РЭЙ ДАЛИО

БОЛЬШИЕ
ДОЛГОВЫЕ
КРИЗИСЫ
Эта книга принадлежит

Контакты владельца

Принципы
преодоления

РЭЙ ДАЛИО

БОЛЬШИЕ
ДОЛГОВЫЕ
КРИЗИСЫ
Принципы
п р е одоле н и я

Москва
«Манн, Иванов и Фербер»
2021

УДК 336
ББК 65.26
Д15
Печатается по изданию: Ray Dalio. Principles for Navigating Big Debt Crises. – Bridgewater, 2018.
С разрешения литературных агентств Levine Greenberg Rostan и Synopsis
П е р е в о д Victoria French (по заказу Principles, LLC)
Д и з а й н о б л о ж к и Andrew Greif
Д и з а й н м а к е т а Creative Ko
Благодарим за рекомендацию книги Сергея Жихарева, Антона Чащина, Дмитрия Виноградова,
Антона Ярыгина, Сергея Башутина, Илью Сидоренко, Виктора Сотникова, Алину Бакееву
Далио, Рэй
Д15		 Большие долговые кризисы. Принципы преодоления / Рэй Да лио ;
пер. с англ. [Виктории Френч]. — М. : Манн, Иванов и Фербер, 2021. — 496 с.
ISBN 978-5-00169-193-8
Рэй Далио, один из самых успешных инвесторов мира, исследовал за свою жизнь
десятки финансовых «пузырей» XX века. Их общие черты и предпосылки возникновения
послужили основой для шаблона типичного большого долгового кризиса и для разработки
путей выхода из него. Во время кризиса 2008 года шаблон прошел проверку — принадлежащий Далио хедж-фонд Bridgewater успешно лавировал в экономическом шторме.
А сегодня Рэй делится своими наработками со всем миром, чтобы уменьшить вероятность
возникновения больших долговых кризисов и тяжелых рецессий.
Книга состоит из трех частей: собственно шаблон большого долгового цикла; три
подробных случая (финансовый кризис 2008 года, Великая депрессия 1930-х годов и инфляционная депрессия 1920-х в Веймарской республике) с анализом действий властей; сборник
из 48 примеров тяжелых долговых кризисов разных стран.
Книга крайне важна для политиков, финансистов, инвесторов. И полезна для тех, кто
хочет просто понимать, как работают глобальные рынки и мировая экономика.

УДК 336
ББК 65.26
Главный редактор Артем Степанов
Шеф-редактор Ренат Шагабутдинов
Ответственный редактор Юлия Потемкина
Литературный и научный редактор Александр Исаенков
Подготовка обложки Елена Верстукова
Верстка Надежда Кудрякова
Корректоры Людмила Широкова, Евлалия Мазаник,
Наталья Витько, Юлия Молокова
Изготовитель: ООО «Манн, Иванов и Фербер»
123104, Россия, г. Москва, Б. Козихинский пер.,
д. 7, стр. 2
mann-ivanov-ferber.ru
facebook.com/mifbooks
instagram.com/mifbooks
vk.com/mifbooks
ISBN 978-5-00169-193-8

Подписано в печать 10.10.2020.
Формат 84×108 1/16. Гарнитура Caslon 540 BT.
Бумага офсетная. Печать офсетная.
Усл. печ. л. 52,08.
Тираж 2500 экз. Заказ
Все права защищены. Никакая часть данной книги не может
быть воспроизведена в какой бы то ни было форме без
письменного разрешения владельцев авторских прав.
Отпечатано в ООО «ИПК Парето-Принт»,
170546, Тверская область,
промышленная зона Боровлево-1, комплекс № 3А
www.pareto-print.ru
© Ray Dalio, 2018
© Перевод на русский язык, издание на русском языке,
оформление. ООО «Манн, Иванов и Фербер», 2021

Оглавление
Предисловие .............................................................................. 7
Часть 1
Архетип большого кредитного цикла ................................. 9
Часть 2
Подробное описание
отдельных исторических примеров
долговых кризисов ................................................................. 79
Долговой кризис и гиперинфляция
в Германии (1918–1924) ....................................................... 83
Долговой кризис в США
и послекризисные изменения
в экономике (1928–1937) ................................................... 123
Долговой кризис в США
и послекризисные изменения
в экономике (2007–2011) ................................................... 183

Часть 3
48 примеров больших долговых кризисов .................... 277
Приложение
Макропруденциальная политика ................................... 481
Словарь основных экономических терминов ............ 493
Важная информация о публикуемых сведениях ...... 496

Предисловие
Я пишу эти строки в десятую годовщину глобального финансового кризиса 2008 г. В этой книге хочу
представить точку зрения инвестора, который успешно лавировал в том кризисе, разработав специальный
шаблон, проясняющий, как протекают все долговые кризисы. Я собираюсь поделиться с вами своим шаблоном в надежде сократить вероятность долговых кризисов в будущем и помочь человечеству легче
и качественнее их преодолевать.
Моя точка зрения как инвестора отличается от видения большинства экономистов и руководителей
государств, потому что я делаю ставку на экономические изменения, исходя из ситуации на рынках, которые
отражают эти изменения и заставляют меня сосредоточиться на относительных показателях и потоках,
определяющих движение капитала. Они же, в свою очередь, способствуют развитию этих циклов. Пытаясь
обойти эти циклы, я обнаружил, что ничто в такой степени не дает тех практических знаний, которые
невозможно почерпнуть из учебников, как боль в результате ошибки или триумф своей правоты как глобального макроинвестора.
После того как меня не раз заставали врасплох события, с которыми я ранее не сталкивался, я решил более
не полагаться на собственный опыт, а изучить все крупные экономические и рыночные потрясения
в истории так, чтобы они представлялись мне собственным «виртуальным опытом» — словно я сам переживал эти события в реальном времени. В таком случае я бы делал свои ставки на рынке, как если бы знал
только то, что произошло до того момента. Я добился этого, подробно изучив примеры из истории в хронологическом порядке, переживая каждый из них так, как если бы лично пребывал в тех реалиях в течение
долгих дней и месяцев. Этот опыт значительно расширил и углубил мое видение вопроса. За свою жизнь
я прошел через загнивание и постепенный распад глобальной валютной системы (Бреттон-Вудской системы)
в 1966–1971 гг., инфляционный «пузырь» 1970-х и его разрыв в 1978–1982 гг., латиноамериканскую инфляционную депрессию 1980-х, японский «пузырь» конца 1980-х и его разрыв в 1988–1991 гг., глобальные
долговые «пузыри», в результате которых произошел «крах доткомов» в 2000 г., и «великий» делеверидж
2008-го. Изучая же историю экономики, я смог стать свидетелем и участником коллапса Римской империи
в V веке н. э., долговой реструктуризации в США в 1789 г., жизни в Веймарской республике в 1920-х,
глобальной Великой депрессии и Второй мировой войны, захлестнувшей множество стран в 1939–1945 гг.,
и многих других кризисов.
Мое любопытство и желание понять, как протекают кризисы, чтобы успешно преодолевать их в будущем,
привели к попытке осознать их причинно-следственные связи. Я обнаружил, что, изучая множество примеров любого экономического явления (например, деловых циклов, делевериджей) и закладывая их средние
значения, я могу лучше представить себе и изучить причинно-следственные связи каждого типа. Это
привело меня к созданию шаблонов или архетипов кризисов — например, архетипа делового цикла, архетипа
большого кредитного цикла, архетипа дефляционного делевериджа, архетипа инфляционного делевериджа
и т. д. Затем, отмечая различия каждого исторического примера в пределах одного типа (например, делового
цикла от архетипа делового цикла), я научился понимать, что именно привело к этим отличиям. Соединив
вместе все эти шаблоны, я получил упрощенное, однако глубокое понимание всех этих примеров и смог
разработать принципы их успешного преодоления. Чтобы не рассматривать по отдельности множество
разрозненных событий, я беру меньшее количество повторяющихся, подобно опытному врачу, который
рассматривает каждый отдельный случай заболевания как общий случай протекания болезни.
Я изучил этот вопрос и разработал шаблон с помощью своих замечательных партнеров по Bridgewater
Associates. Этот шаблон позволил нам лучше подготовиться к экономическим бурям, которые на нашем веку
не случались, равно как изучение столетнего периода наводнений и эпидемических заболеваний позволяет
их предвидеть и лучше к ним подготовиться. Мы воспользовались нашим пониманием, чтобы разработать
принципы и создать компьютеризированные алгоритмы принятия решений, которые подробно описывают,
как бы мы отреагировали на каждое возможное проявление кризиса. Данный подход оказался невероятно

полезным. Например, за восемь лет до финансового кризиса 2008 г. мы разработали специальный «измеритель депрессии», запрограммировав его реагировать на события 2007–2008 гг. (а подобные события
не происходили в экономике с 1929–1932 гг.). Это позволило нам успешно преодолеть кризис, когда почти
все остальные понесли огромные убытки.
Не стану подробно объяснять здесь, как работают системы принятия решений Bridgewater, но поделюсь
следующим: 1) своим шаблоном архетипа большого кредитного цикла; 2) тремя наиболее показательными
историческими примерами крупных долговых кризисов, которые я рассмотрю во всех подробностях (США
в 2007–2011 гг. и «великая рецессия»; США в 1928–1937 гг. и дефляционная депрессия; Германия
в 1918–1924 гг. и инфляционная депрессия); 3) обзором 48 изученных исторических примеров крупных
долговых кризисов, в который включено большинство крупных долговых кризисов, произошедших за последнее столетие*. Гарантирую, что если вы потрудитесь понять кризисы с каждой из этих сторон, то они будут
видеться вам совсем иначе, чем раньше.
Мне представляется, что наблюдать за экономикой и рынками (да и за чем угодно) день за днем — это все
равно что находиться посреди назревающего бурана, когда миллионы частиц информации бьют в лицо
и нужно суметь синтезировать их в одно и отреагировать на все сразу. Чтобы понять, что я имею в виду,
сравните информацию, представленную в части 1 (наиболее теоретической), в части 2 (где информация дана
более детально) и в части 3 (где с помощью графиков иллюстрируются 48 исторических примеров долговых
кризисов). Вы увидите, что все эти исторические кризисы протекают, по сути, одинаково, как описано
в «архетипе»; при этом заметите их отличия и задумаетесь, как их объяснить, что углубит ваше понимание
вопроса. Таким образом, когда придет время следующего кризиса, вы будете к нему подготовлены.
Отдельно отмечу: я признаю, что люди имеют разные взгляды и моя точка зрения не единственная; поэтому,
вынося свои взгляды на общее обсуждение, мы все можем углубить собственное понимание темы. Для этого
я и хочу поделиться нашим исследованием.

Благодарность
У меня нет подходящих слов, чтобы в полной мере выразить свою благодарность всем сотрудникам Bridgewater,
которые разделили со мной (и продолжают разделять) мою миссию понять рынки и проверить свое видение
реального мира. Я безмерно ценю связывающие нас значимую работу и отношения, благодаря которым
мы пришли к пониманию вопроса и принципов, обогативших нас в самом глубоком смысле этого слова.
Я благодарен своим замечательным партнерам Бобу Принсу, Грегу Дженсену и Дэну Бернштейну, которые
трудились со мной бок о бок на протяжении десятилетий; своей сегодняшней команде аналитиков
(особенно Стивену Крайгеру, Гарднеру Дэвису, Биллу Лонгфильду, Ансеру Кази, Дэнни Ньюману, Майклу
Саваресе и Елене Маллой); моей предыдущей команде аналитиков (особенно Брайану Гоулду, Клоду
Амадео, Бобу Эллиотту, Марку Диннеру, Брэндону Роули и Джейсону Роджерсу) и другим, кто работал
со мной в сфере аналитики все эти годы. Я также в долгу перед многими руководителями аналитических
подразделений Bridgewater, включая Джейсона Ротенберга, Ноя Йечили, Ларри Кофского, Рамсена
Бетфархада, Карен Карниоль-Тамбур, Кевина Бреннана, Керри Рейлли, Джейкоба Клайна, Авраама
Сидиропулоса, Амита Сривастава и нашего дорогого бывшего коллегу Брюса Штейнберга, которого
мы трагически потеряли в прошлом году.
* После части 3 также приводится глоссарий экономических терминов; чтобы получить общее представление о многих понятиях, содержащихся в данном исследовании, я рекомендую к просмотру мой 30-минутный видеоролик «Как работает экономическая машина», который можно увидеть здесь: www.economicprinciples.org. Прим. авт.

Часть 1
АРХЕТИП БОЛЬШОГО КРЕДИТНОГО ЦИКЛА

СОДЕРЖАНИЕ ЧАСТИ I
Архетип большого кредитного цикла ............................... 13
Как я представляю себе кредит и долг ......................... 13
Шаблон архетипа долгосрочного/большого
долгового цикла ................................................................... 17
Детальное рассмотрение цикла .................................... 18

Этапы классического дефляционного
долгового цикла ...................................................................... 21
1. Ранний этап цикла .......................................................... 21
2. «Пузырь» ............................................................................. 21
3. Пик ....................................................................................... 27
4. «Депрессия» .................................................................... 29
5. «Красивый» делеверидж .............................................. 40
6. Политика «толкать веревку» ......................................... 44
7. Нормализация .................................................................. 47

Инфляционные депрессии и валютные кризисы ......... 48
Стадии классического инфляционного
долгового цикла ...................................................................... 51
1. Ранняя стадия цикла ...................................................... 51
2. «Пузырь» ............................................................................ 52
3. Пик цикла и защита валюты ......................................... 55
4. Депрессия (часто начинается после того,
как руководство «отпускает» валюту
и позволяет ей обесцениться) ................................... 59
5. Нормализация ................................................................. 65

Спиралевидное падение от переходной
инфляционной депрессии к гиперинфляции ................ 69
Экономика военного времени ........................................... 73
Резюме ....................................................................................... 77

Архетип большого кредитного цикла
Как я представляю себе кредит и долг
Поскольку мы будем много оперировать терминами «кредит» и «долг», я начну с объяснения того, что они
означают и как действуют.
Кредит — это то, что обеспечивает покупательную способность. Эта покупательная способность дается
в обмен на обещание впоследствии вернуть деньги, то есть долг. Очевидно, что давать возможность
благодаря кредиту совершать покупки и делать что-то полезное само по себе здорово, а не давать
такой возможности может быть плохо. Например, если для развития дается слишком мало кредитных
средств, то и развитие будет совсем незначительное, а это плохо. Проблемы с долгом возникают тогда, когда
нет возможности его погасить. Иными словами, вопрос о том, хорошо или плохо то, что кредит/долг
растет слишком быстро, зависит от того, что производится за его счет и как выплачивается этот
долг (например, как выплачиваются проценты по нему).
Люди с высокой финансовой ответственностью чаще всего не любят долгов, и эту позицию я разделяю*.
Всю свою жизнь, даже когда у меня почти не было денег, я предпочитал больше экономить, чем брать
в долг, понимая, что положительная сторона долга не стоила того, чтобы иметь дело с ее отрицательной стороной. Наверное, эту позицию я унаследовал от отца. Я согласен, что занять немного лучше,
чем занять много. Однако со временем я узнал, что это не обязательно так, особенно для общества
в целом (в отличие от отдельных его членов), потому что властные структуры имеют доступ к рычагам,
которые недоступны отдельным лицам. По своему опыту и из аналитических источников я узнал, что
недостаток кредита / роста долга может привести даже к более серьезным экономическим
проблемам, чем избыток: есть риск упущенных возможностей.
Поскольку кредит создает как покупательную способность, так и долг, то, насколько желательно
или нежелательно наращивать кредитные средства, зависит от того, достаточно ли продуктивно
используются взятые в долг деньги, чтобы получить нужную прибыль для выплаты процентов
по долгу. Если это так, значит, ресурсы были правильно распределены, и в выигрыше останутся как
заемщик, так и заимодавец. Однако если этого не происходит, то недовольными останутся оба, и весьма
вероятно, что ресурсы были распределены неправильно.
Если применить данную оценку к обществу в целом, то следует принимать во внимание и вторичный сектор
экономики, и первичный. Например, иногда недостаточно денег/кредита предоставляется на такие очевидно
выгодные с экономической точки зрения вещи, как хорошее образование для детей (что сделает их деятельность более продуктивной, сократит преступность и расходы на содержание преступников в тюрьмах) или
замена малоэффективной инфраструктуры, — и все это из-за фискального консерватизма, который
утверждает, что заимствования для подобных вещей негативны для общества. А это совсем не так.
Скажу без обиняков: кредит/долг, который производит достаточно экономической выгоды, чтобы оплатить
самого себя, — это хорошо. Однако иногда плюсы и минусы не столь очевидны. Если стандарты кредитования
требуют почти 100%-ной гарантии выплаты с процентами, то это может сократить количество долговых
проблем, однако затормозит развитие. Если стандарты кредитования более гибкие, это способствует
большему развитию, но может создать впоследствии серьезные долговые проблемы, которые перечеркнут
всю пользу. Давайте рассмотрим этот и другие общие вопросы, касающиеся долга и долговых циклов.
Насколько дорого обходится безнадежный долг по сравнению с решением не совершать расходов,
которые можно профинансировать за счет долга?
Допустим, вы являетесь высокопоставленным лицом в правительстве. Вы решаете построить метрополитен
стоимостью один миллиард долларов США. Вы финансируете этот проект за счет долга, который планируете
* Я настолько не люблю долги, что почти их не имею. Даже когда я покупал свой первый дом, обошелся без ипотеки.
Bridgewater я основал, не влезая в долги, и до сих пор люблю экономить и откладывать деньги.

Архетип большого кредитного цикла

13

выплатить за счет полученной от проекта прибыли, однако экономические показатели проекта оказались
настолько хуже расчетов, что прибыль была вполовину меньше ожидаемой. Долг на 50% придется списать.
Означает ли это, что вы зря построили метрополитен?
Иными словами, вопрос заключается в том, как посмотреть на ситуацию: стоит ли метрополитен на полмиллиарда долларов больше расчетной суммы или же обойдется примерно на 2% в год дороже, чем было
заложено в его бюджет, если предположить, что срок эксплуатации метрополитена — 25 лет. С этой точки
зрения легко понять, что иметь метрополитен по этой цене куда лучше, чем совсем не иметь системы
подземного транспорта.
Чтобы вы имели представление о том, что это может означать для экономики в целом, скажу, что совсем
безнадежные долги — это когда невозможно погасить около 40% стоимости кредита. Это около 20% всех
непогашенных долгов, поэтому убытки по всем кредитам будут около 8% от общей суммы. Эта общая сумма,
в свою очередь, составляет приблизительно 200% дохода (например, ВВП), то есть недостача будет 16%
ВВП. Если эти издержки «национализировать» (то есть перенести на все общество с помощью бюджетноналоговой и/или кредитно-денежной политики) и распределить это бремя на 15 лет, то получим около 1%
в год, что вполне терпимо. Конечно, если эти потери не распределить во времени, то такие издержки будут
непосильными. Поэтому я уверяю вас, что риск убытков от значительных долгов во многом зависит
от желания и способности высшего руководства страны оптимально распределить их. Я наблюдал это на всех примерах из собственной жизни и на исторических примерах, которые изучил.
В состоянии ли государственные чиновники это сделать, зависит от двух факторов: 1) номинирован ли долг в валюте, которую они контролируют; 2) имеют ли они влияние на взаимодействие
кредиторов и должников.
Неизбежны ли долговые кризисы?
За всю историю человечества лишь несколько крайне дисциплинированных стран смогли избежать долговых
кризисов. Это можно объяснить тем, что кредитование никогда не проходит идеально, а часто из рук вон
плохо; все оттого, как циклы подталкивают создавать «пузыри». Хотя в общем высшее руководство стран
старается сделать все правильно, чаще оно оказывается слишком нетребовательным к гарантиям погашения,
полагая, что ближайшая выгода (ускорение роста) это оправдывает. Также в политическом смысле проще
разрешить легкое кредитование (за счет предоставления гарантий, смягчения кредитно-денежной
политики), чем ужесточать его условия. В этом основная причина долговых циклов.
Почему долговые кризисы цикличны?
Я заметил, что всякий раз, заводя речь о циклах, особенно о долгосрочных, вижу удивленно поднятые брови,
как если бы я заговорил об астрологии. Именно поэтому хочу подчеркнуть, что веду речь не о чем ином, как
о логических последовательностях событий, которые повторяются в определенном порядке. В рыночной экономике
экспансия и сокращение кредитования способствуют образованию экономических циклов, которые возникают по совершенно логическим причинам. Хотя их порядок обычно почти одинаков, последовательность
никогда не повторяется и никогда не укладывается в одинаковое время.
Допустим, вы генерируете кредит практически всякий раз, когда занимаете деньги. Покупка чего-то,
что вы не можете себе позволить, означает потратить больше заработанного. Вы занимаете деньги не только
у своего заимодавца, но и у себя самого. По сути, сами создаете временной промежуток в будущем, когда
будете вынуждены тратить меньше, чем зарабатываете, чтобы погасить долг. Эта последовательность
из заимствования превышающих доход средств и последующей необходимости тратить меньше, чем вы
зарабатываете, уже напоминает цикл. Это утверждение верно как для экономики страны в целом,
так и для отдельных граждан. Взятие денег в долг дает начало ряду механических и предсказуемых
событий.
Если вы представляете себе, как играть в «Монополию» (Monopoly®), то хорошо понимаете, как работают
кредитные циклы на уровне всей экономики. Сначала у игроков много денег и мало отелей, и игрокам очень
выгодно оборачивать деньги в недвижимость. В ходе игры у участников становится все больше отелей, что
14

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

приводит к большей потребности в деньгах (чтобы оплачивать cчета за чужую собственность, усеянную
отелями). В итоге некоторым игрокам приходится распродавать свои отели по сниженным ценам. В начале
игры определяющим фактором является наличие недвижимости, но затем все большее значение приобретает наличие денег. Те, кто имеет хорошие навыки этой игры, знают, как удерживать правильный баланс
недвижимости и наличности и как этот баланс изменяется в процессе.
Теперь давайте изменим роль банка таким образом, чтобы он мог выдавать кредиты и принимать депозиты.
В этом случае игроки могли бы брать кредиты на покупку отелей и вкладывать имеющуюся наличность
в банк в виде депозитов, чтобы получать доход, а не держать ее в бездействии. Это позволило бы банку
иметь в распоряжении больше денег для выдачи кредитов. Давайте также представим, что игроки могут
продавать и покупать недвижимость друг у друга, предоставляя друг другу кредиты (давая обещание заплатить деньги позднее). Если бы в «Монополию» играли по таким правилам, она бы представляла собой почти
идеальную модель функционирования нашей экономики. Сумма взятых в кредит денежных средств,
которые тратятся на покупку новых отелей, быстро бы выросла и в разы перекрыла имеющиеся в игре
деньги. Впоследствии кредиторам, которые удерживают эти отели, перестало бы хватать наличности, чтобы
оплачивать аренду и погашать проценты по своим долгам. У банка также возникли бы проблемы, поскольку
растущая потребность в наличности вынудила бы его клиентов снимать деньги со счетов, потому что все
больше должников не смогли бы вовремя расплачиваться по долгам. И если бы ничего не предпринималось,
то и банки, и должники обанкротились бы, отчего произошел бы спад экономики. С течением времени,
когда эти циклы роста и спада повторились бы многократно, были бы созданы условия для крупного долгосрочного кредитного кризиса.
Кредитование естественным образом создает самоусиливающуюся динамику роста, со временем
переходящую в самоусиливающуюся динамику спада, которая сменяется самоусиливающейся динамикой роста и т. д. Во время этапа роста кредитование поддерживает расходы и инвестиции, что, в свою
очередь, поддерживает доходы и цену активов; увеличившиеся доходы и цена активов способствуют
дальнейшим заимствованиям и тратам на товары и финансовые активы. Заимствования, по сути, поднимают расходы и доходы выше планомерного роста производительности экономики. Когда динамика
роста приближается к пику, кредитование основывается на ожидании, что этот превышающий общую
тенденцию рост будет продолжаться бесконечно. Однако, безусловно, со временем доходы упадут ниже
стоимости кредитов.
Те хозяйства, чей рост в значительной степени поддерживается за счет строительства недвижимости
и инфраструктуры на заемные средства, особенно подвержены циклическим колебаниям, потому что
быстрые темпы строительства таких долгосрочных активов неустойчивы. Если вам нужны дома более
прочные и вы их строите, то дополнительная потребность строить дома соответственно сокращается.
Сокращаются расходы на строительство домов — уменьшается и влияние жилищного строительства
на рост. Допустим, вы тратили 10 млн долларов в год на строительство офисного здания (в эту сумму
входит наем работников, закупка стройматериалов и пр.). Когда здание будет построено, расходы
на него сократятся до нуля долларов в год, равно как и спрос на работников и строительные материалы.
С этого момента рост, доход и то, в состоянии ли вы будете выплачивать проценты по долгу, — все
будет зависеть от иного спроса. Этот тип цикла, когда сильный рост на этапе восходящего тренда,
происходящий за счет строительства недвижимости на заемные средства, фиксированных инвестиций
и расходов на инфраструктуру, сменяется нисходящим трендом в связи с сокращением спроса
и наличием остатка долга, очень характерен для развивающихся стран, поскольку им нужно построить
много и сразу.
Цикличности экономики развивающихся стран также способствуют изменения в их конкурентоспособности
в связи с относительными изменениями в их доходах. Как правило, труд в таких странах стоит очень дешево,
а инфраструктура находится в крайне запущенном состоянии, поэтому они строят инфраструктуру
и переживают бум экспорта и рост доходов. Однако темпы роста за счет экспорта естественным образом
замедляются по мере того, как растет уровень доходов и падает конкурентоспособность заработных плат
по сравнению с другими странами. Существует масса примеров таких циклов (например, опыт Японии
последних 70 лет).
Архетип большого кредитного цикла

15

В «пузырях» несбыточные ожидания и неосторожное кредитование накапливают критическую массу безнадежных кредитов. На каком-то этапе это становится очевидным банкам и центральному банку, и «пузырь»
начинает сдуваться. Классический предупреждающий знак того, что образуется «пузырь», — тот факт, что
берут все больше займов для выплаты процентов по другим долгам, что лишь усугубляет долговую ситуацию
заемщиков.
Когда деньги и кредит становятся малодоступными и/или устанавливаются более высокие стандарты кредитования, темпы роста кредита и расходов замедляются и возникают дополнительные проблемы с обслуживанием долга. Этот этап предвосхищает пик стадии подъема кредитного цикла. Осознав, что кредитование
растет угрожающе быстро, центральные банки ужесточают денежно-кредитную политику, что часто приводит к ускорению спада (хотя он все равно бы случился, просто чуть позже). В любом случае, когда стоимость
обслуживания долга становится выше суммы, которую можно занять на финансирование расходов, начинается обратный ход цикла. Помимо сокращения новых заимствований возрастает давление на заемщиков,
которым нужно расплачиваться по долгам. Чем очевиднее тот факт, что заемщикам приходится туго, тем
меньше предоставляется новых кредитов. В результате сокращения расходов и инвестиций еще больше
замедляется рост доходов и падают цены на активы.
Когда заемщик не имеет возможности исполнять свои долговые обязательства перед кредитными организациями, последние оказываются не в состоянии выполнить их долговые обязательства перед собственными
кредиторами. Высшее руководство страны должно решить эту проблему, начав с кредитных организаций.
Под самым высоким давлением обычно оказываются заимодавцы с самым крупным портфелем займов
и с наивысшим риском несостоятельности заемщиков. Эти заимодавцы больше, чем остальные, подвержены
риску создать «эффект домино», который ударит по платежеспособным покупателям и экономике в целом.
Обычно эти кредитные организации — банки, однако, поскольку кредитные системы динамично развиваются, уже образовался более широкий круг заимодавцев, который включает в себя страховые компании,
небанковские трасты, брокерско-дилерские компании и даже фонды целевого финансирования
(эндаумент-фонды).
Из таких циклов вытекают две основные долгосрочные проблемы:
1. Убытки, которые возникают в результате непоступления ожидаемых платежей в счет погашения долга. Когда обещанные платежи в погашение долга не выплачиваются, ситуацию можно
разрешить посредством либо уменьшения регулярных выплат, либо списания части долга (то есть
согласия принять меньше, чем выдано в долг). Если вы ожидали ежегодные платежи в погашение
долга в размере 4%, а они выплачиваются в размере 2 или 0%, то ежегодно возрастает дефицит
средств; тогда как если долг списывается, то убытки того года, когда долг был списан, будут значительно выше (например, 50%).
2. В дальнейшем происходит сокращение кредитования и расходов, которые финансировались
за счет этого кредитования. Даже после того как долговой кризис разрешен, маловероятно, что
компании и другие лица, которые взяли в долг слишком много, смогут в будущем тратить на том же
уровне, что и до кризиса. Эти последствия необходимо учитывать.
Можно ли управлять большинством долговых кризисов так, чтобы они не вызывали чрезмерных
последствий?
Иногда такие циклы бывают умеренными, как кочки на дороге, однако порой они оказываются экстремальными и приводят к краху экономики. В данном исследовании мы рассмотрим экстремальные случаи таких
циклов за последнее столетие — те, которые привели к падению ВВП более чем на 3%. Исходя из моего
анализа этих циклов, а также того, какие рычаги воздействия на экономику доступны высшему руководству
и насколько они могут быть эффективны, я полагаю, что почти в каждом случае, когда долги номинированы
в национальной валюте, высшее руководство страны в состоянии самостоятельно справиться с долговым
кризисом. Это благодаря имеющейся у высшего руководства страны возможности распределить отрицательные последствия долгового кризиса таким образом, что крупные долговые проблемы не ощущаются как
таковые. Самые неприятные экономические последствия, вызванные долговыми кризисами, происходили
16

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

до того, как высшее руководство принимало меры для распределения этих последствий. Даже самые
крупные долговые кризисы в истории человечества (например, Великая депрессия 1930-х) были преодолены, как только вносились необходимые поправки в курс страны. Исходя из моего анализа таких исторических примеров, наибольшие риски несут в себе не сами долги, а: 1) неумение высшего руководства
принимать правильные меры из-за недостатка знаний и полномочий; 2) политические последствия принятия
мер, которые, помогая одним, вредят другим. Я пишу эту работу именно потому, что хочу помочь сократить
такие риски.
При этом хочу подчеркнуть, что: 1) когда долги номинированы в иностранной валюте, а не в на­
циональной, руководству страны гораздо труднее принимать меры, способствующие распределению экономических последствий во времени; 2) тот факт, что долговыми кризисами можно хорошо
управлять, не означает, что они не обходятся некоторым людям чрезвычайно дорого.
Главное в управлении долговыми кризисами — правильное применение высшим руководством
страны имеющихся у него рычагов воздействия на экономику и наличие соответствующих
полномочий, чтобы действовать в условиях долгового кризиса свободно: зная, на какой процент
в год распределить долговое бремя, кто выиграет и пострадает от этого решения и в какой
степени, а также какие политические и иные последствия возможны в результате решения
и действий руководства и насколько они приемлемы.
В распоряжении высшего руководства страны имеются следующие рычаги воздействия на экономику,
способные сократить долг и расходы на обслуживание долга до уровня доходов и денежных потоков, необходимых для их погашения:
1)
2)
3)
4)

дефолт по долгам / реструктуризация долгов;
введение режима строгой экономии (сокращение расходов);
«включение печатного станка» и скупка (или предоставление гарантий) центральным банком;
перевод денег и кредита от тех, у кого их больше, чем им «нужно», к тем, у кого их меньше.

Эти рычаги воздействия на экономику работают по-разному. Одни имеют инфляционный характер
и стимулируют рост (например, печатание денег), другие обладают дефляционным характером и помогают
сократить долговое бремя (например, режим строгой экономии и дефолты). Чтобы провести «красивый»
делеверидж (сократить соотношение долга и доходов, удерживая при этом приемлемые уровни инфляции
и роста, что я объясню далее), необходимо найти правильный баланс. В случае удачи коэффициент долговой
нагрузки сокращается, в то время как экономическая активность и цена финансовых активов повышаются,
постепенно приводя темпы номинального роста доходов до значения, превышающего номинальные
процентные ставки.
Эти рычаги определяют, кто выиграет и кто проиграет от их воздействия и за какое время. Высшее руководство страны оказывается перед трудным политическим выбором, потому что ему приходится брать это
сложное решение на себя. В результате усилия высшего руководства редко оценивают по достоинству, даже
если ему удается успешно справиться с кризисом.

Шаблон архетипа долгосрочного/большого долгового цикла
Рассматриваемый шаблон основан на исследовании 48 крупных долговых циклов, куда включены все исторические примеры, которые привели к падению реального ВВП в крупных странах на более чем 3% (именно
такие случаи я называю депрессией). Для большей ясности я разделил страны, пострадавшие от кризисов,
на две группы: 1) у которых было мало долгов в иностранной валюте и которые не проходили через инфляционную депрессию; 2) у которых значительное количество долгов было номинировано в иностранной
валюте и которые пострадали от инфляционной депрессии. Поскольку можно наблюдать 75%-ную корреляцию между количеством внешних долгов и размером инфляции (что неудивительно, поскольку большое
количество долгов в иностранной валюте является причиной инфляционной депрессии), имеет смысл
объединить страны с большим количеством долгов в иностранной валюте со странами, пережившими
инфляционную депрессию.
Архетип большого кредитного цикла

17

Обычно долговые кризисы возникают потому, что долги и стоимость их обслуживания растут быстрее, чем
доходы, которые необходимы для их погашения, что в итоге приводит к делевериджу. Центральный банк может
облегчить протекание типичных долговых кризисов с помощью снижения реальных и номинальных процентных
ставок, однако самые тяжелые долговые кризисы (депрессии) происходят тогда, когда продолжать понижать
процентные ставки становится невозможным. Как правило, множество краткосрочных долговых циклов
(деловых циклов) объединяются в один долгосрочный долговой цикл, потому что коэффициент долговой
нагрузки каждого краткосрочного цикла выше, чем у предыдущего; что продолжается до тех пор, пока снижение
процентных ставок, которое способствовало росту долгов, не перестает быть эффективным рычагом воздействия на экономику. На следующем графике представлены размеры долга и бремени обслуживания долга
(основная сумма и проценты) в США с 1910 г. Можно заметить, что процентные выплаты остаются неизменными
или сокращаются, даже когда долг растет, поэтому всплеск стоимости обслуживания долгов не так велик, как
рост долга. Так происходит, потому что центральный банк (в данном случае Федеральная резервная система)
понижает процентные ставки, чтобы усилить финансируемый долгами экономический рост, и продолжает это
делать до тех пор, пока дальнейшее понижение ставок становится невозможным (потому что процентные ставки
достигли 0%). Когда это происходит, начинается делеверидж.
Данный график дает хорошее общее представление о ходе цикла, однако он не отражает двух аспектов:
1) не передает отличие между разными составляющими, которые в сумме дают эти общие величины, что
очень важно понимать; 2) здесь представлен только долг, то есть не включены иные социальные соглашения,
такие как пенсии и обязательства по медицинскому страхованию, которые гораздо больше по объему.
Рассматривать это явление на более детальном уровне необходимо для измерения уязвимых сторон страны,
хотя по большей части эти вопросы не входят в предмет изучения настоящей книги.
Общее долговое бремя США (% ВВП)
Обслуживание долга

Бремя выплаты процентов

Амортизация

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

Уровень долга (правая ось)
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%

1910

1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

Детальное рассмотрение цикла
Разрабатывая шаблон, мы сосредоточимся на периоде, который приводит к депрессии, на самой депрессии
и периоде делевериджа, который следует после того, как депрессия достигнет нижнего порога. Поскольку
существует два типа крупных долговых кризисов — инфляционный и дефляционный (что по большей части
зависит от того, много ли долгов имеет страна в иностранной валюте), мы будем рассматривать их
по отдельности.
Статистика, отраженная в графиках фаз цикла, получена из усреднения 21 примера дефляционного долгового цикла и 27 примеров инфляционного долгового цикла, начиная за пять лет до «дна» депрессии и по
прошествии семи лет после подъема со «дна».
Следует заметить, что долгосрочные кредитные циклы во многом похожи на краткосрочные долговые
циклы, но проходят более тяжело, потому что долговое бремя выше, а кредитно-денежная политика, которая
может разрешить ситуацию, менее эффективна. По большей части краткосрочные долговые циклы создают
«кочки» на экономическом пути — мини-бумы и рецессии, тогда как крупные долгосрочные циклы приводят
к серьезным бумам и сокращениям. За последнее столетие долгосрочный кредитный кризис в США

18

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

произошел дважды — первый раз во время бума 1920-х и Великой депрессии 1930-х, а затем снова во время
бума в начале 2000-х и финансового кризиса, начавшегося в 2008 г.
В краткосрочном кредитном цикле расходы ограничиваются исключительно желанием кредиторов
и заемщиков предоставлять и получать заемные средства. Когда кредит получить легко — происходит
экономический рост. Когда кредит получить трудно — случается рецессия. Доступность кредита контролируется главным образом центральным банком. Центральный банк в целом способен вывести экономику
из состояния рецессии с помощью снижения процентных ставок, что может послужить основой для образования нового цикла. Однако со временем каждое «дно» и каждый «пик» цикла завершаются большей экономической активностью, чем в предыдущем цикле, и с бо2льшим объемом долгов. Почему? Так устроены
люди — они больше склонны занимать и тратить, нежели выплачивать свои долги. Такова человеческая
природа. В результате долги растут быстрее доходов в течение продолжительного времени. Это приводит
к образованию долгосрочного кредитного цикла.
Во время стадии подъема долгосрочного кредитного цикла заимодавцы легко дают кредиты, даже при том
что у заемщиков становится все больше и больше долгов. Так происходит потому, что этот процесс сам себя
подкрепляет на этапе роста, рост расходов приводит к росту доходов и благосостояния, что повышает
кредито­способность заемщиков, а это, в свою очередь, позволяет им больше покупать и больше тратить и т. д.
Почти все готовы пойти на больший риск. Достаточно часто образуются новые типы финансовых посредников и финансовых инструментов, находящиеся за границами надзора регуляторов. Они получают конкурентное преимущество, потому что могут предложить более выгодные условия и привлечь больше денег,
а также выдать кредиты с большей ликвидностью или повышенным риском. Когда объем предлагаемых
кредитных средств велик, заемщики обычно тратят больше, чем могут оплатить, что дает им ощущение
процветания. В свою очередь заимодавцы, у которых прекрасно идет дело, куда более услужливы, чем следовало бы в этой ситуации. Однако долги не могут бесконечно расти быстрее доходов и денег, необходимых
на выплаты по процентам, поэтому назревает долговой кризис.
Когда рост долга по отношению к росту доходов достигает своих пределов, происходит обратный процесс.
Активы падают в цене, должники с трудом обслуживают долги, а инвесторы начинают бояться и осторожничать и в результате распродавать активы или не пролонгировать кредиты. Это, в свою очередь, приводит
к проблемам с ликвидностью, что означает: людям приходится урезать расходы. А поскольку расходы
одного — это доходы другого, то и доходы начинают падать, так что кредитоспособность заемщиков еще
более ухудшается. Активы продолжают дешеветь, и банки оказываются в еще более стесненных обстоятельствах, тогда как стоимость обслуживания долгов продолжает расти, отчего расходы компаний сокращаются.
Фондовый рынок обрушивается, а с ростом безработицы начинают назревать социальные волнения,
поскольку компаниям, страдающим от нехватки кредитных средств и наличности, приходится сокращать
расходы. Таким образом, весь процесс опять же подпитывает себя, но уже со знаком «минус», и происходит
самоусиливающийся спад экономики, который не так просто уже остановить. Долговое бремя стало
непосильным, и его необходимо облегчить. В отличие от рецессии, когда в рамках денежно-кредитной
политики возможно с легкостью простимулировать экономику путем понижения процентных ставок
и увеличения ликвидности, что в свою очередь увеличивает возможности и желание выдавать кредиты —
во время депрессии понижать процентные ставки уже некуда. Они либо достигли нуля, либо близки к нулю,
а деньги/ликвидность невозможно наращивать посредством стандартных мер.
Такая динамика порождает долгосрочные кредитные циклы. Она существует столько, сколько и кредит, и ее
можно проследить задолго до древних римлян. Даже в Ветхом Завете упоминается необходимость прощать
все долги раз в 50 лет — в «юбилейный год». Как и большинство других потрясений, эта экономическая
драма время от времени возникает и происходит на протяжении всей истории.
Следует помнить, что деньги используются для двух целей: это средство обмена и способ сохранения благосостояния. А поскольку деньги имеют две цели, они служат двум «хозяевам»: 1) тем, кто хочет получить их
ради «приобретения необходимого» и поэтому работает, чтобы их получить; 2) тем, у кого есть богатство,
стоимость которого можно выразить в денежной форме. На протяжении истории эти две группы назывались
по-разному: например, первая — «рабочие», «пролетариат», «неимущие», а вторая — «капиталисты»,

Архетип большого кредитного цикла

19

«инвесторы», «имущие». Мы будем называть первую пролетариатом, а вторую — капиталистами.
Пролетариат зарабатывает деньги, продавая собственное время, а капиталисты зарабатывают деньги, давая
взаймы другим в обмен на: а) заверения вернуть больше денег, чем ими было изначально получено (что
является долговым инструментом); б) долю в бизнесе (что мы называем акциями) или часть другого актива
(например, недвижимости).
Эти две группы во главе с правительством (которое устанавливает правила) являются главными участниками этой
драмы. При том что, как правило, обеим группам выгодно получать и давать взаймы деньги, иногда в результате
сделки один выигрывает, а другой проигрывает. Это особенно верно в отношении кредиторов и должников.
Финансовые активы одного — это финансовые обязательства другого (обещание возвратить деньги). Когда
претензии к финансовым активам слишком высоки по сравнению с имеющимися деньгами на их удовлетворение, должен произойти крупный делеверидж. Когда кредитная система свободного рынка, которая
финансирует расходы, также перестает действовать, в результате делевериджа обычно происходит обратное,
отчего правительству приходится серьезно вмешиваться в экономику и функционирование рынков, так как
центральный банк становится главным скупщиком долгов (заимодавцем последней инстанции) и федеральное правительство начинает перераспределять расходы и блага. В такие времена необходима реструктуризация долга, в процессе которой претензии к будущим расходам (долги) сокращаются в отношении того,
к чему они предъявлены (деньгам).
Фундаментальный дисбаланс между размером претензий по деньгам (долгам) и денежным предложением
(деньгами, необходимыми для обслуживания долга) случался множество раз и всегда разрешался с помощью
некой комбинации из рычагов воздействия на экономику, которые я упоминал ранее. Этот процесс проходит
болезненно для всех участников, и иногда даже возникают стычки между пролетариатом и капиталистами.
Может дойти до того, что кредитование перестает осуществляться, а то и вовсе запрещается. Историки
считают, что именно проблемы, связанные с кредитованием, стали причиной, из-за которой ростовщичество
(выдача денег в долг под проценты) считалось грехом как в католицизме, так и в исламе.
В данном исследовании мы рассмотрим крупные долговые циклы, в результате которых происходят тяжелые
долговые кризисы. Проанализируем, как они протекают и как ими правильно управлять. Однако для начала
я бы хотел прояснить разницу между двумя главными типами депрессии: дефляционной и инфляционной.
—

—

Дефляционная депрессия характеризуется тем, что руководители стран реагируют на начальный экономический спад снижением процентных ставок. Однако, когда процентные ставки достигают 0%, далее стимулировать экономику таким образом становится невозможным. Преобладают реструктуризация долга
и строгая экономия во всем, причем этот процесс не уравновешивается достаточным стимулированием
экономики (в особенности это касается печатания денег и обесценивания валюты). На данном этапе
долговое бремя (долги и расходы на их обслуживание как процент от дохода экономики) растет, потому
что доходы снижаются быстрее, чем происходит реструктуризация долга, погашение долга не приводит
к сокращению его размера; многим заемщикам приходится брать дополнительные долги, чтобы оплатить возросшие проценты. Как уже говорилось, дефляционные депрессии, как правило, случаются в тех
странах, где бо2льшая часть долга сформирована в национальной валюте, поэтому сокращение долгов
приводит к массовой распродаже активов и дефолтам; однако при этом не возникает проблем с валютой
или платежным балансом.
Инфляционные депрессии, как правило, происходят в тех странах, которые зависят от притоков иностранного капитала, отчего у них накапливается большой долг в иностранной валюте, который нельзя монетизировать (выкупить с помощью напечатанных центральным банком денег). Когда приток иностранного
капитала замедляется, выдача кредитов приводит к сокращению кредитования. В процессе инфляционного делевериджа изъятие капитала перекрывает кредитование и ликвидность и в то же время падение
курса валюты приводит к инфляции. Инфляционные депрессии, в которых большое количество долгов
номинировано в иностранной валюте, особенно трудно поддаются управлению, потому что у руководства страны меньше возможностей распределить тяжесть долгового бремени.

Мы начнем с дефляционных депрессий.

20

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Этапы классического дефляционного
долгового цикла
На следующем графике представлены семь этапов архетипа долгосрочного кредитного цикла, в которых
суммарный долг в экономике рассматривается как процент от общего дохода экономики (ВВП) и общей
суммы платежей по долговым обязательствам по отношению к ВВП на протяжении 12 лет.
Общий долг (% ВВП)
70%

1

2

Обслуживание долга (% ВВП)

3

4

5

6

320%
300%

65%

280%

60%

260%
55%

240%

50%

220%

45%

200%
–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60
«Красивый»
делеверидж
(5)

72

84

ДКП «толкать
веревку» /
Нормализация
(6)/(7)

В данный раздел я включу подобные «архетипы» графиков, которые были созданы с помощью усреднения
примеров дефляционного делевериджа*.

1. Ранний этап цикла
На раннем этапе цикла долг не растет быстрее доходов, хотя он устойчив. Так происходит потому, что рост
долга используется для финансирования деятельности, дающей быстрый рост дохода. Например, заемные
деньги могут быть использованы для расширения бизнеса и улучшения производства, что обеспечивает
компаниям рост прибыли. Долговое бремя на этом этапе незначительное, а балансы в хорошем состоянии,
поэтому у частного сектора, государства и банков предостаточно возможностей для привлечения заемных
средств. Рост долга, экономический рост и инфляция находятся на не слишком высоком и не слишком
низком уровне, а «в самую пору».

2. «Пузырь»
На этапе назревания «пузыря» долги растут быстрее доходов, что обеспечивает устойчивую и возрастающую
доходность активов и рост. Этот процесс обычно самоусиливающийся, так как рост доходов, состояния
и цены активов повышает кредитоспособность заемщиков. Так происходит потому, что заимодавцы решают,
сколько они могут дать в долг, исходя из того, какие у заемщиков: 1) прогнозируемый доход / денежный
поток, чтобы обслуживать долг; 2) разница между активами и обязательствами / гарантия для обеспечения
кредита; 3) их собственные возможности давать в долг. И все это растет самоусиливающимся образом. Хотя
данные условия неустойчивы, потому что долг растет быстрее доходов, которые понадобятся для его обслуживания, заемщики чувствуют себя обеспеченными; поэтому они больше тратят, чем зарабатывают,
и покупают в кредит активы по высоким ценам. Приведу пример того, как это происходит.
* Архетипы чувствительны к резко отклоняющимся значениям, особенно когда речь идет о таких показателях с большим
разбросом значений, как инфляция. Для каждого графика мы исключили приблизительно треть всех примеров, которые
были наименее соотносимы со средним значением.

Этапы классического дефляционного долгового цикла

21

Допустим, вы зарабатываете 50 000 долларов в год и ваши собственные средства составляют 50 000 долларов. У вас есть возможность брать в кредит 10 000 долларов в год, поэтому вы можете тратить 60 000 долларов в течение нескольких лет, хотя зарабатываете только 50 000 долларов. Для экономики в целом эти
дополнительные заимствования и расходы со стороны заемщиков приносят больший доход и повышают
стоимость ценных бумаг и других активов, предоставляя людям для обеспечения кредита больше имущества, под которое они могут занять больше денег. Долги растут, однако, пока они положительно влияют
на рост, это можно себе позволить.
В нарастающей фазе долгосрочного кредитного цикла обещания вернуть деньги с процентами (долговое
бремя) растут по отношению к денежному предложению в экономике и количеству денег и кредита, выданных должникам (в виде доходов, заимствований и продажи активов). Нарастающая фаза цикла обычно
продолжается в течение десятилетий с колебаниями в процессе цикла, происходящими в основном в результате действий центрального банка, который периодически смягчает и ужесточает условия кредитования.
Это краткосрочные кредитные циклы, и несколько краткосрочных кредитных циклов, как правило, составляют один долгосрочный кредитный цикл.
Главная причина, по которой долгосрочный кредитный цикл может так долго развиваться, заключается
в том, что центральные банки все больше понижают процентные ставки, а это приводит к росту цены активов
и, в свою очередь, влияет на финансовое состояние людей благодаря эффекту приведенной стоимости. Это
удерживает рост бремени долговых выплат и понижает сумму ежемесячных выплат за товары, купленные
в кредит. Однако так не может продолжаться бесконечно. Со временем выплаты по долгам становятся равнозначны или превышают сумму, которую могут занять должники, и долги (обещания выплатить деньги)
становятся слишком велики по отношению к имеющимся в наличии деньгам. Когда обещания отдать деньги
с процентами (долг) больше не могут расти по отношению к поступающим деньгам и кредиту, процесс
обращается вспять и происходит делеверидж. Поскольку займы являются лишь способом потратить раньше
то, что будет заработано позже, человек, который тратит 60 000 долларов в год, зарабатывая при этом
50 000 долларов в год, должен при прочих равных условиях сократить свои расходы до 40 000 долларов в год
в течение стольких же лет, сколько он тратил 60 000 долларов в год.
Может, и слишком упрощенно, однако именно так можно представить себе динамику, которая раздувает
и сдувает «пузыри».

С чего начинается «пузырь»: «бычий» рынок
«Пузыри» обычно начинаются с чрезмерной экстраполяции оправданных «бычьих» рынков. Оправданными
их можно считать потому, что более низкие процентные ставки создают инвестиционные активы, такие как
ценные бумаги и недвижимость, привлекательность которых растет по мере роста цен на них; экономи­
ческие условия улучшаются, что приводит к экономическому росту и прибыли компаний, хорошим финансовым показателям и возможностям занять больше денег. Все это повышает стоимость компаний.
Поскольку активы растут в цене, возрастает и размер собственных средств и расходов/доходов лиц.
Инвесторы, бизнесмены, финансовые посредники и высшее руководство страны все более уверены в непреходящем процветании, что поддерживает процесс привлечения заемных средств. Экономический бум также
подталкивает новых покупателей, не желающих остаться в стороне, попасть на рынок, а это способствует
раздуванию «пузыря». Весьма часто неэкономичное кредитование и «пузырь» возникают из-за явных или
неявных государственных гарантий, из-за которых кредитные организации совсем перестают осторожничать в выдаче кредитов.
По мере того как на рынке появляются новые спекулянты и новые заимодавцы, а уверенность в рынке
возрастает, начинают упрощаться стандарты кредитования. Банки привлекают все больше заемных средств;
начинают развиваться новые типы кредитных организаций, которые по большей части не регулируются (эти
небанковские кредитные организации в совокупности называются теневой банковской системой). Теневые
банковские организации обычно в меньшей степени защищены государственными гарантиями. В такие
периоды часто изобретаются новые типы инструментов кредитования и вообще бурно развивается финансовый инжиниринг.
22

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Заимодавцы и спекулянты быстро и легко зарабатывают на рынке, что еще сильнее раздувает «пузырь»,
поскольку у спекулянтов становится больше средств, чтобы обеспечить залог для новых кредитов. Большинство
людей не считают это проблемой — напротив, они думают, что происходящее является отражением и подтверждением рыночного бума. Этот этап цикла, как правило, подпитывает сам себя. Например, рост цен на акции
приводит к росту расходов и инвестиций, и их доходность повышается; акции растут в цене, что понижает
кредитные спреды и подталкивает к дополнительному кредитованию (благодаря росту стоимости залогового
имущества и более высокой доходности); это влияет на расходы и темпы инвестирования и т. д. В такие периоды
большинство людей полагают, что активы — несметное сокровище и любой, кто ими не владеет, упускает
бесценную возможность. В итоге все типы компаний наращивают длинные позиции. Возрастают расхождения
в активах и обязательствах в виде: а) краткосрочных заимствований для выдачи долгосрочных кредитов;
б) взятия на себя ликвидных обязательств с целью инвестирования в неликвидные активы; в) инвестиций
в более рискованные долги или другие сопряженные с высоким риском активы на взятые у других деньги;
г) заимствований в одной валюте и кредитования в другой.
Целью таких расхождений является желание воспользоваться существующим спредом. Между тем долги
быстро растут, а стоимость обслуживания долга растет еще быстрее. Этот процесс проиллюстрирован
на следующем графике.
Цена акций (с индексацией)
1

2

3

4

5

6

120
110
100
90
80
70
60
50
40

–60

–48

–36

Ранняя стадия
цикла
(1)

–24

–12

«Пузырь»
(2)

0

12

Пик
(3)

24

1

2

48

Депрессия
(4)

Общий долг (% ВВП)
70%

36

60
«Красивый»
делеверидж
(5)

72

84

ДКП «толкать
веревку» /
Нормализация
(6)/(7)

Обслуживание долга (% ВВП)

3

4

5

6

320%
300%

65%

280%

60%

260%
55%

240%

50%
45%

220%
–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60
«Красивый»
делеверидж
(5)

72

84

200%

ДКП «толкать
веревку» /
Нормализация
(6)/(7)

Когда на рынках господствует согласие, это закладывается в цену. Под согласием, или консенсусом, обычно
понимается хорошее общее представление о том, что предстоит рынку дальше, хотя история и многократно
Этапы классического дефляционного долгового цикла

23

доказывала, что будущее чаще всего оказывается не таким, каким его хотят увидеть. Иными словами, люди
по природе своей (как и большинство других видов) имеют тенденцию к стадности и придают своему недавнему опыту большее значение, чем следовало бы. В связи с этим, а также поскольку консенсус закладывается
в цену, происходит экстраполяция.
В такие периоды быстро возрастает соотношение долга и доходов. На представленном выше графике показан
архетип движения долга как доли от ВВП к среднему дефляционному делевериджу. В типичных «пузырях»
темпы привлечения заемных средств составляют 20–25% от ВВП в течение приблизительно трех лет. Синей
линией обозначена волна долгосрочного кредитного цикла в виде общего долга в экономике, разделенного
на общий доход экономики, по мере прохождения ею различных этапов цикла; красной линией обозначена
общая сумма процентных выплат относительно общей суммы дохода.
Изменение соотношения долга и ВВП (ежегодное)
1

2

3

Изменение долга (% ВВП, ежегодное)

4

5

6

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

36

48

Депрессия
(4)

60

72

«Красивый»
делеверидж
(5)

84

ДКП «толкать
веревку» /
Нормализация
(6)/(7)

Образование «пузырей» наиболее вероятно на пиках делового цикла, цикла платежного баланса и/или долгосрочного кредитного цикла. По мере того как «пузырь» приближается к пределам, состояние экономики
становится все более уязвимым, однако люди в это время чувствуют себя наиболее обеспеченными, и на
рынке царят самые «бычьи» настроения. В изученных нами примерах общее соотношение долга и доходов
в среднем составило 300% ВВП. Чтобы у вас сложилось представление о некоторых усредненных значениях,
ниже представлены некоторые ключевые показатели архетипичного «пузыря».
Условия в период образования «пузыря»
Динамика «пузыря»

Изменение в период «пузыря»

Диапазон

1. Долги растут быстрее доходов

40%

14–79%

Быстрый рост долга

32%

17–45%

Доходы растут, однако не так быстро, как долги

13%

8–20%

2. Ралли на рынке акций

48%

22–68%

3. Кривая доходности становится более пологой (краткосрочная – долгосрочная)

1,4%

0,9–1,7%

Роль денежно-кредитной политики
Во многих случаях денежно-кредитная политика помогает раздуть «пузырь», а не сдержать его раздувание.
Это особенно верно, когда происходит рост экономики, инфляция низка, а окупаемость инвестиций очень
высока. Такие периоды обычно воспринимаются как бум производства и укрепляют оптимизм инвесторов,
которые привлекают все больше заемных средств для инвестирования. В таких случаях центральные банки,
ориентирующиеся на инфляцию и рост экономики, часто не желают в достаточной мере ужесточать денежнокредитную политику. Так произошло в Японии в конце 1980-х и в большинстве стран мира в конце 1920-х
и середине 2000-х.
24

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Это одна из главных проблем, связанных с политикой центрального банка: поскольку центральные банки
ориентируются на инфляцию и рост экономики и в их задачи не входит управление «пузырями», они способствуют росту долга, который приведет к образованию «пузырей», если инфляция и реальный рост
не представляются проблематичными. По моему мнению, крайне важно, чтобы центральные банки контролировали рост долга и при этом следили, чтобы он оставался на устойчивом уровне — при котором рост
дохода будет, скорее всего, достаточно велик, чтобы обслуживать долги вне зависимости от того, что будет
куплено на заемные средства. Центральные банки иногда говорят, что выявлять «пузыри» слишком трудно
и что в их задачи не входит оценка состояния и контроль «пузырей», а лишь контроль инфляции и экономического роста*. Однако центральные банки контролируют деньги и кредитование, и, когда деньги
и кредиты тратятся на долги, которые не будут погашены, это серьезно отражается на дальнейшем росте
и инфляции. Такие «пузыри» оборачиваются самыми серьезными депрессиями, и кому же контролировать
происходящее, как не центральным банкам? Экономические последствия лопнувшего «пузыря» могут быть
настолько разрушительными, что высшему руководству стран было бы крайне неразумно их игнорировать,
и я надеюсь, что власть имущие изменят свою точку зрения.
Хотя центральные банки обычно все же несколько ужесточают денежно-кредитную политику и краткосрочные ставки в среднем растут, однако, когда инфляция и рост экономики становятся слишком проблематичными, обычных инструментов денежно-кредитной политики в такие моменты недостаточно, чтобы управлять «пузырями», потому что «пузыри» образуются в одних областях экономики и не образуются в других.
Говоря об экономике в целом, центральные банки в такие периоды обычно несколько отстают от тренда,
и заемщики пока еще не придавлены более высокими выплатами по обслуживанию долга. Очень часто
на этом этапе проценты выплачиваются больше за счет новых заимствований, нежели за счет роста доходов,
что является явным показателем нежизнеспособности заимствований.
Обратная динамика начинается, когда «пузырь» лопается и спад экономики приобретает самоусиливающийся характер из-за тех же взаимосвязей, которые в первую очередь привели к раздуванию «пузыря».
Падение активов в цене понижает стоимость собственных средств и залогового имущества набравших
кредитов спекулянтов, что заставляет кредиторов отказаться от дальнейшего кредитования и вынуждает
спекулянтов распродавать активы. Это приводит к дальнейшему падению цен. Кроме того, заимодавцы
и инвесторы «убегают» от финансовых посредников с повышенным риском и рискованных инвестиций,
отчего у них возникают проблемы с ликвидностью. Обычно рынок или рынки, оказавшиеся в таком положении, довольно велики, и в них взято кредитов достаточно, чтобы в момент разрыва «пузыря» совокупные
убытки по долгам оказали разрушительное воздействие на всю экономику.
Номинальная краткосрочная ставка
1

2

3

4

5

6

6%
5%
4%
3%

До «распузыривания»
ужесточения ДКП
не происходит

2%

Мягкая

1%
0%
–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60
«Красивый»
делеверидж
(5)

72

84

ДКП «толкать
веревку» /
Нормализация
(6)/(7)

* В США центральный банк не разделяет эту точку зрения на обслуживание долга, так как учитывает инвестиционные
активы, — например, этого нет в правиле Тэйлора.

Этапы классического дефляционного долгового цикла

25

Выявление «пузырей»
Хотя в изученных нами примерах отличаются некоторые параметры (размер «пузыря»; случился ли он на рынке
ценных бумаг, на рынке жилья или каких-либо других активов*; как этот «пузырь» лопнул и пр.), «пузыри» чаще
имеют больше сходств, чем различий, и причинно-следственные связи каждого можно понять и изучить. Если
представлять себе схему образования «пузыря», выявлять их становится гораздо легче.
Чтобы обнаружить крупные долговые кризисы заранее, я рассматриваю все крупные рынки, изучаю, какие
из них раздулись, и рассматриваю все, что с ними связано и что пострадает от «пузыря», когда он лопнет.
Не стану здесь углубляться в то, чем и как руководствуюсь, но подчеркну наиболее бросающиеся в глаза
измеримые характеристики «пузырей»:
1)
2)
3)
4)
5)

по традиционным меркам цены слишком высоки;
цены дисконтируют будущий их быстрый рост с уже высоких уровней;
на рынке господствует «бычий» настрой;
покупки финансируются за счет большого объема заемных средств;
покупатели заключили форвардные контракты с небывало большим сроком (например, создали большие запасы, заключили контракты по закупкам и т. д.) с целью спекуляции и собственной защиты
от будущего роста цен;
6) на рынке появились новые покупатели;
7) политика стимулирования угрожает раздуть «пузырь» еще сильнее (а ужесточение курса принуждает
его лопнуть).

Как видно из следующей таблицы, которая основана на наших систематических измерениях, большинство
или все эти показатели имели место в прошлых «пузырях» («Н/Д» обозначает недостаточность данных).
Применение параметров к прошлым «пузырям»
США
2007

США
2000

Высоки ли цены по сравнению с традиционными
мерками?

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

2. Закладывается ли в цены их будущий быстрый рост?

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Н/Д

Да

Да

Да

Н/Д

Да

Нет

Да

Нет

Да

Да

Нет

5. Появились ли на рынке новые участники?

Да

Да

Н/Д

Да

Нет

Да

Да

Да

Н/Д

Да

6. Присутствует ли на рынке общий «бычий» настрой?

Да

Да

Н/Д

Да

Нет

Нет

Нет

Н/Д

Н/Д

Да

Существует ли риск того, что в результате ужесточения
7.
денежно-кредитной политики «пузырь» лопнет?

Да

Да

Да

Да

Да

Да

Нет

Нет

Да

Да

1.

Финансируются ли покупки за счет большого объема
3.
заемных средств?
Заключают ли покупатели/компании форвардные
4.
контракты?

США Япония Испания Греция Ирландия Корея Гонконг Китай
1929 1989
2007
2007
2007
1994
1997
2015

На данном этапе я хотел бы подчеркнуть: ошибочно думать, что какой-либо один из этих факторов может
служить показателем надвигающегося долгового кризиса. Соотношение долга и доходов в экономике в целом
или, что еще лучше, отношение стоимости обслуживания долга к доходам всей экономики являются полезными, но все же недостаточными показателями. Чтобы ясно предвидеть долговой кризис, следует рассматривать возможность обслуживания долгов конкретными компаниями, что теряется во всех этих усредненных данных. Говоря конкретно, высокий объем долга или высокая стоимость его обслуживания не столь
проблематичны, если среднее их значение хорошо распределено по всей экономике, а не в отдельных ее
точках, особенно если эти «точки» — ключевые компании.

* Во время кризиса в США в 2008 году жилая и коммерческая недвижимость, частный капитал, низкокачественные кредиты
и, в меньшей степени, акции на фондовом рынке скупались по высокой цене и оплачивались заемными средствами.
Во время Великой депрессии в США и в случае делевериджа в Японии акции и недвижимость также были наиболее
предпочитаемыми активами и скупались по высокой цене и за счет заемных средств.

26

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

3. Пик
Когда цены растут за счет покупок на заемные средства, а рынок полон длинных позиций, наводнен
заемными средствами и цены на нем завышены, это означает, что цикл достиг своего пика и готов дать
обратный ход. Здесь отражается общий принцип: когда все настолько хорошо, что лучше уже быть не может,
но все уверены, что будет еще лучше, — вот тогда-то экономика и достигает своего пика.
Хотя пики долгосрочного кредитного цикла могут быть спровоцированы различными событиями, чаще всего
они происходят, когда центральный банк начинает ужесточать денежно-кредитную политику и процентные
ставки растут. В некоторых случаях ужесточение денежно-кредитной политики вызвано самим «пузырем»,
потому что рост и инфляция увеличиваются, тогда как производственные возможности становятся все более
ограниченными. В других случаях ужесточение денежно-кредитной политики вызвано внешними факторами. Например, для страны, которая стала излишне полагаться на внешние кредиты, прекращение кредитования в связи с внешними факторами может привести к дефициту ликвидности. Ужесточение денежнокредитной политики в валюте, в которой номинированы долги, может быть достаточной причиной для оттока
внешнего капитала. Это может произойти по причинам, не связанным с условиями внутри экономики
(например, цикличные условия в резервной валюте страны приводят к дефициту ликвидности в данной
валюте или же финансовый кризис приводит к выводу капитала и т. д.). Помимо этого, рост стоимости
валюты, в которой номинированы долги, по отношению к валюте, в которой получены доходы, чреват крайне
серьезными финансовыми проблемами. Иногда непредвиденные перебои в денежных потоках могут привести к долговому кризису.
Вне зависимости от того, что послужило причиной недостаточности ликвидности для погашения процентов
по долгам, это сказывается на цене активов (стоимости ценных бумаг), что дает отрицательный «эффект
богатства»: заимодавцы начинают беспокоиться, что не получат свои деньги обратно. Положение заемщиков
ухудшается, так как все больше новых заимствований уходит на обслуживание имеющихся долгов и/или их
долги не пролонгируются и им приходится сокращать расходы. Таков классический исход ситуации, когда
люди на заемные средства инвестируют в активы и платят высокую цену исходя из чрезмерных ожиданий
в отношении своих будущих денежных потоков. Обычно такие типы кредитных/долговых проблем появляются приблизительно за полгода до того, как экономика достигает пика, и начинаются в ее уязвимых и склонных к образованию «пузырей» областях. Самые рискованные должники уже пропускают платежи по долгам,
кредиторы начинают беспокоиться, кредитные спреды — расти, а рискованное кредитование снижается.
Происходит «уход» от высокорисковых активов к активам с меньшим риском, что способствует дальнейшему
спаду экономики.
Кривая доходности (КС/ДС)

Кривая доходности (КС/ДС)

1,2
1,0
0,8

1

2

3

4

6

Мягкие
кредитные
условия

Жесткие
кредитные
условия

0,6

5

0,4
0,2
0,0
–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60
«Красивый»
делеверидж
(5)

72

1,0%
0,5%
0,0%
–0,5%
–1,0%
–1,5%
–2,0%
–2,5%
–3,0%
–3,5%
–4,0%

84
ДКП «толкать
веревку» /
Нормализация
(6)/(7)

Как правило, на ранних этапах пика подъем краткосрочных ставок приводит к сужению или полному исчезновению спреда с долгосрочными ставками (дополнительных процентов, заработанных за счет
Этапы классического дефляционного долгового цикла

27

долгосрочного, а не краткосрочного кредитования), отчего кредиторы менее охотно дают в долг и все больше
предпочитают держать деньги при себе. В результате кривая доходности выравнивается или прогибается
(долгосрочные процентные ставки находятся на самом низком уровне по сравнению с краткосрочными
процентными ставками), люди стараются как можно скорее перевести вложения в наличность, чтобы сохранить свои средства до того, как «пузырь» лопнет, что замедляет рост кредитования и вызывает ранее описанную динамику.
На раннем этапе цикла некоторые участки кредитной системы оказываются в плачевном положении,
однако другие остаются устойчивыми, поэтому ослабление экономики неочевидно. В результате, хотя
центральный банк все еще поднимает процентные ставки и ужесточает кредитование, семена рецессии
начинают всходить. Самые быстрые темпы ужесточения денежно-кредитной политики обычно происходят приблизительно за пять месяцев до пика на фондовом рынке. Экономика затем начинает работать
в усиленном режиме, поскольку спрос давит на производственные возможности. Безработица в этой
части цикла обычно находится на нижней отметке, а инфляция быстро набирает рост. Повышение
краткосрочных процентных ставок делает денежные средства более привлекательными, и это увеличивает процентную ставку, использующуюся для дисконтирования будущих денежных потоков от активов,
что приводит к снижению в цене активов, сопряженных с более высоким риском, и снижению темпов
кредитования. Покупки, совершенные в кредит, де-факто становятся более дорогими, что замедляет
спрос. Краткосрочные ставки обычно достигают верхних пределов всего за несколько месяцев до пика
на фондовом рынке.
Цена акций (с индексацией)
1

2

3

4

5

6

120
110
100
90
80
70
60
50
40

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60
«Красивый»
делеверидж
(5)

72

84

ДКП «толкать
веревку» /
Нормализация
(6)/(7)

Чем больше было привлечено заемных средств и чем выше цены, тем меньше требуется ужесточить де­нежнокредитную политику, чтобы «пузырь» лопнул, и тем ощутимее дальнейший спад. Чтобы оценить масштаб
предстоящего спада, важнее понять, насколько чувствителен каждый сектор к ужесточению денежно-кредитной политики и как будут расти убытки, нежели то, насколько будет ужесточена денежно-кредитная
политика. Для этого лучше рассматривать каждый из важных секторов экономики и каждого из крупных
игроков в этих секторах по отдельности, нежели усредненные показатели всей экономики.
Сразу же после того, как «пузырь» лопается, эффект богатства и динамика цены активов влияют на темпы
экономического роста больше, чем денежно-кредитная политика. Как правило, масштабы этого эффекта
недооцениваются. На начальных стадиях разрыва «пузыря», когда ценные бумаги уже падают в цене, а доходность по ним еще нет, люди ошибочно считают, что это удачная возможность докупить акции по более низкой
цене, есть учитывать и прошлую, и будущую доходность и при этом не принимать во внимание размер
будущего спада. Однако обратный ход цикла уже невозможно остановить. Сначала понижается благосостояние, а затем и доходы; ухудшается кредитоспособность, что ограничивает кредитование; это отражается
на расходах и снижает темпы инвестирования, причем брать кредиты на покупку финансовых активов
становится менее привлекательно. В свою очередь, от этого ухудшаются основные показатели активов
28

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

(например, более слабая экономическая активность ведет к постоянно недостаточной прибыли компаний),
начинается их массовая распродажа, и цены падают еще больше. Все это приводит к ускорению падения
цен активов, доходов и благосостояния.

4. «Депрессия»
Цена акций (с индексацией)
1

2

3

4

5

6

120
110
100
90
80
70
60
50
40

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

–12

«Пузырь»
(2)

0
Пик
(3)

12

24

36

48

Депрессия
(4)

60

72

«Красивый»
делеверидж
(5)

84

ДКП «толкать
веревку» /
Нормализация
(6)/(7)

В обычных рецессиях (когда денежно-кредитная политика еще эффективна) дисбаланс между объемом
наличных денег и потребностью в деньгах для обслуживания долгов можно урегулировать с помощью достаточного понижения процентных ставок, чтобы: 1) создать положительный эффект богатства; 2) простимулировать экономическую деятельность; 3) облегчить бремя обслуживания долга. Однако в период депрессии
значительно понизить безрисковые процентные ставки нельзя, так как они уже либо опустились почти до 0%,
либо — в случаях большого оттока валюты и валютной слабости — их «дно» может быть несколько выше
по соображениям кредитного или валютного риска. В то же время кредитные спреды* широки.
Это и есть формула депрессии. Как можно увидеть далее, так произошло в начале депрессий 1930–1932-го
и 2008–2009 гг. В случаях с хорошим антикризисным управлением, как это было в США в 2007–2008 гг.,
Федеральная резервная система (ФРС) очень быстро понизила процентные ставки и затем, когда это не
сработало, перешла к альтернативным способам экономического стимулирования, научившись на ошибках
1930-х, когда ФРС не так быстро отреагировала смягчением и даже периодически ужесточала политику,
пытаясь защитить привязку валюты к золоту.
Ставки в США по краткосрочным кредитам

Жесткое падение
на «дно»

Жесткое падение
на «дно»

1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

2020

* Кредитные спреды — это величина, на которую процентные ставки для заемщиков с более высоким риском выше,
чем безрисковая процентная ставка от государства.

Этапы классического дефляционного долгового цикла

29

На следующем графике показано резкое снижение процентных ставок до 0% из среднего значения двадцати
одного изученного нами примера дефляционного долгового кризиса.
Номинальная краткосрочная ставка
1

2

3

4

5

6

6%
5%
4%

Жесткие
условия

3%

Мягкие
условия

2%
1%
0%

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60
«Красивый»
делеверидж
(5)

72

84

ДКП «толкать
веревку» /
Нормализация
(6)/(7)

Когда начинается депрессия, происходит большое количество дефолтов и реструктуризация долга.
В особенности это свойственно заимодавцам с заемными средствами (например, банкам). Этот процесс
напоминает лавину: обоснованные страхи заимодавцев и вкладчиков подпитывают друг друга, что приводит
к массовому изъятию средств из финансовых институтов, у которых, как правило, нет столько свободных
денежных средств, если только они не находятся под государственной защитой. Сокращение процентных
ставок недостаточно действенно, потому что «дно» безрисковых ставок уже достигнуто и потому что
кредитные спреды растут таким образом, что процентные ставки по рискованным кредитам повышаются,
а это усложняет обслуживание таких долгов. Когда кто-то взял взаймы или собирается это сделать,
а процентные ставки по долгам растут, финансовое положение заемщика, естественно, ухудшается. А когда
у кого-то ухудшается финансовое положение, заимодавцы, понятно, не хотят больше кредитовать его,
и процентные ставки взлетают еще выше. Потому эти события могут развиваться по спирали, загоняя
должника в тупик, что в итоге, когда процентные ставки повышаются до неприемлемого уровня, приводит
к самым плачевным результатам.
Я называю этот самоусиливающийся процесс спиралью смертельного долга. Никому, кто нуждается
в заемных средствах, от этого не застраховаться, потому что всегда найдется процентная ставка, которая
способна полностью обанкротить заемщика. А когда и должники, и кредиторы со всех сторон испытывают
трудности, такие «спирали смертельного долга» подкрепляют долговые кризисы. Сокращение процентных
ставок также ничего не дает кредитным организациям, у которых есть проблемы с ликвидностью и которые
проходят через паническое изъятие средств.
В этот период доминируют дефолты по долгам и режимы строгой экономии (дефляционные силы); они
находятся в дисбалансе с силами стимулирования экономики и инфляционными силами печатания денег
для обеспечения обслуживания долга (монетизации долга).
Пока инвесторы не желают продолжать кредитовать, а заемщики с трудом собирают деньги, чтобы обеспечить платежи по долговым обязательствам, ликвидность — то есть возможность обратить инвестиции
в деньги — становится главной проблемой. Приведу пример: если вы владеете долговыми инструментами
на 100 000 долларов, то вы ожидаете, что сможете обменять их на 100 000 долларов наличными, а полученную наличность, в свою очередь, обменять на товары и услуги общей стоимостью в 100 000 долларов.
Тем не менее, поскольку соотношение финансовых активов и денег настолько высоко, очевидно, что если
большое количество людей попытается в одно и то же время перевести свои финансовые активы в деньги
и купить товары и услуги, то центральному банку придется либо обеспечить необходимую для этого ликвидность, либо допустить большое количество дефолтов.

30

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Депрессия может возникнуть вследствие спада платежеспособности или денежных потоков (либо же вызвать
их). Обычно на этой стадии возникает множество проблем обоих видов. Проблема платежеспособности
означает, что в соответствии с правилами ведения бухгалтерского учета и нормативными положениями у компании недостаточно собственного капитала для ведения операций — то есть нет ни гроша, и ее приходится
закрывать. Таким образом, правила ведения бухгалтерского учета сильно влияют на тяжесть долговых проблем
в такой момент. Проблема денежных потоков означает, что у компании недостаточно наличности, чтобы обеспечить потребности, — как правило, потому, что ее заимодавцы забирают деньги, то есть происходит массовое
изъятие средств. Проблемы с денежными потоками могут произойти, даже если у компании достаточный
капитал, потому что этот капитал может быть вложен в неликвидные активы. Нехватка денег — это срочная
и серьезная проблема, с которой и из-за которой начинаются большинство долговых кризисов.
К каждому случаю следует подходить по-разному. Если имеется спад платежеспособности (у дебитора
недостаточно собственного капитала), то это проблема ведения бухгалтерского учета / нормативных положений, которую можно решить: а) предоставив достаточно собственного капитала; б) изменив правила ведения
бухгалтерского учета / нормативные положения, что временно улучшит ситуацию. Правительства могут
сделать это напрямую (с помощью изменений в бюджетно-налоговой политике) или косвенно (с помощью
ухищрений в денежно-кредитной политике, если долг номинирован в национальной валюте). Аналогично,
если имеет место проблема с денежным потоком, c помощью изменений в бюджетно-налоговой или денежнокредитной политике можно предоставить денежные средства или государственные гарантии, которые ее
разрешат.
Хорошим примером того, как ведут себя эти силы, являются различия между кредитным/банковским кризисом 1980-х и кризисом 2008 г. В 1980-х еще не велся учет активов в текущих ценах (так как тот кризис не был
связан с ежедневно торгуемыми на открытых рынках займами), поэтому банки оказались менее «неплатежеспособными», чем в 2008 г. В 2008-м в большей степени велся учет в текущих справедливых ценах,
поэтому государству пришлось оживлять банки вливанием капитала и/или предоставлением гарантий,
чтобы улучшить их финансовое положение. Оба кризиса были успешно преодолены, хотя антикризисное
управление проходило по-разному.
В период депрессии (под «депрессией» я подразумеваю стадию резкого и болезненного спада экономики)
высшее руководство страны обычно пользуется, и с успехом, защитными механизмами, накопленными
с предшествующих депрессий (к ним относятся, например, страхование банковских вкладов, возможность
предоставить финансовую поддержку как кредитор последней инстанции, гарантия вливания капитала
в системно значимые институты или их национализация), однако их редко бывает достаточно, поскольку
точный характер долгового кризиса оказывается не полностью продуман. Как правило, весьма много кредитов выдается относительно нерегулируемой теневой банковской системой или же вводится много новых
инструментов, сопряженных с непредвиденными рисками и недостаточным нормативным регулированием.
Реакция на кризисы зависит от возможностей ключевых лиц в высшем руководстве страны и гибкости
системы, в рамках которой они действуют.
Некоторые ошибочно полагают, что депрессия — проблема исключительно психологическая, то есть что
перепуганные инвесторы изымают деньги из рискованных инвестиций и переводят их в более безопасные
(например, из акций в высокодоходные государственные долговые инструменты и наличность) и что эти
проблемы можно разрешить, убедив инвесторов вернуть деньги обратно. Это неверно по двум причинам.
Во-первых, несмотря на общепринятые убеждения, динамика делевериджа не основана на психологии. Ею
прежде всего движут предложение и спрос, а также отношения между кредитом, деньгами, товарами
и услугами; хотя, безусловно, психология также имеет влияние, в особенности на ликвидные позиции
различных участников экономики. Тем не менее, даже если бы все заснули и проснулись, не помня о том,
что произошло, мы бы оказались практически в том же положении, потому что обязательства должников
выплатить деньги по-прежнему остаются чрезмерными по отношению к имеющейся у них наличности,
а правительство находится перед тем же выбором, который будет иметь те же последствия и т. д.
К тому же, если центральный банк напечатает больше денег, стремясь компенсировать их нехватку, это
приведет к обесцениванию денег, и, таким образом, воплотятся в жизнь страхи кредиторов, что им выплатят

Этапы классического дефляционного долгового цикла

31

меньше денег, чем они предоставили в кредит. Хотя некоторые полагают, что существующая денежная сумма
остается одинаковой и просто переходит от более рискованных активов к менее рискованным, однако это
не так. То, что большинство людей считают деньгами, на самом деле является кредитом, а кредит появляется
«из воздуха» в благополучные времена и исчезает в неблагоприятные. Например, когда вы что-то покупаете
в магазине и рассчитываетесь кредитной картой, то, по сути, просто говорите продавцу: «Я обещаю заплатить позже». Вместе с владельцем магазина вы создаете, таким образом, кредитный актив и кредитное
обязательство. Так откуда у вас взялись деньги? Да ниоткуда. Вы создали кредит. Кредит исчезает таким
же образом. Допустим, владелец магазина вполне обоснованно полагает, что вы и другие покупатели можете
не заплатить деньги своей кредитной организации, а она, в свою очередь, в таком случае не заплатит ему.
Тогда он совершенно верно полагает, что его «актив» на самом деле не существует, хотя тот никуда
не переместился — просто исчез.
Одним словом, значительная часть процесса делевериджа заключается в том, что люди осознают: основная часть
того, что они считали своим благосостоянием, на деле оказалась просто обещаниями других людей выплатить
им деньги. А поскольку эти обещания не выполнены, то и их состояния больше нет. Когда инвесторы стараются
конвертировать инвестиции в денежные средства, чтобы получить столь необходимую им наличность, проверяется возможность получить деньги. В случаях, когда такая «проверка» проваливается, происходит вызванное
паникой массовое изъятие средств и распродажа ценных бумаг. Естественно, те, кто переживает такие массовые
изъятия средств, в особенности банки (хотя это верно для большинства компаний, зависящих от краткосрочного
финансирования), сталкиваются с проблемой — где взять деньги и кредитные средства, чтобы обеспечить
потребности, поэтому долговых дефолтов становится все больше.
Дефолты и реструктуризация бьют по всем, особенно по заимодавцам, зависящим от заемных средств (например,
банкам), и это создает пугающий «эффект лавины». Эти обоснованные страхи подкрепляют друг друга, и начинается борьба за деньги, которая заканчивается нехваткой (кризисом) ликвидности. Динамика происходит следующим образом: сначала денег, которые поступают к должникам в виде доходов и заимствований, становится недостаточно, чтобы обеспечивать их обязательства; приходится распродавать активы и сокращать расходы, чтобы
«наскрести» больше денег. Это приводит к падению стоимости активов, что сокращает стоимость залогового
имущества и, в свою очередь, сокращает доходы. Поскольку кредитоспособность заемщиков измеряется:
а) стоимостью их активов / залогового имущества (чистой стоимостью активов) по отношению к их долгам;
б) размером их доходов по отношению к размеру средств по обслуживанию долга и поскольку стоимость их чистых
активов и доходы падают быстрее уменьшения долгов, заемщики теряют кредитоспособность, а заимодавцы все
более неохотно предоставляют им займы. Этот процесс развивается по спирали.
На этапе депрессии доминируют дефляционные силы сокращения долгов (дефолты и реструктуризация
долгов) и режим строгой экономии без серьезных попыток сократить долговое бремя за счет печатания
денег. Поскольку долги одного — это активы другого, эффект активного сокращения стоимости этих активов
может быть разрушительным для спроса на товары, услуги и инвестиционные активы. Чтобы списывание
долгов стало эффективным, сумма списывания должна быть достаточно большой, чтобы должники имели
возможность обслужить свои реструктурированные кредиты. Если списывается 30%, то стоимость активов
кредиторов сократится на эту сумму (например, на 30%). Если даже на первый взгляд вам покажется, что
30% — это много, то на самом деле это еще больше. Поскольку многие заимодавцы используют заемные
средства (например, берут кредиты для покупки активов), воздействие 30%-ного списания на стоимость
чистых активов может быть значительно выше. Например, кредитор с кредитным плечом (левериджем)
2:1 переживает сокращение стоимости чистых активов на 60% (его активы в два раза превышают размер его
состояния, поэтому сокращение стоимости активов наносит ему «двойной удар»)*. Поскольку кредитное
плечо банков обычно составляет 12:1 или 15:1, происходящее очевидно разрушительно для них и для экономики в целом.
* Вот как это рассчитывается. Если заемных средств у вас 2:1, то стоимость ваших активов в два раза превышает ваши
чистые активы. Пример: вы владеете активами на 100 долларов, а долгов у вас на 50 долларов, поэтому чистых активов
у вас 50 долларов. Если стоимость ваших активов падает на 30%, у вас остаются активы на 70 долларов и долг
на 50 долларов. Чистых активов у вас теперь на 20 долларов. Это на 60% меньше, чем 50 долларов, с которых вы начали,
хотя стоимость ваших активов упала всего лишь на 30%. Леверидж 2:1 удваивает воздействие падения цены активов
на чистую стоимость ваших активов (а плечо 3:1 его утраивает и т. д.).

32

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Даже после списания части долгов долговое бремя продолжает расти, а доходы — падать. Уровень долга
также растет по отношению к собственному капиталу, что видно из следующего графика. Соотношения долга
и доходов, долгов и собственного капитала растут, а доступных кредитных средств становится все меньше,
и, естественно, сокращение кредита происходит по нисходящей спирали.
Долги домохозяйств как процент от собственного капитала
25%
20%
1929

15%
10%
5%
1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

В период депрессии капиталисты переживают огромные потери «реального» богатства, потому что стоимость
их инвестиционных портфелей рушится (цена акций обычно падает в среднем вдвое), доходность снижается,
и, как правило, приходится платить более высокие налоги. В результате капиталисты занимают оборонительную позицию. Очень часто они стараются вывести деньги из страны (что способствует ослаблению национальной валюты), уйти от налогов и обезопасить себя ликвидными, не зависящими от кредитов инвестициями
(такими как государственные облигации с низким риском, золото или наличные).
Конечно, в результате страдает и реальная, и финансовая экономика. В условиях действующих ограничений
денежно-кредитной политики неконтролируемое сокращение кредитования приводит к экономической
и социальной катастрофе. Происходит крах доходов и повальная потеря рабочих мест. Трудолюбивые люди,
у которых некогда был надежный источник дохода и которые могли обеспечивать свои семьи, теряют возможность заниматься значимой для общества работой и неожиданно либо оказываются в большой нужде, либо
начинают зависеть от других источников доходов. Они теряют жилье, потому что более не в состоянии совершать выплату по ипотечным кредитам; пенсионные накопления пропали; сбережения на колледж обратились
в прах. Эти обстоятельства могут продолжаться много лет, если руководство страны не сумеет компенсировать дефляционные силы депрессии с помощью достаточного денежно-кредитного стимулирования в новой
форме.

Управление депрессией
Как объяснялось ранее, есть четыре основных способа сократить долговое бремя: 1) введение режима
строгой экономии; 2) дефолты / реструктуризации долгов; 3) монетизация долгов / печать денег; 4) перераспределение благ (например, передача благ от богатых необеспеченным). Правильно используя эти рычаги
воздействия, высшее руководство страны может смягчить удар от депрессии и справиться и с несостоятельными заимодавцами, и с заемщиками, а также преодолеть ее негативные экономические последствия.
Однако важно понимать, что каждый из этих рычагов воздействует на экономику и кредитоспособность
по-разному. Главная задача — использовать правильную комбинацию рычагов воздействия, чтобы дефляционные и депрессивные силы были уравновешены инфляционными и стимулирующими силами.
Обычно у руководства страны не сразу получается найти правильное сочетание режима строгой экономии,
печатания денег и перераспределения благ. Налогоплательщики, по понятным причинам, злятся на должников и финансовые организации, избыток которых спровоцировал долговой кризис, и не хотят, чтобы правительство оплачивало их долги (тратило на это деньги налогоплательщиков). Высшее руководство страны
обоснованно полагает, что избыток долга случится снова, если заимодавцы и заемщики не испытают на себе
негативные последствия их решений и действий (что называется угрозой недобросовестности). По этим
причинам высшее руководство обычно неохотно и медленно предоставляет государственную поддержку,
Этапы классического дефляционного долгового цикла

33

и сокращение долга и сопровождающая его агония быстро разрастаются. Тем не менее чем дольше руководство выжидает и бездействует, не принимая стимулирующих мер, тем «безобразнее» становится делеверидж *. Со временем руководство делает выбор в пользу предоставления гарантий, печатания денег
и монетизации долгов, что приводит экономику к рефляционному делевериджу. Если высшее руководство
действует эффективно и быстро находит нужный баланс в использовании рычагов воздействия на экономику, более высока вероятность, что депрессия окажется краткосрочной (как период «депрессии», последовавшей после кризиса в США в 2008 г.). В противном случае депрессия оказывается затяжной (как Великая
депрессия 1930-х или «потерянное десятилетие» после «пузыря» конца 1980-х).
Повторюсь: две крупнейшие проблемы в управлении долговым кризисом заключаются в:
а) незнании, как правильно управлять кризисом; б) политических или налагаемых законом
ограничениях в полномочиях высшего руководства, которые не позволяют им принимать
необходимые меры. Иными словами, невежество и нехватка полномочий представляют собой большую
2
проблему,
чем сами долги. Быть успешным инвестором трудно, а быть успешным государственным чиновником еще
сложнее. Нам, инвесторам, нужно всего лишь понимать, как действует экономическая система, и уметь
предугадывать, что произойдет дальше. Руководителям государства надо знать и уметь все это, а также быть
в состоянии обеспечить благоприятный исход ситуации; то есть они должны знать, что и как нужно сделать,
при этом лавируя через все политические преграды. Чтобы добиться положительного результата, требуется
большая смекалка, желание бороться и политическая подкованность; то есть нужны и особые навыки,
и героизм — причем порой даже когда у них есть это рвение и эти способности, ограничения, в которых
они оказываются, мешают им успешно действовать.
Далее я более подробно рассмотрю каждый из основных рычагов воздействия на экономику и то, как они
обычно используются в период депрессии.

Режим строгой экономии
В период депрессии руководящие лица обычно пытаются ввести режим строгой экономии, поскольку это самый
очевидный выход. Желание руководства заставить отвечать тех, кто поставил в трудное положение и себя,
и других, естественно. Проблема только в том, что даже самый строгий режим не в силах сбалансировать доходы
и расходы. Когда сокращаются расходы, сокращаются и доходы, поэтому, чтобы добиться значительного снижения размера долга, требуется крайне масштабное и очень болезненное сокращение расходов.
В период экономического спада государственные доходы обычно снижаются. В то же время требования
к государству растут. В результате дефицит обычно возрастает. Правительства, пытаясь принять бюджетноналоговые меры, повышают налоги.
Обе эти меры в высшей степени ошибочны.

Печатание денег как способ заживления «ран»
и стимулирования экономики
Очень часто происходит паническое изъятие средств из кредитных организаций, в особенности из тех,
которые не подкреплены государственными гарантиями. Это ставит центральный банк и федеральное правительство в положение, когда приходится: решать, кому из вкладчиков/заимодавцев гарантировать защиту
от убытков, а кому придется понести потери; определять, какие организации системно значимы и должны
быть спасены от банкротства и как обеспечить максимальную безопасность финансовой/экономической
системы, при этом минимизируя издержки государства / траты денег налогоплательщиков. В такие периоды
системно значимым финансовым институтам предоставляются самого разного рода государственные гарантии, и весьма часто некоторые из них национализируются. То, насколько быстро и качественно это делается,
обычно зависит от законов и политики, действующих в стране.
* Я совсем не утверждаю, что реструктуризация долга и введение режима строгой экономии не обеспечивают процессу
делевериджа благоприятный эффект, потому что это не так, — однако если эти рычаги воздействия на экономику не уравновешены рефляционными механизмами, такими как «печатание денег», монетизация долга и обеспечение гарантиями, то они
приводят к очень болезненным результатам и при этом оказываются недостаточными для восстановления экономики.

34

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Часть необходимых денег поступает от государства (деньги приходят в процессе бюджетирования), а часть —
от центрального банка (который печатает деньги). Государства неизбежно делают и то и то, хотя и в разной
степени. Помимо наполнения деньгами наиболее значимых банков правительства также обычно дают деньги
некоторым небанковским кредитным организациям, которые они считают значимыми.
Далее правительству нужно облегчить кредитные проблемы и простимулировать экономику. Поскольку ему
обычно сложно обеспечивать финансирование посредством налогообложения и заимствований, центральные
банки вынуждены решать, напечатать ли еще денег, чтобы выкупить государственные долги, или же разрешить правительству и частному сектору бороться за ограниченное денежное предложение, позволив, таким
образом, дальнейшее ужесточение денежных условий. Выбор центрального банка в целом неизбежен —
печатать еще.
Обычно, хотя и не всегда, центральные банки раз за разом увеличивают «дозу» выбранных мер, потому
что начальные «дозы» оказываются не в состоянии восстановить баланс и прекратить процесс делевериджа. Тем не менее эти «дозы» обычно дают временные периоды облегчения, которые проявляются
в скачке и росте цены финансовых активов и всплеске экономической активности. Например, во время
Великой депрессии было шесть крупных ралли на фондовом рынке в «медвежьи» периоды (проседание
в диапазоне 16–48%), когда общее падение составило 89%. Все эти ценовые ралли были вызваны действиями правительства, направленными на сокращение фундаментального дисбаланса. Эти переходы к печатанию денег, скупке активов и предоставлению гарантий, если ими правильно управлять, и заставляют
кредитный цикл выйти из депрессии / «безобразного» делевериджа и перейти к стадии роста / «красивого» делевериджа.
На следующем графике отображен процесс печатания денег в США в 1930-х и снова — после 2008 г.
3-летний рост денежной массы в США (% ВВП в годовом исчислении)
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%

Начинается монетизация

0,5%
0,0%

Начинается монетизация

1910

1920

1930

1940

–0,5%
1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

Хотя активная стимулирующая денежно-кредитная политика является крайне важной частью делевериджа,
самой по себе ее обычно недостаточно. Когда возникает риск банкротства системно значимых институтов,
руководство должно сделать все необходимое, чтобы эти организации продолжили функционировать.
Государству необходимо безотлагательно принять следующие меры:
—

Прекратить панику и предоставить гарантии по обязательствам организаций. Государство может повысить гарантии по депозитам и выпуск долговых ценных бумаг. Центральные банки могут предоставить системно значимым организациям (организациям, чья несостоятельность
поставит под угрозу функционирование всей финансовой системы и/или всей экономики) денежные вливания. Бывает, правительства насильно удерживают ликвидность в банковской системе посредством замораживания депозитов, что в целом нежелательно, так как усугубляет панику, однако
иногда других путей изыскать ликвидность/деньги нет. Предоставить государственные гарантии
для поддержки финансовых организаций часто бывает проще и предпочтительнее, чем найти денежные средства. Поскольку обеспечение гарантиями не требует настоящих денег, а также всего,
что с ними связано (например, процесс утверждения, совершение операций, внесение изменений
Этапы классического дефляционного долгового цикла

35

в отчеты о финансовых результатах и бухгалтерский баланс), осуществить его обычно проще и быстрее. Гарантии также выгодно отличаются тем, что начинают действовать, только если случится
самое худшее. Гарантии являются мощным инструментом оживления экономики, ввиду того что
они действуют, даже если только подразумеваются правительствами, имеющими доступ к печатному станку. Однако государственные гарантии могут привести к безответственному кредитованию, потому что заемщики начинают слишком полагаться на гарантии и больше не беспокоятся
о кредито­способности заемщика. По этой причине правительствам следует предоставлять гарантии осторожно и рачительно.
—

—

—

Обеспечить ликвидностью. Когда частное кредитование сокращается, а ликвидности не хватает, центральный банк может обеспечить достаточную ликвидность финансовой системе с помощью
предоставления кредитов под более широкий спектр залогового имущества или более широкому
спектру финансовых организаций, которые обычно не кредитует.
Поддержать платежеспособность системно значимых институтов. Первый шаг обычно
заключается в создании мотивации для частного сектора решать эти проблемы, поддерживая
слияния обанкротившихся и благополучных банков, а также с помощью регуляторных требований предоставлять больше капитала частному сектору. Помимо этого, изменения производятся
в финансовом учете, чтобы сократить срочную потребность в капитале, поддержать платежеспособность, таким образом выигрывая время на то, чтобы финансовые институты заслужили решение их проблем.
Рекапитализировать/национализировать/компенсировать убытки системно значимых
финансовых институтов. Когда вышеописанных мер не хватает на то, чтобы справиться с проблемой платежеспособности системно значимых финансовых институтов, правительства должны
вмешаться и рекапитализировать обанкротившиеся банки. Стабилизация положения кредиторов
и поддержание кредитного предложения — крайне важные меры, не позволяющие кризису усугубиться. Некоторые организации являются частью общей системы «финансовых трубопроводов»; то
есть их нельзя потерять, даже если они в настоящий момент не приносят денег. Это подобно потере
погрузочного порта в период депрессии. Вам нужно, чтобы он продолжал функционировать и суда
прибывали в него, поэтому приходится так или иначе защищать порт — посредством национализации, предоставления займов или вливания капитала.

Дефолты / реструктуризация долгов
В конечном счете процесс вычищения имеющихся безнадежных долгов крайне важен для будущего восстановления денежных и кредитных потоков и возвращения к процветающей экономике. Задача руководства
страны — позволить процессу развиваться так, чтобы обеспечить экономическую и социальную стабильность. Лучше всего справляются с кризисами те управленцы, кто: а) быстро осознает масштаб кредитных
проблем; б) не спасает каждого, кем можно пожертвовать, а соблюдает баланс между благоприятным эффектом банкротства и реструктуризацией долгов несостоятельных организаций и риском того, что подобные
банкротства могут оказать губительное влияние на других кредитоспособных заимодавцев и заемщиков;
в) создает или восстанавливает надежные «трубопроводы» для кредитных потоков будущих заимствований
кредитоспособных заемщиков; г) обеспечивает допустимый рост и инфляционные условия, пока решается
ситуация с безнадежными долгами.
Самое важное решение, которое главные лица страны должны принять в долгосрочном периоде, заключается в следующем: изменят ли они систему, чтобы решить коренные причины возникновения долговых
проблем, или просто реструктурируют долги, распределив их тяжесть по всему населению страны и растянув во времени так, чтобы долг не ощущался столь нестерпимым бременем.
Так редко происходит сразу. Обычно руководство сначала не представляет себе настоящего масштаба
проблемы и вводит ряд «одноразовых» мер, которые недостаточны для ее разрешения. Только спустя пару
лет, после массы ненужных экономических страданий, правительство наконец приступает к решительным
36

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

действиям. То, насколько быстро и активно оно принимает меры, является одним из наиболее важных
факторов, определяющих тяжесть и продолжительность депрессии. А вопрос о том, как разделить эти
издержки между правительством (что означает общество в целом) и держателями облигаций (разных степеней приоритетности), держателями акций, вкладчиками и т. п., крайне важен.
Организации, не являющиеся системно важными, обычно вынуждены взять свои потери на себя, и если они
оказываются неплатежеспособными, то им разрешается объявить банкротство. Решение проблемы таких
организаций может принимать разные формы. Во многих случаях эти неважные для системы организации
сливаются с благополучными институтами (около 80% изученных нами примеров). В некоторых других
случаях активы ликвидируются или передаются в распоряжение основанных государством управляющих
компаний, которые распродают такие активы по частям.
Иногда руководство признает, что обеспечение жизнеспособности всей банковской системы крайне важно,
а меры обеспечения ликвидности и стабильности финансовой системы принимаются на уровне банковской
системы. В последние годы в развитых странах мира нередко выпускались гарантии банковских обязательств. В редких случаях финансируемая правительством рекапитализация банков происходит во всех
банках, а не только в тех, которые важны для стабильности системы.
Существуют относительно четкие параметры кредиторов, которых защищает государство:
—

—

—

Отдается предпочтение мелким вкладчикам, и, таким образом, их убытки минимальны
или отсутствуют (почти во всех случаях). Часто это непосредственно определено в системе
страхования вкладов. Такие схемы страхования вкладов обычно расширяются во время кризисов,
чтобы обеспечить ликвидность банкам. Даже в случаях, когда не применяется схема прямого страхования вкладов, вкладчики часто получают приоритет. Приблизительно в 30% изученных нами
примеров вкладчики понесли убытки, хотя эти убытки часто приходились на вклады в иностранной
валюте, из-за того что конвертация происходила по курсу ниже рыночного.
В большинстве случаев, когда институты оказываются неплатежеспособными, собственный капитал, субординированный долг и крупные вкладчики переживают убытки независимо от того, была ли организация системно значимой. Защита держателей первостепенных
и второстепенных обязательств и рекапитализация банков, которые просто разводняют существующих держателей капитала, более всего наблюдаются в странах развитого мира.
Иногда руководство отдает приоритет внутренним кредиторам перед внешними, особенно
когда их кредиты выданы частному сектору и они находятся ниже по структуре капитала.
Это наиболее верно в отношении программ страхования вкладов, которым не хватает финансирования. В то же время правительства часто делают выбор в пользу получения займов от международных
организаций, таких как Международный валютный фонд (МВФ) и Банк международных расчетов
(БМР), так как государству важно, чтобы у них оставалась возможность получать поддержку от этих
структур, по сути являющихся кредиторами последней инстанции для испытывающих трудности
стран.

Обычно процесс управления неплатежеспособными кредиторами сопровождается всплеском регуляторных реформ. Иногда это незначительные реформы, а иногда очень крупные; иногда они приводят
к лучшему, а иногда к худшему. Реформы касаются целого ряда сфер: от принципов работы банков
(например, внедрение гарантий вкладов в 1930-х или закон Додда — Франка и правило Волкера, введенные в США в 2010 г.) до реформ трудового рынка; от требований к банкам улучшить кредитные стандарты
до открытия банковской системы для конкуренции (включая новых участников рынка из-за рубежа)
и повышения требований к достаточности капитала и деактивации систем защиты заимодавцев.
Какие реформы проводятся государством, в основном определяется его политикой. В некоторых случаях
такие реформы в итоге искажают рыночные стимулы частного сектора укрепить кредитные потоки, что
может ограничить поток кредита к кредитоспособным заемщикам и/или увеличить риск возникновения
кредитных проблем в будущем. В иных случаях реформы улучшают кредитные потоки, защищают домашние
хозяйства и сокращают риск возникновения долговых проблем в будущем.
Этапы классического дефляционного долгового цикла

37

Выделяют два основных способа, с помощью которых управляются активы неплатежеспособных заимодавцев
или непроизводительные активы существующих заимодавцев. Эти активы либо: а) передаются отдельному
ведомству (управляющей компании) с целью реструктуризации и вывода активов (так произошло приблизительно в 40% изученных нами случаев); либо: б) остаются на балансе их первичной кредитной организации
с целью дальнейшего управления (приблизительно в 60% изученных нами случаев). Существует также
несколько основных способов избавления от невозвратных кредитов: а) реструктуризация (например,
выплата кредитов за более продолжительный срок); б) обмен долга на акции и конфискация активов;
в) прямая продажа кредитов или активов третьим сторонам; г) секьюритизация.
Обращение к управляющим компаниям в целом ускоряет процесс решения проблемы долгового бремени,
потому что они освобождают существующие банки и те могут вернуться к кредитованию и помогают консолидировать безнадежные долги в единую централизованную организацию и управлять ими посредством
продажи и реструктуризации. Продажа активов управляющим компаниям часто служит механизмом
перевода средств банкам, когда активы берут по цене выше рыночной. Управляющие компании, как правило,
принадлежат государству, и их задача — реализовать активы в определенные сроки (например, в течение
10 лет), при этом минимизируя издержки налогоплательщиков и перебои на рынках активов. Управляющие
компании добиваются этого, стремясь быстро реализовать производительные активы несостоятельных
организаций и постепенно распродавая непроизводительные активы. В некоторых случаях перед ними
ставится непосредственная задача реструктурировать невозвратные долги с целью сокращения долгового
бремени. Управляющие компании обычно финансируются путем определенной формы выпуска государственных или псевдогосударственных долговых бумаг, и они неэффективны, когда их возможности распознать и реструктурировать безнадежные долги скованы юридическими, политическими или финансовыми
ограничениями.
Безнадежные долги остаются в управлении их первоначального кредитора, если он является финансируемой
государством организацией, что приближает его к государственным управляющим компаниям. В иных
случаях ущерб может оставаться на балансе кредитора, если его размер не слишком обременителен и нет
технических знаний, чтобы создать централизованную управляющую компанию, или если уже существует
другой эффективный механизм решения проблемы.
Как и в случае с заимодавцами, как правило, существует относительно четкое разделение между тем, как
решается проблема системно или стратегически важных заемщиков и проблема заемщиков, не являющихся
системно или стратегически значимыми.
—

—

—

В том, что касается заемщиков, представляющих собой системную важность или стратегический
интерес, руководство страны, как правило, принимает меры для обеспечения сохранности таких
компаний. Обычно применяется реструктуризация долгов, чтобы текущие выплаты процентов
стали осуществимыми. Этому служат долговые свопы, снижение процентных ставок или перевод
задолженности на другую статью баланса. Периодически руководство страны также вводит новые
программы кредитования важным заемщикам, чтобы обеспечить им бесперебойность ликвидности.
Такой процесс часто входит в непосредственные задачи управляющих компаний, которые решают
проблемы невозвратных долгов.
Заемщикам, не обладающим системной значимостью, обычно приходится самим реструктурировать свои долги, взятые у частных кредиторов, или же им позволяется обанкротиться и ликвидироваться.
Федеральные правительства часто прилагают усилия, чтобы сократить долговое бремя сектора домохозяйств. Управляющие компании могут также принять меры для реструктуризации долгового
бремени, нежели требовать залоговое имущество по кредиту как часть их задачи максимизировать
ликвидационную стоимость.

В следующей таблице показано, как часто высшим руководством страны принимались описанные нами меры,
на основании 48 изученных нами исторических примеров кризисов, которые подробно рассматриваются
в части 3.

38

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Частота использования рычагов воздействия на долговые проблемы (% ситуаций)
Поддержка ликвидностью

Срочное кредитование / ликвидность
Гарантии по банковским обязательствам
Приостановление деятельности банков / замораживание депозитов
Реструктуризация банков / слияния
Рекапитализация
Национализация
Перенос убытков на вкладчиков
С помощью скупки и передачи активов
С помощью управляющей компании

Решение проблемы
неплатежеспособных заимодавцев

Утилизация невозвратных кредитов
Государственный дефолт / реструктуризация
Программа МВФ

88%
58%
21%
81%
73%
60%
29%
44%
38%
35%
52%

Перераспределение благ
Разница в финансовом благополучии усиливается в период «пузырей»; в тяжелые времена она становится
особенно ощутимой для тех, кто менее состоятелен. Как правило, если и богатые, и бедные люди пользуются
общим бюджетом и происходит экономический спад, разгорается экономический и политический конфликт.
Именно в такие периоды появляются популисты левого и правого толка. То, насколько хорошо удастся
обществу и политической системе справиться с этой тенденцией, и определяет, насколько благополучно
экономика и общество переживут этот период. Как показано ниже, в настоящее время неравенство и популизм
набирают рост в США теми же темпами, что и в 1930-х. В обоих случаях благосостояние 0,1% «верхушки»
населения приблизительно равно благосостоянию 90% «низов».
Распределение благосостояния в США
«Верхи» 0,1%

«Низы» 90%

40%
35%

Возникновение
популизма

Эра
популистов

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

1900

1910

1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

В некоторых случаях повышение налогов для богатых представляется политически привлекательным, потому
что «богатеи» заработали много денег в период экономического бума — в особенности те, кто занят в финансовом
секторе, — и, как думают бедные люди, стали причиной возникновения экономических проблем из-за своей
жадности. Скупка финансовых активов центральным банком тоже несоразмерно более выгодна богатым, потому
что у них этих активов гораздо больше. Политические перекосы «влево», как правило, ускоряют процесс перераспределения благ. Это вынуждает людей с деньгами перевести их средства в те инструменты и места, где им
обеспечат сохранность, что само по себе отрицательно воздействует на рынки активов и валютный рынок.
В экономике происходит опустошение, потому что люди с крупным заработком, которые также являются
главными налогоплательщиками, покидают экономику, сокращая общие поступления в государственную казну
и оставляя экономику переживать резкое падение стоимости имущества и сокращение услуг.
Обычно повышенные налоги принимают форму налогов на высокий доход и потребление, так как эти формы
налогообложения наиболее эффективно повышают доход государства. Иногда также повышаются налоги
на богатство и наследство*, хотя они обычно приносят очень мало денег, потому что большая часть богатства
* Применимость налога для богатых и его величина зависят от страны. Например, в США такие налоги были признаны
неконституционными, однако в других странах они разрешены.

Этапы классического дефляционного долгового цикла

39

неликвидна и практически не подлежит обложению сборами, а заставлять налогоплательщика продавать
финансовые активы, чтобы заплатить налоги, значит подрывать процесс образования капитала. Тем не
менее такое перераспределение благ редко происходит в масштабах, которые бы серьезно поспособствовали делевериджу (если только они не представляют собой «революцию» и повальную национализацию).

5. «Красивый» делеверидж
«Красивый» делеверидж происходит, когда основные способы воздействия на экономику применяются сбалансированно, чтобы смягчить тяжесть удара по экономике и создать положительный рост, при этом сокращая
долговое бремя и удерживая инфляцию в приемлемых границах. Если говорить более конкретно, делеверидж
становится «красивым», когда в экономике достаточно стимулирования (посредством печатания денег / монетизации долга и обесценивания национальной валюты), чтобы компенсировать дефляционные силы и обеспечить
номинальный рост доходов выше номинальных процентных ставок; однако стимуляция должна быть умеренной,
чтобы избежать ускорения инфляции, серьезного обесценивания валюты и/или образования нового долгового
«пузыря».
Наилучшим способом нейтрализовать дефляционную депрессию является предоставление центральным
банком адекватного объема денежных средств и кредитной поддержки, и в зависимости от потребностей
в капитале основных финансовых институтов он также может быть предоставлен федеральным правительством. Помните, что расходы бывают в форме денег или кредитов. Когда повышенные расходы невозможно
финансировать за счет роста долга, потому что долг намного превышает имеющиеся средства для его обеспечения, повышение расходов и облегчение бремени обслуживания долга должно происходить за счет большего
количества денег. Это означает, что центральный банк должен увеличить денежную массу в системе.
Центральный банк может добиться этого с помощью кредитования под больший спектр залогового имущества
(менее качественные кредиты и кредиты с более долгим сроком погашения), а также с помощью скупки
(монетизации) низкокачественных и/или более долгосрочных долгов. Это облегчает ситуацию и при условии,
что все было сделано в правильных количествах, позволяет делевериджу набрать положительный рост.
Правильные количества — это такие суммы, которые: 1) нейтрализуют то, что иначе бы стало дефляционным
коллапсом кредитного рынка; 2) дают возможность добиться номинального роста доходов, превышающего
номинальные процентные ставки, чтобы процесс делевериджа стал более терпимым.
Так что же я имею в виду? Да просто то, что доходам нужно расти быстрее долгов. Например: представим,
что страна переживает делеверидж с коэффициентом долга в 100%. Это означает, что сумма долга равна
сумме дохода всей страны в год. Теперь подумайте о процентах по этому долгу — допустим, ставка равна
2%. Если долг равен 100%, а процентная ставка 2%, то, если сумма долга не выплачивается, через год она
будет равна 102%. Если доход равен 100% и прирастает на 1% в год, тогда он будет равен 101%, поэтому
долговое бремя вырастет от 100/100 к 102/101. Следовательно, для того чтобы долговое бремя не увеличивалось, номинальный рост доходов должен быть выше номинальных процентных ставок — и чем выше, тем
лучше (при условии, что он не настолько высок, чтобы создавать неприемлемую инфляцию и/или неприемлемое обесценивание валюты).
Меня часто спрашивают, приводит ли печатание денег к росту инфляции. Нет, если напечатанные деньги
компенсируют снижение кредитования, а дефляционные силы уравновешены рефляционной силой. Это не
теория; это было неоднократно доказано историей. Помните: главное — это расходы. Потраченный доллар,
оплаченный деньгами, так же воздействует на цены, как и потраченный доллар, оплаченный за счет кредита.
Печатая деньги, центральный банк может компенсировать прекращение кредитования, увеличивая количество денег в системе. Такое печатание принимает форму скупки центральным банком государственных
ценных бумаг и негосударственных активов, таких как корпоративные ценные бумаги, акции и др., что
приводит к очень быстрому росту денежной массы, в то время как кредитование и реальная экономическая
деятельность переживают спад. Среди экономистов устоялось мнение, что так скорость обращения денег
падает, но это не совсем верно. На самом деле происходит компенсация прекращения кредитования созданием денег. Если соблюдать баланс, заменяя прекратившееся кредитование деньгами, и активно стимулировать экономику, то инфляции не случится.
40

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Тем не менее есть такое понятие, как злоупотребление стимулирующими средствами. Поскольку они эффективнее в сравнении с альтернативными вариантами, существует реальный риск, что ими станут злоупотреблять,
а это приведет к «безобразному» инфляционному делевериджу (как, например, гиперинфляция в Веймарской
республике в 1920-х или кризисы в Аргентине и Бразилии в 1980-х). Здесь главное — не печатать слишком
много денег. Если руководство страны в состоянии достигнуть нужного баланса, делеверидж не так уж драматичен. Добиться нужного баланса гораздо труднее странам, в которых большой объем долга номинирован
в иностранной валюте и сформирован за счет внешних заимствований (как это было в Веймарской республике
и странах Южной Америки), потому что такой долг непросто монетизировать или реструктурировать.
Печатание денег / монетизация долга и государственные гарантии в периоды депрессии неизбежны, когда
снижение процентных ставок неэффективно, хотя эти инструменты не имеют ценности в странах, имеющих
ограниченный доступ к печатному станку или не имеющих активов, чтобы подкрепить печатание денег, и им
сложнее договориться о перераспределении долгового бремени. Все изученные нами делевериджи (бо2льшая
часть которых произошла в последнее столетие) постепенно вылились в большие волны денежной эмиссии,
бюджетно-налоговых дефицитов и обесценивания валюты (по отношению к золоту, сырью и ценным бумагам).
В разных случаях руководство по-разному и в разных пропорциях использовало комбинацию рычагов воздействия на экономику; обычно эта комбинация зависела от характера денежно-кредитной системы. На следующем графике представлен архетип процесса печатания денег в дефляционных делевериджах, основанный
на 21 историческом примере. Печатание денег происходит в два классических этапа: сначала центральные
банки обеспечивают ликвидность пострадавшим институтам, а затем они проводят масштабную скупку
активов с целью простимулировать все сферы экономики.
Номинальная краткосрочная ставка
16%

1

2

Деньги (% ВВП, предварительная оценка)

3

4

5

6%

6

Начинается
крупномасштабная
скупка активов

14%

5%
4%

12%

3%
10%

2%

Изначальное вливание
ликвидности

8%

1%
0%

6%
–60

–48

–36

Ранняя стадия
цикла
(1)

–24

–12

0

«Пузырь»
(2)

12

Пик
(3)

24

36

48

Депрессия
(4)

60

72

«Красивый»
делеверидж
(5)

84

ДКП «толкать
веревку» /
Нормализация
(6)/(7)

Далее мы иллюстрируем средний реальный обменный курс по отношению к торговым партнерам, что
отражает мощь/слабость валюты относительно торговых партнеров страны.
Реальный курс обмена и торгово-взвешенный индекс доллара
1

2

3

4

5

6

8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24
Депрессия
(4)

36

48

60
«Красивый»
делеверидж
(5)

72

84
ДКП «толкать
веревку» /
Нормализация
(6)/(7)

Этапы классического дефляционного долгового цикла

41

Обычно государства с денежно-кредитными системами, привязанными к золоту, сырью или иностранной
валюте, вынуждены проводить более жесткую денежно-кредитную политику, чем государства с фиатной
денежно-кредитной системой. Однако со временем сокращение долга становится настолько болезненным,
что они смягчают курс, обрывают привязку и печатают деньги (либо они отказываются от этих систем, либо
изменяют сумму/цену товара, которую обменивают на денежную единицу). Например, когда в период
Великой депрессии в США стоимость доллара (и, таким образом, общая сумма денег) была привязана
к золоту, приостановление обещания обратить доллары в золото, чтобы обесценить валюты и создать больше
денег, сыграло ключевую роль в формировании «дна» фондового и сырьевого рынков и экономики. В период
финансового кризиса 2008 г. печатание денег, скупку активов и предоставление гарантий осуществить
оказалось значительно проще, так как для этого не требовалось утвержденного законом и официального
изменения валютного режима. На следующем графике представлен архетип движения цен на золото.
В период Великой депрессии в США золото мгновенно выросло в цене после того, как Рузвельт отказался
от привязки к золоту, а во время более раннего финансового кризиса ФРС способствовала снижению курса
доллара по отношению ко всем валютам, а также к золоту.
Цены на золото (в местной валюте, с индексацией)
1

2

3

4

5

6

200
175
150
125
100
75
50
25

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60
«Красивый»
делеверидж
(5)

72

84

ДКП «толкать
веревку» /
Нормализация
(6)/(7)

В конечном счете антикризисные управленцы всегда обращаются к печатному станку, потому что строгая
экономия создает больше проблем, чем преимуществ; масштабная реструктуризация слишком быстро
уничтожает очень много богатства, а перераспределение благ от имущих к неимущим не происходит в достаточных размерах без революций. Помимо этого, печатание денег не приводит к инфляции, если размер
и характер денежной эмиссии компенсирует размер и характер сокращения кредитования. В таком случае
печатание денег просто сводит на нет эффект дефляции. Практически во всех ранее произошедших делевериджах руководству приходилось обнаруживать это для себя впервые — после того как они сначала пробовали другие пути, которые оказывались безрезультатными. Исторический опыт показывает, что те, кто
сделал это быстро и правильно (как, например, в США в 2008–2009 гг.), имели результаты намного лучше
тех, чем те, кто пришел к этому поздно (как, например, в США в 1930–1933 гг.).
В следующей таблице приводится обзор того, сколько в сумме обычно печатается денег и насколько обесценивается валюта, чтобы создать переход от депрессии к «красивому» делевериджу. В среднем печатание
денег составляет около 4% ВВП в год. На первых порах валюта значительно обесценивается (приблизительно
на 50% по отношению к золоту), а дефицит увеличивается примерно до уровня 6% от ВВП. Такое активное
стимулирование экономики происходит примерно через два-три года после начала депрессии, когда ценные
бумаги падают в цене более чем на 50%, деловая активность — приблизительно на 10%, а безработица
возрастает до 10–15%, хотя в разных случаях происходило по-разному.
Эти величины имеют очень обобщенный характер, так как все зависит от обстоятельств. Когда мы рассматриваем, чем отличаются друг от друга разные исторические примеры (что крайне интересно, однако
не входит в задачи данного исследования), становится очевидным, что, когда те, кто управляет денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политикой, реагировали быстрее и действовали умнее, результаты оказывались намного лучше представленных средних значений.
42

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Реакция руководства
Среднее значение

1. Длительность спада экономики (мес.)
2. Величина девальвации сокращения валюты по отношению к золоту

Диапазон

55

22–79

–44%

–58… – 37%

3. Максимальная денежная эмиссия (% ВВП, в ежегодном исчислении)

4%

1–9%

4. Максимальный бюджетный дефицит

–6%

–14… – 1%

Повторюсь: главное в «красивом» делеверидже — умение правильно сбалансировать инфляционные и дефляционные силы. Это так, потому что слишком большое количество напечатанных денег может сформировать
«безобразный» инфляционный делеверидж (который мы рассмотрим позднее). Правильный объем стимуляции — такие меры, которые: а) нейтрализуют ситуацию, обернувшуюся бы иначе дефляционным коллапсом;
б) позволяют добиться того, чтобы номинальные темпы роста доходов превысили номинальные процентные
ставки для облегчения долгового бремени, однако не настолько, чтобы это привело к стихийному избавлению
от долговых активов. В результате, когда приняты все меры, хорошее управление делевериджем отличается
от плохого несколькими нюансами. Я привел их ниже. Если руководство страны извлечет уроки из обычных
ошибок, совершаемых властями в процессе делевериджа, и поймет, какие шаги следует предпринимать, чтобы
делеверидж проходил «красиво», это значительно сократит болезненные последствия.
Характеристики хорошего антикризисного управления

Характеристики плохого антикризисного управления

«Пузырь»

• Центральные банки в своем экономическом курсе
учитывают рост долга и его влияние на рынки активов. Если
центральный банк оказывается в состоянии предотвратить
образование «пузыря», то он может предотвратить
и последующий за ним резкий спад экономики.
• Центральные банки пользуются макропруденциальными
мерами, чтобы ограничить рост долга там, где образуются
«пузыри», и позволить ему расти там, где чрезмерные
обязательства отсутствуют.
• Проводится жесткая бюджетно-налоговая политика

• Большие «пузыри» раздуваются спекулянтами
и заемщиками, чрезмерно полагающимися на прошлые
успехи и совершающими дальнейшие инвестиции
за счет заемных средств, а также центральными
банками, ориентирующимися исключительно на инфляцию и/или рост и не учитывающими долговые «пузыри»
в инвестиционном процессе, таким образом позволяя
кредиту оставаться дешевым слишком продолжительное время

Пик

• Центральные банки сдавливают «пузырь» либо с помощью
общих денежно-кредитных мер, либо с помощью тщательно
выбранных макропруденциальных мер, а затем избирательно
смягчают курс (с помощью макропруденциальной политики)

• Центральные банки продолжают ужесточать денежнокредитную политику в течение долгого времени после
разрыва «пузыря»

Депрессия

• Центральные банки обеспечивают высокую ликвидность
и быстро понижают процентные ставки до тех пор, пока
они не упадут до 0%, а затем переходят к активной
монетизации долга, применяя быстродействующие
целевые макропруденциальные меры.
• Правительства стремятся предоставить быстродействующее и устойчивое бюджетно-налоговое стимулирование,
сопровождающееся смягчением.
• Защищаются системно значимые институты

• Центральные банки не так быстро понижают процентные ставки, предоставляют более ограниченную
ликвидность и слишком рано начинают ужесточать
денежно-кредитную политику. Они также слишком
долго не переходят к активной монетизации.
• Правительства вводят режим строгой экономии без
достаточного смягчения.
• Системно значимые институты остаются нефункционирующими или в состоянии банкротства

«Красивый»
делеверидж

• Рефляции начинаются с процесса активной монетизации
посредством скупки активов или значительного
обесценивания валюты, достаточного для того, чтобы
номинальный рост стал выше номинальных ставок.
• Стимулирующие макропруденциальные меры направлены
на защиту системно значимых организаций
и на стимуляцию качественного роста кредита.
• Организациям, не представляющим системной
значимости, позволяется обанкротиться в нормальном
режиме.
• Pуководство балансирует депрессивные силы дефолтов
и строгой экономии с рефляционными силами
монетизации долга, обесценивания валюты и налоговобюджетного стимулирования

• Первичная монетизация неустойчива.
• Скупка активов проводится менее быстро и направлена
в большей степени на инструменты денежного рынка,
нежели на высокорисковые активы, поэтому такая
скупка активов не создает эффекта богатства.
• Стимулирующие меры центрального банка
подрываются строгой бюджетно-налоговой экономией.
• Организации с чрезмерным долгом защищены государством, даже если они не представляют системной
значимости, что приводит к образованию «банковзомби» (существующих исключительно за государственный счет) и общим экономическим проблемам.
• «Безобразные» инфляционные депрессии возникают,
когда высшее руководство страны позволяет угаснуть
вере в национальную валюту и печатает слишком много
денег

Этапы классического дефляционного долгового цикла

43

6. Политика «толкать веревку»
Ближе к окончанию долгосрочного кредитного цикла центральным банкам иногда крайне трудно добиться
того, чтобы их стимулирующие меры привели к увеличению расходов, потому что эффект от понижения
процентных ставок и скупки долговых активов центральным банком уже исчерпан. В такие периоды экономика вступает в фазу замедленного роста и низкой доходности активов и центральным банкам приходится
обращаться к другим формам денежно-кредитного стимулирования, в которых деньги и кредит напрямую
направляются тем, кто будет их использовать.
Когда эти условия впервые обозначились в 1930-х, экономическое руководство стало использовать фразу
push rope — «толкать веревку». На данном этапе существует большой риск, что если напечатать слишком
много денег / провести чрезмерную монетизацию и чрезмерно обесценить валюту по сравнению с суммами
дефляционных альтернатив, то может возникнуть «безобразный» инфляционный делеверидж.
Чтобы лучше понимать различные типы денежно-кредитной политики, которые могут использоваться
в процессе делевериджа, я представляю их в виде трех основных стилей, каждый из которых по-своему
влияет на экономику и рынки.

Денежно-кредитная политика — 1
Денежно-кредитная политика, основанная на регулировании процентных ставок (которую
я называю денежно-кредитной политикой — 1, или ДКП-1), особенно эффективна, потому что
создает наиболее выраженное влияние на экономику. Сокращая процентные ставки, центральные
банки стимулируют экономику с помощью: а) создания положительного эффекта богатства, потому что
пониженные процентные ставки повышают стоимость большинства инвестиций; б) облегчения осуществления покупок в кредит, потому что ежемесячные выплаты сокращаются, а спрос растет — в особенности
на чувствительные к изменению процентных ставок товары длительного пользования и жилье; в) облегчения
бремени обслуживания долга, что стабилизирует денежные потоки и расходы. ДКП-1 является, как правило,
самой первой реакцией на долговой кризис, однако, когда краткосрочные процентные ставки достигают 0%,
она более не эффективна, поэтому центральные банки переходят ко второму типу.

Денежно-кредитная политика — 2
Количественное смягчение (QE), как его теперь называют (печатание денег и скупка финансовых активов, как правило долговых), и есть денежно-кредитная политика — 2, или ДКП-2. Она
воздействует на поведение инвесторов / держателей сбережений, а не на поведение заемщиков / тех, кто
осуществляет траты, потому что она заключается в скупке финансовых активов — обычно долговых. Когда
центральный банк покупает облигацию, он дает держателю сбережений / инвестору деньги, которые тот
чаще всего использует для покупки другого финансового актива, который ему кажется более привле­
кательным. То, что инвесторы / держатели сбережений сделают с этими деньгами и кредитом, имеет
ог­ромнейшее значение. Когда инвестиции/сбережения направляются в активы, финансирующие расходы,
это оказывает стимулирующее воздействие на экономику. Когда же они инвестируют их в активы, не используемые для финансирования расходов (например, финансовые активы), то требуется получение огромной
прибыли, чтобы деньги перешли в категорию расходов, и эти расходы совершаются теми, кто получил эту
прибыль, а не теми, кто ее не получил. Иными словами, эта политика, безусловно, более всего выгодна
инвесторам / держателям сбережений (тем, кто владеет финансовыми активами), нежели тем, у кого финансовых активов нет, что, таким образом, способствует увеличению разрыва в благосостоянии разных групп
населения.
Хотя ДКП-2 в целом менее эффективна, чем изменение процентных ставок, она наиболее действенна, когда
рисковые надбавки и надбавки за низкую ликвидность высоки, потому что заставляет эти надбавки снизиться.
Когда рисковые надбавки велики и деньги добавляются в систему, действительные риски сокращаются;
ожидается больше выручки, что способствует скупке активов с более высоким риском, которые предлагают
более высокую прогнозируемую доходность. Это, в свою очередь, способствует росту цен на них и дает
положительный эффект богатства.
44

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Однако со временем использование количественного смягчения для стимулирования экономики становится
менее эффективным, потому что надбавки за риск снижены, а цена активов повышена до уровней, которые
трудно превысить, и эффект богатства снижается. Иными словами, при более высоких ценах и более
низкой прогнозируемой доходности компенсация за риск становится слишком незначительной,
чтобы инвесторы предлагали более высокие цены и, таким образом, способствовали дальнейшему снижению прогнозируемой доходности. В сущности, соотношение риска и доходности создает
видимость у обладателей длинных позиций в активах, что актив с самой низкой выручкой, называемый
наличностью, на самом деле более привлекателен. В результате количественное смягчение становится все
менее и менее эффективным. Когда попытки дальнейшего количественного смягчения не приводят к росту
кредита в частном секторе, у руководителей страны возникает ощущение, будто они пытаются «толкать
веревку» (совершают безрезультатные действия).
На данном этапе руководство иногда монетизирует долги в еще больших объемах, чтобы компенсировать
снижение эффективности. Это может ненадолго помочь в сложившейся ситуации, однако длительная
монетизация способна заставить население сомневаться в способности национальной валюты сберегать
состояние и спровоцировать его перейти к альтернативным активам, таким как золото.
Основной экономической проблемой, с которой сталкиваются большинство стран на этой стадии, является
то, что претензии на покупательную способность выше, чем возможности ее удовлетворить.
Представьте себе это таким образом: есть только товары и услуги. Финансовые активы — это претензии
на них. Иными словами, держатели активов / инвесторы (капиталисты) считают, что их активы наделены
покупательной способностью, то есть позволяют приобрести товары и услуги. В то же время работающие
по найму ожидают, что смогут обменять единицу своего вклада в производство товаров и услуг на возможность приобрести товары и услуги. Однако поскольку долг/деньги/валюта не имеют собственной стоимости,
претензии на них оказываются выше, чем стоимость того, что на них возможно приобрести, поэтому их
нужно обесценивать или реструктурировать. Иными словами, когда долга/активов слишком много, их приходится сокращать с помощью реструктуризации или монетизации долгов. Высшее руководство, как правило,
на данном этапе прибегает к монетизации, потому что она стимулирует, а не сокращает экономику. Однако
монетизация просто переводит одни обещания (долги) в другие (свеженапечатанные деньги). Такой подход
аналогичен схеме Понци. Поскольку в стране, скорее всего, не будет произведено достаточно товаров
и услуг, чтобы исполнить свои обещания выплатить долги, возникает беспокойство, что люди не захотят
бесконечно работать за одни обещания.
Низкие процентные ставки вместе с низкими надбавками за активы с высоким риском являются структурной проблемой денежно-кредитной политики. Поскольку ДКП-1 (процентные ставки) и ДКП-2 (количественное смягчение) практически исчерпали себя, у центрального банка остается очень мало возможностей
стимулировать переживающую упадок экономику с помощью этих двух каналов — то есть у денежнокредитной политики осталось мало «бензина в баке». Обычно это происходит в последние годы долгосрочного кредитного цикла — например, в 1937–1938 гг. и в 2018 г. в США — и может закончиться попытками
«толкать веревку». Когда это случается, руководству нужно расширить возможности и перейти от количественного смягчения к новым формам денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики. Так возникает
денежно-кредитная политика — 3.

Денежно-кредитная политика — 3
С помощью ДКП-3 деньги попадают непосредственно в руки тем, кто их тратит, со стимулом
их потратить в обход инвесторов / держателей сбережений. Поскольку у богатых людей меньше
стимулов тратить дополнительные деньги и брать кредиты, чем у менее состоятельных, то, когда разница
в финансовом положении велика, а экономика в слабом состоянии, более продуктивно дать возможность
потратить деньги тем, у кого их меньше.
Логика и исторический опыт показывают, что есть много разных способов стимулировать расходы с различной степенью контроля над ними. С одной стороны, принимаются скоординированные бюджетно-налоговые
и денежно-кредитные меры, когда бюджетно-налоговое руководство помогает стимулировать траты либо
Этапы классического дефляционного долгового цикла

45

с помощью непосредственного увеличения государственных расходов, либо с помощью косвенных способов,
создавая стимулы больше тратить неправительственным организациям. С другой стороны, центральный
банк может выдавать «вертолетные деньги»*, то есть направлять наличность напрямую населению без
какой-либо координации с бюджетно-налоговым руководством. Обычно, хотя и не всегда, происходит
координация денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики, в результате которой население получает
стимулы тратить больше денег на товары и услуги. Центральные банки также могут оказывать влияние
на этот процесс с помощью макропруденциальных мер, чтобы получить такой же результат, которого
возможно добиться с помощью применения бюджетно-налоговых мер.
Для простоты я попытался организовать этот непрерывный процесс со ссылками на отдельные исторические
примеры. Результат представлен ниже.
—

—

—

—

Увеличение бюджетных расходов, профинансированных за счет долга. Иногда это сопровождается количественным смягчением, на которое скупается большая часть новых долговых бумаг
(например, в Японии в 1930-х, в США в течение Второй мировой войны, в США и Великобритании
в 2000 г.).
Увеличение бюджетных расходов, профинансированных за счет долга, когда министерство финансов «не связано» долгом, потому что:
–

 ентральный банк может напечатать деньги, чтобы обеспечить выплаты по долговым
Ц
обязательствам (например, в Германии в 1930-х).

–

 ентральный банк может выдать кредиты иным организациям помимо правительства, чтобы
Ц
те использовали их для проектов стимулирования (например, кредитование банков развития
в Китае в 2008 г.).

Непосредственная выдача свеженапечатанных денег правительству на расходы, без выпуска долга. Исторические примеры включают в себя печатание фиатной валюты (например, Китайская империя, Американская революция, Гражданская война в США, Германия в 1930-х, Великобритания в период Первой мировой войны) или же снижение стоимости твердой валюты (Древний
Рим, Китайская империя, Англия в XVI в.).
Печатание денег и направление наличности непосредственно домашним хозяйствам
(«вертолетные деньги»). Когда мы говорим о «вертолетных деньгах», то подразумеваем, что деньги даются в руки непосредственно тем, кто их потратит (например, бонусы американским ветеранам во время Великой депрессии, Китайская империя).

Деньги можно направлять на руки тем, кто их потратит, разными способами — например, выдавая одинаковую сумму всем или выделяя средства на помощь одной или нескольким группам населения (дать
больше денег бедным, чем богатым). Деньги могут быть выданы единовременно или выдаваться регулярно
(возможно, в качестве единого базового дохода). Все эти варианты могут действовать вкупе со стимулированием потратить деньги — например, если не потратить их в течение года, они теряют свою ценность.
Деньги могут быть переведены на конкретные инвестиционные счета (пенсионные, образовательных
учреждений или счета, созданные для инвестиций в малый бизнес), чтобы направить средства
на социально предпочтительные расходы / инвестиции. Еще один потенциальный способ осуществления
данной политики — распределение выручки от количественного смягчения домашним хозяйствам,
а не государству.
Масштабное списание долгов вместе с масштабным созданием денег («юбилейный год»), как это происходило в Древнем Риме, в Великую депрессию и в Исландии.

* Отсылка к идее американского экономиста Милтона Фридмана, озвученной в 1969 г. Речь о единовременной
безвозмездной финансовой помощи всем домохозяйствам в экстремальных экономических условиях перечисления им
денег или налоговых смягчений, образно путем разбрасывания денег с вертолета, для наращивания объема денег
на руках и последующего стимулирования расходов. Однако есть риск, что население предпочтет накапливать,
а не тратить, что делает меру неэффективной. Прим. ред.

46

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Хотя я не высказываю своего мнения относительно каждого из этих пунктов, все же замечу, что самый
эффективный подход — это бюджетно-налоговая / денежно-кредитная координация, поскольку она обеспечивает как предложение денег, так и их расходование. Если центральные банки просто дают людям «вертолетные деньги», то это обычно менее эффективно, чем давать деньги со стимулом потратить их. Тем не менее
бывает трудно скоординировать бюджетно-налоговый и денежно-кредитный курс, и в таких случаях применяются другие подходы.
Также следует помнить, что иногда проводимая экономическая политика не подходит ни под одну из этих
категорий, поскольку содержит в себе элементы нескольких курсов. Например, если правительство дает
налоговое послабление, то это, наверное, нельзя считать «вертолетными деньгами», однако все зависит
от того, за счет чего финансируется этот шаг. Правительство также может напрямую совершать расходы без
кредита центрального банка, что является «вертолетными деньгами», с помощью фискальных каналов.
Хотя центральные банки воздействуют на стоимость и доступность кредита в экономике в целом, у них также
есть полномочия влиять на стоимость и доступность кредита для целевых частей финансовой системы
с помощью регуляторных органов. Такие меры, которые называются макропруденциальной политикой,
особенно важны, когда желательно провести различия между компаниями — например, ограничить кредитование областей экономики с чрезмерным долгом, при этом стимулируя остальную экономику, или же
предоставить кредит некоторым целевым компаниям, однако не предоставлять кредита экономике в целом.
Макропруденциальная политика может принимать различные формы, которые по-разному полезны на всех
семи стадиях большого долгового цикла. Поскольку объяснять их здесь означало бы слишком отвлечься
от темы данного подраздела, более подробное объяснение того, что представляют собой макропруденциальные меры, приводится в приложении.

7. Нормализация
Со временем система возвращается в нормальное состояние, хотя восстановление экономической деятельности и формирование капитала обычно происходит медленно, даже если делеверидж проходит «красиво».
На возврат до прежнего пикового уровня обычно уходит приблизительно 5–10 лет (отсюда термин «потерянное десятилетие»). И, как правило, больше времени — около десяти лет — уходит на восстановление
ценовых уровней на фондовом рынке, потому что, прежде чем инвесторы почувствуют себя достаточно
комфортно, чтобы рискнуть снова покупать и удерживать бумаги (когда надбавки за риск по акциям велики),
пройдет немало времени.
Условия восстановления
Среднее значение

Диапазон

1. Продолжительность падения акций (мес.)

119

60–249

2. Продолжительность падения ВВП (мес.)

72

25–106

–54%

–70… – 29%

3. Изменение в отношении долга к ВВП после стимулирования

Теперь, когда вы уже знакомы с шаблоном дефляционной депрессии, я советую вам прочесть подробное
описание больших долговых циклов 2007–2011 гг. и 1928–1937 гг. в США, представленное в части 2, а затем
рассмотреть статистическую сводку и описания в части 3, полученные в результате изучения 21 исторического примера долговых кризисов.

Этапы классического дефляционного долгового цикла

47

Инфляционные депрессии
и валютные кризисы
В предыдущем разделе был представлен архетип дефляционного долгового кризиса. Мы создали его
с помощью усреднения 21 примера дефляционных циклов, обзор которых приводится в части 3. Теперь
рассмотрим архетип инфляционного долгового кризиса, который мы создали с помощью усреднения
27 исторических примеров самых трудных инфляционных циклов (обзор этих циклов также приводится
в части 3). Затем я советую вам перейти к части 2, чтобы прочесть подробности о гиперинфляции
в Веймарской республике и сравнить произошедшее с описанным здесь архетипом. Прежде чем мы
обратимся к графикам и другим данным, прошу вас помнить о том, что:
—

Валюта и долги имеют две цели — они являются средством обмена и сбережения.

—

Долг — это актив одного и обязательство другого.

—

Долг — это обещание выплаты в определенной валюте (например, в долларах, евро, иенах, песо и др.).

—

—

—

—

—

—

—

Держатели долговых активов ожидают, что в любой момент в будущем могут обратить их в деньги,
а деньги — в товары и услуги, поэтому они крайне озабочены темпами падения своей покупательной
способности (инфляцией) по отношению к компенсации (процентной ставке), которую они получат
за удерживание долговых активов.
Центральные банки могут производить только тот тип денег и кредита, который они контролируют
(например, ФРС производит деньги и кредит, номинированные в долларах США, Банк Японии —
в японских иенах и т. д.).
Со временем с помощью симбиотических связей центральные банки и заемщики свободного рынка
обычно создают все больше и больше долговых активов и долговых обязательств.
Чем больше долговых активов и долговых обязательств, тем сложнее центральным банкам балансировать противостоящие давления, чтобы не позволить им повалить экономику в состояние дефляционной депрессии на одном конце спектра и в состояние инфляционной депрессии на другом конце
спектра.
Высшее руководство (люди, которые отвечают за денежно-кредитную и бюджетно-налоговую политику) обычно балансирует эти противостоящие друг другу силы в долговых кризисах, потому что обладает полномочиями и возможностями перераспределить бремя так, чтобы оно было уравновешено
по времени, хотя не всегда правильно это делает.
Центральные банки обычно приносят облегчение долговым кризисам, печатая большое количество
валюты, в которой номинирован долг, что, хотя и стимулирует расходы на инвестиционные активы
и экономику, также приводит к удешевлению стоимости валюты (при всех прочих равных условиях).
Если стоимость одной валюты падает по отношению к другой со скоростью, превышающей рост процентных ставок по данной валюте, то держатель долга в ослабевающих денежных знаках теряет их.
Если инвесторы будут ожидать, что ослабление валюты продолжится без компенсации в виде более
высоких процентных ставок, возникнет опасная валютная динамика.

Вот эта-то валютная динамика и приводит к инфляционным депресcиям. Держатели долгов, номинированных
в неприбыльной валюте, хотят избавиться от нее и перевести активы в другие денежные знаки или невалютные формы сбережения — например, в золото. Когда в стране происходит долговой кризис и экономика
ослабевает, центральный банк обычно оказывается не состоянии поднять процентные ставки в достаточной
мере, чтобы компенсировать слабость валюты, поэтому деньги перетекают в более безопасные государства
и валюты. Когда денег выводится из страны так много, что от этого прекращается кредитование, перед
центральным банком встает выбор: позволить ужесточение условий на кредитных рынках или напечатать

48

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

больше денег. Хотя центральные банки уравновешивают инфляцию и рост с помощью изменения процентных
ставок и ликвидности в системе, управлять этим процессом проще, когда деньги вливаются в валюту/долг
страны, и труднее, когда они выводятся из нее. Так происходит, потому что когда спроса на валюту/долг
больше, то это при прочих равных условиях повышает цены на валюту/долг (если центральный банк обеспечивает постоянный объем денег и кредитов в системе). Когда же спроса меньше, происходит обратное.
Насколько колебания спроса на валюту страны / долг влияют на стоимость валюты и процентные ставки,
зависит от того, как центральный банк управляет имеющимися у него рычагами воздействия на экономику,
которые я объясню дальше. А пока достаточно сказать, что в периоды, когда деньги выводятся из национальной валюты, реальным процентным ставкам требуется вырасти меньше, если реальный обменный курс падает
сильнее (и наоборот).
Отток капитала, как правило, происходит в условиях неблагоприятной среды (например, потому что в стране
существуют долговые, экономические и/или политические проблемы), и она, как правило, значительно
ослабляет национальную валюту. Ситуация усугубляется тем, что частные лица и компании, финансирующие их деятельность в стране с ослабевающей валютой с помощью кредитов в более сильной, видят, как
взлетает стоимость обслуживания долга, что еще больше ослабляет и без того слабую валюту по отношению
к более сильной. По этим причинам страны с наибольшими долговыми проблемами, с большим
количеством долгов, номинированных в иностранной валюте, и с высокой зависимостью
от иностранного капитала, как правило, имеют очень слабую денежную единицу государства.
Эта слабость валюты и вызывает инфляцию в период депрессии.
Как правило, все это происходит, когда курс валюты и долги упали до такой степени, что стали крайне
дешевы. Если говорить более конкретно, то эти экономические трудности заканчиваются, когда: а) происходит дефолт по долгам и/или создается достаточно денег для облегчения финансовых затруднений;
б) требования к долговому обслуживанию сокращаются иным образом (например, отказом от правоприменения против несостоятельных должников); в) валюта настолько обесценивается, что начинает расти
инфляция, поэтому активы страны и товары, которые она продает другим странам, торгуются по настолько
конкурентоспособной цене, что платежный баланс страны улучшается. Однако многое зависит от проводимой страной политики. Если позволить рынкам развиваться своим чередом, то со временем они приспособятся к новым условиям и проблемы будут разрешены; но если проводимая политика настолько неблагоприятна, что производительность начинает падать по спирали, то это падение может продолжаться долгое
время.

Какие страны/валюты наиболее беззащитны перед инфляционными
делевериджами или гиперинфляциями?
Хотя инфляционные депрессии могут произойти в любой стране/валюте, их возникновение гораздо более
вероятно в странах, которые:
—

—

—

—

—

—

не имеют резервной валюты (поэтому другие государства не желают иметь эту валюту/долги в качестве средства сбережения);
имеют мало валютных резервов (запасы на то, чтобы защитить себя в ситуации оттока капитала, малы);
имеют большой внешний долг (поэтому страна-заемщик крайне чувствительна к росту долга в результате
увеличения процентных ставок или курса валюты, в которой она должна погасить долг, или же испытывает недостаток номинированного в долларах кредита);
имеют большой и увеличивающийся дефицит бюджета и/или торгового баланса (отчего приходится занимать
или печатать деньги, чтобы покрыть дефицит);
имеют отрицательные процентные ставки (процентные ставки значительно ниже темпов инфляции), отчего заимодавцы получают недостаточную компенсацию за удерживание валюты / долговых активов;
ранее пережили период высокой инфляции и отрицательной общей выручки от валюты (в результате чего
в стране отсутствует уверенность в курсе валюты / стоимости долгов).

Инфляционные депрессии и валютные кризисы

49

В общем, чем больше вышеописанных факторов свойственны стране, тем больше степень инфляционной
депрессии. Самый классический и всем известный исторический пример инфляционной депрессии —
ситуация в Веймарской республике в начале 1920-х, которая подробно исследуется в части 2. Если вам
интересно рассмотреть реальные исторические примеры, объясняющие причины возникновения инфляционных депрессий, а не дефляционных, то стоит обратить внимание на различия между кризисом в Веймарской
республике и Великой депрессией в США, а также кризисом 2007–2011 гг., которые также подробно объяснены в части 2.
Может ли инфляционная депрессия произойти в странах с резервной валютой, если у них нет значительного
долга в иностранной валюте? Хотя вероятность возникновения крупных инфляционных спадов в них
намного ниже, спады все же могут случиться. В таких странах они развиваются более медленно и образуются в самом конце процесса делевериджа — после продолжительного и многократно повторяемого чрезмерного стимулирования экономики с целью остановить дефляционный делеверидж. В любом государстве,
включая страны с резервной валютой, бывают ситуации, когда люди не желают держать валюту, отчего
изменяются возможности компенсации инфляции за счет укрепления роста, как упоминалось ранее. Если
страна с резервной валютой позволяет инфляции значительно вырасти, чтобы поддержать укрепление роста
с помощью печатания большого количества денег, этот шаг может еще больше подорвать спрос на эту валюту,
уничтожить ее статус резервной (например, инвесторы перестанут считать ее средством сохранения своих
средств) и превратить делеверидж в инфляционный.

50

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Стадии классического инфляционного
долгового цикла
Классические инфляционные делевериджи сопровождают подъемы и спады денежной массы и кредита
на протяжении пяти стадий цикла, «зеркальных» стадиям цикла дефляционного делевериджа, однако в них
есть важные отличия. В последние несколько десятилетий мне довелось успешно пережить ряд инфляционных делевериджей, а исследовал я их намного больше. Они протекают практически так же, как и дефляционные, вплоть до четвертой своей стадии — депрессии.
Как и в предыдущем разделе, я начну с обзора основных стадий архетипа инфляционного делевериджа.
(Данный архетип был создан с помощью усреднения 27 примеров инфляционных делевериджей, многие
из которых сопровождались наличием значительного долга в иностранной валюте.) Затем я сравню этот
архетип с четырьмя конкретными кризисами гиперинфляции, чтобы обозначить их отличия.

1. Ранняя стадия цикла
В период здорового роста благоприятные потоки капитала являются результатом благополучных основных
показателей; то есть капитал прибывает в страну, потому что она конкурентоспособна и инвестиции в нее
могут оказаться высокопроизводительными. На данном этапе долг находится на низком уровне, а балансовые
ведомости — в благополучном состоянии. Такое положение вещей стимулирует экспорт, а с ним и иностранный капитал, который используется для финансирования инвестиций, дающих хорошую выручку и увеличивающих производительный рост.
Потоки капитала — как внутри стран, так и между ними — обычно являются ключевыми при наблюдении, потому что они наиболее изменчивы. Когда цикл только начинается, долг и доходы растут сравнимыми темпами, а долговые рынки и рынки акций находятся в хорошем и устойчивом состоянии, что
способствует росту инвестиций — нередко за счет заемных средств. Частный сектор, правительство
и банки начинают занимать деньги, что и понятно, если учесть, что доходы быстро растут и обслуживать
долги нетрудно. Эти крепкие ключевые аналитические показатели и привлечение заемных средств
на раннем этапе цикла закладывают основу для последующего бума, который, в свою очередь, привлекает
больше капитала.
Этот положительный самоусиливающийся цикл набирает больше оборотов, когда улучшается спрос
на валюту. Если она стоит достаточно дешево, чтобы предложить привлекательные возможности для
иностранных инвесторов (которые обычно дают в долг деньги или инвестируют в компании, способные
недорого производить в этой стране и продавать свою продукцию на рынках экспорта за иностранную
валюту, чтобы получить хорошую выручку), и/или страна больше продает иностранцам, чем покупает у них,
то ее платежный баланс становится благоприятным, то есть спрос на ее валюту выше предложения. Это
облегчает задачу центрального банка; он может воспользоваться повышенным ростом на единицу инфляции, потому что положительный приток может быть использован для повышения курса валюты, снижения
процентных ставок и/или увеличения резервов в зависимости от того, что сочтет необходимым центральный банк.
В этот первый период крепкой валюты некоторые центральные банки решают активно действовать
на валютном рынке, пытаясь продать собственную валюту за поступающую иностранную, чтобы предотвратить ее рост (а также неблагоприятные экономические последствия ее роста). Если центральный банк
выбирает этот путь, ему нужно что-то сделать со своей вновь приобретенной валютой, то есть купить
инвестиционные активы, номинированные в этой иностранной валюте (чаще всего это облигации)
и положить их на счет, который называется валютными резервами. Валютные резервы подобны сбережениям: их можно использовать для преодоления дисбаланса между валютным спросом и предложением
на свободном рынке и сгладить воздействие скачков курса на валютных рынках. Приобретенную валюту
можно также использовать для покупки активов, которые могут оказаться выгодной инвестицией или дать
Стадии классического инфляционного долгового цикла

51

стратегическую выручку. Процесс накопления резервов является стимулирующим для экономики, потому
что уменьшает давление на собственную валюту, что позволяет стране поддерживать свою экспортную
кредитоспособность на хорошем уровне и добавляет денег экономике. Поскольку центральным банкам
нужно создавать больше денег, чтобы покупать иностранную валюту, такие действия приводят к увеличению числа фондов национальной валюты, предназначенной для скупки активов (отчего цена активов растет)
или для выдачи займов.
На данном этапе общая валютная выручка будет привлекательной, потому что: а) те, кто хочет купить предлагаемые страной товары, услуги и активы, должны продать собственную валюту и купить местную; б) центральный банк увеличивает предложение собственной валюты и продает ее за иностранную, отчего активы
государства поднимаются в цене за счет пересчета в собственную валюту. Поэтому в периоды, когда страна
располагает благоприятным платежным балансом, она получает чистый приток денег, которые приводят
к росту курса национальной валюты и/или накоплению валютных резервов.
Этот приток денег стимулирует экономику и способствует росту рынков государства. Инвесторы получают
доход от увеличения курса валюты (в результате сочетания изменившегося курса валюты и разницы в доходности активов) и/или от увеличения стоимости активов.

2. «Пузырь»
«Пузырь» образуется в разгар самоусиливающегося благотворного цикла сильных потоков капитала,
высокой доходности активов и благоприятных экономических условий. Капитал, появившийся на начальном
этапе роста, дал хорошую выручку, так как он был продуктивно инвестирован, и обеспечил хорошую
прибавку к стоимости активов, что привлекло еще больше капитала. На стадии «пузыря» курс валюты
и/или цена активов растут и все больше финансируются за счет долгов, отчего их цены становятся слишком
высокими, чтобы дать достаточную доходность, однако заимствования и покупки продолжаются, поскольку
цены растут, и таким образом растут и долги относительно доходов.
Когда в страну поступает (и/или в ней остается) большая волна денег, обменный курс обычно устойчив,
валютные резервы увеличиваются, а экономика находится на пике — или в некоторых случаях курс валюты
значительно возрастает и экономика прогрессирует более медленно. Эта тенденция роста подкрепляет
себя до тех пор, пока он не станет чрезмерным, после чего тенденция становится обратной. Ее самоусиление можно объяснить тем, что приток денег приводит к росту курса валюты, а это делает активы, номинированные в ней, привлекательными для удерживания (и становится предпочтительно иметь обязательства,
номинированные в других валютах), и/или они приводят к созданию еще большего количества денег, отчего
растут цены.
В любом случае в период «пузырей» общая доходность этих активов для иностранных инвесторов (цена
активов в местной валюте с учетом роста курса валюты) очень привлекательна. Этот фактор и значительная
экономическая активность страны способствуют привлечению еще большего притока иностранного капитала
и уменьшению оттока капитала из нее. С течением времени страна становится крайне популярной среди
инвесторов и скупается слишком много ее активов, отчего образуются долговые и рыночные «пузыри».
Инвесторы верят, что активы страны — это несметное сокровище и что любой, кто не инвестирует в нее
сейчас, упускает огромную прибыль. Даже те, кто до этого никогда не пробовал свои силы на рынке,
торопятся «отхватить свой кусок пирога». Наконец, когда рынок становится полон длинных позиций, все
покупки на нем совершаются за счет заемных средств, а цены завышены, приходит время обратного тренда.
Здесь и далее мы представим вам, как в основном развиваются экономические события после того, как
«пузырь» уже раздулся.
—

Потоки иностранного капитала велики (в среднем около 10% ВВП).

—

Центральный банк накапливает валютные резервы.

—

52

Реальный обменный курс растет, и постепенно переоценка его настоящей стоимости достигает приблизительно 15% по паритету покупательной способности (ППС).

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

—

Фондовый рынок характеризуется высоким уровнем цен (в среднем рост превышает 20% в течение
нескольких лет, пока цены не достигнут пика).

Все виды компаний наращивают структурно долгие валютные позиции, потому что это выгодно.
Большинство участников хотят удерживать долгие валютные позиции в стране, в которую поступают устойчивые инвестиции, часто даже толком не понимая или не осознавая ситуации. Например, иностранные
компании, ведущие операции в стране, где «бурлит» инвестиционная деятельность, могут финансировать
операции в собственных денежных знаках (чтобы держать свои обязательства в валюте, которая, по их
ожиданиям, будет более слабой), однако удерживать свои депозиты в местной валюте и при этом не хеджировать валютный риск, которому подвержена выручка с продаж в этой стране. Аналогичным образом
местные компании могут брать кредиты в более слабой иностранной валюте, которую банкиры с большим
удовольствием им предоставляют, потому что рынок «кипит». Вариантов, с помощью которых устойчивый
«бычий» рынок собирает у себя многонациональное сообщество с длинными позициями в местной валюте,
существует немало.
—

Наплыв иностранного капитала финансирует бум потребления.

—

Импорт растет быстрее экспорта, и состояние счета текущих операций ухудшается.

Тем временем инвестиции в страну создают крепкий рост и рост доходов, отчего ее заемщики становятся
более кредитоспособными. Они стараются использовать все больше и больше заемных денег, а заимодавцы
с растущей готовностью желают предоставить им займы. Высокие цены на экспорт, как правило сырья,
увеличивают доходы страны и привлекают все больше инвестиций.
По мере развития «пузыря» производительных инвестиций становится все меньше, и за ними следует все
больше капитала. Фундаментальная привлекательность страны, которая способствовала буму, сходит на нет
в том числе из-за того, что растущая стоимость ее валюты постепенно уничтожает конкурентоспособность
страны.
На данном этапе рост все больше финансируется за счет роста долга, а не производительности, и страна
обычно становится крайне зависимой от иностранного финансирования. Это проявляется в росте долга
в иностранных валютах. Оказавшиеся в таком положении развивающиеся страны обычно занимают деньги
за рубежом и имеют долги в иностранных валютах. Так происходит вследствие целого ряда факторов,
включая недостаточную развитость финансовой системы, невысокое доверие к займам в собственной
валюте и меньшему объему внутренних сбережений, которые доступны для кредитования. Цена активов
растет — и экономика крепнет. Это приводит к более высоким уровням расходов в экономике и более
высокому размеру обязательств в иностранной валюте, которые нужно погашать. Во всех долговых циклах
всегда сначала проявляются положительные эффекты и уже после — отрицательные.
—

—

—

Долговое бремя быстро растет. Отношение роста долга к росту ВВП за три года возрастает приблизительно на 10%.
Растет долг в иностранной валюте (в среднем приблизительно до 35% от общего долга и до 45%
от ВВП).
Как правило, уровень экономической активности (разрыв ВВП) является очень сильным, и рост намного превосходит экономический потенциал, что приводит к чрезмерной загрузке производственных мощностей (это отражается в разрыве ВВП, который составляет приблизительно 4%).

На следующем графике показано, что происходит с долгом и счетом текущих операций на основании
средних значений 27 примеров инфляционного делевериджа (того, что мы называем архетипом). Как и на
графиках архетипа дефляционного делевериджа, я представлю здесь каждую из стадий (где «ноль»
означает пик экономической активности). Как правило, в периоды «пузырей» долг как процент от ВВП
возрастает приблизительно от 125 до 150%, а состояние счета текущих операций ухудшается примерно
на 2% от ВВП.

Стадии классического инфляционного долгового цикла

53

Общий долг (% ВВП)
1

–60

2

–48

–36

Ранняя стадия
цикла
(1)

3

–24

–12

«Пузырь»
(2)

4

0

12

Пик
(3)

200%
190%
180%
170%
160%
150%
140%
130%
120%
110%
100%

5

24

36

48

Депрессия
(4)

60

72

84

Нормализация
(5)

В период «пузыря» разрыв между доходами и расходами страны увеличивается и ей требуется постоянно
растущий приток капитала, чтобы продолжать увеличивать свои расходы прежними темпами. Однако
уровень экономической активности может оставаться высоким на пике цикла, лишь пока продолжается
приток капитала, подкрепляемый ожиданиями продолжения высокого роста, что приводит к дальнейшему
росту активов в цене и укреплению валюты. На данном этапе положение страны становится все более
шатким и любое, даже самое незначительное событие может вызвать обратный ход цикла.
Счет текущих операций (% ВВП)
1

2

3

4

4%

5

2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

–12

«Пузырь»
(2)

0
Пик
(3)

12

24

36

48

Депрессия
(4)

60

72

84

Нормализация
(5)

Разрыв ВВП
1

2

3

4

6%

5

4%
2%
0%
Экономическая активность,
как правило, остается уверенной

–2%
–4%
–6%

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

54

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60

72

Нормализация
(5)

84

Реальный обменный курс и курс торговых партнеров
1

2

3

4

20%

5

15%
10%
5%
0%

Валюта еще больше
укрепляется…

–5%
–10%
–15%
–20%

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0

12

Пик
(3)

24

36

48

Депрессия
(4)

60

72

84

Нормализация
(5)

Далее мы представим условия на этапах роста экономики, в результате которых произошли 27 изученных
нами случаев дефляционного делевериджа. Мы разделим примеры на две категории — с бо2л ьшим
и меньшим долгом в иностранной валюте, а также на делевериджи, которые привели к наиболее и наименее
экстремальным экономическим последствиям (исходя из наибольших спадов роста и обвалов цены акций,
а также роста безработицы и инфляции). Как вы увидите, страны, которые более всего полагались
на внешнее финансирование на этапе здорового роста и пережили самые большие «пузыри» активов,
в итоге столкнулись с самыми болезненными последствиями.
Инфляционные делевериджи
Средние условия на этапе «пузыря»

Среднее по всем
примерам
1/3 худших
последствий*
1/3 наилучших
результатов*
Более высокий долг
в иностранной валюте
Менее высокий долг
в иностранной валюте

Долг
в иностранной
валюте (% всего)
на пике

Долг
в иностранной
валюте (% ВВП)
на пике

34%

46%

18%

41%

46%

25%

Счет текущих
операций
(% ВВП) на пике

Резервы
(% ВВП) на пике

12%

–6%

10%

41%

14%

–9%

8%

41%

7%

8%

–4%

10%

51%

60%

25%

15%

–9%

8%

29%

38%

12%

9%

–3%

10%

Акции (долл. США) Приток капитала
3-й год изм.
(% ВВП) на пике

* Исходя из показателя проблем в экономике, который отражает тяжесть экономических условий.

3. Пик цикла и защита валюты
Спуск с «вершины» цикла / защита валюты происходит, когда «пузырь» «лопается» — то есть когда потоки,
которые привели к образованию «пузыря» и высокому валютному курсу, перестают расти и далее поддерживать высокие цены активов и высокий рост долга наконец становится невозможно. Это приводит к стадии
цикла, которая зеркально повторяет все, что мы видели на этапе подъема, при этом слабеющий приток
капитала и слабеющие цены на активы становятся причиной ухудшения экономических условий, что, в свою
очередь, приводит к оттокам капитала; в результате цены активов падают еще сильнее. По этой спирали страна
скатывается в кризис платежного баланса и инфляционную депрессию.
Поскольку на пике цикла люди сильно рассчитывают на оптимистичный сценарий и этот оптимизм отражается
в ценах, то любое, даже самое незначительное событие может вызвать замедление притока иностранного
капитала и рост оттока капитала из страны. Хотя ухудшение торгового баланса часто играет свою роль (обычно
из-за высокого уровня валюты и чрезмерного внутреннего потребления, которое привело к высокому уровню
импорта), как правило, более важны отрицательные изменения в потоках капитала.

Стадии классического инфляционного долгового цикла

55

Обстоятельства, которые «запускают» механизм такого кризиса, сродни тем, что могут привести к финансовым затруднениям в семье или у отдельного человека: потеря дохода или ухудшение кредитных условий,
значительное увеличение расходов (например, рост цен на бензин или отопление), или же человек или семья
набрали столько долгов, что выплачивать их становится тяжело. Любое потрясение может создать крупное
несоответствие между денежными поступлениями и суммой расходов, и этот разрыв необходимо как-то
закрывать.
В типичном цикле кризис возрастает, потому что неустойчивые темпы притока капитала, который раздувал
«пузырь», замедлились, однако во многих случаях происходит какое-то потрясение (например, резкое падение
цен на нефть для стран — экспортеров нефти). Обычно причины падения с «вершины» цикла можно разделить
на несколько категорий:
1) доход от продажи товаров и услуг иностранцам сокращается (например, валюта выросла до уровня, при
котором экспортные товары страны становятся слишком дорогими; страны, экспортирующие сырье,
могут пострадать от падения цен на него);
2) стоимость товаров, покупаемых за рубежом, или стоимость заимствований возрастает;
3) приток капитала в страну сокращается (например, иностранные инвесторы уменьшают свое чистое кредитование или чистые инвестиции в страну). Это происходит, потому что:
a) нерациональные темпы замедляются естественным образом;
б) 	что-то приводит к обеспокоенности экономическими или политическими условиями;
в) происходит ужесточение денежно-кредитной политики в местной валюте и/или в валюте, в которой
номинированы долги (или в некоторых случаях ужесточение за рубежом создает давление,
в результате которого иностранный капитал покидает страну);
4) граждане или компании хотят вывести деньги из собственной страны.
Ослабление потоков капитала часто является первой каплей, предвещающей наступление кризиса платежного баланса. Оно непосредственно заставляет рост снизиться, потому что инвестиции и потребление,
которые финансируют приток капитала, сокращаются. Это делает внутренних заемщиков менее кредитоспособными, отчего иностранцы с меньшей охотой готовы давать им в кредит деньги и предоставлять
капитал. В результате ослабление потоков капитала проходит самоусиливающимся образом.
—

Рост замедляется по отношению к потенциалу по мере того, как замедляется приток капитала.

—

Отток капитала из страны начинает расти.

—

Прибыль от экспорта падает в результате падения цен или объема проданного товара. Обычно экспорт остается на том же уровне; он перестает расти.
Приток капитала (% ВВП, предварительная оценка)

1

2

3

4

5

15%
10%
5%
0%
–5%
–10%

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

56

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60

72

Нормализация
(5)

84

Рост по сравнению с потенциалом
1

2

3

4

4%

5

2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60

72

84

Нормализация
(5)

Изменения в потоках капитала и доходах приводит к снижению цены активов и повышению процентных
ставок, отчего замедляются темпы экономического роста, которые зависели от притока капитала. Это
ухудшает основные финансовые показатели компаний и провоцирует дальнейший отток капитала.
Экономика переживает резкое сокращение кредитования — активы падают, а банки оказываются
несостоятельными.
На данном этапе растет обеспокоенность держателей активов/валюты и экономического руководства страны,
которое пытается поддержать национальную валюту. Держатели активов/валюты обычно обеспокоены тем,
что руководство наложит ограничение на их возможность вывести деньги из страны, и пытаются как можно
скорее изъять деньги и вывезти их за рубеж, пока это еще возможно, что еще больше усиливает проблемы
платежного баланса. Экономическое руководство страны обеспокоено оттоком капитала и возможностью
обвала валюты. По мере ухудшения состояния платежного баланса задача центрального банка становится
все более тяжелой — то есть на каждую единицу инфляции экономического роста становится все меньше,
потому что отрицательные потоки капитала приводят к обесцениванию национальной валюты, росту
процентных ставок и/или сокращению резервов в зависимости от того, какой способ решения проблемы
выберет центральный банк.
В такой момент центральные банки обычно стараются защитить свои валюты, заполняя дефицит платежного
баланса своими резервами и/или поднимая ставки. Такие решения — защита национальной валюты и управление падением валютного курса — редко оказываются успешными, потому что, хотя продажа резервов
и/или повышение процентных ставок создает больше возможностей для продавцов, эти меры не в состоянии
довести валютный курс и процентные ставки до уровня, который необходим, чтобы добиться устойчивых
экономических условий. Давайте рассмотрим, как обычно протекает период защиты национальной валюты
и причины, по которым этот ход оказывается неуспешным.
Существуют критические взаимосвязи между разницей в процентных ставках и спотовыми/форвардными
ценами валюты. Сумма валюты, которая по прогнозам должна упасть в цене, рассчитывается исходя из того,
насколько форвардная цена ниже спотовой. Например, если рынок ожидает, что курс валюты упадет на 5%
в течение года, то ему потребуется, чтобы валюта предусматривала процентную ставку на 5% выше.
Математика становится еще более сложной, когда обесценивание валюты ожидается в короткий период.
Если рынок ожидает обесценивания валюты на 5% в течение месяца, то необходимо, чтобы эта валюта давала
доходность, на 5% превышающую ставку этого месяца, — а 5% ежемесячно было равноценно годовой
процентной ставке около 80%* — то есть уровню, который, вероятнее всего, приведет к очень жесткому
экономическому спаду в уже ослабленной экономике. Поскольку небольшое обесценивание валюты
(допустим, на 5–10% в год) соответствует крупной процентной надбавке (на 5–10% выше), этот путь оказывается неприемлемым.
* Получается 80%, а не 60% (5 процентов × 12 месяцев), потому что рассчитывается сложный процент.

Стадии классического инфляционного долгового цикла

57

Иными словами, управляемое обесценивание валюты, сопровождающееся сокращением резервов, приводит
к тому, что рынок ожидает дальнейшего обесценивания валюты, отчего внутренние процентные ставки
поднимаются (как описано выше), приводя к ужесточению спада тогда, когда экономика уже слаба. Помимо
этого, ожидание продолжительной девальвации приводит к росту изъятия капитала и спекуляций на фоне
девальвации, прореха в платежном балансе становится больше, и центральный банк вынужден тратить
больше резервов на защиту валюты (или же отказаться от своего плана постепенного обесценивания). Кроме
того, защита валюты с помощью резервов должна в какой-то момент прекратиться, поскольку ни один разумный государственный деятель не захочет остаться совсем без таких «сбережений». Когда руководство
защищает валюту, государственные деятели — в особенности те, кто защищает привязку к другой валюте, —
обычно выступают с решительными заявлениями и обещают прекратить дальнейшее ослабление валюты.
Все это обычно происходит непосредственно перед новой стадией цикла, когда валюту «отпускают» (позволяют ей обесцениться).
В процессе защиты национальной валюты форвардная цена валюты, как правило, падает быстрее спотовой.
Так происходит в результате взаимосвязи между разницей в процентных ставках и форвардным/спотовым
ценообразованием, как я уже объяснял раньше. В той степени, в которой страна ужесточает денежно-кредитную политику, чтобы поддержать валюту, она просто увеличивает процентный дифференциал, чтобы
искусственно поднять спот-цену валюты. Хотя это поддерживает спот-цену, форвардная цена будет продолжать падать по отношению к спотовой. Получается, по сути, «эффект хлыста», когда форвардная цена
приводит к снижению спот-цены, а разница в процентных ставках увеличивается. Затем спот-цена постепенно набирает свое нормальное значение после того, как руководство «отпускает» валюту, и падение
спотового обменного курса позволяет дифференциалу процентных ставок сократиться, что механически
приводит к ценовому ралли форвардной цены по отношению к спотовой.
На данном этапе цикла контроль над капиталом является третьим (и часто последним) применяемым
рычагом воздействия на экономику, который редко срабатывает. Эти рычаги кажутся высшему экономическому руководству привлекательными, поскольку под их влиянием меньше людей выводят свой капитал
за границу. Однако история показывает, что эти рычаги воздействия обычно оказываются несостоятельными, потому что: а) инвесторы находят способы их обойти; б) сами по себе попытки загнать людей
в ловушку приводят к тому, что люди учатся не попадать в нее. Отсутствие возможности вывести собственные деньги из страны аналогично невозможности забрать деньги из банка: сам страх того, что такое может
случиться, приводит к паническому массовому изъятию средств. Тем не менее контроль над потоками
капитала иногда может временно помочь проблеме, однако никогда не бывает успешным долго.
Обычно эта стадия защиты валютного курса относительно короткая — около шести месяцев, и к моменту,
когда государство отказывается от дальнейшей защиты своей валюты, оно обычно расходует 10–20% своих
резервов.
Номинальная процентная ставка
1

2

3

4

40%

5

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

58

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60

72

Нормализация
(5)

84

Резервы, долл. США, с индексацией
1

–60

2

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

3

–24

«Пузырь»
(2)

–12

4

0
Пик
(3)

12

5

24

Депрессия
(4)

36

48

60

72

84

160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60

Нормализация
(5)

4. Депрессия (часто начинается после того, как руководство
«отпускает» валюту и позволяет ей обесцениться)
Как уже упоминалось, инфляционный делеверидж страны аналогичен тому, что происходит, когда возникают
финансовые проблемы в семье и ей становится сложно расплачиваться по долгам, — с одной лишь основной
разницей. В отличие от отдельной семьи, государство может изменить количество существующей валюты
в системе и ее стоимость. Это важный рычаг воздействия на экономику, который применяют страны при
управлении своим платежным балансом, и поэтому мир не пользуется одной глобальной валютой. Изменение
курса валюты означает изменение цен на товары и услуги, производимые страной для иностранцев, по курсу,
отличному от того, который применяется по отношению к собственным гражданам. Представьте себе это
следующим образом: если основной кормилец в семье теряет работу и готов пойти на 30%-ное снижение
заработной платы, чтобы получить новое рабочее место, это будет иметь разрушительное влияние на экономическое положение семьи. Однако, когда страна обесценивает национальную валюту на 30%, это сокращение становится «снижением зарплаты» только для остального мира, а заработные платы в собственной
валюте, которой пользуется семья, остаются прежними. Иными словами, снижение курса национальной
валюты позволяет странам предложить пониженные цены для остального мира (что помогает повысить
деловую активность), при этом не создавая дефляцию у себя в стране.
Поэтому после того, как государство безуспешно пытается поддерживать курс национальной валюты
(растрачивая резервы, ужесточая денежно-кредитную политику, делая решительные обещания, что девальвации валюты не будет, и иногда налагая валютный контроль), оно обычно перестает бороться за валютный
курс и позволяет валюте обесцениться (хотя, как правило, пытается сделать так, чтобы это падение прошло
плавно).
Вот что мы обычно видим после того, как руководство страны «отпускает» валюту:
—

—

—

Сначала валюта резко и значительно обесценивается, в среднем падая на 30% в реальном выра­
жении.
Падение курса валюты не компенсируется более жесткими процентными ставками, поэтому удерживание валюты приводит к значительным убыткам (в среднем около 30% в первый год).
Поскольку падение стоимости валюты так велико, руководство пытается сгладить процесс падения
стоимости, отчего государство продолжает тратить резервы (в среднем после экономического спада
государство тратит еще 10% в течение одного года).

Стадии классического инфляционного долгового цикла

59

Реальный валютный курс и курс торговых партнеров
1

2

3

4

20%

5

15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

–12

«Пузырь»
(2)

0

12

Пик
(3)

24

36

48

Депрессия
(4)

60

72

84

Нормализация
(5)

Доходность иностранной валюты (с индексацией)
1

2

3

4

120

5

110
100

90
80
70

60
50

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

–12

«Пузырь»
(2)

0

12

Пик
(3)

24

36

48

Депрессия
(4)

60

72

84

Нормализация
(5)

Резервы (инд. на долл. США)
1

2

3

4

160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60

5

Продолжают расходовать резервы

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60

72

84

Нормализация
(5)

Центральные банки не должны защищать свою валюту до тех пор, пока у них не останется совсем мало резервов
или их процентные ставки не окажутся слишком высокими для экономики, так как опасность возникновения
таких условий куда хуже, чем опасность девальвации. На самом деле девальвации оказывают стимулирующее
воздействие на экономику и рынки, что полезно в период экономического спада. Падение валюты приводит
60

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

к тому, что стоимость активов в этой ослабевшей валюте возрастает, продажи экспортных товаров стимулируются, а платежный баланс возвращается в норму, так как расходы снова начинают соответствовать доходам.
Снижение курса валюты также снижает импорт страны (так как импортные товары становятся более дорогими),
что идет на пользу внутренним производителям, а активы в этой валюте становятся более конкурентоспособными и привлекательными, отчего маржа экспортируемых товаров растет и позволяет стране получать больше
доходов из-за рубежа за счет более дешевого и конкурентоспособного экспорта.
Однако падение стоимости валюты — палка о двух концах: то, как управляют этим процессом государственные
чиновники, главным образом определяет, насколько болезненным будет процесс адаптации экономики к новым
условиям. Характер падения стоимости валюты существенно влияет на то, в какой степени увеличивается
инфляция и как будет проходить инфляционная депрессия. Во всех инфляционных депрессиях слабость валюты
отражается на более высоких ценах на импортные товары, бо2льшая часть которых ложится на плечи потребителей, в результате чего резко растет инфляция. Постепенное и постоянное падение курса валюты приводит
к тому, что рынок начинает ожидать продолжительного падения курса, отчего могут усилиться отток капитала
и рыночные спекуляции, которые увеличивают прореху в платежном балансе. Продолжительная девальвация
делает инфляцию непроходящей проблемой, подпитывая «психологию инфляции».
Вот почему, как правило, лучше, когда валюта теряет в цене сразу много за один раз, чтобы прийти к уровню
двустороннего рынка (когда в целом нет ожиданий, что валюта будет продолжать ослабевать, поэтому ее
и покупают, и продают). Это означает меньше вероятности того, что повышенная инфляция продержится долго.
А если девальвация валюты за один раз не ожидается рынком, если это сюрприз, тогда высшим чиновникам
не придется тратить резервы и/или позволять процентным ставкам расти, чтобы защитить валюту, которой
предстоит обесцениться. Вот почему высшие должностные лица, как правило, до последнего момента обещают,
что будут защищать валюту, а потом без предупреждения позволяют ей обесцениться.
После того как руководство впервые позволяет валюте просесть — что больно бьет по держателям сбережений и порождает страхи/прогнозы дальнейшей девальвации, — люди стараются избавиться от валютных
позиций. Многие, скорее всего, набрали слишком много не соответствующих активам обязательств,
поскольку на тот момент это было выгодно. От этого спад самоусиливается, потому что, когда валюта ослабевает, все такие несоответствия в один момент из доходных превращаются в убыточные.
Когда больше нет доступного капитала, вынужденно прекращаются расходы. Это сказывается даже на тех,
кто не брал в долг за рубежом. Поскольку расходы одного — это доходы другого, прекращение расходов
отражается на всей экономике: люди теряют рабочие места, а расходы продолжают сокращаться. Рост
останавливается. Заимодавцы, особенно местные банкиры, погрязают в долговых проблемах. Иностранцы
все менее охотно соглашаются на финансирование.
—

Обычно приток капитала резко замедляется (более чем на 5% от ВВП за период менее 12 месяцев).

—

Отток капитала продолжается (со скоростью от –3 до –5% от ВВП).
Приток капитала (% ВВП, предварительная оценка)
1

2

3

4

5

15%
10%
5%
0%
–5%
–10%

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60

72

84

Нормализация
(5)

Стадии классического инфляционного долгового цикла

61

Отток капитала (% ВВП, предварительная оценка)
1

2

3

4

5

4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

–12

«Пузырь»
(2)

0

12

Пик
(3)

24

36

48

Депрессия
(4)

60

72

84

Нормализация
(5)

Обычно печатание денег центральным банком не компенсирует вывод капитала, так как несет в себе риск
дать возможность большему количеству людей избавиться от валюты, усугубив таким образом утечку
капитала. Ослабевающий рост в любом случае вынуждает инвесторов забирать деньги; активы, которые еще
совсем недавно представлялись несметным сокровищем, теперь кажутся мусором. Массовая скупка быстро
переходит в массовую продажу, и активы стремительно падают в цене.
—

—

—

Номинальные процентные ставки растут (как правило, приблизительно на 20%), и кривая доходности изламывается.
Печатание денег ограниченно (в среднем 1–2% от ВВП).
Акции в пересчете на местную валюту падают в цене (в среднем на 50%). В пересчете на иностранную
валюту они теряют еще больше, так как падение стоимости валюты усугубляет стихийную распродажу акций.
Цена акций (с индексацией)
1

2

3

4

180

5

160
140
120
100
80
60
40

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60

72

84

20

Нормализация
(5)

Одним из наиболее важных дисбалансов между активами и обязательствами является долг в иностранной
валюте. По мере того как местная валюта обесценивается, должники, которым нужно погашать долг
в иностранной валюте, в местной сталкиваются с увеличением долгового бремени. Заемщикам в этой ситуации ничего не поделать, поэтому им обычно приходится продавать местные денежные знаки, чтобы погасить
долг, хеджировать риски и перевести больше сбережений в иностранную валюту, причем все эти меры
способствуют дальнейшему развитию цикла падения стоимости местной.
—

62

Обслуживание долга обходится все дороже (в среднем более чем на 5% от ВВП), потому что доходы
падают, а обслуживание долгов, номинированных в иностранной валюте, становится все более дорогим в пересчете на местную, вызывая еще большую стесненность в доходах и расходах.

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

—

Долговое бремя в иностранной валюте растет для тех, кто занимал в иностранной валюте (отношение долга к ВВП в среднем вырастает ориентировочно на 20% с момента падения доходов и курса
валюты).
Долг в иностранной валюте (% ВВП)

1

2

3

4

80%

5

70%
60%
50%
40%
30%
20%
–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

–12

«Пузырь»
(2)

0
Пик
(3)

12

24

36

48

Депрессия
(4)

60

72

84

Нормализация
(5)

Обесценивание валюты также способствует росту инфляции, поскольку импорт становится более дорогим.
—

—

Инфляция растет (обычно на 15%; ее пик, как правило, составляет 30%).
Инфляция остается повышенной в течение некоторого времени — в среднем около двух лет с момен­
та достижения «вершины» цикла.
Базовая инфляция
1

2

3

4

40%

5

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60

72

84

Нормализация
(5)

На этой стадии маятник качнулся от состояния «все прекрасно» до состояния «все ужасно». Различные
проблемы — долговые, экономические, политические, валютные и т. д. — подкрепляют друг друга.
На поверхность выходят скрытые проблемы, например ведение черной бухгалтерии и коррупция. Такая
неблагоприятная обстановка отпугивает иностранный капитал, а внутренние инвесторы стремятся вывести
деньги из страны.
Вот именно тогда государство обычно «опускается на дно». «Дно» представляет собой полную противо­
положность стадии «пузыря». Во время «пузыря» инвесторы появляются со всех сторон; во времена же
«катарсиса» они столь же активно выходят из игры. Потерявшие деньги на активах и валютных позициях
в панике оставляют их и сбегают с рынка; те, кто только собирался инвестировать в страну, обходят ее
за версту — поэтому происходит огромный дисбаланс спроса и предложения, когда нехватка покупателей
Стадии классического инфляционного долгового цикла

63

и избыток продавцов приводят к дальнейшему падению цен. Этот этап самый тяжелый и болезненный
в инфляционных делевериджах, так как падение является быстрым и подкрепляет само себя. Удар о «дно»
настолько болезненный, что происходит радикальная метаморфоза ценообразования и политики, которая
в итоге дает изменения, необходимые для поворота к лучшему. Вот почему я использовал слово «катарсис»,
описывая процесс «падения на дно». В театре (да и в личной жизни) кризис служит началом положительных
изменений и приводит к полному обновлению.
Поскольку валюта стала очень дешевой, расходы на импорт наконец достаточно сокращены, чтобы восстановить платежный баланс. Помимо этого, иногда стране предоставляется международная помощь (например, от МВФ, БМР и/или других международных организаций), что создает необходимые новые условия.
Часто происходят значительные политические изменения, и тех, кто преследовал фундаментально нежизнеспособный экономический курс, сменяют те, кто ищет экономически целесообразных решений.
Вот некоторые ключевые изменения, характеризующие эту стадию:
—

Уровень экономической активности (разрыв ВВП) значительно снижается (в среднем на 8%).

—

Растет безработица.

Падение экономической активности продолжается в течение приблизительно одного года, при этом максимальная точка спада экономической активности обычно находится на уровне около –4%.
Рост и потенциал
1

2

3

4

4%

5

2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

–12

«Пузырь»
(2)

0
Пик
(3)

12

24

36

48

Депрессия
(4)

60

72

84

Нормализация
(5)

Разрыв ВВП
1

2

3

4

6%

5

4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

64

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60

72

Нормализация
(5)

84

5. Нормализация
Изменение условий и постепенное возвращение к нормальному экономическому состоянию происходит,
когда восстанавливается баланс между предложением и спросом на валюту по сравнению с другими
валютами. Хотя этот баланс частично достигается посредством изменения условий торговли, он обычно
больше зависит от потоков капитала, поэтому возникает, во-первых, когда центральному банку удается снова
сделать валюту привлекательной, а во-вторых, когда расходы и импорт в достаточной степени упали, чтобы
нормализовать платежный баланс.
Так как же сделать так, чтобы капитал оставался в стране, потому что его выгодно удерживать в долгих
позициях, то есть чтобы люди больше давали займы и сберегали в этой валюте, а не брали в долг в ней?
Прежде всего нужно, чтобы валюта давала положительный совокупный доход при приемлемой процентной
ставке (ставка должна быть не слишком высока при текущей ситуации в стране). Большинство людей,
включая высших чиновников, полагают, что лучше поддерживать валюту в течение стадии ее защиты, однако
на самом деле верно обратное, потому что уровень валюты, который: а) благоприятствует торговому балансу;
б) дает положительную совокупную доходность инвестированного капитала; в) имеет процентную ставку,
которая подходит для внутренних условий, обычно низок.
Как уже объяснялось ранее, лучше всего дать валюте обесцениться сильно и быстро. Это ударит по тем, кто
держит длинные позиции в ней, и она станет более привлекательной для инвесторов, которые займут долгие
позиции после девальвации, потому что, скорее всего, общая доходность от ее удерживания (увеличение
спот-цены плюс разница в процентных ставках) будет положительной, и резко обесценившимся денежным
знакам не нужна непосильно высокая процентная ставка, чтобы сделать совокупную доходность привлекательной. Иными словами, наилучшим способом добиться того, чтобы инвесторы в дальнейшем ожидали
положительной совокупной доходности инвестированного капитала при относительно низкой процентной
ставке (которая необходима при слабой внутренней экономической ситуации), является достаточное обесценивание валюты*.
Основные факторы платежного баланса и желание центрального банка контролировать печатание денег
и процесс девальвации валюты определяют, будет ли ее совокупная доходность (прирост ее курсовой
стоимости, а также разница в процентных ставках) положительной или отрицательной, что повлияет
на желание инвесторов удерживать ее или открывать короткие позиции в ней. Девальвация валюты как
принятие наркотика: она дает краткосрочный стимулирующий эффект, однако действует разрушительно,
если ею злоупотреблять. Очень важно следить за тем, что делают центральные банки, до того как принимается решение открывать или не открывать долгие позиции в этой валюте. Если инвесторы обескуражены
слишком продолжительной отрицательной доходностью валюты и ее курс продолжает падать, это часто
становится переломным моментом, определяющим, окажется ли страна в инфляционной спирали или нет.
Центральный банк должен позволить валюте в достаточной степени обесцениться, чтобы дать необходимое
стимулирование экономике и платежному балансу, при этом поддерживая достаточно жесткий кредитно-денежный курс для сохранения привлекательности дохода от ее удерживания. Как можно увидеть
из дальнейших графиков, сначала удерживание валюты иностранцами имеет отрицательные значения,
однако приблизительно через год после девальвации набирает значительный рост.

