Текст
                    стоимость
КОМПАНИИ
от желаемого.
к действительному
Джулиан Рош

The Value of Nothing Mastering Business Valuations Julian Roche LES50NS Financial Publishing
Джулиан Рош Стоимость КОМПАНИИ От желаемого к действительному Перевод с английского Минск «Гревцов Паблишер» 2008
УДК 334.7:658.152.132 ББК 65.29 Р81 Перевела с английского Е. И. Недбальская Научный редактор П. В. Лебедев Рош, Дж. Р81 Стоимость компании : От желаемого к действительному / Джули- ан Рош ; пер. с англ. Е. И. Недбальская ; науч. ред. П. В. Лебедев. — Минск : Гревцов Паблишер, 2008. — 352 с. ISBN 978-985-6569-22-0 Красота — в глазах смотрящего. Ключ к оценке бизнеса заключается в уме- нии взглянуть на компанию с точки зрения покупателя и оценить те конкретные выгоды и преимущества, которых он сможет достичь путем приобретения данной компании. В этой книге Джулиан Рош, консультант с мировым именем, работающий с ве- дущими финансовыми институтами, включая Всемирный банк, приводит не только целый ряд известных методик по оценке бизнесов, но и указывает сильные и сла- бые стороны каждой из них, их возможности и ограничения, а также способы комбинирования данных методик с целью получения наиболее качественного ре- зультата. «Стоимость компании: от желаемого к действительному» будет незаменимым руководством для всех специалистов в области финансов, которым периодически приходится решать задачи, связанные с оценкой стоимости бизнеса. В книгу так- же включен обзор доступных компьютерных программ, позволяющих осущест- влять непрерывный мониторинг стоимости компании. Данное издание позволит Вам не только приобрести практические знания о динамике оценочных технологий, но и поможет достичь вершин мастерства в оценке стоимости бизнеса. УДК 334.7:658.152.132 ББК 65.29 Все права защищены. Ни одна часть настоящего издания ни в каких целях не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было сред- ствами, будь то электронные или механические, включая фотокопирование и запись на магнитный носитель, без письменного разрешения на то издателя. ISBN 978-985-6569-22-0 (рус.) © LES50NS (PUBLISHING) Limited 2005. ISBN 0-85297-687-9 (англ.) АП ri9hts reserved © Издание на русском языке, перевод на русский язык. ООО «Агентство Владимира Гревцова», 2008 © Оформление. ООО «Гревцов Паблишер», 2008
Оглавление Предисловие научного редактора...............................9 Благодарности................................................11 Глава 1. Введение..........................................13 Важность оценки....................................13 От элементарных расчетов до профессионального уровня.14 Когда проводят оценку бизнеса......................14 Глава 2. Стоимость, себестоимость и цена...................19 Главное правило....................................19 Стоимость и себестоимость..........................22 Ценовые колебания..................................23 Различные типы стоимости...........................24 Контрольный пакет акций............................26 Роль фактора субъективности........................28 Относительная информация...........................30 Единая цена?.......................................31 Определенный момент времени?.......................31 Отдельная методология: сумма недавних инвестиций...35 Семантика..........................................36 Примечания.........................................38 Глава 3. Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF)....................39 Мелочи.............................................39 Проблемы оценки объема продаж......................42 Пример расхождений во мнениях......................49 Чрезвычайные статьи................................50 Подход к оценке стоимости с учетом передачи полномочий управляющей компании....................54 Вопросы бухучета...................................54 Акцент на первых годах.............................57 Инвесторы и оценка стоимости.......................61 Влияние прогнозов и событий на определение стоимости акций.....................65
Belriypi няе И1ПКЧ- 1<>ры и оценка С 1<)ИМОС1И.......66 Роль синер|ии при оценке ciohmocim: еще один гвоздь в гроб для DCF......................67 Проблема выбора точки отсчета.......................70 Компании, имеющие долговое финансирование и иные особые обстоятельства........................73 Проблемы расчета затрат............................74 Проблема риска в DCF...............................80 Игра под названием DCF.............................82 Ретроспективный расчет DCF.........................85 Расхождения между рыночной оценкой и обоснованным расчетом DCF.........................92 Выводы о практической роли DCF в оценке бизнеса....98 Глава 4. Миф о важности средневзвешенной стоимости капитала (WACC)..................................103 Роль WACC..........................................103 Исследования WACC..................................106 Модель оценки капитальных активов (САРМ)...........106 Премия за рыночный риск: краткий обзор.............107 Бета-коэффициент...................................108 Налоги.............................................109 Риск: альтернатива САРМ............................110 Инфляция...........................................111 Развивающиеся рынки................................114 Валютные курсы.....................................117 Будущая структура капитала: опять мелочи...........119 Множественные ставки дисконтирования...............120 Теория арбитражного ценообразования (APT)..........121 Скорректированная текущая стоимость (APV)..........121 Заключение.........................................127 Глава 5. Три родственных метода: ЕЕ, CFROI и EVAtm.........129 Метод избыточной прибыли (ЕЕ).....................129 Денежная рентабельность инвестиций (CFROI)........133 Полезный вклад EVAtm и других теорий акционерной стоимости..............................135 Создание стоимости в соответствии с методом EVA(m..137 EVAtm и риск.......................................139 Преимущества EVAtm.................................142 Добавленная рыночная стоимость (MVA)...............142 Выводы.............................................143 Критика в адрес EVAtm..............................144 Глава 6. Дивиденды: тупик?.................................Т47 Формула постоянного роста Гордона - Шапиро.........147 Модель оценки дивидендов...........................148
Акции <: нормальным ростом..........................I 5 I Заключение.........................................154 Глава 7. Реальные опционы: очередной тупик.................157 Преимущества метода реальных опционов..............161 Преимущество первого хода и бета-версии............163 Как работает метод реальных опционов...............164 Оценка реальных опционов...........................166 Опцион на отказ от инвестиций......................174 Опцион на отсрочку инвестиций......................175 Бизнес-решения, принятые на основе теории реальных опционов...........................177 Выводы о теории реальных опционов..................181 Глава 8. Оценка активов....................................183 Введение...........................................183 Применение метода оценки активов...................183 Сложности, связанные с затратным подходом к оценке......................188 Балансовая и экономическая балансовая стоимость....193 Прочие нематериальные активы.......................202 Оценка активов в виде интеллектуальной собственности (IP).................................202 Приложение: словацкие методы оценки................206 Глава 9. Оценка на основе мультипликаторов.................211 Зачем нужен анализ мультипликаторов?...............211 Сопоставимые компании..............................213 Мультипликатор «цена/прибыль» (Р/Е)................219 Интерпретация и сравнение мультипликаторов.........224 Стабильная прибыль.................................226 Ограничения мультипликатора Р/Е....................228 Различия в бухучете................................229 Реструктуризация и цикличность.....................237 Допустимо ли выведение мультипликатора Р/Е на основе DCF?.....................................238 Дискреционный денежный поток продавца (SDC)........244 Свободный денежный поток...........................245 Операционный денежный поток........................247 Корректировка мультипликаторов.....................249 Игра на доходах и слухи............................257 Корректировка мультипликаторов с учетом заемного капитала.........................261 Отношение рыночной стоимости акции к валовой стоимости оборудования...................262 Мультипликатор «цена/выручка» (P/S)................272 Будущие мультипликаторы............................274
Глава 10. Эмпирические методы оценки....................289 Историческая относительная стоимосп» (IIRV)....2.98 Глава 11. Компьютерные программы по оценке бизнеса......301 Пример 1.......................................301 Пример 2.......................................303 Пример 3.......................................310 Пример 4.......................................311 Пример 5.......................................313 Пример 6.......................................317 Пример 7.......................................319 Financial Report Builder™......................322 Глава 12. Комбинации различных методов..................325 Оценка новых компаний..........................325 Рекомендации по оценке венчурного капитала.....325 Более чем один метод...........................327 Некоторые распространенные ошибки при оценке бизнеса.............................329 Стоимость оценки бизнеса.......................330 Библиография............................................333 Полезные веб-сайты......................................337 Алфавитный указатель....................................339
Предисловие научного редактора Уважаемый читатель! С огромным удовольствием и чувством легкой зависти от того, что вам еще только предстоит открыть для себя работу Джулиана Роша, я представляю книгу «Стоимость компании: от желаемого к действительному». За последние годы вниманию русскоязычной аудитории было представлено определенное количество фундаментальных методоло- гических книг, пользующихся у читателей несомненным успехом. Эти книги подробно описывают, что необходимо сделать, для того чтобы оценить бизнес, бизнес-проект, компанию в рамках выбранного подхо- да и метода оценки. Однако только «оценка по науке» зачастую порож- дает вопрос о том, насколько применима вообще в данных конкретных обстоятельствах выбранная методология. Не занимаемся ли мы всего лишь игрой с цифрами? «Стоимость компании» должна органично за- полнить существующий пробел. Предлагаемая вашему вниманию книга уникальна, в том смысле, что, рассматривая весь набор инструментов оценки — от метода избы- точной прибыли (ЕЕ), экономической добавленной стоимости (EVA ), денежной рентабельности инвестиций (CFRO1) до, конечно же, метода дисконтированных денежных потоков (DCF), — автор делает акцен- ты на истории развития, достоинствах каждого метода и, что не ме- нее важно, его слабых сторонах, заставляя читателя критически раз- мышлять о возможности практического применения каждого подхода в конкретных экономических условиях, так отличающихся в реальной жизни от условной теоретической экономики. Названия глав тонко подчеркивают способ подачи материала, не оставляющий места без- эмоциональному восприятию, — и вот лишь некоторые примеры: «Миф о важности средневзвешенной стоимости капитала», или «Дивиденды: тупик?», или «Реальные опционы: очередной тупик». «Стоимость компании» — книга о профессиональном подходе к оцен- ке бизнеса. В ней автор выделяет два уровня оценки бизнеса — эле- Сюимосн, компании: oi жгла: мого к /и истин лыюму © 2008 Индан лы ню «Гн ицои Плы|ипит>» 9
мешарный и профессиональный. При этом если в других сферах че- ловеческой деятельности также можно пронести подобное различие, и с водиться оно будет к возрастанию уровня сложности применяемых методов, то в оценке бизнеса, считает автор, все должно происходить наоборот! Профессионализм в оценке — это в первую очередь движе- ние от науки к искусству, способность оценивать совершенно разные предприятия с достаточной степенью логичности и достоверности, не затрачивая при этом непомерные ресурсы, опираясь на такое необ- ходимое оценщику качество, как интеллектуальная любознательность. При этом вредными характеристиками для эксперта по оценке называ- ются инертность мышления, наивность и пристрастие к всевозможным таблицам и сводным ведомостям. От этих недостатков, говорит нам ав- тор, лучше избавиться. С ним трудно не согласиться: действительно, как часто мы возводим цифры в ранг абсолюта, забывая о том, что они всего лишь отображение определенных событий, прошлых или пред- полагаемых будущих! Для того чтобы повысить практическую отдачу процесса оценки бизнеса, следует перейти от разового анализа к стоимостноориентиро- ванному управлению. Систематическое измерение факторов стоимос- ти, их понимание и управление ими позволяет менеджерам компаний более уверенно двигаться к долгосрочному успеху бизнеса. И книга «Стоимость компании: от желаемого к действительному» призвана по- мочь читателям придать новый импульс эффективному управлению стоимостью. Желаю вам приятного чтения и плодотворной интеллектуальной ра- боты над материалами данной книги. Уверен, что комментарии автора не оставят вас равнодушными, а знакомство с книгой станет еще одним этапом в профессиональном совершенствовании! Павел Лебедев, управляющий директор FM-Consulting
Благодарности Ha написание этой книги меня во многом вдохновил Гэри Монд из ком- пании Redcliffe Training Associates — именно он возложил на меня ответственность за преподавание такого предмета, как оценка стои- мости бизнеса. Перед ним я в неоплатном долгу. Я также хочу побла- годарить Джима Коннина из AT Hudson, Питера Деннисона-Пендера из Interregnum Associates, Уилла Хуна из Transpac, всех моих коллег, работающих в сфере венчурного капитала, моих студентов бесчис- ленных курсов по оценке бизнеса в Европе и Азии, моих бывших коллег с факультета по бухучету и финансам Саусхэмптонского уни- верситета и членов Американской ассоциации оценщиков, в особен- ности Шеннона Пратта. Стоимость КОМПАНИИ,- ОТ ЖЕЛАЕМОГО К ДЕЙСТВИТЕЛЬНОМУ © 2008 И.ЗДАТЕ ЛЬСЕНО «ГРЕ ВЦОВ ПАБЛИШЕР»
H9IIWQM 0DH09DJ
I (К )!'.< ) Введение Важность оцонки Если бы нам вдруг пришло в голову отказаться от процедуры определения стоимости, то денежная экономика просто пере- стала бы существовать. Уже многие тысячелетия люди занима- ются оценкой стоимости. Однако что касается оценки бизне- са, то лишь в последние десятилетия эта область стала важной экономической дисциплиной, равно как и предметом широкого изучения и обсуждения. Почему? Потому что «за каждым круп- ным решением компании о распределении ресурсов стоят кон- кретные расчеты, обоснования и прогнозы...А распределение ресурсов, в свою очередь, является главным двигателем ком- пании и ключевым фактором эффективности ее деятельнос- ти. В современных условиях каждый руководитель стремится достичь совершенства именно в данной области финансового анализа — оценке стоимости бизнеса. Эти знания и умения уже стали обязательным условием для осмысленного участия в выработке решений по распределению ресурсов компании» (Luehrman, Т. Harvard Business Review. — 1997. — May-June). Более того, «крайне рискованно принимать важные финансо- вые решения, не имея четкого представления о текущей сто- имости компании; это может привести к тому, что результаты операций с акционерным капиталом и других финансовых сделок будут намного ниже оптимальных для владельцев ком- пании». Пол Уивер (группа финансовых технологий аудиторс- кой компании PricewaterhouseCoopers (PwC)) и ряд экспертов по слияниям и поглощениям (в первую очередь представители компаний, предлагающих услуги по оценке) полагают, что пра- вильная оценка помогает понять, какие факторы делают компа- нию привлекательной для покупателя и, следовательно, к чему следует стремиться после интеграции, чтобы оправдать упла- ченную цену. Пожалуй, они правы. Сюимоси-. компании: от желаемого к действительному © 2008 I И 1ДАИ Л1>< 1IIO «Г|’1 нцон Паьлини |>» | 13
И I )( к 'Ml 'JIK 1( )l 1Ы < [ >( H 1 К I< )B (j() I)( к ( И( >i к к IM к)(< > ijf)( ни ih Можно выделить два уровня оценки бизнеса: элементарный и профессиональный. Чем они отличаются? Если разница меж- ду элементарной и высшей математикой — впрочем, это спра- ведливо и для множества других дисциплин — заключается в уровне сложности применяемых методов, то высший пилотаж в оценке бизнеса, напротив, в большей мере касается перехода от науки к искусству, а также от теории к практике. Это понима- ние сильных и слабых сторон всех методов оценки, взаимосвязи и возможностей их применения на практике; это наработка мас- терства и наметанного глаза, а также приобретение практичес- ких знаний о динамике оценочных технологий. В конечном сче- те, это способность оценивать совершенно разные предприятия с достаточной степенью логичности и достоверности, не затра- чивая при этом непомерные ресурсы. Если все это у вас име- ется, то вы станете первоклассным экспертом в области оцен- ки бизнеса. И данная книга призвана помочь вам в достижении этой цели. Как говорит Кинг (King, 2002), «основные принципы определения стоимости бизнеса очень просты. А вот применять эти принципы в конкретной ситуации далеко не так просто». Он вполне справедливо замечает, что наиболее важным качеством будущего оценщика является интеллектуальная любознатель- ность. Я бы добавил к этому умение добывать необходимую ин- формацию с минимальными затратами. А вот что касается инер- тности мышления, наивности и пристрастия к всевозможным таблицам и сводным ведомостям, то от этих недостатков лучше избавиться. Когда проводят оценку бизнеса Согласно традиционной теории корпоративных финансов, пот- ребность в оценке компании возникает при определенных об- стоятельствах. Среди них — продажа/покупка компании, вхож- дение в бизнес партнеров или выход из него, предоставление кредита, требования регулирующих органов и налогового зако- нодательства. (При оценке компании в целях налогообложения естественным стремлением является максимальное занижение ее стоимости.) Совершенно очевидно, что вновь созданная компания зачастую нуждается в теоретически сложной — хотя на деле простой и быстрой — процедуре оценки, чтобы срав- нить интеллектуальный и финансовый вклад партнеров с целью IClOHMOlTb компании: О1 ЖЕЛАЕМОГО к действительному
начального распределения прав собственности на акции. Среди причин, по которым возникает необходимость оценки развива- ющихся быстрорастущих компаний, были выделены (Gregory, 1999) финансовые операции, планирование и обеспечение различных форм поощрительного вознаграждения, планирова- ние налогов на дарение и наследство (особенно в годы, пред- шествующие первичному открытому размещению акций, IPO), поддержка в судебных процессах и корпоративное управление, включая управление нематериальными активами. Помимо этого, оценка компании может потребоваться для удовлетворения требований законодательства; для судебного разбирательства, к примеру при возникновении споров между акционерами; при посягательствах на нематериальные активы компании; при возникновении споров по контрактам; при су- дебных разбирательствах по правам на интеллектуальную собс- твенность; при нарушениях трудовых договоров и соглашений об исключении конкуренции. Что касается рискового капитала, вкладываемого в новые предприятия, то, согласно «Международ- ным рекомендациям по оценке прямых инвестиций и венчурного капитала» Британской ассоциации венчурного капитала (British. Venture Capital Association, BVCA), «венчурные капиталовложе- ния необходимо оценивать по ряду причин, включая определение стоимости компании для принятия инвестиционных решений. В частности, менеджеры по управлению венчурным капиталом должны проводить регулярную оценку инвестиций в течение всего жизненного цикла в ходе составления отчетов для своих инвесторов. А инвесторам эти отчеты помогают оценить инвес- тиционную стоимость их капиталовложений в венчурный фонд и эффективность работы менеджера по управлению венчурным капиталом, которому они доверили свои средства» (British Ven- ture Capital Association, 1997). Рекомендации по оценке бизнеса 2005 года добавляют: «От управляющих прямыми инвестиция- ми может потребоваться регулярная оценка инвестиций в ходе составления отчетов для инвесторов, вкладывающих капитал в их фонды» (International Private Equity and Venture Capital Guidelines, 2005). Разумеется, наиболее распространенной причиной для зна- чительных затрат ресурсов на оценку бизнеса является покупка или продажа предприятия. Среди других причин — минимиза- ция налогов на имущество, реорганизация или проверка цен- ности бизнеса для кредиторов или инвесторов. Резкое падение Ввгдрниг I
биржевых курсов создает благоприятные условия для попыток враждебных поглощений. Поразительно, что почти никто из фи- нансовых директоров быстрорастущих компаний даже сейчас не имеет представления о стоимости своего бизнеса. В рамках исследовательского проекта Trendsetter Barometer компании РшС в 2002 году были опрошены руководители 407 компаний сфер производства и обслуживания, которые упоминались в СМИ как самые быстрорастущие американские предприятия за последние пять лет. Годовая выручка этих компаний варьиро- валась от $ 5 млн до $ 100 млн. Согласно данному отчету, руково- дители более двух третей быстрорастущих компаний Соединен- ных Штатов — единственной страны, где доступна информация такого рода, — не имели понятия о стоимости своих бизнесов. Только 29% опрошенных руководителей заявили о том, что они располагают достоверными и актуальными данными о стоимос- ти своих компаний. Что касается остальных, то лишь 9% плани- ровали провести оценку стоимости бизнеса в течение ближай- ших 12 месяцев. Около 15 % отметили, что они проводили такую оценку ранее, однако информация уже устарела. А 44% руко- водителей вообще никогда не предпринимали попыток оценить бизнес и не планировали подобных мероприятий в будущем. Только 27 % технологических компаний могли назвать свою те- кущую стоимость, по сравнению с 31 % нетехнологических ком- паний. Всего 29% компаний по производству продуктов и оказа- нию услуг располагали данными о своей стоимости. Столь малое количество предприятий, обладающих актуальной информа- цией о своей стоимости, частично объясняется ухудшением рыночной конъюнктуры после 1999 года: такие операции, как покупка и продажа компаний, публичный выпуск ценных бумаг и капитализация долей участия в рамках приватизации компа- ний, резко пошли на спад. Интересно отметить, что 25% опро- шенных руководителей предпринимали, по меньшей мере, одну попытку продать свою компанию полностью (19%) или частич- но (6%), причем большая часть этих попыток (61 %) имела место в течение двух лет до начала исследования. Среди потенциаль- ных продавцов только 48% когда-либо проводили надлежащую оценку бизнеса, и лишь в 33% случаев эта оценка была все еще действительна на момент проведения исследования. Согласно отчету РшС, те компании, которые впервые пла- нируют провести оценку стоимости бизнеса, являются привле- кательными для поглощения. В среднем новички зарабатывают почти вдвое больше, чем другие отраслевые игроки того же уров- С ЮПИ, и и. |« >мил1 ниi: hi >ki /1Л1 mi и < > к /и и< ши и iii.iu ,mv 16
ия (их годовая прибыль составляет $52 млн прогив $27,2 млн). Невзирая на более крупные размеры, эти компании еще и растут на 3 I % быстрее конкурентов. Из компаний, проводивших оцен ку бизнеса впервые, 54% планировали заключить в ближай- шие I 2 месяцев сделку по слиянию или поглощению, включая и возможную продажу. Конечно, вполне возможно, что причи- ну и следствие стоит поменять местами: эти компании были бо- лее успешными, планировали привлечение капитала или выход из бизнеса кого-то из учредителей, и поэтому у них возникла потребность в проведении оценки их стоимости. Единственным неоспоримым фактом является то, что очень немногие операции можно назвать более сложными или рискованными, чем прода- жа или поглощение компании, а оценка бизнеса — это важная составляющая данного процесса. Многие эксперты единогласно заявляют, что оценка стои- мости компании, выполненная по всем правилам, поможет ей из- бежать множества проблем при заключении сделки, а также бо- лее основательно подготовиться к переговорам. В Соединенных Штатах, где практика оценки бизнеса наиболее распространена и имеет наиболее длительную историю существования, такую оценку обычно называют экспертным заключением. «Эксперт- ное заключение — это... подготовка заключения о стоимости компании специалистом, обладающим знаниями и опытом в со- ответствующей области» (King, 2002). Кинг говорит о том, что итоговая оценка, как правило, достаточно достоверна и надеж- на, и обе стороны могут на нее положиться. Он даже указывает приблизительную погрешность в оценке — плюс или минус 10% (здесь возникает резонный вопрос: 10% от чего?). Говоря в общем, владельцы частных компаний по всему миру сейчас зачастую с самого начала преследуют одну цель — про- дать компанию или вывести ее на биржу. Что касается такой практики в отношении нашумевших в свое время интернет-ком- паний, то здесь обычно говорят о намерении «слить» компанию, и в ряде случаев совершенно очевидно, что предприятия созда- вались именно для такого «слива», а не с расчетом на длитель- ную и серьезную работу. Потенциальные покупатели были на- мечены заранее, еще до момента рождения компании, с целью ее развития таким образом, чтобы предоставить покупателю возможность для достижения синергетического эффекта. Хотя это и может показаться преувеличением, однако есть зерно ис- тины в утверждении, что оценка стоимости бизнеса в настоящее Вы Д1.НН1 17
время представляет собой перманентную, а не разовую задачу. При принятии деловых решений часто ориентируются на стои- мость бизнеса, а не на его прибыль, особенно краткосрочную. Пожалуй, наиболее удачным примером этого являются инвести- ции в научные исследования и разработки, результат которых всегда непредсказуем. Одного оптимального решения здесь просто не существует. Таким образом, профессиональный, или экспертный, уро- вень оценки бизнеса предполагает переход от разового анализа к концепции непрерывной оценки стоимости компании, особен- но ее руководством. «Сколько стоит наш бизнес?» — этот вопрос собственники-управляющие задают чаще всего, по мере того как все большее количество таких собственников-управляющих намереваются получить доход от прироста капитала на той или иной стадии. Руководители оценивают стоимость своего бизне- са на основании множества критериев, однако на интуитивном уровне они хорошо понимают, что, к примеру, появление кон- курентов существенно снижает стоимость бизнеса, в то время как всевозможные патенты, наем ключевых специалистов, рост объемов продаж, увеличение размера прибыли и международ- ная известность бренда способствуют ее повышению.
