Автор: Дегтярева О.И.
Теги: экономика экономические науки финансы биржевая торговля бизнес ведение бизнеса
ISBN: 5-238-00152-5
Год: 2001
Текст
Посвящается
Ю.Ф. Дегтяревой
ан ДЕГТЯРЕВА
БИРЖЕВОЕ
ДЕЛО
О.I. DEGTIAREVA
CTIVITIES
Г COMMODITY
EXCHANGES
Textbook
юнити
UNITY
Moscow • 2001
О.И. ДЕГТЯРЕВА
БИРЖЕВОЕ
ДЕЛО
Рекомендовано Министерством образования
Российской Федерации в качестве учебника
для студентов высших учебных заведений,
обучающихся по экономическим
специальностям
Рекомендовано Учебно-методическим
центром «Профессиональный учебник»
в качестве учебника для студентов
высших учебных заведений
юн ити
UNITY
Москва • 2001
ББК Ь5.4?1я7<
Д26/
Рецензенты:
кафедра мировой экономики Московского
государственного лингвистического университета
(зав. кафедрой канд. экон, наук, доц. Б.М. Маклярский)
и д-р. экон, наук, проф. Л.В. Сабельников
Главный^едйктор Эриаш^и
Леггяпева О.И.
Биржевое дело: Учебник для вузов. - М.: ЮНИТИ-ДАНА,
2001. - 680 с.
ISBN 5-238-00152-5.
Рассмотрены различные аспекты современных биржевых операций:
организация и техника биржевых сделок, условия биржевых контрактов,
стратегия и тактика различных категорий участников биржевой торговли,
правовое регулирование биржевой торговли.
В учебнике представлены новейшая информационная база по совре-
менным фьючерсным и. опционным рынкам мира, новые срочные рынки
и контракты. Значительное внимание уделено вопросам ценообразования
срочных рынков, особенностям биржевых цен, техническому анализу
биржевых рынков и их прогнозированию. Практикум содержит большое
число заданий и ситуаций д ля самостоятельной работы.
Для студентов и преподавателей экономических специальностей,
слушателей школ бизнеса, работников бирж, а также специалистов, свя-
занных с биржевой торговлей.
ББК 65.421Я73
ISBN 5-238-00152-5
© О.И. Дегтярева, 2000
© ООО “ИЗДАТЕЛЬСТВО ЮНИТИ-ДАНА”, 2000
Воспроизведение всей книги или любой ее части
запрещается без письменного разрешения
издательства
Предисловие
Вниманию читателей предлагается учеб-
ник, который предназначен для весьма ши-
рокого круга лиц, интересующихся современ-
ной экономической наукой и поедппинима-
тсльской практикой: бизнесменов, препода-
вателей вузов и школ бизнеса, студентов. Без
овладения современными экономическими
знаниями невозможны грамотные управлеп-
ческие решения в области коммерции и фи-
нансов в условиях сложной глобальной эко-
номики нашего мира.
пиржсвая торговля... У множества людей
это словосочетание вызывает в воображении
образы спекулянтов, азартно совершающих
свои сделки; брокеров, активно жестикули-
рующих в торговом згыс и напряженно
всматривающихся в цифры информацион-
ного табло. В течение длительного времени в
нашей стране все, что связано с биржевой
торговлей, воспринималось негативно, счита-
лось проявлением «капиталистической» эко-
номики. Тем самым отбрасывалась позитив-
ная функция биржевой торговли в современ-
ном мире, накопленный ею опыт в регулиро-
вании весьма сложных взаимоотношений
между участниками рынка. Ведь уже несколь-
ко веков товарные биржи являются одним из
центров рыночной экономики. В своей исто-
рии они знали периоды расцвета и относи-
тельного забвения, прошли долгий путь от
локальных оптовых рынков реального товара
до международных рынков финансовых опера-
ций, обеспечивающих эффективное функцио-
нирование реального сектора бизнеса. При
этом в каждой стране, где возникали биржи,
практика привносила в биржевые операции
новые элементы, новые правила, новые про-
дукты. Такой опыт достоин изучения уже сам
по себе, но это далеко не все, что есть цен-
ного в биржевой торговле.
6
Предисловие
Биржа являет собой пример чистого рынка, на котором ежедневно
происходит столкновение усилий продавцов и покупателей биржевых
контрактов, которых обслуживают биржевые посредники. Это позво-
ляет использовать данный рынок для изучения и иллюстрации многих
теоретических положений современной экономической теории. В
свою очередь разработки теоретиков экономической науки активно
используются участниками биржевых операций для анализа и прогно-
зирования рынка, планирования стратегии и тактики своих действий.
Биржевая торговля не была чужда и России, где инициатором ее
организации был Петр I. Новая страница в истории российских бирж
началась с введением рыночных реформ. Возникшие в 1990—1991 гг. в
период формирования российского рынка отечественные биржи пер-
воначально выполняли не свойственные для товарных бирж функции,
являясь одновременно и биржами в определенном понимании формы
организованного рынка, и оптовыми магазинами, и посредническими
звеньями торговли. В тот период по числу созданных товарных бирж
Россия обогнала, пожалуй, все остальные страны, вместе взятые. С
началом коренных реформ экономики в 1992—1993 гг. ряд функций
бирж перешел другим субъектам рынка, а число самих товарных бирж
резко сократилось. Уцелевшие биржи встали перед проблемой транс-
формации своих операций с торговли реальными товарами на торгов-
лю фьючерсными контрактами.
Именно в этот период на смену ажиотажного, поверхностного ин-
тереса к товарным биржам пришло стремление изучить фьючерсную
биржу на более серьезной, профессиональной основе. Однако этот ес-
тественный интерес во многом сдерживался отсутствием фундамен-
тальной литературы по биржевой проблематике.
К этому периоду относится появление у автора замысла по подго-
товке учебника по биржевому делу на основе исследования зарубеж-
ного опыта и отечественной практики, который и был реализован в
1997 г. в соавторстве с О.А. Кандинской (Биржевое дело. — М.:
ЮНИТИ, 1997).
Данный учебник представляет собой дальнейший шаг в области
анализа современных фьючерсных и опционных биржевых рынков.
Товарные биржи — яркий пример саморазвивающегося рыночного
института, ставшего неотъемлемой частью производственно-финан-
совых операций большого числа компаний и организаций. Сохраняя
свои оригинальные черты — открытость проведения торговых сессий,
конкурентный способ заключения сделок, — биржи совершенствуются
как с технической точки зрения (примером чего являются электрон-
ные способы торговли на биржах), так и за счет расширения видов со-
вершаемых операций и торгуемых контрактов. В учебнике достаточно
подробно показаны новые возможности, имеющиеся для различных
категорий участников рынка, в использовании института биржевой
торговли, а также представлен обширный материал по теории функ-
ционирования фьючерсных рынков.
7
В учебнике обобщена многолетняя авторская практика преподава-
ния курса «Биржевое дело» в Московском государственном институте
международных отношений МИД РФ, в Лингвистическом университе-
те, а также в ряде других высших учебных заведений. Подготовленный
курс полностью соответствует введенному в России Государственному
образовательному стандарту для данной дисциплины, являющейся
обязательной для высших учебных заведений, осуществляющих подго-
товку специалистов по направлению «Коммерция». Основной задачей
данного курса является глубокое и всестороннее изучение механизма
функционирования фьючерсных и опционных товарных бирж на опы-
те стран с развитой рыночной экономикой.
Особо подчеркнем, что в настоящем издании изучается деятель-
ность только одного из видов бирж — бирж фьючерсных и опционных
контрактов. Фондовые биржи, а также специализированные валютные
биржи также являются биржевыми институтами, однако при всех об-
щих чертах, которые им свойственны, выполняют на рынке свои кон-
кретные функции и имеют свой собственный организационный меха-
низм. По мнению автора, объединение этих трех рынков в одном
учебнике нецелесообразно, поскольку может внести сумбур в воспри-
ятие читателей.
Логика построения учебника удобна для изучения и проверена на
лекционной практике. Первые разделы учебника раскрывают историю
создания товарных бирж и их роль в современной мировой экономи-
ке, сущность фьючерсной торговли и механизм ее осуществления,
особенность организации брокерской деятельности на фьючерсных
рынках. Рассматриваемые вопросы иллюстрируются примерами из
практики ведущих международных бирж США и Европы, являющихся
общепризнанными центрами биржевой торговли.
Специальный раздел, посвященный ценообразованию на фью-
черсных и опционных рынках, является, по мнению автора, необхо-
димым для подготовки квалифицированных специалистов по бирже-
вым операциям. Практика использования биржевых фьючерсных и
опционных рынков в учебнике рассматривается отдельно примени-
тельно к хеджевым и финансовым операциям. Раздел по стратегиям и
практике хеджирования, по мнению автора, весьма актуален для рос-
сийских предприятий, серьезно страдающих от неопределенности цен
в своих операциях.
Более полное представление о биржевой торговле дает раздел о
некоторых наиболее важных для мировой экономики рынках фью-
черсных и опционных контрактов — рынках цветных и драгоценных
металлов, энергоносителей, сельскохозяйственных товаров, валюты и
финансовых инструментов.
Представленный в учебнике раздел по биржевой торговле в Рос-
сии, к сожалению, показывает картину из прошлого, а не из настоя-
8 Предисловие
щего. Кризис 1998 г. поставил крест на тех фьючерсных рынках, кото-
рые были наиболее ликвидными на тот период, а новые рынки могут
возникнуть только после стабилизации как экономической, так и по-
литической ситуации в стране.
Все примеры и расчеты, приведенные в учебнике, взяты в своем
оригинальном варианте с сохранением своеобразных видов единиц
измерений мер, весов, объемов. Отсутствие аналогичных рынков в
России сделало бы искусственно адаптированные к нашим аналогиям
примеры нереалистичными.
Завершающий раздел учебника представляет собой практикум, в
котором представлены задачи, ситуации и упражнения для самостоя-
тельной работы и контроля знаний. Автор рекомендует обращаться к
этому разделу сразу после изучения соответствующего материала и
попробовать выполнить предлагаемые там задания. Если это не удает-
ся сделать с первого раза, не надо спешить заглядывать в ответы, луч-
ше еще раз перечитать главы учебника и попробовать ответить на во-
просы еще раз.
Приношу сердечную благодарность своим студентам и слушателям,
коллегам-преподавателям и организаторам образования во всех обра-
зовательных учреждениях, где мне довелось работать по биржевой
проблематике. Особая благодарность моей семье, близким людям. На-
деюсь, что данная публикация хоть в какой-то степени сделает эту
благодарность осязаемой.
О. Дегтярева
Раздел
Эволюция
товарных бирж:
от оптового
рынка к срочной
бирже
Глава 1
История
возникновения
товарных бирж
Глава 2
Фьючерсный
контракт
Глава
Эволюция форм оп-
товой торговли и по-
явление товарных
бирж
Роль биржевой тор-
говли в современной
мировой экономике
Крупнейшие между-
народные биржевые
центры
История возникновения
товарных бирж
1.1. Эволюция форм
оптовой торговли и появление
товарных бирж
Современные товарные биржи явля-
ются результатом длительной эволюции
различных форм оптовой торговли и од-
новременно одним из видов организо-
ванного товарного рынка, т.е. рынка,
функционирующего по установленным
правилам, записанным в тех или иных
нормативных актах.
Исторически первоначальной формой
оптовой торговли можно считать кара-
ванную торговлю. Она отличалась эпизо-
дичностью, нерегулярностью проведе-
ния, отсутствием определенного места и
правил торговли.
На смену ей пришла ярмарочная тор-
говля. В средние века стали возникать
как небольшие, так и довольно крупные
ярмарки. Время и место проведения яр-
марок было точно обозначено и о прове-
дении их участники предварительно опо-
вещались. Само значение слова «ярмар-
ка» (в переводе с нем. — «ежегодный ры-
нок») свидетельствует о регулярности и
организованности этой формы торговли.
На ярмарках в Европе в XII—XIII вв.
сделки с наличным товаром проводились
как с немедленной оплатой, так и с от-
срочкой платежа. На некоторых ярмар-
ках были разработаны стандартные тре-
бования к качеству продаваемого товара,
1. История возникновения товарных бирж 11
а затем введена практика торговли по образцам, а не только
конкретными наличными партиями. Ярмарочная торговля того
времени велась по строгим внутренним правилам. Например,
английские кодексы поведения купцов регулировали порядок
взаимоотношений между контрагентами сделок, устанавливали
стандартные формы для товарных контрактов, векселей, склад-
ских квитанций и других документов. Нарушивший кодекс и не
исполнивший свои обязательства купец мог быть исключен из
торгового сообщества.
На ярмарках существовал свой способ решения спорных
вопросов и конфликтных ситуаций — ярмарочный суд, его на-
зывали «суд людей с пыльными ступнями», так как его участ-
ники — купцы — долгие дни и месяцы находились в дороге.
Ярмарочный суд был прообразом современного арбитража.
И все же на определенном этапе ярмарочный способ орга-
низации торговли перестал устраивать его участников. К XVI в.
бурное развитие торговли в связи с открытием Америки и ук-
реплением капитализма в Европе привело к появлению посто-
янных, а не периодических мест торговли, возникли специали-
зированные торговые центры, в своем роде оптовые магазины,
иными словами — появились биржи.
В 1531 г. итальянские купцы создали подобие биржи в горо-
де Брюгге, игравшем выдающуюся роль в международной тор-
говле XIV—XV вв. Современники называли этот город
«маклером христианских народов», куда «как радиусы к центру,
сходились торговые пути со всех сторон». Биржа в Брюгге но-
сила интернациональный характер и стала международной
благодаря тому вниманию, которое на ней уделялось обслужи-
ванию иностранных купцов.
Термин «биржа» имеет несколько версий своего происхож-
дения. Этимологически термин «биржа» происходит от греч.
byrza — сумка, кошелек, нем. borse и голл. burse. По одной из
версий в бельгийском городе Брюгге была площадь, на которой
собиралось для торгов купечество. Площадь носила название
«де бурсе» (de burse) по имени крупной маклерской конторы
господина Ван де Бурсе, владевшего здесь большим домом. На
доме висел герб фирмы с изображением трех кожаных кошель-
ков (мешков), которые на местном наречии именовались «the
buerse». Владелец конторы предоставил свой дом для сбора
купцов и, возможно, дал название этой форме торговли.
12
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Первые биржи часто располагались в гостиницах или чай-
ных, а затем постепенно перебазировались на постоянное ме-
сто в специальное здание.
Рассматривая развитие оптовой торговли, можно заметить
не просто смену мест организации торговли и правил их прове-
дения, а существенные изменения в самом способе ведения
торгового процесса. Любая самая простая торговая операция
представляет собой соединение спроса и предложения на опре-
деленный товар, но то, каким методом осуществляется это со-
единение, говорит о степени развитости рыночных отношений.
Так, в караванной торговле присутствует простейшая форма
рынка — базар. Торговый процесс организован самым элемен-
тарным образом: сидящие продавцы ждут покупателей. При та-
ком способе спрос (покупатель) ищет предложение, и в силу
эпизодичности и неорганизованности караванной торговли
этот поиск может идти довольно долго.
Ярмарочный тип торговли отличается наличием торговых ря-
дов, часто специализированных на определенных товарах.
Здесь предложение призвано улавливать спрос, а специализа-
ция продавцов — способствовать ускорению поиска. Но при
этом стороны имеют определенные роли, которые не изменя-
ются. Как только объемы операций многократно возрастают,
ярмарка начинает перерастать в биржу.
Биржу отличает моментальность встречи спроса и предло-
жения, сменяемость ролей и резкое ускорение процесса заклю-
чения сделки.
Как уже сказано выше, биржа — один из видов организо-
ванного рынка. Организованным товарным рынком называется
место, где собираются покупатели и продавцы для осуществле-
ния торговых операций по определенным, установленным пра-
вилам. Всем видам таких рынков присущ ряд общих черт:
• строго определенные правила проведения торгов;
• открытость в осуществлении торговых операций;
• наличие оборудованных торговых площадей, складских и
офисных помещений;
• система связи и информации.
Элементы организованного рынка можно было наблюдать
еще в древности. Так, в Древнем Риме в определенное время
проводились собрания торговцев, которые назывались
«коллегия меркаторум». Эти собрания проходили в определен-
ных местах — так называемых продажных рынках («фора вен-
1. История возникновения товарных бирж 13
далия»). Продажные рынки были центрами распределения то-
варов, поступавших со всех концов Римской империи. Преоб-
ладающее значение на них имели бартерные операции, но за-
ключались и сделки с денежной оплатой, а иногда на них за-
ключались и договоры с отсроченным во времени окончатель-
ным расчетом. Эту практику можно сейчас наблюдать и на со-
временных биржах.
Итак, биржа возникла в Европе в период первоначального
накопления капитала. И если не считать объединения денежно-
меняльных контор, то первыми биржами были товарные. По
некоторым данным, первые биржи появились в Италии
(Венеция, Генуя, Флоренция) в связи с возникновением там
крупных мануфактур и ростом международной торговли.
В 1549 г. возникают биржи в Лионе и Тулузе (Франция), а
затем возникает биржа в Лондоне (1556 г.). К числу первых
бирж относят возникшую в 1556 г. биржу в Антверпене. Совре-
менники называли эту биржу «бесконечной ярмаркой». Биржу
в Антверпене можно считать и первой международной, так как
в торгах на ней участвовали купцы и товары из многих стран
Европы. Эта биржа имела собственное помещение, над входом
в которое была установлена надпись на латыни «Для торговых
людей всех народов и языков».
В Японии биржа по торговле рисом появилась в 1730 г., а в
США первая биржа возникла в 1848 г. в Чикаго.
В истории появления бирж большое значение имела Ам-
стердамская товарная биржа, возникшая в 1602 г. Она была
мировым рынком для товаров как с Востока (перец, гвоздика,
кофе, табак), так и с Севера (хлеб, соль, лес, сукно). На Ам-
стердамской бирже впервые была организована торговля по об-
разцам и пробам товаров, а в дальнейшем были установлены
средние качественные нормы для товаров, что позволило вести
торговлю без представления на биржу самой продукции.
На Амстердамской бирже впервые, стали проводиться опе-
рации с ценными бумагами. Торговля велась облигациями госу-
дарственных займов Голландии, Англии, Португалии, акциями
Голландской и Британской Ост-Индской, а позже — Вест-
Индской торговых компаний. Всего на этой бирже котирова-
лись ценные бумаги 44 наименований. Примерно с 1720 г. на
этой бирже начали распространяться спекулятивные сделки с
ценными бумагами. И лишь потом эта игра перекинулась на
14
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
товарные сделки. Амстердамскую биржу в начале XVIII в. посе-
тил Петр I.
В целом, говоря о развитии бирж в XVIII в., можно сказать,
что их создание шло довольно медленно. В основном они рас-
полагались в портах, через которые шли крупные потоки меж-
дународной торговли. Биржи первоначального периода были
биржами реального товара, обслуживавшими потребности тор-
говли. В XIX в. таких бирж стало много во всех крупных стра-
нах как Европы, так и Северной Америки и Японии.
Различный подход в разных странах к вопросу об участни-
ках биржевого торга привел в процессе развития бирж к двум
разновидностям: открытой и закрытой бирже.
На открытой бирже торговля велась непосредственно са-
мими участниками хозяйственных отношений — продавцами и
покупателями реальных товаров, каждый из которых имел дос-
туп на торги. Однако по мере увеличения объема операций
появилась необходимость в привлечении специализированных
участников-посредников, что позволяло самим продавцам и
покупателям не тратить время на осуществление операций.
Часто эти посредники выделялись из числа наиболее удачно
действующих участников либо появлялись извне. В переходный
период во многих случаях существовала открытая биржа сме-
шанного типа, на которой действовали как сами продавцы и
покупатели, так и посредники. Одна из групп посредников
специализировалась на операциях для клиентов, а другая вела
сделки от своего имени и за свой счет.
На закрытой бирже торговля велась только специализиро-
ванными участниками, всем другим лицам доступ в зал для
торговли был запрещен. Появление биржи закрытого типа при-
вело к существенным изменениям в организации биржевых
операций, так как потребовалось создать систему сбора и обра-
ботки заказов на осуществление операций от клиентов. В итоге
крупнейшие биржи стали создавать свои периферийные службы
за пределами главного здания биржи, что приблизило торговлю
к клиентам.
Существование бирж открытого и закрытого типа не только
было связано с определенными этапами в развитии самих
бирж, но и во многом определялось ролью государства в этом
процессе. С этой точки зрения различают три вида бирж: пуб-
лично-правовые (государственные биржи); частно-правовые
(частные биржи); смешанные биржи.
1. История возникновения товарных бирж 15
Биржи, носящие публично-правовой характер, контролиру-
ются государством и создаются на основе закона о биржах.
Членом такой биржи может стать любой предприниматель дан-
ного района, занесенный в торговый реестр и имеющий опре-
деленный размер оборота. Лица, не являющиеся членами бир-
жи, также допускаются к совершению сделок согласно приоб-
ретаемым ими разовым билетам. Такие биржи были распро-
странены в Европе (Франция, Бельгия, Голландия). В то же
время в Германии государство само учреждало их и всесторон-
не регулировало их деятельность. Эти биржи именовались пуб-
личными и носили открытый характер.
В Англии и Америке государство никак не вмешивалось в
деятельность бирж, они носили характер корпорации либо ча-
стного учреждения и являлись закрытыми организациями.
Смешанные биржи также характерны для континентальной
Европы. Наиболее часто смешанными были фондовые биржи,
например, Венская фондовая биржа. Для таких бирж характер-
но то, что в руках государства находится часть акций биржи
(если она создана в форме акционерного общества), что дает
ему право направлять в органы управления представителей ис-
полнительной власти и таким образом контролировать деятель-
ность биржи.
Интересное исследование истории бирж провел русский
ученый А. Филиппов, который изучал товарные биржи начала
XX в. Он выделил четыре основных типа бирж в зависимости
от сочетания двух факторов:
• степени вмешательства государства в сферу биржевого
оборота;
• формы организации бирж как открытых или закрытых
рынков.
Биржи первого типа — это доступное для всех собрание. Та-
кие биржи либо вообще не имели каких-то законодательных
норм, регулирующих их деятельность, либо регулирование было
весьма ограниченным. Правительство брало на себя функцию
только общего надзора за порядком на биржах. Любой желаю-
щий мог стать участником биржевого торга, а биржевое поме-
щение предоставлялось либо правительством, либо какой-то
компанией. Биржи такого типа существовали в Голландии,
Бельгии и Франции.
j6 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Второй тип бирж — всесторонне регламентируемое госу-
дарством собрание. Биржевая торговля регулируется законода-
тельством и находится под строгим контролем администрации.
Посетители и участники биржи не организованы в корпорации,
сама биржа представляет собой открытое собрание, а члены
биржевого комитета назначаются не биржей, а соответствую-
щей государственной инстанцией. К такому типу относилось
большинство германских бирж, за исключением бирж в ганзей-
ских городах.
Третий тип бирж — биржа закрытого типа, всесторонне
регламентируемая государством. Участники биржевой торговли
объединены в корпорацию. Биржевой комитет, избираемый из
числа участников, строго подчиняется правительственному ор-
гану. Как и в биржах второго типа, деятельность этих бирж
регламентируется законом и находится под административным
контролем. Помимо членов биржевых корпораций на торг до-
пускаются посторонние лица, но, как правило, по особому раз-
решению и с ограниченными правами. Такой тип бирж встре-
чался в Австро-Венгрии и России.
И наконец, четвертый тип биржи — это свободная корпо-
рация или частное учреждение. Биржа создается без вмеша-
тельства государства и представляет собой частную компанию,
которая отождествляется с биржей (так происходило в США и
в некоторых случаях в Великобритании), либо эта компания
одной из своих целей ставит содержание и заведование биржей
(Великобритания). Специального биржевого законодательства в
этом случае может не быть либо оно очень ограничено. Руко-
водство биржей осуществляет биржевой комитет, который на-
делен широкими полномочиями и избирается общим собрани-
ем членов биржи. Такой тип биржи является, естественно, за-
крытым.
Развитие бирж и биржевой торговли отразилось и на объек-
тах торговли — биржевых товарах. Уже на том этапе, когда бы-
ла введена торговля по образцам, к товарам, продаваемым на
бирже, стали предъявляться такие требования, как массовость,
однородность, делимость. Со временем добавляются и такие
необходимые признаки, как возможность установления фикси-
рованного качества (стандарта) и транспортабельность. Оче-
видно, что указанные признаки присущи прежде всего сельско-
хозяйственной продукции и сырьевым товарам, которые и
1. История возникновения товарных бирж
17
представляют собой основную массу товаров, обращающихся
на товарной бирже.
Благодаря начавшемуся массовому производству типизиро-
ванных видов продукции большинство товаров оказались втя-
нуты в биржевую торговлю. Успехи в сфере технических усо-
вершенствований путей и средств сообщения открыли возмож-
ность мировой концентрации спроса и предложения. Биржа
становилась органической частью национального и мирового
хозяйства.
До середины XIX в. товарные биржи оставались биржами
реального товара, главная функция их была — служить одним
из каналов крупной оптовой торговли. В своей высшей форме
биржа реального товара приобрела следующие черты:
• торговля осуществляется на основе описания качества и
в отсутствие самого товара;
• продаваемые партии товара стандартизованы, однородны
и взаимозаменимы;
• проводимые на бирже операции могут иметь как произ-
водственно-потребительскую, так и спекулятивную направлен-
ность;
• торговля ведется по строго определенным самой биржей
правилам при активном взаимодействии как продавцов, так и
покупателей.
Товарная биржа явилась родоначальницей современных
бирж, и в зависимости от того, что на ней продавалось — това-
ры, ценные бумаги или валюта, — от нее в дальнейшем отпоч-
ковались фондовые и валютные биржи.
Во второй половине XIX в. стали возникать новые виды
бирж — фьючерсные биржи. Функции их были несколько други-
ми. В этот период с развитием прямой торговли и монополиза-
цией производства упало значение бирж реального товара, но
резко увеличилось новое значение биржи как центра ценообра-
зования и страхования рисков.
Сделки с реальным товаром на бирже играли основную
роль в тот период, когда сами биржи были центрами междуна-
родной товарной торговли. В процессе развития биржевой
торговли сложились два вида бирже^йУ-ОШлиинй. —
• сделки на реальный товар й
• сделки на реальный товар |с
18 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Сделки на реальный товар с немедленной поставкой. В бирже-
вой терминологии такие сделки называются спот (spot) или кэш
(cash), а также физическими сделками.
Заключение таких сделок происходило на бирже без пред-
варительного осмотра товара на основе стандартного качества.
При заключении сделок «спот» товар обычно уже находился на
одном из складов биржи и покупатель мог получить его немед-
ленно.
Продавец реального товара, сдав его на склад биржи, полу-
чал складское свидетельство (варрант), удостоверяющее коли-
чество и качество товара. Заключив сделку, продавец передавал
это свидетельство покупателю, получая в обмен платежное
средство (чек покупателя).
Таким образом, биржа в этом случае является лишь местом
заключения сделок, а все дальнейшие отношения по поводу
контракта стороны регулируют друг с другом. Сделку гаранти-
ровала не биржа, а сами участники. Другая особенность этой
сделки — в том, что объемы сделки, а также условия поставки
оговаривались покупателем и продавцом, т.е. контракт носил в
значительной степени индивидуальный характер. Цель таких
сделок для покупателей заключалась в реальной закупке товара
и реальной немедленной его реализации — для продавцов. Из-
за условий платежа такие сделки делали невозможным какую-
либо игру на изменении цен.
Постоянные колебания цен на основные биржевые товары,
и прежде всего на сельскохозяйственную продукцию, заставля-
ли участников биржевых операций искать новые формы сделок.
Так появились сделки на реальный товар с его поставкой в опре-
деленный срок в будущем. Этот вид сделок на многих биржах
возник уже в первые годы их функционирования и получил на-
звание сделок форвард (forward) или шипмент (shipment). Счи-
тается, что первая такая сделка была проведена в Японии в
1730 г. на рисовой бирже «Доджима» и была названа
«заблаговременная контрактация».
В США подобного рода контракты впервые были заключе-
ны на Чикагской торговой бирже по кукурузе. Торговцы зер-
ном получали его от фермеров осенью или в начале зимы, но
должны были хранить его до тех пор, пока кукуруза достаточно
высохнет для погрузки на судно, а река освободится от льда.
Однако за это время цена могла измениться, и, чтобы умень-
1. История возникновения товарных бирж
19
шить риск падения цен за время зимнего хранения, эти тор-
говцы отправлялись в Чикаго и заключали там контракты с пе-
реработчиками кукурузы на поставку им зерна весной. Самый
ранний из зарегистрированных таких контрактов датируется
13 марта 1851 г.
Форвардный контракт представляет собой торговое согла-
шение, согласно которому продавец поставляет конкретную
продукцию покупателю к определенному сроку в будущем. В
момент заключения контракта стороны договариваются об объ-
еме поставки и качестве товара (беря за базу биржевой стан-
дарт), времени и месте поставки, а также о цене. Продавец то-
вара поставляет его к сроку на один из складов биржи, где
проводится его проверка и выдается складское свидетельство.
Документ передается продавцом покупателю против денежных
документов (чека).
Как видим, в форвардных сделках купля-продажа товара со-
вершалась заранее, до поставки товара, а возможно, и до его
производства. Эти сделки во многих случаях были предпочти-
тельнее, чем сделки спот, так как позволяли участникам пла-
нировать свою прибыль в будущем. Для продавца реального то-
вара форвардные операции позволяли заранее зафиксировать
цену и покрыть свои издержки, а покупатель был гарантирован
от риска повышения цен и, кроме того, экономил на аренде
складских помещений.
Однако можно отметить и ряд отрицательных моментов
форвардных сделок. Так, форвардные контракты не были стан-
дартизованы. Такие условия, как объем поставки, качество то-
вара, сроки поставки, цена товара, согласовывались непосред-
ственно продавцом и покупателем. На большинстве товарных
бирж форвардные сделки могли заключаться на любой сорт то-
вара и на любых условиях поставки, а их продолжительность
была до 24 месяцев.
Форвардные сделки подразумевают также определенный
риск, поскольку не существует какого-либо гаранта сделки. Ка-
кая-либо из сторон может нарушить взятые обязательства, или
какие-то события в будущем могут помешать обеим сторонам
выполнить контракт. Известно, что при падении цен на зерно
торговцы в США часто уклонялись от выполнения форвардных
контрактов, оставляя фермеров с их продукцией. В свою оче-
редь при повышении цен фермеры предпочитали продать зерно
20 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
другому покупателю по более высокой цене и не выполнять
форвардный контракт.
Риск форвардных контрактов возрос с использованием кре-
дитных средств. Так, со временем заключение сделок на срок с
реальным товаром стало сопровождаться выставлением вексе-
лей. Как отмечали специалисты, при этом «векселя выписыва-
лись не столько потому, что был куплен товар, сколько покупа-
ли товар с тем, чтобы иметь возможность выписать вексель,
который можно было бы учесть, превратив в деньги. Таким об-
разом оба, покупатель и продавец, располагали фондами на
много месяцев раньше, чем действительно оплатят товары, и
весьма часто векселя эти по истечении срока платежа возоб-
новлялись под тем предлогом, что при такой длительной сделке
необходимо дать время на ее реализацию.
Цены форвардных сделок учитывают не только уровень,
сложившийся в момент заключения контракта, но и перспекти-
вы изменения спроса и предложения за время действия кон-
тракта. Однако предусмотреть все конъюнктурные моменты не-
возможно, поэтому форвардные сделки могут дать определен-
ный выигрыш (или убыток) для той или иной стороны.
I Предположим, продавец кукурузы заключил форвардную сдел-
ку с поставкой через 2 месяца по цене 2,0 долл, за бушель. Если к
моменту поставки цена кукурузы на рынке спот составит 1,8 долл.,
то он окажется в выигрыше, а если пена увеличится до 2,2 долл.,
то — в убытке. При этом, конечно, надо учесть, что продавцу при-
дется в любом случае дополнительно оплатить расходы по склади-
рованию и страхованию товара.
Для покупателя ситуация будет обратной, однако он по фор-
вардному контракту избавлен от хранения товара и соответствую-
щих расходов.
С реальным товаром уже становится возможным осуществ-
ление спекулятивных операций на разнице цен по сделкам
спот и форвард. При этом стратегия игры зависит от ситуации
с ценами на этих рынках. На биржевых рынках возможны два
варианта соотношения цен, которые называются «контанго»
(contango) и «бэквардейшн» (backwardation).
Ситуация контанго (называется также форвардейшн) пред-
полагает, что цены на наличный товар (спот) ниже цен на срок
(форвард).
Эта ситуация характерна для такого состояния рынка, когда
предложение товара в данный момент полностью обеспечивает
текущий спрос либо имеются достаточные запасы. Такой ры-
1, История возникновения товарных бирж
21
нок называется нормальным или учитывающим затраты на
хранение (normal, carrying-charge market). Возникновение кон-
танго типично только для рынков товаров с длительными сро-
ками хранения (зерновые, соевые бобы, хлопок, металлы, кофе,
сахар, нефть и нефтепродукты). В этом случае игра заключается
в том, что покупается наличный товар и продаются форвард-
ные контракты, если разница в ценах превышает накладные
расходы.
Например, на рынке какао-бобов цена по сделкам спот со-
ставляет 889 ф. ст. за тонну, а с поставкой через 2 месяца — 914 ф.
ст. Предположим, спекулянт купил одну тонну какао-бобов с не-
медленной поставкой и продал ее с поставкой через 2 месяца. Ес-
ли к моменту поставки цена на рынке спот будет по-прежнему
889 ф. ст., то его выигрыш составит 25 ф. ст. (914 —
— 889 ф. ст.) минус накладные расходы. Накладные расходы здесь
могут включать плату за хранение, страхование товара, проценты
за кредит, комиссионные брокеру и др.
Рынок спот Рынок форвард
Покупка по 889 ф. ст. Продажа по 914 ф. ст.
Спустя два месяца:
Текущая цена 889 ф. ст.
Результат: прибыль 25 ф. сг. минус
накладные расходы.
Если цена спот превысит цену его форвардного контракта и
составит, например, 920 ф. ст., то, имея ту же реальную прибыль
от первого этапа сделки, торговец будет иметь упущенную выгоду
в размере 6 ф. ст. (920 — 914 ф. ст.). Эта упущенная выгода воз-
никла, поскольку спекулянт уже продал какао-бобы по 914 ф. ст.
Не имея этого обязательства, он мог бы купленный товар продать
на рынке спот по 920 ф. ст.
Рынок спот Рынок форвард
Покупка по 889 ф. ст. Продажа по 914 ф. ст.
Спустя два месяца:
Текущая цена 920 ф. ст.
Результат: прибыль 25 ф. ст. минус
накладные расходы, упущенная выго-
да 6 ф. ст.
Если же цена на рынке спот упадет ниже цены закупки
(предположим, до 880 ф. ст.), то на первом этапе, как и в преды-
дущих ситуациях, имеется реальная прибыль, но упущенная выго-
22 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
|да и здесь имеет место и составляет 9 ф. ст. (889 — 880 ф. ст.). Эту
выгоду можно было бы получить, если бы спекулянт не покупал
на первом этапе наличные какао-бобы, а сделал бы это непосред-
ственно перед поставкой их по форвардному контракту на рынке
спот.
В этом случае для спекулянта выгоднее купить на бирже ре-
альный товар и поставить его по форвардному контракту, а имею-
щиеся какао-бобы хранить для осуществления дальнейших опера-
ций при более выгодном соотношении цен.
Рынок спот Рынок форвард
Покупка по 889 ф. ст. Продажа по 914 ф. ст.
Спустя два месяца:
Текущая цена 880 ф. ст.
s Результат: прибыль 25 ф. ст. минус
I накладные расходы, упущенная выго-
| да 9 ф. ст.
При ситуации бэквардейшн цены на наличный товар (спот)
выше, чем цены форвард. Такое положение характерно при
резкой нехватке товара, низких его запасах. В этой ситуации в
выигрыше оказывается спекулянт, имеющий наличный товар.
Он продает имеющийся товар с немедленной поставкой и за-
купает его с поставкой в будущем. Рассмотрим эту ситуацию.
I Предположим, что цена какао-бобов на рынке спот составляет
935 ф. ст., а цена с поставкой через 3 месяца — 930 ф. ст. Спеку-
лянт заключает обе сделки и ожидает изменения цен на момент
получения товара по форвардному контракту. Если цена спот че-
рез 3 месяца составит 935 ф. ст., то он реализует свою предпола-
гаемую прибыль и получит дополнительно 5 ф. ст. на тонне. Если
цена поднимется еще выше, скажем, до 940 ф. ст., то реализация
даст ему дополнительно 10 ф. ст. Если же цена спот упадет до
920 ф. ст., а он купил по 930 ф. ст., то по этой операции возникает
убыток.
В развитых странах почти не осталось бирж реального това-
ра, но в отдельные периоды при отсутствии других форм орга-
низации рынка биржи реального товара могут играть заметную
роль. Так, торговые обороты на нефтяной бирже в Лондоне в
середине 70-х — начале 80-х годов с танкерными партиями на
английскую нефть сорта «брент» достигли больших размеров, в
тот же период велись операции с зерновыми на бирже в Мила-
не и т.д. В то же время во всех западно-европейских странах
существуют товарные биржи, объединяющие торговцев, макле-
1. История возникновения товарных бирж 23
ров, транспортные и перерабатывающие фирмы, например,
Брюссельская, Страсбургская, Роттердамская, Мюнхенская то-
варные биржи и т.д. Все они сотрудничают в рамках объедине-
ния «Европейские товарные биржи». Эти биржи, сохранившие-
ся со времен расцвета срочной биржевой торговли реальным
товаром, занимаются сейчас в основном разработкой типовых
контрактов и информационной деятельностью на рынках сель-
скохозяйственных товаров (зерновые, масличные, хлопок).
Торговые операции на них практически не проводятся.
1.2. Роль биржевой торговли в современной
мировой экономике
Развитие экономики сделало невозможным организацию
всего товародвижения через биржи из-за роста масштабов тор-
говли, в результате чего торговля реальным товаром в XX в.
окончательно переместилась во внебиржевой оборот. Но то-
варные биржи не исчезли, их дальнейшее развитие пошло дву-
мя путями. Многие товарные биржи Европы превратились в
центры изучения конъюнктуры товарных рынков и консульти-
рования. Другие биржи освоили фьючерсные операции, т.е.
организовали куплю-продажу ряда товаров на основе заключе-
ния фьючерсных контрактов. Наряду с неуклонным падением
роли товарных бирж как формы оптовой торговли резко воз-
растало их значение как центров финансовых операций.
Развитие механизмов торговли фьючерсными контрактами
и введение последних на все активы, которыми прежде торго-
вали отдельно товарные, фьючерсные и валютные биржи, при-
вело к стиранию различий между указанными видами бирж и к
появлению либо фьючерсных бирж, на которых торгуют только
фьючерсными контрактами, либо универсальных бирж, на ко-
торых торгуют как фьючерсными контрактами, так и другими
биржевыми активами, например акциями, валютой и даже от-
дельными товарами.
Изменения, произошедшие в положении товарных бирж,
касались следующих аспектов их деятельности:
• круга рынков и товаров, являющихся предметами сделок;
• объема операций и числа товарных бирж;
• вида сделок;
• организации торговли и учета биржевых операций.
24 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
К биржевым товарам относят товары, полностью или час-
тично продаваемые через биржи. Как уже отмечено выше, объ-
ектами биржевой торговли являются товары, обладающие та-
кими свойствами, как однородность, взаимозаменимость, воз-
можность установления стандарта качества. Кроме того, до-
вольно долго считалось, что биржевыми не могут быть скоро-
портящиеся товары, но современная научно-техническая рево-
люция позволила ввести в биржевой оборот ряд видов скоро-
портящейся продукции.
Большое значение на формирование биржевого рынка того
или иного товара оказывает практика ценообразования. Товары
с невысокой степенью монополизации производства либо по-
требления имеют больше шансов надолго остаться предметом
биржевой торговли. В то же время возможно существование
биржевой торговли весьма высокомонополизированными това-
рами в том случае, если имеется устойчивая доля свободной
торговли и немонопольные участники — продавцы либо поку-
патели. Примером этого является рынок нефти и нефтепродуктов.
В целом число товаров, продаваемых на товарных биржах,
за XX в. существенно сократилось. В конце XIX в. биржевых
товаров насчитывалось более 200 наименований. Крупными
группами биржевых товаров были в прошлом черные металлы,
уголь и ряд других товаров, с которыми сегодня операции бо-
лее не ведутся. К середине XX в. число биржевых товаров со-
кратилось до полусотни и с тех пор по количеству оставалось
примерно постоянным. В то же время число фьючерсных рын-
ков неуклонно расширялось. Под фьючерсным рынком понима-
ется рынок определенного качества какого-то товара, поэтому
по одному товару могут существовать несколько рынков.
Номенклатура биржевых товаров традиционно состояла из
двух основных групп — продукция сельского хозяйства и про-
мышленное сырье и полуфабрикаты.
В группу промышленного сырья и полуфабрикатов входят
энергоносители (нефть, бензин, мазут, дизельное топливо),
драгоценные металлы (золото, серебро, платина, палладий) и
цветные металлы (медь, алюминий, цинк, свинец, никель, олово).
Число биржевых товаров группы сельского и лесного хозяй-
ства неуклонно сокращавшееся в 80-е годы, в настоящее время
вновь расширяется. В эту группу входят масличные (семена,
шроты и масла), зерновые (пшеница, кукуруза, ячмень, рожь,
овес), продукция животноводства (живой крупный рогатый
скот и свиньи, мясо, окорока и др.), пищевкусовые товары
1. История возникновения товарных бирж
25
(сахар, кофе, какао-бобы), товары текстильной группы (хлопок,
шерсть, шелк, пряжа), натуральный каучук и пиломатериалы.
Среди прочих товаров можно отметить картофель и заморо-
женный концентрат апельсинового сока.
На структуру биржевых товаров воздействует ряд факторов,
в том числе и такой, как научно-технический прогресс. Благо-
даря ему появилось множество заменителей некоторых бирже-
вых товаров искусственного или синтетического происхожде-
ния. Конкурентная борьба между этими товарами способствует
стабилизации цен, а значит, уменьшению биржевого оборота.
Это хорошо видно на примере рынка шерсти, где объемы сде-
лок в последние десятилетия сократились многократно, а на
многих ведущих биржах торговля ею вообще прекратилась.
В то же время научно-технический прогресс способствовал
совершенствованию методов определения качества товаров с
использованием для этих целей новейших технических средств.
В итоге возможность достижения стабильного качества позво-
лила расширить круг биржевых товаров за счет некоторых пи-
ломатериалов, множества продовольственных товаров и драго-
ценных металлов, которые ранее были недоступны биржевой
торговле по стандартным контрактам.
На современных товарных биржах появилась новая группа
объектов торговли, не являющихся осязаемыми товарами и по-
лучивших общее название финансовых инструментов. Ведутся
операции по торговле индексами цен, банковским процентом,
ипотекой, валютой, контрактами на фрахтование, на государст-
венные ценные бумаги. Эти операции стали практиковаться на
товарных биржах примерно с 70-х годов.
На развитие и рост финансовых фьючерсных рынков по-
влияли изменения в мировой экономике в 70-е годы, когда на-
чали колебаться зафиксированные обменные курсы между дол-
ларом США и западно-европейскими валютами. Валютные
курсы плавали не только вследствие непостоянства денежных
курсов, но и из-за колебаний курсов других финансовых
средств, например, облигаций и казначейских билетов. Эта
причина, а также внезапно увеличившийся государственный
долг США и повлияли на относительно стабильные процент-
ные ставки, что привело к установлению более колеблющихся,
непостоянных ставок.
Ведущие биржи мира распространили фьючерсные контрак-
ты на финансовые средства, дав тем самым возможность фи-
нансовым институтам справиться с ценовыми рисками. Первые
26 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
фьючерсные контракты на финансовые инструменты были за-
ключены на залоговые сертификаты Правительственной на-
циональной залоговой ассоциации (США) и на иностранную
валюту в 70-е годы. Сертификаты были плодом совместных
усилий Чикагской торговой биржи и предпринимателей, веду-
щих деятельность в области залогового бизнеса. Для разработки
контрактов потребовалось несколько лет интенсивной работы,
и торговля этими контрактами началась в октябре 1975 г.
Торговля фьючерсами на финансовые инструменты посте-
пенно расширялась и охватывала все больше видов различных
финансовых средств, включая долгосрочные казначейские обя-
зательства и казначейские билеты, фьючерсы на акции, на об-
лигации муниципалитета и фьючерсы на свопы (покупка ино-
странной валюты в обмен на отечественную с последующим
выкупом).
За последние 10 лет срочный рынок получил дальнейшее
развитие, что говорит о важности выполняемых им в рыночной
экономике функций. В то же время в определенных сферах
развитие рынка сдерживалось законодательным регулировани-
ем. В частности, ограничивалась деятельность банков с товар-
ными и фондовыми производными инструментами в связи с
опасениями из-за отсутствия эффективных способов хеджирова-
ния банковских рисков по операциям с этими инструментами.
В 70-х годах на фьючерсных биржах началась торговля оп-
ционами. До 1973 г. этот вид торговли существовал только на
внебиржевом рынке. В апреле 1973 г. в США впервые была от-
крыта торговля опционами на Чикагской бирже опционов.
В итоге сейчас сложилась весьма разнообразная товарная
гамма биржевых операций, которая находится в постоянном
развитии. Так, по оценкам, примерно 70% числа контрактов,
по которым ведутся операции на биржах США, были утвер-
ждены в течение последних 10—15 лет.
Товарные фьючерсные контракты играли ведущую роль на
биржах до конца 70-х годов. Постепенно их доля снизилась, в
то время как доля финансовых фьючерсов резко возросла. В
настоящее время на них приходится более 70% общего числа
сделок на фьючерсных биржах.
Среди товарных фьючерсных и опционных контрактов сей-
час значительное место занимают топливные товары, драго-
ценные и цветные металлы. Объем торговли фьючерсами на
сельскохозяйственные товары, особенно такие, как кофе, ка-
као, хлопок, сахар, значительно меньше. В целом объемы тор-
1. История возникновения товарных бирж 27
говли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственные то-
вары сильно колеблются в различные годы.
В современных условиях связь между фьючерсной биржей и
фьючерсными контрактами усложнилась. Фьючерсным кон-
трактам нужна биржа как место их заключения, в свою очередь
фьючерсной бирже нужны удачные фьючерсные контракты. По
мере изменения ситуации на биржах вводятся новые фьючерс-
ные контракты, а устарелые фьючерсные контракты снимают-
ся. Так, в 70-е годы 77% всего оборота Нью-Йоркской товар-
ной биржи приходилось на фьючерсные контракты на карто-
фель, в 80-е — 87% всего оборота этой биржи составляли фью-
черсные контракты на нефть и нефтепродукты. На Чикагской
товарной бирже в 70-е годы объем торговли фьючерсными кон-
трактами на финансовые инструменты составлял всего 4% ее
оборота; в 80-е годы объем финансовых контрактов превысил
традиционные для этой биржи сельскохозяйственные контрак-
ты и составил примерно 85% всего оборота биржи.
В последнее время появились даже производные финансо-
вые инструменты на произведения искусства — так называемые
«арт-свопы» (Ait-swops), например, на базе индекса FAI-Art-
Security. Идея заключается в том, что в курсах акций, коти-
рующихся на бирже магазинов художественных изделий и
фирм, проводящих аукционы на предметы искусства (напри-
мер, Сотби и Кристи), отражаются колебания цен на произве-
дения искусства. В соответствии с этим коллекционер за счет
опционов на базе индекса FAI-Art-Security благодаря хеджиро-
ванию может уменьшить неустойчивость и риски своего порт-
феля ценностей, связанного с произведениями искусства.
Международная биржевая торговля имеет ярко выраженную
географическую концентрацию. Ведущими центрами были и
остаются США, Великобритания и Япония. Роль американских
бирж стремительно возросла во время и после Второй мировой
войны, когда всюду, кроме США, биржи были закрыты. В этот
период на них приходилось до 90% операций. Преобладание
США во фьючерсной и опционной торговле сохранялось до се-
редины 80-х годов, однако в последующие годы европейские и
азиатские фьючерсные рынки стали сильными конкурентами
традиционным рынкам США. За период 1985—1990 гг. доля
фьючерсной торговли за пределами США увеличилась с 12,8 до
46,8%. Объемы фьючерсной торговли в Азии удвоились, а в Ев-
ропе — практически утроились.
28
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Неамериканские участники стали играть все более заметную
роль и на фьючерсных рынках США. Так, по данным Комис-
сии по товарной фьючерсной торговле (США), свыше 2100 круп-
ных операторов из 96 стран участвовали на американских фью-
черсных и опционных рынках. На некоторых рынках ино-
странное участие составляло более 30%.
Американские товарные биржи традиционно специализиро-
вались на сельскохозяйственной продукции, Великобритания —
на драгоценных и цветных металлах и энергоносителях, япон-
ские — на аграрной продукции, хотя сейчас эта специализация во
всех трех центрах носит не столь ярко выраженный характер.
Самые известные крупнейшие международные товарные
биржи находятся в развитых странах, хотя в некоторых разви-
вающихся странах также дейстуют товарные фьючерсные бир-
жи. Довольно крупная по показателю объема торговли биржа
находится в Бразилии в Сан-Пауло (биржа БОВЕСПА). В Син-
гапуре действует Международная валютная биржа (СИМЭКС),
на которой идут операции по контрактам на топливо и золото,
там же действует и Сингапурская товарная биржа (СИКОМ),
на которой торгуют фьючерсами на каучук. В том же регионе
находится Куала-Лумпурская биржа финансовых фьючерсов и
опционов. Значительная часть ее оборота приходится на ино-
странных участников.
1.3. Крупнейшие международные
биржевые центры
Общая характеристика биржевых рынков
В зависимости от роли в торговле тем или иным товаром
можно выделить биржи международного значения, региональ-
ные и национальные биржи.
Международные биржи обслуживают конкретные мировые
товарные и фондовые рынки. В работе таких бирж могут участ-
вовать представители деловых кругов разных стран. Междуна-
родный характер товарных бирж определяется несколькими
критериями. Прежде всего это должны быть центры, обслужи-
вающие потребности всего мирового рынка соответствующего
товара, цены на которых отражают колебания спроса и пред-
ложения. При этом сам товар должен быть предметом актив-
ной торговли.
1. История возникновения товарных бирж 29
По этому критерию не являются международными многие
японские биржи, ведущие операции с такими экзотическими
товарами, как каракатицы или красные бобы. Небольшой объ-
ем операций и ограниченность участников также лишают бир-
жи международного статуса. В качестве примера можно при-
вести рынок зерновых английской биржи «Болтик эксчейндж»
или рынки кофе и какао-бобов на Парижской бирже МАТИФ.
Международный статус биржи предполагает также свобод-
ный валютный, торговый и налоговый режимы, что способст-
вует участию в биржевой торговле иностранных участников,
свободному переводу прибыли по биржевым операциям с дру-
гими рынками.
Наличие валютных и налоговых ограничений в течение дли-
тельного времени препятствовало превращению японских бирж
в международные. Изменения в валютном режиме были сдела-
ны лишь в 80-х годах и теперь можно отметить, что некоторые
токийские биржи (Токийская международная финансовая фью-
черсная биржа и Токийская фондовая биржа) приобрели харак-
тер международных. В настоящий момент наличие ограниче-
ний в валютном и налоговом режимах сужает сферу деятельно-
сти бразильских бирж.
Международными товарными биржами считают и некото-
рые биржи, обслуживающие региональные рынки, на которых
совершаются сделки по отдельным видам товаров, например,
Виннипегская (США), Парижская, Сиднейская, Сянганская
(Гонконгская) биржи.
Региональные биржи ориентированы на операции с более уз-
ким кругом участников. Такие биржи обслуживают рынки не-
скольких стран. В качестве примера можно назвать «Болтик
эксчейндж» в Лондоне, операции с зерновыми на которой про-
водятся в рамках ЕЭС, Сиднейскую, Сингапурскую биржи и др.
Национальными считаются многие японские, бразильские
биржи и даже некоторые американские. Национальные биржи
действуют в пределах одного государства, учитывают особенно-
сти развития производства, обращения и потребления товаров,
присущие данной стране. Они проводят операции, ориентиро-
ванные на внутренний рынок, при этом часто имеют ограниче-
ния в торговом и налоговом режимах, что делает невозможным
участие иностранных лиц в операциях и проведение арбитраж-
ных сделок.
30
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
В развивающихся странах сохранились до настоящего вре-
мени биржи реального товара. Большинство из них представ-
ляют собой, как и в изначальный период, одну из форм опто-
вой торговли, обслуживающую местный рынок.
Крупнейшие международные товарные биржи представлены
в основном биржами США и Великобритании.
Биржевые рынки США
Фьючерсная индустрия США является ведущей в мире и
предпринимает огромные усилия по поддержанию своего лиди-
рующего положения. В настоящий момент на американском
рынке операции по торговле фьючерсными и опционными
контрактами ведутся на девяти биржах. Динамика торговли,
представленная в табл. 1.1, показывает постоянный рост оборо-
та фьючерсного рынка.
Крупнейшей товарной биржей мира является американская
Чикагская торговая биржа (Chicago Board of Trade), на которой
совершаются фьючерсные и опционные сделки с зерновыми
(пшеница, кукуруза, овес, соя-бобы), масличными (соевое мас-
ло и соевый шрот), драгоценными металлами (золото и сереб-
ро), казначейскими билетами и облигациями США, муници-
пальными облигациями, индексами акций и облигаций. Эта
биржа первой начала торговлю процентными фьючерсами, вве-
дя в 1975 г. контракт на ипотечные сертификаты Правительст-
венной национальной ипотечной ассоциации, а в 1977 г. —
срочные контракты на облигации государственного займа
США. В настоящий момент на бирже ведутся операции по
37 фьючерсным контрактам и 39 видам опционов. Объем торговли
в 1998 г. достиг 218,2 млн контрактов и 61, 4 млн опционов.
Второй по величине на американском рынке является Чи-
кагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange), но на
ней продается не так много товаров. Предметами сделок явля-
ются крупный рогатый скот, свиньи и пиломатериалы. Основ-
ное количество сделок приходится на казначейские бумаги
США, валюту (австралийские доллары, канадские доллары,
французские и швейцарские франки, германские марки, фунты
стерлингов, японские иены), евродоллары, индексы акций и
др. В 1998 г. на этой бирже велись операции по покупке и про-
даже 52 фьючерсных контрактов и 39 видам опционов, а оборот
в этом году достиг 181,1 млн контрактов и 42,2 млн опционов.
Таблица 1.1. Показатели деятельности фьючерсных бирж США
Биржа Фьючерсные контракты Опционы
Открытая пози- ция на конец меся- ца, контракты Объем торговли, контракты Открытая позиция на конец месяца, контракты Объем торговли, контракты
1997 1998 1997 1998 1997 1998 1997 1998
1 2 3 4 5 6 7 8
Чикагская тор- говая биржа 1927109 2602372 179293023 218204974 1859435 2398298 50247982 61369819
Чикагская то- варная биржа 3413616 4191618 147875438 181051919 3320969 3779892 38437982 42172666
Нью-Йоркская товарная биржа (включая биржу КОМЭКС) 1140785 1312139 68213399 78374430 1214223 1414720 12307723 15292378
Биржа кофе, са- хара и какао 299862 303840 9603495 9813224 227711 286679 2820940 3409015
Окончание табл. 1.1
1 2 3 4 5 6 7 8
Нью-Йоркская биржа хлопка и цитрусовых (включая Нью- Йоркскую фью- черскую биржу) 141251 190115 5804779 6539781 125308 168472 1149127 1686190
Среднеамери- канская товар- ная биржа 47387 51123 3321472 3358360 4991 5080 34551 26678
Торговая биржа Канзас-Сити 44282 57764 2119263 2155592 10210 15588 98159 101561
Зерновая биржа в Миннеаполисе 19597 23332 1074735 1057893 4771 4574 45490 49256
Торговая биржа Филадельфии 1301 612 35997 6337 — — —
Все рынки 7035190 8732915 417341601 500562510 13802808 16806394 105141954 124107563
1. История возникновения товарных бирж 33
Нью-Йоркская товарная биржа (New-York Mercantile
Exchange) — третья по числу заключенных сделок. Предметами
сделок на ней являются топливная и сырая нефть, пропан и
бензин, а также платина и палладий. После слияния с товарной
биржей КОМЭКС является крупнейшим местом торговли
сырьевыми товарами. На объединенной бирже НАЙМЕКС ве-
дется торговля 17 видами фьючерсных контрактов и 19 видами
опционов, объем торговли в 1998 г. составил 78,4 млн контрак-
тов и 15,3 млн опционов.
На Нью-Йоркской Бирже кофе, сахара и какао (Coffee, Sugar
& Cocoa Exchange) ведется торговля соответствующими товара-
ми разных сортов. В 1996 г. на этой бирже начали торговлю
фьючерсными контрактами на сливочное масло, сыр и молоко.
Сейчас ведутся операции по 10 видам фьючерсных контрактов
и 8 видам опционов, объем торговли в 1998 г. достиг 9,8 млн
контрактов и 3,4 млн опционов.
На Нью-Йоркской бирже хлопка и цитрусовых (New-York
Cotton & Citrus Exchange) заключаются контракты с хлопком,
концентратом апельсинового сока, пропаном. Ведутся также
операции с индексом доллара, экю, казначейскими билетами
США. В 1997 г. начались операции по фьючерсным и опцион-
ным контрактам на картофель. В 1996 г. эта биржа объедини-
лась с Нью-Йоркской фьючерсной биржей и создала единый
фьючерсно-опционный рынок. Теперь на объединенном рынке
ведутся операции по 35 видам фьючерсных контрактов и
19 видам опционов, с объемом торговли в 1998 г. в 6,5 млн
контрактов и 1,7 млн опционов.
Среднеамериканская биржа (MidAmerica Commodity Exchange)
торгует зерновыми (пшеница, кукуруза, овес, соя-бобы), мас-
личными (соевый шрот), крупным рогатым скотом и свиньями,
драгоценными металлами (золото, серебро, платина), казначей-
скими билетами США, валютой (канадские доллары, швейцар-
ские франки, германские марки, фунты стерлингов, японские
иены). Эта биржа является подразделением Чикагской торговой
биржи, но имеет достаточно большие обороты и свое место на
фьючерсном рынке США. Сейчас там ведутся операции с
22 видами фьючерсных контрактов и 6 видами опционов, а
оборот в 1998 г. достиг 3,4 млн контрактов и 26,7 тыс. опционов.
Кроме указанных на рынке США действуют также несколь-
ко бирж, которые можно отнести к национальному уровню —
2 Ьиржевое дело
34 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Биржа в Канзас-Сити (оборот в 1998 г. 2,2 млн контрактов и
101,5 тыс. опционов), Зерновая биржа в Миннеаполисе (оборот
1,1 млн контрактов и 49,2 тыс. опционов) и Торговая биржа в
Филадельфии (оборот в 1998 г. 6,3 тыс. контрактов).
Стремясь к усилению своих позиций, многие американские
биржи предпринимают в последнее время некоторые шаги к
кооперированию, что в будущем может привести к слиянию
бирж. Наиболее четко данная тенденция прослеживается на
нью-йоркских биржах. Например, Нью-Йоркская товарная
биржа (НАЙМЕКС) заключила соглашение с Нью-Йоркской
биржей хлопка и цитрусовых (НАИСЕ), на основании которого
члены НАЙМЕКС могут торговать жидким пропаном на
НАЙСЕ, а члены НАЙСЕ — заключать немедленные сделки на
картофель на НАЙМЕКС.
Биржевые рынки Европы
В Европе ведущие фьючерсные и опционные рынки тради-
ционно сконцентрированы в Великобритании, имеющей дав-
ний опыт биржевой торговли и развитую фьючерсную индуст-
рию. Крупнейшей биржей Великобритании и Европы является
Лондонская международная финансовая фьючерсная биржа —
ЛИФФЕ (London International financial Futures Exchange). ЛИФФЕ
начала свою деятельность с сентября 1982 г. и стала первой
биржей финансовых фьючерсов, находящейся не в США, а в
другой стране. После объединения с рынком опционов Лон-
донской фондовой биржи в 1992 г. она превратилась в одну из
крупнейших в мире специализированных бирж производных
инструментов. На этой бирже торговля ведется финансовыми
инструментами (государственные ценные бумаги, валюта, ин-
дексы акций). Лондон стал первым европейским городом, от-
крывшим такую биржу, и многие считают, что это нововведе-
ние было необходимо для удержания Лондоном роли ведущего
финансового центра мира.
ЛИФФЕ является ведущей европейской биржей финансо-
вых фьючерсов и опционов и второй крупнейшей в мире среди
таких бирж. На ней ведется торговля самыми разнообразными
видами ценных бумаг с фиксированным доходом, казначейских
векселей и акций. В 1997 г. ЛИФФЕ впервые обогнала Чикаг-
скую товарную биржу и стала второй в мире крупнейшей фью-
черсно-опционной биржей после Чикагской торговой биржи.
1. История возникновения товарных бирж 35
ЛИФФЕ обладает самым широким спектром краткосрочных
фьючерсов по банковским процентным ставкам и держит 80%
доли рыночной торговли по этим контрактам в Европе. ЛИФФЕ
взяла в аренду торговый зал бывшей Лондонской товарной
биржи (биржи ФОКС), тем самым дав свое имя и нескольким
товарным контрактам, которые ранее торговались на бирже
ФОКС (кофе, какао). Среди 215 членов ЛИФФЕ имеются
представители как финансовых институтов, так и промышлен-
ных групп. Около трети членов биржи — английские фирмы,
примерно по 20% приходится на европейские, американские и
японские фирмы. Оборот биржи в 1998 г. составил 200 млн
контрактов.
На Лондонской бирже металлов (London Metal Exchange) ве-
дутся операции с алюминием, медью, никелем, оловом, свин-
цом и цинком. До 1988 г. велась также торговля серебром, ко-
торая была прекращена на целое десятилетие и вновь возобно-
вилась с мая 1999 г. Объем торговли на ЛБМ в 1998 г. составил
57,4 млн контрактов.
На Лондонской Международной нефтяной бирже (Interna-
tional Petroleum Exchange) ведутся операции с газойлем, бензи-
ном, североморской нефтью «брент».
В Великобритании находится также «Болтик фьючерс экс-
чейндж» (Baltic Futures Exchange), на которой ведутся небольшие
операции с зерновыми, свининой, картофелем, соевым шротом.
Высокие результаты имеет также биржа ЭУРЕКС во
Франкфурте, которая образовалась в результате слияния швей-
царской опционной и финансовой фьючерсной биржи
(SOFFEX) и немецкой срочной биржи (DTB). Самой удачной
«продукцией» на этой объединенной бирже являются опционы
на основе Германского индекса акций (DAX).
Одной из крупнейших является биржа МАТИФ (Между-
народный фьючерсный рынок Франции), начавшая операции в
1986 г. Первоначально этой аббревиатурой обозначался сроч-
ный рынок финансовых инструментов в Париже. В 1988 г. в
число операций, проводимых на этом рынке, были включены
также срочные сделки с товарами (в том числе по кофе, какао
и сахару). Членами МАТИФ являются как биржевые общества,
так и банки. В 90-е годы биржа демонстрировала весьма высо-
кие темпы роста. Так, только за 1992 г. количество заключен-
ных на ней контрактов увеличилось на 50%. В 1994 г. общее
36
I, Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
количество контрактов только на биржевые индексы составило
7,5 млн.
Основная доля операций на МАТИФ приходится на фью-
черсные контракты на долгосрочные (7—10 лет) облигации,
процентные ставки, долгосрочные контракты на французский
франк, ЭКЮ, контракты на индекс САС-40, иностранную ва-
люту. Фьючерсные контракты на сахар, картофель и кофе име-
ют незначительный объем и пока не могут соревноваться с
аналогичными лондонскими рынками.
В других регионах следует отметить прежде всего азиатские
рынки. Крупнейшими японскими биржами являются Токийская
финансовая фьючерсная биржа (ТИФФЕ) и Токийская товарная
биржа. На последней ведутся операции с ценными металлами
(золото, серебро, платина).
Довольно крупной по объему операций является Сиднейская
фьючерсная биржа. Однако товарные операции (по шерсти и
крупному рогатому скоту) велись на ней в очень незначитель-
ном объеме, а остальное пришлось на банковские векселя, го-
сударственные ценные бумаги и индексы акций.
В зоне Тихого океана с созданием биржи SIMEX в Синга-
пуре, срочной биржи в Гонконге (HFE), а также Новозеланд-
ской биржи фьючерсов и опционов (NZFOE) — дочерней ком-
пании срочной биржи Сиднея, конкуренция усилилась.
Как видно из приведенных данных, в настоящее время сре-
ди крупнейших товарных бирж можно выделить два типа: уни-
версальные и специализированные.
К универсальным относятся Чикагская торговая
биржа, Чикагская товарная биржа и ряд других крупных бирж.
В Великобритании к универсальным можно отнести биржу
ЛИФФЕ. Также универсальными являются ТЬкийская и Сид-
нейская биржи. Из бирж, расположенных в других регионах,
можно отметить Сингапурскую международную валютную бир-
жу (дизельное топливо, золото, валюта, индексы акций) и то-
варную биржу в Сан-Паулу (агропродукция, золото, индексы
акций).
Специализированные биржи могут быть широ-
кого или узкого профиля. К первым относятся большинство
специализированных бирж по торговле металлами в Лондоне и
Нью-Йорке, энергоносителями в Нью-Йорке, Лондоне, биржа
МАТИФ в Париже, Международная нефтяная биржа и многие
1. История возникновения товарных бирж
37
др. Среди узкоспециализированных можно отметить Торговую
биржу в Канзас-Сити (США). Также узкоспециализированны-
ми являются японские биржи сахара, каучука, текстильного
сырья и зернобобовых. Подобных бирж становится все меньше,
многие из них сливаются с другими биржами либо расширяют
круг своих товаров.
Какое же будущее у фьючерсов? За последние 10 лет бирже-
вой рынок значительно вырос, повсюду в мире стали появлять-
ся новые биржи. Между ними, однако, возникает жестокая
конкуренция. В перспективах этой конкурентной борьбы необ-
ходимо отметить два важных момента. Во-первых, многие бир-
жи в настоящее время предлагают одинаковые фьючерсные
контракты, и поскольку эффективность фьючерсного рынка за-
висит от ликвидности, важно, чтобы он не стал настолько
фрагментарным, что не смог бы больше функционировать.
Представляется сомнительным, чтобы контракты, дублирующие
друг друга, смогли сохраниться в периоды стабильных цен и
процентных ставок и небольшого объема операций. Это осо-
бенно важно для европейских бирж, действующих в одном и
том же часовом поясе. Во-вторых, после введения единой ев-
ропейской валюты биржи оказываются вынужденными созда-
вать новые инструменты для замены тех, которые со временем
исчезнут.
В Европе идет конкурентная борьба между британской
ЛИФФЕ, французской МАТИФ и немецкой ЭУРЕКС. Здесь
имеет место дублирование не только по часовому поясу, но и
по предлагаемым инструментам. Например, и ЛИФФЕ и
ЭУРЕКС предлагают контракты на немецкие облигации. Из
соображений конкуренции ЛИФФЕ была вынуждена перенести
вперед время начала операций по контракту, чтобы компенси-
ровать часовую разницу во времени между Великобританией и
Германией. В отличие от ЛИФФЕ, где торговля осуществляется
по системе свободного биржевого торга, операции с контрак-
тами на ЭУРЕКС проводятся с использованием электронных
систем.
ЛИФФЕ и МАТИФ также дублируют друг друга по не-
скольким контрактам.
У Чикагской торговой биржи также имеются конкуренты. В
1989 г. Нью-Йоркская фьючерсная биржа ввела фьючерсный
контракт на долгосрочные казначейские облигации США, зада-
38 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
чей которого было составить конкуренцию чрезвычайно удач-
ному контракту Чикагской торговой биржи. Для продвижения
нового контракта на рынок Нью-Йоркская фьючерсная биржа
объединила свои усилия с Нью-Йоркской хлопковой биржей,
при этом она предложила более привлекательную маржу и бо-
лее длительное время для заключения сделок.
В 1996 г. подписали контракт о сотрудничестве Гонконгская
фьючерсная биржа и Нью-Йоркская товарная биржа. Это со-
глашение должно способствовать улучшению ликвидности
рынка и распространению информации о ценах.
В 1997 г. произошло объединение двух нью-йоркских бирж —
Биржи кофе, какао и сахара и Биржи хлопка и цитрусовых и
возникла новая биржа — Торговая палата Нью-Йорка.
Как видим, соперничество и сотрудничество на фьючерсных
рынках развиваются параллельно. В целом дальнейшие пер-
спективы мировой фьючерсной отрасли зависят от ситуации на
реальных рынках, неустойчивости цен товарных и финансовых
активов и от необходимости страхования этих рисков. Однако,
учитывая ситуацию в нашем неспокойном мире, можно наде-
яться на дальнейшее развитие этих рынков.
Вопросы для самоконтроля
1. В чем состоят основные различия ярмарочной и биржевой
торговли?
2. Что такое организованный товарный рынок?
3. Каковы свойства биржевых товаров?
4. Что общего и какие различия имеют сделки спот и форвард?
5. Каким образом осуществляются спекулятивные операции на
бирже реального товара в ситуации нормального рынка?
6. Какие товары являются объектом современной биржевой торговли?
7. Как изменялась роль отдельных товарных групп в биржевой
торговле?
8. Что такое биржа международного значения?
9. Почему в развивающихся странах практически нет междуна-
родных биржевых рынков?
10. В чем отличие универсальных бирж от специализированных?
2
Глава
Взаимосвязь и раз-
личия форвардного
и фьючерсного кон-
трактов
Основные характери-
стики фьючерсного
контракта
Урегулирование обя-
зательств по фью-
черсным контрактам
Фьючерсный контракт
2.1. Взаимосвязь и различия
форвардного и фьючерсного
контрактов
Любой товар обладает набором харак-
теристик, представляющих интерес для
покупателя и продавца. Это прежде всего
его физические характеристики, а также
количество, время и место поставки, фи-
нансовые ожидания рынка и его ликвид-
ность. Особенностью биржевых товаров
является то, что торговля ими осуществ-
ляется на трех типах рынков: спот, фор-
вард и фьючерс.
Спотовый контракт (spot contract)
представляет собой индивидуальную дву-
стороннюю сделку с наличной немед-
ленной поставкой оговоренного товара.
Форвардный контракт (forward con-
tract) — это обязательное для исполне-
ния соглашение между двумя сторонами
о поставке определенного количества то-
вара оговоренного качества в определен-
ном месте в оговоренный срок в буду-
щем. Исполнение контракта происходит
в соответствии с согласованными усло-
виями в назначенный срок.
Форвардные рынки представляют со-
бой как бы спотовые рынки, поставка
товаров на которых отсрочена во време-
ни. Существует столько видов форвард-
ных контрактов, сколько существует то-
варов, которые можно поставить с от-
срочкой. Каждый форвардный контракт
готовится с учетом' специфики продавца
и покупателя. Индивидуальный характер
40 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
форвардного контракта предопределяет его основные недостат-
ки: необходимость времени для согласования его условий и от-
сутствие полной гарантии его исполнения. Форвардный кон-
тракт заключается, как правило, в целях осуществления реаль-
ной продажи или покупки соответствующего товара, в том чис-
ле для страхования поставщика или покупателя от возможного
неблагоприятного изменения цены. При этом заключенный
контракт не позволяет участникам воспользоваться возможной
будущей благоприятной конъюнктурой.
Форвардный контракт может также заключаться с целью
игры на разнице цен. В этом случае покупатель надеется на
дальнейший рост цены товара, лежащего в основе контракта.
При повышении цены товара покупатель контракта выигрыва-
ет, а продавец проигрывает. Напротив, при понижении цены
выигрывает продавец контракта, а покупатель проигрывает. По
форвардному контракту выигрыш и потери реализуются участ-
никами только после истечения срока контракта, когда между
ними происходят взаиморасчеты.
Заключение форвардного контракта не требует от контр-
агентов каких-либо расходов. Однако теоретически контраген-
ты не застрахованы от неисполнения обязательств со стороны
своего партнера. Недостатком форвардного контракта является
возможность для участников после выплаты заранее оговорен-
ного штрафа отказаться от своих обязательств. Поэтому при за-
ключении форвардного контракта партнеры тщательно выяс-
няют платежеспособность и добросовестность друг друга.
При заключении форвардного контракта партнеры согласо-
вывают удобные для них условия. Поэтому форвардный кон-
тракт не является стандартным по содержанию. В связи с этим
вторичный рынок для него очень узок или вовсе отсутствует,
так как трудно найти какое-то третье лицо, интересы которого
в точности соответствовали бы условиям данного контракта,
изначально заключенного в рамках потребности первых двух
лиц. Таким образом, ликвидировать свою позицию по контрак-
ту одна из сторон может лишь с согласия контрагента. Поэтому
форвардные контракты принято относить к неуступаемым (поп
transferable) видам обязательств, которые не могут исполняться
другими лицами, кроме их подписавших. Это тоже отрицатель-
ный момент в характеристике форвардного контракта.
X Фьючерсный контракт___________________________________41
В дальнейшем появились форвардные контракты с гаран-
тийным залогом, который вносили оба контрагента в обгово-
ренном размере и который возвращался им при исполнении
обязательств. При нарушении условия пострадавшая сторона
получала залог в возмещение ущерба. Такое снижение риска
неисполнения договорной дисциплины частично сдерживало
массовые разрывы сделок, но при этом возникала проблема
третьего лица — гаранта.
Для того чтобы лучше понять превращение форвардного
рынка во фьючерсный, познакомимся с историей появления
фьючерсных контрактов. Фьючерсные контракты появились
еще в 1860-х годах в США. Фермеры Среднего Запада постав-
ляли свои урожаи зерновых на рынок в Чикаго осенью и пыта-
лись продать свой товар торговцам зерновыми. Естественно,
что цены ввиду огромного превышения предложения над спро-
сом были низкими и довольно часто фермеры просто сбрасы-
вали свою продукцию в озеро Мичиган, потеряв все шансы по-
лучить хоть какую-то цену за зерно. С приближением весны
предложение на рынке сокращалось, а цены на пшеницу резко
поднимались. В целях создания более стабильных и прибыль-
ных условий торговли труппа чикагских торговцев основала в
1848 г. Чикагскую торговую биржу. Биржа, которая и сейчас
является крупнейшей фьючерсной площадкой в мире, изна-
чально ограничивала свою деятельность форвардными сделка-
ми, т.е. по поставке пшеницы по договорной цене через опре-
деленный срок в тот период года, когда предложение понизит-
ся. Однако к 1860-м годам количество, качество и сроки по-
ставки стали стандартизованными, что облегчило участникам
возможность продавать пшеницу с поставкой в будущем и фак-
тически стало началом современного рынка фьючерсов.
В целом эволюция от форвардных к фьючерсным контрак-
там прошла следующие этапы:
• продавцы и покупатели сельскохозяйственной продукции
заключали форвардные сделки с поставкой через 10, 20, 30 или
60 дней. Такие контракты назывались «по прибытии» (to arrive
contracts);
• стандартизация всех условий этих контрактов. При этом
принимались во внимание торговые обычаи и особенности от-
расли. Вот как, например, были стандартизованы месяцы по-
42
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
ставки, или контрактные месяцы (delivery or contract month), на
Чикагской торговой бирже:
март — возобновление регулярного судоходства,
май — массовое освобождение складских помещений от остат-
ков зерна прошлого года в связи с подготовкой их к поступле-
нию нового урожая,
декабрь — конечный срок поставки зерна нового урожая. Позд-
нее к ним были добавлены июль (жатва озимых) и сентябрь
(массовая уборка яровых);
• формализация рынка форвардных контрактов путем об-
разования биржи со своими правилами ведения торговли и га-
рантией исполнения сделок.
Система гарантирования исполнения сделок развивалась в
двух направлениях. С одной стороны, биржи создавали страхо-
вые, гарантийные запасы биржевых товаров, а с другой — ши-
рокое развитие получил механизм перепродажи ранее заклю-
ченных биржевых контрактов, позволявший продавцу или по-
купателю вместо отказа от исполнения биржевого договора (в
силу определенных экономических условий) продать свое дого-
ворное обязательство или купить новое. В итого это и привело
к обращению биржевых контрактов как самостоятельных объ-
ектов биржевой торговли.
Постепенно фьючерсные контракты стали охватывать ши-
рокий набор товаров, таких, как многие группы сельскохозяй-
ственной продукции, нефть, металлы. Финансовые фьючерсы
впервые появились в начале 1970-х годов. Бурное развитие
фьючерсных контрактов шло многие годы как в США, так и в
Европе и ряде других стран мира, где появились фьючерсные
рынки. При этом объемы торговли финансовыми фьючерсами
вскоре далеко обогнали оборот по традиционным товарам.
В табл. 2.1 приведены ключевые даты истории фьючерсных
бирж США. Сегодня фьючерсная торговля ведется на 9 круп-
нейших биржах США, а также на многих биржах Западной Ев-
ропы, Юго-Восточной Азии, Австралии и других стран.
Фьючерсный рынок (futures market) представляет собой орга-
низованный форум для заключения срочных контрактов, кото-
рые для большей ликвидности имеют в высшей степени стан-
дартизованные условия.
Фьючерсный контракт — это стандартизованное соглашение
о покупке или продаже конкретного товара в конкретное время и
2. Фьючерсный контракт
43
место в будущем по цене, установленной на свободных биржевых
торгах в централизованном регулируемом месте по правилам дан-
ного рынка. Двумя основными моментами фьючерсных контрактов
являются стандартная форма контракта и тот факт, что цена
является единственным изменяющимся компонентом.
Таблица 2.1. Ключевые даты истории
фьючерсных бирж США
Год Событие
1848 Чикагская торговая биржа начинает свои операции в качестве
наличного рынка зерновых
1865 Чикагская торговая биржа вводит первые контракты, которые
могут быть названы фьючерсными контрактами. Это стан-
дартные контракты, торговля которыми осуществлялась толь-
ко членами биржи и гарантировалась депозитами
1870 Создается Нью-Йоркская биржа хлопка, торговля фьючерс-
ными контрактами на хлопок
1872 Образование Биржи кофе в Нью-Йорке, в дальнейшем она
превратилась в нынешнюю Биржу кофе, сахара и какао
1919 Создание Чикагской товарной биржи путем реорганизации
Чикагской биржи масла и яиц, вводятся фьючерсные кон-
тракты на масло и яйца
1933 Образуется биржа Комэкс в Нью-Йорке путем слияния четы-
рех рынков: Национальной биржи металлов, Нью-Йоркской
биржи каучука, Национальной биржи шелка и Нью-Йоркской
биржи кожи. Торговля ведется фьючерсными контрактами на
медь, кожу, шелк, серебро и олово
1972 Чикагская товарная биржа создает Международный денежный
рынок и начинает фьючерсную торговлю валютными контрак-
тами. Это первые финансовые фьючерсные контракты
1975 Чикагская торговая биржа вводит первые фьючерсные кон-
тракты на процентные ставки — фьючерсные контракты На-
циональной правительственной залоговой ассоциации
1982 Первый фьючерсный контракт на основе ценных бумаг. Бир-
жа Канзас-Сити начала торговлю фьючерсными контрактами
на индекс Вэлью Лайн Композит
1982 Комиссия по товарной фьючерсной торговле (КТФТ) одобри-
ла программу, разрешающую торговлю опционами на фью-
черсные контракты
1995 Объединение Нью-Йоркской товарной биржи и биржи КОМЭКС
1997 Объединение Нью-Йоркской фьючерсной биржи, Нью-
Йоркской биржи хлопка и цитрусовых и Биржи кофе, сахара
и какао-бобов и образование Торговой палаты Нью-Йорка
44 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Стандартный характер контракта и особый способ урегули-
рования сделки показывают, что заключение фьючерсного кон-
тракта в определенном смысле не является актом купли-
продажи.
Различия в условиях форвардных и фьючерсных контрактов
приведены в табл. 2.2.
Таблица 2.2. Основные положения форвардных
и фьючерсных контрактов
Положение контракта Форвардный Фьючерсный
1 2 3
Стороны договора Два конкретных контрагента Обезличенные партнеры
Объект права Частного Публичного
Вид обязательства Непереуступаемые Свободно заменяе- мые
Эмитент и гарантии Отсутствует Расчетная палата
Метод торговли Договорная процеду- ра между двумя сто- ронами Открытое оглаше- ние на двойном аукционе
Товарное покрытие Реального качества Базового качества
Размер поставки Согласовывается сторонами Стандартизован биржей
Качество Согласовывается сторонами Стандартизовано биржей, отклонения возможны, но не велики
Время поставки Договорно устанав- ливаемое Стандартизовано биржей
Размер залога Зависит от степени доверия сторон Определяется сте- пенью устойчивости цен
Частота реального исполнения 100% 1-2%
Способ исполнения Реальная поставка, наличный платеж против поставки Ликвидация сделки в двух формах: оф- сетная сделка и фи- зическая поставка
Цена товара Определяется сторо- нами Определяется в процессе открытого торга в зале биржи
2. Фьючерсный контракт
45
Окончание табл. 2.2
1 2 3
Регулирование сделки Национальное зако- нодательство о тор- говле Законодательство о фьючерсной торговле
Публикация инфор- мации по сделкам Отсутствует Обязательна
Риск Присутствуют все виды рисков, уровень зависит от кредитного рейтинга клиента Минимален или от- сутствует
Ликвидность Часто ограничена Зависит от биржевого актива, но обычно очень высокая
Расчеты по контракту В конце срока кон- тракта Ежедневно
Основные функции фьючерсных рынков:
• механизм переноса риска с тех участников рынка, кто не
желает нести риски, на тех, кто стремится к этому. Важным
побочным продуктом этого переноса риска является увеличе-
ние кредитоспособности предприятий, которые без такого ме-
ханизма были бы более уязвимы перед ценовыми колебаниями.
Банки и финансовые институты кредитуют клиентов, менее
подверженных риску, на более благоприятных условиях, что
для последних уменьшает финансовые издержки, а для потре-
бителей означает более низкие цены;
• повышение стабильности цен. Исследования показали,
что ликвидные фьючерсные рынки в целом способствуют ста-
бильности цен;
• выявление цены. Ежедневно фьючерсные котировки вы-
являют соглашение участников рынка относительно будущей
цены товаров или финансовых инструментов. Это делает более
точным планирование производства;
• установление определенного порядка в торговой практи-
ке различных участников рынка. Правила бирж способствуют
честной и упорядоченной торговле;
• сбор и распространение информации. Доступность и от-
крытость информации для всех участников биржевой торговли
заставляет их вести конкуренцию в равных условиях.
46
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
В настоящий момент в мире существует относительно не-
большое количество успешных фьючерсных контрактов. Так, в
деловой прессе можно увидеть котировки только 50—60 фью-
черсных контрактов. Видимый контраст между небольшим чис-
лом фьючерсных контрактов и большим количеством ценных
бумаг, список которых занимает несколько страниц в газете,
позволяет сделать вывод, что существует очень мало успешных
фьючерсных контрактов по сравнению, например, с ценными
бумагами. При этом одни фьючерсные контракты — весьма
популярные, другие — относительно неудачные. Объем торгов-
ли некоторыми контрактами превышает 100 тыс. сделок в день,
тогда как по другим он не достигает и 500 сделок.
Введение нового фьючерсного контракта в торговлю — до-
вольно сложное дело. Биржи проводят тщательное исследова-
ние рынка с целью определить, будет ли привлекательным для
участников торговых операций тот или иной контракт. Во вни-
мание принимается, во-первых, наличие уже сложившегося
форвардного рынка, во-вторых, заинтересованность торговцев
и других участников данной отрасли. Оценивается, насколько
неустойчивость цен может привлечь спекулянтов. Но прежде
всего принимается во внимание, насколько этот конкретный
рынок нуждается в формальном механизме переноса риска.
После разработки условий контракта и его одобрения ком-
петентными органами соответствующей страны контракт вво-
дится в практику и по нему начинаются торговые операции.
Фьючерсные биржи являются своеобразными производите-
лями фьючерсных контрактов и, следовательно, стремятся мак-
симально увеличить интерес к ним своих членов. Общий инте-
рес членов биржи — это увеличение торговых доходов. Пред-
ложение фьючерсных контрактов биржей может рассматривать-
ся как желаемый объем производства своеобразной отрасли.
Поэтому можно сказать, что обновление контрактов будет ус-
пешным, если биржи смогут корректно стимулировать спрос на
фьючерсные контракты со стороны потребителей на рынке.
Предсказать спрос на новый фьючерсный контракт доволь-
но сложно. Например, иностранная валюта, как наличная, так
и с поставкой на срок, является предметом операций на меж-
банковском форвардном рынке и на фьючерсном. Фьючерсные
контракты на валюту были впервые введены в 1972 г. в Чикаго.
Казалось, что на эти контракты будет спрос, поскольку валют-
2. Фьючерсный контракт 47
ные рынки были либерализованы и действовали плавающие ва-
лютные курсы. Однако если фьючерсные контракты на канад-
ский доллар, немецкую марку, швейцарский франк и японскую
иену были успешными, то фьючерсы на голландский гульден,
французский франк и мексиканский песо — неудачными.
Американский экономист А. Зильбер провел в начале 80-х
годов исследование по новым фьючерсным контрактам, вве-
денным в период 60-х — 70-х годов. Были использованы два
критерия успеха: а) какой процент этих новых контрактов еще
существовал в 1980 г. и б) какой процент этих новых контрак-
тов имел объем торговли 10 тыс. и более контрактов в 1980 г.
Результаты этого исследования показали, что новшества во
фьючерсных контрактах довольно рискованны. Коэффициент
успеха колебался от 25 до 32% в зависимости от критерия. При
этом пять крупнейших бирж США имели более высокий коэф-
фициент успеха, чем небольшие биржи.
Обобщая опыт современных фьючерсных рынков, можно
выделить условия успеха того или иного фьючерсного контракта:
• высокий объем спроса и предложения на товар, являю-
щийся основой фьючерсного контракта. Небольшой объем
спроса резко снижает число участников, заинтересованных в
торговле на этом рынке;
• товар, лежащий в основе контракта, должен обладать та-
кими свойствами, как однородность, взаимозаменимость;
• ценообразование на рынке указанного товара должно
происходить свободно, без контроля государства или монопо-
лии;
• цены должны колебаться. Если цены стабильны, то у
участников рынка нет стимулов для его использования;
• контракт должен представлять коммерческий интерес для
участников реального, физического рынка;
• фьючерсный контракт должен серьезно отличаться от
других существующих контрактов, чтобы привлечь внимание
спекулянтов.
Ведущие фьючерсные биржи мира максимально учитывают
эти условия и формируют фьючерсные контракты, отвечающие
интересам всех участников рынка. Благодаря их усилиям круп-
нейшие фьючерсные рынки являются сейчас одним из наибо-
лее эффективных и ликвидных торговых механизмов. Большое
число покупателей заставляет их конкурировать между собой и
48 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
повышать цены. Большое число продавцов заставляет послед-
них цены снижать. Таким образом, на высоколиквидных рын-
ках разрыв между ценами предложений покупателей (bids) и
продавцов (offers), называемый спредом (bid/ask spread), умень-
шается из-за высокой конкуренции. Поэтому данный показа-
тель служит хорошим критерием ликвидности рынка.
На современных фьючерсных рынках разница цен продав-
цов и покупателей составляет 0,1% и менее цены товара или
финансового инструмента. Другими словами, если в какой-то
момент сделки по золоту заключаются по цене 300 долл, за ун-
цию, то типичной картиной может быть цена покупателя
300 долл, и цена продавца 300,2 долл, за унцию. При большом
объеме предложения с двух сторон это означает для продавцов,
что они могут быть уверены в том, что минимальная цена про-
дажи для них будет 300,0 долл, за унцию, а для покупателей —
что максимальная цена покупки для них будет 300,2 долл, за
унцию. Конечно, сам уровень цены может измениться, но раз-
рыв останется в пределах 20 центов за унцию (менее 0,1% це-
ны). Для сравнения, на фондовом рынке при цене сделок
50,0 долл, за акцию разрыв может составлять 25 центов (0,5%
стоимости акции), а на рынке недвижимости разрыв может до-
ходить до 10% цены. Именно эта высокая степень ликвидности
способствовала тому, что фьючерсная торговля стала играть
столь важную роль в коммерции и финансах.
2.2. Основные характеристики
фьючерсного контракта
Фьючерсный контракт является соглашением продавца и
покупателя о поставке определенного товара в согласованный
срок в будущем. Фьючерсный контракт стандартизован по всем
параметрам, кроме одного, — цены поставляемого товара, вы-
являемой в процессе биржевых торгов. Стандартизация фью-
черсного контракта означает унификацию таких его условий,
как потребительная стоимость товара, вид товара, его количе-
ство, базисное качество и размер доплат за отклонение от него,
условия и сроки поставки, форма оплаты, санкции за наруше-
ние условий контрактов, порядок арбитража и др.
2. Фьючерсный контракт 49
Каждый контракт имеет две стороны: покупатель и прода-
вец. Покупатель фьючерсного контракта называется стороной,
имеющей длинную позицию (long), а продавец — стороной,
имеющей короткую позицию (short). Позиция продавца считает-
ся «короткой», поскольку продавец продает товар, которым он
не обладает. Позиция покупателя считается «длинной», потому
что он заключил контракт на покупку товара в будущем.
Операции по фьючерсным контрактам подразделяются на
«открытие» и «закрытие», или «ликвидацию», позиции. Перво-
начальная покупка или продажа фьючерсного контракта озна-
чает открытие позиции для покупателя или продавца.
Единица контракта. Каждый фьючерсный контракт имеет
стандартное, установленное биржей количество товара, которое
называется единицей контракта (contract unit). Например, в
контрактах на зерновые (кукуруза, пшеница, соя-бобы) на
биржах США оно составляет 5 тыс. бушелей, в контракте на
медь на Лондонской бирже металлов — 25 т. Контракт на золо-
то обычно предполагает поставку 100 унций золота. Фьючерс-
ный контракт на 3-месячные векселя Казначейства США пред-
полагает поставку векселя стоимостью 1 млн долл. Единицей
контракта на швейцарские франки на Чикагской товарной
бирже является 125 тыс. шв. франков. Установление торговых
единиц (унции, фунты, бушели) и число таких единиц в кон-
тракте базируются на торговой практике.
Качество товара. Если на наличном рынке встречается зна-
чительное количество сортов одного товара, то в основе фью-
черсного контракта лежит конкретный сорт этого товара. При
установлении контрактной спецификации биржа оговаривает
сорт (или сорта), принимаемый по данному контракту, а один
из них — базисный сорт — становится основным ценообра-
зующим сортом, т.е. биржевые цены складываются с ориента-
цией на данный сорт. Например, Нью-Йоркская биржа хлопка
и цитрусовых установила качество товара в контракте на замо-
роженный концентрат апельсинового сока следующим образом:
«Сорт А по стандарту США, с числом Брике, показывающим
содержание полезного вещества, не менее 57%, значение коэф-
фициента числа Брике к кислоте не менее 13 к 1 и не более
19 к 1, с факторами цвета и запаха каждый 37 пунктов и выше,
для дефектов — 19 пунктов, с минимальным уровнем 94».
50
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Котировка цен. Способы котировки цен на различные това-
ры также определяются обычаем и физическими особенностя-
ми товара. Так, золото и платина котируются в долларах и цен-
тах за унцию. Серебро также котируется за унцию, но посколь-
ку это более дешевый металл, то котировка содержит дополни-
тельные знаки: серебро котируется в долларах, центах и деся-
тых долях центов за унцию. Зерновые котируются в долларах,
центах и четвертых долях цента за бушель. Многие товары ко-
тируются в десятых и сотых долях центов за фунт (медь, алю-
миний, сахар и пр.).
Котировки валютных фьючерсов устанавливаются так же, как
и на физические товары. Фьючерсные котировки на биржах
США представляют собой соотношение между единицей ино-
странной валюты и 1 долл. США. Котировка 0,6000 фьючерс-
ного контракта на швейцарские франки означает, что 1 шв.
франк равен 60 центам (0,6 долл. США). Котировка 1,6000 кон-
тракта на английский фунт стерлингов означает, что 1 фунт
стерлингов равен 160 центам (1,6 долл. США). Это так назы-
ваемая американская система котировки валют. На
межбанковском валютном рынке используется европей-
ская система, основанная на обратной пропорции. Цены на
межбанковском рынке представляют число иностранной валю-
ты за 1 долл. США. Обе котировки взаимосвязаны. Так, если
на бирже в Чикаго котировка контрактов на немецкую марку
составляет 40,00 центов (0,40 долл.), то межбанковская коти-
ровка будет 1:0,40 = 2,50 нем. марок. Единственным исключе-
нием из этого правила является английский фунт стерлингов,
который, по обычаю, котируется по американской системе.
Котировки цен на фьючерсные контракты по процентным
ставкам отличаются большей сложностью. На дилерском рын-
ке казначейские векселя котируются на базе скидок, т.е. коти-
ровки даются в процентах дохода. Покупатели на этом рынке
заинтересованы в покупке при самом высоком уровне дохода, а
продавцы — в продаже при самом низком. Поэтому на дилер-
ском рынке цена предложения покупателей на векселя выше,
чем цена предложения продавцов. Например, наличная сделка
на 90-дневные векселя может котироваться 6,52 (покупатель)/
6,50 (продавец). Это означает, что покупатель согласен купить
вексель, если получит по нему доход 6,52% в год, а продавец
готов заплатить 6,50% годовых. Когда в 70-х годах разрабаты-
Ъ Фьючерсный контракт 51
вался фьючерсный контракт на казначейские векселя, это стало
одной из проблем, так как фьючерсные торговцы привыкли к
тому, что предложения покупателей ниже цен продавцов. Для
соответствия традиции биржа разработала механизм котирова-
ния этих фьючерсных контрактов, названный ИММ-индекс,
который базируется на разнице между текущим доходом по
векселям и 100,00. Так, вексель, дающий доход 8% годовых, бу-
дет иметь котировку 92,00 (100,00 — 8,00).
Цены на этом рынке выражаются в десятичных дробях, и
размер тика равен 1/100 пункта. 1% изменения дохода векселя
эквивалентен изменению на 1,00 пункт ИММ-индекса. Этот
метод применяется для фьючерсных контрактов на все финан-
совые инструменты, которые выпускаются на базе скидки.
Денежное выражение изменения котировки контракта по
краткосрочному проценту рассчитывается следующим образом.
Один базисный пункт годового вложения 1 000 000 долл, равен
100 долл. (1/10 000 от 1 млн долл.). Так как срок контракта со-
ставляет 3 месяца, изменение котировки на один базисный
пункт будет «стоить» 25 долл. Следовательно, если цена по 3-ме-
сячному евродоллару изменилась с 93,25 до 93,30, т.е. на пять
базисных пунктов, то денежная стоимость фьючерсной пози-
ции выросла на 125 долл.
Для казначейских билетов, казначейских облигаций и дру-
гих купоновых инструментов цены котируются в процентах от
паритета, что соответствует и практике наличного рынка. На-
пример, Казначейство США выпустило билет сроком на 7 лет
из 9% годовых. Цена этой ценной бумаги будет 100% (это и
есть определение паритета), что означает, что покупатель дол-
жен заплатить 100 долл, за каждые 100 долл, номинальной
стоимости. В этом случае доход по векселю равен проценту ку-
пона (9%).
Каждый процентный пункт подразделяется на 32 части, или
«пипа». Одна 32-я является минимальным колебанием цены,
или «тиком». 32-е доли часто опускаются в публикациях, по-
этому цена 97-02 означает 97 2/32 долл. США (97,0625 долл.) за
100 долл, номинальной стоимости.
Выпущенные в обращение билеты и облигации обращаются
на вторичном рынке, и цены на них колеблются в зависимости
от колебания процентных ставок. Если процент по аналогич-
ным бумагам увеличился с момента выпуска данного купона, то
52
L Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
его цена упадет. В рассмотренном выше примере если процент
по другим билетам со сроком 7 лет увеличится до 10%, цена
9%-ного может упасть до 98-04 (98 4/32 за 100 долл, номинала).
Причина падения цены заключается в том, что держатели 9%-
ного купона склонны продать его и купить более доходную
10%-ную бумагу. Это желание ведет к снижению цены до уров-
ня, на котором эффективный доход на 9%-ный купон был бы
на уровне конкурирующей бумаги. В котировке этих фьючерс-
ных контрактов не было необходимости в каких-либо модифи-
кациях, так как цены покупателей были ниже цен продавцов.
Введя котировку контрактов по краткосрочным процент-
ным ставкам методом дисконтирования от 100, фьючерсные
биржи гармонизировали колебания цен на них с изменением
цен на контракты по долгосрочным процентным ставкам. На-
пример, на рынке долгосрочных облигаций цены котируются в
соответствии с правилами котировки облигаций. Таким обра-
зом, когда цена поднимется, скажем, с 95-30 до 96-02, это бу-
дет означать, что доходность облигации упала. То же самое
можно сказать и о контрактах по краткосрочному проценту —
рост цены подразумевает снижение краткосрочных процентных
ставок.
Порядок изменения цеи. Минимальный размер колебания
цены каждого фьючерсного контракта устанавливается соответ-
ствующей биржей и называется «минимальное колебание це-
ны» или «тик» (minimum fluctuation or tick). Например, для кон-
трактов на зерновые минимальное колебание составляет
1/4 цента за бушель. Если последняя сделка на пшеницу была
заключена по цене 2,50 1/2 долл., то с учетом минимального
изменения следующая цена будет либо 2,50 1/4, либо 2,50
3/4 долл. Во время торговли брокерам запрещается делать
предложения, называя цены, не являющиеся кратными этим
минимальным колебаниям.
Многие товары котируются в центах и сотых долях цента за
фунт. Цены этих товаров изменяются на 1/100 цента, этот па-
раметр часто называют 1 пункт (point). Изменение на 1 цент
равно 100 пунктам. Один пункт не обязательно составляет ми-
нимальное колебание или тик. Например, минимальное коле-
бание цены меди составляет 5/100 цента, или 5 пунктов. На
многих рынках животноводческих товаров тик составляет
2 1/2 пункта.
2. Фьючерсный контракт 53
Подсчет стоимости контракта. Зная величину контракта и
способ котировки цены, можно подсчитать стоимость контрак-
та. Так, стоимость фьючерсного контракта на медь (единица
контракта 25 тыс. фунтов) при цене 60 центов за фунт составит
15 тыс. долл. (25000 • 0,60 долл.).
Определяя стоимость контракта, надо внимательно смотреть
на способ котировки. В котировальных бюллетенях единицы
котировок часто опускаются, поэтому котировка 60,00 за медь
может быть понята как 60 центов за фунт, так и 60 долл, за
тонну. Разница в результатах будет весьма существенная.
1. Какова стоимость контракта на хлопок, если хлопок котиру-
ется по 48,00?
Ответ: 48,00 (центов за фунт) • 50 000 фунтов = 24 тыс. долл.
2. Какова стоимость контракта на соевое масло, если цена со-
ставляет 32,08?
Ответ: 32,08 (центов за фунт) • 60 000 фунтов = 19 248 тыс.
долл.
Подсчет прибылей и убытков. Вместе с колебанием цены из-
меняется и стоимость контракта. Для держателя длинной пози-
ции прибыль возникает при повышении цены, что увеличивает
стоимость его контракта. Падение цен и соответственно умень-
шение стоимости контракта дает прибыль держателю короткой
позиции. Разница в стоимости контракта по длинной или ко-
роткой позициям определяется как разница между ценой за-
ключения сделки и текущей котировкой, умноженной на еди-
ницу контракта.
Если стоимость контракта в момент /] обозначить символом
а стоимость в момент — символом Г?2, то разница в
стоимостях в интервале t2 и t\ определяется так:
bV=Vt2-Vtx. (1)
Если ДК положительное, то это дает прибыль покупателю, а
если отрицательное — то прибыль продавцу.
Теперь, поскольку стоимость контракта есть цена, умно-
женная на единицу контракта, получаем:
Vt2 = Pt2- С; Vtx = Ptf С,
где Р — цена, С — единица контракта.
Преобразуя формулу (1), получим:
ДИ=(Л2-Рг1)-С, (2)
54> Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
т.е. изменение в стоимости контракта равно изменению в
цене, умноженному на величину контракта.
IB качестве примера определим прибыль или убыток для дер-
жателя длинной позиции по контракту на соевое масло, если цены
падают с 32,05 до 31,70 центов.
Используя уравнение (1), имеем:
Vt2 = (60 000 • 0,3170) = 19 020 долл.
Vti = (60 000 0,3205) = 19 230 долл.
ДК= 19 020 - 19 230 = -210 долл.
Используя уравнение (2), имеем:
С = 60 000 фунтов
Pt2 ~ РЦ = 0,3170 - 0,3205 = -0,0035 долл.
ДИ = 60 000 (-0,0035) = -210 долл.
Оба метода дали один и тот же результат — убыток в 210 долл,
для покупателя. Если он имел несколько контрактов, то общий
результат определяется умножением на количество контрактов.
Маржа и леверидж. На фьючерсном рынке каждый держа-
тель короткой и длинной позиций контракта обязан внести
своему брокеру определенную сумму денег в качестве гарантии
исполнения контракта. Этот депозит называется также маржа
(margin), а его величина играет весьма важную роль в понима-
нии того, почему фьючерсная торговля может быть как весьма
рискованным, так и весьма прибыльным делом.
При цене золота порядка 300 долл, за унцию держатель
фьючерсной позиции должен внести депозит в размере 1,5 тыс.
долл. Цена 300 долл, дает стоимость контракта 30 тыс. долл.
Таким образом, депозит составляет 5% стоимости контракта.
Для сравнения можно привести пример рынка ценных бумаг,
где депозит часто составляет 50% стоимости. На фьючерсном
рынке участник сделки контролирует свое вложение капитала
меньшим количеством денег, чем на других рынках. Термин ле-
веридж (leverage) обозначает показатель, дающий отношение
между всей стоимостью инвестиций и объемом средств, необ-
ходимых для их контроля. Если для покупки чего-либо ценой в
100 долл, требуется депозит в 50 долл., то леверидж составит 2 : 1,
если необходим полный платеж, то этот показатель равен 1 : 1. На
фьючерсных рынках показатель левериджа часто составляет 10 : 1,
20 : 1 и даже более.
Чем больше показатель левериджа, тем меньшее изменение
цены требуется для аналогичного изменения всей стоимости
инвестированного капитала.
2. Фьючерсный контракт
55
100 долл.
110 долл.
50 долл.
1. Если мы покупаем что-то стоимостью 100 долл, и вносим
полную стоимость 100 долл., тогда увеличение стоимости на
10 долл. (10%) даст рентабельность наших инвестиций в размере
10%.
Стоимость при покупке 100 долл.
Текущая стоимость 110 долл. (+10%)
Инвестированный капитал 100 долл.
„ „ Изменение стоимости 10 ,
Рентабельность = —---------------------- = тдк = 10%.
Инвестированный капитал |ии
2. Если мы покупаем что-либо стоимостью 100 долл., внося
50 долл., то увеличение стоимости на 10% даст 20%-ную рента-
бельность инвестиций.
Стоимость при покупке
Текущая стоимость
Инвестированный капитал
Рентабельность = = 20%.
3. На фьючерсных рынках часто покупается что-либо стоимо-
стью 100 долл, при депозите только 10 долл. В этом случае 10%-ный
прирост стоимости фьючерсного контракта даст рентабельность в
100%.
Стоимость при покупке
Текущая стоимость
Инвестированный капитал
Рентабельность = = 100%.
100 долл.
110 долл.
10 долл.
Расчеты на основе маржи используются как на фьючерс-
ном, так и на фондовом рынках, ее уровень является решаю-
щим фактором доходности этих рынков. Сравним инвестиции
во фьючерсные контракты и инвестиции в ценные бумаги.
[Предположим, инвестор имеет капитал в размере 10 тыс. долл.,
который он предполагает вложить либо в акции компании АВС,
которые стоят 5 долл, за акцию, либо во фьючерсы на серебро, ко-
торые стоят 5 долл, за унцию. Инвестор ожидает, что цены и ак-
ций и серебра в будущем удвоятся.
В случае с акциями инвестор покупает акций на 20 тыс. долл.
(4 тыс. акций по 5 долл.), внеся необходимую 50%-ную маржу в
10 тыс. долл. Если стоимость акций увеличится, то его прибыль
составит 20 тыс. долл. (5 долл. 4 тыс. акций), а рентабельность —
200%.
56! Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
В случае с фьючерсами инвестору требуется внести депозит в
2 тыс. долл, за каждый контракт в 5000 унций серебра. Имея
10 тыс. дрлл., он может купить 5 контрактов, т.е. 25 тыс. унций се-
ребра. Если цена серебра повышается с 5 до 10 долл, за унцию, то
прибыль составит 125 тыс. долл. (25 тыс. унций • 5 долл.), а рента-
бельность — 1250%.
Теперь усложним пример, введя в него дополнительные фак-
торы.
Предположим, инвестор желает купить 10 000 акций компании
АВС по 100 долл, за акцию на общую стоимость 1 млн долл. Ему
необходимо депонировать 500 тыс. долл, депозита у своего броке-
ра. В добавление ко всему он должен будет заплатить процент за
использование незадействованных 500 тыс. долл. При ставке в 10%
эта сумма составит 50 тыс. долл, в год.
В противоположность этому если ему необходимо купить
I фьючерсные контракты такого же номинала, он может купить
10 контрактов с номинальной стоимость 100 тыс. долл, за кон-
тракт. Ему нужно внести депозит в размере 2 тыс. долл, за кон-
тракт или всего 20 тыс. долл. Платить какие-либо проценты не
придется.
Теперь предположим, что цена каждого из объектов инвести-
ций выросла на 5%. Без учета процентных затрат каждый из них
принес доход в размере 50 000 долл. Однако вложение в рынок ак-
ций принесло 10% прибыли на инвестированный капитал, а во
фьючерсный рынок — 250%.
Таким образом, высокий уровень левериджа во фьючерсной
торговле может быть источником как огромных прибылей, так
и больших потерь. Относительно небольшие изменения цены
фьючерса дают большую разницу в стоимости инвестиций. Ес-
ли для открытия позиции по фьючерсному контракту требуется
депозит в 5% стоимости контракта, то соответственно лишь
5%-ное изменение цены может либо удвоить эти инвестиции,
либо уничтожить их.
Многие участники фьючерсной торговли ошибочно счита-
ют, что главная причина рискованности фьючерсных операций —
большая неустойчивость цен. Однако статистический анализ
показывает, что неустойчивость цен фьючерсных рынков при-
мерно такая же, как и цен других объектов инвестирования.
Высокий риск фьючерсной торговли объясняется прежде всего
низким уровнем маржи и вытекающим из этого высоким пока-
зателем левериджа.
2. Фьючерсный контракт 57
Дневные лимиты колебания цен. На многих фьючерсных
рынках время от времени наблюдается ажиотажная ситуация,
вызванная теми или иными событиями. Для того чтобы в ка-
кой-то степени сдержать воздействие этих неожиданных и по-
тенциально опасных изменений цен, на большинстве бирж США
были установлены дневные лимиты колебаний цен (табл. 2.3).
Дневные лимиты определяют пределы, в которых цена в тече-
ние дня может подняться или упасть по отношению к расчет-
ной цене (settlement price) предшествующего дня. Установление
таких лимитов отчасти способствует предотвращению паники и
позволяет вести торговлю в атмосфере, свободной от резкого
падения или повышения цен. Эта процедура также упорядочи-
вает процесс клиринговых расчетов и сбора депозитов, так как
большие колебания цен ведут к резкому росту объемов перево-
димых средств между клиентами и клиринговой палатой.
Таблица 2.3. Дневные лимиты колебания
цен на биржах США
Товар Биржа Размер лимита
1 2 3
Кукуруза свт 0,10 долл./буш.
Соя-бобы свт 0,30 долл./буш.
Соевая мука свт 10 долл./тонну
Соевое масло свт 1 цент/бушель
Пшеница свт 0,20 долл./буш.
Казначейские облигации свт 64/32
Казначейские билеты свт 64/32
Пшеница ксвт 0,25 долл./буш.
Пшеница MGE 0,20 долл./буш.
Крупный рогатый скот СМЕ 1,5 цента/фунт
Живые свиньи СМЕ 1,5 цента/фунт
Свиной окорок СМЕ 2,0 цента/фунт
Индекс S&P 500 СМЕ Не установлен
Какао-бобы CSCE 0,88 долл./т
Кофе С CSCE 4 цента/фунт
Сахар № 11 CSCE 0,5 цента/фунт
Хлопок № 2 NYCE 2 цента/фунт
Апельсиновый сок NYCE 5 центов/фунт
Платина NYME 0,25 долл./унция
Печное топливо NYME 2 цента/галлон
Нефть NYME 2 цента/баррель
58
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Окончание табл. 2.3
1 2 3
Неэтилированный бензин NYME 2 цента/галлон
Фунт стерлингов IMM Не установлен
Швейцарский франк IMM Не установлен
Немецкая марка IMM Не установлен
Евродоллар IMM 1,0 пункта
Медь СОМЕХ Не установлен
Золото СОМЕХ Нс установлен
Серебро СОМЕХ Не установлен
Сводный индекс NYSE NYFE Не установлен
Конечно, эти лимиты обеспечивают лишь временное и не-
сколько искусственное ограничение колебаний цен. Рыночный
механизм все равно приведет цены к равновесию в условиях
новой конъюнктурной ситуации, несмотря на ограничение
дневных колебаний.
Рассмотрим действие механизма дневного лимита колеба-
ний цен. Предположим, в понедельник расчетная цена июнь-
ских фьючерсов на казначейские облигации была 95-06. Днев-
ной лимит этого фьючерсного контракта на Чикагской торго-
вой бирже составляет 64/32. Таким образом, во вторник цены
на этот фьючерсный контракт могут подниматься до 97-06 и
падать до 93-06. Важно отметить, что если какой-либо из этих
лимитов достигается, торговля не обязательно прекращается.
Пока есть продавцы и покупатели, желающие совершить сделку
по лимитной цене, операции продолжаются. Далее, если, пред-
положим, рынок останавливается на верхнем лимите, то про-
давцы начинают приостанавливать операции и в итоге остаются
только покупатели, торговля прекращается.
Когда не остается продавцов по верхней лимитной цене, то
образуется пул из предложений покупателей, которые хотели
заключить сделку, но не смогли это сделать из-за отсутствия
продавцов. Далее правила разных бирж различаются в оценке
объема этого пула и в распределении заказов на продажу между
участниками пула потенциальных покупателей.
В случае особенно драматического развития ситуации цены
могут быть «заперты» лимитами в течение нескольких дней. В
предыдущем примере это означает, что для июньских фьючер-
сов на казначейские облигации цены могут вырасти во вторник
2. Фьючерсный контракт 59
до 97-06, в среду — до 99-06, в четверг — до 101-06. В каждый
из дней отсутствие продавцов ведет к небольшому объему тор-
говли или к ее отсутствию. Покупатели будут ждать, когда цена
поднимется до того уровня, который привлечет продавцов. Од-
нако это может стать суровым испытанием для держателей ко-
ротких позиций, которые в течение продолжительного времени
не будут иметь возможность закрыть позицию. Поэтому с сере-
дины 70-х годов для частичного улучшения этой ситуации
большинство бирж США приняло решение о введении изме-
няющихся дневных лимитов торговли.
Для иллюстрации механизма изменяющихся лимитов рас-
смотрим правила Чикагской торговой биржи для сельскохозяй-
ственных товаров.
1. Если три и более контракта на урожай одного года (или
все контракты на урожай одного года, если открытыми оста-
лось менее трех позиций) завершаются при лимитных ценах
продавцов или покупателей в течение трех последовательных
рабочих дней, то лимит устанавливается в размере 150% на-
чального для всех месяцев и остается таким на три последую-
щих рабочих дня.
2. Если три или более контрактных месяца урожая одного
года (или все контракты одного урожая, если открытыми оста-
лось менее трех контрактов) завершаются при лимитных ценах
продавцов или покупателей в течение еще трех последующих
рабочих дней, тогда лимиты остаются в размере 150% первона-
чального еще на три дня.
3. Лимиты остаются в пределах 150% на последующие трех-
дневные периоды до тех пор, пока три и более контрактов
урожая одного года (или все контракты, если открытыми оста-
лось менее трех) не завершатся в пределах лимитов продавцов
или покупателей. Тогда лимиты сокращаются до первоначаль-
ного уровня в конце трехдневного периода.
Правила Нью-Йоркской товарной биржи регулируют эту
процедуру следующим образом:
1. Если расчетная цена какого-либо месяца достигает мак-
симального значения, то размер максимального колебания це-
ны увеличивается на 50% первоначального для всех месяцев на
следующей сессии.
2. Если расчетная цена какого-либо месяца во время сес-
сии, для которой предел максимальных колебаний был уста-
60
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
новлен согласно п.1, изменится вновь в том же направлении до
предельного значения, то предел колебаний для всех месяцев
на следующую сессию будет равен двукратному размеру перво-
начального лимита.
3. Увеличенный лимит (равный двукратному размеру перво-
начального) будет действовать на всех последующих сессиях
биржи до тех пор, пока на какой-либо сессии расчетная цена
ни одного месяца не дойдет до расширенного предела колеба-
ний в том же направлении. На следующей после этой сессии
предельные лимиты для всех месяцев возвращаются к первона-
чальному значению.
Изменяющийся лимит, при всей сложности механизма его
применения, бывает полезен биржевой торговле, особенно в
таких ситуациях, когда жесткий лимит мог бы стать искусст-
венной преградой торговле контрактами, цены на которые
стремительно поднимаются или падают вследствие драматиче-
ских изменений в балансе спроса и предложения. Изменяю-
щийся лимит представляет собой компромисс между жесткими
лимитами и их полным отсутствием.
Если фьючерсная цена отклонилась от предшествующей ко-
тировочной цены на величину, равную нескольким лимитным
интервалам, то торговля контрактом в течение последующих
дней будет открываться и сразу же закрываться без осуществ-
ления каких-либо сделок. Такая ситуация продлится до тех пор,
пока фьючерсная цена не установится в границах лимитного
интервала.
Лимиты цен не устанавливаются для контрактов текущего
месяца. Это сделано для облегчения процедуры ликвидации по-
зиций по контрактам, срок действия которых истекает. Днев-
ные лимиты установлены на биржах США и в меньшей степе-
ни используются на биржах других стран.
В целом ограничение ценовых колебаний играет большую
роль для снижения риска потерь и предотвращения банкротств,
однако данный механизм приводит к потере фьючерсными
контрактами ликвидности на период времени, пока биржа за-
крыта. Кроме того, не всегда фьючерсная цена будет испыты-
вать резкие изменения в силу только спекулятивных мотивов,
поскольку она является своеобразным отражением ситуации на
спотовом рынке данного актива. Система лимитов приводит к
тому, что в течение некоторого времени существует разница
2. Фьючерсный контракт 61
между официально зарегистрированной фьючерсной ценой и
равновесной фьючерсной ценой.
Лимит открытых позиций представляет собой показатель
максимально возможного числа контрактов, которые может
иметь спекулянт. Например, на Чикагской товарной бирже по
контракту на пиломатериалы лимит открытой позиции состав-
ляет 1000 контрактов, причем не более 300 контрактов по од-
ному месяцу поставки. Хеджеры освобождены от ограничений
лимита открытой позиции.
Комиссия. Комиссия представляет собой плату за услугу по-
средника по совершению фьючерсной сделки. Размер комисси-
онных зависит от многих факторов и определяется соглашени-
ем клиента и брокера. Размер комиссии существенно колеблет-
ся: один инвестор может платить 25 долл, за контракт, тогда
как другой заплатит 200 долл.
Хотя все ставки являются предметом индивидуальных пе-
реговоров клиента и брокера, в целом большинство брокерских
фирм используют двойную систему комиссионных. Для менее
активных клиентов устанавливаются так называемые «ставки
дома» (house rates) — шкала ставок, которые, по мнению бро-
керской фирмы, обеспечивают ей прибыль при низких объемах
операций. Хотя они колеблются, но в среднем ставки комисси-
онных для таких клиентов составляют от 40 до 80 долл, за кон-
тракт. Для клиентов с большим объемом операций комиссион-
ные могут составлять от 15 до 25 долл, за контракт.
Продолжительность фьючерсного контракта. Среди условий
фьючерсного контракта важную роль играет установление сро-
ков (позиций), по которым разрешаются заключение сделок и
поставка. Например, на фьючерсном рынке хлопка США тор-
говля ведется по пяти позициям (март, май, июль, октябрь и
декабрь). Во многих случаях позиции контрактов составляют не
12 календарных месяцев, а меньше. Это делается для концен-
трации торговли и повышения ее ликвидности. Обычно коли-
чество позиций колеблется от 4 до 8 месяцев в пределах года.
Конкретные месяцы выбираются с учетом особенностей товара
или финансового инструмента.
Как пример формулировки сроков фьючерсного контракта
можно привести спецификацию контракта на золото на бирже
КОМЭКС: текущий календарный месяц, следующие два меся-
ца, а также февраль, апрель, июнь, август, октябрь, декабрь.
62 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Одна из характеристик фьючерсного контракта — продол-
жительность его действия, т.е. период с начала открытия тор-
говли контрактом на определенный месяц до окончания тор-
говли этим контрактом. Этот параметр часто называют глубиной
контракта. Здесь практика различается на разных биржах и по
различным товарам, но в целом торговля открывается в сред-
нем за 12—24 месяцев до истечения срока контракта. На сель-
скохозяйственные товары срок более короткий, в то время как
контракты на промышленное сырье и финансовые инструмен-
ты имеют тенденцию к более длинным срокам.
В соответствии с этими правилами по фьючерсному кон-
тракту заранее известно, когда наступает последний день тор-
говли этим контрактом и до какого времени в течение этого
дня ведется торговля. Поскольку в каждый торговый день на
бирже обычно ведется торговля фьючерсными контрактами с
разными месяцами исполнения, то существует специальный
биржевой календарь на один, два и даже три года вперед, в ко-
тором четко обозначены дни исполнения (поставки) по всем
торгуемым фьючерсным контрактам.
Срок фьючерсного контракта. В течение последних 10—
15 лет многие биржи стали увеличивать продолжительность
своих фьючерсных контрактов. На Нью-Йоркской товарной
бирже продолжительность фьючерсного контракта на нефть со-
ставляет 48 месяцев, на печное топливо и бензин — 18 месяцев.
На Лондонской бирже металлов максимальные сроки контрак-
тов на некоторые металлы увеличены до 27. На многих рынках
сельскохозяйственных фьючерсов глубина контрактов была
увеличена с 18 до 24 месяцев. Рассмотрим практическую ситуа-
цию.
Так, в июле 1998 г. на Чикагской торговой бирже торговля по
кукурузе и казначейским облигациям велась по следующим пози-
циям:
Кукуруза
Июль 1998
Сентябрь 1998
Декабрь 1998
Март 1999
Май 1999
Июль 1999
Сентябрь 1999
Казначейские облигации
Сентябрь 1998
Декабрь 1998
Март 1999
Июнь 1999
Сентябрь 1999
Декабрь 1999
Март 2000
2. Фьючерсный контракт
£3
Новая позиция добавляется, когда истекает срок торговли
по ближайшей позиции. Так, на рынке кукурузы сентябрьская
позиция 1999 г. была открыта после того, как завершилась
торговля контрактом на май 1998 г. На рынке казначейских об -
лигаций март 2000 г. появился, когда прекратилась торговля
контрактом на июнь 1998 г.
Жизненный цикл фьючерсного контракта продолжается до
тех пор, пока активность торговли по нему сохраняется на
нормальном уровне. Год за годом одни контрактные позиции
истекают по срокам и появляются другие. Время от времени
тот или иной фьючерсный рынок увядает, и тогда биржа при-
нимает решение прекратить торговлю этим контрактом. Это
делается очень простым способом: прекращают открывать но-
вые позиции после истечения очередных, и постепенно торгов-
ля сходит на нет.
Активность операций по фьючерсному контракту с момента
открытия торговли по позиции и до ее прекращения весьма
сильно колеблется. Сразу после открытия позиции объем тор -
говли по нему находится на низком уровне. Самые большие
объемы операций приходятся на период от 1 до 3 месяцев до
истечения срока контракта. После этого пика объемы вновь
падают, так как при приближении месяца поставки активность
проявляют лишь те участники, кто предполагает реально поста-
вить и принять товар.
Интересы остальных участников переключаются на сле-
дующую позицию. Наконец, в течение месяца поставки объем
операций падает до нуля, а оставшиеся позиции урегулируются
реальной поставкой товара. Рис. 2.1 иллюстрирует обычную
кривую активности фьючерсного рынка.
Дневной объем
* торговли
Число месяцев
до наступления
срока поставки
Рис. 2.1. Жизненный цикл фьючерсного контракта
64 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Во время действия фьючерсного контракта изменяющиеся
условия рынка ведут к изменению его цены. В итоге цена фью-
черсного контракта в каждый данный момент является отраже-
нием общей точки зрения участников рынка относительно
стоимости товара в момент наступления срока поставки.
2.3. Урегулирование обязательств
по фьючерсным контрактам
Способы урегулирования обязательств
Открыв фьючерсную позицию, торговец берет на себя со-
гласно условиям фьючерсного контракта обязательство либо
принять поставку (длинная позиция), либо поставить (короткая
позиция) товар, обусловленный в контракте.
Если бы на рынке действовали только два участника, то при
наступлении срока поставки продавец должен был бы предос-
тавить покупателю оговоренное количество товара, а покупа-
тель — принять этот товар. Однако на фьючерсном рынке опе-
рируют тысячи участников, и далеко не все из них заинтересо-
ваны в реальном исполнении обязательств. Поэтому отличи-
тельной особенностью фьючерсных контрактов стало наличие
двух способов их урегулирования (ликвидации):
• поставкой товара (by delivery),
• заключением обратной сделки (by offset).
Нарушение обязательства по фьючерсной торговле одной из
сторон влечет крупные штрафные санкции, а исполнение обя-
зательств гарантируется биржей за счет ее страховых запасов и
фондов.
Два основных способа закрытия фьючерсной позиции впо-
следствии были дополнены различными их вариантами, поэто-
му в настоящий момент можно отметить следующие способы
ликвидации фьючерсной позиции:
• заключение обратной (офсетной) сделки (офсетинг);
• использование стандартного механизма поставки;
• обмен фьючерсных контрактов на поставку реального то-
вара (англ, аббревиатура EFP);
• альтернативная процедура поставки;
• расчет наличными (cash settlement).
Далее рассмотрим эти способы.
Z Фьючерсный контракт 65
Урегулирование обратной сделкой
Подавляющее число фьючерсных контрактов ликвидируется
этим способом, а реальной поставкой завершается лишь около
2% всех фьючерсных сделок. Для ликвидации обязательства по
контракту участник сделки дает брокеру приказ на совершение
обратной сделки, т.е.:
• держатель длинной позиции дает приказ на продажу та-
кого же контракта,
• держатель короткой позиции дает приказ на покупку
контракта.
Разница в стоимости контракта в момент его заключения и
в момент ликвидации составляет либо прибыль участника, ко-
торая поступит на его счет, либо убыток, который будет списан
с его счета.
Кому переходит контракт при его ликвидации офсетной
сделкой? К примеру, держатель длинной позиции может про-
дать контракт либо новому участнику, не имевшему до сих пор
обязательств по этому фьючерсному контракту, либо держателю
короткой позиции, который таким образом также закрывает
свою сделку.
Ликвидация офсетной сделкой существенно расширяет круг
участников фьючерсной торговли. Участники реальной торгов-
ли получают возможность использовать фьючерсный рынок в
качестве средства страхования своих расходов и при этом не
менять объем своих товарных запасов.
Урегулирование поставкой
Позиции, оставшиеся открытыми к концу периода постав-
ки, должны быть исполнены путем поставки реального товара.
Исключение из этойо правила составляют фьючерсные рынки,
на которых возможно урегулирование путем расчета наличны-
ми (cash settlement).
Точное описание процедуры поставки дается в правилах
каждой биржи, однако можно выделить общие для всех момен-
ты. Срок действия большинства фьючерсных контрактов исте-
кает во второй половине месяца поставки. Например, декабрь-
ский контракт на кукурузу на Чикагской торговой бирже исте-
кает примерно за неделю до последнего дня этого месяца. Пе-
66 I. Эволюция товарных бирс от оптового рынка к срочной бирже
риод поставки обычно начинается за 2—3 недели до истечения
срока контракта. Именно за этот период должно быть принято
решение о поставке товара. Табл. 2.4 и 2.5 содержат данные о
последних днях торговли и первых днях выставления нотисов
(первые возможные дни поставки) для ряда фьючерсных рынков.
Таблица 2.4. Последние дни торговли
для некоторых фьючерсных контрактов
Товар Последние дни торговли
1 2
Чикагская тсргми биржа
Кукуруза Семь полных рабочих дней перед последним рабо- чим днем месяца
Овес Семь полных рабочих дней перед последним рабо- чим днем месяца
Сая-бобы Семь последних рабочих дней перед последним ра- бочим днем месяца
Казначейские Семь полных рабочих дней перед последним рабо-
облигации чим днем месяца
Пшеница Семь полных рабочих дней перед последним днем месяца
Чикагская товарная биржа
Крупный ро- На двадцатый календарный день месяца поставки
гатый скот или, если это не рабочий день, на рабочий день, предшествующий двадцатому календарному дню. Если в следующие за двадцатым календарным днем дни месяца остается только два или менее дней по- ставки в пределах контрактного месяца, торговля прекращается за два рабочих дня, предшествующих двадцатому календарному дню месяца
Живые свиньи То же
Свиной На рабочий день, непосредственно предшествующий
окорок пяти последним рабочим дням контрактного месяца
Валюта За два рабочих дня перед третьей средой месяца по- ставки
Евродоллар На второй рабочий день в Лондоне перед третьей средой контрактного месяца. Если третья среда кон- трактного месяца является праздничным днем для банков Чикаго или Нью-Йорка, торговля должна закончиться в рабочий день в Лондоне, предшест- вующий третьей среде контрактного месяца. Если
1 Фьючерсный контракт
67
Окончание табл. 2.4
1 2
указанные дни приходятся на выходные дни биржи, фьючерсная торговля завершается на следующий ра- бочий день, являющийся таковым для лондонских банков и для биржи
Индекс Третья пятница контрактного месяца. Если этот день
S&P 500 не является рабочим днем для биржи, то предшест- вующий рабочий день
Казначейские Рабочий день, непосредственно предшествующий
векселя первому дню поставки. Поставка должна быть осу- ществлена в течение трех последовательных рабочих дней. Первый день должен быть первым днем теку- щего месяца, в который выпущен 13-недельный вексель Нью-Йоркская биржа кофе, сахара и какао-бобов
Какао-бобы Десять полных рабочих дней перед последним днем поставки, который является последним пол- ным рабочим днем месяца поставки
Кофе С Семь рабочих дней перед последним днем постав- ки, который является последним рабочим днем месяца поставки
Сахар № 11 Последний полный рабочий день месяца, предше- ствующего месяцу поставки Биржа КОМЭКС
Медь Третий день перед последним рабочим днем меся- ца поставки
Золото То же
Серебро — 4 — Нью-Йоркская биржа хлопка
Хлопок Десятый рабочий день перед последним днем по- ставки контрактного месяца
Апельсиновый сок То же Нью-Йоркская товарная биржа
Нефть Пятый рабочий день перед двадцать пятым кален- дарным днем месяца, предшествующего месяцу поставки
Печное Последний рабочий день месяца, предшествующий
топливо месяцу поставки
Платина Завершение торговли на четвертый рабочий день перед окончанием месяца поставки
68
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Таблица 2.5. Первые дни выставления нотисов
для некоторых фьючерсных контрактов
Товар Дни выставления нотисов на поставку
1 2 Чикагская торговая биржа
Кукуруза Последний рабочий день, предшествую- щий месяцу поставки
Овес Соя-бобы Соевая мука Соевое масло То же — 4 — — 4 — — 4 —
Казначейские облигации — « —
Пшеница — « —
Чикагская товарная биржа
Крупный рогатый скот Три рабочих дня перед первым днем по- ставки контрактного месяца. Поставка должна быть совершена в любой день контрактного месяца
Живые свиньи Рабочий день перед первым днем поставки контрактного месяца. Первый день поставки является первым рабочим днем контракт- ного месяца. В пятницу поставка не произ- водится
Свиной окорок Рабочий день перед первым днем постав- ки контрактного месяца. Поставка может быть произведена в любой рабочий день контрактного месяца
Валюта Евродоллар Казначейские билеты Индекс S&P 500 Тот же, что и последний день торговли То же — « — — « —
Нью-Йоркская биржа кофе, сахара и какао-бобов
Какао-бобы Десять полных рабочих дней перед первым днем поставки. Дни поставки начинаются в первый рабочий день контрактного месяца
Кофе С Семь рабочих дней перед первым днем поставки. Первый день является первым рабочим днем контрактного месяца
Сахар № 11 Первый полный рабочий день месяца поставки
2. фьючерсный контракт_________________________________69
Окончание табл. 2.5
1 2
Нью-Йоркская биржа КОМЭКС
Медь Второй день перед последним рабочим днем ме- сяца, предшествующего месяцу поставки
Золото То же
Серебро — 4 —
Нью-Йоркская биржа хлопка
Хлопок Пять рабочих дней перед первым торговым днем контрактного месяца
Апельсиновый сок Первый рабочий день контрактного месяца
Нью-Йоркская товарная биржа
Нефть Второй рабочий день, следующий за последним днем торговли. Эго то же, что и третий рабочий день, предшествующий двадцать пятому календар- ному дню месяца, предшествующего месяцу по-
ставки
Печное топливо Второй рабочий день месяца поставки является единственным днем нотиса. Последний день
торговли предшествует первому дню выписки нотиса
Палладий Первый рабочий день месяца поставки
Платина То же
Для всех фьючерсных контрактов характерно, что время по-
ставки выбирается продавцом в пределах установленного пе-
риода поставки. Это означает, что продавец определяет, когда в
период поставки он подготовит нотис (извещение) о своем на-
мерении осуществить поставку. После того как нотис получен
покупателем, реальная поставка совершается спустя 1—2 дня.
Правила большинства бирж позволяют также продавцу выбрать
конкретный сорт к поставке и место поставки, так как кон-
тракт оговаривает допустимость поставки нескольких сортов
выше и ниже качеством того, который закреплен условиями
контракта. Эта оговорка делает контракт более привлекатель-
ным для производителей. Биржа устанавливает также не один,
а несколько пунктов поставки (склады, хранилища), что позво-
ляет производителям выбирать пункт в зависимости от своего
географического положения.
70 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Для большей части товаров поставки начинаются до насту-
пления последнего дня торговли. В любой момент после пер-
вого дня извещения продавцы могут уведомить расчетную па-
лату биржи о своей поставке, указав конкретный сорт товара и
пункт будущей поставки. Расчетная палата далее распределяет
нотисы среди держателей длинных позиций. По этим контрак-
там все поставки должны быть выполнены к последнему дню
торговли.
Для некоторых товаров и финансовых инструментов первый
день извещения следует сразу за последним днем торговли.
Сама процедура похожа, однако на этих рынках во время пе-
риода поставки нё разрешается открытие новых позиций и ли-
квидация путем офсетной сделки.
Для поставки по фьючерсному контракту есть три критиче-
ских дня: первый день нотисов, последний день выставления
нотисов и последний день торговли. Первый день выставления
нотисов — это первый день, в который нотис о поставке может
быть представлен на биржу. Последний нотисный день — это
последний день, когда такая возможность есть. Последний день
торговли фиксируется обычно за несколько дней до последнего
нотисного дня. Для избежания риска обязанности принять по-
ставку спекулянт с длинной позицией должен закрыть ее до
первого нотисного дня.
Нотис о поставке существует двух типов:
• переводимый (transferable notice),
• непереводимый (nontransferable notice).
Если держатель длинной позиции получает переводимый но-
тис — даже если по контракту еще идет торговля — он должен
принять его. Однако при этом единственное, что ему надо сде-
лать, — это продать фьючерсный контракт и закрыть длинную
позицию, передав нотис новому покупателю. Поскольку товар
уже находится на складе и готов к поставке, на перевод нотиса
дается ограниченное время (обычно 30 мин). На нотисе суще-
ствует место для передаточных отметок, которые делает каж-
дый покупатель, а также место для обозначения времени, когда
он был получен. Если нотис остается в руках покупателя более
чем 30 мин (или другое установленное время), то он считается
принятым или «остановленным» (stopped). Последний держа-
тель нотиса должен принять поставку.
2. Фьючерсный контракт 71
С непереводимым нотисом поступают по-другому. Покупа-
тель после получения нотиса еще может продать контракт до
наступления последнего дня торговли. Но нотис не переводит-
ся сразу же на нового покупателя. Получатель нотиса должен
держать его до следующего дня и оплатить один день складских
расходов. Но, поскольку он продал свой контракт, он теперь
выписывает новый нотис и посылает его в расчетную палату
после закрытия торговли в день совершения сделки. Эта про-
цедура называется повторным выставлением нотиса (retendering
the notice). На следующий день расчетная палата суммирует со-
вершенные операции. Покупатель имеет две сделки на своем
счете: одна — по фьючерсной позиции, а другая — по реально-
му товару. Большинство фьючерсных рынков используют непе-
реводимый нотис.
После предъявления нотиса в расчетную палату его уже
нельзя изъять или заменить без согласия покупателя или реше-
ния арбитражного комитета. Все нотисы, прошедшие расчет-
ную палату, в обязательном порядке принимаются покупателя-
ми к исполнению. Затем получатель обязан в течение опреде-
ленного времени оплатить товар наличными в полном размере.
В мировой практике биржевой торговли различают два типа
поставки товара: первичную и вторичную. Первичная поставка —
это поставка товара на склад биржи или получение товара с
биржевого склада. Вторичная поставка имеет место в тех случа-
ях, когда одна и та же партия товара без изъятия со склада
биржи вновь поставляется по биржевому контракту в течение
того же месяца. Доля таких поставок на биржах составляет 20—
40%.
На большинстве бирж продавец может поставить только то-
вар, находящийся на официальных ее складах, в сейфах зареги-
стрированных банков, с заводов, получивших соответствующий
сертификат. Качество такого товара должно быть удостоверено
специальным сертификатом и соответствовать требованиям, ус-
тановленным в биржевом контракте. К поставке разрешена
обычно лишь часть сортов товаров, поступающих в каналы ме-
ждународной торговли. Кроме того, продавец должен предста-
вить сведения о поставляемой партии товара: вид транспорта,
на котором доставлен товар; страну происхождения; число
мест; утвержденный биржей склад хранения товара; дату по-
72
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
ставки товара на склад; общий вес партии; дату перевешива-
ния; номер варранта; дату взятия образцов и т.д.
Процедура поставки. Процедура поставки начинается, когда
продавец информирует свою брокерскую фирму о намерении
поставить товар. Если эта брокерская фирма является одновре-
менно клиринговой фирмой биржи, то она совершит эту про-
цедуру напрямую с расчетной палатой. Если же нет, то тогда
брокерская фирма будет действовать через одну из клиринго-
вых фирм биржи. После проверки действительного наличия то-
вара клиринговая фирма посылает нотис в расчетную палату
биржи. Затем расчетная палата согласно своим правилам рас-
пределяет нотисы среди держателей длинных позиций. Соглас-
но одному методу расчетная палата распределяет все нотисы
среди клиринговых фирм, имеющих нетто-длинные позиции,
пропорционально их доле среди всех контрактов данного меся-
ца поставки. Далее клиринговая фирма распределяет получен-
ные нотисы среди своих клиентов, имеющих длинные позиции.
Как правило, в первую очередь нотисы получают клиенты,
дольше всех державшие длинную позицию.
Некоторые биржи используют другой метод. Образуется пул
из клиринговых фирм и определяется число длинных позиций,
открытых до какой-либо даты. Затем расчетная палата распре-
деляет полученные в определенный день нотисы среди фирм
пропорционально числу длинных позиций, которые имеет каж-
дая фирма. Если, например, расчетная палата Чикагской торго-
вой биржи получила определенное число нотисов на кукурузу с
поставкой в июле, она может решить, что они будут вручены
всем держателям длинных позиций, открытых до 15 июня. За-
тем расчетная палата рассылает нотисы всем клиринговым
фирмам, которые информировали о наличии клиентов, купив-
ших контракты до указанной даты.
После получения нотиса покупателем сама поставка совер-
шается через 1—2 дня в зависимости от правил конкретной
биржи и специфики контракта. После поставки покупатель
осуществляет платеж чеком продавцу и получает складское
свидетельство, в котором указаны количество и сорт товара,
находящегося на официальном складе биржи. При внесении
платежа в расчетную палату покупатель получает варрант, а
продавец должен оплатить все расходы, соответствующие уело-
2. Фьючерсный контракт
73
виям поставки, в течение установленного периода с даты вы-
ставления нотиса.
При наличии альтернативных мест поставки цена при ис-
полнении поставки может быть скорректирована в зависимости
от местонахождения склада. Так, при поставке по фьючерсным
контрактам на кукурузу на Чикагской торговой бирже поставка
может быть осуществлена в районы Чикаго, Бернс-Харбор, То-
ледо или Сент-Луис. Поставки в Толедо и Сент-Луис осущест-
вляются со скидкой в 4 цента на бушель к контрактной цене
Чикаго.
При поставке финансовых инструментов покупатель полу-
чает документацию, подтверждающую его право собственности
на соответствующие ценности, находящиеся в банке, уполно-
моченном биржей.
Учет процедуры поставки. Метод выписки счетов и учета по-
ставки на счетах клиентов является довольно сложным. Так,
часто полагают, что цена, по которой будет совершена постав-
ка, — это та самая цена, по которой был куплен контракт. На-
пример, если клиент купил июньский контракт на золото 1-го ап-
реля по цене 395,00 долл, за унцию, предполагается, что он запла-
тит 39 500 долл. (395 долл. • 100 унций) в случае принятия по-
ставки.
На самом деле это не совсем так. Покупатель заплатит ту
цену, которая действует в день выписки нотиса. Рассмотрим
пример.
11 апреля: клиент покупает июньский контракт на золото по цене 395,00 долл, за
унцию, предполагая принять поставку.
1 июня: продавец посылает нотис в расчетную палату. Текущая расчетная цена
золота составляет 410,30 долл.
2 июня: покупатель получает нотис и должен принять поставку и оплатить
складское свидетельство на 100 унций золота.
3 июня: покупатель получает товар и платит 41 030 долл. (410,30 долл, за унцию х
х 100 унций).
Этот пример показывает, что происходит на практике, однако
это не означает, что для покупателя цена сделки стала 410,30 долл,
вместо 395,00 долл. Следует помнить, что покупатель ко дню по-
лучения нотиса имел прибыль на своем фьючерсном счете в раз-
мере 15,30 долл, на унцию. Поэтому, хотя поставка была оплачена
по цене 410,30 долл., нетго-цена с учетом прибыли в 15,30 долл,
составила 395,00 долл. Счета покупателя выглядят следующим об-
разом:
74 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Дата Фьючерсный счет Счет за поставку
1 апреля Куплен июньский контракт на золо- Уплачено за поставку золота
то по 395,00 долл. 41 030 долл.
2 июня Продан июньский контракт на зо-
лото по 410,30 долл.
Результат: прибыль 15,30 долл, на унцию • 100 унций = 1530 долл.
Нетто-затраты = 39 500 долл. (395 долл, за унцию).
Брокерская фирма закрывает фьючерсную позицию покупате-
ля по цене, указанной в нотисе, и кредитует его счет на 1530 долл.
Затем она дебетует его счет по поставке на 41 030 долл., который
он и должен оплатить.
Теперь рассмотрим в деталях, как учитывается на счетах кли-
ента поставка с использованием непереводимого нотиса. Предпо-
ложим, клиент открыл в пятницу длинную позицию по апрель-
скому фьючерсу на золото по цене 420,00 долл. В понедельник
расчетная цена апрельского контракта составила 422,70 долл. Во
вторник (первый день нотиса) покупатель получает нотис о по-
ставке. В нотисе указывается цена 422,70 долл, за унцию (счет со-
ставляет 42 270 долл.), т.е. расчетная цена предыдущего дня. Во
вторник же покупатель продает свой апрельский контракт по цене
430,00 долл., после чего цены падают вниз и рынок закрывается
при цене 421,50 долл.
Очевидно, что клиент, купивший контракт по цене
420,00 долл, и продавший по цене 430,00 долл., имеет прибыль по
сделке 1000 долл. (10 долл. • 100 унций). Однако в эту схему вкли-
нивается нотис и общая схема меняется.
Во вторник клиринговая фирма получает нотис о поставке и
тут же информирует расчетную палату о намерении вновь выста-
вить нотис. Это делается в среду и в нотисе указывается расчетная
цена вторника. В целом ситуация выглядит следующим образом:
Пятница: клиент покупает апрельский фьючерс на золото по цене 420,00 долл.
Понедельник:
клиент получает нотис на поставку по цене 422,70 долл.,
клиент продает апрельский контракт новому покупателю по цене 430 долл.,
расчетная цена апрельского контракта составила 421,50 долл.,
клиент просит клиринговую фирму подготовить нотис на поставку по цене
421,50 долл.
Среда:
новый покупатель получает от расчетной палаты нотис на поставку по цене
421,50 долл.,
первый покупатель принимает поставку и должен заплатить 42 270 долл.
Четверг: первый покупатель передает новому покупателю складское свидетель-
ство, полученное накануне, и получает от него платеж в размере 42150 долл.
2. Фьючерсный контракт 75
Как видим, период урегулирования в контракте на золото
установлен в один рабочий день со дня, когда нотис был полу-
чен покупателем. Так, наш покупатель получил нотис во втор-
ник, но не получил свидетельство и не совершал оплаты до
среды. Этот день позволяет покупателям и продавцам подгото-
вить необходимые документы и совершить другие приготовле-
ния, необходимые для поставки. Так же предусмотрен период в
один день с момента, когда продавец информирует расчетную
палату о намерении совершить поставку, и до момента вруче-
ния нотиса покупателю. Этот день необходим расчетной палате
для своих приготовлений. Наконец, цена нотиса — это расчет-
ная цена дня, предшествующего дню выписки нотиса,.т.е. за
два дня до самой поставки. Так установлено, поскольку эта це-
на является самой «свежей» имеющейся ценой в момент, когда
расчетная палата готовит нотисы для покупателей.
На счетах клиента операция отражается следующим образом: в
понедельник брокерская фирма отмечает продажу апрельского
контракта на фьючерсном счете по цепе 422,70 долл., закрывает
фьючерсную сделку и дебетует счет поставки на 42 270 долл. После
выписки нотиса брокерская фирма отмечает покупку фьючерса по
цене 421,50 долл, и закрывает продажу по 430,00 долл., а также
кредитует счет поставки на 42 150 долл, (сумма, которую клиент
получит от нового покупателя). В результате:
__________Фьючерсный счет___________________Счет поставки__________
Куплен апрельский фьючерс (пятница) Дебет 42 270 долл, (среда) после оплаты
по цене 420,00 долл, и продан в поне- поставки
дельник по 422,70 долл.
Прибыль = 270 долл.
Продан агрельский фьючерс (вторник) Кредит 42 150 долл.(четверг)
по цене 430,00 долл, и куплен по
421,50 долл, (вторник)
Прибыль = 850 долл.
Общая прибыль = 1120 долл.
Чистая прибыль = 1120 — 120 = 1000 долл.
Безусловно, такой механизм может показаться слишком
сложным. Однако это объясняется необходимостью отделить
фьючерсные счета и счета по реальным операциям и необхо-
димостью расчетов день в день по фьючерсным счетам. Для
клиентов эта процедура не является преградой для фьючерсной
76
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
торговли, так как их обслуживают квалифицированные брокер-
ские фирмы.
Почему же при столь тщательно разработанном механизме
поставки лишь 1—2% всех фьючерсных сделок завершаются ре-
альной передачей товара? Причины такой ситуации различны
для продавца и покупателя.
Для продавца условия биржевых контрактов не все-
гда приемлемы для реальной поставки. Во-первых, не всегда
удобно стандартное качество, которого следует придерживать-
ся, в то время как в реальных сделках партнеры могут найти
индивидуальные условия. И хотя по большинству контрактов
база поставки предусматривает несколько сортов, но размеры
скидок и премий по ним четко оговорены условиями контракта
и не могут быть изменены.
Для покупателей поставка по биржевым контрак-
там часто сопряжена с неудобством, дополнительными расхо-
дами и трудностями. Покупателям до последнего момента не
известны такие важные элементы любой сделки, как конкрет-
ный сорт товара, конкретное его местонахождение (склад или
порт), время в течение месяца поставки, в которое он получит
товар. Все эти вопросы согласно условиям биржевых сделок
относятся на усмотрение продавца.
Например, если продавец поставил товар самого низкого из
допустимых сортов, то это может потребовать дополнительных
расходов покупателя на изменение в технологии. При этом
скидка за сортность строго фиксирована, тогда как в прямых
переговорах покупатель мог бы настаивать на ее увеличении.
Поэтому продавцы биржевых контрактов идут на поставку
по ним в тех случаях, когда это дает определенный выигрыш в
соотношении цен реального товара и биржевых котировок, а
также в спекулятивных целях при игре на понижение.
Производители низкосортной продукции идут на поставку
при избытке предложения на рынке реального товара. Покупа-
тели биржевых контрактов идут на получение товара при его
остром дефиците на реальном рынке.
Частота поставки варьируется также и с учетом вида товара
и индивидуальных особенностей контрактов. Например, реаль-
ная поставка играет большую роль в отрытых позициях. В ме-
сяц поставки или незадолго до его наступления большинство
открытых позиций будут ликвидированы путем поставки реаль-
2. Фьючерсный контракт 77
ного товара. Даже в сравнении с максимумом открытых пози-
ций удельный вес реальных поставок весьма значителен.
Другим важнейшим аспектом поставки реального товара яв-
ляется ее связь с наличными запасами товаров. Под наличными
запасами товаров обычно подразумевается количество товара,
которое отвечает требованиям биржевых стандартов качества и
может быть доставлено на определенные (установленные) бир-
жей товарные склады.
Табл. 2.6 и 2.7 показывают, что по некоторым фьючерсным
контрактам на золото и медь, котируемым на бирже КОМЭКС,
на долю поставки реального товара приходится значительная
часть наличных запасов, иногда более 100%. Поэтому, прини-
мая решение о поставке реального товара для продавцов, нема-
ловажно учитывать, что если они не владеют обусловленным в
контракте товаром, то им может обойтись слишком дорого по-
купка товара для последующей его поставки. Уплата премии за
покупку реального товара для поставки может стать скрытыми
расходами по ликвидации короткой позиции путем поставки
реального товара.
Таблица 2.6. Поставки по фьючерсным контрактам
на золото, биржа КОМЭКС
Год Поставки (число контрак- тов) Доля поставок к серти- фицированным запасам перед началом месяца, % Доля поставок по от- ношению к открытой позиции за 4 месяца до месяца поставки, %
Декабрьские фьючерсные контракты
1991 11 406 44,8 33,2
1992 13 215 62,3 32,8
1993 17 174 69,1 43,8
1994 17 096 72,4 49,5
1995 16 401 77,9 46,8
Февральские контракты
1991 16 553 36,2 70,4
1992 25 752 110,4 129,8
1993 19 387 74,0 82,7
1994 9 479 38,5 62,1
1995 10 915 47,3 39,9
78 I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Таблица 2.7. Поставки по фьючерсным контрактам
на медь, биржа КОМЭКС
Год Поставки (число кон- трактов) Доля поставок к сертифицированным запасам перед началом месяца, % Доля поставок по отношению к открытой позиции за 4 месяца до меся- ца поставки, %
Декабрьские фьючерсные контракты
1991 8 201 58,0 36,0
1992 9 346 47,0 39,1
1993 18 919 58,5 52,9
1994 5 881 25,7 23,3
1995 2 329 23,5 11,1
Февральские контракты
1991 9 679 68,4 53,6
1992 9 872 63,9 53,4
1993 11 799 50,0 53,2
1994- 12 432 38,0 42,2
1995 5 962 31,2 21,1
Обмен фьючерсными контрактами
на поставку реального товара
Эта операция является формой реальной поставки. Такие
сделки могут быть заключены до наступления срока поставки,
установленного биржевыми правилами. Например, если торго-
вец в короткой позиции сможет найти кого-то с соответствую-
щей длинной позицией, он может попытаться заключить с ним
договор о выполнении своего обязательства (т.е. о поставке
этому покупателю товара по фьючерсному контракту). В част-
ности, если этот покупатель согласится заключить сделку, то
продавец может поставить реальный товар сразу и не ждать,
пока купля—продажа данного контракта на бирже прекратится.
Таким образом, сделка по обмену фьючерсами на поставку
реального товара предполагает окончательную продажу бирже-
вого товара держателем короткой позиции держателю длинной
позиции на договорных условиях и по согласованной цене.
Сделки по обмену фьючерсами на реальную поставку явля-
ются исключением из правила об обязательном исполнении
2. Фьючерсный контракт
12
офсетных сделок на лите. Однако обе стороны по этой сделке
должны уведомить Расчетную палату о заключенном договоре,
чтобы она могла произвести надлежащие изменения в бухгал-
терских книгах — закрыть соответствующие длинную и корот-
кую позиции. Рассмотрим практическую ситуацию обмена
фьючерсной позиции на реальный товар.
Компания А продала 450 тыс. баррелей нефти компании Б,
используя в качестве цены котировку августовского контракта на
нефть «брент». Обмен должен быть зарегистрирован в последний
день торговли 10 июля по расчетной Цене предыдущего дня и при
размере скидки/надбавки на уровне колебаний цен 10 июля.
Компания А заняла короткую позицию по цене 16,75 долл, за
баррель, а компания Б — длинную позицию по цене в среднем
15,6 долл, за баррель. Расчетная цена 9 июля составила 16,0 долл,
за баррель, а дневные колебания — минус 10 центов. Результат
сложится следующим образом:
Компания А Компания Б
1. Короткая позиция по фьючерсному
контракту по цене 16,75 доллУ бар.
2. Заявлено об обмене по цене
16,0 долл./бар.
Прибыль по фьючерсам
0,75 долл./ бар.
3. Выставляется счет с учетом скидки
по качеству по цене
15,9 долл./бар.
Прибыль по фьючерсам
0,75 доллУ бар.
Итоговая цена продажи
16,65 доллУ бар.
1. Длинная позиция по фьючерсному
контракту по цене 15,6 доллУ бар.
2. Заявлено об обмене по цене
16,0 доллУ бар.
Прибыль по фьючерсам
0,40 долл./ бар.
3. Получен счет по текущим операциям
по цене
15,9 доллУ бар.
Прибыль по фьючерсам
0,40 доллУ бар.
Итоговая цена покупки
15,50 долл./бар.
Почему прибегают к таким сделкам как бы в противовес
обычному механизму поставки, разработанному биржей? Дело в
том, что сделка по обмену фьючерсами дает большую свободу
действий, чем это позволяют биржевые правила поставки.
Торговцы могут договориться о поставке в другом месте, в
другое время, нежели это разрешено официально, и даже за-
крыть свои фьючерсные позиции они могут путем поставки со-
80
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
вершенно иного товара, нежели тот, что обусловлен в их от-
крытых фьючерсах. Тем не менее в большинстве случаев речь
идет о поставке близкого субститута товара, обусловленного в
первоначальном фьючерсе, но при этом заменитель может быть
запрещен строгими биржевыми правилами поставки. Напри-
мер, покупатель фьючерсного контракта на серебро может по
договору об обмене разрешить продавцу фьючерсного контрак-
та на серебро выполнить свои обязательства путем поставки се-
ребряных монет, а не слитков, как это обусловлено в контракте.
Таким образом, обмен фьючерсов на поставку реального то-
вара дает торговцам фьючерсами большую гибкость в исполне-
нии их контрактных обязательств и соответственно делает по-
ставку реального товара более привлекательной. Сам факт су-
ществования этих сделок говорит о взаимной выгоде обеих
сторон, иначе стороны не стали бы в них участвовать.
Альтернативная процедура поставки
Другим вариантом реальной поставки является альтерна-
тивная процедура поставки (АПП). Сделку АПП заключают по-
сле того, как контракт закончил свой торговый цикл и Расчет-
ная палата привела в соответствие длинные и короткие пози-
ции по нему. В такой сделке продавец и покупатель договари-
ваются о поставке товара на других условиях, нежели это пред-
писано биржевыми правилами. Стороны по контракту АПП
должны уведомить о заключении сделки Расчетную палату,
чтобы она закрыла у себя на счетах фьючерсные позиции обеих
сторон.
Расчет наличными (cash settlement)
Для некоторых контрактов предусмотрен расчет наличными
вместо реальной поставки. В этом случае товар не поставляет-
ся, а вместо этого покупатель получает сумму, равную стоимо-
сти товаров или финансовых инструментов, которые он полу-
чил бы при обычных обстоятельствах. Наличная стоимость оп-
ределяется по специальной формуле, установленной соответст-
вующей биржей.
Расчет наличными — это относительно новый способ ликви-
дации фьючерсной позиции. Такая процедура заменяет собой
реальную поставку и полностью исключает возможность поста-
2. Фьючерсный контракт 81
вить или принять реальный товар. Такой способ применяется
только для фьючерсных контрактов, в которых поставка налич-
ными специально обозначена как единственно возможная про-
цедура закрытия фьючерсной позиции. Поставка реального то-
вара такими контрактами не предусматривается. О распростра-
ненности данного способа исполнения обязательств по фью-
черсному контракту говорит тот факт, что его используют при
закрытии фьючерсных позиций как по контрактам с ценными
бумагами, так и по контрактам на поставку зерновых.
Принцип работы этого механизма прост: цена данного
фьючерсного контракта на момент закрытия торгов по нему ус-
танавливается на уровне цены спот за указанный в контракте
товар. Деньги продавца и покупателя при уравнивании фью-
черсной цены до цены спот переводятся (при посредничестве
Расчетной палаты и клиринговых фирм) со счета проигравшей
стороны на счет выигравшей стороны по данному контракту.
Принцип действия поставки наличными станет совсем понятен
при рассмотрении механизма переменного депозита или под-
держивающей маржи.
Единственным исключением из правила установления рас-
четной цены в последний день торговли на уровне спотовой
цены является контракт на индекс S&P. Здесь итоговая цена
базируется на спотовой цене открытия на индекс на следующее
утро после последнего дня торговли. Благодаря этому измене-
нию были сняты проблемы в связи с одновременным заверше-
нием торговли фьючерсов на индексы, опционов на индексь i
опционов на индексные фьючерсы.
Эта процедура, очевидно, намного проще реальной постав-
ки, поскольку не связана с передачей реального товара. Однако
это также означает, что продавец не имеет более права исполь-
зовать фьючерсный контракт для покупки реального товара.
Ему придется покупать товары в другом месте, если это являет-
ся целью его участия в торгах.
Биржи приняли поставку наличными как альтернативу по-
ставке реального товара по двум причинам. Во-первых, приро-
да указанного в контракте товара может сильно затруднить его
реальную поставку. Например, согласно фьючерсному контрак-
ту на биржевые индексы требуется поставить реальные сотни
82 I- Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
тысяч акций в строго определенных пропорциях, что предпо-
лагает неудобную и дорогостоящую процедуру доставки.
Во-вторых, поставка наличными позволяет избежать неудобств,
связанных с невозможностью поставить товар вовремя из-за
временной нехватки запасов на биржевых складах. Поставка
наличными, с другой стороны, не позволяет торговцам воздей-
ствовать на уровень фьючерсных цен путем создания искусст-
венной нехватки указанного в контракте товара.
Популярность поставок наличными существенно выросла за
последние годы, что дало возможность биржам предложить
фьючерсные контракты, практически не выполнимые без при-
менения данного инструмента.
Открытая позиция и объем торговли. Среди множества пока-
зателей, характеризующих фьючерсные рынки, есть основные,
регулярно приводимые в биржевых бюллетенях, и второстепен-
ные, используемые в определенных целях. Среди основных по-
казателей — показатели открытой позиции и объема торговли.
Открытая позиция (open interest) — термин, обозначающий
число контрактов, которые в какой-либо момент остаются не-
ликвидированными. Объем торговли (volume) — показатель,
обозначающий число покупок и продаж, которые совершены в
какой-либо день.
Рассмотрим пример, иллюстрирующий эти два показателя,
имея в виду, что каждый раз продается и покупается один кон-
тракт:
Длинная позиция Короткая позиция
Понедельник (первый день торговли)
Сделки: А продает В Объем: 1 Открытая позиция: 1 Вторник В А
Сделки: С продает Д, В продаетЕ Д.Е А. С
Объем: 2
Открытая позиция: 2
2. Фьючерсный контракт
83
Как видим, В просто перевел свой контракт на нового покупа-
теля Е, что не отразилось на показателе открытой позиции.
Среда_____________________________________________________________
Сделки: Д продает С, Е продает 3 3 А
Объем: 2
Открытая позиция: 1
Как видим, как С, так и Д ликвидировали свои позиции, что
уменьшило открытую позицию на 1, а Е передал свою позицию 3,
что не отразилось на этом показателе.
Четверг (первый день поставки)
Сделки: А поставляет 3
Объем: О
Открытая позиция: О
Табл. 2.8 показывает влияние на открытую позицию каж-
дого вида сделки.
Таблица 2.8. Влияние на открытую
позицию типа сделки
Тип сделки Влияние на открытую позицию
Новый продавец продает новому покупателю + 1
Новый продавец продает старому покупателю 0
Старый покупатель продает ста- рому продавцу - 1
Старый покупатель продает но- вому покупателю 0
84
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
В действительности открытая позиция и объем торговли на
активных фьючерсных рынках измеряются в тысячах контрак-
тов. При этом часто большие объемы торговли дают незначи-
тельные изменения в открытой позиции, что происходит по
двум причинам. Во-первых, большинство сделок представляют
собой передачу контракта от одного участника другому, что
оказывает нулевой эффект на показатель открытой позиции.
Вторая, более важная причина, заключается в том, что показа-
тель открытой позиции подсчитывается в конце дня и в нем не
учитывается огромное число сделок, которые были начаты и
ликвидированы в течение сессии. Такого рода сделки, назы-
ваемые однодневными (day trades), составляют значительную до-
лю общего объема торговли.
Значение процедуры исполнения контракта. Четкий порядок в
исполнении фьючерсного контракта, будь то путем офсетной
сделки или путем реальной поставки, является одним из важ-
нейших элементов эффективного функционирования фьючерс-
ного рынка. Продавцы и покупатели должны быть уверены в
том, что их сделки строго учитываются, а счета оформляются
должным образом. Любое нарушение порядка привело бы к по-
тере доверия к рынку его участников и к их уходу от фьючерс-
ной торговли.
Рассмотрев основные условия контракта, можно в общем
виде представить их достоинства и недостатки (табл. 2.9).
Подчеркнем некоторые аспекты фьючерсной торговли.
• Клиринговые соглашения позволяют каждой стороне за-
крыть сделку, не контактируя с первоначальным партнером, в
любой момент, который она считает выгодным для этого. Эта
гибкость не существует на форвардном рынке, где сделки за-
ключаются на достаточно узко определенном векторе характе-
ристик. Реальная поставка по фьючерсным контрактам редка.
Риск неисполнения низок, поскольку Расчетная палата высту-
пает второй стороной фьючерсной сделки. А Расчетная палата
защищает себя путем ежедневного пересчета по рынку всех
счетов и путем требования поддерживающей маржи.
• Фьючерсные рынки отражают активность большого чис-
ла покупателей и продавцов по стандартному контракту. Фир-
мы часто имеют возможность влиять на рыночные цены спото-
2. фьючерсный контракт_________________________________85
вого и форвардного рынков, поскольку торговля идет индиви-
дуальными контрактами для двух сторон. В то же время один
участник на огромном фьючерсном рынке значительно менее
способен повлиять на цену, чем на спотовом и форвардном
рынке.
Таблица 2.9. Сравнительная таблица преимуществ
и недостатков фьючерсных контрактов
Преимущества Недостатки
Контракты, торгуемые на бир- жах, снимают кредитный риск Стандартный формат контракта облегчает использование фью- черсных контрактов и удешевля- ет торговлю Могут быть ликвидированы в любой момент, поскольку имеет- ся большой и ликвидный рынок фьючерсных контрактов Существуют только для некото- рых товаров и финансовых ин- струментов Стандартные количества и сро- ки поставки могут не совпадать с реальными потребностями На складывающиеся цены фью- черсных рынков может повли- ять спекуляция
• Фьючерсные рынки быстро, эффективно и недорого рас-
пространяют информацию и тем самым ослабляют монополии.
На спотовом и форвардном рынках крупная фирма имеет су-
щественное преимущество перед небольшой фирмой. Крупная
фирма имеет более доступную и широкую информацию о те-
кущей ситуации и будущем развитии. При наличии фьючерс-
ного рынка у потенциальных продавцов и покупателей имеется
возможность знать, что ожидает большая группа продавцов и
покупателей в отношении цены определенного по фьючерсно-
му контракту товара, к тому же есть историческая взаимосвязь
между ценой определенного товара и товара по фьючерсному
контракту. В этом случае стороны индивидуальной сделки мо-
гут оценить разумность предложенной партнером цены, срав-
нивая ее с фьючерсной ценой.
86
I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка к срочной бирже
Вопросы для самоконтроля
1. В чем заключаются различия форвардного и фьючерсного кон-
трактов?
2. Какие параметры стандартизованы во фьючерсном контракте?
3. Какие функции исполняют фьючерсные рынки?
4. В чем разница между длинной фьючерсной позицией и корот-
кой?
5. Почему держатель длинной фьючерсной позиции выигрывает
от роста фьючерсных цен и проигрывает от их падения?
6. Какое влияние имеет показатель левериджа на фьючерсные
рынки?
7. Что такое глубина фьючерсного контракта?
8. Каким способом можно ликвидировать обязательство по фью-
черсному контракту?
9. В чем различие между переводным и непереводным нотисами?
10. Почему только 1—2% фьючерсных контрактов завершаются
реальной поставкой?
11. В чем особенность расчета наличными при урегулировании
фьючерсного контракта? Какие объекты фьючерсной торговли
подходят для расчета наличными?