* Когда требуется решить, сохранять или не сохранять кредитный инструмент, мотивация внутренних инвесторов отличается
от мотивации внешних инвесторов. Внутренних инвесторов заботят темпы инфляции по отношению к процентным ставкам.
Если для внутренних инвесторов инфляция является высокой по отношению к процентным ставкам, которые они получают
в качестве компенсации за инфляцию, они избавятся от кредитных инструментов и хеджируют риски, инвестируя
в инфляционные активы (и наоборот). Иностранные инвесторы озабочены исключительно обменным курсом валюты
относительно изменения процентной ставки. Поэтому, когда руководство надеется стабилизировать платежный баланс,
инфляция является вторичной проблемой по сравнению с обеспечением того, чтобы прогнозируемая доходность
сбережений в данной валюте была положительной. Для этого валюта должна быть достаточно дешевой, чтобы давать
положительную доходность при желаемой процентной ставке.

Стадии классического инфляционного долгового цикла

65

Доходность иностранной валюты (с индексацией)
1

2

3

4

120

5

110
100

90
80
70

60
50

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

36

Депрессия
(4)

48

60

72

84

Нормализация
(5)

Даже если страна в целом не достигла своего «долгового потолка», часто случается, что некоторые организации внутри нее уже его достигли и высшие чиновники должны рекапитализировать системно значимые
институты и целенаправленно обеспечить ликвидность, чтобы справиться с безнадежными долгами.
Обеспечивая таким образом эту целевую ликвидность (обычно за счет печатания денег) там, где она более
всего необходима, можно избежать долгового кризиса, который способен привести к экономическому спаду
или к новой волне «утечки капитала». Однако в силу своей инфляционной природы печатание денег должно
проходить очень сбалансированно.
Вот что мы обычно наблюдаем, когда страна достигает «дна» кризиса:
Коллапс импорта значительно улучшает состояние счета текущих операций (в среднем на 8%
от ВВП).
—

—

Приток капитала перестает сокращаться и стабилизируется.

—

Приостанавливается утечка капитала.

—

—

—

—

Нередко страны обращаются к МВФ или другим международным организациям за поддержкой
и стабильным источником капитала, в особенности когда их резервы ограниченны.
Краткосрочные ставки начинают понижаться приблизительно через год, однако долгосрочные продолжают оставаться на относительно высоком уровне. После своего пика краткосрочные процентные ставки падают до докризисного уровня приблизительно через два года. Их снижение оказывает
стимулирующее воздействие.
По мере снижения процентных ставок форвардная цена валюты становится выше, чем спот-цена.
По мере того как валюта стабилизируется, инфляция начинает снижаться. Обычно она достигает
докризисного уровня приблизительно через два года с момента «падения» на дно.

Безусловно, все это усредненные значения и фактические величины зависят от конкретных обстоятельств
каждой страны (которые мы рассмотрим в следующем разделе).
Значительное и болезненное ухудшение внутренних условий также помогает закрыть брешь в платежном
балансе с помощью сокращения расходов и импорта. На протяжении кризиса среднее количество импорта
страны сокращается ориентировочно на 10%, при этом рост прекращается, а фондовый рынок падает более чем
на 50%. Как правило, коллапс импорта приводит к избытку на счете текущих операций в размере 2% от ВВП,
который вырастает с отметки –6% от ВВП по прошествии 18 месяцев с начала кризиса. На более ранних стадиях
кризиса экспорт играет менее значимую роль; как правило, экспорт сокращается в самый тяжелый период
кризиса (так как другие страны иногда в это время также переживают замедление в развитии экономики).
В последующие годы импорт товаров возобновляется.
66

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Импорт (% ВВП, предварительная оценка, с индексацией)
1

2

3

4

4%

5

2%
0%
–2%

Импорт падает сильнее,
чем экспорт

–4%
–6%
–8%
–10%

–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

–12

«Пузырь»
(2)

0
Пик
(3)

12

24

36

48

Депрессия
(4)

60

72

84

Нормализация
(5)

Экспорт (% ВВП, предварительная оценка, с индексацией)
1

2

3

4

8%

5

6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60

72

84

Нормализация
(5)

Далее мы представляем обзор примеров хорошего и плохого управления кризисными ситуациями.
Хорошее управление

Плохое управление

Управление
валютой

• Высшее руководство блефует, заявляя, что никогда
не позволит валюте сильно обесцениться. Когда валюта
резко обесценивается, это оказывается неожиданностью.
• Девальвация достаточно велика, чтобы дальнейшего
обесценивания валюты в целом не ожидалось (чтобы
создать двусторонний рынок)

• Почти все ожидают, что руководство позволит валюте
обесцениться, отчего валюта испытывает усиленное
давление, а процентные ставки растут.
• Первичная девальвация невелика; требуется
дальнейшая девальвация. Этого ожидает и рынок,
отчего растут инфляционные ожидания и процентные
ставки

Выправление
внешнего
дисбаланса

• Жесткая денежно-кредитная политика приводит к сокращению внутреннего спроса соразмерно доходам.
• Руководство выдвигает инициативы удерживать инвесторам их валютные позиции (предлагаются более высокие
процентные ставки, которые компенсируют риск обесценивания валюты)

• Руководство страны действует в угоду внутренним
условиям, и денежно-кредитная политика слишком
мягка, отчего болезненные изменения только
отсрочиваются, а инфляция возрастает.
• Руководство пытается остановить отток капитала
путем контроля движения капитала и других
ограничительных мер

Сглаживание
экономического спада

• Ресурсы на сглаживание воздействия изъятия иностранного капитала используются рачительно, при этом
ведется работа по преодолению дисбаланса

• Руководство полагается на продажу резервов, чтобы
поддержать более высокий уровень расходов

Управление
безнадежными
долгами/
дефолтами

•В
 едется работа с компаниями, имеющими чрезмерные
долги; такие долги покрываются за счет кредитования

• Позволяются беспорядочные дефолты, которые
приводят к росту неопределенности и утечке
капитала

Стадии классического инфляционного долгового цикла

67

Обычно на восстановление уходит несколько лет. Инвесторы, которые погорели с инвестициями в последнем цикле, не торопятся возвращаться, поэтому, прежде чем приток капитала станет устойчиво положительным, пройдет какое-то время. Однако цена производимых в стране товаров и внутренней трудовой силы
упала вместе с валютой, поэтому валюта становится привлекательной для иностранных инвестиций,
и капитал начинает возвращаться. Повышенный импорт и прямые иностранные инвестиции начинают
расти. Если руководство защищает и рекапитализирует важнейшие финансовые институты, то внутренние
финансовые каналы обеспечивают поддержку восстановлению. Государство возвращается к ранней стадии
цикла и начинает новый благотворный цикл, в котором возможности производительных инвестиций привлекают капитал, а тот, в свою очередь, содействует росту и увеличению цен активов, что способствует еще
большему притоку капитала.
—

—

—

—

—

68

Доходы и расходы увеличиваются (обычно по прошествии одного года — двух лет).
Затем несколько лет (обычно около трех после опускания на «дно» цикла) уходит на то, чтобы экономическая активность вновь достигла среднего уровня.
Реальный валютный курс недооценен (как правило, приблизительно на 10%, исходя из ППС) в начале этапа стабилизации и остается низким.
Экспорт незначительно возрастает (на 1–2% от ВВП).
Приток капитала начинает возобновляться спустя несколько лет (в среднем от четырех до пяти). Акции в течение этого времени также восстанавливаются в цене в пересчете на иностранную валюту.

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Спиралевидное падение
от переходной инфляционной депрессии
к гиперинфляции
Во многих случаях руководство страны в состоянии провести восстановление экономики, при котором
доходы и расходы возрастают, а темпы инфляции возвращаются к нормальным уровням (переходные
кризисы платежного баланса), однако некоторые инфляционные депрессии все-таки переходят в гиперинфляцию. Гиперинфляция представляет собой экстремальный уровень инфляции (цены на товары и услуги
каждый год как минимум удваиваются) вместе с экстремальной потерей благосостояния и серьезными
экономическими трудностями. Поскольку такие случаи происходят чаще, чем можно предположить, стоит
рассмотреть, каким образом инфляционная депрессия переходит в гиперинфляцию.
Самая важная характеристика исторических примеров перехода инфляционной депрессии
в гиперинфляцию заключается в том, что руководители страны оказываются не в состоянии
закрыть дисбаланс между внешним доходом, внешними расходами и обслуживанием долга
и продолжают финансировать внешние расходы с помощью печатания большого количества денег
в течение продолжительного времени. В некоторых случаях это происходит невольно. Веймарская респуб­
лика, например, была раздавлена бременем обслуживания внешнего долга (военными репарациями)
и по большей части не могла объявить по этим долгам дефолт. Объем капитала, отток которого из страны
предполагался, был настолько велик, что ей было не избежать проблем инфляции (в этой книге приводится
подробное описание такой исторической ситуации). В других случаях руководители принимали решение
продолжать печатать деньги, чтобы покрыть внешние расходы, по сути, больше стараясь поддержать рост,
нежели привести расходы в соответствие с доходами. Если это продолжается в течение многих лет и в большом
объеме, страна может столкнуться с гиперинфляцией, которой иначе можно было бы избежать.
Как уже говорилось ранее, вопреки распространенному убеждению, прекратить печатать деньги в разгар
кризиса не так просто. Прекращение печатания денег в то время, когда из страны выводится капитал, может
привести к крайней нехватке ликвидности и часто к глубокому экономическому спаду. Чем продолжительнее кризис, тем труднее остановить печатание денег. Например, в Веймарской республике была невероятная
нехватка наличности — потому что при гиперинфляции на существующий объем денег можно купить все
меньше и меньше товаров и услуг. (К концу октября 1923 г., то есть ближе к концу кризиса, всех имеющихся
в обращении на 1913 г. денег Германии хватило бы лишь на одну килограммовую буханку ржаного хлеба.)
Прекратить печатать деньги в этом случае означало практически полностью остановить коммерческую
деятельность в стране вследствие отсутствия денег (по крайней мере до тех пор, пока не появилась бы
альтернативная валюта). В инфляционной спирали печатание денег представляется наиболее разумным
выбором, однако это путь к гиперинфляции.

Как разворачивается инфляционная спираль
Со временем, когда валюта обесценивается и денег печатается все больше, поведение людей постепенно
изменяется и начинает преобладать инфляционная психология. Падение курса валюты приводит к новой
волне утечки капитала; в результате ускоряется движение внутри «порочного» треугольника девальвации,
инфляции и печатания денег. Со временем связи, которые приводили к укреплению роста на первых этапах
печатания денег, ослабевают, и эффект от монетизации уменьшается.
С каждым новым раундом печатания денег все большее их количество переводится в реальные
или иностранные активы, а не тратится на товары и услуги, подпитывающие экономическую
активность. Поскольку инвесторы, продающие наличность и покупающие реальные/иностранные активы,
постоянно оказываются в большем выигрыше, чем те, кто сберегает и инвестирует у себя в стране, держатели национальной валюты переходят от инвестирования напечатанных денег в производительные активы
к инвестированию в реальные активы (например, золото) и иностранную валюту, чтобы застраховать себя
Спиралевидное падение от переходной инфляционной депрессии к гиперинфляции

69

от инфляции и потери состояния. Иностранные инвесторы держатся от страны подальше. Поскольку экономика слаба и инвесторы скупают реальные активы, страдают ценные бумаги и печатание денег больше
не дает того «эффекта богатства», который наблюдался на первых порах. В результате обесценивание
валюты не стимулирует рост. Эта динамика важна для инфляционных делевериджей, поэтому мы
рассмотрим ее более подробно.
Доходность облигаций во внутренней валюте (долл. США, с индексацией)
Типичная инфляционная депрессия
1

2

3

Гиперинфляция

4

140

5

120
100
80
60
40
20
0
–60

–48

Ранняя стадия
цикла
(1)

–36

–24

«Пузырь»
(2)

–12

0
Пик
(3)

12

24

Депрессия
(4)

36

48

60

72

84

Нормализация
(5)

Когда продолжительное падение стоимости валюты приводит к непреодолимой инфляции, этот процесс
может подпитывать сам себя, укрепляя «психологию инфляции» и изменяя поведение инвесторов.
Главным образом это происходит, когда инфляция оказывает давление на заработную плату и приводит
к «спирали расходов на зарплату». Рабочие требуют более высокой заработной платы в качестве компенсации за снижение ее покупательной способности. Вынужденные повысить заработную плату производители повышают цены на товары в качестве компенсации роста издержек. Иногда это происходит
механически в результате индексации зарплат по трудовому договору, когда работодатели при приеме
работника выражают согласие повышать зарплату соответственно инфляции. Обычно в ситуациях индексации цен и заработных плат образуется порочный цикл, в котором валюта теряет в цене, внутренние
цены растут, а увеличение объема наличности приводит к дальнейшей девальвации валюты, отчего
поднимаются цены и т. д.
С каждым последующим обесцениванием валюты держатели сбережений и инвесторы меняют поведение.
Держатели сбережений, перенесшие ранее сокрушительный удар, теперь переходят к защите своей покупательной способности. Они в меньшей степени настроены удерживать наличность и стараются поскорее
приобрести иностранные и физические активы.
Когда инфляция возрастает, банковские вкладчики по понятным причинам желают иметь возможность
быстро снимать свои средства, поэтому они совершают вклады на короткие сроки. Депозиты переходят
в категорию краткосрочных активов, а не в долгосрочные сбережения. Инвесторы сокращают сроки кредитования или же вовсе прекращают выдавать деньги ввиду опасения дефолта или погашения долга в валюте,
которая ничего не стоит. В период инфляционного делевериджа средний срок погашения долга всегда
сокращается.
В этот период можно дешево продавать деньги, так как повышенная инфляция и денежная эмиссия
снижают реальные процентные ставки, поэтому изъятие капитала и быстрые заимствования приводят
к отсутствию ликвидности в финансовой системе. Банкам практически невозможно справиться со спросом
на деньги. Коммерческим компаниям также приходится трудно: они не могут выполнять договоренности
вследствие нехватки наличности. На данном этапе перед центральными банками, которые еще помнят,
какую пользу принес предыдущий раунд девальвации валюты, стоит выбор: попытаться справиться
70

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

с непосильной нехваткой ликвидности или печатать деньги еще более интенсивно, и решение в данном
случае на поверхности — печатать. Они предоставляют ликвидность, печатая деньги, чтобы поддержать
банки, и часто напрямую кредитуют компании.
Когда процентные ставки становятся недостаточными для компенсации дальнейшего падения стоимости
валюты, такое предоставление ликвидности создает возможности для инвесторов продолжать занимать
деньги и инвестировать за рубежом или хеджировать риски, инвестируя в инфляционные активы (такие как
реальные активы или золото), что способствует дальнейшему раскручиванию спирали инфляции и обесцениванию валюты.
Поскольку бо2льшая часть долга страны номинирована в иностранной валюте, долговое бремя возрастает
всякий раз, когда курс валюты понижается, что требует сокращения расходов и продажи активов. Хотя
изначально это воздействие было преодолено с помощью стимулирования теряющей стоимость валюты, оно
становится все более разрушительным, когда эффект стимулирования сходит на нет, а долговое бремя
растет. Повышенное долговое бремя также означает, что иностранные инвесторы хотят более высоких
процентных ставок в качестве компенсации за риск дефолта. Валюта продолжает терять в цене, а инфляция
часто увеличивает размер выплаты по долгам и долговое бремя, отчего стимулировать экономику за счет
валюты становится еще труднее. Многие правительства реагируют на это повышением подоходного налога
и налога на богатство. Богачи в отчаянии стараются любой ценой спасти свое тающее состояние, которое
уже значительно уменьшилось из-за плохого состояния экономики и не обеспечивающих доходности
инвестиций. Это приводит к крайне высокому уровню ухода от налогов и утечки капитала за рубеж. Такое
положение вещей свойственно всем делевериджам.
Рост продолжает ослабевать; отсутствие иностранного финансирования закрывает важный источник кредита.
Пока остается много возможностей создания кредита и заимствований внутри страны, эти заимствования не
дают значительного роста, потому что большой объем средств тратится на покупку зарубежных активов.
Из расходов, которые совершаются внутри страны, многие не приводят к увеличению ВВП. Например,
инвесторы покупают много золота, фабрик или импортных товаров (даже камни, как в случае Веймарской
республики!), чтобы сохранить состояние. Вложения в такие активы, как оборудование и инструменты, совершаются для сохранения состояния, а не потому, что они нужны для производства.
Легко проследить, как эти силы создают механизм обратной связи, который вызывает эскалацию инфляции и девальвации валюты до тех пор, пока люди окончательно не перестают доверять своей валюте.
Деньги как средство сбережения теряют свою роль (и люди держат у себя их столько, чтобы хватило
лишь на несколько дней). С огромным числом нулей в деньгах проблематично вести финансовый учет.
Они также перестают быть средством обмена, потому что производители не желают продавать свои
продукты за нестабильную местную валюту и требуют платежей в иностранной или по бартеру. Поскольку
иностранной валюты не хватает, отсутствие ликвидности достигает пика, и спрос обрушивается.
Проблему полного отсутствия ликвидности в этом случае уже не разрешить печатанием денег. Магазины
закрываются; безработица растет. Экономика входит в фазу гиперинфляции и одновременно быстро
сокращается, потому что девальвация валюты, которая раньше давала благотворный эффект, теперь
приводит к хаосу.
Помимо того, что гиперинфляция приводит к экономическому спаду, она также полностью стирает все
финансовое благосостояние, так как финансовые активы не успевают за девальвацией валюты и инфляцией.
Гиперинфляция также доводит до экстремальных форм перераспределения благ.
Заимодавцы видят, как их благосостояние исчезает в пучине инфляции; то же самое происходит и с обязательствами должников. Экономический спад, экстремальное перераспределение благ и хаос приводят
к политическим трениям и конфликтам. Часто государственные служащие, например полицейские,
начинают забастовку, потому что не хотят работать за ничего не стоящие бумажки. Беспорядки, преступность, грабежи и насилие, как правило, в этот период находятся на пике. В Веймарской республике правительству пришлось отреагировать на беспорядки, объявив осадное положение, в результате чего военные
получили больше власти в вопросах внутренней политики — например, им были даны полномочия проводить аресты и разгонять демонстрации.
Спиралевидное падение от переходной инфляционной депрессии к гиперинфляции

71

Инвестирование в период гиперинфляции основывается на нескольких основных принципах: открыть
короткие позиции в валюте, сделать все возможное, чтобы вывести деньги из страны, приобрести сырье
(золото, уголь и металлы) и инвестировать в добывающие отрасли.
Покупать акции в это время ненадежно: инвестиции на фондовом рынке приводят к убыткам, потому что
инфляция трансформируется в гиперинфляцию. Вместо высокой корреляции между обменным курсом
и ценой акций расхождение между ними усиливается. Поэтому золото становится самым предпочтительным
активом; акции убыточны, даже если их стоимость растет в местной валюте, а облигации полностью теряют
свою ценность.
Как только инфляционный делеверидж перерастает в гиперинфляцию, валюта больше не восстанавливается
в своем статусе как средство сбережения. Классическим решением в таких ситуациях становится создание
новой валюты с очень твердым обеспечением и постепенное вытеснение старой. На этот путь становится
большинство стран, чтобы затормозить инфляционный делеверидж.

72

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Экономика военного времени
Экономика стран в состоянии войны полностью отличается от обычного состояния экономики в плане того,
что происходит с производством, потреблением и учетом товаров, услуг и финансовых активов. Например,
рост ВВП, вызванный растущим производством вооружения, которое постоянно уничтожается в процессе
боевых действий, сокращение безработицы из-за призыва на военную службу, изменения в производстве
и уровне прибыли, связанные с плановым выделением ресурсов, и характер заимствований, кредитования
и других потоков капитала отличаются от тех, что происходят в мирное время; понимание этой статистики
требует совсем другого подхода. Экономика военного времени заслуживает отдельной книги, поэтому
я не буду сейчас рассматривать этот вопрос подробно, однако краткая зарисовка необходима для понимания
крупных долговых кризисов, которые пришлись на изучаемый нами период, на случай если что-либо подобное
повторится.
Экономический/геополитический цикл экономических конфликтов, который приводит к военным конфликтам как внутри, так и между развивающимися или развитыми могущественными странами, очевиден для
любого, кто изучает историю. Он был хорошо описан историками, хотя историки обычно рассматривают его
больше с геополитической, нежели с экономической/рыночной стороны, с которой рассматриваю его я.
В любом случае такой цикл — признанная историками классика. В следующем предложении я кратко опишу,
как я его себе представляю:
Когда 1) внутри стран возникают экономические конфликты между богатыми/капиталистами/«правыми» и бедными/пролетариатом/«левыми», которые могут привести к власти популистски, автократично, националистически и милитаристски настроенных лидеров, в то время как 2) назревают
конфликты среди сильных военных и экономических держав, мощь которых приблизительно равна,
взаимосвязи между экономикой и политикой становятся особенно тесными — и вероятность разрушительных конфликтов, в том числе войн, гораздо выше, чем обычно.
Иными словами, экономические соперники внутри и между странами часто провоцируют вооруженные
конфликты, чтобы установить, кто сильнее. В эти периоды возникают военные экономики, а после них
рынки, экономика и геополитика переживают «похмелье». То, что происходит в период войны и в результате
войны, имеет огромное воздействие на то, какие валюты, долги, акции и страны чего стоят; более глубокое
воздействие оказывается на всю социально-политическую структуру мира. Если рассматривать общую
картину с самого высокого уровня, периоды войны сменяются периодами мира, в которых доминирующие
державы устанавливают свои правила, потому что никто не способен им противоречить. Это продолжается до тех пор, пока цикл не начнется опять (в результате появления на политической арене нового
соперника).
Чтобы хорошо понять этот большой экономический/геополитический цикл, который приводит к взлетам
и падениям империй и их резервных валют, нужно охватить гораздо более продолжительный период
(250 лет) — я коснусь его здесь кратко и в будущем освещу более подробно.
Обычно, хотя и не всегда, в периоды экономического соперничества людьми овладевают эмоции, избираются
или иным способом приходят к власти популисты-подстрекатели, предпочитающие антагонистический путь,
и развязываются войны. Однако так происходит не всегда. Исторический опыт показывает, что бывают два
общих типа взаимоотношений, и происходящее зависит от того, какой из них превалирует. Вот эти типы:
А. Кооперативно-конкурентные отношения, в которых стороны принимают во внимание то,
что действительно важно для другого, и пытаются дать это другому в обмен на то, чего желают
сами. Это взаимовыгодный тип отношений, где сложные переговоры проводятся на основании
взаимного уважения и учета интересов — как у добродушных торговцев на базаре или двух команд
на спортивном поле.
Б. Отношения взаимной угрозы, в которых стороны думают, как навредить другому и сделать
больнее в надежде, что это заставит другого испугаться и сдать свои позиции. Этот тип отношений

Экономика военного времени

73

является проигрышным для обеих сторон, взаимодействие которых сводится к «войнам», а не к «пе­
реговорам».
Любая из сторон может навязать второй путь (проигрышный, с угрозами войны) другой стороне, однако,
чтобы пойти по взаимовыгодному пути сотрудничества, требуется готовность обеих.
Все стороны вне зависимости от выбранного ими пути должны учитывать свою относительную силу.
В первом случае каждая сторона должна осознать, к чему может ее вынудить другая, и оценить ее натиск
без лишнего нажима; во втором случае все должны понимать, что сила определяется и относительными
возможностями сторон вынести болезненные последствия, и относительными возможностями создать их.
Когда не совсем очевидно, сколько у одной из сторон возможностей поощрять и наказывать соперников,
первый путь безопаснее. С другой стороны, второй путь наверняка прояснит (с помощью ада войны), какая
страна сильнее, а какая слабее. Вот почему после войн обычно устанавливаются продолжительные периоды
мира, когда доминирующая держава определяет правила, а все остальные им следуют — до того момента,
пока цикл не возобновится.
В том, что касается экономической политики, в военные периоды приоритетом является поддержание
доступа к финансовым и нефинансовым ресурсам для качественного ведения войны. Поскольку ни у одной
страны нет возможности финансировать войну и одновременно поддерживать приемлемые невоенные
расходы из своих текущих доходов, совершенно необходим доступ к заимствованиям и/или очень крупные
валютные резервы. Доступ к заимствованиям во многом зависит от кредитоспособности каждой страны
и степени развития ее рынков капитала, в особенности от прочности ее долгового рынка в национальной
валюте. Точно так же доступ к жизненно важным нефинансовым ресурсам, необходимым как для ведения
войны, так и для поддержания приемлемых внутренних экономических условий, крайне важен в военный
период.
После войны, в период выплаты долгов, рыночные последствия долгов и результатов войны
(победы или поражения в ней) огромны. Худшее, что может сделать страна, то есть ее лидер, —
это набрать большое количество долгов и проиграть войну. Ничего разрушительнее этого нет.
ЭТОГО НЕЛЬЗЯ ДЕЛАТЬ НИ В КОЕМ СЛУЧАЕ. Вспомните, что такое положение
означало в 1920-х для Германии после Первой мировой войны (подробно объяснено в части 2)
и в конце 1940-х и в 1950-х для Германии и Японии после Второй мировой войны.
На следующих графиках представлены некоторые типичные изменения, происходящие в экономике
военного периода: как страны переводят бо2льшую часть экономики на военное производство, занимают
много денег для финансирования большого фискального дефицита и переводят большую часть своей
рабочей силы на службу в вооруженных силах и в военное производство. На первом графике показан
быстрый рост государственных расходов по отношению к частным, на следующих графиках — увеличение
военных расходов и количество солдат, усредненное по данным нескольких войн: и военные расходы,
и число военнослужащих как процент от общего населения приблизительно увеличиваются в пять раз.
Например, во время Второй мировой войны 20% рабочей силы США перешли в вооруженные силы.
Расходы по секторам (% ВВП)
Федеральное правительство

Частный сектор
100%

50%
40%

90%
В военный период
большая доля всех
расходов приходится
на правительство

30%
20%
10%

70%
60%

0%

50%
–12

74

80%

0

12

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

24

36

48

60

Военные расходы (% ВВП)

Кадровый боевой состав (% населения)
8%

30%

7%

25%

6%

20%

5%

Значительное
увеличение
числа военных

И, следовательно,
большое увеличение
военных расходов

4%
3%

15%
10%

2%

5%

1%
0%
–12

0

12

24

36

48

60

0%
–12

0

12

24

36

48

60

Когда заканчивается крупная война, все страны — и победившие, и проигравшие — оказываются в долгах
и должны осуществить переход от военной экономики к нормальной. Крупное сокращение военных расходов
обычно приводит к послевоенной рецессии, так как фабрики и заводы снова оказываются не у дел, и множество людей, которые работали в военно-промышленном комплексе, должны искать себе новую работу.
Страны обычно вступают в период делевериджа, пытаясь погасить огромные долги военного времени
и переживая ту же основную динамику, что и в других депрессиях/делевериджах. Однако проигравшие
войну оказываются в худших экономических условиях, чем победители. На следующем графике представлена эта динамика. Побежденные переживают значительно более глубокую депрессию, им приходится
печатать больше денег, больше тратить сбережения/резервы, и они сталкиваются с гораздо более высокой
инфляцией (а иногда и гиперинфляцией).
Рост и потенциал

Инфляция

Крупные войны — обе стороны
Победители
Проигравшие

Крупные войны — обе стороны
Победители
Проигравшие

15%

30%

10%
0%
–5%

Экономика обычно сначала
сильно загружена, однако
постепенно замедляется;
проигравшая сторона
оказывается в более
глубокой рецессии

–12

0

12

24

...однако
существенно
расходится,
когда
проигравшим
приходится
печатать
деньги

Сначала инфляция
возникает у обеих
сторон...

5%

–10%
–15%

25%
20%
15%
10%
5%

–20%

0%

–25%

36

48

–12

60

0

12

24

36

48

60

Денежная масса (% ВВП)
Крупные войны — обе стороны
Победители
Проигравшие

Баланс бюджета (% ВВП)

50%

5%
0%

Проигравшая сторона вынуждена
печатать значительный объем
денег, когда положение
становится невыносимым

–5%

Правительства управляют
крупными дефицитами бюджета,
чтобы профинансировать расходы
военного времени

–10%

40%
30%

–15%
20%

–20%
–25%

10%

–30%

0%

–35%
–12

0

12

24

36

48

60

–12

0

12

24

36

48

60

Экономика военного времени

75

Резервы (приблизительная оценка, долл. США, с индексацией)
Крупные войны — обе стороны
Победители
Проигравшие

140
130
120
110
100
Центральные банки
накапливают военные
резервы, проигравшие
их много тратят

90
80
70
60
50

–12

0

12

24

36

48

60

Вот и все, что я хотел бы на этом этапе сказать об экономике военного времени. Чтобы получить более яркое
представление о таких периодах, рекомендую прочесть часть 2, где подробно изложены события
в Веймарской республике и в США во время Великой депрессии. В первом случае подробно описывается
послевоенный период страны, проигравшей войну, а во втором — как экономические конфликты приводят
к череде событий, ведущих к войне. Я также рекомендую рассмотреть экономические графики, показывающие положение США и Великобритании в период после Второй мировой войны (два примера странпобедительниц). У нас нет графиков послевоенного периода для Германии, Японии и других стран,
проигравших Вторую мировую войну, потому что последствия для их валют, других рынков и домохозяйств
оказались настолько разрушительными, что статистика была либо крайне ненадежной, либо ее не было
совсем.

76

Часть 1. Архетип большого кредитного цикла

Резюме
Хочу повторить свою главную мысль: управление долговыми кризисами прежде всего связано
с распределением тяжести безнадежных долгов, и это почти всегда можно сделать успешно,
когда долги номинированы в национальной валюте. Наибольшую опасность в себе таят не сами
долги, а неумение руководства страны принять правильное решение из-за нехватки знаний
и/или полномочий. Если долг страны номинирован в иностранной валюте, то для разрешения
кризиса предстоит принять значительно более трудные решения — и в любом случае последствия будут более болезненными.
По моему опыту, понимание вопроса и полномочия экономического руководства в разных странах отличаются, а потому результаты могут быть разными. Руководство, как правило, не реагирует на кризис с достаточной решительностью, пока ситуация не накалится до крайности. Его полномочия зависят от того,
насколько могущественны система сдержек и противовесов и законодательная база страны. В странах, где
эти системы имеют большой вес (от чего немало пользы), также есть риск, что некоторые нужные шаги
не будут сделаны, так как они не соответствуют существующим жестким правилам и договоренностям.
Невозможно настолько хорошо прописать правила, чтобы они включали в себя все вероятные ситуации, и даже
самые умные и могущественные руководители вряд ли могут безупречно справиться с кризисом. На обстоятельства, которые не были предусмотрены, нужно отреагировать мгновенно — часто в течение нескольких
часов — в рамках законодательной/регуляторной системы, не имеющей абсолютно четких правил.
Система сдержек и противовесов, которая обычно является главной защитой от чрезмерной концентрации
власти, может усугубить кризис, поскольку она замедляет процесс принятия решений и позволяет людям
с более узкими интересами заблокировать необходимые меры. Руководители, которые пытаются предпринять решительные шаги, обычно подвергаются критике со всех сторон.
Политика в периоды долговых кризисов представляет собой нечто ужасающее, а перекосы и открытая
дезинформация повсеместны.
Крупные долговые кризисы могут быть разрушительными для некоторых людей и стран в краткосрочном
и среднесрочном периоде (от трех до десяти лет), но в долгосрочном периоде они теряют свою важность
по сравнению с производительностью, которая имеет больше силы (хотя из-за своей волатильности она
является менее заметной). Политические последствия кризиса (например, рост популизма) могут сильнее
повлиять на дальнейшее развитие страны, чем сам кризис. На нижеследующих графиках представлен ВВП
на душу населения, чтобы по-иному взглянуть на крупные долговые кризисы (и на мелкие, которые мы
называем рецессиями). Спад более чем на 3% показан штриховкой. Заметьте, как со временем меняются
темпы роста и как рост становится значительно более важным, чем мелкие проблемы на пути к нему. Самые
большие проблемы возникают в результате войн (они хуже самых тяжелых депрессий), хотя можно предположить, что они были вызваны политическими последствиями этих депрессий.
Реальный ВВП на душу населения США (ln)
8,0

Реальный ВВП на душу населения Великобритании (ln)
7,5

7,5

7,0

7,0

6,5

6,5

6,0

6,0

5,5

5,5

5,0

5,0
4,5
00

20

40

60

80

00

20

4,5
00

20

40

60

80

00

20

Резюме

77

Реальный ВВП на душу населения Германии (ln)

Реальный ВВП на душу населения Японии (ln)
7,5

7,5

7,0

7,0

6,5

6,5
6,0

6,0

5,5

5,5

5,0

5,0

4,5

4,5

4,0

4,0
00

20

40

60

80

00

20

3,5
00

Реальный ВВП на душу населения Китая (ln)

20

40

60

80

00

20

Реальный ВВП на душу населения Индии (ln)
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0

00

20

40

60

80

00

20

4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
00

Реальный ВВП на душу населения Бразилии (ln)

20

40

60

80

00

20

Реальный ВВП на душу населения России (ln)
6,0

6,0

5,5

5,5

5,0

5,0

4,5
4,5

4,0

4,0

3,5
3,0
00

20

40

60

80

00

20

3,5
00

20

40

60

80

00

20

Часть 2
ПОДРОБНОЕ ОПИСАНИЕ
ОТДЕЛЬНЫХ ИСТОРИЧЕСКИХ ПРИМЕРОВ
ДОЛГОВЫХ КРИЗИСОВ

СОДЕРЖАНИЕ ЧАСТИ 2
Долговой кризис и гиперинфляция
в Германии (1918–1924) ............................................... 83

Долговой кризис в США и послекризисные
изменения в экономике (2007–2011) .................. 183

Июль 1914-го — ноябрь 1918 г.:

Образование «пузыря»: 2004–2006 гг. .................... 183

Первая мировая война .............................................. 83

2007 г.: пик «пузыря» .................................................... 194

Ноябрь 1918-го — март 1920 г.:

Депрессия: 2008 г. ...................................................... 212

Версальский договор

Крах: сентябрь 2008 г. ............................................... 228

и первая волна инфляции .......................................... 88

Переход от «безобразного»

Март 1920-го — май 1921 г.:

делевериджа к «красивому»: 2009 г. ..................... 254

относительная стабилизация .................................... 93

Начало «красивого» делевериджа:

Май 1921 г.: «лондонский ультиматум» ..................... 97

июнь — декабрь 2009 г. ............................................ 265

Июнь — декабрь 1921 г.:

2010-й — середина 2011 г. ......................................... 267

образование инфляционной спирали ................ 100

Список использованной литературы .................... 274

Январь — май 1922 г.: переговоры
о моратории на выплату репараций .................... 103
Июнь — декабрь 1922 г.:
начинается гиперинфляция ..................................... 105
Январь — август 1923 г.: оккупация
Рурской области и последние дни инфляции ..... 110
Конец 1923-го — 1924 г.:
окончание гиперинфляции ....................................... 112
Список использованной литературы .................... 120

Долговой кризис в США и послекризисные
изменения в экономике (1928–1937) .................. 123
1927–1929 гг.: «пузырь» ................................................. 123
Конец 1929 г.: верхушка и разрыв «пузыря» ......... 129
1930–1932 гг.: депрессия ............................................ 136
1933–1937 гг.: «красивый» делеверидж ................... 163
1936–1938 гг.: ужесточение приводит
к рецессии .................................................................... 170
Список использованной литературы .................... 177

Долговой кризис
и гиперинфляция
в Германии (1918–1924)
Раздел содержит подробный обзор самого образцового и узнаваемого
инфляционного депрессионного цикла в истории — долгового кризиса
и последующей гиперинфляции в Германии, которые последовали после
окончания Первой мировой войны и продолжились до середины 1920-х,
создав условия для экономических и политических изменений, произошедших в 1930-х гг. Излагаются особенности этого исторического примера,
а также приводятся подробности, относящиеся к шаблону, приведенному
в части «Архетип большого кредитного цикла». Хотя гиперинфляция
в Германии произошла почти столетие назад и случилась при исключительных политических обстоятельствах (поражение Германии в Первой
мировой войне и огромные репарации, которые страна должна была выплачивать союзникам), основная динамика долговых циклов, экономическая
активность и рынки, описанные в шаблоне, были присущи и этому историческому периоду. Если заметить разницу между этим историческим примером инфляционной депрессии (и другими примерами инфляционных
депрессий) и примерами дефляционных депрессий, становится понятно,
отчего одни депрессии оказываются инфляционными, а другие дефляционными. Чтобы можно было ясно представить себе, что происходило
в Германии, на полях дана сводка новостей того времени.

Новости
29 июля 1914 г.
В Берлине беспокойство: крупные банки
поддерживают акции, удерживая золото
в хранилищах

Хотя банкиры настаивают на том, что заявлять
о «финансовом кризисе» в Германии как
о следствии опасности общеевропейской
войны неоправданно, нельзя отрицать, что
за последние 24 часа условия стали куда более
сложными. Массовое изъятие средств
из банков значительно возросло, а банки
отдают золото с превеликой неохотой.
30 июля 1914 г.
Берлинская фондовая биржа действует
по кассовому принципу

Золото стало настолько редким, что его нигде
не встретить. Массовый вывод денег
из берлинских сберегательных банков
продолжается.
2 августа 1914 г.
Процентные ставки немецких банков
выросли

3 августа 1914 г.
Рейхсбанк укрывает золото: патриотический
призыв к немцам не требовать золотых монет

Естественно, что это серьезно сказалось
на финансовой и экономической жизни
Германии. Рейхсбанк поднял процентную
ставку до 5% и ломбардную до 6%. Спрос
на золото не прекращается, однако до сего
момента Рейхсбанк выдал сравнительно
небольшое количество золота.
12 августа 1914 г.
Финансирование мобилизации прошло
успешно; помогли немецкие банки

4 марта 1915 г.
Немецкий кредит в Чикаго: банкиры требуют
подписок — первое предложение от враждующих сторон

Июль 1914-го — ноябрь 1918 г.:
Первая мировая война

10 марта 1915 г.

Предпосылкой образования и развития этого крупномасштабного драматического цикла стала Первая мировая война, продлившаяся с июля
1914 г. по ноябрь 1918-го. За годы войны Германия отказалась от золотого
стандарта, накопила большое количество внутренних и внешних долгов,
ввела практику печатания денег с целью финансирования ее постоянно
растущего дефицита бюджета и перенесла первый болезненный цикл
обесценивания валюты и инфляции. Опираясь на опыт Франко-прусской
войны 1870–1871 гг., немцы надеялись, что война окажется короткой,
и рассчитывали, что в итоге она будет оплачена крупными контрибуциями,
наложенными на поверженные державы союзников. Вместо этого война
стала длительным и дорогим мероприятием, которое финансировалось
прежде всего за счет внутренних долгов, и в итоге Германии пришлось
выплачивать огромные репарации, а не рассчитывать на их получение.

Германия в огромном долгу — $500 000 000
в год и удвоение налогов

Этот случай хотя и более экстремальный, чем большинство ему подобных,
но является классическим примером военных долгов страны, которая
впоследствии проиграла войну, а также огромных долгов в иностранной валюте, выданных иностранными кредиторами. С учетом знания
динамики в части 1, посвященной архетипу большого кредитного цикла,
у вас сложится хорошее понимание того, как будет развиваться этот
сценарий.

В немецких банках нет золота; патриоты
требуют обменять накопленное и спрятанное
золото на военный заем

10 апреля 1915 г.
По подсчетам социалистической газеты
Vorwärts, новый военный бюджет обернется
высокими процентами по военным кредитам
и дефицитом в военное время, а восстанавливать страну после войны придется с помощью
удвоения всех существующих налогов.
Ежегодное увеличение расходов приблизительно составит $625 000 000 – $730 000 000.

Все новости взяты из The New York Times.

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

83

Новости
22 сентября 1915 г.
Берлинцы скупают военные облигации; как
сообщается, началась гонка за подписками
на третий немецкий военный заем

12 марта 1916 г.
Продовольственный кризис в Германии
кажется неизбежным

Только что полученные из Германии газеты
содержат множество полуофициальных
и, по-видимому, инспирированных статей,
расписывающих экономические трудности,
вызванные блокадой союзников и плохим
урожаем 1915 г.
19 марта 1916 г.
$10 400 000 на немецкий военный заем

9 октября 1916 г.
Пятый немецкий заем на 10 590 000 000
марок

Берлин объявил общую сумму займа
и утверждает, что сумма подписки уже
превзошла ожидаемые значения.
24 февраля 1917 г.
Рейхстаг голосует в пользу займа
на 15 000 000 000 марок

Сегодня рейхстагу был представлен новый
военный кредит на 15 000 000 000 марок...
Этот кредит доводит общую сумму немецкого
кредита до 67 000 000 000 марок, или,
если считать в довоенном исчислении,
до $16 750 000 000.

Предварительный обзор
Как и большинство других стран в то время, в начале войны Германия
придерживалась золотого стандарта. Вся бумажная валюта, включая
государственные долги, конвертировалась в золото по фиксированной
ставке. Однако к 1914 г. у центрального банка оказалось недостаточно
золота, чтобы в равной степени по установленному курсу обеспечить все
находящиеся в обращении деньги1, что не было неожиданным. Как только
началась война, умные немецкие граждане со всех ног помчались менять
свои бумажные деньги на золотые слитки, что стало «массовым бегством»
из банковской системы. Буквально за несколько недель центральный банк
Германии (Рейхсбанк) и министерство финансов выдали гражданам
золотых слитков на 195 млн марок (что составило около 10% всех золотых
запасов страны)2. Чтобы избежать дальнейших убытков, обеспечить ликвидность в банковской системе и спастись от существенного сокращения
денежной массы, 31 июля 1914 г. власти приостановили конвертацию денег
в золото³. Правительство также дало Рейхсбанку полномочия скупить
краткосрочные государственные векселя и использовать их, наряду
с коммерческими векселями, в качестве обеспечения печатаемых им денег4.
После этого деньги печатались с невероятной скоростью: к концу августа
объем бумажных рейхсмарок в обращении увеличился примерно на 30%.
Цена золота в марках

21 мая 1917 г.
Германия выпускает облигации, чтобы взять
в долг

1,9

Корреспондент Exchange Telegraph
в Амстердаме, ссылаясь на Berliner Tageblatt,
заявляет, что германское министерство
финансов намеревается потребовать погашения всех шведских, датских и швейцарских
облигаций и акций, находящихся во владении
Германии.

1,7
1,5
1,3

9 июля 1917 г.
Финансы Германии

Субботние каблограммы передают итоги
шестого немецкого военного займа и объявление девятого займа для Германии. Итог
последнего займа: размер подписки составил
13 120 000 000 марок.
12 сентября 1917 г.
Германия не дает Голландии угля, чтобы
получить заем

Германия использует этот метод, с тем чтобы
надавить на Голландию и заставить ее уступить немцам и выдать им заем. Напомним, что
Германия уже недавно надавила таким
образом на Швейцарию.
18 ноября 1917 г.
Последний заем дался немцам огромными
усилиями

По словам немецких газет, недавно доставленных в Лондон, все возможности убеждения
и давления в распоряжении германского
правительства были использованы для того,
чтобы заполучить седьмой военный заем
на сумму 15 000 000 000 марок ($3 570 000 000
по нормальному обменному курсу).

84

1,1
0,9
1912

1913

1914

1915

1916

1917

Такое развитие событий является классическим. Валюта выступает
и средством обмена, и средством сбережения. Когда инвесторы обещают
выплатить валюту (имеют крупный долг, номинированный в валюте),
а предложение этой валюты привязано к чему-либо, что ее обеспечивает, то
возможности центрального банка производить валюту ограниченны.
Инвесторы, желая конвертировать имеющиеся облигации в валюту/деньги,
тратят их, это ставит центральный банк в трудное положение — ему приходится выбирать между большим количеством дефолтов по долгам или циркуляцией большого количества валюты, что может снизить ее курс. Именно
поэтому, когда: a) количество денег в обращении значительно превышает количество золотых запасов, выступающих в качестве обеспечения денег при заданной ставке конвертации, и б) инвесторы спешат
конвертировать деньги в золото, потому что обеспокоены стоимостью
своих денег, центральный банк оказывается в крайне невыгодной
ситуации: приходится либо сократить предложение денежной массы
в обращении (ужесточить кредитные условия), либо прекратить
конвертацию и напечатать больше денег. Центральные банки почти
всегда выбирают приостановление конвертации и дополнительное печатание
денег, а не сокращение кредита, так как это менее болезненно.

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Печатание большого количества денег и обесценивание курса валюты приводит к тому, что практически все, что было в ней номинировано, растет в цене;
людям нравится, когда стоимость того, чем они владеют, растет и у них
ока­зывается больше денег на расходы. Это также верно в периоды войны.
Руководство пытается перевести все экономические ресурсы страны
на военные нужды и печатает больше денег, чтобы можно было больше потратить. Это помогает предотвратить кризис ликвидности в банковской системе
или экономический спад — каждый из этих возможных вариантов крайне
негативно сказался бы на ведении военных действий. По этой причине
большинство стран — участниц Первой мировой войны в конечном счете
в определенный момент приостановили действие золотого стандарта.
Чтобы вести войну, германскому правительству потребовалось значительно
увеличить расходы (государственные расходы как доля ВВП повысились
в два с половиной раза в период 1914–1917 гг.). Чтобы профинансировать эти
расходы, требовалось увеличение либо доходов государства (налогов), либо
государственного долга. Поскольку Германия отчаянно сопротивлялась росту налогообложения и доступ к международным рынкам
кредитования был для нее по большей части перекрыт, войну
приходилось финансировать за счет увеличения внутреннего
долга5. В 1914 г. долг немецкого правительства был незначительным.
К 1918 г. Германия набрала долгов на 100 млрд марок, что соответствовало 130% ВВП страны.
Приблизительный профицит/дефицит
государственного бюджета (% ВВП)
10%

120
100

–10%

80

–20%

60

–30%

40

–40%

20

–50%
–60%
14

15

16

17

18

0
14

15

16

17

16 января 1918 г.
Еды в Берлине все меньше: население
вынуждено жить по пайкам

Население существует практически полностью на пайках хлеба, мяса и картофеля.
18 февраля 1918 г.
Новые налоги в Германии предназначены
для преодоления огромного дефицита

Согласно депешам из Берлина, обычные
доходы и расходы немецкого бюджета
за 1918 г. составили 7 332 000 000 марок
по сравнению с 5 000 000 000 марок
в прошлом году. Как сообщается, это увели­
чение связано главным образом с тем, что
стране требуется больше денег для выплаты
процентов по национальным долгам.
13 марта 1918 г.
Германия ищет, где еще занять

Согласно депеше Exchange Telegraph
из Копенгагена, скоро будет выпущен новый
заем Германии в 15 000 000 000 марок.
Теперь немецкий военный долг составляет
109 000 000 000 марок.
21 апреля 1918 г.
Немецкий заем преодолевает порог
в 3 000 000 000 марок

21 мая 1918 г.
Крах немецкой биржи

Если судить по курсам иностранных валют,
то у Германии нет никаких перспектив
разбить противника на Западном фронте.
13 июня 1918 г.
Заем Германии в 15 001 425 000 марок

Государственный долг
(млрд марок)

0%

Новости

18

Источник: Global Financial Data

Хотя это был огромный долг, до капитуляции Германии и присуждения ей
военных репараций бо2льшая часть долга была номинирована в местной
валюте6. Ответственные за экономическую политику чиновники видели
в этом преимущество. По мнению Рейхсбанка, «самая большая слабость
в военном финансировании врагов — их растущий внешний долг [в особенности долг перед США]»7, так как это вынуждает Германию добывать
доллары, чтобы производить расчеты по обязательствам. Напротив, подавляющая часть немецких долгов, взятых для финансирования военных действий
(до репараций), была в национальной валюте и финансировалась немцами8.

Согласно сегодняшним депешам из Берлина,
подписка армии на восьмой военный заем
Германии повысила его размер
до 15 001 425 000 марок.
27 октября 1918 г.
Теперь долги превышают активы: экономическое положение Германии представлено
в самых последних цифрах

27 октября 1918 г.
Финансисты предсказывают крах: давно
понятно, что Германия стоит у края экономической пропасти

7 ноября 1918 г.
Финансы Германии на переломе

Долги превысили $35 000 000 000. Заложено
две пятых национального богатства
11 ноября 1918 г.
Подписано перемирие, война окончена!
Берлин захвачен революционерами: новый
канцлер взывает к порядку; изгнанный
из страны кайзер бежит в Голландию

До второй половины 1916 г. германское общество желало и было в состоянии
финансировать весь дефицит бюджета, скупая государственный долг9. Более
того, число подписчиков регулярно превышало планируемый объем
выпусков облигаций военных займов. Однако, поскольку война затянулась,
а инфляция стала расти, министерство финансов Германии обнаружило, что
ее граждане больше не готовы удерживать весь выпускаемый государством
долг. Так произошло отчасти из-за размера дефицита, который существенно
Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

85

увеличился в ходе войны, а отчасти от того, что инфляция военного времени привела к отрицательным показателям реальных процентных ставок (правительственные облигации военного займа давали фиксированные 5%
на протяжении всей войны, тогда как инфляция к началу 1915 г. превысила 30%), в результате чего заимодавцы
не получали достаточную компенсацию за владение долгами государства10. Инфляция была вызвана перебоями
в экономике и дефицитом военного времени, ограничением производственных мощностей в ключевых военных
отраслях и слабостью валюты (к 1916 г. марка упала по отношению к доллару приблизительно на 25%)11. Хотя
некоторые наивные заимодавцы не переставали надеяться, что государство вернется к золотому стандарту
по старому обменному курсу, когда война закончится, или что правительство компенсирует их убытки, вызванные инфляцией, остальные опасались, что им, скорее всего, выплатят долг в деньгах, потерявших почти всю
свою покупательную способность; поэтому они пытались избавиться от долгов, номинированных в этой валюте12.
Общественная подписка на облигации военного займа в Германии (% выпуска)
180%
160%
Слишком много
подписчиков

140%
120%
100%

Слишком мало
подписчиков

80%
60%
40%
20%
0%

1914 (II)

1915 (I) 1915 (II) 1916 (I) 1916 (II) 1917 (I) 1917 (II)

1918 (I) 1918 (II)

Валюта оставалась действенным средством обмена, полностью при этом утратив эффективность как средство
сохранения богатства. Именно поэтому правительство привлекло заемные деньги, чтобы оплатить военные
издержки, а Рейхсбанк был вынужден монетизировать долг, так как инвесторы не смогли предложить достаточно денег. Это создало эффект увеличения денежной массы на сумму, равную дефициту бюджета,
не профинансированного обществом. Монетизация долга является инфляционным инструментом
(в экономике появляется больше денег на покупку того же количества товаров и услуг), начиная
с которого события разворачиваются по спирали; то есть монетизация долга увеличивает инфляцию, из-за чего сокращаются реальные процентные ставки, желающих кредитовать правительство становится меньше, что приводит к дополнительной монетизации долга и т. д. Поскольку
дефицит Германии был огромным (около 40% ВВП в период между 1914-м и 1918 г.), это привело к увеличению денежной массы почти на 300% за все время войны13.
Темпы денежной эмиссии ускорились после 1917 г., так как немецкие граждане всё менее охотно скупали государственный долг, и центральный банк был вынужден монетизировать увеличивающуюся долю дефицита14. Хотя
количество марок в обращении с середины 1917-го до середины 1918 г. практически удвоилось, это не привело
к значительному падению курса валюты. Более того, марка в продолжение этого периода поднялась и продержалась в цене, поскольку выход России из войны увеличил вероятность победы Германии. Марка начала падать
только во второй половине 1918 г., когда вероятность поражения Германии становилась все более очевидной15.
Марки в обращении (млрд)

Курс марки к доллару США
30

3

25

4

20

5

15

6

10

7

5
14

15

16

17

18

8
14

15

16

17

18

Источник: Global Financial Data

86

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

В последние два года войны германское правительство начало набирать долги в иностранной валюте, потому
что кредиторы не желали покупать обещания погашения долга в марках16. Когда стране приходится занимать
деньги в иностранной валюте, это плохой знак. К 1918 г. Рейхсбанк и частные компании задолжали около
2,5 млрд золотых марок в иностранной валюте иностранным кредиторам17. Золотая марка была искусственной единицей, используемой для измерения курса бумажной марки к золоту. В 1914 г. одна золотая марка
была равна одной бумажной марке18. Долг 5 млрд золотых марок был, таким образом, номинирован
в золоте — в форме векселя на то количество золота, которое можно было купить на 5 млрд марок в 1914 г.
В отличие от долгов в национальной валюте, твердая валюта (иностранная и номинированная
в золоте) не может быть напечатана. Должникам необходимо иметь на руках либо золото, либо иностранную валюту, чтобы погасить обязательства. Хотя долг в твердой валюте составлял менее 10% от общей суммы,
он все же был больше, чем весь золотой запас рейха19. Германия надеялась, что, как только она одержит
победу в войне, марка вырастет в цене и долговое бремя будет более управляемым. И, конечно же, проигравшие страны будут вынуждены оплатить бо2льшую часть внешних и внутренних долгов Германии20.
Высшие чиновники осознавали, что если Германия проиграет войну или не сможет добиться от проигравших стран крупных репараций, то выплатить эти долги твердыми деньгами будет крайне трудно. Как сказал
президент Рейхсбанка Рудольф Хавенштайн, покрыть эти долги «будет невероятно трудно, если мы
не получим крупных военных контрибуций»21. По словам немецкого экономиста Эдгара Яффе, если Англия
не оплатит от трети до половины военных издержек Германии, то страну ждет «ужасающая катастрофа»
валютного коллапса, как только немецкие граждане узнают, что внутренние долги, вероятнее всего, будут
выплачены в обесцененных деньгах, и государственные учреждения и частные компании будут пытаться
раздобыть иностранную валюту, чтобы погасить их внешние обязательства22.
Отрыв от золота и монетизация бесконечно растущего дефицита бюджета в сочетании с перебоями в экономике и дефицитом военного времени привели к ухудшению обменного курса и росту инфляции. К началу
1918 г. марка потеряла около 25% своей стоимости по отношению к доллару, и цены выросли в три раза.
Однако в контексте Первой мировой войны это было вполне типично; то есть большинство стран финансировали войны именно таким образом. Инфляция в Германии хотя и была высокой, но не превышала в значительной степени инфляции других стран — участниц военных действий, что видно из представленного ниже
графика23. Однако только несколько из многих участвовавших в войне стран к моменту ее прекращения
столкнулись с гиперинфляцией. Я вскоре объясню, почему так произошло.
Инфляция (в годовом исчислении)
Германия

США

Великобритания
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
–10%

1914

1915

1916

1917

1918

Я говорю об этом, чтобы подчеркнуть: Первая мировая война (и сопровождавшая ее монетизация долга)
не являлась непосредственной причиной послевоенной инфляционной депрессии в Германии. Как я упоминал в архетипичном шаблоне, хотя инфляционные депрессии возможны во всех странах/валютах, они
чаще всего случаются в странах, где:

национальная валюта не является резервной: поэтому нет глобального стремления иметь
у себя валюту/долги этой страны в качестве средства сбережения;
n



n

низкие валютные резервы: поэтому нет существенной защиты от оттока капитала;
Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

87

Новости



накоплено много внешних долгов: поэтому страна беззащит­
на перед ростом издержек по обслуживанию этих долгов в результате роста процентных ставок, курса валюты, в которой
должник обязан погасить долги, или нехватки имеющихся кре­
дитов, номинированных в этой валюте;



большой и возрастающий дефицит бюджета и/или счета
текущих операций: поэтому приходится брать в долг или
печатать деньги для финансирования дефицита;



реальные процентные ставки отрицательны: поэтому за­
имодавцы не получают достаточной компенсации за удержива­
ние валюты/долга;



уже случалась высокая инфляция и отрицательный суммарный доход в национальной валюте: поэтому нет дове­
рия к стоимости валюты/долга.

n

12 ноября 1918 г.
Мятежи все еще вспыхивают по всей
Германии

23 ноября 1918 г.
Эберт и Хаазе отрицают захват банков:
военные займы будут погашены

В течение нескольких недель, даже перед
революцией, происходило непрерывное массовое изъятие средств из банков по всей
Германии, не только вызывая крайне болезненную нехватку валюты, но и вынуждая
банки во многих городах, включая Берлин,
печатать так называемые чрезвычайные
деньги.

n

n

27 ноября 1918 г.
Компании принуждают немцев погасить
долги; союзники могут оккупировать бывшую
империю, если та попытается избежать
репараций

30 ноября 1918 г.
Высокий уровень смертности в Берлине:
в прошлом году умерших зарегистрировано
на 15 397 больше, чем родившихся

1 мая 1919 г.
Немцы убеждены, что смогут переубедить
союзников

1 мая 1919 г.
Германия потеряет 70% своего железа и треть
угля

2 июня 1919 г.
Что дальше? Немцы обеспокоены: враждебность союзников к встречным предложениям
вызывает огромный пессимизм

«Что теперь будет?» — этим вопросом здесь
задаются все, и всем известно нынешнее
почти единогласное враждебное отношение
прессы Антанты к встречным предложениям
Германии, ответ на которые очень
пессимистичный.
6 июня 1919 г.
Немцы вывозят контрабандой средства
за рубеж

Некоторые просто хотят уйти от неизбежно
высоких налогов, которые ожидаются
в будущем... Правительство не позволит переводить деньги за рубеж, поэтому коммерсанты
контрабандой вывозят свои марки за границу
и продают их по заниженному курсу, таким
образом способствуя дальнейшему падению
марки.
8 июня 1919 г.
Германия обречена на голод, если не откажется от мира

Союзники готовы сделать блокаду еще более
жесткой, если враг станет противиться условиям мирного договора.
15 июня 1919 г.
Каждый немец платит $75 налогами в год

Министр Висселль сомневается в правильности импорта продовольствия, за которое будет
заплачено кровью.
28 июня 1919 г.
Немцы добрались до Версаля — договор
будет подписан сегодня

n

К окончанию войны экономика Германии отвечала всем этим
условиям. Поражение в войне означало, что марка не станет резервной
валютой послевоенной эпохи. Страна накопила огромное количество
внешних долгов, и было очень вероятно, что союзники заставят ее выплачивать им дополнительные суммы в виде военных репараций. Валютных
резервов Германии было недостаточно, чтобы погасить все имеющиеся
внешние долги, не говоря уже о каких-либо дополнительных выплатах
репараций. Реальные процентные ставки были отрицательными и предлагали мизерную компенсацию кредиторам за удерживание валюты/долгов.
Бюджет и торговый баланс страны испытывали огромный дефицит, а это
означало, что ей приходилось и дальше полагаться на заимствования/
монетизацию, чтобы финансировать расходы и потребление. Наконец, опыт
высокой инфляции, печатания денег и отрицательной доходности марки
подорвали доверие к валюте/долгам страны как к средству сбережения.

Ноябрь 1918-го — март 1920 г.:
Версальский договор и первая волна
инфляции
Новость о капитуляции Германии в ноябре 1918 г. была встречена волной
бегства капитала из Германии. Немецкие граждане и компании торопились перевести состояние в валюты и активы держав-победительниц, даже
не зная условий мира или того, каким образом германское правительство
собиралось выплачивать огромные долги теперь, когда война была
проиграна. В последующие несколько месяцев марка упала на 30%
по отношению к доллару, фондовый рынок Германии потерял около по­ловины капитализации, и государственный долг в национальной валюте
вырос на 30%, бо 2льшая часть которого была монетизирована центральным
банком. В результате денежная масса выросла приблизительно на 50%,
а инфляция подобралась к 30%.
Хотя сначала Германия оптимистично рассчитывала, что окончательные
условия мира не будут слишком обременительными, капитал «бежал»
из страны. Многие члены команды переговорщиков от Германии наде­ялись,
что репарации будут ограничены возмещением ущерба, нанесенного

88

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

территориям, оккупированным немецкими войсками, и что их можно будет
оплатить в основном товарами, а не валютой24. Американский президент
Вудро Вильсон уделял особое внимание самоопределению, что дало многим
немцам надежду на то, что аннексии немецких территорий, по крайней
мере без референдума, не будет. Многие немцы, таким образом, ожидали,
что их страна выйдет из войны с нетронутыми территориями и экономическими мощностями и что победители не потребуют отмщения в виде
непосильных репараций25.

Новости
3 августа 1919 г.
Ресурсы Германии в крепком кулаке
союзников

9 августа 1919 г.
Немцы одобряют централизованный план
министра финансов

Это решение, утверждающее план Эрцбергера
по единым имперским налогам, отбирающее
у земель право взимать налоги, горячо
оспаривалось.
10 августа 1919 г.

Инфляция (в годовом исчислении)

Курс марки к доллару

0

70%
60%

5

50%
40%

10

30%
20%

15

10%
0%
10%

20
14

15

16

17

18

19

14

15

16

17

18

19

Источник: Global Financial Data

Окончательные условия Версальского договора вызвали немалый шок.
Германия теряла 12% территории в результате аннексии, 10% населения,
43% производства чугуна и 38% стали 26 . Страна также была обязана
компенсировать гражданам союзников все захваченное в течение войны
(в Германии и на оккупированных территориях), однако при этом не имела
права делать это за счет конфискованных за рубежом собственных активов
(как реальных, так и финансовых). Германское правительство также
должно было признать к погашению все свои довоенные долги кредиторам
из стран-союзников, включая долги частных граждан. В отношении репараций в 1921 г. требовалось основать комиссию, которая определит их окончательный размер после проведения оценки платежеспособности Германии
и того, как стране будет дан еще один шанс выступить с этим вопросом.
А до этого Германия должна была выплатить 20 млрд марок золотом,
сырьем, ссудами, ценными бумагами и другими реальными активами,
чтобы компенсировать союзникам их издержки на оккупацию27.
Стране ничего не оставалось, как согласиться на эти условия, иначе ее
ожидала тотальная оккупация. Германия подписала Версальский договор
28 июня 1919 г. Это событие привело еще к одному резкому падению курса
национальной валюты28 — в период между июлем 1919-го и январем 1920 г.
марка упала по отношению к доллару на 90%. Инфляция резко возросла
и к концу года составила 140%. Опять же, обвал марки был прежде всего
вызван тем, что немецкие граждане спешили вывести свой капитал
из страны, совершенно справедливо опасаясь, что обещания отдать
валюту (выполнить долговые обязательства) значительно затрудняют, если не делают вовсе невозможным выполнение обязательств
германского правительства в твердой валюте. Чтобы их выполнить,
рейху пришлось бы наложить грабительские налоги и конфисковать весь частный капитал. Поскольку реальное состояние частных
граждан находилось под угрозой, их желание скорее вывести
капитал из валюты и страны совершенно понятно.

Марка опускается еще ниже

Немецкая марка, которая в последнее время
неуклонно падала в нейтральных странах,
окружающих Германию, вчера достигла своей
нижайшей отметки за всю свою историю
в Швейцарии, когда стала котироваться
по 35 сантимов (довоенная цена —
125 сантимов).
11 августа 1919 г.
Миллиарды бумажных марок в Deutsche
Bank: однако отчет подтверждает, что
большие цифры не означают реальной
прибыли немецких компаний

Руководство отмечает: «Это правда, что невероятный взлет стоимости операций связан
с обесцениванием нашего денежного стандарта... однако это в большой степени также
связано со спросом работников в связи
со снижением производительности труда
и сокращением рабочих часов».
7 сентября 1919 г.
Жесткость в охоте за немецкими налогами:
сборщики налогов имеют полномочия
обыскивать дома и вскрывать сундуки
и сейфы

13 сентября 1919 г.
Немецкая промышленность быстро
восстанавливается

По словам британского наблюдателя, прогресс
в Германии больше, чем в других странах.
18 сентября 1919 г.
Марка достигает самой низкой отметки
за всю историю Германии

Министр финансов Маттиас Эрцбергер
собрал сегодня совещание банкиров и других
финансистов, чтобы обсудить падение курса
марки и другие проблемы.
26 сентября 1919 г.
Раздор в Германии из-за непосильных
налогов; Эрцбергер намекает на отставку
правительства, если оппозиция будет давить

20 октября 1919 г.
Производство немецкой стали растет: июльские цифры показывают высокую прибыль
за последние несколько месяцев

15 ноября 1919 г.
От немецких денег отказываются; ганноверские торговцы отказываются от наличности,
купленной по низкому курсу

Большое число ганноверских торговцев
решили ничего не продавать иностранцам,
готовым платить в немецкой валюте, купленной на иностранную валюту по низкому
текущему курсу. Иностранная валюта тем
не менее принимается по обычному дово­
енному курсу.

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

89

Новости

Курс марки к доллару

Инфляция (в годовом исчислении)
0

29 ноября 1919 г.
Здесь хороший рынок для немецких
облигаций

20

Имперские военные займы и муниципальные
ценные бумаги привлекают американских
спекулянтов.

40

1 декабря 1919 г.

60

Германия проверяет экспорт, чтобы не ограбили страну

80

Тревога правительства в отношении продолжающегося процесса «разбазаривания
Германии» наконец вылилась в принятие
временных мер, направленных на радикальную проверку импорта.
5 декабря 1919 г.

Эрцбергер предлагает прекрасный налоговый бюджет; 60% налогов взимается с самых
крупных налогоплательщиков на послевоенное финансирование страны

Обсуждая экономические обязательства
Германии после окончания войны,
г-н Эрцбергер заявил, что проблемы, стоящие
перед государством, требуют той же всеобщей
солидарности среди всех граждан, что и обязательства каждого в период войны. Он выразил
надежду, что будущие налоги ускорят переход
к демократии и восстановят разрушенную
после войны страну.
17 декабря 1919 г.
Немецкий заем оказался недостаточным;
подписка составила 3 800 000 000 марок
вместо ожидаемых 5 000 000 000

Правительство крайне разочаровано провалом
крупного выпуска облигаций, так как, согласно
предварительным подсчетам, вряд ли этот
выпуск госдолга можно назвать успехом,
на который рассчитывали Эрцбергер и его
коллеги.
2 января 1920 г.
Берлинская биржа оживляется в ожидании
нового мирного договора

Так произошло главным образом из-за понимания, которого достигла Германия
с Антантой в отношении подписания мирного
договора и ожиданий лучших условий
для экспорта и импорта.
23 января 1920 г.
Спокойствие Эрцбергера перед многочисленными противниками

26 января 1920 г.
Немцы начинают эвакуироваться с земель,
утраченных в результате мирного договора

Немцы готовятся к эвакуации Данцига,
который станет по условиям Версальского
договора свободным городом, и сегодня утром
прошли по нему с прощальным военным
парадом.

190%
140%
90%
40%

100

–10%

120
1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920

1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920

Когда марка упала, немецкие должники с внешними обязательствами увидели, как реальные издержки по их долгам выросли
в разы. Они спешили скорее выплатить как можно больше своих
внешних долгов, наводняя валютный рынок. Это еще более ослабило
марку, что вызвало следующую волну бегства капитала. Такая динамика
свойственна странам, имеющим очень крупный долг в иностранной валюте,
в периоды долговых кризисов / кризисов платежного баланса. В то время
один из известных гамбургских промышленников заметил: «Мы сами себя
загубим, если каждый сейчас... тайно распродаст марки, чтобы погасить
свои обязательства. Если так будет продолжаться, марки станут бесполезными бумажками»29.
Поясню: на данном этапе печатание денег не было причиной слабости валюты, а скорее наоборот: слабость валюты стала причиной
печатания денег. Иными словами, бегство капитала из валюты
и страны привело к дальнейшему обесцениванию валюты, что,
в свою очередь, способствовало росту инфляции. Такое развитие
событий является классическим для инфляционных депрессий.
Естественно, когда деньги выходят из валютных/долговых рынков, это
ставит центральный банк в сложное положение, и ему приходится выбирать
между действиями: а) позволить ликвидности и рынкам долга стать
намного жестче; б) печатать деньги, чтобы заполнить образовавшийся
вакуум. Обычно центральные банки печатают деньги, чтобы заполнить
вакуум, отчего валюта теряет в цене. Хотя падение курса валюты
наносит удар импортерам и тем, у кого имеются долги в иностранной валюте, девальвация дает стимул для развития экономики и ее
рынков активов, что полезно в период экономической слабости.
Падение курса валюты способствует росту экспорта и доходности: производимые страной товары становятся дешевле на международных рынках.
Одновременно с этим дорожает импорт, что оказывает поддержку национальной промышленности. Девальвация, также приводящая к росту
стоимости активов в местной валюте, привлекает капитал из-за рубежа,
потому что финансовые активы страны становятся дешевле в пересчете
на мировую валюту.
С июля 1919-го по март 1920 г. падение курса марки и отрицательные
реальные процентные ставки оказали укрепляющее воздействие на немецкую экономику и ее рынки акций и капитала.

90

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Сырьевой индекс (в марках)

Номинальная стоимость акций
0,75

Новости
250
200
150

0,50
100
50
0

0,25
1918

1919

1918

1920

1919

1920

Экспорт возрос, безработица сократилась, и, поскольку реальные заработные платы оставались на низком уровне, прибыль компаний возросла.
На следующих графиках можно наблюдать сокращение безработицы
и рост экспорта. (Обратите внимание, что вся статистика по безработице
того времени включает в себя только уровень безработицы среди членов
профсоюзов, так что данные, скорее всего, недооценивают реальную
ситу­ацию с безработицей и финансовыми проблемами немецкого общества.
Тем не менее статистика показывает, что ситуация с трудовой занятостью
стала улучшаться.)
Безработица среди членов
профсоюзов

7%

Приблизительный объем экспорта
(млн золотых марок)
300

6%

250

5%

200

4%

150

3%

100

2%

1918

1919

1920

31 января 1920 г.
Золото и серебро приносят в Берлин высокие
цены; немцы платят по 500 бумажных марок
за слитки золота в 20 марок, чтобы иметь
средства во время коллапса

Беспрецедентное падение курса немецкой
валюты вызвало серьезную панику среди
предпринимателей и остальных граждан
и привело к огромному скачку цен на золотые
и серебряные монеты, которые многие сейчас
пытаются купить в качестве «металлического
запаса», способного «прокормить в черный
день».
14 февраля 1920 г.
Французы заинтересованы в пересмотре
договора, однако рассматривать облегчение бремени Германии не собираются

Франция рассматривает возможность изменения условий договора, чтобы больше выиграть
для себя, тогда как англичане выступают
за изменения, которые облегчили бы бремя
Германии.
14 марта 1920 г.
Силовое свержение Эберта; Капп, прусский
немец, объявляет себя немецким канцлером

Германия оказалась в пучине контрреволюционного движения, которое сегодня утром
успешно завершилось изгнанием правительства Эберта из Берлина и установлением
новой администрации в столице.
28 марта 1920 г.
Капповский путч вызвал гнев в Германии

Люди возмущаются, почему проявлено
столько лояльности в вопросе ареста и наказания революционеров. Немцы угрожают еще
одной забастовкой; рабочие требуют, чтобы
солдаты немедленно вышли из Рурской
области.
12 апреля 1920 г.
Цены в Германии растут на почве повышения
курса марки; проблемы с продовольствием
усугубляются, здоровье населения продолжает ухудшаться

Настроение в финансовых кругах Берлина
улучшается. Марка продолжает расти.

1%

50

16 мая 1920 г.

0%

0

Цены продолжают стремительно расти,
несмотря на все усилия Берлина и укрепление
марки. Рост цен составил 650%. С 1914 г. цены
на товары первой необходимости выросли
приблизительно на 17% за первые два месяца
1920-го.

1918

1919

1920

Также появилась надежда на то, что, увеличивая экспорт и сокращая
импорт, получится остановить падение курса марки и привести платежный
баланс Германии в равновесие. Один важный чиновник высказался по этому
поводу так:
— По моему мнению, ужасающее положение нашей валюты — это превосходное
средство развеять ненависть, которую чувствуют по отношению к немцам
за рубежом, и преодолеть нежелание наших врагов продолжать с нами торговые
отношения. Американец, который за свой доллар получит от нас товаров уже
не на 4,21, а на 6,2 марки, снова станет благоволить Германии30.
Немецкие власти также начали рассматривать способы справиться
с внутренним долговым бременем и дефицитом бюджета. Вот как они
описывали проводимую в стране послевоенною политику: «Мы только
и успевали, что печатать и печатать»31. Чтобы сократить дефицит и повысить
прибыль, необходимую для погашения долговых обязательств, министр
финансов Маттиас Эрцбергер предложил проект всеобъемлющей налоговой реформы. Получивший название «финансовая реформа Эрцбергера»,

Война со спекулянтами в Германии
проиграна

20 июня 1920 г.
Немцы приветствуют падение цен на сталь

Немецкая пресса ликует после объявления
о снижении цен производителя на сталь
и железо, вступающем в силу с 1 июня,
и последующего заявления о том, что роста
цен на уголь не будет, считая это твердым
доказательством того, что пик высоких цен
в этих базовых отраслях уже достигнут.
23 июня 1920 г.
Перспективы продовольствия в Германии

Недостаточный урожай; работники сельского
хозяйства угрожают забастовкой; поступили
сообщения о голодных бунтах.

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

91

законопроект предусматривал перераспределение благ от «имущих» к «неимущим» с помощью крайне
прогрессивного подоходного налога (где максимальный подоходный налог доходил до 60%, а налог на богатство составил 65%)32.
Законопроект был одобрен в декабре 1919 г., и реформы Эрцбергера продолжали повышать долю доходов
рейха за счет прямых налогов и сборов до 75% (для сравнения, доходы казны пополнялись за счет налогов
только на уровне приблизительно 15%), и страна смогла получить достаточно денег, чтобы к 1922 г. оплатить
все свои государственные расходы, за исключением репараций33. До этих реформ бо2льшая часть государственных доходов обеспечивалась государственными компаниями (в основном железными дорогами),
а также пошлинами на экспорт, импорт и уголь.
Благотворный эффект от слабой валюты заключался в том, что многие немецкие чиновники предлагали
рассчитывать на слабость валюты и инфляцию (в связи с ростом цен на импорт и печатанием денег центральным банком) как на эффективную альтернативу «конфискационному налогообложению»34. Одним из таких
чиновников был доктор Фридрих Бендиксен, который заявлял: «Все попытки собрать громадные суммы
с помощью налогов ослабят нашу производительность и таким образом сократят поступления в казну
и приведут рейх к экономическому коллапсу... трансформация военных займов в деньги может быть
единственным спасением»35. Инфляция «очистит» Германию от военных долгов в местной валюте и позволит ей «начать новую жизнь с новыми деньгами». Хотя эта программа была категорически отклонена
центральным банком, его чиновники признавали, что события «могут в любом случае сложиться подобным
образом». Так и произошло: инфляция поднялась почти до 200%, и к концу 1919 г. военные долги в местной
валюте сократились до 25% от изначальных показателей 1918-го. Как можно себе представить, состоятельные
люди всеми способами пытались скупать иностранную валюту или реальные активы, чтобы их состояние
не обесценилось в результате инфляции или не было конфисковано36.
Реальный долг в национальной валюте (млрд марок 1913 г.)
60
50
40
30
20
10
0
Янв. 1919

Апр. 1919

Июль 1919

Окт. 1919

Янв. 1920

Альтернативой тому, чтобы центральный банк позволил инфляции «естественным образом»
сократить реальное долговое бремя, было ужесточение денежно-кредитной политики и, таким
образом, перевод экономики в дефляционную рецессию. Это позволило бы рейху вернуть долги своим
гражданам в суммах, несколько более приближенных к истинной стоимости взятых у них денег, однако это
также привело бы к краху внутреннего кредита и спроса, за которым последовала бы значительная безработица. Перед Германией встала классическая дилемма: помочь тем, у кого длинные валютные
позиции (кредиторам, удерживающим долги, номинированные в этой валюте), или же тем, кто
открыл короткие позиции (должникам). В периоды экономических кризисов наиболее вероятно
перераспределение благ от имущих к неимущим.
На тот момент сокращение долгового бремени и перераспределение благ было важнее, чем сохранение
состояния кредиторов. Безработица все еще оставалась на высоком уровне, остро не хватало продуктов
питания; огромное число солдат, вернувшихся с фронта, нуждалось в рабочих местах, чтобы влиться
в мирную экономику. Столкновения между рабочими и капиталистами, свойственные депрессиям, в это
время происходили по всей Европе. В 1917 г. в России произошла коммунистическая революция, и идеи
коммунизма распространялись по всему миру. Легендарный британский экономист Джон Кейнс написал
о выборе между инфляцией и дефляцией: «Инфляция несправедлива, а дефляция невыгодна. Если
92

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

выбирать из двух зол, то, наверное, дефляция хуже, потому что в доведенном до нищеты мире спровоцировать безработицу — это хуже, чем разочаровать рантье [кредитора-капиталиста]»37.
Хотя уровень экономической активности оставался очень низким, к концу
1919-го — началу 1920 г. Германия посредством инфляции погасила почти
весь свой внутренний долг, утвердила проект комплексной налоговой
реформы, направленной на создание новых доходов, и в стране постепенно
начала набирать рост экономическая активность. Хорошие новости были
и в отношении репараций. Чтобы разрядить растущую напряженность
между Германией и союзниками, последние предложили Германии внести
ее предложение по репарациям. Критики жестких условий мирного
договора, как, например, Джон Кейнс, находили все больше сочувствия
в официальных кругах за рубежом. Обменный курс также начал стабилизироваться38.
Тем не менее в Германии не остывала интенсивность конфликтов между
левыми и правыми. В марте 1921 г. националистические группы правого
крыла под предводительством Вольфганга Каппа попытались сбросить
веймарское правительство и ввести автократический монархический
режим. Попытка переворота оказалась неудачной, так как спустя несколько
дней рабочие отказались сотрудничать с новым правительством и объявили
всеобщую забастовку39. «Путч Каппа», пусть и несостоявшийся, послужил
напоминанием о том, насколько хрупкой оставалась политическая обстановка в стране, и стал еще одним примером того, как экономические
трудности во времена делевериджа/депрессии могут привести
к восхождению к власти популистских и реакционных лидеров
левого или правого толка. Вот как об этом высказался один раздосадованный бизнесмен из Берлина:
— Как раз когда мы снова начинаем работать больше, чем раньше... когда
в Лондоне растет понимание того, что подписанием Версальского договора была
совершена страшная политическая глупость, и когда, соответственно, валютный
курс начинает улучшаться, военная партия... под руководством человека, известного своими реакционными убеждениями, рушит все достигнутое и вынуждает
наших рабочих объявить всеобщую забастовку и участвовать в бесполезных демонстрациях, потому что этим ничего не добьешься40.

Новости
2 июля 1920 г.
Долг Германии составляет
265 000 000 000 марок

17 сентября 1920 г.
Снижение обменного курса угнетает Берлин;
предложен налог на капитал по причине
финансового хаоса и отчаяния

Германия снова страдает от тяжелейшей
депрессии. Марка опять сегодня упала —
котировалась по курсу 210 марок за фунт стерлингов. Это означает, что за последние шесть
недель девальвация составила 40%.
3 октября 1920 г.
Германия отменяет слабое пиво военного
времени

Берлин снова наслаждается «мирным»
8%-ным пивом, восстановлены и чаевые
7 октября 1920 г.

Беспрецедентный бум немецкой текстильной
промышленности; огромные прибыли
заявлены многими производителями шерсти
и хлопка

Текстильная промышленность Германии,
которая в последнее время снова стала заво­
евывать Англию, пережила настолько успешный год, что все ее рекорды мирного времени
даже близко нельзя сравнить с текущим
моментом. Теперь больше беспокоит публикация ежегодных финансовых отчетов и объявление дивидендов.
2 ноября 1920 г.
Немецкая промышленность получает
большие заказы

Сделаны заказы на «много миллионов марок»;
оплата оговорена. Нехватка угля. По результатам конференции в Дрездене возможен
серьезный контроль над торговой экспансией.
19 декабря 1920 г.
Внешняя торговля Германии; примечательная
динамика экспорта и импорта в этом году

23 декабря 1920 г.
Вопросы репараций почти разрешены

Немцы покидают Брюссель во время перерыва
в конференции; с собой увозят рекомендации
союзников провести реформы. Ожидается
полное соглашение.
7 января 1921 г.
Фондовый рынок Германии быстро вырос

Опережение немецкой промышленности
с конца войны можно ярко проиллюстрировать
отсылкой на то, что котировки акций являются одной из главных забот страны.
27 января 1921 г.

Март 1920-го — май 1921 г.:
относительная стабилизация
Четырнадцать месяцев — с марта 1920-го по май 1921 г. — стали периодом
«относительной стабилизации» 41. Марка прекратила падение, цены
оставались стабильными, и немецкая экономика превзошла по результатам остальной развитый мир. Германия не впала ни в политический,
ни в экономический хаос, как предсказывали многие; те, кто совершал
короткие продажи марки, потеряли значительные суммы (примечательным примером стал Джон Кейнс, который лично потерял на коротких
продажах около 13 тысяч фунтов стерлингов)42.
Глобальным фоном развития событий в то время стал резкий экономический спад, вызванный ужесточением денежно-кредитной политики в США
и Великобритании. Например, между 1920-м и 1921 г. промышленное

Французы колеблются относительно
гарантии возмещения убытков

Французы никак не решат для себя, хотят ли
они, чтобы Германия была разрушенной
и беспомощной или же способной возвращать
долги и сильной.
20 февраля 1921 г.
Развивающаяся торговля Германии

26 февраля 1921 г.
Немцы пытаются отсрочить выплату
репараций; по сообщениям, они выступают
против обязательств гарантии полного
возмещения убытков

Корреспондент The New York Times располагает надежной информацией о том, что
позиция Германии в Лондоне будет строиться
на требованиях отсрочки полной суммы репараций, чтобы дать стране время на восстановление. По словам издания, это даст Антанте
возможность определить для себя, что
Германия действительно в состоянии
заплатить.

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

93

Новости
2 апреля 1921 г.
Цены на товары; рекордно низкие цены
на зерновые — бедственное положение

производство снизилось на 20% в США и на 18,6% в Великобритании,
а безработица выросла до 22 и 11,8% соответственно43.
США

Уровень мирового падения цен

Тот факт, что пшеница на прошлой неделе
упала до самого низкого уровня с 1915 г.,
кукуруза и овес упали до уровня довоенных
цен, хлопок продается ниже уровня цен довоенных лет и цена на медь опустилась
до самого низкого уровня с 1914 г., добавляет
интереса к масштабному общему падению цен
в различных странах.

Великобритания

Нота немецкого правительства с просьбой
вернуть всю Верхнюю Силезию

Вчера вечером немецкий посол доставил
во французское министерство иностранных
дел документ на 500 страниц с просьбой передать всю Верхнюю Силезию Германии.
16 апреля 1921 г.
Немцы надеются получить заем

Великобритания

7%

15%

6%
5%

10%

4%

Инфляция в Германии

9 апреля 1921 г.

США
8%

3 апреля 1921 г.
Индекс цен на товары газеты Frankfurter
Zeitung в Германии за март, базисом которого
является среднее значение на 1 января
1920 г. (100), обозначает сегодняшние цены
показателем 131 по сравнению с уровнем 136
в феврале, 148 — в январе и 156 — в мае
1920 г., причем последняя цифра оказалась
самым высоким показателем.

Уровень безработицы

Краткосрочные ставки

3 апреля 1921 г.

3%

5%

2%
0%

1%
1918

1919

1920

1918

1921

1919

1920

1921

Источник: Global Financial Data

В отличие от других центральных банков, Рейхсбанк поддерживал очень
мягкую денежно-кредитную политику — учетная ставка оставалась
на отметке 5% до 1922 г.44 Рейхсбанк также регулярно вмешивался в экономику и увеличивал ликвидность в системе, когда кредитные условия
ужесточались. Например, весной 1921 г., когда случилась умеренная
нехватка ликвидности у компаний, Рейхсбанк отреагировал ростом скупки
коммерческих векселей (от 3,1 до 9% векселей к оплате)45. Бюджетноналоговая политика также оставалась удобной; реальные расходы государства (за исключением репараций) в 1920–1921 гг. возросли46. Хотя дефицит
бюджета сократился, его размер оставался огромным — около 10% ВВП,
и он продолжал финансироваться за счет выпуска краткосрочных займов.
Приблизительный дефицит/
профицит бюджета (% ВВП)

Краткосрочная ставка
5,0%

0%

4,5%

–10%

4,0%

–20%

3,5%

–30%

3,0%

–40%

2,5%
1918

1919

1920

1921

–50%
1918

1919

1920

1921

Источник: Global Financial Data

Стимулирующая политика позволила Германии избежать глобального экономического кризиса и воспользоваться относительно
устойчивым экономическим положением. В период 1919–1921 гг.
промышленное производство увеличилось на 75%! Тем не менее, как можно
видеть из следующих графиков, уровень экономической активности был
очень низким (например, промышленное производство и реальный ВВП
оставались намного ниже уровня 1913 г.), а доля бедствующего населения
все еще была значительной. Этот период следует рассматривать как период
роста в обстановке общего экономического спада.

94

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Промышленное производство
(индексация на 1913 г.)

Новости

РВВП (индексация на 1913 г.)
110%

110%
100%

100%

90%
80%
70%
60%

30 апреля 1921 г.

80%

Возможно, берлинскому кабинету придется
уйти в отставку: у него не остается другого
выхода избежать дальнейших санкций, как
полностью сдаться требованиям Парижа

60%

40%

50%

30%
1913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921

1913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921

Бриан клянется, что Франция получит свое;
«Решительные действия убедят Германию
в том, что она в состоянии заплатить», — заявляет французский премьер

90%

70%

50%

23 апреля 1921 г.

Возрастающая экономическая активность и рефляционная политика
не привели к значительному росту инфляции в Германии в период между
мартом 1920-го и маем 1921 г., так как внутреннее инфляционное давление
ослаблялось глобальными дефляционными силами. Цены на импорт
из США и Великобритании упали приблизительно на 50%, и растущий
приток капитала в высокопроизводительную немецкую экономику помог
стабилизировать валюту, что позволило замедлить рост денежной массы.
Как видно из следующих графиков, это стало переломным моментом.
Цены на рынке были высокими в течение продолжительного времени,
инфляция снизилась, и к началу 1921 г. цены перестали расти впервые
с 1914-го.

Сегодня много говорится о кабинетном
кризисе, вызванном провалом попыток
призвать Америку выступить посредником
в переговорах о репарациях. В политических
кругах обсуждают, кто станет преемником
канцлера Ференбаха и министра иностранных
дел Симонса, если они откажутся принять
требования Парижа.
1 мая 1921 г.
Войска могут мобилизоваться 7 мая: французские войска планируют оккупировать Рур
через два дня

Территория будет оккупирована согласно
решениям, достигнутым на заседании
Верховного совета в Лондоне.
2 мая 1921 г.

Союзники предъявили Германии ультиматум;
мобилизация во Франции

3 мая 1921 г.
Французы задействуют военные механизмы

Британская оппозиция планам Франции
подкрепилась нотой из Вашингтона о том, что
правительство США выступает против
военных действий в отношении Германии.
6 мая 1921 г.

Курс марки к доллару

Инфляция (в годовом исчислении)
250%

0
20

200%

40

150%
100%

80

1919

1920

1921

Премьер Бриан заявил сегодня вечером
в интервью на набережной Орсе, что, если
Германия согласится с условиями союзников
и впоследствии не выполнит их, военные
действия против нее будут предприняты
без еще одной формальной конференции
с союзниками.
8 мая 1921 г.

60

1918

Бриана критикуют в Париже

100

50%

120

0%
1918

1919

1920

1921

За рубежом к немецкой экономике тоже относились с большим оптимизмом — более того, Германия стала новой популярнейшей для инвестирования экономикой, что заключалось в желании иностранцев вкладывать в страну много денег, которые расходовались на финансирование
постоянно растущего торгового дефицита. Некоторые комментаторы
того времени стали называть быстрыми темпами растущий приток
капитала в Германию огромным спекулятивным «пузырем», а Кейнс
даже назвал его самым большим «пузырем» в истории. Многие из тех,
кто наводнил рынок спросом на марки, не имели никакого опыта
на рынке. А это один из классических признаков «пузыря». Кейнс
описал это так:
— [От] столичных улиц... [до] помощников брадобреев в далеких глубинках
Испании и Южной Америки... аргумент был тот же... Германия — великая
и сильная страна; когда-нибудь она восстановится. И когда это произойдет,
марка восстановится в цене и принесет огромные доходы47.

Объем немецких банкнот в обращении
увеличивается

8 мая 1921 г.
Перспективы немецких облигаций

Международные банкиры в Нью-Йорке,
высказавшиеся вчера относительно планов
Комитета по репарациям выпустить серию
немецких облигаций в обмен на долг
Германии перед союзниками, заявили, что
облигации можно по удовлетворительной цене
продать в Нью-Йорке, но только после того,
как будет получено планируемое одобрение
от союзных правительств.
15 мая 1921 г.
В Германии валютный бум

Убежденность в том, что страна выплатит все
свои военные долги, подстегнула марку.
24 мая 1921 г.
Франция предупреждает Германию,
что занятие Силезии будет рассматриваться
как акт войны

27 мая 1921 г.
Завтра Берлин выплатит союзникам
$200 000 000

31 мая Германия завершит выплату взноса
по репарациям казначейскими векселями
в долларах.

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

95

Для понимания, каков был объем этого притока: к 1921 г. почти треть всех вкладов в семи наиболее крупных
немецких банках принадлежали иностранцам48. Прибывающий спекулятивный капитал поддерживал
относительную стабилизацию марки. Такая динамика также значительно облегчила задачу
центрального банка, сократив неизбежные в подобных случаях несоответствия между ростом
и инфляцией. Как объяснялось в моем архетипичном шаблоне, когда поступление капитала
в страну обычно замедляет темпы роста инфляции в ней и стимулирует ее развитие (при прочих
равных условиях), когда капитал уходит из страны, обычно происходит обратное и задача
центрального банка сильно усложняется.
Значительный приток капитала также означал, что немецкая экономика становилась все более зависимой
от «горячих денег» (спекулятивных инвестиций, которые могут быть изъяты в кратчайшие сроки), которые
продолжали год за годом поступать в страну и которые финансировали бюджетный дефицит и дефицит
внешнеторгового баланса49. Как это обычно происходит на стадии «пузыря» любого кризиса платежного баланса, увеличение зависимости от притока капитала для поддержания уровня расходов
и экономической активности делает восстановление экономики хрупким и чувствительным
к любому, даже самому незначительному событию, способному вызвать изменение отношения
к Германии и перспективам ее экономики.
Резкое возрастание курса марки в начале 1920 г. было отрицательно воспринято руководством страны, так
как падающая в цене марка считалась необходимым фактором для поддержания экспортной конкурентоспособности Германии, обеспечения роста трудовой занятости и создания фонда благосостояния в твердой
валюте. Продолжающая дешеветь марка считалась «удачей в пучине неудач», и без нее Германия потеряла
бы возможность экспортировать 50. Первое повышение курса марки нанесло сокрушительный удар
по экспорту — торговая палата даже заявила, что промышленность «затормозила до полной остановки»51.
Резко возросла безработица, и, по данным профсоюзов, число безработных среди их членов увеличилось
втрое. По этим причинам в период с марта по июнь 1920 г. министерство экономики провело программу
вмешательства, нацеленную на намеренное снижение курса марки и стимулирование роста трудовой
занятости. Мера сработала. Марка упала, страна вернула конкурентоспособность, а безработица снова
начала падать52.
30

Курс марки к доллару

Безработица среди членов профсоюзов

6%

40

5%

50

4%

60

3%

70

2%

80
90
Март 1920

7%

1%
0%
Июнь 1920

Сентябрь 1920

Декабрь 1920

Март 1921

В этот период немецкое руководство больше опасалось распространяющегося на Германию дефляционного
воздействия, нежели инфляции, которую могли вызвать стимулирующие меры. Рост безработицы и, как
следствие, возможные социальные беспорядки считались куда более страшной угрозой, чем возвращение
к росту цен. Министр реконструкции так сказал одному известному промышленнику:
— [Я] не боюсь инфляции... если кризис, который уже разразился в Англии, не перейдет к нам, мы должны позволить
периодическим печатным изданиям потрудиться и начать строительство страны заново. Это поможет нам построить
плотину против кризиса53.
Понятно, что стабилизация марки, инфляция и экономическое положение были по-прежнему зависимы
от крупного притока спекулятивного капитала в Германию и стабильного платежного баланса.
96

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Май 1921 г.: «лондонский ультиматум»
Споры о репарациях союзникам достигли критической точки в мае 1921 г., когда Германии был предъявлен
«лондонский ультиматум», согласно которому союзники угрожали в течение шести дней оккупировать
Рурский угольный бассейн, если Германия не подпишет новый договор о репарациях. Общий объем репараций по этому договору составил 132 млрд золотых марок (около 330% немецкого ВВП). Первые 50 млрд
следовало начать выплачивать незамедлительно в виде ежеквартальных взносов по 750 млн (или 3 млрд
золотых марок в год). Долговое бремя такого объема составляло около 10% немецкого ВВП, или 80% всей
выручки от экспорта54. Выплата остальных 70 млрд должна была начаться, когда союзники, а не Германия
решат, что экономика последней к этому готова. То есть Германии пришлось не только обслуживать огромный
долг в твердой валюте, но и жить под угрозой того, что платежи по долгу в любой момент могут утроиться.
Затребованные репарации были непомерными, отчего сразу возникли ожидания, что их пересмотрят и будет
достигнуто более примирительное соглашение. Структура платежей очень пугала потенциальных инвесторов и немецкую общественность, так как она означала, что бремя долгового обслуживания только увеличится, если экономические условия станут улучшаться55. Следующий график дает возможность представить
размер долга в твердой валюте, наложенный на Германию, по сравнению с другими державами до перехода
в крупную инфляционную депрессию. Как видно, Веймарская республика намного превосходит все остальные. На втором графике показаны долги Германии как процент от ВВП в период 1914–1922 гг.
Уровень долга в валюте до начала инфляционных депрессий (% ВВП)
400%
300%
200%
100%
0%
RUS CHI TUR ARG IDR TLD PHP ECD HUN BRZ BGL PER DEU
1997 1981 2000 2001 1997 1996 1983 1998 2008 1980 1995 1987 1921

Приблизительный размер государственного долга Германского правительства (% ВВП)
Долги в местной валюте

Долги в иностранной валюте
«Лондонский
ультиматум»

400%
350%
300%
250%

Версальский
договор

200%
150%
100%

Начало Первой
мировой войны

50%
0%

1914

1916

1918

1920

1922

Как только была объявлена сумма репараций, началась стихийная распродажа марки; к концу года она упала
на 75%. Возвратилась инфляция; в течение того же периода цены почти удвоились. Для одного выдающегося
участника переговоров в Версале ультиматум стал воплощением самых жутких страхов:
— Мир должен понимать, что невозможно обременить страну долгами и в то же время лишить ее средств их выплачивать... окончательный и бесповоротный коллапс валюты... неизбежен, если мирный договор останется в его нынешнем
виде56.
Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

97

1

Инфляция (в годовом исчислении)
250%

Курс марки к доллару США
0
50

200%

100

150%

150

100%

200

50%

250

0%

300
1918

1919

1920

1921

–50%
1918

1919

1920

1921

График выплаты репараций привел к кризису платежного баланса. Во многом кризис платежного баланса сродни проблеме, стоящей перед отдельными людьми, домохозяйствами и компаниями, которые должны выплачивать долги. Чтобы раздобыть деньги, стране нужно: 1) меньше
тратить; 2) больше зарабатывать; 3) финансировать платежи с помощью займов и/или сбережений; 4) объявить дефолт по долгам (или убедить кредиторов смягчить долговое бремя). В отличие
от внутренних военных займов, Германия не могла просто напечатать деньги для выплаты долгов, так как
они не были номинированы в бумажных марках. Руководству пришлось полагаться на перечисленные выше
возможности.
Сокращение расходов было бы слишком болезненным решением для экономики
и политически опасным для страны
Около 50% всех доходов немецкого правительства шло на выплату репараций, так что для ощутимого
прироста доходов сокращение государственных расходов, не связанное с выплатой репараций, должно
было быть огромным57. Поскольку бо2льшая часть нерепарационных расходов направлялась на основные
социальные нужды — пособия по безработице, субсидии на питание и жилье, а также на финансирование
ведущих государственных работодателей, таких как железные дороги и верфи, — значительное сокращение государственных расходов считалось «политически невозможным». В это время в России произошла
Октябрьская революция и разыгралась кровавая Гражданская война; в самой Германии росло коммунистическое движение, и руководство опасалось революции со стороны левых. Одновременно с этим
убийственные требования со стороны союзников и экономические тяготы, сопровождающие погашение
обязательств, разжигали ультраправый национализм. Опасения политического хаоса возросли, когда
забастовки, мятежи и акты политического насилия стали происходить всё чаще. Летом 1920 г. в связи
с массовыми грабежами и разбойными нападениями в стране пришлось ввести чрезвычайное положение58; в марте 1921-го коммунистические группировки захватили контроль над несколькими верфями
и фабриками, и их удалось разогнать только после столкновений с полицией59; в октябре 1921-го министр
финансов Маттиас Эрцбергер был убит ультранационалистами за роль в капитуляции 1918 г. 60
Неудивительно, что правительство отказалось от идеи сократить социальные расходы, и Рейхсбанк не
пожелал прекращать монетизацию дефицита.
Налоговое бремя уже было чрезвычайно высоким
Сократить государственные расходы было невозможно; столь же нереальным представлялось введение
дополнительных налогов. Проблема заключалась в том, что реформы Эрцбергера в 1919 г. (которые описывались выше) уже значительно повысили налоговое бремя. Увеличение налогов спровоцировало бы те же
политические/социальные риски, что и сокращение расходов; то есть любые дополнительные увеличения
налогового бремени не только вряд ли были бы утверждены в парламенте (реформы Эрцбергера, например,
были значительно смягчены оппозицией в рейхстаге), но и усилили бы бегство капитала. Высказываясь
о невозможности погашения репараций за счет увеличения налогов, Кейнс писал: «...никакие до сих пор
известные истории кнуты и бичи в руках правительств не стали бы бить настолько сильно, чтобы извлечь
из народа, оказавшегося в таком положении, хотя бы половину... [требуемого] дохода»61.

98

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Сбережения Германии были крайне ограничены, и получение кредитования в достаточном объеме
было невозможно
Для обслуживания этих долгов у страны почти не было сбережений. Согласно Версальскому договору, все
довоенные германские зарубежные фонды и владения были по большей части конфискованы или заморожены, а все долги перед Германией отменены. Более того, те, кто имел накопления в иностранной валюте
(прежде всего экспортеры), старались держать свои сбережения на зарубежных банковских счетах именно
ввиду опасений, что бремя репараций подтолкнет правительство конфисковать их. Что же касается золотых
резервов центрального банка, их было недостаточно для покрытия даже первой процентной выплаты. К тому
же у международного сообщества не было желания продлевать кредиты Германии в такой степени, чтобы
она смогла эффективно распределить бремя репараций. Так произошло по двум причинам. Во-первых,
большинство развитых стран были обременены собственными военными долгами (в основном перед
Соединенными Штатами) и переживали тяжелые послевоенные рецессии. Во-вторых, германское правительство и большинство немцев оказались некредитоспособными. Например, когда глава Рейхсбанка
обратился к Банку Англии с просьбой предоставить ему краткосрочный заем в 500 млн золотых марок, чтобы
выплатить второй взнос по репарациям, ему «вежливо отказали»62. Тогдашний британский министр финансов
подчеркивал: «...проблема была в том, что замкнулся порочный круг. Германия заявляла, что не может прекратить выпуск бумажных денег и погасить обязательства, если не получит внешний заем, и при этом она не
могла рассчитывать на внешний заем, если не погасит все свои обязательства»63.
Понятно, что односторонний дефолт по долгам был невозможен, потому что Германии угрожали вторжением. Хотя высшее руководство страны неистово и безостановочно старалось добиться пересмотра репараций, обида и горечь, не прошедшие со времен войны (которая закончилась всего несколькими годами
раньше), сделали победителей, особенно Францию, неуступчивыми.
В отличие от отдельной семьи, столкнувшейся c проблемой платежеспособности, страна может
изменить объем имеющейся в обращении валюты и таким образом повлиять на ее курс. Это
дает государству дополнительный рычаг воздействия для управления платежным кризисом.
Хотя Рейхсбанк мог попытаться защищать валюту, подняв процентные ставки и ужесточив требования
по кредитам, что увеличило бы доход от номинированных в марках активов/вкладов для кредиторов, и таким
образом привлечь больше капитала из-за рубежа, при этом удерживая капитал от бегства из страны. Такие
действия также привели бы к крушению внутреннего спроса, сокращению импорта и помогли бы покрыть
торговый дефицит. Это потребовало бы невообразимо резкого сокращения потребления, что оказалось бы
нестерпимым для уже обнищавшего и охваченного конфликтами общества.
Единственное, что оставалось Германии, — это позволить валюте обесцениться и печатать деньги для
смягчения потенциального сокращения ликвидности в результате вывода марок за рубеж.
Как мы отмечали в шаблоне, наиболее важной характеристикой примеров инфляции, перешедшей в гиперинфляцию, является то, что руководство не может преодолеть дисбаланс между
доходами и расходами / долговым обслуживанием; вместо этого оно в течение продолжительного времени финансирует расходы с помощью печатания большого количества денег. Безусловно,
некоторое целенаправленное печатание денег типично для любого кризиса платежного баланса и, если им
не злоупотреблять, полезно, потому что так можно предотвратить недопустимый экономический спад.
Однако когда рефляционное печатание денег / монетизация и девальвация валюты происходят
в огромных масштабах и имеют перевес относительно других рычагов управления процессом
делевериджа (особенно дефляционных механизмов жесткой экономии и реструктуризации /
дефолтов по долгам), могут произойти и происходят самые жесткие инфляционные депрессии.
График репараций и большие сложности с использованием рычагов воздействия на процесс
делевериджа, а именно: жесткой экономии, расходования накоплений, внешних заимствований
и дефолтов по долгам — вынудили германское руководство для управления кризисом полагаться
исключительно на печатание денег. Хотя оно и понимало, что это способствует дальнейшей инфляции,
но было уверено, что такой выбор наименее ужасен из всех. По моему мнению, их ошибкой было
не попытаться добиться большего баланса между дефляционными и инфляционными силами.

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

99

Новости
1 июня 1921 г.
Германия готовится к расплате

Теперь, когда период переговоров и надежд
для Германии прошел, страна пытается справиться со своими финансовыми обязательствами, связанными с выплатой репараций.
20 июня 1921 г.
Германия в поиске дополнительных кредитов; иностранные банкиры высказываются
об установлении баланса, обеспеченного
серебром Рейхсбанка

Германия использовала значительную долю ее
иностранных кредитов на выплату репараций.
Сколько еще кредитных денег находится
в ликвидной форме, остается под вопросом.
23 июня 1921 г.
Немецкая промышленность быстро увеличивает прибыли

Торговая комиссия, только вернувшаяся после
изучения положения в Германии, докладывает, что всевозможные предприятия и фабрики
работают на полную мощность и что, если
ничто не помешает их прогрессу, очень скоро
Германия будет в коммерческом смысле
превосходить все другие европейские страны.
23 июня 1921 г.
Немцы заплатят на 20 000 000 000 налогов
больше; Вирт сообщает о предстоящем
Комитету по репарациям Национального
экономического совета

«Репарационное правительство» канцлера
Вирта берет на себя титанический труд
по мобилизации средств для выплаты репараций и делает это с тщанием и ревностностью,
соразмерной стоящим на его пути трудностям
и всеобщей неблагодарности.
25 июня 1921 г.
Изменение метода выплат Германией

800 000 000 марок может быть выплачено
в европейских валютах, а не в долларах.
Рискующие страны могут столкнуться
с девальвацией их валют, однако ожидается,
что это понизит курс доллара.
26 июня 1921 г.
Германия задает темпы для мировой
торговли

Отражение мощи, с которой восстанавливается Германия, отражено в составленной министерством торговли статистике импорта
и экспорта США. Данные министерства передают прекрасную картину того, как немецкое
правительство, немецкие импортеры
и экспортеры заняли передовую внешней
торговли.
30 июня 1921 г.
Выплата репараций не повлияла на курсы
валют

Выплата Германией второго репарационного
взноса, составившего 44 000 000 золотых
марок, прошла без встряски валютных курсов,
как это произошло в первый раз.
7 июля 1921 г.
Немецкие налоги составят 80 000 000 000
в год

Вирт заявляет, что эти суммы в бумажных
марках необходимы для погашения обязательств. Стоящая перед канцлером дилемма
заключается в том, что если он сосредоточится на прямых налогах, то оттолкнет буржу­
азию, а если на косвенных — то пролетариат.
20 июля 1921 г.
Немецкие кредиты покрыты тайной

Местные банкиры полагают, что некоторые
значительные средства, изъятие которых
происходит в настоящий момент, уходят
за рубеж.

100

Июнь — декабрь 1921 г.:
образование инфляционной спирали
Вторая половина 1921 г. ознаменовалась образованием инфляционной
спирали, что является классической динамикой развития событий
в таких случаях. Непосильные внешние долговые обязательства
Германии способствовали обвалу национальной валюты, что
вызвало инфляцию и кризис ликвидности. Центральный банк
обеспечил ликвидность, напечатав деньги и скупив долг, и не позволил торговле сильно сократиться. Это, в свою очередь, вызвало волну
бегства капитала, инфляции, сокращения ликвидности и нового
печатания денег — таким образом, ускорилось образование инфляционной спирали. При этом центральный банк потратил существенную
долю имевшихся золотых резервов на выплату первого взноса репараций.
Эта спираль все еще была в менее раскрученном состоянии по сравнению
с последующим годом в основном благодаря тому, что иностранцы продолжали поддерживать немецкий платежный баланс с помощью скупки немецких активов. Однако репарационные выплаты и утечка внутреннего
капитала привели к тому, что марка обесценилась на 75% за этот период
и инфляция выросла практически до 100% в год. Наиболее резкое падение
стоимости валюты пришлось на октябрь 1921 г., после того как Лига Наций
объявила о решении уступить Верхнюю Силезию (важный промышленный
и угледобывающий регион) Польше, несмотря на то что большинство
жителей региона проголосовали за то, чтобы остаться в составе Германии64.
Рост инфляции привел к всплеску розничных продаж. Такой взлет
спроса был не признаком увеличения экономической активности,
а скорее стихийным превращением доходов и сбережений в реальные
товары до того, как инфляция поглотит покупательную способность
денег. Американский совет Гамбурга писал о «высоком объеме розничных
продаж», тогда как в Hamburgische Correspondent упоминали «чудовищную
жажду товаров»65. Вскоре возникшую ситуацию описывали как «всеобщую
ликвидацию», потому что иностранцы много покупали из-за дешевизны марки,
а немцы скупали товары, чтобы спастись от инфляции, отчего полки
в магазинах были пусты. Берлинский чиновник описывал шок
от «грабительства розничных торговцев иностранцами, владеющими
валютой с высоким курсом», а британский наблюдатель жаловался,
что «во многих магазинах заканчиваются товары; другие закрываются в 13–16 часов, и многие магазины отказываются продавать более
одной единицы товара в руки... Немцы днюют и ночуют в магазинах
из страха, что цены еще больше вырастут или товары вовсе закончатся»66.
Это же давление привело к огромному скачку продаж потребительских
товаров длительного пользования и реальных активов. Продажи автомобилей возросли до небывалых высот; у торговцев текстилем заказов было
на несколько месяцев вперед; компании, производящие хлопок, отказывались принимать новые заказы, и большинство отраслей были загружены
на полную мощность и поэтому работали сверхурочно, чтобы соответствовать растущему спросу на товары67. Опять же, этот всплеск экономической активности был не признаком экономического процветания,
а классическим бегством в активы, гарантирующие спасение от инфляции. Один баварский чиновник писал:

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

— Падение марки... привело к росту тревоги среди имущих слоев населения.
Каждый старается во что-то вложить деньги. Покупается все, что только можно
купить, не столько для текущих нужд или будущих потребностей, сколько для того,
чтобы избавиться от бумажек и иметь товары для обмена, когда наступит время
и деньги не будут иметь никакой ценности68.
Поскольку центральный банк продолжал удерживать рыночные процентные
ставки на уровне 5% (увеличивая покупку, когда ликвидности становилось
мало) и инфляция выросла более чем в десять раз, реальная доходность
кредитования была крайне непривлекательной, и реальная стоимость
заемных денег (реальная процентная ставка) обвалилась69. Это
привело к всплеску заимствований, которые стали крайне привлекательными70. В результате реальные инвестиции достигли довоенных
отметок71, а ежемесячное количество банкротств снизилось на 75%72. Тем не
менее доходность этих инвестиций оставалась низкой. Компании инвестировали деньги не из-за их «полезной стоимости», а скорее из-за их «внутренней
стоимости». Компании, которые этого не делали и удерживали бо2льшую часть
своего состояния в долговых активах (таких как облигации), понесли разрушительные убытки. Этот период получил название «бегство от марки»;
в результате было совершено много избыточных инвестиций, которые оказались неэффективными, когда инфляция прекратилась73. Безусловно, все это
усилило и ускорило раскручивание инфляционной спирали.
Растущий спрос на реальные товары привел к росту занятости
в отраслях промышленности, производящих эти товары74. В результате уровень безработицы упал, а покупательная способность
рабочих стала расти по мере того, как они требовали увеличения
заработных плат и более удобных рабочих часов. Летом 1921 г.
многочисленные конфликты рабочих с работодателями привели к значительному увеличению номинальных заработных плат. Однако их было
недостаточно, чтобы идти в ногу с инфляцией, и реальный доход рабочих
упал приблизительно на 30%, несмотря на увеличение зарплат75. Трения
между «имущими» и «неимущими» еще более обострились.
Безработица среди членов профсоюзов
7%
6%
5%
4%
3%

1919

1920

25 июля 1921 г.
Начало бума немецкой промышленности

Искусственно дешевый труд и уголь являются
основой для возрождения многих отраслей.
6 августа 1921 г.
Немецкий долг продолжает расти

До 8 339 040 000 марок в июне, составив
135 031 060 000.
7 августа 1921 г.
Налоговые планы Германии зависят
от Силезии

Правительство Вирта, ведущее непрекращающуюся борьбу с составлением налоговой
схемы, целью которой является наложить
дополнительные миллиарды налогов на немецкий народ, чтобы выплатить репарации
и сбалансировать дефицит внутреннего
бюджета, завершило первый раунд своей
неблагодарной работы.
28 августа 1921 г.
Смерть Эрцбергера всколыхнула Германию

Ответственность за убийство возлагается
на националистов. Убийство вызвано желанием укрепить уверенность радикально настроенных масс.
4 сентября 1921 г.
Мнимый успех Германии приводит к краху:
падение и рост марки стали причиной
инфляции, считает Муди

По словам Джона Муди, президента Moody’s
Investors’ Service, бумажное благополучие
Германии ведет к краху.
5 сентября 1921 г.
Повсеместные «красные» мятежи в Германии

30 сентября 1921 г.
В Германии растут цены на продукты питания

Обвал марки сказывается на каждом.
21 октября 1921 г.

«Силезийский приговор» для Берлина
и Варшавы: «cоюзники забирают часть
территории Лиги Наций

Скорее всего, немцы продолжат возмущаться,
однако с французскими войсками у Рура им
придется это принять.
8 ноября 1921 г.
Три марки за один цент на местном рынке:
котировки падают после объявления о новых
раундах инфляции

Немецкая марка упала до самых низких
отметок за всю свою историю.
28 ноября 1921 г.

Германия рассчитывает получить внешний
кредит

14 декабря 1921 г.

2%

Состояние немецких банков: увеличение
на 1 846 000 000 марок за первую неделю
декабря

1%

17 декабря 1921 г.

0%
1918

Новости

1921

Один лишь сектор экспорта получил некоторую очевидную выгоду
от коллапса марки. Внешние продажи выросли после того, как
немецкие товары стали дешевле на международном рынке. Тем
не менее темпы роста экспорта были ниже, чем могли быть при таком
значительном падении валюты. Виной тому стали два фактора: во-первых,
даже после того, как немецкий экспорт намного подешевел, враждебное
отношение к нему не прекратилось, что ограничило потенциальную
прибыль ввиду теряющей в стоимости валюты. Во-вторых, в остальных

Германия просит отсрочки

21 декабря 1921 г.
Берлин в ожидании результатов лондонской
конференции: Рейхсбанк удерживает его
резерв золотых марок

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

101

странах развитого мира в результате дефляции, вызванной тяжелой глобальной рецессией, сокращались
трудовые издержки, что ограничивало потенциальную прибыль в связи с низкой конкурентоспособностью
обесценивающейся марки.
Во второй половине 1921 г. на фондовом рынке произошло то, что кто-то метко назвал спекулятивной оргией76.
За этот период акции выросли почти в три раза (с учетом инфляции), и в августе Берлинская фондовая биржа
оказалась настолько наводнена заявками, что стала закрываться три раза в неделю. К ноябрю биржевые дни
были сокращены всего до одного дня в неделю, и банки отказывались принимать заявки на сделки с акциями
после десяти утра. Одна газета писала: «Сегодня нет никого — от лифтера, секретаря-машинистки и мелкого
рантье до богатой дамы из высшего общества, — кто бы не спекулировал ценными бумагами промышленных
компаний и не изучал список официальных курсов акций так, будто это самое дорогое сердцу письмо»77.
Опять же, этот «бычий» рынок был вызван не улучшением экономических показателей или, что
более оптимистично, ухудшением будущих экономических условий, он стал отражением лихорадочного желания избавиться от денег или получить «короткие деньги» (занять) под длинную
товарную позицию. Вот как описал ситуацию один наблюдатель:
— Происходящие сегодня на фондовом рынке спекуляции являются организованным бегством от марки... в то время, когда
доходность инвестиций падает так же быстро, как ценность бумажной марки, и, таким образом, когда даже крепко
стоящий на ногах капиталист, если он не желает каждый день терять деньги, до тех пор пока совсем не обеднеет, должен
покупать реальные товары. Лишь этот фактор сам по себе привел к необычайному оживлению на фондовом рынке78.
Номинальная стоимость акций

Реальная стоимость акций
4,0

3,0

3,5

2,5

3,0

2,0

2,5

1,5

2,0
1,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,0

0,0
1919

1920

1921

1919

1920

1921

К концу 1921 г. ухудшение экономических условий, отсутствие веры в марку и быстрорастущие цены начали
представлять собой угрозу экономического и/или политического коллапса. В это время уровень инфляции
приближался к 100%. Единственным, что предотвращало полный коллапс, было желание иностранцев продолжать скупать марки и финансировать внушительный внешний дефицит Германии (около 10% ВВП). Как проиллюстрировано на следующем графике, несмотря на потерю доверия к марке в Германии, многие иностранцы
продолжали скупать немецкие активы по низкой цене.
Покупка марок в Нью-Йорке
(в млн золотых марок)
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1919
(II)

102

1920
(I)

1920
(II)

1921
(I)

1921
(II)

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Январь — май 1922 г.: переговоры
о моратории на выплату репараций
Встревоженные хаосом в Германии союзники пришли к выводу, что немецкой экономике, задавленной репарациями, действительно необходимо
«дать вздохнуть»79. Это звучало ободряюще, потому что на том этапе долговое бремя репараций неотвратимо разрушало экономику Германии.
Оставить все как есть означало подвергнуть Германию риску полного
экономического коллапса, который бы усугубил политический хаос в самом
сердце Европы, и получить репарации в будущем оказалось бы невозможно. Тем не менее между союзными державами оставались значительные разногласия относительно того, до какой степени облегчить немецкое
бремя репараций и что можно потребовать, если что-то вообще можно
потребовать от Германии в ответ на такой шаг доброй воли.
В центре проблемы были трения между желанием отомстить Германии
за развязывание войны и ограничить немецкую мощь и признанием того, что
экономическая действительность требует компромиссов. Такое противостояние между должниками и кредиторами является классической
характеристикой делевериджа. Естественно, должники (немцы)
потребовали максимального облегчения бремени, а кредиторы
(союзники) старались получить от должников как можно больше
денег, да так, чтобы экономика должников не потеряла из-за этого
всю ее платежеспособность. В эту игру экстремального политического балансирования играли все. Комментируя динамику событий того
времени, Джон Морган — младший, как говорят, сказал своему близкому
другу:
— Союзникам пора решить для себя, чего они хотят — слабую Германию,
которая не в состоянии платить, или же сильную Германию, которая в состоянии
платить. Если хотят слабую Германию, то тогда они не должны давать ей
экономически развиваться; если же они хотят, чтобы Германия была в состоянии
выплачивать долги, то должны позволить ей существовать в благополучных
условиях, которые приведут к успешному развитию бизнеса. Это, однако,
означает, что если Германия будет сильной — а с сильной экономикой страна
становится сильной, — то и с военной точки зрения она тоже будет сильной80.
Вопрос о реструктуризации репарационных выплат обсуждался в январе
1922 г. на конференции в Каннах. Был достигнут временный компромисс,
согласно которому Комиссия по репарациям сократила расходы на обслуживание долговых обязательств на 75% до конца года при условии, что
Германия согласится ввести новые налоги (включая вынужденный заем
в миллиард золотых марок от своих состоятельных граждан), сократит
траты и печатание денег и официально предоставит Рейхсбанку независимость от правительства81. Эти уступки в основном были символическими.
Налоги, на которые согласилась Германия, были слишком малы, чтобы
сколько-нибудь существенно сократить дефицит бюджета, а президент
Рейхсбанка Рудольф Хавенштайн заявил, что приветствует полную независимость, так как тогда в его власти будет печатать столько денег, сколько
нужно, чтобы обеспечить систему ликвидностью, при этом не испытывая
на себе ограничений государства82.

Новости
7 января 1922 г.
Прошение немцев отклонено: Комиссия
по репарациям отказывается дать отсрочку
по дальнейшим платежам

В ответ Комиссия по репарациям оставляет
в силе свое предыдущее решение и отказывается рассматривать возможность отсрочки
платежей до ответа Германии... о продолжительности отсрочки, об ожидаемых суммах
и предоставляемых гарантиях.
10 января 1922 г.
Немецкие делегаты отправляются в Канны

Берлин вдруг оказался охвачен неистовым
оптимизмом в преддверии конференции
в Каннах, и сегодня это отразилось на бирже
и курсе бумажной марки.
29 января 1922 г.
Германия умоляет отменить взнос за 1922 г.
в деньгах; страна также просит союзников
сократить денежные требования и увеличить
выплаты в неденежной форме

Ответ Германии Комиссии по репарациям
включает в себя планы восстановления финансовой стабильности: налоговое бремя еще
более увеличено помимо обязательных сборов,
еще один внутренний заем поможет сократить
краткосрочный долг.
6 февраля 1922 г.
Новые финансовые трудности Германии

Правительство может оказаться вынуждено
обратиться к прямому печатанию бумажных
денег.
13 февраля 1922 г.
Цены в Германии снова растут

Люди скупают товары из страха дальнейшего
подорожания
27 февраля 1922 г.
Новый скачок цен в Германии; рынки пере­
ходят к снятию государственных субсидий
и фиксированной стоимости

Наблюдаемая на прошлой неделе тенденция
немецких товарных рынков, вне зависимости
от динамики курса марки, заключалась
в быстром росте цен с возобновлением производства и торговли и с другими симптомами,
которые проявились во время полного краха
марки в 1921 г.
28 февраля 1922 г.
Немцы удручены повесткой дня конференции
в Генуе

Немцы удручены решением премьеров исключить вопрос о репарациях с повестки дня
конференции. Марка упала еще ниже.
2 марта 1922 г.
Соглашение о репарациях привело к протесту в Германии; проблемы промышленности
вызвали негодование в связи с временным
соглашением с Антантой

Немецкие промышленники предрекают смертельный удар по немецкому экспорту, экономическое рабство и всеобщую разруху, если
конвенция о выплате репараций в материальной форме, временно подписанная представителями немецкого министерства реконструкции... когда-либо вступит в силу.
10 марта 1922 г.
Ответ рушит последние надежды немцев

Участие Америки в следующей конференции
все еще вселяет какие-то надежды.
22 марта 1922 г.
Германию призывают ограничить печатание
бумажных денег; союзники планируют
ввести временный мораторий

Немцы воспрянули духом, надеясь на значительное облегчение ситуации
с репарациями, и это остановило падение марки. К концу января марка
Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

103

Новости
25 марта 1922 г.
Германия противится условиям репараций

Самый спокойный кризис за постреволюционную историю Германии оказался самым
серьезным. Сегодня в Берлине полное молчание. Ни единой эмоции у народа и политиков.
Только убийственная тишина полного упадка
духа.
27 марта 1922 г.
Новое падение марки: немецкие финансовые круги полагают, что внутреннее финансовое положение невозможно
для деятельности

Цены снова растут. Марка падает. После
первого шока на финансовых рынках из-за
условий, наложенных Комиссией по репарациям на прошлой неделе, марка резко упала еще
ниже, после чего установилось некое
спокойствие.
30 марта 1922 г.
Французы глухи к немецким мольбам

«Мы не верим, что немцы не в состоянии
выплачивать репарации».
11 мая 1922 г.
Германия отказывается от налогов и просит
кредиты

В ответ Комиссия по репарациям предлагает
представить план по покрытию расходов
и прекращению инфляции.
12 мая 1922 г.
Французы недовольны ответом о репарациях

Они назвали его попыткой уклониться
от выплаты и уверены, что немцы пытаются
выиграть время.
26 мая 1922 г.

Французы соглашаются на заем немцам;
Пуанкаре сотрудничает с банкирами
по вопросу экономического урегулирования
репараций

Конференция банкиров открывается в значительно более благоприятных условиях, чем
кажется, из-за некоторых поверхностных
условий. Пуанкаре твердо противостоял стратегии Ллойда Джорджа в Генуе, и за рубежом
сложилось впечатление, что если Германия
не исполнит предписанных обязательств
к 31 мая, то Франция перейдет к наказанию.
1 июня 1922 г.
Союзники одобряют ответ Германии; дают
мораторий

После двух дней изучения немецкого ответа
на требования от 21 марта поздно вечером
Комитет по репарациям направил ноту немецкому канцлеру с уведомлением о своей готовности предоставить частичный мораторий
на плановую выплату репараций в этом году.

выросла на 30% от своей минимальной отметки 1921 г., а инфляция, хотя
и оставалась высокой (около 140% в год), прекратила рост. Инфляционная
спираль временно прекратила раскручиваться, что было так необходимо
немецкой экономике. По мере продолжения переговоров немецкие
политики потребовали от союзников дополнительных уступок, убедительно настаивая на том, что причина инфляционного кризиса кроется
именно в проблемах платежного баланса, а не в печатании денег. В обращении к рейхстагу от 29 марта министр иностранных дел Вальтер Ратенау так
сказал немецким законодателям:
— Снова и снова нам говорят, что если ценность денег оказалась уничтожена, то
лишь потому, что мы печатали деньги. Нам советуют прекратить печатать, привести в порядок бюджет и таким образом разрешить все наши несчастья. Это серьезная экономическая ошибка!.. [Как иначе было бы возможно] постоянно выплачивать
золотом долги без помощи внешних займов и в то же время поддерживать тот же
уровень обменного курса? Никто не пытался дать здесь дельный совет, да и дать его
было невозможно. Страна, которая не производит золота, не может платить
золотом, если только она не купит его на излишки от экспорта [которых у Германии
не было] или не возьмет в долг у других [чего Германия сделать не могла]83.
Как вы видите, механика экономики и рынков была проста и в целом
не отличалась от того, что происходит сейчас. Хотя центральный банк мог
с легкостью погасить весь долг в национальной валюте (ранее описанными
способами), избавиться от внешнего долга было не так легко (по ранее
изложенным причинам).
С февраля по май 1921 г. ожидания в отношении немецкой валюты продолжали подкрепляться прежде всего новостями о ходе переговоров о репарациях84. Когда в новостях сообщили, что может быть достигнуто всестороннее
соглашение, марка взлетела в цене, а инфляционные ожидания упали85. Когда
поступила новая информация, предполагающая, что заключение соглашения
маловероятно, марка обвалилась, а инфляционные ожидания выросли86.
Из-за резкой смены настроений марка неоднократно прыгала на 1–20% вверх
и вниз и к концу мая упала на 40% по отношению к доллару, когда перспектива
заключения соглашения о репарациях стала еще более отдаленной.
На следующем графике показано, как поступление новой информации
о ходе переговоров о репарациях вызывало серьезные колебания курса
марки. Как можно видеть, рынки резко подскакивали и падали всякий раз,
когда поступали новые сведения о ходе переговоров. Только представьте,
каково было участвовать в торгах с такой изменчивостью!
Марка и доллар США (индексация на 1 января)
Французы занимают жесткую
переговорную позицию

В Каннах открывается
конференция по пересмотру
условий репараций
Вторая конференция по вопросу
репараций в Генуе откладывается
Поступили сообщения, что переговоры
в Генуе зашли в тупик

Янв. 1922

104

Фев. 1922

Март 1922

20%
10%
0%
Оптимизм в связи
–10%
с продлением золотого
–20%
Поступили сообщения,
кредита Германии
что переговоры
на конференции
–30%
в Генуе продвинулись
банкиров
–40%
–50%
–60%
Мир положительно
–70%
воспринял Рапалльский договор
–80%
Апр. 1922
Май 1922
Июнь 1922
Конференция в Генуе заканчивается без договоренностей

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Июнь — декабрь 1922 г.:
начинается гиперинфляция

Новости
25 июня 1922 г.

В июне 1922 г. надежды на достижение договоренностей в отношении
репараций рухнули, а с ними и марка. Произошло так вследствие трех
связанных между собой событий: сначала французы, которые отличались
особым нежеланием идти на уступки, когда речь шла о снижении бремени
репараций, объявили, что больше не станут принимать заключения комиссии по вопросу репараций относительно возможностей Германии выплачивать репарации и долги87. Отныне Франция сама будет решать, какой
размер репараций должна выплачивать Германия, и в случае ее дефолта
Франция захватит немецкие активы, прежде всего некоторые из самых
производительных (рурские угольные шахты)88 . Вместо возможного
моратория отныне Германия должна была выплачивать Франции столько,
сколько та считала уместным; в противном случае Германия подвергалась
риску продолжительной оккупации наиболее значимых регионов.
Французская декларация также подорвала дополнительный план по поддержанию экономики Германии. Был основан международный комитет
во главе с американским финансистом Джоном Морганом — младшим,
в задачи которого входило изучение возможностей предоставления
Германии золотого займа на цели восстановления экономики и облегчения
бремени внешнего долга. Однако этот заем зависел от прогресса в деле
наложения моратория на репарации, так как без него такой заем практически однозначно не мог быть погашен. После французской декларации
комитет был вынужден заключить, что расширение кредитования для
Германии было невозможно89.
Наконец, 24 июня 1922 г. министр иностранных дел Вальтер Ратенау был
убит группировкой правого крыла. Ратенау, несмотря на некоторые
из своих крайне воинственных речей, был одним из немногих немецких
политиков, кому доверяли союзники и кто имел значительную поддержку
на родине90. Если и был кто-то, кто мог бы посодействовать заключению
договора с Комиссией по репарациям и добиться его одобрения в рейхстаге,
то это был Ратенау. Очевидно, что такой исход событий также является
иллюстрацией угрозы национализма и экстремистского популизма,
который навис над Германией.
В отличие от предыдущего периода, теперь иностранцы спешили
вывести капитал из Германии. Как уже ранее отмечалось, около трети
всех вкладов в немецких банках принадлежало иностранцам, и спекулятивные действия иностранцев были источником огромной поддержки для
экономики страны и ее платежного баланса. В течение последующих
нескольких месяцев около двух третей этих вкладов исчезли, и приток
капитала иссяк91. Одновременно с этим ускорилось бегство капитала самих
немцев; зажиточные граждане спешили вывести их сбережения до того,
как грабительские налоги, утвержденные в январе, вступят в силу. Марка
рухнула — началась гиперинфляция.

В Берлине зверски убит Ратенау; ответственность за убийство министра возлагается
на монархистов; немцы сплотились в защиту
республики

Убит д-р Вальтер Ратенау, который, как никто
другой, олицетворял собой усилия немцев
по восстановлению страны после войны.
3 июля 1922 г.
Марка может упасть еще ниже. Немецкое
правительство покупает валюту у экспортеров, которые перепродают марки

Чиновники Рейхсбанка заявляют, что два
следующих взноса по репарациям будут обязательно оплачены. Рейхсбанк продолжает брать
крупные валютные ассигнации у экспортеров,
которые получают оплату в бумажных марках,
и сразу конвертирует эти марки в иностранную валюту. Эта политика неизбежно приведет к дальнейшему обесцениванию марки.
26 июля 1922 г.
Представители союзников решают, что
Германия должна продолжать выплачивать
2 000 000 в месяц

28 июля 1922 г.
Франция отказывается сократить частные
притязания

Германию уведомили, что ей придется
продолжать выплачивать 2 000 000 в месяц.
29 июля 1922 г.

Немцы пытаются получить заем и сократить
бюджет; эксперты комитета по гарантиям
предоставили свое заключение репарационной комиссии

31 июля 1922 г.
Немцы в панике после коллапса марки;
толпы штурмуют магазины, пытаясь скупить
все что можно до того, как цены снова взлетят

Неутешительные прогнозы в пользу продолжительного и катастрофического обесценивания марки.
2 августа 1922 г.
Немецкий валютный кризис

Практически все накопленные внешние
обязательства Германии, включая закупки
продовольствия и товаров, оплачиваются
бумажными марками. Чем больше падает
в цене марка, тем больше бумажных марок
требуется на закупку бушеля пшеницы или
кипы хлопка или же на выплату репараций
в золоте.
3 августа 1922 г.
Гермес просит заем и мораторий; только
тогда Германия сможет сбалансировать
бюджет и скоординировать свою валюту

«Лечить симптомы бесполезно и бессмысленно», — выразил свое мнение сегодня министр
финансов д-р Андреас Гермес на обсуждении
финансового неблагополучия Германии.
14 августа 1922 г.
В Германии запущена программа выдачи
пайков населению

20 августа 1922 г.
Рост печатания немецких бумажных денег

С июля количество бумажных денег в обра­
щении выросло на 6 811 000 000 марок
и на вторую неделю августа составило
14 900 000 000 марок.

В результате в банковской системе Германии произошел острый
кризис ликвидности, который привел к стихийному изъятию
средств из банков. Темпы печатания денег центральным банком были
недостаточно быстрыми, чтобы угнаться за утечкой марок за рубеж
и ростом цен. К июлю банки были вынуждены перейти на трехдневную

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

105

Новости
21 августа 1922 г.
Немцы продают марки за доллары

Толпы испуганных людей в панике спешат
вложить деньги в иностранную валюту.
21 августа 1922 г.
Пуанкаре заявляет, что все немцы должны
платить

Франция не должна слушать тех, кто советует
ей оставить Германию безнаказанной
за военные злодеяния и простить ей репарации, которые она должна выплатить; Франция
должна найти и найдет способ заставить
Германию рассчитаться.
30 августа 1922 г.
Острая нехватка наличных марок сокрушила
Берлин

рабочую неделю и сообщить вкладчикам о нехватке наличности, чтобы
выдавать вклады и еженедельно выплачивать заработную плату сотрудникам крупных компаний, которые являлись клиентами банков92. Кто-то даже
начал печатать собственные марки, что было незаконно. Кризис ликвидности самоусиливался. Видя, что банки не справляются со своими
обязательствами по возврату денег, вкладчики начали с большим
рвением изымать вклады, что только усугубило кризис лик­­вид­
ности.
К августу 1922 г. экономика балансировала на грани финансового краха.
Центральный банк был вынужден быстро отреагировать и ускорить темпы
печатания денег и монетизации растущей доли государственного долга.

Нехватка наличных марок в обращении
сегодня достигла настолько острой стадии, что
Рейхсбанк был в состоянии выдавать наличными только 40% от требуемых сумм.
2 сентября 1922 г.
Голодный бунт близ Берлина: полиция
открыла огонь по толпе митингующих —
один убит и двадцать ранено

Германия побила все мировые рекорды
по печатанию денег

За август цены в Германии удвоились

Для ежедневных операций все чаще используется золото.
13 сентября 1922 г.
Немецкие потребители не желают брать
доллар за основу обмена валют; протесты
в адрес правительства подрывают доверие
к марке

Курс доллара сегодня стал предметом согласованных выступлений немецких потребителей,
протестующих против использования доллара
и за основу стабилизации внутренних цен.
14 сентября 1922 г.
14 000 000 000 немецких марок добавлено
в обращение

70%
60%

800

50%

600

40%
30%

400

Новый выпуск валюты на конец недели,
начавшейся 22 августа, составил
22 978 000 000 марок.

11 сентября 1922 г.

80%

1000

7 сентября 1922 г.

Германия готовится к безработице

90%

1200

Первая кровь пролилась в результате бунтов
против высокой стоимости жизни... другие
«голодные бунты» прошли в Берлине
и в других частях Германии.

8 сентября 1922 г.

% казначейских векселей
во владении Рейхсбанка

Объем марок в обращении (млрд)
1400

20%

200

10%
0%

0
1918

1919

1920

1921

1922

1918

1919

1920

1921

1922

Центральный банк также начал массовую скупку коммерческих векселей.
Когда осенью кризис ликвидности усугубился, центральный банк увеличил
предоставление прямых кредитов банковской системе. К концу года
Рейхсбанк держал около трети всех коммерческих векселей в обращении
и увеличил свои кредиты банковской системе на 1900%93. Такие интервенции помогали финансовой системе удержаться от коллапса и увеличили
денежную массу в десять раз.
Скупка центральным банком
коммерческих векселей (млрд марок)
800

Кредиты центрального банка
кредитным комитетам (млрд марок)
400

Увеличение денежной массы в первую неделю
сентября стало вторым по своей величине
за всю историю эмиссии бумажных денег.

700

350

600

300

16 октября 1922 г.

500

250

Будем пользоваться чужими валютами:
немецкие дельцы намереваются продолжать
вести дела во внешних валютах

400

200

300

150

200

100

100

50

Основой цен для продаж товаров внутри
страны, скорее всего, и дальше будет
иностранная валюта, несмотря на то что
правительство недавно это запретило.
28 октября 1922 г.
Выпуск бумажных марок достиг новых
рекордов

Увеличение денежной массы в третью неделю
октября составило 35 466 969 000 марок.

106

Янв. 1922

Июль 1922

0
Янв. 1923

Янв. 1922

Июль 1922

0
Янв. 1923

В отличие от предыдущих периодов девальвации валюты и печатания денег,
когда инфляция значительно возрастала, но ни разу не вступала в стадию
гиперинфляции, этот раунд обесценивания валюты и печатания денег
привел к заоблачному взлету инфляции. Частично это произошло в результате масштабного вливания ликвидности, которая была необходима для

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

компенсации оттока иностранного капитала, однако частично и вследствие изменения инфляционной психологии. Если ранее большинство людей верили, что инфляция более или менее контролировалась, то теперь
почти все полагали, что над инфляцией утрачен какой бы то ни было контроль.
Курс марки к доллару
0

Инфляция (в годовом исчислении)
3000%

1000

2500%

2000

2000%

3000

1500%

4000

1000%

5000

500%

6000

0%

7000
1918 1919 1920 1921 1922

1918 1919 1920 1921 1922

В инфляционных депрессиях обычно с каждым раундом печатания денег все большее их количество выводится из обращения, вместо того чтобы использоваться в активной экономической
деятельности. Когда держатели валюты внутри страны видят, что инвесторы, открывающие короткие
позиции по ней (занимающие деньги в слабеющей валюте) и покупающие на них реальные/иностранные
активы, постоянно оказываются в большем выигрыше, чем те, кто больше сберегает и инвестирует у себя
в стране, то они быстро понимают, что к чему, и переходят от инвестирования напечатанных денег в производительные активы к скупке реальных активов (например, золота) и иностранной валюты. Иностранные
инвесторы больше не возвращаются на этот рынок, потому что неоднократно теряли на нем много денег.
Уже к августу 1922 г., когда цены ежемесячно росли более чем на 50%, руководство понимало, что приближается период гиперинфляции, однако не видело альтернатив печатному станку 94. Почему же оно все-таки
не остановилось?
Как только инфляционная депрессия доходит до стадии гиперинфляции, перестать печатать
деньги становится крайне трудно. Так происходит потому, что, когда чрезвычайное бегство
капитала и чрезвычайная инфляция подпитывают друг друга, денег становится все меньше,
даже с учетом того, что они теряют свою стоимость. Когда Кейнс летом 1922 г. посетил Гамбург
и гиперинфляция была еще на начальной стадии, он наглядно описал это явление:
— Цены в магазинах меняются каждый час. Никто не знает, что можно будет купить на недельную зарплату к концу
недели. Марка одновременно ничего не стоит и при этом ее не достать. С одной стороны, магазины не желают получать
оплату в марках, а некоторые из них не хотят продавать товары вообще ни за какую цену. С другой стороны... банкам
настолько не хватает наличности, что Рейхсбанк порекомендовал им не обналичивать чеки более чем на 10 тысяч
марок... и некоторые из самых крупных банков были не в состоянии обналичивать недельные зарплатные чеки
клиентов95.
Прекращение печатания денег привело бы к чрезвычайной нехватке наличности и полному
коллапсу финансовой системы и всей коммерции. Один экономист так писал об этом периоде:
— Остановка печатного станка означала бы, что за очень короткий период все общество, по всему рейху, оказалось бы
более не в состоянии платить торговцам, рабочим и служащим. Через несколько недель встали бы фабрики, шахты,
железные дороги и почта, национальное и местное правительство — говоря коротко, вся экономическая жизнь страны
полностью бы встала96.
Люди склонны считать, что гиперинфляции происходят из-за того, что центральные банки
бездумно печатают слишком много денег, и что все, что требуется сделать в таких обстоятельствах, — это выключить печатный станок. Если бы это было так легко, то гиперинфляции бы не случались! Однако инфляционные спирали загоняют правителей в такие обстоятельства, при которых печать
денег — оптимальный вариант среди значительно более ужасных альтернатив.

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

107

Новости
30 октября 1922 г.
Множество причин для обвала немецкой
марки: резервный комитет называет
дефицит, инфляцию, репарации и торговый
баланс

Бюллетень ФРС за октябрь приписывает
сокрушительное падение курса немецкой
марки главным образом немецкому бюджету,
репарациям, торговому балансу и утечке капитала из Германии.
10 ноября 1922 г.
Берлин снова разочаровывает союзников

Комиссия по репарациям возвращается завтра
в Париж с пустыми руками, если не считать
последней краткой ноты от канцлера Вирта,
требующего полного моратория и поддержки
со стороны международного финансового
консорциума для нахождения временного
и итогового решения проблемы репараций
и окончательной стабилизации марки.
10 ноября 1922 г.
Франция готовится к принудительным мерам
против Германии

Французский премьер Пуанкаре заявил, что
единственной надеждой заполучить репарационные выплаты от Германии является конференция в Брюсселе, но в случае неудачи
Франция готова снова действовать в одиночку.
2 декабря 1922 г.
Пуанкаре пресечет действия Германии

4 декабря 1922 г.
На немецком рынке деньги очень дороги

Частные банки по-прежнему получают 20%
комиссий с платежей. Банковские ставки
по кредитам могут подняться. Инфляция
теперь повышается за счет редисконтирования частных банкиров в Рейхсбанке.
11 декабря 1922 г.
Инфляция в Германии бьет все рекорды

Бумажная валюта, займы под казначейские
векселя и дисконтные облигации компаний
беспрецедентны.
17 декабря 1922 г.
Долг Германии продолжает расти

За первую декаду декабря долг вырос
на 123 000 000 000 марок.
23 декабря 1922 г.
Дефицит Германии приближается к одному
триллиону марок

В случае Веймарской республики прекращение печатания денег означало
бы не только потенциальный экономический коллапс, но и политическую
фрагментацию. Неоднократные угрозы Франции оккупировать территорию
Германии, если та прекратит выплачивать репарации, сделали бы остановку
печатного станка приглашением для иностранной интервенции. Надежд
на продуктивные переговоры по репарациям оставалось все меньше. Один
известный в то время промышленник писал:
— Остановить инфляцию настолько же во власти Рейхсбанка, насколько
во власти бургомистра Гамбурга потребовать от пациентов лечебниц перестать
болеть... до тех пор, пока остается угроза, что французы захватят Германию,
даже и речи не может быть о стабилизации нашей валюты97.
К сентябрю Германия уже вовсю скатывалась вниз по классической гиперинфляционной спирали. Чрезмерное изъятие капитала
и стремительно растущие цены вынуждали центральный банк
выбирать между чрезвычайной нехваткой ликвидности и ускоренным печатанием денег. Поскольку первое означало бы полный
коллапс деловой активности, то на самом деле выбора не было. Тем
не менее, поскольку денежное предложение росло, никто не хотел
держать деньги в обстановке постоянной девальвации. Скорость
денежного обращения увеличилась, что вызвало еще большее
бегство капитала, дальнейшее ускорение печатания денег, инфляцию и т. д.
На следующем графике эти взаимоотношения отражены наиболее
наглядно — они представлены логарифмическими членами из-за экспоненциальных темпов роста инфляции и денежной массы. Как вы видите,
слабость валюты привела к инфляции, что способствовало росту денежной
массы, а не наоборот.
Безрассудное печатание денег в меньшей степени стало причиной
гиперинфляции, чем тот факт, что это было необходимо для предотвращения массовых дефляционных дефолтов банков (и практически всего остального) и дефляционного экономического коллапса.
Курс марки к доллару
(обрат. логарифм)

Даже самые обычные расходы в два раза
превышают налоговые поступления.

Потребительские цены
(логарифм. график)

Денежная масса
(логарифм. график)
100

25 декабря 1922 г.
Бешеный рост инфляции в Германии

Рейхсбанк поднял ставку рефинансирования,
денежная масса в обращении за неделю увеличилась со 123 000 000 000 до 172 000 000 000.
27 декабря 1922 г.
Германия объявила умышленный дефолт

10

Сегодня Франция одержала важную победу
в Комиссии по репарациям союзников, когда
комиссия с результатом 3:1 проголосовала
за то, чтобы Германия добровольно объявила
дефолт по поставкам леса в 1922 г.

Янв.
1922

Фев.
1922

Март
1922

Апр.
1922

Май
1922

Июнь
1922

Июль
1922

Авг.
1922

Сент.
1922

Окт.
1922

Нояб.
1922

1
Дек.
1922

Помните, что деньги используются как средство обмена и как
средство сбережения. По мере ускорения раскручивания спирали
марка полностью утратила свой статус как средство сбережения.
Люди бросились обменивать марку на любую доступную альтер­нативу —
108

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

реальные товары, иностранную валюту или средства производства. Очень скоро экспоненциальные
темпы инфляции сделали торговлю в марках непрактичной, поэтому валюта также начала
терять статус как средство обмена. Иностранная валюта (особенно доллар) и даже переходная
и временная валюта стала все более часто использоваться в ежедневных операциях и при обмене денежных знаков. Например, местные отделения Рейхсбанка обнаружили, что не имеют достаточного количества бумажных денег, чтобы выполнить обязательства перед компаниями, которым деньги необходимы
для выплаты заработной платы98. Именно поэтому центральный банк и министерство финансов позволили некоторым крупным вкладчикам печатать собственную валюту (Notgeld, что дословно переводится
как «чрезвычайные деньги»)99. Вскоре каждый начал задумываться о том, выйдет ли марка из обращения.
В октябре газета Frankfurter Zeitung писала:
— В экономической жизни Германии... доминирует борьба за выживание марки: останется ли она официальной
валютой или же обречена на упразднение? В течение прошедших нескольких месяцев иностранная валюта заменила
марку как единицу расчетов во внутренних операциях до совершенно небывалой степени. Привычка считать в долларах
в особенности укрепилась в обществе, и не только в бухгалтерском учете компаний, но и прежде всего как мера стоимости в торговле, промышленности и сельском хозяйстве100.
В отчаянной попытке замедлить раскручивание инфляционной спирали 12 октября 1922 г. правительство
приняло меры для приостановления постоянно растущего бегства капитала в иностранную валюту. На ее
покупку немецкими гражданами были наложены ограничения101. Это классический способ контролировать инфляционную депрессию, но он редко оказывается успешным, потому что: а) контроль
потоков капитала по меньшей мере имеет ограниченную эффективность, так как его обычно
достаточно легко обойти; б) попытка загнать людей в угол обычно приводит к тому, что им еще
сильнее хочется вырваться. Отсутствие возможностей вывести свои деньги из страны порождает ту же
психологию, что и невозможность забрать свои деньги из банка; спасти свое состояние становится жизненно
важной задачей.
Фондовый рынок был одним из оставшихся внутренних способов обойти инфляцию. С июня
1922 г. акции упали на 50% (в реальном исчислении), однако курсы взлетели во второй половине октября;
но, как и осенью 1921 г., это ралли курсов не имело никакого отношения к основным существующим экономическим условиям или будущим перспективам экономики. Более того, осенью 1922 г. реальная доходность
резко сократилась, так как порожденный гиперинфляцией хаос отразился на производительности102.
Всплеск курсов также оказался совсем незначительным в контексте общего падения фондового рынка
в период долгового кризиса.
Рассмотрите следующие графики и представьте, каково было жить в таких условиях.
Продукты питания
(% расходов домохозяйств)

Реальные цены акций
6

100%

5

90%
80%

4

Фондовый рынок
закрывался на период
Первой мировой войны

70%

3

60%

2

50%

1

40%
30%

0
1914

1916

1918

1920

1922

1914

1916

1918

1920

1922

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

109

Новости
9 января 1923 г.
Немцы оказывают пассивное сопротивление

Ближайший курс внешней политики правительства Куно будет основываться на утверждении, что независимая оккупация Рура французами является разрывом Версальского
договора и, следовательно, все договоренности
о репарациях становятся недействительными.
11 января 1923 г.
В 4:45, не встретив сопротивления, французы
вошли в Эссен; Германия отзывает своих
дипломатических представителей из Парижа
и Брюсселя; немецкие войска на Рейне получили приказ возвращаться домой

Рабочие с апатией отнеслись к французскому
присутствию. Они заявляют, что им известно,
как их эксплуатируют собственные капиталисты, и что они работают за свой хлеб,
и поэтому им все равно, что собираются предпринять французы, так как еще хуже их положение уже быть не может.
19 января 1923 г.
Deutsche Bank повысил ставку с 10 до 12% —
это теперь самая высокая ставка в мире;
в июле ставка составляла 5%.

21 января 1923 г.
Приближается время, когда никто не станет
покупать «немецкие бумажки»

Согласно ежегодному бюллетеню лондонского
регионального банка Парра в Вестминстере,
именно спекулянты, скупающие марки, смогли
удерживать марку на плаву столь продолжительное время. Немецкий экспорт с начала
войны отстает от импорта, и очевидно, что
страна не в состоянии оплачивать ее потребности в товарах, как это следовало бы
в обычные времена.
28 января 1923 г.
В результате недавнего падения марки один
доллар оценивается в 28 500 марок

31 января 1923 г.
Увеличение объема марок в обращении
составляет 216 000 000 000 в неделю;
в третью неделю января немецкая инфляция
беспрецедентна

12 февраля 1923 г.
День в Руре отмечен арестами и мятежами

12 февраля 1923 г.
В январе цены в Германии выросли
на 248,5%; побиты все рекорды роста цен
за месяц — в 7159 раз по сравнению со средними довоенными уровнями.

Январь — август 1923 г.: оккупация Рурской
области и последние дни инфляции
В январе 1923 г. экономика уже находилась в состоянии полного хаоса,
и в результате обещанной Германией, но несостоявшейся поставки леса
в качестве выплаты репараций французско-бельгийские войска вторглись
в Германию и оккупировали Рур. Французы надеялись, что эти действия
заставят Германию охотнее выплачивать репарации, а до тех пор французы
планировали получать репарации в виде угля. Немцы отреагировали
на эти действия «пассивным сопротивлением»103. Рурские шахтеры бастовали, пытаясь таким образом сделать так, чтобы оккупация обошлась
французскому правительству как можно дороже. Тем не менее сопротивление должен был субсидировать рейх, так как и шахтерам, и их работо­
дателям нужно было платить. Это также означало, что почти половину
предложения угля страны нужно было импортировать, что еще более
усложняло и без того непростую ситуацию с платежным балансом104.
В результате расходы правительства возросли, состояние платежного
баланса ухудшилось, нехватка ликвидности заставила Рейхсбанк напечатать еще больше денег, и инфляция, которая уже поднялась до астрономического уровня, еще более усилилась.
Агрессия Франции дала Германии некоторое преимущество в переговорах
о репарациях, так как оккупация страны, находящейся на грани полного
экономического краха, широко осуждалась. Чтобы потянуть время,
Рейхсбанк начал выпускать долги, номинированные в долларах (с сущест­
венным дисконтом по сравнению с международными ценами с целью
покрыть кредитный риск), для покупки марок, которые центральный банк
решил использовать как привязку к доллару. С января по июнь 1923 г.
Рейхсбанк продал заимствованную иностранную валюту и резервы
центрального банка стоимостью около 400 млн золотых марок, чтобы
защитить марку от падения по отношению к доллару. Центральный банк
также поднял процентные ставки до 18% (но, поскольку инфляция возросла
почти до 10 000%, эта мера была больше символической)105. Президент
Рейхсбанка так высказался по этому поводу:
— Вмешательство не ставило... целью постоянную и окончательную стабилизацию марки. Это возможно, только когда проблема репараций по-настоящему
близка к разрешению. Целью этих действий было... восстановить... насколько это
возможно... немецкую экономику... и создать период некоторого спокойствия...
чтобы освободить рынок от диких и бессовестных спекуляций и защитить немецкий народ от дальнейшего быстрого роста цен, который бы полностью истощил
его106.
Валютная интервенция остановила падение марки (она даже выросла
на 50% в первые три месяца интервенции) и привела к короткому периоду
дефляции, который, безусловно, отрицательно отразился на тех, кто
держал короткие позиции107. Тем не менее к маю 1923 г. стало очевидно,
что у Рейхсбанка нет резервов, чтобы выплатить номинированную
в долларах основную сумму долга и проценты и поддержать
привязку к валюте, поэтому фиксированный обменный курс был
отменен через шесть месяцев после его введения. Гиперинфляция
возобновилась с новой силой и к ноябрю 1923 г. достигла 36 млрд
процентов108.

110

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Новости

Приблизительное расходование чистых резервов в 1923 г. (млн золотых марок)
140
120
100
80
60
40
20
0
Янв.

Фeв.

Mарт

Апр.

Май

15 февраля 1923 г.
Германия протестует против экспортного
барьера в Руре; Германия заявила Франции,
что сокращает средства выплат репараций
остальным союзникам

22 февраля 1923 г.
Германия утверждает, что уже выплатила
45 600 000 000 марок; Берлин дает
официальную сводку по договору, итог
составляет 56 500 000 000

1 марта 1923 г.
Французы снимают мораторий с немецкого
угля; поставки угля разрешены, при условии
обложения 40%-ным оккупационным налогом

9 апреля 1923 г.

Теперь экономика Германии оказалась под бременем дополнительных
долгов в твердой валюте, а французы повторно подтвердили намерение
оставаться в Руре столько, сколько будет нужно, чтобы получить свое.
На протяжении лета было сделано несколько беспорядочных попыток
интервенции валютного рынка, однако ни одна из них не смогла обуздать
инфляцию или предотвратить дальнейшее обесценивание марки109.
Приблизительно в это время рейхспрезидент обратился к министру финансов с просьбой разработать новые меры, «чтобы избежать полного коллапса
нашей марки». Министр финансов ответил, что «полный коллапс уже
случился»110.

Американцы требуют от Германии возмещения военного ущерба в $1 187 736 867,
включая потопление «Лузитании»

Соединенные Штаты предварительно утвердили
сумму в $1 187 736 867, которую они требуют
от немецкого правительства в виде притязаний
американского правительства и американских
граждан, переживших мировую войну. Депеша
об этом была доставлена представителю
Германии в комиссии по общим претензиям,
организованной с целью привести в порядок
и скоординировать претензии каждой страны
по отношению к другой.
16 апреля 1923 г.
Бюджетный дефицит Германии: расходы
на этот фискальный год превосходят доходы
на 6 1/4 трлн марок

30 апреля 1923 г.

Потребительские цены
(логарифм. график)

Курс марки к доллару США
(обр. логарифм)
0,0
0,1

Валютная
интервенция

1000,0

Валютная
интервенция

10,0

10,0

1000,0

0,1

1921

1922

В официальных кругах Германии появились
надежды в отношении увеличения ставки рефинансирования Рейхсбанка с 12 до 18%.
Ожидается, что повышение ставки будет дополнено на этой неделе указом правительства,
который наложит еще более строгие ограничения на операции в иностранной валюте и потребует учета таких позиций.
15 мая 1923 г.

0,0

100 000,0
1920

100 000,0

Все надежды — на новую немецкую банковскую ставку; чиновники утверждают, что
ставка в 18% обуздает кредит и валютную
инфляцию

1923

1920

1921

1922

1923

С июля 1922-го по ноябрь 1923 г. марка упала на 99,99999997% по отношению к доллару (стоимость доллара выросла на 1570 млрд процентов), а цены
выросли на 387 млрд процентов! Чтобы получить хоть какое-то представление о том, что означают эти цифры, в 1913 г. во всей немецкой экономике
обращалось всего 6 млрд марок. К концу октября 1923-го на все деньги,
которые были в обращении в 1913 г., можно было купить лишь одну
килограммовую буханку ржаного хлеба111. Жить в таком хаосе было крайне
тяжело, граждане Германии получили такую травму, что именно этот опыт
безумной инфляции позднее будет использован нацистами для жесткой
критики «чудовищной» веймарской эпохи.

Число самоубийств в Германии достигло
80 000 в год по сравнению с 1200 до начала
войны; главной причиной самоубийств является бедность

21 мая 1923 г.
Фондовая биржа Германии теперь открыта
всего три раза в неделю

25 июня 1923 г.
Цены в Германии взлетают в результате
падения марки; за 10 дней цены выросли
на 41%; наибольший скачок пришелся
на прошлую неделю

25 июня 1923 г.
Последствия коллапса немецкой валюты;
старые инвестиции потеряли 100%

1 августа 1923 г.
Работники, обслуживающие печатный
станок, отказались печатать больше бумажных марок; берлинцы называют это самой
гнусной забастовкой в истории

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

111

Новости
2 августа 1923 г.
Германия планирует ввести две валюты:
кабинет Куно предлагает неограниченный
«близкий к золоту заем» и временные облигации для использования в качестве денег.
Другие предрекают ему провал. «Одной
ничего не стоящей валюты уже достаточно,
зачем еще одна?» — утверждают они

Действуя с болезненной медлительностью
и самыми окольными путями, немецкое
правительство стремится по самым практическим причинам избавиться от нынешней
бумажной марки и создать совершенно новую
валюту, которая, как можно надеяться, будет
внушать больше доверия.
16 августа 1923 г.
Германия изменила планы

Новый немецкий канцлер заявляет, что его
первые решительные меры будут посвящены
внутренней политике.
20 августа 1923 г.
Немецкие биржевые ценные бумаги стабильны после восстановления марки

20 августа 1923 г.
Последнее немецкое золото для новой
валюты; министр финансов Гильфердинг
решает не использовать его для скупки
бумажных марок. Планируется ввести
фиксированный курс. Берлин поднимает
стоимость проезда на трамвае
до 100 000 марок и требует государственной
помощи

Министр финансов Гильфердинг отрицает
какие-либо планы по спасению жизни умирающей марки с помощью скупки государством
полностью обесценившейся бумажной валюты
на иностранных рынках за счет тех небольших
запасов золота, которые еще пока остались
в распоряжении немецкого правительства.
Напротив, он намеревается сделать это золото
пусть и слабой, но базой новой немецкой
валюты.

Конец 1923-го — 1924 г.:
окончание гиперинфляции
К концу 1923 г. гиперинфляция создала невыносимо болезненные условия
в Германии. Безработица быстро росла; инфляция значительно превышала
миллион процентов; реальные доходы от налогообложения сокращались
пугающим образом112; продуктов питания становилось недостаточно,
а операции в марках считались почти невозможными113. Без эффективного
средства обмена экономический механизм государства полностью остановился, и трудности, обрушившиеся на плечи всех слоев населения, ошеломили страну. По словам одного местного мэра, он «еще никогда не видел,
чтобы столько народа голодало и слонялось без дела»114. И все признавали,
что кризис вскоре перейдет в массовые мятежи или революцию115. Рудольф
Висселль, который позднее станет министром труда, так описал царящие
настроения этого периода: «Инфляция, в которой мы сейчас оказались,
убивает Республику. Она загоняет Республику в могилу»116.
Союзники пришли к выводу, что без существенного облегчения репарационного бремени руководство Германии будет и далее беспомощным перед
полным коллапсом экономики. Именно поэтому в ноябре 1923 г. они разрешили приостановить выплаты репараций и снова начали переговоры
со страной о реструктуризации долга117. Это дало немецким чиновникам
столь нужный для них перерыв.
Германское руководство предприняло пять крайне важных шагов
по удержанию инфляции, каждый из которых был логическим продолжением предыдущего.
1. Ч
 тобы облегчить бремя репараций, которое и привело к кризису,
руководство страны стало снова оговаривать условия выплат с союзниками, со временем сократив бремя долгового обслуживания
всего до 1% ВВП. Сокращение бремени репараций сделало ситу­
ацию более управляемой...
2. ...Была введена новая валюта — рентная марка, которая обеспечивалась номинированными в золоте активами и землей и курс
которой был привязан к доллару. Тем не менее новая валюта не
удержалась бы в обращении, если бы инвесторы полагали, что она
будет использоваться для монетизации выплат по обязательствам...
3. ...Количество

рентных марок, разрешенное к печатанию, и размер
долга, разрешенного к монетизации, были строго ограничены. Тем
не менее избежать монетизации долга можно только тогда, когда
правительство в состоянии платить по счетам, поэтому... ...Количество рентных марок, разрешенное к печатанию, и размер долга,
разрешенного к монетизации, были строго ограничены. Тем не менее избежать монетизации долга можно только тогда, когда правительство в состоянии платить по счетам, поэтому...
4. ...Немецкое

правительство приняло меры для повышения его доходов и сокращения расходов, сделав значительные и крайне болезненные изменения в системе расходов. Аналогичным образом
центральный банк ограничил количество денег, которое он мог
дать в долг компаниям, и поднял процентные ставки по кредитам.
Чтобы укрепить доверие к новой валюте...

112

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

5. ...Центральный

банк создал крупные резервы в иностранной валюте. Это стало возможным благодаря займу в иностранной валюте,
выданному союзниками, и усилению мотивации немецких граждан, которые вывели деньги в период гиперинфляции, репатри­
ировать их сбережения.
Предшествующие меры (кратковременная привязка валюты, контроль над
капиталом) казались недостаточными — Германии были нужны всесторонние и активные политические изменения, в результате которых из обращения вышла неэффективная валюта и установлены жесткие границы
монетизации, создания кредита и государственных расходов. Помогло и то,
что годы экономического кризиса подготовили общество к восприятию
новой валюты, которую можно использовать по назначению. Тем не менее
все это было бы невозможно без значительного сокращения репараций.
В конце концов, какому инвестору или держателю сбережений захочется
иметь у себя немецкую валюту, если заранее понятно, что у правительства
огромные внешние обязательства, которые оно не в состоянии погасить?
Далее мы подробнее рассмотрим каждую из этих принятых мер в более
или менее хронологическом порядке.

1. Реструктуризация репараций

Новости
29 августа 1923 г.
Голодные немцы умирают от употребления
в пищу несъедобных грибов

17 сентября 1923 г.
Обеспечение предлагаемой новой немецкой
валюты; валюта обеспечивается золотом
и выпускается новым, не зависимым от государства банком

23 сентября 1923 г.
Земельная марка — новая денежная единица
Германии; выдаются закладные на землю
по всей стране для обеспечения «золотого
банка»

Новая денежная единица Германии —
«земельная марка» (нем. bodenmarke), —
которая равняется 100 «земельным пфеннингам» и в основе которой 0,358 г чистого
золота, что стало известно сегодня из публикации мер, обеспечивающих основание нового
валютного банка.
26 сентября 1923 г.

Все немецкие земли приветствуют мир в Руре

Сегодня днем было официально объявлено,
что во время конференции с канцлером
Штреземанном главы немецких федеральных
земель единогласно одобрили прекращение
программы пассивного сопротивления, в то же
время выразив решимость проявить упорство
и решительность в сохранении целостности
страны.
10 октября 1923 г.

Хотя процесс переговоров с союзниками был медленным, затяжным
и мучительным, в самом начале были достигнуты некоторые важнейшие
договоренности, которые дали Германии возможность действовать и что-то
менять; это было крайне необходимо для изменений курса, в результате
которого гиперинфляция прекратилась118. Без сокращения репараций
структурные факторы, вызывающие инфляцию, остались бы незатронутыми; было бы крайне маловероятно, что какая бы то ни было новая валюта
смогла бы вызвать доверие как средство сбережения.
Значительный прогресс был достигнут уже к сентябрю 1923 г., когда немецкие промышленники Рура начали сотрудничать с веймарским правительством в вопросе переговоров с французами119. Эти промышленные магнаты
уже долгое время отказывались идти на какие-либо уступки французам,
когда речь шла о репарациях, однако, поскольку условия продолжали
ухудшаться, а рабочие начали бастовать, они признали, что дипломатия все
же нужна, и со временем согласились возобновить передачу угля120.
К середине октября веймарское правительство смогло полностью завершить
оказание финансовой поддержки «пассивному сопротивлению» рурской
оккупации, таким образом давая возможность добиться прогресса в переговорах с французами и устранив один из своих крупнейших расходов121.
Веймарское правительство быстро добилось дальнейшего прогресса после
улучшения ситуации в Руре. К концу ноября британские и французские
переговорщики создали новый комитет — Комитет Дауэса, в задачи
которого входили обзор и потенциальное сокращение германских обязательств по выплате репараций122. Самое главное — комитет согласился
приостановить репарационные выплаты до тех пор, пока не будет достигнуто окончательное заключение по данному вопросу, отчего Германии
стало гораздо проще балансировать свой бюджет в период стабилизации123.
В последующие 10 месяцев страна не сделала ни одного платежа в твердой
валюте в счет Комиссии по репарациям. Более того, когда план Дауэса

Первое соглашение в Руре: две группы
шахтеров возобновляют работы и репарации
в натуральной форме

Французское правительство сегодня объявило
Комиссии по репарациям, общему ведомству
всех союзников, что генерал Дегутт заключил
вчера приемлемые соглашения с двумя
промышленными группами Рура о возобновлении работ и выплатах репараций в натуральной форме. Он также сообщил комиссии, что
будет вести переговоры по другим подобным
соглашениям.
13 октября 1923 г.
Предложения по новой немецкой валюте;
Лондонский банковский дом описывает
предложение берлинского министерства

Как указывается в международных банковских домах в Лондоне, план министерства,
возглавляемого Штреземанном, о введении
новой валюты содержит в себе следующие
положения: сельское хозяйство, промышленность, торговля и банковское дело должны
создавать средства для основания валютного
банка (нем. Währungsbank), который будет
выпускать новые деньги в форме «земельной
марки».
15 октября 1923 г.
Немецкие фондовые бумаги растут вместе
с долларом; запланированное на ближайшее время урегулирование ситуации в Руре
также стимулирует рынок — облигации тоже
растут

16 октября 1923 г.
Германия прекращает пользоваться
не имеющими никакой ценности марками

Сегодня вечером кабинет министров одобрил
законопроект, учреждающий так называемый
банк золотой ренты... Рейхсбанк должен
прекратить дисконтировать казначейские
векселя, таким образом оказавшись в условиях, при которых он должен добиться немедленного сокращения инфляции.
29 октября 1923 г.
К выходу в обращение готова немецкая
«рентная марка»: первый шаг в попытках
правительства провести валютную реформу

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

113

Новости
5 ноября 1923 г.
Берлин полагает: когда будет выпущена
новая валюта, она вскоре вытеснит старую
марку

7 ноября 1923 г.
Кулидж считает, что нужно помочь немцам;
президент узнает о серьезности ситуации
с продовольствием и требует предоставить
немцам помощь этой зимой

Члены кабинета президента Кулиджа представили ему для изучения официальные отчеты для
американского правительства. В результате
президент узнал о том, что положение
в Германии очень серьезное, и сегодня Белый
дом официально заявил, что президент считает
необходимым оказать помощь народу Германии
от остального мира до окончания зимы.
14 ноября 1923 г.
Комиссия по репарациям приглашает
Германию; просьба Германии заслушать
отчет о причинах неоплаты репарационных
взносов удовлетворена

19 ноября 1923 г.
Германия выпускает новую валюту; в финансовых кругах царит непонимание условий
выпуска и конвертации валюты

В четверг новый банк выпустил и доставил
правительству 142 000 000 новых рентных марок;
Рейхсбанк прекращает дисконтирование казначейских векселей и выпуск бумажных марок
по этому дисконту — эксперимент с новой
валютой Германии начат.

вступил в полную силу в августе 1924 г., он существенно и окончательно
сократил бремя репараций124. График погашений был переделан, стоимость
обслуживания долга снижена, и в 1924–1925 гг. суммы репарационных
выплат стали занимать всего 1% немецкого ВНП (для сравнения: в 1923 г.
они составляли свыше 90% ВНП)125.
Хотя Германии все еще оставалось выплатить целых 130 млрд золотых
марок в счет репараций, после введения в действие новых договоренностей
платежи были настолько широко распределены во времени, что полная
выплата репараций стала возможной. На следующем графике показана
некоторая перспектива того, насколько значительны были эти изменения
для Германии. Здесь мы сравниваем, сколько требовалось выплатить
Германии в любой временно2й точке в 1921–1923 гг. (если бы союзники
потребовали от Германии немедленной выплаты полной суммы репараций);
что на практике следовало выплачивать Германии в период 1921–1923 гг.
(по «лондонскому графику»: некоторые платежи были приостановлены,
пока союзники не решат, что Германия в состоянии их совершать); что
представляли собой выплаты по обслуживанию долга, которые привели
к типичному инфляционному делевериджу; что оставалось выплатить
Германии, после того как выплаты репараций были ограничены в 1924 г.
(согласно плану Дауэса). Как видите, план Дауэса значительно сократил
долговое бремя в иностранной валюте.
Обслуживание долга в иностранной валюте (% ВВП)

3 декабря 1923 г.
«Реальные зарплаты» немцев; оплата труда
рабочих, по оценкам в золоте, составляет
44–60 7/8% от довоенной ставки

«Лондонский ультиматум» дал союзникам право потребовать выплаты
репараций в любой момент, когда они почувствуют, что немецкая экономика в состоянии их осуществить. План Дауэса убрал это положение

10 декабря 1923 г.

Столько требовалось платить
согласно «лондонскому ультиматуму»

Дальнейшее падение цен в Германии; социальная напряженность уменьшается, однако
финансовые эксперты предрекают неутешительное будущее

Немецкая казна почти пуста; по сообщениям,
денег едва хватает на государственное
управление

Отчаянное финансовое положение Германии
вынудило правительство наложить чрезвычайные налоги на население, и даже с этими налогами удержать государство на плаву практически
невозможно. Денег в казне едва хватит на оплату
самых срочных расходов в ближайшие десять
дней, хотя заработные платы большинства государственных чиновников и бюджетных работников уже значительно снижены и тысячи государственных работников уволены.

«Лондонский
график»
(1921–1923)

10%

Типичная
инфляционная
депрессия

План Дауэса
(1925)

Когда обслуживание репараций было существенно облегчено, а внутренний долг по большей части поглощен инфляцией, долговое бремя Германии
в значительной степени сократилось.
Приблизительный государственный долг Германии (% ВВП)
Долги в местной
валюте

Долги в иностранной
валюте

Множество немецких валют; «чрезвычайные
валюты» сейчас составляют одну пятую всей
валюты в обращении

Лондонский
ультиматум

С учетом выплат по долгу,
отложенных планом Дауэса
Приостановка
долгового
обслуживания

Гиперинфляция

400%
350%
300%
250%

23 декабря 1923 г.
Дауэс и Оуэн договорились о том, как
помочь улучшить финансовое положение
Германии

114

15%

0%
Потенциальное
обслуживание
долга (1921–1923)

17 декабря 1923 г.

Выбрав Дауэса и Оуэна Янга для выработки
решения труднейшей финансовой проблемы
Германии, союзники привлекли двух американцев, чьи компании стали образцом успеха в его
самом широком значении. Каждый из них является выдающейся фигурой в деловой жизни
Америки.

25%

5%

14 декабря 1923 г.

14 декабря 1923 г.

30%
20%

Вот столько Германии
требовалось платить
согласно плану Дауэса

Социальная напряженность прошлой недели
была в значительной степени снята резким падением цен — на некоторые товары до 50%.
Кулидж сообщает Ленруту о своем решении
об одобрении частных пожертвований
для помощи немцам

35%

Версальский
договор

200%
150%
100%

Начало Первой
мировой войны

50%
0%

1914

1916

1918

1920

1922

1924

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

2. Создание новой валюты
Создание новой валюты с очень надежным покрытием является классическим путем, который выбирают
страны, пострадавшие от инфляционных делевериджей, чтобы их прекратить. В случае Веймарской республики
данный процесс замены валюты происходил в три стадии — в период с августа 1923-го по октябрь 1924 г.126
Первые шаги по замене марки были неорганизованными и реакционными, вызванными прежде всего необходимостью, а не осуществляемыми по четкому плану. К лету 1923 г. совершение операций в марках стало
настолько сложным, что крупные финансовые институты в Германии обратились к альтернативам, хотя
у последних были свои недостатки127. Многие перешли к использованию валюты других стран вместо
на­цио­нальной. С конца 1922 г. большинство отраслей промышленности Германии начали устанавливать цены
в иностранной валюте, и к 1923 г. бо2льшая часть оптовой торговли с Германией проводилась напрямую
в долларах, франках или флоринах128. Те, у кого не было доступа к иностранной валюте, обратились к «чрезвычайным деньгам» (нотгельдам, нем. notgeld) как к последней возможности осуществления расчетов. Эти
«чрезвычайные деньги» выпускались местными правительствами, торговыми ассоциациями, компаниями
и обычно были по меньшей мере теоретически обеспечены реальными активами129. «Чрезвычайные деньги»,
хотя часто и нелегально, было проще использовать для расчетов, чем бумажную марку, и к осени 1923 г.
в Германии в активном обращении было почти две тысячи разновидностей такой «валюты»130.
Признавая потребность в валюте со стабильным курсом, правительство попыталось взять некий контроль
над этой неформальной системой. В августе 1923 г. оно начало выпуск долговых обязательств с очень
маленьким номиналом в долларах, которые, как надеялось руководство, будут использоваться в качестве
временной валюты, пока не будет найдено более эффективное решение131. Эти казначейские векселя
золотого займа могли использоваться либо напрямую как деньги, либо в качестве более надежного обеспечения других «чрезвычайных валют»132. Хотя эти векселя в конечном счете были обеспечены не более чем
штемпелем, подтверждающим wertbeständig (стабильную стоимость), и обещанием правительства
«повысить налогообложение капитала», чтобы выплатить обязательства по ним, они не смогли сохранить
свою стоимость133. На тот момент общество настолько отчаянно нуждалось в надежном средстве сбережения, что векселя золотого займа чаще держали под матрасом, чем использовали, и они полностью исчезли
из обращения вскоре после выпуска134.
Обменный курс марки к доллару США
(обратный логарифмический график)
0

Потребительские цены
(логарифмический график)
1 000 000 000

10

100 000

100 000

10

1 000 000 000
18 19 20 21 22 23 24 25
19 19 19 19 19 19 19 19

18 19 20 21 22 23 24 25
19 19 19 19 19 19 19 19

0

Второй этап перехода к новой валюте начался 15 октября 1923 г., когда правительство объявило о создании
нового национального банка — Рентенбанка и новой валюты со стабильной стоимостью — рентной марки,
которая войдет в обращение 15 ноября135. В отличие от предыдущих попыток создать валюту со «стабильной
стоимостью», амбициозный план по введению рентной марки сопровождался немедленным, «чудесным»
успехом136. Особенно важно то, что, поскольку рентные марки можно было обменять либо на фиксированное
количество бумажных марок, либо на фиксированное количество твердых активов (и наоборот), это твердое
обеспечение рентной марки применялось не только к новым векселям (как было в случае с векселями золотого
займа), но и ко всем выпущенным в обращение бумажным маркам. Более конкретно, рентная марка была привязана к бумажной марке по курсу один к триллиону и к доллару по курсу 4,2 рентной марки за один доллар — что
Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

115

Новости
28 января 1924 г.
Берлин возлагает надежды на новый золотой
банк; предполагается, что он восстановит
международное доверие к немецким финансам. Обеспечен сбалансированный бюджет;
есть надежда, что новый план будет удерживать инфляцию и привлечет иностранный
капитал

Внутренняя ситуация в Германии выглядит
лучше с каждым днем. В третьем указе
о налогообложении в кабинете не появилось
разногласий между республикой и отдельными землями. Предполагается, что главной
характеристикой этого нового нормативного
акта является налогообложение или экспроприация всей прибыли, полученной за счет
погашения облигаций и закладных в бумажных марках.
29 января 1924 г.

Германия ждет прибытия экспертов: бухгалтерские книги и другие данные готовы
к прибытию Комитета Дауэса

Все внимание Германии сейчас приковано
к завтрашнему прибытию Комитета Дауэса
как к событию исторической важности.
1 февраля 1924 г.
Германия ликвидирует внутренний долг;
прочие радикальные меры

Частные облигации и закладные восстановлены в цене до 10% от изначальной стоимости
в золоте. Наложен налог на инфляцию.
Объявлена независимая операция по выводу
на прибыльность государственной железной
дороги и почтовой службы. Эксперты слышат
мольбы банка. Шахт требует создания учреждения, выпускающего унции золота.
2 февраля 1924 г.
Облигации немецкого правительства списываются; долговая программа на местном
рынке резко реагирует на произошедшее;
торги оживляются

Рынок облигаций немецкого правительства
и немецких муниципалитетов и компаний
вчера отличался чрезмерной активностью
в результате новостей, отправленных
в Германию, с требованием сократить государственные расходы. В этой программе
немецкий военный заем и другие выпуски
долга были списаны, а облигации компаний
и другие частные облигации стали стоить 10%
от своей изначальной стоимости в золоте.

символически было важным обменным курсом, так как он установил золотую
стоимость рентной марки, равную стоимости довоенной марки, то есть марки
мирного времени137.
В последующие месяцы обе эти привязки смогли удержаться, и к декабрю
1923 г. рентная марка и бумажная марка с новой привязкой в равной степени
торговались на внешних рынках, а инфляция упала до приемлемых уровней138.

3. Ограничение печатания денег
Ключ к продолжительному успеху заключался в том, что рентных марок
выпустили относительно немного и они были достоверно обеспечены
реальными активами. В то же время в рентной марке не было выдано
крупных долгов — их общий размер, который мог выдать Рентенбанк,
ограничивался 2,4 млрд марок139. И в отличие от векселей золотого займа,
рентные марки были непосредственно обеспечены 5%-ными закладными
на всю немецкую промышленную и сельскохозяйственную собственность
(«рента» означает аннуитетные платежи по этим закладным)140. Еще более
важным фактором, чем непосредственное обеспечение активами, было
негласное обеспечение новой марки золотыми резервами Рейхсбанка.
К 1923 г. реальная стоимость денежной массы настолько сильно упала
из-за стихийного избавления от бумажных марок, что ее можно было
полностью обеспечить государственными резервами141. Это сокращение
стоимости валюты в обращении было подкреплено действиями Рейхсбанка,
который стал принимать строгие меры в отношении нелегальных «чрезвычайных денег» после введения рентной марки и изъял свои векселя
золотого займа из обращения142.
Как показано на следующем графике, денежная масса в долларах упала
до количества немецких золотых резервов в 1923 г.
Валюта в обращении (млрд долл. США)

Золотые резервы (млрд долл. США)
2,0
1,5

4 февраля 1924 г.
Обуздание обесценивания немецких
закладных; оценка в 10% ценности уничтожает сберегательные вклады

1,0

4 февраля 1924 г.
Немецкая торговля восстанавливается;
отмечается незначительный рост безработицы, но существенное сокращение краткосрочной занятости

0,5
0,0
1920

1921

1922

1923

1924

После года относительной стабильности немецкое руководство запустило
третий этап перехода к новой валюте. 11 октября 1924 г. была введена еще одна
твердая валюта — рейхсмарка, которую можно было приобрести на рентные
марки по курсу один к одному. В отличие от рентной марки, которая формально
обеспечивалась ипотечными облигациями, новую рейхсмарку можно было
напрямую обменять на золотой слиток в Рейхсбанке. Более того, ее можно
было конвертировать в то же количество золота, что и довоенную марку143. Все
оставшиеся бумажные марки были изъяты из обращения до 5 июня 1925 г.,
тогда как старая валюта (рентная марка) была постепенно вытеснена
из обращения в течение последующего десятилетия144.
116

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Однако, как мы понимаем, чтобы создать продолжительную и устойчивую
стабилизацию, одного создания новой валюты недостаточно. Рентная марка
и рейхсмарка были ключевыми мерами в процессе реформ, однако
не единственными. Валюта зависит от доверия к институтам, которые ее
выпускают. Тот факт, что не было много обещаний эмитировать деньги
(не было набрано большого объема долгов в новой валюте), означал, что
центральный банк не был в положении, когда ему приходилось выбирать
между инфляционной монетизацией долга и дефляционным дефолтом
по нему. А ограничение количества валюты твердым обеспечением
означало, что эта валюта может быть стабильной. Осенью 1923 г. перед
Рентенбанком стояла серьезная задача заполучить доверие и авторитет
в глазах общества, и он в этом преуспел, поскольку фундаментальные
показатели были надежными.

4. Окончание монетизации
Чтобы повысить доверие к новой валюте, страны, переживающие
инфляционные делевериджи, должны прекратить монетизацию
долгов. До тех пор, пока правительство может заставить центральный
банк печатать деньги, чтобы оплачивать обязательства, существует риск,
что новая валюта будет удешевлена, а ее обещанное твердое обеспечение
отменено. Это одна из причин, по которой важно, чтобы центральные банки
были не зависимы от политической системы.
Заверение в том, что монетизация прекратится, поступило в форме двух
важных общественных заявлений — первое изначально было частным,
а второе вполне общественным. Во-первых, 18 августа 1923 г. Рейхсбанк
проинформировал веймарское правительство о том, что начиная с 1924 г.
перестанет дисконтировать любые дополнительные государственные
долги145. Хотя этот меморандум был частным, он быстро распространился
среди промышленной элиты и подтолкнул руководство к тому, чтобы
серьезно пересмотреть возможность финансовых реформ146 . Второе
заверение поступило 15 октября 1923 г., когда чиновники центрального
банка открыто заявили, что новый Рентенбанк ограничит общий государственный кредит (1,2 млрд рентных марок). Помимо этого, новая политика
центрального банка запрещала монетизацию Рейхсбанком любого государственного долга, взятого после 15 ноября того же года147.
В течение какого-то времени общественность, да и само правительство
сомневались, что Рентенбанк сдержит свои обещания. В конце концов,
Рентенбанк выдал государству кредит на все обещанные 1,2 млрд рентных
марок практически сразу148. А к декабрю 1923 г. руководство страны уже
запросило дополнительно 400 млн рентных марок149. Когда чиновники
Рентенбанка не сдали своих позиций, они таким образом с успехом всем
показали, что началась новая эра независимости центрального банка —
и конец долгого периода бесконтрольной монетизации.

Новости
18 февраля 1924 г.
В декабре экспорт Германии положительный;
в пересчете на золотые марки импорт
и экспорт 1923 г. почти сбалансированы

18 февраля 1924 г.
Немецкие закладные оценены в 15%
(по прогнозам ожидалось только 10%) —
выплата госдолга в бумажных марках
остановлена

Единственное отличие в формальном указе
заключается в том, что закладные восстановлены в цене до уровня в 15% от их изначальной стоимости.
18 февраля 1924 г.
Немецкая валюта военного времени уходит;
ссудные кассы (нем. Darlehnskassen) будут
закрыты в начале мая следующего года

Одно важное объявление из ряда возвращения к нормальным условиям в немецкой
валюте заключается в том, что ссудные кассы,
которые были основаны в августе 1914 г.
с целью предоставления «легкого» кредита,
перестанут функционировать с начала мая.
18 февраля 1924 г.
Издержки Германии снова падают; средний
уровень расходов на проживание сейчас
на 34,5% меньше, чем в прошлом ноябре

20 февраля 1924 г.
Прибыли в Германии увеличиваются;
впервые после войны ожидается избыток
миллионов золотых марок

25 февраля 1924 г.
Восстановление торговли Германии
не прекращается; продолжается
постепенное улучшение промышленности;
торговля текстилем переживает бум

В немецкой валюте, финансах и бизнесе
продолжается улучшение, причем валюта
и финансы растут быстро, а бизнес — медленнее, за исключением текстильной промышленности и пошива одежды. В этих областях
ожидается бум, и производители уже начали
отказываться от заказов.
26 февраля 1924 г.
Британия сокращает сборы с немецкого
импорта; таможенные пошлины с 26% падают
до 5%, которые Берлин обещает заплатить

28 февраля 1924 г.
Лига Наций может провести аудит немецких
финансов; Комитет Дауэса принимает
надзор как необходимую часть плана
экспертов

10 марта 1924 г.
Восстановление немецкой промышленности
продолжается; безработица резко сокращается. Торговля сталью восстанавливается

Торговое положение Германии укрепляется.
Подтверждением является тот факт, что
число получающих государственную поддержку безработных рабочих на 15 февраля составило 1 301 270 по сравнению с 1 582 852
на 15 января. Даже количество частично
безработных сократилось с 635 839 до 257 840.