Глава Стоимость, себестоимость и цена Главное правило Следует сразу же затронуть один важнейший аспект оценки бизнеса: независимо от тех цифр, которые мы получим с помо- щью всевозможных методов оценки, на практике компания, как и любой другой объект, стоит ровно столько, сколько за нее готовы заплатить. Это самое главное правило оценки биз- неса. Оно означает, что до тех пор, пока не появится реальная возможность продать компанию, никакие заявления о ее стои- мости не могут считаться правильными или ошибочными. До тех пор можно говорить только о приблизительных расчетах и пред- положениях о возможном исходе коммерческих переговоров между независимыми покупателями и продавцами с учетом со- отношения спроса и предложения. По правде говоря, экономис- там никогда и в голову не пришло бы, что цена может быть чем-то другим. От них часто можно услышать такие высказы- вания, как «разработанный Маршаллом графический метод ана- лиза устанавливает равновесную цену в точке пересечения кри- вых совокупного спроса и совокупного предложения» (Stiglitz, 1987) и «равновесная рыночная цена — это единственная цена, которая может существовать длительное время на любом сво- бодном рынке. Это та цена, при которой количество предлагае- мых товаров равняется количеству покупаемых товаров. Каждый продавец продает все свои запасы по этой цене; каждый поку- патель покупает столько товара, сколько хочет, по этой цене» (Bowden, 1992). Если предложение превышает спрос, то цена упадет, а в случае избыточного спроса цена вырастет. Предпола- гается, что кривые спроса имеют отрицательный наклон, кривые Стоимость компании: от желаемого к действительному © 2008 Издательство «Гревцов Паблишер» 19
предложения — положительный, а цены меняются под влиянием изменений в кривых предложения и спроса. Многие специалисты по оценке бизнеса, включая Кинга, по-видимому, единодушно придерживаются следующего мне- ния: «В конечном счете стоимость актива измеряется той сум- мой, которую кто-либо готов заплатить за него» (King, 2002), Дамодаран (DsoV) говорит следующее: «Я глубоко убежден, что основные правила оценки стоимости одинаковы в любом случае, независимо от того, какую компанию вы оцениваете и на каком рынке она осуществляет свою деятельность». Но, отметим, речь идет лишь о компании. Он не говорит об определении стоимос- ти чего угодно. Как мы увидим далее, причина заключается в том, что специалисты по оценке бизнеса часто избегают темы взаи- модействия спроса и предложения. Однако в действительнос- ти, если и стоит усвоить один урок из практики — в противопо- ложность теории, — то именно этот: любая вещь стоит ровно столько, сколько за нее готовы заплатить. Спрос и предложение: что происходит но сомом деле Экономисты приводят следующие примеры из прессы. ► Страны ОПЕК снова не смогли договориться о квотах на добычу нефти. Объемы растут, а цены стремитель- но падают (июнь 1995). ► Взлет цен на нефть обусловлен действиями произво- дителей по сокращению добычи (июль 1998). ► Цены на орех кешью упали почти на б % за 10 месяцев, когда Вьетнам бросил вызов двум крупнейшим миро- вым экспортерам — Индии и Бразилии. ► Насколько серьезен спад на рынке произведений ис- кусства? В нынешних суровых условиях выручка от реализации работ импрессионистов и современных художников достигла нижнего предела на аукционах этой недели. Совокупный объем продаж составил всего £60 млн по сравнению с £500 млн еще год тому назад. Многие картины так и не были реализованы, а за остальные удалось выручить намного меньше, чем ожидалось. ► Цены на кофе на Лондонской товарной бирже достигли небывалой отметки, превысившей их уровень на начало Стоимость компании: от желаемого к действительному 20
года. Президент Ассоциации стран-производителей ко- фе заявил, что дефицит поставок, из-за которого дер- жатся высокие цены, продлится еще какое-то время. ► Возросший спрос на австралийский орех привел к то- му, что цена на него превысила цены на конкурирую- щие орехи. Крупнейший производитель этого продук- та теперь планирует удвоить размеры своих плодовых садов в течение следующих пяти лет. ► Последствия отмены государственного регулирова- ния деятельности американских авиакомпаний были знаменательными: снижение тарифов на воздушные перелеты в ряде случаев на 70%, рекордные столпо- творения в аэропортах и небывалый рост индекса средней загрузки. (Lipsey, 1999) Рыночную стоимость, или цену, обычно определяют как «цену, обоснованно установленную за долю компании или целую компанию в порядке договоренности между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом, при условии, что они одинаково хорошо осведомлены о компании и о сфере ее де- ятельности, а также действуют в собственных интересах и стре- мятся к собственной выгоде» (PwC). Стоимость, по мнению Кинга, «представляет собой такую сумму, которая удовлетворит заинте- ресованного покупателя и заинтересованного продавца и побу- дит их заключить сделку купли/продажи, при условии, что обе стороны располагают исчерпывающей информацией и их никто не принуждает совершать сделку» (King, 2002). Так что мы впра- ве утверждать, что именно рынок определяет цену, равно как и за- траты, которые являются не чем иным, как совокупностью цен, уплаченных за сырье (включая труд) для производства продукта или услуги. Таким образом, рынок можно определить как среду, охватывающую торговые соглашения покупателей и продавцов, которые лежат в основе действия сил спроса и предложения. Состояние равновесия наступает тогда, когда достигается баланс сил, создающих спрос и предложение. При отсутствии изменений в кривых спроса и предложения, если цена столь высока, что предложение превышает спрос, некоторые компа- нии снизят цены, чтобы продать избыточные товарные запа- сы, в то время как другие предпочтут сократить объемы про- изводства. В результате снижение цены и предложения будет Стоимость, СЕБЕСТОИМОСТЬ И ЦЕНА 21
происходить до тех пор, пока рынок не достигнет равновесия. И наоборот, если спрос превышает предложение, то цена про- дукта будет повышаться, вызывая снижение спроса по мере того, как потребители будут находить ему замену, и увеличение предложения по мере того, как производители будут наращивать свои мощности. Так будет развиваться ситуация до тех пор, пока рынок не достигнет состояния равновесия, независимо от раз- меров и ликвидности рынка. И есть ли основания считать, что данный закон не будет действовать на рынке, товаром на котором является бизнес? Проблема, по-видимому, заключается в том, что, невзирая на глубокую веру экономистов в законы спроса и предложения, равно как и в невозможность формирования цены каким-либо другим образом — исключая условия командной экономики, — тем не менее определенные особенности рынка (монополия, совершенная конкуренция, олигополия и т.д.) могут повлиять на формирование цены. Однако специалисты по оценке биз- неса отнюдь не горят желанием в полной мере осознавать значение этих законов. Стоимость и себестоимость Отступление от выводов теории спроса и предложения очевид- но уже на самом раннем этапе. Многие специалисты по оценке бизнеса утверждают, что можно выявить различие между стои- мостью, с одной стороны, и ценой и себестоимостью — с другой, хотя экономисты смотрят на это совсем иначе. «Себестоимость и (продажная) цена различаются. Продажная цена и стоимость различаются. И наконец, себестоимость не равна стоимости» (King, 2002). Можно вспомнить слова знаменитого Уоррена Баффета: «Цена — это то, что вы платите. Стоимость — это то, что вы получаете». Как нам со всем этим разобраться? Можно начать с того, что аналитики, специалисты и участники про- цесса оценки бизнеса редко бывают беспристрастными. Чаще всего у них имеются скрытые мотивы, которые побуждают их защищать ту или иную позицию. Читателю стоит поразмыш- лять над вопросом о том, почему в их интересах утверждать, что стоимость и цена могут различаться1. Однако с помощью анализа невозможно точно установить вероятные мотивы или выгоды. Мы можем только разложить вы- шеперечисленные формулировки на составные части. Прежде всего, себестоимость и цена/стоимость, бесспорно, могут раз- I Стоимость компании: от желаемого к дгйствии-льному
личаться, что чаще всего и происходит. На лекциях по оценке бизнеса я нередко начинаю с того, что предъявляю моим ничего не подозревающим студентам банку тушеной фасоли и прошу их оценить ее стоимость. Иногда студенты предлагают изучить весь процесс производства — добавленную стоимость и затра- ты на каждой стадии. Несомненно, такой подход помог бы нам получить информацию о себестоимости банки тушеной фасо- ли. Но он не помог бы нам найти ответ на вопрос о том, сколь- ко же она стоит в конечном итоге. Один бизнесмен как-то раз жаловался одному равнодушному венчурному инвестору (мне): «Я вложил в этот проект столько денег и столько лет своей жиз- ни! Да хотя бы поэтому он должен стоить целое состояние!» «От- нюдь, — ответил я. — Дни советского бухучета давно канули в Лету». Вы можете провести всю свою жизнь, перемещая песок по пляжу, и с огромными затратами нанять армию рабочих, ко- торые будут переносить песок из пункта А в пункт Б, а затем обратно из Б в А (а многие компании, судя по всему, именно этим периодически и занимаются), но если при этом вы не обладаете невероятными умениями и талантом по продаже несуществую- щих пляжных улучшений или схем социального обеспечения, то вы не сумеете создать стоимость. Совершенно очевидно, что производство банки тушеной фасоли обойдется вам в не- которую сумму, вычисляемую методом средних или предельных затрат, но цена ее продажи — и любой производитель мечтает об этом — может существенно отличаться. Как справедливо отмечает Кинг, «определенные затраты сопряжены с покупкой, владением и продажей любого типа имущества. И, прежде чем будет получена прибыль, продавцу необходимо окупить эти за- траты. Следовательно, стоимость любого имущества меняется на каждой стадии производства и распределения» (King, 2002). Что ж, пока все замечательно... Ц0НО6Ы0 КОЛОбоНИЯ Следует сразу же сделать еще одно важное и, бесспорно, со- вершенно логичное замечание: со временем оценка стоимости компании претерпевает изменения. Наглядным примером слу- 'жит мир искусства, где цены могут как снижаться, так и повы- шаться, причем весьма быстрыми темпами. Картина Каналетто, реализованная на аукционе Sotheby’s в 1990 году за $ 1,59 млн, была продана в начале 2000 года за $1,5 млн, а работа Гвар- ди, ушедшая с молотка за $4,4 млн в 1989 году, в 2000 году была продана «всего» за $3,2 млн. Цены на жилье, если судить Стоимость, СЕБЕСТОИМОСТЬ И ЦЕНА 23
по колебаниям индексов цен, — это еще один яркий пример, особенно в Великобритании, Гонконге и на других динамичных рынках жилищной собственности. Товарные биржи, диктующие цены на нефть или золото, тоже могут послужить хорошим при- мером. Можно без труда провести четкие параллели с рынком бизнес-предприятий, в особенности интернет-компаний, био- технологических фирм и железнодорожных предприятий. Нет никаких оснований изначально предполагать, что цены на ком- пании будут отличаться меньшим или большим непостоянством по сравнению с рядом других объектов. Бросается в глаза одна особенность оценки бизнеса: в то время как существует такой удобный и непосредственный источник информации о ценовых колебаниях, как публичные рынки ценных бумаг, специалисты весьма неохотно признают актуальность этой информации для оценки частных компаний закрытого типа. У читателя опять мо- жет возникнуть желание задаться вопросом о причинах такой тенденции. Экономисты предлагают следующее благовидное объяснение: «В любой момент времени десятки тысяч и даже миллионы людей занимаются поисками любой информации, ко- торая позволит им правильно предсказать будущую стоимость акций. Реагируя на любую информацию, которая кажется им по- лезной, эти люди стремятся покупать дешево и продавать доро- го. В результате вся общедоступная информация, которая может пригодиться при прогнозировании курса акций, учитывается теми, кто имеет доступ к информации». Это гипотеза эффектив- ного рынка, которая подразумевает, что цены на акции меняют- ся случайным образом. И хотя большие случайные отклонения менее вероятны, чем небольшие, ничего другого о величине или направлении изменения курса акций предсказать невозможно (Mills, 2001-2002). Что ж, если так, то едва ли это нам поможет при оценке бизнеса, будь то прогноз цен на публичном рынке ценных бумаг или оценка возможной суммы сделки для частной компании закрытого типа. Различные типы стоимости Слово «стоимость» само по себе мало о чем говорит. При оценке бизнеса — в зависимости от ее цели и использования — часто применяют разные стандарты стоимости. Следующие типы сто- имости являются наиболее распространенными. Балансовая стоимость активов — это, строго говоря, не совсем стандарт стоимости. Это концепция бухгалтерско- го учета, с помощью которой отслеживают разницу между со- Стоимость компании: от желаемого к действительному 24
вокупными активами компании и ее совокупными обязательс- твами. В связи с особенностями ведения бухгалтерского учета балансовая стоимость активов может совпасть с реальной стои- мостью бизнеса только при случайном стечении обстоятельств. Нематериальные активы в балансовую стоимость, как правило, не включаются. Справедливая, или текущая, рыночная стоимость пред- ставляет собой сумму, которую можно получить путем продажи компании при совершении сделки между хорошо осведомлен- ными заинтересованными и независимыми друг от друга сторо- нами. Кроме того, предполагается, что стороны обладают воз- можностью купить или продать компанию и что оплата будет произведена денежными средствами или их эквивалентом. В Со- единенных Штатах эта стоимость является наиболее распро- страненной и широко признанной при оценке бизнеса по вполне понятным причинам — так подсказывает здравый смысл. Согласно последней версии рекомендаций по оценке вен- чурного капитала, опубликованной в 2005 году, «справедливая стоимость — это сумма, за которую заинтересованные и хорошо осведомленные стороны совершат коммерческую сделку по пе- редаче права собственности на имущество. При оценке справед- ливой стоимости не учитывается тот факт, что компания подле- жит продаже на отчетную дату или что ее акционеры планируют продать свои доли участия в ближайшем будущем. Целью такой оценки является определение рыночной цены, за которую гипо- тетические участники рынка согласились бы заключить сделку. В случае вынужденной сделки, принудительной ликвидации или продажи неблагополучной компании по бросовой цене уп- лаченная сумма не будет являться справедливой стоимостью. Хотя на передачу акций частных компаний закрытого типа часто налагаются ограничения либо предусматривается преимущест- венное право на их покупку, все же представляется возможным определить, за какую цену заинтересованный покупатель согла- сился бы приобрести право собственности на инвестиции» (In- ternational Private Equity and Venture Capital Guidelines, 2005). Справедливая стоимость — это узаконенный стандарт сто- имости, применяемый обычно в судах при рассмотрении споров между акционерами и других разбирательствах. Ликвидационная стоимость — это та сумма, которую мож- но выручить от продажи активов компании по частям (в случае обычной или принудительной ликвидации). Стоимость, СЕБЕСТОИМОСТЬ И ЦЕНА 25
Инвестиционная стоимость представляет собой сто- имость компании для конкретного покупателя или инвестора с учетом возможного синергетического эффекта от объедине- ния двух компаний. Эта стоимость часто встречается при слия- ниях и поглощениях. Контрольный помет опций Еще одно немаловажное наблюдение, которое можно почер- пнуть из практики, касается влияния размера приобретаемой доли участия на ее стоимость. Контрольный пакет акций (доля участия в капитале компании более 50%) обычно ценится выше, чем неконтрольный пакет акций (портфельные инвести- ции), в соответствии с юридическими ограничениями свободы действий, предоставляемыми контрольным пакетом. Напри- мер, акционер, владеющий неконтрольным пакетом акций, как правило, не имеет права продавать соответствующие активы компании или менять размеры дивидендов или других компен- саций. Специалист по оценке бизнеса должен установить воз- можность применения скидки за ограничение контроля, а так- же определить ее величину. Считается, что компания, чьи акции котируются на бирже, является ликвидной, поскольку ее активы можно обратить в на- личные деньги за три дня. К примеру, 100 обычных акций компа- нии British Petroleum являются ликвидными и могут быть реали- зованы в любой момент. Контрольный пакет акций небольшой частной компании закрытого типа обладает пониженной лик- видностью. А шансы купить или продать портфельный пакет акций закрытой акционерной компании, соответственно, еще ниже. Рекомендации по оценке венчурного капитала 2005 года говорят о том же: «Скидка за низкую ликвидность представляет собой следствие ответной потребности участников рынка в за- щите от риска, связанного со сложностью продажи ценных бу- маг» (International Private Equity and Venture Capital Guidelines, 2005). При проведении оценки бизнеса специалист должен пра- вильно рассчитать скидку за недостаточную ликвидность, кото- рая будет применяться к определенной доле участия в капитале компании. И тем не менее в настоящее время этот аргумент в значи- тельной степени утратил свою силу. Хотя, с одной стороны, публичные рынки ценных бумаг зачастую весьма беспощад- но расправлялись с компаниями с малой капитализацией, вен- Стоимость компании: от желаемого к действительному 26
чурный капитал дал начало множеству закрытых акционерных компаний, некоторые из которых даже организовали частные рынки, где обращаются только их собственные акции. Сложно себе представить, чтобы, к примеру, стоимость компании Virgin Group — учитывая, что когда-то она котировалась на фондовой бирже, — могла при проведении оценки хоть сколько-нибудь пострадать от того, что ее акции больше не находятся в свобод- ном обращении. Не стоит забывать и о принципах арбитраж- ных операций, которые в равной мере применимы и к прода- ваемым/покупаемым компаниям, и к фьючерсным контрактам, и к любому другому рынку. Следующий пример поясняет дейс- твие принципов арбитража. Во время первого раунда теннисного турнира АТР в Лионе (Франция) 7 октября 2001 года состоялся матч между Эль Айнауи и Сангинетти, в ходе которого можно было делать ставки на обоих игроков и получать прибыль независимо оттого, кто окажется победителем. В то утро оптимальные ставки выглядели так: на победу Эль Айнауи в букмекерской конторе Stan James принимали ставки 2:3, а на победу Сангинетти в букмекерской конторе Bet & Win принимали ставки 41:20. При таком раскладе, поставив £646 на Эль Айнауи и £354 на Сангинетти, можно было ожидать следующие результаты. 2:3 на Эль Айнауи: £646 в случае победы принесут £1078; 41:20 на Сангинетти: £354 в случае победы принесут £1078. Общие расходы на эту арбитражную операцию состав- ляют £ 1000 (£646 + £354). А гарантированная выплата не- зависимо оттого, кто победит, составляет £ 1078. (Источник: http://www.zero-rlsk-arbitrage. сот/ informatlon/example.htm) Предположим, у нас есть возможность сформировать порт- фель из акций трех открытых акционерных компаний — Альфа, Бета и Гамма, — курс акций которых составляет 5, 7 и 10 соот- ветственно. Допустим, что котируемые инвестиционные ком- пании не торгуют ценными бумагами ниже номинала. Если бы на сцене появились три схожие частные компании Дельта, Ип- силон и Зета с акциями стоимостью 4, 7 и 10 соответственно, Стоимость, СЕБЕСТОИМОСТЬ И ЦЕНА 27
задумайтесь о положении котируемой компании венчурного капитала, управляющей инвестиционным фондом. Она может купить акции Дельта по 4 и продать по 5 на публичном рынке, тут же получая прибыль в размере 20 %. На практике помешать такому шагу могут только скидка для инвестиционных фондов и/или затраты на размещение биржевой котировки. С точки зрения институционального инвестора, не существует доста- точно веских причин для того, чтобы вкладывать деньги в фон- довые биржи, если есть альтернативная возможность вложить их в частные ликвидные фонды, и наоборот. Арбитраж будет сбивать цену на акции компании Альфа и/или поднимать цену на акции компании Дельта до тех пор, пока они не уравняются, точно так же, как и возможность выиграть, поставив одновре- менно на Эль Айнауи и на Сангинетти, не могла существовать длительное время. Другими словами, можно сделать общий вы- вод о том, что разбежка в ценах между двумя эквивалентными компаниями, одна из которых котируется на бирже, а другая нет, представляет собой лишь временное явление. А учитывая нестабильность рынков ценных бумаг во всем мире, можно за- ключить, что и цены на закрытые акционерные компании точно также подвержены изменениям и колебаниям. Это мы устано- вили эмпирическим путем. Роль фокторо субъективности Профессиональный уровень оценки бизнеса отличается от эле- ментарного в немалой степени тем, что признает и учитывает человеческую природу участников рынка, которым свойствен- на субъективность. По словам Кинга, если при оценке в пер- вую очередь небольших компаний (хотя в действительности это касается практически всех) исходить исключительно из фи- нансовых соображений, то любые предположения и указания на возможные мотивы (эмоциональная составляющая) отдельно взятого руководителя закрытой акционерной компании могут оказаться ошибочными. Покупатели и продавцы действительно нередко вступают в переговоры, руководствуясь различными, не поддающимися измерению критериями, которые не основаны на прошлом опыте. «Цены говорят нам о том, чего люди желают, но не о том, почему эти вещи желанны» (King, 2002). «Красо- та — в глазах смотрящего. Ключ к оценке бизнеса заключает- ся в умении взглянуть на компанию с точки зрения покупателя и оценить те конкретные выгоды и преимущества, которых он сможет достичь путем приобретения данной компании» (Dalton, Стоимость компании: от желаемого к действительному 28
1992). Учитывая, что разные люди или фирмы готовы заплатить разные суммы за одно и то же предприятие — по различным при- чинам, которые могут лежать на поверхности или быть сокрыты- ми от посторонних глаз, — оценка бизнеса представляет собой также субъективный процесс. Издержки, связанные с поиском оптимального кандидата, являются неотъемлемой частью этого процесса, а их размер зависит в первую очередь от общей стои- мости приобретения, но нередко и отличных предпочтений и пе- реговорных стратегий. Дальтон мог бы добавить, что взглянуть на компанию с точки зрения продавца бывает не менее полезно. Некоторым продавцам, например, нужно совершать сделки или получать деньги быстрее, чем другим. Итак, в то время как по традиции принято считать, что кон- цепция цены подразумевает наличие одного покупателя и одно- го продавца, на практике стоимость бизнеса зависит от того, кто именно совершает покупку, с какой целью, на основе какой ин- формации, а также при каких обстоятельствах продавец пред- лагает свою компанию. Можно по-разному оценить компанию, используя следующие ориентиры: ► чистая возможная цена реализации (за сколько можно продать компанию при определенных обстоятельствах); ► стоимость копирования (во сколько обойдется создание подобной компании с нуля); ► экономические затраты (стоимость развития бизнеса до те- перешнего состояния); ► «мечта продавца» (цена, которую продавец хотел бы полу- чить), в крайне редких случаях наблюдается ее превыше- ние; как правило, она фигурирует в переговорах, и если это наиболее низкая цена, то вероятно она будет равнять- ся продажной цене; ► продажа компании как автономной бизнес-единицы или как объекта поглощения (оценка бизнеса при поглоще- нии — это отдельный предмет изучения из-за сопутствую- щего и ожидаемого синергетического эффекта). За примерами далеко ходить не надо: любой объект недви- жимости будет оцениваться по-разному, в зависимости от того, кто производит оценку — страховой агент, налоговый инспектор, агент по продаже недвижимости или потенциальный покупа- тель. Их оценки будут отличаться друг от друга, и не исключено, что весьма значительно. Потребитель может заплатить огром- ную цену за высококачественное оборудование или предмет Стоимость, СЕБЕСТОИМОСТЬ И ЦЕНА I I 29
антиквариата, однако другой человек не согласится отдать за этот предмет ни копейки. При растущем разнообразии на пот- ребительских рынках этот принцип получает все более широ- кое признание: международный успех интернет-аукциона eBay приписывают возникновению сообществ по интересам, которые создают свои собственные ценовые отношения; их участники относительно независимы друг от друга, их объединяет лишь уровень совокупного дохода и благосостояния. Субъективность, таким образом, представляет собой производную от цели и ин- дивидуальных особенностей участников. Подобным же образом компания может быть продана по разным ценам, в зависимости от того, является ли она объектом оспариваемого поглощения, дружественного поглощения, портфельных инвестиций, кон- солидации путем перехода на «единую акцию» или ликвидации. Итак, возвращаясь к проблеме, затронутой в начале главы: если под стоимостью понимать лишь субъективную оценку, в то вре- мя как цена отражает объективную сумму сделки, то все заме- чательно. Относительная информация Одним из факторов, оказывающих непосредственное влияние на цену, является относительная информированность сторон. Дальтон приводит отличный пример. Одной вдове предложи- ли £ 1 ,25 млн за бизнес ее покойного мужа, но она отвергла это предложение, руководствуясь своей интуицией, и в конечном итоге получила за компанию около £ 2 млн. Дальтон справедливо отмечает, что, хотя в данном конкретном случае вдова проявила похвальную энергичность и решительность, существует мно- жество профессиональных покупателей, из-за чего «возника- ет значительный перевес сил в переговорном процессе между продавцами и покупателями» (Dalton, 1992). Далее, однако, он утверждает, что «мы стремимся определить ту цену, которую за- платит предсказуемый покупатель, может быть из сферы торгов- ли, то есть тот, кто хорошо знаком с отраслью и даже, возмож- но, ведет торговые операции с вашей компанией. Мы не говорим об оппортунистическом покупателе, который ищет «похуже и по- дешевле». Мы также на данном этапе не принимаем во внимание ту цену, которую мог бы заплатить первоклассный или элитный покупатель, который «собирает мозаику», то есть, к примеру, формирует общенациональную сеть магазинов и обнаруживает, что у вас имеется недостающее звено... Это идеальный покупа- тель с точки зрения продавца, поскольку он чаще всего может Стоимость компании: от желаемого к действительному 30
предложить максимальную цену» (Dalton, 1992). Дальтон также заявляет, что «было бы неправильно оценивать компанию ис- ходя из наличия такого покупателя, поскольку далеко не всегда его можно найти» (Dalton, 1992), но, подобно множеству других авторов, он не рассматривает противоположную возможность. По правде говоря, я отнюдь не уверен в обоснованности такой позиции, поскольку в ряде случаев единственным потенциаль- ным покупателем может быть именно такой «собиратель мозаи- ки», например при продаже филиала публичной компании. Единая цена? На практике единая цена сделки по передаче прав собственнос- ти на компанию встречается крайне редко. Всегда присутствует множество различных условий, которые в случае их изменения повлияют на стоимость бизнеса. Среди них выделяют такие, как размер первоначального взноса, длительность периода выплаты остаточной суммы компенсации, процентные ставки по различ- ным долговым обязательствам, тип и величина предоставляемого залога, длительность периода, в течение которого продавец про- должит работу в компании (соглашение «по результатам») иза ка- кое вознаграждение, любые обязательства не участвовать в кон- куренции, а также различные консультационные мероприятия. Дальтон даже выдвигает предположение о том, что «стоимость бизнеса не зависит от формы собственности» (Dalton, 1992), хотя здесь он, похоже, несколько преувеличивает, особенно если учесть возможную разницу в налогообложении и правовой ответственности. Кинг в качестве примера приводит гипотети- ческую компанию, которая предоставляет своим сотрудникам опцион на покупку акций по $5, инвесторам венчурного капи- тала предлагает свои акции по $7 и организует первичное раз- мещение акций (IPO) на фондовой бирже по $ 18 за штуку (да, были такие времена). Таким образом, оценка стоимости бизнеса представляет собой лишь приблизительную цифру, основанную на упрощенных расчетах всех вышеперечисленных факторов и выраженную как прогноз на определенный период или момент времени. Поэтому оценка стоимости компании, скорее всего, не будет в точности соответствовать фактической цене сделки, но чем лучше оценщик, тем ближе будет эта цифра. Определенный момент времени? Концепция цены также часто подразумевает фиксированный момент времени. На деле же, как признает Маллинсон в своем Стоимость, СЕБЕСТОИМОСТЬ И ЦЕНА I I 31
отчете (Royal Institution, of Chartered Surveyors, 1994), все оценки стоимости коммерческой недвижимости нестабильны и подвержены изменениям. Оценка стоимости коммерческой недвижимости или, к примеру, оценка компании практикующим специалистом Института оценки бизнеса в США — это мнение отдельного эксперта о рыночной цене объекта в определен- ный момент времени. Несмотря на это, клиенты и третьи лица, которые намереваются использовать имеющиеся оценки в ка- честве основы для своих действий, склонны считать эти цифры неизменными и стабильными. В отчете Маллинсона содержится предположение о том, что существует разница между «нормаль- ной» и «аномальной» неопределенностью (или погрешностью), хотя на практике, наверное, правильнее говорить о некотором диапазоне между почти абсолютно точной оценкой с малым ко- личеством переменных и совершенно невероятными попада- ниями «пальцем в небо». Некоторые специалисты полагают, что нормальная неопределенность на математическом языке долж- на описываться кривой нормального распределения, причем некоторые факторы могут сделать это распределение асиммет- ричным. Такой подход придает уверенности при обращении к вопро- су аукционных цен и так называемому сожалению покупателя (которое иногда еще называют «проклятием победителя»). Нет нужды тратить впустую силы на поиски истинной ценности кар- тины, объекта недвижимости или компании, за которые была заплачена определенная цена на аукционе, даже если покупа- тель впоследствии сожалеет об уплате такой высокой цены, или если он приобрел данный объект исключительно для того, что- бы он не достался конкурентам, и даже если он продает затем этот объект по значительно более низкой цене. Но мы можем и должны отметить, что цена, или стоимость объекта, измени- лась очень быстро, и нам необходимо знать, почему. В идеале, если вы являетесь первоклассным специалистом по оценке биз- неса, а предметом внимания выступает компания, то вы сможе- те предсказать подобные колебания цен на аукционах. Можно, однако, справедливо возразить, что аукционы часто бывают не- предсказуемыми, и если в них участвует небольшое количест- во игроков, то они не отражают реальные условия свободного рынка со множеством покупателей и продавцов. Тем не менее когда на продажу на аукционе выставлена специализированная химическая компания, то нам гораздо важнее знать тип аукцио- на (обычный, голландский или какой-либо другой) и количество Стоимость компании: от желаемого к действительному 32
участников, чем строить бесполезные умозаключения о том, как будут развиваться события, если сотни и тысячи компаний в ус- ловиях открытого рынка сделают предложения о покупке компа- нии — исключительно теоретический случай, который никогда не станет реальностью. Итак, одним из наиболее важных аспектов оценки бизнеса является субъективность. Как выразился Кинг, «оценка стои- мости зависит от цели получения данной информации. Измените цель, и вы измените результат оценки» (King, 2002). Пожалуй, лучше всего роль субъективного фактора проявляется в слияни- ях и поглощениях. Стоимость поглощаемой компании представ- ляет собой цену конкретного предприятия для определенного покупателя. Эта цена учитывает и включает в себя все типы эко- номической синергии, возникающей в результате объединения компаний покупателя и продавца. Соответственно, эта стои- мость представляет собой максимальную сумму, которую раци- ональный покупатель согласится заплатить за компанию. Хорват утверждает, что рыночная стоимость может отли- чаться от справедливой рыночной стоимости еще и потому, что «торговые цены на открытом рынке частично формируются на основе сделок между сторонами, обладающими неравными переговорными способностями и неравными знаниями о тех факторах, которые влияют на стоимость, и представляют со- бой ценовой баланс между покупателями и продавцами в опре- деленный момент времени» (Horvath, 1990). Другими словами, отсутствует исходная предпосылка о равных переговорных навыках продавцов и покупателей, а также о равной осведом- ленности обо всех факторах, воздействующих на стоимость. Стоимость поглощаемой компании представляет собой цену конкретного предприятия для определенного покупателя. Од- нако что действительно имеет значение во многих случаях, так это то, насколько покупатели убеждают себя в потенциальной синергии — а не реальной. Любой аукцион демонстрирует существование субъектив- ных оценок, и предприятия не являются исключением из общих правил. К примеру, принимая решение о покупке компании, по- купатель имеет четкое представление о максимальной цене, ко- торую он готов заплатить, кроме того, он получает консультацию эксперта по оценке стоимости бизнеса. Для него главное — по- нимать степень погрешности данной консультации. Если макси- мальная цена, которую готов заплатить покупатель, превышает Стоимость, СЕБЕСТОИМОСТЬ И ЦЕНА I I 33
прогнозируемую рыночную цену, то его первостепенной за- ботой является заключение сделки по минимально возможной цене. Однако если эта цифра находится между ожидаемыми минимальной и максимальной рыночными ценами, то понимание погрешности экспертной оценки будет иметь решающее значе- ние при выработке решения о том, насколько разумным будет потенциально дорогое участие в торгах. Если компания закры- того типа, то покупатель может свободно предлагать оптималь- ную, с его точки зрения, цену. В противном случае, в действие вступает Кодекс по слияниям и поглощениям, устанавливается минимальная цена сделки и продлевается срок для выявления других покупателей. (Что касается такого Кодекса, то некото- рая степень согласованности, или, по крайней мере, подобие, наблюдается уже в мировом масштабе.) Следовательно, пони- мание тех зависимостей и графиков, которые мысленно выстра- ивает консультант по оценке бизнеса, может оказаться реша- ющим фактором для заключения сделки либо для обеспечения наиболее выгодной цены. Современные научные круги весьма благосклонно относятся к применению набора оценочных наблюдений, связанных либо непосредственно с использованием определенных переменных, i либо, более субъективно, с прямым высказыванием суждений. | В результате мы получим нечеткую кривую, или лестницу веро- ятностей, а не традиционную кривую нормального распределе- ния. Более того, нередко высказываются предположения о том, что может появиться некий новый формат, который будет при- нят в качестве нормы, включающей не менее шести аспектов каждой оценки стоимости: среднюю величину оценки, диапазон наиболее вероятного комплекса значений, сходимость наибо- лее вероятного результата, диапазон высшей вероятности (одно стандартное отклонение), полный диапазон и асимметрия веро- ятности. Вся эта информация позволит детально описать нечет- кую кривую. А в мире, где судебные иски становятся все более привычным явлением, особенно в отношении технических кон- сультаций финансовых институтов, такой подход вполне может быть принят как наиболее эффективный и передовой. Но в чем причины такой неопределенности оценки? Мал- линсон и Френч (Malllnson, 1999) выделили семь факторов: ликвидность, глубина рынка, доступность информации, неопре- деленность, присущая данному типу активов, динамика рынка, допущения и выбор оценщика, но можно почти со стопроцен- I Стоимость КОМПАНИИ: ОТ ЖЕЛАЕМОГО К ДЕЙСТВИТЕЛЬНОМУ 34 I
тной уверенностью утверждать, что существует и множество других причин. Тем не менее в данной книге считается аксиомой следующее определение цены: если есть возможность устано- вить эквивалент чистой суммы сделки, например в простейшем случае, когда производится только один платеж наличными в оп- ределенный момент времени, то это и есть цена. Отдельная методология: сумма недавних инвестиций Эксперты по оценке бизнеса все больше склоняются к тому, что сами по себе сделки с компанией, ее историю проведения оценок или аудиторских проверок можно выделить в самосто- ятельную и довольно ценную методологию оценки стоимости бизнеса. Венчурные инвесторы называют эту методологию сум- мой недавних инвестиций. Согласно рекомендациям по оценке венчурного капитала 2005 года, «если оцениваемые инвестиции были сделаны недавно, то их сумма, как правило, служит надеж- ным показателем справедливой стоимости бизнеса. Если объект инвестиций в последнее время получал капитальные вливания, то сумма этих инвестиций послужит основой для оценки. До- стоверность такой оценки со временем неизбежно ухудшается, поскольку цена инвестиций отражает те условия, которые су- ществовали на момент вложения капитала. В динамичной среде изменения рыночной конъюнктуры, время и другие факторы бу- дут снижать пригодность данной методологии для оценки стои- мости в будущем» (International Private Equity and Venture Capi- tal Guidelines, 2005). Однако далее признается, что может возникнуть и множес- тво других факторов, из-за которых нельзя всецело полагаться на установленную ранее цену при определении текущей стои- мости. Во-первых, если инвестиции осуществляет третья сторо- на, то необходимо учитывать подоплеку. Возможно, у инвестора были связаны руки и данное капиталовложение было дополни- тельным вливанием, призванным, к примеру, спасти сделанные ранее инвестиции от краха. Или инвестиции были умышленно структурированы, с тем чтобы создать видимость более высо- кой ценности бизнеса по сравнению с реальной — как только данные аудита становятся веским аргументом, тут же появля- ются мотивы для мошенничества. Или капиталовложения могут на самом деле быть относительно несущественными, а могут являться частью стратегических инвестиций в другие компании, Стоимость, СЕБЕСТОИМОСТЬ И ЦЕНА 35
или мириады иных обстоятельств могут стать причиной для бес- покойства по поводу надежности данного показателя. Сгмонтико В то время как экономическая теория указывает на существова- ние разных степеней эластичности спроса, экономисты не де- лают на этом основании выводов о том, что, поскольку цена вы- сокоэластична и, следовательно, спрос неглубок, от этого он становится менее реальным или диктует менее реальные цены. Интересно, а что имеют в виду, когда говорят, что цена пакета акций или компании завышена или занижена? Эти термины за- частую обозначают совершенно разные вещи: к примеру, раз- дражение по поводу того, что кому-то не удалось заполучить определенные акции, или негодование в адрес собственника, который получил «слишком большую сумму» за свой бизнес по сравнению с другими, или что анализ на основе дисконтиро- ванных денежных потоков (DCF) не привел бы к такой оценке. Множество таких уничижительных слов с нравственной окрас- кой высказывается сторонниками метода DCF в адрес подходов к оценке, не связанных с дисконтированием. Есть два замеча- ния к вопросу о моральном превосходстве данного метода. Во- первых, метод DCF, с точки зрения справедливости, объективно стоит выше, чем другие методы. А во-вторых, именно по этой причине аналитики должны взять данный метод на вооружение, полностью исключив все остальные методики, или, по меньшей мере, не отдавать им предпочтения. Завышенная и заниженная оценки — слова с нравственной окраской, используемые применительно для оценки бизнеса в первую очередь, а надлежащая, правильная и рекомендуе- мая — во вторую. Употребление подобных выражений должно служить сигналом к появлению немедленных подозрений о точ- ности и достоверности оценки. Аналитикам следует избе- гать использования таких слов и предлагать всем остальным объяснять в точности, что они имеют в виду. Под завышенной оценкой следует понимать лишь то, что цена, по всей вероятнос- ти, снизится (к примеру, по причине возможного неблагоприят- ного изменения спроса), или впоследствии снизилась (к приме- ру, в результате краха на фондовой бирже), или что аналогичные компании продаются или были проданы по относительно более низкой цене, или что в каком-то неопределенном моральном смысле цена должна быть ниже. И наоборот для заниженной оценки. Однако все эти соображения отходят на второй план, I Стоимость компании: от желаемого к действительному
а главное значение имеют, конечно же, фактические цены, по которым заключаются сделки, и именно определение этих цен является предметом анализа эксперта по оценке бизнеса. А подробное описание тенденций перепоручается, как прави- ло, специалистам по прогнозам. Подобным же образом, ошибка оценки должна означать расчет цены сделки, который оказался неверным; это не разница между ценой и некой гипотетической стоимостью. Третий пример — это использование слова «оправдание» по отношению к оценке стоимости. Комментируя ситуацию с интернет-компаниями, Дамодаран говорит об аналитиках следующее: «Используя дефицит информации, они придума- ли новые изобретательные способы оправдания цен на пакеты акций технологических компаний». Почему кто-то должен оп- равдывать цену для компании? Разве мы ищем оправдание для цены, уплачиваемой за произведение искусства или подержан- ную машину? Нет. Тогда почему вдруг становится правомерным выражаться подобным образом, когда речь заходит о бизнесе? Об этих причинах мы узнаем из следующей главы, но такой под- ход неприемлем в принципе. К тому же он часто игнорирует тот факт, что, поскольку профессиональная оценка бизнеса означа- ет получение правильного ответа, а не применение правиль- ного метода2 (Сравните с позицией Дамодарана: «Я хотел бы сделать акцент не на самих ценах, которые я определил для этих компаний, а на процессе, с помощью которого я это сделал» (DsoV). Почему?), практикующих специалистов можно призвать к ответственности, если, конечно, исключить такую удобную лазейку, как ссылка на якобы существующую разницу между стоимостью и ценой. В конце концов, если мы можем увидеть, услышать и потрогать только цену, а оценщик заявляет, что он измеряет стоимость, то как в принципе можно доказать несосто- ятельность мнения эксперта? (На ум приходят аналогии с раз- глагольствованиями физиков об эфире.) Если цена оказывается совершенно несопоставимой со стоимостью, то оценщик может объяснить это тем, что «в настоящее время субъективные факто- ры, такие как конъюнктура рынка, обусловливают сильное рас- хождение между стоимостью и ценами». А если разница невели- ка, то объявляется о триумфе применяемого метода, по крайней мере, внешне. Но на самом-то деле такого просто не бывает, чтобы субъективные факторы и их совокупность, рыночная конъюнктура, находились в бездействии, поэтому правильная система оценки бизнеса должна совершенно недвусмысленно Стоимость, СЕБЕСТОИМОСТЬ И ЦЕНА I I 37
учитывать их влияние, насколько это необходимо для достиже- ния хорошего (то есть точного) результата в соответствии с вы- деленными ресурсами и временем. Методы оценки бизнеса можно считать состоятельными тог- да, когда они позволяют точно предсказать цены будущих или прошлых сделок по поглощению или продаже компании либо в случае осуществления капиталовложений венчурным инвесто- ром. Таким образом, располагая базой данных по фактическим ценам и достаточной информацией о внешних условиях, можно проверить профессиональное мастерство специалиста. Это по- лезное и ценное упражнение, если позволяют время и обстоя- тельства. Однако с такими тестами сопряжены и определенные трудности. Попросту говоря, если какая-либо компания будет продана, скажем, через три месяца, то хороший специалист по оценке бизнеса сможет написать на листке бумаги сумму сделки, вло- жить его в конверт и запечатать, а через три месяца, вскрыв кон- верт, обнаружить весьма близкие к фактической цене сделки цифры — с отклонением в пределах 10-15%. Все остальное — голая и малополезная теория. Примечания 1. Одна из возможных причин заключается в том, что в таком случае невозможно доказать ошибочность оценок, то есть мож- но беспрепятственно давать бесчисленное множество оценок, на которые никто не сможет ничего возразить. 2. Те читатели, которым посчастливилось слушать лек- ции Тома Лерера по «Новой математике», увидят несомненное сходство.