Раздел
Глава 3
Организацион-
ные основы
биржевой дея-
тельности
Глава 4
Система финан-
совых расчетов
по фьючерсным
операциям и ме-
ханизм гаранти-
рования сделок
Глава 5
Правовое регу-
лирование фью-
черсных и опци-
онных операций
и деятельности
бирж
Глава 6
Организация
брокерской дея-
тельности
Организация
биржевых
операций
и правовое
регулирование
биржевой
торговли
3
Глава
Фьючерсные биржи
и их функции
Участники биржевой
торговли
Членство на бирже
Руководящие органы
биржи
Порядок заключения
сделок на бирже
Организационные основы
биржевой деятельности
3.1. Фючерсные биржи
и их функции
Фьючерсные биржи являются органи-
зациями, цель которых заключается в об-
легчении торговли фьючерсными кон-
трактами. Сами биржи лишь обеспечи-
вают организацию фьючерсной торговли,
не извлекая прибыли для себя. Экономи-
ческая выгода бирж вытекает из той ин-
тенсивной и конкурентной среды, кото-
рую они создают. Торговый ринг актив-
ного фьючерсного контракта имеет мно-
жество участников, коллективно пред-
ставляющих тысячи продавцов и покупа-
телей со всего мира. Это означает, что
фьючерсные биржи являются примером
свободного, конкурентного рынка.
В классической работе «О богатстве
народов» (1776 г.) Адам Смит ввел поня-
тие «невидимой руки», которая движет
систему свободного рынка к общему
благу, хотя каждый из участников рынка
заботится только о своем собственном
интересе.
По словам А. Смита, участник систе-
мы свободного рынка «... ведом этой не-
видимой рукой, способствующей в итоге
тому, что не входило в его намерения.
Но, преследуя свой собственный инте-
рес, он часто способствует интересам об-
щества более эффективно, чем если бы он
реально предполагал сделать это.»
Можно сказать, что нигде не заметно
воздействие этой «невидимой руки» ярче,
чем на фьючерсных рынках. Множество
3. Организационные основы биржевой деятельности 89
участников этих рынков озабочены собственными мотивами и
перспективами собственных торговых операций. Никто из них
специально не стремится повысить эффективность экономики
или же улучшить функционирование рынка в целом. Напротив,
каждый движим своим собственным интересом, однако их
взаимодействие приносит результаты, которые идут на благо
обществу.
Фьючерсные биржи выполняют специфические для эконо-
мики в целом функции: перенос риска, выявление цены, по-
вышение ликвидности и эффективности, увеличение потока
информации.
• Перенос риска был основной причиной развития фью-
черсных контрактов и фьючерсных бирж. Обычно хеджеры ис-
пользуют фьючерсные контракты для уменьшения риска цено-
вых колебаний, в то время как спекулянты принимают этот
риск в надежде на прибыль от точного предвидения этих коле-
баний. Таким образом, нежелательный для одного риск стано-
вится привлекательной возможностью для другого.
Необходимо понимать, что ценовой риск является фактом
обыденной жизни, он существует независимо от того, хочет
кто-то этого или нет. Вопрос лишь в том, кто примет этот риск
и как он будет поделен. Фьючерсные биржи и создают такой
механизм.
• Выявление цены. Фьючерсные цены представляют собой
точку зрения рынка на то, какова будет цена лежащего в осно-
ве фьючерсного контракта товара в момент наступления срока
контракта. Рынок включает тысячи участников, которые про-
дают и покупают в зависимости от того, считают ли они цены
высокими или низкими. Конечно, существуют солидные про-
гнозы динамики цен практически для всех товаров. Однако
специфика фьючерсного рынка состоит в том, что каждый из
его участников подкрепил свое мнение о фьючерсной цене на-
личными деньгами в виде залога. Кроме того, если из-за дейст-
вий неинформированной части фьючерсного рынка цены отой-
дут от уровня, на котором они должны быть, этим могут вос-
пользоваться с прибылью для себя информированные участники.
Реальным фактом являются постоянные колебания фью-
черсных цен. Однако эти колебания просто отражают постоян-
но изменяющуюся точку зрения различных участников рынка в
процессе анализа новой информации, что показывает значи-
90 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
тельную чувствительность фьючерсного рынка к этим постоян-
ным информационным потокам.
Ликвидность и эффективность. Фьючерсные биржи являют-
ся самыми ликвидными и эффективными рынками. Эффектив-
ность может быть измерена скоростью и простотой совершения
фьючерсной сделки. Фьючерсные биржи весьма доступны, и
любой имеющий счет в брокерской фирме и телефон в течение
нескольких минут сможет узнать текущие цены, дать приказ на
сделку и получить подтверждение о его выполнении. Это вы-
годно для всей экономики, так как освобождает производите-
лей, потребителей и торговцев от поиска партнеров и тем са-
мым позволяет им сосредоточиться на своем основном бизнесе.
Рыночная информация. Дополнительная важная функция
фьючерсных бирж состоит в улучшении потока информации.
Поскольку биржи и их члены заинтересованы в максимально
активной торговле (так как это увеличивает их доходы), они
активно побуждают участников к фьючерсным операциям. Од-
ним из эффективных путей для этого является сбор и распро-
странение деловой информации. Интенсивная конкуренция
между брокерами и биржами обеспечивает обилие доступной
информации по любому товару, являющемуся объектом торгов-
ли на фьючерсной бирже.
К приведенным выше функциям, которые выполняют фью-
черсные биржи, добавим функции, которые они не выполняют.
Фьючерсные биржи не определяют цены на товары, торговля
которыми ведется. Фьючерсные биржи только лишь обеспечи-
вают место, на котором рыночные силы совместно определяют
эти цены. Потребители часто ругают фьючерсные биржи, когда
цены слишком высоки, а производители — когда слишком
низки. Но это все равно, как если бы болельщик винил стади-
он, на котором проиграла его команда.
3.2. Участники биржевой торговли
Товарная биржа — это самостоятельное специализирован-
ное учреждение, юридическое лицо, выражающее интересы
добровольного объединения коммерческих посредников и их
служащих для проведения торговых операций в специальном
месте по совместно разработанным и соблюдаемым правилам.
С юридической точки зрения биржи во всех странах явля-
ются официально зарегистрированными объединениями, созда-
3. Организационные основы биржевой деятельности________91
ваемыми в различных правовых формах. На ранних этапах
биржи создавались как товарищества с ограниченной ответст-
венностью, затем как акционерные общества. Указанием на
статус акционерного общества служит в США сокращение
«1пс.», все еще сохраняющееся в названии некоторых амери-
канских бирж. Но большинство американских фьючерсных
бирж, так же как и европейских, зарегистрированы как беспри-
быльные учреждения.
По отношению к общему биржевому имуществу все члены
биржи выступают как совладельцы, но одновременно являются
собственниками внесенных вкладов и извлекаемых доходов. В
западных странах они образуют коллектив (сообщество, ассо-
циацию) чаще всего физических, но иногда и юридических,
лиц, т.е. отдельных граждан и организаций, получающих торго-
вую прибыль в специфической форме — комиссионных, бир-
жевых и брокерских сборов.
Таким образом, большинство фьючерсных бирж организо-
ваны как корпорации, управляемые своими членами. В США
исключением является Нью-Йоркская фьючерсная биржа, ко-
торая принадлежит Нью-Йоркской фондовой бирже.
В развитых государствах товарные биржи функционируют
как бесприбыльные учреждения. Как и благотворительные и
религиозные организации, такие биржи имеют некоммерческий
статус и зачастую пользуются существенными налоговыми
льготами.
Сама биржа не осуществляет торговых операций от своего
имени за исключением таких, которые необходимы для под-
держания ее функционирования. В США отдельные биржи, в
особенности крупнейшие, для поднятия своего престижа ино-
гда указывают в годовых отчетах чисто символическую при-
быль, например, 500—1000 долл, при оборотах в миллиарды.
Биржам разрешается также продавать и покупать на других, в
основном фондовых, биржах ценные бумаги товарных бирж.
Современный некоммерческий статус ведущих бирж не яв-
ляется чем-то извечно данным. В эпоху становления биржевой
торговли их коммерческий характер не вызывал сомнения. Од-
нако в дальнейшем произошло изменение в понимании функ-
ции биржи для ее членов.
Деятельность биржи как коммерческой организации пред-
полагает, что ее участники являются инвесторами и ожидают
92
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
доходов на вложенный капитал. Возможным способом увели-
чения доходов инвесторов в таком случае становится удорожа-
ние биржевой торговли для ее клиентов путем увеличения раз-
личного рода платежей, сборов и тд. Однако на определенном
этапе это начинает тормозить дальнейший рост биржевых опе-
раций и тем самым ограничивает возможности получения при-
были членами биржи от их торговой деятельности, т.е. в виде
комиссионных с клиентов. В итоге члены биржи пришли к по-
ниманию того, что более рациональным является существова-
ние самой биржи как бесприбыльного предприятия, основная
цель которого — обеспечение торговой деятельности своих
членов, а прибыль от членства на бирже обеспечивается активной
работой с клиентами.
Хотя прибыль не является целью для самих фьючерсных
бирж, но предоставление возможностей для своих членов полу-
чать прибыль за счет торговли либо исполнения приказов кли-
ентов составляет главную цель фьючерсной биржи. Именно в
связи с тем, что членство на фьючерсной бирже дает возмож-
ность получения прибыли, индивидуальные лица и организа-
ции соглашаются платить за привилегию быть членом фью-
черсной биржи.
Собственность биржи как юридического лица складывается из:
• имущества и вкладов, переданных членами-участниками
в качестве уставного капитала;
• продукции (услуг), созданных работниками биржи в пе-
риод ее деятельности;
• полученных доходов в виде ежегодных взносов членов-
участников, сборов с биржевых операций, платы за предостав-
ляемые услуги, штрафов за нарушения, платежей посетителей;
• иного имущества в денежной и натуральной форме, при-
обретенного за свой счет.
Как правило, указанный в уставе капитал бирж делится на
определенное количество биржевых сертификатов, и каждый
член биржи должен владеть по крайней мере одним из них.
3.3. Членство на бирже
Виды и категории членов биржи
На биржах США разрешается только индивидуальное член-
ство. На биржах других стран разрешается членство как физи-
1 Организационные основы биржевой деятельности
93
ческих, так и юридических лиц. На каждой фьючерсной бирже
число членов устанавливается советом директоров и периоди-
чески пересматривается. Если все места распределены, то но-
вым членом биржи можно стать, только купив место у другого
члена. Каждая фьючерсная биржа имеет такой «вторичный ры-
нок» мест со своими ценами предложения и покупки. Некото-
рые данные о стоимости мест приведены в табл. 3.1.
Таблица 3.1. Стоимость мест на некоторых биржах США
Биржа и виды членства Стоимость места, тыс. долл. Дата последней сделки
Чикагская торговая биржа
Полное членство 450 27.10.99
Ассоциированное членство 152 19.10.99
Статус КОМ 46 26.10.99
Статус ИДЕМ 33 27.10.99
Чикагская биржа опционов* 499 18.10.99
Среднеамериканская биржа
(полное членство)* 3,45 08.10.99
♦дочерние биржи
Чикагская товарная биржа
Полное членство 535 29.10.99
Международный денежный ры- нок (отделение ЧТБ) 400 11.11.99
Отделение индексов и опцио- нов 248 11.11.99
Отделение растущих и разви- вающихся рынков 19,5 05.11.99
Источник: данные бирж.
Приведенные в таблице цифры не являются фиксирован-
ными и со временем ситуация может меняться. Так, стоимость
полного членства напрямую зависит от положения самой бир-
жи, ее роли в международной торговле, от степени привлека-
тельности и количества контрактов, которые на ней обращают-
ся. Так, Нью-Йоркская товарная биржа (НАЙМЕКС) после
слияния с Нью-Йоркской биржей КОМЭКС стала крупнейшим
местом торговли фьючерсными контрактами на сырьевые това-
ры, что отразилось на стоимости ее мест. В 1995 г. за место на
94 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
НАЙМЕКС участники должны были заплатить рекордную цену —
525 тыс. долл.
Число членов на той или иной бирже различно и зависит от
установленных на ней порядков. С изменением объектов тор-
говли меняется и число членов.
При определении количества членов бирже необходимо
найти баланс между ликвидностью и растворением. Если число
членов будет небольшим, то персонал не сможет обслуживать
большой объем операций. Но если членов биржи будет слиш-
ком много, то возможности фьючерсной торговли будут рас-
пределены на большое количество людей и ценность индивиду-
ального членства снизится. Биржи имеют весьма различную
точку зрения на оптимальное количество членов. Так, число
полных членов на биржах США колебалось от 202 на бирже
Канзас-Сити до 1680 на Нью-Йоркской фьючерсной бирже.
Члены биржи, имеющие право совершать на ней торговые
операции, подразделяются на несколько категорий в зависимо-
сти от полноты их прав и полномочий. Эти особые категории
членства имеют специальные наименования, которые различа-
ются в разных странах.
На американских биржах предприниматели, дейст-
вующие непосредственно в операционном зале, делятся на не-
сколько категорий:
1. Полные члены. По американскому законодательству ими
могут быть только частные лица, получившие доступ в бирже-
вое кольцо всех торговых секций данной биржи. Число полных
членов ограничено количеством постоянных брокерских мест.
2. Неполные, члены. К этой категории относятся брокеры и
дилеры, имеющие право торговать только в определенной сек-
ции биржи. Неполные члены подразделяются на:
• физические лица, называемые младшими или ассоцииро-
ванными членами (associate members);
• юридические лица, именуемые специальными членами
(special members).
Понятие ассоциированного членства имеют многие биржи,
ориентирующиеся в своей практике на опыт США. Так, раз-
личные категории ассоциированного членства имеют авст-
ралийские биржи, где это понятие применяется не к оп-
ределенной торговой секции, а к статусу участника. Например,
3. Организационные основы биржевой деятельности 95
имеются специальные классы ассоциированного членства для
брокеров-консультантов.
Ввиду формального запрета на членство для юридических
лиц компании, желающие получить доступ в брокерское коль-
цо, приобретают торговые привилегии и через доверенных бро-
керов, особенно при осуществлении долговременных операций,
могут участвовать в торгах практически напрямую. Например,
на Чикагской торговой бирже члены категории ИДЕМ (IDEM)
работают в секции фьючерсных контрактов с индексами акций
и драгоценных металлов, а члены категории КОМ (СОМ) могут
вести торговлю по всем видам опционов на фьючерсы, которые
перечислены в товарной категории опционных рынков. Члены
категории ГИМ (GIM) ведут операции в секции государствен-
ных финансовых инструментов.
3. Члены расчетной палаты. Таковыми обычно являются
компании, корпорации, торговые дома, финансовые институ-
ты, брокерские фирмы. В связи с тем, что расчетные палаты
почти всегда функционируют как акционерные общества, на
биржах они по сути становятся скрытыми инвесторами.
На большинстве бирж есть возможность выбора вступать в
расчетную палату или нет. Трейдеры обычно не делают этого.
На некоторых биржах члены расчетной палаты обязаны купить
несколько мест. Например, на Сингапурской товарной бирже
необходимо купить минимум 4 места, чтобы стать членом рас-
четной палаты.
Для членов биржи и расчетной палаты действуют льготные
ставки биржевых сборов, в частности, на биржах США полные
члены освобождаются от уплаты биржевого сбора. Им также
предоставляются серьезные скидки при пользовании услугами
биржевых служащих и сотрудников.
Наряду с указанными выше категориями участников бирж
могут быть и временные держатели прав — арендаторы торго-
вых прав (trading rights leaseholders), которым сдают свои места
постоянные члены биржи.
Специфические требования для передачи торговых приви-
легий различны на разных биржах. Некоторые из них устанав-
ливают, что эти привилегии могут быть переданы только если
данный член биржи имеет два или три индивидуальных места.
На большинстве бирж требуется, чтобы хотя бы один партнер
96
II Организация биржевых операций и правовое регулирование
или менеджер высшего звена был членом биржи для того, что-
бы передать привилегии.
Таким образом, участники биржевой торговли представлены
постоянными членами и временными держателями прав. Из
них только физические лица (индивидуальные владельцы, т.е.
полные и младшие члены, а также арендаторы) могут непо-
средственно заключать сделки на торгах.
Членство на биржах Великобритании имеет ряд особенно-
стей. Так, на английских биржах можно встретить сле-
дующие категории членства:
1. Полные члены, имеющие право осуществлять сделки за свой
счет и за счет клиентов и участвовать в управлении биржи.
2. Ассоциированные члены — не имеют права заключать
сделки в биржевом кольце, но уплачивают меньшую комиссию
по сделкам полному члену биржи, чем нечлены биржи. Ассо-
циированные члены могут быть национальными и иностран-
ными. Они не имеют права голоса.
3. Местные члены — имеют право вести торговлю за свой
счет, за счет полных членов биржи и за счет других местных
членов. Они также не имеют права голоса.
Рассмотрим для примера институт членства на Междуна-
родной нефтяной бирже. Среди членов этой биржи различают-
ся несколько категорий участников. Наибольшими правами об-
ладают полные члены (floor members). Это единственная кате-
гория членов, имеющая право голоса на общем собрании чле-
нов биржи. Каждый из полных членов должен иметь по край-
ней мере одно из 70 мест, имеющихся в настоящее время на
бирже. Полным членам предоставлено также право на заклю-
чение всех видов сделок на бирже и право на ведение расчетов
по контрактам биржи. Статус полного члена дает право его об-
ладателю вести операции за свой счет, за счет других членов
биржи, а также за счет нечленов биржи.
Вторая группа членов — ассоциированные члены биржи
(trade associate members). Их количество не ограничено и они
не имеют права голоса. Условием этого членства является на-
личие непосредственных интересов в области производства,
переработки или торговли нефтью или нефтепродуктами.
Третья категория членов — местные члены (local members).
В настоящий момент их число составляет 55. Это физические
лица, которые ведут торговлю за свой счет и могут также осу-
3. Организационные основы биржевой деятельности 97
шествлять операции по поручению полных членов или других
местных членов, но не для клиентов. Статус местного члена
дает право на осуществление всех видов операций на бирже.
Условия членства на этой бирже приведены в приложении к
главе.
Как видим, общее число участников биржевых операций,
которые могут находиться в кольце или яме, намного превыша-
ет официально установленное число полных членов биржи. Для
сравнения, на Чикагской торговой бирже число полных членов
составляет 1409, а общее число членов превышает 3490, так как
к полным членам добавляются 716 ассоциированных, 257 чле-
нов со статусом ГИМ, 547 — со статусом ИДЕМ и 568 — со
статусом КОМ.
Другая ведущая биржа мира — Чикагская товарная — имеет
2724 члена, среди которых 625 представляют саму биржу,
812 членов представляют Международный валютный рынок,
являющийся отделением биржи, и 1287 — представляют рынок
индексов и опционов, который также является отделением
биржи.
На Нью-Йоркской бирже кофе, сахара и какао из 777 чле-
нов биржи 527 — полные члены и 250 — ассоциированные.
Права и обязанности члена биржи
Каждое обращение по поводу получения членства рассмат-
ривается по определенной процедуре, основные моменты кото-
рой определяются как биржевым законодательством, так и пра-
вилами самой биржи.
При рассмотрении кандидатуры на членство фьючерсные
биржи уделяют больше всего внимания характеру и финансо-
вой ответственности. От кандидата требуются, как правило, ре-
комендации двух действующих членов. После принятия заявки
имя кандидата сообщается всем членам, которые могут выска-
зывать свои соображения. Вопрос о кандидате рассматривается
комиссией по членству, которая должна рекомендовать его со-
вету директоров. Некоторые фьючерсные биржи разрешают
кандидату подать просьбу о членстве только после того, как со-
вет директоров одобрит его кандидатуру, другие требуют, чтобы
место было предварительно куплено каким-либо действующим
членом и держалось для нового члена до одобрения кандидата.
98 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Вот как гласит соответствующая норма законодательного
регулирования бирж в США: «Биржи тщательно проверяют ка-
ждого кандидата, готовящегося вступить в ее члены, обращая
особое внимание на кредитоспособность, платежеспособность,
характер и честность».
Те же правила и процедуры указываются в регламенте бир-
жи. Так, по правилам Чикагской торговой биржи лицо, подаю-
щее заявку на членство, должно удовлетворять определенным
требованиям финансового характера, иметь поддержку (реко-
мендации) двух членов биржи. Биржа тщательно изучает все
кандидатуры, обращая особое внимание на кредитоспособность
заявителя, платежеспособность, репутацию и честность в веде-
нии дел. Аналогичные требования предъявляют своим членам и
другие биржи США, а также и других стран.
Членство на бирже дает определенные права и связано с
выполнением ряда обязательств. Наиболее важные привилегии —
допуск в торговый зал и уменьшение платы за сделки. На каж-
дой фьючерсной бирже только члены имеют право заключать
сделки в торговом зале. Нечлены должны отдавать свои прика-
зы через членов. Однако торговые привилегии не даются авто-
матически всем членам биржи. Каждая фьючерсная биржа тре-
бует, чтобы член сначала продемонстрировал знание процедур
торговли и способность заключать сделки в торговом зале, и
только затем он получит торговый значок, дающий допуск на
ринг. Это правило введено, поскольку в интересах биржи обес-
печить, чтобы торговцы в зале имели определенный уровень
компетенции. Такие требования уменьшают вероятность оши-
бок в нервозной обстановке торгового зала. Кандидаты на
торговый значок должны также удовлетворять более строгим
финансовым требованиям, чем те, кто приобретает другие виды
членства. Для этого есть две причины. Во-первых, торговцы в
зале несут ответственность за ошибки, которые они делают во
время исполнения приказа. Во-вторых, они обычно ведут более
активные операции, чем другие члены, так как присутствуют
сами в торговом зале.
Члены биржи имеют право на уменьшение расходов по
сделке. Каждая фьючерсная биржа устанавливает биржевой
сбор со сделок, размер которого колеблется, но обычно состав-
ляет от 2 до 75 центов за контракт. Он уплачивается брокер-
ской фирмой бирже и обычно доводится до клиента как часть
3. Организационные основы биржевой деятельности 99
торговой комиссии. Сборы с членов обычно ниже, чем для не-
членов биржи (в действительности сборы с членов часто равны
нулю). Это значительный плюс для активных торговцев, даже
если они сами и не осуществляют свои сделки на ринге. Вспо-
могательной выгодой от членства на некоторых фьючерсных
биржах является косвенное участие в инвестициях, сделанных
фьючерсной биржей. Так, как отмечено выше, Чикагская тор-
говая и Чикагская товарная биржи владеют зданиями, в кото-
рых осуществляются операции, тем самым каждый член этих
бирж имеет в собственности часть этой недвижимости.
Важным преимуществом членов биржи является возмож-
ность участвовать в управлении биржей, формулировать или
изменять правила функционирования биржи, определять усло-
вия типовых контрактов, получать определенную рыночную
информацию раньше нечленов и т.п. В прессе неоднократно
публиковалась информация о том, что члены биржи принимали
решения, отвечавшие только их интересам, наносили ущерб
другим участникам торговли.
К обязанностям членов фьючерсных бирж относится уплата
взносов. Ежегодный взнос на биржах США колеблется от не-
скольких сотен до тысяч долларов. Эти суммы, а также средст-
ва, аккумулируемые от первичной продажи мест, вместе с бир-
жевыми сборами обеспечивают фьючерсным биржам доход, ко-
торый идет на текущее содержание биржи.
Обязанностью члена биржи является также и коллективная
ответственность в случае финансового краха биржи. Важность
этого обязательства особенно велика, если при бирже нет рас-
четной палаты и члены сами гарантируют выполнение каждой
сделки.
Члены биржи обязаны также выполнять биржевые правила,
устанавливаемые каждой биржей, решения биржевых комите-
тов и правила государственных органов, регулирующих бирже-
вую деятельность. Например, брокер, торгующий в биржевом
кольце, не имеет права раскрывать приказы своих клиентов,
заключать заранее договоренные сделки и т.п.
3.4. Руководящие органы биржи
Как отмечено выше, большинство фьючерсных бирж пред-
ставляют собой корпорации, управляемые своими членами.
100 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Кроме членов руководство биржей осуществляет администра-
ция (оплачиваемый персонал). Органы управления биржи
включают три основных уровня, соответствующих широте пол-
номочий каждого из них.
Высшим органом является общее собрание участни-
ков — членов биржи, являющееся в определенной степени за-
конодательным органом.
Исполнительные функции выполняет совет
директоров (управляющих) (Board of Governors), обладающий
правом контролировать деятельность остальных служб и разра-
батывать главные направления деятельности биржи, устанавли-
вать и корректировать правила биржевой торговли. Совет ди-
ректоров избирается членами фьючерсной биржи и состоит как
из членов данной биржи, так и, в большинстве случаев, из не-
скольких внешних директоров и специальных экспертов.
Количественный состав совета определяется самой биржей
и составляет обычно 15—25 человек. Например, на товарной
бирже НАЙМЕКС в Нью-Йорке в совет директоров входят
25 человек, которые представляют четыре категории членов:
торговцев реальным товаром, брокеров в биржевом кольце, ко-
миссионные дома и публику. Первые три группы имеют по
семь мест, четвертая — три. Кроме того, самостоятельно изби-
рается председатель совета директоров. На Чикагской торговой
бирже в совет директоров входят избираемый председатель, два
заместителя председателя, 18 директоров и четыре директора от
общественности и президент биржи.
Политика биржи проводится в жизнь комитетами, которые
состоят из членов биржи, назначаемых советом директоров.
Члены комитетов работают без соответствующей оплаты. Они
выносят рекомендации и помогают совету директоров, а также
выполняют конкретные обязанности по функционированию
бирж.
Текущее управление биржей осуществляет испол-
нительный комитет, возглавляемый президентом, который на-
значается с одобрения совета директоров. Так, на Чикагской
торговой бирже исполнительный комитет представлен прези-
дентом, первым вице-президентом и 19 вице-президентами.
Управляющий персонал проводит политику и осуществляет
решения, принятые советом директоров и комитетами. В каче-
3. Организационные основы биржевой деятельности
101
стве примера организационная структура одной из японских
бирж приведена на рис. 3.1.
Кроме управляющего персонала на каждой бирже есть свой
штат сотрудников. Наемный персонал биржи не имеет каких-
либо прав по торговле и права голоса. Количество персонала и
его обязанности определяются советом директоров. Так, штат
Чикагской товарной биржи составляет более 800 человек, Чи-
кагской торговой биржи — около 600 человек, а Нью-Йоркской
биржи хлопка — около 70 человек.
Согласно правилам, предписаниям и инструкциям боль-
шинства бирж фьючерсной торговли служащие, не являющиеся
их членами, имеют очень конкретные, четко определенные
должностные обязанности. Например, посыльные, курьеры и
клерки уполномочены доставлять и получать сообщения, выпи-
сывать брокерские карточки на подтвержденные заказы, рабо-
тать на телетайпных аппаратах и выполнять простые техниче-
ские операции по делопроизводству и телефонной связи. Кон-
тролеры сделок имеют право только проверять сделки.
Большое значение для нормального функционирования
биржи имеет деятельность различных комитетов. Число коми-
тетов колеблется от восьми на бирже в Канзас-Сити до 40 на
Чикагской торговой бирже. Комитеты имеют разные названия
на разных биржах, однако основными, которые встречаются
практически на каждой бирже, являются: комитет по приему
новых членов, арбитражный комитет, комитет по деловой эти-
ке, наблюдательный комитет, контрольный комитет, комитет
по новым товарам, ринговый комитет, контрактный комитет,
котировальная комиссия и ряд др.
Список комитетов Чикагской торговой биржи
Консультативный по сельско-
хозяйственным вопросам
Арбитражный
По ассоциированным членам
По деловому поведению
По товарным опционам
Компьютеров и телекоммуни-
каций
По обучению и маркетингу
Исполнительный
По контрактам на кормовое зерно
Финансовый
По финансовым ценным бумагам
По торговому залу
Брокеров торгового зала
Управляющих торговым залом
По прибылям (биржевой марже)
По вопросам эффективности рынка
По отчетам и квотированию рын-
ков
102
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
По обслуживанию членов
По вопросам членства
По членам — держателям ценных
бумаг
По представлению на должности
По связям с общественностью
По недвижимости
По биржевым правилам
По сое, соевой муке, соевому маслу
По статистике
По индексам акций
Транспортный
По пшенице
По складам, взвешиванию, хра-
нению и охране
Комитет по приему новых членов (committee on admission)
рассматривает все обращения о вступлении в члены биржи,
встречается с кандидатом, чтобы установить, отвечает ли он
финансовым требованиям биржи, какими личными качествами
обладает и т.п. Рекомендации комитета представляются совету
директоров, который решает вопрос о принятии кандидата в
члены биржи.
Арбитражный комитет (Arbitration committee) назначает ар-
битров для решения споров между членами, а также в случае
обращения клиентов-нечленов при возникновении споров ме-
жду ними и членами биржи. Рассматриваться могут споры по
качеству, срокам исполнения приказов клиентов, срокам по-
ставки, платежа и др. Этот комитет не наделен правом прини-
мать решения, обязательные к исполнению сторонами кон-
фликта. Это своего рода согласительная комиссия. При неудов-
летворенности сторон дело передается в судебные инстанции.
Комитет по деловой этике (committee on business conduct)
выполняет функцию жюри заседателей по внутренним дисцип-
линарным вопросам биржи. Если персонал биржи считает, что
член биржи нарушил ее правила, он может вынести этот во-
прос на рассмотрение комитета. На комитете выносится реше-
ние об обоснованности такого заявления. Если комитет посчи-
тает, что нарушение имело место, он дает разрешение предста-
вителю персонала биржи передать жалобу члену биржи, а сам
направляет вопрос для решения в наблюдательный комитет.
Так, если брокер в торговом зале подозревается в недолжном
исполнении приказа клиента, ситуация сначала рассматривает-
ся служащими фьючерсной биржи, а затем выносится на обсу-
ждение в комитет по деловой этике.
Наблюдательный комитет (Supervisory committee) рассмат-
ривает споры и выносит решения по всем дисциплинарным
вопросам, которые ему передает комитет по деловой этике. Он
3. Организационные основы биржевой деятельности 103
заслушивает показания как персонала биржи, так и провинив-
шегося члена, решает, было ли нарушение, и выносит наказание.
Рис. 3.1. Организация управления
Токийской международной финансовой фьючерсной биржей
Контрольный комитет (Control committee) ведет наблюдение
за деловой активностью на бирже, величиной открытой пози-
ции, за тем, как идет ликвидация контрактов с истекающими
сроками поставки, за ходом поставки реального товара по бир-
жевым контрактам, концентрацией биржевых контрактов в ру-
ках отдельных фирм, чтобы препятствовать созданию искусст-
венного дефицита на складах биржи и манипуляции с ценами.
Так, если к наступлению срока поставки остается неликвиди-
рованным слишком большое число контрактов, контрольный
комитет проводит расследование и может рекомендовать обяза-
104
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
тельную ликвидацию биржевых контрактов, если посчитает, что
существует опасность создания искусственной нехватки товара.
Комитет по новым товарам (New product committee) изучает
потенциальные возможности торговли новыми товарами на
бирже. Совместно с персоналом биржи проводит оценку эф-
фективности введения новых контрактов, наблюдает за подго-
товкой экономических исследований и других материалов по
обоснованию и ведению торговли новыми товарами.
Ранговый комитет, или комитет по торговому залу (Floor
committee), наблюдает за тем, как брокеры заключают сделки в
биржевом кольце. Комитет может наказать члена биржи за на-
рушение правил поведения в биржевом кольце. Например, если
брокер делает предложение продать или купить контракты в
форме, которая не соответствует принятой на бирже, член ко-
митета тут же на месте может наложить на него штраф. На
бирже КОМЭКС член рингового комитета имеет право по соб-
ственному усмотрению штрафовать на сумму до 1 тыс. долл, за
каждое нарушение. На других биржах порядок наложения взы-
сканий и размер штрафов могут быть иными.
Котировальная комиссия (Quotation committee) — весьма
важное подразделение биржи. Ее основная задача — организо-
вать учет различных видов цен при совершении сделок. Комис-
сия определяет котировальные цены, которые должны быть
представлены в справочнике, называемом биржевым бюллете-
нем. Для его составления собирают сведения по заключенным
сделкам, систематизируют их, разрабатывают методику публи-
каций котировок, а также порядок определения расчетной ко-
тировки. Котировальная комиссия также поставляет в инфор-
мационно-справочный отдел данные об итогах торговли и тен-
денциях на рынках.
Кроме указанных на товарных биржах есть еще ряд подраз-
делений, важных для выполнения функций биржи. Так, экс-
пертные бюро бирж осуществляют экспертизы предъявляемых
товаров, выявляют их соответствие условиям биржевого кон-
тракта. Регистрационное бюро отвечает за регистрацию бирже-
вых сделок и определение их соответствия правилам торговли
на данной бирже. Информационно-справочный отдел является
источником сведений о работе биржи и условиях подключения
к торговому процессу. Он распространяет рекламно-ана-
литические публикации, дает справки о бирже и предоставляет
другие услуги.
3. Организационные основы биржевой деятельности 105
Эти и другие комитеты составляют структуру управления
фьючерсной биржи. Однако поскольку члены фьючерсной
биржи не получают компенсации за работу в комитетах, они не
могут все время посвятить этой деятельности. Как совет дирек-
торов, так и комитеты имеют штат служащих, которые осуще-
ствляют каждодневное управление фьючерсной биржей.
Служащие биржи не являются ее членами, не имеют торго-
вых привилегий и не голосуют по вопросам, решаемым коми-
тетами и советом директоров. Однако члены биржи учитывают
рекомендации служащих.
3.5. Порядок заключения сделок на бирже
Организация биржевого зала
Для выполнения своих функций биржа должна обеспечить
наличие определенных организационно-финансовых условий, а
именно:
• соответствующим образом оборудованное помещение для
совершения операций;
• средства связи и информации;
• правила, соответствующие законодательству и соблюдае-
мые всеми участниками рынка;
• обученный персонал биржи;
• эффективная система клиринга и сбора депозитов для
обеспечения финансовой целостности фьючерсного контракта;
• продуманные фьючерсные контракты.
Присутствующих в биржевом зале можно условно разделить
на группы лиц:
• заключающих сделки;
• организующих заключение биржевых сделок;
• контролирующих ход ведения торгов;
• наблюдающих за ведением торга.
Принципиальное устройство биржи является давно отрабо-
танной схемой и практически остается одинаковым для всех
типов бирж мира. Как раньше, так и теперь биржа — прежде
всего место, куда участники торговли обращаются для совер-
шения тех или иных коммерческих операций. Однако если
раньше, в период зарождения бирж, все стадии операций со-
вершались в самом здании биржи, то теперь можно отмстить
106
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
наличие у всех ведущих бирж мира развитой службы по сбору
заказов от клиентуры.
Таким образом, сейчас существуют две группы рабочих ор-
ганов биржи: периферийные и центральные. Периферийные
службы осуществляют обслуживание клиентуры на местах, т.е.
прием заказов клиентов и их передачу к исполнению на биржу.
Эти периферийные службы представлены отделениями и фи-
лиалами брокерских фирм и контор, а также иногда отдельны-
ми независимыми агентами, которые называются брокерами —
приемщиками заказов (introducing brokers). Задачей перифе-
рийных служб является оперативная работа с клиентами и
оформление их заказов.
Центральные службы биржи находятся непосредственно в
главном здании; общими являются: операционный зал, голов-
ные офисы брокерских фирм, регистрационное бюро, инфор-
мационная служба.
Операционный зал. Фьючерсные сделки по каждому товару
происходят в отдельных операционных залах. Иногда операци-
онный зал делится на специализированные секции, где совер-
шаются сделки на определенные товары и их группы. Как ми-
нимум торговля ведется по четырем секциям. Такой порядок
более характерен для бирж США. Например, на Чикагской то-
варной бирже в операционном зале имеются четыре секции,
торговля в которых ведется следующими видами фьючерсных
контрактов: на сельскохозяйственную продукцию, иностранную
валюту, процентные ставки по облигациям и на дивиденды по
акциям. Количество секций определяется обычно руководством
биржи в зависимости от номенклатуры основных товаров.
Для западно-европейских бирж характерно отведение для
каждого товара отдельного зала либо комнаты.
Размеры, планировка и оборудование операционных залов
могут быть различными, но в целом должны соответствовать
определенным критериям удобства работы:
• залы и секции должны быть просторными, чтобы в них
могли находиться десятки и сотни брокеров;
• осуществление торговли в одной секции не должно ме-
шать ведению операций в других;
• сведения о всех сделках, заключаемых на бирже, должны
быть доступны всем участникам.
3. Организационные основы биржевой деятельности
107
На первый взгляд эти требования кажутся очевидными, но
в действительности они чрезвычайно важны. Даже самые хо-
рошо проработанные фьючерсные контракты не будут иметь
успеха, если торговое место слишком мало, географически не-
доступно для членов биржи и их служащих, имеет дефекты аку-
стики, препятствующие торговле методом «открытого выкри-
ка». По мере роста объемов торговли вопрос соответствующего
оборудования стал важной проблемой для многих бирж, так как
требуется все больше места для членов биржи, их служащих и
технического персонала самой биржи. Например, высокие по-
толки необходимы для расположения информации. Так, труд-
ности с подысканием соответствующих помещений подтолкну-
ли две чикагские биржи к строительству собственных зданий, в
которых они начали торговлю в 1983 г.
Операционные залы крупнейших бирж занимают огромную
площадь — от нескольких десятков до нескольких сотен квад-
ратных метров. На крупнейшей Чикагской торговой бирже
площадь торговых залов достигает 5 тыс. кв. м.
Необходимость в соответствующем оборудованном помеще-
нии стала главной причиной строительства Торгового центра в
Нью-Йорке (Commodity Exchange center). В этом центре, от-
крытом в 1977 г., находятся биржи КОМЭКС, Нью-Йоркская
товарная, Биржа кофе, сахара и какао-бобов и Биржа хлопка.
После слияния двух Нью-Йоркских бирж — НАЙМЕКС и
КОМЭКС — НАЙМЕКС объявила о строительстве нового
биржевого здания в Манхэттене. Построенная двадцатиэтажная
башня биржи имеет два зала для свободного биржевого торга,
занимающих более чем 2000 кв. м каждый. Затраты на строи-
тельство здания биржи наряду с международным финансовым
центром составили 225 млн долл.
Английская биржа ЛИФФЕ в связи с расширением опера-
ций взяла в аренду торговый зал бывшей Лондонской товарной
биржи, а также одно из зданий Лондонской фондовой биржи.
Таким образом, общая площадь торговых площадей ЛИФФЕ
составила около 8300 кв. м. Это одна из самых больших орга-
низаций в Сити.
Операционный зал или его секция планируются определен-
ным образом, чтобы максимально облепить участникам тор-
говли технику заключения сделок. Так, на биржах США спе-
циализированные секции называются питами (ямами). Пит
представляет собой приподнятую восьмиугольную платформу
108
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
со ступеньками, спускающимися вниз до уровня операцион-
ного зала. Такая конфигурация позволяет всем покупателям и
продавцам видеть друг друга. Количество ступенек в «ямс» со-
ответствует числу месяцев, по которым ведется торговля фью-
черсными контрактами, при этом верхняя ступенька отводится
для ближайшей позиции, а нижняя — для самой дальней пози-
ции, по которой, как правило, заключается меньше сделок. В
яме торговцы располагаются в зависимости от месяца поставки,
по которому они ведут торговлю, тем самым торговец, заняв-
ший на каком-либо пите определенное место, уже сообщил
своим коллегам, по какому товару и с каким месяцем поставки
он собирается вести операции.
На европейских биржах место ведения операций иногда
организуется в форме кольца (ринга), вокруг которого распо-
лагаются участники торговли. Подобная организация з;>ла ха-
рактерна, например, для Лондонской биржи металлов.
Головные офисы брокерских фирм часто находятся не в глав-
ном здании биржи, а в самостоятельных зданиях. В этом случае
в помещении биржи у них, как правило, есть определенные
служебные площади, которые занимают сотрудники брокерских
фирм и комиссионных домов.
Место на бирже представляет собой отдельный столик (кон-
торку), оборудованный телефонной и телексной связью и компью-
тером с выходом на информационное табло. Каждое место на
бирже имеет свой номер. Таким местом на постоянной основе об-
ладают ее члены. Для прочих участников существует возможность
аренды брокерского места на определенный период.
Регистрационное бюро должно своевременно фиксировать
все совершаемые сделки и давать информацию о них на ин-
формационное табло. Для этого возле пита или ринга (иногда в
их центре) находятся сотрудники биржи, которые фиксируют
совершаемые сделки и происходящее изменение цен. Эти со-
трудники делятся на несколько категорий; учетчики цен, пред-
ставители органов контроля за соблюдением торговых проце-
дур; представители клиринговой палаты, устраняющие возмож-
ные торговые ошибки.
Средства связи и информации на бирже
Каждая биржа должна обеспечивать инфраструктуру связи
торгового зала с остальным миром. Члены биржи должны
3. Организационные основы биржевой деятельности 1Q9
иметь возможность быстро получать приказы от клиентов и со-
общать о заключенных сделках и текущую информацию. Это
требует наличия сети телефонов, телексов и других средств свя-
зи. В настоящий момент используются, как правило, дисплеи и
видеомониторы, на которых появляются сообщения крупней-
ших телеграфных агентств о самых разных событиях, влияющих
на торговлю. Большую роль играет информационное табло в
операционном зале. Обычно оно расположено в центре зала,
чтобы каждый участник торгов в любой момент мог получить
необходимую информацию о сделках данного биржевого дня.
На это табло постоянно поступает информация из регистраци-
онного бюро, информационной службы и от участников торгов.
По каждому контрактному месяцу табло показывает:
• цены открытия;
• самую высокую цену в течение дня;
• самую низкую цену в течение дня;
• оценочное значение объема торговли;
• цены последних семи сделок с отметкой, являются ли
они ценами сделок или ценами предложений;
• последнюю зарегистрированную цену (предложения или
сделки);
• разницу между последней ценой и итоговой ценой пре-
дыдущего дня;
• максимальную цену с начала торговли контрактом;
• минимальную цену с начала торговли контрактом.
На большинстве ведущих бирж мира табло показывает так-
же информацию по сделкам с остальными товарами данной
биржи, цены фьючерсных сделок на других товарных, фондо-
вых и валютных биржах, а также различные текущие сообще-
ния (политические события, погода, забастовки, цены при про-
дажах за наличные, отгрузки товара и т.д.).
Но биржа не только получает информацию, но и передает
ее. Текущие и итоговые котировки рассылаются поставщикам
коммерческой информации, которые в свою очередь представ-
ляют ее своим клиентам за соответствующую плату. Так, Чи-
кагская торговая биржа рассылает такую информацию в более
чем 50 адресов.
Процедура торговли
В торговле фьючерсными контрактами и опционами при-
нимают участие члены биржи — клиринговые и брокерские
HQ II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
фирмы, которые получили право иметь своих представителей в
торговых секциях биржи.
В биржевом кольце (яме) торговля ведется в строго уста-
новленное время, называемое биржевой сессией, по
четко оговоренным правилам. Биржевая сессия ограничена по
времени дня, ее начало и конец жестко фиксированы и, как
правило, обозначаются звонками. Так, на Чикагской торговой
бирже каждый биржевой день торговля официально открывает-
ся звоном большого колокола, который используется в этих це-
лях более 80 лет и уже вошел в историю. Сделки по фьючерс-
ным контрактам не могут совершаться до того, как колокол из-
вестит о начале сессии, а также после того, как он известит о
ее закрытии. По правилам других американских бирж точно
также сделки, совершенные до начала и после окончания бир-
жевого собрания, не являются биржевыми и не регистрируют-
ся. К участникам торговли, нарушающим это правило, приме-
няются штрафные и иные санкции. Это делается для обеспече-
ния концентрации спроса и предложения во времени и в про-
странстве.
В Великобритании некоторые биржи относятся к торговле
до и после сессии более либерально. Так, Лондонская биржа
металлов в своем расписании даже предусматривает определен-
ное время (10—15 мин до начала и после окончания сессии)
для внебиржевой торговли, которая называется «керб». Однако
такие сделки не регистрируются и не гарантируются биржей.
Установление времени биржевой сессии имеет важное зна-
чение, это не просто организационный момент. Для каждого
товара на бирже устанавливается расписание, учитывающее
режим работы других бирж, торгующих данным товаром, как
национальных, так и иностранных. Такой порядок позволяет
учитывать информацию о ценах, сложившихся на других рын-
ках, и способствует проведению арбитражных операций. Такое
согласование принято на биржах Нью-Йорка и Лондона, тор-
гующих нефтью и нефтепродуктами. Расписание установлено
таким образом, чтобы окончание торговли в Лондоне совпада-
ло с ее началом в Нью-Йорке. Тем самым на рынке этого това-
ра обеспечивается практически круглосуточная возможность
ведения биржевых операций.
Сами торги на биржах проводятся обычно два раза в день.
Временные периоды с заранее установленным числом часов —
3. Организационные основы биржевой деятельности
торговые или биржевые сессии (обычно утренняя и вечерняя).
Внутри сессии часто выделяют периоды по 30—40 мин, между
которыми существуют 5—10-минутные перерывы.
На биржах США во время сессии сделки заключаются сво-
бодно между всеми членами биржи. На некоторых биржах
Японии и Великобритании все биржевые сессии разбиты на
несколько специальных сессий, во время которых сделки меж-
ду членами биржи совершаются только через председателя сес-
сии по очереди, т.е. в порядке поступления приказов на прода-
жу и покупку. В промежутках между специальными сессиями
ведется свободная торговля.
Существуют и примеры свободной торговли во время спе-
циальных сессий. Подобным образом, например, ведутся торги
на Токийской бирже и на Лондонской бирже металлов. Нали-
чие специальных сессий в таких случаях определяется другими
причинами. Например, на ЛБМ в одном кольце совершаются
сделки с несколькими товарами, но не одновременно, а по
очереди. Поэтому там выделены специальные 5-минутные сес-
сии для торговли каждым металлом. Пройдя первый круг тор-
гов, после небольшого перерыва операции возобновляются
вновь по 5-минутным сессиям.
В биржевом кольце во время торгов можно наблюдать дей-
ствие закона спроса и предложения, цены складываются под
влиянием личных оценок брокерами текущей ситуации.
В настоящий момент в мире существуют два метода ведения
биржевого торга:
• публичный, при котором сделки заключаются путем вы-
криков, дублируемых иногда сигналами с помощью рук и паль-
цев;
• торговля «шепотом», используемая довольно редко в
практике некоторых бирж Японии и Юго-Восточной Азии.
В качестве особого способа торговли можно выделить и
электронные торги, получившие распространение относительно
недавно. В биржевой практике публичная торговля основана на
принципах двойного аукциона, который предполагает, что уве-
личивающиеся предложения покупателей встречаются со сни-
жающимися предложениями продавцов. При совпадении цен
предложений продавца и покупателя заключается сделка. Ме-
тод двойного аукциона считается наиболее эффективным вари-
112
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
антом открытого торга, при котором цена лучше всего отражает
текущее соотношение спроса и предложения. ,
Проведение двойного аукциона основывается на опреде-
ленных правилах, которые с небольшими модификациями
можно наблюдать в практике всех бирж. Во-первых, законными
считаются только сделки, заключенные в ходе открытых бир-
жевых торгов. Заключение сделок между партнерами в обход
биржи карается вплоть до уголовного преследования.
Предложения продавцов и покупателей выкрикиваются ими
одновременно. Торг предполагает итоговое сближение цен. Для
удобства ведения торга на каждой бирже устанавливается ми-
нимальный размер изменения цены, своеобразный шаг в тор-
говле с партнером. При этом в правилах обычно оговаривается,
что в ходе торга продавцы не могут называть цену большую, а
покупатели — меньшую, чем уже была названа. Например, если
кто-то из продавцов назвал цену 4,5 долл., а шаг составляет
10 центов, то другие могут назвать тоже 4,5 долл, или 4,4 долл.,
но не 4,6 долл. Если покупатель называет 3,9 долл., то другие
покупатели могут дать ту же цену или 4,0 долл., но не мень-
шую. В итоге цены предложений сторон движутся друг к другу.
Иногда в ходе аукциона несколько участников делают пред-
ложение по одинаковой цене. В этом случае приоритетное пра-
во получает торговец, первым выкрикнувший эту цену. Если же
первенство определить невозможно, то предпочтение отдается
брокеру, сделавшему самое крупное предложение, т.е. на боль-
шее число контрактов. В этом случае для других брокеров не-
выполнение заказа своих клиентов считается объективной при-
чиной и соответствующие брокерские конторы не несут перед
клиентом ответственности за невыполнение заказа.
Для идентификации предложений продавцов и покупателей
установлен и различный порядок выкриков: покупатели выкри-
кивают сначала цену, затем количество, а продавцы, наоборот,
сначала количество, затем цену, при этом цена указывается
обычно сокращенно. Например, торговец, желающий купить
4 декабрьских контракта на золото по 403,20 долл., выкрикнет
«4 по 20», где 20 означает 20 центов, при этом 403 подразумева-
ется.
После заключения сделки брокеры в кольце должны впи-
сать информацию о ней в торговую карточку или в состоящий
из нескольких листов бланк приказа. Например, информация о
3. Организационные основы биржевой деятельности
113
каждой заключенной сделке с долгосрочными казначейскими
облигация; 1И на биржах США, вписанная в торговую карто'Тку,
включает: позицию контракта, цену, инициалы торговца, фа-
милию другого торговца, название клиринговой фирмы, обслу-
живающей противоположную сторону в сделке, а также код,
указывающий время заключения сделки. Эти торговые карточ-
ки представляют собой первоначальную учетную документа-
цию, и уже из них данные передаются в расчетные фирмы про-
давца и покупателя.
Схематично процесс заключения сделки изображен на рис.
3.2 и 3.3.
Рис. 3.2. Заключение фьючерсной сделки в операционном зале
Значки торговцев. Ввиду того, что все сделки должны быть
зарегистрированы, торговцы должны быть в состоянии идеи-
114 Ч- Организация биржевых операций и правовое регулирование
тифицировать друг друга. Каждый торговец имеет на груди зна-
чок, цвет которого показывает, какими торговыми привилегия-
ми он может пользоваться. Так, на Чикагской торговой бирже
желтые значки имеют полные члены, красные — ассоцииро-
ванные члены, зеленые — члены КОМ (рынок опционов на то-
варные контракты) и черные значки — члены ИДЕМ (рынок
индексов акций и драгоценных металлов). На каждом значке
имеется надпись, состоящая не более чем из трех букв, с по-
мощью которой каждый торговец регистрирует свои сделки.
Форма торговцев. Правилами бирж предусматривается, что
персонал операционного зала должен носить жакеты и галсту-
ки. При пошиве обычного костюма не учитываются специфи-
ческие требования работы в «яме», поэтому была придумана
альтернатива строгому костюму — легкий, просторный жакет, в
котором торговец может двигаться свободно.
Рис. 3.3. Закрытие позиции по фьючерсной сделке в биржевом зале
3. Организационные основы биржевой деятельности 115
Брокерские фирмы содержат большой штат брокеров, рабо-
тающих в операционном зале. Для того чтобы они могли найти
друг друга в толпе операционного зала, брокеры одеты в жаке-
ты одинакового цвета, на которых иногда могут быть написаны
названия их компаний или их рекламные лозунги. Во многом
это похоже на униформу спортивных команд.
Независимые торговцы часто носят жакеты, цвета которых
выбирают сами. А иногда они одеты в жакеты цвета символики
той фирмы, которая осуществляет расчеты по их сделкам.
Система сигналов. Кроме выкриков предложений торговцы в
пите пользуются системой сигналов, подаваемых жестами. На
разных биржах приняты разные системы знаков, но в принци-
пе во всех есть общие моменты. На многих американских бир-
жах о намерениях торговца купить или продать свидетельствует
положение кисти его руки: если он держит руку ладонью к се-
бе, то он выступает как покупатель, а если он держит ее ладо-
нью от себя — как продавец. Вертикально поставленные паль-
цы показывают количество контрактов, которые брокер хочет
купить или продать. Держа пальцы и руки горизонтально, бро-
кер показывает размер надбавки или скидки с последней объ-
явленной цены на покупку или продажу. При этом знак боль-
шого пальца руки, отведенной в сторону, показывающий дви-
жение вниз, означает «опустить цену». Знак большого пальца
руки, отведенной в сторону, показывающий движение вверх,
означает «поднять цену».
Каждый участник биржевого торга несет ответственность
перед клиентом и своей клиринговой фирмой. Поэтому в пра-
вилах часто оговаривается, что после окончания биржевого
торга все сделки должны быть уточнены сторонами в течение
короткого времени (15—20 мин). Все возможные ошибки уст-
раняются на месте, а если это невозможно, то дело передается
в арбитражный комитет. На большинстве современных бирж
для регистрации сделок используются специальные компьютер-
ные системы большой мощности, позволяющие за минуту ре-
гистрировать более сотни сделок.
Особенности электронной системы торговли
Вся история биржевой торговли демонстрирует стремление
этого организованного рынка к совершенствованию с целью
привлечения дополнительного числа клиентов. За время суще-
116
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
ствования бирж неоднократно улучшались правила торговли и
клиринга, предпринимались усилия по ускорению расчетов и
исполнения сделок. Поэтому естественно, что появление ком-
пьютерных технологий сразу же привлекло внимание биржевиков.
Первоначальная практика использования компьютерной
техники ограничивалась демонстрацией биржевых цен на табло
в торговом зале и системой электронной передачи информации
между биржей и остальным рынком. Однако технические воз-
можности компьютерных технологий оказались столь велики,
что поставили биржи не только перед выбором между различ-
ными системами автоматизированного учета операций, но и
перед возможностью перехода на совершенно новый способ
заключения биржевых сделок — электронную торговлю.
С помощью компьютеров биржевая торговля может осуще-
ствляться не только путем непосредственного присутствия в
биржевом зале на биржевых публичных торгах, но и в системе
электронных торгов через компьютерные сети вне непосредст-
венно биржевого зала, из офиса или из дома.
В настоящее время электронная биржевая торговля стала
равноправным конкурентом торговли в биржевом зале. Идет
своеобразное соперничество между старыми и новыми техно-
логиями, а в результате лучшей окажется такая система, кото-
рая обеспечит при меньших издержках установление объектив-
ных цен при высоких надежности заключения сделок и скоро-
сти их исполнения.
Компьютеризация биржевой деятельности означает ликвида-
цию границ между биржей и остальным рынком, что потенци-
ально позволяет любому желающему непосредственно участво-
вать в биржевых торгах по компьютерным системам. Следстви-
ем этого может стать постепенный процесс стирания различий
между биржевой и внебиржевой торговлей, биржевым торгов-
цем и любым желающим торговать.
Компьютеризация создает также широкие возможности для
различных биржевых нововведений. Она позволяет расширять
круг биржевых товаров, вводить разнообразные методы торгов-
ли, повышает надежность операций, увеличивает количество
торгующих и т.д.
В 1985 г. начала функционировать первая полностью элек-
тронная биржа. В настоящее время процесс автоматизации
идет весьма активно и затрагивает как вновь возникающие
3. Организационные основы биржевой деятельности JJ7
биржи, так и уже существующие. И те и другие заинтересованы
в том, чтобы привлечь к себе клиентов со всего мира, снизить
операционные издержки и повысить качество выполнения за-
казов. Последние достижения в компьютерной технологии сме-
стили акценты в обсуждении данной проблемы с вопросов тех-
нической осуществимости на вопросы принципов работы и
структуры электронной биржи.
Для понимания механизма функционирования электронной
биржи рассмотрим две электронные системы, действующие на
крупнейших биржах мира.
Система ГЛОБЭКС была разработана для торговли фьючер-
сами и опционами на двух ведущих биржах США — Чикагской
торговой и Чикагской товарной — и вступила в строй в июне
1992 г. Система разработана компанией РЕЙТЕР Лимитед, ко-
торая обеспечила оборудование и программные продукты. Ре-
жим ее использования предполагал включение системы после
завершения торговли методом открытого выкрика на соответ-
ствующих биржах и доступ к электронным торгам в течение ос-
тавшегося времени суток до начала торговли на следующий
день. Первоначально терминалы системы ГЛОБЭКС были ус-
тановлены в офисах членов чикагских бирж в Чикаго, Нью-
Йорке, Лондоне и Париже. В 1993 г. к системе ГЛОБЭКС при-
соединилась французская биржа МАТИФ, включив свои кон-
тракты в эту систему.
Для осуществления контроля за торговлей в системе в Чи-
каго был создан Контрольный центр, который регистрирует
имена пользователей, их идентификацию и пароли, открывает
и закрывает электронные торги, занимается введением новых
контрактов в систему и обеспечивает связь с клиринговыми па-
латами соответствующих бирж.
По правилам, установленным биржами, для получения дос-
тупа к электронной торговле члены бирж и операторы терми-
налов обязаны пройти обучение на центральной станции
ГЛОБЭКС. Операторы терминалов фирм, не являющихся чле-
нами бирж, сдают экзамен на допуск к работе в системе.
Первыми контрактами, по которым начались торги в систе-
ме ГЛОБЭКС, стали несколько валютных фьючерсов и опцио-
нов Чикагской товарной биржи и фьючерс и опцион на казна-
чейские билеты Чикагской торговой биржи. Впоследствии ко-
личество контрактов расширялось и охватило весь спектр фью-
118 II- Организация биржевых операций и правовое регулирование
черсов и опционов, торгуемых на обеих биржах. Французская
биржа МАТИФ начала работу в системе ГЛОБЭКС с фьючер-
сов и опционов на государственные облигации, процентные
ставки и индекс САС-40.
Каждая из этих бирж установила свой режим времени для
торговли в системе ГЛОБЭКС. Так, на Чикагской товарной
бирже электронные торги начинались в 6 ч утра и заканчива-
лись вместе с закрытием «голосовой» сессии, аналогичный ре-
жим выбрала и биржа МАТИФ. Торговый день на Чикагской
торговой бирже начинался с вечерней торговой сессии в зале,
далее продолжался в системе ГЛОБЭКС и заканчивался вместе
с завершением обычной сессии на следующий день.
Право на установку терминалов системы ГЛОБЭКС полу-
чили члены соответствующих бирж как индивидуальные, так и
корпоративные. Они могли устанавливать терминалы как в ос-
новном офисе, так и по его отделениям, а также> с некоторыми
ограничениями, и в своих зарубежных филиалах. Индивидуаль-
ные члены получили право устанавливать терминалы как в
офисе, так и дома. Клиенты членов биржи осуществляют свои
операции через офис своего брокера.
Поскольку система ГЛОБЭКС разрабатывалась сразу как
система коллективного пользования, ее участники получили
возможность ведения «перекрестных» операций, т.е. члены Чи-
кагской товарной биржи могли заключать сделки на контракты
Чикагской торговой биржи, и наоборот. После присоединения
МАТИФ эта возможность еще более расширилась. Однако та-
кое право не возникало автоматически, а сопровождалось оп-
ределенными условиями, в числе которых:
• аренда экрана ГЛОБЭКС на другой бирже;
• подтверждение согласия на соблюдение правил другой
биржи;
• уплата всех взносов, установленных на другой бирже;
• наличие соглашения с одной из клиринговых фирм дру-
гой биржи.
После введения электронной торговли правила обеих чикаг-
ских бирж в отношении ее использования были унифицирова-
ны, но за одним исключением. Так, Чикагская товарная биржа
не позволяла своим членам сохранять терминалы электронной
торговли, если они сдавали свои торговые места в зале в арен-
3. Организационные основы биржевой деятельности
119
ду, в то время как на Чикагской торговой бирже это разреша-
лось.
Первоначально заключение сделок в электронной системе
повлекло за собой некоторое увеличение издержек биржевой
торговли, поскольку появились дополнительные платежи (сбор
за пользование системой, который для членов двух чикагских
бирж составлял 0,50 долл, за контракт, а также сбор в пользу
фирмы Рейтер в таком же размере плюс обычные биржевые и
клиринговые сборы). Самый большой сбор размером в
1,50 долл, за контракт был установлен по сделкам нечленов
биржи.
Оборудование электронного терминала также требовало оп-
ределенных затрат. Стоимость инсталляции терминала в Чикаго
составляла 925 долл, за терминал и 450 долл, за телефонную
линию. Ежемесячная арендная плата фирме Рейтер за аренду
терминала составляла 800 долл, за терминал и 80 долл, в сутки
за обслуживание, а ежемесячная плата за телефонную линию —
85 долл, для района Чикаго.
Электронные торги в системе ГЛОБЭКС начинаются с пе-
риода времени, за который приказы могут быть введены на
центральную станцию, но их стыковка еще не началась. В по-
следующие часы торговли система по определенному алгоритму
осуществляет стыковку приказов, базируясь прежде всего на
цене, и в случае равной цены — на факторе времени ввода
приказа. В среднем информация о вводе приказа в систему по-
ступает исполнителю через 3 секунды. Сама торговля начинает-
ся с одной цены для каждого контракта.
Система ГЛОБЭКС позволяет клиентам отдавать различ-
ного рода приказы, хотя далеко не все из тех, что используются
в торговле, методом открытого выкрика. На экране трейдера в
каждый момент торговли дается информация о пяти лучших
ценах на покупку и продажу, при этом трейдер не знает, кто
отдал эти приказы, т.е. торговля идет полностью анонимно.
Расчет по электронным сделкам происходит так же, как и по
сделкам, заключенным в торговом зале.
Успех первых лет торговли в системе ГЛОБЭКС стимулиро-
вал ее дальнейшее развитие. Постепенно сеть системы охватила
три основных временных зоны мира и включает сейчас
12 финансовых центров, а общее количество терминалов уве-
личилось до 420.
120 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
В 1998 г. была введена модернизированная система ГЛОБЭКС-2,
технологической основой которой стала электронная платфор-
ма NSC, принадлежащая Парижской фондовой бирже. Наряду
с Чикагской товарной биржей эту платформу используют более
десяти бирж Южной и Северной Америки, а также Западной и
Восточной Европы. В то же время Чикагская торговая биржа
отказалась от использования системы ГЛОБЭКС-2 и заключила
соглашение с немецко-швейцарской биржей Эурекс об исполь-
зовании ее системы электронной торговли, усовершенствован-
ный вариант которой предполагается ввести в действие в пер-
вой половине 2000 г.
Еще одним технологическим прорывом в области биржевой
торговли стала электронная система ЛИФФЕ КОННЕКТ, раз-
работанная на соответствующей бирже для торговли фьючерса-
ми и опционами на финансовые инструменты. Для английской
биржи ЛИФФЕ электронная торговля не явилась полностью
новинкой, поскольку уже давно на ней в режиме электронных
торгов заключались сделки по фьючерсам и опционам на сахар
(электронная система FAST), но все же до последнего времени
основным методом заключения сделок оставалась торговля в
пите. В 1998 г. на общем собрании членов биржи было принято
решение о постепенном переходе к электронной торговле, и в
ноябре того же года первым контрактом в новой системе
ЛИФФЕ КОННЕКТ стали опционы на ценные бумаги. В тече-
ние следующего года электронная торговля охватила фьючерсы
на облигации и краткосрочные процентные ставки.
Система ЛИФФЕ КОННЕКТ использует как алгоритм за-
ключения сделок по наилучшей цене с учетом времени ввода
приказа, так и метод пропорционального распределения объема
между участниками рынка. Доступ в систему для членов ЛИФФЕ
обеспечивают 16 независимых продавцов программных продук-
тов, которые разработали пакеты программ под индивидуаль-
ные потребности пользователей. Терминалы работают как ин-
дивидуально, так и в системе, вся информация поступает в
трейдинговый центр, который и осуществляет исполнение при-
казов. До конца 2000 г. ЛИФФЕ установила минимальные сбо-
ры за сделки, совершаемые в электронной системе. Размер
платы зависит от мощности терминала и объема сделок и ко-
леблется от 25 тыс. до 90 тыс. ф. ст.
3. Организационные основы биржевой деятельности
121
Доступ к системе напрямую обеспечен только для членов
ЛИФФЕ, которые оказывают электронные услуги своим клиен-
там. Однако общая ответственность за приказы лежит на
«уполномоченном трейдере» каждой из фирм — членов ЛИФ-
ФЕ. «Уполномоченный трейдер» должен сдать экзамен на одну
из ступеней по рынку ценных бумаг.
Система ЛИФФЕ КОННЕКТ обеспечивает анонимную
торговлю и исполнение большинства из существующих прика-
зов. Экран системы позволяет также получать информацию с
Лондонской фондовой биржи через систему SETS, установлен-
ную на последней.
ЛИФФЕ планирует ввести электронную торговлю всеми
своими нетоварными контрактами. В отношении товарных
фьючерсов и опционов, которые относительно недавно торгу-
ются на ЛИФФЕ, руководство биржи приняло решение отло-
жить их перевод в режим электронной торговли до конца
2000 г., чтобы учесть все проблемы и недостатки действующей
системы и подготовить рынок к полной автоматизации торгов.
Приведенные примеры электронных систем торговли доста-
точно полно показывают возможности этого нового способа.
Перспективность электронных торгов привлекла к ним внима-
ние даже самых консервативных бирж. Совсем недавно о воз-
можности введения электронной торговли заговорили на Лон-
донской бирже металлов, где более ста лет торговля осуществ-
лялась исключительно классическим способом.
Обобщая опыт использования компьютерной технологии на
бирже, следует отметить, что независимо от мощности обору-
дования и качества программного обеспечения электронная
биржевая торговля имеет и преимущества и недостатки.
В качестве преимуществ данного способа торговли можно
отметить следующее:
• возможность установления круглосуточного режима ра-
боты, т.е. перспектива привлечения новых клиентов и получе-
ния дополнительной прибыли для брокерской компании;
• уменьшение операционных издержек за счет снижения
расходов на содержание брокеров в торговом зале;
• возможность одновременной работы на нескольких бир-
жевых рынках в системе коллективного пользования;
• анонимность торговли, позволяющая брокерам индиви-
дуально осуществлять задуманные стратегии.
122 II- Организация биржевых операций и правовое регулирование
Данные преимущества приносят выгоду прежде всего круп-
ным брокерским фирмам, которые имеют большое количество
брокеров в торговом зале, а иногда дополнительно привлекают
независимых трейдеров для исполнения собственных приказов.
Эти брокерские фирмы неоднократно страдали на рынке с от-
крытым способом торговли от практики, которая получила сре-
ди биржевиков название «езда на подножке». Под этим подра-
зумевается ситуация, когда крупная и опытная фирма, осуще-
ствляя свои сделки через собственных брокеров, тем самым от-
крывает свои намерения перед остальными, а мелкие фирмы и
торговцы за свой счет получают возможность изменить свои
приказы и присоединиться к той линии игры, которую выбрала
крупная фирма.
Наряду с существенными преимуществами электронным
торгам присущи и определенные недостатки'.
• низкая активность рынка в некоторые периоды времени
дня и возникающая в связи с этим задержка исполнения при-
казов;
• расширение ценового спреда на покупку/продажу и его
существенные колебания в течение часов торговли, что также
связано с колебаниями активности участников торговли;
• психологические проблемы самих брокеров и трейдеров,
привыкших чувствовать атмосферу живого торгового зала и не
способных быстро принять верное решение перед экраном мо-
нитора;
• ухудшение положения трейдеров (местных), привыкших
полагаться во многом на свою интуицию и поведение своих
партнеров в торговом зале;
• сложности с получением новой информации о рынке,
так как в торговом зале она поступает сразу на многочислен-
ные табло и мониторы и комментируется присутствующими
брокерами, тогда как в электронной системе для получения но-
вой информации брокер сам должен дать команду на открытие
специального информационного окна.
Как отмечают сами специалисты биржевой торговли, по-
тенциально в электронной системе заложены огромные воз-
можности, особенно в отношении количества совершаемых
сделок в определенный интервал времени. Это уже было под-
тверждено на реальных примерах. Например, введенная на
бирже ЛИФФЕ система показала свои высокие возможности в
. з. Организационные основы биржевой деятельности 123
период резкого роста объемов торговли на бирже, обеспечив
интенсивность торговли в 2 тыс. контрактов в минуту.
В то же время основной проблемой, которую придется ре-
шать сторонникам электронных торгов, остается проблема лик-
видности. Эта проблема может еще более обостриться в связи с
сокращением объема операций торговцев в зале, причины ко-
торого указаны выше. Уход с рынка трейдеров или уменьшение
их операций может теоретически создать возможность манипу-
лирования ценами в нужном направлении, что вызывает серь-
езные опасения многих специалистов.
Благоприятным фактором для развития электронной тор-
говли может стать унификация имеющихся компьютерных сис-
тем с целью разработки единого принципиального подхода к
деятельности электронной биржи и обеспечения совместимости
различных электронных систем. Определенные шаги в этом
направлении уже делаются, но до полного согласия по этому
вопросу среди бирж пока еще далеко.
Еще одним направлением в использовании компьютерных
технологий является разработка новых программных продуктов,
автоматизирующих отдельные этапы осуществления биржевых
операций. На этом направлении споров между биржами по по-
воду целесообразности таких решений нс возникает. В качестве
примера можно привести совершенствование системы кли-
ринговых расчетов. Так, ряд французских бирж заключили со-
глашение с Чикагской товарной биржей об использовании
компьютерного обеспечения «Клиринг-21», разработанного со-
вместно Чикагской товарной биржей и Нью-Йоркской товар-
ной биржей. Введение единого программного продукта для
осуществления клиринговых расчетов позволяет осуществлять
перекрестный клиринг сделок, заключенных на разных биржах,
что расширяет возможности международной биржевой торговли.
Две самые крупные американские биржи — Чикагская тор-
говая и Чикагская товарная разработали электронную систему
безбумажного введения и исполнения приказов клиентов. Сис-
тема, установленная на 300 терминалах в США и Канаде, про-
ходит проверку на Чикагской товарной бирже на площадке
фьючерсов на евродоллары. При торговле брокеры используют
маленькие портативные терминалы, позволяющие им прини-
мать заказы и подтверждать их исполнение, а также обмени-
ваться записками с контрагентами.
124 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Однако в целом огромные возможности электронных сис-
тем остаются пока нереализованными. Можно надеяться, что с
решением технических проблем несовместимости программ и
накоплением опыта электронные рынки получат еще большее
распространение.
Приложение. Условия членства
Лондонской международной нефтяной биржи
Полное членство
1. Полным членом может быть фирма или компания.
2. Арендующий место полного члена отвечает перед биржей так,
как если бы он был полным членом.
3. Каждый полный член (арендатор) должен иметь офис в районе
лондонского Сити.
4. Каждый полный член (арендатор) должен иметь постоянный
интерес в торговле на Лондонской бирже.
5. Каждый полный член (арендатор) должен быть членом Лондон-
ской расчетной палаты или иметь одобренное биржей клиринговое
соглашение.
6. Каждый полный член (арендатор) должен соответствовать тре-
бованиям Лондонской расчетной палаты в отношении чистого капи-
тала независимо от того, является ли он членом расчетной палаты.
7. Арендующие фирмы могут арендовать места только у одного
члена.
8. Полные члены имеют право:
• осуществлять сделки за счет клиентов;
• осуществлять сделки за свой счет.
Брокерские места
1. Имеется 70 брокерских мест.
2. Каждое место дает право на осуществление клиринговых расче-
тов, на голос, на ведение торговли.
3. Полный член может отказаться от права на ведение торговли, а
если он желает восстановить это право, то должен представить за
14 дней уведомление на биржу, а также в Совет по ценным бумагам и
инвестициям либо в Управление по ценным бумагам и фьючерсам.
4. Каждый полный член должен владеть по крайней мере одним
местом, однако максимально возможное число мест не устанавливает-
ся. Места покупаются у других полных членов биржи по цене, согла-
сованной между ними.
5. Каждое место дает его зарегистрированному владельцу один го-
лос на общем собрании.
3. Организационные основы биржевой деятельности
125
6. Не устанавливается лимит в отношении числа зарегистрирован-
ных торговцев на одном месте, но только четыре торговца могут вести
операции одновременно.
7. Каждый член (арендатор) имеет право осуществлять сделки без
уплаты комиссионных с другим полным членом (арендатором) в зале
биржи по всем биржевым контрактам.
8. Каждое место дает право вести торговлю в счет членов биржи,
нечленов биржи и публики.
9. Каждое место может быть сдано в аренду на условиях одобрен-
ного биржей арендного договора. Сдав свое место в аренду, полный
член теряет все права, которые дает это место, кроме права голоса.
Процедура вступления:
а) кандидат должен соответствовать основным критериям, указан-
ным в Правилах биржи;
б) кандидат должен представить бирже заполненное заявление с
приложением необходимой документации. Приложение включает
бизнес-план и заверенный аудитором годовой баланс;
в) уведомление рассылается всем членам биржи и помещается на
доске информации биржи;
г) члены биржи могут в течение 14 дней представить свои сообра-
жения по поводу кандидата;
д) комитет по членству биржи рассматривает заявление и пред-
ставляет рекомендации к ближайшему собранию совета директоров;
е) если совет директоров сочтет, что кандидат, его руководство и
персонал соответствуют критериям, установленным биржей, он при-
нимает его в члены биржи.
Ассоциированное членство
1. Кандидат должен представить совету директоров свидетельство,
что он имеет постоянный интерес в производстве или торговле реаль-
ной нефтью или нефтепродуктами.
2. Кандидат должен отвечать условиям о минимальном чистом ка-
питале, который действует на момент вступления.
3. Должно быть представлено рекомендательное письмо от банка
кандидата.
4. Кандидат должен иметь определенный опыт и отвечать стандар-
там в области торговли, установленным биржей.
5. Ассоциированный член не имеет права голоса.
6. С согласия совета директоров биржи ассоциированный член
может передать свое членство путем продажи или другим образом.
7. Ассоциированный член, отказавшийся от своего членства, не
может передавать его.
8. После исключения ассоциированный член теряет все права сво-
его членства.
126>1. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Процедура вступления:
а) кандидат должен соответствовать основным критериям, указан-
ным в правилах биржи;
б) кандидат должен представить бирже заполненное заявление с
приложением необходимой документации. Приложение включает
бизнес-планы, заверенный аудитором годовой баланс и банковскую
рекомендацию;
в) всем полным членам биржи посылается уведомление, которое
помещается также на доске информации биржи;
г) члены биржи могут в течение 28 дней представить свои сообра-
жения по поводу кандидата;
д) комитет по членству рассматривает заявление и представляет
рекомендации к ближайшему собранию совета директоров биржи;
е) если совет директоров отклонит кандидатуру, ему посылается
письменное уведомление с указанием причин. Если совет принимает
положительное решение, кандидат также получает об этом письмен-
ное уведомление. Соответствующие извещения получают все члены
биржи;
ж) кандидат становится членом после уплаты вступительных взно-
сов и подписания документа о согласии с правилами биржи.
Местное членство
1. Число местных членов составляет 55.
2. Каждое место предоставляет право местному члену вести тор-
говлю на бирже.
3. Каждый местный член должен владеть по крайней мере одним
местом, максимум числа мест не установлен. Места покупаются у
других местных членов по цене, согласованной между ними.
4. Местные члены (арендаторы) не имеют права голоса.
5. Местный член может назначить заместителя для ведения опера-
ций на его месте (подлежит одобрению биржи).
6. Каждый местный член имеет право вести торговлю без комис-
сионных с другим местным членом или полным членом в торговом
зале биржи.
7. Каждое место дает право вести торговлю за свой счет, за счет
полных членов и за счет других местных членов.
8. Каждое место может быть сдано в аренду на условиях одобрен-
ного биржей арендного договора.
9. Каждый местный член (арендатор), ведущий операции на бир-
же, должен иметь действующее клиринговое соглашение с полным
членом биржи.
10. Для местных членов не устанавливается минимальных финан-
совых требований.
3. Организационные основы биржевой деятельности 127
11. Каждый местный член (арендатор), ведущий торговлю в торго-
вом зале биржи, должен пройти регистрацию согласно Закону о фи-
нансовых учреждениях.
Процедура вступления:
а) кандидат должен соответствовать основным критериям, указан-
ным в правилах биржи;
б) кандидат должен представить бирже заполненное заявление с
приложением документации. Приложение включает рекомендацию
банка и рекомендации от других бирж или предыдущих нанимателей;
в) всем полным членам биржи посылается уведомление, которое
помещается также на доске информации биржи;
г) члены биржи могут в течение 14 дней представить свои сообра-
жения по поводу кандидата;
д) комитет по членству рассматривает заявление и либо отклоняет
его, либо рекомендует кандидата ближайшему собранию совета дирек
торов биржи;
е) если совет директоров отклоняет кандидата, ему посылается
письменное уведомление с указанием причин. Если совет принимает
положительное решение, кандидат также получает об этом письмен-
ное извещение. Соответствующее извещение получают все члены
биржи;
ж) кандидат становится членом после уплаты вступительных взно-
сов и подписания документа о согласии с правилами биржи.
Вопросы для самоконтроля
1. Что такое место на бирже? Зачем кому-либо нужно покупать
место на бирже?
2. Какие факторы определяют стоимость места на бирже?
3. Какие функции исполняет фьючерсная биржа?
4. Что такое пит?
5. В чем суть некоммерческого статуса современных бирж?
6. Какие категории членства существуют на современных бир-
жах?
7. Какие права и обязанности имеют полные члены биржи?
8. Какие требования предъявляются к полным членам биржи?
9. В чем преимущества и недостатки электронной биржевой
торговли?
10. Каковы правила ведения биржевого торга?
Глава
Расчетная палата и ее
функции
Маржа во фьючерсной
торговле
Расчет состояния
счета клиента
Процедура клиринга
Меры против убыт-
ков
Система финансовых
расчетов по фьючерсным
операциям и механизм
гарантирования сделок
4.1. Расчетная палата
и ее функции
Неотъемлемым элементом торговли
на фьючерсном рынке являются безна-
личные расчеты, осуществляемые через
клиринговую (расчетную) палату. Такая
система существовала не всегда. В про-
шлом веке товарные биржи были рынка-
ми торговых сделок с уплатой наличны-
ми. Посредниками на них между покупа-
телями и продавцами стали специализи-
рованные торговцы — брокеры, которые
взяли на себя не только услуги по осу-
ществлению сделок, но и перевод денег
и ведение счетов. При ведении счетов
брокеры использовали особый метод уче-
та — кольцевой, позволяющий осуществ-
лять расчеты между клиентами при
многократной перепродаже товара наи-
более эффективным способом.
Кольцевой метод расчетов действовал
на фьючерсных рынках примерно до 20-х
годов XX в., пока он еще мог удовлетво-
рять нужды фьючерсных рынков. Однако
рост фьючерсных операций и связанных
с ними рисков привел к появлению кли-
ринговой системы расчетов по сделкам, а
также особого подразделения биржи —
клиринговой (расчетной) палаты.
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 129
В настоящее время каждая фьючерсная биржа имеет кли-
ринговый1 механизм, который гарантирует все сделки на рын-
ке, как только они зарегистрированы. Появление расчетной па-
латы сменило существовавший до этого порядок гарантирова-
ния сделок, который назывался «рынок принципалов». Он
предполагал, что члены биржи, заключающие сделки в кольце
по поручению клиентов, выполняют свои обязательства по
этим контрактам как непосредственные участники договора
(принципалы). Они несли всю ответственность за выполнение
сторонами обязательств по сделкам. При такой системе расче-
тов у клиентов было преимущество в том, что отсутствовала
необходимость внесения собственных средств в качестве фи-
нансовой гарантии выполнения биржевого контракта и это уде-
шевляло для них биржевую торговлю.
Система расчетных палат сменила рынок принципалов
практически на всех ведущих биржах мира. До последнего вре-
мени (1986—1987 гг.) она еще сохранялась на Лондонской бир-
же металлов. Прежний порядок расчетов был предпочтительнее
для того этапа биржевой торговли, когда основная часть сделок
носила чисто торговый характер, т.е. за покупкой и продажей
контрактов стояла реальная потребность в товаре или сам то-
вар. При этом члены биржи, ведущие торговлю в кольце,
должны были иметь крупные финансовые средства, чтобы в
любых случаях гарантировать выполнение обязательств клиен-
тов. На современных биржах велик объем спекулятивных опе-
раций, в определенных экономических ситуациях он резко воз-
растает, что может вести к неплатежеспособности клиентов, а
за ними — и членов биржи. Например, такая ситуация сложи-
лась на рынке олова ЛБМ в 1985 г., когда международная орга-
низация по олову не смогла выполнить своих обязательств и
члены биржи были вынуждены внести собственные средства и
потерпели убытки свыше 300 млн долл., а торговля оловом на
ЛБМ была прекращена до 1989 г.
На каждой бирже имеется подразделение, призванное обес-
печивать операционную и финансовую целостность всех сде-
лок, заключаемых на данной бирже. Это подразделение назы-
вается клиринговой (расчетной) палатой. Расчетная палата была
создана для обеспечения финансовой устойчивости бирж, за- * 3
1 Клиринг — от ант. clearing — система безналичных расчетов.
3 Баржевое дело
130 II- Организация биржевых операций и правовое регулирование
щиты интересов мелких клиентов и усиления государственного
контроля за биржевыми операциями.
Структура расчетной палаты может быть различна. Так, на
рынке США, где действуют пять расчетных палат, три органи-
зованы как отдельные, неприбыльные клиринговые корпора-
ции, а две являются частью соответствующей биржи (Чикаг-
ской товарной биржи и НАЙМЕКС). В то же время расчетная
палата Чикагской торговой биржи (Board of Trade Clearing
Corporation) и расчетная палата биржи КОМЭКС (Clearing
Association) являются отдельными единицами со своим собст-
венным штатом и руководством.
Расчетными палатами, организованными как самостоятель-
ные корпорации, управляют независимые менеджеры, отве-
чающие перед советом директоров, выбранным из членов кли-
ринговой корпорации. Если клиринговая функция является ча-
стью деятельности самой биржи, то палатой руководят управ-
ляющие биржи, подчиненные совету директоров биржи. Если
клиринговая палата образована как отдельная корпорация, то
члены биржи освобождены от обязательств палаты и ее членов.
Особое положение занимает Международная товарная рас-
четная палата, которая обслуживает биржи Великобритании,
Франции, Австралии и Гонконга. Она является отдельной кор-
порацией, находящейся в собственности шести банков, ни
один из которых не состоит членом фьючерсной биржи. Это
коммерческая организация, собственники которой вкладывают
свой капитал в расчете на получение прибыли.
Число членов расчетных палат колеблется в значительных
пределах: от 68 в расчетной палате Нью-Йоркской биржи кофе,
какао и сахара до 450 в Международной товарной расчетной
палате.
Все расчетные палаты в большей или меньшей степени чув-
ствительны к изменениям, происходящим на соответствующих
биржах. Если расчетная палата является подразделением бир-
жи, связь однозначна. Если она организована как отдельная
корпорация, ее политика все равно определяется членами соот-
ветствующей биржи, которые обычно контролируют совет ди-
ректоров. Наконец, в случае с Международной расчетной пала-
той, хотя контролирующие банки напрямую не вовлечены в
управление фьючерсными биржами, однако они предоставляют
существенные денежные средства членам биржи.
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 131
Вся система клиринга состоит из нескольких звеньев: кли-
ринговой палаты, ее членов (клиринговых фирм) и расчетных
банков.
Членом клиринговой палаты могут быть только члены соот-
ветствующей биржи, которые отвечают определенным финан-
совым требованиям. Последние довольно высоки, поскольку
именно коллективная финансовая мощь членов расчетной па-
латы гарантирует в конечном счете исполнение всех контрак-
тов, заключенных на бирже. Иногда от членов расчетной пала-
ты требуется приобретение акций расчетной палаты.
Таким образом, брокеры на площадке не обязательно явля-
ются членами клиринговой палаты, в то же время и члены рас-
четной палаты не обязательно являются брокерами.
Расчетные банки осуществляют банковское обслуживание
биржевых расчетов. Биржи, как правило, имеют определенный
круг банков, которые их обслуживают.
Любой, купивший членство на бирже и получивший значок
торговца, может заключать сделки в зале для себя и для других.
Однако если этот член биржи не является членом расчетной
палаты, все его сделки должны проходить через фирму — члена
расчетной палаты. Это означает, что фирма, не являющаяся
клиринговой, имеет счет в одной из клиринговых фирм, и все
сделки фирмы — нечлена расчетной палаты учитываются на
этом счете. Клиринговая фирма отвечает за финансовое обес-
печение этих сделок. Если фирма — нечлен расчетной палаты
не выполнит своих обязательств по какой-либо причине, ответ-
ственность переносится на клиринговую фирму, которая ведет
этот счет. Большинство крупнейших брокерских фирм являют-
ся клиринговыми фирмами ведущих бирж и тем самым несут
ответственность как по своим сделкам, так и по сделкам своих
клиентов.
В большинстве случаев расчетные палаты выступают в каче-
стве клиринговых институтов сразу для нескольких бирж. Тем
самым повышается объем денежных средств, проходящих через
них, и вместе с тем их устойчивость. Так, в 1997 г. объявили о
своем сотрудничестве по созданию новой клиринговой системы
Чикагская биржа опционов, Швейцарская биржа и Опционная
Клиринговая Корпорация (ведущая корпорация, выполняющая
клиринг около 1,2 млн контрактов в сутки и создавшая кли-
ринговые системы в Канаде, Италии, Мексике и Гонконге).
132 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Расчетная палата выполняет в процессе фьючерсной тор-
говли ряд весьма важных функций:
• регистрация заключенных сделок;
• установление размеров маржи и взимание ее по заклю-
ченным фьючерсным контрактам;
• ежедневный пересчет всех открытых позиций, контроль
за перечислением выигрышей и проигрышей членов расчетной
палаты;
• ликвидация взаимопогашающихся контрактов и расчеты
по ним;
• организация исполнения фьючерсных контрактов;
• гарантия исполнения всех фьючерсных контрактов.
Гарантия исполнения фьючерсных контрактов. После заклю-
чения сделки и ее регистрации расчетной палатой последняя
вступает в нее в качестве посредника. Эта важная особенность
известна как «принцип субституции», поскольку расчетная па-
лдта заменяет собой покупателя для всех продавцов и продавца —
для всех покупателей. Сама же расчетная палата всегда имеет
сбалансированную позицию. Поскольку любая биржевая сделка
является одновременно покупкой и продажей, число покупок
всегда совпадает с числом продаж. Поэтому у расчетной палаты
как посредника для всех сделок число проданных контрактов
равно числу купленных.
Однако расчетная палата становится противоположной сто-
роной скорее не для индивидуального клиента, а для своих
членов. Она выступает как покупатель по отношению к каждо-
му своему члену, являющемуся продавцом. Если первоначально
член расчетной палаты А выступал продавцом по отношению к
ее же члену В, то затем член А уже выступает продавцом по
отношению к расчетной палате. Что же касается члена В, то он
также скорее выступает покупателем по отношению к расчет-
ной палате, чем к члену А. В связи с такой заменой сторон для
покупателя (или продавца) нет больше необходимости находить
первоначального продавца (покупателя), когда первый желает
ликвидировать свою позицию. Он просто совершает равную
первой и противоположную ей сделку, обычно совсем с другой
стороной, и таким образом ликвидирует свою прежнюю пози-
цию.
Для индивидуальных клиентов, поскольку клиринговые
фирмы выступают на бирже как их посредники, сделка приоб-
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям__133
ретает как бы двойную гарантию: расчетной палаты через по-
средничество клиринговой фирмы. ♦
Схематично система гарантий показана на рис. 4.1.
Рис. 4.1. Система действия гарантий биржевых сделок
(1 — клиринговая фирма выступает перед расчетной палатой гарантом по
обязательствам своего клиента; 2 — расчетная палата выступает перед клиринго-
вой фирмой по обязательству противоположной стороны)
Регистрация и учет сделок. Расчетная палата берет на себя
еще одну функцию — учетную. Она заключается в регистрации
сделки и корректировке неправильных сделок. На бирже каж-
дая сделка подлежит двойному учету: регистрируется фирмой,
заключившей сделку, и регистрируется расчетной палатой. По
каждой сделке в расчетную палату поступает информация от
обеих сторон. Эта информация содержит все сведения о сделке:
покупатель и продавец, клиринговая фирма, время заключения,
характер сделки (купля или продажа), объем, цена, расчетный
банк, обслуживающий клиента. Расчетная палата сопоставляет
информацию каждой из сторон, выявляет неправильные сделки
и уведомляет об этом клиринговые фирмы. До начала следую-
щего торгового дня все противоречия должны быть сняты.
Организация поставок. Еще одна важная функция расчетной
палаты касается поставки. Обязанностью расчетной палаты яв-
ляется забота о том, чтобы все поставки осуществились гладко,
и ни один контракт не остался неисполненным. Поставка то-
134
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
няпя или финансового инструмента но фьючерсному контракту
начинается, когда продавец информирует свою брокерскую
фирму, что он предполагает поставить товар. После проверки
наличия товара брокерская фирма извещает расчетную палату о
намерении совершить поставку.
Дальнейшая процедура на разных биржах происходит по-
разному, но основной ход один и тот же. Расчетная палата по-
лучает нотисы на поставку и распределяет их среди клиринго-
вых фирм, имеющих нетто-длинные позиции, в пропорции к
их доле в общем показателе открытой позиции. Фирма с самой
большой нетто-длинной позицией получит большее число но-
тисов. Далее клиринговые фирмы распределяют эти нотисы
среди своих клиентов обычно по принципу времени держания
длинной позиции. Клиенты, дольше других имеющие длинную
позицию, первыми получат нотисы. Получение нотиса клиен-
том обычно означает, что на следующий день клиент получит
поставку обозначенного товара и оплатит ее. После осуществ-
ления поставки и платежа соответствующие длинная и корот-
кая позиции исчезают из книг расчетной палаты.
Принцип субституции (о котором сказано выше) не приме-
няется к поставке. Клиринговая фирма, получающая поставку
по фьючерсному контракту, получает поставку от другой кли-
ринговой фирмы, а не от расчетной палаты. Если с поставкой
имеются какие-то проблемы (например, если товар не отвечает
спецификации контракта), клиринговая фирма, принимающая
поставку, обращается не в расчетную палату, а предъявляет
претензии другой клиринговой фирме в соответствии с прави-
лами данной биржи.
4.2. Маржа во фьючерсной торговле
Понятие маржи
Основу клиринговых расчетов составляет система депози-
тов, или гарантийных взносов, которые требуются от участни-
ков фьючерсных операций. В биржевой практике такие депози-
ты получили название маржи.
Маржа — это своеобразная кровеносная система фьючерс-
ного рынка. Каждый день с изменением цен миллионы долла-
ров маржевых средств перемещаются от участников фьючерс-
ных операций к их клиринговым фирмам и между этими кли-
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 135
ринговыми фирмами и расчетной палатой биржи. Безупречное
функционирование этой системы является жизненно важным
для фьючерсного рынка, поскольку она представляет гарантию
того, что все участники рынка выполнят свои финансовые обя-
зательства по фьючерсным позициям.
Термин «маржа» имеет множественное толкование и встре-
чается как на фьючерсном рынке, так и на рынке ценных бу-
маг. Но маржа на фьючерсном рынке отличается от маржи на
рынке ценных бумаг как по концепции, так и по механизму:
• на рынке ценных бумаг маржа означает деньги, взятые
взаймы у брокерской фирмы для покупки ценных бумаг. Про-
цент наличных средств, который должен быть помещен у бро-
кера для покупки ценных бумаг по марже, устанавливается в
США Федеральной Резервной Системой и с 1974 г. составляет
50% для обыкновенных акций. Таким образом, инвестор может
купить на 20 тыс. долл, ценных бумаг, внеся 10 тыс. долл, и по-
заимствовав остальные у брокера. За заем платятся проценты, а
ценные бумаги выступают в качестве обеспечения. Во фью-
черсной торговле маржа обычно не превышает 10% стоимости
контракта;
• в торговле ценными бумагами покупка на маржу может
быть произведена по выбору, во фьючерсной торговле все
сделки совершаются по марже;
• самое большое различие, возможно, состоит в самом
предназначении маржи. При покупке акций или облигаций
маржа составляет часть оплаты; остаток выплачивается брокер-
ской фирмой и за эти средства клиент будет платить ей про-
цент. В то же время, поскольку фьючерсный контракт не пред-
полагает немедленной поставки обозначенной ценности, не
требуется и полной оплаты. Фьючерсная маржа представляет
собой не частичный платеж за что-то купленное, а гарантий-
ный депозит, назначение которого — защитить продавца от не-
исполнения контракта покупателем, если цены упали, и поку-
пателя от продавца, если цены выросли. Так как маржа не яв-
ляется частичной выплатой, брокерская фирма не делает ника-
ких займов и не выплачивает никакого процента.
Прежде чем решиться на осуществление фьючерсных опе-
раций, участникам необходимо понять, как функционирует
система залогов по фьючерсным сделкам, каков уровень этого
залога и меняется ли он и ряд Других вопросов.
136
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Во фьючерсной торгозле существуют два гида маржи.
• первоначальная маржа (original margin) — является депо-
зитом, который вносится при открытии фьючерсной позиции;
• вариационная маржа (variation margin) — представляет со-
бой перевод денежных средств, который обеспечивает соответ-
ствие стоимости залоговых средств новой стоимости контракта
после изменения цен.
Как первоначальная, так и вариационная маржа возникает
во взаимоотношениях биржи и участников фьючерсных опера-
ций, а также во взаимоотношениях клиринговой палаты и ее
фирм-членов. Это можно сформулировать следующим образом:
а) фьючерсная биржа устанавливает требования в отноше-
нии минимальной величины первоначальной и вариационной
маржи, которые члены биржи должны предъявлять к своим
клиентам (в зависимости от того, являются ли эти клиенты
членами или нечленами биржи). Этот вад маржи можно услов-
но назвать «маржа биржи»;
б) клиринговая палата устанавливает требования в отноше-
нии уровня маржи, которую клиринговые фирмы должны под-
держивать в расчетной палате. Эти цифры обычно (но не все-
гда) те же самые или меньше тех, которые требуются от клиен-
тов членами биржи. Этот вид маржи можно условно назвать
«клиринговой маржой».
Член биржи может и не быть членом расчетной палаты. Ес-
ли он член расчетной палаты, то он использует требования
биржи в отношении маржи для своих клиентов и требования
расчетной палаты в своих расчетах с расчетной палатой. Если
член биржи не является членом расчетной палаты, он должен
быть клиентом члена расчетной палаты. В этом случае он ис-
пользует биржевые требования к своим клиентам, а к нему
применяются те же требования, как и к клиенту клиринговой
фирмы.
Некоторые брокерские фирмы, прежде всего ФКМ
(фьючерсные комиссионные купцы — крупные универсальные
посреднические фирмы), ведут фьючерсные счета для клиен-
тов, но сами не являются членами ни биржи, ни расчетной па-
латы. Такие брокерские фирмы сами являются клиентами кли-
ринговых фирм.
Поскольку биржи существуют независимо друг от друга, од-
на фирма может иметь различный механизм перевода маржи в
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 137
операциях с разными биржами. Например, фирма А является
членом Чикагской торговой биржи и клиринговой фирмой этой
биржи, но только членом КОМЭКС. В этом случае фирма А
будет собирать биржевую маржу со своих клиентов, оперирую-
щих как на одной, так и на другой бирже. Однако эта фирма
переведет клиринговую маржу по операциям на Чикагской
торговой бирже, но биржевую маржу — по операциям на
КОМЭКС. В последнем случае она будет действовать через
фирму Б, являющуюся клиринговой фирмой КОМЭКС. На
рис. 4.2 показано, как пойдут эти потоки маржевых средств.
Могут быть и дополнительные звенья в этой цепочке. Так,
фирма А может быть клиентом фирмы Б, которая тоже не яв-
ляется клиринговой фирмой, а осуществляет свои операции че-
рез клиринговую фирму С.
Рис. 4.2. Пример движения маржевых средств
Первоначальная маржа
Каждый участник, который покупает или продает фьючерс-
ные контракты, независимо от того, осуществляет он торговлю
самостоятельно или через брокера, имеет специальный счет для
учета суммы залога (margin account).
Сумма денег, которую клиент должен внести брокерской
фирме, когда открывает свою позицию, называется первона-
138 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
чальной маржой (original margin, initial margin). Когда клиент
размещает заказ, ему необходимо направить чек уплаты маржи
(performance bond margin) своему брокеру либо клиринговой
фирме. Этот шаг является требуемой как от покупателей, так и
от продавцов финансовой гарантией того, что обязательства по
фьючерсному контракту будут выполнены.
Минимальный уровень этой маржи устанавливается бир-
жей, на которой совершается операция, в виде фиксированной
суммы на каждый контракт и зависит от уровня цен, стабиль-
ности цен и других факторов. Первоначальная маржа устанав-
ливается в стоимостном выражении и обычно составляет при-
мерно 2—10% стоимости фьючерсного контракта. Требования
по этой марже меняются только в случае существенных сдвигов
уровня котировок контракта. В нормальных условиях величина
первоначальной маржи уточняется вверх или вниз только не-
сколько раз в течение года, однако в периоды очень резких и
быстрых изменений цен размеры маржи могут уточняться еже-
недельно, а иногда и ежедневно.
Биржи обычно устанавливают уровень первоначального де-
позита по формуле: т + 3s, где т — средняя ежедневных аб-
солютных изменений стоимости фьючерсного контракта, s —
стандартное отклонение от этих ежедневных изменений
(колебаний), измеряются исходя из определенного промежутка
времени в недавнем прошлом.
В качестве примера рассмотрим фьючерсные контракты на зо-
лото. Каждый фьючерсный контракт на золото имеет единицу
100 унций. Предположим, что текущая рыночная цена составляет
400 долл, за унцию, а средняя ежедневных абсолютных колебаний
цены — 10 долл, за унцию. Далее предположим, что стандартное
отклонение от распределения абсолютных ежедневных колебаний
цены составляет 3 долл, за унцию. Таким образом, т равняется
1000 долл. (10 долл. • 100); з равняется 300 долл. (3 долл. • 100) и т +
+ 3s = 1000 + 900, т.е. 1900 долл. Это и будет размер первоначаль-
ного депозита, требуемого для заключения фьючерсного контракта
на золото.
Такая формула расчета первоначального депозита исходит
из логики, что биржи и клиринговые фирмы хотят, чтобы этот
депозит покрывал все возможные изменения в стоимости фью-
черсного контракта за день и соответственно покрывал все
возможные потери клиента. Если же вспомнить, что на боль-
шинстве рынков существуют ограничения дневного колебания
4, Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 139
цены, то станет ясно, что величина маржи рассчитывается та-
ким образом, чтобы при установленных лимитах колебания це-
ны в течение одной торговой сессии участник торгов не смог
проиграть сумму, превосходящую ту, что он разместил в каче-
стве первоначального залога.
Устанавливая уровень маржи, фьючерсные биржи и расчет-
ные палаты находятся под воздействием противоречивых фак-
торов. С одной стороны, маржа должна быть достаточно низ-
кой, чтобы обеспечить более широкое участие, увеличивающее
ликвидность рынка. С другой стороны, она должна быть доста-
точно высока, чтобы обеспечить финансовую целостность кон-
тракта.
Важно понимать, что залог (депозит) не является стоимо-
стью операций по торговле фьючерсами. Деньги, которые кли-
ент переводит на специальный счет, являются его собственно-
стью до тех пор, пока в результате какой-нибудь неудачной
операции он их не потеряет.
Устанавливая уровень первоначальной маржи, биржи могут
варьировать его в зависимости от месяца поставки и типа опе-
рации (хеджирование или спекуляция). Так, поскольку фью-
черсные цены на контракты с ближайшим сроком поставки ко-
леблются более интенсивно, чем фьючерсные цены на более
долгосрочные контракты, то и биржи требуют внесения боль-
ших сумм на депозит по позициям этих спотовых контрактов.
Депозиты по хеджированию сравнительно меньше спекулятив-
ных. Вероятность того, что хеджер понесет серьезные чистые
убытки, невелика, поскольку хеджеры обычно держат как
длинную, так и короткую позицию по товару одновременно.
Соответственно риск того, что хеджер откажется от выполне-
ния своих обязательств, ниже, чем риск невыполнения своих
обязательств спекулянтом. Наконец, депозиты по спредовым
позициям (две или более офсетных фьючерсных позиций) так-
же меньше спекулятивных по тем же причинам: малая вероят-
ность серьезных убытков.
Маржа брокерского дома
Биржа устанавливает минимальные требования в отноше-
нии первоначальной маржи, а каждая брокерская фирма —
член биржи может ввести более высокие требования для своих
клиентов. Маржа брокерского дома (house margin) — это сумма
140
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
первоначальной маржи, которую брокерский дом требует от
среднего клиента. Обычно для спекулятивных операций маржа
брокерского дома выше минимального уровня, установленного
биржей, хотя конкуренция среди брокерских фирм, как прави-
ло, препятствует установлению уровня маржи существенно
выше минимального. И конечно, ни в коем случае маржа бро-
керского дома не может быть меньше, чем минимум, установ-
ленный биржей.
Маржа брокерского дома может быть повышена и пониже-
на брокерской фирмой в любой момент и на любую сумму, по-
ка это не затрагивает минимума, установленного биржей. На-
пример, маржа брокерского дома может быть повышена, хотя
биржевая маржа останется на прежнем уровне. Если биржа по-
вышает уровень маржи, брокерский дом не обязан повышать
свою маржу до тех пор, пока она не станет меньше минимума
биржи. Однако брокерские фирмы часто повышают свои тре-
бования на ту же сумму, что и биржа, даже если эти требова-
ния уже превышают минимум.
На уровень брокерской маржи могут повлиять и другие
факторы. Наиболее общим из них является близкое наступле-
ние месяца поставки. Довольно часто брокерские фирмы ме-
няют уровень первоначальной маржи в зависимости от време-
ни, оставшегося до наступления срока контракта, повышая
маржу дома практически до полной стоимости контракта за не-
сколько дней до наступления периода выставления нотисов и
поставки. Это служит мощным сдерживающим средством от
небрежных поставок и лимитирует число держателей контрак-
тов текущего месяца только теми участниками, кто готов со-
вершить и принять поставку.
Брокерская фирма также может повысить требования по
марже, если считает, что общая позиция ее клиентов по како-
му-либо контракту или месяцу поставки ставит ее в очень рис-
кованное положение. Эта ситуация возникает на товарных
рынках, которые либо очень неликвидны, либо подвержены
быстрым изменениям цены. Многие брокерские дома стремят-
ся избежать большого объема открытой позиции на таких рын-
ках, и изменение брокерской маржи служит одним из методов,
препятствующих этому.
Как видим, брокерские фирмы имеют значительную свобо-
ду в установлении уровня маржи брокерского дома. Все клиен-
А Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 141
ты подписывают при открытии счета соглашение с клиентом,
обязывающее его поддерживать любой уровень маржи, который
может потребовать брокерская фирма. Неисполнение требова-
ний в отношении маржи может привести к принудительной
ликвидации фьючерсной позиции. Однако в нормальных усло-
виях уровень брокерской маржи держится на уровне, весьма
близком либо равном марже биржи.
В табл. 4.1 и 4.2 приведены данные об уровне первоначаль-
ной маржи, установленном биржами США для некоторых ак-
тивных контрактов.
Таблица 4.1. Первоначальная маржа
и поддерживающая маржа некоторых
фьючерсных контрактов бирж США (спотовый месяц)
Контрактный товар Спекулянт Хеджер
Первоначаль- ный депозит Поддержи- вающая маржа Первоначаль- ный депозит Поддержи- вающая маржа
1 2 3 4 5
Пшеница Чикагская торговая биржа 600 400 400 400
Кукуруза 600 400 400 400
Соя-бобы 1500 1250 1250 1250
Соевая мука 700 400 600 400
Соевое масло 800 600 600 400
Облигации Ка- значейства США 2500 2000 2000 2000
Золото 1300 975 975 750
Крупный рогатый скот Чикагская товарная биржа 642 475 475 400
Живые свиньи 1620 1200 1200 900
Свиной окорок 1080 800 800 600
Английский фунт стерлин- гов 2500 2000 2000 1500
Немецкая мар- ка 1700 1300 1300 1300
142 Я Организация биржевых операций и правовое регулирование
Окончание табл. 4.1
1 2 3 4 5
Швейцарский
франк 2000 1500 2000 1500
Японская иена 2000 1500 2000 1500
Индекс S&P 6000 4000 4000 4000
Векселя Ка-
значейства
США 1500 625 1000 625
Биржа КОМЭКС
Медь 800 600 700 525
Золото 2000 1500 1750 1500
Серебро 2500 2000 2000 1500
Биржа кофе, сахара и какао
Какао-бобы 1000 750 900 700
Сахар 750 650 700 600
Кофе 900 675 800 650
Ныо-Йоркская товарная биржа
Нефть 2000 1400 1800 1300
Печное топли-
во 2000 1400 1600 1300
Платина 1250 875 1000 800
Таблица 4.2. Первоначальная маржа
и поддерживающая маржа некоторых фьючерсных
контрактов бирж США (неспотовый месяц)
Контракт Спекулянт Хеджер
Первоначаль- ный депозит Поддержи- вающая маржа Первоначаль- ный депозит Поддержи- вающая маржа
1 2 3 4 5
Чикагская торговая биржа
Пшеница 600 400 400 400
Кукуруза 600 400 400 400
Соя-бобы 1500 1250 1250 1250
Соевая мука 700 400 600 400
Соевое масло 800 600 600 400
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям__143
Окончание табл. 4.2
1 2 3 4 5
Облигации Ка-
значейства
США 2500 2000 2000 2000
Золото 1300 975 975 750
Чикагская товарная биржа
Крупный
рогатый скот 800 500 600 400
Живые свиньи 700 500 500 300
Свиной окорок 1500 1000 1000 800
Английский
фунт стерлин-
гов 2500 2000 2000 1500
Немецкая мар-
ка 1700 1300 1300 1300
Швейцарский
франк 2000 1500 2000 1500
Японская иена 2000 1500 2000 1500
Индекс S&P 5000 4000 4000 4000
Векселя Ка-
значейства
США 1500 625 1000 625
Биржа КОМЭКС
Медь 800 600 700 525
Золото 1300 975 1000 750
Серебро 2000 1500 1800 1500
Биржа кофе, сахара и какао
Какао-бобы 900 750 800 600
Сахар 700 650 600 500
Кофе 900 675 800 650
Нью-Йоркская товарная биржа
Нефть 1800 1400 1800 1300
Печное топли-
во 1800 1400 1300 1000
Платина 1250 875 1000 800
Пополнение первоначальной маржи
Требование о пополнении первоначальной маржи (original
margin call) направляется брокерской фирмой своему клиенту,
144
И. Организация биржевых операций и правовое регулирование
когда по каким-либо причинам клиент открыл фьючерсную по-
зицию, имея дефицит средств на своем счете. Причины могут
быть следующие:
1. Клиент открывает фьючерсную позицию, имея недоста-
точные средства на своем счете.
I Спекулянт, имеющий 50 тыс. долл, на своем счете, решает ку-
пить 20 фьючерсных контрактов на серебро, по которым первона-
чальная маржа составляет 3 тыс. долл, за контракт. Хотя большин-
ство брокерских фирм требуют внесения полной суммы маржи до
совершения сделки, для клиентов, чья кредитоспособность из-
вестна брокерской фирме, существуют исключения. Так, в этом
случае брокерская фирма позволяет купить своему клиенту
20 контрактов на серебро под слово клиента, что он пошлет не-
достающие 10 тыс. долл, немедленно. На следующий день отдел
маржевых расчетов брокерской фирмы, заметив, что позиция От-
крыта при недостатке средств, отправит требование о пополнении
первоначальной маржи.
2. Клиент открывает фьючерсную позицию в день, когда
неблагоприятное изменение цен по ранее открытым позициям
уменьшает средства на его счете до уровня, когда на новую по-
зицию не остается средств.
I Текстильная фирма имеет 75 тыс. долл, на своем счете и длин-
ную позицию по 40 декабрьским фьючерсным контрактам на хло-
пок. Она решает купить 10 мартовских фьючерсных контрактов на
хлопок. Первоначальная маржа составляет 1500 долл. Когда заказ
принят, на счете достаточно средств для покрытия новой позиции
(1500 • (40 + 10) = 75 тыс. долл.). Однако во второй половине дня
цены на хлопок падают с 54,25 цента за фунт до 53,50 цента —
убыток в 375 долл, на контракт (15 тыс. долл, в целом). После спи-
сания этой суммы по новым позициям нс хватает 15 тыс. долл.,
отсюда появляется требование о пополнении первоначальной
маржи.
3. Биржа вводит увеличение маржи с обратным действием.
I Из-за высокой ценовой неустойчивости на рынке соя-бобов
Чикагская торговая биржа увеличивает уровень маржи по всем по-
зициям с 2500 до 3500 долл, за контракт. Хотя увеличение маржи
обычно относится только к тем счетам, которые открыты после
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 145
I определенной даты, в этом случае изменение маржи касается всех
позиций, как новых, так и старых. В результате все счета по этим
контрактам, где сумма составляет менее 3500 долл, на контракт,
получают требование о пополнении маржи.
Правила всех фьючерсных бирж едины в одном важном ус-
ловии относительно первоначальной маржи: когда от клиента
требуется довнесение средств на счет по первоначальной мар-
же, то ликвидация позиции, по которой это довнесение требо-
валось, не заменяет этого. Требование о довнесении остается,
даже если позиция была клиентом в этом интервале закрыта.
Причина подобного подхода ясна. Осуществление операций без
необходимой суммы первоначальной маржи является серьез-
ным нарушением. Если бы участникам разрешали выполнять
требование о пополнении путем простой ликвидации позиции,
эта практика привела бы к открытию позиций без соответст-
вующей маржи, что поставило бы под угрозу финансовую безо-
пасность всей системы фьючерсного рынка. Поэтому клиент
должен выполнить это требование быстро независимо от при-
быльности позиции, которая вызвала это требование.
I Клиент, не имеющий средств на своем счете, покупает один
декабрьский фьючерсный контракт на серебро (первоначальная
маржа — 2 тыс. долл.). В тот же день цена этого контракта уста-
навливается на 50 центов выше цены его сделки, что дает ему
прибыль в 2500 долл. Клиент считает, что эти 2500 долл, на его
счете можно зачесть за первоначальную маржу, однако он ошиба-
ется. Независимо от того, реализовал он 2500 долл, прибыли или
нет, он должен поместить 2 тыс. долл, в ответ на требования о
внесении первоначальной маржи.
Имеется несколько способов внесения первоначальной
маржи:
• наличные. От индивидуальных клиентов и небольших ин-
ституциональных клиентов достаточно чека, от крупных инсти-
туциональных клиентов требуется банковский перевод;
• государственные ценные бумаги. Большинство американ-
ских бирж ограничивают использование государственных цен-
ных бумаг для первоначальной маржи бумагами со сроком по-
гашения менее одного года. Так, векселя Казначейства США
наиболее часто используются для внесения первоначальной
146 II- Организация биржевых операций и правовое регулирование
маржи. На разных биржах могут быть некоторые ограничения в
отношении казначейских билетов. Например, некоторые фью-
черсные биржи не позволяют членам биржи оценивать казна-
чейские билеты более чем в 90% номинальной стоимости или
по рыночной стоимости (выбирается меньшая);
• перевод избыточных средств или ценных бумаг с других
счетов. Если клиент имеет другие фьючерсные счета или счета
на ценные бумаги в той же фирме, он может поручить испол-
нителю счетов перевести избыток средств на дефицитный счет;
• акции биржи или расчетной палаты биржи. Единственные
корпоративные ценные бумаги, которые принимаются на
большинстве бирж, — это ее собственные акции и акции рас-
четной палаты;
• аккредитив. Некоторые биржи позволяют использовать
аккредитив в качестве первоначальной маржи. Однако не все
брокерские фирмы принимают аккредитивы, поскольку проце-
дура эта довольно сложна;
• складское свидетельство. Некоторые биржи разрешают
своим членам принимать складское свидетельство как первона-
чальную маржу, например, биржа КОМЭКС по фьючерсным
контрактам на металлы.
Некоторые брокерские фирмы в порядке исключения при-
нимают от своих клиентов также корпоративные ценные бу-
маги на депозит, но с оценкой 50% номинала.
При невыполнении требования о пополнении первоначаль-
ной маржи брокерские фирмы имеют право ликвидировать по-
зицию клиента после должного уведомления, если считают это
необходимым для собственной защиты.
Вариационная маржа
После открытия позиции и внесения первоначальной мар-
жи изменения цены фьючерсного контракта будут вести к со-
ответствующему уменьшению или увеличению стоимости пози-
ции клиента. После определения расчетной цены дня по каж-
дому из контрактов и каждой позиции подсчитывается измене-
ние стоимости каждого биржевого контракта по разнице между
расчетной ценой данного дня и предыдущего дня либо ценой,
по которой была заключена сделка. Если ситуация на фьючерс-
ном рынке на какой-нибудь день изменяется в благоприятную
для клиента сторону, сумма денег на счете по учету маржи уве-
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 1Д7
личивается на размер потенциального выигрыша. Если эти це-
новые изменения неблагоприятны для позиции клиента, то его
первоначальная маржа уменьшается. Все биржи устанавливают,
что как только сумма первоначальной маржи клиента умень-
шилась до определенного уровня, называемого поддерживающей
маржой (maintenance margin), брокер может потребовать от клиен-
та дополнительных средств. Это называется требованием пополне-
ния вариационной маржи (variation margin call, maintenance margin
call). Это требование отличается от требования о пополнении
первоначальной маржи тем, что в первом случае средства тре-
буются из-за неблагоприятного изменения цен фьючерсного
контракта, а не потому, что у клиента нет достаточных средств
на своем счете для начала операции.
Следовательно, маржа выполняет функцию барометра при-
былей и убытков клиента за день. Те средства, которые превы-
шают требуемую сумму, клиент может отозвать, однако чаще
клиенты предпочитают оставлять их на счете своего брокера в
качестве резерва.
Большинство бирж устанавливают поддерживающую маржу
на уровне 75% первоначальной, т.е. если сумма средств клиента
упадет до 75% и ниже, то брокерская фирма попросит клиента
внести сумму, восстанавливающую его средства до первона-
чального уровня.
Клиент имеет 4 тыс. долл, на своем счете и длинную позицию
по двум мартовским фьючерсным контрактам на евродоллары по
цене 91,50. Первоначальная маржа составляет 2 тыс. долл, за кон-
тракт (всего 4 тыс. долл.), а поддерживающая маржа — 1500 долл,
за контракт (всего 3 тыс. долл.). Счет клиента снижается с 4 тыс.
до 2,5 тыс. долл. Поскольку это ниже, чем маржа в 3 тыс. долл.,
клиент получит требование о вариационной марже в размере
1,5 тыс. долл. Вариационная маржа вносится в размере, восстанав-
ливающем сумму счета до уровня полной первоначальной маржи
(4 тыс. долл.), а не до уровня поддерживающей маржи (3 тыс.
долл.).
На некоторых биржах применяют другой метод учета
средств на залоговом счете — без минимальной поддерживаю-
щей маржи. При таком методе учета счет изменяется каждый
день на основе расчетной цены и при любом неблагоприятном
148 Н. Организация биржевых операций и правовое регулирование
изменении позиции клиента должен пополняться дополнитель-
ными средствами.
Например, если вы продавец и хеджируете свой товар про-
дажей контракта на соя-бобы по цене 6,0 долл, за бушель, а
цена на рынке упала до 5,90 долл, за бушель, то ваш залоговый
счет кредитуется на 0,10 долл, за бушель. Когда количество де-
нег на данном счете превышает необходимый размер депозита,
вы можете отозвать липшие деньги. С другой стороны, ваш
счет будет дебетован, если расчетная цена будет выше, чем
6,0 долл, за бушель, и вы получите запрос о внесении дополни-
тельной суммы.
Если вы покупатель и осуществляете хеджирование покуп-
кой контракта на зерно по цене 2,0 долл, за бушель и если на
следующий день расчетная цена составила 2,05 долл, за бушель,
ваш счет будет кредитован на 0,05 долл, за бушель. Как и в
случае с хеджером-продавцом, покупатель может отозвать из-
быточные средства со счета, если сумма превысит необходимое
количество. Однако если цена заключения сделки будет ниже,
чем 2,0 долл, за бушель, то ваш счет будет дебетован и вы по-
лучите запрос на внесение дополнительной суммы.
Рассмотрим пример, в котором показано, как обычно про-
исходит дебетование и кредитование счета после каждого дня.
На 1 мая контракт на соя-бобы продавался по цене 6,60 долл,
за бушель и требуемый размер залога для данного контракта со-
ставлял 750 долл.
Дала Позиция покупателя Позиция продавца
Маржа Счет Расчетная цена Маржа Счет
1,05 750 750 6,60 750 750
2,05 750 1000 6,65 750 1000 500 Запрос на мар- жу в 250 долл. 750
3,05 750 850 6,63 1000 900
4,05 750 900 600 Запрос на маржу в 150 долл. 750 6,57 1000 1150
4 Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 149
Итак, 1 мая расчетная цена составила 6,60 долл, за бушель. На
2 мая расчетная цена увеличилась на 0,05 долл, за бушель и соста-
вила 6,65 долл. Счет покупателя был кредитован на 250 долл.
(0,05 • 5000 буш.) и составил 1000 долл. В то же время счет продав-
ца был дебетован на ту же сумму и составил 500 долл. Продавец
получит запрос на 250 долл., так как количество средств на счете
будет ниже установленного уровня.
На 3 мая цена на соя-бобы снизилась на 0,03 долл, и составила
6,62 долл, за бушель. Позиция покупателя была дебетована на
150 долл. (0,03 долл. • 5000 буш.) и составила 850 долл. Позиция
продавца была кредитована на 150 долл, и составила 900 долл.
К 4 мая цена упала еще на 0,05 долл, и составила 6,57 долл, за
бушель, в результате счет продавца был кредитован на 250 долл., а
счет покупателя был дебетован на ту же сумму. Вследствие того,
что количество средств на счете покупателя снизилось ниже тре-
буемого уровня и составило 600 долл., он был вынужден внести
дополнительно 150 долл.
Несмотря на то что сумма залога на счете исчисляется дву-
мя путями, назначение обоих способов одно — гарантировать
выполнение контрактов на фьючерсном рынке.
Внесение вариационной маржи. Требование о вариационной
марже может быть выполнено двумя способами:
• внесением необходимых средств;
• ликвидацией или уменьшением позиции.
Вернемся к ситуации с двумя купленными контрактами на ев-
родоллары и требованием о внесении дополнительно 1500 долл.
Клиент может выполнить это двумя путями:
1) внести 1500 долл., тогда сумма его счета составит 4 тыс.
долл. — уровень первоначальной маржи по двум контрактам;
2) ликвидировать часть позиции. Если клиент не захочет ис-
пользовать дополнительные средства, единственный способ — ли-
квидировать такое количество контрактов, которое снизит сумму
первоначальной маржи до уровня ниже 2500 долл., что сейчас есть
на его счете. Поскольку первоначальная маржа для этого фью-
черсного контракта составляет 2 тыс. долл., то уменьшить надо на
один контракт.
Еще одна особенность вариационной маржи: на многих
биржах, если после требования о внесении вариационной мар-
жи происходит благоприятное для клиента изменение цен, то
150
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
это не ликвидирует указанное требование. Другими словами,
если в предыдущем примере евродолларовый фьючерсный кон-
тракт поднимется до 91,50 сразу после выписки требования,
клиенту все равно надо вносить 1500 долл., хотя в этот момент
его счет полностью соответствует требованиям первоначальной
маржи. Конечно, он может внести, а затем немедленно забрать
эти 1500 долл. Детали этого правила на разных биржах могут
быть различны.
Важной особенностью вариационной маржи является то,
что она вносится только наличными средствами (чеком, пере-
водом). В этом смысле она отличается от первоначальной мар-
жи, которая может быть внесена ценными бумагами или дру-
гим способом. Для такого различия есть основания. Первона-
чальная маржа является прежде всего залогом доброй воли, ко-
торый держит брокерская фирма или расчетная палата. Вариа-
ционная маржа представляет собой текущую стоимость фью-
черсной позиции клиента. Если эта позиция прибыльна, кли-
ент может забрать избыток. Как будет показано далее, налич-
ные для выигрывающих поступают через расчетную палату от
клиентов противоположной (проигрывающей) стороны. Если
позволить пополнять счет ценными бумагами, аккредитивами
и т.д., то брокерская фирма должна будет заниматься превра-
щением ценных бумаг в наличные для потенциально выиграв-
ших участников. Эта проблема не возникает, поскольку вариа-
ционная маржа вносится только наличными средствами.
4.3. Расчет состояния счета клиента
Показатели состояния счета
Каждое утро отдел маржевых расчетов брокерского дома
получает отчет для каждого из своих клиентов. Это отчет о
средствах клиента и марже (customer equity and margin status
report). В нем указывается- состояние счета клиента после за-
крытия биржи вечером предыдущего дня. Именно на основе
этого отчета делается вывод о том, достаточно ли средств на
счете того или иного клиента.
Для понимания этих расчетов дадим определение несколь-
ких терминов.
< Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 151
• Баланс наличных (cash balance) — это величина наличных
денежных средств, находящихся в данный момент на счете.
Показатель отражает все депозиты и списания средств со счета,
В также результаты всех завершенных сделок. Как показано да-
jiee, он может быть как положительным, так и отрицательным.
• Результат по открытым позициям (open-trade equity).
Этот показатель — нетто-результат нереализованных прибылей
ж убытков по позициям, которые остаются открытыми. Напри-
мер, если единственной открытой позицией клиента является
Купленный декабрьский фьючерсный контракт на золото по
410,40 долл., а расчетная цена предыдущего дня составляет
411,50 долл., то результат по открытым позициям — прибыль в
110 долл. Этот показатель может быть положительным и отри-
цательным в зависимости от того, прибыльные или убыточные
позиции имеет клиент.
• Суммарные средства (total equity) — это сумма баланса
наличных средств и результата открытых позиций. Этот показа-
тель — ключевая цифра в отчете.
• Ценные бумаги на депозите (securities on deposit) — это
стоимость ценных бумаг (обычно казначейских векселей) на
счете, которые используются для первоначальной маржи. Сум-
ма третьего и данного пунктов составляет общую стоимость
счета на определенное время.
• Сумма первоначальной маржи (original margin requirements) —
показатель суммы первоначальной маржи по всем открытым
позициям. Если клиент купил мартовский фьючерсный кон-
тракт на хлопок (маржа равна 3 тыс. долл.) и продал один де-
кабрьский фьючерсный контракт на золото (1,3 тыс. долл.), то
сумма первоначальной маржи составит 4,3 тыс. долл.
• Поддерживающая маржа (maintetance margin requirements) —
это сумма требуемой поддерживающей маржи по всем откры-
тым позициям. Если по фьючерсному контракту на хлопок
поддерживающая маржа составляет 1,2 тыс. долл., а по фью-
черсному контракту на золото — 800 долл, за контракт, то кли-
ент, у которого два фьючерсных контракта на хлопок и один —
На золото, имеет общую сумму поддерживающей маржи
3,2 тыс. долл.
• Избыток маржи (margin excess) — сумма, на которую об-
щая стоимость превышает требование первоначальной маржи.
Клиент может использовать этот избыток для покупки или
152 II. Организация биржевых операций и правовое ре[улирование
продажи дополнительных фьючерсных контрактов либо он мо-
жет снять эти средства со своего счета в любое время. Если
предположить, что на депозите нет ценных бумаг, то клиенту
нельзя снять со своего счета средства, превышающие этот из-
быток, поскольку сделать так означает снизить капитал ниже
первоначальной маржи.
Для пояснения этих понятий рассмотрим следующие при-
меры.
1. Баланс наличных Клиент А открывает счет 1 марта с депо-
зитом 10 тыс. долл. В течение месяца закрытые сделки дали ре-
зультат — прибыль 3,5 тыс. долл. Также в течение месяца клиент
забрал 5 тыс. долл, со счета. Таким образом, баланс наличных со-
ставляет 10 тыс. долл. + 3,5 тыс. долл. — 5 тыс. долл. = 8,5 тыс.
долл.
2. Результат по открытым позициям. Тот же клиент купил два
июньских фьючерсных контракта на швейцарские франки по
0,4400. Первоначальная маржа для этого контракта составляет
2000 долл, за контракт, а поддерживающая маржа — 1500 долл.
27 марта фьючерсный контракт на швейцарские франки закрыва-
ется по 0,4450. Таким образом, результат по открытым позициям
составит +1250 долл.
3. Суммарные средства. Предположим, расчетная цена состав-
ляет 0,4450 долл., тогда 27 марта суммарные средства составят
9750 долл. (8500 долл. + 1250 долл.).
4. Ценные бумаги на депозите. Этот клиент не имеет ценных
бумаг на депозите.
5. Сумма первоначальной маржи. Поскольку у клиента откры-
ты только 2 длинные позиции по июньскому фьючерсному кон-
тракту на швейцарские франки, то сумма первоначальной маржи —
14 тыс. долл. (2 тыс. • 2).
6. Поддерживающая маржа. Поддерживающая маржа составля-
ет 3 тыс. долл. (1,5 тыс. долл. • 2).
7. Избыток маржи. Избыток маржи равен суммарным средст-
вам минус сумма первоначальной маржи (9750 — 4000 =
= 5750 долл.).
Вопросы к примеру 7:
1. Если клиент захочет увеличить свою позицию по швейцар-
ским франкам, сколько дополнительных контрактов он может ку-
пить, не прибегая к дополнительным средствам и без требования 0
пополнении первоначальной маржи?
2. До какой цены должны упасть швейцарские франки, чтобн
клиенту пришел запрос на вариационную маржу?
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям________153
3. Предположим, июньские швейцарские франки закрываются
при 0,4120. Какова будет сумма вариационной маржи и как клиент
может удовлетворить ее?
Приведем ответы на эти три вопроса.
1. Поскольку на счете избыток маржи в 5750 долл., а первона-
чальная маржа для швейцарских франков 2 тыс. долл, за контракт,
клиент может купить два дополнительных контракта. Если пред-
положить, что расчетная цена сохранилась на уровне 0,4450 долл.,
то покупка трех дополнительных контрактов приведет к требова-
нию о пополнении первоначальной маржи на 250 долл.
2. Поскольку на счете сумма средств составляет 9750 долл., а
поддерживающая маржа по открытым позициям — 3 тыс. долл.,
требование о вариационной марже появится, если счет упадет на
6750 долл. Поскольку каждый пункт изменения котировки швей-
царского франка составляет 12,50 долл, за контракт (или 25 долл,
за два контракта), цена должна упасть более чем на 270 пунктов.
Это соответствует цене 0,4180 на июньские швейцарские франки.
3. В этом случае со счета списывается 7 тыс. долл. Поскольку
баланс наличных средств составляет 8500 долл., сумма средств ос-
тается только 1500 долл. Для поддержания открытыми двух пози-
ций клиент должен пополнить первоначальную маржу до 4 тыс.
долл., переведя как минимум 2,5 тыс. долл, наличными. Если до-
полнительных средств нет, то требование можно удовлетворить,
уменьшив размер необходимой первоначальной маржи до суммы
менее 1500 долл. Так как первоначальная маржа составляет 2 тыс.
долл, за контракт, следует ликвидировать обе позиции. Если это
делается по цене 0,4120, то на счете останется 1500 долл.
Приведем далее пример учета средств на депозитах.
В данном примере рассматривается гипотетическая модель
биржевой деятельности клиента, чтобы продемонстрировать
изменения на депозитах, связанные с торговлей фьючерсными
контрактами. Гипотетические сделки заключаются на неэтили-
рованный бензин, причем фьючерсные цены, используемые
для всех расчетов, являются действительными ценами, имев-
шими место на бирже НАЙМЕКС на этот товар. Ежедневные
доходы и расходы и кумулятивные прибыли и убытки, а также
состояние счета по сделкам на бензин показаны в табл. 4.3 и
4.4.
|Итак, были заключены следующие сделки:
3 апреля: куплено 2 контракта на май по цене 67,95.
12 апреля: продано 2 контракта на май по цене 70,11.
18 апреля: куплено 4 контракта на июнь по цене 69,33.
21 апреля: куплено 4 контракта на июнь по цене 71,18.
154
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Цены указаны в центах за галлон. Для упрощения предполага-
ется, что все покупки и продажи осуществляются по расчетной
цене в операционный день. Расчетная цена определяется биржей
как средняя величина котировок за последнюю минуту торговли.
Требуемая величина первоначального депозита и поддерживающей
маржи по контракту следующие:
Для спотового месяца Для неспотового месяца
Первоначальный депозит 3000 долл. 2000 долл.
Поддерживающая маржа 2100 долл. 1400 долл.
В табл. 4.3 показаны ежедневные расчетные цены на май и
июньские фьючерсные контракты, а также ежедневные прибыли и
убытки по клиентским фьючерсным позициям. Эти прибыли и
убытки могут быть как реализованными, так и нереализованными.
К реализованным относятся прибыли и убытки от реально совер-
шенных сделок, к нереализованным — прибыли и убытки, связан-
ные с переоценкой счетов, т.е. в связи с пересчетом по биржевым
ценам, осуществляемым каждый день.
В табл. 4.4 отображены изменения на депозитном счете клиен-
та. Предполагается, что счет был открыт 3 апреля, был внесен пер-
воначальный депозит на сумму 5000 долл, с намерением заключить
срочные сделки. На депозитном счете отражены сделки, заклю-
ченные в период с 3 по 24 апреля:
3 апреля: клиент покупает 2 майских контракта, что выражается в запросе
внести 1000 долл, первоначального депозита — разницу между
клиентским депозитом за прошлый день на сумму 5000 долл, и
требуемым первоначальным депозитом в размере 6000 долл.
(3000 • 2 = 6000 долл.).
4 апреля: клиент отвечает на запрос и вносит 1000 долл. В течение дня не-
реализованный доход клиента составил 1352,40 и соответственно
сумма счета составила 7352,40 долл. Поскольку сумма счета превы-
сила требуемый уровень первоначального депозита, то клиенту
предоставляется право получить часть средств на депозите налич-»
ными, но он этого не делает.
5 апреля: существенное падение цен на нефть привело к нереализованному
убытку в 2545,20 долл., сумма счета составила 4807,20 долл. Поскольку общая
сумма счета все еще не меньше 4200 (2100 • 2) — уровня поддержи-
вающей маржи, то запрос на внесение дополнительных средств на
депозит не делается.
Т а б лица 4.3. Ежедневные прибыли и убытки кумулятивные прибыль
и убытки по фьючерсному контракту на иеэтилированный бензин
Дата Майский контракт (спотовый месяц} Июньский контракт (неспотовый месяц) Движение денежной налич- ности при пере- счете Кумулятивные прибыли (убытки)
Цена сделки, центы за галлон Расчет- ная цена, центы за галлон Цена сделки, ц енты за галлон Расчетная цена, центы за галлон Долл. Реализованные, долл. Нереализованное, долл.
1 2 3 4 5 6 7 8
3.04 67,85 67,85 65,00 - - -
4.04 69,46 65,93 +1352,40 +1352,40 -
5.04 66,43 63,93 -2545,20 -1192,80 -
6.04 64,55 62,46 -1579,20 -2436,00 -
7.04 64,95 62,89 +336,00 -470,40 -
10.04 67,29 64,41 +1965,60 +966,00 -
11.04 69,00 65,91 +1436,40 - +1898,40
12.04 70,11 70,11 66,84 +932,40 - +1898,40
13.04 68,81 65,81 - -» +1898,40
1 2 3 4 5
14.04 70,02 66,54
17.04 72,08 68,21
18.04 73,86 69,33 69,33
19.04 74,62 70,23
20.04 74,65 71,36
21.04 74,16 71,18 71,18
24.04 72,23 69,18
25.04 76,16 71,38
26.04 78,12 72,33
27.04 78,12 72,27
28.04 74,12 71,22
Окончание табл. 4.3
6 7 8
- - +1898,40
- - +1898,40
- - +1898,40
-1512,00 -1512,00 +1898,40
-1898,40 -3410,40 +1898,40
+302,40 - -1209,60
- - -1209,60
- - -1209,60
- - -1209,60
- - -1209,60
- - -1209,60
Таблица 4.4. Маржевый счет и баланс счета по фьючерсному контракту
на неэтилированный бензин
Дата Операции по счету Сумма счета Состояние маржевого счета
Вначале, долл. Движение наличности, долл. В конце, долл. Запрос на маржу, долл. Дефи- цит, долл. Избыток, да гл.
1 2 3 4 5 6 7 1.
Депозит 5000 долл. 0 +5000,00 5000,00 - - 5000,00
3.04 Купил 2 майских контракта 5000,00 - 5000,00 1000,00 1000,00 -
4.04 Депозит 1000 долл. 6000,00 +1352,40 7352,40 - - 1352,40
5.04 7352,40 -2545,20 4807,20 - - -
6.04 4807,20 -1579,20 3228,00 2772,00 2772,00 -
7.04 Депозит 2772 долл. 6000,00 +336,00 6336,00 - - 336 00
10.04 6336,00 +1965,60 8301,60 - - 230' ,60
11.04 Снятие со счета 2301,60 долл. 6000,00 +1436,40 7436,40 — 143( ,40
1 2 3
12.04 Продал 2 майских контракта 7436,40
13.04 Снятие со счета 3368,80 долл. 5000,00
14.04 5000,00
17.04 5000,00
18.04 Продал 4 июньских контракта 5000,00
19.04 Депозит 3000 долл. 8000,00
20.04 6488,00
21.04 Купил 4 июньских контракта 4589,60
24.04 Снятие со счета 4892 долл. 0
Окончание табл. 4.4
+932,40 8368,80
- 5000,00
- 5000,00
- 5000,00
- 5000,00
-1512,00 6488,00
-1898,40 4589,60
+302,40 4892,00
6 7 8
- 8368,80
- 5000,00
- 5000,00
- 5000,00
3000,00 3000,00
469!?,00
о
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 159
6 апреля: цены на бензин продолжают падать, теперь нереализованный
убыток составляет 1519,20, что сократило сумму счета до 3228,00.
Так как сумма счета теперь не покрывает требуемый уровень под-
держивающей маржи, то выписывается запрос на внесение пере-
менного депозита в размере 2772 долл. (6000 — 3228 = 2772), что
уравнивает сумму счета с требуемым уровнем первоначального де-
позита (6000 долл.).
7 апреля: клиент отвечает на запрос и депонирует 2772 долл. Цены на бен-
зин начинают понемногу расти. Сумма счета выросла до 6336 долл.
10 апреля: цена на бензин продолжает расти. Сумма клиентского счета
достигла 8301,60 долл. Клиент потребовал у брокера выплатить ему
избыток на депозитном счете, который составлял 2301,60 долл,
(разница между требуемым первоначальным депозитом в 6000 долл, и
его текущей суммой счета в 8301,60 долл.).
11 апреля: рост цен на бензин продолжается. У клиента получился не-
реализованный доход в 1436,40 долл., а сумма счета составила
7436,40 долл.
12 апреля; клиент ликвидирует свою позицию, продав два майских контракта по
цене 70,11 центов за галлон и реализовав прибыль в 932,40 долл. Сумма его
счета составила 8368,80 долл. Колонки в правой части табл. 4.3
показывают совокупные доходы и расходы (прибыли и убытки). К
12 апреля клиент имел чистую прибыль в 1898,40 долл.
13 апреля: клиент снимает со счета 3368,80 долл., оставив лишь 5000 долл., ко-
торые он внес, открыв счет.
18 апреля: клиент продает четыре июньских контракта, для чего требуется
внести первоначальный депозит в размере 8000 долл. (2000-4).
Следовательно, выписывается запрос на сумму 3000 долл. (8000 —
- 5000 = 3000).
19 апреля: клиент удовлетворяет требования запроса, депонируя 3000 долл.
Рост цен на бензин стал причиной нереализованных убытков в
размере 1512,00 долл. Сумма счета пока покрывает требуемый уро-
вень поддерживающей маржи в 5600 долл. (1400-4), поэтому за-
проса не последовало.
20 апреля: цена на бензин продолжает расти, что приводит к еще одно-
му нереализованному убытку в размере 1898,40 долл. Сумма счета
сократилась до 4589,60 доли., тогда брокер выписал запрос на вне-
сение 3410,40 долл., чтобы восстановить сумму счета до уровня
первоначального депозита в 8000 долл. (8000 — 4589,60 = 3410,40).
21 апреля: клиент, будучи не в состоянии внести требуемую сумму, решает лик-
видировать свою позицию, заключив офсетную сделку, а именно — купив четыре
июньских контракта по цене 71,18 центов за галлон. Его прибыль составила
302,40 долл. Сумма на его счете — 4892 долл. Клиент потребовал
выплатить эти деньги.
Результат: биржевая деятельность клиента за весь месяц принесла убыток на
сумму 1209,60 долл.
160
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
LfGnnbic бумдГй нй депозите
В приведенном выше примере на счете не было ценных бу-
маг. Изменилось бы что-нибудь, если бы они там были? В дан-
ном случае нет. Ценные бумаги могут использоваться только
для первоначальной маржи и не могут быть предоставлены в
качестве вариационной маржи. Вариационная маржа — это
всегда разница между всеми средствами и суммой поддержи-
вающей маржи. Если разница отрицательная, появляется ва-
риационная маржа. Ценные бумаги на депозите изменили бы
ситуацию, только если бы их превратили в наличные средства
путем продажи или займа под залог.
Возможна другая ситуация. Предположим, на счете нахо-
дятся 100 тыс. долл, в векселях Казначейства США, но нет на-
личных средств. Если у клиента длинная позиция по 10 фью-
черсным контрактам на швейцарские франки, то ценные бу-
маги более чем покрывают необходимые требования (20 тыс.
долл, первоначальной маржи). Однако если котировка швей-
царских франков упадет хотя бы на 1 пункт ниже цены покуп-
ки, то на счете возникнет дефицит в 125 долл. Такая ситуация
называется дефицитом наличных и все брокерские фирмы тре-
буют, чтобы этот дефицит был удовлетворен переводом допол-
нительных наличных средств.
Проблемные ситуации с маржой
Как показано выше, проблемы с маржой возникают, когда
на счете недостаточно средств для ведения операций либо ко-
гда неблагоприятное движение цен уменьшает внесенную пер-
воначальную маржу. В любом случае требования о дополни-
тельных средствах должны выполняться быстро и в полном
объеме во избежание серьезных финансовых потерь для бро-
керского дома.
На практике ведение счетов различается в зависимости от
ситуации. Обычно фьючерсные биржи требуют от своих членов
собирать первоначальную и вариационную маржу с клиентов в
течение «разумного периода времени». Эта расплывчатая фор-
мулировка имеет основание, поскольку существует множество
видов клиентов, разное время на перевод денег в различных
географических зонах и т.д. В большинстве случаев период
больше нескольких дней не считается разумным в глазах бирж.
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 161
Для брокерских домов задержки нежелательны еще и пото-
му, что они должны выполнять требования расчетной палаты о
переводе маржи независимо от того, сделал это их клиент или
нет.
Предположим, у фирмы А, являющейся клиринговой фирмой
Чикагской товарной биржи, имеется клиент X. В понедельник
клиент открывает новую длинную позицию на 50 фьючерсных
контрактов по июньским швейцарским франкам. Биржевая маржа
и маржа расчетной палаты составляют 2 тыс. долл, за контракт
(всего 100 тыс. долл.). В результате позиция клиента X у фирмы А
увеличилась на 50 фьючерсных контрактов, а позиция фирмы А в
расчетной палате Чикагской биржи увеличилась на 50 фьючерсных
контрактов.
Во вторник утром фирма А должна внести 100 тыс. долл, в
расчетную палату независимо от того, получила ли она 100 тыс.
долл, от клиента X. Если средства не поступили, то положение
фирмы А незавидное, так как имеется необеспеченная позиция по
50 контрактам и изъяты 100 тыс. долл, из рабочего капитала фир-
мы.
Та же проблема возникнет для фирмы Айв случае, если эти
100 тыс. долл, будут вариационной маржой.
Поэтому брокерские дома могут требовать (и многие делают
это), чтобы первоначальная маржа уже находилась на счете
клиента до открытия новой позиции. В то же время требования
о вариационной марже возникают неожиданно. Если брокер-
ская фирма не может переговорить с клиентом или если плате-
жеспособность клиента вызывает сомнение, то фирма находит-
ся в сложной ситуации.
На практике брокерские фирмы устанавливают более ко-
роткие сроки для крупных клиентов (особенно институцио-
нальных), которые ежедневно должны пополнять свои счета,
если это необходимо, и более либеральные сроки — для инди-
видуальных клиентов, чья платежеспособность не вызывает со-
мнений.
Если брокерская фирма решила предпринять действия в от-
ношении клиента с дефицитным счетом, то типичная процеду-
ра выглядит следующим образом: клиент уведомляется — устно
и письменно — о дефиците на счете и о том, что непоступле-
ние средств приведет к ликвидации позиции согласно условиям
162 II- Организация биржевых операций и правовое регулирование
иииишсния и клиентом. Если средства не получены, брокер-
ская фирма приступает к реализации ценных бумаг данного
клиента, находящихся на депозите. Если и этих средств недос-
таточно, фирма может перевести избыточные средства с других
счетов данного клиента. Если и этих мер будет недостаточно,
фирма может закрыть позицию. После закрытия позиции все
остающиеся средства переводятся на счет клиента.
В США в периоды неустойчивости рынка расчетная палата
может потребовать от своих фирм-членов внести дополнитель-
ное обеспечение в любое время торгов, чтобы получить допол-
нительные гарантии. Фирмы — члены расчетной палаты долж-
ны сделать это в течение часа путем телеграфного перевода.
Эта сумма предназначается для обеспечения счетов в течение
дня и не заносится на счет первоначального депозита.
4.4. Процедура клиринга
В соответствии с правилами фьючерсных бирж США все
средства клиентов, помещенные в качестве маржи, отделяются
от средств брокерской фирмы и помещаются на отдельный
банковский счет или на депозит по отдельному маржевому сче-
ту в расчетной палате. Это значит, что средства клиентов оста-
ются отделенными от фондов брокерской фирмы и не могут
использоваться для покрытия расходов или убытков по собст-
венным операциям брокерской фирмы.
Большая часть средств клиентов, помещенных в брокерские
фирмы, имеет форму наличных и в большинстве случаев не
приносит процентов клиентам. С другой стороны, брокерские
фирмы могут инвестировать эти отделенные средства в прове-
ренные банковские счета и в некоторые обязательства (прежде
всего государственные). Таким образом фирма может получать
проценты по наличным депозитам клиентов. Поэтому многие
клиенты предпочитают помещать ценные бумаги, а не налич-
ные средства в качестве первоначальной маржи. Это позволяет
им получать доход на вложенные в качестве первоначальной
маржи средства.
Каждый день на счетах клиентов отражаются изменения,
которые произошли в стоимости открытых ими контрактов.
Если у клиента длинная позиция, а цены выросли, его средства
будут увеличиваться, так как увеличивается результат по откры-
4 Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 163
тым позициям. Выигрыш будет составлять разницу в стоимости
его открытого контракта. Как отмечено выше, избыток средств
может быть переведен клиентом или использован им для от-
крытия новых позиций. Откуда приходят средства? Самый про-
стой ответ — от других клиентов, которые потеряли на своих
позициях столько же, сколько другие выиграли. Этот процесс
ежедневного перевода средств от проигрывающих выигрываю-
щим может быть возможен, если легко установить, кто эти уча-
стники, или если бы два клиента имели свои счета в одной
брокерской фирме. Однако из-за огромного количества кон-
трактов, продаваемых и покупаемых каждый день, такая сты-
ковка двух партнеров невозможна. Вместо этого каждая фью-
черсная биржа имеет расчетную палату для осуществления всех
операций и для общего перевода средств ежедневно со счетов
своих клиентов и на их счета.
Предположим, в какой-то день клиент фирмы А дает приказ
купить один декабрьский фьючерсный контракт на золото на бир-
же КОМЭКС. В то же время другой клиент брокерской фирмы В
продает один декабрьский фьючерсный контракт на золото. При-
казы приходят на биржу в одно время и брокер фирмы А покупает
контракт у брокера фирмы В по цене 410,00 долл. Поскольку эти
брокерские фирмы являются клиринговыми фирмами, сделки за-
носятся в их книги. Счет клиента в фирме А показывает длинную
позицию по одному декабрьскому фьючерсному контракту на зо-
лото по 410,00 долл., а счет клиента в фирме В — короткую пози-
цию по одному декабрьскому контракту на золото по той же цене.
Оба клиента внесли по 1500 долл, первоначальной маржи своим
брокерским фирмам, которые в свою очередь поместили первона-
чальную маржу своих клиентов в расчетную палату (величина пер-
воначальной маржи для клиента и установленная расчетной пала-
той могут различаться).
В конце первого дня декабрьский фьючерсный контракт за-
крывается при цене 411,00 долл. Клиент А имеет нереализованную
прибыль в 100 долл., а клиент В — нереализованный убыток
100 долл. До утра следующего дня совершаются следующие опера-
ции:
1. Расчетная палата переводит 100 долл, со счета фирмы В на
счет фирмы А. Баланс фирмы А в расчетной палате составляет
1600 долл., а баланс фирмы В — 1400 долл.
2. Фирма А кредитует счет клиента на 100 долл., отмечая на
его счете показатель результата открытых позиций 100 долл. У
этого клиента общая сумма средств составляет 1600 долл.
164 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
3. Фирма Б дебетует счет клиента на 100 долл., отмечая на его
счете показатель результата открытых позиций минус 100 долл.
Общая сумма средств этого клиента — 1400 долл.
Движение наличных средств показано графически на рис. 4.3.
Рис. 4.3. Пример перевода вариационной маржи
Из этого примера следует: настоящие участники этой сдел-
ки для расчетной палаты неизвестны (расчетная палата знает
только позиции своих клиринговых фирм); каждая клиринговая
фирма отвечает за поддержание в расчетной палате баланса,
отражающего позиции своих клиентов; каждый клиент отвечает
за поддержание баланса в клиринговой фирме, отражающего
его позицию. Таким образом, клиент отвечает перед своей кли-
ринговой фирмой, а клиринговая фирма — перед расчетной
палатой.
Все клиринговые фирмы обязательно имеют маржевой счет
в расчетной палате. Установленный для них размер обязатель-
ного депозита называется клиринговой маржой.
Счета клиринговых фирм в конце дня пересчитываются по
прибылям и убыткам так же, как это происходит со счетами
клиентов. Однако в случае клиринговых фирм существует по-
нятие первоначальной маржи, но нет поддерживающей маржи.
Ежедневно баланс счета по каждому контракту должен поддер-
живаться на уровне первоначальной маржи, умноженной на
количество открытых контрактов. Соответственно в зависимо-
сти от сделок в течение дня и изменения цен клиринговая
4 Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 165
фирма будет либо добавлять средства на свои маржевые счета,
либо иметь избыточные средства на них.
Из этого примера ясно, что счета всех клиентов и клирин-
говой фирмы пересчитываются ежедневно. Для расчетной пала-
ты нет необходимости знать цену каждой сделки. Единствен-
ное, что следует знать — это сумму позиций клиринговых фирм
и изменение цены вверх или вниз по сравнению с предыдущим
днем. Соответственно для брокерской фирмы это также един-
ственная необходимая информация.
В рассмотренном выше примере сделки на золото клиентов
фирм А и В предполагалось, что первоначальная маржа, пере-
веденная клиентами своим брокерским фирмам, была в свою
очередь отправлена последними на их счета в расчетной палате.
Это предположение не совсем точно по двум причинам.
Во-первых, сумма первоначальной маржи, которая требуется от
клиринговых фирм, может отличаться от той, которую биржа
требует от своих участников. Следовательно, возможно, что
участник, заключивший сделку на золото, должен внести
1600 долл, первоначальной маржи, в то время как клиринговая
маржа составляет только 1500 долл.
Во-вторых, в большинстве случаев расчетные палаты требу-
ют от своих фирм переводить первоначальную маржу только по
их нетто-позициям. Так, в данном примере если у брокерской
фирмы А имелся клиент, продавший один декабрьский кон-
тракт на золото, то она вообще не должна переводить в расчет-
ную палату депозиты. Причина заключается в том, что, имея
одну длинную и одну короткую позиции, брокерская фирма не
несет риска перед расчетной палатой при условии, что перво-
начальная маржа внесена на оба счета. Такой подход называет-
ся нетто-принцип начисления маржи. Когда расчетная палата
требует от своих членов перевести первоначальную маржу по
всем позициям клиентов, даже если эти позиции покрывают
одна другую, это называется брутто-принцип перевода маржи.
Так, Чикагская товарная и Нью-Йоркская торговая биржи ис-
пользуют брутто-принцип. Этот подход говорит о более кон-
сервативной политике, поскольку означает, что большая часть
фондов передана расчетной палате для гарантирования фью-
черсных позиций. Однако брокерские фирмы предпочитают
нетто-принцип, который позволяет им оставлять у себя боль-
шую долю средств своих клиентов и получать по ним процен-
166
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
ты. в настоящее время большинство бирж использует нетто-
метод пересчета маржи.
Представим схематично процесс перечисления гарантийных
депозитов, считая, что все сделки относятся к одному и тому же
контракту, а размер гарантийного депозита условно составляет
1 долл. (рис. 4.4).
Фирма — член расчетной палаты 1 собирает депозиты как от
своих непосредственных клиентов, так и получает их от фирмы 3,
которая не является членом биржи и членом расчетной палаты.
Депозиты, собранные фирмой 3 от своих членов, поступают в
фирму-член расчетной палаты 1 на так называемый счет
«Омнибус», открытый на имя фирмы 3.
Как видим, клиент А купил 100 контрактов и перечисляет на
свой счет в фирме 1 гарантийный депозит в сумме 100 долл. Кли-
ент Б продал 90 контрактов и перечисляет на свой счет в фирме 1
90 долл. Фирма 3 перечисляет фирме 1 на счет «Омнибус» гаран-
тийный депозит в сумме 290 долл. (150 долл, по длинной позиции
клиента Г и 140 долл, по короткой позиции клиента Д).
Клиент В продал 20 контрактов и перечисляет фирме 2 гаран-
тийный депозит в 20 долл.
Фирмы 1 и 2 должны перечислить полученные депозиты в рас-
четную палату. Это перечисление может осуществляться на основе
нетто- или брутго-принципа.
Каждая клиринговая фирма, которая ведет операции за
свой счет, должна иметь два счета в расчетной палате: счет для
клиентов и счет брокерской фирмы. На счета маржа начисляет-
ся отдельно и позиции на одном счете не могут учитываться
при определении сумм перевода по другому счету. Эта мера
определяется необходимостью отдельного ведения счетов кли-
ентов и брокерской фирмы.
Механизм установления вариационной маржи для клирин-
говых фирм подобен механизму, установленному для клиентов,
но более жесткий и точный. Особенно важны три обстоятель-
ства. Во-первых, не существует понятия уровня поддерживаю-
щей маржи, при нарушении которого следует запрос на допол-
нительные средства. Вместо этого каждая клиринговая фирма
должна пересчитывать свои позиции каждый день независимо
от того, большое или незначительное изменение цен произош-
ло. Соответственно изменение цены, благоприятное клиринго-
вой фирме, вызовет перевод средств вариационной маржи из
расчетной палаты клиринговой фирме.
4 Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям
167
Рис. 4.4. Система сбора и перечисления гарантийных депозитов
Во-вторых, требования о времени перевода маржи более
строгие. Если, например, регламентация клиринговой палаты
требует, чтобы средства были представлены к 11 ч, то не при-
168 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
нимаются во внимание никакие причины для задержки. Пред-
ставитель каждой клиринговой фирмы, который ведет марже-
вые расчеты, должен или непосредственно представить чек в
расчетную палату, или произвести телеграфный перевод. Если,
к примеру, средства прибудут не в 11ч, а в 11 ч 15 мин, то
фирма может ожидать дисциплинарных взысканий. Кроме то-
го, в отличие от ситуации с клиентом ни географическая отда-
ленность, ни отсутствие уполномоченных на клиринговой фирме
не являются основаниями, учитывающимися расчетной палатой.
Например, каждая клиринговая фирма на бирже КОМЭКС долж-
на иметь офис, находящийся на «удовлетворительном» расстоянии
от биржи, и иметь служащего с правами принятия решения, при-
сутствующего все время нормальной работы биржи. На практике
большинство расчетных палат требуют от своих членов иметь
офис, находящийся на расстоянии нескольких миль от расчетной
палаты, оснащенный оборудованием для осуществления связи с
отделами расчетной палаты.
В-третьих, расчетная палата имеет право требовать допол-
нительные средства в рамках дневной торговли, если она счи-
тает, что такие действия нужны для защиты финансовой цело-
стности биржи.
Поскольку расчетная палата гарантирует финансовую цело-
стность фьючерсных контрактов, то возникает логичный во-
прос: а что гарантирует финансовую целостность самой расчет-
ной палаты. Гарантийные депозиты и пересчеты по открытым
позициям являются основными, но не единственными инстру-
ментами системы финансового гарантирования. Расчетные па-
латы, во-первых, устанавливают ряд условий для своих членов
относительно их финансовой устойчивости, и, во-вторых, фор-
мируют собственные гарантийные средства.
Поддержание собственного капитала члена расчетной пала-
ты на определенном уровне составляет основу для выполнения
им функций финансового гаранта по сделкам своих клиентов.
Кроме того, на многих ведущих биржах создается специаль-
ный гарантийный фонд. Он может быть использован для по-
крытия непредвиденных потерь в результате невыполнения
обязательств фирмами-участниками. Средства гарантийного
фонда формируются из обязательных взносов членов расчетной
палаты. Размер взносов зависит от величины каждой фирмы и
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 169
объема ее операций. Взносы осуществляются как наличными
средствами, так и государственными ценными бумагами. Сред-
ства гарантийного фонда хранятся в расчетном банке и не мо-
гут быть изъяты без специального разрешения директора рас-
четной палаты. Взнос каждой из фирм предназначается на по-
крытие убытков не только этой конкретной фирмы, но и всех
остальных членов расчетной палаты.
Расчетные палаты часто создают также и фонд избыточных
средств. Он формируется из поступлений от сбора с каждой
сделки и процентов по счетам расчетной палаты за вычетом
операционных расходов. Правила расчетной палаты устанавли-
вают процедуру использования гарантийного и избыточного
фондов, если это необходимо.
Если же и этих средств недостаточно для погашения убыт-
ков по обязательствам членов расчетной палаты, то они обяза-
ны внести недостающую сумму из своих личных средств (на
всех биржах США эта сумма не ограничивается, только на
КОМЭКС установлен предел в 10 млн долл.). Такие взносы
распределяются пропорционально степени получения выгоды
от участия в расчетной палате.
Об общих масштабах ресурсов финансового гарантирования
можно судить по данным, относящимся к Чикагской торговой
бирже. Согласно установленному для клиринговых расчетов
порядку биржа располагает следующими ресурсами для гаран-
тирования обязательств по фьючерсным сделкам:
• суммарная стоимость гарантийных депозитов;
• рыночная стоимость биржевых мест;
• гарантийные фонды;
• дополнительные фонды;
• общий счет расчетной палаты (суммарная стоимость соб-
ственного капитала фирм — членов расчетной палаты).
В итоге все эти резервы на Чикагской бирже составляют
более 20 млрд долл.
4.5. Меры против убытков
В случае краха клиринговой фирмы расчетная палата долж-
на закрыть все ее контракты в расчетной палате в течение ра-
зумного времени путем покупки или продажи их на ринге. За-
170 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
крытый счет дебетуется или кредитуется вместе с итоговыми
прибылью или убытком. Если в итоге у клиринговой фирмы
образуется дефицит перед расчетной палатой, он удовлетворя-
ется в первую очередь средствами на маржевом счету фирмы,
далее ее средствами в гарантийном фонде и в последующем —
продажей мест, принадлежащих этой фирме. Если и этих мер
недостаточно, используется фонд избыточных средств.
Если всех указанных мер недостаточно, расчетная палата
может обратиться к своим членам для покрытия дефицита. Ис-
пользование прямого покрытия еще ни разу не применялось за
более чем вековую историю фьючерсных бирж США.
Эти защитные меры дают расчетной палате огромную фи-
нансовую силу. Однако требование вариационной маржи —
каждый час, если это необходимо, является наиболее эффек-
тивным страховым средством от убытков.
В истории биржевой торговли США иногда все же случа-
лись крахи клиринговых фирм, но никогда не происходило
крахов расчетной палаты.
Требование отделения счетов клиентов от собственных сче-
тов клиринговой фирмы имеет своей целью защитить денеж-
ные средства клиентов на случай неплатежеспособности кли-
ринговой фирмы по ее собственным позициям. Кроме того,
этот принцип позволяет расчетной палате в случае банкротства
фирмы-члена перевести счета ее клиентов в другую фирму, из-
бежав тем самым нарушения их торговой активности.
Биржевые правила предусматривают также определенный
механизм в случае невыполнения клиринговой фирмой обяза-
тельств перед расчетной палатой.
1. Невыполнение обязательств по собственным счетам фир-
мы. В этом случае расчетная палата:
• переводит все счета клиентов данной фирмы в другую
фирму — член расчетной палаты;
• берет под контроль и закрывает позиции, открытые на
собственный счет фирмы;
• покрывает задолженность из гарантийных депозитов по
собственным позициям фирмы, перечисленным в расчетную
палату, а также из гарантийного фонда фирмы;
• привлекает все прочие активы фирмы, имеющиеся в рас-
поряжении расчетной палаты (например, рыночную стоимость
4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям 171
биржевых мест данной фирмы, средства гарантийного фонда
расчетной палаты и пр.).
2. Невыполнение обязательств по счету клиента фирмы. В
этом случае расчетная палата должна:
• по возможности перевести счета платежеспособных кли-
ентов в другую фирму — член расчетной палаты;
• взять под контроль или закрыть открытые позиции не-
платежеспособного клиента;
• покрыть задолженность из гарантийных депозитов кли-
ента и собственных депозитов клиринговой фирмы, перечис-
ленных в расчетную палату, а также из гарантийного фонда
фирмы;
• привлечь все прочие активы фирмы, имеющиеся в рас-
поряжении расчетной палаты (рыночную стоимость биржевых
мест данной фирмы, средства гарантийного фонда расчетной
палаты и пр.).
Если эти меры окажутся недостаточными, то приводится в
действие так называемое правило общей и частной ответствен-
ности, в соответствии с которым расчетная палата может для
покрытия дефицита использовать имущество своих членов
(использовать «общий счет»). Долг должен быть распределен в
зависимости от стоимости имущества каждого члена, его доли в
общем числе открытых позиций биржи.
Расчетная палата вместе с другими подразделениями биржи
осуществляет жесткий контроль за соблюдением фирмами всех
условий членства. Для этого она использует ряд методов:
• обязательная регулярная отчетность всех фирм-членов
перед расчетной палатой об их финансовом состоянии;
• обмен информацией с другими национальными и зару-
бежными клиринговыми организациями, в которых участвуют
данные фирмы;
• ведение дневного мониторинга — ежедневного текущего
наблюдения за открытыми позициями своих членов и выявле-
ние фирм с большим числом убыточных позиций.
Столь детально разработанный механизм клиринговых рас-
четов и гарантий характерен прежде всего для бирж США, где
существует довольно жесткое регулирование биржевой деятель-
ности со стороны Комиссии по товарной фьючерсной торговле.
Биржи других стран в целом практикуют подобную же систему
с некоторыми непринципиальными особенностями.
172 II- Организация биржевых операций и правовое регулирование
Вопросы для самоконтроля
1. Каково назначение маржи во фьючерсной торговле?
2. В чем заключается отличие маржи на фьючерсном и на фондо-
вом рынках?
3. Как определяется уровень маржи?
4. Что такое безопасный уровень маржи?
5. С какой целью биржи устанавливают поддерживающую маржу?
6. Что означает термин «пересчет по рынку»?
7. Что представляет собой вариационная маржа?
8. В чем разница в ведении операций по маржевым счетам, осу-
ществляемых расчетной палатой и осуществляемых брокером?
9. Почему вариационная маржа уплачивается только наличными
средствами?
10. Каковы функции расчетной палаты?
11. Какова роль расчетной палаты в процедуре клиринга?
12. В чем разница брутто- и нетто-методов исчисления маржи?
5
Глава
Общая характеристика
Регулирование фью-
черсной торговли
в США
Регулирование фью-
черсной торговли
в других странах
Правовое регулирование
фьючерсных и опционных
операций и деятельности
бирж
5.1. Общая характеристика
Отношения биржи и государства
строились по-разному в разных странах.
В континентальной Европе биржи с са-
мого начала находились под контролем
государства, определявшего всю их дея-
тельность. При чрезмерной спекуляции и
манипуляции ценами правительства ряда
стран просто закрывали товарные фью-
черсные биржи. Так было в Германии в
1896 г. и в Австрии в 1903 г., когда была
запрещена фьючерсная торговля зерно-
выми и маслосеменами (но в то же вре-
мя продолжали заключаться сделки на
биржах сахара, кофе, хлопка, цветных
металлов), в Индии, где в 60-е годы бы-
ли закрыты биржи хлопка, джута, масла
и маслосемян. Закрывались биржи и в
других странах.
В странах с развитой рыночной эко-
номикой (США, ФРГ и др.) порядок за-
ключения срочных контрактов регламен-
тируется соответствующими законода-
тельными актами и контролируется госу-
дарственными и общественными комис-
сиями. В зависимости от степени госу-
дарственного вмешательства в регулиро-
вание биржевой деятельности за рубежом
различаются три основные националь-
ные модели.
174
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Американская модель биржи — это само-
организующееся сообщество профессиональных посредников,
где преобладает внутрибиржевое регулирование. Соответст-
вующий государственный орган — Комиссия по товарной фью-
черсной торговле — в США выполняет в основном наблюда-
тельные и совещательные функции, занимается общенацио-
нальной координацией биржевых рынков и проводит юридиче-
скую экспертизу биржевой документации в целях сохранения
благоприятных условий для развития конкуренции.
Английская модель представляет собой соче-
тание сильной роли центральных властей с широким членством
бирж и брокеров в неправительственной некоммерческой орга-
низации — Управлении по ценным бумагам и фьючерсам.
Французская модель предполагает опреде-
ляющую функцию правительственных органов по контролю над
деятельностью биржевых структур и рынка.
5.2. Регулирование
фьючерсной торговли в США
Развитие биржевого законодательства
Наиболее разработанная система регулирования биржевых
операций сложилась к настоящему моменту в США, поэтому и
рассмотрим ее более подробно в качестве примера.
Задача осуществления регулирования фьючерсной торговли
в США возложена на Комиссию по товарной фьючерсной торгов-
ле (КТФТ) и на сами фьючерсные биржи. Основной подход к
регулированию фьючерсной торговли можно определить как
контролируемое самоуправление. КТФТ имеет высшую власть в
области фьючерсной торговли в США, но на практике она пе-
рекладывает на участников фьючерсной торговли обязанность
разработки и внедрения эффективных мер по предотвращению
манипулирования рынком. Сама же КТФТ постоянно ведет на-
блюдение за этим процессом самоуправления.
Теория и практика современного регулирования в США бу-
дет более понятна с учетом исторического опыта развития
фьючерсных рынков США и их регулирования.
\ 5. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций 175
Фьючерсные рынки в США в течение полувека после появ-
ления не имели федерального законодательства, и каждая бир-
жа устанавливала свои правила. После Гражданской войны на-
ступил период падения цен на сырьевые товары, в котором
производители обвинили спекулянтов и фьючерсные рынки. В
некоторых штатах были приняты законы, полностью запре-
щающие фьючерсную торговлю.