5. Преодоление дефицита
Когда центральный банк прекращает монетизировать долги
в процессе инфляционного делевериджа, правительство может
найти новых кредиторов, чтобы профинансировать дефицит бюджета,
покрыть дефицит или захватить контроль над центральным банком
Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

117

Новости
17 марта 1924 г.
Будущий прогресс в немецкой торговле;
правительству помогло установление девятичасового рабочего дня

24 марта 1924 г.
Продолжительное восстановление немецкой
промышленности; цены на металл растут,
и текстильная промышленность все еще
переживает бум

3 апреля 1924 г.
Немецкий золотой банк готов; начнет
функционировать со следующей недели
в здании Рейхсбанка

10 апреля 1924 г.
Немцы критикуют условия плана Дауэса;
первая официальная точка зрения — отчет
в этой редакции неприемлем

10 апреля 1924 г.
Немецких ресурсов предостаточно; отчет
Дауэса рекомендует закладные на объекты
промышленности, чтобы оплатить проценты
по обязательствам. Предлагается взять заем
на $200 000 000

Немецкие протесты последних четырех лет
были направлены на то, чтобы мир поверил,
что Германия не в состоянии выплачивать
репарации. Такое заключение было сделано
сегодня, когда комитет экспертов под руководством Дауэса предоставил отчет Комиссии
по репарациям с заключением, что Германия
в состоянии выплачивать репарации.
Комиссия зафиксировала минимальную норму
платежей в 2 500 000 000 марок ежегодно, что
может быть увеличено в соответствии с повышением уровня благополучия в Германии.
15 апреля 1924 г.
Германия принимает план Комитета Дауэса
как основу для дальнейших переговоров;
в ответе выражается согласие вступить
в переговоры по урегулированию платежей
с Комиссией по репарациям

16 апреля 1924 г.
Франция и Великобритания полностью
одобряют отчет Дауэса; принятие немцами
положений отчета как основы для дальнейших дискуссий направлено в Париж

18 апреля 1924 г.
Комиссия по репарациям принимает план
Дауэса; Берлин начинает выполнение
условий отчета; немцам рекомендуется
подготовить законопроекты и назначить
чиновников, ответственных за внедрение
плана Дауэса

21 апреля 1924 г.
Спрос на кредит в Германии; ситуация
в промышленности улучшается, займы
за месяц удвоились

и продолжать монетизировать долги. Поскольку найти новых
кредиторов, находясь в состоянии инфляционного делевериджа,
обычно невозможно, а монетизация долгов только отсрочивает
проблему, руководству страны просто необходимо сбалансировать
бюджет.
К концу 1923 г. веймарский режим пришел к заключению, что ему необходимо преодолеть дефицит бюджета. Выбора не было, и, поскольку от долгов
государство было по большей части освобождено, преодоление дефицита
стало возможным. По словам немецкого министра финансов, «если
не удастся вырваться из инфляционной экономики с помощью жесткого
сокращения расходов Рейха, то остается только ждать общего хаоса»150.
Правительство испытывало дефицит бюджета еще с начала войны в 1914 г.151
Тем не менее только в августе 1923-го оно предприняло шаги для решения
проблемы, индексировав ряд налогов с учетом инфляции и введя дополнительные чрезвычайные налоги152. К октябрю государство индексировало
все налоги153.
Помимо этого, оно активно сокращало расходы, уволив 25% чиновников
и уменьшив зарплаты тем, кто удержался на рабочем месте, на 30%154.
Веймарское правительство прекратило дорогостоящее субсидирование
«пассивного сопротивления» рабочих в Руре155. Подобный режим строжайшей экономии был крайне болезненным, и буквально за год или два до его
введения вынести такой режим было бы невозможно. Однако гиперинфляция вызвала столько страданий и хаоса в обществе, что к концу 1923 г.
немецкая общественность была готова практически на все, лишь бы
обуздать рост цен.
И все-таки главное заключалось в более плавной инфляции и более
стабильном обменном курсе из-за поступлений в бюджет за счет существующих налогов156. Временная стабилизация оказала действительно благотворный эффект: сократив темпы инфляции, повысила поступление
реальных налогов в казну, что помогло уменьшить нехватку бюджета
и увеличить доверие граждан к обещаниям правительства не допустить
дальнейшей монетизации. После введения рентной марки в ноябре реальное поступление налогов в казну быстро выросло — с 15 млн золотых
марок в октябре 1923 г. до более чем 300 млн золотых марок в декабре
1923-го157.
К январю следующего года государственный бюджет уже имел профицит158.

28 апреля 1924 г.

Приблизительный профицит/дефицит государственного бюджета (% ВВП)

Германия снова вступает в международную
торговлю сталью; крупные заказы приняты
от Швеции; занижены цены по сравнению
с Францией и Бельгией

10%
0%

28 апреля 1924 г.

–10%

Рост прибыли в Германии; последний период
показывает превышение доходов над расходами в 19 280 800 марок

Улучшение происходит
за счет сокращения
расходов, индексации
налогов и переговоров
о репарациях

29 апреля 1924 г.
Мнение Маркса о плане Дауэса; Маркс
защищает принятие плана немецким
правительством

Речь, посвященная отчету Дауэса и причинам, которые вынудили Германию принять
его результаты, была произнесена сегодня
вечером на предвыборной встрече Партии
центра канцлером Германии доктором
Марксом.

118

–20%
–30%
–40%
–50%
–60%

1914

1915

1916

1917 1918

1919

1920

1921 1922

1923

1924

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

1925

Новости

6. Ужесточение кредита
Чиновники решили значительно ужесточить доступ к кредиту, чтобы
частный кредит не усугубил давление на инфляцию. Ужесточение было
сделано по двум сценариям. Во-первых, в феврале 1924 г. правительство
объявило, что «переоценит» некоторые частные долги (вынудит должников вернуть кредиторам больше, чем номинальную стоимость)159. Сюда
вошли закладные, банковские вклады и облигации промышленных
компаний, стоимость которых упала практически до нуля в ходе гиперинфляции160. Хотя эти меры были введены для успокоения негодующих
кредиторов, они также имели эффект ужесточения161. Так же как сокращение долгов дает эффект смягчения кредитных условий, ослабления
валюты и увеличения инфляции, ревальвация долгов дает эффект
ужесточения кредита, поддержки национальной валюты и снижения
инфляции.
Во-вторых, 7 апреля 1924 г. Рейхсбанк решился на более важный шаг —
ограничить кредитование частного сектора. Банк не стал истребовать
немедленного возврата каких бы то ни было существующих долгов, однако
новые кредиты от банка можно было получить только после погашения
существующих долгов162. Такое строгое ограничение кредитования было
болезненным для компаний в краткосрочном периоде, однако оно значительным образом стабилизировало инфляцию в Германии, которая в мае
1924 г. даже стала отрицательной163.

7. Накопление инвалютных резервов
Хотя все вышеописанные программы, экономические меры и соглашения
в значительной степени укрепили экономическое положение Германии,
не все были убеждены, что это в состоянии обеспечить окончательную
стабилизацию. Более того, когда Германия в период с ноября 1923-го
по октябрь 1924 г. ввела режим стабилизации, спекулянты в этот период
играли против марки164. Пока у Германии не было значительных запасов
иностранной валюты, такие атаки спекулянтов продолжали угрожать
установлению окончательной стабильности в стране.
Восстановлению истощенных запасов иностранной валюты государства
способствовали два основных изменения. Первое заключалось в переводе
иностранной валюты, находящейся у частных владельцев, в Рейхсбанк.
Когда компании и частные лица в Германии стали больше доверять новой
рентной марке как средству обмена, они начали переводить иностранную
валюту, которую держали у себя «под матрасом» в период гиперинфляции,
в новые денежные знаки165. Только за период с ноября 1923-го по январь
1924 г. валютные резервы Рейхсбанка возросли с 20 млн золотых марок
до почти 300 млн166. Хотя этот поток иностранной валюты несколько поутих
во время роста инфляции в начале 1924 г. (частные лица в это время снова
начали накапливать у себя иностранную валюту), он возобновился, когда
Германия ужесточила правила кредитования и инфляция стабилизировалась (как описано выше)167.

4 мая 1924 г.
Немецкие избиратели сегодня идут
на выборы; наиболее важные выборы послевоенного периода вызвали незначительный
интерес

Тридцать пять миллионов немецких мужчин
и женщин в возрасте двадцати и более лет
смогут завтра беспрепятственно выразить
свои политические предпочтения, и от их
вердикта будет в большей степени зависеть
будущее политики и экономики Германии,
а также международные отношения
государства.
5 мая 1924 г.

Голоса в Баварии разделились: группа
Гитлера — Людендорфа не одержала ожидаемой победы

5 мая 1924 г.
Немецкая коалиция, поддерживающая план
Дауэса, побеждает в выборах: несмотря
на значительные достижения коммунистов
и националистов, центристские партии удерживают большинство голосов

Первые результаты сегодняшних выборов
указывают на то, что, хотя, как ожидалось,
Немецкая националистическая народная
партия ультраправых получила значительное
количество голосов, старая коалиция,
из которой сформировано настоящее правительство, — Немецкая народная партия,
Партия центра и Немецкая демократическая
партия — станет основой для формирования
следующего правительства, возможно,
в составе с социалистами.
6 мая 1924 г.
Немецкая коалиция удерживает 230 мест
в парламенте, тогда как оппонентам досталось 192 места; ныне правящий кабинет
планирует удержать лидерство и провести
в жизнь план Дауэса

Результаты выборов в Германии показывают,
что большинство немцев выбирают «курс
на выполнение», нежели однозначный разрыв
отношений с Антантой; качественное принятие плана Дауэса, а не его краткое отвержение; продолжение существования немецкой
республики, а не восстановление немецкой
монархии.
30 июня 1924 г.
Германия соглашается на военный контроль;
запрашивает месячную отсрочку и ограничение запросов по пунктам, упомянутым
союзниками

31 июля 1924 г.
Французские порты снова открыты для
немцев; Берлин узнает, что с сентября
во французских портах будут приниматься
суда из Германии

Впервые за десять лет французские порты
будут открыты для немецких судов.
17 августа 1924 г.

Союзники и немцы подписывают соглашение; французы покинут Рур в течение года

Второе крупное изменение произошло с помощью введения плана Дауэса.
Помимо снижения репарационного бремени Комитет Дауэса также предоставил Германии значительный кредит в иностранной валюте168. Размер
этого кредита, выданного в октябре 1924 г., составил 800 млн золотых
Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

119

марок в иностранной валюте — в основном в долларах, фунтах стерлингов и франках169. Хотя эта сумма была
не особенно велика, она значительно повысила авторитет Рейхсбанка и его мер по защите валюты от нападок
спекулянтов170. Это также стало обнадеживающим сигналом для иностранных инвесторов. Через четыре
года после введения в действие плана Дауэса привлеченные обещаниями высокой доходности американские
инвесторы вложили много денег в немецкие долговые ценные бумаги171.
К 1924 г. кризис в целом остался позади. Германия вступила в короткий период восстановления, прежде
чем по ней жестоко ударила Великая депрессия десятилетием спустя. Этот второй кризис не только оказался
разрушительным в экономическом плане, но и подстегнул восхождение к власти популистов правого
и левого крыла и Гитлера, а также всего, что случилось после его появления у руля власти. Но это уже
совсем другая история.

Список использованной литературы
Balderston, T. “War Finance and Inflation in Britain and Germany, 1914–1918.” The Economic History Review 42,
no. 2 (May 1989): 222–244. https://doi.org/10.2307/2596203.
Bresciani-Turroni, Constantino. The Economics of Inflation: A Study of Currency Depreciation in Post-War Germany.
Translated by Millicent E. Sayers. London: Allen and Unwin, Ltd., 1937.
Eichengreen, Barry. Hall of Mirrors: The Great Depression, the Great Recession, and the Uses — and Misuses — of History.
New York: Oxford University Press, 2016.
Feldman, Gerald D. The Great Disorder: Politics, Economics, and Society in the German Inflation, 1914–1924. New York:
Oxford University Press, 1997.
Ferguson, Niall. Paper and Iron: Hamburg Business and German Politics in the Era of Inflation, 1897–1927. Cambridge:
Cambridge University Press, 1995.
Graham, Frank D. Exchange, Prices, and Production in Hyper-Inflation: Germany, 1920–1923. Princeton, NJ: Princeton
University Press, 1967.
Holtfrerich, Carl-Ludwig. The German Inflation, 1914–1923. Berlin: Walter de Gruyet, 1986.
Keynes, John Maynard. The Collected Writings of John Maynard Keynes. Vol. 17, Activities 1920–1922: Treaty Revision and
Reconstruction. London: Macmillan, 1977.
Peukert, Detlev J.K. The Weimar Republic: The Crisis of Classical Modernity. New York: Hill and Wang, 1993.
Rupieper, H.J. The Cuno Government and Reparations 1922–1923: Politics and Economics. The Hague,
The Netherlands: Martinus Nijhoff, 1979.
Taylor, Frederick. The Downfall of Money: Germany’s Hyperinflation and the Destruction of the Middle Class. New York:
Bloomsbury Press, 2013.
Webb, Steven B. Hyperinflation and Stabilization in Weimar Germany. New York: Oxford University Press, 1989.

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.

14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
24.
25.
26.
27.
28.
29.
30.
31.
32.
33.
34.
35.
36.
37.
38.
39.
40.
41.
42.
43.
44.
45.
46.
47.
48.
49.
50.
51.
52.
53.
54.
55.
56.
57.
58.
59.
60.
61.
62.

Feldman, The Great Disorder, 30.
Feldman, 32.
Bresciani-Turroni, The Economics
of Inflation, 23.
Bresciani-Turroni, 23.
Feldman, 38.
Feldman, 38.
Feldman, 45.
Feldman, 47.
Holtfrerich, The German Inflation, 177.
Feldman; 42.
Feldman; 52–54.
Taylor, The Downfall of Money, 16.
Bridgewater estimates. См. также
Bresciani-Turroni, 25; Ferguson,
Paper and Iron, 118–120.
Holtfrerich, 117.
Taylor, 31.
Feldman, 45–46.
Feldman, 45.
Feldman, 44.
Bridgewater estimates.
См. также Feldman, 45–46.
Feldman, 47–49.
Feldman, 49.
Feldman, 48–49.
Webb, Hyperinflation and Stabilization, 4;
Ferguson, 120.
Feldman, 146.
Feldman, 146.
Feldman, 148.
Feldman, 148.
Bresciani-Turroni, 54.
Feldman, 178.
Ferguson, 150.
Ferguson, 186.
Ferguson, 276.
Webb, 33, 37.
Holtfrerich, 132–133.
Feldman, 151.
Feldman, 152.
Holtfrerich, 132–133.
Feldman, 206.
Feldman, 207.
Feldman, 207.
Holtfrerich, 71.
Ferguson, 245.
Holtfrerich, 209.
Ferguson, 285.
Ferguson, 286.
Webb, 33.
Keynes, Collected Writings, 48.
Ferguson, 243.
Ferguson, 270.
Ferguson, 287.
Ferguson, 295.
Ferguson, 287.
Ferguson, 289.
Webb, 107.
См. Ferguson, 311–312 по вопросу
рассмотрения графика платежей.
Ferguson, 310.
Webb, 37; Ferguson, 313.
Ferguson, 298.
Ferguson, 308.
Ferguson, 343.
Keynes, 92.
Ferguson, 321.

63.
64.
65.
66.
67.
68.
69.
70.
71.
72.
73.
74.
75.
76.
77.
78.
79.
80.
81.
82.
83.
84.
85.
86.
87.
88.
89.
90.
91.
92.
93.
94.
95.
96.
97.
98.
99.
100.
101.
102.
103.
104.
105.
106.
107.
108.
109.
110.
111.
112.
113.
114.
115.
116.
117.
118.

119.
120.
121.
122.
123.
124.
125.
126.

Feldman, 445.
Webb, 56.
Ferguson, 337.
Feldman, 389.
См. Bresciani-Turroni, 188–197.
Цит. по Feldman, 389.
Bresciani-Turroni, 294.
Bresciani-Turroni, 294.
Holtfrerich, 205.
Graham, Exchange, Prices, and Production, 28.
Bresciani-Turroni, 297.
Bresciani-Turroni, 305–306.
Ferguson, 335–336.
Feldman, 390.
Bresciani-Turroni, 260.
Цит. по Feldman, 390.
Eichengreen, Hall of Mirrors, 134.
Цит. по Feldman, 446.
Balderston, “War Finance,” 21;
Eichengreen, 134.
Feldman, 445.
Цит. по Feldman, 433.
Feldman, 505.
Feldman, 418.
Feldman, 418.
Webb, 56.
Webb, 56.
Ferguson, 318.
Webb, 57.
Ferguson, 338.
Ferguson, 383.
Ferguson, 341.
Bresciani-Turroni, 81.
Цит. по Ferguson, 339–340.
Bresciani-Turroni, 80–82.
Цит. по Feldman, 355.
Webb, 14.
Webb, 14.
Holtfrerich, 75.
Ferguson, 360.
Bresciani-Turroni, 366–367.
Webb, 58.
Rupieper, The Cuno Government, 113.
Feldman, 640–641.
Feldman, 643.
Ferguson, 371.
Ferguson, 371.
Webb, 60.
Цит. по Ferguson, 376.
Webb, 3.
Eichengreen, 146–147;
Bresciani-Turroni, 368.
Bresciani-Turroni, 336.
Feldman, 768.
Feldman, 704.
Feldman, 728.
Eichengreen, 149.
См. Feldman, 453–507, 658–669, 698–759
по вопросу детального рассмотрения
переговоров.
Eichengreen, 148.
Eichengreen, 148.
Eichengreen, 148.
Ferguson, 405; Eichengreen, 149.
Eichengreen, 149.
Peukert, The Weimar Republic, 286.
Eichengreen, 150.
Webb, 61; Bresciani-Turroni, 353.

127.
128.
129.
130.
131.
132.
133.
134.
135.
136.
137.
138.
139.
140.

141.
142.
143.
144.
145.
146.
147.
148.
149.
150.
151.
152.
153.
154.
155.
156.
157.
158.
159.
160.
161.
162.
163.
164.
165.
166.
167.
168.
169.
170.
171.

Feldman, 784–785.
Bresciani-Turroni, 342–343.
Bresciani-Turroni, 343.
Bresciani-Turroni, 343.
Webb, 61.
Bresciani-Turroni, 343–344.
Bresciani-Turroni, 344.
Bresciani-Turroni, 344.
Bresciani-Turroni, 343; Webb, 63.
Bresciani-Turroni, 346.
Bresciani-Turroni, 343.
Webb, 63.
Holtfrerich, 316.
Webb, 62; Feldman, 752, 787–788.
Примечательно, что даже рентная марка
не была должным образом обеспечена.
Поскольку по номинированным в золо­
тых марках ипотечным облигациям,
являвшимся обеспечением рентной
марки, выплаты составляли 5 центов,
тогда как рыночные процентные ставки
по кредитам со стабильной стоимостью
были намного выше, эти ипотечные
облигации торговались ниже номинала.
Вследствие этого реальный обменный
курс рентной марки был значительно
ниже его номинальной стоимости. Таким
образом, безусловное обеспечение
в виде золотых резервов Рейхсбанка
имело решающее значение, когда
речь шла о поддержании стоимости
новой валюты. Для более детального
рассмотрения вопроса обеспечения
рентной марки см. Bresciani-Turroni,
340–341.
Bresciani-Turroni, 346.
Bresciani-Turroni, 348–349.
Bresciani-Turroni, 354.
Bresciani-Turroni, 354.
Webb, 61–62.
Webb, 62.
Hotfrerich, 316–317.
Eichengreen, 147.
Eichengreen, 147.
Feldman, 770.
Bresciani-Turroni, 356.
Webb, 61.
Webb, 62.
Eichengreen, 146.
Eichengreen, 146.
Eichengreen, 146–147.
Bresciani-Turroni, 356.
Bresciani-Turroni, 356-7; Eichengreen, 146.
Bresciani-Turroni, 322.
Bresciani-Turroni, 322.
Bresciani-Turroni, 322–323.
Webb, 71.
Webb, 71; Bresciani-Turroni, 353.
Bresciani-Turroni, 348–351.
Bresciani-Turroni, 349.
Bresciani-Turroni, 349.
Bresciani-Turroni, 350–352.
Eichengreen, 150.
Eichengreen, 150.
Eichengreen, 150.
Eicehngreen, 151.

Долговой кризис в США
и послекризисные
изменения в экономике
(1928–1937)

Новости и Бюллетень ФРС
31 января 1925 г.
Прибыль Radio Corporation составила 100%

Согласно отчету о прибыли за 1924 г.,
опубликованному вчера, валовой операционный
доход Radio Corporation of America составляет
$54 848 131. Для сравнения: в 1923 г. этот
показатель был $26 394 790, а в 1922-м —
$14 830 857.
The New York Times
10 января 1926 г.
Покупательная способность населения
привела к рекордному производству

В данном разделе я подробно рассматриваю долговой кризис в США
в 1920-х и 1930-х гг., включая Великую депрессию, которая, наверное,
является самым классическим и всем известным образцом дефляционного
делевериджа. Здесь излагаются особенности данного делевериджа, при
этом я ссылаюсь на шаблон, который привел в разделе «Архетип большого
кредитного цикла». Хотя Великая депрессия случилась почти сто лет назад,
ее динамика была аналогична динамике долгового кризиса 2008 г. Как
и в других случаях, приведенных в данной части книги, я опишу происходящее в этот период (основываясь на библиотечных материалах, которые
собрал о Великой депрессии за много лет, а не с позиций современника
и участника событий) и представлю «главные новости», сопровождающие
основное повествование, и объявления ФРС, которые я собрал из газет того
времени, на полях страниц этого раздела.

Автомобильная промышленность установила
новый рекорд — за истекший год было
произведено около 3 800 000 пассажирских
автомобилей, что на 100 000 автомобилей
превышает рекорд 1923 г. и на 500 000 —
прошлого года.
The New York Times
25 июля 1926 г.
Наша производительность на пике;
промышленность и торговля превзошли
даже уровни военного времени, по данным
«Ежегодника» министерства торговли

«Промышленная и коммерческая деятельность
США на протяжении 1925-го календарного года
достигла самых высоких уровней в истории
промышленности, включая даже годы
выходящей за нормы деловой активности
военных лет», — заявляется в опубликованном
сегодня «Ежегоднике» министерства торговли.
The New York Times
20 августа 1926 г.
Рост деловой активности продолжится

1927–1929 гг.: «пузырь»
После окончания Первой мировой войны и рецессии 1920–1921 гг. экономика США переживала быстрый рост, которому способствовало стремительное развитие технологий. Продолжающаяся электрификация сельской
местности и малых городов США, а также рост среднего класса открыли
огромные возможности для рынка новых технологий. Появилось радио —
новая, быстро продаваемая технология, и количество владельцев радиоприемников выросло от 60 тыс. в 1922-м дo 7,5 млн в 1928 г.1 Автомобильное
производство также быстро росло, и к 1929 г. на дорогах было уже 23 млн
автомобилей — в среднем один автомобиль на каждые пять американцев
(что почти в три раза больше, чем в 1920 г.)2. Технологический прогресс
также способствовал производственному буму (в период 1922–1928 гг.
производительность работника фабрики в час увеличилась на 75%).
Технологический прорыв стал главной темой обсуждения газет и вселял
всеобщий оптимизм в отношении развития экономики.
Радиоприемники (США, млн)
12

Банк прогнозирует процветание в 1927 году

В своих комментариях о прогнозах на 1927 г.
National City Bank заявил вчера, что новый год
будет открыт с хорошими показателями
и экономику ждет дальнейшее процветание.
The New York Times
14 января 1927 г.
За 16 лет Ford заработал $375 927 275

The New York Times

23
21

8

19

6

17
15

4

13

2

22 23 24 25 26 27 28 29
20 20 20 20 20 20 20 20

3 января 1927 г.

Регистрация автомобилей (США, млн)
25

10

0

Как утверждается в обзоре деловой активности
National Bank of Commerce и Irving
Bank-Columbia Trust Company, за последние
четыре месяца года деловая активность в стране
возрастет. По их словам, все торговые
показатели благополучны, за исключением
некоторых отраслей.
The New York Times

11

22 23 24 25 26 27 28 29
20 20 20 20 20 20 20 20

9

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

123

Новости и Бюллетень ФРС
17 июня 1927 г.
$62 233 000 золотом теперь хранится
за рубежом; федеральные резервные банки
показывают выручку на $2 685 000 выше,
чем 13 мая

The New York Times

15 августа 1927 г.
German Bank предупреждает о переводах
из-за рубежа; считает, что проблема
погашения внешней задолженности
еще далека от решения

The New York Times

21 августа 1927 г.
Дюрант прогнозирует затяжной «бычий»
рынок

Уильям Дюрант, который считается одной
из самых колоритных и примечательных фигур
на фондовом рынке, полагает, что мы переходим
в «бычий» рынок, который по своему масштабу
беспрецедентен и продлится долгие годы.
The New York Times
23 сентября 1927 г.
Кредиты брокеров достигли нового пика

В отчете Совета управляющих ФРС за прошлую
неделю отражается рост на $34 499 000.
Суммарный объем составил $3 283 750 000.
The New York Times
24 сентября 1927 г.
Внебиржевая торговля замедлилась;
основная активность сосредоточена
в инвестиционных трастах

Пока торги проходят несколько более
медленными темпами, а цены показывают
признаки снижения, вчерашняя внебиржевая
торговля продолжалась на тех же уровнях, что
и в течение всей недели. Основная активность
снова проявилась в инвестиционных трастах,
однако в более широких аспектах рынка общий
тон задавала торговля акциями банков
и страховых компаний.
The New York Times
11 октября 1927 г.
Хан утверждает, что выдавать кредиты
Германии безопасно; банкир отрицает
возможные сложности с их погашением,
ссылаясь на историю

The New York Times

11 ноября 1927 г.
Объем банковских вкладов в США —
наибольший в мире

«Пять шестых всех богатств мира хранятся
в США», — утверждает чиновник из ФРС.
The New York Times
5 декабря 1927 г.
«Бычий» рынок в США — неожиданность
для Лондона.

The New York Times

12 декабря 1927 г.
США искоренят бедность

Отчет министра Гувера о росте экономики
с 1921 года не означает, что процветание стало
реальностью для большинства американцев,
однако повсеместная бедность, преследовавшая
все народы на протяжении всей истории,
в США может скоро прекратиться, утверждает
экономист из Йеля Ирвинг Фишер в статье,
которая будет опубликована завтра.
The New York Times

124

В разгар этого технологического бума началась первая стадия цикла
(приблизительно с 1922 по 1927 г.), сопровождавшаяся мощным ростом
экономики и сдержанной инфляцией. Этот промежуток времени назвали
периодом «тучных лет», так как и капиталисты, и рабочие получали значительные доходы3. Прибыль компаний возросла до послевоенных максимумов, безработица упала до послевоенных минимумов, а реальный заработок
возрос более чем на 20%. В предшествующие «пузырю» годы (1923–
1926) рост долга соответствовал росту доходов, потому что долг
использовался для финансирования деятельности, которая
обеспечивала быстрый рост доходов. В то же время американский
фондовый рынок бурлил, а волатильность на нем была низкой, так как
доходность инвесторов на фондовом рынке США превысила 150% в период
с начала 1922-го до окончания 1927 г. Самыми востребованными в то время
были акции Radio Corporation of America (которую трейдеры называли
«Радио») и General Motors — они и давали основные доходы4.
Затем стал образовываться «пузырь». Как это обычно происходит,
«пузырь» возник в результате головокружительного роста производительности и прибылей за счет технологического прогресса,
свойственного данному периоду, и убежденности людей в том, что
так и будет продолжаться, отчего они стали использовать все
больше заемных средств. Как объяснил один писатель, это была растущая уверенность в том, что экономика вступила в «новую эру»: «Новая
эра... означала вечное процветание, конец старого цикла бума и спада,
постоянный рост благосостояния и сбережений американского народа [и]
непрерывный рост цен на акции»5.
Соединенные Штаты привлекали инвесторов со всего мира. США
и большинство других стран мира в то время придерживались золотого
стандарта: правительства обещали обменивать свои деньги на золото
по установленному обменному курсу в качестве залога того, что не станут
просто печатать деньги и таким образом девальвировать требования кредиторов. Золото перетекало в США из других стран, потому что, по сути,
именно так инвесторы покупали доллары. Этот факт сыграл важную роль
в определении того, как события развивались и распространялись в мире,
прежде чем в 1929 г. случился коллапс, однако пока речь идет не об этом.
Когда другие страны (Франция, Германия и Великобритания) стали беспокоиться, что слишком быстро теряют золото, они обратились в ФРС США
с просьбой понизить процентные ставки по долларам США, чтобы сделать
американскую валюту менее привлекательной. ФРС в то время была более
озабочена ростом и инфляцией, нежели ростом долга, который использовался для приобретения финансовых активов, и весной 1927 г. она понизила
учетную ставку с 4 до 3,5%. Понятно, что этот шаг привел к быстрому
созданию кредита в США. Именно так обычно центральные банки неумышленно финансируют «пузыри».
В ответ на это смягчение экономика стала расти еще быстрее, и новости
о сильной экономике заполонили первые страницы газет и эфирное время
на радио. Во второй половине 1928 г. промышленное производство выросло
на 9,9%, а производство автомобилей достигло своих пиковых значений.
Этот бум привел к эйфории среди населения. В начале 1929 г. The Wall
Street Journal так описывал всестороннюю мощь американской экономики:
«Никто не припомнит времен, когда новый год сопровождался такими

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

условиями для бизнеса, как сегодня. Все указывает на полную загрузку
производственных мощностей и железных дорог»6.
Смягчение со стороны ФРС также стало причиной роста цен на фондовом рынке со всеми признаками классического «пузыря». Я повторю
здесь свои определяющие характеристики «пузыря».
1. По стандартным меркам цены слишком высоки.
2. Цены дисконтируют будущий быстрый рост цен с уже высоких
уровней.
3. На рынке господствуют «бычьи» настроения.
4. Покупки финансируются за счет высокого объема заемных
средств.
5. Покупатели заключили форвардные контракты на покупку
с небывало большим сроком (например, создание товарноматериальных запасов, заключение соглашений на будущие
поставки и т. д.) с целью спекуляции и собственной защиты
от будущего роста цен.
6. На рынке появились новые покупатели.
7.

Политика стимулирования угрожает раздуть «пузырь» еще
сильнее (а ужесточение курса грозит его разрывом).

После того как в 1927–1928 гг. цены выросли почти вдвое, сделки
с акциями на фондовом рынке совершались с колоссальным
привлечением заемных средств (с высоким «плечом»). Многие акции
оценивались как активы, которые могут принести доход, в тридцать раз
превышающий их начальную стоимость7. Популярная книга «Новые
уровни фондового рынка», опубликованная в 1929 г. преподавателем
Университета штата Огайо Чарльзом Дайсом, описывает всеобщую
«бычью» эйфорию на рынке. В ней утверждалось, что более обширная
группа инвесторов сделала повышение стоимости ценных бумаг более или
менее постоянным, и заявляет: «Одним из основных критериев прогноза
поведения цены акций, который считается устаревшим... [является]
банальная истина: “то, что поднимается, должно впоследствии упасть”»8.
Новые инвесторы наводнили рынок, и многие из них были неискушенными, без какого бы то ни было опыта на фондовом рынке, что
является одним из классических признаков «пузыря». Брокерские
компании быстро расширялись, чтобы обслуживать все больше амбициозных спекулянтов по всей стране; в период 1928–1929 гг. число филиалов
брокерских компаний за пределами Уолл-стрит выросло более чем
на 50%9. «Куда бы ты ни пошел, — говорил в 1929 г. один брокер, — ты
встречаешь людей, которые говорят о своих доходах на фондовом рынке:
за столиками ресторанов, на мосту, в троллейбусах, на почте, на площадках для игры в гольф, в парикмахерских, на фабриках и во всевозможных
мелких заведениях»10.

Новости и Бюллетень ФРС
25 февраля 1928 г.
Инвестиционные трасты стали причиной
прений в местном правительстве

Сегодня представители законодательной
власти из республиканцев и департамент
банковского надзора штата разошлись
во мнениях относительно касающихся инвестиционных трастов законопроектов, предложенных генеральным прокурором Альбертом
Оттингером... Однако лидер большинства
сенатор Джон Найт четко дал понять, что
принятие предложенного генеральным прокурором законопроекта является частью
программы республиканцев...
«Инвестиционные трасты занимают огромную
долю бизнеса, которая постоянно растет.
За ними нужен хоть какой-то надзор».
The New York Times
29 февраля 1928 г.
Учрежден новый инвестиционный траст

The New York Times

13 марта 1928 г.
Резкий рост многих акций — рекордный
объем торгов

Все сомнения относительно того, как события,
произошедшие на бирже на прошлой неделе,
повлияют на сознание спекулянта, были
отброшены вчерашним рынком. Объем торгов
достиг 3 875 000 акций, превзойдя все предшествующие достижения.
The New York Times
25 марта 1928 г.
Рынок охвачен «спекулятивной лихорадкой»:
истории быстрой и большой прибыли как
никогда ранее разожгли аппетиты
общественности

The New York Times

4 мая 1928 г.
Компании показывают улучшение тренда

Выручка и прибыль корпораций за первый
квартал текущего года, как сообщалось вчера,
указывают на однозначное улучшение по сравнению с этим же кварталом прошлого года.
The New York Times
25 июля 1928 г.
Активы в инвестиционных трастах растут

The New York Times

26 июля 1928 г.
Хвала состоянию национальных банков

Капитал, вклады и совокупные ресурсы
банков страны больше, чем когда бы то
ни было, согласно ежегодному отчету секре­
таря Национальной ассоциации ревизоров
банков штатов Р. Симса.
The New York Times
2 сентября 1928 г.
Новые рекорды автопрома

Новые рекорды производства в этом сезоне
были зафиксированы в августе несколькими
производителями автомобилей, хотя в целом
эта отрасль продолжает показывать примечательную активность, что было характерно для
нее на протяжении всего текущего года.
The New York Times
14 сентября 1928 г.
Новый инвестиционный траст: American
Alliance уже собрал средства на сумму
$4 750 000.

The New York Times

В течение этого периода покупка акций финансировалась за счет
высокой и быстро растущей задолженности, и все больше и больше
заемных средств стало привлекаться за пределами регулируемой
и защищенной банковской системы. Новые, быстро растущие
рынки кредитования, на которых происходит большой объем
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

125

Новости и Бюллетень ФРС
4 января 1929 г.
Прогнозы Муди в отношении рынка: 1929 год
в целом обещает повторить 1928-й

По мнению президента Moody’s Investors
Service Джона Муди, процветание, которое
отличало эту страну, оттененное лишь
умеренным спадом с 1923 года, скорее всего,
продолжится без особых изменений
в ближайшем и более отдаленном будущем.
The New York Times
7 января 1929 г.
Chase Bank бьет рекорды по объему активов

The New York Times

2 февраля 1929 г.
Предостережение Федерального
резервного банка

Вчера казалось маловероятным, что даже
серьезные замечания Федерального резервного
банка в отношении рисков заимствований
корпорациями на рынке отзывных денег будут
иметь выраженное влияние на объем денег
на этом рынке, находящихся во владении
у корпораций и подлежащих немедленному
возврату. Тем не менее высказанные вчера
наблюдения уполномоченных представителей
Федерального резервного банка в отношении
этой новой и необычной практики привлекли
большое внимание и представили свежий
взгляд на то, что еще около года назад показалось бы операцией, лишенной какой бы то
ни было логики.
The New York Times
15 февраля 1929 г.
Федеральный резервный банк после долгих
дебатов оставляет ставку в 5%

На заседании, которое продлилось почти пять
часов и добавило седин обитателям Уолл-стрит
с и без того уже расшатанными нервами,
директора Федерального резервного банка
Нью-Йорка вчера вечером пришли к решению
оставить учетную ставку без изменений
на уровне 5%.
The New York Times
27 февраля 1929 г.
Формируется новый траст для разных типов
клиентов: фермерский заем развивает
основной принцип отзывной добровольной
инвестиции. Направлен на усиление
диверсификации и состоит из композитного
фонда, компания действует как попечитель
и управляющий

The New York Times

14 марта 1929 г.
Акции умеренно выросли на фоне
оптимистичных отчетов промышленных
компаний и более доступных отзывных денег

The New York Times

15 марта 1929 г.
Ожидается выкуп акций

The New York Times

Март 1929 г.
Изменение ставок по векселям и ставок
дисконтирования

Ставки покупки векселей Федеральным
резервным банком Нью-Йорка 15 февраля были
повышены с 4,75–4,875 до 5% для сроков
погашения до 45 дней и с 5 до 5,125–5,75%
для более длительных сроков погашения.
Изменение учетной ставки с 4,5 до 5% по всем
видам ценных бумаг со всеми сроками
погашения было сделано Федеральным
резервным банком Далласа 2 марта 1929 г.
Бюллетень ФРС

заимствований, являются классическим симптомом «пузырей».
Часто банки умеют представить эти новые активы как безопасные
для инвесторов с помощью гарантий или же комбинируя и составляя активы таким образом, чтобы было трудно понять, насколько
они в действительности безопасны, — причем не проводя кризисных стресс-тестов для них. Если регуляторы не проводят мониторинг, не понимают и не управляют этими «инновациями», то
в дальнейшем это обычно приводит к кризису. Банкиры и спекулянты быстро и хорошо зарабатывают на таких симбиотических
отношениях (банкиры кредитуют спекулянтов по повышенным
ставкам, а спекулянты покупают акции на заемные деньги, толкая
вверх курсы и зарабатывая на этом). В 1929 г. кредиты до востребования и инвестиционные трасты были самыми быстрорастущими каналами
для привлечения дополнительных заемных средств в обход банковской
системы11.
Рынок кредитов до востребования — относительное новшество — развился
в огромный канал, посредством которого инвесторы могли получить доступ
к маржинальному кредитованию. Условия кредитов до востребования
изменялись каждый день, поскольку в них закладывались рыночные
процентные ставки и маржинальные требования, и кредиторы могли
запросить деньги обратно в любое время с учетом однодневности такого
кредитования. Кредиты до востребования привели к несоответствиям между активами и обязательствами кредиторов и заемщиков, поскольку заемщики использовали краткосрочные займы для
финансирования покупки рисковых долгосрочных активов,
а кредиторы финансировали высокорисковых заемщиков, которые
соглашались выплачивать более высокие процентные ставки.
Одной из классических составляющих долгового кризиса является
вытеснение кредиторов и заемщиков, имеющих несоответствие
между долгами и обязательствами, которые они взяли на себя
в период роста «пузыря».
На рынке кредитов до востребования появилась новая группа инвесторов,
готовая кредитовать огромную толпу спекулянтов. Поскольку процентные
ставки по кредитам до востребования были выше, чем по другим краткосрочным кредитам, и кредиторы могли «востребовать» их деньги в любое
время, то такие кредиты приобрели популярность безопасной возможности
инвестировать излишки денежных средств12. Иностранный капитал поступал в том числе из таких городов, как Лондон и Гонконг. Как позднее
высказался один историк, «великие потоки золота стали стекаться
на Уолл-стрит, и все они были предназначены для того, чтобы помочь
американцам удерживать позиции по обыкновенным акциям за счет
заемных средств»13. Доля средств на рынке кредитов до востребования,
поступающих от кредиторов за рамками надзора ФРС (небанковских
и иностранных организаций), выросла с 24% в начале 1928 г. до 58%
в октябре 1929-го14. Это повысило риск для рынка, поскольку ФРС не могла
финансировать подобные небанковские организации, окажись они в ситуации резкой нехватки ликвидности.
На следующих графиках показано, как резко и высоко взлетел объем
маржинальной задолженности в период созревания «пузыря» и сопровождающий его рост цен.

126

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Новости и Бюллетень ФРС

Невыплаченная маржинальная
задолженность частных инвесторов
(млрд долл. США)
$9
За три года маржинальная
задолженность утроилась

Промышленный индекс
Доу — Джонса (DJIA)

$8
$7

300
250

$5

200

$4

150

$3

100

$2
1928

1929

400
350

$6

1927

26 марта 1929 г.

1927

1928

1929

Инвестиционные трасты стали еще одной финансовой инновацией,
которая быстро набрала обороты в период «пузыря» и помогла привлечь
на рынок новых спекулянтов. Инвестиционные трасты впервые появились
и обрели популярность в Великобритании. Это компании, которые эмитировали акции и привлеченные от эмиссии средства инвестировали
в акции других компаний15. Известный экономист Ирвинг Фишер хвалил
«широкую и хорошо управляемую диверсификацию», которую такие
трасты обеспечивали инвесторам, не имевшим достаточного капитала,
чтобы купить акции сразу нескольких разных компаний16 . Фондовый
рынок переживал бум, и количество трастов резко возросло. К 1929 г.
еженедельно открывалось до пяти инвестиционных трастов, которые
предоставляли треть всего нового капитала17.
Число американских инвестиционных трастов, по году основания

Акции резко падают, после того как ставка
по кредитам наличными подскочила до 14%

Закручивание гаек кредитного предложения —
событие, обсуждаемое на прошлой неделе,
однако несерьезно воспринятое спекулянтами
на фондовом рынке, — вчера привело к одному
из самых резких падений стоимости ценных
бумаг, когда-либо происходивших на Бирже.
Более масштабное падение в истории Биржи
до сего момента происходило лишь дважды.
The New York Times
27 марта 1929 г.
Обвал акций, следом ралли с объемом
торгов в 8 246 740 акций

Благодаря быстрому восстановлению
за последний час торгов в пределах
5–20 пунктов дневные убытки по многим
акциям оказались незначительными, однако для
тысяч спекулянтов и держателей акций ралли
началось слишком поздно — к тому времени
они уже закрыли свои позиции.
The New York Times
28 марта 1929 г.
Ралли на рынки акций после помощи
банкиров рынку

Вчера на рынке воцарилось спокойствие после
неистового шторма, пронесшегося по рынку
в понедельник и вторник. Акционеры пришли
в себя, когда стало очевидно, что важнейшие
вопросы решаются и что нью-йоркские банкиры
оказались готовы предоставить необходимые
суммы по текущим ставкам.
The New York Times
21 апреля 1929 г.
U.S. Steel 1 сентября проводит выплату
по облигациям; выкуп на $134 000 000
по 115 — один из крупнейших в истории

The New York Times

22 апреля 1929 г.
Выручка инвестиционных трастов в 1928 г.

225
200
175
150
125
100
75
50
25
0

1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929

Ревностные сторонники трастов утверждали, что их диверсификация
способствовала обеспечению безопасности финансовой системы. Тем
не менее предоставление заемных средств большим количеством трастов
с целью получения больших доходов в период «пузыря» породило риски
для инвесторов. К тому же многие спекулянты, незнакомые с природой
ценных бумаг и убежденные в том, что новая тенденция станет постоянной,
во много раз усилили этот риск, набрав маржинальных кредитов, чтобы
купить акции трастов, существующих за счет кредитов18.
Фондовый рынок продолжал расти; спекулянты набирали заемные
деньги и за счет них получали колоссальные доходы, при этом привлекая
на рынок других покупателей, которым тоже хотелось легких и быстрых

В 1928 г. американские инвестиционные трасты
в среднем обеспечили чистый доход
от инвестиций на уровне 11,2%, при этом
нереализованная прибыль подняла этот
показатель до 25%.
The New York Times
23 апреля 1929 г.
Проект плана листинга инвестиционных
трастов

Правление Нью-Йоркской фондовой биржи,
на которую со всех сторон оказывали давление
организации-члены, заинтересованные в том,
чтобы инвестиционные трасты получили
формальные привилегии от вхождения
в листинг, в общем согласилось допустить
к торгам такой вид активов. Данная проблема
является одной из самых важных на бирже
со времен войны, потому что речь идет
о ценных бумагах с рыночной стоимостью
свыше $2 000 000 000.
The New York Times
25 апреля 1929 г.
Murphy & Co. создает инвестиционный траст;
Graymur Corporation начнет деятельность
с капиталом более $5 000 000.

The New York Times

21 июня 1929 г.
Прибыль Aldred составила $1 464 000;
портфели акций инвестиционных трастов
в четырех коммунальных и промышленной
компании увеличились

The New York Times

24 июня 1929 г.
Новый инвестиционный траст; HudsonHarlem Valley Corp. приобретает акции
банков и трастов

The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

127

денег. Чем активнее росли котировки, тем больше спекулянты ставили на то, что они будут
расти и дальше.
В то же время предложение акций увеличивалось, так как более высокие цены способствовали
их активной эмиссии19. Во время этого этапа «пузыря» стандарты кредитования опускались тем
ниже, чем больше росли котировки (хотя логичнее было бы наоборот), поскольку и кредиторы,
и заемщики находили кредитование и покупку акций на заемные деньги очень выгодным
предприятием.
Средства в основном привлекались из теневой банковской системы; банки же в то время не перегружали
себя кредитами. В июне 1929 г. банки представлялись значительно более благополучными, чем до рецессии
1920–1921 гг.: они заявляли о рекордных доходах, достаточность их собственного капитала была выше (17,2%
против 14,9%), а обязательства были трудно реализуемыми, так как основную их долю составляли срочные
вклады (35,7% против 23,3%)20. Ряд слияний крупных банков на протяжении 1929 г. рассматривался аналитиками как дальнейший источник обеспечения устойчивости21. Как правило, доходы и прибыль банков
выглядят благополучно в хорошие времена, потому что активы имеют высокую стоимость,
а обеспечивающие их вклады находятся в банке. Когда происходит массовое изъятие вкладов,
активы падают в цене, а у банков возникают проблемы.
Хотя управляющие ФРС горячо спорили о том, нужно ли ограничить быстрый рост кредитования, который
способствовал интенсивной спекуляции на фондовом рынке, они не решались повысить краткосрочные
процентные ставки, потому что «перегрева экономики» не наблюдалось, инфляция была незначительной,
а повышение процентных ставок отрицательно сказалось бы на всех заемщиках, а не только на спекулянтах22.
Как правило, самые крупные долговые «пузыри» не сопровождаются высокой и растущей инфляцией, однако они сопровождаются ростом цены активов из-за роста заемных средств. Так происходит, когда центральные банки больше беспокоятся об инфляции и/или экономическом росте,
а не о бесконтрольном росте долга и цены активов. К тому же они не следят, приводят ли новые
долги к получению достаточных доходов, чтобы их обслуживать.
Инфляция (в годовом исчислении)
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
1915 1917 1919 1921 1923 1925 1927 1929

Вместо того чтобы поднять учетную ставку, ФРС ввела макропруденциальные (регуляторные) меры, направленные на ограничение кредитного предложения в банках. Некоторые из этих мер включали в себя снижение уровня одобрения кредитов и усиление надзора за кредитными организациями23. ФРС опубликовала
письмо, адресованное региональным банкам, в котором осуждала, что «чрезмерное количество кредита
страны используется для финансирования рыночных спекуляций», и пригрозила тем, что банкам, которые
будут пытаться брать деньги у ФРС на финансирование таких кредитов, может быть отказано24. Однако
в целом эти меры были неэффективными.

128

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Конец 1929 г.: верхушка и разрыв «пузыря»

3 июля 1929 г.

«Пузырь» лопается в результате ужесточений
В 1928 г. ФРС начала курс ужесточения денежно-кредитной политики.
С февраля по июль процентные ставки выросли на 1,5% и достигли 5%.
В ФРС таким образом рассчитывали замедлить рост кредитования
с целью рыночных спекуляций, при этом не навредив экономике. Год
спустя, в августе 1929 г., ФРС снова повысила процентные ставки, на этот
раз до 6%. По мере того как краткосрочные процентные ставки
росли, кривая доходности выровнялась и выгнулась, сократилась
ликвидность, а доходность краткосрочных активов, таких как
денежные средства, повышалась по мере роста ставок. Поскольку
кредиты стали более дорогими, а удерживание наличных было
более привлекательным по сравнению с более долгосрочными
и/или более рисковыми финансовыми активами (такими как
облигации, акции и недвижимость), произошел отток денег
из финансовых активов, отчего их стоимость упала. Снижение
цены активов произвело отрицательный «эффект богатства»,
который отразился на состоянии финансовых рынков, что, в свою
очередь, отразилось на экономике в виде сокращения расходов
и доходов. «Пузырь» лопнул.
Краткосрочная ставка
(3-месячные казначейские векселя)
5,5%

Кривая доходности (10-летние облигации
против 3-месячных казначейских векселей)
1,5%
1,0%

5,0%

0,5%

4,5%

0,0%

4,0%

–0,5%

3,5%

–1,0%
Кривая
выгнулась

3,0%

–1,5%

2,5%
1925

1926

1927

1928

1929

–2,0%
1925

1926

1927

1928

Новости и Бюллетень ФРС

1929

Именно ужесточение денежно-кредитной политики стало причиной того, что «пузырь» лопнул. Это произошло следующим образом.
Первые признаки проблем появились в марте 1929 г. Новость о том, что
Совет управляющих ФРС в Вашингтоне проводил ежедневные заседания,
однако не публиковал их результаты, заронила на Уолл-стрит слухи
о введении ограничений на спекулятивные кредиты25. После двух недель
умеренного спада рынка и слухов о незапланированном заседании Совета
управляющих в субботу фондовый рынок отреагировал резким падением
25 марта и затем снова 26 марта. Индекс Доу — Джонса упал более чем
на 4%, а уровень кредитов до востребования вырос до 20% по мере того,
как паника охватывала рынок. Объем сделок достиг рекордных уровней26.
Волна маржин-коллов — требований по внесению обеспечения —
по отношению к мелким инвесторам с большим объемом заемных средств
привела к принудительной продаже активов, что усугубило падение их
в цене. После того как Совет управляющих ФРС решил ничего не пред­
принимать в связи с этим, президент Национального городского банка
Нью-Йорка Чарльз Митчелл (который также занимал пост директора

В июне заимствования банков возросли;
ФРС сообщает об увеличении
до $425 000 000 — рекордного уровня
последних лет

The New York Times

13 июля 1929 г.
Акции взлетели на волне покупок

The New York Times

27 июля 1929 г.
Рост прибыли инвестиционных трастов

The New York Times

10 августа 1929 г.
Котировки акций падают после того, как
увеличение банковских ставок
спровоцировало паническую распродажу

Решение повысить учетную ставку
в Федеральном резервном банке (ФРБ)
Нью-Йорка с 5 до 6% с двойной пользой —
облегчить условия коммерческого
кредитования предстоящей осенью
и прекратить предложение в чистом виде
спекулятивных кредитов на ценные
бумаги — привело к паническим продажам
на фондовых биржах страны. Иностранные
площадки также были ослабленными
и неустойчивыми.
The New York Times
17 августа 1929 г.
Занятость в июле 1929 г. упала на 0,2%
в сравнении с июнем того же года, а выплаты
по заработной плате сократились на 3,8%
согласно отчету бюро трудовой статистики
министерства труда

The New York Times

20 августа 1929 г.
Резкий скачок цен на акции многих
компаний; флагман — U.S. Steel — валютный
курс без изменений

В связи с отсутствием изменений в валютных
курсах в сравнении с итогами прошлой недели
вчера рынок снова стал развиваться по уже
знакомому сценарию... очень быстрый рост цен
на акции полдюжины промышленных компаний
различной специализации под
предводительством United States Steel.
The New York Times
9 августа 1929 г.
Банковская ставка поднята до 6%; объем
кредитов достиг $6 020 000 000

В связи с тем, что займы брокеров достигали
рекордных уровней четыре недели подряд,
впервые преодолев отметку в $6 000 000 000,
директора ФРБ Нью-Йорка увеличили вчера
учетную ставку с 5% (уровня, который
сохранялся с 13 июля 1928 г.) до 6%...
Увеличение ставки застало финансовое
сообщество врасплох.
The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

129

Новости и Бюллетень ФРС
6 сентября 1929 г.
Бэбсон предсказывает крах фондового
рынка; у Фишера противоположное мнение

«Умные инвесторы погасят кредиты и на этот
раз избегут маржинальных спекуляций, потому
что обвал на фондовом рынке неизбежен», —
заявил сегодня эксперт в области статистики
Роджер Бэбсон на XVI Национальной деловой
конференции в Бэбсон-парке в Уэллсли...
«Цены на фондовом рынке не слишком высоки,
и на Уолл-стрит ничего такого, как обвал,
не случится», — считает профессор Йельского
университета Ирвинг Фишер, один из ведущих
экономистов и экспертов рынка в стране.
The New York Times
6 сентября 1929 г.
Цены на акции упали на фоне мрачных
пророчеств

Как гром среди ясного неба вчера во второй
половине дня на рынок обрушился шторм
в виде массовых продаж акций и за час стер
миллионы долларов рыночной стоимости
ценных бумаг самого разного рода. За всю
историю биржи это был самый разрушительный
час, который уничтожил тысячи мелких
спекулянтов, до полудня спокойно почивавших
на нереализованной прибыли по их портфелям.
В вихре последнего часа торгов, когда итоговые
котировки не выводились на биржевом табло
почти до четырех часов дня, около 2 000 000 ак­ций оставались на руках, и они ударили
по бирже потоком ликвидаций.
The New York Times
4 октября 1929 г.
Самое крупное падение за этот год постигло
рынок

Начавшись как умеренная реакция
на прогнозы, падение на рынке с каждым часом
стало усиливаться, и вчера к вечеру резкий
обвал акций потряс Нью-Йоркскую фондовую
биржу. Ликвидация захлестнула рынок
в последние часы, сметя миллионы долларов
рыночной стоимости ценных бумаг. Это было
самым крупным падением рынка в этом году,
и оно произошло менее чем за два часа.
Падение сопровождалось продолжительным
укреплением финансовых институтов,
поскольку неделя за неделей займы брокеров
продолжали расти, а также нервозностью
и очевидными сомнениями, которые
характеризовали волатильность рынка
последние две недели.

The New York Times
8 октября 1929 г.
Восстановление фондового рынка
продолжается

Восстановление на Фондовой бирже,
начавшееся в субботу, возобновилось вчера
после недолгого периода колебаний.
До закрытия дня рост котировок многих бумаг
составил до 10 пунктов, и по большинству акций
торги закрылись с самыми высокими ценами
дня.
The New York Times
13 октября 1929 г.
Выраженный тренд роста прибыли банков;
объем вкладов в третьем квартале также
растет — ценные бумаги по-прежнему
устойчивы

The New York Times

130

Федерального резервного банка (ФРБ) Нью-Йорка) объявил, что его банк
готов выдать рынку кредиты на сумму 25 млн долларов27. Это успокоило
рынок, ставки упали, а цены на фондовом рынке восстановились. Акции
снова стали расти в цене, однако этот эпизод продемонстрировал, насколько
уязвим фондовый рынок перед ужесточением политики на рынке
кредитования.
Хотя рост стал несколько более умеренным, экономика продолжала сохранять мощь вплоть до середины 1929 г. Июньский выпуск Бюллетеня ФРС
показал, что промышленное производство и занятость на фабриках оставались на пиковом уровне до апреля и что темпы строительства резко
возросли после продолжительного падения в первом квартале28.
После следующей непродолжительной стихийной продажи активов в мае
ралли на рынке продолжилось, и назревший «пузырь» оказался близок
к разрыву. Акции выросли на 11% в июне, 5% в июле и 10% в августе.
Это ралли поддерживалось за счет активного маржинального кредитования, так как маржинальная задолженность населения выросла более чем
на 1,2 млрд долларов за тот же трехмесячный период.
Денежно-кредитная политика продолжала ужесточаться. ФРБ Нью-Йорка
8 августа повысил учетную ставку до 6%29, так как стало ясно, что макропруденциальные меры не в состоянии замедлить спекулятивное кредитование. В то же время обеспокоенные высокими котировками и процентными ставками брокеры ужесточили условия кредитования до востребова­
ния и повысили маржинальные требования. После того как за предыдущий
год маржинальные ставки были понижены до 10%, большинство брокеров
резко повысили их до 45–50%30.
Пиковый день на фондовом рынке пришелся на 3 сентября, когда индекс
Доу — Джонса на момент закрытия торгов достиг уровня в 381 пункт,
которого не удастся достигнуть снова в течение последующих 25 лет.
Важно помнить, что нет единственного конкретного события или шокового
воздействия, которое бы привело к тому, чтобы «пузырь» на фондовом
рынке лопнул. Как это обычно происходит в периоды «пузырей», растущие цены вынуждали спекулянтов все более активно набирать кредиты,
и в дальнейшем такие темпы уже было невозможно поддерживать,
поскольку и спекулянты, и кредиторы достигли или практически достигли
своих максимальных позиций, а также ввиду ужесточения политики
маржинального кредитования.
Курсы акций стали снижаться в сентябре — начале октября, когда выход
ряда плохих новостей подорвал доверие инвесторов. Экономист-статистик
Роджер Бэбсон 5 сентября выступил с речью на Национальной бизнес-конференции, предупреждая о коллапсе цен вследствие «дороговизны денег».
За этим последовала массовая распродажа акций, в результате которой
фондовый рынок упал на 2,6%. Это событие стало называться переломом
Бэбсона. Вскоре, 20 сентября, рынок передернуло от краха финансовой
империи Кларенса Хэтри в Лондоне в результате обвинений в мошенничестве, что вынудило некоторых британских инвесторов закрыть их американские позиции31, чтобы вернуть деньги. Менее чем через неделю,
26 сентября, Банк Англии поднял учетную ставку от 5,5% до самой высокой
за последние восемь лет отметки в 6,5%. Его примеру последовали
несколько других европейских государств32.

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

К середине октября в результате описанной цепочки событий фондовый
рынок упал на 10%. Мнения инвесторов и колумнистов основных газет
в целом сводились к тому, что худшее уже позади и что недавняя волатильность была полезна для рынка. Экономист Ирвинг Фишер 15 октября
объявил, что «акции достигли своего перманентно высокого уровня»33.
Промышленный индекс Доу — Джонса
Пик 3 сентября

380
360
340
320

Янв.
1929

Март
1929

Май
1929

Июль
1929

Сент.
1929

Новости и Бюллетень ФРС
13 октября 1929 г.
Ипотечное кредитование показывает
хорошую доходность; по итогам опросов
инвестиционные результаты по ним выше,
чем по акциям и облигациям. В страховых
отчетах использовались данные
по вложениям в акции 104 ведущих
компаний, в отношении которых
проводилось исследование

The New York Times

20 октября 1929 г.
Акции резко падают на фоне масштабной
ликвидации — торги почти на рекордных
скоростях

Резкое падение цен, поразившее вчера
фондовый рынок, несомненно, произошло
из-за огромных продаж профессионалами
рынка в результате падения курсов
и возобновившейся лавины вынужденной
ликвидации.
The New York Times

300

22 октября 1929 г.

280

Котировки снова падают, однако перед
закрытием стали расти благодаря сильной
поддержке

The New York Times

23 октября 1929 г.

Фондовый рынок обрушивается

Митчелл осуждает падение фондового
рынка; вернувшись из Европы, он
утверждает, что многие бумаги продаются
ниже их реальной стоимости

Затем рынок полетел в тартарары. В этот период столько всего происходило ежедневно, что я перейду к описанию практически каждого дня,
снабжая его собственными комментариями и новостной лентой на полях.

23 октября 1929 г.

В субботу 19 октября акции «обвалились», когда торговые обороты стали
вторыми по объему за всю историю суббот на рынке, а падение стало набирать
обороты. После закрытия торгов прокатилась волна маржин-коллов, что
вынудило тех, кто владел акциями, купленными на заемные средства, либо
внести больше наличности (которой не хватало), либо закрыть позиции;
им в результате пришлось распродавать акции34. В заголовке воскресного
выпуска The New York Times говорилось: «Акции обрушились в цене, так как
их предложение наводнило рынок»35. Тем не менее трейдеры в целом
ожидали, что рынок восстановится, когда снова откроется в понедельник.
В выходные Томас Ламонт из J.P. Morgan, анализируя состояние экономики,
написал президенту Герберту Гуверу, что «будущее выглядит блестяще»36.
Следующая неделя с 21 октября стартовала с еще более активной распродажи. Один аналитик описал понедельничную волну продаж как «ошеломляющую своим напором»37. Торговые обороты снова стали рекордными.
Прокатилась еще одна волна маржин-коллов, поэтому на рынке продолжала преобладать тенденция распродажи акций игроками с большой долей
заемных средств38. Однако рынки выросли в цене к концу понедельника,
поэтому понедельничные убытки оказались меньше, чем субботние.
Вторник на рынке закончился незначительным ростом, а в среду открылся
без особых волнений. Однако любые надежды на то, что худшее уже
позади, были разбиты прямо перед закрытием. В последний час торгов
среды прошла лавина заявок на продажу, отчего акции резко упали в цене.
Это спровоцировало новую волну маржин-коллов и, соответственно, еще
больше принудительных продаж 39. Индекс Доу — Джонса за один день
упал на 20,7 пункта (6,3%), почти до 305,3 пункта, что стало рекордным
снижением индекса за один день.

The New York Times

Акции резко растут в цене, но к концу дня
снова падают

The New York Times

24 октября 1929 г.
Котировки акций обрушиваются в результате
масштабной ликвидации, общее падение
на миллиарды

Перепуганные падением цен на акции
в течение полутора месяцев, тысячи акционеров
«выбросили» свои бумаги на продажу вчера
во второй половине дня, и лавина распродаж
привела к одному из самых крупных падений
рынка в истории. Даже лучшие акции с самыми
высокими дивидендными ставками
распродавались вне зависимости от котировок,
и это в результате нанесло такой
сокрушительный удар по котировкам, что акции
потеряли в цене до 96 пунктов.
The New York Times
25 октября 1929 г.
Финансисты снимают напряженность

На Уолл-стрит вчера выразили благодарность
ведущим банкирам за остановку падения
котировок на Нью-Йоркской фондовой бирже
в момент, когда фондовый рынок был
ошеломлен валом заявок на продажу.
Конференция, на которой были предприняты
шаги, круто изменившие рыночную тенденцию,
была в срочном порядке созвана в офисе
J.P. Morgan & Co.
The New York Times
24 октября 1929 г.
Цены на пшеницу падают в процессе
лихорадочной распродажи; падение
фондового рынка отражается на рынке
зерновых, и стоимость зерновых быстро
падает

Отражая сегодняшнее стремительное падение
курсов фондовых бумаг, стоимость товара
на рынке пшеницы к концу дня упала
на 4–4,25% и составила рекордно низкое
значение за этот сезон.
The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

131

Новости и Бюллетень ФРС
25 октября 1929 г.
Оптимизм на Уолл-стрит после «шторма»

Настроения, выраженные главами некоторых
крупнейших банков и промышленными
магнатами, были подчеркнуто
оптимистичными, и в целом складывалось
впечатление, что худшее позади. По мнению
брокеров, контроль над продажами был потерян
в результате не какой-либо слабой стороны
рынка, а встревоженности общественности.
The New York Times
25 октября 1929 г.
Инвестиционные трасты усиленно скупают
акции, наращивая позиции в них на фоне
падения рынка

The New York Times

26 октября 1929 г.
Курсы повышаются по мере укрепления
рынка; банкиры обещают продолжительную
поддержку; Гувер заявляет о прочности
фундамента для бизнеса

The New York Times

27 октября 1929 г.
Банкиры поддерживают пострадавший
фондовый рынок

Когда финансовая история прошедшей недели
будет окончательно написана, самая необычная
глава в этой истории будет посвящена
образованию коалиции из ведущих городских
банкиров, объединившихся с целью поддержать
пострадавший фондовый рынок.
The New York Times
27 октября 1929 г.
Котировки падают на фоне относительно
активных торгов конца недели

The New York Times

27 октября 1929 г.
Дилеры, специализирующиеся
на облигациях, сообщают, что инвесторы
выходят из акций и возвращаются к бумагам
с фиксированным доходом

В отличие от депрессии, царившей на фондовых
рынках страны на прошлой неделе, торги
облигациями на Нью-Йоркской фондовой
бирже и внебиржевых рынках достигли
наибольшей активности за этот год, что
сопровождается ростом цен.
The New York Times
28 октября 1929 г.
Низкая доходность по акциям
способствовала снижению цен; в Berlin Bank
считают, что обвал произошел в результате
неверной оценки инвестиционных акций

The New York Times

29 октября 1929 г.
Котировки акций падают; фьючерсы
закрываются на 15–40 пунктов ниже;
совокупное падение составило
1 720 000 фунтов стерлингов

Поскольку распродажа ценных бумаг была резкой и случилась в самом
конце торгового дня, количество маржин-коллов, поступивших в ту ночь,
было беспрецедентным, отчего инвесторам пришлось предоставить
гораздо больше обеспечения, чтобы их позиции не были закрыты во время
открытия рынка в четверг40. Многим пришлось бы распродать их акции.
Все, кто работал на бирже, были готовы к следующей огромной волне
маржин-коллов и заявок на продажу утром в четверг. На случай волнений
в Финансовом квартале были размещены усиленные наряды полиции.
Президент Нью-Йоркской фондовой биржи Уильям Кроуфорд позднее
говорил, что обстановка перед открытием накалилась до такой степени, что
«наэлектризованный плотный воздух, казалось, можно было резать
ножом»41. Затем произошли коллапс и паника.
После более или менее спокойного открытия прокатилась лавина продаж,
и паника охватила рынок42. Заявки на продажу сыпались со всей страны,
обрушивая котировки и порождая новые маржин-коллы, отчего акции
падали в цене еще ниже. Продажи на фондовом рынке происходили
с такой скоростью и исступлением, что операторы едва справлялись
с объемами. Один из телефонных клерков биржи хорошо описал царившее
на бирже безумие: «Я не могу добиться никакой информации. Вся биржа
просто разваливается на части»43. Стали муссироваться слухи о банкротствах, и по мере распространения новостей в Финансовом квартале начали
собираться толпы44. К полудню четверга, который позднее вошел в историю
как «черный четверг», все основные индексы упали более чем на 10%.
В середине торгового дня небольшая группа банкиров из крупнейших
банков собралась в офисе J.P. Morgan и стала обдумывать план по стабилизации рынка. «Группа банкиров», как она стала называться в истории,
пообещала купить акций на 125 млн долларов. Сразу после полудня
трейдеры, действующие по поручению этих банкиров, начали выполнять
крупные заявки на покупку акций по цене, превышающей самую последнюю цену45. Новость об этом плане стала распространяться по рынку,
другие инвесторы начали активно скупать бумаги, и цены выросли. После
падения до 272 пунктов (на 33 пункта) промышленный индекс Доу —
Джонса подрос почти до уровня 299, то есть за весь день он потерял
все­г о шесть пунктов46. Однако, как оказалось, эта попытка стала первой
из многих неудавшихся укрепить разваливающийся на глазах рынок. Ниже
приведена первая полоса газеты The New York Times за следующий день.

The New York Times

30 октября 1929 г.
Резервный совет считает ненужным
принимать меры: шестичасовое заседание
не увенчалось изменением нью-йоркской
учетной ставки; власти настроены
оптимистично

The New York Times

Из газеты The New York Times от 25 октября 1929 г. Все права защищены. Иллюстрация используется
с разрешения и под защитой закона США «Об авторском праве». Печать, распространение копий или
передача данного содержания без четкого письменного разрешения владельца запрещены.

132

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

После закрытия рынка в четверг группа брокеров, состоявшая приблизительно из 35 человек, начала организацию второй попытки стабилизировать рынок. Полагая, что худшее уже позади, они выкупили целиком
рекламную страницу в The New York Times за пятницу и опубликовали
уверенную заметку о том, что пришло лучшее время для покупки акций
на фондовом рынке47. В тот же день президент Гувер объявил: «Основа
бизнеса нашей страны, то есть производство и распределение товаров,
стоит на прочном и процветающем фундаменте»48. Акции продержались
на том же уровне до конца недели, а воскресные газеты снова сочились
оптимизмом, утверждая, что дешевизна бумаг обеспечит восстановление
рынка на будущей неделе»49.
Однако коллапс и паника возобновились в понедельник, 28 октября, когда
нах лынул поток заявок на продажу от всех категорий инвесторов.
Примечательно, что значительный объем заявок на продажу поступил
от брокеров, ранее получивших от компаний кредиты, которые были
внезапно отозваны в самый разгар паники50. Был установлен новый рекорд
по объему торгов, когда 9 млн акций на протяжении дня бесконечно
переходили из рук в руки (3 млн акций из них в последний час торгов)51,
и биржа закрылась падением индекса Доу — Джонса на 13,5%, что стало
крупнейшим снижением индекса в день за всю его историю (событие,
которое историки назвали черным понедельником). «Группа банкиров»
снова провела экстренное совещание после закрытия рынка, пытаясь
внушить оптимизм, однако новые меры стимулирования покупок объявлены не были52.

Новости и Бюллетень ФРС
Октябрь 1929 г.
Изменения в портфеле Федерального
резервного банка

Дополнительный спрос на кредиты
от Федерального резервного банка был
встречен скупкой им банковских акцептов
на открытом рынке.
После июльского и августовского сокращения
темпов скупки векселей начался быстрый рост
предложения акцептов резервным банкам,
и с 1 августа до конца сентября вексельный
портфель этих банков вырос более чем
на $200 000 000.
Бюллетень ФРС
30 октября 1929 г.
Дальнейшее резкое падение акций —
рекордная торговая активность за день

До закрытия вчерашнего дня на рынке не было
тенденции к активному избавлению от всех
акций. Сегодняшние операции объемом
16 400 000 акций значительно превзошли
12 800 000 акций прошлого четверга, и падение
в цене длинного списка хорошо известных
акций составило от 25 до 40 пунктов.
The New York Times
30 октября 1929 г.
Общая точка зрения: все прошло своим
чередом, фундаментальные условия прочны.
«Катастрофы» не случилось;
кратковременные силы повлияли
на падение, но общее благополучие
не пострадало

The New York Times

30 октября 1929 г.
Главы страховых компаний рекомендуют
покупать акции; в Conway полагают, что
текущий ценовой уровень дает хорошую
возможность для покупок в целях
инвестиций

The New York Times

31 октября 1929 г.
Резкий скачок курсов акций, несколько
дальнейших спадов — деньги за 6%
и устойчивый фунт стерлингов

Главным событием вчерашнего дня
на фондовом рынке стало то, что паническая
ликвидация была взята под контроль и заявки
добросовестных покупателей возымели
естественный эффект. Все истеричные
падения, подобно тем, что наблюдаются на этой
неделе, наверняка со временем прекратятся,
и цены начнут снова расти.
The New York Times
31 октября 1929 г.
Акции банков прибавили от 5 до 500 пунктов;
ведутся активные торги

Из газеты The New York Times от 25 октября 1929 г. Все права защищены. Иллюстрация используется
с разрешения и под защитой закона США «Об авторском праве». Печать, распространение копий или
передача данного содержания без четкого письменного разрешения владельца запрещены.

Акции банков вчера восстановились в цене
и объеме торгов, который, как утверждается,
превзошел рекорд вторника. Кратковременная
скупка акций банков привела к росту цен
в диапазоне от 5 до 500 пунктов. Лидером
по объему торгов и цене закрытия снова стал
National City Bank — на момент закрытия
торгов цена предложения увеличилась
на 85 пунктов в сравнении с началом дня...
Акции инвестиционных трастов торговались
беспорядочно.
The New York Times

Еще одна массивная волна маржин-коллов прошла в понедельник ночью,
и из рынка до его открытия во вторник были отозваны кредиты до востребования на сумму 150 млн долларов53. ФРС попыталась противодействовать коллапсу на рынке кредитования с помощью предоставления ликвидности. После проведенного в три часа ночи заседания
совета директоров президент ФРБ Нью-Йорка Джордж Харрисон объявил
перед открытием рынка, что ФРС «вольет» 100 млн долларов в систему,
купив государственные ценные бумаги, чтобы помочь преодолеть спад
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

133

Новости и Бюллетень ФРС
Ноябрь 1929 г.
Национальный обзор деловой конъюнктуры

Промышленное производство в сентябре
выросло меньше, чем обычно в это время года.
В течение месяца оно превышало уровень
1928 г. и по состоянию на третий квартал было
выше приблизительно на 10%. Также
наблюдается дальнейшее падение объема
заключаемых контрактов на строительство.
Объем банковских кредитов с середины
сентября по середину октября увеличился, что
стало преимущественно отражением роста
кредитования под операции с ценными
бумагами.
Бюллетень ФРС
Ноябрь 1929 г.
Изменение учетной ставки и ставки
по векселям

Учетная ставка по всем классам бумаг со всеми
сроками погашения в ФРБ Нью-Йорка
с 1 ноября была снижена с 6 до 5%. Курс
покупки векселей со сроком погашения
до 90 дней в ФРБ Нью-Йорка был снижен
с 25 октября с 5,125 до 5%, а начиная
с 1 ноября — до 4,75%. С 1 ноября курс
покупки векселей со сроком на четыре месяца
был снижен с 5,125 до 4,75%, а со сроком
на 5–6 месяцев — с 5,5 до 5%.
Бюллетень ФРС
1 ноября 1929 г.
Банк Англии понизил ставку; неожиданное
ее снижение до 6% принесло радость
на биржу — цены выросли

Сегодня утром председатель Банка Англии
предпринял решительный и неожиданный шаг,
снизив банковскую ставку до 6% после того, как
ставка удерживалась на отметке 6,5% в течение
пяти трудных недель.
The New York Times
5 ноября 1929 г.
Акции падают на 2–17 пунктов в день в ходе
методичных продаж; рабочий день биржи
сокращен до трех часов; цены неуклонно
падают

кредитования на денежном рынке. Харрисону требовалось одобрение
Совета управляющих ФРС в Вашингтоне; однако он не хотел ждать, вместо
этого скупил бумаги в обход специального счета Инвестиционного
комитета по открытому рынку54. Классическая проблема системы
сдержек и противовесов заключается в том, что она обеспечивает
стабильность в обычное время, однако плохо приспособлена
к кризисам, когда требуются немедленные и ре­шительные действия.
В конце 1920-х заранее продуманных способов урегулирования
долговых кризисов и производимого ими «эффекта домино» было
мало.
Хотя ликвидность ФРС облегчила условия на рынке кредитования
и, вероятно, предотвратила ряд банкротств, ее было недостаточно, чтобы
прекратить крах рынка в тот «черный вторник». Сразу после открытия
рынка в этот памятный для него день на продажу хлынул огромный объем
акций, и цены обрушились55. Слух о том, что «группа банкиров» перешла
от покупок к продажам, усугубил панику56. Члены Нью-Йоркской фондовой
биржи встретились в полдень, чтобы обсудить досрочное закрытие торгов
на бирже, однако решили этого не делать57. Наибольший удар пришелся
по инвестиционным трастам, так как плечо, которое обеспечивало высокую
доходность в период роста «пузыря», начало действовать в обратном направлении. Капитализация Goldman Sachs Trading Corporation упала на 42%,
а Blue Ridge в какой-то момент — до 70%, прежде чем курс ее акций немного
восстановился58. Индекс Доу — Джонса за один день упал на 11,7%, что
стало для него вторым по величине падением в истории. Рынок упал на 23%
за два дня, и на поверхность выплыли проблемы спекулянтов с высокой
маржинальной задолженностью и их кредиторов.

Лишенный поддержки отмененных
в последнюю минуту заявок на покупку
и обескураженный неожиданным всплеском
продаж, фондовый рынок резко упал сразу
после открытия и продолжал отрицательно
реагировать в течение всего торгового дня.
The New York Times
22 ноября 1929 г.
Облигации, входящие в листинг, приносят
доход; выпуски государственных долговых
бумаг пользуются спросом, пять из которых
торгуются по самым высоким ценам за этот
год

Рынок облигаций, входящих в листинг, вчера
оставался доходным, снова наблюдался
оживленный интерес к государственным
облигациям США.
The New York Times
29 ноября 1929 г.
Программа Гувера, как она воспринимается
в Европе; общее ощущение, что она смягчит,
но не предотвратит реакцию рынка

The New York Times

1 декабря 1929 г.
План стабилизации Гувера требует
тщательного исполнения;
основополагающие принципы
благоразумны, однако следует провести
разграничение по вопросам нового
строительства и предложенной деловой
экспансии

The New York Times

134

Из газеты The New York Times от 25 октября 1929 г. Все права защищены. Иллюстрация используется
с разрешения и под защитой закона США «Об авторском праве». Печать, распространение копий или
передача данного содержания без четкого письменного разрешения владельца запрещены.

Акции неожиданно подскочили в среду на 12,3% — подобное резкое ралли
на «медвежьем» рынке является классическим для стадии депрессии крупных долговых кризисов и на ее протяжении повторяется
многократно. После ралли на рынке Нью-Йоркская фондовая биржа
объявила, что торги начнутся в полдень следующего дня и что биржа будет

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

закрыта в следующие пятницу и субботу, чтобы привести в порядок необходимые документы59.
В четверг и ФРС, и Банк Англии понизили ставки. ФРС опустил ставку для
банков с 6 до 5%, скоординировав свои действия с действиями Банка Англии,
который понизил учетную ставку с 6,5 до 6%60. Трейдеры также приветствовали новость о том, что объем кредитов до востребования сократился более
чем на миллиард долларов по сравнению с прошлой неделей. Полагая, что
худшая часть вынужденных стихийных распродаж позади, рынки снова
устремились ввысь.
Однако спекулянты, желающие получить быстрые деньги за счет ралли
предыдущей недели, бросились распродавать бумаги, когда рынки открылись
в понедельник, и цены снова резко упали. К среде индекс Доу — Джонса
снизился на 15%. Котировки продолжали падать и на следующей неделе.

Новости и Бюллетень ФРС
1 декабря 1929 г.
Что сделал для страны г-н Гувер

Не хватает слов, чтобы в достаточной степени
воздать должное президенту за скорое,
решительное и умелое решение проблем
и поддержание морального духа страны после
финансового коллапса. По-новому применив
методы, которые он часто задействовал
в ситуациях меньших масштабов в свою
бытность министром торговли, г-н Гувер собрал
на едином совещании ведущих бизнесменов
и банкиров, а также промышленников,
представителей сельского хозяйства
и профсоюзов и поручил им сделать все
возможное, чтобы исправить положение.
The New York Times
1 декабря 1929 г.
Помочь программе Гувера; Fox Theatres, Inc.
потратит $15 000 000 на строительные
работы

The New York Times

4 декабря 1929 г.

Индекс Доу — Джонса
380
330
280
230

На Уолл-стрит довольны речью Гувера;
акции энергично растут

На Уолл-стрит, похоже, остались довольны
вчерашним обращением президента Гувера
к конгрессу. Особое внимание было уделено
тем частям обращения, где говорилось
об изменении банковского законодательства,
объединении железнодорожных компаний
и надзоре за коммунальными компаниями...
Акции, которые все утро достаточно прочно
удерживались на своих уровнях, начали немного
подниматься в цене во время обращения
и продолжали расти вплоть до закрытия торгов.
The New York Times
5 декабря 1929 г.

180
Янв.
1929

Апр.
1929

Июль
1929

Окт.
1929

Облигации железнодорожных компаний и другие облигации высшей
категории во время краха удержались на плаву, так как инвесторы находились в поиске более безопасных активов после того, как вывели средства
из акций и кредитов до востребования. В то же время разница в доходности
между корпоративными облигациями высшей категории и более низкой
категории (с рейтингом BAA и ниже) достигла максимума в 1929 г., поэтому
корпоративные облигации с более высоким риском либо не приносили
никакой доходности, либо были убыточными. Такая ситуация на рынке —
когда акции и облигации с кредитным риском продолжают падать в цене,
а казначейские ценные бумаги и другие активы с низким кредитным
риском продолжают расти — является типичной для этой стадии цикла.
Естественно, что финансовое и психологическое воздействие резкого
падения рынка начало сказываться на экономике. Как это обычно бывает
в подобных ситуациях, политики и ведущие бизнесмены продолжали
говорить о том, что экономика находится в устойчивом состоянии, однако
статистические данные стали обнаруживать в ней слабые места. Промыш­
ленное производство достигло пика в июле. Более своевременная оценка
загрузки грузоперевозок по железной дороге и коэффициента использования производственных мощностей в сталелитейной промышленности,
появившаяся 4 ноября, отражала спад экономической активности. Резкое
падение на товарном рынке только усугубило озабоченность состоянием
экономики. К середине ноября промышленный индекс Доу — Джонса упал
почти на 50% со своих пиковых уровней в сентябре.

Действия Гувера предотвратили урезание
заработных плат; Хант сообщает Обществу
Тейлора, что президент наложил вето
на сокращение жалований в 1921 г., а также
повторил этот шаг совсем недавно

В обращении, сделанном вчера вечером
на собрании Общества Тейлора, проходившем
в отеле «Пенсильвания», попытка президента
Гувера направить экономические силы страны
на удержание падения деловой активности
изначально характеризовалась как важный
эксперимент для достижения равновесия
в промышленности.
The New York Times
10 декабря 1929 г.
Standard Oil помогла 129 сотрудникам;
небольшое число сотрудников, покупающих
акции компании, обратились за помощью
из-за экономического кризиса

The New York Times

13 декабря 1929 г.
Банк Англии сокращает ставку до 5%;
снижение ниже 5%, третье за одиннадцать
недель, поразило финансовые круги
Лондона

The New York Times

31 декабря 1929 г.
Нестабильные торги облигациями на бирже;
однако внешние долговые бумаги
устойчивее

Цены на облигации на бирже вчера были
крайне неустойчивыми, при этом внутренние
облигации в целом лихорадило, а внешние
бумаги несколько выросли. Облигации «займа
свободы» и казначейские облигации
торговались по несколько сниженным курсам
и не очень активно.
The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

135

Новости и Бюллетень ФРС
1 января 1930 г.
Биржевые торги 1929 г. завершаются общим
ростом цен и умеренно «бычьим» прогнозом
на 1930-й

Праздничное настроение не смог омрачить
даже огромный объем продаж, и рынок
на NYSE подытожил изменчивый
и спекулятивный 1929 г. в целом более
высокими котировками бумаг компаний
из листинга. Цены поднялись от 1 до 12 пунк­
тов, при этом лучшие из лидирующих акций
выросли больше остальных.
The New York Times
19 января 1930 г.
Количество разрешений на строительство
сокращается; но, согласно опросам,
дешевые деньги будут способствовать
быстрому восстановлению

The New York Times

5 февраля 1930 г.
Пик года

Новым рекордом 1930 г. на NYSE стал не только
вчерашний объем торгов — композитные
индексы также достигли наивысшего уровня
после обвала прошлой осенью. Объем торгов
составил 4 362 420 акций. Впервые в этом году
он превысил 4 000 000 акций. Последний раз
такой объем был превзойден 20 декабря, когда
обороты составили 5 545 650 акций.
The New York Times
14 марта 1930 г.
Учетная ставка снижена до 3,5%;
Федеральный резервный банк уже
четвертый раз уменьшает ставку с момента
обвала фондового рынка

The New York Times

Реакция властей на крах
Хотя администрация Гувера и то, как она решала проблемы обвала рынка
и экономического упадка, сейчас часто подвергаются критике, первые
шаги администрации в целом приветствовались и способствовали ралли
на рынке. Президент Гувер 13 ноября предложил временно сократить
налог на доходы на 1% для всех категорий налогоплательщиков и увеличить государственные расходы на строительство до 175 млн долларов61.
Два дня спустя Гувер объявил о своем плане созвать «небольшую предварительную конференцию представителей промышленности, сельского
хозяйства и профсоюзов», чтобы разработать план по преодолению экономического спада 62. Когда они собрались на следующей неделе, Гувер
потребовал от ведущих бизнесменов обещания не сокращать капитальные
вложения и заработные платы, а от лидеров профсоюзов — не бастовать
и не требовать более высоких зарплат63. Гувер 5 декабря провел заседание
с четырьмястами самыми авторитетными бизнесменами того времени,
что, в свою очередь, привело к созданию руководящего комитета из ключевых финансовых магнатов 1920-х гг. во главе с председателем Торговой
палаты США64. Такая комбинация мер некоторое время была успешной,
равно как и поддержка Гувером усилий ФРС по смягчению условий
кредитования.
Как уже упоминалось ранее, ФРБ Нью-Йорка на протяжении всего кризиса
активно «вливал» ликвидность в систему. В течение месяца учетная ставка
была понижена с 6 до 5% и затем до 4,5%.
Краткосрочная ставка
(3-месячные казначейские векселя)
6,0%

17 марта 1930 г.
Меньше денег в Berlin Bank; ставки
по внутридневным займам понизились
до 3,5 и 5%; самые низкие ставки с 1927 г.

5,5%

The New York Times

5,0%

Апрель 1930 г.
Национальный обзор деловой конъюнктуры

4,5%

В феврале промышленное производство
выросло, хотя число занятых работников
на фабриках осталось таким же, как и в январе.
Оптовые цены на товары продолжают падать.
Кредитование банками — членами ФРС
в феврале было сокращено, однако в первые две
недели марта снова увеличено. Ставка
денежного рынка продолжает снижаться.
Бюллетень ФРС
2 апреля 1930 г.
Высокая прибыль по акциям
охарактеризовала последний месяц;
стоимость 240 выпусков бумаг выросла
до $2 961 240 563

Более активные по сравнению с январем
и февралем торги привели к самому
значительному росту цен на фондовом рынке
с момента его падения прошлой осенью.
The New York Times

4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
Янв.
1928

Июль
1928

Янв.
1929

Июль
1929

Данные меры действовали в сочетании с усилиями частного сектора, для
того чтобы поддержать фондовый рынок, прежде всего с покупкой 13 ноября
одного миллиона акций Standard Oil Co. по цене 50 долларов за акцию
(таким образом, эффективно установив нижний порог курса акций на этой
отметке)65. Рынок 13 ноября достиг «дна» и начал 20%-ное ралли, которое
продолжилось до начала декабря. На рынке воцарился оптимизм.

1930–1932 гг.: депрессия
К первому дню 1930 г. широко распространилось мнение о том, что
50%-ная коррекция фондового рынка осталась позади. Это убеждение
способствовало усиленному восстановлению рынка в первые четыре
месяца года66. Акции казались дешевыми, потому что пока еще ничего
не свидетельствовало в пользу того, что прибыль компаний серьезно
136

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

упадет, а инвесторы находились под впечатлением произошедших на их
памяти экономических спадов (в 1907 и 1920 гг.). В обоих этих случаях
худшее было позади после коррекции рынка приблизительно на 50%,
и большинство игроков полагали, что события будут развиваться похожим
образом и на этот раз.
Чтобы подкрепить оптимизм, власти продолжали принимать меры
по стимулированию экономики. ФРС сократила ставки до 3,5% в марте,
то есть всего за пять месяцев сокращение ставок составило 2,5% (что
привело к спорам в ФРС о том, не слишком ли простимулирована экономика и не приведет ли это к ослаблению доллара)67. Конгресс 25 марта
утвердил два законопроекта о предоставлении средств на строительство
федеральных дорог и других проектов строительства, таким образом
в качестве меры фискального стимулирования экономики было выделено
около 1% ВВП68.
Консенсус среди экономистов, включая экономистов из Американской
экономической ассоциации и ФРС, заключался в том, что стимулирующих
мер должно быть достаточно, чтобы поддержать восстановление экономики.
The New York Times 1 января описала, как изменился настрой с момента
обвала рынка, заметив при этом, что «отсутствие масштабных банкротств
компаний, серьезной безработицы и активное восстановление фондового
рынка стали теми факторами, которые рассеяли пессимистические настроения»69. В знак продолжающегося оптимизма банки в самом деле увеличивали инвестиции на протяжении 1930 г.; вложения банков, входящих
в систему ФРС, в муниципальные и государственные облигации, а также
в облигации железнодорожных и иностранных компаний возросли70.
К 10 апреля индекс Доу — Джонса превысил отметку 290 пунктов.
Однако, несмотря на стимулирующие меры и общий оптимистичный
настрой, экономика по-прежнему оставалась слабой. Выручка за первый
квартал не оправдала ожиданий, и в конце апреля акции снова стали
падать в цене. На ранних этапах делевериджа инвесторы и должностные лица государства очень часто недооценивают, насколько
в действительности ослабнет реальная экономика, что ведет
к небольшим ралли, которые быстро переходят в падения, а первые
политические меры оказываются недостаточными.
Индекс Доу — Джонса

Оптимизм

Новости и Бюллетень ФРС
Апрель 1930 г.
Изменения учетной ставки и ставки
по векселям

Учетная ставка по всем классам бумаг со всеми
сроками погашения была сокращена с 4 до 3,5%
в ФРБ Нью-Йорка с 14 марта, с 4,5 до 3,5%
в ФРБ Кливленда с 15 марта, в ФРБ
Филадельфии с 20 марта и в ФРБ
Сан-Франциско с 21 марта.
Бюллетень ФРС
11 апреля 1930 г.
На 1 апреля заработная плата работников
сельского хозяйства оказалась на самом
низком уровне с 1923 г.; ситуация отражает
большое предложение труда вследствие
депрессии и отсутствия занятости
в промышленном секторе

Министерство сельского хозяйства сегодня
объявило, что на 1 апреля заработные платы
работников сельского хозяйства оказались
на самом низком уровне за всю историю сбора
этих данных (с 1923 г.).
The New York Times
15 апреля 1930 г.
Обещание помощи бизнесу за счет
расходования денег; женщины
Детройтского клуба решили бросить все
усилия на то, чтобы рассеять страх перед
депрессией и вызволить в оборот деньги,
спрятанные «под матрасом»

The New York Times

26 апреля 1930 г.
Выборы после депрессии

До следующего ноября главной политической
темой будет то, в какой степени реакция
торговли вместе с разделением в партии
администрации и серьезным падением цен
на продукты сельского хозяйства повлияет
на кампанию конгресса и избрание
губернаторов.
The New York Times

420
380
340
300
260

Восстановление
после обвала
Май
1929

Авг.
1929

Нояб.
1929

220
180

Фев.
1929

Во второй половине 1930 г. стало очевидно, что состояние экономики
начало ухудшаться. С мая по декабрь продажи в универсальных магазинах
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

137

Новости и Бюллетень ФРС
Май 1930 г.
Ситуация с кредитованием

В последние недели ситуация с кредитованием
оставалась относительно мягкой. Спрос
на кредит со стороны коммерческих компаний
еще больше снизился, а со стороны рынков
ценных бумаг, наоборот, возрос. В течение
последних двух месяцев увеличилась
активность на рынке ценных бумаг, a огромные
объемы выпусков облигаций и — вплоть
до середины апреля — растущие цены акций
сопровождались ростом займов, выданных
брокерами; в Нью-Йорке их объем превысил
$785 000 000.
Бюллетень ФРС
1 мая 1930 г.
Studebaker сокращает дивиденды до $4;
директора указывают на сокращение
прибыли в связи со снижением спроса
на автомобили

The New York Times

5 мая 1930 г.
1028 экономистов просят Гувера наложить
вето на законопроект о тарифах

упали на 8%, а промышленное производство сократилось на 17,6%.
В течение года безработица выросла более чем на 10%, достигнув уровня
в 14%, а использование производственных мощностей упало на 12%
до отметки в 67%. Произошел крах на рынке ипотечного кредитования
и жилищного строительства. Тем не менее на тот момент экономический спад больше походил на незначительную рецессию. Так, уровень
потребительских расходов оставался более высоким по сравнению
с предыдущими рецессиями, и многие отрасли пока еще не столкнулись с резким спа дом. На следующих графиках показано, каким
образом сократились продажи в универсальных магазинах и промышленное производство, которые тем не менее пок а еще не у па ли
до нижних пределов предыдущей рецессии (выделенные серым цветом
столбцы означают 1930 г.).

Решительное несогласие с принятием закона
«О тарифах» Хоули — Смута озвучено
1028 экономистами, членами Американской
экономической ассоциации, в обращении
к президенту Гуверу, сенатору Смуту и члену
палаты представителей Хоули, составленном
доктором Клером Вилкоксом, доцентом
кафедры экономики Суортмор-колледжа,
и опубликованном. Они призывают президента
наложить вето на закон, если тот будет принят
конгрессом.
The New York Times

120

7

110
105

6

100

5

95
90

4

85
80

Национальный обзор деловой конъюнктуры

Объем промышленного производства в мае
сократился примерно на ту же величину,
на которую увеличился в апреле. Занятость
на фабриках снизилась больше, чем обычно
в это время года; также продолжается
снижение цен. Ставки денежного рынка
сократились до самого низкого уровня
за последние пять лет.
Бюллетень ФРС
10 июня 1930 г.
Призыв к снижению тарифов во имя
установления глобальных дружеских
отношений

The New York Times

14 июня 1930 г.
Сенат принял закон «О тарифах»
с результатами голосования: 44 против 42...
Европа принимает первые ответные меры

The New York Times

15 июня 1930 г.
Цены на акции падают на фоне принятия
закона «О тарифах»

The New York Times

16 июня 1930 г.
Гувер говорит, что подпишет закон
«О тарифах»

The New York Times

29 июля 1930 г.
План по предотвращению забастовок
одобрен на заседании; создание
арбитражного суда для разрешения споров
при учреждении профсоюзов
предварительно одобрено

«Однозначное согласие на арбитраж всех
подсудных дел» стало решением
на конференции, проводившейся сегодня
в отеле Strand между государственными
представителями работодателей и профсоюзов
в сфере строительства. О решении было
объявлено после окончания заседания.
The New York Times

1920 1922

1924 1926

1928 1930

9
8

115

Июнь 1930 г.

138

Индекс промышленного
производства

Индекс продаж в универсальных
магазинах (номинальный)
125

3
1920

1922

1924 1926

1928 1930

По мере ослабления экономики на рынке стали возобновляться массовые
распродажи акций. Акции закрыли период низкими отметками: к октябрю
1930 г. фондовый рынок упал ниже самых низких значений ноября 1929-го.
Цены на товары также резко упали. Рыночные аналитики и инвесторы
понимали, что их надеждам на быстрое восстановление не суждено оправдаться71. Однако Гувер не терял оптимизма.
Хотя ФРС понизила процентные ставки, а рынок казначейских
облигаций был устойчивым, спреды продолжали расширяться.
Это увеличило процентные ставки для большинства потребителей и компаний. Например, выросли ставки по долгосрочным ипотечным кредитам, а доходность муниципальных облигаций, которые давали
хорошую доходность после обвала рынка, стала расти по мере назревания тревожности на рынке кредитования. Из-за ухудшения условий
кредитования некоторые отрасли промышленности пострадали больше
других. Железнодорожные компании имели большие объемы долгов,
которые им нужно было пролонгировать, и столкнулись как с проблемой
более жестких условий кредитования, так и с сокращением прибыли72.
Поскольку железные дороги считались стратегически важной отраслью,
правительство было готово их поддержать — возможно, за счет предоставления финансирования из средств государства. (Ситуация в железно­
дорожной отрасли в это время была аналогична тому, с какими трудностями столкнулась автомобильная промышленность во время фи­нан­с ово­
го кризиса 2008 г.)

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Рост протекционизма

Новости и Бюллетень ФРС

Как это обычно происходит в самые трудные для экономики периоды,
в стране стали расти протекционистские и антииммигрантские настроения. Политики обвиняли в ослаблении экономики принимаемые меры
по борьбе с конкуренцией в других странах и установили более высокие
тарифы, чтобы остановить спад в промышленности и сельском хозяйстве,
при этом ограничив иммиграцию, с целью помочь экономике справиться
с безработицей73.
Протекционистский настрой наиболее заметно выразился в принятии
закона Смута — Хоули «О таможенных тарифах», который установил
тарифы более чем на 20 тыс. импортируемых в США товаров. Инвесторы
и экономисты опасались, что предложенное 20%-ное повышение тарифов
приведет к глобальной торговой войне и разрушит и без того уже
ослабленную глобальную экономику74. В начале мая, когда принятие
закона было уже близко, группа из 1028 экономистов написала открытое
письму Герберту Гуверу, в котором умоляла его наложить вето на законопроект, в случае если он получит одобрение конгресса75. Иностранные
правительства также выразили протест законопроекту и дали понять, что
в случае его утверждения примут ответные меры76 . Тем не менее
тарифы — в особенности на импортные продукты сельского хозяйства —
были одним из предвыборных обещаний Гувера, поэтому он не желал
от них отказываться, даже когда реакция на тарифы после принятия
закона Смута — Хоули значительно усилилась77.
Резкая распродажа акций началась тогда, когда стало очевидно, что законопроект будет принят. После 5%-ного падения на предыдущей неделе,
16 июня, — за день до того, как законопроект о тарифе был принят, —
индекс Доу — Джонса упал еще на 7,9%. На следующем графике представлено, как изменялись тарифы на импорт США, начиная с 1800-х гг. Хотя
тарифы иногда увеличивались в периоды экономического спада, закон
Смута — Хоули поднял тарифы практически до рекордных уровней78.
Средний тариф на облагаемый пошлинами импорт
60%
Закон Смута — Хоули

50%
40%
30%
20%
10%
0%

1800

1825

1850

1875

1900

1925

1950

1975

2000

Источник: Irwin, “Clashing Over Commerce: A History of US Trade Policy”.

23 декабря 1930 г.
Закрылся Bankers Trust of Philadelphia

Директора Bankers Trust of Philadelphia провели
совещание, продолжавшееся всю ночь,
в результате которого добровольно передали
дела банка государственному департаменту
банковского надзора, и ни головной офис,
ни один из девятнадцати филиалов организации
сегодня не открылись.
The New York Times
24 декабря 1930 г.
Уолл-стрит обсуждает: банк закрывается

На Уолл-стрит философски отнеслись
ко вчерашнему временному приостановлению
операций Chelsea Bank and Trust Company. Это
событие, которое по совершенно очевидным
причинам печально сказалось на клиентах
закрывшегося банка, мало повлияло
на финансовый мир. Chelsea Bank вел операции
исключительно за пределами Финансового
квартала, и его закрытие никак не задело
другие банки. Тем более что закрывшийся банк
был по меркам нью-йоркских банков небольшим
и не являлся членом The Clearing House
и Федеральной резервной системы.
The New York Times
10 сентября 1930 г.
Трудовая иммиграция временно
приостановлена по указу Гувера

Действуя по поручению президента Гувера
сократить, насколько это возможно, число
иммигрантов в качестве меры по снижению
роста безработицы, Государственный
департамент потребовал более строгого
применения законодательства в той части,
согласно которой иммигрантам, требовавшим
«государственного пособия» после въезда
в страну, отказывалось бы в выдаче визы.
The New York Times
Октябрь 1930 г.
Продолжение смягчения денежнокредитной политики

Условия на денежном рынке оставались
мягкими в течение сентября. Хотя обычно в это
время года наблюдается тенденция к росту,
в этом году спрос на кредиты резервных банков
почти не изменился, а увеличение позиций
в акцептах резервных банков отразилось
на дальнейшем падении ставок для банков —
членов ФРС.
Бюллетень ФРС
11 декабря 1930 г.
Ложные слухи привели к проблемам в банке

Вчера мелкий торговец в Бронксе зашел
в отделение Bank of United States на углу
Южного бульвара и Фриман-стрит и попросил
банковских работников сбыть его акции,
хранящиеся у них в организации. Ему сказали,
что акции — хорошее вложение средств,
и посоветовали воздержаться от их реализации.
Он покинул банк и, очевидно, распространил
ложный слух о том, что банк отказался
продавать его акции.
The New York Times
11 декабря 1930 г.
Акции падают; самые крупные торги
за четыре недели — кукуруза и хлопок —
теряют в цене

The New York Times

Вскоре США столкнулись с волной ответных протекционистских мер
других стран. Самым большим ударом стала первая ответная реакция
на вступление в силу нового закона со стороны крупнейшего партнера
США — Канады, в которую в то время экспортировалось 20% американских товаров. Канадские власти повысили тарифы на шестнадцать американских товаров, в то же время понизив тарифы на импорт из Велико­бри­
тании79. Поскольку подобные меры набирали обороты на протяжении
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

139

Новости и Бюллетень ФРС
12 декабря 1930 г.
Bank of U.S. закрывает двери

Хотя официально организация выпустила
заявление, в котором выразила надежду
открыть банк в ближайшее время. Это привело
к тому, что городские банки предприняли шаги
по открытию временных счетов для банковских
вкладчиков, предложив им кредиты в 50%
от суммы их депозитов. Банк, несмотря на свое
название, не имеет отношения к федеральному
правительству. Сумма вкладов на момент его
закрытия составила около $160 000 000.
The New York Times
17 декабря 1930 г.
Серьезное падение фондового рынка —
обрушилось серебро; улучшилась цена
на хлопок

Фондовый рынок вчера был определенно
слабым; при этом объем торгов был самым
крупным с момента последнего падения,
начавшегося в начале прошлого месяца
и завершившегося 10 ноября. На вчерашних
торгах многие бумаги подешевели
на 4–6 пунктов, причем отдельные акции упали
в цене еще существеннее. Падение коснулось
акций всех видов, причем часть высококачественных акций оказались на непродолжительное время особенно ослабленными. Перед
закрытием наблюдалось некоторое
неравномерное восстановление.
The New York Times

последующих лет, они ускорили процесс обвала глобальной торговли
вследствие экономического спада.
Ограничение иммиграции (легальной и нелегальной) — еще одна типичная протекционистская мера в ответ на экономическую ослабленность —
также была принята администрацией Гувера в 1930 г. Гувер ввел запрет
на иммиграцию 9 сентября, разрешив въезд в страну только туристам,
студентам и высококвалифицированным специалистам, представив данную
политику как меру, необходимую для разрешения проблемы безработицы.
Позднее в своих мемуарах он объяснил свою позицию тем, что «прямо или
косвенно в то время все иммигранты дорого обходились обществу — либо
они сами сразу по прибытии “садились” на социальное пособие от государства, либо, если им удавалось найти работу, они выдавливали других на это
пособие»80.

Начинаются банкротства банков
Банки по большей части удерживались на плаву после краха фондового
рынка, однако также стали испытывать проблемы, поскольку заемщики
пострадали от этого краха, а экономика в целом ослабла. В 1930 г. их чистая
прибыль снизилась на 40% по сравнению с предыдущим годом, однако они
все еще прочно стояли на ногах81. Некоторые из крупнейших банков даже
повысили дивиденды. По сравнению с рынками и экономикой их положение на тот момент представлялось очень прочным, и многие аналитики
полагали, что банки смогут стать источником поддержки в процессе экономического спада82. Подавляющая часть первых банкротств ограничивалась
банками Среднего Запада и провинциальными, имевшими большой
портфель ипотечных кредитов и подвергшимися убыткам из-за нехватки
ликвидности83. Хотя банкротства сначала были мелкими, они распространялись по мере роста проблем в кредитовании.
К декабрю 1930 г. крах банков стал представлять значимый риск для экономики в целом. Обеспокоенность ситуацией привела к массовому изъятию
из них средств. Вывод средств из не обеспеченных гарантиями
финансовых институтов является классическим следствием таких
депрессий/делевериджей и может привести к банкротству в течение
нескольких дней.

Из газеты The New York Times от 25 октября 1929 г. Все права защищены. Иллюстрация используется
с разрешения и под защитой закона США «Об авторском праве». Печать, распространение копий или
передача данного содержания без четкого письменного разрешения владельца запрещены.

140

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Прежде чем я начну рассматривать банкротства банков в этот период, важно обсудить золотой
стандарт, поскольку он сыграл важную роль в определении того, как распространялся долговой кризис
1930-х гг. Как я уже описывал в предыдущих разделах книги, когда долги номинированы в национальной валюте, делевериджами в общем можно эффективно управлять. Придерживаться золотого
стандарта — это все равно что иметь долги, номинированные в иностранной валюте, потому
что кредиторы могли потребовать выплату в золоте (как это часто было написано в договорах),
а высшие должностные лица не могли свободно печатать деньги, так как чрезмерное печатание денег
привело бы к тому, что население стало бы обменивать свои деньги на золото. Поэтому у властей
был ограниченный набор возможностей по разрешению кризиса до тех пор, пока они
не отказались от привязки к золоту.
Самым значимым банкротством среди банков этого периода стало банкротство Bank of the United States.
У этого банка было около 400 тыс. вкладчиков — больше, чем у какого-либо другого банка в стране на тот
момент84. Изъятие вкладов из банков началось 10 декабря из-за ложных слухов. Финансисты Уолл-стрит,
включая глав J.P. Morgan и Chase National Bank, провели встречу в ФРБ Нью-Йорка, чтобы решить, каким
образом предоставить требуемые для спасения банка 30 млн долларов США. Многие банкиры из этой
группы считали, что банк был неплатежеспособным, а не просто неликвидным и что поэтому имело смысл
позволить ему обанкротиться85. Суперинтендант банков Нью-Йорка Джозеф Бродерик настаивал на том,
что закрытие этого банка «приведет к закрытию как минимум еще десяти других банков города и... может
даже коснуться сберегательных банков» (он был системно значимым). Бродерик также отметил, что находит
банк платежеспособным86. Его коллеги все же не согласились с ним. Когда банк закрылся на следующий же
день, его крах стал крупнейшим банкротством банков в истории87. The New York Times позднее назвала это
банкротство первой костяшкой домино в депрессии88. Безусловно, крах этого банка стал отправной точкой
обвала доверия общества к национальной банковской системе.
Структурная зависимость банков от массового изъятия вкладов объясняется несоответствиями между их
обязательствами (краткосрочными вкладами) и активами (неликвидными кредитами и ценными бумагами).
Золотой стандарт ограничивал денежную сумму, которую могла напечатать ФРС, что, в свою очередь,
ограничивало размер чрезвычайного кредита, который ФРС была в состоянии выдать банку, столкнувшемуся с проблемой нехватки ликвидности (действуя как «кредитор последней инстанции»). Имелись
и правовые ограничения. Например, ФРС на тот момент позволялось давать прямой доступ к своим кредитам только банкам-членам, однако лишь 35% коммерческих банков имели членство в ФРС89. Поэтому
банкам часто приходилось брать кредиты у частного сектора и срочно распродавать активы за бесценок,
чтобы избежать банкротства.
В конце 1930 г. начались перемены и в политических настроениях. Избиратели не могли думать ни о чем,
кроме экономического спада, и в результате промежуточных выборов, которые прошли в ноябре, демократы
практически полностью «захватили» конгресс. Этот настрой стал предвестником победы Франклина
Рузвельта на президентских выборах два года спустя90.

Первый квартал 1931 г.: состояние экономики продолжает ухудшаться,
и оптимизм уступает место унынию
В начале 1931 г. экономисты, политики и другие эксперты США и Европы все еще надеялись, что экономика
обязательно вернется в свое нормальное русло, поскольку экономические проблемы представлялись управляемыми. Банкротства банков в предшествующем квартале казались несущественными и не влияющими
на финансовую систему в целом.
К марту все деловые индексы указывали на рост занятости, заработной платы и промышленного производства. Массовое изъятие средств из банков привело к снижению объема вкладов менее чем на 10%91. Новости
указывали на рост экономической уверенности: 23 марта The New York Times заявила, что депрессия
достигла своего «дна» и американская экономика находится на пути к восстановлению92. Были сформированы новые инвестиционные трасты с целью получать прибыль на этапе спрогнозированного «длительного
восстановления»93.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

141

Новости и Бюллетень ФРС

Индекс продаж в универсальных
магазинах (номинальный)

Декабрь 1930 г.
Последние события в банковском мире

Общий уровень ставок денежного рынка
на начало декабря был на самом низком уровне
за всю историю наблюдений. Это смягчение
на денежном рынке сопровождалось
последующим снижением спроса на кредит
со стороны рынка ценных бумаг, о чем
свидетельствовало резкое падение
кредитования брокерами до самого низкого
уровня за последние пять лет.
Бюллетень ФРС

Уолл-стрит «кипит» на фоне оптимистичных
прогнозов — сравнивается политика банков
ФРС

Впервые за несколько месяцев на прошлой
неделе на Уолл-стрит царил оптимизм. Банкиры
и промышленники, чье мнение высоко ценится
в финансовом сообществе и кто ранее отказался
делать прогнозы, открыто высказались против
пессимистов, и это сразу возымело эффект.
Даже крайне сдержанный в комментариях
председатель First National Bank Джордж
Бейкер нарушил свое «правило молчания»
до такой степени, что сообщил стране,
что он ви­дит признаки «стабильного
улучшения деловой конъюнктуры».
The New York Times
11 февраля 1931 г.
Акции продолжают расти — общественность
снова их скупает

На Нью-Йоркской фондовой бирже вчера опять
царила шумиха, когда впервые за год рядовая
публика и профессионалы Уолл-стрит
с энтузиазмом скупали ценные бумаги,
вследствие чего основная масса акций выросла
на 2–6 пунктов, а наиболее чувствительные
из них — на 7–14 пунктов.
The New York Times
25 февраля 1931 г.
Акции быстро растут; 330 — новый максимум

The New York Times

Март 1931 г.
Национальный обзор деловой конъюнктуры

Промышленное производство в январе
увеличилось лишь немногим меньше обычного
подъема в это время года, а заработные платы
и уровень занятости на фабриках и заводах
снизились. Ставка денежного рынка
продолжала снижаться с середины января
до середины февраля.
Бюллетень ФРС

7,5
7,0

110

6,5

105

6,0

100
Янв.
1929

Июль
1929

Янв.
1930

Июль
1930

Янв.
1931

95

8,5
8,0

115

Год снижения деловой активности

25 января 1931 г.

125
120

Январь 1931 г.
В ноябре — декабре темпы производства
и занятость в большинстве отраслей
обрабатывающей промышленности продолжили
падение. Деловая активность, которая начала
снижение в середине лета 1929 г., сменив
резкий рост предыдущих полутора лет, после
краткого восстановления в весенний период
во второй половине 1930-го стала стремительно
снижаться. Спад затронул почти все отрасли
промышленности. Сократилась занятость;
доходы наемных рабочих и фермеров упали.
В то же время оптовые цены по всему миру
значительно снизились, что отразилось
на розничных ценах, хотя и в меньшей степени.
Бюллетень ФРС

Индекс промышленного
производства

5,5
Янв.
1929

Июль
1929

Янв.
1930

Июль
1930

Янв.
1931

5,0

Оптимизм также поддерживался восстановлением фондового рынка.
К концу февраля индекс Доу — Джонса вырос более чем на 20% по сравнению с минимальными уровнями декабря.
На следующем графике проиллюстрирован рост индексов.
Промышленный индекс Доу — Джонса
320
300
280
260
240
220
200
180

Февральский
оптимизм
Янв. Апр. Июль Окт.
1930 1930 1930 1930

160
Янв.
1931

140

Однако оживление экономики и рынка оказалось непродолжительным.
Растущая обеспокоенность ситуацией в Европе и признаки низкой прибыли
по итогам первого квартала привели к снижению фондового рынка
на протяжении марта, и в конце квартала индекс упал до 172,4 пункта,
что на 11,3% ниже самых высоких показателей февраля.

Экономическая политика вызывает все больше
политических дебатов
В депрессиях политика может сыграть главную роль в создании
препятствий к внедрению разумных экономических мер или
в применении экстремальных мер. Это важный риск, который
может сделать депрессию тяжелее.
После целого года экономического спада политические дебаты в отношении экономического курса стали накаляться. На тот момент безработными
были более 6 млн человек, и согласия в том, как решать данную проблему,
среди политического руководства и представителей деловых кругов
не было94. Понимание этих дебатов является ключевым для осмысления
того, почему власти приняли меры, которые в итоге только ухудшили

142

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

положение. Это также помогает проиллюстрировать многие из классических ошибок, совершаемых руководителями в процессе разрешения
крупных долговых кризисов.
Краеугольным камнем стал вопрос, следует ли федеральному правительству значительно увеличить расходы, чтобы поддержать экономику.
Сенаторы-демократы при поддержке нескольких республиканцев призывали президента увеличить «прямые пособия» тем, кто оказался в особенно
трудных обстоятельствах. Это, конечно, означало увеличение дефицита
и долга, а также смену правил игры таким образом, что материальные
ценности переходили от одних игроков к другим; в отличие от сценария,
в котором государство позволяет событиям развиваться так, чтобы преподать хороший урок и с его помощью предотвратить возникновение таких
проблем в будущем (снизить риск недобросовестности). Также господствовало убеждение в том, что, если деньги просто отдать и не пустить
на повышение производительности, они будут потрачены впустую. Поэтому
администрация Гувера хотя и поддержала предыдущий антикризисный
план, но была против большого количества прямых пособий от федерального правительства, заявляя, что это «станет локомотивом беспрецедентных для государства коррупции и расточительства». Вместо этого она
ратовала, по ее собственному определению, за «непрямые пособия» — то
есть комбинацию мер, которые включали в себя подталкивание частного
сектора инвестировать и поддерживать уровень занятости, поддержание
зависимости от пособий государства и местных властей, ограничение
иммиграции и внедрение макропруденциальных мер с целью увеличения
кредитования95.
Хотя обеспокоенность дефицитом бюджета ограничила расходы в рамках
антикризисных мер, к 1931 г. бюджет федерального правительства вырос
на 3% ВВП. Дефицит был связан с падением доходов казны, которые уменьшились приблизительно наполовину по сравнению с 1929 г., а рост расходов
на социальные нужды составил около одного миллиарда от утвержденной
в прошлогоднем бюджете суммы. Министр финансов Меллон полагал, что
первым необходимым шагом к восстановлению уровня делового доверия
было сбалансировать бюджет96. Гувер согласился по причинам, которые
он позднее описал в своих мемуарах: «Национальная стабильность требовала от нас сбалансировать бюджет»97.

Новости и Бюллетень ФРС
1 марта 1931 г.
Законопроект о максимальном размере
заработной платы одобрен палатой
представителей

Законопроект о максимальной заработной плате
Бэйкона — Дэвиса, согласно которому шкала
самых высоких заработных плат в любом
сообществе, в котором ведутся общественные
работы по федеральному контракту, будет
использоваться для выплаты зарплаты всем
рабочим и техническому персоналу, был
сегодня принят палатой без поименного
голосования. Этот законопроект теперь передан
на подписание президенту Гуверу, так как уже
был принят сенатом.
The New York Times
2 марта 1931 г.
Мюллер оптимистично настроен в отношении
1931 г.; в отчете за 1930-й глава
Американской фондовой биржи черпает
надежду в теории циклических изменений

The New York Times

13 марта 1931 г.
Специальные меры послабления

Принять непосредственные меры для
облегчения трудного положения безработных
и создать схемы регулирования безработицы —
двойная цель нескольких компаний, которые
проводят разумные меры и дают щедрые
субсидии в сложившейся чрезвычайной
ситуации.
The New York Times
19 марта 1931 г.
Дефицит бюджета в $700 000 000 выглядит
пугающе; эксперты едины в том, что это
следствие неожиданного снижения
поступления подоходных налогов

The New York Times

23 марта 1931 г.
Дефицит бюджета в Германии; с учетом
дефицита прошлого года общий дефицит
составил 251 000 000 марок

The New York Times

Обеспокоенность дефицитом и необходимость строгой экономии
являются классической реакцией на стадию депрессии крупного
долгового кризиса. Строгая экономия представляется наиболее
очевидной мерой, однако проблема заключается в том, что расходы
одного — это доходы другого, поэтому, когда сокращаются расходы,
доходы также сокращаются, и в результате, чтобы добиться хоть
сколько-нибудь значительного сокращения соотношения долга
к доходам, требуется неимоверное по масштабу и крайне болезненное снижение расходов.
При всех бедах, вызванных депрессией, ощущения срочности, порождаемого кризисом, еще не появилось. Экономический спад продолжался
на протяжении первой половины 1931 г., однако более медленными
темпами, чем раньше. Гувер был уверен, что непрямые пособия соответствовали потребностям населения, и не видел необходимости в использовании дополнительной фискальной поддержки98. Как мы позднее обсудим,
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

143

Новости и Бюллетень ФРС
23 марта 1931 г.
Дефицит бюджета в $2 000 000 000
прогнозируется во Франции; в феврале
казна потеряла 104 000 000 франков; бюджет
«дополнительных расходов» исчерпан

The New York Times

это в итоге и привело к дебатам, а администрация Гувера допустила
классическую оплошность, сделав слишком высокую ставку
на режим строгой экономии и другие дефляционные рычаги
воздействия и отказавшись от более стимулирующих мер до тех пор, пока
эти болезненные дефляционные меры не стали нестерпимыми.

25 марта 1931 г.
Городской рекорд по размеру помощи
безработным; $3 175 000 выплачено
в феврале только одиннадцатью
ведомствами — помощь оказана
30 000 семей

Профицит/дефицит
государственного бюджета
(млн долл. США,
в годовом исчислении)

The New York Times

Вопрос федеральных налогов сегодня разделил
ряды республиканцев, когда сенаторы Бора
и Норрис в декабре потребовали действий
от конгресса, несмотря на то что лидеры
партии склонялись к тому, чтобы отложить
этот вопрос до послевыборного периода
следующего года.
The New York Times

29 марта 1931 г.
Красный Крест заслушает предложения
Гувера по оказанию помощи; ожидается, что
Гувер выступит с предложением мер
федеральной помощи на ежегодном
собрании

Президент Гувер на ежегодном двухдневном
собрании, которое начнется в Вашингтоне
13 апреля, обратится к Красному Кресту
с предложением помочь страдающим от засухи,
а организация будет далее планировать меры
оказания помощи большому числу жителей
бедствующего региона, которым она еще
не оказана.
The New York Times
31 марта 1931 г.
Акции продолжают хаотично падать; объем
торгов возрастает — динамика рынка зерна
неясна

Вчера на фондовом рынке ощущалось давление
профессионалов, основанное на теории, что
сокращение компаниями дивидендных выплат
должно подорвать финансовую уверенность
и вызвать лихорадочные продажи. Степень,
в которой это влияние окажется действенным,
еще предстоит увидеть.
The New York Times

144

Общие
расходы
$5000

$500

$4500

$0

$4000

–$500

$3500

–$1000

$3000

–$1500

$2500

–$2000

$2000

–$2500

$1500

–$3000

29 марта 1931 г.

Когда федеральное правительство начнет
сводить баланс 30 июня, по окончании текущего
финансового года, бухгалтерия министерства
финансов зафиксирует дефицит бюджета
в $700 000 000 или даже больше, если самые
последние неофициальные подсчеты окажутся
верными.
The New York Times

Общие
поступления
$1000

27 марта 1931 г.
Бора призывает повысить федеральные
налоги, заявляя, что это необходимость,
продиктованная дефицитом; сенатор
выступает за налогообложение на основе
принципа «по возможностям»

Почему такой дефицит бюджета; доходы
сократились, расходы возросли в результате
изменения прогнозов в отношении
депрессии

Государственный бюджет
(млн долл. США, в годовом исчислении)

1929

1930

1931

1932

$1000
1929

1930

1931

1932

Второй квартал 1931 г.: глобальная нехватка долларов
приводит к долговому кризису и укреплению доллара
Поскольку кредитование в долларах прекратилось, а номинированный
в данной валюте долг в разных странах мира, который требовал обслуживания в долларах и потому нуждался в таких кредитах, никуда не делся,
в первой половине 1931 г. образовалась глобальная нехватка долларов.
Обычно нехватка резервной валюты, которую дают в кредит
большинство иностранных финансовых институтов, возникает
в периоды кредитного коллапса в этой валюте. Хотя других денежных
знаков также коснулась данная проблема в период обвала кредитования,
это особенно сказалось на долларе США ввиду его роли в качестве глобальной валюты финансирования. В то же время падение американского
импорта сократило долларовый доход других стран, что только усугубило
нехватку доллара и сопутствующие этому проблемы. Заметьте, что аналогичная динамика случилась в кризис 2008 г. и по тем же причинам.
Поскольку финансовые рынки и многие другие являются глобальными,
невозможно осознать все последствия, рассматривая кризис только в США.
Он имел огромное влияние на произошедшее в Германии, что, в свою
очередь, привело к значительным политическим изменениям в мире
в 1930-х — начале 1940-х гг. В 1931 г. Германия была эпицентром нарастающего напряжения в связи с острой нехваткой долларов. До этого она
отчаянно пыталась выплатить репарации другим странам, и в результате ей
пришлось брать кредиты. Эта страна стала популярным выбором для спекулянтов, приверженцев стратегии carry trade, при которой инвесторы давали
их доллары в кредит Германии, с тем чтобы получить более высокую доходность, нежели имея доллары, а немцы занимали в долларах, чтобы получить
более низкую процентную ставку. Опять же, этот тип поведения присущ
«добрым временам», когда предполагаемый риск невелик, а создание
кредита происходит во всех странах; однако такое поведение чревато тем,
что «трудные времена» становятся еще труднее, когда происходит обратное.

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

В то время Германия была крайне зависима от этих денежных потоков,
которые могли прекратиться в любой момент, и к 1931 г. американские
банки и компании имели позиции почти на миллиард долларов в немецких
краткосрочных векселях (что составляло около 6% ВВП Германии)99.
От этого уязвимыми были как немецкие заемщики, так и американские
банки и компании.
Помимо этого, как часто бывает в таких случаях, резкий контраст в уровне
благосостояния и экономики способствовал росту популистских настроений и восхождению к власти экстремистских лидеров по всему миру; при
этом «идеологическими силами» мерились авторитарные левые и авторитарные правые. И немецкие коммунисты, и гитлеровские нацисты получили
значительное электоральное преимущество в результате трудностей,
с которыми столкнулась экономика Германии; при этом поддержка нацистов
выросла менее чем с 3% на выборах в рейхстаг в 1928 г. до более чем 18%
в сентябре 1930-го. При этом крупнейшая политическая партия (левоцентристская социал-демократическая партия) потеряла электорат и заняла
в рейхстаге менее четверти депутатских мест100. Ультраправые и ультралевые вместе легко получали достаточно парламентской поддержки, чтобы
сделать страну нестабильным многопартийным коалиционным государством. Германия, по сути, осталась без государственного управления.
Глобальная торговая война ухудшила экономическую ситуацию и обострила
нехватку американских долларов. Крах глобальной торговли привел к сокращению долларового дохода, что, в свою очередь, осложнило для других
государств проблему обслуживания их долларовых долгов. Как показано
ниже, американский импорт в долларах в 1929–1931 гг. упал почти на 50%.
Торговый баланс США
(млрд долл. США, в годовом исчислении)
Экспорт

Импорт

Торговый баланс Великобритании
(млрд долл. США, в годовом исчислении)
Экспорт

Импорт
$6,5

$5,5

$5,5

$4,5

Рост долларовых акцептов беспрецедентен
за всю финансовую историю

Вчера на фондовом рынке ощущалось давление
профессионалов, основанное на теории, что
сокращение компаниями дивидендных выплат
должно было подорвать финансовую
уверенность и вызвать лихорадочные продажи.
Степень, в которой это влияние окажется
действенным, еще предстоит увидеть.
The New York Times
Май 1931 г.
Условия на денежных рынках

Несмотря на низкий и сокращающийся уровень
ставок денежного рынка в стране, продолжается
приток золота из-за рубежа. Импорт золота
составил $100 000 000 в первые три месяца
года и вырос в начале апреля. Особенно
примечательно получение золота из Франции
на сумму $19 000 000 в течение одной недели.
Бюллетень ФРС
1 мая 1931 г.
Попытки торговых компаний избежать
депрессии; Национальная торговая палата
выступает за систему контроля над ростом

The New York Times

3 мая 1931 г.
Внешняя торговля за март сгруппирована
по продуктам; объем экспорта снизился
с 1929 г. в первую очередь в части продуктов
питания и промышленных товаров

The New York Times

4 мая 1931 г.
Австрия отклонила торговое соглашение;
новое торговое соглашение с Венгрией
вступит в силу с 1 июня и включит в себя
систему скидок

В предложенном австрийско-венгерском
торговом договоре, который обсуждается уже
долгие месяцы, остается только пронумеровать
разделы, и 1 июня он вступит в силу...
Изначально договор потребовали австрийские
фермеры в целях усиления их защиты, в чем
по политическим причинам им не могли
отказать, однако Венгрия пригрозила принять
ответные меры, подняв пошлины
на промышленную продукцию Австрии.
The New York Times
5 мая 1931 г.

$4,5
$3,5
$3,5
$2,5

$2,5

Гувер на открытии заседания Мировой
торговой палаты призывает к сокращению
вооружения, чтобы восстановить торговлю;
иностранные делегаты резко выступают
против высоких тарифов; участвовало
35 государств; президент требует
сокращения сухопутных войск и флота

The New York Times

$1,5

$1,5
1926 1927 1928 1929 1930 1931

Новости и Бюллетень ФРС
12 апреля 1931 г.

1926 1927 1928 1929 1930 1931

Предупреждением о предстоящем кредитном коллапсе, которое в последующие месяцы подхватили политики и деловые круги всего мира, стало
замечание президента банка Chase National Bank в августовском выпуске
журнала Time о том, что неспособность компаний получить достаточно
долларов для обслуживания своих долгов серьезно подрывает бизнес.
Он подчеркнул, что правительству США необходимо сократить уровень
долга, который американцам должны выплатить из других стран мира.
Нехватка долларов сделала кредиты более дорогими, отчего в Центральной
Европе случился кризис ликвидности. Чтобы облегчить нехватку ликвидности и иметь возможность беспрерывно финансировать дефициты бюджетов,
правительства, естественно, обратились к печатному станку (альтернатива
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

145

Новости и Бюллетень ФРС
12 мая 1931 г.
Австрия принимает меры по спасению
крупнейшего частного банка

Предполагается, что незамедлительные меры
австрийского правительства и банков,
в результате которых банк Kreditanstalt
für Handel und Gewerbe получил $23 000 000,
спасли крупнейший частный банк страны. Если
бы новости о состоянии банка были объявлены
слишком рано, по словам директоров банка,
последовало бы паническое изъятие средств,
из-за чего банку пришлось бы закрыться
в течение 24 часов.
The New York Times
22 мая 1931 г.
Импорт золота составил $3 604 000;
Резервный банк сообщает, что за неделю
отправил в Германию $10 000

The New York Times

31 мая 1931 г.
Взоры Европы прикованы к Германии;
ожидая перекройки границ и пересмотра
долгов, рейх готовится сыграть важную роль
в новой эре, в которой он стремится стать
лидером промышленного производства

The New York Times

2 июня 1931 г.
Резкое падение акций, акции
железнодорожных компаний особенно
слабы — объем торгов увеличился

Падение на бирже вчера продолжилось;
по большинству акций падение ускорилось.
Хотя объем потерь за день был очень разным,
некоторые акции упали очень существенно.
The New York Times
4 июня 1931 г.
Акции растут на фоне смягчения банками
маржинальных требований

Освобождаясь от реакционного влияния,
которое в течение нескольких недель
приводило к устойчивому снижению котировок,
фондовый рынок вчера резко вырос. Рост
курсов за вчерашний день был самым
масштабным с 15 ноября 1929 г., став вторым
днем восстановления после катастрофического
падения того периода. Вчерашний рост цен,
затронувший все уголки Нью-Йоркской
фондовой биржи, ускорился после того, как
было объявлено, что банки решили проводить
более либеральную политику в отношении
кредитов под залог акций.
The New York Times

позволить кредитному коллапсу рушить за собой все остальное была значительно хуже). От этого возросла инфляция, а вместе с ней и опасения
возвращения Германии к гиперинфляции начала 1920-х. По сути, страна
переживала кризис платежного баланса. Посол США в Германии Фредерик
Сакетт 7 мая доложил президенту Гуверу об экономических трудностях
немцев, перечислив все слабые места: отток капитала, валютные проблемы,
безработицу, глобальное ужесточение кредитных условий, долговой гнет
и отказ иностранцев от продления счетов в немецких банках101.
Большие убытки понесла и Австрия. Старейший и крупнейший австрийский
банк Credit Anstalt 8 мая объявил об убытках в 20 млн долларов в результате
спасения другого банка-банкрота в 1929 г. Credit Anstalt смог спасти другой
банк, при этом исчерпав почти все свои средства102. За объявлением последовало стихийное изъятие средств из банка; паника распространилась
на австрийскую валюту, от которой все стали массово избавляться. Когда
возникает риск банкротства системно значимых институтов, правительство должно обеспечить продолжение их деятельности и таким
образом ограничить влияние их несостоятельности на другие,
платежеспособные институты и экономику в целом. Сохранение
таких институтов на плаву также важно для поддержания кредитных потоков, необходимых для кредитования платежеспособных
заемщиков, в особенности для финансовых систем с высокой долей
кредиторов. Однако, поскольку Австрия придерживалась золотого
стандарта, руководство страны было не в состоянии напечатать достаточно
денег, чтобы обеспечить страну ликвидностью, а все другие судорожные
попытки стабилизировать банк оказались неуспешными.
Геополитические трения усугубили кризис. Франция опасалась, что связи
между Германией и Австрией становятся все теснее. В попытке ослабить
эти страны французское правительство обратилось к Банку Франции
и другим французским банкам с просьбой отозвать краткосрочный кредит,
который Франция предоставила Австрии103.
Рассматривая взаимосвязанность глобальных финансовых институтов
и слабость Европы как потенциальную угрозу своему внутреннему восстановлению, США начали изучать методы облегчения тяжелого положения
немецкой экономики. Президент Гувер 11 мая обратился к министру
финансов Меллону и госсекретарю Генри Стимсону с просьбой рассмотреть возможность облегчения бремени военных репараций и долга
Германии. Предложение не было предъявлено к рассмотрению до следующего месяца104.
Тем временем из европейских банков стихийно изымались деньги.
В Венгрии паническое изъятие вкладов началось в мае, что привело
к введению банковских каникул105. Немецкое правительство национализировало Dresdner Bank, второй по величине банк страны, скупив его привилегированные акции106. Прошла волна банкротств финансовых институтов
в Румынии, Латвии и Польше107.
Германия страдала от оттока капитала. Золотые и валютные резервы
страны в июне сократились на треть, что стало самым низким уровнем
за пять лет. Чтобы противостоять оттоку капитала, банк ужесточил денежнокредитную политику, подняв учетную ставку до 15%, а ставку по обеспеченным кредитам — до 20%108.

146

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Краткосрочная ставка Рейхсбанка
(по 3-месячным казначейским векселям)

Квартальное изменение золотых
резервов Германии (млн тройских унций)

11%

6

10%

4

9%

2
0

8%

–2

7%

–4

6%

–6

5%
3%
1930

1931

1929

1930

DEU

Спад внешней торговли превысил уровень
1921 г.; Льюис сообщает о снижении
экспорта на 32% и импорта на 35%
по сравнению с аналогичным периодом
1928 г.

FRA
10%

–10%
–20%
–30%
–40%
–50%
Июль
1930

The New York Times

–12
1931

0%

Янв.
1930

5 июня 1931 г.
Торговая группа просит наложить запрет
на «красные» товары; государственная
палата также намерена прекратить экспорт
оборудования в Россию

7 июня 1931 г.

Цены акций (в национальной валюте,
с индексацией по состоянию на июль 1929 г.)

Июль
1929

The New York Times

–10

Инвесторы понесли большие убытки, так как растущее число банкротств
банков отрицательно сказывалось на фондовом рынке. В мае немецкие ценные
бумаги упали на 14,2%, британские — на 9,8%, а французские потеряли в цене
6,9%. Индекс Доу — Джонса в мае понизился на 15%, месяцем ранее потеряв
12,3%. Проблема приобретала неконтролируемые масштабы.

GBR

$25 000 000 не получено из-за канадских
тарифов; Кляйн заявляет, что повышение
тарифов погубит наш экспорт

–8

4%
1929

Новости и Бюллетень ФРС
4 июня 1931 г.

Янв.
1931

The New York Times

9 июня 1931 г.
Политики меньше вмешиваются в ситуацию
в Европе; Дж. Макдональд считает, что есть
основания надеяться, что экономические
интересы начинают преобладать

The New York Times

15 июня 1931 г.
Париж обеспокоен кризисом в Германии;
страх порожден в меньшей степени
экономическими трудностями и в большей —
политическими возможностями

The New York Times

21 июня 1931 г.
Париж удивлен планом Гувера;
приостановление всех репарационных
платежей на год воспринимается как
неслыханная щедрость

Предложение президента Гувера на год
приостановить выплаты по военным долгам
и репарациям крайне удивило и вызвало
значительный интерес в Париже. План
обсуждается во всех кругах после вчерашнего
заявления. До тех пор пока не будут известны
точные условия и их влияние на текущие
договоренности, французы воздержатся
от комментариев.
The New York Times
23 июня 1931 г.

Политические беспорядки в Европе привели к тому, что европейские
деньги стали перетекать в США, вследствие чего спрос на казначейские
ценные бумаги США возрос, а процентные ставки по ним понизились.
В попытке уменьшить спрос на доллары ФРС понизила учетную ставку
до 1,5%.

Цены во всем мире подскочили на фоне
оптимизма по вопросам долгов

Вслед за Нью-Йорком вчера огромный
покупательский энтузиазм захлестнул рынки
ценных бумаг и товарные рынки по всему миру
в ответ на благоприятную оценку предложения
Гувера ввести годовой мораторий на выплаты
по военным долгам и репарациям.
The New York Times

Президент Гувер 5 июня предложил своим министрам план, согласно
которому все правительства вводят годовой мораторий на межправительственные платежи. Президент Веймарской республики Гинденбург взывал
к помощи, заявляя, что Германия находится на грани краха, таким образом
подтолкнув Гувера быстро утвердить план109. Гувер 20 июня официально
огласил предложение ввести годовой мораторий на немецкие долги.
Согласно ему США отказывались от 245 млн долларов, которые причитались США в ближайший год от Великобритании, Франции и других
европейских держав в виде платежей по кредитам. Тем не менее, чтобы
получить эти уступки, союзники должны были приостановить получение
репараций в 385 млн долларов от Германии110.
В последующие два дня после объявленного Гувером моратория индекс
Доу — Джонса взлетел на 12% (это событие стало называться «ралли
на фоне моратория»), и месяц закрылся ростом в 23% по сравнению

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

147

Новости и Бюллетень ФРС
14 июля 1931 г.
Центральные банки соглашаются помочь
рейху; акт по итогам проходившего весь
день заседания в Базеле; массовые изъятия
денег из немецких банков приводят к их
двухдневному закрытию

После обретения полномочий,
предоставленных президентом фон
Гинденбургом, правительство Брюнинга поздно
вечером решило закрыть все банки и прочие
кредитные институты Германии во вторник
и среду и в течение этого времени «запретить
любое исполнение и прием платежей
и переводов любого рода в стране
и за рубежом».
The New York Times
Июль 1931 г.
Германия теряет золото

В последние недели прирост золотых запасов
этой страны, который был непрерывным
с прошлой осени, значительно сократился.
Помимо поступления золота из Аргентины
и Канады, большой его объем, который ранее
удерживался в качестве резервов по операциям
за рубежом, был продан США. Продажа была
связана с масштабным выводом краткосрочных
средств с немецкого рынка. В период с 31 мая
по 23 июня Рейхсбанк потерял $230 000 000
золотом и $20 000 000 в иностранной валюте,
в результате чего резервы страны сократились
практически до минимального уровня,
установленного законодательством.
Бюллетень ФРС
14 июля 1931 г.
Облигации Германии резко дешевеют; Гувер
контролирует шаги по оказанию помощи
рейху

Одно из наиболее резких падений немецких
долларовых облигаций в послевоенный период
произошло вчера на бирже, когда действующие
выпуски к закрытию дня потеряли от 2,375
до 15 пунктов.
The New York Times

с минимальными показателями по состоянию на 2 июня. Немецкие ценные
бумаги выросли на 25% в первый торговый день после объявления моратория. Цены на товары в последующие недели резко возросли.
Переговоры по введению моратория 6 июля наконец были завершены.
Согласие на мораторий выразили пятнадцать стран, хотя доля немецких
репараций, временно приостанавливаемых в окончательном соглашении, была
ниже, чем в первичном предложении Гувера. Франция участвовать в моратории отказалась, однако согласилась выдать Германии в виде кредита выплаченные ею же репарации111. Индекс Доу — Джонса в этот день упал на 4,5%.
Следующий график представляет общую картину происходящего; стрелка
под областью, окрашенной серым, указывает на «ралли на фоне моратория». Заметьте, насколько незначительно выглядит 35%-ное ралли на фоне
общей динамики рынка. Могу вас уверить, что подобные потрясения
на рынке не кажутся незначительными, когда их переживаешь сам.
Во время Великой депрессии подобные заявления о крупных шагах
в области политики и экономики производили волны оптимизма и биржевые ралли в разгар катастрофического спада, составившего почти 90%.
Инвесторы всякий раз расстраивались, когда таких крупных политикоэкономических мер оказывалось недостаточно и состояние экономики
продолжало ухудшаться. Как уже говорилось ранее, «медвежьи» ралли,
подобные этому, являются классикой во времена депрессии, так как
рабочим, инвесторам и руководству страны свойственно преувеличивать
значимость относительно мелких событий, которые представляются
крайне важными, если рассматривать их вне контекста общей динамики.
Промышленный индекс Доу — Джонса
400

24 июля 1931 г.

350

+48%

Новости с рынков Лондона и Парижа; цены
в Англии упали на фоне роста банковской
ставки и решения по Германии

300

+16%

Фондовые рынки сегодня были в упадке из-за
повышения банковской ставки до 3% и решения
министров финансов по ситуации в Германии,
что не было встречено благожелательно.
The New York Times

250

+21%
+27%

200
+35%

150

+20% +84%

30 июля 1931 г.
Банкиры оставляют деньги в Германии;
британцы и американцы согласны
с решением Рейхсбанка сохранить
краткосрочные кредиты. Уверенность
в стране растет

Переговоры в Рейхсбанке с британскими
и американскими банкирами по вопросу
предотвращения дальнейшего массового отзыва
краткосрочных кредитов из Германии сегодня
были успешно завершены, когда представители
банков согласились оставить свои кредиты
в Германии.
The New York Times
6 августа 1931 г.
Гувера, как говорят, ожидает поражение
на выборах; Фарли заявляет демократам
Уэстчестера, что президент проиграет в двух
западных штатах

The New York Times

100
50
0

1929

1930

1931

1932

1933

1934

Третий квартал 1931 г.: долговой мораторий
терпит фиаско, начинается стихийное избавление
от фунта стерлингов
Вскоре стало очевидно, что долгового моратория недостаточно для спасения Германии. В начале июля стали распространяться слухи, что один
из крупнейших банков Германии — Danat Bank — находится на грани
банкротства112. Рейхсбанк, центральный банк Германии, считал этот банк
системно значимым и хотел выкупить его, чтобы избежать полного
банкротства всей немецкой кредитной системы, однако Рейхсбанку
не хватало валютных резервов, чтобы осуществить задуманное113.
Спустя всего один день после завершения переговоров по мораторию,
8 июля, президент Рейхсбанка Ганс Лютер обратился к властям Велико­-

148

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

бри­та­нии с просьбой проведения дальнейших переговоров о текущих долгах
Германии и возможности нового кредита. Лютеру был необходим новый
кредит в миллиард долларов без политических уступок. Власти других стран
заупрямились: никому больше не хотелось давать Германии деньги114. Вместо
этого Гувер предложил «соглашение о сохранении текущего статуса»,
согласно которому все банки, владеющие краткосрочными облигациями
Германии и стран Центральной Европы, должны продолжать выдавать этим
странам кредиты; от этого у банков возникали серьезные проблемы
с ликвидностью и потенциальной платежеспособностью, так как им самим
были нужны деньги, чтобы погашать собственные обязательства115.
Было закономерным, что банки этому воспротивились, и министр финансов Меллон стал умолять Гувера пересмотреть соглашение. Однако Гувер
стоял на своем. Позднее он так объяснил свою позицию в мемуарах: «Этот
кризис случился из-за банкиров... банкиры должны взять на себя бремя
разрешения кризиса, а не наши налогоплательщики»116. Естественное
желание Гувера заставить банки заплатить за происходящее
является классической спонтанной реакцией властей в подобных
случаях, однако эта политика неэффективна для разрешения
кризиса. Как говорилось в шаблоне архетипичного долгового
кризиса, иногда наказание банков так, чтобы они ослабли, имеет
смысл по некоторым моральным и экономическим причинам,
а порой бывает и политически необходимо, поскольку общество
в такие периоды ненавидит банкиров. Тем не менее подобная
политика может привести к катастрофическим последствиям для
финансовой системы и рынков.
Без убедительной поддержки банков руководством страны коллапс продолжался, и депрессия в Германии значительно углубилась, что привело
к беспорядкам по всей стране117. Гитлер готовился баллотироваться
в канцлеры; он занял крайне популистскую позицию: пригрозил не выплачивать репарации вообще. Когда 20 июля министры иностранных дел
встретились в Лондоне, надежды Германии получить новый кредит постепенно угасли. В итоге министры приняли решение о пролонгации на три
месяца ранее выданного кредита в дополнение к «соглашению о сохранении
текущего статуса». В результате произошло массовое избавление от валюты,
как это и описывалось в шаблоне архетипа долгового кризиса.

Массовое избавление от фунта стерлингов
Трудности, которые испытывала Германия, действительно оказались главным
источником проблем. Банки Великобритании выдали много кредитов
Германии и теперь не могли получить деньги обратно; когда иностранные
инвесторы поняли, что у банков Великобритании трудности, то стали
забирать из них деньги. Франция 24 июля начала изымать золото
из Великобритании. Этот шаг был интерпретирован как отсутствие доверия
к фунту, отчего и другие страны стали забирать свои вклады из Велико­
бри­тании; началось массовое избавление от фунта стерлингов118.
Чтобы защитить национальную валюту, Банк Англии начал продавать
резервы (только в августе была распродана треть) и поднял процентные
ставки — oба шага являются классическими в таких случаях. Ино­с тран­
ные инвесторы наблюдали еженедельное снижение золотых резервов,
из-за чего давление на фунт только усилилось.

Новости и Бюллетень ФРС
7 августа 1931 г.
Гувер ищет способы избежать пособий для
безработных; Джулиус Барнс и Сайлас
Строн приглашены на совещание в Белый
дом

Понимая, что снова приближается зима,
а с занятостью ситуация все не улучшается,
президент Гувер и его экономические
советники полны решимости разработать план
оказания помощи, чтобы посредством него
избежать возможного введения пособия
по безработице следующим конгрессом.
The New York Times
24 августа 1931 г.
План Гувера по оказанию помощи
раскритикован как совершенно бездушный;
председатель Конференции
за прогрессивные трудовые действия
заявляет, что президент и его советники
подстрекают людей к мятежам

«План решения проблемы безработицы
президента Гувера подвергся жесткой критике
как неадекватный и во многих аспектах
жестокий», — сообщалось в опубликованном
вчера заявлении А. Масти, председателя
Конференции за прогрессивные трудовые
действия, расположенной на Пятой авеню, 104.
The New York Times
26 августа 1931 г.
Гувер и Меллон советуются по вопросу
Великобритании; по сообщениям, глава
министерства финансов заявил, что
уверенность приведет к восстановлению
ситуации

Министр финансов Меллон, возвратившийся
вчера из Европы, сегодня обсудил
с президентом Гувером ситуацию в Европе,
в том числе кризис в Великобритании.
The New York Times
28 августа 1931 г.
Гувер, по сообщениям, выступает
в поддержку кредитования; тема заседаний
в Белом доме участниками не разглашается

Президент Гувер, как сообщили поздней ночью,
на прошедшем в Белом доме совещании
с нью-йоркскими банкирами и министром
Меллоном обсуждал банковский кредит
английскому правительству на $400 000 000.
The New York Times
5 сентября 1931 г.
Золото на $2 000 000 000 находит
«пристанище» в США в результате бегства
капитала; отсутствие уверенности
за рубежом помогает нам достичь
рекордных запасов в $5 000 000 000

The New York Times

11 сентября 1931 г.
Страхи за рубежом приносят нам золото;
в поисках «безопасности»: колоссальный
оборот золота приводит к его накоплению

The New York Times

11 сентября 1931 г.
Банк Франции уменьшает все свои займы;
снижены внутренние и внешние учетные
ставки — это приводит лишь к небольшому
увеличению золотых запасов

The New York Times

18 сентября 1931 г.
Незначительное увеличение золотых
запасов в Банке Франции; остатки в валюте
превышают 985 000 000 франков,
иностранные векселя на 225 000 000 франков

The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

149

Банк Англии также искал возможности взять кредит у иностранных коллег, чтобы поддержать британскую
валюту, однако эти кредиты, по сути, финансировали массовое избавление от фунта стерлинга. Банк Англии
1 августа 1931 г. обратился с просьбой к правительству США организовать кредит от частных американских
банков на сумму 250 млн долларов США, что Гувер пообещал сделать незамедлительно119. Избавление
от фунта стерлингов продолжалось, и Банк Англии 28 августа получил еще кредиты — по 200 млн долларов
от американских и французских банков120. Гувер одобрил кредиты, однако впоследствии отмечал, что «оба
кредита тем не менее по большей части послужили усугублению страхов»121.
Израсходовав все зарубежные кредиты и опустошив золотые запасы (которых осталось чуть более чем
на 100 млн фунтов стерлингов), 19 сентября Банк Англии прекратил поддерживать фунт, и тот резко упал.
На следующий же день Банк Англии официально приостановил выдачу золота, то есть де-факто объявил
дефолт122. Сначала общественность не понимала, что будет означать для их операций уход от золотого
стандарта. Газеты оплакивали случившееся как конец эры123.
Квартальное изменение золотых резервов
Великобритании (млн тройских унций)

Золотые резервы Великобритании
(млн тройских унций)

5

40
35

0

30
–5

25
20

–10

15
10

–15
1928

1929

1930

1928

1931

1929

1930

1931

В последующие три месяца фунт стерлингов упал на 30%. В первый день торгов, поскольку платежи золотом
были приостановлены, курс фунта стерлингов упал до 3,70 доллара за фунт, что было почти на четверть ниже
курса до начала дефолта (4,86 доллара за фунт). Британские власти не вмешивались и не предпринимали
попыток замедлить падение или поддержать стабильность национальной валюты и рынка. Курс фунта
стерлингов пережил значительные колебания, прежде чем окончательно опуститься в декабре до отметки
в 3,23 доллара за фунт. В тот же период фондовый рынок Великобритании восстановился и вырос на 11%
в национальной валюте.
Другие страны последовали за примером Великобритании и ушли от золотого стандарта, чтобы наконец
«напечатать денег» и обесценить свои валюты. Девальвация в большинстве этих стран (страны Северной
Европы, Португалия, бо2льшая часть Восточной Европы, Новая Зеландия, Австралия, Индия) составила
около 30%, что соответствовало уровню девальвации фунта стерлингов. Следующий график показывает
динамику девальвации валюты в разных странах.
Cпотовые обменные курсы по отношению
к доллару США (индексация на 1 июля)

Спотовый обменный курс
фунта стерлингов по отношению
к доллару США

GBP
PRT

NOR
CAN

5,0

SWE
ARG
5%
0%
–5%

4,5

–10%
–15%

4,0

–20%
–25%

3,5

–30%
3,0
Июль
1931

150

Сент.
1931

Нояб.
1931

–35%
Июль
1931

Сент.
1931

Нояб.
1931

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Инвесторы опасались, что из-за девальвации валют будет объявлен дефолт по государственным облигациям.
Это привело к массовому избавлению от облигаций, отчего процентные ставки поднялись, а цены на облигации
упали. ФРС подняла процентные ставки на 2%, чтобы привлечь иностранный капитал и удержать привязку
к золоту. Государственные облигации всех стран в 1931 г. еще больше упали в цене. По сравнению с самыми
высокими уровнями 1931 г. облигации всех государств, за исключением Швейцарии и Франции, упали минимум
на 20%. Акции международных компаний также продавались по сниженной цене, а некоторые биржи и вовсе
остановили торги. На 21 сентября в Европе была открыта только Парижская фондовая биржа124.
Британские акции и облигации продавались по сниженной цене в период защиты валюты и продолжали ослабевать в первое время после девальвации, однако затем стали восстанавливаться. Поскольку долги Великобритании
были номинированы в национальной валюте, не было риска, что государство не выплатит долги. В результате
давления на рынок облигаций британские облигации с доходностью в 5,5%, срок выплаты которых приходился
на 1937 г., после девальвации упали в цене со 104 до 92 долларов (так как процентные ставки поднялись
с 4,7 до 5,7% в декабре), однако к концу года они восстановились в цене до 100 долларов125.
Девальвация помогла стимулировать рост экспорта и позволила Банку Англии значительно смягчить свою
денежно-кредитную политику — к концу года он понизил процентные ставки на 1%. Равновесие было достигнуто, поэтому к концу октября возобновился приток денег в лондонские банки. Иными словами, девальвация
и печатание денег положили начало «красивому» делевериджу (позднее я рассмотрю этот процесс
более подробно, когда буду говорить об отказе США от золотого стандарта).
В результате этих мер британские акции и облигации взлетели в цене — после резкого и длительного снижения курсов в период защиты национальной валюты и сразу же после девальвации. Важно понимать, что такой
ход развития событий является классическим. Почему и как такие меры всегда срабатывают в периоды
кризисов — объясняется в шаблоне архетипа долгового кризиса.
Индекс сырьевых товаров (GBP)
Слабость товарного рынка
компенсируется девальвацией
валюты

Цены на золото (GBP)

3,0

7,5
7,0

2,5

6,5
6,0

2,0

5,5

1,5

Отмена
золотого стандарта

1932

1933

1934

4,5
4,0

1,0
1931

5,0

1931

1932

1933

1934

Четвертый квартал 1931 г.: международный кризис распространяется на США,
депрессия усугубляется
По мере девальвации других валют и роста доллара США росло и дефляционное/депрессивное давление
в стране. Девальвация фунта стерлингов в сентябре 1931 г. особенно потрясла инвесторов, и по американским
рынкам прокатилась волна шока. Конечно, инвесторы и держатели сбережений по всему миру стали задаваться
вопросом, насколько защищены США от дефолтов или девальваций, поэтому стали погашать кредиты в долларах США. Это привело к росту процентных ставок и нехватке ликвидности, что послужило началом самого
болезненного периода депрессии, который продлился до тех пор, пока спустя восемнадцать месяцев Франклин
Рузвельт не отказался от золотого стандарта, с тем чтобы обесценить доллар и напечатать деньги.
В период массового избавления от фунта стерлингов акции продавались по сниженным ценам. Сентябрь
завершился падением индекса Доу — Джонса на 30,7%, что стало крупнейшим падением за месяц с начала
кризиса. Рынок 5 октября за один день просел на 10,7%. В разгар хаоса Нью-Йоркская фондовая биржа снова
ввела запрет на продажи без покрытия («короткие продажи»), классическим образом пытаясь замедлить
стихийную распродажу подешевевших акций126. Хотя считавшиеся ранее «безопасными» казначейские
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

151

Новости и Бюллетень ФРС
20 сентября 1931 г.
Курс фунта стерлингов падает до $4,845;
телеграфные переводы дешевеют
на 15–16 центов, отчего фунт падает до самой
низкой отметки с 22 июля

Встревоженные финансовые рынки Лондона
пережили значительное падение курса фунта
стерлингов вчера, что приводит к падению
фунта до $4,845 при телеграфном переводе
по подводному кабелю; это намного ниже
стоимости доставки золота по морю и это самый
низкий курс фунта с 22 июля.
The New York Times
21 сентября 1931 г.
Местные банкиры предвидят
восстановление в Великобритании; первый
шаг по приостановлению действия золотого
стандарта уже сделан

По словам местных банкиров, приостановление
действия золотого стандарта в Англии, которое
рассматривается как предварительный шаг
к переоценке фунта по более низкому курсу,
может оказаться первым шагом в финансовом
решении самых срочных экономических
проблем Британии.
The New York Times

облигации удерживались на высоком уровне, когда акции обрушивались
в 1929 и 1930 гг., облигации стали распродавать наравне с акциями, что
стало отражением американского кризиса платежного баланса. Доходность
долгосрочных казначейских облигаций выросла до 4% — почти на 1% выше
минимальных отметок в середине года. В результате накопления США
долгов и растущих обязательств по обслуживанию долга стали возникать
опасения, что страна будет не в состоянии совершать выплаты по облигациям, подлежащим погашению в последующие два года127. Страх перед
девальвацией привел к особенно масштабному изъятию средств из американских банков, поэтому последние были вынуждены продавать облигации,
чтобы полу чить больше средств, а это способствова ло раст ущей
доходности128.
Промышленный индекс
Доу — Джонса

22 сентября 1931 г.
В соперничестве с Британией; советник Лиги
Наций предупреждает, что Германия тоже
может отказаться от золотого стандарта

The New York Times

25 сентября 1931 г.
Продажа золота подрывает местный
денежный рынок; фондовый рынок падает;
иностранцы скупают $64 000 000, отчего
убытки по металлу составляют $180 600 000;
из-за опасений снижения курса
распродаются банковские векселя, ставка
доходности по акцептам растет, однако ФРС
держится за учетную ставку на уровне 1%

The New York Times

25 сентября 1931 г.
Фунт стерлингов по $3,85 на лондонском
рынке; цены на товары и акции британских
промышленных компаний растут быстрыми
темпами

В результате в основном спекулятивных продаж
фунта стерлингов за рубежом сегодня он
продолжил падение, несмотря на то что цены
на товары и акции британских промышленных
компаний взлетели.
The New York Times
26 сентября 1931 г.
Фунт стерлингов по-прежнему огорчает
рынки по всему миру; фондовые биржи
в ряде городов остаются закрыты — фунт
стерлингов повсеместно теряет в цене

The New York Times

27 сентября 1931 г.
Акции нестабильны; большинство изменений
на рынке незначительны — более стабильно
торгуются облигации; фунт стерлингов
восстанавливается

The New York Times

29 сентября 1931 г.
$51 953 600 убытки золотом в пользу США
за один день; $31 500 000 предназначается
для внешних расчетов — экспорт на сумму
$20 453 500 является максимальным с 1928 г.

Действия Швеции и Норвегии, принятые после
того, как Великобритания вышла из системы
золотого стандарта, привнесли вчера
неразбериху на валютный рынок и привели
к тому, что иностранные центральные банки
приняли дополнительные требования к золотым
запасам в этой стране, чтобы нарастить их.
The New York Times

152

400

Доходность 10-летних
казначейских облигаций

350

4,2%

300

4,0%

250

3,8%

200

3,6%

150

3,4%

100

3,2%
3,0%

50
Июль Янв. Июль Янв. Июль
1929 1930 1930 1931 1931

4,4%

Июль Янв. Июль Янв. Июль
1929 1930 1930 1931 1931

В сентябре 1931 г. доллар впервые с начала глобального долгового кризиса
перестал быть «безопасной гаванью». Золотые резервы стали покидать
страну после девальвации фунта стерлингов, так как центральные банки
Франции, Бельгии, Швейцарии и Нидерландов начали обменивать
имеющиеся у них доллары на золото.
США потеряли почти 10% золотых запасов в течение трех недель после
девальвации фунта стерлингов.
В попытке привлечь инвесторов Федеральный резервный банк Нью-Йорка
9 октября увеличил учетную ставку с 1,5 до 2,5%. Это ничем не отличалось
от ужесточения денежно-кредитной политики, что является не лучшим
выходом в период депрессии. Как правило, когда случается кризис платежного баланса, любое повышение процентной ставки, достаточно крупное,
чтобы должным образом компенсировать держателям долга в ослабленной
валюте валютный риск, оказывается чрезмерным для экономики страны
и поэтому обречено на провал. Данный случай не стал исключением,
поэтому спустя неделю ФРБ Нью-Йорка снова поднял учетную ставку —
на этот раз до 3,5%129. Стали разноситься слухи, что глава ФРБ Нью-Йорка
Джордж Харрисон просил французов больше не изымать золото из Со­еди­
ненных Штатов130.
Учитывая внутренние проблемы, инвесторы в США стали накапливать
у себя золото и денежную наличность. Это привело к сериям панического
изъятия вкладов из банков в конце 1931 г., отчего многим банкам пришлось
закрыться, а те, кто смог удержаться на плаву, лишились огромного количества вкладов. Поскольку вкладов у банков стало мало, они начали требовать

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

погашения кредитов, чтобы сформировать резервы денежной наличности.
Домовладения и фермы передавались банкам в результате невыплаты
ипотечных кредитов, а несколько компаний обанкротились, так как
инвесторы не стали больше пролонгировать выданные кредиты131.
Месячное изменение золотых резервов
США (млн тройских унций)

Банковские вклады в США
(млрд долл. США)

10

65

5

60

0
–5

55

–10

50

–15
45

–20

40

–25
1929

1930

1931

1932

1929

1930

1931

1932

По мере сокращения наличных денег и кредита экономика стала катиться
под откос. Во второй половине 1931 г. промышленное производство сократилось на 14,3%, а продажи в универсальных магазинах упали на 12,9%.
К концу 1931 г. безработица достигла почти 20%, а внутренние цены за год
упали на 10%.
Промышленное пр-во

Продажи в универсальных магазинах (ном.)
130

8,5

120

7,5

110
100

6,5

90

5,5
4,5

70
20

22

19

24

19

26

19

28

19

30

19

32

19

Октябрь 1931 г.
Изменение учетной ставки и ставки
по векселям

Учетная ставка по всем классам ценных бумаг
со всеми сроками погашения была с 9 октября
увеличена в ФРБ Нью-Йорка с 1,5 до 2,5%;
с 10 октября в ФРБ Бостона — с 2 до 2,5%
и в ФРБ Кливленда — с 2,5 до 3%. В ФРБ
Нью-Йорка была увеличена ставка по векселям
со всеми сроками погашения.
Бюллетень ФРС
Ноябрь 1931 г.
Обзор месяца

В течение шести недель после приостановления
выплат золотом Великобританией стоимость
монетарного золота страны сократилась
до $730 000 000, а дефицит валюты увеличился
до $390 000 000. Оба этих фактора увеличили
спрос на кредиты резервных банков,
в результате чего суммарный объем этих
кредитов, несмотря на значительное
сокращение резервов банков — членов ФРС,
возрос до $930 000 000 за этот период и в конце
октября оказался на максимальном уровне
за 10 лет. Отток золота, который начался
во время приостановки выплат золотом
в Великобритании 21 сентября, привел
к наибольшему перемещению благородного
металла за аналогичный период когда бы то
ни было в пределах одной страны.
Бюллетень ФРС
1 ноября 1931 г.
Гувер дает $2500 в помощь безработным

Сегодня президент Гувер передал $2500 для
облегчения ситуации с безработицей в округе
Колумбия. Лоренс Ричи сообщил
о пожертвовании по телефону Ю. Грэму,
председателю комитета по трудовой занятости
города.
The New York Times
3 ноября 1931 г.
Предложение по плану жилищного
кредитования Гувера; представители Лиги
строительства и кредитования просят
от федеральных земельных банков помощи
их сообществам

The New York Times

4 ноября 1931 г.

80

19

Новости и Бюллетень ФРС

60

20

19

22

19

24

19

26

19

28

19

30

19

32

3,5

Гувер изучил вопрос поддержки
кредитования на покупку недвижимости;
президент советуется с Глассом
по изменению ФРС ставок по городским
ипотечным кредитам

The New York Times

19

5 ноября 1931 г.

В конце 1931 г. администрация Гувера приняла ряд мер, чтобы остановить
вал банкротств банков и стимулировать кредитование. Одной из наиболее
примечательных мер стало создание Национальной кредитной ассоциации
(NCA), сформировавшей пул частных средств, которые она могла ссужать
под надежный залог на цели увеличения ликвидности банкам, находящимся
под угрозой банкротства (это был частный центральный банк). Средства
поступали из банков и в сумме составили 500 млн долларов США, при этом
имелась возможность привлечь еще миллиард132.
В то же время Гувер искал решения проблемы рушащегося на глазах
рынка недвижимости. Чтобы прекратить дефолты по ипотечным кредитам, выданным на «дома и фермы ответственных людей», он предпринял
попытку создать систему Учетных банков жилищного кредитования, что
удалось реализовать в 1932 г. До внедрения системы он вел работу
со страховыми компаниями и агентствами недвижимости по вопро­с у
приостановления от чу ж дения имущества в результате дефолтов

Беннет одобряет кредитный план Гувера;
Бродерик заявляет, что банки штатов могут
на законных основаниях принять участие
в плане

Банки, подведомственные государственному
департаменту банковского надзора, могут
на законных основаниях использовать их
средства для участия в плане Национальной
кредитной корпорации, которая была основана
по инициативе президента Гувера с целью
стабилизации финансовой ситуации, согласно
оглашенному вчера мнению министра юстиции
и генерального прокурора Джона
Беннета — младшего.
The New York Times
7 ноября 1931 г.
Сокращение бюджета на $350 000 000,
как заявил Гувер

The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

153

Новости и Бюллетень ФРС
8 ноября 1931 г.
Гувер планирует оказать помощь строителям
жилья; конференция банкиров, строителей
и архитекторов пройдет в Вашингтоне
2 декабря

«Дизайн небольшого типового дома в США
имеет много недостатков, можно строить дома
лучше и дешевле», — считают ведущие
архитекторы, которые готовят доклад для
президента Гувера в рамках конференции
по жилищному строительству и домовладению,
она пройдет в Вашингтоне 2 декабря.
The New York Times
8 ноября 1931 г.
Недельный деловой индекс падает до новых
минимумов; сравнения с прошлыми
депрессиями

В динамике недельного индекса деловой
активности в последнюю неделю октября
преобладало падение скорректированного
индекса автомобильного производства с 24,4
до крайне низкого уровня в 15,5.
The New York Times
29 ноября 1931 г.
Разделившийся надвое конгресс столкнулся
с многочисленными крупными проблемами;
проблемы, вызванные депрессией
и событиями за рубежом, включены в список
повседневных вопросов, требующих
разрешения

The New York Times

19 декабря 1931 г.
Цель новых законов о залогах — в помощи
домовладельцам; компании в сфере
недвижимости призывают сократить
стоимость передачи имущества банкам
и судебные издержки

The New York Times

20 декабря 1931 г.
Три шага к восстановлению; Томпсон
предлагает повысить расходы государства,
прекратить отчуждение имущества
и передачу его банкам и снизить цены

The New York Times

31 декабря 1931 г.

по ипотечным кредитам на фермы, выданным федеральными земельными банками, при этом предоставив им 1 млрд долларов США на развитие кредитования133.
Данные шаги приветствовались инвесторами и вселили в них доверие.
В ответ на эти меры фондовый рынок подскочил на 35% от нижних уровней
октября. В день, когда было объявлено о создании Национальной кредитной
ассоциации, рынок вырос более чем на 10%. Как и большинство значительных ралли, данное заставило многих поверить в то, что худшее уже позади.
Однако существенных изменений в общем объеме имеющихся денег
и кредита не произошло, поэтому фундаментальный дисбаланс между
всеми подлежащими погашению долгами и объемом денег, доступных для
обслуживания долгов, не был преодолен. Как это произошло со многими
другими заявлениями о принятых властями мерах на протяжении всей
депрессии, ралли сошло на нет, так как стало ясно, что данные меры
слишком незначительны, чтобы разрешить проблемы. К концу декабря
акции достигли новых минимумов.

Первая половина 1932 г.: растущее
государственное вмешательство не в состоянии
остановить крах экономики
В 1932 г. депрессия углубилась, так как состояние экономики продолжало
ухудшаться по мере роста проблем кредитования и дефляции. Огромное
количество компаний испытывали трудности или пребывали на грани
банкротства — они в совокупности понесли убытки на сумму 2,7 млрд
долларов, при этом банкротства достигли рекордных уровней — почти
32 тыс. банкротств и неисполненных обязательств на 928 млн долларов134.
Новости о банкротствах банков заполонили газеты. Как только эти убытки
проникли в систему, передаваясь кредиторам и вынуждая другие компании закрываться, экономика пережила еще больший спад.

Создан пул кредитования для помощи
благонадежным банкам; план,
предложенный президентом Гувером,
срочно приводится в действие

Важным событием прошедшего года в области
коммерческого банкинга стала организация
по предложению президента Гувера
Национальной кредитной корпорации,
созданной для обеспечения механизма
дисконтирования принадлежащих
благополучным банкам активов, которые,
согласно законодательным нормам, не могут
быть куплены Федеральной резервной
системой. Этот план, разработанный в попытке
остановить волну банкротств банков
и посредством укрепления доверия общества
к банкам прекратить накопление денег
в кубышке, был предложен президентом
Гувером 7 октября.
The New York Times
31 декабря 1931 г.
Резервные банки, как сообщается, могут
способствовать оздоровлению ситуации;
экономисты рекомендуют остановить
ликвидацию путем снятия ограничений
по выдаче кредитов. Рекомендуется
покупать векселя.

The New York Times

154

Банкротства банков

2500
2000
1500
1000
500
0

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

Так всегда происходит в крупных долговых кризисах: власти
в первые несколько лет пробуют решить проблему с помощью
дефляционных рычагов воздействия, чтобы сократить уровень
долга, однако постепенно начинают осознавать, что депрессивное
воздействие сокращения долга и режима строгой экономии слишком
болезненно и недостаточно, чтобы произвести нужный эффект.
Поэтому в ход идут более активные меры. Поскольку стало очевидно,
что администрация Гувера не приняла достаточно активных мер, чтобы
прекратить спад кредитования, в первой половине 1932 г. было объявлено

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

о принятии нового ряда мер, направленных на увеличение ликвидности
в банковской системе и возобновление кредитования.
Президент Гувер 23 января учредил Корпорацию финансирования реконструкции (RFC). Ее капитал составили почти 500 млн долларов, при этом
имелась возможность получать кредиты от министерства финансов и из
частных источников на сумму 3 млрд долларов. В задачи корпорации
входило предоставление ликвидности платежеспособным банкам, чтобы
защитить их от банкротства135. RFC получила более широкий мандат, чем
ФРС, — корпорация имела возможность кредитовать под больший перечень
залогового имущества и более широкий ряд заемщиков. Она также могла
кредитовать банки, учрежденные по закону штата, банки в сельской местности, не являющиеся членами ФРС (фактически те банки, которые больше
всего пострадали от кризиса), и железнодорожные компании, которые были
в то время важной отраслью промышленности (как в 2008 г. автомобильная
промышленность)136. Кредитование под широкий спектр залогового
имущества и более широкого ряда заемщиков является классическим рычагом воздействия на экономику, которым пользуются
власти, чтобы обеспечить достаточную ликвидность в финансовой
системе, и иногда эта ликвидность обеспечивается центральными
банками, а иногда — центральными правительствами.
К концу августа 1932 г. RFC выдала кредиты 5520 финансовым институтам
на общую сумму 1,3 млрд долларов США, оказав таким образом помощь
в сокращении числа банкротств банков137. Однако RFC могла выдавать
кредиты только под «хороший» залог. Поэтому она была не в состоянии
предоставить достаточную поддержку некоторым институтам, которые
нуждались в этом больше всего138.
Приблизительно в это время ФРС начала экспериментировать с печатанием денег. В начале кризиса она могла давать в долг только под залог золота
или некоторых видов векселей. Поскольку и того и другого не хватало,
власти снова столкнулись с дилеммой — ввести дополнительные ужесточающие меры или уйти от золотого обеспечения доллара. Закон
«О банках», подписанный Гувером 27 февраля 1932 г., явился попыткой облегчить нехватку ликвидности, при этом поддерживая
золотой стандарт с помощью возможности ФРС печатать деньги,
однако исключительно в целях скупки государственных облигаций
(что спустя 75 лет было названо количественным смягчением)139.
Этот противоречивый шаг явно ослаблял принципы золотого стандарта,
однако необходимость срочно принять решение была настолько велика, что
законопроект приняли без дебатов140. Как выразился Гувер, это решение
стало «в определенной степени мерой национальной обороны»141. Позднее
в том же году конгресс наделил ФРС дополнительными полномочиями печатать деньги и предоставлять ликвидность в чрезвычайных ситуациях142. Это положение — раздел 13 (3) закона «О Фе­
деральной резервной системе» — впоследствии окажется ключевым
в разрешении ФРС долгового кризиса 2008 г.
ФРС скупала государственные ценные бумаги на сумму в размере почти
50 млн долларов каждую неделю апреля и почти 100 млн долларов каждую
неделю мая. К июню она скупила государственных ценных бумаг на сумму
свыше 1,5 млрд долларов. На следующем графике показан процесс скупки
и владения ФРС государственными ценными бумагами в 1931 и 1932 гг.

Новости и Бюллетень ФРС
Декабрь 1931 г.
Национальный обзор деловой конъюнктуры

Производство и занятость в обрабатывающей
промышленности в октябре продолжили
снижаться, тогда как производство минералов
увеличилось больше, чем обычно в это время
года. Наблюдалось значительное падение
спроса на кредиты резервных банков
с середины октября, что отразилось на резервах
банков — членов системы, а также приток
золота в ноябре преимущественно из Японии.
Условия на денежном рынке немного
смягчились.
Бюллетень ФРС
3 января 1932 г.
Перед конгрессом стоит множество
проблем; первостепенная задача —
действовать по плану финансового совета
по реконструкции

Главной из ряда серьезных задач, которые
ожидают конгресс на предстоящих сессиях,
является разработка по инициативе Гувера
законопроекта по созданию финансовой
корпорации с капиталом в $500 000 000
для восстановления экономики; новое
учреждение во многих функциях будет
дублировать финансовую корпорацию военного
времени, которая действовала в первые годы
после мировой войны.
The New York Times
13 января 1932 г.
Президент хочет ускорить план
на $2 000 000 000; заявляет, что Корпорация
финансирования реконструкции начнет
действовать сразу после принятия закона

Корпорация финансирования реконструкции,
капитал которой составляет $2 000 000 000,
начнет функционировать через несколько дней
после того, как конгресс наконец одобрит
законопроект по ее созданию, заявил сегодня
президент Гувер ведущим сенаторам,
с которыми провел совещание по ряду
вопросов.
The New York Times
16 января 1932 г.
План восстановления экономики принят
палатой представителей; утверждены
финансовые меры на $2 000 000 000

The New York Times

17 января 1932 г.
Оптимизм охватывает деловые круги;
принятие законопроекта о реконструкции
и меры против дефляции действуют
ободряюще

Создание Корпорации финансирования
реконструкции обеими палатами конгресса
и примирительный настрой, в котором наконец
прошла в Чикаго рабочая конференция
железнодорожников, а также тот факт, что
Федеральная резервная система, судя по всему,
начала принимать меры по прекращению
дефляции, на прошлой неделе обеспечили
приподнятое настроение в финансовом
сообществе.
The New York Times
17 января 1932 г.
Закрылись три банка — два в Чикаго и один
в Эри (штат Пенсильвания)

The New York Times

20 января 1932 г.
Закрылся банк Joliet Bank (штат Иллинойс);
директора утверждают тем не менее, что
банк платежеспособен, и прогнозируют
возобновление его деятельности

The New York Times

20 января 1932 г.
Закрылся банк Rensselaer Bank (штат
Нью-Йорк)

The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

155

Новости и Бюллетень ФРС
21 января 1932 г.
Закрылись два банка в Чикаго

Чистая покупка ФРС государственных
ценных бумаг (млн долл. США)

The New York Times

22 января 1932 г.
Гувер просит конгресс проголосовать
за предоставление $500 000 000
финансовому совету

Национальный обзор деловой конъюнктуры

Промышленное производство в период с ноября
по декабрь сократилось в незначительно
большей степени, чем обычно в это время года,
тогда как занятость на фабриках и заводах
снизилась в пределах сезонной нормы.
Снижение оптовых цен продолжилось.
Бюллетень ФРС
11 февраля 1932 г.
Европа изымает $17 045 500 золотом

Об изъятии золота европейцами на $17 045 500
сообщил вчера ФРБ Нью-Йорка. Также
объявлено об импорте $1 070 200 золотом
из Канады и $575 000 из Индии и увеличении
количества золота на $100 000 для
международных расчетов.
The New York Times
11 февраля 1932 г.
Изменения в законе о ФРС

На внепартийной встрече лидеров
демократической и республиканской партий,
которая проводилась сегодня в Белом доме
по инициативе президента Гувера, было
принято решение развивать мощный
финансовый механизм исходя из радикальных
изменений в Федеральной резервной системе,
чтобы стимулировать кредитование
посредством возможного увеличения денежной
массы на $2 500 000 000.
The New York Times
11 февраля 1932 г.
Федеральная помощь привела к жарким
дебатам в сенате

Сенаторы Фесс от Огайо и Бора от Айдахо, оба
республиканцы, горячо спорили сегодня
на тему законопроекта Лафоллета — Костигана
о предоставлении прямой федеральной помощи
безработным. Переполненный зал аплодировал
спикерам. Голосование по законопроекту было
отложено на завтра, и лидеры республиканцев
рассчитывают заручиться поддержкой
демократов и отклонить законопроект.
The New York Times

$2000

$350

$1750
$1500
$1250

Февраль 1932 г.

$150

Корпорация финансирования
реконструкции

Февраль 1932 г.

$450

$250

The New York Times

Главным событием, влияющим на банковскую
ситуацию в январе, стало принятие закона
по созданию Корпорации финансирования
реконструкции с капиталом $500 000 000.
Закон «О Корпорации финансирования
реконструкции», разработанный главным
образом для «обеспечения экстренного
финансирования финансовых институтов»
и «с целью оказания финансовой поддержки
сельскому хозяйству, промышленности
и торговле», был утвержден президентом
22 января 1932 г. Сообщая о введении закона,
президент так высказался о новой корпорации:
«Она станет могущественной организацией
с достаточными ресурсами, способной усилить
слабые места в сфере кредитования, банковской
деятельности и системе железных дорог, чтобы
позволить бизнесу и промышленности
продолжать нормальную деятельность —
без страхов неожиданных потрясений
и их отложенных последствий.
Бюллетень ФРС

Владение ФРС государственными
ценными бумагами (млн долл. США)

$1000

$50

$750

–$50
Янв.
1931

Июль
1931

Янв.
1932

Июль
1932

$500
Янв.
1931

Июль
1931

Янв.
1932

Июль
1932

Как только ФРС начала скупку государственных ценных бумаг, доходность
краткосрочных казначейских бумаг резко упала — по трехмесячным казначейским векселям более чем на 2% за первое полугодие 1932 г. Скупка
бумаг ФРС также принесла облегчение на рынке долгосрочных казначейских облигаций, где дисбаланс спроса и предложения доллара достиг
переломного момента в разгар огромного дефицита и нежелания зарубежных инвесторов удерживать американские активы. После подъема выше
отметки 4,3% в январе в последующие шесть месяцев 1932 г. доходность
десятилетних казначейских облигаций упала ниже 3,5%.
Эти шаги внушили оптимизм и стали причиной еще одного ралли на рынке,
когда индекс Доу — Джонса вырос на 19,5%, достигнув наивысшей отметки
января. В феврале рынок закрылся на отметке выше 80 пунктов.
В первой половине 1932 г. власти страны также приняли ряд менее мас­штабных мер по поддержке банковской системы. Еще одним классическим
шагом стал уход от бухгалтерского учета в текущих ценах (для
банков). В январе контролер денежного обращения дал инструкции
ревизорам банков использовать в качестве внутренней стоимости облигаций, входящих в портфели национальных банков и имеющих рейтинг BAA
или выше, их номинальную стоимость143. Согласно предшествующей
методологии бухгалтерского учета, банки понесли значительные убытки
либо от владения облигациями, либо при их продаже. Эти убытки привели
к уменьшению капитала банков, что вынудило их искать источники
заработка или распродавать активы, таким образом еще больше усугубляя
проблемы с ликвидностью и способствуя падению цены активов. Изменения
в правилах ведения бухгалтерского учета смягчили это давление на банки.
Администрация Гувера также старалась возобновить кредитование с помощью макропруденциальных мер, прежде всего оказывая
непосредственное давление на банки в попытке обязать их выдавать
кредиты. Президент Гувер и министр финансов Огден Миллс обвиняли
банки в неспособности стимулировать кредитование и вменили им то, что
они ограничивают кредитование и накапливают у себя золото и наличные
деньги. Гувер организовал комитеты в двенадцати округах ФРС, которые
пытались надавить на крупные региональные банки, чтобы те стали
выдавать кредиты, однако их усилия не увенчались особым успехом144.
Хотя часть принятых мер оказались полезными, ни одна из них не стала
достаточной, чтобы удержать экономику от коллапса. Давление на золотые

156

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

резервы США не ослабевало, поскольку иностранные инвесторы беспокоились о том, что ввиду денежно-кредитной экспансии и растущего
дефицита США в какой-то момент окажутся не в состоянии при таких
темпах обменивать доллары на золото145. Инвесторы торопились произвести этот обмен, и золото покидало страну ежемесячно с марта по июнь.
В июне его чистый экспорт достиг 206 млн долларов, то есть уровня,
который последний раз наблюдался после девальвации фунта стерлингов146. Это привело к ужесточению условий кредитования.
В марте усилилась распродажа акций, и рынок пережил падение, которое
продлилось одиннадцать недель. Индекс Доу — Джонса упал на 50%
с отметки 88 пунктов (8 марта) до 44 (31 мая). Индекс к концу мая достиг
минимального уровня за месяц, торговый оборот продолжил в этот месяц
сокращаться и опустился до 750 тыс. акций в день147. На раннем этапе
кризиса попытки государства увеличить объемы кредитования и расходы
приводили к затяжным ралли на рынках активов. Однако теперь инвесторы
уже не питали иллюзий. Они были обеспокоены тем, что программы
Гувера не приносят заметных изменений, при этом обходятся дорого,
и в связи с этим рынки продолжали падение.
Промышленный индекс Доу — Джонса
180

Новости и Бюллетень ФРС
11 февраля 1932 г.
Цены на акции падают, но затем
восстанавливают основную часть потерь

The New York Times

27 февраля 1932 г.
Прошло голосование по законопроекту
о кредитовании: закон будет подписан
Гувером

Единогласно одобренный законопроект
Гласса — Стиголла об увеличении кредитования был доставлен в Белый дом сегодня в 18:08
и будет подписан президентом Гувером завтра.
The New York Times
27 февраля 1932 г.
Положение банков улучшится через 14 дней

Значительное улучшение ситуации
в банковском секторе произойдет через две
недели, как следует из отчетов, полученных
Советом управляющих ФРС и контролером
денежного обращения Дж. Поулом. За восемь
дней не закрылся ни один национальный банк,
что стало рекордом за многие месяцы, при этом
последние десять дней наблюдается
значительное уменьшение числа потерпевших
крах других банков-членов и банков штатов.
The New York Times
27 февраля 1932 г.
Голосование по законопроекту о кредитовании завершилось; Гувер подписывает
документ сегодня; конгресс единогласно
проголосовал против помощи банкам

The New York Times

160
140
120
100
80
60
40
20
Июль
1931

Окт.
1931

Янв.
1932

Апр.
1932

Социальные беспорядки и конфликты стали обретать глобальный
характер. В Германии Гитлер получил на выборах большинство мест
в рейхстаге. Япония скатилась к милитаризму, оккупировав Маньчжурию
в 1931 г. и Шанхай в 1932-м. В США также усилились забастовки и протесты148. Уровень безработицы приближался к 25%. Тем, кто удержался
на своих рабочих местах, сократили заработную плату. За пределами
городов разорялись фермеры, так как цены на сельскохозяйственную
продукцию упали, а засуха уничтожила урожай. В июне в едином порыве
выразить негодование тысячи ветеранов и их семей маршем отправились
на Вашингтон (и оставались там) в попытке вынудить правительство
немедленно выплатить им их ветеранские пособия149. Армия США под
командованием генерала Дугласа Макартура 28 июля разогнала лагерь
ветеранов танками и слезоточивым газом. Именно в это время конфликты
между странами и внутри ужесточились, подогревая популистские
настроения, авторитаризм, национализм и милитаризм, которые сначала
привели к экономической войне, а потом и к настоящей — в Европе
в сентябре 1939 г. и с Японией в декабре 1941-го.

2 марта 1932 г.
Сенат выступает за основательное изучение
вопроса коротких продаж; банковский
комитет выйдет за рамки плана Гувера
по расследованию на фондовой бирже

Комитет по банкам и денежному обращению
сената сегодня порекомендовал провести
расследование на Нью-Йоркской фондовой
бирже. Подкомитет, возглавляемый сенатором
Валькотом, республиканцем из Коннектикута,
незамедлительно начал составлять проект
резолюции, требующей проведения сенатом
данного расследования.
The New York Times
10 марта 1932 г.
Гуверу сообщили об утаивании денег
банками

Обвинение банков в том, что некоторые из них
припрятывают деньги и что их ограничительная
кредитная политика крайне отрицательно
сказалась на промышленном производстве,
было сегодня представлено президенту Гуверу
Институтом лома черных металлов в лице его
директора Бенджамина Шварца.
The New York Times
18 марта 1932 г.
Еще больше золота получено Банком Франции

The New York Times

20 марта 1932 г.
Государственная экономика стремится
сократить дефицит; эксперт считает, что
следует перенять деловой опыт, чтобы
выполнять требования федерального
законодательства

Сравнивая финансовое положение
правительства в настоящий момент
с финансовыми трудностями любого крупного
промышленного предприятия, экономист
и налоговый эксперт Клемент Мур вчера
с уверенностью заявил, что в попытке
сбалансировать бюджет правительство должно
руководствоваться действенными методами
ведения бизнеса и здравым смыслом.
The New York Times
5 апреля 1932 г.
Позиции в золоте упали на $118 400 за день

The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

157

Новости и Бюллетень ФРС
8 апреля 1932 г.
Президент принимает предложение
парламента о помощи экономике

Сегодня Гувер принял предложение экономического комитета парламента сотрудничать
в вопросе сокращения федеральных расходов.
Он пригласил весь комитет встретиться с ним
в Белом доме в субботу в 11 часов утра.
The New York Times
9 апреля 1932 г.
Акции продолжают падать; пробито «дно»,
облигации также теряют в цене

Фондовый рынок, который больше недели
неуклонно ослабевал, вчера упал еще ниже в условиях, более обескураживших Уолл-стрит. Если
измерять в пунктах, то падение на фондовой
бирже было умеренным: самые популярные
акции потеряли 1–3 пункта, однако если выразить
через проценты, то падение было весьма резким.
The New York Times

Вторая половина 1932 г.:
экономический спад и избрание президентом США
Франклина Рузвельта
К лету усилия по стимулированию экономики и финансовая помощь банкам
начали оказывать положительное воздействие. Спиралеобразный экономический спад замедлился; цены активов стабилизировались, а производство
в некоторых секторах экономики, например в автомобилестроении, даже
возросло. С мая до конца июня товары, акции и облигации достигли
ценового «дна». Состояние рынков акций и облигаций улучшилось
во второй половине года. В течение августа — сентября индекс Доу —
Джонса взлетел до 80, что почти в два раза превысило минимальные показатели июля. Динамику индекса Доу — Джонса можно рассмотреть на следующем графике.

6 июня 1932 г.

Промышленный индекс Доу — Джонса

Конгресс готовится к двухнедельной битве

Впереди неделя — а может, и две — горьких
противоречий, которые встали сегодня перед
конгрессом, вкупе с горой вопросов,
касающихся экономики, налогов, субсидий
и, возможно, бонусов.
The New York Times

85

Ценовой максимум — чт, 8 сентября

75
Максимальный объем торгов —
пн, 8 августа

26 июня 1932 г.