Глово Некоторые проблемы, сеязонныо с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) Мелочи В основе элементарной оценки бизнеса чаще всего лежат сле- дующие посылки. Во-первых, любую компанию можно рассмат- ривать как инвестиционный проект или, правильнее сказать, как совокупность отдельных инвестиционных проектов. Во-вторых, на каждый из этих проектов направляется поддающееся изме- рению количество ресурсов, и в результате каждый из них дает определенную сумму чистого дохода. Еще Ирвинг Фишер сто лет тому назад сказал: «Основное положение теории капитала заключается в том, что стоимость актива равняется будущим денежным поступлениям от него, приведенным к текущей сто- имости на основе соответствующей ставки дисконтирования» (Fisher, I. The Nature of Capital and Income. — NY, 1906). Да- модаран пишет (DsoV): «Более пятидесяти пяти лет тому назад Джон Барр Уильямс установил в своей книге «Теория инвести- ционной стоимости» (The Theory of Investment Value), что стои- мость любой компании определяется входящими и исходящими потоками денежных средств, скорректированными по соответс- твующей ставке дисконтирования». Основные принципы модели оценки доходности капитальных активов САРМ были изложе- ны профессорами Миллером и Модильяни в публикациях 1958 и 1961 годов. Согласно данной теории (DsoV), «стоимость лю- бого актива — это текущая стоимость ожидаемого потока на- личных поступлений от него. Данное положение лежит в основе Стоимость компании: от желаемого к действительному © 2008 I Издательство «Гревцов Паблишер» | 39
оценки методом дисконтированных денежных потоков». «Вре- мя — деньги, в буквальном смысле этого слова. Стоимость опре- деляется величиной прогнозируемых руководством денежных потоков за вычетом инвестиций» (DsoV). Уоррен Баффет сфор- мулировал эту идею следующим образом: «Стоимость бизнеса представляет собой поток денежных средств, который можно извлечь из этого бизнеса». Однако затем мнения разделяются по поводу того, что сле- дует и что не следует включать в затраты, вычитаемые из выруч- ки до проведения оценки, но это мелочи. Многие авторы мно- гократно повторяют одну и ту же истину (хотя, пожалуй, она от этого не становится более очевидной): «Подавляющее боль- шинство эмпирических данных подтверждают, что рыночная стоимость корпорации (курс акций) находится в непосредствен- ной зависимости от прогнозируемого чистого денежного пото- ка, дисконтированного по ставке средневзвешенной стоимости капитала за период анализа» (Damodarari). А также: «Стоимость компании зависит от ее способности генерировать денежные потоки и от неопределенности, связанной с этими денежными потоками» (DsoV). У этой гипотезы имеется множество сторон- ников, среди которых Дамодаран, Коуплэнд, Коллер и Маррин, Грегори и Грант. По правде говоря, в уважаемых научных кру- гах трудно найти хотя бы одного серьезного противника данной концепции. И наконец, «как подсказывает интуиция (какой забавный выбор слова: следующее утверждение отнюдь не кажется инту- итивно понятным и само собой разумеющимся), стоимость лю- бого актива должна представлять собой функцию трех перемен- ных: денежных потоков, генерирующих данный актив, времени ожидания этих потоков и степени неопределенности данного прогноза денежных потоков» (Damodaran). Оценка методом дисконтированных денежных потоков (DCF) сводит все эти пе- ременные воедино, приравнивая стоимость актива к текущей стоимости ожидаемых в будущем денежных потоков. Я часто задаю своим студентам вопрос о том, считают ли они такой подход правильным при оценке моей банки тушеной фа- соли, и абсурдность этой идеи неизменно вызывает у них улыб- ку. Строить предположения о будущем, которого мы не знаем и знать не можем, — это все равно, что пытаться оценить стои- мость воздушных замков. Однако когда дело касается бизнеса, то этот метод оценки часто объявляют единственно верным I Стоимость компании: от желаемого к действительному
и правильным. В соответствии с анализом DCF стоимость ком- пании равна чистой текущей стоимости ее будущих денеж- ных потоков (/VPV). Сторонники этого метода утверждают, что, по сравнению с анализом относительных финансовых показате- лей (коэффициентов), «с теоретической точки зрения, DCFоб- ладает рядом преимуществ: расчет стоимости осуществляется в контексте рациональных экономических условий, а все посыл- ки и допущения, сделанные в процессе оценки, четко сформу- лированы» (Gregory). Кинг, чьи замечания в поддержку главного правила оценки мы приводили ранее, говорит: «В конечном сче- те стоимость инвестиций в любой объект не может превышать текущую величину дохода, который будет получен в будущем от этих инвестиций. Ожидаемый доход состоит из денежных потоков (то есть дивидендов, денежных средств на инвестиции, зарплаты владельцам и т. д.), а также суммы, вырученной в мо- мент продажи объекта инвестиций. (Так что же это, в конечном итоге? Текущая стоимость или та сумма, которую готов запла- тить покупатель? Понему они всегда должны совпадать?) Сторонники метода DCF спешат добавить, что в данный мо- мент дела обстоят несколько иначе, но это мелочи. Роберт Шил- лер в своей книге «Иррациональное изобилие» (Irrational Exuber- ance) говорит следующее: «В настоящее время фондовая биржа демонстрирует классические признаки спекулятивного пузы- ря — ситуации, когда временно высокие цены держатся главным образом на энтузиазме инвесторов, а не на обстоятельной оценке реальной стоимости». Проблема Шиллера в том, что в его анализе содержится противоречие: одно утверждение может быть вер- ным, но это не означает, что второе будет верным автоматически. Вполне возможно — а оглядываясь назад, это кажется практи- чески неоспоримым, — что общее падение цен на фондовой бир- же в 1999 году было неизбежным. Они действительно упали, и надо признать, что акции технологических компаний, которые получили недостаточную прибыль, приняли на себя основной удар. Таким компаниям, как Amazon.com, досталась непропорци- онально большая доля ущерба, и все полагали, что главной причи- ной падения их стоимости было отсутствие прибыли. Что ж, все замечательно: никто никогда и не думал отри- цать тот факт, что прибыль, хотя бы сегодняшняя, не говоря уж о завтрашней, является главным фактором, определяющим стоимость бизнеса. Более того, если принять во внимание воз- можные риски, то опыт Boo.com и E-Toys наглядно показал, Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 41
что когда компания слишком быстро «проедает» все выделен- ные финансовые ресурсы, то она просто прогорает и умира- ет. (Соответственно, скорость потребления денежных средств переместилась чуть ли не на самый верх списка возможных факторов, влияющих на стоимость компании, и руководите- лям пришлось намного внимательнее изучать итоговые пока- затели деятельности.) Если бы Шиллер на этом остановился, то ни у кого не было бы причин для споров. Все без исключения фондовые биржи являются по своей природе спекулятивными, и амплитуда ценовых колебаний со временем меняется. Но он идет дальше и заявляет о существовании некой мистической истинной стоимости, которая, по-видимому, представляет со- бой какую-то вариацию метода DCF Эта теория исходит из той посылки, что финансовые активы, такие как акции, облигации, производные финансовые документы и закладные на недви- жимость, оцениваются иначе, чем реальные активы, например чей-то дом, произведение искусства или подержанный автомо- биль. Стоимость каждого из этих объектов — мы это прекрасно знаем из жизни, и для этого не нужно быть финансовыми экс- пертами — определяется соотношением спроса и предложения. Цены на подержанные машины — яркий пример. Подумайте, насколько сложно отдельному автолюбителю быстро получить прибыль от продажи бывшего в употреблении автомобиля. Ры- нок разделен на невероятное количество мельчайших сегмен- тов, но при этом он является чрезвычайно эффективным. Или вспомните о британском каталоге цен на подержанные авто- мобили Glass’s Guide. Почему финансовые активы должны чем-то отличаться? Если мы повнимательнее посмотрим на DCF как на методо- логию оценки стоимости, то заметим несколько базовых про- блемных моментов. Пожалуй, многие из них обусловлены тем фактом, что свое начало метод ОСЕберет в оценке приоритетов государственных капиталовложений Советского Союза запад- ными экономистами, например Алеком Ноувом, в прошлом сто- летии. Да уж, сложно себе представить предмет более далекий от оценки высокотехнологичного бизнеса. Проблемы оценки объема продаж В основе метода DCFлежат прогнозы поступлений от продаж. Как признает Грегори, «возможный объем продаж является не только наиболее чувствительной переменной, но еще и зве- ном, хуже всего поддающимся оценке» (Gregory) — особенно Стоимость компании: от желаемого к действительному 42
это верно для вновь созданных компаний, высокотехнологич- ных предприятий и освоения новых сфер бизнеса. Причем для дисконтирования денежных потоков прогноз выручки не яв- ляется факультативным, это обязательная процедура. В этой связи интересно отметить, что для проведения DCF компании необходимо собрать информацию о текущей финансовой от- четности, о деятельности за прошлый период и о конкурентах или равных по уровню игроках либо, как минимум, составить прогноз всех денежных потоков, что для других типов имущес- тва совершенно немыслимо. Попробуйте сделать все вышепе- речисленное для произведения искусства. Никакой финансо- вой отчетности. Никакого анализа прошлого периода. Никакой возможности предсказать денежные потоки, если только мы не предположим, что стоимость произведения искусства мож- но рассчитать путем дисконтирования поступлений от посе- тителей, которые будут платить за возможность увидеть этот объект — и только его. Или что стоимость автомобиля можно определить как чистую выручку от его использования в качест- ве такси. Разумеется, это абсурд, но сторонники ОС/^возразят, что при покупке картины, или даже автомобиля, действуют не- финансовые мотивы, однако это не относится к бизнесу, ко- торый рассматривается исключительно как чистый субсти- тут финансовых активов. Довольно забавно, что подобные заявления чаще всего можно услышать от инвестиционных банкиров, которые извлекают из своего бизнеса много больше, чем просто деньги. Дисконтирование будущих денежных потоков — это совсем не простая задача, даже для самых мелких компаний. Для рас- чета дисконтированных денежных потоков необходимо изучить множество данных: предполагаемый объем продаж, издержки, налоги на прибыль, потребность в инвестициях, соотношение собственных и заемных средств, остаточную стоимость активов и ставки дисконтирования. Следует учесть и такие факторы, как: ► целесообразность включения в расчеты инфляции; ► текущий и будущий спрос; ► будущие цены; ► конъюнктура рынка; ► конкуренция; ► технологии; ► расходы; ► потребность в оборотном капитале; Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) 43
► потребность в кредите; ► потребность в цикличном финансировании; ► инвестиции в основной капитал и многие другие... Один из ведущих специалистов в данной области Корнелл признает, что прогноз продаж является, как правило, главным элементом прогноза денежных потоков. Доходы большинства фирм связаны именно с продажами. При дисконтировании де- нежных потоков относительно незначительные корректировки в прогнозируемом объеме продаж могут привести к весьма зна- чительным изменениям в стоимости компании. Кроме того, чтобы составить правдоподобный прогноз продаж, важно располагать детальной информацией об оцениваемой компании, ее сфере де- ятельности, включая продукцию, состояние и структуру отрас- ли, отношения между компанией и ее клиентами, поставщиками и обслуживающими фирмами, а также характере конкуренции. При изучении инструкций по прогнозированию продаж можно обнаружить существенные трудности. Прежде всего, это эко- номические ограничения и барьеры. Во многих случаях они сти- раются. Одним из способов обойти подобные барьеры являются сделки по слияниям и поглощениям; и в любом случае, за послед- ние десять лет доступ на большинство рынков и в большинство отраслей стал более простым и быстрым — необратимый эффект Интернета. Все внешние факторы, управляющие спросом, так- же находятся в постоянном движении, в особенности поражает динамичность потребительских рынков и частота технологичес- ких прорывов. В качестве примера можно вспомнить о рынке видеопродукции: такие популярные технологии, как VCR, VCD и DVD, появились друг за другом менее чем за десять лет и сей- час все еще используются одновременно. В настоящее время намного сложнее делать прогнозы развития потребительских рынков, и многие экспертные организации, такие как Euromoni- tor, охотно признают этот факт. Их знания и опыт становятся все более ценными, и за это приходится платить. Учитывая, что ставки дисконтирования, как правило, доволь- но высоки, по крайней мере в теории, продажи в краткосроч- ном периоде должны быть главным фактором, определяющим стоимость фирмы. Однако задачи дисконтирования денежных потоков не ограничиваются только краткосрочным периодом. При оценке выручки путем сравнения с аналогичными компани- ями наиболее эффективным считается использование среднего I Стоимость компании: от желаемого к действительному
геометрического — при расчете прибыли за определенный пе- риод — и среднего арифметического — для оценки ожидаемой доходности за период владения активом (как среднего значе- ния выборки показателей прибыли за ряд будущих периодов). Те оценки денежных потоков компаний, которые делают ана- литики в рейтинговых индексах типа S&P 500 или FTSE, по от- дельности могут быть ошибочными, но при их суммировании для вычисления совокупного денежного потока погрешности по большей части взаимно компенсируются. К сожалению, этого нельзя сказать об отдельных подразделениях одной компании. Вопрос о том, в какой степени прогноз продаж должен со- ответствовать общеотраслевой динамике в Великобритании, остается спорным. С одной стороны, будущее крайне редко яв- ляется точной копией прошлого. Кто бы мог подумать в 1980-х годах, что могущественная и непобедимая корпорация GEC бу- дет на пороге банкротства к 2002 году? Или что Microsoft взле- тит так высоко и достигнет абсолютного превосходства среди глобальных корпораций? И таких примеров огромное множес- тво. С другой стороны, как утверждает Корнелл, если в оценку заложен резкий рост объемов продаж или кардинальное сни- жение затрат, то такой прогноз выглядит крайне неправдопо- добным. Быть может, прошлое и не является надежной опо- рой для прогнозирования будущего, но оно, по меньшей мере, дает представление об общем направлении развития. А к так называемым прогнозам «пальцем в небо» следует относиться с особым презрением; автору однажды попался прогноз, в ко- тором компания планировала в течение пяти лет снабдить все население страны, включая новорожденных, своими мобиль- ными телефонами, хотя сам этот факт, который косвенно лег в основу всех дальнейших расчетов, был спрятан на странице №13 весьма внушительной электронной таблицы. Аналогич- ным образом, предположения о большем успехе по сравнению с другими предприятиями отрасли, к примеру о значительном увеличении доли рынка, тоже вызывают подозрения. Следо- вательно, чтобы прогноз DCF выглядел правдоподобным для посторонних, по словам Корнелла, чрезвычайно важно соблю- дать внутреннюю логичность и последовательность прогноза продаж и прогнозов всех его составляющих. Разумеется, с по- мощью представления информации в виде динамических элек- тронных таблиц до смешного просто достичь такого показного эффекта логичности и последовательности, который совсем необязательно соответствует реальности. Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 45
Поэтому при подготовке прогноза ОСРвозникает один важ- ный вопрос о том, насколько профессиональным и обоснован- ным он является и во сколько обошлось его создание. Следу- ет отметить, что политика предоставления скидок и позиция компании на рынке тоже отличаются большим разнообразием. Крупнейшие международные авиакомпании, к примеру, сегод- ня вынуждены реагировать на появление недорогих авиапе- ревозчиков, которые всего за десять лет насытили рынок. Им приходится делать выбор между снижением чистого дохода и полным удушением. Такая же судьба, возможно, ожидает множество других производителей товаров и услуг: бессмыс- ленно строить предположения о том, какого небывалого уров- ня может достичь размер прибыли в той или иной отрасли пе- ред лицом новой угрозы. Стоит обратить внимание на рынки стиральных машин, холодильников или аккумуляторных бата- рей. Удивительно, но они практически не изменились за доста- точно длительный период времени. Чтобы составить прогноз DCF, необходимо определить взаимную зависимость между це- новой политикой оцениваемой компании и ее настоящих и бу- дущих конкурентов, а затем выбрать наиболее вероятное соот- ношение. Однако если забыть об осторожности, то это может легко привести к бесконечному регрессу, делая дисконтирова- ние денежных потоков невозможным. Влиять на размер своих доходов от продаж компания мо- жет весьма несущественно, но это все, что ей остается, если не проводить исследование рынка. Возможно, это вызовет у ме- неджеров глубокую депрессию, но это действительно правда. Более того, разработка прогноза DCF, особенно для крупной компании, зачастую сводится к догадкам о возможных намере- ниях ее руководства. Например, какие изменения будут внесе- ны в ассортимент товаров и как это отразится на продажах? Как имеющиеся продукты и услуги представлены на рынке с точки зрения их жизненного цикла и упадет ли чистая выручка от них, когда рынок утратит к ним интерес? На ум приходит компания Hoover — одна из заложниц судьбы. Каким будет маркетинго- вое положение фирмы на рынке и ее рекламная политика? Все эти факторы меняются быстрее, чем когда-либо ранее, и уже очевидно, что доля предпринимательской активности, приходя- щаяся на одну или более из этих областей, постоянно увеличи- вается, усложняя проведение оценки DCF на непрерывно рас- ширяющемся бизнес-пространстве. Так что если раньше темпы роста объемов продаж компании или ее конкурентов служили I Стоимость компании: от желаемого к действительному 46 I
полезными исходными данными для процесса прогнозирования, то теперь прошлая деятельность компании может фактически препятствовать созданию точного или хотя бы правдоподобного прогноза DCF. При составлении прогноза DCF для любой компании необ- ходимо принять во внимание и огромное количество отрасле- вых факторов. Новые веяния моды, технологические усовер- шенствования, возможные действия конкурентов, устаревание продуктов, рост или сокращение рынка, законодательные нор- мы и выход на международный уровень — вот лишь несколько примеров. Помимо этого, существует ряд факторов, которые имеют непосредственное отношение к самой компании. Следу- ет не только оценить прогнозируемые денежные потоки в наци- ональной валюте, но и изучить учетную и валютную политику компании, поскольку метод DCFучитывает все налоговые выче- ты. Кроме того, в большинстве случаев сложно, и даже едва ли возможно, сделать обоснованный прогноз DCF, не опираясь на опубликованные ранее отчеты. По мнению Грегори, данных за последние три-пять лет будет достаточно. Еще одна причина, по которой прогнозы могут варьиро- ваться и впоследствии выглядеть чересчур оптимистичными, заключается в недостаточном внимании к возможным действиям конкурентов. Например, прогнозы прибыли компании Amazon в первые годы ее существования были значительно завышены, поскольку ответные шаги других компаний, занимающихся про- дажей книг, не были приняты в расчет. В поисках обоснований для поглощения компании часто забывают о реакции конкурен- тов и прогнозируют нереалистичный рост доли рынка, основан- ный на воображаемой синергии. Корнелл признает, что из-за сложности прогнозирования объема продаж возрастает веро- ятность злоупотреблений и манипуляций со стороны заинтере- сованного оценщика. В идеале прогноз объема продаж должен хотя бы в некоторой степени соответствовать прошлым резуль- татам деятельности компании, если таковые имеются, а также общему состоянию отрасли. По словам Кинга, «следует обязательно проверять обосно- ванность предположений и допущений», поскольку даже не- большие поправки в цифрах будущего объема продаж ока- зывают огромное влияние на конечную стоимость бизнеса. Считается, что углубление анализа до уровня отдельных биз- нес-подразделений позволяет точнее предсказать совокупный Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) 47
объем продаж. Но в действительности, если не следить за не- укоснительным соблюдением всех условий и допущений, на- иболее вероятным результатом станет прогноз, в основе которого лежат разные исходные посылки для разных под- разделений. Это вполне обычное дело, особенно для крупной компании, работающей по многим направлениям, когда подго- товкой прогноза ОС/^занимаются несколько аналитиков. И нет ничего удивительного в том, что в одном прогнозе предусматри- ваются наиболее благоприятные условия для одного подразде- ления, во втором — для другого и т.д. Некоторые специалисты по оценке бизнеса даже предлагают анализировать и прогно- зировать продажи каждому клиенту в отдельности. Конечно, в современных условиях это едва ли возможно. Пожалуй, луч- ше всего делать прогноз DCF для всей компании в целом, иг- норируя ее отдельные составляющие; однако строгих правил в подобных случаях не существует. Кажущиеся разумными и очевидными, устоявшиеся пред- ставления об отрасли тоже могут оказаться совершенно оши- бочными, сводя к нулю достоверность оценки стоимости ком- пании. Часто можно услышать, что одной из сфер бизнеса, где метод DCF больше всего оправдывает свое применение, явля- ется лизинг. В качестве традиционного аргумента приводят тот факт, что денежные поступления можно предсказать с доста- точной точностью и что соответствующее финансирование при необходимости можно легко зарезервировать. Расходы также относительно предсказуемы. А что нам на это скажут руководи- тели современных лизинговых компаний? Для них это, оказыва- ется, уже давно не аргумент. Другой пример. Мог ли специалист, проводивший в 2000 году оценку стоимости компании по снаб- жению авиаперевозчиков предвидеть, что в 2002 году крупней- шие американские авиаперевозчики объявят себя банкротами? А мог ли специалист, проводивший в 2000 году оценку стои- мости поставщика волоконно-оптического кабеля предугадать банкротство Global Crossing"? Легче всего сказать, что «прони- цательный, внимательный аналитик должен распознавать фан- тастические прогнозы, не заслуживающие доверия» (DsoV), од- нако никто пока не предложил хоть сколько-нибудь надежный набор критериев, который позволил бы отличать фантастичес- кие прогнозы от реальных. Напоследок отметим, что в долгосрочном плане результаты деятельности всех компаний учитываются при расчете темпов I Стоимость компании: от желаемого к действительному 48 I
роста валового внутреннего продукта. Однако этот показатель объединяет разные компании — быстрорастущие, медленно- растущие и умирающие. Так что мало знать о том, что средний темп роста миллиона с лишним компаний составляет, скажем, 6%, надо еще знать статистическое распределение этого сред- него. Рост ВВП Великобритании в 1990-х годах измерялся од- нозначным числом, однако стоимость телекоммуникационных компаний взлетала с бешеным ускорением. Кроме того, зависи- мость между совокупной стоимостью ценных бумаг фондовой биржи (среднего мультипликатора Р/Е — отношение цены ак- ции к доходу на акцию) и ВВП далека от прямолинейной. Стои- мость компании гораздо в большей степени зависит от динамики цен на фондовой бирже, чем от изменения ВВП. Каждый сторонник метода дисконтированных денежных потоков должен пройти один тест под названием Tesco. Tesco pic — это одно из крупнейших британских (и мировых) пред- приятий розничной торговли, специализирующееся главным образом на продуктах питания. Из всех видов коммерческой деятельности розничная торговля славится своей относитель- ной стабильностью и предсказуемостью по сравнению хотя бы с электронным или технологическим бизнесом. Продовольствен- ные компании считаются относительно защищенными от резких спадов и легко поддающимися прогнозированию. В таком слу- чае что может быть проще, чем предугадать объем продаж Tesco в следующем году? И даже на несколько лет вперед? Более того, вполне можно сделать прогноз DCF. Однако, когда дело доходит до реальных прогнозов, сторонники DCF почему-то умолкают. Как поразительно просто доказать им, что они ошибаются! По- просите их пройти тест Tesco. Запишите результат. Сверьте его с цифрами следующего года и спросите, откуда взялась такая разница... Пример расхождений во мнениях Расхождения во мнениях по поводу объемов будущих продаж и чистых поступлений оказывают весьма значительное влияние на оценку чистой дисконтированной стоимости денежных по- токов. Рассмотрим следующий пример, приведенный в табли- це 3.1. Новая компания Softcorp планирует выпустить на ры- нок новое программное обеспечение для крупнейших фирм по торговле ценными бумагами. Директор по сбыту и компания венчурного капитала, от которой Softcorp надеется получить Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) 49
инвестиции на $5 млн, оценивают будущий объем продаж сле- дующим образом. Год 2005 2006 2007 2008 2009 Прогноз ди- ректора по сбыту, $ млн 2 3 6 7 8 Прогноз вен- чурного ин- вестора, $ млн 0 1 3 4 5 Таблица 3.1 Обе стороны согласны с тем, что нет смысла делать прогноз более чем на пять лет, и в значительной степени объясняется это тем, что оба планируют впоследствии выйти из данного бизне- са, возможно путем его продажи конкурентам. При стоимости капитала 10% разница в дисконтированных денежных потоках составит(табл. 3.2): Итого 2005 2006 2007 2008 2009 $ 18,6 млн $ 1,8 млн $2,5 млн $4,5 млн $4,8 млн $5,0 млн $8,9 млн $0,0 млн $0,8 млн $2,3 млн $2,7 млн $3,1 млн Таблица 3.2 В примере из таблицы 3.2 стоимость бизнеса по оценке вен- чурного инвестора почти вдвое меньше стоимости, установлен- ной директором по сбыту, и если эти цифры станут основой для переговоров, то сторонам будет чрезвычайно сложно (если во- обще возможно) прийти к согласию по поводу процентной доли компании, которая достанется венчурному инвестору. И тем не менее данный проект выглядит настолько перспективным и многообещающим, что сложно себе представить, чтобы ком- пания Softcorp не смогла получить требуемые инвестиции. Чрезвычайные статьи По словам Корнелла, стоимость компании можно представить в виде комбинации обычного и чрезвычайного потоков доходов, где чрезвычайными считаются доходы, полученные в результате «прекращения операций, платежей по судебным искам и прочих I Стоимость компании: от желаемого к действительному 50 I
единовременных поступлений средств» (Cornell, 1993). Он счи- тает, что если все эти статьи включить в итоговую цену компа- нии, то это значительно усложнит прогнозирование денежного потока от текущей деятельности. Проблема заключается в том, что большинство крупных компаний постоянно сталкивают- ся с подобными чрезвычайными статьями. Их величина и воз- действие меняются, но каждый год они неизменно вносят хаос в отчеты о результатах хозяйственной деятельности и балансы компаний, невзирая на все усилия органов по разработке меж- дународных стандартов финансовой отчетности. Корнелл прав в том, что такие доходы сопряжены с разными степенями риска, тем не менее он предлагает использовать различные ставки дис- контирования. Предполагалось, что инвесторы при этих обсто- ятельствах не будут принимать во внимание устойчивый поток подобных поступлений — зачем же они это делали так долго? Корнелл утверждает, что, в случае если компания планирует реструктуризацию, например распродажу нескольких подраз- делений, «выручку от этих продаж необходимо прогнозировать и дисконтировать отдельно». Он признает, что такая практика не пользуется большой популярностью, однако заявляет, что в действительности это всего лишь одна из возможностей приме - нения теории скорректированной приведенной стоимости (APV) (см. главу 5). Корнелл также предлагает разграничить денеж- ные потоки от избыточных ликвидных ценных бумаг и денежные потоки от обычной текущей деятельности. Крупные компании, такие как IBM и в свое время GEC, нередко располагают весь- ма существенными запасами денежных средств и ценных бумаг. Возможно, доходы от таких ценных бумаг сопряжены с меньшим риском, чем доходы от обычной деятельности, — хотя, с точ- ки зрения рынка, только благодаря диверсификации. Какая-то часть этих денежных средств и ликвидных ценных бумаг может потребоваться и для осуществления профильной деятельности, в связи с чем бывает достаточно сложно определить, где начина- ется их излишек. Лизинг, или, вернее, капитальный лизинг (с передачей пра- ва собственности), вносит дополнительные трудности в анализ DCF. При капитальном лизинге текущая стоимость лизинговых платежей, вычисленная исходя из процентной ставки, преду- смотренной договором лизинга, добавляется к стоимости ос- новных фондов компании и ее обязательствам. Таким образом, капитальный лизинг представляет собой разновидность дол- га, и традиционный метод DCF учитывает его при определении Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 51