Среди штатов, которые ввели такой закон, был штат Илли-
нойс. Закон Иллинойса, принятый в 1867 г., запрещал продажу
на срок товара, который не был в наличии у продавца. В ос-
новном закон не применялся, однако в 1867 г. были арестова-
ны семь членов Чикагской торговой биржи за сделку по про-
даже на срок. Хотя они были почти сразу же освобождены, ин-
цидент вызвал волнение на бирже. В следующем году закон
был отменен.
В период между Гражданской войной и Первой мировой'
войной между правительством и фьючерсными рынками дейст-
вовало перемирие, все попытки ввести регулирование этих
рынков проваливались. Первым таким шагом стал закон о
фьючерсной торговле хлопком от 1916 г.
В 1921 г. был разработан и принят закон о фьючерсной
торговле, который вскоре был признан неконституционным.
Текст закона был переработан и принят в 1922 г. под названи-
ем Закона о зерновой фьючерсной торговле. Закон впервые со-
держал определение контрактного рынка (официальное обо-
значение фьючерсной биржи) и учредил Администрацию по
зерновым фьючерсным контрактам в рамках департамента по
сельскому хозяйству. Этот закон регулировал торговлю на Чи-
кагской торговой бирже и девяти других зерновых биржах, су-
ществовавших в то время. Администрация получила право вес-
ти наблюдение за торговлей, собирать данные об активности
рынка и проверять книги и счета членов биржи.
В последующее десятилетие Конгресс США вводил различ-
ные изменения в этот закон, однако лишь кризис 1929 г. и де-
прессия 30-х годов привели к его пересмотру. Принятый в
1936 г. Закон о товарных биржах (Commodity Exchange Act)
распространил регулирование на прочие фьючерсные рынки и
ввел новые понятия. Так, в этом законе предусматривалась
возможность установления лимитов позиций по спекулятивным
операциям. Он также требовал регистрации брокеров и комис-
176 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
сионных купцов. Закон 1936 г. запрещал торговлю опционами
на фьючерсные контракты, этот запрет сохранялся до 1982 г.
Закон 1936 г. предусматривал создание Комиссии по товар-
ным биржам. В 1947 г. она была переименована в Администра-
цию по товарным биржам. Со временем выявились два недос-
татка этой организации: во-первых, ее власть не распространя-
лась на весь спектр фьючерсной торговли, поскольку она занима-
лась в основном сельскохозяйственными товарами; во-вторых, ее
полномочия не соответствовали периоду бурного развития фью-
черсного рынка в 70-е годы.
В 1974 г. был принят Закон о Комиссии по товарной фью-
черсной торговле, который создал новый орган регулирования —
КТФТ. Это независимый регулирующий орган, назначаемый и
подчиняющийся Конгрессу. Комиссия состоит из 5 членов, ка-
ждый назначается Президентом и утверждается Конгрессом на
пятилетний период. В общих словах основной обязанностью
КТФТ является предупреждение манипулирования рынком,
защита клиентов и обеспечение выполнения фьючерсными
рынками функции переноса риска и выявления цены.
Регулирование участников рынка
КТФТ имеет весьма широкие полномочия над участниками
фьючерсной торговли. По закону фьючерсные контракты могут
заключаться только на фьючерсных биржах, а КТФТ — единст-
венный орган, обладающий правом регистрации фьючерсных
бирж (контрактных рынков). Это право регистрации является
важным инструментом, особенно если учесть, что отдельной
регистрации подлежит каждый фьючерсный контракт.
КТФТ разработала требования для фьючерсных бирж. Эти
требования касаются как предоставления подробного обосно-
вания для предлагаемых фьючерсных контрактов, так и уста-
новления правил ведения торговли. Фьючерсные биржи долж-
ны получать одобрение в КТФТ по каждому новому правилу
или изменению в правилах.
Комиссия имеет право изменить или дополнить правила ве-
дения торговли, если это необходимо для поддержания порядка
на рынке. В исключительных случаях КТФТ может отменить
регистрацию контракта и остановить торговлю конкретным
контрактом либо биржи в целом. Решение КТФТ может быть
обжаловано в соответствующем суде. Однако отмена регистра-
р. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций 177
ции контракта до настоящего времени Комиссией не применя-
лась.
Регистрация участников
КТФТ осуществляет регистрацию различных категорий
профессиональных участников фьючерсной торговли. Регист-
рация также осуществляется Национальной фьючерсной ассо-
циацией. Процесс регистрации включает снятие отпечатков
пальцев и предоставление полной информации об участнике.
Правила КТФТ предусматривают регистрацию шести раз-
личных категорий участников.
Фьючерсные комиссионные купцы (futures commission
merchants — FCM—ФКМ1). Это официальный термин для обо-
значения того, что чаще называют брокерским домом. Любое
физическое лицо или организация, осуществляющие прием
приказов от клиентов и ведущие фьючерсные счета клиентов,
могут быть зарегистрированы как ФКМ. Таким образом, ФКМ
представляет собой как маленькие организации со штатом 1—2
человека, так и гигантские мультинациональные фирмы типа
«Меррил Линч». На ФКМ распространяются весьма широкие
нормы регулирования относительно ведения счетов, рекламы,
контроля за служащими и финансового положения:
• прежде всего ФКМ должны обеспечить понимание кли-
ентами риска, связанного с фьючерсной торговлей. Это требо-
вание выполняется главным образом путем подписания клиен-
том ряда документов, в том числе уведомления о риске, кото-
рое ясно описывает риск, связанный с фьючерсной торговлей;
• ФКМ обязаны обеспечить отсутствие ложной или вво-
дящей в заблуждение рекламы или же чрезмерно настойчивой
техники продаж. КТФТ требует, чтобы ФКМ наблюдали за дея-
тельностью своих служащих;
• КТФТ запрещает ФКМ и их служащим исполнение лю-
бых сделок для клиента без специального разрешения клиента
либо без письменного разрешения на конкретную деятель-
ность, выданного клиентом исполнителю счетов или другому
лицу. Это правило предназначено для предупреждения так на-
1 В отечественной литературе и в данном учебнике аббревиатура ФКМ использу-
ется как название организации, исполняющей весь комплекс услуг на фьючерс-
ных рынках.
178
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
зываемого вспенивания (термин, характеризующий чрезмерно
активную торговлю по одному счету с целью генерирования
комиссии);
• защита средств клиента — одно из основных требований
Комиссии. КТФТ требует, чтобы ФКМ отделяли фонды клиен-
та от средств самого ФКМ. Это требование должно предотвра-
тить использование ФКМ средств клиента на собственные опе-
рации. ФКМ также запрещается использовать средства одного
клиента для внесения депозита за другого клиента;
• ФКМ должны обеспечить свою финансовую стабиль-
ность. КТФТ установила правило о минимуме капитала, связы-
вающее размер фьючерсной позиции клиента, которую может
держать ФКМ, и нетто-капитал ФКМ. В основном ФКМ
должны иметь нетто-капитал, равный или превышающий:
а) 100 тыс. долл, (или 50 тыс. 'долл., если ФКМ — член
биржи) или
б) 4% от суммы депозитов клиентов.
Брокеры в торговом зале. Это лица, которые непосредствен-
но заключают фьючерсные контракты в торговом зале от имени
других участников. Основной упор в регулировании деятельно-
сти этой категории делается на то, чтобы они не извлекали
личной выгоды из приказов клиентов. Механизм, используе-
мый КТФТ для этой цели, — детальное фиксирование опера-
ций.
Брокеры должны фиксировать точное время, когда были
получены приказы клиентов, и время, когда они были испол-
нены. Они обязаны также фиксировать точное время любого
изменения в приказе, сделанного клиентом (например, изме-
нение количества или цены). Фиксация осуществляется с по-
мощью специальной машины, пробивающей время, которую
обязаны иметь брокеры. Брокеры также должны записывать на
специальных карточках все сделки, которые они осуществляют.
Сделки должны фиксироваться в точной хронологической по-
следовательности и на карточке должно быть отмечено, осуще-
ствлялась сделка для клиента или для самого брокера.
Основная сложность в регулировании деятельности броке-
ров заключается в нахождении баланса между эффективностью
и уменьшением возможности недобросовестного поведения. До
определенного момента требование к брокерам вести последо-
вательные записи операций весьма полезно, так как увеличива-
179
5. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций
ет доверие к рынку. Но далее это требование может стать столь
обременительным, что станет препятствием для основной
функции брокеров — исполнения приказов.
В идеале КТФТ желала бы иметь такую систему регистра-
ции, которая позволила бы зафиксировать точное вреуя испол-
нения каждого приказа. Однако брокеры справедливо указыва-
ют, что многие из них заключают в день сотни сделок и нере-
альные требования просто парализуют их деятельность. В на-
стоящее время на большинстве бирж от брокеров требуют вести
записи, которые восстанавливали бы процесс торговли с опре-
деленными промежутками времени и так, чтобы фиксировалось
время отдельных сделок с интервалом в 1 мин. Другие системы,
также одобренные КТФТ, используются на некоторых других
фьючерсных биржах.
Ассоциированные лица. Этот термин включает несколько ка-
тегорий, таких, как исполнители счетов (account executives), ас-
систенты по продажам (sales assistants), управляющие отделе-
ниями (brand managers), и других лиц, связанных с ФКМ дея-
тельностью по приему приказов клиентов на заключение фью-
черсных контрактов. Исключение составляют только те катего-
рии персонала, чьи функции являются лишь вспомогательными.
На практике наблюдение за ассоциированными лицами
КТФТ возлагает почти исключительно на ФКМ. Это вполне
разумный подход, так как число ассоциированных лиц значи-
тельно и они находятся в тысячах отделений по всему миру.
В 1983 г. КТФТ распространила регистрационный порядок
на ассоциированных лиц, связанных с приемщиками заказов.
Брокер-консультант. Брокером-консультантом (commodity
trading advisor) считается лицо, дающее рекомендации по фью-
черсной торговле кому-либо за плату, за долю в прибыли либо
за вознаграждение в другой форме. Так, разработчики различ-
ных систем торговли, услуг по технике сделок и подобные им
должны регистрироваться как брокеры-консультанты. Некото-
рые лица и организации, для которых прогнозы и информация
о рынке являются побочным продуктом их деятельности, осво-
бождаются от регистрации. Это банки и трастовые компании,
газеты и журналы, издатели, журналисты, юристы, бухгалтеры,
преподаватели, брокеры в торговом зале, ФКМ и биржи.
Регуляторный механизм для брокеров-консультантов пред-
полагает обязательное раскрытие различной информации для
180 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
потенциальных потребителей их услуг. Среди такой информа-
ции:
• имя каждого принципала брокера-консультанта вместе с
указанием деятельности за последние пять лет;
• описание программы торговли, используемой брокером-
консультантом (например, базируются ли решения на фунда-
ментальном анализе, техническом анализе или на комбинации
двух подходов);
• результаты деятельности брокера-консультанта для всех
счетов, которые он ведет, и всех его клиентов за последние три
года. КТФТ требует, чтобы эти сведения были представлены по
специальной форме, разработанной КТФТ;
• информация о любом реальном или потенциальном кон-
фликте интересов между торговой программой брокера-
консультанта и любой другой его деятельностью или деятельно-
стью его принципалов;
• подробное описание всех платежей, которые он собира-
ется брать;
• информация о любых юридических действиях против
брокера-консультанта или любого из его принципалов за по-
следние пять лет.
Смысл регулирования КТФТ в отношении брокеров-кон-
сультантов заключается в обеспечении потенциальных клиентов
достаточной и правдивой информацией о консультанте и его
программе для принятия обоснованного решения на пользова-
ние его услугами.
Оператор товарного пула. Операторы товарного пула (com-
modity pool operators) во многом похожи на брокеров-консуль-
тантов. Основное различие заключается в том, что оператор со-
бирает средства различных клиентов и управляет ими, а не
просто дает советы. КТФТ особенно внимательно наблюдает за
операторами товарных пулов, которые управляют средствами
большого числа клиентов, а операторы, оперирующие фондом
менее 200 тыс. долл, или имеющие менее 15 участников, осво-
бождаются от регистрации.
Поскольку операторы товарных пулов контролируют сред-
ства своих клиентов, они подвергаются еще более строгому
контролю, чем брокеры-консультанты. В дополнение к той ин-
формации, которую представляют брокеры-консультанты, one-
5. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций 181
раторы должны дополнительно сообщать следующую информа-
цию:
• любая доля собственности либо интереса в пуле, принад-
лежащая оператору или любому из его принципалов;
• способ, которым пул будет выполнять требования по
внесению первоначального депозита;
• описание процедуры выкупа доли в пуле и любых огра-
ничений передачи долей (интересов) в пуле;
• все вицы платежей и комиссионных или других расходов,
уплачиваемых пулом или его принципалами в связи с образо-
ванием пула или в связи с запросом на средства для пула;
• положение, устанавливающее предел ответственности
участников пула сверх средств, внесенных ими в пул.
Оператор товарного пула обязан также предоставлять каж-
дому участнику пула ежегодный финансовый отчет, содержа-
щий детальную информацию, форма которого определена
КТФТ. Есть также нормы, относящиеся к ведению записей и
рекламы.
Брокеры — приемщики заказов. Регистрация этой категории
предусмотрена с 1982 г. Брокеры — приемщики заказов
(introducing brokers) — это независимые агенты, ведущие дела с
одним или несколькими ФКМ, но сами они не являются ни
ФКМ, ни служащими ФКМ.
Брокеры — приемщики заказов — связующее звено между
ФКМ и ассоциированными лицами ФКМ. Они имеют офис с
соответствующими оборудованием и связью. Их работа заклю-
чается в сборе заказов клиентов, однако в отличие от ФКМ
они ие проводят эти позиции по своим книгам, а передают их
ФКМ.
Требования КТФТ к этой категории:
• представление регистрационных документов;
• минимальный нетто-капитал 20 тыс. долл, или соглаше-
ние с ФКМ, одобренное КТФТ, в котором ФКМ берет на себя
ответственность по обязательствам брокера — приемщика заказов.
Регулирование торговой практики
Регулирование торговой практики призвано выполнять две
ключевые задачи:
1) обеспечить совершение фьючерсных операций в соответ-
ствии с правилами конкуренции и методом открытого выкрика;
182
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
2) предотвратить манипулирование ценами, т.е. намеренное
создание искусственных цен или цен, которые не отражают
спроса и предложения.
Торговые правила бирж весьма сложны и детальны, на раз-
ных биржах часто различаются. Однако все они должны быть
одобрены КТФТ. Целесообразно рассмотреть это регулирова-
ние с различных сторон и с точки зрения различных участни-
ков.
Брокеры в торговом зале. Регулирование деятельности бро-
керов направлено на обеспечение исполнения приказов клиен-
тов путем открытой и конкурентной торговли. Особое внима-
ние КТФТ и биржи уделяют предотвращению возможного ис-
пользования брокерами приказов клиентов для собственной
выгоды. Среди наиболее важных моментов регулирования их
деятельности следующие:
• Брокер не должен осуществлять сделку для себя, имея
приказ клиента на тот же фьючерсный контракт. Это правило
предназначено для предупреждения опережения приказов кли-
ентов. Например, покупка 100 контрактов брокером для себя
до исполнения приказа клиента на покупку 100 контрактов для
клиента. Покупка 100 фьючерсных контрактов приведет к по-
вышению цены и создаст прибыль по сделке самого брокера.
• Брокер не должен прямо или косвенно становиться про-
тивоположной стороной приказа клиента за исключением слу-
чаев, когда это делается с согласия клиента и по правилам
биржи. Например, это правило запрещает брокеру исполнять
приказ клиента на покупку фьючерсного контракта путем про-
дажи ему контрактов самим брокером по искусственно завы-
шенной цене.
Ограничения на заключение сделок с клиентом являются
в некоторых случаях противоречивыми, так как это иногда
приносит выгоду клиенту. На неликвидных фьючерсных кон-
трактах брокер, торгующий также для себя, возможно, захочет
стать второй стороной по сделке клиента по более благоприят-
ной для последнего цене, чем кто-либо другой на ринге.
• Брокер не должен заранее договариваться о сделке. Он
не может договариваться с другим брокером о том, что тот ста-
нет контрагентом клиента. Он также не должен объединять
приказы на покупку и продажу от своих клиентов вне торго-
вого зала. В такой ситуации он должен осуществить либо каж-
5. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций_183
дый приказ отдельно на ринге либо кросс по правилам своей
конкретной биржи. Запрет на пересечение приказов работает
иногда против клиентов. Например, если июньские фьючерс-
ные контракты на нефть предлагаются по цене 15,10 долл./
15,14 долл., брокер с отдельными приказами на покупку пяти
контрактов и продажу пяти контрактов скорее всего купит по
15,14 долл, и продаст по 15,10 долл. Если бы их можно было
взаимоудовлетворить, то приказы были бы исполнены по
15,12 долл, к выгоде обоих клиентов.
• Брокеры не могут раскрывать содержание приказов, ко-
торые они имеют от клиентов. Так, если у брокера приказ на
продажу 500 контрактов, он не должен намекать об этом дру-
гим брокерам на ринге, чтобы они заняли противоположную
позицию по сделке, а потом поделили с ним прибыль.
• Брокер должен распределять операции в строгом соот-
ветствии с правилами биржи. Это означает, что он не может
купить 100 фьючерсных контрактов для шести различных кли-
ентов, а затем отдать контракты с низшими ценами кому-то из
них по своему выбору.
Говоря о регулировании деятельности брокеров, следует
особо акцентировать, что оно направлено на обеспечение чест-
ного исполнения приказов, но не может гарантировать компе-
тентного исполнения. Некоторые из брокеров имеют меньше
способностей, чем другие, и будут иметь и худшие результаты.
КТФТ и биржи отвечают за контроль над честностью брокеров,
а клиенты и ФКМ должны сами наблюдать за их компетентно-
стью.
ФКМ. Регулирование в отношении ФКМ направлено на
обеспечение честного и конкурентного исполнения приказов
клиентов. В основном от ФКМ требуется передавать все прика-
зы на соответствующий ринг и установить такой порядок, при
котором знание приказов клиентов не используется к выгоде
ФКМ или связанного с ним лица. Среди наиболее важных осо-
бых норм регулирования выделяют следующие:
• ФКМ, ведущие операции за свой счет, должны осущест-
влять внутренний контроль за тем, чтобы приказы Клиентов
передавались на ринг до собственных приказов, если речь идет
об одинаковых контрактах, т.е. ФКМ не должны пересекаться
со своими клиентами. На практике запрет на пересечение до-
вольно сложен. Например, представим, что у ФКМ есть
184 II- Организация биржевых операций и правовое регулирование
100 отделений, и они используют фьючерсные контракты на
казначейские обязательства для хеджирования своего портфеля
ценных бумаг. Только случай гарантирует, что приказы самих
ФКМ не придут на ринг до приказов клиентов. Поскольку не-
практично регулировать столь чисто случайные эпизоды, КТФТ
требует, чтобы приказы клиентов имели приоритет «по мере
возможности», и ищет соответствующую защиту. Такая защита
может включать прохождение приказов клиентов и собствен-
ных приказов ФКМ разными внутренними путями и запрет
торговцам, ведущим собственные операции ФКМ, выполнять
приказы клиентов;
• ФКМ, как и брокеры, не должны сознательно выступать
противоположной стороной приказов своих клиентов. Термин
«сознательно» важен в этом случае. ФКМ, использующий не-
скольких брокеров, может случайно оказаться противополож-
ной стороной сделок своих клиентов;
• все ФКМ должны обеспечить, чтобы приказы их клиен-
тов были осуществлены на соответствующем ринге в соответст-
вии с правилами биржи и КТФТ. Так, если в Нью-Йорке офис
ФКМ получает одновременно приказ от клиента А на покупку
10 июньских контрактов на золото по 425,00 долл, и приказ на
продажу 10 июньских контрактов по 425,00 долл., он не может
взаимозачесть эти приказы в своем офисе. Оба приказа должны
быть отправлены на ринг, торгующий фьючерсными контрактами
на золото, и исполнены согласно правилам биржи КОМЭКС.
Этот пример показывает также запрет КТФТ на внебиржевую
торговлю. Для данного случая это не столь важно, но предпо-
ложим, что лимит цены на продажу был бы 424,00 долл, вместо
425,00 долл. В пределах разрыва в 1 долл, цены можно было бы
согласовать, и в результате один или оба клиента имели бы ме-
нее благоприятную цену, чем при исполнении приказов в тор-
говом зале биржи методом открытого выкрика.
Торговцы за свой счет. Регулирование, касающееся торговли
за свой счет, направлено на предотвращение манипулирования
рынком, создания объединений торговцев и т. п. Это делается
путем установления лимитов на открытую позицию и требова-
ний о ведении записей.
КТФТ имеет право устанавливать лимиты как на объем
торговли фьючерсными контрактами, так и на позицию для
всех участников рынка. Лимиты на торговлю в пределах одного
5. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций
185
дня были сняты в 1979 г., поскольку они не были необходимы-
ми для предотвращения манипуляций, но могли повредить ли-
квидности.
Лимиты на открытую позицию остаются важным рычагом
регуляторной политики. Это главный инструмент для предот-
вращения пулов или корнеров. Эти лимиты появились в регу-
лировании фьючерсных рынков еще в Законе 1936 г. Однако
вначале контролирующий орган мог устанавливать лимиты
только для некоторых рынков, прежде всего для производимой
в США сельскохозяйственной продукции. По мере увеличения
числа рынков многие крупные и важные фьючерсные рынки
остались без лимитов (золото, серебро, какао, сахар, финансо-
вые рынки).
Кризис на рынке серебра в 1979—1980 гг., когда семья Хан-
тов из Техаса собрала более 18 тыс. фьючерсных контрактов на
серебро (плюс существенное количество физического металла),
заставил КТФТ распространить практику лимитов на все фью-
черсные рынки США. В 1982 г. КТФТ ввела правила, требую-
щие от фьючерсных бирж установить лимиты открытой пози-
ции для всех финансовых фьючерсных контрактов. Установ-
ленные лимиты отслеживаются КТФТ. В табл. 5.1 приведены
данные о лимитах открытой позиции для наиболее важных
фьючерсных контрактов в США.
Таблица 5.1. Лимиты открытой позиции
и лимиты отчетности на некоторых фьючерсных рынках США
Контракт Лимит отчетности Лимит открытой позиции
1 2 3
Чикагская торговая биржа Кукуруза 500 тыс. бушелей Соя-бобы 500 тыс. бушелей Соевая мука 150 контрактов Соевое масло 150 контрактов Пшеница 500 тыс. бушелей Облигации Казначейства 500 контрактов Билеты Казначейства 200 контрактов 3 млн бушелей 3 млн бушелей 720 контрактов 540 контрактов 3 млн бушелей 10 тыс. контрактов 5 тыс. кшгграктов
186 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Окончание табл. 5.1
1 2 3
Чикагская товарная биржа Живой крупный рогатый 100 контрактов 450 контрактов на
скот Английский фунт стер- 200 контрактов один месяц 4 тыс. контрактов
ЛИНГОВ Немецкая марка 200 контрактов 4 тыс. контрактов
Японская иена 200 контрактов 4 тыс. контрактов
Швейцарский франк 200 контрактов 4 тыс. контрактов
Евродоллары 200 контрактов 5 тыс. контрактов
Живые свиньи 50 контрактов 1500 контрактов
Медь Биржа КОМЭКС 200 контрактов всего, 450 контрактов на один месяц 4 тыс. контрактов
Золото 200 контрактов всего, 2 тыс. кон- трактов на один месяц Не установлен
Серебро 150 контрактов 2 тыс. контрактов
всего
Биржа кофе, сахара и какао-бобов
Какао-бобы 25 контрактов 2 тыс. контрактов
Кофе 25 контрактов 1 тыс. контрактов
Сахар 200 контрактов 6 тыс. контрактов
Нью-Йоркская биржа хлопка
Хлопок 50 контрактов 300 контрактов
Апельсиновый сок 25 контрактов 800 контрактов
Нью-Йоркская товарная биржа
Нефть 100 контрактов 5 тыс. контрактов
Бензин 25 контрактов 5 тыс. контрактов
(неэтилированный)
Печное топливо 25 контрактов 5 тыс. контрактов
Платина 50 контрактов 1500 контрактов
5. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций 187
По лимитам открытой позиции следует сделать некоторые
оговорки:
• они не применяются -для операций хеджеров. Хеджеры
имеют или будут иметь позицию на наличном рынке и, следо-
вательно, не представляют нетто-длинную или нетто-короткую
позицию, которая могла бы повлиять на общий уровень цен.
Хеджеры, желающие снять лимиты, должны подать прошение
на соответствующую биржу, документально подтвердив, что их
сделки являются истинно хеджевыми сделками;
• при установлении лимитов КТФТ анализирует все счета,
контролируемые одним лицом либо несколькими лицами, дей-
ствующими согласованно. Это означает, что кто-либо не может
обойти лимиты, открыв счета на имя своих друзей. Это также
означает, что операторы торговых пулов, управляющие не-
сколькими пулами, должны объединить позиции пулов.
Требования в отношении контрольного лимита являются
другим ключевым инструментом КТФТ. Для каждого фьючерс-
ного контракта установлен такой лимит, и любой трейдер,
имеющий общую позицию, равную или превышающую этот
лимит, должен заполнить определенные формы отчетности на
бирже, где ведется торговля фьючерсными контрактами, и в
КТФТ.
Когда впервые позиция клиента совпадает или превышает
контрольный лимит для любого фьючерсного контракта, ФКМ,
ведущие этот счет, должны заполнить документы на соответст-
вующей бирже и в КТФТ. Эта форма требует детальной ин-
формации, относящейся к фьючерсной позиции клиента, и
должна дополняться каждый день, пока позиция остается пре-
вышающей лимит.
КТФТ требует также от трейдеров, имеющих позиции, пре-
вышающие лимит отчетности, ежегодно заполнять специаль-
ную форму. В этой форме трейдер должен сообщить опреде-
ленную информацию о себе и о природе своей торговой дея-
тельности.
Усиление регулирующих мер КТФТ
Закон 1974 г. дал КТФТ существенную власть в области
усиления регулирования фьючерсных рынков. В некоторых
случаях предусматриваются непосредственные акции КТФТ, в
188 И- Организация биржевых операций и правовое регулирование
других — частные претензии к нарушителям норм регулирова-
ния. Наиболее существенные процедуры усиления режима:
• КТФТ имеет право пересматривать все дисциплинарные
меры, предпринятые биржей в отношении какого-либо своего
члена, и изменить принятое решение;
• КТФТ имеет право приостановить либо отозвать регист-
рацию кого-либо на фьючерсном рынке по ряду причин. Регу-
лирование предусматривает двухступенчатую процедуру исполь-
зования этой санкции. В случае некоторых серьезных наруше-
ний (уголовные преступления) регистрация приостанавливается
немедленно. Для менее серьезных нарушений (например, от-
сутствие должного контроля за служащими) проводятся сначала
слушания, а потом может быть наложено прерывание членства;
• КТФТ имеет право требовать от федерального суда вы-
писать ордер о прекращении нарушений закона о фьючерсной
торговле и регулирующих норм;
• КТФТ может сама выписать ордер против того, кто по-
дозревается в нарушении регулирования (перед этой процеду-
рой проводятся слушания);
• КТФТ может использовать свое право на администра-
тивные действия против нарушителей. В этом случае специаль-
ный судья расследует, имело ли место нарушение. Если да, то
он может наложить штраф до 100 тыс. долл., прервать или ото-
звать регистрацию и запретить нарушителю вести фьючерсную
торговлю на всех биржах США.
Закон о КТФТ предусматривает порядок, согласно которому
физическое лицо или частная компания могут произвести дей-
ствия против любого лица или организации, зарегистрирован-
ных КТФТ как профессионалы фьючерсного рынка. Частное
лицо, подающее жалобу против нарушителя Закона о КТФТ,
может выбирать способ рассмотрения своей жалобы.
В начале 90-х годов наступил новый этап в развитии зако-
нодательства о фьючерсной торговле, основной чертой кото-
рого стало резкое усиление регуляторных механизмов. В част-
ности, в 1992 г. был принят закон о практике фьючерсной
торговли. Этот закон содержит множество дополнений к Зако-
ну о товарных биржах.
Прежде всего закон требует от КТФТ запретить «двойную»
торговлю, т.е. возможность для брокеров выступать как по-
средниками на рынке, так и торговцами за свой счет. Но в оп-
5. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций
189
ределенных случаях КТФТ может делать исключения. Напри-
мер, Комиссия может разрешить эту торговлю для спредовых
сделок, исправления ошибок и в сделках с разрешения клиен-
тов. КТФТ может также разрешить двойную торговлю на бир-
жах, отвечающих определенным требованиям, включая фикса-
цию времени исполнения с точностью до одной минуты, или
же в случаях, когда двойная торговля требуется для целей лик-
видности. Кроме того, биржи освобождаются от запрета на
двойную торговлю, если объем торговли падает ниже мини-
мального дневного уровня, установленного первоначально в
8000 контрактов.
Биржам предписано усилить наблюдение за торговым залом
и порядком исполнения приказов клиентов.
Другим новшеством стало требование к биржам расширить
представительство в их руководящих органах и дисциплинар-
ных комитетах. Закон 1992 г. требует, чтобы не менее 20% со-
вета директоров представляли не члены биржи и 10% — произ-
водители, торговые фирмы и экспортеры товаров, торгуемых на
бирже.
По некоторым нарушениям Законом повышены размеры
санкций. Например, представление ложных отчетов о сделках,
использование средств клиентов в сумме более 100 долл, ква-
лифицируются как уголовное преступление. Эти нарушения
могут вести к штрафу в 500 тыс. долл, и заключению на срок до
5 лет. Максимальный размер штрафа для корпораций был по-
вышен до 1 млн долл.
Все эти изменения отражают стремление государственных
органов создать прозрачный рынок с удобными условиями для
всех категорий участников. В них также нашли отражение те
отрицательные черты в деятельности некоторых членов бирж,
которые привели к многочисленным скандалам.
Организация КТФТ
Как отмечено выше, КТФТ является независимым феде-
ральным органом, назначаемым Конгрессом. Комиссия состоит
из 5 членов, включая председателя. Каждый из них назначается
Президентом с согласия Сената на срок пять лет. Согласно за-
кону не более трех членов Комиссии могут принадлежать к од-
ной политической партии. Местонахождение комиссии — Ва-
шингтон, региональные офисы имеются в Нью-Йорке, Чикаго,
190
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Канзас-Сити и Лос-Анжелесе и субрегиональный офис — в
Миннеаполисе.
Офис исполнительного директора оказывает различные адми-
нистративные услуги комиссии в отношении бюджета, персо-
нала, внутреннего аудита и пр. Он также руководит отделом
административного права, который рассматривает жалобы кли-
ентов на профессионалов фьючерсного бизнеса. Когда жалоба
заполнена в КТФТ, она направляется в первую очередь в сек-
цию жалоб офиса исполнительного директора. Секция жалоб
либо отказывает в рассмотрении жалобы, либо передает ее в
секцию расследования офиса исполнительного директора для
вынесения резолюции.
Отдел нарушений расследует и наказывает нарушения Зако-
на о КТФТ и норм регулирования КТФТ. Расследования могут
быть начаты на базе информации, которая поступила извне в
КТФТ или как результат информации, полученной в результате
собственных независимых расследований. Отдел должен ре-
шить, имело ли место нарушение, и если да, то стоит ли обра-
щаться в КТФТ для установления административных процедур
или просить решения федерального суда.
Отдел экономического анализа отвечает за наблюдение за ус-
ловиями на фьючерсных рынках. Он собирает данные и анали-
зирует позиции крупных трейдеров, отчеты об активности. От-
дел также занимается программой наблюдения, охватывающей
взаимодействие цены и факторов спроса и предложения, отно-
сящихся к различным фьючерсным рынкам. Цель этой дея-
тельности — поддержание свободных, конкурентных рынков
путем выявления и предупреждения манипулирования ценами
и другой порочной торговой практики.
Отдел отвечает также за усилия КТФТ по дальнейшему
разъяснению публике фьючерсных рынков и регуляторной роли
Комиссии. Эта цель выполняется путем разработки различных
программ обучения, публикаций статей и других материалов.
Отдел торговли и рынков отвечает за наблюдение за фью-
черсными биржами США в выполнении ими своих обязанно-
стей по контролю над рынком. Это подразделение пересматри-
вает правила бирж и рассматривает просьбы о регистрации но-
вых фьючерсных контрактов и новых фьючерсных бирж.
Офис генерального советника. КТФТ имеет генерального со-
ветника, который служит главным юридическим советником в
5, Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций 191
Комиссии при формулировании политики и административной
практики. Сотрудники офиса просматривают нормативную, за-
конодательную и административную документацию, представ-
ляемую в Комиссию, и дают ответ по применению и трактовке
Закона о товарных биржах. Это подразделение представляет
также КТФТ перед судом присяжных, когда рассматриваются
дела, затрагивающие Комиссию.
Офис председателя исполняет многочисленные функции,
включая координацию подготовки и распределения документов
по политике, а также контроль потока информации, идущей в
Комиссию. Офис содержит библиотеку КТФТ и поддерживает
связь между КТФТ и другими правительственными органами,
такими, как Департамент сельского хозяйства, Казначейство
США, Совет управляющих Федеральной резервной системы,
Комиссия по ценным бумагам.
Национальная Фьючерсная Ассоциация
Национальная Фьючерсная Ассоциация (НФА) является са-
морегулируемой организацией фьючерсного бизнеса. Она была
зарегистрирована КТФТ в сентябре 1981 г. и начала работу с
октября 1982 г. Закон о фьючерсной торговле разрешает обра-
зование и регистрацию в КТФТ фьючерсных ассоциаций, кото-
рые имеют ясные саморегулирующие обязательства по отноше-
нию к своим членам. НФА патронируется Национальной Ассо-
циацией дилеров ценных бумаг, являющейся ассоциацией спе-
циалистов рынка ценных бумаг. НФА является широкой по со-
ставу организацией, ее члены присутствуют во всех секторах
фьючерсного бизнеса, включая также торговые фирмы, банки и
других пользователей фьючерсных рынков.
Цель НФА — получение полномочий от КТФТ в тех облас-
тях, которые, по мнению Комиссии, лучше могут регулировать-
ся самими участниками фьючерсного бизнеса. Например, НФА
имеет полномочия осуществлять некоторые регистрационные
процедуры от имени КТФТ для всех членов НФА, которые не
являются членами фьючерсных бирж.
НФА — организация индивидуалов, участвующих во фью-
черсных операциях, ее целью является предупреждение возму-
щений и обеспечение работы рынка в интересах публики. Она
уполномочена наблюдать за торговлей и принимать необходи-
мые дисциплинарные меры. В рамках НФА действует эффек-
192
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
тивная система арбитражного разбирательства между членами
НФА и участниками рынка.
В США определенные полномочия в сфере регулирования
фьючерсной торговли имеют также Комиссия по ценным бу-
магам и биржам, Федеральная Резервная Система и Казначей-
ство США. Они озабочены эффектом фьючерсной торговли на
спотовый рынок ценных бумаг, таких, как акции, казначейские
векселя и казначейские обязательства. В частности, Комиссия
по ценным бумагам и биржам имеет право вето на введение
новых фьючерсных контрактов на индексы акций или облига-
ций. Однако основная ответственность в области регулирова-
ния фьючерсных и опционных рынков лежит на КТФТ.
Нарушения торговли
Одно из часто встречающихся нарушений торговли состоит
в образовании корнеров группой инвесторов. Корнер оз-
начает такую ситуацию, когда группа инвесторов занимает
большую длинную позицию по какому-либо контракту, одно-
временно стараясь установить определенный контроль над по-
ставкой лежащего в основе этого контракта товара. По мерс
приближения срока фьючерсных контрактов инвесторы не за-
крывают позиции, поэтому число фьючерсных контрактов мо-
жет превышать наличный товар, доступный для осуществления
поставки. Держатели коротких позиций не могут закрыть их и
не могут осуществить поставку реального товара, в результате
чего происходит резкое повышение как фьючерсных, так и
спотовых цен.
Действующие регулирующие правила в такой ситуации ис-
пользуют увеличение размера депозитов, установление более
строгих лимитов открытой позиции, запрет сделок, ведущих к
увеличению открытой позиции спекулянтов, и принуждение
участников рынка к закрытию их позиций.
Другой тип нарушений торговли может касаться трейдеров
в торговом зале. Информация об этом стала публичной в конце
80-х годов, когда ФБР объявило о завершении двухгодичного
расследования деятельности некоторых трейдеров на Чикагской
Торговой и Чикагской товарной биржах, осуществляемого с
помощью агентов. Расследование было начато после многочис-
ленных жалоб участников фьючерсного рынка, представляю-
щих сельскохозяйственный сектор. Выявленные нарушения ка-
5. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций 193
садись излишних расходов, налагаемых на клиентов, невыпла-
ты клиентам полного результата сделки, а также использования
трейдерами информации о приказах клиентов для заключения
собственных сделок.
5.3. Регулирование фьючерсной
торговли в других странах
Регулирование фьючерсной торговли в других странах по
многим аспектам отличается от американского. Существенный
контраст до последнего времени представлял фьючерсный ры-
нок Великобритании. До 1986 г. государство практи-
чески не вмешивалось в деятельность товарных бирж. Функции
наблюдения за ними выполняли Банк Англии и Департамент
торговли, которые могли лишь в чрезвычайных ситуациях ре-
комендовать соответствующей бирже предпринять определен-
ные действия по нормализации положения, например, повы-
сить депозит или ограничить торговлю только ликвидацией
контрактов. Одним из таких чрезвычайных обстоятельств, по
мнению Банка Англии, являлись манипуляции, когда динамика
биржевых котировок достаточно долго не соответствовала со-
отношению между спросом и предложением на рынке реаль-
ного товара.
В отличие от США, где КТФТ имеет специальные нормы и
четко оговоренные полномочия, Великобритания традиционно
использовала более субъективный и скрытый подход. Напри-
мер, если КТФТ подозревала, что фирма А намеревается мани-
пулировать на рынке процентных ставок, она подыскивала на-
рушение определенного правила и выбирала одно из специаль-
ных действий, о которых сказано выше. В отличие от этого ес-
ли Банк Англии имел такие же подозрения относительно фир-
мы Б, то он скорее всего приглашал кого-либо из высшего ру-
ководства фирмы для неформального разговора с целью сооб-
щить об озабоченности банка и внушить фирме Б отказаться от
своего намерения, если оно имело место.
Этот традиционный для Великобритании подход изменился
в результате введенного в 1986 г. регулирования рынка финан-
совых услуг. В этом году было принято специальное законода-
тельство (Financial Services Act) и был образован Совет по цен-
194 И. Организация биржевых операций и правовое регулирование
ным бумагам и инвестициям (Securities and Investment Board), в
задачи которого вошло, в частности, наблюдение за товарными
и фондовыми биржами. Целями этого Совета являются защита
интересов клиентов, выработка единых стандартов и подходов
в организации биржевой торговли (например, поощряется
торговля выкриками и электронная торговля), отказ от ринго-
вых сессий, применявшихся на ЛБМ, и разработка системы
учета сделок по времени их заключения.
Было также образовано Управление по ценным бумагам и
фьючерсам (Securities and Futures Authority), работающее в соот-
ветствии с правилами и рекомендациями Совета по ценным
бумагам и инвестициям. Оно уполномочивает и контролирует
биржевых дилеров и брокеров, которые оперируют в Велико-
британии финансовыми инструментами и деривативами.
Закон о финансовых услугах ввел принцип саморегулирова-
ния фьючерсных рынков в рамки закона. Полномочия по кон-
тролю за этими рынками были переданы общественным орга-
низациям фьючерсной торговли. В целях более строгого регу-
лирования была организована Ассоциация фьючерсных брокеров
и дилеров, в задачи которой входит регулирование деятельности
основных участников биржевой торговли через их регистрацию.
Ассоциация несет ответственность также за наблюдение за все-
ми участниками фьючерсных рынков. Правила Ассоциации ка-
саются порядка ведения операций, процедуры сбора и перевода
депозитов, установления финансовых требований к профессио-
нальным участникам рынка. Законодательство позволяет Ассо-
циации проводить расследования и дисциплинарные процедуры.
Совет по ценным бумагам и инвестициям уполномочен реги-
стрировать фьючерсные и опционные биржи Великобритании в
качестве зарегистрированных бирж (Recognised Investment Exclian-
ges). Участники рынка, совершающие операции с фьючерсами и
опционами через члена Ассоциации, не обязаны проходить
регистрацию.
Во Франции регулирование биржевой торговли отно-
сится к компетенции Комиссии по фьючерсным товарным
рынкам. В последнее время регулирование со стороны этой
комиссии стало более жестким. Так, она обязала биржи и их
членов предоставлять клиентам больше информации о рынках
и движении цен, повысила размер минимального капитала для
зарегистрированных членов биржи с 1 до 3,5 млн франков.
5. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций 195
В Швейцарии биржевое законодательство всегда
было прерогативой кантонов, что вытекает из самой сущности
развития швейцарской государственности как конфедератив-
ной. Кантональное биржевое законодательство Швейцарии по
сути совмещало в себе черты двух моделей правового регулиро-
вания биржевой торговли.
Первая модель, к которой можно отнести биржевые законы
кантонов Базеля и Женевы, характерна для континентального,
особенно германского, права и отличается наличием единого
биржевого закона (например, в Германии, Австрии, Люксем-
бурге, Италии). В то же время биржевое законодательство кан-
тона Цюриха построено по другой модели, которой традицион-
но придерживаются страны романского права, в том числе
Франция и Бельгия. Основными составляющими данной моде-
ли являются наличие кодифицированных актов в области граж-
данского, торгового и судебного права и особый правовой ста-
тус биржевых маклеров. В 1993 г. Федеральный Совет Швейца-
рии приступил к принятию Федерального биржевого закона, в
итоге текст был принят в марте 1995 г. и получил название Фе-
дерального закона Швейцарии о биржах и фондовой торговле.
Тем самым швейцарские законодатели сделали выбор в пользу
первой правовой модели. Новый Федеральный закон отменяет
ранее действующие кантональные биржевые законы.
В соответствии с законодательными положениями в Швей-
царии проводится реорганизация биржевых структур и создана
единая электронная Швейцарская биржа. Кроме того, швей-
царский закон предложил новый подход к вопросам контроля
деятельности бирж и профессиональных участников рынка:
вместо создания специального контрольного органа соответст-
вующие полномочия были переданы банковской надзорной ин-
станции — Объединенной банковской комиссии.
В Германии правовая основа срочных контрактов
базируется на Торговом кодексе и Законе о бирже и биржевых
сделках, принятом в новой редакции 1 августа 1989 г. На этом
рынке срочные сделки наталкиваются на большие ограничения,
чем в других странах Европы и Америки. Причиной здесь явля-
ется прежде всего историческое наследие. В период между бан-
ковским кризисом в Германии в 1931 г. и основанием немец-
кой срочной биржи в 1990 г. срочные контракты были запре-
196 II- Организация биржевых операций и правовое регулирование
щены. Сделки с опционами были разрешены с 1972 г., но дали
сравнительно незначительные результаты.
Весьма специфичными являются фьючерсные рынки
Я п о н и и. С одной стороны, фьючерсные контракты сущест-
вуют там уже давно, но с другой — срочные рынки Японии
представляют собой фрагментарные структуры с высоким
уровнем государственного регулирования.
Структура регулирования срочной торговли весьма сложная.
В качестве органов регулирования выступают Министерство
финансов, Министерство внешней торговли и промышленно-
сти и Министерство сельского и лесного хозяйства и рыболов-
ства. Традиционно между этими министерствами отсутствует
кооперация, поэтому любые изменения превращаются в дли-
тельный и политизированный процесс. Правительство Японии
оказывает значительно большее влияние на фьючерсные рын-
ки, чем в западных странах. В отличие от Великобритании и
США в Японии отсутствуют саморегулирующие начала бирже-
вой торговли, а рыночные ассоциации имеют весьма ограни-
ченные полномочия.
На японском рынке действует отдельный режим регулиро-
вания для финансовых фьючерсных контрактов и для товар-
ных. Для последних предусмотрены также отдельные правила в
отношении сельскохозяйственных и не сельскохозяйственных
товаров. В целом товарные рынки находятся под контролем
Министерства внешней торговли и промышленности и Мини-
стерства сельского хозяйства, а финансовые рынки контроли-
руются Министерством финансов.
Основным документом, регулирующим финансовые фью-
черсные рынки Японии, является Финансовый кодекс Японии.
По этому закону банкам запрещается участвовать в операциях
клиентов, т.е. оказывать им брокерские услуги. Они могут вес-
ти операции только за свой счет. Напротив, брокеры на рынке
ценных бумаг и фьючерсов не могут предоставлять клиентам
банковские услуги, т.е. не могут платить проценты по клиент-
ским счетам и участвовать в рынке иностранной валюты.
Однако постепенно этот жесткий подход становится мягче.
Так, в 1989 г. банки получили разрешение оказывать брокер-
ские услуги на рынке японских государственных облигаций, за-
тем как банки, так и брокеры получили право вести операции
5. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций 197
по процентным ставкам и валюте на Токийской международ-
ной финансовой фьючерсной бирже (ТИФФЕ).
На товарные рынки Японии распространяется Закон о то-
варных биржах. В 1990 г. он был пересмотрен с целью расши-
рить потенциал этих рынков. Были законодательно признаны
новые виды контрактов, включая фьючерсные контракты с
расчетом наличными и индексные фьючерсные контракты. Это
позволило биржам упростить порядок введения новых контрак-
тов. Товары, на которые могут вводиться фьючерсные контрак-
ты, сейчас определяются в общих словах как такие, которые
имеют важное значение для национальной экономики и цены
которых столь неустойчивы, что требуют механизма страхова-
ния в виде фьючерсной торговли. Для снижения риска новые
контракты могут вводиться сейчас на пробной основе.
Закон о товарных биржах предусматривает также опреде-
ленное открытие японских рынков для иностранных участни-
ков: были снижены требования для иностранных фирм, же-
лающих стать членами товарных бирж или работать в Японии в
качестве ФКМ. Законодательно закреплена и тенденция на
развитие тесных связей с другими зарубежными биржами,
включая совместный клиринг сделок.
Либерализация законодательства привела к повышению ро-
ли общественных организаций на рынках. Была создана Ассо-
циация товарных фьючерсов и Ассоциация финансовых фьючерсов
Японии.
Одним из существенных недостатков японских фьючерсных
рынков являются высокие издержки, связанные с ведением
операций, что объясняется отдельным регулированием различ-
ных рынков. Например, в Японии до сих пор нет возможности
вести операции по ценным бумагам, облигациям и процентным
ставкам на одной бирже (как например, в Великобритании на
ЛИФФЕ), а требуется членство или выход на три отдельных
рынка:
• ТИФФЕ (процентные ставки);
• Токийская фондовая биржа (государственные облига-
ции);
• Осакская фондовая биржа (индекс Никкей).
Требования к капиталу членов бирж весьма высоки, поэто-
му на японских биржах доминируют крупные банки и брокер-
198
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
ские компании. Места на японских биржах не продаются и не
покупаются, как это происходит на других рынках.
В отличие от западных стандартов брокерская комиссия на
японских биржах устанавливается по фиксированным ставкам
по законодательно установленной структуре, контролируемой
Министерством финансов. Эти ставки весьма высоки по меж-
дународным стандартам. Например, на рынке золота Токий-
ской товарной биржи комиссия брокеру составляет 7310 иен за
лот при цене менее 2300 иен за грамм и 9410 иен за лот при
цене золота свыше 2300 иен за грамм. На индексном рынке
Никкей комиссия составляет 0,8% стоимости контракта при
стоимости до 100 млн иен и 0,01% плюс 280 тыс. иен, если
стоимость контракта больше 100 млн иен. Правда, с 1992 г. за-
кон разрешает снижение комиссии для иностранных инвесто-
ров.
Уровень маржи также весьма высок. Регулирующие органы
имеют право устанавливать минимальный уровень маржи для
клиентов на фьючерсных рынках, хотя биржи могут повысить
этот уровень. Маржа для членов биржи установлена на другом
уровне и утверждается самой биржей. Например, минимальная
маржа для клиента по фьючерсному контракту на индекс Ник-
кей составляет 30% стоимости контракта, из которых 13% вно-
сятся наличными, в то время как минимальная маржа для чле-
нов биржи — 25%, из которых 10% вносятся наличными.
После серии скандалов, связанных с неэтичным поведением
ряда биржевых торговцев, в 1983 г. правительством было введе-
но законодательство, направленное против мошенничества во
фьючерсной торговле. В 1987 г. впервые была приостановлена
деятельность трех брокерских фирм. Для предотвращения
чрезмерной спекуляции установлены также лимиты числа от-
крытых контрактов, которые могут иметь члены и не члены
биржи (их величина существенно колеблется на разных бир-
жах).
Основное отличие японских товарных рынков заключается
в применении метода единой цены в сессионной торговле
(описание этого метода приведено в гл. 18 в разделе о сельско-
хозяйственных фьючерсных рынках Японии). Только Токий-
ская товарная биржа перешла к методу непрерывной торговли,
аналогичному с применяемым в других странах. Эти рынки
5. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций 199
также отличаются очень высоким уровнем комиссии и маржи.
Например, издержки ведения операций по золоту на Токий-
ской товарной бирже примерно в пять раз выше, чем соответ-
ствующие издержки на американской бирже КОМЭКС.
Развитие японских товарных рынков тормозится и их
структурой, в частности, продолжающимся распространением
мелких региональных бирж. Сейчас под контролем Министер-
ства сельского хозяйства находятся 12 бирж и 4 биржи — под
контролем Министерства внешней торговли и промышленно-
сти. Разработана программа рационализации, предусматриваю-
щая слияние бирж. Первыми это сделали Токийская сахарная
биржа и Токийская биржа зерновых, за ними последовали Зер-
новая биржа и Сахарная биржа в Осаке. Однако в целом япон-
ские фьючерсные рынки все еще продолжают оставаться ре-
гиональными, а в чем-то даже «провинциальными» рынками,
находящимися на периферии мировой фьючерсной торговли.
В Сингапуре в 1986 г. был принят закон, согласно
которому контроль за биржами возложен на Министерство фи-
нансов, включая утверждение создания биржи и прекращения
торговли на ней. Все пользователи фьючерсных бирж — от
торговца до консультанта — должны получить от Министерства
финансов соответствующую лицензию (в противном случае их
ожидает наказание в виде тюремного заключения до трех лет и
штрафа до 30 тыс. синг. долл.).
За мошеннические сделки торговцы могут быть подвергну-
ты тюремному заключению на срок от семи лет и штрафу до
100 тыс. синг. долл. Кроме того, торговцы, чьи преднамерен-
ные действия ведут к убыткам клиентов, обязаны возместить
потери клиентов. Общая направленность регулирования состо-
ит в предотвращении мошенничества, распространения слухов,
манипуляций ценами или создания корнеров.
В других странах используются другие подходы к регулиро-
ванию фьючерсных рынков. Однако осуществление взаимных
операций между биржами поставило проблему выбора законо-
дательства для таких операций и рано или поздно должно при-
вести к согласованию законодательных норм.
200
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Вопросы для самоконтроля
1. В чем различие основных моделей регулирования фьючерсных
рынков?
2. Что такое ФКМ?
3. Какие категории участников фьючерсной торговли подлежат
регистрации?
4. Какие ограничения накладывает законодательство на действия
брокера в торговом зале?
5. Какие обязанности по законодательству несет ФКМ?
6. В чем состоит назначение лимитов открытой позиции?
7. Какие санкции по законодательству налагаются на участников
биржевого рынка?
8. Какова роль общественных организаций фьючерсного бизнеса?
9. В чем особенность регулирования фьючерсной торговли в Ве-
ликобритании?
10. В чем специфика регулирования фьючерсных рынков Японии?
6
Глава
Функции брокерских
фирм
Экономика брокер-
ской деятельности
Работа со счетами
клиентов
Отчетность об испол-
нении приказов
Организация брокерской
деятельности
6.1. Функции брокерских фирм
Во время биржевой сессии в торговом
зале находится одновременно множество
лиц, так или иначе участвующих в бир-
жевых операциях. Среди них можно вы-
делить две группы: служащие биржи и
непосредственно торговцы.
Участники, ведущие торговлю и фи-
зически присутствующие в зале, — это,
как правило, члены биржи. Это могут
быть торговцы, которые ведут операции
за счет клиентов. В США их называют
брокеры в торговом зале
(floor brokers), а в Англии — просто бро-
керы. Функция брокеров — способство-
вать участию во фьючерсной торговле не
членов биржи. Поскольку правила всех
бирж позволяют заключение сделок только
членам биржи, то брокеры являются свя-
зующим звеном между биржей и другими
участниками операций.
Клиенты заключают соглашение об
обслуживании с какой-либо брокерской
фирмой. Комиссионное вознаграждение
клиенты уплачивают по договору обслу-
живающей их брокерской фирме, при
этом часть вознаграждения будет выпла-
чена непосредственно брокерам в торго-
вом зале.
Другая группа участников является
независимыми торговца-
м и, которые ведут операции за собст-
венный счет либо для своих брокерских
фирм. В Великобритании эта категория
участников называется дилерами (dealers),
а в США — местными (locals).
202 II- Организация биржевых операций и правовое регулирование
Основная задача посредников, занятых во фьючерсной
торговле, заключается в оказании различного рода услуг своим
клиентам:
• прием, передача и исполнение приказов на биржевые
операции;
• внесение депозита и маржи в расчетную палату;
• ведение счетов и отчетности;
• предоставление информации о состоянии рынка;
• консультации для клиентов.
Среди участников биржевой торговли прежде всего выделя-
ются ФКМ — фьючерсные комиссионные купцы. Эта категория
посредников уполномочена на оказание всех видов услуг кли-
ентам. Например, в США в конце 80-х годов эта посредниче-
ская биржевая отрасль представляла собой сеть из более
400 ФКМ, имеющих свыше 50 тыс. торговых представителей по
всему миру. На сегодняшний день количество брокерских фирм
на американском рынке сократилось с 498 до 240.
ФКМ, большинство из которых имеют членские привилегии
на одной и более фьючерсных биржах, обеспечивают исполне-
ние услуг и действуют как клиринговые агенты по сделкам сво-
их клиентов. ФКМ выступают также клиринговыми агентами
для многих членов бирж, совершающих свои собственные
сделки, но не являющихся клиринговыми фирмами. Некоторые
ФКМ занимаются только фьючерсной торговлей, другие пре-
доставляют полный комплекс брокерских услуг, включающий
операции с акциями, облигациями и другими финансовыми
инструментами. Хотя работа ФКМ в последние годы стала бо-
лее диверсифицированной, для большинства основными функ-
циями является исполнение приказов, ведение учета и клиринг.
Подобные комиссионные дома могут быть представлены раз-
ными видами фирм и организаций, как специализированных,
так и неспециализированных.
Среди неспециализированных выделяются крупные инвести-
ционные банки. Для них фьючерсные операции — не единствен-
ная сфера деятельности, в то же время они оказывают серьез-
ное воздействие на биржевую торговлю. Особенно активны та-
кие американские банки, как «Хаттон», «Меррил Линч» и др.
Мелкие и средние брокерские компании, работающие по
заявкам клиентов, постепенно вытесняются большими компа-
ниями; крупные клиенты опасаются иметь дело с мелкими
6. Организация брокерской деятельности 203
фирмами и предпочитают те, за которыми стоят банки. Симво-
лом перемен служит покупка японским банком «Сакура» бро-
керской фирмы «Делшер», принадлежащей знаменитому в
биржевом мире Лео Меламеду, бывшему президенту Чикагской
товарной биржи.
В число крупнейших комиссионных домов входят также
торговые компании, работающие с реальным товаром. Многие из
них участвуют и во фьючерсной торговле. Так, например, аме-
риканская компания «Каргил», торгующая зерновыми, ведет
большой объем фьючерсных операций на биржах США. Фирма
«Интернэшнл прешиоз металз» проводит как реальные, так и
фьючерсные операции с цветными и драгоценными металлами.
Наконец, во фьючерсной торговле есть примеры и крупных
специализированных фирм, работающих только на срочных
рынках. Среди них можно назвать «Контикоммодити сервис»,
которая является членом всех ведущих товарных бирж мира и
имеет более 30 отделений как в США, так и в других странах.
Ведущие брокерские фирмы оказывают огромное влияние
на состояние биржевой торговли. Выполняя информационную
и консультационную функцию перед своими клиентами, они
одновременно влияют на их поведение, причем весьма часто
приспосабливают деятельность своих клиентов к потребностям
своей компании.
Рассмотрим, как решается клиентами вопрос о выборе
брокерской фирмы. Безусловно, такое решение вся-
кий раз индивидуальное, но в то же время можно отметить не-
которые общие моменты. Например, крупная компания, осу-
ществляющая торговлю большими объемами товаров, выберет
скорее всего 2—3 брокерские фирмы, имеющие опыт работы с
крупными заказами. Компания меньших размеров, возможно,
предпочтет работать со средней брокерской фирмой, у которой
хотя и будут более высокие комиссионные, но будет и больше
времени на анализ рынка и работу с каждым клиентом.
Учитывается также и специализация брокеров. Так, в бир-
жевой торговле нефтью на биржах Нью-Йорка и Лондона есть
как брокеры, работающие с нефтепромышленниками, так и
брокеры, оказывающие услуги индивидуальным спекулянтам.
Выбирая не одного, а нескольких брокеров, фирма может
через одного из них размещать свои заказы на сделки, а дру-
гого использовать для получения информации о рынке и кон-
204
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
сультаций. Кроме того, многие фирмы предпочитают иметь не-
сколько брокеров, чтобы ни один из них не имел полного
представления об операциях клиента.
Иногда фирмами учитывается и такой фактор, как система
оплаты, которую брокерская фирма применяет для своих слу-
жащих. В принципе в этой области используются два варианта:
брокер может получать базовый оклад плюс бонус, зависящий
от полученной им прибыли, либо определенную долю от всех
полученных им сумм комиссионных.
Отношения между брокером и клиентом возникают по
инициативе клиента, но брокерские фирмы сами активно дей-
ствуют по привлечению новых клиентов, давая рекламные объ-
явления. Наиболее часто используются печатные объявления в
изданиях, адресованных деловым людям, или в финансовых
колонках известных газет. В рекламном объявлении брокерской
фирмы обычно содержится информация, описывающая на-
правления работы и деловую политику фирмы, размеры ее опе-
раций.
Прибегая к услугам брокерской фирмы, клиенты имеют
следующие преимущества:
• значительно увеличивают объем торговых операций без
роста собственных затрат на эти цели;
• имеют возможность пользоваться услугами высококвали-
фицированного торгового персонала;
• могут регулировать свои затраты на операции, так как
расходы на посреднические услуги непосредственно связаны с
объемом операций клиента.
6.2. Экономика брокерской деятельности
Доходы и расходы брокерских фирм
Доходы брокерских фирм происходят из двух основных ис-
точников: проценты, полученные с сумм на счетах, и комиссион-
ные. Проценты возникают главным образом с сумм наличных
средств на счетах клиентов брокерских фирм. Как уже отмече-
но выше, наличные депозиты клиентов находятся на отделен-
ных банковских счетах. Однако проценты, выплачиваемые по
этим депозитам, обычно перечисляются не на индивидуальные
счета клиентов, а брокерской фирме, на имя которой держа-
6. Организация брокерской деятельности 205
лись счета. Хотя понимание потери процентов на депозиты
привело к большому -использованию ценных бумаг в качестве
первоначальной маржи, тем не менее крупные суммы денеж-
ных средств по-прежнему находятся в обороте фьючерсной
торговли. По весьма приблизительным подсчетам, доход в виде
процентов по депозитам составляет порядка 10% дохода ФКМ.
Остальные 90% дохода приходятся на комиссионные. Раз-
мер комиссионных существенно различается в разных ФКМ и
для разных клиентов, но имеются и общие черты. Клиенты,
являющиеся индивидуальными спекулянтами, платят самые
высокие ставки, обычно от 25 до 60 долл, за контракт. За ними
идут институциональные хеджеры и профессиональные трейде-
ры со средней ставкой 20—30 долл, за контракт. По самым
низким ставкам платят клиенты — члены биржи, которые сами
заключают на бирже свои сделки и используют ФКМ только
для клиринга. Плата в этом случае составляет примерно
15 долл, за контракт. Исследование, проведенное в середине
80-х годов консультационной компанией «Купере и Лейбранд»,
показало, что в тот период средний размер комиссии составлял
14,2—14,5 долл, за контракт.
Размер комиссионных служит предметом переговоров меж-
ду клиентами и ФКМ. До 1974 г. в США биржи сами устанав-
ливали размер ставок, которые ее члены должны были брать со
своих клиентов, скидки с установленных ставок не разреша-
лись. Эта система была признана неконкурентной и отменена.
После этого решения средний доход ФКМ в расчете на кон-
тракт существенно снизился, особенно в отношениях с инсти-
туциональными клиентами. Средние ставки для мелких клиен-
тов упали в меньшей степени, а в некоторых случаях даже вы-
росли.
В настоящее время на фоне общей стабилизации фьючерс-
ной отрасли, когда главные позиции занимают крупные игро-
ки, давно и успешно работающие на рынке, а мелкие — как,
например, фирмы из развивающихся стран — не дают боль-
шого прироста объема операций, еще более обостряется конку-
ренция между брокерскими фирмами, сдерживая рост их дохо-
дов. Среди наиболее жестких последствий этого можно отме-
тить снижение уровня комиссионных на фьючерсные и комис-
сионные сделки до уровня, на котором фирмам трудно выжить.
Стремление брокерских фирм продолжить снижение комисси-
206 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
онных до уровня, на котором увеличение объема сделок смо-
жет покрыть расходы, компенсируется пониманием, что при
такой политике работы с клиентами, привыкшими к низким
комиссионным, повысить прибыльность операций в дальней-
шем станет еще труднее.
В таких сложных финансовых условиях руководство многих
брокерских фирм делает ставку на вложения в высокие техно-
логии, которые помогут им в дальнейшем понизить другие рас-
ходы, но пока это чаще вызывает лишь расходы на более ква-
лифицированный персонал.
Многие крупные фирмы предполагают даже в настоящий
момент отменить ’комиссионные отчисления и получать свои
доходы от предоставления разных услуг: пользования связью,
консультирования и др., однако такой подход невозможен для
средних и мелких фирм.
Закон спроса и предложения играет важную роль в опреде-
лении комиссионных ставок самих торговцев на биржевых
рингах. Некоторые фьючерсные ринги имеют слишком мало
брокеров для обслуживания объема сделок, в то время как на
других рингах избыток брокеров и недостаток клиентов. Есте-
ственно, в первом случае ставки могут быть выше. Как и дру-
гие бизнесмены, брокеры ценят постоянных клиентов и часто
предоставляют им более низкие ставки.
Брокерские услуги часто являются невидимой стоимостью
для многих фьючерсных торговцев. Обычно брокеры на ринге
выставляют счета комиссионным домам, а не индивидуальным
клиентам, а комиссионные дома включают комиссионные рас-
ходы в свою общую комиссию, не специфицируя их. Только
некоторые крупные хеджеры оговаривают брокерские расходы
непосредственно, поскольку объем их операций очень велик.
Для понимания экономики фьючерсной брокерской дея-
тельности рассмотрим условный пример отчета о доходах
ФКМ, в котором показаны источники доходов и расходы. Ста-
тистика подобного рода дает разные данные для различных пе-
риодов и разных ФКМ, однако пример позволяет увидеть
взаимосвязь различных видов доходных и расходных статей.
Предположим, что доход ФКМ в качестве комиссионных со-
ставляет 100 долл. (табл. 6.1).
Первой группой расходных статей являются издержки, связан-
ные со сделками (пп. 4—7 табл. 6.1). Эти издержки возникают ка-
6. Организация брокерской деятельности 207
ждый раз, когда для клиента покупается или продается контракт.
Главная статья издержек — это выплата комиссии исполнителям
счетов. Эти служащие работают в отделениях ФКМ, собирают и
ведут счета клиентов и получают часть комиссии, которая посту-
пает ФКМ от клиентов. Выплаты исполнителям счетов обычно
составляют 30—40% всех комиссионных.
Следующим компонентом издержек является комиссия броке-
ру в операционном зале (п. 5). Это средства, которые ФКМ вы-
плачивает брокерам в операционном зале, исполняющим приказы,
поступающие от ФКМ. Это могут быть независимые брокеры, в
других случаях эти суммы платятся брокеру, являющемуся служа-
щим ФКМ. В любом случае это важный элемент стоимости сделки.
Таблица 6.1. Отчет о доходах ФКМ, Инк.
№ п/п Статья доходов и расходов Долл.
1 Комиссионные 100,00
2 Проценты по депозитам 10,00
3 Всего доход 110,00
Издержки сделок
4 Выплата комиссии 34,00
5 Брокерские услуги 10,00
6 Биржевой и клиринговый сбор 6,00
7 Всего издержек 50,00
8 Валовая прибыль 60,00
Операционные расходы
9 Персонал 25,00
10 Услуги связи 7,00
11 Аренда 4,00
12 Реклама 3,00
13 Расходы по офису 2,00
14 Юридические и бухгалтерские услуги 3,00
15 Другие расходы 3,00
16 Всего операционные расходы 47,00
17 Прибыль до уплаты налогов 13,00
18 Налоговые платежи 6,00
19 Чистая прибыль 7,00
Последним компонентом являются биржевые и клиринго-
вые сборы (п. 6). Каждая расчетная палата берет со своих чле-
нов плату за клиринг сделки. Эти сборы колеблются от
208 И. Организация биржевых операций и правовое регулирование
20 центов на Чикагской торговой бирже до 1,70 долл, на Нью-
Йоркской товарной. Однако поскольку клиринговые ассоциа-
ции являются неприбыльными организациями, они периодиче-
ски возвращают излишек сборов своим членам. Кроме кли-
ринговых расходов большинство бирж требует также уплаты
биржевых сборов, средства от которых идут на содержание са-
мой биржи, новое оборудование, строительство и рекламу. Эти
сборы колеблются от нуля на Чикагской товарной бирже до
2,00 долл, на Нью-Йоркской хлопковой бирже.
В табл. 6.2 приведены обобщенные данные по стоимости
сделок на основных биржах США. Как видно по этим данным,
сумма клиринговых и биржевых сборов вместе с комиссией,
выплаченной исполнителям счетов, составляет примерно 50%
комиссии, полученной от клиентов.
Таблица 6.2. Приблизительные расходы
на фьючерсные сделки для не членов биржи
на фьючерсных рынках США (в долл. США)
Биржа Биржевой сбор Клиринговый сбор Брокерская комиссия Всего
Чикагская торго- вая биржа Чикагская товар- 0,04 0,20 2,50 2,74
ная биржа 0,00 1,50 3,50 5,00
Биржа КОМЭКС Нью-Йоркская 1,50 1,00 5,00 7,50
хлопковая биржа 2,00 0,50 5,00 7,50
Биржа кофе, саха- ра и какао-бобов Нью-Йоркская 1,50 0,50 5,00 7,00
товарная биржа Среднеамерикан- 1,00 1,70 5,00 7,70
ская товарная биржа 0,25 1,25 2,00 3,50
Кроме указанных выше прямых расходов, связанных со
сделками, брокерские фирмы имеют другие операционные рас-
ходы. Крупнейшей статьей являются расходы на персонал, за-
6. Организация брокерской деятельности 209
тем идут расходы на связь (телефон, телекс, компьютерное
оборудование) и другие услуги.
Организационная структура ФКМ
Основой ФКМ является центральный офис, расположен-
ный в месте нахождения фьючерсного рынка (скажем, в Нью-
Йорке и Чикаго). Большая часть приказов приходила из отде-
лений, расположенных в стране и по всему миру, но обработка
данных, ведение учета и перевод маржи обычно осуществляют-
ся в центральном офисе. Организационная структура ФКМ
может быть различна, но основные подразделения совпадают.
Отдел новых счетов. Большинство новых счетов появляются
у ФКМ через исполнителей счетов, оперирующих в местных
отделениях. Исполнитель счетов должен убедиться в том, что
клиенты понимают риск, связанный с фьючерсной торговлей,
и что у клиентов имеется достаточно финансовых ресурсов.
Исполнитель счетов обеспечивает правильное и аккуратное за-
полнение документов новым клиентом и передает эти докумен-
ты в отделение новых счетов в центральном офисе. Отделение
новых счетов проверяет документы и финансовое состояние
клиента и потом присваивает новому клиенту номер счета.
Отдел маржи. После открытия счета отделение маржи уста-
навливает требования по марже для данного клиента и дает
разрешение на торговлю. После начала операций это подразде-
ление следит за состоянием счета и выписывает требования о
пополнении маржи, если это необходимо. Это подразделение
вместе с руководством фирмы принимает решения в случае ,тг-
фицита на счете клиента. Оно также дает разрешение на все
случаи снятия средств со счета клиента. ,
Отдел приказов. Функции отдела — обеспечение постоянной
связи с биржей и исполнение всех приказов, поступающих из
местных отделений. Приказы достигают операционного зала
электронной почтой или по телефону. Многие крупные бро-
керские фирмы используют собственные телеграфные системы,
представляющие собой электронные коммуникационные сети,
связывающие каждое отделение с операционным залом. Прика-
зы принимаются исполнителем счетов и автоматически пере-
даются на принимающую станцию в операционном зале, где
приказ принимается из машины, далее бегун-посыльный пере-
дает его на ринг. После исполнения приказ передается в мест-
210
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
ное отделение. Это занимает несколько минут, хотя бывают
случаи, когда на это уходит гораздо больше времени. Приказы,
более чувствительные ко времени и цене, обычно передаются
по телефону сразу в операционный зал.
Отдел обработки данных. После исполнения все приказы
передаются в этот отдел фирмы. Здесь сделки проверяются и
вводятся в компьютер, который выдает отчеты по сделкам. От-
четы посылаются клиентам и их исполнителям счетов. Детали
состояния счета также направляются исполнителю счетов и в
отдел маржи. Отчеты по сделкам остаются в отделе клиринга.
Отдел поставки занимается всеми поставками и получением
физического товара по фьючерсным контрактам, а также расче-
том наличными средствами по тем фьючерсным контрактам,
где не требуется физическая поставка. Этот отдел также выпи-
сывает нотисы на поставку, осуществляет платеж и информи-
рует другие подразделения о процедуре и данных по поставке.
Среди других подразделений ФКМ можно выделить отдел
продаж, отвечающий за управление местными отделениями, от-
дел маркетинга и исследований. Обычно имеется также отдел
управления персоналом, отдел учета, юридический отдел и ряд
других.
6.3. Работа со счетами клиентов
Открытие счета клиенту
Первым шагом во взаимодействии клиента и выбранной им
брокерской фирмы является открытие клиенту фьючерсного
счета. Процедура открытия счета новому клиенту может иметь
определенную специфику в разных ФКМ, однако общая схема
действия во всех ФКМ одна и та же. Юридические и финансо-
вые последствия несоблюдения установленных процедур могут
иметь серьезный результат для ФКМ, исполнителя счетов и са-
мого клиента. В США весьма часто брокерские фирмы, зани-
мающиеся фьючерсными контрактами, являются одновременно
членами Нью-Йоркской фондовой биржи, поэтому от них тре-
буется исполнение тех же правил и предписаний, как при от-
крытии счета для операций с ценными бумагами. Другие фир-
мы, не являющиеся членами Нью-Йоркской фондовой биржи,
6. Организация брокерской деятельности 211
не связаны установленными правилами, но обычно придержи-
ваются такого же порядка.
Первое правило при открытии счета — знать своего клиен-
та. ФКМ и его представители должны выяснить основные дан-
ные о своих клиентах и их деятельности и занести эти данные
в специальную форму.
Современное законодательство по фьючерсной торговле
требует, чтобы каждый клиент ознакомился и подписал уведом-
ление о риске. Необходимость данного документа отвечает меж-
дународным требованиям. Так, согласно дополнениям к Закону
о биржах и биржевых сделках ФРГ фьючерсные и опционные
сделки считаются имеющими обязательную силу, если контр-
агент перед заключением сделки был письменно уведомлен о
возможных рисках. Уведомление о риске является обязатель-
ным и по законодательству США. Оно удостоверяет, что кли-
ент предупрежден о риске, связанном с фьючерсной торговлей.
Этот документ имеет типовую форму, и счет открывается толь-
ко после того, как клиент его подпишет. Содержание уведом-
ления о риске, используемого на фьючерсных рынках США,
приведено в приложении к данной главе.
В этом документе клиенту предлагается тщательно взвесить,
подходит ли ему участие в торговле срочными контрактами в
свете его финансового положения. Среди рисков, как правило,
выделяются следующие:
• возможность полностью потерять первоначальную мар-
жу, а также другие дополнительные средства, переданные бро-
керу для открытия или поддержания позиции;
• необходимость незамедлительной передачи дополнитель-
ных средств для поддержания маржи и сохранения позиции в
случае, если ситуация на рынке развивается в направлении,
противоположном открытой позиции; ’
• возможность закрытия позиции, если указанные средства
не будут представлены в должное время, при этом средства бу-
дут использованы д ля покрытия дебетового сальдо счета клиента;
• затруднительность или даже невозможность закрытия по-
зиции при определенных условиях на рынке; 4
• даже приказы типа «stop» или «stop-limit» не всегда смо-
гут свести потери к определенной сумме ввиду того, что на
рынке может сложиться такая ситуация, когда такие приказы
будет невозможно выполнить;
212!!• Организация биржевых операций и правовое регулирование
• позиция «spread» может оказаться не менее рискованной,
чем обычные длинные или короткие позиции;
• двойственное воздействие «рычагового эффекта» фью-
черсных рынков, когда высокий показатель «левериджа», кото-
рый является следствием требуемых относительно незначитель-
ных размеров маржи, может сработать как против клиента, так
и в его пользу и привести как к значительным убыткам, так и к
прибылям.
Однако наличие этого документа не всегда является гаран-
тией того, что брокерские фирмы действительно будут детально
информировать своих клиентов о всех возможных рисках. Так,
крупный американский банк «Bankers Trust» в 1994 г. заплатил
органам биржевого надзора денежный штраф в размере 10 млн
долл, в результате спора, который он имел со своим клиентом
«Gibson Greetings». Компания обвиняла брокерскую фирму
банка в том, что она преднамеренно оставила ее в неизвестнос-
ти относительно убытков, связанных со сделками с производ-
ными финансовыми инструментами, в результате чего у фирмы
«Gibson» возникли убытки в размере 23 млн долл.
Новый клиент подписывает соглашение с брокером. В этом
документе детализируются права и обязанности ФКМ, взаимо-
отношения клиента и ФКМ в вопросах внесения маржи, про-
цедуры поставки и даже права ФКМ в случае смерти клиента.
В принципе брокерские фирмы могут иметь и собственные
дополнительные формы.
После открытия счета клиент получает специальный номер
счета, по которому осуществляет проверку каждый раз после
получения подтверждения о дневных операциях или по полу-
чении месячного отчета.
Для одного клиента может быть открыто несколько счетов.
Так, может быть открыт отдельно счет для фьючерсных опера-
ций и для торговли опционами. Кроме того, отдельно откры-
ваются счета для осуществления хеджевых и спекулятивных
операций.
Существует несколько типов фьючерсных и опционных сче-
тов:
индивидуальный счет (individual account) — в этом случае
решения по операциям со счетом принимаются индивидуально
держателем счета;
6. Организация брокерской деятельности__________________213
совместный счет (joint account) — может быть открыт на
имя двух и более лиц в виде совместного счета с правом пере-
дачи либо просто совместного владения. В первом случае после
смерти любого из совладельцев весь доход по счету принадле-
жит оставшимся совладельцам. В случае простого совместного
счета каждый участник имеет долю в счете. В случае смерти
одного из держателей другие не приобретают дополнительной
собственности;
счет товарищества (partnership account). Товарищество
представляет собой ассоциацию двух и более людей для веде-
ния бизнеса, в которой каждый из партнеров уполномочен
действовать от имени товарищества. В отношениях с товарище-
ствами прежде чем принять приказ на покупку или продажу
фьючерсного контракта, исполнитель счетов должен иметь ко-
пию соглашения о товариществе, подписанную всеми партне-
рами;
счет корпорации (corporation account). В работе с корпора-
циями ФКМ должны удостовериться, что не только сама кор-
порация, но и конкретно руководитель, желающий открыть
фьючерсный счет, уполномочен на это должным образом. На-
пример, если корпорация хочет открыть счет, брокерская фир-
ма просит представить текст учредительного соглашения, чтобы
убедиться, что возможность торговли на марже разрешается ус-
тавом корпорации. Кроме того, на некоторых фьючерсных
биржах требуется представление корпоративной резолюции,
подтверждающей полномочия конкретных руководителей дей-
ствовать от имени корпорации;
счет с агентскими полномочиями — называется также дис-
тным счетом, контролируемым счетом или управляемым
счетом (discretionary account). При этом ведение операций по-
ручается третьему лицу. Исполнитель счетов должен быть уве-
рен, что агент выполняет инструкции своего принципала и
действует в пределах своих полномочий. Для этого ФКМ тре-
буют письменный документ от принципала, удостоверяющий
полномочия агента.
В торговле фьючерсными контрактами использование
агентских функций ограничивается в основном только прода-
жей и покупкой фьючерсных контрактов и не предполагает
права агента на снятие денег со счета. Этот тип соглашения
часто используется клиентами, которые предпочитают, чтобы
214
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
управление их счетом осуществлял профессиональный консуль-
тант;
хеджевый (торговый) счет. Клиенты, ведущие операции с
физическими товарами или финансовыми инструментами, как
индивидуальные, так и корпорации, обычно имеют хеджевый
(торговый) счет.
В законодательстве США есть определение истинного хед-
жера, по которому они освобождены от лимитов на открытую
позицию. Однако для того чтобы пользоваться такой привиле-
гией, требуется подписание соглашения о хеджевом счете
(хеджевое письмо). На некоторых фьючерсных биржах хедже-
вые письма требуются также для того, чтобы пользоваться льго-
тами по уменьшению размеров маржи;
счет «Омнибус» — такой фьючерсный счет, на котором
сделки двух или более участников объединены, а не отделены
одна от другой. Счета «Омнибус» ФКМ используют при работе
с фирмами, либо не являющимися членами клиринговой пала-
ты, либо не имеющими соответствующего оборудования для
обработки приказов клиентов. Например, ФКМ А, не являю-
щаяся членом расчетной палаты ни одной биржи, должна от-
крыть счет «Омнибус» в ФКМ В, которая является клиринго-
вой фирмой. Все позиции клиентов ФКМ А будут учитываться
на этом счете. При этом ФКМ В может либо идентифициро-
вать клиентов ФКМ А, либо не знать их. В последнем случае
счет называется нераскрытый «Омнибус»-счет.
В отношении ведения счетов существует весьма существен-
ное различие между США и Великобританией: в США брокер
обязан держать все счета клиентов и средства на них отдельно
от своих средств, тогда как в Великобритании клиент вправе
выбрать, желает он отделить свои средства от фондов брокер-
ской фирмы или нет.
На отдельных биржах могут предъявляться какие-то особые
требования к ведению счетов. Например, согласно правилам
Чикагской торговой биржи операции со счетами клиентов мо-
гут вести только лица, срок регистрации которых составляет не
менее двух лет.
Перевод счетов
Заключение фьючерсного контракта должно происходить
открыто и конкурентно, т.е. путем подачи предложений броке-
6. Организация брокерской деятельности 215
рами на покупку — продажу. Исключение из этого правила со-
ставляет перевод фьючерсных позиций из одной ФКМ в дру-
гую. Предположим, клиент хочет перевести свои счета из ФКМ
А в ФКМ В. С точки зрения биржи и расчетной палаты этот
перевод эквивалентен покупке ФКМ В длинных позиций кли-
ента в ФКМ А и продаже ФКМ В коротких позиций счетов
клиентов. Такого рода покупка и продажа не требуют откры-
того оглашения в торговом зале. Операция исполняется после
того, как обе ФКМ получают письменные инструкции клиента.
Эти переводы сделок известны под названием «сделки вне пи-
та» (ex-pit transactions), поскольку они проводятся за пределами
торгового зала. Другие виды разрешенных сделок вне пита
приводятся в разделе по хеджированию (гл. 10, 11).
При переводе фьючерсного контракта из одной фирмы в
другую клиент может нести дополнительные комиссионные
расходы. ФКМ, которые вначале держали все открытые пози-
ции, должны продать все длинные позиции и купить все ко-
роткие, как описано выше. Фирма, принимающая счет, факти-
чески берет указанные контракты. По этим сделкам осуществ-
ляется обычная процедура клиринга. ФКМ, передающие счет,
дают клиенту подтверждение и отчет, показывающие наличие
фьючерсных позиций. Эти ФКМ берут обычную комиссию и
передают принимающей ФКМ чек на сумму остатка наличных
на счете клиента. Новая фирма также возьмет комиссионные,
когда контракты будут закрыты. Правда, иногда принимающая
ФКМ освобождает нового клиента от этих комиссионных.
Обслуживание счетов клиента и исполнение приказов
После открытия счета обязанности ФКМ и исполнителя
счетов заключаются в следующем:
• обеспечить должное исполнение требований по уплате
маржи;
• принимать и передавать в операционный зал все инст-
рукции клиента (приказы);
' информировать клиента о всех сделках и операция. ia
его счете.
При возникновении желательной для клиента ситуации на
рынке он сообщает своему брокеру о намерении продать либо
купить фьючерсный контракт либо опцион. Получив заявку
клиента, брокерская фирма заполняет бланк-приказ и (в США)
отмечает время приема заказа.
216
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Приказ представляет собой инструкции клиента своей бро-
керской фирме купить или продать фьючерсный контракт оп-
ределенным образом. Обычно приказ содержит информацию о
размере сделки, ее цене и продолжительности действия прика-
за. Работа исполнителя счетов заключается в том, чтобы запи-
сать приказ, дать ему должную идентификацию, проставить
время получения приказа и быстро передать его в операцион-
ный зал.
Покупатели и продавцы размещают свои приказы в брокер-
ских фирмах; те в свою очередь передают приказы клиентов
биржевым брокерам, работающим в операционном зале, кото-
рые и заключают сделки. Брокерской фирме не обязательно
быть членом биржи, она может разместить заказы своих клиен-
тов, а также собственные заказы в другой брокерской фирме,
которая является членом биржи.
Все приказы должны исполняться принятым на каждой бирже
методом в течение времени, установленного для торговли.
Современный участник фьючерсной торговли имеет воз-
можность давать разнообразные поручения своему брокеру по
заключению сделок. Торговые поручения подаются либо нака-
нуне биржевого торга, либо в процессе его.
Для фиксации различных намерений клиента в отношении
фьючерсной операции в биржевой практике уже сложились
различные виды приказов и распоряжений, каждый из которых
имеет свое название.
В целом, под фьючерсным приказом подразумевается ряд ин-
струкций, которые клиент отдает брокеру (клиринговой фирме) и
в которых содержатся требования предпринять определенные дей-
ствия на фьючерсном рынке от имени клиента. Приказ содержит
обычно следующую информацию:
• наименование товара;
• количество контрактов, которые надо купить/продать;
• месяц и год фьючерсного контракта;
• биржа, на которой котируется фьючерсный контракт;
• цена, по которой должна быть заключена сделка;
• имя клиента и номер его счета;
• дата приказа;
• период, в течение которого приказ остается в силе.
Рассмотрим основные типы приказов для осуществления
фьючерсных операций.
6. Организация брокерской деятельности 217
1. Рыночный приказ, или приказ по рынку (At market, market
order, MKT). Например:
( Купить 1, июнь 99, нефть, приказ по рынку.
Клиент указывает количество необходимых ему контрактов
и месяц поставки. Цена не оговаривается, предполагается, что
сделка должна быть совершена, как только приказ достигнет
торгового зала и должен быть исполнен по наиболее благопри-
ятной цене. Клиент в данном случае заинтересован не столько
в цене, сколько в скорости исполнения. Он хочет немедленно
заключить сделку. Преимуществом рыночного приказа является
гарантия его исполнения, поскольку брокер в операционном
зале обязан исполнить рыночный приказ немедленно. Недоста-
ток — в том, что цена сделки может быть не очень благоприят-
ной, особенно на неликвидных рынках.
Рыночное поручение действительно только в течение того
дня, когда оно выдано. Если брокер по каким-либо причинам
не смог заключить сделку до конца дня, то действие поручения
автоматически прекращается. На основе рыночных приказов на
зарубежных биржах заключается более половины всех сделок.
2. Приказ с ограничением цены или лимитный приказ (Limit
order). Например:
(Купить 1, июнь 99, нефть 12,90 лимит.
Продать 1, июнь 99, нефть, 12,96 лимит.
Лимитированный приказ применяется, когда клиент хочет
купить (продать) по установленной в приказе цене ниже
(выше) текущей рыночной цены. Приказ предписывает брокеру
исполнить сделку только по определенной цене или более
благоприятной для клиента (купить не выше чем..., продать не
ниже чем...). Таким образом, лимитный приказ на покупку ис-
полняется по указанной или более низкой цене, а лимитный
приказ на продажу — по указанной или более высокой цене.
Основное преимущество лимитного приказа — в том, что
клиент определяет минимально благоприятную для себя цену,
поэтому ему не надо постоянно контактировать с брокером для
пол, .ения информации о результате сделки. Однако в проти-
воположность приказу по рынку у клиента нет уверенности,
что его приказ будет исполнен, так как для этого на рынке
должна установиться цена, указанная им в приказе.
Лимитный приказ никогда не становится рыночным прика-
зом, он либо исполняется, либо нет.
218
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
3. Приказ «рыночный, если рынок достигнет цены приказа»
(Market if touched). Например;
Ц Продать 1, июнь 99, нефть, 12,05 MIT.
Это приказ на исполнение сделки по наилучшей цене, ко-
гда рынок достигает цены, указанной клиентом. Приказ на по-
купку в данном случае содержит цену ниже текущей биржевой
котировки. Этот приказ на покупку становится рыночным при-
казом на покупку, когда цена фьючерсного контракта устанав-
ливается на уровне цены приказа или ниже ее. Такой приказ на
продажу содержит цену выше текущей биржевой котировки.
Он становится рыночным приказом на продажу, когда фью-
черсная цена устанавливается равной цене приказа или выше
ее. Приказ исполняется немедленно или по последующей ко-
тировке.
Приказ с указанием цены исполнения используется торгов-
цами, которые хотят быть уверены в исполнении приказа, ко-
гда рыночная цена достигнет уровня, указанного ими в приказе.
Приказ «рыночный, если рынок достигнет цены» похож и
на лимитный, и на рыночный. Подобно лимитному приказу он
не исполняется, пока указанный уровень цен не установится, и
если на рынке не установится указанный уровень цены, то он
не будет исполнен. Но в отличие от лимитного приказа приказ
«рыночный, если рынок достигнет цены» становится рыноч-
ным приказом после установления указанной цены и должен
быть исполнен, при этом он не обязательно исполняется по
указанной цене.
Приказ «рыночный, если рынок достигнет цены» на покуп-
ку используется, когда кто-либо хочет открыть длинную пози-
цию или покрыть короткую позицию при понижении рынка до
определенного уровня. Этот определенный уровень ниже, чем
текущий уровень цен. Приказ не обязательно должен быть ис-
полнен по цене приказа, но исполняется, когда рынок достига-
ет указанной цены или опускается ниже.
Подобный приказ на продажу используется для открытия
короткой позиции или для ликвидации длинной позиции, когда
рынок достигает определенного уровня.
4. Стоп-приказ (Stop order). Например;
I Купить 2, июнь 99, нефть, 12,15 стоп.
Ц Продать 2, июнь 99, нефть, 12,75 стоп.
6. Организация брокерской деятельности 219
Стоп-приказ называют иногда приказом с ограничением
убытков или просто «стоп». Это приказ на покупку или прода-
жу по рыночной цене, когда рынок достигнет указанной цены.
В противоположность лимитированным приказам стоп-приказ
на покупку содержит цену выше текущей биржевой котировки,
а стоп-приказ на продажу содержит цену ниже текущей бирже-
вой котировки.
Стоп-приказ на покупку, данный при текущих ценах ниже
указанной в приказе цены, становится рыночным приказом,
когда рынок опускается до указанной цены. Стоп-приказ на
продажу, данный при текущих ценах выше указанной в приказе
цены, становится рыночным приказом, когда цены устанавли-
ваются на уровне цен приказа.
Стоп-приказ в корне отличается от приказа «рыночный, ес-
ли рынок достигнет цены» в отношении текущих рыночных
цен. Стоп-приказ на покупку выполняется выше текущей ры-
ночной цены, стоп-приказы на продажу вступают ниже теку-
щей цены. В приказе «рыночный, если рынок достигнет цены» —
наоборот.
Однако исполнение простого стоп-приказа возможно и не
по указанной в приказе цене. Он может быть исполнен по лю-
бой последующей цене после того, как имело место равенство
рыночной цены и цены, указанной в приказе. Как и с прика-
зом «рыночный, если рынок достигнет цены», клиенту не га-
рантируется указанная цена. В зависимости от поведения рын-
ка цена может быть выше и ниже стоп-цены. Единственное,
что гарантировано клиенту, — это то, что после достижения
указанного уровня приказ будет выполнен по наилучшей цене.
Стоп-приказ используется в трех случаях:
• автоматически для остановки убытка по позиции, если
цены достигнут определенного неблагоприятного уровня (стоп-
приказ на покупку — для того чтобы ограничить открытую
длинную позицию, а стоп-приказ на продажу — для того чтобы
ограничить открытую короткую позицию);
• z л защиты прибыли по существующим длинным или
коротким позициям;
• для открытия новой длинной или короткой позиции.
В спекулятивных целях также возможно использование
стоп-приказа. В этом случае он исполняется до тех пор, пока
цена не дойдет до определенного уровня. Например, если дает-
220 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
ся распоряжение о покупке, то контракты скупаются, пока це-
на не дойдет до указанного уровня.
Стоп-приказы также применяются специалистами, исполь-
зующими технический анализ для открытия новых позиций,
когда, по их мнению, биржевые котировки вступают в стадию
ценовых уровней поддержки и сопротивления.
5. Стоп-лимитный приказ (Stop-limit order). Например:
(Купить 2, июнь 99, нефть, 12,15 стоп-лимит.
Продать 2, июнь 99, нефть, 12,75 стоп-лимит.
Это приказ, содержащий как стоп-цену, так и лимитную
цену. Он объединяет черты стоп-приказа и лимитного приказа.
В этом приказе могут быть указаны две цены: стоп-цена, т.е.
уровень, при котором приказ приводится в действие, и лимит-
ная цена, устанавливающая, в каком диапазоне приказ может
быть выполнен. Брокеру запрещено покупать выше или прода-
вать ниже лимитной цены, как только стоп-цена была достиг-
нута.
Этот тип приказа удобен клиентам, которые хотят автома-
тического ввода в действие стоп-приказа при сохранении огра-
ничений лимитного приказа. Клиент, ожидающий быстрого и
резкого изменения рынка, хочет действовать, пока цены кажут-
ся благоприятными. Но он не хочет выходить на рынок при
любой цене. Этот приказ также не гарантирует выполнения, но
клиент может быть уверен, что при исполнении цена будет не
хуже лимитного уровня.
Опасность такого приказа заключается в том, что если цена
проскакивает за лимит, приказ не может быть выполнен. В свя-
зи с этим он аннулируется, а клиент оказывается незащищен-
ным от дальнейшего движения цен.
Стоп-лимитный приказ на покупку становится лимитным
приказом на покупку, когда цены сделок или цены предложе-
ний совпадают или выше стоп-цены. Он исполняется по ли-
митной цене или ниже ее. Этим приказом может закрываться
короткая позиция либо открываться длинная позиция. Стоп-
лимитный приказ на продажу становится лимитным приказом
на продажу, когда сделки заключаются или предлагаются по
стоп-цене и ниже ее. Он будет выполнен по лимитной цене
или выше ее.
Лимит, указанный в этом виде приказа, может не совпадать
со стоп-ценой. Он может быть ниже в случае стоп-лимитного
6. Организация брокерской деятельности 221
приказа на продажу или выше — в случае стоп-лимитного при-
каза на покупку. Однако может быть указан и один уровень
цены в качестве стоп-цены и лимитной, такой приказ называ-
ется «стоп-и-лимитный».
В большинстве случаев этот вид приказа применяется для
ограничения убытков.
б. Дискретный приказ (Discretionary Order). Например:
( Купить 2 июнь 99, нефть, 12,92 + один пункт по усмотрению брокера.
Дискретный приказ дает брокеру определенную степень
свободы действия. Например, брокеру может быть позволено
купить по ценам, превышающим указанную в приказе цену,
или продать по ценам ниже указанной в приказе в пределах
определенного клиентом диапазона.
7. Приказ «Брокеру действовать по своему усмотрению» («или
лучше»)(ог better). Например:
{ Купить 2, июнь 89, нефть, 12,92 или лучше.
По сравнению с дискретным приказом приказ «Или лучше»
дает брокеру еще большую свободу действий. В приказе указы-
вается желаемый уровень цены, однако брокер может повреме-
нить с исполнением приказа, если считает, что может заклю-
чить сделку по лучшей цене. Если брокер решит ждать и не
сможет исполнить приказ вообще, то его нельзя обвинить в
том, что он не исполнил приказ. В этом случае исполнение
приказа не гарантируется. Этот приказ возлагает на брокера
обязанность принять решение, когда купить или продать. Хо-
рошее взаимопонимание между клиентом, брокером —
приемщиком приказов и операционным брокером является
важнейшим элементом в использовании таких приказов. При-
каз требует от клиента письменного заверения.
В каждом приказе содержится отметка о сроке его действия.
Приказ может быть дан на день, неделю, месяц или до отмены.
Приказы, подлежащие исполнению в течение дня, в котором
они переданы, и приказы, в которых не указаны сроки, счита-
ются приказами на день.
Дневной приказ (day order) автоматически аннулируется в
конце сессии в день получения приказа, если не был отменен в
течете сессии. В биржевой практике все приказы считаются
дневными приказами, если иное не указано клиентом. Они
действительны только в день поступления приказа или часть
222 II- Организация биржевых операций и правовое регулирование
торговой сессии, которая остается после получения приказа
брокером.
Приказ на часть дня (time-of-the-day order) исполняется в
определенное время или в определенном интервале времени в
течение торговой сессии.
Приказ на указанное время (off-at-a-specific-time order) —
приказ с ограниченным интервалом времени. Действителен
только в указанном интервале, после чего считается отменен-
ным, если не был выполнен.
Открытый приказ (open order) называется также
«действителен до отмены» (good till canceled). Он автоматиче-
ски аннулируется в конце сессии в последний день торговли
данным месяцем поставки. Открытый приказ остается дейст-
вующим, пока сам клиент его не отменит или пока не истечет
контракт. Спекулянты используют этот тип приказов, когда
предчувствуют будущее движение цены. Этот приказ применя-
ется относительно редко, так как брокеры не любят, когда кли-
ент долго молчит. Брокеры обычно ограничивают срок таких
приказов 30, 60 или 90 днями, а затем запрашивают своих кли-
ентов, желают ли они продлить сроки.
Приказы на открытие. Рыночный приказ на открытие (оп-
the opening market order) должен быть исполнен в начальный
период торговой сессии по наилучшей в это время цене. Он
должен быть исполнен в диапазоне открытия, как это опреде-
ляет соответствующая биржа, но не обязательно являться пер-
вой сделкой.
Лимитный приказ на открытие (on-the-opening limit order)
используется, когда клиент хочет купить или продать в период
открытия сессии только при определенном лимите цены. При-
каз должен быть выполнен в пределах лимита, если позволяют
условия рынка, в период открытия. Если это сделать невоз-
можно, то он считается отмененным.
Приказ на закрытие (market on-the-close order). В этом слу-
чае клиент хочет купить или продать в период закрытия сессии.
Приказ должен быть исполнен в период закрытия, установлен-
ный биржей. Не обязательно, чтобы цена реализации была по-
следней биржевой котировкой по данному контракту, но она
должна находиться в пределах котировок, имевших место в те-
чение периода официального закрытия месячных торгов по
данному контракту на бирже в определенный день.
6. Организация брокерской деятельности 223
Лимитный или рыночный приказ на закрытие (limit or market
on-the-close order). Вне зависимости от цены клиент хочет ис-
полнения приказа в этот день. Этот приказ позволяет брокеру
попробовать заключить сделку в пределах установленного ли-
мита в течение дня, но обязывает его исполнить приказ по ка-
кой-то цене в период окончания сессии. В течение дня приказ
исполняется по его лимиту. Если к концу сессии он остается
неисполненным, то превращается в приказ на закрытие неза-
висимо от указанного в нем лимита.
На некоторых биржах вводятся различные ограничения от-
носительно приказов на открытие и закрытие. Например, на
Чикагской торговой бирже приказы, поступающие на биржу за
15 мин до открытия и закрытия торгов, принимаются исключи-
тельно на риск клиента. Такая оговорка учитывает ситуацию,
когда брокеру может просто не хватить времени на выбор са-
мых важных распоряжений и их исполнение.
Выполнить или убить (fill or kill). Приказ исполняется сразу
после получения брокером или автоматически отменяется.
Другими словами, после получения приказа брокер должен по-
стараться исполнить приказ по указанной или лучшей цене.
Если это невозможно, то брокер сообщает о невозможности
клиенту, указав последнюю котировку. Если брокер может ис-
полнить часть приказа, то он делает это и сообщает о невоз-
можности оставшейся части. В любом случае брокер автомати-
чески аннулирует приказ, полностью или частично, и сообщает
последнюю котировку клиенту.
Исполнить немедленно или отменить (immediate or cancel).
Оговорка сходна с оговоркой «выполнить или убить», но при ее
включении приказ может быть выполнен частично.
«Только в полном объеме» (all or non) — оговорка, включаемая
в приказ на осуществление операций с большим числом фью-
черсных контрактов, согласно которой приказ должен быть
выполнен в полном объеме или аннулирован, однако в отличие
от приказа «выполнить или убить» или «немедленно или отме-
нить» в ней не подразумевается его незамедлительное исполне-
ние.
Лестничный приказ или шкалированный приказ (scale order) —
приказ на покупку или продажу двух или более лотов одного
фьючерсного контракта по указанным ценовым интервалам.
Приказ является разновидностью либо рыночного, либо ли-
224
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
мятного приказа и обязывает купить или продать дополнитель-
ное количество контрактов после первоначальной покупки или
продажи при изменении цены на определенную величину. Если
первая часть этого приказа представляет собой лимитный при-
каз или стоп-приказ по установленной цене, то другие лимит-
ные или стоп-цены устанавливаются, когда приказ вводится в
действие.
Комбинированный приказ (combination order) состоит из двух
приказов, данных в одно время, при этом один приказ зависит
от другого. Иногда аннулирование одного связано с исполне-
нием другого, а иногда покупка или продажа одного контракта
по лимитной цене в одном месяце зависит от поведения цены
на другой месяц поставки. Комбинированные приказы могут
быть двух видов:
• альтернативные приказы;
• обусловленные приказы.
Альтернативный приказ (alternative order). Группа приказов
может быть дана одновременно с указанием, что исполнение
одного из этой группы автоматически аннулирует оставшиеся.
Альтернативный приказ называется также «приказ или/или»
или «одно отменяет другое». Этот тип приказа используется
клиентом, который хочет или извлечь прибыль на короткой по-
зиции при цене ниже рыночной, или ограничить свои убытки
при определенной цене выше рыночной. Клиент дает лимит-
ный приказ на покупку и стоп-приказ на покупку с условием,
что как только один из приказов исполнен, другой немедленно
отменяется. Например, клиент может дать приказ на покупку
5 февраля фьючерсного контракта на свинину либо при паде-
нии цен до 50,30 центов, либо при повышении выше
51,30 центов. Или торговец, купивший пшеницу по 4,5 долл, и
желающий ликвидировать контракт по цене 4,8 долл., но опа-
сающийся потерять при падении цены, отдает такой приказ,
указав ограничения 4,8 / 4,2 долл.
Обусловленный или базисный приказ (contingent order) — это
группа приказов, причем исполнение каждого зависит от ис-
полнения другого, т.е. один из приказов исполняется, только
если другой выполнен.
Это может быть приказ купить или продать товар с опреде-
ленным сроком поставки в зависимости от цены другого срока
поставки или другого товара. Например, клиент может пору-
6. Организация брокерской деятельности
225
чить брокеру продать контракт на бензин с поставкой в августе
по цене 144 долл, за т, если цена мазута с поставкой в августе
достигнет 95 долл, за т. Если не исполняется условие приказа
(в данном случае цена на мазут не достигнет 95 долл, за т), то
брокер не должен исполнять приказ на продажу контрактов на
бензин.
Таким образом, в приказе покупка или продажа по одному
товару осуществляется, если что-либо произошло с контрактом
по другому товару или месяцу поставки.
Обычно условные приказы исполняются двумя способами:
• одновременная покупка одного контракта и продажа
другого по оговоренной цене;
• исполнение одного приказа перед исполнением другого.
Приказ на спреды (spread order).
1. Спред купить 2, июнь 99, нефть. Продать 2, июль 99, нефть, июнь премия
90 центов.
2. Спред купить 3, август 99, мазут. Продать 3, июль 99, мазут, август премия
20 пунктов или менее.
3. Спред купить 4, декабрь 99, мазут, продать 4, декабрь 99, нефть приказ по
рынку.
4. Спред купить 4, декабрь 99, крэк-спред, нефтепродукты, премия 4,00 долл.
Это приказ на покупку одного фьючерсного контракта и
продажу другого фьючерсного контракта либо одного типа, ли-
бо разных на одном или на разных рынках. Спредовые приказы
могут быть внутрирыночные, межрыночные и межтоварные.
Первые два примера представляют собой межрыночный
спред — обе операции осуществляются с одним товаром. Меж-
рыночный спред наиболее популярен.
Последние два примера — межтоварные спреды: в операци-
ях участвуют различные товары.
Спред-приказы могут содержать условия купить/продать
как по рыночной цене, так и по специально указанной. Для
того чтобы избежать ошибки, практикой рекомендуется писать
сначала ту часть спреда, в которой содержится приказ на по-
купку. Поскольку для размещения на биржах спред-приказов
требуется внести меньший размер первоначального депозита и
поддерживающей маржи, а также ставки брокерских комисси-
онных ниже, чем по другим операциям, то необходимо предва-
рить приказ словом «спред».
226
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
Приказ может быть либо рыночный, либо с указанием оп-
ределенного дифференциала. Например, купить 5 июньских и
продать 5 декабрьских фьючерсных контрактов на золото по
рынку. Или клиент может дать приказ на спред, когда коти-
ровки декабря выше июньских на 10 долл.
Приказ на обмен фьючерсными контрактами на поставку ре-
ального товара (Exchange for Physical order — EFP).
1 Продать 2, июнь 99, нефть, 12,10 EFP компания XYZ.
Приказы EFP также называют внебиржевыми, эти приказы
позволяют поменять фьючерсную позицию на реальную пози-
цию. Стороны по сделке EFP договариваются частным образом
об условиях обмена, включая спотовую и фьючерсную цены, а
также условия поставки. По достижению договоренности сдел-
ки EFP регистрируются на бирже. Поскольку сделка заключа-
ется вне операционного зала, ее следует считать внебиржевой.
Опционный приказ — это приказ на совершение сделки с
опционом.
Отмена приказов. Поскольку приказ — это инструкция кли-
ента брокеру, то изменения в этих приказах осуществляются
путем отмены предшествующих инструкций. Клиент может за-
хотеть отменить весь приказ или часть его, он может изменить
часть приказа. Когда изменения касаются всего приказа или
части его, необходимо оформить новый приказ. Приказ на
полную отмену означает для брокера отмену предыдущего при-
каза в целом. Приказ на замену означает отмену предшествую-
щего приказа и замену его на новые распоряжения.
Приказ по переносу (switch order) — это распоряжение пред-
писывает брокеру перенести обязательство по фьючерсному
контракту с более раннего месяца на более поздний (или на-
оборот), при этом оговаривается допустимая разница в ценах.
На некоторых биржах не приемлют сложные приказы, на-
пример, такие, как обусловленные приказы. Любой клиент, же-
лающий воспользоваться этими приказами, должен проверить,
какие типы приказов допускаются и на каких биржах. В целом
брокер не берет на себя ответственности за их одновременное
и точное исполнение.
Брокер, используя метод открытого выкрика или шепотом
заключает сделку, отмечает на приказе информацию о ее вы-
полнении, вновь передает бланк приказа «бегуну», который
6. Организация брокерской деятельности_________________227
возвращает его телефонному клерку. Когда телефонный клерк
получает индоссированный бланк приказа с указанием того,
что сделка заключена, он проставляет на нем штамп с обозна-
чением времени и передает по телефону содержание сделки
своей конторе, откуда его сообщение передается в офис фир-
мы, приславшей поручение. Брокерская контора подтверждает
клиенту заключение сделки.
В случае возникновения разногласий по поводу того, кто
исполнил и чей приказ, по какой цене (это называется аут-
трейд), споры улаживает Биржевой комитет.
Заключая сделки в кольце, брокер должен не только точно
выполнить приказ клиента, но и соблюдать правила, установ-
ленные биржей в отношении порядка работы с заказами.
Обычно правила биржи довольно четко регламентируют все
стороны как комиссионной деятельности брокера, так и его
собственных спекулятивных операций. Контроль за соблюдени-
ем этих правил возложен на один из комитетов биржи.
Во всех правилах прослеживается главная линия — обеспе-
чение равенства всех клиентов независимо от каких-либо пока-
зателей. Например, регламент запрещает дискриминацию кли-
ентов по объему заказов. Если брокер получил приказ на
5 контрактов, а затем на 50 контрактов, то очередность прика-
зов (при условии одного вида приказов) определяется по вре-
мени их поступления, а не по объему.
Весьма строго определяются и правила ведения брокером
операций за свой счет или за счет своей фирмы. Обычно это
допускается только в тех случаях, когда такие операции необ-
ходимы для поддержания «справедливого и упорядоченного
рынка».
Возможности работы за свой счет возникают у брокера при
следующих условиях:
• отсутствие заказов от клиентов;
• при наличии заказов — в условиях неконкуренции с за-
казами клиентов. Это означает, что брокеры не могут продавать
по цене, равной или выше цены заказов клиентов, и не могут
покупать по цене, равной или ниже цены заказов клиентов.
Подробно регламентируются и ситуации, когда брокер по-
лучает взаимоудовлетворяющие заказы (т.е. купить и продать
один вид контрактов по одной цене). В таком случае брокеру
предпочтительнее заключить сделку с самим собой. Однако хо-
228 II- Организация биржевых операций и правовое регулирование
тя такое право у него есть, он должен при этом соблюсти три
правила. Во-первых, он обязан огласить на площадке одно из
поступивших предложений. Если не поступит подтверждений
от других брокеров, он имеет право заключить сделку с самим
собой и получить комиссионные с обеих сторон. Во-вторых,
брокер в кольце не может при этом торговать за счет своей
фирмы, если это ведет к пересечению заказов клиентов.
В-третьих, брокерская контора должна известить клиентов, что
данная сделка была заключена без участия другой клиринговой
фирмы.
Особые правила регулируют возможности совмещения бро-
кером выполнения заказов клиентов и торговли за собственный
счет. Правила биржи накладывают три основных ограничения на
подобные операции. Предположим, брокерская фирма имеет
купленные ею в ходе операций фьючерсные контракты. В ходе
торгов она получает заказ на покупку контрактов по цене
1,5 долл, при минимальном изменении цены на 0,01 долл. В
этом случае брокер должен, во-первых, объявить предложение
заказчика в ходе публичных торгов; во-вторых, если не на-
шлось другого продавца, брокер может продать контракты, на-
ходящиеся во владении его фирмы, по цене не выше 1,49 долл,
и, в-третьих, брокерская фирма обязана предварительно полу-
чить от заказчика разрешение на сделку. Аналогичные действия
должны быть предприняты и в случае покупки у клиента кон-
трактов брокерской фирмой. Причем при осуществлении такой
сделки брокерская фирма не получает комиссионных. Все эти
ограничения преследуют цель исключить конкуренцию между
брокерами и их собственными клиентами.
Правила биржи жестко ограничивают размеры и характер
спекулятивной деятельности брокеров. Как брокерским фир-
мам, так и брокерам на площадке категорически запрещается
формировать (прямо или косвенно) товарные пулы (корнеры) с
целью манипулирования ценами на бирже.
В ряде случаев возникают серьезные конфликты между ру-
ководством биржи и брокерами или клиентами, пытающимися
манипулировать рынком. Такие споры длятся весьма продол-
жительное время и не всегда приводят к взаимопониманию
сторон. Так, в течение семи лет длился процесс между итальян-
ской зерновой компанией Feruzzi Finansiaria SpA и Чикагской
торговой биржей. Причиной конфликта была игра зерновой
компании на повышение цены соевых бобов, воспринятая чле-
6. Организация брокерской деятельности 229
нами биржи как попытка контроля над рынком. В результате
решения руководства биржи позиции компании были принуди-
тельно закрыты, что привело ее к банкротству.
Не всегда указанные правила соблюдаются и брокерами, а
их неблаговидное поведение рано или поздно становится из-
вестным. Так, легендой стала история, произошедшая с амери-
канским брокером Даниэлом Дрю. Брокер выронил из кармана
поручение на покупку, таким образом увидевшие этот приказ
узнали, что тот собирается делать. Нашедший это поручение
распространил слух о намерениях Дрю, что помогло тому удач-
но открыть позиции.
Каждая фьючерсная биржа разрешает брокерам исполнять
приказы других и вести сделки за собственный счет, т.е. одно-
временно выступать в качестве брокера и местного торговца.
Это называется «двойной торговлей» и в течение долгого вре-
мени было предметом споров среди биржевых кругов. Так, за-
конодатели многие годы рассматривали «двойную торговлю» с
некоторым сомнением, так как брокеры, ведущие торговлю за
свой счет, находятся в позиции, которая позволяет им исполь-
зовать знание о приказах клиентов к своей собственной выгоде.
В то же время биржевое сообщество считает, что имеется дос-
таточно гарантий для предупреждения подобных злоупотребле-
ний, а запрет «двойной торговли» неблагоприятно повлияет на
ликвидность.
Сами торговцы не имеют единой точки зрения на то, как
зависит их доход от возможности «двойной торговли». Некото-
рые считают, что наличие двух источников доходов выгодно,
другие — что возможность играть две столь разные роли одно-
временно ведет к тому, что ни одна из них не исполняется в
совершенстве, что в целом уменьшает доходы торговца.
6.4. Отчетность об исполнении приказов
После исполнения приказа ФКМ обязаны предоставить от-
чет клиенту. На приказе делается отметка времени, когда бро-
кер сообщает о его исполнении ФКМ, и еще одна, когда ФКМ
сообщают об этом клиенту.
После получения отчета клиент может потребовать от сво-
его исполнителя счетов проверить цены в момент исполнения
сделки, если, по его мнению, отчет не совпадает с ценами, ко-
торые он видел на котировальных мониторах. Расхождения
230 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
могут быть вызваны высоким темпом торговли. При обнаруже-
нии ошибки служащий клиринговой фирмы связывается с от-
делом биржи для получения записи сделок, совершенных в ука-
занное время. Если претензии клиента обоснованы, ФКМ со-
ответственно дебетуют или кредитуют счет клиента.
Запись о каждой сделке, осуществленной ФКМ для клиен-
та, вносится в записи на счете, это делается сразу после испол-
нения сделки и в тот же день. В конце месяца брокер посылает
копию состояния счета клиенту. Кроме того, брокер посылает
отчет о результате каждой сделки.
Взаимоотношения клиента и брокера оформляются рядом
стандартных документов.
Подтверждение. Когда фьючерсный приказ исполнен, ФКМ
обычно устно уведомляет клиента, а также посылает письмен-
ное подтверждение, которое содержит следующую информа-
цию:
• какой фьючерсный контракт был куплен или продан;
• на какой бирже он был исполнен;
• количество товара;
• месяц поставки;
• цена.
ФКМ должна отправить подтверждение, когда клиент от-
крывает позицию, и второе — когда клиент закрывает позицию.
Отчет о покупках и продажах. Когда клиент совершает об-
ратную сделку, контракт считается закрытым и появляется до-
полнительная документация. Вместе с подтверждением о со-
вершении сделки клиенту посылается отчет о покупках и про-
дажах. Этот отчет содержит данные о:
• количествах, которые были проданы или куплены;
• цене открытия позиции и цене закрытия сделки;
• валовом доходе (или убытке) по сделке;
• начисленной комиссии;
• нетто-результате сделки.
Месячный отчет содержит сведения о всех сделках клиента
за календарный месяц. Приводятся количества проданных и
купленных фьючерсных контрактов, полученная прибыль или
убытки, открытые позиции, прибыль или убыток по открытым
позициям. Представлено также финансовое состояние счета на
последний день месяца, куда входят все депозиты и снятые со
счета суммы.
6. Организация брокерской деятельности
231
Приложение
I. Уведомление о риске
Счет номер..........
Данное уведомление представляется Вашему вниманию в соответ-
ствии с требованиями Комиссии по торговле товарными фьючерсами
(положение 1.55).
Риск понести убытки в торговле товарными фьючерсными кон-
трактами может быть довольно значительным. Таким образом, Вам
следует тщательно обдумать вопрос о том, является ли этот вид тор-
говли приемлемым для Вас, учитывая Ваше финансовое положение.
При решении вопроса о том, принимать ли участие в торговле, Вам
необходимо знать о следующем:
1. Вы можете полностью потерять первоначальную маржу, а также
другие дополнительные средства, переданные Вашему брокеру для от-
крытия или поддержания Вашей позиции при участии в торговле то-
варными фьючерсными контрактами. В случае если ситуация на рын-
ке развивается в направлении, противоположном Вашей позиции,
брокер может потребовать от Вас незамедлительной передачи допол-
нительных средств для поддержания маржи и сохранения позиции.
Если Вы не сможете предоставить необходимые средства в указанное
время, Ваша позиция может быть закрыта и средства использованы
для покрытия дебетового сальдо Вашего счета.
2. При определенных условиях на рынке для Вас может оказаться
весьма затруднительным или даже невозможным закрыть позицию,
например, в случае, если на рынке сложилась ситуация «limit move».
3. Даже приказы типа «stop-loss» или «stop-limit» не всегда смогут
свести Ваши потери к определенной сумме ввиду того, что на рынке
может сложиться ситуация, когда такие приказы невозможно будет
выполнить.
4. Позиция «spread» может оказаться не менее рискованной, чем
обычные длинные или короткие позиции.
5. Значительный показатель «leverage», который является следстви-
ем требуемых относительно незначительных размеров маржи, может
сработать как против Вас, так и в Вашу пользу и привести как к зна-
чительным убыткам, так и прибылям.
Очевидно, что краткое уведомление не отражает все риски, а так-
же и другие важные аспекты товарных рынков. Таким образом, преж-
де чем принимать участие в торговле, Вам следует тщательно изучить
специфику торговли товарными фьючерсами.
232 II- Организация биржевых операций и правовое регулирование
Я получил экземпляр данного уведомления
о риске и ознакомился с ним
Бланк должен быть подписан с указанием даты
Дата Подпись клиента
II. Клиентское соглашение
В случае согласия компании «Gelderman. Inc.» (именуемой в даль-
нейшем «Брокер») на открытие одного счета (если Брокер открывает
для клиента несколько счетов, данное соглашение распространяется
на все счета, именуемые в дальнейшем «счет») для нижеподписавше-
гося лица (именуемого в дальнейшем «Клиент») и выступление в ка-
честве Брокера Клиента при покупке и продаже товарных ценных бу-
маг, включая товарные фьючерсные контракты и товарные опционы, а
также другие ценные бумаги, Клиент дает свое согласие на выполне-
ние следующих условий:
1. Маржа и другие платежи. Клиент даст свое согласие на (1) депо-
нирование необходимых средств для создания первоначальной маржи
и поддержания ее необходимого уровня для открытия и сохранения
позиции; (2) уплату комиссионного вознаграждения и возмещение
функциональных издержек Брокеру по максимальной ставке, разре-
шенной законодательством штата Иллинойс, по средствам, передан-
ным Брокеру на счет Клиента, а также и другие расходы, понесенные
Брокером в связи с управлением счета Клиента; (3) уплату суммы по
дебетовому сальдо и иным видам задолженности, явившимся результа-
том ведения счета; (4) уплату процентов по ставке не более (а) макси-
мальной ставки, разрешенной в соответствии с законодательством
штата Иллинойс, или (б) по ставке прайм Национального банка штата
Иллинойс (Continental Illinois National Bank) Трастовой компании Чи-
каго (Trust Company Chicago) плюс два процента (2%), а также оплату
функциональных издержек, дебетового сальдо, других видов задол-
женности и в случае необходимости судебных и иных издержек по
взиманию этой задолженности и покрытия дебетового сальдо.
Такие платежи и депонирование должны быть произведены не-
медленно по требованию Брокера в его пользу по адресу: 440 South La
Salle Street, 20th Floor Chicago, Illinois 60605 или по адресу, специально
указанному Брокером. Клиент размещает у Брокера средства на пол-
ную стоимость товаров, поставляемых по требованию, если такая по-
ставка осуществляется до высылки Брокером извещения о поставке.
6. Организация брокерской деятельности 233
Клиент возмещает Брокеру все убытки, понесенные вследствие осу-
ществления платежей по счету Клиента и при погашении дебетового
сальдо счета Клиента.
2. Поставка товара — стандартные условия. Выполнение фьючерс-
ного контракта предполагает осуществление и принятие поставки то-
варов. Тем не менее Клиент должен понимать, что использование
фьючерсного рынка не является традиционным способом продажи
или приобретения реального товара. Основная его функция — хеджи-
рование и распределение рисков. Клиент должен осознать, что осуще-
ствление или принятие поставки связано со значительно большим
риском, чем закрытие позиции путем осуществления офсетной сдел-
ки. Брокер не несет ответственности и не дает никаких гарантий в от-
ношении сорта, качества, отклонений от стандартного веса и размера
товаров по контрактам, выполняемым или выполненным на различ-
ных биржах.
3. Обязанность клиента — обеспечить достаточный уровень маржи.
Клиент обязуется в любое время без уведомления или требования со
стороны Брокера обеспечить достаточный уровень маржи на своем
счете, соответствующий требованиям Брокера для данного счета. Бро-
кер имеет право, исключительное и абсолютное, в любое время изме-
нять требования к уровню маржи и назначать новый уровень, превос-
ходящий показатели, установленные товарной биржей или другими
контролирующими организациями. Клиент обязуется при необходи-
мости перевести телеграфным переводом средства для обеспечения
маржи и предоставить Брокеру информацию о наименовании банков
для немедленного подтверждения таких переводов. Разовый отказ
Брокера от требования телеграфного перевода средств или акцепт
почтового перевода не лишает Брокера права требовать телеграфного
перевода в любое время в дальнейшем.
4. Право брокера закрыть позицию клиента. Если на счете Клиента
отсутствует требуемое Брокером достаточное количество средств для
обеспечения маржи, Брокер имеет исключительное и абсолютное пра-
во закрыть открытую позицию Клиента полностью или частично в
любое время без предварительного уведомления, а также лишить Кли-
ента права использовать данный счет в торговле и принять другие не-
обходимые, по его мнению, меры для обеспечения надлежащего уров-
ня маржи. Клиент обязан быть постоянно в курсе состояния своей от-
крытой позиции и наличия на счете материальных средств, а также
знать о том, что Брокер может потребовать от него средств на покры-
тие полной маржи, что соответствует полной контрактной стоимости,
в любое время, включая месяц поставки и месяц, предшествующий
ему, но не ограничиваясь ими. Полный или частичный отказ Брокера
действовать таким образом не лишает его права осуществить такие
действия в любое время в будущем, и Брокер не несет ответственно-
сти за невыполнение своих обязательств Клиентом.
234
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
5. Залог имущества. Все валютные средства, ценные бумаги, иные
финансовые обязательства, открытая позиция по фьючерсным кон-
трактам и товарам, а также другая собственность, имеющаяся в дан-
ный момент или в любое другое время на счете Клиента или у Броке-
ра для Клиента, находятся в залоге у Брокера и управляются им как
залогодержателем. Данные активы и собственность используются Бро-
кером, по его исключительному и абсолютному праву, для погашения
задолженности Клиента и покрытия дефицита средств на счете, а так-
же для обеспечения маржи посредством перевода их на общий основ-
ной счет Брокера. Клиент обязан немедленно возместить любые убыт-
ки, понесенные Брокером в связи с понижением стоимости таких ва-
лютных средств, ценных бумаг, иных финансовых обязательств, от-
крытых позиций по фьючерсным контрактам и товарам, а также дру-
гой собственности.
6. Компенсации за непоставку. В случае если Клиент не сможет
осуществить поставку каких-либо ценных бумаг, товаров или иного
имущества, предварительно проданных Брокером от имени Клиента,
Клиент уполномочивает Брокера, по его выбору, приобрести или за-
нять соответствующее имущество и осуществить поставку. При этом
Клиент немедленно выплачивает и компенсирует Брокеру любые из-
держки, потери или убытки (включая и сопутствующие издержки, по-
тери или убытки), понесенные Брокером, а также премию, которую,
возможно, необходимо будет выплатить при выполнении данной по-
ставки в дополнение к любым издержкам, потерям или убыткам
(включая и сопутствующие издержки, потери или убытки), понесен-
ным Брокером в случае невозможности приобрести или занять такие
ценные бумаги, товары или иное имущество. В этом случае, когда
Брокер берет на себя обязанность поставить какие-либо товары или
ценные бумаги за Клиента, Брокер не несет ответственности за какие
бы то ни было убытки, понесенные Клиентом в результате снижения
стоимости по каким-либо причинам указанных ценных бумаг. Клиент
также компенсирует Брокеру любые понесенные в этой связи потери.
7. Право брокера ограничить открытую позицию. Клиент признает
право Брокера лимитировать без предварительного уведомления Кли-
ента число открытых позиций, которые использует Клиент, и Клиент
обязуется осуществлять торговлю в объемах, не превышающих указан-
ные ограничения.
8. Извещение. Все сообщения, ценные бумаги, финансовые обяза-
тельства и другая собственность будут направляться по почте или
другим способом по адресу счета Клиента или по любому другому ад-
ресу, указанному Клиентом. Такие действия считаются совершенными
в момент высылки независимо от времени получения адресатом ука-
занных материалов.
9. Отсутствие гарантии на информацию и рекомендации. Клиент со-
гласен с тем, что 1) любая информация о состоянии рынка, передан-
6. Организация брокерской деятельности 235
ная Брокером Клиенту, хотя и получена из заслуживающих доверия
источников, может быть неполной и не подлежит проверке; 2) Брокер
не отвечает и не гарантирует точность и полноту информации и пра-
вильность торговых рекомендаций Брокера Клиенту; 3) рекомендации
по какой-либо отдельной сделке, в определенное время, данные слу-
жащими Брокера Клиенту, могут отличаться от стандартных рекомен-
даций Брокера, данных в письменной форме или иным образом ввиду
разнообразия анализируемых базисньг и технических факторов. Кли-
ент должен понимать, что служащие брокерской фирмы, ее управ-
ляющие, служащие филиалов, держатели акций, представители и ас-
социированные члены могут иметь открытые позиции или иметь на-
мерение приобрести товарные фьючерсные контракты, которые и мо-
гут являться предметом таких рекомендаций и, следовательно, их по-
зиция может (а может и не) соответствовать рекомендациям Брокера
Клиенту.
10. Обязанности брокера. Брокер не обязуется информировать
Клиента о ситуации на рынке, о национальных и международных но-
востях политической и экономической жизни, котировках товарных
фьючерсных контрактов, залогов и других ценностей, а также кон-
сультировать Клиента в связи с рыночной ситуацией. Комиссионное
вознаграждение Брокер получает исключительно за надлежащее вы-
полнение торговых приказов Клиента и ведение открытой позиции
Клиента вплоть до ее закрытия офсетной сделкой или поставкой то-
варов. Брокер выполняет приказы Клиента наиболее удобным, по
мнению Брокера, способом. Приказы Клиента могут быть выполнены
на любой бирже по выбору Брокера и через любого брокера в зале не-
зависимо от того, является ли он служащим Брокера или нет. В цены,
по которым выполняются торговые сделки на Среднеамериканской
товарной бирже, включаются и биржевые сборы, суммы которых мо-
гут быть представлены Клиенту по его требованию. Брокер не несет
никаких иных обязанностей, доверительных или иных, перед Клиен-
том. Клиент согласен с тем, что агентские соглашения касаются лишь
вышеупомянутого, и в отношении маржи, фьючерсных товарных кон-
трактов, стоимости приобретенных товаров или других сумм, причи-
тающихся Брокеру от Клиента, отношения между Брокером и Клиен-
том являются отношениями дебитор—кредитор.
11. Сделки, регулируемые статутным правом и нормативными акта-
ми. Все сделки, осуществляемые Брокером от имени Клиента, регули-
руются действующими конституцией, законами, актами, обычаями,
обыкновениями, толкованиями, существующими на биржах и рынках,
где такие сделки проводятся Брокером или его агентами для Клиента.
Брокер не несет ответственности перед Клиентом за любые действия,
предпринятые им или его агентами в соответствии с требованиями
конституции, законов, актов, обычаев, обыкновений, толкований или
Закона о товарных биржах и иных законов, регулирующих функцио-
нирование данного счета.
236
II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
12. Отсутствие связи. Брокер не несет ответственности за задержку
и неточности в передаче приказов или иной информации, если они
стали возможны в результате отсутствия связи, неисправности средств
передачи информации и других обстоятельств, не контролируемых им.
13. Последующее подтверждение. Подтверждения выполнения тор-
говых приказов, требований к марже, состояния счета, а также другая
информация, переданная по почте, телексу, телефону и т.д. Клиенту,
считается полной и точной. Кроме этого, в течение пяти рабочих дней
после размещения Клиентом заказа на продажу или покупку фью-
черсного контракта, если он полагает, что эти приказы были выпол-
нены, но он не получил письменного подтверждения об их выполне-
нии, Клиенту следует немедленно связаться с Исполнительным Ди-
ректором (Director of Compliance) и выслать письменное подтвержде-
ние такого факта Брокеру по вышеуказанному адресу по телеграфу
или почтой. При невыполнении этого требования Клиент лишается
права на возражения в случае возможного невыполнения данной
сделки по его счету.
14. Права брокера в случае некомпетентности или финансовой несо-
стоятельности клиента. Данное соглашение заключается в пользу Бро-
кера, его правопреемников и является обязательным для Клиента, его
личных представителей, исполнителей, доверенных лиц, правопреем-
ников. В случае банкротства Клиента или возбуждения судебного дела
в связи с его финансовой несостоятельностью, или в случае наложе-
ния взыскания на имущество Клиента, включая и его счет, налоговы-
ми или другими компетентными органами, или в случае его смерти
(если Клиент — более чем одно лицо, при возникновении какого-
либо из указанных случаев) Брокер имеет право, исключительное и
абсолютное, закрыть счет Клиента или продолжать операции по нему.
Брокер не несет ответственности перед личными представителями,
правопреемниками, наследниками Клиента за любые действия, осу-
ществленные до получения их инструкций и формального доказатель-
ства их прав и полномочий. Получение таких инструкций не влияет
на права Брокера в отношении счета Клиента в соответствии с други-
ми положениями и разделами настоящего Соглашения.
15. Изменение Соглашения брокером; оговорка об аннулировании
права на отказ. Настоящее Соглашение может быть изменено или до-
полнено только с письменного согласия сторон за исключением слу-
чая, когда Брокер извещает Клиента о таких изменениях, а Клиент
продолжает отдавать приказы на проведение операций по указанному
в настоящем Соглашении счету. Клиент согласен с тем, что такое дей-
ствие или бездействие доказывает согласие Клиента на внесенные из-
менения или дополнения, даже если оно не выражено в письменной
форме. Никто из служащих Брокера не имеет права вносить измене-
ния или дополнения в отношении любого из положений Соглашения
и никакие особые или дополнительные толкования не будут иметь си-
лу, за исключением случая, когда имеется письменное согласие Вице-
президента Брокера на это. Права и средства судебной защиты, при-
6. Организация брокерской деятельности 237
надлежащие Брокеру, носят накопительный характер, и разовый отказ
от применения принудительных мер не лишает его права применять
такие меры в дальнейшем.
16. Пункт о различиях. Если какие-либо условия данного Согла-
шения или их применение к каким-либо лицам или при каких-либо
обстоятельствах противоречат правилам бирж или правительственным
нормативным актам, федеральному законодательству или законам
штатов и, таким образом, явс. потея недействительными, другие поло-
жения данного Соглашения сохраняют силу.
17. Гарантии клиента. Клиент гарантирует, что информация, пред-
ставленная Брокеру в связи с открытием счета Клиента, является точ-
ной и соответствует действительности. Клиент сознает, что будет по-
лагаться на эту информацию. Клиент обязуется незамедлительно из-
вестить Брокера в письменной форме об обстоятельствах, влияющих
на его возможность и право осуществлять торговые операции. Клиент
гарантирует, что денежные средства, ценные бумаги и другие финан-
совые обязательства, находящиеся на счете, принадлежат исключи-
тельно ему.
18. Комиссия. Клиенту известно, что комиссионное вознагражде-
ние по его счету может быть выше, чем выплачиваемые другим бро-
керским фирмам или другим клиентам компании Geldermann, Inc. по
таким же счетам и с такими же объемами ежемесячной торговли.
Клиенту также известно, что размеры такого вознаграждения могут
быть изменены без предварительного уведомления.
19. Полномочия иа получение финансовой информации. Клиент
уполномочивает Брокера связываться с банками, финансовыми орга-
низациями, нанимателями, брокерскими фирмами для получения лю-
бой необходимой информации в любое время для получения кредитов
и проверки данных настоящего Соглашения и точности информации,
предоставленной Клиентом. Клиент также должен знать о том, что
может быть проведена проверка его финансового состояния и у Кли-
ента могут запросить такого рода информацию в течение разумного
периода до проведения такой проверки.
20. Перевод фондов. В любое время Брокер без предварительного
уведомления Клиента может переводить с одного счета на другой или
другие счета, открытые Брокером для Клиента, избыточные средства,
ценности, ценные бумаги и т.д. для выполнения требований к марже
либо снижения возможного дебетового баланса или покрытия дефи-
цита на таких счетах. Уведомления о переводе средств, сделанные
впоследствии, должны быть немедленно подтверждены Клиентом в
письменной форме.
21. Переводы брокеру. Все денежные средства, ценные бумаги,
другие финансовые обязательства и собственность должны быть вы-
сланы по почте или отправлены другим способом Брокеру и считают-
ся полученными в момент их фактического получения Брокером.
22. Уведомление о риске. Клиент подтверждает получение Уведом-
ления о риске в форме, соответствующей требованиям Комиссии по
торговле товарными фьючерсными контрактами.
238 II. Организация биржевых операций и правовое регулирование
23. Признание независимого статуса. Клиенту известно о том, что
компания Geldermann, Inc. является независимо функционирующим
филиалом компании ConAgra. Рекомендации компании Geldermann,
Inc. основаны исключительно на заключении персонала компании, и
Geldermann, Inc. сама несет ответственность за такие рекомендации.
Данные рекомендации могут не соответствовать позиции или намере-
ниям компании ConAgra или других ее филиалов.
24. Снятие ответственности при выполнении функций клирингового
брокера. Если Брокер осуществляет исключительно клиринговые
функции при ведении счета Клиента, Брокер не несет ответственно-
сти за операции и другие действия брокера или эксперта по торговле
товарными фьючерсными контрактами, управляющего счетом.
25. Запись разговоров. Понимая целесообразность обеспечения за-
щиты (как Брокера, так и Клиента) посредством записи телефонных
разговоров, Клиент признает, уполномочивает и дает свое согласие на
запись своих телефонных разговоров с Брокером, а также разговоров
своих агентов, поверенных посредством использования электронного
звукозаписывающего оборудования без включения предупреждающего
звукового сигнала. Клиент сознает, что такие записи могут быть ис-
пользованы в качестве доказательства обеими сторонами при возник-
новении споров, вытекающих из или в связи с выполнением настоя-
щего Соглашения, и санкционирует такое использование.
Я прочел, понял и согласен со всеми положениями данного соглаше-
ния
Дата
Подпись клиента
Вопросы для самоконтроля
1. Каковы основные функции посредников во фьючерсной тор-
говле?
2. Каковы критерии установления размера комиссионного воз-
награждения?
-3. Какие издержки, связанные со сделками, несет ФКМ?
4. В чем заключается назначение уведомления о риске?
5. Какие виды счетов могут открыть физические лица?
6. В чем особенность дискретного счета?
7. Почему необходимо открывать отдельный хеджевый счет?
8. Какая информация содержится в приказе клиента брокеру?
9. В чем преимущества и»недостатки лимитного приказа?
10. С какой целью используется стоп-приказ?
11. При каких условиях брокер может стать партнером клиента по
фьючерсному контракту?
Раздел
III
Ценообразование
на биржевых
рынках
Глава?
Цены фьючерс-
ного рынка
Глава 8
Концепция бази-
са на товарных
фьючерсных
рынках
Глава 9
Особенности
взаимосвязи цен
на рынке валют-
но-финансовых
фьючерсов
Глава
7
Биржевые цены
в деловой прессе
Наличные и фью-
черсные цены
Спредовые цены
Цены
фьючерсного рынка
7.1. Биржевые цены
в деловой прессе
Понимание фьючерсных цен и взаи-
мосвязи цен фьючерсных контрактов с
различными датами поставки очень важ-
но для правильного использования фью-
черсных рынков.
В табл. 7.1 воспроизведена типичная
таблица ежедневных котировок фью-
черсных цен, публикуемая в газете. Каж-
дый день фьючерсные цены непрерывно
демонстрируются во время часов торгов-
ли на информационных табло на бирже
и на экранах компьютеров по всему ми-
ру. Каждое изменение цены тут же рас-
пространяется мировыми информацион-
ными службами, такими, как РЕЙТЕР
или ТЕЛЕРЕЙТ.
Вид фьючерсной котировки зависит
от товара и от биржи, поэтому цены на
разные товары выглядят по-разному.
Так, на американских биржевых рынках
медь котируется в ценах за фунт, а на
европейских — в долларах за тонну, соя
и зерновые — в центах за бушель в США
и в долларах за тонну — в Европе. В не-
которых случаях, как, например, на рын-
ке нефти, котировки разных рынков
одинаковые — в долларах и центах гч
баррель. Котировки финансовых кон-
трактов еще более сложны.
В табл. 7.1 приведена статистика за
торговый день. Возьмем для примера се-
ребро. В таблице биржевых цен имеются
девять колонок, которые, кроме первой
и последней, содержат котировки. В таб-
лице десять строк — каждая для разного
7. Цены фьючерсного рынка
241
месяца. Это означает, что на выбранную дату на бирже КОМЭКС
велись операции по 10 месяцам фьючерсных контрактов на се-
ребро.
Колонки биржевых котировок строятся определенным обра-
зом и содержат следующую информацию:
Open — цена первой сделки, заключенной в период офи-
циального открытия рынка;
High — самая высокая цена сделки в этот день;
Low — самая низкая цена сделки в этот день;
Settle — итоговая цена, обычно расчетная, определяемая по
формуле £ учетом ряда цен в период закрытия
торговли (например, в последнюю минуту).
Итоговая цена определяется комитетом биржи и
предназначается для определения стоимости фью-
черсного контракта на закрытие торговли. Как та-
ковая расчетная цена не обязательно является це-
ной последней сделки данного дня, а иногда мо-
жет быть даже вне дневного уровня колебания це-
ны;
Change — изменение итоговой цены по сравнению со вче-
рашним днем. Более точно — это сегодняшняя
итоговая цена минус вчерашняя итоговая цена.
Это изменение может быть как положительным,
так и отрицательным;
Lifetime: — высшая и низшая цены данного контракта, зареги-
High/Low стрированные с момента открытия торговли дан-
ным контрактом;
Open — число открытых контрактов на момент закрытия с
Interest предыдущий торговый день. Так, в таблице откры-
тая позиция по майским контрактам на серебро
составляет 47 110 контрактов в конце торгового
дня 10 апреля, в то время как открытая позиция
по всем 10 контрактам составляет 98 133 контракта;
Volume — показатель общего количества контрактов, заклю-
ченных в течение дня. Объем торговли по отдель-
ным контрактам в таблице не приведен, но объем
всех контрактов на серебро на 11 апреля составля-
ет 10 000 контрактов, тогда как объем в предыду-
щий день (10 апреля) составлял 15 638 контрактов.
Данные по открытой позиции и объему торговли обычно отста-
ют от котировок на один день. Хотя в этот день общая открытая
Таблица 7.1. Котировки цен фьючерсных контрактов
(Wall Street Journal, вторник, 11 апреля)
Open High Low Settle Change Lifetime Open Interest
High Low
COPPER-STANDARD (CMX) - 25 000 lbs; cents per lb.
Apr 143,80 144,20 141,00 141,00 -0,50 144,20 125,00 211
May 140,80 143,90 139,35 140,90 -0,45 146,00 73,15 19 379
July 133,20 135,70 133,30 132,30 -0,90 138,50 76,00 10 547
Sept 128,00 130,00 127,00 126,40 - 1,30 131,50 76,00 2 436
Dec 123,00 124,00 121,90 120,50 - 1,70 126,00 77,45 2 258
Est vol. 16 000; vol. Mon 21 946; open int 34 831, +‘2061.
SILVER (CMX) — 5000 troy oz.; cents per troy oz.
Apr 583,4 +1,3 618,5 572,0 4
May 585,5 588,0 584,6 586,3 +1,3 965,0 576,0 47 110
July 597,0 599,0 595,5 597,3 +1,3 985,0 586,5 19 250
Sept 606,5 609,5 606,5 608,3 +1,3 861,0 598,0 7 648
Dec 624,2 625,5 633,0 624,1 +1,3 886,0 614,0 10 203
Mar 640,2 641,0 640,2 639,9 +1,3 910,0 630,0 6 521
Окончание табл. 7.1
Open High Low Settle Change Lifetime Open Interest
High Low
May 650,6 +1,3 910,0 642,0 3642
July 661,6 +1,3 761,5 652,0 2455
Sept 672,9 +1,3 760,0 665,0 774
Dec 689,1 +1,3 742,0 683,0 502
Est vol. 10 000; vol. Mon 15 638; open int 98 133; —456.
HEATING OIL NO.2 (NYM) 42 000 gal.; $ per gal.
May 0,5375 0,5430 0,5300 0,5323 -0,0022 0,5650 0,3220 18 913
June 0,5190 0,5225 0,5110 0,5121 -0,0006 0,5475 0,3465 16 887
July 0,5100 0,5125 0,5015 0,5—27 -0,0010 0,5380 0,4575 7 752
Aug 0,5130 0,5130 0,5030 0,5052 -0,0015 0,5400 0,3545 6 218
Sept 0,5170 0,5180 0,5080 0,5102 -0,0018 0,5450 0,3640 3 181
Oct 0,5245 0,5245 0,5160 0,5157 -0,0021 0,5490 0,3720 2 421
Nov 0,5280 0,5280 0,5220 0,5212 -0,0024 0,5550 0,3800 1 688
Dec 0,5350 0,5350 0,5285 0,5267 -0,0029 0,5605 0,3785 1004
Est vol. 17 583; vol. Mon 16 896; open int. 58 106, +942.
244
III. Ценообразование на биржевых рынках
позиция превышала общий объем торговли, между ними не
обязательно есть связь. Оба показателя изменяются каждый
день, в любой момент объем торговли может быть больше или
меньше открытой позиции.
Рассмотрим в качестве примера фьючерсные котировки на
серебро.
В табл. 7.1 фьючерсные цены на май по контракту на серебро
на момент открытия составляли 585,5 цента, достигли высшего
уровня в 588,0 цента в течение дня, упали до 584,6 цента и в итоге
составили 586,3 цента. Купивший фьючерсный контракт по цене
открытия 585,5 должен будет принять поставку серебра в мае по
цене 585,5 цента за унцию, какая бы наличная цена ни была в мае
этого года. Кроме того, поскольку каждый фьючерсный контракт
на серебро составляет 5000 унций, то за каждый контракт он дол-
жен будет заплатить 29 275 долл.
В отличие от некоторых других контрактов по серебру торгов-
ля продолжается в течение месяца поставки. Поэтому 11 апреля
мы видим котировки на апрель фьючерсного контракта. В отличие
от серебра торговля фьючерсными контрактами на печное топливо
завершается в конце месяца, предшествующего месяцу поставки.
Поэтому в апреле здесь нет котировок для апрельских контрактов
на печное топливо, торговля ими уже завершилась.
Единственные котировки, которые приведены в апреле для
мая, июля, сентября и декабря данного года, по фьючерсу на се-
ребро — это расчетные цены. Это означает, что по этим контрак-
там в течение дня не было сделок. Расчетная цена по ним опреде-
лена биржей с использованием стандартной формулы, которая вы-
водит цену на эти контракты, как если бы по ним велись сделки.
Это, конечно, не рыночная цена, и для некоторых товаров может
быть не очень хорошей иллюстрацией цены, по которой можно
купить или продать контракт. Но эта расчетная цена использу^Гся
биржей и расчетной палатой для определения вариационной маржи.
Наконец, рассмотрение расчетных цен по фьючерсному кон-
тракту на серебро, приведенных на 11 апреля, дает итоговую цену
в 583,4 на апрельский фьючерс; 586,3 — на май; 661,6 — на июль
и т.д. вплоть до 689,1 — на декабрь следующего года. Таким обра-
зом, между ценой декабрьского фьючерсного контракта следую-
щего года и апрельским контрактом текущего года разница в ценах
составляет 105,7 цента. Это последовательное повышение цен яв-
ляется не случайностью, а хорошо известной специалистам цено-
вой закономерностью, называемой «стоимость поставки» (cost-of-
carry).
7. Цены фьючерсного рынка 245
7.2. Наличные и фьючерсные цены
Соотношение между наличными и фьючерсными ценами
Каждый товар имеет наличную цену (спот или кэш). Это
преобладающая цена на товар с немедленной поставкой. Так,
слиток серебра может быть куплен на наличном рынке с не-
медленной поставкой или с поставкой в определенную дату в
будущем по фьючерсному контракту.
Наличные цены могут существовать во множестве на один
и тот же товар. Например, на американском рынке печное топ-
ливо имеет различные цены в зависимости от региона. Эта
географическая сегментация объясняется стоимостью транс-
портировки нефти с одного рынка страны на другой и време-
нем доставки. Аналогично наличная цена на нефть в Европе
отличается от наличной цены в США. Когда требуется немед-
ленная поставка, цена на любом локальном рынке определяет-
ся только условиями спроса и предложения на нем, поскольку
нет времени привести товар с другого рынка. Табл. 7.2 показы-
вает (для примера) разнообразие котировок наличных цен на
печное топливо, существующих в США на дату публикации
таблицы фьючерсных цен (11 апреля).
Таблица 7.2. Наличные цены на печное топливо
(11 апреля; центы за галлон)
Вид цены Низшая Высшая
Нью-Йорк карго 53,50 54,00"
Нью-Йорк баржи 54,50 55,00
Бостон карго 54,50 55,25
Галф кост Уотерборн 53,25 55,00
Галф кост нефтепровод 52,75 54,25
Лос-Анджелес нефтепровод 62,00 63,00
Сан-Франциско нефтепровод 64,00 65,00
Сиэттл нефтепровод 65,00 66,00
Источник: Platt’s Oilgram Price Report.
Для сравнения наличных и фьючерсных цен необходимо
помнить об условиях поставки по фьючерсному контракту. На-
пример, фьючерсный контракт на печное топливо предполагает
246 III. Ценообразование на биржевых рынках
поставку печного топлива № 2 на нефтяные терминалы в рай-
оне Нью-Йорк Харбор. Следовательно, наиболее сравнимая с
фьючерсной ценой наличная цена на этот товар, — это цена в
районе Нью-Йорка.
Рынок серебра существенно отличается от рынка нефти.
Операции с серебром осуществляются по всему миру. Слитки
серебра можно быстро привезти из одного центра мировой
торговли серебром (Лондон, Нью-Йорк или Цюрих) в другой,
даже если возникнет небольшая разница цен. Кроме того, зна-
чительная часть запасов серебра содержится на официальных
складах Лондона и Нью-Йорка — около 200 млн унций. По-
этому наличная цена на серебро отражает спрос и предложение
на этот товар во всем мире. В табл. 7.3 приведены котировки
на серебро, которые появляются в деловой прессе. Наличная
цена, которая обычно используется в качестве мировой цены, —
это цена серебра Лондонского рынка, т.е. цена, по которой
слитки серебра могут быть куплены или проданы с немедлен-
ной поставкой в Лондоне. Таблица показывает также, по какой
цене серебро может быть куплено в Нью-Йорке и в других
странах.
Таблица 7.3. Наличные цены серебра (11 апреля)
Вид цены Вторник Понедельник Год назад
Базисная цена Хэнди и Харман (Нью-Йорк) 5,825 5,810 6,425
Цена фиксинга в Лондоне (ф. ст.) Спот 3,4280 3,3980 3,4775
3 месяца (5,824 долл.) 3,5385 3,5080 3,5455
6 месяцев 3,6505 '3,6210 3,6190
1 год 3,8905 3,8540 3,7870
Источник: The Wall Street Journal.
В табл. 7.3 цена фиксинга Лондонского рынка на 11 апреля
составила 3,428 ф. ст. (582,4 цента), тогда как цена Хэнди и
Харман для Нью-Йорка — 582,5 цента. Эти цены можно срав-
нить с ценой ближайшего месяца (май) по фьючерсному кон-
7. Цены фьючерсного рынка 247
тракту в Нью-Йорке — 586,3 цента. Хотя эти цены весьма
близки, они не одинаковы.
Разница между котировками ближайшего месяца фьючерс-
ного контракта в табл. 7.1 и котировками спот в табл. 7.3 может
отчасти объясняться статистическими различиями. Во-первых,
время дня, для которого они приводятся, может быть разным.
Существенной ценовой разницы, вероятно, не существовало
бы, если бы цены котировались в одно время дня. Во-вторых,
фьючерсная итоговая цена, — это «построенная» цена и может
не представлять цены, по которой кто-либо действительно по-
купает или продает.
Как же должны соотноситься между собой наличные и
фьючерсные цены? Если бы фьючерсные цены были выше на-
личных, то легко осуществимым арбитражем была бы покупка
наличного серебра и одновременная продажа фьючерсного
контракта по более высокой цене, а затем поставка наличного
серебра по фьючерсному контракту. Прибыль по этой сделке
составит разница цен покупки и продажи минус любые из-
держки, связанные либо со сделкой, либо с процедурой постав-
ки. Аналогично если бы фьючерсные цены были ниже налич-
ных цен, можно было бы купить фьючерсный контракт и одно-
временно взять взаймы наличный металл и продать его на ре-
альном рынке. После принятия поставки по фьючерсному кон-
тракту металл возвращается кредитору, а прибыль составит
разница в ценах спот и фьючерс.
Естественно, на рынке не будет недостатка в спекулянтах,
ведущих подобные арбитражные операции между наличным и
фьючерсным рынками, что таким образом обеспечивает четкое
соотношение наличных и фьючерсных цен между собой. В ча-
стности, цены спот и ближайшего месяца теоретически могут
отличаться только транзакционными издержками, связанными
с проведением арбитража наличные—фьючерс.
Однако наличие небольшой разницы в котировках налич-
ных и фьючерсных цен не означает, что существует дейс и-
тельное различие между ними или что существует выгос 1Я
возможность для арбитража спот—фьючерс.
Издержки поставки
Рассматривая взаимосвязь наличных цен и фьючерсных ко-
тировок по определенному контракту во времени, т.е. в течение
248
III. Ценообразование на биржевых рынках
нескольких недель или месяцев, можно увидеть, что соотноше-
ние цен изменялось. Если цена фьючерсного контракта была
выше наличной цены, то, как правило, надбавка в значитель-
ной степени определялась временем до поставки: чем больше
период до срока фьючерсного контракта, тем больше фьючерс-
ные цены превышают наличные. По мере приближения даты
поставки фьючерсные цены медленно, но верно сливаются с
наличной ценой (конвергируют). Это соотношение существует
независимо от абсолютного уровня наличных.
Надбавка, на которую цены фьючерсных контрактов пре-
вышают наличную цену в любой момент, определяется тем, что
принято называть «издержки поставки» (cost-of-carry). Этот
термин обозначает издержки, связанные с покупкой и достав-
кой (или хранением) товара за определенный период времени.
Теоретически в любой момент цена декабрьского фьючерсного
контракта на серебро, скажем, должна быть равна наличной
цене серебра плюс расходы на издержки, связанные с хранени-
ем (или доставкой) серебра до момента поставки по декабрь-
скому контракту. Например, 11 апреля цена на декабрьские
фьючерсные контракты должна быть равна цене наличного се-
ребра на эту дату плюс дополнительные расходы по хранению
серебра до начала декабря (когда он может быть поставлен для
исполнения фьючерсных обязательств). Эти затраты будут
включать финансовые издержки, связанные с покупкой налич-
ного серебра, расходы на хранение, страхование, транспорти-
ровку и любые другие, связанные с хранением наличного се-
ребра до будущего времени. Величина финансовых издержек
составит денежную сумму, которая будет использована (или
взята в кредит) для покупки наличного товара, умноженную на
соответствующую процентную ставку за период, когда этот то-
вар был в наличии (например, за 3 месяца).
Для некоторых товаров, например, для драгоценных метал-
лов, сумма процентов — основной компонент издержек. Это
объясняется тем, что объем места для хранения золота или пла-
тины большой стоимости относительно невелик, и плата за
хранение не будет значительной. Следовательно, расходы на
проценты будут ключевым фактором в изменении базиса на
драгоценные металлы. Для объемных товаров, таких, как зер-
новые или нефтепродукты, где требуется большой объем склад-
ских помещений для хранения товаров большой стоимости, из-
7. Цены фьючерсного рынка 249
держки хранения будут доминировать над расходами на про-
центы в определении изменений базиса.
Общее соотношение издержек между ценой спот и фью-
черсной ценой для любого товара описывает следующая фор-
мула:
Фьючерсная цена = Наличная цена + Финансовые издержки на единицу +
+ Расходы на хранение на единицу,
или
FPt, т= CPt+ CPt-RtT • Т- t + Glt т, (7.1)
где FPt> т — фьючерсные цены в момент t на фьючерсный контракт со
сроком поставки в момент Т;
СРГ — наличная цена в момент t,
Rt,T~ годовые ставки процента, на которых средства могут быть
получены в кредит в период t на период Т - t,
Gt' т — стоимость хранения наличного товара за единицу на пери-
од с момента покупки товара (/) до поставки в период Т.
Эта формула хранения приведена в упрощенном виде, по-
скольку в ней не используется принцип непрерывного начис-
ления процентов, но учитываются только обычные издержки
финансирования. Формула с использованием непрерывно на-
числяемых процентов показана в приложении к этой главе.
Кроме того, формула (7.1) предполагает следующее:
• не существует информационных или транзакционных
расходов, связанных с покупкой или продажей как фьючерсных
контрактов, так и реального товара;
• существует неограниченная возможность получения кре-
дита;
• как кредитование, так и заем осуществляются по одним
процентным ставкам;
• не существует кредитного риска, связанного с покупкой
или продажей как фьючерсного контракта, так и наличного то-
вара (что означает, кроме прочего, что по фьючерсному кон-
тракту не требуется маржи);
• товары могут храниться бесконечно без изменения их ха-
рактеристик (качества);
• не существует налогов.
Попробуем проверить, насколько хорошо эта формула пока-
зывает взаимосвязь цен, которую мы наблюдаем между налич-
250 III. Ценообразование на биржевых рынках
ными и фьючерсными ценами серебра по табл. 7.1 и 7.3.
11 апреля наличная цена серебра составляла 582,5 центов
(базисная цена Хэнди и Харман). Итоговая цена на 11 апреля
по декабрьским фьючерсам на серебро была 624,1 цент. Период
с 11 апреля до середины декабря — примерно 8 месяцев. Годо-
вые ставки заимствования в этот период были около 10,70%
(8-месячная евродолларовая ставка). Наконец, стоимость хра-
нения серебра незначительна и предполагается равной 0. Под-
ставив эти цифры в уравнение (7.1), имеем:
582,5 + 582,5 • 0,1070-8/12 + 0 = 624,05 цента.
Таким образом, простая формула стоимости поставки рабо-
тает достаточно хорошо, описывая взаимосвязь между налич-
ными и фьючерсными ценами на серебро. Однако, как увидим
далее, это не будет верным для всех товаров и в любое время.
Из формулы (7.1) следует, что если данное соотношение
справедливо, то разница между фьючерсной ценой и наличной
ценой должна быть равна издержкам поставки, или
Поставка = FPt, т ~ C?t-
В теории фьючерсных цен цены, которые подсчитаны с по-
мощью приведенной формулы издержек, принято называть
фьючерсными ценами с полными накладными расходами. Эта
цена с полными накладными расходами является как бы
«внутренней стоимостью» фьючерсного контракта в отличие от
фьючерсной котировки, выступающей его «внешней» ценой,
изменяющейся ежедневно под влиянием множества других
факторов. Указанная цена является одновременно ожидаемой
спот-ценой на товар в срок фьючерсного контракта.
Если соотнести реальные рыночные цены фьючерсного
контракта и скалькулированные цены с полными расходами
для многих контрактов с использованием приведенной форму-
лы, можно увидеть, что эти цены тесно увязаны. Причиной
этого являются арбитражные операции на фьючерсном рынке.
Арбитраж наличные—фьючерс
Вернемся к формуле (7.1) фьючерсной цены и ее условиям.
В упрощенном виде, с учетом принятых предположений реаль-
ные фьючерсные цены должны быть в точности равными на-
личным ценам плюс издержки поставки, т.е. фьючерсным це-
7. Цены фьючерсного рынка
251
нам с полными накладными расходами. Если бы фьючерсные
цены были не равны этим рассчитанным ценам с полными на-
кладными расходами, то существовала бы возможность выгод-
ных и безрисковых арбитражных операций спот—фьючерс. Та-
ким образом, можно сделать вывод, что если бы не было пре-
град к такому арбитражу, активность трейдеров заставила бы
соотношение цен наличные—фьючерс соответствовать описан-
ной выше формуле.
Чтобы подтвердить это, предположим, что по некоторым
причинам фьючерсные цены на декабрьские контракты на се-
ребро выше, чем цена с полными издержками поставки, рас-
считанная по формуле (7.1). В этом случае говорят, что фью-
черсная цена идет с премией к наличной цене. По принципу
продажи того, что переоценено, и покупки того, что недооце-
нено, арбитражеры будут продавать декабрьские фьючерсные
контракты и брать кредиты для покупки наличного серебра,
хранить его до даты поставки и затем поставлять по своим
фьючерсным обязательствам, используя доход для оплаты зай-
ма. В табл. 7.4 показан пример этого арбитража и рассчитана
прибыль, полученная на нем.
В этой операции фьючерсный контракт продавался, а на-
личный товар покупался. Это приведет к падению фьючерсных
цен из-за увеличения предложения фьючерсных контрактов и к
росту наличных цен из-за спроса на реальный товар. Этот
двойной эффект вызовет сокращение разницы между фьючерс-
ными и наличными ценами. Такой арбитраж будет продолжать-
ся, пока разница не сократится до соответствующей стоимости
поставки.
Альтернативная ситуация, когда цены на декабрьский фью-
черс ниже, чем подсчитанная цена с полными издержками,
также ведет к выравнивающему арбитражу. Однако в данном
случае разница между фьючерсными ценами и наличными це-
нами слишком мала, меньше, чем соответствующая стоимость
поставки. Для получения прибыли арбитражер будет покупать
фьючерсный контракт и продавать реальный товар (если нет
наличного металла, он может взять его взаймы и продать).
Продав реальный товар на наличном рынке, арбитражер полу-
чает немедленный платеж, инвестирует эту сумму по текущей
процентной ставке на период до поставки по фьючерсному
252
III. Ценообразование на биржевых рынках
Таблица 7.4. Арбитраж наличные—фьючерс
(нормальный рынок)
Условия рынка
Наличная цена серебра 582,5 центов/унция
8-месячная ставка евродолларов 10,7% годовых
Цена с полными издержками на декабрь 624,1 цента
Текущие котировки на декабрь- ский фьючерс 628,0 цента
Операции: Продать фьючерсный контракт, купить серебро на спот-рынке
Действия Результат (центы за унцию)
I. 11 апреля
Продажа декабрьского фьючерса по 628,0 0
Получение кредита на 582,5 +582,5
Покупка наличного серебра по 582,5 -582,5
2. 11 декабря Поставка по фьючерсу Возврат кредита: +628,0
основной долг -582,5
проценты (582,5 0,107 • 8/12) -41,6
Нетго-прибыль на арбитраже +3,9
контракту (в реальности он может не иметь всей суммы от сво-
ей продажи для инвестирования. Предоставивший товар может
удержать 10—15% дохода в качестве залога. В этом случае раз-
ница между реальными фьючерсными котировками и расчет-
ными будет больше влиять на арбитраж). Немедленно перед
поставкой арбитражер заберет свои средства и использует их
для покупки реального товара, принимая поставку по фью-
черсному контракту. После этого товар возвращается кредито-
7. Цены фьючерсного рынка
253
ру. В табл. 7.5 представлен результат этого обратного арбитража
спот—фьючерс.
Таблица 7.5. Обратный арбитраж спот—фьючерс
Условия рынка
Наличная цена серебра 582,5 цента/унция
8-месячная ставка евродолларов Декабрьские фьючерсы с полными 10,7% годовых
расходами 624,1
Текущие фьючерсные цены на де- кабрь 620,0
Операции: Покупка фьючерсного кон- тракта, продажа спот
Операции Результат (центы за унцию)
1. 11 апреля Покупка декабрьских фьючерсов по 620,0 0
Продажа наличного серебра по 582,5 +582,5
Инвестирование под 10,7% 2. 11 декабря -582,5
Принятие поставки по фьючерсу Доход от инвестирования -620,0
основной +582,5
проценты (582,5 • 0,107 • 8/12) +41,6
Нетго-прибыль +4,1
Этот арбитраж опять будет корректировать ценовые несоот-
ветствия между фьючерсными ценами и наличными. Покупка
фьючерсных контрактов ведет к повышению цен на них, про-
дажа реального товара снизит цены на него. Это будет продол-
жаться, пока разница между спот и фьючерс не расширится до
размера стоимости поставки.
Можно сделать вывод, что неограниченный арбитраж на-
личные—фьючерс должен восстановить это соотношение, если
оно отклонится от полных издержек. Однако по некоторым
причинам такой арбитраж не может осуществляться на нелими-
тированной основе. Главная причина состоит в нецелесообраз-
ности данных арбитражных операций в определенных границах
254
III. Ценообразование на биржевых рынках
колебания цены фьючерса около полных издержек поставки.
Например, если прибыль от арбитражной операции не покры-
вает размеров биржевых и комиссионных сборов, не покрывает
налогов и т.п. или равна им. Поэтому ценовая взаимосвязь на
уровне полных издержек имеет место не всегда.
Рынок контанго и рынок бэквардейшн
Если соотношение наличных цен и фьючерсных цен с раз-
ными сроками поставки точно описывается соотношением с
полными издержками, то такая ситуация называется рынок
контанго. Если для нескольких фьючерсных контрактов,
имеющих различные даты истечения, фьючерсная цена бли-
жайшего контракта меньше фьючерсной цены более отдален-
ного контракта, то такая ситуация называется нормаль-
ным контанго.
Бэквардейшн представляет собой рынок, на котором фью-
черсные цены ниже наличных. Это условие может возникнуть,
только если фьючерсные цены определены другими условиями
(или кроме них), чем фактор издержек. Если же соотношение
цен наличные—фьючерс определяет только фактор издержек,
то фьючерсные цены не могут быть ниже наличных цен.
Другой термин, обычно связанный с фьючерсными рынка-
ми, — нормальное бэквардейшн — исполь-
зуется для обозначения рынка, где фьючерсные цены ниже
ожидаемых наличных цен (цен с полными накладными расхо-
дами), но при этом фьючерсная цена ближайшего контракта
выше фьючерсной цены более отдаленного контракта.
Термины «контанго» и «бэквардейшн» могут быть исполь-
зованы для описания всех моделей фьючерсных цен — от цены
на ближайший месяц до цены на самый дальний месяц. Рынок
контанго характеризуется прогрессивно повышающимися фью-
черсными ценами по мере того, как время поставки удаляется,
а рынок бэквардейшн — прогрессивно снижающимися фью-
черсными ценами по мере удаления сроков поставки.
В целом можно сказать, что рынок контанго — это тот, на
котором большее количество времени складывается соотноше-
ние цен, основанное на издержках поставки, в то время как
рынок бэквардейшн — это рынок, на котором фьючерсные це-
ны не соответствуют ценовому соотношению, основанному на
издержках поставки, и, в частности, на котором фьючерсные
7. Цены фьючерсного рынка
255
цены существенно ниже рассчитанных с помощью формулы
издержек. Время от времени многие фьючерсные рынки имеют
цены в бэквардейшн.
Вернемся к табл. 7.1 с котировками фьючерсных контрактов
и посмотрим ситуацию на рынке меди. Ближайший месяц
фьючерсного контракта — апрель — имеет расчетную цену
141 цент за фунт. Как видно по таблице, расчетные цены на
медь последовательно падают с апреля до декабря. Декабрьская
расчетная цена составляет 120,5 центов, приблизительно на
15% ниже апрельской фьючерсной цены. Кроме того, предпо-
ложим, что наличная цена на медь в этот день составляла
148 центов. Это классический пример рынка бэквардейшн.
Рынок, находящийся в ситуации бэквардейшн в один день,
может не быть таким в другой день. Для некоторых товаров бэ-
квардейшн довольно редок, для других — это регулярная или
сезонная ситуация.
Почему возникает бэквардейшн? Если фьючерсные цены
стали ниже наличных цен (или более дальние фьючерсные це-
ны ниже более ближних фьючерсных цен), то кажется, что об-
ратный арбитраж спот—фьючерс должен обеспечить спекулян-
там безрисковую прибыль. В частности, учитывая цены на медь
в табл. 7.1, можно было бы купить июльские фьючерсные кон-
тракты по 132,3 цента и одновременно продать наличный товар
на рынке по 148,0 центов. Фирма, имеющая запасы меди, сде-
лала бы это без проблем. Даже если арбитражер не имел на-
личной меди, он мог взять ее у другой фирмы и продать, а за-
тем в июле принять поставку меди по своей длинной фьючерс-
ной позиции и вернуть медь кредитору.
Если бы этот арбитраж мог быть осуществлен на нелимити-
рованной основе, спрос на июльские фьючерсы поднял бы
фьючерсные цены, а усиленные продажи на наличном рынке
опустили бы наличные цены до того, пока соотношение на-
личные/фьючерс не вернулось бы к обычному, основанному на
полных издержках. Следовательно, для сохранения ситуации
бэквардейшн операции по обратному арбитражу наличные—
фьючерс не должны быть доступны участникам рынка.