65

Гувер «не прав» — так считают сторонники
законопроекта о материальной помощи

Раздраженный критикой президента в адрес
предложенного законопроекта о финансовой
помощи безработным, ввиду того что в нем
предусматривалось использовать $500 000 000
на общественные работы, сенатор Вагнер
сегодня сделал последнее обращение в защиту
предлагаемых мер, перед тем как они
предстали на рассмотрение на заседании
членов палаты представителей и сената.
The New York Times
3 июля 1932 г.
Конвент рукоплещет Рузвельту; бурные
овации кандидату

The New York Times

24 июля 1932 г.
Рузвельт будет бороться за каждый штат

Председатель национального комитета демократической партии Джеймс Фарли полагает,
что губернатор Франклин Рузвельт будет
избран значительно более крупной коллегией
выборщиков, чем любой другой демократ,
не считая Вудро Вильсона в 1912 г. Пред­се­да­
тель заявил вчера, что ни один штат, вне зависимости от того, насколько республиканским
проявил он себя на прошлых выборах, в этом
году не будет упущен демократами.
The New York Times
Август 1932 г.
Законопроект об экстренной помощи

Новый закон, затрагивающий резервные банки
и банки-члены, стал основным собы­тием банковской жизни последних недель. Президент
21 июля подписал закон «Об экс­трен­ной помощи и строительстве», текст которого представлен в данном выпуске. Данный закон уполномочивает Корпорацию финансирования
реконструкции при определенных обстоятельствах оказывать штатам и территориям США,
находящимся в бедственном положении,
финансирование под 3% на общую сумму,
не превышающую $300 000 000. Закон, кроме
того, предусматривает предоставление корпорацией займов штатам и другим политическим
органам или ведомствам, а также частным компаниям на цели самоокупаемых проектов государственного и полугосударственного характера, таких как строительство мостов, пристаней,
туннелей и жилья в трущобах.
Бюллетень ФРС

158

55
45
35
Май 1932

Июнь 1932

Июль 1932

Авг. 1932

Сент. 1932

В выпуске журнала Time от 8 августа 1932 г. утверждалось, что ралли
произошло потому, что отток золота наконец прекратился; стали распространяться слухи, что страна получила иностранный капитал и было
одобрено слияние железнодорожных компаний.
Оптимизм в отношении экономики и рынков активов стал расти,
и политическое руководство начало приостанавливать введенные ранее
стимулирующие меры. Помимо этого, репутация RFC была сильно
подорвана скандалом, когда она спасла от банкротства компанию Central
Republic Bank and Trust, которую возглавлял предыдущий председатель
RFC. Общественность негодовала: RFC теперь представлялась инструментом выкачивания денег для банковских «денежных мешков»150 .
Конгресс отреагировал на скандал, распорядившись, чтобы RFC опубликовала наименования всех финансовых компаний, которым корпорация
выдала кредиты151. По сути, теперь получение кредита от RFC также
требовало широкой огласки того, что подавшая заявку на кредит организация переживает серьезные трудности, а это, конечно, приводило
к новым волнам массового изъятия вкладов. Получение кредитов от RFC
замедлилось, и изъятие вкладов стало набирать обороты152.
Возмущение общественности из-за роли, которую сыграло правительство, вытащив из банкротства финансовые институты, —
результат типичных для депрессий конфликтов «рабочих и инвесторов» (или «улиц и Уолл-стрит»). Когда гнет экономических проблем
усиливается, а популисты призывают «наказать банкиров, виноватых в этом бардаке», властям становится невероятно трудно

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

принимать меры, необходимые для спасения финансовой системы
и экономики. В конце концов, если банкиры в этом хаосе просто забросят
банки, то система точно рухнет.
Политика также сыграла свою роль в прекращении выкупа ФРС государственных облигаций. Принятый в феврале закон «О банках» был назван
временной мерой из-за опасений, что он ослабит доллар США. Члены ФРС
из Чикаго, Филадельфии и Бостона требовали прекращения операций
на открытом рынке, объясняя это тем, что, поскольку банки наращивали
резервы, однако при этом лишь незначительно расширяли кредитование,
программа не представлялась необходимой (и более низкие процентные
ставки в результате этой программы отрицательно сказывались на рентабельности банков). В июле они прекратили членство в ФРС, и ФРБ
Нью-Йорка, оказавшись не в состоянии продолжать программу в одиночку,
был вынужден смириться с ее прекращением153.
Администрация была обеспокоена ростом дефицита бюджета, так как
поступления в него упали, а расходы возросли154. При практически
всесторонней поддержке Гувер попытался восстановить баланс
бюджета с помощью комбинации из повышения налогов и сокращения государственных расходов155. Шестого июня 1932 г. был принят
закон «О доходах». Согласно этому закону повышался подоходный налог,
налог на прибыль и различные акцизные налоги. Однако, несмотря на эти
усилия, дефицит бюджета значительно возрос по отношению к ВВП,
потому что режим строгой экономии усилил экономический спад, который
произошел быстрее, чем сокращение дефицита бюджета156. Как уже
говорилось ранее, попытки Гувера восстановить баланс бюджета
с помощью строжайшей экономии — классическая для депрессий
ошибка руководства государств.
Как это свойственно и делевериджам, дебаты о том, что же делать,
становились все более политически враждебными, и в них
все сильнее звучали популистские настроения. Рузвельт появился
на политической арене со своей, как в то время представлялось, лево­популистской политической программой. С самого начала в его президентской кампании громко звучал антиспекулянтский тон. Кампания
была открыта речью, в которой резко осуждались злоупотребления
компаний, занимающихся операциями с ценными бумагами, и прозвучал
призыв к государственному контролю над фондовыми и товарными
биржами157. Были признаки того, что он выступал в пользу девальвации
доллара, отчего давление на валюту возросло. Чтобы развеять эти
страхи, Рузвельт заявил, что не станет отказываться от золотого
стандарта, однако это не убедило инвесторов158 . Кстати говоря,
политики и политическое руководство часто дают лживые обещания, которые служат уловкой и не соответствуют фундаментальным показателям экономики и рынка; таким обещаниям никогда
нельзя верить.

Новости и Бюллетень ФРС
2 сентября 1932 г.
Акции серьезно выросли за последний
месяц; акции 240 компаний на бирже
выросли на $4 041 656 665, показав самый
большой рост за три года

The New York Times

10 сентября 1932 г.
Национальный банк оказывается в плюсе
на 3,6% за месяц благодаря росту на 8,4%
на местных биржах

The New York Times

29 сентября 1932 г.
Денежная масса в августе растет;
министерство финансов сообщает о росте
на $136 311 347 — золота прибавилось
на $113 912 811

The New York Times

10 октября 1932 г.
Ричи называет «провалы» Гувера;
губернатор обвиняет президента
в нерешенности проблем: пособий
фермерам, снижения тарифов, сухого
закона и сбалансированности бюджета

Губернатор Мэриленда Ричи открыл
сегодняшний вечер обращением к двум
тысячам демократов Коннектикута в рамках
предвыборной кампании в пользу Рузвельта —
Гарнера по Новой Англии, в котором заявил,
что президент Гувер «не сумел решить четыре
крупнейшие проблемы» своей администрации.
The New York Times
26 октября 1932 г.
Коупленд нападает на банковскую
«олигархию»; сенатор утверждает, что Гувер
позволяет финансистам мешать
восстановлению нашей экономики

Сенатор от штата Нью-Йорк Ройал Коупленд
заявил перед собравшимися здесь демократами,
что хвастаться 85%-ной ликвидностью
не в интересах банкиров, потому что эта
жестокость сродни тому, как если бы больница
гордилась тем, что 85% больничных кроватей
у них пусты, когда в госпитализации нуждается
1000 пациентов.
The New York Times

Число обанкротившихся банков росло; операции на открытом рынке были
прекращены; RFC была лишена полномочий, государственные расходы
находились под жестким контролем, и угроза девальвации принимала
устрашающие размеры. Возобновился отток золота, а цены, которые
недавно начали стабилизироваться, снова покатились вниз. Траектория
падения экономики стала еще более отвесной.
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

159

Новости и Бюллетень ФРС
2 ноября 1932 г.
Невада объявляет 12-дневные банковские
каникулы; низкие цены на скот привели
к кризису в штате

Деловые и банковские каникулы во всем штате
Невада продлены до 12 ноября, как сегодня
было объявлено вице-губернатором Морли
Грисволдом, исполняющим обязанности
губернатора Фреда Балзара, находящегося
сейчас в Вашингтоне.
The New York Times
2 ноября 1932 г.
46 965 230 избирателей зарегистрировано
в стране, что на 10 166 561 больше, чем
на выборах 1928 г.

The New York Times

6 ноября 1932 г.
Сандерс уверен в переизбрании Гувера;
по словам председателя республиканской
партии, «целые толпы» идут голосовать
за президента

Президент республиканского национального
комитета и директор президентской кампании
Гувера сделал вчера предвыборное заявление,
одновременно опубликованное здесь и в Чикаго,
согласно которому действующий президент
Гувер победит на выборах во вторник
с пре­иму­ществом как минимум в 281 электо­
ральный голос и по меньшей мере в 21 штате.
The New York Times

В ноябре возобновившееся давление на банковский сектор перешло
на новый уровень. Прямо перед выборами штат Невада объявил первые
в штате банковские каникулы — классический ход, нацеленный на предотвращение стихийного изъятия средств из банков. Хотя Невада сумела
избежать банкротства главного банка штата, объявление банковских
каникул вызвало панику по всей стране159. Боясь, что их банк может стать
следующим банкротом, вкладчики продолжили изымать свои деньги
из банков с еще бо 2льшим рвением. Кризисная динамика возобновилась.
Крах экономики в 1932 г. был ошеломляющим. На следующих графиках
представлены некоторые статистические данные. Особое внимание уделяется периоду, начавшемуся в момент девальвации фунта стерлингов
и продолжавшемуся до конца 1932 г. Потребительские расходы и производство упали более чем на 20%, а безработица возросла более чем на 16%.
Укоренилась сильная дефляция, цены снижались каждый месяц почти
на 1%.
Инфляция (в годовом исчислении)
25%

Уровень безработицы
30%

20%

25%

15%
10%

20%

7 ноября 1932 г.
Выборы — ключ к новому финансированию;
Миллс, как ожидается, проведет
консолидацию государственного долга
в случае поражения Гувера

9 ноября 1932 г.

Президент Гувер признал свое поражение
в поздравительной телеграмме губернатору
Рузвельту, которую он сегодня отправлял, когда
перед его домом собрались студенты
Стэнфордского университета. Как и четыре
года назад, когда стала очевидна победа
республиканцев, студенты пели хвалебные
песни президенту и его супруге.
The New York Times
9 ноября 1932 г.
Рузвельт обещает приложить все усилия
к восстановлению экономического
процветания; официальное заявление
ожидает заключительных правок

0%
–5%

10%

The New York Times

Президент спокойно воспринял поражение;
студенты Стэнфорда поют ему хвалебные
песни, пока Гувер шлет телеграмму
Рузвельту

5%

15%

–10%

5%

0

2
19

2

2
19

4

2
19

6

2
19

8

2
19

0

3
19

2

–15%

0%

3
19

0

2
19

2

2
19

4

2
19

6

2
19

8

2
19

0

3
19

2

–20%

3
19

Положившись на дефляционные рычаги воздействия на экономику с целью сократить размер долга, руководство страны
толкнуло США в период жесточайшей депрессии / «безобразного»
делевериджа. Поскольку номинальные процентные ставки были намного
выше номинальных темпов роста, долг рос быстрее доходов, и долговое
бремя увеличивалось, несмотря на дефолты.
Номинальный рост (в годовом исчислении)
Номинальные процентные ставки
10%

The New York Times

11 ноября 1932 г.
Банкир отрицает отказ от золотого
стандарта; Андерсон-младший утверждает:
эта страна никогда не допускала мысли
об отказе

Общий уровень долга (% ВВП)
240%

5%

220%

0%

«За последние 36 лет ни разу не возникало
повода для сомнений в способности этой страны
поддерживать золотой стандарт», — заявил
вчера экономист Chase National Bank
Бенджамин Андерсон — младший на форуме
по инвестиционному банкингу Высшей школы
делового администрирования Университета
Нью-Йорка.
The New York Times

«Безобразный»
делеверидж

200%

–5%

180%

–10%
–15%

160%

–20%

140%

–25%

120%

–30%
1928

1929 1930

1931 1932

1928

1929 1930

1931 1932

Однако, хотя инвесторы были обеспокоены возможным влиянием на их
ситуацию президентства Рузвельта, сам популистский характер этой
кампании (наряду с ужасающими экономическими условиями) привел его

160

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

к победе. Рузвельт был избран президентом США в ноябре 1932 г., получив
22,8 млн голосов против 15,8 млн в поддержку Гувера. Это было наибольшее число голосов за всю историю выборов.
Обусловленный слабыми экономическими условиями, неустойчивостью
восстановления экономики (при этом представлялось, что элита процветает, а простой народ с трудом сводит концы с концами) и неэффективностью действий властей, популизм стал глобальным феноменом межвоенного периода (1920–1930-х гг.), что привело к смене политического режима
не только в США, но и в Германии, Италии и Испании. В США неравенство (в отношении как доходов, так и распределения благ) достигло пика
в начале 1930-х, но оставалось на высоком уровне до конца десятилетия.
К моменту избрания Рузвельта президентом 10%-ная «верхушка» общества
получала 45% всех доходов в стране и владела 85% благ, при том что безработица превышала 20%. Исходя из этих условий Франклин Рузвельт
основал свою кампанию на «новом курсе», который обещал большие
изменения для рабочих, должников и безработных160.
В Европе сложились похожие экономические условия. В предшествующие
пятнадцать лет Германия испытала на себе гиперинфляцию и последствия
начала Великой депрессии. Неравенство также было из ряда вон выходящим: 10% населения получало около 40% всех доходов при уровне безработицы, превышающем 25%. Данные условия послужили платформой для
политического взлета нацистской партии161.

1933 г.: перед инаугурацией
Отток золота из страны продолжался в преддверии рефляционных мер,
обещанных Рузвельтом, а он сам в это время отказывался подтвердить
свое намерение придерживаться золотого стандарта. Окружение Рузвельта
убеждало его успокоить рынки. Сенатор Картер Гласс, наиболее вероятный кандидат на пост министра финансов, заявил, что не согласится на это
назначение, если Рузвельт не гарантирует стране, что будет поддерживать
золотой стандарт162. Гувер написал Рузвельту личное письмо, в котором
требовал прояснить подробности «нового курса»163. Европейские инвесторы, имевшие вложения в долларах США, выражали обеспокоенность:
репортер The New York Times в Париже писал, что «замешательство
на европейских рынках по поводу будущего доллара объясняется недостатком информации относительно намерений нового американского правительства. Заявление г-на Рузвельта о решимости поддержать надежность
валюты имело бы крайне успокаивающее воздействие». Однако Рузвельт
продолжал молчать164.

Новости и Бюллетень ФРС
23 ноября 1932 г.
Дэвис участвует в обсуждении трех
важнейших вопросов в Женеве:
Маньчжурия, разоружение и депрессия

Вопросы о ситуации в Маньчжурии, Всемирной
экономической конференции и глобальном
разоружении сегодня беспорядочно
разбирались на заседаниях властей, и Норман
Дэвис, представитель департамента штата
Вашингтон, принял участие в обсуждении всех
трех вопросов.
The New York Times
1 декабря 1932 г.
Выборы 8 ноября установили три рекорда;
самая высокая явка на выборы, самая
убедительная победа и самое большое
поражение

Почти завершенные подсчеты по итогам
выборов 8 ноября показывают, что
американский электорат установил три новых
рекорда: в выборах участвовали почти
39 000 000 человек, которые губернатору
Рузвельту отдали 22 314 023 голоса
и президенту Гуверу 15 574 474 голоса.
The New York Times
12 декабря 1932 г.
Сохранять наши тарифы — путь к депрессии;
немецкий профессор утверждает: все
зависит от того, понизим ли мы наши
барьеры

Мир никогда не выйдет из депрессии
до тех пор, пока США не понизит свои тарифы,
считает профессор Феликс Бернштейн,
директор Института статистики Геттин­
генского университета и советник
правительства Германии по вопросам
социального страхования, налогообложения
и финансов.
The New York Times
15 декабря 1932 г.
Невада завершила банковские каникулы

The New York Times

В феврале кризис усугубился. Guardian Detroit Union Group, крупнейший
финансовый институт штата Мичиган, в преддверии его банкротства
обратился в RFC за спасительным кредитом. Он не имел достаточного
обеспечения, поэтому RFC в соответствии со своими полномочиями
не могла предложить большой кредит. Возможно, более важным оказался
тот факт, что главным акционером Guardian Detroit Union Group был
автомобильный магнат — миллионер Генри Форд. Не желая далее создавать впечатление, что государственная корпорация оказывает поблажки
толстосумам, RFC пообещала выдать кредит только в том случае, если сам
Форд тоже примет участие в финансировании. Однако Форд отказался,

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

161

Новости и Бюллетень ФРС
Январь 1933 г.
Текущие события в банковской сфере

Спрос на валюту в резервных банках в связи
с предпраздничными торгами составил около
$120 000 000 по сравнению с $225 000 000 –
$275 000 000 за последние годы.
Сократившийся спрос на деньги отразил
уменьшившийся объем долларов в розничной
торговле в основном ввиду как значительно
упавших цен, так и продолжительной
доходности от хранения денег. Спрос на деньги
в этом году, как всегда, не привел к росту
кредитования резервными банками, поскольку
добавления золота на $150 000 000 к денежной
массе страны оказалось более чем достаточно,
чтобы обеспечить банки — члены системы
средствами, достаточными для изъятия денег
со счетов.
Бюллетень ФРС
1 февраля 1933 г.
Британия выкупает золота на $13 588 900;
Федеральный резерв продает последнюю
часть суммы по военным платежам

ФРБ Нью-Йорка вчера продал Банку Англии
золота на $13 588 900, остатка от золота
слитками на $95 550 000, ассигнованных
в Лондоне для счета местного резервного банка,
в связи с назначенной на 15 декабря выплатой
Великобританией взноса по ее военному долгу
[цитата].
The New York Times

понимая, что Guardian Trust столь же системно значим, как и Central
Republic. Его попытка уличить RFC в блефе не удалась. Union Guardian
Trust и Guardian National Bank of Commerce — двум банкам группы
Guardian — было разрешено обанкротиться, и штат Мичиган объявил
вынужденные банковские каникулы во всем штате165.
Когда высшее руководство государства оказывается не в состоянии спасти
от банкротства системно значимые институты, последствия негативно
отражаются на всей системе. Поскольку Мичиган был частью промышленного центра Америки, пагубное влияние его банкротств на другие штаты
оказалось особенно велико166 . По всей стране граждане и компании
спешили забрать из банков сбережения. Больше всего пострадали штаты
Огайо, Арканзас и Индиана. Штат Мэриленд объявил 25 февраля банковским выходным, а к 4 марта более чем в тридцати штатах были введены
ограничения на снятие вкладов167.
Поток золота из страны превратился в полноводную реку. В последние две
недели февраля ФРБ Нью-Йорка потерял 250 млн долларов, почти
четверть своих золотых резервов168.
Месячное изменение золотых
запасов США (млн тройских унций)

1 февраля 1933 г.

10

Рост числа банкротств компаний сектора
розничной торговли; в других секторах
снижение за неделю, по данным Bradstreet

5

Согласно отчету Bradstreet, число банкротств
компаний сектора розничной торговли возросло
с 44 до 417. Во всех остальных секторах также
наблюдается падение. Суммарное количество
банкротств за неделю составило 605
по сравнению с 618 за предыдущую неделю.
The New York Times

0
–5
–10
–15

4 февраля 1933 г.
Предложение золота падает; $872 600
из Голландии компенсируется за счет
ассигнований на $3 670 000

The New York Times

8 февраля 1933 г.
Предложение золота упало на $1 601 500
за день

The New York Times

15 февраля 1933 г.
Банкротства компаний сектора розничной
торговли набирают обороты; в других
секторах снижение за неделю, по данным
Bradstreet

Несмотря на снижение по всем другим
секторам, по данным Bradstreet, число
банкротств компаний сектора розничной
торговли возросло за неделю, которая
завершается 9 февраля. Число банкротств
универсальных магазинов было 376 против 353
за предыдущую неделю. Суммарное число
банкротств составило 509 по сравнению
с 567 на прошлой неделе.
The New York Times

162

–20
1929

1930

1931

1932

1933

–25

Видя, какое давление приходится на золотые запасы страны, Гувер
попытался прибегнуть к закону «О полномочиях в условиях военного
времени» — классическому, но неэффективному ответу на кризис платежного баланса, однако демократы не позволили ему этого сделать169.
Экономика чрезвычайно пострадала. В марте деловая активность замедлилась до критической степени. В тот год ВВП США оказался на самой
нижней отметке за всю историю Великой депрессии: 55,6 млрд долларов,
что на 31,5% ниже уровня 1929 г. с учетом индексации170.

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

1933–1937 гг.: «красивый» делеверидж
1933–1934 гг.: Рузвельт отказывается от золотого
стандарта; стадия «красивого» делевериджа
В воскресенье, 5 марта, через день после вступления в должность, президент Рузвельт объявил четырехдневные банковские каникулы, приостановил экспорт золота (таким образом, по сути, убирая привязку доллара
к золоту) и утвердил команду по спасению банковской системы. Нужно
было принимать экстренные меры, чтобы успеть сделать как можно
больше и в кратчайшие сроки.

Новости и Бюллетень ФРС
15 февраля 1933 г.
Деньги устремились на помощь Мичигану

За исключением нескольких банков на Верхнем
полуострове, все банки в Мичигане были
сегодня закрыты после утреннего объявления
губернатора штата Уильяма Комстока
о восьмидневном моратории для
550 финансовых институтов штата.
The New York Times
24 февраля 1933 г.
На фондовой бирже возобновилось падение,
при этом наибольшие потрясения коснулись
облигаций

The New York Times

27 февраля 1933 г.
Вопросы беспокойной недели:
разговор о валюте и новое назначение

Потрясения на фондовом рынке, длившиеся
всю прошлую неделю, сохранение
ослабленности на рынке облигаций и признаки
того, что усилилось накопительство денег,
произошли отчасти в результате не очень умело
разрешенного эпизода в Мичигане; однако
в равной степени сказалось и влияние злых
языков, утверждающих о якобы экспериментах
с валютой.
The New York Times
Март 1933 г.
Банковские каникулы в некоторых штатах

Из газеты The New York Times от 6 марта 1933 г. Все права защищены. Иллюстрация используется с разрешения и под защитой закона США «Об авторском праве». Печать, распространение копий или передача
данного содержания без письменного разрешения владельца запрещены.

Прежде чем банки 9 марта снова открылись, конгресс принял чрезвычайный закон «О банках». Данный закон продлевал банковские каникулы
и наделял ФРС и министерство финансов беспрецедентными полномочиями предоставлять ликвидность и капитал банковской системе. Главное —
закон давал ФРС возможность осуществлять эмиссию долларов, которые
обеспечивались банковскими активами, а не золотом; это прекратило
привязку доллара к золоту и позволило ФРС печатать деньги и предоставлять ликвидность банкам, находившимся в отчаянном положении. Чтобы
ФРС могла печатать деньги, не опасаясь массового оттока золотых резервов, Рузвельт запретил вывоз золота посредством закона «О торговле
с врагом» от 1917 г.171
Аудиторы начали изучать бухгалтерские книги каждого американского
банка, начиная с крупнейших, имеющих репутацию наиболее безопасных.
Когда аудиторы обнаруживали банк с недостаточной капитализацией, они
могли: a) рекапитализировать его путем эмиссии RFC привилегированных акций; б) провести слияние банка с более благополучным; в) закрыть
его. Системно значимые банки всегда получали поддержку, тогда как
более мелким часто позволялось обанкротиться. Как только аудиторы
принимали решение, что банк является надежным, он имел право возобновить операции с возможностью получения кредита от RFC под залог
любых активов172. Согласно закону «О банках» от 1933 г., министерство
финансов выразило согласие покрывать любые убытки ФРС, таким
образом выступая гарантом по обязательствам каждого банка, который
было решено не закрывать173.

В течение февраля и первых дней марта
проблемы в банковском секторе в разных частях
страны вынудили губернаторов
и законодательные органы многих штатов
временно закрыть банки в этих штатах или
наложить ограничения на ведение операций.
Утром 14 февраля губернатор Мичигана
объявил о банковских каникулах до 21 февраля
«в целях сохранения общественного порядка,
здоровья и безопасности, а также для
обеспечения равных возможностей сохранения
средств для всех вкладчиков». Эти банковские
каникулы были продлены фактически
до 21 февраля, а 25 февраля они были
объявлены в Мэриленде, после чего многие
штаты последовали этому примеру. Конгресс
25 февраля принял совместную резолюцию,
наделяющую контролера денежного обращения
властью по отношению к национальным банкам,
которую чиновники штата могут применить
к банкам, действующим по лицензии штата.
Бюллетень ФРС
Март 1933 г.
Национальный обзор деловой конъюнктуры

Объем промышленного производства в январе
повысился меньше, чем обычно в это время
года, а занятость и заработные платы
на фабриках и заводах продолжают снижаться.
Оптовые цены на товары, которые падали
в январе, практически не изменились в первые
три недели февраля.
Бюллетень ФРС

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

163

Новости и Бюллетень ФРС
3 марта 1933 г.
Президент требует изменения банковского
законодательства

Главы администрации Гувера и нового режима
Рузвельта совещались всю ночь до раннего утра
по вопросу тяжелой ситуации в банковском сек­торе в стране, однако без заметных результатов.
The New York Times
5 марта 1933 г.
«Бизнес как всегда», — обещали в кризис;
«банковские каникулы не должны
останавливать торговлю», — согласны
оптовики и производители

Перед лицом массового закрытия банков
в течение завтрашнего дня, а возможно,
и в течение большей части этой недели
производители и оптовые торговцы местных
рынков заявили вчера, что будут пытаться вести
дела как обычно, проверяя кредитоспособность
клиентов по их прошлому положению.
The New York Times
5 марта 1933 г.
Биржи закрыты на банковские каникулы;
все торги остановлены уже в третий раз
за историю бирж — пострадало все
государство

В результате объявления двухдневных
банковских каникул в штате Нью-Йоркская
фондовая биржа и другие товарные и фондовые
биржи Нью-Йорка были вчера закрыты в связи
с банковскими каникулами в штате. Это уже
третий случай в истории биржи, когда торги
останавливаются в результате общих волнений.
The New York Times
6 марта 1933 г.
Местные банки действуют без промедлений;
чрезвычайные деньги сегодня или завтра
заменят национальную валюту

The New York Times

7 марта 1933 г.
Рузвельт подытоживает задание
губернаторам; президент требует создания
банковской системы с защитой вкладов
на период чрезвычайной ситуации

Сегодня президент Рузвельт провел встречу
с губернаторами и их представителями в Белом
доме и обсудил меры помощи банкам.
Президент не сделал никаких определенных
предложений относительно требуемых во всех
штатах мер и не огласил рекомендации
конгрессу к его заседанию в четверг.
The New York Times
7 марта 1933 г.
Бизнес отказывается от чрезвычайных денег

The New York Times

10 марта 1933 г.
Принят закон о банках; чрезвычайный план
разработан за рекордные 72 часа

В воскресенье, 12 марта, за ночь до того, как должны были открыться
первые успешно выдержавшие аудит банки, Рузвельт выступил по национальному радио с обращением, в котором пояснил свои планы в отношении
банков и восстановления доверия к банковской системе:
— Новый закон позволяет двенадцати федеральным резервным банкам производить дополнительную денежную эмиссию под обеспечение надежными активами,
и таким образом банки, которые возобновят работу, смогут обеспечить любое
легальное изъятие средств... Могу вас уверить, что хранить ваши деньги во вновь
открывающихся банках безопаснее, чем под матрасом174.
Пока банки в двенадцати городах готовились к открытию в понедельник,
руководство страны и инвесторы испытывали волнение, ожидая реакции
общественности. Однако вместо массового изъятия вкладов население
принесло в банки вклады более чем на 1 млрд долларов, что является
классическим примером того, как долговые проблемы и проблемы
с ликвидностью, вызванные массовым изъятием вкладов из банков, можно
разрешить путем предоставления ликвидности, а не ограничения ее.
В последующие дни банки продолжали открываться, и в течение месяца
работу возобновили все банки — члены ФРС, аккумулировавшие 90% всех
банковских вкладов175. Когда рынки наконец открылись в среду, индекс
Доу — Джонса вырос на 15,3%. Подскочили цены и на товары.
Чтобы получить все эти деньги, требовалось обрубить их привязку к золоту.
Однако печатание такого количества денег привело к тому, что курс доллара
резко упал по отношению к другим валютам и золоту. Ситуация была почти
идентична той, что произошла в августе 1971 г., когда я работал клерком
на Нью-Йоркской фондовой бирже и думал, что кризис обрушит фондовый
рынок и экономику. Однако на самом деле повторилось то, что произошло
и в 1933 г., и по тем же причинам. Но поскольку в то время я еще не изучил
тот опыт, то глубоко заблуждался. Это был первый раз, когда меня удивили
события, происходившие не на моей памяти, а на протяжении всей истории
множество раз. Ошеломление заставило меня попытаться понять все
крупные рыночные и экономические перемены во все периоды и во всех
странах, чтобы получить вневременные и универсальные принципы разрешения таких ситуаций. Это глубокое понимание и принципы не раз спасали
меня от разорения (например, в 2008 г.). События, которые я здесь описываю, произошли в 1930-х, однако они многократно имели место и до этого
кризиса и случались по тем же причинам.
Спот-курс доллара США
по отношению к валютам стран —
торговых партнеров США
3,45

Сегодня установлен рекорд в работе законо­
дательных и исполнительных властей, когда
государство бросилось разрешать проблемы
банков, однако прогресс был частично остановлен в связи с неспособностью администрации
и правительства совладать с такими темпами.
The New York Times

3,35

12 марта 1933 г.
Биржи оценивают планы открытия; брокеры
ожидают резкого скачка спроса на акции,
рассчитывают на активную торговлю
в течение всего дня

Нью-Йоркская фондовая биржа вчера прекратила
свою первую с 1914 г. неделю вынужденного
бездействия и открылась без четких планов даты
возобновления торгов. Ни на одном другом рынке
ценных бумаг или товарном рынке не установлено
четкой даты открытия торгов, однако
Нью-Йоркская биржа какао объявила, что ее
совет управляющих проголосовал за продление
каникул вплоть до следующего вторника.
The New York Times

164

3,25

Цена золота (долл. США)
34

Рузвельт
отказывается
от золотого
стандарта

30
26

3,15

Рузвельт
отказывается
от золотого
стандарта

22

3,05
2,95

1931

1932

1933

1934

1935

18
1931

1932

1933

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

1934

1935

В течение двух недель после ухода от золотого стандарта ФРС сократила
вливания ликвидности в систему; краткосрочные процентные ставки были
понижены на 1% и составили 2%, а процентные ставки по кредитам до востребования сократились до 3%176. Объем денежной массы в последующие три
месяца увеличился на 1,5%, а индекс Доу — Джонса в последующие четыре
месяца вырос почти вдвое. Меры, принятые новым руководством страны,
в кратчайшие сроки положили конец депрессии. (Многие ошибочно полагают,
что депрессия продлилась до самого начала Второй мировой войны, поэтому
проясню, что же произошло на самом деле. Верно то, что ВВП достиг пиков
1929 г. лишь в 1936-м. Однако, если взглянуть на следующие графики, можно
увидеть, что переломным моментом стал именно отрыв от золота; как раз
тогда все рынки и все экономические показатели достигли низших уровней.
Тем не менее эти усредненные значения могут ввести в заблуждение,
поскольку восстановление больше сказалось на богатых, чем на бедных,
и период после 1933 г. для многих оставался тяжелым; вероятно, именно
поэтому многие считают, что депрессия продлилась целое десятилетие.)
Загрузка производственных мощностей

Уровень безработицы
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1928

1928

1930

1932

1934

1936

1928

Инфляция (в годовом исчислении)
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
1930 1932 1934 1936
1928

1930

1932

1934

200
150
100

80

50

70

Демократы в палате представителей полагают,
что успеют окончить работу над программой
президента Рузвельта до конца следующей
недели. Когда палата представителей завершит
заседания в пятницу или субботу, все меры
Рузвельта — если планы руководства
осуществятся — должны быть реализованы;
пока что все указывает на то, что это
произойдет.
The New York Times
Рузвельт выходит из тупика с банковским
законом; требует компенсации по вкладам
в $10 000

Законодательство по реформированию
банковской системы сегодня получило новую
точку отсчета, когда президент Рузвельт
неожиданно на целый час прервал
международные переговоры, чтобы обсудить
законопроект Гласса с подкомитетом сената
по банковской деятельности.
The New York Times

0

60
1936

300

Палата представителей завершает работу
над законопроектами Рузвельта; главы
говорят, что административные процедуры
будут закончены на этой неделе

25 апреля 1933 г.

90

1934

22 апреля 1933 г.

250

100

1932

7

4

110

1930

8

Бизнес в конце февраля — первой половине
марта находился под значительным влиянием
банковского кризиса, кульминацией которого
стало объявление президентом 6 марта
банковских каникул по всей стране.
Производство и оптовая торговля в этот период
значительно сократились, однако отмечен
небольшой рост после возобновления
банковских операций в середине марта.
Бюллетень ФРС

1936

120

1928

798 банков штата возобновили работу
в полном объеме; окончание национальных
банковских каникул ознаменовалось
открытием 80% лицензированных банков,
однако большинство прочих отложили
открытие. Приступили к работе все
сберегательные банки

Национальный обзор деловой конъюнктуры

5

Индекс заказов машин
и оборудования

16 марта 1933 г.

The New York Times

6

Индекс продажи в универсальных
магазинах (номинальный)
130

Банки вчера продолжили открываться по мере
восстановления доверия к финансовой системе.
Восстановление было настолько масштабным,
что работа возобновилась почти в обычном
режиме. Рынки ценных бумаг и товарные
рынки начнут операционную работу сегодня
утром, за исключением Чикагской торговой
палаты и Нью-Йоркской хлопковой биржи.
The New York Times

Апрель 1933 г.

1936

1934

15 марта 1933 г.
Фондовая биржа открывается сегодня утром
в стандартном режиме — банки
возобновляют работу

Банки повсеместно функционируют
в нормальном режиме; возобновление
работы продолжится во всех штатах, пока
власти пытаются ускорить восстановление
экономики

9

1932

The New York Times

16 марта 1933 г.

Промышленное производство

1930

Бизнес полон надежд; промышленность
готова к восстановлению производства,
когда банки вновь откроются

Банковские каникулы завершились вчера
в штате и в стране, и снова можно проводить
банковские операции.
The New York Times

90%
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
45%
40%

30%

Новости и Бюллетень ФРС
12 марта 1933 г.

1928

1930

1932

1934

1936

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

165

Новости и Бюллетень ФРС

Индекс цен на товары (долл. США)
16

30 апреля 1933 г.
Рузвельт стремится получить полномочия для
сокращения долгов; он обратится в конгресс
за этими полномочиями и расскажет
об экономических потребностях в мире

350

14

300

12

Президент Рузвельт в одном из трех
оставшихся сообщений, которые он вскоре
направит конгрессу, запросит особые
полномочия лично решать проблемы
с государствами-должниками, с тем чтобы
сократить военные долги.
The New York Times

250

10

200
150

8

100

6

30 апреля 1933 г.
Рузвельт ускоряет принятие грандиозной
программы гражданского строительства;
на конференции в Белом доме подготовлен
драфт законопроекта — вероятный бюджет
$2 000 000 000 в год

Планы по программе гражданского
строительства, которые будут интегрированы
в план восстановления национальной
промышленности, сегодня были «ускорены»
на заседании в Белом доме. Ожидается, что...
программа будет завершена за неделю.
The New York Times
1 мая 1933 г.
На строительство требуется $1 250 000 000;
совет призывает Рузвельта провести
государственные и частные проекты,
финансируемые RFC

Программа государственного и частного
строительства стоимостью около $1 250 000 000,
большую часть которых предоставит
Корпорация финансирования реконструкции
(RFC), сегодня была представлена президенту
Рузвельту Американским строительным
советом — организацией, в которой
г-н Рузвельт был президентом с 1922 по 1929 г.
The New York Times
5 мая 1933 г.
Два месяца Рузвельта на посту; третий месяц
начинается с решения некоторых больших
проблем и начала работы над решением
других проблем. Возобновили работу
14 000 банков

Рузвельт сегодня открыл третий месяц
на руководящем посту. Президент
«отпраздновал» это событие, направив
конгрессу свой план срочной реорганизации
железнодорожной отрасли, после чего провел
заседание в Белом доме с экспертами
по банковской деятельности и денежному
обращению, чтобы усовершенствовать свой
план для выработки более долговременного
решения проблем в банковском секторе.
The New York Times
Рузвельту предложены меры
по восстановлению экономики на ночном
совете; он изучит предложение, включая
вопрос налога на повторное
трудоустройство

1930

1934

1936

0
1928

1930

1932

1934

1936

Хотя власти все еще вели работу по укреплению банков, они переключили
внимание на усиление регулирования и надзора над финансовым
сектором. Изменение законов таким образом, чтобы последний
кризис мог бы пройти менее болезненно, типично на завершающей
стадии долговых кризисов. Когда вы будете их просматривать, обратите
внимание на то, как они соответствуют шаблону решения долговых проблем.
n

n

n

Рузвельт подписывает законопроект
о ценных бумагах; президент приветствует
новый закон как шаг навстречу «старым
добрым стандартам»

The New York Times

Июнь 1933 г.
Национальный обзор деловой конъюнктуры

Промышленное производство в течение апреля
и первых трех недель мая значительно
возросло, а оптовые цены на большинство
основных товаров выросли, особенно в конце
апреля — начале мая. После наложения
эмбарго на золото 20 апреля курс доллара
снизился и на 20 мая составил 87% от его
золотого эквивалента.
Бюллетень ФРС

1932

Хотя отказ от золотого стандарта, печатание денег и предоставление гарантий стали, безусловно, самыми действенными шагами, принятыми
Рузвельтом, это были лишь первые из целой лавины различных мер,
принятых в первые шесть месяцев его президентства. Хорошая встряс­ка,
которую получили и инвесторы, и широкая общественность в результате
всех этих заявлений о росте государственных расходов, способствовала
постепенному восстановлению уверенности среди инвесторов и населения, что было крайне важно для укрепления экономики. Далее я опишу
некоторые из этих мер — не потому, что в них так важны детали, а потому,
что все вместе они вырисовывают картину смелого, многогранного
и комплексного политического курса.

The New York Times

28 мая 1933 г.

50

4
1928

14 мая 1933 г.

166

Промышленный индекс Доу — Джонса
400

n

5 и 18 апреля: Рузвельт принял дополнительные меры по отмене привязки доллара к золоту. Сначала он президентским указом объявил
незаконным владение населения монетарным золотом; две недели
спустя объявил незаконным частный вывоз золота и выступил в поддержку законодательных актов, которые позволили бы ему устанавливать цены на золото177 (девальвация и печатание денег).
27 мая: конгресс принял закон «О ценных бумагах», который регулировал операции с ценными бумагами178 (усиление регулирования).
5 июня: конгресс запретил использовать в договорах относительно
популярную золотую оговорку, то есть положение, позволяющее
получателю платежа выбрать оплату в золоте. Поскольку цена
золота выросла после отмены привязки к нему доллара, это положение привело к основательной реструктуризации долгов179 (реструктуризация долга).
13 июня: законом «О кредитовании домовладельцев» основана Корпорация кредитования домовладельцев (HOLS), целью которой
являлась поддержка в рефинансировании ипотечных кредитов
на жилье. В течение 1933–1935 гг. миллион человек получили через
корпорацию долгосрочные кредиты180 (реструктуризация долга).

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

n

16 июня: закон «О банках» (закон Гласса — Стиголла) обеспечил
страхование вкладов суммой до 2500 долларов за счет только что
созданной для этой цели Федеральной корпорации по страхованию вкладов (FDIC). Закон уполномочил ФРС регулировать процентные ставки по вкладам до востребования и сберегательным
вкладам (Положение Q); также утверждались строгие требования
для банков и предусматривалось разделение функций инвестиционных и коммерческих банков181 (внедрение страхования вкладов; усиление регулирования).

Рузвельт объявил и о создании новых федеральных агентств и проведении
программ, которые стали дополнением к беспрецедентному бюджетноналоговому стимулированию. В 1932 г. федеральные расходы упали более
чем на 1 млрд долларов, когда Гувер ужесточил бюджетно-налоговую
политику в попытке сбалансировать бюджет. Хотя изначально во время
предвыборной кампании Рузвельт обещал это сделать, его экономическая
политика привела к тому, что к 1934 г. расходы государства возросли
на 2,7 млрд долларов (5% ВВП). Далее приведены некоторые из первых
законопроектов Рузвельта по стимулированию экономики.
n

n

n

n

5 апреля: основан Гражданский корпус охраны окружающей среды
(CCC), который за девять лет своего существования обеспечил занятость 2,5 млн человек в проектах гражданского строительства182.
12 мая: учреждена Федеральная программа чрезвычайной помощи,
целью которой было предоставлять финансовую поддержку домохозяйствам. Начальный бюджет программы составил 500 млн долларов183.
18 мая: Управление ресурсами бассейна Теннесси (TVA) возглавило крупный инвестиционный проект по развитию инфраструктуры, обеспечивающий электроснабжение, защиту от паводков и ирригацию в одном из наиболее пострадавших регионов в Великую
депрессию184.
16 июня: законом «О восстановлении национальной промышленности» (NIRA) создано Управление гражданского строительства
(PWA), в распоряжении которого находилось 3,3 млрд долларов,
предназначавшихся для крупномасштабных проектов гражданского строительства185.

В результате этого стимулирования дефляция перешла в приемлемую (уже
не внушающую ужас) инфляцию.
Как излагается в разделе «Архетип большого кредитного цикла»,
главное в «красивом» делеверидже — умение добиться нужного
баланса. Делеверидж становится «красивым», когда экономика
стимулируется достаточно, чтобы осадить дефляционные силы
и получить номинальный рост, превышающий номинальные
процентные ставки.
В последующие три месяца экономика с громким скрипом и скрежетом
начала раскручиваться, по мере того как уровень экономической активности становился менее ужасающим. Заказы на машины и оборудование для
тяжелой промышленности постепенно достигли 100%, а промышленное
производство возросло почти вполовину. В период с марта по июль

Новости и Бюллетень ФРС
5 июня 1933 г.
Призыв к городам как можно скорее начать
реализацию плана гражданского
строительства; глава комитета
по реконструкции советует не медлить
с обращением за федеральной помощью

The New York Times

23 июня 1933 г.
Обозначены правила гражданского
строительства

Во время третьего заседания, которое
продолжалось сегодня всю вторую половину
дня, кабинет министров во главе
с государственным секретарем Айксом
обсуждали способы распределения по стране
$3 000 000 на строительство.
The New York Times
3 июля 1933 г.
Программа реконструкции приобретает
ясность: быстро достигнуто соглашение
по торговым вопросам. Два новых правила:
40-часовая рабочая неделя и жалованье
в $12; массовый наем на работу мужчин
не будет поддерживаться

The New York Times

9 июля 1933 г.
В приозерных штатах признаки
восстановления; в Висконсине заметное
сокращение безработицы

В этом регионе, на западном и южном
побережье озера Мичиган, наблюдаются
признаки восстановления благосостояния.
То есть, хотя почти забытые черты богини
с рогом изобилия в руках еще не ясны, уже
видно приближение некой фигуры, весьма
напоминающей знакомые очертания.
The New York Times
27 июля 1933 г.
Акции частично восстановились за счет
осторожных операций; резко выросли
в цене сельхозтовары

Ободренный ростом промышленности, согласно
отчетам крупнейших компаний, рынок акций
резко вырос во время вчерашних торгов, однако
недотянув до средних дневных уровней
последних нескольких недель.
The New York Times
21 января 1934 г.
Рост производства ободряет работников
сталелитейной промышленности; быстрое
восстановление после падения в конце
прошлого года придает оптимизма
в отношении ближайшего будущего торговли

Производство стальных слитков на прошлой
неделе проходило при загрузке
производственных мощностей Американского
института железа и стали на 34,2%, что
на 3,5 пункта, или 11%, выше уровней прошлой
недели. Этот показатель равен недельному
показателю на 23 декабря, и это самое высокое
значение с конца октября.
The New York Times
16 апреля 1934 г.
Цены растут в преддверии сталелитейных
работ; прогнозный рост производства в этом
квартале будет самым высоким с 1930 г.

Хотя официальный прогноз производства
стальных слитков за последнюю неделю
составил 47,4% от производственных
мощностей, производство, по оценкам на конец
недели, достигнет уровня 50%. Это самый
высокий прогноз с начала октября,
за исключением недели, завершающейся
10 марта, когда производство составило 47,4%.
The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

167

Новости и Бюллетень ФРС
27 ноября 1934 г.
Финансовые рынки: акции достигли новых
высот в рамках текущего восстановления;
внутренние облигации также демонстрируют
улучшение

Вчера акции и облигации продолжали отражать
возвращение уверенности в общем состоянии
бизнеса. Рынок акций достиг новых высот,
набрав 1–2 пункта и более, тогда как
внутренние корпоративные облигации
улучшили свое положение за счет излюбленных
выпусков железнодорожных и промышленных
компаний.
The New York Times

производство товаров кратковременного пользования возросло на 35%,
а производство товаров долговременного пользования — на 83%.
Безработица сократилась; в последующие три месяца оптовые цены
подскочили на 45%186. Все это было признаками набиравшего обороты
восстановления с очень низких уровней и подпитывало себя, что
в результате привело к «красивому» делевериджу.
Реальный ВВП (млрд долл. США с индексацией на 2009 г.)
1050
1000

24 декабря 1934 г.

950

Роупер ссылается на рост бизнеса;
в коммерческом отчете Рузвельту
приводится десять отраслей, в которых
отмечается восстановление

900

«За последний финансовый год определенно
улучшилось положение бизнеса и финансов
в государстве», — министр Роупер доложил
сегодня президенту в ежегодном отчете
от министерства торговли.
The New York Times

850
800
750
700

11 января 1935 г.
Объем средств в банках достигает новых
высот

Под сезонным влиянием вывода валюты
из обращения вместе с дальнейшими
выплатами из фондов министерства финансов
и постоянного роста запасов монетарного
золота излишки резервов банков — членов
ФРС достигли уровня $1 990 000 000 за неделю,
завершившуюся в среду, согласно
опубликованному вчера недельному отчету
ФРС.
The New York Times
7 апреля 1935 г.
Банковские вклады сейчас достигли уровня
$50 000 000 000

Исходя из данных, предоставленных сегодня
Федеральной корпорацией по страхованию
вкладов, вклады во всех банках США на конец
декабря составили около $50 000 000 000,
увеличившись за 6 месяцев более чем
на $3 000 000 000.
The New York Times
23 мая 1935 г.
Объем наличных денег в обращении
увеличился на $135 000 000

Во многом из-за того, что розничная торговля
и заработные платы возросли более, чем обычно
за сезон, согласно майскому Бюллетеню Совета
управляющих ФРС, чистый прирост валюты
в обращении за период с 23 января до 24 апреля
составил $110 000 000, что несколько больше,
чем обычно в это время года.
The New York Times
2 июля 1935 г.
Золотой запас США вырос на $2 000 000 000

Золотой запас США, как ФРБ Нью-Йорка
сообщает в своем ежемесячном обзоре,
со времен ревальвации золота в долларовом
исчислении в конце января 1934 г. вырос более
чем на $2 000 000 000, или на 30%.
The New York Times
24 августа 1935 г.
Рузвельт подписывает новый закон о банках

Всеобъемлющий закон о банках,
ознаменовавший собой начало новой программы
кредитного контроля государства
и предусматривающий проверку всех банков
Советом управляющих ФРС, был принят
сегодня, когда президент Рузвельт подписал его
в присутствии ведущих конгрессменов
и группы, представляющей министерство
финансов и Совет управляющих ФРС.
The New York Times

168

1928

1930

1932

1934

1936

Обратите внимание, что уровень роста ВВП превышает уровень процентных ставок.
Номинальный рост (в годовом исчислении)
Общий уровень долга (% ВВП)
Номинальные процентные ставки
240%
20%
Рузвельт
Золотой
15%
отказывается
220%
стандарт
10%
от золотого
5%
стандарта
200%
0%
180%
–5%
–10%
«Красивый»
160%
делеверидж –15%
–20%
140%
–25%
120%
–30%
8 9 0 1 2 3 4 5 6
8 9 0 1 2 3 4 5 6
192 192 193 193 193 193 193 193 193
192 192 193 193 193 193 193 193 193

1935 г.: золотая середина
Экономика и рынки продолжали восстанавливаться весь 1934 г. вплоть
до 1935-го, когда в ФРС стали снова рассматривать ужесточение денежнокредитных условий. К 1935 г. экономика восстановилась, дефляция прекратилась, а цены на фондовом рынке резко поднялись в результате принятых
ФРС мер. В то время цены на жилье росли более чем на 10% в год, а восстановление цен на акции было еще более стремительным. Складывались
благоприятные условия для роста благосостояния, хотя его уровень
и объемы производства оставались на отметках ниже тех, что были
до «пузыря» и депрессии.
К весне 1935 г. ФРС стала все больше опасаться роста излишков резервов187.
Опасения заключались в том, что это могло привести в будущем к кредитной
экспансии и инфляции. В марте был подготовлен документ, в котором поднимался вопрос о дальнейших действиях ФРС: рекомендовалось пока

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

не принимать никаких мер. Рассматривался вопрос, приведут ли излишки резервов к тому, что банки станут
выдавать больше кредитов частному сектору, оказывая таким образом понижающую доходность государственных ценных бумаг; однако признаков этого не было выявлено, поэтому ФРС осталась при своем. Во втором
выпуске документа рассматривалось, как ФРС реализовать долг (сделать «обратное» количественное смягчение)188. Предлагалось подождать, чтобы не спровоцировать инфляцию, опасения в отношении которой пока
не материализовались; вместо этого рекомендовалось способствовать росту.
Цены на жилье

Промышленный индекс Доу — Джонса

33

150
130

32

110

31

90

30

70
29

50
30
1933

1934

1935

28
1933

1934

1935

Циклический рост и взятие новых уровней на фондовом рынке и рынке жилья продолжались, и ФРС снова
стала рассматривать возможность ужесточения. В октябре появился еще один документ, в котором выражалась
значительная озабоченность излишками резервов и рассматривалось подходящее время для их сокращения,
а также то, каким образом этого добиться: 1) посредством реализации активов; 2) ужесточением резервных
требований. В ноябре были рассмотрены все плюсы и минусы каждой из этих альтернатив. Аргумент в пользу
сокращения излишков резервов заключался в том, что этим шагом можно было обойти потенциальную
будущую инфляцию, а аргумент против — что для введения ограничений пока не было оснований.
В своем пресс-релизе от 22 ноября ФРС обсуждает бум на фондовом рынке и выражает обеспокоенность
инфляцией. Были сильные опасения в отношении нового «пузыря», так как ряд представителей руководства
страны, включая Рузвельта, хорошо помнили, что лопнувший «пузырь» конца 1920-х обвалил фондовый
рынок, что, в свою очередь, вызвало депрессию. Поэтому они были очень обеспокоены тем, что быстрый рост
на фондовом рынке в 1935 г. (почти в четыре раза!) мог привести к повторению депрессии.
Министерство финансов в ноябрьском пресс-релизе выразило несогласие с позицией ФРС, отмечая, что
инфляция все еще далека от угрожающих уровней189.
ФРС уделяла много внимания тому, из каких средств финансируется покупка ценных бумаг, потому что
крайне опасалась «спекулятивного кредитования» после зашкаливающих объемов маржинальных займов
в конце 1920-х гг. Хотя ФРС рассматривала возможность ужесточения маржинальных требований, тем
не менее в ноябрьском выпуске отмечалось, что покупка бумаг на рынке финансируется за счет собственных
средств инвесторов, а не кредитования, поэтому никаких действий предпринято не было190. Тем не менее
бурный рост фондового рынка все же рассматривался как образование нового «пузыря», а опасения, что
денежно-кредитная политика была слишком мягкой, все еще преобладали среди руководства страны.
Поэтому споры о том, применять или нет ограничения, продолжались. Один из членов совета управляющих
ФРС (Джордж Харрисон из ФРБ Нью-Йорка) предложил повысить резервные требования, чтобы ограничить рост цен на фондовом рынке. Министр финансов Генри Моргентау (который в то время все еще входил
в состав Совета управляющих ФРС) отверг эту инициативу. Тем не менее он согласился с опасениями, что
увеличение резервов может привести к инфляции. В декабре Эммануил Гольденвейзер, глава команды
аналитиков ФРС, предупредил о возможной отрицательной психологической реакции на увеличение
резервных требований. Он рекомендовал ФРС сделать заявление, что любые действия в отношении резервных требований будут по своему характеру являться профилактическими, и считал, что «нет необходимости
беспокоиться об инфляции в настоящее время, когда в стране не задействовано достаточно производственных мощностей, а безработица все еще остается на высоком уровне». В конце 1935 г. после своего последнего
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

169

Новости и Бюллетень ФРС
2 октября 1935 г.
Банки сообщают о росте вкладов

Вчера местные банки начали выпускать отчеты
о своем состоянии на конец сентября. В отчетах
отмечается рост вкладов и активов, в некоторых
случаях — до рекордных уровней за всю
историю учреждений. В целом, согласно
отчетам, портфель ценных бумаг правительства
США изменился незначительно.
The New York Times
26 января 1936 г.
Увеличение маржинальных требований
воспринимается как психологический ход

Пятничные действия Совета управляющих
ФРС по увеличению маржинальных требований
с 1 февраля были направлены прежде всего
на отслеживание распространения
инфляционной психологии, как было заявлено
вчера банкирами и брокерами.
The New York Times
1 февраля 1936 г.
Новый резервный орган принимает сегодня
бразды правления

Наделенный самыми обширными за всю
историю страны полномочиями для
централизованного контроля банковской
системы, переформированный Совет
управляющих ФРС уже завтра официально
приступит к своим обязанностям. Законом
«О банках» от 1935 г. установлено, что этот
орган начинает функционировать 1 февраля.
The New York Times
5 февраля 1936 г.
Президент не видит вреда

На сегодняшней пресс-конференции президент
Рузвельт отметил изменение направления
золотых потоков. Он не стал подробно
комментировать их динамику, однако
подчеркнул, что экспорт золота не причиняет
вреда стране.
The New York Times
15 февраля 1936 г.
Доллар падает на фоне инфляции

Валютный рынок вчера пережил еще одну
резкую негативную динамику, когда новая
волна обсуждения инфляции захлестнула
Вашингтон и Уолл-стрит. Заявив снова
об инфляции, представитель от Техаса Патман
направил прошение в палату представителей
провести в жизнь его план выплатить
ветеранские пособия деньгами.
The New York Times
22 февраля 1936 г.
Совет управляющих ФРС подчеркивает, что
маржинальные требования — это своего
рода тормоз. Совет дает понять, что
не опасается разгула фондовых спекулянтов

Повышение маржинальных требований
является эффективным инструментом контроля
над избыточным спросом на кредитные деньги
со стороны спекулянтов на фондовом рынке,
заявил сегодня Совет управляющих ФРС
в своем ежемесячном Бюллетене, отмечая, что
нет причин опасаться массовых спекулятивных
продаж на рынке, пока существует такой
инструмент.
The New York Times

заседания в году ФРС выпустила пресс-релиз, в котором заявила, что
объем резервов и приток золота продолжают оставаться чрезмерными,
и предупредила, что «могут быть приняты соответствующие меры, как
только они станут необходимы в интересах общества»191.

1936–1938 гг.: ужесточение приводит к рецессии
В начале 1936 г. дебаты продолжались. Рузвельт хотел выразить свою
озабоченность инфляцией в преддверии выборов, поэтому приказал,
чтобы весной резервные требования были ужесточены. Председатель
ФРС Марринер Экклз был обеспокоен, что банки аккумулируют большой
объем облигаций и займов по низким ставкам, рискуя затем сгореть
от инфляции192.
В мае ФРС не предприняла никаких действий. Хотя закон «О банках»
от 1935 г. предполагал уход министра финансов Моргентау из Совета управляющих ФРС, тот все еще имел большое влияние и был ярым противником
принятия каких-либо мер. К июлю председатель ФРС Экклз встретился
один на один с Рузвельтом, объяснив свое намерение повысить резервные
требования и уверив президента, что не станет рисковать, если будет
полагать, что процентные ставки от этого вырастут и ФРС выкупит облигации, если те начнут распродаваться. Позже в том же месяце ФРС ужесточила резервные требования. Экклз и ФРС предприняли этот шаг, не про­информировав Моргентау, и тот был вне себя от ярости, когда узнал
о случившемся. После совсем небольшого выброса облигаций на рынок
Моргентау приказал Харрисону из ФРС Нью-Йорка скупить облигации
за счет министерства финансов. К этому шагу присоединился Совет управляющих ФРС в Вашингтоне, скупил облигации и продал векселя, как Экклз
и обещал президенту193. В период с августа 1936 г. по май 1937-го ФРС
удвоила резервные требования приблизительно с 8 до 16% (что проиллюстрировано ниже в таблице). Первое ужесточение, произошедшее в августе
1936 г., не нанесло удара по ценам на фондовом рынке и экономике.
То, что первое ужесточение не нанесло ущерба фондовому рынку
и экономике, типично.
Поскольку ужесточение не возымело эффекта, резервные требования
были снова усилены — дважды: в марте и в мае 1937 г. Самым масштабным
стало первое их увеличение (почти наполовину), что видно из представленной таблицы.
Требования к резервам банков по вкладам
До
авг. 1936

Авг. 1936 — Март 1937 — Май 1937 —
фев. 1937
апр. 1937
апр. 1938

Вклады до востребования
Банк, расположенный в центральном
резервном городе

13,0%

19,5%

22,8%

26,0%

Банк, расположенный в резервном городе

10%

15%

18%

20%

Страна

7,0%

10,5%

12,3%

14,0%

3,0%

4,5%

5,3%

6,0%

Срочные вклады
Все банки — члены ФРС

170

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

В результате усиления резервных требований излишки резервов сократились с трех до менее чем одного миллиарда долларов194.
Ужесточение денежно-кредитной политики усугубилось девальвацией
национальных валют Франции и Швейцарии, что стало продолжением
«войны официальных девальваций» с целью получить ценовое и торговое
преимущество. В сентябре 1936 г. США, Великобритания и Франция
подписали трехсторонний договор, суть которого заключалась в том, что
каждая из этих стран воздержится от попыток получить конкурентное
преимущество за счет девальвации своей валюты195. К тому времени стало
очевидно: все страны одинаково легко могли обесценить свои валюты
в ответ на девальвацию других валют, что приводило к серьезной экономической нестабильности, в результате которой преимущества лишались все.
В итоге все валюты обесценились по отношению к золоту, однако совсем
незначительно по отношению друг к другу.
В 1936 г. в Европе назревала война, и капитал стал перетекать в США, что
продолжало поддерживать рост фондового рынка и экономики. В этот год
власти особенно обеспокоились притоком в страну золота (что позволяло
деньгам и кредиту быстрее наращивать объемы)196. Опасения можно было
разделить на три составляющие.
1. Быстрый рост фондового рынка. В это время стоимость акций почти
в четыре раза превышала низшие уровни 1933 г., и восходящая
динамика цен продолжилась: в 1935-м рост акций в цене составил
около 40%, а в следующем году — 25%. Власти опасались, что
приток золота происходил из-за рубежа, привнося капитал для
покупки акций американских компаний.
2. Инфляционное воздействие притока золота увеличивало денежную базу.
Инфляция возросла почти от нулевой отметки до 2% в октябре
1936 г.
3. США становились все более уязвимыми перед оттоком золота (утечкой
капитала). Особое беспокойство вызывало то, что европейцы
частично будут финансировать предстоящую войну, продавая свои
американские активы и выводя золото из США, не давая при этом
американским владельцам активов в своих странах репатриировать капитал.
Чтобы нейтрализовать влияние этих притоков, в декабре Рузвельт приказал начать «стерилизацию». Обычно когда золото продавали правительству
США за американские доллары, то количество долларов возрастало (пе­чатались деньги), что, если учитывать устойчивое восстановление экономики,
представлялось нежелательным. Вместо этого начиная с 23 декабря
притоки золота / недавно добытое из рудников золото подвергались «стерилизации», то есть министерство финансов скупало поступавшее золото
за счет собственных средств в ФРС, вместо того чтобы печатать для этого
деньги. С конца 1936 г. по июль 1937-го министерство финансов «стерилизовало» золота на 1,3 млрд долларов (около 1,5% ВВП)197. Увеличение
масштаба «стерилизации» и замедление скупки золота и других активов
в 1936–1937 гг. за счет денежных средств привели к замедлению роста
денежной массы и ее падению ниже уровня роста золотых запасов. ФРС,
как мы уже ранее упоминали, также ужесточила резервные требования,
чтобы изъять часть денег из обращения.

Новости и Бюллетень ФРС
4 мая 1936 г.
В Париже признают бегство капитала

Денежный рынок существует только для
однодневных займов, которые обходятся в 4%,
при этом более долгосрочные кредиты выдает
только Банк Франции. Банковская выручка
на 24 апреля отражает новый прирост
по векселям с дисконтом почти
на 400 000 000 фран­ков, тогда как общее
количество займов под ценные бумаги
и государственные облигации снизилось всего
на 100 000 000 франков.
The New York Times
19 мая 1936 г.
Бегство капитала негативно сказывается
на курсе франка

Под давлением продолжительного бегства
капитала франк и другие валюты золотого блока
вчера еще больше упали в стоимости.
Французская валюта упала до 6,58 — на 7–
16 цен­тов, или же на 1–16 пунктов стоимости
транспортировки золота, а к концу дня ее курс
составил 6,58 1/2 цента, то есть франк потерял
11–16 пунктов. Гульдены упали на 2 пункта —
до 67,59 цента, а швейцарские франки потеряли
2 пункта и опустились до 32,35 цента.
The New York Times
9 августа 1936 г.
Финансовые рынки; фондовый рынок
закрывается на сильных и активных
позициях; новые рекорды по акциям
железнодорожных компаний; облигации
стабильны; Франция продолжает терять
золото

Под аккомпанемент самых тяжелых с 11 июля
торгов в субботу фондовый рынок значительно
вырос по сравнению с пятницей и закрылся
на самых высоких уровнях за неделю.
The New York Times
27 сентября 1936 г.
Франк дешевеет, чтобы соответствовать
доллару и фунту стерлингов

Французы наконец уступают экономическому
и бюджетному давлению, и ожидается, что
другие государства последуют за Вашингтоном
и Лондоном.
The New York Times
28 сентября 1936 г.
Швейцарский франк обесценится сегодня
на 30%

Как стало понятно сегодня поздно вечером,
швейцарское правительство планирует завтра
обратиться к парламенту с прошением
девальвировать швейцарский франк
приблизительно на 30%.
The New York Times
29 ноября 1936 г.
Министерство финансов измерило объем
«горячих денег»; нервное бегство капитала
из одной страны в другую является
результатом неустройства мира

В пятницу впервые был раскрыт масштаб
перемещений капитала в течение недавнего
периода денежной неустроенности, когда
министерство США опубликовало информацию
о притоках иностранных денег в нашу страну
с начала 1935 г.
The New York Times
26 декабря 1936 г.
Лондон невозмутим на фоне нашей политики
в области золота; «стерилизация» золота
министерством финансов воспринята
как разумная политика

Решение министерства финансов США
стерилизовать импорт золота не удивило
финансовые круги. Оно воспринято просто как
еще один шаг к активному проявлению
решительности не позволить развиться
нежелательной кредитной инфляции или ничем
не сдерживаемому буму фондового рынка.
The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

171

Новости и Бюллетень ФРС

Денежная база (месячная динамика, % от ВВП за 1936 г.)
Золотые запасы (месячная динамика, % от ВВП за 1936 г.)

29 января 1937 г.
Прибыль производственных компаний
достигла новых пиков; уровни декабря —
самые высокие за период восстановления,
как сообщает совещательный комитет

5%
4%

С учетом сезонного фактора уровень
промышленного производства в декабре
оказался самым высоким за весь период
восстановления согласно опубликованному
вчера ежемесячному обзору Национального
промышленного совещательного комитета.
The New York Times

3%

Февраль 1937 г.

–1%

2%
1%
0%

Увеличение резервных требований

Совет управляющих ФРС 30 января объявил
о дальнейшем увеличении резервных требований для банков — членов системы. В связи
с этим Совет 31 января опубликовал следующее
заявление: «Совет управляющих ФРС сегодня
увеличил резервные требования для банков —
членов ФРС на 33,5%: по вкладам до востребования для банков в центральных резервных
городах — от 19,5 до 26%; для банков в резервных городах — от 15 до 20%; для “сельских”
банков — от 10,5 до 14%; по срочным вкладам
для всех банков — от 4,5 до 6%».
Бюллетень ФРС
Апрель 1937 г.
Национальный обзор деловой конъюнктуры

Объем производства, занятость и товарооборот
в феврале увеличились больше, чем обычно
в это время года; оптовые цены на товары также
продолжили расти.
Бюллетень ФРС
2 апреля 1937 г.
Моргентау в поисках «организованного»
рынка; ФРС и министерство финансов,
по его заявлению, имеют предостаточно
средств, чтобы способствовать достижению
этой цели

Совет управляющих ФРС и министерство
финансов при объединении усилий имеют
предостаточно фондов, чтобы упорядочить
рынок государственных облигаций, как заявил
сегодня министр Моргентау. Он добавил, что
в министерстве финансов всегда был приток
и отток денег и для упомянутой цели их
хватало.
The New York Times
30 мая 1937 г.
Рузвельт надеется получить $100 000 000
от злостных неплательщиков налогов;
послание к конгрессу «вероятно, во вторник»
с требованием «закрыть лазейки» в законе

The New York Times

2 июня 1937 г.
Рузвельт призывает конгресс принудить
крупных злостных неплательщиков налогов
раскошелиться; приводится восемь методов

Президент Рузвельт призвал сегодня конгресс
закончить борьбу с уклонением от налогов
«меньшинством, состоящим из очень богатых
людей», однако с соблюдением приличий.
The New York Times
20 ноября 1937 г.
Ведущие акции падают на 1–7 пунктов;
казначейские облигации в меньшей степени;
дешевеет пшеница

Вчера фондовый рынок пережил самое резкое
падение в течение одного месяца. После
низкого открытия рынка по отдельным инструментам акции начали неуклонно дешеветь, при
этом по мере падения цен рынок активизировался до такой степени, что котировки поступали с задержкой в несколько минут.
The New York Times
17 декабря 1937 г.
Сокращен федеральный дефицит; теперь
на $695 245 000 ниже прогнозов президента
19 октября

The New York Times

172

–2%
1935

1936

1937

1938

1939

1937 год
В начале 1937 г. экономика оставалась устойчивой. Фондовый рынок
продолжал расти, ситуация в промышленном производстве сохранялась
благоприятной, а рост инфляции составил 5%. Второе ужесточение произошло в марте 1937 г., третье — в мае. Хотя ни ФРС, ни министерство финансов не ожидали, что увеличение резервных требований в сочетании
с программой «стерилизации» приведет к росту ставок, более жесткие
денежно-кредитные условия и сокращение ликвидности вызвали массовую
распродажу облигаций и увеличение краткосрочной процентной ставки198.
Министр финансов Моргентау был вне себя от ярости и требовал, чтобы
ФРС прекратила «панику» путем проведения операций на открытом рынке
и осуществила чистую покупку облигаций. Он приказал министерству
финансов покупать облигации напрямую на рынке. Председатель ФРС
Экклз был не согласен с Моргентау и призывал его сбалансировать бюджет
и поднять налоговые ставки, чтобы начать процесс погашения долга199.
Помимо этого, произошло ужесточение бюджетно-налоговой политики.
Расходы федерального правительства упали на 10% в 1937 г. и на столько
же в следующем. В 1937 г. был принят закон «О доходах», целью которого
было закрыть «пробелы» и «лазейки» в законе «О доходах» от 1935 г.
(и который подавался как «налог на богатство»)200. Произошло увеличение
федерального подоходного налога на самые крупные доходы до 75%.
Дефицит федерального бюджета изменился с –4% ВВП до нейтрального.
Бюджетные изменения в 1937 г. стали следствием серьезного роста налогов
в основном за счет увеличения налога на социальное обеспечение,
к которому добавилось значительное, хотя и не в такой степени, сокращение расходов201.
На правительство оказывалось ощутимое давление, направленное на реализацию политики перераспределения благ, поскольку до сих пор восстановление
экономики проходило, по мнению общественности, неравномерно (в пользу
элит, а не простых людей). Рабочие видели рост прибыли корпораций, но не
наблюдали вытекающего из этого увеличения своей заработной платы.
Неравенство привело к недовольству, о чем свидетельствует резкий рост
числа и интенсивности забастовок в 1936–1937 гг. (их количество выросло
на 118%, а численность участвующих в забастовках рабочих — на 136%)202.
На финансовых рынках одновременное ужесточение денежно-кредитной
и бюджетно-налоговой политики привело к крупной распродаже рисковых

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

активов. Больше всего упали в цене акции частных компаний, цены
на жилье перестали расти и постепенно начали снижаться. Также замедлился рост кредитования — как в целом, так и по отдельности в каждом
секторе. Кредитование нефинансовой деятельности также упало до –2%,
как и кредитование физических лиц стало отрицательным (около –1%).
Этот спад привел к росту безработицы до 15%, что скорее носило
кратковременный характер, особенно по сравнению с убийственно высоким
ростом безработицы в начале десятилетия. Год спустя, в апреле 1938 г.,
акции достигли «дна», при этом их падение составило почти 60%!
Промышленный индекс Доу — Джонса

200
180
160
140
120
100
80

1934

1935

1936

1937

1938

Конец 1937–1938 гг.: руководство страны круто
меняет курс
В связи с тем, что состояние рынков и экономики в 1937 г. стало ухудшаться,
ФРС ускорила переход к долгосрочным активам и начала этот процесс
с небольшого количества чистых закупок. К концу года министерство
финансов приступило к завершению программы «стерилизации», проводившейся в партнерстве с ФРС203. Рост денежной массы возобновился
в 1938 г. и продолжал расти с прекращением «стерилизации» и возобновлением печатания денег. В то же время замедлился приток золота, стала
ухудшаться экономика. Вскоре рост денежной массы обогнал рост золотых
запасов.

Новости и Бюллетень ФРС
Июнь 1937 г.
Последние события в банковской сфере

Суммарный объем вкладов, согласно еженедельной отчетности банков — членов ФРС,
продолжил сокращаться в течение апреля —
мая, отражая снижение объема межбанковских
депозитов и вкладов правительства США.
Прочие вклады, по которым наблюдалось некоторое падение в марте, немного выросли
в последующие недели. Продажа ценных бумаг
банками стала самым важным фактором, повлиявшим на сокращение объема вкладов в последние месяцы. Облигации правительства США
во владении нью-йоркских банков — членов
ФРС продолжили падать в апреле — мае,
однако это падение было более слабым, чем
в предыдущие месяцы, и изменения по бумагам
во владении других подотчетных банков оказались незначительными. Увеличились коммерческие займы банков, однако по итогам первой
недели апреля стремительный рост предыдущих недель несколько замедлился.
Бюллетень ФРС
Октябрь 1937 г.
Меры ФРС направлены на соответствие
сезонным потребностям

В денежно-кредитной сфере главным событием
месяца стало принятие Федеральным комитетом по открытому рынку программы по обеспечению банков — членов ФРС дополнительными
резервами, чтобы соответствовать сезонному
спросу на деньги и кредит. Комитет 13 сентября
обнародовал заявление: «Федеральный комитет
по открытому рынку провел заседание
в Вашингтоне 11–12 сентября, где рассмотрел
ситуацию в бизнесе и кредитовании. В преддверии ожидаемого сезонного спроса на деньги
и кредит в ближайшие недели комитет уполномочил его исполнительный комитет периодически покупать на открытом рынке достаточный
объем краткосрочных государственных облигаций США для обеспечения банков средствами,
с тем чтобы они могли справляться с сезонным
изъятием денег со счетов и отвечать иным
сезонным требованиям. Уменьшение размера
дополнительных позиций в портфеле открытого
рынка предполагается, когда сезонные влияния
останутся позади или другие обстоятельства
сделают эти инструменты в портфеле
ненужными».
Бюллетень ФРС

Действия ФРС проиллюстрированы на следующем графике. Хотя ФРС
не осуществила много чистых закупок, она ускорила скупку долгосрочных
облигаций в 1937 г., при этом продавая векселя и ноты (этот процесс
на самом деле начался в 1936-м). ФРС также ненамного увеличила чистые
активы (к 1938 г. немногим более 3%).
Государственные долговые активы на балансе ФРС (% ВВП, с индексацией на 1936 г.)
Векселя и сертификаты

Ноты

Облигации

2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
–0,5%

1933

1934

1935

1936

1937

1938

1939

1940

1941

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

173

Новости и Бюллетень ФРС
5 января 1938 г.
Дефицит в миллиард по прогнозу на 1938 г.;
президент возобновляет финансовые
операции; перспективы на будущее

Накануне отправки годового бюджета
в конгресс хорошо осведомленные
официальные лица полагают, что дефицит
бюджета составит $1 000 000 000. Последняя
официальная оценка дефицита бюджета
на текущий год — $895 245 000. Тем не менее
официальные лица упомянули, что завтрашнее
направление бюджета в конгресс приведет
к пересмотру этой суммы в сторону повышения.
The New York Times
16 апреля 1938 г.
Требования сократить банковские резервы;
Совет управляющих ФРС утверждает
сегодня, по сути, тот же порядок, что
и принятый 1 мая 1937 г.

Совет управляющих ФРС сегодня объявил, что
в качестве «части государственной программы
по восстановлению бизнеса» он по всем видам
вкладов во всех банках — членах ФРС
уменьшил резервные требования, которые
начнут действовать с завтрашнего дня.
The New York Times
16 октября 1938 г.
Акции нестабильно растут; торги проходят
активно; облигации устойчивы; доллар
незначительно вырос; пшеница и хлопок
стабильны

Спрос на дешевые акции, особенно на бумаги
коммунальных компаний, вчера продолжился
на рынке. В целом рынок закрылся
неравномерным ростом. Дневной объем торгов
на бирже достиг 1 995 000 акций — самой
большой величины с 19 октября.
The New York Times

Весной 1938 г. ФРС дополнила меры стимулирования, понизив резервные
требования до уровня 1936 г., высвободив таким образом 750 млн долларов204. Дефицит бюджета федерального правительства возрос в 1938 г.,
а затем снова — в 1939-м, перед вступлением в войну. Хотя правительство
управляло почти сбалансированным бюджетом в начале 1938 г., дефицит
достиг 3% ВВП к началу 1939-го. На протяжении всего года бюджет де­фицита держался на уровне 2%.
В 1938 г. фондовый рынок начал восстанавливаться, хотя акции в основном
так и не вернулись до уровней 1937-го вплоть до окончания войны, то есть
почти десятилетие спустя. Кредитование и экономика также восстановились в 1939 г. — после применения стимулирующих мер и вступления
в войну.

Путь к войне
Несмотря на то что цель настоящей главы заключается в оценке экономической обстановки и ситуации с долгом в США в 1930-х гг., нельзя игнорировать взаимосвязь между экономическими и политическими условиями
как внутри страны, так и между США и другими государствами —
в первую очередь Германией и Японией, так как экономика и геополитика
были в то время тесно переплетены. Прежде всего в Германии и Японии
имели место внутренние конфликты между имущими (правыми) и неимущими (левыми), что привело к власти большое число популистов, автократов, националистов и милитаристов, которым демократические режимы
дали особенные диктаторские полномочия, чтобы те смогли вернуть
порядок их плохо управляемым экономикам. Эти страны также столкнулись с внешними экономическими и военными конфликтами, напряженность которых возрастала по мере того, как Япония и Германия становились экономическими и военными противниками мировых держав того
времени.
Данный исторический период также является хорошим примером
«ловушки Фукидида»205 — когда соперничество между странами приводит
к войнам, которые ведутся, чтобы установить, какая страна более могущественна; после чего наступает период мира, когда доминирующая держава
или державы диктуют правила для остальных, потому что ни одна другая
страна не в силах соперничать с ними до тех пор, пока не появится держава,
готовая к схватке; дальше история повторяется.
Чтобы передать общую картину 1930-х гг., я кратко изложу главные геополитические события с 1930 г. и до официального начала войны в Европе
в 1939-м и бомбардировки Перл-Харбора в 1941-м. Хотя эти годы считаются
официальным началом войн в Европе и на Тихом океане, на самом деле
они начались еще за десятилетие до исторических событий, так как экономические конфликты, которые сначала были ограниченны, постепенно
переросли во Вторую мировую. Когда Германия и Япония стали экспансионистски настроенными экономическими и военными державами, они все
больше соперничали с Великобританией, США и Францией за ресурсы
и влияние над территориями. Это постепенно привело к войне, которая
завершилась тогда, когда стало очевидно, какая страна (США) обладала
властью диктовать новый мировой порядок. После этого последовал
спокойный период при новом устройстве мира, которое будет продолжаться, пока этот процесс не повторится снова.

174

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Если говорить более конкретно...
n

n

n

n

n

n

n

n

n

n

n

n

Торговая война началась в 1930 г. с введением закона Смута — Хоули «О таможенных тарифах».
В 1931 г. Япония испытала нехватку ресурсов, и бедность в сельской местности стала настолько невыносимой, что Япония захватила Маньчжурию (Китай), чтобы заполучить ее природные ресурсы.
США хотели освободить Китай от контроля Японии и соревновались за природные ресурсы — прежде всего за нефть, каучук и олово — из Юго-Восточной Азии, хотя в то же время Япония и США
вели масштабную торговлю друг с другом.
В 1931 г. депрессия в Японии была настолько тяжелой, что вынудила страну отказаться от золотого стандарта; это привело к «плавающей» ставке иены (которая значительно обесценилась)
и крупной бюджетно-налоговой и денежно-кредитной экспансии, в результате чего Япония стала
первой страной, пережившей восстановление и быстрый последующий рост (который продолжался до 1937 г.).
В 1932 г. в Японии возникло множество внутренних конфликтов, которые привели к неудавшемуся перевороту и всплеску национализма и милитаризма со стороны правого крыла. В период
1931–1937 гг. военные взяли под контроль правительство и усилили командное управление экономикой.
В 1933 г. в Германии к власти пришел Гитлер — популист, обещавший обеспечить контроль над
бедствующей экономикой, а также навести порядок в политическом хаосе демократии того времени
и вести непримиримую борьбу с коммунизмом. В течение всего двух месяцев с момента избрания
его канцлером Гитлер сумел заполучить полный авторитарный контроль над страной; под эгидой
национальной безопасности он вынудил рейхстаг принять закон «О чрезвычайных полномочиях»,
который дал ему практически неограниченную власть (частично путем заключения в тюрьму политических оппонентов и убеждения некоторых умеренно настроенных членов правительства,
что данные меры были необходимы).
Вскоре после избрания на пост канцлера Гитлер отказался выплачивать репарации, вышел из состава Лиги Наций и захватил контроль над СМИ. Чтобы построить сильную экономику и в попытке
обеспечить процветание народу, он ввел командное управление экономикой. Так, Гитлер участвовал
в проекте создания «фольксвагена», желая дать стране доступный для всех автомобиль, а также руководил строительством национальной системы автомагистралей Германии (автобанов). Он считал,
что потенциал государства был ограничен ее географическими границами, Германия имела недостаточно сырья для обеспечения военно-промышленного комплекса, а весь немецкий народ должен
быть единым по этническому составу.
В то же время Япония с ее командной экономикой набирала все большую мощь, укрепляя военнопромышленный комплекс. В задачи военных входила защита их баз в Восточной Азии и Северном
Китае, а также расширение контроля над другими территориями.
Германия также повысила мощь посредством укрепления своего военно-промышленного комплекса
и стала стремиться к расширению и заявлять права на прилегающие территории.
В 1934 г. в некоторых регионах Японии был сильный голод, отчего политические волнения еще более
усилились и укрепилось милитаристское и националистическое движение правого крыла. Поскольку свободный рынок оказался неэффективным для народа, это привело к дальнейшему укреплению
командной экономики.
В 1936 г. Германия в результате военных действий захватила Рейнскую область, а в 1938-м аннексировала Австрию.
В 1936 г. Япония подписала договор («Антикоминтерновский пакт») с Германией.
В 1936–1937 гг. ФРС ужесточила денежно-кредитную политику, вследствие чего хрупкая экономика
США быстро ослабела, а с ней и экономика в других ведущих странах.
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

175

n

В 1937 г. распространялась японская оккупация Китая, в результате чего началась Вторая японокитайская война. Японцы захватили Шанхай и Нанкин, только при захвате Нанкина убив около
200 тыс. мирных жителей и обезоруженных военных. Для борьбы с японцами США предоставили
китайскому правительству во главе с Чан Кайши самолеты-истребители с пилотами, таким образом
вмешавшись в эту войну.

n

В 1939 г. Германия захватила Польшу, и в Европе официально началась Вторая мировая война.

n

В 1940 г. Германия захватила Данию, Норвегию, Нидерланды, Бельгию, Люксембург и Францию.

n

n

n

n

n

n

n

В этот период большинство компаний Германии и Японии были публичными, однако их производственная деятельность контролировалась правительствами с целью обеспечения военных нужд.
В 1940 г. Генри Стимсон стал военным министром США. Он поэтапно усиливал режим жестких
экономических санкций против Японии, кульминацией которых стал закон «О контроле над экспортом» от 2 июля 1940 г. В октябре Стимсон усилил эмбарго, полностью ограничив экспорт «всего
железа и стали для всех потребителей, за исключением Великобритании и государств западного
полушария».
Начиная с сентября 1940 г., чтобы получить доступ к дополнительным ресурсам и воспользоваться
тем, что Европа оказалась занята войной на собственном континенте, Япония захватила несколько колоний в Юго-Восточной Азии, начав с Французского Индокитая. В 1941 г. Япония усилила
влияние, овладев нефтяными запасами в Голландской Ост-Индии с целью добавить «южную зону
ресурсов» к ее Великой восточноазиатской сфере сопроцветания. «Южная зона ресурсов» состояла
в основном из европейских колоний в Юго-Восточной Азии, завоевание которых открыло бы для
Японии доступ к ключевым природным ресурсам (прежде всего нефти, каучуку и рису). Великая
восточноазиатская сфера сопроцветания состояла из блока азиатских стран под контролем Японии,
а не западных держав (как это было до их завоевания).
Затем Япония оккупировала военно-морскую базу вблизи филиппинской столицы Манилы. Таким
образом, под угрозой нападения оказались Филиппины, которые на тот момент находились под протекторатом США.
В 1941 г., чтобы оказать поддержку союзникам, не вступая при этом в войну, США начали проводить
политику ленд-лиза. Согласно программе ленд-лиза, Америка бесплатно направляла нефть, продукты питания и вооружение государствам-союзникам. В пересчете на сегодняшние деньги эта военная
помощь другим государствам превысила 650 млрд долларов. Хотя проведение программы ленд-лиза
не было открытым объявлением войны, тем не менее этот шаг стал окончанием нейтралитета
Америки.
Летом 1941 г. президент Рузвельт приказал «заморозить» все японские активы в США и наложил
эмбарго на весь экспорт нефти в Японию. По расчетам японцев, через два года они должны были
остаться без нефти.
В декабре 1941 г. Япония напала на Перл-Харбор, а также британские и голландские колонии в Азии.
Хотя победа в войне не входила в планы японцев, страна была настроена уничтожить Тихоокеанский
флот ВМС США, который ей угрожал. Считается, что, по мнению Японии, США были ослаблены
ведением войны на двух фронтах (в Европе и США) и собственной политической системой; Япония
полагала, что тоталитаризм и военно-промышленный комплекс самой Японии и Германии в условиях командной экономики превосходили индивидуалистический/капиталистический подход к управлению страной, принятый в США.

Эти события привели к условиям «военной экономики», описание и объяснение которой приведены
в части 1.

176

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Список использованной литературы
Administration of the German Bundestag, “Elections in the Weimar Republic.” Historical Exhibition Presented by
the German Bundestag (March 2006). https://www.bundestag.de/blob/189774/7c6dd629f4afff7bf4f962a45c110
b5f/elections_weimar_republic-data.pdf.
Ahamed, Liaquat. Lords of Finance: The Bankers Who Broke the World. New York: Penguin, 2009.
Allison, Graham. Destined for War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap? New York: Houghton Mifflin
Harcourt, 2017.
Bernanke, Ben S. Essays on the Great Depression. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2004.
Blakey, Roy G. and Gladys C. Blakey. “The Revenue Act of 1937.” The American Economic Review Vol. 27, No. 4
(December 1937): 698–704. https://www.jstor.org/stable/1801981?seq=1#page_scan_tab_contents.
Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). Federal Reserve Bulletin: February 1929. Washington,
DC, 1929. https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/FRB/1920s/frb_021929.pdf.
Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). Federal Reserve Bulletin: April 1929. Washington, DC,
1929. https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/FRB/1920s/frb_041929.pdf.
Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). Federal Reserve Bulletin: June 1929. Washington, DC,
1929. https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/FRB/1920s/frb_061929.pdf
Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). Banking and Monetary Statistics: 1914–1941. Washington,
DC, 1943. https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/bms/1914-1941/BMS14-41_complete.pdf.
Brooks, John. Once in Golconda: A True Drama of Wall Street 1920–1938. New York: Harper & Row, 1969. Bullock,
Hugh. The Story of Investment Companies. New York: Columbia University Press, 1959.
Cannadine, David. Mellon: An American Life. New York: Vintage Books, 2008.
Dell, Fabien. “Top Incomes in Germany and Switzerland Over the Twentieth Century.” Journal of the European
Economic Association, Vol. 3, No. 2/3, Papers and Proceedings of the Nineteenth Annual Congress of the European
Economic Association (April — May, 2005), 412–421. http://www.jstor.org/stable/40004984.
Eichengreen, Barry. Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919–1939. New York: Oxford
University Press, 1992.
Eichengreen, Barry. Hall of Mirrors: The Great Depression, the Great Recession, and the Uses—and Misuses—of History.
New York: Oxford University Press, 2016.
Eichengreen, Barry. “The Political Economy of the Smoot-Hawley Tariff,” NBER Working Paper Series No. 2001
(August, 1986). http://www.nber.org/papers/w2001.pdf.
Federal Deposit Insurance Corporation. “Historical Timeline: The 1920’s.” Accessed August 21, 2018. https://www.
fdic.gov/about/history/timeline/1920s.html.
Federal Deposit Insurance Corporation. “Historical Timeline: The 1930’s.” Accessed August 21, 2018. https://www.
fdic.gov/about/history/timeline/1930s.html.
Friedman, Milton and Anna Jacobson Schwartz. A Monetary History of the United States, 1867–1960. Princeton, NJ:
Princeton University Press, 1971.
Friedman, Milton and Anna Jacobson Schwartz. The Great Contraction, 1929–1933. Princeton, NJ: Princeton
University Press, 2008.
Galbraith, John Kenneth. The Great Crash, 1929. New York: Houghton Mifflin Harcourt, 2009.
Gammack, Thomas H. “Price-Earnings Ratios.” In The Outlook and Independent: An Illustrated Weekly of Current Life.
Vol. 152, May 1 — August 28, 1929, edited by Francis Rufus Bellamy, 100. New York: The Outlook Company, 1929.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (1928–1937)

177

Gou, Michael, Gary Richardson, Alejandro Komai, and Daniel Park. “Banking Acts of 1932: February 1932.”
Federal Reserve History. Accessed August 22, 2018. https://www.federalreservehistory.org/essays/banking_
acts_of_1932.
Gray, Christopher. “Streetscapes: The Bank of the United States in the Bronx; The First Domino in the
Depression.” The New York Times, August 18, 1991. https://nyti.ms/2nOR6rv.
Hendrickson, Jill M. Regulation and Instability in U.S. Commercial Banking: A History of Crises. New York: Palgrave Macmillan, 2011.
Hoover, Herbert. The Memoirs of Herbert Hoover: The Great Depression 1929–1941. Eastford, CT: Martino Fine Books,
2016.
Irwin, Douglas A. Clashing over Commerce: A History of US Trade Policy. Chicago: University of Chicago Press,
2017.
Kindleberger, Charles P. The World in Depression, 1929–1939. Berkeley, CA: University of California Press, 2013.
Klein, Maury. Rainbow’s End: The Crash of 1929. New York: Oxford University Press, 2001.
Kline, Patrick M. and Enrico Moretti. “Local Economic Development, Agglomeration Economics, and the Big Push:
100 Years of Evidence from the Tennessee Valley Authority,” NBER Working Paper Series No. 19293 (August
2013). http://www.nber.org/papers/w19293.pdf.
McElvaine, Robert S. The Great Depression: America, 1929–1941. New York: Times Books, 1993.
Meltzer, Allan. A History of the Federal Reserve, Volume 1: 1913–1951. Chicago: University of Chicago Press, 2003.
Newton, Walter and Myers, William Starr. The Hoover Administration: A Documented Narrative. New York:
C. Scribner’s Sons, 1936.
Oulahan, Richard V. “$423,000,000 Building Plan Pressed by Mellon on Eve of Hoover’s Trade Parleys.” The New
York Times, November 19, 1929. https://nyti.ms/2OUQVXc.
Oulahan, Richard V. “President Hails Success; He Personally Announces Nations Concerned Are in Accord. The New
York Times, July 7 1931 г.. https://nyti.ms/2OSDjM0.
Piketty, Thomas. “Le capital au 21e siècle.” Editions du Seuil (September 2013), http://piketty.pse.ens.fr/files/
capital21c/en/Piketty2014FiguresTables.pdf.
Roosevelt Sr., Franklin Delano. Fireside Chat 1: On the Banking Crisis (Washington, DC, March 12, 1933), Miller Center,
https://millercenter.org/the-presidency/presidential-speeches/march-12-1933-fireside-chat-1-banking-crisis.
Sastry, Parinitha. “The Political Origins of Section 13(3) of the Federal Reserve Act.” FRBNY Economic Policy
Review (2018), https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/epr/2018/epr_2018_political-ori- gins_
sastry.pdf.
Silk, Leonard. “Protectionist Mood: Mounting Pressure Smoot and Hawley.” The New York Times, September 17,
1985. https://nyti.ms/2MI3qYE.
Smiley, Gene. Rethinking the Great Depression. Chicago: Ivan R. Dee, 2003.
The New York Times. “1,028 Economists Ask Hoover To Veto Pending Tariff Bill; Professors in 179 Colleges and
Other Leaders Assail Rise in Rates as Harmful to Country and Sure to Bring Reprisals. Economists of All
Sections Oppose Tariff Bill.” May 5, 1930. https://nyti.ms/2MLhaBT.
The New York Times. “Business Leaders Find Outlook Good; Authorities on All Branches of Finance and Industry
Agree Structure Is Sound.” January 1, 1930. https://nyti.ms/2o2rpE8.
The New York Times. “Fisher Sees Stocks Permanently High; Yale Economist Tells Purchasing Agent Increased
Earnings Justify Rise.” October 16, 1929. https://nyti.ms/2JnPoGO.

178

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

The New York Times. “Huge Bid for Standard Oil; 1,000,000-Share Order at 50 Is Attributed to J.D. Rockefeller;
Exchange to Hunt Bears; Calls on Member Firms for Record of Short Sales at Close on Tuesday; A. T. & T.
and 20 Others Up; But Average of Fifty Stocks Declines 9.31 Points–Sales Are 7,761,450 Shares.” November
14, 1929. https://nyti.ms/2N0ZqiT.
The New York Times. “Leaders See Fear Waning; Point to ‘Lifting Spells’ [sic] in Trading as Sign of Buying Activity.”
October 30, 1929. https://nyti.ms/2OZ0PH5.
The New York Times. “Fixed Trust Formed to Gain by Recovery; Stein Brothers & Boyce Project to Run 5 ½ Years—
Shares to be Offered at About 10 3/8.” February 25 1931. https://timesmachine.nytimes.com/timesmachine/1931/02/25/100993342.pdf.
The New York Times. “Sterling Falls Here to the Gold Point: Cable Transfers Touch $4.84 ¾ — Federal Reserve
Rise Adds to British Difficulties.” August 9, 1929. https://nyti.ms/2MxEwuP.
The New York Times, “Stock Prices Will Stay at High Level For Years to Come, Says Ohio Economist.” October 13,
1929. https://nyti.ms/2OUqCAq.
The New York Times. “Stocks Driven Down as Wave of Selling Engulfs the Market.” October 20, 1929. https://times
machine.nytimes.com/timesmachine/1929/10/20/issue.html.
The New York Times. “Thirty-Three Banks Vanish in Mergers,” July 21, 1929. https://timesmachine.nytimes.com/
timesmachine/1929/07/21/94168795.pdf.
The New York Times. “Topics in Wall Street, January 1, 1930.” January 2, 1930. https://timesmachine.nytimes.com/
timesmachine/1930/01/02/96015717.html?pageNumber=37.
Thomas, Gordon and Morgan-Witts, Max. The Day the Bubble Burst: A Social History of the Wall Street Crash of 1929.
New York: Doubleday & Company, 1979.
U.S. Department of the Interior. Bureau of Reclamation. The Bureau of Reclamation’s Civilian Conservation
Corps Legacy: 1933–1942, by Christine E. Pfaff. Denver, Colorado, February 2010. https://www.usbr.gov/
cultural/CCC_Book/CCCReport.pdf.
U.S. Department of Labor. Bureau of Labor Statistics. Analysis of Strikes in 1937, by Division of Industrial Relations.
Washington, DC, 1938. https://www.bls.gov/wsp/1937_strikes.pdf.
U.S. Department of the Treasury. Report of the Secretary of the Treasury: Revenue Act of 1932. Washington, DC, 1932.
https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/treasar/pages/59359_1930-1934.pdf.
U.S. Department of Transportation. Federal Highway Administration. State Motor Vehicle Registrations. Washington,
DC, 1995. https://www.fhwa.dot.gov/ohim/summary95/mv200.pdf.
Wallis, John J., Fishback, Price V., and Kantor, Shawn E. “Politics, Relief, and Reform: Roosevelt’s Efforts to Control
Corruption and Political Manipulation during the New Deal.” Corruption and Reform: Lessons from America’s
Economic History, (March 2006): 343–372. http://www.nber.org/chapters/c10006.pdf.
Wigmore, Barrie A. The Crash and Its Aftermath: A History of Securities Markets in the United States, 1929–1933.
Westport, CT: Greenwood Press, 1985.

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.

21.
22.
23.
24.
25.
26.
27.
28.
29.
30.
31.
32.
33.
34.
35.
36.
37.
38.
39.
40.
41.
42.
43.
44.
45.
46.
47.
48.
49.
50.
51.
52.
53.
54.
55.
56.
57.
58.
59.
60.

180

Klein, Rainbow’s End, 108.
Klein, 29; Federal Highway Administration,
“State Motor Vehicle Registrations.”
Klein, 27–28.
Klein, 143.
Brooks, Once in Golcanda, 90.
Klein, 172.
Gammack, “Price-Earnings Ratios,” 100.
“Stock Prices,” New York Times.
Klein, 147.
Klein, 190.
Galbraith, The Great Crash, 20–21, 50.
Klein, 160–161.
Galbraith, 22.
Klein, 146, 227.
Bullock, Story of Investment Companies, 8–9.
Galbraith, 86.
Galbraith, 49–50.
Klein, 130.
Wigmore, Crash and Its Aftermath, 5.
Board of Governors of the Federal Reserve
System (U.S.), Banking and Monetary
Statistics, 262, 264.
“Thirty-Three Banks Vanish,” New York
Times.
Klein, 175–176.
Meltzer, History of the Federal Reserve, 146,
241–242.
Klein, 176.
Galbraith, 35.
Klein, 178–179.
Ahamed, Lords of Finance, 323.
Board of Governors of the Federal Reserve
System (U.S.), “June 1929,” 374–376.
“Sterling Falls,” New York Times.
Galbraith, 32; FDIC, “Historical Timeline: The
1920’s.”
Klein, 197–198.
Thomas and Morgan-Witts, Day the Bubble
Burst, 311.
“Fisher Sees Stocks Permanently High,”
New York Times.
Galbraith, 94–95.
“Stocks Driven Down,” New York Times.
Ahamed, 354.
Cannadine, Mellon, 391.
Klein, 204–205.
Galbraith, 98.
Galbraith, 98.
Klein, 209.
Ahamed, 354.
Klein, 209.
Klein, 211.
Ahamed, 355.
Wigmore, 7.
Wigmore, 11.
Galbraith, 106.
Galbraith, 107.
Wigmore, 13.
“Premier Issues Hard Hit,” New York Times.
Wigmore, 13.
Wigmore, 15.
Klein, 227.
Ahamed, 358.
“Leaders See Fear Warning,” New York Times.
Galbraith, 116–117.
Galbraith, 112–113.
Klein, 233.
Wigmore, 19.

61. Oulahan, “$423,000,000 Building Plan
Pressed.”
62. Klein, 242.
63. Smiley, Rethinking the Great Depression,
11–12.
64. Klein, 244–245.
65. “Huge Bid for Standard Oil,” New York Times.
66. “Topics in Wall Street,” New York Times;
“Business Leaders Find Outlook Good,”
New York Times.
67. Wigmore, 117.
68. Klein, 263; Ahamed, 362.
69. Klein, 250.
70. Wigmore, 119.
71. Wigmore, 137.
72. Wigmore, 147.
73. Hoover, Memoirs of Herbert Hoover, 47–48.
74. Eichengreen, “Political Economy of SmootHawley,” 5, 23.
75. “1,028 Economists Ask Hoover,” New York
Times.
76. Irwin, Clashing over Commerce, 400–401.
77. Gray, “Streetscapes.”
78. Ошибочно утверждать, что повышение
тарифных ставок отчасти объясняется
падением цен на импорт. Некоторые
тарифы взимались за единицу продукции
(например, 2 цента за бушель пшеницы),
исходя из чего эффективная ставка
по мере падения цен на импорт росла.
79. Irwin, 401–402.
80. Hoover, Memoirs, 47–48.
81. Board of Governors of the Federal Reserve
System (U.S.), Banking and Monetary
Statistics, 262–263.
82. Wigmore, 160–161.
83. Friedman and Jacobson Schwartz,
A Monetary History, 308.
84. Gray.
85. Ahamed, 387.
86. Friedman and Jacobson Schwartz,
A Monetary History, 309–310.
87. Smiley, 16.
88. Gray.
89. Board of Governors of the Federal Reserve
System (U.S.), Banking and Monetary
Statistics, 16.
90. Hoover, Memoirs, 58.
91. Board of Governors of the Federal Reserve
System (U.S.), “April 1929,” 257, 299; Board
of Governors of the Federal Reserve System
(U.S.), “February 1929,” 162.
92. Hoover, Memoirs, 59.
93. “New Fixed Trust Formed,” New York Times.
94. Hoover, Memoirs, 53.
95. Hoover, Memoirs, 42, 53–55.
96. McElvaine, 76.
97. Hoover, Memoirs, 132.
98. Hoover, Memoirs, 53.
99. Ahamed, 324, 402.
100. Administration of the German Bundestag,
Research Section, “Elections in the Weimar
Republic,” 2.
101. Hoover, Memoirs, 64.
102. Ahamed, 404–406.
103. Ahamed, 406.
104. Hoover, Memoirs, 67.
105. Eichengreen, Golden Fetters, 270.
106. Wigmore, 297.

107. Bernanke, Essays on the Great Depression,
91–92.
108. Wigmore, 297.
109. Hoover, Memoirs, 68–69.
110. Ahamed, 410.
111. Oulahan, “President Hails Success.”
112. Eichengreen, Golden Fetters, 275.
113. Ahamed, 415.
114. Ahamed 415–416.
115. Hoover, Memoirs, 75.
116. Hoover, Memoirs, 77–79.
117. Wigmore, 296.
118. Hoover, Memoirs, 81.
119. Hoover, Memoirs, 81.
120. Ahamed, 428.
121. Hoover, Memoirs, 82.
122. Wigmore, 301.
123. Ahamed, 433.
124. Wigmore, 302.
125. Wigmore, 303.
126. Jones, “Shorting Restrictions,” 2.
127. Wigmore, 289.
128. Ahamed, 435.
129. Friedman and Jacobson Schwartz, The Great
Contraction, 39.
130. Friedman and Jacobson Schwartz,
A Monetary History, 397.
131. Hoover, Memoirs, 82–83, 87–88.
132. Hoover, Memoirs, 84.
133. Hoover, Memoirs, 88, 93–95, 114.
134. Wigmore, 315.
135. Hoover, Memoirs, 98, 111.
136. Guo, et al., “Banking Acts of 1932.”
137. Wigmore, 318.
138. Eichengreen, Hall of Mirrors, 158.
139. Guo, et al.
140. Eichengreen, Hall of Mirrors, 158.
141. Hoover, “Statement on Signing.”
142. Sastry, “Political Origins of Section 13(3).”
143. Wigmore, 312.
144. Wigmore, 313, 326.
145. Friedman and Jacobson Schwartz, The Great
Contraction, 47–48.
146. Eichengreen, Golden Fetters, 315.
147. Wigmore, 331.
148. McElvaine, 91.
149. Smiley, 24.
150. Eichengreen, Hall of Mirrors, 163.
151. Friedman and Jacobson Schwartz,
The Great Contraction, 52.
152. Wigmore, 325.
153. Smiley, 68.
154. Wigmore, 308–309.
155. Wigmore, 309.
156. United States Department of the Treasury,
“Revenue Act of 1932,” 13, 20–21.
157. Wigmore, 313–314.
158. Friedman and Jacobson Schwartz,
The Great Contraction, 63.
159. Smiley, 27.
160. Piketty, “Le capital au 21e siècle,” 1, 70.
161. Dell, “Top Incomes in Germany and
Switzerland,” 415–416.
162. Smiley, 69–70.
163. Hoover, Memoirs, 203.
164. Hoover, Memoirs, 205–206.
165. Wigmore, 434, 438–439.
166. Wigmore, 444.
167. Ahamed, 443; Wigmore, 444–445.

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

168.
169.
170.
171.
172.
173.
174.
175.
176.
177.
178.
179.
180.
181.
182.

Ahamed, 444.
Hoover, Memoirs, 210–212.
Wigmore, 428.
Smiley, 75.
Friedman and Jacobson Schwartz,
A Monetary History, 420–422.
Ahamed, 454.
Roosevelt, Fireside Chat 1.
Smiley, 76.
Wigmore, 450.
Smiley, 76–77.
Smiley, 80.
Smiley, 77.
Smiley, 80.
Hendrickson, Regulation and Instability,
143–146.
Pfaff, “The Bureau of Reclamation,” 5, 15.

183. Wallis, Fishback, and Kantor, “Politics, Relief,
and Reform,” 347; Smiley, 81.
184. Kline and Moretti, “Local Economic
Development,” 5–6.
185. McElvaine, 152.
186. Ahamed, 463.
187. Friedman and Jacobson Schwartz,
A Monetary History, 518.
188. Meltzer, 492–493.
189. Meltzer, 497–498.
190. Meltzer, 498–499.
191. Meltzer, 498.
192. Meltzer, 502–503.
193. Meltzer, 500–503.
194. Board of Governors of the Federal Reserve
System (U.S.), Banking and Monetary
Statistics, 395–396, 400.

195.
196.
197.
198.
199.
200.
201.
202.
203.
204.
205.

Meltzer, 539–540.
Meltzer, 503–505.
Meltzer, 506.
Meltzer, 509–510.
Meltzer, 510.
Blakey and Blakey, “Revenue Act of 1937,”
698–699.
Meltzer, 521.
United States Department of Labor,
“Analysis of Strikes,” 3.
Meltzer, 523–524.
Eggertsson and Pugsley, “Mistake of 1937,”
11; Meltzer, 531.
Allison, Destined for War, xvi.

Долговой кризис в США
и послекризисные изменения
в экономике (2007–2011)
В данном разделе подробно рассматривается последний долговой кризис
в США, в особенности период 2007–2011 гг. Данный материал был написан
в контексте шаблона из раздела «Архетип большого кредитного цикла»,
однако там же уделяется внимание и огромному количеству событий,
произошедших в этот период. Прошу заметить, насколько хорошо все
подробности этого кризиса соответствуют обобщениям, изложенным
в шаблоне. Например, когда вы читаете об объединении и секьюритизации
ипотечных кредитов, привлечении заемных средств инвестиционными
банками и быстром росте торговли производных финансовых инструментов, которая велась за пределами регулируемых бирж, рассматривайте это
в качестве способов привлечения заемных средств, не защищенных и не
регулируемых государством. Если вы не увидите связи между особенностями данного кризиса и общим шаблоном, то не сможете понять, насколько
классическим на самом деле был этот долговой кризис.
Публикуя этот материал, я также надеюсь ярко передать чувства и каждодневные ощущения от пережитого. Я прошу вас всякий раз, когда поднимается какой-то вопрос, задумываться о том, что вы бы сделали: а) как
инвестор; б) как представитель государственной власти. Я дам вам возможность почувствовать себя на их месте, отобразив здесь еженедельные
(а иногда и ежедневные) сводки в виде новостной ленты на полях (в основном статьи из The New York Times). Я также включил сюда от­рывки
выпусков Bridgewater Daily Observations, которые проиллюстрируют вам
ход наших мыслей в это время. Однако я не стану говорить, как мы перенесли свои инвестиционные позиции, поскольку эти сведения и наши
внутренние процессы являются нашей интеллектуальной соб­ственностью.
Поскольку информации очень много, я организовал ее таким образом,
чтобы с ней можно было быстро ознакомиться, прочитывая только
отрывки, выделенные жирным шрифтом.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
22 января 2004 г.
Жилищное строительство продолжает
стимулировать развитие экономики

Вчера министерство торговли заявило, что
в декабре построено больше жилья, чем
ожидалось; таким образом увеличены показатели
уже и без того лучшего года для строительства
нового жилья за последние 25 лет; это побудило
ряд ведущих аналитиков отрасли повысить свои
прогнозы по строительству жилья на 2004 г.
The New York Times
22 апреля 2004 г.
Гринспен успокаивает инвесторов,
обеспокоенных ростом

Через день после того, как г-н Гринспен
взволновал финансовые рынки своим заявлением
о том, что угроза дефляции исчезла, инвесторы
в акции и казначейские ценные бумаги вроде
бы успокоились, когда глава ФРС неоднозначно
намекнул на то, что рост производительности
и низкая инфляция позволят центральному банку
удерживать процентные ставки практически
на нулевом уровне несколько дольше...
Г-н Гринспен заявил, что экономика вступила
в период более стремительного роста.
The New York Times
26 сентября 2004 г.
Популярные телепередачи: реалити-шоу
о ремонте и быстрой продаже жилья как
о хобби и способе заработать деньги

За непродолжительное время рынок
недвижимости Южной Калифорнии был
превращен из ужасающей реальности
в потрясающее реалити-шоу... Практически
во всей стране люди скупают жилье, чтобы в нем
жить. Однако на рынках, где цены растут каждый
месяц, покупка, косметический ремонт и быстрая
перепродажа недвижимости представляются
легким способом разбогатеть.
The New York Times

Образование «пузыря»: 2004–2006 гг.
На раннем и благополучном этапе типичного долгового цикла долг растет
пропорционально росту доходов. Так происходит потому, что он используется для финансирования деятельности, которая приводит к росту дохода,
необходимого для обслуживания долга. Соотношение государственного
долга и ВВП показывает, происходит ли этот процесс сбалансированно,
однако эта оценка приблизительна, потому что доход, полученный за счет
заемных средств, базируется на допущениях. В 1990-х соотношение
государственного долга и ВВП в США выросло незначительно, ведь это
был период относительно уверенного роста и низкого уровня безработицы.
Рецессия 2001 г. — результат ужесточения денежно-кредитной политики,
лопнувшего «пузыря» доткомов и шока от терактов 11 сентября — заставила ФРС понизить процентные ставки с 6,5% сразу до 1%. Заметьте,
насколько они оказались близки к 0%. Резкое и значительное снижение
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

183

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
20 октября 2004 г.
По словам Гринспена, задолженность
по ипотекам не является обременительной

Во вторник Алан Гринспен защитил один
из наиболее ощутимых результатов своего
пребывания на посту председателя Совета
управляющих ФРС: большой рост уровня долга
домовладельцев.
Г-н Гринспен провел самое подробное
до сего момента обсуждение данного вопроса
с аналитиками, обеспокоенными тем, что
покупатели домов оказались затянуты
в спекулятивный «пузырь» рынка жилой
недвижимости, ответственность за создание
которого частично лежит на ФРС.
The New York Times
6 ноября 2004 г.
Когда надежные долги становятся
безнадежными

Никто не знает, станет ли накопившийся долг
непосильным и когда это произойдет. Однако
после многих лет поощрения заимствований
посредством запредельно низких процентных
ставок власти должны по меньшей мере признать
возможность наступления разрушительного
кризиса и действовать соответственно.
The New York Times
28 апреля 2005 г.
Увеличение числа заявок на ипотечный кредит

По результатам индивидуальных опросов,
на прошлой неделе увеличилось количество
заявок на получение ипотечного кредита, так как
люди воспользовались падением его стоимости,
чтобы приобрести дома и рефинансировать ранее
взятые ссуды.
The New York Times
10 мая 2005 г.
«Пузырь» американского рынка жилой
недвижимости

Рынок жилой недвижимости США еще
несколько лет назад начал пениться,
и теперь, как нам представляется, эта пена
раздулась до размера полномасштабного
«пузыря». Рынок жилья является
важным источником мощи американской
экономики, и схлопывание этого «пузыря»
может привести к более печальным
последствиям, чем крах фондового рынка.
Продажа дома в убыток может нанести
очень серьезный урон семье — ведь это
самый большой семейный актив, в который
вложено больше всего заемных средств.
Потеря собственных средств при продаже
дома может нанести непоправимый урон
финансовому положению населения,
а убыток, превышающий собственные
средства, может и вовсе парализовать
экономику (например, большинство людей
не в состоянии продать свои дома, что
означает, что они не могут переехать).
Bridgewater Daily Observations
25 мая 2005 г.
Резкий взлет цен на дома добавляет поводов
для беспокойства о раздутии «пузыря»

Согласно отчету, опубликованному вчера
национальной группой риелторов, цены на жилье
в прошлом году росли быстрее, чем когда-либо
с 1980 г., отчего снова возникли вопросы,
не раздуваются ли местные рынки жилья
до состояния «пузыря», которому предстоит
лопнуть... В целом цены на жилье никогда
серьезно не падали, и Алан Гринспен, глава ФРС,
в пятницу заявил, что падение цен на жилье
во всей стране по-прежнему маловероятно.
The New York Times

ставок стимулировало заимствования и расходы, в особенности расходы
домохозяйств. Благодаря этому рецессия 2001 г. оказалась непродолжительной и неглубокой, однако послужила фундаментом для последующего
периода раздувания «пузыря» в 2004–2006 гг.
В этот период экономические условия США представлялись почти по всем
показателям превосходными. Рост был относительно устойчивым (3–4%),
уровень безработицы — ниже долгосрочного среднего (4–5%), а инфляция
колебалась в диапазоне от 2 до 3,5%, то есть немного выше, чем хотелось
бы, однако по обычным меркам причин для беспокойства не было. В то же
время экономика классическим образом вступала в свою «позднюю»
стадию, по мере того как начали проявляться пределы производственных
мощностей (так, разрыв ВВП составил 2%, а рост спроса был выше роста
производственных мощностей).
Финансовый рынок и рынок жилья финансировались за счет заемных
средств и были крайне устойчивы. ФРС занималась прежде всего ростом,
инфляцией и разрывом ВВП — в значительно большей степени, чем
ростом задолженности, — и постепенно повысила процентные ставки:
от нижнего предела в 1% в 2004 г. более чем до 5% в 2006-м.
Этого оказалось недостаточно, чтобы замедлить рост цен на профинансированные за счет заемных денег активы. За эти три года компании
из индекса S&P 500 окупили расходы на 35%, тогда как их выручка
выросла на 32%. Хотя прибыль 10% годовых была неплохой, ее и сравнивать нельзя было с прибылью «пузыря» доткомов конца 1990-х гг. При
сильной экономике, умеренной инфляции и хорошем росте цены
на активы большинство полагало, что экономика пребывает
в золотой середине. Соотношение государственного долга и ВВП
росло в среднем на 12,6% в течение этого периода. Обычно так происходит, когда образуется «пузырь», потому что внимание центральных банков занимает инфляция и рост (которые сами по себе
не являются проблемой), но при этом они недостаточно озабочены тем, что инвестиционные активы приобретаются за счет
заемных средств.
Поскольку долговые «пузыри» обычно образуются на одном или
нескольких рынках, они часто скрываются за средними значениями, и их можно распознать только с помощью гипотетических
финансовых стресс-тестов важнейших участников рынка, чтобы
понять, выдерживают ли они стресс-тест и какими будут последствия, если не пройдут испытание.

Долговой «пузырь» на рынке жилья
Самой значимой областью, которую затронул «пузырь», оказался рынок
жилой недвижимости. С 2004 по 2006 г. цены на дома возросли более
чем на 80% в сравнении с 2000-м, чему способствовал все более
либеральный подход к выдаче кредитов. Такой рост цен на жилую
недвижимость стал самым быстрым за столетие, без учета периода сразу
по окончании Второй мировой войны. Рост цен классическим образом
подкреплял сам себя, что часто приводит к образованию «пузырей».
Поскольку большинство домов было куплено в кредит, рост цен на жилье
повлек за собой значительный рост капитала. Например, если семья

184

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

использовала свои сбережения в 50 тыс. долларов в качестве перво­
начального взноса за дом стоимостью 250 тыс. долларов, а цена этого дома
выросла до 350 тыс. долларов, то семейные вложения возросли втрое. Это
позволило совершать больше заимствований и привлекло других покупателей и других кредиторов, желающих финансировать приобретение
жилья, так как выдавать такие кредиты было очень выгодно.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
31 мая 2005 г.
Лопать или не лопать «пузырь» рынка жилой
недвижимости — дебаты в ФРС

80%

Гринспен и другие чиновники долго спорили
на тему, входит ли в их обязанности влиять
на цену активов, будь то акции или недвижимость.
В итоге они решили, что, скорее всего,
в обязанности центрального банка входит
сдерживание инфляции на низком уровне
и способствование максимально устойчивому
росту без ее разжигания.
The New York Times

60%

9 июля 2005 г.

Рост цен на дома (с индексацией на январь 2000 г.)
100%

Бум на рынке труда, а не только недвижимости,
поскольку рынок недвижимости — драйвер
экономики

40%

Строительно-промышленный комплекс —
двигатель экономики, ставший одним из немногих
надежных источников роста последних
лет. Охватывающий все — от геодезистов
до генеральных подрядчиков и кредитных
менеджеров — разрастающийся сектор добавил
рынку труда 700 тыс. рабочих мест за последние
четыре года, по данным аналитической фирмы
Economy.com.
The New York Times

20%
0%
–20%
–40%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

17 августа 2005 г.

Задолженность физических лиц возросла с 85% располагаемого дохода
семьи в 2000 г. приблизительно до 120% в 2006-м. Стандарты кредитования
были понижены, и, хотя все квинтильные группы значительно увеличили
долг за этот период, наибольший рост долга в 2001–2007 гг. пришелся
на нижнюю квинтильную группу1. По мере того как кредитование становилось все более либеральным, даже те, кто не приобретал дома, набрали
долгов под залог имевшихся домов, в результате чего кредиты под залог
жилой недвижимости и рефинансируемые ипотечные кредиты с целью
покупки более дорогого жилья достигли 500 млрд долларов в 2005 г., что
в пять раз превысило показатели 1998-го2. Вследствие этого общий уровень
долга США подскочил выше отметки 300% ВВП.
Чем больше росли цены, тем в большей степени понижались
стандарты кредитования (хотя логичнее было бы обратное),
однако и заемщики, и кредиторы считали, что кредитование
и приобретение домов в кредит — это очень выгодно. Рост покупок
в кредит подгонял увеличение цен, что привело к устойчивому росту
ожиданий и появлению новых заемщиков/кредиторов, не желавших
упускать наживу. Это классический ход событий во время «пузырей».
Рост общего уровня
долга (% ВВП, в год)
26%
24%

Благополучный рынок жилья «поднял»
экономику в июле

The New York Times

28 августа 2005 г.
Гринспен считает, что бум рынка жилья уже
почти позади

В предвкушении окончания срока своего
председательствования в ФРС Алан Гринспен
сделал в субботу прогноз, что лихорадочный бум
на рынке жилья — и расходы потребителей,
которые он повлек, — уже приближается к концу.
The New York Times
4 октября 2005 г.
На «горячих» рынках наблюдается замедление
роста цен на жилье

Замедление роста рынка жилья, которое
началось в нескольких городах этим летом,
распространилось почти на все «горячие» рынки
жилья в стране, включая Нью-Йорк.
The New York Times
17 декабря 2005 г.
Новая стратегия роста Citigroup

Впервые по меньшей мере за пять лет Citigroup
сосредоточивается на расширении бизнеса.
Группа увеличит розничное присутствие в США,
открыв около 300 новых отделений и банковских
центров — в основном в Нью-Джерси и в Фила­
дельфии, где у группы уже есть клиенты.
The New York Times

Рост уровня долга домовладений
(% от располагаемого дохода, в год)
14%
12%

22%
20%

10%

18%

8%

16%
14%
12%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

6%
4%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

185

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
8 января 2006 г.
Внимание: опасайтесь предостережений
относительно рынка недвижимости

Инвесторы, нажившие огромное состояние
на недвижимости за последние несколько
лет, были предупреждены, что не следует
ожидать повторения этого изобилия в 2005 г.
Как прогнозировали некоторые аналитики,
продолжительное ралли на рынке недвижимости
может истощиться, а значит, пришло время
подумать о продаже. Однако эти скептики
оказались неправы. Многие инвесторы,
не сменившие курса инвестирования
и проигнорировавшие предостережения
о «пузырях» на рынке недвижимости, продолжают
получать прибыль: данный сектор завершил еще
один год, оставаясь в числе наиболее выгодных
для инвестирования.
The New York Times
1 февраля 2006 г.
Гринспен уходит в разгар экономической
неопределенности

Во вторник, после 18 лет службы американской
экономике, Алан Гринспен оставил своему
преемнику широкие возможности установления
собственной политики, а также большую
неопределенность в экономическом будущем.
Однако уход также означает, что г-ну
Бернанке предстоит сделать не один нелегкий
и неприятный выбор в период значительных
рисков, отчего вероятность совершения серьезных
ошибок возрастает.
The New York Times
10 февраля 2006 г.
Торговый дефицит в США бьет рекорды
в 2005 г.

В пятницу правительство сообщило, что торговый
дефицит США в 2005 г. подскочил почти на 18%,
четвертый год подряд устанавливая рекорд,
поскольку увеличился спрос потребителей
на импорт, подскочили цены на энергию, а доллар
вырос по отношению к другим валютам...
Министерство торговли заявило в Вашингтоне,
что дефицит в $725,8 млрд, то есть почти вдвое
больший дефицита 2001 г., был вызван 12%-ным
скачком импорта и менее заметным 10%-ным
ростом экспорта. В последний раз торговый
профицит в стране составил $12,4 млрд в 1975 г.
The New York Times

Рынок жилой недвижимости США имел все признаки классического
«пузыря». Повторю характерные особенности «пузыря».
1. По обычным меркам цены слишком высоки.
2. В цены закладывается их быстрый рост в будущем от уже высоких
уровней.
3. На рынке господствует «бычий» тренд.
4. Покупки финансируются за счет большого объема заемных
средств.
5. Покупатели заключили форвардные контракты на небывало
длительные сроки (например, на изготовление оборудования
на будущие поставки и т. д.) с целью спекуляции и собственной
страховки от будущего роста цен.
6. На рынке появились новые покупатели.
7.

Политика стимулирования угрожает раздуть «пузырь» еще
больше (а ужесточение курса грозит его разрывом).

Все эти признаки присутствовали на рынке жилья США. Цены росли
быстро, и все ожидали, что они будут расти и дальше (так, многие приобретали дома в плохом состоянии и делали в них небольшой косметический
ремонт, чтобы воспользоваться ростом цен на жилье и получить быстрые
деньги). Строительные компании увеличивали предложение, планируя
строительство новых домов на месяцы и годы вперед и рассчитывая, что
цены на них только вырастут, — строительство новых частных жилых
домов с 1995 по 2005 г. удвоилось3. Наблюдая, как друзья и соседи становятся богаче, зарабатывая на недвижимости, все больше людей желали
поступать так же. На пике «пузыря» чуть меньше 8% семей покупали дома
ежегодно (что приблизительно на 50% больше, чем сегодня). Мания спекулятивной наживы нашла свое отражение на обложке журнала Time
от 2005 г. (что приходится на время наибольшего раздувания «пузыря»):
«Твой дом — твоя финансовая крепость» — гласила обложка популярнейшего журнала.
Общий объем продаж домов
(тыс., в годовом исчислении)
9000
8000
7000
6000
5000
4000
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
Справа: обложка журнала TIME от 12 июня © 2005 Time Inc. Все права защищены. Использовано
с разрешения, охраняется законом США «Об авторском праве». Печать, копирование, распространение и трансляция данного материала без специального письменного разрешения
запрещены.

186

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Иными словами, все больше заемных средств привлекалось для
покупок все большего объема активов по растущим ценам. В то же
время продолжало расти предложение, по мере того как более
высокие цены способствовали дальнейшему наращиванию производства. Если мыслить логически, то следовало действовать
совершенно иначе: те, кто ожидал изменения цены, должны были
распродавать или сокращать объем заемных средств, а те, кто
выдавал им кредиты, должны были проявить бо2льшую осторожность в отношении происходящего. Тем не менее такое необдуманное поведение характерно для «пузырей».
Маниакальная скупка домов сопровождалась манией выдачи кредитов
на это. На следующих графиках представлены совокупные ставки ипотечного кредитования. В результате стимулирующей денежно-кредитной
политики ФРС в 2003 г. ставки упали до минимальных уровней 1950-х гг.
и оставались на этом низком уровне на протяжении всего периода роста
«пузыря» рынка жилья. В период 2003–2007 гг. все возрастало использование заемных средств, и эта «долговая лихорадка» не прекратилась даже
после роста ставок на 1,5% в 2005–2007 гг. На графике ниже представлен
коэффициент ипотечной задолженности по новым ипотечным кредитам —
более высокие значения указывают на то, что первоначальные взносы
по ипотеке стали меньше, а объем кредитных средств — больше. Столь
быстрое повышение до 80% было показателем того, что банки были готовы
выдавать больше кредитов и брать на себя больше рисков. Остальные
признаки раздувания «пузыря» рынка жилья были типичными. Банки,
выдавая ипотечные кредиты, часто не требовали от заемщиков подтверждения доходов. Первоначальная ставка по ипотечным кредитам с «плавающим» процентом постоянно уменьшалась, заманивая заемщиков, а впоследствии возрастала. Субстандартные ипотечные кредиты (высокорискованные)
заняли 20% ипотечного рынка. И, как мы далее увидим и более подробно
обсудим, банки смогли представить эти долги в таком виде, что связанные
с ними риски не были очевидны (за счет секьюритизации), и это способствовало дальнейшему росту легкодоступных кредитов и низких процентных ставок.

Ставка по ипотечному кредиту
9,0%

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
19 апреля 2006 г.
ФРС намекает на изменение ставок в будущем

Во вторник ФРС дала понять, что может
прекратить свой курс на увеличение процентных
ставок уже в следующем месяце, что, возможно,
приведет к резкому росту цен на акции, даже
при том что цены на нефть превысили $71
за баррель... Чиновники решили, что после
увеличения краткосрочных ставок 15 раз почти
за два года повышение ставки в мае может
на какое-то время стать последним.
The New York Times
10 июля 2006 г.
Полсон дает присягу перед вступлением
в должность министра финансов

В понедельник бывший CEO Goldman Sachs
Генри Полсон стал 74-м министром финансов
США. Давая присягу, он торжественно обещал,
что страна не выпадет из мировой экономики.
«Мы должны всегда помнить, что сила
американской экономики связана с силой
глобальной экономики», — заметил Полсон
во время краткой церемонии.
The Associated Press

Усредненный коэффициент
ипотечной задолженности по новым
ипотечным кредитам
82%

8,5%

80%

8,0%
7,5%

78%

7,0%
76%

6,5%
6,0%

74%

5,5%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

5,0%

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

72%

Поскольку все эти долги и безумная суматоха на рынке жилья не перегрели
экономику и инфляция удерживалась на умеренном уровне, ФРС не была

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

187

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
23 августа 2006 г.
Насколько серьезной окажется проблема
замедления развития рынка жилья?

В целом экономика продолжает развиваться
в нормальном темпе, за исключением
рынка жилья. Станет ли жилье причиной
беспокойства и проблем или же экономика
будет развиваться дальше, несмотря
на замедление на рынке жилья? Мы ломаем
над этим голову...
Bridgewater Daily Observations
24 августа 2006 г.
Новые признаки остывания рынка жилья

Месяц за месяцем положение на рынке жилья
становится все хуже. Последним и самым
показательным признаком того, что период
лихорадочной скупки и продажи жилья позади,
стал вчерашний отчет Национальной ассоциации
риелторов, в котором говорится, что продажи
вторичного жилья в июле упали до самого низкого
уровня за последние два года, цены на жилье
перестали расти и продавцам приходится все
дольше и дольше искать покупателей.
The New York Times
14 сентября 2006 г.
Множатся случаи отчуждения домов
за невыплату по ипотечным кредитам

Количество случаев отчуждения имущества
в связи с невыплатами по высококачественным
ипотечным кредитам с плавающей ставкой
во втором квартале выросло до максимального
уровня за четыре года, что является признаком
того, что все больше домовладельцев с хорошим
кредитным рейтингом оказываются не
в состоянии выплачивать долги... Темпы
банкротств по низкокачественным ипотечным
кредитам, то есть кредитам, выданным заемщикам
с плохой кредитной историей, выросли до 2,01%,
что, согласно отчету, превысило показатели
четвертого квартала 2003 г.
Bloomberg

обеспокоена происходящим, так как рассматривала только усредненные
показатели. Как правило, в случаях самых крупных долговых
«пузырей» (например, в США в 1929 г. или в Японии в 1989-м)
не на­блюдается высокой и набирающей обороты инфляции цен
на товары и услуги, тогда как происходит исключительно инфляция цен на активы, финансируемые за счет заемных средств.
Поэтому следить необходимо именно за этим, чтобы предотвратить
крупные долговые кризисы.
Как видно из последующих графиков, поскольку инфляция находилась
в пределах 2–3,5% — немного выше, чем хотелось бы, однако при этом
не вызывая беспокойства, — ФРС удерживала процентные ставки
на низком уровне в течение продолжительного времени после начала
роста инфляции. Ставки в США по краткосрочным кредитам были даже
ниже инфляции (реальные издержки краткосрочных заимствований
были отрицательными) с конца 2001 г. вплоть до начала 2006-го. Даже
когда ФРС начала поднимать краткосрочные ставки в середине 2004 г.,
номинальные долгосрочные процентные ставки в целом удерживались
на прежнем уровне, а реальные долгосрочные процентные ставки по­низились.
Краткосрочная ставка
Инфляция
8%

С середины 2001-го
по 2006 г. реальные
процентные ставки
были отрицательными

6%

ставки не изменяются,
даже когда начинают
расти краткосрочные ставки

1%

6%

4%

4%

2%

2%

0%

0%

2000 2002 2004 2006

Краткосрочная ставка —
долгосрочная ставка
2%

Долгосрочная ставка
Инфляция
8%
Долгосрочные процентные

2000 2002 2004 2006

0%
–1%
–2%
–3%
–4%
2000 2002 2004 2006

Из следующих графиков видно, что такое же положение вещей в целом
было характерно для всего развитого мира.
Развитый мир (за исключением США)
Краткосрочная ставка
Инфляция
5%
Очень низкие
реальные
процентные
ставки

4%
3%

Долгосрочная ставка
Инфляция
8%

Долгосрочные процентные
ставки не изменяются,
даже когда начинают расти
краткосрочные ставки

6%

–1%

4%

2%

–2%

2%

1%

0%

0%
2000 2002 2004 2006

Краткосрочная ставка —
долгосрочная ставка
0%

2000 2002 2004 2006

–3%
2000 2002 2004 2006

Все это способствовало назреванию глобального финансового «пузыря».
В середине 2006 г. Джордж Буш назначил министром финансов Хэнка
Полсона. Тот заступил на эту должность, уйдя с поста председателя совета
директоров и CEO Goldman Sachs, то есть был хорошо подкован в вопросах
рынка и потому весьма обеспокоен эксцессами на финансовых рынках.
Полсон организовывал и регулярно проводил заседания с президентской

188

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

рабочей группой по финансовым рынкам, в которую входили высоко­
поставленные лица из команды Буша по экономическим вопросам и ключевых регуляторов4. Основной пользой от этих встреч стали тесные рабочие
взаимоотношения между ее членами — прежде всего Полсоном, председателем ФРС Беном Бернанке и президентом Федерального резервного
банка Нью-Йорка Тимом Гейтнером, а также возглавляемыми ими
ведомствами.
Исход всех финансовых кризисов зависит от людей, их возможностей и умения работать вместе. В данном случае самые важные взаимоотношения развились между Полсоном (экстравертом и бывшим CEO,
привыкшим принимать смелые решения), Бернанке (интровертом
и экономистом, хорошо изучившим Великую депрессию) и Гейтнером
(практиком, имеющим большой опыт в проведении государственной
экономической политики). Взаимодополняющие качества в сочетании, как
правило, с ежечасной координацией действий и общим желанием разработать и смело и быстро провести в жизнь политику, основанную на новом
собственном опыте, были крайне важны для выхода из сложившегося
кризиса.
Хотя все трое были обеспокоены, что «надвигается буря, а кровля выстлана
хворостом», и пытались полагаться на издержки, о которых им было
известно, проблемы, с которыми они столкнулись, были им недостаточно
понятны, чтобы действовать быстро и решительно и суметь предотвратить
кризис. Они обратили внимание на избыточные резервы на рынке субстандартных ипотечных кредитов, однако никто из них не заметил, что эти
избыточные резервы охватили рынок жилья, который не знал такого
падения в масштабах всей страны со времен Второй мировой войны.
Полсон тем не менее был крайне озабочен рисками, возникшими из-за
Fannie Mae и Freddie Mac (финансируемых государством компаний),
на которые также указал Ларри Саммерс, когда служил министром финансов в администрации Клинтона.
Это подтолкнуло Полсона заручиться поддержкой президента Джорджа
Буша и осенью 2006 г. начать работу над законодательной базой вместе
с Барни Фрэнком (который в то время был высокопоставленным членом
Комитета по финансовым услугам палаты представителей (HFSC)
от партии меньшинства) с целью провести реформу этих институтов, хотя
прогресса в данном вопросе не было достигнуто до лета 2008 г. — апогея
финансового кризиса5.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
24 октября 2006 г.
На этот раз не экономика

Президент Буш, надеясь получить признание
экономического курса своей партии, потратит
два дня этой недели, выступая на тему текущего
плавного развития экономики. «Понятно,
что сильная экономика поможет нашим
кандидатам, — сказал Буш вчера в интервью
CNBC, — прежде всего потому, что им нужно
на чем-то основать свою кампанию; можно
сказать, что в экономике все хорошо, потому что
я голосовал за снижение налогов».
The New York Times
27 октября 2006 г.
Резко упали цены на новое жилье

Строительные компании, пытающиеся выжить
в ослабевающем рынке, по данным федеральной
и отраслевой статистики, понизили цены
и предложили разнообразные скидки в сентябре,
чтобы продать новые дома. Вчера министерство
торговли сообщило, что средняя цена нового
жилья в прошлом месяце упала на 9,7%
по сравнению с сентябрем 2005 г. и составила
$217 100, что является самым большим падением
цены с декабря 1970 г.
The New York Times
7 ноября 2006 г.
В Аризоне вывеска «Дом продается» стала
олицетворением эпохи

До недавних пор этот быстро растущий регион
был раем на земле для строительных компаний.
Например, проекты компании Fulton Homes
в прошлом году были настолько популярны,
что она могла себе позволить поднимать цены
на новое жилье на $1000–10 000 почти каждую
неделю... Сегодня количество непроданных
домов в этом штате выросло почти на 46 тыс.
по сравнению с несколькими тысячами в начале
2005 г., а строительные компании как можно
быстрее пытаются уйти с этого рынка.
The New York Times
6 декабря 2006 г.
О чем умалчивает статистика продажи жилья

Правда заключается в том, что официальные цены
на дома — последнее прибежище успокаивающей
информации о состоянии рынка жилой
недвижимости на обоих побережьях — вводят
в серьезное заблуждение. В зависимости от того,
какие цены вы рассматриваете, можно видеть, что
они за последний год либо продолжают расти, хотя
и незначительно, либо слегка снижаются. Однако
статистика содержит в себе ряд недостатков,
самым большим из которых является то, что она
базируется только на цене уже проданных домов.
The New York Times

Возникновение общеэкономического
«пузыря»
В остальной экономике также наблюдались признаки «пузыря». Сбереже­
ния скатились до более низкого уровня, и США активно поглощали
капитал из-за рубежа. Прием кадров на промышленное производство
сократился, и Америка быстро теряла свою долю на рынке экспорта, где
набирали рост развивающиеся страны, в особенности Китай. Однако эти
потери были завуалированы ростом деловой активности на рынке жилья;
например, уровень занятости в строительном секторе, где новые дома все
больше финансировались новыми долгами, вырос приблизительно на 50%
по сравнению с 1995 г.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

189

Уровень сбережений
8%

Занятость в промышленном
производстве (тыс. чел.)

Занятость в строительной
отрасли (тыс. чел.)

19 000

1900

7%

18 000

1800

6%

17 000

1700

5%

16 000

1600

4%

15 000

1500

3%

14 000

1400

2%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

13 000
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

1300
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Помимо этого, большой объем средств на цели потребления привлекался за счет ипотечных кредитов
и других видов долговых инструментов. Значительный рост уровня задолженности на цели потреб­
ления, а не инвестирования — тревожный знак, поскольку потребление не генерирует доходы
в отличие от инвестиций.
Как часто случается в такие времена, в «пузырь» вливались крупные суммы иностранного капитала, что
видно из роста притока капитала и дефицита счета текущих операций (до 6% ВВП). Большие суммы поступали из развивающихся стран, таких как Китай, которые тогда имели огромные излишки на счете текущих
операций и приняли решение сберегать/инвестировать в американские активы. Мощный приток капитала
позволял американцам брать больше кредитов, чтобы продолжать потреблять больше, чем они зараба­
тывали.
Приток в портфель (% ВВП)

Счет текущих операций (% ВВП)
1%

10%

0%

8%

–1%

6%

–2%
–3%

4%

–4%

2%

–5%

0%
–2%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

–6%
–7%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Устойчивый спрос на активы США за рубежом также удерживал на низком уровне долгосрочные процентные ставки даже после того, как ФРС начала повышать краткосрочные ставки в конце 2004 г.
Краткосрочная ставка

Долгосрочная ставка
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%

0%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

190

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Бо2льшая часть этих вливаний пошла на финансирование кредитов, что не
приносило дохода для обслуживания долга. Таким образом, эти инвестиции поддерживали неустойчивую динамику; однако сбережения не могут
сокращаться бесконечно, а финансирование — постоянно расти. Когда
подходит срок погашения кредитов, начинаются денежные трудности. Мы
провели проверку, используя гипотетические финансовые показатели,
и увидели, что, когда финансирование прекратится, начнутся финансовые
проблемы.
В этот период кредитование росло и становилось все более рискованным, все больше кредитов выдавалось вне регулируемой
и защищенной банковской системы. Развитие новых способов
кредитования вне традиционной банковской системы — что часто
называют теневой банковской системой — характерный признак
«пузыря». Обычно финансовые институты выстраивают новые
каналы финансирования в обход более устоявшихся и регулируемых каналов, поскольку это изначально выгодно всем участникам.
Меньшая зарегулированность делает кредитование более дешевым
для кредиторов; заемщики получают кредиты по более низким
ставкам и на более гибких условиях, а инвесторы — более высокую
доходность. Теневые банки часто оказываются в состоянии
представить эти новые долговые активы безопасными для инвестирования за счет гарантий или комбинирования активов и оформления предложения. Если не проводить стресс-тесты и не полагаться
на опыт предыдущих кризисов, может оказаться сложно понять,
на самом ли деле инвестировать в эти активы безопасно или же это
только видимость. Часто такие «инновации» приводят к кризисам,
что оказалось справедливо и в данном случае.
В начале — середине 2000-х гг. возник ряд новых каналов привлечения
заемных средств, а существовавшие, менее регулируемые каналы кредитования стали шире. Многие из них по своей природе были краткосрочными
и нерегулируемыми и, таким образом, наиболее уязвимыми. В период
развития «пузыря» привлечению заемных средств вне традиционной
банковской системы способствовали следующие ключевые элементы.
1.

2.

3.

Использование договоров РЕПО и краткосрочных векселей. Это привело к трансформированию инструментов в очень крупные каналы
краткосрочного кредитования банков и корпораций. Бен Бернанке
отмечает, что «размер обязательств по договорам РЕПО, заключенным с американскими брокерами, увеличился в 2,5 раза за четыре
предшествующих кризису года»6.
Крупные институциональные инвесторы за пределами защищенной банковской системы. Спрос на казначейские облигации США, в особенности со стороны иностранных инвесторов, превзошел предложение, поэтому наблюдался дефицит безопасных для вложений
активов. Это привело к росту спроса на альтернативные инвестиции, такие как обеспеченные активами краткосрочные коммерческие векселя и договоры РЕПО.
Развитие фондов денежного рынка. Это инструмент для краткосрочных сбережений, обещавший более высокую доходность, чем
по банковским счетам, без значительного дополнительного риска.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
5 января 2007 г.
Рынок труда завершает 2006 г. на высокой ноте

The New York Times

13 января 2007 г.
Рост розничных цен в прошлом месяце стал
неожиданностью

Reuters

20 января 2007 г.
Потребительские ожидания достигли
трехлетнего максимума

Reuters

26 января 2007 г.
Продажи вторичного жилья в 2006 г. упали
до самой низкой отметки за 17 лет

The Associated Press

2 февраля 2007 г.
Рост занятости замедлился, но остается
устойчивым

The New York Times

5 февраля 2007 г.
Финансовые риски растут

Рыночная доходность связана с тем,
как развиваются события по сравнению
с прогнозами и ожиданиями. Рынки
закладывают самые низкие риски
за последние несколько десятилетий,
однако мы полагаем, что эти риски велики.
Поясним.
В настоящий момент финансовые рынки
не испытывают недостатка ликвидности...
Нам кажется, что деньги выбрасываются
на финансовые инструменты, как ими
бросаются на ювелирном рынке, рынках
искусства и элитной недвижимости. Цены
рискованных активов, в особенности
с положительной стоимостью, растут,
а доходность/стоимость падает, отчего
прогнозируемая доходность также
снижается. Вместе с этим сократилась
волатильность; в результате предполагается,
что она и впредь будет оставаться низкой
и приблизится к уровням, при которых
нужно привлекать больше заемных средств,
чтобы получить более высокую доходность
от крошечных спредов/кэрри-трейда.
Bridgewater Daily Observations
8 февраля 2007 г.
HSBC сообщает о росте количества
проблемных займов

Глобальный банк со штаб-квартирой
в Великобритании НSBC Holdings сообщил
в среду, что его расходы на безнадежные долги
в 2006 г. превысят $10,5 млрд, что из-за проблем
с ипотечным портфелем банка приблизительно
на 20% выше средних прогнозов аналитиков.
27 февраля 2007 г.
«Черный вторник» в Китае

«Черный вторник» в Китае: местные фондовые
рынки захлестнула волна продаж, принеся
снижение на 9% и повлияв на котировки по всему
миру.
Аналитики считают, что рынки Шанхая
и Шэньчжэня таким образом отреагировали
на широко распространившиеся слухи о планах
китайского правительства поднять процентные
ставки или ввести налог на реализованный
прирост капитала, то есть меры, направленные
на сдерживание местных фондовых рынков,
которые за последний до рокового вторника год
выросли почти на 10%.
Forbes

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

191

4.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)

Глобализация кредитования в долларах США. Она привела к всплеску
выдачи кредитов в долларах вне банков США.

5. Секьюритизация кредита. Проявляется в том, что банки берут свои
традиционные кредиты (на приобретение автомобиля, покупку
жилья и пр.) и продают их другим инвесторам. Это приводит к росту «риска недобросовестного поведения», так как банки стремятся выдать кредиты, сопряженные с высоким риском, поскольку это
можно сделать без каких бы то ни было последствий (пока инвесторы желают их получать).

6 марта 2007 г.
Акции растут в Азии, Европе и США

Пятидневное падение азиатских фондовых
рынков сегодня прекратилось, когда инвесторы
решили воспользоваться низкими ценами и опять
возобновили покупки, таким образом разрядив
обстановку на фондовых рынках региона.
The New York Times
10 марта 2007 г.
Послабления для инвесторов; удар
по некоторым кредиторам

Кризис ипотечного кредитования людям с плохой,
или низкокачественной, кредитной историей
усугубился, когда крупный кредитор — New
Century Financial — прекратил принимать заявки
на кредиты, поскольку некоторые из финансовых
покровителей перекрыли ему доступ к кредитным
линиям... Несколько десятков компаний,
специализировавшихся на выдаче ипотечных
займов, потерпели крах вследствие высокого
уровня дефолтов по ипотечным займам, выданным
в прошлом году, когда стандарты кредитования
были значительно менее строгими.
The New York Times

Выпуск секьюритизированных
продуктов (млрд долл. США)
CDO2

CDO

RMBS

Обеспеченные активами непогашенные
краткосрочные векселя (млрд долл. США)
1300

ABS
2500

1200

2000

1100
1000

1500

900
1000

800
700

500

00 001 002 003 004 005 006 007
2 2
2 2
2
2
2

20

600
500

0
1

0
20

2

0
20

3

0
20

4

0
20

5

0
20

6

0
20

7

0
20

Система финансового надзора США не поспевала за всеми этими новинками. Она не уделяла достаточного внимания теневым банкам и рынкам,
при этом власти не имели необходимых полномочий для сокращения
избыточных резервов, хотя, как это чаще всего бывает, проблемы вначале
не были очевидны. Традиционные и теневые банки в то время не имели
достаточного капитала и привлекли слишком много заемных средств. Это
означало, что у них не было резервов и что они столкнутся с кризисом
платежеспособности в период экономического спада. В 1990-х — начале
2000-х гг. наступила эра либерализации и финансового инжиниринга,
поэтому регуляторы были больше обеспокоены тем, чтобы финансовый
сектор США был конкурентоспособным и не отставал от Лондона,
и поэтому не торопились «натягивать поводья».
Если бы бум кредитования по большей части был профинансирован
банковской системой, было бы значительно проще управлять последовавшим долговым кризисом и сдержать массовый отток капитала. Кризис мог
бы быть тяжелым, с последующей тяжелой рецессией, однако все могло
оказаться не настолько плохо, как случилось на самом деле.
Было бы меньше вынужденных распродаж активов, спираль маржинальных
займов не была бы столь опасной, поскольку Федеральная корпорация
по страхованию вкладов могла бы воспользоваться ее возможностями
остановить системный спад посредством гарантий по обязательствам
в сочетании со страхованием вкладов и выдачей кредитов через «дисконтное окно» ФРС.
Таким образом, «пузырь» разрастался не только из-за низких ставок.
Он стал результатом комбинации из легких денег, слабого регулирования
и рискованных финансовых инноваций. Поскольку ФРС следила за ин­фля192

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

цией, а не за ростом долга и власти слабо регулировали сферу кредитования и способствовали расширению
теневых каналов кредитования, раздувание «пузыря» никто не сдерживал.
Заемщики и кредиторы были особенно уязвимы в период экономического спада из-за серьезного
несоответствия их активов и обязательств. Такие несоответствия являются классическими
составляющими серьезных долговых кризисов. Чаще всего несоответствия проявляются в следующих формах.
1. Совершаются краткосрочные заимствования на цели долгосрочного кредитования, отчего заемщик
оказывается в трудном положении, когда заимодавец, выдавший ему краткосрочный кредит, более
не желает выдавать деньги или же выражает готовность их выдать, но по значительно более высоким
ставкам, чем те, которые установлены по уже выданным кредитам.
2. Кредиты выдаются лицам, которые готовы к рискам и более высоким, чем прежде, процентам, чтобы
собрать кредитный спред, — до момента, когда уровень дефолтов превысит кредитный спред.
3. Деньги в долг берутся в одной валюте, а выдаются в качестве кредитов или инвестируются в другой.
Когда валюта, в которой был взят долг, дорожает, это вынуждает заемщиков выплачивать свои кредиты по более высокому курсу или более высокой ставке, чем они могут себе позволить.
Все эти несоответствия были характерны для нашего «пузыря», и участвующие в нем финансовые посредники и люди, доверившие им свои деньги, столкнулись с резким изъятием средств и проблемами
кредитования.
Классическим образцом несоответствия между активами и обязательствами стало то, что европейские банки
активно занимали доллары на короткий срок, а затем выдавали их же в кредит всему остальному миру. Когда
летом 2007 г. долларовые кредитные условия ужесточились, эти банки потеряли доступ к финансированию
на американских денежных рынках и стали «переносчиками» кризиса на весь остальной мир.
Тем не менее экономика продолжала расти, превышая свой потенциал. Разрыв ВВП вырос до 3%, а инфляция поднялась до 3,7%. ФРС ужесточала условия кредитования, и в 2007 г. номинальные краткосрочные
процентные ставки выросли до 5,25%, а реальные краткосрочные процентные ставки — до 1,5%.
К 2007 г. я уже был уверен, что мы находимся в «пузыре», потому что наблюдал все их классические
признаки, которые я представил выше. К тому же когда мы проводили прогнозы динамики наличности для
компаний и финансовых институтов, то подозревали, что они не смогут обеспечить заемщиков новыми
кредитами, чтобы позволить им продлить их заимствования, по которым приближался срок выплаты, при
этом увеличив собственные заимствования до такого уровня, чтобы быть в состоянии осуществлять свою
деятельность по кредитованию в обычном режиме. А без этих новых крупных займов случится долговой
кризис.
Мы регулярно сообщали властям о своих выводах и расчетах, давая возможность поверить в представленные
нами данные, чтобы лучше подготовиться к грядущему, или исправляя их расчеты, чтобы они осознали, что
глубоко ошибаются. Как правило, они воспринимали нашу аналитику без комментариев, но задавали множество вопросов.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

193

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
22 марта 2007 г.
Рынки растут после заметок ФРС

Уолл-стрит вчера захлестнуло ралли, после того
как ФРС дала надежду инвесторам, заявив, что
подумывает о снижении краткосрочных ставок.
С учетом вчерашнего скачка индекс Доу — Джонса прибавил с начала недели 337 пунктов, что
стало наибольшей результативностью за три дня
подряд с ноября 2004 г.
По завершении двухдневного совещания ФРС,
как и ожидалось, оставила краткосрочные
процентные ставки без изменений (на уровне
5,25%). Тем не менее инвесторы, с нетерпением
ожидавшие экономического заявления, которым
сопровождаются решения ФРС, были рады
и тому, что центральный банк ничего не сказал
о возможном «дополнительном ужесточении»
ставок, как это произошло в январе.
The Associated Press
22 марта 2007 г.
После лихорадочной распродажи китайские
акции отыграли потери

The New York Times

23 марта 2007 г.
Вторичное жилье показывает рекордный рост
за три года

The Associated Press

2 апреля 2007 г.
New Century объявляет о банкротстве

The New York Times

2007 г.: пик «пузыря»
Первая половина 2007 г.
Следует помнить, что до этого времени почти никто ни о чем не задумывался
и не беспокоился, потому что и экономика, и рынки находились в превосходном состоянии. Акции продолжали расти, рынок труда был устойчивым,
розничные продажи — на хорошем уровне, потребители чувствовали себя
уверенными в завтрашнем дне и продолжали потреблять.
Однако на рынке жилья и среди наиболее агрессивных инвесторов на нем
стали проявляться первые трещины. Комиссия по ценным бумагам
и биржам в докладной от 4 января писала: «В целом происходит осознание
того, что с окончанием периода рефинансирования и бума на рынке жилой
недвижимости бизнес-модель многих небольших кредиторов по субстандартным ипотечным кредитам более не жизнеспособна»7.
В течение февраля — марта наблюдался застой на рынках, волатильность
на них была достаточно низкой, и ожидалось, что она останется на таком
уровне. Кредитные спреды, которые являются мерой оценки рискованности кредитования частным компаниям, были на относительно низком
уровне по сравнению со своими историческими значениями. Иными
словами, рынок был спокоен, и в ценовом отношении ожидалось, что таким
он и останется.

17 апреля 2007 г.
Акции продолжают расти на фоне хорошей
отчетности

Акции росли вчера на фоне превзошедшей
ожидания прибыли Citigroup и значительного
роста потребительских расходов, что
оптимистически настроило инвесторов
в отношении экономики.
The Associated Press

Совокупный корпоративный спред
3,5%
3,0%

1,5%

26 апреля 2007 г.

0,5%

17 мая 2007 г.
Новый рост на Уолл-стрит после того,
как инвесторы вчера сбросили со счетов
противоречивые новости, поступающие с рынка
жилья, и сосредоточились на резком приросте
промышленного производства, снижении
цен на нефть и новых деньгах, принесенных
на фондовый рынок.
The Associated Press
25 мая 2007 г.
Акции падают после резкого скачка продаж
жилья

Уолл-стрит снова откатилась вчера, когда
статистика по рынку жилой недвижимости
показала максимальный рост продаж жилья
за 14 лет, отбросив надежды на то, что процентные
ставки будут снижены для стимулирования
экономики.
The Associated Press

194

15%
10%

1,0%

The New York Times

Противоречивые новости с рынка жилья лишь
ненадолго притормаживают ралли на рынке

20%

2,0%

Индекс Доу — Джонса в третий раз за пять
дней бьет рекорды роста

The New York Times

25%

2,5%

22 апреля 2007 г.

Общая картина по товарам длительного
пользования указывает на удивительную мощь
сегмента

Действительная волатильность капитала
30%

5%

0,0%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

0%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Проблемы от лиц, выдающих субстандартные ипотечные кредиты, — то есть
тех кредиторов, которые специализировались на кредитах для менее кредитоспособных заемщиков, — продолжали накапливаться, при этом многие
из компаний-кредиторов понесли значительные убытки, которые, однако,
не повлияли на состояние экономики и рынки. Тем не менее более крупные
банки стали заявлять об учащении дефолтов по ипотечным кредитам.
Мы резюмировали эту ситуацию в одном из наших мартовских выпусков
Daily Observations следующим образом.
Из выпуска BDO от 13 марта:
негативные последствия субстандартных ипотечных кредитов
Субстандартные ипотечные кредиты стали основной темой обсуждения
в СМИ после того, как несколько крупных кредиторов, специализирующихся на субстандартных ипотечных кредитах, оказались на грани
банкротства. Тот факт, что сектор субстандартных ипотечных кредитов
лопается в условиях относительно устойчивой экономики, тесно связан
с проблемой ликвидности, которая раздувается на рынках всего мира.

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Последние несколько лет инвестиционные банки много трудились над созданием новых привлекательных продуктов, которые можно напичкать активами, а потом продать весь продукт
по цене, превышающей совокупную цену его отдельных компонентов (обязательства с залоговым
обеспечением, обязательства с ипотечным обеспечением, синтетические обязательства с залоговым обеспечением и т. д.). Банки добиваются этого, разбивая кредиты на транши и получая от рейтинговых агентств
рейтинг AAA за лучший «кусок», за «кусок» похуже — AA и т. д. Все довольны такой финансовой инновацией:
страховые компании получают облигации с рейтингом ААА, да еще и на несколько базисных пунктов
дороже, чем другие инструменты с таким же рейтингом, и т. д. Хедж-фондам часто достается «нижний
кусок», но и они довольны, потому что получают таким образом большой объем заемных средств / волатильность. Эта инновация открывает источники кредита многим заемщикам с высоким риском
(не только домашним хозяйствам), у кого раньше не было доступа к кредитным рынкам. Взрыв
на рынке субстандартных ипотечных кредитов тесно связан с этим новым источником кредитования. Субстандартные кредиторы все меньше внимания обращали на стандарты оценки платежеспособности заемщиков, потому что их целью было просто передать ипотечные кредиты инвестиционным банкам.
А инвестиционные банки с радостью упаковывали их в новые банковские продукты и продавали инвесторам.
Инвесторы получали доходность на пять базисных пунктов больше за активы с тем же кредитным рейтингом. Стандарты кредитования скатились до абсурдно низкого уровня, и тогда незначительный рост дефолтов
по обязательствам привел к тому, что банки стали отказываться скупать ипотечные кредиты, а кредиторы
оказались в убытке.
...Больше всего по субстандартным кредиторам бьют «дефолты по уплате первых взносов по кредиту».
Соглашения с инвестиционными банками, купившими субстандартные ипотечные кредиты, содержали
положения о том, что кредитор обязуется выкупить проданные кредиты, если заемщики пропустят по нему
одну или несколько первых выплат по погашению долга. Если не принимать во внимание мошенников, то
случаи, когда заемщик пропускает первую выплату по кредиту, очень редки. В декабре 2006 г. компания
New Century, второй по величине игрок на рынке субстандартных ипотечных кредитов, раскрыла информацию о том, что первые выплаты не поступили по 2,5% выданных ею кредитов. Когда банки/инвесторы
потребовали, чтобы New Century выкупила у них кредиты, у нее оказалось недостаточно наличных средств.
За последние несколько месяцев на этом рынке таким же образом обанкротились десятки более мелких
субстандартных кредиторов, тогда как крупнейшим банкротом оказалась New Century.
Большинство людей полагало, что эти проблемы на одном из финансовых рынков не распространятся
на остальные рынки. Председатель Совета управляющих ФРС Бен Бернанке, выступая 28 марта перед
конгрессом, заявил: «...похоже, влияние проблем рынка субстандартных кредитов на экономику и финансовые рынки пресечено»8. В то время и я так думал, хотя меня больше беспокоил уровень заимствований
в экономике и ужесточение кредитных условий, которые сопровождали этот «пузырь».
Фондовый рынок США продолжал свой небывалый рост в течение всего апреля и мая, достигнув новых
ценовых рекордов. На следующем графике серым цветом заштриховано ценовое ралли на фондовом рынке
в первой половине года.
S&P 500
1600
1550
1500
1450
1400
1350
1300
1250
Июль
2006

Окт.
2006

Янв.
2007

Апр.
2007

1200
Июль
2007

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

195

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
2 июня 2007 г.
Уолл-стрит на волне экономических данных

На Уолл-стрит вчерашний день ознаменовался
значительным ростом после опубликования
данных о создании новых рабочих мест, ситуации
в обрабатывающей промышленности и инфляции,
что возродило в инвесторах уверенность
в экономике и привело к тому, что большинство
индексов встретило завершение торгов
рекордным ростом.
The Associated Press
5 июня 2007 г.
Акции немного выросли в цене на фоне обвала
в Китае

The Associated Press

8 июня 2007 г.
Растет доходность казначейских ценных
бумаг; акции снова просели

Не так давно Уолл-стрит содрогалась при мысли,
что замедление американской экономики может
еще более усугубиться. Однако сейчас инвесторов больше тревожит вероятный рост инфляции,
вызванной мощной глобальной экономикой.
Вчера этот страх снова отразился на котировках
акций и облигаций, отчего акции упали за три
дня на максимальную величину с февральского
глобального падения курсов рынков, а ставки
по 10-летним казначейским нотам впервые с прошлого лета превысили уровень в 5%.
The New York Times

В середине июня доходность десятилетних казначейских облигаций
достигла отметки 5,3% (самая высокая доходность по облигациям с 2002 г.),
а доходность 90-дневных казначейских векселей в середине июля —
отметки 5%, из чего следует, что кривая доходности выровнялась.
Произошедшее далее показало, что это и был пик цикла.
По мере роста процентных ставок возрастают и платежи по обслуживанию долга (как по новым товарам, купленным в кредит, так и по
ранее полученным кредитам с переменной ставкой). Поскольку
кредит становится более дорогим, получение новых заимствований
замедляется, а остаток дохода в распоряжении заемщиков сокращается (так как больше денег расходуется на обслуживание долга).
Люди занимают меньше, у них остается меньше свободных денег,
и траты снижаются. А поскольку расходы одного — это доходы
другого, то доходы тоже падают и т. д. Когда люди меньше тратят,
цены стремятся вниз, и экономическая активность замедляется.
В то же время по мере роста краткосрочных процентных ставок
и выпрямления или выгибания кривой доходности сокращается
ликвидность, а выручка от удерживания активов с короткой
дюрацией (например, наличных) возрастает вместе с повышением
их доходности. Поскольку такие активы становятся относительно
более привлекательными по сравнению с финансовыми активами
с более длительной дюрацией (например, облигациями, акциями
и недвижимостью), а также активами с более низким кредитным
рейтингом (ввиду того, что спред на эти активы сокращается),
деньги выводятся из финансовых активов, стоимость которых
в связи с этим падает. Падение цен на активы, в свою очередь,
создает отрицательный «эффект богатства», который сказывается
на экономике в виде дальнейшего снижения расходов и доходов.
«Пузырь» лопнул в результате ужесточения денежно-кредитной
политики. Как только процентные ставки выросли, цены на дома начали
снижаться, так как стоимость обслуживания долгов по новым домам увеличилась, а проценты по множеству уже взятых ипотечных кредитов подскочили, поскольку большое число субстандартных заемщиков взяли ипотечные
кредиты с плавающей ставкой. С ростом процентных ставок выросли
и выплаты по обслуживанию долга. К июню давление от ужесточения
денежно-кредитной политики стало подавать первые сигналы финансового
бедствия: рост числа невыполненных обязательств по обслуживанию долга
и переходов заложенного имущества (недвижимости) кредиторам привел
к значительным убыткам крупных банков. В середине июня два хедж-фонда
забрали свои средства из инвестиционного банка Bear Stearns, инвестировавшего в ипотечные ценные бумаги, обеспеченные субстандартными ипотечными кредитами, кредитное плечо по одной из которых составило 20:19, —
что привело к убыткам банков и волне изъятия вкладчиками их средств.
В связи с этим Bear Stearns срочно распродал по пониженным ценам ценных
бумаг на 3,6 млрд долларов, что для рынка было колоссальной суммой10.
Покупка активов на заемные средства сменилась закрытием маржинальных
позиций. В связи с продолжительным падением цены имевшихся в управлении ценных бумаг хедж-фонды понесли огромные убытки и были вынуждены
закрыться. В итоге Bear Stearns пообещал заем в 3,2 млрд долларов, чтобы
выкупить один из фондов (позже заем был сокращен до 1,6 млрд долларов),

196

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

а другие банки, которые забрали заложенное имущество хедж-фондов, согласились сотрудничать во имя сохранения стабильности на рынке (например,
больше не продавать ценные бумаги, обеспеченные субстандартными ипотечными кредитами). Фонды со временем были ликвидированы. Ситуация
затронула относительно небольшие фонды, и первичные последствия их
краха для экономики были ограниченными.
Краткосрочная
ставка

7%

Ставка по ипотечным
кредитам
9%

Ужесточение ФРС денежнокредитной политики отразилось
на ставках по ипотечным
кредитам

6%
5%
4%

Цены на жилые дома
(с индексацией на апрель 2006 г.)
110%
100%

8%

90%
80%

7%

3%
2%

Ужесточение
начинает сказываться
на ценах на жилье,
которые достигают пика
в апреле 2006 г.

6%

1%
5%

0%
2000

2002

2004

2006

2008

2000

2002

2004

2006

70%
60%

50%
2008

Доходность облигаций взлетела, обрушив
акции

The New York Times

15 июня 2007 г.
Уолл-стрит воспряла на фоне не вызывающей
опасения инфляции

The Associated Press

15 июня 2007 г.
Снова проблемы с субстандартными
ипотечными кредитами

Невыплаты по ипотечным кредитам и передача
залога банкам среди домовладельцев с низким
кредитным рейтингом в первом квартале
возросли, особенно в Калифорнии, Флориде
и на других ранее «горячих» рынках недвижи­
мости, согласно отраслевому отчету, опубликованному в четверг. Отчет, опубликованный
Ассоциацией ипотечных банкиров, появился
после того, как ФРС провела слушание, посвященное вопросу о том, что в состоянии сделать
регуляторы, чтобы решить проблему чрезмерной активности в кредитовании при несоблюдении регуляторных норм.
The New York Times
Bear Stearns спасает от краха два хедж-фонда

The New York Times

Экономический рост был устойчивым, и в середине июля американский
рынок ценных бумаг достиг новых высот. Главным вопросом был следующий
шаг ФРС — станет ли она проводить ужесточение денежно-кредитной
политики по причине инфляции или стимулировать экономику из-за
проблем на рынке недвижимости.
Напряженность на рынке жилой недвижимости продолжала нарастать.
Индексы субстандартных ипотечных ценных бумаг (которые назывались
индексами ABX) продолжали стремительно падать (даже облигации
с рейтингом ААА, которые представлялись совершенно «безрисковыми»,
когда покупались, упали приблизительно на 5%), а ипотечные агентства
стали чаще жаловаться, что все большее число заемщиков пропускают
выплаты по ипотечным займам. Один крупный ипотечный банк был близок
к банкротству; небольшой немецкий банк с большим числом выданных
ипотечных кредитов понес значительные убытки и в результате был вынужденно выкуплен одним из государственных банков. Продажи нового жилья
быстро падали. Эта информация подкосила рынки (на которых июль завершился 6%-ным падением цен от пиковых значений).
Продажи новых домов
(млн шт., в годовом исчислении)

Фондовый индекс

18
16
14
12
10
8
6

Янв.
2005

13 июня 2007 г.

21 июня 2007 г.

Лето 2007 г.

Янв.
2004

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)

Янв.
2006

Янв.
2007

Янв.
2004

Янв.
2005

Янв.
2006

130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80

23 июня 2007 г.
Bear Stearns выкупает проблемный фонд

The New York Times

3 июля 2007 г.
Прогнозы по волатильности

Последние события на рынке привели к небольшому росту волатильности на всех рынках, однако этот рост произошел с уровней,
самых низких за 10 лет. Рассматривая общую ситуацию на рынках, мы по-прежнему
видим в будущем очень низкую волатильность курса доллара, облигаций и товаров,
тогда как ожидаемая волатильность акций
является низкой, однако близкой к нормальным значениям в историческом разрезе.
Bridgewater Daily Observations
13 июля 2007 г.
Fitch может снизить рейтинг облигаций,
связанных с субстандартными ипотечными
кредитами

Bloomberg

14 июля 2007 г.
Индекс Доу — Джонса и S&P 500 достигли
рекордных высот

В течение недели, когда индекс Доу — Джонса
прибавил 450 пунктов, из которых 283 только
за четверг, инвесторы бились за проблемные
субстандартные ипотечные кредиты и экономику в целом, прежде чем отбросить тревоги
и покупать акции по еще более высоким курсам,
исходя из признаков того, что покупатели принесут на Уолл-стрит дополнительные возможности
для роста.
The Associated Press

Янв.
2007

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

197

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
16 июля 2007 г.
Обвал ABX

Ситуация на рынке субстандартных ипотечных кредитов значительно ухудшилась
в понедельник, вследствие чего поднялись
в цене казначейские ценные бумаги.
Динамика цен предполагает банкротство
более крупного участника рынка, чем Bear
Stearns, который объявил о своей несостоятельности в июне. Крах Bear Stearns в июне
ударил по низкокачественным траншам;
в прошлую пятницу — понедельник начались проблемы с более высококачественными траншами. Транши с рейтингом ААА
по пулу субстандартных ценных бумаг
в понедельник находились в состоянии
свободного падения. Так, транши с рейтингом ААА по ипотечным ценным бумагам
2007 г., входящим в расчет индекса ABX,
по которым изначально планировалось
платить лишь с мизерным спредом в 9 базисных пунктов от спреда, сейчас торгуются
со спредом в 440 базисных пунктов.
Bridgewater Daily Observations
26 июля 2007 г.
Рынки падают на фоне проблем на рынке
жилья и нефти

Сегодняшний обвал на Уолл-стрит произошел
из-за новых причин для беспокойства о благополучии рынка жилья и рекордно высоких цен
на нефть.
The New York Times

По моим расчетам, этот долговой кризис должен был оказаться самоусиливающимся из-за использования методов оценки справедливой (рыночной)
стоимости активов и чрезмерной выдачи средств заимодавцами. Долговые
кризисы и экономические спады являются самоусиливающимися,
поскольку по мере роста убытков заимодавцы и заемщики могут
давать и брать деньги все в меньшем количестве, отчего экономические условия ухудшаются. Так, с появлением убытков ввиду
ограниченности портфеля активов, которым инвестор может
владеть, сокращается размер капитала этого инвестора; это
означает, что активы приходится распродавать и сокращать
дальнейшие покупки, что, в свою очередь, ослабляет цены на активы
и снижает кредитование, отчего убытки возрастают, и цикл
продолжает набирать обороты. Поскольку мы смогли получить
от банков очень подробную информацию об их рисках, нам удалось рассчитать ориентировочную стоимость их позиций и убытки по ним, зная цены
аналогичных ликвидных активов. В результате мы постоянно проводили
стресс-тестирование в текущих ценах, которое показывало нам, что финансовый сектор и те, кто от него зависим, понесли убытки до того, как они
об этом сообщали. Мы могли также получить подробную финансовую
информацию о публичных компаниях, и наши прогнозные финансовые
расчеты показывали, что многие из них имели серьезные долговые
проблемы.
Вот что я в то время писал нашим клиентам и руководству страны.
Из выпуска BDO от 26 июля:
Этот «пузырь» оказался бомбой?
Наши взгляды на бездумное кредитование и привлечение заемных средств
вам известны. Эта «кредитная лихорадка» расшатывает всю финансовую
систему, и приходится рассчитывать, что процентные ставки будут расти
до тех пор, пока финансовая система не «затрещит по швам», и тогда все
перевернется с ног на голову (люди перестанут руководствоваться чувством
жадности и станут действовать из страха; повысится волатильность,
стоимость финансирования срочных позиций и кредитные спреды подскочат). Мы не знали (а сейчас знаем), когда это произойдет и является ли
происходящее крупным финансовым кризисом. Мы просто понимаем, что:
1) мы хотим избежать или смягчить последствия этого безумия; 2) не­известно, как эта зараза финансового рынка поведет себя дальше.
То, чем обернется эта ситуация, зависит от того, кто и какие позиции
финансирует и как эти позиции и игроки будут друг с другом взаимодействовать. Несколько месяцев назад мы провели обширное исследование, чтобы понять, какие игроки на рынке какие позиции
удерживают, особенно посредством производных инструментов.
Итак, мы прочитали все исследования государственных надзорных органов
и финансовых посредников; собрали и изучили все данные, которые
смогли получить; проштудировали подробные ежегодные отчеты финансовых посредников для Комиссии по ценным бумагам и биржам. И мы
пришли к выводу, что никто даже не представляет, что происходит.
Это так, потому что эти риски становятся едва заметны, когда
погружаешься на один уровень вглубь. Иными словами, хотя увидеть
риски некоторых участников рынка легко (в особенности риски регулируемых финансовых посредников), невозможно оценить, кто удерживает те

198

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

или иные позиции, чтобы владеть точными сведениями о чистых позициях
самых значимых участников рынков. Например, дилеры, находящиеся
в эпицентре происходящего, знают своих контрагентов, однако не знают
обо всех их позициях. Тем не менее нам известно, что эти риски быстро
увеличились (приблизительно в четыре раза по сравнению с ситуацией
пять лет назад) и что они крайне велики (около 400 трлн долларов).
На тот момент рост все еще выглядел неплохо, поскольку ситуация с долгом
и ужесточением денежно-кредитной политики пока не перекинулась на всю
экономику. Мы отметили 31 июля: «Статистические данные, большой
объем которых поступил во вторник, продолжают рисовать картину, что
до начала последних событий на рынке реальная экономика находилась
в прекрасном состоянии». Однако мы были крайне озабочены слишком
благодушным настроем ФРС. В своем заявлении о денежно-кредитной
политике от 7 августа ФРС писала: «Финансовые рынки в последние недели
были изменчивы; кредитные условия стали более жесткими для отдельных
домашних хозяйств и компаний; ситуация на рынке жилой недвижимости
продолжает улучшаться. Тем не менее в ближайшие кварталы экономика,
судя по всему, продолжит восстановление умеренными темпами благодаря
устойчивому росту занятости и доходов, а также крепости глобальной
экономики».
В начале августа 2007 г. ипотечный рынок стал рушиться. Банк BNP
Paribas, крупнейший во Франции и один из крупнейших в мире по активам,
9 августа заморозил инвестиции на 2,2 млрд долларов в трех своих фондах,
поскольку его позиции в американских субстандартных ипотечных кредитах привели к огромным убыткам. Банки Европы с большей осторожностью стали кредитовать друг друга, что заставило Европейский центральный банк (ЕЦБ) ввести в банковскую систему 95 млрд евро, чтобы
понизить ставки до уровня, к которому стремился ЕЦБ. На следующий
же день ЕЦБ ввел в банковскую систему еще 61 млрд евро. США также
оказались «в финансовых тисках» со своими безрисковыми казначейскими
векселями из-за более высокой доходности сопряженных с более высоким
риском коммерческих векселей и повышенных ставок по кредитам
на межбанковском рынке. Фонды денежного рынка, главные держатели
обеспеченных активами коммерческих векселей, столкнулись с обесценением активов в их обеспечении и потребовали помощи от своих участников, банков и семейств фондов, чтобы избежать «падения ниже доллара».
(Под падением ниже доллара я подразумеваю падение стоимости активов
ниже суммы вложений, чего никак не предполагали вкладчики, но произошло именно так.)
Этот обвал наблюдался и на межбанковских рынках. На следующей
странице представлен график классического олицетворения стресса
на межбанковском рынке — спред TED*; большая величина означает, что
банки требуют более высоких процентных ставок, чтобы компенсировать
риски кредитования друг друга. Было очевидно, что пик долгового цикла
пройден.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
1 августа 2007 г.
Рост доверия в разгар инфляции

Личные расходы в июне менее всего увеличились за последние девять месяцев, при том
что инфляция стала более умеренной; однако
настроения потребителей в начале июля стали значительно более радужными, что видно
из опуб­ликованных вчера данных.
Reuters
3 августа 2007 г.
Акции резко упали на волне страхов из-за
ситуации на рынке кредитования

The New York Times

7 августа 2007 г.
American Home Mortgage запросила защиту
от кредиторов при банкротстве согласно
главе 11

The Associated Press

7 августа 2007 г.
ФРС оставляет ставки без изменений; никаких
признаков снижения ставки в будущем

Сегодня ФРС в целом сбила градус напряжения
вокруг ситуации, когда ужесточение стандартов кредитования может губительно повлиять
на экономику, решив оставить учетную ставку
без изменений — на отметке 5,25%. Важнее этого решения, которого все и так ожидали, стало
то, что ФРС особенно не изменила формулировки в объяснении принятого решения.
The New York Times
9 августа 2007 г.
Правительство может повысить лимит
на покупку ипотек

Альфонсо Джексон, министр жилищного строительства и городского развития, заявил вчера,
что правительство может повысить текущий
лимит на покупку кредитных обязательств
по ипотечным кредитам Fannie Mae и Freddie
Mac, чтобы увеличить ликвидность на ипотечном
рынке. Г-н Джексон заявил, что он и CEO Fannie
Mae Дэниел Мадд обсуждают заявку Fannie
Mae на разрешение скупать ипотечные кредиты
на сумму свыше установленного в настоящее
время федерального лимита в $722,5 млрд.
Bloomberg
9 августа 2007 г.
Paribas замораживает фонды — проблемы
с субстандартными ипотечными кредитами
продолжают распространяться

Крупнейший французский банк BNP Paribas,
акции которого листингуются на бирже, в четверг заморозил фонды на сумму €1,6 млрд
($2,2 млрд), объяснив свои действия проблемами на американском рынке субстандартного
ипотечного кредитования. Предупреждение, появившееся спустя неделю после понесения убытков, связанных с субстандартными ипотечными
кредитами, привело к тому, что два фонда Bear
Stearns заявили о банкротстве, и финансовые
рынки бросило в нервную дрожь. «Из-за полного
испарения ликвидности на некоторых сегментах
рынка США становится невозможным справедливо оценить некоторые активы вне зависимости от их качества или кредитного рейтинга», —
заявили в BNP Paribas. Акции банка упали более
чем на 3%, в США резко сократился объем
торгов фьючерсными контрактами на акции.
The New York Times
10 августа 2007 г.
Фондовый рынок упал, отреагировав
на проблемы французского банка
с ипотечными кредитами

The New York Times

* Спред TED — это разница между процентными ставками по межбанковским
кредитам и краткосрочным государственным обязательствам США (казначейским
векселям — T-bills). TED — аббревиатура, образованная от T-Bill и ED, тикера
фьючерсного контракта на курс евро — доллар США. Прим. науч. ред.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

199

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
10 августа 2007 г.
ФРС вливает резервы в систему

В попытке успокоить Уолл-стрит ФРС сегодня
заявила, что вольет в финансовую систему столько
денег, сколько потребуется, чтобы преодолеть
неблагоприятные последствия распространения
кредитного кризиса. ФРС сообщила, что предоставит «столько резервов, сколько нужно»,
чтобы помочь рынкам благополучно пережить эту
ситуацию. Центральный банк не сообщил никаких
подробностей, однако уверил, что сделает все
возможное, чтобы «обеспечить нормальное функционирование финансовых рынков».
The Associated Press
11 августа 2007 г.
Центральные банки вмешиваются в экономику, чтобы успокоить рынки с высокой волатильностью

Центральные банки мира начали экономическую
интервенцию с целью приостановить рост убытков. Банк Японии добавил ликвидности в систему
впервые с начала возникновения проблем на рынке. Европейский центральный банк уже второй
день вливает деньги в систему, добавив еще
€61 млрд ($84 млрд). В первый день ЕЦБ влил
в систему €95 млрд. Вчера ФРС США влила денег
в систему, выдав кредитов на $19 млрд под обеспечение ипотечными ценными бумагами, а затем
добавила еще $19 млрд в виде РЕПО.
The New York Times
11 августа 2007 г.
Европейцев беспокоит риск распространения
ипотечного кризиса

The New York Times

16 августа 2007 г.
Большие кредитные проблемы с кредитованием у Countrywide внушают ужас рынкам

В среду фондовый рынок США резко обвалился,
обеспокоенный тем, что крупнейший ипотечный
кредитор страны Countrywide Financial может
оказаться банкротом, если не решится его проблема с ликвидностью. Страхи возникли после того,
как аналитик из Merrill Lynch заявил о такой вероятности. Настроения еще более ухудшились утром
в четверг, когда сама компания сообщила, что исчерпала всю свою кредитную линию в $11,5 млрд
на увеличение текущей ликвидности.
The New York Times
18 августа 2007 г.
ФРС удивила снижением ставки кредитования

ФРС сегодня одобрила снижение учетной ставки
на полпроцента, объяснив это ощущением того, что
«ужесточение кредитных условий и увеличение
неопределенности могут потенциально ограничить
дальнейший экономический рост». Акции взлетели
сразу же по открытии рынка на Уолл-стрит, однако
бо2льшая часть прибыли была потеряна во время
утренних торгов.
The New York Times
22 августа 2007 г.
Bank of America покупает Countrywide

The Associated Press

22 августа 2007 г.
Крупнейшие банки США воспользовались
«дисконтным окном» ФРС

Несколько банков воспользовались сокращением
ФРС учетной ставки в разгар проблем на рынке
кредитования на прошлой неделе. Четыре крупнейших банка США — Citigroup, J.P. Morgan
Chase, Bank of America и Wachovia — заявили, что
каждый из них получил напрямую от ФРС кредиты на $500 млн посредством так называемого
дисконтного окна.
The New York Times

200

Спред TED
2,5%
BNP Paribas замораживает
фонды субстандартных
ипотечных ценных бумаг

2,0%
1,5%
1,0%
0,5%

8
7
6
5
4
3
2
0
1
200 200 200 200 200 200 200 200 200

0,0%

Вот что я написал клиентам и властям на следующий день.
Из выпуска BDO от 10 августа: Этот «пузырь» оказался бомбой
Под этим мы имеем в виду, что это тот самый крах финансового рынка,
которого мы ждали; тот самый случай, когда происходит массовое закрытие позиций, которые ранее безответственно открывали и удерживали под
давлением финансовых посредников. Инвестированные для получения
высокой доходности огромные суммы наводнили финансовую систему —
как в 1998 или 1994 гг. (когда обвал произошел по тем же причинам), только
в гораздо большем масштабе. Я хочу подчеркнуть, что мы совсем мало
знаем об этом, потому что развитие ситуации зависит от того, кто и какие
позиции удерживает и как все это связано между собой.
Несмотря на то что в последние два года мы неустанно работали над
составлением плана действий по всему происходящему, мы не смогли
расписать его в достаточной степени, поскольку наше знание этих позиций
настолько неточно, а разброс возможных вариантов настолько широк, что
прогнозировать сейчас, где мы окажемся через пару недель, все равно что
рассчитывать, какое направление примет ураган, за две недели до его
формирования. Мы также уверены, что остальные, включая ключевых
регуляторов (в руках которых находятся максимально полные данные),
не в состоянии дать вам более надежный прогноз, и именно поэтому они
только реагируют на уже случившиеся события. Тем не менее мы раньше
видели эту динамику многократно, последний раз — в 1998 г. (паническое
бегство из высокорискованных инвестиций к инвестициям с низким
риском, в ходе чего игроки с большим объемом привлеченных средств
и низкокачественными позициями оказываются в крайне затруднительном положении), и мы в достаточной степени уверены, что имеем
представление, как будет дальше разворачиваться кризис. Он пронесется
через банковскую систему как ураган (в ближайшие четыре — шесть
месяцев) и значительно ухудшит положение проблемных финансовых
кредитов, а финансовые кредиты, положение по которым более устойчивое, окажутся в плюсе...
...У нас есть план действий (который мы разрабатывали много лет), и мы
уверены в нем, потому что создавали его как раз для таких времен, как
сейчас, однако в целях безопасности мы сейчас проверяем, тщательно ли
в нем «заделаны щели» и хорошо ли функционирует разработанный
нами дорогостоящий радар. Этот план действий применим не только
к нашей инвестиционной стратегии; он включает в себя нашу стратегию

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

управления риском контрагента и операционные расходы в обстановке
исключительного неприятия рисков и отсутствия ликвидности.
В этом отрывке я ссылался на план действий, который мы назвали депрессомером. Поскольку крупные долговые кризисы и депрессии многократно
случались в прошлом и у нас уже был шаблон, который описан в этой
работе, мы создали данный показатель измерений как простой алгоритм,
основанный на приближенности процентных ставок к 0%, нескольких
показателей долговой уязвимости и признаков начала долгового делевериджа, в результате которого изменили весь наш портфель и контроль над
рисками (включая наш риск контрагента).
Менее чем неделю спустя появилась новость, что компания Countrywide,
крупнейший поставщик ипотечных кредитов, исчерпала свою кредитную
линию и находится на грани банкротства. Хотя это событие стало «сигналом тревоги», Countrywide не была системно значимым финансовым
институтом.
В течение последующих нескольких дней фондовый рынок резко упал,
а доходность коммерческих векселей стремительно возросла. Банк Японии,
ЕЦБ и ФРС — все отреагировали на напряженную ситуацию предоставлением ликвидности банкам. Стихийное избавление от ценных бумаг
на фондовом рынке прекратилось, когда ФРС неожиданно понизила
процентные ставки на 0,5%. Снижение ставок было сделано в перерыве
между заседаниями регулятора, что было весьма необычным шагом.
Председатель Совета управляющих ФРС Бен Бернанке заявил, что
в случае необходимости ФРС готова понизить ставки снова11. Bank of
America пришел на помощь Countrywide, инвестировав в нее 2 млрд долларов в обмен на большую долю в компании. Эти меры значительно ослабили
напряжение на рынке, и акции немного восстановились в цене. Ниже
представлен график происходящего на фондовом рынке до того момента.
Прошу обратить внимание на то, что рынок все еще был близок к своим
пиковым уровням.
S&P 500
1550
1500
1450
1400
1350
Сент.
2006

Дек.
2006

Март
2007

Июнь
2007

1300
Сент.
2007

Когда эпизод был исчерпан, большинство политиков и инвесторов думали,
что проблемы с рисками ипотечного рынка можно будет обуздать, чтобы
они не перебросились на реальную экономику. Исходя из наших расчетов,
мы видели эту ситуацию иначе и писали: «Час расплаты все ближе,
и, скорее всего, он придет, когда ФРС значительно поднимет ставки или
когда случится значительный экономический спад».

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
31 августа 2007 г.
Буш предлагает смягчение по части ипотечных
кредитов

Президент Буш принял первые меры в поддержку
семей, на которых более всего сказался кризис
рынка субстандартного ипотечного кредитования,
и объявил сегодня о первых шагах по оказанию
помощи американцам c кредитными проблемами,
чтобы они смогли обеспечить растущие затраты
по их ипотечным кредитам.
Выступая сегодня утром в Белом доме, г-н Буш
заявил, что он будет работать над «модернизацией
и улучшением» Федеральной жилищной администрации «за счет снижения первоначального взноса, увеличения кредитных лимитов и обеспечения
большей гибкости в ценообразовании».
Члены администрации президента заявили... что
целью этих действий станет доработка федеральной программы страхования ипотечных кредитов,
чтобы еще 80 тыс. домовладельцев с проблемной
кредитной историей могли принять участие
в программе помимо 160 тыс. тех, кто, вероятнее
всего, воспользуется программой в этом и следующем году.
The New York Times
1 сентября 2007 г.
Утешительные слова и большая выгода

На Уолл-стрит закончилась еще одна лихорадочная неделя. Закрытие недели вчера сопровождалось большим ростом, после того как инвесторы
услышали слова президента Буша и главы ФРС
Бена Бернанке. Инвесторы услышали обещание
того, что Уолл-стрит не останется один на один
с проблемами кредитного рынка, в том числе
рынка ипотечных кредитов.
The Associated Press
6 сентября 2007 г.
Акции упали после заявления ФРС о том, что
кредитный кризис под контролем

The New York Times

7 сентября 2007 г.
Темпы отчуждения жилья в пользу банков
достигли рекордного уровня

The New York Times

7 сентября 2007 г.
Более серьезная проблема

По нашему мнению, происходящее в настоящий момент гораздо серьезнее того, что
обычно называют кредитным кризисом.
Как правило, проблемы в кредитовании
возникают из-за того, что заемщики набирают слишком много кредитов, от чего
страдают денежные потоки, либо из-за
роста процентных ставок и экономического
спада. Однако представьте динамику, при
которой кредит не истощается, а долг продолжает расти. Именно так сейчас и происходит. Это последствие чрезмерности
кредита/ликвидности, а не наоборот.
...Американские домашние хозяйства сейчас в целом находятся в довольно плохой
форме (низкие доходы и плохие прогнозы
по затратам), поэтому, если давать им больше живых денег, это быстро приведет к росту финансовых проблем. Мы считаем, что
кредитные проблемы будут расти дальше,
несмотря на снижение процентных ставок
и доступность кредита. И мы полагаем, что
такая динамика будет продолжаться до тех
пор, пока иностранные инвесторы не начнут понимать, что США — это не лучшее
место для инвестиций.
Bridgewater Daily Observations

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

201

Почему банки и инвесторы оказались настолько уязвимы
перед высокорисковыми ипотечными бумагами
Почему инвесторы, банки, рейтинговые агентства и руководство страны имели ложное представление, что
ипотечные ценные бумаги сопряжены с меньшим риском, чем это было на самом деле? Главной причиной
является метод анализа рисков. Рассмотрим традиционный его вариант. На тот момент метод количественной
оценки риска (VAR)*, который измеряет волатильность на рынках и в портфелях, был обычным инструментом
определения инвестиционными компаниями и коммерческими банками возможного масштаба и вероятности
возникновения убытков. Эта мера обычно использует недавнюю изменчивость в качестве ключевого вводного
фактора того, сколько риска можно брать (какого размера позиции можно открывать), чтобы не слишком себя
стеснить. В качестве упрощенной иллюстрации представим инвестора, который никак не желает потерять
более 20% портфеля. Если самые большие убытки от субстандартных ипотечных кредитов в месяц составили
5%, то инвесторы используют эту величину в их модели оценки рисков, которая им выдает результат, что
можно «безопасно» для себя занимать и занимать до тех пор, пока за ними не окажется субстандартных ипотечных кредитов на сумму, втрое превышающую собственные средства.
Подобный метод оценки рисков привел к тому, что многие инвесторы увеличили свой риск потенциальных
убытков до размеров, превышающих меры обычной благоразумности. В своих расчетах методом VAR они
брали последние значения волатильности и по большому счету ожидали, что ситуация останется
неизменной. Такова человеческая природа. Рассчитывать же на это было глупо, потому что
прошлая волатильность и корреляция ненадежны для прогнозирования рисков. Однако это было
очень прибыльным. Например, когда мы закрывали наши позиции, наши клиенты просили нас увеличить
их, потому что наш индекс VAR был низким. Мы объясняли, почему мы так не делаем. Экстраполировать
текущие условия на будущее и ожидать, что они будут лишь ненамного отличаться от сегодняшнего дня, —
нам не подходит, так как существует огромный разброс вариантов будущего исхода. Если уж на то пошло,
я полагаю, что следует делать ставку на противоположное тому, что произошло в недавнем прошлом, потому
что скучные годы, как правило, несут в себе будущую нестабильность, а также делают следующий экономический спад хуже предыдущего. Это так, потому что волатильность и благоприятный прогноз
VAR способствуют активному наращиванию маржинальных займов. На тот момент кредитное
плечо некоторых компаний составляло 100:1. На мой взгляд, плечо является куда более надежным показателем будущей волатильности, нежели VAR.
В 2007 г. многие банки и инвесторы имели большие портфели субстандартных ипотечных кредитов,
поскольку инструмент еще не вступил в цикл убытков и не пострадал от волатильности. VAR понижался
самоусиливающимся образом, поскольку в связи с повышенной волатильностью рынка на пике кризиса
2008 г. статистическая рискованность представлялась еще более высокой, что способствовало усиленной
распродаже активов.