структуры капитала и средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Но на практике бывает довольно сложно разграничить операционный (краткосрочный) лизинг от капитального лизин- га. Наконец, стоит отметить, что в то время как денежный поток обычно понимают как разницу между притоком и оттоком де- нежных средств компании, выплаты по процентам держателям ценных бумаг не вычитаются. При условии, что все скрытые и явные предположения и допу- щения, сделанные в ходе анализа, разумны и основаны на прошлом опыте, методология DCFявляется достаточно точной и позволяет давать достоверные оценки будущих чистых денежных потоков. Однако из вышеизложенного следует сделать один важный вы- вод: иногда относительно небольшие изменения в одной или двух переменных могут оказать значительное, часто несоразмерное, воздействие на конечный ответ оценщика. Наиболее типичной является ситуация, когда ставка дисконтирования высока, а изме- нения на протяжении первых нескольких лет несущественны. Рассмотрим в качестве примера запуск небольшого техноло- гического предприятия, представленный в таблице 3.3. Для большей наглядности прогноз совокупного объема продаж в евро (недисконтированный) представлен в послед- нем столбце таблицы 3.3. Можно заметить, что из-за высокой ставки дисконтирования сценарий Г приведет к более низкой оценке стоимости компании, чем сценарий «фейерверка» Д, который предусматривает не только меньший объем продаж, но и полный крах через 10 лет в противоположность стабильно растущей компании. И почему бы тогда инвесторам на практи- ке не выбрать именно вариант Д? Причина большей стоимости при варианте Д заключается в сниженном уровне начальных инвестиций и большей сумме чистой выручки в 2005-2010 го- дах, особенно в первые годы. На основе таблицы можно сделать еще одно интересное наблюдение, сравнивая необходимые на- чальные инвестиции с итоговыми оценками стоимости: если бы от компании венчурного капитала потребовалось полное фи- нансирование, то в результате она обладала бы более чем 50% компании при сценариях развития А и Б. С этой точки зрения, обе стороны на практике склонялись бы скорее к сценарию В, если бы вообще были заинтересованы в заключении сдел- ки, несмотря на сомнения венчурного инвестора. Венчурных инвесторов, как правило, не привлекает перспектива полного контроля над технологическим предприятием. И тем не менее Стоимость компании: от желаемого к действительному 52
Сценарий Чистая выручка, € тыс. 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Общий объем продаж А 227,17 -250 100 200 300 300 300 400 400 400 400 400 3200 Б 301,71 -250 100 200 300 300 400 500 600 700 800 800 4700 В 538,62 -250 100 300 500 600 700 800 800 800 900 900 6400 Г 714,77 -250 200 400 600 700 800 800 900 1000 1100 1200 7700 Д 950,27 -200 400 600 800 900 1000 800 600 500 400 300 6300 Ставка дисконтирования — 0,4 Таблица 3.3. Компания высоких технологий Anastasl
даже при сценарии Д компания, судя по всему, будет стоить менее € 1 млн. Подход к оценке стоимости с учетом передачи полномочий управляющей компании Эта разновидность метода ОСГпредлагает оценивать стоимость бизнеса путем вычитания из чистой прибыли до уплаты налогов величины вознаграждения, которое понадобилось бы для неза- висимой управляющей стороны, в случае передачи ей полномо- чий по управлению бизнесом. Итоговая чистая прибыль до удер- жания налогов затем капитализируется для оценки стоимости бизнеса. При таком подходе можно считать, что величина гуд- вилла может быть определена как разница между стоимостью компании, вычисленной указанным способом, и справедливой рыночной стоимостью ее чистых активов. Очевидную трудность представляет собой точная оценка затрат на привлечение неза- висимой управляющей компании, в дополнение ко всем прочим сложностям DCF. Вопросы бухучета Специалисты компании McKinsey уже давно заметили, что раз- личные правила бухучета и налогообложения могут существен- но повлиять на оценку чистой прибыли, активов, обязательств и собственного капитала, например при вычислении резерва по переоценке активов. Потребуется комплексная юридичес- кая и финансовая экспертиза, которая может обойтись доволь- но дорого, чтобы установить истинное влияние этих факторов. Поэтому следует стремиться к приемлемому балансу между точ- ностью полученной оценки DCF и затратами на ее получение. Конечно, мы не можем здесь обсудить во всех деталях ог- ромное множество бухгалтерских манипуляций в отчетах о при- былях и убытках ряда компаний, которые взбудоражили сектор корпоративных финансов в 2001-2002 годах. Однако одного- двух примеров будет достаточно, для того чтобы доказать, что если вы не можете доверять информации о прибыли, то, говоря без преувеличений, чрезвычайно трудно составить прогноз дис- контированных денежных потоков. AOL* — превосходный при- мер. AOL превратила юридические споры в рекламное шоу. Она умудрилась отнести доходы одного подразделения на баланс другого, чтобы поддержать свой онлайн-бизнес. Она размещала * America Online — коммерческая онлайн-служба в США. — Прим, переводчика. I Стоимость компании: от желаемого к действительному 54 I
рекламные объявления от имени крупнейшего интернет-аукци- она eBay Inc., записывая продажу рекламы eBay в счет собс- твенных доходов. AOL провернула бартерный обмен рекламы на компьютерное оборудование компании Sun Microsystems Inc. Она учитывала биржевые опционы как доход от рекламной и ком- мерческой деятельности в сделке с компанией PurchasePro.com Inc. из Лас-Вегаса. Она даже ухитрилась извлечь выгоду из то- тального обвала интернет-компаний, пересмотрев условия дол- госрочных контрактов, которые рисковала потерять, таким об- разом, чтобы получить краткосрочную прибыль, благодаря чему значительно выросли размеры ее квартальной выручки. (По- жалуй, достаточно о шалостях AOL.) Курс акций корпорации AOL Time Warner стремительно упал после того, как Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам (SEC) занялась рассле- дованием всех этих фактов в ответ на ряд публикаций в прессе, где утверждалось, что компания раздула свой оборот по онлайн- рекламе с помощью нетрадиционных сделок за период с 2000 по 2002 год. Курс акций упал даже несмотря на то, что компания объявила о получении прибыли в размере $394 млн по сравне- нию с чистым убытком предыдущего года в $734 млн. Невзирая на многообещающую динамику, продажи интернет-подразделе- ния AOL росли намного медленнее, чем ожидалось. За первые три месяца компания была вынуждена списать рекордную сумму в $54 млрд, тем самым признав тот факт, что стоимость приоб- ретенных ею активов была завышена. И как вообще можно ана- лизировать дисконтированные денежные потоки AOL во время всех этих приключений? Лучше не спрашивайте. Другой пример — компания местной телефонной связи Qwest, некогда господствовавшая в 14 штатах Америки. Она по- пала в зону внимания Министерства юстиции США и финансо- вых органов, которые занялись расследованием ее деятельнос- ти. Это известие привело к снижению рыночной стоимости ее акционерного капитала на 26% и падению курса акций с начала года до 89 %. Третий пример касается неразборчивого использования оп- ционов на покупку акций, которые по сути разрешают компани- ям выносить расходы на персонал за пределы баланса. Долгое время они помогали компаниям завышать получаемые доходы, равно как и обеспечивать соответствующие стимулы. Обычные пенсии тоже были уловкой, которая позволяла компаниям пре- увеличивать прибыль. Когда цены на бирже резко пошли вверх, Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 55
американские компании и не подумали увеличить выплаты пен- сионерам. Они попросту начали учитывать доходы с капитала под видом более низких текущих издержек. Многие компании также долгое время учитывали прирост капитала от перекрест- ного владения акциями как текущую прибыль. В настоящее время все это следует относить на затраты, но аналитики уже предпочитают смотреть на сумму дохода до вычета издержек и опционов на акции. Наконец, очень хочется привести в качестве последнего при- мера WorldCom, еще одну известную компанию, которая обна- ружила, что ее учетная политика чересчур оптимистична. То, что произошло с ее курсом акций, показано на рисунке 3.1. По правде говоря, из-за сложностей бухгалтерского учета трудно выяснить фактическую сумму как текущей, так и буду- щей прибыли WorldCom. Важно отметить, что подобные про- блемы влияют не только на оценку DCF, но и на рассчитываемые коэффициенты. Источник: Блумберг* Рисунок 3.1. Курс акций компании WorldCom * Основанная в 1982 году Майклом Рубенсом Блумбергом империя «Блумберг ньюс», которая собирает, анализирует И ПРОДАЕТ ИНФОРМАЦИЮ о состоянии финансовых рынков. Включает телестанции, радио- каналы, НЕ ГОВОРЯ УЖЕ О ВСЕМИРНОЙ КОМПЬЮТЕРНОЙ СЕТИ ФИНАНСОВЫХ НОВОСТЕЙ. — ПРИМ. РЕДАКТОРА. [ Стоимость компании: от желаемого к действительному 56 I
Пожалуй, если вы убеждены в том, что все компании наме- ренно искажают информацию о своей прибыли и что так будет всегда, то вам лучше пропустить главы, посвященные DCF и ко- эффициентам, и перейти прямо к правилам оценки активов. Акцент но первых горох Ключевая проблема метода DCFзаключается в том, что он уделя- ет первостепенное внимание динамике событий текущего года и нескольких последующих лет независимо от фактического со- стояния и мнения рынка. Ставка дисконтирования, даже отно- сительно скромная, еще больше урезает сумму чистой выручки. «Для рискованных инвестиций, когда, по мнению оценщика, не- обходимо применить высокую ставку дисконта, небольшие из- менения в течение первых двух или трех лет повлияют на оценку стоимости намного сильнее, чем сопоставимые (или даже на- много более значительные) изменения в течение девятого и де- сятого годов» (King, 2002). В таблице 3.4 в качестве примера рассматриваются две фир- мы, «Быстрый старт» и «Медленный рост», которые считаются рискованными и для которых применяется заведомо высокая ставка дисконтирования в размере 30%. Это даже более яркий пример, чем Softcorp, потому что ставка дисконта в нем гораздо выше. В данном сопоставлении (допустим, что оба прогноза получили всеобщее одобрение) стоимость компании «Быстрый старт» с самого начала весьма скромна — всего €64,42. А компания «Медленный рост», несмот- ря на перспективу получения в два раза большей суммы чистой выручки после 2011 года, не стоит вообще ни копейки, потому что чистая выручка начинает поступать слишком поздно. Но ка- кой из этих компаний вы бы доверили свои пенсионные сбере- жения? Наверняка, компании «Медленный рост». И если боль- шинство пенсионных фондов с вами согласны, то какая из этих компаний стоит больше? «Медленный рост». Большая часть бизнес-планов отвергаются венчурными инвесторами или, если на то пошло, впоследствии прогорают из-за нереальных прогнозов роста продаж или неспособности вовремя выйти на запланированные объемы сбыта. Аналогич- но, неудовлетворительные результаты, продемонстрированные инвестиционными фондами за последние десять лет, чаще всего были обусловлены неправильной оценкой темпов роста продаж со стороны таких компаний, как Microsoft, Oracle и Cisco. Даже Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 57
Год 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Коэффициент дисконтирования 30% 1 0,77 0,59 0,46 0,35 0,27 0,21 0,16 0,12 «Быстрый старт» -200 60 75 90 105 115 125 135 145 Текущая стоимость по ставке 30 % -200 46,15 44,38 40,96 36,76 30,97 25,90 21,51 17,78 Чистая текущая стоимость 64,42 «Медленный рост» -200 5 10 20 40 80 160 225 290 Текущая стоимость по ставке 30 % -200 3,85 5,92 9,10 14,01 21,55 33,15 35,86 35,55 Чистая текущая стоимость -41,03 Таблица 3.4. Чистая выручка
Грегори признает: «Если мы будем исходить из той посылки, что денежные потоки и прибыли являются приблизительно посто- янными, то погрешность коэффициента Р/Еили ставки дискон- тирования на 10% приведет к ошибке оценки стоимости в 10%, в то время как погрешность прогноза объема продаж на 10% может оказать гораздо более серьезное влияние, в зависимос- ти от соотношения затрат и объема продаж; грубо говоря, чем выше доля постоянных издержек... тем сильнее влияние любых изменений в прогнозируемом объеме продаж на чистый денеж- ный поток или прибыль» (Gregory). Давайте рассмотрим еще один пример. Предположим, что индекс NASDAQ представляет собой индекс одной компании, а не группы, как показано на рисунке 3.2. Давайте четко определим, какие предположения по поводу представленного на рисунке 3.2 графика биржевого индекса вытекают из теории DCF. Представим на минуту, что все ком- пании NASDAQ объединены в одну. В начале 2000 года они оценивались приблизительно в 5000. А к середине 2002 года их стоимость упала до 1300. Теперь попробуем воспроизвести правдоподобный прогноз DCF, который позволит получить та- кие разные цифры. Стоимость капитала примем в размере, ска- жем, 15%. Расчеты приведены в таблице 3.5. Данный прогноз DCF, как видно из таблицы 3.5, представляет собой всего лишь один вариант из огромного, практически бес- конечного множества возможностей; он исходит из разумной Источник: ICV/ Datastream Рисунок 3.2. Фондовый индекс NASDAQ Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 59
/ / I I l\ \ u Совокупный a. дисконти- a. рованный c Q22000 Q32000 Q42000 QI 2001 Q22001 Q32001 Q42001 Q42002 Q22002 Q32002 Q42002 QI 2003 Q22003 Q32003 Q42003 денежный § поток § ,o DCF2000 Коэффи- циент ДИС- 0,1 1 0,869565 0,756144 0,657516 0,571753 0,497177 0,4323 0,375937 0,326902 0,284262 0,247185 0,214943 0,186907 0,162528 0,141329 понтирова- ния 1 5 % 364,269 400,6959 440,7655 484,843 533,3262 586,6589 645,32 709,8572 780,843 858,9272 944,82 1039,302 1143,232 1257,555 1383,311 Дисконти- рованная выручка 5000 348,4312 333,282 318,7915 304,931 291,6731 278,99 266,8616 255,2589 244,1607 233,545 223,3909 213,6783 204,3879 195,5015 Коэффи- циент дис- о,1 1 0,869565 0,756144 0,657516 0,571753 0,497177 0,4323 0,375937 0,326902 0,284262 0,247185 0,214943 0,186907 0,162528 0,141329 понтирова- ния 1 5 % 50 55 60,5 66,55 73,205 80,5255 88,578 97,43586 107,1794 117,8974 129,6871 142,6558 2751,545 3026,7 3329,369 Дисконти- рованная выручка 5000 47,82609 45,74669 43,75771 41,8552 40,03541 38,295 36,62975 35,03715 33,51379 32,05667 30,6629 514,2834 491,9233 470,5353 DCF2002 Коэффи- циент дис- 0,1 1 0,869565 0,756144 0,657516 0,571753 0,497177 понтирова- ния 1 5 % 94,70995 104,1809 1 14,599 126,0589 138,6648 152,5313 Дисконти- рованная выручка 1300 90,59213 86,65334 82,8858 79,28207 75,83502 Таблица 3.5. NASDAQ DCF
ставки дисконтирования в 15% и ежегодного темпа прироста прибыли в 10%. Из этого прогноза следует, что прибыль компа- нии должна была составлять около 364, чтобы NASDAQ смог- ла выйти на уровень стоимости в 5000. Или же для начала ком- пании хватило бы прибыли в размере 50, чтобы через три года она смогла получить прибыль на уровне 2751. Что касается 2002 года, то прибыль должна была быть около 94, чтобы при- вести к оценке стоимости компании в 1300 при тех же исходных предположениях: прирост прибыли — 10 %, а коэффициент дис- контирования— 15%. Инвесторы и оценка стоимости Главное правило оценки действует особенно жестко по отноше- нию к вновь созданным компаниям. Пример 1 Во времена расцвета интернет-бизнеса (1998-1999 годы) одна из ведущих британских адвокатских контор инвестировала око- ло £ 100000 в некотируемую компанию, получив приблизительно 40% ее акций. В течение шести недель эта компания прошла еще через пять этапов финансирования и готовилась выпустить свои акции на рынок: приобретенные ранее 40% превратились теперь в 10%, но их стоимость составляла уже £ 2 млн. Есть желающие оценить стоимость этой компании с помощью метода DCF? Пример 2 В 2000 году молодая компания привлекла инвестиции на сум- му £ 40 000 за 4 % своих акций; спустя три месяца дальнейшего развития агентство по связям с общественностью приобрело 1,5%-ную долю за £ 20000. А следующего инвестора пригла- сили к участию в финансировании компании стоимостью уже £1,5 млн. Однако следует помнить о законе убывающей пре- дельной доходности инвестиций: на том лишь основании, что 1,5% компании были приобретены за £ 20000, нельзя делать вывод о наличии покупателей остальных 98,5% по той же цене — ничего подобного. Само собой разумеется, что ни у кого не было ни малейшего представления о доходах компании че- рез пять лет. Аналогичным образом главное правило оценки стоимости и огромная разбежка во взглядах инвесторов применимы и к ряду крупнейших компаний из биржевого индекса Лондонской фон- довой биржи (FTSE), особенно технологических. Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 61
Пример 3 В феврале 2000 года, как раз перед глобальной перестройкой рынка, которая началась в апреле, брокерская фирма Durlach- ег оценивалась рынком приблизительно в £ 2,1 млрд. Согласно данным Cazenove, около £ 425 млн приходилось на долю бро- керских операций, еще £ 26,3 млн — на долю инвестиций в коти- руемую интернет-компанию «365». Следовательно, £ 1,61 млрд представлял собой ту стоимость, которую рынок приписывал некотируемому портфелю Durlacher, то есть не менее чем в 120,4 раза больше балансовой стоимости активов. По рас- четам Cazenove, такое значение мультипликатора подразуме- вало внутреннюю норму доходности в 393% за период в 3 года и 61,4% за период даже более 10 лет для всего портфеля. Та- кая высокая оценка выдерживает сравнение с британской корпорацией финансирования промышленности 3i (Investors in Industry). Эта намного более крупная корпорация одновре- менно владела портфелем некотируемых компаний из сфе- ры электронного бизнеса, стоимость которого приближалась к £ 150 млрд и который при значении мультипликатора в 120,4 стоил бы в 2,5 раза больше самой корпорации 31. Конечно, с тех пор стоимость Durlacherзначительно уменьшилась, но измене- ния в относительной стоимости в пользу компаний с более вы- сокой прибылью, вопреки заявлениям некоторых аналитиков, еще не являются сами по себе доказательством правильности метода DCF. Более крупная прибыль сегодня может, в конце концов, означать снижение будущих доходов или более низ- кую сумму DCF. Ситуация с размещением ценных бумаг компании на бирже еще нагляднее иллюстрирует роль субъективных предпочтений инвесторов в определении стоимости. Пример 4 Одним из лучших примеров того, какую важную, если не ска- зать решающую, роль играют различные учреждения и органи- зации в процессе оценки стоимости, является история ведуще- го британского /SP-провайдера Freeserve, касающаяся курсов акций этой и других интернет-компаний. В ноябре 1999 года произошло очередное увеличение стоимости британских ин- тернет-компаний. Почему? В сущности, тогда имело место то, что газета Financial Times впоследствии назвала (23 ноября 1999 года) «дракой» за прежде совершенно неликвидные ак- Стоимость компании: от желаемого к действительному 62
ции. И нельзя сказать, что она была вызвана какой-то конкрет- ной новостью или событием. К слову, предыдущие несколько месяцев интернет-компаниям, например QXZ-.com, приходи- лось совсем несладко по меркам того славного времени; однако уже к ноябрю 1999 года ее капитализация составила £ 587 млн по сравнению с ценой размещения £ 246 млн. Как следствие, новые выпуски ценных бумаг продавались по ценам, почти вдвое превышающим первоначальные, как, например, в случае с Freecom.net. Разумеется, сами компании в качестве причины такого повышения курсов указали на свои собственные биз- нес-планы и предположили, что рынок начал более благосклон- но оценивать их долгосрочные возможности. Однако другие, например инвестиционные менеджеры, выдвинули противо- положную гипотезу о том, что истинной причиной роста ста- ла «овечья» психология самих инвестиционных менеджеров, обеспокоенных возможными обвинениями со стороны дове- рительных собственников в том, что их деньги не были вложе- ны в акции высокотехнологичных быстрорастущих компаний. Косвенное влияние оказала и NASDAQ, равно как и появление акций множества интернет-компаний на биржах континенталь- ной Европы, таких как Terra Networks в Испании и Tlscall в Ита- лии (DSoVP2). Дамодаран говорит: «В глазах некоторых более высокая рыночная стоимость акций технологических компаний по сравнению с другими компаниями явилась результатом кол- лективной иррациональности со стороны инвесторов и не со- ответствовала подлинной ценности этих компаний. В глазах других эти цены были рациональными индикаторами того, что будущее принадлежит именно этим интернет-выскочкам». Вот вам истинный рынок: у каждого свое мнение. Дамодаран (DsoV) утверждает, что в июне 2000 года он определил значения дисконтированных денежных потоков для ряда компаний следующим образом: Motorola — $32,39, Cisco — $44,92, Amazon.com — $34,37, Ariba — $72,13 и Redlff.com — $ 19,05. В то время компания Amazon.com про- давала свои акции по $80. «Когда я заканчивал книгу, стоимость акций Amazon.com снизилась до $30 за штуку, a Cisco предлага- ла свои акции по $51. Стоимость акций компании Motorola пре- вратилась из справедливой в заниженную, цена акций компании Ariba удвоилась, а стоимость акций компании Rediff осталась заниженной» (DsoV). И что это доказывает, кроме того что DCF, по правде говоря, является абсолютно ненадежным методом оп- ределения курсов акций? Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 63
К середине февраля 2000 года, несмотря на тот факт, что стоимость акций интернет-компаний, включенных в бирже- вой индекс американской газеты USA Today, выросла на 72% с момента его основания в июне 1999 года, повсеместно мус- сировались предположения о том, что стоимость интернет- компаний представляет собой мыльный пузырь. Частично это было вызвано падением субиндекса Е-Соттегсе 50, который охватывает компании категории В2С (от англ, business to cus- tomer— «бизнес для потребителя»), почти на четверть от абсо- лютного максимума. Такие компании, как Amazon.com, сокра- тили численность своих работников на 2%, а стоимость акций других фирм, например Autoweb.com и Emusic.com Чарльза Шваба, онлайн-брокера, опустилась ниже $ 10 за штуку. Тог- да американские инвесторы начали более внимательно изу- чать размеры собственного капитала, и в особенности модели получения дохода. Журнал Red Herring провел исследование 315 котируемых интернет-компаний и пришел к выводу, что если бы они сумели в течение 10 лет поддерживать устойчи- вый темп роста на уровне компании Dell в 65%, то и тогда сто- имость их акций была бы завышена более чем на 50%. Такое пристальное внимание, в свою очередь, возбудило интерес к компаниям категории В2В (от англ, business to business — «бизнес для бизнеса»), и вскоре все игроки из сферы элект- ронного бизнеса столкнулись с таким давлением, что были вы- нуждены смириться со снижением курса акций электронных розничных торговцев. «УтОЧКО мозгов» Brainspark* — известная компания по интернет-инвести- циям, когда-то стоила более £ 150 млн, однако в конце кон- цов была продана итальянской фирме Al Software всего за £5,2 млн. Компания была выставлена на продажу долгие месяцы, если не годы; она стала одним из многих «интернет- инкубаторов», на чью долю выпали тяжелые времена вследс- твие краха интернет-бизнеса. Brainspark уже была готова раздать оставшиеся деньги своим акционерам после ряда неудачных переговоров с потенциальными покупателями. На момент продажи она владела долями в семи компаниях, включая интернет-агентство Fortune Cookie и онлайновую торговую сеть Que Pasa Media, которой принадлежал также * Название в переводе с англ, означает «искра разума». — Прим, переводчика. I Стоимость компании: от желаемого к действительному
сайт танцевальной музыки Burn It Blue. У компании Brains- park на счету в банке оставалось около £ 4,8 млн. Al Software планировала слияние Brainspark со своей собственной ин- вестиционной компанией Infusion, которая занималась фи- нансированием предприятий, специализирующихся на тех- нологиях широкополосной передачи данных; она также заявила о намерении задействовать связи с американским партнером Cross Atlantic Capital Partners, чтобы открыть своим компаниям доступ на новые потенциальные рынки. По мнению некоторых критиков, вслед за бурным развити- ем интернет-бизнеса произошел «возврат к норме», под которой понимается оценка компаний на основе DCF. Одним из активных сторонников этой философии является Уоррен Баффет. Однако его капиталовложения — это вообще отдельная история. «Можно сказать, что возникла настоящая дилемма. Несмотря на то что все, к чему прикасается Уоррен Баффет, тут же превращается в золо- то (возможно, именно поэтому курс акций взлетел на 300% после известия о его инвестициях), положение компании Level 3 Com- munications, с точки зрения инвестиционной привлекательности, остается довольно непрочным» (www.growthreport.com). Ирония заключается в том, что инвестиции, сделанные не кем-нибудь, а Уорреном Баффетом, сами по себе являются фактором стои- мости, причем весьма могущественным. Каким образом, скажите на милость, компания Level 3 Communications умудрилась момен- тально утроить объемы продаж или прогнозируемой чистой вы- ручки сразу же после инвестирования мистера Баффета? Неопровержимым остается тот факт, что все эти компании продают свои акции по значительно более высоким ценам, чем те, которые вытекают из анализа DCF. Следует ожидать конку- ренции со стороны других моделей оценки; однако это вовсе не означает, что будущую среднесрочную прибыль станет легче предсказать или что ее вообще следует считать главным крите- рием, определяющим стоимость компании. Влияние прогнозов и событий но определение стоимости опций Не секрет, что руководители высшего звена молодых быстро- растущих компаний — зачастую они же являются и собствен- никами — постоянно ищут потенциальных инвесторов для обес- печения дальнейшего роста. Нередко венчурные инвесторы Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 65
или бизнес-ангелы требуют проведения независимой оценки справедливой стоимости компании. Оценить новое быстро- растущее предприятие закрытого (а иногда и открытого) типа, несомненно, намного сложнее, чем зрелую компанию, в осо- бенности котируемую на бирже. В таких случаях оценкой уп- равляют ожидания и труднопредсказуемые будущие события. Некоторые аналитики (Gregory, 1999) утверждают, что эти ожидания касаются прежде всего прибыли, и, следователь- но, колебания стоимости зависят от изменений в восприятии возможного потока доходов компании. Другие полагают, что ключевым параметром являются ожидания, касающиеся кур- са акций как такового. К внутренним факторам, которые могут повлиять на оценку стоимости компании, следует отнести такие, как способность управленческой команды реализовывать клю- чевые пункты бизнес-плана, неожиданные задержки, к примеру в разработке продукта и его маркетинге, способность компании отвоевывать долю рынка у конкурентов и непредвиденные капи- тальные затраты. Если я покупаю акции сегодня, то каковы мои ожидания от- носительно повышения их цены в будущем? Если они достигнут этого уровня, то какую прибыль я получу? Аналогичным обра- зом, покупая целое предприятие, потенциальный покупатель задается теми же вопросами. Оценивая стоимость подразделе- ния компании, выставленной на продажу, продавец пытается ответить на вопрос: «Каковы возможные ожидания покупателя в отношении доходов?» Это и становится отправным пунктом для переговоров. Корнелл считает, что оценку DCF следует сравнивать с оценками, полученными с помощью других мето- дов (Cornell, 1993). Однако такое сравнение, вероятно, будет наименее эффективным по той причине, что вероятность про- тиворечивых результатов ОСЕ при оценке уникальных компа- ний крайне высока. Венчурные инвесторы и оценке стоимости Согласно заявлению американской онлайновой компании вен- чурного капитала Vcapital.com, сделанному еще 11 сентября 1999 года, венчурного инвестора при определении стоимости бизнеса интересуют три ключевых момента. Во-первых, пер- спектива совокупного роста, то есть каких высот компания может в конечном счете достичь. Та компания, которая может выйти на уровень оборота в $ 1 млрд, получит более высокую оценку по сравнению с той, для которой установлен потолок I Стоимость КОМПАНИИ: ОТ ЖЕЛАЕМОГО к действительному 66 I
в $200 млн. Упражняясь на занятиях по оценке бизнеса, мои студенты всегда оценивают выше те компании, которые вос- принимаются как обладающие потенциалом, по сравнению с теми, которые просто обеспечивают быстрый положитель- ный денежный поток. Венчурные инвесторы ничем от них не отличаются. Что действительно имеет значение, так это прогноз стоимости ценных бумаг компании при их размещении на бирже или при продаже конкурентам, а также насколько все это быстроосуществимо. Вот в чем главный вопрос. Во-вторых, профиль риска. Чем выше риск, тем ниже оценка. Существует огромное разнообразие рисков, включая технологические, ры- ночные и управленческие. В-третьих, стадия инвестирования. На более ранней стадии оценка, как правило, ниже; по мере продвижения компании к новым стадиям финансирования, она сокращает вероятность рисков и зарабатывает репутацию, которая подтверждает ее успешность. А стоимость тех компа- ний, которые не утруждают себя заботами о снижении риска, едва ли увеличится, согласно Vcapltal.com. Роль синергии при ОЦОНКО СТОИМОСТИ: еще один гвоздь в гроб для DCF Почему действительно рациональные коммерческие покупатели по-разному оценивают компании? Возможно, различия обус- ловлены разными подходами к оценке чистой текущей стоимос- ти как таковой, или они причисляют компанию к разным катего- риям, или по-разному представляют себе перспективы ее роста. Но есть и еще одна возможная причина — ожидаемая синергия. Для компании-покупателя ценность компании складывается из стоимости активов компании и стоимости потенциальной си- нергии. Синергия представляет собой эффект 2 + 2 = 5; существу- ет столько же типов синергии, сколько и бизнес-функций: про- дажи и маркетинг, функции головного офиса, реклама и при- сутствие на рынке, научные исследования и разработки — все это примеры потенциальных областей синергии. Разумеется, многое зависит от субъективных предпочтений и представле- ний покупателя. Особенно бросается в глаза тот факт, что при слияниях и поглощениях синергия часто переоценивается. В ре- зультате более половины поглощений в Великобритании ока- зываются убыточными с точки зрения DCF. (Существуют и за- мечательные исключения, среди которых поглощение гигантом Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 67