Наиболее вероятное препятствие к такому арбитражу — де-
фицит наличного товара. При дефиците наличной меди участ-
ники рынка не захотят дать ее взаймы или продать имеющуюся
у них медь. Фирмы, имеющие запасы меди, могут нуждаться в
256
III. Ценообразование на биржевых рынках
ней для выполнения долгосрочных соглашений с потребителя-
ми, использовать медь в своем производственном процессе
и т.д. Это приводит к невозможности осуществить описанный
выше обратный арбитраж и не позволяет ценам вернуться к
соотношению, основанному на полных издержках.
Существует ли другой возможный арбитраж, который не
требует наличия физической меди, но тем не менее вернет це-
ны к обычному соотношению? Предположим, к примеру, что
вместо продажи наличной меди на рынке мы продаем майские
фьючерсные контракты с одновременной покупкой июльских
фьючерсных контрактов. Ни та ни другая операция, по край-
ней мере в начале, не требуют реальной меди. Однако эта опе-
рация не свободна от риска (как обратный арбитраж налич-
ные—-фьючерс). Нам потребуется наличная медь в мае для ис-
полнения фьючерсного контракта, а в условиях дефицита это
может быть трудным. В противном случае надо будет закрыть
до конца срока как короткую майскую, так и длинную июнь-
скую позиции. Но мы не знаем, какие будут цены на майские и
июньские контракты, когда будем закрывать позиции. Соотно-
шение цен майского и июньского фьючерсных контрактов
(обычно называемое спред май—июнь) может измениться не-
предсказуемо. Следовательно, эта фьючерсная сделка представ-
ляет собой в действительности чистую спекуляцию на ~преде и
имеет существенный ценовой риск. Соответственно маловеро-
ятно, что на рынке будет совершаться достаточный объем та-
ких арбитражных сделок для перевода соотношения цен в нор-
мальное состояние.
Другое доказательство того, что дефицит реального товара
является причиной бэквардейшн, — это то, что бэквардейшн
часто случается в периоды, когда наличные цены высокие и
поднимались резко, что и является свидетельством дефицита. В
пики делового цикла, например, фьючерсные цены на металл
часто находятся в бэквардейшн. Перевернутый рынок можно
часто наблюдать и по энергоносителям. Так, для печного топ-
лива вторая половина года — это то время, когда оно обычно в
дефиците. Следовательно, трудно осуществить обратный арбит-
раж наличные—фьючерс, который устранил бы бэквардейшн.
Например, к концу зимнего отопительного сезона, когда спрос
на топливо высок, но весьма различен, запасы топлива нахо-
7. Цены фьючерсного рынка
257
дятся на низшем уровне, а поставщики хотят избежать хране-
ния товара до лета, печное топливо будет трудно найти для ар-
битража.
В завершение попробуем ответить на вопрос, может ли
фьючерсный рынок иметь такую модель цен, где фьючерсные
цены постоянно выше, чем цены с полными накладными рас-
ходами?
В этом случае арбитраж осуществляется путем продажи
фьючерсных контрактов, покупки реального товара на налич-
ном рынке и поставки его по короткой фьючерсной позиции.
Такой арбитраж сократит разницу в ценах до уровня, соответ-
ствующего полным издержкам, если только для него нет пре-
град или если такой арбитраж осуществляется в недостаточном
объеме. Очевидно, что в отличие от обратного арбитража не
существует причин, препятствующих осуществлению такой
операции: нет препятствий как к покупке наличного товара,
так и к продаже фьючерса. Следовательно, фьючерсные цены
не могут быть постоянно выше, чем наличные цены, на вели-
чину большую, чем издержки поставки реального товара в бу-
дущем. Однако когда существует дефицит наличного товара,
фьючерсные цены могут быть меньше цен с полными издерж-
ками и может возникнуть «перевернутый» рынок.
Удобство, дающее доход (convenience yield)
Концепция удобства, дающего доход, — это другой способ
рассмотрения рынка в условиях бэквардейшн. Как уже показа-
но выше, основа бэквардейшн — это дефицит наличного това-
ра. Такой дефицит возникает, когда держатели наличного това-
ра не хотят поделиться им, даже на короткий период времени.
Когда такое происходит, говорят, что владение товаром дает
удобство, приносящее доход (convenience yield), т.е. есть подра-
зумеваемый доход (implied yield) просто от обладания товаром.
Это скрытый доход, который фирма получает от ее способно-
сти использовать свои запасы для непрерывных поставок своим
клиентам (репутация надежного поставщика). И хотя доход от
удобства нельзя наблюдать непосредственно, фьючерсные цены
позволяют выделить его.
Взаимосвязь цен на издержках поставки, показанная в
уравнении (7.1), дает
258
III. Ценообразование на биржевых рынках
FPti у с полными издержками — CPt = CCt> т,
где CCt> у — полная стоимость на единицу хранения товара в период с
* до Т.
Если складывается соотношение, где существующие фью-
черсные цены (FPt, т) меньше, чем CPt + CCt t, то говорят, что
в FPt т присутствует скрытый доход от удобства Yt> т. В этом слу-
чае мы должны преобразовать приведенную выше формулу так:
PPt, т — CPt = CCtt т — Yft т • (7 Л)
Таким образом,
(CPt + CCt> т) - FPtt T=Yt,T (73)
или
FPt> т с полными издержками — FPt> т = Y ttr,
где Y/t т — скрытый доход за период с t до Т.
В этом уравнении доход определен в стоимостном измерении
на единицу товара, а не в процентах, как это обычно Принято.
Чтобы выразить доход от удобства в годовом процентном ис-
числении, необходимо разделить указанную стоимость на на-
личную цену и умножить на (Т-0/365. Соответственно, если
уравнение (7.3) разделить на CPt и умножить на (T-t)/365, то
это уравнение может быть переписано так:
СР' + СС' Т - FP' T 365 _ v*
СР, ’ T-t = '>г ’
(7.4)
где YtiT представляет собой годовой процент дохода от удобства.
Наблюдаемые фьючерсные цены вместе с информацией об
издержках поставки могут быть использованы для подсчета ви-
димой меры дохода от удобства. Например, 11 апреля наличная
цена меди была 141 цент за унцию, а цена декабрьского фью-
черса была 120,5 центов. Для подсчета дохода, включенного в
этих ценах, можно подставить эти цифры вместе с соответст-
вующими данными о финансовых и складских расходах в урав-
нение (7.4) и рассчитать доход. Ставка финансирования была
12% годовых, расходы по хранению — чуть выше 0,5 центов за
унцию в месяц. Следовательно, издержки поставки (CCt т) за
эти 240 дней (или примерно 8 месяцев) будут 15 центов:
СС' Т = 141 0,12 • 240 / 365 + 0,5 • 8 = 15 центов.
7. Цены фьючерсного рынка
259
Подставив эти данные в уравнение (7.4), получаем годовой
доход от удобства, равный 38,29%:
. 365 / 240 = 0,3829.
141
Рассчитав доход от удобства таким образом, можно конста-
тировать следующий принцип: чем больше доход, тем больше
бэквардейшн в ценах. Соответственно высокий доход подразу-
мевает большой дефицит наличного товара.
7.3. Спредовые цены
В дополнение к простым коротким и длинным позициям
участники торговли на фьючерсных рынках также ведут опера-
ции по спредам. Спредовая позиция означает совершение
сделки по двум взаимосвязанным фьючерсным контрактам (эти
сделки подробно анализируются в гл. 14). Каждая из занятых
позиций совершена по определенной цене, а разница между
ними котируется как «спредовая цена». Что определяет размер
спреда в конкретный момент? Ответ относительно прост для
товаров, которые обычно показывают соотношение цен, осно-
ванное на полных издержках. Для других, таких, как, напри-
мер, энергоносители, значительно сложнее.
Если рассмотреть спред между фьючерсными позициями по
одному контракту, но разным месяцам поставки, то ценовой
спред л-го месяца в любой момент времени измеряется в стои-
мости на единицу товара и может быть определен так:
Spread t> (т+п, Т) = FPt, т+п ~ ppt, т> (7-5)
где FPt т и FP, т+п в соответствии с уравнениями (7.1) и (7.2) опреде-
ляются как
FP,t Т ~ СР, ’ (1 + pt, т' Т ~ t/ 365) + G, т ~ it, т I
FPt< т+п = СР, • (1 + R, т+п • Т+п - t/ 365) + G,t т+п ~ Т,, т+п
Следовательно, размер ценового спреда в определенный
момент времени зависит от соответствующих финансовых из-
держек, издержек хранения и дохода от удобства:
FP, т+п ~ FPt, т = Разница в финансовых издержках + Разница в из-
держках хранения — Разница в доходе.
260
III. Ценообразование на биржевых рынках
Для товаров, которые не имеют дохода от удобства и не
имеют издержек хранения (например, золото и серебро), меж-
месячный ценовой спред просто отражает соответствующие
форвардные процентные ставки в период, покрытый спредом.
Для товаров с доходом от удобства спредовые цены более
сложны. Как показывает анализ, спреды по этим товарам нахо-
дятся в значительной степени под влиянием изменений в дохо-
де от удобства, т.е. для них спредовые цены отражают относи-
тельные изменения этого дохода больше, чем что-либо другое.
Приложение
Ценовая формула издержек поставки
Ценовая формула издержек поставки, показанная в § 7.2, предпо-
лагает простые процентные ставки. Однако оценки большинства про-
изводных инструментов (в том числе фьючерсных контрактов и оп-
ционов) рассчитываются с использованием непрерывно исчисляемых
процентов.
Предположим, сумма X была инвестирована на п лет под годовую
процентную ставку Л Если процентный доход платится на базисе
простой ставки, то конечная стоимость инвестиций будет Т(1 + лЛ).
Если использовать непрерывно начисляемый процент, то конечная
стоимость инвестиций будет Лё*1.
Если предположим, что Xравно 100 долл., R = 10%, а п = 5 лет, то
конечная стоимость инвестиций будет 100 (1 + 5 • 0,1) = 150 долл.
При непрерывно начисляемом проценте конечная стоимость будет
100е«М)(5) = 164,87 долл. Чем длиннее период реинвестиций л, тем
больше будет разница между двумя конечными стоимостями. Если л = 1,
конечные стоимости при простых и непрерывно начисляемых процен-
тах составят соответственно 110 долл, и 110,56 долл., т.е. разница не-
большая.
Предполагая непрерывно начисляемые процентные ставки, урав-
нение (7.1) можно записать следующим образом:
Fpf т = CPte (Я+б?[(Т-0/365].
Эта формула может быть преобразована для того, чтобы отразить
наличие дохода от удобства:
ppt T=CPte " «[(Т-0/3651 ,
где R, G и Y — соответственно ставки финансирования, расходы по
хранению и доход от удобства, выраженные в годовых
процентах; FPt т и CPt определяются, как и раньше;
Т—t — это период времени до завершения фьючерсного кон-
тракта.
7. Цены фьючерсного рынка
261
Для коротких периодов времени эта формула дает фьючерсные
цены, которые весьма близки ценам, рассчитанным с помощью урав-
нения (7.1).
Вопросы для самоконтроля
1. Какая информация содержится в биржевых котировках?
2. Какой вид арбитража спот—фьючерс осуществляется в услови-
ях, когда фьючерсные цены выше наличных?
3. Какой вид арбитража спот—фьючерс осуществляется, когда
фьючерсные цены ниже наличных?
4. Какие компоненты входят в издержки поставки?
5. Что показывает цена с полными издержками поставки?
6. В чем особенность рынка бэквардейшн?
7. Почему обратный арбитраж спот—фьючерс не устраняет бэк-
вардейшн?
8. Какой доход, влияющий на фьючерсные цены, дает владение
реальным товаром?
9. Какова взаимосвязь спредовых цен?
10. Связан ли рынок бэквардейшн с сезонностью товара?
Глава 8
Понятие базиса
Конвергенция налим*
ных и фьючерсных
цен на нормальном
рынке
Концепция базиса
на товарных фьючерсных
рынках
8.1. Понятие базиса
Поскольку имеются существенные
различия между реальными товарами и
финансовыми инструментами в вопросе )
взаимосвязи цен наличных и фьючерс-
ных рынков, эту проблему следует рас-
сматривать отдельно. Однако независимо
от того, идет ли речь о товарах длитель-
ного хранения, таких, как металлы или
нефтепродукты, или о финансовых инст-
рументах, и в том и в другом случае не-
обходимо понимать, что фьючерсные
рынки имеют солидную основу в реаль-
ности. Поэтому цены фьючерсных рын-
ков — это не продукт случайного взаи-
модействия спекулятивных сил, опери-
рующих на фьючерсных рынках, а ре-
зультат взаимодействия спроса и пред-
ложения для реальных товаров или фи-
нансовых инструментов на наличном
рынке, спроецированный в будущее.
Как уже отмечено в гл. 7, реальные
товары можно продать и купить на двух
отдельных, но связанных рынках — на-
личном и рынке фьючерсных контрак-
тов. Наличный рынок — это место, где
товар меняет владельца за определенную
цену. Осуществление сделок на налич-
ном рынке представляет собой куплю-
продажу наличного товара по текущим
ценам, поставка которого осуществляет-
ся сразу или в течение нескольких дней
после заключения сделки.
8. Концепция базиса на товарных фьючерсных рынках
263
Наличные цены — это цены, за которые товар продается в
различных частях рынка. В каждый момент существует множе-
ство наличных цен в зависимости от качества товара, места по-
ставки, стадии переработки тоЪара и др. Например, цена буше-
ля желтой кукурузы № 2 у фермера в штате Иллинойс может
быть 2,25 долл. Тот же бушель в тот же день в Чикаго может
продаваться за 2,35 долл., поскольку цена в Чикаго будет отра-
жать дополнительную стоимость перевозки. Точно так же на
цены будет влиять качество. Например, желтая кукуруза № 3,
качество которой ниже, может в тот же момент иметь цену
только 2,20 долл.
В условиях фьючерсного рынка речь идет о будущей по-
ставке товара в определенные сроки. В отличие от наличного
рынка у фьючерсного рынка есть только один набор цен. Фью-
черсная цена представляет собой текущую точку зрения рынка
на то, сколько будет стоить товар определенного качества с оп-
ределенными условиями поставки в какой-либо момент в бу-
дущем. Цена в 2,45 долл, за бушель декабрьского фьючерсного
контракта на пшеницу означает, что по ожиданиям рынка жел-
тая кукуруза № 2 с поставкой в Чикаго в декабре будет стоить
2,45 долл. Та же кукуруза на наличном рынке может иметь це-
ну в 2,35 долл. Время и ожидания участников рынка — вот два
фактора, которые будут определять отличие цены на наличном
рынке от цены на фьючерсном рынке.
Оба рынка существуют параллельно друг другу, однако в
момент истечения каждого месяца они как бы сливаются,
уничтожая существующее различие цен. Параллельное движе-
ние этих рынков происходит в силу того, что факторы, ведущие
к повышению или падению наличных цен, воздействуют на
фьючерсные цены в том же направлении. Именно эта связь
между наличным и фьючерсным рынками и делает возможным
операции хеджирования.
Понимание базиса и базисного риска является фундамен-
тальным для проведения операций хеджирования.
Базис представляет собой разницу между ценой товара на
наличном рынке в конкретном месте и ценой аналогичного то-
вара на фьючерсном рынке. Он рассчитывается вычитанием
цены на фьючерсном рынке из наличной цены, при этом
обычно имеется в виду ближайший фьючерсный месяц.
Таким образом:
264
III. Ценообразование на биржевых рынках
Базис = Наличная цена — Фьючерсная цена, или
т = CPt - FP t< т,
где Blt т — базис между спотовой ценой в момент t и фьючерсной
ценой в момент Т;
CPt — наличная цена в момент t;
FPtt Т ~ фьючерсная цена на контракт со сроком Т в момент t.
Базис бывает положительный, отрицательный и нулевой.
Если базис положительный, то цена наличного рынка превы-
шает фьючерсную цену, или, другими словами, идет с надбав-
кой к фьючерсной цене. Например, в июне цена местного на-
личного рынка на кукурузу равна 1,9 долл ./буш., а июльская
фьючерсная цена — 1,8 долл./буш. Следовательно, базис поло-
жительный и составляет 10 центов (выражается обычно как
+ 10 к июлю). Если базис отрицательный, то наличная цен;;
ниже фьючерсной, или, по-другому, идет со скидкой к фью-
черсной цене. Например, в январе цена местного наличного
рынка на кукурузу равна 1,7 долл./буш., а цена мартовского
фьючерса — 1,85 долл./буш. Наличная цена ниже фьючерсной,
и мартовский базис на данный день отрицательный и составля-
ет 15 центов (—15 центов к марту).
Если базис нулевой, то наличная цена равна фьючерсной
цене. Например, в октябре наличная цена кукурузы составляет
2,1 долл./ буш., как и цена декабрьского фьючерса, и базис ра-
вен нулю.
В первый рабочий день месяца поставки или вскоре после
него при расчете базиса начинают использовать цену следую-
щего месяца поставки. Например, первого или примерно пер-
вого мая базис подсчитывается как сумма, на которую цена ме-
стного наличного рынка выше или ниже цены фьючерса на
июль (в данном примере базис рассчитывается для кукурузы).
Говоря о понятии базиса, следует помнить, что если суще-
ствует только одна цена фьючерсного контракта на декабрь-
скую кукурузу, то наличных цен на нее существует множество в
зависимости от качества и места поставки. Следовательно, мо-
жет существовать множество базисов для одного товара в одно
время. Понимание этой особенности очень важно для разра-
ботки стратегии хеджирования. Хеджеру необходимо знать
«свой» базис, т.е. взаимосвязь фьючерсной цены и той кон-
кретной наличной цены рынка, на котором он действует.
8. Концепция базиса на товарных фьючерсных рынках
265
В то же время в более общем плане базис представляет со-
бой разницу между наличной ценой товара определенного сор-
та, подлежащего поставке в указанном месте, и ближай-
шей котировкой фьючерсного контракта.
Хотя, как уже отмечено выше, существует высокая степень
корреляции между ценами наличного и фьючерсного рынков,
однако базис — не постоянная величина. Поскольку цены на-
личного и фьючерсного рынков постоянно изменяются, то ба-
зис становится шире или уже. В некоторые периоды цены на-
личного рынка повышаются быстрее, чем фьючерсные коти-
ровки, или падают быстрее, чем фьючерсные. В другие перио-
ды фьючерсные цены могут обгонять наличные цены в обоих
направлениях. Рис. 8.1 иллюстрирует изменения наличных и
фьючерсных цен и зримо показывает колебания базиса.
Какие же факторы влияют на размер базиса? Таких факто-
ров довольно много: прежде всего это спрос и предложение на
определенный период, объемы переходящих запасов товаров,
прогноз на производство продукции в текущем году, предложе-
ние и спрос на аналогичную продукцию, экспорт и импорт то-
варов, наличие мощностей для хранения, транспортные расхо-
ды, расходы на страхование, сезонные колебания цен и др.
Динамика базиса
Базис изменяется при изменении факторов, влияющих на
наличные и фьючерсные цены. Для описания динамики базиса
во времени используются специальные термины. Усиление бази-
са используется для описания такого изменения базиса, при
котором наличная цена повышается в течение определенного
266
III, Ценообразование на биржевых рынках
периода времени относительно фьючерсной цены. Другими
словами, наличная цена становится более твердой по сравне-
нию с фьючерсной. Этот вид динамики может иметь место и
при повышении уровня цен, и при понижении, так как он от-
ражает изменения в соотношениях между наличной и фью-
черсной ценами, а не фактический уровень цен.
Ослабление базиса наблюдается, когда наличная цена пони-
жается относительно фьючерсной цены в течение определен-
ного периода времени. При этом наличная цена становится
менее устойчивой, чем фьючерсная. Так же, как и при усиле-
нии, базис может стать слабым и когда уровень цен понижает-
ся, и когда повышается, так как динамика базиса отражает со-
отношение, а не уровень цен.
Чтобы лучше уяснить эти понятия, рассмотрим примеры.
1. Т а б л и ц а 8.1. Усиление базиса
Дата Цена наличного рынка, долл. Цена июльских фьючерсов на кукурузу, долл. Базис
1 июня 2,0 2,25 -0,25
15 июня 2,5 2,6 -0,10
1 июля 2,3 2,25 + 0,05
Здесь уровень цен повысился с 1 июня по 15 июня и базис
усилился. Хотя с 15 по 1 июля уровень цен упал, базис тем не ме-
нее усилился, так как в обоих случаях наличная цена была более
устойчивой по сравнению с фьючерсной ценой.
2. Таблица 8.2. Ослабление базиса
Дата Цена наличного рынка, долл. Цена мартов- ских фьючерсов на соевые бобы, долл. Базис
30 января 6,6 6,6 0
15 февраля 6,2 6,4 - 0,20
1 марта 6,5 6,8 -0,30
В этом примере уровень цен снизился с 30 января по
15 февраля и базис ослаб. С 15 февраля по 1 марта уровень цен
повысился, но базис тем не менее стал слабее.
8. Концепция базиса на товарных фьючерсных рынках 267
Из этих примеров видно, что изменение уровня цен не
всегда совпадает с усилением или ослаблением базиса.
Тип динамики базиса, который наиболее благоприятен для
того или иного участника рынка, зависит от того, является ли
участник продавцом или покупателем. Продавец выигрывает
при сильном базисе, а покупатель — при слабом. Изучение те-
кущего базиса и сравнение его с ожидаемым помогает опреде-
лить, когда и как лучше всего купить или продать товар.
В отношении изменения базиса используют и такие харак-
теристики, как расширение базиса и сужение базиса. Когда базис
движется к нулевой отметке, говорят что он сужается: абсолют-
ная разница между наличными и фьючерсными ценами стано-
вится уже. Расширение базиса происходит, когда он уходит от
нулевой линии и абсолютная разница между наличными и
фьючерсными ценами возрастает.
Важно не путать концепцию расширения и сужения с циф-
ровым выражением базиса. Специфическое цифровое значение
базиса зависит от типа существующего рынка. В частности,
когда фьючерсные цены выше наличных (рынок контанго),
цифровое значение базиса будет уменьшаться (или станет более
отрицательным), когда базис сужается. Соответственно обрат-
ная ситуация сложится, когда фьючерсные цены изначально
ниже наличных, т.е. рынок перевернутый. В этом случае циф-
ровое значение базиса возрастает (базис становится более по-
ложительным), когда базис расширяется, и уменьшается
(становится менее положительным), когда базис сужается.
В целом ситуация выглядит следующим образом:
• на рынке контанго (рынок издержек) независимо от ос-
новной тенденции цен сужение базиса дает выгоду короткому
хеджеру, а расширение базиса выгодно длинному хеджеру;
• на рынке бэквардейшн (перевернутом рынке) сужение
базиса выгодно длинному хеджеру, а расширение базиса — ко-
роткому хеджеру, т.е. прямо противоположно контанго;
• изменения в базисе часто следуют сезонной модели, ко-
торая отражает изменения в соотношении между спросом и
предложением на товар. Важно, чтобы хеджеры учитывали эту
сезонность. Они могут воспользоваться ситуацией, когда рынок
переходит от бэквардейшн к контанго и наоборот, поскольку
изменения в базисе могут быть существенными. При этом хед-
268
III. Ценообразование на биржевых рынках
жеры должны быть внимательны, чтобы не попасть на
«плохую» сторону сезонного изменения базиса.
Рассмотрим более детально изменения базиса. Как уже от-
мечено выше, это происходит под влиянием множества факто-
ров. Первый и самый важный их них — взаимосвязь между
спросом и предложением. При нормальных условиях фьючерс-
ные цены реальных товаров выше, чем наличные цены. Как
увидим далее, эта премия цен фьючесного рынка над налич-
ными ценами (известная как нормальный рынок) обычно озна-
чает, что поставки адекватны как нынешнему, так и будущему
уровню спроса. Наоборот, когда цены фьючерсного контракта
ниже наличных цен, это является индикатором высокого спро-
са на немедленную поставку, спроса, обычно мотивированного
страхом возможного дефицита. Иллюстрации на рис. 8.2 и 8.3
показывают обе ситуации. Рис. 8.2 представляет ситуацию, ко-
гда фьючерсные цены имеют премию к наличным ценам, а на-
личные цены идут со скидкой к фьючерсным. Рис. 8.3 показы-
вает, что фьючерсные цены имеют скидку к ценам наличного
рынка, или же наличные цены имеют премию к фьючерсным
ценам.
Рис. 8.2. Нормальный рынок (фьючерсные цены выше наличных)
Является ли цена наличного рынка выше или ниже бли-
жайшей фьючерсной цены, во многом определяется соотноше-
нием объема товара, который находится на местном рынке, и
спроса на него в это время. Например, если наличное предло-
жение товара в месте поставки достаточно велико для удовле-
творения будущих требований до следующего периода постав-
ки, то цена наличного рынка обычно идет к минимальному
уровню, т.е. идет со скидкой к цене ближайшей фьючерсной
8. Концепция базиса на товарных фьючерсных рынках 269
позиции. Если ожидаемый спрос больше, чем поставки, при-
бывающие на рынок до следующего периода поставки, то на-
личная цена будет иметь надбавку к фьючерсной цене. Другими
словами, если немедленный спрос превышает наличное пред-
ложение, то наличная цена выше цены ближайшего фьючерс-
ного контракта независимо от стоимости хранения товара от
одного периода времени до другого.
Рис. 8.3. Перевернутый рынок (фьючерсные цены ниже наличных)
Кроме спроса и предложения на базис влияют также сезон-
ные колебания цен. Базис реальных товаров расширяется в не-
которые периоды сезона сбыта и сужается в другие. Превыше-
ние фьючерсных цен над наличными и скидка фьючерсных цен
по сравнению с наличными имеют тенденцию изменяться в ту
или другую сторону в течение всего сезона. Это расширение и
сужение отражает относительный избыток в один период вре-
мени и относительный дефицит товара в другой. Например, в
нормальном рынке зерновых цены наличного рынка имеют
тенденцию падать быстрее, чем фьючерсные цены в период
сбора урожая, из-за больших поставок, приходящих на рынок в
течение короткого периода времени. Вследствие этого базис
расширяется. Как только сбор урожая завершается и уменьша-
ется давление прибывающего товара, базис обычно начинает
сужаться, т.е. наличные цены или растут быстрее, или падают
медленнее, чем фьючерсные цены. Когда сезонные поставки
уже использованы, имеющиеся в данном месте количества мо-
гут быть недостаточными и наличные цены в этом месте будут
укрепляться по отношению к фьючерсным ценам. Таким обра-
270
III. Ценообразование на биржевых рынках
зом, рамки спроса и предложения меняются в соответствии с
сезонным спросом.
Ряд других факторов также влияет на базис. Так, проблемы
с транспортировкой могут создать недостаток поставок налич-
ного товара, расширяя базис в одних районах и сужая его в
других. Наличие мест для хранения товара также может быть
важным фактором изменения базиса.
Тем не менее, поскольку на наличный и фьючерсный рын-
ки влияют одни и те же факторы и влияют в одном направле-
нии, изменения базиса происходят в значительно более узких
пределах, чем колебания абсолютных цен, как наличных, так и
фьючерсных. И поскольку динамика базиса подчиняется опре-
деленным закономерностям и базис не подвержен таким коле-
баниям, как цены наличного и фьючерсного рынков, знание
истории базиса местного рынка очень полезно.
Не зная исторического базиса на том или ином местном
рынке, невозможно принять правильное решение о проведении
коммерческих операций. Предприниматели изучают местный
базис, чтобы определить, предпочтительнее ли провести какую-
то операцию на наличном рынке или более желательна фью-
черсная сделка, или же выгоднее хранить товар еще некоторое
время, а затем уже продавать.
Особенно важное значение имеет знание исторического ме-
стного базиса для хеджеров. Поскольку хеджеру надо противо-
поставить длинной или короткой позиции на наличном рынке
соответствующую фьючерсную позицию, то любое отклонение
от постоянного базиса представляет возможную прибыль или
убыток. Хотя соотношение цен наличного и фьючерсного рын-
ков может меняться, но риск неблагоприятного изменения ба-
зиса значительно меньше, чем риск изменения самой цены на-
личного товара. Другими словами, риск нехеджирования значи-
тельно выше, чем риск хеджера при неблагоприятном измене-
нии базиса.
Методы записи базиса
Имеется множество методов ведения записи базиса. Напри-
мер, можно проследить базис, записывая ежедневный базис,
средний за неделю или же на определенный день недели
(последний метод применяется наиболее часто).
8. Концепция базиса на товарных фьючерсных рынках
271
Для записи базиса используются два формата: табличный и
схематичный (графический).
Табличная форма представляет собой либо просто запись
реальных наличных цен, фьючерсных цен и базиса, либо зане-
сение этих данных в компьютер.
В табл. 8.3 показаны цены на наличном и фьючерсном
рынках для гипотетического товара в течение трех лет. Для ка-
ждого месяца подсчитывается разница между наличными и
фьючерсными ценами, результат которой показан в табл. 8.4, а
на рис. 8.4 построен график базиса по этим данным («исто-
рический» базис).
Таблица 8.3. Гипотетические наличные и фьючерсные цены
Дата Вид цены 1995 1996 1997
1 января Наличные 100 95 ПО
Фьючерсные 104 97 ПО
1 февраля Наличные 105 93 105
Фьючерсные ПО 97 109
1 марта Наличные 107 90 100
Фьючерсные 115 96 108
1 апреля Наличные ПО 92 95
Фьючерсные 120 100 103
1 мая Наличные 108 88 90
Фьючерсные 116 98 100
1 июня Наличные 105 85 90
Фьючерсные 111 90 98
1 июля Наличные 102 90 85
Фьючерсные 107 92 90
1 августа Наличные 100 93 86
Фьючерсные 102 93 87
1 сентября Наличные 100 95 88
Фьючерсные 98 95 88
1 октября Наличные 95 100 90
Фьючерсные 90 97 89
1 ноября Наличные 100 105 88
Фьючерсные 94 100 88
1 декабря Наличные 96 ПО 85
Фьючерсные 96 109 86
272
III. Ценообразование на биржевых рынках
Месяцы
-Л—1995
—0—1996
-0-1997
Рис. 8.4. Гипотетический график базиса
Таблица 8.4. Гипотетические данные базиса
Дата 1995 1996 1997
1 января -4 -2 0
1 февраля -5 -4 -4
1 марта -8 -6 -8
1 апреля -10 ~8 -8
1 мая -8 -10 -10
1 июня -6 -5 -8
1 июля -5 -2 -5
1 августа -2 0 -1
1 сентября +2 0 0
1 октября +5 +3 +1
1 ноября +6 +5 + 1
1 декабря 0 + 1 -1
Вторая форма записи — графическая. При такой фиксации
базиса создается визуальное изображение полученной инфор-
мации по базису. Графики можно начертить несколькими спо-
собами:
8. Концепция базиса на товарных фьючерсных рынках 273
1) на одном графике наносятся наличная и фьючерсная це-
ны, разница между которыми и составляет базис. Преимущест-
во такого подхода в том, что на схеме показаны и уровни цен в
стоимостных единицах, и базис. Недостаток: изменения базиса
не видны так четко, как при использовании табличной формы.
Такой способ записи базиса показан на рис. 8.1;
2) наличная цена местного рынка наносится ниже (или
выше) фьючерсной цены. Данный график не показывает фак-
тические уровни цен, но дает представление о колебаниях ба-
зиса и их закономерностях. Фьючерсная цена устанавливается
на нулевом уровне, и отметка «базис» представляет собой сум-
му, на которую наличная цена выше или ниже фьючерсной це-
ны. Это наиболее распространенный вид графиков (рис. 8.5):
Уровень базиса
Фьючерсная цена
Наличная цена
Время
Рис. 8.5. Графический способ изображения базиса
3) фьючерсная цена наносится выше или ниже цены мест-
ного наличного рынка (рис. 8.6). Преимущество данного мето-
да в том, что на этом же графике может быть нанесен базис
для нескольких месяцев поставки (будущих) (рис. 8.6).
Рис. 8.6. Графический способ изображения базиса
274
III. Ценообразование на биржевых рынках
Визуальное изображение базиса позволяет легче распознать
закономерности его усиления и ослабления. Изучая текущий
базис и сравнивая его с ожидаемой обычной моделью, легче
определить, когда и ка$ следует продавать (покупать) товар.
Вернемся к гипотетическому примеру базиса. Полученный
график «исторического» базиса (рис. 8.4) является весьма по-
лезным методом для разработки программы хеджирование.
Прежде всего график помогает выявить типичное поведение
наличных и фьючерсных цен. На рассматриваемом гипотетиче-
ском рынке базис колеблется от —10 до +6 в течение 3 лет. Та-
ким образом, если хеджер столкнется с ситуацией, в которой
базис равен +20 или —20, он поймет, что это отклонение, и со-
ответственно изменит программу хеджирования. График исто-
рического базиса показываем также сезонные границы поведе-
ния базиса. Так, на данном рынке базис имеет тенденцию дос-
тигать пика в апреле—мае и падать максимально в октябре-
ноябре. Это также повлияет на тактику хеджирования. Как из-
вестно, короткий хедж дает наиболее прибыльные результаты,
когда базис сужается. Таким образом, короткий хедж в апреле—
мае имеет большие шансы на лучший результат. Соответствен-
но лучшее время для длинного хеджа — октябрь—ноябрь.
Однако следует сделать несколько предостережений в ис-
пользовании данных базиса. Во-первых, правильные выводы о
поведении базиса делаются на основе обширных исторических
данных. Выводы, основанные на коротком периоде времени
или только на нескольких годах статистических наблюдений,
могут быть опасны для хеджера. Для обоснованных выводов
обычно требуется не менее пяти лет наблюдений. Во-вторых,
наличные цены существенно различаются на разных рынках,
поэтому данные о наличных ценах должны как можно ближе
соответствовать действительному опыту хеджера.
Наконец, выводы, которые вытекают из изучения базиса,
могут подтолкнуть к неразумной спекуляции. Изучив историче-
ский базис, хеджер может решить отложить установление по-
зиции на фьючерсном рынке. Но это может стать опасной
ошибкой. Во всех случаях, где можно увидеть корреляцию на-
личных и фьючерсных цен, разумнее установить хедж, который
дает небольшой убыток, чем совсем не хеджировать. Нетто-
убыток просто означает, что хедж не дал полной защиты от не-
8. Концепция базиса на товарных фьючерсных рынках
275
благоприятного изменения наличных цен, но в то же время
частичная защита лучше, чем никакая.
Еще одно важное свойство базиса — повторяемость его по-
ведения за определенные временные периоды. Рассмотренный
выше гипотетический пример уже проиллюстрировал эту осо-
бенность (рис. 8.4), однако есть смысл показать это не на гипо-
тетическом, а на каком-то реальном товаре. Хорошей иллюст-
рацией для этого являются сельскохозяйственные товары. Как
уже отмечено выше, для них характерна следующая тенденция:
в период сбора урожая базис в основном слабый, так как товар
в это время изобилует на рынке, а в течение года базис посте-
пенно усиливается. На рис. 8.7 даны несколько исторических
примеров динамики базиса по рынку кукурузы за четыре раз-
личных года. Можно заметить большое сходство в развитии
динамики базиса из года в год.
Базис (центы)
8.2. Конвергенция наличных
и фьючерсных цен на нормальном рынке
Конвергенция — распространенная модель поведения бази-
са, проявляющаяся в схождении наличной и фьючерсной цен.
Предсказуемой стороной базиса является его тенденция к уси-
лению на сумму сокращения расходов по хранению. Таким об-
разом, при приближении срока поставки уменьшаются связан-
ные со временем расходы на хранение. Очевидно, что когда
276
III. Ценообразование на биржевых рынках
фьючерсный контракт достигает своего периода поставки, це-
новая разница становится весьма незначительной. Надбавка
исчезает с прохождением времени, т.е. в месяце поставки раз-
ница между ценой наличного товара и фьючерсной котировкой
должна быть примерно равна нулю.
Примерное равенство нулю объясняется следующим. Неко-
торые технические факторы могут дать фьючерсным ценам
надбавку или скидку к наличной цене и тогда они не совпадут.
Например, поскольку поставка по фьючерсному контракту
происходит по выбору продавца, то фьючерсный контракт яв-
ляется менее желательным вариантом для покупателя при при-
нятии поставки. Это может вызвать продажу фьючерсных кон-
трактов с предельной скидкой к наличной цене в период по-
ставки. Другие факторы, такие, как наличие складов, могут
также влиять на взаимосвязь наличных и фьючерсных цен к
истечению срока контракта. Наконец, такой фактор, как расхо-
ды по транспортировке, также может повлиять на базис.
Однако для дальнейших целей проще предположить, что
фьючерсные и наличные цены сливаются до незначительной
ценовой разницы в период поставки и в месте поставки.
Конвергенция цен наличного и фьючерсного рынков может
быть проиллюстрирована графически (рис. 8.8). В этом примере
расходы по транспортировке и накладные расходы полагаются
неизменными в течение определенного периода времени.
Цена
Фьючерсная цена
Рис. 8.8. Конвергенция базиса
На нормальном рынке конвергенция фьючерсных и налич-
ных цен представляет собой потерю временной премии, кото-
рая связана с фьючерсным контрактом. По мере того, как про-
8. Концепция базиса на товарных фьючерсных рынках
277
ходит время, и число месяцев, которые товар должен хранить-
ся, уменьшается, надбавка фьючерсных контрактов над налич-
ными ценами падает.
Падение фьючерсных цен от надбавки, равной полным рас-
ходам на хранение по сравнению с наличными ценами, до па-
ритета с наличными ценами представляет собой важный фак-
тор в экономике большинства товаров длительного хранения.
Так, в периоды обильного предложения товара уменьшение ба-
зиса подталкивает пользователей к покупке наличного товара и
его хранению. Торговцы товаром также могут хранить товар,
неся меньшие издержки из-за падения издержек за хранение.
Они просто покупают наличный товар и продают фьючерсные
контракты с полной надбавкой за хранение. Эта позиция по-
купки наличного товара и продажи фьючерсного контракта
приносит выгоду, когда базис последовательно уменьшается.
Позиция наличного рынка дает дилеру запас, из которого могут
быть удовлетворены специфические нужды его потребителей.
II ноября дилер покупает 5 тыс. бушелей кукурузы у местного
фермера за 2,25 долл, за бушель и одновременно продает мартов-
ский фьючерсный контракт за 2,54 долл. 1 марта он продает на-
личную кукурузу по 2,03 долл, и покупает мартовский фьючерс-
ный контракт по 2,03 1/2 долл. Результат — прибыль в
28 1/2 цента (убыток в 22 цента на наличном рынке и прибыль
50,5 цента по фьючерсному контракту). Эти 28,5 цента на бушель
фактически покрывают полные затраты на хранение наличной ку-
курузы с 1 ноября до 1 марта.
В определенном смысле фьючерсный рынок позволил диле-
ру купить и поддерживать запас практически без затрат, и это
произошло в то время, когда обильный приток и падающие це-
ны сделали бы непомерно высоким риск хранения незахеджи-
рованного запаса. Мера, в которой взаимосвязь между налич-
ными и фьючерсными ценами отражает затраты, определяет
желание дилеров покупать и хранить товары. Их желание де-
лать это играет критическую роль в определении того, как из-
быточное предложение регулируется рынком.
Следует помнить, что могут иметь место и иные экономи-
ческие факторы, кроме рассмотренных выше, которые могут
изменить обычную модель базиса. Вне зависимости от того, ка-
кая рыночная операция осуществляется, базис будет оказывать
278
III. Ценообразование на биржевых рынках
на нее влияние, поскольку является тем фактором, который
преобразует фьючерсную цену в местную цену.
Колебания базиса специфичны и относятся к конкретному
товару. Поэтому многие хеджеры составляют свои банки дан-
ных по интересующим их товарам для определения среднего
значения базиса на любой момент. Многие биржи также вы-
пускают специальные материалы, содержащие исторические
базисы по товарам, продаваемым на них.
Вопросы для самоконтроля
1. Что такое базис?
2. Какие факторы определяют величину базиса и его изменения?
3. Что понимают под усилением и ослаблением базиса?
4. Что такое «исторический» базис?
5. Какие выводы можно сделать, изучив данные об «истори-
ческом» базисе?
6. В чем суть конвергенции наличных и фьючерсных цен?
7. Всегда ли в момент наступления срока фьючерсного контракта
базис равен нулю?
8. Какая тенденция в изменении базиса выгодна продавцу, а ка-
кая — покупателю?
9. Как соотносятся между собой понятия ослаблсния/усиления
базиса и расширения/сужения базиса?
10. Какое влияние инфраструктура рынка оказывает на базис?
Глава w
Кривая доходности
Предполагаемая бу-
дущая доходность
Фьючерсные цены на
процентные ставки
Концепция поставки
на рынке финансо-
вых инструментов
Конвергенция цен на-
личного и фьючерс-
ного рынков про-
центных ставок
Фьючерсные цены на
биржевые индексы
Фьючерсные цены на
валютные контракты
Базис на рынке фи-
нансовых фьючерсов
Особенности взаимосвязи
цен на рынке валютно-
финансовых фьючерсов
9.1. Кривая доходности
Первым шагом в понимании взаимо-
связи между наличными и фьючерсными
ценами на рынке процентных ставок яв-
ляется знакомство с кривой доходности
(yield curve) и понимание ее. Кривая до-
ходности — это графическое изображе-
ние ставок, связанных с инструментами
с различными сроками истечения на оп-
ределенное время. На рис. 9.1 дано гипо-
тетическое изображение дохода на цен-
ные бумаги Казначейства США со сро-
ком от 90 до 360 дней. В другом случае
график может изображать доходность ка-
значейских билетов и облигаций до
2010 г. В любом случае кривая есть нет-
то-результат всех покупок и продаж, ко-
торые имели место. Она представляет
собой изображение желания инвесторов
держать ценные бумаги с разными сро-
ками.
Кривая доходности имеет две важные
характеристики:
• доход растет со сроком действия
инструмента;
• темп роста дохода имеет тенден-
цию быть выше в ранних сроках и
меньше в поздних.
На рис. 9.1 показано, как кривая ве-
дет себя в нормальных условиях, поэтому
кривая этой ситуации известна как нор-
мальная кривая доходности.
280
III. Ценообразование на биржевых рынках
О&ьяснение вида, который имеет нормальная кривая, дает-
ся в концепции, называемой предпочтение ликвидности. Эта
теория утверждает, что краткосрочные ценные бумаги имеют
относительно большую ценность (и соответственно меньший
доход), поскольку они менее рискованны. С долгосрочными
инструментами связан больший риск. В качестве крайних слу-
чаев возьмем пример 20-летней облигации Казначейства США
и 90-дневного векселя Казначейства. Облигация имеет больший
риск из-за таких факторов, как инфляция или даже невыпол-
нение обязательств, чем краткосрочный вексель. Следователь-
но, инвестор будет требовать более высокий доход для компен-
сации риска владения долгосрочными ценными бумагами, т.е.,
владея долгосрочной ценной бумагой, он хочет получить
больший доход, чем при последовательном приобретении крат-
косрочных бумаг, в течение того же периода времени.
Другой причиной того, что долгосрочные ценные бумаги
требуют более высокого дохода, является то, что ценовая неус-
тойчивость имеет тенденцию возрастать со сроком. Например,
увеличение на 1% годового дохода ценной бумаги сроком в
один год, имеющей номинальную стоимость 1 млн долл., было
бы результатом снижения стоимости ценной бумаги на 10 тыс.
9. Особенности взаимосвязи цен на рынке валютно-финансовых фьючерсов 281
долл. Тот же 1% увеличения дохода двухгодичной ценной бу-
маги дало бы уменьшение стоимости примерно на 20 тыс. долл.
Это верно, поскольку доходы выражаются в годовом исчисле-
нии. Таким образом, падение цены на 10 тыс. долл, эквива-
лентно 1% увеличения дохода для одногодичной ценной бума-
ги. Но для двухгодичной ценной бумаги необходимо падение
на 20 тыс. долл. (10 тыс. долл, каждый год) для достижения 1%
изменения дохода. Поэтому нормальная кривая дохода показы-
вает ставки, которые увеличиваются со сроками.
Нормальная кривая имеет тенденцию становиться более
плоской в предельных сроках. Этот феномен объясняется тем,
что предпочтение ликвидности имеет большее значение для
двух близких сроков, чем для двух дальних. Риск владения
двухгодичной бумагой по сравнению с одногодичной довольно
значителен. Однако разница в риске между 30-годичным и
29-годичным инструментами почти не существенна. Следова-
тельно, инвесторы потребуют большую премию в доходе для
двухгодичной бумаги по сравнению с одногодичной, чем для
30-годичной по сравнению с 29-годичной.
Форма кривой доходности согласно этой теории объясняет-
ся следующим образом. Если ставки по краткосрочным бумагам
ожидаются неизменными, то кривая доходности будет несколь-
ко направлена вверх, поскольку по краткосрочным бумагам ин-
вестор уплачивает премию за ликвидность и, следовательно,
доходность долгосрочных бумаг должна быть выше кратко-
срочных. Некоторый подъем кривой доходности в этом случае
объясняется только премией за ликвидность. Если кривая име-
ет сильный наклон вверх, то это вследствие, во-первых, пре-
мии за ликвидность и, во-вторых, ожиданий более высокой
ставки процента по краткосрочным бумагам в будущем.
В периоды напряжения с краткосрочными фондами кратко-
срочные ставки могут быть выше, чем долгосрочные. Эта си-
туация называется перевернутой кривой доходности (inverted yield
curve) (рис. 9.2). Подобная ситуация встречается реже, чем
нормальный рынок, по описанным выше причинам. Если кри-
вая направлена вниз, то это говорит о том, что ожидается па-
дение будущих ставок.
282
III. Ценообразование на биржевых рынках
Рис. 9.2. Перевернутая кривая доходности
9.2. Предполагаемая будущая доходность
Конфигурация нормальной кривой дохода весьма ясно по-
казывает, что ставки растут со сроком. Кроме того, она пока-
зывает ожидания в отношении процентных ставок. Для иллю-
страции предположим, что доход одногодичной ценной бумаги
составляет 8%, а двухгодичной — 9%. Что это говорит об ожи-
даниях рынка в отношении процентных ставок на второй год?
Другими словами, мы имеем процентную ставку в 8% для од-
ного года и 9% для двух лет вместе. Это говорит о том, что
ставки во второй год ожидаются около 10%, поскольку 8% в
один год и 10% во второй год дают среднюю 9% для двух лет.
Эта производная ожидаемой процентной ставки для будущего
периода из ставок двух существующих финансовых инструмен-
тов называется предполагаемой будущей доходностью (implied
forward yield). При данных ставках двух существующих инстру-
ментов она определяется по формуле:
где IFR — предполагаемая будущая доходность;
9. Особенности взаимосвязи цен на рынке валютно-финансовых фьючерсов 283
I — ставка более долгосрочного финансового инструмента;
/ — ставка более короткого финансового инструмента;
L — срок действия более долгосрочного инструмента;
5 — срок действия более короткого финансового инструмента;
(2-9)-(1-8) = 18-8 =
2-1 1
В рассматриваемом примере будущая доходность равна 10%.
Как показано далее, эта концепция чрезвычайно важна для по-
нимания фьючерсных цен на процентные ставки.
9.3. Фьючерсные цены на процентные ставки
Фьючерсные цены на краткосрочные процентные ставки
Все фьючерсные контракты на процентные ставки заклю-
чаются на поставку инструмента с определенным сроком дей-
ствия после срока фьючерсного контракта. В то же время фью-
черсные цены на эти контракты будут отражать специфику ка-
ждого из типов инструментов.
Например, предположим, что в марте трейдер покупает
июньский фьючерсный контракт на 90-дневный вексель Казна-
чейства США на Чикагской товарной бирже. Если он будет
принимать поставку по этому контракту, то получит в июне
вексель Казначейства в 1 млн долл, со сроком в 90 дней после
дня поставки по фьючерсному контракту. Другими словами,
цена фьючерсного контракта в марте представляет собой ожи-
дания рынка относительно процентных ставок на 90-дневный
период от июня до сентября, т.е. это очень похоже на концеп-
цию предполагаемого будущего дохода.
15 марта доход по 90-дневному наличному векселю Казначей-
ства со сроком 14 июня составляет 9,0%, в то время как доход по
180-дневному наличному векселю со сроком 15 сентября — 9,50%.
Какова цена июньского фьючерсного контракта на Чикагской то-
варной бирже с учетом этого?
Ответ. Сначала вычисляем IFR для периода 15 июня —
15 сентября:
//Ж = (1«Р-9>Л)Г.(^О)=1О%.
90
Следовательно, цена июньского фьючерсного контракта долж-
на быть примерно 90,00 (на Чикагской товарной бирже котировки
284 III. Ценообразование на биржевых рынках
(представляют собой индекс, равный 100 — доход, т.е. 100,00 -
- 10,00 = 90,00).
Когда мы подсчитываем стоимость векселя Казначейства
или его фьючерсного контракта, необходимо принять во вни-
мание срок жизни векселя. Например, в случае векселя в 1 млн
с доходной скидкой в 10% стоимостная скидка составит:
90
Д = 1 млн долл. -0,10- —- = 25 тыс. долл.
360
Это объясняется тем, что доход на дисконт всегда устанав-
ливается в годовой ставке, стоимостная величина которой за-
висит от доли года, в течение которой существует вексель (в
данном случае 90 дней). Более общая формула:
д = F • d • — ,
Л 360’
где Д — стоимостная величина скидки с номинала;
F — номинальная стоимость векселя;
d — скидка (годовая);
t — число дней действия векселя.
Цена векселя Казначейства определяется по формуле:
P=F- D,
где Р — цена.
Эти две формулы применяются в арбитраже на процентных
ставках.
Арбитраж на рынке финансовых инструментов
Если бы цены июньского фьючерсного контракта в преды-
дущем примере существенно отличались от предполагаемого
будущего дохода, возникла бы возможность арбитража. Пред-
положим, фьючерсные цены были 89,00 (доход — 11%), а пред-
полагаемый будущий доход — 10%. Спекулянт купил бы фью-
черсный контракт (с более высоким доходом) и одновременно
продал бы инструмент с более низким доходом.
115 марта. Купить июньский фьючерсный контракт по 89,00 (доход —11%).
Наличный рынок: купить вексель на 1 млн долл, со сроком 15 июня (доход —
9%) и
продать вексель в 1 млн долл, со сроком 15 сентября (доход — 9,5%).
Расчет на 15 марта:
Определим цены наличных векселей 15 июня и 15 сентября,
зная их доход и помня, что вексель со сроком 15 сентября постав-
9. Особенности взаимосвязи цен на рынке валютно-финансовых фьючерсов 285
ляется по июньскому фьючерсному контракту. Используя извест-
ную формулу, имеем:
1. Цена векселя 15 июня = Р = Номинальная стоимость —
- Скидка (Д).
t 90
Д = F -(d • ——) = 1 млн • 0,09 • —— = 22,5 тыс. долл.,
360 360
что дает Р = 1 млн долл. — 22,5 тыс. долл. = 977 500 долл.
2. Цена векселя 15 сентября = Р= F— D.
D = F = 1 • <°>095 • зЦ) = 47 500 долл.,
Р = 1 000 000 - 47 500 = 952 500 долл.
Таким образом, спекулянт платит 977 500 долл, за июньский
вексель и получает наличными 952 500 долл, за сентябрьский.
15 июня.
1. Наступает срок июньского векселя, что дает 1 млн долл.
2. Предположим, что ставки возросли и доход по наличному трехмесячному век-
селю составляет 12%. Это означает, что июньские фьючерсные контракты имеют
стоимость 88,00 (цена 970 тыс. долл.) и что сентябрьский вексель будет иметь цену
970 тыс. долл.
3. Принять поставку июньского фьючерсного контракта для покрытия короткой
позиции по сентябрьскому наличному векселю.
Расчет в июне:
1. Потери на фьючерсном контракте = 89,00 — 88,00 = 1,00
(2500 долл.).
2. Наличные выплаты для принятия поставки по фьючерсному
контракту составляют 970 тыс. долл.
Расчет по примеру в целом:
Дата Сделки на наличном рынке Сделки на фьючерсном рынке
15.03 Покупка июньского векселя — 977 500 долл. Продажа сентябрьского векселя +952 500 долл. Покупка июньского фьючерсного контрак- та по 89,00
15.06 Получение по июнь- скому векселю 1 000 000 долл. Принятие поставки по 88,00 Убыток — 2500 долл. Стоимость поставки — 970 000 долл.
Результат: Чистая при- быль: +975 000 долл. +2500 долл. Убыток — 972 500 долл.
286
III. Ценообразование на биржевых рынках
Примечание: Прибыль в 2500 долл, просто представля-
ет собой 1%-ную разницу между фьючерсной ценой и предпола-
гаемым будущим доходом на 15 марта. Как показывают расчеты,
эта прибыль была бы получена независимо от того, какие ставки
действовали бы 15 июня. Также следует отметить, что срок финан-
сового инструмента принимался в 90 дней, но более точный под-
счет потребует определение точного числа дней.
Ключом к любому арбитражу между наличным и фьючерсным
рынками является понимание эквивалентной позиции на налич-
ном и фьючерсном рынках. В данном примере покупка 15 марта
одновременно наличного июньского векселя и июньского фью-
черсного контракта на 90-дневный вексель эквивалентна покупке
сентябрьского наличного векселя.
Наличный вексель + Июньский фьючерсный
со сроком 15 июня । контракт
15.03 15.06 15.09
Это эквивалентно:
Наличный вексель со сроком 15 сентября
15.03 15.09
Это имеет смысл, поскольку каждая позиция представляет со-
бой шестимесячную инвестицию на период, начинающийся с
15 марта. Если инвестор хочет вложить деньги на шесть месяцев,
он может купить наличный вексель со сроком 15 сентября или ку-
пить наличный трехмесячный вексель и взять фьючерсный кон-
тракт, который при принятии поставки даст инвестиции для вто-
рого трехмесячного периода от июня до сентября.
Рассмотрим другую арбитражную ситуацию: мы знаем, что
доход по годовому векселю будет примерно равен комбиниро-
ванным доходам по наличному трехмесячному векселю плюс
фьючерсные контракты на 90-дневные векселя со сроком в 3, 6
и 9 месяцев.
Из-за этой эквивалентности комбинация наличного векселя
и фьючерсных контрактов известна как синтетический годовой
вексель (synthetic one-year T-bill). Синтетический вексель полу-
чается, когда комбинируют позиции наличного и фьючерсного
рынков так, чтобы они были эквивалентны в среднем другому
наличному векселю. Если доход по синтетическому векселю бу-
дет, скажем, на 50 пунктов ниже, чем по годовому наличному
векселю, возникает другая арбитражная ситуация.
9. Особенности взаимосвязи цен на рынке валкпно-финансовых фьючерсов 287
Июньский наличный вексель (доход) — 9,00%.
Июньский фьючерсный контракт (90,70) — 9,30%.
Сентябрьский фьючерсный контракт (90,00) — 9,50%.
Декабрьский фьючерсный контракт (90,20) — 9,80%.
Мартовский (следующего года) наличный вексель — 9,90%.
Доход по синтетическому векселю:
9,00 + 9,30 + 9,50 + 9,80 „
--------------------= 9,40 то.
4
Это на 50 пунктов меньше, чем по эквивалентному годовому
векселю. В такой ситуации дилер купит наличный годовой вексель
15 марта и продаст фьючерсные контракты на июнь, сентябрь и
декабрь. Далее он будет финансировать годовой вексель 3 месяца.
Таким образом, он будет иметь короткую позицию по синтетиче-
скому векселю и длинную позицию по наличному годовому вексе-
лю с прибыльной разницей в 50 пунктов.
Число возможностей для арбитража по процентным ставкам
бесконечно. Приведенные выше примеры ограничиваются
фьючерсными контрактами на векселя Казначейства США, но
существует множество комбинаций с казначейскими билетами,
облигациями и другими финансовыми инструментами. Однако
следует пояснить, что, сравнивая стоимость дисконтных и ку-
поновых инструментов, доходы надо выражать эквивалентным
образом. Подробно этот вопрос рассмотрен в гл. 19.
Ценовая взаимосвязь на рынке
долгосрочных финансовых инструментов
При нормальной кривой дохода фьючерсные контракты на
процентные ставки оцениваются со скидкой к наличным. При
перевернутой кривой дохода происходит обратное. Как и в слу-
чае со всеми реальными товарами, надбавка или скидка цен
фьючерсных контрактов по сравнению с наличными обычно
исчезает, когда приближается срок контракта. Однако границы
этого уменьшения и движение базиса становятся более слож-
ными, когда речь идет о долгосрочных купоновых инструмен-
тах. Это объясняется двумя причинами.
Во-первых, цены на фьючерсных рынках имеют тенденцию
отражать стоимость соответствующего наличного инструмента,
являющегося самым дешевым для поставки по фьючерсному
контракту. Концепция «самого, дешевого» раскрывается далее,
но сейчас отметим, что изменение в лежащем в основе фью-
288
ШЛДенообразование на биржевых рынках
черсного контракта инструменте, на котором основаны фью-
черсные цены, имеет важное воздействие на взаимосвязь на-
личных и фьючерсных цен.
Вторая причина, по которой изучение базиса более сложно
для долгосрочных инструментов, связана с широкой гаммой
инструментов, которые можно хеджировать. Например, фью-
черсные контракты на облигации Казначейства США базиру-
ются на поставке 8%-ной двадцатилетней облигации. Измене-
ние базиса значительно меняется в зависимости от того, срав-
ниваем ли мы фьючерсные цены 10%-ной облигации Казна-
чейства или 14%-ной корпоративной облигации, поскольку оп-
ределенное изменение в процентной ставке будет иметь раз-
личный рыночный эффект на эти два инструмента. Цены раз-
личных купоновых инструментов должны быть уравнены путем
использования конверсионных факторов для того, чтобы эти
различия не имели значения для базиса.
9.4. Концепция поставки
на рынке финансовых инструментов
По общему правилу цена фьючерсного контракта всегда от-
ражает цену указанного в контракте сорта товара, подлежащего
поставке. Цена фьючерсного контракта на кукурузу отражает
ожидания торговцев в отношении стоимости желтой кукурузы
№ 2 с поставкой в Чикаго. Во фьючерсных контрактах на ре-
альные товары число других сортов, которые могут заменить
основной сорт, ограничено, таким образом, фьючерсная цена
отражает стоимость стандартного сорта.
В случае с долгосрочными купоновыми инструментами это
не так. В любое время множество инструментов с различными
ставками купонов и сроками могут использоваться для постав-
ки. Поскольку в интересах продавца поставить инструмент, ко-
торый стоит ему дешевле всего, фьючерсные цены имеют тен-
денцию отражать именно этот инструмент на данное время.
Фьючерсный контракт Чикагской торговой биржи на долго-
срочные облигации Казначейства США предполагает поставку
облигации номинальной стоимостью в 100 тыс. долл, со сроком
не менее 15 лет. Используя в качестве примера фьючерсные
контракты июня 1998 г., получаем, что любая облигация, срок
которой июнь 2013 г. или позже, может быть поставлена по
9. Особенности взаимосвязи цен на рынке валютно-финансовых фьючерсов 289
июньскому 1998 г. контракту. Если мы посмотрим финансовую
страницу любой американской газеты, то увидим, что есть по
крайней мере три десятка таких выпусков.
Для определения того, какие облигации имеют больше шан-
сов быть поставленными, используются математические кон-
версионные факторы, которые периодически публикуются бир-
жей. Фрагмент этих конверсионных таблиц показан в табл. 9.1.
Эти конверсионные факторы, применяемые к цене фьючерс-
ного контракта, дают стоимость поставляемой облигации, у ко-
торой купон отличен от 8%-ного купона, указанного в условиях
фьючерсного контракта.
Таблица 9.1. Конверсионные факторы
Чикагской торговой биржи
Конверсионные факторы к купоновой облигации с доходом 8%
Годы и месяцы 14% 14 1/8% 14 1/4% 14 3/8% 14 1/2% 14 5/8% 14 3/4% 14 7/8%
15-0 1,5188 1,5296 1,5404 1,5512 1,5620 1,5728 1,5836 1,5944
15-3 1,5229 1,5338 1,5447 1,5556 1,5665 1,5774 1,5883 1,5992
15-6 1,5277 1,5386 1,5496 1,5606 1,5716 1,5826 1,5936 1,6046
15-9 1,5316 1,5427 1,5538 1,5649 1,5759 1,5870 1,5981 1,6092
16-0 1,5362 1,5474 1,5585 1,5697 1,5809 1,5921 1,6032 1,6144
16-3 1,5400 1,5513 1,5625 1,5738 1,5850 1,5963 1,6075 1,6188
16-6 1,5444 1,5558 1,5671 1,5785 1,5898 1,6011 1,6125 1,6238
16-9 1,5481 1,5595 1,5709 1,5823 1,5938 1,6052 1,6166 1,6280
17-0 1,5523 1,5638 1,5753 1,5869 1,5984 1,6099 1,6214 1,6329
17-3 1,5558 1,5674 1,5790 1,5906 1,6022 1,6138 1,6253 1,6369
17-6 1,5599 1,5716 1,5833 1,5949 1,6066 1,6183 1,6299 1,6416
17-9 1,5633 1,5750 1,5868 1,5985 1,6102 1,6220 1,6337 1,6455
18-0 1,5672 1,5791 1,5909 1,6027 1,6145 1,6263 1,6382 1,6500
18-3 1,5705 1,5823 1,5942 1,6060 1,6180 1,6299 1,6418 1,6537
18-6 1,5743 1,5862 1,5982 1,6102 1,6221 1,6341 1,6461 1,6580
18-9 1,5773 1,5894 1,6014 1,6134 1,6255 1,6375 1,6495 1,6616
19-0 1,5810 1,5931 1,6052 1,6174 1,6295 1,6416 1,6537 1,6658
19-3 1,5840 1,5961 1,6083 1,6205 1,6327 1,6448 1,6570 1,6692
19-6 1,5875 1,5998 1,6130 1,6243 1,6365 1,6487 1,6610 1,6732
19-9 1,5903 1,6026 1,6150 1,6273 1,6396 1,6519 1,6642 1,6765
290
III. Ценообразование на биржевых рынках
Например, конверсионный фактор для 14%-ной купоновой
облигации со сроком 18 лет и 3 месяца от месяца поставки
фьючерсного контракта составляет 1,5705. Это значит, что це-
на, которую продавец получит за поставку этой облигации по
фьючерсному контракту, будет цена фьючерсного контракта,
умноженная на 1,5705. Если цена контракта составляет 88-0, то
стоимость поставки 14%-ной облигации составит 138 7/32. Воз-
можно также поставить облигации 14 1/4% со сроком 15 лет
6 месяцев. Конверсионный фактор для этой облигации —
1,5496. Умножая фьючерсную цену 88-0 на этот фактор, полу-
чаем стоимость поставки для такой облигации 136 12/32. Какая
из этих облигаций предпочтительнее для поставки, зависит от
их цен на наличном рынке. Если наличная цена 14%-ной об-
лигации — 138 7/32, а 14 1/4%-ной облигации — 136 12/32, то
ни одна из облигаций не имеет предпочтения. С другой сторо-
ны, если 14%-ная облигация имеет наличную цену 138 24/32, а
14 1/4%-ная — 136 24/32, то выбор очевиден. Поскольку прода-
вец получит больше, чем ее стоимость за поставку 14%-ной об-
лигации, он предпочтет поставить первую. Если бы были толь-
ко две облигации, возможные для поставки, фьючерсные цены
имели бы тенденцию отражать стоимость 14%-ной облигации
до тех пор, пока она оставалась бы самой дешевой для поставки.
9.5. Конвергенция цен наличного
и фьючерсного рынков процентных ставок
Как показано выше, фьючерсные цены имеют либо надбав-
ку, либо скидку по сравнению с наличными в зависимости от
того, имеет ли кривая дохода отрицательный или положитель-
ный наклон. При положительной кривой дохода фьючерсные
цены имеют скидку по сравнению с наличными. Для иллюст-
рации предположим, что трехмесячные ставки финансирования
составляют 8%, ставки по долгосрочным облигациям — 11%
для срока 19—20 лет, а фьючерсные цены равны ценам налич-
ного рынка. Инвестор, поставленный перед выбором купить
наличные облигации сейчас или купить фьючерсный контракт
через 3 месяца, предпочтет купить сейчас. Он может купить
11%-ную облигацию, взяв взаймы для финансирования своей
9. Особенности взаимосвязи цен на рынке валютно-финансовых фьючерсов 291
покупки из 8%-ной трехмесячной ставки. Разница между дохо-
дом и стоимостью займа делает владение облигациями сейчас
предпочтительнее покупки фьючерсного контракта по той же
цене. Это предпочтение будет существовать, пока фьючерсные
цены не снизятся до уровня, который компенсировал бы поку-
пателю разницу между краткосрочными и долгосрочными став-
ками в период начальных трех месяцев.
Если бы краткосрочные ставки были выше долгосрочных
ставок, фьючерсные цены имели бы премию по сравнению с
наличными. В противном случае покупка наличных облигаций
влекла бы за собой несправедливые издержки по сделке.
Для иллюстрации предположим, что трехмесячная ставка
финансирования составляет 10%, ставка долгосрочных облига-
ций — 8%, а фьючерсные цены равны наличным. Выбирая ме-
жду покупкой облигации сейчас и покупкой трехмесячного
фьючерсного контракта, инвестор предпочтет купить контракт.
В противном случае на этот трехмесячный период он займет
средства из 10% для получения дохода по облигации в 8%. По-
купка фьючерсного контракта не приведет к этим отрицатель-
ным издержкам в 2%. Только когда фьючерсные цены повысят-
ся до уровня, который уничтожает это преимущество, восста-
новится равновесие рынка. Деятельность арбитражеров, извле-
кающих прибыль из краткосочного дисбаланса в доходах срав-
нимых инструментов, приводит к тому, что фьючерсные цены
имеют соответствующую надбавку или скидку по сравнению с
наличными.
Как показано выше, существующая надбавка или скидка
цен фьючерсного контракта к наличным определяется отрица-
тельными или положительными издержками хранения. Однако
при приближении срока контракта стоимость хранения стано-
вится все менее значительной. Для примера предположим, что
краткосрочные ставки составляют 10%, а долгосрочные — 11%.
В этом случае фьючерсные цены имеют скидку к наличным,
отражая эту 1%-ную разницу. Для фьючерсного контракта на
облигации Казначейства США в 100 тыс. долл. 1% разницы со-
ставит 1 тыс. долл, в год. За 6 месяцев до срока фьючерсного
контракта скидка составит половину этой суммы, или
500 долл., за 3 месяца до срока — 250 долл. Очевидно, когда
292
III. Ценообразование на биржевых рынках
контракт достигнет своего срока, разница между наличными и
фьючерсными ценами приблизится к нулю.
Другими словами, те же принципы, которые управляют по-
ведением базиса реального товара, управляют и поведением ба-
зиса финансовых инструментов. Во-первых, набор рыночных
факторов определяет, имеют ли фьючерсные цены надбавку
или скидку к наличным. В случае с реальными товарами дефи-
цит или избыток товара определяет, являются ли цены нор-
мальными или перевернутыми. В процентных фьючерсных
контрактах доминирующей силой скидки или надбавки налич-
ных является наклон кривой доходности, который в свою оче-
редь определяется условиями спроса и предложения на соот-
ветствующем кредитном рынке.
Во-вторых, какая бы ни была взаимосвязь наличных и фью-
черсных цен, доминирующей тенденцией во времени является
уменьшение базиса и исчезновение его в срок фьючерсного
контракта.
9.6. Фьючерсные цены на биржевые индексы
Ценообразование фьючерсных контрактов на индексы в
своей основе отражает ценообразование других видов фью-
черсных контрактов. Цены на фьючерсные контракты на бир-
жевые индексы также подвержены влиянию арбитража налич-
ные—фьючерс, показанному выше. Если реальная цена ниже,
чем теоретическая с учетом издержек на покупку и финансиро-
вание эквивалентного портфеля за данный период, то инвесто-
ры должны продавать свои портфели и заменять их на казна-
чейские обязательства и фьючерсные контракты.
Деятельность арбитражеров способствует тому, чтобы фью-
черсные цены были выше или ниже наличных, причем соот-
ношение фьючерсных и наличных цен зависит от соотношения
доходности акций и расходов, связанных с владением акциями.
Однако здесь арбитраж играет не столь существенную роль, как
в случае с долгосрочными процентными фьючерсами. Это объ-
ясняется более высокими расходами, поскольку арбитражеру
надо приобрести не наиболее выгодную для поставки облига-
цию, а сбалансированный портфель из различных акций.
9. Особенности взаимосвязи цен на рынке валютно-финансовых фьючерсов 293
По этой причине существенное влияние на фьючерсные
цены оказывают и другие факторы, отличные от арбитража.
Одним из них является спекуляция, основанная на ожидаемых
наличных ценах на акции. Если спекулянты полагают, что це-
ны на акции превысят оговоренные во фьючерсных контрак-
тах, то они будут покупать фьючерсы, чтобы получить прибыль,
когда цены на них возрастут вслед за ценами акций на налич-
ном рынке. Активная скупка фьючерсов будет способствовать
повышению их цен, которые будут приближаться к ожидаемым.
И наоборот, если предполагается, что цены на акции будут ни-
же оговоренных во фьючерсных контрактах, то спекулятивная
торговля будет способствовать понижению фьючерсных цен. Та-
ким образом, цены на фьючерсные контракты на биржевые ин-
дексы в некоторой степени отражают ожидаемые цены на акции.
Несомненно, спекуляция должна играть определенную роль
и в формировании цен на другие виды фьючерсных контрак-
тов. Значение этого фактора возрастает при большей отдален-
ности месяца поставки. Арбитражные операции более эффек-
тивны с краткосрочными контрактами, поэтому цены на долго-
срочные контракты в большей степени подвержены влиянию
спекуляции, основанной на ожиданиях будущих цен рынка
спот, нежели влиянию арбитража. Поэтому фьючерсные цены
часто используются именно как показатель ожидаемых рыноч-
ных тенденций.
9.7. Фьючерсные цены
на валютные контракты
Взаимосвязь между наличными и фьючерсными ценами от-
ражает разницу в процентных ставках обеих рассматриваемых
валют. Например, если стерлинговые процентные ставки пре-
вышают долларовые (на рынке евровалюты) на 2% в год, то
цена на фьючерсы на фунты стерлингов должна показывать па-
дение стоимости фунта стерлингов по отношению к доллару на
2% в год. Так, если на наличном рынке 1 ф. ст. = 1,5 долл.
США, то цена фьючерсного контракта с поставкой через
6 месяцев должна быть 1 ф. ст. — 1,485 долл., отражая обесце-
нение фунта стерлингов на 1% за 6 месяцев.
294
III. Ценообразование на биржевых рынках
В этом случае первоначальный базис равняется 0,015 долл.
(1,50 долл. — 1,485 долл.), но через 6 месяцев он будет сведен к
нулю: в момент исполнения контракта фьючерсная и наличная
цены идентичны. Разница между наличной и фьючерсной це-
нами может рассматриваться как норма обесценения или по-
вышения стоимости валюты, необходимая для компенсации
разницы в процентных ставках. По мере уменьшения времен-
ного периода наличная стоимость разницы в процентных став-
ках падает пропорционально и параллельно с этим уменьшает-
ся степень обесценения валюты или повышения ее стоимости.
9.8. Базис на рынке
финансовых фьючерсов
Как и на рынке товарных фьючерсных контрактов, базис
финансовых фьючерсов определяется как разница между ценой
наличного рынка и фьючерсной ценой. Если мы имеем фью-
черсный и наличный контракты на один и тот же инструмент,
базис полностью отражает разницу между двумя рынками ле-
жащего в основе инструмента. Если фьючерсный контракт за-
ключен на другой инструмент, то базис также содержит риск,
что соотношение между лежащим в основе инструментом и
фьючерсным контрактом может измениться. Для простоты рас-
смотрим базис в ситуации, когда фьючерсный и наличный ин-
струменты совпадают.
Базис подвержен влиянию процентных ставок: он может
быть как положительным, так и отрицательным в зависимости
от того, выше или ниже наличная цена фьючерсной цены. Ес-
ли краткосрочные процентные ставки ниже долгосрочных, то
дилеры, держащие облигации, получают купонный доход, ко-
торый превышает издержки финансирования по данным обли-
гациям. Они могут позволить себе более низкие цены по сроч-
ным сделкам. Следствием этого являются скидки на дальние
контракты. В этой ситуации базис положительный.
Другими словами, дилер получает «положительный» запас —
купонный доход превышает финансовые издержки. Положи-
тельный запас означает и положительный базис, и положитель-
ную кривую дохода. Если кривая дохода имеет отрицательный
9. Особенности взаимосвязи цен на рынке валютно-финансовых фьючерсов 295
наклон и, следовательно, долгосрочные ставки ниже кратко-
срочных, дилеры сталкиваются с финансовыми расходами, ко-
торые выше их купонного дохода. Тогда они устанавливают бо-
лее высокие цены на срочные сделки для обеспечения рента-
бельности владения ценными бумагами. Они сталкиваются с
отрицательными издержками сделки и отрицательным базисом.
Следовательно, отрицательный наклон кривой дохода означает,
что сальдо и базис имеют отрицательные значения.
Общий базис может быть разделен на две части: базис, свя-
занный с издержками поставки, и остаток, который может быть
назван «реальной величиной базиса». Другими словами, «сы-
рой» базис должен быть очищен от «поставочного» базиса для
получения реальной величины базиса. Только после такой кор-
ректировки можно судить о том, насколько доходен фьючерс-
ный рынок по сравнению с наличным рынком.
При определении точки безубыточного уровня доходности
(уровня доходности, при котором инвестор безразличен в вы-
боре между держанием наличных средств и их инвестировани-
ем вплоть до даты поставки и покупкой наличного инструмента
сегодня) учитываются три важных компонента.
• наличные ценные бумаги, которые можно купить сегодня;
• процентная ставка, которую получим, инвестируя до да-
ты поставки;
• фьючерсный контракт.
Любые два из этих компонентов могут быть использованы
для определения точки безубыточности (цены или дохода) для
третьего.
Завершая рассмотрение взаимосвязи цен наличного и фью-
черсного рынков по различным видам ценностей, еще раз под-
черкнем, что фьючерсные цены определяются не только арбит-
ражем и спекуляцией. Их диктуют спрос и предложение, и два
указанных выше фактора влияют на них именно в силу своего
воздействия на спрос и предложение. Любой фактор, оказы-
вающий влияние на спрос и предложение, повлияет и на фью-
черсные цены. При отсутствии значительных арбитражных и
спекулятивных операций фьючерсные цены формировались бы
на основе потребностей хеджеров продать или купить фью-
черсные контракты.
296
III. Ценообразование на биржевых рынках
Вопросы для самоконтроля
1. Что такое кривая доходности?
2. Какую конфигурацию имеет нормальная кривая доходности?
3. В чем суть теории предпочтения ликвидности?
4. Какую конфигурацию имеет перевернутая кривая доходности?
5. Как определяется предполагаемая будущая доходность финан-
совых инструментов?
6. В чем особенность фьючерсных цен на краткосрочные про-
центные ставки?
7. Как осуществляется арбитраж на рынке финансовых инстру-
ментов?
8. В чем особенность фьючерсных цен на рынке долгосрочных
инструментов?
9. В чем особенность поставки по фьючерсным контрактам на
рынке финансовых инструментов?
10. Что показывает базис на рынке финансовых фьючерсов?
Раздел
Глава 10
Концепция
и практика
хеджирования
Глава 11
Стратегии
хеджирования
Страхование
рисков на рынке
фьючерсных
контрактов
Глава
10
Хеджеры—участники
фьючерсного рынка
Виды ценовых рис-
ков
Определение хеджи-
рования
Виды и техника хед-
жирования
Базисный риск в
хеджировании
Показатель будущей
эффективности хед-
жа
Преимущества хед-
жирования
Недостатки хеджиро-
вания
Практика хеджирова-
ния
Концепция и практика
хеджирования
10.1. Хеджеры — участники
фьючерсного рынка
Важной функцией фьючерсных рын-
ков является создание возможности для
торговых участников уменьшить или
контролировать риск путем переноса его
на других участников. Деятельность по
торговле фьючерсными контрактами с
целью уменьшения или контроля над
ценовым риском называется хеджирова-
нием.
Хеджерами являются участники рын-
ка, использующие фьючерсы и опционы
для уменьшения риска ценовых
колебаний. Их участие во фью-
черсной торговле связано с реальными
операциями, касающимися товара или
финансового инструмента, лежащего в
основе фьючерсного контракта.
Хеджеры устраняют риск путем от-
крытия на время позиции на одном
рынке и противоположной позиции на
другом, но экономически связанном
рынке, таком, как фьючерсный или ры-
нок забалансовых инструментов. Комис-
сия по товарной фьючерсной торговле
США дала официальное определение
хеджирования, в котором подчеркнуто,
что настоящий хедж с использованием
фьючерсных контрактов должен вклю-
чать позиции по фьючерсным контрак-
там, которые экономически связаны с ре-
альной позицией и предназначены для
снижения рисков, возникающих в ходе
обычных коммерческих операций данной
компании.
10. Концепция и практика хеджирования
299
Хеджеры в экономическом плане являются основными уча-
стниками рынка срочных контрактов. Сфера их деятельности —
область материального производства, рынок наличного товара,
а также финансовая.
Участник рынка может считаться хеджером, если его дейст-
вия основаны на двух мотивах:
• присутствие на рынке наличного товара;
• заинтересованность в уменьшении риска.
Рассмотрим несколько конкретных примеров участников-
хеджеров.
1. Фермер, выращивающий кукурузу. Он использует фьючерс-
ные контракты для защиты стоимости своего урожая. Как произ-
водитель кукурузы он является участником соответствующего на-
личного рынка. Как собственник товара он подвержен риску па-
дения цены. Операции на рынке фьючерсных контрактов на куку-
рузу защищают его от этого падения и тем самым уменьшают риск
ценовых колебаний.
2. Коммерческий банк, использующий фьючерсные контракты
на процентные ставки. Цель его операций — уменьшить времен-
ное несоответствие между своими активами и пассивами. Являясь
одновременно кредитором и заемщиком, банк участвует в бизнесе,
связанном с процентными ставками. В зависимости от того, явля-
ются ли сроки его кредитов короче или длиннее, чем сроки его
депозитов, банк либо продает, либо покупает фьючерсы на про-
центные ставки с целью снизить для себя риск их колебания.
3. Американский импортер, покупающий товары в Германии.
Он использует фьючерсы в связи с предстоящей оплатой поставок
своему немецкому партнеру. Импортер должен оплатить поставку
в немецких марках, поэтому если эта валюта поднимется в цене
относительно доллара США, то ему придется затратить большую
сумму в национальной валюте для оплаты контракта. Фьючерсные
операции с немецкой маркой уменьшают для импортера риск ко-
лебания курсов.
В каждом рассмотренном случае присутствуют оба критерия
хеджера: деятельность на соответствующем наличном рынке и
использование фьючерсов для уменьшения риска. Если бы
банк продавал фьючерсы на соя-бобы, он не мог бы считаться
хеджером, так как он не вовлечен в наличный рынок соя-
бобов. Если бы фермер совершал операции на фьючерсном
рынке золота, он также не мог бы рассматриваться как хеджер.
Поэтому большинство хеджеров являются таковыми только на
300 IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
одном или нескольких рынках, тогда как на других они высту-
пают как спекулянты.
Существование хеджеров является в определенном смысле
экономическим оправданием существования фьючерсных и оп-
ционных рынков. Хеджеры являются поставщиками реальных
товаров и услуг, а фьючерсные и опционные рынки способст-
вуют повышению эффективности их деятельности. Фьючерсная
торговля не могла бы существовать без активного участия хед-
жеров. Именно они обеспечивают регулярный и двусторонний
приток приказов на покупку и продажу, что в итоге приводит к
успеху фьючерсного контракта. Например, на рынке существу-
ют тысячи производителей сои, которых беспокоит возможное
падение цен на нее, и множество потребителей этого товара,
опасающихся роста цен. В отличие от спекулянтов и торговцев,
которые могут переключать свой интерес с одного рынка на
другой, хеджеры являются в определенном смысле «пленни-
ками» своего рынка. Именно их постоянное внимание к изме-
нениям цен обеспечивает регулярный приток заказов и сделок
на фьючерсных рынках.
Количество участников реального рынка, чья заинтересо-
ванность в уменьшении ценового риска делает их хеджерами,
зависит от ряда факторов: объема соответствующего наличного
рынка; уровня неустойчивости цены (т.е. возможного риска);
знания и доступности фьючерсных и опционных рынков.
Различные виды хеджеров по-разному ведут свои фьючерс-
ные операции. Так, производители и потребители товаров часто
имеют большие объемы фьючерсных контрактов, но операции
с ними совершают относительно редко. Их позиции часто ос-
таются без изменения в течение недель и даже месяцев.
Торговцы и посредники обычно являются более активными
хеджерами. Вернемся к примеру с коммерческим банком, яв-
ляющимся по сути финансовым посредником. Когда банк при-
нимает новые депозиты и выдает новые займы, меняется сло-
жившееся несоответствие по срокам. Если банк активно ис-
пользует фьючерсный рынок, то он может менять свою фью-
черсную позицию каждый день или час. То же самое можно
сказать и о других видах посредников, например, торговцах
зерном, которые постоянно покупают его у производителей и
продают переработчикам.
Производители и потребители, с одной стороны, и посред-
ники, с другой, имеют различные проблемы. Во-первых, про-
10. Концепция и практика хеджирования 301
изводители и потребители озабочены и хеджируют против от-
носительно крупных изменений цен. Так, производитель золо-
та, имеющий объемы производства порядка 100 тыс. унций в
год, озабочен падением цены в 30—50 долл, на унцию, но не
будет реагировать на колебания цен порядка 0,5—1 долл, за ун-
цию. В то же время торговец металлом, имеющий большие за-
пасы и получающий прибыль около 10—20 центов на унцию,
будет весьма озабочен такими изменениями цен.
Во-вторых, постоянно меняющиеся потребности посредни-
ков делают этих хеджеров в целом более вовлеченными в дела
фьючерсной биржи. Представители именно этой группы гораз-
до чаще, чем производители и потребители, становятся члена-
ми бирж и клиринговой палаты, имеют своих представителей в
операционном зале и занимают должности в различных коми-
тетах и комиссиях биржи.
Товарные рынки стали той областью, которая первой сти-
мулировала потребность в инструментах хеджирования (таких,
как фьючерсные контракты), поскольку цены на товары колеб-
лются в широких пределах и непредсказуемым образом. Однако
в 70-х годах неустойчивость многих финансовых рынков, таких,
как рынки валют и процентных ставок, расширила практику
применения фьючерсных контрактов как инструментов хеджи-
рования и на эту сферу.
Как общее правило, потенциально более высокую прибыль
можно получить, только взяв на себя и большую долю риска. К
такой практике прибегают немногие фирмы, а большая часть
стремится полностью или в определенной степени исключить
риск. Кроме того, лица, связанные с производственным про-
цессом, прежде всего заинтересованы в планировании своих
будущих расходов и доходов и поэтому готовы отказаться от
потенциальной дополнительной прибыли ради определенности
перспектив своего финансового положения.
Хотя хеджирование с помощью фьючерсных контрактов
стало составной частью многих отраслей экономики, но это не
единственное средство защиты от ценовых колебаний. Так, во
многих сферах производства и финансов не существует фью-
черсных контрактов, однако там имеются прибыльные пред-
приятия, которые либо нашли другой способ защиты от крат-
косрочных колебаний, либо приспособились к цикличности в
прибыли и убытках.
302 IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
Даже в тех отраслях, где имеются фьючерсные контракты,
степень их использования зависит от философии конкретного
предприятия. Не желающие испытывать риск предприятия ча-
ще используют фьючерсные контракты. Другие предприятия,
для которых цикличность риска — это своеобразный способ
жизни или для которых стоимость сырья является незначитель-
ным фактором издержек, используют фьючерсные контракты
реже.
Производство зерновых дает хорошие примеры того и дру-
гого подхода к существованию рисков. Большое число ферме-
ров никогда не использовали фьючерсные контракты, страхуясь
от колебаний цен при помощи форвардных контрактов. Кроме
того, многие фермеры принимают цикличность падений и
взлетов цен как естественные условия своей отрасли. Но в той
же отрасли можно найти крупные международные торговые
фирмы, которые своим успехом обязаны ежедневным фью-
черсным операциям. Эти фирмы продают и покупают зерно во
многих странах, причем каждая сделка дает небольшую при-
быль. В такой ситуации просчет в хеджировании даже одной
сделки может поглотить прибыль от многих других, поэтому
хеджирование с помощью фьючерсных контрактов для этих
компаний обязательно.
10.2. Виды ценовых рисков
Прежде чем решить, стоит ли использовать механизм хед-
жирования, каждое предприятие должно определить источники
и величину риска, которому оно подвергается. Предпринима-
тельская деятельность связана с различными видами рисков, и
далеко не все из них можно страховать с помощью операций
хеджирования. В этой главе при рассмотрении операций хед-
жирования будем иметь в виду, что хеджер стремится устранить
или контролировать прежде всего риск, связанный с неблаго-
приятным изменением цен. Такой риск называется ценовым и
существует в силу неопределенности будущего уровня цены.
Например, фермер, выращивающий кукурузу и планирующий
продать ее через 6 месяцев, не может быть уверен в том, какой
будет цена на его товар через полгода. Она может быть выше
или ниже той, которую он ожидает (или цены, которую он на-
10. Концепция и практика хеджирования
303
метил, когда сеял кукурузу). Если цена будет существенно ни-
же, то фермеру, возможно, придется продать товар по цене,
которая не покроет издержки производства. Результатом может
быть банкротство. Если, напротив, цены будут выше предпо-
лагаемых, фермер получит исключительно высокую прибыль.
Рассмотрим и другой пример — авиакомпании, которые ус-
танавливают тарифы на пассажирские перевозки. Тарифы ос-
таются постоянными на длительный период времени. Для уста-
новления прибыльных для себя тарифов компании должны
оценить свои будущие издержки. Однако как только они уста-
новили такие тарифы, у них появляется риск неожиданного
повышения издержек, что приведет к снижению прибыли.
Стоимость топлива для обычного перевозчика составляет при-
мерно 17% всех издержек. Даже небольшой рост цены на топ-
ливо приведет к существенному росту издержек.
Таким образом, как производитель, так и потребитель под-
вергаются ценовому риску: фермер имеет ценовой риск прода-
жи товара, а авиакомпания — ценовой риск издержек. Оба эти
риска могут быть уменьшены или контролироваться с помощью
хеджирования.
Конечная цель любого вида бизнеса — получение прибыли.
Колебания цен на приобретаемые товары и продаваемую про-
дукцию являются только одним источником колебаний доходов
и издержек. Изменения в объеме доходов могут произойти ли-
бо из-за изменения в ценах, либо из-за изменения в продавае-
мых количествах. Если фермеру не удалось вырастить плани-
руемый им урожай, то даже при правильном прогнозе цены
или успешном осуществлении хеджирования этой цены он все
равно получит существенно меньший доход. Этот тип риска
принято называть количественным-, неопределенность относи-
тельно количества, которое будет продано или куплено в ка-
кую-то дату в будущем. К сожалению, этот риск не может быть
с точностью застрахован при помощи фьючерсных контрактов,
опционов или любого другого срочного инструмента. Однако
можно иметь в виду этот количественный риск при разработке
оптимальной стратегии хеджирования.
Таким образом, главный смысл хеджирования заключается в
способе уменьшить ценовой риск. Хотя уменьшение или даже
устранение ценового риска не во всех случаях может быть дос-
304
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
таточным, во многих обстоятельствах возможность контроли-
ровать этот риск позволяет добиться успеха и избежать финан-
совых потерь.
Ценовой риск может касаться различных сторон деятельно-
сти предприятия:
1. Имеющиеся запасы. В этом случае риск связан с владени-
ем реальными товарами и финансовыми инструментами, на ко-
торые не заключены сделки на продажу по фиксированной це-
не. Например, фирма имеет запасы металлов на складе или об-
лигации у своего дилера, которые теряют свою стоимость при
падении цен.
2. Запасы полуфабрикатов. Эта категория рисков включает
реальные товары, которые были переработаны и несколько от-
личаются от спецификации фьючерсного контракта. Примером
являются запасы нефтепродуктов или запасы готовой продук-
ции. Степень переработки товаров и их удаленность от стан-
дартного сорта фьючерсного контракта делает хеджирование
менее надежным способом уменьшения риска.
3. Будущая продукция. В эту категорию входят будущий уро-
жай или произведенный товар, на которые не заключена сдел-
ка. В этом случае риск падения цен затронет прибыльность
производства. В некоторых случаях падение цены ниже уровня
издержек производства приведет к убыткам для каждой произ-
веденной единицы.
4. Соглашение на закупку с фиксированной ценой. Форвардные
контракты, обязывающие покупателя принять товар или фи-
нансовый инструмент по фиксированной цене, создают для
него ценовой риск при падении цен. Такие соглашения так же
уязвимы к падениям цен, как и существующие запасы.
В перечисленных выше случаях возможный убыток связан с
падением цен. Каждый такой риск представляет собой нынеш-
нюю или будущую длинную позицию на наличном рынке и
может быть закрыт продажей фьючерсного контракта. Но су-
ществуют еще ситуации, в которых риск связан с повышением
цен.
5. Контракт на продажу с фиксированной ценой — контракт,
обязывающий продавца поставить товар или финансовый инст-
румент в будущем по установленной цене. Например, амери-
канский импортер должен уплатить своему поставщику из ФРГ
50 тыс. нем. марок за поставку оборудования через 3 месяца. В
10. Концегщияипрактика хеджирования
305
течение этого времени немецкая марка может подняться по от-
ношению к доллару и стоимость в долларах будет выше, чем
планировалось, что для американского импортера уменьшит
прибыль.
6. Будущие закупки. Производители, использующие сырье
для своего производства, несут риск возможного повышения
цены при осуществлении закупок в будущие периоды.
Таковы основные виды рисков на наличном рынке. В пер-
вых пяти случаях опасность связана с падением цен на финан-
совые инструменты или сырьевые товары. Каждая из этих си-
туаций представляет собой длинную позицию на наличном
рынке, так как является формой владения (сейчас или в буду-
щем). Последний случай связан с опасностью повышения цен.
Эти виды рисков представляют собой короткую позицию на
наличном рынке, поскольку предполагают обязательства по по-
ставке чего-либо, чего в настоящий момент не имеется.
В целом в настоящий момент ценовые риски можно отне-
сти к следующим категориям операций:
• продажа и покупка реальных товаров;
• владение процентными инструментами или обязательства
их поставки;
• владение иностранной валютой или обязательства ее по-
ставки;
• финансовые обязательства, стоимость которых связана с
различными индексами.
Прежде чем подробно рассмотреть механизм хеджирования,
подчеркнем, что не все риски наличного рынка требуют защи-
ты именно на фьючерсных рынках. Так, из перечисленных вы-
ше видов риска очевидно, что каждый из первых видов риска
может быть покрыт, по крайней мере теоретически, обязатель-
ством по одной из последних категорий, не прибегая при этом
к фьючерсному рынку.
Например, риск владения запасами (п. 1) при падении цен
может быть покрыт либо распродажей запасов, либо заключе-
нием прямых форвардных контрактов с потребителем по фик-
сированной цене. Риск покупки в будущем по высокой цене
(п. 6) можно предотвратить путем либо приобретения запасов
сейчас, либо форвардной закупки по фиксированной цене.
Хотя такие методы снижения риска являются общей прак-
тикой, однако они не всегда выгодны по ряду причин.
306 IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
Во-первых, запасы товаров не всегда возможно мгновенно
приобрести или ликвидировать, особенно когда наблюдается
неблагоприятное движение цен. Эти запасы могут быть значи-
тельной частью ежедневных производственных операций. Кро-
ме того, продажа запасов не избавляет предприятие от платы за
складские помещения, которая может быть довольно высокой.
Во-вторых, форвардные контракты по фиксированной цене яв-
ляются обязательствами, которые нелегко отменить, если изме-
нились условия рынка. И в-третьих, форвардные контракты
между принципалами влекут кредитные риски, которые многие
предприятия не могут оценить и отслеживать.
Для участника рынка желательно, чтобы выбранный метод
снижения рисков обладал следующими свойствами:
• был легко доступным;
• не затрагивал существенным образом гибкость управле-
ния предприятием;
• не заменял ценовой риск на кредитный риск;
• не был слишком дорогостоящим.
Фьючерсные контракты в полной мере отвечают этим кри-
териям. Это высоколиквидные инструменты, которые могут
быть легко приобретены и проданы в любое время. Эти
«бумажные» сделки не пересекаются с обычными операциями.
Кредитный риск фьючерсных сделок всегда лежит на клирин-
говой палате. И наконец, низкие маржа и комиссия делают их
относительно недорогим способом защиты цен.
Таким образом, роль фьючерсного рынка заключается в
обеспечении временного гибкого способа снижения риска, ко-
торый возникает в описанных выше ситуациях.
С операционной точки зрения будем рассматривать ценовой
риск в дальнейшем изложении как колебания в нетго-доходах
фирмы, вызванные неожиданными изменениями в ценах на
продаваемую и/или покупаемую продукцию. Целью хеджирова-
ния становится устранение или контроль этого колебания до-
ходов.
10.3. Определение хеджирования
Как уже отмечено выше, хеджирование подразумевает по-
купку или продажу контрактов на срок по товару, цену кото-
рого необходимо застраховать. Представим, например, что пе-
10. Концепция и практика хеджирования
307
реработчик соя-бобов договаривается о продаже соевого масла
производителю каких-либо пищевых продуктов через 6 меся-
цев. Оба они подписывают контракт по фиксированной цене,
хотя масло не будет поставляться в течение 6 месяцев. Перера-
ботчик соя-бобов еще не приобрел те соя-бобы, которые он бу-
дет перерабатывать на масло, но он знает, что цены на них
могут подняться в течение этих месяцев, в результате чего он
потеряет часть прибыли.
Чтобы захеджироваться от риска повышения цен, перера-
ботчик соя-бобов покупает фьючерсный контракт на поставку
соя-бобов через 6 месяцев. Когда проходят, скажем, пять с по-
ловиной месяцев, переработчик покупает соя-бобы на рынке
реального товара, где, как он и опасался, цены на них подня-
лись. Но, поскольку он застраховался на фьючерсном рынке,
теперь он может продать свой контракт с прибылью, так как на
фьючерсном рынке цены также поднялись. Он использует при-
быль от продажи своего фьючерсного контракта для погашения
этой более высокой цены на соя-бобы на рынке реального то-
вара и тем самым обеспечивает себе сохранение прибыли от
продажи масла.
Хеджирование можно определить как использование фью-
черсного рынка для снижения ценового риска на наличном
рынке. Оно означает совершение фьючерсной сделки, которая
является временной заменой соответствующей
сделки на наличном рынке. Эта фьючерсная позиция противо-
положна нетто-позиции на наличном рынке и служит для
уменьшения ее риска. В этом случае позиции на наличном и
фьючерсном рынках должны быть равны по количеству и сов-
падать по сроку.
Например, торговец купил судно с нефтепродуктами и ожи-
дает этот товар для его перепродажи. Не имея возможности
продать его немедленно по текущим ценам, он продает фью-
черсные контракты на него. Затем, когда реальный товар про-
дан, фьючерсы выкупаются. Если на реальном рынке происхо-
дит падение цен, то он понесет убыток при продаже наличного
товара, однако откуп фьючерсных контрактов даст прибыль,
примерно равную убытку в операции с наличным товаром. Ес-
ли же на реальном рынке цены вырастут, то эта часть операции
даст прибыль, в то время как ликвидиция фьючерсных кон-
трактов принесет убыток. Как видим, выигрыш на одном рын-
308
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
ке перекрывает убыток на другом и таким образом гасится не-
благоприятное изменение цен.
Следует помнить, что осуществление операций хеджирова-
ния было бы невозможно без тесной взаимосвязи цен реаль-
ного и фьючерсного рынков, о которой идет речь в предыду-
щих главах. Конечно, на практике цены на реальный товар не-
сколько отличаются от цен фьючерсных контрактов, поэтому
идеальное хеджирование почти невозможно. Однако эти от-
клонения не столь значительны, чтобы не оправдать выгод от
хеджа.
Успешное хеджирование зависит от степени корреляции
наличных и фьючерсных цен. Чем она выше, тем эффективнее
хедж. Однако всегда существует риск, что негативное измене-
ние наличных цен не будет полностью компенсировано изме-
нением фьючерсных цен. Как показано далее, итоговое изме-
нение базиса в момент завершения хеджирования даст хеджеру
убыток или выгоду. Таким образом, смысл хеджирования
заключается в том, что хеджер заменяет этим базисным риском
обычно гораздо больший риск наличия незащищенной позиции
на наличном рынке.
10.4. Виды и техника хеджирования
Виды хеджирования
Внешне операция хеджирования неотличима от спекуля-
тивной игры. Хеджер, так же как и спекулянт, сначала откры-
вает, а затем закрывает позиции, не доводя заключенные кон-
тракты до поставки. Отличие состоит в том, что для хеджера
операции на фьючерсном рынке страхуют операции, проводи-
мые на рынке реального товара, а доход или потери хеджера на
рынке наличного товара будут компенсироваться противопо-
ложными результатами на фьючерсном рынке.
По технике осуществления операций различают два вида
хеджирован ия:
• короткий хедж — продажа фьючерсных контрактов;
• длинный хедж — покупка фьючерсных контрактов.
Кроме того, хеджирование может быть осуществлено с по-
мощью операций с опционами.
10. Концепция и практика хеджирования
309
Любая сделка хеджирования состоит из двух этапов. На
первом этапе открывается позиция по фьючерсному контракту,
на втором этапе она закрывается обратной сделкой. При этдм
при классическом хеджировании контракты по первой и второй
позициям должны быть на один и тот же товар, в том же коли-
честве и на тот же месяц поставки.
Хеджирование продажей
Хеджирование продажей — это использование короткой по-
зиции на фьючерсном рынке кем-то, кто имеет длинную пози-
цию на наличном рынке. Короткий хедж происходит, когда
фирма, которая владеет наличным товаром либо планирует ку-
пить или произвести его, продает фьючерсные контракты для
хеджирования своей наличной продукции. Этот вид хеджиро-
вания предпринимается для защиты стоимости наличной про-
дукции против падения наличных цен. Его применяют продав-
цы реальных товаров для страхования от падения цен на этот
товар. Этот метод может использоваться также для защиты за-
пасов товаров или финансовых инструментов, не покрытых
форвардными сделками. Наконец, короткий хедж используется
для защиты цен будущей продукции или форвардных соглаше-
ний о закупке.
Короткий хедж начинается продажей фьючерсного контрак-
та и завершается его покупкой. Как только короткая позиция
открыта, ожидается, что падение (рост) стоимости наличной
позиции будет полностью или частично компенсировано при-
былью (убытком) по короткой фьючерсной позиции.
Приведем несколько ситуаций, требующих использования
короткого хеджа. Простой пример такого хеджа, страхующего
запасы товаров: торговец купил кукурузу у фермера в октябре
по определенной цене. Зерно помешается на склад и подверга-
ется риску падения цены. Торговец может продать фьючерсные
контракты, скажем, на декабрь и держать свою позицию, пока
не найдет покупателя на зерно, после чего он ликвидирует
свою позицию.
Дилер может иметь запас облигаций, половина из которых
была продана по благоприятной цене, а другая — еще нет. Что-
бы не рисковать падением цен в отношении другой половины,
он может продать соответствующее число фьючерсных кон-
трактов. Если цены упадут, короткая позиция на фьючерсном
310 IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
рынке станет своеобразным «убежищем» для оставшихся обли-
гаций. Когда дилер продаст еще какую-либо часть этого запаса,
он уменьшит свою фьючерсную позицию.
Короткий хедж с нулевым базисным риском. Рассмотрим си-
туацию, в которой показан механизм фиксации цены с помо-
щью хеджирования. Предположим, производитель пшеницы
определил для себя приемлемый уровень цен после сбора уро-
жая в 4,85 долл, за бушель. Однако, ожидая, что цены к момен-
ту сбора урожая упадут и он не получит желаемой прибыли,
производитель заранее прибегает к хеджированию:
• зная, что ожидаемый базис к моменту сбора урожая со-
ставляет —35 центов, он в июле продает фьючерсный контракт
на сентябрь по цене 5,2 долл, за бушель и таким образом зара-
нее фиксирует себе цену. На биржевом жаргоне это называется
«запереть цену» (to lock the price);
• при продаже пшеницы на реальном рынке в августе он
действительно продает ее по цене ниже желаемой — по
4,5 долл, за бушель;
• одновременно ликвидируются (выкупаются) фьючерсные
контракты по текущей цене фьючерсного рынка 4,85 долл./ буш.
Результат выглядит следующим образом:
Таблица 10.1. Короткий хедж, цены падают
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
Июль Август Целевая цена 4,85 долл. Продажа зерна по 4,5 долл. Продажа фьючерсного контракта за 5,2 долл. Покупка фьючерсного контракта по 4,85 долл. Прибыль 0,35 долл.
Конечная цена: 4,5 + 0,35 = 4,85 долл.
В итоге этой операции потери на наличном рынке компен-
сировались прибылью от хеджирования, что позволило произ-
водителю получить намеченный уровень цен.
Зная примерный объем своего производства, производитель
может застраховать все продаваемое количество. Так, если он
знает, что его урожай составит не менее 20 тыс. бушелей, то он
приобретет четыре фьючерсных контракта по 5 тыс. бушелей
каждый.
Если бы в приведенном выше примере цены на наличном
рынке вопреки ожиданиям повысились, то полученная здесь
10. Концепция и практика хеджирования
311
дополнительная прибыль пошла бы на компенсацию убытков
по фьючерсным операциям (табл. 10.2).
Таблица 10.2. Короткий хедж, цены растут
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
Июль Целевая цена — 4,85 долл. Продажа фючерсного контракта по 5,2 долл.
Август Продажа зерна по 5,0 долл. Покупка фьючерсного контракта по 5,35 долл. Убыток 0,15 долл.
Конечная цена: 5,0 — 0,15 = 4,85 долл.
В этом примере отчетливо видно, что хеджирование не
только снижает возможные убытки, но и лишает дополнитель-
ной прибыли. Так, во втором случае производитель мог полу-
чить дополнительную прибыль, продав зерно по 5,0 долл., если
бы не прибегал к хеджированию. Поэтому хеджеры обычно
страхуют не весь объем продукции, а какую-то его часть.
Рассмотрим пример.
I Предположим, 1 октября торговец нефтепродуктами, имеющий
в настоящее время большой запас мазута, подписывает соглаше-
ние на поставку 420 тыс. галлонов мазута владельцам домов в
Нью-Йорке с поставкой 15 декабря по цене спот рынка Нью-Йорк
на эту дату. Следовательно, цена продажи в декабре торговцу в ок-
тябре еще не известна.
Дистрибьютор рассчитал, что 1 октября средние нетто-
издержки на топливо в запасах, которое было куплено ранее, со-
ставляют 51 цент. Стоимость хранения топлива до 15 декабря со-
ставляет примерно 1,87 цента (0,75 цента в месяц за 2,5 месяца).
Следовательно, к 15 декабря его затраты составят 52,87 цента.
Он рассчитывает, что в декабре цены на топливо будут выше,
поскольку обычно они повышаются к зиме из-за роста спроса, но
гарантии этого нет, т.е. дистрибьютор столкнулся с ценовой неоп-
ределенностью. Наличная цена печного топлива 1 октября состав-
ляет 54 цента. Если 15 декабря наличная цена на мазут была бы
54 цента, дистрибьютор получил бы прибыль в 4746 долл. [(0,5400 —
— 0,5287) • 420 000]. Однако если наличная цена 15 декабря будет
ниже 54 центов или ниже 52,87 цента, прибыль будет меньше или
даже будет убыток. Учитывая высокую неустойчивость цен на топ-
ливо, дистрибьютор должен закрепить прибыль хотя бы в размере
4746 долл.
312
IV. Страхование рисков на рынке фьючереных контрактов
1 октября январский фьючерсный контракт котируется по
55,87 цента. Следовательно, базис составляет —1,87 цента. Дист-
рибьютор может решить свою проблему путем хеджирования, про-
дав 10 январских фьючерсных контрактов по 55,87 цента. По-
скольку единица контракта составляет 42 тыс. галлонов,
10 контрактов покроют весь объем сделки. Путем продажи фью-
черсных контрактов он «запирает» форвардную цену продажи для
себя в 55,87 цента и прибыль в 4746 долл.
Последующие расчеты показывают нетто-прибыль дистрибью-
тора по двум сценариям, при которых базис остается постоянным:
• наличная цена 15 декабря повысилась (до 56 центов);
• наличная цена 15 декабря понизилась (до 51 цента).
Поскольку предполагается, что базис остается постоянным,
фьючерсная цена на январские фьючерсные контракты 15 декабря
будет просто наличной ценой на эту дату плюс базис.
Таблица 10.3. Цены растут,
базис постоянный (—1,87 цента)
1 октября 15 декабря Прибыль/
цена, долл. цена, долл. убыток, долл.
Наличный рынок Длинная позиция: 0,5100 Короткая позиция: 0,5600 21 000
Издержки поставки (7 854)
Фьючерсный рынок Короткая позиция: 0,5587 Длинная позиция: 0,5787 (8 400)
Нетто-прибыль 4 746
Наличная цена, показанная на 1 октября, — это средняя цена
покупки дистрибьютором топлива в запас. Его издержки поставки
составляют 0,0187 долл. • 420 000 галлонов. Текущая наличная цена
в октябре была 54 цента.
Таблица 10.4. Цены падают,
базис постоянный (—1,87 цента)
1 октября цена, 15 декабря цена, долл. долл. Прибыль/ убыток, долл.
Наличный рынок Длинная позиция: 0,5100 Короткая позиция: 0,5100 Издержки поставки Фьючерсный рынок Короткая позиция: 0,5587 Длинная позиция: 0,5287 Нетто-прибыль 0 (7 854) 12 600 4 746
10. Концепция и практика хеджирования
313
I Таким образом, независимо от того, повышаются или падают
цены между 1 октября и 15 декабря, прибыль дистрибьютора за-
щищена коротким хеджем: изменения нетто-доходов равны нулю.
Когда базис остается неизменным, т.е. его колебания равны
нулю, довольно просто построить предсказуемый, безрисковый
хедж. Но такая ситуация бывает не всегда.
Короткий хедж с базисным риском. Для демонстрации того,
как результаты предыдущего примера хеджирования могут
варьироваться, когда изменяется базис, рассмотрим примеры,
предполагающие некоторые изменения.
II. Расширение базиса: между 1 октября и 15 декабря существу-
ет рынок контанго и фьючерсные цены выросли в большей степе-
ни, чем наличные цены: фьючерсные — с 55,87 цента до 58,87, т.е.
на 3 цента, наличные цены — с 54 центов до 56, т.е. на 2 цента.
Вследствие этого изменения базиса хеджер имеет большие потери
на своей короткой позиции, что практически лишает его прибыли.
Таблица 10.5. Расширение базиса
с —1,87 до —2,87 цента
1 октября 15 декабря цена, долл. цена, долл. Прибыль/ убыток, долл.
Наличный рынок Длинная позиция: 0,5100 Короткая позиция: 0,5600 Издержки поставки Фьючерсный рынок Короткая позиция: 0,5587 Длинная позиция: 0,5887 Непо-прибыль 210 000 (7 854) (12 600) 546
2. Базис сужается: фьючерсные цены падают больше, чем на-
личные цены. В этом случае потери дистрибьютора на наличной
позиции более чем покрыты прибылью на фьючерсной позиции,
поэтому его нетто-прибыль значительно выше.
Таблица 10.6. Цены падают
и базис сужается с —1,87 до —1,00 цента
1 октября 15 декабря Прибыль /
цена, долл. цена, долл. убыток, долл.
Наличный рынок Длинная позиция: 0,5100 Короткая позиция: 0,5100 0
Издержки поставки (7 854)
Фьючерсный рынок Короткая позиция: 0,5587 Длинная позиция: 0,5200 16 254
Непо-прибыль 8400
314 IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
Мы видим, что хеджирование во всех этих случаях позволи-
ло завершить операцию с прибылью.
В то же время даже при неблагоприятном изменении базиса
хедж позволяет существенно снизить убытки. Приведем весьма
показательный пример.
I Предположим, компания купила 25 тыс. т газойля с целью пе-
репродажи в ближайшее время. Однако, считая рынок не очень
устойчивым, она продает фьючерсные контракты для защиты от
падения цен. После реализации сделки с физическим товаром
фьючерсы ликвидируются.
Таблица 10.7. Короткий хедж, базис меняется
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
2 июля Куплено 25 тыс. т газойля по 158,0 долл./т Продано 250 фьючерсных кон- трактов по 163,0 долл./ т
13 июля Продано 25 тыс. т газойля по 142,5 долл./т Куплено 250 фьючерсных кон- трактов по 149,0 долл, т
Результат Нетто-результат Убыток 15,5 долл./т Убыток 1,5 долл./ т Прибыль 14,0 долл./ т
Как видим, хеджирование не было совершенным, но оно пре-
дотвратило фирме 350 тыс. долл, возможных убытков. Конечно,
возникнут расходы на комиссию брокеру, но они будут менее
0,30 долл./т, включая расходы на депозит и маржу и собственно
комиссию.
Таким образом, изменения базиса могут резко повлиять на
результаты хеджирования. Поэтому для выстраивания хеджа
обычной стратегией становится минимизация базисного риска,
чтобы сделать результат хеджирования более предсказуемым.
Хеджирование покупкой
Эта операция представляет собой покупку фьючерсного
контракта кем-либо, имеющим короткую позицию на наличном
рынке. Результатом длинного хеджа является фиксация цены
закупки товара. Длинный хедж используется также для защиты
и от рисков, возникающих при форвардных продажах по фик-
сированным ценам. Он может также использоваться для защи-
ты от роста цен на сырье, используемое в производстве про-
дукта со стабильной ценой.
10. Концепция и практика хеджирования 315
Этот вид хеджирования часто используют посреднические
фирмы, имеющие заказы на закупку товара в будущем, а также
компании-переработчики. При этом закупки на фьючерсном
рынке совершаются как временная замена закупки реального
товара. В итоге длинное хеджирование предохраняет от повы-
шения цен.
Длинный хедж с нулевым базисным риском. Например, по-
требитель знает, что ему необходимо закупить 10 тыс. т газойля
через два месяца, но опасается повышения цен по сравнению с
текущим уровнем в 166 долл, за тонну. Немедленная закупка
для него невозможна, так как он не имеет хранилища. В этом
случае он покупает 100 фьючерсных контрактов на газойль на
бирже в Лондоне и продает их, когда будет заключать контракт
на реальную поставку.
Общий результат операции:
Таблица 10.8. Длинный хедж, базис не меняется
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
Август Октябрь Нет сделок Целевая цена 166 долл./ т Покупает 10 тыс. т по 194 доллУ т Покупка 100 октябрьских контрактов по 164 доллУ т Продает 100 октябрьских контрактов по 192 доллУ т Прибыль 28 доллУ т
Конечная цена закупки: 194 — 28 = 166 долл.
I Расходы на саму фьючерсную сделку будут незначительны, хо-
тя из-за того что фьючерсные контракты держались два месяца,
платежи по марже и кредиту будут больше, чем при быстрой лик-
видации сделки.
Для некоторых категорий участников рынка необходимы
операции как короткого, так и длинного хеджа. Для примера
подобной ситуации можно вернуться к рассмотрению деятель-
ности компании, торгующей топливом.
I Предположим, дистрибьютор топлива имеет долгосрочный
контракт на поставку, по которому он должен поставить 420 тыс.
галлонов топлива 16 февраля по цене 55 центов за галлон.
4 января он обнаруживает, что у него нет достаточного количества
топлива для выполнения этого соглашения, так как была холодная
316
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
зима и возросший спрос опустошил его запасы. Следовательно,
ему потребуется приобрести дополнительное топливо для выпол-
нения своих обязательств. 4 января текущая наличная цена со-
ставляет 53,50 цента, мартовский фьючерсный контракт котирует-
ся по 49,73 цента (операции с февральским контрактом прекра-
щаются в конце января). Хотя рынок топлива находится в ситуа-
ции бэквардейшн, есть прогноз на падение цен на топливо между
4 января и 16 февраля.
Дистрибьютор рассматривает несколько альтернативных стра-
тегий. Первая — это покупка топлива 4 января по 53,50 цента,
хранение до 16 февраля с нетго-затратами в 54,70 цента (53,50 плюс
1,5 месяца издержек по 1,2 цента на галлон) и поставка за
55 центов 16 февраля. В этом случае его прибыль составит
1260 долл. [(0,5500 - 0,5470) • 420 000].
Вторая стратегия основана на надежде, что цены на топливо
будут падать между 4 января и 16 февраля. В этом случае он может
ждать до февраля, когда наличные цены понизятся, чтобы купить
топливо, что даст большую прибыль. Конечно, есть ценовой риск,
при котором он может понести убыток. Дистрибьютор не хочет
подвергаться этому риску, но и не хочет покупать топливо сейчас
и хранить его. Поэтому он выбирает третью стратегию — длинный
хедж на фьючерсном рынке топлива.
Последующие два примера описывают результаты такой стра-
тегии хеджирования в условиях, когда базис не меняется. Базис
4 января составляет 3,77 цента (53,50 — 49,73). В первом случае на-
личные цены падают до 48,90 цента, во втором — растут до
54,50 цента. В любом случае базис остается постоянным и хедж
успешно закрепляет нетго-прибыль в 6300 долл.
Таблица 10.9. Цены падают,
базис постоянный (3,77 цента)
4 января цена, долл. 16 февраля цена, долл. Прибыль/ убыток, долл.
Наличный рынок* Короткая позиция: 0,5500 Длинная позиция: 0,4890 25620
Фьючерсный рынок Длинная позиция: 0,4973 Короткая позиция: 0,4513 (19 320)
Непо-прибыль 6 300
* Наличная цена есть цена поставки, согласованная дистрибьютором.
10. Концепция и практика хеджирования
317
Таблица 10.10. Цены повышаются,
базис постоянный (3,77 цента)
4 января цена, долл. 16 февраля Прибыль/ цена, долл. убыток, долл.
Наличный рынок Короткая позиция: 0,5500 Фьючерсный рынок Длинная позиция: 0,4973 Длинная позиция: 0,5450 2 100 Короткая позиция: 0,5073 (4 200)
Нетто-прибыль
6 300
I Используя стратегию длинного хеджа, дистрибьютор получил
большую прибыль, чем если бы он купил топливо на наличном
рынке 4 января и хранил его до 16 февраля: 6300 долл, против
1260 долл. Причина этого заключается в предположении о неиз-
менности базиса. Поскольку базис не менялся, дистрибьютору
удалось избежать издержек хранения. Купив наличный товар
4 января и храня его до 16 февраля, он имел бы издержки хране-
ния в размере 5040 долл., что как раз и составляет разницу между
двумя уровнями прибыли: 6300 долл, и 1260 долл.
Длинный хедж с базисным риском. Два последующих приме-
ра показывают, как предыдущие результаты могут измениться
при изменении базиса. В первом случае при падении наличных
цен базис сужается с 3,77 до 2,12 цента, во втором случае при
повышении наличных цен базис расширяется с 3,77 до
7,00 цента.
Таблица 10.11. Цены падают,
базис сужается с 3,77 до 2,12 цента
4 января 16 февраля цена, долл. цена, долл. Прибыль/ убыток, долл.
Наличный рынок Короткая позиция: 0,5500 Длинная позиция: 0,4890 Фьючерсный рынок Длинная позиция: 0,4973 Короткая позиция: 0,4673 Непо-прибыль 25 620 (12 600) 13 020
В первом варианте сужение базиса с 3,77 до 2,17 цента снижа-
ет убыток дистрибьютора на фьючерсной позиции с 19 320 долл,
до 12 600 долл., в результате нетто-прибыль возрастает с 6300 до
13 020 долл. Во втором варианте расширение базиса с 3,77 до
318
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
7,00 цента оборачивает прибыль в 4200 долл, на фьючерсной пози-
ции в убыток в 9366 долл., в результате имеется убыток в размере
7266 дол.
Таблица 10.12. Цены растут,
базис расширяется с 3,77 до 7,00 цента
4 января 16 февраля цена, долл. цена, долл. Прибыль/ убыток, долл.
Наличный рынок Короткая позиция: 0,5500 Длинная позиция: 0,5450 Фьючерсный рынок Длинная позиция: 0,4973 Короткая позиция: 0,4750 Непо-прибыль 2100 (9 366) (7 266)
Таким образом, неожиданные изменения базиса могут вести к
существенным колебаниям в результатах хеджирования как для
хеджера-покупателя, так и для хеджера-продавца.
Длинный хедж особенно эффективен, когда на рынке неожи-
данно происходят резкие и неблагоприятные изменения цены.
' Например, компания — производитель кинопленки предполагала
купить 20 тыс. унций серебра в ноябре—декабре. Ожидая роста
цен, фирма должна бы купить серебро немедленно, но не может
этого сделать. Текущие цены серебра по фьючерсным контрактам
с поставкой в декабре в июне составляют 5,71 долл, за унцию, а
наличные цены — 5,21 долл. Фирма покупает 20 фьючерсных кон-
трактов на серебро с поставкой в декабре. В ноябре осуществлена
закупка реального серебра по цене 9,0 долл, при одновременной
продаже фьючерсных контрактов по цене 9,45 долл.
Таблица 10.13. Длинный хедж, базис меняется
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
Июнь Цена серебра — 5,21 долл. Покупка 20 декабрьских фьючер-
Ноябрь Покупка 20 тыс. унций серебра по сов по 5,71 долл. Продажа 20 декабрьских фьючер-
Результат 9,0 долл/унц. сов по 9,45 долл. Прибыль 3,74 долл Тунц.
Конечная цена закупки: 9,0 — 3,74 = 5,26 доллТунц.
В итоге компания заплатила дополнительно только 5 центов
за унцию вместо возможных 3,79 долл.
10. Концепция и практика хеджирования
319
10.5. Базисный риск в хеджировании
Как отмечено выше, хеджер заменяет один риск на другой.
Он устраняет ценовой риск, связанный с владением реальным
товаром или финансовым инструментом, и принимает риск,
связанный с «владением» базисом. Хеджирование полезно тогда
и только тогда, когда последний риск существенно меньше
первого.
Правильная оценка базиса и базисного риска — обязатель-
ное условие успешных стратегий хеджирования. В конечном
счете риск от колебаний цен по позиции спот заменяется ба-
зисным риском. Изменение базиса представляет собой рыноч-
ный способ оценки различных рисков.
Если фьючерсные и наличные цены изменяются на одну
величину, то базис остается постоянным. В этом случае, если
величины (в единицах) наличной и фьючерсной позиции иден-
тичны, то любая потеря (прибыль) в стоимости наличной пози-
ции будет полностью покрыта прибылью (убытком) в стоимо-
сти фьючерсной позиции. Такой хедж часто называют иде-
альным хеджем, поскольку он устраняет весь ценовой
риск.
Более обобщенно, если базис меняется, но хеджер может
точно предсказать изменения, хедж также может быть исполь-
зован для устранения любого ценового риска.
Хеджер, имеющий длинную позицию по рынку спот и ко-
роткую — по фьючерсу, имеет «длинную позицию по базису».
Он будет стараться осуществить хеджирование в тот момент,
когда цена товара спот сравнительно низка, а фьючерса —
сравнительно высока.
С другой стороны, хеджер с короткой позицией по рынку
спот и длинной — по фьючерсу имеет «короткую позицию по
базису». Он постарается осуществить хеджирование при срав-
нительно высокой цене рынка спот и сравнительно низкой —
фьючерса.
Факторы, изменяющие базис, проанализированы в гл. 9.
Исследуем в общих чертах воздействие базиса на результаты
хеджирования.
В операции хеджирования имеют место два вида базиса: на-
чальный и окончательный. Вступительный (началь-
320 IV- Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
ный) базис — разница между фьючерсной ценой на момент от-
крытия позиции хеджером и наличной ценой, которую кон-
тракт должен защитить (минимально необходимая хеджеру це-
на). Окончательный базис — разница между ценой
на момент закрытия позиции по фьючерсному контракту и це-
ной реализации товара. Как показывают приведенные приме-
ры, хедж будет идеальным, если начальный и окончательный
базисы совпадают. В то же время именно разница начального и
окончательного базисов составляет прибыль или убыток хеджера.
Рассмотрев воздействие базиса на хедж, можно сделать вы-
вод, что результат любого хеджирования может быть просто
определен путем измерения изменений базиса в начале хеджи-
рования и в его конце. Поэтому, завершая рассмотрение тео-
рии хеджирования, можно сделать вывод:
Конечная цена = Целевая цена (+ или —) Изменение базиса.
Это означает, что основной задачей при хеджировании яв-
ляется правильный прогноз базиса при заданной величине це-
левой цены. Конечно, правильное определение целевой цены
также составляет важнейшую проблему для хеджера, но это уже
находится за рамками хеджирования. Результат операции по
страхованию как таковой зависит от правильности прогнозиро-
вания базиса.
Для понимания результатов хеджирования в различных об-
стоятельствах далее приведем список восьми возможных ком-
бинаций короткого и длинного хеджа в условиях расширения и
сужения базиса.
1. Короткий хедж при нормальном рынке с сужением базиса.
Хеджер устанавливает короткую позицию на фьючерсном рын-
ке с премией к наличным ценам. Если цены падают и базис
сужается, прибыль на фьючерсном контракте превысит потери
на наличном рынке. Результат прибыльный. Если цены повы-
шаются, сужение базиса означает, что потери на фьючерсном
контракте меньше, чем прибыль на наличном рынке. Результа-
том также будет нетто-прибыль.
2. Короткий хедж в нормальном рынке при расширении базиса.
Фьючерсный контракт дает меньшую прибыль (или большие
убытки), чем наличный рынок.
10. Концепция и практика хеджирования 321
3. Короткий хедж при перевернутом рынке при сужении бази-
са. Фьючерсный контракт дает меньшую прибыль (или большие
убытки), чем наличный рынок.
4. Короткий хедж при перевернутом рынке и расширении бази-
са. Фьючерсный контракт дает большую прибыль (или меньшие
убытки), чем наличный рынок.
5. Длинный хедж в нормальном рынке при сужении базиса.
Фьючерсный контракт дает меньшую прибыль (или большие
убытки), чем наличный рынок.
6. Длинный хедж в нормальном рынке при расширении базиса.
Это дает большую прибыль (или меньшие убытки) по фьючерс-
ному контракту.
7. Длинный хедж в перевернутом рынке при сужении базиса.
Прибыль (убыток) по фьючерсной позиции больше (меньше),
чем по наличной.
8. Длинный хедж в перевернутом рынке при расширении базиса.
Здесь фьючерсный контракт даст большие убытки (или мень-
шую прибыль), чем наличная позиция.
В идеальном варианте при истечении срока действия кон-
тракта фьючерсные и спот-цены должны совпадать, а базис об-
нуляться. Следует иметь в виду, что для товарных фьючерсов
существует ряд технических причин, при которых проявляется
аномальное поведение базиса, что может в некоторой степени
уменьшить ожидаемую прибыль от всей сделки, а именно:
• качество физического товара, которым торгует хеджер,
может не соответствовать стандартному качеству фьючерсного
рынка, поэтому фьючерсная цена не будет отражать реальную
цену, которую можно ожидать от хеджа. Проблема заключается
в том, что хеджер не может абсолютно точно узнать разницу
цен до тех пор, пока не совершит наличную сделку. Цены на
различные сорта товара не обязательно должны изменяться
пропорционально;
• возможно существование альтернативных региональных
рынков, на которых цены существенно отличаются от рынка,
где заключается фьючерсный контракт;
• физическая поставка товара может натолкнуться на объ-
ективные препятствия, диктуемые спросом и предложением
или другими макроэкономическими факторами;
• возможно проявление эффекта запаздывания достиже-
ния максимальной точки сближения фьючерсных и спотовых
Цен в момент завершения хеджа.
322>У. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
Расчет базисного риска
Для того чтобы проиллюстрировать разницу между ценовым
риском и базисным риском в более общем контексте, рассмот-
рим пример компании, добывающей медь, которая выплавила
100 тыс. фунтов меди и находится в стадии отгрузки ее покупа-
телю. Компания и покупатель уже договорились, что ценой по-
ставки будет наличная цена меди на дату поставки — через
3 недели. В течение этих 3 недель компания подвергается це-
новому риску: если цены на медь упадут, то ее прибыль
уменьшится или даже исчезнет.
Стандартный хедж для этого вида риска — продажа фью-
черсных контрактов на медь, в данном случае — четырех кон-
трактов, поскольку каждый контракт составляет 25 тыс. фунтов.
Таким образом, длинная наличная позиция компании в
100 тыс. фунтов будет сбалансирована ее короткой фьючерсной
позицией на 100 тыс. фунтов.
Предположим, что когда цены на медь на наличном рынке
изменяются, цены на фьючерсные контракты всегда изменяют-
ся на ту же величину: 10 центов повышения (падения) на на-
личные цены соответствуют 10 центам повышения (падения) на
фьючерсном рынке. Другими словами, существует идеальная 1 : 1
корреляция между изменениями фьючерсных и наличных цен
(идеальная корреляция или коэффициент корреляции, равный 1,
может существовать между двумя рядами цен или других пере-
менных, даже если эти цены не изменяются на одинаковую ве-
личину. Например, если на каждый 1 долл, повышения (паде-
ния) наличных цен фьючерсные цены всегда повышаются на
0,80 долл, (или на 1,10 долл.), то оба ценовых ряда имеют иде-
альную корреляцию).
Таким образом, с короткой позицией в 100 тыс. фунтов,
равной наличной позиции компании, потери на наличном
рынке из-за падения цен на медь будут всегда компенсировать-
ся эквивалентной прибылью в стоимости короткой фьючерсной
позиции компании.
В этом примере компания успешно устранила весь ценовой
риск, заняв равную и противоположную позицию. Хеджирова-
ние не всегда так легко удается. В большинстве случаев изме-
нения во фьючерсных и наличных ценах будут неодинаковы,
поэтому хеджер, возможно, не захочет иметь наличные и фью-
10. Концепция и практика хеджирования 323
черсные позиции одного объема. Кроме того, базисный риск не
всегда нулевой, как мы предположили выше.
В частности, базис (В) был ранее определен как разница
между наличными ценами (СР) и фьючерсными ценами (FPy.
Bt, т = CPt - FPt т
Таким образом, изменение в базисе определяется как
АВ, у = A СР, ~ AFP, у.
В приведенных выше примерах, когда изменения во фью-
черсных ценах и наличных предполагались одинаковыми, не
было и изменений в базисе. Если
&FPt' т = АСРЬ то
АВ, у = A CPf ~ AFP, т= 0.
Если изменения фьючерсных и наличных цен не равны, что
обычно и бывает, то имеется базисный риск. Он определяется
как изменения базиса, или как ст2 (B)t т:
a2 (B)KT=<s4CPt- FPKT).
Это можно переписать так:
ст2 (В) т = a2 (CPt) + а2 (FPt< т) - 2pa(CPt) a(FPt< т),
где а2 — дисперсия, а — стандартное отклонение, ар — коэффи-
циент корреляции между рядами фьючерсных и наличных цен.
Это уравнение выявляет, что базисный риск будет нулевым,
когда изменения фьючерсных и наличных цен идентичны, и
коэффициент корреляции наличных и фьючерсных цен равен 1.
Например, если изменения фьючерсных и наличных цен со-
ставляют 4 долл, и существует идеальная корреляция между це-
нами (р=1), тогда
a2 (В,. т) = 4 + 4 - 2 (1) (2)(2) = 0.
Если, с другой стороны, не существует соотношения 1 : 1
между фьючерсной и наличной ценами, если р равно только
0,5, то базисный риск будет ненулевым:
о2 (В,, т) = 4 + 4 - 2 (0,5) (2)(2) = 4.
Таким образом, разница в изменении фьючерсных и налич-
ных цен даст некоторый базисный риск. Однако на практике
размер базисного риска зависит главным образом от степени
корреляции цен наличного и фьючерсного рынков: чем выше
корреляция, тем ниже базисный риск.
324 IV- Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
Поскольку никогда не бывает идеальной корреляции между
наличными и фьючерсными ценами, хеджеры всегда предпо-
лагают некоторый базисный риск: для уменьшения их подвер-
женности ценовому риску (или изменению наличной цены)
они должны согласиться на подверженность базисному риску.
Очевидно, что для того чтобы хедж был привлекателен, базис-
ный риск должен быть существенно меньше ценового риска
хеджера.
10.6. Показатель будущей
эффективности хеджа
Поскольку целью хеджирования является уменьшение под-
верженности риску, хеджеры меняют ценовой риск на базис-
ный. Показатель будущей эффективности хеджа {НЕ} — это
сравнение базисного риска, который хеджеры предполагают
нести, с ценовым риском, которого они надеются избежать.
Чем меньше предполагаемый базисный риск в сравнении с
предполагаемым ценовым риском, тем более эффективен хедж.
Формально это измерение эффективности может быть записа-
но так:
л
НЕ = 1 —или
о2 (СР)
1 — Соотношение ожидаемого изменения базиса к ожидаемому изме-
нению наличных цен.
Чем ближе НЕ к единице, тем более эффективен хедж.
Предположим, что авиакомпания в нашем гипотетическом
примере решает занять длинную позицию на фьючерсном рын-
ке для хеджирования против возможного роста цен на топливо
на наличном рынке. Поскольку не существует фьючерсного
контракта на авиационное топливо, компания должна исполь-
зовать один из существующих нефтяных фьючерсных контрак-
тов: печное топливо, бензин или нефть. Эта стратегия подхо-
дит, если некоторые из факторов спроса и предложения на
рынке авиационного топлива влияют также и на цены других
энергетических товаров, что весьма вероятно.
Для выработки решения необходимо проанализировать со-
отношение между наличными ценами на авиационное топливо
и фьючерсными ценами на все три товара. В данном случае все
10, Концепция и практика хеджирования 325
три фьючерсные цены демонстрируют общее движение с на-
личными ценами на авиационное топливо, однако базис между
авиационным топливом и мазутом наиболее устойчив, колеб-
лясь в более узком диапазоне.
Близость ценовых соотношений может быть также измерена
коэффициентами корреляции (табл. 10.14). Они подсчитаны с
использованием ежедневных уровней цен и изменений в еже-
дневных ценах.
Таблица 10.14. Коэффициенты корреляции
наличных цен по сравнению с фьючерсными
Печное топливо Бензин Нефть
Авиационное топливо:
по уровню цен 0,95 0,72 0,83
по изменению цен 0,54 0,41 0,45
где JET
W
a2 (JET)
— наличные цены на авиационное топливо;
— базис между наличными ценами на авиационное топ-
ливо и соответствующими фьючерсными ценами бли-
жайшего месяца;
— мазут, нефть или бензин;
ст2 (JET) — дисперсия наличных цен на авиационное топливо;
ст2 (В)1 — дисперсия базиса.
При этом
ст2 (5)/ = ст2 + ст2 (/ту _ 2р/ a(JET) a(FP)‘,
где ст — стандартное отклонение;
ст2 — дисперсия;
р‘ — коэффициент корреляции между наличными ценами на
авиационное топливо и ценами на товар /.
Значения соответствующих коэффициентов эффективности
показаны в табл. 10.15. Когда ожидаемый базисный риск (или
изменение базиса) мал в сравнении с ожидаемым ценовым
риском (или изменением цен), эффективность хеджирования
высокая. Кроме того, низкий базисный риск является обычно
326 IV- Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
результатом высокой корреляции между наличными и фью-
черсными ценами. Следовательно, эффективный хедж возника-
ет там, где есть высокая корреляция между наличными и фью-
черсными ценами.
Таблица 10.15. Измерение ожидаемой
эффективности хеджа (на базе ежедневных цен за два года)
1. Хеджирование печным топливом:
ст2 (JET) = 32,58; ст2 (HEAT) = 31,22; р = 0,95;
a(JET)= 5,71; v (HEAT) = 5,59;
<т2С8) = (32,58 + 31,22) - 2 • 0,95 • 5,71 • 5,59 = 3,15;
3 15
НЕ = 1 - = 0,90.
32,58
2. Хеджирование бензином:
a2 (JET) = 32,58; а2 (GAS) = 26,55; р = 0,72;
<s(JET)= 5,71; a (GAS) = 5,15;
а2СВ) = (32,58 + 26,55) - 2 • 0,72 • 5,71 • 5,15 = 16,78;
не = = °>48-
32,58
3. Хеджирование нефтью:
ст2 (JET) = 32,58; а2 (CRUDE) = 30,09; р = 0,83;
a(JET)= 5,71; a(CRUDE) = 5,49;
а2(В) = (32,58 + 30,09) - 2 • 0,83 • 5,71 • 5,49 = 10,63;
Ж = 1-^ = 0,67.
Показанный пример не обязательно предсказывает то, как
хедж действительно будет работать. Это только способ судить,
насколько хорош определенный хедж будет априори. После
осуществления хеджа его итоговая эффективность может ока-
заться совершенно отличной по ряду причин. Кроме того, кон-
цепция эффективности хеджа не должна смешиваться с кон-
цепцией оптимального хеджа, которая рассмотрена далее.
10. Концепция и практика хеджирования 327
10.7. Преимущества хеджирования
Рассмотрев технику и основные виды хеджа, можно сделать
вывод, что хеджирование с помощью фьючерсных контрактов
имеет ряд важных преимуществ.
• Происходит существенное снижение ценового риска
торговли товарами или финансовыми инструментами. Хотя не-
возможно полностью устранить риск, однако хорошо выпол-
ненный хедж на рынке с относительно стабильным базисом
устраняет большую долю опасности. Хедж повышает стабиль-
ность финансовой стороны бизнеса, минимизирует колебания в
прибыли, вызванные изменениями цен на сырье, процентные
ставки или курсы валют.
• Хедж не пересекается с обычными операциями, он позволя-
ет обеспечить постоянную защиту цены без необходимости ме-
нять политику запасов или вовлекаться в негибкую систему
форвардных соглашений.
• Хеджирование дает большую гибкость в планировании. По-
скольку фьючерсные контракты существуют для многих меся-
цев поставки в будущем, предприятие может планировать впе-
ред. Это помогает сделать более эффективным управление из-
бытком запасов или же их дефицитом.
• Хедж облегчает финансирование операций. В бизнесе при-
нято предоставлять в обеспечение займов запасы товаров и
хедж играет важную роль в определении объемов такого креди-
та. Для незахеджированных запасов товаров банк берется пре-
доставить кредит, примерно равный собственным средствам
компании, которые она может выделить на эту закупку (т.е. со-
отношение собственных и заемных средств для приобретения
запасов будет 50 : 50). Если эти запасы хеджируются, то доля
банковского кредита может доходить до 90%, а остальное фи-
нансируется самой компанией (т.е. соотношение становится 10 : 90).
Предположим, компания имеет 1 млн долл, для закупки запа-
сов сырья. Она могла бы приобрести на 2 млн долл, запасов без
их хеджирования (один миллион долл. — банковский кредит,
остальное — из средств компании). Если бы компания исполь-
зовала фьючерсные контракты, то она могла бы купить на
10 млн долл, этих запасов (один миллион долл. — средства
компании, остальное — банковский кредит). Это оказывает
очевидный эффект на деятельность компании, особенно в си-
туации расширения бизнеса. Дополнительный положительный
момент заключается в том, что банк сам имеет больше доверия
328
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
к кредитам, которые выданы против обязательств, покрытых
фьючерсными контрактами.
Кроме того, высокая ликвидность фьючерсных контрактов
и возможность быстрой ликвидации позиции позволяет осуще-
ствить текущую корректировку хеджа, а современная глубина
фьючерсных контрактов помогает фиксировать цены на отда-
ленные сроки поставки.
• Возможность благодаря хеджированию скрывать выступле-
ние на рынке крупных продавцов и покупателей в связи с большой
емкостью биржи по сравнению с рынком реального товара и с
анонимностью биржевых операций.
• Если хедж начат, совсем не обязательно ликвидировать его
только при осуществлении реальной сделки. Вполне возможно
вести операции «внутри» хеджа, откупая часть контрактов
раньше срока и затем снова их продавая, если цены пошли
вверх. В этом случае возможна дополнительная прибыль, одна-
ко это уже приобретает характер спекуляции, поскольку фью-
черсная позиция уже становится не равной по количеству и нс
противоположной по направленности реальному рынку.
Если всех участников операций хеджирования расположить
по степени активности использования фьючерсных рынков, то
картина получится примерно следующая:
1 ) самыми активными хеджерами выступают торговые и по-
среднические фирмы, которые применяют все возможные виды
хеджирования;
2 ) весьма активно используют хеджирование фирмы, зани-
мающиеся первичной переработкой или доработкой товара. Их
поведение при осуществлении хеджирования похоже на дея-
тельность торговых фирм;
3 ) фирмы, выпускающие готовую продукцию, также весьма
часто используют фьючерсные рынки для хеджирования цен на
закупаемое ими сырье.
10.8. Недостатки хеджирования
Все изложенное выше позволяет судить о целесообразности
использования операций хеджирования участниками реальной
торговли и о выгодности подобных операций. Однако при всей
привлекательности необходимо отметить и трудности, которые
могут возникать при осуществлении операций хеджирования.
10. Концепция и практика хеджирования
329
Кроме риска, связанного с вариационной маржой в неустойчи-
вом рынке, фьючерсный рынок имеет и рад других недостатков.
• Базисный риск. Из-за изменений базиса фьючерсные кон-
тракты могут не обеспечить полной защиты от ценовых коле-
баний наличного рынка. Базисный риск увеличивается тем
больше, чем больше сорт наличного товара отличается от спе-
цификации фьючерсного контракта. В редких случаях на очень
неустойчивых рынках или когда корреляция наличных и фью-
черсных цен мала, базисный риск может быть больше ценового
риска «голой» длинной или короткой позиции.
• Издержки. Любая фьючерсная сделка имеет операцион-
ные расходы и расходы на клиринг. Даже если они малы, они
могут со временем возрастать. Кроме того, есть еще и издерж-
ки, связанные с процентами на маржевые суммы. Поскольку
хеджирование вариационной маржи не всегда возможно (осо-
бенно если количества контрактов незначительны) или практи-
чески осуществимо (когда цены или процентные ставки очень
неустойчивы), этот момент должен быть принят во внимание
заранее. Даже если хеджер может эффективно использовать ме-
ханизм хеджирования вариационной маржи, важно иметь наго-
тове наличные средства для нее, т.е. иметь хорошие отношения
с кредитными институтами, чтобы не прерывать удачный хедж
из-за проблем с наличными средствами.
Затраты на хеджирование можно разделить на две катего-
рии: затраты на исполнение сделок и транзакционные издерж-
ки. Первые отражены в разнице между ценами покупателя и
продавца на рынке. Кроме того, имеются потенциальные поте-
ри вследствие неблагоприятных изменений базиса. Транзакци-
онные издержки включают комиссионные брокерам и альтер-
нативные издержки, связанные с неполучением процентов по
деньгам, внесенным в качестве маржи.
Базисный риск может быть измерен потенциалом несовер-
шенной ценовой корреляции. Его необходимо прибавить к за-
тратам на сделки. Если хеджирование осуществляется с исполь-
зованием опционов, то премия опциона должна быть включена
в затраты на хеджирование.
• Несовместимость наличного и фьючерсного рынков. По-
скольку фьючерсные контракты являются стандартными, они
не всегда совпадают с особыми условиями обязательств налич-
ного рынка. Количество может быть больше или меньше, чем
330
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
единица фьючерсного контракта. Существует и разница в каче-
стве. Могут быть различия во временных рамках форвардной
сделки наличного рынка и месяца поставки фьючерсного кон-
тракта.
• Лимиты цен. Поскольку фьючерсная торговля может
быть ограничена дневными колебаниями цен, может сложиться
невозможность для хеджеров открыть или ликвидировать пози-
цию в определенные дни из-за искажения соотношения цен
реального рынка и фьючерсных котировок. Эта вероятность
очень мала, но может создать значительные неудобства.
И, наконец, если хеджер осуществляет свои операции на
нескольких биржах, то ему необходимо тщательно изучить все
правила каждой конкретной биржи, на которой он ведет дела,
так как при всей общности организации биржевой торговли
каждая биржа сама определяет особенности своих правил и
регламента.
• Воздействие хеджа на управление. В некоторых случаях
активное хеджирование, осуществляемое компанией, может
повлиять на внутрифирменное управление. Так, хеджирование
лишает компанию возможности получать дополнительную при-
быль от благоприятного изменения цен, чем могут быть недо-
вольны акционеры компании, считающие, что они лишились
части возможных дивидендов. Точно так же высшее руково-
дство компании может рассматривать затраты на хеджирова-
ние, особенно когда неблагоприятная тенденция не прояви-
лась, как бесполезные расходы, лишившие фирму значительной
прибыли. Поэтому считается целесообразным разрабатывать
стратегии хеджирования совместно всем руководством компа-
нии, а также доводить их до сведения акционеров.
Примером крайне неудачного использования хеджа являет-
ся операция, осуществленная американской компанией МГ,
дочерней фирмой немецкого концерна «Metallgeselschaft». Ком-
пания обязалась в течение длительного срока (5—10 лет) по-
ставлять своим клиентам нефтепродукты по фиксированным
ценам. Для защиты от рисков повышения цен на закупаемую
нефть компания использовала длинный хедж по нефтяным
фьючерсам.
В дальнейшем цена на нефть значительно снизилась. Сама
по себе защита от риска в этой ситуации была ненужной, по-
скольку движение рынка во многом определял сам концерн.
10. Концепция и практика хеджирования
331
Стратегия оказалась прямым риском. По приобретенным фью-
черсам компании пришлось переводить дополнительные гаран-
тийные депозиты. В итоге убытки достигли 1,33 млрд долл, и
подвели весь концерн к краю неплатежеспособности.
Компания в результате сделок с фьючерсными контрактами
так подорвала свои позиции, что только за счет продажи долей
участий и благодаря поддержке банков смогла избежать худ-
шего.
10.9. Практика хеджирования
Приведем примеры хеджирования, используемые предпри-
ятиями разных отраслей и сфер бизнеса.
II. Хеджирование производства сезонной продукции
Этот пример показателен для широкого спектра производите-
лей сельскохозяйственной продукции, чей товар реализуется один
раз в году после сбора урожая. Основная причина хеджа в этом
случае — желание зафиксировать цену будущего урожая. Произво-
дители затрачивают значительные средства в течение сельскохо-
зяйственного года и будут ли эти затраты покрыты с необходимым
уровнем прибыли, зависит в значительной степени от цен в мо-
мент сбора урожая.
У фермеров есть два способа обеспечить цены в момент сбора
урожая: 1) они могут продать свой урожай по форвардному кон-
тракту с фиксированной ценой; 2) они могут продать соответст-
вующее число фьючерсных контрактов.
Предположим, что 1 июня цены декабрьских фьючерсных кон-
трактов на кукурузу составляли 2,41 долл. Исторический анализ
базиса фермером показал, что наличные цены на его местном
рынке в среднем на 15 центов ниже декабрьских фьючерсных ко-
тировок в течение второй половины октября, когда он рассчиты-
вал получить 60 тыс. бушелей урожая. Цены фьючерсного рынка
показывают ему, что в декабре цена будет 2,41 долл. С учетом ис-
торического базиса в октябре элеватор будет покупать кукурузу по
2,26 долл. Считая такую цену приемлемой, он продает 50 тыс. бу-
шелей по декабрьским фьючерсным контрактам. Фермер хеджиру-
ет 50 тыс. бушелей, а не 60 тыс., поскольку, во-первых, оставляет
задел для недобора урожая и, во-вторых, хочет оставить непокры-
той часть урожая на случай, если цены будут выше ожидаемых.
| 15 октября он продает и поставляет 55 тыс. бушелей наличной ку-
1 курузы на местный элеватор по 2,15 долл./буш. Одновременно лик-
11 видируются фьючерсные контракты по 2,28 долл./буш. Наличная це-
332
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
на кукурузы на 11 центов меньше, чем он ожидал, но 13 центов
прибыли на короткой позиции покрывают этот убыток. Измене-
ние базиса на 2 цента означает, что фермер имеет эффективную
цену продажи для 50 тыс. буш. — 2,28 долл, минус комиссионные
(табл. 10.16).
Таблица 10.16. Хеджирование сезонной продукции
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
1 июня Нет сделок Ожидаемая цена в октябре 2,26 долл. Продажа 10 декабрьских кон- трактов по 2,41 долл.
15 октября Продажа 50 тыс. буш. по 2,15 долл. Покупка 10 декабрьских кон- трактов по 2,28 долл.
Результат Непо- результат Убыток 5500 долл. 1000 долл, прибыли по сравне- нию с ожиданиями в июне Прибыль 6500 долл.
2. Хеджирование цикличного выпуска продукции
Производство многих биржевых товаров, таких, как животно-
водческая продукция, цветные металлы и многие другие, имеет
циклический характер. При этом стратегия фиксирования цены
продукции остается той же самой, но производитель должен от-
крывать позиции на фьючерсном рынке на те месяцы, которые
соответствуют его схеме выпуска продукции. Это требует знания
графиков производства, а также понимания взаимосвязи между
различными фьючерсными месяцами.
Рассмотрим ситуацию золотодобывающей компании, которая
предполагает производить в среднем 5 тыс. унций каждые два ме-
сяца в течение следующего года. Если цены подтверждают полное
хеджирование, то производитель должен иметь короткую позицию
по 50 фьючерсным контрактам в каждом из возможных месяцев
поставки: февраль, апрель, июнь, август, октябрь, декабрь. Как
только золото продано переработчику, фьючерсная позиция за-
крывается и переносится вперед на год. Следовательно, в августе
1998 г. хеджер отдает приказ на спред (купить 50 августовских
фьючерсных контрактов 1998 г., продать 50 августовских контрак-
тов 1999 г.). Этот процесс «перекатки» контрактов будет продол-
жаться, пока не произойдет изменение либо в условиях рынка,
либо в ожидаемом объеме добычи золота.
Фьючерсные цены золота имеют тенденцию отражать стои-
мость хранения золота от одного периода до другого. Другими сло-
вами, апрельские фьючерсные контракты на золото будут иметь
10. Концепция и практика хеджирования
333
надбавку к февральскому контракту, которая примерно равна
стоимости хранения золота за два месяца. Соответственно июнь-
ские котировки будут иметь надбавку за 4 месяца, августовские —
за 6 месяцев и т.д. Таким образом, производитель имеет довольно
простое решение: подтверждает ли нынешняя структура цены не-
обходимость хеджировать продукцию? Если да, то он использует
описанный выше метод. Если нет, то он может хеджировать
меньше, чем 50 фьючерсных контрактов, или может составить
программу хеджирования только на 6 месяцев, а не на год вперед.
В других отраслях с циклическим производством решения мо-
гут быть как более сложными, так и более спекулятивными.
3. Хеджирование торговых запасов
1 октября торговец покупает 50 тыс. фунтов хлопка у фермера
по 50,00 цента/фунт и продает один декабрьский фьючерсный
контракт по 52,00 цента/фунт. Торговец считает, что в ноябре
фьючерсный контракт будет стоить на 75 пунктов (0,75 цента) ни-
же, чем декабрьские фьючерсные контракты. Базис покупки тор-
говца составляет 200 пунктов (цена декабрьского контракта минус
покупная цена наличного рынка). К 1 ноября торговец находит
покупателя по цене —75 пунктов к декабрьскому контракту, кото-
рый сейчас котируется по 50,00 цента/фунт. Он покрывает свой
короткий хедж текущей фьючерсной ценой в 50,00 цента (табл.
10.17).
Таблица 10.17. Хеджирование товарных запасов
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
1 октября Покупка 50 тыс. фунтов хлопка по 50,00 цента (25 тыс. долл.) Продажа одного декабрьского контракта по 52,00 цента/фунт
1 ноября Продажа 50 тыс. фунтов хлопка по 49,25 цента/фунт (24 625 долл.) Покупка одного декабрьского контракта по 50,00 цента/фунт
Результат Непо- результат -0,75 цента/фунт или 375 долл, (убыток) Прибыль 625 долл. +200 пунктов или 1000 долл, (прибыль)
4. Онкольная сделка на рынке сахара
Хеджирование применяется для страхования как покупки, так
и продажи товара по так называемым онкольным сделкам. Онколь-
ная сделка представляет собой сделку на поставку реального товара
через несколько месяцев или недель с расчетом по котировкам,
действующим на момент поставки. Такие сделки называются так-
334
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
же сделками с последующей фиксацией цены или сделками с при-
казом, подлежащим исполнению.
В таких сделках одна сторона предоставляет другой право ус-
тановить цену в любой момент в период между подписанием кон-
тракта и поставкой товара. Цена в таких сделках складывается из
биржевой котировки (фьючерса) и надбавки или скидки с нее. Ве-
личина этой скидки (надбавки) определяется разницей в качестве
товара, условиях поставки и т.д. Обычно она не превышает 3%
биржевой котировки.
Онкольные сделки обычно заключаются в ситуации, когда
сырье требуется производителям через несколько месяцев, а при-
обретать его, по их мнению, следует заранее в период наилучшей
конъюнктуры. С другой стороны, производители не заинтересова-
ны заранее оплачивать товары, так как это влечет дополнительные
расходы на проценты по кредитам.
Для избежания потерь от роста цен на сырье в момент расчета
покупатели хеджируют путем покупки фьючерсов и ликвидируют
их при получении реального товара. В случае роста котировок
прибыль от фьючерсной сделки идет на покрытие убытков по он-
кольной цене.
Продавец же в этом случае для страхования от падения цен
продает фьючерсные контракты и ликвидирует их после оконча-
тельного определения цены онкольного контракта. Таким обра-
зом, хедж позволяет каждой из сторон фиксировать для себя цену
на уровне котировки на день заключения контракта.
20 февраля продавец и покупатель подписали контракт на
продажу 10 тыс. т сахара-сырца на условиях фоб-Гамбург с постав-
кой в сентябре по цене октябрьской позиции Лондонской биржи
на сахар-сырец, которая сложится в любой из рабочих дней с
21 февраля по 31 августа по выбору покупателя плюс 1 ф. ст. Что-
бы закрепить для себя цену в момент заключения сделки (37,05 ф. ст.
за т), продавец в тот же день продает на Лондонской бирже
200 октябрьских фьючерсных контрактов по 50 т каждый по цене
36,05 ф. ст. за т. 13 августа покупатель сообщает, что он намерен
зафиксировать цену исходя из октябрьской котировки на
14 августа. В этот день котировки составили 30,45 ф. ст. за т, и
продавец откупает по этой цене свои контракты. Таким образом,
цена онкольного контракта для продавца определена в 31,45 ф. ст.
за т фоб-Гамбург, эту сумму он и получит от покупателя. Кроме
того, продавец получил прибыль по своим фьючерсным операци-
ям в размере 5,6 ф. ст., и конечная цена продажи составила
37,05 ф. ст. за т, т.е. столько же, сколько он получил бы, зафикси-
ровав цену 20 февраля.
Продавцы проводят такие операции, когда ожидают падения цен
на бирже, а покупатели — когда ожидают повышения котировок.
10. Концепция и пракписахеджирования
335
5. Хедж для защиты непокрытых форвардных продаж
Производители часто осуществляют форвардные продажи сво-
их товаров до их производства. Например, производитель меди за-
ключил форвардную сделку на продажу катанного медного листа и
обнаружил, что у него нет запасов меди, необходимых для произ-
водства. Для того чтобы обеспечить покупку меди по цене, зало-
женной в полуфабрикатах, он хеджирует путем покупки фьючерс-
ных контрактов, эквивалентных необходимому количеству налич-
ной меди.
Например, 14 июня фабрикант получает заказ на листы с по-
ставкой 15 сентября. Базируясь на текущей цене меди и издержках
производства, он устанавливает фиксированную цену и подписы-
вает контракт.
Однако существующая цена меди может измениться в течение
ближайших трех месяцев. Повышение цены меди может уничто-
жить прибыль фабриканта или даже дать ему убытки.
Фабрикант мог бы купить медь сразу после подписания кон-
тракта, но тем самым он значительно связал бы свой рабочий ка-
питал, имел бы расходы на проценты и использовал бы склады с
соответствующими издержками. Возникли бы также расходы на
страхование. Как уже показано выше, в некоторых условиях не все
подобные издержки отражаются во фьючерсных ценах. В таких
случаях хедж дешевле и более эффективен, чем покупка наличной
меди.
Фабрикант может также решить, что цены на медь упадут до
того, как она ему понадобится. Однако в этом случае он хочет за-
щитить цену путем покупки фьючерсных контрактов. 15 июня он
покупает 5 сентябрьских фьючерсных контрактов на медь по
51,50 цента/фунт. Он знает, что сорт меди, который он использует,
является одним из базисных сортов, поставляемых по фьючерсно-
му контракту, и что фьючерсные цены будут колебаться вместе с
наличными. Фабрикант знает также, что издержки, связанные с
принятием поставки по фьючерсному контракту, делают это не-
удобным решением. К тому же он не может быть уверен, что по-
лучит товар по фьючерсному контракту во время и в месте, удоб-
ном для его производства, так как поставка осуществляется по вы-
бору продавца.
4 августа один из его поставщиков предлагает ему медь по
54,00 цента/фунт. Он принимает предложение и одновременно
продает свои пять сентябрьских контрактов по 53,75 цента/фунт.
Его потери в 2,5 цента на форвардной сделке компенсированы
почти полностью прибылью в 2,25 цента на фьючерсном рынке.
6. Хеджирование нефтепереработки
В середине июля нефтеперерабатывающий завод обязался по-
ставить клиенту 2,1 млн галлонов печного топлива № 2 в декабре
336 IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
I по наличной цене на 2 декабря. Если текущая цена товара в
I 40 центов за галлон сохранится до декабря, то стоимость сделки
I составит 840 тыс. долл. (2,1 млн гал. • 40 центов). Нефтепереработ-
I чик продает 50 фьючерсных контрактов на декабрь на Нью-
Йоркской товарной бирже по 42 цента/галлон, стоимость его
фьючерсной сделки составляет 882 тыс. долл. (табл. 10.18).
2 декабря завод поставляет топливо по цене 35 центов/галлон.
Падение на 5 центов дало уменьшение стоимости сделки на
| 105 тыс. долл. Но 1 декабря он откупает декабрьские контракты по
цене 36 центов/галлон, что дает ему прибыль в 126 тыс. долл. Ко-
нечная стоимость сделки составила 735 тыс. долл. + 126 тыс. долл.
= 861 тыс. долл., т.е. на 21 тыс. долл, больше, чем предполагалось
в августе.
В этом примере есть один интересный момент. Так перера-
ботчик сравнивал свою продажную цену декабря с наличной
ценой в момент, когда он начал хедж. Точнее было бы сравни-
вать с форвардной ценой на декабрь, как это делал фермер в
первом примере, так как форвардные цены — более важный
индикатор состояния цен в будущем, чем наличные. Однако
многие хеджеры делают ошибку, сравнивая свою конечную це-
ну с ценой наличного рынка, которая существовала в момент
начала хеджа.
Таблица 10.18. Хеджирование нефтепереработки
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
15 июля Нет сделок Наличная цена 40,00 цента/ галлон Продано 50 декабрьских кон- трактов по 42,00 цента/галлон
2 декабря Продано 2,1 млн галлонов по 35,00 цента/галлон Куплено 50 декабрьских кон- трактов по 36,00 цента/галлон
Результат Непо-результат Убыток 105 тыс. долл. На 21 тыс. долл, больше, чем ожидалось Прибыль 126 тыс. долл.
7. Хеджирование валюты импортером
Нью-Йоркский импортер упаковочных машин из ФРГ подпи-
сал контракт на покупку 6 машин стоимостью 1,6 млн нем. марок.
В июле, когда подписан контракт, курс немецкой марки составлял
0,4503 долл., т.е. стоимость контракта составляла 720 480 долл.
Найдя покупателя на оборудование, готового заплатить 800 тыс.
долл., импортер рассчитывает иметь прибыль в 79 520 долл. В сен-
тябре стоимость марки повысилась до 0,4728, т.е. стоимость кон-
тракта составила 756 480 долл., а прибыль — только 43 520 долл.,
что на 45% меньше ожидаемой.
10. Концепция и практика хеджирования
337
|| Для защиты от колебаний курса импортер мог совершить фор-
jll вардную покупку немецких марок двумя способами: заключить
i| форвардную сделку с банком и купить 1,6 млн нем. марок с по-
ставкой в сентябре. Предположим, что банковский курс был
ф 0,4500 на покупку и 0,4508 на продажу. В то же время котировка
$ сентябрьского фьючерсного контракта на марку в Чикаго была
0,4501 на покупку и 0,4505 на продажу. Поскольку цена продажи
н фьючерсного рынка ниже, чем банка, покупка фьючерсного кон-
;! тракта кажется более выгодной, но это не обязательно. Импортер
!1| знает, что покупка фьючерсного контракта влечет комиссию в
il 25 долл, за контракт или 0,0002 долл, за одну марку. Кроме того,
il| потребуется первоначальная маржа в 1200 долл, за контракт. Дру-
гой усложняющий фактор — число контрактов, которые надо ку-
iil пить. Поскольку каждый контракт представляет 125 тыс. нем. ма-
$ рок, то импортеру придется выбирать между 12 фьючерсными кон-
трактами с неполным покрытием и 13 контрактами с излишней
|| суммой. Поэтому в данном случае выбор делается в пользу банка.
В этом примере стандартность фьючерсного контракта и его
издержки сделали банк лучшим хеджером. Однако на высоко-
эффективных рынках преимущество банка может быть пере-
крыто более узким ценовым спредом фьючерсного рынка.
Вопросы для самоконтроля
1. Каковы критерии хеджера на фьючерсном рынке?
2. Что понимается под ценовым риском?
3. Что такое количественный риск?
4. Почему нельзя хеджировать количественный риск с помощью
фьючерсных контрактов?
5. Что такое базисный риск и почему он является основой стра-
тегии хеджирования?
6. Какую операцию совершает на фьючерсном рынке хеджер, опа-
сающийся повышения цен?
7. Почему говорят, что хеджирование страхует от убытков, но и
лишает дополнительной прибыли?
8. От какого ценового риска страхует длинный хедж?
9. При каком условии базисный риск равен нулю?
10. Для чего используется показатель будущей эффективности
хеджа?
11. В чем основные преимущества хеджа?
12. Какие недостатки хеджирования необходимо учитывать при
разработке стратегии ведения операций?
Глава
11
Основные стратегии
хеджирования
Разработка стратегии
хеджирования. Выбор
фьючерсного кон-
тракта
Концепция коэффи-
циента хеджирования
Определение коэф-
фициента хеджиро-
вания
Оценка результатов
хеджирования
Цели хеджирования
Совершенствование
хеджа с помощью аг-
рессивной стратегии
Количественный риск
Учет маржи и баланса
денежных средств
Управление хеджем
Стратегии хеджирования
11.1. Основные стратегии
хеджирования
При хеджировании необходимо при-
нять во внимание два фундаментальных
критерия:
• ценовую перспективу;
• экономическую целесообразность
хеджирования.
Затраты на хеджирование не должны
превышать сумму, которую хеджер за-
планировал на оплату страхования от
ценовых потерь. Этот подход можно рас-
сматривать как процесс управления рис-
ком, включающий принятие решений о
том, когда и как использовать для хед-
жирования фьючерсные рынки и исполь-
зовать ли их вообще. В итоге преимуще-
ства хеджирования будут во многом за-
висеть от квалификации лиц, прини-
мающих эти решения.
Анализ масштабов риска не означает
просто подсчет степени риска в денеж-
ном выражении. Он должен включать
экономический анализ перспектив дви-
жения цен с оценкой величины их воз-
можного изменения. Кроме того, необхо-
димо количественное определение риска
для случая, если хеджирование вообще не
применяется. Знание того, когда хеджи-
рование необходимо, а когда — нет, так
же важно, как и знание методов хеджи-
рования.
Решение о том, осуществлять хеджи-
рование или нет, должно быть основано
на сравнительном анализе величины
риска и размера капитала экономической
11. Стратегии хеджирования
339
единицы (например, фирмы), подвергающейся этому риску.
Если риск невелик, а фирма крупная, руководство может ре-
шить, что хеджирование нецелесообразно. Если решение о
хеджировании принято, то необходимо уточнить, на каком
рынке оно будет осуществляться. Это может быть сделано по-
средством анализа корреляции изменения спот-цены товара,
подверженного риску, и соответствующего фьючерсного кон-
тракта. При этом подходящий уровень корреляции зависит от
осмотрительности и осторожности конкретного руководителя.
Например, в тех случаях, когда ценовая неустойчивость спот-
рынка высока, осуществлять хеджирование при низкой корре-
ляции предпочтительнее, чем не осуществлять его вообще.
Выше рассмотрены основы хеджирования, осуществляемого
исключительно с целью устранения ценовых рисков и осущест-
вляемого при соблюдении следующих условий:
• объем хеджевой и наличной позиций совпадают;
• позицией фьючерсного контракта выбирается месяц,
следующий за месяцем наличной сделки;
• сразу после совершения реальной сделки фьючерсные
позиции закрываются.
Такой хедж представляет собой простую, нединамичную
операцию и получил название чистого (обычного) хеджа.
В некоторых случаях целью хеджирования, кроме страхова-
ния ценовых рисков, могут выступать финансирование расхо-
дов на хранение товара и выбор оптимального момента прода-
жи наличного товара. Такая операция получила название ар-
битражного хеджирования. Оно основано на получении прибы-
ли при благоприятном изменении соотношения цен реального
товара и биржевых котировок. При нормальном рынке это
хеджирование покрывает указанные расходы. Операция прак-
тикуется в основном торговыми фирмами. Хеджирование осу-
ществляется для извлечения выгоды из ожидаемого благопри-
ятного изменения в соотношении цен реального товара и бир-
жевых котировок с различными сроками поставки при одно-
временном страховании от возможного понижения цен. При
избытке товара на рынке соотношение цен такое, что хеджиро-
вание позволяет финансировать расходы по хранению товара.
Особенно благоприятен такой хедж для производителей сезон-
ной продукции.
340 IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
Предположим, что в сентябре цена фьючерсов на соевые
бобы составляет: на ноябрь — 6,4 долл./буш., на январь —
6,6 долл./буш., на март — 6,68 долл./буш. и на июль —
6,74 долл./буш. Известно также, что для исторического базиса
характерна тенденция к усилению после сбора урожая. При
этом стоимость хранения бобов в течение одного месяца со-
ставляет 7 центов на бушель. Чтобы ответить на вопрос, будет
ли выгодно в конечном счете продавцу держать зерно и если
да, то в течение какого времени, нужно вычесть ожидаемый ба-
зис на каждый месяц поставки и накладные расходы из соот-
ветствующей фьючерсной цены.