Осень 2007 г.
С восстановлением на фондовом рынке после летних падений и скачков власти начали задумываться о том,
как справиться с проблемами, вызванными ситуацией на рынке ипотечного кредитования, в более долгосрочной перспективе.
Начиная с осени 2006 г. Полсон и министерство финансов стали работать вместе с Барни Фрэнком
и Комитетом по финансовым услугам палаты представителей по реформированию Fannie и Freddie. Они
сосредоточились на сокращении избыточных резервов и расширении полномочий регулятора. Новый закон
был утвержден палатой представителей весной 2007 г., но застрял в сенате. Из-за значительного политического противостояния не было возможности получить федеральное финансирование для изменения ситуации
с ипотечными кредитами для домовладельцев, оказавшихся в тяжелом положении. Таким образом, министерство финансов работало с заимодавцами, ипотечными агентами и консультантами, чтобы мотивировать эти
частные институты модифицировать и реструктурировать ипотечные кредиты, что имело скромный, однако
важный успех. Помимо этого, министерство финансов начало взаимодействовать с ФРС и совместно
* От англ. Value at risk — «стоимость под риском». Прим. науч. ред.

202

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

развивать план действий, который они назвали в конгрессе выбиванием
стекла, чтобы получить полномочия выкупить неликвидные ипотечные
ценные бумаги, если и когда это станет политически возможным. Этот
совместный план действий стал предшественником Программы выкупа
проблемных активов (TARP).
ФРС дала понять, что готова смягчить денежно-кредитную политику,
чтобы уменьшить воздействие стресса на ипотечном рынке на всю экономику. Хотя данные и новости показывали устойчивое ухудшение фундаментальных показателей, большинство участников рынка полагали, что
власти смогут безболезненно справиться с проблемой.
Бернанке начал активно действовать внутри ФРС (в тесном сотрудничестве с Хэнком Полсоном и чиновниками из министерства финансов), чтобы
добиться так называемого совместного полета мысли, то есть ничем
не ограниченного мозгового штурма для выработки новых идей, поскольку
Бернанке допускал возможность, что традиционная политика смягчения
может оказаться недостаточной12 . По мере того как финансовые
проблемы выходят за пределы банковского сектора, все больше
игроков из реального сектора экономики более не могут получать
доступ к кредитованию через стандартные каналы.
Бернанке рассматривал возможность того, чтобы ФРС выдавала
кредиты напрямую более широкому кругу контрагентов, а не
только кредитным организациям. Этот шаг впоследствии стал важной
вехой антикризисных мероприятий ФРС. Такие действия были серьезными и решительными и настолько беспрецедентными, что Бернанке
пришлось заглядывать в сборник законов, чтобы убедиться, что это дозволено. Положения закона «О Федеральной резервной системе», разрешавшие подобное кредитование, — раздел 13 (3) — все еще действовали, хотя
к ним не прибегали со времен Великой депрессии. Сделать так, чтобы
необходимые для урегулирования кризиса действия не противоречили законодательству, и получить одобрение на их проведение —
классическая проблема демократий с жестким регулированием
и прочной системой сдержек и противовесов.
Ухудшение ситуации привело к ожиданиям, что ФРС снизит ставку.
Однако у ФРС были аргументы как в пользу смягчения денежно-кредитной
политики, так и против. Против смягчения особенно весомыми были два
аргумента. Первый касался инфляции, так как доллар неуклонно ослабевал, а цены на нефть неуклонно росли; смягчение способствовало бы
дальнейшему ослаблению доллара, росту цен на нефть и повышенной
инфляции. Второй аргумент заключался в том, что источником всех
проблем была неудержимая и бесстыжая спекуляция и любые действия,
предпринимаемые ФРС для разрешения проблемы спекуляции, только бы
способствовали тому, чтобы спекулянты вновь безрассудно брали на себя
чрезмерные риски в будущем.
С этим «риском недобросовестного поведения» многократно приходилось
бороться ФРС (и министерству финансов) на всем протяжении кризиса.
То, как рассматривается вопрос о «риске недобросовестного
поведения» во время крупных долговых кризисов, — один
из главных определяющих факторов того, каким будет выход
из кризиса. Поскольку отсутствие дисциплины в выдаче и получении

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
8 сентября 2007 г.
После опубликования отчета о занятости
акции упали, а инвесторы переключились
на облигации

Акции вчера резко упали, и инвесторы стали
искать безопасных вложений в государственные
обязательства, после того как министерство
труда опубликовало отчет, в котором говорится
о резком падении занятости в августе, что вызвало опасения рецессии.
Индекс Standard & Poor’s 500 завершил день
снижением на 1,7%... Доходность 10-летних
казначейских нот, которая движется в противо­
положную сторону от их цены, более чем за полтора года упала до низшей планки в 4,37%. В четверг вечером доходность составляла 4,51%.
The New York Times
14 сентября 2007 г.
Страхи на кредитном рынке рассеиваются:
рынок растет

The New York Times

14 сентября 2007 г.
Британской кредитной компании предложен
чрезвычайный кредит

Британское правительство уполномочило Банк
Англии выделить «средства для поддержания
ликвидности» ипотечному кредитору Northern
Rock, базирующемуся в Ньюкасле и активно
расширявшему свое присутствие в последние
годы. Объем средств не объявлен... Аналитики
считают, что потребность Northern Rock в срочном
финансировании указывает на существенное
распространение влияния кризиса на глобальные
финансовые рынки, поскольку до сих пор проблемы европейских банков были в основном связаны
непосредственно с риском, исходящим от американских субстандартных ипотечных кредитов.
The New York Times
19 сентября 2007 г.
Глобальные рынки резко взлетели после
снижения ставки

The New York Times

20 сентября 2007 г.
Глава ФРС призывает к введению новых норм
регулирования по ипотечному кредитованию

Бен Бернанке, глава ФРС, сегодня заявил, что
рост проблем, связанных с безоглядным ипотечным кредитованием, указывает на потребность
в более жестких ограничениях и для кредиторов,
и для заемщиков.
The New York Times
21 сентября 2007 г.
Кредитные проблемы сказались
на большинстве обитателей Уоллстрит, однако тяжесть удара оказалась
неравномерной

Первые отчеты Уолл-стрит с начала «кредитного
шторма», наступившего этим летом, раскрыли
огромные убытки, однако четыре брокерские
компании заработали на этой неделе больше, чем
ожидалось, что утешительно. Очевидные различия
наблюдаются между инвестиционными банками,
так как Goldman Sachs с успехом преодолел все
проблемы кредитных рынков и вчера опубликовал
отчет, раскрыв увеличение прибыли на 79%,
что является третьим по величине результатом
за всю историю банка. Прибыль Bear Stearns упала
на 61% из-за крупных убытков, связанных с его
хедж-фондами и инвестициями в субстандартные
ипотечные ценные бумаги.
The New York Times
21 сентября 2007 г.
Крупнейшее падение экономических показа­
телей за шесть месяцев на фоне потери
доверия

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

Bloomberg

203

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
22 сентября 2007 г.
Глава ФРС предупреждает об опасности,
которую несут инвесторы, спасающиеся
от убытков

Bloomberg

24 сентября 2007 г.
Опасайтесь фундаменталистов риска
недобросовестного поведения

Понятие «риск недобросовестного поведения»
пришло из страхования. Это понятие отсылает
к тому, что страхование приведет к искажению
поведения: например, когда застрахованные
от пожара менее осторожны в обращении с огнем
или обладатели медицинской страховки чаще
прибегают к медицинским услугам, чем если бы
они не были застрахованы. В финансовой сфере
«риск недобросовестного поведения» связан
с противостоянием политике снижать убытки
финансовых институтов, принявших плохие
решения. В частности, понятие используется для
того, чтобы предупредить появление ожиданий
того, что плохие финансовые компании в будущем
будут выкуплены государством.
Financial Times
27 сентября 2007 г.
Комиссия по ценным бумагам и биржам ищет
конфликт в кредитных рейтингах

Комиссия по ценным бумагам и биржам начала
расследование, имело ли место искусственное
завышение рейтингов ипотечных ценных бумаг
вследствие возможных конфликтов интересов.
Об этом конгрессу сообщил в среду глава комиссии.
The New York Times
28 сентября 2007 г.
Цены на жилье и его продажи резко упали

The New York Times

2 октября 2007 г.
Есть надежда, что кредитный кризис позади —
акции взлетели

«Голубые фишки» показали рекордный рост
вчера, когда инвесторы будто бы смахнули с себя
проблемы минувшего лета, вызванные кризисом
субстандартного ипотечного кредитования...
Акции начали расти после того, как два банка —
Citigroup и UBS — выступили с предположением,
что по итогам третьего квартала их прибыли или
убытки из-за проблем с ипотечными ценными
бумагами сократятся... Однако аналитики считают,
что предупреждения о возможной прибыли сняли
обеспокоенность долгосрочными последствиями
проблем, которые начались в ипотечном кредитовании, и что худшее проявление кризиса этого
лета уже позади.
The New York Times
6 октября 2007 г.
Большие убытки Merrill Lynch вызывают
беспокойство

The New York Times

кредитов было основной причиной возникновения кризиса, естественно
желание заставить его виновников прочувствовать последствия и применить к ним меры дисциплинарного воздействия посредством ужесточения
условий выдачи и получения кредитов. Однако это все равно что заставить
человека, только что пережившего инфаркт из-за лишнего веса, сразу же
сесть на жесткую диету и заниматься на беговой дорожке в спортзале.
В таких случаях прежде всего следует предоставить источники
жизненной силы (стимулирующие средства), чтобы сохранить
важнейшие системы организма. Опасно пытаться точно определить
баланс между тем, чтобы: a) дать беспечным должникам и кредиторам
прочувствовать последствия своих действий; и б) обеспечить разумный
объем ликвидности/кредитов, чтобы помочь преодолеть тяготы экономического спада. Куда лучше ошибиться и предоставить очень много наличности/кредитов, чем дать слишком мало. В отличие от времен Великой
депрессии, когда ФРС допустила массовое банкротство банков, в этот
кризис ФРС придерживалась той точки зрения, что, хотя и следовало бы
минимизировать риск недобросовестного поведения, когда это возможно,
приоритетным для ведомства является спасение экономики.
Тим Гейтнер, на тот момент председатель Федерального резервного банка
Нью-Йорка, разделял мое мнение на этот счет. Он полагал, что думать
о снижении риска недобросовестного поведения в разгар финансового
кризиса — ошибочная политика, так как власти должны бросить все свои
силы на борьбу с катастрофическим риском, без промедлений и не просчитывая все до мелочей13. Такой подход оказался верным и на этот раз.
Предоставление достаточной ликвидности в период кризиса ликвидности
уменьшает риски для государства и оздоравливает систему. Напротив, борьба
с риском недобросовестного поведения заставляет людей думать, что, если
они «натворят дел», государство будет защищать себя от рисков. На самом же
деле государство в итоге возьмет весь риск на себя, иначе придется национализировать систему, что обойдется еще дороже и принесет большие убытки.
В итоге власти отреагировали на кризис предоставлением гарантий
практически по всем направлениям, в явном или неявном виде, при этом
открыто введя в систему колоссальный объем денежной наличности.
Гейтнер сказал мне, что интересным в этом подходе было следующее:
вместо того чтобы потерять 5–10% ВВП в результате расходов на спасение
экономики, мы на деле заработали около 2% ВВП с учетом того, как его
оценивать. Такого в истории финансовых кризисов еще не было, и Гейтнер
считает это заслугой ФРС и министерства финансов, которые отреагировали на кризис крайне решительными действиями и согласились отложить
вопрос о риске недобросовестного поведения. Я с ним согласен.
ФРС 18 сентября 2007 г. понизила ставки на 0,5%, тогда как рынок ожидал
понижения лишь на 0,25%. Как сказал Бернанке, «угодили и вашим,
и нашим»14. Более щедрый, чем ожидалось, ход ФРС способствовал
ценовому ралли на фондовом рынке, которое The New York Times назвала
«исступленным» и в результате которого индекс S&P 500 поднялся
до уровня, всего 2% не дотянувшего до исторического максимума.
Важнее стимулирования экономики путем снижения процентных ставок
ФРС оказался сам ее посыл рынку, а именно: ФРС готова предпринять
решительные шаги, чтобы обуздать проблемы, вызвавшие переполох
на рынке в августе. В то же время тем, кто все подсчитал, было ясно, что

204

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

смягчение не в состоянии разрешить более фундаментальные
проблемы финансовых посредников, дебиторов и кредиторов,
в руках которых находится больше долговых активов и обязательств, чем они могут ежемесячно погашать.
Проблемы баланса и ликвидности банков (в том числе инвестиционных
банков) касались как активов банков, так и их обязательств. Если говорить
об активах, то здесь источником проблем было владение банков субстандартными ипотечными кредитами в результате секьюритизации. Что же
до обязательств, то банки стали зависеть от рискованных источников
финансирования. Банки всегда полагались на краткосрочное финансирование, однако в банковской истории такое финансирование в основном
принимало форму вкладов, которые можно контролировать посредством
гарантий. Вкладчики всегда могут изъять свои средства, и всеобщие опасения по поводу возможной неплатежеспособности банков в период Великой
депрессии привели именно к такому исходу. В результате в 1933 г. была
основана FDIC, которая решила данную проблему, застраховав вклады (до
определенной суммы). Это в целом устранило причину панического
изъятия вкладчиками денег, поскольку даже если банк оказывался неплатежеспособным, то вклады были защищены государством.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
9 октября 2007 г.
Безмятежность на торгах до выхода данных
о прибылях

На Уолл-стрит утренние торги завершились
спокойно, в большей степени ниже вчерашних
уровней, так как инвесторы обналичили часть
прибыли от скачка цен на прошлой неделе
и ожидали ежеквартальной отчетности о корпоративной прибыли... Прибыль компаний, в особенности финансового и жилищного секторов,
должна отразить уровень трудностей, с которыми
они столкнулись в результате проблем на кредитных рынках на фоне избыточного использования
заемных средств и дефолтов по субстандартным
ипотечным кредитам.
The New York Times
10 октября 2007 г.
Вашингтон предпринимает новые шаги
по ослаблению ипотечного кризиса

Демократы палаты представителей вступили сегодня в спор с администрацией президента Буша
относительно мер, направленных на помощь
домовладельцам, оказавшимся в ловушке ставших для них слишком дорогими субстандартных
ипотечных кредитов и падения цен на жилье.
The New York Times

Однако, полагаясь на то, что называлось краткосрочным оптовым финансированием, современные банки оказались в ситуации, сходной с той, что им
пришлось пережить в 1930–1933 гг. Такое финансирование имело различные формы, но по сути во многом напоминало незастрахованный вклад;
первые же признаки проблем побуждали вкладчика изымать средства
из банков.
Банки, включая инвестиционные, также навлекли на себя неприятности,
сыграв ключевую роль в том, что мы назовем «механизм секьюритизации».
По сути, механизм секьюритизации запустился, когда были
выпущены ипотечные ценные бумаги с высоким риском, а прекратился, когда самые безопасные облигации выкупили институциональные инвесторы. В процесс было вовлечено множество игроков,
однако эти финансовые посредники играли основную роль. По сути,
ипотечный кредитор выдавал кредиты и продавал их банку, а тот упаковывал кредиты в банковские продукты, каждый из которых содержал,
скажем, тысячу кредитов. Объединенные денежные потоки от этой тысячи
кредитов представлялись значительно более безопасным вложением, чем
любой из этих кредитов в отдельности, поскольку такие пакеты выигрывали за счет диверсификации; если один заемщик не мог расплатиться
по своему кредиту, это приводило к убыткам только по одному ипотечному
кредиту и никак не повлияло бы на способность других 999 заемщиков
погашать свои кредиты. Исходя из практики, большинство заемщиков
были в состоянии выплачивать свои ипотечные кредиты, поэтому целью
такого упаковывания было (как ожидалось) снижение общего риска по ним.
Банк затем нарезал общие денежные потоки от тысячи кредитов и делил
на самые лакомые и менее лакомые куски: 70–80% — самые безопасные
облигации с рейтингом ААА; еще 10–15% — чуть более рискованные,
но все же вполне безопасные облигации с рейтингом АА; 5–10% — облигации с рейтингом ВВВ и небольшой остаток — без рейтинга («первые
убытки»), в который включались первые несколько заемщиков, оказавшиеся не в состоянии возвратить кредиты.
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

205

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)

Происходящее было классическим примером интеллектуального
анализа данных в отличие от применения здравого смысла
и логики в оценке рисков.

11 октября 2007 г.
Мнения демократов и Белого дома
относительно планов по решению ипотечного
кризиса разделились

Палата представителей, контролируемая демократами, приняла законопроект, согласно которому
из двух финансируемых государством компаний — ипотечных кредиторов и федеральной
программы страхования жилья — должно направляться до $900 млн в год в новый фонд доступного
арендного жилья.
The New York Times
15 октября 2007 г.
Банки создают фонды для защиты кредитного
рынка

Citigroup, Bank of America и J.P. Morgan Chase
учредят фонд-поcредник, который будет правомочен скупить на $75–100 млрд высокорейтинговых
облигаций и других обязательств от посредников
по структурированным инвестициям. Это организации, которые владеют ипотечными облигациями
и другими ценными бумагами и испытывают
трудности с получением финансирования с начала
августа, когда кредитные рынки практически
прекратили функционировать.
The New York Times
17 октября 2007 г.
Полсон считает, что ситуация на рынке жилья
ухудшается

The New York Times

17 октября 2007 г.
Иностранцы избавляются от американских
ценных бумаг

Bloomberg

18 октября 2007 г.
Базовая инфляция остается стабильной, что
озадачивает ФРС

The New York Times

19 октября 2007 г.
Отчеты о прибылях спровоцировали
лихорадочные продажи на рынке

The New York Times

22 октября 2007 г.
China Bank купит долю Bear Stearns на $1 млрд

The New York Times

Люди все больше занимали, рассчитывая, что они не подвержены
риску, так как то, против чего они делали ставки, еще никогда
не случалось.
Когда ставки оказались неверными, самоусиливающаяся положительная
динамика переросла в самоусиливающуюся отрицательную динамику.
Банки распродавали инвесторам все облигации, какие только могли, как
правило, удерживая только последний нижний процент («первые убытки»)
у себя, чтобы обеспечить успех кампании. Они оставляли облигации у себя
в виде запасов (иногда с намерением со временем продать их, а иногда —
чтобы получить от них возможную прибыль). Такая тактика срабатывала,
отчего они все больше и больше придерживались ее, пока она не перестала
работать. Банки удерживали крупные запасы таких облигаций, когда спрос
на них прекратился.
Это произошло, когда начались списания в связи с требованиями по учету
активов по справедливой стоимости. Прибыль Bear Stearns за третий
квартал 2007 г. упала на 61% вследствие убытков, вызванных разорившимися хедж-фондами и другими рисками, связанными с субстандартными
ипотечными кредитами. Morgan Stanley и Lehman Brothers потеряли 7 и 3%
прибыли соответственно (это относительно небольшие убытки). Citigroup,
UBS и Merrill Lynch также понесли убытки, которые, судя по их отчетам,
были значительными, но управляемыми. Citigroup списала свой самый
крупный убыток — 5,9 млрд долларов (запомните эту сумму, чтобы
в дальнейшем сравнивать с другими величинами в нашем повествовании).
Приблизительно в это время (осенью 2007 г.) мы начали подсчитывать
собственные убытки и проводить «стресс-тестирование» финансовой
системы. Мы собирали отчетность банков, чтобы изучить их активы
и обязательства, затем брали ликвидные рыночные цены для подстановки
в неликвидные позиции, чтобы подсчитать, какой ущерб им предстоит,
задолго до того, как они об этом отчитаются. Данный подход был неоценимым для прогнозирования будущих убытков банковской системы. S&P 500
9 октября 2007 г. закрылся с наивысшим значением за свою историю. Таких
высот фондовый рынок вновь достиг только в 2013-м.
Большинству заинтересованных сторон было очевидно, что у банков возникли
проблемы с субстандартными ипотечными кредитами, хотя еще не понятно,
что огромные долговые проблемы угрожают всей экономике. Чтобы облегчить ситуацию и повысить доверие к банкам, ряд крупных игроков предложили объединить силы и создать фонд с целью собрать 75–100 млрд долларов
на скупку проблемных субстандартных ипотечных ценных бумаг. Как
и другие наблюдатели, мы посчитали эти попытки естественной реакцией
на кризис кредитования, рассчитанной на пресечение перехода этого кризиса
на другие секторы экономики. Тем не менее к концу года попытки основать
такой фонд были оставлены, так как участвующие в проекте банки решили,
что «в данный момент в этом нет необходимости»15.
Тем временем, несмотря на оптимистический настрой, преобладавший
в США, кредитный кризис распространился до Европы через два основ­
ных механизма. Первый механизм заключался в том, что некоторые

206

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

европейские банки (самым примечательным из которых был британский
банк Northern Rock) стали слишком зависимы от денежных рынков в части
краткосрочного оптового финансирования. Когда этот источник финансирования начал к лету 2007 г. истощаться, вкладчики Northern Rock самым
классическим образом стали массово забирать из банка свои средства —
при этом вкладчики стояли за деньгами в очередях в течение трех долгих
сентябрьских дней16. В Великобритании действовала похожая программа
страхования вкладов, что и в США, однако порог страхования вкладов был
ниже (35 тыс. фунтов стерлингов). Чтобы прекратить массовое изъятие
вкладов из банка, британское правительство обеспечило гарантией все
вклады в Northern Rock.
Вторым механизмом распространения кризиса на Европу стали инвестиции в секьюритизацию субстандартных ипотечных кредитов. Самые
крупные инвесторы — UBS и Deutsche Bank — владели субстандартными
ценными бумагами помимо того, что сами проводили такую секьюритизацию. Многие менее крупные банки просто хотели отхватить свой кусок
пирога. Ведь множество пакетов субстандартных ипотечных ценных бумаг
имели рейтинг ААА, что означало, что рейтинговые агентства оценили их
как активы с крайне низким риском. В предшествующие периоды стресса,
например в период кризиса кредитов и вкладов в 1980-х гг., а также тогда,
когда лопнул «пузырь» доткомов в начале 2000-х, процент невозвратности
инвестиций в корпоративные облигации с рейтингом А А А, согласно
заявлениям Standard & Poor’s — одного из трех крупнейших рейтинговых
агентств17, — составил 0%. Помимо этого, субстандартные ипотечные
ценные акции с рейтингом ААА давали надбавку (хотя, если взглянуть
на ситуацию с позиции сегодняшнего дня, она была слишком мала, если
принимать во внимание сопряженный с ней риск), соотносимую с той, что
давали корпоративные облигации с таким же рейтингом.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
24 октября 2007 г.
Убытки и дополнительные списания в Merrill

Брокерская компания Merrill Lynch сегодня объявила о первых почти за шесть лет квартальных
убытках, после того как она увеличила объем
списаний на убытки $2,9 млрд — таким образом,
суммарные списания составили $7,9 млрд... Бо2льшая часть убытков и списаний связана с проблемами на рынке субстандартного ипотечного кредитования и обесценением долговых обязательств,
обеспеченных залоговым имуществом.
The New York Times
25 октября 2007 г.
Продажи жилых домов сократились
до низших уровней за восемь лет

The New York Times

25 октября 2007 г.
Новые признаки последствий кризиса
американского ипотечного рынка в Европе

Плохие вести пришли сразу из нескольких европейских столиц в четверг: от прогноза снижения
экономического роста в Германии до отчета Банка
Англии, в котором сказано, что финансовые рынки
все еще восприимчивы к шоку, который случился
в результате кризиса на американском ипотечном
рынке.
The New York Times
27 октября 2007 г.
Число домовладельцев падает четвертый
квартал подряд

Bloomberg

30 октября 2007 г.
UBS сообщает об убытках, превысивших
прогнозы

The New York Times

2 ноября 2007 г.
В Нью-Йорке считают, что оценщик завышал
стоимость жилья

The New York Times

По мере того как наша оценка риска банков, инвестиционных банков
и брокерско-дилерских компаний, с которыми мы имели дело, изменилась,
мы переместили свои позиции из более рискованных институтов в более
безопасные, а также перешли к более безопасным активам.
В конце октября 2007 г. настроения стали менее оптимистичными, так как
количество прогнозов общих убытков от субстандартных ипотечных
ценных бумаг начало расти. Цены на акции компаний США 19 октября
упали на 2,6%, после того как корпорация J.P. Morgan объявила о списании
убытков на 2 млрд долларов, а Bank of America — о том, что его прибыль
оказалась значительно ниже ожидаемой.
Становилось очевидно, что убытки от субстандартных ипотечных кредитов
оказались для банков более серьезной проблемой, чем ранее представлялось, однако пока еще не было понятно, насколько сильно стресс на рынке
жилой недвижимости ударит по американским домашним хозяйствам, чье
потребление составляло основную часть ВВП США (около 70%). Вот что
я тогда писал об этом.
Из выпуска BDO от 30 октября:
Падают цены на дома, а с ними и благосостояние
Ослабевающий рынок жилой недвижимости во многих отношениях воздействует на американскую экономику — от падения темпов строительства
до сокращения расходов на товары для дома, уменьшения объема
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

207

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
3 ноября 2007 г.
Глава Citigroup покидает компанию из-за
убытков

The New York Times

3 ноября 2007 г.
Роль автопрома уменьшается, отрасль несет
бремя расходов

The New York Times

3 ноября 2007 г.
Акции Merrill резко упали на слухах о новых
неприятностях в компании

Акции Merrill Lynch, которая по-прежнему остается без постоянного CEO, обрушились вчера из-за
слухов о том, что, возможно, компании придется
списать больше высокорисковых кредитных
позиций.
The New York Times
6 ноября 2007 г.
Покупатели облигаций теряют к ним доверие

Инвесторы говорят, что более всего обеспокоены
ускорением темпов списаний и снижения кредитных рейтингов в сфере ипотечного жилищного
кредитования, однако они также начинают сомневаться в ценности облигаций в смежных областях — как, например, коммерческом ипотечном
кредитовании и потребительском кредитовании.
The New York Times
7 ноября 2007 г.
G.M. сообщает о крупнейших квартальных
убытках

The New York Times

8 ноября 2007 г.
Morgan Stanley терпит серьезные убытки из-за
ипотечных кредитов

The New York Times

10 ноября 2007 г.
Еще одно резкое падение завершает трудную
неделю на фондовом рынке

The New York Times

10 ноября 2007 г.
Три крупных банка испытывают неприятности;
слухи о крахе Barclays

Три крупных банка — Wachovia, Bank of America
и J.P. Morgan Chase — предупредили вчера
о продолжающихся убытках на кредитных рынках,
при этом лондонский офис Barclays отрицает
спекуляции на тему списания банком огромного
объема активов.
The New York Times
20 ноября 2007 г.
Фондовые рынки падают на фоне новых
беспокойств из-за рынка кредитования

The New York Times

24 ноября 2007 г.
История рынка жилья предостерегает
о рецессии

На этой неделе Совет управляющих ФРС опубликовал прогноз о том, что в США в ближайшем
будущем не предвидится рецессии... Если ФРС
права и экономику не затронет рецессия, при том
что безработица растет едва заметно, то это станет
первым случаем в истории, когда обвал такого
размера на рынке жилья не совпал с рецессией.
The New York Times

208

получаемых займов под залог жилья на не связанное с жильем потребление
и общего падения благосостояния. Как мы уже ранее говорили, только
сокращение финансирования (денег, полученных под залог домов на траты,
не связанные с содержанием домов) составило свыше 3% на пике и скоро,
вероятнее всего, станет отрицательным (и его нужно будет компенсировать
каким-то другим способом, если рост потребления останется на сегодняшнем уровне), тогда как снижение темпов строительства на 20% ежегодно
отражается на реальном росте экономики, который замедляется приблизительно на 1%... Недвижимость достигла пика в 167% ВВП, поэтому
падение благосостояния будет составлять около 50% ВВП.
Воздействие происходящего на домашние хозяйства проявилось в ряде
статистических показателей: росте невыплат по ипотечным кредитам,
снижении темпов приобретения нового и вторичного жилья, замедлении
роста розничных продаж и пр. Руководство страны осознавало, что ситуация со временем только ухудшится: приблизительно у двух миллионов этих
заемщиков, взявших ипотечный кредит с плавающей ставкой, о которых мы
говорили ранее, в 2008 г. истекал годовой срок применения к ним низкой
процентной ставки по кредиту, и таким образом их расходы на выплату
процентов в ближайшем будущем должны были резко вырасти. Министр
финансов Полсон объявил о ряде мер, принятых с тем, чтобы помочь
изменить условия кредитования и продлить ставки-приманки для заемщиков, оказавшихся в трудном финансовом положении; однако отказался
финансировать этот план за счет налогоплательщиков, чем ограничил его
потенциальный эффект.
Тем временем мы в Bridgewater завершили наш первый анализ убытков
и провели стресс-тест, изучив финансовую отчетность банков. Результат
поверг нас в такой шок, что 21 ноября мы выпустили так называемый специальный отчет, отрывок из которого приводится ниже.
Специальный отчет Bridgewater:
чего, по нашему мнению, удастся и не удастся избежать
n

n

Некоторые проблемы кредитования просочились на поверхность, а некоторые нет.
Мы полагаем, что проблемы кредитования, оказавшиеся на поверхности
(связанные с субстандартными ипотечными кредитами / инвестициями
в структурные продукты), распространятся (окажут отрицательное
воздействие на общую экономику), однако их удастся удержать в приемлемых рамках (ими можно будет управлять, и они не потопят экономику, хотя значительно ослабят ее). Это так, потому что их размер
управляем и их источники разбросаны по всей экономике, а спрос
со стороны скупщиков на приобретение проблемных ценных бумаг
относительно велик, потому что в настоящей обстановке присутствует достаточное количество глобальной ликвидности. Управление этим кризисом, безусловно, потребует мудрого принятия
решений и скоординированных действий центральных банков,
министерств финансов, законодателей и финансовых институтов
в той же мере и в основном таким же образом, как это потребовалось для управления прошлыми финансовыми кризисами. Мы
ожидаем проявления мудрости и скоординированных действий,
в особенности со стороны центральных банков и министерств фи-

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

нансов, потому что с большим уважением относимся к вовлеченным в эти процессы людям и потому что действия, которые следует
предпринять в этой ситуации, относительно очевидны.
n

n

n

Мы также «полагаем», что проблемы кредитования, которые еще не
вышли на поверхность, гораздо крупнее и страшнее тех, что уже проявились. Эти латентные проблемы являются результатом: а) наличия
огромного количества ликвидности, которую требовалось во чтото вложить; б) того, что инвесторы все больше и все с меньшей
осторожностью пытались добиться более высокой доходности
вложений за счет структурированных продуктов, базирующихся на кредитах, неликвидных и сопряженных с высоким риском
вложений. Подобно проблемам с субстандартными ипотечными
и иными кредитами, с которыми мы сейчас столкнулись, мы и все
остальные (включая государственных регуляторов) не в полной
степени понимаем все связанные с ними риски, поэтому трудно наверняка сказать, где кроются эти проблемы, или знать, как они поведут себя по отдельности или при взаимодействии друг с другом
в ситуации стресса. Однако нам известно, что эти скрытые риски
выросли в геометрической прогрессии, что они огромны и являются результатом множества неосторожных, иногда, казалось бы,
необдуманных стратегий. Мы также полагаем, что если эти проблемы проявятся, то сдержать их будет чрезвычайно трудно...
Мы не думаем, что эти скрытые проблемы в ближайшее время
проявятся, но хотим убедиться, что отсутствуют или минимальны
риски расширения кредитных спредов и роста ликвидности, падения цен на акции, прекращения краткосрочных спекулятивных
валютных операций, роста волатильности и ухудшения качества
контрагентов (а также что в достаточной мере защищены от них).
Подразумевая все риски, связанные с кредитным кризисом и существующие для всех компаний, мы полагаем, что на сегодняшний день их убытки
в текущих ценах составляют около 420 млрд долларов, то есть около 1%
глобального ВВП... и, по нашим расчетам, их нереализованные убытки будут значительно больше их реализованных убытков, поэтому
мы ожидаем значительно более крупных списаний.

Итак, мы провели расчеты и остались крайне озабочены как тем, что нам
было известно, так и тем, что нам было неизвестно. Абсолютно неизвестным,
даже после того как мы провели расчеты в отношении потенциальных
убытков банков (которые оказались громадными), было то, как эти убытки
из банков могли перетечь в рынки, в особенности через рынок деривативов.
Производные финансовые инструменты, или деривативы, — это финансовые контракты, стоимость которых определяется ценой базисного актива,
ставками, индексами и даже событиями. В отличие от акций, они не используются с целью накопления на планируемые расходы или инвестирования.
Их основное назначение — хеджировать риски или получить прибыль
за счет изменения цен. Производные финансовые инструменты создаются
на основе частных контрактов, а не на биржах, и на них не распространяется
регулирование. В данном случае их было огромное количество, и они были
непрозрачны для всех, поэтому никто не мог увидеть объем сопряженных
с ними рисков — и никто не мог наверняка знать, как будут распространяться на рынки убытки банковских и небанковских кредиторов.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
3 декабря 2007 г.
Воздействие антикризисных мер на ипотечном
рынке может быть ограниченным

Аналитики заявили сегодня, что попытки администрации Буша оказать помощь хотя бы некоторым
людям на грани дефолта по субстандартным
ипотечным кредитам могут оказаться полезны только небольшой доле населения, которое взяло такие
кредиты в течение последних двух лет разрастания
«пузыря» на рынке жилой недвижимости.
The New York Times
5 декабря 2007 г.
Компании с Уолл-стрит вызваны в суд по делу
о субстандартных ипотечных кредитах

The New York Times

11 декабря 2007 г.
Ипотечный кризис приводит к закрытию фонда

Убытки от инвестиций, усиленные в процессе
усугубления кризиса на рынке жилья, заставили
Bank of America закрыть крупнейший в своем роде
многомиллиардный высокодоходный фонд, после
того как богатые инвесторы забрали свои активы
на миллиарды долларов.
The New York Times
11 декабря 2007 г.
ФРС снижает ставку на 25 пунктов; акции
обрушились

The New York Times

12 декабря 2007 г.
ФРС взяла в свои руки укрепление банковской
системы

Через день после того, как ФРС разочаровала
инвесторов совсем незначительным снижением
процентных ставок, центральные банки в Северной Америке и Европе в среду объявили о самом
мощном вливании капитала в банковскую систему
со времени терактов в сентябре 2001 г.
The New York Times
13 декабря 2007 г.
Три крупных банка не видят выхода
из кризиса, объемы списаний растут

Bloomberg

14 декабря 2007 г.
Инвесторы приходят в себя после глобального
вливания денег в систему

The New York Times

19 декабря 2007 г.
Европейский центральный банк вливает
$500 млрд

The New York Times

19 декабря 2007 г.
В ответ ФРС планирует ограничить
кредитование с высоким риском

Признавая, что компании, специализирующиеся
на выдаче ипотечных жилищных кредитов, активно продавали поддельные долги заемщиков,
имевших совсем мало шансов выплатить их, ФРС
во вторник предложила наложить ряд ограничений на экзотические ипотечные и дорогостоящие
кредиты для людей со слабой кредитной историей.
The New York Times
21 декабря 2007 г.
Крупный страхователь облигаций обнаружил,
что дробление рисков на уровни не дает
дополнительной защиты

В четверг акции крупнейшей в стране компании,
занимающейся страхованием финансовых рисков
(MBIA), упали на 26% после того, как компания
объявила, что выступает гарантом на миллиарды
долларов по совокупному долгу, который этим
летом обеспокоил кредитный рынок. Это движение произошло лишь спустя день после того,
как Standard & Poor’s понизила рейтинг четырем
компаниям, включая MBIA.
The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

209

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
22 декабря 2007 г.
Крупный фонд, созданный для поддержки
ценных бумаг, упразднен

The New York Times

24 декабря 2007 г.
Merrill ожидает вливаний на $6,2 млрд

Reuters

28 декабря 2007 г.
Слабые данные привели к обвальному
падению акций

The New York Times

31 декабря 2007 г.
Рынки закрывают год с худшими результатами,
чем ожидалось

Впервые с 2002 г., когда на рынке в последний раз
царили «бычьи» настрои, казначейские ценные
бумаги показали более высокую доходность, чем
индекс S&P 500. Доходность индекса S&P с учетом дивидендных и процентных выплат составила
5,5%, тогда как доходность индекса Merrill Lynch,
отслеживающего обеспеченные государством
долги, составила 8,5%.
The New York Times

Так, за три десятилетия, предшествующие кризису, рынок деривативов
(таких, которые не торгуются на регулируемых биржах) разросся до огромных размеров. В декабре 2000 г. конгресс прояснил, что до тех пор, пока
такие внебиржевые контракты заключаются между «искушенными участниками», их не требуется регулировать как фьючерсы или ценные бумаги;
это, по сути, стало защитой внебиржевых деривативов от какого бы то ни
было надзора и контроля18 . В течение последующих семи лет рынок
внебиржевых деривативов быстро рос. К июню 2008 г. номинальная
стоимость этих контрактов составила 672,6 трлн долларов.
Производным финансовым инструментом, сыгравшим одну из главных
ролей в финансовом кризисе, был кредитный дефолтный своп (CDS). Роль
этого инструмента напоминает страхование обязательств. Продавая такой
своп, эмитент обещает застраховать покупателя от потенциальных дефолтов в связи с конкретным видом риска (например, дефолтов, которые
приводят к убыткам от ипотечных ценных бумаг) в обмен на регулярный
поток платежей. Этот инструмент позволяет покупателям ипотечных
ценных бумаг (и других активов) перевести риск дефолта стороне, продающей кредитные дефолтные свопы. Например, компания AIG продала
большое количество таких «страховок», однако при этом заложила под них
совсем небольшие резервы; это означает, что в случае больших убытков
у компании не было достаточных возможностей расплатиться по своим
обязательствам.
S&P 500

Доходность 10-летних
казначейских облигаций

1600
1550

5,5%
5,0%

1500
4,5%
1450
4,0%

1400
1350
Янв.
2007

Апр.
2007

Июль
2007

Окт.
2007

3,5%
Янв.
2007

Апр.
2007

Июль
2007

Окт.
2007

Обменный курс доллара в сравнении
с торговыми партнерами
(с индексацией на январь 2007 г.)
105%

Спотовая цена на нефть
$100
$90

100%

$80
95%
$70
90%

$60

Янв.
2007

210

Апр.
2007

Июль
2007

Окт.
2007

$50

Янв.
2007

Апр.
2007

Июль
2007

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Окт.
2007

85%

Как уже упоминалось ранее, я делился своим беспокойством с министерством финансов и Белым домом,
однако они сочли, что картина, которую я им рисую, слишком маловероятна, потому что ничего такого
на их памяти не происходило. При том что я в целом не люблю обсуждать действия властей, потому что
так много отличий между их личностями и постами, которые они занимают (например, в министерстве
финансов, Белом доме, конгрессе, Комиссии по ценным бумагам и биржам и т. д.), я должен сказать, что
они гораздо больше реагируют на уже случившиеся события, чем предупреждают надвигающиеся, что
понятно, потому что в отличие от инвесторов они не занимаются бизнесом, в котором нужно делать ставки
против общепринятого и оказаться правым, и они работают в политических системах, где действия не
предпринимаются до тех пор, пока не будет достигнуто общее понимание того, что перед руководством
стоит не терпящая отлагательств проблема. В результате руководство страны, как правило, бездействует,
пока ему на голову не обрушивается кризис.
По мере того как 2007 г. приближался к концу, S&P 500 упал на 6% со своего максимума в октябре, однако
в целом продержался в положительных значениях на протяжении всего года. Крупнейшая массовая распродажа с понижением курсов произошла на фондовом рынке в тот день, когда ФРС понизила процентные
ставки на 0,25%, хотя обычно понижение ставок положительно отражается на котировках; все потому, что
это снижение ставок оказалось меньше, чем на 0,5%, ожидавшихся на рынках. Доходность облигаций упала
более резко — с 5% в июне, перед началом кредитного кризиса, приблизительно до 4% в конце года. Индекс
доллара в течение года упал на 8,6%. Между тем нефть выросла на целых 55% и достигла уровня 96 долларов,
то есть едва-едва не дотянула до пиковых исторических значений.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

211

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
2 января 2008 г.
Акции падают после публикации отчета
по обрабатывающей промышленности

Декабрь для обрабатывающей промышленности
ознаменовался неожиданно резким спадом, что
вновь вселило тревоги о неминуемой рецессии.
The New York Times
4 января 2008 г.
Слабый рост занятости вызвал обвальные
продажи на фондовом рынке

Уровень безработицы увеличился до 5% в декабре, когда в стране прибавилось 18 тыс. рабочих
мест, что стало самым низким приростом за четыре года.
The New York Times
15 января 2008 г.
Обвал акций на фоне экономических новостей
и проблем в банковском секторе

Во вторник акции обрушились после того, как
Citigroup объявила об убытках за квартал, которые составили $9,8 млрд ... В декабре упали
розничные продажи.
The New York Times
17 января 2008 г.
Индекс Доу — Джонса падает более чем
на 300 пунктов на фоне мрачных прогнозов

Акции MBIA и Ambac... в четверг упали после
того, как рейтинговые агентства заявили, что
компаниям нужно пересмотреть их финансовое
положение.
The New York Times

Депрессия: 2008 г.
Январь — февраль 2008 г.
В начале года в экономике и на рынках поползли трещины. Согласно отчетности, промышленное производство США, розничные продажи и занятость
были относительно слабыми. Затем стали неотвратимо появляться сообщения
о крупных списаниях долгов (убытках): Citigroup списала 22,2 млрд долларов,
а Merrill Lynch — 14,1 млрд долларов. Был понижен рейтинг Ambac и MBIA —
двух страховщиков по облигациям, которые выступали совместными гарантами по долгам приблизительно на 1 трлн долларов и были подвержены
огромному риску из-за субстандартных ипотечных ценных бумаг. Эти убытки
были повторно понесены из-за совместного влияния двух предыдущих
обвалов на рынке на их портфели активов и из-за требований вести бухгалтерский учет активов по справедливой стоимости, и таким образом эти убытки
появились в их отчетах о финансовых результатах и бухгалтерском балансе.
К 20 января индекс S&P 500 упал приблизительно на 10%. Глобальные фондовые рынки находились в худшей ситуации, и их падение было еще глубже, что
видно из нижеследующего графика, расположенного слева.
Цены на акции (с индексацией на 1 января)
США
Развитые страны, без учета США
Развивающиеся страны, без учета Китая
100%
ФРС смягчает
денежно-кредитную
политику

18 января 2008 г.

Месячная динамика
краткосрочных ставок
0,5%

96%
0,0%

Буш предоставил пакет экономической
помощи на $145 млрд

92%

Чтобы «сделать прививку» экономике для ее
дальнейшего оздоровления и благополучия и избежать соскальзывания в рецессию.
The New York Times

–0,5%

88%

–1,0%

21 января 2008 г.
Страх перед рецессией в США привел
к падению акций по всему миру

The New York Times

22 января 2008 г.
ФРС сокращает ставку на 0,75%, акции
восстанавливаются

Это снижение ставки стало самым большим
с октября 1984 г.
The New York Times
23 января 2008 г.
Действия ФРС приводят к распродажам
на всех рынках

ФРС оказалась перед лицом растущей паники
на глобальных финансовых рынках из-за возможной рецессии в США... и остановила головокружительное падение котировок.
The New York Times
31 января 2008 г.
ФРС снижает учетную ставку в качестве меры
стимулирования экономики

В среду ФРС понизила краткосрочные процентные ставки во второй раз за восемь дней...
Сенат принял план стоимостью $161 млрд для
поддержки Мейн-стрит за счет предоставления
налоговых льгот.
The New York Times

212

Янв.
2008

Фев.
2008

Март
2008

–1,5%

84%
1985 1990 1995

2000

2005

Наблюдая за происходящим, ФРС осознала, что пришла пора действовать.
Бернанке заявил Федеральному комитету по операциям на открытом
рынке (FOMC), что, хотя в задачи ФРС не входит предотвращение обвалов
рынка, события, судя по всему, «отражают все более растущую убежденность, что США вступают в стадию глубокой и продолжительной рецессии»19. Подчеркивая необходимость в незамедлительных действиях, он
заявил: «...мы стоим на пороге, возможно, общеэкономического кризиса.
Больше нельзя выжидать. Эту проблему нужно решать... Если мы этого не
сделаем, то просто вовсе потеряем контроль над ситуацией»20.
После чрезвычайного заседания 22 января ФРС понизила ставки на 75 ба­зисных пунктов (на 0,75%) — до 3,5%. Она объяснила свои действия
«снижением экономических прогнозов и увеличением риска сокращения
экономического роста». Неделю спустя ФРС снова понизила ставки,
на этот раз на 50 базисных пунктов из-за «значительного стресса» в финансовом секторе, «усиления экономического спада» и трудных условий
кредитования для компаний и населения. В совокупности это стало самым
крупным с 1987 г. понижением краткосрочных ставок за один календарный
месяц. Сенат также одобрил выделение средств на стимулирование экономики (около 160 млрд долларов), чтобы обеспечить рост спроса посредством налоговых льгот для населения с низким и средним доходом.

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Фондовый рынок подскочил, однако, несмотря на небывалые меры смягчения, не смог отыграть убытки, и к концу февраля акции оказались в том
же положении, что и до вмешательства ФРС. Кредитные и экономические
условия тем временем продолжали ухудшаться. О крупном списании
долгов на убытки объявили AIG (11 млрд долларов), UBS (14 млрд долларов)
и Credit Suisse (2,8 млрд долларов); показатели роста сектора услуг
и доверия потребителей упали до низших отметок за 7 и 16 лет, и, согласно
прогнозам получившей широкую огласку в СМИ отчетности UBS, убытки
финансовой системы США от ипотечных ценных бумаг могли составлять
600 млрд долларов.
Анализируя происходившие в то время события, мы считали
важным напомнить нашим клиентам о том, что этот кризис
обернется не типичной рецессией, а циклом делевериджа/депрессии, который значительно отличается от обычной рецессии как
предполагаемыми масштабами, так и взаимосвязями, приводящими к спаду.
В нашем выпуске Bridgewater Daily Observations от 31 января мы писали
следующее.
Из выпуска BDO от 31 января: Как выглядит общая картина;
это не просто обычная рецессия
Слово «рецессия» многократно упоминалось, чтобы описать возможный
спад экономической активности, потому что в наши времена все спады
называются рецессиями. Однако описывать происходящее сегодня этим
термином было бы заблуждением, потому что рецессия воспринимается
как экономический спад, который происходил в США уже много раз,
в отличие от рецессий, произошедших в Японии в 1990-х гг. и в США
в 1930-х, которые лучше характеризуются термином «делеверидж».
Вопреки распространенному мнению, делеверидж — это не просто более
серьезная версия рецессии, это совсем другой процесс... Рецессия — это
сокращение реального ВВП, вызванное жесткой политикой центрального
банка (как правило, с целью преодоления инфляции), которое заканчивается тогда, когда центральный банк начинает проводить смягчение. Этот
процесс достаточно хорошо поддается управлению посредством изменения
процентных ставок. Делеверидж же — это экономический спад, вызванный финансовым делевериджем, в процессе которого происходит массовая
распродажа активов (акций и недвижимости), отчего цены на активы
падают. Падение цен на активы отражается на уровне собственных средств,
отчего происходит больше вынужденных распродаж активов. Это влечет
за собой сокращение кредитования и экономической активности, что,
в свою очередь, ухудшает денежные потоки и провоцирует дальнейшие
распродажи активов; таким образом образуется спиралевидный цикл.
Иными словами, финансовый делеверидж приводит к финансовому
кризису, а финансовый кризис — к экономическому кризису.

Март 2008 г.: спасение Bear Stearns
В первую декаду марта котировки акций упали приблизительно на 4,5%
(принеся гораздо более крупные убытки финансовым компаниям), после
чего последовали крупные дефолты в Carlyle Capital (22 млрд долларов
в активах с доверительным управлением (ДУ)), двух фондах в управлении
лондонской Peloton Partners (3 млрд долларов в ДУ) и новость о том, что

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
5 февраля 2008 г.
Индекс Доу — Джонса падает на 370 пунктов
на фоне исследования деловой активности

Во вторник акции на Уолл-стрит рухнули после того, как были опубликованы результаты
аналитического исследования, ставшего еще
одним сигналом к тому, что США, возможно,
уже вступили в ранние стадии рецессии.
Промышленный индекс Доу — Джонса упал
на 370 пунк­тов... Институт управления снабжением сообщил, что деловая активность в непроизводственном секторе в январе сократилась
впервые с марта 2003 г.
The New York Times
11 февраля 2008 г.
Белый дом не теряет оптимизма в отношении
состояния экономики

Белый дом в понедельник заявил, что экономика
сможет избежать рецессии и безработица в этом
году останется на низком уровне, хотя и признал, что рост уже резко замедлился... Согласно
официальному экономическому прогнозу администрации, в этом году предполагается рост
экономики на 2,7% при низком уровне безработицы — 4,9%. Это куда более оптимистичный
прогноз, нежели было заявлено рядом аналитиков с Уолл-стрит.
The New York Times
16 февраля 2008 г.
Признаки ухода потребителей сказываются
на акциях

В пятницу индексы Доу — Джонса и Nasdaq
упали из-за озабоченности резким сокращением
розничных потребительских расходов после
того, как индекс настроения потребителей
снизился до самой низкой отметки за последние 16 лет... Индекс настроения потребителей
Reuters и Мичиганского университета ужаснул
рынок, упав в феврале до уровня, сопоставимого
с прошлыми рецессиями.
Reuters
28 февраля 2008 г.
A.I.G. списала убытки на $5 млрд

The New York Times

29 февраля 2008 г.
Обеспокоенность состоянием экономики
остановила четырехдневный рост фондового
рынка

В четверг фондовый рынок упал, после того
как инвесторы стали выражать озабоченность
ростом заявлений на пособие по безработице
и прогнозом по дальнейшим банкротствам
банков... Обращаясь к конгрессу, глава ФРС Бен
Бернанке заявил, что крупные американские
банки, скорее всего, смогут восстановиться
после недавнего кредитного кризиса, однако
высок риск того, что остальные банки постигнет
банкротство. С прошлого лета банкротами стали
уже три банка.
The Associated Press
6 марта 2008 г.
Кредитные и ипотечные проблемы обесценили
акции

Возобновились опасения относительно доступности банковских кредитов и возможной
неспособности ФРС контролировать кредитный
кризис, вследствие чего фондовые рынки в четверг резко упали... Проблемы на кредитном
рынке появились в день, когда был опубликован
отчет, согласно которому масштабы отчуждения
домов в пользу банков за неуплату по ипотечным кредитам в 2007 г. достигли абсолютного
максимума.
The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

213

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
6 марта 2008 г.
Новые рекорды дефолтов по ипотечным
кредитам

Число невыплаченных кредитов и процессов по отчуждению имущества за неуплату
по ипотечным кредитам достигло 7,9% (с 7,3%
в конце сентября и 6,1% в декабре 2006 г.).
До наступления третьего квартала этот показатель никогда за всю историю исследования рынка с 1979 г. не поднимался выше отметки 7%.
The New York Times
7 марта 2008 г.
Акции падают на фоне возобновившихся
опасений о рецессии

В пятницу акции на Уолл-стрит упали в цене
после того, как инвесторы ознакомились с обескураживающим отчетом о состоянии занятости,
который добавил опасений, что государство,
возможно, уже вступило в рецессию.
Промышленный индекс Доу — Джонса упал
сразу же на открытии торгов, когда был получен
отчет министерства труда, в котором сообщается,
что за февраль экономика неожиданно потеряла
63 тыс. рабочих мест, что представляется зловещим знаком.
The New York Times

Thornburg Mortgage (36 млрд долларов в ДУ) оказалась не в состоянии
отвечать требованиям о внесении гарантийного обеспечения. Эти компании удерживали огромный объем ипотечных ценных бумаг, и число кредиторов, которые сомневались, стоит ли давать им деньги, росло.
Все проблемы вскоре отразились на крупных брокерских компаниях,
в особенности на тех, о которых было известно, что они держат значительный объем ипотечных ценных бумаг. Речь идет о таких компаниях, как Bear
Stearns, Lehman Brothers и Merrill Lynch: их расходы по обслуживанию
долга резко возросли. Проблемы подступали к системно значимым
финансовым институтам, что создавало угрозу всей системе.
И даже при всем этом опасность происходящего недооценивалась.
В выпуске Bridgewater Daily Observations от 10 марта мы отмечаем, что
финансовое положение быстро ухудшается и что «брокеры/дилеры, исходя
из нашего опыта, не смогут выжить при стоимости финансирования,
близкой к той, что сейчас выпала на долю Bear Stearns».
Спред CDS
Bear Stearns
Goldman Sachs

Lehman Brothers
Morgan Stanley

Merrill Lynch
8%

10 марта 2008 г.

7%

Карточный домик

Как вы знаете, мы смутно опасаемся, что
масштабы сформированных на заемные
средства позиций контрагентов, значительно возросшие за эти годы, привели
к появлению некоего финансового карточного домика. Финансовые рынки ставят
все новые рекорды падения, принося новые
проблемы.
Все больше компаний оказываются не в состоянии соответствовать маржинальным
требованиям, что переносится на дилеров,
риски которых реализуются, когда компании терпят крах на принудительном закрытии маржинальных позиций. Финансовые
показатели рухнули в понедельник, когда
стали распространяться слухи о проблемах
с ликвидностью Bear Stearns. Хотя мы не
комментируем слухи, ряд крупных компаний, погоревших на маржинальных сделках
(таких как TMA, Carlyle Financial), создают
проблемы многим дилерам. Потенциальные
риски контрагентов настолько возросли,
что сложно представить себе, что крах
каждого будет происходить обособленно
от других.
Bear Stearns потерял устойчивость, так
как бизнес банка, по всей вероятности, не
может существовать при текущих рыночных
ценах. Для Bear Stearns ситуация может
либо значительно улучшиться, либо значительно ухудшиться. По нашему опыту, брокеры/дилеры не могут выжить при финансовых затратах, сопоставимых с нынешним
уровнем затрат Bear Stearns.
Bridgewater Daily Observations
11 марта 2008 г.
ФРС планирует кредитовать банки
на $200 млрд

Пытаясь облегчить положение на кредитном
рынке, ФРС объявила во вторник о своей
200-миллиардной программе, которая позволит
финансовым институтам, включая крупнейшие
инвестиционные банки страны, привлечь в высшей степени безопасные деньги министерства
финансов под залог из самых рискованных
активов.
The New York Times

214

6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Март
2007

Май
2007

Июль
2007

Сент.
2007

Нояб.
2007

Янв.
2008

Март
2008

Из всех крупных инвестиционных банков Bear Stearns оказался в самом
затруднительном положении. Он был самым маленьким из них, но все же
удерживал ценные бумаги стоимостью 400 млрд долларов, которые были бы
проданы за бесценок, окажись он банкротом. Более того, Bear Stearns и его
почти 400 филиалов вели обширную деятельность, которая затрагивала почти
все другие крупные финансовые компании. Bear Stearns вел торговлю с 5 тыс.
контрагентов и был стороной по 750 тыс. открытых срочных контрактов. Бен
Бернанке21 так писал в своих мемуарах: «...размер сам по себе не был проблемой. Bear был хоть и крупным, однако не таким уж большим по сравнению
с крупнейшими коммерческими банками». Это не тот случай, когда банк
«слишком большой, чтобы обанкротиться», — это был банк, у которого
«слишком много взаимосвязей в финансовом мире, чтобы обанкротиться».
Бернанке более всего опасался, что банкротство Bear Stearns станет толчком
к коллапсу рынка трехстороннего РЕПО размером в 2,8 трлн долларов
(являвшегося важным источником кредитования для финансовых институтов), а это событие могло привести к «катастрофическим последствиям для
финансовых рынков и — после того как кредитование будет прекращено
и цены активов резко упадут — для всей экономики».
Когда финансовый институт начинает проявлять первые признаки
лихорадки, это может привести к началу массового изъятия

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

вкладчиками своих сбережений, отчего теряющее ликвидность
учреждение рискует схлопнуться в течение нескольких дней. Так
происходит потому, что эти институты зависят от краткосрочного кредитования — как правило, от однодневных кредитов, — чтобы удерживать
долгосрочные, неликвидные активы. При первых признаках проблем те,
кто предоставляет краткосрочное финансирование, по вполне логичным
причинам прекращают его предоставлять, чтобы избежать убытков.
Мы совершенно точно не хотели брать на себя риск и иметь дело с финансовым институтом, испытывающим проблемы. И по мере того как все
больше и больше участников рынка подобным образом изменяют свое
отношение к этому финансовому институту, у него возникает кризис
ликвидности, который приводит к банкротству. Именно это и происходило
с финансовыми институтами, представленными на графике выше, в той
степени, в которой это отражают спреды. В распоряжении министерства
финансов и ФРС было всего лишь несколько дней, чтобы решить, как
отреагировать на возникшую ситуацию.
Крупные финансовые институты в прошлом не раз оказывались банкротами. Как я описывал в предыдущих разделах этой книги, если долг
номинирован в национальной валюте и власти знают, что требуется
для правильного управления долговым кризисом, и если у них есть
соответствующие полномочия, тогда с подобными ситуациями
можно справиться таким образом, чтобы минимизировать эффект «заражения» экономики и ограничить экономические затруднения (хотя некоторые все же
неизбежны). Мы будем постоянно возвращаться к этой теме.
В 2008 г. в США работала команда руководителей, которые понимали,
что нужно сделать, чтобы справиться с долговым кризисом, настолько
хорошо, насколько этого можно было ожидать, ведь долговой кризис такого
масштаба случается раз в жизни. Я хочу еще раз подчеркнуть, насколько
важным был тот факт, что команда руководства страны обладала нужными
качествами. За плечами министра финансов Хэнка Полсона был более чем
тридцатилетний опыт работы на финансовых рынках, который он приобрел
в Goldman Sachs, включая восемь лет на посту CEO; поэтому он хорошо
понимал, как действуют финансовые институты и рынки, и был сильным
лидером с опытом принятия трудных решений в стрессовых ситуациях.
Председатель Совета управляющих ФРС Бернанке был одним из самых
выдающихся экономистов своего времени и одним из главных экспертов
в вопросе Великой депрессии, что, безусловно, было крайне важно. Тим
Гейтнер, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка (играющего ведущую роль в осуществлении надзора над крупнейшими банками
и реализации денежно-кредитной политики), имел почти двадцатилетний
опыт в экономической политике, включая важные посты в министерстве
финансов и МВФ, что позволило ему видеть, как проходят и разрешаются
финансовые кризисы.
Гейтнер, Полсон и Бернанке говорили мне, что им несказанно повезло, что
они работали в команде, члены которой доверяли друг другу и обладали
дополняющими друг друга навыками и при этом готовы были сделать все
возможное, чтобы предотвратить крах системно значимых институтов.
Иными словами, у них не было разногласий в отношении самых важных
задач, которые им предстояло выполнить, и они помогали друг другу как
могли, чтобы осуществить задуманное. Я отчетливо понимал, насколько

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
11 марта 2008 г.
Индекс Доу — Джонса подскочил
на 416,66 пункта — самый большой прирост
за пять лет

Лучшие торги за последние пять лет прошли
во вторник на Уолл-стрит, по итогам которых
промышленный индекс Доу — Джонса вырос
более чем на 400 пунктов после того, как ФРС
ввела дозу финансового адреналина в агонизирующую банковскую систему.
The New York Times
11 марта 2008 г.
Больше ликвидности — хорошо, оставлять
правила ведения бухгалтерского учета
без изменений — плохо

Мы думаем, что для предотвращения лави­
ны делевериджа, справиться с которой
не будет возможным, требуется предпринять
три шага: 1) обеспечить ликвидностью финансовых посредников, испытывающих финансовые трудности; 2) изменить правила
ведения бухгалтерского учета, чтобы убытки
списывались за разумный период, что позволит избежать разорения и сокращения
материальных активов; 3) укрепить доверие,
дав понять, что в результате этих действий
финансовая система будет работать эффективно. ФРС делает свою часть работы. Министерство финансов, конгресс и регуляторы в сфере бухгалтерского учета свою часть
обязательств пока не выполняют.
Bridgewater Daily Observations
14 марта 2008 г.
JPM и ФРС спасают Bear Stearns

J.P. Morgan при поддержке ФРБ Нью-Йорка
выразил согласие обеспечить надежное финансирование Bear Stearns по мере необходимости
в первоначальный период в 28 дней.
The New York Times
14 марта 2008 г.
Акции падают на фоне проблем банков

В пятницу, после того как в срочном порядке
пришлось спасать проблемный инвестиционный
банк Bear Stearns, доверие Уолл-стрит к хрупкому кредитному рынку пошатнулось, а акции
рухнули.
...В начале торговой сессии ФРС опубликовала
заявление о том, что будет «продолжать поставлять ликвидность по мере необходимости»,
чтобы финансовый механизм не останавливался.
Однако инвесторов это, судя по всему, не утешило.
...Новости о Bear Stearns появились после того,
как банк в течение нескольких дней приводил
в порядок свои финансы. Однако его CEO
сообщил, что ликвидность банка «значительно
ухудшилась» с прошлого четверга.
The New York Times
14 марта 2008 г.
Смотрим за развитием ситуации
с Bear Stearns...

Можем рассматривать последние события
в Bear Stearns и других американских
инвестиционных компаниях как текущие
новости или как самое свежее проявление
процесса делевериджа. Если смотреть
на происходящее как просто на сегодняшние новости, то это не поможет вам
подготовиться к тому, что может произойти
дальше. Поэтому, прежде чем обсуждать
последние события в Bear Stearns и других
инвестиционных компаниях, напомним вам
о ситуации, в которой они оказались.
Bridgewater Daily Observations

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

215

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
17 марта 2008 г.
ФРС спешит на помощь финансовым рынкам

В воскресенье ФРС одобрила кредитную линию
на $30 млрд, чтобы получить контроль над Bear
Stearns, и объявила об открытой программе
финансирования крупнейших инвестиционных
компаний Уолл-стрит.
The New York Times
18 марта 2008 г.
Индекс Доу — Джонса вырос на 420 пунктов
на фоне снижения процентных ставок ФРС
и прибылей

Во вторник рынки взлетели до высот пятилетней
давности, когда акции финансовых компаний
выросли в надежде, что ФРС окончательно взяла
контроль над кредитным кризисом. Индекс
Доу — Джонса вырос на 420 пунктов.
The New York Times
17 марта 2008 г.
Считаем, что ФРС отлично поработала...

По нашему мнению, ФРС отлично справляется со своей задачей. Мы бы точно так же
поступили, поскольку любые иные действия
дали бы неприемлемый результат. Конечно,
есть риск недобросовестного поведения;
полагаем, что ФРС тоже этим обеспокоена.
Однако нужно где-то провести черту, и мы
думаем, что как раз в этот момент, когда
капитал финансовых посредников, по сути,
улетучился, и до того момента, когда кредитные проблемы начнут передаваться другим,
нужно действовать (возможно, что сейчас
уже поздновато).
Хотя мы считаем, что ФРС действует
правильно, это не значит, что мы уверены
в том, что все будет хорошо. Это так, потому
что ФРС в одиночку не справится (как вы
знаете, мы полагаем, нужны изменения
правил бухгалтерского учета, что находится
в зоне ответственности других структур).
Помимо этого, то, что предстоит ФРС, просто уму непостижимо.
Хорошо, что регуляторы начали понимать,
насколько серьезными оказались проблемы. Вопрос только в том, сумеют ли они
действовать достаточно быстро. Как уже
говорилось, схода лавины можно избежать,
но остановить ее, когда она уже пошла,
нереально.
Bridgewater Daily Observations
23 марта 2008 г.
Акции выросли благодаря спасательным
операциям ФРС

На этой неделе ФРС провела небывалые интервенции на финансовые рынки, что привело
к неистовому росту котировок.
The New York Times
27 марта 2008 г.
Падение на фоне пессимистичных данных

В среду произошло падение акций на Уоллстрит, после того как падение объема заказов
на товары длительного пользования добавило
пессимизма в отношении состояния экономики,
что не замедлило отразиться на фондовом рынке.
Индекс Доу — Джонса упал почти на 110 пунктов... Инвесторы были разочарованы, увидев,
что в прошлом месяце объем заказов на товары
длительного пользования, к которым относятся
такие дорогостоящие товары, как холодильники,
автомобили и компьютеры, упал на 1,7%. Этому
снижению предшествовало падение объема заказов на 5,3% в январе.
The Associated Press

216

нам всем повезло, потому что без этого сотрудничества и без этих умов
восстановление заняло бы не одно десятилетие.
Самая большая проблема, с которой столкнулись Гейтнер, Полсон
и Бернанке, заключалась в том, что у них не было всех законных
полномочий, которые им требовались для принятия некоторых
необходимых мер. Например, по закону министерство финансов могло
использовать средства исключительно для целей, указанных конгрессом.
Хотя разрешение проблемы надвигающейся неплатежеспособности традиционного банка (например, принимавшего розничные вклады) было расписано по правилам, прежде всего обозначенным FDIC, полномочий
выделить капитал для близкого к краху инвестиционного банка не было ни
у министерства финансов, ни у ФРС, ни у других регуляторов. В таком
случае, чтобы спасти инвестиционный банк, было необходимо найти потенциального покупателя из частного сектора, который был бы готов взять
на себя такой риск. Это ограничение оказалось чревато самыми неприятными последствиями.
Срочная необходимость в более гибких полномочиях является
классическим проблемным моментом для руководителей в процессе
кризисов. Система, разработанная с целью обеспечивать стабильность в обычное время, часто не подходит для кризисов, когда
требуются незамедлительные и очень активные действия.
Министерство финансов и ФРС столкнулись с этими трудностями, когда
возникли проблемы с Bear Stearns, поэтому ФРС обратилась к своим
планам, наброски которых были сделаны в конце 2007 г., и воспользовалась разделом 13 (3) ее полномочий, который не применялся со времен
Великой депрессии, чтобы остановить то, что Бернанке впоследствии
назвал «самоподкрепляемой [понижательной] динамикой ликвидности»22.
ФРС объ­я вила о новой программе стоимостью 200 млрд долларов —
Программе срочного кредитования ценными бумагами (TSLF), посредством которой она могла позволить финансовым институтам, в том числе
крупным брокерским компаниям, занимать деньги или казначейские
облигации, используя в качестве залога активы, сопряженные с высоким
риском, включая негосударственные ипотечные ценные бумаги. Рынки
приветствовали вливание ликвидности наибольшим ростом цен за один
день (около 4%) за более чем пятилетний период.
Несмотря на анонсирование программы TSLF, изъятие средств из Bear
Stearns продолжалось. Всего за четыре дня (с 10 по 14 марта) из Bear Stearns
испарилось 18 млрд долларов, поскольку клиенты банка начали быстро
изымать свои денежные средства. Министр финансов Полсон опасался, что
брокер разорится в течение 24 часов, когда услышал о массовом изъятии
наличности из банка23. Так произошло, потому что Bear Stearns выдавал
кредиты сроком до 60 дней, тогда как сам банк практически полностью
зависел от срочных однодневных кредитов. К четвергу, 14 марта, опасения
Полсона подтвердились. Заимодавцы на рынке РЕПО отказались принимать в качестве обеспечения даже казначейские ценные бумаги, когда Bear
Stearns пытался получить однодневные займы.
Бернанке, Гейтнер и другие руководящие лица ФРС согласились с тем, что
еще один кредит от ФРС не поможет Bear Stearns. Инвестиционному банку
нужны были собственные средства — требовался инвестор, который

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

закрыл бы созданные убытками прорехи. На данном этапе у министерства финансов не было полномочий
выступить в роли такого инвестора. Решение с привлечением частного сектора — более благополучного института, — с тем чтобы он купил Bear Stearns, было оптимальным. Чтобы выиграть
время, ФРС совместно с J.P. Morgan 13 марта пообещала расширить «обеспеченное финансирование Bear
Stearns... по необходимости, изначально на период в 28 дней».
J.P. Morgan, в то время третий по величине банковский холдинг в стране, был наиболее закономерным
кандидатом в покупатели Bear Stearns, потому что являлся клиринговым банком Bear Stearns, служил
посредником между Bear Stearns и его заимодавцами по сделкам РЕПО и таким образом знал о вложениях
Bear Stearns больше, чем любой другой потенциальный покупатель. Только J.P. Morgan мог с достоверностью
рассмотреть активы Bear Stearns и сделать предложение о покупке банка, прежде чем азиатские рынки
откроются в воскресенье, — важный процесс, с помощью которого обеспечивались гарантией активы Bear
Stearns. Однако J.P. Morgan не желал заключать сделку, если ему пришлось бы повесить на себя ипотечный
портфель Bear Stearns (35 млрд долларов). Чтобы сделка состоялась, ФРС пообещала предоставить JPM
30 млрд долларов в виде безрегрессного кредита, чтобы JPM выкупил проблемного брокера (по цене
2 доллара за акцию, тогда как на пике цен акции Bear Stearns стоили 173 доллара за акцию), что обеспечивалось ипотечным пакетом брокера, а это означало, что будущие убытки от ипотечного портфеля понесет
ФРС — и в конечном счете налогоплательщики. ФРС также разработала новую программу кредитования,
благодаря которой двадцать инвестиционных банков/брокеров могли взять кредиты на неограниченные
суммы под залог ипотечных ценных бумаг.
Во вторник ФРС понизила ставки еще на 75 базисных пунктов (вследствие чего регуляторная ставка опустилась до 2,25%). Меры по спасению финансовых институтов и активное вливание ликвидности произвели
желаемый эффект. Цены на фондовом рынке взлетели и удерживались в течение месяца. Использовать
деньги налогоплательщиков на спасение инвестиционного банка Bear Stearns было спорным решением,
однако, как мы заметили в тогдашнем выпуске Bridgewater Daily Observations, если бы ФРС этого не сделала,
то «финансовая система... перешла бы к точке невозврата (после которой полный крах премий за риск
и ликвидность принял бы устрашающую самоусиливающуюся динамику)».
Хотя на рынках и произошел отскок, Полсон, Бернанке и Гейтнер беспокоились: без покупателя у них не
было законных возможностей предотвратить банкротство инвестиционного банка в разгар паники, и они
сразу же стали думать, как разрешить проблему с Lehman Brothers24.
Полсон и Бернанке встретились с председателем Комитета по финансовым услугам палаты представителей
Беном Фрэнком и сообщили ему, что обеспокоены предстоящей судьбой Lehman и потому нуждаются
в чрезвычайных полномочиях смягчить удар от разорения находящегося на грани банкротства инвестиционного банка в разгар паники. Фрэнк сказал им, что добиться этого от конгресса будет невозможно, если
только они не смогут убедительно доказать, что Lehman Brothers грозит банкротство и что банкротство этого
инвестиционного банка нанесет существенный вред американской экономике. Полсон и Гейтнер почти
беспрерывно вели переговоры с CEO Lehman Brothers, безуспешно пытаясь убедить его продать банк или
получить капитал от стратегического, ключевого инвестора25.
В более поздних числах апреля Полсон использовал пример краха Bear Stearns, чтобы провести заседание
с сенаторами Крисом Доддом и Ричардом Шелби (действующим и предшествующим председателями
банковского комитета сената), а также с Дэниелом Маддом и Ричардом Сайроном (CEO Fannie Mae
и Freddie Mac)26. Результатом этой встречи стали изменения в законодательстве о компаниях, финанси­
руемых государством, которые были приняты палатой представителей в мае 2007 г., однако до сих пор
не получили одобрения в сенате.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

217

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
1 апреля 2008 г.
Акции растут — появилась надежда,
что финансовые трудности отходят

Несмотря на обескураживающие данные — списания убытков только за первый квартал в UBS
на $19 млрд и почти на $4 млрд в Deutsche
Bank, — инвесторы не теряют надежды, что
плохие новости могут стать сигналом окончания
кошмара Уолл-стрит c субстандартными ипотечными кредитами.
The New York Times
2 апреля 2008 г.
Убытки от кредитов еще впереди

Финансовые институты потеряли деньги
в финансовых инструментах, которые даже
не существовали во время предыдущих
кризисов... Хотя новые способы банков
потерять деньги привлекли внимание рынка
и многие из них уже закладываются в цены,
традиционные убытки (от безнадежных
кредитов) для банков еще только впереди.
Bridgewater Daily Observations

Ралли на фондовом рынке после спасения утопающих
инвестиционных банков: апрель — май 2008 г.
В ответ на спасение от банкротства Bear Stearns и значительное смягчение
денежно-кредитной политики котировки акций резко взлетели, а доходность облигаций росла бо2льшую часть апреля и мая, поскольку на рынках
господствовала уверенность в том, что ФРС сделает все необходимое, если
дела будут плохи. Главные должностные лица задали тон осторожного
оптимизма, начав с министра финансов Полсона, который заметил, что
экономика начала восстанавливаться и что он также «ожидает, что экономический рост до конца года начнет набирать темп»27. На следующих
графиках представлены некоторые из ключевых рынков на тот момент.
Подумайте, какие ставки на рынке сделали бы тогда вы.
Активы США
S&P 500 (с индексацией
на спасение Bear Stearns)
Спасение
Bear
Stearns

3 апреля 2008 г.
Реальная экономика все еще слаба

Хотя финансовые рынки немного поднялись
с колен, на которых стояли в последние
недели, реальная экономика все еще слаба
(рост близок к нулю) и все еще претерпевает
спад. Занятость, производство, спрос и инвестиции находятся в удручающем состоянии и продолжают ослабевать.
Bridgewater Daily Observations

Май
2007

Сент.
2007

–5%
Май
2008

Янв.
2008

ФРС... в среду понизила краткосрочные процентные ставки уже в седьмой раз за последние
семь месяцев и дала понять, что пока с изменением ставок сделает перерыв.
The New York Times

218

Май
2007

Спасение
Bear Stearns

Авг.
2007

Нояб.
2007

Фев.
2008

3,0%
Май
2008

Совокупный корпоративный спред
4%

3,0%

Спасение
Bear Stearns

2,5%

3%

2,0%
2%

1,5%

Как отреагировала экономика
на стимулирование

ФРС сокращает ставки на четверть процента
и дает понять, что на этом временно
остановится

3,5%

Спред банковских CDS

17 апреля 2008 г.

30 апреля 2008 г.

4,0%

0%

Во вторник министерство труда сообщило, что
цены, которые платят американские производители, в марте подскочили на 1,1%, что является
серьезным подорожанием, если сравнивать с ростом цен на 0,3% в феврале.
The New York Times

Уолл-стрит закрывает вторую неделю подряд
ростом. В пятницу котировки росли умеренно,
когда было преодолено беспокойство в отношении доверия потребителей и инфляции.
The Associated Press

5,0%
4,5%

5%

Рост цен на нефть и продукты питания
вызывает опасения инфляции

Акции растут — инвесторы преодолели
экономические страхи

5,5%

10%

15 апреля 2008 г.

25 апреля 2008 г.

Спасение
Bear
Stearns

15%

Безработица растет после сокращения
80 тыс. рабочих мест.

Усилия ФРС по стимулированию экономики... пока что сумели предотвратить полный
коллапс финансовой системы, однако не
улучшили состояния реальной экономики.
Bridgewater Daily Observations

25%
20%

4 апреля 2008 г.
Резкий спад в обрабатывающей промышленности и строительном секторе привел к крупнейшему за пять лет спаду.
The New York Times

Доходность 10-летних
казначейских облигаций

1,0%

1%

0,5%
0,0%
Май
2007

Сент.
2007

Янв.
2008

Май
2008

Май
2007

Нояб.
2007

0%
Май
2008

«Разрастание ба ланса» (возросшее кредитование и скупка
активов) за счет заимствований начало замедляться, и в результате экономические условия продолжали ослабевать, что нашло
отражение в экономических статистических показателях, которые
оказались ниже ожиданий. Безработица продолжала расти, доверие
потребителей и заимствования — снижаться, случаи неплатежеспособности по ипотечным кредитам и перехода недвижимости к заимодавцу
множились, а промышленное производство и сфера услуг претерпевали
спад. Одновременно с этим возникла новая волна заявлений о списании
долгов на убытки: UBS (19 млрд долларов), Deutsche Bank (4 млрд долларов), MBIA (2,4 млрд долларов) и AIG (7,8 млрд долларов). Размышляя

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

о происходящем на рынке в первые месяцы после спасения Федеральной
резервной системой финансовых институтов, мы сравнили действия
руководства страны с «валютной интервенцией, временно возродившей
рынки, однако не изменившей первопричин, которые привели к необходимости этих действий».
Одновременно с этим продолжался рост цен на нефть (к концу мая достигли
отметки 130 долларов), а доллар продолжал падать. Эта динамика усложняла
дилемму ФРС, так как ей приходилось непрерывно адаптировать проводимую ею денежно-кредитную политику к изменяемым внешним условиям,
чтобы не допустить экономического спада и дальнейшего ухудшения
финансового положения, а также обеспечить стабильность цен, что тоже
вызывало беспокойство. Это отражено в протоколе апрельского заседания
ФРС, где комитет признает «трудности выбора подходящей политики
в текущих обстоятельствах». Два члена комитета даже выразили «серьезную озабоченность в отношении инфляции» и предупредили, что «еще одно
понижение ставки по федеральным фондам... может дорого обойтись
в долгосрочном периоде».
Следует заметить, что политика применения процентных ставок
и управления ликвидностью, которая влияет на всю экономику,
в лучшем случае неэффективна для решения долговых проблем
в отдельных секторах. В таком случае более подходят макропруденциальные меры (и на самом деле они оказались бы более целесообразными,
при этом намного раньше, например в 2007 году, когда их можно было
использовать для контроля за «пузырями»). Однако их не приняли и от­ложили до гораздо более позднего времени, когда обстоятельства вынудили
к ним обратиться.
В совокупности сочетание возрожденного оптимизма в отношении финансовой системы и растущего беспокойства по поводу стабильности цен
означало, что, когда ФРС понизила ставки в конце апреля, рынок воспринял
это как конец цикла смягчения денежно-кредитной политики.

Лето 2008 года: стагфляция
В июне индекс S&P упал на 9%, потому что растущие цены на нефть
привели к резкому скачку инфляции, в то время как экономика переживала
возобновившиеся проблемы кредитования в финансовом секторе и имела
плохие статистические показатели.
S&P 500

1600

Общая инфляция (в годовом исчислении)
7%
6%

1500

5%
4%

1400

3%
2%

1300

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
30 апреля 2008 г.
ФРС в среду провела смягчение — в последний
раз за этот цикл мер по смягчению

Bridgewater Daily Observations

1 мая 2008 г.
Рынок резко вырос на новостях о спасении
Bear Stearns

Спасение от банкротства Bear Stearns
было равнозначно валютной интервенции,
которая встряхивает рынки лишь на время,
однако не устраняет ключевые причины,
вызвавшие необходимость этих действий.
Bridgewater Daily Observations
2 мая 2008 г.
ФРС принимает меры для облегчения
ситуации на кредитном рынке

ФРС сообщила о повышении сумм, предложенных в рамках Временной программы аукционного кредитования (TAF)... с $50 млрд до $75 млрд.
Reuters
9 мая 2008 г.
Неудачные инвестиции и убытки на $7,8 млрд
в A.I.G.

CEO компании Мартин Салливан признал... что
в A.I.G. серьезно недооценили степень проблем.
The New York Times
21 мая 2008 г.
ФРС предстоит сложный выбор

Головной болью экспертов центрального
банка, а заодно и большинства инвесторов
стала противоречивость курсов центрального банка в отношении роста и инфляции...
Недавние действия на рынке и используемая ФРС риторика подразумевают, что
обеспокоенность расхождением в вопросах
экономического роста и инфляции растет.
Bridgewater Daily Observations
2 июня 2008 г.
Реальные события начинают влиять
на финансовую ситуацию

В последние недели рынки ободрились,
изменив свое восприятие происходящего,
которое основывалось не совсем на реальности. Сделанное S&P в понедельник
заявление о снижении долгосрочного
долгового рейтинга Morgan Stanley, Merrill
Lynch и Lehman стало необходимой дозой
реальности.
Bridgewater Daily Observations
3 июня 2008 г.
Снижение рейтинга трех банков возродило
кредитные страхи

Акции Lehman Brothers, Merrill Lynch и Morgan
Stanley... обрушились, после того как крупное
рейтинговое агентство Standard & Poor’s за­
явило, что потеряло уверенность в возможностях
этих банков отвечать по их финансовым обязательствам.
The New York Times
4 июня 2008 г.
Индекс Доу — Джонса упал на 100 пунктов
на фоне кредитного раздора

Рынок в полдень... обвалился, после того как
сообщения о планах Lehman Brothers повысить
капитал на $4 млрд обернулись в слух, что инвестиционный банк обратился в ФРС с просьбой
выдать ему кредит.
The Associated Press

1%
1200
Янв.
2007

Июль
2007

Янв.
2008

Июль
2008

0%
Янв.
2007

Июль
2007

Янв.
2008

Июль
2008

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

219

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
3 июня 2008 г.
Усиление спада в обрабатывающей
промышленности США с ростом инфляции

В мае обрабатывающая промышленность в США
переживала спад уже четвертый месяц подряд,
тогда как инфляция выросла до максимальных
уровней за четыре года, усугубив страхи наступ­
ления стагнации.
Reuters
4 июня 2008 г.
Глава ФРС дает понять, что снижения ставок
не предвидится на фоне опасений инфляции

Глава ФРС Бен Бернанке во вторник дал понять,
что дальнейшее снижение учетной ставки центрального банка маловероятно из-за обеспокоенности инфляцией.
The Associated Press
5 июня 2008 г.
Moody’s может понизить рейтинг MBIA и Ambac

Moody’s Investors Services заявило в среду,
что, по всей вероятности, понизит наивысший
рейтинг страховым компаниями MBIA и Ambac
Financial, и это может сказаться на выдаче новых
страховых полисов.
Reuters
7 июня 2008 г.
Цены на нефть и безработица обрушивают
акции

Самые крупные убытки Уолл-стрит за последние
два месяца пришлись на пятницу, после того как
цены на нефть перешагнули через отметку $138,
то есть нефть выросла почти на $11, а рост безработицы оказался выше, чем ожидалось.
The New York Times

В том, что касается проблем кредитования, месяц начался с понижения
рейтинга Standard & Poor’s компаниям Lehman Brothers, Merrill Lynch
и Morgan Stanley, при этом рейтинговое агентство потеряло уверенность
в том, что эти банки в состоянии выполнять свои финансовые обязательства. За этим последовали слухи, что Lehman Brothers обратилась к ФРС
с просьбой о срочном финансировании, а по информации от рейтингового
агентства Moody’s крупнейшие страховщики облигаций в стране MBIA
и Ambac, вероятнее всего, потеряют свои рейтинги AAA (отчего им будет
значительно труднее выписывать новые страховые полисы). К концу
месяца Moody’s понизило рейтинги страховщиков и стало проводить
проверку кредитоспособности Lehman Brothers, в то время как в стране
продолжала нарастать волна просрочки платежей по ипотечным кредитам
и перехода заложенного имущества во владение банков (главных причин
происходящих трудностей).
Когда мы рассмотрели бухгалтерские балансы этих компаний,
подсчитали их убытки, о которых им придется отчитаться, и представили, как отразится сокращение капитала вследствие этих убытков
на их кредитовании и продаже активов, нам стало очевидно, что
перед ними стоят крупные проблемы, которые будут иметь серьезные последствия; эти последствия вызовут цепную реакцию во всей
экономике. По сути, от них требовалось внести гарантийные депозиты,
а для этого увеличить капитал или продать активы и сократить свое кредитование, что отрицательно повлияет на рынки и экономику.
Объем просроченных
потребительских кредитов

9 июня 2008 г.
Глобальные изменения в инфляционных
ожиданиях

В последние недели краткосрочные ставки
оказались под ударом, так как рынки начинают осознавать, что акценты центрального
банка в отношении инфляции и экономического роста сейчас сместились.
Bridgewater Daily Observations

Объем просроченных
ипотечных кредитов

4,0%

7,5%
7,0%
6,5%

3,5%

6,0%

10 июня 2008 г.

5,5%

Полсон не исключает валютной интервенции

Г-н Полсон... заявил, что цены на нефть — это
«проблема» американской экономики. «Ничего
приятного в этом нет, это реальное препятствие», — добавил он.
Reuters

3,0%

5,0%
4,5%

Янв.
2007

Июль
2007

Янв.
2008

Июль
2008

2,5%

Янв.
2007

Июль
2007

Янв.
2008

Июль
2008

4,0%

В результате сокращения кредитования безработица выросла до 5,6% (ее
крупнейший рост за два десятилетия), промышленное производство
продолжало падение уже четвертый месяц подряд, а индекс доверия потребителей оказался на самой низкой отметке за последние 16 лет. В то же
время индекс потребительских цен показывал, что в мае инфляция возросла
до 4,4% (самое резкое увеличение за шесть месяцев), а с ней и страхи, что
в период слабого роста и растущей инфляции возникнет стагфляция.
Смягчать или не смягчать — вот в чем был вопрос. Встречные
мнения делали ответ совсем не очевидным. На протяжении всего
месяца руководство страны ссылалось на озабоченность как экономическим
ростом, так и стабильностью цен. Бернанке назвал рост цен на нефть нежелательным, а Полсон подчеркнул, что такой рост станет «значительным замедляющим фактором» для экономики. Что касается обменного курса, Бернанке
220

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

подчеркнул, что ФРС будет «внимательно следить» за тем, как он отражается
на инфляции и прогнозах в отношении нее, тогда как Полсон даже порекомендовал «никогда не снимать вопрос государственного вмешательства
в экономику с повестки дня»28.
В результате возрастания инфляционного давления ФРС изменила свои
приоритеты и от предотвращения долговых и экономических рисков для
роста перешла к обеспечению стабильности цен. Еще 4 июня Бернанке
заметил, что дальнейшее понижение ставок маловероятно по причине
обеспокоенности инфляцией, и высказал мнение, что текущий курс был
достаточным, чтобы способствовать умеренному росту 29. Спустя не­
сколько дней Бернанке выступил с речью, заявив, что растущие цены
на товары и заниженный курс доллара являются важными и срочными
проблемами, которые необходимо решить, чтобы обуздать инфляцию
в долгосрочной перспективе. Наконец, 25 июня ФРС оставила ставки
прежними, заметив, что, «хотя риски замедления роста по-прежнему
присутствуют в экономике, они представляются менее вероятными,
а риск роста инфляции и инфляционные ожидания возросли». Увы!
Взгляните на графики ниже.
Уровень безработицы

Доверие потребителей
6,5%

120

Всего понемногу, а инфляции — больше всего

В пятницу министерство труда заявило, что
в мае индекс потребительских цен вырос на 4,2%
в ежегодном исчислении, что является самым
быстрым ростом за полугодие.
The New York Times
20 июня 2008 г.
Moody’s понизила рейтинг страховым
компаниям

Доверие потребителей падает
до минимального уровня за 16 лет

60
50
Янв.
2007

Июль
2007

Янв.
2008

Реальный обменный курс
и курс торговых партнеров

$150

В июне доверие потребителей упало до низшей
отметки за 16 лет, снизилась стоимость жилья
в 20 городских агломерациях по всей стране
согласно двум опубликованным во вторник экономическим отчетам.
The New York Times
26 июня 2008 г.

Июль
2008

Акции немного подросли, после того как ФРС
оставила в покое ставки

0%
–2%

$110

–6%

$90

–8%
–10%

$70

–12%

Хаотичный день на Уолл-стрит завершился
незначительным ростом, после того как ФРС
оставила процентные ставки без изменений
и опубликовала неоднозначную оценку экономического положения.
The Associated Press
28 июня 2008 г.
Нефть достигает новых высот; индекс Доу —
Джонса падает

В пятницу индекс Доу — Джонса упал
на 145 пунктов. С 9 октября 2007 г. совокупное
падение индекса составило 20%... Еще один
всплеск цен на нефть, которая в пятницу продавалась более чем по $142 — на $5 больше, чем
днем ранее, — обескуражил инвесторов и способствовал снижению индекса Доу — Джонса
на 1,1%; таким образом, на 14:00 значение индекса составило 11 327 пунктов.
The New York Times

–14%

$50
Июль
2008

15 июня 2008 г.

80

–4%

Янв.
2008

В пятницу агентство Moody’s Investors Service
сообщило, что рассматривает возможность понижения кредитного рейтинга Lehman Brothers
Holdings, сославшись на смещение с должности
президента и CEO банка.
Reuters

5,0%

$130

Июль
2007

Moody’s пересматривает кредитный рейтинг
Lehman Brothers

25 июня 2008 г.

4,0%

Янв.
2007

14 июня 2008 г.

90

Июль
2008

Спотовая цена на нефть

Среди инвесторов все больше укрепляется мнение, что ФРС переключила внимание на борьбу
с инфляцией, оставив — на время — вопросы
о перспективах экономического роста.
The New York Times

100

4,5%

Янв.
2008

Обеспокоенность экономической ситуацией
отражается в инфляции

5,5%

70

Июль
2007

11 июня 2008 г.

Moody’s Investors Service понизила рейтинг
страховым компаниям Ambac Financial Group
и MBIA с уровня ААА, сославшись на их проблемы c привлечением капитала и новых клиентов.
Reuters

110

6,0%

Янв.
2007

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)

Янв.
2007

Июль
2007

Янв.
2008

Июль
2008

Рынки продолжали падать, цены на нефть поднялись, и в первые две
недели июля прошла новая волна понижения рейтингов, списания долгов
и ухудшения статистики по рынку жилой недвижимости. Акции финансовых компаний находились в состоянии свободного падения, поскольку
стало ясно, что за развитием сценария стоит ФРС и что проблемы кредиДолговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

221

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
30 июня 2008 г.
Рыночные условия ужесточаются, экономика
и финансовые показатели неудержимо падают

За последние три месяца, с тех пор как был
спасен от банкротства банк Bear Stearns,
условия на рынке и в экономике трансформировались в невыносимые и саморазрушительные. Хотя возмещение налогов и несколько других непостоянных источников
денежных средств стабилизировали расходы
и экономику, рыночные цены, которые непосредственно влияют на экономику, отреагировали сдержанно. В то же время скачок цен
на акции финансовых компаний, который
сначала задал положительный настрой финансовому рынку, почти полностью исчез.
Вместо этого ухудшение кредитных условий
в реальной экономике передается финансовой системе, отчего остается большое число
финансовых институтов, акции которых
отправились в свободное падение, а рыночная стоимость привлекаемых средств растет
со скоростью взрывной волны. Высокая рыночная стоимость привлечения средств (стоимость активов, разделенная на рыночную
капитализацию) предполагает, что в этих
условиях даже ничтожное снижение стоимости активов приводит к полному уничтожению намного более серьезного капитала,
что является классической «смертельной
воронкой» с чрезмерным заимствованием.
Впереди предстоят еще более крупные убытки, и в банковском секторе сейчас слишком
мало здоровых институтов, чтобы они
смогли нивелировать влияние погибающих.
Государственные инвестиционные фонды
потеряли аппетит к крупным дозам банковского капитала. Недостаточность капитала
банков в сочетании в появляющейся потребностью ликвидировать растущие портфели
банковских активов продолжит сдерживать
рост кредитования. Тем временем рыночные
цены оказывают сдерживающее влияние
на рост, тогда как финансовый сектор рушится.
Bridgewater Daily Observations

тования так просто не разрешатся при помощи смягченной денежнокредитной политики, даже если ФРС значительно понизит ставки. Более
очевидным стал кризис ипотечного кредитования и более ясным —
понимание того, на ком он более всего отразится. Акции Freddie Mac
и Fannie Mae продавались по очень низкой цене, а 7 июля Lehman
Brothers опубликовала свой доклад, из которого следовало, что этим двум
гигантам рынка ипотечного кредитования требуется вливание капитала
на сумму не менее 75 млрд долларов, чтобы сохранить платежеспособность. По мнению Полсона, данная публикация «стала точкой отсчета
стихийного бегства инвесторов», а акции Freddie Mac и Fannie Mae
в течение недели, когда был опубликован этот отчет, упали приблизительно на 45%30.
В середине июля рынки пережили резкий скачок в результате внезапного
падения цен на нефть (что дало ФРС возможность понизить ставки)
и вмешательства властей с целью повысить доверие к финансовому
сектору — прежде всего к Freddie Mac и Fannie Mae. Помимо этого,
Комиссия по ценным бумагам и биржам наложила ограничения на короткие продажи акций 19 финансовых компаний и банков (включая два выше­упомянутых ипотечных агентства), ФРС расширила действие своей
программы чрезвычайного кредитования инвестиционных банков
и брокерских компаний, и министерство финансов и ФРС объявили
о своем плане, согласно которому Freddie Mac и Fannie Mae получали
доступ к государственному финансированию (выкупались государством),
если они окажутся на грани краха.
S&P 500 (с индексацией
на заявление ФРС)

Спотовая цена на нефть

20%

$150

15%

$140

10%

$130

5%

$120

6 июля 2008 г.
Нефть растет, акции падают. Знакомо?

Повторяющийся уже многие недели сценарий
роста цен на нефть, при котором падает фондовый рынок, произошел снова.
The New York Times
10 июля 2008 г.
Обвал акций на фоне чрезмерной
осторожности в кредитовании

Акции Freddie Mac стали худшими по доходности среди всех компаний из индекса S&P 500.
Их падение составило 23,8%.
The New York Times

0%
Май
2008

Июнь
2008

Июль
2008

Авг.
2008

Май
2008

Июнь
2008

Июль
2008

Авг.
2008

$110

15 июля 2008 г.
Акции снова упали после небольшого отскока
в связи с планом спасения компаний

Министр финансов Генри Полсон — младший
и председатель ФРС Бен Бернанке стали принимать меры, после того как акции Freddie Mac
и Fannie Mae начали массово распродаваться
на прошлой неделе.
The New York Times
16 июля 2008 г.
Комиссия по ценным бумагам и биржам
раскрывает меры по ограничению «коротких»
продаж

Комиссия по ценным бумагам и биржам, вынужденная отреагировать на волнения в финансовом секторе, объявила во вторник о принятии
чрезвычайных мер по ограничению «коротких»
продаж акций Fannie Mae и Freddie Mac, а также
банков с Уолл-стрит.
The New York Times

222

Государство берет в свои руки Fannie и Freddie
Из всех программ государственного вмешательства в экономику гарантия
государства, что оно будет использовать свои государственные средства
на поддержку Fannie Mae и Freddie Mac, была самой впечатляющей. Fannie
Mae и Freddie Mac были компаниями, финансируемыми государством; эти
два гиганта были созданы конгрессом в 1938 и 1970 гг. соответственно, при
этом первый из них был частью Нового курса Рузвельта после Великой
депрессии. Компании были созданы с целью стабилизировать ипотечный
рынок США и способствовать тому, чтобы приобретение жилья стало более
доступно для населения. Эти компании скупали ипотечные кредиты
у проверенных частных заимодавцев, упаковывали большое количество
ипотечных кредитов в единый продукт, гарантировали своевременные

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

выплаты в счет погашения ипотечных кредитов по ним и затем продавали
эти продукты инвесторам.
На первый взгляд, такое положение вещей было всем выгодно.
Частные заимодавцы имели готового покупателя на столько ипотечных
кредитов, сколько они могли произвести. Fannie и Freddie получали
большую прибыль за счет скупки ипотечных кредитов с более высоким
риском и перевода их в безопасные активы (покупали дешевку и продавали
ее втридорога). Банки и другие инвесторы были рады получить широкий
спектр безопасных активов, в которые можно было инвестировать и зарабатывать немного больше, чем на подобных казначейских облигациях.
А домашним хозяйствам было выгодно брать ипотечные кредиты по более
низким ставкам.
Конечно, все это основывалось на неявной гарантии того, что государство
окажет поддержку Fannie и Freddie, — и только эта гарантия, которая
позволяла этим компаниям, финансируемым государством, выпускать
ценные бумаги, давала ощущение, что они так же безопасны, как и казначейские ценные бумаги; в результате Fannie и Freddie получали кредиты
по очень низким ставкам. В некоторые периоды спред доходности их
долговых ценных бумаг к казначейским ценным бумагам падал практически до нуля.
Спред между доходностью 10-летних ценных
бумаг агентства и казначейских ценных бумаг
Fannie Mae

Freddie Mac
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%

2000

2002

2004

2006

2008

Хотя официальной гарантии, подтвержденной законодательно, у них не было
и власти многие годы отрицали наличие какой-либо гарантии, частный
сектор верил, что государство никогда не позволит обанкротиться компаниям, финансируемым государством, поскольку это ударит по слишком
большому числу людей, включая частных домовладельцев; полной уверенности в этом не было, потому что министерство финансов не подтверждало
такую гарантию. Я помню, как однажды ужинал с главой китайской компании, имевшей огромную позицию в облигациях, выпущенных Freddie Mac
и Fannie Mae, и за этим ужином она поделилась своим беспокойством в связи
с этим. Мне особенно понравилось, насколько осмысленно и на каком
высоком уровне подошли к этой проблеме китайские кредиторы. Как это
ни парадоксально, чем больше росли компании, финансируемые государством, тем более «системно значимыми» они становились; это, в свою
очередь, добавляло им гарантий в том, что в случае необходимости правительство их вытянет. От этого возникало ощущение, что выпущенные ими
бумаги становятся все более безопасными; это только подпитывало их рост.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
19 июля 2008 г.
Freddie Mac принимает меры по привлечению
капитала

Два испытывающих финансовые трудности
ипотечных гиганта в пятницу продолжили
привлекать клиентов, и Freddie Mac, меньшая
из двух компаний, предприняла важный шаг для
привлечения капитала.
После более чем недельных резких колебаний
акции Freddie Mac снова подскочили, на этот
раз после того, как компания зарегистрировалась в Комиссии по ценным бумагам и биржам
и снова заявила о намерении привлечь больше
капитала.
The New York Times
20 июля 2008 г.
Нефть падает, взлет индексов Доу — Джонса
и S&P 500

В воскресенье министр финансов Генри Полсон — младший предложил общий план спасения гигантов ипотечного кредитования Fannie
Mae и Freddie Mac. ФРС также объявила, что
Freddie и Fannie получат доступ к дешевым кредитам из «дисконтного окна» ФРС.
The New York Times
21 июля 2008 г.
Проблемы в Fannie Mae и Freddie Mac
вызывают обеспокоенность за рубежом

Более десятилетия Fannie Mae и Freddie Mac —
ипотечные гиганты, ведущие за собой весь
американский ипотечный рынок, — завлекли
иностранных инвесторов на простую приманку: выпускаемые ими ценные бумаги так же
надежны, как и ценные бумаги американского
правительства, при этом еще и более доходные...
Теперь, когда обе компании столкнулись с рисками, то, как будет осуществлено их спасение,
станет главным испытанием веры всего мира
в американские рынки.
The New York Times
22 июля 2008 г.
Торги на всех рынках проходят спокойно...

Торги на всех рынках проходят спокойно,
с тех пор как произошел переломный момент 15 июля. Поворотным моментом стали
падение цен на нефть на $17, ограничения
на «короткие» продажи, когда краткосрочные ставки были рекордными, а также
несколько неожиданно положительных
новостей о прибыли банков. Безусловно,
так больше не может продолжаться, потому
что силы, которые движут рынками, очень
разнообразны и зачастую противоречивы;
однако подобные действия характерны для
экстремальных ситуаций... Тем временем
не произошло изменений в состоянии
экономики, что видно из экономической
статистики за июль. Показатели продолжают ухудшаться.
Bridgewater Daily Observations

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

223

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
23 июля 2008 г.
Полсон призывает американцев быть
терпеливее к экономической обстановке

«Наши рынки не добьются прогрессa, который
можно будет нарисовать в виде прямой линии,
и нам следует ожидать дополнительных “кочек”
на дороге, — заявил г-н Полсон, выступая
в Нью-Йоркской публичной библиотеке на Манхэттене. — В последнее время “кочек” было
больше, и до тех пор, пока не стабилизируется
рынок жилья, следует ожидать сложностей на наших финансовых рынках».
The New York Times
25 июля 2008 г.
В ожидании банкротств банков

Неудержимый крах крупных финансовых
институтов еще впереди — частично потому, что ФРС предоставила ликвидность, которая помогла избежать паники и массового
снятия средств (за исключением IndyMac),
и до сих пор каждый раз, когда какой-либо
институт оказывается на грани банкротства,
государство его спасает или его выкупает
другой институт, чтобы первый не пошел
по пути ликвидации. Проблемы финансовых институтов продолжительные, поэтому
весьма вероятны новые банкротства. По текущим прогнозам, около 4% финансовых институтов обанкротятся в ближайшие шесть
месяцев, что подразумевает ликвидацию
активов на $600 млрд... Весь банковский
сектор сейчас располагает лишь половиной
этой суммы в виде свободного собственного
капитала, бо2льшая часть которого понадобится для покрытия убытков по кредитам
и старой задолженности.
Bridgewater Daily Observations
29 июля 2008 г.
Акции банков снова падают

По итогам понедельника инвесторы избавились
от акций инвестиционных и коммерческих банков, потеряв почти весь прирост прошлой недели... Вечернее заявление министра финансов
Генри Полсона — младшего о том, что четыре
крупных банка планируют выпустить новый вид
облигаций, чтобы помочь ипотечному рынку, не
помогло спасти акции банков от дальнейшего
падения. После речи г-на Полсона бумаги
из трех ведущих индексов захлестнули еще более яростные продажи.
The New York Times
29 июля 2008 г.
Объявлено о создании нового инструмента
для поддержки ипотечного жилищного
кредитования

В последней попытке оживить умирающий
рынок жилья министерство финансов и четыре
крупнейших банка страны в понедельник за­
явили о готовности поставить на рынок новый
инструмент для поддержки финансирования
ипотечного жилищного кредитования... Министерство опубликовало список «методических
рекомендаций» для институтов, готовых выпустить так называемые облигации с покрытием,
и Bank of America, Citigroup, J.P. Morgan Chase
и Wells Fargo заявили, что планируют начать
их выпуск.
Reuters
31 июля 2008 г.
ФРС продлевает программу чрезвычайного
финансирования

ФРС заявила, что программа, благодаря которой
инвестиционные дома могут обратиться к центральному банку с целью получить быстрый
кредит, продолжит действовать до 30 января. Изначально эта программа, стартовавшая 17 марта,
должна была завершиться в середине сентября.
The Associated Press

224

Хотя предполагалось, что Fannie и Freddie получают основной доход
от страхования ипотечных обязательств, к 2007 г. около двух третей их
прибыли поступало от владения ипотечными ценными бумагами с высоким
риском. Проблемы, связанные с ситуацией, когда компании взяли на себя
повышенный риск, были отягощены слишком слабым регулированием.
Конгресс требовал от Freddie и Fannie формировать резервы в размере
0,45% по внебалансовым обязательствам и 2,5% по активам в инвестиционном портфеле; это означает, что они имели большие проблемы с капиталом
даже по сравнению с коммерческими банками такого же размера, у которых
также серьезно недоставало капитала (поэтому любые незначительные
убытки могли привести к их банкротству). Полсон это видел и открыто
назвал их «ожидающими катастрофы... экстремальными примерами всеобщей проблемы... слишком много заемных средств привлечено, а регулирование слишком слабое»31.
К 2007 г. эти два ипотечных страховщика были в двадцать раз крупнее Bear
Stearns и либо владели, либо выступали гарантами по ипотечным кредитам
на жилье и ипотечным ценным бумагам на 5 трлн долларов, то есть почти
половиной из того, что было выпущено в США. Финансирование таких
операций также поставило их в ряд с крупнейшими кредиторами в мире,
имевшими непогашенных обязательств на 1,7 трлн долларов, то есть почти
на 20% от того, что приходилось на международных инвесторов. Они также
были крупными участниками рынка краткосрочного кредитования, часто
привлекая до 20 млрд долларов в неделю. Здесь уже и слепому было видно,
что надвигается большое бедствие. Под вопросом оставалось только то, как
в этом случае поведет себя правительство.
Сделать что-то, чтобы обуздать их действия, было бы крайне сложно
в политическом плане. Ларри Саммерс недавно описал мне трудности,
с которыми ему пришлось столкнуться, когда он пытался разрешить
проблемы с Fannie и Freddie в 1990-х гг.:
— Fannie и Freddie обладали огромной политической властью. Когда мы высказывали что-то, отчего в отношении них возрастала обеспокоенность, они
организовывали вал из 40 тысяч писем в министерство финансов, в которых
описывалось, насколько это жизненно необходимо, чтобы Fannie и Freddie
продолжали их важнейшую деятельность. Когда мы давали показания по делу
Fannie и Freddie, конгрессмен доставал конверт от Fannie с заранее подготовленными положениями в качестве ответов и вопросами к ним. У них была целая
армия мэров, которые досаждали вам звонками, стоило только попытаться
вмешаться в их дела. Самым отрезвляющим опытом, который я получил
в финансовом сообществе, стал ежеквартальный ужин, организованный для
консультационного комитета по заимствованиям при министерстве финансов.
Я спросил членов комитета: «Что вы думаете по поводу компаний, финансируемых государством?» Мне ответили, что эти компании как погрязший
в кредитах хедж-фонд, то есть опасны. Посочувствовали, покивали. Я спросил:
«Вы это включите в свой отчет?» Они сказали, что включат. В появившемся
спустя некоторое время отчете, по сути, говорилось, что Fannie и Freddie
являются крайне важными участниками нашей финансовой системы. Я спросил,
что случилось. Они ответили, что советовались со своими боссами и те
считают, что заявлять об опасности финансируемых государством компаний нельзя, поскольку у всех нас имеются с ними важные клиентские взаимо­
отношения.

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Полсон описал эту ситуацию следующим образом:
— Мы все стали свидетелями того, что произошло в марте, когда контрагенты Bear Stearns резко развернулись
и побежали от него. Мы это пережили, однако крах Fannie и Freddie будет иметь катастрофические последствия.
Практически все в мире — и мелкие банки, и крупные, и зарубежные центральные банки, и фонды денежного рынка —
[либо] владеют их бумагами, либо сами являются [их] контрагентами. Инвесторы лишатся десятков миллиардов;
иностранные инвесторы потеряют доверие к США. Ситуация может привести к стихийному избавлению от доллара32.
Спред между доходностью 10-летних ценных бумаг
агентства и казначейских ценных бумаг

Цена акций Fannie
Цена акций Freddie

Fannie Mae

Freddie Mac
2,0%

$30
$25

1,5%

$20

1,0%

$15
$10

0,5%

$5
$0
Май
2008

Июнь
2008

Июль
2008

Авг.
2008

0,0%

2000

2002

2004

2006

2008

Это пример очень частой проблемы, когда политические силы дают государственную гарантию (явную
или неявную), в результате которой активы с высоким риском представляются более безопасными, чем есть на самом деле. Это побуждает инвесторов больше в них вкладывать, что подпитывает рост безнадежных долгов.
В связи с ростом убытков по ипотечным ценным бумагам значительно упали в цене и акции Freddie и Fannie,
так как все знали, что у них накопилось много безнадежных долгов. Акционеры были в курсе, что им
придется понести большие убытки, даже если кредиторы защищены. К 15 июля, менее чем за год, акции
Freddie и Fannie упали почти на 75%.
Теперь, когда кризис был так близок и неопровержимо очевиден, проблему надо было решать. После лихорадочных закулисных переговоров министерство финансов сумело заполучить от конгресса одобренный
23 июля законопроект, который позволял министерству использовать практически неограниченную (Полсон
выбрал термин «точно не установленную») сумму долларов, чтобы обеспечить средствами две проблемные
компании с государственным финансированием (сумма ограничивалась только общим федеральным «долговым потолком»), при этом регуляторный надзор за ними был расширен. Министерство финансов, по сути,
потребовало от конгресса незаполненный чек, обеспеченный деньгами налогоплательщиков, на то, чтобы
сделать все, что окажется необходимым, для поддержания платежеспособности этих двух компаний.
Национализация финансовых институтов, которые являются слишком большими, чтобы
обанкротиться, — классический выход из ситуации в процессе делевериджа, который обычно
приветствуется, так как этот жест означает, что государство готово обеспечить общую безопасность финансовой системы. Следует помнить, что когда долги номинированы в национальной валюте, то во власти
государства устранить риск дефолта.
Хотя в политической системе сдержек и противовесов при власти закона есть свои преимущества*, в периоды кризисов возникает риск, что необходимые срочные меры не будут приняты
достаточно быстро. Законы никогда не бывают настолько совершенными, чтобы предвосхищать
события и четко указывать, как поступать в каждой возможной ситуации.
* Правила создают ясность ожиданий, что облегчает процесс принятия решений, делая его более структурированным,
менее спорным и политически заряженным. Прим. авт.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

225

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
4 августа 2008 г.
Развитый мир вступает в рецессию

...Экономический рост в большинстве развитых стран мира падает с сокрушительной
скоростью... мы предполагаем, что центральные банки этих стран перейдут к смягчению
денежно-кредитной политики, хотя рынки
все еще закладывают в цены ужесточение
рыночных условий.
Bridgewater Daily Observations
5 августа 2008 г.
ФРС удерживает учетную ставку в разгар
беспокойств об экономическом росте

The New York Times

7 августа 2008 г.
Продолжают появляться признаки снижения
активности в секторе розничных продаж

Акции резко упали, после того как отчеты о продажах раскрыли правду о том, что страна меняет
свои привычки тратить деньги; торговые центры
среднего класса, а также дискаунтеры пустеют.
The New York Times
7 августа 2008 г.
A.I.G. сообщает о крупных убытках на фоне
сохраняющихся проблем на рынке жилья

American International Group потеряла более
$5 млрд во втором квартале из-за падения стоимости жилья и продолжения дестабилизации
на кредитных рынках.
The New York Times
12 августа 2008 г.
После списания $43 млрд UBS проведет
разделение основного бизнеса

The New York Times

На протяжении финансового кризиса 2008 г. был целый ряд ситуаций,
когда проблему едва-едва удалось вовремя разрешить благодаря тому, что
вовлеченные в процесс лица сделали все возможное со своей стороны, даже
если для этого приходилось идти в обход правил.
Как только — 30 июля — конгресс предоставил министерству финансов
полномочия осуществлять надзор за Fannie и Freddie, надзорные органы
министерства финансов начали работать над оценкой критичности ситуации. При поддержке ФРС и привлеченных экспертов в области бухгалтерского учета чиновники министерства финансов стали тщательно изучать
данные бухгалтерского учета компаний. Они быстро обнаружили, что
и Fannie, и Freddie долго скрывали огромные потери капитала. Как только
был произведен учет нематериальных активов с сомнительной стоимостью
и неточно оцененных гарантий по ипотечным кредитам, стало очевидно,
что долг перед компанией достигал как минимум десятка миллиардов
долларов. Полсон позднее выразился: «Мы готовились к худшему, но все
же были ошеломлены масштабами проблемы»33.
Ситуация анализировалась с середины августа и до начала государственной программы по спасению крупных финансовых институтов; документ
был завершен 7 сентября. Министерство финансов торопилось создать
план для реализации своих экономических задач, не упираясь в законодательные препоны. В результате министерство решило взять компании под
свою финансовую опеку, при этом вливая в них капитал с помощью гарантированной скупки привилегированных акций. Финансовая опека дала
возможность Fannie и Freddie продолжать функционировать в относительно нормальном режиме; при этом гарантированная скупка акций
позволила министерству финансов, по сути, обеспечивать им возможность
отвечать по своим обязательствам даже после того, как предоставленные
ему на 18 месяцев полномочия истекли. Важно также, что Полсону не
приходилось ни о чем заранее уведомлять Fannie и Freddie; все, что ему
требовалось, — это разрешение их прямого регулятора — Федерального
агентства по финансированию жилищного строительства (FHFA)*.
Спасение от краха двух компаний-гигантов, финансируемых государством,
было трудной задачей в большей степени по политическим причинам,
нежели по экономическим. CEO обеих компаний считали, что компании
крепко стоят на ногах. В конце концов, всего за пару недель до этого
Федеральное агентство по финансированию жилищного строительства
направило им проекты отчетов, в которых говорилось, что у компаний
достаточно капитала. Если бы просочилась новость о том, что планируется
захват контроля над компаниями, то высшее руководство Fannie и Freddie
получило бы время и возможность мобилизовать своих лоббистов и вашингтонских союзников-конгрессменов и с их помощью добиться опротестования решения. Если бы за них началась «драка», то гарантии, что из нее
выйдет победителем министерство финансов, не было: по словам Полсона,
обе компании были скандально известны как «самые воинственные
дебоширы в округе»34.
Чтобы убедить инспекторов из FHFA, потребовались скоординированность
и совместное увещевание министерства финансов, Управления контролера
денежного обращения и Федеральной корпорации по страхованию вкладов.
* От англ. Federal housing finance agency. Прим. науч. ред.

226

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

FHFA, которое неоднократно подтверждало финансовую отчетность Fannie и Freddie исходя из отсутствия
строгости в принятых стандартах финансовой отчетности, испытывало неловкость по причине столь резкой
смены своей позиции. Однако после нескольких недель прессинга со стороны министерства финансов и его
союзников 4 сентября FHFA сдалось. На следующий день новость была передана советам директоров обеих
компаний. Опасаясь, что любые трения или отсрочка их перехода под финансовую опеку может привести
к резкому падению рынков, Полсон подстроил, по его собственным словам, «засаду Freddie и Fannie
и действовал без предупреждения»35.
Полсон описал мне ситуацию с Fannie и Freddie следующим образом. В июле 2008 г., когда компании оказались близки к банкротству, министерство финансов потребовало очень широких чрезвычайных полномочий.
Поскольку Freddie и Fannie вместе были в девять раз крупнее Lehman Brothers и основных источников
финансирования ипотечного кредитования в период кризиса, нельзя было позволить им обанкротиться.
Однако знакомые политики сказали Полсону, что, если просить конгресс одобрить большую сумму, тот,
скорее всего, испугается. Поскольку Полсон не мог потребовать неограниченных полномочий вливать
капитал в две компании, финансируемые государством, он решил потребовать «точно не определенных»
полномочий.
Тем не менее, когда министерство финансов наконец получило свои «точно не определенные» полномочия,
они оказались временными, то есть их срок истекал в октябре 2009 г. Это было проблематично, поскольку
Fannie и Freddie имели долгосрочные обязательства и страховали долгосрочные ипотечные кредиты.
Поэтому пришлось пустить в ход креативный финансовый инжиниринг. Поскольку конгресс предоставил
лишь временные полномочия на то, что должно было служить долгосрочной гарантией, руководство страны
немедленно выпустило долгосрочные привилегированные акции. Затем эти привилегированные акции
использовались для того, чтобы Fannie и Freddie могли отвечать по своим обязательствам, а также нивелировать любые их возможные убытки.
Этот шаг — со всем его законодательным надувательством и необходимостью убедить множество законодателей отложить в сторону идейное противостояние ради спасения финансовых институтов от банкротства
и при этом заставить конгресс в достаточной степени поднять «долговой потолок», чтобы добиться возможности значительного вливания капитала, — был абсолютно беспрецедентным. Однако, как позднее говорил
Полсон, «если бы конгресс не поддался, то рынки бы обрушились. Ставки были крайне высоки»36.
В начале августа падение цен на нефть и чрезвычайное вмешательство министерства финансов положили
начало периоду нормализации экономической ситуации, акции умеренно выросли (на 2%) и продержались
на достигнутом уровне весь август; финансовые показатели ухудшились только на 1%, а «свободное падение»
акций Freddie и Fannie было остановлено. Тем не менее, несмотря на растущую убежденность в том, что
финансовые рынки стабилизируются, главные причины возникновения проблем кредитования и механизмы
их обратной связи с реальной экономикой не изменились.
18 августа я напомнил читателям Daily Observations, что худшее еще впереди.
Из выпуска BDO от 18 августа:
Вступление во вторую стадию делевериджа
Мне кажется, что мы прошли бо2льшую часть первой стадии процесса делевериджа и теперь вступаем
во вторую («лавинную»). Хотя ФРС прекрасно справилась с непростой задачей предоставления ликвидности,
где это было возможно и в разумных пределах, изменения в правилах ведения бухгалтерского учета (например, в части возможности списывать убытки в течение нескольких лет) пока не были сделаны; поэтому мы
приближаемся к кризису платежеспособности, который, по нашему мнению, приведет к «лавинной» распродаже активов. Вопрос теперь заключается в том, будет ли вовремя создана система поддержки,
которая не допустит обвала активов в цене, а с ними — и краха финансовой системы и экономики.
Откровенно говоря, мы думаем, что это будет крайне непросто.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

227

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
2 сентября 2008 г.
Цены на нефть достигают пятимесячного «дна»

Падение цен на нефть привело к падению всего
товарного рынка и сначала способствовало росту
фондовых рынков, так как инвесторы надеялись,
что более дешевая энергия может вызвать повышение потребительских расходов.
The New York Times
3 сентября 2008 г.
Нервозность инвесторов привела к смешанной
ситуации на рынке

В среду проблемный финансовый рынок стал
центром внимания, когда на нем появились
инвесторы в поисках выгодных сделок на фоне
хороших новостей о нескольких крупных финансовых институтах: Ambac Financial Group,
Freddie Mac и Lehman Brothers Holdings.
The Associated Press
3 сентября 2008 г.
Инвестиции в Chrysler и GMAC ослабевают

The New York Times

4 сентября 2008 г.
Возвращение «медведей» на Уолл-стрит —
основные индексы падают

Промышленный индекс Доу — Джонса в четверг упал на 344,65 пункта из-за плохих экономических новостей, хотя инвесторы оказались
не в состоянии объяснить столь резкое снижение какой-либо определяющей причиной.
The New York Times
4 сентября 2008 г.
Lehman Brothers думает, как избавиться
от проблемных долгов

Крах: сентябрь 2008 г.
В сентябре кризис вступил в новую стадию, когда появился обоснованный
риск, что вся мировая экономика погрузится в депрессию. Поскольку так
много всего произошло, я перейду к описанию ежедневных событий.
Каждый день будет описываться как в моем повествовании, так и на полях,
где приводится новостная лента.
В первую неделю сентября были и хорошие, и плохие новости в виде значительного падения цен на нефть (отчего снизился уровень беспокойства
в отношении инфляции и того, что способствовало росту расходов американских потребителей). Авиалинии и компании розничной торговли
в надежде, что потребительские расходы вырастут, больше всех выиграли
от этих событий. В то же время падение цен на нефть подтвердило ослабевание глобального роста.
Хотя крупные финансовые игроки, такие как Lehman Brothers, Freddie,
Fannie и Ambac, испытывали трудности, представлялось, что в решении
их проблем был достигнут прогресс. Например, акции Lehman Brothers
выросли в цене, после того как появились новости о прогрессе в переговорах по продаже брокера Корейскому банку развития; хорошие новости
от Freddie (удалось успешно продать 4 млрд долларов обязательств)
и Ambac (объявила о запуске новой дочерней страховой компании)
немного успокоили инвесторов, обеспокоенных состоянием этих
компаний.

The New York Times

S&P 500

Спотовая цена на нефть
1600

5 сентября 2008 г.
США спасают два ипотечных гиганта

$140

Ключевые лица администрации Буша
и ФРС провели в пятницу совещание с топменеджментом ипотечных гигантов Freddie Mac
и Fannie Mae, в ходе которого сообщили, что
правительство готовится взять обе компании
под федеральный контроль, после чего чиновники и управляющие обсудили сложившуюся
ситуацию.
The New York Times

1500

$120

1400

$100

1300

5 сентября 2008 г.

$80

Безработица в США превысила 6% —
максимум с 2003 г.

The New York Times

6 сентября 2008 г.
Ипотечные гиганты существенно завысили
размер собственного капитала

Правительство намеревается получить контроль
над ипотечными гигантами Freddie Mac и Fannie
Mae, о чем планируется объявить уже на этих
выходных. Это решение было спешно принято
после того, как консультанты, изучающие бухгалтерию компаний по поручению министерства
финансов, пришли к выводу, что из-за методов
бухгалтерского учета Freddie размер его собственного капитала оказался серьезно завышен.
The New York Times
6 сентября 2008 г.
Акции восстанавливаются после первых
убытков

The Associated Press

$60

1200
Сент.
2007

Дек.
2007

Март
2008

Июнь
2008

Сент.
2008

Сент.
2007

Дек.
2007

Март
2008

Июнь
2008

Сент.
2008

Эти положительные изменения происходили на фоне непрерывного потока
негативной статистики — в особенности неожиданного резкого скачка
числа заявлений на пособие по безработице и значительного всплеска
уровня безработицы (от 5,7 до 6,1%). Акции упали на 2,5%. Ситуация была
одинаковой во всем мире — от Канады до Австралии: замедление спроса
и производства, отсутствие выхода из возникшего положения. В итоге
биржа закрыла первую неделю сентября с небольшими потерями. Самая
большая новость стала известна после закрытия рынков в конце недели,
когда появились первые статьи о том, что федеральное правительство
берет контроль над Freddie Mac и Fannie Mae.

Банкротство Lehman Brothers: 8–15 сентября
В понедельник, 8 сентября, фондовый рынок вырос на 2%, положительно
отреагировав на новость о национализации Fannie и Freddie, ведь это был
228

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

решительный шаг, который за несколько месяцев до этого представлялся
немыслимым. Газета The New York Times писала, что «акции финансовых
институтов стали флагманом роста рынка, поддерживаемые надеждой,
что решение правительства предотвратило надвигающееся бедствие
и, возможно, обозначило переломную точку в кредитном кризисе, который создавал
проблемы банкам в течение почти целого года» (курсив мой. Прим. авт.). О, как
же они заблуждались!
Авторы подобных отчетов, как правило, в ретроспективе обрисовывают
события таким образом, как будто все, что происходило, было очевидно.
Однако, как видно из реакции рынка и комментариев одной из ведущих
газет, непосредственно в этот момент ситуация представляется совсем
иначе. Всего за несколько дней до значительного ухудшения кризиса The
New York Times в трех разных публикациях (в выпусках от 3, 5 и 10 сентября) писала о «финансовых спекулянтах в поисках дешевых акций»,
которые появились на рынке, упавшем на 20% от своего пика, о том, что
упали котировки множества отдельных акций и пр. Акции инвестиционного банка Lehman Brothers, например, продавались при падении котировок на 80%, а ведь это была компания с хорошей репутацией, почти
со 160-летней историей, и ее вроде как вот-вот должен был приобрести
надежный покупатель или стратегический инвестор. Ниже показаны
цены на акции Lehman Brothers в начале сентября. Хотя картина очевидно
вырисовывает тенденцию к падению курсов, случались также и ценовые
ралли; почти во всех ситуациях можно было предположить, что «дно» уже
достигнуто. В инвестировании знать, когда не действовать уверенно
и когда не делать ставки, по крайней мере столь же важно, как иметь свое
мнение и сделать свою ставку.
Цена на акции Lehman Brothers
$25

1 авг.

S&P 500
1325

$20

1300

$15

1275

$10

1250

$5

1225

$0
11 авг. 21 авг. 31 авг. 10 сент.

1 авг.

1200
11 авг. 21 авг. 31 авг. 10 сент.

Однако стратегический инвестор, который должен был бы спасти
Lehman Brothers, так и не появился, и акции этой финансовой компании
во вторник упали почти на 50%. Акции других крупных банков, включая
Citigroup, Morgan Stanley и Merrill Lynch, продавались с понижением
котировок на 5–10%, тогда как рынок в целом упал приблизительно
на 3%, а кредитные спреды существенно расширились. И инвесторы,
и регуляторы стали задаваться вопросом, сможет ли Lehman Brothers
продержаться до выходных.
Четких, юридически приемлемых путей спасения находящихся на грани
банкротства инвестиционных банков не было, причем эти инвестицион­
ные банки были «системно значимыми» (они легко могли вместе с собой

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
7 сентября 2008 г.
Появились признаки улучшения, однако
к американской экономике остаются
серьезные вопросы

Инвесторы всего мира вздохнули свободнее,
когда в воскресенье правительство взяло на себя
контроль и обеспечение ипотечных гигантов
Fannie Mae и Freddie Mac, пообещав постоянный
«кредитный поток» в израненную американскую
ипотечную систему. Однако переход контроля
над компаниями возобновил страхи перед проблемами в американской экономике и подчерк­
нул ее значительную зависимость от иностранных инвесторов, особенно азиатских.
The New York Times
8 сентября 2008 г.
Акции взлетели после вмешательства
правительства

Фондовые рынки всего мира выросли в понедельник, после того как федеральное правительство получило контроль над Fannie Mae
и Freddie Mac, однако даже самые оптимистично
настроенные инвесторы обеспокоены тем, что
остальные экономические проблемы остаются
нерешенными.
The New York Times
8 сентября 2008 г.
Последний шаг на неизбежном пути решения
проблемы с Fannie и Freddie

На общей картине видна вся очевидность
ситуации... Несостоятельность этих финансируемых государством компаний уже
давно была неизбежной... однако было
также неизбежно и то, что, когда перед правительством встанет выбор, ему придется
выполнить данную им гарантию и де-факто
национализировать эти компании... Ситуация очевидна, однако нам тем не менее
не ясно, почему министерство финансов
слишком долго выжидало, прежде чем совершить этот шаг.
Bridgewater Daily Observations
9 сентября 2008 г.
Акции падают на фоне беспокойства о судьбе
Lehman Brothers

Во вторник акции упали после новой волны опасений за стабильность Lehman Brothers Holdings,
отчего взволновался весь финансовый сектор.
The New York Times
10 сентября 2008 г.
После распродаж на рынке появились
охотники за выгодными сделками

В среду рынки завершили день умеренным
ростом, так как инвесторы скупили акции энергетических, сырьевых компаний и компаний,
производящих потребительские товары, при
этом рынок по-прежнему осторожничает в отношении финансового сектора.
The New York Times
10 сентября 2008 г.
Акции Washington Mutual рушатся
под страхами инвесторов

В среду на Уолл-стрит прочесывали весь финансовый сектор в поиске следующего «слабого
звена» после Lehman Brothers. Мишенью страхов инвесторов стала крупнейшая ссудо-сберегательная ассоциация страны Washington Mutual.
The New York Times
11 сентября 2008 г.
Рынки немного воспряли после
невпечатляющего начала

В четверг во второй половине дня акции значительно выросли после отката на открытии, так
как падение цен на нефть помогло успокоить
страхи в отношении некоторых крупнейших
банков страны.
The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

229

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
11 сентября 2008 г.
Инвесторы обращают свои взоры к A.I.G.

Напуганные возможностью дальнейших убытков
в финансовом секторе, инвесторы набросились
на American International Group — испытывающую трудности страховую компанию, которая
сообщила о крупнейших убытках из-за распространяющегося кредитного кризиса.
The New York Times

обрушить и всю систему). Хотя ФРС смогла выдать Lehman Brothers
кредит, чтобы разрядить напряженность с ликвидностью, однако количество ликвидности, которое центральный банк мог дать компании в такой
ситуации, было ограниченно, поскольку Lehman Brothers столкнулся еще
и с низкой платежеспособностью; было даже непонятно, смогут ли вливания ликвидности спасти банк.
Спред CDS
Bear Stearns
Goldman Sachs

12 сентября 2008 г.
Рынки, отвлеченные проблемам Lehman
Brothers, закрылись разнонаправленно

Lehman Brothers
Morgan Stanley

Merrill Lynch

The Associated Press

12 сентября 2008 г.
Правительство США требует от банков
срочных мер для разрешения кризиса

Пока в пятницу вечером Lehman Brothers едва
удерживался на плаву, чиновники ФРС вызвали
глав крупных компаний Уолл-стрит на срочное
совещание в Нижнем Манхэттене и настояли,
чтобы они спасли разорившийся инвестиционный банк и разработали план по стабилизации
финансовых рынков.
The New York Times
13 сентября 2008 г.
Судьба Lehman Brothers под вопросом из-за
выхода Barclays из переговоров

Не найдя спасения, проблемный инвестиционный банк Lehman Brothers в воскресенье заявит
о банкротстве и станет одним из крупнейших
банкротов за всю историю Уолл-стрит.
The New York Times
14 сентября 2008 г.
Оглушительный крах брокерской фирмы
с Мейн-стрит

Merrill Lynch, потерявшая более $45 млрд
на ипотечных инвестициях, в воскресенье
согласилась быть проданной Bank of America
за $50,3 млрд акциями — по информации лиц,
которых проинформировали о результатах
переговоров.
The New York Times

Март
2007

Июнь
2007

Сент.
2007

Дек.
2007

Март
2008

Июнь
2008

Сент.
2008

10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%

Как мы уже ранее говорили, проблему платежеспособности можно
решить, только предоставив больше собственного капитала (или
изменив правила ведения бухгалтерского учета / нормативные
требования). Это означало, что была нужна организация, которая бы
инвестировала в проблемную компанию или приобрела ее. ФРС и министерство финансов таких полномочий не имели. Поэтому требовалось найти
инвестора/покупателя из частного сектора, как в случае с Bear Stearns
и J.P. Morgan. Однако это для Lehman Brothers оказалось труднее, чем для
Bear Stearns. Lehman Brothers был крупнее, и перспектива убытков также
выглядела более явно и мрачно.
Тот факт, что Lehman Brothers не единственный нуждался в покупателе,
только осложнял ситуацию. Merrill Lynch, еще один культовый инвестиционный банк с Уолл-стрит, был в похожем положении. Как и в случае
с Lehman Brothers, многие полагали, что без инвестора Merrill Lynch
обанкротится в течение недели37.
В четверг акции Lehman Brothers продолжили «свободное падение»,
потеряв еще 42% из-за слухов, что Barclays и Bank of America, хотя и были
заинтересованы, отказались покупать проблемный инвестиционный банк
без государственной помощи. К этому моменту Lehman Brothers беспрерывно пролонгировал в однодневные кредиты на 200 млрд долларов,
только чтобы оставаться на плаву, неся огромный риск прекращения
кредитования38.
В пятницу акции Lehman Brothers упали на 17%, после того как по рынку
пронеслась новость о том, что ни ФРС, ни министерство финансов не
окажут поддержку. Банкротство Lehman Brothers быстро отразилось бы
на всей финансовой системе, произведя «эффект домино», который более
всего проявился на акциях AIG (их падение составило 31%). Однако, что
примечательно, рынок в большинстве своем все еще верил, что проблемы

230

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

финансового сектора можно удержать от распространения. В целом в пятницу он закрылся ростом в 0,4%,
чему способствовало падение цен на нефть.
Цена акций Lehman Brothers

S&P 500
$25

1350

$20

1300

$15
1250
$10
1200

$5

1 авг.

16 авг.

31 авг.

$0
15 сент.

1 авг.

16 авг.

31 авг.

1150
15 сент.

В пятницу вечером появилась информация, что представители ФРС собрали глав всех крупных банков
Уолл-стрит — от Goldman Sachs до Bank of New York Mellon — с целью потребовать от них спасти от банкротства Lehman Brothers. Согласится ли его кто-то выкупить, пока оставалось неизвестным. Bank of America,
Barclays и HSBC, по имеющимся сведениям, выразили интерес, однако никто не желал заключать сделку
без государственного софинансирования. Тогда как чиновники министерства финансов открыто заявляли,
что такой поддержки не будет.
Полсон надеялся, что, мотивируя консорциум финансовых институтов взять на себя безнадежные долги
Lehman Brothers, можно форсировать потенциальную покупку проблемной компании (так как потенциальный покупатель мог отказаться от значительной доли безнадежных активов Lehman Brothers в процессе их
приобретения). Однако, хотя некоторого прогресса в работе с консорциумом удалось добиться, покупатель
так и не объявился. Без потенциального покупателя, согласно утверждениям Полсона, Бернанке и Гейтнера39,
у ФРС не было полномочий, которые помогли бы ей эффективно предотвратить банкротство небанковской
организации в разгар панического вывода инвестиций из нее.
Бернанке и Гейтнер много говорили об этом и вдвоем, и вместе с Полсоном, пытаясь решить, как предотвратить крах Lehman Brothers, однако, как и в случае с Bear Stearns, не верили в эффективность кредита
от ФРС. Они полагали, что законодательная норма, которая заключалась в том, что кредит должен быть
«обеспечен к их удовлетворению», ограничивала сумму, которую можно выдать, а это не позволяло дать
Lehman Brothers достаточно средств, чтобы спасти компанию от банкротства или обеспечить гарантией ее
инвестиционный портфель. Усилия нескольких недель перед теми роковыми выходными были потрачены
на поиски выхода из ситуации. Бернанке и Гейтнер были готовы идти на любые выдумки в рамках своих
полномочий и взять на себя огромный риск, только чтобы предотвратить банкротство Lehman Brothers,
несмотря на все имеющиеся ограничения, однако действуя в пределах дозволенного законом. Они были
готовы сделать больше, а не меньше, однако раздел 13 (3) (тот раздел закона «О Федеральной резервной
системе», который позволял выдавать срочные кредиты более широкому кругу заемщиков) не превратил их
в алхимиков. Займы не были собственным капиталом, и им приходилось руководствоваться тем, что было
практически достижимо.
Почти все согласны с тем, что было бы намного лучше, если бы эти высшие чиновники обладали полномочиями в организованном порядке ликвидировать Lehman Brothers; это был еще один классический пример
того, как политические ограничения вместе с неидеально продуманными законодательными требованиями
могут помешать действиям, которые, по мнению всех сторон, являлись благоприятными.
Во второй половине дня в воскресенье пронеслась новость, что банкротство Lehman Brothers неминуемо,
и началась дикая паника. Шок от этой новости превосходил все пережитое до сих пор ввиду размеров
Lehman Brothers и его отношений с другими институтами, находившимися в уязвимом положении, отчего
было понятно, что теперь достанется всем. Хуже того, провал всех попыток правительства спасти финансового гиганта вызывал сомнения в том, что государство в состоянии спасти систему. Крах Lehman Brothers
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

231

был особенно страшен из-за широких и малоизученных связей компании с остальной финансовой системой.
Потенциально «заразить» всю систему могли несколько крупных каналов. Самым важным (и наименее
понятным) было значительное присутствие Lehman Brothers на рынках производных финансовых инструментов. На момент банкротства Lehman Brothers был стороной кредитных дефолтных свопов на сумму около
4–6 трлн долларов, что составило около 8% всего рынка. Хотя многие из этих рисков устранялись, так как
у Lehman Brothers на самом деле не было огромных долгов, банкротство привело к тому, что его клиентам
было очень трудно найти новых контрагентов. В то время никто не знал, насколько велики чистые риски
Lehman Brothers или кто оказался по другую сторону риска, — мы вступали в огромную пропасть неизвестности. И 11 сентября мы написали в Daily Observations:
— Подавляют масштабы неопределенности в этой ситуации. Что происходит, когда ты идешь рассчитываться
по валютному форвардному контракту с контрагентом, которого вдруг не стало? Может быть, все пройдет
благополучно, а может быть, возникнут и будут досаждать какие-нибудь неожиданные обстоятельства. Что,
если вы не забирали прирост при переоценке стоимости срочных биржевых контрактов у одного из своих
дилеров (мы постоянно собираем со всех); этот дилер оказывается вне игры, и теперь вы — кредитор без
обеспечения? Куда передать этот риск? Вполне возможно, вслед за Lehman Brothers рухнет Merrill Lynch. Что
делать? И кого он потянет за собой? Если все задаются подобными вопросами, то естественным ходом становится сокращение объемов торговли ценными бумагами и концентрация позиций в нескольких компаниях.
Однако эти несколько компаний передают активы в самые надежные финансовые институты и самым надежным управляющим. Неизбежным результатом становится существенно более низкая ликвидность, более
высокие транзакционные издержки и более высокая волатильность. При этом более высокая волатильность
затем переходит обратно на реальную экономику, потому что люди и компании совершают операции
по данным ценам. При этом ограничения по капиталу в финансовом секторе означают, что рост кредитования
остается на низком уровне, что подрывает экономический рост. Мы сейчас очень близки к этой черте.
Хотя банкротство Lehman Brothers было крупнейшим в истории США (и остается таковым по сей день)
с заявленными активами на сумму около 600 млрд долларов, размер компании составлял всего около двух
третей от размера Goldman Sachs и только четверть — от размера J.P. Morgan. Все они были тесно связаны,
поэтому убытки и проблемы с ликвидностью быстро распространялись.
Мы назвали эту стадию кризиса лавиной — моментом, в который небольшая проблема,
возникшая в одном из углов финансовой системы (субстандартные ипотечные кредиты), стала
перерастать в более крупные проблемы, быстро ускоряясь и обрушивая экономику.

После коллапса Lehman Brothers: 15–18 сентября
Утром в понедельник, 15 сентября, Lehman Brothers подал заявление о банкротстве, и фондовый рынок упал
почти на 5%. Ни одна отрасль не осталась незатронутой, хотя финансовый сектор пострадал более всего:
акции банков и страховых компаний упали почти на 10%. Кредитные спреды вышли за все пределы, и поток
кредитования почти полностью остановился. В течение следующей недели рынки, высшее руководство
страны и мы в Bridgewater усиленно пытались просчитать все последствия банкротства Lehman Brothers —
впрочем, без особого успеха, поскольку взаимосвязи и риски были слишком сложными и непрозрачными.
Нам было понятно, что без общей системы защиты не обойтись, потому что последствия самой
неопределенности будут разрушительными, ведь началось стихийное «бегство» из всех компаний, оказавшихся в уязвимом положении. Однако если руководство страны не смогло или не
стало спасать Lehman Brothers, то как оно сможет спасти всю систему?
Одной из скорейших мер, принятых ФРС, стало объявленное за ночь до этого беспрецедентное расширение
«кредитной линии первичных дилеров», которые были готовы кредитовать инвестиционные банки практически под любой залог, включая крайне рискованные инструменты — например, акции, субстандартные
ипотечные кредиты и «мусорные» облигации. Это был крупнейший шаг навстречу проблемным компаниям
со стороны центрального банка и в обычной обстановке был бы воспринят таковым. Однако крах Lehman
Brothers затмил его.
232

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Фондовый индекс

S&P 500

20

1350
1300

19

1250
18
1200
16

1150

1 авг.

16 авг.

31 авг.

1100
15 сент.

1 авг.

16 авг.

31 авг.

15
15 сент.

Позднее Полсон написал в своей книге, что чувствовал себя неловко,
даже когда прямо и открыто объяснял, почему Lehman Brothers
потерпел крах, не породив дальнейших проблем. Это трудность,
с которой всегда сталкивается руководство, когда пытается
донести свою позицию во время кризиса. Вот как он выразился:
— Будучи официальным лицом, я часто ощущал всю тяжесть и ответственность
своей работы. Хотя я по натуре человек прямолинейный, мне было важно донести
до рынков и общества нашу решительность и уверенность в своих действиях, чтобы
успокоить рынки и помочь американцам лучше понять происходящее... Я не хотел
показаться бессильным. Я не мог сказать, например, что у нас не было законных
полномочий спасти Lehman Brothers — хотя это было именно так. Скажи я это
открыто — и тогда бы наступил конец Morgan Stanley, который был в гораздо
лучшем финансовом состоянии, чем Lehman, однако уже находился под давлением,
которое в ближайшие дни значительно усилится. Потеряй мы Morgan Stanley —
и на очереди уже Goldman Sachs; если бы все эти банки рухнули, то вместе с ними
улетучилась бы вся финансовая система, а с ней и вся экономика40.
Задаваясь вопросами о том, какой курс примет экономическая политика,
15 сентября я написал следующую заметку нашим клиентам.
Из выпуска BDO от 15 сентября: Наше нынешнее положение
Нам уже давно было известно об убытках, которые пришлось понести
финансовым институтам. Мы обсуждали их и многократно передавали вам
эту информацию в таблицах в течение прошедшего года. Итак, эти
проблемы были нам известны. Мы назвали их известными и управляемыми, потому что, помимо того что нам было о них известно, по нашим
ощущениям, ими можно было управлять посредством реализации разумной
государственной политики — путем предоставления ликвидности (ФРС),
изменения правил ведения бухгалтерского учета и/или создания системы
государственной защиты (министерством финансов при сотрудничестве
с конгрессом), — а затем четко объяснить всем, как действует эта политика,
чтобы заручиться необходимым доверием, которое бы позволило развиваться процессу реструктуризации долга в организованном порядке...

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
15 сентября 2008 г.
Переполох на Уолл-стрит вызвал обвал акций

Боясь, что кризис финансового сектора перекинется на экономику в целом, в понедельник
инвесторы обрушили акции почти на 5%...
Поскольку Lehman Brothers объявил о банкротстве, в то время как A.I.G. испытывает серьезные проблемы, инвесторы обеспокоены тем,
что компаниям и потребителям будет сложно
получать кредиты.
The New York Times
16 сентября 2008 г.
Кредит от ФРС на $85 млрд спасает страховую
компанию

Опасаясь всемирного финансового кризиса,
ФРС во вторник изменила курс и согласилась
выдать кредит на $84 млрд испытывающей трудности American International Group при условии,
что государство получает контроль над компанией. Решение, принятое всего лишь две недели
спустя после того, как федеральные ипотечные
агентства, финансируемые государством, —
Fannie Mae и Freddie Mac — перешли под
контроль министерства финансов, стало самым
радикальным вмешательством в частный бизнес
за всю историю центрального банка.
The New York Times
16 сентября 2008 г.
Баланс ФРС — это новая система финансовой
защиты

После того как системе позволили выйти
из-под контроля и начался сход «лавины»,
в срочном порядке стала создаваться система финансовой защиты, основанная
на балансе ФРС, потому что ничего другого больше нет. Хотя и мы поступили бы
именно так, если бы оказались в положении
ФРС, трагедия в том, что ФРС вообще
не должна была попадать в него; нет уверенности, что эти меры сейчас спасут си­
туацию на столь позднем этапе.
Bridgewater Daily Observations
17 сентября 2008 г.
Финансовый кризис вступает в новую фазу

В среду финансовый кризис вступил в потенциально опасную новую фазу, когда многие кредитные рынки прекратили нормально функционировать, после того как инвесторы по всему миру
стали лихорадочно переводить деньги в самые
безопасные активы — казначейские векселя.
The New York Times

Хотя мы все еще пытаемся понять подходы, применяемые министерством
финансов и ФРС, в последние несколько дней ведомства сделали ряд
намеков. Они дали понять, что готовы рискнуть оказаться на глубине пугающей неизвестности без четко выработанной системы государственной
защиты. Поэтому мы теперь просто ждем, нет ли у них в запасе еще
каких-либо трюков, или же они и в самом деле такие безрассудные,
Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

233

как кажутся. Процентные ставки падают до нуля, финансовые посредники разорились, делеверидж
в процессе — похоже, что мы переходим в новую сферу, в которой классические инструменты
денежно-кредитной политики более не работают, и мы окажемся во власти той же динамики, что
была в Японии в 1990-х и в США в 1930-х гг.
Тем временем поступили отчеты, из которых было очевидно, что крах финансовой системы переходил
в экономику, готовясь обрушить ее. Согласно отчету ФРС, в августе промышленное производство резко
сократилось; кредитный рейтинг AIG был понижен несколькими агентствами, что потенциально могло
вызвать введение дополнительных требований к залоговому имуществу, а Hewlett Packard объявил о сокращении 25 тыс. рабочих мест. Как только стало очевидно, что финансовая система США в кризисе, финансовые проблемы быстро распространились по всему миру, отчего европейские и азиатские центральные
банки тотчас объявили о новых мерах предоставления ликвидности, чтобы защитить собственные рынки.
Кредитные рынки переживали трудные времена. По мере того как участники финансового рынка разбирались с хитросплетениями рисков контрагента и обязательств, возникшими вследствие банкротства Lehman
Brothers, межбанковское кредитование прекратилось, и LIBOR (ставка, по которой банки выдают друг другу
кредиты) выросла почти в два раза по сравнению с предыдущей неделей. От проблем не спасся никто, даже
самые устойчивые компании. В частном секторе руководители крупнейших компаний, таких как GE,
признались регулятору, что даже у них были проблемы с привлечением заемных средств на рынке коммерческих векселей, что ограничило и денежные потоки, а такое положение могло привести их компании
к дефолту. Фонды денежного рынка, инвестирующие в высококачественные активы, стали испытывать
растущий стресс, фиксировать выкуп активов и большие убытки (все это мы несколько позже обсудим более
подробно). К концу дня кредитные спреды Morgan Stanley расширились до уровней, превышающих те, что
были у Lehman Brothers в пятницу.
В течение дня регуляторы старались удержать быстрое падение AIG. Это был один из крупнейших страховщиков; на пике цен его активы оценивались примерно в триллион долларов. Проблемы компании заключались в том, что она выпустила страховые контракты на облигации (кредитные дефолтные свопы — CDS
и обеспеченные долговые обязательства — CDO) на сотни миллиардов долларов, что означало, что компании
придется выплатить круглую сумму, если облигации будут убыточными. Многие из этих облигаций
представляли собой субстандартные ипотечные кредиты «в новой упаковке», поэтому AIG оказалась перед
риском огромных убытков. Поскольку многие другие финансовые институты зависели от этих страховых
контрактов, AIG являлась системно значимой. Однако было очевидно, что компания стремительно приближается к своему краху. В воскресенье было заявлено, что AIG требуется финансирование на 40 млрд долларов. Буквально день спустя требуемая сумма финансирования превратилась в 85 млрд долларов41.
Цена акций AIG
$1200
$1000
$800
$600
$400
$200
Сент.
2007

Дек.
2007

Март
2008

Июнь
2008

Сент.
2008

$0

Во вторник ФРС сделала два неожиданных регуляторных шага, причем один из них был значительно более
решительным, чем ожидалось, а другой — более робким. С одной стороны, на одном из очередных заседаний
по установлению процентных ставок ФРС решила не изменять их, когда рынок ожидал их снижения, что
стало для рынков большим разочарованием, и они отреагировали соответствующим образом. Примечательно,

234

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

что, даже когда рынок находился на грани депрессии, ФРС по-прежнему была более обеспокоена инфляцией, заявив, что «комитет в равной и значительной степени обеспокоен риском снижения экономического
роста и повышения инфляции». Позже в мемуарах Бернанке написал, что «в ретроспективе это решение,
безусловно, представляется ошибочным»; частично оно было вызвано «общим настроением на встрече
удерживать наши позиции до тех пор, пока не станет более понятно, как разрешится ситуация с Lehman»42.
Тем не менее более важным является то, что ФРС также объявила о пересмотре ограничений центрального
банка США. ФРС смело заявила, что предоставит AIG чрезвычайное финансирование на сумму 85 млрд
долларов. Однако данная сделка, в спешке подготовленная во второй половине дня вторника, 16 сентября,
подразумевала ряд жестких условий. AIG обязывалась погашать свой долг с плавающей процентной ставкой,
изначально установленной на уровне 11,5%, при этом государство получало 80% акций компании. Поскольку
AIG не имела достаточного объема безопасных финансовых активов, чтобы обеспечить этот кредит, то компании пришлось заложить почти все, чем она владела, включая собственные дочерние страховые и финансовые
компании, а также различные принадлежавшие ей объекты недвижимости (в том числе горнолыжный
курорт!). Кредит ФРС сделал свое дело, потому что рынок поверил в платежеспособность AIG (из-за стоимости ее дочерних страховых компаний, которые имели кредитный рейтинг инвестиционного качества)43.
Однако даже в таких условиях этот кредит был необычайно рискованным шагом для ФРС — в конце концов,
компании, которые AIG предоставила в качестве залога, было далеко не так просто продать или повысить
их стоимость, как ценные бумаги с кредитным рейтингом ААА, которые ФРС принимала в обычное время.
При этом сохранялся риск того, что AIG потерпит крах, несмотря на предоставленную ФРС поддержку.
Позднее Гейтнер говорил: «Решение о поддержке AIG было одним из самых трудных за все двадцать
с лишним лет, что я находился на государственной службе»44.
Новость о спасении AIG государством не прибавила настроения на рынках в среду. Напротив, котировки
ценных бумаг сползли вниз еще на 4,7%, при этом акции крупных финансовых институтов упали в цене
на двузначную величину в процентах. Ставки по коммерческим векселям продолжали расти, при том что
доходность 3-месячных казначейских векселей упала почти до 0 (с 1,6% за неделю до этого), в то время как
инвесторы «бежали» в более безопасные активы. В разгар этого хаоса регуляторы объявили о ряде принятых
стабилизирующих мер. Комиссия по ценным бумагам и биржам ужесточила контроль над держателями
коротких позиций (что является обычной реакцией на кризис), а банковские регуляторы предложили
пересмотр правил ведения бухгалтерского учета, чтобы представить отчетность банков в более выгодном
свете.
Давайте немного отвлечемся и поговорим на тему важности бухгалтерского учета, в особенности по справедливой стоимости. Для банков активы «по справедливой стоимости» означают, что банк на ежедневной основе
пересматривает, за какую цену он может продать эти активы, и назначает им эту цену. Другие активы могут
оцениваться другими способами, обычно собственными методами, которые варьируются в зависимости
от актива. Когда актив, который банки обязаны указывать «по справедливой стоимости», продается по значительно более низкой цене, любой банк, у которого есть такие активы, представляется очень убыточным, что
сокращает его капитал и таким образом вынуждает банки привлекать финансирование или продавать активы,
что еще больше сокращает ликвидность и негативно влияет на стоимость активов. Это также пугает людей,
которые имеют дело с такими банками. Изменения в правилах ведения бухгалтерского учета, которые позволяют банкам реализовать убытки в течение более продолжительного периода (без перерасчета «по справедливой стоимости»), позволяют избежать некоторых из этих проблем. Безусловно, изменение правил ведения
бухгалтерского учета с целью преуменьшения убытков во время финансового кризиса тоже не прибавляет
доверия, поэтому регуляторам стоит с осторожностью принимать такое решение.
Однако изменения в правилах ведения бухгалтерского учета не в состоянии искоренить более фундаментальную проблему, а именно: утонувшие в долгах американские домашние хозяйства и финансовые институты отказываются погашать долги, потому что у них их слишком много. Было понятно, что финансовые
институты требуют рекапитализации (например, посредством вливаний в акционерный капитал) и что им
нужно найти покупателей на свои более проблемные активы. Поэтому Полсон обратился к конгрессу
за финансированием и полномочиями, чтобы министерство финансов было в состоянии сыграть эту роль.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

235

Правительство организовывает фонд спасения:
18–31 сентября
Полсон, Бернанке и ряд конгрессменов (в первую очередь Барни Фрэнк) думали, что наилучшим способом
восстановить доверие была бы скупка проблемных активов по программе, которая впоследствии получила
название Программы выкупа проблемных активов (TARP). Можно было решиться национализировать
банки, однако в истории США такой шаг был бы беспрецедентным. В других же странах национализация
сопровождалась наложением жестких ограничений. По этой причине банки неохотно принимали финансирование и национализацию, пока не оказывались на волоске от банкротства или же сразу после него. Полсон
считал, что это неправильно, поскольку такой ход событий для возобновления потоков капитала оказался
бы скорее вредоносным, нежели благоприятным.
Скупка активов представлялась разумным решением, так как ощутимым источником проблем банков были
огромные пакеты комплексных, в высшей степени неликвидных ипотечных ценных бумаг на балансе.
Теоретически, если государство обеспечило бы для них рынок, цены бы выросли, высвободился бы капитал,
а доверие инвесторов восстановилось бы, позволив банковской системе начать рекапитализацию.
Когда на Уолл-стрит стало известно о возможном государственном плане спасения проблемных компаний,
рынок воспрял. Ралли продолжилось в пятницу, когда котировки поднялись на 4%, так как появились новые
подробности программы. Президент Буш и министр Полсон объявили, что федеральное правительство
готово потратить 500 млрд долларов на скупку проблемных ипотечных кредитов, тогда как ведущие
конгресс­мены пообещали быстро действовать и утверждать поступающие предложения. Тогда ФРС
объявила об открытии своп-линии на 180 млрд долларов для глобальных центральных банков, таким образом
несколько успокоив страхи в отношении нехватки ликвидного доллара на иностранных рынках. Комиссия
по ценным бумагам и биржам наложила запрет на короткие продажи почти для 800 финансовых компаний.
Goldman Sachs и Morgan Stanley добровольно стали банковскими холдингами, чтобы получить законную
государственную защиту и, как следствие, доступ к дополнительным каналам кредитования ФРС.
Министерство финансов также раскрыло свой новый изобретательный способ защиты проблемных фондов денежного рынка, в которых находилось 3,5 трлн долларов. Фонды денежного рынка
стали очень популярной альтернативой банковским вкладам как для розничных, так и для институциональных инвесторов. Большинство инвесторов были привлечены высокими процентными ставками, и их не
смутило отсутствие защиты FDIC; им не нравилось, что они потворствовали этим высоким ставкам,
инвестируя в более доходные и более рискованные займы. Они также полагали, что не потеряют денег
на них, так как их основная сумма была защищена.
Фонды денежного рынка, инвестирующие в высококачественные активы, были важным источником ликвидности для разных компаний и отраслей, поскольку скупали коммерческие векселя — вид краткосрочного
обязательства, которым пользуются компании для финансирования операций. Поскольку коммерческие
векселя во владении фондов в целом хорошо диверсифицированы и имеют высокий рейтинг, фонды считаются почти безрисковыми — как депозитные сертификаты или банковские вклады. Однако несколько
фондов понесли убытки в результате банкротства Lehman Brothers, в особенности Reserve Primary Fund,
который 16 сентября «упал ниже доллара» (стоимость чистых активов фонда упала ниже требуемого одного
доллара за акцию). Боязнь, что и другие могут понести убытки, привела к тому, что многие инвесторы изъяли
из них деньги. По мере того как доллары утекали из фондов, последним приходилось закрывать свои
позиции в коммерческих векселях. В результате сотни миллиардов долларов, которые финансировали
ежедневные операции компании, исчезли за несколько дней.
После того как фонд Primary Reserve Fund «упал ниже доллара», Кену Уилсону, находившемуся в министерстве финансов, в семь утра позвонили из Northern Trust, после чего последовали звонки от Black Rock, State
Street и Bank of New York Mellon. Все они заявляли, что вкладчики массово выводят средства из их фондов
денежного рынка. Тем временем попала в новости компания GE с объяснениями, почему не может продать
свои ценные бумаги. После этого позвонил CEO Coca-Cola и сообщил, что компания будет не в состоянии
выплатить ежеквартальные дивиденды на 800 млн долларов в конце недели, потому что у них не получается
закрыть позиции по ценным бумагам. Подумать только, даже промышленные компании и компании —

236

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

производители потребительских товаров с рейтингом ААА не могли продать ценные бумаги! Ситуация очень
быстро распространялась от Уолл-стрит до Мейн-стрит*.
Чистые активы американских фондов
денежного рынка (млрд долл. США)
3500
3000
2500
2000
1500
2000

2002

2004

2006

2008

Чтобы прекратить массовое «бегство» из фондов денежного рынка, Полсон решил сразу же обеспечить их
гарантией. Единственная проблема была в том, что фондам требовалось существенное обеспечение,
а министерство финансов не могло так быстро найти средства. В поисках решения чиновники министерства
финансов обратились к своему необычному источнику — начали пользоваться 50-миллиардным Валютным
стабилизационным фондом (ESF)**, чтобы обеспечить эту гарантию. Об этом плане было объявлено
в пятницу, 19 сентября, — четыре дня спустя после краха Lehman Brothers. У министров финансов могут
возникнуть большие проблемы, если деньги будут потрачены не на те цели, на которые они были выделены.
Поэтому Полсон обратился к своему главному юрисконсульту, чтобы тот высказал свое мнение по вопросу,
имеет ли право Полсон воспользоваться этими 45 млрд долларов, поскольку, если обрушится вся экономика,
это отрицательно скажется на долларе45. Некоторые из коллег Полсона задавались вопросом, хватит ли ему
этих денег, если принимать во внимание, что активы фондов денежного рынка составляли 3,5 трлн долларов.
Ответа на этот вопрос Полсон не знал, но других идей у него не было.
Команда министерства финансов действовала так быстро, что Шейла Бэйр (глава FDIC) позвонила
и пожаловалась, что с ней не только не проконсультировались по этому вопросу, но и в результате этой
гарантии все деньги сейчас перетекут из банковских вкладов в фонды денежного рынка. Это было верное
замечание, поэтому министерство финансов прояснило, что данная гарантия была применима только
по отношению к фондам денежного рынка, которые на 19 сентября оказались в трудном финансовом положении. Гарантия стала крайне успешным шагом, и рынки мгновенно положительно отреагировали. По мнению
Полсона, произошло так, потому что, если говоришь, что что-то является гарантией, а не просто обеспечением, на инвесторов это действует гораздо более обнадеживающе.
Валютный стабилизационный фонд предназначался для защиты доллара от массового изъятия, однако этот
мандат был достаточно гибким, чтобы его можно было обратить на более срочные цели. К тому же им можно
было воспользоваться быстро, требовалось лишь одобрение президента. Этот ход как раз является образцом
сообразительности и изобретательности, которая требовалась, чтобы обойти «минное поле» регуляторных
и политических препятствий и добиться того, чтобы то, что нужно было сделать, было сделано.
Хорошо скоординированные и всеобъемлющие изменения экономического курса ободрили инвесторов.
Наш выпуск Daily Observations за тот день говорит сам за себя.
Из выпуска BDO от 18 сентября: Приняты серьезные меры!
Министерство финансов, ФРС и конгресс наконец договорились между собой о создании системы государственной защиты экономики! За одну только ночь центральные банки добавили ликвидности на 180 млрд
долларов!
* От англ. Main Street (разг.) — собирательный образ частного малого бизнеса США в противовес Уолл-стрит. Прим. науч. ред.
** От англ. Exchange stabilization fund. Прим. науч. ред.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

237

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
18 сентября 2008 г.
Правительство предложило огромный пакет
помощи проблемным компаниям, чтобы
обуздать финансовый кризис

В четверг главы министерства финансов и ФРС
начали обсуждать с лидерами конгресса программу, возможно, самого большого пакета
помощи частному сектору от государства за всю
историю США.
Хотя детали пока еще прорабатываются, наиболее вероятный план заключается в том, чтобы
уполномочить правительство скупить с большим
дисконтом проблемные ипотечные кредиты
у банков и других институтов.
The New York Times
21 сентября 2008 г.
Последние шаги министерства финансов
вызывают шок и разочарование

Последняя мера сдерживания кредитного
кризиса (Программа выкупа проблемных
активов) необычайна по следующим причинам: 1) ширине полномочий, которые
предоставляются министерству финансов;
2) полному отсутствию какой-либо конкретики. Поэтому доверия программа не вызывает. Напротив, из всех мер, которые имели
и не имели место, эта программа более всего
подрывает наше доверие.
Bridgewater Daily Observations
22 сентября 2008 г.
Рынки обрушиваются на фоне
неопределенностей с программой
государственной помощи

Новые опасения в отношении крупнейшего
пакета государственной помощи в истории
повлекли обвал акций, а ослабевание доллара
привело к тому, что инвесторы в спешке стали
скупать товары, все еще пребывая в волнении
из-за состояния Уолл-стрит.
The New York Times
22 сентября 2008 г.
О чем говорят рынки

В понедельник торги были по большей
части бедствием для американского руководства. Активы США были отвергнуты,
акции и казначейские облигации рухнули,
а товары взлетели в цене. Такая динамика
соответствует потере доверия к доллару
как к резервной валюте, и, если так будет
продолжаться, экономика и финансовая
система страны окажутся перед лицом еще
большей опасности.
Bridgewater Daily Observations
24 сентября 2008 г.
Экономическая активность, по словам главы
ФРС, замедляется во многих областях

Глава ФРС Бен Бернанке описал в среду состояние национальной экономики как полумертвое
и заявил, что финансовым институтам было бы
невозможно выжить без поддержки от правительства на $700 млрд.
The New York Times

238

Регуляторы приняли меры против спекулянтов, играющих на понижение.
Банк Morgan Stanley заморожен, и его проблемы сейчас будут решать, а за ним
последует Goldman Sachs; уже запущен механизм разрешения ситуации.
Тем не менее оптимизм той недели несколько угас, когда к выходным появились дальнейшие подробности государственной программы по выкупу
проблемных активов (точнее, когда они не появились). Формальное предложение, выдвинутое президентской администрацией в субботу, 20 сентября,
было расписано на три страницы и скорее представляло собой план действий
для конгресса, нежели ставило его перед фактом. Инициатива, получившая
название программы выкупа проблемных активов, требовала скупки ипотечных активов на сумму 700 млрд долларов, однако при этом не было никаких
подробностей, как будет совершаться покупка или еще какие действия могут
быть предприняты, ведь 700 млрд долларов — гроши по сравнению с тем,
какие суммы были необходимы. Как мы объяснили нашим клиентам после
того, как появилась первая информация о новом законопроекте, скупка
проблемных активов сама по себе особо ничего не значила.
Из выпуска BDO от 25 сентября:
Предложенный план не оправдал возложенных надежд
Скупка ипотечных активов (и некоторых других) на сумму 700 млрд долларов вряд ли нам чем-то поможет. Если активы будут куплены по рыночной
цене, финансовое положение кого бы то ни было существенно не изменится;
они станут лишь малой толикой того, что нужно скупить государству,
и данная мера не решает почти ничего. Если их скупят по завышенной цене,
то этот ход станет неэтичной прямой субсидией; на потраченную денежную
сумму будет скуплено меньше, и сдерживающего эффекта не получится.
В довершение всего, законодателей отпугнули бесконтрольные полномочия, которые данный законопроект давал министерству финансов, поэтому
не было гарантии того, что конгресс его одобрит. Когда рынки открылись
в понедельник, началась распродажа акций, и рынок в тот день закрылся
с понижением на 3,8%, а доллар упал по отношению почти ко всем основным валютам.
Развитие событий, связанных с данным законопроектом и всеми трудностями его одобрения в Вашингтоне, которое проходило на фоне пессимистичных экономических релизов и «обледенелых» кредитных рынков,
бросало их то вверх, то вниз в течение всей недели — с 22 сентября.
Самым значительным фактором, подействовавшим на состояние рынков
в течение понедельника — среды, оказалась политическая борьба между теми,
кто хотел поддержать этот законопроект, и теми, кто был против него.
Поскольку Бернанке и Полсон потребовали немедленных действий, выступая
в конгрессе во вторник, президент Джордж Буш обратился к народу и объявил
о поддержке программы TARP в среду. Тем не менее конгресс не добился
ощутимого прогресса. Законодательный процесс был прерван дебатами
на тему необходимости более всестороннего законопроекта, который был бы
более полезен домовладельцам и более четко очерчивал бы границы полномочий министерства финансов. Компенсация работы топ-менеджмента банков
стала самой жаркой темой для дискуссий. Многие другие проблемы,
по которым политики придерживались диаметрально противоположных
мнений, привели к большим спорам и почти к полному отсутствию прогресса.

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Как это обычно и происходит в классических сценариях делевериджа, этот политический дискурс постепенно стал принимать
популистские оттенки. Хотя ведущие конгрессмены в основном поддерживали законопроект, их рядовые коллеги захлебывались в споре, что это
даст возможность банкам, из-за которых и случились все эти ужасные
проблемы, воспользоваться этой помощью. Спор о том, кому придется
понести убытки, типичен для делевериджа и является крайне контрпродуктивным; он подобен тому, как если бы врачи в отделении скорой помощи
принялись спорить, кто оплатит счет за медицинские услуги. Но в этот
момент все внимание приковано к пациенту и нацелено на его спасение,
а то, как разобраться с издержками, решается позже.
Даже предложение программы TARP было рискованным предприятием.
Если бы ее не утвердили, то рынок, скорее всего, ответил бы обвалом.
И одобрить законопроект нужно было в очень тяжелых условиях: как
можно скорее, буквально за несколько недель до президентских выборов
и в разгар жарких скандалов с популистами и левого, и правого толка
на предмет беспрецедентного размера и охвата данной программы.
Законопроект должен быть поддержан обеими партиями, что случалось
исключительно редко в отношении любого важного нового закона (а с тех
пор стало еще реже). Если бы кто-либо из кандидатов в президенты
высказался против этого законопроекта, получить его одобрение стало
бы практически невозможно. Маккейн и Пэйлин изначально заняли
позицию против выкупа проблемных активов, хотя со временем перешли
в лагерь его сторонников. (Полсон разговаривал по телефону с обоими
кандидатами в президенты почти каждый день.) Единственным фактором, действующим в поддержку законопроекта, было то, что, чтобы
заставить конгресс оперативно действовать, нужен по крайней мере
кризис, а финансовый кризис на то время достиг своей самой острой
стадии. Трудности одобрения данного законопроекта являются хорошей
иллюстрацией того, почему регуляторам требуются более широкие
чрезвычайные полномочия, чтобы им не пришлось зависеть от того,
когда их действия одобрит конгресс.
Финансовые рынки пульсировали в ответ на каждую волну «утвердят —
не утвердят» то, что рынкам было так необходимо в то время. Кредитные
спреды кредитных дефолтных свопов Goldman Sachs и Morgan Stanley,
которые сузились за выходные, когда они были преобразованы в банковские холдинги, за неделю снова расширились, и коммерческие векселя
опять оказались под давлением из-за огромных оттоков средств из фондов
денежного рынка, инвестирующих в высококачественные активы, и их
перехода в государственные фонды. В четверг вечером FDIC взяла
контроль над Washington Mutual, ознаменовав этим крупнейший крах
банка в американской истории, прежде чем его активы были переданы
J.P. Morgan в процессе сделки стоимостью 1,9 млрд долларов (несколько
дней спустя FDIC взяла контроль и над банком Wachovia). В пятницу,
26 сентября, мы писали: «...каждый день происходит столько событий, что
не знаешь, что и выбрать для комментариев. Однако общая картина,
на которой вырисовываются все эти ежедневные новости, заключается
в том, что мы переживаем “лавинообразную” стадию делевериджа».

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
25 сентября 2008 г.
Акции взлетели, кредитные рынки будто
заморожены

The New York Times

25 сентября 2008 г.
Правительство получает контроль
над Washington Mutual и продает некоторые
активы

The New York Times

26 сентября 2008 г.
ФРС продолжает борьбу на фронте
ликвидности, но этого недостаточно

Общая картина, через призму которой мы
пропускаем все новости, заключается в том,
что «лавина делевериджа» уже начала сходить, и мы подозреваем, что действия, рассматриваемые в Вашингтоне сейчас, далеко
не достаточны, чтобы изменить ситуацию.
Bridgewater Daily Observations
28 сентября 2008 г.
План неплох; посмотрим, как он будет
исполняться и не слишком ли запоздал

План позволяет правительству все, как мы
и надеялись, чтобы восстановить ликвидность, платежеспособность и уверенность
в экономике, однако он не столь решителен
и своевремен, как мы ожидали.
Bridgewater Daily Observations
29 сентября 2008 г.
Палата представителей открыто отвергает
план спасения компаний на огромную сумму;
следующие шаги неясны

Выступая против предложений президента
Буша и лидеров обеих партий в понедельник,
рядовые члены палаты представителей отвергли
план спасения экономики на $700 млрд. Такое
сопротивление вызвало «бурю» в Капитолии,
обрушило рынки, главные же представители
законодательной власти теперь в трудном поиске
решения.
The New York Times
29 сентября 2008 г.
Испытание авторитета

Сегодняшний провал принятия законопроекта палатой представителей, несмотря
на уверение тех, кто якобы контролирует
ситуацию, что проект будет принят, привлек
внимание всего мира к ключевым фигурам
США. Вопрос, в состоянии ли государство
осуществить необходимое, стал еще острее.
В итоге глобальные финансисты (Китай,
ОПЕК) будут решать, выдержали ли руководящие лица США испытание.
Bridgewater Daily Observations
30 сентября 2008 г.
Акции восстанавливаются на надеждах
инвесторов на госпрограмму спасения
экономики

The New York Times

Тупиковая ситуация в конгрессе рано утром в воскресенье, казалось,
начала разрешаться, когда министр финансов Полсон, сопровождаемый

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

239

с двух сторон — спикером палаты представителей Нэнси Пелоси и лидером большинства сенатором Гарри
Рейдом, — объявил о том, что решение в отношении законопроекта о выкупе проблемных активов на сумму
700 млрд долларов было достигнуто.
Однако, когда во второй половине дня понедельника по законопроекту прошло голосование, он не набрал
нужного количества голосов. Акции упали на 8,8% — крупнейшее падение рынка за один день с 1987 г.
Отклики этого события привели к падению рынков во всем мире; цены на нефть упали на 10 долларов
за баррель, поскольку спрос на нефть падает в периоды депрессии. Центральные банки тем временем старались наскрести на чрезвычайные кредиты финансовым институтам, которые были ошарашены произошедшим. Рынок межбанковского кредитования замер, а ставки по краткосрочным казначейским ценным
бумагам упали до отметки чуть выше нуля.
Ставки по 90-дневным
казначейским векселям

S&P 500
1600

Сент.
2007

Янв.
2008

Май
2008

5%

1500

4%

1400

3%

1300

2%

1200

1%

1100
Сент.
2008

Сент.
2007

Янв.
2008

Май
2008

0%
Сент.
2008

Опять же, одним из самых главных аспектов успешного управления кризисом является мудрость
и знания руководящих лиц страны, у которых есть полномочия сделать все возможное для успешного разрешения кризиса. Результат голосования конгресса послужил знаком того, что министерству
финансов придется побороться за получение таких полномочий. В это время мы написали следующее.
Из выпуска BDO от 29 сентября: Испытание правительства на прочность
Финансирование американского потребления и глобальная финансовая система действуют, основываясь
на доверии. Недавние события, очевидно, подорвали доверие к финансовой системе. Сегодняшний провал
в палате представителей законопроекта, утверждение которого было заверено теми, кто должен иметь
контроль над этим процессом, привлек внимание всего мира к американским политикам. Вопрос, в состоянии ли США сделать сейчас необходимое, еще более усложнился. В конце концов, мировые финансисты
(Китай, ОПЕК) будут решать, смогли ли американские законодатели пройти это испытание.
Даже если бы этот законопроект был утвержден, поддерживать необходимое глобальное доверие к системе
было бы трудно. На сегодняшний день уровень трудностей и риск потери доверия возросли, если учитывать
хаотичность процессов и отсутствие навыков руководства, проявленные Вашингтоном. Впереди ожидают еще
немалые потери.
Чиновники министерства финансов и лидеры конгресса работали круглосуточно, чтобы законопроект
получил одобрение. Этот процесс был крайне болезненным: убедить республиканцев и демократов работать
вместе и в обычные времена трудно, а рассматривать программу выкупа проблемных активов за месяц
до выборов, отмеченных жаркими предвыборными схватками, и подавно. Республиканцам совсем не хотелось
выглядеть так, как будто они отказываются от своих принципов свободного рынка и приверженности финансовой ответственности, только чтобы поддержать спасение банков. Демократы беспокоились, что таким
образом прямо перед выборами отдают в руки действующей администрации республиканцев такую крупную
победу на законодательном поприще. И Обама, и Маккейн беспокоились, что противник попытается поднять
свой «популистский рейтинг», выступив против так называемого спасения Уолл-стрит. Полсон очень
переживал, что если бы это произошло, то у законопроекта не осталось бы никаких шансов46.

240

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Однако политика была не единственной головной болью, связанной с программой TARP. В то время как
министерство финансов тесно сотрудничало с конгрессом, чтобы получить одобрение программы, обанкротились два крупнейших банка в американской истории (WaMu и Wachovia), а нескольким европейским
странам пришлось активизировать усилия и спасать от банкротства собственные банки. Чиновники
министерства финансов понимали, что скупка токсичных активов на 700 млрд долларов будет недостаточной
мерой для спасения рынков. Однако если деньги дать банкам напрямую в качестве капитала, то на них можно
купить много раз по 700 млрд долларов, поскольку они могут использовать кредитное плечо.
Хотя министерство финансов заявляло, что не собирается использовать программу TARP для прямого
вливания капитала в банки, оно стремилось получить полномочия на это в случае необходимости. Вопрос
теперь был только в том, как сделать это быстро и эффективно. Вместо того чтобы пытаться отделить здоровые банки от нездоровых, что было кошмаром аналитиков и отчего возникали жаркие споры, отнимающие
драгоценное время, и ставить клеймо неплатежеспособности на поддерживаемых банках (что могло только
усугубить массовое изъятие средств из них), министерство предложило скупать привилегированные акции
на очень привлекательных условиях. Это позволило очень быстро «влить» капитал в 700 банков.
Принятые Полсоном меры оказались крайне непопулярными, потому что по понятным причинам людям
хотелось наказать банки. По моему мнению, это решение было необходимым и целесообразным. Оно также
положительно отразилось на налогоплательщиках, потому что деньги, потраченные в рамках программы
TARP, предотвратили катастрофический коллапс экономики, который мог быть настолько же плачевным,
а может быть, и хуже, чем Великая депрессия, — не говоря уже о том, что эти траты для налогоплательщиков
окупились почти 50-миллиардной прибылью.
Такая устремленность совершить непопулярные, но нужные и правильные шаги — проявление героизма,
которое часто остается недооцененным. Слишком многие, кто никогда в жизни не играл на бейсбольном поле,
бросаются банками из-под пива с трибуны. Все это может привести к катастрофическим результатам, если
участники процесса не проявят достаточно разумности и мужества, чтобы принять сложные, но верные
решения.
После долгих переговоров программу TARP одобрили, что стало необычайным достижением, поскольку для
этого требовалось последовательное одобрение законопроекта в конгрессе обеими партиями, а это происходит крайне редко. Естественно, все были как на иголках, находясь в неизвестности. Как и в большинстве
подобных случаев, пришлось оказаться на краю пропасти, чтобы совершить правильные скоординированные
действия. Хотя, конечно, было бы здорово, если бы руководство предпринимало такие действия заранее,
чтобы предотвращать такие кризисы, однако это, к сожалению, не всегда соответствует тому, как действуют
политические системы. Наблюдая в течение многих лет, как проходят подобные драмы во многих странах
мира, могу уверить, что политические системы, как правило, выдают правильные решения только после
жарких дебатов и буквально за несколько часов до того, как разразится катастрофа.
Однако 3 октября, к тому моменту, когда законопроект был одобрен конгрессом, среди инвесторов сложилось
общее мнение, что этого закона будет недостаточно. Фондовый рынок отреагировал снижением на 1,4%.

Октябрь 2008 г.
Для многих государственных руководителей первые дни октября прошли в отчаянных попытках сделать
как можно больше и как можно быстрее. День за днем состояние экономики ухудшалось, и почти все подразделения нормативно-регуляторного обеспечения готовили серьезное изменение курса, причем каждый
делал это с собственными проволочками, уступками и экономическими выгодами.
Во FDIC регуляторные органы работали над поднятием страховых лимитов по вкладам. Аналитики FDIC
знали, что им нужно предоставить обеспечение более крупных сумм вкладов — это стало очевидно после
массового изъятия денег из Wachovia, которое напомнило времена депрессии, — однако они также были
обеспокоены тем, что если поднять лимиты слишком высоко, то этот шаг переманит вкладчиков иностранных
банков, где государства предоставляют более низкие гарантии по вкладам, и это перекроет потоки ликвидности в Европе и Азии. Поэтому они остановились на компромиссной мере: 3 октября FDIC подняла страховой

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

241

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
1 октября 2008 г.
Акции незначительно упали в цене после
двухдневного шока

В среду на денежных рынках возросла напряженность, когда сенат приготовился провести
голосование по проекту спасения проблемных
компаний. Многие компании и банки с большим
трудом заимствовали деньги. В основном были
доступны однодневные кредиты; кредита на недели или месяцы не было.
The New York Times
1 октября 2008 г.
Индекс обрабатывающего производства
резко снизился

The New York Times

2 октября 2008 г.
Постоянные тревоги из-за проблем
с кредитованием привели к обвалу фондового
рынка

В четверг акции резко упали; инвесторы обеспокоены признаками ухудшения экономической
ситуации и непрекращающимися перебоями
с кредитованием; в особенности это сказалось
перед важным голосованием в Вашингтоне
по вопросу одобрения государственного плана
по финансовому спасению компаний.
The New York Times

лимит по вкладам со 100 тыс. до 250 тыс. долларов в рамках того же законопроекта, который ввел в действие программу TARP, с надеждой, что этого
будет достаточно, чтобы облегчить положение оказавшихся в сложной
финансовой ситуации банков, однако не настолько, чтобы это привело
к войне за страхование вкладов с иностранными регуляторами. FDIC позже
ввела в действие Программу гарантии по операционным счетам (TAGP),
которая давала полную гарантию по беспроцентным операционным счетам
в банках, участвующих в программе.
Каждый день новая волна плохих новостей обрушивалась на акции. Экономика
быстро шла ко дну. Только в первую неделю октября индекс PMI (опросы
менеджеров по закупкам) оказался намного ниже ожиданий; данные
по объемам заказов на промышленные товары показали падение в августе
на 4%, и, согласно отчету о занятости населения, в сентябре число рабочих
мест было сокращено на 159 тыс. — таким образом, это был худший месяц
за последние пять лет. На следующей неделе столь же мрачная статистика
вышла в отношении розничных продаж (годовое падение составило свыше 7,7%).
Заявления на пособие по безработице
(тыс. шт., в недельном исчислении)
500

Промышленный индекс PMI
55

3 октября 2008 г.
Проект по спасению экономики не смог
успокоить инвесторов

50

450

45

400

40

350

The New York Times

3 октября 2008 г.
Реакция рынка вселяет ужас

Динамика цен в период рассмотрения
программы TARP была очень плохой, и это
соответствует нашим прогнозам, что TARP
ничего не изменит. Котировки на фондовом
рынке в пятницу соответствовали классическому принципу «покупай слухи, а продавай
факты», за исключением того, что хорошие
новости обычно приводят к ценовым ралли,
а после того как новости подкрепляются
фактами, происходят панические распродажи, что венчается чистой прибылью...
однако в этот раз... торги завершились
новыми рекордами падения уже после того,
как голосование стало фактом.
Bridgewater Daily Observations
3 октября 2008 г.
159 тыс. рабочих мест сокращено в сентябре;
худший месяц за пять лет

The New York Times

5 октября 2008 г.
Финансовый кризис докатился до Европы

The New York Times

35
Окт.
2007

Фев.
2008

Июнь
2008

300
Окт.
2007

Фев.
2008

Июнь
2008

Окт.
2008

В этот период постоянных плохих новостей акции дешевели
буквально каждый день. С 1 по 10 октября инвесторы в S&P 500
понесли убытки в 22%, при этом не заработав ни в один из дней. Нефть
также продолжала стремительно падать, закрыв первую половину месяца
на отметке 75 долларов за баррель. В некоторые дни сокрушительное
падение продолжалось, даже если плохих новостей не поступало. Так,
9 октября произошли рекордные продажи акций, сопровождаемые снижением котировок на 7,6%, хотя существенных событий, которые могли бы
объяснить это падение, практически не было.

6 октября 2008 г.
ФРС рассматривает план выкупа
необеспеченных долгов компаний

Согласно данной программе, ФРС планирует
скупить необеспеченные краткосрочные долги,
на которые рассчитывают компании с целью
финансирования их операционной деятельности.
«Данная программа направлена на то, чтобы
инвесторы снова стали участвовать в процессе
кредитования на рынке коммерческих векселей», — говорится в заявлении ФРС, опубликованном во вторник.
The New York Times
7 октября 2008 г.
Рынки США обрушились, несмотря
на завуалированные обещания снизить ставку

The New York Times

Янв.
2008

242

Окт.
2008

S&P 500 (с индексацией на 1 октября)
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
–25%
Апр.
Июль
Окт.
2008
2008
2008

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Агонизировал не только финансовый сектор. Появились отчеты о том, что
крупные нефинансовые компании финансировали продолжение своих
операций за счет кредитных линий, так как рынки корпоративных облигаций оказались перекрыты. Некоторые компании объявили о сокращении
дивидендов, чтобы не растратить денежные запасы; оттоки из фондов
денежного рынка, инвестирующих в высококачественные активы, продолжались. В секторе жилой недвижимости, согласно отчетам, потребительское кредитование в августе упало впервые с 1998 г. Подобная ситуация
складывалась по всему миру по мере истощения ликвидности на каждом
крупном рынке — даже после того, как центральные банки объявляли
о беспрецедентном вмешательстве в экономику.
Столкнувшись с проблемами такого масштаба, руководство
страны выступило с более широкими инициативами, чтобы
отогреть «обледенелые» кредитные рынки и снизить тревожность
в отношении финансовой системы. Для примера: 7 октября ФРС
объявила о новом чрезвычайном плане скупки необеспеченных коммерческих векселей. Поскольку банковское кредитование практически
прекратилось, а фонды денежного рынка изъяли сотни миллиардов долларов из рынков коммерческих векселей, крупные нефинансовые компании
столкнулись со значительными финансовыми трудностями, мешавшими
им продолжать вести нормальную операционную деятельность. Опасаясь
массовых увольнений и перебоев во всей экономике, если эти компании
не смогут найти доступа к финансированию, ФРС была вынуждена
вмешаться в ситуацию. Для этого она учредила специальный Фонд финансирования коммерческих векселей (CPFF)*, который формально был
независимой организацией, созданной для скупки коммерческих векселей
с помощью предоставленных ФРС кредитов (для чего та воспользовалась
своими полномочиями согласно разделу 13 (3)). На практике ФРС согласилась напрямую финансировать скупку коммерческих векселей без
финансирования убытков министерством финансов. Совершая этот шаг,
ФРС достигла пределов ее законных полномочий, а может быть, даже
несколько их превысила (в зависимости от того, кого вы об этом спрашиваете), так как центральным банкам обычно не разрешается брать на себя
такой большой риск в виде настолько рискованных кредитов. Однако ФРС
с храбростью сделала необходимое, надеясь, что комиссионные, удержанные фондом с заемщиков, будут использованы для покрытия убытков, хотя
это и не было главной задачей.
Буквально через несколько дней после утверждения программы TARP
Полсон начал намекать, что эти средства могут быть использованы для
капитализации банков, вместо того чтобы просто скупать на них проблемные активы, как он заявлял все предыдущие недели47. Чиновники Белого
дома 9 октября с подачи Полсона дали понять, что деньги от программы
TARP могут быть использованы для вливания капитала в банки.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
8 октября 2008 г.
Предложение и отсутствие ликвидности

Мы имеем рост предложения со стороны
правительства при недостаточной ликвидности; дилеры не в состоянии финансировать свои позиции; хедж-фонды не в состоянии получать кредиты; иностранцы теряют
веру в доллар как в резервную валюту, и желание получить наличные средства превышает любые формы риска, даже риск кривой
доходности по казначейским облигациям.
Bridgewater Daily Observations
8 октября 2008 г.
A.I.G. получит дополнительные $37,8 млрд

The New York Times

9 октября 2008 г.
Правительство США рассматривает
возможное вливание наличности в банки

Белый дом в четверг заявил, что после безус­
пешных попыток разморозить застывшие кредитные рынки министерство финансов рассматривает возможность приобрести доли во многих
американских банках, чтобы попытаться восстановить доверие к финансовой системе.
The New York Times
9 октября 2008 г.
Акции автопроизводителей США
обрушиваются в результате мрачных
прогнозов продаж

The New York Times

10 октября 2008 г.
Взлеты и падения последней недели
заканчиваются состоянием шока

Три дня подряд фондовый рынок обваливался
в последний час торгов. В пятницу он был практически в обморочном состоянии... За всю историю рынка подобных невероятных событий еще
не происходило, и, наверное, эту неделю можно
назвать худшей по меньшей мере за 75 лет.
Индексы Доу — Джонса и Standard & Poor’s 500
завершили неделю 18%-ным падением.
The New York Times
10 октября 2008 г.
Потрепанные фонды денежного рынка
получают помощь

Доверие инвесторов к фондам денежного рынка,
которые долгое время считались такими же
безопасными, как и банковские вклады, было
поколеблено 16 сентября, когда убытки многомиллиардного фонда денежного рынка привели
к неделям изъятий из них средств... Больше
всего пострадали фонды денежного рынка, инвестирующие в высококачественные активы, которые имели более всех возможностей покупать
коммерческие векселя и другие краткосрочные
активы для финансирования операционной деятельности. Однако в четверг институциональные
и розничные фонды инвестиций в высококачественные активы обзавелись новыми активами.
The New York Times

Требовалось столько всего успеть, и руководству приходилось работать
в бешеном темпе. Та неделя была по-настоящему сумасшедшей.
Самый большой шаг руководство совершило на выходных перед Днем
Колумба (11–13 октября). В субботу, 11 октября, президент Джордж Буш
встретился с представителями «Большой семерки» (G7) в Вашингтоне,
* От англ. Commercial paper funding facility. Прим. науч. ред.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

243

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
11 октября 2008 г.
Белый дом переписывает план спасения
проблемных компаний

Когда здесь в субботу собрались международные
лидеры для поиска решений выхода из глобального финансового кризиса, администрация
Буша начала пересмотр собственной стратегии
спасения утопающей финансовой системы. Спустя две недели после того, как администрации
удалось убедить конгресс потратить $700 млрд
на скупку проблемных ипотечных ценных
бумаг, администрация Буша отложила эту идею
в пользу нового подхода, с помощью которого
правительство сможет напрямую вливать капитал в банки страны, то есть, по сути, частично
национализировать отрасль.
The New York Times
11 октября 2008 г.
Буш торжественно обещает покончить
с кризисом

Президент Буш требует действовать единым
глобальным фронтом в борьбе с финансовым
кризисом. В субботу он заявил, что ведущие
индустриальные страны мира дали согласие
на реализацию общих мер по стабилизации
рынков и укреплению банковской системы...
Г-н Буш отметил, что страны договорились об общих принципах реагирования на кризис, включая действия по предотвращению краха важных
финансовых институтов и защите вкладов.
The New York Times
12 октября 2008 г.
Требования гарантийных депозитов
провоцируют продажи на рынке, отчего акции
падают еще сильнее

The New York Times

13 октября 2008 г.
Акции возросли на 11% после оказания банкам
государственной помощи

В понедельник, впервые за весь октябрь, индекс Доу — Джонса закрыл день выше, чем
начал. Если быть точнее, рост индекса составил
936 пунктов, что является крупнейшим ростом
за день за последние 75 лет. Скачок курсов стал
результатом действий правительств и центральных банков во всем мире, которые начали активную скоординированную программу по разблокированию глобальных потоков кредита, то есть
именно того, чего так ждали инвесторы.
The New York Times
15 октября 2008 г.
General Motors Acceptance Corporation
испытывает проблемы с финансированием

The New York Times

18 октября 2008 г.
Самые низкие темпы жилищного
строительства с 1991 г.