British Petroleum компании Amoco.) Это говорит о том, что даже приблизительный, наспех сделанный анализ DCF, основанный на пессимистичных прогнозах, может оказаться полезным при определении того, будет ли слияние успешным, учитывая мно- жество нюансов, связанных с синергией, и зависимость между будущей чистой прибылью и курсом акций в соответствующем секторе экономики. Однако такой анализ явно не лучший по- мощник при составлении прогноза цены сделки по слиянию или поглощению, ведь именно на это, собственно говоря, и направ- лена профессиональная оценка бизнеса. Скорее всего, идеальной нормы для расчета премии (надбав- ки к цене акции) при слияниях и поглощениях не существует, однако аналитики утверждают, что «заплатить премию необхо- димо для того, чтобы побудить акционеров продать свои акции. Ведь каждому акционеру придется уладить вопросы, связанные с налогом на прирост капитала, не говоря уже о необходимости направить денежные средства, вырученные от продажи, на ка- кой-либо другой объект инвестиций» (King, 2002). В случаях слияний и поглощений выплачиваемые премии неизменно пре- вышают 30 %, если сравнивать цены сделок и средний курс акций за предыдущие шесть месяцев. Согласно исследованию Лиммака (Limmack, 1991), премии в среднем составляют 31,7%, по дан- ным Фирта (Firth, 1980), — 38%, что сопоставимо. А в Сингапу- ре премии при поглощениях нередко составляют более 40%. Однако не во всех случаях поглощений за акции выплачива- ется надбавка к цене, и бывшие собственники не всегда остаются в выигрыше, особенно когда речь идет о закрытых акционерных компаниях, где часто встречается информационная асимметрия. Кинг в качестве примера приводит случай с покупкой железной дороги Репп Central. Сразу после поглощения покупатель уво- лил огромное количество персонала и за короткий промежуток времени продал бизнес, заработав весьма неплохую прибыль. Почему же акционеры Репп Central сами не увидели такую воз- можность (и почему не продали компанию по такой цене)? Он объяснил это так: «Две вещи. Прежде всего, руководство желез- ной дороги привыкло к одному-единственному способу ведения дел и не обладало достаточной гибкостью мышления. Во-вто- рых, я смог выторговать очень низкую цену потому, что купил 200 компаний, а продавец в каждом случае сталкивался с про- дажей бизнеса впервые. У меня было невероятное преимущест- во в стратегии переговоров, поскольку я знал, как это делается, Стоимость компании: от желаемого к действительному 68
а они нет» (King, 2002). Что и требовалось доказать. Из этого поучительного примера Кинг делает очень правильные выводы. Во-первых, перед продажей бизнеса необходимо провести не- зависимую оценку его стоимости. Во-вторых, следует изучить, а возможно и применить, различные способы увеличения этой стоимости. Как говорит Кинг: «Большинство рейдеров, которые пользуются дурной славой, тем не менее весьма успешны, пото- му что они способны видеть, как и какие изменения необходимо внедрить, чтобы спасти бизнес» (King, 2002). Изучив динамику курсов акций за последние 42 года, Leu- thold Group сообщает, что в среднем отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости составляет от 1,4 до 2,0 (нор- ма). Среднее отношение цены акции к чистой прибыли никогда не превышало отметку в 20 (согласно индексам, 15-17). В США в начале 2000-х годов дивидендная доходность — то есть отно- шение последнего годового дивиденда по акции к ее текущей рыночной цене — в размере 1,75% выглядела не очень привле- кательно, а поскольку акции все еще служат основой для пла- нирования и реализации поглощений, то и цены на них, судя по всему, значительно завышены. В нормальные времена акцио- неры предпочитают наличные. Цена акций голландской телекоммуникационной компании KPNb 2001 году была слишком высокой для того, чтобы акционе- ры бельгийской компании Belgacom согласились провести сли- яние путем обмена акциями. Возможно, их осторожность была оправдана, поскольку в августе следующего года предполагае- мое слияние провалилось из-за того, что цена акций KPN была уже слишком низкой, по оценке акционеров Belgacom. Теперь их устроило бы только поглощение KPN, но голландская сторона отказалась от такого сценария. Компания начала распродавать свои активы, чтобы покрыть хоть какую-то часть своей огром- ной задолженности, а также избавилась от своего босса в на- дежде получить рефинансирование. И, пожалуй, наиболее яркий пример из всех: с трудом верит- ся, что сегодня акционеры Time-Warner согласились бы на слия- ние с AOL и получение акций последней взамен акций Time-War- nef? Итак, ключевой вывод с позиции профессиональной оценки бизнеса заключается в том, что DCF— это не самый лучший ме- тод для установления фактических цен сделок по слияниям и пог- лощениям. Средние премии, выплачиваемые при поглощениях, плюс тщательный расчет текущей цены открытой акционерной Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 69
компании или аналогичной закрытой компании позволят гораз- до легче получить правильный ответ или хотя бы максимально к нему приблизиться. ПроблбМО выборе ТОЧКИ ОТСЧОТО Расчет времени поступления дохода в течение года может иметь значительное влияние на размер совокупной чистой текущей стоимости, особенно в случае применения высокой ставки дис- контирования. Мы могли бы воспользоваться квартальными по- казателями (вместо годовых), которые рассчитываются следую- щим образом: (1 + ставка за период) = п-й корень из (1 + годовая ставка), (3.1) где п — это количество периодов (четыре при расчете кварталь- ных показателей). Однако совершенно очевидно, что разбиение годового пери- ода на некоторое количество периодов меньшей продолжитель- ности еще больше усложняет калькуляцию DCF: если прогноз годовой чистой выручки — это непростая задача, то что уж го- ворить о прогнозе квартальных цифр? Рассмотрим следующий пример влияния различной периодизации на размеры чистой те- кущей стоимости. 14% — пожалуй, не очень-то и много; это та разница в циф- рах чистой текущей стоимости, которую чаще всего можно ожи- дать при переходе от годового расчета к квартальному. Возмож- но, это служит еще одной причиной, по которой данный подход не пользуется особой популярностью. Однако рассмотрим судь- бу одного скоротечного проекта, скажем торгового контрак- та, в развивающейся стране. С примером можно ознакомиться в таблицах 3.6 и 3.7. И здесь разница уже существенно выше. Расхождение в цифрах чистой текущей стоимости составля- ет 30% — всего лишь из-за различной периодизации денежных потоков. Чем существеннее разница между кварталами, особен- но в случае допущения, что денежный поток возникает в нача- ле года, чем короче срок проекта и чем выше ставка дисконти- рования, тем сильнее будет влияние перехода на квартальную калькуляцию денежных потоков. Это одна из причин, по кото- рым бизнес-планы для венчурных инвесторов чаще оформля- ются в виде квартальных прогнозов чистой текущей стоимости, а не в виде годовых. В таких случаях подведение итогов на ко- нец года вполне может отразиться на потребностях в оборотном Стоимость компании: от желаемого к действительному 70
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Годовая ставка дисконтирования Квартальная ставка дискон- тирования 1 1 1 1 Q1 1 Q2 1 Q3 1 Q4 1 1 Q1 1 Q2 1 Q3 Квартальный денежный поток чистой выручки 5 7 9 12 18 19 23 35 37 Годовой де- нежный поток чистой выручки 33 95 178 Дисконтирован- ный денежный поток за квартал 5 7 8 10 15 15 18 26 27 Дисконтирован- ный денежный поток за год 29 72 117 110 0 0 11111111 1000000000 4 QI Q2 Q3 Q4 QI Q2 Q3 Q4 QI Q2 Q3 Q4 QI Q2 Q3 Q4 QI Q2 Q3 Q4 9 45 57 59 61 65 67 68 71 74 7 5 7 7 7 9 82 83 84 85 86 87 252 288 321 342 7 31 37 37 37 38 38 38 38 38 37 37 37 37 36 35 34 33 33 144 143 139 129 Чистая текущая стоимость(квар- тальный расчет) 272 Чистая текущая стоимость (го- довой расчет) 312 Расхождение в процентах 14 Таблица 3.6
Q1 2005 2006 Q1 2007 2008 2009 Q4 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q2 Q3 Q4 QI Q2 Q3 Q4 QI Q2 Q3 Годовая став- ка дискон- тирования 36,00 Квартальная ставка дис- 0,74 0,54 0,40 0,29 0,21 контирования 1,08 1,17 1,08 0,93 0,86 0,79 0,74 0,68 0,63 0,58 0,54 0,50 0,46 0,43 0,40 0,37 0,34 0,32 0,29 0,27 0,25 0,23 0,21 Денежные потоки Дисконти- рованный денежный поток за 10,00 18,00 45,00 68,00 141,00 98,00 103,00 296,00 312,00 809,00 343,00 356,00 375,00 403,00 409,00 1477,00 412,00 321,00 255,00186,00 1397,00 155,00 143,00 23,00 507,00 квартал 9,26 Дисконти- рованный денежный поток за год Текущая стоимость 1835,78 1645,57 Первоначаль- ные капита- ловложения 1000,00 15,43 35,73 50,00 103,68 Чистая текущая стоимость 66,73 835,78 645,57 64,94 172,82 168,69 437,39 Расхождение в процентах 171,72 1,29 165,05 160,99 587,17 160,21 150,56 140,45 101,33 408,36 74,54 50,35 38,85 33,19 108,97 4,94 Таблица 3.7
капитале. Грегори приводит пример производителя игрушек, который продает основную массу своей продукции в декабре, что к концу года приводит к радикальным изменениям в уровне запасов, дебиторской и кредиторской задолженностях по срав- нению с теми цифрами, которые преобладают большую часть года. По мнению Грегори, «в идеале прогноз должен составлять- ся на основе месяца, по крайней мере на первый год, поэтому квартальный прогноз является предпочтительным, если актив- ность компании зависит от сезона» (Gregory). Начисление амор- тизации, вне всяких сомнений, не в состоянии компенсировать стоимость замещения активов и не отражает их текущую стои- мость, к тому же существует другая проблема — точной оцен- ки объектов, которые необходимо заменить. Особенно сложно оценить стоимость замены информационных технологий (IT), поскольку удельные затраты продолжают снижаться, а ожида- ния потребителей в отношении производительности IT продол- жают возрастать. Компании, имоющи® долгово© финансировали© и ины© особы© обстоятельства Давайте рассмотрим пример работы одной индонезийской ком- пании, приведенный в таблице 3.8. Типичный мультипликатор для компании данной отрасли без существенной задолженности в предполагаемых обсто- ятельствах составляет от 4 до 6. Итак, компания взяла в кре- дит $500 млн под 7%, при ежегодной амортизации капитала в размере 5%, и предоставляла кредиты в рупиях под 15%, получая в результате прибыль 3%. Затем произошел обвал рупии — с 3000 за доллар до 10000. Чтобы стать рентабель- ной, компании требовались капитальные инвестиции в размере $ 30 млн — тогда она смогла бы выйти на объемы продаж, ко- торые легли в основу вышеприведенных расчетов. Анализ DCF представляет определенную трудность, отчасти потому что безрисковая процентная ставка фактически выше рыночной. Годовая прибыль до погаше- ния задолженности, $ млн 33 70 75 80 80 Погашение задолженности, $ млн 53 55 55 55 55 Чистая выручка -20 15 20 25 25 Таблица 3.8 Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 73
Однако в данный момент компания не могла позволить себе инвестиции на сумму $30 млн, и даже если бы она была в со- стоянии это сделать, то не смогла бы выплатить первый платеж годовых процентов в размере $50 млн. Сколько же стоит эта компания? Сразу необходимо отметить, что оценка носит условный характер. Первым делом следует взвесить возможность дости- жения соглашения с банком, которому компания задолжала $500 млн. В идеале такое соглашение должно быть достигнуто до проведения оценки; в противном случае оценка стоимости будет представлять собой средневзвешенную различных сцена- риев реакции банка. При самом пессимистичном варианте банк лишит компанию права выкупа имущества, и тогда ее стоимость будет равна той сумме, которую удастся выручить путем сроч- ной распродажи активов. По более оптимальному сценарию, который является и более рациональным в данном случае, банк согласится прибавить сумму необходимых инвестиций и опера- ционного убытка первого года к уже существующей задолжен- ности в сумме $500 млн, взимая с этого момента, скажем, 10% годовых по займу. Фактически такой вариант представляет со- бой синтез рефинансирования и отсрочки выплаты процентов на один год. В результате компания сможет достичь порога рен- табельности ко второму году, после чего для оценки ее стоимос- ти можно смело использовать мультипликатор в размере 4-6, с учетом резерва на покрытие долга. Вероятно, текущая стои- мость компании при таком сценарии составит около $50 млн. Так что нельзя категорично утверждать, что убыточные компа- нии с высоким уровнем задолженности не имеют никакой цен- ности. Это также означает, что при проведении оценки таких компаний от метода DCFтолку мало. Из приведенного выше примера можно сделать разумный вы- вод о том, что валютные аспекты обусловливают определенные особенности оценки. То, в какой валюте будет производиться оценка, зависит от валюты отчетности, например используемой компанией-покупателем. Пробному росчото затрат Крайне важную проблему представляет собой тот факт, что лю- бая компания сталкивается с огромным многообразием всевоз- можных затрат, которые зачастую с трудом поддаются точной оценке. Например, известно, насколько сложно предсказывать I Стоимость компании: от желаемого к действительному
цены на товары — об этом свидетельствует наличие процве- тающих товарных бирж, ликвидность которых в значительной степени зависит от различных ожиданий относительно будущих цен. Неожиданные трансформации в структуре затрат могут из- менить оценку DCFдо неузнаваемости. А по наблюдениям Грего- ри, модель инвестиций в активы едва ли будет равномерной. До- вольно очевидно, что при прочих равных условиях стоимость компании с более низким уровнем затрат будет в целом выше, чем стоимость компании с более высоким. Однако мнения о том, что именно следует включать в затраты, расходятся. К примеру, в США при оценке бизнеса необходимо сравнивать результаты метода дискреционного дохода (Discretionary Earnings Method) и метода избыточной прибыли (Excess Earnings Method), а они будут различаться. В связи с этим стоит упомянуть закон Кинга. Кинг говорит: «Не бывает постоянных издержек. Все издержки переменные» (King, 2002). Этот закон, также лежащий в основе теории управ- ления по видам деятельности (Activity Based Management, ABM), ориентируется непосредственно на так называемую J-образную кривую, которая отражает рост прибыли по мере роста объемов продаж без соответствующего увеличения затрат в определен- ный момент времени в будущем. По мнению Кинга, нельзя счи- тать постоянными такие затраты, как заработная плата, аренда и амортизация. Это означает, что «слишком часто прогнозы, ко- торые ложатся в основу доходного подхода к оценке стоимости, занижают будущие расходы». Кинг признает, что иногда рост объемов приводит к росту прибыльности, но этот рост будет про- порциональным, а не основанным на J-образной кривой. В этом можно убедиться на практическом опыте. В защиту своей точки зрения Кинг добавляет, что по большей части рост продаж про- истекает из выпуска новых продуктов или привлечения большего количества клиентов. Пример: замена IT Перед компанией стоит задача внедрить за три года новую сис- тему IT при затратах в $ 1 млн. Чистая текущая стоимость ком- пании составляет $3 млн, а средневзвешенная стоимость ка- питала — 10%. Если оценка затрат на IT ошибочна, к примеру занижена на 20%, то «теоретическая» сумма DCF будет отли- чаться от «фактической», или правильной, суммы DCF на (0,2 х х $ 1 млн) х (1 /1,1 х 1/1,1 х 1 /1,1) = $ 150 268, или в данном слу- чае приблизительно 5 % от чистой текущей стоимости бизнеса. Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) 75
При отсутствии каких-либо смягчающих факторов допол- нительные затраты отражаются непосредственно на итоговых показателях и урезают стоимость компании. И все же такие пог- решности чрезвычайно распространены в мире реального биз- неса. Разумеется, теоретически погрешность может быть как в большую, так и в меньшую сторону. Однако на практике, осо- бенно при оценке новых компаний, вследствие чрезмерного оп- тимизма или, по крайней мере, позитивного настроя руководите- лей в ходе представления сведений о своей компании в целях ее оценки, вероятность занижения затрат выше, чем вероятность их завышения. Во-вторых, традиционная теория DCFприменительно к ин- вестиционной оценке и в целом к оценке бизнеса подчеркивает необходимость проведения теста «годен/не годен» для опреде- ления того, какие затраты действительно важны для конкретного проекта. Инвестиционные расходы считаются невозвратными, если их нельзя полностью компенсировать путем передачи прав собственности или продажи после вложения капитала. Следо- вательно, размеры невозвратных издержек зависят от разницы между первоначальными инвестициями за минусом амортиза- ции и ликвидационной стоимостью, остаточной или трансферт- ной ценой. Кокие фокторы оказывают влияние? ► Физические характеристики инвестиций с точки зрения времени, места, бизнеса или отрасли. ► Затраты на совершение сделки: наем работников, обуче- ние, меры по удержанию, расходы на переговоры, транс- портные расходы, неравный доступ к информации со сто- роны покупателей и продавцов и накопленный гудвилл, то есть опыт работы с покупателями или продавцами. ► «Эффект инвестиционного пакета», который возникает, когда определенные инвестиции жизненно важны для со- хранения ликвидационной стоимости других инвестиций. ► «Эффект одной лодки», когда одновременные усилия ин- весторов по возмещению затрат ведут к снижению лик- видационной стоимости, тем самым увеличивая размеры невозвратных издержек. Невозвратные издержки (и риск) снижают мобильность ресурсов и эффективность их распределения. Управление не- возвратными издержками может осуществляться либо частным Стоимость компании: от желаемого к действительному 76
образом, путем их минимизации до каких-либо вложений капи- тала, либо это происходит на государственном уровне, к приме- ру путем предоставления информационной поддержки отрасли. И тем не менее, хотя в идеале невозвратные издержки должны быть исключены из оценки стоимости бизнеса, на практике все не так просто. Накладные расходы головного офиса могут ока- заться неизбежной составляющей при расчетах; издержки не- использованных возможностей, к примеру от сдачи внаем офи- сов, могут строиться на догадках и домыслах, однако при этом они имеют полное право на существование. Стоимость компании в постпрогнозный период Дамодаран говорит: «Исходя из модели дисконтированных де- нежных потоков, наиболее логичным и последовательным пред- ставляется предположение о том, что денежные потоки после последнего года прогнозирования будут расти постоянными темпами бесконечно, и в таком случае можно подсчитать пост- прогнозную стоимость бизнеса...» (DsoV), однако сперва необ- ходимо решить, когда будет достигнут стабильный рост и каким будет его темп. По мнению Грегори, одной из причин, по которым методология DCF не заслуживает доверия, — он уточняет, что речь идет о Великобритании 1990-х годов, — является расчет постпрогнозной стоимости. «Чаще всего DCF критикуют за то, что большая часть стоимости приходится на предполагаемую стоимость компании в постпрогнозный период» (Gregory). Постпрогнозная стоимость представляет собой стоимость денежных потоков, которые можно с достаточными основани- ями ожидать по истечении периода прогнозирования. Иногда ее рассчитывают путем умножения денежного потока за пятый год прогноза на коэффициент. Обычно используют медианное значение коэффициента, равного отношению совокупного ин- вестированного капитала к EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации), в соответствии с данными анализа аналогичных компаний открытого типа. Этот коэффици- ент может быть скорректирован с учетом результатов деятель- ности предприятия или его размеров по сравнению с другими сопоставимыми компаниями. По словам Грегори, это «особенно неудачный пример применения метода DCF... практика прогно- зирования денежных потоков на краткосрочный период и сум- мирование их в дальнейшем с предполагаемой постпрогнозной стоимостью бизнеса... такой подход едва ли можно рекомендо- вать как оптимальный». Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) 77
Существует еще одна альтернатива расчета — будущий де- нежный поток делят на средневзвешенную стоимость капитала (WACC), возможно, включая фактор роста, а затем дисконтируют итоговый фиксированный денежный поток в соответствии с ко- личеством лет до выхода на желаемый уровень (например, коли- чеством лет в прогнозном периоде), после чего суммируют его с чистой текущей стоимостью (NPV) прогнозируемых денежных потоков. Можно подсчитать суммарную текущую стоимость фик- сированного денежного потока, который повторяется каждый год до бесконечности. С математической точки зрения, если сто- имость капитала составляет х%, то дисконтированная стоимость денежного потока в размере Е1 000, который повторяется из года в год до бесконечности, равна Е 1000 / х%. Грегори рекомендует предусматривать переходный период в том случае, когда имеет- ся существенная разница между темпом роста чистой выручки на протяжении последних лет прогнозного периода и темпом рос- та, который ляжет в основу расчета терминальной стоимости. До- вольно логичное замечание, однако такой подход не только еще больше усложнит и без того непростую модель DCF, но и даст еще один повод для споров между покупателем и продавцом. В тех примерах, которые мы рассматривали выше, расчет постпрогнозной стоимости оказал бы значительное, только, к со- жалению, едва ли позитивное влияние на результат оценки. Пред- положим, нам необходимо определить терминальную стоимость компании Softcorp исходя из согласованных данных: $ 10 млн в первом случае и $ 7 млн — во втором. Стоимость этих беско- нечных потоков в пересчете с 2008 года обратно на 2003 год составила бы $51,3 млн и $35,9 млн соответственно. И пере- говоры между венчурным инвестором и директором по сбыту превратились бы в еще более бессмысленные споры по поводу стабильности будущей чистой выручки компании через шесть лет, учитывая, что до сих пор она не принесла ни копейки. Воз- никает вопрос: насколько это разумно? Хотя во втором примере (с компаниями «Быстрый старт» и «Медленный рост»), при рас- чете терминальной стоимости исходя из ставки дисконтирова- ния 30 % и чистой годовой выручки 160 и 320 соответственно, цифры чистой текущей стоимости составили бы 112,42 и 54,98. По крайней мере, благодаря такому расчету компании «Медлен- ный рост» присваивается положительное значение чистой те- кущей стоимости, и разрыв между двумя игроками несколько уменьшается. Проблема заключается в том, что единственным способом исправить исходную бессмысленность терминальной I Стоимость компании: от желаемого к действительному 78 I
стоимости, выведенной из чистой текущей стоимости, было при- нятие столь же нереалистичного допущения о том, что «Медлен- ный рост» будет получать вдвое больший объем чистой выручки, чем «Быстрый старт», вечно. Даже Microsofteaea ли может на это надеяться. Постпрогнозная стоимость — это один из наиболее сложных аспектов метода DCF, и именно здесь чаще всего встречаются завышенные оценки. Венчурные инвесторы нередко прибегают к правилу, которое я скромно назвал своим именем, — правилу Роша. Его суть заключается в том, что если в итоговой оценке стоимости более 40% приходится на постпрогнозную стоимость независимо от того, с какого момента она исчисляется, то про- ект не представляет никакой ценности и финансировать его не стоит. (Позже я обнаружил, что другие раньше меня прихо- дили примерно к такому же заключению; трудно быть истинным новатором.) Само по себе это правило, несмотря на удобство его применения на данный момент, подвержено значительному и постоянному моральному риску, поскольку побуждает пред- принимателей удлинять временные рамки своих якобы точ- ных прогнозов, намеренно снижая постпрогнозную стоимость до уровня не выше 40%, чтобы не попасть под действие прави- ла. Можно только отметить, что данное правило является всего лишь одной из причин отказа в финансировании; чрезмерно де- тализированный и неправдоподобный прогноз денежных пото- ков — еще одна не менее веская причина. Беннинга (Benninga, 1997), комментируя оценку стоимос- ти высокотехнологичных компаний, предлагает закладывать в терминальную стоимость либо отрицательный темп роста, который означает, что в конечном счете конкуренты одержива- ют верх, либо положительный темп роста, характерный для ста- бильной отрасли, если компания в конечном итоге сможет по- лучать нормальную прибыль в условиях конкурентной отрасли. Кто сможет рассудить, насколько такой подход верен? Конечно, следует упомянуть о наиболее распространенных ошибках при расчете постпрогнозной стоимости. ► Не следует экстраполировать на постпрогнозный пери- од уровень потребности в инвестициях, характерный для предыдущих лет, если в основе расчета постпрогнозной стоимости лежит другой темп роста. Часто допускают ошибку, перенося уровень инвестиций, характерный для прогнозного периода с высоким темпом роста, на период Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 79
расчета постпрогнозной стоимости с более низким темпом роста прибыли. ► Часто можно встретить упрощающее допущение: рента- бельность вновь инвестированного капитала считается равной рентабельности ранее инвестированного капита- ла. Фактически из-за этого допущения оценка стоимости бизнеса со стабильным высоким уровнем долгосрочной прибыли нередко занижается. Иногда попадаются излишне консервативные предположе- ния по поводу стоимости компании в связи с неопределеннос- тью будущих результатов. Что касается явных денежных пото- ков, совершенно очевидно, что необходимо допускать равную вероятность ошибки как в большую, так и в меньшую сторону от фактического результата, хотя на практике едва ли можно го- ворить о какой-либо степени уверенности. В качестве альтернативного решения можно рассмотреть ва- риант продажи бизнеса в конце периода прогнозирования. Аме- риканское финансовое агентство Value Line составляет четкие прогнозы мультипликатора Р/Е на три-пять лет вперед. По сло- вам Кинга, «использование прогнозных коэффициентов Value Line обеспечивает более высокую степень объективности, чем голословные заявления какого-либо аналитика или оценщика. Это не означает, что прогнозы Value Line окажутся верными че- рез три-пять лет, однако на дату их опубликования они пред- ставляют собой оптимальную из всех доступных оценок». Тем не менее, как отмечает Хорват, «невозможность измерить оста- точную стоимость на какую-либо дату в будущем является глав- ным недостатком метода дисконтированных денежных потоков при оценке действующего предприятия» (Horoath, 1990). Пытаясь найти объяснение низким оценкам стоимости ком- паний после 1999 года, некоторые аналитики предположили, что постпрогнозная стоимость была попросту исключена из расче- тов DCF. Но если мы можем по своему усмотрению включать или исключать из оценки такой компонент, как постпрогнозная сто- имость, и если прогнозный период для расчета стоимости тоже может иметь различную продолжительность, то какой тогда прок от прогноза DCF? Пробломо риска в DCF Традиционное отношение к риску исключительно как к угрозе снижения дохода также претерпело в некотором роде транс- I Стоимость компании: от желаемого к действительному 80 I
формацию. Теперь компании вынуждены идти на обдуманный риск, который позволяет реализовать потенциал повышения прибыльности, а инициативное управление риском становится ключевым фактором роста стоимости компании в глазах акци- онеров. Неопределенность обычно увеличивает степень риска, но может действовать и в обратном направлении, чем отчасти объясняется оживление интернет-бизнеса. Некоторые полага- ют, что если компания молодая и при этом еще и специализиру- ется на передовых технологиях, то это лишь добавляет к риску новые аспекты. Другие возражают, что обычной компании бы- вает сложнее выпустить на рынок новые продукты или услуги. Ни одна формула не дает стопроцентных гарантий. Для решения проблемы оценки объема продаж методом DCF часто предлагают включить в расчет анализ степени риска в виде добавления срока окупаемости капиталовложений, увеличения ставки дисконтирования или анализа возможных сценариев. Первые два метода можно назвать довольно грубыми; они в ре- зультате не уменьшают риск и не делают на него поправку, а ско- рее сокращают период времени для оценки стоимости компании (или рентабельности инвестиций). Корнелл выдвигает довольно здравую идею о необходимости проведения анализа чувствительности, чтобы выделить те допу- щения и предположения, которые оказывают наиболее сильное влияние на прогноз денежных потоков. Однако он признает, что анализ чувствительности не поможет определить степень обоснованности этих допущений и предположений. Грегори при- держивается того же мнения: «Все прогнозы необходимо анали- зировать с целью выявления того влияния, которое оказывают изменения в каждом параметре; данный процесс известен как анализ чувствительности» (Gregory). Проблема такого подхода, как признает Грегори, заключается в том, что на практике край- не маловероятно, чтобы одни и те же изменения того или иного параметра повторялись из года в год. Поэтому иногда полезнее проанализировать влияние задержки поступления доходов, как правило, в течение одного года, при неизменных издержках. Венчурные инвесторы часто прибегают к помощи такого ана- лиза чувствительности, и не только для того, чтобы сбить цену на компанию, но еще и в целях обнаружения возможных про- счетов (вызванных чрезмерным оптимизмом) в том, что касается фактических размеров потребности компании в капиталовложе- ниях. Остается нерешенной еще одна проблема — на практике Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 81