В табл. 11.1 показана цена, по которой продавец рассчиты-
вает продать соевые бобы в течение следующих нескольких ме-
сяцев. Величина базиса основана на изучении исторических
данных.
Таблица 11.1. Арбитражное хеджирование
Цена Ноябрь Январь Март Июль
Фьючерсная цена 6,4 долл. 6,6 долл. 6,68 долл. 6,74 долл.
Базис -40 центов -30 центов -30 центов -25 центов
Цена покупателя по форвардному контракту 6,0 долл. 6,3 долл. 6,38 долл. 6,49 долл.
Хранение (центов в месяц) 0 14 28 56
Нетто-цена прода- жи 6,0 долл. 6,16 долл. 6,1 долл. 5,93 долл.
Как видим, продавец продаст свой урожай по наилучшей
цене, если будет держать его до января, ожидая увеличения ба-
зиса. Расходы по дальнейшему хранению не будут покрыты
прибылью.
Предвосхищающее хеджирование заключается в покупке или
продаже фьючерсного контракта до совершения сделки с ре-
альным товаром. Предположим, что российский производитель —
экспортер алюминия использует предвосхищающее хеджирова-
ние, когда сделка с фьючерсными контрактами проводится в
ожидании будущей сделки с реальным товаром и фактически
страхуется будущая прибыль.
11. стратегии хеджирования 341
Допустим, целевая цена экспортера составляет 1100 долл, за
тонну фоб. При этом котировка Лондонской биржи металлов
(ЛМБ) находится на уровне 1260 долл, за тонну, а скидка на
российский алюминий с котировки ЛБМ, обусловленная раз-
ницей в условиях поставки и качеством товара, — ПО долл, за
тонну, т.е. рыночная цена на его продукцию составляет
1150 долл, за тонну.
Таким образом, при продаже алюминия на экспорт при ука-
занном уровне цен его производитель может получить 50 долл,
сверх своей целевой цены. Перспективы дальнейшего движе-
ния цен неопределенны. Для сохранения существующего уров-
ня прибыли российский экспортер может продать весь имею-
щийся у него наличный металл и одновременно продать алю-
миний, который будет им произведен в ближайшие 2—3 меся-
ца. Но чтобы зафиксировать цены на более отдаленные сроки
поставки (до 15 месяцев вперед — предельный срок котировки
фьючерсных контрактов на ЛБМ), у него нет другой альтерна-
тивы, кроме как продать фьючерсные контракты с соответст-
вующими сроками поставки.
Предположим, месячный объем производства составляет
10 тыс. т, из них на экспорт идет 25%. Производитель решил
хеджировать 100% своего потенциального экспорта на период
до 6 месяцев вперед, продав на рынке реального товара весь
наличный товар и экспортные ресурсы на ближайшие 2 месяца.
В нашем случае при хеджировании он продает на бирже
300 контрактов по 25 т каждый, т.е. 7,5 тыс. т на срок от 3 до
6 месяцев вперед по цене ЛБМ — 1260 долл.
В течение 3 месяцев производитель находит покупателей на
те 7,5 тыс. т, хеджирование которых он осуществил на ЛБМ, но
к этому времени котировка ЛБМ понизилась до 1160 долл, за т,
а рыночная цена на его продукцию — до 1050 долл, за т. Про-
давая металл по этой цене, он не получит целевой прибыли и,
возможно, даже понесет убытки. Однако, продавая металл с
убытками по 1050 долл, за тонну на рынке реального товара,
производитель одновременно откупает ранее проданные бир-
жевые контракты.
Откуп не составит большой проблемы, так как ежедневно на
ЛБМ совершаются сделки с тысячами и десятками тысяч контрак-
тов. При откупе фьючерсных контрактов в нашем примере произ-
водитель получит прибыль в размере 100 долл, за тонну (1260—
342 IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
1160). Таким образом, проведение фьючерсной сделки позволило
экспортеру полностью компенсировать возникшие от снижения
цен потери по сделке с реальным товаром.
В последнее время получили распространение такие опера-
ции, как долгосрочное хеджирование, т.е. операции, покрываю-
щие временной период на 2—3 года вперед. Техника такого
хеджирования несколько иная. Предположим, в апреле 1998 г.
компании известно, что в июне 1999 г. ей будет необходимо
поставить клиенту 100 тыс. баррелей нефти. Текущая цена неф-
ти составляет 19 долл, за баррель, но в перспективе возможно
ее падение. Глубина фьючерсных контрактов на нефть на Нью-
Йоркской товарной бирже позволяет осуществить эту опера-
цию в один этап, т.е. сразу продать фьючерсы на июнь 1999 г.,
однако на бирже только первые шесть месяцев поставки обла-
дают высокой ликвидностью, поэтому компания решает осуще-
ствить долгосрочное хеджирование, используя коэффициент
хеджирования, равный 1,0.
Долгосрочное хеджирование заключается в открытии нуж-
ного количества позиций на относительно близкий срок, кото-
рые впоследствии передвигаются далее, т.е. первоначальные
позиции закрываются и открываются новые на следующие не-
сколько месяцев.
Например, в данном случае компания может в апреле
1998 г. продать 100 октябрьских фьючерсов (единица фьючерса
на нефть — 1000 баррелей), затем в сентябре 1998 г. закрыть
100 октябрьских позиций и продать 100 мартовских позиций
1999 г. Далее, в феврале компания закрывает 100 мартовских
позиций и продает 100 июльских позиций, а в июне закрывает
100 июльских позиций после поставки наличного товара.
Результат выглядит следующим образом:
Октябрьские фью-
черсы 1998 г.
Мартовские фьючер-
сы 1999 г.
Июльские фьючерсы
1999 г.
Наличная цена неф-
ти в июне 1999 г.
Продажа в апреле 1998 г. по 18,20 долл./бар.,
покупка в сентябре 1998 г. по 17,40 долл./бар.
Продажа в сентябре 1998 г. по 17,00 и по-
купка в феврале 1999 г. по 16,50.
Продажа в феврале 1999 г. по 16.30 и покуп-
ка в июне 1999 г. по 15,90.
16 долл, за баррель.
ц. Стратегии хеджирования
343
Прибыль по октябрьским контрактам составила 0,80 долл, /бар.,
по мартовским — 0,50 долл./бар. и по июльским — 0,40 долл./бар.
Общая прибыль по фьючерсам составила 1,70 долл, за баррель,
что обеспечило частичную компенсацию падения цены нефти
на 3 долл, за баррель.
Преимуществом таких многократных операций является то,
что они позволяют избежать проблемы ликвидности, которая
может возникнуть при использовании долгосрочных контрак-
тов. А недостаток — в том, что требуется относительно боль-
шое число контрактов, а следовательно, и большие затраты на
комиссионные.
Перекрестное хеджирование предполагает в качестве инстру-
мента страхования использовать контракт на товар или финан-
совый инструмент, который по своим параметрам не вполне
совпадает с хеджируемым. На практике при хеджировании ред-
ко удается получить фьючерсные контракты на те же товары
или инструменты. Хеджирование осуществляется путем исполь-
зования существующих фьючерсных контрактов, имеющих ко-
лебания цен, схожие с колебаниями цен хеджируемого инстру-
мента. Фьючерсные контракты могут обнаружить отклонение в
движении цены, поскольку лежащий в их основе товар отличен
от хеджируемого. Тем не менее затраты, связанные с неста-
бильностью базиса, присущей перекрестному хеджированию,
обычно существенно меньше затрат, ожидаемых при отсутствии
хеджирования. Пример, рассматривающий стратегию выбора
подходящего фьючерсного контракта, рассмотрен в предыду-
щей главе.
Потенциальная эффективность такого хеджа может быть
измерена посредством корреляционного анализа. Если цена
хеджируемого инструмента на рынке спот имеет высокую по-
ложительную корреляцию с ценами фьючерсного рынка, то
можно ожидать, что хедж будет очень эффективен, поскольку
прибыль на фьючерсном рынке компенсирует потери в цене
инструмента спот.
Перекрестное хеджирование подвержено большему базис-
ному риску, и существует предел, по достижении которого этот
риск становится неприемлемым. Базисный риск можно также
измерить корреляцией цен на наличном и фьючерсном рынках.
Чем ближе коэффициент корреляции к единице, тем теснее
связь динамикц цен на соответствующие два товара или инет-
344
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
румента. Коэффициент корреляции, равный единице, показы-
вает, что изменения цен на данные инструменты в динамике
были хорошо согласованы друг с другом, и фьючерсные кон-
тракты могли быть успешно использованы для хеджирования.
Это также означает, что базисный риск в прошлом отсутство-
вал, и это хороший признак на будущее.
Коэффициент корреляции, равный нулю, показывает, что в
прошлом не существовало никакого соответствия между коле-
баниями цен на наличный и фьючерсный инструменты, поэто-
му базисный риск высок. Низкий коэффициент корреляции
свидетельствует о том, что данный инструмент н§ подходит для
хеджирования.
При принятии решения относительно перекрестного хед-
жирования приемлемым следует считать коэффициент корре-
ляции не ниже 0,6. При таком значении коэффициента хеджи-
рование может быть более или менее эффективным (доля по-
крытого риска составит 0,36, т.е. 0,62. Чем больше различий
между хеджируемым инструментом наличного рынка и тем, на
котором основан фьючерсный контракт, тем ниже коэффици-
ент корреляции и выше базисный риск.
Для повышения степени эффективности перекрестного
хеджирования практикуется изменение коэффициента хеджи-
рования, т.е. гибкое маневрирование числом открытых фью-
черсных позиций. Теоретические основы коэффициента хеджи-
рования рассматриваются далее.
11.2. Разработка стратегии хеджирования.
Выбор фьючерсного контракта
Разрабатывая свое поведение при осуществлении операции
хеджирования, хеджеру необходимо принять первоначально два
решения:
• какой вид фьючерсного контракта использовать для
хеджирования;
• какой месяц фьючерсного контракта выбрать для хед-
жирования.
Поскольку хеджер захочет максимизировать эффективность
хеджирования, это означает необходимость выбора контракта и
позиции, цены по которым предельно скоррелированы с цена-
ми хеджируемого товара.
11. стратегии хеджирования
345
Когда хеджируется товар или финансовый инструмент, по
которому существует фьючерсный контракт (например, золото,
печное топливо), практически всегда имеет смысл хеджировать
именно с использованием этого контракта, поскольку фью-
черсные и наличные цены одного товара обычно тесно скорре-
лированы.
Когда хеджируется актив, по которому фьючерсного кон-
тракта не существует, выбор представляется более трудным.
Начальным пунктом будет исследование возможности исполь-
зования связанного товара.
Одна из часто встречающихся проблем состоит в отсутствии
достаточного количества данных для проведения эффективного
корреляционного анализа. Этой проблемы не существует в слу-
чае хорошо известных товаров и фьючерсных контрактов, но
она может возникнуть, например, когда посредством фьючер-
сов предполагается хеджировать новые сорт или марку товара.
При этом зачастую считают достаточным 100-дневный срок для
определения корреляции. Важно, однако, помнить, что про-
шлые показатели корреляции могут не быть хорошими индика-
торами будущих изменений. Следует также проанализировать
«историческое» изменение базиса.
Для выбора позиции фьючерсного контракта, с помощью
которого осуществляется хеджирование, необходимо кроме
оценки взаимозависимости цен принять во внимание эффект,
оказываемый на цены текущими, краткосрочными экономиче-
скими факторами. С этой точки зрения нецелесообразно осу-
ществлять хеджирование с помощью дальних позиций, так как
в дальних сроках падает корреляция цен наличного и фьючерс-
ного рынков и увеличивается нестабильность базиса. И, напро-
тив, используя ближайшие позиции, хеджер будет более уверен
в устойчивости базиса, его соответствии историческому базису.
Соответственно хеджирование с помощью ближайшего месяца
фьючесного контракта предпочтительнее, поскольку миними-
зирует изменения базиса.
Принцип выбора фьючерсного контракта с самой высокой
степенью корреляции цен, однако, должен быть согласован с
конкретной ситуацией хеджирования. Например, предположим,
что продавец топлива подписывает форвардное соглашение
6 июля о поставке топлива через 6 месяцев (6 декабря) по те-
кущей цене. Очевидным длинным хеджем этого обязательства
346 IV- Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
будет покупка соответствующего количества январских фью-
черсных контрактов, которые предполагают поставку в начале
декабря (первый день поставки является в действительности
точной датой наличного обязательства, т.е. 6 декабря). По-
скольку мы можем полагаться на конвергенцию наличных и
фьючерсных цен, то нет неопределенности относительно того,
каким будет базис 6 декабря (нулевым). Известен также базис
6 июля, когда хедж начат. Таким образом, изменение базиса
между двумя датами — 6 июля и 6 декабря — известно с абсо-
лютной уверенностью. Следовательно, нет базисного риска. В
течение этого периода базис может возрасти или снизиться в
зависимости от того, была ли на рынке 6 июля ситуация кон-
танго или бэквардейшн, но мы уверены в том, что будет с ба-
зисом 6 декабря. Таким образом, стыковка обязательств налич-
ного и фьючерсного рынков в ситуации, подобной этой, будет
другим способом устранения или минимизации базисного рис-
ка. Эта стратегия возможна, только если срок наличного обяза-
тельства хеджера фиксирован и известен заранее и существует
подходящий фьючерсный контракт.
Если есть неопределенность относительно срока исполне-
ния наличного обязательства или когда, например, хеджер про-
дает свои запасы, он не сможет использовать стыковочную
стратегию, но захочет иметь непрерывный хедж. Если надо
хеджировать непрерывное наличное обязательство иа длитель-
ный период времени (на несколько месяцев), то следует вы-
брать между двумя альтернативами: хеджировать с ближайшими
фьючерсными контрактами и перекатывать хедж вперед или
хеджировать с помощью более дальнего фьючерсного контракта
и перекатывать его не так часто.
Использование более дальнего контракта обычно увеличи-
вает базисный риск, поскольку цены будут иметь меньшую
корреляцию. Однако если чаще перекатывать контракты, то
придется платить большие брокерские издержки при покупке и
продаже большого числа контрактов и большие торговые из-
держки, поскольку это делается чаще. Хотя общего правила
выбора между двумя этими альтернативами нет, но в большин-
стве случаев хеджеры предпочитают хеджировать фьючерсным
контрактом, имеющим большую степень корреляции — в ука-
занном случае либо ближайшим месяцем, либо вторым меся-
•fl. Стратегии хеджирования 347
цем фьючерсного контракта. Это решение минимизирует ба-
зисный риск.
11.3. Концепция коэффициента хеджирования
Следующим решением хеджера является определение опти-
мального объема фьючерсной позиции, т.е. определение опти-
мального коэффициента хеджирования. Например, если хеджер
хочет минимизировать риск, он должен иметь фьючерсную по-
зицию (т.е. число фьючерсных контрактов, умноженное на
единицу контракта), которая в результате даст ему минималь-
ную степень изменения в стоимости всей его захеджированной
позиции.
Общее определение коэффициента хеджирования:
Qc
где Qf — количество (или единицы) товара, представленного во фью-
черсной позиции;
Qc — количество (или единицы) наличного товара, который хед-
жируется.
Например, если для хеджирования 400 тыс. галлонов на-
личного бензина занимается фьючерсная позиция в 300 тыс.
галлонов, то коэффициент хеджирования будет равен 0,75.
Коэффициент хеджирования с минимальным риском (НРС)
определяется как
HR* - Qf
HR -аг
где Qf — количество (или единицы) фьючерсного контракта, которые
минимизируют риск.
Для понимания того, как определяется значение коэффици-
ента, рассмотрим следующее выражение:
bVh = &СР- Qc- bFP- Q*f ,
где L\Vh — изменение в стоимости всей хеджевой позиции;
Л СР— изменение наличной цены;
&FP— изменение во фьючерсной цене;
Qc — наличное количество;
Qf — фьючерсная позиция с минимальным риском.
348
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
Как Qc, так и Q*f предполагаются постоянными в течение
хеджа. Если изменение в стоимости хеджевой позиции равно
нулю, то
ДСР- Qc = bFP- Q*f
и
ДСР = Q}
NFP Qc ’
Соответственно поскольку HR* ~Q*f / Qc, то HR* = \СР / Д/Р ,
т.е. равно соотношению изменения наличных цен к изменению
фьючерсных цен. Например, если при изменении наличных
цен на 1 долл, фьючерсные цены всегда изменяются на
1,25 долл., то коэффициент хеджирования с минимальным рис-
ком будет:
HR* =L22 = o,8O.
1,25
Этот коэффициент может быть использован для определе-
ния числа фьючерсных контрактов, которые нужны для хеджи-
рования. Наше предыдущее выражение для коэффициента хед-
жирования с минимальным риском (НИ*) можно преобразовать
как
Qf
или
Q*f = Qc • HR*, но
Q*f = NFC*-Q/c,
где NFC * — число фьючерсных контрактов, дающих минимальный
риск;
QfC — единица фьючерсного контракта.
Соответствен но
NFC*Qfc^Qc-HH'
и
NFC* = HR*.
Qfc
11. стратегии хеджирования
349
Это общая формула, используемая для определения числа
фьючерсных контрактов, с которыми нужно осуществлять хед-
жирование, чтобы добиться минимально изменяемого хеджа.
Чтобы показать, как работает эта формула, рассмотрим
пример хеджирования длинной наличной позиции в 420 тыс.
галлонов авиационного топлива путем продажи фьючерсных
контрактов на печное топливо. Предположим, что каждые
50 центов изменения во фьючерсной цене на печное топливо
соответствуют 35 центам изменения наличных цен на авиаци-
онное топливо. Сколько контрактов следует продать для хед-
жирования с минимальным риском? Используя приведенное
выше уравнение, имеем
* 0 35
HR = ^±1 = 0,70.
0,50
Соответственно
т.е. хедж с минимальным риском требует продажи семи кон-
трактов.
Коэффициент хеджирования является ключевым моментом
в хеджировании. Дискуссии о стратегиях хеджирования боль-
шей частью концентрируются на том, как лучше оценить и
подсчитать этот коэффициент. Как показано далее, существуют
различные способы его оценки в зависимости от типов исполь-
зуемых фьючерсных контрактов, конкретной хеджевой ситуа-
ции и целей хеджера.
11.4. Определение коэффициента хеджирования
Метод «здравого смысла»
Для определения количества фьючерсных контрактов для
хеджирования необходимо предварительно оценить коэффици-
ент хеджирования. Для подсчета этого коэффициента исполь-
зуются различные методы в зависимости от типа хеджа. На-
пример, метод базисного пункта и метод длительности специ-
фичны для процентных фьючерсных контрактов. Есть методи-
ки, используемые для широкого спектра хеджевых ситуаций.
350
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
Ниже рассмотрим две из них: одну можно назвать «методом
здравого смысла», а другая построена на регрессионном анализе.
Оба метода используют статистические данные о ценах для
подсчета коэффициента хеджирования. На рынке ни один из
участников не знает с уверенностью, каково будет соотношение
в будущем между фьючерсными и наличными ценами. Можно
только знать, каково это соотношение было в прошлом. По-
этому хеджеры обычно используют данные по статистике цен
для расчета коэффициента хеджирования в надежде, что это
соотношение сохранится и в будущем.
Вернемся к примеру из § 11.2 хеджирования печного топли-
ва с помощью фьючерсного контракта на печное топливо. Мы
выбрали фьючерсный контракт на печное топливо и контракт
на ближайший месяц, поскольку существовала высокая ценовая
корреляция между прошлыми наличными ценами на печное
топливо и фьючерсными ценами ближайшего месяца.
Предположим, что сейчас 1 января 1999 г. и дистрибьютор в
Нью-Йорке планирует хеджировать свой запас на 3 ближайших
месяца путем продажи фьючерсного контракта на печное топ-
ливо на ближайший месяц. Он опасается, что произойдет вне-
запное падение в наличных ценах до того, как у него будет
возможность продать свой запас, либо до конца холодного ото-
пительного сезона. Сейчас у него запас в 2 млн галлонов топ-
лива. Сколько фьючерсных контрактов он должен продать для
полной защиты своей наличной позиции?
Для ответа на этот вопрос дистрибьютор должен рассчитать
коэффициент хеджирования с минимальным риском: соотно-
шение ожидаемого изменения наличных цен к ожидаемому из-
менению во фьючерсных ценах в последующие 3 месяца (срок
хеджа).
Дистрибьютор имеет два вида информации: знание текущих
рыночных условий и прогноз будущих рыночных условий; и
знание соотношения цен наличных и фьючерсных контрактов в
прошлом. В этом параграфе мы используем прошлые данные о
ценах для определения соотношения наличных и фьючерсных
цен в будущем. В табл. 11.2 показаны ежедневные наличные
цены на топливо и фьючерсные цены в течение последних двух
месяцев. Соотношение ежедневных изменений наличных и
фьючерсных цен дано в гр. 4. Хотя это соотношение колеблет-
ся по дням, его среднее значение равно 0,90; что подсказывает,
11. Стратегии хеджирования
351
что это может быть подходящим общим значением для исполь-
зования дистрибьютором коэффициента хеджирования, равного 1.
Таблица 11.2. Ежедневные цены на печное
топливо (2 ноября — 30 декабря)
Дата Наличные цены, центы за галлон Фьючерсные цены, центы за галлон Изменение наличных цен/изменение фьючерсных цен
1 2 3 4
01.11 43,00 43,17 0,45
02.11 43,50 43,35 2,78
03.11 44,35 44,32 0,88
04.11 44,25 44,08 0,42
07.11 44,15 44,13 -2,00
08.11 43,50 43,53 1,08
09.11 44,50 44,52 1,01
10.11 44,00 43,88 0,78
11.11 44,10 44,01 0,77
14.11 44,10 44,63 0,00
15.11 44,80 44,40 -3,04
16.11 44,75 44,47 -0,71
17.11 43,10 42,97 1,10
18.11 42,75 42,76 1,67
21.11 43,60 43,47 1,20
22.11 45,60 45,44 1,02
23.11 45,80 45,72 0,71
28.11 48,75 48,65 1,01
29.11 48,00 47,79 0,87
30.11 48,50 48,32 0,94
01.12 49,50 49,18 1,16
02.12 48,85 48,96 2,95
05.12 48,35 48,36 0,83
06.12 48,60 48,60 1,04
07.12 49,00 48,89 1,38
08.12 48,25 48,08 0,93
09.12 49,60 49,50 0,95
12.12 50,35 50,20 1,07
13.12 49,35 49,27 1,08
14.12 51,25 51,13 1,02
15.12 51,10 50,94 0,79
16.12 52,00 52,02 0,83
352____________IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
Окончание табл. 11.2
1 2 3 4
19.12 50,85 50,75 0,91
20.12 50,50 51,47 -0,49
21.12 51,25 51,92 1,67
22.12 52,65 52,48 2,50
23.12 53,25 53,14 0,91
27.12 54,05 53,77 1,27
28.12 53,62 53,49 1,54
29.12 52,85 52,77 1,07
30.12 53,85 53,48 1,41
Средняя 0,90
Стандартное отклонение 1,03
Если использовать HR = 1, то хеджем с минимальным рис-
ком будет продажа 48 контрактов на печное топливо:
2000000 ,
-уггаТ'1’47’6'
Если в течение срока хеджа на рынке между наличными и
фьючерсными ценами в точности сложится соотношение 1 : 1,
этот хедж будет полностью защищать дистрибьютора против
падения цен: любое падение в стоимости наличных запасов бу-
дет точно компенсировано ростом стоимости фьючерсной по-
зиции.
Поскольку многие операции хеджирования осуществляются
с ближайшим фьючерсным контрактом по тому же товару, то
логично предположить, что коэффициент хеджирования с ми-
нимальным риском будет равен 1. Такое предположение (что
коэффициент хеджирования с минимальным риском равен 1)
называется моделью хеджирования «по здравому смыслу». Однако,
как далее показано, использование коэффициента хеджирова-
ния, равного 1, может дать катастрофические последствия для
хеджеров.
Регрессионный анализ
Другой метод для.оценки коэффициента хеджирования ос-
нован на регрессионнном анализе. Этот метод специально раз-
работан для обеспечения наилучшего линейного соотношения
между двумя ценовыми рядами. Конкретно регрессионный
11. стратегии хеджирования 353
анализ можно использовать для оценки следующего уравнения
для временных рядов изменений цен:
\CPt = а + р + ДЕР, + е„ (11.1)
где А СР, — изменения в наличных ценах;
АРР, — изменения во фьючерсных ценах;
g, — стандартная ошибка оценки;
а, р — подсчитанные коэффициенты регрессии.
Статистический метод, используемый для подсчета аир,
гарантирует, что сумма квадратов (2е? ) будет как можно
меньше. Эта стандартная ошибка оценки может быть перепи-
сана как
е, = /\CPt — (а + р • &FPi).
Соответственно регрессионный анализ дает аир, которые
наилучшим образом описывают линейное соотношение между
bCPt и bFPt. Далее, было доказано, что оценки р обеспечивают
хорошее приближение к коэффициенту хеджирования с мини-
мальным риском (ЯЛ*).
Возвращаясь к дистрибьютору топлива, который хочет хед-
жировать свой запас в течение 3 месяцев, можно рассчитать
приведенное выше регрессионное уравнение (11.1), используя
ежедневные наличные и фьючерсные цены ближайшего месяца
всего года, что дает:
ДСР, = 0,0029 + 0,8407 • ДЕР,
(0,025) (0,029) R2 = 0,77.
Оценки аир соответственно равны 0,0029 и 0,8407. Два
обычно используемых статистических показателя в регрессион-
ном анализе — R 2 (коэффициент детерминации) и стандартная
ошибка оценки — также показаны под значениями коэффици-
ентов.
Величина R 2 показывает, насколько подходит регрессион-
ная линия. R 2 измеряет долю изменения в зависимой перемен-
ной (ДСР,), которая объясняется изменением независимой пе-
ременной (Д-FP,). R 2 имеет значение от 0 до 1. Значение Л2,
близкое к единице, показывает лучшую «посадку» регрессной
линии. Стандартная ошибка оценки используется для опреде-
ления статистической значимости оцениваемых коэффициентов
путем калькулирования «/-статистики» и определения ее вели-
354
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
чины. В указанном выше уравнении (11.1) значение а стати-
стически не отличается от 0, но значение 0 существенно отли-
чается от 1 (так же, как и от 0).
Кроме того, большая величина R2 показывает высокую
взаимозависимость между наличными и фьючерсными ценами.
Если оценку 0 в 0,84 принять как лучшую оценку НК, то хедж
с минимальным риском для дистрибьютора будет:
или 40 фьючерсных контрактов (в сравнении с 48 контрактами,
подсчитанными с использованием коэффициента хеджирова-
ния, равного 1).
Хотя регрессионный анализ широко применяется для оцен-
ки коэффициента хеджирования с минимальным риском, де-
лать это следует с осторожностью. Как крайне важное решение
можно указать на выбор данных для использования при под-
счете регрессного уравнения. Например, в приведенном выше
хеджевом примере (табл. 11.3) торговец мог использовать еже-
дневные цены за весь год для подсчета регрессного уравнения^
или цены за период более года, или цены только для отдельный
месяцев и сезонов. Чтобы принять такое решение, требуется
знание условий конкретной отрасли, в частности, знание того,
существует ли сезонность в ценовых соотношениях, является
ли ценовое соотношение разумно постоянным (или предска-
зуемым) от года к году, месяца к месяцу. В итоге статистиче-
ский анализ должен сочетаться со знанием отрасли и задейст-
вованных рынков для получения лучших результатов хеджиро-
вания.
Пример с печным топливом наглядно показывает, как
оценки коэффициента хеджирования могут различаться, когда
уравнение (11.1) подсчитано за различные периоды. Используя
данные за более длительный период, примерно за 3 года, полу-
чим показатель 0 = 0,87, т.е. чуть выше, чем наша оценка В
0,84. Далее, если оценить уравнение по трем раздельным суб-
периодам отопительного сезона в течение этих трех лет, то
подсчет соответствующих 0 даст 0,86; 0,92 и 0,90. Средняя из
этих трех оценок составляет 0,89. Следовательно, поскольку
дистрибьютор хочет хеджировать в январе—феврале (в течение
отопительного сезона), возможно, предпочтительнее будет ис-
11. Стратегии хеджирования 355
пользовать коэффициент хеджирования в 0,89 вместо 0,84, в
этом случае хеджер должен продать 43 фьючерсных контракта,
а не 40.
11.5. Оценка результатов хеджирования
Предположим, рассчитан коэффициент хеджирования в пе-
риод жизни хеджа. Логично было бы проверить, как соотносят-
ся результаты хеджирования с использованием этого коэффи-
циента с результатами, которые получились бы без хеджирова-
ния. На рынке меняются условия, могут возникнуть необычные
события, поэтому нет уверенности в том, насколько хорош бу-
дет наш хедж. Однако в общем можно ожидать, что хедж
уменьшит потери, которые были бы без него.
Рассмотрим следующий пример.
1 декабря торговец топливом подписывает контракт на постав-
ку 420 тыс. галлонов печного топлива на 16-й день каждого из
следующих шести месяцев. Цена за каждую поставку предусмотре-
на в размере 51,5 цента за галлон. Текущая наличная цена состав-
ляет 52,50 цента.
Торговец полагает, что в течение следующих 6 месяцев налич-
ные цены будут падать, поскольку погода станет теплее и спрос
упадет. Соответственно он планирует купить необходимое топливо
для поставок непосредственно перед каждой датой поставки, из-
бегая любых издержек хранения. Он готов платить любую налич-
ную цену, которая сложится в момент закупок.
Для своей защиты от возможного повышения наличных цен
торговец решает хеджировать, используя фьючерсный контракт на
печное топливо. Он предполагает уравнение регрессии, похожее
на то, что приведено выше, но использует данные по ежедневным
ценам только за 11 месяцев года. Результаты проведенного им
анализа показывают, что коэффициент хеджирования с мини-
мальным риском примерно равен 1 (р = 1).
Соответственно торговец хеджирует покупкой фьючерсных
контрактов в объеме, необходимом для минимизации риска. В ча-
стности, он занимает длинные позиции, которые синхронизирова-
ны с его форвардными обязательствами на поставку: 10 фьючерс-
ных контрактов на январь по 52,00 цента для покрытия декабрь-
ской поставки; 10 контрактов на февраль по 51,41 цента для по-
крытия январской поставки; 10 мартовских фьючерсов по
48,96 цента; 10 апрельских фьючерсов по 46,83 цента; 10 майских
фьючерсов по 45,58 цента и 10 июньских фьючерсов по
44,58 цента — всего 60 контрактов.
Таблица 11.3. Оценка эффективности хеджа
Наличная позиция Фьючерсная позиция Результат хеджирования
Рыночная цена Сумма продажи, долл. Издержки, долл. Прибыль (убытки) Начальная цена, долл. Цена закрытия, долл. Прибыль (убытки), долл. Прибыль (убытки), долл.
1 2 3 4 5 6 7 8
16 декабря 0,5030 216 300 211 260 5 040 0,5200 0,4927 (11 466) (6 426)
16 января 0,5105 216 300 214 410 1 890 0,5141 0,5071 (2 940) (1 050)
16 февраля 0,4790 216 300 201 180 15 120 0,4896 0,4637 (10 878) 4 242
16 марта 0,4625 216 300 194 250 22 050 0,4683 0,4408 (И 550) 10 500
16 апреля 0,5275 216 300 221 550 (5 250) 0,4558 0,5050 20 664 15 414
16 мая 0,5175 216 300 217 350 (1 050) 0,4488 0,4798 13 020 11 970
Средняя 6 300 5 775
Стандартное отклонение 9 437 7 653
ц. стратегии хеджирования
357
В табл. 11.3 показаны результаты этой стратегии хеджирования
вместе с результатами без хеджирования. Графа 1 — наличная цена
топлива на соответствующую дату поставки, когда торговец реаль-
но покупал топливо для поставки; гр. 2 — доход от каждой по-
ставки; гр. 3 — издержки на приобретение топлива для поставки;
гр. 4 — нетто-прибыль (убыток) от поставки без хеджирования.
Результаты фьючерсных позиций торговца показаны в гр. 5—7:
5-я графа — цена покупки 10 фьючерсных контрактов; гр. 6 —
фьючерсные цены ликвидации позиции; гр. 7 — прибыль (убыток)
по фьючерсной позиции. 8-я графа показывает нетто-прибыль
(убыток) по хеджированию позиции (гр. 4 + IP- 7).
На рис. 11.1 показан ежемесячный баланс движения денежных
средств по нехеджированной и хеджированной позициям (гр. 4 и
8 табл. 11.3). Видно, что движение денежных средств по хеджиро-
ванной позиции более стабильно. Хеджу удается снизить колеба-
ния движения денежных средств: стандартное отклонение падает с
9437 долл, до 7653 долл. (см. табл. 11.3). Это означает снижение
неустойчивости на 18,90%. Однако ясно видно, что это не снимает
весь ценовой риск. Почему? Был ли коэффициент хеджирования,
который мы использовали (р = 1), действительно дающим мини-
мальный риск?
— хеджированная позиция; —
— иехеджированная позиция
358
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
В Отвечая на этот вопрос, следует отметить, что, во-первых, да-
g же если рассчитанное значение р окажется в точности равным его
g итоговому значению, подсчитанному на основе реальных данных
g за период хеджа, т.е. данных с 1.12 до 16.05, все равно сама техни-
g ка открытия и закрытия хеджа в конкретные дни содержит базис-
g ный риск, который невозможно устранить. Во-вторых, используе-
g мый торговцем коэффициент 1 (или р = 1) был не лучшим коэф-
g фициентом хеджирования, который можно было бы взять для
§ уменьшения риска.
Это хорошо видно по табл. 11.4, которая показывает изме-
нения величин средних и стандартных отклонений для движе-
ния денежных средств, полученных в рассматриваемом приме-
ре для различных коэффициентов хеджирования. В частности,
по этим данным видно, что по реально сложившимся ценам
оптимальный коэффициент хеджирования оказался равным
0,60. Если бы торговец использовал коэффициент 0,60 вместо 1,
стандартное отклонение его нетто-движения денежных средств
снизилось бы до 5594 долл. Это дало бы снижение неустойчи-
вости на 40,72% вместо полученных 18,90%. Однако даже ко-
эффициент хеджирования 0,60 не устранил бы все колебания в
нетто-движении денежных средств, поскольку существуют из-
менения базиса.
Табл. 11.4 также показывает результат, возникающий, когда
позиция перехеджирована: когда использован больший коэф-
фициент, чем полученный по прошлым данным (р = 0,60).
Когда коэффициент увеличивается (с 0,60 до 1,10), риск (или
стандартное отклонение) возрастает (с 5594 долл, до
8580 долл.), в то время как средняя прибыль падает (с
5985 долл, до 5723 долл.). Когда позиция перехеджирована, то
хеджер в действительности имеет как бы две позиции: хеджи-
рованная наличная позиция и спекулятивная фьючерсная по-
зиция. Последняя может в результате дать большую или мень-
шую прибыль в зависимости от действительных изменений цен.
В данном случае это привело к снижению прибыли. Во всех
случаях, однако, перехеджированная позиция даст в результате
больший риск. Поскольку неустойчивость фьючерсных цен час-
то выше, чем неустойчивость наличных цен, недохеджирование
часто более эффективно, чем перехеджирование.
11. Стратегии хеджирования
359
Таблица И.4. Альтернативные варианты
результатов хеджирования
Коэффициент хеджирования Наличная позиция Хеджевая позиция
Средняя, долл. * Стандартное отклонение, долл. ** Средняя, долл. * Стандартное отклонение, долл. **
р = 1,10 6 300 9 437 5 723 8580
Р = 1,05 6 300 9 437 5 749 8104
Р = 1,00 6 300 9 437 5 775 7653
Р = 0,95 6 300 9 437 5 801 7230
Р = 0,90 6 300 9 437 5 827 6842
р = 0,85 6 300 9 437 5 854 6494
Р = 0,80 6 300 9 437 5 880 6193
р = 0,75 6 300 9 437 5 906 5 945
Р = 0,70 6 300 9 437 5 932 5 760
р = 0,65 6 300 9 437 5 958 5 641
р = 0,60*** 6 300 9 437 5 985 5 594
Р = 0,55 6 300 9 437 6011 5 620
р = 0,50 6 300 9 437 6 037 5 718
Р = 0,45 6 300 9 437 6 064 5 885
Р = 0,40 6 300 9 437 6 090 6 115
р = 0,35 6 300 9 437 6 116 6 400
Р = 0,30 6 300 9 437 6 143 6 736
р = 0,25 6 300 9 437 6 168 7 113
р = 0,20 6 300 9 437 6 195 7 526
Р = 0,15 6 300 9 437 6 221 7 969
р = 0,10 6 300 9 437 6 248 8 438
Р = 0,05 6 300 9 437 6 274 8 928
р = 0,00 6 300 9 437 6 300 9 437
* Средняя месячная прибыль.
** Стандартное отклонение месячной прибыли.
*** Коэффициент хеджирования с минимальным риском.
В итоге для разработки стратегии хеджирования требуются
осторожность и тщательный расчет. Основным компонентом
здесь будет оценка предполагаемого коэффициента хеджирова-
ния с минимальным риском, который будет близок к реально-
му коэффициенту, рассчитанному по прошествии планируе-
мого периода. Это требует точного предсказания соотношения
наличных и фьючерсных цен, которое сложится в течение сро-
ка хеджа.
360
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
11.6. Цели хеджирования
До сих пор мы обсуждали стратегии хеджирования, которые
имеют единственной целью минимизацию риска. Однако хед-
жер может сознательно пойти на больший риск, чтобы полу-
чить большую прибыль. Устранение любого ценового риска
часто означает устранение любой прибыли, т.е. условие, кото-
рое противоречит бизнесу. Соответственно хеджеры могут ис-
пользовать коэффициент хеджирования, не являющийся мини-
мально рискованным, или сознательно недохеджировать.
Решение о том, какой объем сделки надо хеджировать, за-
висит от выбора хеджером степени риска. Чем меньше он хед-
жирует, тем больше риска он предполагает. Кроме того, хед-
жер, твердо уверенный в будущем направлении движения цен,
может скорректировать свою стратегию хеджирования.
Данные табл. 11.4 показывают выбор между прибылью и
снижением риска путем хеджирования. На примере хеджа,
представленного в табл. 11.3, эта таблица показывает измене-
ния прибыли и риска при использовании различных коэффи-
циентов хеджирования. Полностью незахеджированная пози-
ция (р = 0) даст в результате среднюю прибыль в 6300 долл, и
стандартное отклонение в 9437 долл. При повышении степени
хеджирования, т.е. коэффициента хеджирования с 0 до 0,60,
как стандартное отклонение, так и прибыль сокращаются. Риск
снижается, но за счет прибыли.
Таким образом, хеджер сталкивается с выбором между рис-
ком и доходом. Он должен выбрать такую комбинацию риска и
дохода, которую он в наибольшей степени предпочитает. Его
решение будет определяться тем, какое значение он придает
изменению риска в сравнении с изменением прибыли. Однако
ни в коем случае хеджер сознательно не выберет коэффициент
хеджирования больше 0,60, поскольку, поступая так, он увели-
чивает риск без какого-либо компенсирующего увеличения
прибыли. В табл. 11.4, например, любой уровень стандартного
отклонения (риск), достигаемый с коэффициентом хеджирова-
ния между 0,60 и 1,10, может быть получен также при исполь-
зовании коэффициента хеджирования между 0,05 и 0,60, но
при этом с большей прибылью. Следовательно, очевидной
ошибкой для хеджера будет выбор коэффициента хеджирова-
11. Стратегии хеджирования
361
ния, большего, чем коэффициент с минимальным риском, т.е.
перехеджировать. Это дает в результате в высшей степени спе-
кулятивную фьючерсную позицию с неопределенными послед-
ствиями.
На рис. 11.2 показан выбор хеджером оптимального коэф-
фициента хеджирования, того, который максимизирует полез-
ность хеджа. Линия ЕЕ представляет собой границу эффектив-
ного хеджирования — наиболее эффективную комбинацию
риска и дохода, которой можно достичь путем изменения ко-
эффициента хеджирования. Эффективной комбинацией счита-
ется такая, которая дает самую высокую прибыль при опреде-
ленном риске. В табл. 11.4 коэффициенты хеджирования между
О и 0,60 эффективны. Графически комбинация риск—доход для
коэффициентов между 0,60 и 1,1 будет представлять линию
ниже ЕЕ на рис. 11.2. Линия UU представляет максимальный
уровень полезности, которого хеджер может достичь при хед-
жировании.
Прибыль (средняя), долл.
6500 -
U Полезность для хеджера
6300
6200
6100
6000
5900
„ 5000 6000 7000 8000 9000 10000
4000
Риск (стандартное отклонение), долл.
Рис. 11.2. Оптимальный коэффициент хеджирования
362
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
Наклон линии UU показывает, как хеджер оценивает изме-
нения в риске относительно изменений в прибыли. Точка А,
где соприкасаются UU и ЕЕ, показывает оптимальный коэффи-
циент хеджирования (р = 0,45). Эта стратегия дает прибыль в
6064 долл, при стандартном отклонении в 5885 долл. — самый
высокий уровень полезности для хеджера. Таким образом, как
полностью незахеджированная позиция (р = 0), так и позиция
с минимальным риском (р = 0,60) дают меньшую полезность
этому хеджеру, чем коэффициент 0,45.
11.7. Совершенствование хеджа
с помощью агрессивной стратегии
Использование соотношений базиса
Приведенные выше рассуждения показывают, что основные
причины плохих результатов хеджирования — базисный риск и
нестабильность коэффициента хеджирования. В этом параграфе
рассмотрим стратегии, которые используются для преодоления
этих проблем.
Осуществляя хеджирование, хеджер может не просто на-
блюдать за изменениями базиса, но извлечь пользу из того, что
ему известно о колебаниях базиса. Во-первых, известно, что
базис будет сужаться по причине конвергенции. По мере при-
ближения поставки по фьючерсному контракту фьючерсные
цены конвергируют с наличными ценами, сужая базис.
Во-вторых, с учетом постоянных процентных ставок есть гра-
ница у базиса: фьючерсные цены не могут превышать налич-
ные цены больше чем на сумму издержек поставки как слиш-
ком долго, так и очень часто. Основной детерминантой издер-
жек является уровень процентных ставок. Если процентные
ставки растут, базис станет более отрицательным. Однако хед-
жеры могут защититься от неожиданного роста процентных
ставок несколькими способами, например, заняв короткую по-
зицию по фьючерсам на процентные ставки. Следовательно,
приведенные выше общие принципы управления базисом при-
менимы и к миру, где процентные ставки и издержки меняются.
В-третьих, не существует верхней (положительной) границы
базиса: временами рынки могут быть в постоянной ситуации
бэквардейшн.
11. Стратегии хеджирования 363
Наконец, для многих товаров в базисе есть сезонность, что
хотя и не полностью предсказуемо, но часто может быть ис-
пользовано в управлении базисным риском.
На рис. 11.3 показаны колебания базиса февральского фью-
черсного контракта по печному топливу в периоды отопитель-
ного сезона с июня по февраль в течение четырех лет. Ясно
видно, что в определенный момент осени базис поворачивается
от отрицательного к положительному. Это отражает ожидания,
что после пика спроса на печное топливо в зимние месяцы в
конце холодного сезона цены упадут, поскольку спрос снижа-
ется. Однако поведение базиса февральского контракта
третьего года показывает, что хеджерам все же необходимо
внимательно наблюдать за условиями рынка, а не просто по-
лагаться на исторические данные.
Базис (центы за галлон)
- —" — фев. 86;-------- — фев. 87;---------фев. 88, ....— фев. 89
Рис. 11.3. Поведение базиса фьючерсного контракта:
Как эти изменения базиса можно использовать для улучше-
ния результатов хеджирования? Рассмотрим сначала короткий
хедж: короткая фьючерсная позиция, используемая для хеджи-
рования длинной наличной позиции. Такой хедж дает лучший
результат, если базис станет менее отрицательным или более
положительным, и будет хуже, если базис будет более отрица-
тельным или менее положительным. Следовательно, лучший
364
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
момент для начала короткого хеджа — это когда фьючерсные и
наличные цены находятся в ситуации контанго, поскольку в
это время базис отрицательный, но он может стать менее отри-
цательным (или даже положительным), когда произойдет изме-
нение цен (базис приблизится к нулю при приближении даты
поставки).
Для длинного хеджа — длинной фьючерсной позиции и ко-
роткой наличной позиции верно противоположное. Хеджер по-
лучит выгоду, если базис станет более отрицательным или ме-
нее положительным, и будет терять ее, если базис станет более
положительным или менее отрицательным. Следовательно, он
захочет начать хедж при бэквардейшн, когда базис вполне по-
ложительный. Это поставит его в наилучшую позицию для по-
лучения выгоды от будущих изменений базиса. Для длинного
хеджа, однако, важно иметь в виду, что не существует границы
«положительности» базиса (т.е. размера бэквардейшн). Непред-
сказуемые рыночные условия, такие, как неожиданный дефи-
цит товара, могут резко увеличить уровень бэквардейшн.
Если у товара есть предсказуемое сезонное поведение в ба-
зисе, хеджеры могут его использовать. Например, на рис.
11.3 показана четкая сезонность в базисе печного топлива: ба-
зис становится более положительным (с ноября по март) при
приближении отопительного сезона. В этот период использую-
щие длинные хеджы несут убытки, тогда как короткие — выиг-
рывают. Соответственно первые захотят избежать открытия
фьючерсных позиций в это время или подкорректировать свою
стратегию хеджирования для компенсации неблагоприятного
изменения базиса. При коротком хедже, напротив, захотят ис-
пользовать сезонные изменения базиса в сторону большего бэ-
квардейшн путем открытия позиций как раз перед изменением.
В целом хеджеры могут использовать исторические данные
о соотношениях базиса для установления возможных сезонных
закономерностей и для выявления базисных значений, которые
были типичны в прошлые годы. Базис, который находится в
пределах нормальных границ, может дать шанс для улучшения
результатов хеджа.
Цель использования «базисного хеджирования» — дополне-
ние анализа коэффициента хеджирования, представленного
выше, решениями относительно времени осуществления опе-
рации хеджирования, базирующимися на предсказуемых изме-
11. стратегии хеджирования
365
нениях базиса. Если эти предсказания будут разумно точными,
хеджирование завершится при снижении риска и повышении
прибыли одновременно. Однако для получения таких выгод
хеджерам, возможно, придется отложить свой хедж, что приве-
дет к тому, что риск на какой-то период времени окажется не-
застрахованным. Соответственно дополнительный риск от не-
хеджирования должен быть взвешен и сопоставлен с выгодами
базисного хеджирования.
Наконец, возможно хеджирование самих колебаний базиса.
Часто базис между наличными ценами и ближайшей фьючерс-
ной позицией в высокой степени связан со спредом между
ближайшей фьючерсной ценой и дальними фьючерсными це-
нами. Если это так, то можно использовать спредовую позицию
для покрытия базисного риска в хедже.
Корректировка коэффициента хеджирования
В некоторых случаях стратегия, основанная на постоянном
коэффициенте хеджирования в период хеджа, может дать по-
средственные результаты. Внимательный подсчет коэффициен-
та хеджирования с минимальным риском может выявить сис-
тематические изменения в этом коэффициенте, которые можно
внести в стратегию хеджирования.
Рассмотрим следующую ситуацию. Предположим, в январе
торговец топливом предполагает хеджировать весь свой запас
авиационного топлива с помощью контрактов на печное топ-
ливо. Он предполагает хеджировать весь год, периодически
корректируя хедж в соответствии с изменениями в запасах. Для
получения значения коэффициента хеджирования с минималь-
ным риском, он рассчитывает следующее уравнение регрессии,
используя ежедневные данные:
\JETt = а + р • \HEATt + £,,
где bJETt — ежедневные изменения наличных цен на авиационное
топливо;
&HEATt — ежедневные изменения во фьючерсных ценах контрак-
та на печное топливо ближайшего месяца.
Оценка р составляет 0,66.
Соответственно для максимального уменьшения степени
риска для всего года торговец разрабатывает стратегию хеджи-
рования с использованием постоянного HR, равного 0,66.
366 IV- Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
Теперь предположим, что данное уравнение регрессии было
рассчитано для каждого месяца отдельно. Эти результаты при-
ведены в табл. 11.5 (месячные показатели, использованные в
этой таблице, рассчитаны с использованием серий данных за
трехлетний период).
Таблица 11.5. Коэффициенты хеджирования
для отдельных месяцев (наличные цены авиационного
топлива и фьючерсные цены ближайшего месяца
на печное топливо за три года)
Месяц Коэффициент хеджирования
Январь 0,69
Февраль 0,74
Март 0,51
Апрель 0,48
Май 0,43
Июнь 0,60
Июль 0,79
Август 0,63
Сентябрь 0,82
Октябрь 0,60
Ноябрь 0,53
Декабрь 0,85
Оценки HR колеблются от минимального 0,43 до макси-
мального 0,85 и резко меняются от месяца к месяцу. Следова-
тельно, использование постоянного коэффициента хеджирова-
ния в 0,66 может дать неудачные помесячные результаты хед-
жирования: в некоторые месяцы торговец может иметь сущест-
венные нетто-убытки.
Альтернативной стратегией для торговца будет корректи-
ровка его коэффициента хеджирования время от времени — в
данном случае от месяца к месяцу. Например, в январе он мо-
жет использовать рассчитанный январский коэффициент хед-
жирования в 0,69 для определения своей фьючерсной позиции;
Стратегии хеджирования
367
в феврале — коэффициент хеджирования в 0,74; в марте —
0,51 и т.д.
Предположим, торговцу надо поддержать свой запас в
4 200 000 галлонов авиационного топлива в первые шесть меся-
цев года. Используя постоянный коэффициент хеджирования в
0,66, он в январе продаст 66 февральских контрактов
(4 200 000/42 000*0,66). 31 января (последний день торговли
февральскими контрактами) он осуществит перекатку 66 фев-
ральских фьючерсных контрактов в 66 мартовских (т.е. купит
февраль и продаст март) и т.д.
Альтернативной стратегией для него будет корректировка
своего коэффициента хеджирования каждый месяц. В январе
он займет короткую позицию по 69 февральским контрактам
(4 200 000/42 000 • 0,69), в феврале — короткую позицию по
74 мартовским контрактам и т.д.
Табл. 11.6 суммирует результаты хеджирования по двум
стратегиям. В сравнении с постоянным коэффициентом хеджи-
рования переменный коэффициент уменьшает ежедневные по-
тери и стандартное отклонение (неустойчивость) более чем на
50%. Поскольку целью хеджа было уменьшение риска, более
низкое стандартное отклонение при переменном коэффициен-
те показывает, что эта стратегия лучше.
Таблица 11.6. Постоянный и переменный
коэффициенты хеджирования
Позиция Ежедневная прибыль (убытки)
В среднем, долл. Стандартное отклонение, долл.
Постоянный коэффи- циент хеджирования 0,66 (4 576) 58 217
Переменный коэффи- циент хеджирования (2 040) 27 648
Выгода от корректировки хеджевой позиции этим способом
Должна быть оценена в сравнении с дополнительными тран-
сакционными издержками, которые могут появиться. Возмож-
368
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
но, также, что рассчитанные коэффициенты хеджирования
могут быть столь нестабильны, что любая стратегия хеджирова-
ния будет рискованной. Этот вывод хеджеры должны сделать,
прежде чем начинать реализацию программы хеджирования.
11.8. Количественный риск
Во многих случаях фирмы (например, производители сель-
скохозяйственной продукции) начинают хеджирование до того,
как узнают объем выпуска продукции. Хеджирование с помо-
щью фьючерсной позиции, которая впоследствии оказывается
либо большей, либо меньшей реальной продукции фирмы, мо-
жет дать результат в ее нетто-доходе, существенно отличаю-
щемся от предполагаемого, даже если все ожидания производи-
теля относительно цен окажутся верными. Это и есть количест-
венный риск, с которым сталкиваются хеджеры.
Лучшим способом избежать этого риска является точный
прогноз будущей продукции. Если же существенные ошибки в
прогнозе вероятны, то хеджеры имеют на выбор два решения:
вообще не хеджировать либо скорректировать свой коэффици-
ент хеджирования с учетом неопределенности объема.
В некоторых отраслях уже выработаны рекомендуемые пра-
вила для таких корректировок. Так, в сельском хозяйстве об-
щей практикой стало хеджирование только от 1/2 до 2/3 ожи-
даемой продукции (другие отрасли руководствуются другими
принципами). По этому правилу хеджеры должны использовать
коэффициент хеджирования меньший, чем коэффициент с ми-
нимальным риском, т.е. они должны недохеджировать. Как по-
казано в табл. 11.4, результаты недохеджирования остаются в
пределах эффективности хеджирования.
Следовательно, при существенной неопределенности объ-
ема продукции общим правилом является использование ко-
эффициента хеджирования меньшего, чем коэффициент с ми-
нимальным риском (рассчитанный на базе ожидаемого объема
выпуска). Однако это решение требует внимательного рассмот-
рения с учетом специфических обстоятельств хеджирования.
ц. Стратегии хеджирования 369
. — --------------------------------------------------
11.9. Учет маржи и баланса денежных средств
Даже полностью зехеджированная позиция может дать от-
ток денежных средств из-за вариационной маржи. Как извест-
но, фьючерсные позиции пересчитываются «по рынку» каждый
день. Если изменение цен дает убыток по фьючерсной пози-
ции, хеджер должен вносить наличные для покрытия этих по-
терь. Хотя хеджер может одновременно иметь противополож-
ную-нереализованную прибыль по своей наличной позиции,
эта прибыль не приводит к компенсирующему притоку денеж-
ных средств. Например, товарные запасы хеджера могут под-
няться в цене из-за роста цен, но пока этот запас не продан,
он не дает никакого увеличения притока денежных средств.
Следовательно, хеджеры должны быть готовы на требование
наличных средств для оплаты вариационной маржи. С другой
стороны, прибыль на фьючерсной позиции даст увеличение
притока денежных средств, которые могут быть инвестированы.
Следовательно, хеджеры должны быть готовы управлять де-
нежными средствами, связанными с хеджем.
Для лучшего понимания представим торговца драгоценны-
ми металлами, имеющего запасы в 50 тыс. унций золота и ко-
роткую позицию в 500 фьючерсных контрактов. Если цены рез-
ко возрастут, скажем, с 400 долл, до 500 долл., ему придется
внести наличными огромные средства. На эти внесенные сред-
ства не платятся проценты, а запасы товара не дают притока
наличных, хотя их стоимость и возросла с ростом цен. В дан-
ном случае затраты на маржу составят примерно 5 млн долл.
Доход на эти наличные составил бы 600 тыс. долл, в год, если
дилер получает 12% на свой капитал. Для повышения эффек-
тивности хеджирования опытные хеджеры используют практи-
ку, известную под названием хеджирование вариационной маржи
(variation margin hedging, underhedging). Если короткая позиция
на фьючерсном рынке немного меньше, чем запасы, тогда по-
вышение цен даст нетго-прибыль для незахеджированной части
запасов. Если размер незахеджированной позиции выбран пра-
вильно, то эта прибыль будет примерно соответствовать поте-
рям процентов на вариационной марже в повышающемся рын-
370 IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
ке. В падающем рынке проценты, полученные на притоке ва-
риационной маржи, будет покрывать убыток в стоимости неза-
хеджированной части запасов.
Для определения объема незахеджированной части введем
обозначения:
1 — размер запасов,
U — нсзахеджированная часть запасов,
Р — цена товара,
ДР — изменение цены,
i — действующие процентные ставки,
М — число месяцев, которые держится позиция.
Потери на процентах по вариационной марже примерно
равны:
(/- 0-(дЛ-/-^.
Прибыль на запасах: U- Р.
Приравниваем эти два выражения:
М
U‘P=(I— ^-(дР)-/-^ ,
откуда
В рассматриваемом примере, если годовая процентная став-
ка составляет 12%, а период держания контракта один месяц,
„ 50
U =----—— = 495 унции, или, примерно, один контракт.
Насколько важно использовать возможности хеджирования
вариационной маржи? Во многих случаях это не имеет боль-
шого значения, поэтому большая часть участников рынка та-
кого рода риски просто игнорирует. Но в некоторых случаях
они играют значительную роль. Для того чтобы оценить в каж-
дом конкретном случае, какое значение имеют эти риски, не-
обходимо:
• оценить, каковы могут быть цены в самом худшем
случае;
11. Стратегии хеджирования 371
• подсчитать вариационную маржу, которую придется за-
платить в этом случае;
• подсчитать затраты, которые будут вызваны необходимо-
стью брать деньги для уплаты маржи в кредит (или иные затра-
ты, связанные с этим).
Сопоставив свои максимально возможные затраты (при са-
мой неблагоприятной ситуации) и выгоду, получаемую от фик-
сирования цены с помощью фьючерсных контрактов, каждый
может решить, стоит ли вообще применять этот метод. Если
все же стоит, то, кроме вышеописанного способа, можно ис-
пользовать и другой. Он заключается в открытии так называе-
мых хвостовых позиций, или позиций неполного хеджирования
(tail, underhedging positions). Эти вторичные позиции представ-
ляют собой небольшую часть тех же первоначальных фьючер-
сов, только противоположных (т.е. если первоначальные пози-
ции были на покупку, то вторичные — на продажу, и наобо-
рот). В идеальном случае выигрыш по «хвостовым» позициям
компенсирует затраты, связанные с уплатой вариационной
маржи по первоначальным позициям.
Метод подстраховки с помощью «хвостовых» позиций при-
годен для всех участников фьючерсного рынка независимо от
вида контрактов, особенно если контрактов довольно много.
11.10. Управление хеджем
Наблюдение за хеджем
Как только хедж установлен, необходимо разработать сис-
тему наблюдения за ним и проводить его корректировки. Это
требует систематической оценки текущей эффективности хеджа
относительно ожидаемой эффективности. Если хедж не был
успешным, следует выявить причины этого и предпринять
шаги для повышения эффективности хеджирования в будущем.
Для эффективного наблюдения за хеджем необходимо иметь
следующую информацию:
1) по наличной позиции: текущий объем наличной позиции,
его изменение с начала хеджирования и стоимостную величину
прибыли или убытков по наличной позиции к этой дате;
372 IV- Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
2) по фьючерсной позиции: объем фьючерсной позиции и
стоимостную оценку прибыли/убытков по фьючерсной позиции
на конкретную дату;
3) по марже: весь объем средств, выделенных для обеспече-
ния требования по марже, нетто-финансовые издержки на эту
дату; адекватность фондов на случай будущих требований ва-
риационной маржи;
4) по изменениям базиса: рассчитывать изменения базиса,
проверяя их соответствие предварительным ожиданиям;
5) новую информацию: когда появляется новая информация
по ценам, следует пересчитать коэффициент хеджирования,
чтобы определить, насколько используемый коэффициент хед-
жирования совпадает с прошлым ценовым соотношением.
Корректировки хеджа
Во время существования хеджа в нем могут производиться
различные корректировки:
1) изменения в риске: если объем хеджируемой наличной
позиции изменяется, то необходимо изменить и объем хедже-
вой фьючерсной позиции;
2) изменения в коэффициенте хеджирования: во время хед-
жа может быть более эффективным периодически изменять
фьючерсную позицию, отражая известные или ожидаемые из-
менения в соотношении наличных и фьючерсных цен;
3) новые цели хеджирования: когда появляется новая ин-
формация, хеджеры могут изменить свои прогнозы и свои це-
ли; если они предпочитают больший или меньший риск, хед-
жевые стратегии соответствующим образом меняются;
4) управление базисом: когда изменяется базис, для хедже-
ров может появиться возможность извлечь выгоду от ожидае-
мых изменений базиса; фьючерсная позиция может быть изме-
нена с одного контрактного месяца на другой и т. п.;
5) перекатка хеджа: для некоторых хеджевых стратегий не-
обходимо периодически закрывать фьючерсные позиции на не-
которые месяцы и одновременно открывать их на другие меся-
цы или перейти с менее ликвидного на более ликвидный кон-
трактный месяц.
11. Стратегии хеджирования
373
Оценка хеджа
Последний аспект квалифицированного управления хеджем —
это оценка того, как сработали предыдущие стратегии хеджи-
рования и определение их возможного улучшения. С учетом
цели уменьшения риска показатель итоговой эффективности
рассчитывается так:
1 _ Дисперсия по хеджевой позиции
Дисперсия прибыли или убытков
по нехеджированной наличной позиции
Чём ближе этот показатель к 1, тем более успешным был
хедж. Этот показатель следует сравнить с предварительно рас-
считанным показателем эффективности хеджирования, кото-
рый был определен до начала хеджа. Если есть существенная
разница между ожидаемой эффективностью хеджирования и
итоговой, то нужно выяснить, что было плохо: коэффициент
хеджирования, корректировки хеджа или что-то другое.
Далее следует подсчитать общие издержки программы хед-
жирования и рассчитать эффективность затрат. К таким затра-
там относятся брокерская комиссия, издержки сделок, издерж-
ки управления хеджем. Затем следует сравнить хедж с альтер-
нативными стратегиями управления риском.
Необходимо помнить, что существует много типов хеджей и
много возможных стратегий хеджирования. Каждая хеджевая
ситуация (проблема) уникальна и требует стратегии хеджирова-
ния, подстроенной к специфике ситуации. В любом случае ну-
жен внимательный подход к хеджируемым рискам, оценка всех
альтернативных стратегий хеджирования.
Успешное хеджирование требует также глубокого понима-
ния особенностей задействованных наличных и фьючерсных
рынков. Все фьючерсные контракты уникальны: они имеют
разные требования к поставке, разные ценовые условия, раз-
ные условия маржи и т.д. Следовательно, хеджевые стратегии
должны быть подогнаны под характеристики конкретных фью-
черсных контрактов и рынков и под цели хеджеров.
374
IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов
Вопросы для самоконтроля
1. Какую цель преследует хеджер, используя арбитражное хеджи-
рование?
2. Какова техника долгосрочного хеджа?
3. Какой фьючерсный контракт в лучшей степени подойдет для
перекрестного хеджа?
4. Что показывает коэффициент хеджирования?
5. Как рассчитывается число фьючерсных контрактов, которые
обеспечат минимальный риск?
6. Какие методы применяются для расчета коэффициента хеджи-
рования?
7. Какие параметры хеджа меняются в зависимости от целей
хеджирования?
8. Как оценить успех хеджа?
9. Что такое «базисное хеджирование*?
10. С какой целью осуществляется корректировка коэффициента
хеджирования?
11. Какие способы хеджирования вариационной маржи может ис-
пользовать хеджер?
12. Что значит «управлять хеджем»?
Раздел
Глава 12
Методы анализа
и прогнозирова-
ния цен во фью-
черсной торговле
Финансовые
операции на
срочных рынках
Глава 13
Спекулятивные
операции на
фьючерсных
рынках
Глава 14
Операции спреда
на фьючерсных
рынках
Глава 15
Операции с оп-
ционами на фью-
черсных товар-
ных биржах
Глава
12
Основы фундамен-
тального анализа
Технический анализ
во фьючерсной тор-
говле
Классические фигуры
технического анализа
Объем торговли и от-
крытая позиция
Статистические мето-
ды анализа
Циклы и волны
Методы анализа
и прогнозирования цен
во фьючерсной торговле
12.1. Основы
фундаментального анализа
Рассмотренные в предыдущих главах
операции, которые участники фьючерс-
ных рынков используют в своей практи-
ке, предполагают глубокое знание соот-
ветствующих рынков, умение анализиро-
вать их тенденции и прогнозировать си-
туацию в будущем. Все участники фью-
черсной торговли, как хеджеры, так и
спекулянты, планируют свои операции
только после тщательного осуществления
такого анализа. При анализе и прогнози-
ровании биржевых цен применяются два
метода — традиционный экономический
анализ (его называют фундаментальным)!
и специфический, используемый только'
на биржах (технический, или механиче-;
ский, анализ). j
Фундаментальный анализ на каждом^
из рынков предполагает всестороннее
рассмотрение экономико-политических ।
факторов, влияющих на движение цены;
того или иного товара. Анализ концен-:
трируется на изучении факторов спроса;
и предложения, которые определяют из- =
менения цен. Таким образом, фундамен-
тальный подход изучает причины .
изменения цен. В последнее время фун-
даментальный анализ осуществляется с:
применением эконометрического анали-
за и построения моделей развития рын-j
ков, которые могут включать в себя aoj
12. Методы анализа и прогнозирования цен во фьючерсной торговле 377
нескольких тысяч показателей. Однако эффективность такого
анализа высока только для средне- и долгосрочного прогнози-
рования.
Фундаментальный анализ основывается на оценке рыноч-
ной ситуации в целом и состоит из нескольких блоков:
1. Общеэкономический анализ конкретного рынка (США, Ев-
ропы).
Положение экономики оценивается с учетом таких факто-
ров, как колебание делового цикла, ВНП, занятость, инфля-
ция, изменения процентных ставок, изменения валютного кур-
са и т.п. Учитывается фискальная и монетаристская политика.
При использовании экономико-математических моделей
число таких показателей существенно расширяется и они дета-
лизируются. В этом случае анализ макроэкономических факто-
ров обязательно будет включать:
• прогноз внутри- и внешнеполитических событий;
• модель государственного регулирования и приоритетов
развития;
• направление иностранных инвестиций;
• объемы и сальдо экспортно-импортных операций;
• возможность девальвации валюты анализируемого рынка
и других связанных с ним валют;
• величину бюджетного дефицита и денежной эмиссии;
• текущий уровень и темпы инфляции;
• уровень кредитных ставок на кредитном рынке;
• принципы и формы налогообложения;
• государственный долг;
• уровень промышленного производства;
• состояние платежного баланса;
• уровень средней заработной платы;
• уровень безработицы;
• систему социальной защиты и др.
2. Анализ рынка (отрасли).
Отраслевой анализ предполагает изучение законодательного
регулирования деятельности отрасли, делового цикла в данной
отрасли, ее структуры, конкурентоспособности, уровня издер-
жек.
3. Анализ товара, лежащего в основе фьючерсного контракта.
При проведении этой части фундаментального анализа об-
ращают внимание на следующие факторы:
378
V. Финансовые операции на срочных рынках
• наличие товара-заменителя, составляющего конкурен-
цию интересующему товару;
• наличие сезонного или любого другого вида периодиче-
ских колебаний цен товара. Например, сельскохозяйственные
товары имеют минимальные цены в период сбора урожая;
• общий уровень цен, который как показатель экономиче-
ского состояния страны может оказывать существенное влия-
ние на тенденцию изменения цены отдельных товаров;
• региональный разброс цен на один вид товара;
• степень монополизации рынка данного товара;
• возможность появления государственного регулирования
товара;
• уровень инфляционных ожиданий по данному товару.
При фундаментальном анализе происходит, во-первых, сбор
и структуризация информации, во-вторых, обработка получен-
ных материалов, включающая расчет необходимых показателей,
коэффициентов, индикаторов. На основе этого осуществляются
оценка и прогнозирование рынка. В результате происходит как
бы моделирование «внутренней» реальной стоимости исследуе-
мого товара в будущий период.
Фундаментальный анализ состоит в изучении и анализе об-
щеэкономических тенденций рынка реальных товаров, установ-
лении факторов и скрытых взаимосвязей, влияющих на его
развитие. На уровень цен на рынке срочных контрактов влия-
ют как долгосрочные, так и краткосрочные прогнозы измене-
ний курса.
Анализом краткосрочных тенденций пользуется большинст-
во аналитиков. Важную роль играет здесь своевременное полу-
чение информации. При фундаментальном анализе использу-
ются статистические данные, опубликованные в печати.
Существенное влияние на цены могут оказать факторы, ко-
торые, на первый взгляд, кажутся не имеющими отношения к
спросу на данный товар или к его предложению. Часто приво-
дят пример того, как повышение цен на нефть в США вызвало
понижение цен на говядину. Неожиданное повышение цен на
нефть привело к сокращению поставок бензина на американ-
ский рынок. Из-за нехватки бензина американцы стали реже
пользоваться машинами, и клиентура различных кафетериев и
кафе быстрого обслуживания резко сократилась. Люди ciwfe
12. Методы анализа и прогнозирования цен во фьючерсной торговле 379
реже покупать гамбургеры, что привело к излишкам мяса и па-
дению цен на говядину.
В большинстве случаев фундаментальный анализ является
скорее качественным, чем количественным. Он позволяет вы-
явить своего рода «сигналы» начала определенных тенденций и
их направленность. Для количественной интерпретации необ-
ходимо проведение дополнительных исследований рынка. Од-
ним из средств такого изучения служит технический анализ.
Моделирование цены подобным образом предполагает
многочисленные и весьма трудоемкие исследования для того,
чтобы определить, завышена или занижена рыночная стои-
мость биржевого актива по сравнению с его реальной стоимо-
стью. Другими словами, результатом фундаментального анализа
будут данные о соотношении текущей рыночной стоимости
того или иного товара и его «внутренней», или «действи-
тельной», стоимости. Цель этого анализа — выявить «недо-
оцененные» рынком товары, на основе чего делаются рекомен-
дации о целесообразности покупок и продаж.
Однако если рынок «недооценил» эти товары сейчас, то
вполне возможно, что он не сделает это и в будущем, в резуль-
тате издержки (затраты на анализ) не окупятся, т.е. нет ника-
ких гарантий, что рынок подтвердит фундаментальные оценки
аналитиков.
Фундаментальный анализ — тяжелая, трудоемкая работа,
требующая создания базы данных и соответствующего финан-
сирования.
Основные недостатки фундаментального анализа:
• невозможность учесть все факторы;
• неоднозначность выводов, так как одни и те же данные
по экономическому состоянию страны в разные временные
моменты приводят к противоположным результатам.
12.2. Технический анализ
во фьючерсной торговле
Понятие технического анализа и его методы
Для более всестороннего анализа изменения цен наряду с
Фундаментальным используется технический анализ рынка, на-
380
V. Финансовые операции на срочных рынках
зываемый также внутренним анализом. Технический анализ
представляет собой метод прогнозирования цен с помощью
рассмотрения графиков движений рынка за предыдущие перио-
ды времени. Под термином «движение рынка» аналитики по-
нимают три основных вида информации: цена, объем торговли
и открытая позиция.
В отличие от фундаментального технический анализ изучает
эффект спроса и предложения, т.е. прежде всего сами це-
новые изменения. Его часто называют чартизмом (от англ, chart —
график), поскольку он состоит в построении различных видов
диаграмм, графиков, в изучении показателя открытых позиций
и объемов торговли, а также и других факторов.
Основными предпосылками технического анализа являются
следующие представления:
• фундаментальные факторы влияют на котировки не на-
прямую, а косвенно. Данные факторы быстро меняются. Уча-
стники узнают о важных событиях в разное время и по-
разному их интерпретируют. В реакции рынка воплощается
лишь совокупность мнений и оценок;
• механизмы функционирования рынка объективны и
могут быть адекватно описаны воспроизводимыми закономер-
ностями, проявляющимися в виде подобия и многократного
повторения определенных характеристических черт;
• формирование аналогичной модели на рынке является
признаком того, что намечается воспроизведение тенденции,
известной из ряда многочисленных предварительных наблюде-
ний;
• изучение реакций рынка дает представление не только
об основных факторах, влияющих на спрос и предложение, но'
и о психологии участников, их отношении к этим событиям.
Такой подход отражает основное положение сторонников!
технического анализа, которые считают, что все, что происхо-
дит на рынке, начиная от катастроф и заканчивая психологией
трейдеров, автоматически ведет либо к росту, либо к падению
цены.
Как отмечают специалисты, графический анализ может
быть полезен по следующим причинам:
1) прогноз цен: специалисты технического анализа
могут прогнозировать изменения цен либо с учетом фундамен-
тального анализа, либо только на базе графиков и диаграмм;
12. Методы анализа и прогнозирования цен во фьючерсной торговле 381
_-'------------------------------------------------------
2) определение времени: анализ графиков
гораздо лучше, чем фундаментальный анализ, подходит для
точного определения времени открытия и закрытия позиции;
3) основной индикатор; если действия самого
рынка устраняют все воздействие на него, тогда движения цен
можно рассматривать как основной индикатор рынка. Это по-
зволяет, во-первых, открывать и закрывать позиции, не учиты-
вая, почему цены движутся в одном направлении или в другом.
Во-вторых, необычное движение цен может быть воспринято
как сигнал, что какое-то воздействие на рынок не было учтено
в фундаментальном анализе и требуется дополнительное иссле-
дование.
Технический анализ направлен на решение таких задач, как:
• изучение динамики цен в прошлом с целью построения
определенной модели его движения. Эта модель используется
для количественного прогнозирования уровня цен в будущем,
основанного на исследовании специфических черт и динамики
изменения цен фьючерсного контракта;
• выявление психологического настроя участников торгов,
их готовности покупать или продавать фьючерсные контракты.
Широкое использование технического анализа объясняется
и тем, что масса мелких и средних спекулянтов не имеют воз-
можности затрачивать значительные средства на современные
методы фундаментального анализа, но в то же время они по-
стоянно получают биржевую информацию, которая служит ос-
новой для составления механических прогнозов.
В основе технического анализа лежат три предположения:
1. Движения рынка учитывают все факторы, т.е. график из-
менения цены показывает совокупное воздействие всех факто-
ров, влияющих на цену (экономических, политических, психо-
логических).
Например, в фундаментальном анализе утверждается, что
если спрос превышает предложение, то цена на товар растет.
Технический аналитик делает вывод «наоборот»: если цена на
товар растет, то спрос превышает предложение.
2. На рынке существуют тренды, т.е. продолжительное дви-
жение цен в одном направлении. Поэтому главной задачей
технического анализа является именно определение трендов
(их характеристик от момента возникновения до самого конца)
Для использования в торговле.
382
V. Финансовые операции на срочных рынках
Существуют три типа трендов:
• бычий (bullish) — движение цены вверх;
• медвежий (bearish) — движение цены вниз;
• боковой (sideways, trading range) — цена практически не
движется.
Хотя в чистом виде тренды не встречаются, тем не менее
всегда можно увидеть, какой тренд преобладает в определен-
ном отрезке времени.
3. Тренды повторяются независимо от кратковременных
случайных колебаний, возникающих по тем или иным особым
причинам.
Распознание тренда в самом его начале позволяет трейдеру
занять соответствующую позицию. Способ, используемый для
вычерчивания движений цен и выявления трендов, — это гра-
фик, или чарта.
Методы технического анализа делятся в зависимости от ис-
пользуемой технологии на
1) графические методы — методы, в которых для прогнози-
рования используются наглядные изображения движений рын-
ка. Эти методы были первыми методами технического анализа
из-за простоты их применения.
Используются следующие основные виды графиков:
• линейные,
• график точка и крестик (пункто-цифровая чарта),
• гистограммы,
• японские свечи;
2) статистические методы. Среди них выделяют:
• скользящие средние,
• осцилляторы;
3) методы, основанные на теории циклов, в частности, вол-
новая теория Эллиота.
Графические методы анализа рынков
Существуют три информационные основы для построения
графиков движения рынка: график движения цены, объема
торговли и открытой позиции. Эти графики обычно называют
чартами (от англ, chart).
Рассмотрим графики движения цены:
1. Линейные чарты — появились ранее всех остальных. Это
скорее не линейные графики, а графики «отрезков». В совре-
12 Методы анализа и прогнозирования цен во фьючерсной торговле 383
менном техническом анализе ими пользуются лишь в тех слу-
чаях, когда недостаточно информации.
2. Гистограммы (столбиковые графики). Этот вид наиболее
широко используется на фьючерсных рынках. Для специальных
целей используются недельный, месячный и даже годовой
столбиковые графики, но наиболее знаком фьючерсным тор-
говцам дневной график.
Гистограммы полезны своей репрезентативностью и помо-
гают сделать наилучшие прогнозы с помощью классических
трендовых и поворотных фигур, скользящих средних и т.д.
Столбиковая чарта строится весьма просто. Наверху графи-
ка указывается вид контракта. На вертикальной оси задается
шкала цен, на горизонтальной — отмечаются отрезки времени —
дни, недели, месяцы. На дневной чарте каждый пятидневный
период (торговая неделя) обычно отмечается более жирной
вертикальной линией. Для каждого дня наносятся высшая и
низшая цены и цена открытия и закрытия (или расчетная це-
на). Вертикальная линия или столбик соединяет высшую и
низшую цены. Маленькая горизонтальная черта справа от стол-
бика показывает цену закрытия, черта слева от столбика пока-
зывает цену открытия дня. Иногда ценой открытия пренебре-
гают.
График может также отражать объем торговли и открытую
позицию. Объем торговли для каждого дня отмечается верти-
кальной чертой под дневным штрихом внизу графика. Откры-
тая позиция показывается прямой линией, которая соединяет
данные ежедневного объема открытой позиции также внизу
графика. Открытая позиция и объем торговли фиксируются для
всех контрактов соответствующего товара или финансового ин-
струмента, а не только для контракта месяца поставки, график
которого изображается. Поскольку биржам нужен день для
точного подсчета объема торговли и открытой позиции, возни-
кает разрыв в один день при отражении этих данных. Как ре-
зультат каждый столбик на графике отражает объем торговли
предыдущего дня, а не объем того дня, ценовой график кото-
рого изображается.
3. График «крестики-нолики». График «точка и крестик»
(крестики-нолики) позволяет как бы вести запись торгов в те-
чение дня. На нем отражаются диапазон цен и последователь-
ность заключения сделок. Точками (нулями) на диаграмме обо-
384
У. Финансовые операции на срочных рынках
значаются тенденции снижения цен, а крестиком (X) — повы-
шения цен. По вертикальной оси откладываются ценовые ин-
тервалы.
Каждый знак занимает клетку на графике. Для клетки зада-
ется размер, т.е. шаг в изменении цены. Например, график для
золота может иметь размер клетки 1 долл. На других графиках
размер клетки может быть 5 долл., а самый чувствительный
график строится с размером клетки 0,50 долл. Очевидно, что
чем меньше размер клетки, тем более детально график показы-
вает поведение цены.
Столбцы точек и крестиков располагаются вертикально.
Каждый столбец заполняется последовательно, отражая соот-
ветствующее движение цены. Если изменение цен колеблю-
щееся и после отклонения возвращается в интервал, место в
столбце которого уже занято, то в этом случае заполнение пе-
реносится в следующий столбец. Такой переход называется
«существенный сдвиг» или «рсверсировка».
В отличие от столбиковых графики «точка-крести к» фикси-
руют только движения цен, и если не происходит изменения
цен, график остается тем же. Время на этом графике не отра-
жается, хотя иногда помечается (например, 10.00). Объем тор-
говли отмечается только числом зафиксированных изменений
цен, а нс отдельной величиной. Пробелы могут быть представ-
лены пустыми клетками.
Точечно-фигурные графики используются как для просле-
живания движения цен в течение дня, так и для выявления бо-
лее долгосрочных тенденций. Как и столбиковые графики, они
имеют несколько вариантов.
На основе этого графика составляется прогноз о возможном
продвижении цены до того, как произойдет се существенный
сдвиг.
Поворотные уровни для трендов при этом методе можно
определить следующими способами:
• считая количество крестиков/ноликов по вертикали, ста-
тистически определить, на каком уровне должен наступить раз-
ворот;
• проведя такое же исследование, но считая количество
крестиков/ноликов по горизонтали;
• наблюдая за появлением особых фигур;
• прочертив из точек предыдущих экстремумов лучи под
45°, получить линии сопротивления или поддержки.
12. Методы анализа и прогнозирования цен во фьючерсной торговле 385
Этот график имеет два преимущества перед столбиковыми
графиками. Во-первых, он может быть использован для выяв-
ления зон поддержки, сопротивления и других связанных с це-
нами данных, которые могут отсутствовать на столбиковом
графике. Во-вторых, этот график более гибкий, чем столбико-
вый, поскольку можно изменять размер клеток и критерии ре-
верса. Однако сейчас этим методом пользуются все меньше и
меньше.
4. Японские свечи. Этот метод стал одним из самых попу-
лярных в конце 80-х — начале 90-х годов. Он отличается на-
глядностью и естественностью. Все названия свечей и фигур
обусловлены жизненными явлениями (с японской точки зре-
ния).
Наиболее часто свечи строят на ежедневных графиках. Это
связано с тем, что в оригинале метод был создан и использо-
вался именно для торгового дня. Психологическую основу
прогнозирования «на свечах» составляет учет соотношения цен
при открытии и закрытии одного и того же дня, а также соот-
ношения цен закрытия предыдущего дня и открытия следую-
щего. По отзывам некоторых специалистов, свечи работают
наилучшим образом на рынках с явно выраженной сессионной
торговлей, например, товарных.
Для построения свечи требуются те же данные, что и для
гистограммы. Но от гистограммы свеча отличается формой. В
промежутке между ценами открытия и закрытия рисуется пря-
моугольник, называемый телом (real body) свечи. Верти-
кальные палочки сверху и снизу тела называются тенями
(shadows). Тело свечи закрашивается по-разному в зависимости
от взаимного расположения цен открытия и закрытия. В клас-
сическом варианте используют белый цвет (т.е. свеча пустая),
если торговый день закрылся на более высоком уровне, чем от-
крылся, т.е. если цена повысилась. В противоположном случае
тело свечи закрашивается черным цветом.
В течение торгового дня свеча будет меняться: удлиняться и
укорачиваться тело, появляться и пропадать тени. Это показы-
вает, какие тенденции — повышательные или понижательные —
преобладают на рынке.
В анализе свечей ключевую роль занимает тело, но не цвет
и не тени. По размеру тела можно различать полноценные све-
386 У. Финансовые операции на срочных рынках
чи и доджи (кресты). У последних цены закрытия и от-
крытия близки или равны между собой.
Прогнозирование чаще всего ведется на основании комби-
наций трех свечей, где две составляют фигуру, а третья под-
тверждает сигнал. Но важен и характер каждой свечи, опреде-
ляющий ее роль в анализе.
Сигналы о развороте тренда — наиболее сильная часть про-
гнозирования с помощью японских свечей. При этом особое
значение придается доджам — свечам с маленькими телами или
просто маленьким свечам.
12.3. Классические фигуры
технического анализа
Основные модели
Исторические данные, представленные графиками движе-
ния цен, объема торговли и открытой позиции, позволяют вы-
явить некоторые типовые фигуры, т.е. очертания трендов, по-
вторяющиеся в определенной комбинации. Такие фигуры со
временем были выделены и получили название классических
фигур ценового анализа. Рассмотрим основные из них.
Тренды и линии трендов. Трендом (trend) называют измене-
ния цен, которые вместе движутся в определенном направле-
нии. Тренд вверх (uptrend) представляет собой серию подъемов
и снижений при общем повышении уровня цен. Трендом вниз
(downtrend) называется серия ценовых изменений, которые в
целом движутся вниз. Серия ценовых изменений, которые не
растут и не падают, является бестрендовой (trendless), и гово-
рят, что рынок движется в сторону или горизонтально.
Тренды обычно классифицируются по их длительности на:
• основные (господствующие) тенденции — продолжаются
в одном направлении более чем шесть месяцев;
• вторичные тренды — длятся от одного до трех месяцев;
• незначительные тренды — проявляются несколько не-
дель или менее.
На графике тренд изображается путем рисования линии
тренда (trendline) — прямой линиии, соединяющей две или бо-
лее высших (низших) точки в серии ценовых столбиков. Линия
повышательной тенденции (uptrendline), которая поднимается
12. Методы анализа и прогнозирования цен во фьючерсной торговле 387
слева направо, соединяет две или более низших точки, так что
все цены находятся выше этой линии. Линия понижательной
тенденции (downtrendline) падает слева направо и соединяет
две или более точки так, чтобы все цены находились ниже ли-
нии. Хотя каждый тип линий тренда может быть изображен с
использованием только двух точек, по крайней мере еще одна
точка нужна для подтверждения тренда.
При возрастании цен, т.е. при бычьем тренде, в тот или
иной момент цена наталкивается на препятствие, которое на-
зывают уровень сопротивления (resistance
level). Достигнув его, цена либо начинает падать, либо останав-
ливает свой рост. Это говорит о том, что на рынке проявляется
активность медведей.
Аналогично при спаде цен, т.е. медвежьем тренде, в какой-
то момент давление быков начинает усиливаться, и цена под-
нимается, натолкнувшись на уровень поддержки
(suppojl level).
Уровни сопротивления и поддержки могут возникнуть не-
ожиданно, а могут быть предсказаны заранее. Например, на
рубежах круглых чисел существует психологический барьер и
вокруг таких чисел почти всегда возникают уровни сопротивле-
ния и поддержки.
Одним из критериев силы тренда является его реакция на
уровни сопротивления и поддержки. Если тренд отреагировал
на существование сопротивления и поддержки только один раз.
а затем уверенно его «пробил», то он все еще силен. Если
тренд несколько раз наталкивается на свое сопротивление или
поддержку, будучи не в состоянии их преодолеть, то тем боль-
ше вероятность разворота в будущем.
Канал. Иногда цены изменяются в пределах ясно очерчен-
ного диапазона между линией, связывающей высшие значения,
и линией, связывающей низшие значения. Такой тип движения
Цен называется каналом.
Выявление как линии тренда, так и канала является важной
информацией. Используя ее, аналитики получают заблаговре-
менное известие о поворотных пунктах в рыночных ценах. Да-
же если цены выходят за пределы канала, аналитик может ис-
пользовать эту информацию, поскольку, когда происходит про-
рыв, цены обычно проходят путь, равный ширине канала. Та-
ким образом, когда случается прорыв, аналитик может изме-
388 V- Финансовые операции на срочных рынках
рить ширину канала и спроектировать эту дистанцию от пункта
прорыва для расчета точки покупки или продажи.
Линии трендов и каналы — два самых простых инструмента
технического анализа.
Возврат (реверс}. В пределах тренда цены могут показывать
и противоположную тенденцию, т.е. они возвращаются назад
на какое-то время, прежде чем вновь обозначат основное на-
правление. Эти временные противоположные тенденции, назы-
ваемые возвратом (retracement), делятся на три катего-
рии: 33, 50 и 66% (по сравнению с верхней ценой предыдущего
тренда). Для аналитика это означает, что минимальный возврат
составляет примерно 33%, а максимальный — около 66%.
Встретившись с возвратом в сильном тренде, аналитик должен
ожидать возврата к первоначальному тренду где-то после 33% и
перед 50%. Если возврат продвигается за 66%, это говорит в
пользу изменения тренда.
Ключевой день изменения. Каждый день, в который рынок
поворачивается, есть потенциально день изменения тенденции,
известный также как поворотный день (top/bottom
reversal). Когда день становится ключевым? При повышатель-
ной тенденции это происходит, когда устанавливается новая
высшая цена, но рынок закрывается при цене более низкой,
чем была до этого момента. При понижательной тенденции это
происходит, когда устанавливается новая низшая цена, но ры-
нок закрывается при цене более высокой, чем в предыдущий
день. В любом случае объем торговли обычно высок.
Если высшая и низшая цены поворотного дня превышают
диапазон предыдущих дней, то факт изменения тенденции
приобретает больший вес. Но в большинстве случаев истинный
день изменения может быть установлен только спустя длитель-
ное время после того, как цены значительно прошли его уро-
вень.
Двухдневное изменение. Иногда изменение занимает два дня
и называется двухдневным изменением. При повышательном
тренде в первый день устанавливается новая высшая цена, а
цена закрытия устанавливается около высшей цены; на второй
день рынок открывается при уровне цены около высшей пре-
дыдущего дня, но закрывается около низшей цены двухднев-
ного диапазона. При понижательной тенденции наблюдается
обратное. В обоих случаях чем шире колебания в течение этих;
12. Методы анализа и прогнозирования цен во фьючерсной торговле 389
двух дней и чем больше объем, тем более вероятно изменение
тенденции.
Ценовые пробелы (бреши). Пробел — это диапазон цен на
графике, по которым не происходила торговля. В повышатель-
ной тенденции низшая цена данного дня выше, чем высшая
цена предыдущего дня. Обратное происходит при понижатель-
ной тенденции.
Существуют четыре основных типа пробелов:
• обычный пробел — может образоваться в любое время,
часто происходит на неликвидных рынках. Обычно не учитыва-
ется аналитиками и отражает скорее отсутствие интереса к
торговле;
• вырывающийся пробел — возникает, когда цены выходят
за пределы диапазона торговли на рынке, а также при завер-
шении важной ценовой модели, сопровождается высоким объ-
емом торговли и может быть сигналом значительного движения
рынка;
• убегающий (центробежный) пробел — происходит при
среднем объеме торговли. Это знак усиления как тенденции
вверх, так и тенденции вниз;
• исчерпанный пробел — появляется в конце движения
рынка, после того, как уже проявились вырывающийся и убе-
гающий пробелы. Это так называемый «последний» пробел
тренда. Когда цены закрываются около последнего пробела,
аналитики считают, что проявилось исчерпание тенденции.
Кроме трендов и линий каналов аналитики используют в
прогнозировании большое количество ценовых моделей или
фигур. Некоторые ценовые модели означают изменение тренда
и поэтому называются реверсивными моделями. Другие, назы-
ваемые продолжающими моделями, отражают паузы или вре-
менные реверсы в существующем тренде.
Реверсивные модели
Голова и плечи. Это одна из самых известных реверсивных
Моделей, представляющая собой серию из трех максимумов
пен, в которой средний (голова) выше, чем максимумы до него
и после него (плечи). Линия шеи есть линия тренда, связы-
вающая два провала между пиками. Когда цена закрытия уста-
навливается ниже линии шеи, это означает завершение модели
и важное изменение рынка. Пробел в точке прорыва через ли-
390
У. Финансовые операции на срочных рынках
нию шеи добавляет вероятность того, что произошло настоя-
щее изменение тенденции. Минимальное значение реверса
можно вычислить. Для этого измеряют расстояние от головы до
линии шеи и проектируют то же расстояние от точки прорыва
линии шеи. Модель свидетельствует о возможном последую-
щем снижении цены, причем вероятность этого увеличивается,
если уровень последнего экстремума ниже первого, т.е. угол
наклона линии шеи отрицательный.
Модель голова и плечи вниз. Представляет собой переверну-
тую модель «голова и плечи», возникает при понижательной
тенденции.
Двойные вершины/двойные впадины. Эта модель похожа на
букву М (двойные вершины) или W (двойные впадины). Двой-
ные вершины — два последовательных подъема приблизитель-
но достигают одной точки, причем спад второй вершины опус-
кается ниже самой нижней точки между двумя вершинами
(отражает дальнейшую тенденцию снижения цен). Модель
«двойные впадины» есть зеркальное отражение модели
«двойные вершины» и говорит о последующей тенденции по-
вышения цен.
Блюдца. Для этих моделей существует множество других на-
званий, таких, как «закругленные вершины/закругленные впа-
дины». При повышательной тенденции модель может быть обо-
значена как перевернутое блюдце, при понижательной — как
кубок. В любом случае модель заключается в последовательном
повороте тенденции при уменьшающемся объеме сделок.
Не существует измерений размера реверса с помощью
блюдца. Определенное воздействие на новую тенденцию имеют
длительность и параметры предыдущей тенденции, другими
критериями являются пробелы, долгосрочные тренды и др.
Продолжающие модели
Продолжающие модели представляют собой не переворот, а
скорее паузу в существующей тенденции.
Симметрический треугольник (флажок). Эта модель образует
при уменьшающемся объеме торговли нечто вроде треугольни-
ка, который сужается слева направо, имея по меньшей мере че-
тыре опорные точки.
Восходящий треугольник. Эта модель выглядит почти как
симметрический треугольник, за исключением того, что одна
42. Методы анализа и прогнозирования цен во фьючерсной торговле 391
из линий тренда параллельна или почти параллельна горизон-
тальной оси графика. В восходящем треугольнике верхняя ли-
ния параллельна оси. В этой модели проводятся две линии, ка-
сательные к верхним и нижним локальным экстремумам, при
этом образуется угол, биссектриса которого имеет положитель-
ный угол наклона. Модель показывает, что повышение цен бу-
дет прорываться через уровень сопротивления, ограниченный
верхней линией.
Нисходящий треугольник. Касательные к верхним и нижним
локальным экстремумам образуют угол, биссектриса которого
имеет отрицательный угол наклона. Модель показывает, что
снижение цен будет прорываться через уровень сопротивления,
ограниченный нижней линией.
Симметрический треугольник считается в основном ней-
тральным. Восходящий треугольник всегда рассматривается как
повышательная тенденция, а нисходящий — как понижатель-
ная. Восходящий треугольник рассматривается как продолже-
ние повышательной тенденции, но как реверс — в понижа-
тельной. Напротив, нисходящий треугольник рассматривается
как продолжение модели понижательной тенденции, но как ре-
верс — в повышательной.
Вымпелы и флажки. В то время как треугольники образуют-
ся в течение времени от одного до трех месяцев, флажки и
вымпелы формируются быстрее, за одну — три недели, при
этом происходит уменьшение объема торговли. Они редко
предшествуют смене тенденции.
Эти модели представляют собой как бы маленькие локаль-
ные треугольники и параллелограммы, образуемые касательны-
ми к экстремумам линиями. Это свидетельствует о сохранении
действовавшей тенденции, причем ее развитие, вероятно, дос-
тигло половины пути.
Кроме указанных моделей аналитики. исследуют также гра-
фики спредов и графики арбитража.
Проводя технический анализ, специалисты сталкиваются с
проблемой подтверждения тенденций или расхождения в оцен-
ках тенденций. Ни одна модель, ни один индикатор не может
использоваться изолированно. Аналитик должен принимать во
внимание все элементы графика, все время перепроверяя сиг-
налы, которые показывают ценовые движения. Двумя такими
вариантами являются подтверждение и расхождение.
392
V. Финансовые операции на срочных рынках
Подтверждение есть сравнение всех технических сигналов и
индикаторов для того, чтобы убедиться, что большинство из
них дают то же заключение и таким образом подтверждают
один другого.
Расхождение — ситуация, в которой индикаторы не под-
тверждают друг друга. В такой ситуации анализируются другие
месяцы поставки или взаимосвязанные рынки. Если они дви-
гаются в другом направлении, чем изучаемый, то это может
быть ранним сигналом о том, что предстоит изменение тенден-
ции исследуемого рынка.
12.4. Объем торговли и открытая позиция
Обычно считается, что аналитик рассматривает цену в каче-
стве первичного индикатора, а объем торговли и открытую по-
зицию как вторичные. Для понимания значения этих двух эле-
ментов определим их.
Объем торговли представляет собой число контрактов, за-
ключенных за определенный период. Он обычно включается в
дневные графики, иногда в недельные, но не включается в ме-
сячные графики. Каждая заключенная сделка увеличивает этот
показатель, пока сделок нет, он не меняется, но не может и
уменьшиться.
График объема торговли. Чем больше объем, тем выше заин-
тересованность участников рынка в данный торговый день.
Обычно объем торговли считается индикатором, усиливающим
ценовые тенденции. Высокий объем показывает, что сущест-
вующая тенденция имеет инерцию и, вероятно, сохранится.
Падение объема может быть сигналом того, что тенденция те-
ряет силу.
График открытой позиции. Открытая позиция показывает,
насколько интересен тот или иной контракт с долгосрочной
точки зрения, т.е. насколько серьезно участники рынка вос-
принимают текущий тренд.
Увеличение открытой позиции говорит о том, что сделки*
заключенные в данный торговый день, были не только спеку-
лятивными, но и хеджевыми, и большое число участников
рынка не спешит закрывать свои позиции. Значит, текущий
тренд еще довольно силен. С другой стороны, при накоплении
критически большой открытой позиции на рынке создается на-
12. Методы анализа и прогнозирования цен во фьючерсной торговле 393
пряженная и опасная ситуация и может произойти обвальный,
катастрофический разворот, характеризуемый резким повыше-
нием объема торговли.
Критерий открытой позиции не однозначен. Общее правило
можно сформулировать так: увеличение объема должно под-
тверждаться достаточной открытой позицией. Таким образом,
открытая позиция как бы показывает приток денег на рынок и
их отток с рынка. Когда она увеличивается, деньги притекают
на рынок: новые продавцы открывают позиции с новыми по-
купателями. Это повышает вероятность того, что существую-
щая тенденция продолжится. Уменьшающаяся открытая пози-
ция отражает ликвидирующийся рынок и, возможно, прибли-
жение смены тенденции.
Рассматривая открытую позицию, аналитик должен учиты-
вать ее сезонность. На любом фьючерсном рынке открытая по-
зиция увеличивается или падает по причинам, связанным с
природой лежащего в основе товара или финансового инстру-
мента. Таким образом, все изменения этого показателя нужно
сравнить с прогнозируемыми ценовыми изменениями, прежде
чем признавать их в качестве индикаторов тенденции.
Объем торговли и открытая позиция рассматриваются как
вторичные индикаторы после цены. В табл. 12.1 показана в це-
лом интерпретация рынка по этим индикаторам.
Таблица 12.1. Интерпретация рынка
по вторичным индикаторам
Цена Объем торговли Открытая позиция Интерпретация рынка
Повышается Повышается Повышается Прочный
Повышается Понижается Понижается Ослабевающий
Снижается Повышается Повышается Слабый
Снижается Снижается Снижается Укрепляющийся
Здесь нашли отражение следующие принципы:
• объем торговли имеет тенденцию увеличиваться, когда
Цены движутся в направлении тенденции. При повышающейся
тенденции объем увеличивается при взлетах и падает при паде-
ниях. При понижательной тенденции происходит обратное;
394
V. Финансовые операции на срочных рынках
• противоположное сезонному увеличение открытой пози-
ции при повышательной тенденции говорит о растущем рынке:
новые покупатели входят на рынок. При понижательной тен-
денции увеличение открытой позиции есть результат деятель-
ности медведей: продавцы выходят на рынок;
• при повышательной тенденции снижающийся объем от-
крытой позиции указывает на «медвежий» рынок;
• при понижательной тенденции уменьшение открытой
позиции указывает на «бычий» рынок.
Иногда в конце длинного подъема или падения цен внезап-
ное и драматическое событие на рынке приводит к резкой сме-
не тенденции. Когда такое случается в конце продолжитель-
ного подъема, это проявляется в массовых покупках контрак-
тов, что заставляет цены быстро повышаться, и называется
«выпуском пара». В случае понижательной тенденции, сопро-
вождаемой большим объемом продажи контрактов и соответст-
венно резким падением цен, говорят о «кризисе продаж». В
обоих случаях объем торговли растет, открытая позиция падает.
В таких условиях следует ожидать резкой смены тренда.
Виды графиков сравниваются в табл. 12.2.
Таблица 12.2. Сравнительная таблица
графиков движения цены
Тип ценового чарта Линейный Гистограмма Крестики- нолики Японские свечи
1 2 3 4 5
Исходные Любые цены Цена откры- То же, что То же, что
данные для одних и тех тия, закры- для линей- построения же парамет- тия, высшая ного ров, напри- и низшая за мер, откры- определен- тие, закры- ный период тие, средняя за период Ось абсцисс Время То же, что Нет (единичный (минуты, ча- для линей- отрезок) сы, дни, ме- ного для гисто- граммы То же, что для линей- ного
сяцы, годы и
т.п.)
12. Методы анализа и прогнозирования цен во фьючерсной торговле 395
Окончание табл. 12.2
27 1 2 3 4 5
Ось ординат: Арифмети- Арифмети- Арифмети- Арифмети-
шкала цены ческая, ино- ческая, редко ческая ческая
гда логариф- логарифми-
мическая ческая
(процентная)
Знаки, со- Точка Вертикальная Крестик или Свечки
ставляющие палочка-стол- нолик (подсвеч-
график бик (гисто- ники)
грамма)
12.5. Статистические методы анализа
В 70-е годы в техническом анализе распространилась новая
методология, которая не зависела столь сильно от субъектив-
ной интерпретации тенденций, являющейся ключевым методом
традиционной техники анализа графиков. Эти методы, извест-
ные под названием статистических или компьютерных методов
торговли, а также методов фильтрации, предполагают отслежи-
вание несубъективных сигналов торговли, которые оставляют
мало места как эмоциям, так и интерпретации при принятии
трейдером решения о покупке или продаже. Среди таких мето-
дов различают метод скользящей средней, метод колебаний,
метод относительной устойчивости и ряд других.
Скользящие средние. Метод скользящих средних — один из
наиболее разнообразных и широко используемых статистиче-
ских индикаторов. Из-за легкости построения и доступности
количественной оценки и проверки он выступает базисом
большинства систем, используемых в наше время.
Характеристикой любой скользящей средней является вы-
бираемый отрезок времени, называемый порядком. Объ-
ект вычисления средней — это, как правило, значения цены. В
зависимости от типа ценового графика — поминутного, поча-
сового, ежедневного — берут среднюю из цен закрытий минут,
часов, дней. Некоторые считают, что цена закрытия не всегда
объективна, и берут среднюю от усредненных значений цен за
Минуту, час, день. Иногда скользящие строят для объема тор-
говли или других индикаторов.
396
V. Финансовые операции на срочных рынках
Скользящая средняя представляет собой среднюю цену с
изменяющейся базой подсчета. Так, средняя десятидневная —
это средняя из цен последних десяти дней. Термин «сколь-
зящая» показывает, что каждый день берутся только последние
десять цен, т.е. ценовая база меняется каждый день.
Скользящая средняя является сглаживающим показателем.
Усредняя цены, маскируют их высшие и низшие значения и
основная тенденция рынка выявляется легче. Однако скользя-
щая средняя линия отстает от рыночной ситуации. Более ко-
роткая средняя, например, пятидневная средняя, будет отра-
жать ценовые изменения точнее, чем, скажем, 40-дневная
средняя. Короткие средние более чувствительны к ежедневным
колебаниям цен.
Для иллюстрации использования системы торговли, бази-
рующейся на скользящих средних, начнем с простой десяти-
дневной системы. Средняя за последние десять дней наносится
на график в соответствующий день вместе со столбиком днев-
ного движения цены. Когда цена закрытия поднимается выше
скользящей средней, то это сигнал на покупку. Сигнал на про-
дажу дается, когда цена закрытия движется ниже скользящей
средней. В качестве дополнительного подтверждения некоторые
аналитики стремятся увидеть, как скользящая средняя линия сама
поворачивается в направлении пересечения линии цен.
Данные этого графика дают ценную информацию для под-
тверждения возможного обратного движения цен на рынке.
Целесообразность длинной позиции будет сохраняться до тех
пор, пока скользящая цена имеет тенденцию повышения, а ко-
роткой — соответственно понижения.
Существуют три типа скользящих средних:
• простые скользящие средние, где каждая из точек кривой
складывается из средней цены за определенный период времени;
• взвешенные скользящие средние — для каждой из цен
рассматриваемого промежутка задается «вес», увеличивающий-
ся при приближении к текущему дню;
• экспоненциальные скользящие средние — взвешенные
цены, включающие в себя все цены предыдущего периода, а не
только того отрезка, который задан при установлении периода.
Этот упрощенный подход лежит в основе более сложных
методов торговли.
Существуют особые списки рекомендуемых периодов и ти-
пов скользящих средних для применения к различным рынкам,
1 2. Методы анализа и прогнозирования цен во фьючерсной торговле 397
а общий принцип выявления ценовых сигналов формулируется
так: если линия скользящей средней находится ниже ценового
графика, то ценовой тренд является бычьим, а если выше, то
медвежьим. При пересечении графика цены со скользящей
средней ценовой тренд меняет направление.
Очевидно, что развитие систем торговли, основанных на
статистических индикаторах, является довольно сложным.
Осцилляторы (колебания). Использование метода осциллято-
ров — один из наиболее легких, но надежных способов получе-
ния прогнозов о дальнейшем движении цены. В отличие от
скользящих средних их использование наиболее результативно
в анализе нетрендовых рынков. Особенность осцилляторов в
том, что они предвосхищают будущие события, давая сигналы
о повороте заранее. Этим они отличаются от скользящих сред-
них, которые всегда отстают от развития событий.
В отличие от скользящих средних, которые являются мето-
дами исследования рыночных тенденций, метод колебаний —
это способ выявления перекупленного или перепроданного
рынка. Рынок считается перекупленным, когда цены
достигают некоторого верхнего предела в тренде и дальнейшее
повышение маловероятно. Перепроданный рынок
характеризуется такой низкой ценой, что на данный момент ее
дальнейший спад невозможен. Для определения ситуаций пе-
рекупленности или перепроданности для каждого осциллятора
устанавливаются определенные уровни. Когда значение осцил-
лятора подходит к этим уровням, поступает сигнал к покупке
или продаже.
Например, система колебаний может основываться на раз-
личии цены от тренда, измеренном методом простой скользя-
щей средней за десять дней. Например, если рынок закрывает-
ся при цене на 2% и более высокой, чем скользящая средняя за
десять дней, то рынок может считаться перекупленным и тре-
буется корректировка. А показатель около 2% и ниже скользя-
щей средней показывает условия перепроданного рынка. Сле-
дует ли установить данный параметр в 2% или другой величи-
ны, определяется только путем серьезных исследований исто-
рических данных.
Другим методом, используемым в системах колебаний, яв-
ляется инерция. Она измеряет степень изменения цен и предпо-
лагает постоянный подсчет разницы цен за фиксированный
интервал времени. Для построения 10-дневной линии инерции
398
V. Финансовые операции на срочных рынках
надо вычесть цену закрытия десять дней назад из последней
цены закрытия. Эта величина (положительная или отрицатель-
ная) подсчитывается ежедневно и затем наносится вокруг нуле-
вой линии. Используя инерцию как способ, трейдеры старают-
ся выявить периоды, когда цены движутся в одну сторону, но
их коэффициенты изменений — в противоположную. Напри-
мер, цены могут двигаться вверх, но нынешний темп измене-
ния, измеренный как 10-дневная инерция, может двигаться
вниз. Эта потеря инерции часто является индикатором черес-
чур запроданного рынка.
Каналы. Это технический метод, который выявляет сигналы,
когда цены повышаются выше максимального уровня опреде-
ленного периода времени. Например, если использовать
20-дневный канал, то сигнал на покупку (продажу) появляется,
когда текущие цены поднимаются выше (падают ниже) высшей
(низшей) цены предшествующих 20 дней торговли. Каналы —
старейший метод механического анализа. Однако, как и с дру-
гими статистическими методами, канал в различных условиях
рынка может быть определен только после тщательного тести-
рования.
12.6. Циклы и волны
Понятие доминирующих циклов. На фьючерсные рынки ока-
зывают влияние многие циклы, из них доминирующими циклами
принято называть те, которые имеют ценность для целей про-
гнозирования. Доминирующие — это циклы, которые перма-
нентно воздействуют на фьючерсные цены и сами могут быть
четко идентифицированы. Большинство фьючерсных рынков
имеет по меньшей мере пять доминирующих циклов. Именно
поэтому рекомендуется технический анализ начинать с анализа
долгосрочных тенденций, постепенно переходя к более корот-
ким периодам. Этот же принцип верен и при изучении циклов.
Классическая техника такого анализа предполагает вначале
анализ долговременных доминирующих циклов, которые могут
продолжаться несколько лет; затем переход к промежуточным
циклам, которые могут длиться от нескольких недель до не-
скольких месяцев; и наконец, к самым коротким циклам, для-
щимся от нескольких часов до нескольких дней. Таким образом
можно определить сроки открытия и закрытия позиций и по-
лучить подтверждение поворотных моментов в долговременных
циклах.
12. Методы анализа и прогнозирования цен во фьючерсной торговле 399
Классификация циклов. Даже у самих специалистов по цик-
лам нет общего мнения о классификации циклов в зависимости
от их длительности. В целом выделяют такие категории:
• долгосрочные циклы (сроком два года и более);
• сезонные циклы (один год);
• первичные или промежуточные циклы (от 9 до 26 недель);
• торговые циклы (4 недели).
Существуют и циклы большей продолжительности, в част-
ности, известные аналитикам циклы Кондратьева продолжи-
тельностью в 54 года. Этот длительный цикл экономической
активности, впервые открытый в 20-х годах русским экономи-
стом Н. Кондратьевым, оказывает существенное воздействие на
цены товаров и ценных бумаг. В частности, 54-летний цикл
был выявлен на рынке процентных ставок, рынке меди, рын-
ках хлопка и пшеницы, на рынке акций и в динамике оптовых
цен на многие сырьевые товары.
Сезонные циклы. Все товарные фьючерсные рынки в
большей или меньшей степени находятся под влиянием годо-
вого сезонного цикла. Этот цикл отражает тенденцию рынков
двигаться в определенном направлении в определенные перио-
ды года. Наиболее яркий сезонный рынок — рынок зерновых,
где минимальные цены всегда приходятся на период сбора
урожая. Например, на рынке соя-бобов 70% всех рекордно вы-
соких цен зафиксировано в период с апреля по июль, а 75%
всех рекордно низких цен — в период с августа по ноябрь. Как
только формируются сезонные максимумы и минимумы цен,
на рынке регулярно наблюдается падение или повышение цен
в течение нескольких месяцев. Соответственно знание сезон-
ных тенденций служит ценным подспорьем при использовании
других методов анализа.
Одна из всеобщих сезонных закономерностей — наблюдае-
мая на всех рынках повышательная тенденция в январе. Как
пример проявления других сезонных тенденций можно привес-
ти рынок металлов. Так, рынок меди имеет сильный повыша-
тельный тренд, начинающийся в январе—феврале и достигаю-
щий пика в марте—апреле. Рынки золота также имеют сезон-
ный пик в январе, а второй пик приходится на август. В то же
время рынок серебра демонстрирует низкие цены в январе, но
высокие — в марте.
Наблюдая за сезонными колебаниями цен, необходимо
Принять во внимание и ряд особенностей. Во-первых, боль-
400
V. Финансовые операции на срочных рынках
шинство сезонных графиков наличных цен базируются на
среднемесячных ценах и иногда имеют другую конфигурацию,
чем фьючерсные рынки. Во-вторых, фьючерсные рынки иногда
имеют два варианта сезонной динамики цен.
Волновая теория Эллиота. Первоначально волновая теория
Эллиота применялась для анализа индексов фондового рынка,
в частности, индекса Доу-Джонса. В самом общем виде эта
теория утверждает, что на рынке ценных бумаг наблюдается
повторяющийся ритм пяти волн вверх и трех волн вниз, таким
образом, полный цикл включает восемь волн. В восходящих
волнах волны первая, третья и пятая называются импульсными,
они являются повышательными, в то время как вторая и чет-
вертая волны идут вразрез с повышательной тенденцией и на-
зываются корректирующими, поскольку корректируют движе-
ние первой и третьей волн. После движения вверх из пяти волн
начинается трехволновое снижение. Задача технического ана-
литика заключается в точном определении пяти- и трехволно-
вых периодов и прогнозировании на этой основе ближайшего
изменения фьючерсных цен.
Безусловно, представленные в данной главе методы не дают
полной картины технического анализа. R тому же современные
компьютерные технологии постоянно создают новые возмож-
ности. Но независимо от того, какой метод используется, ни
один из них не гарантирует обязательного эффективного ре-
зультата.
| Вопросы для самоконтроля
1. Какие факторы анализируются при использовании фундамен-
тального анализа?
2. В чем различие методов фундаментального и технического
анализа?
3. Почему технический анализ называют чартизмом?
4. Какие виды чарт используются в техническом анализе?
5. Какие типы трендов проявляются на фьючерсных рынках?
6. Каким образом аналитики используют классические фигуры
технического анализа?
7. Что показывают уровни поддержки и уровни сопротивления?
8. Какие статистические методы используются в техническом
анализе?
9. Что означают термины «перекупленный» и «перепроданный»
рынки?
10. Какие типы скользящих средних можно использовать для тех-
нического анализа?
Глава
13
функции спекулянтов
на фьючерсных рын-
ках
Техника спекулятив-
ных операций
Виды спекулянтов на
фьючерсных рынках
Стратегия и тактика
спекулятивных опе-
раций
Спекулятивные операции
на фьючерсных рынках
13.1. Функции спекулянтов
на фьючерсных рынках
Спекулянтами называются участники
фьючерсных операций, которые не име-
ют заинтересованности в соответствую-
щем наличном рынке, но ведут торговлю
фьючерсами в надежде получить прибыль
в результате правильного прогноза цен.
Положение спекулянтов на фьючерсном
рынке отличается как от положения хед-
жеров, так и от положения торговцев в
биржевом зале («местных»). В отличие от
хеджеров спекулянты надеются получить
прибыль за счет увеличения риска коле-
бания цен. В отличие от торговцев спе-
кулянты ожидают свои прибыли от из-
менения уровня цен, а не от разницы
цен продавцов и покупателей. Их целью
является покупка по низкой цене и про-
дажа по высокой. Лишь небольшое число
спекулянтов ведут операции из торгового
зала, большинство из них являются кли-
ентами брокерских фирм.
Операции на фьючерсных рынках,
связанные со страхованием финансовых
результатов, были бы немыслимы без
существования особой группы участни-
ков, принимающих на себя риск. Эту
функцию во фьючерсной торговле вы-
полняют спекулянты. Они берут на себя
часть риска хеджеров, что в итоге ведет к
увеличению объема обращающегося на
рынке капитала и к повышению его лик-
видности.
402
V. Финансовые операции на срочных рынках
Прежде чем объяснить, почему спекулянтов привлекают
фьючерсы и опционы, кратко остановимся на том, почему лю-
ди спекулируют. В спекуляции присутствуют два основных мо-
тива: возможность получения прибыли и удовольствие. Каждый
спекулянт согласится с первым мотивом, но второй часто имеет
большее значение. Некоторые люди любят риск, а спекуляция
рискованна по определению.
Эта комбинация мотивов поднимает вопрос, отличается ли
спекуляция от азартной игры. Те, кто любит спекулятивные
операции, обычно отмечают, что в игре риск создается ради
риска, в то время как спекуляция есть механизм принятия уже
существующего риска. Например, никому не нужно терять
деньги или приобретать их в зависимости от того, какая выпала
карта, просто можно сделать выбор, отказавшись от игры. Од-
нако кто-то должен потерять или приобрести деньги в зависи-
мости от того, упадут или повысятся цены на хлопок или
нефть. Вопрос в том, придется ли риск на производителя това-
ра или его потребителя либо на одного из спекулянтов.
Психологические мотивы спекулянтов на фьючерсах суще-
ственно не отличаются от мотивов игроков. Однако эта спеку-
ляция действительно переносит риск с тех, кто не хочет его, на
тех, кто стремится к этому. Другими словами, спекуляция фью-
черсами направляет стремление к принятию риска в экономи-
чески продуктивное русло.
Фьючерсная торговля имеет большую привлекательность
для тех, кто заинтересован в комбинации азарта и возможности
большой быстрой прибыли. Во-первых, фьючерсная торговля
представляет неординарные возможности прибыли. Система
депозитов, используемая в этих операциях, создает высокий
уровень левериджа. Это означает, что можно получить или по-
терять существенную часть торгового капитала в течение весь-
ма короткого времени. Так, вполне нормальной является си-
туация, когда фьючерсный счет величиной 25 тыс. долл, со-
кращался до 5 тыс. или возрастал до 125 тыс. в течение не-
скольких месяцев.
Во-вторых, фьючерсная торговля — технически несложное
дело. Необходимо только позвонить своему исполнителю сче-
тов и в течение нескольких минут ваш приказ будет исполнен.
Имеются тысячи брокерских домов и множество брокеров, го-
товых содействовать фьючерсной торговле.
13. Спекулятивные операции на фючерсных рынках 403
В-третьих, фьючерсная торговля стимулирует, она дает воз-
можность вести анализ рынка и предвидеть его изменения.
Фьючерсные рынки сами по себе интересны и информа-
тивны. Одна из первых особенностей, которую открывают для
себя спекулянты, — это то, что очень мало событий в мире нс
затрагивают фьючерсной цены. Поэтому, начиная спекуляции
для получения прибыли, спекулянты начинают уделять при-
стальное внимание таким процессам, как динамика валютных
курсов, цены на нефть, условия торговли сельскохозяйственной
продукцией и т. д. Спекуляция делает тех, кто хочет всего лишь
получить прибыль, более сведущими о том мире, в котором
они живут.
Большинство спекулянтов привлекает надежда на быструю
прибыль, а не забота о благосостоянии экономики, тем не ме-
нее сами спекулянты выполняют на фьючерсных рынках не-
сколько жизненно необходимых функций, которые облегчают
торговлю биржевыми товарами и финансовыми инструментами.
Спекулянты покупают и продают фьючерсы в ожидании по-
лучения прибыли. Если фьючерсная цена будет выше ожидае-
мой ими, они начнут продавать фьючерсы, так как будут рас-
считывать на возможность позже купить их по более низкой
цене. Фьючерсная цена ниже ожидаемой заставит спекулянтов
покупать фьючерсы, чтобы иметь возможность продать их поз-
же по более высокой цене.
Наличие на срочных рынках большой группы спекулянтов
приносит пользу фьючерсным рынкам и экономике в целом.
Основные функции, которые приняли на себя спекулянты:
• принятие части риска хеджеров;
• повышение ликвидности рынка;
• относительное сглаживание ценовых колебаний.
Принятие риска. Как уже сказано выше, фьючерсные рынки
представляют собой механизм переноса риска, который пере-
распределяет ценовой риск с тех, кто хочет его избежать, на
тех, кто хочет им воспользоваться. Спекулянты относятся к ка-
тегории участников, которые приветствуют риск, без них не
было бы стороны, которой хеджеры могли бы передать свой
риск, а эти риски, как показано выше, не могут исчезнуть.
Маловероятно, что спрос хеджеров на фьючерсные кон-
тракты на определенный месяц поставки совпадет с предложе-
нием. Например, предположим, что хеджеры хотят продать
404
V. Финансовые операции на срочных рынках
больше определенных фьючерсов, чем купить. Это приведет к
снижению фьючерсной цены. Падение фьючерсной цены побу-
дит спекулянтов покупать контракты. Следовательно, спеку-
лянты скупят избыток предлагающихся фьючерсов и тем самым
позволят хеджерам осуществить нужные им операции по хед-
жированию. Такое поведение спекулянтов делает фьючерсный
рынок ликвидным и обеспечивает реализацию всех намерений
по купле-продаже фьючерсных контрактов. Спекулянты запол-
няют разрыв между спросом и предложением, тем самым обес-
печивая возможность быстро купить или продать фьючерсы и
уменьшая колебания цен, возникающие вследствие несовпаде-
ния спроса и предложения. Спекулянты обеспечивают хедже-
рам возможность открыть нужные им фьючерсные позиции,
при этом препятствуя возникновению резких колебаний цен.
Без спекулянтов хеджерам было бы очень трудно, а может
быть и невозможно, согласовать цену, потому что продавцы
(держатели коротких позиций) требуют наивысшую цену, в то
время как покупатели (держатели длинных позиций) хотят за-
платить наименьшую- возможную цену. Урегулировать эти вза-
имные требования довольно сложно. Без спекулянтов продавцы
были бы вынуждены принимать предложения несмотря на низ-
кие цены, а покупатели — несмотря на высокие. Спекулянты
являются как бы мостиком над этим ценовым разрывом пред-
ложения и покупки, что увеличивает в целом ценовую эффек-
тивность рынка.
Повышение ликвидности рынка. Спекулянты выступают так-
же важным источником ликвидности рынка. Постоянный при-
ток приказов спекулянтов в торговый зал в комбинации с по-
током приказов хеджеров позволяет значительно сократить
время на появление встречных приказов на покупку и продажу
по сравнению с тем, как это было бы при наличии одних хед-
жеров.
Когда на рынке появляются спекулянты, увеличивается
число реальных покупателей и продавцов, и хеджеры уже не
ограничиваются просто хеджированием рисков других. Это по-
зволяет местным трейдерам, обеспечивающим краткосрочную
ликвидность, вести агрессивную политику покупок и продаж,
т.е. более короткий период, в течение которого местные держат
свою позицию, уменьшает их риск. Без притока приказов спе-
13. Спекулятивные операции на фючерсных рынках
405
кулянтов местные были бы более осторожны и ликвидность бы
существенно уменьшилась.
На ликвидном рынке с большим числом продавцов и поку-
пателей можно осуществлять операции в любых масштабах при
незначительном изменении цен. В то же время приход спеку-
лянтов, увеличивая число участников операций, способствует
конкуренции, а в итоге и более эффективному выявлению объ-
ективной цены.
Относительное сглаживание ценовых колебаний. Деятельность
спекулянтов способствует относительной стабильности рынка и
в целом устраняет перепады цен, поскольку операции спеку-
лянтов часто направлены «против рынка», т.е. против основной
на данный момент ценовой тенденции. Покупками фьючерс-
ных контрактов по низким ценам спекулянты содействуют уве-
личению спроса, что ведет к росту цены. Продажа спекулянта-
ми фьючерсных контрактов по высоким ценам снижает спрос
и, следовательно, цены. Поэтому резкие колебания цен, воз-
можные в других условиях, смягчаются спекулятивной деятель-
ностью.
Спекулянты — самая многочисленная, но наименее удачли-
вая группа участников фьючерсного рынка. Хотя не существует
официальной статистики успехов и неудач спекулянтов на
фьючерсных рынках, однако некоторые экспертные оценки все
же проводились. По этим оценкам, лишь от 10 до 30% всего
числа спекулянтов имели нетто-прибыль в каждом году своей
деятельности. Но это не мешает все новым группам участников
фьючерсного рынка пробовать свои силы в спекулятивных опе-
рациях.
Спекуляция на фьючерсных рынках, как и спекуляция с ре-
альным товаром, может быть как прибыльной, так и убыточ-
ной. Но в отличие от спекулянтов реальным товаром у фью-
черсных спекулянтов очень редко возникает потребность в
приобретении реального товара или финансового инструмента,
которые закрыли бы фьючерсный контракт. Они покупают
контракт в надежде, что цены возрастут, с целью продать его
по более высокой цене и, следовательно, оказаться в прибыли.
Они продают контракт, ожидая что цены упадут, чтобы приоб-
рести его по более низкой цене и опять получить прибыль.
Уникальной чертой фьючерсной торговли является то, что
спекулянт может начать играть на бирже, как купив, так и про-
406
У^Финансовые операции на срочных рынках
дав фьючерсный контракт. Решение спекулянтов о том, будут
ли они продавать или же покупать, зависит от прогноза со-
стояния рыночной ситуации.
Потенциальная прибыль зависит от размера риска, который
спекулянт принимает на себя, и от его прогноза рыночной си-
туации, вернее, его опыта в прогнозе движения цен. Возмож-
ная прибыль и потери одинаково велики как для спекулянтов-
покупателей, так и для спекулянтов-продавцов.
13.2. Техника спекулятивных операций
Спекулятивные операции по технике их ведения можно
разделить на простые и сложные (комбинированные). При
простых спекуляциях операция осуществляется по одной фью-
черсной позиции, а при сложных — по нескольким взаимосвя-
занным позициям.
Техника простых спекулятивных операций достаточно про-
ста: если на первом этапе спекулянт осуществляет продажу
фьючерсного контракта, то ца втором — покупку такого же
контракта. А если на первом этапе игрок начинает с покупки
фьючерсного контракта, то на втором он осуществит продажу.
II. Фьючерсы на облигации Казначейства США котируются по
92% от номинала, и торговец считает, что процентные ставки бу-
дут падать, что явится причиной роста цен. Предположим, что
торговец открывает длинную позицию на один контракт на обли-
гации Казначейства США на Среднеамериканской бирже на
50 000 долл.
Впоследствии цены на облигации поднимаются до 94%. Торго-
вец закрывает длинную позицию, продавая контракт с прибылью в
2 пункта, или 1000 долл.
Результат спекулятивной операции:
Длинная позиция: один контракт По 92-00, или 46 тыс. долл.
Короткая позиция: один контракт По 94-00, или 47 тыс. долл.
Результат Прибыль 1 000 долл.
|Если спекулянт предполагает, что процентные ставки будут
расти, следовательно, по его ожиданиям, цены на фьючерсы на
облигации будут падать, то открытие короткой позиции дает воз-
можность выиграть на падении курса ценных бумаг.
13. Спекулятивные операции на фючерсных рынках
407
|2. Торговля на фьючерсы на облигации Казначейства США
идет по 92-00. Предполагая, что курс будет падать, торговец стано-
вится держателем короткой позиции. Цены снижаются до 89-00 и
торговец закрывает начальную позицию, получая выигрыш в
3 пункта, т.е. прибыль в 1500 долл.
Результат спекулятивной операции:
Короткая позиция: один контракт По 92-00, или 46 000 долл.
Длинная позиция: один контракт По 89-00, или 44 500 долл.
Результат Прибыль 1 500 долл.
I Спекулянт оказался в прибыли, потому что сделал правильные
предположения в отношении движения цен. Вполне возможна и
обратная ситуация. Если спекулянт сделал неправильный прогноз
или не обратил внимание на изменение одного или нескольких
рыночных условий, он может оказаться в убытке.
13.3. Виды спекулянтов
на фьючерсных рынках
На фьючерсных рынках спекулянты представлены двумя
основными видами: игроки на понижение и игроки на повы-
шение.
Игра на понижение осуществляется путем
продажи спекулянтами фьючерсных контрактов с целью их по-
следующего откупа по более низкой цене. Спекулянтов, зани-
мающихся этими операциями, называют «медведями».
Игра на повышение осуществляется путем
покупки фьючерсных контрактов с целью их последующей
продажи по более высокой цене. Спекулянты этого типа назы-
ваются «быками».
Спекулятивная прибыль возможна как при игре на повы-
шение, так и при игре на понижение. В то же время в спекуля-
тивных операциях возможны и убытки, часто весьма значи-
тельные. Поэтому занятие спекулятивной деятельностью и ин-
вестиции в нее — это дело с высокой степенью риска.
В качестве спекулянтов на товарйых биржах могут высту-
пать разные категории участников. Весьма часто этим занима-
ются профессиональные дилеры — члены фьючерсных бирж,
которые осуществляют сделки от своего имени, за свой страх и
риск. В то же время это могут быть и «непрофессионалы» —
408
У. Финансовые операции на срочных рынках
различные организации и отдельные лица (так называемая
«публика»), торгующие при посредничестве брокерских фирм.
Существуют еще несколько видов классификации спекулян-
тов. Спекулянтов можно классифицировать на крупных и мел-
ких. Это понятие не является субъективным или же условным,
а имеет вполне конкретные количественные параметры. На-
пример, в США к крупным относятся спекулянты, открытая по-
зиция которых достигла лимита отчетности, установленного
Комиссией по товарной фьючерсной торговле. За такими спе-
кулянтами биржа ведет ежедневное наблюдение, фиксируя из-
менение их позиций и представляя об этом отчет в КТФТ:
Спекулянты, имеющие объем операций меньше этого опреде-
ленного уровня, считаются мелкими.
В определенной степени спекулянтов можно классифици-
ровать по различиям в методах прогноза
рыночной конъюнктуры, которые они используют. Так, одна
группа спекулянтов использует фундаментальный анализ рын-
ка, т.е. уделяет основное внимание изменению факторов, опре-
деляющих спрос и предложение на рынке. Другая группа при-
меняет главным образом прикладной анализ, т.е. основывается
на информации о динамике цен, объемах сделок, уровне про-
центных ставок.
Различаются спекулянты и по методам ведения
операций, по стратегии и тактике торговли. По этому
критерию выделяются:
• позиционные спекулянты (position traders) — могут быть
как профессионалами, так и непрофессионалами. Обычно
удерживают свою позицию в течение ряда дней, недель или
даже месяцев. Их прогноз базируется, как правило, на долго-
срочной динамике цен, а краткосрочные колебания не прини-
маются ими во внимание.
В основном это крупные игроки. Работа с большим объ-
емом диктует определенную стратегию игры. Это постепенное
открытие и закрытие позиций — в течение нескольких дней,
игра сразу на несколько контрактных месяцев. Это вызвано
тем, что при значительном превышении над сложившимися
объемами торгов числа открываемых или закрываемых одним
игроком позиций рынок обязательно отреагирует неблагопри-
ятным изменением котировок. Так, продажа большого количе-
13. Спекулятивные операции на фючерсных рынках
409
ства контрактов приводит к снижению цены, покупка — к по-
вышению;
• однодневные спекулянты (day traders) — удерживают пози-
цию в течение одного дня торгов, ожидая существенного дви-
жения цен в течение дня и очень редко переносят позицию на
следующий день. Многие из них являются членами биржи и
осуществляют свои сделки в зале, так как однодневная игра не
требует большого объема контрактов и приносит сравнительно
небольшие прибыли.
Дневная спекуляция осуществляется на основе тенденции,
складывающейся на каждый конкретный день. Стратегия такой
игры предполагает, что вечером открытые позиции должны
быть закрыты, таким образом позиция не переносится на сле-
дующий биржевой день. На этот вид спекуляции оказывает
влияние ежедневная информация.
Осуществляющий дневную торговлю спекулянт знает, что
кратковременная реакция рынков далеко не всегда соответству-
ет долгосрочной экономической реальности. Он просто исполь-
зует психологические закономерности рынка. Причем каждый
участник имеет свой опыт, и в результате его претворения по-
лучается разница в ценах. Поэтому имеются и выигравшие, и
проигравшие;
• скалперы (scalpers) — ведут торговлю в зале исключитель-
но в своих интересах. Используют малейшие колебания цен. В
течение дня продают и покупают большое число контрактов, к
концу дня их закрывают. При небольшой прибыли (или убыт-
ках) на одной операции обеспечивают себе необходимый уро-
вень прибыли за счет объема операций. Деятельность скалпс-
ров особенно способствует ликвидности рынка, так как на них
приходится большая часть операций. Подобную тактику также
используют в основном профессиональные трейдеры («мест-
ные»), присутствующие в зале и торгующие за свой счет.
Местные могут использовать любую тактику ведения опера-
ций. Однако чаще всего они используют свое непосредственное
присутствие на рынке с максимальной выгодой и при этом
обеспечивают краткосрочную ликвидность рынку. Про таких
участников говорят, что они «делают рынок» (market-makers)
для отсутствующих в зале хеджеров и спекулянтов, которые
«принимают рынок» (market-takers). Другими словами, местные
410
V. Финансовые операции на срочных рынках
обычно выступают другой стороной сделки для участников, не
присутствующих в зале.
Возникает вопрос: каким образом им удается получать на
этом прибыль? Ведь хеджеры являются участниками соответст-
вующего реального рынка и хорошо знают его экономику, а
многие спекулянты используют мощные аналитические про-
граммы для своих операций. Однако ответ довольно прост: ме-
стные не конкурируют с хеджерами или спекулянтами. Они не
озабочены тем, будут цены расти или падать. Их задача — за-
ставить работать на себя разницу в ценах предложений продав-
цов и покупателей. Эта возможность является как бы компен-
сацией местным за обеспечение ликвидности рынка.
Чтобы понять этот механизм, следует осознать, что на рын-
ке никогда не существует единой цены на фьючерсный кон-
тракт. Всегда существует двусторонний рынок. Более низкая
цена (цена покупателей) — это самая высокая цена, которую
кто-то готов заплатить при покупке, а более высокая цена
(цена продавцов) — это минимальная цена, которую кто-то
согласен дать при продаже. Разница между ними называется
спредом (bid/offer spread). Так, если на августовские фьючерсы
на нефть цены покупателей составляют 15,45 долл., а цены
продавцов — 15,47 долл., то спред составляет 0,02 долл. Торго-
вец, который сможет купить по цене покупателя и продать по
цене продавца, будет иметь прибыль, даже если цены больше
никогда не изменятся. Местные имеют исключительно выгод-
ную позицию для того, чтобы осуществить подобную опера-
цию.
Предположим, что местный, находящийся на ринге фью-
черсных контрактов на нефть, слышит 5—6 предложений поку-
пателей по цене 15,44 долл. Если он знает, что эти брокеры
представляют фьючерсные комиссионные дома, то торговец
скорее всего захочет запросить 15,45 долл. Почему? Поскольку
он будет считать, что, если уровень цен упадет, он сможет бы-
стро ликвидировать свою позицию по 15,44 долл, при мини-
мальной потере. Тот факт, что запросы делаются со стороны
клиентов, не присутствующих в зале, важен не потому, что они
знают больше или меньше, чем местные, о будущей котировке
на нефть, а потому, что эти клиенты не имеют возможности
немедленно отменить свои приказы, как только чуть изменится
ситуация на рынке.
13. Спекулятивные операции на фючерсных рынках
411
Теперь рассмотрим другую ситуацию. Предположим, сделки
на августовские фьючерсы в течение последних минут заключа-
лись по 15,46 долл., и после этого новых известий не поступа-
ло. Если брокер спросит предложения на покупку, то местный
предложит 15,45 долл., поскольку ничего не изменилось с мо-
мента последних сделок. Следующим приказом, который при-
дет в зал, может быть как приказ на покупку, так и приказ на
продажу. Если пришел приказ на покупку, то это дает возмож-
ность местному предложить 15,47 долл, и ликвидировать свою
позицию с прибылью 2 цента.
Местные используют эту технику, поскольку их положение
в операционном зале позволяет им действовать мгновенно. У
них не бывает отсрочек, связанных с телефонными звонками
или с необходимостью объяснять свои приказы клерку.
Однако следует упомянуть два момента. Во-первых, мест-
ный, который запрашивает по 15,45 долл., поскольку ничего не
изменилось с момента заключения последней сделки по
15,46 долл., не всегда прав. В действительности были случаи,
когда нечто важное происходило и цены драматически меня-
лись до того, как местный успевал ликвидировать свою пози-
цию. Его надежда — это то, что благоприятное и неблагопри-
ятное изменения цен будут сбалансированы и при этом ему ос-
танется часть благоприятного для него спреда в качестве сред-
ней прибыли. Однако нет никакой гарантии, что это случится.
Поэтому удачливыми местными являются те, кто развивает у
себя шестое чувство, которое подсказывает им, будет ли на
рынке спокойствие или произойдут изменения.
Торговцы за пределами ринга часто считают несправедли-
вым то, что местные пользуются преимуществом, описанным
выше. Однако они должны помнить, какой ценой дается это
преимущество: покупка членства (от 400 тыс. до 500 тыс. долл.),
необходимость проводить ежедневно 5—6 ч в операционном
зале и, как правило, отсутствие других источников доходов,
кроме прибыли от фьючерсных операций.
Местные, которые ведут свои операции описанным выше
способом, редко держат позицию более 1—2 мин, а иногда и
нескольких секунд. Крайне редко они переносят позиции на
следующий день. Их цель — получение небольшой прибыли за
счет преимуществ, которые на мгновение создает дисбаланс
между приказами на покупку и продажу. Используя преимуще-
ства своего положения, местные реализуют свою главную
412
У. Финансовые операции на срочных рынках
функцию — обеспечивать краткосрочную ликвидность для
рынка в целом;
• спредеры (spreaders) — используют разницу цен на раз-
ные, но взаимосвязанные фьючерсные контракты. Прибыль
спредера может возникать при использовании определенного
соотношения цен на контракты по одному товару с разными
сроками либо по разным товарам с одним сроком.
13.4. Стратегия и тактика
спекулятивных операций
Слагаемые успеха спекулятивных операций
Успешные операции требуют двух условий — анализа и
прогноза цен и умения эффективно управлять выделенным для
операции капиталом.
Для успешной спекулятивной торговли трейдер должен,
во-первых, специализироваться на каком-либо рынке и,
во-вторых, ограничить число одновременно контролируемых
им открытых позиций. Количество одновременно контроли-
руемых позиций устанавливается с учетом времени, которое
трейдер может посвятить спекулятивной деятельности. Так, для
спекулянтов-непрофессионалов, которые не имеют возможно-
сти посвятить этому занятию все свое время, считается благо-
разумным иметь одновременно не более пяти открытых пози-
ций. Для профессиональных трейдеров, имеющих в своем рас-
поряжении специальное оборудование и штат сотрудников, та-
ким лимитом могут быть сто позиций.
Огромную роль в успешных спекулятивных операциях име-
ет профессиональный опыт. Благодаря ему спекулянты могут
работать, опираясь на ряд общих закономерностей рынка:
• сравнение перспектив торговли различными срочными
контрактами делает ясным, что благодаря им можно оптималь-
но использовать циклическое движение цен. За повышением
цен следует период их стабилизации или падения. Эта циклич-
ность, выраженная сильнее или слабее, всегда дает шанс на
получение прибыли в результате антициклических действий;
• все типы инвестиций, дающие высокий уровень возврата
на вложенный капитал (к этому типу относится и фьючерсная
13. Спекулятивные операции на фючерсных рынках 413
торговля), испытывают периоды спада, что связано с опреде-
ленными глобальными экономическими явлениями или част-
ными причинами временного характера. Эффект спада можно
сгладить, если распределить инвестиции между рынками, не
коррелирующими между собой.
Профессиональных трейдеров, принимающих под управле-
ние деньги клиентов, характеризует также строгая дисциплина,
требующая быстрой ликвидации проигрышных позиций. В ре-
зультате этого потери, возможные на каждой индивидуальной
позиции, более чем перекрываются прибылью по другим пози-
циям. Тем не менее как всякий вид относительно агрессивных
инвестиций срочные контракты не обеспечивают абсолютно
равномерного роста капитала во времени, и периоды подъема
даже у очень хорошего трейдера могут перемежаться спадами.
Эти спады не имеют большого значения для долгосрочных ин-
весторов, так как им важен конечный результат — увеличение
капитала за год или за несколько лет.
Весьма важную роль в успешной фьючерсной торговле иг-
рает тактика осуществления операций и грамотное управление
имеющимися денежными ресурсами. Конечно, эффективное
управление капиталом не сможет обеспечить прибыль при не-
верных решениях, но сможет смягчить воздействие убыточных
операций на положение спекулянта.
В управлении денежными ресурсами соотносятся три фак-
тора: риск, возможная прибыль и размер имеющегося капитала.
Спекулянты на фьючерсных рынках очень часто оценивают
риск, сравнивая лишь контрактную цену и размер первона-
чальной маржи. На самом деле это неверно. Первоначальная
маржа — это лишь залог должного исполнения контракта. А
предел риска составляет либо полную стоимость контракта (в
случае длинной позиции), либо неограничен (в случае короткой
позиции).
Однако это только теоретический размер риска, так как це-
ны редко падают до нуля. Как же практически оценить степень
риска? Риск фьючерсной позиции состоит из двух частей:
• суммы, которую спекулянт готов потерять, прежде чем
он отдаст приказ на закрытие позиции;
• фактора скольжения, учитывающего возможность того,
что условия рынка могут привести к существенному отличию
414
V. Финансовые операции на срочных рынках
реальной цены закрытия сделки от планируемой цены закры-
тия.
Предположим, спекулянт купил августовский фьючерсный
контракт на нефть по 14,40 долл, и, планируя убытки, наметил
стоп-цену 13,70 долл. Таким образом, сумма, которую он пла-
нирует потерять, составляет 700 долл. (0,70 долл. • 1000 бар.).
Реальна ли намеченная цифра? Скорее всего нет. Стоп-приказ
с ценой 13,70 долл, не гарантирует исполнения именно по этой
цене. Например, рынок может закрыться в один день при
13,75 долл., а на следующий день открыться при 13,50 долл.
Или неожиданные известия могут привести к столь быстрому
падению цены, что стоп-приказ будет исполнен только по цене
13,55 или 13,60 долл. Таким образом проявляется действие вто-
рого фактора, оценить который значительно труднее.
В принципе, определяя возможный реальный убыток, необ-
ходимо проанализировать размер колебаний цен в течение дня,
а также отклонение цен открытия от цен закрытия предыду-
щего дня. Например, если дневные колебания цен рынка неф-
ти в последние месяцы составляли 20—30 пунктов, то фактор
скольжения можно принять на уровне 10—15 пунктов. Таким
образом, вероятная цена закрытия составит 13,68 долл., а воз-
можный убыток — 720 долл.
Управление денежными средствами
при осуществлении спекулятивных операций
Важное условие успешного спекулирования на срочных
рынках — разработка метода проведения операции или плана
сделки и четкое следование этому плану. При этом необходимо
придерживаться ряда правил:
• иметь в запасе свободный капитал в размере трехкрат-
ной суммы первоначального депозита, что дает возможность
спокойно и объективно оценивать ситуацию на рынке и умень-
шает вероятность того, что будут приняты скоропалительные
необдуманные решения, особенно в неблагоприятных условиях
рынка;
• своевременно преодолевать психологический барьер са-
моуверенности в правильности ранее составленного прогноза,
признавать собственные ошибки и закрывать свою позицию до
того, как она окончательно ухудшит положение;
13. Спекулятивные операции на фючерсных рынках 415
• не закрывать прибыльную позицию до поворота цен в
противоположную сторону для получения максимальной при-
были;
• внимательно следить за изменением цен на спот-рынке;
• не подписывать даже самые привлекательные внешние
опционы, если рынок проявляет активную повышательную или
понижательную тенденции;
• правильно размещать и корректировать стоп-приказы
для ограничения убытков;
• быть готовым не только покупать срочные контракты, но и
продавать их при намечающихся тенденциях понижения цен;
• не открывать позиций, если цены меняются в очень уз-
ком диапазоне и анализ не дает четких представлений о после-
дующих тенденциях;
• не открывать позиций в месяцы вялой торговли и дефи-
цита открытых позиций;
• наращивать позицию небольшими порциями и только в
случае, если предшествующие сделки приносят прибыль и
благоприятная тенденция сохраняется.
Выбор момента вступления в сделку — важнейший крите-
рий, от которого среди множества других зависят успех или не-
удача. Условием определения оптимального срока для заключе-
ния сделки является правильная оценка продолжительности
предполагаемого развития цены: тенденции к понижению или
к повышению; интервала возможных изменений цены. По эм-
пирическим оценкам, в 70% или более случаев спекулянты до-
пускали следующие ошибки при выходе на рынок: основные
данные о дальнейшем развитии цен учитывались спекулянтами
лишь частично или интерпретировались неправильно; соотно-
шение наличной и фьючерсной цен при заключении сделки
было слишком неблагоприятным; недооценивалась вероятность
риска, связанного с проведением срочной сделки.
Практика осуществления спекулятивных операций на фью-
черсных рынках уже выработала некоторые обязательные усло-
вия таких операций, которые можно сформулировать в виде
свода правил успешной спекуляции.
Правило 1. Спекулировать только теми средствами, которые
игрок может позволить себе потерять.
Прежде всего спекулянт должен отделить капитал для фью-
черсных операций от прочих активов. Обычно спекулянты,
416 У- Финансовые операции на срочных рынках
имеющие капитал более 25 тыс. долл., держат его в ценных бу-
магах Казначейства США, которые при использовании их в ка-
честве первоначального депозита продолжают приносить доход.
Но поскольку переменная маржа вносится только наличными,
то крупный трейдер вынужден держать 20—25% своего спеку-
лятивного капитала на счете у своей брокерской фирмы в виде
наличных.
Для спекулянтов, чей спекулятивный капитал менее 25 тыс.
долл., использование ценных бумаг затруднено, поскольку
обычно брокерские фирмы требуют минимальной суммы на
счете 20 тыс. долл, или даже 50 тыс. долл., прежде чем согла-
сятся принять ценные бумаги в качестве депозита.
На первый взгляд, низкий уровень маржи на фьючерсных
рынках делает возможным спекулировать, имея весьма скром-
ный капитал. Однако многие брокерские фирмы требуют от
своих клиентов депозита не менее 5 тыс. долл, при открытии
счета, что гораздо больше сумм первоначального депозита.
Кроме того, в спекуляциях считается нормой не рисковать в
одной сделке более чем 10% капитала, а найти привлекатель-
ные возможности для спекуляции с риском менее 500 долл, до-
вольно сложно. Таким образом, можно определить минималь-
ную границу спекулятивного капитала, необходимого для игры
на фьючерсных рынках, на уровне 5 тыс. долл.
Правило 2. До начала каждой операции установить уровень
риска и желаемый уровень прибыли.
Перед началом каждой операции спекулянт определяет для
себя уровень риска и желаемый уровень прибыли. Высокий по-
казатель левериджа на фьючерсных рынках может сыграть про-
тив спекулянта, не спланировавшего возможные убытки. В ре-
зультате очень часто игроки, оценившие риск на уровне 800 —
1000 долл, на контракт, не могут вовремя закрыть позиции и
имеют потери на уровне 2—3 тыс. долл. Для предупреждения
таких ситуаций грамотные спекулянты сразу после открытия
позиции отдают стоп-приказ с ограничением убытков, что по-
зволяет спекулянту быть уверенным в автоматическом закры-
тии его позиции при ухудшении ситуации до обозначенного
уровня.
Отдав такой приказ, важно удержаться от соблазна изме-
нить его условия, особенно в отношении уровня убытков. Как
правило, чем ближе рынок подходит к стоп-цене, обозначен-
13. Спекулятивные операции на фючерсных рынках
417
ной в приказе для ограничения убытков, тем выше вероятность
того, что была допущена ошибка в оценке ситуации на рынке и
ее дальнейшего развития.
Цели в отношении прибыли могут быть установлены более
гибко. Однако здесь важно не следовать общей тенденции бы-
строго получения небольшой прибыли. Как показано далее, та-
кая тактика есть прямой путь к разорению. В отношении при-
были можно использовать два разных подхода. Во-первых, ус-
тановить минимальный уровень прибыли и закрыть позицию
до того, как он будет достигнут, только если какие-то новые
тенденции меняют оценку рыночной ситуации. Во-вторых,
можно не устанавливать лимита прибыли, а постепенно под-
нимать уровень стоп-цены вслед за движением рынка. И тот и
другой подход будут содействовать цели избежания небольших
прибылей.
Правило 3. Целью операций должно быть получение больших
прибылей и малых убытков.
Такой подход к спекуляции на фьючерсах имеет смысл
только тогда, когда действительно существует возможность по-
лучения прибылей и убытков, различных по своему уровню.
Предположим, спекулянт получает прибыль в 3 тыс. долл, на
контракт на каждой прибыльной сделке и теряет 1 тыс. долл,
на каждой убыточной сделке и пропорция его прибыльных и
убыточных операций составляет 20% прибыльных и 80% убы-
точных. В таком случае получается, что он теряет в среднем
200 долл, на каждой сделке, несмотря на то, что его средняя
прибыль в три раза больше, чем средний убыток (3 тыс.
долл. • 0,20 — 1 тыс. долл. • 0,80 = 200 долл.).
Большие прибыли имеют смысл, только если они происхо-
дят достаточно часто для того, чтобы сбалансировать много-
численные небольшие убытки.
Почему же необходимо уменьшать убытки и не ограничи-
вать увеличение прибыли? Все зависит от того, как колеблются
фьючерсные цены. Если бы колебания цен были полностью
случайными, тогда изменение цены в 200 долл, на контракт
представляло бы собой то же самое, что двойное изменение
Цен на 100 долл., а однократный рост цен на 5000 долл. — то
же самое, что 50 раз по 100 долл. Такое поведение цены называет-
ся нормальным распределением ценовых колебаний (рис. 13.1).
418
V. Финансовые операции на срочных рынках
Рис. 13.1. Нормальное распределение ценовых колебаний
На горизонтальной оси обозначены единицы ценовых коле-
баний. Вертикальная ось показывает меру вероятности, что це-
новое изменение данного размера произойдет прежде, чем слу-
чится движение в обратном направлении хотя бы на'одну еди-
ницу ценового изменения. Выбор единицы изменения цены
произвольный: может быть 100 долл, на контракт, 1000 долл,
или другая мера. При таком распределении (случайном) для
долгосрочного уровня прибыльности операций нет никакой
разницы, выбирается ли тактика крупных выигрышей и малых
убытков, малых выигрышей и больших убытков или что-то
другое. Можно выбрать тактику иметь примерно 5 тыс. долл,
прибыли на каждые пять убытков по 1 тыс. долл, или же 5 тыс.
долл, прибыли на каждые 5 тыс. долл, убытков — в долгосроч-
ном плане это позволит обеспечить уровень безубыточности.
Однако на фьючерсном рынке цены имеют не случайное
распределение, что и объясняет, почему надо планировать
большие прибыли и небольшие убытки. Многочисленные ана-
лизы этих рынков показали, что на них имеют место более
крупные колебания цен, чем это должно быть под воздействи-
ем случайности.
График типичного изменения фьючерсных цен представлен
на рис. 13.2 (пунктирная линия). На этот же рисунок наложено
нормальное распределение (непрерывная линия). Самое важ-
ное, что можно здесь увидеть, — это то, что «хвосты» измене-
ний фьючерсных цен выше, чем при нормальном распределе-
нии, что означает более высокую вероятность больших ценовых
изменений.
13. Спекулятивные операции на фючерсных рынках
419
—о _п _< л +1 Изменение цены
(произвольные
единицы)
Рис. 13.2. Типичное распределение ценовых изменений фьючерсных цен
Распределение такого типа называют логнормальным
(leptokurtotic). Такое распределение означает, что цены имеют
тенденцию двигаться в трендах. Начиная от любого уровня из-
менение цен на 1 тыс. долл, на контракт в определенном на-
правлении имеет более чем случайную вероятность быть нача-
лом тренда на 5 тыс. или 10 тыс. долл. Преимущество торговли
на крупных ценовых изменениях с учетом этого типа распреде-
ления в том, что такой подход позволяет использовать более
высокое, чем при нормальном распределении, число больших
ценовых изменений для выгоды спекулянта. Так, на фьючерс-
ном рынке можно, например, встретить одно изменение цен на
5 тыс. долл, на контракт на каждые девять изменений на
500 долл., тогда как при нормальном распределении это может
произойти только на каждые десять изменений. Спекулянт за-
ставляет этот дисбаланс работать на себя, а не против себя, что
и обеспечивает ему успех в долгосрочном плане.
Как показывает практика, хороший трейдер может иметь
успешные сделки на 10—15% чаще, чем это позволяет теория
вероятностей.
Правило 4. По каждой позиции можно рисковать не более чем
5% спекулятивного капитала.
Это правило кажется излишне консервативным, но если
спекулянт совершает много операций и все время нарушает это
420 У. Финансовые операции на срочных рынках
правило, ему гарантирован провал. Для того чтобы понять это,
необходимо проанализировать то, что называется «вероят-
ностью разорения».
Предположим, спекулянт имеет определенный объем капи-
тала и рискует частью его на каждой сделке. Представим, что
капитал составляет 10 тыс. долл, и риск оценивается в 1 тыс.
долл, на сделке. «Вероятность разорения» есть вероятность по-
тери всего капитала (в данном случае 10 тыс. долл.). Это может
произойти разными путями: можно потерять капитал на десяти
первых сделках, можно получить прибыль в 3 тыс. долл, на
первых двух сделках, а затем потерять по 1 тыс. долл, на после-
дующих 13 подряд и т. д. Вероятность такого результата зави-
сит от двух факторов:
• вероятности неудачи на каждой отдельной сделке;
• доли начального капитала, которой рискуют на каждой
сделке.
Предположим, что по каждой сделке рисковый капитал со-
ставляет одинаковую величину.
Формула для расчета вероятности разорения довольно про-
ста, если предположить, что прибыль и потери всегда одинако-
вы. Если одна и та же единица капитала теряется или приобре-
тается на каждой сделке, то вероятность разорения рассчитыва-
ется по формуле:
R - (P)N
я
где R — вероятность разорения;
Р — вероятность потери на каждой сделке;
q = 1 — Р — вероятность прибыли на каждой сделке;
N — число единиц в начальном капитале.
Как сказано выше, даже самые удачные спекулянты не
смогут получать прибыль более чем на 10% случаев чаще, чем
согласно теории вероятностей. Следовательно, успешный трей-
дер, поставивший цель получения равных убытков и прибылей,
может иметь прибыль в 55% своих сделок (55% = 50% +
+ 0,10*50%). Далее используем эти цифры для подсчета веро-
ятности разорения:
л = <^ = ^5)
q 0,55
13. Спекулятивные операции на фючерсных рынках 421
Результаты, полученные по этой формуле, представлены в
табл. 13.1. Ее данные показывают разную степень риска. Важно
отметить, что поскольку N — это число единиц в начальном
капитале, то 100/7V — это процент начального капитала, кото-
рым рискуют в каждой сделке.
Таблица 13.1. Вероятность разорения
(пропорция прибыли/убытков =1:1)
Процент начального капитала, вложенный в каждую сделку Вероятность разорения, %
50 67
40 61
30 51
20 40
10 13
5 2
Примечание: веооятность прибыли = 55%.
Таким образом, можно сказать, что тот, кто рискует 20%
своего капитала на сделке, имеет 40% шанса потерять все, а
тот, кто рискует только 5%, имеет вероятность только 2%.
Когда соотношение прибыли и убытков не равно 1, то ве-
роятность разорения подсчитывается более сложно. Результаты
представлены в табл. 13.2.
1. Пропорция прибыль/убытки = 2:1;
вероятность прибыли на одной сделке = 35%.
2. Пропорция прибыль/убытки = 3:1;
вероятность прибыли на одной сделке = 28%.
3. Пропорция прибыль/убытки = 5:1;
вероятность прибыли на одной сделке = 20%.
Приведенные цифры ясно показывают, что трейдеры, рис-
кующие более чем 10% своего капитала, весьма вероятно поте-
ряют его. Поэтому правило 5%, может быть, и лишает фью-
черсную торговлю части азарта, но и существенно улучшает
шансы на успех в долгосрочном плане.
Правило 5. Убедиться, что средняя прибыль по крайней мере в
Ю — 15 раз больше издержек по сделке.
Причиной неудач во фьючерсных спекуляциях может быть
и невнимание к издержкам торговли. Эти издержки являются
422
V. Финансовые операции на срочных рынках
постоянными затратами капитала, и чем больший процент они
составляют по отношению к спекулятивному капиталу, тем
меньше шанс на долгосрочный успех. Расходы на сделку вклю-
чают в себя два компонента:
• комиссию брокеру;
• ценовой спред предложений на покупку и продажу.
Таблица 13.2. Вероятность разорения, %
Процент Прибылу^бытки = Прибыль/убытки = Прибып^убытки —
начального = 2:1; вероят- = 3:1; вероят- = 5:1; вероят-
капитала ность прибыли = ность прибыли = ность прибыли =
в сделке = 35% = 28% = 20%
50 81 87 88
40 78 82 85
30 73 78 76
20 61 69 70
10 38 48 51
5 14 23 26
2 1 3 4
Каждый раз при осуществлении операции спекулянт платит
прямую комиссию своей брокерской фирме (если только он не
является торговцем на ринге) и косвенный ценовой спред все-
му рингу в целом. Анализ рынка и разработка операций долж-
ны учитывать сумму этих двух затрат на условиях простой без-
убыточности.
Рассмотрим пример.
Предположим, июльские фьючерсные контракты на нефть ко-
тируются 15,50 долл, покупка/15,52 долл, продажа, а услуги ФКМ
составляют 40 долл, за контракт. Тогда, если спекулянт купит кон-
тракт по цене предложения 15,52 долл., рынок должен двинуться
вверх на шесть пунктов до 15,56 долл, покупка/15,58 долл, прода-
жа, прежде чем он достигнет уровня безубыточности. Это объяс-
няется тем, что комиссия составляет прямые затраты в 40 долл.
|(что равно четырем пунктам во фьючерсных контрактах на нефть)
и два пункта спреда составляют скрытые издержки в 20 долл. Та-
ковы будут постоянные издержки на каждую сделку независимо от
величины прибыли или убытков.
13. Спекулятивные операции на фючерсных рынках
423
Успешная спекуляция зависит в значительной степени от
возможности свести к минимуму воздействие этих постоянных
расходов. Для этого есть два пути. Один из них — снижение
самих расходов. Так, спекулянт может договориться со своей
брокерской фирмой о минимальной комиссии. Однако ценовой
спред является фактом, которого нельзя избежать, не являясь
торговцем на ринге.
Второй метод снижения воздействия этих издержек заклю-
чается в том, чтобы спекулировать в расчете на большие при-
были. Эта тактика может существенно снизить воздействие
расходов на сделку и, кроме того, соответствует тем правилам,
о которых уже сказано выше.
Приведенный ниже пример показывает, что гораздо выгод-
нее играть в расчете на небольшое число крупных выигрышей,
чем на большое количество маленьких.
I Предположим, трейдеры А и Б оба следуют в своих операциях
соотношению прибыль/убыток 3 : 1 и не учитывают комиссию и
ценовой спред. Оба они платят комиссию в 40 долл., а спред со-
ставляет в среднем 20 долл, за контракт.
Предположим, что средняя прибыль трейдера А составляет
450 долл, за контракт, а его средний убыток — 150 долл. У трейде-
ра Б средняя прибыль составляет 1800 долл., а средний убыток —
600 долл, (в том и другом случае без учета затрат на сделку).
Таким образом, с учетом расходов на сделку в размере 60 долл,
трейдер А имеет эффективную среднюю прибыль только 390 долл.,
а средний убыток — 210 долл. Эти новые цифры показывают, что
он должен получать прибыль в 35% сделок, только чтобы добиться
уровня безубыточности.
Трейдер Б имеет нетто-прибыль 1740 долл, и нетго-убыток
660 долл., таким образом его уровень безубыточности — 27,5%
прибыльных сделок.
Сравнивая эти результаты, можно увидеть, что 35% прибыль-
ных сделок для трейдера А означают только лишь достижение без-
убыточности, тогда как для трейдера Б такой уровень будет давать
прибыль 180 долл, на контракт. Разница в 7,5% будет непреодоли-
мой для трейдера А в долгосрочном плане.
Как показано в правиле 3, спекулянту трудно достичь в дол го-
(срочном плане успеха более чем на 10% того, что дает случай. Для
пропорции прибыль/убыток в 3 : 1 случайность дает коэффициент
успеха 25%, следовательно, возможное улучшение составляет
27,5% (25% + 0,10 •25%). Это и есть показатель, который нужен
для Б и вполне достижимый для хорошего спекулянта. Но для
424 V. Финансовые операции на срочных рынках
трейдера А в данном случае нужен коэффициент успеха 35%, что
означает на 40% лучше, чем случайность, а такое уже невозможно.
Правило 6. Не увлекаться построением пирамид.
Существуют рекомендации на тот случай, когда спекулянт
желает увеличить число открытых позиций. Обычно, когда по-
зиция установлена правильно и начинает приносить прибыль,
возникает желание добавить дополнительные контракты к этой
позиции. Это следует делать с учетом двух рекомендаций:
• не увеличивать число позиций до тех пор, пока послед-
няя из открытых позиций не покажет прибыль;
• не добавлять каждый раз контрактов больше, чем их бы-
ло в момент первоначального открытия позиции.
Если в начале число открытых контрактов было больше од-
ного-двух, то рекомендуется добавлять новые контракты,
уменьшая их количество. В табл. 13.3 показаны желательная и
нежелательная тактики спекулянта при увеличении позиции.
Таблица 13.3. Тактика по увеличению позиции
Действие Желательно Нежелательно
Третье увеличение позиции X ХХХХ
Второе увеличение позиции XX XXX
Первое увеличение позиции XXX XX
Начальная позиция хххх X
Примечание: X — число контрактов.
В левой графе таблицы показан желательный способ увели-
чения позиции, поскольку общая позиция неуязвима при про-
тивоположном движении рынка. Правая графа свидетельствует
скорее об энтузиазме спекулянта, чем о его осторожности, и
такая тактика является весьма опасной для общего результата
сделки при неблагоприятной тенденции цен.
Как отмечают специалисты, приведенные выше правила
управления денежными средствами спекулянта могут помочь
ему вести операции более эффективно, однако не могут заме-
нить необходимости глубокого анализа рынка. Именно сочета-
ние рыночного анализа и умелого управления денежными ре-
сурсами дает хороший шанс на успех в торговле.
Спекулятивные сделки составляют в настоящий момент
весьма важную часть биржевого оборота. Особенно возросла
13. Спекулятивные операции на фючерсных рынках 425
спекуляция на самых активных фьючерсных рынках, где она по
оценкам достигает 60—70% всех операций. В последние годы
рост спекулятивных операций заметно усилился, объектами
этих операций стали не только фьючерсные контракты, но и
опционы и комбинации операций с фьючерсами и опционами.
Вопросы для самоконтроля
!. Какую роль играют спекулянты на фьючерсных рынках?
2. В чем состоит техника спекулятивных операций «быков» и
«медведей»?
3. Какие виды спекулянтов в наибольшей степени способствуют
ликвидности фьючерсных рынков?
4. В чем особенность поведения позиционных спекулянтов?
5. Какой тип спекулятивных операций предпочитают использо-
вать торговцы на ринге?
6. Как оценивается размер риска спекулятивной позиции?
7. Какой минимальный капитал необходим для спекулятивных
операций на фьючерсных рынках?
8. Что такое коэффициент разорения?
9. Почему спекулянтам на фьючерсных рынках рекомендуют
планировать большие прибыли и малые убытки?
10. Почему не рекомендуется вкладывать в одну операцию более
5% капитала?
Глава
14
Операции спреда, их
основы и особенно-
сти
Особенности прика-
зов в операциях
спреда
Виды операций на
разнице цен
Операции спреда
на фьючерсных рынках
14.1. Операции спреда,
их основы и особенности
Фьючерсные операции представляют
большие возможности для осуществле-
ния самых различных сделок. Прибыль
по ним можно извлекать не только играя
на повышение или понижение, но и ис-
пользуя соотношение цен между двумя
различными контрактами. Вариантов по-
добных операций, осуществляемых на
разных рынках, довольно много, они
имеют общее название арбитражных опе-
раций, а на фьючерсных рынках получи-
ли название спред или спрединг (spread).
Кроме этих терминов операции подоб-
ного рода во фьючерсной торговле обо-
значают еще «стрэддл» или «свич». Та-
ким образом, применительно к фьючерс-
ным рынкам термины спред, стрэддл и
свич являются синонимами.
Сделки спреда основаны на игре на
разнице котировок двух фьючерсных
контрактов. Спред состоит в одновре-
менном открытии длинной и короткой
позиций по выбранным фьючерсным
контрактам. Для осуществления опера-
ции необходимо знать обычное соотно-
шение цен между различными контрак-
тами. Разница цен двух фьючерсных
контрактов и получила название спреда
или дифференциала. Операция начинает-
ся, когда это нормальное соотношение
по каким-либо причинам меняется, т.е.
14. Операции спреда на фьючерсных рынках 427
дифференциал не соответствует наблюдаемым в прошлом зна-
чениям. Если игрок считает это изменение краткосрочным и
надеется, что оно пройдет и разница цен восстановится до
прежнего уровня, он может начать операцию спреда. При этом
прибыль или убыток спредера будут определяться соответст-
вующим изменением соотношения цен двух контрактов, а не
изменениями абсолютного уровня цен.
В целом для успешного проведения спреда требуется ком-
петентность, знание рынка и факторов, влияющих на него в
любой конкретный момент.
Техника операции спреда довольно проста: на первом этапе
спекулянт открывает две позиции — длинную и короткую. Ко-
гда соотношение цен возвращается к нормальному, то обе
сделки ликвидируются. Самым сложным в таких операциях яв-
ляется выбор позиции по каждому из контрактов, т.е. опреде-
ление того, какой контракт надо купить, а какой — продать.