The New York Times

19 октября 2008 г.
Рецессия в регионах, по словам советника
Буша

Главный экономический советник президента
Буша заявил в воскресенье, что некоторые регионы США страдают от большого числа безработных и пребывают в состоянии рецессии.
The New York Times

244

чтобы публично заявить о своем намерении участвовать в скоординированных международных действиях по сдерживанию проблем в мировой
экономике, которые превратились в глобальный финансовый кризис.
Было достигнуто соглашение, что все члены «Семерки» вольют капитал
в свои банковские институты и повысят гарантии по вкладам. В последующие два дня чиновники министерства финансов в спешке дописывали
американскую часть международного соглашения по обязательствам
страны. Краеугольным камнем новой программы стали два значительных
изменения в политике — мощная экспансия страхового обеспечения
со стороны FDIC и массивное вливание капитала в банковскую систему.
Обычно FDIC отвечает только за страхование вкладов коммерческих
банков. Однако, согласно новой Временной программе гарантии ликвидности (TLGP), полномочия FDIC были увеличены до гарантирования обязательств любого системно значимого банка и обеспечения убытков по всем
новым необеспеченным обязательствам банков и банковских холдингов,
равно как и всех беспроцентных операционных счетов. То есть, по сути,
FDIC обеспечивала гарантией почти все обязательства банков. Эта беспрецедентная мера была чревата непредвиденными серьезными последствиями; однако Полсон позднее писал: «...откровенно говоря, мне крайне не
нравились все эти решения, но возглавлять экономическую катастрофу
мне не хотелось»48.
Согласно новой Программе покупки капитала (CPP), министерство финансов планировало использовать средства от программы TARP на скупку
пакетов акций в таком количестве банковских организаций, в каком это
было возможно, с ограничением в 3% по взвешенным по риску активам,
или в 250 млрд долларов. Как уже объяснялось ранее, инвестиции должны
были поступать в форме привилегированных акций с 5%-ной дивидендной
доходностью.
Полсону нужно было участие даже самых благополучных банков, потому
что программа для слабых лишь дискредитировала бы сама себя и способствовала дальнейшему массовому изъятию средств из банков — членов
ФРС. Поэтому, хотя у министерства финансов не было полномочий заставить банки принять капитал, министерство старалось изо всех сил.
В понедельник, 13 октября, Полсон пригласил на встречу в своем частном
зале заседаний CEO десяти крупнейших банков и пояснил им, что он
ожидает от каждого из них участия в новой программе, и даже предписал
сумму капитала, которую следовало принять каждому из банков. Никто не
ушел с заседания, не взяв государственных денег. К концу заседания
Полсон распорядился 125 млрд из 700 млрд долларов, выданных ему
конгрессом.
Однако даже с вливанием капитала состояние рынков в США, Европе
и Японии продолжало ухудшаться. Поэтому Полсону, Бернанке и Гейтнеру
стало понятно, что нужно действовать с еще бо2льшим напором. Бернанке
и Полсон провели очень важные встречи с центральными банками
и министрами финансов из стран «Большой семерки», чтобы скоординировать международные меры. Полсон и президент Буш также провели
встречу с министрами финансов стран «Большой двадцатки». Тем временем команды в министерстве финансов трудились без передышки, чтобы
закончить разработку плана действий США. Несколько чиновников
в частном порядке предупреждали Полсона, что, возможно, эти меры

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

готовятся слишком поспешно и такой подход может оказаться опасным.
И все же Полсон полагал, что если руководство не будет пошевеливаться,
то к открытию рынков во вторник после трехдневных выходных по случаю
Дня Колумба ничего не будет готово49.
Полсон считает, что самым мощным шагом, предпринятым министерством
в годы его правления, была программа TLGP, согласно которой FDIC
использовала свои средства, которые предназначались для защиты
владельцев вкладов, на обеспечение гарантией обязательств финансовых
институтов, включая необеспеченные обязательства банковских холдингов 50. С одной стороны, главный юрисконсульт FDIC сказал, что это
незаконно. Тем не менее Полсон и другие чиновники потратили немало
времени, чтобы убедить главу FDIC Шейлу Бэйр, что поступить так будет
правильным; в итоге она приняла очень мужественное решение поддержать программу, что существенно помогло общему делу51.
По мере того как новость о программе стала просачиваться на рынки
(а руководство других стран мира объявляло о введении в действие схожих
планов), в понедельник, 13 октября, открытые на тот момент рынки
взлетели. Акции выросли на 11,6%, что стало крупнейшим ростом котировок компаний из индекса S&P 500 с 1939 г.
Стоит на мгновение остановиться и задуматься, насколько значимыми
оказались эти объявления в общей истории данного кризиса. До сего
момента большинство ответных мер, принимаемых государством, поступали в форме точечной реакции, направленной на урегулирование
отдельных катастроф. ФРС взяла на себя непомерно тяжелое бремя
в разрешении этого кризиса, и было непонятно, поддерживают ли ее
в полной мере другие государственные ведомства. Однако на этот
момент становилось все более очевидно, что государственные деятели
в США и по всему миру были готовы начать беспрецедентные скоординированные антикризисные действия. Тем не менее этому сопутствовало множество неопределенностей, так как базовые экономические
условия продолжали ухудшаться. Вот как мы тогда описали этот момент
нашим клиентам.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
20 октября 2008 г.
Рост на Уолл-стрит благодаря признакам
кредитного смягчения и переговорам
о стимулировании

Начало восстановления доверия со стороны кредиторов — редкость в последнее время — привело к росту надежд, что финансовое давление
на банки, компании и муниципальные органы
несколько смягчится, и немного облегчило
тяжесть удара вероятной рецессии. Этих ободряющих признаков было достаточно, чтобы понять
настроение на Уолл-стрит, где индекс Доу —
Джонса вырос на 413 пунктов, или 4,7%.
The New York Times
20 октября 2008 г.
Глава ФРС начинает новый раунд
стимулирования экономики

Председатель Совета управляющих ФРС Бен
Бернанке заявил в понедельник, что поддерживает второй раунд мер по дополнительному
госфинансированию с целью стимулирования
экономики.
The New York Times
20 октября 2008 г.
США призывают к новым слияниям
в банковском секторе

Направляя часть средств из 250-миллиардного
бюджета на спасение банков — тем банкам,
которые желают купить более слабых конкурентов, — министерство финансов рассчитывает
вызвать новый раунд слияний в банковском секторе и тем самым ускорить его реорганизацию.
The New York Times
21 октября 2008 г.
ФРС усиливает натиск, чтобы помочь
кредитным рынкам

ФРС заявила, что будет обеспечивать краткосрочные обязательства, которые входят в портфели многих фондов денежного рынка, в качестве дополнительного способа восстановить
доверие к финансовой системе. Центральный
банк скупит у фондов депозитные сертификаты
и некоторые типы коммерческих векселей,
надеясь таким образом восстановить свободные
потоки кредита и развеять страхи инвесторов.
Это уже третья подобная программа, начатая
ФРС в этом месяце.
The New York Times
23 октября 2008 г.

Из выпуска BDO от 13 октября:
Правительства делают все возможное;
теперь только осталось понять,
успеют ли они спасти мировую экономику
Это прекрасные меры. Они делают все, на что мы только надеялись. Хотя
эти меры были бы наверняка эффективны, будь они приняты на первой
стадии цикла — например, вместо допущения банкротства Lehman
Brothers, — но сейчас, когда кризис перешел уже в третью свою стадию,
остается только ждать и надеяться, что они подействуют. Под большим
вопросом остается и то, дойдут ли массовые вливания ликвидности
и рекапитализация банков до периферии этой системы.
Сейчас одна за другой падают костяшки домино, которые находятся вне
зоны досягаемости правительства. Многие из них, мы знаем, повлекут
крупные и страшные катастрофы, и еще о многих нам неизвестно. Поэтому
трудно предугадать, как нововведения повлияют на эти крупные проблемы
и каким будет влияние самих этих крупных проблем с кредитованием/
ликвидностью на экономику в целом...

Рост числа заявлений на пособие
по безработице превзошел прогнозы

The New York Times

23 октября 2008 г.
Гринспен признает ошибку в регулировании

Многие годы слушания в конгрессе во главе
с Аланом Гринспеном были событием необычайной важности. Законодатели восхищались им
как мудрым волшебником от экономики. Рынки
взлетали и падали в зависимости от того, что он
говорил. Политики из обеих партий хотели склонить мастера на свою сторону. Однако в четверг,
почти три года спустя после того, как Гринспен
покинул пост председателя Совета управляющих
ФРС, смущенный г-н Гринспен признал, что
слишком полагался на способность свободных
рынков саморегулироваться и не сумел предвидеть саморазрушительной мощи безответственного ипотечного кредитования.
The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

245

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
27 октября 2008 г.
Белый дом ищет пути, как помочь
автопромышленности

Администрация Буша, по словам чиновников
из правительства, рассматривает варианты
предоставления чрезвычайной финансовой
помощи для проведения слияния General Motors
и Chrysler... Знакомые с предметом дискуссий
лица говорят, что администрация намеревается
предоставить финансовую помощь испытывающей серьезные трудности Большой детройтской
тройке автопроизводителей, возможно, за счет
широких полномочий министерства финансов
в рамках 700-миллиардной программы спасения
проблемных компаний, одобренной в этом месяце конгрессом.
The New York Times
27 октября 2008 г.
ФРС продолжает попытки дать доллары тем,
кто в них нуждается

ФРС продолжает беспрецедентное вливание ликвидности в систему посредством
целого ряда каналов. Данная мера более
чем удвоила баланс ФРС вследствие увеличения ее активов и обязательств почти
на триллион долларов, однако эти действия
все еще не удовлетворили потребности частного сектора в ликвидности. Мир накопил
столько долларовых долгов и возможность
продлевать и наращивать эти долги настолько укоренилась в архитектуре финансовой
системы, что ее крах требует беспрецедентных вливаний со стороны ФРС. Тем не
менее риски, с которыми может столкнуться
ФРС на этом пути, многочисленны, и основная часть финансовой системы мира
находится вне досягаемости ФРС.
Bridgewater Daily Observations

Мы переживаем крайне неопределенные времена, однако впервые можем
сказать с уверенностью, что правительства основных развитых стран
делают все, что в их силах, чтобы разрешить этот кризис.
Страх и неопределенность, пронизывавшие экономику, сохраняли
волатильность на очень высоком уровне в течение всей следующей недели.
Так, в среду фондовый рынок упал на 9% после выхода печальной статистики по розничным продажам в сентябре и предупреждения Бернанке,
что «всеобщее экономическое оздоровление» будет нескорым52. На следующий день рынок восстановился на 4,3%, даже вопреки появлению новых
выпусков с неутешительной статистикой, а ставки по коммерческим векселям несколько снизились.
Однако в понедельник, 20 октября, рынки отыграли существенное смягчение условий межбанковского кредитования и операций с коммерческими
векселями. Ставки по коммерческим векселям упали до самых низких
отметок за четыре недели, тогда как доходность краткосрочных казначейских ценных бумаг продолжила медленно расти. Потепление условий
кредитования способствовало незначительному росту котировок акций
и заметно ослабило давление на банки.
Спред TED
5%
4%
3%
2%

29 октября 2008 г.
Обеспокоенная ФРС понижает учетную ставку
на полпункта

1%

The New York Times

0%

29 октября 2008 г.
Нулевая процентная ставка ФРС? Некоторые
аналитики прочат, что так и будет

The New York Times

30 октября 2008 г.
ФРС дает дополнительный кредит A.I.G.
на $21 млрд

The New York Times

246

Окт.
2007

Фев.
2008

Июнь
2008

Окт.
2008

Тем не менее ощутимую долю несоответствий в финансовой сфере, из-за
которых испытывали большие трудности финансовые институты и компании (краткосрочные займы на цели долгосрочного кредитования, займы
в одной валюте и кредитование в другой), еще предстояло решить.
Ощущалась острая нехватка долларов, потому что иностранные финансовые институты, которые привлекли доллары и прокредитовали на них,
теперь должны были их вернуть и/или решать проблемы со своими
должниками, которые должны были погасить свои кредиты в этой валюте,
в то время когда доллары, деньги и кредит было трудно найти. Хотя ФРС
на протяжении всего октября расширяла свои долларовые своп-линии
(предоставление ликвидности) с центральными банками развитых стран
мира, она была не в состоянии предоставить достаточно этой валюты,
чтобы разрешить проблему ее острой нехватки по всему миру. Часть
проблемы заключалась в нежелании центральных банков кредитовать
на предоставленные ФРС доллары под залог обеспечения, оцененного
в местных валютах, из-за страха дефолта и логистических проблем.
Наиболее остро нехватка долларов ощущалась на развивающихся рынках,
где накопились крупные долги в этой валюте, и должники «сражались»
за нее. В целом доллар в течение октября подорожал на 8%.

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Обменный курс доллара и курсы торговых
партнеров (с индексацией на январь 2007 г.)
110%
105%
100%
95%
90%
85%
Окт.
2007

Фев.
2008

Июнь
2008

Окт.
2008

Вот как мы объяснили эту ситуацию нашим клиентам.
Из выпуска BDO от 22 октября: Острая нехватка долларов
Долг — это короткая денежная позиция, то есть обещание выплатить те деньги, которых у заемщика нет.
Поскольку доллар является мировой резервной валютой, в результате рециркуляции долларовых излишков
за последние несколько лет... по всему миру накопилось множество долларовых долгов. Поэтому из-за
нехватки долларовой ликвидности в мире произошел долларовый кризис. Эта острая нехватка долларов...
больше всего ударяет по развивающимся рынкам с большим долгом в этой валюте (в особенности по странам,
главный доход которых состоит в экспорте товаров) и поддерживает высокую стоимость доллара. Когда эта
резкая потребность прекратится, что произойдет либо вследствие дефолтов по долларовым долгам, либо
благодаря новой ликвидности, чтобы предотвратить такие дефолты, его курс упадет. Пока этого не произошло, мы ожидаем, что доллар будет продолжать расти по отношению к евро и валютам развивающихся стран.
Фактическая цена какого-либо товара всегда равна совокупной сумме, выплаченной за проданный товар,
разделенной на количество единиц проданного товара (то есть P = $ / Q), поэтому: a) знать, кто платит и кто
продает какое количество (и в идеале по какой причине), — лучший способ узнать цену товара в любой
момент времени; б) цены не всегда фундаментально реагируют на изменения, как это происходит в объяснениях тех, кто пытается соотнести ценовые колебания с новостным фоном. В этот период волатильность была
крайне высокой, что не имело никакого отношения к основным факторам ценообразования и объяснялось
исключительно фактом того, кто и что покупал и продавал и по каким
причинам: из-за попадания в затруднительное положение, преодоления финансовых трудностей, ребалансировки портфеля и пр. Например,
во вторник, 28 октября, индекс S&P вырос более чем на 10%, а на
следующий день потерял 1,1%, когда ФРС снизила процентные ставки
еще на 50 базисных пунктов. К концу месяца индекс S&P потерял 17%,
что стало крупнейшим падением за один месяц с октября 1987 г.

Ноябрь — декабрь 2008 г.
В разгар всего этого хаоса, 4 ноября, Барак Обама был избран президентом США при рекордной явке избирателей. Белый дом достался
ему со значительным большинством в обеих палатах конгресса.
Отправляясь на выборы, Обама пообещал миллиарды долларов в виде
государственных расходов на инфраструктуру, пособия по безработице и программу помощи нуждающимся Medicaid, а также высказался в поддержку программы TARP; контроль в конгрессе позволял
ему действовать быстро.
Хотя повсеместное распространение финансовых проблем до сих пор,
возможно, сдерживалось действиями министерства финансов и ФРС,

USA Today, 5 ноября © 2008 Gannett-USA Today.
Все права защищены. Использовано с разрешения, охраняется законом США «Об авторском
праве». Печать, копирование, распространение
и трансляция данного материала без специального письменного разрешения запрещены.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

247

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
1 ноября 2008 г.
Шаблон для понимания происходящего

Мы считаем, что мировая экономика переживает процесс делевериджа/депрессии,
который для многих пройдет весьма болезненно... Вопреки популярному мнению,
делеверидж/депрессия не просто более
жесткая версия рецессии — это нечто совсем иное.
Bridgewater Daily Observations
2 ноября 2008 г.
Правительство США глухо к мольбам General
Motors помочь автогиганту со слиянием

The New York Times

3 ноября 2008 г.
Автопроизводители отчитались
о безрадостных продажах в октябре

The New York Times

4 ноября 2008 г.
Обама одерживает историческую победу

По первым данным экзитпола, 62% проголосовавших заявили, что более всего обеспокоены
экономикой. Все прочие проблемы, включая
терроризм и войну в Ираке, значительно отстают от этой... Имея поддержку доминирующего
большинства в конгрессе, избранный президент
Обама, располагая большим пакетом стимулирования экономики, скорее всего, сможет начать
действовать быстро и решительно.
The Wall Street Journal

в последние несколько месяцев 2008 г. становилось все более очевидно, что
состояние экономики ухудшалось гораздо более стремительно, чем опасались самые пессимистичные наблюдатели, и что мы вступаем в стадию
самого тяжелого экономического спада со времен Великой депрессии,
а будущее покрыто мраком.
Для нас же экономика находилась в классической ранней стадии делевериджа/депрессии, когда денежно-кредитная политика не в состоянии
нормально функционировать. Процентные ставки понижать было некуда,
а бесчисленные источники кредита иссякли.
Самые важные статистические данные, опубликованные в ноябре, оказались хуже самых пессимистичных прогнозов. Потребительские расходы
упали до небывало низкого уровня; розничные продажи сократились более
чем на 8%, а продажи автомобилей — на 30% в годовом исчислении.
Компании всех отраслей повально сокращали рабочие места. Уровень
безработицы превысил 6,8%, что стало самым высоким показателем
с 1994 г., и прогноз в отношении дальнейших увольнений и уровня безработицы неутешителен. В декабре темпы промышленного производства
оказались худшими с 1982 г. Экономика рушилась.

7 ноября 2008 г.

10%

Уровень безработицы превысил 14-летний
максимум после снижения в октябре

–2%

0%

The New York Times

7 ноября 2008 г.
Создание ликвидности, но не кредита

ФРС посредством скупки некоторых активов и ряда свопов, по сути, произвела
обмен казначейских векселей на другие,
более ликвидные, менее качественные
и с большим сроком погашения кредиты,
таким образом обеспечив многие ключевые
компании краткосрочной ликвидностью.
Однако ФРС оказалась не в состоянии добиться роста кредитования, финансируемого
в индивидуальном порядке, поскольку кредиторам невыгодно кредитовать, особенно
когда они стеснены в средствах. Без роста
кредитования делеверидж/депрессия будет
продолжаться до тех пор, пока не произойдет глобальная реструктуризация долгов
(сокращение размера претензий по кредитам к должникам).
Bridgewater Daily Observations

Реальные розничные продажи
(по сравнению с предыдущим годом)
0%

Прибыль компаний согласно отчетности
(по сравнению с предыдущим годом)
20%

–10%

–4%

–20%

–6%

–30%
–8%

–40%
Янв.
2008

Апр.
2008

Июль
2008

Окт.
2008

–50%

Янв.
2008

8%

A.I.G. получает помощь в $150 млрд

The New York Times

10 ноября 2008 г.
Fannie Mae списывает $29 млрд

Июль
2008

Окт.
2008

–10%

Продажи автомобилей
(по сравнению с предыдущим годом)
0%

Уровень безработицы

10 ноября 2008 г.

Апр.
2008

7%

–10%

6%

–20%

5%

–30%

The New York Times

11 ноября 2008 г.
Обеспокоенность состоянием розничных
компаний приводит к спаду на рынках

The New York Times

–40%

4%

11 ноября 2008 г.
Цены на нефть падают до 20-месячного
минимума

The New York Times

Янв.
2008

Апр.
2008

Июль
2008

Окт.
2008

Янв.
2008

Апр.
2008

Июль
2008

Окт.
2008

Компании всех отраслей промышленности обратились к правительству
с просьбой обеспечить им финансирование. В особенно плачевном состоянии оказалась автомобильная промышленность, ее представители
ак­т ивнее других искали защиты у федеральных властей. Тем не менее
248

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

министерство финансов не хотело расширять 700-миллиардную программу
TARP на промышленные компании и таким образом не желало помогать
крупнейшим автоконцернам. В начале ноября министерство финансов
отклонило запрос от General Motors о финансировании на 10 млрд долларов
для возможного слияния с Chrysler. Без финансирования федерального
правительства и при плохом функционировании кредитных рынков
автопроизводители стали распродавать свои активы, чтобы получить
живые деньги. В тот месяц и Ford, и General Motors продали свои доли
в других автомобильных компаниях.
AIG 10 ноября опубликовала квартальный отчет, согласно которому убытки
компании за квартал составили 25 млрд долларов (при этом заручившись
дополнительной поддержкой от правительства на 150 млрд долларов, чтобы
сдержать рост финансовых проблем). Fannie Mae сообщила об убытках
на сумму 29 млрд долларов и заявила, что ей может понадобиться более
100 млрд долларов, которые министерство финансов уже пообещало компании, чтобы спасти ее от банкротства.
Полсон не делал публичных заявлений о том, как изменился ход его
мыслей, так как не хотел оказать влияние на исход выборов53. Рынок
находился в ожидании масштабной программы скупки активов. Однако
в середине ноября, впервые выступая с речью после выборов, Полсон
объявил о своих планах изменить область применения средств TARP.
Он заявил, что министерство финансов более не планирует скупать
неликвидные активы, потому что рынок этих ценных бумаг заморожен.
Вместо этого средства будут направлены банковским и небанковским
финансовым компаниям (но не автопроизводителям) в виде собственного капитала, чтобы облегчить их положение и обеспечить им нормальное кредитование.
Помимо этого, была объявлена новая программа кредитования, предназначенная для рынков потребительского кредитования. Эта программа позволяла министерству выделить финансирование для кредитования покупки
автомобилей, использования кредитных карт и выдачи кредитов на образование. Однако рынки отрицательно отреагировали на изменения. Полсон
постфактум отметил: «Как я и опасался, рынки услышали только то, что
отменяется программа по скупке ипотечных активов»54. Новый план
Полсона ошеломил рынки, и индекс S&P отреагировал снижением
на 5,2%.
Акции 20 ноября достигли новых низов, опустившись в течение месяца
более чем на 20% (на 52% с пиковых уровней). Цены на нефть обрушились
(ниже 50 долларов за баррель), а жилье продолжало обесцениваться.
Однако это новое падение достаточно скоро было компенсировано ростом
на фоне новостей о том, что Обама назначает Тимоти Гейтнера министром
финансов, а Ларри Саммерса (бывшего министра финансов) — директором Национального экономического совета, так как оба эти чиновника
имели репутацию людей с большими способностями. Саммерс вступил
в эту должность, будучи давно озабочен вероятностью крупного финансового кризиса (в своем выступлении в начале марта, незадолго до краха
Bear Stearns, он сказал: «Я полагаю, что мы столкнулись с самым серьезным сочетанием макроэкономических и финансовых стрессов, которые
пришлись на последние два поколения США, а то и больше»55). Саммерс
поддерживал решительные антикризисные меры, и он оказался ключевым

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
11 ноября 2008 г.
Мы чрезвычайно довольны управлением ФРС
и надеемся, что и министерство финансов
продемонстрирует отличную работу

Хотя ФРС сама посеяла семена этого
кризиса, позволив кредитованию расти настолько быстро, что это привело к резкому
ухудшению финансового положения США
(сначала под управлением Гринспена, потом Бернанке), а министерство финансов
позволило кризису делевериджа перейти
в неконтролируемую стадию, ФРС повела
себя безупречно, как только кризис стал
очевиден, и смягчила сокращение кредитования. Действуя без шумихи, неординарно
и активно, она дала новое определение
тому, что является оптимальным поведением центральных банков при депрессии.
ФРС стала фактически заменять собой
плохо функционирующие финансовые институты в вопросе кредитования ключевых
компаний, а не полагаться на них.
Bridgewater Daily Observations
12 ноября 2008 г.
Основные индексы обвалились на фоне
экономической неопределенности

Торги на финансовых рынках все утро проходили в понижающем ключе, однако резкое падение
началось перед тем, как министр финансов Генри Полсон — младший появился на пресс-конференции, чтобы обсудить проект финансового
стимулирования на $700 млрд. Г-н Полсон
заявил, что эти государственные активы не будут
использоваться на скупку проблемных ценных
бумаг, как это изначально планировалось, однако
вместо этого государство будет скупать акции
банков и вливать деньги в другие финансовые
институты.
The New York Times
13 ноября 2008 г.
США смещает акценты в стимулировании
кредитования

The New York Times

13 ноября 2008 г.
Пытаемся понять планируемые изменения
в программе TARP

Заявления, сделанные Полсоном в среду
и в четверг, указывают на новые изменения
в планах использования активов программы
TARP. Уход от прямой скупки ипотечных
активов (не обремененных сделками без покрытия) к вливанию капитала в банки, а теперь выработка новых механизмов, которые
привлекут еще больше капитала за рамками
банковской системы путем потенциального
гарантирования новых механизмов секьюритизации, нам совершенно понятны.
Bridgewater Daily Observations
14 ноября 2008 г.
Понесший убытки Freddie Mac ищет помощи

The Associated Press

14 ноября 2008 г.
Рекордное падение розничных продаж
в октябре

The New York Times

17 ноября 2008 г.
Citigroup планирует продавать активы и далее
сокращать рабочие места

В понедельник Citigroup заявила о своих ошеломляющих планах сократить 52 тыс. рабочих
мест, что составляет 14% от глобального штата
группы. Это будет одно из крупнейших разовых сокращений рабочих мест за всю историю
не только финансового, но и любого другого
сектора.
The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

249

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
17 ноября 2008 г.
General Motors продает свою долю в Suzuki,
чтобы получить наличные

The Associated Press

17 ноября 2008 г.
Рынки откатились к завершению торгов

The New York Times

17 ноября 2008 г.
Потребность в банкротствах и риск их
предотвращения

Основная проблема нашей экономики заключается в том, что выплаты по обслуживанию
долга многих частных лиц и компаний слишком
велики по сравнению с генерируемыми ими
потоками наличности для обслуживания долга.
В результате заемщикам приходится проходить
через реструктуризацию долга: списываются
до уровня, при котором выплаты по обслуживанию долга будут соответствовать платежеспособности должника.
Банкротство является самым обычным способом
такой реструктуризации. Чем больше банкротств
и чем скорее они происходят, тем быстрее пройдет этот экономический кризис.
18 ноября 2008 г.
Ford продает свою долю в Mazda, пытаясь
получить наличность

The New York Times

18 ноября 2008 г.
Цены на жилье падают на 9%

The New York Times

19 ноября 2008 г.
Акции обваливаются, кредитные рынки
замирают

Индекс S&P 500 упал на 6,7%, что приблизительно на 52% ниже пиковой отметки октября
2007 г.
The New York Times
20 ноября 2008 г.
Число заявлений на пособие по безработице,
по данным правительства, превысило
16-летний максимум

The New York Times

20 ноября 2008 г.
Нефть закрывается ниже отметки в $50 —
низшая цена с мая 2005 г.

The New York Times

лицом в принятии решения об административной политике по отношению к автопроизводителям. Бернанке, конечно же, оставался в ФРС,
поэтому преемственность среди высшего руководства оставалась неразрывной. Эти действия помогли обеспечить непрерывность действий
руководства в процессе смены президентских администраций.
ФРС и министерство финансов 25 ноября объявили о скупке активов
и кредитовании на 800 млрд долларов с целью понижения ставок по ипотечным кредитам (чтобы оказать помощь рынку жилой недвижимости).
Центральный банк пообещал потратить 600 млрд долларов на скупку
долгов по жилищным кредитам. Это была их первая программа «количественного смягчения» (QE). Данная программа стала классическим
и крайне важным шагом в процессе управления делевериджем. Цен­траль­
ные банки в разгар кризисов вынуждены выбирать между: 1) печатанием
денег (в больших количествах, нежели это необходимо для поддержания
банковской ликвидности), чтобы компенсировать сокращение частного
кредитования, и 2) серьезным ужесточением денежно-кредитных условий
по мере обвала рынка кредитования. Центральные банки неизбежно
выбирают больше «напечатать», что было сделано и на этот раз,
и именно тогда все серьезно изменилось.
Я надеюсь, что вы прочтете раздел, посвященный долговому
кризису в США в период 1928–1938 гг. (а также просмотрите
другие исторические примеры), чтобы удостовериться, насколько
это верно. Кризис 2008 г. отличался лишь скоростью, с какой
высшее руководство совершило этот важнейший шаг. Депрессия
1930–1933 гг. продолжалась долго потому, что власти слишком
медленно реагировали, а не потому, что проблемы тогда были
тяжелее. Тем не менее кризис 2008 г. был бы значительно менее
болезненным, если бы руководство страны перешло к решительным мерам еще раньше.
На следующем графике видно, что произошло в ответ на новость о «количественном смягчении»: фиксированные процентные ставки по 30-летним
ипотечным кредитам снизились почти на 1% (а доходность 10-летних казначейских ценных бумаг — на 22 базисных пункта).

20 ноября 2008 г.
Акции взлетели на фоне новостей
из министерства финансов

Ставки по ипотечным кредитам
7,5%

The New York Times

21 ноября 2008 г.
Проблема баланса

Оттепели на кредитных рынках, которая началась с тех пор, когда ФРС приняла решение о вливании капитала в банки, оказалось
недостаточно, чтобы предотвратить лавину
продаж на кредитном рынке. Замороженность кредитных рынков подтверждается
развалом базовых финансовых отношений
на рынках, которые воспринимались как
неотъемлемая часть арбитража, когда финансирование было доступно. Экономика
будет находиться в состоянии свободного
падения до тех пор, пока не появится новый
кредит — по разумным ставкам, если учитывать текущие экономические условия, тогда
как новые кредиты с такими ставками вряд
ли появятся, пока остается столько других
экономических проблем. Сегодня нет желания изменять баланс (создавать кредит)
даже для арбитражных операций, не говоря
уже о финансировании новой экономической деятельности.
Bridgewater Daily Observations

250

7,0%
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
Янв.
2008

Апр.
2008

Июль
2008

Окт.
2008

Тем не менее фондовый рынок закончил месяц понижением на 7,5%, так как
было неясно, не слишком ли поздно руководство решилось ввести эти меры.

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

S&P 500 (с индексацией на 1 ноября)
Рекордный уровень
безработицы за 14 лет

Пакет антикризисных
мер принят в Европе и Китае
Citi сокращает
штат на 14%

Победа Обамы

Министерство финансов изменило
планы в отношении TARP

6 нояб.

100%
95%
90%

Рекордные убытки A.I.G.,
Freddie Mac и компаний
розничной торговли

1 нояб.

105%

11 нояб.

ФРС объявила
о программе скупки
активов на $600 млрд
Назначение Гейтнера
и Саммерса

Рекордное кол-во
требований пособия
по безработице
за 16 лет

16 нояб.

21 нояб.

85%
80%
75%

26 нояб.

В связи с этим заявлением мы написали следующее.
Из выпуска BDO от 25 ноября:
Почему мы ожидаем дальнейшего «шока и трепета» и что это значит
Хотя мы не можем выступать от лица ФРС и новых чиновников министерства финансов, мы полагаем, что
они понимают динамику делевериджа/депрессии, а также всю серьезность положения. Вообще-то мы
считаем, что их понимание этой динамики и серьезности в настоящий момент достаточно близко к нашему,
поэтому они поступают так, как поступили бы мы; то, что они, вероятнее всего, собираются сделать дальше,
созвучно тому, что сделали бы мы. Исходя из этих соображений, мы ожидаем, что ФРС и новая администрация (министерство финансов и другие министерства) и дальше будут действовать в стиле «шок и трепет».
Объявленные сегодня ФРС меры — это лишь последние шаги на пути к дальнейшей скупке более
широкого спектра ценных бумаг и увеличению расходов на сужение кредитных спредов и вливание ликвидности в систему. Мы ожидаем большего, потому что рассчитываем, что они сделают «все возможное
и невозможное».
Заявления о принятии серьезных политических и экономических мер также были сделаны другими
крупнейшими странами, переживавшими экономический спад. Так, правительство Великобритании
представило пакет антикризисных мер на 30 млрд долларов (за счет сокращения налога с продаж и других
мер в поддержку домовладельцев, пенсионеров и малых компаний); Китай сократил процентные ставки;
Евросоюз обозначил свой бюджетно-налоговый план на 258 млрд долларов. Другие центральные банки
также увеличили меры чрезвычайного финансирования (например, Банк Японии принял новую меру,
которая позволяла коммерческим банкам получать у центрального банка неограниченное кредитование под
залог). В декабре в ответ на замедление развития глобальной экономики во всем развитом мире были
снижены процентные ставки.
Учетные ставки центральных банков развитых стран мира
Начало декабря 2008 г.

Конец декабря 2008 г.

В декабре центральные
банки во всем мире
понизили процентные
ставки. Процентные ставки
в США и Японии
практически достигли 0%

3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%

США

Европа

Япония

Великобритания

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

251

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
23 ноября 2008 г.
Великобритания готова объявить о программе
стимулирования экономики

The New York Times

25 ноября 2008 г.
Правительство США детализирует план
кредитования стоимостью $800 млрд

Ипотечные рынки взбудоражены заявлением
ФРС о том, что она в ближайшее время скупит
ипотечные долги, гарантированные Fannie Mae
и Freddie Mac, на $600 млрд.
Процентные ставки по 30-летним ипотечным
кредитам с фиксированной процентной ставкой
упали почти на целый процентный пункт — с 6,3
до 5,5%.
The New York Times
26 ноября 2008 г.
Новые попытки стимулирования экономики
в Европе и Китае

The New York Times

28 ноября 2008 г.
Акции завершили пятидневное ралли
за короткую сессию

Пятничные торги завершились незначительным
ростом, таким образом подведя итог крупнейшему ценовому ралли более чем за 75 лет, даже
с учетом того, что инвесторы все еще осмысливали низкие продажи розничных компаний, несмотря на предпраздничную пору... Рынок закрылся
на три часа раньше из-за короткой сессии на следующий день после Дня благодарения, зафиксировав прирост индекса Доу — Джонса на уровне
16,9% с момента начала ралли 21 ноября, а S&P
500 — 19,1%.
The New York Times
17 декабря 2008 г.
ОПЕК соглашается еще на одно сокращение
добычи нефти

The New York Times

17 декабря 2008 г.
Снижение ставок ФРС сказывается на долларе

The New York Times

18 декабря 2008 г.
Почему столько инвесторов потеряли деньги
в 2008 г. и уроки на будущее

С нашей точки зрения, многие инвесторы
потеряли деньги, потому что:
— они были больше ориентированы на рискованные, нежели на защитные активы;
— их инвестиции были сосредоточены в активах, которые плохо переносят тяжелые
времена (например, акции, прямые инвестиции, недвижимость, облигации с кредитным риском и т. д.), а не в активах,
которые обеспечивают в трудное время
доходность (например, казначейские
облигации);
— премии за риск и ликвидность намного
выросли (что происходит в тяжелые
времена);
— в защитные активы обычно были заложены систематические ошибки, из-за
которых они оставались доходными
в благополучные времена и убыточными в тяжелые времена — так, рядовой
хедж-фонд приблизительно на 70% был
зависим от акций, поэтому неудивительно, что хедж-фонды терпят убытки, когда
происходит обвал акций.
Bridgewater Daily Observations
18 декабря 2008 г.
Регуляторные нормы нацелены на защиту
пользователей кредитных карт

The Associated Press

252

Что касается ФРС США, она снизила свои ставки по однодневным кредитам до самого низкого уровня (0... –0,25%). Председатель ФРС Бернанке
отметил: «Это было историческое решение»56. После этого заявления
фондовый рынок взлетел, а доллар упал, поскольку стало очевидно, что
государство пойдет на печатание денег, скупку долга и предоставление
больших гарантий на все, лишь бы прекратить этот долговой кризис /
кризис ликвидности.
Возросшая вероятность того, что программа TARP поможет с финансированием автопроизводителям, также положительно отразилась на рынках, и не
только потому, что должна была помочь этим компаниям, но и ввиду того, что
это заявление символизировало собой более решительный подход к спасению финансовой системы. Программа TARP была введена с целью помочь
финансовым институтам. Полсон не раз говорил, что финансирование
в рамках этой программы не предназначено для автопрома, хотя администрация Буша однозначно заявила, что не желает банкротств в автопромышленности, и много работала с конгрессом, чтобы предотвратить их, получив
законные полномочия использовать часть из уже выделенных конгрессом
25 млрд долларов на то, чтобы помочь автопроизводителям соответствовать
стандартам экономии топлива и получить чрезвычайное кредитование
на цели реструктуризации. В этом отношении был достигнут реальный
прогресс, так как законопроект был принят палатой представителей, однако
в середине декабря закон застрял в сенате. Президент Буш 19 декабря,
буквально перед тем, как покинуть Белый дом, официально объявил о планах
правительства увеличить уже обещанные 13,4 млрд долларов чрезвычайного
финансирования Chrysler и General Motors. К концу месяца правительство
неожиданно увеличило этот антикризисный пакет, предоставив автопромышленности дополнительную поддержку (что удержало акции от падения).
Поскольку деньги в рамках программы TARP могли быть предоставлены
только финансовым институтам, то эти средства должны предоставляться
автопроизводителям через их банки. Помимо этого, было принято решение
о реорганизации аффилированной с General Motors финансовой компании
General Motors Acceptance Corporation (GMAC) в банк (чтобы можно было
получать федеральную помощь), что позволило GMAC начать выдавать новые
кредиты менее кредитоспособным заемщикам. После этого, незадолго
до того как оставить свои должности, чиновники стали помогать автопроизводителям посредством рекапитализации и спасения их финансовых компаний. Рынок был также оптимистично настроен благодаря обещаниям новоизбранного президента Обамы предоставить пакет антикризисных мер
из средств федерального бюджета. Смена президентов и администраций
стала образцом безупречного политического поведения со стороны как уходящего, так и вступающего в должность президента. Этому способствовала
также и преемственность экономических команд Бернанке и Гейтнера.
Хотя все эти меры были очень значительными, конечно же, стоял вопрос, не
слишком ли велик ущерб для экономики, сможет ли она полностью восстановиться. Фондовый рынок бурлил в надежде получить антикризисный пакет
и программу помощи для автопроизводителей, однако все же ожидалось, что
волатильность (неопределенность) останется на высоком уровне.
Фонд Bridgewater завершил 2008 г. со значительными прибылями для
наших инвесторов, в то время как большинство других инвесторов переживали крупные убытки. Ну и год! Какое облегчение!

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

S&P 500 (с индексацией на 1 ноября)
110%

Победа Обамы на выборах

Антикризисные пакеты
введены в Европе, Китае

Уровень безработицы превысил
максимальные показатели за 14 лет
Citi сокращает
штат на 14%
Рекордные
убытки AIG,
Freddie Mac
и компаний
розничной
торговли

100%
90%

Обама обещает пакет
антикризисных мер

Министерство
финансов изменило
планы в отношении
TARP

Рекордное число обращений
за пособиями по безработице за 16 лет

1 нояб.

ФРС понижает
ставки до 0%

Изначальное падение
в начале декабря

11 нояб.

Новость
о назначении
Гейтнера

21 нояб.

ФРС объявляет
о программе выкупа
активов на 600 млрд
долларов

1 дек.

11 дек.

19 декабря 2008 г.
Акции подскочили, а затем снова упали
после принятия программы помощи
автопроизводителям

The New York Times

22 декабря 2008 г.

Автопром
получает
дополнительную
поддержку

21 дек.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)

80%

Регуляторные нарушения в деятельности
IndyMac

70%

23 декабря 2008 г.

The New York Times

31 дек.

Продажи жилья в ноябре упали быстрее, чем
ожидалось

The New York Times

24 декабря 2008 г.

Доходность 10-летних
казначейских облигаций

Вмененная волатильность активов
(за 3-месячные периоды, «в деньгах»)
70%

5%

60%

4%

50%
40%

3%

30%

2%

Апр.
2008

Июль
2008

Окт.
2008

Янв.
2009

24 декабря 2008 г.
Число заявлений на пособие по безработице
превысило 26-летний максимум

Reuters

Правительство США соглашается купить долю
в GMAC

The New York Times

1%

10%
Янв.
2008

The New York Times

29 декабря 2008 г.

20%

0%

ФРС одобряет запрос General Motors Acceptance Corporation на реорганизацию в банк

30 декабря 2008 г.
Акции растут по мере получения G.M. денег

Янв.
2008

Апр.
2008

Июль
2008

Окт.
2008

0%
Янв.
2009

Нам очень помог наш шаблон, объяснение которому приводится в части 1,
и хорошее понимание динамики Великой депрессии 1930-х гг. (а также
многих других исторических примеров делевериджей). На следующем
графике представлена динамика процентных ставок и денежной массы
(M0) с 1925 г., чтобы охватить оба периода. В обоих случаях процентные
ставки опустились практически до нуля, и в обоих случаях за этим последовало печатание денег. Заметьте, это были единственные два случая
за всю историю с 1900 г., когда происходили такие события; всякий раз
сразу же за этим печатались деньги / следовало «количественное смягчение» (QE) рынков, и экономический спад останавливался.

Reuters

30 декабря 2008 г.
GMAC упрощает условия получения
автокредита

GMAC заявила, что станет незамедлительно выдавать кредиты заемщикам с кредитным рейтингом от 621 пункта и выше, что значительно ниже
планки в 700 пунктов, действовавшей еще два
месяца назад, когда компания с трудом удерживалась на плаву. В G.M. сообщили, что предложат
новый раунд кредитования по низким ставкам,
в том числе под 0% на некоторые модели.
The New York Times

Количественное смягчение подобно инъекции большой дозы адреналина,
чтобы спасти пациента, переживающего тяжелый сердечный приступ.
Единственный вопрос, который возник у меня в конце 2008 г.: не слишком
ли поздно были приняты эти масштабные меры, подействуют ли они.
Краткосрочная ставка

Денежная масса (% ВВП)

20%

18%
16%

16%

14%
12%

12%

10%

8%

8%

4%

6%
4%
1925

1935

1945

1955

1965

1975

1985

1995

2005

0%
2015

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

253

Переход от «безобразного» делевериджа
к «красивому»: 2009 г.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
2 января 2009 г.
Отчеты по обрабатывающей промышленности
указывают на глобальный экономический спад

В пятницу в США важнейший индекс обрабатывающего производства упал до самого
низкого уровня за 28 лет. Institute for Supply
Management, торговая группа руководителей
по закупкам, заявил, что его индекс обрабатывающего производства в декабре составил 32,4%,
что ниже отметки в 36,2% в ноябре.
The New York Times
4 января 2009 г.
Автопром все еще восстанавливается после
убытков 2008 г.

Продажи в США каждого из шести крупнейших
автопроизводителей, включая иностранные
и оте­чественные бренды, как и ожидалось, в декабре упали по меньшей мере на 30%.
The New York Times
5 января 2009 г.
ФРС начинает скупать обеспеченные
ипотечные ценные бумаги

The Associated Press

5 января 2009 г.
Будущее программы стимулирования
экономики

По нашим подсчетам, нехватка предложения и спроса на кредит создаст «дыру»
в экономике по меньшей мере на $1,2 трлн,
исходя из имеющихся на текущий момент
данных, и правительственный пакет сможет
покрыть только около трети этой суммы.
Bridgewater Daily Observations
6 января 2009 г.
ФРС снижает ставку; страхи перед затяжной
рецессией

The New York Times

9 января 2009 г.
Отчет по безработице обрушивает акции

Акции упали после новостей о том, что уровень
безработицы превысил 16-летний максимум;
экономика все больше углубляется в рецессию.
The New York Times
12 января 2009 г.
Буш согласен на требование Обамы в отношении
госпакета по стимулированию экономики

CBS

15 января 2009 г.
Слабость экономики и розничных продаж бьет
по акциям

Не выдержав новых признаков экономических
трудностей, испытываемых розничными компаниями и ФРС, акции в среду потеряли больше,
чем за несколько предыдущих недель.
The New York Times
16 января 2009 г.
Торги на Уолл-стрит закрылись ростом
на фоне принятия нового пакета мер
по стимулированию банковской системы

Некоторые инвесторы радовались пятничным
новостям о том, что федеральное правительство
согласилось влить дополнительные $20 млрд в Bank
of America и принять на себя целых $98,2 млрд
убытков, однако для других инвесторов дополнительная финансовая помощь государства и огромные убытки Bank of America и Citigroup стали мрачным предзнаменованием направления, в котором
движутся финансовые рынки и экономика.
The New York Times
20 января 2009 г.
Обама принес присягу и официально стал
44-м президентом США

The New York Times

254

Стоит кратко напомнить, в каком состоянии находилась американская
экономика к этому времени. Почти все экономические показатели падали
с угрожающей быстротой. Например, за один день в январе компании
объявили о сокращении 62 тыс. рабочих мест. Помимо слабого экономического роста на грани банкротства все еще находились по меньшей мере
пять крупных финансовых институтов (Fannie Mae, Freddie Mac, AIG,
Citigroup и Bank of America), каждый из которых был крупнее Lehman
Brothers. В таких условиях происходил переход власти к новой, еще не
проверенной в действии администрации. Следующий отрывок описывает
наше представление о состоянии экономики на тот момент.
Из выпуска BDO от 9 января:
Американская экономика продолжает свободное падение...
Американская экономика продолжает свободное падение, и в настоящий
момент сокращение кредитования бьет по самому чувствительному
месту — занятости. Изначально трудности пришлись только на финансовый сектор, затем они передались на спрос и теперь перешли на занятость.
Переход от спроса к занятости стал неизбежен, когда в четвертом квартале
выручка компаний стала снижаться быстрее издержек, отчего окончательно сократились маржа и прибыль (отчеты об этом еще не опубликованы, но почти наверняка так и было). В результате компаниям пришлось
урезать крупнейшую статью расходов, то есть расходы на оплату труда.
Чрезвычайные темпы сокращения рабочих мест — свыше 500 тыс. в месяц
в ноябре и декабре — отражают попытки компаний сохранить операционную прибыль.
Это даже более важно при большинстве экономических спадов, если
учитывать нехватку кредитных средств. Недостаток кредита означает, что
компании должны сами генерировать наличность; они не могут рассчитывать на кредит, чтобы оплачивать издержки, и вынуждены увольнять все
больше сотрудников.
Барак Обама 20 января 2019 г. вступил в должность президента США,
и рынки стали внимательно следить за экономической политикой новой
администрации. Министр финансов Тимоти Гейтнер 10 февраля объявил
о своем плане финансовой стабилизации, который представлялся главным
показателем экономического курса нового руководства. Гейтнер в общих
чертах описал57, как собирается «привести в порядок и укрепить американские банки». Он объяснил, что его подход будет заключаться в проведении
стресс-теста в отношении основных банков страны, чтобы решить, каким
финансовым институтам нужен дополнительный капитал, и что администрация обеспечит им капитал за счет государственного и частного финансирования. Инвесторы задавались вопросами о подробностях плана
Гейтнера. Произойдет ли национализация банков? Станут убытки бременем акционеров или налогоплательщиков? Инвесторам была описана лишь
общая картина, поэтому они опасались худшего. В ходе выступления
Гейтнера индекс S&P 500 упал на 3% и завершил день снижением на 4,9%.
Продолжали ходить слухи о том, что администрация нового президента
рассматривает возможность национализации банков, поэтому министерство финансов, FDIC, Управление контролера денежного обращения,

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Управление надзора за сберегательными учреждениями (OTS)* и ФРС
опубликовали совместное заявление, в котором уверили58 общественность,
что национализация будет крайней мерой: «Поскольку наша экономика
лучше функционирует, когда финансовые институты находятся в хорошем
частном управлении, Программа поддержки капитала (CAP)** основывается на твердой позиции, что банки должны остаться в частной собственности». Однако твердой позиции оказалось недостаточно — за день индекс
S&P 500 упал на 3,5%.
Позже в том же месяце Гейтнер опубликовал дальнейшие подробности
совместного плана министерства финансов и ФРС по проведению
стресс-теста: ФРС проведет оценку того, насколько хорошо крупнейшие
банки страны справятся со значительным экономическим спадом (который
при этом был определен 3,3%-ным сокращением ВВП, безработицей
на уровне 8,8% и 22%-ным падением цен на жилье). Если банкам не хватало
капитала, чтобы выдержать стресс-тестирование, они должны были сна­
чала обратиться к частным рынкам, а уже затем за государственной поддержкой, чтобы закрыть прорехи в капитале. Конечно, Гейтнер не мог
предоставить никаких средств до тех пор, пока ФРС не закончит свою
оценку того, как эти недостающие средства будут предоставляться. На протяжении 18 месяцев мы на регулярной основе проводили собственные
расчеты убытков банков, анализируя их позиции, приводя их к справедливой стоимости, а затем анализировали сценарий. Мы были вполне уверены,
что наши расчеты верны. Поэтому нам не терпелось увидеть, какие результаты стресс-тестов получила ФРС; прежде всего хотелось узнать, станут ли
они открыто оглашать итоги, а потом уже разбираться с ними.
Помимо плана укрепления финансовой стабильности Гейтнера, администрация Обамы объявила о ряде других бюджетно-налоговых мер, направленных
на реанимирование экономики и восстановление кредитных потоков. Мы не
будем вдаваться в подробности, однако перечислим основные нововведения,
обещанные в двух самых важных заявлениях администрации.
n

n

17 февраля президент Обама подписал закон «О восстановлении
американской экономики и реинвестировании» (ARRA***). Бюджет антикризисного плана составил 787 млрд долларов, из них
288 млрд долларов были специально выделены на сокращение налогов, 144 млрд долларов — для местных правительств и правительств штата, 105 млрд долларов — на инфраструктуру, а остальное — на федеральные целевые программы. Примечательно, что
налоговые меры были запущены в течение всего нескольких дней,
то есть это был пакет практически «мгновенного действия». С другой стороны, расходы на инфраструктуру должны занять годы, так
как следует оценить затраты по проекту и создать соответствующие
планы их реализации; поэтому эта часть пакета была менее значима
в краткосрочном периоде.
18 февраля администрация объявила о программе в 275 млрд долларов на разрешение проблем, связанных с кризисом на рынке жилой
недвижимости. Целью было помочь «приблизительно 9 млн американских домовладельцев рефинансировать их ипотечные кредиты

* От англ. Office of thrift supervision. Прим. науч. ред.
** От англ. Capital assistance program. Прим. науч. ред.
*** От англ. American recovery and reinvestment act. Прим. науч. ред.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
26 января 2009 г.

Сенат одобряет кандидатуру Гейтнера на пост
министра финансов
The New York Times
28 января 2009 г.
Банковские акции во главе ралли на Уоллстрит

Сообщения о том, что правительство рассматривает возможность создания «безнадежного
банка», который бы приобрел все токсичные
активы, вызвали в среду на фондовом рынке
ралли во главе с финансовыми компаниями.
The New York Times
30 января 2009 г.
Совет управляющих ФРС анонсирует меры
по избеганию предотвратимого отчуждения
отдельных активов, обеспечивающих
ипотечные жилищные кредиты

Пресс-релиз ФРС

6 февраля 2009 г.
Рынки растут несмотря на отчетность

Даже сокращение рабочих мест на 598 тыс.
не смогло омрачить радужное настроение инвесторов на Уолл-стрит.
The New York Times
10 февраля 2009 г.
Министр Гейтнер представляет план
финансовой стабильности

Пресс-релиз министерства финансов

10 февраля 2009 г.
Акции упали из-за разочарования инвесторов
в новом государственном пакете мер
по стимулированию экономики

The New York Times

10 февраля 2009 г.
Это было неудивительно...

Похоже, главное, что запомнили присутствовавшие на брифинге, — это то, что
план министерства находится в разработке
и далек от того вида, в котором его рассчитывали увидеть члены конгресса.
Bridgewater Daily Observations
13 февраля 2009 г.
План стимулирования экономики утвержден
конгрессом

The New York Times

17 февраля 2009 г.
Подписывая план стимулирования экономики,
Обама не исключает, что это не последний план

The New York Times

18 февраля 2009 г.
План помощи на $275 млрд нацелен
на разрешение жилищного кризиса

Президент Обама анонсировал в среду план помощи, призванный помочь 9 млн американских
домовладельцев рефинансировать их ипотечные
кредиты или предотвратить отчуждение жилья
в пользу кредиторов.
The New York Times
20 февраля 2009 г.
Рынки закрываются понижением на фоне
страхов о будущем банков

The New York Times

20 февраля 2009 г.
Накануне национализации?

Хотя национализация представляется нам
наилучшим вариантом, этот ход все же
крайне опасен. Целью национализации
является рекапитализация этих институтов
приемлемым образом, в то время как меры
не коснутся базовой инфраструктуры финансовой системы.
Bridgewater Daily Observations

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

255

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
23 февраля 2009 г.
Третий раунд спасения Citigroup увеличит в нем
долю государства до 40%

The New York Times

25 февраля 2009 г.
Рынки теряют прибыль, после того как стали
известны подробности тестирования банков

Отражая свойственную рынку в последнее
время волатильность, акции на открытии торгов
в среду резко упали, потеряв таким образом
бо2льшую часть прибыли вторничного взлета
индекса Доу — Джонса на 236 пунктов... После
обеда акции восстановились — федеральные
регуляторы объявили подробности стресс-тестирования банков с рыночной капитализацией
более $100 млрд. Однако в последние минуты
торгов основные индексы снова просели.
The New York Times
27 февраля 2009 г.
В результате пересмотра ВВП предполагается
глубокий и затяжной экономический спад

В четвертом квартале валовый внутренний
продукт упал в годовом исчислении на 6,2%. Это
самое глубокое падение после рецессии 1982 г.,
при этом пересмотренная величина превышает
3,8% согласно предыдущим расчетам.
The New York Times

или предотвратить дефолт по ним». План стабилизации предполагал
75 млрд долларов в виде прямых расходов, чтобы те, кто рисковал
потерять жилье, продолжали в нем жить. Данные меры также стимулировали заимодавцев изменить условия по займам для проблемных
заемщиков, чтобы облегчить им долговое бремя. Государство также
выделило дополнительные 200 млрд долларов для финансирования
Fannie Mae и Freddie Mac.
На протяжении всего февраля американское руководство также объявляло
о введении новых мер или укреплении существующих, включая Программу
срочного кредитования под залог обеспеченных активами ценных бумаг
(TALF)*. TALF стала мерой ФРС, которая помогла стимулировать различные виды потребительского кредитования, предоставляя кредиты
до триллиона долларов на безрегрессной основе владельцам ценных бумаг,
обеспеченных активами и имеющих рейтинг ААА. Программа стартовала
5 марта и продолжила ряд программ по восстановлению ликвидности, срок
действия которых завершался в конце апреля. Вопреки всем этим стимулирующим мерам, рынки продолжали падение, что видно из следующего
графика.
S&P 500 (с индексацией на 1 января)

27 февраля 2009 г.
Правительство США согласно увеличить долю
в Citigroup

The New York Times

День инаугурации

1 марта 2009 г.
Правительство США, по сообщениям,
предложило A.I.G. еще $30 млрд

The New York Times

1 марта 2009 г.
Уоррен Баффет в письме признает, что
предстоит трудный год

The New York Times

2 марта 2009 г.
Министерство финансов США и Совет
управляющих ФРС объявляют об участии
в плане реструктуризации A.I.G.

Министерство США и Совет управляющих ФРС
сегодня объявили о своей поддержке плана реструктуризации A.I.G., с тем чтобы стабилизировать этот системно значимый институт и таким
образом максимально защитить американских
налогоплательщиков. В частности, государственная реструктуризация направлена на увеличение
капитала и ликвидности компании, с тем чтобы
планомерно завершить глобальную программу
отчуждения активов компании.
Пресс-релиз ФРС
18 марта 2009 г.
ФРС планирует влить в экономику еще
триллион долларов

ФРС энергично взялась в среду за укрепление
экономики, объявив, что введет в финансовую
систему дополнительный триллион долларов
посредством скупки казначейских облигаций
и ипотечных ценных бумаг.
Центральный банк уже понизил контролируемую им учетную ставку практически до нуля
и теперь все больше обращается к таким альтернативным методам, как скупка ценных бумаг,
чтобы вбросить больше долларов в экономику, — тактике, создающей колоссальные новые
суммы денег практически из ничего.
The New York Times

Citi, Bank of America
и Chrysler получили
государственную
помощь

Обама подписывает Совместное заявление
закон ARRA
государственных ведомств
о «твердой позиции»
в вопросе национализации
Гейтнер объявляет о плане
восстановления финансовой
стабильности

Правительство одобряет
кредит для AIG на $30 млрд

Обама обещает предоставить
$275 млрд на разрешение
Появление результатов
кризиса на рынке жилой
стресс-тестов банков
недвижимости

Запуск TALF

Обама заявляет о плане
решения жилищного кризиса

14 янв. 19 янв. 21 янв. 29 янв. 3 фев. 8 фев. 13 фев. 18 фев. 23 фев. 28 фев. 5 марта 10 марта

90%
85%
80%
75%
70%
65%

Не прекращали сыпаться отчеты о продолжавшейся ослабленности финансового сектора и экономики. В воскресенье, 1 марта, появились новости
о том, что AIG планирует объявить об убытках за четвертый квартал
в размере 62 млрд долларов (это крупнейший квартальный убыток в американской корпоративной истории) и что министерство финансов и ФРС
согласились предоставить AIG дополнительные 30 млрд долларов капитала,
а также облегчить условия по уже выданному ранее страховщику кредиту.
В понедельник рынки резко упали, опасаясь возможных побочных последствий, а также из-за того, что первые отчеты с экономической статистикой
за февраль показывали, что экономический спад набирает ускорение.
Ежемесячные продажи автомобилей упали на 5,8% и достигли своей самой
низкой отметки с начала 1980 г., а экономика потеряла 651 тыс. рабочих
мест.
Следующая неделя началась практически так же. В понедельник, 9 марта,
Всемирный банк опубликовал очень пессимистичный отчет, а Уоррен
Баффет заявил, что экономика «сорвалась в пропасть». Фондовый рынок
упал на 1%. Инвесторами овладели «медвежьи» настроения, так что
* От англ. Term asset-backed securities loan facility. Прим. науч. ред.

256

95%

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

продажи иcчерпались. Этот день стал «дном» американского фондового
рынка и «потолком» американского доллара, хотя знать это на тот момент
было невозможно.
Акции выросли на 6,4% во вторник. Скачок начался с резкого роста котировок акций Citigrouр, за которым последовало обращение CEO компании
к сотрудникам, где говорилось, что банк снова стал прибыльным. Помимо
этого, рынки положительно отреагировали на выступление председателя
Совета управляющих ФРС Бернанке о реформировании финансового
регулирования, а также на доклады о том, что законодатели уже близки
к повторному введению регуляторных норм для сокращения коротких
продаж.

Высшее руководство переходит к скоординированной
контратаке: март — апрель 2009 г.
За кулисами руководящие лица ФРС и министерства финансов
планировали решительные скоординированные меры, направленные на восстановление финансовой системы и обеспечение ее
необходимыми деньгами, чтобы компенсировать сокращение
кредитования. Эти меры были значительно более наступательными, чем
все предыдущие меры смягчения, и они вводились последовательно, сопровождаемые широкой оглаской. То, как они подавались, значительно увеличило их воздействие на рынки.
Первое такое заявление было сделано 18 марта, и оно крайне удивило
рынки. ФРС заявила, что расширяет свою программу количественного
смягчения для ипотечных ценных бумаг на 750 млрд долларов и долгов
на 100 млрд долларов, а также усилит скупку американских государственных
облигаций, доведя объем выкупа до 300 млрд долларов в течение ближайшего
полугодия. Помимо этого, ФРС расширила и спектр залогового имущества,
которое можно было использовать в рамках программы TALF, и заявила, что
продолжит политику «сдерживания процентных ставок на исключительно
низком уровне в течение продолжительного периода».
Реакция рынков на заявление о программе на сумму свыше триллиона долларов была безмерной. Резко взлетели государственные облигации (за последние несколько десятилетий они падали максимум на 48 базисных пунктов),
значительно поднялись в цене акции, доллар понизился, курс золота вырос.
На следующих однодневных графиках показано, как отразилось заявление
о новой государственной программе на рыночных котировках.
Фьючерсные контракты
на 10-летние казначейские облигации

Фьючерсные контракты на индекс S&P 500

126

800

125

790

124
123

780

122

770

121

18 марта 2009 г.
Неминуемые традиционные скупки
центральным банком

Текущие действия ФРС совсем неудивительны, они неизбежны и необходимы
и являются классическим шагом процесса
делевериджа. Кстати, по нашим подсчетам,
ФРС в итоге скупит казначейских бумаг
на сумму около $1,52 трлн.
На макроуровне события развиваются
по классическому сценарию депрессий,
который описывается в нашем «Шаблоне
для понимания происходящего», за исключением того, что ФРС по понятным
причинам принимает эти меры раньше, чем
обычно происходит в таких случаях. Руководство ФРС явно старается предотвратить
этап реструктуризации долгов, принимая
уже сейчас все классические меры облегчения долгового бремени. То же делают
и в президентской администрации. Помимо
печатания денег, к этим мерам относятся
и инициативы, мотивирующие создание
кредита (например, программы TALF, PPIF
и т. д.), а также смягчение правил ведения
бухгалтерского учета и регулирования.
Bridgewater Daily Observations
20 марта 2009 г.
Акции финансовых компаний повели рынок
ко «дну»

Акции упали в пятницу на фоне обеспокоенности инвесторов последствиями усилий конгресс­
менов отобрать бонусы у компаний, получивших
государственную помощь... В четверг палата
представителей отреагировала на растущий
ажиотаж вокруг бонусов, выданных менеджерам
American International Group, утверждением законопроекта, по которому все бонусы, выданные
в этом году компаниями, получившими государственную помощь на сумму $5 млрд или более,
облагаются 90%-ным налогом. Как ожидается,
сенат утвердит эту редакцию законопроекта
на следующей неделе.
The New York Times
22 марта 2009 г.
Правительство убеждает инвесторов покупать
безнадежные активы

Представители администрации Обамы в воскресенье старались убедить несговорчивых частных
инвесторов потратить $1 трлн на выкуп при
государственной поддержке у банков проблемных ипотечных кредитов и связанных с ними
активов.
The New York Times
23 марта 2009 г.
Правительство расширяет план скупки
проблемных активов

Новый план администрации Обамы по спасению банков страны от токсичных жилищных
кредитов и ипотечных ценных бумаг стал более
щедрым по отношению к частным инвесторам,
чем ожидалось, однако этот план также подвергает налогоплательщиков серьезному риску...
Министр финансов Тимоти Гейтнер представил
в понедельник все три программы, имеющие
целью скупку на сумму до $2 трлн недвижимости, мешающей работе банков, парализующей
кредитные рынки и отсрочивающей восстановление экономики.
The New York Times
23 марта 2009 г.
Объявление плана спасения банков приводит
к лучшему дню на Уолл-стрит за многие
месяцы

The New York Times

17:00

16:00

15:00

14:00

13:00

12:00

11:00

9:00

10:00

760
8:00

17:00

16:00

15:00

14:00

13:00

12:00

11:00

9:00

10:00

8:00

120

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

257

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)

Доллар по отношению
к осредненным курсам евро и иены

Цена золота (долл. США)

1,01

950

26 марта 2009 г.

940

Гейтнер обрисовал план полномасштабных
изменений в финансовом регулировании

1,00

Администрация Обамы в четверг подробно изложит всеобъемлющий план изменений в финансовом регулировании. Хедж-фонды и трейдеры,
пользующиеся экзотическими финансовыми
инструментами, которые в настоящее время
являются наиболее представленной и свободной
группой на Уолл-стрит, по словам законодателей, окажутся под строгим государственным
надзором.
The New York Times

930
920

0,99

910
900

0,98

890
0,97

27 марта 2009 г.
Продажи автомобилей в марте вселяют
надежду

The New York Times

2 апреля 2009 г.
Изменения в банковском законодательстве
вызвали рост на рынке

Надежда на то, что худшие дни финансового
кризиса уже позади, возродила рост фондовых
рынков в четверг, после того как правительство
озвучило новый пакет мер помощи финансовому сектору, а законодательная группа отправилась перерабатывать нормы финансового
регулирования и бухгалтерского учета... Совет
по стандартам финансовой отчетности проголосовал за смягчение стандартов оценки активов
по справедливой стоимости, давая компаниям
больше свободы в оценке ипотечных ценных
бумаг.
The New York Times
2 апреля 2009 г.
Банки получают больше свободы в оценке
активов

Некогда непрозрачная норма бухгалтерского
учета, приводившая в ярость банки, клеймившие
его в усугублении финансового кризиса, была
изменена в четверг. Банкам отныне предоставлено больше свободы в оценке стоимости
ипотечных ценных бумаг... Во время финансового кризиса рыночные цены многих бумаг,
в особенности тех, что обеспечивались субстандартными ипотечными жилищными кредитами,
упали до мизерной доли от их первоначальной
стоимости. Это вынудило банки показать за прошлый год многомиллиардные убытки...
The New York Times

17:00

16:00

15:00

14:00

13:00

12:00

11:00

9:00

10:00

880
8:00

17:00

16:00

15:00

14:00

13:00

12:00

11:00

9:00

CEO 13 банков, принимавших участие в 90-минутном совещании с администрацией президента, пообещали сотрудничать с ней в вопросе
укрепления банковской сферы и экономики
в целом. В погожий день, когда в Вашингтоне повсюду благоухала сакура, чиновники и банкиры
продемонстрировали стране свою сплоченность,
заявив: «Это наше общее дело».
The New York Times

10:00

Банкиры обещают Обаме сотрудничество

8:00

27 марта 2009 г.

Затем 23 марта министр финансов Гейтнер объявил о начале проведения
расширенной программы скупки проблемных активов у банков на сумму
от 500 млрд до 1 трлн долларов. Ядром программы стало трехстороннее
Государственно-частное инвестиционное партнерство (PPIP), которое
стимулировало частные инвестиционные компании скупать проблемные
банковские активы за счет собственного капитала. На самом деле это
партнерство позволяло компаниям инвестировать заемные средства
в проблемные активы за счет денег, полученных от ФРС, с гарантией того,
что они не потеряют больше, чем изначально инвестировали, на случай
если приобретенные ими активы потеряют в цене. Еще одной мерой, согласованной с ФРС, стало возможное расширение рамок программы TALF
в целях финансирования ипотечных ценных бумаг, обеспеченных как
жилой, так и коммерческой недвижимостью. Гейтнер также заявил, что оба
ведомства рассматривают возможность включения в программу дефолтных
ценных бумаг.
В день, когда было сделано это заявление, индекс S&P 500 поднялся
на 7,1% на волне ралли акций финансовых компаний, которые в этот день
выросли на 18%.
ФРС и министерство финансов 24 марта по отдельности заявили о планах
полного пересмотра мер финансового регулирования и расширения
государственных полномочий до получения контроля над банками,
«слишком большими, чтобы обанкротиться», а также страховыми компаниями, инвестиционными банками и разного рода инвестиционными
фондами. Два дня спустя министр финансов Гейтнер рассказал о более
масштабной реформе финансового регулирования, в которой значительно
увеличивается федеральный государственный надзор над страховыми
компаниями, хедж-фондами и фондами прямых инвестиций, при этом
полномочия регулятора распространяются на любую компанию, которая
является «слишком большой, чтобы обанкротиться». Хотя эта мера не была
ключевой частью программы стимулирования экономики, ее хорошо
восприняли рынки.
В конце марта Саммерс и Гейтнер курировали работу команды, возглавляемой блестящим финансистом Стивеном Раттнером, над разработкой плана,
который приведет General Motors и Chrysler к «смягченному банкротству»,
как назвал это Ларри Саммерс. Банкротство заставит профсоюзы и кредиторов оговаривать способы сокращения задолженности, а более чем

258

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

достаточная поддержка со стороны государства (включая крупную гарантию на автомобили General Motors) обеспечит функционирование GM
в период реструктуризации компании. Хотя автопроизводители полагали,
что не смогут функционировать в состоянии банкротства, Саммерс считал,
что при достаточной поддержке автопроизводитель-банкрот в состоянии
нормально функционировать и нет причин для полной выплаты долга.
Затем 2 апреля были сделаны два важных заявления. В первом страны
«Большой двадцатки» сообщали, что достигли соглашения о большем, чем
мы ожидали, увеличении финансирования МВФ. А именно: «Большая
двадцатка» согласилась незамедлительно предоставить МВФ 250 млрд
долларов дополнительного финансирования с целью со временем увеличить
кредитный потенциал до 500 млрд долларов к уже имеющимся у МВФ
приблизительно 250 млрд долларов ликвидных ресурсов. Комбинация
значительно возросшего кредитного потенциала МВФ и более гибкие
условия кредитования по расчетам должны были значительно снизить
срочную потребность в ликвидности в ряде развивающихся стран. Валюты
развивающихся стран подорожали сразу же после раскрытия этого
заявления.
Второе заявление было сделано Советом по стандартам финансовой отчетности (FASB*), который утвердил две инициативы по смягчению правил
ведения бухгалтерского учета по справедливой стоимости. Изменения,
утверждение которых ожидалось около двух недель, дали банкам больше
свободы действий в учете стоимости ипотечных ценных бумаг. Хотя рынки
положительно отнеслись к данной мере, мы в то время думали, что она
совсем незначительно повлияет на возможности банков со временем списать
свои убытки, при этом несколько (но не полностью) смягчая давление правил
ведения бухгалтерского учета для страховых компаний.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
2 апреля 2009 г.
«Большая двадцатка» выразила согласие
на изменения в финансировании
и бухучете МВФ

В четверг «Большая двадцатка» поддержала инициативу МВФ об изменении
правил оценки активов по справедливой
стоимости. Этот шаг направлен на облегчение стесненных условий в финансовой
сфере. Заявление МВФ — большой сдвиг
в данном направлении, тогда как предложение Совета по стандартам финансовой
отчетности будет иметь более ограниченное
влияние на бухгалтерский учет... По нашему мнению, самая важная часть сообщения
связана с заверениями МВФ о немедленном
финансировании уже заявленных программ, а также предполагаемых программ
США на ближайшее будущее. Мы ожидаем
от США финансирования региональных
программ на $100 млрд, что увеличит совокупные ресурсы МВФ до $350 млрд... И мы
анализируем предложенные вчера Советом
по стандартам финансовой отчетности инициативы. Наша предварительная позиция
в том, что эти изменения незначительно
повлияют на возможности банков списывать убытки с течением времени, при этом
они снимут некоторое (но не всё) давление
бухгалтерских норм на страховые компании.
Bridgewater Daily Observations

Масштаб скоординированных правительственных мер в ответ на кредитный
кризис был беспрецедентным. В то время мы назвали эти действия правительства огромной волной. В первой таблице (на следующей странице),
которую мы тогда показали нашим клиентам, даны вместе все государственные выкупы и гарантии, объявленные правительством США к апрелю
2009 г. Примечательно, что правительство США обеспечило две
трети всего объема долгов — около 29 трлн долларов.
Президент Джордж Буш особо не вмешивался в эти процессы, полагая, что
его команда лучше знает, что делать, и что его задача — обеспечить ей
должную поддержку, а Барак Обама занял очень активную позицию,
подробно изучая факты и показатели, а также участвуя в обсуждении всех
проблем. Он ввел короткие ежедневные встречи, на которых освещались
и потом обсуждались с ним основные экономические вопросы, — наподобие ежедневных брифингов по вопросам национальной безопасности.
Каждое утро президент встречался с экономической командой, и в первые
месяцы работы новой администрации все эти совещания были посвящены
кризису. По словам Ларри Саммерса, президент внимательно читал все,
что ему представляли, и хорошо разбирался в выбранном подходе, а также
в том, почему рекомендуют именно его и какие альтернативы были отклонены. В этот период события на рынке и в экономике были важнее всего
остального.
* От англ. Financial accounting standards board. Прим. науч. ред.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

259

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
3 апреля 2009 г.
Огромные бонусы менеджерам в Fannie и Freddie стали предметом жаркой критики

The New York Times

5 апреля 2009 г.
Министр финансов заявляет о намерении
сместить глав слабых банков

The New York Times

6 апреля 2009 г.
Центральные банки расширяют валютные
свопы

Центральные банки США, Европы, Великобритании и Японии в понедельник объявили
о заключении ими соглашения предоставить
ФРС ликвидности на $287 млрд в виде валютных свопов... Согласно договоренностям, ФРС
использует эти каналы для предоставления ликвидности финансовым институтам, на этот раз
в виде иностранной валюты.
The New York Times
6 апреля 2009 г.
Смутные признаки жизни на кредитных
рынках

The New York Times

7 апреля 2009 г.
В протоколе ФРС ощущается беспокойство
о состоянии кредитного рынка

Серьезное ослабление экономики в США и по
всему миру привело к тому, что ФРС только
за прошлый месяц влила в экономику более
триллиона долларов, как отмечено в протоколе
последнего совещания ФРС, опубликованном
в среду... Члены комитета по открытому рынку
на последнем совещании выразили беспокойство
о непрекращающемся спаде экономической
активности и обсудили наилучшие способы расшевелить кредитные рынки.
The New York Times
21 апреля 2009 г.
Рыночное ралли на фоне заверений Гейтнера

Фондовые рынки во вторник закрылись значительным ростом, спустя день после публикации
компаниями Уолл-стрит крупнейших убытков
с начала марта и падения акций финансовых
компаний более чем на 10%. Однако акции банков отыграли потери, когда министр финансов
Тимоти Гейтнер выступил с уверениями, что
большинство банков достаточно обеспечены
капиталом... В письменном заявлении в комитет
по надзору Гейтнер заявил, что «подавляющее
большинство» банков сейчас имеют больше капитала, чем им требуется.
The New York Times
22 апреля 2009 г.
В пятницу регуляторы встречаются с банками
обсудить результаты стресс-тестирования

Федеральные законодатели без широкой огласки
назначили в пятницу личную встречу с лидерами
крупнейших банков страны, чтобы показать им
предварительные результаты стресс-тестов.
The New York Times

Государственные гарантии (млн долл. США)
Описание

Ведомства
Fаnnie Mаe
Freddie Mаc
Другие ведомства
Банки
Федеральные программы
по вливанию ликвидности
Привилегированные акции
Необходимый остаточный
капитал
TLGP
Мягкие гарантии
на преимущественный долг
Неявные гарантии FHLB
Убытки по вкладам FDIC
Скупка активов/гарантии
TALF/PPIF
Гарантии на банк. активы
Рынок краткосрочных
обязательств
Скупка активов ФРС
Прочее
AIG
GE Cаpitаl
Другие финансовые
институты
Автопроизводители
Иностранные компании
Всего
Общий итог

Скупка
активов

Твердая гарантия
выкупа активов

Неявная
гарантия

Мягкая
гарантия

40 000
20 000
20 000

577 000

6 400 891
3 491 169
2 740 721
169 001
884 973

924 280

1 080 546

577 000
8 757 623

570 900
285 646
224 000
201 645
924 280
884 973
3 684 750
4700
0

8 555 978
415 000
0
415 000

3 255 650

0

424 400
463 285
121 000
3500

0
140 193

5 700 000

36 693

10 000
19 785
309 000
5 268 581
5 268 581

5 700 000
3500
100 000
9 889 816
15 158 397

7 285 864
22 444 261

6 624 280
29 068 541

по 2/3 от общей суммы долговых обязательств предоставлены гарантии государства

На «медвежьем» рынке инвесторы вели себя по-разному. В целом их
поведение можно было классифицировать следующим образом: 1) те, кто
потерял много денег и под влиянием страха стал снижать риски (распродавать рискованные активы); 2) те, кто потерял много денег, но слепо верил,
что в конце концов все закончится хорошо, и поэтому либо продолжал
удерживать активы с высоким риском, либо даже скупал их в еще большем
количестве; 3) те, кто хорошо разбирался в происходящем и с успехом
покупал дешево и продавал дорого. Последних было крайне мало.
Что же касается нас, на этом этапе мы не хотели делать практически
никаких ставок, хотя до тех пор хорошо справлялись со своими задачами.
В период развития «пузыря» 2007 г. разрыв между тем, что было заложено
в ценообразование на рынке, и тем, что было наиболее вероятно, представлялся нам слишком большим. Теперь же ценовая динамика была понижательной под влиянием ужасных обстоятельств, и разброс возможных
результатов стал огромным. Хотя власти действовали в верном направлении, эффективными ли окажутся их действия и какие еще риски могут
скрываться под поверхностью, оставалось неизвестным.
Ближе к концу апреля мы написали следующее по поводу объемов денежной эмиссии и государственных расходов на стимулирование экономики:

260

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

«Подобно пандемиям, процессы делевериджа случаются нечасто, поэтому особо не с чем сравнивать, а если
сравнивать с тем, что нам все же пришлось пережить ранее, то такое противоядие никогда ранее не вводилось в таких дозах».
В подобных кризисах невозможно сделать все правильно, особенно так, чтобы угодить всем
сразу. Действия министерства финансов вызвали большой общественный резонанс, в особенности
в отношении того, насколько «щедрой» была поддержка для рекапитализированных банков, а также
в отношении того, что банкиры остались ненаказанными. AIG, получив государственные средства
от министерства финансов, выплатила крупные ранее обещанные бонусы, и общество, уже возмущенное
выкупом государством проблемных финансовых институтов, более всего было озлоблено тем, что министр
финансов Тимоти Гейтнер знал о бонусах и позволил, чтобы их выплатили. Такие сообщения ставили под
угрозу дальнейшее осуществление планов министерства финансов.
По мере роста экономических трудностей популистские призывы «наказать банкиров, из-за
которых случился весь этот бардак», обычны, и руководству страны в таких условиях трудно
предпринимать действия, необходимые для спасения финансовой системы и экономики. В это
время банкирам уже самим не хочется оставаться «банкирами», и они могут прекратить инвестирование
или кредитование. Подобные действия в разгар кризиса могут значительно ухудшить и без того уже
бедственное положение.
Хотя финансовый кризис и то, как он был разрешен, в некоторой степени способствовали росту популизма
в последующие годы, все же спасение системы было намного важнее, чем стремление избежать погрешностей. Ларри Саммерс сравнивает спасение финансовой системы с военно-полевой медициной: она
не идеальна, ошибки неизбежны, и страдает от них репутация врача, даже если он сделал все как нельзя
лучше. Я не устану повторять: по моему мнению, судить о высокопоставленных государственных чиновниках
таким образом несправедливо. То, что они продолжают свое дело, несмотря ни на что, и помогают стольким
людям, делает их в моих глазах настоящими героями.
Пик противоречий пришелся на середину марта, когда члены конгресса и СМИ открыто призывали
к отставке Гейтнера, даже несмотря на то что он выполнил свою работу безупречно, умело, мудро
и тщательно. Если бы в результате общественного резонанса все же случилась вынужденная отставка
Гейтнера или решительные и крайне необходимые для экономики планы рекапитализации банковской
системы были нарушены иным образом, то печа льные экономические последствия были бы
колоссальными.
Гейтнер написал следующее в своей книге о том, как ему приходилось преодолевать общественные
волнения:
— Негодование общества было уместным, и я понимал, почему президент с готовностью принимал его, однако я не
знал, как вообще можно было удовлетворить все чаяния общества. У нас не было законных полномочий конфисковать
бонусы, которые были оговорены в период бума. Не в нашей власти было устанавливать размеры компенсаций для
большинства частных компаний. У нас было больше полномочий в отношении компаний, которые получали средства
по программе TARP, но мы не могли сократить бонусы до уровней, которые бы общество признало приемлемыми, не
спровоцировав массовые увольнения ценных кадров из этих банков, уменьшающие вероятность укрепления их надежности. В любом случае я думал, что гнев общества в отношении этих вопросов был неутолим. Я опасался, что чем жестче
была бы наша позиция в отношении бонусов, тем больше мы были бы должны, только распаляя нереалистичные ожидания относительно наших способностей искоренить расточительство в финансовом секторе59.
Негодование прекратилось, когда президент Обама решительно выступил в защиту министра. Однако после
мнимого бездействия со стороны Гейтнера палата представителей 19 марта приняла закон, согласно
которому бонусы, выплаченные компаниями, получившими государственную поддержку в размере 5 млрд
долларов и более, облагались налогом в 90%. Хотя этот налог был применим в основном к бонусам, выплаченным корпорацией AIG, недоверие к государственной поддержке среди управленцев в финансовом
секторе (которые восприняли новый налог как факт, что правительство может изменить правила игры
в любой момент) продолжало быть источником непрерывных трений.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

261

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
24 апреля 2009 г.
Результаты стресс-тестов не поколебали
Уолл-стрит

Инвесторы, скорее всего, узнают результаты
стресс-тестирования крупнейших банков не
раньше 4 мая, однако в пятницу Уолл-стрит дала
понять главное: акции не просели после того,
как регуляторы разъяснили, как они проводили
оценку.
Акции взлетели еще выше, хотя подробностей
о том, какие индексы и показатели использовались для того, чтобы определить потребности
банков в большем капитале, прояснилось мало.
Тем не менее инвесторы посчитали, что большинство из 19 финансовых институтов имеют
достаточно капитала и не будут нуждаться в дополнительных огромных его вливаниях от частных инвесторов или государства.
The New York Times
24 апреля 2009 г.
Встреча финансовых лидеров ведущих
стран, осторожно пробиваются ростки
восстановления

Министры финансов США и других процветающих стран мира были немного меньше охвачены
ужасом, чем в прошлые встречи последнего полугодия, когда в пятницу они заявили, что видят
«признаки стабилизации» в глобальном экономическом кризисе... В совместном заявлении
группа зашла еще дальше и спрогнозировала,
что экономическая активность в этом году начнет
повышаться, хотя министры и предупредили, что
рост будет слабым и прогнозы могут ухудшиться.
The New York Times

К счастью, экономика и рынки к этому времени уже достигли «дна»,
поскольку, если бы ситуация продолжала ухудшаться или оставалась в том
же состоянии, наша капиталистическая демократическая система оказалась бы под угрозой коллапса. При прочих равных условиях цены на товары,
услуги и инвестиционные активы падают, когда снижаются темпы покупок,
и растут, когда снижаются темпы продаж. По этой причине пик обычно
достигается, когда дальнейший рост покупательской активности
невозможен (когда люди думают, что цены вырастут), а «дно» —
когда становится недостижимой прежняя динамика продаж
(обычно когда большинство людей «играет на понижение»).
За несколько недель до и после вышеупомянутых значительных нововведений давление на экономику и рынки несколько ослабло, появились
признаки экономического восстановления, и рынки резко выросли.
Согласно нескольким экономическим публикациям первой недели апреля,
экономика продолжала терпеть спад в течение марта, однако темпы спада
были медленнее, чем ожидалось. Как видно из следующих графиков, хотя
экономическая статистика указывала на экономический спад на протяжении марта самыми быстрыми за многие десятилетия темпами, появились
признаки выравнивания тренда и, возможно, изменения его направления.
Реальные розничные продажи
(изменения за 6-месячные периоды,
в годовом исчислении)
25%

28 апреля 2009 г.

20%

Новый план помощи в модификации системы
вторых ипотечных кредитов

15%

Администрация президента Обамы пытается
расширить свой 50-миллиардный план по сокращению взысканий жилья за неуплату по кредитам, объявив во вторник о новой программе,
целью которой является помочь домовладельцам, оказавшимся в трудном положении, модифицировать вторые ипотечные кредиты или
комбинированные кредиты... Согласно новому
плану, министерство финансов предложит
денежное стимулирование и субсидии заимодавцам, которые согласятся значительно сократить
ежемесячные проценты по вторым ипотечным
кредитам или вовсе простят их должникам.
The New York Times

5%
–5%

1980

1990

2000

1970

2010

Промышленное производство
(изменения за 6-месячные периоды,
в годовом исчислении)
20%

1 мая 2009 г.

262

–80%

–15%
1970

ФРС запускает программу кредитования
в июне

The New York Times

–40%

–10%

The New York Times

Продажи вторичного жилья растут второй
месяц подряд

0%

0%

Citigroup, по сообщениям, снова нуждается
в капитале

4 мая 2009 г.

40%

10%

1 мая 2009 г.

ФРС объявила в пятницу, что запустит в июне
долгожданную программу для стимулирования
кредитования на покупку коммерческой
недвижимости... Целью программы, как
сообщает ФРС, является увеличение доступа
к таким кредитам, предотвращение дефолтов
по кредитам на коммерческую недвижимость,
такую как бизнес-парки и торговые центры,
а также упрощение процедуры продажи
проблемной недвижимости... Новая программа
по коммерческой недвижимости является
частью представленной в марте обширной
Программы срочного кредитования под залог
обеспеченных активами ценных бумаг (TALF),
имеющей целью дать импульс кредитованию
потребителей и малого бизнеса.
The New York Times

Экспорт (в долларах, изменения
за 6-месячные периоды,
в годовом исчислении)
80%

1980

1990

2000

2010

Занятость (изменения
за 6-месячные периоды,
в годовом исчислении)
8%

15%
10%

4%

5%
0%

0%

–5%
–10%

–4%

–15%
–20%
–25%
1970

1980

1990

2000

2010

–8%
1970

1980

1990

2000

2010

К середине апреля фондовые и товарные рынки по всему миру стремительно восстановились после самых низких отметок марта. Индекс S&P
вырос на 25%, нефть прибавила 20%, а спреды банковских кредитных

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

дефолтных свопов сузились почти на 30%, однако в контексте достигнутых
ранее уровней их значения продолжали оставаться экстремальными.
Представлялось, что это происходило из-за более медленного темпа роста
продаж, чем покупок.
S&P 500

Спреды банковских CDS

Выделенный серым —
период с 9 марта
по 10 апреля

1250

4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%

750
650
Авг.
2008

Дек.
2008

7 мая 2009 г.

5,0%

850

Апр.
2008

1,0%

1350

950

Апр.
2009

Апр.
2008

Авг.
2008

Дек.
2008

Результаты стресс-тестирования разделили
финансовый ландшафт страны

Апр.
2009

Обменный курс доллара относительно
курсов торговых партнеров
(с индексацией на 7 января)
110%

Спотовая цена нефти
$150
$130

105%

$110

100%

$90
95%

$70

Апр.
2008

Авг.
2008

Дек.
2008

Апр.
2009

Апр.
2008

Авг.
2008

Дек.
2008

Все стали задаваться очевидным вопросом: достиг ли кризис «дна» или же
это просто очередное ралли «медвежьего» рынка. В конце концов, на протяжении этого кризиса «медвежьи» ралли на рынке случались несколько раз —
например, в конце октября индекс S&P 500 вырос на 19% и целую неделю
продержался на этом уровне, или же в последние шесть недель 2008 г. индекс
вырос на 24%, после чего всякий раз резко падал, сводя на нет всю полученную за период ралли прибыль и скатываясь к новым глубинам.
S&P 500 (в течение 10 апреля 2009 г.)
1600
12%

1400

27%

Янв.
2008

Апр.
2008

Июль
2008

Окт.
2008

Янв.
2009

Апр.
2009

Уровень безработицы в США достиг 8,9%,
но темпы ее роста замедляются

The New York Times

8 мая 2009 г.
Два банка, упомянутых в результатах стресстестов, нашли инвесторов

В пятницу, через день после того, как были
опубликованы результаты стресс-тестирования
банков, два финансовых института из числа
крупнейших — Wells Fargo и Morgan Stanley —
с легкостью привлекли миллиарды долларов
на рынках капитала, чтобы соответствовать
новым федеральным требованиям об увеличении
капитала. Третий банк — Bank of America —
спешно разработал планы продажи новых акций
на миллиарды долларов.
The New York Times

1000

Министр финансов Тимоти Гейтнер уведомил
в понедельник, что правительство не будет
налагать ограничения на размер заработной
платы топ-менеджмента институтов, получивших
федеральное финансирование, однако вместо
этого государство введет нормы, которые
отобьют охоту у финансовых компаний поощрять
сотрудников, идущих на чрезмерный риск.
The New York Times

600
Окт.
2007

8 мая 2009 г.

18 мая 2009 г.

800

Июль
2007

Пятница на Уолл-стрит завершилась ростом,
поскольку инвесторы, судя по всему, хорошо
восприняли результаты проведенного
государством стресс-тестирования 19 крупнейших
банков и новые данные, свидетельствующие
о замедлении темпов роста безработицы.
The New York Times

1200
19%
24%

Центральные банки Европы снова смягчают
нормы кредитования

8 мая 2009 г.

Апр.
2009

11%

7 мая 2009 г.

Оценка банков проведена, на Уолл-стрит
праздник

85%

$30

Результаты стресс-тестирования, опубликованные
администрацией президента в четверг, очертили
круг проблем в банковском секторе страны
и впервые провели четкую разделительную линию
через новый ландшафт финансовой системы США.
В общих чертах из результатов стресс-тестирования
следует вывод, что банковская отрасль, вопреки
опасениям, оказалась в лучшей форме. Из 19 крупнейших банков, на которые приходится две трети
всех банковских вкладов страны, по мнению
регуляторов, девять являются благополучными.
The New York Times

The New York Times

90%

$50

Акции банков выросли еще до оглашения
результатов стресс-тестов

1,5%

5,5%

1050

6 мая 2009 г.
Некоторым из крупных банков могут понадобиться миллиарды долларов дополнительного капитала, однако Уолл-стрит в среду решила считать
стакан финансовой системы наполовину полным...
Инвесторы начали скупать акции крупнейших
банков, а также региональных банков, когда правительство еще только готовилось опубликовать
результаты стресс-тестирования 19 крупнейших
финансовых компаний. Инвесторы посчитали, что
финансовое состояние банков является вполне
приличным, даже если правительство потребует,
чтобы они привлекли больше капитала для
способности преодолевать еще более жесткие
экономические спады.
The New York Times

1450

1150

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)

Гейтнер заявил, что благоволит новым
правилам и не станет ограничивать их

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

263

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
20 мая 2009 г.
ФРС может увеличить объем скупки долга

Пытаясь удержать процентные ставки в разумных
пределах и улучшить состояние кредитных рынков, ФРС, согласно опубликованному в среду протоколу заседания, в прошлом месяце совещалась,
есть ли потребность в расширении программы
скупки ипотечных и казначейских ценных бумаг.
The New York Times
20 мая 2009 г.
Банки, по заявлению Гейтнера, получили
миллиарды

В среду министр финансов Тимоти Гейтнер
за­явил, что крупнейшие банки страны предприняли шаги по улучшению своего баланса
на $56 млрд, после того как правительство две
недели назад опубликовало результаты стресстестирования финансовых компаний.
The New York Times
21 мая 2009 г.
Число заявлений на пособие по безработице
в долгосрочной перспективе растет, притом
что уровень сокращений снижается

The New York Times

21 мая 2009 г.
Министерство финансов, как сообщается,
планирует второй раунд помощи GMAC

The New York Times

21 мая 2009 г.
Правительство США, по сообщениям,
рассматривает возможность создания
агентства по защите потребителей
финансовых услуг

The New York Times

26 мая 2009 г.
Доверие потребителей в мае резко возросло

The New York Times

1 июня 2009 г.
Обама с оптимизмом смотрит на будущее
General Motors

Президент Обама отметил, что General Motors
оказалась в наихудшем положении за свою столетнюю историю, имея в виду поданное компанией в понедельник заявление о банкротстве; однако президент упомянул об этом лишь вскользь,
вместо этого подчеркнув, что, имея второй шанс,
General Motors при большей государственной
поддержке станет жизнеспособной компанией.
The New York Times
4 июня 2009 г.
Акции растут в расчете на восстановление
экономики

Хотя экономика остается слабой, в четверг инвесторы уже были настроены на ее восстановление
и стали задумываться об инфляции... Инвесторы,
ищущие признаки экономической стабильности,
были ободрены полученными в четверг отчетами, сообщающими о снижении за прошлую неделю числа новых и текущих за­явок на пособие
по безработице.
The New York Times
4 июня 2009 г.
Количество заявленных безработных впервые
за 20 недель незначительно снижается

Число людей, проживающих на пособия по безработице, согласно опубликованным в четверг
отчетам правительства, на прошлой неделе впервые за 20 недель несколько снизилось; также
сократилось число новых заявлений на пособие
по безработице... В отчете читается слабая надежда на хорошие новости для соискателей, однако, несмотря на то что снижение было незначительным, текущие уровни по-прежнему намного
превышают уровень безработицы, характерный
для здоровой экономики.
The New York Times

264

Стресс-тестирование банков
Жизнеспособность банков стала одним из ключевых факторов для определения того, начался ли процесс перехода американской экономики к устойчивому восстановлению. Несмотря на отдельные положительные признаки,
информация о том, обременены ли еще банки обесцененными активами
или осталась ли у них значительная потребность в капитале, полностью не
раскрывалась. Мы в течение нескольких месяцев проводили расчеты
на основе собственных данных и получали высокие показатели, которые
замалчивались и которых сторонились. Однако в феврале Тим Гейтнер
заявил, что ФРС проведет ряд стресс-тестов. Я не знал, станут ли они
подгонять расчеты, чтобы получилось лучше, чем на самом деле, или же
объявят результаты как есть, чтобы решать проблемы соответствующим
образом.
ФРС 7 мая опубликовала результаты своих исследований. Я отреагировал
следующим образом.
Из выпуска BDO от 7 мая: Мы согласны!
Результаты стресс-тестирования, проведенного ФРС, и наши собственные почти одинаковы! Регуляторы проделали прекрасную работу, четко
разъяснив, как проводили это стресс-тестирование, и раскрыли показатели, на основе которых получили данные. Они сделали почти то же
самое, что делали мы (а мы начали закладывать наши расчеты убытков
почти два года назад), и их результаты почти совпадают с нашими.
Различия в расчетах больше сводятся к вопросам терминологии, нежели
к сути. Так, самое большое расхождение возникло вследствие разницы
в числе лет, за которые проводили расчеты ФРС и мы; их прогноз
убытков был составлен на ближайшие два года, а наш — на весь период
существования активов, в течение которого будут в полном объеме
понесены убытки в результате непроизводительности этих активов.
Поскольку убытки по активам сохранятся и на третий, и на четвертый
год и далее, естественно, что общая сумма убытков (наш результат) будет
больше, чем сумма убытков, понесенных в течение первых двух лет
(результат ФРС). Мы не будем строить предположений, почему они вели
расчеты таким образом, хотя из своих расчетов знаем, что наибольшая
потребность в капитале (ситуация, когда прибыль меньше, чем убытки),
вероятнее всего, приходится на конец второго года. В любом случае это
самая большая разница в наших расчетах суммарных убытков, и помимо
этого мы, возможно, использовали несколько более пессимистичный
экономический сценарий, нежели ФРС. За исключением этого, по сути
дела, мы получили ту же самую картину. Наконец-то впервые за последние два года мы уверены, что регуляторы действительно осознают весь
масштаб проблем банковского сектора!
Тим Гейтнер, который на протяжении всего кризиса ежедневно читал
наши выпуски Bridgewater Daily Observations, решил показать этот выпуск
президенту Обаме. В своих мемуарах он так описывает этот момент:
— На следующее утро я зашел в Овальный кабинет на ежедневный экономический брифинг, захватив с собой отчет Bridgewater Associates — крупнейшего
в мире хедж-фонда. Многие эксперты, включая Ларри, считают Bridgewater
Daily Observations одним из наиболее продуманных и надежных источников
экономического анализа частного сектора, а также одним из самых пессимистичных источников в отношении банков. Я передал этот аналитический обзор

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

президенту прямо перед членами экономической команды и советниками президента по политическим вопросам...
Я не танцевал в зачетной зоне*, но все же это был удачный день для хозяев поля60.
Мы оказались на одной волне в вопросах о том, что мы имели на текущий
момент и что с этим надо делать. Как гора с плеч свалилась!

Начало «красивого» делевериджа:
июнь — декабрь 2009 г.
Во второй половине 2009 г. выбранный политико-экономический курс
(предоставление ликвидности в виде валютного стимулирования, капитала
с помощью бюджетно-налоговых мер и другие меры поддержки в рамках
макропруденциальной политики) сократил риски и увеличил объем
покупок и цены на активы, сопряженные с более высоким риском, в результате чего экономика начала восстанавливаться. Эти изменения были
подобны другим изменениям, которые способствовали переходу к «красивому» делевериджу по причинам, объяснявшимся ранее.
S&P 500
1600
1400
Начало
скупки
активов

Объявлена (и начата)
скупка активов еще
на 1,1 трлн долларов

1200
1000

Объявлена скупка
активов на 600 млрд
долларов

800
9 марта 2009 г.

600
Дек. 2007

Апр. 2008

Авг. 2008

Дек. 2008

Апр. 2009

Вмененная волатильность активов
(за 3-месячные периоды, «в деньгах»)
70%
20 ноября
2008 г.

Авг. 2009

Дек. 2009

Совокупный корпоративный спред
8%
9 декабря
2008 г.

60%

13 марта 2009 г.

50%

6%

40%

5%

30%
20%

Июнь
2008

Дек.
2008

Июнь
2009

Дек.
2009

0%

4%

20 февраля
2009 г.

10%
Дек.
2007

7%

3%
2%

Дек.
2007

Июнь
2008

Дек.
2008

Июнь
2009

Дек.
2009

Хотя мы не станем подробно обсуждать все положительные новости этого
периода, все же остановимся на двух моментах.

* Из американского футбола — часть поля между голевой линией и линией ворот.
Прим. науч. ред.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
5 июня 2009 г.
Проблески надежды, несмотря на резкий рост
уровня безработицы до 9,4%

Американская экономика потеряла в мае
345 тыс. рабочих мест, что повлекло рост безработицы до 9,4%, однако сокращение оказалось
намного меньше, чем предполагалось, поэтому
стала крепнуть надежда на восстановление...
Экономисты назвали опубликованный в пятницу
ежемесячный отчет министерства труда о занятости недвусмысленным признаком улучшения,
при этом, однако, и явным доказательством
увеличения масштаба национального бедствия,
поскольку миллионы людей страдают от отсутствия работы и сокращения рабочих часов.
The New York Times
9 июня 2009 г.
Десяти крупным банкам разрешено выйти
из программы госпомощи

Администрация Обамы без помпы отметила
большую веху в программе спасения банков —
во вторник она приняла решение позволить
десяти крупным банкам вернуть государству
федеральную помощь, которая помогла банкам
выстоять в самый трудный период кризиса.
Ведущие политики и руководители компаний
отрасли слишком сосредоточены на предстоящих
трудностях и задачах... Банковские холдинги,
в числе которых American Express, Goldman
Sachs, J.P. Morgan Chase и Morgan Stanley, планируют возвратить государству в общей сложности $68,3 млрд.
The New York Times
10 июня 2009 г.
ФРС видит яркие вспышки в слабой экономике

The New York Times

12 июня 2009 г.
Доверие американских потребителей
достигло максимума за девять месяцев

The New York Times

15 июня 2009 г.
Акции падают из опасения, что
восстановление будет медленным
и запоздалым

Весной надежды на восстановление экономики
помогли Уолл-стрит подняться со «дна». Однако
в понедельник инвесторы перешли к распродажам, так как столкнулись с перспективой того,
что восстановление может быть медленным
и произойти нескоро. Два новых отчета о состоянии экономики содержали акцент на том, что
американской экономике предстоят тяжелые
времена.
The New York Times
17 июня 2009 г.
Реформа финансового регулирования

Хотя у этого кризиса было много причин, стало
очевидно, что правительство могло больше сделать, чтобы предотвратить его развитие и выход
из-под контроля большинства проблем до того,
как они стали угрожать стабильности нашей
финансовой системы. Пробелы и слабые места
в системе надзора и регулирования финансовых
компаний лишили наше правительство возможности эффективно отслеживать, предотвращать
и решать проблемы, связанные с рисками,
по мере того как они возрастали в системе.
Ни один из регуляторов не представлял свою
работу как защиту всей экономики и финансовой системы... Сейчас мы должны принять
меры, чтобы восстановить доверие к надежности
нашей финансовой системы. Экономический
ущерб, которому длительное время подвержены
рядовые семьи и компании, является постоянным напоминанием о том, что нужно срочно
провести реформу нашей системы финансового
регулирования и поставить экономику на путь
устойчивого восстановления.
Пресс-релиз министерства финансов

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

265

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
24 июня 2009 г.
Комиссия по ценным бумагам
и биржам предлагает внести изменения
в законодательство, с тем чтобы ужесточить
нормы регулирования в отношении фондов
денежного рынка

Пресс-релиз Комиссии по ценным бумагам и биржам

Во-первых, часто возникающие опасения, что печатание денег столь
быстрыми темпами приведет к инфляции, не нашли подтверждения, и это,
к счастью, положило конец остальным заблуждениям на этот счет.
«Напечатанные» ФРС деньги не могли вызвать ускорения темпов инфляции, поскольку они заменили собой быстро сокращающийся кредит.
Вот как мы объяснили это тем летом нашим клиентам:
n

2 июля 2009 г.
Безработица достигает 9,5%, разрушив
надежды на восстановление

Американская экономика потеряла за июнь еще
467 тыс. рабочих мест, в результате чего безработица достигла 9,5% — отрезвляющий показатель того, что самая продолжительная рецессия
с 1930-х гг. пока еще не закончилась.
The New York Times
8 июля 2009 г.
МВФ обновляет экономические прогнозы

The New York Times

16 июля 2009 г.
Число новых заявок на пособие
по безработице сократилось до минимума
с января

The New York Times

16 июля 2009 г.
Гейтнер видит доказательства восстановления
финансовой системы

The New York Times

23 июля 2009 г.
Индекс Доу — Джонса закрывается выше
отметки в 9000 пунктов впервые с января

n

Рефляция не обязательно приводит к инфляции, потому
что она может просто-напросто компенсировать дефляцию
в зависимости от того, насколько масштабны эти меры и на
что будут потрачены деньги.
Говорить об инфляции было бы чрезмерно упрощенно, поскольку
она представляет собой осредненное значение многих факторов,
поведение которых отличается друг от друга. Например, когда
экономика находится в подавленном состоянии, в периоды рефляции (что нормально, потому что иначе бы потребности в рефляции
не возникало), совсем не бывает или бывает очень незначительной
инфляция затрат на оплату труда и цен на активы, которые используются для производства (например, недвижимость, оборудование и т. д.), в то время как возникает инфляция цен на активы,
которым потворствует падение стоимости денег/валюты (например, товары, которыми торгуют на международном рынке, золото
и т. д.).

The New York Times

6 августа 2009 г.
Число новых заявлений на пособие
по безработице снижается быстрее прогнозов

В четверг правительство заявило, что количество уволенных работников, которые пытаются
получить пособие по безработице, на прошлой
неделе упало... Министерство труда заявило,
что число первичных заявлений на пособие
по безработице упало до характерного для этого
сезона уровня в 550 тыс. за неделю, которая
завершилась 1 августа, что ниже заложенной
в прогнозы величины в 588 тыс. Фактический
уровень оказался намного ниже оценок аналитиков в 580 тыс., по данным опроса, проведенного
Thomson Reuters.
The New York Time
7 августа 2009 г.
«Быки» отправляют рынок до высот 2008 г.

The New York Times

12 августа 2009 г.
ФРС считает, что рецессия близится к концу

Почти два года спустя после того, как ФРС
начала крупнейшую в американской истории
операцию по финансовому спасению экономики,
в среду прозвучало заявление, что рецессия
близится к концу и центральный банк переходит
к работе в обычном ключе.
The New York Times
19 сентября 2009 г.
Лидер большинства в сенате продвигает
новый план надзора за банками

The New York Times

16 ноября 2009 г.
Глава ФРС предсказывает сохранение
безработицы

The New York Times

266

Во-вторых, конгресс и администрация президента переключили внимание на значительно более жесткое регулирование и надзор
за финансовым сектором.
17 июня: Обама выступает с речью и обозначает законодательную
инициативу по проведению всеобъемлющей реформы финансовых
услуг, которая со временем примет форму закона Додда — Франка.
Инициатива, помимо многих прочих составляющих, включала
в себя усиление регулирования, консолидацию существующих
регулирующих органов (с передачей ФРС больших надзорных
полномочий), усиление защиты потребителей, регулирование
кредитно-рейтинговых агентств и новые правила ликвидации
банков. Сам же закон не будет принят до 2010 г.
24 июня: Комиссия по ценным бумагам и биржам предложила
нормы по регулированию фондов денежного рынка, согласно
которым фонды обязывались бы инвестировать определенную
часть средств в высоколиквидные активы. Помимо этого, предложенные нормы предписывали ограничить позиции фондов денежного рынка в высококачественных ценных бумагах.
30 июня: министерство финансов представило в конгресс законопроект по созданию Агентства по защите потребителей финансовых услуг (CFPA). Предполагается, что агентство возьмет в свои
руки контроль над всеми программами защиты потребителей,
находящимися на данный момент под управлением ФРС,
Управления контролера денежного обращения, Управления
надзора за сберегательными учреждениями (OTS), Федеральной
корпорации по страхованию вк ладов (FDIC), Федеральной

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

торговой комиссии (FTC) и Национального управления кредитных союзов (NCUA)*.
23 июля: ФРС предложила изменения к Положению Z (закону
«О достоверности информации при кредитовании») с целью
улучшить законы о раскрытии потребителям информации в отношении «закрытых» ипотечных кредитов и кредитов под залог жилой
недвижимости. Согласно этим изменениям, годовая процентная
ставка и ежемесячные выплаты (по кредитам с плавающей ставкой)
должны быть четко донесены до потребителя.
22 октября: ФРС предложила пересмотреть политику материального поощрения в 28 банках на предмет их «соответствия рискам»
и затем провести подобную процедуру в отношении более мелких
банков. Эта инициатива поступила в тот же день, когда специальный контролер TARP по компенсации руководителям опубликовал61 положения о выплатах руководящим работникам по «25 на­
иболее высокооплачиваемым руководителям семи компаний, полу­
чивших чрезвычайное государственное финансирование».
11 декабря: палата представителей утвердила создание Совета
по финансовой стабильности (FSC**) и CFPA.
Изменение законодательства, чтобы кризисы проходили не так
тяжело, обычно происходит на завершающей стадии крупных
долговых кризисов. Затем — в течение достаточно долгого периода
(например, 25 лет) — стресс от пережитого кризиса немного забывается,
и начинается новая эйфория. Эти законы все чаще нарушаются, и новые
формы привлечения заемных средств предоставляются новыми формами
финансовых институтов, что приводит к возникновению нового долгового
кризиса, который проходит похожим образом.

2010-й — середина 2011 г.

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
4 января 2010 г.
Статистика по обрабатывающей
промышленности помогает воодушевить
Уолл-стрит

The New York Times

6 января 2010 г.
Американская сфера услуг показывает
умеренный рост

The Associated Press

8 января 2010 г.
Потребительские займы в ноябре снова
сократились

The Associated Press

13 января 2010 г.
Регионы США демонстрируют умеренные
доходы и развитие

The New York Times

22 января 2010 г.
Трехдневное сползание рынка привело
к потерям на 5%

Новые причины для беспокойств появлялись
едва ли не каждый день. В среду трейдеры
беспокоились о прибыли, в особенности банков.
В четверг планы президента Обамы ввести
ограничения для крупных банков, судя по всему,
привели к падению рынка.
The New York Times
27 января 2010 г.
За день до голосования по кандидатуре
Бернанке ФРС оставляет ставки неизменными

The New York Times

27 января 2010 г.
ФРС прекращает количественное смягчение

Учитывая, что основные экономические
условия по-прежнему слабы, мы ожидаем,
что ФРС будет поддерживать процентные
ставки на уровне около 0% дольше, чем сейчас прогнозируется, и продолжаем считать,
что продавать облигации до наступления
срока их погашения какое-то время будет
привлекательным.
Bridgewater Daily Observations

В начале 2010 г. финансовые рынки были устойчивы (до 65% выше низшего
уровня марта 2009 г.), поскольку благодаря количественному смягчению
со стороны ФРС улучшили свою ликвидность, а благодаря бюджетно-налоговым и регуляторным нововведениям чувствовали себя в большей
безопасности. Однако экономика переживала большую нагрузку, так как
многие заемщики были в шатком положении и вели себя осторожно, в то
время как стандарты кредитования ужесточились.
Рынки наконец стали постепенно возвращаться в нормальное состояние.
Кредитные рынки заложили в свои программы двух-трехкратное повышение ставок в течение года со стороны ФРС, что соответствует ожидаемому
объему мер по ужесточению в стандартном деловом цикле на этапе восстановления после рецессии. Это было странно, если учесть текущие условия.
Уровень безработицы находился чуть ниже самых высоких отметок послевоенного периода, заработные платы не повышались, а цены на жилье
не росли, застыв на уровне значительно ниже пика (многие заемщики
среднего класса оставались настороженными), стандарты кредитования
* От англ. Consumer Financial Protection Agency, Federal Trade Commission и National
Credit Union Administration. Прим. науч. ред.
** От англ. Financial Stability Council. Прим. науч. ред.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

267

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
1 февраля 2010 г.
Акции растут на фоне отчетов о прибыли —
признаков стабильности на рынке жилья

были повышены. Крепко стоящие на ногах не желали наращивать долги,
а те, кто и хотел бы получить кредит, были «финансовыми покойниками».
Было трудно представить, что в таких условиях экономика вернется в свое
нормальное состояние.

The New York Times

Ужесточение заложено в цену
фьючерсных контрактов
в начале 2010 г. (базисные пункты)
250

4 февраля 2010 г.
Инвесторы опасаются, что проблемы в Европе
могут распространиться на весь мир

The New York Times

4 февраля 2010 г.

11 февраля 2010 г.
Возможное оказание помощи Греции
ободрило рынок

The New York Times

24 февраля 2010 г.
Бернанке ожидает, что ставки останутся
низкими

The New York Times

3 марта 2010 г.
Изменения экономической активности и цен
на финансовые активы

Похоже, очень многие запутались в вопросе,
как идут дела в развитых странах, из-за того
что наблюдатели и аналитики рассматривают то происходящие изменения, то уровни,
то экономическую активность, то рынки.
Если говорить точнее, то: а) те, кто рассматривает ценовую динамику на финансовых
рынках, делают наиболее оптимистичные
выводы; б) те, кто рассматривает изменения экономической активности и уровней
рыночных цен, менее оптимистичны; с) те,
кто рассматривает уровни экономической
активности и факторы, воздействующие
на экономическую активность, делают наименее оптимистичные выводы.
Bridgewater Daily Observations
5 марта 2010 г.
Рынки увидели позитивные аспекты
в статистике о занятости

The New York Times

31 марта 2010 г.
ФРС прекращает программу скупки
ипотечных ценных бумаг

The New York Times

13 июля 2010 г.
Американские индексы растут шестой день
подряд

Фондовые индексы США непрерывно росли
в течение шести дней, чему способствовало убедительное начало поры прибылей для компаний.
The New York Times

268

1250
1150

200

Ужесточение денежно-кредитной политики +
чрезмерный долг = высокий риск

Как вы знаете, мы полагаем, что денежно-кредитная и бюджетно-налоговая
политика начинает ужесточаться по всему
миру, при этом уровень долга в развитых
индустриальных странах остается чрезмерным. Следовательно, наступает период проверки утверждения, что центральные банки
и центральные правительства и в самом
деле «выходят из игры», как это ранее планировалось. Исходя из наших подсчетов,
мы сомневаемся, что они смогут придерживаться своего плана без провоцирования
недопустимых последствий.
Bridgewater Daily Observations

S&P 500

1050

150

950
100

850

50

750

0
Янв.
2010

Июль
2010

Янв.
2011

Июль
2011

Янв.
2009

Июль
2009

Янв.
2010

650
Июль
2010

Примерно в это время большинство центральных банков и правительств
замедлили процессы активного стимулирования экономики в своих странах.
ФРС закончила первый раунд количественного смягчения в марте, после того
как скупила ипотечные ценные бумаги на сумму 1,25 трлн долларов. Темпы
бюджетно-налогового стимулирования таких программ, как «Закон о восстановлении американской экономики и реинвестировании», должны были
набрать обороты в последующие месяцы. За рубежом образовались островки
ужесточения денежно-кредитной политики, поскольку некоторые страны,
такие как Китай, увеличили процентные ставки.
Важно понимать: на данном этапе инвесторам было неясно, что просто
замедлить или прекратить количественное смягчение было равно
ужесточению — и что это ничем не отличалось от увеличения
процентных ставок. Некоторые полагали, что для стимулирования экономики было достаточно просто влить в нее кучу денег — и ФРС, безусловно,
так и сделала, напечатав денег на сумму свыше 2 трлн долларов. Однако
денежный поток был намного важнее самих денег, так как именно постоянная
скупка активов способствовала поддержанию и увеличению роста их стоимости, а также росту кредитования покупателей этих активов, поскольку рост
кредитования по-прежнему был медленным. Тем не менее денежная сумма,
предоставленная ФРС на цели стимулирования экономики, в то время всем
представлялась чрезмерной, а действия ФРС — безответственными. Мы
думали иначе, сомневаясь, что развитые страны будут ужесточать кредитные
условия так, как предполагалось, и закладывали это в свои прогнозы. Мы
объяснили свою позицию в выпуске Daily Observations от 17 февраля следующим образом.
Из выпуска BDO от 17 февраля:
Приближающееся ужесточение условий
Среди электората, представителей центральных банков и избранных
представителей власти сейчас преобладает мнение, что пора обуздать
печатание денег центральными банками, скупку финансовых активов
и дефициты государственных бюджетов, потому что эти действия являются

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

безответственными с финансовой точки зрения. Мы полагаем, что это
всеми разделяемое мнение в лучшем случае является преждевременным,
а в худшем — опасным... Когда мы более подробно рассматриваем эти планы
и их последствия, то приходим к выводу, что ограничений слишком много,
если только не произойдет либо резкого увеличения уровня долгов
в частном секторе, либо серьезного пересмотра курсов валют развитых
и развивающихся стран, что в нужных количествах представляется
маловероятным.
В то же время мы провели расчеты в отношении Европы и увидели, что там
назревает долговой кризис вследствие несоответствий между: а) объемом
средств, в которых нуждались заемщики для пролонгации займов и поддержания привычного образа жизни, и б) объемом кредитования, который
должны обеспечить банки, уже едва удерживающиеся на плаву. В феврале
несколько европейских стран с чрезмерным долгом — Португалия,
Ирландия, Италия, Испания и в особенности Греция — с большим трудом
выполняли свои долговые обязательства и столкнулись с ухудшением экономических условий. Хотя новостной поток, описывающий происходящее,
способствовал росту волатильности на глобальных рынках, большинство
рассчитывало на то, что проблемы смогут остаться в пределах Греции
(и, возможно, Португалии) и что они не приведут к дальнейшим проблемам
для европейской валютной системы или глобальной экономики. В начале
февраля мы написали своим клиентам, что, по нашим подсчетам, эта
проблема гораздо более серьезна, чем представляется.
Из выпуска BDO от 4 февраля:
Ужесточение условий + чрезмерный долг = повышенный риск
Мы полагаем, что проблемы с чрезмерным долгом европейских стран-заемщиков (Португалия, Италия, Греция, Испания) можно сравнить по масштабу
с худшими долговыми проблемами, которые в прошлом приходилось
переживать развивающимся рынкам.
5-летний спред кредитных дефолтных свопов
Испания

Ирландия

Греция

Италия

Португалия
10%

В начале 2010 г. спреды
начинают расширяться
(в основном в Греции
и Португалии)

8%
6%
4%
2%
0%

Янв.
2009

Апр.
2009

Июль
2009

Окт.
2009

Янв.
2010

Апр.
2010

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
14 июля 2010 г.
Шаблон и замедление темпов развития

Мы полагаем, что самое важное различие
между нашей точкой зрения и мнениями
других заключается в отношении к долгосрочному кредитному циклу. Поскольку они
протекают медленно — по сути, в течение
всей жизни одного человека, — многие
люди не сталкивались с большим количеством таких циклов в отличие от деловых
циклов. Поэтому, хотя люди и имеют хорошее представление о рецессии, процесс
делевериджа ими не столь изучен.
Bridgewater Daily Observations
21 июля 2010 г.
Комментарий Бернанке о неопределенности
встревожил рынок

The New York Times

21 июля 2010 г.
Обама подписывает законопроект о полном
изменении норм финансового регулирования

The New York Times

29 июля 2010 г.
Скорее всего, понадобится вмешательство ФРС

Хотя в настоящее время меры монетизации
экономики представляются рискованными,
мы полагаем, что последствия инертности
денежно-кредитной политики в период
делевериджа и дефляции значительно рискованнее. Монетизация не должна рассматриваться как выключатель, который работает
по принципу «есть электричество — нет
электричества»; ее следует рассматривать как
водопроводный кран, который регулирует
поток воды. Монетизация работает подобно
снижению процентных ставок; ее принцип
действия также можно сравнить с нажатием
педали акселератора в автомобиле. Используя педаль газа, при первом нажатии вы
сначала рассчитываете нужное количество
газа, чувствуя реакцию машины. Когда
происходит нужное ускорение, вы начинаете
отпускать педаль. Когда происходит замедление — нажимаете на педаль сильнее. Все
это верно и для монетизации. По нашему
мнению, ФРС пора снова нажать на «педаль
акселератора» монетизации.
Bridgewater Daily Observations
10 августа 2010 г.
Действия ФРС в отношении долгов
свидетельствуют о ее обеспокоенности
состоянием экономики

Представители ФРС, признав, что их уверенность
в том, что экономика восстанавливается, несколько
угасла, во вторник снова перешли к удерживанию
процентных ставок на низком уровне и стимулированию экономического роста. Они также дали
понять, что за этими действиями могут последовать
более решительные меры, если рынок труда и другие показатели и дальше будут ухудшаться.
The New York Times
24 августа 2010 г.
Еще один удар по Уолл-стрит, на этот раз
со стороны статистики по рынку жилья

The New York Times

1 сентября 2010 г.
Рост на Уолл-стрит на фоне хорошей отчетности

The New York Times

Однако европейский долговой кризис — это совсем другая история. Хотя
я не стану вдаваться здесь в подробное его обсуждение, стоит отметить,
что в ходе данного кризиса в той же последовательности разворачивались
те же события, и власти ЕС точно так же не верили, что их ожидает долговой кризис, пока он не произошел. Когда кризис уже разразился, европейцы

7 сентября 2010 г.
Возобновление беспокойства в Европе
ударило по акциям

The New York Times

21 сентября 2010 г.
ФРС стоит на своем и заявляет о готовности
выкупить долги

The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

269

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
21 сентября 2010 г.
Еще один шаг к большему количественному
смягчению

Мы подозреваем, что ФРС в итоге будет
действовать значительно более решительно,
чем этого сейчас ожидают, так как вероятно, что планируемое в настоящий момент
количественное смягчение совершенно не
будет таким же эффективным в денежном
выражении, каким оказался прошлый раунд.
Это так, потому что экономическое воздействие печатания и расходования ФРС
денег (количественное смягчение) зависит
от того, кто получает деньги и как он ими
воспользуется.
Bridgewater Daily Observations
24 сентября 2010 г.
Признаки стабильности помогают продлить
сентябрьское ралли на рынке

The New York Times

1 октября 2010 г.
В комментариях чиновников ФРС слышится
намек на новое стимулирование экономики

The New York Times

14 октября 2010 г.
Политика ЕЦБ

По нашим наблюдениям, рост в целом
замедляется, долговые проблемы на периферии по меньшей мере оказывают серьезное
воздействие на рост, а политика строгой
экономии, очевидно, тормозит развитие. Такова обстановка, в которой ЕЦБ «приводит
в норму» свой баланс (посредством пролонгации долгосрочных кредитов и снижения
темпов скупки активов), в результате чего
растут краткосрочные процентные ставки
и курс евро. Такое де-факто ужесточение
денежно-кредитной политики представляется нам ошибкой, и оно, как мы подозреваем,
приведет к ухудшению ситуации (что, скорее всего, окажет давление на кредитование
на периферии) и со временем заставит ЕЦБ
изменить курс (понизить ставки и, возможно, курс евро).
Bridgewater Daily Observations

по неопытности совершили те же ошибки, слишком понадеявшись
на дефляционные рычаги воздействия на экономику (введение режима
строгой экономии, отказ от печатания денег и предоставления защиты
от дефолтов системно значимых институтов), пока последствия кризиса
не стали невыносимыми.
С мая по июль фондовый рынок США, который с начала года до конца
апреля вырос практически на 10%, упал более чем на 15% прежде всего
из-за опасений, что долговой кризис в Европе скажется на Америке,
а также в результате необнадеживающих экономических показателей
в США.
Неустойчивое экономическое положение заставило осознать, что ФРС,
вероятнее всего, будет поддерживать свой курс нулевых процентных
ставок. Доходность государственных облигаций США в последующие
четыре месяца упала более чем на сто базисных пунктов. Летом 2010 г.
темпы улучшения состояния экономики замедлились. Данные о состоянии
рынка труда говорили лишь о небольшом сокращении числа заявлений
на пособие по безработице, а уровень безработицы все еще находился
у пиковой отметки. Возможности экономики были недостаточно задействованы. Ослабление экономической активности на данном этапе могло привести к катастрофическим последствиям.
Заявления на пособие по безработице
(за недельные периоды, тыс.)
700

Уровень безработицы
11%
10%

650
600

Все еще
близок
к максимуму...

550

15 октября 2010 г.

9%
8%

500

7%

450

6%

Бернанке взвешивает риски новых мер

The New York Times

25 октября 2010 г.
ФРС пересматривает процедуру взыскания
недвижимости за неуплату по кредитам

The Associated Press

3 ноября 2010 г.
ФРС потратит $600 млрд, чтобы ускорить
восстановление экономики

ФРС, предвосхищая дебаты, которые будут доминировать в национальной политике в ближайшие два года, перешла в среду к решительным
действиям по восстановлению экономики за счет
реализации смелого, но рискованного плана
по вливанию в банковскую систему $600 млрд.
The New York Times
12 ноября 2010 г.
Акции и товары упали в цене на фоне
обеспокоенности состоянием иностранных
валют

Акции и товары упали в цене в пятницу, что
стало отражением озабоченности глобальными
проблемами и возможным замедлением развития экономики Китая... Инвесторы, очевидно,
также отреагировали на признаки финансового
давления в Европе и вероятность того, что более
высокая, чем ожидалось, инфляция в Китае
(в октябре составила 4,4%) может привести к мерам, которые замедлят развитие экономики.
The New York Times

270

5%

400
Июнь
2008

Дек. Июнь
2008 2009

Дек.
2009

Июнь
2010

Июнь
2008

Дек. Июнь
2008 2009

Дек.
2009

Июнь
2010

Бернанке коснулся вопроса дальнейшего количественного смягчения
во время выступления в Джексон-Хоул, четко дав понять, что данная мера
остается ключевой и будет использоваться по мере необходимости. По его
словам, «первой мерой по предоставлению дополнительной денежной
поддержки в случае необходимости является приобретение ФРС долгосрочных ценных бумаг»62. Он также подчеркнул свою уверенность в том,
что количественное смягчение является эффективной мерой, «внесшей
важный вклад в экономическую стабилизацию и восстановление». Как
показано на следующем графике, уровень инфляции, ожидаемой в ближайшие десять лет, снизился на 50 базисных пунктов за несколько месяцев
до августовского выступления Бернанке, что отражает опасения в отношении очень низкой инфляции или дефляции. Однако после того, как председатель ФРС дал понять, что дальнейшее количественное смягчение
возможно, рынки стремительно выросли. Реакция реальной экономики,
естественно, отставала от фактически мгновенной реакции рынка, однако
вскоре и она стала восстанавливаться.

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Ожидаемый 10-летний
уровень инфляции в США
3,0%

60

2,8%

59

86

18 ноября 2010 г.

84

Акции растут по всему миру в надежде
на спасение Ирландии

2,6%
2,4%
2,2%
Выступление
Бернанке

Янв.
2010

Май
2010

Сент.
2010

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)

Промышленный индекс PMI
Доверие потребителей США
88

58

72

Акции в США росли в четверг, после того как
Ирландия дала понять, что будет пытаться
получить миллиарды долларов в виде помощи
от международных кредиторов, чтобы спасти
свои банки. Это несколько успокоило инвесторов, опасающихся за благополучие европейской
финансовой системы, и помогло улучшить настрой инвесторов во всем мире.
The New York Times

70

23 ноября 2010 г.

80

56

78
76

55

2,0%

54

1,8%

53
Янв.
2010

Янв.
2011

82

57

74
Выступление
Бернанке

Апр.
2010

Июль
2010

Окт.
2010

Янв.
2011

В начале октября 2010 г. президент ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли описал
экономические условия как «совершенно неудовлетворительные» и предположил, что, «вероятно, будут приняты дальнейшие меры»63. Дадли также
предложил свою оценку главных факторов роста в США, которая в общих
чертах была сходна с нашим видением на тот момент, исходя по большей
части из следующего наблюдения (выдержка из нашего выпуска BDO
от 1 октября): «Потребители видят медленный рост доходов, более низкие
цены активов в сравнении с докризисными, а также существенное снижение
возможностей взять заем в результате падения благосостояния, более
высокий уровень долга и более низкие доходы». В то же время 6 октября
я написал следующее.
Из выпуска BDO от 6 октября: Неизбежные шаги:
продолжение количественного смягчения и девальвации
Все развивается по классическому сценарию. Хотя в делевериджах много
отличий, они в целом проходят одинаково и проявляются в схожей последовательности событий. Поскольку мы уже описывали их в наших выпусках
Daily Observations и в нашем шаблоне для понимания происходящего,
то не будем здесь повторять, в чем заключается эта последовательность,
однако напомним о моментах, которые сейчас представляются особенно
актуальными.
Все делевериджи происходят в результате сокращения кредитования
в частном секторе, что требует увеличения денежной эмиссии центральным
банком и дефицита бюджета центрального правительства, чтобы компенсировать влияние спада кредитования в частном секторе. Хотя многие из нас
в финансовом отношении консервативны и считают, что в печатании денег
для помощи должникам и кредиторам есть что-то неэтичное, важно
понимать, что строгая экономия никогда не приводила к успешному разрешению крупных долговых проблем. От попыток строжайше экономить,
чтобы таким образом «вылезти из долгов», со временем все правительства
отказываются, потому что они тщетны и крайне болезненны. Это так,
потому что сокращение заимствований и расходов (а также их последствия
для занятости и других болевых точек экономики) приводит к самоусиливающемуся непрерывному спаду, так же как рост долга и расходов приводит
к образованию «пузырей». В результате все изученные нами примеры
делевериджей (бо2льшая часть которых произошла в течение последних
двухсот лет) со временем разрешались созданием значительного объема
денег, бюджетно-налоговым дефицитом и девальвацией национальной
валюты (по отношению к золоту, товарам и акциям).

Обвал на Уолл-стрит в результате долгового
кризиса и ситуации в Корее

The New York Times

1 декабря 2010 г.
Португалия продает облигации, сигнализируя
таким образом о напряженности в еврозоне

The New York Times

14 декабря 2010 г.
ФРС переходит к плану с облигациями

The New York Times

21 декабря 2010 г.
ФРС пролонгирует валютные свопы с Европой

The Associated Press

3 января 2011 г.
Уолл-стрит начинает год с резкого роста

В первый день торгов в новом году рынок достиг
максимума с 2008 г. во главе с акциями финансовых компаний, рост которых составил более 2%.
Bank of America вырос более чем на 6%, после
того как было объявлено, что 31 декабря банк
выплатил чистыми $1,34 млрд Fannie Mae
и $1,28 млрд Freddie Mac для обратного выкупа проблемных ипотечных кредитов. Bank of
America таким образом решает омрачающую
рынки проблему.
The New York Times
1 февраля 2011 г.
Индексы Доу — Джонса и S&P завершили день
на максимальных уровнях с 2008 г.

Reuters

8 февраля 2011 г.
ФРС значительно расширяет определение
системного риска

Федеральные регуляторы во вторник подробно
изучили типы компаний, которые могут считаться достаточно важными для финансовой
системы, чтобы подвергнуть их более строгому
надзору.
ФРС в 22-страничном проекте, согласно требованиям финансового закона Додда — Франка,
обозначила первичные критерии для определения системно значимых финансовых институтов,
коллапс которых стал бы серьезной угрозой
экономике.
The New York Times
16 февраля 2011 г.
ФРС прогнозирует ускорение экономического
роста по мере оздоровления экономики

The New York Times

25 февраля 2011 г.
Акции растут по мере улучшения ситуации
с ценами на нефть и ее снабжением

The Associated Press

3 марта 2011 г.
Уолл-стрит растет на оптимистичных данных
о занятости

The New York Times

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

271

Новости
и Bridgewater Daily
Observations (BDO)
10 марта 2010 г.
Увеличение глобальных расхождений

Как вам известно, мы разделяем мир
на должников и кредиторов, а каждую
из этих групп — на тех, у кого независимая
денежно-кредитная политика, и тех, у кого
денежно-кредитная политика связана
с политикой других. Мы полагаем, что
должников с зависимой денежно-кредитной
политикой (тех, кто не может печатать деньги) впереди ждут многие годы трудностей
и ослабленной экономики, а кредиторов,
которые не могут прекратить печатать
деньги из-за связанных с другими валютами
обменных курсов, ждет продолжительный
период «перегрева». Мы также полагаем,
что в ближайшие 18 месяцев давление возрастет настолько, что эти связи пойдут трещинами и в них произойдут тектонические
сдвиги. Мы руководствуемся этим мнением
в своей рыночной позиции к кредитным
спредам, кривым доходности, валютам, товарам и акциям.
Bridgewater Daily Observations
15 марта 2011 г.
Акции из-за фокусирования трейдерами
внимания на кризисе в Японии

The New York Times

20 марта 2011 г.
Индекс Доу — Джонса взлетел выше 12 тыс.
на новостях о покупке AT&T компании T-Mobile

The New York Times

Количественное смягчение в целом стало успешным инструментом дополнительного стимулирования экономики. Несмотря
на продолжающиеся долговые проблемы в Европе, американская экономика и рынки положительно завершили 2010 г. Рост стал набирать обороты
после краткого замедления между первым и вторым раундом количественного смягчения, а совокупная выручка компаний из индекса S&P 500
за 2010 г. составила 13%. Инфляционные ожидания были пересмотрены
благодаря открытой решительности ФРС продолжать стимулирование
экономики столько, сколько это будет нужно. То, как развивалась внутренняя ситуация на 15 марта 2011 г., виделось нам следующим образом.
Из выпуска BDO от 15 марта: Завершение золотой поры
Как уже отмечалось, представляется достаточно очевидным, что экономика
США переживает резкий рост после последнего спада; рост поддерживается
денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политикой, а также улучшением
ситуации с кредитованием. Поскольку восстановление проходит на фоне:
а) низкой загрузки производственных мощностей в США (а также в Европе
и Японии); б) чрезмерного спроса со стороны на развивающихся рынках, мы
видим, что инфляция ограниченна и давление обусловлено уровнем цен
на товары и услуги, имеющие большой спрос на развивающихся рынках.
Иными словами, в контексте циклов период 2010–2011 гг. представляется
золотой порой цикла, который обычно протекает в первые два года восстановления, когда в экономике еще много неиспользованных производственных
мощностей, а инфляционное давление остается низким. Тем не менее это
восстановление после спада происходит в процессе делевериджа, и потому
оно столь зависимо от печатания денег ФРС и бюджетно-налогового стимулирования со стороны центрального правительства.
К этому времени стало очевидно, что разнообразные государственные
программы по поддержке финансовой системы в целом оказались успешными. По сравнению с другими странами финансовая система США
восстановилась за счет:
n

n

n

относительно быстрой рекапитализации (и этот капитал программы TARP полностью выплачен);
того, что программы чрезвычайного кредитования были утверждены и введены в оперативном порядке;
почти все программы чрезвычайной помощи в целом принесли хорошую выручку.

На этом мы завершим изучение данного исторического примера делевериджа, потому что во втором квартале 2011 г. реальный ВВП вернулся к своим
докризисным уровням. Безусловно, это не стало завершением восстановления. В экономике все еще оставалось предостаточно неиспользуемых производственных мощностей, и восстановление продолжало набирать обороты.
На следующих графиках можно увидеть динамику безработицы, роста ВВП,
разрыва ВВП (которым обозначается приблизительный объем неиспользованных мощностей экономики по сравнению с производственными возможностями страны) и фондового индекса S&P 500 начиная с 2006 г. и до момента
написания этих строк на десятилетие долгового кризиса Lehman Brothers.
Серые линии обозначают данные второго квартала 2011 г. На второй группе
графиков представлены текущие и прогнозируемые соотношения государственного долга к ВВП с 1920 по 2028 г. Эти значения не включают в себя
272

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

недолговые обязательства, такие как пенсии и расходы на здравоохранение, которые намного превышают объем
долга. Однако это уже совсем другая проблема, о которой мы поговорим в другое время.
S&P 500

Уровень безработицы

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

10%

3000

9%

2600

8%

2200

7%

1800

6%

1400

5%

1000

4%

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

600

Разрыв ВВП

Рост РВВП (в годовом исчислении)
4%

3%
2%

2%

1%
0%

0%

–1%
–2%

–2%
–3%

–4%

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

–6%

–4%

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

–5%

Уровень долга (% ВВП)
Государство
Уровень долга

Нефинансовые компании
Прогноз
140%

Уровень долга

Прогноз
100%

120%

80%

100%
80%

60%

60%

40%

40%
20%

20%

0%

0%
1920 1940 1960 1980 2000 2020

1920 1940 1960 1980 2000 2020

Домохозяйства
Уровень долга

Финансовый сектор
Прогноз
100%

Уровень долга

Прогноз
140%
120%

80%

100%
60%

80%

40%

60%
40%

20%

20%

0%
1920 1940 1960 1980 2000 2020

0%
1920 1940 1960 1980 2000 2020

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

273

Список использованной литературы
Associated Press, “Fed Chairman Signals an End to Interest Rate Cuts Amid Concerns About Inflation,” New York
Times, June 4, 2008, https://nyti.ms/2BC431y.
Bernanke, Ben S. “Causes of the Recent Financial and Economic Crisis,” Testimony Before the Financial Crisis
Inquiry Commission (Washington D.C., September 2, 2010). https://www.federalreserve.gov/newsevents/
testimony/bernanke20100902a.htm.
Bernanke, Ben S. The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath. New York: W.W. Norton & Company, 2017.
Bernanke, Ben S. “The Economic Outlook and Monetary Policy.” Speech, Federal Reserve Bank of Kansas City
Economic Symposium, August 27, 2010. The Federal Reserve. https://www.federalreserve.gov/newsevents/
speech/bernanke20100827a.htm.
Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). Joint Statement by the Treasury, FDIC, OCC, OTS, and the
Federal Reserve. Washington, DC, 2009. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/
bcreg20090223a.htm.
Creswell, Julie and Vikas Bajaj. “$3.2 Billion Move by Bear Stearns to Rescue Fund,” New York Times, June 23, 2007.
https://nyti.ms/2hanv9c.
da Costa, Pedro Nicolaci. “Bernanke says U.S. economy faces big threat,” Reuters, October 15, 2008. https://www.reuters.
com/article/us-financial-fed-bernanke/bernanke-says-u-s-economy-faces-big-threatidUSTRE49E6Y820081015.
Dudley, William C. “The Outlook, Policy Choices and Our Mandate” Remarks at the Society of American Business
Editors and Writers Fall Conference, City University of New York, Graduate School of Journalism. New York
City, October 1, 2010. https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2010/dud101001.
Elliott, Larry and Jill Treanor. “The Day the Credit Crunch Began, Ten Years On: ‘The World Changed,’” The
Guardian, August 3, 2017. https://www.theguardian.com/business/2017/aug/02/day-credit-crunch-began10-years-on-world-changed.
Ellis, David and Ben Rooney. “Banks to Abandon ‘Super-SIV’ Fund,” CNNMoney.com, December 21, 2007. https://
money.cnn.com/2007/12/21/news/companies/super_siv/index.htm?postversion=2007122116.
Federal Reserve Bank, “2016 Survey of Consumer Finances Chartbook,” (October 16, 2017), 835. https://www.
federalreserve.gov/econres/files/BulletinCharts.pdf.
Geithner, Timothy F. “Introducing the Financial Stability Plan.” (Speech, Washington, D.C., February 10, 2009)
https://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/tg18.aspx.
Geithner, Timothy F. Stress Test: Reflections on the Financial Crisis. New York: Broadway Books, 2015.
Greenspan, Alan and James Kennedy. “Sources and Uses of Equity Extracted from Homes,” Finance and Economics
Discussion Series, Division of Research and Statistics and Monetary Affairs (Washington, D.C.: Federal Reserve
Board, 2007–2020), 16–72. https://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2007/200720/200720pap.pdf.
Lukken, Walt. “Reauthorization: Let the Debate Begin.” Futures & Derivatives Law Report 24, no. 6 (2004): 1–9.
https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@newsroom/documents/speechandtestimony/
opafdlrlukkenarticle.pdf.
Memorandum from Financial Economist to Erik R. Sirri, Robert L.D. Colby, Herbert F. Brooks, Michael
A Macchiaroli, Thomas K. McGowan, “Re: Risk Management Reviews of Consolidated Supervised Entities,”
January 4, 2007. https://fcic-static.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-docs/2007-01-04%20SEC%20Risk%20
Management%20Review%20of%20Consolidated%20Supervised%20Entities.pdf.
Nizza, Mike. “Paulson Says Economy Is Starting to Rebound,” New York Times, May 17, 2008. https://nyti.
ms/2BBJJgD.
Paulson Jr., Henry M. On the Brink: Inside the Race to Stop the Collapse of the Global Financial System. New York: Business
274

Часть 2. Подробное описание отдельных исторических примеров долговых кризисов

Plus, 2010.
Raum, Tom and Daniel Wagner. “Geithner grilled on AIG bailout,” The Post and Courier, January 27, 2010. https://
www.postandcourier.com/business/geithner-grilled-on-aig-bailout/article_e0713d80-bbf1-5e81-ba9d377b93532f34.html.
Reuters, “2 Bear Stearns Funds Are Almost Worthless,” New York Times, July 17, 2007. https://nyti.ms/2fHPu2b.
Reuters, “Paulson Won’t Rule Out Dollar Intervention,” New York Times, June 10, 2008. https://nyti.ms/2BAWQid.
Stolberg, Sheryl Gay and Steven R. Weisman. “Bush Talks Up Dollar as He Heads to Europe,” New York Times,
June 10, 2008. https://nyti.ms/2o1glHj.
Summers, Larry. “Opening Remarks at the SIEPR Economic Summit.” (Speech, Stanford University, March 7,
2008). http://delong.typepad.com/larry-summers-stanford-march-7-2008.pdf.
U.S. Census Bureau. “Number of Stories in New Single-Family Houses Sold.” https://www.census.gov/const/
C25Ann/soldstories.pdf.
U.S. Department of the Treasury. The Special Master for TARP Executive Compensation Issues First Rulings. Washington,
DC, 2009. https://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/tg329.aspx.
Vazza, Diane, Nick W. Kraemer, Nivritti Mishra Richhariya, Mallika Jain, Abhik Debnath, and Aliasger Dohadwala.
“Default, Transition, and Recovery: 2017 Annual Global Corporate Default Study and Rating Transitions,”
S&P Global Ratings, April 5, 2018. http://media.spglobal.com/documents/RatingsDirect_DefaultTransition
andRecovery2017AnnualGlobalCorporateDefaultStudyAndRatingTransitions_38612717_Apr-17-2018.PDF.

Долговой кризис в США и послекризисные изменения в экономике (2007–2011)

275

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
24.
25.
26.
27.
28.
29.
30.

Federal Reserve Bank, “2016 Survey of Consumer Finances Chartbook,”
835.
Greenspan and Kennedy, “Sources and Uses of Equity,” 16–17.
US Census Bureau, “Number of Stories in New Single-Family Houses
Sold.”
Paulson, On the Brink, 45, 50–52.
Paulson, 57–58.
Bernanke, “Causes of the Recent Financial and Economic Crisis.”
Memorandum, “Re: Risk Management Reviews.”
Bernanke, “Causes of the Recent Financial and Economic Crisis.”
Reuters, “2 Bear Stearns Funds.”
Creswell and Bajaj, “$3.2. Billion Move to Rescue Fund.”
Bernanke, The Courage to Act, 156.
Bernanke, The Courage to Act, 156.
Geithner, Stress Test, 9.
Bernanke, The Courage to Act, 160.
Ellis and Rooney, “Banks to Abandon ‘Super-SIV’ Fund.”
Elliott and Treanor, “The Day the Credit Crunch Began.”
Vazza, Kraemer, et al. “Default, Transition, Recovery.” Andrews,
“Mortgage Relief Impact.”
Lukken, “Reauthorization,” 3.
Bernanke, The Courage to Act, 194.
Bernanke, The Courage to Act, 194.
Bernanke, The Courage to Act, 208, 215–216.
Bernanke, The Courage to Act, 208.
Paulson, On the Brink, 93.
Bernanke, The Courage to Act, 218.
Geithner, Stress Test, 166–167.
Paulson, 132–135.
Nizza, “Economy Is Starting to Rebound.”
Stolberg and Weisman, “Bush Talks Up Dollar”; Reuters, “Paulson Won’t
Rule Out.”
Associated Press, “Fed Chairman Signals an End.”
Paulson, 142.

31.
32.
33.
34.
35.
36.
37.
38.
39.
40.
41.
42.
43.
44.
45.
46.
47.
48.
49.
50.
51.
52.
53.
54.
55.
56.
57.
58.
59.
60.
61.
62.
63.

Paulson, 57.
Paulson, 4.
Paulson, 162.
Paulson, 167.
Paulson, 1.
Paulson, 147.
Paulson, 219.
Ibid, 185.
Paulson, 209, Geithner, Stress Test, 96.
Paulson, 225.
Paulson, 229.
Bernanke, The Courage to Act, 280.
Bernanke, The Courage to Act, 281.
Raum and Wagner, “Geithner Grilled on AIG.”
Paulson, 252–253.
Paulson, 233.
Paulson, 342.
Paulson, 353.
Paulson, 353.
Paulson, 369.
Paulson, 357–358.
Da Costa, “Bernanke Says U.S. Economy.”
Paulson, 396.
Paulson, 399–400.
Summers, “SIEPR Economic Summit,” 1.
Bernanke, The Courage to Act, 378.
Geithner, “Introducing the Financial Stability Plan.”
Board of Governors of the Federal Reserve, “Joint Statement.”
Geithner, Stress Test, 291.
Geithner, Stress Test, 349–350.
US Treasury, “The Special Master for TARP.”
Bernanke, “Economic Outlook.”
Dudley, “The Outlook.”

Часть 3
48 ПРИМЕРОВ БОЛЬШИХ ДОЛГОВЫХ
КРИЗИСОВ

СОДЕРЖАНИЕ ЧАСТИ 3
Долговые кризисы с долгом
в основном в национальной валюте

Долговые кризисы с долгом
в основном в иностранной валюте

(обычно так проходят дефляционные делевериджи)

(обычно так проходят инфляционные делевериджи)

Соединенные Штаты Америки: 1926–1936 гг. ..... 283

Германия: 1918–1925 гг. ........................................... 371

Великобритания: 1927–1936 гг. .............................. 287

Аргентина: 1977–1988 гг. ......................................... 377

Япония: 1925–1936 гг. ............................................... 291

Бразилия: 1977–1987 гг. ........................................... 381

Франция: 1926–1938 гг. .......................................... 295

Чили: 1978–1995 гг. ................................................... 385

Великобритания: 1941–1967 гг. ............................. 299

Мексика: 1979–1991 гг. ........................................... 389

США: 1943–1951 гг. ................................................... 305

Перу: 1980–1986 гг. ................................................... 393

Норвегия: 1984–1996 гг. ........................................... 311

Филиппины: 1979–1992 гг. ...................................... 397

Финляндия: 1987–2001 гг. ........................................ 315

Малайзия: 1981–1990 гг. .......................................... 401

Швеция: 1987–2000 гг. .............................................. 319

Перу: 1986–1995 гг. .................................................. 405

Япония: 1987–2017 гг. .............................................. 323

Аргентина: 1987–1993 гг. ........................................ 409

США: 2004–2014 гг. ................................................... 327

Бразилия: 1987–1995 гг. ........................................... 413

Австрия: 2005–2017 гг. ............................................ 331

Турция: 1990–1995 гг. ................................................ 417

Германия: 2006–2017 гг. ......................................... 335

Мексика: 1991–2005 гг. ........................................... 421

Греция: 2005–2018 гг. ............................................. 339

Болгария: 1995–2003 гг. ......................................... 425

Венгрия: 2005–2017 гг. ............................................ 343

Таиланд: 1993–2004 гг. ........................................... 429

Ирландия: 2005–2017 гг. ......................................... 347

Индонезия: 1994–2012 гг. ....................................... 433

Италия: 2005–2017 гг. .............................................. 351

Корея: 1994–2001 гг. ................................................. 437

Нидерланды: 2006–2017 гг. .................................. 355

Малайзия: 1994–2001 гг. ......................................... 441

Португалия: 2007–2017 гг. ...................................... 359

Филиппины: 1994–2008 гг. ..................................... 445

Испания: 2005–2017 гг. ........................................... 363

Россия: 1996–2006 гг. ............................................. 449

Великобритания: 2005–2015 гг. ............................. 367

Колумбия: 1995–2008 гг. ......................................... 453
Эквадор: 1995–2009 гг. ........................................... 457
Турция: 1997–2003 гг. .............................................. 461
Аргентина: 1998–2012 гг. ........................................ 465
Исландия: 2005–2016 гг. ........................................ 469
Россия: 2005–2011 гг. .............................................. 473
Россия: 2012–2016 гг. .............................................. 477

Просим заметить, что пустые графики означают, что мы
не смогли найти нужные данные, а примеры по Германии,
Италии и Японии в период после Второй мировой войны
были исключены в связи с неполнотой имеющихся данных

48 примеров
больших долговых кризисов
В настоящей части книги мы представляем каждый из 48 примеров долговых кризисов по отдельности, чтобы
вы смогли с ними подробнее ознакомиться самостоятельно. Этот сборник примеров был составлен нами
по результатам систематического изучения периодов делевериджа в крупных экономиках за последнее
столетие. Мы сопоставили этот перечень с работами других организаций, таких как МВФ, а также
выдающихся теоретиков. Данный перечень, безусловно, не исчерпывающий, однако это хорошая подборка
примеров долговых кризисов и делевериджей, имеющих ключевые сходства (как обсуждалось в части 1)
и различия.
Каждый исторический пример включает в себя сгенерированную компьютером оценку того, что произошло
в конкретный кризис, а также графики с основными статистическими данными. Это очень упрощенная
версия нашего алгоритмического анализа. Рассматривая каждый отдельный случай в очень упрощенном виде
(основываясь на еще более упрощенном шаблоне, описанном в части 1), можно сделать довольно важные
наблюдения. Заметьте, насколько угол зрения при такой подаче отличается от перспективы, открывающейся
перед вами, когда вы рассматриваете произошедшее, располагая подробностями, как в части 2. Я надеюсь,
что изучение исторических примеров долговых кризисов на этом уровне поможет вам с большей легкостью
замечать их принципиальные сходства и различия, которые излагались в шаблоне «Архетип большого
долгового цикла».

Соединенные Штаты Америки: 1926–1936 гг.
Автоматически сформированный обзор

Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что это приблизительная оценка.

«Пузырь»
В 1926–1929 гг. США пережили «пузырь», вызванный само­­
усиливающимся увеличением долга, устойчивой доходно­
стью акций и уверенным экономическим ростом. К моменту
разрыва «пузыря» уровень долга достиг максимума в 125%
ВВП. Он был номинирован в национальной валюте США
и в основном сформирован за счет внутренних заимствова­
ний. Рост долга поддерживал экономический рост (на уровне
3%), уровень экономической активности оставался высоким
(максимальный разрыв ВВП составил 13%). Помимо этого,
устойчивая доходность активов (в период роста «пузыря»
акции приносили доход около 31% годовых) способствовала
увеличению дальнейших заимствований и помогла стимули­
ровать экономический рост. В период образования «пузыря»
высшее экономическое руководство страны начало уме­
ренно ужесточать денежно-кредитную политику (при кото­
рой краткосрочные ставки были подняты на 250 базисных
пунктов). В итоге образовавшееся давление на «пузырь»
в сочетании с ужесточением денежно-кредитных условий
привели США к неустойчивому экономическому поло­жению.

Условия «пузыря» и депрессии
1
0
–1
Рефляция

–2
–3

Депрессия
1924–05

1929–05

–4
1939–05

1934–05

Оценка ужесточения и смягчения
1,5
1,0
Пик
ужесточения

0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
Пик смягчения

1924–05

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате прои­
зошел резкий и самоусиливающийся экономический спад
и «безобразный» делеверидж, который продлился с 1929
по 1933 год. Высокий уровень долга сделал США беззащит­
ными перед шоком, который выразился в крахе фондового
рынка в 1929 году. США пострадали от самоусиливающегося
падения ВВП (понизился на 26%), фондового рынка (его ка­
питализация упала на 84%) и рынка жилья (жилая недвижи­
мость подешевела на 24%). Безработица выросла на 23%.
Финансовые институты страны также испытали значитель­
ное давление. Как показано на графике справа, даже несмо­
тря на то, что США необходим был делеверидж, отношение
государственного долга к ВВП увеличилось на 98% (26%
в годовом исчислении), что произошло вследствие комбина­
ции ряда факторов: снижения реальных доходов, дефляции
и погашения про­центов по долгу за счет получения новых
долгов.

2

«Пузырь»

1929–05

1934–05

–2,0
–2,5
1939–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
1924–05

1929–05

–12%
1939–05

1934–05

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
40%
30%

26%
20%
10%
0%

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий
«пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежнокредитных условий. Для каждой оценки отличие от нуля
обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение
выше/ниже нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

–10%

Изменение совокупного долга
(%ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1926–1936 гг. в США
произошел классический дефляционный делеверидж.

1929–1933

Соединенные Штаты Америки: 1926–1936 гг.

283

Соединенные Штаты Америки: 1926–1936 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После периода резкого экономического спада, который
продолжался дольше, чем в среднем, высшее руководство
смогло в достаточной степени простимулировать эконо­
мику, чтобы перевести делеверидж в «красивый» и за­
пустить рефляцию, которая началась в 1933 году. Денежнокредитная политика государства включала в себя отказ
от золотого стандарта, объем наличных денег в обраще­
нии (денежный агрегат М0) увеличился на 6% ВВП,
процентные ставки были понижены до нуля, и реальный
обменный курс в среднем составил –5% на всем этапе
стимулирования. В течение данного периода США ак­
тивно управляли своими финансовыми институтами
и безнадежными долгами, использовав восемь из девяти
классических рычагов воздействия на экономику. В част­
ности, государство предоставило ликвидность и напря­
мую ску­пило проблемные активы. Такие меры стимули­
рования способствовали 8%-ному экономическому росту,
значительно превышающему номинальные процентные
ставки (по государственным долгосрочным обязатель­
ствам ставки упали до 3%). В течение этого периода без­
работица сократилась на 14%, а отношение государствен­
ного долга к ВВП уменьшилось на 70% (21% в годовом
исчислении), что видно из графика.
На протяжении этого «красивого» периода сокращения
государственного долга по отношению к доходам бюджета
удалось добиться прежде всего путем увеличения реаль­
ных доходов и — в меньшей степени — за счет инфляции.
Семь лет ушло, чтобы ВВП достиг предшествующего
максимума, а цены на акции в долларовом исчислении
восстановились за двадцать пять лет.
Рассматриваемый кризис серьезно повлиял на политику
США, так как создал условия для прихода к власти Франк­
лина Рузвельта, которого многие считают популистом.

284

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
20%

10%

0%

–10%

–21%

–20%

–30%

–40%
1933–1936

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Соединенные Штаты Америки: 1926–1936 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1924–05

120%

250%

Нет данных

1934–05

40%

100%

200%

1929–05

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

30%

80%

20%

150%

60%

10%

100%

40%

50%

20%

0%
1939–05

1924–05

1929–05

1934–05

0%
1939–05

0%
–10%
–20%
1924–05

1929–05

1934–05

–30%
1939–05

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
14%

5%

12%

1%

10%

0%

4%

1929–05

1934–05

–2%

6%

2%

–3%

4%

1%

2%

0%
1939–05

0%
1939–05

1924–05

1929–05

1934–05

2%

–1%

8%

3%

1924–05

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

6%

–4%
–5%
1924–05

1929–05

1934–05

–6%
1939–05

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

1924–05

1929–05

1934–05

120

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

110

10%

100

5%

90

0%

80

–5%

70

–10%

60
1939–05

–15%
1939–05

1924–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

1929–05

1934–05

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

6%
4%

1934–05

10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
1924–05

1929–05

1934–05

–25%
1939–05

15%

0%

10%

12%
9%
6%

0%

3%

–10%

–6%

1929–05

15%

30%
20%

–4%

1924–05

20%

Реальная краткосрочная ставка

2%
–2%

Разрыв ВВП

–8%

–20%

0%

–10%

–30%

–3%

–12%
1939–05

–40%
1939–05

1924–05

1929–05

1934–05

1924–05

1929–05

1934–05

–6%
1939–05

Соединенные Штаты Америки: 1926–1936 гг.

285

Соединенные Штаты Америки: 1926–1936 гг.
Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

140
120

1924–05

1929–05

1934–05

5%

80

4%

60

3%

40

2%

20

1%
1924–05

1929–05

0%
1939–05

1934–05

–1%
–2%
–3%

1924–05

1929–05

1934–05

–4%
1939–05

25%

130

200

20%

120

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

180
140

100

120

90

0%
–5%

80

–10%

70

–15%
1939–05

60
1939–05

1924–05

1929–05

1934–05

220

160

110

5%

1934–05

0%

30%

10%

1929–05

1%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
140

15%

1924–05

2%
6%

100

0
1939–05

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)

100
80
60
1924–05

1929–05

1934–05

40
1939–05

Внешнее положение
Золотые запасы (млрд тройских унций)
0,50
0,45
0,40
0,35
0,30
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
1924–05
1929–05
1934–05
1939–05

Приток капитала (% ВВП)
Нет данных

1924–05

Счет текущих операций (% ВВП)

1929–05

1934–05

2,5%

Нет данных

80%

4%

60%

3%

40%

2%

20%

1%

0%
1939–05

1924–05

1934–05

8%
7%
6%
5%
4%
3%

40%

0,0%

2%

20%

–0,5%
1924–05

1929–05

1934–05

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
1939–05

Экспорт (% ВВП)

60%

0,5%

–1,0%
1939–05

1929–05

80%

1,0%

286

5%

100%

1,5%

1934–05

100%

120%

2,0%

1929–05

6%

Отток капитала (% ВВП)
3,0%

1924–05

Импорт (% ВВП)
120%

0%
1939–05

1%
1924–05

1929–05

1934–05

0%
1939–05

Великобритания: 1927–1936 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

«Пузырь»
В отличие от многих других случаев, в Великобритании
в докризисные годы не было масштабного «пузыря», од­
нако она была связана с другими странами, хозяйствами
и финансовыми рынками, которые переживали близкое
к «пузырю» состояние. К тому же Великобритания нако­
пила большой долг, уровень которого перед кризисом
достиг 210% ВВП. Он был номинирован в национальной
валюте и в основном сформирован за счет внутренних
заимствований.

0,5
0,0
Рефляция

–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
–3,0

Депрессия
1924–04

1929–04

–3,5
1939–04

1934–04

Оценка ужесточения и смягчения
Пик
ужесточения

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий самоусиливающийся экономический
спад и «безобразный» делеверидж, который продлился
с 1929 по 1931 год. Высокий уровень долга сдела л
Великобританию беззащитной перед шоком, который
проявился в форме влияния на экономику страны послед­
ствий краха фондового рынка в США и начала Великой
депрессии. Великобритания пострадала от самоусилива­
ющегося падения ВВП (сократился на 10%) и фондового
рынка (его капитализация упала на 61%). Безработица
выросла на 7%. Как показано на графике факторного
анализа справа, даже несмотря на то, что экономике
Великобритании делеверидж был необходим, отношение
государственного долга к ВВП увеличилось на 13% (6%
в годовом исчислении), что произошло по причине пога­
шения процентов по долгу за счет новых долгов и —
в меньшей степени — из-за падения реальных доходов.
Это было частично компенсировано путем погашения
существующего долга.

1,0

«Пузырь»

1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0

Пик смягчения
1924–04

1929–04

–1,5
1939–04

1934–04

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

6%
4%
2%
0%
–2%
–4%

1924–04

1929–04

–6%
1939–04

1934–04

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
30%
20%

6%

10%
0%
–10%
–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1927–1936 гг. в Ве­ли­
кобритании произошел классический дефляци­онный
делеверидж.

1929–1931

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Великобритания: 1927–1936 гг.

287

Великобритания: 1927–1936 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После периода резкого экономического спада, который
продлился меньше, чем в среднем, высшее руководство
смогло в достаточной степени простимулировать эконо­
мику, чтобы перевести делеверидж в «красивый» и за­
пустить рефляцию, которая началась в 1931 году. Денежнокредитная политика государства включала в себя отказ
от золотого стандарта, объем наличных денег в обраще­
нии (денежный агрегат М0) увеличился на 2% ВВП,
процентные ставки были понижены до нуля, а реальный
обменный курс в среднем составил –8% на всем этапе
стимулирования. В течение данного периода Велико­
британия не проявляла повышенной активности в управ­
лении своими финансовыми институтами и безнадежными
долгами и воспользовалась одним из девяти классических
рычагов воздействия на экономику. Эти и другие стиму­
лирующие меры помогли достичь 4%-ного экономиче­
ского роста, значительно превышающего но­минальные
процентные ставки (ставки по государственным долго­
срочным обязательствам в этот период упали до 3%).
Безработица сократилась на 8%, а отношение государ­
ственного долга к ВВП уменьшилось на 29% (5% в годовом
исчислении), что видно из графика факторного анализа.
На протяжении этого «красивого» периода сокращения
государственного долга по отношению к доходам бюджета
удалось добиться прежде всего за счет частичного погаше­
ния существующего долга и — в меньшей степени — по­
средством увеличения реальных доходов. Тот факт, что
выплата процентов финансировалась за счет получения
новых долгов, частично уменьшил воздействие сокраще­
ния государственного долга по от­ношению к доходам
бюджета. Пять лет ушло на то, чтобы реальный ВВП до­
стиг предшествующего максимума, а цены на акции в дол­
ларовом исчислении восстановились в течение восьми лет.

288

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
20%

10%

0%

–5%
–10%

–20%
1931–1936

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Великобритания: 1927–1936 гг.

Сопровождающие графики (продолжение)
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
120%
Нет данных

25%

250%

20%

200%

15%

150%

60%

5%

10%

100%

40%

0%

5%

50%

20%

–5%

0%
1924–04

1929–04

1934–04

0%
1939–04

15%

100%

10%

80%

1924–04

1929–04

1934–04

0%
1939–04

1924–04

1929–04

1934–04

–10%
1939–04

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
14%

7%
6%

2,0%

12%

5%
4%

10%

3%

8%

1,5%
1,0%
0,5%

2%
6%

1%
1924–04

1929–04

1934–04

0%
1939–04

2,5%

1924–04

1929–04

1934–04

4%
1939–04

0,0%

1924–04

1929–04

1934–04

–0,5%
1939–04

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

1924–04

1929–04

1934–04

Реальный рост (в годовом исчислении)
8%

130

110

4%

100

2%

–2%

90

0%

–4%

80

–2%

70

–4%

60
1939–04

–6%
1939–04

1924–04

1929–04

1934–04

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

4%
2%
0%
–2%
–4%

1934–04

4%

6%

6%

1929–04

6%

120

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

1924–04

Разрыв ВВП

–6%
1939–04

1924–04

1929–04

1934–04

2%
0%

–6%
–8%
–10%
1924–04

1929–04

1934–04

–12%
1939–04

Реальная краткосрочная ставка
12%
8%

10%

6%

8%

4%

6%

2%

4%

0%

2%

–2%

0%

–4%

–2%

–6%

–4%

–8%
1939–04

1924–04

1929–04

1934–04

–6%
1939–04

Великобритания: 1927–1936 гг.

289

Великобритания: 1927–1936 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

1924–04

1929–04

1934–04

120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
1939–04

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
–25%
1924–04

1929–04

1934–04

–30%
1939–04

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
2%
7%

1%

6%
5%

0%

4%

–1%

3%

–2%

2%

–3%

1%
1924–04

1929–04

1934–04

0%
1939–04

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
1924–04
1929–04
1934–04
1939–04

1924–04

1929–04

1934–04

–4%
1939–04

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
200
180
160
140
120
100
80
60
1924–04

1929–04

1934–04

40
1939–04

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
60
50

1924–04

1929–04

1934–04

Нет данных

60%

20

40%

10

20%

0
1939–04

1924–04

1929–04

1934–04

0%
1939–04

25%
20%
15%
10%
5%
1924–04

Нет данных

1934–04

–4%

0%
1939–04

120%

25%

100%

20%

80%

–3%

15%

60%

–5%

10%

40%

–6%

5%

20%

–7%
–8%
1939–04

1929–04

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)

–2%

290

30%

30

–1%

1934–04

100%
80%

0%

1929–04

35%

40

Счет текущих операций (% ВВП)

1924–04

Импорт (% ВВП)
120%

1924–04

1929–04

1934–04

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
1939–04

1924–04

1929–04

1934–04

0%
1939–04

Япония: 1925–1936 гг.

Автоматически сформированный обзор
Как показано на графиках справа, в 1925–1936 гг. в Японии
произошел классический дефляционный делеверидж.

Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»

Условия «пузыря» и депрессии

В отличие от многих других случаев, в Японии в докри­
зисные годы не было масштабного «пузыря», однако она
была связана с другими странами, хозяйствами и финан­
совыми рынками, которые переживали близкое к «пу­
зы­рю» состояние. К тому же Япония накопила большой
долг, уровень которого перед кризисом достиг 65% ВВП.
Он был номинирован в национальной валюте и в основном
сформирован за счет внутренних заимствований.

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, и в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и «безобразный» делеверидж, который продлился
с 1927 по 1931 год. Высокий уровень долга сделал Японию
беззащитной перед шоком, который проявился в форме
краха фондового рынка 1929 года. Страна пострадала
от самоусиливающегося падения ВВП (сократился на 4%)
и фондового рынка (его капитализация упала на 47%).
Финансовые институты Японии также оказались под зна­
чительным давлением. Как показано на графике фактор­
ного анализа, даже несмотря на то, что Япония нужда­
лась в делеверидже, отношение государственного долга
к ВВП увеличилось на 36% (8% в годовом ис­чис­лении).

4
3
2

«Пузырь»

1
Рефляция

0
–1
–2

Депрессия
1922–02

1927–02

–3
1937–02

1932–02

Оценка ужесточения и смягчения
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
1937–02

Пик
ужесточения

Пик смягчения
1922–02

1927–02

1932–02

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%

1922–02

1927–02

1932–02

–20%
1937–02

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

8%

Долг (% ВВП)
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Реальный рост

1927–1931

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Япония: 1925–1936 гг.

291

Япония: 1925–1936 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После периода резкого экономического спада, который
продолжался дольше, чем в среднем, высшее руковод­
ство смогло в достаточной степени простимулировать
экономику, чтобы перевести делеверидж в «красивый»
и запустить рефляцию, которая началась в 1931 г. Денежнокредитная политика государства включала в себя отказ
от золотого стандарта, процентные ставки были пони­
жены до 2%, и реальный обменный курс в среднем соста­
вил –26% на всем этапе стимулирования. В течение дан­
ного периода Япония достаточно активно управляла
своими финансовыми институтами и безнадежными
долгами, использовав три из девяти классических рыча­
гов воздействия на экономику. Стимулирование эконо­
мики способствовало достижению номинального роста,
превышающего номинальные процентные ставки (в тече­
ние этого периода рост в среднем составил 4,7%, а ставки
по государственным долгосрочным обязательствам упали
до 3,9%). Отношение государственного долга к ВВП
уменьшилось на 18% (4% в годовом исчислении), что
видно из графика факторного анализа справа. На протя­
жении этого «красивого» периода сокращения государ­
ственного долга по отношению к доходам бюджета уда­
лось добиться прежде всего за счет увеличения до­ходов,
чему в первую очередь способствовал реальный рост.
Рассматриваемый кризис заметно повлиял на политиче­
скую обстановку в Японии, так как он создал условия для
прихода к власти Хидэки Тодзё, которого многие считают
популистом.

292

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
8%
6%
4%
2%
0%
–2%

–4%

–4%
–6%
–8%
–10%
–12%

1931–1936

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Япония: 1925–1936 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
80%

120%
120%

Нет данных

80%

80%

40%

60%

60%

40%

40%

20%

20%

20%

0%
1922–02

1927–02

1932–02

0%
1937–02

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
1937–02

100%

100%

60%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

1922–02

1927–02

1932–02

0%
1937–02

1922–02

1927–02

1932–02

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

12%
10%

1922–02

1927–02

1932–02

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
120%
Нет данных
100%

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)
Нет данных

120%
100%

8%

80%

80%

6%

60%

60%

4%

40%

40%

2%

20%

20%

0%
1937–02

1922–02

1927–02

1932–02

0%
1937–02

1922–02

1927–02

1932–02

0%
1937–02

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
12%

150

Разрыв ВВП

120%

Нет данных

140

100%

8%

130
120

80%

4%

110

60%

100

0%

90
80

40%

–4%

20%

70
1922–02

1927–02

1932–02

60
1937–02

1922–02

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

1927–02

1932–02

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

10%
5%
0%

1922–02

1927–02

1932–02

–8%
1937–02

1922–02

1927–02

1932–02

0%
1937–02

Реальная краткосрочная ставка
30%
30%

25%

20%

20%
15%

–5%

10%

–10%

0%

–15%

–10%

–20%
1937–02

–20%
1937–02

1922–02

1927–02

1932–02

10%
5%
0%
–5%
1922–02

1927–02

1932–02

–10%
1937–02

Япония: 1925–1936 гг.

293

Япония: 1925–1936 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

120
100

10%

80

8%

60

6%

40

4%

20

1922–02

1927–02

1932–02

0
1937–02

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

30%

2%
1922–02

1927–02

1932–02

0%
1937–02

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

20%

–10%

150
100

20

–40%
1932–02

200

40

–30%

1927–02

250

60

–20%

1922–02

1927–02

1932–02

0
1937–02

350
300

80

0%

1922–02

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

100

10%

–50%
1937–02

12%

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
1922–02
1927–02
1932–02
1937–02

50
1922–02

1927–02

1932–02

0
1937–02

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
0,030
0,025

1922–02

1927–02

1932–02

Нет данных

100%

294

1927–02

80%

0,015

60%

60%

0,010

40%

40%

0,005

20%

20%

0,000
1937–02

1922–02

1927–02

1932–02

0%
1937–02

1922–02

1927–02

1932–02

120%

120%
Нет данных

0%
1937–02

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
100%

1932–02

100%

80%

120%

1922–02

120%
Нет данных

0,020

Счет текущих операций (% ВВП)
Нет данных

Импорт (% ВВП)
120%

100%

Нет данных

100%

80%

80%

80%

60%

60%

60%

40%

40%

40%

20%

20%

20%

0%
1937–02

1922–02

1927–02

1932–02

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
1937–02

1922–02

1927–02

1932–02

0%
1937–02

Франция: 1926–1938 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

«Пузырь»
В 1926–1929 гг. Франция пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся циклом уверенного роста и устой­
чивой доходностью акций. На стадии роста «пузыря» долг
сократился до 13% ВВП, и его докризисный максимум
составил 205%. Он был номинирован во внутренней ва­
люте страны и в основном сформирован за счет внутрен­
них заимствований. Рост был устойчивым (3%), а уровень
экономической активности — высоким (максимальный
разрыв ВВП составил 9%). Помимо этого, устойчивая
доходность активов (во время разрастания «пузыря» ак­
ции приносили доход около 45% годовых) способствовала
дальнейшим заимствованиям и помогала стимулировать
рост. В итоге образовавшееся давление на «пузырь» в со­
четании с ужесточением денежно-кредитных условий
и ослабленным положением стран, с которыми Франция
была связана, привели к ее нестабильной экономической
ситуации.

4
«Пузырь»

2
1
0
–1
–2

Депрессия
1924–04

1929–04

–3
1939–04

1934–04

Оценка ужесточения и смягчения
2,0
Пик
ужесточения

1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
Пик смягчения

1924–04

1929–04

–2,0

–2,5
1939–04

1934–04

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и «безобразный» делеверидж, который продлился
с 1929 по 1936 г. Высокий уровень долга сделал Францию
беззащитной перед шоком, который проявился в форме
воздействия на страну последствий краха фондового
рынка США и начала Великой депрессии. Франция по­
страдала от самоусиливающегося падения ВВП (сокра­
тился на 17%) и фондового рынка (его капитализация
упала на 57%). Финансовые институты страны также
оказались под значительным давлением. Как показано
на графике факторного анализа справа, даже несмотря
на то, что Франция нуждалась в делеверидже, отношение
государственного долга к ВВП в этот период оставалось
в целом на прежнем уровне.

3

50%
40%
30%
20%
10%
0%
–10%
1924–04

1929–04

1934–04

–20%
1939–04

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
10%
8%
6%
4%

1%

2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1926 –1938 гг.
во Франции произошел классический дефляционный
делеверидж.

1929–1936

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Франция: 1926–1938 гг.

295

Франция: 1926–1938 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После довольно продолжительного периода экономиче­
ского спада высшее руководство сумело в достаточной
степени простимулировать экономику, чтобы перевести
делеверидж в «красивый» и запустить рефляцию, кото­
рая началась в 1936 г. Денежно-кредитная политика госу­
дарства включала в себя отказ от золотого стандарта,
про­центные ставки были понижены до 2%, и реальный
обменный курс в среднем составлял –4% на всем этапе
стимулирования. Важно отметить то, что руководство
страны позволило инфляции значительно вырасти
(в среднем на 10% за этот период), что способствовало
всплеску номинального роста и помогло облегчить бремя
внутреннего долга. В течение данного периода Франция
достаточно активно управляла своими финансовыми ин­
ститутами и безнадежными долгами, использовав три
из девяти классических рычагов воздействия на эконо­
мику. Такие меры стимулирования способствовали до­
стижению номинального роста, значительно превышаю­
щего номинальные процентные ставки (в среднем рост
в течение этого периода составил 15%, а ставки по госу­
дарственным долгосрочным обязательствам упали до 4%).
Отношение государственного долга к ВВП уменьшилось
на 37% (15% в годовом исчислении), что видно из графика
факторного анализа. На протяжении этого «красивого»
периода сокращения государственного долга по отноше­
нию к доходам бюджета удалось добиться прежде всего
за счет увеличения доходов, чему главным образом спо­
собствовала более высокая инфляция. Прошел двадцать
один год, прежде чем реальный ВВП смог подняться
до предыдущего максимума.
Рассматриваемый кризис оказал заметное влияние на по­
литическую обстановку во Франции, так как он создал
условия для прихода в 1936 году к власти Леона Блюма,
которого многие считают популистом.

296

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
30%

20%

10%

0%

–10%

–15%
–20%

–30%

–40%
1936–1938

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Франция: 1926–1938 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
80%

120%

300%

70%

Нет данных

40%

0%
1924–04

1929–04

1934–04

0%
1939–04

–10%
–20%
–30%

20%

50%

10%

0%

40%

100%

20%

10%

60%

150%

30%

20%

80%

200%

50%

30%

100%

250%

60%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

1924–04

1929–04

1934–04

0%
1939–04

–40%
1924–04

1929–04

1934–04

–50%
1939–04

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

9%
8%
7%
6%

3%

1934–04

–6%
–8%
–10%

20%

1%
1929–04

–4%

40%

2%

1924–04

–2%

60%

4%

1924–04

1929–04

1934–04

0%
1939–04

2%
0%

80%

5%

0%
1939–04

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
120%
Нет данных
100%

–12%
1924–04

1929–04

1934–04

–14%
1939–04

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
20%

105
100
90

75

1924–04

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

1934–04

1929–04

1934–04

–10%
1939–04

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

50%

1929–04

5%
0%

–5%

65

1924–04

10%

0%

70

1934–04

15%

5%

80

1929–04

20%

10%

85

1924–04

25%

15%

95

60
1939–04

Разрыв ВВП

–5%
1924–04

1929–04

1934–04

–10%
1939–04

Реальная краткосрочная ставка
30%

40%

40%

30%

30%

10%

20%

20%

0%

10%

10%

–10%

0%

0%

–20%

–10%

–10%

–30%

–20%
1939–04

–20%
1939–04

1924–04

1929–04

1934–04

20%

1924–04

1929–04

1934–04

–40%
1939–04

Франция: 1926–1938 гг.

297

Франция: 1926–1938 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

120
100
80
60
40
20

1924–04

1929–04

1934–04

0
1939–04

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

40%

1924–04

1929–04

1934–04

9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1939–04

–2%
–3%

1924–04

1929–04

1934–04

–4%
1939–04

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

200
150

100
75

100

50

–60%

50

25
1924–04

1929–04

1934–04

0
1939–04

300
250

125

–40%

–80%
1939–04

–1%

150

–20%

1934–04

0%

175

0%

1929–04

1%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
200

20%

1924–04

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
2%

1924–04

1929–04

1934–04

0
1939–04

Внешнее положение
Золотые запасы (млрд тройских унций)
0,20
0,18
0,16
0,14
0,12
0,10
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
1924–04
1929–04
1934–04
1939–04

Приток капитала (% ВВП)
Нет данных

12%
8%

40%

4%

20%

1924–04

1929–04

1934–04

Нет данных

2%
1%

0%
1939–04

1924–04

1934–04

0%
1939–04

Экспорт (% ВВП)
120%

25%

100%

20%
15%

60%

–1%
–2%

10%

40%

–3%

5%

20%

–4%
–5%
1939–04

1929–04

80%

0%

298

16%

Отток капитала (% ВВП)
3%

1934–04

100%

60%

4%

1929–04

20%

80%

Счет текущих операций (% ВВП)

1924–04

Импорт (% ВВП)
120%

1924–04

1929–04

1934–04

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
1939–04

1924–04

1929–04

1934–04

0%
1939–04

Великобритания: 1941–1967 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии
1,5

Военный бум

1,0

В отличие от типичных примеров «пузырей», данный
долговой кризис произошел в результате Второй мировой
войны. Во время войны Великобритания набрала много
долгов, чтобы профинансировать дефицит бюджета, пере­
вела большую часть экономики в режим военного вре­
мени, а основную часть трудовой силы — на военную
службу и военное производство. По этим причинам ста­
тистические данные экономики не отражают типичных
экономических взаимосвязей. За время войны резко
возрос уровень долга. Он был номинирован в националь­
ной валюте и в основном сформирован за счет внутренних
заимствований. Подгоняемый расходами на военные
нужды, рост оставался уверенным на протяжении всего
этого периода (6%), сохранялся высокий уровень эконо­
мической активности (максимальный разрыв ВВП соста­
вил 10%). Устойчивая доходность активов (в военное
время акции приносили доход около 16% годовых) способ­
ствовала стимулированию роста.

0,0
–0,5

Послевоенная
–
перестройка
экономики
1938–05

1943–05

–1,0
–1,5
1953–05

1948–05

Оценка ужесточения и смягчения
2,0
1,5
1,0
0,5

Пик
ужесточения

0,0
–0,5
–1,0
Пик смягчения

1938–05

1943–05

–1,5
1953–05

1948–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
20%
16%
12%

Послевоенное время
Когда война подошла к концу, Великобритания вступила
в послевоенную рецессию, которая протекала с 1943
по 1947 г. Поскольку Великобритания была страной-побе­
дительницей, послевоенный упадок оказался не таким
страшным, как у стран, проигравших войну. Тем не менее
Великобритания пострадала от самоусиливающегося па­
дения ВВП (сократился на 15%). Как показано на графике
факторного анализа справа, даже несмотря на то, что
Великобритания нуждалась в делеверидже, отношение
государственного долга к ВВП увеличилось на 102% (25%
в годовом исчислении), доходы снизились, а правитель­
ство продолжало тратить деньги на оборонные нужды
(дефицит бюджета достиг 31% ВВП во время «безобраз­
ного» периода).

0,5

Рефляция

Кризис военного времени

8%
4%
0%

1938–05

1943–05

1948–05

–4%
1953–05

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
40%

25%

30%
20%
10%
0%
–10%
–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1941–1967 гг.
в Великобритании произошел классический дефляцион­
ный делеверидж на фоне войны. Как это обычно бывает
с победителями в больших войнах, в Великобритании
случилась короткая послевоенная рецессия, когда эконо­
мика осуществляла переход от военного производства
к мирному, а затем более упорядоченный делеверидж.

1943–1947

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Великобритания: 1941–1967 гг.

299

Великобритания: 1941–1967 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После периода резкого экономического спада, который
продолжался немного дольше обычного, высшее руковод­
ство смогло в достаточной степени простимулировать
экономику, чтобы перевести делеверидж в «красивый»
и запустить рефляцию, которая началась в 1947 г. Денежнокредитная политика государства включала в себя деваль­
вацию валюты по отношению к золоту на 30%, объем на­
личных денег в обращении (денежный агрегат М0)
понизился на 8% ВВП, процентные ставки были пони­
жены до 1%, и реальный обменный курс в среднем соста­
вил –10% на всем этапе стимулирования. Важно то, что
руководство страны допустило повышение инфляции
(в среднем она выросла на 4% за этот период), что способ­
ствовало всплеску номинального роста и помогло облег­
чить бремя внутреннего долга. Стимулирующие меры
помогли достичь роста, значительно превышающего но­
минальные процентные ставки (в среднем рост в течение
этого периода составил 7%, а ставки по государственным
долгосрочным обязательствам упали до 2%). Уровень
безработицы оставался прежним, а отношение государ­
ственного долга к ВВП уменьшилось на 139% (7% в годо­
вом исчислении), что видно из графика факторного
анализа. На протяжении этого «красивого» периода со­
кращения государственного долга по отношению к дохо­
дам бюджета удалось добиться прежде всего путем уве­
личения доходов, чему способствовала высокая инфляция.
На то, чтобы ВВП достиг предшествующего максимума,
ушло десять лет.

300

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
15%

10%

5%

0%

–5%

–7%
–10%

–15%

–20%
1947–1967

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Великобритания: 1941–1967 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

120%

30%

300%

25%

250%

20%

200%

15%

150%

10%

100%

5%

50%

0%
1938–05

1943–05

1948–05

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
1953–05

Нет данных

40%

100%

30%

80%

20%

60%

10%

40%

0%

20%

1938–05

1943–05

1948–05

0%
1953–05

–10%
1938–05

1943–05

1948–05

–20%
1953–05

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
18%

3,0%

16%

5%

14%

0%

12%

–5%

2,0%

10%

–10%

1,5%

8%

–15%

6%

–20%

4%

–25%

2%

–30%

2,5%

1,0%
0,5%
1938–05

1943–05

1948–05

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

3,5%

0,0%
1953–05

1938–05

1943–05

1948–05

0%
1953–05

1938–05

1943–05

1948–05

10%

–35%
1953–05

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
20%

105
100
90

75

1938–05

1943–05

1948–05

–2%

–10%
1953–05

–4%
1938–05

1943–05

1948–05

–6%
1953–05

Реальная краткосрочная ставка
4%
0%

20%

16%
12%
8%

15%

–4%

10%

–8%

5%

4%

0%

0%

–5%

–4%
1953–05

0%

25%

20%

1948–05

2%

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
24%

1943–05

4%

–5%

65

1938–05

6%

0%

70

1948–05

8%

5%

80

1943–05

10%

10%

85

1938–05

12%

15%

95

60
1953–05

Разрыв ВВП

1938–05

1943–05

1948–05

–10%
1953–05

–12%
–16%

1938–05

1943–05

1948–05

–20%
1953–05

Великобритания: 1941–1967 гг.

301

Великобритания: 1941–1967 гг.