все параметры взаимосвязаны друг с другом, например цена и спрос, инфляция и все прочее. Так что «также бывает полезно объединить все прогнозные параметры в единую модель на базе крупноформатных элект- ронных таблиц с тем, чтобы получить возможность менять од- новременно несколько параметров... иногда такой подход на- зывают моделированием сценариев» (Gregory). Хотя этот метод обладает несомненными преимуществами, его главным недо- статком является необходимость расчета вероятности сценариев и обеспечение полного учета — с помощью анализа Монте-Кар- ло и программного обеспечения вроде Excel add-in @ risk — вза- имозависимостей между различными элементами сценариев. На практике такая поправка на риск переносит проблему в сфе- ру анализа вероятности того или иного сценария, что по сути ничуть не легче, чем расчет наиболее вероятного потока дохода в анализе DCF, не говоря уже об иллюзорной определенности, за которой на самом деле скрывается недостаток информации. Как известно, прогноз дохода от продаж, скорее всего, будет иметь наибольшее влияние на сумму чистой выручки, посколь- ку многие издержки практически в любом проекте будут если не постоянными, то, по крайней мере, относительно предсказу- емыми. Чем выше отношение издержек, которые довольно труд- но изменить, к выручке, тем больше поправок в чистой текущей стоимости вызовут отклонения в прогнозе объема продаж. Гре- гори утверждает, что на практике «не всегда легко обосновать необходимость дополнительных усилий, которых требует со- здание полноценной имитационной модели Монте-Карло». И это действительно так. Игра под названием DCF В анализе DCF немаловажную роль играет моральный риск, причем он затрагивает как доходы, так и расходы. Именно разница между поступлениями и затратами, с точки зрения DCF, генерирует стоимость. Поэтому у любого руководителя, составляющего прогноз, имеется масса мотивов для максими- зации прибыли и минимизации издержек. Как быть в данной ситуации потенциальному венчурному инвестору или покупа- телю? Традиционными методами борьбы являются перерасчет периода окупаемости капиталовложений, уменьшение разме- ров или сроков поступления прогнозируемой выручки, плани- рование роста расходов и в целом пессимистичное настроение Стоимость компании: от желаемого к действительному 82
венчурных инвесторов по отношению к финансовым прогно- зам. Такой подход едва ли может претендовать на точность. Корнелл отмечает: «Зная заранее о том, что венчурные ин- весторы будут применять высокие ставки дисконтирования, предприниматели делают слишком оптимистичные прогнозы будущего объема продаж. Но ведь те же венчурные инвесторы прекрасно осведомлены о реалиях бизнеса...» Сейчас важность этих игр с заведомо ложными прогнозами ОСЕмежду компания- ми венчурного капитала и инвесторами снижается, если судить по сокращению количества венчурных инвестиций на протяже- нии первого десятилетия XXI века. Возможно, еще рано говорить о том, что это сокращение связано с коренными изменениями в работе отрасли венчурного капитала и с неспособностью пред- принимателей привлекать финансирование на ранних этапах развития. Если это так, то игра утратит всякий смысл: предпри- нимателям нет нужды обманывать самих себя, когда вокруг нет инвесторов. Кроме того, если венчурные инвесторы вкладывают капитал на более длительные сроки в компании с потенциалом внутреннего роста, то появляется возможность существенного снижения ставок дисконтирования, что ставит фирмы-«фейер- верки» в невыгодное положение. В книгах по оценке бизнеса иногда встречаются намеки на то, что оценщик не всегда обладает адекватным знанием бизнеса, чтобы составить прогноз. «Проблема в том, что, когда речь идет о будущем, ни одна из сторон не может точно сказать, что объем продаж будет расти на 5% в год, а не на 6%». В США большое значение придают тому факту, что оценщик ставит под заклю- чением свою подпись, и, следовательно, ему приходится брать на себя ответственность за прогноз денежных потоков и оценку стоимости компании. Это, по крайней мере, защищает от зло- употреблений. Так на чьи прогнозы следует полагаться? Книги по оценке бизнеса часто поднимают этот вопрос. С позиции аме- риканского бизнеса выбор чаще всего лежит между прогнозами самого клиента и прогнозами независимого оценщика. Понятное дело, любой клиент преследует свои собственные интересы, проводя оценку своей компании. По правде сказать, чрезвычай- но сложно привести хотя бы один пример из жизни, когда у кли- ента не было бы личной заинтересованности. Зато примеров, когда корыстные мотивы влияют на оцен- ку, огромное множество. Молодые растущие компании любят компенсировать низкую зарплату предоставлением опционов Некоторые проблемы, связанныес методом дисконтированных денежных потоков (DCF) 83
на акции по смехотворным ценам. Оценка акционерного капита- ла новой компании помогает определить справедливую рыноч- ную стоимость опционов начиная с даты их предоставления, что обеспечивает надежную основу для сравнения в последующие годы. Когда молодая американская компания готовится к IPO, одним из важнейших аспектов, которому Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам (SEC) уделяет самое присталь- ное внимание, является обоснованность цен опционов на акции за предшествующий период и не выступают ли они формой ком- пенсации труда сотрудников. А вот совершенно противоположный, почти уникальный при- мер. Для одного частного предпринимателя я набросал бизнес- план на ближайшие пять лет, чтобы выполнить законодательные требования для получения им вида на жительство, и ничего бо- лее. У частного предпринимателя не было потребности в при- влечении заемных средств; в его распоряжении находилась сум- ма собственных активов, достаточная для самофинансирования, и каких-либо иных причин для составления бизнес-плана у него не было. Этот опыт показался ему интересным, учитывая, что он никогда прежде не сталкивался с необходимостью разработки бизнес-плана. На основе правдоподобной ставки дисконтиро- вания, выведенной из стоимости привлечения местного кредита, была рассчитана чистая текущая стоимость бизнеса. Затем я на- звал ему эту сумму в переводе на наличные. Представьте, что вам предложили эти деньги, лишив возможности дополнитель- ного заработка на следующие х лет. Что вы предпочтете? Как я и ожидал, он не смог сделать выбор, что еще раз подтверждает его убежденность в собственных прогнозах. Разумеется, это ни- коим образом не доказывает точность расчетов, а только лишь их непредвзятость. Но настоящие проблемы начинаются тогда, когда дело до- ходит до прогнозов стоимости новых компаний, не говоря уже об интернет-бизнесе или сфере высоких технологий. «Все уч- редители, предприниматели, руководители и венчурные ин- весторы (после вложения капитала) обычно заинтересованы в повышении стоимости компании. А высокая стоимость, в свою очередь, вытекает из оптимистичных прогнозов будущего то- варооборота». Для Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам (SEC) это всегда было головной болью, поскольку, по- мимо тенденции к чрезмерному оптимизму в расчетах будущих доходов, компании весьма агрессивно интерпретируют свои I Стоимость компании: от желаемого к действительному 84 I
прошлые достижения. Полное раскрытие риска, высокие ставки дисконтирования, анализ сценариев — ничто не в силах сделать анализ DCFдостаточно правдоподобным. Ретроспективный расчет DCF Кинг пишет: «Последователи профессоров Миллера и Модиль- яни, чьи публикации 1958 и 1961 годов упоминались во введе- нии, быстро осознали, что их модель дисконтированных денеж- ных потоков является обратимой. Мы привыкли использовать ее для оценки корпоративной стоимости «вперед», то есть пу- тем выведения значения текущей стоимости на основе уровня, сроков и состава прогнозируемых будущих денежных пото- ков и инвестиций. А можно проделать это в обратном порядке, то есть начать с текущей стоимости компании, затем добавить допущения относительно периода анализа, текущей и будущей стоимости капитала, риска, постпрогнозной стоимости и прочих компонентов. В результате мы получим решение в виде будущих денежных потоков, которые соответствуют сегодняшней стои- мости корпорации» (King, 2002). Однако в действительности это трудно назвать верным решением, как отмечает сам Дамодаран: «Порочный круг мышления — это интеллектуальное бедствие для специалистов по оценке бизнеса. Насколько просто выдви- нуть предположение относительно итоговой стоимости компа- нии и подобрать методы оценки, показатели стоимости, веса тех или иных факторов, прогнозы экономического дохода и ставки дисконтирования с таким расчетом, чтобы они привели к зара- нее определенному значению. Будущие денежные потоки соот- ветствуют текущей анализируемой стоимости. Но такой прогноз роста денежных потоков является всего лишь эквивалентом се- годняшней стоимости и не дает никакой дополнительной полез- ной информации» (DsoV). Единичный пример ретроспективного онолизо DCF Хотя иногда говорят, что DCF применяется для оценки крупных и долгосрочных проектов вроде электростанций и платных ав- томобильных дорог, данный метод оценивает будущие денеж- ные потоки на основе таких факторов, как доход аналогичных завершенных проектов, вид и длительность лицензии и т. д. «Лег- че всего оценивать те активы, которые дают гарантированный денежный поток» (Damodarari). Делая поправку на риск, как положительные, так и отрицательные денежные потоки дискон- тируют по определенной ставке; чем рискованней проект, тем Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 85
выше коэффициент дисконтирования. На практике процедура оценки бизнеса далеко не столь прямолинейна. Как отмечает Дамодаран, когда речь заходит о новых технологических компа- ниях, то создается впечатление, что это правило действует со- вершенно противоположным образом. По крайней мере, сразу бросается в глаза тот факт, что убыточные компании оценива- ются выше, чем рентабельные, — в любом случае, именно так обстояли дела во времена интернет-бума. Дамодаран смело утверждает, что «проблема, однако, не в кон- цепции, а в оценке», несмотря на то что «чаще всего встречаются ошибки в оценке стоимости новых или быстрорастущих компа- ний» (DsoV). Так что же в точности означает ошибка в оценке стоимости? В начале 2000 года на защиту методологии DCFпри оценке интернет-компаний встали консультанты компании McK- insey. Они заявили, что в те времена, когда капитал был недоро- гим и доступным, интернет-предприниматели быстро и успеш- но воплотили в жизнь свои бизнес-идеи, после чего стоимость их компаний взлетела на небывалые высоты — иногда речь шла о миллиардах долларов, — бросая вызов так называемому здра- вому смыслу в отношении прибыли, коэффициентов и кратко- срочного фокуса рынка капитала. Оценка таких компаний, с вы- сокими темпами роста, полной неопределенностью будущего и значительными убытками, всегда была непростой задачей, и это еще мягко сказано. Некоторые практикующие специа- листы считали их оценку безнадежным случаем. Консультанты компании McKinsey ответили на эту воображаемую проблему комбинацией классической модели DCF, микроэкономического анализа и вероятностных сценариев. По их словам, такой под- ход оправдывает себя там, где другие методы потерпели неуда- чу. И это еще раз подтверждает тот факт, что основы экономи- ческой теории и финансов действуют даже на неразведанной территории Интернета. Однако они охотно признали, что их ме- тодика помогает лишь обозначить границы и измерить неопре- деленность, но не может исключить ее полностью. Согласились они и с тем, что курсы акций интернет-компаний будут по-преж- нему подвержены сильным колебаниям по веским и разумным причинам. Специалисты McKinsey выяснили, что усложняют оценку интернет-бизнеса, да и большинства технологических пред- приятий, три фактора. Во-первых, как и многие другие нович- ки, они обычно терпят убытки или получают мизерную прибыль I Стоимость компании: от желаемого к действительному
в течение ряда лет, отчасти из-за высоких маркетинговых затрат, нацеленных на привлечение клиентов, которые они должны от- носить на результаты текущего года. Во-вторых, эти компании растут очень быстрыми темпами: наиболее успешные увеличи- вают свой товарооборот в 100 и более раз уже на ранних этапах развития. В-третьих, судьба любой компании характеризуется неопределенностью. Поэтому оптимальным подходом к оценке интернет-компаний будет возврат к основам экономической те- ории в сочетании с анализом DCF, который, к примеру, делает несущественным различие между затраченными и капитализи- рованными инвестициями, поскольку принципы бухгалтерского учета не влияют на денежные потоки. Отсутствие данных за про- шедший период и прибыли, которые могли бы послужить осно- вой для расчета коэффициента «цена/прибыль», тоже не имеет большого значения, потому что метод DCFполагается исключи- тельно на прогнозы финансовых результатов и может с легко- стью определить стоимость перспективных компаний, которые терпят убытки в течение первых нескольких лет. (По правде го- воря, если установить высокую ставку дисконтирования, то дан- ное утверждение окажется в лучшем случае неубедительным, а в худшем и вовсе ложным.) Специалисты McKinsey признали, что хотя метод DCF не отменяет необходимость составления сложных прогнозов, однако при этом он предоставляет четкий и последовательный алгоритм решения проблемы сверхвысоких темпов роста и полной неопределенности. Они предложили три уточнения к стандартной модели DCF, чтобы повысить ее пригодность для оценки технологических ком- паний. Во-первых, начинать следует с фиксированного момента в будущем и затем двигаться в обратном направлении к настоя- щему; для борьбы с неопределенностью следует использовать вероятностные сценарии; и следует применять классические аналитические приемы для изучения основных экономических закономерностей и характеристик, а также для составления прогнозов. В качестве иллюстрации данной методологии специ- алисты McKinsey представили оценку Amazon.com — наиболее типичной интернет-компании. За пять лет существования коли- чество ее клиентов превысило 10 миллионов, а предлагаемый ассортимент, помимо книг, включает компакт-диски, видеопро- дукцию, £)У£)-диски, игрушки, бытовую электронику и аукцио- ны. Кроме того, Amazon инвестировала капитал в таких извест- ных интернет-игроков, как pets.com и drugstore.com, а с конца сентября 1999 года позволила другим розничным продавцам Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 87
реализовывать свои товары на ее интернет-сайте через специ- альную партнерскую программу. Компания действительно стала символом Новой экономики: рыночные исследования 1999 года показали, что 101 миллион американцев узнает бренд Amazon. Вся эта бурная деятельность была оценена по достоинству: ры- ночная капитализация компании составила $25 млрд на сере- дину ноября 1999 года. Однако Amazon никогда не приносила прибыли, а в 1999 году ожидался убыток в размере как минимум $300 млн, так что было бы полезно задуматься о том, была ли стоимость ее акций завышенной. И тут компания McKinsey опуб- ликовала свою статью. Первым делом консультанты McKinsey заявили, что текущие результаты деятельности не должны нас смущать, когда речь идет о такой компании, как Amazon. Они предложили начать с дру- гой стороны: представить себе, как отрасль и компания могли бы выглядеть, если бы, исходя из сегодняшних чрезвычайно высо- ких темпов роста и нестабильных условий, они пришли к устой- чивому умеренному росту в будущем, а затем экстраполировать полученные результаты на текущие итоги деятельности. Буду- щий темп роста должен определяться такими показателями, как максимальный темп расширения зоны охвата, средняя выручка на одного клиента и устойчивая валовая прибыль. Специалис- ты McKinsey настаивали, что начальная точка развития не менее важна, чем характеристика будущего состояния отрасли и ком- пании. Поскольку такие фирмы являются новичками, более- менее стабильные экономические показатели можно ожидать не ранее чем через 10-15 лет. Такой подход к оценке DCFb кор- не отличается от трезвого цинизма, свойственного большинству венчурных инвесторов, которые не заглядывают в будущее бо- лее чем на три или, самое большее, пять лет. И разумеется, при таком подходе чистая текущая стоимость будет намного выше, даже при неизменной ставке дисконтирования. Специалисты McKinsey призывали взглянуть на факти- ческие достижения компании Amazon. Ее умение выходить на новые рынки и завоевывать доминирующие позиции было беспрецедентным как в мире Интернета, так и за его преде- лами, возможно только за одним исключением — компании Microsoft. Например, в 1998 году компания сумела вытеснить CDNOW на второе место среди онлайновых продавцов музы- ки чуть более чем за три месяца, в начале 1999 года Amazon вышла на лидирующие позиции среди онлайновых продавцов I Стоимость компании: от желаемого к действительному 88 I
видеопродукции за 45 дней, а в конце года стала ведущим он- лайновым продавцом бытовой электроники всего за 10 дней. Поэтому сценарий будущего развития получился у специалис- тов McKinsey весьма оптимистичным. Они поставили Amazon в один ряд с Wal-Mart, еще одним розничным гигантом Америки, который изменил свою отрасль до неузнаваемости и завоевал существенную долю сбыта на целевых рынках. В основу сце- нария легло предположение о том, что к 2010 году Amazon бу- дет по-прежнему ведущим онлайновым розничным продавцом, но, помимо этого, займет лидирующие позиции по продажам на определенных рынках. Если бы компании удалось заполу- чить доли книжного и музыкального рынков США в размере 13 и 12% соответственно, а также приблизительно сопоставимые доли ряда других рынков, то ее выручка составила бы около $60 млрд, в то время как выручка Wal-Mart, по их оценкам, пре- высила бы отметку в $300 млрд. Следующим пунктом рассуж- дений стал вопрос о возможной марже операционной прибыли Amazon с оборота в $60 млрд. Вышеупомянутые доли рынков, по мнению специалистов McKinsey, должны были обеспечить ей значительный рост платежеспособности. Они также ут- верждали, что Amazon получала бы прибыль и несла бы не- значительные издержки, связанные с использованием ее сай- та другими продавцами. При таком оптимистичном сценарии норма операционной прибыли Amazon составила бы прибли- зительно 11 %, что несколько выше, чем у большинства других розничных продавцов. А как насчет капитала? Согласно оптимистичному сценарию, потребность Amazon в оборотном капитале и основных фондах будет ниже, чем у традиционных предприятий розничной тор- говли. И практически при любом сценарии компания смогла бы сократить уровень товарно-материальных запасов, сосредото- чив их на нескольких складах, а потребность в розничных торго- вых площадях отсутствовала бы вовсе. По оценкам специалис- тов McKinsey, в 2010 году оборачиваемость капитала Amazon достигла бы 3,4 оборота, в то время как у типичного предприятия розничной торговли этот показатель приближается к 2,5. С учетом всех этих предположений аналитики McKinsey составили следующий финансовый прогноз для компании Amazon на 2010 год: выручка — $60 млрд, операционная прибыль — $7 млрд, общий капитал — $18 млрд. Кроме того, по их расчетам, Amazon будет по-прежнему расти ежегодно Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 89
90 на 12% на протяжении 15 лет после 2010 года, а затем, на- чиная с 2025 года, темп роста снизится до 5,5% в год на не- ограниченный срок, несколько превышая номинальный темп роста ВВП. После дисконтирования и с учетом терминальной стоимости доходов после 2025 года был подсчитан итоговый результат оценки стоимости — $37 млрд. «Можем ли мы досто- верно предсказать денежные потоки такой компании, как Ama- zon, на десять и более лет вперед? Нет, не можем. Но наша цель заключается не в точном определении того, что произойдет в будущем, а скорее строгое описание того, что может про- изойти», — заявили специалисты McKinsey. Затем в этот радужный сценарий они добавили расчет ве- роятностей. По их словам, «неопределенность — это наиболее сложная часть оценки быстрорастущих технологичных ком- паний», но при этом «использование вероятностных сценариев представляет собой простой и ясный способ решения данной проблемы». На их взгляд, еще одним преимуществом такого под- хода является прозрачность важнейших предположений, допу- щений и взаимосвязей, в отличие от таких подходов, как модели- рование методом Монте-Карло. При взвешивании вероятностей наступления различных сценариев, одни из которых более оп- тимистичны, а другие — менее, специалисты McKinsey для каж- дого из них заново оценили будущие финансовые показатели. В таблице 3.9 в качестве иллюстрации приведены их четыре сценария. И даже разработав эти сценарии, аналитики McKinsey пос- читали необходимым слегка подправить распределение вероят- ностей между ними таким образом, чтобы получить ответ, близ- кий к стоимости акций компании на тот момент. Но что сделало этот анализ заслуживающим особого внимания, так это стреми- тельное падение курса акций Amazon.com сразу же после его опубликования. Неужели кто-то всерьез считает причиной падения курса ак- ций Amazon тот факт, что однажды утром инвесторы проснулись в ужасе, оттого что в 2020 году доля американского DVD-рынка компании Amazon составит в конечном итоге не 17 %, а какие-то жалкие 12%, и поэтому срочно надо избавляться от акций? Или что коэффициент сохранения клиентов в 2018 году будет ниже запланированного? Разумеется, это не так. Просто мно- гие, но не все, инвесторы Amazon решили, что они хотят про- дать свои акции; в результате курс акций упал до той отметки, Стоимость компании: от желаемого к действительному
В млрд $ Объем продаж книг в США Объем продаж музыкальной продукции в США Объем продаж других продуктов Общий объем сбыта Норма прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации,% DCF Сценарий А: 15 % книжного рынка США, 18 % музыкаль- ного рынка США 24 13 48 85 14 79 Сценарий Б: 13 % книжного рынка США, 12 % музыкаль- ного рынка США 20 9 31 60 11 37 Сценарий В: 10 % книжного рынка США, 8 % музыкаль- ного рынка США 16 б 19 41 8 15 Сценарий Г: 5 % книжного рынка США, б % музыкаль- ного рынка США 7 5 5 17 7 3 Таблица 3.9 <о
где возникло сопротивление — по целому ряду причин, — и цена стабилизировалась. Мы подозреваем, что во всех случаях распределение веро- ятностей между сценариями осуществлялось с тем расче- том, чтобы сбить цену на акции. Именно в этом и заключа- ется суть ретроспективного анализа DCF. Это стоимость воздушных замков. Расхождения между рыночной оценкой и обоснованным расчетом DCF Очень сложно судить о том, на чьей стороне правда, когда речь заходит о взаимозависимости между отношением рыночной цены акции к ее балансовой стоимости (market-to-book ratio) и отно- шением цены акции, рассчитанной методом DCF, к ее балансо- вой стоимости (DCF-to-book ratio). Являются ли DCF причиной, а рыночная цена следствием или ретроспективный анализ DCF нацелен на получение заранее известного результата? При лю- бой заданной ставке дисконтирования можно подобрать такой коэффициент денежного потока, который будет соответствовать рыночной цене, но совсем необязательно при этом отвечать дейс- твительному положению дел на рынке в каждый момент времени. Дамодаран утверждает: «Убытки и нематериальные активы используются аналитиками как оправдание для отказа от тра- диционных моделей оценки и разработки новых методов, с по- мощью которых можно обосновать инвестиции в технологичес- кие компании. К примеру, для сравнения интернет-компаний на ранних стадиях развития применялся такой показатель, как стоимость на одного посетителя, который рассчитывался путем деления рыночной стоимости компании на количество посети- телей ее интернет-сайта. Другими словами, аналитики исходят из той посылки, что большее количество посетителей означа- ет более высокую выручку, которая, в свою очередь, приведет к росту прибыли в будущем. Однако слишком часто эти пред- положения остаются подразумеваемыми и непроверенными, приводя к нереалистичной оценке стоимости» (DSoV). А те про- фессиональные инвесторы, которые в то время вкладывали свои средства в интернет-бизнес, например Vcapital.com, заявили, что такие сложные методы оценки, как DCF, совершенно беспо- лезны на первой стадии привлечения венчурного капитала. Понятное дело, молодые и начинающие компании из сектора высоких технологий могут столкнуться с огромными трудностя- I Стоимость компании: от желаемого к действительному
ми при попытке самостоятельно предсказать денежные потоки с достаточной степенью точности, чтобы составить анализ DCF, да и сторонние специалисты могут справиться с этой задачей ничуть не лучше. Во многих случаях пройдет немало времени, прежде чем они смогут получить прибыль или сделать ее прог- ноз. Можно ли строить какие-то твердые выводы на том лишь основании, что ведущий британский /SP-провайдер Freeserue, до сих пор не приносивший прибыли, при ставке дисконтирова- ния, скажем, 10%, имел бы текущие и прогнозируемые денеж- ные потоки, в сотню раз превышающие его текущую выручку, при постпрогнозной стоимости через, скажем, десяток лет в раз- мере $500 млн ежегодно, чтобы оценка методом DCF привела к приблизительной стоимости акций контрольного пакета? Это что — рынок «надежды и надувательства»? История одной из ли- дирующих компаний-представителей Новой экономики может оказаться поучительной. Компания-производитель сетевого оборудования Cisco Ha 27 марта 2000 года рыночная капитализация компании Cisco Systems составила $ 555,44 млрд, что более чем в пять раз пре- высило данный показатель для компании General Motors в раз- мере $88,19 млрд. И это несмотря на то, что в 1999 году GM сумела получить больше прибыли. Она заработала $5,59 млрд (чистая прибыль на конец июня 2000 года), в то время как Cisco — всего $2,56 млрд (чистая прибыль на конец апреля 2000 года). Коэффициент «цена/прибыль» GM составил 6,54, a Cisco — 194,23. Более того, у GM на балансе числились ак- тивы на сумму $274,73 млрд, в то время как у Cisco — всего $21,39 млрд; то есть в десять раз больше активов, согласно бухгалтерской оценке, смогли обеспечить лишь одну пятую от стоимости. Отношение рыночной цены акции GMk ее балан- совой стоимости составило 2,55 при балансовой стоимости ак- ции в размере $33,33 за единицу по сравнению с 33,35 и $2,40 соответственно для Cisco. Все это наводит на мысль о том, что большая часть разницы в соотношении рыночной цены акции и ее балансовой стоимости обусловлена нематериальными ак- тивами, которые согласно общепринятым принципам бухгал- терского учета (GAAP) не требуется оценивать и отображать в отчетности. Как показал второй квартал 2001 года, Cisco идет на зна- чительный риск, чтобы принести больше дохода своим акци- онерам. Ее бета-коэффициент, мера риска акции, находится Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 93
на довольно высоком уровне в 1,31. Компания включила 21 фак- тор риска в свой отчет 10Q за первый квартал 2000 года. ► Темп роста. ► Снижение валовой прибыли. ► Поглощения. ► Отраслевая консолидация. ► Зависимость от разработки новых продуктов. ► Выход на новые или развивающиеся рынки. ► Риск международных операций. ► Стратегические альянсы. ► Портфельные инвестиции. ► Факторы конкуренции: ► цена; ► характеристики; ► способность обеспечивать комплексные решения и под- держку; ► соответствие стандартам; ► способность предоставлять дополнительные позитивные характеристики, такие как безопасность и надежность; ► присутствие на рынке. ► Регулирование интернет-бизнеса. ► Доступность продуктов. ► Стихийные бедствия. ► Колебания квартальных данных. ► Организационные изменения. ► Продажи поставщиков услуг. ► Колебания курса акций. ► Риск валютного курса. ► «Проблема 2000 года». ► Риск нарушения прав. Например, сильная конкурентоспособность Cisco вкупе с агрессивной стратегией поглощений позволила ей стать по- истине драгоценной в глазах ее акционеров. Разумеется, этому способствовали также высокий темп роста и рентабельность ва- ловой прибыли. Когда маятник фортуны качнулся в сторону таких представи- телей Новой экономики, как Cisco, их сторонники заявили о том, что рынок по достоинству оценил их огромные заслуги в рож- дении и развитии Новой экономики. Они также утверждали, что I Стоимость компании: от желаемого к действительному 94 I
традиционные компании стремительно теряли свой авторитет и конкурентные преимущества, будучи плохо приспособленны- ми к новым условиям и не горя желанием к ним приспосабли- ваться. Стоимость этих почтенных древних компаний была ниже по уважительной причине: они стоили меньше. Сводный индекс NASDAQ взлетел с 2000 до 5000 менее чем за два года; за пре- дыдущие три года он поднялся с 1000 до 2000, а подъем со 100 до 1000 занял целых 24 года. Новая экономика сформировалась очень быстро, и это, по утверждению РшС, стало основной при- чиной разногласий по поводу оценок стоимости. Затем, когда маятник фортуны качнулся в обратную сторону, критически настроенные по отношению к представителям Новой экономики аналитики заявили, что спекулятивный пузырь в кон- це концов лопнет. Инвесторы стремились переводить средства в первоклассные ценные бумаги. Итоговым финансовым резуль- татам снова стали придавать большое значение. И желторотые выскочки по двадцать с хвостиком от роду наконец-то должны были понести заслуженное наказание. Эти критики также ука- зали на то, что граница между старыми и новыми компаниями не- сколько стерлась, поскольку компании Новой экономики, благо- даря высокому курсу своих акций, смогли приобрести основные фонды, а компании Старой экономики, за счет положительных денежных потоков, сумели накопить знания и опыт в сфере интернет-бизнеса. То, что считалось безошибочным отличием между компаниями Старой и Новой экономик, в конечном счете испарилось без следа; теперь остались только успешные и не- успешные игроки. Возвращаясь к упоминавшейся ранее проблеме завышенной оценки, следует отметить несколько возможностей. ► Если теория DCF, по крайней мере в долгосрочной перс- пективе, ляжет в основу всех проводимых оценок стоимос- ти, то все курсы акций со временем выйдут на правильный уровень. Остается только найти объяснение гипертро- фированному или недостаточному уровню курса акций в кратко- и среднесрочном периоде, но это можно спи- сать на давление инвесторов. В газете International Herald Tribune отмечалось, что «в какой-то момент доброкачест- венный цикл превращается в пузырь. Денежные вливания в акции, участвующие в формировании индексов, взвин- чивают их цены, тем самым повышая уровень индексов и привлекая новые инвестиции. При этом теряется из виду Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 95