Неправильное решение этого вопроса может привести к тому,
что спекулянт понесет убытки и на длинной, и на короткой по-
зиции. Выбирая позиции контрактов, игрок внимательно изу-
чает динамику цен, которая привела к изменению ценового
разрыва. Далее контракт, который стал относительно дешевле,
он покупает, а контракт, который подорожал, продает.
Операции спреда очень часто составляют весьма сущест-
венную долю как дневного объема торговли, так и показателя
открытой позиции. Это объясняется многими причинами.
Во-первых, хеджеры часто используют спреды для переноса
своих хеджевых позиций с одного месяца на другой (например,
используя стратегию долгосрочного хеджирования). Во-вторых,
брокеры часто используют спреды для ликвидации позиций,
которые они открыли по разным месяцам поставки. И нако-
нец, спекулянты используют спреды, если хотят иметь мень-
ший риск, чем это обычно бывает при простых длинных или
коротких позициях.
Самой существенной особенностью операций спреда явля-
ется то, что спредер думает прежде всего о разнице в ценах
контрактов, с которыми он работает, его гораздо меньше забо-
тит общая ценовая тенденция. Общая динамика цен имеет для
спредера значение только в той степени, в которой это влияет
на соотношение цен двух его контрактов.
428
V. Финансовые операции на срочных рынках
Соответственно удачный исход операции спреда возможен
как при повышательной, так и при понижательной тенденции
рынка при условии, что само значение спреда достигло ожи-
даемой величины.
Поскольку операции спреда проводятся по двум контрактам
с разными ценами, цена одного всегда будет ниже, чем цена
другого или же, другими словами*, цена одного будет иметь
премию к цене другого.
Осуществляя операцию спреда, торговец должен либо ку-
пить, либо продать контракт, который идет с премией к друго-
му. Если контракт с более высокой ценой покупается (а кон-
тракт с более низкой ценой продается), это значит, что торго-
вец ожидает расширения спреда между этими контрактами. Ес-
ли контракт с более высокой ценой продается, значит торговец
ожидает сужения спреда между двумя контрактами.
Как уже отмечено выше, использование спреда в спекуля-
тивных целях предполагает знание стабильных соотношений
цен между различными контрактами. Оценивая рыночную си-
туацию, спекулянты принимают во внимание ряд факторов:
• сезонность производства,
• расходы на хранение,
• степень риска и ряд других.
Так, сельскохозяйственная продукция обладает ярко выра-
женной сезонностью, определяющей движение цен в течение
года. Расходы по хранению имеют значение для всех товаров,
как сезонных, так и несезонных, но все же большую роль иг-
рают для первых.
Операции спреда — самый осторожный вариант спекуля-
ции. Обычно считается, что они застрахованы по своей приро-
де, так как в их основе лежат два взаимосвязанных контракта,
цены на которые изменяются одновременно. А поскольку по
одному контракту занимается длинная позиция, а по другому —
короткая, то предполагается, что риск спрединга меньше, чем
при обычной фьючерсной сделке. Но при этом и прибыль бы-
вает значительно ниже, чем при спекуляции на одном рынке.
Спредер может получить большую прибыль только при осуще-
ствлении операций в значительных объемах.
Фьючерсные биржи также оценивают риск спрединга мень-
ше, чем обычной спекуляции. Считается, что вероятное макси-
мальное изменение обычной цены изо дня в день гораздо вы-
14. Операции спреда на фьючерсных рынках
429
ше, чем соответствующее изменение относительной цены.
Подтверждает это тот факт, что гарантийные депозиты по
спредам устанавливаются, как правило, на более низком уров-
не. Так, на лондонской бирже ЛИФФЕ первоначальная маржа
по стерлинговым валютным фьючерсным контрактам была
1000 долл., а по спредовой сделке по этому контракту — только
100 долл.
В данной главе рассмотрены основы стратегии и тактики
операций спреда, осуществляемых с традиционными товарны-
ми фьючерсными контрактами. Операции спреда с фьючерс-
ными контрактами на финансовые инструменты более сложные
и рассмотрены более подробно в разд. VI, посвященном от-
дельным фьючерсным рынкам.
14.2. Особенности приказов в операциях спреда
Поскольку операция спреда представляет собой операцию с
двумя контрактами, в приказу на такую сделку должна быть
дана информация как по одному, так и по другому контракту.
При этом участник операции спреда может отдать приказ дву-
мя способами:
• отдав отдельные приказы на покупку и продажу соответ-
ствующих контрактов с указанием желаемого уровня цен;
• отдав специальный спредовый приказ с указанием вели-
чины спреда (дифференциала).
Хотя на первый взгляд оба эти варианты идентичны, но
возможный результат не всегда будет один и тот же. Как пра-
вило, спредеру рекомендуется отдавать именно спредовый при-
каз, а не два отдельных. Если обе позиции спреда не будут от-
крыты одновременно, это означает, что вместо спреда участник
может получить «голую» длинную или короткую позицию в за-
висимости от того, какая часть спреда осуществлена первой. А
даже очень короткое время между исполнением двух сторон
сделки спреда существенно увеличивает риск трейдера.
В то же время если приказ на спред отдан именно в форме
спредового приказа, то он таким образом и исполняется на
площадке. В таком случае брокеру не придется исполнять обе
сделки раздельно. В настоящее время практически на всех ак-
тивных фьючерсных рынках существует специальное место для
заключения сделок спреда, где такая сделка может быть заклю-
430
V. Финансовые операции на срочных рынках
чена столь же быстро, как и приказ на одну позицию. Сущест-
вуют также и отдельные котировки для спредов.
Предположим, трейдер отдает приказ на покупку пяти авгу-
стовских контрактов на золото и продажу пяти декабркких кон-
трактов. Получивший такой приказ брокер смотрит на текущие
котировки спреда и, предположим, видит котировки 6,20 долл.
покупка/6,30 долл, продажа. Это означает, что трейдеры готовы
купить декабрьский контракт по цене на 6,20 долл, выше августов-
ского и продать по цене на 6,30 долл, выше августовского. То, что
спред сложился именно на таком уровне, определяется многими
рыночными факторами, включающими уровень цен на золото и их
тенденцию, уровень процентных ставок и др. В любом случае бро-
кер, исполняющий полученный выше приказ, может либо просто
(принять предложение на покупку по 6,20 долл. (т.е. открыть спред,
продав декабрьский контракт с премией в 6,20 долл, над августов-
ским) или же он может подождать и предложить спред на уровне
6,30 долл.
Важно отметить, что и в том и в другом случае клиент ни
секунды не подвергался риску открытой простой длинной или
короткой позиции. И даже, как можно увидеть из котировок,
ни разу не были упомянуты цены отдельной длинной и корот-
кой позиций. И только после того, как сделка спреда соверше-
на с оговоренным дифференциалом, устанавливаются цены для
каждой позиции. Так, в нашем примере может быть зафикси-
рована длинная позиция по пяти контрактам на август по цене
342,50 долл, и короткая позиция по пяти контрактам на де-
кабрь по цене 348,70 долл, (если спред был выполнен с диффе-
ренциалом в 6,20 долл.). Если бы брокеру пришлось исполнять
отдельно каждую часть спреда, вполне возможно, что ему уда-
лось бы это сделать при гораздо меньшем уровне дифферен-
циала.
Суммируя выгоды спредовых приказов, можно отметить
следующее:
• рынок спредов является лучшим способом открытия и
закрытия позиций, позволяющим осуществлять операции при
более благоприятном уровне дифференциала;
• когда спред исполняется отдельно по каждой позиции,
одна из них, как правило, представляет собой покупку или
продажу малоликвидной позиции. При этом могут быть слож-
ности с закрытием этой неликвидной позиции при выбранном
уровне цены;
14. Операции спреда на фьючерсных рынках
431
• отдельные приказы влекут за собой и более высокий уро-
вень комиссионных. Большинство брокерских фирм устанавли-
вает комиссионные для спредов на более высоком уровне, чем
для простой покупки или продажи, однако ниже, чем для
двойной сделки. Эта экономия может быть очень важной, по-
скольку уровень прибыли на операциях спреда (подсчитанный
на один контракт) значительно меньше, чем возможная при-
быль в операциях с простой длинной или короткой позицией.
Таким образом, спредовые ринги, существующие на веду-
щих биржах, обеспечивают более высокий уровень ликвидности
и позволяют снизить операционные издержки. При этом надо,
конечно, иметь в виду, что такие специальные спредовые
ринги существуют только для сделок, совершаемых на одной
бирже. Спреды, в которых участвуют различные товары либо
осуществляемые на разных биржах, требуют отдельного испол-
нения каждой части операции и являются более дорогостоя-
щими.
Конечно, не все спреды заключаются на ринге для спредов,
многие из них по-прежнему заключаются на рингах соответст-
вующих товаров. Когда клиент дает приказ на осуществление
спреда, решение о том, где заключить сделки, принимает бро-
кер. Однако для него возникает большая степень риска, когда
он осуществляет сделки на двух рингах, так как за то время,
что он потратил на заключение одной сделки, может изменить-
ся ситуация на другом, и он не сможет выполнить условия
приказа.
14.3. Виды операций на разнице цен
В биржевой практике существуют четыре типа спредовых
операций:
• внутрирыночная сделка (interdelivery or intramarket
spread);
• межрыночная сделка (intermarket spread);
• межтоварная сделка (intercommodity spread);
• сделка сырье—полуфабрикат (commodity versus product
spread).
Внутрирыночная сделка
Сделку внутрирыночного спреда иногда называют также ар-
битражем во времени. Суть ее заключается в одновременной
432
У. Финансовые операции на срочных рынках
продаже фьючерсного контракта с одним сроком и покупке
фьючерсного контракта с другой позицией по одному и тому
же товару на одной и той же бирже.
В этой операции используется специальная терминология.
Так, при покупке контракта с ближним месяцем поставки и
продаже контракта более отдаленного месяца поставки спред
считается положительным. В противоположном слу-
чае, при продаже контракта с ближним месяцем поставки и
покупке контракта с более отдаленным месяцем поставки, речь
идет об отрицательном спреде.
В рыночной ситуации контанго, при которой позиции в бо-
лее отдаленные сроки являются более дорогими, чем позиции в
ближайшие сроки, спредер придерживается следующих правил:
• получение прибыли от уменьшения дифференциала цен
(цена ближних месяцев завышена) достигается при использова-
нии отрицательного спреда;
• получение прибыли от увеличения дифференциала цен
(цена контракта дальних месяцев завышена) достигается при
использовании положительного спреда.
При ситуации контанго отрицательный спред не очень эф-
фективен, так как прибыль может быть ограничена до предела
между разницей во время заключения сделки и полной стоимо-
стью расходов на хранение, тогда как потери могут оказаться
неограниченными. Отрицательный спред будет прибыльным
только в том случае, когда разница цен между месяцем куплен-
ного контракта и месяцем проданного контракта расширится.
Рыночная ситуация бэквардейшн имеет место, когда бли-
жайшие месяцы являются более дорогими, чем отдаленные. В
этом случае:
• если цены на ближайшие месяцы завышены, использу-
ется положительный спред;
• если цены на ближайшие месяцы занижены, использу-
ется отрицательный спред.
Приведем пример самого простого внутрирыночного
спреда.
(Предположим, на рынке пшеницы в течение осени обычно
существует разница между ценами ноябрьского контракта и мар-
товского (следующего года) на уровне 20 центов (ноябрьский де-
шевле мартовского). В какой-то момент изменение конъюнктуры
может увеличить цены ближних позиций и ноябрьская пшеница
14.Операции спреда нафьючерсныхрынках
433
будет котироваться выше, чем обычно, а мартовская позиция ос-
танется на прежнем уровне. При этом разрыв уменьшился до
16 центов. Если спредер считает, что эта ситуация временная и
нормальный разрыв вскоре восстановится, то он может исдользо-
вать эту ситуацию.
На первом этапе он осуществляет продажу ноябрьской пози-
ции и покупку мартовской позиции. После ожидаемого снижения
цен на рынке оба контракта ликвидируются при нормальном со-
отношении цен. Результат операции представлен в табл. 14.1.
Таблица 14.1. Внутрирыночный спред
Этап Ноябрьская позиция Мартовская позиция Спред
1 этап 2 этап Результат Продажа по 4,04 долл. /буш. Покупка по 3,9 долл. /буш. Прибыль 0,14 долл. /буш. Покупка по 4,20 долл./буш. Продажа по 4,1 долл./буш. Убыток 0,10 долл./буш. 0,16 долл. 0,20 долл.
Итоговая прибыль: 0,04 долл /буш. (200 долл, на контракт)
Спредер закрыл свою позиции, когда спред вернулся к преж-
нему значению. В то же время можно отметить, что прибыль воз-
никла бы и при изменении спреда хотя бы на один цент, т.е. по-
зиции можно было бы закрыть с прибылью при спреде в
17 центов, но это дало бы прибыль только 50 долл.
В гл. 8 рассмотрена теория издержек хранения товаров и ее
воздействие на соотношение цен спот и фьючерс. Эта теория в
равной степени применима и к спредам, осуществляемым с
разными месяцами поставки одного фьючерсного контракт-.
Это значит, что в большинстве случаев при повышательной
тенденции цен цены ближних месяцев растут быстрее, чем це-
ны дальних, а при понижательной тенденции они падают бы-
стрее, чем цены дальних.
Такой подход к восприятию спредов особенно подходит для
рынков, структура цен которых отражает расходы на хранение.
Среди реальных товаров, для которых такое поведение цен яв-
ляется нормальным, можно отметить зерновые и соевые това-
ры, хлопок, нефтепродукты, сахар, кофе, медь и др. На таких
рынках цены дальних позиций обычно имеют премию к ценам
ближних. Таким образом, продажа позиции, идущей с премией,
почти всегда означает покупку ближайшего месяца и продажу
более дальнего в ожидании сужения спреда. Длинная позиция
434 V. Финансовые операции на срочных рынках
по более дорогому контракту означает покупку дальнего месяца
поставки и продажу ближнего.
Изменения спреда могут выражаться как в большем, так и в
меньшем разрыве цен, соответственно внутрирыночная сделка
может проводиться как на повышение (сделка «быка»), так и на
понижение (сделка «медведя»).
Стратегия «быка» обычно предполагает длинную позицию
по ближнему месяцу и короткую — по дальнему. Стратегия
«медведя», наоборот, длинную — по дальнему месяцу и корот-
кую — по ближнему.
Для большинства реальных товаров именно цены ближних
месяцев лидируют в своем движении вверх и вниз. Спред, свя-
занный с издержками хранения, имеет тенденцию к сужению
на повышательном рынке, так как прирост ближайших пози-
ций превышает рост дальних. При перевернутом рынке
(ближние позиции дороже дальних) движение вперед также
обычно задается ближними позициями, а не дальними.
Однако существует небольшая группа реальных товаров, для
которых такое поведение ценового разрыва является ненор-
мальным. На этих рынках ценовой спред расширяется при по-
вышательной тенденции рынка и сужается при понижательной.
Эта группа включает такие товары, как золото и серебро. Когда
цены рынков этих товаров повышаются, цены дальних месяцев
увеличивают премию к ближним, а когда цены падают, цены
дальних месяцев падают в большей степени, чем ближних. На
первый взгляд это кажется парадоксальным, но все дело за-
ключается в особенностях спроса на эти товары. Спрос на зо-
лото и в меньшей степени на серебро определяется склонно-
стью к инвестированию, а не к потреблению. Поэтому почти
всегда ценовой спред отражает издержки хранения. В такой си-
туации повышение цен ведет к повышению издержек хране-
ния, что в свою очередь и приводит к расширению ценового
спреда.
Поведение цен в указанных выше двух товарных группах
объясняется особенностями их использования и может быть
спрогнозировано при планировании спредовых операций.
Намного большие проблемы возникают с рынками, которые
не являются ни нормальными, ни перевернутыми, а представ-
ляют собой комбинацию обоих. В 70-х — 80-х годах было мно-
14. Операции спреда на фьючерсных рынках 435
жество примеров рынков, структура цен которых представляла
собой перевернутый рынок в ближних позициях и нормальный
в дальних. Это создавало трудности участникам этих рынков, а
также вносило путаницу в терминологию спредовой торговли.
Например, термин «купить спред» на рынке металлов означает
продажу ближайшего месяца и покупку дальнего месяца по-
ставки, в то время как почти на всех других рынках термин
«покупка спреда» означает покупку ближайшего месяца и про-
дажу дальнего.
Для товаров, цены которых не дают ни ситуацию нормаль-
ного контанго, ни бэквардейшн, не существует ни положитель-
ной, ни отрицательной корреляции между общим движением
цен и изменением ценового спреда. Это такие товары, которые
не подлежат хранению и включают живой крупный рогатый
скот и живых свиней. Такое поведение цен объясняется осо-
бенностью спроса и предложения на эти товары в отдельные
месяцы года.
Общие правила изменения ценовых спредов для физических
товаров представлены в табл. 14.2.
Таблица 14.2. Общие правила изменения
ценовых спредов для физических товаров
Прогноз динамики цен Возможное изменение цен фьючерсных контрактов
I 2
/. Товары с длительными сроками хранения
(зерновые, хлопок, нефтепродукты, апельсиновый сок)
Повышение цен Котировки ближних месяцев повышаются
Падение цен относительно котировок дальних месяцев. Теоретический предел надбавки цен бли- жайших месяцев отсутствует Котировки ближних месяцев падают отно-
Повышение сительно цен дальних месяцев. Надбавка цен дальних месяцев над ценами ближних ограничена издержками хранения Дальние месяцы повышаются (падают) от-
(падение) процент- носительно ближних месяцев фьючерсных
ных ставок контрактов
436
V. Финансовые операции на срочных рынках
Окончание табл. 14.2
1 2
II. Товары длительного хранения, используемые
как инвестиции (золото, серебро, платина)
Повышение цен Дальние месяцы поставки повышаются от- носительно ближних месяцев. Надбавка дальних месяцев над ближними ограничена издержками хранения
Падение цен Котировки дальних месяцев падают относи- тельно цен ближних месяцев
Повышение (падение) процентных ставок Повышение (падение) надбавки котировок дальних контрактов
III. Скоропортящиеся товары
(крупный рогатый скот, живые свиньи)
Повышение (падение) цен Предсказуемое ценовое соотношение между котировками ближних и дальних месяцев отсутствует
Повышение (падение) процент- ных ставок Котировки дальних месяцев повышаются (падают) относительно котировок дальних месяцев
Стратегии внутрирыночного спреда. Существуют четыре типа
ценовых ситуаций при внутрирыночном спреде.
1. Покупка контрактов ближайшего месяца и продажа даль-
него месяца в нормальном рынке в ожидании сужения спреда.
Для большинства физических товаров такая позиция занимает-
ся при прогнозе на повышение цен и при этом не ожидается
повышение процентных ставок. Для золота и серебра такая
стратегия выбирается в ожидании падения цен и также при по-
стоянстве процентных ставок. Спреды такого типа известны
как спреды с ограниченным риском в том случае, если длинная
ближняя и короткая дальняя позиции установлены со спредом,
близким к полным издержкам хранения.
2. Продажа контрактов ближайшего месяца и покупка даль-
него при нормальном рынке в ожидании расширения спреда.
Это стратегия «медведя» для большинства товаров и стратегия
«быка» для золота и серебра.
3. Покупка контрактов ближнего месяца и продажа дальнего
в перевернутом рынке в ожидании дальнейшего расширения
ценового спреда. Эта стратегия применяется, когда ожидается,
что повышательная тенденция станет еще более явной (укреп-
ление рынка «быка»).
14. Операции спреда на фьючерсных рынках
437
4. Продажа контрактов ближайшего месяца и покупка даль-
него в перевернутом рынке в ожидании либо сужения ценового
спреда, либо перехода к нормальному рынку. Эта стратегия
применяется обычно теми, кто предполагает понижательную
тенденцию в балансе спроса и предложения.
Межурожайная сделка. По сельскохозяйственным товарам
весьма распространенной является так называемая межурожай-
ная внутрирыночная сделка, которая подразумевает покупку
фьючерсных контрактов в одном сельскохозяйственном году и
продажу в другом. Цены в период уборки урожая падают и
фьючерсные контракты нового урожая оказываются дешевле
контрактов старого урожая. Ожидая дальнейшего роста цен на
старый урожай по сравнению с новым, участник сделки может
приобрести контракт на старый урожай и одновременно про-
дать контракт на новый. Если же он предполагает рост цен на
новый урожай, то покупает фьючерс на новый урожай и прода-
ет поставку старого. В обоих случаях сделки осуществляются за
один прием.
Спред «бабочка». Спредом «бабочка» (butterfly spread) назы-
вают операцию, которая фактически включает в себя два спре-
да, осуществляемых с тремя или четырьмя различными срока-
ми поставки одного фьючерсного контракта. Один из спредов
предполагает сочетание длинная ближняя позиция/короткая
дальняя позиция, а другой — короткая ближняя/длинная даль-
няя. Это спред «быка» и спред «медведя», у которых средний
фьючерсный контракт является общим.
В качестве примера такого спреда можно рассмотреть спред
на рынке золота типа: длинная августовская 1998 г./короткая
октябрьская 1998 г. и короткая декабрьская 1998 г./длинная
февральская 1999 г. Спред «бабочка» может касаться и только
трех месяцев поставки, если средний служит в качестве пози-
ции и для одного и для другого спреда. Пример: длинная пози-
ция на август 1998 г./ две коротких на октябрь 1998 г./ длинная
на декабрь 1998 г.
Спреды «бабочка» являются как бы спредами в квадрате,
так как представляют собой офсетную комбинацию двух внут-
рирыночных спредов. Поэтому они имеют меньшую степень
риска, чем обычные спреды, но и меньший уровень возможной
прибыли. Поскольку каждая операция включает много сделок,
комиссионные расходы довольно высокие по отношению к ог-
438 У- Финансовые операции на срочных рынках
раниченным возможностям прибыли. По этим причинам спре-
ды «бабочка» используются главным образом членами биржи,
имеющими льготы на операционных расходах.
Инвесторы формируют данную стратегию, когда между
средним и крайними контрактами не соблюдается требуемая
величина спреда, однако неясно, в какую сторону изменятся
фьючерсные цены.
Спреды «кэш-энд-керри». Как отмечено выше, операции на
разнице цен представляют собой чисто фьючерсные сделки,
однако в некоторых случаях они могут быть связаны и с реаль-
ной поставкой товара по фьючерсным контрактам. Подобные
спреды получили название кэш-энд-керри спред (cash-and-carry
spread). Например, на рынке нефти и нефтепродуктов, когда
цена отдаленного месяца становится выше, чем цена ближай-
шего месяца плюс расходы на хранение, возникает возмож-
ность использования такой' ситуации. В этом случае начиная
операцию покупкой контракта на ближайший месяц и прода-
жей на более дальний, игрок завершает ее принятием поставки
товара по первому контракту и его вторичной поставкой по
второму.
В качестве примера можно привести операцию с газойлем на
Нью-Йоркской товарной бирже. Осуществляя эту операцию, спре-
дер купил майский контракт на печное топливо и продал июнь-
ский контракт со спредом 4,00 цента. Далее он принял поставку
топлива по майскому контракту, хранил товар в течение одного
месяца, оплатил все соответствующие расходы и затем поставил
его по иньскому контракту. Результат операции представлен в
табл. 14.3. Планируя эту операцию, учитывают такие расходы, как
расходы на хранение продукта, на финансирование сделки, на
принятие и осуществление поставки. В любом случае расчеты рас-
ходов делают исходя из самых худших условий. Так, на Нью-
Йоркской бирже и на Международной нефтяной бирже в Лондоне
стандартной процедурой поставки является перекачка нефтепро-
дуктов из одного хранилища в другое, однако на обеих биржах
возможна и необходимость изъятия продукта из хранилища при
S осуществлении поставки, что добавляет значительные расходы.
I Расходы на хранение различны на разных складах, поэтому также
I планируется наихудший вариант. В данном примере берется ти-
I личный для Нью-Йоркской биржи размер расходов за хранение
I 2 цента за галлон. Осуществляя эти операции, особенно если раз-
| лица составляет несколько месяцев, участники принимают во
14. Операции спреда на фьючерсных рынках
439
внимание изменение курсов валют и тщательно за этим следят.
Поскольку на таких операциях редко бывает большая прибыль, то
изменение курсов может эту скромную прибыль съесть.
Таблица 14.3. Расчет сделки
Дата Операции Результат
Апрель 1. Куплен майский контракт на печное топ- ливо 2. Продан июньский контракт на печное то- 76,0 цента/галлон
пливо 80,0 цента/галлон
4 мая Согласован срок поставки 22—26 мая
26 мая Произведена поставка путем перекачки
27 мая Произведен расчет с поставщиком 76,0
Затраты на хранение 2,0 цента
Проценты за месяц из расчета 10% годо- вых 0,65 цента
Итого 78,65 цента
25 июня Произведена поставка
26 июня Произведен расчет 80,0
Валовой доход 1,35 долл.
Комиссионные брокеру 0,05 цента
Чистая прибыль: 1,3 цента.
На рынке золота и серебра цены дальних месяцев почти
всегда идут с премией к ближним месяцам по причинам, кото-
рые указаны выше. Поскольку для этих товаров в издержках
хранения доля расходов на страхование и хранение очень мала,
то основным фактором ценовой премии становятся процент-
ные ставки. Поэтому появляется возможность как бы кредито-
вать рынок золота или же брать у него деньги взаймы. Напри-
мер, предположим, что котировка июньских контрактов на зо-
лото составляет 360,50 долл., а августовских — 364,00 долл.
Разница в 3,50 долл, примерно равна 6%-ному доходу с суммы
360,50 долл, за двухмесячный период с 1 июня по 1 августа.
Инвестор может получить этот доход, купив июньский кон-
тракт по» 360,50 долл, и одновременно продав августовский
контракт по 364,00 долл. Далее он принимает поставку по
июньскому контракту примерно в начале июня, хранит золото
два месяца и затем поставляет его по августовской позиции.
Такая операция эквивалентна предоставлению кредита золото-
му рынку из расчета 6% годовых.
440
У. Финансовые операции на срочных рынках
Торговец золотом, имеющий запасы этого товара, может
совершить и обратную сделку, продав июньский контракт и
купив августовский. Далее он поставляет свое золото по июнь-
ской позиции и получает 360,50 долл., которые он может ис-
пользовать в течение трех месяцев. В первых числах августа он
получит золото обратно, приняв поставку по августовскому
контракту и заплатив 364,00 долл. Такая операция называется
обратный кэш-энд-керри спред, по сути она эквивалентна полу-
чению кредита от рынка золота.
Поскольку операции подобного рода предполагают осуще-
ствление поставки и принятие поставки реального товара, они
в основном проводятся торговцами указанных товаров, имею-
щими опыт в реальной торговле. Спекулянты же используют
такие операции крайне редко.
Межрыночные сделки
Межрыночными называются сделки, осуществляемые на двух
биржах по одному или очень близким товарам. В основе таких
сделок лежит разница цен двух контрактов, которая в данном
случае может отражать как качественные, так и географические
особенности.
По мере расширения числа фьючерсных контрактов и появ-
ления новых фьючерсных рынков возможности межрыночных
сделок возрастают. В настоящее время возможны два типа та-
ких операций:
• между двумя фьючерсными рынками одной страны;
• между двумя рынками разных стран.
Первый тип сделок широко представлен в практике бирж
США, где до сих пор имеется аналогичная номенклатура фью-
черсных контрактов по зерновым, драгоценным металлам и
многим финансовым инструментам. Например, торговля фью-
черсными контрактами на зерновые осуществляется на Чикаг-
ской торговой бирже, Среднеамериканской товарной бирже,
бирже Канзас-Сити и зерновой бирже в Миннеаполисе. Опе-
рации спреда в этом случае заключаются в покупке фьючерс-
ных контрактов на одной из бирж и продаже таких же контрак-
тов на другой бирже.
Котировки на разных биржах даже по одному и тому же то-
вару редко бывают одинаковыми. Ценовая разница определяет-
ся в основном двумя факторами. Во-первых, это транспортные
14. Операции спреда на фьючерсных рынках
441
издержки, предполагающиеся при поставке товара по биржево-
му контракту на склады биржи. Цены на биржах, приближен-
ных к районам производства биржевых товаров, наиболее низ-
кие, на более отдаленных цены возрастают на разницу в плате
за транспортировку. Во-вторых, это тип и сорт товара, лежа-
щего в основе контракта. Так, в контрактах на сельскохозяйст-
венную продукцию базисные сорта контракта в принципе сов-
падают, но цена каждого рынка чаще отражает сорт, наиболее
распространенный именно на этой территории.
Арбитраж между рынками разных стран также является
весьма распространенной сделкой. К наиболее частым относят-
ся спрединги по сахару, какао, меди, нефтепродуктам между
Нью-Йорком и Лондоном, по золоту — между Нью-Йорком,
Чикаго и Лондоном.
Для межрыночных сделок важное значение имеет фактор
времени: необходимо, чтобы оба рынка были открыты в одно и
то же время, чтобы оба приказа были исполнены одновремен-
но. Поэтому, например, по нефтепродуктам весьма распро-
страненными сделками являются спреды между фьючерсными
контрактами на печное топливо в Нью-Йорке и газойль в Лон-
доне, а также между контрактами на нефть сортов «западно-
техасская» и «брент». Невозможен спред между Сингапуром и
Нью-Йорком из-за несовпадения по времени работы сессий,
тогда как спреды между Лондоном и Сингапуром возможны,
поскольку здесь есть небольшой период совпадения времени
работы. Использование электронной биржевой торговли сни-
мает эту проблему, но зато возникает проблема ликвидности в
некоторые часы торговли.
Определенную сложность при осуществлении спредов на
разных рынках вызывает необходимость совпадения величины
контрактов, заключаемых на обоих рынках. Например, когда
осуществляется спред между печным топливом и газойлем,
учитывают, что четыре контракта на газойль эквивалентны
трем контрактам на печное топливо. Подобный спред требует
также сопоставления цены контракта, установленной на объ-
емных величинах и на весовом базисе. Различные участники
пользуются при этом разными способами пересчета, но самый
распространенный из них базируется на газойле стандартной
плотности на Лондонской бирже.
442
У. Финансовые операции на срочных рынках
Например, цена на печное топливо в Нью-Йорке больше, чем
на газойль в Лондоне, на 5 долл, на тонну. Поскольку обычно этот
дифференциал больше, торговец покупает контракты на печное
топливо и продает контракты на газойль, соблюдая пропорцию
между числом контрактов. Для европейцев надо пересчитать цену
печного топлива в долларах за тонну, а для американских участни-
ков — цену газойля в центах за галлон. Чаще всего берется соот-
ношение 3,13 галлона за тонну при стандартном показателе плот-
ности газойля на бирже в Лондоне 0,845 кг/л. Умножая цену печ-
ного топлива на 3,13, получаем эквивалент в долларах за тонну, и
деля цену на газойль на 3,13, получаем цену газойля в центах за
галлон.
Начиная операцию при дифференциале в 5 долл., торговец за-
крывает позиции при увеличении этого разрыва (расчет сделки
приведен в табл. 14.4).
Таблица 14.4. Межрыночный спред
Операции Доплат Центы/гап.
Продано 4 фьючерсных контракта на газойль 154,0 4 920
Куплено 3 фьючерсных контракта на печное топ- 159,0 50,80
ливо
Дифференциал 5,0 1,60
Куплено 4 фьючерсных контракта на газойль 148,0 47,28
Продано 3 фьючерсных контракта на печное топ- 158,0 50,48
ливо
Дифференциал 10,0 3,20
I Таким образом, прибыль составит 5 долл, на тонну, или
1,6 цента за галлон за вычетом семикратного размера комиссии,
составляющей примерно 1,4 долл, за тонну, или 0,45 цента за гал-
лон. Чистая прибыль в итоге равна 3,6 долл, на тонну, или
1,15 цента на галлон.
Межрыночные спреды подвержены большему риску, чем
внутрирыночные. Вероятность расхождения ценовых измене-
ний в этих операциях гораздо выше, и чем меньше сходства
имеют два контракта, тем этот риск больше. Поскольку эти
спреды предполагают больший риск, чем внутрирыночные, то
все контракты должны быть обеспечены уплатой полной пер-
воначальной маржи; снижение уровня первоначальной маржи,
как в случае внутрирыночного спреда, не разрешается.
14. Операции спреда на фьючерсных рынках
443
Межтоварные сделки
В межтоварной сделке используется разница в ценах на
разные, но взаимосвязанные товары. Такие товары являются
либо взаимозаменимыми, либо производными, т.е. имеющими
общие факторы спроса и предложения. По технике эти сделки
отличаются тем, что совпадение позиций контрактов необяза-
тельно, хотя является обычной практикой.
Цены товаров, имеющих общее применение, находятся в
тесной взаимосвязи. Например, такие товары, как кукуруза и
овес, являются главным образом кормовыми культурами. Когда
цены кукурузы становятся выше цен овса с учетом их пищевой
ценности, то использование кукурузы уменьшается, а исполь-
зование овса увеличивается. Это приводит к обратным движе-
ниям цен и восстановлению нормальных ценовых пропорций.
Например, бушель овса весит 32 фунта, тогда как бушель куку-
рузы 56 фунтов. Следовательно, с учетом веса бушель овса должен
стоить примерно 57% стоимости бушеля кукурузы. Однако пище-
вая ценность овса в расчете на фунт примерно на 3% выше, чем
кукурузы. Следовательно, цена овса должна составлять примерно
60% цены кукурузы в расчете на бушель, т.е. когда цена овса со-
ставляет 60 центов за бушель, то цена кукурузы должна быть при-
мерно 1 долл, за бушель.
Ценовой разрыв между овсом и кукурузой обычно достигает
самого большого значения в период июль—август, когда новый
урожай овса приводит к понижению цен на него относительно
цен на кукурузу. Цены кукурузы не обязательно падают вместе
с ценами овса, поскольку сбор кукурузы начинается только в
октябре. Цены на нее могут даже демонстрировать противопо-
ложную тенденцию в июле—августе, если, например, появится
неблагоприятный прогноз на новый урожай. Соответственно
цены на овес в течение лета обычно остаются относительно
низкими по сравнению с ценой кукурузы, падая иногда до
уровня менее 50% цен последних. Подобная ситуация и являет-
ся весьма привлекательной для спредера. Начиная операцию в
период сбора урожая овса (июль—август), он может осущест-
вить покупку декабрьского контракта на овес и продажу де-
кабрьского контракта на кукурузу.
Когда наступает осень и цены на овес начинают укреплять-
ся, на рынке появляется новый урожай кукурузы (в октябре—
444 V. Финансовые операции на срочных рынках
декабре), что ведет к снижению цен на этот овес. Когда соот-
ношение цен между овсом и кукурузой становится более или
менее нормальным, спредер закрывает сделку, продавая де-
кабрьский контракт на овес и покупая декабрьский контракт на
кукурузу.
Типичным примером спреда по взаимозаменимым товарам
являются и операции по пшенице и кукурузе. Поскольку цена
на пшеницу, как правило, выше цены на кукурузу, разница
обычно положительная. Изменения этого дифференциала име-
ют сезонный характер, так как эта разница уменьшается, когда
падают цены на пшеницу (в мае—июле), однако разрыв увели-
чивается в период уборки кукурузы (в сентябре—ноябре). Пла-
нируя движение цен, участник операции начинает спред с по-
купки контракта одного типа и продажи другого.
Например, ожидая нормальное соотношение цен между
пшеницей и кукурузой при малом дифференциале летом и
большем — осенью, торговец покупает фьючерсные контракты
на пшеницу и продает на кукурузу. Через несколько месяцев
обе позиции ликвидируются. Пример данной сделки приведен
в табл. 14.5.
Межтоварные спреды также подвержены большему риску,
чем внутрирыночные. Вероятность расхождения ценовых изме-
нений гораздо выше, поскольку различается как потребитель-
ная стоимость товаров, так и некоторые факторы спроса и
предложения. Все эти контракты должны быть обеспечены уп-
латой полной первоначальной маржи; снижение уровня перво-
начальной маржи, как в случае внутрирыночного спреда, не
разрешается.
Таблица 14.5. Межтоварный спред
Дата Контракты по кукурузе Контракты по пшенице Спред
29 июня Продажа фьючерсного кон- тракта по 3,425 долл. /буш. Покупка фьючерсного кон- тракта по 4,14 долл./буш. 0,715 долл.
2 октября Покупка контракта по 2,89 долл./буш. Продажа контракта по 4,41 долл./буш. 1,52 долл.
Результат Прибыль 0,535 долл./буш. Прибыль 0,27 долл./буш.
Итог операции: прибыль 0,805 долл на бушель, или 4025 долл, на контракт.
14. Операции спреда на фьючерсных рынках
445
Одним из самых популярных видов межтоварного спреда
является на фьючерсном рынке спред между контрактами на
золото и серебро. Для реализации стратегий этого спреда спе-
кулянты используют показатель, называемый коэффи-
циент золото/серебро. Этот коэффициент под-
считывается делением цены золота на цену серебра и представ-
ляет число унций серебра, эквивалентных цене одной унции золо-
та. Например, если котировка золота составляет 450 долл./унция,
а котировка серебра — 9 долл./унц., то коэффициент составит
50 : 1, или просто 50. При этом Соотношении одна унция золо-
та будет иметь такую же рыночную стоимость, ка*' и 50 унций
серебра.
При изменении цен на золото и серебро меняется и этот
коэффициент. Так, в 1980 г., когда цена золота составляла
850 долл., а серебра — 50 долл., коэффициент равнялся 17. В то
же время в 1982 г. значение коэффициента было 60, так как зо-
лото стоило 300 долл., а серебро — 5 дол^.
Осуществляя подобный спред, спекулянты учитывают сле-
дующие факторы, влияющие на коэффициент золото/серебро:
• платежный баланс: увеличение дефицита баланса ведет к
росту коэффициента;
• ситуацию на международных валютных рынках: коэф-
фициент падает при укреплении доллара;
• бюджетный дефицит: увеличение дефицита бюджета
может привести к повышению коэффициента;
• экономическую ситуацию: в ожидании снижения эко-
номического роста коэффициент снижается;
• инфляцию: повышение инфляции обычно ведет к по-
вышению коэффициента;
• прочие факторы: урожай, высокие цены на нефть, про-
блемы в банковской сфере, забастовки — все это ведет к по-
вышению коэффициента. Противоположные события могут
оказывать понижательное влияние на коэффициент.
Предположим, спекулянт ожидает, что цены на серебро бу-
дут расти быстрее, но падать медленнее, чем цены на золото.
Поскольку это приведет к падению соотношения золо-
то/серебро, спредер может осуществить следующую сделку: ку-
пить фьючерсные контракты на серебро и продать фьючерсные
контракты на золото.
446
V. Финансовые операции на срочных рынках
Подобная стратегия принесет прибыль при любом из сле-
дующих сценариев:
1) цены на серебро растут, а цены на золото падают;
2) как золото, так и серебро растет в цене, но серебро рас-
тет в большей степени, чем золото;
3) цены на серебро остаются на одном уровне, а цены на
золото падают;
4) как золото, так и серебро падает в цене, но серебро сни-
жается в меньшей степени, чем золото.
Для сравнения предположим, что спекулянт просто купил
фьючерсные контракты на серебро, не осуществляя операций с
фьючерсами на золото. В этом случае только первая и вторая
ситуации дадут прибыль, а другие принесут убытки.
На рынке США в течение длительного времени коэффици-
ент золото/серебро имел значение примерно 32,5, и многие
спредеры использовали этот уровень как индикатор. Когда этот
коэффициент повышался, они продавали фьючерсы на золото
и покупали фьючерсы на серебро в ожидании последующего
снижения коэффициента.
Напротив, когда коэффициент падал ниже 32,5, спредеры
часто покупали фьючерсы на золото и продавали фьючерсы на
серебро в ожидании повышения коэффициента. Однако в этой
операции нет гарантии, что коэффициент обязательно вернется
к уровню 32,5, возможно, что в долгосрочном плане соотноше-
ние цен золота и серебра изменится и коэффициент установит-
ся на новом уровне.
Осуществляя спред на основе коэффициента золо-
то/серебро, спредеры придерживаются следующих правил:
• стоимость позиций по золоту и серебру должна быть
примерно равной;
• если ожидается падение коэффициента, то необходимо
продавать фьючерсы на золото и покупать фьючерсы на серебро;
• если ожидается повышение коэффициента, следует по-
купать фьючерсы на золото и продавать фьючерсы на серебро.
128 июня 1995 г. котировка декабрьского контракта на золото
Чикагской торговой палаты составляла 431,50 долл./унц., а де-
кабрьские фьючерсы на серебро на этой бирже котировались по
11,86 долл./унц., что давало коэффициент золото/серебро, равный
36,38.
14. Операции спреда на фьючерсных рынках
447
В этот период экономика США была на подъеме, рос спрос на
серебро со стороны промышленности и ожидалось повышение цен
на этот товар. Промышленное потребление золота также должно
было увеличиться, но воздействие экономического роста обычно
сильнее сказывается на ценах на серебро, чем на золото при про-
чих равных условиях.
Поскольку цены серебра должны были повыситься в бблыпей
степени, чем золото, и привести к падению коэффициента золо-
то/серебро, спредер покупает фьючерсный контракт на серебро и
продает фьючерсный контракт на золото.
В августе повысились цены как на золото, так и на серебро,
котировки контракта на золото достигли 439,50 долл./унц., а коти-
ровки на серебро составили 13,06 долл./унц. Коэффициент золо-
то/серебро снизился до 33,64. Закрыв спред при этих ценах, спре-
дер получит 8,00 долл, убытка на каждой унции золота и
1,205 долл, прибыли на каждой унции серебра.
Поскольку единица контракта на золото Чикагской торговой
биржи равна 1 кг золота, что эквивалентно 32,15 тройской унции,
то общие потери на позиции по контракту на золото составят
257,20 долл. (32,15 унц. • 8,00 долл.). В то же время общая прибыль
на фьючерсной позиции по серебру (единица контракта —
1000 унц.) составит 1205,00 долл. (1000 унц. • 1,205 долл.). В итоге
нетто-прибыль по сделке спреда составит 947,80 долл.
Таблица 14.6. Результат операции
Дата Золото Серебро
Июнь Продажа 1 декабрьского фьючерс- ного контракта (1 кг золота) по 431,50 долл ./унц. Покупка 1 декабрьского фьючерсного контракта (1000 унций) по 11,86 долл./унц.
Август Покупка 1 декабрьского фьючерс- ного контракта по 439,50 долл./унц. Продажа 1 декабрьского фьючерсного контракта по 13,065 долл./унц.
Убыток 8,00 долл./унц. Прибыль 1,205 долл./унц.
Убыток по всей позиции 257,20 долл. Прибыль по всей позиции 1205,00 долл.
Итоговая прибыль: 1205,00 — 257,20 = 947,80 долл.
Сделки с переработкой
Особый тип сделок базируется на разнице цен на взаимо-
связанные товары, т.е. на сырье и продукты его переработки.
Подобного рода спреды можно проводить по двум группам
448
V. Финансовые операции на срочных рынках
продуктов: по сое и продуктам ее переработки — соевому маслу
и соевому шроту, а также по нефти и нефтепродуктам. Эти
сделки получили название сделки сырье—полуфабрикат или
сделки с переработкой. Кроме этих названий существуют и спе-
циальные названия для каждого из этих видов спреда. Так,
спред, осуществляемый по соевым бобам и продуктам их пере-
работки, называется краш-спред (crush spread), а спред по рынку
нефтй и нефтепродуктов — крэк-спред (crack spread).
Краш-спред. Соевые бобы относительно мало используются
в натуральном виде, а идут на переработку, в результате кото-
рой получаются соевое масло (используемое весьма широко в
пищевой промышленности) и соевая мука (кормовой продукт).
Цены на соевые бобы тесно связаны с ценами на продукты их
переработки, но в то же время на цены продуктов воздействуют
факторы, находящиеся часто за пределами чисто сельскохозяй-
ственных. В целом динамика цен на соя-бобы и продукты их
переработки демонстрирует параллельность, однако время от
времени разница в ценах сырья и продуктов сужается или рас-
ширяется.
Взаимосвязь между ценами бобов и стоимостью масла и му-
ки получила название валовая прибыль от переработки (gross
processing margin). При переработке бобов получаются масло и
мука. Бушель бобов весит 60 фунтов и дает примерно
11 фунтов масла и 48 фунтов муки. Подсчет валовой прибыли
от переработки сложен, поскольку цены на соя-бобы котиру-
ются одним способом, а цены на продукты — другим. Соя-
бобы котируются в долларах и центах за бушель, соевое масло — в
центах и долях цента за фунт, а соевая мука — в долларах и
центах за тонну. Все три котировки необходимо привести к од-
ному базису, при этом обычно переводят цены масла и муки в
цены бобов на базисе бушелей.
Для подсчета валовой прибыли от переработки надо опре-
делить долларовую стоимость масла и муки, получающихся из
бушеля соя-бобов, затем сравнить общую стоимость продуктов
с ценой на соя-бобы.
1. Стоимость масла: умножить цену масла на 11, этот коэф-
фициент — приблизительное число фунтов масла, которые дает
60-фунтовый бушель соевых бобов при переработке.
2. Стоимость муки: умножить цены соевой муки на 48, что
составляет приблизительно число фунтов муки, которое дает
бушель соя-бобов. Далее разделить результат на 2000 (число
14. Операции спреда на фьючерсных рынках 449
фунтов в тонне), чтобы привести это в сопоставимый базис с
соевым маслом. Поскольку мука котируется в долларах и цен-
тах за тонну, а соя-бобы — за фунт, этот шаг дает долларовую
стоимость 48 фунтов соевой муки, которая получается из буше-
ля соя-бобов.
Более простой и быстрый метод подсчета долларовой стои-
мости муки, получаемой из бушеля соя-бобов, — это умножить
цену муки на 0,024. Этот одношаговый подсчет дает тот же ре-
зультат, как и деление цены муки на 2000 и затем умножение
результата на 48.
3. Общая стоимость: стоимость масла складывается со стои-
мостью муки, что дает общую стоимость продуктов, получае-
мых из бушеля соя-бобов.
Общая стоимость товаров затем сравнивается с ценой соя-
бобов. Если общая стоимость товаров больше, чем цена соя-
бобов, валовая прибыль от переработки положительная. Если
общая стоимость продуктов меньше цены соя-бобов, валовая
прибыль от переработки отрицательная.
Цена мартовского контракта на соевое масло составляет 21 цент
за фунт, цена мартовского контракта на соевую муку — 161 долл, за
тонну, а цена мартовских соя-бобов — 6,03 долл, за бушель.
Для подсчета валовой прибыли от переработки умножим
21 цент на 11. Это дает стоимость масла — 2,31 долл. Далее умно-
жаем цену соевой муки (161 долл.) на 0,024, что дает стоимость
муки — 3,86 долл. Далее складываем стоимость масла и муки, что
дает общую стоимость товаров 6,17 долл, за бушель соя-бобов.
Эта цифра сравнивается с ценой мартовского контракта на
соя-бобы, которая составляет 6,03 долл, за бушель. Поскольку об-
щая стоимость продуктов (6,17 долл.) выше цены соя-бобов
(6,03 долл.), то валовая прибыль от переработки является положи-
тельной и составляет 14 центов. Таким образом, если купить соя-
бобы по 6,03 долл, и продать масло, произведенное из бобов, по
21 центу за фунт и муку по 161 долл, за тонну, валовая прибыль
составит 14 центов за бушель. Если бы общая стоимость товаров
была меньше цены соя-бобов, то результатом был бы убыток.
Результат подсчета (цена за бушель):
1. Масло: 21 цент • 11
2. Мука: 161 долл. • 0,024
3. Общая стоимость продуктов
4. Цена соя-бобов
5. Валовая прибыль от переработки
2,31 долл.
3,86 долл.
6,17 долл.
6,03 долл.
0,14 долл.
Если валовая прибыль от переработки является положи-
тельной, как в этом примере, и предполагается, что стоимость
450 У. Финансовые операции на срочных рынках
продуктов будет падать относительно цены сырья, покупаются
фьючерсы на соя-бобы и продаются фьючерсы на продукты.
Если же валовая прибыль от переработки сузится, как и ожидал
трейдер, позиции ликвидируются с прибылью по сделке.
Цена соевого масла в приведенном выше примере повышается
с 21 до 22 центов за фунт, цена соевой муки повышается с
161 долл, до 166 долл, за тонну, а цена соя-бобов — с 6,03 долл, до
6,32 долл, за бушель. Подсчет относительной стоимости (цены за
бушель):
1. Масло: 22 цента - 11
2. Мука: 166 долл. • 0,024
3. Общая стоимость продуктов
4. Цена соя-бобов
2,42 долл.
3,98 долл.
6,40 долл.
6,32 долл.
5. Валовая прибыль от переработки +0,08 долл.
Таким образом, хотя цены всех трех товаров повышаются, це-
на соя-бобов повышается в большей степени, чем общая стои-
мость масла и муки. Цена соя-бобов увеличилась на 29 центов на
бушель (6,32 долл. — 6,03 долл.), в то время как эквивалентная
долларовая стоимость масла и муки увеличилась только на
23 цента за бушель (6,40 долл. — 6,17 долл.= 0,23 долл.). Следова-
тельно, итогом операции будет прибыль в 6 центов на бушель (0,29 —
— 0,23 = 0,06). Сырье, по которому была длинная позиция, воз-
росло относительно продуктов, по которым была короткая пози-
ция, что в итоге сузило ценовой спред.
Если трейдер считает, что стоимость продуктов будет воз-
растать относительно цены соя-бобов, то покупаются фьючер-
сы на продукты и продаются контракты на соя-бобы. Такая
сделка называется обратный краш-спред. При этом
трейдер ожидает увеличения валовой прибыли от переработки.
Ц Валовая прибыль от переработки положительна и составляет
14 центов, трейдер полагает, что она будет увеличиваться. Это дей-
ствительно происходит, и валовая прибыль от переработки возрас-
тает до 22 центов. Другими словами, общая стоимость продуктов
возрастает на 8 центов относительно цены соя-бобов. В таком
случае позиции ликвидируются с прибылью. При этом даже если
цены всех трех товаров возрастали, но общая стоимость продуктов
I переработки возросла, например, на 23 цента на бушель, а цена
соя-бобов — только на 15 центов на бушель, — это и дает прибыль
в 8 центов на бушель.
Стоимость продуктов, по которым была длинная позиция,
возросла относительно цены сырья, по которому была короткая
14. Операции спреда на фьючерсных рынках
451
позиция. В результате произошло расширение спреда. Если бы
цены упали, результат был бы тем же самым при условии, что
цены на сырье упали в большей степени, чем общая стоимость
продуктов.
Сделка с переработкой может использоваться не только в
спекулятивных целях для получения прибыли, но и для умень-
шения риска потерь, связанных с неожиданным ростом цен на
сырье или падением цен на продукты его переработки. Такая
операция используется в основном производителями готовой
продукции.
Поясним эту сделку на примере рынка сои и рынка нефти.
Так, фирма — переработчик сои должна иметь прибыль по
своим операциям, при этом чтобы переработка сои дала при-
быль, ее нужно купить по цене, не превышающей суммарного
дохода от продажи готового масла и муки.
Производители покупают фьючерсные контракты для хед-
жирования дальнейших закупок сои и одновременно продают
фьючерсные контракты на масло и муку для страхования про-
даж готовой продукции.
При выгодном соотношении цен на фьючерсные контракты
торговец покупает контракты по сое и продает контракты на
масло и муку. Он удерживает длинную позицию своего хеджа
по сое до покупки нужного ему сырья на рынке наличного то-
вара. При повышении цен на реальном рынке производитель
ничего не теряет, так как цена его фьючерсных контрактов
также поднялась. Приобретая реальный товар, он ликвидирует
длинную позицию по более высокой цене, что примерно по-
кроет ему дополнительные затраты на закупку сырья.
Короткая часть позиции сохраняется до момента реализа-
ции масла и муки. Если на наличном рынке их цены упадут,
это отразится и на ценах фьючерсных контрактов. Фирма по-
лучит меньший доход от продажи товаров на реальном рынке,
но компенсирует его прибылью на фьючерсных контрактах.
Подобного рода краш-спред является очень эффективным,
поскольку защищает участников операции от неприятных си-
туаций сразу на трех рынках.
Крэк-спред. Столь же популярным является использование
крэк-спреда по нефти и нефтепродуктам. Чаще всего сделка
идет по двум продуктам — нефть и газойль либо бензин, но
широко практикуется и тройная комбинация — нефть, газойль,
Печное топливо при соотношении числа контрактов 3:2:1
452
V. Финансовые операции на срочных рынках
или 5 : 3 : 2. В обоих случаях участники вносят уменьшенный
размер депозита.
Эта операция весьма широко применяется хеджерами для
комплексного страхования своих ценовых рисков. В случаях
когда нефтеперерабатывающая компания опасается роста цен
на сырую нефть и падения цен на продукты ее переработки,
она покупает фьючерсные контракты на нефть и продает их на
печное топливо и бензин. Некоторые торговцы при этом выби-
рают позицию по нефти на один месяц, а по нефтепродуктам —
на следующий, учитывая разрыв во времени, необходимый пе-
реработчику для покупки сырья и производства продукции, од-
нако большинство фиксируют одинаковую позицию.
Если разница в ценах нефтепродуктов и сырой нефти ста-
новится больше, участники продают контракты на нефтепро-
дукты и покупают контракты на нефть. При этом неважно, яв-
ляется ли дальнейшее уменьшение ценового спреда результа-
том повышения цен на нефть или падения цен на нефтепро-
дукты, главное, что он уменьшается.
|На Нью-Йоркской бирже бензин котируется по 71,50 цента за
галлон, печное топливо — по 51,00 цента за галлон и нефть — по
20,25 долл, за баррель, что дает дифференциал в 6,91 долл, на бар-
рель. Продаются контракты на нефтепродукты, покупаются кон-
тракты на нефть, затем, при уменьшении дифференциала, пози-
ции закрываются.
Таблица 14.7. Крэк-спред
Дата Операция Цена
Апрель Покупка 3 фьючерсных контрактов на нефть Продажа 2 фьючерсных контрактов на бензин Продажа 1 фьючерса на печное топ- ливо 20,25 долл./бар. 71,50 цента/галлон 51,09 цента/галлон
Дифференциал 6,91 долл./бар.
Май Продажа 3 контрактов на нефть Покупка 2 контрактов на бензин Покупка 1 контракта на печное топ- ливо Дифференциал 20,00 долл./бар. 68,00 цента/галлон 52,00 цента/галлон 6,32 долл./бар.
Прибыль по сделке составила 0,59 долл, на баррель за вычетом
шестикратной комиссии брокеру, составляющей 0,12 долл, за баррель.
14. Операции спреда на фьючерсных рынках
453
В приведенном выше примере, как и во всех сделках спреда
вообще, текущий уровень цен на разные товары не имеет зна-
чения, определяющим является размер дифференциала. В дан-
ном примере тот же результат был бы получен, если бы пози-
ции были закрыты при цене на нефть в 16,5 долл, за баррель,
бензин — в 60 центов за галлон и печного топлива — в
43 цента за галлон.
В определенной ситуации участники фьючерсного рынка
нефти используют и сделку, противоположную крэк-спреду.
Такая сделка называется обратным крэк-спредом и со-
вершается, когда соотношение цен отклоняется от нормально-
го, т.е. когда цена на сырье поднимается выше цен получаемых
из него продуктов. Обратный крэк-спред заключается в прода-
же контрактов на нефть и покупке их на продукты переработ-
ки. Затем, при возвращении соотношения цен к нормальному,
сделки ликвидируются.
Обратный крэк-спред, как и обычный, может применяться
для страхования от убытков. Так, нефтеперерабатывающие
фирмы в период ремонта своего оборудования вынуждены для
исполнения подписанных на реальном рынке контрактов поку-
пать нефтепродукты и продавать сырую нефть. В таких случаях
обратный крэк-спред оказывается весьма полезным.
Выравнивание контрактов в межтоварных спредах
В настоящий момент на зарубежных фьючерсных рынках
наиболее популярны следующие межтоварные спреды (не счи-
тая рынков финансовых инструментов):
• кукуруза—овес;
• кукуруза—пшеница;
• кукуруза—соя-бобы;
• кукуруза—живые свиньи;
• соя-бобы—соевое масло и соевая мука;
• свиньи—крупный рогатый скот;
• свиньи—свиной окорок;
• золото—серебро;
• золото—платина;
• нефть—бензин;
• нефть—газойль.
Каждый раз при разработке такой сделки трейдер сталкива-
ется с проблемой выравнивания количества контрактов, по-
скольку часто все контракты имеют разные единицы. Это необ-
454
V. Финансовые операции на срочных рынках
ходимо делать, так как одно и то же абсолютное увеличение
цены даст небольшую прибыль или убыток по товару, имею-
щему маленькую единицу контракта, тогда как при большей
единице контракта и прибыль и убытки существенно возраста-
ют. Если у трейдера была длинная позиция по июньскому кон-
тракту на крупный рогатый скот и короткая — по июньскому
контракту на свиней и оба контракта упали на 5% на фунт, то
он потеряет больше на своей длинной позиции, чем выиграет
на короткой, поскольку единица контракта на крупный рога-
тый скот — 40 тыс. фунтов, а на свиней — 30 тыс. фунтов.
Чтобы устранить это различие, необходимо продать четыре
контракта на свиней на каждые три контракта на крупный ро-
гатый скот, которые покупаются. Для спреда живые свиньи—
свиной окорок (живые свиньи — 30 тыс. фунтов, свиной око-
рок — 40 тыс. фунтов) разумным балансом будут пять контрак-
тов на живых свиней на каждые четыре контракта на свиной
окорок.
Такой способ выравнивания количества контрактов подхо-
дит для товаров, цены на которые довольно близки друг к дру-
гу. Но как быть в том случае, если цены товаров существенно
отличаются друг от друга, как, например, золота и серебра?
Или как быть с такими контрактами, которые котируются по-
разному? Совершенно очевидно, что бессмысленно балансиро-
вать спред золото/серебро путем выравнивания количества
контрактов. Предположим, что будет использован такой спо-
соб. Если контракт на золото составляет 100 унций, а контракт
на серебро — 5 тыс. унций, это означает, что на каждый кон-
тракт на серебро требуется 50 контрактов на золото. Учитывая
различия в уровне цены, такое выравнивание может привести к
катастрофическим последствиям.
Следовательно, для точного выравнивания межтоварных спре-
дов надо учитывать разницу как в единицах контрактов, так и в
цене. Это можно сделать, подсчитав соотношение стоимостей
контрактов двух товаров, а далее использовать этот коэффициент
для «взвешивания» менее дорогостоящего контракта.
II. Декабрьский контракт на золото котируется по 280,00 долл,
за унцию, декабрьский ко1ггракт на серебро — 5,20 долл, за унцию.
Необходимо определить число контрактов по каждому товару для
сбалансированного спреда.
Стоимость контракта на золото = 280 долл. • 100 унций =
= 28 000 долл.
14. Операции спреда на фьючерсных рынках
455
Стоимость контракта на серебро = 5,20 долл. • 5000 унций =
= 26 000 долл.
28 000 долл.
26 000 долл = 1’0° контрактов на серебро на один контракт
на золото.
2. Котировка февральского контракта на свиной окорок
79,00 цента за фунт и февральского контракта на живых свиней —
60,00 цента на фунт. Необходимо выравнять число контрактов.
Стоимость контракта на свиной окорок = 79,00 цента х
х 40 000 фунтов = 31 600 долл.
Стоимость контракта на живых свиней
тов • 30 000 фунтов = 18 000 долл.
31 600
----- = 1,75 контрактов.
18 000
Таким образом, сбалансированный спред требует 1,75 контрак-
тов на живых свиней на каждый контракт на окорок (или
7 контрактов на живых свиней на каждые 4 контракта на окорок).
60 цен-
Необходимо подчеркнуть, что в этих примерах пропорции
спредов подсчитывались, чтобы извлечь прибыль на относи-
тельном изменении цены одного товара (в %) по сравнению с
тем, на сколько процентов изменилась цена другого товара. Та-
кой подход является единственным способом разработки и
осуществления операций межтоварного спреда.
Вопросы для самоконтроля
1. В каком соотношении находятся между собой котировки внут-
рирыночного спреда?
2. На чем основана операция межрыночного спреда?
3. Почему спредовые сделки считаются менее рискованными,
чем спекуляция по одной позиции?
4. Какие организационные предпосылки необходимы для меж-
рыночного спреда?
5. Какое значение имеет сезонность в межтоварном спреде?
6. Какие правила необходимо соблюдать при выравнивании по-
зиций по спреду?
7. Как выбираются короткая и длинная позиции по спреду?
8. Какое значение имеет постоянство спреда для начала операции?
9. Какова прибыль спредера?
10. Каким образом можно отдать приказ на спред?
Глава
15
Из истории опцион-
ной торговли
Понятие и виды оп-
ционов
Основные характери-
стики цены опциона
(премии)
Сравнение фьючерс-
ных контрактов и оп-
ционов
Стратегия использо-
вания опционов
Использование опцио-
нов в хеджировании
Операции с опционами
на фьючерсных товарных
биржах
15.1. Из истории опционной
торговли
Опционы на фьючерсные контракты
стали относительно новым видом сделок
в торговле на срок. Их назначение сход-
но с фьючерсами: они предоставляют
страхование от рисков либо возможность
спекуляции. Но в отличие от хеджирова-
ния с помощью фьючерсных контрактов
сделки с опционами не всегда выделены
организационно, т.е. каким-то опреде-
ленным местом в торговом зале, и не ог-
раничены максимальными колебаниями
цен. Последнее отличие позволяет в
сделках с опционами использовать пре-
имущества, которые дают складываю-
щиеся на рынке тенденции.
Стратегия использования опционов и
их комбинаций с фьючерсными контрак-
тами более разнообразна и привлека-
тельна для широкого круга участников
биржевых операций, чем операций толь-
ко с фьючерсами.
На американском рынке опционы на
фьючерсные контракты впервые были
введены в октябре 1982 г., когда Чикаг-
ская торговая биржа начала торговлю
опционами на фьючерсные контракты по
облигациям Казначейства США. Успех
этого вида контрактов способствовал
распространению опционов на фьючерс-
ные контракты по другим ценным бума-
гам, а потом и по товарам.
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах
457
Однако опционы не являются чем-то новым. Это понятие
использовалось для усиления финансовых гарантий как ценных
бумаг, так и физического товара или недвижимости. Еще до
середины 70-х годов, когда была создана централизованная
торговля опционами на ценные бумаги, существовала торговля
опционами по низким ценам на самый простой вид ценных
бумаг — акции.
У опционов была не очень благополучная историческая
судьба. Их корни уходят в арабское средневековье, а европей-
ский возраст исчисляется тремя столетиями. Однако из-за от-
сутствия должной регламентации сделок опционы часто стано-
вились средством для махинаций, что не способствовало росту
их популярности. Длительное время даже в профессиональной
среде существовало предвзятое мнение, приписывающее оп-
ционам исключительно вредный спекулятивный смысл. Однако
со временем существенные преимущества опционной торговли
заставили деловые круги по-новому оценить этот удобный и
гибкий финансовый инструмент.
На ведущих биржевых рынках опционные операции стали
практиковаться начиная с 70-х годов. На рынке США этому
способствовало создание в 1973 г. Чикагской опционной биржи
(Chicago Board Options Exchange). Эта биржа ввела стандарти-
зованные опционные контракты, оборудовала специальное ме-
сто для ведения торговли и клиринговый механизм для обеспе-
чения финансовой целостности этих контрактов. Основателем
Чикагской опционной биржи была крупнейшая биржа США и
мира — Чикагская торговая биржа. Однако в отличие от по-
следней опционная биржа была задумана и до сих пор остается
исключительно опционной биржей ценных бумаг. Причины
этого — во-первых, более строгое законодательство США в от-
ношении введения товарных опционов, а во-вторых, перспек-
тивность американского рынка ценных бумаг.
Создание Чикагской опционной биржи быстро трансфор-
мировало опционный бизнес из небольшого и фрагментарного
рынка в централизованный рынок, ставший значительно более
ликвидным и эффективным, чем его внебиржевой аналог.
В расширении практики опционной торговли во многих
случаях определенную роль сыграли банки, подсказывавшие
биржам наиболее интересующие их клиентов области. Так, на-
пример, после падения цен на нефть в конце 1982 г. и в начале
458
У. Финансовые операции на срочных рынках
1983 г. американский банк «Фест нейшн бэнк энд траст Кампа-
ни оф Талса» начал изучать возможности использования фью-
черсных контрактов в целях снижения риска при финансиро-
вании проектов, связанных с добычей нефти и газа. Работа с
клиентами выявила, что нефтеперерабатывающие компании
более охотно прибегают к страхованию цены при наличии оп-
ционов. Эта информация подтолкнула Нью-Йоркскую товар-
ную биржу ввести в конце 1986 г. опционы на свои фьючерс-
ные контракты по нефти и нефтепродуктам. В настоящее вре-
мя торговля опционами ведется на всех фьючерсных рынках.
15.2. Понятие и виды опционов
Само понятие опцион можно определить как право купить
или продать определенную ценность (товар или фьючерсный
контракт), которую одна из сторон приобретает на особых ус-
ловиях в обмен на уплату премии. При этом другая сторона
обязуется по требованию контрагента обеспечить осуществле-
ние этого права, возлагая на себя обязанность передать или
принять предмет сделки по фиксированной цене.
В качестве аналога таких операций можно привести покуп-
ку и продажу страховки домовладельцем. Домовладелец поку-
пает страховку, чтобы защитить стоимость своего дома на слу-
чай ущерба от огня, кражи и т. п. Он платит страховую премию
за привилегию иметь застрахованный дом. В обмен, если дому
нанесен ущерб, он реализует свой страховой полис, чтобы по-
лучить денежную компенсацию своих убытков. С другой сторо-
ны, если дому ущерб не нанесен в течение срока действия по-
лиса, то реализовать страховой полис нет никаких оснований.
Продавец полиса — страховая компания — оценивает риск,
связанный с покрытием ущерба дому, и требует уплаты страхо-
вой премии. Чем больше риск, тем больше премия. Если с до-
мом ничего не случается, страховая компания оставляет пре-
мию себе. Однако если случается, например, пожар, то страхо-
вая компания должна оплатить убытки. В сущности таков и ме-
ханизм опционов на фьючерсном рынке. Но вместо страхова-
ния стоимости дома опционом страхуют продажную цену или
цену покупки товара.
Существует несколько определений опциона, приведем два
из них. Первое представляет собой стандартное определение, а
второе позволяет проще понять, что же такое опцион.
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах 459
1. Опцион представляет собой право, но не обязанность, ку-
пить (опцион на покупку) или продать (опцион на продажу)
оговоренный объект по установленной цене в определенный
срок или в течение определенного периода в обмен на уплату
премии.
2. Опцион представляет собой форвардный или фьючерсный
контракт, который может быть прекращен до наступления его
срока, если одна из двух сторон сделки этого пожелает. Сторо-
ной, имеющей привилегию прекращения обязательства, являет-
ся покупатель опциона.
Объектом опциона может быть как реальный товар, так и
ценные бумаги или же фьючерсные контракты. В дальнейшем
речь пойдет об опционах на фьючерсные контракты.
По технике осуществления различают три вида опционов:
• опцион с правом покупки или на покупку (call option);
• опцион с правом продажи или на продажу (put option);
• двойной опцион (double option, put-and-call option).
В российской терминологии, относящейся к опционным
операциям, закрепились как полные названия разных типов
опционов, т.е. опцион на покупку и опцион на продажу, так и
их «англизированные» названия (опцион кол и опцион пут).
Опцион на покупку дает его покупателю право, но не обя-
занность, купить определенный фьючерсный контракт по соот-
ветствующей цене в течение срока действия этого опциона. В
свою очередь продавец опциона обязан продать фьючерсный
контракт, если держатель опциона того потребует.
Опцион на продажу дает его покупателю право, но не обя-
занность, продать фьючерсный контракт по соответствующей
цене в течение срока действия этого опциона. Продавец оп-
циона обязан купить этот фьючерсный контракт, если владелец
опциона предъявляет свои права.
Двойной опцион — это комбинация опциона на покупку и на
продажу, позволяет его покупателю либо купить, либо продать
контракт по соответствующей цене. Используется при очень
неустойчивой рыночной конъюнктуре, когда трудно прогнози-
ровать движение цен. Торговля двойными опционами ведется
только на биржах Великобритании.
Цена, по которой покупатель опциона на покупку имеет
право купить фьючерсный контракт, а покупатель опциона на
продажу — продать фьючерсный контракт, называется базисной
460
У. Финансовые операции на срочных рынках
ценой, ценой исполнения или ценой столкновения (basic price,
exercise price, strike price).
Сумма, которую покупатель опциона выплачивает продавцу
в момент заключения сделки, называется премией (premium).
Следующим основным понятием является срок действия оп-
циона. В зарубежной литературе для его обозначения употреб-
ляются термины «период» или «срок истечения», а также дата
истечения (expiration date). Наряду с этим применяются выра-
жения «время жизни» опциона и «срок созревания» опциона
(maturity date). Срок действия опциона строго фиксирован. На
английских биржах опцион может быть осуществлен только в
момент истечения срока его действия. Так, на лондонских
биржах ведется торговля опционами со сроком действия 3, 6 и
9 месяцев. Опцион такого типа имел исторический приоритет,
однако в дальнейшем был вытеснен более активным американ-
ским опционом. Европейские же опционы играют сейчас не-
значительную роль.
На биржах США сделки осуществляются с так называемы-
ми торгуемыми опционами, сроки действия и осуществления
которых не совпадают. Срок действия опциона на биржах
США соответствует сроку поставки фьючерсного контракта и
наступает обычно за 10 дней до начала поставок по фьючерс-
ному контракту. Американский опцион может быть реализован
по усмотрению покупателя опциона в любой момент до окон-
чания срока его действия.
Это различие объясняет причины гораздо большего распро-
странения опционной торговли в США. Например, в Лондоне
на опционы приходится не более 5% объема фьючерсных опе-
раций с отдельными товарами, в то время как в США — до
30%. Поэтому некоторые английские биржи, в частности ЛБМ
и Международная нефтяная биржа, начали переходить на оп-
ционы американского образца.
Опционная сделка предполагает наличие двух сторон: про-
давца и покупателя. Однако их положение и действия во время
осуществления операции отличаются от обычных при сделке
купли-продажи.
Покупателя опциона также называют держателем опциона
(holder). Уплатив продавцу оговоренную премию, он не должен
далее предпринимать никаких действий, в частности, не дол-
жен уплачивать маржу, пока не решит использовать опцион.
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах
461
После реализации опцион становится фьючерсным контрактом
и требует обычного внесения депозита. Если покупатель решает
не реализовывать опцион, ему не требуется совершать никаких
действий и его потери ограничиваются уплаченной продавцу
премией.
Продавца опциона называют подписчиком опциона (writer).
Он получает премию от покупателя, однако со своей стороны
должен вносить как гарантийный депозит, так и маржу. Его
возможные потери не ограничены, тогда как возможная при-
быль ограничена размерами премии.
Когда заключается опционная сделка, то продавец открыва-
ет по данной сделке короткую позицию, а покупатель — длин-
ную позицию. В соответствии с этим термины «короткий колл»
и «короткий пут» означают продажу опционов на покупку или
продажу, а термины «длинный колл» и «длинный пут» — по-
купку опционов на покупку и продажу.
Особенностью опционов на фьючерсные контракты являет-
ся то, что, уплатив премию, покупатель такого опциона может
в любое время до даты истечения срока его действия перевести
свою позицию в состояние фьючерсного контракта. Это очень
удобно в случаях, когда клиент предвидит снижение стабильно-
сти рынка и не хочет занимать слишком ответственную пози-
цию, в которую его ставит фьючерс. Для продавца опциона
привлекательность сделки заключается в том, чтобы получить
дополнительный доход в виде премии при твердом намерении
продать или купить фьючерс, а также в расчете на то, что по-
купатель неправильно оценивает перспективу и опцион оста-
нется нереализованным.
Как только покупатель решает реализовать свое право на
опцион, биржа фиксирует открытую позицию по соответст-
вующему контракту с конкретным месяцем поставки по цене
столкновения в счетах продавца и покупателя. В результате
осуществления опциона положение сторон будет выглядеть
следующим образом (табл. 15.1).
Вполне очевидно, что покупатель будет реализовывать свое
право на опцион, только если ему это выгодно. Так, при по-
купке опциона покупателя это выгодно в том случае, если те-
кущие цены фьючерсного контракта по данному товару выше
Пены столкновения опциона. А при покупке опциона на про-
462 У- Финансовые операции на срочныхрынках
дажу это произойдет, если цена фьючерсного контракта ниже
цены опциона.
Таблица 15.1. Техника реализации опциона
Стороны Опцион покупателя Опцион продавца
Покупатель занимает Длинную фьючерсную по- Короткую фьючерсную зицию позицию
Продавец занимает Короткую фьючерсную по- Длинную фьючерсную по- зицию зицию
Опцион, дающий его покупателю прибыль при его реализа-
ции, называется опционом «при деньгах» (in-the-money) или де-
нежным.
Если пшеница по фьючерсному контракту стоит 4,5 долл, за
бушель, а опцион покупателя заключен по 4,0 долл., то это дает
право покупателю купить по фьючерсному контракту пшеницу на
0,5 долл, ниже текущей цены. С другой стороны, если опцион на
продажу заключен по цене 4,0 долл., а текущая котировка фью-
черсного контракта составляет 3,5 долл., то покупателю опциона
его реализация дает возможность продать фьючерсный контракт
на 0,5 долл. выше. В обоих случаях прибыль покупателя опциона
составит 0,5 долл, за бушель.
Когда текущие цены фьючерсных контрактов совпадают с
ценой столкновения, такой опцион называется нулевым, пари-
тетным или опционом «при своих» (at-the-money).
Опцион, реализация которого не приносит прибыль, назы-
вается опционом «без денег» (out-of-the-money). Это происходит,
когда цена столкновения опциона на покупку выше цены фью-
черсного контракта. Например, если покупатель опциона на
кукурузу купил его по цене 3,5 долл., а цена фьючерсного рын-
ка составляет 3,0 долл., то выгоднее купить фьючерсный кон-
тракт, чем реализовывать опцион. С другой стороны, если по-
купатель опциона продавца заключил его по 3,0 долл., а цена
фьючерсного рынка 3,5 долл., то реализовывать такой опцион
также невыгодно.
В общем виде это выглядит следующим образом (табл. 15.2).
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах 463
Таблица 15.2. Типы опционов
Опцион Опцион покупателя Опцион продавца
«При день- Цена на фьючерсном рынке выше Цена на фьючерсном рынке ни-
гах» цены столкновения же цены столкновения
«При своих» Цена на фьючерсном рынке равна цене столкновения Цена на фьючерсном рынке рав- на цене столкновения
«Без денег» Цена на фьючерсном рынке ниже цены столкновения Цена на фьючерсном рынке вы- ше цены столкновения
Возникнув в определенный момент, обязательство по опци-
онной сделке должно когда-то быть прекращено. Это может
быть сделано различными способами:
• не использовать право на опцион до конца его срока,
после чего обязательства прекратятся сами собой;
• реализовать право на опцион при благоприятном соот-
ношении цен, в таком случае обязательства по опциону, как
показано выше, превратятся в обязательства по фьючерсному
контракту;
• ликвидировать обязательства по опциону так же, как это
делается с фьючерсным контрактом, т.е. совершив обратную
сделку. При этом покупатель опциона на покупку должен про-
дать такой же опцион, а продавец опциона на покупку — ку-
пить такой же опцион. Этот способ имеет целый ряд преиму-
ществ и является самым распространенным.
В итоге реализуется очень небольшое число опционов.
Большинство из них не остается у участников до конца срока,
а продается или выкупается вновь на рынке. В последний день
торговли премия опциона «при деньгах» равна внутренней
стоимости, и путем продажи опциона торговец избегает необ-
ходимости открытия фьючерсной позиции и внесения депозита
и маржи, ему не нужно нести риск позиции до следующего
дня, и, возможно, он экономит на комиссии брокеру.
15.3. Основные характеристики
цены опциона (премии)
Участники операций с опционами определяют для себя два
параметра: цену столкновения и премию. Если в отношении
Цены столкновения на рынке есть четкие определения, уста-
464
У. Финансовые операции на срочных рынках
новленные биржей по каждому из контрактов, то размер пре-
мии уторговывается непосредственно сторонами сделки.
Для оценки премии, являющейся своеобразной ценой оп-
циона, существует ряд основных правил, используемых торгов-
цами опционами. В общем можно сказать, что размер премии
зависит от ценности того права на прекращение обязательства,
которое приобретает покупатель опциона.
Цена опциона складывается под воздействием трех факто-
ров:
• временной стоимости (time value);
• внутренней (самостоятельной) стоимости (intrinsic value);
• неустойчивости (volatility).
Соотношение цены столкновения опциона
и текущей фьючерсной цены
Внутренняя стоимость опциона определяется разницей ме-
жду ценой столкновения и текущей ценой фьючерсного кон-
тракта.
Следовательно, опцион «при деньгах» будет, безусловно,
дороже опциона «без денег».
Очевидно, что в опционе на покупку премия опциона воз-
растает при росте цен лежащего в основе опциона фьючерс-
ного контракта. Однако то, на сколько возрастает цена опцио-
на, зависит от соотношения цены столкновения опциона и те-
кущей котировки.
Рассмотрим ситуацию с опционом на покупку. Когда цена
столкновения опциона на покупку существенно ниже котиров-
ки контракта, то премия будет расти практически на ту же ве-
личину, что и цена контракта. Например, если декабрьский
контракт на золото котируется по 350 долл, за унцию, а опцион
на покупку этого контракта имеет цену столкновения 250 долл.,
то премия может достигать 100 долл, (но не более). При этом
поскольку вероятность падения цены контракта ниже 250 долл,
очень небольшая, то любое изменение текущей котировки кон-
тракта даст такое же изменение цены опциона.
Если цена контракта будет существенно ниже цены столк-
новения, то изменение текущих котировок контракта будет
оказывать очень незначительное влияние на изменение пре-
мии. Другими словами, премия опциона «без денег» изменяется
значительно медленнее, чем цена лежащего в основе контрак-
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах
465
та. Точное соотношение зависит от других факторов, но это
может быть только лишь 1 : 10 или даже менее.
Когда котировка контракта и цена столкновения опциона
находятся примерно на одном уровне, то цена опциона изме-
няется в половинном размере по сравнению с ценой контракта.
Соотношение между изменением цены опциона и цены
фьючерсного контракта выражается показателем, обозначае-
мым греческой буквой дельта (А). Дельта изменяется от 0 до
1,0. Как показано выше, дельта близка к нулю в опционе «без
денег», составляет около 0,5 в опционе «при своих» и почти
1,0 — в опционе «при деньгах».
Показатель дельта играет важную роль в опционных опера-
циях:
• показывает, насколько изменяется цена опциона при из-
менении фьючерсной котировки;
• позволяет рассчитать коэффициент хеджирования, т.е.
число опционных контрактов, необходимых для хеджирования
позиции на фьючерсном или на наличном рынке. Например,
если используются опционы на продажу «при своих» для хед-
жирования длинной позиции, то потребуются два опциона на
продажу для страхования каждого контракта. Это вытекает из
того, что показатель дельта составляет 0,5, т.е. цена опциона
изменится только в половинном размере по сравнению с изме-
нениями цены контракта.
Для подсчета коэффициента хеджирования надо разделить
1,0 на дельту соответствующего опциона. Таким образом, если
пользоваться опционами «без денег» с показателем А = 0,1, то
потребуется десять опционов (1,0 / 0,1 = 10) для хеджирования
каждого фьючерсного контракта;
• позволяет сравнивать риск различных опционов. Пред-
положим, в данный момент котировки сентябрьского и де-
кабрьского фьючерсных контрактов на облигации Казначейства
США котируются по одной цене 98-16 и необходимо опреде-
лить, где будет выше ценовая неустойчивость — в сентябрьском
опционе на покупку по цене 102-00 или в декабрьском по 104-00.
Предположим, показатель дельта для сентябрьского составляет
0,4, а для декабрьского — 0,3. Это означает, что вероятность
колебаний котировок сентябрьского контракта на 33% выше,
чем декабрьского (0,4 / 0,3 — 1,33, или 33%).
466
V. Финансовые операции на срочных рынках
Показатель А не остается постоянным для данного опциона.
Так, если цена фьючерсного контракта на соя-бобы повысится
с 5 долл, до 7 долл, за бушель, то опцион на покупку с ценой
столкновения в 6 долл, за бушель превратится из опциона «без
денег» в опцион «при деньгах», т.е. дельта данного опциона
изменится от 0,1 практически до 1,0. Поэтому трейдеры внима-
тельно наблюдают за рынком, поскольку то, что вчера было
нормальным коэффициентом хеджирования, сегодня может
быть неверным.
Существуют математические формулы для подсчета степени
изменения дельты по сравнению с изменением цены лежащего
в основе опциона контракта. Этот показатель называется гамма
(Г), он может колебаться от нуля до бесконечности. Небольшая
величина показателя гамма означает, что число опционов, ко-
торые требуются длй хеджирования наличной или фьючерсной
позиции, не будет существенно меняться при изменении фью-
черсных цен; высокое значение показателя гамма означает, что
число опционов должно часто корректироваться в соответствии
с изменениями цен. Как правило, показатель гамма имеет не-
большую величину для опционов «при деньгах» или «без денег»
с большой разницей цены столкновения и контрактной цены,
и он высок для опционов, близких к опционам «при своих», а
также для опционов с приближающимся сроком.
Временная стоимость премии опциона
Временная стоимость зависит от времени, остающегося до
прекращения права на опцион. Это фактически та сумма, ко-
торую покупатель опциона готов заплатить сверх внутренней
стоимости в надежде, что стоимость опциона повысится и даст
покупателю возможность реализовать его с прибылью.
Временная стоимость определяется двумя факторами: раз-
махом колебаний цен лежащего в основе опциона контракта и
временем, оставшимся до истечения срока опциона.
При прочих равных условиях чем больше колебания цен,
тем выше премия. Это объясняется тем, что больший размах
колебаний цен увеличивает возможность осуществления оп-
циона с прибылью для покупателя. В результате покупатель го-
тов платить за такой опцион больше, а продавец требует
большую премию за риск, который он несет. С повышением
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах 467
неустойчивости цен, увеличением их колебания (например, с
10 до 20%) премии могут повыситься в 2—2,5 раза. Обычно
торговцы оценивают размер премии исходя из собственной
оценки перспектив развития рынка.
С приближением времени прекращения права на опцион
размер премии снижается. Чем меньше осталось времени, тем
менее вероятно неблагоприятное изменение цен, что снижает
риск продавца. С другой стороны, для покупателя увеличение
периода действия опциона повышает его ценность как страхов-
ки от неблагоприятного изменения цен.
Зависимость временнбй стоимости от сроков окончания оп-
циона представлена на рис. 15.1.
Рис. 15.1. Изменение временнбй стоимости опциона
При прочих равных условиях премия опциона изменяется
примерно пропорционально квадратному корню от степени
изменения срока опциона. Например, если ценность трехме-
сячного опциона равна 5 долл., тогда шестимесячный опцион
будет иметь временную стоимость около 7 долл. (5,00 долл. • =
= 5,00 долл. • 1,4 = 7,00 долл.). В свою очередь 12-месячный
опцион будет иметь стоимость около 10,00 долл.
(5,00 долл. • V? = 5,00 • 2 = 10,00 долл.).
Стоимость опциона уменьшается с каждым проходящим
Днем. Это изменение называется распадом време-
ни в цене опциона. Коэффициент, который пока-
468
V. Финансовые операции на срочных рынках
зывает, с какой скоростью падает цена опциона по мере при-
ближения срока истечения контракта, называется тэта (©). Он
показывает стоимостное значение одного дня уменьшения вре-
мени опциона. При прочих равных условиях © возрастает по
мере прохождения времени. Это объясняется тем, что один
день имеет малое значение, если до конца срока осталось
100 дней, но имеет гораздо большее значение, когда до конца
срока остается 2—3 дня.
Процентные ставки
Определенное влияние на временную стоимость оказывают
ставки банковского процента. И хотя этот фактор оказывает
совсем небольшое влияние на стоимость опциона, он все же
должен приниматься во внимание. Увеличение ставок обычно
ведет к снижению премии. Это объясняется тем, что, уплачивая
премию, покупатель опциона теряет возможность получать
проценты на эти средства. И наоборот, получив премию, про-
давец может положить эти деньги в банк и получать по ним
проценты. Поэтому с увеличением процентных ставок увеличи-
ваются его доходы от продажи опциона, и он может пойти на
некоторое снижение премии. Однако размер такого снижения
невелик. Так, при росте процентных ставок в 2 раза (с 8 до
16%) и цене золота в 400 долл, за унцию премия снизится с
18,74 до 18,37 долл, за унцию.
Показатель, который связывает изменение стоимости оп-
циона и изменение процентных ставок, обозначается греческой
буквой ро (р).
Неустойчивость
Самый большой переменный компонент премии — неус-
тойчивость. Это единственный фактор премии опциона, кото-
рый нельзя точно рассчитать.
Только самые завзятые «техницисты» углубляются в правила
подсчета неустойчивости, большинство же специалистов счи-
тают, что это скорее искусство, и два аналитика могут прийти к
различным результатам, производя одинаковые измерения.
Неустойчивость измеряется от нуля до бесконечности, но
на практике больше 40—50% встречается редко. Данные табл. 15.3
показывают, что означает то или иное значение неустойчиво-
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах
469
сти. Однако надо иметь в виду, что эти данные субъективны и
могут оцениваться неодинаково.
Таблица 15.3. Характеристика неустойчивости
Неустойчивость Характеристика
0 Цены никогда не колеблются
0,0 -0,10 Очень низкая неустойчивость
0,10 - 0,20 Низкая неустойчивость
0,20 - 0,30 Средняя неустойчивость
0,30 - 0,40 Высокая неустойчивость
0,40 и выше Очень высокая неустойчивость
Стоимость опциона зависит не просто от неустойчивости
цены данного контракта, но от неустойчивости, которая ожи-
дается в течение срока действия опциона. Как же ее определя-
ют? Торговцы опционами и аналитики всегда предполагают,
что прошлая неустойчивость является лучшей мерой будущей
неустойчивости. Некоторые при этом определяют неустойчи-
вость за три последних месяца, другие анализируют лишь три-
четыре недели до срока истечения опциона.
Соотношение неустойчивости и цены опциона довольно
сложно. При прочих равных условиях цена опциона всегда по-
вышается с ростом неустойчивости и падает с ее уменьшением.
Но конкретное воздействие изменения неустойчивости на цену
опциона зависит и от трех других факторов премии.
Показатель, выявляющий соотношение неустойчивости и
цены опциона, называется каппа (К). Его значение колеблется
от нуля до бесконечности.
Существуют два измерения неустойчивости: историческое и
подразумевающееся. Историческая неустойчивость подсчитыва-
ется по прошлым колебаниям цен и является стандартным от-
клонением от цены лежащего в основе опциона фьючерсного
контракта. Этот показатель используется для расчета теорети-
ческой величины премии опциона.
Но более значительной является ожидаемая неустойчивость,
которая рассчитывается обратным методом — от премии оп-
циона и является измерением движения цен, которое ожидает
Рынок.
Опционные сделки заключаются на открытом рынке и по-
этому на них распространяются обычные законы спроса и
470 V. Финансовые операции на срочных рынках
предложения и оказывают дополнительное влияние ожидания
участников. Поэтому реальные цены опционов существенно
отличаются от их теоретического значения.
Например, на нефтяном рынке такое событие, как встреча
стран — членов ОПЕК, вызывает отклонение рынка от нор-
мального развития, поэтому историческая неустойчивость исче-
зает, зато ожидаемая неустойчивость увеличивается, поскольку
рынок предполагает последующее изменение цен на нефть.
Иногда ожидаемая неустойчивость опционов на продажу
существенно отличается от такого же показателя опционов на
покупку. Это происходит в том случае, когда участники торгов-
ли испытывают большую потребность защитить себя от движе-
ния цен в одну сторону, чем в другую. Так, перед встречей
стран — членов ОПЕК в конце 1988 г. ожидаемая неустойчи-
вость опционов на продажу была значительно выше, чем оп-
ционов на покупку, поскольку торговцы предполагали (как
впоследствии оказалось, неверно), что падение цен более веро-
ятно, чем повышение, и поэтому покупали больше опционов
на продажу, чем на покупку. Однако их риск был ограничен
уплаченной премией, в то время как если бы они заключали
сделки на фьючерсном рынке, их риск возрос бы неограничен-
но, поскольку цены выросли.
В табл. 15.4 приведены показатели, определяющие величину
премии опционов.
Таблица 15.4. Характеристика показателей,
определяющих величину премии опционов
Характеристика Показатель Примечания
1 2 3
Соотношение между ценой столкновения и ценой контракта Дельта (Д) Всегда от 0 до 1,0. Около нута — при сильном опционе «без де- нег», около 0,5 — в опционе «при своих», около 1,0 — для сильного опциона «при день- гах»
Показатель измене- ния дельты Гамма (Г) Всегда от 0 до бесконечности. Около нуля для опционов вы- сокой степени «денег» и «при деньгах»
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах_471
Окончание табл. 15.4
1 2 3
распад времени Тэта (0) Стоимостное измерение, ко- леблющееся от нуля и до пол- ной стоимости опциона
Процентные ставки Ро(р) Может изменяться от нуля до бесконечности. Наименее чув- ствительный параметр при оценке стоимости опциона
Неустойчивость Каппа (К) Изменяется от нуля до беско- нечности. Возрастает по мере приближения срока истечения опциона
После того как значения параметров установлены, можно
найти теоретический размер премии по опционам. Существует
довольно много моделей формирования цен на опционы, кото-
рые используются торговцами при прогнозе цен. Весьма рас-
пространенными являются ценовые модели Фишера — Блэка и
Блэка — Скоулса, названные так по фамилиям их разработчи-
ков.
15.4. Сравнение фьючерсных
контрактов и опционов
Основная разница между опционами и фьючерсами заклю-
чена в обмене между риском и немедленным доходом. Для по-
нимания этого сравним фьючерсный контракт и опцион на по-
купку. Купив фьючерсный контракт, покупатель имеет неогра-
ниченный потенциал прибыли и риск, равный всей стоимости
контракта. Кроме того, между участниками сделки не происхо-
дит движения денежных средств в момент открытия фьючерс-
ной позиции.
При покупке опциона на покупку происходит следующее:
• размер риска покупателя ограничен уплаченной премией
опциона, а не всей стоимостью контракта;
• размер прибыли продавца ограничен размером премии;
• продавец получает премию в начале сделки.
Продавец фьючерсного контракта имеет потенциальную
Прибыль, равную всей стоимости контракта. Продавец опциона
М2
V. Финансовые операции на срочных рынках
на этот контракт в действительности продает ту часть этой
прибыли, которая находится ниже цены столкновения, за га-
рантированную начальную прибыль в форме премии опциона.
Он обменивает большую возможную прибыль на небольшую,
но гарантированную начальную прибыль и сохраняет риск сво-
ей позиции неизменным. Покупатель платит продавцу за сня-
тие с него части риска, лежащего ниже цены столкновения.
Поэтому можно сказать, что покупка опционов подходит
тем трейдерам, которые не любят риск. В то время как продажа
опционов привлекательна для тех, кто ценит гарантированный
приток денежных средств.
С другой стороны, при выборе между операциями с фью-
черсами и операциями с опционами учитывается возможность
определенных изменений цены. Так, если можно абсолютно
точно знать, в какую сторону будут меняться цены, то предпоч-
тительнее операция с фьючерсами, так как нет смысла платить
премию опциона как защиту от неблагоприятного изменения
цены, которое точно не произойдет.
Если же предполагается вероятное повышение цены, но
при этом есть и небольшая вероятность внезапного их падения,
то покупка опциона на покупку будет лучшей стратегией.
В том случае, если предполагается непременное изменение
цен, но их направление неизвестно, предпочтительнее купить
опцион (возможно, даже и опцион на покупку и опцион на
продажу). В этом случае это будет сделка, базирующаяся на
чистой неустойчивости.
Если же абсолютно точно известно, что цены не будут из-
меняться совсем, то лучшей стратегией будет продажа опцио-
нов. Это единственная стратегия, позволяющая получить при-
быль на рынке при отсутствии ценовых колебаний.
Покажем разницу между опционом и фьючерсным контрак-
том следующим образом: фьючерсный контракт является край-
ним примером опциона — это опцион на покупку с ценой
столкновения, равной нулю (табл. 15.5). Поскольку если пред-
положить, что цена столкновения опциона равна нулю, то цена
опциона будет равна стоимости фьючерсного контракта. Вре-
менная стоимость будет отсутствовать, так как цены не могут
упасть ниже нуля, и опцион будет отличаться только лишь вре-
менем выплаты денег. Если обе стороны договорятся об от-
срочке платежа премии до срока опциона, то такой опцион и
фьючерсный контракт становятся практически идентичными.
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах 473
Если цена столкновения опциона равна нулю, он никогда
не имеет временной стоимости, поскольку временная стои-
мость есть цена, уплаченная за защиту от падения цен ниже
цены столкновения, а этот риск в данном случае отсутствует.
Таблица 15.5. Сравнительная характеристика
фьючерсного контракта и опциона
Характеристика Фьючерсный контракт Опцион на покупку фьючерсного контракта
Потенциальная при- быль покупателя Неограничена Неограничена
Риск покупателя Ограничен ценой, равной нулю при длинной позиции Ограничен премией опциона
Потенциальная при- Ограничена ценой, Ограничена преми-
быль продавца равной нулю при длинной позиции ей опциона
Риск продавца Неограничен Неограничен
Движение денежных Никакого в начале Уплата премии в
средств сделки, полная стои- мость при наступле- нии срока начале сделки, пол- ная стоимость при наступлении срока, если опцион испол- няется
15.5. Стратегии использования опционов
Виды опционных стратегий
Стратегии использования опционов чрезвычайно многооб-
разны, в них могут сочетаться операции с самими опционами,
комбинации опционов, опционы и фьючерсные контракты и
некоторые другие варианты. Уплатив премию, покупатель оп-
циона по фьючерсному контракту может в любое время до да-
ты его истечения перевести свою позицию в состояние фью-
черсного контракта. Это очень удобно в тех случаях, когда кли-
ент предвидит возможное изменение стабильности на рынке и
не хочет занимать слишком ответственную позицию, в которую
его ставит фьючерс. Для продавца опциона привлекательность
сделки заключается в том, чтобы получить дополнительный до-
ход в виде премии при твердом намерении продать или купить
474
V. Финансовые операции на срочных рынках
фьючерс, а также в расчете на то, что покупатель неправильно
оценивает перспективу и опцион останется нереализованным.
В настоящей главе показаны только лишь основные на-
правления опционных стратегий, не ставится цель продемонст-
рировать их полностью.
Стратегии использования опционов делятся на две группы в
зависимости от целей операции:
• операции с опционами, их комбинациями и сочетаниями
опционов и фьючерсов с целью спекуляции;
• операции с опционами для хеджирования сделок на ре-
альном рынке.
Кроме того, опционные стратегии в зависимости от вида
опциона, его цены и даты исполнения можно разделить на
следующие стратегии:
• простые;
• спредовые;
• комбинационные;
• синтетические.
Самые простые операции — покупка и продажа опционов
на покупку и продажу.
Для более наглядного понимания экономики опционных
операций часто используют графики, показывающие влияние
изменений цен фьючерсного контракта на опцион в момент
окончания его срока. На таких графиках показываются при-
быль (убытки) позиции по опциону при изменении цен фью-
черсного контракта.
На рис. 15.2 и 15.3 представлены графики прибыли/убытков
соответственно для длинной и короткой позиции фьючерсного
контракта.
Фьючерсная
цена
Убыток
Рис. 15.2. График прибыли и убытков длинной
позиции фьючерсного контракта
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах 475
Линия прибыли (убытков) имеет наклон 45°, что означает,
что держатель длинной позиции выигрывает 1 долл, при каж-
дом повышении цен на 1 долл, и теряет 1 долл, при каждом
падении цены на 1 долл.
Фьючерсная
цена
Рис. 15.3. График прибыли и убытков короткой
позиции фьючерсного контракта
Линия прибыли (убытков) также имеет наклон 45°, но в
другую сторону. Это показывает, что держатель короткой пози-
ции имеет прибыль, равную размеру падения цены, и убыток,
равный размеру повышения цены.
На рис. 15.4 дан график покупки опциона на покупку (цена
столкновения 25 долл., премия опциона — 5 долл.). Как видим,
при цене контракта выше цены столкновения линия прибыли
имеет такой же наклон, что и при длинной позиции фьючерса,
но сдвинута вниз на размер премии. Но как только цена кон-
тракта достигает цену столкновения, линия прибыли устанав-
ливается горизонтально. Это графически демонстрирует огра-
ниченность риска опционов. Независимо от того, как низко
упадут цены, держатель опциона на покупку не может потерять
больше начальной премии.
Покупатель опциона имеет прибыль, равную степени по-
вышения цены контракта выше цены столкновения плюс пре-
мия, независимо от степени падения цены он не может поте-
рять больше премии.
476
У. Финансовые операции на срочных рынках
Рис. 15.4. График прибыли и убытков покупки опциона на покупку
Рис. 15.5. График прибыли и убытков продажи опциона
на покупку (цена столкновения 25 долл., премия 5 долл.)
График продажи опциона на покупку (рис. 15.5) является
зеркальным отражением графика покупки. Независимо от того,
как низко упадут цены, прибыль не превысит полученной про-
давцом премии, а при повышении цены контракта за цену
столкновения опциона линия прибыли (убытков) имеет такой
же наклон, что и у короткой позиции фьючерсного контракта,
но смещена вверх в результате полученной премии. Продавец
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах 477
опциона имеет убыток, равный повышению цены контракта
сверх цены столкновения плюс полученная премия, он не мо-
жет получить прибыль выше размера премии.
Графики, показывающие прибыль и убытки при покупке и
продаже опционов на продажу, представлены соответственно
на рис. 15.6 и 15.7.
Фьючерсная цена в
момент истечения срока
Рис. 15.6. График прибыли и убытков покупки опциона на продажу
(цена столкновения 25 долл., прибыль 5 долл.)
Фьючерсная цена в
момент истечения срока
Рис. 15.7. График прибыли и убытков продажи опциона на продажу
(цена столкновения 25 долл., премия 5 долл.)
478
V. Финансовые операции на срочных рынках
Покупатель опциона на продажу выигрывает при падении
цен ниже цены столкновения минус премия. Он не может по-
терять больше, чем уплаченная премия, но также не может и
выиграть больше, чем цена столкновения минус уплаченная
премия, поскольку цены не могут упасть ниже нуля.
Продавец опциона на продажу имеет убыток, равный паде-
нию цен ниже цены столкновения минус премия. Он не может
иметь прибыль больше, чем полученная премия.
Графически можно представить также комбинацию опционов
и фьючерсов. Представим гипотетическую позицию покупки фью-
черсного контракта, продажи безденежного опциона на покупку и
покупки паритетного опциона на продажу (рис. 15.8). Комбиниро-
ванная позиция является суммой трех компонентов.
Прибыль, долл.
Рис. 15.8. Комбинированная позиция
(цена столкновения опциона на покупку 40 долл., премия 2 долл.;
цена столкновения опциона на продажу 30 долл., премия 5 долл.,
текущая фьючерсная цена 36 долл.):
........ — опцион на покупку,
--------— опцион на продажу,
-------- — фючерс,
|—------— общая позиция.
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах 479
Как видим, незначительное повышение цены даст неболь-
шой нетто-убыток, поскольку уплаченная премия паритетного
опциона больше, чем полученная премия безденежного опциона.
Говоря о стратегии использования опционов, обычно имеют
в виду действия покупателя опционов, поскольку положение
продавца опциона менее привлекательно: у него ограничен
размер прибыли при неограниченном риске убытков.
Однако существует много ситуаций, когда продажа опциона
может быть привлекательной. Обычно опцион покупателя про-
дают торговцы, ожидающие незначительного изменения цен.
Их стратегия строится на расчете, что цены фьючерсных кон-
трактов не достигнут уровня, который вызовет необходимость
выполнения опциона.
Тот, кто продает опцион продавца, также рассчитывает на
неизменность цен. Его задача — не допустить падения цен по
фьючерсным контрактам ниже цены опционной сделки и необ-
ходимости реализовать опцион.
Однако продавать опционы могут не только профессио-
нальные трейдеры. Например, фирма — производитель нефти
или нефтепродуктов останавливает производство в связи с ре-
монтом и может решить продать опционы для получения дохо-
дов от них.
Если, по ее мнению, цены высоки, она может решить про-
дать опционы на покупку с ценой столкновения выше текущей
цены фьючерсных контрактов. Если тенденция угадана пра-
вильно и цены пошли вниз, ее опцион будет уменьшаться по
стоимости, давая прибыль для покрытия расходов на инвента-
ризацию.
Если фирма ошиблась, она может откупить опцион или ку-
пить фьючерсные контракты, или использовать свой реальный
товар в качестве покрытия.
В целом выбор опционной стратегии определяется сочета-
нием таких факторов, как прибыль, риск и предполагаемая ди-
намика цен. Рекомендации по их использованию приведены в
табл. 15.6.
480
V. Финансовые операции на срочных рынках
Таблица 15.6. Общие правила стратегии
использования опционов
Стратегия Прибыль Риск Движение цен
Покупка опциона Неограничена на покупку Ограничен Повышательное
Продажа опциона Ограничена на покупку Неограничен Нейтральная/ понижательная
Покрытый опцион Ограничена на покупку Неограничен Нейтральная/ понижательная
Покупка опциона Неограничена на продажу Ограничен Понижательная
Продажа опциона Ограничена на продажу Неограничен Нейтральное/ по нижательное
Покупка двойного Неограничена опциона Ограничен Увеличение не- устойчивости
Продажа двойного Ограничена опциона Неограничен Уменьшение не- устойчивости
Опционные спреды
На рынке опционов, как и на рынке фьючерсных контрак-
тов, возможны операции, основанные на существующих взаи-
мосвязях различных опционов. Широкое распространение, в
частности, получили такие операции, как «бычий спред» и
«медвежий спред».
«Бычий спред» — торговец покупает опцион покупателя и
продает опцион покупателя с более высокой ценой столкнове-
ния. Этот опцион должен принести прибыль при повышаю-
щейся рыночной конъюнктуре.
«Медвежий спред» — противоположная операция. Покупа-
ется опцион на продажу и продается опцион на продажу с бо-
лее низкой ценой столкновения. Операция приносит прибыль
при понижающейся рыночной конъюнктуре. При этом макси-
мальная прибыль от разницы в ценах столкновения за вычетом
нетто-премии достигается, если рынок находится точно на
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах
481
низшем уровне значения цены столкновения в момент истече-
ния сроков опциона.
Если торговец не знает, в каком направлении будут изме-
няться цены, он может купить как опцион продавца, так и оп-
цион покупателя. Такая операция является двойным опционом.
Если оба опциона покупаются по одной и той же цене столк-
новения, то он называется стрэдл или спред по неустойчиво-
сти.
Опционный стрэдл (в отличие от опционных спредов)
предполагает одновременную покупку или одновременную
продажу двух опционов разного типа, тогда как спред пред-
ставляет собой одновременную покупку и продажу опционов
одного типа.
Продажа опционного стрэдла заключается в продаже оп-
циона на продажу и опциона на покупку. Эта операция позво-
ляет увеличить диапазон цен, в котором продавец опциона бу-
дет получать прибыль, а применяется им, когда ожидается от-
носительно стабильный рынок.
Покупка опционного стрэдла (одновременная покупка оп-
циона на покупку и опциона на продажу) оправдана только
при крайне неустойчивом рынке с трудно прогнозируемой тен-
денцией изменения цен.
Если же в опционных спредах опцион на покупку приобре-
тен по цене столкновения большей, чем опцион на продажу,
операция называется стрэнгл. При этом покупатель двойного
опциона выигрывает от роста неустойчивости рынка, а прода-
вец — от повышения его стабильности.
Другие варианты покупки опциона одного типа и продажи
опциона другого типа:
• покупка опциона на покупку и продажа опциона на про-
дажу;
• покупка опциона на продажу и продажа опциона на по-
купку.
Результаты с точки зрения прибыли и убытков в этих опе-
рациях будут различны, поскольку торговец не отказывается от
прибыльности, если рынок движется в направлении купленного
482 У. Финансовые операции на срочных рынках
им опциона, но терпит убытки, если он не угадал направление
рынка. Иногда в таких операциях больше опционов продается,
чем покупается. Это уменьшает стоимость покупки, но увели-
чивает риск. Обычно торговец продает опционов не более чем
в 2—3 раза больше, чем он купил. Такого рода спреды называ-
ются рацио-покупка или рацио-продажа.
Существует также комбинация, называемая обратный рацио-
спред, которая является обратной к нормальному рацио-спреду.
При этом один опцион продается и более чем один опцион по-
купается. В одном случае продается опцион на покупку с более
низкой базисной ценой, а покупаются несколько опционов с
более высокой ценой. Это дает увеличение прибыли на рынке с
повышающейся конъюнктурой и ограничение потерь при по-
нижающейся конъюнктуре.
Обратный рацио-спред на продажу означает продажу одного
опциона на продажу с высокой ценой столкновения и покупку
нескольких таких опционов с более низкой ценой с целью дос-
тичь увеличения прибыли на рынке с понижающейся конъюнк-
турой.
Календарный спред заключается в покупке опциона с одним
сроком и продажей опциона (обычно с той же ценой столкно-
вения) на следующий месяц. Воздействие неустойчивости и
временной стоимости на размер нетто-премии отличается от
такой же сделки, но с опционами с одним сроком, поскольку
неустойчивость в двухмесячный срок может быть другой, а
временная стоимость падает быстрее в ближайшем месяце.
Существуют еще некоторые виды стандартных комбинаций
с опционами:
• бабочка — покупка опциона покупателя по цене х, про-
дажа двух опционов покупателя по цене у, покупка опциона на
покупку по цене z, где х < у < z- С опционами на продажу сдел-
ка совершается наоборот;
• кондор — покупка опциона на продажу по цене v, прода-
жа опциона на продажу по цене х, продажа опциона на прода-
жу по цене у, покупка опциона на продажу по цене z, где
v < х < у < z- То же самое можно осуществить с опционами на
покупку.
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах
483
Обе эти комбинации, как «бабочка», так и «кондор», имеют
как ограниченную прибыль, так и ограниченный убыток и
обычно используются, когда теоретический и реальный уровни
премии расходятся.
Как видим, существуют различные варианты операций с
опционами. При этом переменной величиной становится либо
вид опциона, либо его срок, либо условия этого опциона (цена
столкновения).
Цель всех комбинаций подобного типа заключается в защи-
те от возможных потерь при непредвиденных или значитель-
ных колебаниях цены. Потери с одной стороны операции по-
крываются большим или меньшим размером прибыли от другой
стороны.
Операции с покрытыми опционами
Покрытые опционы предполагают сочетание операций с
опционами со сделками с фьючерсными контрактами. Такие
операции также могут осуществляться в различных комбинаци-
ях:
1) простая сделка опциона и фьючерса;
2) конверсионная сделка;
3) обратная сделка.
Простая сделка представляет собой комбинацию опционной
сделки с противоположной сделкой с фьючерсным контрактом:
• продавец опциона на покупку покупает фьючерсный
контракт;
• продавец опциона на продажу продаст фьючерсный кон-
тракт;
• покупатель опциона на покупку продает фьючерсный
контракт;
• покупатель опциона на продажу покупает фьючерсный
контракт.
На результат операции влияет, приобретается ли опцион
«без денег» или «при деньгах».
Такие операции могут начаться и со второй части, т.е. с
операции с фьючерсным контрактом. Например, покупатель
фьючерсного контракта, которому необходимо внести маржу,
может продать опцион на покупку и внести премию в качестве
484
У. Финансовые операции на срочных рынках
оплаты. В дальнейшем он может откупить опцион. Продавцами
подобных опционов чаще всего являются не инвесторы, а хед-
жеры, страхующие сделки с реальным товаром.
Покупатель опциона в подобных операциях делает это, уже
имея на руках купленный или проданный контракт, по кото-
рому уже имеется прибыль. Опцион позволяет ограничить риск
потерять эту прибыль, однако сохраняет возможность даль-
нейшего ее увеличения.
Если же к такой операции прибегают инвесторы, то они
рассчитывают на дальнейшее существенное изменение цены.
Чтобы минимизировать свои расходы, они приобретают опци-
он «без денег» за более низкую премию. При этом, однако,
степень страхования от убытков при неблагоприятной тенден-
ции цен снижается.
Конверсионная сделка. Суть ее заключается в том, что торго-
вец покупает опцион продавца, продает опцион покупателя и
покупает фьючерсный контракт. Оба опциона имеют одинако-
вые цену столкновения и срок окончания. Фьючерсный кон-
тракт имеет тот же срок исполнения, что и опционы, и его це-
на должна быть максимально близкой к цене, зафиксирован-
ной в опционах.
Если цена фьючерсного контракта превышает цену столк-
новения опциона покупателя, то право на покупку использует-
ся купившим его и длинная позиция (купленный фьючерсный
контракт) автоматически закрывается, а право на продажу, т.е.
опцион продавца, остается неиспользованным.
Если же цены фьючерсных контрактов до истечения срока
падают ниже цены столкновения в опционах, то сам торговец
использует свое право на продажу, чем автоматически ликви-
дируется его длинная позиция по фьючерсному контракту,
проданный им опцион покупателя остается неиспользованным.
Обратная сделка. В этой сделке торговец покупает опцион
покупателя, продает опцион продавца и фьючерсный контракт.
Оба опциона имеют одинаковые цену столкновения и срок
окончания. Фьючерсный контракт имеет тот же срок исполне-
ния, и его цена должна быть по возможности близка к фикси-
рованной в опционах цене.
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах
485
Если цены текущих фьючерсных контрактов превышают
цену столкновения ко времени окончания срока контракта, то
торговец осуществляет свое право на покупку контракта, и тем
самым автоматически закрывается короткая позиция по фью-
черсу, а опцион продавца не используется.
Если же цены фьючерсных контрактов падают, то владелец
опциона продавца исполняет его, а короткая позиция по кон-
тракту, имеющаяся у торговца, автоматически ликвидируется,
при этом опцион покупателя остается неиспользованным.
Комбинация покупки физического товара или фьючерсного
контракта и покупки опциона на продажу называется синтети-
ческим (искусственным) опционом на покупку, поскольку его гра-
фик прибыли и потерь идентичен опциону на покупку. Когда
опцион на продажу становится опционом «при деньгах» и его
прибыльность возрастает, стоимость реального товара или
фьючерсного контракта падает в той же пропорции. Но если на
рынке происходит повышение цен, опцион становится невы-
годным, зато стоимость реального товара или фьючерса возрас-
тают.
Комбинация продажи фьючерсного контракта или реаль-
ного товара и покупки опциона на покупку называется искус-
ственным опционом на продажу. С ростом цен прибыль по оп-
циону на покупку уравновешивает потери по реальному товару
или фьючерсному контракту. В то же время если рынок харак-
теризуется падением цен, прибыль по реальному товару или
фьючерсному контракту увеличивается.
15.6. Использование опционов
в хеджировании
Еще сложнее становится практическое участие на фьючерс-
ной бирже, когда хеджеру нужно не дожидаться истечения сро-
ка контракта, а исполнить его во избежание неоправданных
потерь. Здесь могут возникнуть разные возможности. Самая со-
временная и наиболее распространенная среди них связана с
приобретением опциона. Это принципиально новый шаг, обес-
печивающий перерастание пассивного хеджирования с замыка-
486
V. Финансовые операции на срочных рынках
нием фьючерсной контрактной цены в активное хеджирование
с нахождением и последующей фиксацией наиболее приемле-
мой цены в соответствии с уже выявившейся тенденцией дви-
жения биржевого рынка. Таким образом, страхование от цено-
вого риска становится прогнозированием направлений измене-
ния цены и именно в этом узком смысле спекулятивной игрой.
При хеджировании наличной позиции с помощью опцион-
ных контрактов используются следующие правила: если необ-
ходимо хеджироваться от падения цены, то покупается опцион
на продажу или продается опцион на покупку. Если позиция
страхуется от повышения цены, то продается опцион на про-
дажу или покупается опцион на покупку.
Покупка опциона на покупку в определенных случаях может
осуществляться для того, чтобы зафиксировать максимальную
цену на покупку реального товара в будущем.
Рассмотрим хеджевый аспект подобной сделки. Покупка
опциона на покупку подобна длинному хеджу с фьючерсами,
так как обе сделки страхуют от повышения цен. В отличие от
длинного хеджа, однако, опцион на покупку позволяет выиг-
рать в случае более благоприятной цены (более низкой цены
покупки). В обоих случаях следует учитывать базис.
Этот принцип распространяется и на покупателя опциона
на продажу, когда покупатель страхует конечную продажу на
наличном рынке против падения цен. Если цены повышаются,
опцион может быть не реализован, и товар продан по более
высокой цене.
Покупка опционов на продажу подобна хеджированию про-
дажей с фьючерсами, так как и та и другая операция обеспечи-
вает защиту от понижения цен. Она часто проводится для уста-
новления минимальной цены продажи наличного товара. Од-
нако в отличие от фьючерсного хеджа опцион на продажу по-
зволяет выиграть в случае более благоприятной цены (более
высокой продажной цены).
При использовании операций с опционами принимается во
внимание местный базис. Так, если покупается опцион на по-
купку, чтобы зафиксировать максимальную цену покупки, то
премия прибавляется к цене столкновения и прибавляется или
15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах 487
вычитается ожидаемый базис. Если покупается опцион на про-
дажу для фиксации минимальной продажной цены, то премия
вычитается из цены столкновения и прибавляется или вычита-
ется ожидаемый базис.
Использованием опционов для хеджирования достигают
равновесия между прибылью по опционам и потерями на ре-
альном рынке. При этом следует учесть, что равный объем оп-
ционов и физического товара не дает нужного эффекта, по-
скольку премия опциона будет изменяться не в той же пропор-
ции, что и цены на реальный товар. Для точного учета этой
особенности, как сказано выше, используется показатель дель-
та (Д).
Торговец нефтью имеет 50 тыс. баррелей нефти и желает осу-
ществить хеджирование, используя опционы «при своих» на рынке
нефти «брент». Текущая рыночная цена составляет 19 долл, за бар-
рель. В первый день ему необходимо 100 опционов на продажу.
Дальнейшие действия см. табл. 15.7.
Таблица 15.7. Изменение числа опционов
при хеджировании
Дни Рыночная цена, долл. Дельта (Д) Необходимое число опционов
Первый 19,0 0,5 100
Второй 19,5 0,45 111
Третий 20,0 0,4 125
Четвертый 19,0 0,5 100
Пятый 18,0 0,7 71
Сравним фьючерсы и опционы как инструменты хеджирова-
ния: фьючерсные контракты предназначаются для нейтрализации
риска путем фиксации цены, которую хеджер заплатит или полу-
чит по соответствующему товару. Опционы обеспечивают страхо-
вание, дают возможность инвестору защищать себя от неблагопри-
ятных ценовых изменений в будущем, одновременно сохраняя
возможность получения выгоды от благоприятной ценовой дина-
488
V. Финансовые операции на срочных рынках
мики. В отличие от фьючерсов опционы предполагают выплату
премии сразу после заключения опционной сделки.
Вопросы для самоконтроля
1. Каковы объекты опционной торговли?
2. Что означают термины «английский» и «американский» опцион?
3. В чем проявляется неравенство положений продавца и поку-
пателя опциона?
4. В каких условиях опцион будет реализован?
5. Как соотносятся цена столкновения и текущая фьючерсная
котировка в опционе «без денег»?
6. Как влияет внутренняя стоимость опциона на размер премии?
7. Почему премия опциона зависит от его срока?
8. Какое влияние оказывает ценовая неустойчивость на величину
премии?
9. Какова прибыль продавца опциона?
10. Каков риск покупателя опциона?
11. В чем специфика использования опционов для хеджирования?
Раздел
Глава 16
Биржевая тор-
говля цветными
и драгоценными
металлами
Глава 17
Фьючерсные
и опционные
рынки
энергоносителей
Глава 18
Фьючерсные
и опционные
рынки
сельскохозяй-
ственных
товаров
Глава 19
Финансовые
фьючерсные
и опционные
рынки
Основные
фьючерсные
и опционные
рынки
Глава
16
Особенности разви-
тия биржевых рын-
ков цветных и драго-
ценных металлов
Биржевая торговля
промышленными
цветными металлами
Биржевые рынки
драгоценных метал-
лов
Биржевая торговля
цветными и драгоценными
металлами
16.1. Особенности развития
биржевых рынков цветных
и драгоценных металлов
Все металлы можно в целом разде-
лить на две группы: промышленные и
драгоценные. Для некоторых из них это
деление со временем становится не столь
очевидным. На одном конце этого спек-
тра находится золото, торговые сделки с
которым часто осуществляются исключи-
тельно с целью накопления. Когда инве-
сторы видят неустойчивость ценных бу-
маг или валюты, предположим, в резуль-
тате высокой инфляции, они обращают-
ся к рынку драгоценных металлов с це-
лью защиты стоимости своих активов.
Кроме того, добыча драгоценных метал-
лов относительно ограничена, поэтому они
сохраняют свою ценность несмотря на ко-
лебания экономической активности.
На другом конце спектра — чисто
промышленные металлы, такие, как
медь, алюминий, цинк, олово, никель и
синец. Эти металлы часто называют ба-
зовыми. Сделки с ними совершаются ис-
ключительно с целью их переработки.
Следовательно, ценность каждого из них
тесно связана с колебаниями спроса и
предложения на соответствующем рын-
ке, что в свою очередь определяется си-
туацией в конкретной отрасли экономики.
16. Биржевая торговля цветными и драгоценными металлами
491
Некоторые из металлов, например, серебро, имеют двойст-
венную природу. В определенные периоды в зависимости от
экономических условий серебро воспринималось то как драго-
ценный металл, то исключительно как промышленный металл.
Дополнительным фактором ценности серебра стало резкое
уменьшение его добычи в последнее десятилетие в связи с ис-
тощением основных месторождений.
Промышленные и драгоценные металлы являются класси-
ческим примером биржевого товара, отвечая всем необходи-
мым для этого требованиям. С самого начала биржевой торгов-
ли в мире на многих биржах операции с черными, цветными и
драгоценными металлами проводились весьма активно. Но в
дальнейшем судьба каждого металла складывалась по-разному.
Так, черные металлы ушли из биржевого оборота в конце XIX в. и
в настоящий момент являются объектом внебиржевой Торгов-
ли. Некоторые из цветных металлов, например, медь, постоян-
но присутствовали на бирже; другие (олово) уходили и вновь
возвращались на биржевой ринг. Самыми «молодыми» бирже-
выми металлами стали алюминий и никель, резко возросший
интерес к которым объясняется стремительным развитием вы-
сокотехнологичных отраслей промышленности.
В отличие от промышленных металлов группа драгоценных
металлов стабильно присутствует на биржах многих стран. Из-
менения в этой группе связаны главным образом с совершен-
ствованием условий сделок, введением различных единиц кон-
трактов и т.д.
Биржевая торговля цветными металлами сконцентрирована
в Великобритании и США при резком преобладании англий-
ского рынка. Торговля драгоценными металлами ведется на
многих биржевых площадках США, Европы и Юго-Восточной
Азии, однако определяющую роль играют американские биржи.
16.2. Биржевая торговля промышленными
цветными металлами
Особенности биржевой торговли
на Лондонской бирже металлов
В XIX в. Англия импортировала большое количество разных
Цветных металлов из Африки, Азии и Южной Америки. По-
492
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
скольку с момента отгрузки товара с этих рынков до его при-
бытия в Великобританию проходил значительный период вре-
мени, как торговцы металлом, так и потребители постоянно
подвергались ценовому риску. Лондонская биржа металлов
(ЛБМ) со дня ее открытия в 1877 г. стала рынком, где партии
металла можно было застраховать от ценового риска, заключая
на них сделки на условии «по прибытии судна». С тех времен и
сохранилась специфика ЛБМ как рынка для заключения как
спотовых, так и форвардных контрактов, поставка по которым
весьма распространена. Поэтому контракты ЛБМ весьма похо-
жи, но не идентичны фьючерсным контрактам на цветные ме-
таллы, торгуемым на других биржах.
ЛБМ является единственным в мире биржевым рынком, на
котором ведутся операции по всем шести промышленным ме-
таллам. Торговля медью осуществляется со времен основания
биржи, но контрактные условия на этот товар менялись дваж-
ды (в 1981 и в 1986 гг.) в сторону повышения процентного со-
держания меди. Торговля оловом также велась с самого начала,
но была прекращена в 1985 г. и вновь возобновилась с 1989 г.
по новому контракту (содержание олова 99,85%). Торговля
свинцом и цинком в начале XX в. велась на ЛБМ неофициаль-
но, а сами контракты на эти металлы были введены в 1920 г.
Условия контракта на свинец оставались постоянными с
1952 г., а контракт на цинк пересматривался несколько раз
вплоть до 1986 г., когда был введен контракт на особо высоко-
качественный цинк чистотой 99,995%. Алюминиевый контракт
появился на бирже в 1978 г. (первичный алюминий с содержа-
нием 99,5%), в 1982 г. он был пересмотрен (алюминий 99,7%).
В 1992 г. биржа ввела контракт по алюминиевому сплаву. В
1979 г. на ЛБМ появился контракт на никель.
До 1989 г. на ЛБМ велись операции по контракту на сереб-
ро, но были затем прекращены. Спустя десять лет, в мае
1999 г., ЛБМ вновь ввела у себя контракт на серебро, считая,
что этот металл окончательно утвердился в роли базового.
В 1987 г. ЛБМ ввела опционы на металлы как официальные
контракты биржи, и сегодня торговля опционами на ЛБМ воз-
можна в увязке с фьючерсными контрактами на все биржевые
металлы.
16. Биржевая торговля цветными и драгоценными металлами 493
Оборот ЛБМ в 1998 г. в целом составил 50,6 млн контрактов
(в 1997 г. — 53,5 млн) и 2,4 млн опционов (в 1997 г. — 3,8 млн).
Годовой объем торговли алюминием составил в 1998 г. 20,1 млн
контрактов, в том числе алюминиевым сплавом — 499 тыс.
контрактов, медью — 15,7 млн, оловом — 1,4 млн, свинцом —
2,4 млн, никелем — 4,7 млн и цинком — 5,7 млн контрактов.
Доля ЛБМ в мировой биржевой торговле алюминием, свинцом,
никелем, оловом и цинком практически равняется 100%, а ме-
дью — свыше 90%.
В 1987 г. ЛБМ провела реорганизацию своей структуры в
соответствии с новым английским законом о финансовых ус-
лугах. По этому закону ЛБМ получила статус «признанной ин-
вестиционной биржи», а осуществление клиринговых расчетов
было предоставлено Международной расчетной палате, которая
стала гарантом всех контрактов ЛБМ.
В настоящий момент более 100 фирм считаются членами
биржи, но с различным статусом. Из них только 14 являются
членами «ринга», т.е. имеют право совершать сделки в самом
торговом зале, 24 члена являются ассоциированными брокера-
ми и принимают участие в торговле через офисы.
Международный характер биржи подтверждается тем фак-
том, что более 90% приказов приходит на ЛБМ из-за границы,
а почти 90% фирм — членов Расчетной палаты находятся пол-
ностью или частично во владении зарубежных компаний.
Контракты ЛБМ имеют существенную особенность: они за-
ключаются как на определенный контрактный месяц, так и на
определенную дату. Уникальность контрактов в том, что они
требуют поставки в определенную дату, а не в определенный
месяц поставки. Действительной контрактной датой является
любой рабочий день биржи между текущей датой и трехмесяч-
ной датой, а также каждая третья среда в период с 4-го по 27-й
месяцы. Глубина контрактов на медь, алюминий и цинк —
27 месяцев, на другие металлы — до 15 месяцев. Другими сло-
вами, существуют контракты со сроками на любой рабочий
День ЛБМ внутри трехмесячного периода (т.е. с текущей даты
До трехмесячной даты), а форвардные контракты сроком свыше
трех месяцев существуют только с месячным базисом. Эти ме-
сячные форвардные контракты имеют расчетную дату — третью
среду контрактного месяца.
494
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Спотовый контракт предполагает поставку в течение двух
рабочих дней, трехмесячный контракт — спустя три месяца с
даты контракта. Например, спотовый контракт, заключенный
8 декабря 1999 г. (среда), должен быть исполнен 10 декабря
1999 г. (пятница), а трехмесячный контракт — 8 марта 2000 г.
Необычный характер контрактов ЛБМ отражает торговую
практику наличного рынка. Когда биржа только создавалась,
контракты со сроками более трех месяцев не использовались, а
трехмесячный срок как раз был тем периодом, за который суд-
но с медью доходило из Чили и Перу до Англии. Контракты же
с ежедневными сроками внутри трехмесячного периода позво-
ляли хеджерам ежедневно уточнять свои позиции в ожидании
прихода партии металла. Условия современных контрактов
ЛБМ приведены в табл. 16.1.
Лондонская биржа металлов функционирует 24 ч в сутки.
Члены биржи, имеющие право заключать сделки, могут делать
это в любое время. Торговля на ЛБМ осуществляется как мето-
дом открытого выкрика, так и на круглосуточном телефонном
рынке. Примерно с 7 ч утра члены биржи начинают делать за-
явки-на покупку и продажу металлов. В 11.40 открывается
торговля на ринге и проводятся специальные сессии по каждо-
му металлу по очереди в течение 5 мин. В табл. 16.2 показано
ежедневное расписание торгов на ЛБМ.
Вторая часть утренней сессии во многом является решаю-
щей, поскольку именно по ее итогам определяются цены на
металлы. После объявления официальных котировок внебирже-
вая торговля ведется по всем семи металлам сразу. С оконча-
нием внебиржевой торговли заканчивается утренняя торговая
сессия. Во второй половине дня проходит дневная торговая
сессия, после которой официальные цены на бирже не объяв-
ляются. Хотя около 17.00 заканчивается внебиржевая торговля,
многие члены продолжают работать еще несколько часов. Чле-
ны биржи, имеющие представительства в других часовых поя-
сах, отвечают за торговлю металлами, когда сама ЛБМ закрыта.
Торговый цикл завершается примерно в 7 ч утра по Гринвичу,
когда заканчивается рабочий день в Японии и открывается
офис в Лондоне.
Таблица 16.1. Спецификации контрактов ЛБМ на цветные металлы
условия Алюминий Медь Цинк Свинец Никель Олово
контракта
Котировка Долл. США за Фунты стер- Долл. США за Фунты стер- Долл. США за Долл. США
цены Единица тонну линтов за тонну тонну линтов за тонну тонну за тонну
контракта, т Минималь- 25 25 25 25 6 5
ное измене-
ние цены 1 долл./т 50 пенсов /г 1 долл./т 25 пенсов/т 1 долл./т 1 долл./т
Сроки по- Ежедневные Ежедневные до Ежедневные Ежедневные до Ежедневные до Ежедневные
ставки до 3 месяцев, 3 месяцев, ме- до 3 месяцев, 3 месяцев, ме- 3 месяцев, ме- до 3 меся-
месячные до сячные до 27 месячные до сячные до 15 сячные до 15 цев, месяч-
27 месяцев месяцев 27 месяцев месяцев месяцев ные до 15 месяцев
Качество Первичный Электролита- Специальный Свинец в бру- Первичный ни- Олово ЧИС-
алюминий ческая медь в высококачест- сках чистотой кель чистотой тотой МИ-
чистотой форме либо венный цинк минимум 99,97% минимум 99,8% нимум
99,7% с мак- катодов, либо с минималь- и весом не бо- 99,85% и ве-
симальным вайербарсов ным содержа- лее 55 кг сом от 12 до
содержанием стандартных нием цинка 50 кг
стали 0,2% и размеров весом 99,995% и ве-
максималь- от 110 до 125 кг сом не более
ным содержа- 55 кг каждый
нием кремния 0,1% слиток
Допуск по
количеству, % 2 2 2 2 2 2
496
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Таблица 16.2. Расписание торгов
на Ловдонской бирже металлов
Первая сессия Вторая сессия
Серебро 11.40 Алюминиевый сплав 15.10
Алюминиевый сплав 11.45 Серебро 15.15
Олово 11.50 Свинец 15.20
Алюминий 11.55 Цинк 15.25
Медь 12.00 Медь 15.30
Свинец 12.05 Алюминий 15.35
Цинк 12.10 Олово 15.40
Никель Перерыв 12.15 Никель Перерыв 15.45
Медь 12.30 Серебро 15.55
Алюминиевый сплав 12.35 Свинец 16.00
Олово 12.40 Цинк 16.05
Свинец 12.45 Медь 16.10
Цинк 12.50 Алюминий 16.15
Алюминий 12.55 Олово 16.20
Никель 13.00 Никель 16.25
Серебро 13.05 Алюминиевый сплав 16.30
Внебиржевая торговля («керб») с Внебиржевая торговля («керб»)
13.30 с 16.35 до 17.00
Телефонная торговля на бирже проходит до и после офици-
альных сессий по телефонным каналам, связывающим трейде-
ров по всему миру. Сейчас большинство сделок заключается
именно таким способом. Сделка по телефону между членами
биржи имеет тот же статус, что и сделка, совершенная на рин-
ге. Позже все контракты проходят клиринг в Международной
расчетной палате. Объем телефонных сделок многократно пре-
16. Биржевая торговля цветными и драгоценными металлами 497
вышает число сделок, заключенных в период «керба» и офици-
альных сессий. В среднем не более 10% ежедневных сделок за-
ключается открытым способом. В табл. 16.3 показано соотно-
шение сделок, заключенных различными способами.
Таблица 16.3. Объем торговли (9 января 1991 г.)
Металл Общий объем торговли Объем торговли в период сессии и «керба» Соотношение 1 к 2, % в процентах
1 2 3
Алюминий 12 455 440 3,53
Медь 25,062 1 198 4,78
Никель 5 115 113 2,21
Свинец 1 749 162 9,26
Олово 2 131 262 12,29
Цинк 3 694 206 5,57
Источник: данные Международной расчетной палаты.
Официальными ценами ЛБМ являются расчетные цены на
момент закрытия, установленные биржевым комитетом. На ка-
ждой утренней ринговой сессии присутствуют не менее трех
членов котировальной комиссии биржи из числа членов ринга.
После завершения сессии они определяют лучшее предложение
на покупку и продажу для каждого металла на момент закры-
тия торговли. Далее официальные цены объявляются для ent
товых, трехмесячных и 15-месячных контрактов. Цены для
других сроков поставки также объявляются, но неофициально.
Официальные котировки ЛБМ ежедневно передаются веду-
щими информационными агентствами и публикуются в дело-
вой прессе. В табл. 16.4 приведен образец такой котировки за
22 октября 1999 г.
Трехмесячный форвардный контракт является единствен-
ным контрактом ЛБМ, котируемым в абсолютных ценах. Ос-
тальные, более глубокие, контракты обычно котируются в раз-
мерах ценового спреда относительно трехмесячной цены. Эта
практика существенно отличается от обычного для фьючерсных
рынков способа котирования всех контрактов в абсолютном
Уровне цен.
498
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Стандартный контракт ЛБМ предполагает поставку металла
только зарегистрированной на бирже марки, в оговоренное
время и с использованием официальных складов биржи. На
практике лишь около 5% контрактов биржи завершаются по-
ставкой, остальные закрываются до даты исполнения. Таким
образом, можно сказать, что имеющие место поставки со скла-
да либо на склад отражают спрос и предложение физического
рынка, поэтому отчеты биржи два раза в неделю об объеме за-
пасов на официальных складах играют важную роль в анализе
цен на металлы. В табл. 16.5 показаны объемы запасов на скла-
дах ЛМБ.
Таблица 16.4. Официальные цены
Лондонской биржи металлов (в долл, за тонну)
Металл Bid Chg. Asked Chg.
Алюминий спот 1475,00 -17,00 1476,00 -16,50
Алюминий 3 мес. 1508,00 -15,50 1508,50 -15,50
Олово спот 5535,00 -15,00 5540,00 -15,00
Олово 3 мес. 5590,00 -15,00 5595,00 -15,00
Медь спот 1743,00 -10,00 1744,00 -10,00
Медь 3 мес. 1773,00 -12,00 1774,00 -12,00
Свинец спот 494,00 -2,50 494,50 -2,50
Свинец 3 мес. 505,50 -2,00 506,00 -2,00
Никель спот 7535,00 -120,00 7605 -20,00
Никель 3 мес. 7600,00 -115,00 7605,00 -15,00
Цинк спот 1138,00 -16,50 1139,00 -16,00
Цинк 3 мес. 1149,00 -17,50 1149,50 -17,50
Примечание: Bid — цена предложения покупателя; Asked — цена
предложения продавца; Chg. — изменения цен предложений по сравнению с
предыдущим днем.
Источник: Wall Street Journal, 23.10.99.
На сегодняшний день ЛБМ насчитывает свыше
360 зарегистрированных складов биржи во многих странах ми-
ра. До недавнего времени поставка по контрактам ЛБМ произ-
водилась на основе письменных документов — складских сви-
детельств (варрантов).
16. Биржевая торговля цветными и драгоценными металлами
499
Таблица 16.5. Запасы металлов на складах ЛБМ
на 31.12.98, тыс. тонн
Металл Объем запасов
Алюминий 635,525
Медь 592,425
Цинк 317,050
Никель 65,964
Свинец 108,350
Олово 8,180
Алюминиевый сплав 96,020
Источник: Годовой отчет ЛБМ за 1998 г.
В настоящий момент в результате совместной работы биржи
и Международной расчетной палаты создана электронная сис-
тема SWORD. Складские компании по-прежнему выпускают
варранты, но теперь в стандартном электронном формате. Они
вносятся в базу данных SWORD. Система полностью контро-
лирует процесс создания, перемещения и погашения складских
свидетельств, значительно повышая эффективность и надеж-
ность операций. Все выпущенные варранты находятся теперь в
депозитарии Первого Национального банка Чикаго, а между
участниками торгов обращаются только их электронные вер-
сии. Данная система запущена в июле 1999 г., сейчас ею поль-
зуются все участники рынка — от складских компаний и их
агентов до членов ЛБМ, их клиентов и Расчетной палаты.
Американский рынок цветных металлов
На американском рынке торговля фьючерсами и опционами
на цветные металлы традиционно велась на Товарной бирже
Нью-Йорка (биржа КОМЭКС). Эта биржа была создана в
1933 г. в результате слияния четырех бирж, одной из которых
была Национальная биржа металлов.
Первоначально операции на КОМЭКС включали довольно
широкий круг металлов — медь, цинк, олово, ртуть и алюми-
ний. Постепенно номенклатура торгуемых металлов сокраща-
лась. Это происходило не только под влиянием конкурентной
борьбы с Лондонской биржей металлов, но и в силу специфики
американского рынка. Традиционно американские сырьевые
500 VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
отрасли ориентировались прежде всего на внутренний рынок
своей страны, поэтому биржевые цены КОМЭКС отражали
внутреннюю рыночную ситуацию. Это снижало как интерес к
операциям на КОМЭКС для иностранных участников, так и
роль формировавшихся там цен.
Второй причиной, приведшей к упадку биржевой торговли
цветными металлами в США, стала растущая степень монопо-
лизации производства этих металлов на американском рынке,
что позволило поставщикам обходиться без посредничества
биржи и диктовать потребителям свои цены.
До конца 70-х годов большая часть сделок на поставки
цветных металлов заключалась на американском рынке на базе
справочных цен производителей. К этому моменту из перечня
биржевых металлов КОМЭКС ушли все товары, кроме меди,
объем торговли которой также был незначительным, а цены не
оказывали существенного влияния на внутренний рынок. Од-
нако в условиях депрессии, разразившейся в США на этом
рынке в 1978 г., конкуренция между поставщиками резко обо-
стрилась. Стремясь сохранить потребителей, многие произво-
дители перешли от системы справочных цен на котировки
КОМЭКС. В тот период эти котировки базировались на ценах
ЛБМ с надбавкой в 2,5 цента на английский фунт (55 долл, на
тонну). Другие производители стали применять систему скидок
со справочных цен, подстраивая свои цены в соответствии с
уровнем КОМЭКС. Благодаря этой ситуации роль биржи в
торговле медью существенно выросла, что отразило общую
тенденцию американского рынка к повышению роли свобод-
ного рынка в этот период. Так, объем торговли медью на
КОМЭКС вырос с 1981 по 1983 гг. с 1,6 млн до 3,2 млн кон-
трактов и до конца 80-х годов колебался в пределах 1,9 млн —
2,6 млн контрактов ежегодно.
После объединения биржи КОМЭКС с другой Нью-
Йоркской биржей — НАЙМЕКС — фьючерс на медь сохранил
свое важное значение на этом объединенном рынке. В 1998 г.
объем торговли фьючерсными контрактами на медь составил
4,64 млн контрактов против 4,5 млн в 1997 г. Операции с оп-
ционами на фьючерсные контракты в 1998 г. составили
140 тыс. контрактов. Сравнивая объемы торговли контрактами
на медь на двух крупнейших рынках — ЛБМ и КОМЭКС, не-
обходимо помнить о разнице в единицах контрактов. На ЛБМ
16. Биржевая торговля цветными и драгоценными металлами 501
объем контракта составляет 25 т, а на КОМЭКС —
25 000 фунтов, таким образом контракт на ЛБМ более чем в
2,2 раза превосходит контракт КОМЭКС. Поэтому если срав-
нить объемы торговли медью на этих рынках по тоннажу, а не
по числу контрактов, то объем сделок на ЛБМ в семь раз пре-
восходит объем торговли на КОМЭКС.
Торговля контрактами на медь осуществляется как методом
открытого выкрика, так и в электронной системе АКСЕСС по-
сле завершения открытых торгов. Глубина контракта составляет
в настоящее время 23 календарных месяца. Поставка меди по
контракту допускается только с официальных складов КОМЭКС в
США на внутреннем базисе, импортные пошлины и налоги
оплачиваются продавцом. По контракту установлены как лими-
ты дневных колебаний цены (20 центов за фунт), так и лимиты
открытой позиции (2500 контрактов для спотового месяца).
Опционы на фьючерсные контракты на медь существуют на
КОМЭКС в двух вариантах: обычные и пятидневные. Обычные
заключаются на фьючерсный контракт на медь со сроками по-
ставки март, май, июль, сентябрь и декабрь с общим сроком
действия один год. Это опцион американского образца и ис-
полняется в любой момент до конца его срока. Пятидневный
опцион заключается на фьючерсный контракт, который являет-
ся ближайшим по сроку из следующего цикла месяцев: март,
май, июль, сентябрь и декабрь. Это опцион европейского об-
разца и исполняется только в момент истечения.
Попытки ведения фьючерсной торговли цветными металла-
ми осуществляли и другие американские биржи, но безуспеш-
но. На настоящий момент официально на биржах США зареги-
стрировано пять фьючерсов на цветные металлы. Из них один —
на алюминий на бирже КОМЭКС и четыре — на медь (на Чи-
кагской товарной бирже, Среднеамериканской товарной бирже
и два контракта на КОМЭКС на разные сорта меди). Из всех
этих контрактов действует только описанный выше контракт
на медь биржи КОМЭКС, остальные считаются «спящими»,
т.е. сделок по ним не проводилось более полугода.
Как американский, так и английский биржевые рынки пре-
доставляют участникам широкие возможности для осуществле-
ния различного рода операций. Прежде всего речь идет об опе-
рациях хеджирования, которые активно применяются на рынке
Цветных металлов. При этом специфика ЛБМ с се ежедневны-
502
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
ми контрактами позволяет хеджерам точно соотнести и скоор-
динировать биржевые сделки и сделки на наличном рынке.
Поэтому на ЛБМ сложились особые виды хеджа: хедж «ценовое
возмещение», обеспечивающий заданный уровень прибыли, и
хедж «твердая цена», фиксирующий уровень издержек.
Другие сделки, которые можно осуществить на одном из
этих рынков либо на обоих сразу, — это арбитражные опера-
ции, финансирование запасов и получение процентного дохо-
да, а также чисто спекулятивные сделки.
16.3. Биржевые рынки драгоценных металлов
Фьючерсная торговля ведется по четырем драгоценным ме-
таллам: золоту, серебру, платине и палладию. Первый фью-
черсный контракт на золото был введен на Виннипегской То-
варной бирже в 1972 г. Вскоре после этого в декабре 1974 г. в
США были сняты запреты на покупку и владение золотом гра-
жданами США, и пять американских бирж начали торговать
фьючерсными- контрактами на этот товар. В первый период
практически полностью доминировала Товарная биржа Нью-
Йорка (биржа КОМЭКС). В течение 70-х годов торговля фью-
черсами на драгоценные металлы выросла значительно, дос-
тигнув пика для фьючерсов на золото в 1981 г., когда объем
торговли составил 46 тыс. т (почти в 44 раза больше, чем по-
ставки нового золота на рынок), но к концу 80-х годов, в
1989 г., упала до 34 тыс. т (в 17 раз больше поставок нового зо-
лота) и в 1991 г. — до 21 тыс. т (только в 10 раз больше поста-
вок нового золота в этом году).
Фьючерсные биржи по этому товару открылись во многих
странах, включая Великобританию и Швейцарию. Фьючерсная
торговля охватила таким образом весь земной шар и обеспечи-
вает круглосуточные операции. Но в настоящее время не все
биржи, объявившие контракты на золото и другие драгоценные
металлы, еще ведут эту торговлю. Существенное исключение
составляет Токийская товарная биржа (ТОКОМ), которая нача-
ла торговлю в 1982 г. и с тех пор наращивала обороты. Актив-
ными контрактами являются также контракты на Чикагской
торговой бирже, Среднеамериканской товарной бирже и Гон-
конгской фьючерсной бирже.
16. Биржевая торговля цветными и драгоценными металлами 503
Первый опционный контракт на золото был введен также
Виннипегской Товарной биржей. Как и в истории с фьючер-
сом, этот контракт был превзойден КОМЭКС, которая начала
операции с опционами в октябре 1982 г. Третий крупный по
объемам опционный контракт в 1986 г. был введен на бирже в
Сан-Паулу (Бразилия). Объем торговли опционами на биржах
КОМЭКС и Сан-Паулу возрастал, достигнув 4460 т в 1984 г. и
рекордной цифры 6790 т в 1989 г. В 1991 г. объем торговли оп-
ционами снизился до 6198 т. Другим активным опционным
контрактом является контракт на Среднеамериканской товар-
ной бирже. В табл. 16.6 показаны масштабы торговли контрак-
тами на драгоценные металлы.
Таблица 16.6. Объем торговли фьючерсными контрактами
на драгоценные металлы на ведущих рынках США (1998 г.)
Контракт Биржа Объем торговли, тыс. контрактов
Золото Серебро Платина Палладий НАЙМЕКС-КОМЭКС 9380,7 НАЙМЕКС-КОМЭКС 4517,5 НАЙМЕКС 514,2 НАЙМЕКС 144,5
На долю объединенной биржи НАЙМЕКС-КОМЭКС при-
ходится почти 90% всей фьючерсной торговли драгоценными
металлами. Этот объем кажется значительным, однако если
рассчитать дневной оборот торговли, то он примерно совпадает
с дневным оборотом Лондонского рынка золота. Поставка по
фьючерсам составляет менее 1% контрактов.
Условия торговли контрактами на драгоценные металлы
примерно одинаковы, поэтому можно в качестве примера рас-
смотреть золотой рынок биржи КОМЭКС. В табл. 16.7 приве-
дены более подробные условия фьючерсных контрактов на эту
группу товаров.
КОМЭКС доминирует во фьючерсной и опционной торгов-
ле золотом. Торговля ведется с 9.00 ч до 14.30 ежедневно. Как
фьючерсный, так и опционный контракты котируются в долла-
рах США за унцию, единица контракта составляет 100 унций
504
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
(995 проба), размер тика — 0,1 долл, за унцию (10 долл, за кон-
тракт).
Месяцы поставки — текущий месяц, два последующих ме-
сяца, а также февраль, апрель, июнь, октябрь и декабрь, с глу-
биной контракта до 22 месяцев.
Физическая поставка происходит путем передачи склад-
ского свидетельства КОМЭКС в конце месяца поставки.
Складские свидетельства содержат детальное описание партии
золота и, если они подписаны должным образом зарегистриро-
ванным депозитарием, представляют собой коммерческую бу-
магу. Условия контракта позволяют поставку золотых слитков
весом от 95 до 105 унций и чистотой 99,5% или выше. На прак-
тике золотые слитки, имеющие печать изготовителя, уполномо-
ченного биржей, отвечают этим требованиям. Цена, которую
продавец выставит в своем счете, зависит от точного веса и
чистоты поставляемого золотого слитка.
Таблица 16.7. Спецификации основных
фьючерсных контрактов на биржах США
Условия контракта Золото Серебро Платина
1 2 3 4
Биржа Единица кон- тракта, тр. ун- КОМЭКС КОМЭКС НАЙМЕКС
ций 100 5 000 50
Поставляемый Чистота не ме- Чистота не ме- 99,9% плати-
сорт нее 0,995, под- тверждена про- изводителем, зарегистриро- ванным КОМЭКС нее 0,999, под- тверждена про- изводителем, зарегистриро- ванным КОМЭКС ны
Котировка цен Долл, за унцию Центы за ун- цию Долл, за ун- цию
Размер тика 0,10 долл, за тр. унцию, 10 долл, за контракт 0,001 долл. за тр. унцию, 5 долл, за кон- тракт 0,10 долл, за тр. унцию, 10 долл. за контракт
16. Биржевая торговля цветными и драгоценными металлами
505
Окончание табл. 16. 7
1 2 3 4
Месяцы по- Три первых Три первых Январь, ап-
ставки месяца подряд, месяца подряд, рель, июль, а также январь, а также январь, октябрь март, июль, март, июль, сентябрь и де- сентябрь и де- кабрь с глуби- кабрь с глуби- ной 23 месяца ной 23 месяца
Последний За три дня до За три дня до За четыре дня
день торговли последнего ра- последнего ра- до последнего бочего дня бочего дня рабочего дня контрактного контрактного контрактного месяца месяца месяца
Формула для подсчета цены:
Цена = Расчетная фьючерсная цена Вес • Чистота.
Например, если расчетная цена в определенный день соста-
вила 274,20 долл, за унцию, вес слитка — 100 унций с чистотой
99,5%, то окончательная сумма составит 27282,9 долл.:
274,20 долл. • 100 • 0,995 = 27282,9.
В другом случае если продавец при такой же цене поставит
слиток весом 95 унций с чистотой 99,7%, то сумма его счета
составит 25970,85 долл.:
274,20 долл. • 95 • 0,997 = 25970,85.
Таким образом, чистота металла выступает в качестве муль-
типликатора, уточняющего сумму сделки.
В ноябре 1986 г. Сиднейская фьючерсная биржа начала
торговлю фьючерсами биржи КОМЭКС, клиринг по которым
осуществляется Клиринговой ассоциацией американской бир-
жи. Эта торговля позволяет рынку фьючерсных контрактов
функционировать круглосуточно и добавляет дополнительно
7 ч открытой торговли (при этом совпадение работы двух бирж
по времени составляет 1 ч).
КОМЭКС является также доминирующей опционной бир-
жей. Опционы торгуются на фьючерсные контракты. Цены
столкновения устанавливаются с разрывом в Юдолл, вокруг
Цены спот, если она ниже 400 долл., и 20 долл., если цена спот
превышает 400 долл. Все опционы являются торгуемыми.
506
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Методом «обмена фьючерсной позиции на реальный товар»
клиент может принять фьючерсную позицию, когда биржа не
работает. Хранилище слитков в этом случае выступает партне-
ром и принимает риск, связанный со сделкой, пока биржа не
откроется и не представится возможность ликвидировать пози-
цию.
Операции с фьючерсными позициями и опционами ведутся
также на внебиржевом рынке, но они менее ликвидны и часто
сопровождаются значительными комиссионными расходами.
Поскольку драгоценные металлы — весьма своеобразный товар,
используемый главным образом для инвестиций, целесообразно
рассмотреть более детально возможности современного инве-
стора.
Итак, на рынке золота существуют следующие возможности
для инвестиций:
• покупка золота на наличном рынке в виде монет и слит-
ков;
• операции с внебиржевыми контрактами с «рычаговым
эффектом»;
• инвестиции в сделки с хранением;
• операции с дилерскими опционами на золото;
• операции на биржевых рынках фьючерсов и опционов.
Сравнительные затраты при инвестировании на разных
рынках приведены в табл. 16.8. Как видно по ее данным, фью-
черсные операции предполагают минимальный размер необхо-
димых инвестиций. Например, единица контракта на золото на
Чикагской торговой бирже составляет 1 кг золота в слитке
(32,15 тройской унции). Комиссионные расходы на операцию с
фьючерсом составят 80 долл, на контракт или же 2,48 долл, на
унцию.
На рынке золота разница в ценах предложений покупателя
и продавца составляет обычно 2—3% от спот-цены. Комиссия
за покупку для контрактов с эффектом рычага и программ хра-
нения составляет обычно 1—2,5% от спот-цены. Премия за
продажу монет равняется 3,25%, а для контракта с эффектом
рычага — 2,3%. Комиссия за продажу в сделках с эффектом
рычага и в сделках с хранением колеблется в размере 1—2% от
спот-цены.
Сравнивая результаты осуществления операций на этих
рынках, мы видим, как меняется для инвестора уровень
Таблица 16.8. Условия осуществления инвестиционных операций на рынке золота
Виды издержек Фьючерсный контракт Наличное зо- лото в монетах Контракт с эффектом рычага Сделки с хранением Дилерский опцион
Наличная цена, долл. 450 450 450 450 450
Ценовой спред покуп- 3% 3%
ка/продажа (13,50 долл.) (13,50 долл.)
Премия 6% 6%
27 долл. 27 долл.
Комиссия за покупку 2,48 долл. 2,5% 2,5%
(11,25 долл.) (11,25 долл.)
Проценты за кредит 12% годовых
(21,60 долл.)
Премия за продажу 3,25% 3%
(14,62 долл.) (13,50)
Комиссия за продажу 2% 1%
(9 долл.) (1,12 долл.)
Хранение 1,50 долл, в месяц за 0,005% в год
слиток (0,28 долл. за (1,12 долл, за ун-
унцию) цию)
Расходы на перевод 15 долл.
собственности (0,46 долл./ унц.)
Обслуживание 1,50 долл, в месяц за
слиток
(0,28 долл, за унцию)
Нетто-затраты 452,48 долл. 491,62 долл. 519,41 долл. 467,33 долл. 490,50 долл.
508
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
безубыточности его сделки. Так, при операциях на рынке на-
личных золотых монет нетто-затраты инвестора составят
491,62 долл, на унцию, следовательно, для достижения уровня
безубыточности цена золота должна повыситься на 41,62 долл.
В результате выплаты семи различных видов комиссионных
нетто-затраты по контракту с эффектом рычага повысились до
519,41 долл., т.е. для достижения уровня безубыточности цена
золота должна подняться на 69,41 долл, за унцию. Проведя
аналогичные подсчеты, мы видим, что для операций с хране-
нием уровень безубыточности будет достигнут при повышении
цены золота на 17,33 долл, за унцию.
В США дилерские опционы предлагаются дилерами, полу-
чившими разрешение Комиссии по товарной фьючерсной
торговле. Дилеры котируют опционы, базируясь на текущей
биржевой котировке, но они могут предоставить и более гибкие
условия контракта. В то же время затраты на опционы весьма
значительны для инвестора и в рассмотренном примере уро-
вень безубыточности будет достигнут при повышении цены зо-
лота на 40,50 долл, за унцию.
В то же время операции с фьючерсным контрактом приве-
дут к выплате комиссии в размере примерно 2,48 долл., что
даст инвестору уровень безубыточности при повышении цены
золота только до 452,48 долл, за унцию. Безусловно, сравнивая
различные инвестиционные варианты, необходимо также учи-
тывать размер первоначального депозита по фьючерсному кон-
тракту и возможность выплаты вариационной маржи, но и с
учетом этих расходов сделка на фьючерсном рынке оказывается
предпочтительнее.
Рынок серебра является таким же гибким, как и рынок зо- '
лота, операции по нему осуществляются по всему миру на спо-
товом, форвардном и фьючерсном рынках. Основные торговые
центры спотовой и форвардной торговли — Лондон и Цюрих, i
за ними следуют Нью-Йорк и Гонконг. Фьючерсная торговля ;
контрактами на серебро ведется на бирже КОМЭКС в Нью- ,
Йорке, на Чикагской торговой бирже, Среднеамериканской то- 1
Варной бирже и Лондонской бирже металлов. Серебро тради-|
ционно привлекало не только хеджеров, но и спекулянтов, !
примером этого стали крупные спекулятивные операции, осу-]
щсствленные на фьючерсных рынках серебра в конце 70-х ГО-1
16. Биржевая торговля цветными и драгоценными металлами 509
дов братьями Хантами, а в конце 80-х — американским спеку-
лянтом У. Баффитом.
Во фьючерсной торговле платиной основными рынками яв-
ляются американская биржа НАЙМЕКС и Токийская товарная
биржа (ТОКОМ). Международный спотовый и форвардный
рынок этого металла находится в Лондоне. Японская биржа
первоначально была исключительно внутренним рынком с кон-
трактом, цены по которому котировались в иенах за лот в 500 г
платины. В последующие годы эта биржа расширила возмож-
ности арбитражных операций, что привлекло иностранных уча-
стников.
Вопросы для самоконтроля
1. Какие цветные металлы являются объектами биржевой торговли?
2. Какие категории членства имеются на Лондонской бирже ме-
таллов?
3. В чем заключается особенность контрактов на ЛБМ?
4. Какие специальные виды хеджевых операций осуществляются
на ЛБМ?
5. В чем заключаются отличия фьючерсных контрактов на цвет-
ные металлы ЛБМ и КОМЭКС?
6. На каких биржевых рынках идет торговля контрактами на
драгоценные металлы?
7. Почему фьючерсные контракты являются наиболее эффектив-
ным инструментом инвестирования на рынке драгоценных ме-
таллов?
Глава
17
Особенности
современного
нефтяного рынка
Формирование
и развитие биржевого
рынка нефти и неф-
тепродуктов
Фьючерсные и опци-
онные контракты на
рынке нефти и неф-
тепродуктов
Биржевые рынки Лон-
дона и Нью-Йорка:
условия торговли
Особенности бирже-
вых операций на рын-
ке нефти и нефтепро-
дуктов
Фьючерсные и опционные
рынки энергоносителей
17.1. Особенности современного
нефтяного рынка
До 60-х годов нынешнего столетия
говорить о мировом рынке нефти и неф-
тепродуктов можно было лишь весьма
относительно, поскольку и добыча, и
нефтепереработка были в руках между-
народных нефтяных монополий, а столь
высокая степень монополизации привела
к существенным изменениям в рыноч-
ных отношениях, основой которых, как
известно, является множественность уча-
стников и конкуренция между ними.
Однако уже в то время наряду с регуляр-
ными контрактами стала возникать прак-
тика заключения разовых краткосрочных
сделок, участниками которых являлись
немонополизированные предприятия от-
расли.
Серьезные изменения в организации
нефтяного рынка и нефтяной торговли
произошли в 70-х годах, когда независи-
мые компании начали строить свои неф-
теперерабатывающие заводы. Их продук-
ция продавалась иногда также на долго-
срочной основе. Но чаще сферой дея-
тельности этих участников рынка стано-
вились разовые краткосрочные сделки.
Поскольку сбытовая политика этих неза-
висимых компаний была в основном
ориентирована на краткосрочные кон-
тракты, то и их политика в области заку-
пок сырья (нефти) также строилась по-
добным образом. Так, в результате двой-
ного воздействия стал резко расти рынок
17. Фьючерсные и опционные рынки энергоносителей
511
спот — нефтяной рынок краткосрочных разовых сделок, пред-
ставляющий собой самый подвижный и переменчивый сектор
нефтяной торговли. Пока нефтепереработка приносит прибыль,
рынок спот активно функционирует, но как только в результате
неблагоприятной конъюнктурной ситуации отрасль становится
убыточной, это немедленно сказывается на краткосрочном
рынке.
В условиях резко усилившейся в 80-е годы нестабильности
на рынке нефти и нефтепродуктов, характеризующейся уча-
стившимися периодами превышения предложения над спро-
сом, а также неустойчивостью цен, значение регулярных кон-
трактов как средства, обеспечивающего стабильность поставок,
существенно понизилось. В то же время в связи с выдвижени-
ем на первый план проблемы максимально оперативной кор-
ректировки цен стал быстро развиваться рынок разовых сделок.
С конца 70-х годов он стал играть для растущего числа компа-
ний, в том числе и для международных монополий, роль од-
ного из важнейших источников покрытия потребностей обслу-
живаемых ими конечных потребителей. Так, если в конце 70-х
годов компании — ведущие поставщики жидкого топлива в
странах Западной Европы с помощью рынка разовых сделок
обеспечивали около 10% своих продаж, то в середине 80-х го-
дов — уже более 25%.
Так сложилось, что независимые нефтяные компании скон-
центрировали свои предприятия в определенных районах,
удобных с точки зрения транспортировки как сырой нефти, так
и произведенных нефтепродуктов. Данные районы и стали ос-
новными центрами торговли на рынке спот. Это прежде всего
район Амстердам — Роттердам — Антверпен, Средиземномор-
ское побережье Италии, побережье Мексиканского залива
США, Карибское море и, несколько позднее, Сингапур.
Повышение доли разовых сделок с немедленной поставкой
товара повлекло за собой увеличение рисков финансовых по-
терь в силу значительных колебаний цен по разовым сделкам в
течение небольших периодов времени. Объективный характер
этих финансовых рисков обусловлен для производителей зна-
чительным разрывом во времени между приобретением сырья и
продуктов его первичной переработки и их реализацией конеч-
ному потребителю. Увеличились финансовые риски и конечных
потребителей, которые были вынуждены создавать и поддержи-
вать запасы нефти и нефтепродуктов на определенном уровне в
512
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
силу непрерывного характера производственного процесса.
Увеличился риск возможных финансовых потерь и у торговых
фирм из-за изменения цен в период транспортировки товара от
места приобретения до пункта конечной реализации.
В целом потери участников торговли при использовании ра-
зовых сделок могут быть весьма значительными. Поэтому од-
новременно с развитием рынка спот компании начали изыски-
вать средства для страхования возможных убытков. Одним из
путей снижения финансовых рисков стали нефтяные биржи, на
которых с конца 70-х годов наблюдался заметный рост опера-
ций и участников.
17.2. Формирование и развитие
биржевого рынка нефти и нефтепродуктов
Биржевой рынок нефти и нефтепродуктов складывался в
течение довольно значительного времени, и вплоть до конца
70-х годов попытки внедрения тех или иных видов операций с
этими товарами не всегда заканчивались успешно.
В послевоенный период торговля жидким топливом была
впервые предпринята в 1974 г. на бирже срочных сделок в Ам-
стердаме, где стали осуществляться фьючерсные операции с
дизельным топливом. В то же время на Нью-Йоркской бирже
хлопка начали торговлю нефтяными контрактами.
В 1974 г. попытка организовать биржевую торговлю нефте-
товарами была предпринята и на Нью-Йоркской товарной
бирже (НАЙМЕКС), в частности, операции с бункерным и ди-
зельным топливом. Однако вскоре операции на указанных
биржах были прекращены, поскольку в то время для биржевой
торговли еще не сложились подходящие условия.
Впрочем, с 1971 г. существует самый старый биржевой
энергетический контракт на пропан, который продавался на
Нью-Йоркской хлопковой бирже, а затем перешел на Нью-
Йоркскую товарную биржу. Этот контракт, торговля которым
не прекращалась и существует до настоящего времени, не был
успешным, несмотря на свое долголетие, и объем операций по
нему едва достигает нескольких сделок в день.
Если не принимать во внимание этот контракт, то за пери-
од, прошедший с первых попыток внедрения нефтяных кон-
трактов и до начала более или менее успешной торговли бир-
жевым контрактом на дизельное топливо в 1978 г., предприни-
17. Фьючерсные и опционные рынки энергоносителей
513
мались неоднократные попытки внедрить топливные товары в
биржевую торговлю. Эти попытки осуществлялись как в Евро-
пе, так и в США, в различных центрах. Однако их неудача сви-
детельствовала о том, что условия для этого еще не созрели.
Во второй половине 70-х годов произошло существенное
изменение в структуре мирового нефтяного рынка: значительно
увеличилось число участников операций за счет независимых
компаний при снижении роли международных нефтяных мо-
нополий; уменьшилось значение регулярной торговли и воз-
росла роль разовых сделок; цены разовых сделок, колеблющие-
ся под воздействием множества факторов, стали основным ви-
дом цен. Все эти изменения в целом и стимулировали быстрый
рост и развитие биржевой торговли нефтью и нефтепродуктами.
В Европе биржевая торговля нефтью и нефтепродуктами,
если не считать операций в 70-е годы, началась в апреле 1981 г.
на специально организованной Международной нефтяной
бирже (МНБ) в Лондоне. Первым стал контракт на газойль
(европейское название дизельного топлива). Для стимулирова-
ния торговли Лондонская биржа, учитывая опыт бирж США,
стала проводить активную маркетинговую кампанию. В разви-
тии этой торговли она в принципе столкнулась с теми же про-
блемами, что и американские биржи, при этом ситуация ос-
ложнялась фактором большей узости европейского нефтяного
рынка и отсутствием корреляции между биржевыми котиров-
ками в Лондоне и Нью-Йорке из-за действовавших тогда мер
импортного контроля в США.
В последующие годы Лондонская биржа вводила контракты
на мазут, неэтилированный бензин и ряд других. Часть из них
сохранилась до настоящего времени, но некоторые были и не-
удачными.
В Европе центром биржевой торговли нефтью и нефтепро-
дуктами в конце 80-х годов стал Роттердам — на Роттердам-
ской опционной и фьючерсной бирже в октябре 1989 г. нача-
лась торговля контрактами на дизельное топливо и нефть сорта
«брент». Контракт на дизельное топливо на Роттердамской
бирже по своим условиям весьма похож на контракт Лондон-
ской нефтяной биржи, но отличается тем, что предусматривает
только физическую поставку. Специалисты считают, что новый
центр нефтяной торговли в Европе не сможет конкурировать с
Лондоном, однако окончательно это можно будет определить
только со временем.
514
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
В феврале 1989 г. первый контракт на топливо появился на
Сингапурской международной валютной бирже. Предметом
контракта стал мазут с высоким содержанием серы. Объемы
сделок позволяли сделать вывод о том, что контракт стал хо-
рошим началом. Интерес к этому контракту был вызван не
только его хорошей проработкой, но и тем, что это был первый
контракт на топливо в дальневосточном регионе. Учитывая
возможность арбитражных биржевых операций, появление
биржевого рынка в новом регионе расширило время биржевой
торговли фьючерсными контрактами, которое стало составлять
примерно 18 ч в сутки. После довольно неплохого начала объ-
емы операций упали и торговля была прекращена. Спустя оп-
ределенное время биржа предприняла вторую попытку вне-
дрить этот контракт, но вновь неудачно.