Сопровождающие графики (продолжение)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

160
140
120
100
80
60
40
20

1938–05

1943–05

0
1953–05

1948–05

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1938–05

1943–05

1948–05

4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
1953–05

20%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
140

15%

120

10%
0%

80

–5%

60

–10%

1948–05

–1,0%
–1,5%
–2,0%
–2,5%
–3,0%
1938–05

1943–05

1948–05

–3,5%
1953–05

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

–20%

20

–25%
1953–05

0
1953–05

1938–05

1943–05

1948–05

200
175
150
125
100
75

40

–15%

1943–05

–0,5%

100

5%

1938–05

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
0,0%

50
25
1938–05

1943–05

1948–05

0
1953–05

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
90
80

Нет данных

70
60

30

1938–05

Счет текущих операций (% ВВП)

1943–05

1948–05

–2%

Нет данных

–4%
–6%

–12%

1948–05

0%
1953–05

Экспорт (% ВВП)
120%

20%

100%

16%
12%
8%
4%

20%

–16%
–18%
1953–05

1943–05

40%

–14%

302

1938–05

60%

–10%

1948–05

0%
1953–05

80%

–8%

1943–05

5%

Отток капитала (% ВВП)
0%

1938–05

10%

20%

10
0
1953–05

15%

40%

20

1948–05

20%

60%

40

1943–05

25%

100%
80%

50

1938–05

Импорт (% ВВП)
120%

1938–05

1943–05

1948–05

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
1953–05

1938–05

1943–05

1948–05

0%
1953–05

Великобритания: 1941–1967 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Государство и оборона
12%

40%
30%
20%

4%

100%

15%
10%

2%
0%
1953–05

150%

25%

6%

1948–05

200%

35%

8%

1943–05

250%

45%

10%

1938–05

Государственный долг (% ВВП)

Военные расходы (% ВВП)

Военнослужащие (% от населения)

50%

5%
1938–05

1943–05

1948–05

0%
1953–05

1938–05

1943–05

1948–05

0%
1953–05

Великобритания: 1941–1967 гг.

303

США: 1943–1951 гг.

Автоматически сформированный обзор
Как показано на графиках справа, в 1943–1951 гг. в США
произошел классический дефляционный делеверидж
на фоне войны. Как это обычно бывает с победителями
в больших войнах, в США случилась короткая послево­
енная рецессия, по мере того как экономика осущест­
вляла переход от военного производства к мирному,
и затем более упорядоченный делеверидж.

Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

Условия «пузыря» и депрессии
1,0

Военный бум

0,5

Кризис военного времени
В отличие от типичных примеров «пузырей», рассматри­
ваемый долговой кризис произошел в результате Второй
мировой войны. Во время войны США привлекли боль­
шой объем заемных средств, чтобы профинансировать
дефицит бюджета, перевели большую часть экономики
в режим военного времени, а основную часть трудовой
силы — на военную службу и военное производство.
По этим причинам статистические данные экономики
не отражают типичных экономических взаимосвязей.
За время войны долг вырос на 150% ВВП. Он был номи­
нирован в национальной валюте и в основном сформиро­
ван за счет внутренних заимствований. Подгоняемый
расходами на военные нужды, рост оставался уверенным
на протяжении всего этого периода (13%), а уровень эко­
номической активности — высоким (максимальный раз­
рыв ВВП составил 19%). Устойчивая доходность активов
(в военное время акции давали доход около 15% годовых)
способствовала стимулированию роста.

0,0
Послевоенная
перестройка
экономики

1939–12

1944–12

–0,5
–1,0
–1,5
1954–12

1949–12

Оценка ужесточения и смягчения
2,5

Пик
ужесточения

2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Пик смягчения

–0,5
–1,0
–1,5

1939–12

1944–12

–2,0
1954–12

1949–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
16%
14%
12%

Послевоенное время

8%
6%
4%
2%
0%
1939–12

1944–12

1949–12

–2%
1954–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
15%
10%
5%

2%

0%
–5%
–10%
–15%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Когда война подошла к концу, США вступили в послево­
енную рецессию, которая протекала с 1945 по 1950 г.
Поскольку США были страной-победительницей, после­
военный упадок оказался не таким страшным, как у стран,
проигравших войну. Тем не менее США пострадали
от самоусиливающегося падения ВВП (сократился
на 13%). Уровень безработицы вырос на 5%. Как показано
на графике факторного анализа справа, даже несмотря
на то, что США нуждались в делеверидже, отношение
государственного долга к ВВП на протяжении этого пе­
риода оставалось прежним.

10%

1945–1950

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

США: 1943–1951 гг.

305

США: 1943–1951 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После периода относительно продолжительного эконо­
мического спада высшее руководство смогло в достаточ­
ной степени простимулировать экономику, чтобы переве­
сти делеверидж в «красивый» и запустить рефляцию,
которая началась в 1950 г. В рамках проводимой денежнокредитной политики объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат М0) сократился на 0,9% ВВП, про­
центные ставки были понижены до 1% на весь период
стимулирования. Решение центрального банка не уже­
сточать денежно-кредитные условия даже после того, как
экономическая активность резко возросла, способство­
вало достижению номинального роста, значительно пре­
вышающего номинальные процентные ставки (в среднем
рост в течение этого периода составил 11%, а ставки
по государственным долгосрочным обязательствам
в среднем — 2%). Безработица сократилась на 2%, а отно­
шение государственного долга к ВВП уменьшилось на 22%
(14% в годовом исчислении), что видно из графика фак­
торного анализа справа. На протяжении этого «краси­
вого» периода сокращения государственного долга по от­
ношению к доходам бюджета удалось добиться прежде
всего за счет увеличения доходов, чему главным образом
способствовал активный реальный рост. ВВП достиг
предшествующего максимума через шесть лет.

306

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%

–14%

–15%
–20%
–25%
–30%

1950–1951

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

США: 1943–1951 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

120%

30%

250%

25%

200%

20%

Нет данных

5%
0%
1939–12

1944–12

1949–12

30%

80%

150%

60%

100%

40%

50%

20%

0%
1954–12

40%

100%

15%
10%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

1939–12

1944–12

1949–12

0%
1954–12

20%
10%
0%
–10%
1939–12

1944–12

1949–12

–20%
1954–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

8%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
18%

7%

16%

6%

14%

–15%
–20%

6%

2%

1949–12

–10%

8%

3%

1944–12

–5%

10%

4%

5%
0%

12%

5%

1939–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

4%

–25%

1%

2%

–30%

0%
1954–12

0%
1954–12

1939–12

1944–12

1949–12

1939–12

1944–12

1949–12

–35%
1954–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

1939–12

1944–12

1949–12

130

Реальный рост (в годовом исчислении)
20%

120

15%

110

10%

100

5%

90

0%

80

–5%

70

–10%

60
1954–12

–15%
1954–12

1939–12

1944–12

1949–12

14%

10%
5%
0%
–5%
–10%
1939–12

1944–12

1949–12

6%

10%

4%

0%

2%

–10%

0%
1939–12

1944–12

1949–12

–15%
1954–12

Реальная краткосрочная ставка

20%

8%

1949–12

15%

30%

10%

1944–12

20%

40%

12%

1939–12

25%

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
16%

–2%
1954–12

Разрыв ВВП

–20%
1954–12

1939–12

1944–12

1949–12

4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
–14%
–16%
1954–12

США: 1943–1951 гг.

307

США: 1943–1951 гг.

Сопровождающие графики (продолжение)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Цены акций в долларах
(с индексацией)
300
250

–1,0%

5%

–1,5%

4%
3%

100

–2,0%

2%

50

1949–12

–0,5%

6%

150

1944–12

8%
7%

200

1939–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
0,0%

–2,5%

1%

0
1954–12

1939–12

1944–12

1949–12

0%
1954–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
20%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
500

10%

400

1939–12

1944–12

1949–12

–3,0%
1954–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

120
100

0%

300

80

200

60

–10%
–20%

40
100

–30%

1939–12

1944–12

1949–12

140

–40%
1954–12

1939–12

1944–12

1949–12

0
1954–12

20
1939–12

1944–12

1949–12

0
1954–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
0,8
0,7

Нет данных

0,3

1939–12

Счет текущих операций (% ВВП)

1944–12

1949–12

6%

Нет данных

0%
1954–12

0,5%
1939–12

1949–12

9%
8%
7%
6%
5%

60%

4%
3%

40%

2%

2%

20%

1%
1939–12

1944–12

1949–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0,0%
1954–12

Экспорт (% ВВП)

80%

3%

0%
1954–12

1944–12

100%

4%

308

1,0%

120%

5%

1949–12

1,5%

Отток капитала (% ВВП)
7%

1944–12

2,0%

20%

0,1

1939–12

2,5%

40%

0,2

1949–12

3,0%

60%

0,4

1944–12

3,5%

80%

0,5

1939–12

4,0%

100%

0,6

0,0
1954–12

Импорт (% ВВП)
120%

0%
1954–12

1%
1939–12

1944–12

1949–12

0%
1954–12

США: 1943–1951 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Государство и оборона

1939–12

1944–12

1949–12

10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1954–12

Государственный долг (% ВВП)

Военные расходы (% ВВП)

Военнослужащие (% от населения)

1939–12

1944–12

1949–12

45%

180%

40%

160%

35%

140%

30%

120%

25%

100%

20%

80%

15%

60%

10%

40%

5%

20%

0%
1954–12

1939–12

1944–12

1949–12

0%
1954–12

США: 1943–1951 гг.

309

Норвегия: 1984–1996 гг.

Автоматически сформированный обзор
Как показано на графиках справа, в 1984–1996 гг. в Норве­
гии произошел классический дефляционный делеверидж.

Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 1984–1987 гг. Норвегия пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся циклом устойчивого роста, устойчи­
вой доходностью акций и жилой недвижимости. К мо­
менту разрыва «пузыря» пик долга составил 211% ВВП.
Он был номинирован во внутренней валюте Норвегии
и в основном сформирован за счет внутренних заимство­
ваний. Приток инвестиций был умеренно активным,
в среднем удерживаясь на уровне 4% ВВП, что помогло
профинансировать дефицит счета текущих операций, до­
стигший 2% ВВП. Данный капитал способствовал устой­
чивому росту (3%), а уровень экономической активности
оставался высоким (максимальный разрыв ВВП составил
5%). Помимо этого, устойчивая доходность активов (в пе­
риод раздувания «пузыря» жилье в среднем приносило
доход в 19% годовых) способствовала дальнейшим заим­
ствованиям и помогала стимулировать рост. В период
раздувания этого «пузыря» руководство страны начало
проводить масштабную политику ужесточения условий
кредитования (в результате чего краткосрочные ставки
поднялись на 700 базисных пунктов). В итоге образовав­
шееся давление на «пузырь» в сочетании с ужесточением
денежно-кредитных условий привели Норвегию к ее неу­
стойчивому экономическому положению.

Условия «пузыря» и депрессии
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Рефляция
0,0
–0,5
Депрессия
–1,0
–1,5
–2,0
1992–05
1997–05

«Пузырь»

1982–05

1987–05

Оценка ужесточения и смягчения
1,5
Пик
ужесточения

1,0
0,5
Пик смягчения

0,0
–0,5
–1,0

1982–05

1987–05

–1,5
1997–05

1992–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
12%
10%
8%

Депрессия

6%
4%
2%
0%
1982–05

1987–05

1992–05

–2%
1997–05

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
15%
10%
5%

0%

0%
–5%
–10%
–15%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Постепенно динамика цикла изменилась, в результате про­
изошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и «безобразный» делеверидж, который продлился
с 1987 по 1992 г. Докризисный пик расходов на обслужива­
ние долга достиг 58% ВВП, в результате чего Норвегия
оказалась беззащитной перед шоком, который проявился
в форме влияния падения цен на сырье и товары. Норвегия
пострадала от самоусиливающегося падения ВВП (сокра­
тился на 4%) и рынка жилья (цены упали на 38%).
Финансовые институты страны также оказались под значи­
тельным давлением. Как показано на графике факторного
анализа справа, даже несмотря на то, что Норвегия нужда­
лась в делеверидже, отношение государственного долга
к ВВП на протяжении этого периода сохранялось почти
на том же уровне.

1987–1992

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Норвегия: 1984–1996 гг.

311

Норвегия: 1984–1996 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После периода относительно продолжительного эконо­
мического спада высшее руководство смогло в достаточ­
ной степени простимулировать экономику, чтобы переве­
сти делеверидж в «красивый» и запустить рефляцию,
которая началась в 1992 г. В рамках проводимой денежнокредитной политики объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат МО) увеличился на 2% ВВП, процент­
ные ставки были понижены до 4%, а реальный обменный
курс в среднем составил 3% на всем этапе стимулирова­
ния. В течение данного периода Норвегия активно управ­
ляла своими финансовыми институтами и безнадежными
долгами, использовав четыре из девяти классических
рычагов воздействия на экономику. В частности, нацио­
нализировала банки и предоставила ликвидность, про­
вела структурные реформы, направленные на повыше­
ние гибкости рынка труда. Такие меры стимулирования
способствовали достижению номинального роста, близ­
кого к номинальным процентным ставкам (рост составил
в среднем 6,1%, а ставки по государственным долгосроч­
ным обязательствам упали в среднем до 5,5%). Безработица
сократилась на 4%, а отношение государственного долга
к ВВП уменьшилось на 35% (7% в годовом исчислении),
что видно из графика факторного анализа. На протяже­
нии этого «красивого» периода сокращения государ­
ственного долга по отношению к доходам бюджета уда­
лось добиться прежде всего за счет увеличения доходов,
чему главным образом способствовал активный реальный
рост. На то, чтобы ВВП достиг предшествующего макси­
мума, ушло пять лет.

312

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
10%

5%

0%

–5%

–7%
–10%

–15%
1992–1996

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Норвегия: 1984–1996 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
250%

70%
60%

70%
60%

200%

50%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
80%

50%

40%

150%

40%

30%

100%

30%

20%

20%

50%

10%
0%
1982–05

1987–05

1992–05

0%
1997–05

10%
1982–05

1987–05

1992–05

0%
1997–05

1982–05

1987–05

1992–05

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
1997–05

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

18%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
7%

16%

6%

14%
10%

4%

8%

3%

6%

1992–05

0%
1997–05

2%
0%
–2%

1%

2%
1987–05

4%

2%

4%

1982–05

1987–05

1992–05

0%
1997–05

8%
6%

5%

12%

1982–05

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

1982–05

1987–05

1992–05

–4%
1997–05

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
10%

130

1982–05

1987–05

1992–05

8%

6%

110

6%

4%

100

4%

2%

90

2%

0%

80

0%

–2%

70

–2%

–4%

60
1997–05

–4%
1997–05

1982–05

1987–05

1992–05

8%
6%
4%
2%
0%
1992–05

–2%
1997–05

1982–05

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

10%

1987–05

8%

120

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
12%

1982–05

Разрыв ВВП

1982–05

1987–05

1992–05

18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1997–05

1987–05

1992–05

–6%
1997–05

Реальная краткосрочная ставка
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
1982–05

1987–05

1992–05

0%
1997–05

Норвегия: 1984–1996 гг.

313

Норвегия: 1984–1996 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
20%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
140
120
100

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
8%
6%
4%

15%

2%

80
10%

60
40

0%
–2%

5%

–4%

20
1982–05

1987–05

1992–05

0
1997–05

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1982–05

1987–05

1992–05

0%
1997–05

15%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
140

10%

120

20

–15%
1997–05

0
1997–05

1982–05

1987–05

1992–05

160
140
120
100
80
60

40

–10%

–6%
1997–05

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

60

–5%

1992–05

1992–05

80

0%

1987–05

1987–05

100

5%

1982–05

1982–05

40
20
1982–05

1987–05

1992–05

0
1997–05

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
250
200
150
100
50

1982–05

1987–05

1992–05

0
1997–05

1982–05

Счет текущих операций (% ВВП)

1982–05

314

1987–05

1992–05

10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
1997–05

1987–05

1992–05

Импорт (% ВВП)
12%

45%

10%

40%

8%

35%

6%

30%

4%

25%

2%

20%

0%

15%

–2%

10%

–4%

5%

–6%
1997–05

1982–05

1987–05

1992–05

0%
1997–05

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
10%

60%

5%

50%
40%

0%

30%
–5%

20%

–10%

1982–05

1987–05

1992–05

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

–15%
1997–05

10%

1982–05

1987–05

1992–05

0%
1997–05

Финляндия: 1987–2001 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 1987–1989 гг. Финляндия пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся циклом устойчивого роста и устойчивой
доходностью акций. К моменту разрыва «пузыря» максимум
долга составил 272% ВВП. Он был номинирован во внутрен­
ней валюте Финляндии, однако значительная его доля сфор­
мировалась за счет внешних заимствований, из-за чего Фин­
ляндии пришлось столкнуться с оттоком иностранного
капитала. В период раздувания «пузыря» приток инвестиций
был низким, но положительным, в среднем 3% ВВП, и дефи­
цит счета текущих операций Финляндии составил 3% ВВП.
Наличие этого капитала способствовало активному росту
(5%). Помимо этого, высокая доходность активов (в период
роста «пузыря» доходность акций в среднем составляла 18%
годовых) способствовала дальнейшим заимствованиям и сти­
мулированию роста. Руководство страны начало проводить
масштабную политику ужесточения условий кредитования
(в результате чего краткосрочные ставки поднялись на 700 ба­
зисных пунктов). Финляндия стала неконкурентоспособной,
когда реальный обменный курс достиг +24%. В итоге образо­
вавшееся давление на «пузырь» и зависимость Финляндии
от иностранного капитала в сочетании с ужесточением де­
нежно-кредитных условий привели к ее неустойчивому эко­
номическому положению.

Условия «пузыря» и депрессии

2
1
Рефляция

0
–1
–2

Депрессия
1984–09

1989–09

–3
1999–09

1994–09

Оценка ужесточения и смягчения
Пик
ужесточения

4
3
2
1
0
–1

Пик смягчения
1984–09

1989–09

1994–09

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате про­
изошел резкий и самоусиливающийся экономический спад
и «безобразный» делеверидж, который продлился с 1989
по 1993 г. Высокий уровень долга сделал Финляндию безза­
щитной перед шоком, который проявился в форме падения
цен на активы, что ударило по платежеспособности банков.
Страна пострадала от самоусиливающегося падения ВВП
(сократился на 12%), фондового рынка (его капитализация
упала на 36%) и рынка жилья (жилая недвижимость подеше­
вела на 32%). Уровень безработицы вырос на 13%. Финансовые
институты Финляндии также оказались под значительным
давлением. Как показано на графике факторного анализа
справа, даже несмотря на то, что Финляндия нуждалась в де­
леверидже, отношение государственного долга к ВВП на про­
тяжении этого периода увеличилось на 32% (9% в годовом
исчислении), доходы сократились.

3

«Пузырь»

1984–09

1989–09

1994–09

–2
–3
1999–09
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
1999–09

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
40%
30%
20%

9%

10%
0%
–10%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1987–2001 гг. в Финлян­дии
произошел классический дефляционный делеверидж.

–20%
1989–1993

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Финляндия: 1987–2001 гг.

315

Финляндия: 1987–2001 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После периода резкого экономического спада, который
продолжался дольше, чем в среднем, высшее руководство
смогло в достаточной степени простимулировать эконо­
мику, чтобы перевести делеверидж в «красивый» и запу­
стить рефляцию, которая началась в 1993 г. В рамках
проводимой денежно-кредитной политики объем налич­
ных денег в обращении (денежный агрегат М0) увели­
чился на 7% ВВП, процентные ставки были понижены
до 3%, и реальный обменный курс в среднем составил
–10% на всем этапе стимулирования. В течение данного
периода Финляндия очень активно управляла своими
финансовыми институтами и безнадежными долгами,
использовав семь из девяти классических рычагов воз­
действия на экономику. В частности, национализировала
банки, предоставила ликвидность и напрямую скупила
проблемные активы. Такие меры стимулирования спо­
собствовали достижению номинального роста, значи­
тельно превышающего номинальные процентные ставки
(в среднем рост в течение этого периода составил 6%,
а ставки по государственным долгосрочным обязатель­
ствам упали до 4%). Безработица сократилась на 6%,
а отношение государственного долга к ВВП уменьшилось
на 72% (8% в годовом исчислении), что видно из графика
факторного анализа. На протяжении этого «красивого»
периода сокращения государственного долга по отноше­
нию к доходам бюджета удалось добиться прежде всего
за счет увеличения доходов, чему в первую очередь спо­
собствовал реальный рост. Семь лет ушло на то, чтобы
реальный ВВП достиг предшествующего максимума,
а цены на акции в долларовом исчислении восстанови­
лись в течение пяти лет.

316

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
20%
15%
10%
5%
0%
–5%

–8%

–10%
–15%
–20%
–25%

1993–2001

–30%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Финляндия: 1987–2001 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
120%

40%

8%

350%

7%

300%

6%

250%

80%

20%

200%

60%

10%

5%
4%

100%

150%

3%
2%

100%

1%

50%

0%
1984–09

1989–09

1994–09

0%
1999–09

30%

0%

40%

–10%

20%

1984–09

1989–09

1994–09

0%
1999–09

–20%
1984–09

1989–09

1994–09

–30%
1999–09

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
25%

18%
16%

2,5%

20%

14%
12%

2,0%
1,5%

15%

10%
8%

1,0%
0,5%

10%

6%
4%

0,0%
–0,5%

5%

2%
1984–09

1989–09

1994–09

0%
1999–09

3,0%

–1,0%
1984–09

1989–09

1994–09

0%
1999–09

1984–09

1989–09

1994–09

–1,5%
1999–09

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
8%

120

6%

110

1984–09

1989–09

1994–09

40%

–4%

20%

–6%
1984–09

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
1999–09

60%

–2%

70
60
1999–09

80%

0%

80

1994–09

100%

2%

90

1989–09

120%

Нет данных

4%

100

1984–09

Разрыв ВВП

1989–09

1994–09

–8%
1999–09

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

1984–09

1989–09

1994–09

0%
1999–09

Реальная краткосрочная ставка
16%
20%

14%

15%

12%

10%

10%
8%

5%

6%

0%

4%

–5%

2%

–10%
1984–09

1989–09

1994–09

1999–09

1984–09

1989–09

1994–09

0%
1999–09

Финляндия: 1987–2001 гг.

317

Финляндия: 1987–2001 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
20%

900
800

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
6%
4%

700
600

2%

15%

500
400

0%

10%

300

–2%

200

5%

–4%

100
1984–09

1989–09

1994–09

0
1999–09

1989–09

1994–09

1989–09

1994–09

0%
1999–09

1984–09

30%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
160

20%

140

10%

120

0%

100

–10%

80

–20%

60

–30%
1999–09

40
1999–09

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1984–09

1984–09

1984–09

1989–09

1994–09

1989–09

1994–09

–6%
1999–09

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

160
140
120
100
80
60
40
20

1984–09

1989–09

1994–09

0
1999–09

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
120
Нет данных
100

Импорт (% ВВП)
20%

40%
35%

15%

80

30%
25%

10%

60

20%
5%

40

1984–09

1989–09

1994–09

1984–09

Счет текущих операций (% ВВП)

1989–09

1994–09

45%
40%
35%
30%
25%

–10%

–2%

20%

–15%

–4%

15%
10%

–20%

–6%
1984–09

1989–09

1994–09

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
1999–09

Экспорт (% ВВП)

–5%

0%

–8%
1999–09

1989–09

0%

2%

318

1984–09

5%

4%

1994–09

5%

Отток капитала (% ВВП)
6%

1989–09

–5%
1999–09

1994–09

8%

1984–09

10%

0%

20
0
1999–09

15%

–25%
1999–09

5%
1984–09

1989–09

1994–09

0%
1999–09

Швеция: 1987–2000 гг.

Автоматически сформированный обзор
Как показано на графиках справа, в 1987–2000 гг. в Швеции
произошел классический дефляционный делеверидж.

Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
Условия «пузыря» и депрессии
4

«Пузырь»

3
2

0
–1
–2

Депрессия
1985–05

1990–05

–3
2000–05

1995–05

Оценка ужесточения и смягчения
2,0
Пик
ужесточения

1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5

Пик смягчения
1985–05

1990–05

–2,0
2000–05

1995–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате про­
изошел резкий и самоусиливающийся экономический спад
и «безобразный» делеверидж, который продлился с 1990
по 1993 г. Докризисный пик расходов на обслуживание
долга достиг 65% ВВП, что сделало Швецию беззащитной
перед шоком, который проявился в форме падения цен
на жилье и ударил по платежеспособности банков. Страна
пострадала от самоусиливающегося падения ВВП (сокра­
тился на 6%), фондового рынка (его капитализация упала
на 34%) и рынка жилья (жилая недвижимость подешевела
на 7%). Уровень безработицы вырос на 9%. Финансовые
институты Швеции также оказались под значительным
давлением. Как показано на графике факторного анализа
справа, даже несмотря на то, что Швеция нуждалась в де­
леверидже, отношение государственного долга к ВВП
на протяжении этого периода выросло на 40% (12% в годо­
вом исчислении), доходы сократились, а правительству
в качестве антикризисных мер пришлось набрать больше
долгов (во время «безобразного» периода дефицит бюджета
достиг пикового уровня в 10% ВВП).

1

Рефляция

1985–05

1990–05

1995–05

10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2000–05

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
25%
20%

12%

15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

В 1987–1990 гг. Швеция пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся увеличением долга, устойчивым ро­
стом и устойчивой доходностью жилой недвижимости. К мо­
менту разрыва «пузыря» долг вырос на 15% ВВП и достиг
максимума в 239% ВВП. Он был номинирован в националь­
ной валюте Швеции и в основном сформирован за счет
внутренних заимствований. В период раздувания «пузыря»
приток инвестиций был низким, но положительным, в сред­
нем 2% ВВП, а дефицит счета текущих операций Швеции
составил 3% ВВП. Растущий долг и приток капитала способ­
ствовали умеренному росту (2%), уровень экономической
активности оставался высоким (максимальный разрыв ВВП
составил 4%). Руководство страны начало проводить мас­
штабную политику ужесточения условий кредитования
(в результате чего краткосрочные ставки поднялись
на 500 базисных пунктов). Появилась проблема неконкурен­
тоспособности, когда реальный обменный курс достиг +15%.
В итоге образовавшееся давление на «пузырь» в сочетании
с ужесточением денежно-кредитных условий привели
Швецию к ее неустойчивому экономическому положению.

1990–1993

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Швеция: 1987–2000 гг.

319

Швеция: 1987–2000 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После периода относительно непродолжительного эконо­
мического спада высшее руководство смогло в достаточной
степени простимулировать экономику, чтобы перевести
делеверидж в «красивый» и запустить рефляцию, кото­
рая началась в 1993 г. В рамках проводимой денежнокредитной политики объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат М0) увеличился на 5% ВВП, процент­
ные ставки были понижены до 3%, а реальный обменный
курс в среднем составил –5% на всем этапе стимулирова­
ния. В течение данного периода страна очень активно
управляла своими финансовыми институтами и безнадеж­
ными долгами, использовав семь из девяти классических
рычагов воздействия на экономику. В частности, национа­
лизировала банки, предоставила ликвидность и напрямую
скупила проблемные активы. Швеция также провела
структурные реформы, направленные на повышение гиб­
кости рынка труда. Такие меры стимулирования способ­
ствовали достижению номинального роста, превышаю­
щего номинальные процентные ставки (в среднем рост
в течение этого периода составил 5%, а ставки по государ­
ственным долгосрочным обязательствам упали до 4%).
Безработица сократилась на 1%, а отношение государ­
ственного долга к ВВП уменьшилось на 28% (4% в годовом
исчислении), что видно из графика факторного анализа.
На протяжении этого «красивого» периода сокращения
государственного долга по отношению к доходам бюджета
удалось добиться прежде всего за счет увеличения дохо­
дов, которому в первую очередь способствовал реальный
рост. Три года ушло на то, чтобы реальный ВВП достиг
предшествующего максимума, а цены на акции в долларо­
вом исчислении восстановились в течение четырех лет.

320

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
15%

10%

5%

0%

– 4%

–5%

–10%

–15%

–20%
1993–2000

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Швеция: 1987–2000 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
80%
70%
60%
50%
40%

70%

30%

250%

60%

25%

200%

50%

1990–05

1995–05

0%
2000–05

15%
10%

30%

5%

20%

50%

10%

20%

40%

100%

20%
0%
1985–05

300%

150%

30%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
80%

0%

10%
1985–05

1990–05

1995–05

0%
2000–05

–5%
1985–05

1990–05

1995–05

–10%
2000–05

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

25%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
12%

20%

10%

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

4%
2%

8%

15%

0%
–2%

6%
10%

1985–05

1990–05

1995–05

–4%

4%

5%

2%

0%
2000–05

0%
2000–05

1985–05

1990–05

1995–05

6%

–6%
–8%
–10%
1985–05

1990–05

1995–05

–12%
2000–05

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

1985–05

1990–05

1995–05

130

Реальный рост (в годовом исчислении)
8%

120

6%

4%

110

4%

2%

100

2%

0%

90

0%

–2%

80

–2%

–4%

70

–4%

–6%

60
2000–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1985–05
1990–05
1995–05
2000–05

1985–05

1990–05

1995–05

–6%
2000–05

Разрыв ВВП
6%

1985–05

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

1985–05

1990–05

1995–05

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
2000–05

1990–05

1995–05

–8%
2000–05

Реальная краткосрочная ставка
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
1985–05

1990–05

1995–05

0%
2000–05

Швеция: 1987–2000 гг.

321

Швеция: 1987–2000 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
25%

600
500

1990–05

1995–05

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

4%

200

10%

100

5%

1985–05

1990–05

1995–05

–2%
–4%
1985–05

25%
20%

120

0%

1995–05

1985–05

1990–05

1995–05

180
160
140
120

80

100

60

80
60
40

20

–10%

–6%
2000–05

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

40

–5%
–15%
2000–05

1990–05

100

5%

1995–05

0%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
140

10%

1990–05

2%

0%
2000–05

15%

1985–05

6%

15%

300

1985–05

8%

20%

400

0
2000–05

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
10%

0
2000–05

20
1985–05

1990–05

1995–05

0
2000–05

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
250
200
150
100
50

1985–05

1990–05

1995–05

0
2000–05

1985–05

Счет текущих операций (% ВВП)

1985–05

322

1990–05

1995–05

5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
2000–05

1990–05

1995–05

Импорт (% ВВП)
25%

40%

20%

35%

15%

30%

10%

25%

5%

20%

0%

15%

–5%

10%

–10%

5%

–15%
2000–05

1985–05

1990–05

1995–05

0%
2000–05

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
5%

50%

0%

40%

–5%

30%

–10%
20%

–15%

10%

–20%

1985–05

1990–05

1995–05

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

–25%
2000–05

1985–05

1990–05

1995–05

0%
2000–05

Япония: 1987–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 1987–1989 гг. Япония пережила «пузырь», вызванный само­
усиливающимся увеличением долга, устойчивой доходностью
акций и уверенным ростом. К моменту разрыва «пузыря»
долг вырос на 24% ВВП, и его максимум составил 307% ВВП.
Он был номинирован в национальной валюте и в основном
сформирован за счет внутренних заимствований. Япония
была чистым кредитором (что помогло удерживать устойчи­
вый обменный курс даже в периоды шоков, вызванных репа­
триацией капитала). Приток инвестиций был низким, в сред­
нем 1% ВВП. В связи с увеличением долга экономический
рост оставался устойчивым (5%), а уровень экономической
активности — высоким (максимальный разрыв ВВП составил
4%). Помимо этого, устойчивая доходность активов (в период
раздувания «пузыря» акции приносили доход около 28% го­
довых) способствовала дальнейшим заимствованиям и помо­
гала стимулировать рост. В период образования «пузыря»
высшее экономическое руководство страны начало проводить
масштабную политику ужесточения условий кредитования
(в результате чего краткосрочные ставки поднялись на 450 ба­
зисных пунктов). В итоге образовавшееся давление на «пу­
зырь» в сочетании с ужесточением денежно-кредитных усло­
вий привели Японию к ее неустойчивому экономическому
положению.

Условия «пузыря» и депрессии
1,5

«Пузырь»
Рефляция

0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
Депрессия
1984–11

1994–11

2004–11

–2,0
2014–11

Оценка ужесточения и смягчения
Пик ужесточения

Пик смягчения
1984–11

1994–11

2004–11

2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
–3,0
–3,5

2014–11

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
4%
3%
2%

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате про­
изошел резкий и самоусиливающийся экономический спад
и «безобразный» делеверидж, который продлился с 1989
по 2013 г. Докризисный пик расходов на обслуживание долга
достиг 78% ВВП, что сделало Японию беззащитной перед
шоком, который проявился в форме обвала рынка недвижи­
мости и фондового рынка. Япония пострадала от самоусили­
вающегося падения фондового рынка (его капитализация
упала на 67%) и рынка жилья (жилая недвижимость подеше­
вела на 43%). Уровень безработицы вырос на 3%. Финан­со­
вые институты страны также оказались под значительным
давлением. Как показано на графике факторного анализа
справа, даже несмотря на то, что Япония нуждалась в деле­
веридже, отношение государственного долга к ВВП на про­
тяжении этого периода выросло на 59% (3% в годовом исчис­
лении) в основном в связи с тем, что выплата процентов
финансировалась посредством получения новых долгов.

1,0

1%
0%
–1%
–2%
–3%
1984–11

1994–11

2004–11

2014–11

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
20%

10%

3%

0%

–10%

–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1987–2017 гг. в Японии
произошел классический дефляционный делеверидж.

1989–2013

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Япония: 1987–2017 гг.

323

Япония: 1987–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Разрешение долговых проблем было очень медленным,
так как денежно-кредитная политика довольно долго
была недостаточно мягкой, чтобы рост номинального
ВВП поднялся выше номинальных процентных ставок.
Тем не менее со временем руководство смогло в доста­
точной степени простимулировать экономику, чтобы пе­
ревести делеверидж в «красивый» и запустить рефля­
цию, которая началась в 2013 г. В рамках проводимой
денежно-кредитной политики объем наличных денег
в обращении (денежный агрегат М0) увеличился на 58%
ВВП, процентные ставки были понижены до нуля, и ре­
альный обменный курс в среднем составил –10% на всем
этапе стимулирования. В течение данного периода
Япония очень активно управляла своими финансовыми
институтами и безнадежными долгами, использовав семь
из девяти классических рычагов воздействия на эконо­
мику. В частности, национализировала банки, предоста­
вила ликвидность и напрямую скупила проблемные ак­
тивы. Япония также провела структурные реформы,
направленные на повышение гибкости рынка труда.
Такие меры стимулирования способствовали достиже­
нию номинального роста, значительно превышающего
номинальные процентные ставки (в течение этого пери­
ода рост в среднем составил 2%, а ставки по государ­
ственным долгосрочным обязательствам упали до нуля).
Уровень безработицы оставался прежним, а отношение
государственного долга к ВВП уменьшилось на 43% (9%
в годовом исчислении), что видно из графика факторного
анализа. На протяжении этого «красивого» периода со­
кращения государственного долга по отношению к дохо­
дам бюджета удалось добиться прежде всего за счет мо­
нетизации и — в меньшей степени — увеличения
реальных доходов.

324

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
15%
10%
5%
0%
–5%

–9%

–10%
–15%
–20%

2013–2017

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Япония: 1987–2017 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1984–11

100%
450%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%

1994–11 2004–11

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

25%
20%

60%

15%
10%

40%

5%
0%

20%

–5%
–10%

0%
1984–11

2014–11

30%

80%

1994–11 2004–11

2014–11

1984–11

1994–11

2004–11

2014–11

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

1984–11

1994–11

2004–11

9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1984–11

2014–11

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
90%

1994–11

2004–11

2014–11

1984–11

1994–11

2004–11

0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
–7%
–8%
–9%
–10%

2014–11

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
12%

140
130
120
110
100
90
80
70
1994–11

2004–11

1984–11

2014–11

1994–11 2004–11

1%
0%
–1%
–2%
–3%
2014–11

4%

2%

0%

0%

–4%

–2%

–8%

–4%
–6%
1984–11

1994–11

2004–11

2014–11

Реальная краткосрочная ставка
7%
6%

10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%

2%

2004–11

4%

2014–11

3%

1994–11

8%

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
4%

1984–11

6%

–12%

60
1984–11

Разрыв ВВП

1984–11

1994–11 2004–11

2014–11

5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
1984–11

1994–11

2004–11

2014–11

Япония: 1987–2017 гг.

325

Япония: 1987–2017 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

120

9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%

100
80
60
40
20
0
1984–11

1994–11

2004–11

2014–11

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1984–11

1994–11

2004–11

2014–11

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
180

30%

160

100

0%

80

–2%
–3%
–4%
1994–11

2004–11

2014–11

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

200
150
100

40

50

20
0
1984–11

1994–11

2004–11

300
250

60

–30%
2014–11

–1%

120

10%

–20%
2004–11

0%

140

–10%

1994–11

1%

1984–11

40%

20%

1984–11

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
2%

0

2014–11

1984–11

1994–11

2004–11

2014–11

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
35%

0%

20%

–2%

15%

–4%

1994–11 2004–11

2004–11

2014–11

Экспорт (% ВВП)
10%

4%

8%

25%
20%

6%
4%

2%

2%

1%

0%

15%
10%

–2%
–4%

–1%

5%

–6%

–2%

326

1994–11

Отток капитала (% ВВП)
5%

0%

2014–11

0%
1984–11

2014–11

3%

2004–11

5%

–12%
1984–11

Счет текущих операций (% ВВП)

1994–11

10%

–10%

0%

1984–11

15%

–8%

5%
2014–11

20%

–6%

10%

2004–11

25%

2%

25%

1994–11

30%

4%

30%

1984–11

Импорт (% ВВП)
6%

–8%
1984–11

1994–11

2004–11

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2014–11

0%
1984–11

1994–11

2004–11

2014–11

США: 2004–2014 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных

Как показано на графиках справа, в 2004–2014 гг. в США
из статистических сборников. Просим обратить
произошел классический дефляционный делеверидж.

внимание на то, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»

Условия «пузыря» и депрессии
1,5

«Пузырь»

1,0
0,5
0,0
–0,5
Рефляция

–1,5
–2,0
–2,5

Депрессия
2002–11

2007–11

2012–11

–3,0
2017–11

Оценка ужесточения и смягчения

Пик
ужесточения

Пик смягчения
2002–11

2007–11

2012–11

1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
–3,0
–3,5
–4,0
2017–11

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
3,0%
2,5%

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате про­
изошел резкий и самоусиливающийся экономический спад
и «безобразный» делеверидж, который продлился с 2007
по 2009 г. Докризисный пик расходов на обслуживание долга
достиг 68% ВВП, что сделало США беззащитными перед
шоком, который проявился в форме обвала цен на жилье.
США пострадали от самоусиливающегося падения ВВП (со­
кратился на 4%), фондового рынка (его капитализация упала
на 50%) и рынка жилья (жилая недвижимость подешевела
на 28%). Уровень безработицы вырос на 5%. Финансовые ин­
ституты страны также оказались под значительным давле­
нием. Как показано на графике факторного анализа справа,
даже несмотря на то, что США нуждались в делеверидже,
отношение государственного долга к ВВП на протяжении
этого периода выросло на 23% (15% в годовом исчислении)
в основном в связи с тем, что выплата процентов финансиро­
валась за счет новых заимствований и — в меньшей сте­
пени — падения реальных доходов.

–1,0

2,0%
1,5%
1,0%
0,5%

2002–11

2007–11

2012–11

0,0%
2017–11

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
40%
30%

15%

20%
10%
0%
–10%
–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

В 2004–2007 гг. США пережили «пузырь», вызванный само­
усиливающимся ростом долга, уверенным ростом и устойчи­
вой доходностью акций. В период раздувания «пузыря» долг
вырос на 38% ВВП, и к моменту его разрыва максимум долга
составил 349% ВВП. Он был номинирован во внутренней
валюте США и в основном сформирован за счет внутренних
заимствований. Приток инвестиций был умеренно актив­
ным, в среднем 8% ВВП, что помогло профинансировать де­
фицит счета текущих операций, достигший 6% ВВП. За счет
увеличения долга и притока капитала рост оставался уверен­
ным (3%), а уровень экономической активности — высоким
(максимальный разрыв ВВП составил 3%). Помимо этого,
высокая доходность активов (доходность акций во время
«пузыря» в среднем составляла 14% годовых) способствовала
дальнейшим заимствованиям и стимулированию роста. В пе­
риод раздувания этого «пузыря» руководство страны начало
проводить масштабную политику ужесточения условий кре­
дитования (в результате чего краткосрочные ставки подня­
лись на 400 базисных пунктов). В итоге образовавшееся
давление на «пузырь» в сочетании с ужесточением денеж­
но-кредитных условий привели США к их неустойчивому
экономическому положению.

2007–2009

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

США: 2004–2014 гг.

327

США: 2004–2014 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После периода резкого экономического спада, который
был менее длительным, чем в среднем, высшее руковод­
ство смогло в достаточной степени простимулировать
экономику, чтобы перевести делеверидж в «красивый»
и запустить рефляцию, которая началась в 2009 г. В рам­
ках проводимой денежно-кредитной политики объем на­
личных денег в обращении (денежный агрегат М0) уве­
личился на 16% ВВП, процентные ставки были понижены
до нуля, и реальный обменный курс в среднем составил
–10% на всем этапе стимулирования. В течение данного
периода США очень активно управляли своими финансо­
выми институтами и безнадежными долгами, использовав
шесть из девяти классических рычагов воздействия
на экономику. В частности, государство рекапитализиро­
вало банки, предоставило ликвидность и напрямую ску­
пило проблемные активы. Такие меры стимулирования
способствовали достижению номинального роста, значи­
тельно превышающего номинальные процентные ставки
(в среднем рост в течение этого периода составил 3%,
а ставки по государственным долгосрочным обязатель­
ствам упали до 2%). Безработица сократилась на 3%, а от­
ношение государственного долга к ВВП уменьшилось
на 59% (11% в годовом исчислении), что видно из графика
факторного анализа. На протяжении этого «красивого»
периода сокращения государственного долга по отноше­
нию к доходам бюджета удалось добиться прежде всего
за счет комбинации мер, состоящих из увеличения реаль­
ных доходов, инфляции и частичного погашения суще­
ствующего долга. Этот процесс был частично усложнен
тем, что выплата процентов финансировалась за счет по­
лучения новых долгов. Четыре года ушло на то, чтобы ВВП
достиг предшествующего максимума, а цены на акции
в долларовом исчислении восстановились в течение пяти
лет.

328

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
20%

10%

0%

–11%

–10%

–20%

–30%
2009–2014

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

США: 2004–2014 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
80%

400%

70%

350%

60%

300%

50%

250%

40%

200%

30%

150%

20%

100%

10%

50%

0%
2002–11

2007–11

2012–11

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
2017–11

2002–11

2007–11

2012–11

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2017–11

2002–11

2007–11

2012–11

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
2017–11

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
25%

6%
5%

0%
–2%

20%

4%

–4%

15%

3%

–6%
10%

2%
1%

2002–11

2007–11

2012–11

0%
2017–11

–8%

5%

2002–11

2007–11

2012–11

0%
2017–11

–10%

2002–11

2007–11

2012–11

–12%
2017–11

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
120
110
100
90
80
70

2002–11

2007–11

2012–11

60
2017–11

Реальный рост (в годовом исчислении)
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
2002–11
2007–11
2012–11
2017–11

2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
2002–11

2007–11

2012–11

–5%
2017–11

Реальная краткосрочная ставка
4%
3%

6%

2%

4%

1%

2%

0%

0%

–1%

0,5%

–2%

–2%

0,0%
2017–11

–4%
2017–11

2,0%
1,5%
1,0%

2012–11

3%

8%

2,5%

2007–11

4%

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
3,0%

2002–11

Разрыв ВВП

2002–11

2007–11

2012–11

2002–11

2007–11

2012–11

–3%
2017–11

США: 2004–2014 гг.

329

США: 2004–2014 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

200
180
160
140
120
100
80
60
40

2002–11

2007–11

20
2017–11

2012–11

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

2002–11

2007–11

2012–11

15%

2002–11

2007–11

2012–11

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
2%
6%

1%

5%

0%

4%

–1%

3%

–2%

2%

–3%

1%

–4%

0%
2017–11

2002–11

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)

2012–11

140

5%

130

0%

120

–5%

110

–10%

100

–15%

90
2002–11

2007–11

80
2017–11

2012–11

–5%
2017–11

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
150

10%

–20%
2017–11

2007–11

250
200
150
100
50

2002–11

2007–11

2012–11

0
2017–11

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
250

2002–11

2007–11

2012–11

20%

200

15%

16%

150

10%

12%

100

5%

8%

50

0%

4%

0
2017–11

2002–11

Счет текущих операций (% ВВП)

2007–11

2012–11

–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%

330

2007–11

2012–11

–5%
2017–11

2002–11

–7%
2017–11

2002–11

2007–11

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2012–11

2007–11

2012–11

0%
2017–11

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
0%

2002–11

Импорт (% ВВП)
20%

6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
–14%
–16%
2017–11

18%
15%
12%
9%
6%
3%

2002–11

2007–11

2012–11

0%
2017–11

Австрия: 2005–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 2005–2008 гг. Австрия пережила «пузырь», который
в основном характеризовался устойчивой доходностью
акций. В период раздувания «пузыря» долг вырос на 19%
ВВП, его докризисный максимум достиг 279% ВВП. Он был
номинирован в евро. Хотя технически евро является
внутренней валютой Австрии, страна не в состоянии его
контролировать. Значительная доля долга была сформи­
рована за счет внешних заимствований, из-за чего страна
оказалась отчасти уязвимой для вывода иностранного
капитала. Рост был устойчивым (на уровне 3%) и подкреп­
лялся притоком капитала. Помимо этого, устойчивая до­
ходность активов (во время «пузыря» акции в среднем
приносили доход в 20% годовых) способствовала дальней­
шим заимствованиям и помогала стимулировать рост.
В период образования «пузыря» высшее экономическое
руководство страны начало умеренно ужесточать денежнокредитную политику (в результате чего краткосрочные
ставки поднялись на 200 базисных пунктов). В итоге об­
разовавшееся давление на «пузырь» и зависимость
Австрии от внешнего финансирования в сочетании с уже­
сточением денежно-кредитных условий и ослаблением
стран, с которыми она связана, привели к ее неустойчи­
вому экономическому положению.

Условия «пузыря» и депрессии
2,0

«Пузырь»

1,5
1,0
Рефляция

0,0
–0,5
–1,0

Депрессия
2002–12

2007–12

–1,5
2017–12

2012–12

Оценка ужесточения и смягчения
1,5

Пик
ужесточения

1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
Пик смягчения

2002–12

2007–12

–2,0

–2,5
2017–12

2012–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
3,5%
3%
2,5%

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате про­
изошел резкий и самоусиливающийся экономический спад
и «безобразный» делеверидж, который продлился с 2008
по 2009 г. Докризисный пик расходов на обслуживание
долга составил 69% ВВП, что сделало Австрию беззащит­
ной перед шоком, который проявился в форме глобального
финансового кризиса 2008 года. Австрия пострадала от са­
моусиливающегося падения ВВП (сократился на 4%)
и фондового рынка (его капитализация упала на 66%).
Финансовые институты также оказались под значительным
давлением. Как показано на графике факторного анализа
справа, даже несмотря на то, что Австрия нуждалась в де­
леверидже, отношение государственного долга к ВВП уве­
личилось на 39% (32% в годовом исчислении), доходы
сократились.

0,5

2%
1,5%
1%
0,5%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

32%

Долг (% ВВП)
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%

2008–2009

–10%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 2005–2017 гг. в Австрии
произошел классический дефляционный делеверидж.

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Австрия: 2005–2017 гг.

331

Австрия: 2005–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После относительно непродолжительного экономиче­
ского спада ЕЦБ смог простимулировать экономику,
чтобы перевести делеверидж в «красивый» и запустить
рефляцию, которая началась в 2009 г. В рамках проводи­
мой денежно-кредитной политики объем наличных де­
нег в обращении (денежный агрегат М0) увеличился
на 19% ВВП, процентные ставки были понижены до нуля,
и реальный обменный курс в среднем составил –2%
на всем этапе стимулирования. В течение данного пери­
ода Австрия активно управляла своими финансовыми
институтами и безнадежными долгами, использовав пять
из девяти классических рычагов воздействия на эконо­
мику. В частности, государство рекапитализировало
банки и предоставило ликвидность. Такие меры стиму­
лирования способствовали достижению номинального
роста, значительно превышающего номинальные про­
центные ставки (в среднем рост в течение этого периода
составил 3%, а ставки по государственным долгосрочным
обязательствам упали до нуля). Уровень безработицы
оставался прежним, а отношение государственного долга
к ВВП уменьшилось на 74% (9% в годовом исчислении),
что видно из графика факторного анализа. На протяже­
нии этого «красивого» периода сокращения государ­
ственного долга по отношению к доходам бюджета уда­
лось добиться прежде всего за счет увеличения доходов
путем повышенной инфляции. Три года ушло на то,
чтобы ВВП достиг докризисного максимума, а цены
на акции в долларовом исчислении еще полностью не
восстановились.

332

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
2%

0%

–2%

–4%

–6%

–9%

–8%

–10%
2009–2017

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Австрия: 2005–2017 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

60%

80%

350%

70%

300%

60%

250%

40%

200%

30%

50%
40%
20%

100%

10%

50%

0%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

25%

50%

150%

30%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

20%
15%
10%
5%

20%

0%
–5%

10%

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

–10%
2002–12

2007–12

2012–12

2017–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

2002–12

2007–12

2012–12

5%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
30%

4%

25%

3%

20%

2%

15%

1%

10%

0%

5%

–1%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
–0,5%
–1,0%

2002–12

2007–12

2012–12

–1,5%
2017–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

120
110
100
90
80
70

2002–12

2007–12

2012–12

60
2017–12

Реальный рост (в годовом исчислении)
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
2002–12
2007–12
2012–12
2017–12

3,5%

80%
60%
40%
20%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Реальная краткосрочная ставка
3%
2%

6%

2,5%

2012–12

100%

8%

3,0%

2007–12

120%

Нет данных

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

2002–12

Разрыв ВВП

1%

2,0%

4%

0%

1,5%

2%

–1%

1,0%

0%

–2%

0,5%

–2%

–3%

0,0%
2017–12

–4%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

2002–12

2007–12

2012–12

–4%
2017–12

Австрия: 2005–2017 гг.

333

Австрия: 2005–2017 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Цены акций в долларах
(с индексацией)
140
120

5%

100

4%

80

3%

60

2002–12

2002–12

2007–12

2012–12

6%

2%

40

1%

20

0%

0
2017–12

2002–12

2007–12

–1%
2017–12

2012–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
15%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

10%

100

5%

80

0%

60

–5%

40

–10%

20

2007–12

2012–12

–15%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
1,0%
0,5%
0,0%
–0,5%
–1,0%
–1,5%
–2,0%
–2,5%
–3,0%
–3,5%
–4,0%
2002–12
2007–12
2012–12
2017–12
Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

250
200
150
100
50

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
120
Нет данных
100

30%

0%

2002–12

334

2007–12

2012–12

20%

–10%
2002–12

Счет текущих операций (% ВВП)
5%
4,5%
4%
3,5%
3%
2,5%
2%
1,5%
1%
0,5%
0%
2017–12

30%

10%

20
0
2017–12

40%

20%

40

2012–12

50%

40%

60

2007–12

60%

50%

80

2002–12

Импорт (% ВВП)
60%

2007–12

2012–12

–20%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2012–12

10%
2017–12

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)

2002–12

2007–12

20%

60%

10%

55%

0%

50%

–10%

45%

–20%

40%

–30%

35%

–40%

30%

–50%

25%

–60%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

20%
2017–12

Германия: 2006–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор
Как показано на графиках справа, в 2006 –2017 гг.
в Германии произошел классический дефляционный
делеверидж.

Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В отличие от многих других случаев, Германия в докри­
зисные годы не переживала всеохватывающего «пузыря»,
однако она была связана с другими странами, хозяй­
ствами и финансовыми рынками, находившимися в близ­
ком к нему состоянии. К тому же страна накопила боль­
шой долг, уровень которого перед кризисом достиг
261% ВВП. Он был номинирован в евро. Хотя технически
евро является внутренней валютой Германии, страна
не в состоянии его контролировать. Долг в основном был
сформирован за счет внутренних заимствований.

Условия «пузыря» и депрессии
0,5
0,0
–0,5

Рефляция

–1,0
–1,5
–2,0

Депрессия
2002–12

2007–12

–2,5
2017–12

2012–12

Оценка ужесточения и смягчения
1,5

Пик
ужесточения

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и «безобразный» делеверидж, который продлился
с 2008 по 2009 г. Докризисный пик расходов на обслужи­
вание долга составил 51% ВВП, что сделало Германию
беззащитной перед шоком, который проявился в форме
глобального финансового кризиса 2008 г. Страна постра­
дала от самоусиливающегося падения ВВП (сократился
на 7%) и фондового рынка (его капитализация упала
на 53%). Финансовые институты также оказались под зна­
чительным давлением. Как показано на графике фактор­
ного анализа, даже несмотря на то, что Гер­мания нужда­
лась в делеверидже, отношение государственного долга
к ВВП увеличилось на 26% (18% в годовом исчислении),
доходы сократились.

1,0

«Пузырь»

1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
Пик смягчения

2002–12

2007–12

–2,5

–3,0
2017–12

2012–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

2002–12

2007–12

2012–12

2,0%
1,8%
1,6%
1,4%
1,2%
1,0%
0,8%
0,6%
0,4%
0,2%
0,0%
2017–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

18%

Долг (% ВВП)
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Реальный рост

2008–2009

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень «раздутости» «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Германия: 2006–2017 гг.

335

Германия: 2006–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После резкого экономического спада, который длился
меньше, чем в среднем, ЕЦБ смог простимулировать
экономику, чтобы перевести делеверидж в «красивый»
и запустить рефляцию, которая началась в 2009 году.
В рамках проводимой денежно-кредитной политики
объем наличных денег в обращении (денежный агрегат
М0) увеличился на 14% ВВП, процентные ставки были
понижены до –1%, и реальный обменный курс в среднем
составил –4% на всем этапе стимулирования. В течение
данного периода Германия очень активно управляла сво­
ими финансовыми институтами и безнадежными дол­
гами, использовав шесть из девяти классических рычагов
воздействия на экономику. В частности, национализиро­
вала банки, предоставила ликвидность и напрямую ску­
пила проблемные активы. Такие меры стимулирования
способствовали достижению номинального роста, значи­
тельно превышающего номинальные процентные ставки
(в течение этого периода рост в среднем составил 3%,
а ставки по государственным долгосрочным обязатель­
ствам упали до нуля). Уровень безработицы сократился
на 4%, а отношение государственного долга к ВВП умень­
шилось на 56% (7% в годовом исчислении), что видно
из графика факторного анализа. На протяжении этого
«красивого» периода сокращения государственного долга
по отношению к доходам бюджета удалось добиться пре­
жде всего за счет увеличения доходов, чему способство­
вал активный реальный рост. Три года ушло на то, чтобы
ВВП достиг предшествующего максимума, а цены
на акции в долларовом исчислении еще полностью
не восстановились.

336

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
4%
2%
0%
–2%
–4%

–7%

–6%
–8%
–10%
–12%

2009–2017

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Германия: 2006–2017 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

25%

60%

350%

50%

300%

15%
20%

250%

40%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

10%

15%

5%

200%

30%

–5%

100%

10%

5%

50%

0%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

0%

10%

150%

20%

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

–10%
2002–12

2007–12

–15%
2017–12

2012–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

5%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
30%

4%

25%

3%

–1%
–2%
–3%

5%

–1%
–2%
2017–12

0%

10%

0%

2012–12

1%

15%

1%

2007–12

2%

20%

2%

2002–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

–4%
2002–12

2007–12

2012–12

–5%
2017–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
6%

120

4%

110

2%

100

0%
–2%

90

–4%

80

–6%

70
2002–12

2007–12

2012–12

60
2017–12

–8%
2002–12

2002–12

2007–12

2012–12

2007–12

2012–12

–10%
2017–12

2002–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
2,0%
1,8%
1,6%
1,4%
1,2%
1,0%
0,8%
0,6%
0,4%
0,2%
0,0%
2017–12

Разрыв ВВП

2007–12

2012–12

4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
2017–12

Реальная краткосрочная ставка
4%
8%

3%

6%

2%

4%
2%

1%

0%

0%

–2%

–1%

–4%

–2%

–6%
2002–12

2007–12

2012–12

–8%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

–3%
2017–12

Германия: 2006–2017 гг.

337

Германия: 2006–2017 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Цены акций в долларах
(с индексацией)
140
120

–0,5%
–1,0%

2%

–1,5%

1%

–2,0%

40

0%

–2,5%

20

–1%

–3,0%

0
2017–12

–2%
2017–12

60

2012–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

8%

2002–12

2007–12

2012–12

2%

–3,5%
2017–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

250
200
150

60

–2%
–4%

100

40

–6%

50

20

–8%
–10%
2017–12

2012–12

80

0%

2012–12

2007–12

100

4%

2007–12

2002–12

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

6%

2002–12

0,0%

3%

80

2007–12

5%
4%

100

2002–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
0,5%

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
120
Нет данных
100

10%
0%

338

2007–12

2012–12

20%

–5%

10%

–10%
2002–12

Счет текущих операций (% ВВП)

2002–12

30%

5%

20
0
2017–12

40%

15%

40

2012–12

50%

20%

60

2007–12

60%

25%

80

2002–12

Импорт (% ВВП)
30%

2007–12

2012–12

–15%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
9%

10%

70%

8%

5%

7%

0%

60%

6%

–5%

5%

–10%

40%

4%

–15%

30%

3%

–20%

2%

–25%

1%

–30%

0%
2017–12

–35%
2017–12

2002–12

2007–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2012–12

50%

20%
10%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Греция: 2005–2018 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 2005–2008 гг. Греция пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся увеличением долга, устойчивой до­
ходностью акций и уверенным ростом. В период раздува­
ния «пузыря» долг вырос на 40% ВВП, и его докризисный
максимум составил 206% ВВП. Долг был номинирован
в евро. Хотя технически евро является внутренней валю­
той Греции, страна не в состоянии его контролировать.
Значительный объем долга был сформирован за счет
внешних заимствований, из-за чего Греция оказалась
отчасти уязвимой для вывода иностранного капитала.
Приток инвестиций в страну был мощным, в среднем
удерживаясь на уровне 22% ВВП, что помогло профинан­
сировать дефицит счета текущих операций, достигший
13% ВВП. Рост был устойчивым (на уровне 3%), поскольку
подкреплялся увеличением долга и притоком капитала,
и сохранялся высокий уровень экономической активно­
сти (максимальный разрыв ВВП составил 10%). Помимо
этого, устойчивая доходность активов (во время «пузыря»
акции в среднем приносили доход в 19% годовых) способ­
ствовала дальнейшим заимствованиям и помогала стиму­
лировать рост. В период раздувания этого «пузыря»
высшее экономическое руководство страны начало уме­
ренно ужесточать денежно-кредитную политику (в резуль­
тате чего краткосрочные ставки поднялись на 200 ба­
зисных пунктов). В итоге образовавшееся давление
на «пузырь» и зависимость Греции от внешнего фи­
нансирования в сочетании с ужесточением денежнокредитных условий и ослаблением стран, с которыми
она связана, привели к ее неустойчивому экономиче­
скому по­ло­ж ению.

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и «безобразный» делеверидж, который продлился
с 2008 по 2017 г. Докризисный пик расходов на обслужи­
вание долга составил 42% ВВП, что сделало Грецию без­
защитной перед шоком, который проявился в форме
глобального финансового кризиса 2008 года. Страна по­
страдала от сокращения внешнего финансирования

Условия «пузыря» и депрессии
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
Депрессия
–3,0
2017–12

«Пузырь»

2002–12

2007–12

2012–12

Оценка ужесточения и смягчения
3,0

Пик ужесточения

2,0
1,0
0,0
–1,0
–2,0
Пик смягчения

2002–12

2007–12

–3,0

–4,0
2017–12

2012–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
2002–12

2007–12

–4%
2017–12

2012–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
20%

11%

10%

0%

–10%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, с 2005 года в Греции
проходит классический дефляционный делеверидж.

2008–2017

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень «раздутости» «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Греция: 2005–2018 гг.

339

Греция: 2005–2018 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
К настоящему моменту Греция пока не перешла к «кра­
сивому» делевериджу, поскольку темпы номинального
роста не смогли превзойти номинальные процентные
ставки в результате достаточного ослабления денежнокредитных условий.
Рассматриваемый кризис оказал значительное влияние
на политическую обстановку в Греции, так как способ­
ствовал приходу к власти Алексиса Ципраса, которого
многие считают популистом.

340

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
10%

0%

–10%

–19%

–20%

–30%
2017–

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

(приток капитала снизился на 34% ВВП), приведшего
к ужесточению денежно-кредитной политики (кратко­
срочные ставки были увеличены на 86%) и, в свою оче­
редь, к самоусиливающемуся падению ВВП (сократился
на 27%), фондового рынка (его капитализация упала
на 91%) и рынка жилья (жилая недвижимость подешевела
на 42%). Безработица выросла на 15%. Финансовые ин­
ституты также оказались под значительным давлением.
Как показано на графике факторного анализа справа,
даже несмотря на то, что Греция нуждалась в делеве­
ридже, отношение государственного долга к ВВП увели­
чилось на 101% (11% в годовом исчислении), что было
в основном вызвано падением реальных доходов и —
в меньшей степени — тем, что выплата процентов финан­
сировалась за счет новых долгов.

Греция: 2005–2018 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

14%

70%

400%

60%

350%

50%

300%

40%
30%

10%

250%

8%

200%

6%
4%

100%

10%

2%

50%

0%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
2017–12

12%

150%

20%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

2002–12

2007–12

2012–12

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2017–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
30%
25%
20%
15%
10%
5%

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
–14%
–16%
–18%
–20%
2017–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

105
100
95
90
85
80
75
70
65

2002–12

2007–12

2012–12

60
2017–12

Реальный рост (в годовом исчислении)
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
2002–12
2007–12
2012–12
2017–12

5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
2007–12

2012–12

–4%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
2017–12

15%
10%
5%
0%
–5%
–10%

2002–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

2002–12

Разрыв ВВП

2007–12

2012–12

–15%
2017–12

Реальная краткосрочная ставка
100%
80%
60%
40%
20%
0%

2002–12

2007–12

2012–12

–20%
2017–12

Греция: 2005–2018 гг.

341

Греция: 2005–2018 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Цены акций в долларах
(с индексацией)
140
120
100
80
60
40
20
2002–12

2007–12

0
2017–12

2012–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

2002–12

2007–12

2012–12

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2017–12

8%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

6%

100

4%

150
100
50

20

–4%
–6%
2017–12

200

40

–2%

2012–12

250

60

0%

2007–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

80

2%

2002–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
–10%
–20%
–30%
2002–12
2007–12
2012–12
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

2002–12

Счет текущих операций (% ВВП)

2007–12

2012–12

20%

40%

10%

30%

0%

20%

–10%

10%

–20%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Экспорт (% ВВП)
40%

0%

10%

35%

5%

30%

0%

25%

–5%

20%

–10%

15%

–15%

10%

–25%

–20%

5%

–30%
2017–12

–25%
2017–12

–20%

342

50%

15%

–15%

2012–12

30%

Отток капитала (% ВВП)

–10%

2007–12

60%

5%

–5%

2002–12

Импорт (% ВВП)
40%

2002–12

2007–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2012–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Венгрия: 2005–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 2005–2008 гг. Венгрия пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся увеличением долга, устойчивой
доходностью акций и уверенным ростом. В период раз­
дувания «пузыря» долг вырос на 45% ВВП и достиг до­
кризисного максимума в 214% ВВП. Он был номинирован
во внутренней валюте Венгрии, хотя большая его часть
сформировалась за счет внешних заимствований, что
обусловило некоторую зависимость Венгрии от оттока
иностранного капитала. В период «пузыря» приток инве­
стиций был умеренно активным, в среднем удерживаясь
на уровне 6% ВВП, что помогло профинансировать дефи­
цит счета текущих операций, достигший 8% ВВП. Рост
долга и приток капитала поддерживали экономический
рост (3%), уровень экономической активности оставался
высоким (максимальный разрыв ВВП составил 5%). По­
ми­мо этого, устойчивая доходность активов (во время «пу­
зыря» акции в среднем приносили доход в 14% годовых)
способствовала дальнейшим заимствованиям и помогала
стимулировать рост. В итоге образовавшееся давление
на «пузырь» и зависимость Венгрии от внешнего финан­
сирования в сочетании с ослаблением стран, с которыми
она связана, привели к ее неустойчивому экономиче­
скому положению.

Условия «пузыря» и депрессии
«Пузырь»

1,5
1,0
0,5
Рефляция

0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0

Депрессия
2002–12

2007–12

–2,5
2017–12

2012–12

Оценка ужесточения и смягчения
1,5

Пик
ужесточения

1,0
0,5
0,0
–0,5
Пик смягчения

2002–12

2007–12

–1,0
–1,5
2017–12

2012–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

6%
5%
4%
3%

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и «безобразный» делеверидж, который продлился
с 2008 по 2013 г. Докризисный максимум по процентам
по долгу составил 31% ВВП, что сделало Венгрию безза­
щитной перед шоком, который проявился в форме гло­
бального финансового кризиса 2008 года. Страна постра­
дала от сокращения внешнего финансирования (приток
иностранного капитала упал на 12% ВВП), приведшего
к ужесточению денежно-кредитной политики (кратко­
срочные ставки были увеличены на 5%) и, в свою очередь,
к самоусиливающемуся падению ВВП (сократился на 7%),
фондового рынка (его капитализация упала на 73%)
и рынка жилья (жилая недвижимость подешевела на 16%).
Безработица выросла на 3%. Финансовые институты
также оказались под значительным давлением. Как

2,0

2%
1%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
15%
10%

7%
5%
0%
–5%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 2005–2017 гг. в Венгрии
произошел классический дефляционный делеверидж.

–10%
2008–2013

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень «раздутости» «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Венгрия: 2005–2017 гг.

343

Венгрия: 2005–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

10%
5%
0%

Рефляция
После относительно продолжительного экономического
спада высшее руководство смогло в достаточной степени
простимулировать экономику, чтобы перевести делеве­
ридж в «красивый» и запустить рефляцию, которая на­
чалась в 2013 г. В рамках проводимой денежно-кредит­
ной политики объем на личных денег в обращении
(денежный агрегат М0) увеличился на 4% ВВП, процент­
ные ставки были понижены до нуля, и реальный обмен­
ный курс в среднем составил –6% на всем этапе стиму­
лирования. В течение данного периода Венгрия активно
управляла своими финансовыми институтами и безна­
дежными долгами, использовав четыре из девяти клас­
сических рычагов воздействия на экономику. Страна
также выгодно воспользовалась программой помощи
МВФ. Такие меры стимулирования способствовали до­
стижению номинального роста, значительно превышаю­
щего номинальные процентные ставки (в течение этого
периода рост в среднем составил 5%, а ставки по госу­
дарственным долгосрочным обязательствам упа ли
до 2%). Безработица сократилась на 7%, а отношение
государственного долга к ВВП уменьшилось на 51% (12%
в годовом исчислении), что видно из графика факторного
анализа. На протяжении этого «красивого» периода со­
кращения государственного долга по отношению к дохо­
дам бюджета удалось добиться прежде всего за счет
увеличения доходов, которым способствовал активный
реальный рост. Шесть лет ушло на то, чтобы ВВП достиг
предшествующего максимума, а цены на акции в долла­
ровом исчислении еще полностью не восстановились.
Рассматриваемый кризис оказал заметное влияние
на политическую обстановку в Венгрии, так как создал
условия для прихода к власти Виктора Орбана, которого
многие считают популистом.

344

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
15%

–5%

–12%

–10%
–15%
–20%
–25%
–30%

2013–2017

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

показано на графике факторного анализа справа, даже
несмотря на то, что Греция нуждалась в делеверидже,
отношение государственного долга к ВВП увеличилось
на 37% (7% в годовом исчислении), что было в основном
вызвано падением доходов и тем, что государству при­
шлось набрать больше долгов, чтобы справиться с кризи­
сом (максимум дефицита бюджета составил 5% ВВП
во время «безобразного» периода).

Венгрия: 2005–2017 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2002–12

120%
300%

100%

250%

80%

200%

60%

150%

40%

100%

20%

50%
2007–12

2012–12

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
2017–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

2002–12

2007–12

2012–12

16%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
18%

14%

16%

12%

14%

10%

12%

8%

10%

6%

8%

4%

6%

2%

4%

0%

2%

–2%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%

2002–12

2007–12

2012–12

–12%
2017–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

120

Реальный рост (в годовом исчислении)
6%

2002–12

2007–12

2012–12

–10%
2017–12

2002–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

5%
4%
3%
2%
1%

2012–12

–6%

–8%

6%

2007–12

–4%

–6%

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

2002–12

–2%

–4%

70

0%
2017–12

0%

–2%

80

2012–12

2%

0%

90

2007–12

4%

2%

100

2002–12

6%

4%

110

60
2017–12

Разрыв ВВП

2002–12

2007–12

2012–12

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
2017–12

2007–12

2012–12

–8%
2017–12

Реальная краткосрочная ставка
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
2002–12

2007–12

2012–12

–4%
2017–12

Венгрия: 2005–2017 гг.

345

Венгрия: 2005–2017 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

140

16%

120
100

2012–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

25%

0%

2002–12

2007–12

2012–12

2%

–1%

0%

–2%

–2%
2017–12

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)

2002–12

2007–12

2012–12

200

80

150

60

0%

50

20

–10%
–15%
2017–12

100

40

–5%

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

300
250

100

5%

–3%
2017–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

140
120

10%

2012–12

1%

4%

15%

2007–12

2%

6%

20%

2002–12

3%

10%

60

20
2007–12

4%

12%
8%

40

2002–12

14%

80

0
2017–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
5%

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
250
200
150
100
50

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

2002–12

Счет текущих операций (% ВВП)

2002–12

346

2007–12

2012–12

8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
–14%
2017–12

2007–12

2012–12

Импорт (% ВВП)

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
2017–12

140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
2002–12

2007–12

2012–12

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
10%

140%

5%

120%
100%

0%

80%

–5%

60%

–10%

40%

–15%

2002–12

2007–12

2012–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
2017–12

–20%
2017–12

20%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Ирландия: 2005–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

«Пузырь»
В 2005–2008 гг. Ирландия пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся увеличением долга, уверенным ро­
стом и устойчивой доходностью недвижимости. В период
раздувания «пузыря» долг вырос на 94% ВВП, его докри­
зисный максимум составил 271% ВВП. Он был номиниро­
ван в евро. Хотя технически евро является внутренней
валютой Ирландии, страна не в состоянии его контроли­
ровать. Значительная доля долга была сформирована
за счет внешних заимствований, из-за чего Ирландия
оказалась отчасти уязвимой для вывода иностранного ка­
питала. Приток инвестиций в страну был мощным, в сред­
нем удерживаясь на уровне 95% ВВП, что помогло профи­
нансировать дефицит счета текущих операций, достигший
5% ВВП. Рост был устойчивым (5%) и подкреплялся уве­
личением долга и притоком капитала, поддерживался
высокий уровень экономической активности (максималь­
ный разрыв ВВП составил 8%). Помимо этого, умеренная
доходность активов (во время «пузыря» акции в среднем
приносили доход в 5% годовых) способствовала дальней­
шим заимствованиям и помогала стимулировать рост.
В период роста «пузыря» высшее экономическое руко­
водство страны начало умеренно ужесточать денежнокредитную политику (в результате чего краткосрочные
ставки поднялись на 220 базисных пунктов). Возникли
проблемы конкурентоспособности страны, так как реаль­
ный обменный курс вырос до +17%. В итоге образовавше­
еся давление на «пузырь» и зависимость Ирландии
от внешнего финансирования в сочетании с ужесточе­
нием денежно-кредитных условий и ослаблением стран,
с которыми она связана, привели к ее неустойчивому
экономическому положению.

1,5

«Пузырь»

1,0
0,5
0,0
Рефляция

–1,0
–1,5
Депрессия
2002–12

2007–12

2012–12

–2,0
–2,5
2017–12

Оценка ужесточения и смягчения
2,0
Пик
ужесточения

1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
Пик смягчения

2002–12

2007–12

2012–12

–1,5

–2,0
2017–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

2002–12

2007–12

6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
–1,0%
–2,0%
–3,0%
–4,0%
2017–12

2012–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и «безобразный» делеверидж, который продлился
с 2008 по 2013 г. Докризисный пик расходов на обслужи­
вание долга достиг 77% ВВП, что сделало Ирландию
беззащитной перед шоком, который проявился в форме
европейского долгового кризиса. Страна пострадала

–0,5

20%

7%

10%

0%

–10%

–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 2005 –2017 гг.
в Ирландии произошел классический дефляционный
делеверидж.

2008–2013

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень «раздутости» «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Ирландия: 2005–2017 гг.

347

Ирландия: 2005–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

0%

–10%

–20%

–25%
–30%

Рефляция
После относительно продолжительного экономического
спада ЕЦБ смог простимулировать экономику, чтобы
перевести делеверидж в «красивый» и запустить рефля­
цию, которая началась в 2013 г. В рамках проводимой
денежно-кредитной политики объем наличных денег
в обращении (денежный агрегат М0) увеличился на 14%
ВВП, процентные ставки были понижены до нуля, и ре­
альный обменный курс в среднем составил –19% на всем
этапе стимулирования. В течение данного периода
Ирландия очень активно управляла своими финансо­
выми институтами и безнадежными долгами, использо­
вав семь из девяти классических рычагов воздействия
на экономику. В частности, национализировала банки,
предоставила ликвидность и напрямую скупила про­
блемные активы. Ирландия также выгодно воспользова­
лась программой помощи МВФ и провела структурные
реформы, направленные на повышение гибкости рынка
труда. Такие меры стимулирования способствовали до­
стижению номинального роста, значительно превышаю­
щего номинальные процентные ставки (в течение этого
периода рост в среднем составил 6%, а ставки по государ­
ственным долгосрочным обязательствам упали до нуля).
Безработица сократилась на 8%, а отношение государ­
ственного долга к ВВП уменьшилось на 116% (25% в го­
довом исчислении), что видно из графика факторного
анализа. На протяжении этого «красивого» периода со­
кращения государственного долга по отношению к дохо­
дам бюджета удалось добиться с помощью комбинации
роста доходов и частичного погашения существующего
долга. Шесть лет ушло на то, чтобы ВВП достиг предше­
ствующего максимума, а цены на акции в долларовом
исчислении еще полностью не восстановились.

348

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
10%

–40%
2013–2017

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

от самоусиливающегося падения ВВП (сократился на 9%),
фондового рынка (его капитализация упала на 73%)
и рынка жилья (жилая недвижимость подешевела на 53%).
Уровень безработицы вырос на 9%. Финансовые инсти­
туты Ирландии также оказались под значительным дав­
лением. Как показано на графике факторного анализа
справа, даже несмотря на то, что страна нуждалась в де­
леверидже, отношение государственного долга к ВВП
на протяжении этого периода выросло на 35% (7% в годо­
вом исчислении) в основном потому, что выплата процен­
тов финансировалась за счет новых заимствований и —
в меньшей степени — из-за дефляции. Дефолты частично
нивелировали этот рост долга.

Ирландия: 2005–2017 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2002–12

90%
350%

80%

300%

70%

40%

250%

60%

30%

50%

20%

40%

10%

30%

0%

20%

–10%

10%

–20%

200%
150%
100%
50%
2007–12

2012–12

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

50%

2002–12

2007–12

2012–12

–30%
2017–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

6%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
30%

5%

25%

4%

–4%
–6%
–8%
–10%

5%

0%
–1%
2017–12

–2%

10%

1%

2012–12

0%

15%

2%

2007–12

2%

20%

3%

2002–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

–12%
2002–12

2007–12

2012–12

–14%
2017–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

140

Разрыв ВВП

10%
8%

130

10%

120
110

6%
4%

5%

2%

100
80

2002–12

2007–12

2012–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
2002–12
2007–12
2012–12
2017–12

–2%
–4%

–5%

70
60
2017–12

0%

0%

90

2002–12

2007–12

2012–12

–10%
2017–12

–6%
2002–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

2007–12

2012–12

–8%
2017–12

Реальная краткосрочная ставка
5%
15%

4%

10%

3%
2%

5%

1%

0%

0%

–5%

–1%

–10%
2002–12

2007–12

2012–12

–15%
2017–12

–2%
2002–12

2007–12

2012–12

–3%
2017–12

Ирландия: 2005–2017 гг.

349

Ирландия: 2005–2017 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

160
140

14%

120

12%

80
60

2012–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

2002–12

2007–12

2012–12

30%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

20%

100

–10%
2002–12

2007–12

2012–12

–12%
2017–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

250
200
150

60
100

40

–20%

50

20

–30%
–40%
2017–12

–8%

80

–10%

2012–12

–6%

–2%
2017–12

0%

2007–12

–4%

6%

0%

10%

2002–12

8%

2%

20
2007–12

–2%

4%

40
0
2017–12

0%

10%

100

2002–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
2%

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
900
800
700

100%

400

50%

2002–12

Счет текущих операций (% ВВП)

2007–12

2012–12

10%
5%
0%
–5%

2002–12

350

2007–12

2012–12

–100%
2017–12

Отток капитала (% ВВП)
15%

–10%
2017–12

60%
40%
20%

–50%

100
0
2017–12

80%

0%

200

2012–12

100%

500
300

2007–12

120%

200%
150%

600

2002–12

Импорт (% ВВП)
250%

2002–12

2007–12

2012–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Экспорт (% ВВП)

100%

140%

50%

120%

0%

100%

–50%

80%

–100%

60%

–150%

40%

–200%

20%

–250%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Италия: 2005–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 2005–2008 гг. Италия пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся увеличением долга и уверенным ро­
стом. В период раздувания «пузыря» долг вырос на 29%
ВВП и достиг докризисного максимума в 270% ВВП. Он был
номинирован в евро. Хотя технически евро является вну­
тренней валютой Италии, страна не в состоянии его кон­
тролировать. Значительная доля долга была сформирована
за счет внешних заимствований, из-за чего Италия оказа­
лась отчасти уязвимой для вывода иностранного капитала.
Приток инвестиций в страну был умеренно сильным,
в среднем удерживаясь на уровне 7% ВВП, что помогло
профинансировать дефицит счета текущих операций, до­
стигший 1% ВВП. Рост был умеренным (2%) и подкре­
плялся увеличением долга и притоком капитала, сохра­
нялся высокий уровень экономической активности
(максимальный разрыв ВВП составил 4%). Помимо этого,
устойчивая доходность активов (в период «пузыря» акции
в среднем приносили доход в 7% годовых) способствовала
дальнейшим заимствованиям и помогала стимулировать
рост. В период раздувания «пузыря» высшее экономиче­
ское руководство страны начало умеренно ужесточать де­
нежно-кредитную политику (в результате чего краткосроч­
ные ставки поднялись на 200 базисных пунктов). В итоге
образовавшееся давление на «пузырь» и зависимость
Италии от внешнего финансирования в сочетании с уже­
сточением денежно-кредитных условий и ослаблением
стран, с которыми она связана, привели к ее неустойчивому
экономическому положению.

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и «безобразный» делеверидж, который продлился
с 2008 по 2015 г. Докризисный пик расходов на обслужи­
вание долга составил 58% ВВП, что сделало Италию
беззащитной перед шоком, который проявился в форме
европейского долгового кризиса. Страна пострадала
от сокращения внешнего финансирования (приток капи­
тала упал на 14% ВВП), что, в свою очередь, привело
к самоусиливающемуся падению ВВП (на 9%), фондового
рынка (капитализация упала на 67%) и рынка жилья

Условия «пузыря» и депрессии
1,5

«Пузырь»

1,0
0,5
Рефляция

0,0
–0,5
–1,0
–1,5

Депрессия
2002–12

2007–12

2012–12

–2,0
–2,5
2017–12

Оценка ужесточения и смягчения
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
Пик смягчения –2,5
–3,0
2012–12
2017–12

Пик
ужесточения

2002–12

2007–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
2002–12

2007–12

0,0%
2017–12

2012–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
20%

10%

7%
0%

–10%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 2005–2017 гг. в Италии
произошел классический дефляционный делеверидж.

2008–2015

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень «раздутости» «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Италия: 2005–2017 гг.

351

Италия: 2005–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

0%

–10%

–14%

Рефляция
После относительно продолжительного экономического
спада ЕЦБ смог простимулировать экономику, чтобы
перевести делеверидж в «красивый» и запустить рефля­
цию, которая началась в 2015 г. В рамках проводимой
денежно-кредитной политики объем наличных денег
в обращении (денежный агрегат М0) увеличился на 16%
ВВП, процентные ставки были понижены до нуля, и ре­
альный обменный курс в среднем составил –1% на всем
этапе стимулирования. В течение данного периода
Италия активно управляла своими финансовыми инсти­
тутами и безнадежными долгами, использовав четыре
из девяти классических рычагов воздействия на эконо­
мику. Государство также провело структурные реформы,
направленные на повышение гибкости рынка труда.
Такие меры стимулирования способствовали достиже­
нию номинального роста, превышающего номинальные
процентные ставки (в течение этого периода рост в сред­
нем составил 1,8%, а ставки по государственным долго­
срочным обязательствам упали до 1,2%). Безработица
сократилась на 1%, а отношение государственного долга
к ВВП уменьшилось на 36% (14% в годовом исчислении),
что видно из графика факторного анализа. На протяже­
нии этого «красивого» периода сокращения государ­
ственного долга по отношению к доходам бюджета уда­
лось добиться с помощью комбинации из монетизации
и частичного погашения существующего долга. Реальный
ВВП еще не достиг своего докризисного максимума,
а цены на акции в долларовом исчислении еще полностью
не восстановились.
Рассматриваемый кризис оказал заметное влияние на по­
литическую обстановку в Италии, так как он создал усло­
вия для прихода к власти в 2018 году Джузеппе Конте,
которого многие считают популистом.

352

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
10%

–20%

–30%
2015–2017

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

(жилая недвижимость подешевела на 15%). Уровень без­
работицы вырос на 6%. Финансовые институты Италии
также оказались под значительным давлением. Как пока­
зано на графике факторного анализа справа, даже несмо­
тря на то, что Италия нуждалась в делеверидже, отноше­
ние государственного долга к ВВП увеличилось на 48%
(7% в годовом исчислении). Это произошло в основном
из-за того, что выплата процентов финансировалась
за счет новых долгов и — в меньшей степени — падения
реальных доходов.

Италия: 2005–2017 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

3,0%

80%

400%

70%

350%

60%

300%

50%

250%

40%

200%

30%

150%

20%

100%

10%

50%

0%
2002–12

2007–12

2012–12

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
2017–12

25%

2,5%

20%

2,0%

15%
10%

1,5%

5%

1,0%

0%
–5%

0,5%

2002–12

2007–12

2012–12

0,0%
2017–12

–10%
2002–12

2007–12

2012–12

–15%
2017–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
30%

5%

25%

–1%

20%

–2%

15%

–3%

10%

–4%

5%

–5%

4%
3%
2%
1%
0%
2002–12

2007–12

2012–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

6%

–1%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%

–6%
2017–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
4%

105
100

2%

95

0%

90
85

–2%

80

–4%

75
70

–6%

65
2002–12

2007–12

2012–12

60
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

2,0%
1,5%

2012–12

Реальная краткосрочная ставка
4%
3%

4%

2%

2%

1%

0%

1,0%

–2%

0,5%

–4%

0,0%
2017–12

2007–12

6%

2,5%

2012–12

2002–12

6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
2017–12

8%

3,0%

2007–12

–8%
2017–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
3,5%

2002–12

Разрыв ВВП

2002–12

2007–12

2012–12

–6%
2017–12

0%
–1%

2002–12

2007–12

2012–12

–2%
2017–12

Италия: 2005–2017 гг.

353

Италия: 2005–2017 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Цены акций в долларах
(с индексацией)
140
120
100
80
60
40
20
2002–12

2007–12

0
2017–12

2012–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

2002–12

2007–12

2012–12

2002–12

2007–12

2012–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
0%

8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
2017–12

8%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

6%

100

4%

80

2%

60

0%

40

–2%

20

–4%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

–1%
–2%
–3%
–4%
–5%

2002–12

2007–12

2012–12

–6%
2017–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

250
200
150
100
50

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
160

Импорт (% ВВП)
20%

45%
40%

140

15%

120
100

35%
30%

10%

25%

80
40

2002–12

2007–12

2012–12

2002–12

354

2007–12

2012–12

10%
5%

2002–12

Счет текущих операций (% ВВП)
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
2017–12

15%

0%

20
0
2017–12

20%

5%

60

2007–12

2012–12

–5%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
10%

45%
40%

5%

35%
30%

0%

25%

–5%

20%
15%

–10%

10%

–15%

2002–12

2007–12

2012–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
2017–12

–20%
2017–12

5%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Нидерланды: 2006–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 2006–2008 гг. Нидерланды пережили «пузырь», вы­
званный самоусиливающимся увеличением долга, устой­
чивой доходностью акций и уверенным ростом. В период
раздувания «пузыря» долг вырос на 10% ВВП, его докри­
зисный максимум составил 355% ВВП. Он был номини­
рован в евро. Хотя технически евро является внутренней
валютой Нидерландов, страна не в состоянии его контро­
лировать. Значительная доля долга была сформирована
за счет внешних заимствований, из-за чего Нидерланды
оказались в некоторой степени уязвимыми для вывода
иностранного капитала. Приток инвестиций был устой­
чивым и составил около 14% ВВП. Рост долга и приток
капитала поддерживали экономический рост (на уровне
3%), уровень экономической активности оставался высо­
ким (максимальный разрыв ВВП составил 5%). Помимо
этого, устойчивая доходность активов (в период «пузыря»
акции в среднем обеспечивали доходность в 11% годовых)
способствовала дальнейшим заимствованиям и помогала
стимулировать рост. В период раздувания этого «пузыря»
высшее экономическое руководство страны начало уме­
ренно ужесточать денежно-кредитную политику (в ре­
зультате чего краткосрочные ставки поднялись на 200 ба­
зисных пунктов). В итоге образовавшееся давление
на «пузырь» и зависимость Нидерландов от внешнего
финансирования в сочетании с ужесточением денежнокредитных условий и ослаблением стран, с которыми
связана эта страна, привели к ее неустойчивому экономи­
ческому положению.

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и «безобразный» делеверидж, который продлился
с 2008 по 2014 г. Докризисный пик расходов на обслужи­
вание долга — 68% ВВП, что сделало Нидерланды безза­
щитными перед шоком, который проявился в форме
глобального финансового кризиса 2008 г. Нидерланды
пострадали от самоусиливающегося падения ВВП (сокра­
тился на 4%), фондового рынка (его капитализация упала
на 57%), а также рынка жилья (жилая недвижимость

Условия «пузыря» и депрессии
1,5

«Пузырь»

1,0
0,5
Рефляция

0,0
–0,5
–1,0
–1,5

Депрессия
2002–12

2007–12

–2,0
2017–12

2012–12

Оценка ужесточения и смягчения
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
Пик смягчения
–3,0
2012–12
2017–12

Пик
ужесточения

2002–12

2007–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
2002–12

2007–12

2012–12

0,0%
2017–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

Долг (% ВВП)
20%

12%

15%
10%
5%
0%
–5%
–10%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 2006 –2017 гг.
в Нидерландах произошел классический дефляционный
делеверидж.

2008–2014

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Нидерланды: 2006–2017 гг.

355

Нидерланды: 2006–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост

Инфляция

Изменение размера
внутреннего долга

356

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

10%

5%

0%

Рефляция
После относительно продолжительного экономического
спада ЕЦБ смог простимулировать экономику, чтобы
перевести делеверидж в «красивый» и запустить рефля­
цию, которая началась в 2014 г. В рамках проводимой
денежно-кредитной политики объем наличных денег
в обращении (денежный агрегат М0) увеличился на 16%
ВВП, процентные ставки были понижены до –1%, и ре­
альный обменный курс в среднем составил –2% на всем
этапе стимулирования. В течение данного периода
Нидерланды активно управляли своими финансовыми
институтами и безнадежными долгами, использовав пять
из девяти классических рычагов воздействия на эконо­
мику. В частности, государство национализировало банки
и предоставило ликвидность. Такие меры стимулирова­
ния способствовали достижению номинального роста,
значительно превышающего номинальные процентные
ставки (в течение этого периода рост в среднем составил
3%, а ставки по государственным долгосрочным обяза­
тельствам упали до нуля). Безработица сократилась
на 3%, а отношение государственного долга к ВВП умень­
шилось на 46% (12% в годовом исчислении), что видно
из графика факторного анализа. На протяжении этого
«красивого» периода сокращения государственного долга
по отношению к доходам бюджета удалось добиться пре­
жде всего за счет увеличения доходов, чему способство­
вал активный реальный рост. Семь лет ушло на то, чтобы
ВВП достиг предшествующего максимума, а цены на ак­
ции в долларовом исчислении еще полностью не восста­
новились.

Долг (% ВВП)

–5%

–10%

–12%
–15%

–20%
2014–2017

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

подешевела на 20%). Уровень безработицы вырос на 4%.
Финансовые институты Нидерландов также оказались
под значительным давлением. Как показано на графике
факторного анализа справа, даже несмотря на то, что
страна нуждалась в делеверидже, отношение государ­
ственного долга к ВВП увеличилось на 74% (12% в годо­
вом исчислении), доходы сократились.

Нидерланды: 2006–2017 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2002–12

2007–12

2012–12

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
40%

500%
450%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
2017–12

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
2017–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

5%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
30%

4%

25%

3%

2012–12

0%
–1%
–2%

10%

0%

2007–12

1%

15%

1%

–1%

5%

–2%
2017–12

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

3%
2%

20%

2%

2002–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

–3%
–4%
2002–12

2007–12

2012–12

–5%
2017–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
120
110
100
90
80
70

2002–12

2007–12

2012–12

60
2017–12

Реальный рост (в годовом исчислении)
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
2002–12
2007–12
2012–12
2017–12

2012–12

Реальная краткосрочная ставка
4%
3%

6%

2,5%

2%

4%

2,0%

1%

2%

1,5%

2012–12

2007–12

6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
2017–12

8%

3,0%

2007–12

2002–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
3,5%

2002–12

Разрыв ВВП

0%

0%

1,0%

–2%

–1%

0,5%

–4%

–2%

0,0%
2017–12

–6%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

2002–12

2007–12

2012–12

–3%
2017–12

Нидерланды: 2006–2017 гг.

357

Нидерланды: 2006–2017 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
140

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
6%

120

5%

100

4%

Цены акций в долларах
(с индексацией)

–2,5%
–3,0%

–1%

–3,5%

0
2017–12

–2%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

2002–12

8%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

6%

100

2012–12

–4,0%
2017–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

250
200
150

60

0%

100

40

–2%

50

20

–4%
–6%
2017–12

2007–12

80

2%

2012–12

–2,0%

20

4%

2007–12

–1,5%

0%

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

2002–12

–1,0%

1%

40

2012–12

–0,5%

2%

60

2007–12

0,0%

3%

80

2002–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
0,5%

2002–12

2007–12

0
2017–12

2012–12

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
120
Нет данных
100
80
60
40
20

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

2002–12

Счет текущих операций (% ВВП)

2007–12

2012–12

358

70%

80%

60%

60%

50%

40%

40%

20%

30%

0%

20%

–20%

10%

–40%
2017–12

2002–12

12%

20%

2012–12

0%
–20%

8%

–40%

6%

–60%

0%
2017–12

2007–12

–80%
–100%
–120%
2002–12

2007–12

2012–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
2017–12

Экспорт (% ВВП)
40%

2%
2012–12

80%

100%

Отток капитала (% ВВП)

4%

2007–12

90%

120%

14%

10%

2002–12

Импорт (% ВВП)
140%

–140%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2017–12

Португалия: 2007–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 2007–2008 гг. Португалия пережила «пузырь», вызван­
ный самоусиливающимся увеличением долга, устойчивой
доходностью акций и уверенным ростом. В период разду­
вания «пузыря» долг вырос на 36% ВВП и достиг докри­
зисного максимума в 273% ВВП. Он был номинирован
в евро. Хотя технически евро является внутренней валю­
той Португалии, страна не в состоянии его контролиро­
вать. Значительная доля долга была сформирована за счет
внешних заимствований, из-за чего Португалия оказа­
лась отчасти уязвимой для вывода иностранного капи­
тала. Приток инвестиций был устойчивым и составил
около 10% ВВП, что помогло профинансировать дефицит
счета текущих операций, достигший 11%. Рост был уме­
ренным (2%) и подкреплялся увеличением долга и при­
током капитала, уровень экономической активности
оставался высоким (максимальный разрыв ВВП составил
3%). Помимо этого, устойчивая доходность активов (во
время «пузыря» акции в среднем приносили доход в 16%
годовых) способствовала дальнейшим заимствованиям
и помогала стимулировать рост. В период образования
«пузыря» высшее экономическое руководство страны
начало умеренно ужесточать денежно-кредитную поли­
тику (в результате чего краткосрочные ставки поднялись
на 220 базисных пунктов). В итоге образовавшееся давле­
ние на «пузырь» и зависимость Португалии от внешнего
финансирования в сочетании с ужесточением денежнокредитных условий и ослаблением стран, с которыми она
связана, привели к ее неустойчивому экономическому
положению.

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономиче­
ский спа д и «безобразный» делеверидж, который
продлился с 2008 по 2013 г. Докризисный пик расходов
на обсл у живание долг а — 48% ВВП, что сдела ло
Португалию беззащитной перед шоком, который проя­
вился в форме европейского долгового кризиса. Страна
пострадала от сокращения внешнего финансирования
(приток капитала упал на 40% ВВП), что, в свою очередь,

Условия «пузыря» и депрессии
0,5

«Пузырь»

0,0
–0,5
Рефляция

–1,0
–1,5
–2,0

Депрессия
2002–12

2007–12

–2,5
2017–12

2012–12

Оценка ужесточения и смягчения
1,5

Пик
ужесточения

1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
Пик смягчения

2002–12

2007–12

2012–12

–1,5

–2,0
2017–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2002–12

2007–12

2012–12

–1%
2017–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
30%

21%

20%

10%

0%

–10%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 2007–2017 гг.
в Португалии произошел классический дефляционный
делеверидж.

2008–2013

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Португалия: 2007–2017 гг.

359

Португалия: 2007–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
После относительно продолжительного экономического
спада ЕЦБ смог простимулировать экономику, чтобы пе­
ревести делеверидж в «красивый» и запустить рефляцию,
которая началась в 2013 году. В рамках проводимой денеж­
но-кредитной политики объем наличных денег в обраще­
нии (денежный агрегат М0) увеличился на 15% ВВП,
процентные ставки были понижены до нуля, и реальный
обменный курс в среднем составил –1% на всем этапе
стимулирования. В течение данного периода Португалия
активно управляла своими финансовыми институтами
и безнадежными долгами, использовав четыре из девяти
классических рычагов воздействия на экономику. Страна
также выгодно воспользовалась программой помощи
МВФ и провела структурные реформы, направленные
на повышение гибкости рынка труда. Такие меры стиму­
лирования способствовали достижению номинального
роста, превышающего номинальные процентные ставки
(в течение этого периода рост в среднем составил 2%,
а ставки по государственным долгосрочным обязатель­
ствам упали до 1,7%). Уровень безработицы сократился
на 9%, а отношение государственного долга к ВВП умень­
шилось на 77% (16% в годовом исчислении), что видно
из графика факторного анализа. На протяжении этого
«красивого» периода сокращения государственного долга
по отношению к доходам бюджета удалось добиться по­
средством дефолтов и частичного погашения существую­
щего долга. Девять лет ушло на то, чтобы ВВП достиг
предшествующего максимума, а цены на акции в долларо­
вом исчислении еще полностью не восстановились.

360

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
20%

10%

0%

–10%

–16%
–20%

–30%
2013–2017

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

привело к самоусиливающемуся падению ВВП (на 10%),
фондового рынка (капитализация упала на 65%) и рынка
жилья (цены понизились на 18%). Уровень безработицы
вырос на 9%. Финансовые институты Португалии также
оказались под значительным давлением. Как показано
на графике факторного анализа справа, даже несмотря
на то, что Португалия нуждалась в делеверидже, отно­
шение государственного долга к ВВП на протяжении
этого периода выросло на 105% (21% в годовом исчисле­
нии), чему способствовала комбинация факторов: паде­
ние реальных доходов, финансирование процентных
выплат по существующим долгам посредством получе­
ния новых долгов и новые заимствования. Правительству
пришлось набрать больше долгов в качестве антикризис­
ных мер (во время «безобразного» периода дефицит
бюджета достиг пика в 8% ВВП).

Португалия: 2007–2017 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
70%

400%

60%

350%

50%

300%
250%

40%

200%

30%

150%

20%

100%

10%

50%

0%
2002–12

2007–12

2012–12

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
2017–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

6%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
30%

5%

25%

4%

2012–12

–4%
–5%
–6%
–7%

5%

0%
2007–12

–3%

10%

1%

2002–12

–2%

15%

2%

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

0%
–1%

20%

3%

–1%
2017–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

–8%
2002–12

2007–12

2012–12

–9%
2017–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
105
100
95
90
85
80
75
70
65
2002–12

2007–12

2012–12

60
2017–12

Реальный рост (в годовом исчислении)
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
2002–12
2007–12
2012–12
2017–12

2007–12

2012–12

4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%

2002–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
6%

2002–12

Разрыв ВВП

2007–12

2012–12

–8%
2017–12

Реальная краткосрочная ставка
5%

5%

20%

4%

4%

15%

3%

3%

10%

2%

2%

5%

1%

0%

0%

–5%

–1%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

–10%
2017–12

1%
0%
–1%
–2%
2002–12

2007–12

2012–12

–3%
2017–12

Португалия: 2007–2017 гг.

361

Португалия: 2007–2017 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

140
120
100
80
60
40
20

2002–12

2007–12

0
2017–12

2012–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

2002–12

2007–12

2012–12

6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
2%

18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
2017–12

0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
–14%
2002–12

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

2007–12

2012–12

–16%
2017–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

100

250
200

80

150

60
100

40

50

20

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
1200
1000
800
600
400
200

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

2002–12

Счет текущих операций (% ВВП)

2007–12

2012–12

0%
–5%
–10%
–15%

362

2007–12

2012–12

Импорт (% ВВП)
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
2002–12

–20%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
5%

2002–12

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
2017–12

20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
–25%
–30%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2017–12

Испания: 2005–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 2005–2008 гг. Испания пережила «пузырь», который
в основном характеризовался самоусиливающимся увели­
чением долга, устойчивой доходностью акций и уверен­
ным ростом. В период раздувания «пузыря» долг вырос
на 93% ВВП и достиг докризисного максимума в 313%
ВВП. Он был номинирован в евро. Хотя технически евро
является внутренней валютой Испании, страна не в со­
стоянии его контролировать. Помимо этого, значительная
доля долга была сформирована за счет внешних заимство­
ваний, из-за чего Испания оказалась отчасти уязвимой
для вывода иностранного капитала. Приток инвестиций
был устойчивым и составил около 27% ВВП, что помогло
профинансировать дефицит счета текущих операций,
достигший 10%. Рост был устойчивым (4%) и подкре­
плялся увеличением долга и притоком капитала, сохра­
нялся высокий уровень экономической активности (мак­
си­мальный разрыв ВВП составил 6%). Более того, ус­той­
чивая доходность активов (во время «пузыря» акции
в среднем приносили доход в 17% годовых) способство­
вала дальнейшим заимствованиям и помогала стимулиро­
вать рост. В период образования «пузыря» высшее эконо­
мическое руководство страны начало умеренно ужесто­
чать денежно-кредитную политику (в результате чего
краткосрочные ставки поднялись на 200 базисных пун­
ктов). В итоге образовавшееся давление на «пузырь»
и зависимость Испании от внешнего финансирования
в сочетании с ужесточением денежно-кредитных условий
и ослаблением стран, с которыми она связана, привели
к ее неустойчивому экономическому положению.

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, и в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и «безобразный» делеверидж, который продлился
с 2008 по 2013 г. Докризисный пик расходов на обслужи­
вание долга достиг 64% ВВП, что сделало Испанию без­
защитной перед шоком, который проявился в виде ев­
ропейского долгового кризиса. Страна пострада ла
от сокращения внешнего финансирования (приток капи­
тала снизился на 16% ВВП), что, в свою очередь, привело
к самоусиливающемуся падению ВВП (на 9%), фондового

Условия «пузыря» и депрессии
2,0

«Пузырь»

1,5
1,0
0,5
Рефляция

0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0

Депрессия
2002–12

2007–12

–2,5
2017–12

2012–12

Оценка ужесточения и смягчения
2,0

Пик
ужесточения

1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
Пик смягчения

2002–12

2007–12

2012–12

–2,0

–2,5
2017–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
2002–12

2007–12

2012–12

–0,5%
2017–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
30%

17%

20%

10%

0%

–10%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 2005–2017 гг. в Испа­
нии произошел классический дефляционный делеверидж.

2008–2013

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Испания: 2005–2017 гг.

363

Испания: 2005–2017 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

0%

–10%

–20%

–23%

Рефляция
После относительно продолжительного экономического
спада ЕЦБ смог простимулировать экономику, чтобы
перевести делеверидж в «красивый» и запустить рефля­
цию, которая началась в 2013 г. В рамках проводимой
денежно-кредитной политики объем наличных денег
в обращении (денежный агрегат М0) увеличился на 15%
ВВП, процентные ставки были понижены до –1%, и ре­
альный обменный курс в среднем составил 0% на всем
этапе стимулирования. В течение данного периода
Испания активно управляла своими финансовыми инсти­
тутами и безнадежными долгами, использовав пять из де­
вяти классических рычагов воздействия на экономику.
В частности, государство предоставило ликвидность
и напрямую скупило проблемные активы. Испания также
провела структурные реформы, направленные на повы­
шение гибкости рынка труда. Такие меры стимулирова­
ния способствовали достижению номинального роста,
значительно превышающего номинальные процентные
ставки (в течение этого периода рост в среднем составил
2%, а ставки по государственным долгосрочным обяза­
тельствам упали до 1%). Безработица сократилась на 10%,
а отношение государственного долга к ВВП уменьшилось
на 112% (23% в годовом исчислении), что видно из гра­
фика факторного анализа. На протяжении этого «краси­
вого» периода сокращения государственного долга по от­
ношению к доходам бюджета удалось добиться прежде
всего за счет частичного погашения существующего
долга и — в меньшей степени — увеличения реальных
доходов. Девять лет ушло на то, чтобы ВВП достиг пред­
шествующего максимума, а цены на акции в долларовом
исчислении еще полностью не восстановились.

364

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
10%

–30%

–40%
2013–2017

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

рынка (капитализация упала на 60%) и рынка жилья
(цены понизились на 31%). Уровень безработицы вырос
на 17%. Финансовые институты Испании также оказались
под значительным давлением. Как показано на графике
факторного анализа справа, даже несмотря на то, что
Испания нуждалась в делеверидже, отношение государ­
ственного долга к ВВП увеличилось на 86% (17% в годо­
вом исчислении), что, в первую очередь, было вызвано
финансированием процентных выплат по долгу посред­
ством получения новых долгов и — в меньшей степени —
в результате падения реальных доходов.

Испания: 2005–2017 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2002–12

2007–12

2012–12

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
7%

450%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
2017–12

6%
5%
4%
3%
2%
1%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
–10%
–20%
–30%
2017–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

6%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
30%

5%

25%

4%

–2%
–4%
–6%

5%

0%
–1%
2017–12

0%

10%

1%

2012–12

2%

15%

2%

2007–12

4%

20%

3%

2002–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

–8%
2002–12

2007–12

2012–12

–10%
2017–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
105
100
95
90
85
80
75
70
65
2002–12

2007–12

2012–12

60
2017–12

Реальный рост (в годовом исчислении)
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
2002–12
2007–12
2012–12
2017–12
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
4,0%
3,5%

2002–12

2007–12

2012–12

Разрыв ВВП
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
2002–12

2007–12

2012–12

–8%
2017–12

Реальная краткосрочная ставка
5%
10%

4%

3,0%

8%

2,5%

6%

3%

2,0%

4%

1,5%

2%

1,0%

0%

0,5%

–2%

–1%

0,0%

–4%

–2%

–0,5%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

–6%
2017–12

2%
1%
0%

2002–12

2007–12

2012–12

–3%
2017–12

Испания: 2005–2017 гг.

365

Испания: 2005–2017 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

140
120
100
80
60
40
20

2002–12

2007–12

0
2017–12

2012–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

12%

2002–12

2007–12

2012–12

8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
2017–12

4%

–4%
–5%

2002–12

2007–12

2012–12

–6%
2017–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

250
200
150

60

2%

100

40

0%
–2%

50

20

–4%
–6%
2017–12

–3%

80

6%

2012–12

–2%

100

8%

2007–12

–1%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

10%

2002–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
0%

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
600

30%

500

25%

400

20%
15%

300

10%

200

5%
0%

100

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

–5%
2002–12

Счет текущих операций (% ВВП)

2002–12

366

2007–12

2012–12

4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
–14%
–16%
2017–12

Импорт (% ВВП)
35%

2007–12

–10%
2017–12

2012–12

2002–12

2007–12

2012–12

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)

40%

5%

35%

0%

30%

–5%

25%
20%

–10%

15%

–15%

10%

–20%

2002–12

2007–12

2012–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2017–12

–25%
2017–12

5%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Великобритания: 2005–2015 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

«Пузырь»
В 2005–2008 гг. Великобритания пережила «пузырь», вы­
званный самоусиливающимся увеличением долга и уве­
ренным ростом. Долг в период разрастания «пузыря» вы­
рос на 89%, достигнув докризисного максимума в 437%
ВВП. Он был номинирован во внутренней валюте США
и в основном сформирован за счет внутренних заимствова­
ний. Приток инвестиций был интенсивным, в среднем 14%
ВВП, что помогло профинансировать дефицит счета теку­
щих операций, достигший 3% ВВП. За счет увеличения
долга и притока капитала рост оставался уверенным (3%),
уровень экономической активности — высоким (макси­
мальный разрыв ВВП составил 4%). Помимо этого, высокая
доходность активов (доходность акций во время роста «пу­
зыря» в среднем составляла 8% годовых) способствовала
дальнейшим заимствованиям и стимулированию роста.
В итоге образовавшееся давление на «пузырь» в сочетании
с ужесточением денежно-кредитных условий и ослабле­
нием стран, связанных с Великобританией, привели к ее
неустойчивому экономическому положению.

1,0
0,5
0,0
Рефляция

–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5

Депрессия
2002–12

2007–12

2012–12

–3,0
2017–12

Оценка ужесточения и смягчения
1,0
0,0

Пик
ужесточения

–1,0
–2,0
–3,0
–4,0
Пик смягчения

2002–12

2007–12

2012–12

–5,0
2017–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате про­
изошел резкий и самоусиливающийся экономический спад
и «безобразный» делеверидж, который продлился с 2008
по 2009 г. Докризисный пик расходов на обслуживание
долга — 82% ВВП, что сделало Великобританию беззащит­
ной перед шоком, который проявился в виде глобального
финансового кризиса 2008 г. Страна пострадала от самоу­
силивающегося падения ВВП (сократился на 6%), фондо­
вого рынка (его капитализация упала на 52%) и рынка
жилья (жилая недвижимость подешевела на 19%). Уровень
безработицы вырос на 3%. Финансовые институты также
оказались под значительным давлением. Как показано
на графике факторного анализа справа, даже несмотря
на то, что Великобритания нуждалась в делеверидже, отно­
шение государственного долга к ВВП увеличилось на 34%
(24% в годовом исчислении), что было прежде всего вы­
звано тем, что процентные выплаты по долгу финансирова­
лись за счет новых долгов и — в меньшей степени — паде­
ния реальных доходов.

1,5

«Пузырь»

3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
2002–12

2007–12

2012–12

0,0%
2017–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
50%
40%

24%

30%
20%
10%
0%
–10%
–20%
–30%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 2005–2017 гг. в Ве­ли­
ко­британии произошел классический дефляционный
делеверидж.

2008–2009

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень «раздутости» «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Великобритания: 2005–2015 гг.

367

Великобритания: 2005–2015 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
После периода резкого экономического спада, который
был менее продолжительным, чем в среднем, высшее
руководство смогло в достаточной степени простимули­
ровать экономику, чтобы перевести делеверидж в «краси­
вый» и запустить рефляцию, которая началась в 2009 г.
В рамках проводимой денежно-кредитной политики
объем наличных денег в обращении (денежный агрегат
М0) увеличился на 10% ВВП, процентные ставки были
понижены до нуля, и реальный обменный курс в среднем
составил –5% на всем этапе стимулирования. В течение
данного периода Великобритания активно управляла
своими финансовыми институтами и безнадежными дол­
гами, использовав шесть из девяти классических рычагов
воздействия на экономику. В частности, национализиро­
вала банки, предоставила ликвидность и напрямую ску­
пила проблемные активы. Такие меры стимулирования
способствовали достижению номинального роста, значи­
тельно превышающего номинальные процентные ставки
(в течение этого периода рост в среднем составил 4%,
а ставки по государственным долгосрочным обязатель­
ствам упали до 1%). Безработица сократилась на 2%,
а отношение государственного долга к ВВП уменьшилось
на 73% (12% в годовом исчислении), что видно из графика
факторного анализа. На протяжении этого «красивого»
периода сокращение долга к доходам было вызвано ро­
стом реальных доходов и инфляцией. Это сокращение
долгов было частично нивелировано тем, что процентные
выплаты по долгу финансировались за счет новых долгов.
Пять лет ушло на то, чтобы ВВП достиг предшествую­
щего максимума, а цены на акции в долларовом исчисле­
нии еще полностью не восстановились.

368

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Монетизация
Дефолты

Процентная ставка
Чистый новый долг

Реальный рост
Инфляция
Изменение уровня долга
20%

10%

0%

–12%

–10%

–20%

–30%
2009–2015

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Великобритания: 2005–2015 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2002–12

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
250%

600%
200%

500%

150%

400%
300%

100%

200%
50%

100%
2007–12

2012–12

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
–10%
–20%
–30%
2017–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

7%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
30%

6%

25%

5%

2012–12

–1%
–2%
–3%

10%

2%

2007–12

0%

15%

3%

1%

5%

0%
2017–12

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

2%
1%

20%

4%

2002–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

–4%
–5%
2002–12

2007–12

2012–12

–6%
2017–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
120

Реальный рост (в годовом исчислении)
6%

110

4%
2%

100

0%

90

–2%

80

–4%

70

2002–12

2007–12

2012–12

60
2017–12

–6%
2002–12

2007–12

2012–12

2007–12

2012–12

Реальная краткосрочная ставка
5%
4%

6%

3%

4%

2%

2%

1%

0%

0%

1,0%

–2%

–1%

0,5%

–4%

–2%

0,0%
2017–12

–6%
2017–12

2,5%
2,0%
1,5%

2012–12

2002–12

5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
2017–12

8%

3,0%

2007–12

–8%
2017–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
3,5%

2002–12

Разрыв ВВП

2002–12

2007–12

2012–12

2002–12

2007–12

2012–12

–3%
2017–12

Великобритания: 2005–2015 гг.

369

Великобритания: 2005–2015 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

140
120

80
60

2007–12

1%
2002–12

2007–12

0%
2017–12

2012–12

5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
–25%
2017–12

–2%
–3%

2002–12

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

10%

2012–12

–1%

3%

15%

2007–12

4%

20

20%

2002–12

0%

2%

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1%

5%

40

0
2017–12

2012–12

7%
6%

100

2002–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
2%

2002–12

2007–12

2012–12

2007–12

2012–12

–4%
2017–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
300

100

250

80

200

60

150

40

100

20

50

0
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
350

40%

80%

35%

60%

30%

40%

25%

20%

20%

0%

15%

–20%

10%

50

–40%

5%

0
2017–12

–60%
2017–12

300
250
200
150
100

2002–12

2007–12

2012–12

2002–12

Счет текущих операций (% ВВП)

2007–12

2012–12

370

2012–12

0%
2017–12

80%

35%

–1%

60%

30%

40%

25%

20%

–3%

0%

20%

–4%

–20%

15%

–40%

–7%
2017–12

10%

–60%

–6%
2012–12

2007–12

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)

–5%

2007–12

2002–12

0%

–2%

2002–12

Импорт (% ВВП)
100%

5%

–80%
2002–12

2007–12

2012–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

–100%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Германия: 1918–1925 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

3,0
2,0
1,0

Рефляция

0,0
–1,0

Кризис военного времени
В отличие от типичных примеров «пузырей», данный
долговой кризис произошел в результате Первой миро­
вой войны. Во время войны Германия набрала большое
количество долгов, чтобы профинансировать дефицит
бюджета, перевела большую часть экономики в режим
военного времени, а основную часть трудовой силы —
на военную службу и военное производство. По этим
причинам статистические данные экономики не отра­
жают типичных экономических взаимосвязей. За время
войны долг вырос до 158% ВВП. Большая его часть была
номинирована в иностранной валюте (64% ВВП). Из-за
потерь военного времени экономический рост на протя­
жении этого периода был слабым (–6%).

–2,0
Послевоенная
депрессия
1913–05

1923–05

–4,0
1928–05

Оценка ужесточения и смягчения
Пик
ужесточения

1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5

Пик смягчения
1913–05

1918–05

1923–05

–3,0
1928–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Послевоенное время
Когда война подошла к концу, страна вступила в послево­
енную депрессию и столкнулась с кризисом платежного
баланса, что пришлось на 1918 –1923 гг. Поскольку
Германия проиграла войну и была задавлена огромным
долгом в иностранной валюте, послевоенная депрессия
в ней проходила намного тяжелее, чем в странах-победи­
тельницах. Германия пострадала от самоусиливающегося
падения ВВП (сократился на 5%) и фондового рынка
(обвалился на 97%). Уровень безработицы вырос на 16%.
Финансовые институты страны также оказались под зна­
чительным давлением. Как показано на графике фактор­
ного анализа справа, даже несмотря на то, что страна
нуждалась в делеверидже, отношение государственного
долга к ВВП увеличилось на 165% (31% в годовом исчис­
лении), доходы снизились, а правительство продолжало
тратить деньги на оборонные нужды (дефицит бюджета
достиг 11% ВВП во время «безобразного» периода).

1918–05

–3,0

300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
1913–05

1918–05

1923–05

–50%
1928–05

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Репарации
Долг (% ВВП)

80%
60%

31%

40%
20%
0%
–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1918 –1925 гг.
Германия пережила классический гиперинфляционный
делеверидж военного времени. Как это обычно происхо­
дит со с транами, проигравшими кру пные войны,
Германия испытала длительную послевоенную депрес­
сию (если учесть масштабный ущерб ее промышленной
базе) и более болезненный, чем в других странах,
делеверидж.

–40%
1918–1923

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Германия: 1918–1925 гг.

371

Германия: 1918–1925 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией). В дан­
ном случае ужесточения условий было недостаточно,
чтобы приспособиться к новым экономическим условиям,
прежде чем страна стала «скатываться» по спирали сни­
жения обменного курса и гиперинфляции. Инфляция
превысила 10 000%, что закономерно, если принять
во внимание тот факт, что Германия собрала большинство
классических факторов риска оказаться в витках большой
инфляционной спирали (причем наиболее крупным фак­
тором риска был дефицит бюджета). Страна активно
управляла своими финансовыми институтами и безна­
дежными долгами, использовав пять из девяти классиче­
ских рычагов воздействия на экономику. Однако, как
и происходит в таких классических случаях, чтобы оста­
новить скатывание по инфляционной спирали, Германии
в итоге потребовалось провести более значительные
структурные изменения, включая уход от бумажной
марки, подвергшейся гиперинфляции, и переход к рейхс­
марке в 1924 г. Прежде чем ВВП смог восстановиться
до докризисного максимума, прошло пятнадцать лет.

372

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Репарации
Долг (% ВВП)
20%

0%

–20%

–40%

–60%

–80%

–98%

1923–1925

–100%

–120%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Германия: 1918–1925 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Приблизительный размер государственного долга германского правительства (% ВВП)
Долги в местной валюте

Долги в иностранной валюте

С учетом выплат по долгу, отложенных планом Дауэса

400%

Приостановка
долгового обслуживания

Лондонский ультиматум

350%
300%
250%

Версальский
договор

200%
150%
100%

Начало Первой
мировой войны

50%
0%

1914

1916

1918

1920

1922

1924

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
60

250%

10%
0%

50

200%

–10%

40

150%

–20%

30
100%
50%

1913–05

1918–05

1923–05

0%
1928–05

–30%

20

–40%

10

1913–05

1918–05

1923–05

0
1928–05

–50%
1913–05

1918–05

1923–05

–60%
1928–05

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
20%

1,1

15%

1,0

Разрыв ВВП
120%
Нет данных

100%

10%
0,9

5%

0,8

0%

80%
60%
40%

–5%
0,7

1913–05

1918–05

1923–05

0,6
1928–05

1913–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

1918–05

1923–05

250%

1923–05

150%

–50%
1928–05

1913–05

1918–05

1923–05

1923–05

0%
1928–05

100%

150%

0%

1918–05

250%
200%

50%

1913–05

Реальная краткосрочная ставка

200%

100%

1918–05

–15%
1928–05

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

300%

1913–05

20%

–10%

0%
–100%
–200%

100%

–300%

50%

–400%

0%
1928–05

1913–05

1918–05

1923–05

–500%
1928–05

Германия: 1918–1925 гг.

373

Германия: 1918–1925 гг.

Сопровождающие графики (продолжение)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

140
120
100

Биржи закрыты
в связи с Первой
мировой войной

80
60
40
20

1913–05

1918–05

1923–05

0
1928–05

1913–05

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
500%
450%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
1918–05 1923–05 1928–05

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
250%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
180

200%

160

150%

1923–05

0%
–50%
–100%
–150%
–200%
1913–05

1918–05

1923–05

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
100 000 000,00
1 000 000,00
10 000,00

50%

80

100,00
1,00

60

–100%
1928–05

0,01

40

0,00

20
1913–05

1918–05

0
1928–05

1923–05

–250%
1928–05

120
100

–50%
1918–05

50%

140

100%

0%

1913–05

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
100%

–0,01
1913–05 1918–05 1923–05 1928–05

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
3,5
3,0

Нет данных

100%

2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
1913–05

1918–05

1923–05

0,0
1928–05

1913–05

Счет текущих операций (% ВВП)

1918–05

1923–05

1913–05

374

1918–05

100%

1923–05

1,2
Нет данных

1,0

80%

0,8

60%

0,6

40%

0,4

20%

0,2

0%
1928–05

1913–05

1918–05

1923–05

1,2

120%
Нет данных

0,0
1928–05

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
120%

Нет данных

Импорт (% ВВП)
120%

100%

Нет данных

1,0

80%

80%

0,8

60%

60%

0,6

40%

40%

0,4

20%

20%

0,2

0%
1928–05

1913–05

1918–05

1923–05

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
1928–05

1913–05

1918–05

1923–05

0,0
1928–05

Германия: 1918–1925 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Государство и оборона

1913–05

1918–05

1923–05

Государственный долг (% ВВП)

Военные расходы (% ВВП)

Военнослужащие (% от населения)
14%

70%

400%

12%

60%

350%

10%

50%

8%

40%

6%

30%

4%

20%

100%

2%

10%

50%

0%
1928–05

1913–05

1918–05

1923–05

0%
1928–05

300%
250%
200%
150%

0%
1914–01

1919–01

1924–01

Германия: 1918–1925 гг.

375

Аргентина: 1977–1988 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание на то, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

«Пузырь»
В 1977–1980 гг. Аргентина пережила «пузырь», вызван­
ный самоусиливающимся увеличением долга, устойчивой
доходностью акций и уверенным ростом. К моменту раз­
рыва «пузыря» уровень долга достиг максимума в 39%
ВВП. Большая его часть была номинирована в иностран­
ной валюте (15% ВВП), из-за чего Аргентина оказалась
очень уязвимой для вывода иностранного капитала.
В период раздувания «пузыря» приток инвестиций был
слабым, но положительным, в среднем 2% ВВП. Наличие
растущего долга и приток капитала способствовали уме­
ренному росту (2%) и поддержанию высокого уровня
экономической активности (максимальный разрыв ВВП
составил 8%). Помимо этого, высокая доходность активов
(акции в среднем приносили доход в 52% годовых в пе­
риод роста «пузыря») способствовала дальнейшим заим­
ствованиям и стимулированию роста. Появилась про­
блема неконк урентоспособности, когда реа льный
обменный курс достиг +70%. В итоге образовавшееся
давление на «пузырь» и зависимость Аргентины от внеш­
него финансирования в сочетании с ослаблением стран,
с которыми она связана, привели к ее неустойчивому
экономическому положению.

«Пузырь»

3,0
2,0
1,0
0,0
–1,0
–2,0
Депрессия
1975–07

1980–07

–3,0
1990–07

1985–07

Оценка ужесточения и смягчения
5,0
4,0
3,0

Пик
ужесточения

2,0
1,0
0,0
Пик смягчения

–1,0
–2,0
–3,0

1975–07

1980–07

–4,0
1990–07

1985–07

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
1200%
1000%
800%
600%

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис, ко­
торый продлился с 1980 по 1985 г. Высокий уровень долга
сделал Аргентину беззащитной перед шоком, который
проявился в виде латиноамериканского долгового кризиса
1980-х гг. Страна пострадала от сокращения внешнего фи­
нансирования (приток капитала снизился на 9% ВВП),
приведшего к ужесточению денежно-кредитной политики
(руководство подняло краткосрочные ставки более чем
на 250%) и значительному падению курса валюты (реаль­
ный обменный курс обвалился на 93%), что совпало с само­
усиливающимся падением ВВП (сократился на 14%)
и фондового рынка (обрушился на 91%). Безработица
выросла на 3%, инфляция оставалась высокой и продол­
жала расти по причине слабости национальной валюты.

4,0

400%
200%

1975–07

1980–07

1985–07

0%
1990–07

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
20%
15%
10%

7%

5%
0%
–5%

1980–1985

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1977–1988 гг. в Ар­ген­
тине произошел классический гиперинфляционный
делеверидж.

–10%

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Аргентина: 1977–1988 гг.

377

Аргентина: 1977–1988 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

30%
20%
10%
0%
–10%

–16%

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией). В дан­
ном случае ужесточения условий было недостаточно,
чтобы приспособиться к новым экономическим условиям,
прежде чем страна стала «скатываться» по спирали сни­
жения обменного курса и гиперинфляции. Реальный об­
менный курс упал до –138%, а инфляция превысила
1000%, что закономерно, если принять во внимание тот
факт, что на Аргентину пришлось около половины клас­
сических факторов риска оказаться в витках инфляцион­
ной спирали (причем наиболее крупным фактором риска
стали низкие реальные краткосрочные ставки). Аргентина
более или менее активно управляла своими финансовыми
институтами и безнадежными долгами, использовав три
из девяти классических рычагов воздействия на эконо­
мику. В частности, национализировала банки и предоста­
вила ликвидность. Аргентина также выгодно воспользо­
валась программой помощи МВФ. Однако, как и проис­
ходит в таких классических случаях, чтобы остановить
скатывание по инфляционной спирали, стране в итоге
потребовалось провести более значительные структур­
ные изменения, включая уход от песо лей, подвергшегося
гиперинфляции, и переход к аргентинскому песо в 1983
году. Прежде чем ВВП достиг предшествующего макси­
мума, прошло семь лет.

378

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
40%

–20%
–30%
–40%
–50%
–60%

1985–1988

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Финансовые институты Аргентины также оказались под
значительным давлением. Тем временем центральный
банк расходовал свои резервы на защиту валюты (исполь­
зовав 83% от их объема), хотя со временем ему пришлось
отказаться от этого курса. Как показано на графике фак­
торного ана лиза справа, да же несмотря на то, что
Аргентина нуждалась в делеверидже, отношение государ­
ственного долга к ВВП увеличилось на 33% (7% в годовом
исчислении) частично из-за падения курса валюты (что
усилило бремя долга в иностранной валюте) и частично
из-за того, что в качестве антикризисных мер правитель­
ству пришлось набрать больше долгов (максимум дефи­
цита бюджета составил 5% ВВП).

Аргентина: 1977–1988 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

70%

8%

80%

7%

70%

6%

60%

60%
50%

5%

50%

40%

4%

40%

30%

3%

30%

2%

20%

1%

10%

0%
1975–07

1980–07

1985–07

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
1990–07

20%
10%
1975–07

1980–07

1985–07

0%
1990–07

1975–07

1980–07

1985–07

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
1990–07

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

1975–07

1980–07

1985–07

4000%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
40%

3500%

35%

3000%

30%

2500%

25%

2000%

20%

1500%

15%

1000%

10%

500%

5%

0%
1990–07

1975–07

1980–07

1985–07

0%
1990–07

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

1975–07

1980–07

1985–07

5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
1990–07

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

105
100
90

75

1975–07

1980–07

1985–07

1000%
800%
600%
400%
200%

1985–07

0%
1990–07

–15%
1990–07

1975–07

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
1200%

1980–07

–10%

–10%

65

1975–07

–5%

–5%

70
60
1990–07

0%

0%

80

1985–07

5%

5%

85

1980–07

10%

10%

95

1975–07

Разрыв ВВП

1975–07

1980–07

1985–07

1000%
900%
800%
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
1990–07

1980–07

1985–07

–15%
1990–07

Реальная краткосрочная ставка
4000%
3000%
2000%
1000%
0%
–1000%

1975–07

1980–07

1985–07

–2000%
1990–07

Аргентина: 1977–1988 гг.

379

Аргентина: 1977–1988 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
4000%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
180
160

3500%

140

1975–07

40

1000%

20

500%
1975–07

1980–07

1985–07

0%
1990–07

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

100%

100

50%

80

0%

60

–50%

40

–100%

20

1985–07

–150%
1990–07

1975–07

1980–07

0
1990–07

1985–07

40%
20%

1975–07

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
150%

1980–07

60%

1500%

60

0
1990–07

80%

2000%

80

1985–07

100%

2500%

100

1980–07

120%
Нет данных

3000%

120

1975–07

Кривая доходности (разница между
краткосрочной и долгосрочной
процентной ставкой)

1980–07

1985–07

0%
1990–07

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
1 000 000
100 000
10 000
1 000
100
10
1
1975–07

1980–07

1985–07

0
1990–07

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)

Импорт (% ВВП)
25%
6%

100

60
40

1980–07

1985–07

0
1990–07

1975–07

1980–07

5%

1975–07

1980–07

1985–07

0%
1990–07

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
1,5%

16%

2%

1,0%

14%

0,5%

12%

0,0%

10%

–0,5%

8%

–1,0%

6%

–1,5%

4%

–2,0%

2%

–4%
–6%
–8%

380

10%

4%

–2%

1985–07

0%

–6%
1990–07

1985–07

0%

1980–07

15%

–4%

Счет текущих операций (% ВВП)

1975–07

2%

–2%

20

1975–07

20%

4%

80

–10%
1990–07

1975–07

1980–07

1985–07

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

–2,5%
1990–07

1975–07

1980–07

1985–07

0%
1990–07

Бразилия: 1977–1987 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В отличие от многих других случаев, Бразилия в докри­
зисные годы не переживала всеохватывающего «пузыря»,
однако она была связана с другими странами, хозяй­
ствами и финансовыми рынками, которые находились
в близком к нему состоянии. К тому же страна накопила
большой долг, что было вызвано мощным притоком капи­
тала, но это не могло продолжаться бесконечно, и перед
кризисом уровень долга достиг 158% ВВП. Большая часть
долга была номинирована в иностранной валюте (70% ВВП),
из-за чего Бразилия оказалась крайне уязвимой для вы­
вода иностранного капитала. Страна также стала в неко­
торой степени зависимой от постоянного внешнего фи­
нансирования, и дефицит счета текущих операций достиг
5% ВВП (в докризисные годы ежегодный приток инвести­
ций составлял около 6% ВВП). В итоге высокий уровень
долга и зависимость Бразилии от внешнего финансирова­
ния в сочетании с ослаблением стран, с которыми она
связана, привели к ее неустойчивому экономическому
положению.

Условия «пузыря» и депрессии

0,5
0,0
–0,5

Рефляция

–1,0
–1,5
Депрессия
1975–05

1980–05

–2,0
1990–05

1985–05

Оценка ужесточения и смягчения
Пик ужесточения

Пик смягчения
1975–05

1980–05

1985–05

3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
1990–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
350%

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1980 по 1983 г. Высокий уровень
долга сделал Бразилию беззащитной перед шоком, кото­
рый проявился в виде латиноамериканского долгового
кризиса 1980-х гг. Страна пострадала от сокращения
внешнего финансирования (приток капитала снизился
на 5% ВВП), приведшего к ужесточению денежно-кредит­
ной политики (руководство подняло краткосрочные
ставки на 234%), значительному падению курса валюты
(реальный обменный курс обвалился на 20%), что совпало
с самоусиливающимся падением ВВП (сократился на 6%)
и фондового рынка (капитализация снизилась на 51%).
Помимо этого, слабость национальной валюты способ­
ствовала очень высокой и набирающей рост инфляции,
которая в период депрессии достигла 124% — высокого
уровня по сравнению с другими похожими историче­
скими примерами. Это закономерно, если принять

1,0

«Пузырь»

300%
250%
200%
150%
100%
50%
1975–05

1980–05

1985–05

0%
1990–05

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
150%
100%
50%

18%

0%
–50%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1977–1987 гг.
в Бразилии произошел классический инфляционный
делеверидж.

–100%
1980–1983

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Бразилия: 1977–1987 гг.

381

Бразилия: 1977–1987 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

100%

50%

0%

–27%
–50%

–100%

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реакция
руководства страны на неблагоприятное движение пото­
ков капитала: допустит ли оно естественный ход ужесто­
чения финансовых условий, чтобы пережить кризис (бо­
лезненная, однако необходимая для разрешения кризиса
мера), или же станет печатать деньги, чтобы компенсиро­
вать их отток (что чревато инфляцией). Государство отка­
залось от привязки валюты, и после несколько более
продолжительного, чем в среднем, «безобразного» пери­
ода руководство позволило в достаточной степени ужесто­
чить финансовые условия, чтобы сократить расходы
на импорт (сальдо счета текущих операций увеличилось
на 3% ВВП) и сделать национальную валюту более привле­
кательной. Бразилия активно управляла своими финансо­
выми институтами и безнадежными долгами, использовав
четыре из девяти классических рычагов воздействия
на экономику. В частности, национализировала банки
и предоставила ликвидность. Страна также выгодно вос­
пользовалась программой помощи МВФ. Как показано
на графике факторного анализа, в течение этого периода
приспособления к изменившимся экономическим усло­
виям отношение государственного долга к ВВП уменьши­
лось на 121% (27% в годовом исчислении). Сокращение
долга по отношению к доходам бюджета в основном прои­
зошло благодаря росту номинальных доходов. Между тем
потерявшая в цене национальная валюта Бразилии
(реальный обменный курс обвалился до –33% во время
«красивого» периода) помогла стране вновь обрести

382

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)

–150%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

во внимание тот факт, что Бразилия вобрала большинство
классических факторов риска оказаться в витках большой
инфляционной спирали (причем наиболее крупным фак­
тором риска были низкие реальные краткосрочные
ставки). Финансовые институты страны также оказались
под значительным давлением. Тем временем централь­
ный банк расходовал свои резервы на защиту валюты
(использовав 70% от их объема), хотя со временем ему
пришлось отказаться от этого курса. Как показано на гра­
фике факторного анализа справа, даже несмотря на то,
что Бразилия нуждалась в делеверидже, отношение госу­
дарственного долга к ВВП увеличилось на 54% (18%
в годовом исчислении) частично из-за падения курса ва­
люты (что усилило бремя долга в иностранной валюте)
и частично из-за того, что в качестве антикризисных мер
правительству пришлось набрать больше долгов (макси­
мум дефицита бюджета составил 11% ВВП).

1983–1987

конкурентоспособность. Четыре года ушло на то, чтобы
ВВП достиг предшествующего максимума, а цены на ак­
ции в долларовом исчислении восстановились в течение
двух лет.

Бразилия: 1977–1987 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1975–05

140%

250%

120%

200%

100%

50%

1985–05

80%
60%
40%

60%

100%

0%
1990–05

100%

80%

150%

1980–05

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

1975–05

1980–05

1985–05

20%

40%

0%

20%

–20%

0%
1990–05

1975–05

1980–05

1985–05

–40%
1990–05

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%

1975–05

1980–05

1985–05

0%
1990–05

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
1975–05
1980–05
1985–05
1990–05

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

1975–05

1980–05

1985–05

0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
–14%
–16%
–18%
–20%
1990–05

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
140
130
120
110
100
90
80
70
1975–05

1980–05

1985–05

60
1990–05

Реальный рост (в годовом исчислении)
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
1975–05
1980–05
1985–05
1990–05

300%
250%
200%
150%
100%
50%
1980–05

1985–05

0%
1990–05

8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
1975–05

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
350%

1975–05

Разрыв ВВП

1975–05

1980–05

1985–05

500%
450%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
1990–05

1980–05

1985–05

–10%
1990–05

Реальная краткосрочная ставка
200%
150%
100%
50%
0%
–50%

1975–05

1980–05

1985–05

–100%
1990–05

Бразилия: 1977–1987 гг.

383

Бразилия: 1977–1987 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
450

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
400%

400

350%

Цены акций в долларах
(с индексацией)

350

300%

300

150%

150

1985–05

100

100%

50

50%

0
1990–05

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

50%

1975–05

1980–05

1985–05

1980–05

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
100 000 000
10 000 000
1 000 000
100 000

150

0%

10 000
1000

100

–10%
–20%

100

50

–30%
1975–05

1980–05

1985–05

0
1990–05

0%
1990–05

1985–05

200

10%

1985–05

1975–05

250

20%

1980–05

20%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
300

30%

1975–05

40%

0%
1990–05

40%

–40%
1990–05

60%

200%

200

1980–05

80%

250%

250

1975–05

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
120%
Нет данных
100%

10
1
1975–05 1980–05 1985–05 1990–05

Внешнее положение
Золотые запасы (млрд тройских унций)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1975–05
1980–05
1985–05
1990–05

Приток капитала (% ВВП)

384

1980–05

1985–05

16%

8%

14%
12%

6%

10%

4%

8%

2%

6%

0%

4%

–2%
1975–05

Счет текущих операций (% ВВП)

1975–05

Импорт (% ВВП)
10%

1980–05

–4%
1990–05

1985–05

2%
1975–05

1980–05

1985–05

0%
1990–05

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
2%

1,0%

14%

0%

0,5%

12%

–2%

0,0%

–4%

–0,5%

–6%

–1,0%

–8%

–1,5%

–10%
1990–05

1975–05

1980–05

1985–05

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

–2,0%
1990–05

10%
8%
6%
4%
2%
1975–05

1980–05

1985–05

0%
1990–05

Чили: 1978–1995 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 1978–1981 гг. Чили пережила «пузырь», вызванный са­
моусиливающимся циклом неустойчивого притока капи­
тала, увеличением долга, устойчивой доходностью акций
и уверенным ростом. В период раздувания «пузыря» долг
вырос на 86% ВВП и достиг докризисного максимума
в 145% ВВП. Большая его часть была номинирована в ино­
странной валюте (32% ВВП), из-за чего Чили оказалась
очень уязвимой для вывода иностранного капитала.
Приток инвестиций был интенсивным, около 14% ВВП,
что помогло профинансировать дефицит счета текущих
операций, достигший 11% ВВП. Наличие растущего долга
и приток капитала способствовали уверенному росту
(7%) и высокому уровню экономической активности (мак­
симальный разрыв ВВП составил 11%). Помимо этого,
высокая доходность активов (в период «пузыря» акции
в среднем приносили доход в 36% годовых) способство­
вала дальнейшим заимствованиям и стимулированию
роста. Появилась проблема неконкурентоспособности,
когда реальный обменный курс достиг +36%. Все эти
факторы, образовавшееся давление на «пузырь» и зави­
симость от внешнего финансирования в сочетании с ос­
лаблением стран, с которыми связана Чили, привели к ее
неустойчивому экономическому положению.

Условия «пузыря» и депрессии
«Пузырь»

Рефляция

Депрессия
1976–11

1981–11

1986–11

Оценка ужесточения и смягчения
1,5
Пик
ужесточения

1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0

Пик смягчения
1976–11

1981–11

–1,5
1991–11

1986–11

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1981 по 1985 г. В докризисные годы
уровень расходов на обслуживание долга достиг 45% ВВП,
что сделало Чили беззащитной перед шоком, который
проявился в виде латиноамериканского долгового кри­
зиса 1980-х гг. Страна пострадала от сокращения внеш­
него финансирования (приток капитала снизился на 40%
ВВП), приведшего к ужесточению денежно-кредитной
политики (руководство повысило краткосрочные ставки
на 31%), значительному падению курса валюты (реальный
обменный курс обвалился на 50%), что совпало с само­
усиливающимся падением ВВП (сокращение на 14%)
и фондового рынка (обрушился на 74%). Помимо этого,
слабость национальной валюты способствовала высокой

3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
1991–11

1976–11

1981–11

1986–11

50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1991–11

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
60%
40%

19%

20%
0%
–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1978–1995 гг. в Чили
произошел классический инфляционный делеверидж.

–40%
1981–1985

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Чили: 1978–1995 гг.

385

Чили: 1978–1995 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
40%
30%
20%
10%
0%

–13%

–10%
–20%
–30%
–40%

1985–1995

–50%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

и набирающей рост инфляции, которая в период депрес­
сии достигла 33% нормального уровня в сравнении с дру­
гими похожими историческими примерами. При этом
Чили было присуще большинство классических факторов
риска оказаться в витках большой инфляционной спи­
рали (причем наиболее крупным фактором риска была
продолжительное время не поддающаяся контролю высо­
кая инфляция). Финансовые институты страны также
попали под значительное давление. Тем временем цен­
тральный банк расходовал свои резервы на защиту ва­
люты (использовав 53% от их объема), хотя со временем
ему пришлось отказаться от этого курса. Как показано
на графике факторного анализа справа, даже несмотря
на то, что Чили нуждалась в делеверидже, отношение
государственного долга к ВВП увеличилось на 73% (19%
в годовом исчислении) частично из-за падения курса ва­
люты (что усилило бремя долга в иностранной валюте)
и частично из-за того, что в качестве антикризисных мер
правительству пришлось набрать больше долгов (макси­
мум дефицита бюджета составил 4% ВВП).

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией). Го­
сударство отказалось от привязки валюты, и после не­
сколько более продолжительного, чем в среднем, «безо­
бразного» периода руководство позволило в достаточной
степени ужесточить финансовые условия, чтобы сокра­
тить расходы на импорт (сальдо счета текущих операций
увеличилось на 11% ВВП) и сделать национальную валюту
более привлекательной. Чили активно управляла своими
финансовыми институтами и безнадежными долгами,
использовав пять из девяти классических рычагов воз­
действия на экономику. В частности, государство предо­
ставило ликвидность и напрямую скупило проблемные
активы. Чили также выгодно воспользовалась програм­
мой помощи МВФ и провела структурные реформы, на­
правленные на повышение гибкости рынка труда. Как
показано на графике факторного анализа, в течение этого
периода приспособления к изменившимся экономиче­
ским условиям отношение государственного долга к ВВП
уменьшилось на 129% (13% в годовом исчислении).

386

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Сокращение долга по отношению к доходам бюджета
в основном произошло благодаря росту номинальных
доходов. Тем временем значительно потерявшая в цене
национальная валюта Чили (реальный обменный курс
обвалился до –32% во время «красивого» периода) по­
могла стране вновь обрести конкурентоспособность.
Пять лет ушло на то, чтобы ВВП достиг предшествую­
щего максимума, а цены на акции в долларовом исчисле­
нии восстановились в течение девяти лет.

Чили: 1978–1995 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

80%

40%

150%

30%

100%

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
–10%
–20%
–30%
–40%
1991–11

70%

200%

50%

60%
50%
40%

20%

30%
20%

50%

10%
0%
1976–11

90%

250%

70%
60%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

1981–11

1986–11

0%
1991–11

10%
1976–11

1981–11

1986–11

0%
1991–11

1976–11

1981–11

1986–11

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

1976–11

1981–11

1986–11

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1991–11

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
12%

4%
3%

10%

2%

8%

1%
0%

6%

–1%

4%

–2%
–3%

2%

1976–11

1981–11

1986–11

0%
1991–11

–4%
1976–11

1981–11

1986–11

–5%
1991–11

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

1976–11

1981–11

1986–11

160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
1991–11

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1976–11
1981–11
1986–11
1991–11

Реальный рост (в годовом исчислении)
20%

Разрыв ВВП
15%

15%

10%

10%

5%

5%

0%

0%

–5%

–5%

–10%

–10%

–15%

–15%
1976–11

1981–11

1986–11

–20%
1991–11

1976–11

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

1976–11

1981–11

1986–11

200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
–20%
1991–11

1981–11

1986–11

–20%
1991–11

Реальная краткосрочная ставка

1976–11

1981–11

1986–11

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
–10%
–20%
1991–11

Чили: 1978–1995 гг.

387

Чили: 1978–1995 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
100%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
450

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
120%
Нет данных
100%

400
80%

350
300

80%

60%

250

60%

200

40%

150
100

40%

20%

20%

50
1976–11

1981–11

0
1991–11

1986–11

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
50%
40%

1976– 11

1981–11

1986–11

0%
1991–11

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
Нет данных

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
900
800
700
600
500

60%

0%

400

40%

–10%
–20%

300
200

20%

–30%
1986–11

0%
1991–11

80%

10%

1981–11

1986–11

100%

20%

1976–11

1981–11

120%

30%

–40%
1991–11

1976–11

1976–11

1981–11

1986–11

0%
1991–11

100
1976–11

1981–11

1986–11

0
1991–11

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
250
200
150
100
50

1976–11

1981–11

1986–11

0
1991–11

1976–11

Счет текущих операций (% ВВП)

1976–11

388

1981–11

1986–11

0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
–14%
–16%
–18%
–20%
1991–11

1981–11

1986–11

Импорт (% ВВП)

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
1991–11

45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
1976–11

1981–11

1986–11

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
4%

30%

3%

25%

2%

20%

1%
0%

15%

–1%

10%

–2%

5%

–3%
1976–11

1981–11

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

1986–11

0%
1991–11

–4%
1991–11

1976–11

1981–11

1986–11

0%
1991–11

Мексика: 1979–1991 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 1979–1981 гг. Мексика пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся циклом неустойчивого притока ка­
питала, увеличением долга и уверенным ростом. К мо­
менту разрыва «пузыря» уровень долга достиг максимума
в 65% ВВП. Большая его часть была номинирована в ино­
странной валюте (26% ВВП), из-за чего Мексика оказа­
лась очень уязвимой для вывода иностранного капитала.
В период раздувания «пузыря» приток инвестиций был
интенсивным, в среднем 8% ВВП, что помогло профинан­
сировать дефицит счета текущих операций, достигший
6% ВВП. Наличие растущего долга и приток капитала
способствовали уверенному росту (9%) и высокому уровню
экономической активности (максимальный разрыв ВВП
составил 9%). Появилась проблема неконкурентоспособно­
сти, когда реальный обменный курс достиг +30%. В итоге
образовавшееся давление на «пузырь» и зависимость
Мексики от внешнего финансирования в сочетании с осла­
блением стран, с которыми она связана, привели к ее не­
устойчивому экономическому положению.

Условия «пузыря» и депрессии

2,0
Рефляция

1,0
0,0
–1,0
–2,0

Депрессия
1976–11

1981–11

–3,0
1991–11

1986–11

Оценка ужесточения и смягчения
2,5

Пик
ужесточения

2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
Пик
смягчения

1976–11

1981–11

–1,0
–1,5

–2,0
1991–11

1986–11

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1981 по 1987 г. В докризисные годы
уровень расходов на обслуживание долга достиг 31% ВВП,
что сделало Мексику беззащитной перед шоком, который
проявился в виде латиноамериканского долгового кри­
зиса 1980-х гг. и падения цен на нефть. Страна пострадала
от сокращения внешнего финансирования (приток капи­
тала снизился на 17% ВВП), приведшего к ужесточению
денежно-кредитной политики (руководство подняло крат­
косрочные ставки на 128%), значительному падению курса
валюты (реальный обменный курс обвалился на 74%), что
совпало с самоусиливающимся падением ВВП (сокраще­
ние на 7%) и фондового рынка (его капитализация снизи­
лась на 86%). Помимо этого, слабость нацио­нальной ва­
люты способствовала очень высокой и набирающей рост
инфляции, которая в период депрессии достигла 151%
(высокого уровня в сравнении с другими похожими исто­
рическими примерами). Это закономерно, если принять

3,0

«Пузырь»

1976–11

1981–11

1986–11

200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
1991–11

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
40%
30%
20%

7%

10%
0%
–10%
–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1979–1991 гг. в Мек­си­ке произошел классический инфляционный делеверидж.

–30%
1981–1987

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Мексика: 1979–1991 гг.

389

Мексика: 1979–1991 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией).
Государство отказалось от привязки валюты, и после от­
носительно более продолжительного, чем в среднем,
«безобразного» периода руководство позволило в доста­
точной степени ужесточить финансовые условия, чтобы
сократить расходы на импорт (сальдо счета текущих
операций увеличилось на 10% ВВП) и сделать националь­
ную валюту более привлекательной. Мексика не проя­
вила активности в управлении своими финансовыми ин­
ститутами и безнадежными долгами, использовав два
из девяти классических рычагов воздействия на эконо­
мику. Страна также выгодно воспользовалась программой
помощи МВФ и провела структурные реформы, направ­
ленные на повышение гибкости рынка труда. Как пока­
зано на графике факторного анализа, в течение этого
периода приспособления к изменившимся экономиче­
ским условиям отношение государственного долга к ВВП
у меньши лось на 31% (8% в годовом исчислении).
Сокращение долга по отношению к доходам бюджета
в основном произошло благодаря росту номинальных до­
ходов. Тем временем значительно потерявшая в цене
национальная валюта Мексики (реальный обменный

390

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
30%

20%

10%

0%

–8%

–10%

–20%

–30%

–40%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

во внимание тот факт, что на Мексику пришлось боль­
шинство классических факторов риска оказаться в вит­
ках большой инфляционной спирали (причем наиболее
крупным был дефицит бюджета). Финансовые институты
страны также оказались под значительным давлением.
Тем временем центральный банк расходовал свои ре­
зервы на защиту валюты (использовав 66% от их объема),
хотя со временем ему пришлось отказаться от этого
курса. Как показано на графике факторного анализа
справа, даже несмотря на то, что Мексика нуждалась
в делеверидже, отношение государственного долга к ВВП
увеличилось на 41% (7% в годовом исчислении) частично
из-за падения курса валюты (что усилило бремя долга
в иностранной валюте) и частично потому, что в качестве
антикризисных мер правительству пришлось набрать
больше долгов (максимум дефицита бюджета составил
13% ВВП).

1987–1991

курс обвалился до –44% во время «красивого» периода)
помогла стране вновь обрести конкурентоспособность.
Семь лет ушло на то, чтобы ВВП достиг предшествую­
щего максимума, а цены на акции в долларовом исчисле­
нии восстановились в течение шести лет.

Мексика: 1979–1991 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1976–11

90%

140%

80%

120%

70%

40%

100%

60%

30%
10%

30%

40%
20%
1986–11

20%

40%

60%

0%
1991–11

50%

50%

80%

1981–11

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

1976–11

1981–11

1986–11

20%

0%

10%

–10%

0%
1991–11

1976–11

1981–11

–20%
1991–11

1986–11

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

250%
200%
150%

1981–11

1986–11

2%

3,0%

0%

2,5%

–2%
–4%
–6%

1,5%

–8%

1,0%

50%

1976–11

4%

3,5%

2,0%

100%

0%
1991–11

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
4,0%

300%

–10%

0,5%
1976–11

1981–11

1986–11

0,0%
1991–11

–12%
1976–11

1981–11

1986–11

–14%
1991–11

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
120
110
100
90
80
70

1976–11

1981–11

1986–11

60
1991–11

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
1976–11
1981–11
1986–11
1991–11

Реальный рост (в годовом исчислении)
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
1976–11
1981–11
1986–11
1991–11

Разрыв ВВП
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
1976–11

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

1976–11

1981–11

1986–11

180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
1991–11

1976–11

1981–11

1986–11

–6%
1991–11

Реальная краткосрочная ставка
100%
80%
60%
40%
20%
0%
–20%
–40%
–60%
–80%
–100%
1981–11
1986–11
1991–11

Мексика: 1979–1991 гг.

391

Мексика: 1979–1991 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

1976–11

1981–11

1986–11

1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
1991–11

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
300%
250%

1976–11

1981–11

1986–11

200%

80%

150%

60%

100%

40%

50%

20%

0%
1991–11

1976–11

1981–11

0%
1991–11

1986–11

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
40%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

20%

100

10 000

80

8000

60

6000

40

4000

20

2000

0%
–20%
–40%
–60%
–80%
1976–11

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
120%
Нет данных
100%

1981–11

1986–11

–100%
1991–11

1976–11

1981–11

1986–11

0
1991–11

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

1976–11

1981–11

1986–11

12 000

0
1991–11

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
450
400
350
300
250
200
150
100
50
1976–11

1981–11

1986–11

0
1991–11

1976–11

Счет текущих операций (% ВВП)

1976–11

392

1981–11

1986–11

1981–11

1986–11

Импорт (% ВВП)

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
1991–11

25%
20%
15%
10%
5%

1976–11

2%

4%

1%

2%

0%

0%

–1%

–2%

–2%

–4%

–3%

–6%

–4%

–8%

–5%

–10%

–6%
1976–11

1981–11

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

1986–11

1986–11

0%
1991–11

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
6%

–12%
1991–11

1981–11

–7%
1991–11

1976–11

1981–11

1986–11

20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1991–11

Перу: 1980–1986 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В отличие от многих других случаев, Перу в докризисные
годы не переживала всеохватывающего «пузыря», однако
страна была связана с другими государствами, хозяй­
ствами и финансовыми рынками, которые находились
в близком к нему состоянии. К тому же Перу накопила
большой долг, уровень которого перед кризисом достиг
107% ВВП. Большая его часть была номинирована в ино­
странной валюте (106% ВВП), из-за чего Перу оказалась
очень уязвимой для вывода иностранного капитала.
Государство стало в некоторой степени зависимым от по­
стоянного внешнего финансирования и накопило де­
фицит счета текущих операций в 4%. В итоге высокий
уровень долга и зависимость Перу от внешнего финанси­
рования в сочетании с ослаблением стран, с которыми
Перу была связана, привели к ее неустойчивому эконо­
мическому положению

Условия «пузыря» и депрессии
«Пузырь»

Рефляция

Депрессия
1976–12

1981–12

1986–12

Оценка ужесточения и смягчения
4,0
3,0
2,0

Пик
ужесточения

1,0
0,0

Пик смягчения

–1,0

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате про­
изошел резкий и самоусиливающийся экономический спад
и кризис платежного баланса / валютный кризис, который
продлился с 1982 по 1985 г. Высокий уровень долга сделал
Перу беззащитной перед шоком, который проявился
в виде латиноамериканского долгового кризиса 1980-х гг.
Страна пострадала от самоусиливающегося падения ВВП
(сократился на 13%) и фондового рынка (капитализация
упала на 56%). Безработица выросла на 5%, а слабость на­
циональной валюты способствовала очень высокой и наби­
рающей рост инфляции, которая в период депрессии до­
стигла 190% — высокого уровня по сравнению с другими
похожими историческими примерами. Это закономерно,
если принять во внимание тот факт, что на Перу пришлось
большинство классических факторов риска оказаться
в витках большой инфляционной спирали (причем наибо­
лее крупным фактором риска были низкие реальные кра­
ткосрочные ставки). Финансовые институты страны также
оказались под значительным давлением. Тем временем
центральный банк расходовал резервы на защиту валюты
(использовав 44% от их объема), хотя со временем ему
пришлось отказаться от этого курса, и ее стоимость упала
на 53%. Как показано на графике факторного анализа, даже

2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
–3,0
1991–12

–2,0
1976–12

1981–12

–3,0
1991–12

1986–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
250%
200%
150%
100%
50%

1976–12

1981–12

1986–12

0%
1991–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
100%
80%
60%

42%

40%
20%
0%
–20%
–40%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1980–1986 гг. Перу
испытала классический инфляционный делеверидж.

–60%
1982–1985

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Перу: 1980–1986 гг.

393

Перу: 1980–1986 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

50%

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реакция
руководства страны на неблагоприятное движение потоков
капитала: допустит ли оно естественный ход ужесточения
финансовых условий, чтобы пережить кризис (болезнен­
ная, однако необходимая для разрешения кризиса мера),
или же станет печатать деньги, чтобы компенсировать их
отток (что чревато инфляцией). Государство отказалось
от привязки валюты, и после несколько более продолжи­
тельного, чем в среднем, «безобразного» периода руковод­
ство позволило в достаточной степени ужесточить финан­
совые условия, чтобы сократить расходы на импорт (сальдо
счета текущих операций увеличилось на 13% ВВП) и сде­
лать национальную валюту более привлекательной. Перу
более или менее активно управляла своими финансовыми
институтами и безнадежными долгами, использовав три
из девяти классических рычагов воздействия на эконо­
мику. В частности, государство национализировало банки
и предоставило ликвидность. Перу также выгодно восполь­
зовалась программой помощи МВФ и провела структурные
реформы, направленные на повышение гибкости рынка
труда. Как показано на графике факторного анализа, в те­
чение этого периода приспособления к изменившимся
экономическим условиям отношение государственного
долга к ВВП уменьшилось на 88% (88% в годовом исчисле­
нии). Сокращение долга по отношению к доходам бюджета
в основном произошло благодаря росту номинальных дохо­
дов. Тем временем значительно потерявшая в цене нацио­
нальная валюта Перу (реальный обменный курс обвалился
до –46% во время «красивого» периода) помогла стране
вновь обрести конкурентоспособность. Четыре года ушло
на то, чтобы ВВП достиг предшествующего максимума,
а цены на акции в долларовом исчислении восстановились
в течение шести лет.
Рассматриваемый кризис оказал заметное влияние на по­
литическую обстановку в Перу, так как он создал условия
для прихода к власти Алана Гарсии, которого многие
считали популистом.

394

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
100%

0%

–50%

–88%

–100%

–150%

–200%
1985–1986

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

несмотря на то, что Перу был необходим делеверидж, от­
ношение государственного долга к ВВП увеличилось
на 163% (42% в годовом исчислении) частично из-за паде­
ния курса валюты (что усилило бремя долга в иностранной
валюте), частично из-за того, что в качестве антикризисных
мер правительству пришлось набрать больше долгов (мак­
симум дефицита бюджета составил 5% ВВП).

Перу: 1980–1986 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
80%

300%

300%

70%

250%

250%

60%

200%

200%

50%
40%

150%

150%

30%

100%

100%

20%

50%

50%

10%
0%
1976–12

1981–12

1986–12

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
1991–12

1976–12

1981–12

1986–12

0%
1991–12

1976–12

1981–12

1986–12

120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
–20%
–40%
–60%
1991–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

1976–12

1981–12

1986–12

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1991–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
70%

0%

60%

–1%

50%

–2%

40%

–3%

30%

–4%

20%

–5%

10%
1976–12

1981–12

1986–12

0%
1991–12

1976–12

1981–12

1986–12

–6%
1991–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
120
110
100
90
80
70

1976–12

1981–12

1986–12

60
1991–12

Реальный рост (в годовом исчислении)
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
–25%
–30%
1976–12
1981–12
1986–12
1991–12

Разрыв ВВП
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
1976–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
250%

1981–12

1986–12

Реальная краткосрочная ставка
250%

200%
200%
150%

150%

100%

100%

50%

1976–12

1981–12

1986–12

0%
1991–12

50%

1976–12

1981–12

1986–12

–20%
1991–12

0%
1991–12

1976–12

1981–12

1986–12

50%
30%
10%
–10%
–30%
–50%
–70%
–90%
–110%
–130%
–150%
1991–12

Перу: 1980–1986 гг.

395

Перу: 1980–1986 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
100%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
700
600

80%

500
400

60%

300

40%

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
120%
Нет данных
100%
80%
60%
40%

200
20%

100
1976–12

1981–12

1986–12

0
1991–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
80%
60%
40%
20%
0%
–20%
–40%
–60%
–80%
–100%
–120%
–140%
1976–12
1981–12
1986–12
1991–12

1976–12

1981–12

1986–12

20%

0%
1991–12

1976–12

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1976–12
1981–12
1986–12
1991–12

1981–12

1986–12

0%
1991–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
1 000 000
100 000
10 000
1000
100
10

1976–12

1981–12

1986–12

1
1991–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
180
160

Нет данных

140
120
100
80
60
40
20
1976–12

1981–12

1986–12

0
1991–12

1976–12

Счет текущих операций (% ВВП)

1981–12

1986–12

2%

Нет данных

0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%

396

1981–12

1986–12

30%

100%

25%

80%

20%

60%

15%

40%

10%

20%

5%

0%
1991–12

1976–12

–14%
1991–12

1976–12

1981–12

1986–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

1981–12

1986–12

0%
1991–12

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
4%

1976–12

Импорт (% ВВП)
120%

120%

30%

100%

25%

80%

20%

60%

15%

40%

10%

20%

5%

0%
1991–12

1976–12

1981–12

1986–12

0%
1991–12

Филиппины: 1979–1992 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
–3,0
1992–09

«Пузырь»

Рефляция

«Пузырь»
В 1979–1982 гг. Филиппины пережили «пузырь», который
в основном характеризовался самоусиливающимся ци­
клом неустойчивого притока капитала и устойчивой до­
ходностью акций. В период раздувания «пузыря» долг
вырос на 16% ВВП и достиг докризисного максимума
в 77% ВВП. Большая его часть была номинирована в ино­
странной валюте (56% ВВП), что означало высокую уяз­
вимость Филиппин от иностранного капитала. Приток
инвестиций был интенсивным, в среднем 9% ВВП, что
помогло профинансировать дефицит счета текущих опе­
раций, достигший 7% ВВП. Наличие растущего долга
и приток капитала способствовали уверенному росту
(4%) и высокому уровню экономической активности (мак­
симальный разрыв ВВП составил 9%). Появилась про­
блема неконкурентоспособности, когда реальный обмен­
ный курс достиг +18%. В итоге образовавшееся давление
на «пузырь» и зависимость Филиппин от внешнего фи­
нансирования привели к их неустойчивому экономиче­
скому положению.

Депрессия
1977–09

1982–09

1987–09

Оценка ужесточения и смягчения
2,0
Пик ужесточения

1,0
0,5
0,0
–0,5

Пик смягчения

1977–09

1982–09

–1,0
–1,5
1992–09

1987–09

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
70%
60%
50%
40%
30%
20%

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономиче­
ский спад и кризис платежного баланса / валютный
кризис, который продлился с 1982 по 1984 г. Высокий
уровень долга сделал Филиппины уязвимыми перед шо­
ком, который проявился в виде быстрого падения цен
на сырье и политического насилия. Страна пострадала
от сокращения внешнего финансирования (приток капи­
тала снизился на 9% ВВП), приведшего к ужесточению
денежно-кредитной политики (руководство подняло
краткосрочные ставки на 34%), значительному падению
курса валюты (реальный обменный курс обвалился
на 16%), что совпало с самоусиливающимся падением
ВВП (сокращение на 11%) и фондового рынка (его

1,5

10%
1977–09

1982–09

1987–09

0%
1992–09

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
40%
30%
20%
10%

0%

0%
–10%
–20%
–30%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1979–1992 гг.
Филиппины прошли через переходный инфляционный
делеверидж. Кризис на Филиппинах также является
классическим примером того, как страна «отпускает»
валюту под воздействием внешнего давления, что приво­
дит к временной инфляции, однако в итоге позволяет
руководству действовать более гибко в вопросе установ­
ления ставок.

–40%
1982–1984

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Филиппины: 1979–1992 гг.

397

Филиппины: 1979–1992 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
10%
8%
6%
4%
2%
0%

–1%

–2%
–4%
–6%
–8%
–10%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

капитализация снизилась на 71%). Помимо этого, сла­
бость национальной валюты способствовала высокой
и набирающей рост инфляции, которая в период депрес­
сии достигла 58% (нормального уровня по сравнению
с другими похожими историческими примерами). Такое
развитие событий на Филиппинах закономерно, если
принять во внимание тот факт, что на Филиппины при­
шлось около половины классических факторов риска
оказаться в витках большой инфляционной спирали
(причем наиболее крупным фактором риска был высокий
уровень долга в иностранной валюте). Финансовые ин­
ституты страны также оказались под значительным
давлением. Тем временем центральный банк расходовал
свои резервы на защиту валюты (использовав 100% от их
объема), хотя со временем ему пришлось отказаться
от этого курса. Как показано на графике факторного
анализа справа, даже несмотря на то, что Филиппины
нуждались в делеверидже, отношение государственного
долга к ВВП на протяжении этого периода оставалось
прежним.

1984–1992

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией).
Государство отказалось от привязки валюты, и после не­
сколько менее продолжительного, чем в среднем, «безо­
бразного» периода руководство позволило в достаточной
степени ужесточить финансовые условия, чтобы сокра­
тить расходы на импорт (сальдо счета текущих операций
увеличилось на 7% ВВП) и сделать национальную валюту
более привлекательной. Филиппины очень активно
управляли своими финансовыми институтами и безна­
дежными долгами, использовав семь из девяти классиче­
ских рычагов воздействия на экономику. В частности,
государство национализировало банки, предоставило
ликвидность и напрямую скупило проблемные активы.
Филиппины также выгодно воспользовались программой
помощи МВФ и провели структурные реформы, направ­
ленные на повышение гибкости рынка труда. Как пока­
зано на графике факторного анализа, в течение этого
периода приспособления к из­менившимся экономиче­
ским условиям отношение государственного долга к ВВП

398

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

уменьшилось на 9% (1% в годовом исчислении). Со­кра­
щение долга по отношению к доходам бюджета в основ­
ном произошло благодаря росту номинальных доходов.
Между тем потерявшая в цене национальная валюта (ре­
альный обменный курс обвалился до –19% во время «кра­
сивого» периода) помогла стране вновь обрести конкурен­
тоспособность. Шесть лет ушло на то, чтобы ВВП достиг
предшествующего максимума, а цены на акции в долларо­
вом исчислении восстановились в течение пяти лет.

Филиппины: 1979–1992 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1977–09

1982–09

1987–09

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
90%

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1992–09

80%

20%

70%

15%

60%

10%

50%
40%

5%

30%

0%

20%

–5%

10%
1977–09

1982–09

1987–09

0%
1992–09

1977–09

1982–09

1987–09

–10%
1992–09

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

60%
50%
40%
30%
20%
10%

1977–09

1982–09

1987–09

0%
1992–09

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
1977–09
1982–09
1987–09
1992–09

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%

1977–09

1982–09

1987–09

–5%
1992–09

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
10%

120
110

Разрыв ВВП
15%
10%

5%

100

5%

0%

90

0%
–5%

80
70

1977–09

1982–09

1987–09

60
1992–09

1977–09

1982–09

1987–09

60%
50%
40%
30%
20%
10%
1982–09

1987–09

0%
1992–09

–15%
1992–09

–10%

1977–09

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
70%

1977–09

–5%

–10%

1977–09

1982–09

1987–09

50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1992–09

1982–09

1987–09

–15%
1992–09

Реальная краткосрочная ставка
30%
20%
10%
0%
–10%
–20%

1977–09

1982–09

1987–09

–30%
1992–09

Филиппины: 1979–1992 гг.

399

Филиппины: 1979–1992 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
60%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
450
400

50%

350
300
250
200
150
100
50
1977–09

1982–09

1987–09

0
1992–09

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1977–09

1982–09

1987–09

25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
–25%
1992–09

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
120%
Нет данных
100%

1977–09

1982–09

1987–09

40%

80%

30%

60%

20%

40%

10%

20%

0%
1992–09

1977–09

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
140

1977–09

1982–09

1987–09

1982–09

1987–09

0%
1992–09

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

350

120

300

100

250

80

200

60

150

40

100

20

50

0
1992–09

1977–09

1982–09

1987–09

0
1992–09

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
700
600

1977–09

1982–09

1987–09

–4%
1992–09

1977–09

1982–09

1987–09

0%
1992–09

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
3%

30%

4%

2%

25%

1%

0%

15%

–1%

–4%

10%

–2%

–6%

5%

–3%

–8%
–10%
1992–09

20%

0%

–2%

400

5%

6%
2%

1987–09

10%

–2%

Счет текущих операций (% ВВП)

1982–09

15%

0%

100

1977–09

20%

2%

200

0
1992–09

25%

4%

300

1987–09

30%

6%

400

1982–09

35%

10%
8%

500

1977–09

Импорт (% ВВП)
12%

1977–09

1982–09

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

1987–09

–4%
1992–09

1977–09

1982–09

1987–09

0%
1992–09

Малайзия: 1981–1990 гг.

Автоматически сформированный обзор
Как показано на графиках справа, в 1981–1990 гг. в Ма­
лайзии произошел переходный инфляционный делеве­
ридж. Рассматриваемый кризис также является класси­
ческим примером того, как страна «отпускает» валюту
под воздействием внешнего давления, что приводит
к временной инфляции, однако в итоге позволяет руко­
водству действовать более гибко в вопросе установления
процентных ставок.

Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

1,0

«Пузырь»

0,5
0,0
Рефляция

–0,5

«Пузырь»
В период 1981–1984 гг. Малайзия пережила «пузырь»
вызванный самоусиливающимся циклом неустойчивого
притока капитала, растущим долгом и уверенным ро­
стом. В период раздувания «пузыря» долг вырос на 40%
ВВП и достиг докризисного максимума в 153% ВВП.
Большая его часть была номинирована в иностранной
валюте (42% ВВП), из-за чего страна оказалась очень
уязвимой для вывода иностранного капитала. Приток
инвестиций был интенсивным, в среднем 14% ВВП, что
помогло профинансировать дефицит счета текущих опе­
раций, достигший 10% ВВП. Наличие растущего долга
и приток капитала способствовали уверенному росту
(7%) и высокому уровню экономической активности (мак­
симальный разрыв ВВП составил 3%). Появилась про­
блема неконкурентоспособности, когда реальный обмен­
ный курс достиг +20%. В итоге образовавшееся давление
на «пузырь» и зависимость Малайзии от внешнего финан­
сирования в сочетании с ослаблением стран, которые
с ней связаны, привели к ее неустойчивому экономиче­
скому положению.

1,5

–1,0
–1,5
–2,0

Депрессия
1979–06

1984–06

–2,5
1994–06

1989–06

Оценка ужесточения и смягчения
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
1994–06

Пик
ужесточения

Пик смягчения
1979–06

1984–06

1989–06

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
12%
10%
8%
6%
4%
2%

Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1984 по 1987 г. Высокий уровень
долга сделал Малайзию уязвимой перед шоком, который
проявился в виде быстрого падения цен на сырье, что
нанесло удар по экспорту. Страна пострадала от сокраще­
ния внешнего финансирования (приток капитала сни­
зился на 11% ВВП), приведшего к значительному падению
курса валюты (реальный обменный курс обвалился
на 19%), что совпало с самоусиливающимся падением
фондового рынка (его капитализация снизилась на 56%).
Безработица выросла на 2%. Финансовые институты

1979–06

1984–06

1989–06

0%
1994–06

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

17%

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
20%
15%
10%
5%
0%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Депрессия

–5%
1984–1987

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Малайзия: 1981–1990 гг.

401

Малайзия: 1981–1990 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли руководство естественный
ход ужесточения финансовых условий, чтобы пережить
кризис (болезненная, однако необходимая для разреше­
ния кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией).
Государство отказалось от привязки валюты, и после не­
сколько менее продолжительного, чем в среднем, «безо­
бразного» периода руководство позволило в доста­точной
степени ужесточить финансовые условия, чтобы сокра­
тить расходы на импорт (сальдо счета текущих операций
увеличилось на 9% ВВП) и сделать национальную валюту
более привлекательной. Малайзия активно управляла
своими финансовыми институтами и безнадежными дол­
гами, использовав пять из девяти классических рычагов
воздействия на экономику. В частности, национализиро­
вала банки и предоставила ликвидность. Как показано
на графике факторного анализа, в течение этого периода
приспособления к изменившимся экономическим усло­
виям отношение государственного долга к ВВП уменьши­
лось на 74% (21% в годовом исчислении). Сокращение
долга по отношению к доходам бюджета в основном прои­
зошло благодаря росту номинальных доходов, которому
прежде всего способствовал более высокий реальный рост.
Между тем потеря в стоимости национальной валюты (ре­
альный обменный курс обвалился до –12% во время «кра­
сивого» периода) помогла стране вновь обрести конку­
рентоспособность. Около двух лет ушло на то, чтобы ВВП
достиг предшествующего максимума, а цены на акции
в долларовом исчислении восстановились в течение
шес­ти лет.

402

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%

–21%

–20%
–25%
–30%

1987–1990

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

страны также оказались под значительным давлением.
Тем временем центральный банк расходовал свои ре­
зервы на защиту валюты (использовав 26% от их объема),
хотя со временем ему пришлось отказаться от этого
курса. Как показано на графике факторного анализа
справа, даже несмотря на то, что Малайзия нуждалась
в делеверидже, отношение государственного долга к ВВП
увеличилось на 43% (17% в годовом исчислении) частично
из-за падения курса валюты (что усилило бремя долга
в иностранной валюте), частично из-за того, что в каче­
стве антикризисных мер правительству пришлось на­
брать больше долгов (максимум дефицита бюджета соста­
вил 10% ВВП).

Малайзия: 1981–1990 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
40%
35%
30%
25%

70%

250%

60%

200%

50%

20%

50%

5%
0%
1979–06

1984–06

1989–06

0%
1994–06

30%
20%
10%

30%

100%

10%

40%

40%

150%

15%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

1979–06

1984–06

1989–06

0%

20%

–10%

10%

–20%

0%
1994–06

1979–06

1984–06

1989–06

–30%
1994–06

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%

1979–06

1984–06

1989–06

0%
1994–06

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1979–06
1984–06
1989–06
1994–06

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%

1979–06

1984–06

1989–06

–25%
1994–06

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

1979–06

1984–06

1989–06

220

Реальный рост (в годовом исчислении)
14%

200

12%

4%

180

10%

2%

160

8%

0%

140

6%

–2%

120

4%

–4%

100

2%

–6%

80

0%

–8%

60
1994–06

1979–06

1984–06

1989–06

1989–06

–10%
1994–06

Реальная краткосрочная ставка
6%

8%

15%

6%

10%

4%
2%
0%
–2%

5%

2%

1989–06

1984–06

20%

4%

1984–06

1979–06

25%

10%

0%
1994–06

6%

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
12%

1979–06

–2%
1994–06

Разрыв ВВП

1979–06

1984–06

1989–06

0%

–4%

–5%

–6%

–10%
1994–06

1979–06

1984–06

1989–06

–8%
1994–06

Малайзия: 1981–1990 гг.

403

Малайзия: 1981–1990 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
10%

350

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
2%
1%

300

8%

250
200

6%

150

4%

0%
–1%
–2%
–3%
–4%

100
50
1979–06

1984–06

1989–06

0
1994–06

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1979–06

1984–06

1989–06

–5%

2%

–6%
1979–06

1984–06

1989–06

0%
1994–06

1979–06

25%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
160

20%

140

15%

120

10%

100

5%

80

0%

60

–5%

40

–10%

20

–15%
1994–06

1979–06

1984–06

1989–06

0
1994–06

1984–06

1989–06

–7%
1994–06

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

1979–06

1984–06

1989–06

200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1994–06

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
900

Импорт (% ВВП)
20%

800
15%

700
600

10%

500
400

5%

300
200

0%

100
1979–06

1984–06

1989–06

0
1994–06

1979–06

Счет текущих операций (% ВВП)

1984–06

1989–06

–5%
1994–06

1979–06

1984–06

1989–06

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
6%

10%

4%

5%

2%
0%

0%

–5%

–2%
–4%

–10%

1979–06

404

1984–06

1989–06

–15%
1994–06

–6%
1979–06

1984–06

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

1989–06

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1994–06

–8%
1994–06

1979–06

1984–06

1989–06

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1994–06

Перу: 1986–1995 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

«Пузырь»
В 1986–1987 гг. Перу пережила «пузырь», вызванный са­
моусиливающимся увеличением долга, устойчивой доход­
ностью акций и уверенным ростом. В период раздувания
«пузыря» долг вырос на 55% ВВП и достиг докризисного
максимума в 184% ВВП. Он был номинирован в иностран­
ной валюте, что обусловило значительную зависимость
Перу от оттока иностранного капитала. Дефицит счета
текущих операций достиг 3% ВВП. Рост долга и приток
капитала поддерживали экономический рост (на уровне
5%), уровень экономической активности оставался высо­
ким (максимальный разрыв ВВП составил 11%). Помимо
этого, устойчивая доходность активов (в период разраста­
ния «пузыря» акции в среднем приносили доход в 124%
годовых) способствовала дальнейшим заимствованиям
и помогала стимулировать рост. В итоге образовавшееся
давление на «пузырь» и зависимость Перу от внешнего
финансирования привели страну к ее неустойчивому
экономическому положению.

«Пузырь»

Депрессия

1981–12

1986–12

1991–12

2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
–3,0
1996–12

Оценка ужесточения и смягчения
1,0

Пик
ужесточения

0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0

Пик смягчения
1981–12

1986–12

–2,5
1996–12

1991–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1987 по 1990 г. Высокий уровень
долга сделал Перу беззащитной перед шоком, который
проявился в виде нежелания перуанского руководства
пойти навстречу международным кредиторам. Страна
пострадала от самоусиливающегося падения ВВП (сокра­
тился на 30%) и фондового рынка (обрушился на 91%).
Финансовые институты страны также оказались под
значительным давлением. Хотя делеверидж в Перу про­
ходил «безобразно», тем не менее за этот период (как
видно из графика факторного анализа, представленного
справа) стране удалось сократить отношение государ­
ственного долга к ВВП на 106% (30% в годовом исчисле­
нии). Отношение государственного долга к доходам
бюджета уменьшилось в основном благодаря росту дохо­
дов, чему способствовала повышенная инфляция.

Рефляция

1981–12

1986–12

1991–12

500%
450%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
1996–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
40%
20%
0%

–30%

–20%
–40%
–60%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1986–1995 гг. в Перу
произошел классический гиперинфляционный деле­
веридж.

–80%
1987–1990

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Перу: 1986–1995 гг.

405

Перу: 1986–1995 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией). В дан­
ном случае ужесточения условий было недостаточно,
чтобы приспособиться к новым экономическим условиям,
прежде чем страна стала «скатываться» по спирали сни­
жения обменного курса и гиперинфляции. Реальный об­
менный курс упал до –115%, а инфляция превысила
10 000%, что закономерно, если принять во внимание тот
факт, что на Перу пришлось большинство классических
факторов риска оказаться в витках большой инфляцион­
ной спирали (причем наиболее крупным фактором риска
были низкие реальные краткосрочные ставки). Перу бо­
лее или менее активно управляла своими финансовыми
институтами и безнадежными долгами, использовав три
из девяти классических рычагов воздействия на эконо­
мику. В частности, государство национализировало банки
и предоставило ликвидность. Были проведены структур­
ные реформы, направленные на повышение гибкости
рынка труда. Однако, как и происходит в таких классиче­
ских случаях, чтобы остановить скатывание по инфляци­
онной спирали, Перу в итоге потребовалось провести
более значительные структурные изменения, включая
уход от инти, подвергшегося гиперинфляции, к солю
в 1991 году. Прошло девять лет, прежде чем ВВП достиг
предшествующего максимума.

406

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
60%

40%

20%

0%

–9%
–20%

–40%

–60%

–80%
1990–1995

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Перу: 1986–1995 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
8%

300%

300%

7%

250%

250%

6%

200%

200%

5%
4%

150%

150%

3%

100%

100%

2%

50%

50%

1%
0%
1981–12

1986–12

1991–12

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
1996–12

1981–12

1986–12

1991–12

0%
1996–12

1981–12

1986–12

1991–12

120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
–20%
–40%
–60%
1996–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

1981–12

1986–12

1991–12

500%
450%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
1996–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
80%
70%

–1%

60%
50%

–2%

40%

–3%

30%

–4%

20%

–5%

10%
1981–12

1986–12

1991–12

0%

0%
1996–12

1981–12

1986–12

1991–12

–6%
1996–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

1981–12

1986–12

1991–12

110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
1996–12

Реальный рост (в годовом исчислении)
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
–25%
–30%
1981–12
1986–12
1991–12
1996–12

1981–12

1986–12

1991–12

20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
1981–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
450%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
1996–12

Разрыв ВВП

1981–12

1986–12

1991–12

500%
450%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
1996–12

1986–12

1991–12

–20%
1996–12

Реальная краткосрочная ставка
100%
50%
0%
–50%
–100%
–150%

1981–12

1986–12

1991–12

–200%
1996–12

Перу: 1986–1995 гг.

407

Перу: 1986–1995 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
500%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
1200
1000

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
120%
Нет данных
100%

400%

800

80%

300%

600

60%
200%

400
200

1981–12

1986–12

1991–12

0
1996–12

1981–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
80%
60%
40%
20%
0%
–20%
–40%
–60%
–80%
–100%
–120%
–140%
1981–12
1986–12
1991–12
1996–12

40%

100%

1986–12

1991–12

20%

0%
1996–12

1981–12

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1981–12
1986–12
1991–12
1996–12

1986–12

0%
1996–12

1991–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
100 000 000
10 000 000
1 000 000
100 000
10 000
1000
100
10
1
1981–12 1986–12 1991–12 1996–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
450
400

14%

350

12%

300

100

4%

50

2%

0
1996–12

1981–12

Счет текущих операций (% ВВП)

1986–12

1991–12

–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%

408

1986–12

1991–12

15%

0%
1996–12

10%
5%

1981–12

–14%
1996–12

1981–12

1986–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

1991–12

1986–12

1991–12

0%
1996–12

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
0%

1981–12

20%

6%

150

1991–12

25%

8%

200

1986–12

30%

10%

250

1981–12

Импорт (% ВВП)
16%

7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
1996–12

25%
20%
15%
10%
5%

1981–12

1986–12

1991–12

0%
1996–12

Аргентина: 1987–1993 гг.

Автоматически сформированный обзор
Как показано на графиках справа, в 1987–1993 гг. в Ар­
гентине произошел классический гиперинфляционный
делеверидж.

Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

«Пузырь»
В отличие от многих других случаев, Аргентина в докри­
зисные годы не переживала масштабный «пузырь», од­
нако она была связана с другими странами, хозяйствами
и финансовыми рынками, которые находились в близком
к нему состоянии. К тому же страна накопила большой
долг, который перед кризисом вырос на 15% ВВП, достиг­
нув докризисного максимума в 70% ВВП. В большей части
долг был номинирован в иностранной валюте (39% ВВП),
из-за чего Аргентина оказалась в большой зависимости
от изъятия иностранного капитала. В итоге высокий уро­
вень долга в сочетании со структурными недостатками
экономики привели Аргентину к ее неустойчивому эко­
номическому положению.

Рефляция

4,0
3,0
2,0
1,0

«Пузырь»

0,0
–1,0
–2,0
Депрессия
1982–06

1987–06

–3,0
1997–06

1992–06

Оценка ужесточения и смягчения
Пик
ужесточения

2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0

Депрессия

–1,0
–1,5

Пик смягчения
1982–06

1987–06

–2,0
1997–06

1992–06

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

1982–06

1987–06

1992–06

2000%
1800%
1600%
1400%
1200%
1000%
800%
600%
400%
200%
0%
1997–06

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
20%
10%
0%

–11%

–10%
–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1987 по 1990 г. Высокий уровень
долга сделал Аргентину уязвимой перед шоком, который
проявился в виде быстрого падения цен на сырье, что
нанесло удар по экспорту. Страна пострадала от сокраще­
ния внешнего финансирования (приток капитала сни­
зился на 4% ВВП), приведшего к ужесточению денежнокредитной политики (руководство подняло краткосроч­
ные ставки более чем на 250%) и значительному падению
курса валюты (реальный обменный курс обвалился
на 60%), что совпало с самоусиливающимся падением
ВВП (на 16%) и фондового рынка (капитализация снизи­
лась на 33%). Безработица выросла на 3%, слабость вну­
тренней валюты способствовала очень высокой и продол­
жающей набирать рост инфляции. Финансовые институты
страны также оказались под значительным давлением.
Тем временем центральный банк расходовал свои ре­
зервы на защиту валюты (использовав 26% от их объема),
но со временем ему пришлось отказаться от этого курса.
Хотя делеверидж в Аргентине проходил «безобразно»,
тем не менее за этот период (как видно из графика фак­
торного анализа, представленного справа), стране удалось
сократить соотношение долга и ВВП на 30% (11%

–0,5

–30%
1987–1990

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Аргентина: 1987–1993 гг.

409

Аргентина: 1987–1993 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией). В дан­
ном случае ужесточения условий было недостаточно,
чтобы приспособиться к новым экономическим условиям,
прежде чем страна стала «скатываться» по спирали сни­
жения обменного курса и гиперинфляции. Реальный об­
менный курс упал до –135%, а инфляция превысила
10 000%, что закономерно, если принять во внимание тот
факт, что на Аргентину пришлось около половины клас­
сических факторов риска оказаться в витках большой
инфляционной спирали (причем наиболее крупным фак­
тором риска была многолетняя и не поддающаяся кон­
тролю высокая инфляция). Аргентина более или менее
активно управляла своими финансовыми институтами
и безнадежными долгами, использовав три из девяти
классических рычагов воздействия на экономику. Страна
также выгодно воспользовалась программой помощи
МВФ и провела структурные реформы, направленные
на повышение гибкости рынка труда. Однако, как и про­
исходит в таких классических случаях, чтобы остановить
скатывание по инфляционной спира ли, Аргентине
в итоге потребовалось провести более значительные
структурные изменения, включая уход от аустраля, под­
вергшегося гиперинфляции, и переход к современному
аргентинскому песо, которое изначально было привязано
к доллару США. Прежде чем ВВП достиг предшеству­
ющего максимума, прошло четыре года, а цены на акции
в долларовом исчислении восстановились в течение двух
лет.
Рассматриваемый кризис оказал заметное влияние на по­
литическую обстановку в Аргентине, так как он создал
условия для прихода к власти Карлоса Менема, которого
многие считают популистом.

410

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
40%

30%

20%

7%

10%

0%

–10%

–20%

–30%
1990–1993

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

в годовом исчислении). Отношение государственного
долга к доходам бюджета уменьшилось в основном благо­
даря росту доходов, чему способствовала повышенная
инфляция.

Аргентина: 1987–1993 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

70%

14%

80%

12%

70%

10%

60%

8%
6%

50%

50%

40%

40%

30%
20%

20%

2%
0%
1982–06

60%

30%

4%

10%

10%
1987–06

1992–06

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
1997–06

1982–06

1987–06

1992–06

0%
1997–06

1982–06

1987–06

1992–06

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
1997–06

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

1982–06

1987–06

1992–06

2000%
1800%
1600%
1400%
1200%
1000%
800%
600%
400%
200%
0%
1997–06

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
1982–06

1987–06

1992–06

0%
1997–06

1982–06

1987–06

1992–06

5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
1997–06

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

140
130

10%

120

5%

110
100

0%

90

–5%

80

–10%

70
1982–06

1987–06

1992–06

60
1997–06

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
1000%
900%
800%
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
1982–06
1987–06
1992–06
1997–06

Разрыв ВВП

1982–06

1987–06

1992–06

–15%
1997–06

1982–06

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

1982–06

1987–06

1992–06

4500%
4000%
3500%
3000%
2500%
2000%
1500%
1000%
500%
0%
–500%
1997–06

1982–06

1987–06

1992–06

8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
–14%
1997–06

Реальная краткосрочная ставка
1000%
800%
600%
400%
200%
0%
–200%
–400%
–600%
–800%
–1000%
1987–06
1992–06
1997–06

Аргентина: 1987–1993 гг.