тот факт, что инвестиции в компанию означают покупку доли в бизнесе и что бизнес должен иметь перспективы роста, чтобы оправдать уплаченную цену. Неразумно веч- но ожидать от крупных компаний годового прироста при- были на 30 % в мире, где пятипроцентный годовой эконо- мический рост считается выдающимся достижением». ► Итак, рынок можно назвать переменчивым, а давление ин- весторов может просто переместиться в другую область, и в таком случае курсы акций интернет-компаний в целом не застрахованы от стремительного падения. Разумеется, такой сценарий вполне возможен, и на это имеется целый ряд других, не менее веских причин. Огромная масса ин- вестиционных денег, в особенности это касается пенсий, постоянно ищут надежного покровителя. И сложно най- ти хотя бы один популярный объект инвестиций пенси- онных фондов, стоимость которого, с точки зрения DCF, не была бы завышена. Следовательно, проблема заключа- ется в поиске мифического равновесия. ►С моральной точки зрения неправильно, что компания вроде /SP-провайдера Freeserue оценивается в $2,7 млрд, когда такие компании, как металлургический и машино- строительный гигант GKN или химический трест /С/, чья внушающая доверие капитализация методом DCF на по- рядок выше, ценятся фондовой биржей не столь высоко. Неправильно, что прирост стоимости активов рынка цен- ных бумаг происходит независимо от прогнозов прибыли, в то время как то же самое правило никогда не применя- ется по отношению к реальным активам — домам, произ- ведениям искусства или антиквариату, за исключением изучения соотношения цен на жилье и средних доходов населения. ► Четвертая возможность, некогда широко обсуждаемая, а теперь вызывающая повсеместное недоверие, заклю- чается в том, что в настоящее время происходит ради- кальный сдвиг в подходе к оценке стоимости как самих технологических компаний, так и их акций. Их стоимость складывается из интеллектуального капитала, доступа на рынки и в особенности доступа к отдельным потреби- телям и компаниям благодаря их присутствию в Интерне- те. Именно это представляет собой их стоимость, которую можно охарактеризовать словом «внутренняя» в отличие от внешней стоимости, рассчитываемой с помощью мето- Стоимость компании: от желаемого к действительному 96
да DCF. Это не исключает возможность, и даже, скорее, высокую степень вероятности, значительных колебаний этой стоимости в силу непомерной сложности процедуры более-менее точного определения ее величины. И нельзя сделать вывод о возможном долгосрочном влиянии Ин- тернета на корпоративную прибыль — хотя ее доля в на- циональном доходе США действительно снизилась после 1998 года, следом за недолгим периодом оживления. И это заявление никоим образом не направлено на защиту, поддержку, поощрение, участие и иные способы выра- жения благосклонного отношения к так называемой Новой экономике. А суть данного наблюдения в том, что следует отличать точный прогноз прибыли, необходимый для правдоподобной оценки DCF в настоящий момент, от точного рыночного прогноза, независимого от прибы- ли, — безошибочного указателя цен на открытые и закры- тые акционерные компании в будущем. С практической точки зрения, эта так называемая оценка внутренней стои- мости сейчас быстро трансформируется в компактный на- бор всевозможных «эмпирических правил», «упрощенных рецептов» и тому подобных инструментов, о которых мы подробнее поговорим ниже. Совсем несложно продемонстрировать, что оценки методом DCF и рыночные цены не находятся в тесной взаимосвязи. Но- вости фондовых бирж по всему миру подтверждают это еже- дневно и ежечасно. Кинг приводит пример компании, которая допускает ошибку в прогнозе квартальной прибыли в 1 цент на акцию, и сразу же цена на ее акции падает на 15%. Спра- шивается, что изменилось? Объем продаж остался на том же уровне, что и вчера, то же самое можно сказать о выручке, за- тратах и руководстве. Сумма ОСГостанется без особых измене- ний. Если несколько акций перешли в другие руки по иной цене, то это не означает, что стоимость компании изменилась. Кинг выдвигает предположение о том, что инвесторы, возможно, за- блуждаются. «Общественное мнение не только часто ошибает- ся, но еще и часто меняется!» (King, 2002). Попробуйте вмес- то «общественного мнения» поставить словосочетание «мнение рынка», и абсурдность данного заявления станет очевидной. Не- смотря на то что «цена/стоимость» компании — будь то премия при поглощении или цена продажи — действительно изменится из-за того, что несколько акций будут проданы по другой цене, это не означает, что нам необходима какая-то философская Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 97
концепция стоимости, которая не зависит от цены, но зависит от некоего вымышленного прогноза. Кинг полагает, что стои- мость компании в долгосрочной перспективе не зависит от те- кущей рыночной цены. Оценщик изучает доходы инвесторов от капиталовложений с сопоставимым уровнем риска и задает только один вопрос: «Сколько инвесторы на рынке готовы за- платить за поток дохода от использования данного имущества?» (King, 2002). Но если стоимость компании в долгосрочной перс- пективе вообще никогда не зависит от рыночной цены, то какой прок от этой идеи? Предположим, курс акций компании действи- тельно быстро меняется, хотя мы не можем найти никаких ува- жительных причин для этого, исходя из наших прогнозов ее ры- ночной доли, стратегии ценообразования и т.д. Разумеется, мы должны сосредоточить свое внимание на причинах этих колеба- ний, а не просто уйти, ошеломленно покачивая головой и разду- мывая о том, что наш анализ DCFостался практически без изме- нений, и, следовательно, стоимость компании тоже не должна меняться. Вряд ли наши друзья, инвестиционные управляющие, поблагодарят нас за это. Выводы о практической роли DCF в оценке бизнеса По словам Дальтона, «если есть возможность более или менее точного определения будущих денежных потоков, то метод дис- контированных денежных потоков вполне приемлем... Однако если рыночный спрос или цены непредсказуемы либо их рас- чет слишком затратен и валютные колебания, риск устарева- ния и т.д. делают прогноз будущей прибыли неопределенным, то на этот метод полагаться не стоит... Но, даже если ваша ком- пания кажется идеально подходящей для проведения такого рода оценки, результат может быть непредсказуемым» (Dalton, 1992). Многие практикующие специалисты утверждают, что они попросту не используют метод DCF для оценки компаний, а в некоторых случаях, что «последний раз они сталкивались с ним в университете или школе бизнеса». Либо используют его, чтобы угодить помешанному на цифрах боссу, который сам когда-то посещал школу бизнеса. Складывается такое впечатле- ние, что интерес академиков и учебных заведений к методу DCF является в значительной степени спортивным, поскольку этот трудный в теории и сложный на практике подход — идеальный предмет для изучения. Несмотря на утверждения ряда организа- Стоимость компании: от желаемого к действительному 98
ций о том, что они используют метод DCFдля оценки поглоща- емых компаний, в действительности их эмпирические правила (см. главу 14) представляют собой сжатое и сугубо практичес- кое приложение — среди прочего — по теории DCF, которое избавляет от необходимости проведения дорогостоящих расче- тов DCF для каждой компании в отдельности. Результаты мно- гочисленных обсуждений бизнес-кейса по оценке синдиката АВХ, проводимых в рамках обучения топ-менеджеров компаний и предполагающих рассмотрение ограниченного количества данных, демонстрируют, что при оценке компаний из реально- го мира ОСГиграет фоновую роль. Методологии, опирающиеся на дисконтированные денежные потоки и отраслевые эталоны, не должны применяться отдельно от рыночных подходов, и даже в этом случае с крайней осторожностью. Они могут пригодиться разве что для двойного контроля оценок, полученных с помощью рыночных методологий (International Private Equity and Venture Capital Guidelines, 2005). Тем не менее следует сделать одну важную оговорку: тот факт, что конечный результат через несколько лет часто не со- ответствует оценке DCF в момент заключения сделки, является достаточной причиной для признания метода ОСГнепригодным. Некоторые специалисты полагают, что поскольку такое про- исходит сплошь и рядом (например, Дальтон приводит пример лизинговой компании с прозрачными и предсказуемыми денеж- ными потоками, которые оказываются в итоге совершенно несо- ответствующими тому, что казалось таким определенным на мо- мент заключения сделки), то DCFследует применять с крайней осторожностью, а то и вовсе отказаться от него. На самом деле, если мы подходим к оценке стоимости с прак- тической точки зрения, пример Дальтона говорит не против анализа DCF, а как раз в его пользу: ведь, по его словам, сделка была заключена на основании условленных значений DCF. По- тенциальные ошибки оценки методом ОСГпросто не имеют зна- чения, когда все предпочитают их игнорировать, и это действи- тельно так. Если все заинтересованные стороны понимают, что в основе оценки ОСГлежат фантастические, неправдоподобные прогнозы, но все участники сделки с этими цифрами соглаша- ются, то уже абсолютно неважно, какой метод оценки будет оп- ределяющим. И во многих случаях инвесторы оценивают свои инвестиционные возможности именно с помощью метода DCF. Главная загвоздка в том, что, для того чтобы этот метод оценки Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) I I 99
бизнеса оправдал возлагаемые на него надежды, необходимо обеспечить следующие условия. ► Оба участника оценки, покупатель и продавец, а также все заинтересованные стороны, такие как акционеры, Управ- ление налоговых сборов или руководство, должны дать свое согласие на применение метода DCF ► Обеим сторонам, вероятно, придется договориться о предположениях и допущениях, которые лягут в основу взаимно согласованного DCF. Это может касаться затрат, но в первую очередь относится к прогнозируемым объ- емам продаж, равно как и к применяемым методам буху- чета и ставкам дисконтирования. Если по этим вопросам не будет выработано единое мнение, то шансы достичь согласия по поводу суммы чистой текущей стоимости ста- нут весьма призрачными. ► Обе стороны должны согласиться с тем, что, принимая во внимание все основные факторы риска, существует приблизительно равное количество потенциальных значе- ний «чистая текущая стоимость х ее вероятность» по обе стороны от базового прогноза. Однако есть и ряд необязательных условий. ► Совсем необязательно, чтобы все стороны пришли к со- гласию по поводу того, как именно будет выведено цент- ральное значение чистой текущей стоимости. Они даже могут расходиться во мнениях по вопросам объема про- даж или размеров издержек, при условии, что эти расхож- дения компенсируют друг друга и итоговая цифра чистой выручки получается одинаковой. Таким образом, можно сделать довольно странный вывод о том, что две абсолют- но несопоставимые по размерам компании могут получить одинаковую оценку стоимости, потому что их показате- ли прогнозируемой чистой прибыли, дисконтированной по соответствующей ставке средневзвешенной стоимости капитала, идентичны. ► Аналогичным образом, нет нужды стремиться к едино- му мнению по вопросу распределения вероятностей или соответствующих значений чистой текущей стоимости по обе стороны от базового прогноза, при условии, что взвешенные по риску значения чистой текущей стоимос- ти одинаковы по обе стороны от базового прогноза. Таким образом, можно сделать еще один странный вывод о том, I Стоимость компании: от желаемого к действительному 100 I
что у компаний с абсолютно разной структурой рисков может быть в конечном итоге одинаковая стоимость. ► И самое главное, совсем необязательно, чтобы согласо- ванное на момент совершения сделки значение чистой текущей стоимости оказалось действительно пра- вильным. Если выразить эту чрезвычайно важную мысль другими сло- вами, DCF представляет собой коллективный миф, то есть доб- ровольный самообман. Если все без исключения верят в то, что король одет в самые роскошные одежды, то в действительнос- ти ему вообще необязательно носить какую-либо одежду. По- скольку в такой миф верят все, то он, разумеется, может иметь место и в мире оценки бизнеса. Лишь бы оценщики, выступая в роли независимой третьей стороны, были достаточно внима- тельны, чтобы различать те случаи, когда DCFиспользуется рет- роспективно или как добровольный самообман. Признание это- го факта стало бы отрадным проявлением честности со стороны инвестиционных аналитиков. Некоторые проблемы, связанные с методом дисконтированных денежных потоков (DCF) 101
lainuvw 9999911
Глово Миф о важности средневзвешенной стоимости напитало (ШАСС) Роль ШВСС Применение концепции стоимости денег во времени к потокам доходов и расходов для определения чистой текущей стои- мости (NPV) проекта или компании обычно называют средне- взвешенной стоимостью капитала (WACC) компании. Она рас- считывается как средневзвешенная стоимость собственного и заемного капитала; в качестве альтернативы может приме- няться поправка к безрисковой ставке с учетом активов ком- пании, обязательств, рыночного сегмента и прочих факторов. В научных кругах часто, если не сказать непрерывно, ведутся споры о том, может ли анализ инвестиций методом ОСГбез по- правки на риск помочь в отборе наиболее перспективных ак- ций. По правде говоря, эти дебаты совершенно бесполезны, поскольку такой подход неприемлем для инвестиционных уп- равляющих или оценщиков бизнеса с точки зрения как времен- ных рамок, так и ресурсов. Он мог бы пригодиться венчурным инвесторам при выборе между инвестированием в разные ком- пании закрытого типа, но даже в этом случае решающую роль сыграли бы совсем другие соображения, такие как распреде- ление по рыночным сегментам и оценка риска; кроме того, им хорошо знакомы те трудности применения DCF, речь о кото- рых пойдет ниже. Понятно, что на оценку DCF влияют не только изменения в поступлениях или затратах, но и выбор ставки дисконтиро- вания. По мнению многих специалистов, определение стои- мости капитала представляет собой один из наиболее сложных Стоимость компании: от желаемого к действительному © 2008 I Издательство «Гревцов Паблишер» | ЮЗ
аспектов оценки закрытых акционерных компаний. Однако сложность процедуры не всегда соответствует ее значимости. Не следует забывать о том, что оценка поступлений и за- трат неизмеримо важнее, чем определение ставки дисконтиро- вания. Отклонения в значении ИАСС вряд ли будут превышать несколько процентных пунктов. Как совершенно справедливо подчеркивают специалисты компании Stern Stewart, простая арифметика помогает увидеть, что расчет правильного значения средневзвешенной стоимости капитала менее важен для ана- лиза методом DCF, чем правильный прогноз продаж. Если бы в примере с компанией Softcorp (см. главу 3) значение WACC находилось на уровне 12%, то оценка выручки составила бы $18,2 млн и $8,8 млн соответственно, а при значении WACC 8 % — $ 18,9 млн и $ 9,1 млн. Рассмотрим еще один, тоже достаточно скромный пример, представленный в таблице 4.1. Предположим, компания неверно оценила величину МАСС в размере 7 %, хотя в действительности она составляет 5%. Сразу же видна разница в чистой текущей стоимости. А теперь сравните этот сценарий с приведенным в табли- це 4.2 эффектом снижения продаж (равно как и чистой при- были в упрощенном варианте) на 20% при той же величине WACC в 5%. Разумеется, ошибка прогноза продаж на 20% окажет более существенное влияние на прогнозируемую чистую текущую сто- имость, чем погрешность в оценке WACC на 2%. Грегори также отмечает, что «фактор роста, д, увеличивает относительный эф- фект изменения в стоимости капитала». Но в целом можно за- ключить, что эти отклонения не играют такой роли, как измене- ния в прогнозе выручки. Этот аргумент, однако, не следует понимать в том смысле, что структура капитала, не говоря уже о способах финансиро- вания, оказывает незначительное влияние на стоимость компа- нии или что должность финансового директора можно упразд- нить. Как замечает Дальтон, сложность структуры капитала может оттолкнуть потенциальных покупателей или расходы на юридическое обеспечение в ходе выяснения обстоятельств могут быть непомерно высокими. Даже у относительно не- больших компаний за несколько лет работы структура капи- тала может стать достаточно сложной, чтобы превратиться в препятствие для внешнего финансирования, не говоря уже I Стоимость компании: от желаемого к действительному
1 Год 10 2 3 4 5 6 7 8 9 Чистая прибыль 45 56 67 78 96 104 114 116 121 132 Текущая стоимость £ 1 при ставке 5% 0,952 0,907 0,864 0,823 0,784 0,746 0,711 0,677 0,645 0,614 Текущая стоимость £ 1 при ставке 7 % 0,935 0,873 0,816 0,763 0,713 0,666 0,623 0,582 0,544 0,508 Прогноз чистой текущей стоимости при ставке 5% = 687,24 42,84 50,79 57,89 64,19 75,26 77,58 81,05 78,53 78,05 81,05 Прогноз чистой текущей стоимости при ставке 7 % = 614,34 42,06 48,91 54,69 59,51 68,45 69,30 70,99 67,51 65,82 67,10 Таблица 4.1 1 Год 10 2 3 4 5 6 7 8 9 36 44,8 53,6 62,4 76,8 83,2 91,2 92,8 96,8 105,6 Чистая прибыль 0,952 0,907 0,864 0,823 0,784 0,746 0,711 0,677 0,645 0,614 Прогноз чистой текущей стоимости при ставке 5% = 549,79 34,27 40,63 46,31 51,36 60,21 62,07 64,84 62,83 62,44 64,84 Таблица 4.2
о продаже бизнеса. Автору довелось столкнуться с ситуаци- ей, когда руководители высшего звена британской дилерской компании по торговле автомобилями отчаялись хоть когда-ни- будь произвести изменения в структуре собственности ком- пании только потому, что крупные пакеты акций находились в руках попечителей умерших родственников учредителей. По мнению Дальтона, чтобы оценить подобную фирму, перед продажей необходимо передать или отпочковать активы но- вой компании. Исследовония UURCC Несмотря на эти достаточно очевидные доказательства того, что миф о важности И/АСС лишен всяких оснований, оценка И/АСС стала объектом масштабных, преимущественно университет- ских исследований. Это частично объясняется тем фактом, что во многих случаях анализ касается крупных компаний открытого типа с относительно стабильными темпами роста и неизменной базовой стоимостью. При выборе ставки дисконтирования обычно учитывают сле- дующие факторы: ► степень риска, связанного с достижением прогнозируе- мых денежных потоков; ► ставки дисконтирования, применяемые при продаже ана- логичных компаний; ► нормы прибыли по альтернативным инвестициям; ► темпы инфляции на прогнозный период; ► стоимость чистых балансовых активов компании. Так в чем же заключается проблема при оценке WACC? Пре- жде всего, почему средневзвешенная стоимость капитала долж- на выступать в роли ставки дисконтирования? С позиции тра- диционного анализа требуемая инвестором доходность должна быть функцией соотношения риска и доходности осуществляе- мых инвестиций. Модель оценки копитольных активов (CRPM) В основе наиболее известного способа получения средневзве- шенной стоимости капитала лежит модель САРМ — модель оцен- ки капитальных активов. Согласно этой общеизвестной форму- ле, доходность определяется исходя из безрискового уровня доходности Rf, среднерыночной доходности Rm и коэффициен- та рыночного риска бета (В): Стоимость компании: от желаемого к действительному 106
Rl=Rf+lBi^(Rm-Rf)]. (4.1) С определением каждой из этих переменных связан целый ряд проблем. Прежде всего, безрисковый уровень доходности. Обычно он принимается равным уровню доходности долгосрочных госу- дарственных ценных бумаг — хотя никогда не уточняется, каких именно — в той стране, где компания преимущественно осущест- вляет свою деятельность. А как быть международным корпора- циям? И что делать с компаниями в Индонезии, где во время ази- атского кризиса в 1997-1998 годах рыночная процентная ставка была фактически ниже, чем так называемый безрисковый уро- вень доходности, то есть инвесторы доверяли индонезийским компаниям больше, чем правительству? Чаще всего в качестве решения данных проблем предлагается следующее: международ- ным корпорациям можно использовать среднюю долгосрочную ставку Организации экономического сотрудничества и развития (OECD), взвешенную по объему выпуска облигаций или по ВВП, а что касается чрезмерно низкой рыночной ставки, то сам по себе этот факт еще не доказывает несостоятельность всей теории. Международному валютному фонду или Всемирному банку, к примеру, стоило бы заняться изданием авторитетного справоч- ника по безрисковым ставкам для каждой страны. Во-вторых, размер премии (надбавки) за рыночный риск зависит от периода оценки. В результате возникает огромная разница между премиями за приобретение акций, которые вы- плачивают различные организации. Например, в Великобрита- нии Комиссия по монополиям и слияниям установила надбавку в размере 3,5-4,5 %, в то время как регулирующие органы ком- мунальной сферы применяли 4-5%, а компании — 7-9%. Премия зо рыночный риск: кроткий обзор Ряд оценок зо прошлые годы, сделонных проктикующими специолистоми Stern Stewart — 6 % J Р Morgan— 3,8% Kidder Peabody — 4,8 % Value Line -— 5% Альтернативой использования данных прошлого периода об изменениях среднерыночной доходности для оценки премии Миф о важности средневзвешенной стоимости капитала (WACC) I I 107
за рыночный риск является ее выведение на основании текущих рыночных цен. Такая процедура аналогична расчету внутренней волатильности (неустойчивости) опционных цен. Росчетны® оценки Merrill Lynch — 5,7 % CS First Boston — 4,7 % Alcar— 4,7% Goldman Sachs — 2,5% Бета- коэффициент Вычисление средневзвешенной стоимости капитала компании зависит также от наличия достоверного бета-коэффициента. В основу расчета бета-коэффициента берутся по меньшей мере 60 показателей месячного дохода (недельный доход считается приемлемым «только в том случае, если акции ликвидны и учас- твуют в торгах каждый день»). Однако при этом возникает мно- жество проблем. Во-первых, компания закрытого типа может столкнуться с трудностями в поиске сопоставимых публичных компаний, особенно с таким же соотношением собственного и заемного капитала, и сейчас все большее число крупных и важ- ных игроков предпочитают вообще не котироваться на бирже. А при разном соотношении собственного и заемного капитала перерасчет бета-коэффициента может оказаться ошибочным. Во-вторых, различные источники дают совершенно разные зна- чения бета-коэффициента как за прошлый, так и на будущий пе- риод. Например, бета-коэффициент компании IBM в 1999 году по оценке BARRA составил 1,18/1,39; по оценке Bloomberg — 1,16; по оценке S&P— 1,24; а по оценке ValueLine— 1,15. Множество источников предлагают информацию о бета- коэффициентах; проблема в том, что они противоречат друг дру- гу. Те же проблемы возникают и в отношении временных рамок: должны ли бета-коэффициенты быть ежедневными, еженедель- ными или ежемесячными? За какой период и с какой статисти- ческой ошибкой? Следует ли вносить поправки в соответствии с теоремой Байеса? Стоит ли учитывать особые обстоятель- ства? Надо ли вносить изменения, чтобы отразить отсутствие ликвидности определенных акций? Как быть с изменениями, ко- торые происходят с течением времени? Каким образом прини- мать в расчет зарубежные филиалы? Более того, использование бета-коэффициента для оценки эффективности инвестиций или I Стоимость компании: от желаемого к действительному
компании при поглощении не всегда является правильным. Воз- можно, участник торгов приобретает компанию с другой степе- нью риска. Может быть, существуют выгоды от слияния за счет снижения уровня постоянных издержек в компании-покупателе и в компании-цели. Могут иметь место сделки с долговыми инс- трументами, например лизинговые соглашения, или соглашения о разделе риска — это касается прежде всего предприятий ком- мунальной сферы, — или, наконец, проекты, включающие усло- вия опционов. Однако перечень проблем, связанных с САРМ, не исчерпы- вается точной оценкой значений R,, Rm и бета-коэффициен- та. Теория построена на множестве допущений: что расходы на оформление сделки отсутствуют; все активы бесконечно де- лимы и ликвидны; нет налогов; есть возможность осуществления продажи на срок без покрытия; компания функционирует в ус- ловиях совершенной конкуренции; действия всех инвесторов рациональны, их ожидания однородны, а инвестиционные гори- зонты идентичны. Понятно, что в совокупности все эти предпо- ложения нереалистичны, но этот факт сам по себе не доказы- вает несостоятельность теории на практике. Проблема, скорее, заключается в том, что чрезвычайно сложно, если вообще воз- можно, опровергнуть теорию: мы не можем знать состав пра- вильного рыночного портфеля. Ученые расходятся во мнениях по поводу того, насколько точным является прогноз соотноше- ния риска и доходности с помощью модели САРМ; очевидно, что график дохода является более пологим, а точка пересечения на- ходится выше, чем предполагает САРМ. Нологи Еще одной задачей прогноза дисконтированных денежных пото- ков является расчет налога на прибыль. Что касается уменьше- ния налогооблагаемой прибыли на величину процентов, то тра- диционным решением данной проблемы считается применение WACC после уплаты налогов. Приведение данных бухучета к де- нежному потоку требует корректировки начисленных налогов, включая, к примеру, замену налога начисленного на налог фак- тически уплаченный. Однако прогнозирование фактической суммы налога может быть затруднено в том случае, если предви- дятся изменения в самих нормах амортизации и соответствую- щих вычетах. В большинстве случаев очень мало внимания уде- ляется прогнозированию изменений в налоговой ставке. Обычно в расчет берется общая налоговая ставка. Такой подход вполне Миф о важности средневзвешенной стоимости капитала (WACC) I I 109
оправдан, поскольку изменение суммы налога может оказать лишь незначительное влияние на совокупную величину чистой текущей стоимости. Риск: ольтернотиво CRPM Американский Совет по стандартам финансового учета (EASB) утверждает, что, когда речь идет о будущем, всегда присутству- ет какая-то степень неопределенности относительно величи- ны денежных потоков. Так что бесполезно пытаться охватить все возможные варианты в едином прогнозе денежных пото- ков, к которому затем будет применяться единая ставка дис- контирования. «В качестве альтернативы Совет по стандартам финансового учета теперь требует от аналитиков проработки нескольких возможных результатов с точки зрения предполага- емых денежных потоков. А затем необходимо рассчитать веро- ятность каждого из возможных исходов». Далее, в соответствии с подходом FASB, следует дисконтировать каждый из сценариев по безрисковой ставке, за которую в Америке чаще всего при- нимается процентная ставка по казначейским ценным бумагам. Предполагается, что разработка возможных сценариев и оценка вероятности их реализации заставляют аналитиков поразмыс- лить над тем, что могло бы произойти в действительности. Одна- ко комбинация безрисковой ставки и анализа сценариев может запросто привести к завышенной оценке чистой текущей стои- мости проекта. Рассмотрим пример из таблицы 4.3 (см. с. 113). Этот пример наглядно иллюстрирует эффект применения безрисковой ставки вместо ставки дисконтирования при расче- те чистой текущей стоимости компании по производству нового потребительского продукта. Из пяти сценариев, предложенных аналитиками, центральное место занимает сценарий В. Оцен- ка стоимости с помощью стандартного метода DCF составляет €98,45 млн. А когда в расчет берутся остальные сценарии, ко- торые не так уж сильно отличаются от центрального прогноза, и применяется приемлемая безрисковая ставка, то оценка стои- мости возрастает до € 154,06 млн. Это огромная разница, и она свидетельствует о том, что метод FASB далеко не всегда добав- ляет консерватизм в анализ DCF. Фактически он может действо- вать прямо противоположным образом. Спрашивается при этом, что лучше — ошибаться в ставке дисконтирования или в оценках вероятности реализации каждого сценария. С теоретической точки зрения, подход FASB обладает несомненными преимущес- твами, однако за 40 лет применения стандартного анализа DCF Стоимость компании: от желаемого к действительному 110
специалисты по оценке бизнеса настолько хорошо освоились и привыкли к нему, что понадобятся многие годы, чтобы убедить их в превосходстве какого-либо другого метода, если это вооб- ще возможно. А теперь наш обычный тест: насколько точнее данный метод позволяет предсказать денежные потоки? Опираясь на выше- приведенные данные, но придерживаясь ставки дисконтирова- ния компании — именно так обычно и делается анализ сцена- риев, — мы получим взвешенную чистую текущую стоимость в размере €95,68 млн. И тут становится очевидной еще одна проблема: аналитики потратили массу времени на то, чтобы разработать и обосновать четыре дополнительных сценария, а в результате получили ответ с отклонением менее 3%. Можно было бы возразить, что все это доказывает правильность метода DCF; видимо, выбранные коэффициенты вероятности сценари- ев стали бы причиной такого заключения. Если коэффициенты симметричны и симметричны сами сценарии по обе стороны от центрального прогноза — а в случае с компанией Kensington. фактически так и есть, — то в любом случае конечная оценка будет весьма незначительно отличаться от центрального про- гноза DCF; вся дополнительная работа окажется бесполезной. Инфляция Еще одну проблему для метода DCF представляет собой ин- фляция. Наличие инфляции усложняет оценку доходности ка- питальных активов, расчет значений R и Rm. Как выбрать уро- вень инфляции, который согласуется с процентной ставкой? И следует ли рассчитывать надбавку за инфляционный риск исходя из долгосрочной процентной ставки по номинальной стоимости облигаций? Наиболее очевидным источником ин- формации являются прогнозы инфляции, но они, как прави- ло, охватывают только краткосрочный период. Разумеется, существует и большая разбежка между данными из разных источников (собрание мировых прогнозов экономических пе- ременных можно найти на сайте компании Consensus Econo- mics — www.consensuseconomlcs.com). Грегори считает, что «в целом, если мы не ожидаем больших изменений в темпах ин- фляции, можно довольствоваться оценками темпов за каждые два-три года (не забывая сверить расчеты с данными различных агентств по прогнозированию), а затем применить долгосроч- ный средний темп ко всему периоду оценки» (Gregory). Корнелл полагает, что прогноз денежных потоков только тогда будет Миф о важности средневзвешенной стоимости капитала (WACC) I I 111