17.3. Фьючерсные и опционные контракты
на рынке нефти и нефтепродуктов
В 1997 г. на рынке было семь успешно торгуемых контрак-
тов на энергоносители, из них пять контрактов предполагали
поставку различных сортов нефти и нефтепродуктов. Кроме
того, введены еще три фьючерсных контракта, чей успех на
рынке пока не определен. Наиболее успешным является кон-
тракт Нью-Йоркской товарной биржи (НАЙМЕКС) на сырую
нефть, ежедневный объем торговли которым в среднем состав-
ляет 100 тыс. контрактов, а в отдельные дни — до 225 тыс. кон-
трактов.
Печное топливо. В 1978 г. на Нью-Йоркской товарной бир-
же начались операции с дизельным топливом (контракт № 2) и
с мазутом (контракт № 6). Контракт на мазут не вызвал инте-
реса и был снят, а контракт на дизельное топливо, хотя и мед-
ленно, но завоевывал интерес участников нефтяного рынка, а
после резкого скачка цен в 1979—1980 гг. прочно утвердился на
рынке. В первые годы действия этого контракта в день нередко
заключалось только один-два контракта, однако к середине 80-х
годов объем ежедневных сделок составлял уже более 20 тыс.
контрактов, а в некоторые дни доходил до 40 тыс. контрактов.
В середине 90-х годов объем торговли данным контрактом в
среднем составлял 35 тыс. контрактов, а в некоторые дни дос-
тигал 100 тыс. контрактов. Объем открытой позиции достигал
17. Фьючерсные и опционные рынки энергоносителей 515
120 тыс. контрактов. Условия данного контракта приведены в
табл. 17.1.
Таблица 17.1. Условия контракта
на дизельное топливо Нью-Йоркской товарной биржи
Позиция контракта Условия контракта
Количество Спецификация 42 тыс. галлонов США Плотность по АПИ — минимум 30° при температуре вспышки минимум 130° по Фа- ренгейту, кинематическая вязкость при 100° по Фаренгейту — минимум 2,0, максимум — 3,6 сентистоксов, содержание воды и меха- нических примесей — 0,5% максимум, со- держание серы — 0,2% максимум
Условия поставки Печное топливо поставляется на условиях франко-склад продавца в Нью-Йоркской га- вани
Цены Цены устанавливаются в центах США за галлон
Минимальное изме- нение цены Максимальное изме- нение цены 0,01 цента за галлон Максимальное изменение цены в течение дня допустимо в пределах 40 центов за гал- лон для первых двух позиций, 4 цента выше или ниже расчетной цены предшествующего дня для последующих месяцев. Если в этот день расчетная цена достигнет лимита, то на следующий день лимит расширяется на 1 цент за галлон в обе стороны (до 6 центов за галлон). Если в последующие дни расчет- ная цена не достигнет расширенного лими- та, то он уменьшается до первоначального лимита в 4 цента за галлон. Лимиты макси- мального колебания цен не устанавливаются только для текущего месяца
Сроки поставки 18 месяцев подряд считая со следующего месяца
Время торговли Ежедневно с 9 ч 50 мин до 15 ч 10 мин по местному времени
Последний день торговли Торговля контрактами на ближайший месяц прекращается с закрытием биржи в послед- ний рабочий день предшествующего месяца
516
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Газойль. Следующим контрактом вслед за фьючерсом на
печное топливо стал контракт на газойль, который ввела Меж-
дународная нефтяная биржа в Лондоне. Газойлем в Европе
обозначают печное топливо, и хотя существуют некоторые раз-
личия в параметрах продукта, в целом это одно и то же. К се-
редине 80-х годов торговля газойлем уже стабилизировалась, а
периоды неопределенной конъюнктурной ситуации на рынке
нефти и нефтепродуктов приводили к существенному увеличе-
нию объемов сделок.
С начала торговли контракт постепенно завоевывал попу-
лярность, но его объемы все же отражали меньшие размеры
европейского рынка и достигали в 1997 г. в среднем 16 тыс.
контрактов в день.
Бензин. В 1981 г. Нью-Йоркская товарная биржа ввела кон-
тракт на этилированный бензин, который был довольно ус-
пешным. В 1984 г. этот контракт был заменен контрактом на
неэтилированный бензин, который сразу привлек интерес уча-
стников нефтяного рынка, и объемы сделок по нему превысили
аналогичные показатели торговли дизельным топливом. В сере-
дине 90-х годов для контракта сложились несколько неблаго-
приятные условия из-за многочисленных изменений в законо-
дательстве по этому продукту, введенных по экологическим мо-
тивам. Однако с конца 1996 г. большая часть проблем была
разрешена и торговля на этом рынке стала вестись во все
большем объеме. Средний объем операций сейчас составляет
примерно 30 тыс. контрактов в день.
Сырая нефть. Активные биржевые операции с нефтепром
дуктами стимулировали Нью-Йоркскую товарную биржу н«
разработку фьючерсного контракта на сырую нефть и в марте
1983 г. на этом рынке начались операции с нефтью сорта
«западно-техасская средняя». Контракт на нефть довольно ско-*
ро стал самым успешным из всех когда-либо вводимых фью-
черсных контрактов. Он широко использовался как нефтяными
компаниями, так и биржевыми спекулянтами и, по оценке не-
которых специалистов, является фокусом для всей нефтяной
промышленности.
Введенная впоследствии на Нью-Йоркской товарной бирж®
практика обмена фьючерсных контрактов на реальный товар»
при которой оба участника фьючерсной сделки сами оговари-
вают условия поставки и сорт нефти, резко увеличила притяга-
17. Фьючерсные и опционные рынки энергоносителей
517
тельность этого вида операций. В настоящее время практиче-
ски все случаи завершения фьючерсных сделок реальной по-
ставкой товара осуществляются с применением этой процеду-
ры.
Успешное начало биржевой торговли нефтью и нефтепро-
дуктами на бирже в Нью-Йорке стимулировало ряд других по-
пыток внедрения таких контрактов на американских биржах,
но в итоге все эти попытки оказались неудачными.
В настоящее время контракт на НАЙМЕКС, хотя и базиру-
ется по-прежнему на нефти западно-техасской средней, имеет
спецификацией легкие сорта этой нефти.
С 1983 г. действует и фьючерсный рынок нефти сорта
«брент» в Лондоне. Первые два года операции осуществлялись
на стабильном уровне, однако далее стали сокращаться. Спад
объяснялся прежде всего несовершенством ряда положений
контракта. В итоге торговля этим контрактом практически пре-
кратилась, а европейские участники нефтяного рынка стали ак-
тивно использовать сделки на Нью-Йоркской бирже. Однако
потребность в собственной биржевой торговле нефтью была
достаточно велика, и Лондонская биржа предприняла попытку
пересмотра ряда условий контракта. Это не привело к оживле-
нию рынка. Третья попытка усовершенствования условий кон-
тракта была предпринята Международной нефтяной биржей в
1988 г. Этот контракт с самого начала был успешным и активно
использовался как нефтяными компаниями, так и биржевыми
спекулянтами. В 1989 г. объем сделок этого рынка превысил
показатели рынка газойля. В настоящее время средний объем
торговли составляет 42 тыс. контрактов в день. Сделки по кон-
тракту на нефть «брент» осуществляются и на Сингапурской
бирже в соответствии с двусторонним соглашением между
СИМЭКС и МНБ, хотя и в небольшом объеме. Условия этого
контракта приведены в табл. 17.2.
Природный газ. В последние годы как НАЙМЕКС, так и
МНБ ввели фьючерсные контракты на природный газ. Далеко
не все попытки оказались успешными. Причины относитель-
ной неудачи контрактов как на природный газ, так и впослед-
ствии на электроэнергию заключаются в том, что наличные
Рынки этих товаров менее развиты, чем рынки нефти и нефте-
продуктов, а центры торговли и системы поставки не совсем
сформировались.
518
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Таблица 17.2. Условия контракта на нефть сорта «бреет»
Лондонской международной нефтяной биржи
Позиция Условия
контракта контракта
1 2
Дата введения 23 июня 1988 г.
Время торговли Ежедневно с 9 ч 31 мин до 20 ч 15 мин
включительно
Единица контракта 1000 баррелей нефти сорта брент
Спецификация Качество товара соответствует экспорт- ным поставкам по трубопроводу в район Саллом Вое
Котировка Цены устанавливаются в долларах и цен- тах США за баррель
Минимальные колеба- 1 цент за баррель США (10 долл, за кон-
ния цен Максимальные колеба- тракт)
ния цен Без ограничения
Порядок открытия и за- Каждый месяц поставки открывается и
крытая торговли закрывается с интервалом в одну минуту
Месяцы поставки Необходимость пересче- Текущий месяц и шесть последующих
та депозита По всем открытым контрактам
Прекращение торговли Торговля прекращается с закрытием сес- сии в рабочий день, предшествующий 15 дням до начала месяца поставки, если это является рабочим днем для банков Лондона. Если указанное число не явля- ется рабочим днем (включая субботу), торговля прекращается на день раньше. Эта даты публикуются биржей
«Индекс брент» Биржа ежедневно рассчитывает этот ин- декс, который определяется как средняя цен наличного рынка на нефть «бреет» по сделкам, заключенным в предшест- вующий день, начиная с открытия рынка в Токио и завершая закрытием рынка в Хьюстоне. Цены наличных сделок реаль- ного рынка публикуются в независимых изданиях. При отсутствии достаточного количества сделок на наличном рынке для определения индекса биржа рассчи- тывает индекс исходя из средних оценок на основе публикаций в изданиях
17. Фьючерсные и опционные рынки энергоносителей
519
Окончание табл. 17.2
1 2
Поставка и базис по- ставки Наличными на основе опубликованных расчетных цен, т. е. на основе «индекса брент» на последний торговый день фью- черсного контракта. Поскольку каждый такой индекс отражает цену наличного рынка на день, предшествующий публи- кации, цена, используемая для расчета, является ценой, опубликованной на сле- дующий день после завершения торговли по фьючерсному контракту. «Индекс брент» публикуется ежедневно в 12 ч по местному времени
Платеж Расчет наличными по открытым позици- ям по фьючерсным контрактам осущест- вляется в течение двух рабочих дней по- сле прекращения торговли
Обмен на реальный то- вар Обмен фьючерсного контракта на реаль- ный товар может происходить в любое время до последнего дня торговли в ме- сяце поставки
Клиринг Международная товарная расчетная пала- та гарантирует исполнение всех контрак- тов Лондонской биржи, заключенных между ее членами. Все полные члены Лондонской биржи являются членами Международной товарной расчетной па- латы и оказывают финансовую поддерж- ку палате наряду с шестью ведущими лондонскими банками
Технические показатели нефти Плотность 35—45° по АПИ, максималь- ное содержание серы — 0,4%, кинемати- ческая вязкость — 45 сст при температуре 50°С, содержание металлов — 25 ррм, давление насыщенных паров — 0,703 кг/кв. см, температура застывания -10°С, наличие механических примесей и воды — не более 1%
Однако в настоящий момент контракт на природный газ на
НАЙМЕКС, введенный еще в 1990 г., стал довольно привлека-
тельным, и объемы торговли по нему увеличились до 47 тыс.
520
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
контрактов в день. На МНБ контракт на природный газ был
введен в начале 1997 г. и привлек довольно высокий интерес
участников отрасли.
Контракт на природный газ стал первым контрактом, тор-
говля которым на обеих биржах ведется исключительно элек-
тронным способом. При этом приказы могут передаваться как
обычным путем через брокеров, так и с использованием терми-
налов, расположенных непосредственно в офисах трейдеров.
Опционы. На обеих биржах в настоящее время ведется тор-
говля опционами на все фьючерсные контракты (кроме кон-
тракта на природный газ на МНБ). Опционы являются торгуе-
мыми. Однако по сравнению с другими товарными фьючерс-
ными рынками объем опционных операций существенно ниже.
Это объясняется в значительной степени высокой неустойчиво-
стью цен на энергоносители (25—35% по сравнению с 10—15%
по другим товарам), что ведет к повышению опционных пре-
мий и превращает опцион в дорогой инструмент.
Объем опционных операций в настоящее время составляет
порядка 22 тыс. контрактов в день по нефти и 5 тыс. по бензи-
ну и печному топливу в Нью-Йорке, около 1500 контрактов
ежедневно по нефти «брент» и несколько сотен контрактов по
газойлю в Лондоне.
17.4. Биржевые рынки Лондона
и Нью-Йорка: условия торговли
Международная нефтяная биржа в Лондоне была организо-
вана в ноябре 1980 г. и начала свою деятельность в апреле
1981 г. По своему статусу это неприбыльная организация, за-
регистрированная в форме компании с ограниченной банков-
ской гарантией (limited by guarantee). Она была основана и
управляется группой компаний, являющихся ее полными чле-
нами.
Руководящий орган биржи — Совет директоров, в который
входят двенадцать директоров. Из них восемь директоров изби-
раются из числа полных членов, один директор избирается из
числа местных членов, два — избираются самими избранными
директорами и один — назначается исполнительным директо-
ром биржи.
17. Фьючерсные и опционные рынки энергоносителей
521
Торговля на Лондонской международной нефтяной бирже
осуществляется открытым способом (методом выкрика), при
этом брокеры находятся в питах (ямах). Все брокеры, ведущие
торговлю в зале, должны пройти серию экзаменов, прежде чем
получат право на заключение сделок в пите, а также получают
разрешение государственных органов.
Расчеты по сделкам осуществляет Лондонская расчетная
палата (London Clearing House), являющаяся филиалом Между-
народной товарной расчетной палаты. Гарантия расчетной па-
латы вступает в силу с 10 ч следующего рабочего дня после за-
ключения сделок.
Для каждой категории членов Лондонской международной
нефтяной биржи предусмотрены свои правила допуска и обя-
занности. В соответствии с новыми тенденциями в организа-
ции биржи полными членами биржи должны быть юридиче-
ские лица, постоянный капитал которых составляет как мини-
мум 100 тыс. ф. ст.
Среди полных членов Лондонской нефтяной биржи присут-
ствуют брокерские фирмы, принадлежащие ведущим группам в
области торговли, банковского дела, а также собственно неф-
тяной промышленности. Так, ведущие банки мира представле-
ны на ней филиалами и отделениями «Креди лионэ», «Ллойдс
бэнк», «Париба». Членами биржи являются также крупнейшие
торговые компании «Каргилл», «Сюкден», «Меррил Линч»,
«Шиерсон Леман бразерс». Две ведущие нефтяные компании
мира — «Ройал Датч Шелл» и «Бритиш Петролеум» — также
входят в число членов.
Еще большее число участников нефтяного рынка использу-
ют Лондонскую нефтяную биржу для заключения различного
рода операций. Для многих из них биржевые операции стали
неотъемлемой частью коммерческой и производственной дея-
тельности. При этом если в 80-х годах в биржевой торговле
принимали участие в основном небольшие торговые, брокер-
ские и другие посреднические фирмы, то в 90-х в ней активно
участвовали уже крупные независимые нефтедобывающие и
нефтеперерабатывающие компании, государственные организа-
ции, а также международные нефтяные монополии.
Так, в начале 80-х годов 80% оборота биржи приходилось на
торговые и брокерские фирмы и только 2% — на нефтеперера-
батывающие. Уже к середине 80-х это положение изменилось,
522
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
и более половины оборота приходилось на крупные компании
и международные монополии. Сейчас на Лондонской бирже
ведут торговлю более 300 фирм, в том числе торговые компа-
нии, независимые нефтяные компании, а также упомянутые
выше международные монополии «Бритиш Петролеум» и
«Ройал датч Шелл».
Вторым ведущим мировым фьючерсным нефтяным рынком
является Нью-Йоркская товарная биржа (НАЙМЕКС). Она
была основана в 1872 г. как рынок реализации сыра, сливоч-
ного масла и яиц. В 1882 г. биржа получила свое нынешнее на-
звание, а в 1884 г. заняла здание бывшего продуктового рынка
в Нью-Йорке. В 1977 г. она переехала во Всемирный торговый
центр, где размещаются и другие нью-йоркские биржи.
На этой бирже торговля ведется довольно широким кругом
товаров, куда кроме нефти и нефтепродуктов входят также
драгоценные металлы (платина, палладий). Размер первона-
чального депозита по контрактам на энергоносители составляет
в среднем 1000 долл. По всем контрактам установлены лимиты
открытой позиции, величина которых колеблется в пределах
5 тыс. контрактов (табл. 17.3).
Таблица 17.3. Лимиты отчетности
и открытой позиции, установленные на НАЙМЕКС
Товар Лимит отчетности, Предельный лимит контрактов открытой позиции, тыс. контрактов
Сырая нефть Дизельное топливо Бензин 100 5 25 5 25 5
Пропан Природный газ 25 5 25 5
Структура биржи в целом аналогична другим. Руководящим
органом является совет управляющих в составе 15 человек.
Расчетная палата биржи имеет статус ее подразделения и
объединяет 85 членов, обязательным требованием к которым
является размер минимального чистого капитала в 500 тыс.
долл.
17. Фьючерсные и опционные рынки энергоносителей
523
Торговля на бирже осуществляется методом выкрика, в
специально оборудованном помещении, где для каждого товара
имеется свой пит. Брокеры, ведущие торговлю в зале, получают
разрешение и проходят регистрацию в Комиссии по товарной
фьючерсной торговле США.
В настоящее время обе биржи используют как классический
способ заключения сделок, так и электронную торговлю. Так,
по всем контрактам НАЙМЕКС можно вести торговлю после
закрытия основного рынка и до его открытия на следующий
день с использованием системы «ЭКСЕСС», установленной на
этой бирже.
17.5. Особенности биржевых
операций на рынке нефти и нефтепродуктов
На рынках нефти и нефтепродуктов фьючерсные и опцион-
ные операции используются, как и на других рынках, с целью
страхования ценовых рисков либо с целью спекуляции. В то же
время особенности условий фьючерсных контрактов, а также
особенности самого производства этих товаров накладывают
отпечаток на поведение участников биржевого рынка.
Как уже отмечено выше, условия фьючерсных контрактов
Лондона и Нью-Йорка предусматривают несколько вариантов
исполнения контракта. Весьма популярен способ поставки пу-
тем обмена фьючерсных контрактов на реальный товар, так как
он обеспечивает высокую степень гибкости в осуществлении и
приеме поставок. По этой сделке обе стороны превращают
свои фьючерсные позиции в реальные позиции, пример этой
операции приведен в гл. 2. Иногда такая сделка используется
как альтернативный метод поставки, но чаще при этом реаль-
ная сделка заключается раньше, чем приобретаются фьючерс-
ные контракты. Наиболее привлекательная сторона подобной
сделки заключается в том, что она разделяет установление це-
ны от реальной сделки. Все детали, касающиеся реальной по-
ставки, оговариваются обеими сторонами, но цена устанавли-
вается по котировке оговоренного фьючерсного рынка. Огова-
риваются месяц контракта, дата, когда сделка должна быть за-
регистрирована, и число контрактов.
524
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Подобная сделка обычно регистрируется в тот же день или
около дня реальной поставки. Например, на Лондонской неф-
тяной бирже она должна быть зарегистрирована до исполнения
контракта, а на Нью-Йоркской товарной бирже — до 12 ч сле-
дующего дня. Регистрация означает исполнение в биржевом за-
ле обмена позициями и установление цены, по которой обмен
произведен.
Стороны оговаривают число фьючерсных контрактов по
обмену, допуски по количеству, скидки или премии за сорт-
ность товара. Если не удается договориться о скидке за качест-
во и сделка не будет заключена, каждая из сторон просто оста-
нется с определенной фьючерсной позицией.
Как только реальная сделка заключена, каждая сторона мо-
жет использовать фьючерсный рынок в любое время, открывая
и закрывая позиции по собственному усмотрению. В оговорен-
ный день обе стороны извещают своих брокеров о необходимо-
сти зарегистрировать обмен, сообщая число контрактов и цену,
по которой необходимо произвести обмен. Эта цена использу-
ется для закрытия фьючерсных позиций и является также це-
ной реальной сделки.
Регистрация обмена не означает необходимости закрытия
фьючерсной позиции. Продавец реального товара, например,
который получит фьючерсные контракты на покупку, может
предпочесть сохранить длинную позицию и закрыть ее, когда
цены поднимутся.
Регистрация обмена является тем редким случаем, когда
торговля может осуществляться без открытого выкрика. Сооб-
щается только число контрактов и торгуемый месяц, однако
расчетной палате сообщается и цена. Цена не обязательно
должна укладываться в лимиты предельных колебаний, и ее
уровень для биржи не важен. Однако биржа оговаривает, что
такой обмен осуществляется, только если происходит реальная
сделка. При этом биржа может потребовать подтверждения
того, что реальная поставка была произведена.
Биржей и расчетной палатой в такой сделке гарантируется
только фьючерсная часть операции.
Компании, занятые в нефтяной отрасли, активно использу-
ют фьючерсные контракты и опционы для защиты от неблаго-
приятных ценовых изменений. Несколько примеров операций
хеджирования участников этого рынка уже приведено в гл. 10,
17. Фьючерсные и опционные рынки энергоносителей 525
11. В дополнение к ним можно привести пример «рутинного»
хеджирования нефтедобычи, используемого для регулярного
страхования цен.
Так, если компания опасается падения цены, которую она по-
| лучит за свою нефть, то для стабилизации достаточно осуществить
короткий хедж. Короткая позиция берется на второй ближайший
|| месяц (с учетом времени на добычу), и каждая позиция на рынке
фьючерсных контрактов ликвидируется до истечения очередного
ближайшего месяца. Результат представлен в табл. 17.4.
Таблица 17.4. Хеджирование
нефтедобывающей компании
Да/па Наличный рынок Фьючерсный рынок
15 июня Предусмотрена продажа 1000 бар. в день по Продажа фьючерсных кон-
25 июля 26 июля Результат целевой цене, равной июльской котировке (18 долл./ бар.). Ожидаемый доход за июль от продажи нефти, добытой за 25 дней, — 450 тыс. долл. Вариант А: цены растут Продал 100 барУдень по цене 20,0 долл/ бар. Прибыль 2,0 долл./ бар. трактов на август по 17,0 долл./бар. Покупка фьючерсных кон- трактов по 19,0 долл./бар. Убыток 2,0 долл/бар.
25 июля 26 июля Результат Вариант Б: цены падают Продал 1000 бар. в день по 16,0 долл./бар. Убыток 2,0 долл./ бар. Покупка фьючерсных кон- трактов по 15,0 долл./ бар. Прибыль 2,0 долл.
Рынок Итоговые результаты: Вариант А Вариант Б
Наличные сделки 500 тыс. долл. 400 тыс. долл.
Фьючерс- ные сделки -50 тыс. долл. +50 тыс. долл.
Результат 450 тыс. долл. 450 тыс. долл.
Операции на биржевых рынках нефти и нефтепродуктов
осуществляют несколько категорий участников, каждый из ко-
торых имеет в виду свои цели и условия действия. Соответст-
526
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
вЪнно поведение каждого носит индивидуальный характер.
Приведем несколько стандартных ситуаций.
Сбытовые подразделения нефтедобывающих и нефтеперераба-
тывающих фирм по своей природе часто попадают в непредви-
денные ситуации, испытывая недостаток или избыток того или
иного товара либо изменения в запасах и объемах производст-
ва. Поскольку они постоянно ощущают необходимость дости-
жения равновесия в колебаниях спроса и предложения, то час-
то используют фьючерсные и опционные рынки для решения
проблем.
Основные операции, совершаемые на фьючерсных и опци-
онных рынках этими участниками:
• продажа запасов и покупка фьючерсных контрактов для
уменьшения расходов на хранение;
• внутрирыночный спред с разрывом в один месяц при
разнице котировок, достаточной для покрытия стоимости хра-
нения (пример дан в гл. 14);
• продажа опционов с целью аккумулирования доходов по
ним;
• использование фьючерсных контрактов в качестве по-
крытия при изменении позиции по реальному товару;
• продажа всех или части запасов путем обмена фьючерс-
ных контрактов на реальный товар.
Нефтедобывающие компании — эта группа участников широ-
ко использует следующие операции:
• предвосхищающее хеджирование;
• продажа и покупка опционов с целью как хеджирования
цены, так и получения премии;
• обмен фьючерсных контрактов на реальный товар.
Нефтеперерабатывающие компании активно используют
фьючерсные и опционные рынки в целях фиксации цен:
• хеджирование закупки сырья и продажи нефтепродуктов
путем операций с фьючерсами и опционами;
• крэк-спреды.
Операция крэк-спрсда особенно характерна для фьючерс-
ного рынка нефтепродуктов, так как содержит в себе разнооб-
разные возможности и служит целям различных категорий уча-
стников. В частности, крэк-спред позволяет нефтепереработчи-
кам закрепить для себя определенную прибыль на переработке.
17. Фьючерсные и опционные рынки энергоносителей
527
Для осуществления этой операции прежде всего необходимо
добиться единого способа выражения цен на нефть и нефте-
продукты. Так как на американском рынке нефть котируется за
баррель, а нефтепродукты — за галлон, то формула для перево-
да цены печного топлива или бензина в цену за баррель будет
следующая:
Л, = 42-/^, (17.1)
где Рв — цена за баррель;
Pg — цена за галлон.
Это уравнение вытекает из соотношения двух величин
(один баррель равен 42 галлонам).
Перевод цен необходим для сравнения цен на нефтепродук-
ты с ценами на нефть. Предположим, нефтепереработчик хочет
выяснить относительную величину стоимости печного топлива
и бензина в сравнении со стоимостью нефти. Для определения
используются котировки нефтепродуктов со сроком поставки
на один месяц дальше, чем котировки на нефть.
I Например, в настоящий момент фьючерсные цены составляют:
февральские фьючерсы на нефть: 15,32 долл./ бар.;
мартовские фьючерсы на печное топливо — 44,87 центов за
галлон;
мартовские фьючерсы на бензин — 43,00 цента за галлон.
Переведя цены нефтепродуктов в соответствии с уравнением
(17.1), получаем следующие цены за баррель:
печное топливо: 42 • 44,87 = 18,85 долл./ бар.;
бензин: 42 • 43,00 = 18,06 долл./ бар.
Эти цены формируют базис для двух сравнений с ценой неф-
ти. Дифференциал цен нефти и одного из двух нефтепродуктов
определяется следующим образом:
Dh = Ph — Рс = 18,85 — 15,32 = 3,53 долл./ бар.,
где Dh — разница между ценами на печное топливо и нефть;
Ph — цена печного топлива в баррелях;
Рс — цена нефти в баррелях.
Зная количество печного топлива и бензина, производимое из
одного барреля нефти, можно подсчитать товарную стоимость
нефти и использовать как показатель прибыли нефтепереработки.
В процессе переработки на бензин приходится примерно 46% вы-
хода (или 0,46 барреля на баррель нефти), на печное топливо —
528
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
g 38% (0,38 барреля на баррель нефти). Таким образом, стоимость
|1 нефтепродуктов составит 84% (46% + 38%= 84%) барреля нефти:
I vp = vg + = (°-46) Pg + (0,38) Ph,
I где Vp — общая стоимость двух продуктов;
I Vg — стоимость бензина;
I V/, — стоимость печного топлива.
I Подставив значение цен на бензин и нефтепродукты, получа-
I ем:
I УР = (0,46) • 18,06 + (0,38) • 18,85 = 14,91 долл.
Полученную стоимость нефтепродуктов можно сравнить со
стоимостью нефти и получить приблизительную оценку прибыль-
ности переработки:
М = Vc - Vp = 14,91 - 15,32 = - 0,41,
где М — примерное значение валовой прибыли нефтепереработки;
Vc — стоимость нефти.
Маржа получилась отрицательная, поскольку при ее подсчете
учитывались только 84% стоимости нефтепродуктов. Если предпо-
ложить, что оставшиеся 16% стоимости колеблются в цене в оди-
наковой степени с 84%, то получим другое примерное значение
I прибыли от переработки:
I К 15 09
I V = 0,84 = 0,84 = 17,96 долл,;
М' = Vp - Vc = 17,96 - 15,32 = 2,64 долл.
Полученное значение можно сравнить с историческими пара-
метрами маржи переработки и разработать соответствующую стра-
Ц тегию поведения.
Торговые компании были первыми активными участниками
фьючерсных рынков, на них и сейчас приходится значительная
часть биржевых операций. Основные виды таких операций;
• хеджирование цены;
• арбитраж на разнице цен реального и фьючерсного рынков;
• межрыночный спред.
Дистрибьюторы и крупные потребители — участники опера-
ций с нефтью и нефтепродуктами заинтересованы прежде всего
в заблаговременной фиксации своих цен закупки. Они исполь-
зуют в целях хеджирования:
• покупку фьючерсных контрактов;
• операции с опционами.
17. Фьючерсные и опционные рынки энергоносителей
529
В итоге можно сделать вывод, что фьючерсные и опцион-
ные рынки нефти и нефтепродуктов стали активной сферой
деятельности для многих участников этой отрасли, что привело
к существенным изменениям как в конкурентной борьбе на
нефтяном рынке, так и в применяемых на нем формах и мето-
дах торговли.
Вопросы для самоконтроля
1. Почему фьючерсные рынки нефти и нефтепродуктов сформи-
ровались только в конце 70-х годов?
2. Как менялся состав участников операций на фьючерсных
рынках?
3. Какие энергоносители являются сейчас объектами биржевой
торговли?
4. Как реализуется механизм обмена фьючерсных контрактов на
реальный товар на рынке нефти?
5. Какие операции совершают на фьючерсных рынках сбытовые
подразделения нефтяных компаний?
6. С какой целью нефтепереработчики используют крэк-спреды?
7. Как используется долгосрочное хеджирование компаниями по
нефтедобыче?
8. Какие операции межрыночного спреда возможны на биржевом
рынке энергоносителей?
Глава
18
Характеристики сель-
скохозяйственных
фьючерсных рынков
Сельскохозяйствен-
ные фьючерсные
рынки США
Сельскохозяйствен-
ные фьючерсные
рынки Великобрита-
нии
Сельскохозяйствен-
ные фьючерсные
рынки Японии
Фьючерсные
и опционные рынки
сельскохозяйственных
товаров
18.1. Характеристики
сельскохозяйственных
фьючерсных рынков
Сельскохозяйственные товары были
первыми товарами, торговля которыми
началась на организованных биржевых
рынках. В начальный период на долю
этих товаров приходился самый большой
объем сделок, и они имели самую широ-
кую номенклатуру представленных на
рынке товаров. Постепенно биржевая
торговля охватила и другие товарные
группы, такие, как металлы, энергоноси-,
тели, финансовые инструменты, а сель-
скохозяйственные товары, оставаясь в.
числе биржевых товаров, тем не менее(
теряли свое значение и объемы заклю-J
чаемых по ним сделок.
Так, в 90-е годы наибольший рост
отмечался на фьючерсных рынках зерно-)
вых, а также на рынках маслосемян И.
продуктов их переработки. Например, в1
США в период с 1992 по 1998 гг. o&beMt
торговли на всех американских фью-j
черсных рынках зерновых увеличился сг
17,5 млн контрактов до 26,2 млн кон-
трактов (при этом наивысший объем —j
30,2 млн контрактов — был достигнут В,
1996 г.), а по маслосеменам — с 18,6 до{
26,9 млн контрактов. э
18. Фьючерсные и опционные рынки сельскохозяйственных товаров 531
Низкими темпами развивались в этот период фьючерсные
рынки на продукцию животноводства, где с 1992 по 1998 гг.
объем торговли постепенно возрос с 6,4 до 7,5 млн контрактов.
По другим подгруппам сельскохозяйственных фьючерсов си-
туация складывалась по-разному.
Эти тенденции объясняются не только относительным сни-
жением доли указанных товаров в международной торговле, но
и тем, что, существуя уже продолжительное время, фьючерсная
торговля так и не стала широко используемым инструментом
для некоторых категорий участников рынка. Так, фьючерсы
редко используются производителями сельскохозяйственной
продукции — фермерами. Чаще они используют форвардные
контракты. Основными же пользователями сельскохозяйствен-
ных фьючерсов являются посреднические фирмы.
В США Комиссия по товарной фьючерсной торговле про-
вела в начале 80-х годов исследование среди фермеров об ис-
пользовании ими форвардных и фьючерсных рынков. Основ-
ным результатом этого исследования был вывод, что фермеры
продают свою продукцию на форвардном рынке дилерам и
редко используют напрямую фьючерсные рынки. Дилеры яв-
ляются более крупными пользователями фьючерсов, чем про-
изводители. Однако значительная часть производителей при-
нимают во внимание фьючерсные цены при заключении фор-
вардных контрактов с дилерами. Так, примерно 10% фермеров
США вели операции по фьючерсам в то или иное время. Одна-
ко если среди этих фермеров выделить крупные хозяйства с
ежегодным объемом продаж более 100 тыс. долл., то здесь вели
такие операции уже 20% фермеров.
Из указанных выше 10% фермеров 33,4% осуществляли
операции по тем товарам, которые они производят или исполь-
зуют. Следовательно, только 3,34% (10%’0,334) всех произво-
дителей зерновых вели фьючерсные операции по тем товарам,
которые они используют или производят. Оставшиеся 6,7%
(10% • 0,67) производителей зерновых использовали фьючерсы
Для чистой спекуляции по другим товарам.
Форвардные контракты в отличие от фьючерсов подогнаны
Под нужды сторон сделки по условиям качества, количества,
времени и места поставки и финансовым обязательствам. Про-
изводитель зерновых может выйти на местного покупателя и
сделать ему твердое предложение в любой день на свою суще-
532 VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
ствующую или будущую продукцию. Фермеры используют фор-
вардные рынки в значительно большей степени, чем фьючерс-
ные.
Хотя только небольшая часть фермеров используют фью-
черсные рынки, почти половина фермеров так или иначе при-
нимали во внимание фьючерсные цены. Некоторые из них
просто просматривали фьючерсные котировки перед заключе-
нием форвардного контракта с посредником, другие подписы-
вали форвардный контракт, цены которого базировались на
фьючерсном рынке.
В настоящий момент номенклатура биржевых сельскохозяй-
ственных товаров весьма многообразна и включает следующие
основные группы:
• масличные культуры, среди которых выделяются соя-
бобы и продукты переработки сои;
• зерновые культуры;
• пищевкусовые товары (кофе, какао-бобы, сахар);
• текстильное сырье и пряжа;
• продукция животноводства и живой скот;
• концентрат апельсинового сока, картофель и некоторые
другие более мелкие ассортиментные единицы.
Ввиду многочисленности как самой группы, так и числа,
бирж, на которых ведется торговля этими товарами, в настоя-1
щей главе рассмотрим лишь основные биржевые рынки США
и Европы и основные товарные группы.
18.2. Сельскохозяйственные
фьючерсные рынки США
Сельскохозяйственные рынки США огромны по своим объ-
емам и значению как для внутреннего рынка, так и для миро-
вого рынка соответствующих товаров. Для целей данной главы
их можно разделить на три группы: зерновые, продукция жи-
вотноводства и все остальное.
Торговля первыми двумя группами сосредоточена в Чикаго.
Чикагская торговая биржа (Chicago Board of Trade), организо-
ванная в 1848 г. 82 чикагскими бизнесменами, стала мировым,
центром торговли зерновыми, а Чикагская товарная биржа
(Chicago Mercantile Exhange), образованная в 1919 г. на базе
18. Фьючерсные и опционные рынки сельскохозяйственных товаров 533
биржи масла и яиц, специализируется на фьючерсной торговле
продукцией животноводства. Конечно, в настоящее время на
этих универсальных биржах имеются контракты и на другие то-
вары и финансовые инструменты, но в данном случае мы бу-
дем говорить о продукции сельского хозяйства.
Соя и продукты ее переработки. Хотя в натуральном виде
соя-бобы используются мало, но фьючерсный контракт на этот
товар в качестве базиса двух других контрактов на продукты
переработки соя-бобов стал наиболее активным из трех суще-
ствующих соевых контрактов.
Рынок соя-бобов характеризуется высокой степенью сезон-
ности. В обычный год самый низкий уровень цен наблюдается
после сбора урожая в период ноябрь—январь, а самый высокий —
в мае—июне. Поскольку рынок сои США составляет практиче-
ски половину мирового рынка, то погодные условия в США
оказывают большее воздействие на мировые цены этих товаров,
чем условия других стран-производителей.
Контракты на соя-бобы на фьючерсном
рынке США существуют на Чикагской торговой бирже
(единица контракта — 5 тыс. бушелей) и на ее филиале —
Среднеамериканской бирже (на 1 тыс. бушелей). Контракты
котируются в центах за бушель. Месяцами поставки являются
январь, март, май, июль, август, сентябрь и ноябрь. О попу-
лярности контрактов свидетельствует тот факт, что в 80-е годы
средний показатель открытой позиции составлял 100 тыс. кон-
трактов в день. Сейчас средний показатель открытой позиции
снизился (до 30 тыс. контрактов), а объем торговли в 1996 г.
составил 13,7 млн контрактов.
Контракт на соевую муку на Чикагской
торговой бирже предполагает поставку 100 т с возможными ме-
сяцами поставки март, май, август, сентябрь, октябрь и де-
кабрь. Средний показатель открытой позиции составляет при-
мерно 40 тыс. контрактов, объем торговли в 1998 г. — 12,8 млн
контрактов.
Контракт на соевое масло на той же
бирже предполагает поставку 60 тыс. фунтов масла в те же ме-
сяцы, что и контракт на соевую муку. Это способствует опера-
циям спреда между этими рынками (пример операции краш-
спреда представлен в гл. 14). Средний показатель открытой по-
зиции составляет на этом рынке около 40 тыс. контрактов, а
объем торговли в 1998 г. достиг 6,5 млн контрактов.
534
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Кукуруза. По производству кукурузы США занимают первое
место в мире, давая примерно половину всей производимой в
мире кукурузы и около 30% ее потребления. На Чикагской
торговой бирже торгуется фьючерсный контракт на кукурузу
объемом в 5 тыс. бушелей с поставкой в марте, мае, июле, сен-
тябре и декабре. Сейчас средний показатель открытой позиции
по этому контракту составляет порядка 100 тыс. контрактов.
Этот рынок является самым крупным сельскохозяйственным
рынком. В 1998 г. его оборот достиг 16,6 млн контрактов. На
нем присутствует относительно меньшее число спекулянтов,
чем на других фьючерсных рынках США, и весьма существен-
ное количество хеджеров.
Также существует контракт на кукурузу на Среднеамери-
канской бирже с объемом в 1 тыс. бушелей и с теми же меся-
цами поставки, однако его популярность гораздо ни)ке.
Пшеница. Фьючерсный рынок пшеницы США более разно-
роден географически: кроме рынка Чикаго существует еще
фьючерсная торговля в Канзас-Сити и Миннеаполисе. Все
контракты имеют объем 5 тыс. бушелей (за исключением кон-
тракта в 1 тыс. бушелей на Среднеамериканской бирже) и одни
и те же месяцы поставки (март, май, июль, сентябрь и де-
кабрь). Средний дневной показатель открытой позиции состав-
ляет 40 тыс. контрактов в Чикаго, 20 тыс. контрактов в Канзас-
Сити и около 6 тыс. контрактов в Миннеаполисе. Объем тор-
говли в 1998 г. на Чикагской торговой бирже составил 5,4 млн
контрактов, в Канзасе — 2,0 млн и 137 тыс. контрактов на
Среднеамериканской бирже. Для примера в табл. 18.1 приведе-
ны основные положения фьючерсного контракта на пшеницу
на Чикагской торговой бирже.
По зерновым товарам на рынке США существуют также
контракты на овес (Чикагская торговая биржа и Среднеамери-
канская биржа), рожь, льняное семя и рапсовое сеМ&
(Виннипег).
Продукция животноводства. Торговля фьючерсными кон-
трактами на эти товары сконцентрирована в основном на Чи*
кагской товарной бирже, хотя существуют и контракты на
других биржах. В этой сфере можно выделить две группы това-
ров: крупный рогатый скот и свиньи. Фьючерсная торговля
свининой делится на две связанные подгруппы: живые свиньМ
и свиной окорок.
18. фьючерсные и опционные рынки сельскохозяйственных товаров 535
Таблица 18.1. Основные положения
фьючерсного контракта на пшеницу
на Чикагской торговой бирже
Позиция контракта Условия контракта
Единица контракта Объект контракта 5 тыс. бушелей Американская мягкая красная озимая пшеница № 2, американская твердая крас- ная озимая пшеница № 2; американская твердая северная яровая пшеница № 2 или американская яровая пшеница № 1. Точ- ные спецификации указанных сортов со- держатся в Правилах торговли и соответст- вующих Положениях биржи
Котировка цен Минимальное колеба- ние цен Максимальный размер колебания цены за день Центы и четверти цента за бушель Четверть цента за бушель (12,5 долл, за контракт) 20 центов за бушель (1000 долл, за кон- тракт) выше или ниже цены, установлен- ной в ходе биржевых торгов в предшест- вующий день
Месяцы поставки Время торговли Март, май, июль, сентябрь, декабрь С 9 ч 30 мин до 13 ч 15 мин по местному времени
Последний день тор- говли Последний день по- ставки Дата начала торговли Седьмой рабочий день, считая от послед- него рабочего дня месяца Последний рабочий день месяца 2 января 1877 г.
Живые свиньи. На Чикагской товарной бирже
торгуется контракт на живых свиней объемом 40 тыс. фунтов с
поставкой в феврале, апреле, июне, июле, августе, октябре и
декабре. Средний дневной показатель открытой позиции со-
ставляет 20 тыс. контрактов, а объем торговли в 1998 г. достиг
2,0 млн контрактов. На Среднеамериканской бирже единица
Диалогичного контракта составляет 15 тыс. фунтов.
Свиной окорок. Контракт на свиной окорок су-
ществует на Чикагской товарной бирже с 1961 г. и является
весьма привлекательным для спекулянтов. Контракт предпола-
Щет поставку 40 тыс. фунтов свинины в феврале, марте, мае,
Июле или августе. Средний показатель открытой позиции со-
536
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
ставляет около 3 тыс. контрактов, оборот в 1996 г. составил
610 тыс. контрактов.
Крупный рогатый скот. Этот рынок также
представлен двумя контрактами: на живой скот и на говядину.
На Чикагской товарной бирже контракт на жи-
вой скот предполагает поставку 40 тыс. фунтов в февра-
ле, апреле, августе, октябре или декабре. Контракт на Средне-
американской бирже имеет единицу контракта 20 тыс. фунтов с
поставкой во все месяцы года. Средний показатель открытой
позиции составляет около 20 тыс. контрактов, объем торговли в
1996 г. — 3,7 млн контрактов.
На Чикагской товарной бирже существует также кон-
тракт на говядину объемом в 50 тыс. фунтов с
возможной поставкой в январе, марте, апреле, мае, августе,
сентябре, октябре и ноябре. Контракт не очень ликвидный,
средний показатель открытой позиции составляет около 3 тыс.
контрактов, а объем торговли — 245 тыс. контрактов. Его осо-
бенностью является также расчет наличными при осуществле-
нии поставки.
Хлопок. Торговля контрактами на хлопок осуществляется в
США на Нью-Йоркской бирже хлопка, где действует контракт
объемом 50 тыс. фунтов с поставкой в октябре, декабре, марте,
мае и июле. Средний показатель открытой позиции по этому
контракту составляет около 15 тыс. контрактов, оборот достиг И
1996 г. 2,3 млн контрактов.
Замороженный концентрат апельсинового сока. Рынок этогд
товара является очень спекулятивным и отличается высокой
ценовой неустойчивостью. Фьючерсная торговля этим товаром
осуществляется на Нью-Йоркской бирже хлопка. Контракт
предполагает поставку 15 тыс. фунтов концентрата в январе
марте, мае, июле, сентябре и ноябре. Открытая позиция Я
среднем составляет 7—8 тыс. контрактов при объеме торговли
примерно 700 тыс. контрактов в год.
Кофе. Рынок кофе в Нью-Йорке базировался на товаре бра-*
зильского происхождения и был весьма активным до Второй
мировой войны. Нынешний контракт (так называемый кон-
тракт «С») на Нью-Йоркской бирже кофе, какао и сахара бази-
руется на кофе «арабика», является весьма популярным НО
только на американском рынке, но и на европейском, где ис-
пользуется европейскими торговыми фирмами для хеджировав
18. Фьючерсные и опционные рынки сельскохозяйственных товаров 537
—----
ния. Единица контракта «С» — 37 500 фунтов, месяцами по-
ставки являются март, май, июль, сентябрь и декабрь. Средний
дневной показатель открытой позиции составляет 35 тыс. кон-
трактов, объем торговли в 1998 г. достиг 2 млн контрактов.
Какао-бобы. Фьючерсные рынки какао-бобов существуют в
Нью-Йорке, Лондоне и Париже, но крупнейшими являются
Лондон и Нью-Йорк. Объем торговли на Нью-Йоркском рынке
в 3—4 раза больше, чем на рынке Лондона. Контракт на аме-
риканском рынке котируется в долларах США, поэтому при
осуществлении арбитражных операций между английским и
американским рынками учитываются валютные курсы. Едини-
цей контракта на Нью-Йоркском рынке являются 10 т, меся-
цами поставки выбраны март, май, сентябрь и декабрь. Объем
торговли в 1998 г. составил 1,9 млн контрактов при среднем
дневном уровне открытой позиции в 80 тыс. контрактов.
Сахар. На мировых фьючерсных рынках торгуются два вида
контрактов на сахар: сахар-сырец, контракты на который могут
быть различными в зависимости от степени его очистки, и бе-
лый (очищенный) сахар (рафинад). Фьючерсные рынки сахара
существуют в Нью-Йорке, Лондоне и Париже. На Нью-
Йоркской бирже ведутся операции с сахаром-сырцом № 11 и
«белым сахаром» № 14. Контракт по сахару-сырцу № 11 счита-
ется основным мировым контрактом. Он имеет единицу кон-
тракта 112 тыс. фунтов, котируется в центах за фунт и является
самым активным контрактом на сахар. Месяцами поставки вы-
браны январь, март, май, июль, сентябрь и октябрь. Торговля
на Нью-Йоркской бирже кофе, какао и сахара осуществляется
методом открытого выкрика. Средний показатель открытой по-
зиции составляет 145 тыс. контрактов, а объем торговли в
1998 г. достиг 5,7 млн контрактов.
Пиломатериалы. Контракт на этот товар действует на Чи-
кагской товарной бирже и предполагает поставку 150 тыс. борд
футов в январе, марте, мае, июле, сентябре и ноябре.
18.3. Сельскохозяйственные фьючерсные
рынки Великобритании
На английском рынке основные сельскохозяйственные
фьючерсные рынки первоначально были объединены на Лон-
538
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
донской товарной бирже ФОКС (London Futures and Options
Exchange — London FOX). Операции на этой бирже стреми-
тельно возрастали в течение 60-х и 70-х годов, но после этого
периода интерес к этим товарам снизился. Частично это было
связано с отменой валютного контроля в Великобритании в
1979 г., что позволило ввести торговлю различными финансо-
выми инструментами, ставшими более привлекательными для
инвесторов, чем сельскохозяйственные фьючерсные контракты.
В 1986—1987 гг. биржа была реорганизована, на ней появился
новый вид операций — торгуемые опционы, а ее специализа-
цией стали рынки пищевкусовых товаров. В 90-х годах торго-
вые залы этой биржи арендовала Лондонская международная
финансовая фьючерсная биржа (ЛИФФЕ), под этим именем
сейчас и публикуются биржевые бюллетени по торговле пище-
вкусовыми товарами.
Хлопок. Фьючерсная торговля хлопком в Европе началась в
Ливерпуле, так как большая часть хлопка экспортировалась на
рынок Великобритании из Америки ливерпульскими торговцат
ми. Развитие этой торговли шло довольно успешно до тех пор>
пока государственное вмешательство в торговлю реальным TOt-
варом не привело к фактической «смерти» фьючерсного рынка
с весьма неблагоприятными последствиями для всей отрасли. В
результате в настоящий момент на рынке Великобритании не
существует ликвидного фьючерсного рынка хлопка, несмотря
на попытку возобновления его, предпринятую в конце 60-х rot-
дов. Однако такой рынок существует в США, в Нью-Йорке, а в
1977 г. фьючерсный рынок хлопка был образован в Гонконге, t
Кофе. Рынок кофе является весьма интересным рынком, на
котором периоды дефицита сменяются периодами изобилия.
Ассоциация торговли кофе существовала в Лондоне с 1888 г.}
однако срочный рынок кофе открылся в Лондоне только В
1958 г. контрактом на 5 длинных тонн кофе «робуста». Правила
торговли этим контрактом разрешали поставку ограниченного
числа сортов ниже стандартного со скидками, установленными
в контракте. Глубина контракта составляла 15 месяцев, воз-
можные месяцы поставки — январь, март, май, июль, сентябрь
и ноябрь. В настоящий момент контракт гарантируется Меж-
дународной расчетной палатой. Средний дневной показатель
открытой позиции составляет на этом рынке 20 тыс. контрак-
тов.
18. Фьючерсные и опционные рынки сельскохозяйственных товаров 539
Контракты на кофе, как и контракты на сахар-сырец, за-
ключаются методом открытого выкрика на ринге. В начале сес-
сии с интервалом в одну минуту объявляется торговля каждым
месяцем начиная с месяца спот до тех пор, пока не будет объ-
явлена торговля всеми месяцами. В конце сессии эта процедура
происходит в обратном порядке в период заключительных двух
минут сессии, т.е. закрытие торговли происходит начиная с са-
мого позднего месяца.
Рынки кофе Лондона и Нью-Йорка широко используются
для совершения арбитражных операций, несмотря на то, что
английский контракт базируется на сорте «робуста», а амери-
канский — на сорте «арабика» и несмотря на разницу в едини-
цах контрактов.
Какао-бобы. Один из наиболее активных фьючерсных рын-
ков в Великобритании — Лондонский срочный рынок какао.
Фьючерсная торговля какао началась в результате резкого роста
торговли реальным товаром в период бума в спросе на него по-
сле Первой мировой войны. Ассоциация торговцев какао была
образована в 1926 г., на год позже создания фьючерсного рын-
ка какао в Нью-Йорке. Однако английский фьючерсный рынок
сформировался только двумя годами позже. В то время рынок
использовался главным образом торговцами какао и иностран-
ные спекулянты на нем не присутствовали в таком объеме, как
сейчас. С 1940 по 1950 гг. цены какао-бобов контролировались
правительством, как и сбыт этого товара. Фьючерсная торговля
возобновилась в 1951 г., в конце 60-х получила сильный им-
пульс из-за нехватки реального товара.
Единицей контракта являются 10 т какао-бобов происхож-
дения и качества, соответствующих правилам контракта. Глу-
бина контракта составляет 15 месяцев, предусмотренные меся-
цы поставки — март, май, июль, сентябрь и декабрь. Торговля
осуществляется методом открытого выкрика. Средний показа-
тель открытой позиции составляет примерно 30 тыс. контрак-
тов.
Торговая сессия начинается как специальная сессия, т.е. ве-
дется председателем, оглашающим предложения продавцов и
покупателей. Спустя определенное время она продолжается
Уже как свободная сессия, где торговля идет между брокерами.
Лондонский рынок какао в этом смысле уникальный — только
здесь идет торговля через председателя сессии. Председатель
540
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
ведет запись всех сделок данного дня, этот бюллетень доступен
для всех членов рынка. Клиринг сделок данного рынка также
осуществляется Международной расчетной палатой.
Если предложения на покупку или продажу поднимаются в
цене выше итоговой котировки предыдущего дня на 40 ф. ст.,
то торговля прекращается на 15 мин, после чего возобновляет-
ся вновь уже без дневных лимитов цен. Лимиты цен не уста-
новлены для текущего месяца и для периода закрытия сессии.
Рынок какао всегда был привлекателен для спекулянтов из-
за относительно небольшой единицы контракта и широкого се-
зонного колебания цен.
Сахар. В отличие от какао рынок сахара многие годы регу-
лировался многочисленными соглашениями. Только порядка
15% всех мировых продаж этого товара приходилось на свобод-
ный рынок, а остальное поставлялось по межправительствен-
ным соглашениям либо долгосрочным контрактам.
Первый рынок сахара в мире был открыт в Гамбурге в
1880 г. в результате резкого роста производства свеклы в Евро-
пе. Лондонский фьючерсный рынок сахара был создан в 1888 г.
контрактом на 400 т сахара-сырца на базисе фоб-Гамбург.
В период Первой мировой войны рынок был закрыт и от-
крылся вновь только в 1921 г., когда контракт был изменен на
50 т белого сахара на условиях франко-склад-Лондон. В период
Второй мировой войны рынок был вновь закрыт, и даже в по-
слевоенный период государство сохраняло контроль над ним,
который был снят только в 1956 г. В начале 1957 г. срочный
рынок возобновил работу, основой рынка стал контракт, уело-
вия которого примерно повторяли условия предвоенного.
Нынешний контракт на сахар-сырец на условиях фоб, тай
называемый контракт на сахар № 7, имеет единицу 50 т. Цены
котируются в долларах США за тонну, минимальное колебаний
составляет 20 центов. Поставка может осуществляться в любой
день контрактного месяца. Глубина контракта составляй
15 месяцев, месяцами поставки являются март, май, август, ом
тябрь и декабрь.
Сахар-рафинад (белый сахар) является также предметом
электронной торговли на бирже. Этот контракт № 5, торговля
которым идет с 1987 г., также котируется в долларах США
теми же месяцами поставки, что дает прекрасную возможное!
операций спреда между этими двумя контрактами. Данны
18. Фьючерсные и опционные рынки сельскохозяйственных товаров 541
контракт (табл. 18.2) считается основным контрактом мировой
торговли по этому товару.
Таблица 18.2. Освоввые положения
фьючерсвого контракта на белый сахар на Лондонской бирже
Позиция Условия
контракта контракта
Единица кон- тракта 50 метрических тонн
Качество Белый свекольный или тростниковый кристал- лический сахар, а также очищенный сахар
иного происхождения текущего урожая ко вре- мени поставки. Зерна — регулярного размера и среднего качества относительно декларирован- ного происхождения; минимальная поляриза- ция — 99,8; максимальная влажность — 0,06%; максимальная окрашенность — 60 единиц по индексу ICUMSA ко времени поставки в порт. Упаковка: новые крепкие джутовые мешки с полиэтиленовой внутренней прокладкой чис- тым весом 50 кг, с минимальным весом тары 400 граммов
Котировка цен Минимальное Американские доллары и центы
колебание цен 10 центов за тонну
Месяцы поставки Март, май, август, октябрь, декабрь (котируются семь месяцев)
Период поставки Определенный месяц поставки и следующий месяц
Порты Сахар, уложенный в корабельные трюмы в од- ном из портов назначения: Амстердам, Антвер- пен, Бангкок, Кохсичанг, Бильбао, Бремен, Бу- энос-Айрес, Кадиц, Дельфзиил, Дурбан (Южная Африка), Дункирк, Ерншевен, Фло- шин, Гданьск, Гдыня, Гийон, Гуаньчжоу, Гам- бург, Хуангпу, Имбитуба/Итайя, Иммингхэм, Инчон, Ле Хавре, Лейксоус, Лиссабон, Макайо, Матанза, Нью-Орлеан, Пенанг, Порт Келанг, Росифе, Росток, Роттердам, Руден, Сантандер, Сантос, Саванна, Шекоу, Сингапур, Щетгин, Улсан, Химен
542
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
В последние годы торговля контрактами на сахар в Лондоне
заметно снизилась. Частично это падение объясняется двумя
причинами: переходом к котированию в долларах и к поставке
на условиях фоб (вместо ранее принятых фунта стерлингов и
условий сиф). Хотя эти изменения и сблизили английский кон-
тракт с контрактом Нью-Йоркской биржи, но зато уничтожили
возможность арбитража на фрахтовых ставках и курсах валют.
Средний дневной показатель открытой позиции составляет
2 тыс. контрактов.
Картофель. Рынок наличного картофеля характеризуется
очень высокой ценовой неустойчивостью. Но несмотря на это
фьючерсная торговля и,м началась в Лондоне только в июне
1980 г. на бирже «Болтик Эксчейндж» (Baltic Futures Exchange),
хотя в Голландии такой рынок существовал с 1958 г.
Контракт предполагает продажу 40 т картофеля определен-
ных сортов с поставкой в ноябре, феврале, апреле и мае. Цены
котируются в фунтах стерлингов за тонну с минимальным ко-
лебанием в 10 пенсов. Дневной лимит установлен в 15 ф. ст.,
по достижении этого лимита торговля всеми месяцами, кроме
текущего, прекращается на 15 мин, после чего возобновляется
без лимита.
Существует возможность арбитража между английским и
голландским фьючерсными рынками. В настоящий момент
фьючерсный рынок картофеля представляет интерес как для
инвесторов, так и для хеджеров. :-
Соевая мука. Фьючерсная торговля этим контрактом нача-
лась на Лондонской товарной бирже в апреле 1975 г. Месяцы
поставки — февраль, апрель, июнь, август, октябрь, декабрь и
февраль (семь позиций). Лондонский рынок ставил своей ос-
новной целью обеспечить возможность хеджирования для тор-
говых компаний Великобритании и Европы, но одновременно
предоставил возможность арбитража с рынком в Чикаго. Еди-
ница контракта составляет 100 т соевой муки определенного
качества с возможностью поставки ряда сортов более низкого
качества со скидкой к котировке базового сорта. ;
В настоящий момент фьючерсный рынок соевой муки являг
ется частью биржи «Болтик эксчейндж», и контракты гарантиг
руются Международной расчетной палатой. Установлен макси-
мальный лимит начальной цены в 5 ф. ст. за тонну по отноше-
нию к итоговой котировке предыдущего дня, при достижений
18. Фьючерсные и опционные рынки сельскохозяйственных товаров 543
которого рынок закрывается на 15 мин, после чего торговля
возобновляется без лимитов.
Ячмень и пшеница. Лондонский зерновой фьючерсный ры-
нок существовал с 1929 г. Сейчас он является частью «Болтик
Эксчейндж». Торговля осуществляется методом открытого вы-
крика при свободной сессии. Оба контракта торгуются на бир-
же в одно время, каждый контракт составляет 100 т. Цена кон-
трактных товаров должна включать расходы на страхование.
Месяцами поставки являются сентябрь, ноябрь, январь, март,
май и июль (последний — только для пшеницы), торговля пре-
кращается 22 числа текущего месяца. Цены котируются в фун-
тах стерлингов за тонну с минимальным колебанием цены в
0,05 ф. ст. Дневные лимиты цен не установлены. Рынок зерно-
вых в Лондоне отличается тем, что его контракты гарантируют-
ся не Международной расчетной палатой, а Расчетной палатой
торговой ассоциации зерновых.
Продукты животноводства. В 1984 г. открылась Лондонская
мясная фьючерсная биржа (London Meat Futures Exchange), на
которой был введен контракт на свинину. В начале контракт
был очень популярным как среди потребителей, так и среди
производителей. Однако в период низкой ценовой неустойчи-
вости в последующие годы объем фьючерсной торговли упал. В
1986 г. был введен контракт на говядину, который столкнулся с
такими же проблемами. Впоследствии для обоих контрактов
физическая поставка была заменена на расчет наличными и в
таком виде контракты существуют с довольно скромным успе-
хом, имея главным образом региональное значение.
18.4. Сельскохозяйственные
фьючерсные рынки Японии
Первые фьючерсные сделки в Японии были зарегистриро-
ваны в 1730 г. — фьючерсные контракты на рис, торгуемые на
бирже «Доджима». После принятия законодательства о биржах
в 1893 г. появились многочисленные биржи, торгующие фью-
черсными контрактами на хлопок, сахар, шерсть и шелк. В пе-
риод Второй мировой войны все биржевые рынки Японии бы-
ли закрыты; операции возобновились с 1950 г. после принятия
нового закона о товарных биржах.
В 1952 г. в Токио была образована Токийская биржа зерно-
вых, ставшая крупнейшим сельскохозяйственным фьючерсным
544
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
рынком Японии. В 1988 г. на этой бирже отказались от систе-
мы открытого выкрика и впервые в этой стране ввели полно-
стью компьютеризованную торговую систему. В 1993 г. Токий-
ская зерновая биржа слилась с Токийской биржей сахара, а в
1995 г. объединилась с Зерновой биржей Хоккайдо.
Сейчас на Токийской бирже зерновых заключаются фью-
черсные контракты на красные бобы, кукурузу, сахар-сырец,
соя-бобы, кофе сортов «арабика» и «робуста». Опционные кон-
тракты могут заключаться на фьючерсные контракты по соя-
бобам, сахару и пшенице.
Контракт на красные бобы был введен в 1952 г. Единица
контракта составляет 2400 кг, месяцы поставки — шесть бли-
жайших месяцев начиная со спот-месяца. Цены котируются в
иенах (табл. 18.3).
Таблица 18.3. Основные положения
фьючерсного контракта на красные бобы
на Токийской бирже зерновых
Позиция контракта Условия контракта
1 2
День начала тор- Октябрь 1952 г.
говли Единица контракта 2400 кг (80 мешков)
Месяцы поставки Шесть месяцев начиная со спот-месяца
Котировка цен Иены за мешок весом нетто в 30 кг
Минимальное из- менение цены 10 иен за мешок (800 иен за контракт)
Максимальное ко- 350 иен за мешок, если цена ниже 14 тыс.
лебание цены иен.
Лимит открытой 400 иен за мешок, если цена свыше 14 тыс. иен. Нет ценовых лимитов для текущего месяца начиная с 15-го числа этого месяца 20 лотов по спот-месяцу, 50 лотов для первого
позиции контрактного месяца, 150 лотов для второго;
Последний день торговли 300 лотов — для третьего и 500 лотов — для четвертого и последующих месяцев Второй рабочий день перед днем поставки
День поставки Первый рабочий день перед последним рабо-
чим днем месяца поставки
18. Фьючерсные и опционные рынки сельскохозяйственных товаров 545
Окончание табл. 18.3
1 2
Качество товара Красные бобы № 2 происхождения Хоккайдо. Прочие сорта происхождения Хоккайдо или из других' регионов Японии поставляются с премией или со скидкой. Красные бобы, им- портированные из Китая и Тайваня, постав- ляются со скидкой
Метод исполнения Поставка товара
Место поставки Официальные склады биржи в Токио, Кана- гава, Чиба или Саитама
Кукуруза. Контракт был введен в 1992 г., его единица со-
ставляет 100 т, цены котируются в иенах за тонну. Контракт
предусматривает в качестве месяцев поставки январь, март,
май, июль, сентябрь и ноябрь, глубина контракта составляет
12 месяцев.
Сахар-сырец. Торговля этим контрактом началась в 1952 г.
По условиям контракта единицей контракта являются 50 т, ме-
сяцы поставки — январь, март, май, июль, сентябрь и ноябрь с
глубиной контракта в 14 месяцев. Котировка цен — в иенах за
тонну. Поставка предусматривает условия сиф-японский порт.
Соя-бобы. Контракт был введен в марте 1984 г. и предусмат-
ривает поставку 30 т соя-бобов американского происхождения
с поставкой в феврале, апреле, июне, августе, октябре и декаб-
ре с глубиной контракта в 12 месяцев. Цены устанавливаются в
иенах за тонну. С появлением этого контракта возникла воз-
можность межрыночного арбитража между японским и амери-
канским фьючерсными рынками этого товара, однако при про-
ведении такой сделки приходится учитывать колебания валют-
ного курса.
Кофе. Фьючерсные контракты на кофе введены на Токий-
ской зерновой бирже совсем недавно — в июне 1998 г. Кон-
тракт на кофе сорта «арабика» предусматривает поставку
3450 кг кофе в январе, марте, мае, июле, сентябре и ноябре с
глубиной контракта в 12 месяцев. Цены устанавливаются в ие-
нах за кг. Контракт на кофе сорта «робуста» предусматривает
поставку 5000 кг кофе в январе, марте, мае, июле, сентябре и
ноябре с глубиной в 12 месяцев. Цены также котируются в ие-
нах. Ликвидность контракта поддерживает возможность арбит-
546
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
ражных операций, но, как и по другим японским фьючерсам, в
этом случае необходимо учитывать валютный риск.
Опционы на фьючерсные контракты на соя-бобы, сахар-
сырец и фьючерсный контракт на кукурузу были введены в
1991, 1992 и 1997 гг. соответственно и предполагают поставку
соответствующего фьючерсного контракта. Цены столкновения
устанавливаются с интервалом в 1000 иен.
Японские фьючерсные рынки отличаются не только специ-
фикой условий контрактов, но и порядком совершения сделок.
Так, на Токийской бирже зерновых применяются два метода
торговли: сессии, проводимые по единой цене, и сессии непре-
рывной торговли (похожие на метод открытого выкрика, но
проводимые электронным способом). Торговля фьючерсными
контрактами на красные бобы, кукурузу, сахар-сырец и соя-
бобы проводится методом единой цены, а сделки по опционам
на фьючерсы на сахар-сырец и соя-бобы — методом непрерыв-
ной торговли.
При использовании первого метода для каждого контракт-
ного месяца устанавливается единая цена на торговую сессию в
форме конкурентного аукциона — путем сопоставления общего
количества приказов на продажу с общим количеством прика-
зов на покупку, поступавших в период сессии. При такой сис-
теме время введения приказа не имеет приоритета, приоритет
имеет только цена.
Торговля осуществляется последовательно. Сначала ведутся
операции по ближайшему месяцу до тех пор, пока цена не бу-
дет установлена, а затем — по последующим месяцам. Табло
показывает предварительную цену месяца, после чего брокеры
вводят приказы, которые они хотели бы исполнить по этой
предварительной цене. Далее председатель сессии изменяет
уровень предварительной цены на один тик, и вся процедура
повторяется. Предварительная цена повышается и понижается
в соответствии с дисбалансом приказов. Если больше приказов
на продажу, то цена понижается, если же больше приказов на
покупку — цена повышается. Это продолжается до тех пор, по-
ка число приказов на покупку и продажу не сравняется. Как
только это происходит, цена фиксируется, и все сделки на по-
купку и продажу по данному контракту на данной сессии осу-
ществляются по этой цене.
18. Фьючерсные и опционные рынки сельскохозяйственных товаров 547
Вопросы для самоконтроля
1. В чем причина низких темпов роста фьючерсной торговли
сельскохозяйственными товарами?
2. В какой степени используют фьючерсные контракты разные
категории участников сельскохозяйственных рынков?
3. Какими товарами представлена номенклатура сельскохозяйст-
венных фьючерсов?
4. В чем особенность сельскохозяйственных фьючерсных рынков
США?
5. Какие операции межрыночного спреда возможны на рынке
сльскохозяйственных фьючерсов?
6. Какое влияние оказывает сезонность сельскохозяйственных
товаров на операции на фьючерсных рынках?
7 . В чем особенность фьючерсных контрактов в Японии?
8 . Каков механизм торговли по единой цене, используемый на
японских биржах?
Глава
19
Формирование меж-
дународных центров
торговли финансо-
выми фьючерсами
Фьючерсные и опци-
онные контракты на
иностранную валюту
Фьючерсы и опцио-
ны на финансовые
инструменты
Особенности исполь-
зования финансовых
фьючерсов разными
группами участников
Финансовые фьючерсные
и опционные рынки
19.1. Формирование
международных центров
торговли финансовыми
фьючерсами
Торговля финансовыми фьючерсами
и опционами — самый «молодой» сектор
биржевых операций. Для того чтобы по-
нять, когда и почему появились такие
сделки, следует вспомнить события на-
чала 70-х годов на мировом валютном и
финансовом рынке. Крах Бреттон-
Вудского соглашения в 1971 г. и переход
большинства стран к плавающим валют-
ным курсам, усиление перелива капитала
в международных масштабах, а также
появление средств связи, обеспечиваю-
щих моментальный обмен информацией —
все эти предпосылки обусловили рост
колебаний процентных ставок и уровней
инфляции, усиление нестабильности на
фондовых рынках и в валютных отноше-
ниях. Сыграл роль и неизбежный про-
цесс превращения отдельных финансо-
вых центров во взаимосвязанные компо-
ненты глобального финансового рынка,
приобретающего все более интегриро-
ванный характер.
В результате этих изменений появи-
лись новые возможности применения
капитала и связанные с ними риски. Все
финансовые институты оказались перед
необходимостью решать более сложные
задачи и соответствовать более высокому
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
549
уровню требований, чем раньше. Необходимо было не только
надежно защищать финансовые активы от потенциальных по-
терь вследствие неблагоприятного развития ситуации на рынке,
но и создавать возможности для быстрого выявления и эффек-
тивного использования возможностей активной финансовой
деятельности.
В этих условиях появление фьючерсных и опционных кон-
трактов в качестве финансовых инструментов стало конкурент-
ной необходимостью. Их главное преимущество — более эф-
фективное управление риском, обеспечение защиты от колеба-
ний процентных ставок, курсов валют и цен на акции.
Наибольший удельный вес в торговле производными фи-
нансовыми инструментами имеют такие сделки, как фьючерсы
и опционы на процентные ставки, валютные фьючерсы, оп-
ционы и свопы, фьючерсы и опционы на свопы («свопционы»).
Объемы операций финансовыми фьючерсами стремительно
возрастали в 90-е годы. Так, на американском биржевом рынке
торговля финансовыми инструментами возросла с 148,2 млн
контрактов в 1992 г. до 319,8 млн в 1998 г., а объем торговли
опционами на финансовые фьючерсы за тот же период увели-
чился с 39,9 млн контрактов до 86,9 млн.
Торговля финансовыми фьючерсами и оционамй ведется
практически на всех биржах как в США, так и в’других стра-
нах. Борьбу за лидерство в этой области ведут крупнейшие
американские и европейские биржи. На данный момент веду-
щей биржей по торговле производными финансовыми инстру-
ментами является Чикагская товарная биржа, на втором месте —
Лондонская финансовая фьючерсная биржа, на третьем — Чи-
кагская торговая биржа. Ситуация в конкурентной борьбе этих
рынков постоянно меняется и каждый новый год вносит по-
правки. Однако в целом можно сказать, что практически поло-
вина всего биржевого рынка производных инструментов сосре-
доточена на указанных трех биржах. Вслед за ними идут Чикаг-
ская биржа опционов, Биржа МАТИФ в Париже и биржа ЭУ-
РЕК.С. На эти шесть ведущих бирж приходится примерно 75%
объема всей биржевой торговли производными финансовыми
инструментами.
В Японии торговля производными финансовыми инстру-
ментами развита все еще недостаточно по сравнению с другими
Мировыми финансовыми центрами. Поэтому сделки с фьючер-
550
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
сами в азиатском регионе процветают в основном в Сингапуре,
где почти нет законодательных ограничений для финансовых
инноваций.
Сингапуру удалось за короткий срок занять свое место в
быстро растущих сделках с производными финансовыми инст-
рументами. Объемы торговли на Сингапурской бирже росли
стремительными темпами. Правила и контрольный механизм
открывшейся в 1984 г. биржи сингапурцы во многом позаимст-
вовали у американцев. Наилучшие результаты имеют фьючерсы
и опционы на базе индекса Nikkei, а также фьючерсы на ев-
роиены.
В целом финансовый фьючерсный рынок представлен в на-
стоящее время тремя секторами: валютными фьючерсами,
фьючерсами на процентные ставки и фьючерсными контракта-
ми на биржевые индексы. Ситуация по этим секторам меняется
неравномерно, где-то последовательно и динамично развива-
ясь, где-то делая временные отступления, однако можно с уве-
ренностью констатировать, что торговля фьючерсными и опци-
онными контрактами на валюты и финансовые инструменты
представляет собой сейчас ведущий сектор фьючерсной и оп-
ционной торговли.
Как и рынки товарных фьючерсов, финансовые фьючерс-
ные рынки возникли как реакция на потребность в соответст-
вующих инструментах хеджирования, что и должно рассматри-
ваться как их основное предназначение. Однако хеджеры — не
единственные участники рынка финансовых фьючерсов. Спе-
кулянты и арбитражеры также принимают участие в операциях
на этих рынках и играют очень важную роль для их эффектив-
ного функционирования.
Рынок производных финансовых инструментов является та-
ким же рискованным, как и другие срочные рынки. Однако
кажущаяся простота операций, имеющих исключительно
«бумажный» характер и не требующих умения поставлять и
принимать поставку, как в случае с товарными фьючерсами,
привлекает к нему значительно больше желающих. Как следст-
вие этого стало стремительно увеличиваться количество финан-
совых катастроф в этом сегменте рынка. Так, независимая ко-
миссия Конгресса США в середине 1994 г. установила, что в
США у многих участников были серьезные проблемы с произ-
водными финансовыми инструментами. Цифры убытков, свя-
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
551
занных с этими операциями, составляли в 1990 г. лишь
2,48 млрд долл., в 1993 — 5,93 млрд долл., а в 1994 г. уже
20,33 млрд долл. — явная тенденция к росту.
19.2. Фьючерсные и опционные контракты
на иностранную валюту
Фьючерсные контракты на иностранную валюту были пер-
вым видом финансовых контрактов. Впервые они были введе-
ны в практику фьючерсной торговли на Международной товар-
ной бирже в Лондоне в 1970 г., но торговля на этом рынке шла
очень вяло, в результате как эти контракты, так и сама биржа
прекратили существование. Первые успешные контракты на
иностранную валюту появились в 1972 г. на Чикагской товар-
ной бирже и в 1974 г. — на Нью-Йоркской товарной бирже. В
настоящее время торговля этими контрактами идет на многих
биржах США, в Европе и других регионах мира.
Международный валютный рынок состоит из рынка спото-
вых и форвардных сделок и является преимущественно теле-
фонным рынком, где сделки осуществляются по телефону или
телексу. Операции на этом рынке включают все возможные
сделки по обмену валюты одной страны на другую. Ведущим
центром мирового валютного рынка остается Лондонский меж-
банковский рынок, к другим крупным центрам относятся Нью-
Йорк, Токио, Гонконг и некоторые другие.
Спотовый рынок подразумевает заключение сделок на ино-
странную валюту с немедленной поставкой. На практике это
означает, что по сделкам, заключенным в конкретный день,
расчет будет произведен два дня спустя. Операции спот ис-
пользуются для того, чтобы удовлетворить текущий спрос, и
для расчета между банками в двухдневный срок. Они включают
в себя все, начиная от покупки валюты туристами и кончая по-
купкой иностранной валюты транснациональной корпорацией,
для того чтобы заплатить за импорт оборудования. Доллар
США сохраняет главенствующее положение на мировом ва-
лютном рынке, и в большинстве случаев валютные дилеры ко-
тируют рынок количеством иностранной валюты за один дол-
лар США. Исключением исторически является английский
фунт стерлингов, который традиционно котируется в долларах
552
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
за фунт. Из соотношения иностранных валют к доллару США
формируются кроссовые курсы между двумя валютами.
На межбанковском валютном рынке заключаются также
форвардные сделки, предполагающие поставку валюты в опреде-
ленный период в будущем. Большинство банков, которые име-
ют дело с иностранной валютой, будут заключать контракт с
клиентом по продаже и покупке любого количества валюты на
любую дату в будущем, которая устраивает клиента. Этот фор-
вардный рынок является частью межбанковского рынка, кото-
рый также включает сделки спот среди банков и их крупных
клиентов. Операции форвард на валютном рынке похожи на
такие же операции с большинством физических товаров. Это
сделки за счет и по поручению клиента, которые требуют опре-
деленного количества валюты по определенному курсу на оп-
ределенную дату.
Взаимосвязь курсов спот и форвард определяется понятием,
известным как паритет процентных ставок рынка США и рынка
второй валюты. Это означает, что форвардная премия, или
дисконт, в оценочной валюте относительно доллара будет при-
ближаться к разнице между процентными ставками, действую-
щими в этой валюте, и долларовыми процентными ставками.
Так, если процентные ставки в США выше, чем в Германии,
можно ожидать, что форвардный курс немецкой марки будет
падать. В противном случае валютные спекулянты имели бы
возможность получить прибыль с помощью перевода капитала
из одной валюты в другую.
В качестве примера рассмотрим случай с одной американ-
ской компанией, которая должна произвести платеж 1 млн
англ. ф. ст. через год. Для того чтобы застраховать это обяза-
тельство от возможного падения курса, компания может купить
фунты стерлингов на межбанковском рынке по цене форвард
годового контракта или купить фунты стерлингов по цене спот
и инвестировать их. В первом случае компания получит годо-
вой процент в долларах, во втором — годовой процент в фун-
тах стерлингов. Предположим, что годовая ставка фунта стер-
лингов равна 8%, годовая ставка евродоллара — 4%, а долларо-
вая цена английского фунта стерлингов по годовому контракту
всего лишь на 3% ниже наличного обменного курса доллара к
фунту. Спекулянт заработал бы таким образом 5% на свои дол-
лары посредством временной конвертации их в фунты стер-
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
553
лингов по сравнению с 4%, которые он получил бы, инвести-
руя их в доллары. Очевидно, что спекулянты занимались бы
этим до тех пор, пока не исчезла бы разница в 1%. В этом и
заключается суть паритета процентных ставок.
На валютных рынках основными участниками выступают
международные и национальные финансовые структуры. Цен-
тральные банки стран выходят на него для совершения расче-
тов друг с другом, платежей по государственным долгам, а так-
же для поддержки валютного курса с помощью валютных ин-
тервенций. Коммерческие и инвестиционные банки действуют
на этом рынке по поручениям своих клиентов и самостоятель-
но, стремясь получить прибыль на колебаниях валютных кур-
сов. Сектор капитала, включающий в себя инвесторов и спеку-
лянтов, использует валютный рынок для расчетов и платежей
при покупке или продаже товаров, услуг и активов за рубежом
и для спекулятивных операций.
Подобно другим ценам обменные курсы различных стран
определяются соотношением спроса и предложения. Увеличе-
ние предложения валюты приводит к тому, что ее цена падает,
уменьшение предложения вызывает соответствующий рост ее
цены. На величину обменного курса влияют такие факторы,
как состояние платежного баланса, политика правительства и
центрального банка, рыночные ожидания относительно поли-
тической и экономической ситуации в той или иной стране. В
определенных случаях могут оказывать влияние и сезонные
факторы. Так, спрос на валюту определенной страны будет вы-
соким в период резкого роста экспорта из этой страны, так как
иностранным покупателям будет необходима валюта для опла-
ты товаров. Аналогичный рост импорта негативно скажется на
обменном курсе. В странах с развитым туристическим бизнесом
приток валюты часто зависит даже от погодных условий.
Межбанковский форвардный валютный рынок является ес-
тественным конкурентом фьючерсного валютного рынка, по-
скольку оба они служат одним целям. Наличие эффективного
форвардного рынка оказывает сдерживающее влияние на тем-
пы роста фьючерсного рынка, хотя во многих случаях валют-
ные операторы участвуют и в том и в другом. Основное разли-
чие между валютными форвардным и фьючерсным рынками
определяется стандартностью контракта и условий торговли на
рынке фьючерсов. Это существенное различие выступает то как
554
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
преимущество, то как недостаток фьючерсного рынка. Для
примера в табл. 19.1 приведена спецификация валютного фью-
черсного контракта.
Таблица 19.1. Спецификация фьючерсного контракта
на фунт стерлингов на ЛИФФЕ
Условия контракта Спецификация
Единица контракта Месяцы поставки День поставки Котировка Размер тика и его стоимость Первоначальная маржа Контрактный стандарт 25 тыс. ф. ст. Март, июнь, сентябрь, декабрь Третья среда месяца поставки Доллары США за 1 ф. ст. 0,01 цента за 1 ф. ст. (2,50 долл.) 1000 долл. Валюты подлежат поставке в главные финансовые центры страны, выпустившей валюту
Валютные фьючерсные контракты имеют стандартные ме-
сяцы поставки и стандартные объемы контракта. Маловероят-
но, что отдельные обязательства экспортеров и импортеров на
рынке наличной валюты будут точно соответствовать условиям
фьючерсного рынка. В то же время на форвардном рынке ди-
леры могут принимать обязательство на любой срок и на лю-
бую сумму. На практике, однако, валютные дилеры редко ко-
тируют валюты более чем на 6 месяцев вперед, предпочитая
трехмесячный форвардный рынок как наиболее активный. На
фьючерсном рынке обычно активный только ближайший месяц
поставки, объемы торговли по другим позициям незначитель-
ны. Не следует забывать также, что фьючерсные контракты су-
ществуют не на все виды валют.
Другой недостаток фьючерсов — необходимость внесения
гарантийного залога и уплаты комиссионных издержек, хотя
они в конечном счете имеют незначительное отношение к об-
щей стоимости контракта. Точные издержки совершения сде-
лок на межбанковском рынке сложно измерить, но, за исклю-
чением тех случаев, когда клиенты банка должны поддерживать
компенсационный баланс, фактические операционные издерж-
ки очень незначительны. Вместо этого международные банков-
ские дилеры получают доход от спреда между ценами спроса и
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки 555
предложения таким же образом, как и торговцы в операцион-
ном зале на фьючерсной бирже.
Фьючерсный рынок имеет два явных преимущества.
Во-первых (что наиболее важно), цены формируются при сво-
бодной конкуренции. Спреды между спросом и предложением
определяются на открытом аукционе, на котором участвуют
большое число продавцов и покупателей, напрямую конкури-
рующих между собой. Второе преимущество заключается в том,
что фьючерсный рынок доступен широкому кругу участников.
Наиболее активная фьючерсная торговля валютными кон-
трактами происходит на рынке США. В 90-е годы объем тор-
говли валютными фьючерсами колебался существенным обра-
зом, достигнув максимума в 38,7 млн контрактов в 1992 г., да-
лее снизился до 21,2 млн в 1996 г., а в последующие годы вновь
возрастал и составил в 1998 г. 27,6 млн контрактов. Всего на
американском рынке официально зарегистрировано Комиссией
по товарной фьючерсной торговле 90 фьючерсных контрактов
на иностранные валюты, однако большинство из них относится
к категории «спящих» контрактов, операции по которым не ве-
дутся или ведутся в совсем незначительном объеме. Безуслов-
ными лидерами здесь являются Чикагская товарная биржа и ее
подразделение — Международный денежный рынок, где ведут-
ся операции по 15 фьючерсным контрактам, включая контрак-
ты на кросс-курсы. Важными фьючерсными рынками являются
и Нью-Йоркская торговая палата (23 контракта), Среднеамери-
канская товарная биржа (6 контрактов) и торговая палата Фи-
ладельфии (8 контрактов). В табл. 19.2 показан объем торговли
наиболее ликвидными валютными фьючерсами на рынке США.
Таблица 19.2. Наиболее ликвидные валютные фьючерсы
на рынке США (1998 год)
Контракт Объем торговли, тыс. контрактов
1 2
Чикагская товарная биржа
Японская иена 7262,8
Немецкая марка 7088,2
Швейцарский франк 4128,9
Английский фунт стерлингов 2676,0
556
VI. Основные фьючерсные]! опционные рынки
Окончание табл. 19.2
1 2
Канадский доллар 2607,3
Мексиканское песо 1567,7
Нью-Йоркская торговая палата
Японская иена/немецкая марка 286,5
Швейцарский франк/немецкая марка 207,0
Итальянская лира/немецкая марка 168,9
Французский франк/немецкая марка 139,3
Шведская крона/немецкая марка 120,0
В связи с созданием единого валютного рынка Европы и
введением новой валюты — евро — на американском биржевом
рынке появились новые валютные инструменты. Так, в январе
1999 г. Чикагская товарная биржа начала торговлю фьючерс-
ным контрактом и опционом на евро, а также ввела три новых
контракта на кросс-курсы — евро/английский фунт стерлингов,
евро/швейцарский франк и евро/японская иена. Единицей
контракта для всех кроссовых контрактов является 125 тыс. ев-
ро, а котировка осуществляется в национальной валюте за один
евро.
Контракт на евро должен отражать колебания евро относи-
тельно доллара. Единица контракта — 125 тыс. евро, мини-
мальное колебание цены составляет 12,50 долл., а месяцы по-
ставки для фьючерсного контракта — март, июнь, сентябрь и
декабрь. Операции по контрактам на евро ведутся методом от-
крытого выкрика на Чикагской бирже в секции валютных кон-
трактов, а после завершения сессионной торговли — в элек-
тронной системе ГЛОБЭКС-2. Торговля новыми фьючерсами
на кросс-курсы осуществляется только по системе ГЛОБЭКС-2.
Как и любые фьючерсные контракты, валютные фьючерсы
предоставляют возможность как хеджирования валютных рис-
ков, так и получения прибыли на спекулятивных операциях.
Принцип использования валютных фьючерсов для хеджиро-
вания аналогичен товарным: если ожидается падение курса ва-
люты, то хеджер будет продавать фьючерсы, если повышение —
покупать.
Рассмотрим пример использования фьючерсного рынка с
целью хеджирования.
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
557
Предположим, что Нью-Йоркский банк, заметив разницу в
процентных ставках, решил увеличить инвестиции в английский
| денежный рынок на три следующих месяца, где годовая процент-
ная ставка в данный момент составляет 12% против 8% на рынке
США. Первым шагом в этой операции станет покупка фунтов
I стерлингов. Предположим, банк намеревается купить трехмесяч-
I ный депозитный сертификат стоимостью 10 млн ф. ст. Спотовая
I ставка в день заключения сделки составляет 1,67 долл. США за
| один фунт стерлингов. Таким образом, для покупки 10 млн ф. ст.
I банк затратит 16,7 млн долл. В конце трехмесячного периода банк
получит 300 тыс. ф. ст. в качестве дохода на инвестиции и в целом
| будет иметь активы в фунтах стерлингов размером 10,3 млн, кото-
рые потом будут переведены в долл. США. Предположим, банк не
захеджировал свой депозит, и в конце периода фунт стерлингов
i падает до уровня 1 ф. ст. = 1,6 долл. США. При переводе суммы
: обратно банк потеряет 220 тыс. долл.
Этот риск может быть застрахован путем короткого хеджа. По-
скольку банк знает, что в конце трехмесячного периода он будет
иметь 10,3 млн ф. ст., он мог бы продать фунты вперед в день по-
купки депозитного сертификата. Он может сделать это как на
межбанковском форвардном, так и на фьючерсном рынке. Пред-
положим, сделка совершается на Чикагской товарной бирже и в
день покупки депозитного сертификата котировка фунта стер-
лингов составляет 1,655. Ему необходимо застраховать сумму в
10,3 млн ф. ст., а так как единица контракта составляет 62,5 тыс.
ф. ст., то необходимо продать 65 контрактов. В этом случае при
| падении курса фунта до 1,60 долл, и падении фьючерсной коти-
ровки до 1,5990 он закроет фьючерсные позиции с прибылью
577,5 тыс. долл. В данном случае прибыль оказалась значительно
больше, чем потери на наличной сделке.
Подобно другим фьючерсным контрактам использование
валютных фьючерсов в качестве инструмента хеджирования
имеет свои достоинства и недостатки. Ежедневная потребность
в марже может дорого стоить хеджеру, если компания вынуж-
дена для ее выплаты взять кредит. Другая проблема состоит в
том, что фьючерсные контракты рассчитаны на определенные
объемы, тогда как на форвардных рынках можно подобрать
объем покрытия, соответствующий потребности в хеджирова-
нии. С другой стороны, в форвардных валютных контрактах
можно использовать кредитные линии, тогда как во фьючерс-
ных — нет. Кроме того, возможны ситуации, когда компания,
Находящаяся в затруднительном финансовом положении, не
сможет получить в банке средства для форвардных валютных
558
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
операций, но достигнет соглашения о фьючерсных операциях,
поскольку от кредитного риска здесь можно себя обезопасить с
помощью маржи.
Как указано выше, валютные фьючерсы могут служить
средством защиты от колебаний курсов. Однако это не единст-
венная возможность, которую они предоставляют. Значитель-
ное место среди всех операций на этих рынках занимает спеку-
ляция, в частности, операции спреда на валютных контрактах.
Спекулянты используют как внутрирыночный спред, так и
межвалютные сделки.
Внугрирыночные спреды. Как показано в гл. 14, внутриры-
ночные спреды включают в себя одновременно покупку и про-
дажу с разными месяцами поставки одного вида товара или од-
ного вида валюты. Согласно концепции паритета процентных
ставок ценовой спред между курсами валют спот и форвард —
это разница между процентными ставками по долларовым де-
позитам и депозитам в оценочной валюте. Важный вывод из
этого заключается в том, что ценовой спред между двумя раз-
личными курсами форвард одной валюты будет также и разни-
цей между предполагаемыми форвардными процентными став-
ками в долларах и процентными ставками в рассматриваемой
валюте.
Так как фьючерсные контракты являются вариантом фор-
вардных обязательств, то процентная норма премии, или дис-
конта, месячного фьючерсного контракта относительно другого
месячного фьючерсного контракта одной и той же валюты
приблизительно равна разнице между предполагаемыми фор-
вардной процентной ставкой этой валюты и долларовой фор-
вардной ставкой.
Рассмотрим операцию валютного спреда, осуществляемую
между сентябрьской и Декабрьской позициями фьючерсного
контракта на канадский доллар. Предположим, трейдер ожида-
ет, что в ближайшем будущем произойдет падение процентных
ставок в Канаде, что окажет повышательное воздействие на
стоимость канадского доллара. С учетом этих ожиданий коти-
ровки отдаленных позиций фьючерсного контракта повысятся
в большей степени, чем котировки ближних позиций. Посколь-
ку трейдер ожидает, что спред между сентябрьской и декабрь-
ской позициями по канадскому доллару сузится, то стратегией
спекулянта будет продажа спреда (продажа сентябрьского фью-
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки 559
черса и покупка декабрьского фьючерса на канадский доллар).
В табл. 19.3 показан ход операции.
Таблица 19.3. Внутрирыночный валютный спред
Операции Сентябрьский фьючерс Декабрьский фьючерс Спреф
1 июля Продажа фьючерса по 0,8593 долл. Покупка фьючерса по 0,8532 0,0061 долл.
20 июля Покупка фьючерса по 0,8610 долл. Покупка фьючерса по 0,8598 долл. 0,0012 долл.
Прибыль (убыток) (0,0017) 0,0066 долл. 0,0049 долл.
Результаты:
Продажа спреда 1 июля: 61 пункт • 5 долл./пункт = 305,00 долл.
Покупка спреда 20 июля: 12 пунктов • 5 долл./пункт = (60,00 долл.)
Чистая прибыль — 245 долл.
Поскольку процентные ставки в Канаде снизились, как это
и предполагалось, это привело к повышению котировок как
сентябрьских, так и декабрьских контрактов. Но в силу того,
что повышение декабрьских контрактов было больше, чем сен-
тябрьских, спред сузился, в результате чего спредер получил
прибыль в 245,00 долл.
Межвалютные спреды. Эти спреды включают в себя одно-
временно покупку и продажу двух разных валют с одинаковым
месяцем поставки. По сути валютные спреды представляют со-
бой две простые форвардные сделки, в которых вместе с аме-
риканским долларом участвует еще одна валюта. Так, длинная
позиция в швейцарских франках означает, что мы имеем ко-
роткую позицию в долларах по отношению к швейцарским
франкам. Короткая позиция в немецких марках означает, что
мы имеем длинную позицию в долларах по отношению к не-
мецкой марке. В спреде между длинной позицией в швейцар-
ских франках и короткой позицией в немецких марках позиции
Доллара сведены к нулю, и новой позицией является просто
форвардная длинная позиция в швейцарских франках против
немецких марок вместо долларов. Эти позиции могут быть так
же рискованными, как и форвардные длинные и короткие по-
зиции по отношению к доллару, и не должны рассматриваться
как что-то менее значимое, поскольку они также являются
560
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
спредами. При осуществлении валютных спредов, так же как и
товарных, необходимо балансировать объемы длинных и ко-
ротких позиций.
Рассмотрим пример осуществления спреда между японской
иеной и немецкой маркой.
(Трейдер предполагает, что рост государственного долга в Гер-
мании приведет к повышению инфляции. В результате он ожидает
падения курса немецкой марки по отношению к большинству ва-
лют, включая японскую иену.
Поскольку он ожидает увеличения дифференциала между ие-
ной и маркой (расширения спреда), он покупает спред (занимает
длинную позицию по контракту на иену и короткую позицию по
контракту на марку). Итог операции представлен в табл. 19.4.
Таблица 19.4. Межвалютный спред
Операции Японская иена Немецкая марка Спред
15 апреля Покупка июньского фьючерса по 0,7190 долл. Продажа июньского фьючерса по 0,5785 долл. 0,1405 долл.
15 мая Продажа фьючерса по 0,7005 долл. Покупка фьючерса по 0,5550 долл. 0,1500 долл.
Прибыль (убыток) (0,0140) 0,0235 долл. 0,0095 долл.
Результаты:
Покупка спреда 15 апреля: 1405 пунктов • 6,25 долл./пункт = (8781,25 долл.)
Продажа спреда 15 мая: 1500 пунктов • 6,25 долл./пункт = 9375,00 долл.
Чистая прибыль — 593,75 долл.
Поскольку трейдер верно предугадал тенденцию рынка, в
результате которой при падении курсов обеих валют падение
курса марки было большим, чем курса иены, спред между ва-
лютами расширился, что и принесло ему прибыль.
В табл. 19.5 обобщается типичное поведение спредов ино-
странных валют при различных ситуациях.
Активность хеджеров и спекулянтов на рынках фьючерсных
контрактов различна и зависит как от успешности соответст-
вующего фьючерсного контракта, так и от степени риска изме-
нения курса валюты в ту или другую сторону. Исследования
открытых позиций на валютных фьючерсных рынках могут дать
весьма ценную информацию как о предполагаемом изменении
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки 561
ситуации на валютном рынке, так и об ожиданиях и стратегиях
различных категорий участников.
Таблица 19.5. Общие правила в поведении спредов
валютных фьючерсов
№ п/п Перспективная Возможное поведение оценка фьючерсов
1 Американский доллар будет Валюта 1 будет расти по от- падать по отношению к валю- ношению к валюте 2 те 1 быстрее, чем по отноше- нию к валюте 2
2 Американский доллар будет Валюта 1 будет падать по от- расти относительно валюты 1, ношению к валюте 2 но оставаться без изменений относительно валюты 2
3 Американская процентная Форвардные контракты на ставка будет расти по отноше- валюту этой страны будут нию к процентной ставке расти по отношению к кон- другой страны трактам на ближний срок
Сведем в таблицу данные о характеристиках открытых по-
зиций по валютным фьючерсам, полученные в результате ана-
лиза валютных фьючерсных рынков США. Типичная картина
представлена в табл. 19.6.
Таблица 19.6. Характеристика открытых позиций
по рынку канадского доллара и швейцарского франка
Характеристика Длинные Короткие
Канад- ский доллар Швейцар- ский франк Канадский доллар Швей- царский франк
1 2 3 4 5
Доля коммерческих позиций в откры- тых позициях 0,55 0,26 0,25 0,59
Доля позиций ди- леров в коммерче- ских позициях 0,59 0,38 0,28 0,86
Доля хеджевых по- зиций среди ком- мерческих 0,79 0,70 0,56 0,90
562
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Окончание табл. 19.6
1 2 3 4 5
Доля хеджевых по- зиций среди про- чих позиций 0,07 0,09 0 0,24
Доля хеджевых по- зиций среди всех позиций дилеров 0,94 0,96 0,87 1,0
Доля хеджирования в открытых пози- циях 0,47 0,25 0,14 0,62
Примечание: для биржи коммерческие позиции — это позиции,
сбалансированные определенным интересом на других рынках, а некоммерче-
ские — не покрытые какими-либо позициями на других рынках.
Проанализировав сложившуюся картину, можно охаракте-
ризовать рынки валютных фьючерсов следующим образом:
• Коммерческие участники имеют несбалансированные по-
зиции. Направление несбалансированости варьируется в зави-
симости от конкретной валюты.
• Коммерческие участники доминируют только на одной
части рынка.
• Как правило, большая часть коммерческих длинных и
коротких позиций являются хеджевыми позициями.
• Практически все некоммерческие позиции на обеих час-
тях рынка являются спекулятивными позициями.
• Как правило, дилерские позиции составляют значитель-
ную часть несбалансированных позиций.
• Позиции дилеров являются преимущественно хеджевыми
позициями.
• Хеджевые позиции составляют значительную часть от-
крытых позиций только для одной части рынка.
19.3. Фьючерсы и опционы
на финансовые инструменты
Общая характеристика финансового фьючерсного рынка
Торговля финансовыми фьючерсными контрактами нача-
лась в 70-е годы в эпоху высокой инфляции и финансовой не-
стабильности. Эта нестабильность коснулась не только валюты,
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
563
но и ценных бумаг, в том числе и таких надежных, как госу-
дарственные облигации. Нестабильность дохода по ним, а так-
же нестабильность процентных ставок в мире вообще опреде-
лили необходимость создания фьючерсного рынка процентных
ставок. После получения согласия на организацию этой фью-
черсной торговли первыми биржами финансовых фьючерсов
стали Чикагская торговая биржа, которая в 1975 г. ввела фью-
черс на залоговые ипотечные сертификаты, и Чикагская товар-
ная биржа, где в 1976 г. начались операции по фьючерсу на
векселя Казначейства США. Два года спустя на Чикагской
торговой бирже появился контракт на казначейские облигации —
один из самых популярных до настоящего времени.
В Европе с 1982 г. контрактами на процентные ставки нача-
ла операции ЛИФФЕ, где постепенно сформировался фью-
черсный рынок как долгосрочных, так и краткосрочных про-
центных инструментов. В 1986 г. была открыта французская
биржа МАТИФ, где стали вести операции с долгосрочными го-
сударственными облигациями.
Несколько позднее — в октябре 1985 г. — был создан фью-
черсный рынок в Токио. В ходе удивительно быстрого, взрыв-
ного роста торговли на токийской бирже ТИФФЕ объем фью-
черсных контрактов на японские государственные облигации
превысил объем контрактов по казначейским облигациям
США. В том же регионе операции по процентным контрактам
начала сингапурская биржа СИМЕКС, уникальность которой
состояла в совместной офсетной системе с Чикагской торговой
биржей, что позволяло участникам открывать и закрывать по-
зицию на любой из бирж. Еще одной важной биржей на Даль-
нем Востоке является Сиднейская фьючерсная биржа, где с
1986 г. ведется торговля контрактами на евродоллары и казна-
чейские облигации.
Успешная торговля финансовыми фьючерсными контрак-
тами подтолкнула многие биржи в разных странах ввести по-
добные контракты. В настоящий момент финансовые фьючер-
сы занимают важнейшее место среди объектов биржевой тор-
говли, а оборот этих контрактов в несколько раз превышает
аналогичные показатели по фьючерсам на различные виды то-
варов. В табл. 19.7 представлены объемы торговли наиболее ли-
квидными процентными фьючерсами на биржах США.
564
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Таблица 19.7. Объемы торговли фьючерсными
контрактами на процентные ставки на биржах США в 1998 г.
Контракт
Объем торговли,
тыс. контрактов
Чикагская торговая биржа
Облигации Казначейства США 114945,3
10-летние казначейские билеты 30986,7
5-летние казначейские билеты 17040,2
2-летние казначейские билеты 1317,9
Чикагская товарная биржа
3-месячные евродоллары 107386,7
1-месячная ставка ЛИБОР 1287,0
3-месячные евроиены 1082,6
Фьючерсный рынок процентных ставок
Фьючерсный контракт на процентные ставки представляет
собой контракт на ценные бумаги или инструменты с фиксиро-
ванным доходом. Ценная бумага с фиксированным доходом
предполагает выплату основной суммы и процентного дохода
на фиксированном уровне в определенный срок. Эти долговые
обязательства обычно делят на краткосрочные (обязательства
денежного рынка) и долгосрочные (обязательства рынка капи-
талов). Обязательства денежного рынка имеют срок в пределах
одного года, а обязательства рынка капиталов — более одного
года.
К обязательствам денежного рынка относятся казначейские
векселя, коммерческие бумаги, банковские акцепты, депозит-
ные сертификаты и бумаги федеральных фондов. К ним при-
бегают предприятия и финансовые институты в периоды дис-
баланса поступлений и выплат наличности. Большинство пред-
приятий предпочитает поддерживать определенный уровень ре-
зервов наличности в соответствии с установленными законом
резервными требованиями. Для минимизации издержек от этих
резервов наличности предприятия и финансовые организация
инвестируют наличность в высоколиквидные краткосрочные
инструменты. В периоды избытка наличности они эти инстру-
менты покупают, а когда нуждаются в наличности, продают их.
Денежный рынок и формирующие его инструменты помогают
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
565
удовлетворить изменения в требовании наличности для этих
предприятий.
Термин рынок капитальных обязательств используется для
обозначения места получения долгосрочных инвестиций. Ры-
нок инвестиций отличается от денежного рынка главным обра-
зом сроком инструментов, а также тем, что он включает как
долговые инструменты, так и акции, в то время как на денеж-
ном рынке торговля ведется только по ценным бумагам, пред-
ставляющим собой долговые обязательства. Денежный рынок
предназначен для краткосрочного финансирования, а рынок
капиталов — для долгосрочного. Из-за больших сроков опера-
ции с ценными бумагами на рынке капиталов более рискован-
ны, чем операции с инструментами денежного рынка.
Главными потребителями средств на рынке долгосрочных
инвестиций выступают компании, банки и другие финансовые
институты, получающие долгосрочные кредиты путем продажи
облигаций или акций. Основными кредиторами являются част-
ные лица, банки, сберегательные учреждения, страховые ком-
пании.
Фьючерсные контракты на процентные ставки отражают
характеристики лежащих в их основе инструментов наличного
рынка. Но между инструментами наличного рынка и фьючерс-
ными контрактами существует значительное различие — фью-
черсный контракт предназначен не для немедленного осущест-
вления операций по купле—продаже на наличном рынке, а для
обеспечения возможности совершения таких операций в опре-
деленный •момент в будущем.
Так, являясь финансовыми инструментами срочного рынка,
фьючерсные контракты позволяют инвесторам и заемщикам
защитить себя от таких изменений цен и процентных ставок на
наличном рынке, которые могли бы оказать неблагоприятное
влияние на эффективность инвестиций, стоимость портфеля
Ценных бумаг, расходы по финансированию. Кроме того, фью-
черсные контракты открывают возможности для деятельности
тех участников биржевой торговли, которые обладают способ-
ностью распознавать направление развития рыночной конъ-
юнктуры и предвидеть его временные рамки. Таким образом,
Для предпринимателей, осуществляющих инвестиционную дея-
тельность, фьючерсный контракт служит ценным инструмен-
том для управления риском и обеспечения рентабельности.
566
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Рассмотрим сначала фьючерсные контракты на краткосроч-
ные инструменты — векселя Казначейства США и евродолла-
ровые депозиты.
Казначейские векселя — это облигации правительства
США. Они выпускаются с разнообразными сроками и номина-
лом, чтобы удовлетворить потребности широкой группы инве-
сторов. Их высокая ликвидность и кредитоспособность сделали
их самыми распространенными среди всех долговых инстру-
ментов. Казначейские векселя со сроком три, шесть и двена-
дцать месяцев предлагаются Казначейством США посредством
регулярных аукционов. Минимальная сумма покупки составля-
ет 10 тыс. долл. Основными покупателями выступают банки.
На аукционах Казначейство продает векселя со скидкой от но-
минала. Прибыль для инвестора составляет разница между пе-
ной покупки и номиналом. Так, трехмесячный казначейский
вексель с номиналом в 10 тыс. долл., купленный за 9750 долл.,
обеспечит при погашении прибыль в 250 долл.
Так как казначейские векселя эмитируются на базе дискон-
та, их доходы подсчитываются несколько иначе, чем по другим
инструментам с процентным доходом. Предположим, инвестор
покупает казначейские векселя на срок 1 год с номиналом
100 тыс. долл, с доходом 10%. Это означает, что Казначейство
продает инвестору векселя с суммарным номиналом 100 тыс.
долл, со сроком погашения через год по цене приблизительно
на 10% ниже номинала. Для расчета действительного размера
скидки с номинала следует принять во внимание, что Казна-
чейство подсчитывает дисконт исходя из 360 дней в году и что
вексель со сроком погашения через год существует 364 дня, по-
этому период года, в течение которого существует вексель, ра-
вен 364/360, а дисконт составит:
100 000 (номинал) • (0,10 годовых) • (364/360) = 10 111 долл.
Таким образом, цена, которую инвестор платит Казначейст-
ву за вексель, равна 100 000 — 10 111 = 89 889 долл.
Казначейские векселя котируются в базисных пунктах. Ба-
зисный пункт равен 1/100 от 1%, или 0,01%.
Фьючерсный контракт на казначейский вексель на Чикаг-
ской товарной бирже предусматривает поставку или получение
90-дневного казначейского векселя с номиналом 1 млн долл.
Контракты имеют позиции в марте, июне, сентябре и декабре и
глубину на три года вперед. Покупка фьючерсного контракта
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки 567
на вексель Казначейства обязывает держателя принять и опла-
тить вексель номиналом 1 млн долл., срок платежа по которому
настанет через 90 дней со дня поставки фьючерсного контракта.
Котировка фьючерса на казначейские векселя основана на
индексе Чикагской товарной биржи, который рассчитывается
как разница 100 пунктов и доходности. Таким образом, доход-
ность по векселю в 8,00% будет котироваться на бирже как
92,00. Поэтому очевидно, что поскольку ценовой индекс обрат-
но пропорционален доходности, то торговец, который ожидает
рост процентных ставок, будет продавать фьючерсы, а торго-
вец, который ожидает падение процентных ставок, будет их
покупать.
Другим примером денежного обязательства являются депо-
зитные банковские сертификаты. Это письменное свидетельст-
во кредитного учреждения о депонировании денежных средств,
удостоверяющее право вкладчика на получение депозита. Тор-
говля фьючерсными контрактами на депозитные сертификаты в
США началась еще в 1981 г. на нескольких биржах. Контракт
Чикагской товарной биржи, в основе которого лежали серти-
фикаты американских банков, был единственным, достигшим
некоторого успеха, но к 1987 г. торговля по нему прекратилась
из-за банкротства ряда банков и роста популярности появив-
шегося к тому времени фьючерса на евродоллары.
Евродолларами традиционно называют депозиты долларов
США за пределами США, включая депозиты, размещенные в
иностранных филиалах банков США. Поскольку они находятся
за пределами США, на них не распространяются многие аме-
риканские правила по регулированию депозитов, действующие
внутри страны, в частности, ограничения минимума и макси-
мума размеров процентной ставки. Этот факт, наряду с други-
ми, обеспечил рост рынка евродоллара и сделал эти средства
основным рынком заимствования долларовых средств на меж-
дународном уровне. Евродолларовые депозиты обычно имеют
фиксированный срок, составляющий меньше 6 месяцев, и вно-
сятся корпорациями, центральными банками, коммерческими
банками, дилерами и состоятельными физическими лицами.
Банки, в которых открывают евродолларовые депозиты, пре-
доставляют кредиты промышленному, банковскому и прави-
тельственному секторам. Большой объем операций по евродол-
ларам осуществляется и между самими европейскими банками.
568
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Так как внутренние банки, имеющие излишние резервы, могут
использовать еврорынок как альтернативу рынку федеральных
фондов, то процентные ставки на еврорынке по кредитам
овернайт обычно тесно привязаны к процентным ставкам по
федеральным фондам.
Торговля фьючерсами на евродоллары началась в конце
1981 г. на Чикагской товарной бирже. Контракт предусматрива-
ет торговлю 90-дневными евродолларовыми депозитами перво-
классных лондонских банков. Процентной ставкой, на которую
заключался контракт, стала трехмесячная ставка лондонского
межбанковского рынка (ставка ЛИБОР). В отличие от боль-
шинства других фьючерсных контрактов, по которым необхо-
дима поставка соответствующего инструмента, контракт на ев-
родоллары предусматривал расчет наличными во время постав-
ки. Конечная цена урегулирования контракта определяется ме-
тодом голосования по правилам Чикагской биржи. Евродолла-
ровые депозиты котируются на основе простого процента из
расчета 360 дней в году. Месяцами поставки являются март,
июнь, сентябрь и декабрь. Величина контракта составляет
1 млн долл. Котировки базируются на индексе, поэтому пока-
затель 100 минус индекс будет равняться доходности по евро-
доллару. Минимальное изменение цены составляет один базис-
ный пункт (0,01%), который равен 25 долл. С 1987 г. торговля
фьючерсами на евродоллары была одной из самых активных
среди краткосрочных процентных фьючерсных контрактов.
I Предположим, 19 сентября 1998 г. спекулянт покупает один
I декабрьский евродолларовый контракт по цене 91,35. Такая кон-
трактная цена означает, что через трехмесячный период начиная с
15 декабря 1998 г. (день поставки по этому контракту) он обязался
принять евродолларовый депозит стоимостью 1 млн долл, и вы-
платить процентную ставку 8,65% (100 — 91,35 = 8,65). Если коти-
ровка контракта поднимется до 91,50, это даст спекулянту при-
быль в 375 долл. (15 пунктов • 25 = 375 долл.). Стоимость этого
контракта повышается, когда процентные ставки падают, и падает,
когда они повышаются.
Контракты на евровалюты котируются сейчас на многих ев-
ропейских биржах и на биржах других стран. Самыми актив-
ными кроме описанных выше являются контракты ЛИФФЕ на
трехмесячные депозиты в некоторых евровалютах, а также но-
вый контракт на депозит в евро. Условия некоторых из этих
контрактов приведены в табл. 19.8.
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
569
Таблица 19.8. Спецификации краткосрочных процентных
фьючерсных контрактов на ЛИФФЕ
Единица торговли 500 тыс. ф. ст. 1 млн евро
Месяцы поставки Март, июнь, сен- тябрь, декабрь Март, июнь, сен- тябрь, декабрь
Дата поставки Первый рабочий день после послед- него дня торговли контрактом Первый рабочий день после послед- него дня торговли контрактом
Последний день торговли контрактом Третья среда месяца поставки Два рабочих дня до третьей среды меся- ца поставки
Котировка 100,00 минус сред- негодовая процент- ная ставка 100,00 минус сред- негодовая процент- ная ставка
Размер тика и его стоимость Стандарт контракта 0,01 (12,50 ф. ст.) Наличный расчет 0,005 (12,5 евро) Наличный расчет
Рынок долгосрочных обязательств состоит из казначейских
билетов и казначейских облигаций. Казначейские билеты име-
ют обычно срок до 10 лет, казначейские облигации — от 10 до
30 лет. Эти облигации выпускаются Казначейством США цик-
лами в феврале, мае, августе и ноябре. В большинстве случаев
выпуск включает несколько 3-4-летних билетов, несколько
7-10-летних билетов и несколько 20-30-летних облигаций.
Вторичный рынок для этих облигаций составляют
46 уполномоченных дилеров государственных облигаций, ак-
тивно продающих и покупающих эти бумаги и постоянно кон-
тактирующих друг с другом. Некоторые из этих дилеров явля-
ются крупными коммерческими банками, другие связаны с
фондовыми компаниями. Дилеры имеют портфели различных
государственных ценных бумаг и готовы продавать и покупать
их по объявленной ими цене. Это внебиржевой телефонный
рынок.
570
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Фьючерсный контракт на облигации Казначейства США
более сложный, чем большинство фьючерсов, из-за сложности
процедуры поставки и большого количества различного вида
облигаций, которые могут быть для этого использованы. Этот
контракт предусматривает поставку облигаций номинальной
стоимостью 100 тыс. долл, со сроком не менее 15 лет с даты
поставки с 8%-ным условным купоном. Как все фьючерсы на
казначейские бумаги, он имеет сроки поставки в марте, июне,
сентябре и декабре. Как и прочие финансовые фьючерсы, он
применяется как для хеджирования процентных рисков, так и
для спекулятивных операций.
В торговле фьючерсными контрактами на процентные став-
ки активное участие принимают банки, страховые компании,
пенсионные и паевые инвестиционные фонды, а также неком-
мерческие организации. Хотя число стратегий, применяемых в
торговле фьючерсными контрактами, практически неограни-
ченно, все они имеют одно предназначение: наиболее эффек-
тивное достижение конкретной инвестиционной или финансо-
вой цели.
Выбор оптимального способа применения фьючерсного
контракта определяется целями конкретного участника, усло-
виями рыночной конъюнктуры, прогнозируемыми перспекти-
вами движения процентных ставок, а также преимуществами и
недостатками того или иного фьючерсного контракта в зависи-
мости от выбранной стратегии его использования.
Наиболее частая ситуация, с которой сталкивается инвестор
при осуществлении своих рыночных операций, — это измене-
ния процентных или обменных ставок. Для страхования подоб-
ных рисков используется хедж с помощью контрактов на про-
центные ставки. Если риск состоит в падении процентных ста-
вок, инвестор покупает финансовый фьючерс, а если ожидается
рост процентных ставок, инвестор продает финансовый фью-
черс.
Рассмотрим операцию короткого хеджа.
I Предположим, что корпорация согласилась взять кредит в
размере 10 млн долл, в евродолларах на трехмесячной возобнов-
ляемой базе. Руководство опасается, что процентные ставки воз-
растут, и хочет удержать для себя текущую процентную ставку по
кредиту. В этом случае корпорация продаст фьючерсный контракт
на евродоллары требуемого объема. Предположим, что в этот день
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
571
ставка ЛИБОР по трехмесячным евродолларам равна 8%. Трехме-
сячный фьючерс на евродоллары котируется по 92 (т.е. 8%), но
фирма опасается, что в июне трехмесячная ставка ЛИБОР на ее
10-миллионный кредит будет равна 10%. Это означает, что кон-
тракт на рынке спот будет котироваться по 90. Фирма продает
10 июньских контрактов по 92. Если опасения по поводу роста
ставки оправдываются и июньский контракт падает до 90, то фир-
ма выкупает контракты по этой цене и имеет прибыль в 2,0 на
контракт, что составляет 200 базисных пунктов. Каждый базисный
пункт по контракту в 1 млн долл, равен 25 долл., т.е. прибыль
компании составит 25 долл. • 200 • 10 = 50 000 долл.
Далее фирма берет кредит в 10 млн долл, на три месяца из
расчета 10%, издержки по которому составят 250 тыс. долл.
(10/100 • 10 млн • 90/360 = 250 000). С учетом прибыли по фью-
черсной сделке общие издержки составят 200 000 долл., что соот-
ветствует ставке в 8%.
Если бы процентная ставка, напротив, уменьшилась и стала
равной, скажем, 6%, то цена фьючерсов на евродоллары поднялась
бы до 94. Закрытие фьючерсной позиции привело бы к потере в
2,0 цены, что дало бы убыток в 50 000 долл. При этом стоимость
наличного займа составила бы 150 тыс. долл., а с учетом результа-
тов хеджирования — вновь 200 тыс. долл. Другими словами, из-
держки фирмы стали нечувствительны к изменению процентных
ставок.
Операция короткого хеджа осуществляется и при инвести-
циях долгосрочного характера. Предположим, значительная до-
ля активов компании представляет собой долгосрочные инве-
стиции с фиксированным доходом. Если компания предполага-
ет, что ожидаемый рост процентных ставок снизит стоимость
портфельных инвестиций, то в этой ситуации необходимо про-
дать долгосрочный процентный фьючерсный контракт. При
увеличении процентных ставок снижение стоимости портфель-
ных инвестиций на наличном рынке будет покрыто выгодой,
полученной на фьючерсном рынке.
В качестве примера длинного хеджа рассмотрим операцию
инвестора, вкладывающего средства в облигации Казначейства
США.
I Предположим, 1 апреля инвестор ожидает получения через три
месяца 1 млн долл., которые он планирует инвестировать в обли-
гации Казначейства. Инвестор предполагает, что ставки сейчас на-
ходятся в высшей точке или близко от нее (20-летние 81/4%-ные
облигации приносят 9% дохода).
572
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
(Инвестор .хочет закрепить сегодняшний уровень дохода, преж-
де чем получит средства для инвестиций, на случай, если ставки
снизятся в течение следующих 3 месяцев. Первым его шагом будет
покупка 10 сентябрьских фьючерсных контрактов. Контракт на
I® облигации Казначейства США имеет номинальную стоимость в
100 тыс. долл., так что общая сумма покупки равна тому объему,
который инвестор собирается вложить в июле. Он покупает кон-
тракты по текущей цене в 91-30 (91,9375).
Предположим, что ко 2 июля ставки упали, как и предполага-
лось, и соответственно цена облигаций поднялась. Инвестор про-
дает 10 фьючерсных контрактов по новой цене в 107-04 (107,125).
Это дает инвестору прибыль в 15 187 долл, на контракт, т.е. общую
прибыль в 151 875 долл. Далее инвестор получил свой 1 млн долл.,
который и вложил в облигации Казначейства. Цена наличных об-
лигаций в отличие от фьючерса выросла с 93-03 (93,09375) до 107-20
(107,625).
Если бы инвестор имел возможность инвестировать в апреле,
его прибыль составила бы 145 312 долл. — это размер его упущен-
ной выгоды. Но этот убыток компенсирован прибылью на фью-
черсном рынке. Таким образом, когда инвестор платит
1 076 250 долл, за облигации номинальной стоимостью Ц|илн
|долл., чистые издержки составляют лишь 924 375 долл, с учетом
прибыли по фьючерсу. В результате, оперируя на фьючерсном
рынке в апреле, инвестор защитил свои инвестиции в июле.
Фьючерсные контракты предлагают удобный способ пере-
распределения портфельных активов, например, между акция-
ми, ценными бумагами с фиксированной процентной ставкой и
наличностью. Использование фьючерсов позволяет осуществ-
лять такую корректировку быстрее, с меньшими затратами и
меньшим ущербом для портфеля. Например, фондовый порт-
фель инвестора на текущий момент подразделен на акции и
инвестиции с фиксированным доходом в пропорции 60 : 40, а
он хочет изменить распределение на 50 : 50. В этом случае
стратегия хеджирования следующая: необходимо продать фью-
черс по биржевым индексам и купить наиболее подходящие
фьючерсы по долгосрочным финансовым инструментам. Хотя
наличного перераспределения активов при этом не происходит,
все произойдет так, как если бы это было в действительности.
Преимущества, которые создают финансовые фьючерсные
контракты как для хеджеров, так и для спекулянтов, стимули-
ровали активную деятельность бирж по разработке новых видов
финансовых фьючерсов. Так, новым явлением на рынке фью-
19. Финансовыефьючерсныеи опционные рынки
573
черсов на процентные ставки стало введение в июне 1991 г. на
Чикагской торговой бирже двух фьючерсных контрактов на
операции своп по процентным ставкам. Они имеют сроки 3 и
5 лет, в них предусмотрены фиксированные или плавающие
ставки и расчет наличными. По прогнозам дальнейшее разви-
тие финансового фьючерсного рынка приведет к существенно-
му расширению базы фьючерсных контрактов и к вовлечению
во фьючерсную торговлю новых сфер экономики.
Фондовые индексы во фьючерсной торговле
Торговля фьючерсными контрактами на фондовые индексы
началась в феврале 1982 г., когда биржа в Канзас-Сити (США)
ввела контракт на индекс «Вэлью Лайн» (Value Line index), ко-
торый является индексом средней стоимости 1700 акций, об-
ращающихся на американских биржевом и внебиржевом фон-
довых рынках. Вскоре после этого была начата фьючерсная
торговля по двум другим фондовым индексам: в апреле 1982 г.
фьючерсный контракт на очень популярный индекс Стэндард
энд Пурс 500 (Standard & Poor’s 500) ввела Чикагская товарная
биржа, а в мае того же года Нью-Йоркская фьючерсная биржа
начала торговлю контрактом на составной индекс Нью-
Йоркской фондовой биржи (NYSE Composite). С тех пор на
американский фьючерсный рынок были представлены и другие
контракты на биржевые индексы, многие из которых сущест-
вуют и до настоящего времени.
Идея фьючерсных контрактов на фондовые индексы пока-
залась привлекательной и зарубежным биржам. Так, примерно
в тот же период Сингапурская денежная биржа (СИМЕКС)
ввела в торговлю фьючерсный контракт, базирующийся на
японском индексе Никкей (индекс включает 225 акций, коти-
рующихся на Токийской фондовой бирже). В Европе индекс-
ные фьючерсные контракты были введены на английской бир-
же ЛИФФЕ на индекс «Файненшл Таймс» фондовой биржи
(FTSE 100), на французской бирже МАТИФ на индекс САС 40
и др. По всем показателям фьючерсной торговли контракты на
индексы имели успех. Быстрый рост объемов торговли был
особенно впечатляющим в сравнении с соответствующими на-
личными рынками.
Динамичное развитие фьючерсной торговли биржевыми ин-
дексами было несколько приостановлено в 1987 г. разразив-
574 VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
шимся в США фондовым кризисом, однако именно рынок ин-
дексов быстрее всего пережил этот кризисный период.
Новый этап во фьючерсной торговле фондовыми индексами
наблюдается в конце 90-х годов. Фьючерсные биржи вводят все
новые контракты на различные индексы. Так, с июня 1998 г. на
американском рынке были введены 17 фьючерсных контрактов,
еще несколько контрактов вводятся в начале 2000 г.
Фьючерсные контракты на 46 индексов получили одобрение
Комиссии по товарной фьючерсной торговле США как при-
годные для американских инвесторов. В их число входят и за-
рубежные.
Среди последних тенденций в торговле фьючерсами на ин-
дексы можно отметить следующее:
• появление новых индексов варианта «мини», т.е. индек-
сов, базирующихся на уже известных фондовых индексах, но
меньшей стоимости;
• разработка новых индексов в Европе с учетом введения
евро и создания единого валютного рынка;
• широкое использование электронной торговли индекса-
ми, в том числе с возможностью передачи приказов в сети Ин-
тернет.
Так, индекс Е-мини S&P 500, введенный на Чикагской то-
варной бирже в 1997 г., в первый год своего существования
достиг объема торговли, поставившего его на третье место сре-
ди всех фьючерсов на фондовые индексы, существующих на
американском рынке. Этот контракт, стоимость которого в
пять раз меньше аналогичного «большого» индекса, торгуется
практически круглосуточно в системе ГЛОБЭКС. На первом и
втором местах в том же году находились фьючерс и опцион на
стандартный индекс S&P 500. В середине 1999 г. Чикагская то-
варная биржа ввела контракт на мини-всрсию индекса
NASDAQ-100. Оба эти мини-контракта к середине 1999 г. пре-
взошли объемы торговли, достигнутые за весь предшествующий
год.
В Европе после введения в 1999 г. единой валюты евро на-
чался активный процесс создания новых индексов и введения
их во фьючерсную торговлю. Первым в этой группе стал ин-
декс Доу-Джонс Евро Стоккс 50 (Dow Jones Euro Stoxxs
50 index), разработанный компанией Стоккс Лтд. Торговля
данным индексом началась на немецкой бирже ЭУРЕКС и
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
575
французской МОНЕП в июне 1998 г., т.е. еще до ведения евро.
Индекс включает 50 акций категории «голубые фишки» компа-
ний — лидеров в отдельных секторах экономики в странах, об-
разовавших единый валютный и экономический союз. Парал-
лельно был разработан и второй аналогичный индекс (Dow
Jones Stoxx 50), отражающий положение тех же компаний, но
составленный с учетом капитализации акций.
В течение семи месяцев 1999 г. объем торговли новым ин-
дексом Dow Jones Euro Stoxxs 50 на бирже ЭУРЕКС составил
2,2 млн контрактов и 1,2 млн наличных опционов. В 1999 г.
были введены в торговлю индексы МСКИ Евро (MSCI Euro) и
ФТСЕ Евроблок 100 (FTSE Eurobloc 100), торговля которыми
началась на ЛИФФЕ. Чуть позже на биржах ЛИФФЕ и Ам-
стердамской появился индекс ФТСЕ Естарз (FTSE Estars). В
2000 г. ожидается введение на Чикагской товарной бирже ин-
декса С энд П Евро (Standard & Poor’s Euro).
Данные об объемах торговли некоторыми индексными
фьючерсами на рынках США приведены в табл. 19.9.
Таблица 19.9. Объемы торговли индексными
фьючерсами на биржах США в 1998 г.
Название Объем торговли, индекса тыс. контрактов
Чикагская торговая биржа
Доу-Джонс индастриэл 3505,3
Индекс муниципальных облигаций 1034,7
Биржа Канзас-Сити
Индекс Вэлью Лайн 5,5
Мини-индекс Вэлью Лайн 93,3
Чикагская товарная биржа
Индекс С&П 500 30698,4
Е-мини индекс С&П 500 3720,0
Индекс Насдак 100 986,5
Индекс Никкей 483,9
Индекс Руссель 2000 238,2
Нью-Йоркская торговая палата Составной индекс Нью-Йоркской фондо-
вой биржи 509,2
576
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Учитывая интенсивную торговлю и ликвидность наличного
рынка акций, можно было бы предположить, что рынок фью-
черсов на фондовые индексы мог начать развиваться и раньше.
Однако существовала серьезная техническая проблема: постав-
ка. Было совершенно ясно, что невозможно «поставить» индекс
покупателю фьючерсного контракта. Соответственно исполне-
ние поставки по данному контракту решено было проводить
расчетом наличными на базе разницы между уровнями индекса
при открытии позиции и ее закрытии.
Таким образом, фьючерсный контракт на биржевой индекс —
это обязательство поставить к определенной дате в будущем
сумму наличности, равную произведению определенного коли-
чества денежных средств и показателя, лежащего в основе кон-
трактного индекса на момент истечения срока контракта. В
табл. 19.10 приведены спецификации некоторых фьючерсов на
биржевые индексы.
Механизм расчетов по фьючерсному контракту на фондо-
вый индекс таков: по каждому контракту необходимо выпла-
тить или получить сумму стоимости индексного пункта
(мультипликатора), умноженную на разницу между первона-
чальной фьючерсной ценой и 1) офсетной фьючерсной ценой;
2) расчетной фьючерсной ценой или 3) окончательной расчет-
ной ценой индекса на дату истечения контракта. Положитель-
ные разницы выплачиваются продавцом и принимаются поку-
пателем. Приведем несколько примеров.
I Предположим, текущая котировка фьючерсного контракта на
индекс Вэлью Лайн составляет 120 пунктов, стоимость индексного
пункта — 500 долл., таким образом стоимость контракта — 60 тыс.
долл. Стоимость контракта на индекс S&P 500 на Чикагской бир-
же при котировке 130 составит 65 тыс. долл. (500 долл. • 130 —
= 65 000 долл.). На других биржах мультипликатор имеет отличное
значение: на ЛИФФЕ для индекса FTSE 100 он составляет 25 ф. ст.,
на СИМЕКС для индекса Никкей — 225 яп. иен.
Активность операций по фьючерсам на фондовые индексы
объясняется тем, что данные контракты отвечают интересам
различных групп участников финансового рынка. Фьючерсные
контракты, основанные на индексах акций, по сути являются
единственными показателями, отражающими изменения в
«корзине» акций, т.е. на фондовом рынке в целом. Кроме того,
эти фьючерсы дают инвесторам многовариантные возможности
хеджирования и спекуляции.
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
577
Так, управляющие портфелями ценных бумаг, имеющие
большие объемы фондовых ценностей, могут защитить себя от
падения цен на фондовом рынке путем продажи фьючерсов на
индексы.
В качестве примера можно привести компанию «Голдман
Сакс», которая в июне 1982 г. использовала фьючерс на фондо-
вые индексы для хеджирования пакета акций на сумму 250 млн
долл., купленных у компании «Интернейшнл Харвестер».
Портфель акций был продан в обмен на пакет облигаций, что
подвергло «Голдман Сакс» значительному рыночному риску.
Аналогично поступила компания «Саломон Бразерс», которая
использовала рынок фьючерсов на фондовые индексы для осу-
ществления сделки свич на сумму 400 млн долл, между Нью-
Йоркским городским пенсионным фондом из группы «Алианс
Капитал» и фондом, возглавлямым «Бэнкере Траст» (свич —
операция по продаже ненадежных акций с целью покупки
других акций с более надежным курсом). Этой операцией «СБ»
гарантировали «Бэнкере Траст» и городу определенные цены
по сделкам до того, как была совершена реальная покупка-
продажа.
Рассмотрим конкретный пример хеджевой сделки.
[Предположим, управляющий фонда ценных бумаг имеет порт-
фель акций, приблизительно отражающий структуру индекса
С&П. Текущая стоимость портфеля составляет 20 млн долл., и ме-
неджер опасается падения стоимости портфеля в силу ухудшения
экономической ситуации. Хеджировать портфель в этом случае
нужно продажей определенного количества фьючерсов на индекс
С&П 500. В момент начала хеджирования фьючерс ближайшего
месяца на данный индекс котируется по цене 275 пунктов, что оз-
начает, что каждый контракт будет стоить 13,5 тыс. долл.
(500 долл. • 275). Для страхования портфеля менеджеру необходимо
продать 146 контрактов.
Число контрактов, которые необходимо продать, определя-
ется делением текущей стоимости портфеля на текущую стои-
мость фьючерсного контракта. Эта операция дает результат
145,45, поэтому округленно берем 146 контрактов. Предполо-
жим, что стоимость портфеля действительно падает на 400 тыс.
долл, до 19,6 млн долл. В то же время контракт на индекс С&П
падает на 5,5 пунктов до 269,50, что даст менеджеру выигрыш
на его фьючерсной позиции в 401,5 тыс. долл. Если он считает,
что негативная тенденция рынка уже преодолена, он может за-
крыть фьючерсные позиции и сбалансировать свои потери.
Таблица 19.10. Спецификации некоторых фьючерсных контрактов на индексы
Название ин- декса, лежа- щего в основе контракта _ Компоненты, Размер Минимальное Месяцы Последний Биржа , г из которых контракта изменение истечения день состоит индекс цены контрактов торговли
S&P 500 Чикагская то- Взвешенные с учетом Показатель 0,05 Март, июнь, Третий чет- варная биржа капитализации 500 индекса, ум- 1 тик = 25 долл. сентябрь, де- верг месяца акций, котирующих- ноженный на кабрь контракта ся на Нью-Йоркской 500 долл, фондовой бирже, Американской фон- довой бирже и вне- биржевом рынке. Стоимость индекса выражена как соот- ношение с его базо- вым показателем в 1941-1943 гг.
Составной ин- Нью-Йоркская Взвешенные с учетом Показатель 0,05 Март, июнь, Третья пят-
декс Нью-Йорк- торговая пала- капитализации более индекса 1 тик = 25 долл. сентябрь, де- ница месяца
ской фондовой та чем 1500 акций, ко-Нью-Йорк- кабрь контракта
биржи тирующихся на Нью- ской фондо- Йоркской фондовой вой биржи, бирже умноженный на 500 долл.
Индекс Лайн Вэлью Биржа Канзас- Средняя геометриче- Показатель 0,05 Март, июнь, Последний Сити ская 1700 акций, ко- индекса Вэ- 1 тик = 25 долл, сентябрь, де- рабочий день тируемых на Нью- лью Лайн, кабрь месяца кон- Йоркской фондовой, умноженный тракта Американской фон- на 500 долл, довой биржах, ре- гиональных и вне- биржевых рынках, взятых с одинаковым весом
Индекс шого (MMI) боль- Чикагская то- 20 акций ведущих Показатель 1 пункт (0,01) Первые 3 ме- Третья пят- рынка варная биржа американских кор- индекса, ум- 1 тик = 12,50 сяца года, а ница месяца пораций, из них 15 ноженный на долл. также март, контракта включены также в 100 долл. июнь, сентябрь, промышленный ин- декабрь деке Доу-Джонса
580
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
Индексные фьючерсы предоставляют отличные возможно-
сти и для инвесторов-спекулянтов, прогнозирующих опреде-
ленное движение цен на фондовом рынке, получить выгоду, не
будучи связанными только определенными акциями. Фьючерс-
ная торговля фондовыми индексами дает и лучшие финансовые
условия, позволяя участникам воспользоваться высоким уров-
нем левериджа фьючерсных контрактов. Например, на фондо-
вом рынке США операция по покупке ценных бумаг требует
маржи не менее 50%, тогда как операции с фьючерсами огра-
ничивают уровень внесенного депозита 5—10% стоимости кон-
тракта.
Владельцы ценных бумаг сталкиваются с двумя типами рис-
ков: систематическим и несистематическим. Несистематиче-
ский риск иногда называется риском специфических акций. Это
по существу риск того, что акции определенной компании или
нескольких компаний из одной промышленной группы будут
иметь худшие показатели по сравнению с фондовым рынком в
целом. Страхованием от подобного типа риска является дивер-
сификация, т.е. покупка различных видов акций.
Систематический (рыночный) риск связан с общей экономи-
ческой ситуацией и возникает, когда рынок в целом находится
в упадке и цены на большинство акций — будь они перво-
классные или менее надежные — падают.
Фьючерсные контракты на биржевые индексы позволяют
участникам этого рынка играть не только с минимальным спе-
цифическим риском, который состоит в неверном выборе ком-
пании для своих инвестиций, но и существенно сократить сис-
тематический риск, ассоциируемый с обладанием диверсифи-
цированным пакетом акций. Например, предположим, что ме-
неджер паевого инвестиционного фонда контролирует фондо-
вые ценности на сумму 500 млн долл, и предвидит скорое рез-
кое падение рынка. Пытаться быстро продать акции на такую
сумму по разумным ценам — технически очень трудная задача.
Тем более что, когда менеджер покупал акции, он рассчитывал
на их рост в долгосрочном плане, поэтому продавать их, чтобы
пережить временный спад, было бы нежелательно. Продажа
котируемых на бирже опционов на покупку акций, входящих в
портфель, дает некоторую защиту, но имеет два недостатка.
Во-первых, если падение рынка будет сильнее, чем предполага-
лось, то доходы за проданные опционы не покроют убытки от
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
581
падения цен на акции; во-вторых, если рынок пойдет на подъ-
ем, вместо того чтобы падать, ряд опционов будет предъявлен к
реализации, что означает, что часть портфеля будет продана
преждевременно.
Напротив, фьючерсные контракты на индексы обеспечива-
ют защиту от риска падения курса ценных бумаг, при этом не
надо выставлять на продажу сами акции. Такая стратегия назы-
вается неагрессивный хедж. Короткая позиция по фьючерсным
контрактам на индексы будет использована в качестве хеджа от
убытков в результате потери части стоимости активов. Успех
данного хеджирования будет зависеть от степени корреляцион-
ной зависимости между ценой портфеля и ценой фьючерсных
контрактов на индекс.
Существуют такие случаи, в которых хеджер пытается защи-
тить себя от необычных рыночных кризисов непродолжитель-
ного действия. При этом операция хеджирования прекращается
уже в тот момент, когда рыночный кризис миновал. Для этого
выработан новый вид управления рисками — страхование
портфеля. Как уже ясно из названия, цель страхования портфе-
ля — обеспечение защиты от убытков без одновременного све-
дения на нет возможностей получить прибыль.
Основной метод страхования портфеля заключается в пере-
мещении активов из акций в свсрхнадсжныс государственные
ценные бумаги, когда курсы акций падают, и обратное пере-
мещение, когда курсы акций поднимаются. Метод обладает
эффектом уменьшения риска во время периода рыночных по-
трясений и увеличения риска, а следовательно, возможностей
для прибыли, когда рынок ценных бумаг переживает благопри-
ятную ситуацию.
Такая операция может быть осуществлена посредством дей-
ствительной продажи и последующей покупки акций на фон-
довой бирже. Однако в этом случае необходимо решить, акции
каких компаний следует продать. Кроме того, возникают из-
держки, связанные с движением активов из одних видов в
другие, которые необходимо будет покрыть. Поэтому предпоч-
тительнее держать базовые инвестиции портфеля нетронутыми,
но при этом защищать то одну, то другую часть портфеля от
риска. В настоящее время среди инвестиционных менеджеров
популярна тактика использования покупки и продажи фью-
черсных контрактов на индексы вместо покупки или продажи
акций из портфеля.
582
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
В стратегии страхования портфеля два решения имеют
принципиальное значение:
• какая доля стоимости портфеля должна быть застрахована;
• на каком уровне ниже текущей стоимости портфеля
должны заработать механизмы, задуманные в качестве страхо-
вания.
Другой вариант использования фьючерсов на фондовые ин-
дексы — это создание «пассивного» индексного фонда. Порт-
фель, состоящий из казначейских облигаций и длинной пози-
ции по фьючерсам на фондовые индексы, в теории даст такой
же доход, как портфель обыкновенных акций, созданный для
восстановления лежащего в основе индекса. Кроме того, гораз-
до дешевле просто купить фьючерсный контракт на индексы,
чем покупать множество отдельных акций в определенной про-
порции. Операционные издержки при использовании фьючерса
на индекс гораздо ниже.
На фьючерсном рынке индексов акций большое распро-
странение имеют арбитражные сделки. Если фьючерс котирует-
ся с премией (т.е. цена на срок превышает цену спот на вели-
чину, которая больше их теоретической разницы), то спеку-
лянт-арбитражист покупает портфель акций на фондовом рын-
ке и одновременно продает фьючерсный контракт на этот ин-
декс акций. Если же, наоборот, действительная разница мень-
ше теоретической (т.е. фьючерс котируется с дисконтом), то
арбитражист покупает фьючерсный контракт и продает порт-
фель акций на наличном рынке. Чисто внешне действия инве-
стора и арбитражиста на фьючерсном рынке почти ничем не
различаются, только у арбитражиста нет заинтересованности в
каком-либо конкретном портфеле акций. По истечении срока
фьючерсного контракта арбитражист закрывает свои позиции,
т.е. совершает обратные сделки на обоих рынках (фондовом —
наличном и фьючерсном). Инвестор же сохраняет свой порт-
фель акций на фондовом рынке. Фьючерсные контракты, ос-
нованные на индексах акций, могут также выступать в качестве
объектов инвестирования, заменяя тем самым ценные бумаги
фондового рынка.
Внутрирыночиые спреды. Поскольку фьючерсный контракт
на биржевой индекс обязывает к расчету наличными, спред
между двумя месяцами поставки в строгом смысле этого слова
невозможен. Однако анализ того, как повлияет изменение од-
них переменных на поведение других показателей, наоборот,
19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки
583
важен для понимания общей взаимосвязи на фондовых рынках.
Отмечаются следующие тенденции:
1. Рост (падение) цен на фьючерсные контракты на базе
фондовых индексов должен привести к тому, что контракты на
более длительный срок окажутся доходнее более ранних при
условии, что ставка банковского процента больше уровней ди-
видендов.
2. Размер дивидендов на большой портфель акций обычно
мало изменяется, поэтому главными переменными, опреде-
ляющими поведение внутрирыночных спредов, являются бан-
ковский процент и котировка индекса. Если индекс остается
неизменным, то повышение (понижение) процентных ставок
способствует повышению (понижению) цены контрактов с от-
даленной поставкой по сравнению с ближайшими.
Межрыночные спреды. Взаимосвязь между различными ин-
дексами принципиально обусловлена характеристиками самих
индексов, рассмотренными выше. В целом индекс Вэлью Лайн
(VLA) является наиболее неустойчивым из всех описанных ин-
дексов. Поэтому в условиях подъема (падения) фондового рын-
ка индекс VLA опережает другие индексы в отражении рыноч-
ной ситуации. Высокая корреляционная зависимость между
изменениями индексов S&P 500 и NYSE ограничивает возмож-
ность игры на спредах между этими индексами. В табл. 19.11
обобщается информация о наиболее типичном поведении
спредов между фьючерсными контрактами на базе биржевых
индексов.
Таблица 19.11. Взаимосвязь биржевых индексов
Ожидания Возможное поведение цены фьючерсного контракта
Малые компании покажут лучшие результаты по сравне- нию с крупными Общий рост (падение) цен на фондовом рынке Индекс NYSE будет расти по срав- нению с индексом S&P 500 Индекс VLA будет расти (падать) по сравнению с индексами NYSE и S&P 500
Доход по дивидендам будет расти (падать) по сравнению со ставкой банковского про- цента Контракты с более отдаленными сроками поставки будут дешеветь (дорожать) по сравнению с бли- жайшими
584
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
19.4. Особенности использования финансовых
фьючерсов разными группами участников
Комиссия по товарной фьючерсной торговле США провела
исследование открытых позиций по всем процентным фьючер-
сам и пяти самым активным валютным фьючерсам. Исследова-
ние показало сферу деятельности всех участников, имеющих
открытые контракты на этих рынках, а также размер позиции
каждого участника и тип позиции (хеджирование или спекуля-
ция). Информация была получена от клиринговых фирм Чикаг-
ской торговой биржи, Чикагской товарной биржи и от ФКМ,
не являющихся клиринговыми фирмами. Цель исследования —
изучить, кто использует фьючерсные рынки и состав этих рын-
ков.
Открытые позиции по определенному фьючерсному кон-
тракту имели как коммерческие, так и «прочие» участники.
Коммерческие участники использовали фьючерсную торговлю
как дополнение к своим торговым операциям на наличном или
форвардном рынках. Цена фьючерсных контрактов тесно свя-
зана с ценой соответствующего товара, который они продавали
или покупали на спотовом или форвардном рынке. Категория
«прочих» участников вела фьючерсную торговлю, не связанную
с их основным бизнесом.
Например, распределение участников фьючерсного рынка
залоговых облигаций было следующим. Коммерческие участни-
ки включали ипотечные банки, коммерческие банки, дилеров
ценных бумаг, сберегательные и заемные ассоциации, инвести-
ционные компании, институциональных инвесторов, прочие
финансовые институты, строительные компании и компании в
области недвижимости. «Прочие» участники включали служа-
щих финансовых институтов и фьючерсных рынков, инвести-
ционных консультантов и консультантов по торговле товарами,
частных инвесторов и инвестиционные клубы. Данные по по-
зициям участников приведены в табл. 19.12.
По результатам исследования три крупнейших фьючерсных
рынка процентных ставок могут быть охарактеризованы сле-
дующим образом:
• коммерческие участники составляют три четверти фью-
черсного рынка казначейских облигаций, практически полови-
19, Финансовые фьючерсные и опционные рынки__________ 585
ну рынка залоговых облигаций и чуть более одной трети рынка казначейских векселей; Таблица 19.12. Характеристики открытых позиций по рынкам казначейских обязательств,
казначейских ве кселей и залоговых сертификатов
Длинные позиции Короткие позиции
Характеристика Каз- Каз- Зало- Каз- Каз- За-
начей- начей- говые начей- начей- лого-
ские ские серти- ские ские вые
обли- век- фика- облиго- век- сер-
гации селя ты ции селя ти-
фи-
каты
Доля коммерческих по- зиций в открытых пози- циях Доля позиций дилеров в 0,74 0,37 0,48 0,76 0,35 0,47
коммерческих позициях Среднее число контрак- 0,71 0,54 0,42 0,65 0,47 0,30
тов на коммерческого участника Среднее число контрак- тов на некоммерческого 66 33 50 67 30 49
участника Доля хеджевых позиций 6 7 13 5 7 13
среди коммерческих Доля хеджевых позиций 0,75 0,68 0,89 0,74 0,64 0,88
среди прочих позиций Доля хеджевых позиций среди всех позиций ди- 0,05 0,03 0,03 0,21 0,06 0,03
леров Доля хеджирования в 0,65 0,83 0,80 0,64 0,77 0,70
открытых позициях 0,57 0,27 0,44 0,62 0,26 0,43
• на всех рынках длинные позиции коммерческих участни-
ков практически эквивалентны их коротким позициям;
• большая часть длинных и коротких коммерческих пози-
ций являются хеджевыми позициями против наличных инстру-
ментов;
586
VI. Основные фьючерсные и опционные рынки
• практически все длинные или короткие позиции неком-
мерческих участников являются спекулятивными;
• позиции дилеров составляют значительную долю ком-
мерческих позиций и имеют тенденции быть нетго-длинными;
• большая часть длинных и коротких позиций дилеров яв-
ляется хеджевыми позициями против соответствующих налич-
ных инструментов.
| Вопросы для самоконтроля
1. Какие финансовые инструменты являются объектами фью-
черсной торговли?
2. На чем основана операция валютного спреда?
3. Какие виды рисков можно страховать с помощью финансовых
фьючерсов?
4. Что означает принцип «расчета наличными» на рынке финан-
совых фьючерсов?
5. Какую операцию осуществит инвестор в ожидании роста про-
центных ставок?
б. Какие фондовые индексы являются объектами биржевой тор-
говли?
7. Что такое систематический и несистематический риски на
рынке ценных бумаг?
Раздел
Глава 20
История
зарождения и
развития
товарных бирж в
России
Глава 21
Фьючерсная
торговля в
современной
России
Особенности
биржевого рынка
России
Глава
20
Появление товарных
бирж в России и их
особенности
Организация и регу-
лирование деятель-
ности российских
бирж
Маклеры на русских
биржах
Товарные биржи
в СССР
Товарные биржи
в современной
России
История зарождения
и развития товарных
бирж в России
20.1. Появление товарных бирж
в России и их особенности
Еще в эпоху Великого Новгорода в
России проходили купеческие собрания,
носившие отчасти биржевой характер. В
XVII в. такие собрания проходили в Мо-
скве, Нижнем Новгороде и других горо-
дах. Повсеместный характер имела ярма-
рочная торговля, однако в XVII—XVIII вв.
она еще не переросла в биржевую.
Первая биржа в России возникла в
1703 г. в Санкт-Петербурге не как ре-
зультат самоорганизации купечества, а
по повелению Петра I. В этом решении
на Петра I повлияло его посещение то-
варной биржи в Амстердаме. В 1705 г. по
его приказу для первой российской бир-
жи было построено особое здание и ука-
заны часы проведения в нем собраний
купечества. Такие же биржи Петр I
предполагал организовать и в других го-
родах.
Это предположение находит отраже-
ние и в Регламенте Главного магистрата,
изданном 16 января 1721 г., где букваль-
но сказано следующее: «Такожде надле-
жит в больших приморских и прочих ку-
печеских знатных городах со временем
же в удобных местах недалеко от Ратуши
по примеру иностранных купеческих го-
родов построить биржи, в которых бы
сходились торговые граждане для своих
20. История зарождения и развития товарных бирж в России 589
торгов и постановления векселей, также и для ведомостей о
приходе и отпуске кораблей и коммерции: понеже в таком мес-
те каждый купец и продавец в один час по вся дни тех может
найти, с которыми ему нужда есть видетися».
Первая Санкт-Петербургская биржа оказалась в России не
слишком удачным коммерческим институтом для русской тор-
говли начала XVIII в. Незначительные объемы и примитив-
ность организационных форм торговли, неразвитость системы
кредитования тормозили развитие биржевой сети. На Санкт-
Петербургской бирже обращались товарные векселя казенных
мануфактур, специально основанных для обслуживания по-
требностей армии и флота. Реальных предпосылок для разви-
тия биржевого дела в тот период практически не было. Биржа
влачила жалкое существование и была реорганизована при Ни-
колае I. Включение частного капитала в состав пайщиков ожи-
вило и ускорило процесс становления российских биржевых
структур.
В России в течение почти целого столетия биржа в Санкт-
Петербурге оставалась единственной официально признанной.
В 1796 г. возникает вторая биржа в Одессе, а в 1816 г. — третья
в Варшаве. Четвертой биржей стала Московская, возникшая в
1837 г.
Открытая в 1811 г. Рыбинская биржа оказалась организаци-
ей в полном смысле слова мертворожденной: ее никто не по-
сещал и в 1842 г. ее пришлось открывать вновь, так что годом
возникновения пятой биржи следует считать именно этот год.
Как свидетельствует история, и после 1842 г. рыбинское купе-
чество предпочитало внебиржевые собрания, так что на биржу
его приходилось «гнать», прибегая к пожарным трубам.
В 1848 г. появляется Нижегородская ярмарочная биржа. В
60-х годах XIX в. собственно и начинается развитие бирж в
России — открываются биржи в Иркутске (1864 г.), Туле
(1866 г.), Казани (1866 г.), Риге (1866 г.), Самаре (1869 г.), Кие-
ве (1869 г.), из которых иркутская и тульская оказались нежиз-
неспособными. В 70-х годах было учреждено еще шесть бирж: в
Астрахани (1870 г.), Саратове (1870 г.), Ревеле (1872 г.), Перно-
ве (1874 г.), Харькове (1876 г.) и Орле (1877 г.); в 80-х годах —
тоже шесть: в Либаве (1880 г.), Нижнем Новгороде — постоян-
ная (1880 г.), Николаеве (1885 г.), Баку (1886 г.), Ельце (1888 г.)
и Таганроге (1888 г.); в 90-х — пять: в Санкт-Петербурге — Ка-
590
VII. Особенности биржевого рынка России
лашниковская хлебная (1895 г.), Москве — хлебная (1896 г.),
Воронеже — хлебная (1897 г.), Лодзи (1898 г.) и Царицыне
(1899 г.).
За пятилетие с 1900 по 1904 гг. возникло 14 новых бирж.
Начиная же с 1905 г. количество бирж значительно увеличива-
ется. Всего за семь лет было открыто свыше 40 бирж. Перед
началом Первой мировой войны в России действовало уже бо-
лее сотни бирж.
Биржи в России обладали рядом особенностей. В целом они
являлись не только организованными рынками, но и органами
представительства и защиты интересов торговли и промышлен-
ности. В их компетенцию входили вопросы железнодорожного
и водного транспорта, хлебной торговли, таможенные, налого-
вые и другие вопросы. Биржи являлись достаточно независи-
мыми организациями. Как правило, местная правительственная
власть в лице начальников губерний была устранена от влияния
на биржевую деятельность.
На российских биржах отсутствовала биржевая спекуляция,
велись только операции с реальным товаром. Отличительной
особенностью бирж были и биржевые артели — своеобразные
«деловые общины» с круговой порукой и коллективной ответ-
ственностью за возможные убытки.
Законодательное регулирование деятельности бирж в Рос-
сии не было нацелено на жесткую регламентацию, но не до-
пускало и бесконтрольности, в частности, из опасений преоб-
ладания спекулятивных операций. При отсутствии общероссий-
ского свода законов о биржах, т.е. специального законодатель-
ства, их функционирование подпадало под юрисдикцию Торго-
вого Устава.
Регистрация бирж проводилась лишь с разрешения прави-
тельственных органов. Для товарных бирж, находящихся под
контролем и наблюдением министра торговли и промышленно-
сти, необходимо было ходатайство городских или обществен-
ных управлений, т.е. инициатива должна была исходить от ме-
стных органов, а окончательное утверждение было компетен-
цией центральных властей.
Государство включало в обязательном порядке правительст-
венных эмиссаров в самую важную комиссию любой биржи —
котировальную. При этом не ставилась задача устанавливать
цены или их контролировать; просто представители государст-
20. История зарождения и развития товарных бирж в России 591
венного аппарата должны были знать механизм формирования
котировок, чтобы не допустить невыгодных условий сделок для
казенных предприятий.
Биржи сами разрабатывали свой Устав. Невмешательство во
внутрибиржевые дела сопровождалось защитой членов бирже-
вого комитета. Уже в петровскую эпоху маклерская записка —
предшественник биржевого контракта — приравнивалась по
своей юридической силе к протоколу суда и не могла быть ос-
порена. Монополия маклеров на посреднические операции на
закрытых биржах охранялась законом и ее нарушение кем-либо
подлежало преследованию по статьям Уложения о наказаниях.
Русская биржевая техника в своем развитии шла тем же пу-
тем, что и западно-европейская, но с отставанием во времени.
Подобно заграничным биржам и на русских различались
сделки (по русской терминологии):
• с наличным товаром;
• с будущим товаром.
Однако понятия срочных сделок, т.е. собственно биржевых,
еще не было выработано.
По правилам, например, Калашниковской хлебной биржи,
«партия товара, составляющая предмет биржевой сделки,
должна быть по весу не менее 750 пудов или по стоимости не
ниже 1000 рублей». Это определение, несомненно, имеет спе-
цифически биржевой характер, но оно далеко еще не устанав-
ливает единицы сделок, о которых говорят правила иностран-
ных срочных рынков, так как для этого требовалось бы еще ус-
тановить, что партия, превосходящая указанные 750 пудов,
должна равняться кратному этого количества.
По правилам русских бирж срок исполнения сделок с буду-
щим товаром устанавливался по усмотрению сторон, ни о ка-
ких процедурах поставки в этих правилах не упоминалось и
лишь иногда указывалось, например, в правилах Херсонской
биржи, что «если срок поставки определен только названием
месяца, то продавец обязан известить письменно покупателя о
предполагаемом к сдаче товаре не позже двух часов полудни
предпоследнего числа установленного месяца».
Вопрос о введении срочных рынков в России возник только
в 1912 г. Тогда в Санкт-Петербурге заседал VI Всероссийский
съезд представителей биржевой торговли и сельского хозяйства.
На обсуждение этого съезда внесен был и вопрос о введении в
592
VII. Особенности биржевого рынка России
России срочной биржевой торговли хлебом. Участники съезда
не сразу поняли, о чем идет речь, так как большинство из них
не имело ни малейшего представления о том, что такое сроч-
ная торговля.
Съезд после последовавших разъяснений со стороны более
осведомленной части членов вынес следующую резолюцию:
«Ввиду отсутствия в настоящее время в Империи элеваторов
и других оборудованных складочных помещений и шоссейных
дорог, отсутствия варрантной системы и невозможности уста-
новления более или менее определенных типов хлеба, вследст-
вие чего представляется совершенно затруднительным обеспе-
чение хлеба, и принимая во внимание, что за границей, где
срочные сделки практикуются, сделки эти имеют место только
с обезличенным хлебом, а равно ввиду выраженных на съезде
крайних опасений, что введение срочных сделок вызовет весь-
ма опасную биржевую игру зерновыми продуктами, которая ги-
бельным образом может отозваться на сельском хозяйстве, це-
ны на продукты которого будут регулироваться не действитель-
ным спросом и предложением рынка, а чисто спекулятивными
условиями, — введение в России срочной биржевой торговли
хлебом является нежелательным».
Как видим, особенно характерным в этой резолюции явля-
ется указание на опасность проникновения в хлебную торговлю
элемента спекуляции.
20.2. Организация и регулирование
деятельности российских бирж
Организация русских бирж регулировалась частично в по-
рядке общего торгового законодательства, а частично путем ут-
верждения отдельных бирж.
Законы, касающиеся бирж и связанных с ними установле-
ний, содержались в статьях Торгового Устава, изданного в
1903 г. Высшее заведование русскими биржами было сосредо-
точено в Министерстве торговли и промышленности в отделе
торговли. Единственное исключение в этом отношении было
допущено для Фондового отдела санкт-петербургской биржи,
который находился в ведении Министерства финансов.
Однако в целом административное вмешательство в дея-
тельность русских бирж было поставлено законом в сравни-
20. История зарождения и развития товарных бирж в России
593
тельно тесные рамки. И биржи можно было рассматривать как
самоуправляющиеся учреждения.
Согласно законодательству функция содействия биржам
была возложена на органы городского общественного управле-
ния. Это содействие проявлялось в различных формах. Город-
ское управление нередко бесплатно отводило участки земли
под постройку биржевого здания, предоставляло бирже в без-
возмездное пользование принадлежащие городу здания, воз-
двигало на свои средства под биржу специальные помещения
и т.д. Такое отношение городов к нуждам бирж помимо указа-
ний закона объясняется общностью задач с городским управле-
нием, поскольку дело касалось интересов торговли и промыш-
ленности. По определению закона, «биржи суть сборные места
или собрания принадлежащих торговому классу лиц для взаим-
ных по торговле сношений и сделок».
Уставы бирж часто несколько расширяли это определение,
указывая, например, на то, что биржа есть также место получе-
ния необходимых сведений по торговле и промышленности,
что ее цель — упорядочение местной торговли и пр. Но все эти
добавления не меняли основной идеи русского законодательст-
ва о том, что биржи — суть профессиональные собрания купе-
чества.
Однако эта мысль не выдержана самим законодательством.
Так, в ст. 660 Устава Торговли сказано, что право «посещать
биржу и производить на ней со взносом установленной бирже-
вым обществом платы торговые дела имеют лица всех состоя-
ний в пределах торговых прав, каждому из них по закону при-
надлежащих». Таким образом, из собраний принадлежащих к
торговому классу лиц биржи, по смыслу этой статьи, превра-
щаются в предназначенные для торговых дел бессословные и
внеклассовые собрания.
Мысль о биржах как профессиональном собрании купечест-
ва не была выдержана и в уставах.
Согласно последним вся биржевая публика, в состав кото-
рой могли входить также иностранцы и женщины, разделялась,
если из нее исключить должностных лиц, на три категории
«посетителей»: случайных, временных и постоянных. Постоян-
ные посетители в свою очередь разделялась на две группы: все
несамостоятельные биржевые деятели, такие, как приказчики,
594
VII. Особенности биржевого рынка России
конторщики и артельщики, и самостоятельные, заключавшие
сделки лично или через уполномоченных лиц от своего имени.
Все категории посетителей имели (при соблюдении требо-
ваний положения о государственном промысловом налоге)
одинаковое право на участие в биржевом обороте, так как ни
закон, ни уставы нигде не упоминают о каких-либо преимуще-
ствах в этом отношении той или иной категории посетителей.
Единственным условием для проведения торговых операций
на бирже признавалось наличие торговых прав. Обладающий
этими правами, если он заявил о себе администрации биржи и
получил соответствующий входной документ, т.е. выполнил
требуемую формальность, имел право и на участие в биржевом
обороте.
На биржу не допускались лица:
• подвергшиеся суду за преступные действия, влекущие за
собой лишение или ограничение прав состояния либо исклю-
чение из службы, а также за кражу, мошенничество, присвое-
ние вверенного имущества, укрывательство похищенного, по-
купку и принятие в заклад заведомо краденого или получен-
ного посредством обмана имущества и ростовщичество, когда
они судебным приговором не оправданы;
• состоящие под следствием или судом по обвинению в
означенных преступных деяниях;
• признанные несостоятельными;
• по чьим делам учреждена административная опека.
Для того чтобы стать членом биржевого общества, необхо-
димо было удовлетворять следующим условиям:
• в качестве постоянного посетителя биржи уплачивать ус-
тановленный ежегодный взнос в пользу биржи;
• принадлежать к кругу промысловых деятелей, на которых
указывает устав как на возможных кандидатов в члены бирже-
вого общества;
• быть принятым в члены биржевого общества в порядке,
предусмотренном уставом данной биржи, или во всяком случае
зачисленным в это общество по заявлению.
Для обсуждения дел, имеющих общий интерес, члены бир-
жевого общества собирались на общие собрания, или сходы.
Они бывали или очередными (один или два раза в год), или
чрезвычайными, созываемыми по мере надобности. Дела в об-
щих собраниях решались открытым или закрытым голосовали-
20. История зарождения и развития товарных бирж в России 595
ем по усмотрению собрания простым большинством наличных
голосов, причем законным кворумом признавалось присутствие
не менее 1/3 всех членов общества. Но по делам, касающимся
обложения членов новым сбором, изменения размеров преж-
него сбора, расходования капиталов общества, изменениям и
дополнениям устава биржи признавались действительными ре-
шения лишь в том случае, если они приняты 2/3 наличных
членов.
На Санкт-Петербургской, Московской и Киевской биржах
биржевое общество управлялось его выборными представите-
лями, избираемыми на 3 года и именовавшимися в Санкт-
Петербурге «гласными», а в Москве и Киеве — «выборными».
Они избирались в Санкт-Петербурге только купцами, принад-
лежащими к 1 гильдии, а в Москве и Киеве — всеми членами
биржевого общества из его состава.
Для представительства биржевого общества во внешних
сношениях и для управления его делами при всех русских бир-
жах существовал биржевой комитет. Он состоял из председате-
ля и определенного числа членов, называвшихся биржевыми
старшинами. Кроме того, на правах непременного члена в со-
став биржевого комитета входил, согласно большинству уста-
вов, старший маклер, или гоф-маклер. Председатель и члены
биржевого комитета избирались общим собранием членов бир-
жевого общества, а на Санкт-Петербургской, Московской, Ки-
евской и Нижегородской биржах — общим собранием предста-
вителей биржевого общества.
Старший маклер, или гоф-маклер, избирался из числа со-
стоящих на бирже маклеров биржевым обществом. Иногда в
уставах указывалось, что председатель биржевого комитета,
старший маклер, а также биржевые старшины (все или часть)
должны быть из христиан и состоять в русском подданстве.
Избранные председатели биржевого комитета и биржевые
старшины не утверждались правительственной властью, стар-
ший же маклер (гоф-маклер) мог вступить в должность только
после утверждения правительственным органом, а в Санкт-
Петербурге и Москве гоф-маклер прямо назначался министер-
ством.
Обязанности биржевого комитета определялись уставами
неодинаково, но всегда очень широко. К этим обязанностям
относилось представление сведений правительственным орга-
596
VII. Особенности биржевого рынка России
нам, попечение и поддержка местной торговли, промышленно-
сти и судоходства; составление правил биржевой торговли и
свода местных торговых правил и уложений; проверка знаний
избранных в биржевые маклеры кандидатов; посредничество в
спорах по торговым сделкам, заключенным как на бирже, так и
вне ее; надзор за соблюдением порядка в биржевых собраниях
и правил биржевой торговли; проведение выборов в должности;
прием новых членов в общество и их исключение; издание
биржевых бюллетеней; заведование имуществом биржи; состав-
ление годовых отчетов о деятельности и др.
Дела в биржевом комитете решались простым большинст-
вом голосов, но для практической силы постановлений, ка-
сающихся особо важных дел, в частности, приема в члены
биржевого общества и исключения из него, было необходимо
не только квалифицированное большинство, но и увеличенный
кворум.
Жалобы на постановления биржевого комитета подавались
общему собранию биржевого общества, а жалобы на это собра-
ние — отделу торговли Министерства торговли и промышлен-
ности.
20.3. Маклеры на русских биржах
Необходимой принадлежностью всякой русской биржи яв-
лялись маклеры. Как правило, при каждой бирже должно было
состоять определенное число маклеров. Оно устанавливалось в
ходе утверждения устава биржи специальной маклерской инст-
рукцией или соответствующим постановлением биржевого об-
щества.
Только маклеры имели право заниматься посредничеством
при заключении сделок Это монопольное положение маклеров
на бирже имело для них тем большее значение, что по закону
заключение биржевых сделок, «производство на биржах опера-
ций с фондами, векселями и валютой без посредства маклеров
дозволялось лишь владельцам или представителям действовав-
ших в России торговых, промышленных или банкирских пред-
приятий».
Чтобы стать маклером, надо было удовлетворять определен-
ным условиям. Более или менее общими для всех бирж явля-
лись следующие условия:
20. История зарождения и развития товарных бирж в России
597
• русское подданство;
• определенный возраст (25—30 лет);
• принадлежность к купеческому званию, а если нет кан-
дидатов из этого сословия, — к мещанскому сословию;
• грамотность, наличие профессиональных знаний и опыта;
• нравственность, добропорядочность, в частности, удосто-
веренная тем, что кандидат не был объявлен несостоятельным,
а если ранее и был, то по суду восстановлен в правах и может
заниматься делами.