411

Аргентина: 1987–1993 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Цены акций в долларах
(с индексацией)
1200

2000%

1000

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
120%
Нет данных
100%

1500%

800
600

80%
60%

1000%

40%

400
500%

200

1982–06

1982–06

1987–06

1992–06

0
1997–06

1982–06

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
60%
40%
20%
0%
–20%
–40%
–60%
–80%
–100%
–120%
–140%
–160%
1987–06
1992–06
1997–06

1987–06

1992–06

0%
1997–06

20%

1982–06

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
140

1987–06

1992–06

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
1 000 000,0
100 000,0

120

10 000,0

100

1000,0

80

100,0

60

10,0

40

1,0

20
1982–06

1987–06

1992–06

0
1997–06

0%
1997–06

0,1
0,0
1982–06 1987–06 1992–06 1997–06

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
700
600

15%

500

10%

400

5%

300

0%

200

–5%

100
1982–06

1987–06

1992–06

0
1997–06

1982–06

Счет текущих операций (% ВВП)

1982–06

412

1987–06

1992–06

3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
–7%
1997–06

Импорт (% ВВП)
20%

1987–06

1992–06

–10%
1997–06

1982–06

1987–06

1992–06

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
2%

18%
16%

0%

14%
12%

–2%

10%

–4%

8%
6%

–6%

4%

–8%

1982–06

1987–06

1992–06

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1997–06

–10%
1997–06

2%
1982–06

1987–06

1992–06

0%
1997–06

Бразилия: 1987–1995 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

«Пузырь»
В 1977–1980 гг. Бразилия пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся увеличением долга, устойчивой до­
ходностью акций и уверенным ростом. Долг вырос на 69%
ВВП и к моменту разрыва «пузыря» достиг максимума
в 177% ВВП. В большей части долг был номинирован
в иностранной валюте (26% ВВП), из-за чего Бразилия
оказалась очень уязвимой для вывода иностранного капи­
тала. Приток инвестиций был слабым, в среднем –3%
ВВП. Наличие растущего долга и приток капитала спо­
собствовали уверенному росту (3%) и высокому уровню
экономической активности (максимальный разрыв ВВП
составил 7%). Помимо этого, высокая доходность активов
(акции в среднем приносили доход в 16% годовых во время
разрастания «пузыря») способствовала дальнейшим за­
имствованиям и стимулированию роста. Появилась про­
блема неконкурентоспособности, когда реальный обмен­
ный курс достиг +35%. В итоге образовавшееся давление
на «пузырь» в сочетании с ослаблением стран, с кото­
рыми связана Бразилия, привели к ее неустойчивому
экономическому положению.

1,0
«Пузырь»

0,5

Рефляция

0,0
–0,5
–1,0

Депрессия

1984–12

1989–12

–1,5
1999–12

1994–12

Оценка ужесточения и смягчения
2,5

Пик ужесточения

2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0

Пик смягчения
1984–12

1989–12

–1,5
1994–12

–2,0
1999–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1990 по 1991 год. Высокий уровень
долга сделал Бразилию беззащитной перед шоком, кото­
рый проявился в виде коллапса регулирования ценового
контроля и инфляционного шока. Страна пострадала
от самоусиливающегося падения ВВП (сократился на 7%)
и фондового рынка (капитализация упала на 70%).
Безработица выросла на 4%, инфляция была очень вы­
сокой по причине слабости национа льной ва люты.
Финансовые институты Бразилии также оказались под
значительным давлением. Тем временем центральный
банк расходовал свои резервы на защиту валюты (исполь­
зовав 28% от их объема), хотя ближе к концу кризиса
государству пришлось отказаться от этого курса, после
чего она упала на 19%. Как показано на графике фактор­
ного анализа справа, даже несмотря на то, что Бразилии

1,5

1984–12

1989–12

1994–12

10 000%
9000%
8000%
7000%
6000%
5000%
4000%
3000%
2000%
1000%
0%
1999–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
400%
300%
200%

37%

100%
0%
–100%
–200%
–300%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1987–1995 гг.
в Бразилии произошел классический гиперинфляцион­
ный делеверидж.

–400%
1990–1991

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Бразилия: 1987–1995 гг.

413

Бразилия: 1987–1995 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

50%

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией). В дан­
ном случае ужесточения условий было недостаточно,
чтобы приспособиться к новым экономическим условиям,
прежде чем страна стала «скатываться» по спирали сни­
жения обменного курса и гиперинфляции. Реальный об­
менный курс упал до –16%, а инфляция превысила 5000%,
что закономерно, если принять во внимание тот факт,
что на Бразилию пришлось большинство классических
факторов риска оказаться в витках большой инфляцион­
ной спирали (причем наиболее крупным фактором риска
была многолетняя и плохо контролируемая инфляция).
Бразилия не проявила активности в управлении своими
финансовыми институтами и безнадежными долгами,
использовав два из девяти классических рычагов воздей­
ствия на экономику. Страна также выгодно воспользова­
лась программой помощи МВФ и провела структурные
реформы, направленные на повышение гибкости рынка
труда. Однако, как и происходит в таких классических
случаях, чтобы остановить скатывание по инфляционной
спирали, Бразилии в итоге потребовалось провести более
значительные структурные изменения, включая уход
от крузадо, подвергшегося гиперинфляции, и пере­ход
сначала к крузейро, а затем к современному реалу в 1994 г.
Прежде чем ВВП достиг предшествующего максимума,
прошло почти полтора года, а цены на акции в долларовом
исчислении восстановились в течение трех лет.

414

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
100%

0%

–27%
–50%

–100%

–150%
1991–1995

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

делеверидж был необходим, отношение государственного
долга к ВВП увеличилось на 40% (37% в годовом исчисле­
нии) частично из-за падения курса валюты (что усилило
бремя долга в иностранной валюте) и частично потому,
что в качестве антикризисных мер правительству при­
шлось набрать больше долгов (максимум дефицита бюд­
жета составил 19% ВВП).

Бразилия: 1987–1995 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
70%
60%
50%

140%

250%

120%

200%

100%

40%

150%

30%

100%

20%
0%
1984–12

1989–12

1994–12

0%
1999–12

100%
80%
60%

80%

40%

60%

50%

10%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

1984–12

1989–12

1994–12

20%

40%

0%

20%

–20%

0%
1999–12

1984–12

1989–12

1994–12

–40%
1999–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

4000%
3500%
3000%
2500%
2000%
1500%
1000%
500%

1984–12

1989–12

1994–12

0%
1999–12

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
1984–12
1989–12
1994–12
1999–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

1984–12

1989–12

1994–12

0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
–14%
–16%
–18%
–20%
1999–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
130
120
110
100
90
80
70
1984–12

1989–12

1994–12

60
1999–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
10 000%
9000%
8000%
7000%
6000%
5000%
4000%
3000%
2000%
1000%
0%
1984–12 1989–12 1994–12 1999–12

Реальный рост (в годовом исчислении)
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
1984–12
1989–12
1994–12
1999–12

Разрыв ВВП
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
1984–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

1984–12

1989–12

1994–12

4500%
4000%
3500%
3000%
2500%
2000%
1500%
1000%
500%
0%
1999–12

1989–12

1994–12

–6%
1999–12

Реальная краткосрочная ставка
4000%
2000%
0%
–2000%
–4000%
–6000%

1984–12

1989–12

1994–12

–8000%
1999–12

Бразилия: 1987–1995 гг.

415

Бразилия: 1987–1995 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

350

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
4000%

300

3500%

400

3000%

250

1994–12

1000%

50

500%

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1984–12

1989–12

1994–12

1500%

100
0
1999–12

50%
40%
30%
20%
10%
0%
–10%
–20%
–30%
–40%
–50%
1999–12

60%

2000%

150

1989–12

80%

2500%

200

1984–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
120%
Нет данных
100%

1984–12

1989–12

1994–12

0%
1999–12

1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
1989–12

1994–12

20%

1984–12

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
1800

1984–12

40%

0
1999–12

1989–12

1994–12

0%
1999–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
100 000 000,0
10 000 000,0
1 000 000,0
100 000,0
10 000,0
1000,0
100,0
10,0
1,0
0,1
0,0
1984–12 1989–12 1994–12 1999–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
900
800
700

4%

400

2%

1984–12

Счет текущих операций (% ВВП)

1989–12

4%
2%
1984–12

1989–12

1994–12

0%
1999–12

Экспорт (% ВВП)
1,0%

16%

1%

0,5%

14%

0%

0,0%

12%

–0,5%

10%

–1,0%

8%

–1,5%

6%

–2,0%

–4%

416

6%

Отток капитала (% ВВП)

–3%

1994–12

8%

2%

–2%

1989–12

–4%
1999–12

1994–12

–1%

1984–12

10%

–2%

100
0
1999–12

12%

0%

200

1994–12

14%

500
300

1989–12

16%

8%
6%

600

1984–12

Импорт (% ВВП)
10%

–2,5%

4%

–5%

–3,0%

2%

–6%
1999–12

–3,5%
1999–12

1984–12

1989–12

1994–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

1984–12

1989–12

1994–12

0%
1999–12

Турция: 1990–1995 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В отличие от многих других случаев, в Турции в докри­
зисные годы не было масштабного «пузыря», однако она
накопила большой долг, уровень которого перед кризисом
достиг 41% ВВП. Большая часть долга была номинирована
в иностранной валюте (26% ВВП), из-за чего Турция
оказалась очень уязвимой для вывода иностранного капи­
тала. Страна также стала в некоторой степени зависимой
от постоянного внешнего финансирования (ежегодный
приток инвестиций в докризисные годы составлял около
2% ВВП). В итоге высокий уровень долга и зависимость
Турции от внешнего финансирования привели страну
к ее неустойчивому экономическому положению.

Условия «пузыря» и депрессии
«Пузырь»

1,5

Рефляция

1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5

Депрессия

–2,0
1988–11

1993–11

–2,5
2003–11

1998–11

Оценка ужесточения и смягчения
2,0

Пик
ужесточения

1,5
1,0

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1993 по 1994 г. Высокий уровень
долга сделал Турцию беззащитной перед шоком, который
проявился в виде действий правительства, имеющих це­
лью подорвать независимость центрального банка. Страна
пострадала от сокращения внешнего финансирования
(приток капитала снизился на 8% ВВП), приведшего
к ужесточению денежно-кредитной политики (руковод­
ство подняло краткосрочные ставки на 203%) и значи­
тельному падению курса валюты (реальный обменный
курс обвалился на 26%), что совпало с самоусилива­
ющимся падением ВВП (сокращение на 12%) и фондового
рынка (его капитализация снизилась на 70%). Помимо
этого, слабость национальной валюты способствовала
очень высокой и набирающей рост инфляции, которая
в период депрессии достигла 117% (высокого уровня
по сравнению с другими похожими историческими при­
мерами). Это закономерно, несмотря на то что на Турцию
пришлась лишь четверть классических факторов риска
оказаться в витках большой инфляционной спирали (при­
чем наиболее крупным фактором риска стала продолжи­
тельная плохо контролируемая инфляция). Финансовые
институты страны также оказались под значительным
давлением. Тем временем центральный банк расходовал
свои резервы на защиту валюты (использовав 99% от их

2,0

0,5
0,0
Пик смягчения

–0,5
–1,0
–1,5
–2,0

1988–11

1993–11

–2,5
2003–11

1998–11

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
1988–11

1993–11

1998–11

0%
2003–11

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
80%
60%
40%

17%

20%
0%
–20%
–40%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1990–1995 гг. Турция
пережила классический инфляционный делеверидж.

–60%
1993–1994

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Турция: 1990–1995 гг.

417

Турция: 1990–1995 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

20%

10%

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией). В дан­
ном случае после относительно непродолжительного
«безобразного» периода руководство позволило в доста­
точной степени ужесточить финансовые условия, чтобы
сократить расходы на импорт (сальдо счета текущих
операций увеличилось на 5% ВВП) и сделать националь­
ную валюту более привлекательной. Турция довольно
активно управляла своими финансовыми институтами
и безнадежными долгами, использовав три из девяти
классических рычагов воздействия на экономику. Страна
также выгодно воспользовалась программой помощи
МВФ. Как показано на графике факторного анализа, в те­
чение этого периода приспособления к изменившимся
экономическим условиям отношение государственного
долга к ВВП уменьшилось на 11% (7% в годовом исчисле­
нии). Сокращение долга по отношению к доходам бюд­
жета в основном произошло благодаря росту номиналь­
ных доходов. Между тем потерявшая в цене национальная
валюта (реальный обменный курс обвалился до –21%
во время «красивого» периода) помогла стране вновь об­
рести конкурентоспособность. Около полутора лет ушло
на то, чтобы ВВП достиг предшествующего максимума,
а цены на акции в долларовом исчислении восстанови­
лись в течение четырех лет.

418

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
30%

0%

–7%

–10%

–20%

–30%

–40%
1994–1995

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

объема), хотя со временем ему пришлось отказаться
от этого курса. Как показано на графике факторного ана­
лиза справа, даже несмотря на то, что Турция нуждалась
в делеверидже, отношение государственного долга к ВВП
увеличилось на 9% (17% в годовом исчислении), отчасти
из-за падения курса валюты (что усилило бремя долга
в иностранной валюте).

Турция: 1990–1995 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
60%

70%
60%

25%

50%

20%

50%

40%

15%

40%

30%

10%

20%

5%

10%

0%

80%
70%

50%

60%

40%
30%

30%

20%

20%

10%

10%

0%
1988–11

1993–11

1998–11

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
2003–11

1988–11

1993–11

1998–11

0%
2003–11

1988–11

1993–11

–5%
2003–11

1998–11

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

7%

250%

150%

1998–11

0%
2003–11

–4%

4%

–6%
–8%

2%

50%

1993–11

5%
3%

100%

–10%

1%
1988–11

1993–11

1998–11

0%
–2%

6%

200%

1988–11

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
8%

300%

0%
2003–11

1988–11

1993–11

1998–11

–12%
2003–11

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

140
130

100

1988–11

1993–11

1998–11

1993–11

1998–11

–15%
2003–11

Реальная краткосрочная ставка
200%
150%

120%

100%

100%

80%

100%

80%

60%

50%

60%

40%

40%

20%

20%

0%
2003–11

1988–11

140%

120%

1998–11

–15%
2003–11

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
140%

1993–11

–10%

–10%

70

1988–11

–5%

–5%

80
60
2003–11

0%

0%

90

1998–11

5%

5%

110

1993–11

10%

10%

120

1988–11

Разрыв ВВП

1988–11

1993–11

1998–11

0%
2003–11

0%

1988–11

1993–11

1998–11

–50%
2003–11

Турция: 1990–1995 гг.

419

Турция: 1990–1995 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
300%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
250
200

250%

50

1998–11

0
2003–11

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1988–11

1993–11

1998–11

100%

40%

50%

20%

0%
2003–11

0%
2003–11

1998–11

10%

500

10 000

400

8000

300

6000

200

4000

100

2000

–20%
–30%
–40%
1998–11

1993–11

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
600

–10%

1993–11

1988–11

20%

0%

1988–11

60%

150%

100

1993–11

80%

200%

150

1988–11

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
120%
Нет данных
100%

–50%
2003–11

1988–11

1993–11

1998–11

0
2003–11

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

1988–11

1993–11

1998–11

12 000

0
2003–11

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
450
400
350

2%

200

0%

1988–11

Счет текущих операций (% ВВП)

1993–11

1998–11

1988–11

1998–11

0%
2003–11

Экспорт (% ВВП)
25%
20%

1%

15%

0%
10%

–1%

–2%

–2%

–3%
–4%
2003–11

1993–11

2%

–1%

420

–6%
2003–11

3%

0%

1998–11

5%

4%

1%

1993–11

10%

Отток капитала (% ВВП)
2%

1988–11

15%

–4%

50
0
2003–11

20%

–2%

100

1998–11

25%

250
150

1993–11

30%

6%
4%

300

1988–11

Импорт (% ВВП)
8%

5%

–3%
1988–11

1993–11

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

1998–11

–4%
2003–11

1988–11

1993–11

1998–11

0%
2003–11

Мексика: 1991–2005 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

«Пузырь»
В 1991–1994 гг. Мексика пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся циклом неустойчивого притока ка­
питала, увеличением долга, устойчивой доходностью ак­
ций и уверенным ростом. В период раздувания «пузыря»
долг страны вырос на 10% ВВП и достиг докризисного
максимума в 85% ВВП. Большая его часть была номини­
рована в иностранной валюте (25% ВВП), из-за чего
Мексика оказалась очень уязвимой для вывода иностран­
ного капитала. Приток инвестиций был интенсивным,
в среднем около 8% ВВП, что помогло профинансировать
дефицит счета текущих операций, достигший 7% ВВП.
Наличие растущего долга и приток капитала способство­
вали уверенному росту (4%) и высокому уровню экономи­
ческой активности (максимальный разрыв ВВП составил
3%). Помимо этого, устойчивая доходность активов (во
время «пузыря» акции в среднем приносили доход в 25%
годовых) способствовала дальнейшим заимствованиям
и помогала стимулировать рост. В итоге образовавшееся
давление на «пузырь» и зависимость Мексики от внеш­
него финансирования привели страну к ее неустойчивому
экономическому положению.

1,5
1,0
0,5
0,0

Рефляция

–0,5
–1,0
–1,5
–2,0

Депрессия
1989–08

1994–08

–2,5
2004–08

1999–08

Оценка ужесточения и смягчения
1,5

Пик
ужесточения

1,0
0,5
0,0
–0,5
Пик смягчения

1989–08

1994–08

1999–08

–1,0
2004–08

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономиче­
ский спад и кризис платежного баланса / валютный
кризис, который продлился с 1994 по 1995 г. Высокий
уровень долга сделал Мексику беззащитной перед шо­
ком, который проявился в виде массовых беспорядков
и политического насилия. Страна пострадала от само­
усиливающегося падения ВВП (сократился на 10%)
и фондового рынка (капитализация упала на 66%).
Безработица выросла на 3%, слабость национальной ва­
люты способствовала высокой и набирающей рост ин­
фляции, которая в период депрессии достигла 43%
(нормального уровня в сравнении с другими похожими
историческими примерами). Это закономерно, если
принять во внимание тот факт, что на Мексику при­
шлась половина классических факто­ров риска оказаться
в витках большой инфляци­о нной спирали (причем

2,0

«Пузырь»

1989–08

1994–08

1999–08

50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2004–08

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
60%
40%
20%

1%

0%
–20%
–40%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1991–2005 гг.
в Мексике произошел классический инфляционный
делеверидж.

–60%
1994–1995

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Мексика: 1991–2005 гг.

421

Мексика: 1991–2005 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией). Го­су­
дарство отказалось от привязки валюты и после относи­
тельно короткого «безобразного» периода позволило
в достаточной степени ужесточить финансовые условия,
чтобы сократить расходы на импорт (сальдо счета теку­
щих операций увеличилось на 7% ВВП) и сделать нацио­
нальную валюту более привлекательной. Мексика очень
активно управляла своими финансовыми институтами
и безнадежными долгами, использовав шесть из девяти
классических рычагов воздействия на экономику. В част­
ности, национализировала банки, предоставила ликвид­
ность и напрямую скупила проблемные активы. Страна
также выгодно воспользовалась программой помощи
МВФ и провела структурные реформы, направленные
на повышение гибкости рынка труда. Как показано
на графике факторного анализа, в течение этого периода
приспособления к изменившимся экономическим усло­
виям отношение государственного долга к ВВП уменьши­
лось на 41% (4% в годовом исчислении). Сокращение
долга по отношению к доходам бюджета в основном про­
изошло благодаря росту номинальных доходов. Тем вре­
менем значительно потерявшая в цене национальная
валюта Мексики (реальный обменный курс обвалился
до –26% во время «красивого» периода) помогла стране
вновь обрести конкурентоспособность. Два года ушло
на то, чтобы ВВП достиг предшествующего максимума,
а цены на акции в долларовом исчислении восстанови­
лись в течение десяти лет.

422

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
8%
6%
4%
2%
0%
–2%

–4%

–4%
–6%
–8%
–10%
–12%

1995–2005

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

наиболее крупный фактор — продолжительная, плохо
контролируемая инфляция). Финансовые институты
страны также попали под значительное давление. Тем
временем центральный банк расходовал свои резервы
на защиту валюты (использовав 100% от их объема), хотя
со временем ему пришлось отказаться от этого курса,
после чего она упала на 37%. Как показано на графике
факторного анализа справа, даже несмотря на то, что
Мексика нуждалась в делеверидже, отношение государ­
ственного долга к ВВП на протяжении этого периода со­
хранялось на одном уровне.

Мексика: 1991–2005 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1989–08

45%
120%
100%
80%
60%
40%
20%

1994–08

1999–08

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
2004–08

1989–08

1994–08

1999–08

40%

25%

35%

20%

30%

15%

25%

10%

20%

5%

15%

0%

10%

–5%

5%

–10%

0%
2004–08

1989–08

1994–08

1999–08

–15%
2004–08

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

120%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
3,5%

100%

3,0%

0%
2004–08

–2%

1,0%

20%

1999–08

0%

1,5%

40%

1994–08

2%

2,0%

60%

–4%

0,5%
1989–08

1994–08

1999–08

0,0%
2004–08

6%
4%

2,5%

80%

1989–08

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

1989–08

1994–08

1999–08

–6%
2004–08

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
10%

130
120

Разрыв ВВП

5%

110
100

0%

90

–5%

80
–10%

70
1989–08

1994–08

1999–08

60
2004–08

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1989–08
1994–08
1999–08
2004–08

1989–08

1994–08

1999–08

–15%
2004–08

1989–08

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

1989–08

1994–08

1999–08

45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2004–08

1994–08

1999–08

8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
2004–08

Реальная краткосрочная ставка

1989–08

1994–08

1999–08

90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
–10%
2004–08

Мексика: 1991–2005 гг.

423

Мексика: 1991–2005 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
120%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
140
120

1989–08

1994–08

1999–08

–0,5%
–1,0%

100

100%

80

80%

60

60%

–2,5%

40

40%

–3,0%

20

20%

0
2004–08

1989–08

1994–08

1999–08

–1,5%
–2,0%

–3,5%
–4,0%

0%
2004–08

1989–08

1994–08

1999–08

–4,5%
2004–08

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
30%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
180

20%

160

350

10%

140

300

1994–08

1999–08

–50%
2004–08

250
200

80

–20%
–40%

400

100

–10%
–30%

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

120

0%

1989–08

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
0,0%

150

60
60%

1989–08

1994–08

1999–08

40

100

20

50

0
2004–08

1989–08

1994–08

1999–08

0
2004–08

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
800

1989–08

1994–08

1999–08

35%

700

10%

30%

600

8%

500

6%

400

4%

300

2%

200

0%

100

–2%

0
2004–08

1989–08

Счет текущих операций (% ВВП)

1989–08

424

1994–08

1999–08

Импорт (% ВВП)
12%

1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
–7%
–8%
–9%
2004–08

1994–08

1999–08

–4%
2004–08

25%
20%
15%
10%
5%
1989–08

1994–08

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

1999–08

1999–08

0%
2004–08

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)

1989–08

1994–08

3%

35%

2%

30%

1%

25%

0%

20%

–1%

15%

–2%

10%

–3%

5%

–4%
2004–08

1989–08

1994–08

1999–08

0%
2004–08

Болгария: 1995–2003 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

«Пузырь»
В отличие от многих других случаев, в Болгарии в докри­
зисные годы не было масштабного «пузыря», однако она
накопила крупный долг. Большая его часть была номини­
рована в иностранной валюте (82% ВВП), из-за чего
Болгария оказалась крайне уязвимой для вывода ино­
странного капитала. Она также стала в некоторой сте­
пени зависимой от постоянного внешнего финансирова­
ния, и дефицит счета текущих операций достиг 4% ВВП.
В итоге высокий уровень долга и зависимость Болгарии
от внешнего финансирования привели страну к ее не­
устойчивому экономическому положению.

1,5
1,0
0,5

«Пузырь»

0,0
–0,5
Рефляция

–1,0
–1,5

Депрессия

1989–12

–2,0

1994–12

–2,5
2004–12

1999–12

Оценка ужесточения и смягчения
5,0
4,0
3,0

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1995 по 1997 г. Высокий уровень
долга сделал Болгарию беззащитной перед шоком, кото­
рый проявился в виде массовых убытков из-за чрезмер­
ных долгов компаний/банков. Страна пострадала от со­
кращения внешнего финансирования (приток капитала
снизился на 6% ВВП), приведшего к ужесточению денежнокредитной политики (руководство подняло краткосроч­
ные ставки на 228%) и значительному падению курса
валюты (реальный обменный курс обвалился на 96%), что
совпало с самоусиливающимся падением ВВП (сокра­
тился на 13%). Помимо этого, слабость национальной
валюты способствовала очень высокой и набирающей
рост инфляции. Финансовые институты Болгарии также
оказались под значительным давлением. Тем временем
центральный банк расходовал свои резервы на защиту
валюты (использовав 75% от их объема), хотя со временем
ему пришлось отказаться от этого курса.

2,0

2,0

Пик
ужесточения

1,0
0,0
–1,0

Пик смягчения
1989–12

1994–12

1999–12

–2,0
–3,0
2004–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
3000%
2500%
2000%
1500%
1000%
500%

1989–12

1994–12

1999–12

0%
2004–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
100%

50%

13%

0%

–50%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1995–2003 гг. Бол­га­
рия пережила классический гиперинфляционный деле­
веридж.

–100%
1995–1997

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Болгария: 1995–2003 гг.

425

Болгария: 1995–2003 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией). В дан­
ном случае ужесточения условий было недостаточно,
чтобы приспособиться к новым экономическим условиям,
прежде чем страна стала «скатываться» по спирали сни­
жения обменного курса и гиперинфляции. Реальный об­
менный курс упал до –63%, а пик инфляции достиг более
500%, что закономерно, если принять во внимание тот
факт, что на Болгарию пришлось большинство классиче­
ских факторов риска оказаться в витках большой инфля­
ционной спирали (причем наиболее крупным фактором
риска стала продолжительная, плохо контролируемая
инфляция). Болгария активно управляла своими финан­
совыми институтами и безнадежными долгами, использо­
вав пять из девяти классических рычагов воздействия
на экономику. В частности, национализировала банки,
предоставила ликвидность и напрямую скупила проблем­
ные активы. Страна также выгодно воспользовалась про­
граммой помощи МВФ. Однако, как и происходит в таких
классических случаях, чтобы остановить скатывание
по инфляционной спирали, Болгарии в итоге потребова­
лось провести более значительные структурные измене­
ния, включая деноминацию лева, привязку его к немец­
кой марке и обеспечение лева валютными резервами.
Прошло восемь лет, прежде чем ВВП достиг предшеству­
ющего максимума.

426

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
40%
30%
20%
10%
0%

–13%

–10%
–20%
–30%
–40%
–50%

1997–2003

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Рефляция

Болгария: 1995–2003 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1989–12

1994–12

1999–12

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2004–12

1989–12

1994–12

1999–12

200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2004–12

1989–12

1994–12

1999–12

15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
–25%
–30%
2004–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%

1989–12

1994–12

1999–12

0%
2004–12

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1989–12
1994–12
1999–12
2004–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%

1989–12

1994–12

1999–12

–12%
2004–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
160

Реальный рост (в годовом исчислении)
10%

150
140
130

Разрыв ВВП
15%

5%

10%

0%

5%

–5%

0%

–10%

–5%

120
110
100
90
1989–12

1994–12

1999–12

80
2004–12

1989–12

1994–12

1999–12

1200%

2500%

1000%

2000%

800%

1500%

600%

1000%

400%

500%

1994–12

1999–12

0%
2004–12

1989–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
3000%

1989–12

–15%
2004–12

200%
1989–12

1994–12

1999–12

0%
2004–12

1989–12

1994–12

1999–12

–10%
2004–12

Реальная краткосрочная ставка
100%
80%
60%
40%
20%
0%
–20%
–40%
–60%
–80%
–100%
1994–12
1999–12
2004–12

Болгария: 1995–2003 гг.

427

Болгария: 1995–2003 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
500%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
120%
Нет данных

100%

400%

80%

300%

60%

1989–12

1994–12

40%

200%

20%

100%

0%
2004–12

1999–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
60%
40%
20%
0%
–20%
–40%
–60%
–80%
–100%
–120%
–140%
–160%
1989–12
1994–12
1999–12
2004–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
100%
80%
60%
40%
20%
0%
–20%
–40%
–60%
–80%
–100%
1989–12
1994–12
1999–12
2004–12

1989–12

1994–12

1999–12

0%
2004–12

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
10 000

160
140

1000

120
100

100

80
60
40

10

20
1989–12

1994–12

1999–12

0
2004–12

1989–12

1994–12

1999–12

1
2004–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
300

1989–12

1994–12

1999–12

250

15%

200

10%

150

5%

100

0%

50

–5%

0
2004–12

1989–12

Счет текущих операций (% ВВП)

1994–12

1999–12

15%
10%
5%
0%
–5%

428

1994–12

1999–12

–10%
2004–12

90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
1989–12

–10%
2004–12

1989–12

1994–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

1999–12

1994–12

1999–12

0%
2004–12

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
20%

1989–12

Импорт (% ВВП)
20%

10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
2004–12

120%
100%
80%
60%
40%
20%

1989–12

1994–12

1999–12

0%
2004–12

Таиланд: 1993–2004 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

1,0

«Пузырь»

0,0
–1,0
Рефляция

«Пузырь»
В 1993–1996 гг. Таиланд пережил «пузырь», вызванный
самоусиливающимся циклом неустойчивого притока ка­
питала, увеличением долга, высокой доходностью акций
и уверенным ростом. В период раздувания «пузыря» долг
вырос на 44% ВВП и достиг докризисного максимума
в 183% ВВП. Большая его часть была номинирована в ино­
странной валюте (51% ВВП), из-за чего страна оказалась
очень уязвимой для вывода иностранного капитала.
Приток инвестиций был интенсивным, в среднем 15%
ВВП, что помогло профинансировать дефицит счета теку­
щих операций, достигший 9% ВВП. Наличие растущего
долга и приток капитала способствовали уверенному ро­
сту (8%) и высокому уровню экономической активности
(максимальный разрыв ВВП составил 8%). Более того,
устойчивая доходность активов (во время «пузыря» акции
в среднем приносили доход в 12% годовых) способство­
вала дальнейшим заимствованиям и помогала стимулиро­
вать рост. В итоге образовавшееся давление на «пузырь»
и зависимость Таиланда от внешнего финансирования
привели страну к ее неустойчивому экономическому
положению.

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1996 по 1998 г. Докризисный пик
расходов на обслуживание долга — 49%, что сделало
Таиланд уязвимым перед шоком, который проявился
в виде волны убытков из-за чрезмерных долгов компаний/
банков. Таиланд пострадал от сокращения внешнего фи­
нансирования (приток капитала снизился на 34% ВВП),
приведшего к ужесточению денежно-кредитной политики
(руководство подняло краткосрочные ставки на 11%) и зна­
чительному падению курса валюты (реальный обменный

2,0

–2,0
–3,0

Депрессия
1991–05

1996–05

–4,0
2006–05

2001–05

Оценка ужесточения и смягчения
4,0

Пик
ужесточения

3,0
2,0
1,0
0,0
–1,0
–2,0
Пик смягчения

1991–05

1996–05

2001–05

–3,0
2006–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

1991–05

1996–05

2001–05

9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
2006–05

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
40%
30%

18%

20%
10%
0%
–10%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1993–2004 гг. в Таи­
ланде произошел переходный инфляционный делеве­
ридж. Рассматриваемый кризис также является класси­
ческим примером того, как страна «отпускает» валюту
под воздействием внешнего давления, что приводит
к временной инфляции, однако в итоге позволяет руко­
водству действовать более гибко в вопросе установления
процентных ставок.

–20%
1996–1998

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Таиланд: 1993–2004 гг.

429

Таиланд: 1993–2004 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
5%

0%

–5%

–10%

–15%

–15%

–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

курс обвалился на 19%), что совпало с самоусиливаю­
щимся падением ВВП (сократился на 14%) и фондового
рынка (обрушился на 87%). Помимо этого, слабость на­
циональной валюты способствовала умеренной и набира­
ющей рост инфляции, которая в период депрессии до­
стигла 8% (невысокого уровня в сравнении с другими
похожими историческими примерами). Это закономерно,
если принять во внимание тот факт, что на Таиланд при­
шлась лишь четверть классических факторов риска ока­
заться в витках большой инфляционной спирали (причем
наиболее крупным фактором риска стал дефицит счета
текущих операций). Финансовые институты страны
также попали под значительное давление. Между тем
центральный банк расходовал свои резервы на защиту
валюты (использовав 100% от их объема), хотя со време­
нем ему пришлось отказаться от этого курса. Как пока­
зано на графике факторного анализа справа, даже несмо­
тря на то, что Таиланд нуждался в делеверидже, отношение
государственного долга к ВВП увеличилось на 36% (18%
в годовом исчислении), отчасти из-за падения курса ва­
люты (что усилило бремя долга в иностранной валюте).

1998–2004

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией).
Государство отказалось от привязки валюты, и после не­
сколько менее продолжительного, чем в среднем, «безо­
бразного» периода руководство позволило в достаточной
степени ужесточить финансовые условия, чтобы сокра­
тить расходы на импорт (сальдо счета текущих операций
увеличилось на 21% ВВП) и сделать национальную ва­
люту более привлекательной. Таиланд очень активно
управлял своими финансовыми институтами и безнадеж­
ными долгами, использовав восемь из девяти классиче­
ских рычагов воздействия на экономику. В частности,
национализировал банки, предоставил ликвидность
и напрямую скупил проблемные активы. Таиланд также
выгодно воспользовался программой помощи МВФ. Как
показано на графике факторного анализа, в течение этого
периода приспособления к из­менившимся экономиче­
ским условиям отношение государственного долга
к ВВП уменьшилось на 88% (15% в годовом исчислении).

430

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Сокращение долга по отношению к доходам бюджета
в основном произошло благодаря росту номинальных
доходов, которым прежде всего способствовал высокий
реальный рост. Между тем потерявшая в цене нацио­
нальная валюта Таиланда (реальный обменный курс
обвалился до –16% во время «красивого» периода) по­
могла стране вновь обрести конкурентоспособность.
Пять лет ушло на то, чтобы ВВП достиг пред­шествующего
максимума, а цены на акции в долларовом исчислении
восстановились в течение двадцати трех лет.
Рассматриваемый кризис оказал заметное влияние на по­
литическую обстановку в Таиланде, так как он создал ус­
ловия для прихода к власти Таксина Чинавата, которого
многие считают популистом.

Таиланд: 1993–2004 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
80%

120%

300%

70%

200%

50%
40%

150%

30%

0%
1996–05

2001–05

0%
2006–05

20%

60%

10%
0%
–10%

20%

50%

10%

30%

80%

40%

100%

20%

40%

100%

250%

60%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

1991–05

1996–05

2001–05

0%
2006–05

–20%
1991–05

1996–05

2001–05

–30%
2006–05

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
14%

25%

12%

20%

10%
15%

8%

10%

6%
4%

5%

1991–05

1996–05

2001–05

0%
2006–05

2%
1991–05

1996–05

2001–05

0%
2006–05

1991–05

1996–05

2001–05

6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
2006–05

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

140
130

10%

120

5%

110
100

0%

90

–5%

80

–10%

70
1991–05

1996–05

2001–05

60
2006–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
1991–05
1996–05
2001–05
2006–05

Разрыв ВВП

1991–05

1996–05

2001–05

–15%
2006–05

1991–05

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

1996–05

2001–05

10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
2006–05

Реальная краткосрочная ставка
16%
25%

14%

20%

12%

15%

10%
8%

10%

6%

5%

4%

0%
1991–05

1996–05

2001–05

–5%
2006–05

2%
1991–05

1996–05

2001–05

0%
2006–05

Таиланд: 1993–2004 гг.

431

Таиланд: 1993–2004 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки

140

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
25%

120

20%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
160

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
8%
6%
4%

100

2%
15%

80
60
40

1991–05

1996–05

2001–05

–4%

1991–05

1996–05

2001–05

–6%

0%
2006–05

1991–05

1996–05

2001–05

–8%
2006–05

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
30%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

20%

100

250

80

200

60

150

40

100

20

50

10%
0%
–10%
–20%
–30%
1991–05

–2%

5%

20
0
2006–05

0%

10%

1996–05

2001–05

–40%
2006–05

1991–05

1996–05

2001–05

0
2006–05

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

1991–05

1996–05

2001–05

300

0
2006–05

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
250
200
150
100
50

1991–05

1996–05

2001–05

0
2006–05

1991–05

Счет текущих операций (% ВВП)

1996–05

2001–05

432

60%

10%

50%

5%

40%

0%

30%

–5%

20%

–10%

10%

–15%
2006–05

1991–05

1996–05

2001–05

0%
2006–05

Экспорт (% ВВП)
3%

70%

10%

2%

60%

1%

50%

0%

0%

–1%

40%

–5%

–2%

30%

–3%

–20%
2006–05

20%

–4%

–15%
2001–05

70%

15%

Отток капитала (% ВВП)

–10%

1996–05

80%

20%

15%

5%

1991–05

Импорт (% ВВП)
25%

10%

–5%
1991–05

1996–05

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2001–05

–6%
2006–05

1991–05

1996–05

2001–05

0%
2006–05

Индонезия: 1994–2012 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии
«Пузырь»

Рефляция

«Пузырь»
В период 1994–1997 гг. Индонезия пережила «пузырь»,
вызванный самоусиливающимся циклом неустойчивого
притока капитала, увеличением долга, высокой доходно­
стью акций и уверенным ростом. К моменту разрыва
«пузыря» уровень долга достиг максимума в 104% ВВП.
Большая его часть была номинирована в иностранной ва­
люте (51% ВВП), из-за чего страна оказалась очень уязви­
мой для вывода иностранного капитала. Приток инвести­
ций был слабым, но положительным, в среднем 5% ВВП;
дефицит счета текущих операций страны удерживался
на отметке 3% ВВП. Наличие растущего долга и приток
капитала способствовали уверенному росту (7%) и высо­
кому уровню экономической активности (максимальный
разрыв ВВП составил 13%). Более того, устойчивая доход­
ность активов (во время разрастания «пузыря» акции
в среднем приносили доход в 12% годовых) способство­
вала дальнейшим заимствованиям и помогала стимулиро­
вать рост. Появилась проблема неконкурентоспособности,
когда реальный обменный курс достиг +19%. В итоге об­
разовавшееся давление на «пузырь» и зависимость
Индонезии от внешнего финансирования в сочетании
с ослаблением стран, с которыми она связана, привели
к ее неустойчивому экономическому положению.

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономиче­
ский спад и кризис платежного баланса / валютный
кризис, который продлился с 1997 по 1998 г. Из-за высо­
кого уровня долга Индонезия оказалась уязвимой перед
шоком, который проявился в виде азиатского финансо­
вого кризиса 1997–1998 гг. Страна пострадала от сокра­
щения внешнего финансирования (приток капитала
снизился на 13% ВВП), приведшего к ужесточению
денежно-кредитной политики (руководство подняло

Депрессия
1992–05

1997–05

2002–05

2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
–3,0
2007–05

Оценка ужесточения и смягчения

1,5

Пик
ужесточения

1,0
0,5
0,0
–0,5

Пик смягчения
1992–05

1997–05

2002–05

–1,0
2007–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
300%
200%

132%

100%
0%
–100%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1994 –2012 гг.
в Индонезии произошел переходный инфляционный де­
леверидж. Рассматриваемый кризис также является
классическим примером того, как страна «отпускает»
валюту под воздействием внешнего давления, что приво­
дит к временной инфляции, однако в итоге позволяет
руководству действовать более гибко в вопросе установ­
ления процентных ставок.

–200%
1997–1998

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Индонезия: 1994–2012 гг.

433

Индонезия: 1994–2012 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией).
Государство отказалось от привязки валюты, и после от­
носительно непродолжительного «безобразного» пери­
ода руководство позволило в достаточной степени уже­
сточить финансовые условия, чтобы сократить расходы
на импорт (сальдо счета текущих операций увеличилось
на 4% ВВП) и сделать национальную валюту более при­
влекательной. Индонезия очень активно управляла сво­
ими финансовыми институтами и безнадежными дол­
гами, использовав семь из девяти классических рычагов
воздействия на экономику. В частности, национализиро­
вала банки, предоставила ликвидность и напрямую ску­
пила проблемные активы. Индонезия также выгодно
воспользовалась программой помощи МВФ. Как показано
на графике факторного анализа, в течение этого пери­
о­д а приспособления к изменившимся экономическим

434

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
20%

10%

0%

–13%

–10%

–20%

–30%

–40%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

краткосрочные ставки на 43%) и значительному падению
курса валюты (реальный обменный курс обвалился
на 110%), что совпало с самоусиливающимся падением
ВВП (сократился на 14%) и фондового рынка (обрушился
на 89%). Помимо этого, слабость национальной валюты
способствовала высокой и набирающей рост инфляции,
которая в период депрессии достигла 59% (нормального
уровня в сравнении с другими похожими историческими
примерами). Это закономерно, несмотря на то что
на Индонезию пришлось лишь около четверти классиче­
ских факторов риска оказаться в витках большой инфля­
ционной спирали (причем наиболее крупным фактором
риска стал большой долг в иностранной валюте). Финан­
совые институты страны также попали под значительное
давление. Тем временем центральный банк расходовал
свои резервы на защиту валюты (использовав 23% от их
объема), хотя со временем ему пришлось отказаться
от этого курса. Как показано на графике факторного ана­
лиза справа, даже несмотря на то, что Индонезия нужда­
лась в делеверидже, отношение государственного долга
к ВВП увеличилось на 132% (132% в годовом исчислении),
отчасти из-за падения курса валюты (что усилило бремя
долга в иностранной валюте).

1998–2012

условиям отношение государственного долга к ВВП умень­
шилось на 178% (13% в годовом исчислении). Сокращение
долга по отношению к доходам бюджета в основном про­
изошло благодаря росту номинальных доходов. Тем вре­
менем потерявшая большую часть своей стоимости наци­
ональная валюта Индонезии (реальный обменный курс
обвалился до –90% во время «красивого» периода) по­
могла стране вновь обрести конкурентоспособность.
Пять лет ушло на то, чтобы ВВП достиг предшествую­
щего максимума, а цены на акции в долларовом исчисле­
нии восстановились в течение тринадцати лет.

Индонезия: 1994–2012 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
25%

250%

20%

200%

15%

150%

10%

100%

5%

50%

0%
1992–05

1997–05

2002–05

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
–10%
–20%
–30%
–40%
2007–05

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

80%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
9%

70%

8%

60%

7%

3%

20%
0%
2007–05

–1,0%

2%

10%
2002–05

–0,5%

4%

30%

1997–05

0,0%

5%

40%

–1,5%

1%
1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

1,0%
0,5%

6%

50%

1992–05

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

1992–05

1997–05

2002–05

–2,0%
2007–05

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
140

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

130

10%

120

1992–05

80%

1997–05

2002–05

–20%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

–15%
2007–05

Реальная краткосрочная ставка
50%
70%

40%

70%

60%

60%

30%

50%

20%

40%

10%

30%

0%

20%

20%

–10%

10%

10%

–20%

50%
40%
30%

2002–05

–10%

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
90%

1997–05

–5%

–15%

70

1992–05

0%

–10%

80
60
2007–05

5%

–5%

90

2002–05

10%

0%

100

1997–05

15%

5%

110

1992–05

Разрыв ВВП

0%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

–30%
2007–05

Индонезия: 1994–2012 гг.

435

Индонезия: 1994–2012 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
80%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
120
100

–3%

40%

–4%

–6%

10%
1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

1992–05

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
40%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

20%

100

0%

–7%
2007–05

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

600

–100%
2007–05

500
400
300
200

20

–80%
1992–05

1997–05

2002–05

0
2007–05

800
700

40

–60%

2002–05

2002–05

60

–40%

1997–05

1997–05

80

–20%

1992–05

–5%

20%

20
0
2007–05

50%
30%

40

2002–05

–2%

60%

60

1997–05

–1%

70%

80

1992–05

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
0%

100
1992–05

1997–05

2002–05

0
2007–05

Внешнее положение
Золотые запасы (млрд тройских унций)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1992–05
1997–05
2002–05
2007–05

Приток капитала (% ВВП)

20%
15%

–2%

10%

–4%

5%

–6%
1992–05

1997–05

2002–05

–8%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
6%

2%

35%

4%

1%

30%

0%

25%

–1%

20%

–2%

15%

–3%

10%

–4%

–4%

5%

–6%
2007–05

–5%
2007–05

–2%

436

25%

0%

0%

2002–05

30%

2%

2%

1997–05

35%

6%
4%

Счет текущих операций (% ВВП)

1992–05

Импорт (% ВВП)
8%

1992–05

1997–05

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2002–05

1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

Корея: 1994–2001 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии
«Пузырь»

1,0
0,5

Рефляция

0,0
–0,5

«Пузырь»
В 1994–1997 гг. Корея пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся циклом неустойчивого притока ка­
питала, увеличением долга, высокой доходностью акций
и уверенным ростом. В период раздувания «пузыря» долг
вырос на 23% ВВП и достиг докризисного максимума
в 164% ВВП. Большая его часть была номинирована в ино­
странной валюте (27% ВВП), из-за чего страна оказалась
очень уязвимой для вывода иностранного капитала.
Приток инвестиций был умеренно активным, в среднем
8% ВВП, что помогло профинансировать дефицит счета
текущих операций страны, который составил 3% ВВП.
Наличие растущего долга и приток капитала способство­
вали уверенному росту (8%) и высокому уровню экономи­
ческой активности (максимальный разрыв ВВП составил
5%). В итоге образовавшееся давление на «пузырь» и за­
висимость Кореи от внешнего финансирования в сочета­
нии с ослаблением стран, с которыми она связана, при­
вели к ее неустойчивому экономическому положению.

–1,0
–1,5
–2,0
Депрессия
1992–05

1997–05

–2,5
2007–05

2002–05

Оценка ужесточения и смягчения
Пик ужесточения

Пик смягчения
1992–05

1997–05

2002–05

3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
2007–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
8%
7%
6%
5%
4%
3%

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1997 по 1998 г. Докризисный пик
расходов на обслуживание долга — 42% ВВП, из-за чего
Корея оказалась беззащитной перед шоком, который
проявился в виде азиатского финансового кризиса 1997–
1998 гг. Страна пострадала от сокращения внешнего фи­
нансирования (приток капитала снизился на 9% ВВП),
приведшего к ужесточению денежно-кредитной поли­
тики (руководство подняло краткосрочные ставки на 14%)
и значительному падению курса валюты (реальный об­
менный курс обвалился на –50%), что совпало с самоуси­
ливающимся падением ВВП (сократился на 8%), фондо­
вого рынка (обрушился на 75%) и рынка жилья (жилая

1,5

2%
1%
1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
25%
20%

13%

15%
10%
5%
0%
–5%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1994–2001 гг. в Корее
произошел переходный инфляционный делеверидж.
Рассматриваемый кризис также является классическим
примером того, как страна «отпускает» валюту под воз­
действием внешнего давления, что приводит к временной
инфляции, однако в итоге позволяет руководству дей­
ствовать более гибко в вопросе установления процентных
ставок.

–10%
1997–1998

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Корея: 1994–2001 гг.

437

Корея: 1994–2001 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
15%
10%
5%
0%
–5%

–10%

–10%
–15%
–20%

1998–2001

–25%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

недвижимость подешевела на 13%). Безработица выросла
на 6%, слабость национальной валюты способствовала
умеренной инфляции, которая в период депрессии до­
стигла 7%, невысокого уровня в сравнении с другими
похожими историческими примерами. Это закономерно,
если принять во внимание тот факт, что на Корею при­
шлось лишь около четверти классических факторов риска
оказаться в витках большой инфляционной спирали (при­
чем наиболее крупным фактором риска была недостаточ­
ность резервов центрального банка). Фи­нансовые инсти­
туты страны также попали под значительное давление.
Тем временем центральный банк расходовал свои ре­
зервы на защиту валюты (использовав 24% от их объема),
хотя со временем ему пришлось отказаться от этого
курса. Как показано на графике факторного анализа
справа, даже несмотря на то, что Корея нуждалась в де­
леверидже, отношение государственного долга к ВВП
увеличилось на 19% (13% в годовом исчислении), отчасти
из-за падения курса валюты (что усилило бремя долга
в иностранной валюте).

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией).
Государство отказалось от привязки валюты, и после
менее продолжительного, чем в среднем, «безобразного»
периода руководство позволило в достаточной степени
ужесточить финансовые условия, чтобы сократить рас­
ходы на импорт (сальдо счета текущих операций увели­
чилось на 7% ВВП) и сделать национальную валюту более
привлекательной. Корея очень активно управляла своими
финансовыми институтами и безнадежными долгами,
использовав семь из девяти классических рычагов воз­
действия на экономику. В частности, национализировала
банки, предоставила ликвидность и напрямую скупила
проблемные активы. Также Корея выгодно воспользова­
лась программой помощи МВФ и провела структурные
реформы, направленные на повышение гибкости рынка
труда. Как показано на графике факторного анализа,
в течение этого периода приспособления к изменив­
шимся экономическим условиям отношение госу­
дарственного долга к ВВП уменьшилось на 25% (10%

438

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

в годовом исчислении). Сокращение долга по отношению
к доходам бюджета в основном произошло благодаря ро­
сту номинальных доходов, которым способствовал высо­
кий реальный рост. Между тем потерявшая в цене нацио­
на льна я ва люта Кореи (реа льный обменный к урс
обвалился до –17% во время «красивого» периода) по­
могла стране вновь обрести конкурентоспособность.
Более полутора лет ушло на то, чтобы ВВП достиг пред­
шествующего максимума, а цены на акции в долларовом
исчислении восстановились в течение девяти лет.

Корея: 1994–2001 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
70%

60%

250%

60%

50%

200%

50%

40%

40%

150%

30%

30%

100%

20%

50%

10%

20%
10%
0%
1992–05

1997–05

2002–05

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
2007–05

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

25%
20%
15%
10%
5%

1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
8%

30%

1992–05

1997–05

2002–05

4%

7%

3%

6%

2%

5%

1%

4%

0%

3%

–1%

2%

–2%

1%

–3%

0%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

–4%
2007–05

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
180

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

160

10%

Разрыв ВВП
6%
4%

140

2%
0%

5%

–2%

120
100

1992–05

1997–05

2002–05

–6%
–8%

–5%

80
60
2007–05

–4%

0%

–10%
1992–05

1997–05

2002–05

–10%
2007–05

1992–05

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
8%

1997–05

2002–05

–12%
2007–05

Реальная краткосрочная ставка
25%
20%

7%

20%

6%

15%

5%
4%

10%

3%

5%

2%

1997–05

2002–05

0%
2007–05

10%
5%

0%

1%
1992–05

15%

1992–05

1997–05

2002–05

–5%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

Корея: 1994–2001 гг.

439

Корея: 1994–2001 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
30%

250
200
150
100
50

1992–05

1997–05

2002–05

0
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

6%

20%

4%

15%

2%

10%

0%

5%

–2%

0%
2007–05

20%

140

10%

120

2002–05

–4%
2007–05

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
250
200
150

80

–20%

100

60

–30%
–40%

40

–50%

20

–60%
2007–05

1997–05

100

–10%

2002–05

1992–05

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
160

0%

1997–05

8%

25%

30%

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1992–05

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
10%

1992–05

1997–05

2002–05

0
2007–05

50

1992–05

1997–05

2002–05

0
2007–05

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
700

1992–05

1997–05

2002–05

60%

600

10%

50%

500

8%

400

6%

300

4%

200

2%

100

0%

0
2007–05

1992–05

Счет текущих операций (% ВВП)

1992–05

440

1997–05

2002–05

Импорт (% ВВП)
12%

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
2007–05

1997–05

2002–05

–2%
2007–05

40%
30%
20%
10%

1992–05

1997–05

2002–05

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)

60%

2%
1%

50%

0%

40%

–1%
–2%

30%

–3%

20%

–4%
–5%

10%

–6%
1992–05

1997–05

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2002–05

0%
2007–05

–7%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

Малайзия: 1994–2001 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

2,0

«Пузырь»

1,5
1,0
0,5
0,0

Рефляция

–0,5

«Пузырь»
В 1994–1997 гг. Малайзия пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся циклом неустойчивого притока ка­
питала, растущим долгом и уверенным ростом. В период
раздувания «пузыря» долг вырос на 53% ВВП и достиг
докризисного максимума в 212% ВВП. Большая его часть
была номинирована в иностранной валюте (39% ВВП),
из-за чего страна оказалась очень уязвимой для вывода
иностранного капитала. Приток инвестиций был уме­
ренно активным, в среднем 6% ВВП, что помогло профи­
нансировать дефицит счета текущих операций, достиг­
ший 8% ВВП. Наличие растущего долга и притока
капитала способствовали уверенному росту (10%) и высо­
кому уровню экономической активности (максимальный
разрыв ВВП составил 9%). В итоге образовавшееся дав­
ление на «пузырь» и зависимость Малайзии от внешнего
финансирования в сочетании с ослаблением стран, с ко­
торыми она связана, привели к ее неустойчивому эконо­
мическому положению.

–1,0
–1,5
–2,0

Депрессия
1992–05

1997–05

Оценка ужесточения и смягчения
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
–3,0

Пик
ужесточения

Пик смягчения
1992–05

1997–05

2002–05

2007–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
6%
5%
4%
3%
2%

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1997 по 1998 г. В докризисные годы
пик расходов на обслуживание долга достиг 45% ВВП,
что сделало Малайзию уязвимой перед шоком, который
проявился в виде азиатского финансового кризиса
1997–1998 гг. Она пострадала от сокращения внешнего
финансирования (приток капитала снизился на 5% ВВП),
приведшего к ужесточению денежно-кредитной поли­
тики (руководство подняло краткосрочные ставки на 4%)
и значительному падению курса валюты (реальный об­
менный курс обвалился на 24%), что совпало с самоуси­
ливающимся падением ВВП (сократился на 9%) и фондо­
вого рынка (обрушился на 83%). Помимо этого, слабость

–2,5
2007–05

2002–05

1%

1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
30%
20%

7%

10%
0%
–10%
–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1994 –2001 гг.
в Малайзии произошел переходный инфляционный деле­
веридж. Рассматриваемый кризис также является клас­
сическим примером того, как страна «отпускает» валюту
под воздействием внешнего давления, что приводит
к временной инфляции, однако в итоге позволяет руко­
водству действовать более гибко в вопросе установления
процентных ставок.

–30%
1997–1998

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Малайзия: 1994–2001 гг.

441

Малайзия: 1994–2001 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
10%

5%

0%

–5%

–10%

–15%

–18%
–20%

–25%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

национальной валюты способствовала умеренному росту
инфляции, которая в период депрессии достигла 5% (не­
высокого уровня в сравнении с другими похожими исто­
рическими примерами). Это закономерно, если принять
во внимание тот факт, что на Малайзию пришлось всего
около четверти классических факторов риска большой
инфляционной спирали (причем наиболее крупным фак­
тором риска стал дефицит счета текущих операций).
Финансовые институты страны также попали под значи­
тельное давление. Тем временем центральный банк рас­
ходовал свои резервы на защиту валюты (использовав
27% от их объема), хотя со временем ему пришлось отка­
заться от этого курса. Как показано на графике фактор­
ного анализа, даже несмотря на то, что Малайзия нужда­
лась в делеверидже, отношение государственного долга
к ВВП увеличилось на 10% (7% в годовом исчислении)
частично из-за падения курса валюты (что усилило бремя
долга в иностранной валюте).

1998–2001

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реакция
руководства страны на неблагоприятное движение пото­
ков капитала: допустит ли оно естественный ход ужесто­
чения финансовых условий, чтобы пережить кризис (бо­
лезненная, однако необходимая для разрешения кризиса
мера), или же станет печатать деньги, чтобы компенсиро­
вать их отток (что чревато инфляцией). Государство отка­
залось от привязки валюты, и после несколько менее
продолжительного, чем в среднем, «безобразного» пери­
ода руководство позволило в достаточной степени ужесто­
чить финансовые условия, чтобы сократить расходы
на импорт (сальдо счета текущих операций увеличилось
на 19% ВВП) и сделать национальную валюту более при­
влекательной. Малайзия очень активно управляла своими
финансовыми институтами и безнадежными долгами,
использовав семь из девяти классических рычагов воздей­
ствия на экономику. В частности, национализировала
банки, предоставила ликвидность и напрямую скупила
проблемные активы. Как показано на графике факторного
анализа, в течение этого периода приспособления к изме­
нившимся экономическим условиям отношение государ­
ственного долга к ВВП уменьшилось на 41% (18% в годо­
вом исчислении). Сокращение долга по отношению
к доходам бюджета в основном произошло благодаря росту
номинальных доходов, что было вызвано повышенным
реальным ростом. Тем временем значительно потерявшая
в цене национальная валюта (реальный обменный курс

442

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

обвалился до –9% во время «красивого» периода) помогла
стране вновь обрести конкурентоспособность. Два года
ушло на то, чтобы ВВП достиг предшествующего макси­
мума, а цены на акции в долларовом исчислении восста­
новились в течение четырнадцати лет.

Малайзия: 1994–2001 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
60%

80%

250%

50%

200%

40%

0%
1992–05

1997–05

2002–05

40%

60%

30%

50%

20%

40%

100%

30%

0%
2007–05

10%
0%

20%

50%

10%

70%

150%

30%
20%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

–10%

10%
1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

–20%
2007–05

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
25%

12%
10%

2%

20%

8%

0%

15%

6%

–2%
10%

4%

1997–05

2002–05

0%
2007–05

–4%

5%

2%

1992–05

4%

1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

–6%

1992–05

1997–05

2002–05

–8%
2007–05

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

1992–05

1997–05

2002–05

160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
2007–05

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

8%
6%
4%

0%

2%

–5%

0%
–2%

–10%

1992–05

1997–05

2002–05

–15%
2007–05

–4%
1992–05

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

1997–05

2002–05

–6%
2007–05

Реальная краткосрочная ставка
6%
25%

5%

20%

4%

4%

15%

3%

3%

10%

2%

5%

1%

0%

0%

–5%

–1%

2%
1%

2002–05

10%

5%

5%

1997–05

12%

10%

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
6%

1992–05

Разрыв ВВП

0%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

–10%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

–2%
2007–05

Малайзия: 1994–2001 гг.

443

Малайзия: 1994–2001 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
12%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
140
120

1992–05

1997–05

2002–05

100

1%

80

8%

0%

60

6%

40

4%

20

2%

0
2007–05

20%

1992–05

1997–05

2002–05

5%
0%
–5%
–10%
–15%
–20%
–25%
2007–05

–2%
–3%
–4%
1992–05

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

10%

2002–05

–1%

0%
2007–05

15%

1997–05

2%

10%

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1992–05

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
3%

1992–05

1997–05

2002–05

1997–05

2002–05

–5%
2007–05

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
300

100

250

80

200

60

150

40

100

20

50

0
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

0
2007–05

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
600

Импорт (% ВВП)
140%

20%

500

120%

15%

100%

400

10%

80%

5%

60%

300
200

40%
0%

100

1992–05

1997–05

2002–05

0
2007–05

1992–05

Счет текущих операций (% ВВП)

1997–05

0%
2007–05

140%

15%

5%

120%
100%

0%

80%

–5%

60%

–10%

–5%

444

2002–05

10%

0%

2002–05

1997–05

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)

5%

1997–05

1992–05

20%

10%

1992–05

–5%
2007–05

2002–05

20%

–10%

–15%

–15%
2007–05

–20%
2007–05

1992–05

1997–05

2002–05

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

40%
20%
1992–05

1997–05

2002–05

0%
2007–05

Филиппины: 1994–2008 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии
«Пузырь»

1,5
1,0
Рефляция

«Пузырь»
В 1994–1997 гг. Филиппины пережили «пузырь», кото­
рый в основном характеризовался самоусиливающимся
циклом неустойчивого притока капитала и устойчивой
доходностью акций. В период раздувания «пузыря» долг
вырос на 12% ВВП и достиг докризисного максимума
в 95% ВВП. Большая его часть была номинирована в ино­
странной валюте (51% ВВП), из-за чего Филиппины ока­
зались очень уязвимы для вывода иностранного капитала.
Приток инвестиций был интенсивным, в среднем около
12% ВВП, что помогло профинансировать дефицит счета
текущих операций, достигший 5% ВВП. Наличие расту­
щего долга и приток капитала способствовали уверен­
ному росту (5%) и высокому уровню экономической ак­
тивности (максимальный разрыв ВВП составил 2%).
Помимо этого, устойчивая доходность активов (во время
разрастания «пузыря» акции в среднем приносили доход
в 8% годовых) способствовала дальнейшим заимствова­
ниям и помогала стимулировать рост. Появилась про­
блема неконкурентоспособности, когда реальный обмен­
ный курс достиг +23%. В итоге образовавшееся давление
на «пузырь» и зависимость Филиппин от внешнего фи­
нансирования в сочетании с ослаблением стран, которые
с ней связаны, привели к их неустойчивому экономиче­
скому положению.

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1997 по 1998 г. В докризисные годы
пик расходов на обслуживание долга достиг 25% ВВП,
из-за чего Филиппины оказались беззащитными перед
шоком, который проявился в виде азиатского финансового
кризиса 1997–1998 гг. Страна пострадала от сокращения
внешнего финансирования (приток капитала снизился

2,0

0,5
0,0
–0,5
–1,0

Депрессия
1991–12

1996–12

–1,5
2006–12

2001–12

Оценка ужесточения и смягчения
1,0

Пик
ужесточения

0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5

Пик смягчения
1991–12

1996–12

2001–12

–2,0
2006–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
1991–12

1996–12

2001–12

0%
2006–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
30%
25%
20%

15%

15%
10%
5%
0%
–5%
–10%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1994 –2008 гг.
Филиппины прошли через переходный инфляционный
делеверидж. Кризис на Филиппинах также является
классическим примером того, как страна «отпускает»
валюту под воздействием внешнего давления, что приво­
дит к временной инфляции, однако в итоге позволяет
руководству действовать более гибко в вопросе установ­
ления ставок.

–15%
1997–1998

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Филиппины: 1994–2008 гг.

445

Филиппины: 1994–2008 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией).
Государство отказалось от привязки валюты, и после
менее продолжительного, чем в среднем, «безобразного»
периода руководство позволило в достаточной степени
ужесточить финансовые условия, чтобы сократить рас­
ходы на импорт (сальдо счета текущих операций увели­
чилось на 11% ВВП) и сделать национальную валюту
более привлекательной. Филиппины проявили некото­
рую активность в управлении своими финансовыми ин­
ститутами и безнадежными долгами, использовав три
из девяти классических рычагов воздействия на эконо­
мику. Страна также выгодно воспользовалась програм­
мой помощи МВФ и провела структурные реформы,

446

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%

–5%

–6%
–8%
–10%
–12%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

на 19% ВВП), приведшего к ужесточению денежнокредитной политики (руководство подняло кратко­
срочные ставки на 9%) и значительному падению курса
валюты (реальный обменный курс обвалился на 29%), что
совпало с самоусиливающимся падением ВВП (сокра­
тился на 3%) и фондового рынка (обрушился на 79%).
Помимо этого, слабость национальной валюты способ­
ствовала умеренной, набирающей рост инфляции, кото­
рая в период депрессии достигла 10% — невысокого
уровня в сравнении с другими похожими историческими
примерами. Это закономерно, если принять во внимание
тот факт, что на Филиппины пришлось лишь около чет­
верти классических факторов риска оказаться в витках
большой инфляционной спирали (причем наиболее круп­
ным фактором риска были маленькие запасы централь­
ного банка). Финансовые институты страны также попали
под значительное давление. Тем временем центральный
банк расходовал свои резервы на защиту валюты (исполь­
зовав 60% от их объема), хотя со временем ему пришлось
отказаться от этого курса. Как показано на графике фак­
торного ана лиза справа, да же несмотря на то, что
Филиппины нуждались в делеверидже, отношение госу­
дарственного долга к ВВП на протяжении этого периода
выросло на 24% (15% в годовом исчислении) частично
из-за падения курса валюты (что усилило бремя долга
в иностранной валюте).

1998–2008

направленные на повышение гибкости рынка труда. Как
показано на графике факторного анализа, в течение этого
периода приспособления к изменившимся экономиче­
ским условиям отношение государственного долга к ВВП
уменьшилось на 51% (5% в годовом исчислении). Сокра­
щение долга по отношению к доходам бюджета в основ­
ном произошло благодаря росту номинальных доходов.
Тем временем значительно потерявшая в цене нацио­
нальная валюта Филиппин (реальный обменный курс
обвалился до –24% во время «красивого» периода) по­
могла стране вновь обрести конкурентоспособность.
В итоге падение ВВП было непродолжительным, а цены
на акции в долларовом исчислении восстановились в те­
чение шестнадцати лет.
Рассматриваемый кризис оказал заметное влияние на по­
литическую обстановку на Филиппинах, так как он создал
условия для прихода к власти Джозефа Эстрады, кото­
рого многие считают популистом.

Филиппины: 1994–2008 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
80%

35%

140%

70%

25%

30%

120%

60%

20%

25%

100%

50%

20%

80%

40%

15%

60%

30%

10%

40%

20%

5%

20%

10%

0%
1991–12

1996–12

2001–12

0%
2006–12

1991–12

1996–12

2001–12

0%
2006–12

15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
1991–12

1996–12

2001–12

–15%
2006–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

25%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
6%

20%

5%

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

2%
1%
0%

4%

15%

–1%

3%
10%

1991–12

1996–12

2001–12

–2%
–3%

2%

5%

1%

0%
2006–12

0%
2006–12

1991–12

1996–12

2001–12

–4%
–5%
1991–12

1996–12

2001–12

–6%
2006–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

1991–12

1996–12

2001–12

160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
2006–12

Реальный рост (в годовом исчислении)
8%
6%
4%
2%
0%
–2%

1991–12

1996–12

2001–12

30%

12%

25%

10%

20%

2001–12

10%

4%

5%

2%
2001–12

1996–12

15%

6%

1996–12

1991–12

1991–12

1996–12

2001–12

5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
2006–12

Реальная краткосрочная ставка

14%

8%

1991–12

–4%
2006–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
16%

0%
2006–12

Разрыв ВВП

0%
2006–12

1991–12

1996–12

2001–12

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
2006–12

Филиппины: 1994–2008 гг.

447

Филиппины: 1994–2008 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
30%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
120
100

2001–12

10%

–8%

20

5%

–10%

1991–12

1996–12

2001–12

0%
2006–12

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
140

20%

120

2001–12

–12%
2006–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

300
250
200

60

150

40

100

20
1991–12

1996–12

2001–12

0
2006–12

400
350

80

–20%
–30%
2006–12

1996–12

100

–10%

2001–12

1991–12

30%

0%

1996–12

–6%

15%

10%

1991–12

–4%

40

0
2006–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

–2%

20%

60

1996–12

0%

25%

80

1991–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)

50
1991–12

1996–12

2001–12

0
2006–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
400
350

200

1991–12

Счет текущих операций (% ВВП)

1996–12

2001–12

20%
10%
1991–12

4%

2%

2001–12

50%
40%

–2%

30%

–4%
–6%

20%

–8%

–6%

10%

–10%
1991–12

1996–12

2001–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
2006–12

60%

0%

–4%

–8%
2006–12

1996–12

Экспорт (% ВВП)
4%

–2%

448

30%

Отток капитала (% ВВП)

0%

2001–12

–5%
2006–12

6%

2%

1996–12

40%

0%

50

1991–12

50%

5%

100

2001–12

60%

10%

150

1996–12

70%

15%

250

1991–12

80%

20%

300

0
2006–12

Импорт (% ВВП)
25%

–12%
2006–12

1991–12

1996–12

2001–12

0%
2006–12

Россия: 1996–2006 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

Рефляция

«Пузырь»
В отличие от многих других случаев, в России в докри­
зисные годы не было масштабного «пузыря», однако она
была связана с другими странами, хозяйствами и финан­
совыми рынками, которые находились в близком к «пу­
зырю» состоянии. К тому же Россия накопила большой
долг, чему способствовал неустойчиво высокий приток
капитала. Перед кризисом уровень долга достиг 112%
ВВП. Большая его часть была номинирована в иностран­
ной валюте (38% ВВП), из-за чего страна оказалась в боль­
шой зависимости от вывода иностранного капитала.
Россия также стала в некоторой степени зависимой
от постоянного внешнего финансирования. Ежегодный
приток инвестиций в докризисные годы в среднем со­
ставлял 5% ВВП. В итоге высокий уровень долга и зави­
симость России от внешнего финансирования в сочета­
нии с ослаблением стран, с которыми она была связана,
привели к ее неустойчивому экономическому поло­
жению.

Депрессия
1992–10

1997–10

2002–10

2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
2007–10

Оценка ужесточения и смягчения
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
–3,0
2007–10

Пик
ужесточения

Пик смягчения
1992–10

1997–10

2002–10

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
300%
250%
200%
150%

Депрессия

100%

Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1997 по 1998 г. Из-за высоких расхо­
дов на обслуживание долга, которые в докризисные годы
достигли 90% ВВП, Россия оказалась уязвимой перед
шоком, проявившимся в виде остаточного влияния азиат­
ского финансового кризиса 1997–1998 гг. и падения цен
на нефть. Россия пострадала от сокращения внешнего
финансирования (приток капитала снизился на 5% ВВП),
приведшего к ужесточению денежно-кредитной политики
(руководство подняло краткосрочные ставки более чем
на 250%) и значительному падению курса валюты (реаль­
ный обменный курс обвалился на 72%), что совпало с са­
моусиливающимся падением ВВП (сократился на 10%)

50%

1992–10

1997–10

2002–10

0%
2007–10

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
120%
100%
80%

58%

60%
40%
20%
0%
–20%
–40%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1996–2006 гг. Россия
пережила переходный инфляционный делеверидж.
Произошедший кризис также является классическим
примером того, как страна «отпускает» валюту под воз­
действием внешнего давления, что приводит к временной
инфляции, однако в итоге позволяет руководству дей­
ствовать более гибко в вопросе установления процентных
ставок.

–60%
1997–1998

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Россия: 1996–2006 гг.

449

Россия: 1996–2006 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией).
Государство отказалось от привязки валюты, и относи­
тельно непродолжительного «безобразного» периода ру­
ководство позволило в достаточной степени ужесточить
финансовые условия, чтобы сократить расходы на импорт
(сальдо счета текущих операций увеличилось на 8% ВВП)
и сделать национальную валюту более привлекательной.
Россия очень активно управляла своими финансовыми
институтами и безнадежными долгами, использовав
шесть из девяти классических рычагов воздействия
на экономику. В частности, государство национализиро­
вало банки, предоставило ликвидность и напрямую ску­
пило проблемные активы. Россия также выгодно восполь­
зовалась программой помощи МВФ и провела структур­
ные реформы, направленные на повышение гибкости
рынка труда. Как показано на графике факторного

450

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
30%
20%
10%
0%
–10%

–15%
–20%
–30%
–40%
–50%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

и фондового рынка (обрушился на 85%). Помимо этого,
слабость национальной валюты способствовала высокой
и продолжающей расти инфляции, которая в период де­
прессии достигла 91% (высокого уровня в сравнении
с похожими историческими ситуациями). Это законо­
мерно, если принять во внимание тот факт, что на Россию
пришлось около половины классических факторов риска
оказаться в витках большой инфляционной спирали (при­
чем наиболее крупным фактором риска была продолжи­
тельное время не поддающаяся контролю высокая инфля­
ция). Финансовые институты страны также попали под
значительное давление. Тем временем центральный банк
расходовал свои резервы на защиту валюты (использовав
55% от их объема), хотя со временем ему пришлось отка­
заться от этого курса. Как показано на графике фактор­
ного анализа справа, даже несмотря на то, что Россия
нуждалась в делеверидже, отношение государственного
долга к ВВП увеличилось на 63% (58% в годовом исчисле­
нии) частично из-за падения курса валюты (что усилило
бремя долга в иностранной валюте) и частично потому,
что в качестве антикризисных мер правительству при­
шлось набрать больше долгов (максимум дефицита бюд­
жета составил 5% ВВП).

1998–2006

анализа, в течение этого периода приспособления к изме­
нившимся экономическим условиям отношение государ­
ственного долга к ВВП уменьшилось на 119% (15% в годо­
вом исчислении). Сокращение государственного долга
по отношению к доходам бюджета в основном произошло
благодаря росту номинальных доходов. Тем временем
значительно потерявшая в цене национальная валюта
(реальный обменный курс обвалился до –43% во время
«красивого» периода) помогла стране вновь обрести кон­
курентоспособность. Около двух лет ушло на то, чтобы
ВВП достиг предшествующего максимума, а цены на ак­
ции в долларовом исчислении восстановились в течение
шести лет.

Россия: 1996–2006 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1992–10

1997–10

2002–10

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
120%

180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2007–10

100%
80%
60%
40%
20%

1992–10

1997–10

2002–10

0%
2007–10

1992–10

1997–10

2002–10

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
–10%
–20%
–30%
–40%
2007–10

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

350%

10%

300%

8%

250%
200%

6%

150%

4%

100%

2%

50%
1992–10

1997–10

2002–10

0%
2007–10

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
12%

400%

1992–10

1997–10

2002–10

0%
2007–10

1992–10

1997–10

2002–10

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
2007–10

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
200

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

180

10%

5%

5%

0%

0%

–5%

–5%

–10%

–10%

–15%

160
140
120
100
80
1992–10

1997–10

2002–10

60
2007–10

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
1992–10
1997–10
2002–10
2007–10

1992–10

1997–10

2002–10

–15%
2007–10

Разрыв ВВП
10%

1992–10

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
1992–10

1997–10

2002–10

0%
2007–10

1992–10

1997–10

2002–10

–20%
2007–10

Реальная краткосрочная ставка
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
–50%
–100%
1997–10
2002–10
2007–10

Россия: 1996–2006 гг.

451

Россия: 1996–2006 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

1992–10

1997–10

2002–10

200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2007–10

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
60%

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
400%

150%

200%

100%

150%

1992–10

1997–10

2002–10

100%

50%

50%

0%

0%
2007–10

1992–10

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
150

–20%
–40%
–60%
–80%
–100%
2007–10

200%

250%

0%

2002–10

250%

300%

20%

1997–10

300%

350%

40%

1992–10

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
350%

1992–10

1997–10

2002–10

1997–10

2002–10

–50%
2007–10

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

1200

130

1000

110

800

90

600

70

400

50

200

30
2007–10

1992–10

1997–10

2002–10

0
2007–10

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
400
350
300
250

Импорт (% ВВП)
20%

30%

15%

25%
20%

10%

200

15%
5%

150
100

0%

50
1992–10

1997–10

2002–10

0
2007–10

1992–10

Счет текущих операций (% ВВП)

1997–10

2002–10

8%

2%

45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%

–8%

0%

10%

–10%

–2%
1992–10

1997–10

2002–10

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
2007–10

Экспорт (% ВВП)

–6%

4%

452

2002–10

–4%

6%

–4%
2007–10

1997–10

–2%

10%

2002–10

1992–10

0%

12%

1997–10

–5%
2007–10

5%

Отток капитала (% ВВП)
14%

1992–10

10%

–12%
2007–10

5%
1992–10

1997–10

2002–10

0%
2007–10

Колумбия: 1995–2008 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии
«Пузырь»

Рефляция

«Пузырь»
В 1995–1998 гг. Колумбия пережила «пузырь», вызван­
ный самоусиливающимся циклом неустойчивого притока
капитала, роста долга, уверенным ростом и высокой до­
ходностью жилой недвижимости. В период раздувания
«пузыря» долг вырос на 11% ВВП и достиг докризисного
максимума в 58% ВВП. Большая его часть была номини­
рована в иностранной валюте (30% ВВП), из-за чего
Колумбия оказалась очень уязвимой для вывода ино­
странного капитала. Приток инвестиций был умеренно
активным, в среднем около 8% ВВП, что помогло профи­
нансировать дефицит счета текущих операций, достиг­
ший 5% ВВП. Наличие растущего долга и приток капи­
тала способствовали уверенному росту (3%) активности
и высокому уровню экономической активности (макси­
мальный разрыв ВВП составил 5%). Появилась проблема
неконкурентоспособности, когда реальный обменный
курс достиг +16%. В итоге образовавшееся давление
на «пузырь» и зависимость Колумбии от внешнего финан­
сирования в сочетании с ослаблением стран, с которыми
она связана, привели к ее неустойчивому экономиче­
скому положению.

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 1998 по 2003 г. Высокий уровень
долга сделал Колумбию беззащитной перед последстви­
ями шока, который проявился после азиатского финан­
сового кризиса 1997–1998 гг. Страна пострадала от со­
кращения внешнего финансирования (приток капитала
снизился на 8% ВВП), приведшего к ужесточению де­
нежно-кредитной политики (руководство повысило
краткосрочные ставки на 20%) и значительному паде­
нию курса валюты (реальный обменный курс обвалился

Депрессия
1993–03

1998–03

2003–03

3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
2008–03

Оценка ужесточения и смягчения
2,0

Пик
ужесточения

1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
Пик смягчения

1993–03

1998–03

2003–03

–1,5
2008–03

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
30%
25%
20%
15%
10%
5%

1993–03

1998–03

2003–03

0%
2008–03

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
10%
8%
6%
4%

2%

2%
0%
–2%
–4%
–6%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1995 –2008 гг.
в Колумбии произошел переходный инфляционный деле­
веридж. Рассматриваемый кризис также является клас­
сическим примером того, как страна «отпускает» валюту
под воздействием внешнего давления, что приводит
к временной инфляции, однако в итоге позволяет руко­
водству действовать более гибко в вопросе установления
процентных ставок.

1998–2003

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Колумбия: 1995–2008 гг.

453

Колумбия: 1995–2008 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией).
Государство отказалось от привязки валюты, и после не­
сколько более продолжительного, чем в среднем, «безо­
бразного» периода руководство позволило в достаточной
степени ужесточить финансовые условия, чтобы сокра­
тить расходы на импорт (сальдо счета текущих операций
увеличилось на 5% ВВП) и сделать национальную валюту
более привлекательной. Колумбия очень активно управ­
ляла своими финансовыми институтами и безнадежными
долгами, использовав шесть из девяти классических
рычагов воздействия на экономику. В частности, нацио­
нализировала банки, предоставила ликвидность и напря­
мую скупила проблемные активы. Колумбия выгодно
воспользовалась программой помощи МВФ и провела

454

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
8%
6%
4%
2%
0%

–3%

–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

на 45%), что совпало с самоусиливающимся падением
ВВП (сократился на 7%) и фондового рынка (его капита­
лизация снизилась на 66%). Безработица выросла на 6%,
слабость национальной валюты способствовала умерен­
ной инфляции, которая в период депрессии достигла
20% — невысокого уровня в сравнении с похожими исто­
рическими ситуациями. Это закономерно, несмотря
на тот факт, что на Колумбию пришлось около половины
классических факторов риска оказаться в витках большой
инфляционной спирали (причем наиболее крупным фак­
тором риска была продолжительное время не поддающа­
яся контролю высокая инфляция). Финансовые инсти­
туты страны также попали под значительное давление.
Тем временем центральный банк расходовал свои ре­
зервы на защиту валюты (использовав 37% от их объема),
хотя со временем ему пришлось отказаться от этого
курса. Как показано на графике факторного анализа
справа, даже несмотря на то, что Колумбия нуждалась
в делеверидже, отношение государственного долга к ВВП
увеличилось на 12% (2% в годовом исчислении) частично
из-за падения курса валюты (что усилило бремя долга
в иностранной валюте) и частично потому, что в качестве
антикризисных мер правительству пришлось набрать
больше долгов (максимум дефицита бюджета составил 5%
ВВП).

2003–2008

структурные реформы, направленные на повышение
гибкости рынка труда. Как показано на графике фактор­
ного анализа, в течение этого периода приспособления
к изменившимся экономическим условиям отношение
государственного долга к ВВП уменьшилось на 16% (3%
в годовом исчислении). Сокращение долга по отношению
к доходам бюджета в основном произошло благодаря ро­
сту номинальных доходов. Тем временем значительно
потерявшая в цене национальная валюта Колумбии (ре­
альный обменный курс обвалился до –29% во время
«красивого» периода) помогла стране вновь обрести
конкурентоспособность. Четыре года ушло на то, чтобы
ВВП достиг предшествующего максимума, а цены на ак­
ции в долларовом исчислении восстановились в течение
семи лет.

Колумбия: 1995–2008 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1993–03

1998–03

2003–03

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
45%
80%

40%

70%

35%

60%

30%

50%

25%

40%

20%

30%

15%

20%

10%

10%

5%

0%
2008–03

1993–03

1998–03

2003–03

0%
2008–03

1993–03

1998–03

2003–03

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
2008–03

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

1993–03

1998–03

2003–03

50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2008–03

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
7%
6%

–1%

5%

–2%

4%

–3%

3%

–4%

2%

–5%

1%
1993–03

1998–03

2003–03

0%
2008–03

0%

1993–03

1998–03

2003–03

–6%
2008–03

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
10%

150

1993–03

1998–03

2003–03

140

8%

130

6%

120

4%

110

2%

100

0%

90

–2%

80

–4%

70

–6%

60
2008–03

1993–03

1998–03

2003–03

2%
0%
–2%
–4%

1993–03

1998–03

2003–03

–6%
2008–03

Реальная краткосрочная ставка
30%
25%

30%

20%

25%

20%

15%

20%

15%

15%

10%

0%
2008–03

10%

10%

5%

2003–03

4%

35%

25%

1998–03

6%

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
30%

1993–03

–8%
2008–03

Разрыв ВВП

5%

5%
1993–03

1998–03

2003–03

0%
2008–03

1993–03

1998–03

2003–03

0%
2008–03

Колумбия: 1995–2008 гг.

455

Колумбия: 1995–2008 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
50%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
600
500

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
0%
–2%

40%

400

–4%

30%

300

–6%
20%

200
100

1993–03

1998–03

2003–03

0
2008–03

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
30%
20%
10%
0%
–10%
–20%
–30%
1993–03

1998–03

2003–03

–40%
2008–03

–8%

10%

1993–03

1998–03

2003–03

–10%

0%
2008–03

1993–03

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1993–03
1998–03
2003–03
2008–03

1998–03

2003–03

–12%
2008–03

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

1993–03

1998–03

2003–03

500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2008–03

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
250
200

Импорт (% ВВП)
12%

25%

10%

20%

8%

150

15%

6%
100
50

1993–03

1998–03

2003–03

0
2008–03

1993–03

1998–03

2003–03

1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%

456

2003–03

0%
2008–03

1993–03

–7%
2008–03

1993–03

1998–03

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2003–03

1998–03

2003–03

0%
2008–03

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
2%

1998–03

5%

2%

Счет текущих операций (% ВВП)

1993–03

10%

4%

3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
–7%
2008–03

25%
20%
15%
10%
5%

1993–03

1998–03

2003–03

0%
2008–03

Эквадор: 1995–2009 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

«Пузырь»
В отличие от многих других случаев, в Эквадоре в докри­
зисные годы не было масштабного «пузыря», однако он
был связан с другими странами, хозяйствами и финансо­
выми рынками, которые находились в близком к «пу­
зырю» состоянии. К тому же Эквадор накопил большой
объем долга, уровень которого перед кризисом достиг
85% ВВП. Большая его часть была номинирована в ино­
странной валюте (56% ВВП), из-за чего Эквадор оказался
в большой зависимости от изъятия иностранного капи­
тала. Страна также стала в некоторой степени зависимой
от постоянного внешнего финансирования, дефицит
счета текущих операций страны достиг 4% ВВП (в докри­
зисные годы ежегодный приток инвестиций в среднем
составлял 3% ВВП). В итоге высокий уровень долга и за­
висимость Эквадора от внешнего финансирования в со­
четании с ослаблением стран, с которыми он связан,
привели к его неустойчивому экономическому по­
ложению.

1,0
0,5
0,0
–0,5

Рефляция

–1,0
–1,5
–2,0
–2,5

Депрессия
1993–11

1998–11

–3,0
2008–11

2003–11

Оценка ужесточения и смягчения
2,0

Пик
ужесточения

1,5
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
Пик смягчения

1993–11

1998–11

2003–11

–2,0
–2,5
2008–11

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономиче­
ский спад и кризис платежного баланса / валютный
кризис, который продлился с 1998 по 2000 г. Из-за высо­
кого уровня долга Эквадор оказался беззащитным перед
шоком, который проявился в виде влияния на экономику
азиатского финансового кризиса 1997–1998 гг. Страна
пострадала от сокращения внешнего финансирования
(приток капитала снизился на 11% ВВП), приведшего
к значительному падению курса валюты (реальный об­
менный курс обвалился на 60%), что совпало с самоуси­
ливающимся падением ВВП (сократился на 6%) и фондо­
вого рынка (его капитализация снизилась на 62%).
Безработица выросла на 2%, слабость национальной ва­
люты способствовала высокой и продолжающей расти
инфляции, которая в период депрессии достигла 76% —
невысокого уровня в сравнении с похожими истори­
ческими ситуациями. Это закономерно, если принять
во внимание тот факт, что на Эквадор пришлось боль­
шинство факторов риска оказаться в витках большой

1,5

120%
100%
80%
60%
40%
20%

1993–11

1998–11

2003–11

0%
2008–11

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
200%
150%
100%

42%

50%
0%
–50%
–100%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в 1995–2009 гг. в Эква­
доре произошел классический инфляционный делеве­
ридж.

–150%
1998–2000

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Эквадор: 1995–2009 гг.

457

Эквадор: 1995–2009 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

5%

0%

–5%

–8%
–10%

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией).
Государство отказалось от привязки валюты, и после не­
сколько относительно непродолжительного «безобраз­
ного» периода руководство позволило в достаточной сте­
пени ужесточить финансовые условия, чтобы сократить
расходы на импорт (сальдо счета текущих операций уве­
личилось на 11% ВВП) и сделать национальную валюту
более привлекательной. Эквадор очень активно управлял
своими финансовыми институтами и безнадежными дол­
гами, использовав девять из девяти классических рыча­
гов воздействия на экономику. В частности, национализи­
ровал банки, предоставил ликвидность и напрямую
скупил проблемные активы. Эквадор также выгодно вос­
пользовался программой помощи МВФ и провел струк­
турные реформы, направленные на повышение гибкости
рынка труда. Как показано на графике факторного ана­
лиза, в течение этого периода приспособления к изменив­
шимся экономическим условиям отношение государ­
ственного долга к ВВП уменьшилось на 79% (8% в го­довом исчислении). Сокращение долга по отношению
к доходам бюджета в основном произошло благодаря
росту номинальных доходов. Тем временем значительно
потерявшая в цене национальная валюта Эквадора (ре­
альный обменный курс обвалился до –55% во время
«красивого» периода) помогла стране вновь обрести
конкурентоспособность. Почти два года ушло на то,
чтобы ВВП дос тиг предшес тву ющего максим у ма,

458

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
10%

–15%

–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

инфляционной спирали (причем наиболее крупным
фактором риска были низкие реальные краткосрочные
ставки). Финансовые институты страны также попали
под значительное давление. Тем временем центральный
банк расходовал свои резервы на защиту валюты (исполь­
зовав 61% от их объема), хотя со временем ему пришлось
отказаться от этого курса. Как показано на графике фак­
торного анализа справа, даже несмотря на то, что Эквадору
был необходим этот делеверидж, отношение государ­
ственного долга к ВВП увеличилось на 46% (42% в годовом
исчислении) частично из-за падения курса валюты (что
усилило бремя долга в иностранной валюте).

2000–2009

а цены на акции в долларовом исчислении восстанови­
лись в течение пяти лет.
Рассматриваемый кризис оказал заметное влияние на по­
литическую обстановку в Эквадоре, так как создал усло­
вия для прихода к власти в 2003 году Лусио Гутьерреса,
которого многие считают популистом.

Эквадор: 1995–2009 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1993–11

140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
1998–11

2003–11

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

0%
2008–11

1993–11

1998–11

2003–11

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2008–11

50%
40%
30%
20%
10%
0%
–10%
1993–11

1998–11

2003–11

–20%
2008–11

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

70%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
6%

60%

5%

50%

0%
2008–11

0%
–1%

1%

10%
2003–11

1%

2%

20%

1998–11

2%

3%

30%

1993–11

1998–11

2003–11

0%
2008–11

4%
3%

4%

40%

1993–11

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

–2%
1993–11

1998–11

2003–11

–3%
2008–11

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

1993–11

1998–11

2003–11

160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
2008–11

Реальный рост (в годовом исчислении)
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
1993–11
1998–11
2003–11
2008–11

100%
80%
60%
40%
20%

1993–11

1998–11

2003–11

4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
1993–11

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
120%

0%
2008–11

Разрыв ВВП

1993–11

1998–11

2003–11

90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2008–11

1998–11

2003–11

–12%
2008–11

Реальная краткосрочная ставка
60%
40%
20%
0%
–20%
–40%
–60%
–80%
–100%
1993–11

1998–11

2003–11

–120%
2008–11

Эквадор: 1995–2009 гг.

459

Эквадор: 1995–2009 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки

350

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
70%

300

60%

250

50%

80%

200

40%

60%

150

30%

100

20%

50

10%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
400

1993–11

1998–11

2003–11

0
2008–11

1993–11

1998–11

2003–11

1993–11

1998–11

2003–11

0%
2008–11

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
140

20%

120

1200

100

1000

–10%

80

800

–20%

60

600

40

400

–50%

20

200

–60%
2008–11

0
2008–11

0%

–30%
–40%

2003–11

20%

0%
2008–11

10%

1998–11

40%

30%

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1993–11

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
120%
Нет данных
100%

1993–11

1998–11

2003–11

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)
1400

1993–11

1998–11

2003–11

0
2008–11

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
400
350
300

30%
25%
20%

–10%

150

15%

–15%

100

2003–11

35%

–5%

200

1998–11

40%

5%
0%

250

1993–11

Импорт (% ВВП)
10%

50

–20%

0
2008–11

–25%
2008–11

1993–11

Счет текущих операций (% ВВП)

1998–11

2003–11

10%
5%
1993–11

5%

2003–11

1%

40%

0%

35%
30%

–1%
0%

–2%

–5%

–3%

25%
20%
15%

–4%
–10%

1993–11

460

1998–11

2003–11

–15%
2008–11

10%

–5%
1993–11

1998–11

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2003–11

0%
2008–11

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
10%

1998–11

–6%
2008–11

5%
1993–11

1998–11

2003–11

0%
2008–11

Турция: 1997–2003 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

«Пузырь»
В 1997–2000 гг. Турция пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся увеличением долга, устойчивой до­
ходностью акций и уверенным ростом. К моменту раз­
рыва «пузыря» долг вырос на 17% и достиг предкризис­
ного максимума в 60% ВВП. Большая его часть была
номинирована в иностранной валюте (46% ВВП), отчего
Турция оказалась очень уязвимой для вывода иностран­
ного капитала. В период раздувания «пузыря» приток
инвестиций был слабым, но положительным и в среднем
составлял около 3% ВВП. Наличие растущего долга
и приток капитала способствовали умеренному росту
(2%) и высокому уровню экономической активности (мак­
симальный разрыв ВВП составил 9%). Помимо этого, вы­
сокая доходность активов (во время «пузыря» акции
в среднем приносили доход в 22% годовых) способство­
вала дальнейшим заимствованиям и стимулированию ро­
ста. В итоге образовавшееся давление на «пузырь» и за­
висимость Турции от внешнего финансирования привели
к ее неустойчивому экономическому положению.

Условия «пузыря» и депрессии

1,5
1,0
0,5
0,0

Рефляция

–0,5
–1,0
–1,5
–2,0

Депрессия
1995–05

2000–05

–2,5
2010–05

2005–05

Оценка ужесточения и смягчения
1,5
Пик ужесточения

1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0

Пик смягчения
1995–05

2000–05

–2,5
2010–05

2005–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 2000 по 2001 г. В предкризисные
годы уровень расходов на обслуживание долга достиг 30%
ВВП, что сделало Турцию беззащитной перед шоком,
который проявился в виде политической нестабильности
и вспышек насилия. Страна пострадала от сокращения
внешнего финансирования (приток капитала снизился
на 10% ВВП), что привело к ужесточению денежно-кре­
дитной политики (руководство подняло краткосрочные
ставки на 157%) и значительному падению курса валюты
(реальный обменный курс обвалился на 12%). Это совпало
с самоусиливающимся падением ВВП (сократился на 10%)
и обвалом фондового рынка (обрушился на 78%). Безра­
ботица выросла на 3%, слабость национальной валюты
способствовала высокой и набирающей рост инфляции,
которая в период депрессии достигла 62% (высокого
уровня в сравнении с другими похожими историческими

2,0

«Пузырь»

1995–05

2000–05

2005–05

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2010–05

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
60%
40%
20%

6%

0%
–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в период 1997–2003 гг.
в Турции произошел к лассический инфляционный
делеверидж.

–40%
2000–2001

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Турция: 1997–2003 гг.

461

Турция: 1997–2003 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)
Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
25%
20%
15%
10%
5%
0%

–3%

–5%
–10%
–15%
–20%
–25%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

ситуациями). Это закономерно, если принять во внима­
ние то обстоятельство, что Турция вобрала большинство
классических факторов риска оказаться в витках большой
инфляционной спирали (причем наиболее крупным фак­
тором риска была продолжительное время не поддающа­
яся контролю высокая инфляция). Финансовые инсти­
туты Турции также попали под значительное давление.
Тем временем центральный банк расходовал свои ре­
зервы на защиту валюты (использовав 100% запасов
страны), хотя со временем пришлось отказаться от этого
курса. Как показано на графике факторного анализа
справа, даже несмотря на то, что Турция нуждалась в де­
леверидже, отношение государственного долга к ВВП
увеличилось на 9% (6% в годовом исчислении) частично
из-за падения курса валюты (что привело к росту долговой
нагрузки в иностранной валюте) и частично потому, что
в качестве антикризисных мер правительству пришлось
увеличить размер долга (максимум дефицита бюджета
составил 11% ВВП).

2001–2003

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реак­
ция руководства страны на неблагоприятное движение
потоков капитала: допустит ли оно естественный ход
ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кри­
зис (болезненная, однако необходимая для разрешения
кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы
компенсировать их отток (что чревато инфляцией).
Государство отказалось от привязки валюты, и после не­
сколько менее продолжительного, чем в среднем, «безо­
бразного» периода руководство позволило в достаточной
степени ужесточить финансовые условия, чтобы сокра­
тить расходы на импорт (сальдо счета текущих операций
увеличилось на 5% ВВП) и сделать национальную валюту
более привлекательной. Турция очень активно управляла
своими финансовыми институтами и безнадежными дол­
гами, использовав семь из девяти классических рычагов
воздействия на экономику. В частности, национализиро­
вала банки, предоставила ликвидность и напрямую ску­
пила проблемные активы, а также выгодно воспользова­
лась программой помощи МВФ и провела структурные
реформы, направленные на повышение гибкости рынка
труда. Как показано на графике факторного анализа,
в течение этого периода приспособления к изменив­
шимся экономическим условиям отношение государ­
ственного долга к ВВП сократилось на 6% (3% в годовом
исчислении). Сокращение долга по отношению к доходам

462

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

бюджета произошло в основном благодаря росту номи­
нальных доходов. Потерявшая в цене национальная ва­
люта (реальный обменный курс которой снизился до –18%
во время «красивого» периода) помогла стране вновь об­
рести конкурентоспособность. Два года ушло на то, чтобы
ВВП достиг докризисного максимума, а цены на акции
в долларовом исчислении восстановились в течение ше­
сти лет.

Турция: 1997–2003 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1995–05

2000–05

2005–05

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
70%

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2010–05

1995–05

2000–05

2005–05

60%

25%

50%

20%

40%

15%

30%

10%

20%

5%

10%

0%

0%
2010–05

1995–05

2000–05

–5%
2010–05

2005–05

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
12%

200%

10%

–2%

8%

–4%

6%

–6%

4%

–8%

2%

–10%

150%
100%
50%

1995–05

2000–05

2005–05

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

250%

0%
2010–05

1995–05

2000–05

2005–05

0%
2010–05

1995–05

2000–05

2005–05

0%

–12%
2010–05

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

1995–05

2000–05

2005–05

160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
2010–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1995–05
2000–05
2005–05
2010–05

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

Разрыв ВВП
15%
10%

10%

5%

5%

0%

0%

–5%

–5%

–10%

–10%

1995–05

2000–05

2005–05

–15%
2010–05

–15%
1995–05

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

2000–05

2005–05

–20%
2010–05

Реальная краткосрочная ставка
200%
120%
150%

100%
80%

100%

60%
50%

40%
20%

0%

0%
1995–05

2000–05

2005–05

–20%
2010–05

1995–05

2000–05

2005–05

–50%
2010–05

Турция: 1997–2003 гг.

463

Турция: 1997–2003 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Цены акций в долларах
(с индексацией)

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
250%

250
200

2005–05

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1995–05

2000–05

2005–05

4%
2%
0%

100%

50

2000–05

6%

150%

100

1995–05

8%

200%

150

0
2010–05

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
10%

–2%

50%

1995–05

2000–05

2005–05

–4%

0%
2010–05

1995–05

2000–05

–6%
2010–05

2005–05

30%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
600

20%

500

1000

10%

400

800

0%

300

600

–10%

200

400

–20%

100

200

–30%
2010–05

1995–05

2000–05

2005–05

0
2010–05

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

1995–05

2000–05

2005–05

1200

0
2010–05

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
600

1995–05

2000–05

2005–05

500

15%

400

10%

300

5%

200

0%

100

–5%

0
2010–05

1995–05

Счет текущих операций (% ВВП)

2000–05

2005–05

0%
–2%
–4%
–6%
–8%

464

2000–05

2005–05

–10%
2010–05

1995–05

–10%
2010–05

1995–05

2000–05

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2005–05

2000–05

2005–05

50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2010–05

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
2%

1995–05

Импорт (% ВВП)
20%

4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
2010–05

40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
1995–05

2000–05

2005–05

0%
2010–05

Аргентина: 1998–2012 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии

3,0

«Пузырь»

2,0
1,0
0,0

Рефляция

–1,0

«Пузырь»
В 1998–2001 гг. Аргентина пережила «пузырь», в основ­
ном характеризующийся нестабильным сильным прито­
ком капитала и высокой доходностью валюты. К моменту
разрыва «пузыря» уровень долга достиг предкризисного
максимума в 78% ВВП. В данном случае большая часть
задолженности была номинирована в иностранных валю­
тах (47% ВВП), отчего страна оказалась очень уязвимой
для вывода иностранного капитала. В период раздувания
«пузыря» приток инвестиций был интенсивным, в сред­
нем 11% ВВП, что помогло профинансировать дефицит
счета текущих операций, достигший 5% ВВП. Рост оста­
новился (0%), при этом наблюдался высокий уровень
экономической активности (максимальный разрыв ВВП
составил 9%). Появилась проблема неконкурентоспособ­
ности, когда реальный обменный курс достиг отметки
в +39%. В итоге образовавшееся давление на «пузырь»
и зависимость Аргентины от внешнего финансирования
в сочетании с ослаблением стран, связанных с ней, при­
вели к ее неустойчивому экономическому положению.

–2,0
–3,0
Депрессия
1995–12

2000–12

Оценка ужесточения и смягчения
0,8

Пик
ужесточения

0,6
0,4
0,2
0,0
–0,2
–0,4
Пик смягчения

1995–12

2000–12

–0,6

–0,8
2010–12

2005–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 2001 по 2002 г. Высокий уровень
долга сделал Аргентину уязвимой для шока, который
проявился в виде отголосков кризисов конца 1990-х гг.
в других развивающихся странах. Государство постра­
дало от сокращения внешнего финансирования (приток
капитала снизился на 10% ВВП), что привело к ужесточе­
нию денежно-кредитной политики (руководство подняло
краткосрочные ставки на 173%) и значительному падению
курса валюты (реальный обменный курс обвалился
на 77%). Это совпало с самоусиливающимся падением
ВВП (на 15%) и фондового рынка (его капитализация

–4,0
2010–12

2005–12

0%
1995–12

2000–12

2005–12

–5%
2010–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
100%
80%

62%

60%
40%
20%
0%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в период 1998–2012 гг.
в Аргентине произошел переходный инфляционный де­
леверидж. Рассматриваемый кризис также является
классическим примером того, как страна «отпускает»
валюту под воздействием внешнего давления, что приво­
дит к временной инфляции, однако в итоге позволяет
руководству действовать более гибко в вопросе установ­
ления процентных ставок.

–20%
2001–2002

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Аргентина: 1998–2012 гг.

465

Аргентина: 1998–2012 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реакция
руководства страны на неблагоприятное движение пото­
ков капитала: допустит ли оно естественный ход ужесто­
чения финансовых условий, чтобы пережить кризис (бо­
лезненная, однако необходимая для разрешения кризиса
мера), или же станет печатать деньги, чтобы компенсиро­
вать их отток (что чревато инфляцией). Государство отка­
залось от привязки валюты, и после несколько менее
продолжительного, чем в среднем, «безобразного» периода
руководство позволило в достаточной степени ужесточить
финансовые условия, чтобы сократить расходы на импорт
(сальдо счета текущих операций увеличилось на 7% ВВП)
и сделать национальную валюту более привлекательной.
Аргентина очень активно управляла своими финансовыми
институтами и безнадежными долгами, использовав шесть
из девяти классических рычагов воздействия на эко­
номику. В частности, национализировала банки и предо­
ставила ликвидность, а также выгодно воспользовалась
программой помощи МВФ и провела структурные ре­
формы, направленные на повышение гибкости рынка
труда. Как показано на графике факторного анализа, в те­
чение этого периода приспособления к изменившимся

466

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
30%

20%

10%

0%

–10%

–15%
–20%

–30%

–40%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

обрушилась на 82%). Безработица возросла на 3%, а сла­
бость национальной валюты способствовала высокой
и набирающей рост инфляции, которая в период депрес­
сии достигла 32%, что нормально по сравнению с похо­
жими историческими примерами. Это понятно, если
учесть, что на Аргентину пришлось около половины
классических факторов риска оказаться в витках большой
инфляционной спирали (причем наиболее крупным фак­
тором риска была продолжительная и плохо контролиру­
емая инфляция). Финансовые институты Аргентины
также попали под значительное давление. Тем временем
центральный банк расходовал свои резервы на защиту
валюты (использовав 66% запасов страны), хотя со вре­
менем государству пришлось отказаться от этого. Как
показано на графике факторного анализа справа, даже
несмотря на то, что Аргентина нуждалась в делеверидже,
от­но­шение государственного долга к ВВП увеличилось
на 118% (62% в годовом исчислении) частично из-за паде­
ния курса валюты (что привело к росту долговой на­
грузки в иностранной валюте) и частично потому, что
в качестве антикризисных мер правительству пришлось
увеличить размер долга (максимум дефицита бюджета
составил 4% ВВП).

2002–2012

экономическим условиям отношение государственного
долга к ВВП сократилось на 140% (15% в годовом исчисле­
нии). Сокращение долга по отношению к доходам бюджета
произошло в основном благодаря росту номинальных дохо­
дов. Тем временем значительно потерявшая в цене нацио­
нальная валюта (реальный обменный курс которой обва­
лился до –42% во время «красивого» периода) помогла
стране вновь обрести конкурентоспособность. Пять лет
ушло на то, чтобы ВВП достиг своего докризисного макси­
мума, а цены на акции в долларовом исчислении восстано­
вились в течение семи лет.
Данный кризис оказал заметное влияние на политику
Аргентины, так как он создал условия для прихода к власти
Эдуардо Дуальде, которого многие считают популистом.

Аргентина: 1998–2012 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)

160%

250%

80%
70%

200%

60%
50%

20%
0%
1995–12

2000–12

2005–12

80%

120%

60%

100%

40%

80%

100%

60%

0%
2010–12

20%
0%

40%

50%

10%

140%

150%

40%
30%

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

–20%

20%
1995–12

2000–12

2005–12

0%
2010–12

1995–12

2000–12

2005–12

–40%
2010–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

1995–12

2000–12

2005–12

200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2010–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
12%

3%

10%

2%

8%

1%
0%

6%

–1%

4%

–2%
–3%

2%

1995–12

2000–12

2005–12

0%
2010–12

4%

–4%
1995–12

2000–12

2005–12

–5%
2010–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)
150

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

140

10%

10%

130

5%

5%

0%

0%

100

–5%

–5%

–10%

–10%

–15%

–15%

90
80
70
2000–12

2005–12

60
2010–12

1995–12

2000–12

2005–12

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2000–12

2005–12

–5%
2010–12

–20%
2010–12

1995–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
35%

1995–12

15%

110

120

1995–12

Разрыв ВВП

1995–12

2000–12

2005–12

40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
2010–12

2000–12

2005–12

–20%
2010–12

Реальная краткосрочная ставка
200%
150%
100%
50%
0%

1995–12

2000–12

2005–12

–50%
2010–12

Аргентина: 1998–2012 гг.

467

Аргентина: 1998–2012 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
200%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
180
160

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
10%
5%

140
150%

120

0%

100
100%

80

–5%

60
50%

40

–10%

20
1995–12

2000–12

0
2010–12

2005–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

1995–12

2000–12

2005–12

0%
2010–12

60%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
300

40%

250

20%

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

2500
2000
1500
1000
500

50

–60%
–80%
2010–12

–15%
2010–12

100

–40%

2005–12

2005–12

150

–20%

2000–12

2000–12

200

0%

1995–12

1995–12

1995–12

2000–12

2005–12

0
2010–12

1995–12

2000–12

2005–12

0
2010–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
180
160
140
120

60

1995–12

Счет текущих операций (% ВВП)

2000–12

2005–12

1995–12

2000–12

2005–12

0%
2010–12

Экспорт (% ВВП)
30%

4%

0%

25%

–2%

20%

–4%

15%

–6%

10%

–8%

5%

–4%
–6%

468

–10%
2010–12

2%

–2%

2005–12

5%

Отток капитала (% ВВП)

0%

2000–12

10%

6%

2%

1995–12

15%

–5%

20
0
2010–12

20%

0%

40

2005–12

15%

5%

80

2000–12

25%

10%

100

1995–12

Импорт (% ВВП)
20%

–8%
2010–12

1995–12

2000–12

2005–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

–10%
2010–12

1995–12

2000–12

2005–12

0%
2010–12

Исландия: 2005–2016 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.

Условия «пузыря» и депрессии

«Пузырь»
В 2005–2008 гг. Исландия пережила «пузырь», в основном
характеризующийся самоусиливающимся циклом неста­
бильного сильного притока капитала, увеличением долга,
уверенным ростом и высокой доходностью недвижимости.
В период раздувания «пузыря» уровень долга возрос
на 565% и достиг предкризисного максимума в 1173% ВВП.
Большая его часть была номинирована в иностранной ва­
люте (691% ВВП), в результате чего страна оказалась очень
уязвимой для вывода иностранного капитала. Приток ин­
вестиций был интенсивным, в среднем 37% ВВП, что по­
могло профинансировать дефицит счета текущих опера­
ций, достигший 18% ВВП. Наличие растущего долга
и приток капитала способствовали уверенному росту эко­
номики, который составил 7%. Помимо этого, устойчивая
доходность активов (во время «пузыря» акции в среднем
приносили доход в 12% годовых) способствовала дальней­
шим заимствованиям и помогала стимулировать рост.
В итоге образовавшееся давление на «пузырь» и зависи­
мость Исландии от внешнего финансирования в сочетании
с ослаблением стран, с которыми она связана, привели к ее
неустойчивому экономическому положению.

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис, ко­
торый продлился с 2008 по 2010 г. Высокий уровень долга
сделал Исландию беззащитной перед шоком, который
проявился в виде глобального финансового кризиса 2008 г.
Страна пострадала от сокращения внешнего финансирова­
ния (приток капитала снизился на 49% ВВП), что привело
к ужесточению денежно-кредитной политики (руковод­
ство подняло краткосрочные ставки на 4%) и значитель­
ному падению курса валюты (реальный обменный курс
обвалился на 29%), и это совпало с самоусиливающимся

2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Рефляция
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
Депрессия
–2,5
2012–12
2017–12

«Пузырь»

2002–12

2007–12

Оценка ужесточения и смягчения
3,0

Пик
ужесточения

2,0
1,0
0,0
–1,0
–2,0
Пик смягчения

2002–12

2007–12

–3,0
2017–12

2012–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

2002–12

2007–12

2012–12

20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
2017–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
300%
200%
100%

46%

0%
–100%
–200%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в период 2005–2016 гг.
в Исландии произошел переходный инфляционный деле­
веридж. Рассматриваемый кризис также является класси­
ческим примером того, как страна «отпускает» валюту под
воздействием внешнего давления, что приводит к времен­
ной инфляции, однако в итоге позволяет руководству
действовать более гибко в вопросе установления процент­
ных ставок.

–300%
2008–2010

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Исландия: 2005–2016 гг.

469

Исландия: 2005–2016 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реакция
руководства страны на неблагоприятное движение пото­
ков капитала: допустит ли оно естественный ход ужесто­
чения финансовых условий, чтобы пережить кризис (бо­
лезненная, однако необходимая для разрешения кризиса
мера), или же станет печатать деньги, чтобы компенсиро­
вать их отток (что чревато инфляцией). После несколько
более продолжительного, чем в среднем, «безобразного»
периода руководство позволило в достаточной степени
ужесточить финансовые условия, чтобы сократить расходы
на импорт (сальдо счета текущих операций увеличилось
на 13% ВВП) и сделать национальную валюту более при­
влекательной. Исландия очень активно управляла своими
финансовыми институтами и безнадежными долгами, ис­
пользовав шесть из девяти классических рычагов воздей­
ствия на экономику. В частности, национализировала
банки и предоставила ликвидность, а также выгодно
воспользовалась программой помощи МВФ. Как пока­
зано на графике факторного анализа, в течение этого пе­
риода приспособления к изменившимся экономическим

470

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
0%
–20%
–40%
–60%
–80%
–100%
–120%
–140%
–160%

–170%
–180%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

падением ВВП (на 11%), обвалом фондового рынка (его
капитализация обрушилась на 96%) и рынка жилья (жилая
недвижимость подешевела на 15%). Безработица выросла
на 5%, слабость национальной валюты способствовала воз­
никновению умеренной инфляции, которая в период де­
прессии достигла 18% (невысокого уровня в сравнении
с другими похожими историческими примерами). Это за­
кономерно, если принять во внимание то обстоятельство,
что на Исландию пришлась лишь четверть классических
факторов риска оказаться в витках большой инфляцион­
ной спирали (причем наиболее крупным фактором риска
был высокий уровень долга в иностранной валюте).
Финансовые институты Исландии также попали под зна­
чительное давление. Тем временем центральный банк
тратил свои резервы на защиту валюты (использовав 18%
запасов страны), хотя со временем государству пришлось
отказаться от этого. Как показано на графике факторного
анализа, даже несмотря на то, что Исландия нуждалась
в делеверидже, отношение государственного долга к ВВП
увеличилось на 122% (46% в годовом исчислении) частично
из-за падения курса валюты (что привело к росту долга
в иностранной валюте) и частично потому, что в качестве
антикризисных мер правительству пришлось увеличить
размер долга (максимум дефицита бюджета составил 5%
ВВП).

2010–2016

условиям отношение государственного долга к ВВП сокра­
тилось на 1037% (170% в годовом исчислении). Сокращение
долга по отношению к доходам бюджета произошло в ос­
новном благодаря сбалансированной комбинации из со­
кращения уровня долга и роста доходов, которым способ­
ствовал повышенный реальный рост. Тем временем
значитель­но потерявшая в цене национальная валюта
Исландии (реальный обменный курс снизился до –22%
во время «красивого» периода) помогла стране вновь об­
рести конкурентоспособность. Восемь лет ушло на то,
чтобы ВВП достиг своего докризисного максимума,
а цены на акции в долларовом исчислении еще не
восстановились.

Исландия: 2005–2016 гг.
Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2002–12

2007–12

2012–12

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

2000%
1800%
1600%
1400%
1200%
1000%
800%
600%
400%
200%
0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

1000%
900%
800%
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
–100%
–200%
–300%
2017–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

2002–12

2007–12

2012–12

20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2017–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
14%
12%

4%

10%

2%

8%

0%

6%

–2%

4%

–4%

2%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

6%

2002–12

2007–12

2012–12

–6%
2017–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

120

2002–12

2007–12

2012–12

Разрыв ВВП
120%
Нет данных

110

10%

100

5%

80%

90

0%

60%

80

–5%

40%

70

–10%

20%

60
2017–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
2002–12
2007–12
2012–12
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

–15%
2017–12

2002–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

2007–12

100%

2012–12

0%
2017–12

Реальная краткосрочная ставка
12%
25%

10%

20%

8%

15%

6%
4%

10%

2%

5%

0%

0%
2002–12

2007–12

2012–12

–5%
2017–12

–2%
2002–12

2007–12

2012–12

–4%
2017–12

Исландия: 2005–2016 гг.

471

Исландия: 2005–2016 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
20%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
180
160

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
10%
8%

140

6%

15%

120

4%

100

2%

10%

80

0%

60
40

–2%

5%

–4%

20
2002–12

2007–12

0
2017–12

2012–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс

30%
20%

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
Нет данных

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

120%

250
200
150
100

40%

–20%

50

20%

–30%
–40%
2017–12

–6%
2017–12

60%

–10%

2012–12

2012–12

80%

0%

2007–12

2007–12

100%

10%

2002–12

2002–12

2002–12

2007–12

0%
2017–12

2012–12

2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
400

2002–12

2007–12

2012–12

16%

350

50%

14%

300

40%

12%

250

30%

10%

200

20%

8%

150

10%

6%

100

0%

4%

50

–10%

2%

0
2017–12

–20%
2017–12

2002–12

Счет текущих операций (% ВВП)

2007–12

2012–12

0%
2017–12

16%

5%

10%

14%
12%

0%

10%

–10%

8%

–20%

–15%

6%

–30%

–20%

472

2012–12

20%

–10%

2012–12

2007–12

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)

–5%

2007–12

2002–12

10%
0%

2002–12

Импорт (% ВВП)
60%

–25%

–40%

–30%
2017–12

–50%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

4%
2%
2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Россия: 2005–2011 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии
«Пузырь»

2,0
1,5
1,0
0,5

Рефляция

«Пузырь»
В 2005–2008 гг. Россия пережила «пузырь», вызванный
самоусиливающимся циклом нестабильного сильного
притока капитала, роста долга, устойчивой доходности
акций и уверенного роста. К моменту разрыва «пузыря»
уровень долга достиг предкризисного максимума в 66%
ВВП. Большая его часть была номинирована в иностран­
ной валюте (21% ВВП), отчего Россия оказалась очень
уязвимой для вывода иностранного капитала. В период
раздувания «пузыря» приток инвестиций был интенсив­
ным и составил около 10% ВВП. Наличие растущего долга
и приток капитала способствовали уверенному росту
экономики (8%) и высокому уровню экономической актив­
ности (максимальный разрыв ВВП составил 8%). Помимо
этого, высокая доходность активов (акции в среднем при­
носили доход в 46% годовых) способствовала дальнейшим
заимствованиям и стимулированию роста. В итоге обра­
зовавшееся давление на «пузырь» и зависимость России
от внешнего финансирования в сочетании с ослаблением
стран, с которыми она связана, привели к ее неустойчи­
вому экономическому положению.

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 2008 по 2009 г. Вследствие высокого
уровня долга Россия оказалась уязвимой для шока, кото­
рый проявился в виде глобального финансового кризиса
2008 г. и сопровождающего этот кризис коллапса цен
на нефть. Россия пострадала от сокращения внешнего
финансирования (приток капитала снизился на 21%
ВВП), что привело к ужесточению денежно-кредитной
политики (руководство подняло краткосрочные ставки
на 19%) и значительному падению курса валюты (реаль­
ный обменный курс обвалился на 21%), и это совпало

2,5

0,0
–0,5
–1,0

Депрессия
2002–12

2007–12

–1,5
2017–12

2012–12

Оценка ужесточения и смягчения
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
–0,2
–0,4
2017–12

Пик
ужесточения

Пик смягчения
2002–12

2007–12

2012–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

2002–12

2007–12

2012–12

20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2017–12

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

12%

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
20%
15%
10%
5%
0%
–5%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в период 2005–2011 гг.
в России произошел переходный инфляционный делеве­
ридж. Рассматриваемый кризис также является класси­
ческим примером того, как страна «отпускает» валюту
под воздействием внешнего давления, что приводит
к временной инфляции, однако в итоге позволяет руко­
водству действовать более гибко в вопросе установления
процентных ставок.

–10%
2008–2009

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Россия: 2005–2011 гг.

473

Россия: 2005–2011 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реакция
руководства страны на неблагоприятное движение пото­
ков капитала: допустит ли оно естественный ход ужесто­
чения финансовых условий, чтобы пережить кризис (бо­
лезненная, однако необходимая для разрешения кризиса
мера), или же станет печатать деньги, чтобы компенсиро­
вать их отток (что чревато инфляцией). После несколько
менее продолжительного, чем в среднем, «безобразного»
периода руководство позволило в достаточной степени
ужесточить финансовые условия, чтобы сделать нацио­
нальную валюту более привлекательной. Россия активно
управляла своими финансовыми институтами и безна­
дежными долгами, использовав четыре из девяти класси­
ческих рычагов воздействия на экономику. Как показано
на графике факторного анализа, в течение этого периода
приспособления к изменившимся экономическим усло­
виям отношение государственного долга к ВВП сократи­
лось на 14% (8% в годовом исчислении). Сокращение долга
по отношению к доходам бюджета произошло в основном
благодаря росту номинальных доходов. Тем временем
значительно потерявшая в цене национальная валюта
России (реальный обменный курс которой снизился
до 11% во время «красивого» периода) помогла стране

474

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
10%

5%

0%

–5%

–8%
–10%

–15%

–20%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

с самоусиливающимся падением ВВП (сокращением
на 8%) и фондового рынка (его капитализация обрушилась
на 71%). Безработица выросла на 3%, а слабость нацио­
нальной валюты способствовала умеренной, но растущей
инфляции, которая в период депрессии достигла 15%
(невысокого уровня в сравнении с похожими историче­
скими примерами). Это закономерно, если принять
во внимание то обстоятельство, что на Россию пришлась
лишь четверть классических факторов риска оказаться
в витках большой инфляционной спирали (причем наибо­
лее крупным фактором риска была продолжительное
время не поддающаяся контролю высокая инфляция).
Российские финансовые институты также попали под
значительное давление. Тем временем центральный банк
расходовал свои резервы на защиту валюты (использовав
44% запасов страны), хотя со временем пришлось отка­
заться от этого курса. Как показано на графике фактор­
ного анализа, даже несмотря на то, что Россия нуждалась
в делеверидже, отношение государственного долга к ВВП
увеличилось на 17% (12% в годовом исчислении) частично
из-за падения курса валюты (что привело к росту долга
в иностранной валюте).

2009–2011

вновь обрести конкурентоспособность. Три года ушло
на то, чтобы ВВП достиг своего докризисного максимума,
а цены на акции в долларовом исчислении еще полностью
не восстановились.

Россия: 2005–2011 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2002–12

2007–12

2012–12

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)
40%
140%

35%

20%

120%

30%

15%

100%

25%

80%

20%

60%

15%

40%

10%

20%

5%

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
2002–12

2007–12

2012–12

–20%
2017–12

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

2002–12

2007–12

2012–12

30%

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
12%

25%

10%

20%

8%

15%

6%

10%

4%

5%

2%

0%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

2002–12

2007–12

2012–12

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
2017–12

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

2002–12

2007–12

2012–12

110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
2017–12

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2002–12
2007–12
2012–12
2017–12

Реальный рост (в годовом исчислении)
15%

Разрыв ВВП
10%
8%

10%

6%
4%

5%

2%
0%

0%
–2%

–5%

2002–12

2007–12

2012–12

–10%
2017–12

–4%
2002–12

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

2002–12

2007–12

2012–12

40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
–5%
–10%
–15%
2017–12

2007–12

2012–12

–6%
2017–12

Реальная краткосрочная ставка
15%
10%
5%
0%
–5%

2002–12

2007–12

2012–12

–10%
2017–12

Россия: 2005–2011 гг.

475

Россия: 2005–2011 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
30%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
140
120

25%

100

2002–12

2007–12

80

20%

60

15%

40

10%

20

5%

0
2017–12

2012–12

2002–12

2007–12

2012–12

0%
2017–12

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
30%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

20%

100

10%

2012–12

350
300
250
200

40

–20%
–30%

20

–40%
2017–12

0
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

450
400

60

–10%

2007–12

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

80

0%

2002–12

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
2002–12
2007–12
2012–12
2017–12

150
100
50
2002–12

2007–12

2012–12

0
2017–12

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
140

2002–12

2007–12

2012–12

35%

120

20%

30%

100

15%

25%

80

10%

20%

60

5%

15%

40

0%

10%

20

–5%

5%

0
2017–12

2002–12

Счет текущих операций (% ВВП)

2007–12

2012–12

12%

0%

–10%
–15%
–20%

2%

476

2012–12

–5%

4%

0%
2017–12

2007–12

2002–12

2007–12

2012–12

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

0%
2017–12

Экспорт (% ВВП)
5%

6%

2012–12

2002–12

Отток капитала (% ВВП)

8%

2007–12

–10%
2017–12

14%

10%

2002–12

Импорт (% ВВП)
25%

–25%
2017–12

2002–12

2007–12

2012–12

50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2017–12

Россия: 2012–2016 гг.

Автоматически сформированный обзор
Следующие графики построены на основе данных
из статистических сборников. Просим обратить
внимание, что оценка является приблизительной.
Условия «пузыря» и депрессии
«Пузырь»

Рефляция

«Пузырь»
В отличие от многих других случаев, Россия в докризис­
ные годы не переживала всеобъемлющего «пузыря», од­
нако страна накопила большой долг, чему способствовал
неустойчивый высокий приток капитала. Перед кризисом
долг вырос на 19% и достиг 89% ВВП. Большая его часть
была номинирована в иностранной валюте (15% ВВП),
отчего Россия оказалась в большой зависимости от вывода
иностранного капитала. Страна также стала в некоторой
степени зависимой от постоянного внешнего финансиро­
вания. Притоки инвестиций в докризисные годы соста­
вили около 6%. В итоге высокий уровень долга и зависи­
мость России от внешнего финансирования привели к ее
неустойчивому экономическому положению.

Депрессия
2009–05

2019–05

Оценка ужесточения и смягчения
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
–0,2
–0,4
2024–05

Пик
ужесточения

2009–05

2014–05

2019–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)

Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате
произошел резкий и самоусиливающийся экономический
спад и кризис платежного баланса / валютный кризис,
который продлился с 2014 по 2016 г. Из-за высокого
уровня долгового обслуживания, который в предкризис­
ные годы достиг 32% ВВП, Россия оказалась уязвимой для
шока, который проявился в виде падения цен на нефть.
Страна пострадала от сокращения внешнего финанси­
рования (приток капитала снизился на 8% ВВП), что
привело к ужесточению денежно-кредитной политики
(ру­к оводство подняло краткосрочные ставки на 7%)
и зна­чительному падению курса валюты (реальный об­
менный курс обвалился на 30%). Это совпало с самоуси­
ливающимся падением ВВП (сократился на 4%) и обвалом
фондового рынка (на 46%). Помимо этого, слабость
нацио­нальной валюты способствовала умеренной инфля­
ции, которая в период депрессии достигла 18% (невысо­
кого уровня в сравнении с похожими историческими
примерами). Это закономерно, если принять во внима­
ние то обстоятельство, что на Россию пришлась лишь

2014–05

1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
–0,2
–0,4
–0,6
–0,8
–1,0
–1,2
2024–05

2009–05

2014–05

2019–05

20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2024–05

Факторный анализ делевериджа: период депрессии
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
20%
15%

9%

10%
5%
0%
–5%

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

Как показано на графиках справа, в период 2012–2016 гг.
в России произошел переходный инфляционный делеве­
ридж. Рассматриваемый кризис также является классиче­
ским примером того, как страна «отпускает» валюту под
воздействием внешнего давления, что приводит к времен­
ной инфляции, однако в итоге позволяет руководству
действовать более гибко в вопросе установления процент­
ных ставок.

–10%
2014–2016

* Первые два графика иллюстрируют оценку условий «пузыря»/депрессии и ужесточение/смягчение денежно-кредитных
условий. Для каждой оценки отличие от нуля обозначает степень раздутости «пузыря», а пересечение выше/ниже
нуля — переход к «пузырю» или выход из него.

Россия: 2012–2016 гг.

477

Россия: 2012–2016 гг.

Автоматически сформированный обзор (окончание)

Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис
платежного баланса / валютный кризис, является реакция
руководства страны на неблагоприятное движение пото­
ков капитала: допустит ли оно естественный ход ужесто­
чения финансовых условий, чтобы пережить кризис (бо­
лезненная, однако необходимая для разрешения кризиса
мера), или же станет печатать деньги, чтобы компенсиро­
вать их отток (что чревато инфляцией). После несколько
менее продолжительного, чем в среднем, «безобразного»
периода руководство позволило в достаточной степени
ужесточить финансовые условия, чтобы сделать нацио­
нальную валюту более привлекательной. Россия активно
управляла своими финансовыми институтами и безнадеж­
ными долгами, использовав четыре из девяти классиче­
ских рычагов воздействия на экономику. Как показано
на графике факторного анализа, в течение этого периода
приспособления к изменившимся экономическим усло­
виям отношение государственного долга к ВВП сократи­
лось на 7% (14% в годовом исчислении). Сокращение долга
по отношению к доходам бюджета произошло в основном
благодаря сбалансированной комбинации целенаправлен­
ного сокращения долга и роста доходов. Тем временем
значительно потерявшая в цене национальная валюта
(реальный обменный курс которой снизился до –17%
во время «красивого» периода) помогла стране вновь обре­
сти конкурентоспособность. Реальный ВВП еще не достиг
своего докризисного максимума, а цены на акции в долла­
ровом исчислении до сих пор полностью не восстано­
вились.

478

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

Факторный анализ делевериджа: период рефляции
Реальный рост
Инфляция
Изменение размера
внутреннего долга

Изменение размера долга
в иностранной валюте
по отношению к динамике
курса валюты

Изменение размера
внешнего долга
по иным причинам
Долг (% ВВП)
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%

–14%

–14%
–16%

2012–2016

Изменение совокупного долга
(% ВВП, в годовом исчислении)

четверть классических факторов риска оказаться в вит­
ках большой инфляционной спирали (причем наиболее
крупным фактором риска была продолжительное время
не поддающаяся контролю высокая инфляция). Фи­нан­
совые институты России также попали под значительное
давление. Тем временем центральный банк тратил свои
резервы на защиту курса валюты (использовав 26% запа­
сов страны), хотя со временем государству пришлось от­
казаться от этого. Как показано на графике факторного
анализа, даже несмотря на то, что Россия нуждалась в де­
леверидже, отношение государственного долга к ВВП
увеличилось на 19% (9% в годовом исчислении) частично
из-за падения курса валюты (что привело к росту долго­
вой нагрузки в иностранной валюте) и частично потому,
что в качестве антикризисных мер правительству при­
шлось увеличить размер долга (максимум дефицита
бюджета составил 4% ВВП).

Россия: 2012–2016 гг.

Сопровождающие графики
Долг
Совокупный долг (% ВВП)
Обслуживание долга (% ВВП)
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2009–05

35%
140%
120%
100%

20%

25%

15%

40%

10%

20%

5%

0%
2024–05

10%

15%

60%

2019–05

30%

20%

80%

2014–05

Изменение отношения
государственного долга к ВВП (в год)
Рост уровня долга (% ВВП, в год)

Долг в иностранной валюте (% ВВП)

2009–05

2014–05

2019–05

0%
2024–05

5%
0%

2009–05

2014–05

2019–05

–5%
2024–05

Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика
Номинальная краткосрочная
процентная ставка

16%

10%

14%
12%

8%

10%

6%

8%
6%

4%

4%

2%

2%
2009–05

2014–05

2019–05

0%
2024–05

Баланс государственного
бюджета (% ВВП)

Объем наличных денег в обращении
(денежный агрегат M0) (% ВВП)
12%

18%

2009–05

2014–05

2019–05

0%
2024–05

2009–05

2014–05

2019–05

3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
–7%
2024–05

Экономические условия
Реальный ВВП (с индексацией)

2009–05

2014–05

2019–05

Реальный рост (в годовом исчислении)
100

6%

95

4%

90

2%

85

0%

80

–2%

75

–4%

70

–6%

65

–8%

60
2024–05

Базовая инфляция (в годовом исчислении)
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2009–05
2014–05
2019–05
2024–05

2009–05

2014–05

2019–05

–10%
2024–05

Разрыв ВВП

2009–05

Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальный рост

2009–05

2014–05

2019–05

2014–05

2019–05

4%
3%
2%
1%
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
–6%
2024–05

Реальная краткосрочная ставка
8%
25%

6%

20%

4%

15%

2%

10%

0%

5%

–2%

0%

–4%

–5%

–6%

–10%
2024–05

2009–05

2014–05

2019–05

–8%
2024–05

Россия: 2012–2016 гг.

479

Россия: 2012–2016 гг.

Сопровождающие графики (окончание)
Рынки
Номинальная долгосрочная
процентная ставка
Номинальная краткосрочная
процентная ставка
20%

Цены акций в долларах
(с индексацией)
160
140
120

Кривая доходности (разница между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой)
3%
2%
1%

15%

100

0%

80

10%

60
40

–1%
–2%

5%

–3%

20
2009–05

2014–05

2019–05

0
2024–05

2009–05

2014–05

2019–05

0%
2024–05

Реальный обменный курс валюты
и эффективный валютный курс
30%

Доходность валюты для иностранных
инвесторов (с индексацией)
120

20%

100

10%

Цена золота (в национальной
валюте, с индексацией)

250
200
150
100
50

20

–30%
–40%
2024–05

–4%
2024–05

40

–20%

2019–05

2019–05

60

–10%

2014–05

2014–05

80

0%

2009–05

2009–05

2009–05

2014–05

2019–05

0
2024–05

2009–05

2014–05

2019–05

0
2024–05

Внешнее положение
Приток капитала (% ВВП)

Золотые запасы (млрд тройских унций)
140
120
100
80
60
40
20
2009–05

2014–05

2019–05

0
2024–05

2009–05

Счет текущих операций (% ВВП)

2014–05

2019–05

8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%

480

2014–05

2019–05

Импорт (% ВВП)
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
2009–05

0%
2024–05

2009–05

2014–05

2019–05

Часть 3. 48 примеров больших долговых кризисов

2014–05

2019–05

0%
2024–05

Экспорт (% ВВП)

Отток капитала (% ВВП)
9%

2009–05

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
2024–05

2%
0%
–2%
–4%
–6%
–8%
–10%
–12%
–14%
–16%
–18%
2024–05

45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
2009–05

2014–05

2019–05

0%
2024–05

Приложение.
Макропруденциальная политика
Несмотря на то что в целом центральный банк должен проводить единую денежно-кредитную политику
в отношении всех участников экономического процесса (создание денег и кредита, которые можно
получить в банке, в целом доступно любому, и центральный банк не определяет, кто их получит), а те, кто
устанавливает бюджетно-налоговую политику, должны справедливо распределять деньги и кредит, макропруденциальная политика — это набор инструментов, с помощью которого кредит может быть направлен
в то или иное русло посредством регуляторных органов центрального банка. Потребность в макропруденциальной денежно-кредитной политике создается в связи с кредитным дисбалансом, возникающим по мере
роста кредита: в одной сфере возникает «пузырь», а в другой — жесткая нехватка кредита. Если руководство желает замедлить образование кредита там, где назревает «пузырь», и перенаправить кредит в другие
сферы, этого можно добиться с помощью макропруденциальной политики. Так, классическая противоциклическая макропруденциальная политика облегчает процесс покупки жилья в период резкого спада
на рынке жилой недвижимости (например, путем принудительного снижения стандартов кредитования
или санкционирования снизить первоначальные взносы) или же делает процесс покупки жилья более
затруднительным, когда на рынок жилой недвижимости вступил в фазу «пузыря» (путем принятия противоположных мер).
Макропруденциальная политика за счет распределения кредита посредством регуляторных органов напоминает бюджетно-налоговую политику в том плане, что она может быть выгодна одним за счет других. Хотя
обычно этого стараются избегать, трудности управления экономикой во время делевериджа делают макропруденциальную политику очень полезным инструментом, дополняющим денежно-кредитную политику.
Например, количественное смягчение часто способствует образованию множества «пузырьков» в экономике, в особенности на рынках активов, даже если экономика в целом все еще находится на этапе восстановления. Во время Великой депрессии и Второй мировой войны центральный банк использовал макропруденциальные меры для избавления от множества таких «пузырьков» в экономике, в то же время проводя
достаточно мягкую денежно-кредитную политику в рамках всей экономики.
Макропруденциальная политика не является новым инструментом денежно-кредитной политики. На самом
деле макропруденциальная политика была расхожим инструментом центральных банков и регуляторов
практически на всем протяжении современной истории денежно-кредитной политики. В качестве примера
ФРС с момента основания изменяла маржинальные требования по акциям двадцать три раза, как правило,
ужесточая эти требования во время больших ралли на фондовом рынке / периодов избытка заемных средств
и ослабляя их в периоды «медвежьего» рынка / нехватки заемных средств1. Хотя в период с середины 1980-х
до середины 2000-х годов2 обращение к макропруденциальным мерам стало редкостью, этот период
является историческим исключением. Недавно глобальные центральные банки и регуляторы вернулись в мир, где макропруденциальные инструменты воспринимаются как важная часть управления эко­номикой.
Обычно к макропруденциальным мерам прибегают (основываясь на истории применения макропруденциальных мер в США), когда...
…повышение или понижение процентных ставок потеряло свою эффективность как инструмент
денежно-кредитной политики.
n

n

 кономике требуется больше стимулирования, однако при нулевых процентных ставках
Э
возможности дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики ограниченны.
 еобходимо ужесточение денежно-кредитных условий для одной или нескольких отрасН
лей, тогда как для экономики в целом такое ужесточение нежелательно. Повышение процентных ставок неблагоприятно, потому что оно замедлит рост.

Приложение. Макропруденциальная политика

481

…необходимо направить кредит в секторы экономики, которые крайне нуждаются в кредите,
и при этом отвести кредит от активов / кредитования отраслей, в которых образовались
«пузырьки».
…заинтересованное в положительном результате руководство пользуется комбинацией инструментов различных политик одновременно.
n

Это включает в себя меры, направленные на изменение спроса на кредит:
– изменение требуемого кредитного плеча;
– изменение требуемого коэффициента обслуживания долга;
– изменение требований к срокам погашения займов;
– изменение маржинальных требований к покупке финансовых активов;
– изменение стоимости активов с помощью субсидирования процентных ставок / налоговой политики / иных регуляторных мер;

n

…и меры, направленные на изменение предложения кредита:
– изменение требований к достаточности капитала / резервов для некоторых видов кредитования;
– изменение портфеля активов, которые позволяется удерживать финансовым институтам;
– изменение правил бухгалтерского учета для различных активов;
– надзорные органы финансовых институтов оказывают давление на некоторые виды ссудной деятельности;
– проценты/«потолок» процентных ставок и иные ограничения.

…присутствует хорошая координация между ФРС, конгрессом, исполнительной властью
и регуляторными органами.
n

В наиболее удачных случаях различные части правительства скоординировали свои действия: ча-

сто законодательная и исполнительная власть «вооружала» различные государственные органы,
включая ФРС, инструментами и допустимой свободой в реализации экономической политики.
n

Д ля внедрения регулирующих положений и мониторинга их прогресса были образованы новые
институты.

…наблюдался смешанный успех применения различных политик — некоторые были более
эффективны, а некоторые оказались чреваты последствиями второго порядка. Самые успешные
случаи включали в себя значительную долю экспериментирования и гибкости.
n

n

n

n

482

В успешных примерах эффективная политика часто применялась в течение долгого периода или
расширялась, тогда как неуспешная политика часто прекращалась в течение нескольких месяцев.
Однако руководство с переменным успехом успевало вовремя завершить экономический курс с отрицательными последствиями второго порядка. В некоторых случаях неблагоприятная политика
продолжалась годами (например, «Правило Q»).
По мере развития финансовой системы набор инструментов, на которые полагалось руководство,
менялся с изменением соотношения между их стоимостью и потенциальными преимуществами.
Когда финансовые инновации облегчили обращение некоторых инструментов экономической политики (например, новые способы привлечения заемных средств для инвесторов, образование новых
финансовых институтов), какие-то из них были адаптированы или прекращены.

Приложение. Макропруденциальная политика

Вопросы к размышлению на тему
макропруденциальной политики
Когда мы наблюдаем различные исторические ситуации, то видим возможные проблемы и вопросы, с которыми
сталкиваются руководители стран, внедряя макропруденциальные меры. Далее мы рассмотрим эти вопросы
и представим несколько примеров исторических дебатов.
Где в экономике возникают «пузыри»? Насколько вы уверены в том, что это именно «пузыри»?
n

В различные периоды истории руководство стран предпринимало разные подходы к разрешению
проблемы «пузырей».

– Опасаясь повторения ситуации конца 1920-х, в 1935–1936 гг. США ужесточили денежнокредитную политику в том числе в ответ на скачок на фондовом рынке, что вызвало опасения
в том, что это «пузырь». Это ужесточение оказалось непосильным для экономики на этапе делевериджа. Экономика вернулась в стадию тяжелой рецессии, и в 1937–1938 гг. фондовый рынок
обрушился на 60%.
– В последние несколько десятилетий ответственные за денежно-кредитную политику в США заняли
позицию, согласно которой они должны не сдувать «пузыри», а ликвидировать последствия «пузырей», которые лопнули и сотрясли экономику3. Главной причиной возникновения такого подхода
были сложности в распознавании случаев, когда рынок задает неправильную стоимость активов. Поэтому, например, несмотря на некоторую обеспокоенность состоянием рынка недвижимости, регуляторы не стали прибегать к активному замедлению роста кредитования в 2006 году и ранее.
Какие секторы более всего нуждаются в кредите? Есть ли потребность в дифференцированной
политике кредитования?
n

В 1950-х гг. руководство много занималось этим вопросом, пытаясь создать формальную структуру
для оценки необходимости дифференцированной политики4. Власти разработали проверки:

– Насколько эффективна общая денежно-кредитная политика в обеспечении экономики кредитом?
– Насколько рост кредита в определенном секторе потенциально способен дестабилизировать
экономику?
– Насколько важен кредит для роста определенного сектора?
– Насколько эффективным было бы выборочное внедрение контроля кредитования?
Насколько легко вам дается выбор «победителей» и «проигравших» в вопросе направленности
кредита? Каковы политические издержки?
Какими инструментами вы решили воспользоваться, чтобы задать новое направление потоку
кредитных средств? Будет ли ваш курс направлен на кредитный спрос, кредитное предложение
или и на то и на другое?
Как вы будете измерять эффективность своей политики?
Каковы будут последствия второго и третьего порядка от внедрения этой политики? Как вы
будете справляться с ними? Часто эти последствия проявляются спустя годы.
n

«Правило Q», которое устанавливает максимальные процентные ставки по депозитам, было принято во времена Великой депрессии, чтобы помочь мелким банкам. К 1950 г. это правило стало
искажать экономику, уводя депозиты в теневые банковские системы5.

n

В начале 1980-х гг. был ослаблен регуляторный контроль и надзор за ссудо-сберегательными ас-

социациями (S&L, небольшие институты банковского типа), отчасти для того, чтобы помочь этим
институтам справиться с жесткой денежно-кредитной политикой, что способствовало кризису ссудо-сберегательных ассоциаций, который разразился в середине 1980-х гг.6
Приложение. Макропруденциальная политика

483

Как вы обеспечите координацию действий законодательной, исполнительной власти и центрального банка? Как вы уполномочите регуляторов провести изменения?
n

n

n

Наиболее успешные примеры такой координации в США заключаются в общей и широкой координации работы различных органов власти. Хороший пример — действия в период Второй мировой
войны, когда конгресс пересмотрел законодательство и предоставил ФРС необходимые полномочия, а Рузвельт подписал несколько указов, чтобы поддержать усилия ФРС, и пр.7
В самых успешных случаях (например, во времена председательствования в ФРС Пола Волкера)
руководящие лица получали возможность гибко изменять курс по мере изменения обстоятельств.
Некоторые наиболее крупные проблемы стали результатом именно недостаточной гибкости в этих
вопросах — «потолок» процентных ставок не был адаптирован к изменению ситуации, что оказалось
чревато отрицательными последствиями второго порядка.
Эта проблема остается ключевой и по сегодняшний день, и в разных правительствах по-разному
распределяются полномочия и власть. Например, в Великобритании ключевые полномочия в вопросах регулирования и макропруденциальной политики отданы Банку Англии и Комитету по денежной политике, входящему в структуру Банка Англии. В США эти полномочия были сосредоточены
в руках ряда органов, а после финансового кризиса был основан Совет по надзору за финансовой
стабильностью (FSOC)8.

Несколько исторических примеров применения
макропруденциальной политики в США
Следующие несколько страниц мы посвятим примерам применения макропруденциальной политики
в США в прошлом веке. Список таких примеров длинный, поэтому мы разделили его по категориям,
в соответствии с типом применяемой политики, и в хронологическом порядке рассмотрим каждую из семи
категорий. В части исторических подробностей и структуры мы полагались на отличную и авторитетную
работу «История циклической макропруденциальной политики в Соединенных Штатах» авторов Эллиотта,
Фельдберга и Ленерта.

Макропруденциальные меры, направленные на кредитный спрос:
маржинальные требования
Маржинальное требование — это стоимость обеспечения (часто наличных), которое должны предоставить
инвесторы, чтобы совершать инвестиции на заемные средства. Повышение требований оказывает понижающее давление на объем кредитования при покупке финансовых активов.
После получения полномочий устанавливать маржинальные требования в результате принятого в 1934 году
закона «О ценных бумагах и биржах» ФРС контрциклически использовала эти полномочия9. На практике
это означало, что ФРС повышала маржинальные требования, когда цены активов находились на взлете,
а использование кредита для покупки активов росло, и снижала их в обратных ситуациях.
n

n

n

484

 апример, «Правило Т» устанавливало маржинальные требования для брокеров, а «Правило U» —
Н
для банков.
Все изменения маржинальных требований ФРС представлены на следующем графике.
 1974 г. ФРС практически перестала использовать этот инструмент воздействия на экономику, так
С
как с развитием других способов покупки активов в кредит (например, с помощью производных финансовых инструментов) инвесторам стало легко обходить эти требования.

Приложение. Макропруденциальная политика

Изначальные маржинальные требования по акциям американских компаний
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
1930–01 1933–01 1936–01 1939–01 1942–01 1945–01 1948–01 1951–01 1954–01 1957–01 1960–01 1963–01 1966–01 1969–01 1972–01 1975–01

Макропруденциальные меры, направленные на кредитный спрос:
стандарты оценки платежеспособности заемщиков
Великая депрессия

В 1932 г. конгресс учредил Федеральную систему банков жилищного кредита10. Она была разработана как
«квазицентральный банк» для ссудо-сберегательных ассоциаций и была уполномочена предоставлять
ликвидность посредством авансирования и кредитования под залог.
В 1934 г. конгресс учредил Федеральное управление жилищного строительства (FHA), в задачи которого
входило предоставление жилищных кредитов11. Результатом создания этого ведомства стало снижение
стандартов оценки платежеспособности заемщиков (коэффициент ипотечной задолженности — отношение
величины заемных средств к оценочной стоимости объекта недвижимости — составил 80% для 20-летних
кредитов) для кредитов, соответствующих страховым требованиям.
n

n

n

n

 адачей учрежденного в 1934 г. Управления электрификации жилых и фермерских хозяйств (EHFA)
З
являлось предоставление дешевых кредитов на электрические приборы. Эти кредиты выдавались
по ставкам ниже 10% при первоначальном взносе лишь 5% сроком до 36 месяцев. Программа прекратила действие в 1942 г.12
 1935 г. конгресс понизил регуляторные требования к обеспечению (коэффициент ипотечной заВ
долженности увеличился с 50 до 60%) и срокам кредитования (увеличились с 5 до 10 лет) для нацио­
нальных банков13.
 едеральное управление жилищного строительства в период 1934–1937 гг. застраховало 20% кредиФ
тов (сроком погашения до пяти лет), выданных на цели обновления жилого фонда14.
 1938 г. Федеральное управление жилищного строительства понизило стандарты страхования жиВ
лищных кредитов. Теперь страхованию подлежали ипотечные кредиты с коэффициентом ипотечного кредитования до 90% и сроком погашения до 25 лет15.

Вторая мировая война
n

 1941 г. президент Рузвельт приказал Совету управляющих ФРС ограничить выдачу кредитов
В
с погашением в рассрочку на покупку потребительских товаров длительного пользования. Рузвельт
хотел направить производство на национальную оборону, а не на внутреннее потребление. В указе
он заявил: «…либеральные условия таких кредитов имеют тенденцию стимулировать спрос на потребительские товары длительного пользования, для производства которых требуются материалы,
навыки и оборудование, необходимое для национальной обороны»16.
–

 РС отреагировала внедрением более жестких стандартов оценки платежеспособности заемщиФ
ков всех типов потребительских кредитов для погашения в рассрочку (данная мера известна как
«Правило W»)17.
Приложение. Макропруденциальная политика

485

Послевоенный период
n

 октябре 1950 г. Совет управляющих ФРС, обеспокоенный увеличением обязательств по ипотечВ
ным кредитам, принял меры для ужесточения условий жилищного кредитования. Данная мера получила название «Положение Х»18.
– «Положение Х» являлось перечнем значений коэффициентов ипотечного кредитования и сроков
погашения обязательств по кредитам на жилую недвижимость, которые были тем выше, чем
больше был размер заемных средств.
–

n

n

n

486

 1951 г. ФРС поставила целью сократить жилищное строительство на одну треть по сравнению
В
с 1950 годом.

 ответ на требования президента Трумэна в 1951 г. Федеральное управление жилищного строиВ
тельства и Министерство по делам ветеранов США (VA) повысили требования к первоначальному взносу по кредиту на 5%, понизили максимальный размер кредитов от FHA на частное жилье
с 16 до 14 тыс. долларов, а также установили максимальный срок погашения ипотечных кредитов
в 25 лет. Это были первые ограничительные меры со стороны FHA и VA за почти двадцать лет их существования19.
–

 ответ на рецессию, начавшуюся в середине 1953 г., и сопровождавшее ее политическое давлеВ
ние данные ограничения были сняты.

–

 августе 1954 г. конгресс пересмотрел меры FHA и VA, понизив требования к максимальному
В
первоначальному взносу и повысив размер максимально возможного кредита от FHA.

 концу 1954 г. на рынке жилья началось образование все большего количества «пузырьков». Тем
К
не менее ФРС не желала ужесточать денежно-кредитную политику, поскольку экономика только
начала выходить из стадии рецессии. Поэтому вместо общего ужесточения правительство приняло
ряд макропруденциальных мер20:
–

 ервая: FHA и VA повысили требования к первоначальным взносам по кредитам и сократили
П
максимальный срок погашения кредита c 30 до 25 лет (эти требования были в последующие годы
изменены и постепенно отменены полностью).

–

 торая: муниципальным властям было поручено «более интенсивно проводить аналитические
В
исследования местных рынков жилой недвижимости и принять скоординированные меры
по ограничению выдачи ипотечных кредитов там, где выявлено избыточное предложение жилой
недвижимости».

–

 ретья: Совет федеральных банков жилищного кредитования (FHLBB) потребовал от входящих
Т
в его состав банков прекратить увеличение объемов кредитования ссудо-сберегательных ассоциаций. В сентябре 1954 г. были также введены официальные ограничения по кредитованию
сберегательных и кредитных банков.

–

 аконец, Федеральный резервный банк Нью-Йорка перешел к ограничению краткосрочного
Н
финансирования ипотечных банков, под которым подразумевается получение коммерческими
банками промежуточных кредитов с целью выдачи ипотечных кредитов конечным заемщикам.
В период с августа 1954-го по август 1955 г. подобных случаев стало более чем вдвое больше.

 акон «О кредитном контроле», принятый в 1969 г., дал ФРС полномочия контролировать кредитоЗ
вание конкретных секторов экономики. Усиливая контроль над определенными секторами, ФРС получила возможность поддерживать в целом мягкую денежно-кредитную политику, при этом, однако,
ужесточая ее лишь для секторов, которые испытывают инфляцию21.
–

 РС использовала следующие рычаги воздействия на отдельные секторы экономики: установлеФ
ние «максимальных процентных ставок, максимального срока погашения кредита, размера минимальных периодических платежей, максимально допустимого временного промежутка между платежами и других требований и ограничений правил и условий кредитования любой длительности».

–

Закон «О кредитном контроле» до председательствования Волкера не применялся.

Приложение. Макропруденциальная политика

n

 1982 г. конгресс отменил ограничения в отношении коэффициентов ипотечного кредитования
В
и сроков погашения кредитов для национальных банков22.

Макропруденциальные меры, направленные на предложение кредита:
добровольные меры, направленные на сокращение спекулятивного/
непроизводственного кредитования
Далее рассмотрены примеры, в которых руководство наложило добровольные ограничения или выпустило
рекомендации в отношении кредитной деятельности банков с целью сократить/пресечь кредитование
на спекулятивные или непроизводственные цели.
n

n

В 1947 г. конгресс призвал банки «добровольно ограничить их программы инвестиций и кредитования»23. Это указание было введено после того, как истекло действие ограничений, введенных ФРС
на потребительские кредиты с погашением в рассрочку.
В 1950 г., во время корейской войны, конгресс принял закон «Об оборонном производстве». Это
позволило ФРС ввести «добровольные» ограничения кредитования24.
–

n

n

n

 РС потребовала от кредиторов «изучать заявки на получение кредитов, исходя из цели кредита,
Ф
в дополнение к стандартным процедурам оценки кредитоспособности заемщика». Программа
действовала около года.

В 1965 г. Комитет по платежному балансу установил «добровольные» ограничения для программ
кредитования, мониторинг которых должна была осуществлять ФРС25.
–

Ц
 елью данной программы было сократить чистый отток капитала более чем на 15% по сравнению с предыдущим годом.

–

Д
 анная программа изначально требовала, чтобы «потолок» роста внешнего финансирования
не превышал 5%, что стало первым случаем подобного количественного обозначения целевой
нормы выдачи кредитов.

–

В
 1968 г. президент Джонсон подписал указ, позволивший ФРС сделать данную программу обязательной. Однако ФРС предпочла этого не делать, сославшись на высокий уровень добровольного участия в программе. Эти программы действовали вплоть до 1974 г.

В 1966 г. ФРС призвала банки замедлить выдачу кредитов коммерческим компаниям. В данный период объем кредитования бизнеса был высоким, что привело к росту инфляции. Банкам, которые
отказывались сотрудничать по данному вопросу, ФРС ограничила выдачу кредитов. Данная мера
была прекращена с замедлением роста экономики26.
В период с марта по июль 1980 г. президентом Джимми Картером была введена «добровольная»
специальная программа ограничений кредитования. Данная программа устанавливала, чтобы банки,
банковские холдинги, финансовые компании и иностранные банковские филиалы ограничили выдачу кредитов на 6–9%27.
–

Д
 анная программа была разработана для ограничения определенных типов спекулятивного, или
инфляционного, кредитования и поддержания фондов для мелких компаний, фермеров и покупателей жилья. Руководство призвало банки «обеспечить наличие средств для мелких компаний,
фермеров, покупателей жилья и прочих без доступа к другим формам финансирования» и приложить все усилия для того, чтобы «кредиты на покупку автомобиля, ипотечные кредиты и займы
на обновление жилья рассматривались в рабочем порядке в свете общих рыночных условий».

–

В
 то же время банкам рекомендовалось ограничить кредитование по кредитным картам и другие кредиты без обеспечения. Программа также требовала, чтобы банки ограничили кредитование, использующееся для поддержки, «в сущности, спекулятивного использования средств,
включая добровольное накапливание компаниями товарно-материальных запасов в превышение

Приложение. Макропруденциальная политика

487

их операционных потребностей, либо с целью финансирования таких операций, как слияния
и поглощения компаний, которые можно в разумных пределах отложить на более поздний срок
и которые не способствуют экономической эффективности или росту производительности или
же которые могут быть профинансированы за счет других источников». Спекулятивное кредитование также включало в себя «финансирование в чистом виде спекулятивных позиций в товарах
или драгоценных металлах».
–
n

С
 пециальная программа ограничений кредитования предписывала сдачу периодической отчетности о кредитной деятельности.

 одобные инструменты также применялись в Европе. Национальные кредитные советы во ФранП
ции и Италии объявляли, каким секторам, по их мнению, было нужно больше кредитных средств
или же какие секторы уже имели чрезмерное долговое бремя, в особенности в послевоенный
период28.

Макропруденциальные меры, направленные
на предложение кредита: резервные требования
n

n

n

n

n

n

 равительства штатов установили первые резервные требования в XIX в., чтобы гарантировать,
П
что банки с лицензией штата имеют достаточно резервов (обычно в форме золота и др.), чтобы быть
в состоянии отвечать по их обязательствам (в форме банкнот в обращении) и выдавать вклады. Закон
«О национальных банках», принятый в 1863 г., ввел первые резервные требования для банков в масштабе всего государства29.
 онгресс смягчил требования закона «О Федеральной резервной системе» от 1913 г.30, так как поК
считал, что резервные требования стали менее важны в связи с тем, что ФРС является для нацио­
нальных банков кредитором последней инстанции.
 1930-х гг. и далее резервные требования снова стали рассматриваться как полезный контрциклиВ
ческий инструмент. В 1935 г. конгресс предоставил ФРС полномочия устанавливать резервные требования31. В 1940-х гг. ФРС внесла ряд изменений в требования: в 1942 г. они смягчались трижды.
В период 1949–1951 гг. требования изменялись девять раз; ФРС смягчила их в 1949 г. и ужесточила
в 1951-м.
 РС также ужесточала резервные требования в периоды увеличения процентных ставок в 1966–
Ф
1969 гг., в 1973 г. и в 1979–1980 гг.32
 о временем были разработаны новые инвестиционные инструменты, целью которых было обойти
С
резервные требования и продолжить кредитование. Сюда вошли коммерческие векселя, заимствования в евродолларах, сделки РЕПО и депозитные сертификаты на крупные суммы33.
 1969 г. ФРС попыталась закрыть прорехи в нормативной базе, которые позволяли банкам обходить
В
резервные требования. Новые банковские заимствования из зарубежных филиалов были ограничены 10%, целью чего было не дать банкам брать в долг евродоллары через свои зарубежные филиалы
(на которые не распространялись резервные требования). Помимо этого, ФРС установила для банков ограничение в 10% на продажу активов иностранным филиалам34.
–

n

488

 1970 г. ограничения на заимствования и продажу активов через зарубежные филиалы были
В
увеличены до 20%. Тем не менее в 1973 г. эти требования понизили до 8%. Это ограничение аналогично тому, которое применили в отношении депозитных сертификатов на крупную сумму35.

 конце 1960-х годов Совет федеральных банков жилищного кредитования использовал резервВ
ные требования, чтобы повлиять на выдачу ипотечных кредитов. FHLBB понизил требования,
когда объем сбережений сократился, таким образом повысив ликвидность в ипотечном кредитовании, и повысил требования, когда уровень кредитования был высоким или ликвидности было
предостаточно36.

Приложение. Макропруденциальная политика

n

 попытке Пола Волкера обуздать инфляцию в октябре 1979 г. ФРС повысила процентные ставки
В
и резервные требования. Требования по крупным межбанковским обязательствам (крупные срочные вклады, заимствования в евродолларах, сделки РЕПО с обеспечением правительства или федерального ведомства, а также заимствования из федеральных фондов) возросли до 8%37.
–

n

n

n

n

n

n

 марте 1980 года резервные требования были увеличены до 10%. Месяц спустя центральный
В
банк понизил требования до 5% и к июлю постепенно отменил их вовсе.

 HLBB ослабил резервные требования в 1968–1969-м и 1973–1974 гг., когда ликвидность ипотечного
F
кредитования была недостаточной. Данная мера имела «по меньшей мере ограниченное положительное воздействие на ипотечное кредитование»38.
 попытке снизить инфляцию в 1980 г. ФРС на основании закона «О кредитном контроле» от 1969 г.39
В
установила беспрецедентные резервные требования по кредитам, обеспеченным активами. Точные
требования заключались в следующем:
–

 се кредиторы обязывались удерживать специальный депозит в размере 15% по определенным
В
типам потребительских кредитов. Аналогичные резервные требования предъявлялись и к фондам денежного рынка. Данные требования были впоследствии понижены до 7,5%.

–

Фонды денежного рынка также должны были предоставлять ежемесячную отчетность.

–

 августу ФРС полностью сняла ограничения, а к концу 1980 г. конгресс прекратил действие
К
закона «О кредитном контроле».

ФРС ослабляла резервные требования в 1990 и 1992 гг., чтобы обеспечить доступность кредитования40.
Д ля краткого освещения позиции Европы по данному вопросу следует отметить, что в Европе также
применялись коэффициенты ликвидности и резервные требования в качестве инструментов макропруденциальной политики. Франция и Италия особенно часто прибегали к использованию различных резервных требований, чтобы направить кредит в нужный сектор, — например, выдвигая
более мягкие требования к государственным банкам или запрещая долгосрочные или экспортные
кредиты41.
 егуляторы чаще использовали разные виды ограничений по максимальному объему кредитования
Р
или возможностям банков получать доступ к финансированию центрального банка на цели кредитования — инструменты, которые имели схожий совокупный эффект снижения кредитного предложения. Например, до 1972 г. Франция использовала «потолок переучета» — ограничение максимальной суммы, которую финансовый институт мог получить в долг у центрального банка42.
 Потолок» часто различался в зависимости от сектора экономики или типа кредита, так как устанав«
ливался в целях ограничения или увеличения определенных типов кредитования. Например, перепроизводство некоторых видов сельскохозяйственной продукции привело к тому, что Банк Франции
установил квоты кредитования для этих секторов43. Иногда такие «потолки» имели более широкий
охват и предусматривали ограничения на все виды кредитования для компаний или домашних хозяйств44.

Макропруденциальные меры, направленные на кредитное предложение:
«потолки» процентных ставок
n

n

n

 начале XX в. правительства штатов ограничили процентные ставки по банковским вкладам. Это
В
было частью программы государственного страхования вкладов45.
 огласно изменениям 1927 г. в закон «О Федеральной резервной системе», был установлен «потоС
лок» на процентные ставки, выплачиваемые национальными банками банкам штатов46.
 осле принятия в 1933 г. закона «О банковском деле» ФРС получила возможность регулировать
П
максимальные процентные ставки по вкладам в зависимости от срока и суммы вклада47.
Приложение. Макропруденциальная политика

489

n

n

n

n

n

–

 ноябре 1933 г. ФРС применила «Правило Q»: «потолок» в 3% на процентные ставки. После
В
снижения рыночных ставок ФРС понизила «потолок» до 2,5%, что сократило издержки банков.

–

 Правило Q» также позволяло ФРС устанавливать максимальные ставки, которые выплачивала
«
Федеральная корпорация по страхованию вкладов (FDIC) застрахованным банкам, не являющимся членами системы.

–

 РС не желала ограничивать прибыль банков, поэтому максимальные ставки были впоследствии
Ф
подняты до 3% (для всех сберегательных счетов и срочных вкладов сроком от шести месяцев).
Эта мера позволила банкам привлечь больше вкладчиков.

–

 огда в 1960–1961 гг. рыночные ставки снова возросли, ФРС подняла ограничения согласно
К
«Правилу Q».

 1934 по 1989 г. Совет федеральных банков жилищного кредитования был ответственным за надзор
С
за деятельностью ссудо-сберегательных ассоциаций. FHLBB установил неформальные «потолки»
дивидендов, выплачиваемых ссудо-сберегательными ассоциациями, которые, как правило, превышали ставки Федеральных фондов на 25–50 базисных пунктов48.

Согласно
закону «О регулировании процентных ставок» от 1966 г., FDIC и FHLBB имели возможность устанавливать «потолки» процентных ставок по депозитам для обществ взаимного кредитования и ссудо-сберегательных ассоциаций. Данный закон также позволял ФРС устанавливать ставки
по конкретным классам вкладов49.
–

 РС использовала эти полномочия, чтобы установить лимит в 5,5% по депозитным сертификаФ
там с установленным сроком погашения (без пролонгации). Максимальные процентные ставки
по срочным вкладам также были понижены.

–

Тем не менее в 1973 г. «потолок» для депозитных сертификатов был отменен.

 1978 г. ФРС позволила банкам выпускать сертификаты денежного рынка с «плавающим потолком»
В
процентных ставок, привязанным к шестимесячному казначейскому векселю. С этого времени банки получили право выпускать инструменты, которые могли конкурировать с фондами денежного
рынка. Данная мера стала послаблением ранее введенных «потолков» «Правила Q»50.

Закон
«О дерегуляции депозитных институтов и денежно-кредитном контроле» от марта 1980 г.
отменил действие «Правила Q». В целом «Правило Q» было признано неэффективным, так как его
можно было легко обойти51.
К 1986 году все «потолки» постепенно были отменены52.
«Потолки» процентных ставок по вкладам в коммерческих банках
«Потолки» ставок по сберегательным вкладам
Средняя процентная ставка по вкладам

«Потолки» ставок по срочным вкладам
Ставка по 3-месячным казначейским векселям

Примечание: «потолки» ставок по сберегательным
и срочным вкладам одни и те же до 1966 года

1926

490

1936

1946

1956

Приложение. Макропруденциальная политика

1966

1976

1986

20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

Макропруденциальные меры, направленные на кредитное предложение:
руководство надзорных органов и прямое давление
Рекомендации, направленные на сокращение кредитования в периоды бума
n

n

n

n

 осле Первой мировой войны ФРС решила направить кредит на продуктивные, а не на спекулятивП
ные цели. По поручению ФРС надзорные органы оказывали прямое давление на банки53.
 середине 1927 г. экономическое руководство страны испытывало волнения из-за спекуляций
К
на фондовом рынке. В предыдущий год акции выросли почти на 100%; наблюдался бум кредитования. В феврале 1929 г. центральный банк выпустил заявление с осуждением спекуляций на фондовом рынке; ФРС утверждала, что не станет кредитовать банки, занимающиеся кредитованием для
спекулятивных целей. В части искоренения спекуляции заявление ФРС было по большому счету
безрезультатным54.
 4 ноября 1947 г. надзорные органы, контролирующие стандарты кредитования, сделали заявление,
2
призывающее банки к осторожности. Надзорные органы были обеспокоены чрезмерным созданием
кредита в экономике и снижением стандартов кредитования. В заявлении утверждалось, что банки
«должны сократить все кредиты физическим лицам или компаниям, занимающимся спекуляциями
на рынке недвижимости, товарном или фондовом рынках»55.
 адзорные органы снова сделали несколько заявлений в отношении ухудшения стандартов кредиН
тования в 1990-х и 2000-х гг.56
–

 1995 г. ФРС выпустила предупреждение о том, что ревизоры будут выявлять признаки
В
чрезмерного смягчения стандартов оценки платежеспособности заемщиков. ФРС также вырази­
ла опасения в отношении рисков циклического спада региональных рынков жилья. Данные
опасения были связаны с предшествующим отрицательным опытом cо cсудо-сберегательными
ассоциациями, кризис которых случился в 1980 г.

–

 1999 г. надзорные органы опубликовали заявление, в котором подробно описали риски
В
субстандартного кредитования. В заявлении было также предложено поднять нормативы до­
статочности капитала для институтов, выдающих субстандартные кредиты. Данное заявление
появилось после того, как за предшествующий год несколько банков обанкротились вследствие
убытков от выдачи субстандартных кредитов.

–

 ва года спустя ведомства опубликовали новые нормативы достаточности капитала. В заявлении
Д
банкам рекомендовалось удерживать в 1,5–3 раза больше капитала, чем субстандартных кредитов
и активов подобного рода.

–

 начале и середине 2000-х гг. федеральные чиновники сделали несколько заявлений, в которых
В
выражалась озабоченность роста «пузыря» на рынке кредитования.

–

 адзорные органы предприняли дальнейшие действия в 2005 г., выпустив руководство
Н
по жилищному кредитованию и кредитованию коммерческой недвижимости, а также руководство
по нетрадиционным видам ипотечных кредитов.

–

 2013 г. ФРС и Управление контроля денежного обращения (OCC) ужесточили регулирование
В
маржинального кредитования, введя ограничения и угрожая штрафами за выдачу кредитов
c шестикратным плечом.

Доступность кредитования в период резких спадов экономики
n

n

 тобы способствовать созданию кредита, в апреле 1938 г. президент Рузвельт потребовал от регуляЧ
торов «согласиться на более либеральную политику контроля за деятельностью банков»57.
 инистерство финансов, совместно с тремя федеральными надзорными органами, ответило на треМ
бование президента совместным заявлением, в котором описывался единый подход к кредитам
и ценным бумагам. Процедуры описывали уход от рыночной оценки ценных бумаг. В них также

Приложение. Макропруденциальная политика

491

четко разделялись «инвестиционные» и «спекулятивные» ценные бумаги. Инвестиционным ценным бумагам был приписан один из четырех высших баллов рейтинговых агентств.
n

n

n

n

1.

2.
3.

4.
5.
6.
7.
8.

9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
24.
25.
26.
27.

492

 огда кризис ссудо-сберегательных ассоциаций подошел к концу, администрация перешла к смягК
чению кредитных ограничений58.
–

 ервое смягчение было проведено в мае 1990 г., когда руководство OCC, ФРС и FDIC призвало
П
топ-менеджмент банков увеличить объем кредитования.

–

 адзорные органы опубликовали отчет, «проясняющий регуляторные положения», в марте
Н
1991 го­да. Надзорные органы не смягчили стандарты, хотя заявили: «Тем не менее возможно,
что некоторые депозитарные учреждения стали слишком осторожными в своей кредитной деятельности».

 скоре после избрания президент Клинтон стал преследовать новую инициативу предоставления
В
кредитов. Одновременно с деятельностью президента надзорные органы опубликовали совместное
заявление, целью которого было способствовать увеличению кредитования59.
 нициативы Клинтона являлись попыткой упростить кредитование мелких компаний за счет обИ
легчения «нагрузки, связанной с оценкой» и повышения привлекательности для банков решения
надзорных органов.
 2007–2009 гг. надзорные органы призывали банки выдавать кредиты и работать с проблемными
В
заемщиками без ослабления стандартов банковского контроля60.

Douglas J. Elliott, Greg Feldberg, and Andreas Lehnert, “The History
of Cyclical Macroprudential Policy in the United States,” Finance
and Economics Discussion Series, Board of Governors of the Federal
Reserve System (U.S.) 2013–29 (May 2013): 19.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 3.
Stanley Fischer, “Financial Sector Reform: How Far Are We?” At the
Martin Feldstein Lecture, National Bureau of Economic Research,
Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.) Speech 813
(July 2014).
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 13.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 30–31.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 34.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 10.
Dominic Wilson, Kamakshya Trivedi, Noah Weisberger, Aleksandar
Timcenko, Jose Ursua, George Cole, Hui Shan, and Julian Richers,
“Beyond interest rates: Macro-prudential policies in housing Markets,”
Global Economics Weekly, Goldman Sachs, no. 14/16 (April 2014).
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 19.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 9–10.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 10.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 10.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 9.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 9.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 9.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 10.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 11.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 13.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 13.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 14–15.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 15–16.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 17.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 21.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 21.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 22.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 23.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 23.

Приложение. Макропруденциальная политика

28.

29.
30.
31.
32.
33.
34.
35.
36.
37.
38.
39.
40.
41.
42.
43.
44.
45.
46.
47.
48.
49.
50.
51.
52.
53.
54.
55.
56.
57.
58.
59.
60.

Anna Kelber and Éric Monnet, “Macroprudential policy and quantitative instruments: a European historical perspective,” Financial
Stability Review, Banque de France, no. 18 (April 2014): 157.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 24.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 25.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 25.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 26–27.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 26.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 27.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 27.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 28.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 27.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 28.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 29.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 24.
Kelber and Monnet, 158.
Kelber and Monnet, 155.
Kelber and Monnet, 156.
Kelber and Monnet, 156.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 30.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 30.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 30.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 32.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 32.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 33.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 34.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 34.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 36.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 36.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 37.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 37–38.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 38.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 39.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 39.
Elliott, Feldberg, and Lehnert, 40.

Словарь основных экономических
терминов
Далее мы объясняем некоторые экономические понятия, используемые в части 3 (а также других частях книги). В целях
краткости изложения объяснения упрощены.
Базовая инфляция — показатель инфляции, отражающий изменение цен на товары, которые не подвержены значительным колебаниям цены. Таким образом, не учитывается влияние товаров, для которых
характерна существенная ценовая динамика, например топлива и продуктов питания.
Баланс государственного бюджета — соотношение, иллюстрирующее траты государства по отношению
к поступлениям в его казну в форме налогов. Дефицит бюджета означает, что правительство тратит больше,
чем получает (следовательно, берет кредиты или расходует сбережения). Профицит бюджета означает, что
государство зарабатывает больше, чем тратит.
ВВП — валовой внутренний продукт; представляет собой общую стоимость (то есть цену, умноженную
на количество) всех конечных товаров и услуг, произведенных в стране. ВВП является наиболее часто
используемым параметром для обозначения размера экономики. Часто мы выражаем другие экономические
категории через процент от ВВП (например, государственный долг), чтобы дать представление о том,
большие это или малые величины в контексте экономики всей страны.
Выручка от иностранной валюты — доход, который получает инвестор от вложений в иностранную
валюту. Отражает как изменение курса, так и проценты, которые получает инвестор сверх или ниже того,
сколько он мог бы получить в своей стране. Выручка от иностранной валюты, показанная для каждого
рассмотренного исторического примера в части 3, является выручкой, которую иностранец может получить,
удерживая валюту этой страны.
Делеверидж — процесс сокращения долгового бремени. Обычно происходит на последних стадиях долгового цикла.
Денежный агрегат М0 — показатель, выражающий общую сумму денег, эмитированных в определенной
валюте; как правило, данный агрегат отражает количество наличных денег, находящихся в обращении
в форме банкнот и монет, а также размер резервов центрального банка.
Депрессия — стадия долгового кризиса, во время которой обычно происходит самоусиливающееся падение
цены активов и экономического роста.
Долгосрочная процентная ставка — процентная ставка по долгосрочным обязательствам. Представлен­
ные в книге номинальные долгосрочные ставки, как правило, отражают доходность по десятилетним
государственным облигациям.
Долг в иностранной валюте — долг, номинированный в валюте, отличной от валюты страны-заемщика.
ЕЦБ — Европейский центральный банк; является центральным банком еврозоны — экономического
валютного союза, действующего в рамках ЕС и объединяющего входящие в него страны, официальной
валютой которых является евро.
Краткосрочная процентная ставка — процентная ставка по кредитам, выдаваемым на очень короткий
период, как правило на три месяца и менее.
Кривая доходности — разница между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками. Если
краткосрочные ставки выше долгосрочных, кривая доходности является перевернутой, а это означает, что
в цену актива закладывается падение краткосрочных ставок в будущем. Если краткосрочные ставки ниже
долгосрочных, в цену заложено ожидаемое увеличение краткосрочных ставок.
Кризис платежного баланса — вид экономического кризиса, характеризующийся тем, что государственные расходы за рубежом не могут поддерживаться на прежнем уровне в связи с падением доходов / притока
Словарь основных экономических терминов

493

капитала, которые страна получает из-за рубежа. Рассматриваемый кризис сопровождается валютным
и долговым кризисами.
Ликвидность — показатель того, насколько доступны и достаточны деньги и кредит. При низкой ликвидности денег и кредита не хватает, и, чтобы взять кредит, даже самым кредитоспособным заемщикам приходится платить высокую процентную ставку. Когда уровень ликвидности высокий, у кредитоспособных
заемщиков не возникает проблем с привлечением заемных средств по низким ставкам.
Номинальный рост — изменение стоимости (цены, помноженной на объем) производимого страной
(например, ее ВВП). «Номинальный» означает, что учитывается рост цен из-за инфляции, в отличие
от реального роста (см. ниже).
Обменный курс — курс обмена иностранной валюты.
Обслуживание долга — расходы на обеспечение обязательств по долгу в течение определенного периода
времени, включая выплату процентов и погашение основной суммы долга.
Платежный баланс — все операции (например, покупка товаров, услуг и финансовых активов, а также иные
платежи) между людьми/компаниями в одной стране/валюте и остальным миром. Счет текущих операций страны
частично используется для расчета позиций платежного баланса (см. ниже «Счет текущих операций»).
Потенциальный — относительная мера уровня производства, которого, как оценивается, может достичь
и поддерживать экономика, когда ее производственные мощности загружены почти полностью. Разрыв ВВП
отражает, ниже или выше потенциального находится текущий уровень производства в стране.
Приток/отток капитала — трансграничное движение денег и кредита с целью покупки капитальных
и инвестиционных активов (таких как облигации, валюта, акций, фабрики и пр.). Иностранцы, скупающие/
продающие активы страны, — это «приток» капитала; внутренние игроки, которые покупают и продают
иностранные активы, — это «отток» капитала.
Процентная ставка — подлежащая выплате заимодавцу сумма, начисляемая заемщику в качестве платы
за использование заемных средств, представленная в процентном выражении к сумме выданных заемных
средств. Это та сумма, которую заемщик платит сверх полученной в долг суммы, а кредитор зарабатывает.
В большинстве стран центральные банки стараются контролировать краткосрочные процентные ставки
(например, межбанковскую ставку, называемую ставкой «овернайт», по которой банки выдают друг другу
кредиты сроком на одну ночь), тогда как на долгосрочные процентные ставки (например, по десятилетним
облигациям) в большей степени влияют предложение и спрос на такие долги.
«Пузырь» — стадия долгового цикла, которая обычно сопровождается самоусиливающимся и неустойчивым ростом долга и цены активов, а также экономическим ростом.
Разрыв ВВП — относительная мера того, насколько высоко или низко загружены производственные мощности страны. Она основана на разнице между тем, сколько экономика производит сегодня по сравнению
с уровнем производства, возможным в течение более длительного периода без отрицательных последствий
(что также известно как «экономический потенциал»). Эта мера основана на производительности труда. Если
разрыв ВВП отрицательный, то уровень загрузки производственных мощностей низкий, что отражает
подавленное состояние экономики (например, высокая безработица, фабрики работают не на полную
мощность). Если разрыв ВВП положительный, то уровень загрузки производства высокий (характерен низкий
уровень безработицы, потребность в новых производственных предприятиях). Разрыв ВВП также часто
называют разрывом между фактическим и потенциальным объемом производства или недозагруженностью
производственных мощностей.
Реальная процентная ставка — процентная ставка, не отражающая влияние инфляции. Если эта ставка
отрицательная, то инфляция выше, чем сумма полученных процентов, а это означает, что заимодавцы
с течением времени теряют их покупательную способность.
Реальный — экономические термины, которые содержат слово «реальный», рассчитаны с поправкой
на инфляцию, чтобы исключить ее влияние. Несколько терминов представляют собой примеры реальных
494

Словарь основных экономических терминов

показателей. Важно, что часто эти показатели невозможно измерить точно (например, точный реальный
обменный курс валюты неизвестен).
Реальный ВВП — относительная мера объема товаров и услуг, произведенных в отдельно взятой стране
(в отличие от подверженной инфляции общей стоимости товаров и услуг, произведенных в стране).
Реальный обменный курс — относительный показатель того, сколько товара/услуг можно приобрести
за одну и ту же денежную сумму в разных странах, а также показатель того, является ли курс валюты страны
переоцененным или недооцененным. Отрицательный реальный обменный курс показывает, что валюта
потеряла в цене, то есть что на данную валюту невозможно купить столько же товара и услуг в других
странах, сколько внутри этой страны. Положительный реальный обменный курс означает более дорогую
валюту, то есть что на данную валюту можно купить больше в других странах, чем у себя дома. Обычно
реальный обменный курс оценивается в сопоставлении с торговыми партнерами страны (что, например,
выражается через эффективный валютный курс).
Реальный рост — относительная мера изменения объема товара и услуг, произведенных в стране
(в отличие от номинального роста, на который оказывает влияние инфляция).
Резервы — сбережения страны, обычно удерживаемые в иностранной валюте или золоте. Страны могут
продавать резервы и покупать собственную валюту, если они намерены поддерживать национальную валюту,
что является обычной политикой в условиях кризиса платежного баланса.
Рефляция — ситуация, в которой стимулирующая денежно-кредитная политика способствует восстановлению экономики.
Смягчение — экономический курс, направленный на поддержку экономического роста. Обычно это происходит либо путем понижения процентных ставок, печати денег и увеличения государственных расходов,
либо через изменение правил кредитования, из-за чего банки получают возможность выдавать больше
кредитов. Мы часто называем этот процесс стимулированием.
Стимулирование — см. «Смягчение».
Счет текущих операций — раздел платежного баланса страны, отражающий экспорт и импорт, а также
чистый доход от инвестиций и чистый объем трансфертных платежей. Если страна испытывает дефицит
по счету текущих операций, это означает, что она больше совершает платежей за рубежом, чем получает
денег из-за рубежа, что почти всегда происходит из-за того, что она импортирует больше товаров и услуг,
чем экспортирует. Страна получает капитал/кредит из-за рубежа и/или использует свои сбережения
за рубежом, чтобы профинансировать эти расходы. Обратной стороной ситуации является профицит счета
текущих операций.
Ужесточение — меры, принимаемые руководством страны, которые приводят к замедлению экономического роста: обычно посредством увеличения процентных ставок, сокращения денежного предложения,
снижения государственных расходов или путем изменения законодательства с целью ограничить банковское
кредитование.
Факторный анализ делевериджа — собственный анализ компанией Bridgewater факторов, которые
привели к увеличению или уменьшению долгового бремени. Черная точка означает изменение соотношения
государственного долга к ВВП в годовом исчислении в течение заданного периода. (Положительный процент
означает, что размер долга страны вырос; отрицательный означает, что он снизился.) Затем мы иллюстрируем, почему произошли эти изменения: значение выше нуля показывает, от чего долговое бремя выросло,
а ниже нуля — от чего оно снизилось. Мы приводим факторы, повлиявшие на рост или снижение ВВП
(например, инфляция и реальный рост), и факторы, повышающие или понижающие уровень долга (например, страна берет кредит для выплаты процентов по долгу или получает новые кредиты). Следует отметить,
что метод факторного анализа разных стран отличается в основном в зависимости от имеющихся данных.
Фиксированный валютный курс — режим валютного курса, при котором государство старается поддерживать фиксированный курс национальной валюты по отношению к какой-либо планке (обычно это
другая валюта или золото).
Словарь основных экономических терминов

495

Важная информация о публикуемых сведениях
Аналитики Bridgewater используют данные и информацию, полученную из открытых, частных и внутренних
источников, включая действительные данные торгов
Bridgewater. Внешние источники вк лючают в себя:
Австралийское бюро статистики, Asset International, Inc.,
Barclays Capital Inc., Bloomberg Finance L.P., CBRE, Inc.,
CEIC Data Company Ltd., Consensus Economics Inc., Credit
Market Analysis Ltd., CreditSights, Inc., Corelogic, Inc.,
Dealogic LLC, DTCC Data Repository (U.S.), LLC,
Ecoanalitica, EPFR Global, Eurasia Group Ltd., Европейский
институт денежных рынков, Factset Research Systems, Inc.,
The Financial Times Limited, GaveKal Research Ltd., Global
Financial Data, Inc., Guidepoint Global, LLC, Harvard
Business Review, Haver Analytics, Inc., Канадский институт
инвестиционных фондов, Межконтинентальную биржу
(Intercontinental Exchange, ICE), Институт инвестиционных компаний, Международное энергетическое агентство, Markit Economics Ltd, Mergent, Inc., Metals Focus Ltd,
Moody’s Analytics, Inc., MSCI, Inc., Национальное бюро
экономических исследований, Организацию экономического сотрудничества и развития, The Pensions & Invest­
ments (P&I) Research Center, RealtyTrac, Inc., RP Data Ltd,
Rystad Energy, Inc., S&P Global Market Intelligence Inc.,
Sentix Gmbh, Shanghai Wind Information Co., Ltd., Spears &
Associates, Inc., State Street Bank and Trust Company, Sun
Hung Kai Financial (UK) Limited, Thomson Reuters,
Токийскую фондовую биржу, Организацию Объединенных
Наций, Министерство торговли США, Wood Mackenzie
Limited, Всемирное бюро статистики по металлам и Все­
мирный экономический форум. Не­с мотря на то что
мы считаем информацию, полученную из внешних источников, надежной, мы не несем ответственности за ее точность и полноту.
Представленные здесь мнения всецело принадлежат
Bridgewater на дату составления данного материала и могут
быть изменены без предварительного уведомления. Данный

материал предназначен для использования исключительно
в информационных и образовательных целях и не может
расцениваться как предложение продажи, предложение
оферты покупки ценных бумаг или других инструментов,
упомянутых в материале. Любое такое предложение
должно быть сделано в соответствии с положениями
конкретного договора оферты. Данный материал не содержит личных рекомендаций и не может приниматься
к сведению для достижения конкретных инвестиционных
целей, финансовых ситуаций или потребностей частных
инвесторов, которые должны учитываться при принятии
любого инвестиционного решения. Инвесторы должны
самостоятельно принимать решение о применимости или
неприменимости советов или рекомендаций, описанных
в данном исследовании, к их частным обстоятельствам,
а в случае необходимости — самостоятельно обратиться
за советом к специа листам, вк лючая консультации
по юридическим вопросам, вопросам налогообложения,
ведения бухгалтерии, инвестиций и др. Представленная
здесь информация не является достаточным основанием
для принятия инвестиционных решений.
Данная информация не предназначена для распространения или использования какими бы то ни было физическими или юридическими лицами, расположенными
в любой юрисдикции, где такое распространение информации, ее публикация или использование могут противоречить применимому законодательству или положениям,
или же которые требуют от Bridgewater какой-либо
регистрации или соблюдения лицензионных требований
в данной юрисдикции.
Никакая часть данного материала не подлежит: а) копированию, фотокопированию или иным способом или
средствами размножению; б) распространению без
предварительного письменного согласия Bridgewater ®
Associates, LP.

Об авторе
Рэй Далио родился и вырос в семье среднего достатка
на Лонг-Айленде. В 26 лет основал инвестиционную
компанию Bridgewater Associates. В течение следующих
42 лет он превратил ее в крупнейший хедж-фонд в мире
и в пятую по значимости частную компанию в США
(по версии Fortune).
Далио входит в список 100 самых влиятельных людей
планеты (по версии Time) и 100 самых богатых людей
в мире (по версии Forbes). Его уникальные принципы
инвестирования изменили всю отрасль, за что журнал CIO
назвал его Стивом Джобсом инвестирования.

Рэй Далио считает, что все события цикличны, так что,
изучая историю, можно увидеть закономерности и разработать общие принципы решения повторяющихся
проб­лем, в данном случае глобальных долговых кризисов.
Более подробную информацию об экономических трудах
Рэя можно найти на сайте www.economicprinciples.org.
Рэй также является автором книг «Принципы: жизнь
и работа» и «Принципы успеха». Вы можете узнать больше
о Рэе и его книгах по адресу www.principles.com или
подписавшись на @raydalio в Twitter, Facebook, LinkedIn
и Instagram.

ПРОДАЖИ
МЕНЕДЖМЕНТ
ИСТОРИИ УСПЕХА
УПРАВЛЕНИЕ ПРОЕКТАМИ
ПЕРЕГОВОРЫ
HR

МИФ Бизнес
#mifbooks

Все книги по бизнесу
и маркетингу:
mif.to/business
mif.to/marketing

Узнавай первым
о новых книгах,
скидках и подарках
из нашей рассылки
mif.to/b-letter