Маклеры назначались на должность пожизненно, но могли
быть отстранены от должности не только по суду, но и в адми-
нистративном порядке. Если в работе маклера обнаруживались
признаки, свидетельствующие о его несоответствии занимае-
мому положению или пренебрежении к своим обязанностям,
биржевое общество ходатайствовало перед министром торговли
и промышленности об отстранении маклера от должности.
Министр мог и по собственной инициативе удалить маклера от
должности, но для этого требовались объяснения соответст-
вующего биржевого комитета.
Основные обязанности маклера:
• присутствовать на бирже во время биржевого собрания,
имея в петлице особый серебряный знак;
• следить при заключении сделок за тем, чтобы договари-
вающиеся стороны не вступали в сделки с превышением прав,
которыми обладают;
• не отказывать в своих услугах любым лицам, удовлетво-
ряющим всем законным требованиям;
• блюсти интересы своих доверителей;
• не разглашать сведений о совершенных при их посред-
ничестве сделках без согласия обеих сторон.
Заключив торговую сделку, маклеры были обязаны немед-
ленно вручить каждому из договаривающихся, даже без их тре-
бования, четко написанную («маклерскую») записку, содержа-
щую все подробности заключенной сделки.
За свои услуги маклеры получали от обращающихся к ним
вознаграждение — куртаж, размер которого не должен был
превышать установленной таксы, но мог быть уменьшен, если
маклер желал сделать уступку.
Среди маклеров различались просто маклеры и маклеры —
специалисты по отдельным частям биржевого оборота. К мак-
598
VII. Особенности биржевого рынка России
лерам-специалистам относились: корабельные маклеры, макле-
ры страхования, диспашеры, биржевые нотариусы и аукциони-
сты. Первые три образовывали группу специалистов по мор-
скому обороту. Биржевые нотариусы совершали и свидетельст-
вовали разные акты, в частности, принимали к протесту неис-
полненные маклерские поручения, аукционисты же ведали
продажей товаров с биржевого аукциона.
Помимо маклеров при биржах состояли и другие должност-
ные лица: биржевые эксперты, биржевые приемщики и при-
сяжные браковщики.
Качество товаров, котировавшихся на бирже, определяли
эксперты. Экспертами могли быть маклеры биржи, члены бир-
жевого общества и их торговые представители, которые на это
соглашались и были включены биржевым комитетом в список
экспертов. По постановлению общего собрания членов бирже-
вого общества биржевой комитет мог принимать в число экс-
пертов и посторонних компетентных лиц.
Приемщики утверждались в должности биржевым комите-
том после прохождения ими особого испытания и приведения
к установленной присяге. Биржевой комитет брал с них рас-
писку об имущественной ответственности перед поручителями
за возможные убытки вследствие неправильного определения
качества товара.
Браковщики утверждались при биржах для официального
удостоверения добротности вывозимых за границу товаров.
При русских биржах состояли также другие коллегиальные
органы, кроме биржевого комитета, а именно: арбитражные и
котировальные комиссии.
Арбитражные комиссии учреждались для установления рода
и качества товаров, послуживших предметом спора, а также для
разрешения разного рода недоразумений, возникавших при ис-
полнении торговых сделок. Они состояли из определенного
числа членов, ежегодно избираемых общим собранием бирже-
вого общества.
Для обращения к комиссии было необходимо письменное
согласие спорящих сторон, впоследствии обязанных подчи-
ниться решению этой комиссии, которое считалось оконча-
тельным. Примечательно, что при разборке дела комиссии
должны были стремиться к примирению сторон и выносили
решения лишь в тех случаях, когда невозможно было прийти к
обоюдному согласию.
20. История зарождения и развития товарных бирж в России
599
Котировальные комиссии образовывались из членов бирже-
вого общества по выбору этого общества под председательст-
вом одного из членов биржевого комитета и при непременном
участии старшего биржевого маклера. Число членов комиссии
определялось биржевым обществом. В обязанности котиро-
вальной комиссии входило составление биржевого бюллетеня.
Материалом для него служили сведения, ежедневно поступаю-
щие по окончании биржевого собрания от маклеров. Порядок
работы комиссии определялся особыми правилами, которые
составляли соответствующие биржевые комитеты и представля-
ли на утверждение министра торговли и промышленности.
20.4. Товарные биржи в СССР
Товарные биржи в СССР возникли и росли с развитием то-
варооборота и с расширением рынка. Уже первые месяцы нэпа
ознаменовались открытием бирж. Характерно, что этот процесс
шел не по приказу сверху, а по инициативе местных торгующих
организаций.
В период с июля по декабрь 1921 г. учреждением бирж по-
всеместно занимались кооперативные организации. В июле
1921 г. в Саратове открылась первая советская биржа, а за весь
1921 г. их стало шесть (в том числе возродилась Московская
товарная биржа).
В то время государственная торговля была в зародышевом
состоянии, а непосредственно государственная промышлен-
ность на рынке еще отсутствовала.
В 1921 г. Президиум ВСНХ предложил всем организациям
вступить в члены бирж, посещать биржевые собрания, все
торговые операции проводить преимущественно на бирже и
руководствоваться биржевыми ценами. Ни одно учреждение
или предприятие не имело права реализовывать свою продук-
цию по ценам ниже биржевых.
С февраля 1922 г. начинается более интенсивное разверты-
вание биржевой сети. На рынке появились кроме кооператив-
ных организаций государственная торговля и промышленность.
Эти три группы главных участников рыночного оборота стано-
вятся организаторами бирж. К концу 1922 г. их общее количе-
ство достигло 70. В основном биржевая сеть была построена.
600
VII. Особенности биржевого рынка России
В августе 1922 г. Совет труда и обороны издал положение о
товарных биржах. С этого момента они находились в ведении
Комиссии внутренней торговли при СТО.
В этот период на биржах было малолюдно, средняя посе-
щаемость большинства бирж за день исчислялась единицами, а
крупнейших — десятками лиц. Среди товаров биржевого обо-
рота преобладали продовольствие и фураж, составлявшие свы-
ше 50% оборота, а на некоторых биржах — до 80% биржевого
оборота. За продовольствием следовали текстиль, сырье, метал-
лические и кожевенные товары, топливо.
Главным участником биржевого рынка были госорганы, со-
вершавшие сделки в основном как покупатели. Доля частных
лиц была весьма незначительна. Это объяснялось причинами
как объективного, так и субъективного характера: их реальной
немногочисленностью на оптовом рынке и боязнью выявить на
бирже свои обороты.
Число бирж в расцвет нэпа достигло 114, т.е. дореволюци-
онного уровня. В эти годы российские традиции биржевого де-
ла использовались достаточно успешно, так как к тому времени
сохранились еще опытные кадры. Из 338 членов биржевого со-
общества ядро составляли 45 старых маклеров, сумевших пере-
дать новым участникам свои знания.
1 сентября 1922 г. было принято постановление СТО об
обязательной регистрации на бирже всех заключенных госорга-
нами сделок вне биржи. Это постановление являлось весьма
существенным дополнением к первому постановлению СТО
«О товарных биржах». Предусматривалось, во-первых, «выта-
щить» госорганы на биржу и, во-вторых, наблюдать за гостор-
говлей. Предполагалось, что принудительная регистрация вне-
биржевых сделок отсечет основной мотив уклонения от биржи,
заключавшийся в желании скрыть условия сделки. Теперь же
она перестала иметь смысл, так как в регистрационном бюро
внебиржевые сделки анализировались и оценивались с точки
зрения их экономической и коммерческой целесообразности.
Регистрация внебиржевых сделок способствовала оздоров-
лению госторговли и росту биржевых оборотов. Регистрацион-
ные бюро указывали организациям на большую выгодность за-
ключения для них тех или иных сделок биржевым путем.
Применялось и экономическое стимулирование к заключе-
нию биржевых сделок посредством более высоких ставок сбо-
20. История зарождения и развития товарных бирж в России 601
ров с внебиржевых операций при их регистрации. Но коммер-
ческая практика опровергла эти расчеты. Разница в сборах не
играла решающей роли в выборе пути заключения сделки.
Однако методы функционирования советской биржи значи-
тельно отличались от методов зарубежных бирж, а круг функ-
ций советской биржи был значительно шире. И то и другое вы-
текало из экономической природы советской биржи. Советская
биржа была нс только организованным рынком, но и звеном в
цепи организации государственного регулирования торговли. В
отличие от зарубежной советская биржа — организованный
рынок по преимуществу государственных и кооперативных
организаций. Здесь сделка почти всегда имела за собой реаль-
ный товар.
Особенностью советской биржи была и ее универсальность —
торговля всеми товарами, а не только заменяемыми.
Все советские биржи являлись общими, но иногда разбива-
лись на отдельные товарные секции (отделы) по соответствую-
щим группам товаров.
Высшим руководящим органом биржи было общее собра-
ние. Биржевой комитет избирался общим собранием членов
биржи из своей среды, причем уставом каждой биржи преду-
сматривалось, какое количество членов должно быть избрано
от государственной, кооперативной и частной торговли.
Выявлением биржевых цен занимались котировальные ко-
митеты, члены которых назначались биржевым комитетом из
числа членов и постоянных посетителей биржи. Котировальные
цены выводились на основании не только биржевых, но и вне-
биржевых сделок. Значительные трудности представляло выве-
дение котировальной цены при наличии разрыва цен между го-
сударственным и частным рынками, в связи с чем некоторые
биржи прибегали даже к выведению двух справочных цен: для
частного рынка и для государственно-кооперативного.
Для разрешения споров, возникавших по сделкам, при то-
варных биржах функционировали арбитражные комиссии, дей-
ствовавшие на основании особой инструкции СТО.
При биржах существовали и вспомогательные институты
для обслуживания разнообразных потребностей клиента биржи.
По статистическим данным летом 1925 г. на биржах СССР дей-
ствовали три вспомогательных института. Главное место среди
них занимали бюро экспертизы, консультационное налоговое
бюро и транспортно-справочное бюро.
602
VII. Особенности биржевого рынка России
Организационной особенностью советских бирж являлось
существование при них бюро регистрации внебиржевых сделок,
которое учитывало и контролировало внебиржевой оптовый то-
варооборот.
На советской бирже, несмотря на хронический товарный
голод, заявки предложения превышали заявки спроса (так, на-
пример, в среднем за первое полугодие 1925 г. — на 25%).
В организации заключения сделок на биржах главная роль
принадлежала маклерам. Советские маклеры, как и маклеры
иностранных бирж, также получали куртаж — процентное от-
числение с суммы совершенной сделки, уплачивавшееся сторо-
нами.
На крупных биржах для обслуживания отдельных товарных
групп со временем начали появляться специальные маклеры.
Они становились как бы маклерами отдельных рынков, органи-
зованных в секции. Но общей схемы организации маклериата
не существовало, она зависела от местных особенностей бирж
и персональных достоинств маклеров.
В целом государственное вмешательство в деятельность
бирж было намного сильнее при нэпе, чем до революции, но
его все-таки нельзя считать всеобъемлющим. Лишь в 30-е годы
с воцарением командно-административной модели управления
экономикой последние элементы регулируемых рыночных от-
ношений были окончательно подавлены.
В 1927 г. на заседании Совнаркома выступил С. Орджони-
кидзе, который обосновал пересмотр функций бирж и их сети.
Вывод его доклада заключался в том, что усиливающееся госу-
дарственное регулирование торговли до крайности сужает рабо-
ту бирж, поэтому функции последних должны быть пересмот-
рены, а сеть их должна быть максимально сокращена. Было
принято решение оставить биржи лишь в наиболее крупных уз-
ловых торговых пунктах (таковых оказалось 14). Последние со-
ветские биржи были ликвидированы в 1929—1930 гг.
20.5. Товарные биржи в современной России
Специфика первых российских бирж
Возрождение биржевой торговли в современной России на-
чалось в июле 1990 г., когда была зарегистрирована Московская
20. История зарождения и развития товарных бирж в России
603
товарная биржа (МТБ). Начавшаяся в стране экономическая
реформа, ломка старого экономического механизма привели к
разрыву традиционных систем снабжения и сбыта для многих
российских предприятий, и биржа в тот период стала многим
казаться спасительным выходом из сложной ситуации. В ре-
зультате в 1990—1991 гг. в России имел место «биржевой бум»,
в ходе которого было создано более 800 бирж, т.е. больше, чем
во всех остальных странах мира, вместе взятых. Конечно, это
было неестественно, и с точки зрения общепринятых стандар-
тов название «биржа» обоснованно можно было применить
только к некоторым из них. Остальные же представляли собой
обычных рыночных посредников.
Многие организации того периода, называвшие себя бир-
жами, не соответствовали обязательным признакам данного
организованного рынка. Так, у некоторых отсутствовало четкое
расписание торгов, проводившихся нерегулярно. В ассортимен-
те многих присутствовали наряду с классическими биржевыми
товарные группы другого профиля, включавшие как товары на-
родного потребления, так и машины, и оборудование. Бирже-
вые контракты не были стандартизованы по объему и некото-
рым другим условиям, а порядок формирования цен не позво-
лял назвать их биржевыми котировками.
Биржи в тот период создавались по всей России, но больше
всего их было в Москве. Создавались они по инициативе пред-
приятий, а также местных органов власти как альтернатива
прошлой системе централизованного снабжения. Учредители
этих бирж стремились с максимальной выгодой для себя ис-
пользовать преимущества биржевой торговли, поэтому все
биржи того периода в отличие от зарубежных регистрировались
как коммерческие организации.
Используя несовершенство российского законодательства,
многие учредители смогли получить для своих бирж сущест-
венные льготы, а себе — необоснованные преимущества. Так,
зачастую учредители записывали за собой до 30% капитала
биржи (на зарубежных биржах обычная доля учредителей не
превышает 5%) либо распределяли между собой большую часть
голосующих акций. Некоторые учредители оговаривали в дого-
воре право на фиксированный дивиденд в определенном раз-
мере, права на открытие большого количества брокерских кон-
тор и др. Эти многочисленные конторы, созданные учредите-
604
VII. Особенности биржевого рынка России
лями, не занимались биржевыми операциями, а сдавались в
аренду либо продавались с большой прибылью, что позволило
многим специалистам в области биржевой торговли с иронией
говорить о создании нового «биржевого» товара — брокерской
конторы.
Поскольку навыки биржевого дела в то время в России бы-
ли позабыты, каждая биржа в организации торговли шла своим
путем, формируя как структуру и штат специалистов, так и
правила торговли. Учитывая, что определяющую роль в мире в
этот период играли американские и английские биржи, разра-
ботка биржевой терминологии сопровождалась заимствованием
по преимуществу английских терминов. Так, традиционное на-
звание посредника на биржах дореволюционной России —
маклер — сменилось на более привычное нашему времени по-
нятие брокера, а маклером часто называли специалиста, веду-
щего биржевые торги. За сменой названия на самом деле стоя-
ло более существенное различие: маклер в дореволюционной
России имел свое звание пожизненно и персонально утвер-
ждался в этом звании министром, тогда как для брокеров была
предусмотрена в лучшем случае внутрибиржевая аттестация.
Таким образом, официальный статус маклера стал главным от-
личием его положения от современного российского брокера.
Правовые основы биржевой деятельности в России
В 1990—1991 гг. законодательные основы для создания и
развития товарных бирж еще не были созданы. Многие биржи
строили свою деятельность, руководствуясь общими положе-
ниями о предпринимательстве, что нередко создавало беспоря-
док как на конкретных биржах, так и в целом на товарном
рынке. Отсутствовал и контроль за деятельностью многочис-
ленных бирж на всей территории России.
В начале 1991 г. появилось первое Постановление прави-
тельства, касающееся деятельности товарных бирж (Постанов-
ление Совета Министров РСФСР от 20 марта 1991 г. «О дея-
тельности товарных бирж в РСФСР»). Спустя два месяца было
утверждено Положение о порядке лицензирования деятельно-
сти товарных бирж в РСФСР. Хотя данные документы и со-
держали важные нормативные положения, многие вопросы
организации и деятельности товарных бирж оставались нере-
шенными.
20. История зарождения и развития товарных бирж в России
605
В 1992 г. был принят документ, являющийся до настоящего
времени основным нормативным актом, регулирующим бирже-
вую торговлю, — Закон РФ «О товарных биржах и биржевой
торговле», вступивший в силу с 1 марта 1992 г. Закон направ-
лен на урегулирование отношений по созданию и деятельности
товарных бирж, биржевой торговли и обеспечение правовых
гарантий для деятельности на товарных биржах. Данный закон
не распространялся на деятельность фондовых и валютных
бирж.
Положения закона оказали существенное влияние на дея-
тельность всех существовавших на тот момент бирж, а также
определили многие термины, юридический смысл которых был
еще зыбок.
В законе установлено понятие товарной биржи (ст. 2) как
организации с правами юридического лица, формирующей оп-
товый рынок путем организации и регулирования биржевой
торговли, осуществляемой в форме гласных публичных торгов,
проводимых в заранее определенном месте и в определенное
время по установленным ею правилам. Биржа вправе осущест-
влять деятельность, непосредственно связанную с организацией
и регулированием биржевой торговли, и не может осуществлять
торговую, посредническую и иную деятельность, непосредст-
венно не связанную с организацией биржевой торговли. Это
положение изменило отношение биржевиков к своему участию
в капитале биржи как форме инвестирования и нацелило их на
получение прибыли собственно от посреднической деятельности.
Многие положения Закона способствовали приближению
российских бирж к зарубежному стандарту. Так, ст. 6 четко ус-
танавливает, что под биржевым товаром понимается не изъя-
тый из оборота товар определенного рода и качества, в том
числе стандартный контракт и коносамент на указанный товар,
допущенный в установленном порядке биржей к биржевой
торговле. В этом определении уже был сделан шаг к формиро-
ванию фьючерсной биржи со стандартными условиями кон-
трактов. Но спецификой этого Закона можно называть и то,
что в нем прямым текстом оговаривался запрет на совершение
биржевых сделок с определенными товарами, в частности, с
недвижимым имуществом и объектами интеллектуальной соб-
ственности. Данное положение явилось своеобразным ответом
российских правоведов на существование многочисленных
606
VII. Особенности биржевого рынка России
«Бирж недвижимости», «Бирж информационных технологий»
и т.д.
Порядок учреждения товарных бирж регулировала ст. 11 За-
кона. В ней указано, что учредителями биржи могут быть как
юридические, так и физические лица, при этом доля каждого
учредителя или члена биржи в ее уставном капитале не может
превышать 10%. Запрещалось принимать участие в создании
биржи:
• высшим и местным органам государственной власти и
управления;
• банкам и кредитным учреждениям;
• страховым и инвестиционным компаниям и фондам;
• общественным, религиозным и благотворительным объ-
единениям и фондам.
Биржевая деятельность осуществляется членами соответст-
вующих бирж. Закон «О товарных биржах и биржевой торгов-
ле» предусматривает две категории членов биржи (ст. 15):
• полные члены — с правом участия в биржевых торгах во
всех секциях и имеющих определенное учредительными доку-
ментами биржи количество голосов на общем собрании членов
биржи;
• неполные члены — с правом на участие в биржевых
торгах в соответствующей секции и на определенное учреди-
тельными документами биржи количество голосов на общем
собрании биржи.
Кроме членов биржи участниками биржевой торговли Зако-
ном были названы и посетители биржевых торгов. Под посети-
телями биржевых торгов понимаются юридические и физиче-
ские лица, не являющиеся членами бирж и имеющие в соот-
ветствии с учредительными документами биржи право на со-
вершение биржевых сделок. Посетители биржевых торгов могут
быть постоянными и разовыми (ст. 21).
Закон определил и основы управления товарными биржами.
Ст. 16 установила, что общее собрание членов биржи является
высшим органом управления биржей и обеспечивает реализа-
цию всех прав и обязанностей биржи и ее членов.
Компетенция общего собрания определяется в уставе каж-
дой биржи. Как правило, к исключительной компетенции об-
щего собрания относится:
20. История зарождения и развития товарных бирж в России 607
• осуществление общего руководства биржей и биржевой
торговлей;
• определение целей и задач биржи, стратегии ее развития;
• принятие внутрибиржевых нормативных документов и их
изменение;
• прием новых членов биржи;
• формирование выборных органов биржи;
• рассмотрение и утверждение бюджета биржи, годового
баланса, распределение прибыли.
Решение о прекращении деятельности биржи принимает
общее собрание биржи.
Оперативное управление биржей осуществляет биржевой
совет (если биржа зарегистрирована в форме АО) либо бирже-
вой комитет (ТОО). Это орган текущего управления биржей,
уполномоченный решать все вопросы, кроме тех, которые вхо-
дят в компетенцию исключительно общего собрания. Как пра-
вило, биржевой совет выполняет следующие функции:
• заслушивает отчеты и дает оценку деятельности правле-
ния;
• вносит изменения в правила торговли на бирже;
• готовит решения о приеме или исключении членов бир-
жи;
• готовит проведение общего собрания;
• устанавливает размеры взносов, биржевых и комиссион-
ных сборов;
• руководит биржевыми торгами.
В отличие от зарубежных бирж в состав биржевого совета в
России входят только члены биржи. Там не присутствуют ни
штатные сотрудники самой биржи, ни так называемая
«публика» — представители продавцов и покупателей бирже-
вого товара.
Из состава совета формируется правление. Этот орган осу-
ществляет оперативное руководство биржей и представляет ее
интересы в организациях и учреждениях.
Контроль за финансово-хозяйственной деятельностью о'у-
ществляет ревизионная комиссия, избираемая членами биржи
одновременно с биржевым советом.
На биржах существуют и функциональные подразделения.
Например, на Российской бирже они включали такие отделы,
как отдел регистрации, информационно-вычислительный
608
VII. Особенности биржевого рынка России
центр, отдел биржевой информации, маклерский отдел, фью-
черсный отдел, аналитический отдел.
Появление Закона «О товарных биржах и биржевой торгов-
ле» привело к существенным изменениям в деятельности то-
варных бирж. Проведенную после принятия этого закона пере-
регистрацию смогли пройти далеко не все из существовавших
на тот момент учреждений. Так, к середине 1992 г. перерегист-
рацию прошли только около 270 бирж. Оставшиеся биржи ре-
организовали свою деятельность, многие изменили ассорти-
мент своих товаров, отказавшись от небиржевых товарных
групп. Именно в этот период началась стандартизация кон-
трактов и первые попытки введения фьючерсов. Правовой ба-
зой фьючерсной торговли стало принятое в 1993 г. «Временное
положение о клиринговом учреждении».
Особенности сделок на российских биржах
Возникшие в начале 90-х годов биржи проводили операции
главным образом с реальными товарами, при этом основную
долю занимали спотовые сделки. Однако правовая база, соз-
данная Законом «О товарных биржах и биржевой торговле»,
позволяла вводить в практику новые виды операций.
Под биржевой сделкой Закон понимал «зарегистриро-
ванный биржей договор (соглашение), заключаемый участни-
ками биржевой торговли в отношении биржевого товара в ходе
биржевых торгов» (ст. 7). Конкретизируя виды биржевых сде-
лок, ст. 8 содержит следующее положение: «В целях настоя-
щего Закона участниками биржевой торговли в ходе биржевых
торгов могут совершаться сделки, связанные с:
• взаимной передачей прав и обязанностей в отношении
реального товара;
• взаимной передачей прав и обязанностей в отношении
реального товара с отсроченным сроком его поставки (фор-
вардные сделки);
• взаимной передачей прав и обязанностей в отношении
стандартных контрактов на поставку биржевого товара (фью-
черсные сделки);
• уступкой прав на будущую передачу прав и обязанностей
в отношении биржевого товара или контракта на поставку
биржевого товара (опционные сделки);
20. История зарождения и развития товарных бирж в России
609
• а также другие сделки в отношении биржевого товара,
контрактов или прав, установленные в правилах биржевой
торговли.
В формулировке данной статьи можно видеть все известные
в биржевой торговле виды сделок, а последний пункт данной
статьи, кроме того, позволял «изобретать» новые виды опера-
ций, соответствующих российской экономической ситуации
того времени.
Сделки на наличный товар с немедленной поставкой были
самым распространенным видом операций в первые годы бир-
жевой деятельности. В отличие от подобных сделок, существо-
вавших в далеком прошлом за рубежом, продавцу не требова-
лось представлять товар на биржевой склад, а покупателю чаще
всего самому приходилось осуществлять перевозку купленного
товара со склада продавца. Учитывая высокую инфляцию и
сложность финансового положения многих российских пред-
приятий, продавцы обычно требовали предоплату контракта.
Заключение сделки проходило в торговом зале биржи в
процессе торгов, после чего брокеры двух сторон оформляли
необходимые документы и сделка регистрировалась маклером
биржи. Итоговая регистрация сделки осуществлялась в расчет-
ном бюро биржи.
Спецификой российских бирж стали бартерные сделки, по-
лучившие особое распространение в 1991—1992 гг. Причиной
их распространения стал острый товарный дефицит по многим
позициям. Эти сделки были чрезвычайно выгодны для бирже-
вых брокеров, поскольку клиенты оговаривали не ценовые ли-
миты для покупки и продажи товаров, а только лишь количест-
венные пропорции обмена. При удачном стечении обстоя-
тельств брокер мог получить на такой сделке сотни процентов
прибыли.
Близкой по сути к бартерной была и «сделка с условием»,
распространенная на многих биржах. Она отличалась от бар-
терной тем, что заключалась в торговом зале с участием макле-
ра и проходила в два этапа (продажа и покупка).
В условиях высокой инфляции и нестабильности положения
продавцов и покупателей нередки были случаи неисполнения
обязательств участниками биржевой торговли. Ответом на эту
ситуацию стали сделки с залогом. Это сделка, при которой
один контрагент выплачивает другому контрагенту в момент ее
610
VII. Особенности биржевого рынкгРоссии
заключения сумму, определенную договором между ними в ка-
честве гарантии выполнения обязательства. Плательщиком за-
лога в сделке с залогом на продажу является продавец. Она
предназначалась для исключения торговли несуществующим
товаром, когда продавец с целью получения прибыли продавал
«воздух» и требовал 100% предоплаты. Сделка с залогом на по-
купку — это сделка, в которой плательщиком залога являлся
покупатель. Она служила страховой гарантией платежеспособ-
ности покупателя.
Получили распространение на российских биржах и фор-
вардные сделки. Объективно они были более привлекательны
для участников рынка, так как позволяли повысить степень
прогнозируемости операций, но их фактическое исполнение
часто тормозилось не по вине самих участников. Поскольку в
форвардных сделках обязательство фиксируется в один момент
времени, а исполняется спустя определенный срок, то в дело
часто вмешивались форс-мажорные ситуации, вызванные либо
кризисными явлениями в отрасли, либо деятельностью органов
власти. Так, нередки были случаи, когда местные органы вла-
сти запрещали своим производителям вывозить в другие регио-
ны России определенные виды продукции, что препятствовало
исполнению ими своих форвардных обязательств перед покупа-
телями.
Брокерская деятельность на российских биржах
Как известно, брокер — основное действующее лицо в бир-
жевой торговле. Это подчеркнуто и в положениях российского
законодательства, где ст. 9 Закона «О товарных биржах и бир-
жевой торговле» установила, что биржевое посредничество в
биржевой торговле осуществляется исключительно биржевыми
посредниками путем:
• совершения сделок биржевым посредником от имени
клиента и за его счет, от имени клиента и за свой счет или от
своего имени и за счет клиента;
• совершения биржевых сделок биржевым посредником от
своего имени и за свой счет с целью последующей перепрода-
жи на бирже.
Под биржевыми посредниками Закон понимает брокерские
фирмы, брокерские конторы и независимых брокеров. Брокер-
ская фирма — это самостоятельное предприятие, действующее
20. История зарождения и развития товарных бирж в России
611
в соответствии с законодательством о предпринимательской
деятельности. Брокерская контора является филиалом пред-
приятия или учреждения, имеющим отдельный баланс и рас -
четный счет. Независимым брокером является физическое лицо
зарегистрированное в установленном порядке в качестве пред-
принимателя, осуществляющего свою деятельность без образо-
вания юридического лица (ст. 10).
Брокерская фирма, работающая на бирже, проходит соот-
ветствующую аккредитацию, т.е. каждая биржа устанавливает
требования к брокерам и проверяет соответствие фирмы этим
требованиям. На некоторых биржах кроме аккредитации самой
фирмы проводится и аккредитация брокеров, которые будут ее
представлять в ходе биржевых торгов. После аккредитации
фирма вносится в реестр биржи и получает номер, под кото-
рым будет действовать при заключении сделок. Вместо цифро-
вого кода иногда применяется буквенный код, содержащий
оговоренное правилами количество букв.
Брокерская контора создавалась обычно при наличии места
полного члена биржи. На одно место полного участника могла
быть создана только одна брокерская контора, которая в свою
очередь могла бесплатно аккредитовать определенное число
брокеров. Дополнительные брокеры и их помощники аккреди-
товались за определенную плату.
Биржевые посредники могли совершать операции только
после получения лицензии, выдаваемой компетентным госу-
дарственным органом.
Отношения между брокерами и их клиентами осуществля-
лись на основе договоров. Это были договоры либо на брокер-
ское обслуживание, либо на информационное обслуживание.
Заключение сделок с помощью брокерских фирм для россий-
ских клиентов имело в целом те же преимущества, что и для
клиентов зарубежных бирж, а именно:
• возможность роста торговых операций без увеличения
собственных затрат на эти цели;
• получение квалифицированных услуг торгового персона-
ла брокерской фирмы;
• ограничение затрат на услуги брокерам размером опреде-
ленного процента от их объема.
Посредническая деятельность брокеров на отечественных
биржах сводилась в основном к выполнению поручений клиен-
612
VII. Особенности биржевого рынка России
тов по заключению тех или иных видов сделок. Поскольку рос-
сийское законодательство разрешало брокерам действовать от
своего имени, но за счет клиента, то это позволяло многим
клиентам оставаться невидимыми для своих партнеров. Вари-
анты биржевых поручений в российской практике были до-
вольно многочисленны, хотя и не столь разнообразны, как в
зарубежной. Например, клиенты, желающие совершить фью-
черсные сделки на МТБ, могли передать брокерам поручения
следующих типов:
• купить/продать контракт по текущей биржевой цене;
• купить/продать контракт по цене не выше/не ниже ука-
занной.
Комиссионные брокерским фирмам устанавливались инди-
видуально в соглашении с каждым клиентом. Их размер зави-
сел как от вида поручения, так и от вида совершаемой сделки.
Порядок выплаты комиссионных предусматривал оплату каж-
дой сделки, фиксированной суммы за месяц либо определен-
ный процент от прибыли.
Вопросы для самоконтроля
1. Чем отличалась первая российская биржа в Санкт-Петербурге
от европейских аналогов?
2. Какие особые функции выполняли биржи в России?
3. В чем заключалась специфика операций на биржевых рынках
России?
4. Почему не был создан срочный рынок в России?
5. В чем проявлялась особенность положения маклеров на рос-
сийских биржах?
6. Какую роль играли биржи в период СССР?
7. Какими особыми чертами отличались биржи, созданные в на-
чале 90-х годов?
8. Как регулируется деятельность бирж российским законода-
тельством?
9. Какие реальные товарные сделки получили развитие на рос-
сийских биржах?
Глава
21
Становление россий-
ского фьючерсного
рынка
Биржевая торговля
фьючерсными
контрактами
Фьючерсная торговля
в современной России
21.1. Становление российского
фьючерсного рынка
Попытки внедрения товарных фью-
черсных контрактов в России предпри-
нимались практически сразу после обра-
зования самих товарных бирж в 1990—
1992 гг. В этот период на рынке появи-
лось довольно большое количество ком-
мерческих бумаг, называемых «товарны-
ми фьючерсами». Несомненно, в исполь-
зовании указанной терминологии нашло
отражение не столько реальное положе-
ние дела в биржевой торговле, сколько
желание «выделиться», привлечь клиен-
тов звучным и в значительной степени
непонятным названием. Однако по сути
это были товарные расписки на поставку
определенного количества товара в бу-
дущем, т.е. форвардные контракты, но
отчасти стандартизованные для широ-
кого распространения. Эти контракты не
являлись объектом биржевых торгов, а их
обращение не имело ничего общего с
классическими фьючерсами. Как пример
такого контракта можно привести кон-
тракты концерна «Гермес», обращавшие-
ся в 1992 г.: «Гермес-1» — контракт на
приобретение 10 т западно-сибирской
нефти и «Гермес-2» — контракт на по-
ставку 50 кубометров леса хвойных пород
1 сорта. Эти контракты заключались по
ценам покупки контракта с оплатой его
авансовой части. Контракты могли пере-
продаваться после авансовой оплаты и в
614
VII. Особенности биржевого рынка России
случае роста цен на нефть и лес давали прибыль (в виде разни-
цы между ценой продажи и ценой покупки контракта). Для по-
лучения товара по контракту следовало оплатить его полно-
стью. Кроме того, полностью оплаченный контракт можно бы-
ло обменять на акции компаний, входящих в концерн
«Гермес». Даже столь неполное описание условий этих кон-
трактов ясно демонстрирует, сколь далеки они от настоящих
фьючерсов.
Эти контракты просуществовали недолго, так как заинтере-
сованность поставщиков нефти и леса быстро прошла из-за
высоких темпов инфляции.
В этот же период (1992 г.) были выпущены в обращение
срочные контракты на нефтепродукты Башкирской специали-
зированной товарно-сырьевой биржи «Нефть и продукты ее
переработки» (БСТСБ) и Уфимской товарно-фондовой биржи
(УТФБ). БСТСБ выпустила контракт на поставку 50 т автомо-
бильного бензина по фиксированной цене, а затем организова-
ла сеть пунктов по купле-продаже этих контрактов в ряде горо-
дов страны с курсовой надбавкой. УТФБ выпустила набор кон-
трактов на бензины и моторные масла. Однако условия их об-
ращения оказались хуже, чем у контрактов БСТСБ. Так, цена
контракта пересматривалась при изменении государственных
цен на нефтепродукты в соответствии с индексом инфляции,
требовался 50%-ный аванс при покупке.
Контракты УТФБ были малопривлекательными и быстро
ушли с рынка, а контракты БСТСБ пользовались относительно
хорошим спросом в силу своей спекулятивной составляющей,
отражающей рост инфляции. Данные контракты по своей при-
роде предназначались к использованию в условиях высоких
темпов инфляции, и возможность их переуступки в течение
определенного времени не означала приближения этих бумаг к
условиям фьючерсных сделок.
Одной из проблем того периода была еще не устоявшаяся
терминология. Понятия срочных контрактов, фьючерсных кон-
трактов и форвардных контрактов часто использовались как
синонимы. Приведенные выше контракты являлись точно не
фьючерсными, а фактически и не форвардными, но все же
ближе они были к форвардным.
В 1994 г. появился еще один вид «товарного фьючерса» —
«сахарный сертификат» торгового дома «Русский сахар». Это
был тип товарораспорядительного документа, имеющего фор-
21. Фьючерсная торговля в современной России
615
вардный характер, согласно которому его владелец может полу-
чить 50 кг сахара-песка через определенный срок. Как и пре-
дыдущие примеры, это был не биржевой контракт, а некий
гибрид.
Попытку ввести торговлю товарными фьючерсами предпри-
няла в тот период и Московская биржа цветных металлов
(МБЦМ). Она взяла за образец фьючерсный рынок цветных
металлов Лондонской биржи металлов и разработала фьючерс-
ные контракты в том виде, в каком они должны соответство-
вать развитому товарному рынку цветных металлов. Была соз-
дана необходимая инфраструктура биржевого фьючерсного
рынка: организована Московская расчетная палата, проведена
работа по сертификации биржевых складов и т.п. Но фьючерс-
ного рынка цветных металлов создать так и не удалось. Причи-
ны неудачи заключались в особенности того периода экономи-
ки России, когда цены двигались исключительно в одном на-
правлении, поэтому участники рынка не были заинтересованы
в фьючерсном рынке как механизме страхования ценовых рисков.
В 1994 г. Российская товарно-сырьевая биржа (РТСБ) пыта-
лась внедрить фьючерсные контракты на скандий. Однако и
этот рынок быстро перестал функционировать. Выбранный
объект фьючерсной торговли не являлся биржевым товаром в
международной практике, однако коренные причины неудачи и
этого фьючерсного контракта лежали в другом. В целом неуда-
ча с товарными фьючерсами в России в первый период разви-
тия биржевой торговли (до середины 90-х годов) объясняется
как причинами технического характера, так и особенностями
российского рынка и экономической ситуации. Среди техниче-
ских причин можно отметить неразвитость инфраструктуры для
становления фьючерсного рынка как инфраструктуры обраще-
ния товаров, так и инфраструктуры рынка вообще. Но большее
значение имела специфика российского рынка того периода:
высокая монополизация товарных рынков, жесткое государст-
венное регулирование, отсутствие опыта биржевой фьючерсной
торговли в прошлом, однозначность ценовой динамики.
21.2. Биржевая торговля
фьючерсными контрактами
После неоднократных попыток введения товарных фью-
черсных контрактов российские биржевые круги обратили
616
VII. Особенности биржевого рынка России
внимание на другие объекты фьючерсной торговли — нетовар-
ные ценности. Именно здесь усилия оказались более успешны-
ми, и раду российских бирж удалось создать привлекательные
для инвесторов фьючерсные контракты, условия которых были
уже весьма близки к условиям международных фьючерсов.
В числе ведущих российских бирж, работавших на рынке
фьючерсных контрактов, находились прежде всего московские
биржи: Российская биржа (бывшая Российская товарно-сырь-
евая биржа), Московская биржа (бывшая Московская товарная
биржа); Московская Межбанковская Валютная биржа (ММВБ);
Московская Центральная Фондовая биржа (МЦФБ); Москов-
ская Финансовая Фондовая Биржа (МФФБ). Среди прочих
участников фьючерсного рынка России следует упомянуть так-
же биржи, находящиеся в Санкт-Петербурге: Санкт-Петер-
бургская валютная биржа и Санкт-Петербургская фьючерсная
биржа.
Особенностью российского фьючерсного рынка стало чет-
кое выделение нескольких периодов активного интереса участ-
ников рынка к определенным фьючерсным контрактам, кото-
рый спустя какое-то время практически исчезал, что приводило
к прекращению торговли соответствующим инструментом.
Можно выделить три таких «волны» интереса:
• валютные фьючерсные контракты;
• фьючерсные контракты на ГКО;
• фьючерсные контракты на корпоративные ценные бу-
маги.
Таблица 21.1. Структура фьючерсного рынка
Российской биржи
Год Оборот
Общий, млн долл. Валютные фьючерсы ГКО Корпоративные ценные бумаги
млн долл. % млн долл. % млн долл. %
1994 37 37 100 — — — —
1995 2 138 2 129 99,5 9 0,5 — .—
1996 5 335 862 16 4 446 83,5 27 0,5
1997 31 852 — — 3 340 10,5 28 512 89,5
Источник: Российский биржевой вестник. — 1998. — № 1. — С. 7.
21. Фьючерсная торговля в современной России
617
В целом изменение приоритетов участников срочного рос-
сийского рынка можно видеть по данным табл. 21.1 объемов
торговли Российской биржи, которая в течение всего периода
развития фьючерсной торговли в России была лидером в этой
области.
Фьючерсные контракты на валюту
Первой фьючерсной биржей, организовавшей торговлю ва-
лютными контрактами, стала МТБ, которая осенью 1992 г. вве-
ла контракт на доллар США. Первоначально объем контракта
был установлен на чрезвычайно низком уровне (10 долл.
США). Поэтому неудивительно, что уже в первые дни объем
торговли достигал нескольких сотен сделок в день. Постепенно
биржа увеличила как частоту валютных сессий (в первое время
они проводились 1—2 раза в неделю), так и объем контракта
(до 5 тыс. долл.).
Параллельно МТБ усилия по становлению фьючерсного
рынка предпринимала и Российская биржа. С октября 1993 г.
на ней также были введены фьючерсные контракты на доллар
США. Объем контракта был столь же символическим, что и на
МТБ — 10 долл., но вскоре был повышен до 1000 долл. Торгов-
ля в 1993—1994 гг., как это видно из статистических данных
РБ, по объему была относительно невелика, но опыт этого пе-
риода позволил бирже отработать технологию проведения фью-
черсных торгов, а также систему гарантий.
Валютные фьючерсные контракты развивались хорошими
темпами в период 1993—1995 гг., оправдывая надежды бирже-
виков. Объем торговли позволял говорить уже не только о спе-
куляции валютными фьючерсами, но и о возможности хеджи-
рования валютного риска. Стремясь привлечь на рынок хедже-
ров, МТБ и РБ проводили большую работу по разъяснению
сущности фьючерсных операций. Так, МТБ выпустила специ-
альное учебное пособие, в котором на конкретных примерах
объясняла выгодность фьючерсной торговли для экспортеров и
импортеров, а также для других участников рынка, осуществ-
ляющих обменные операции.
Другие московские биржи также последовали примеру двух
лидеров и организовали фьючерсные торги на иностранную ва-
люту. Такими операциями занимались в разные периоды вре-
мени МЦФБ, МФФБ и ряд региональных бирж.
618
VII. Особенности биржевого рынка России
Говоря о начале развития фьючерсного рынка России, нель-
зя не отметить, что он начал складываться с рынка финансовых
инструментов, тогда как на зарубежных рынках началом фью-
черсной торговли становились товары, а финансовые контрак-
ты возникали позже. Объяснение этому кроется в особенности
экономической ситуации в России в этот период — валюта бы-
ла единственным ликвидным инструментом. Условием успеш-
ной торговли фьючерсными контрактами на валюту было и на-
личие развитого реального рынка, где в отличие от товарных
рынков не применялся бартер. Кроме того, на российском ва-
лютном рынке в период 1993—1995 гг. имело место еще одно
необходимое условие фьючерсной торговли — колебание цены.
Конечно, в целом за эти два года курс доллара США повышал-
ся, а в краткосрочном плане можно было наблюдать и периоды
его относительной стабилизации и даже некоторого снижения.
Эти тенденции — необходимое условие интереса к фьючерсу со
стороны спекулянтов, активизирующих рынок своей игрой. Но
эти же тенденции создавали возможность хеджерам реально
страховать свои валютные риски и фиксировать курс своих ва-
лютных операций.
Фьючерсные контракты на ГКО
Введение в 1995 г. валютного коридора и начатое Прави-
тельством России заимствование на финансовом рынке в фор-
ме ГКО и ОФЗ с высокой доходностью, организация вторич-
ного рынка ГКО, естественно, привели к смещению интересов
участников фьючерсного рынка в сторону беспоставочных
(расчетных) фьючерсных контрактов на ГКО. Соответственно
основной оборот торговли фьючерсами в 1996 г. уже составили
операции с контрактами на ГКО.
Торги фьючерсными контрактами на ГКО и ОФЗ велись
Российской биржей и Московской центральной фондовой
биржей, а с 1996 г. также на Московской межбанковской ва-
лютной (ММВБ) и Московской финансовой и фьючерсной
биржах (МФФБ). На ММВБ и МФФБ велись операции по
фьючерсным контрактам на трехмесячные ГКО. На площадке
Межбанковского финансового дома заключались сделки на
расчетные форвардные и опционные контракты на индексы
ГКО и ОФЗ, что позволяло совершать арбитражные сделки
между фьючерсными и форвардными рынками.
21. Фьючерсная торговля в современной России
619
На рынке в то время сложилось несколько типов расчетных
фьючерсных и форвардных контрактов на государственные
ценные бумаги. Первый — на цену отсечения, устанавливаемую
при первичном размещении ГКО или ОФЗ на аукционе; вто-
рой — на средневзвешенную цену ГКО или ОФЗ на аукционе;
третий тип представлял собой контракты на средневзвешенный
курс ГКО и ОФЗ на вторичных торгах на ММВБ. Наконец,
впоследствии торговля велась уже фьючерсами на индекс ГКО
(контракты на индекс YTI, контракты today и контракты ТОМ).
Например, на Российской бирже на торги выставлялись три
разновидности контракта: на средневзвешенную цену первич-
ного размещения на аукционе ММВБ; на цену отсечения аук-
циона, устанавливаемую Центральным банком; на средневзве-
шенную цену конкретного выпуска ГКО на вторичных торгах в
определенный день. Объем контракта составлял 10 ГКО.
Одна из особенностей торгуемых в то время контрактов как
на биржах, так и в МФД — их «расчетность». Другими словами,
по названным контрактам реальная поставка финансовых цен-
ностей (ГКО или ОФЗ) не предусмотрена, а возникающие по-
сле окончания времени жизни срочного контракта обязательст-
ва регулировались контрагентами путем перечисления вариаци-
онной маржи. Последняя определялась как курсовая разница в
день аукциона (или вторичных торгов) между реальной ценой,
формируемой на рынке базового актива, и ценой ГКО или
ОФЗ, зафиксированной в форвардном или фьючерсном кон-
тракте.
Второе важное отличие рынка заключалось в том, что тор-
говля фьючерсными контрактами начиналась тогда, когда ос-
новные параметры выпусков еще не были объявлены Минфи-
ном РФ (даты размещения и сроки обращения ГКО/ОФЗ объ-
являлись лишь за неделю до размещения очередного выпуска,
поэтому в принципе начинать торговлю фьючерсами можно
было лишь за неделю до аукциона). Руководство Российской
биржи приняло решение базовым сроком обращения ГКО счи-
тать 91 день. Таким образом, брокеры, ориентируясь на дина-
мику уровня доходности на рынке ГКО/ОФЗ, устанавливали
цену отсечения предстоящего аукциона исходя из заданного
срока обращения новых бумаг.
Поскольку в течение 1995—1998 гг. рынок фьючерсов на
ГКО был одним из самых привлекательных секторов россий-
620
VII. Особенности биржевого рынка России
ской биржевой торговли, рассмотрим в качестве примера осо-
бенности условий этого контракта, обращавшегося на ММВБ.
Спецификация фьючерсного контракта на ММВБ
Особенности спецификации фьючерсного контракта обу-
словлены тем, что разработавшая и внедрившая его ММВБ
традиционно ориентировалась на крупные банки, что предпо-
лагает, что правила срочного рынка должны в первую очередь
обеспечивать удобство страхования их позиций на кредитном
рынке (в том числе на рынке ГКО), а от самого срочного рын-
ка требуется существование на нем приемлемого уровня лик-
видности и объективности. Однако это вряд ли возможно при
отсутствии на нем достаточного числа спекулянтов, прини-
мающих на себя основной риск, и арбитражеров, способст-
вующих выравниванию цен на различных секторах рынка.
Поэтому при разработке спецификации фьючерса на ГКО
принимались во внимание интересы всех его участников: хед-
жеров, спекулянтов и арбитражеров. В спецификации были оп-
ределены основные параметры фьючерса:
• базовый актив;
• сроки исполнения и торговые дни;
• способ исполнения;
• порядок определения цены;
• лимиты;
• ставки депозитного маржированм«’
• комиссионный сбор.
Базовый актив. Базовым активом для фьючерса на ГКО
служили сами ГКО. Однако этот термин обозначает целую се-
рию инструментов (выпусков), различающихся по срокам пер-
вичного размещения и погашения. Следовательно, определение
базового актива в данном случае нуждается в уточнении — вы-
ступают ли им реальные выпуски ГКО (базовые выпуски) или
базовый актив есть некий средний индекс рынка ГКО. Реали-
зация последнего варианта могла бы затруднить хеджирование,
поскольку структура принятого индекса чаще всего не совпада-
ла бы со структурой позиций конкретного хеджера. Поэтому в
спецификации базовый актив определяется через базовые вы-
пуски, а сами базовые выпуски — через сроки исполнения
фьючерса.
21. Фьючерсная торговля в современной России
621
Срок исполнения фьючерса в торговые дни. Как установлено в
спецификации, в течение календарного месяца на ММВБ могут
обращаться фьючерсы на ГКО с ближайшими шестью месяца-
ми исполнения, включая текущий месяц. При этом за день ис-
полнения фьючерсов принят день, отстоящий на 30 календар-
ных дней назад от дня погашения базового выпуска (не считая
дня погашения). Если определенный таким образом день ока-
зался нерабочим (выходным или праздничным) или в этот день
не проводятся вторичные торги по базовому выпуску ГКО, то
днем исполнения считается первый день вторичных торгов по
базовому выпуску после указанного дня.
Базовым выпуском для фьючерса с определенным месяцем
исполнения стал выпуск ГКО, определяемый Советом секции
срочного рынка ММВБ из числа выпусков:
• размещающихся в месяце, отстоящем от месяца испол-
нения этого фьючерса назад не более чем на шесть месяцев,
включая месяц исполнения;
• погашающихся в месяце, следующем за месяцем испол-
нения этого фьючерса.
Первым торговым днем для фьючерса на ГКО был первый
торговый день в Секции срочного рынка ММВБ, следующий за
днем аукциона по первичному размещению базового выпуска, а
последним торговым днем — торговый день, непосредственно
предшествующий дню, отстоящему на 30 календарных дней на-
зад от дня погашения базового выпуска (не считая дня погаше-
ния).
Порядок определения цены фьючерса. Для удобства участников
рынка было предусмотрено, что цена фьючерса на ГКО фор-
мируется так же, как и цена базового актива, т.е. в процентах к
номиналу ГКО. Шаг цены фьючерса также совпадает с соот-
ветствующим параметром ГКО и составляет 0,01% (при размере
фьючерса на ГКО, равном 10 млн руб., этому шагу соответству-
ет стоимостная оценка 1000 руб.).
Расчетная цена, или цена фьючерса, применяющаяся для
корректировки по рынку и исчисления вариационной маржи,
представляла собой, как правило, средневзвешенную цену по-
следних фьючерсных сделок в данный торговый день.
Определение окончательной расчетной цены во многом за-
висит от способа исполнения фьючерса. При исполнении с по-
ставкой ее величина не имеет большого значения (так как по
622
VII. Особенности биржевого рынка России
природе фьючерса покупка или продажа базового актива долж-
на осуществляться по заранее оговоренной цене) и потому мо-
жет браться как с рынка базового актива, так и со срочного
рынка. Если же фьючерс исполняется без поставки, то оконча-
тельная расчетная цена должна определяться исключительно на
рынке базового актива (в противном случае заключение фью-
черсных сделок стало бы беспредметным). В соответствии с
этим окончательной расчетной ценой для фьючерса на ГКО
будет средневзвешенная цена базового выпуска на вторичных
торгах в день исполнения.
Лимиты. Для обеспечения нормального функционирования
срочного рынка, поддержания на нем добросовестной конку-
ренции и уменьшения рисков ММВБ устанавливала следующие
лимиты:
• лимит изменения цен, призванный не допустить резких
колебаний цен в ходе одной торговой сессии, составлявший
2,3% от расчетной цены предыдущего дня;
• лимит общего количества позиций по фьючерсу на ГКО,
направленный на предотвращение монополизации рынка и,
следовательно, манипулирования ценами. Он определялся как
максимальная доля (20%) чистых позиций, которые может от-
крыть каждый участник рынка в общем числе чистых позиций
по фьючерсу на ГКО с данным месяцем исполнения, открытых
на всем рынке.
Чтобы не возникало ситуаций, когда участники, заключив-
шие первую сделку, всякий раз автоматически становятся на-
рушителями лимита (так как каждый из них в этом случае кон-
тролирует 100% всех позиций), правила разрешают иметь до
400 чистых позиций независимо от совокупного числа позиций
на рынке.
Контракты на индекс доходности ГКО
Вторая группа инструментов, возникших в связи с введени-
ем ГКО, — контракт, в котором предмет торгов представляет
собой сводную величину — синтетический индекс. Он рассчи-
тывается исходя из данных о реальных торгах ГКО по несколь-
ким сериям, подобранным определенным образом. Таким спо-
собом можно было получить «идеальную» синтетическую об-
лигацию с фиксированным сроком до погашения. Индексом
могла быть доходность этой облигации или ее цена. Разработка
21. Фьючерсная торговля в современной России 623
такого индекса, отражающего состояние рынка ГКО, его тен-
денции и колебания, была проведена на Московской финансо-
вой фьючерсной бирже (МФФБ).
Предлагаемый МФФБ индекс — это индекс доходности
ГКО, т.е. финансовый индикатор, характеризующий рынок
ГКО и позволяющий организовать биржевую торговлю с его
использованием.
Авторы назвали индекс yield of three months investment
(YTI), что означает «доходность трехмесячных инвестиций».
Вычисление индекса YTI базируется на определенной
«выборке» серий ГКО (табл. 21.2).
Таблица 21.2. Портрет индекса YTI
Параметр Значение
Номинал синтетической ГКО 1 000 000 руб.
Срок до погашения 91 день
Доходность синтетической ГКО Значение индекса YTI
Расчет индекса Ежедневно
Номинал синтетической ГКО равен номиналу облигации
реальной, т.е. 1 000 000 руб.
Учитывая, что в России наиболее популярны были инвести-
ции в ГКО сроком обращения 91 день и достаточно популярны
трехмесячные депозиты коммерческих банков, а также векселя
банков на срок около 3 месяцев, срок до погашения облигации
принят равным 91 дню. При расчетах эта цифра всегда посто-
янна, т.е. в любой день (сегодня, завтра, через неделю или ме-
сяц) торги идут на цену облигации со сроком до погашения
91 день.
Доходность синтетической ГКО определяется путем расчета
индекса YTI. Значение индекса YTI на определенную дату от-
ражало ту доходность, которую инвестор мог получить, купив
облигации на вторичном рынке ММВБ в этот день и погасив
их спустя три месяца по номиналу. Индекс рассчитывался по
данным вторичных торгов ММВБ ежедневно.
На основе этого индекса были разработаны несколько фи-
нансовых инструментов. Один из них — фьючерсный контракт
624
VII. Особенности биржевого рынка России
на значение индекса YTI в момент исполнения (через месяц,
два). Это фьючерсный контракт в стандартном смысле.
Кроме того, на МФФБ шли торги обычным фьючерсным
контрактом, где предметом торгов была цена, соответствующая
индексу YTI на дату исполнения контракта. Вариационная
маржа рассчитывалась традиционно исходя из котировочной
цены МФФБ. На бирже велись операции по контрактам со
сроками исполнения 15-го числа каждого месяца.
Каждый из этих инструментов позволял участникам торгов
страховать различные риски на рынке ГКО и получать значи-
тельную прибыль от спекулятивных операций. А сочетания
предложенных биржевых инструментов расширяют стратегиче-
ские возможности для повышения эффективности операций на
рынке ГКО.
С марта 1997 г. на Российской бирже был введен новый
фьючерсный контракт на значение индекса РТС (Российской
торговой системы). Контракт являлся расчетным. В первый ме-
сяц торговли было заключено 145 контрактов. В том же году
началась торговля фьючерсами на фондовый индекс ММВБ.
Фьючерсные контракты на индексы и ГКО относились к
группе расчетных фьючерсов: закрытие позиций по ним прово-
дилось путем начисления/списания эквивалентной маржи, оп-
ределяемой по разнице между котировочной ценой контракта в
последний день его торговли и фактической «ценой», сложив-
шейся на рынке.
Интерес участников рынка к различным видам контрактов
на ГКО на протяжении 1996 г. менялся в зависимости от сте-
пени доходности. В целом рынок этих фьючерсов очень сильно
зависел от внутриполитической ситуации в стране. К концу
1996 г. ярко проявилась тенденция к снижению доходности по
оперциям с ГКО, что отразилось и на фьючерсном рынке этого
инструмента. Иностранные инвесторы, составлявшие сущест-
венную группу участников рынка, стали переключать свое вни-
мание на другие возможности российского рынка в поисках
прибыльных инвестиций. К этому времени уже сложился рос-
сийский рынок корпоративных ценных бумаг, на котором даже
появились свои «голубые фишки». Западные инвесторы про-
явили к ним активный интерес, а на биржах стали разрабаты-
ваться фьючерсы на корпоративные ценные бумаги.
21. Фьючерсная торговля в современной России
625
Фьючерсные контракты на корпоративные ценные бумаги
1997 год можно уже считать годом активной торговли фью-
черсами на корпоративные ценные бумаги, операции по кото-
рым проходили прежде всего на Российской бирже.
На Российской бирже заключались фьючерсные сделки на
следующие акции:
• пакет 100 акций НК «Лукойл»;
• пакет 1000 акций «Мосэнерго»;
• пакет 1000 акций «Ростелеком»;
• пакет 10 акций Сбербанка.
В мае 1997 г. был введен контракт на акции РАО «ЕЭС Рос-
сии» (пакет 10 000 акций), в июне того же года начались торги
фьючерсными контрактами на акции НК «Лукойл», АО
«Мосэнерго», РАО «ЕЭС России» и АО «Ростелеком». В декаб-
ре 1997 г. на РБ началась торговля фьючерсными контрактами
на акции РАО «Газпром» (пакет 1000 акций). Все перечислен-
ные контракты относились к группе поставочных контрактов.
Исполнение данных контрактов на акции производилось по
позициям, оставшимся открытыми после завершения торговли
и осуществлялось поставкой/принятием ценных бумаг через
депозитарно-расчетные центры. В общей сложности за 1997 г. по
сделкам на РБ было поставлено акций на сумму 61 млн долл.
Торговля фьючерсными контрактами на корпоративные
ценные бумаги имела значтельные преимущества перед покуп-
кой/продажей акций на спот-рынке:
• возникала возможность получения спекулятивной при-
были при использовании значительно меньшего объема финан-
совых ресурсов (залоги под открытые позиции составляли при-
мерно 5% от стоимости акций, из которых 70% можно было
вносить неденежными средствами);
• появлялась возможность страхования цены акций при
одновременной работе на спот-рынке и рынке фьючерсных
контрактов;
• биржа давала гарантии по поставке акций или денежных
средств под позиции, оставшиеся открытыми после окончания
последней торговой сессии;
• происходило простое и быстрое переоформление прав
собственности на ценные бумаги в депозитариях, являющихся
номинальным держателем в 300 реестрах акционеров;
626
VII. Особенности биржевого рынка России
• клиентам предоставлялись трансфер-агентские услуги
при желании собственника акций перевести их в реестр акцио-
неров;
• возникала возможность использования корпоративных
ценных бумаг на бирже в качестве гарантийных средств под
обеспечение фьючерсных контрактов.
Наиболее высокая активность участников рынка наблюда-
лась с контрактами на акции НК «Лукойл» — на их долю при-
ходилось до 85% рынка. Глубина рынка фьючерсных контрак-
тов на акции НК «Лукойл» составляла 4 месяца. Значительно
меньший объем составляли контракты на акции АО
«Мосэнерго». Введенный в декабре 1996 г. контракт на акции
АО «Ростелеком» сначала не пользовался популярносью у уча-
стников рынка, но потом интерес к нему резко возрос.
Наряду с контрактами глубиной в несколько месяцев на РБ
осуществлялись сделки с контрактами ТОМ. Контракты подоб-
ного рода существовали на акции «Лукойл», «Мосэнерго» и
РАО ЕЭС. Исполнение данных контрактов производилось на
следующий день, что позволяло достаточно оперативно осуще-
ствлять помимо спекулятивных сделок покупки и продажу цен-
ных бумаг при резком изменении конъюнктуры на рынке или
осуществлять перераспределение залоговых средств.
Несколько особенными были фьючерсные контракты на
акции РАО «Газпром». Обусловлено это было спецификой их
обращения, заключавшейся в том, что переход прав собствен-
ности на данные акции возможен только при регистрации
сделки на одной из трех определенных постановлением Рос-
сийского правительства фондовых биржах. Поэтому порядок
поставки акций РАО «Газпром» был в значительной мере
сложнее порядка поставки акций других эмитентов как по про-
цедуре, так и по срокам. Эта специфика обращения акций
«Газпром» не позволяла также использовать их в качестве за-
логового обеспечения обязательств по фьючерсному рынку, что
было возможным с акциями других эмитентов.
1997 год стал для российского рынка годом фьючерсной
торговли на корпоративные ценные бумаги. Так, на Россий-
ской бирже в 1997 г. суммарный оборот фьючерсного рынка
составил 25,09 млрд долл. США, что было в 4,7 раза больше
оборота 1996 г. При этом существенно изменилась структура
этого рынка. Если в первом полугодии 78% оборота приходи-
21. Фьючерсная торговля в современной России
627
лось на корпоративные ценные бумаги, 21% — на ГКО и 1% —
на валюту, то во втором полугодии 1997 г. уже 92% всего оборо-
та пришлось на корпоративные ценные бумаги и только 8% — на
ГКО.
Дальнейшее развитие фьючерсных операций на российском
рынке, казалось, пойдет теперь по нарастающей. Многие бир-
жи планировали введение у себя контрактов на корпоративные
ценные бумаги, как фьючерсов, так и опционов. Говоря об оп-
ционах, следует отметить, что этот вид биржевых операций в
наименьшей степени сложился на российском рынке. Лишь на
Санкт-Петербургской фьючерсной бирже были введены одно-
временно и фьючерсы, и опционы на ценные бумаги, другие
же биржи планировали введение опционов после реального
становления соответствующего фьючерсного рынка.
На начало 1998 г. наиболее привлекательным объектом
фьючерсной торговли в России оставались ценные бумаги. Ры-
нок товарных фьючерсов по-прежнему не складывался. Теперь
уже причинами были не столько ценовая ситуация, сколько
почти повсеместное использование бартера и взаимозачетов в
торговых операциях российских фирм. Условия этих обменных
сделок резко отличаются от чисто рыночных операций, цено-
вые пропорции нарушаются, поэтому объективно не появляет-
ся заинтересованности в надежном инструменте страхования
рисков.
Ситуация на финансовом рынке резко изменилась в конце
августа 1998 г. Объявленные правительством меры практически
остановили операции на рынке ГКО, дальнейшие кризисные
события повлияли и на фондовый рынок.
Анализируя в целом ситуацию на российском биржевом
рынке, опыт прошедшего периода, можно сделать следующие
выводы:
• в течение значительного периода времени предприни-
мались попытки введения товарной фьючерсной торговли, ко-
торые не достигли успеха из-за различных причин экономиче-
ского и технического характера;
• финансовые фьючерсные контракты, операции по кото-
рым велись на российских биржах, были практически анало-
гичны зарубежным фьючерсам как по условиям, так и по меха-
низму торговли;
628
VII. Особенности биржевого рынка России
• участники торговли за эти годы накопили достаточный
опыт работы на фьючерсных рынках, освоили основные стра-
тегии фьючерсных операций;
• объемы торговли на российских фьючерсных рынках и
состав участников позволяли сделать вывод об использовании
фьючерсов как в спекулятивных целях, так и в целях хеджиро-
вания;
• фьючерсная торговля в России имеет свои перспективы,
однако ее темпы, структура и состав участников будут опреде-
ляться особенностями экономического развития в последую-
щий период, в частности, возможностью новой либерализации
валютного рынка, а также дальнейшими реформами в области
финансов.
I Вопросы для самоконтроля
1. В чем состояла специфика первых российских товарных фью-
черсных контрактов?
2. Какие рыночные условия стимулировали их появление?
3. Какие биржи России активно вели работу по внедрению фью-
черсных контрактов?
4. Почему первым ликвидным контрактом стал валютный фью-
черс?
5. Какие виды фьючерсов на государственные ценные бумаги
сложились на российском рынке?
6. Какие факторы определяли ценообразование на фьючерсном
рынке государственных ценных бумаг?
7. Какие контракты на российском рынке были расчетными, а
какие — поставочными?
8. Какие корпоративные ценные бумаги стали основой фьючерс-
ных контрактов?
9. В чем специфика операций с акциями РАО «Газпром»?
10. Какое воздействие спот-рынок ценных бумаг оказывал на
фьючерсную торговлю?
Раздел
Вопросы
и задания для
самостоятельной
работы
Секция 1. Фьючерсный рынок
Материал этой секции предназначен для проверки понимания во-
просов, изложенных в разд. I учебника. Он позволяет проверить зна-
ния эволюции и механизма фьючерсного рынка.
Краткие выводы
1. Принципы и методы биржевой торговли сложились много веков
назад. Первые товарные биржи представляли собой рынки налич-
ных товаров. На этих биржах совершались как операции с реаль-
ным товаром с немедленной его поставкой, так и операции на по-
ставку товара в будущем.
2. Наличный форвардный контракт представляет собой сделку двух
сторон о поставке товара в определенный момент в будущем на
оговоренных ими условиях по цене, зафиксированной в момент
заключения сделки.
3. Фьючерсный контракт ведет свое происхождение от форвардного
контракта. Фьючерсный контракт представляет собой обязательст-
во по поставке определенного товара в определенный момент в
будущем по цене, согласованной в процессе открытой торговли на
бирже в момент заключения контракта. Условия контракта стан-
дартизованы биржей.
4. Стандартизация фьючерсных контрактов способствовала росту ис-
пользования их хеджерами и спекулянтами. Хеджеры страхуются
от неблагоприятного движения цен, а спекулянты принимают
риск в надежде на получение прибыли.
5. Расчетная палата выступает гарантом всех сделок, заключаемых на
фьючерсных биржах, и является третьей стороной сделок для их
участников — покупателем для всех продавцов и продавцом для
всех покупателей.
6. Маржа во фьючерсной торговле выступает в качестве гарантийного
депозита, а не платежа за стоимость контракта.
7. При совершении фьючерсной сделки обе стороны помещают опре-
деленные денежные средства, называемые маржой, в расчетную па-
лату. Маржа не является частичным платежом по контракту, а
представляет скорее гарантию того, что и продавец, и покупатель
выполнят свои обязательства по контракту.
8. Маржевые средства, размер которых устанавливается расчетной па-
латой, способствуют обеспечению исполнения обязательств по
фьючерсному контракту. Первоначальная маржа представляет со-
бой депозит, вносимый при открытии позиции (как длинной, так и
короткой). Вариационная маржа предназначена для покрытия
убытков, возникших на счете участника операции при неблагопри-
ятном движении цен. Расчетная палата осуществляет ежедневный
пересчет состояния всех счетов.
631
9. Все фьючерсные контракты могут быть урегулированы либо путем
совершения обратной сделки, либо путем поставки товара по кон-
тракту. Большинство фьючерсных контрактов закрываются обрат-
ными сделками.
10. Открытая позиция представляет собой показатель количества фью-
черсных контрактов, не закрытых офсетной сделкой либо постав-
кой.
11. Фьючерсная торговля происходит в оборудованном месте — опера-
ционном зале биржи методом открытого выкрика. Совершать сдел-
ки в операционном зале могут только члены биржи.
12. Торговцы в операционном зале являются либо брокерами, испол-
няющими приказы комиссионных домов и торговых компаний,
либо спекулянтами, ведущими операции за свой счет.
13. Виды спекулянтов включают: позиционных спекулянтов, не закры-
вающих позиции в течение недель и месяцев; однодневных спеку-
лянтов, открывающих и закрывающих позиции в течение одного
дня; скалперов, использующих незначительные ценовые колебания
для получения небольшой прибыли при большом объеме торговли.
14. В большинстве стран действует специальное законодательство по
фьючерсной торговле и существуют государственные органы, осу-
ществляющие наблюдение за фьючерсными и опционными рынка-
ми. Кроме этого, во многих странах существуют ассоциации лиц,
профессионально участвующих во фьючерсной торговле.
Задания для самостоятельной работы
А. Используя список терминов, дополните предложения
наличный форвардный контракт маржа
наличный рынок
расчетная палата
однодневный спекулянт
позиционный спекулянт
поставка
фьючерсный контракт
фьючерсная биржа
фьючерсные рынки
хеджер
первоначальная маржа
длинная позиция
поддерживающая маржа
место торговли
ликвидировать контракт
открытая позиция
метод открытого выкрика
скалпер
короткая позиция
спекулянт
вариационная маржа
объем торговли
632
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
1. Второй стороной каждой фьючерсной сделки выступает.
2. представляет собой продажу фьючерсного
контракта;представляет собой покупку
фьючерсного контракта.
3. Все фьючерсные контракты урегулируются либо путем
, либо путем.
4. Участник фьючерсной сделки, принимающий на себя риск с
целью получения прибыли, называется.
5. был предшественником.
6. использует краткосрочные колебания цен для
получения прибыли.
7. использует фьючерсные рынки для защиты
от неблагоприятного изменения цен наличных товаров.
8. Число фьючерсных контрактов, не урегулированных путем по-
ставки или обратной сделкой, представляет собой показатель.
9. Показатель количества сделок, заключенных на фьючерсных
рынках за определенный период времени, называется.
10. Минимальная сумма средств на счете клиента, имеющего от-
крытую позицию, называется.
11. Держатель короткой позиции получает прибыль при.
Б. Выберите правильный ответ
1. Фьючерсные цены определяются:
а) методом открытого выкрика в процессе столкновения предло-
жений на продажу и покупку;
б) руководителями биржи;
в) расчетной палатой;
г) приказами клиентов.
2. История появления фьючерсных рынков демонстрирует, что они
явились в ответ на:
а) необходимость ликвидных рынков для спекулянтов;
б) необходимость для производителей и потребителей товаров в
защите цен;
в) государственное регулирование, запрещающее неорганизован-
ную спекуляцию;
г) отказ банков в выдаче кредитов без обеспечения страхования цен.
3. Фьючерсным рынкам нужны спекулянты, поскольку они:
а) увеличивают ликвидность рынков;
б) способствуют процессу выявления цены;
в) облегчают хеджирование;
г) все указанное выше вместе.
4. Первоначальная маржа взимается с участников фьючерсной торгов-
ли для того чтобы:
а) осуществить частичный платеж по контракту;
633
б) компенсировать издержки биржи на совершение операции;
в) гарантировать исполнение сделки;
г) оплатить услуги брокера.
5. Способы урегулирования фьючерсных контрактов:
а) поставкой физического товара;
б) снятием с себя контрактных обязательств в одностороннем по-
рядке;
в) продлением срока фьючерсного контракта;
г) заключением обратной сделки;
д) путем «расчета наличными».
6. Стоимость контракта с момента его заключения упала на 1503 долл.
Кто выигрывает от такого изменения стоимости контракта?
а) держатель короткой позиции;
б) держатель длинной позиции;
в) брокер;
г) хеджер;
д) спекулянт.
7. Высокий уровень левериджа во фьючерсной торговле может быть
источником:
а) огромных прибылей;
б) больших потерь;
в) огромных прибылей и небольших потерь;
г) как огромных прибылей, так и больших потерь;
д) как небольших прибылей, так и небольших потерь.
8. На бирже при проведении процедуры поставки товара распределе-
нием нотисов среди фирм и назначением продавцов и покупателей
занимается:
а) расчетная палата;
б) специализированный биржевой комитет;
в) администрация биржи;
г) старший маклер.
9. В биржевых бюллетенях открытая позиция — это:
а) показатель, обозначающий число покупок и продаж, совершен-
ных на бирже в какой-либо день;
б) термин, обозначающий число контрактов, которые в какой-
либо момент считаются неликвидированными;
в) объем поставки реального товара по контрактам, срок действия
которых закончился;
г) объем поставки реального товара по контрактам, срок действия
которых не закончился.
10. Минимальный размер колебания цены каждого фьючерсного кон-
тракта («тик») устанавливается:
а) стихийно в процессе торговли;
б) соответствующей биржей;
634
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
в) соответствующими государственными органами;
г) компетентными общественными ассоциациями.
11. С появлением фьючерсной торговли цены на товары стали:
а) ниже, чем были раньше;
б) выше, чем были раньше;
в) менее неустойчивые;
г) более неустойчивые;
е) не находятся под влиянием фьючерсной торговли.
В. Решите практические ситуации
1. Участник, имеющий длинную позицию по февральскому контракту
на медь, решил ликвидировать свое обязательство. Что ему нужно
сделать?
2. Участник продал фьючерсный контракт на декабрь по нефти за
14,7 долл, за баррель (единица контракта 1000 барр.). На день,
предшествующий дню выписки нотиса, котировка составила
14,2 долл. На какую сумму он выпишет счет покупателю и какова
будет итоговая цена нефти для него?
3. Стоимость контракта с момента его заключения упала на 3221 долл.
Кто проигрывает от такого изменения стоимости контракта?
4. Минимальное изменение цены контракта составляет 1/8 цента. На
сколько пунктов можно изменить цену контракта? Сколько это
составляет тиков?
5. Цена контракта составляет 14,41 долл., единица контракта —
1000 барр., депозит — 800 долл. Определите показатель левериджа.
6. Участник фьючерсного рынка продал фьючерсный контракт на хло-
пок по цене 50 центов за фунт. Единица контракта — 50 тыс. фун-
тов. Какова будет его прибыль (убыток), если в конце срока кон-
тракта цена на фьючерс составит:
а) 48,20 центов;
б) 51,30 центов?
Секция 2. Хеджирование
Вопросы и задания этой секции помогут определить степень по-
нимания материала, изложенного в гл. 10, 11.
Краткие выводы
1. Хеджирование является основной экономической функцией фью-
черсных рынков, позволяющей производителям и потребителям
товаров минимизировать риск, связанный с колебанием цен.
2. Классическое хеджирование заключается в совершении на фью-
черсном рынке операции, равной по объему, но противоположной
по направлению операции на реальном рынке. Оно является вре-
635
менной заменой продажи или покупки реального товара. Позиция
на фьючерсном рынке защищает хеджера от неблагоприятного из-
менения цен на его товары. Изменение цен на одном рынке будет
более или менее полностью компенсировано изменением цен на
другом рынке.
3. Соотношение цен наличного и фьючерсного рынков выражается
понятием базиса. Базис рассчитывается путем вычитания из на-
личной цены фьючерсной котировки соответствующего товара.
4. Уравновешиванием позиции на наличном рынке равной, но проти-
воположной позицией на фьючерсном рынке хеджер заменяет
риск ценовых колебаний на риск изменения соотношения между
наличной и фьючерсной ценами. Этот риск известен как базисный
риск.
5. Базис укрепляется, когда его числовое значение растет, и ослабля-
ется, когда оно уменьшается. Укрепление базиса и ослабление ба-
зиса — термины, используемые для описания динамики базиса.
6. По мере приближения срока фьючерсного контракта цены налич-
ного и фьючерсного рынков сближаются, поскольку факторы, оп-
ределяющие спрос и предложение, становятся практически одина-
ковыми в период наступления поставки. Эта тенденция называет-
ся конвергенцией.
7. Для физических товаров размер базиса зависит от издержек хране-
ния, страхования и ставки банковского процента. Для финансовых
инструментов издержки поставки — это процентные ставки. На
базис финансовых инструментов большое влияние оказывают опе-
рации арбитража.
8. На нормальном рынке дальние месяцы котируются по более высо-
кой цене, чем ближайшие месяцы, из-за издержек поставки, на
перевернутом рынке происходит обратное, что отражает отрица-
тельные издержки поставки.
9. Короткий хедж используется собственниками или производителями
товаров для защиты цены будущей продажи товара на наличном
рынке. Для короткого хеджера ослабление базиса даст убыток, а
усиление базиса принесет прибыль.
10. Длинный хедж используется торговцами, переработчиками или по-
требителями товаров для защиты от повышения цены товара, ко-
торый они собираются приобрести. Для длинного хеджера ослаб-
ление базиса принесет прибыль, а усиление базиса — убыток.
Задания для самостоятельной работы
А. Используя список терминов, дополните предложения
базис длинный хедж
конвергенция противоположная позиция
636
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
издержки поставки
процентные ставки
полные издержки хранения
хеджирование
ослабление базиса
параллельно
короткий хедж
складские расходы
усиление базиса
1. Для защиты своего урожая от падения цен фермер предполагает
осуществить.
2. Изменения базиса от плюс 14 центов до минус 14 центов озна-
чает, что базис.
3. При наступлении месяца поставки происходит наличных
и фьючерсных цен.
4. Для товаров длительного хранения стоимость хранения, страхо-
вания и оплаты банковского процента представляют.
5. представляет собой разницу между наличной ценой
товара и фьючерсной ценой этого товара.
6. На рынке финансовых инструментов издержками поставки яв-
ляются.
7. Изменения базиса с плюс 9 центов до плюс 16 центов называ-
ются .
8. Нефтеперерабатывающая компания предвидит увеличение цен
на нефть в ближайшие 6 месяцев и решает осуществить
для защиты будущей закупки.
9. представляет собой занятие позиции, про-
тивоположной позиции на наличном рынке.
10. Условие, которое делает возможным хеджирование, есть то,
что наличные и фьючерсные цены движутся в целом.
Б. Выберите правильный ответ
1. Хеджирование предполагает:
а) занятие фьючерсной позиции, противоположной наличной ры-
ночной позиции;
б) занятие фьючерсной позиции, идентичной наличной позиции;
в) наличие только фьючерсной позиции;
г) наличие только наличной позиции.
2. В данный момент урожай фермера еще не собран. На наличном
рынке он имеет:
а) длинную позицию;
б) короткую позицию;
в) ни ту ни другую, поскольку урожай не собран;
г) нейтральную, поскольку у него нет позиции на фьючерсном
рынке.
3. Условие, которое делает возможным хеджирование, — это то, что
наличные и фьючерсные цены:
637
а) движутся в противоположном направлении;
б) изменяются вверх и вниз на одну величину;
в) обычно двигаются в одном направлении и примерно на одну
величину;
г) регулируются биржей.
4. Для хеджирования против повышения цены необходимо:
а) купить фьючерсные контракты;
б) продать фьючерсные контракты.
5. Термин базис обозначает:
а) разницу между наличными ценами на разных локальных
рынках;
б) разницу между ценами на разные месяцы поставки;
в) разницу между наличной ценой и фьючерсной ценой;
г) относится только к спекуляции.
6. Если исторический базис на рынке кукурузы предполагается на
уровне минус 0,15 долл., то примерная цена, которую фермер за-
крепил на продаваемый им товар при покупке фьючерсов по коти-
ровке 3,00 долл, за бушель, составит:
а) 3,15 долл.;
б) 3,10 долл.;
в) 2,85 долл.;
г) ни одна из этих.
7. Участник, имеющий длинную позицию на наличном рынке и не
использующий хеджирование, является:
а) спекулянтом;
б) в положении ожидающего прибыль на росте цен;
в) подвергается риску убытков при падении цен;
г) все перечисленное вместе.
8. На местном рынке наличные цены обычно устанавливаются в соот-
ветствии с биржевыми котировками. Если хеджер осуществил хед-
жирование продажей фьючерсных контрактов, то благоприятное
время для поставки наличного товара на рынок и закрытия хеджа
будет:
а) после начала хеджирования это безразлично;
б) когда базис относительно слабый;
в) когда базис относительно сильный;
г) когда наличные цены находятся на высшем уровне.
9. Базисный риск обозначает:
а) факт, что базис не может быть предсказан с точностью;
б) абсолютный уровень фьючерсных цеп;
в) присущую фьючерсным ценам неустойчивость.
10. Базис равен +0,50 долл. Какая ситуация на рынке?
а) нормальная;
б) нестабильная;
638
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
в) стабильная;
г) контанго;
д) бэквардейшн.
11. Несовпадение объемов реальной сделки и сделки на фьючерсном
рынке называется:
а) классическим хеджированием;
б) селективным хеджированием;
в) предвосхищающим хеджированием;
г) заблаговременным хеджированием.
12. Стратегия хеджирования, при которой момент совершения опера-
ций на фьючерсном рынке не совпадает с моментом совершения
реальных сделок, называется:
а) классическим хеджированием;
б) селективным хеджированием;
в) предвосхищающим хеджированием;
г) заблаговременным хеджированием.
В. Решите задачи
1. На Чикагской торговой бирже по контрактам на кукурузу преду-
смотрены следующие месяцы поставки: март, май, июль, сентябрь
и декабрь. Решите, какие позиции фьючерсов должны быть выбра-
ны для хеджирования, если завершение хеджа планируется в:
а) июне;
б) июле;
в) январе.
2. Производитель фотобумаги предполагает закупить 25 тыс. унц. се-
ребра в декабре—январе. Поскольку он предвидит повышение цен,
он желает зафиксировать нынешний уровень цен в 5,60 долл, за
унцию, но не хочет покупать наличный товар сейчас. 15 июня на
Чикагской торговой бирже декабрьский контракт на серебро коти-
руется по 5,90 долл, (единица контракта — 1000 унций). Заполните
форму, показывающую его первые действия на наличном и фью-
черсном рынках.
19 ноября цены наличного рынка составляют 8,00 долл, за ун-
цию, а декабрьский фьючерсный контракт котируется по 8,45 долл.
Заполните форму, показывающую действия хеджера, и определите
итоговую цену закупки серебра.
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
15 июня
19 ноября
Результат
Конечная цена закупки:
639
3. Фермер предполагает собрать 20 тыс. бушелей кукурузы в начале
ноября. Его целевая цена составляет 1,72 долл, за бушель. 15 апреля
фьючерсные котировки декабрьского контракта на кукурузу состав-
ляют 1,97 долл, за бушель. Фермер решает хеджировать весь уро-
жай. Заполните форму, показывающую его первые действия на на-
личном и фьючерсном рынках.
Наличный рынок Фьючерсный рынок
15 апреля
3 ноября фермер продает свой урожай местному элеватору по цене
1,57 долл, и закрывает свою фьючерсную позицию по 1,75 долл. За-
полните форму итогов сделки и определите цену продажи кукурузы.
Наличный рынок Фьючерсный рынок
15 апреля
3 ноября
Результаты
Конечная цена продажи:
4. Используя условные цифры, заполните прилагаемую форму.
а) Короткий хедж:
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок Базис
Дата 1 -35
Дата 2 -25
Базис усилился или ослаб? На сколько?
б) Длинный хедж:
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок Базис
Дата 1 +07
Дата 2 4)3
Базис усилился или ослаб? На сколько?
5. Базис в момент начала хеджирования составлял —50 центов, в мо-
мент завершения он составил —35 центов. Кто выигрывает от та-
кого изменения базиса?
6. Российский экспортер продал 2,5 тыс. т наличного алюминия по
1110 долл, за т иностранной посреднической фирме, которая рас-
считывает реализовать алюминий по 1150 долл, за тонну. В ожида-
нии предстоящей сделки торговец решает хеджировать всю партию
на ЛБМ при текущей котировке 1260 долл, за тонну (единица кон-
тракта — 25 т).
640
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
В течение двух недель фирме удается найти покупателя алюминия
и поставить ему товар, но в условиях падения цен на рынке цена в
контракте была установлена на уровне 1110 долл, за тонну. В тот пе-
риод котировки ЛБМ составили 1220 долл, за тонну.
Составьте таблицу и опишите действия торговой фирмы по хед-
жированию своей продажи, определите конечный результат.
Этап
Наличный рынок
Фьючерсный рынок
Конечная цена продажи:
7. Рафинадная фабрика планирует закупить в конце года 10 тыс. т са-
хара-сырца для переработки. Поскольку предвидится повышение
цен к концу года, для фабрики было бы желательно зафиксировать
нынешний уровень цен на сахар в 322 долл, за тонну, но покупать
сахар сейчас не имеет смысла из-за дополнительных расходов.
1 сентября на ЛИФФЕ декабрьский контракт на сахар-сырец коти-
руется по 335 долл, за тонну (единица контракта — 50 т). Что необ-
ходимо сделать хеджеру на наличном и фьючерсном рынках?
23 ноября цены наличного рынка составляют 337 долл, за тонну, а
фьючерсные контракты котируются по 347 долл, за тонну. Заполните
форму, показывающую действия хеджера и определите итоговую цену
закупки сахара.
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
1 сентября
23 ноября
Результат
Конечная цена закупки:
Секция 3. Спекулятивные операции
Вопросы и задания этой секции помогут определить степень по-
нимания материала, изложенного в гл. 13.
Краткие выводы
1. Присутствие спекулянтов является экономически жизненно важ-
ным для фьючерсных рынков. Они обеспечивают возможность пе-
реноса рисков для хеджеров и ликвидность, позволяющую хедже-
рам совершать операций в большом объеме.
641
2. Спекулянт не заинтересован во владении наличным товаром, его
главная цель — правильное прогнозирование изменения фьючерс-
ных цен и извлечение выгод из этого путем покупки и продажи
фьючерсных контрактов. Он покупает фьючерсные контракты, ко-
гда предвидит последующее увеличение цен, рассчитывая продать
их в дальнейшем по более высокой цене, и продает фьючерсные
контракты, предвидя падение цен в будущем, с надеждой откупить
их по более низкой цене и получить прибыль.
3. Фьючерсные рынки предоставляют спекулянтам очень привлека-
тельную возможность получения прибыли за счет высокого показа-
теля левериджа. Как правило, только 5—10% стоимости контракта
требуется внести, чтобы стало возможным получение прибыли от
изменения стоимости всего контракта.
4. Скалпер представляет собой тип спекулянта, который ведет опера-
ции при малейшем изменении цен, заключая большое число сде-
лок. Практически не переносит открытые позиции на следующий
день.
5. Однодневный спекулянт держит позицию открытой в течение тор-
гового дня, редко перенося ее на следующий день. Объем его опе-
раций меньше, чем у скалпера.
6. Позиционный спекулянт держит позицию в течение определенного
периода времени — от нескольких дней до нескольких месяцев. Он
не заинтересован в использовании мелких колебаний цен, а играет
на долгосрочных тенденциях рынка.
7. Спредер ведет операции, используя соотношение цен нескольких
фьючерсных контрактов.
8. Спекулянты обычно используют два метода прогнозирования цен —
фундаментальный анализ, или анализ факторов спроса и предложе-
ния, и технический анализ, основанный на построении графиков
изменения цен, объема торговли и открытой позиции.
9. Основами успешного ведения спекулятивных операций являются
разработка плана сделки, определение соотношения прибыли и
убытков, принцип ограничения убытков и тщательное изучение
рынков.
Задания для самостоятельной работы
А. Используя список терминов, дополните предложения
однодневный спекулянт
леверидж
ликвидность
длинная позиция
позиционный спекулянт
непрофессиональный спекулянт
рисковый капитал
скалпер
короткая позиция
спредер
642
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
1. не может заключать сделки в
торговом зале биржи.
2. Спекулянт предполагает, что правительство введет ограничение
размера кредитов. С целью получения прибыли на изменении про-
центных ставок он занимает позицию на фьючерс-
ном рынке облигаций Казначейства США.
3. Самый большой объем сделок, заключаемых в течение опреде-
ленного периода времени на фьючерсных рынках, приходится
на.
4. Спекулянт, получивший прогноз на неблагоприятные погодные
условия в период сбора урожая пшеницы, решил открыть
позицию по фьючерсам на пшеницу.
5. Присутствие спекулянтов жизненно важно для фьючерсных
рынков, поскольку они обеспечивают и.
6. Спекулянт, имеющий длинную позицию, проигрывает при
стоимости контракта.
Б. Выберите правильный ответ
1. Спекулянты на фьючерсных рынках способствуют:
а) увеличению числа потенциальных продавцов и покупателей;
б) повышению ликвидности рынка;
в) выявлению цены;
г) операциям хеджирования;
д) всему перечисленному выше вместе.
2. Спекулянты-медведи выигрывают при:
а) повышении котировок по их позициям;
б) падении котировок по их позициям;
в) увеличении ценовой неустойчивости.
3. Спекулянты-быки выигрывают при:
а) повышении котировок по их позициям;
б) падевди котировок по их позициям;
в) увеличении ценовой неустойчивости.
4. Самое большое число сделок за определенный период времени на
фьючерсном рынке совершают:
а) позиционные спекулянты;
б) оЛюдневные спекулянты;
в) скалперы;
г) спредеры.
5. Классическая спекулятивная операция на бирже начинается:
а) с покупки фьючерсного контракта;
б) с продажи фьючерсного контракта;
в) либо с покупки, либо с продажи фьючерсного контракта;
д) одновременно с покупки и с продажи фьючерсных контрактов.
643
6. Что будет заключительным этапом спекулятивной операции, в ходе
которой была открыта длинная позиция:
а) продажа фьючерсного контракта;
б) покупка фьючерсного контракта;
в) открытие короткой позиции;
г) обязательная поставка реального товара.
В. Решите следующие задачи
1. Трейдер продал 20 тыс. бушелей кукурузы по мартовским фьючерс-
ным контрактам по 1,80 долл./буш. Первоначальная маржа состав-
ляет 400 долл, за контракт.
а) Сколько ему требуется внести в качестве первоначальной мар-
жи?
1) 400 долл.,
2) 500 долл.,
3) 2 тыс. долл.,
4) 1600 долл.
б) Если мартовские фьючерсы котируются по 1,78 долл., что про-
изойдет со счетом трейдера?
1) уменьшится на 800 долл..
2) повысится на 400 долл.,
3) уменьшится на 400 долл.,
4) повысится на 200 долл.
2. Спекулянт на фьючерсном рынке зерновых заметил, что благодаря
хорошему урожаю цены на кукурузу находятся на чрезвычайно низ-
ком уровне. Он предвидит возможную поддержку сельскохозяйст-
венных производителей со стороны правительства. Основываясь на
этих фактах, должен спекулянт продавать или покупать фьючерс-
ные контракты?
3. 28 января спекулянт открывает позицию по декабрьскому фьючерс-
ному контракту на кукурузу по 1,75 долл./буш. 15 марта правитель-
ство объявило о программе по поддержке цен на сельскохозяйст-
венные товары. Котировка декабрьских фьючерсов поднялась до
1,93 долл./буш.
Учитывая действия спекулянта по открытию позиции, определите
его прибыль или убыток на контракте.
4. 20 июня спекулянт вновь оценивает свою позицию. В результате за-
сухи на Среднем Западе декабрьские фьючерсы поднялись до
1,98 долл./буш. Какова прибыть или убыток спекулянта с 15 марта?
5. Каков результат операции для спекулянта начиная с 28 января?
6. Каким образом ему ликвидировать свою начальную позицию?
7. Спекулянт продал 200 тыс. баррелей нефти по мартовскому фью-
черсному контракту по 14,5 долл./бар. Депозит составляет 2000 долл, за
контракт, единица контракта — 1000 долл. Какова будет сумма его
счета, если он закроет сделку при цене 14,35 долл.?
644
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
8. Спекулянт продал 100 тыс. унций серебра по декабрьскому фью-
черсному контракту по цене 4,8 долл./унц. Депозит составляет
2500 долл, за контракт, единица контракта 5000 унций. Какова бу-
дет сумма его счета, если он закроет сделку при цене
5,02 долл./унц.?
9. Текущая цена золота составляет 500 долл, за унцию. Фьючерсная
котировка на контракт с поставкой через год составляет
700 долл./унц. Спекулянт может получить кредит из расчета 10%
годовых. Что должен сделать спекулянт в такой ситуации и каков
будет результат его сделки, если предположить, что стоимость хра-
нения золота равна нулю?
10. На Лондонскую биржу ФОКС поступили известия о неблагопри-
ятном прогнозе на урожай какао-бобов в африканских странах —
производителях этого товара и о возможном сокращении его экс-
порта. Трейдеры считают вероятность подобного развития событий
достаточно высокой.
а) Основываясь на этих фактах, должны ли они продавать или по-
купать фьючерсные контракты?
13 апреля спекулянт открывает позицию по июньским фьючерсным
контрактам на какао-бобы по 1200 долл, за тонну (единица кон-
тракта — 10 т). Спустя две недели информация о высоком урожае
какао-бобов в Южной Америке приводит к падению котировок до
1050 долл, за тонну.
б) Учитывая действия спекулянта по открытию позиции, опреде-
лите его прибыль или убыток на контракте.
В середине мая совещание стран—экспортеров какао-бобов приняло
решение об установлении минимальных экспортных цен на свою про-
дукцию и июньские фьючерсы поднялись до 1230 долл, за тонну.
в) Если спекулянт закроет в данный момент свою позицию, каков
будет результат его сделки?
Секция 4. Операции спреда
Вопросы и задания этой секции помогут определить степень по-
нимания материала, изложенного в гл. 14.
Краткие выводы
1. Операции спреда предполагают покупку одного фьючерсного кон-
тракта, оцениваемого как «дешевый», и продажу другого контракта,
связанного с первым и оцениваемого как «дорогой».
2. Преимуществом спрединга на фьючерсных рынках является то, что
он обеспечивает ликвидность рынка и восстанавливает соотноше-
ние цен до более нормального вида. Трейдер обычно начинает
спред, когда разница в ценах между двумя фьючерсными контрак-
645
тами кажется необычной, ожидая, что эта разница сузится или же
расширится до обычных значений, после чего он ликвидирует свои
позиции.
3. Существуют четыре типа спредов:
• внутрирыночный спред — одновременная покупка и продажа
одного фьючерсного контракта с разными месяцами поставки на од-
ной бирже;
• межрыночный спред — одновременная продажа фьючерсного
контракта с определенным месяцем поставки на одной бирже и по-
купка фьючерсного контракта с тем же месяцем поставки на другой
бирже. Важным фактором этого спреда являются расходы по транс-
портировке; в действительности риск изменения цен в этом спреде
обычно ограничен разницей между ценовым спредом в момент откры-
тия позиции и полной стоимостью перевозки между рынками;
• межтоварный спред — одновременная покупка фьючерсного
контракта с определенным месяцем поставки на один товар и продажа
фьючерсного контракта, как правило, с тем же месяцем поставки —
на другой, ио связанный товар, на той же бирже. Чем более близкими
являются товары, тем более тесная взаимосвязь их цен;
• спред сырье-полуфабрикат — одновременная покупка (или
продажа) фьючерсного контракта на сырье с одним месяцем поставки
и продажа (или покупка) фьючерсного контракта на товар, произво-
димый из этого сырья.
4. Внутрирыночные спреды могут быть спредами «медведей» или
спредами «быков». Спред «быка» предполагает покупку ближайшего
месяца и продажу более дальнего месяца поставки. Напротив,
«медвежий» спред предполагает продажу ближайшего месяца и по-
купку дальнего месяца поставки.
5. Валовая прибыль от переработки представляет собой разницу между
ценой сырья (нефти или соя-бобов) и комбинированным доходом
от полуфабрикатов. Операции по переработке расширяются или
сужаются в соответствии с изменением валовой прибыли от пере-
работки. Например, если она падает ниже определенного уровня,
делающего убыточным переработку сырья, то переработка прекра-
щается до того момента, когда цена готовых продуктов возрастет до
уровня получения прибыли. Наиболее распространенные спреды
сырье—полуфабрикат осуществляются по нефти и продуктам ее пе-
реработки и по соя-бобам и получаемым из них продуктам.
6. Переработчик будет осуществлять обратный краш-спред для защиты
от повышения цен на сырье выше, чем комбинированный доход от
продуктов его переработки. При этом короткая позиция занимается
по сырью, а длинная — по продуктам переработки.
7. На рынке финансовых инструментов стоимость денег (процентные
ставки) при покупке финансового инструмента является важным
646
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
фактором в операциях спреда. В этом случае стоимость денег фак-
тически является издержками поставки контракта.
8. Арбитраж представляет собой одновременную покупку и продажу
активов с целью извлечения прибыли на нарушении соотношения
цен между ними.
9. Ожидания наличного рынка в отношении будущих процентных ста-
вок отражаются в кривой доходности, а кривая доходности находит
отражение в ценовом спреде фьючерсного рынка.
10. На рынке финансовых инструментов наибольшее распространение
получили внутрирыночные спреды «быка» и «медведя».
11. Валовая прибыль от переработки рассчитывается по формуле, увя-
зывающей стоимость сырья и доход от продажи продуктов перера-
ботки.
Задания для самостоятельной работы
А. Используя список терминов, дополните предложения
арбитраж валовая прибыль от переработки
медвежий спред межтоварный спред
бычий спред внутрирыночный спред
издержки поставки межрыночный спред
спред сырье-полуфабрикат ближайший месяц
дальний месяц ценовой спред
1. Одновременная покупка фьючерсного контракта с определен-
ным месяцем поставки и продажа того же контракта с другим месяцем
поставки на одной бирже называется.
2. Одновременная покупка фьючерсного контракта с одним меся-
цем поставки и продажа фьючерсного контракта с тем же месяцем по-
ставки по другому, но связанному товару, называется
3. Одновременная покупка (или продажа) фьючерсного контракта
на сырье с определенным месяцем поставки и продажа (или покупка)
фьючерсного контракта с тем же месяцем поставки по продуктам пе-
реработки известна под названием.
4. предполагает продажу ближайшего ме-
сяца поставки товара и покупку более дальнего месяца поставки.
5. позволяет трейдеру получить прибыль от от-
клонения ценовых соотношений путем одновременной покупки и
продажи разных активов.
6. На перевернутом рынке фьючерсные цены коти-
руются с премией к фьючерсным ценам.
7. Для успешного проведения операции спреда спекулянт должен
знать соотношение цен контрактов.
8. Разница между значением в начале операции и
этим значением в конце операции составит прибыль спредера.
647
Б. Выберите правильный ответ
1. Риск изменения цены во внутрирыночном спреде на зерновые оп-
ределяется разницей в ценах в момент открытия позиций и:
а) стоимостью различных видов товаров;
б) стоимостью разных сортов товаров;
в) полными издержками перевозки между рынками;
г) ценой в другом месте.
2. Одновременная продажа фьючерсного контракта с определенным
месяцем поставки на одной бирже и покупка такого же фьючерс-
ного контракта с тем же месяцем поставки на другой бирже назы-
вается:
а) внутрирыночным спредом;
б) межрыночным спредом;
в) межтоварным спредом;
г) спредом сырье-полуфабрикат.
3. Что не является примером межтоварного спреда?
а) покупка майского фьючерса на овес и продажа майского фью-
черса на кукурузу;
б) покупка июльского фьючерса на пшеницу и продажа июльского
фьючерса на кукурузу;
в) покупка августовского фьючерса на соя-бобы и продажа авгу-
стовского фьючерса на соевую муку;
г) покупка декабрьского фьючерса на кукурузу и продажа декабрь-
ского фьючерса на пшеницу.
4. Какой из спредов называется обратным краш-спредом:
а) продажа мартовского фьючерсного контракта на кукурузу и по-
купка мартовского фьючерсного контракта на пшеницу;
б) покупка майского фьючерсного контракта на пшеницу и про-
дажа майского фьючерсного контракта на овес;
в) продажа декабрьского фьючерсного контракта на овес и покуп-
ка декабрьского контракта на кукурузу;
г) продажа октябрьского контракта на соя-бобы и покупка ок-
тябрьского кошракта на соевое масло.
5. В основе сделок спреда на товарной бирже лежит:
а) умение правильно предугадать ценовую тенденцию (повыша-
тельную или понижательную);
б) игра на разнице котировок двух фьючерсных контрактов;
в) правильный расчет движения абсолютного уровня цен;
г) стремление застраховаться от неблагоприятного изменения цен.
6. Межтоварная спредовая сделка использует разницу в ценах на:
а) одни и те же товары на разных биржах;
б) одни и те же товары с разными сроками поставки;
в) разные, но взаимосвязанные товары (т.е. товары, имеющие об-
щие факторы спроса и предложения);
г) фьючерсные контракты на двух различных биржах.
648
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
7. Техника операции спреда заключается в следующем: на первом эта-
пе спекулянт открывает:
а) две длинные позиции с разными месяцами поставки;
б) две короткие позиции по разным контрактам;
в) одну длинную и одну короткую позицию;
г) две длинные или две короткие позиции.
8. Одновременная продажа майского фьючерсного контракта на пше-
ницу на бирже в Чикаго и покупка майского фьючерсного контрак-
та на пшеницу в Лондоне называется:
а) крэк-спредом;
б) краш-спредом;
в) межрыночным спредом;
г) межтоварным спредом;
д) внутрирыночным спредом.
В. Решите задачи
1. Цена кукурузы составляет 1,75 долл./ буш., ставка процента — 8%,
расходы по хранению составляют 0,043 долл, за бушель в месяц.
Каков размер издержек поставки за месяц?
2. Подсчитайте величину валовой прибыли от переработки, если цена
соевого масла составляет 13,88 долл, за центнер, соевой муки —
156,50 долл, за тонну, а цена соя-бобов — 4,85 долл, за бушель.
3. 8 октября трейдер начал внутрирыночный спред между декабрьским
и мартовским фьючерсами на кукурузу. Предполагая, что цены на
нее будут в дальнейшем падать, он закрывает свой спред 6 декабря
покупкой двух декабрьских фьючерсов и продажей 2 мартовских.
Какой спред — «медвежий» или «бычий» — начал трейдер?
Определите его результаты, заполнив следующую форму:
Декабрь Март Спред
8 октября продажа 2 декабрьских Покупка 2 мартовских фью-
фьючерсов на кукурузу по 2,45 долл./буш. черсов на кукурузу по 2,47 долл./ буш.
6 декабря покупка 2 декабрьских Продажа 2 мартовских фью-
фьючерсов по 2,25 долл./буш. Результат 0,20 долл./ буш. прибыль черсов на кукурузу по 2,35 долл./ буш. Убыток 0,12 долл./ буш.
Каков его непо-результат?
4. 5 марта инвестор принял решение начать операции спреда между
июньским и сентябрьским контрактами на облигации Казначейства
США. Поскольку он предполагает, что цена июньских контрактов
увеличится в будущем относительно сентябрьских контрактов, то
649
покупает 5 июньских контрактов и продаст 5 сентябрьских кон-
трактов. 5 апреля инвестор закрывает позиции, продав июньские
контракты и купив сентябрьские контракты.
Какой вид спреда был осуществлен?
Определите результат операции, заполнив следующую форму.
Июнь Сентябрь Спред
5 марта покупка 5 июньских фьючерсов по 97-16 5 апреля продажа 5 июнь- ских фьючерсов по 95-09 Результат Убыток 2-07 Продажа 5 сентябрьских фьючерсов по 98-10 Покупка 5 сентябрьских фьючерсов по 95-24 Результат Прибыль 2-18
Каков будет нетто-результат?
Какова стоимостная величина прибыли или убытков?
5. 8 октября трейдер начал спред между декабрьским и мартовским
фьючерсами на пшеницу.
Операция по 2 декабрьским фьючерсам была произведена по
5,45 долл./буш., а по 2 мартовским — ио 5,78 долл./буш. Трейдер
внес депозит по спреду в размере 1200 долл, за спред.
Предполагая, что цены на пшеницу будут в дальнейшем расти, он
закрывает свой спред 6 декабря продажей двух декабрьских фью-
черсов и покупкой 2 мартовских по ценам 5,65 долл./буш. и
5,90 долл, за бушель соответственно. Единица контрактов —•
5000 бушелей.
Определите результаты спреда, заполнив следующую форму:
Декабрь Март Спред
Результат Результат
Какая сумма осталась у спекулянта на счете после закрытия сдел-
ки?
Секция 5. Система расчетов по фьючерсным
операциям и брокерская деятельность
Вопросы и задания этой секции помотут определить степень по
нимания материала; изложенного в гл. 6.
650
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
Краткие выводы
1. Комиссионные дома (называемые также брокерскими домами и
фьючерсными комиссионными купцами) заключают сделки для
клиентов, использующих фьючерсные контракты для целей страхо-
вания цен и инвестирования.
2. Комиссионные дома являются членами определенных товарных
бирж, ведущими операции или обслуживающими счета по сделкам,
совершаемым на этих биржах.
3. Большая часть операций клиентов исполняется служащими комис-
сионных домов, называемыми ассоциированными лицами. Ассо-
циированные лица должны соответствовать определенным требова-
ниям в отношении их квалификации и, как правило, пройти экза-
мен для допуска к заключению сделок на бирже. Кроме того, все
лица, ведущие операции для клиентов, должны быть зарегистриро-
ваны органом, осуществляющим регулирование фьючерсной тор-
говли.
4. При открытии клиентом счета для совершения фьючерсных опера-
ций ему необходимо заполнить ряд стандартных форм документов,
среди которых уведомление о риске, соглашение об открытии счета
и др.
5. Хотя уровень первоначальной маржи и поддерживающей маржи ус-
танавливается биржей, комиссионные дома могут требовать от кли-
ентов депозиты, превышающие этот уровень. Маржевые депозиты
переводятся комиссионными домами в расчетную палату биржи.
6. Комиссионные дома, являющиеся также членами расчетных палат
бирж, могут принимать депозиты других комиссионных домов, не
являющихся расчетными фирмами. Эти средства помещаются на
счет «омнибус» с указанием только общей позиции без идентифи-
кации индивидуальных клиентов.
7. Маржа, вносимая клиентом, является гарантией исполнения им
фьючерсного контракта, а маржа, вносимая клиринговой фирмой,
гарантирует способность фирмы исполнить контракты, заключен-
ные ее клиентами.
8. В зависимости от вида клиента могут быть открыты счета различ-
ных типов: индивидуальный, совместный, счет партнерства, счет
компании. Право распоряжения счетами имеют лица, указанные в
этих счетах.
9. Дискретный счет позволяет клиенту передать распоряжение счетом
другому лицу. Полномочия доверенного лица должны быть под-
тверждены в письменной форме.
10. Для осуществления операции на фьючерсных рынках клиент пере-
дает приказ, указывая желательные для него условия сделки. Суще-
ствуют стандартные типы приказов, в которых оговариваются осо-
651
бые условия в отношении цены, времени заключения сделки и
других параметров.
11. Комиссионные дома оказывают также другие услуги клиентам, та-
кие, как ведение счетов и отчетности, предоставление информации
о состоянии рынков, технический анализ и прогнозирование цен.
Задания для самостоятельной работы
А. Используя список терминов, дополните предложения
комиссионный дом уведомление о риске
соглашение об открытии счета отделение средств клиента
условный приказ стоп-приказ с ограничением цены
дневной приказ стоп-приказ с ограничением
дискретный счет убытков
рыночный приказ стоп-приказ
счет «омнибус» приказ с ограничением времени
1. Приказ, который должен быть исполнен по наилучшей цене
сразу после получения этого приказа в торговом зале, называется
2. Счет, на котором один комиссионный дом осуществляет кли-
ринг операций другого комиссионного дома, называется
3. может оговаривать лимиты цены или
времени.
4. При открытии требуется письменное
подтверждение полномочий поверенного для начала операций по сче-
ту.
5. должно быть подписано клиентом
до открытия ему фьючерсного счета.
Б. Выберите правильный ответ
1. До того, как клиент отдаст приказ своему комиссионному дому, он
должен перевести определенный денежный депозит, известный как:
а) клиринговая маржа;
б) вариационная маржа;
в) первоначальная маржа;
г) поддерживающая маржа.
2. Во фьючерсной торговле маржа используется для:
а) обеспечения исполнения фьючерсных контрактов;
б) оплаты брокерских услуг;
в) ограничения числа разрешенных сделок;
г) гарантии честности всех трейдеров.
652
VIILBonpocbi и задания для самостоятельной работы
3. Рыночный приказ включает:
а) лимит цены;
б) лимит времени;
в) отсутствие указаний о цене;
г) стоп-цену.
4. Приказ, указывающий цену, по которой он должен быть немедлен-
но исполнен или отменен, называется:
а) стоп-приказом;
б) «выполнить или убить»;
в) лимитным приказом;
г) рыночным приказом.
5. Размер маржи комиссионного дома обычно:
а) такой же, как и маржа биржи;
б) меньше, чем маржа биржи;
в) выше, чем маржа биржи;
г) такой же, как и клиринговая маржа.
6. Главная функция Клиринговой палаты:
а) предотвращение спекуляций по фьючерсным контрактам;
б) обеспечение целостности фьючерсного рынка;
в) проведение ежедневных клиринговых расчетов;
г) наблюдение за ходом торговли в зале;
д) вместе б) ив).
7. Маржа во фьючерсной торговле:
а) служит тем же целям, что и марже на рынке ценных бумаг;
б) ограничивает использование кредита при покупке товаров;
в) служит авансовым платежом;
г) служит залоговым депозитом;
д) требуется только для длинных позиций.
8. Уровень маржи для клиентов устанавливается:
а) государственным органом, регулирующим фьючерсную торгов-
лю;
б) расчетной палатой биржи;
в) брокерской фирмой с учетом маржи биржи;
г) договором между продавцом и покупателем.
9. Положительная вариационная маржа, зачисленная на счет клиента,
может быть переведена им:
а) как только счет кредитован;
б) только после ликвидации фьючерсной позиции;
в) только после закрытия счета;
г) в конце месяца;
д) в ко1ще года.
10. Участник фьючерсного рынка может получить требование о ва-
риационной марже, если:
а) имеет длинную фьючерсную позицию и цены падают;
653
б) имеет длинную фьючерсную позицию и цены растут;
в) имеет короткую фьючерсную позицию и цены остаются неиз-
менными;
г) имеет короткую фьючерсную позицию и цены растут.
И. На погашение убытков по открытым позициям расчетная палата
может использовать:
а) депозитные средства участников фьючерсного рынка;
б) кредиты банков;
в) резервные средства расчетной палаты;
г) собственный капитал клиринговых фирм.
В. Решите задачи
1. Клиент продал 20 январских фьючерсных контрактов на нефть по
14,5 долл./бар. (единица контракта — 1000 баррелей; депозит —
1000 долл.), внеся облигации Казначейства США на сумму 50 тыс.
долл. Цена нефти поднялась до 15,2 долл.:
а) есть ли необходимость вносить переменную маржу?
б) может ли клиент открыть дополнительные позиции с таким де-
позитом?
в) сколько дополнительных позиций он может открыть?
2. Предположим, вы имеете короткую фьючерсную позицию по июль-
ским контрактам на серебро по 5,20 долл./унц. на НАЙМЕКС.
Единица контракта составляет 5000 унций, первоначальная маржа
равна 4 тыс. долл., а поддерживающая маржа составляет 3 тыс.
долл.:
а) рассчитайте, какое изменение в ценах на серебро приведет к
появлению требования о внесении вариационной маржи;
б) что будет, если вариационная маржа не будет внесена?
3. Компания имеет короткую позицию на 5 тыс. бушелей пшеницы по
250 центов за бушель. Первоначальная маржа составляет 3 тыс.
долл., поддерживающая маржа — 2 тыс. долл. При каких обстоя-
тельствах со счета будет списана сумма в 1500 долл.?
4. В конце дня у клиринговой фирмы имеется длинная позиция в
100 контрактов, а расчетная стоимость контракта составляет 50 тыс.
долл. Первоначальная маржа составляет 2 тыс. долл, за контракт.
На следующий день у фирмы добавляются 20 длинных позиций,
открытых при стоимости контракта в 51 тыс. долл. Расчетная стои-
мость в конце этого дня составила 50 200 долл. Какую сумму долж-
на внести клиринговая фирма в расчетную палату?
5. Клиент купил 25 январских фьючерсных контрактов на медь по
1700 долл, за т (депозит — 2500 долл, за контракт, единица кон-
тракта — 25 т), переведя 20 тыс. долл, на свой счет у брокера в до-
полнение к находящимся там векселям Казначейства США на сум-
му 100 тыс. долл. Цены на медь упали до 1600 долл.:
654
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
а) есть ли необходимость для клиента вносить переменную маржу
и сколько?
6) может ли клиент открыть дополнительные позиции под то же
самое обеспечение? Если да, то сколько позиций?
6. Клиент купил 20 фьючерсных контрактов на олово по цене
6215 долл, за тонну (единица контракта — 5 т, депозит — 2000 долл,
за контракт), переведя на свой счет у брокера 10 тыс. долл. США в
дополнение к имеющемуся там складскому свидетельству на сумму
50 тыс. долл. Цена олова упала до 6100 долл.:
а) есть ли необходимость для клиента вносить переменную маржу
и сколько?
6) может ли клиент открыть дополнительные позиции под то же
самое обеспечение? Если да, то сколько позиций?
Секция 6. Технический анализ
Вопросы и задания этой секции noMoiyr определить степень по-
нимания материала, изложенного в гл. 12.
Краткие выводы
1. Участники фьючерсного рынка обычно используют два метода
прогнозирования цен: фундаментальный анализ и технический
анализ.
2. Фундаментальный анализ основывается на прогнозировании цен с
учетом факторов спроса и предложения, существующих в прошлом,
в настоящем и в будущем. Успешный фундаментальный анализ
предполагает разработку экономической модели взаимодействия
различных факторов рынка, определяющих цену. Специалисты
фундаментального анализа стараются предсказать цену равновесия —
такую цену, при которой необходимое количество товара и постав-
ляемое количество товара будут уравновешены.
3. Технический анализ заключается в построении графиков цен, объ-
ема торговли, открытой позиции, в анализе ценовых тенденций и
определении ценовых моделей. Сторонники технического анализа
считают, что последовательный ряд цен связан между собой и что
будущие фьючерс[пяе цены могут быть предсказаны на базе про-
шлых цен.
4. Используются три основных вида графиков: столбиковые графики,
графики скользящих средних и графики «точка-крестик».
5. Столбиковые графики показывают диапазоны цен в определенный
день торговли. Определенное направление изменения цен, выяв-
ленное в течение нескольких дней, называется трендом. В процессе
развития тренда график приобретает различные очертания — моде-
655
ли, которые позволяют прогнозировать динамику цен на ближай-
шие несколько дней.
6. Графики скользящей средней показывают среднюю цену за опреде-
ленное число дней. В каждый следующий день цена первого дня
отбрасывается и добавляется новая цена предыдущего дня.
7. График «точка-крестик» показывает, как изменялись цены в опре-
деленном интервале времени.
8. В техническом анализе используются также показатели объема
торговли и открытой позиции. Рынок считается сильным, если
объем торговли и открытая позиция изменяются в том же направ-
лении, что и цена.
Задания для самостоятельной работы
А. Используя список терминов, дополните предложения
столбик
«медвежий» рынок
«бычий» рынок
издержки поставки
канал
обычный разрыв
истощение
фундаментальный анализ
«голова и плечи»
инфляция
скользящая средняя
открытая позиция
«точка-крестик»
перевернутая модель «го
лова и плечи»
убегающий разрыв
технический анализ
тренд
объем торговли
1. На графике символы X и О показывают по-
вышательное и понижательное направление изменения цены.
2. Для товаров длительного хранения являются
одним из элементов, используемых в фундаментальном анализе для
выявления ценовых тенденций.
3, Некоторые специалисты считают, что является
серединой в значительном ценовом изменении.
Б. Выберите правильный ответ
1. Модель голова и плечи обычно указывает на:
а) рынок с незначительными колебаниями;
б) повышающийся рынок;
в) рынок со значительными колебаниями;
г) существенный поворот в направлении рынка.
2. В анализе какого товара не применяется показатель годовой про-
дукции:
а) овес;
б) соя-бобы;
656
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
в) кукуруза;
г) облигации Казначейства.
3. Где наносится график скользящей средней?
а) на графике «точка-крестик»;
б) на столбиковом графике;
в) на модели «голова и плечи»;
г) на модели канала.
4. В техническом анализе ключевой поворот в тенденции происходит,
если:
а) высшая и низшая цены дня находятся в пределах лимитов пре-
дыдущего дня;
б) высшая и низшая цена дня вышли за рамки лимитов предыду-
щего дня;
в) цены двигаются в установленном направлении, но закрываются
в пределах предыдущего дня;
г) высшая и низшая цены дня выходят за лимиты предыдущего
дня, но цена закрытия изменяется в противоположном направ-
лении.
В. Дайте краткие ответы на вопросы
1. Каковы основные виды графиков, используемых в техническом
анализе?
2. Что сравнивает специалист в графике скользящей средней?
3. Какие факторы анализируются в фундаментальном анализе?
Г. Решите задачи
1. Рассчитайте график скользящей средней, используя следующие
данные: в первый день цена закрытия составляла 2,01 долл., во вто-
рой день — 2,03 долл., в третий день — 2,05 долл. Каково значение
скользящей средней за три дня?
2. Продолжите расчет скользящей средней, используя следующие дан-
ные:
4-й день 5-й день 6-й день 7-й день 8-й день
Высшая цена 2,08 2,10 2,08 2,07 2,04
Низшая цена 2,06 2,08 2,06 2,05 2,02
Цена закрытия 2,07 2,09 2,07 2,06 2,03
Секция 7. Опционы на фьючерсные контракты
Вопросы и задания этой секции помогут определить степень по-
нимания материала, изложенного в гл. 15.
657
Краткие выводы
1. Опцион представляет собой контрактное обязательство, связываю-
щее продавца и покупателя. Покупатель опциона называется дер-
жателем опциона, продавец опциона — подписчиком опциона.
2. Существуют два основных вида опциона: опцион на покупку и оп-
цион на продажу. Опцион на покупку дает его держателю право, но
не обязанность купить оговоренный фьючерсный кошракт по оп-
ределенной цене в течение определенного периода времени. Про-
давец опциона обязан поставить покупателю оговоренный кон-
тракт, если покупатель решит реализовать свой опцион.
3. Опцион на продажу дает его держателю право на продажу огово-
ренного фьючерсного контракта по определенной цене в течение
определенного периода времени. Продавец обязан купить огово-
ренный фьючерсный контракт, если держатель реализует свой оп-
цион.
4. Покупатель опциона уплачивает продавцу опциона сумму, называе-
мую премией. Премия остается у продавца независимо от того,
реализуется опцион или нет.
5. Цена исполнения или цена столкновения — это фиксированная
цена фьючерсного контракта, по которой он будет осуществлен.
6. Срок действия опциона может быть либо фиксированным, либо
совпадать со сроком действия лежащего в его основе фьючерса.
7. Величина премии определяется двумя основными факторами: вре-
менной стоимостью и внутренней стоимостью.
8. В опционах на фьючерсные контракты временная стоимость пред-
ставляет собой ту дополнительную сумму, которую покупатель оп-
циона согласен заплатить сверх внутренней стоимости в надежде на
благоприятное для него изменение цен.
9. Внутренняя стоимость представляет собой выгодную разницу между
базисной ценой опциона и котировкой фьючерсного контракта.
Опцион, имеющий внутреннюю стоимость, называется опционом
«при деньгах». Опцион, не имеющий внутренней стоимости, назы-
вается опционом «без денег». Опцион, в котором цена столкнове-
ния равна текущей фьючерсной цене, называется опционом «при
своих».
10. Преимуществом покупки опционов является ограниченный риск:
покупатель не может потерять более, чем уплаченная им премия.
11. Для продавца опциона существует ограничение возможной прибы-
ли (не более премии), но практически неограниченный риск.
12. Покупатель опциона не вносит маржу, в то время как продавец
опциона вносит первоначальную маржу и, если необходимо, пере-
менную маржу.
658
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
13. Так же, как и фьючерсные контракты, опционы используются для
спекулятивных операций и страхования ценовых рисков. Операции
с опционами разнообразны и включают как операции с непокры-
тыми опционами, комбинации опционов и фьючерсов, так и опе-
рации с опционами, покрытием которых выступает реальный товар
или фьючерсный контракт.
Задания для самостоятельной работы
А. Используя список терминов, дополните предложения
«при своих»
опцион на покупку
цена столкновения
цена исполнения опциона
время
внутренняя стоимость
подписчик опциона
премия
опцион на продажу
срок истечения опциона
держатель опциона
«при деньгах»
неустойчивость
«без денег»
1. Фиксированная цена, по которой покупатель опциона может
реализовать опцион на продажу или покупку, называется
2. фьючерсного контракта есть право его
покупателя занять длинную позицию по определенной цене в течение
определенного срока.
3. Покупатель опциона называется также.
4. Опцион, не имеющий внутренней стоимости, называется
или.
5. Внутренняя стоимость опциона влияет на его.
6. Опцион на продажу является опционом, если
цена фьючерсного контракта ниже цены столкновения.
7. представляет собой право покупателя занять
короткую позицию по определенной цене в течение определенного
периода времени.
8. Продавец опциона называется также.
9. является показателем ценовых изменений
за определенный период времени.
10. Чем больше остается до истечения срока оп-
циона, тем больше размер премии.
Б. Выберите правильный ответ
1. Если фьючерсная цена контракта совпадает с ценой столкновения
опциона, то такой опцион называется:
а) при деньгах;
б) без денег;
659
в) при своих;
г) истекшим.
2. Продажа опциона привлекательна для инвестора, так как эта опе-
рация:
а) имеет неограниченную прибыль;
б) имеет низкий риск;
в) дает возможность авансового получения премии;
г) имеет высокий показатель левериджа.
3. Покупатель опциона на покупку может:
а) реализовать опцион;
б) продать опцион;
в) дать опциону истечь;
г) все перечисленное вместе.
4. После исполнения опциона на покупку продавец опциона:
а) занимает длинную фьючерсную позицию;
б) занимает короткую фьючерсную позицию;
в) получает опцион на продажу;
г) должен выплатить премию опциона.
5. После исполнения опциона покупатель опциона на продажу:
а) получает длинную фьючерсную позицию;
б) получает короткую фьючерсную позицию;
в) получает опцион на покупку.
6. Если вы осуществляете опцион на покупку при цене столкновения
2,70 долл., а соответствующая фьючерсная котировка составляет
3,20 долл., то вы получите:
а) длинную фьючерсную позицию по цене 2,70 долл.;
б) длинную фьючерсную позицию по цене 3,20 долл.;
в) ни то ни другое.
7. Премии опционов:
а) устанавливаются в опционном соглашении;
б) выявляются в процессе конкуренции продавцов и покупателей;
в) устанавливаются в момент исполнения опциона.
8. Для страхования от падения цен необходимо:
а) купить опцион на покупку;
б) купить опцион на продажу.
9. Вы купили опцион на покупку с ценой столкновения в 7,0 долл.,
заплатив премию 0,30 долл. Текущая фьючерсная котировка со-
ставляет 7,50 долл. Каков размер «денежности» опциона?
а) 0,30 долл.;
6) 0,50 долл.;
в) 0,20 долл.;
г) 0,80 долл.
10. Если вы уплатили премию 0,10 долл, за опцион на покупку с це-
ной столкновения в 2,90 долл., каков будет максимально возмож-
ный убыток?
660
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
а) 0,10 долл.;
б) 2,90 долл.;
в) неограниченный.
11. Если вы продали опцион и получили премию в 0,30 долл., каков
будет максимально возможный убыток?
а) 0,30 долл.;
б) сумма первоначальной маржи;
в) неограниченный.
12. Первоначальная маржа должна быть помещена на счет:
а) продавцом опциона;
б) покупателем опциона;
в) как продавцом, так и покупателем опциона;
г) ни продавцом, ни покупателем опциона.
13. Опцион может быть реализован:
а) покупателем опциона;
б продавцом опциона;
в) и тем и другим.
14. Торгуемый опцион может быть реализован:
а) в любое время до конца срока его действия;
б) только в последнюю неделю его срока;
в) только в определенный день.
15. Продавец опциона на покупку может ликвидировать свою пози-
цию путем:
а) исполнения опциона;
б) покупки опциона на продажу;
в) покупки идентичного опциона на покупку;
г) продажи опциона на продажу.
16. При истечении срока опциона его стоимость определяется:
а) внутренней стоимостью;
б) временной стоимостью;
в) внутренней стоимостью, умноженной на временную стоимость.
17. Какой из параметров опциона согласуется сторонами сделки во
время торговли в опционной секции биржи?
а) цена столкновения опциона;
б) срок истечения опциона;
в) премия;
г) единица контракта.
В. Решите задачи
1. Опцион на покупку по соя-бобам имеет цену столкновения
7,50 долл. Соответствующая фьючерсная цена составляет 8,00 долл.
Какова внутренняя стоимость опциона?
2. Опцион на покупку кукурузы имеет цену столкновения в 2,80 долл.
Соответствующая фьючерсная котировка составляет 2,80 долл. Ка-
кова внутренняя стоимость опциона?
661
3. Опцион на продажу по соевой муке имеет цену столкновения в
230 долл. Котировка соответствующего фьючерсного контракта со-
ставляет 250 долл. Какова внутренняя стоимость опциона?
4. Опцион на продажу по пшенице имеет цену столкновения в
4,10 долл. Котировка соответствующего фьючерсного контракта со-
ставляет 3,70 долл. Какова внутренняя стоимость опциона?
5. 1 июня инвестор покупает опцион на покупку сентябрьского фью-
черса на облигации Казначейства США по цене столкновения 88-00.
Сентябрьские фьючерсы на облигации котируются по 92-16/32.
Инвестор платит премию 5-20/64:
а) поскольку инвестор купил опцион на покупку, считает ли он,
что процентные ставки повысятся или упадут?
б) является ли этот опцион опционом «при деньгах» или «без денег»?
в) какова разница цены столкновения и котировки?
Инвестор решает осуществить свой опцион. Цена фьючерсов под-
нялась до 95-00. Осуществляя свой опцион, инвестор получает длин-
ную позицию по сентябрьскому фьючерсу по цене 88-00. Он ликвиди-
рует свою позицию, продав контракт 5 июля по 95-00:
г) сколько пунктов он выиграл или проиграл при реализации оп-
циона?
д) какова его нетто-прибыль (убыток)?
6. 22 июля инвестор покупает один опцион на продажу на декабрь-
ский фьючерсный контракт на облигации Казначейства США по
цене столкновения 90-00. Декабрьские фьючерсы котируются по
91-12/32. Премия по опциону составила 1-4/64:
а) какой это опцион?
1 сентября процентные ставки повысились и цены на облигации
упали. Инвестор решает осуществить свой опцион на продажу по
цене столкновения 90-00, т.е. занимает короткую позицию по де-
кабрьскому фьючерсному контракту по 90-00. Затем он ликвидиру-
ет свою позицию покупкой декабрьского фьючерса по 89-18/32:
б) сколько пунктов он выиграл или проиграл при реализации оп-
циона?
в) какова нетто-прибыль (убыток)?
7. Инвестор, купил опцион на сентябрьский контракт на газойль по
базисной цене 158 долл./т с премией 12 долл. Каков будет резуль-
тат, если по истечению срока цены составят:
Фьючерсная цена Опцион на покупку Опцион на продажу
—
160
170
180
185
662
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
8. Инвестор продал опцион на серебро по базисной цене
6,5 долл./унц. с премией 0,50 долл. Каков будет результат, если к
истечению срока цены составят:
Фьючерсная цена Опцион на покупку Опцион на продажу
—
5,5
6,0
6,5
7,0
9. Сравните два опциона на покупку: у одного базисная цена 100 долл,
при текущей цене 105 долл.; у другого базисная цена 82 долл, при
текущей цене 95 долл. У какого будет выше премия при прочих
равных условиях?
Ответы
Секция 1
А.
1. Второй стороной каждой фьючерсной сделки выступает расчетная
палата.
2. Короткая позиция представляет собой продажу фьючерсного кон-
тракта; длинная позиция представляет собой покупку фьючерсного
контракта.
3. Все фьючерсные контракты урегулируются либо путем обратной
сделки, либо путем поставки.
4. Участник фьючерсной сделки, принимающий на себя риск с целью
получения прибыли, называется спекулянтом.
5. Форвардный контракт был предшественником фьючерсного кон-
тракта.
6. Скалпер использует краткосрочные колебания цен для получения
прибыли.
7. Хеджер использует фьючерсные рынки для защиты от неблагопри-
ятного изменения цен наличных товаров.
8. Число фьючерсных контрактов, не урегулированных путем поставки
или обратной сделкой, представляет собой показатель открытой
позиции.
9. Показатель количества сделок, заключенных на фьючерсных рынках
за определенный период времени, называется объемом торговли.
10. Минимальная сумма средств на счете клиента, имеющего откры-
тую позицию, называется поддерживающей маржой.
11. Держатель короткой позиции получает прибыль при падении цен
фьючерсного контракта.
663
1. Фьючерсные цены определяются:
а) методом открытого выкрика в процессе конкурентной торговли
предложений на продажу и покупку.
2. История появления фьючерсных рынков демонстрирует, что они
явились в ответ на:
б) необходимость для производителей и потребителей товаров в
защите цен.
3. Фьючерсным рынкам нужны спекулянты, поскольку они:
г) выполняют все указанные функции.
4. Первоначальная маржа взимается с участников фьючерсной торгов-
ли для того, чтобы:
в) гарантировать исполнение сделки.
5. Способы урегулирования фьючерсных контрактов:
а) поставкой физического товара;
г) заключением обратной сделки;
д) путем «расчета наличными».
6. Стоимость контракта с момента его заключения упала на 1503 долл.
Кто выигрывает от такого изменения стоимости контракта?
а) держатель короткой позиции.
7. Высокий уровень левериджа во фьючерсной торговле может быть
источником:
г) как огромных прибылей, так и больших потерь.
8. На бирже при проведении процедуры поставки товара распределе-
нием нотисов среди фирм и назначением продавцов и покупателей
занимается:
а) расчетная палата.
9. В биржевых бюллетенях открытая позиция — это:
б) термин, обозначающий число контрактов, которые в какой-
либо момент считаются неликвидированными.
10. Минимальный размер колебания цены каждого фьючерсного кон-
тракта («тик») устанавливается:
б) соответствующей биржей.
11. С появлением фьючерсной торговли цены на товары стали:
в) менее неустойчивые.
В.
1. Продать февральский контракт на медь.
2. Счет будет выписан по цене на день, предшествующий дате выписки
нотиса на сумму 14 200 долл. (14,20 долл. • 1000 бар. = 14 200 долл.);
итоговая цена продажи нефти для продавца составит 14,7 долл, за
счет прибыли по фьючерсной позиции в размере 500 долл.
3. Падение стоимости контракта является убытком для держателя
длинной позиции.
4. Цену можно изменить на 12,5 пунктов (1 пункт = 0,01 цента;
1/8 цента = 0,125 пента, или 12,5 пунктов). Это составляет 1 тик,
664
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
так как понятия «минимальное изменение цены» и «гик» — сино-
нимы.
_ тт 14,41 • 1000
5. Леверидж = — goo-----~ 18,01.
6.
а) Прибыль составит 900 долл. [(0,50 — 0,482) • 50 000].
б) Убыток составит 650 долл. [(0,50 — 0,5130) • 50 000].
Секция 2
А.
1. Для защиты своего урожая от падения цен фермер предполагает
осуществить короткий хедж.
2. Изменения базиса от плюс 14 центов до минус 14 центов означает,
что базис ослаб.
3. При наступлении месяца поставки происходит конвергенция на-
личных и фьючерсных цен.
4. Для товаров длительного хранения стоимость хранения, страхова-
ния и оплаты банковского процента представляют издержки по-
ставки.
5. Базис представляет собой разницу между наличной ценой товара и
фьючерсной ценой этого товара.
6. На рынке финансовых инструментов издержками поставки являют-
ся процентные ставки.
7. Изменения базиса с плюс 9 центов до плюс 16 центов называются
усилением базиса.
8. Нефтеперерабатывающая компания предвидит увеличение цен на
нефть в ближайшие 6 месяцев и решает осуществить длинный хедж
для защиты будущей закупки.
9. Хеджирование представляет собой занятие позиции, противопо-
ложной позиции на наличном рынке.
10. Условие, которое делает возможным хеджирование, — это то, что
наличные и фьючерсные цены движутся в целом параллельно.
Б.
1. Хеджирование предполагает:
а) занятие фьючерсной позиции противоположной наличной ры-
ночной позиции.
2. В данный момент урожай фермера еще не собран. На наличном
рынке он имеет:
а) длинную позицию.
3. Условие, которое делает возможным хеджирование, — это то, что
наличные и фьючерсные цены:
в) обычно двигаются в одном направлении и примерно на одну
величину.
665
4. Для хеджирования против повышения цены необходимо:
а) купить фьючерсные контракты.
5. Термин «базис» обозначает:
в) разницу между наличной ценой и фьючерсной.
6. Внимание: ложный вопрос. Хеджер — производитель продукции
для страхования своей цены должен продать фьючерсные контрак-
ты, а не купить их.
7. Участник, имеющий длинную позицию на наличном рынке и не
использующий хеджирование, является:
г) все перечисленное вместе.
8. На местном рынке наличные цены обычно устанавливаются в соот-
ветствии с биржевыми котировками. Если хеджер осуществил хед-
жирование продажей фьючерсных контрактов, то благоприятное
время для поставки наличного товара на рынок и закрытия хеджа
будет:
в) когда базис относительно сильный.
9. Базисный риск обозначает:
в) присущую фьючерсным ценам неустойчивость.
10. Базис равен +0,50 долл. Какая ситуация на рынке?
д) бэквардейшн.
11. Несовпадение объемов реальной сделки и сделки на фьючерсном
рынке называется:
б) селективное хеджирование.
12. Стратегия хеджирования, при которой момент совершения опера-
ций на фьючерсном рынке не совпадает с моментом совершения
реальных сделок, называется:
в) предвосхищающее хеджирование.
В.
1. Июньский хедж осуществляется с помощью фьючерсного контракта
на июль; июльский — с помощью фьючерса на сентябрь; январский —
с помощью фьючерсного контракта на март.
2.
Наличный рынок Фьючерсный рынок
15 июня Требуется 25 тыс. унций серебра в декабре по текущей цене 5,60 долл, за унцию 19 ноября Покупает 25 тыс. унций серебра по 8,00 долл ./унц. Результат Убыток 2,40 долл, по сравнению с ценами июня Покупает 25 декабрьских фьючерсных кон- трактов по 5,90 доллУ унц. Продает 25 декабрьских контрактов по 8,45 долл ./унц. Результат Прибыль 2,55 доллУунц.
666
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
Конечная цена закупки: 8,00 долл. — 2,55 долл. = 5,45 долл./унц.
3.
Наличный рынок
Фьючерсный рынок
15 апреля
Целевая цена 20 тыс. бушелей 1,72 доллУбуш. Продает 4 декабрьских фьючерсных
контракта по 1,97 долл./буш.
3 ноября
Продает 20 тыс. бушелей по 1,57 доллУбуш. Покупает 4 декабрьских фьючерсных
контракта по 1,75 долл./буш.
Результат Результат
0,15 доллУбуш ниже целевой цены Прибыль 0,22 доллУбуш.
Конечная цена продажи: 1,57 долл. + 0,22 долл. = 1,79 доллУбуш.
4. а) Короткий хедж:
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок Базис
Дата 1 2,60 2,95 -35
Дата 2 2,60 2,85 -25
0 +10 Прибыль на
10 пунктов
Усиление на 10 пунктов.
б) Длинный хедж:
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок Базис
Дата 1 3,07 3,00 +07
Дата 2 3,01 3,04 -03
+06 +04 Прибыль на
10 пунктов
Ослабление на 10 пунктов.
5. От усиления базиса выигрывает хеджер-продавец.
6.
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
1 этап Целевая цена 1150 доллУт Продажа 100 фьючерсов по 1260 доллУт
2 этап Продажа металла по 1110 долл./т Покупка 100 фьючерсов по 1220 долл./г
Результат Потери 40 доллУт Прибыль 40 долл./т
Конечная цена закупки: 110 долл. + 40 долл. = 1150 долл
667
7.
Дата Наличный рынок Фьючерсный рынок
1 сентября Целевая цена 322 долл./т Покупка 200 фьючерсов по 335 долл Л
23 ноября Покупка сахара по Продажа 200 фьючерсов 337 долл./т по 347 долл./т
Результат Убыток 15 долл/т Прибыль 12 долл./т
Конечная цена закупки: 337 — 12 = 325 долл.
Секция 3
А.
1. Спекулянт-непрофессионал не может заключать сделки в торговом
зале биржи.
2. Спекулянт предполагает, что правительство введет ограничение
размера кредитов. С целью получения прибыли на изменении про-
центных ставок он занимает короткую позицию на фьючерсном
рынке облигаций Казначейства США.
3. Самый большой объем сделок, заключаемых в течение определен-
ного периода времени на фьючерсных рынках, приходится на скал-
пера.
4. Спекулянт, получивший прогноз на неблагоприятные погодные ус-
ловия в период сбора урожая пшеницы, решил открыть длинную
позицию по фьючерсам на пшеницу.
5. Присутствие спекулянтов жизненно важно для фьючерсных рынков,
поскольку они обеспечивают ликвидность рискового капитала.
6. Спекулянт, имеющий длинную позицию, проигрывает при падении
стоимости контракта.
Б.
1. Спекулянты на фьючерсных рынках способствуют:
д) все перечисленное выше вместе.
2. Спекулянты-медведи выигрывают при:
б) падении котировок по их позициям.
3. Спекулянты «быки» выигрывают при:
а) повышении котировок по их позициям.
4. Самое большое число сделок за определенный период времени на
фьючерсном рынке совершают:
в) скалперы.
5. Классическая спекулятивная операция на бирже начинается:
в) либо с покупки, либо с продажи фьючерсного контракта.
668 VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
6. Что будет заключительным этапом спекулятивной операции, в ходе
которой была открыта длинная позиция:
а) продажа фьючерсного контракта;
в) открытие короткой позиции.
В.
1.
а) 4) Первоначальная маржа по его позиции составляет 1600 долл.
(20 000 : 5000 = 4; 4 • 400 долл.= 1600 долл.).
б) 2) Поскольку трейдер закрыл позицию по более высокой цене
(1,80 долл./буш.), его счет будет увеличен на 400 долл. (1,80 — 1,78 =
0,02 долл.; 20 000 • 0,02 долл. = 400 долл.).
2. В ожидании повышения цен спекулянт должен покупать фьючерс-
ные контракты.
3. Его прибыль составила 900 долл, за контракт (1,93 — 1,75 =
= 0,18 долл.; 0,18 долл. • 5000 = 900 долл.).
4. Он выиграл 250 долл, за контракт (1,98 — 1,93 = 0,05 долл.;
0,05 • 5000 = 250 долл.)
5. С 28 января он выиграл 1150 долл, за контракт (1,98 — 1,75 =
= 0,23 долл.; 0,23 • 5000 = 1150 долл.).
6. Продать то же самое количество декабрьских фьючерсов на кукуру-
зу.
7. Сумма первоначального депозита составила 400 тыс. долл.
(2000 долл. • 200 контрактов = 400 тыс. долл.).
Результат операции: прибыль — 30 тыс. долл. (14,5 — 14,35 =
= 0,15 долл.; 0,15 долл. • 200 000 = 30 тыс. долл.).
Общий счет спекулянта — 430 тыс. долл. (400 тыс. + 30 тыс. =
= 430 тыс.).
8. Сумма первоначального депозита составила 50 тыс. долл.
(2500 долл. • 20 = 50 тыс. долл.).
Результат операции: убыток — 22 тыс. долл. (5,02 — 4,8 =
= 0,22 долл.; 0,22 долл. • 100 000 = 22 тыс. долл.).
Общий счет спекулянта — 28 тыс. долл. (50 тыс. долл. — 22 тыс.
долл. = 28 тыс. долл.).
9. Купить наличное золото за 500 долл./ унц., взяв кредит из расчета
10%; продать фьючерсный контракт по 700 долл./унц. Хранить в
течение года и поставить по короткой позиции фьючерса. Расходы
на сделку составят 500 долл. + 50 долл, (стоимость кредита) =
= 550 долл. Выручка по фьючерсу — 700 долл. Чистая прибыль —
150 долл.
10. а) Покупать фьючерсные контракты.
б) Убыток 1500 долл, на контракт (150 долл. • 10 т).
в) Прибыль 300 долл, на контракт (+30 долл. • 10 т).
669
Секция 4
А.
1. Одновременная покупка фьючерсного контракта с определенным
месяцем поставки и продажа того же контракта с другим месяцем
поставки на одной бирже называется внутрирыночным спредом.
2. Одновременная покупка фьючерсного контракта с одним месяцем
поставки и продажа фьючерсного контракта с тем же месяцем по-
ставки по другому, но связанному товару, называется межтоварным
спредом.
3. Одновременная покупка (или продажа) фьючерсного контракта на
сырье с определенным месяцем поставки и продажа (или покупка)
фьючерсного контракта с тем же месяцем поставки по продуктам
переработки известна под названием спреда сырье-полуфабрикат.
4. «Медвежий» спред предполагает продажу ближайшего месяца по-
ставки товара и покупку более дальнего месяца поставки.
5. Арбитраж позволяет трейдеру получить прибыль от отклонения це-
новых соотношений путем одновременной покупки и продажи раз-
ных активов.
6. На перевернутом рынке фьючерсные цены ближайшего месяца ко-
тируются с премией к фьючерсным ценам дальних месяцев.
7. Для успешного проведения операции спреда спекулянт должен
знать обычное соотношение цен контрактов.
8. Разница между значением ценового спреда в начале операции и
этим значением в конце операции составит прибыль спредера.
Б.
1. Риск изменения цены во внутрирыночном спреде на зерновые оп-
ределяется разницей в ценах в момент открытия позиций и полны-
ми издержками перевозки между рынками. Так, цены на пшеницу
обычно более низкие в районах производства и увеличиваются по
крайней мере на стоимость перевозки в других районах.
2. б) Межрыночный спред.
3. в) Это пример спреда сырье—полуфабрикат.
4. Какой из спредов называется обратным краш-спредом:
г) продажа октябрьского контракта на соя-бобы и покупка ок-
тябрьского контракта на соевое масло.
5. В основе сделок спреда на товарной бирже лежит:
б) игра на разнице котировок двух фьючерсных контрактов.
6. Межтоварная спредовая сделка использует разницу в ценах на:
в) разные, но взаимосвязанные товары (т.е. товары, имеющие об-
щие факторы спроса и предложения).
7. Техника операции спреда заключается в следующем: на первом эта-
пе спекулянт открывает:
в) одну длинную и одну короткую позиции.
670 VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
8. Одновременная продажа майского фьючерсного контракта на пше-
ницу на бирже в Чикаго и покупка майского фьючерсного контрак-
та на пшеницу в Лондоне называется:
в) межрыночным спредом.
В.
1. Примерная стоимость издержек хранения составляет
0,055 долл./буш.
1,75 долл. • 8 = 0,14 долл.
0,14 долл. : 12 = 0,012 долл.
0,012 долл. + 0,043 долл. = 0,055 долл.
2. Валовая прибыль переработки составляет 0,36 долл./буш.
Стоимость масла (0,1388 • 11) = 1,5268, или 1,53 долл.
Стоимость муки (156,50 долл. • 0,0235) = 3,677, или 3,68 долл.
Общая стоимость продажи равна 5,21 долл./буш.
Стоимость соя-бобов равна 4,85 долл.
Валовая прибыль переработки равна 5,21 — 4,85 = 0,36 долл./буш.
3. Он начал «медвежий» спред.
Декабрь Март Спред
8 октября Продажа 2 декабрьских Покупка 2 мартовских 0,02 доллУбуш.
фьючерсов на кукурузу по 2,45 долл./буш. 6 декабря Покупка 2 декабрьских фьючерсов на кукурузу по 2,47 долл./буш. Продажа 2 мартовских 0,10 долл./буш.
фьючерсов по 2,25 долл./буш. Результат 0,20 доллУбуш. — прибыль фьючерсов на кукурузу по 2,35 доллУбуш. Убыток 0,12 долл./буш.
Нетго-результат: прибыль — 0,08 долл./буш.
Общая прибыль — 800 долл. (0,08 долл. • 5000) = 400 долл. • 2 = 800 долл.
4. Он начал «бычий» спред.
Июнь Сентябрь Спред
5 марта Покупка 5 июньских фью- черсов по 97-16 5 апреля Продажа 5 июньских фью- черсов по 95-09 Результат Убыток 2-07 26/32 Продажа 5 сентябрьских фьючерсов по 98-10 15/32 Покупка 5 сентябрьских фьючерсов по 95-24 Результат Прибыль 2-18
671
Нетто-результат — прибыль 11/32 за кошракт.
Общая прибыль — 1718,75 долл. (31,25 • 11 = 343,75 долл. • 5 = 1718,75 долл.).
Декабрь Март Спред
Покупка двух фьючерсов по 5,45 долл./буш. Продажа 2 фьючерсов по 5,78 долл./буш. 33 цента
Продажа 2 фьючерсов по Покупка 2 фьючерсов по 25 центов
5,65 долл./буш. Результат: +0,20 долл. 5,90 долл./буш. Результат: — 0,12 долл. 8 центов
Сумма на счете после закрытия сделки: 3200 долл. (2400 долл, в ка-
честве первоначального депозита и 800 долл. прибыли
(0,08 долл. • 10 Э00 буш.).
Секция 5
А.
1. Приказ, который должен быть исполнен по наилучшей цене сразу
после получения этого приказа в торговом зале, называется рыноч-
ным приказом.
2. Счет, на котором один комиссионный дом осуществляет клиринг
операций другого комиссионного дома, называется счет «омнибус».
3. Условный приказ может оговаривать лимиты цены или времени.
4. При открытии дискретного счета требуется письменное подтвер-
ждение полномочий поверенного для начала операций по счету.
5. Уведомление о риске должно быть подписано клиентом до откры-
тия ему фьючерсного счета.
Б.
1. в).
2. а).
3. в) Отсутствие указаний о цене.
4. б) «Выполнить или убить».
5. в) Выше, чем маржа биржи.
6. Главная функция Клиринговой палаты:
д), б) и в).
7. Маржа во фьючерсной торговле:
г) Служит зало говым депозитом.
8. Уровень маржи для клиентов устанавливается:
в) брокерской фирмой с учетом маржи биржи.
т
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
9. Положительная вариационная маржа, зачисленная на счет клиента,
может быть переведена им:
а) как только счет кредитован.
10. Участник фьючерсного рынка может получить требование о ва-
риационной марже, если:
а) имеет длинную фьючерсную позицию и цены падают;
г} имеет короткую фьючерсную позицию и цены растут.
И. На погашение убытков по открытым позициям расчетная палата
может использовать:
а) депозитные средства участников фьючерсного рынка;
в) резервные средства расчетной палаты;
г) собственный капитал клиринговых фирм.
В.
1.
а) Первоначальный депозит по 20 контрактам составляет 20 тыс.
долл. В результате неблагоприятного изменения цены со счета
клиента должно быть списано 14 тыс. долл. Поскольку на счете
нет наличных, то несмотря на более высокую сумму помещен-
ного депозита клиенту придется внести переменную маржу в
размере 14 тыс. долл.
б) клиент может открыть еще дополнительные позиции;
в) может быть открыто 30 позиций.
2. а) Падение цен более чем на 20 центов [(4000 долл. —- 3000 долл.) :
: 5000 унций = 0,20 долл.];
б) позиция клиента будет закрыта брокером.
3. Падение цен на 30 центов, т.е. до уровня 220 центов за бушель.
4. По первоначально открытым 100 длинным позициям счет клирин-
говой фирмы будет кредитован на 20 тыс. долл. [(50 200 —
50 000) • 100], по дополнительно открытым 20 длинным позициям
счет будет дебетован на 16 000 тыс. долл. [(51 000 — 50 200) • 20]. В
итоге на счете клиринговой фирмы будет 244 тыс. долл, при необ-
ходимой сумме маржи в 240 тыс. долл. (120 позиций по 2 тыс.
долл.). Необходимости вносить вариационную маржу нет.
5. а) Клиенту необходимо внести вариационную маржу, так как поте-
ри в течение дня составили 62,5 тыс. долл., а сумма наличных денег
на счете составляла 20 тыс. долл. Вариационная маржа вносится в
сумме 42,5 тыс. долл.;
б) да, может открыть дополнительно 15 позиций.
6. а) Клиенту необходимо внести вариационную маржу, так как поте-
ри в течение дня составили 11 500 долл., а сумма наличных денеж-
ных средств на счете — только 10 000 долл. Вариационная маржа
вносится в сумме 1500 долл.;
б) да, может открыть дополнительно 5 позиций.
673
Секция 6
А.
1. На графике точка и крестик (символы X и О) показывают повыша-
тельное и понижательное направления изменения цены.
2. Для товаров длительного хранения издержки поставки являются од-
ним из элементов, используемых в фундаментальном анализе для
выявления ценовых тенденций.
3. Некоторые специалисты считают, что убегающий разрыв является
серединой в значительном ценовом изменении.
Б.
1. г) Существенный поворот в направлении рынка.
2. г) Облигации Казначейства.
3. б) На столбиковом графике.
4. г) Высшая и низшая цены дня выходят за лимиты предыдущего дня,
но цена закрытия изменяется в противоположном направлении.
В.
1. Основными видами графиков являются столбиковые графики, гра-
фики скользящей средней и графики «точка-крестик».
2. В графике скользящей средней сравниваются средняя цена с ценой
закрытия последнего дня.
3. В фундаментальном анализе изучаются спрос и предложение.
Г.
1. 2,01 долл. + 2,03 долл. + 2,05 долл. = 6,09 долл.
6,09 долл. : 3 = 2,03 долл.
2. Для расчета следующих дней отбрасывается первая цифра и добав-
ляется последняя.
2,03$ + 2,05$ + 2,07$ = 6,15$.
6,15$ : 3 = 2,05$ (вторая точка).
2,05$ + 2,07$ + 2,09$ = 6,21$.
6,21$ : 3 = 2,07$ (третья точка).
2,07$ + 2,09$ + 2,07$ = 6,23$.
6,23$ : 3 = 2,07 3/4$ (четвертая точка).
2,09$ + 2,07$ + 2,06$ = 6,22$.
6,22$ : 3 = 2,07 1/4$ (пятая точка).
2,07$ + 2,06$ + 2,03$ = 6,16$.
6,16$ : 3 = 2,05 1/4 (шестая точка).
674
VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
2,06$ + 2,03$ + 2,02$ = 6,11$.
6,11$ : 3 = 2,03 3/4$ (седьмая точка).
Секция 7
1. Фиксированная цена, по которой покупатель опциона может реали-
зовать опцион на продажу или покупку, называется ценой столкно-
вения.
2. Опцион на покупку фьючерсного контракта есть право его покупа-
теля занять длинную позицию по определенной цене в течение оп-
ределенного срока.
3. Покупатель опциона называется также держателем опциона.
4. Опцион, не имеющий внутренней стоимости, называется опционом
«при своих» или опционом «без денег».
5. Внутренняя стоимость опциона влияет на его премию.
6. Опцион на продажу является опционом «при деньгах», если цена
фьючерсного контракта ниже цены столкновения.
7. Опцион на продажу представляет собой право покупателя занять
короткую позицию по определенной цене в течение определенного
периода времени.
8. Продавец опциона называется также подписчиком опциона.
9. Неустойчивость является показателем ценовых изменений за опре-
деленный период времени.
10. Чем больше времени остается до истечения срока опциона, тем
больше размер премии.
Б.
1. в) При своих.
2. в) Дает возможность авансового получения премии.
3. Покупатель опциона на покупку может:
г) все перечисленное вместе.
4. После исполнения опциона на покупку продавец опциона:
б) занимает короткую фьючерсную позицию.
5. После исполнения опциона покупатель опциона на продажу:
б) получает короткую фьючерсную позицию.
6. Если вы осуществляете опцион на покупку при цене столкновения
2,70 долл., а соответствующая фьючерсная котировка составляет
3,20 долл., то вы получите:
а) длинную фьючерсную позицию по цене 2,70 долл.
7. Премии опционов:
б) выявляются в процессе конкуренции продавцов и покупателей.
8. Для страхования от падения цен необходимо:
а) купить опцион на покупку.
675
9. Предположим, вы купили опцион на покупку с ценой столкнове-
ния в 7,0 долл., заплатив премию 0,30 долл. Текущая фьючерсная
котировка составляет 7,50 долл. Каков размер «денежности» оп-
циона:
б) 0,50 долл.
10. Если вы уплатили премию 0,10 долл, за опцион на покупку с це-
ной столкновения в 2,90 долл., каков будет максимально возмож-
ный убыток:
а) 0,10 долл.
11. Если вы продали опцион и получили премию в 0,30 долл., каков
будет максимально возможный убыток:
в) неограниченный.
12. Первоначальная маржа должна быть помещена на счет:
а) продавцом опциона.
13. Опцион может быть реализован:
а) покупателем опциона.
14. Торгуемый опцион может быть реализован:
а) в любое время до конца срока его действия.
15. Продавец опциона на покупку может ликвидировать свою пози-
цию путем:
в) покупки идентичного опциона на покупку.
16. При истечении срока опциона его стоимость определяется:
а) внутренней стоимостью.
17. Какой из параметров опциона согласуется сторонами сделки во
время торговли в опционной секции биржи:
в) премия.
В.
1. Внутренняя стоимость составляет 0,50 долл.
2. Опцион имеет нулевую внутреннюю стоимость.
3. Опцион не имеет внутренней стоимости.
4. Внутренняя стоимость опциона составляет 0,40 долл.
5. а) Он считает, что процентные ставки упадут, а цены облигаций
повысятся;
б) является опционом «при деньгах», фьючерсная цена выше цены
столкновения;
в) внутренняя стоимость составляет 4500 долл. Каждый пункт сто-
ит 1000 долл., 1/32 пункта — 31,25 долл., 1/64 долл. —
15,63 долл.:
92-16 - 88-00 = 4-16/32;
31,25 • 16 = 500 долл.;
4000 долл. + 500 долл. = 4500 долл.;
г) он выиграл 7 пунктов (95-00 — 88-00 = 7-00);
д) его нетто-прибыль составляет 1687,72 долл.
676 VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
7 пунктов прибыли минус 5-20/64 премии по опциону = 1-44/64
(44 • 15,63 долл. = 687,72 долл. + 1000 долл. = 1687,72 долл.).
6. а) Это опцион без денег, поскольку текущая фьючерсная цена (91-12)
выше цены столкновения (90-00);
б) он выиграл 14/32 (90-00 - 89-18/32 = 14/32);
в) прибыль (14/32) была меньше, чем премия, уплаченная по оп-
циону;
нетто-убыток составил 625 долл. (14/32 — 1-4/64 = —20/32;
20* 31,25 долл. = 625 долл.).
7.
Фьючерсная цена Опцион на покупку Опцион на продажу
150 -12
160 -10 -12
170 0 -12
180 10 -12
185 15 -12
8.
Фьючерсная цена Опцион на покупку Опцион на продажу
5,0 0,5 -1
5,5 0,5 -0,5
6,0 0,5 0
6,5 0,5 0,5
7,0 0 0,5
9. Внутренняя стоимость первого опциона составляет 5 долл. (105 —
—100 = 5 долл.); внутренняя стоимость второго опциона — 13 долл.
(95 — 82 = 13 долл.). При прочих равных условиях премия второго
опциона будет выше.
Оглавление
Предисловие 5
Раздел I. Эволюция товарных бирж: от оптового рынка
к срочной бирже 9
Глава 1. История возникновения товарных бирж 10
1.1. Эволюция форм оптовой торговли и появление товарных бирж 10
1.2. Роль биржевой торговли в современной мировой экономике 23
1.3. Крупнейшие международные биржевые центры 28
Глава 2. Фьючерсный контракт 39
2.1. Взаимосвязь и различия форвардного и фьючерсного контрактов 39
2.2. Основные характеристики фьючерсного контракта 48
2.3. Урегулирование обязательств по фьючерсным контрактам 64
Раздел II. Организация биржевых операций и правовое
регулирование биржевой торговли 87
Глава 3. Организационные основы биржевой деятельности 88
3.1. Фьючерсные биржи и их функции 88
3.2. Участники биржевой торговли 90
3.3. Членство на бирже 92
3.4. Руководящие органы биржи 99
3.5. Порядок заключения сделок на бирже 105
Глава 4. Система финансовых расчетов по фьючерсным операциям
и механизм гарантирования сделок 128
4.1. Расчетная палата и ее функции 128
4.2. Маржа во фьючерсной торговле 134
4.3. Расчет состояния счета клиента 150
4.4. Процедура клиринга 162
4.5. Меры против убытков 169
Глава 5. Правовое регулирование фьючерсных и опционных операций
и деятельности бирж 173
5.1. Общая характеристика 173
5.2. Регулирование фьючерской торговли в США 174
5.3. Регулирование фьючерсной торговли в других странах 193
Глава 6. Организация брокерской деятельности 201
6.1. Функции брокерских фирм 201
6.2. Экономика брокерской деятельности 204
6.3. Работа со счетами клиентов 210
6.4. Отчетность об исполнении приказов 229
Раздел III. Ценообразование на биржевых рынках 239
Глава 7. Цены фьючерсного рынка 240
7.1. Биржевые цены в деловой прессе 240
678
7.2. Наличные и фьючерсные цены 245
7.3. Спредовые цены 259
Глава 8. Концепция базиса на товарных фьючерсных рынках 262
8.1. Понятие базиса 262
8 2 Конвергенция наличных и фьючерсных пен на hod мальком оынке 275
Глава 9. Особенности взаимосвязи цен на рынке валютно-финансовых
фьючерсов 279
9.1. Кривая доходности 279
О I К ** f TW A VW4 Л * Г «К 4V W . Л W • • л О-*1
7.4- . iipcAJiujiaiavMOM иудущал дилидп^ю zoz
9.3. Фьючерсные цены на процентные ставки 283
9.4. Концепция поставки на рынке финансовых инструментов 288
9.5. Конвергенция цен наличного и фьючерсного рынков процентных ставок 290
9.6. Фьючерсные цены на биржевые индексы 292
О *7 ЛЛ т rr m 1 mi гг т ггп n n my\'T'T rt гл xsr\ 1Г1Ч\ о ГЛ'Т’Т т '"З Л О
J . I • '*" UIV TVpVllUlV LJ.V1 11 JI J1U DiM 1 1 ILUV I\XS 11 1 yUJX I UI 4 J J
9.8. Базис на рынке финансовых фьючерсов 294
Раздел IV. Страхование рисков на рынке фьючерсных контрактов 297
Глава 10. Концепция и практика хеджирования 298
1U.1. **.’* ж — у ч। jjyi к_и i^ihMJ'lCpLMU 1 U pblJiKU
1П1 Изжггтт naimnrrv
LV.i. pinvixuo j\jL
10.3. Определение хеджирования 306
10.4. Виды и техника хеджирования 308
10.5. Базисный риск в хеджировании 319
10.6. Показатель будущей эффективности хеджа 324
10.7. Преимущества хеджирования 327
10.8. Недостатки хеджирования 328
10.9. Практика хеджирования 331
Глава 11. Стратегии хеджирования 338
11.1. Основные стратегии хеджирования 338
11.2. Разработка стратегии хеджирования. Выбор фьючерсного контракта 344
11.3. Концепция коэффициента хеджирования 347
11.4. Определение коэффициента хеджирования 349
11.5. Оценка результатов хеджирования 355
11.6. Цели хеджирования 360
11.7. Совершенствование хеджа с помощью агрессивной стратегии 362
11.8. Количественный риск 368
11.9. Учет маржи и баланса денежных средств 369
11.10. Управление хеджем 371
Раздел V. Финансовые операции на срочных рынках 375
Глава 12. Методы анализа и прогнозирования цен
во фьючерсной торговле 376
12.1. Основы фундаментального анализа 376
12.2. Технический анализ во фьючерсной торговле 379
12.3. Классические фигуры технического анализа 386
12.4. Объем торговли и открытая позиция 392
- - — - — 679
12.5. Статистические методы анализа 12.6. Циклы и волны Глава 13. Спекулятивные операции на фьючерсных рынках 13.1. Функции rnpKvnairTOR на фылчрпгиигу «ынК2Х 13 2 rnAirvnaTinuTMy опкпзпий 13.3. Виды спекулянтов на фьючерсных рынках 13.4. Стр-г’-с’-мя и тактика спекулятивных с nepaiuin Глава 14. Операции спреда на фьючерсных рынках 14.1. Опе^агии сиг'сгта их основы и особенности 1 <1 Э АрпКлППЛГТП rinuvamo П ЛГГРИЛПиСТУ СППАПЯ & <.Л>. А-* W W1 111 W 1 /1 1 1 ЛГ V 14.3. Виды операций на разнице цен Глава 15. Операции с опционами на фьючерсных товарных биржах 15.1. Из истории опционной торговли 15.2. Понятие и виды опционов 15.3. Основные характеристики цены опциона (премии) 15.4. Сравнение фьючерсных контрактов и опционов 13.3. \_/Гр4хТСI г?Н г!CI!G.ibJGGvIj 1 ИЯ ’ < ! " . пчиопов л;тя хе.пки’-оан:':а 395 398 401 401 40п 407 41 ’ 426 456 429 431 456 456 458 463 471 40^
Раздел vs. основные фьючерсные и опционные рынки
Глава 16. Биржевая торговля цветными и драгоценными металлами 16.1. Особенности развития биржевых рынков цветных и драюценных металлов 16.2. Биржевая торговля промышленными цветными металлами 16.3. Биржевые рынки драгоценных металлов Глава 17. Фьючерсные и опционные рынки энергоносителей 17.1. Особенности современного нефтяного рынка 17.2. Формирование и развитие биржевого рынка нефти и нефтепродуктов 17.3. Фьючерсные и опционные контракты на рынке нефти и нефтепродуктов 17.4. Биржевые рынки Лондона и Нью-Йорка: условия торговли 17.5. Особенности биржевых операций на рынке нефти и нефтепродуктов Глава 18. Фьючерсные и опционные рынки сельскохозяйственных товаров 18.1. Характеристики сельскохозяйственных фьючерсных рынков 18.2. Сельскохозяйственные фьючерсные рынки США 18.3. Сельскохозяйственные фьючерсные рынки Великобритании 18.4. Сельскохозяйственные фьючерсные рынки Японии Глава 19. Финансовые фьючерсные и опционные рынки 19.1. Формирование международных центров торговли финансовыми фьючерсами 19.2. Фьючерсные и опционные контракты на иностранную валюту 19.3. Фьючерсы и опционы на финансовые инструменты 19.4. Особенности использования финансовых фьючерсов разными группами участников 490 490 491 502 510 510 512 514 520 523 530 530 532 537 543 548 548 551 562 584
680
Раздел VII. Особенности биржевого рынка России
Глава 20. История зарождения и развития товарных бирж в России
20.1. Появление товарных бирж в России и их особенности
20.2. Организация и регулирование деятельности российских бирж
20.3. Маклеры на русских биржах
20.4. Товарные биржи в СССР
20.5. Товарные биржи в современной России
Глава 21. Фьючерсная торговля в современной России
21.1. Становление российского фьючерсного рынка
21.2. Биржевая торговля фьючерсными контрактами
Раздел VIII. Вопросы и задания для самостоятельной работы
Секция 1. Фьючерсный рынок
Секция 2. Хеджирование
Секция 3. Спекулятивные операции
Секция 4. Операции спреда
Секция 5. Система расчетов по фьючерсным операциям
и брокерская деятельность
Секция 6. Технический анализ
Секция 7. Опционы на фьючерсные контракты
Ответы
Учеоник
Дегтярева Олыа Ильинична
БИРЖЕВОЕ ДЕЛО
Редактор Л. И. Вылегжанина
Корректор В. Г. Коржилова
Оригинал-макет О.В. Белынской
Художник А.В. Лебедев
. И... П’Ч .№ 0/1 ’ т (1101 ОК
I Io I! 1ИС.1 Ни •• . 4.1 I I. 24.1 L i- ;ч. Фч )р '.!д | (И : '• ! ; С
>сл. пич. .1. 42,3. 5 ч.-изл. .1. 32,0
Тираж 10 000 ли. (2-й шво i 5 000). Зака} 390
ООО “ИЗДАТЕЛЬСТВО ЮПИ ГИ-ДАНА"
1 СHCpiLi bi 1 !м И Л llpUK I ор Б.Н. Submit) it
123298, Москва, Тепличный пер., 6
Зел. (095) 194-00-1>. Зел/факс (095) 194-00-14
E-mail: unity@tech.ru
()i । icaa mi io a I 5 11 1111 К ii.a Hoik’K.i:i . Io\i nd.' । и'
432S18O. i. Ульяновск. \.i. (ончапова. 14