логичным и состоятельным, когда в применяемую ставку дис- контирования будет заложен один и тот же ожидаемый уровень инфляции. Вполне разумно предположить, что прогнозируемый темп инфляции должен послужить исходным уровнем, вокруг которого будут сосредоточены отклонения каждой конкретной линии денежного потока. Включение инфляции в процентную ставку, пожалуй, представляет собой наиболее оптимальный метод определения правильного исходного уровня. Хотя ее рас- чет путем вычитания реальной доходности прошлого периода по казначейским ценным бумагам из ожидаемой номинальной доходности означает уверенность в том, что такой реальный до- ход будет постоянно прогрессировать, на деле все может быть совсем не так — в этом нельзя быть абсолютно уверенным. Ре- альная ставка процента действительно со временем претерпева- ет изменения, хотя в целом наблюдается тенденция возврата к ее среднему значению за прошлый период. При этом интересно от- метить, что премия за инфляционный риск не будет одинаковой для всех стран. И это может повлиять на оценку DCF. Рассмот- рим следующий пример из таблицы 4.4. Наибольший интерес представляют сценарии А и В. По- скольку в сценарии В предполагаемая инфляция составит 3%, то ставка дисконтирования скорректирована соответствующим образом. И в результате значение чистой текущей стоимости не- сколько выше, чем при полном отсутствии инфляции, что объ- ясняется суммарным эффектом роста чистой выручки в более поздние периоды. Если говорить начистоту, то сама по себе эта проблема отхо- дит на задний план из-за низких темпов инфляции, которые уже довольно давно преобладают в экономике большинства стран За- пада. В развивающихся странах среди основных проблем мож- но выделить следующие: размер премии за рыночный риск; воз- действие котировок рынка ценных бумаг на стоимость капитала; влияние соотношения между собственным и заемным капиталом; возможность полагаться на публикуемые бета-коэффициенты; правильное определение величины безрисковой ставки; обозна- чение надбавки за инфляционный риск и расчет стоимости капи- тала — в реальном или номинальном исчислении. Как повлияли на стоимость капитала недавние изменения в налогообложении? Когда стоимость капитала компании может служить надеж- ным эталоном? Какую ставку дисконтирования следует приме- нять для иностранных инвестиций и какова стоимость капитала I Стоимость компании: от желаемого к действительному
Коэффициент вероятности Чистая выручка, млн€ 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 А 0,1 9,18 -50 -20 10 0 30 40 40 40 30 30 10 Б 0,2 21,51 -50 -20 20 30 0 40 40 40 30 30 10 В 0,4 64,26 -50 -20 30 35 40 0 50 50 40 40 20 Г 0,2 39,48 -50 -20 35 45 50 0 75 60 40 20 20 д 0,1 21,05 -45 -15 40 45 50 0 75 60 40 20 20 € 155,48 — чистая текущая стоимость (взвешенная). € 98,45 — чистая текущая стоимость (невзвешенная). 0,13 — ставка дисконтирования. 0,07 — безрисковая ставка Таблица 4.3. Компания по производству потребительских товаров Kensington Чистая выручка 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 А 539 -250 100 300 500 600 00 800 800 800 900 900 Ноль Б 642 -250 103 318 546 675 12 955 984 1013 1174 1210 3% В 554 -250 103 318 546 675 12 955 984 1013 1174 1210 3%DR+3% Г 859 -250 108 351 633 821 036 1280 1384 1497 1822 1970 5% д 1445 -250 118 417 819 1159 1594 2147 2531 2983 3957 4664 9% Таблица 4.4. Технологическая компания Dtonynisi
на развивающихся рынках? Наконец, существуют ли альтерна- тивные методы определения стоимости капитала? Розвивоющиоса рынки В настоящее время САРМ рассматривается в глобальном кон- тексте, то есть бета-коэффициенты компаний рассчитывают- ся как в национальном масштабе, так и в мировом. Разумеется, решающее значение имеет информация о том, какие данные включаются в индексы, на основе которых вычисляется бета. Другой подход предлагает использовать модель относительной волатильности (изменчивости), которая предусматривает по- правку на страновой риск и корректирует бета-коэффициент в соответствии с относительной волатильностью цен. Основ- ную проблему представляет собой субъективность при выборе бета-коэффициента. Бруно Солник еще в 1974 году усовер- шенствовал метод САРМ, сделав его пригодным для применения в глобальном масштабе. По сравнению с однофакторным мето- дом или учетом множественных источников риска, подход с ис- пользованием бета-коэффициентов оправдывает свое примене- ние на развитых рынках, однако является плохим помощником при изучении развивающихся рынков. В качестве альтернативы можно определить регрессию коэффициента доходности отде- льной акции и среднего коэффициента доходности для компа- ний из фондового индекса S&P. Бета-коэффициент умножают на данное значение ожидаемой премии с учетом страновой над- бавки к базисной ставке процента. Но и этот подход не выдержи- вает критики. Компания Ibbotson первоначально рассчитывала регрессию коэффициента доходности ценных бумаг за выче- том безрисковой ставки по глобальному рыночному портфелю, уменьшенному на безрисковую ставку. Бета-коэффициент ум- ножается на ожидаемую надбавку за риск. Кроме того, рассчитывается поправочный коэффициент — половинное значение отрезка, отсекаемого линией регрессии на координатной оси. Хотя непонятно зачем? Дамодаран пред- лагает в качестве мультипликатора использовать коэффициент волатильности цен на акции по сравнению с ценами на облига- ции, однако это означает, что стране нужны и рынок ценных бу- маг, и рынок суверенных государственных облигаций в долла- рах США. Эрб, Харви и Висканта отдают предпочтение модели, которая основана на оценках странового риска на базе обзора банковской сферы, который каждые полгода публикует журнал Institutional Investor. Такой подход, по крайней мере, можно на- Стоимость компании: от желаемого к действительному 114
звать более прогрессивным, хотя банкиры не являются единс- твенными кредиторами компании, не говоря уже об инвесторах. Основной вывод Бондаренко заключается в том, что «на сегмен- тированных рынках капитала недопустимо использование бета- коэффициента страны в качестве меры риска для глобального рыночного портфеля. На самом деле неверное применение этой методологии может привести к значительной недооценке стои- мости капитала на сегментированных рынках ценных бумаг». Проблема расчета WACC становится вдвое сложнее, когда оцениваются компании закрытого типа и рынки развивающих- ся стран. Для определения международной стоимости капитала обычно используется модель оценки кредитоспособности. Как выбрать правильную безрисковую ставку? Как учитывать обли- гации — в реальном или номинальном исчислении? Разная оцен- ка риска бизнеса может привести к совершенно разным оценкам DCF, как указывает Бондаренко {Bondarenko, 2002). В качестве примера он приводит переговоры между южнокорейской компа- нией по производству потребительских товаров и европейским партнером, в ходе которых выясняется, что стороны по-разному оценили южнокорейское предприятие, главным образом из-за расхождения во мнениях по поводу воздействия будущих изме- нений в налоговом законодательстве и отмены регулирования от- расли. Макроэкономическая нестабильность — это еще одно мин- ное поле развивающихся рынков. Например, в Азии финансовый кризис 1997-1998 годов и последующее относительно быстрое восстановление экономики привели к огромному количеству без- надежных банковских кредитов. Бондаренко пишет о компании, которая намеревалась приобрести два национализированных тайских банка, в которых безнадежные займы составляли около 60% всего портфеля; разумеется, при оценке этих банков глав- ную роль играла вероятность возврата кредитов. В основе проблемы определения стоимости капитала ком- пании, оперирующей в международном масштабе, лежат стра- новой и валютный риски вкупе с особенностями национального законодательства, такими как ограничения прав на частную собс- твенность, иностранные капиталовложения или вывоз капитала. Одним из методов конвертации валюты является оценка будущих денежных потоков в местной валюте, их конвертация по прогно- зируемому валютному курсу и, наконец, дисконтирование по дис- контной ставке в долларах или евро. Другой метод предлагает поменять последние два шага местами. Чтобы сделать поправку Миф о важности средневзвешенной стоимости капитала (WACC) I I 115
на страновой риск, можно либо предусмотреть надбавку к стои- мости капитала компании в конкретной стране, либо применить международный эффект Фишера. От валютного риска можно за- щититься с помощью различных инструментов хеджирования. Однако в большинстве развитых стран можно использовать альтернативный метод. Крупные компании публикуют данные о своих расходах по кредитам, которые можно брать за основу дальнейших расчетов. По словам Бондаренко, теория финансов четко говорит о необходимости отражения в стоимости капи- тала (ставке дисконтирования) только недиверсифицируемого риска, поэтому диверсифицируемый риск легче учитывать не- посредственно в самих денежных потоках. Во-вторых, многие риски не в равной степени затрагивают все отрасли экономики или даже все компании в рамках одной отрасли. Такой подход, когда в ставку закладывается дополнительный риск, предпола- гает надбавку за страновой риск, которая равна разнице меж- ду процентами, выплачиваемыми в долларах США по местным облигациям и по американским государственным облигациям с аналогичным сроком погашения. Роль риска в определении правильной ставки дисконтирования также очень важна. Боль- шинство экспертов считают, что простое повышение ставки с целью учета риска представляет собой грубый и неадекватный механизм. По сравнению с ним комплексное моделирование сценариев имеет несомненные преимущества, при этом следует применять безрисковую ставку дисконтирования. Исследования говорят о том, что волатильность и доходность демонстрируют положительную корреляцию. Часто можно услышать заявления о том, что, в отличие от раз- витых стран, безрисковая ставка для развивающихся стран не мо- жет быть рассчитана, ссылаясь на — нередко весьма высокие — ставки по государственным облигациям. Правильнее было бы ориентироваться на долгосрочные облигации какой-либо разви- той страны, например США, и делать поправку на инфляционную разницу цен при расчете денежных потоков в местной валюте. Пожалуй, действительно стоит применять средневзвешенное значение ставок по государственным облигациям развитой стра- ны в качестве международного стандарта безрисковой ставки, поскольку инвестиции и расчет WACC не являются исключением из общей тенденции к глобализации. Выдвигались также предпо- ложения о том (см. www.duke.edu/~ch.aruery/), что в случаях, когда местный рынок капитала отсутствует, необходимо най- Стоимость компании: от желаемого к действительному 116
ти какую-то замену показателю волатильности местного рынка, к примеру это может быть кредитный рейтинг страны. Логариф- мическая модель Эрба, Харви и Висканта {Erb, Harney and Vis- kant, 1995) является, согласно McKinsey, оптимальным решением для обоснования как ожидаемой доходности, так и ожидаемой волатильности. Эти авторы также утверждают, что на ставки дис- контирования развивающихся рынков влияют такие факторы, как соотношение торгового оборота и ВВП, отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости (оказывает отрицатель- ное влияние, то есть чем выше этот коэффициент, тем ниже на- блюдаемая доходность), объем и инфляция. Этот метод не при- нимает во внимание различные риски, типичные для конкретных отраслей, — например, в банковской сфере риск национализации на порядок выше, чем в розничной торговле. В-третьих, в таких странах, как Индонезия и Аргентина, вкладывать деньги в компа- нии менее рискованно, чем в государственные облигации. К при- меру, облигации аргентинской нефтегазовой компании YPF дают меньший доход, чем долговые обязательства аргентинского пра- вительства. Бондаренко предлагает взамен приложить дополни- тельные усилия к моделированию сценариев. Волютнью курсы Еще одной проблемой метода ЭСЕявляется учет валютных курсов. Особый интерес в этой связи представляют международные кор- порации. Довольно часто бывает так, что проект выглядит весьма привлекательно в валюте той страны, где расположен филиал, од- нако, когда рассматривается прогнозируемая девальвация нацио- нальной валюты по отношению к валюте отчетности корпорации, чистая положительная стоимость проекта становится отрица- тельной. Какая из этих оценок правильная? Ответ будет разным, в зависимости от валюты отчетности той организации, которая выполняет анализ DCF, что означает субъективность DCFc точки зрения не только оценки будущей чистой выручки, но и прогноза валютных курсов и котировки местной валюты. Компания McKinsey & Со попыталась оценить сложность расчета WACC в развивающихся странах и на рынках. По мнению ее специалистов, DCF следует проводить в номинальной/мест- ной валюте тогда, когда в наличии имеется свободно доступная ставка дисконтирования местной валюты, а внутренняя эконо- мика характеризуется относительной стабильностью. Они вы- ступают против использования реальных (в постоянной валюте) денежных потоков по двум причинам: во-первых, такой подход Миф о важности средневзвешенной стоимости капитала (WACC) I I 117
идет вразрез с существующими условиями работы руководите- лей в мире, где имеет место инфляция, а во-вторых, многие клю- чевые элементы оценки в значительной степени зависят именно от номинальных, а не реальных денежных потоков, таких как налоги, налоговый щит и амортизационные отчисления, а также потребности в оборотном капитале. Компания McKinsey приво- дит следующий пример, представленный в таблице 4.5. В данном случае инвестиции в оборотный капитал в реаль- ном выражении составили бы 15/(1 + 100%) = 7,5. Специа- листы McKinsey делают вывод о том, что, во-первых, инфляция оказывает влияние на стоимость бизнеса и вынуждает компании делать инвестиции. Во-вторых, оценка в реальном выражении не идентична оценке с нулевым уровнем инфляции. И в-третьих, для того чтобы оценка в реальном выражении была безошибоч- ной, сначала необходимо оценить компанию в номинальном вы- ражении в связи с необходимостью моделирования воздействия инфляции на бизнес (к примеру, оборотный капитал), а также потому, что налоги и проценты начисляются на номинальную сумму. В случаях локальной нестабильности аналитики McKin- sey рекомендуют применять международную валюту, которая преобладает в денежных потоках. Они приводят пример бра- зильской авиакомпании Varlg, руководство которой оценивает свой бизнес в долларах США, несмотря на то что заработная плата и другие издержки выплачиваются в бразильских реалах. В конечном счете, усложнение расчета ИАССнеобязательно повышает эффективность оценки бизнеса. Факты говорят о том, что надбавка за рыночный риск на большинстве развитых рын- ков, по различным оценкам, составляет от 3,8 до 6 %. В 2003 году практикующие специалисты предпочитали давать поправку Оценка в реаль- ном выражении Оценка в номиналь- ном выражении Год 1 Год 2 Год 1 Год 2 Выручка 100 100 100 200 Оборотный капитал 15 15 15 30 Инвестиции в обо- ротный капитал — 0 0 15 Таблица 4.5 Стоимость компании: от желаемого к действительному 118
на развивающиеся рынки в размере около 4,5% — это выше, чем средняя надбавка в 3,5%, которая применялась в 1990-х годах, что объясняется возросшим разрывом между деловой конъюнк- турой развитых и развивающихся стран. Как утверждают неко- торые американские эксперты, метод DCF, скорее всего, будет завышать стоимость компаний закрытого типа из-за применения ставки дисконтирования в размере «всего лишь» 20%. Эффект надбавки в 4,5% будет не очень заметным в относительном вы- ражении для мелких компаний закрытого типа, чего не скажешь о крупных государственных предприятиях. Исходя из этого, легко увидеть данную относительную диспропорцию в оценке крупных и мелких компаний развитых и развивающихся стран, однако так или иначе прямые доказательства отсутствуют, час- тично из-за неустойчивости валютных курсов и других проблем информационного плана. Будущая структура капитала: опять молами И практикующие специалисты по оценке бизнеса, и теоретики, занимающиеся обучением руководящих кадров, подчеркивают, что метод WACC является прогрессивным, но статическим. Нам не дано знать будущую структуру капитала компании, но это ме- лочи-, возьмем за основу его структуру на данный момент. Буду- щие инвестиционные проекты могут повлиять на степень рис- ка, которую инвесторы присваивают компании, но это мелочи; предположим, что все будущие проекты будут нести те же рис- ки, что и текущие. Долговые процентные ставки и в целом нормы прибыли, требуемые инвесторами, могут меняться, но это мело- чи; представим, что изменений не будет вовсе. Какое счастье, что при изучении спроса мы не опираемся на столь же простой и бесхитростный подход, иначе очереди в наших аэропортах и пробки на автомагистралях были бы на порядок длиннее, а ни- кому не нужных матричных принтеров и видеомагнитофонов формата Betamax было бы еще больше. На практике стоимость капитала компании не может ос- таваться неизменной долгое время. Как отмечает Дамодаран по поводу технологических предприятий, во-первых, их пот- ребность в собственном капитале будет выше, а во-вторых, «параметры расчета стоимости капитала (стоимость собствен- ного и заемного капитала, а также отношение суммарной задол- женности к суммарным активам) могут со временем меняться по мере роста размеров и стабильности компании. Это приве- дет к тому, что значение величины стоимости капитала каждый Миф о важности средневзвешенной стоимости капитала (WACC) 119
год будет иным. [К тому же] оценка стоимости собственного и заемного капитала технологических компаний характеризу- ется повышенной сложностью, поскольку история их сущест- вования зачастую бывает скоротечной и изменчивой» (DSoV). По словам Дамодарана, присваивать предельному (наиболее чувствительному к текущей рыночной цене) инвестору роль решающего фактора при определении стоимости капитала, как это делает метод САРМ, возможно, не совсем корректно, когда дело касается технологической компании. Поэтому при- менение ИЛССдля оценки бизнеса представляет собой смелое допущение и составляет часть коллективного мифа DCF. Когда меняется значение WACC, даже если больше никаких измене- ний не происходит, вне всяких сомнений стоимость компании, рассчитанная методом DCF, также изменится, пусть и не так сильно. Множественные ставки дисконтировония Специалисты-практики в целом поддерживают идею приме- нения множественных ставок дисконтирования, хотя научные круги выступают категорически против. Причина заключается в том, что чем дальше в будущее мы заглядываем, тем выше уро- вень риска проекта. Такой подход обычно не оказывает сильного влияния на оценку, за исключением тех случаев, когда большая часть стоимости приходится на конец прогнозного периода, как в примерах из таблицы 4.6 (см. с. 122). В сценарии А ставка дисконтирования составляет 15% на весь период, а соответствующее значение чистой текущей стоимости — €2907,04. В сценариях Б1 и Б2 денежные пото- ки за первые пять лет дисконтированы по той же ставке 15 %, а за остальные шесть лет — по ставке 25%. Сумма сценариев Б1 и Б2 равна €1448,61, что составляет почти половину пер- воначальной оценки DCF. Очевидным объяснением служит тот факт, что большая часть чистой выручки сосредоточена во вто- рой половине расчетного периода, где применялась гораздо более высокая ставка дисконтирования. А в сценарии В денеж- ные потоки были распределены более равномерно, и эффект от такой же разницы в ставках дисконтирования намного сла- бее, о чем свидетельствуют сценарии Пи Г2, в сумме состав- ляющие €863,71. Что касается краткосрочных проектов, кото- рыми обычно занимаются венчурные инвесторы, то для них этот эффект был бы еще менее заметным. I Стоимость компании: от желаемого к действительному 120 I
Тоория арбитражного ценообразования (APT) Это альтернативный подход к определению стоимости капи- тала. Когда налоги отсутствуют, скорректированная на риск стоимость капитала из различных источников одинакова. Поэ- тому при изменении структуры капитала его стоимость не ме- няется. Заемный капитал имеет ряд преимуществ, связанных с налогами, низкими операционными издержками, контролем со стороны владельцев и мотивацией к достижению высоких финансовых результатов. Среди недостатков следует отметить издержки, связанные с финансовыми затруднениями и банк- ротством, потерю контроля в случае дефолта и эффект излиш- них резервов. Когда в расчет берутся налоги, структура капи- тала может влиять на его стоимость и на стоимость компании. Существуют две модели структуры капитала и налогов. Первая отдает преимущество заемщику: возможность вычета процен- та из суммы налогооблагаемой прибыли обеспечивает более низкую стоимость заемного капитала по сравнению с собс- твенным и снижает значение WACC. К вторая модель предо- ставляет преимущество кредитору: возможность вычета про- цента из суммы облагаемого дохода увеличивает доналоговые процентные ставки. В таблице 4.7 приведен пример использования APT для оцен- ки премии за ожидаемый риск для портфеля, в состав которого входят акции девяти коммунальных предприятий штата Нью- Йорк. Все чаще можно услышать голоса в поддержку подхода APT, который призван если не заменить, то, по крайней мере, допол- нить WACC как меру стоимости капитала компании. К сожале- нию, столь же сильной поддержки какого-либо одного метода расчета APT не наблюдается, что серьезно затрудняет его пов- семестное применение. Скорректированная текущая стоимость (APV) По какой причине показатели бета-коэффициента и стоимос- ти капитала для компании в целом и для определенного актива могут различаться? Возможно, участник торгов приобретает компанию с другой степенью риска. Может быть, существуют выгоды от слияния за счет снижения уровня постоянных издер- жек в компании-покупателе и в компании-цели. Могут иметь место сделки с долговыми инструментами, например лизинго- вые соглашения, или соглашения о разделе риска (прежде всего Миф о важности средневзвешенной стоимости капитала (WACC) I I 121
Чистая выручка 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 А 2907 -250 0 0 100 00 800 1000 2000 2000 2000 2000 Б1 38,7 -250 0 0 100 00 0 0 0 0 0 Б2 1410 0 0 0 0 0 800 1000 2000 2000 2000 2000 В 1217 -250 200 00 300 500 400 400 400 400 400 300 Г1 485 -250 200 00 300 500 0 0 0 0 0 0 Г2 378 0 0 0 0 0 400 400 400 400 00 300 Таблица 4.6 Фактор Риск фактора Премия за ожидаемый риск Риск фактора X Премия Погашение облигации 1,04 5,10% Процентная ставка -2,25 -0,61 Валютный курс 0,7 -0,59 Валовой национальный продукт 0,17 0,49 Инфляция -0,18 -0,83 Рынок 0,32 6,36 Итого 8,53% Таблица 4.7
это касается предприятий коммунальной сферы), или, наконец, проекты, включающие условия опционов. Впервые теория скорректированной текущей стоимости была предложена Стюартом Майерсом из Массачусетского технологического института еще в 1974 году. Он выделил две основные категории денежных потоков: реальные денежные потоки (такие как выручка, операционные и капитальные расхо- ды), которые имеют отношение к хозяйственной деятельности компании, и побочные эффекты, связанные с финансовой де- ятельностью (такие как процентный налоговый щит, финансо- вые субсидии, эмиссионные издержки и хеджирование). Говоря в общем, APV опирается на принцип слагаемости стоимостей. Другими словами, любой проект можно разбить на какое-то ко- личество составных элементов, оценить каждый из них и затем суммировать результаты оценки. Каковы практические преиму- щества метода APV по сравнению с WACC? Если вы проводите оценку стоимости бизнеса лишь для того, чтобы узнать, каким будет значение чистой текущей стоимости, положительным или отрицательным, и при этом уже применяете надлежащим обра- зом метод WACC, то особой разницы вы не почувствуете. Эти два подхода при условии их правильного использова- ния редко дают разные ответы на данный вопрос. APVприходит на помощь, когда необходима точность. Этот метод позволяет посредством анализа электронных таблиц разбить проблему на ряд элементов в соответствии с пожеланиями руководства. Возьмем для примера поглощение компании. Даже после заклю- чения сделки полезно знать, какая часть стоимости обусловлена снижением затрат, а какая — операционной синергией, новыми возможностями роста или экономией за счет налогов. Или рас- смотрим инвестиции в новый производственный объект. Можно заключить ряд конкретных соглашений с поставщиками обору- дования, финансистами и государственными органами. Вклад каждой из сторон будет иметь свои особенности. Однако данная теория имеет ограниченное применение к технологическим ком- паниям и на практике сводится к полной осведомленности о суб- сидиях и налоговых льготах, которые могут повлиять на итого- вую оценку стоимости. Суть APV заключается в выявлении всех компонентов сто- имости бизнеса и их раздельной оценке с применением «пра- вильной» ставки дисконтирования для каждого компонента. При этом хозяйственная деятельность компании рассматривается Миф о важности средневзвешенной стоимости капитала (WACC) I I 123
отдельно от финансовой. В основе метода лежит принцип сла- гаемости, то есть после оценки каждого компонента они просто суммируются, и их сумма представляет собой совокупную сто- имость. Каждый элемент дисконтируется по соответствующей ставке стоимости капитала с поправкой на риск, причем в расчет берется только операционный риск — в отличие от WACC, где в одной ставке дисконтирования учтены и операционный, и фи- нансовый риски. Скорректированная приведенная стоимость равна стоимости деловых операций (стоимости бизнеса при его финансировании исключительно за счет собственного ка- питала) плюс стоимость всех финансовых побочных эффектов: процентного налогового щита, налоговых убытков, издержек, связанных с финансовыми трудностями, субсидий, хеджинга, эмиссии ценных бумаг и прочих затрат. Сторонники APV указывают на ряд недостатков метода WACC. Прежде всего, WACC базируется на ключевом допуще- нии о том, что структура капитала является постоянной. А это не всегда верно, к примеру когда речь идет о начинающих пред- приятиях, запуске новых продуктов, проектном финансирова- нии или выкупе компании за счет заемных средств. Во-вторых, WACC исходит из той посылки, что влияние налогового щита по долговым обязательствам учитывается очень просто: (1 - t) х х стоимость заемного капитала. Однако на деле все далеко не так легко, например для облигаций с нулевым купоном или глубоким дисконтом, а также для некоторых конвертируемых ценных бу- маг. И<АССтакже нередко упускает из вида или искажает налого- вые и финансовые возможности конкретного проекта. Наконец, сторонники APV утверждают, что WACC способствует исполь- зованию в собственных интересах конфиденциальной инфор- мации о риске и соотношении собственного и заемного капитала компании. Эти недостатки WACCможно в значительной степени уменьшить, однако необходимые для этого меры требуют боль- ших затрат времени, являются достаточно сложными и не ис- ключают вероятность погрешности. Для сравнения, в методе APV ставка дисконтирования рассчитывается специально для каждого компонента стоимости на основе фактических денеж- ных потоков от этого компонента. И хотя расчетов в данном слу- чае больше, они намного проще. Детальный анализ каждого компонента бизнеса предоставля- ет ценную информацию о том, где создается стоимость. У оцен- щика имеется четкий стимул к внимательному рассмотрению всех побочных финансовых эффектов, которые могут оставаться I Стоимость компании: от желаемого к действительному 124 I
незамеченными при анализе методом WACC. Общую концепцию можно разделить на составные части: при слияниях и поглоще- ниях, например, на базовую стоимость основной деятельности компании-цели (при финансировании исключительно за счет собственного капитала), на ожидаемое влияние синергетических эффектов на затраты и доходы и, наконец, на образовавшуюся в результате финансовую стоимость. Знание того, где именно создается стоимость, помогает определить правильный уровень премии по сделке. Эту концепцию можно также применять сов- местно с технологиями оценки альтернативных вариантов: опре- делением стоимости всех материальных активов при финансиро- вании за счет собственного капитала, стоимости возможностей роста и стоимости финансовых и иных побочных эффектов, что может оказаться особенно полезным при выработке решений по планированию капитальных вложений. Процесс декомпозиции стоимости может быть детализиро- ван настолько, насколько это необходимо, вплоть до раздельно- го анализа всех затрат и поступлений. Однако важно следить за тем, чтобы для расчета ставок дисконтирования различных компонентов хозяйственной деятельности не использовались разные бета-коэффициенты. Ведь бета-коэффициент опреде- ляется на основе данных обо всей компании в целом, и порой совсем непросто оценить степень риска какого-то одного участ- ка производственного процесса. В принципе, возможность при- менения разных ставок дисконтирования существует, однако средневзвешенное по стоимости значение использовавшихся бета-коэффициентов должно равняться значению бета-коэф- фициента для совокупных активов. Оценка хозяйственной деятельности компании методом APV начинается с прогноза операционных денежных потоков, очи- щенных от влияния долгового финансирования, то есть свободных денежных потоков. Второй шаг заключается в расчете стоимости собственного капитала без долгового финансирования, но с ис- пользованием бета-коэффициента не для собственного капитала (по методу САРМ), а для активов. Третьим шагом будет дисконти- рование операционных денежных потоков по ставке стоимости собственного капитала без долгового финансирования. Налоговая защита по процентным выплатам представляет собой, пожалуй, наиболее сложную область применения APV. Величина ставки дисконтирования зависит от стратегии управления долговыми обязательствами. Существует два базовых сценария: компания Миф о важности средневзвешенной стоимости капитала (WACC) 125
либо следует жесткой программе финансирования с привлечени- ем заемного капитала, которая не зависит от стоимости компании, либо она управляет структурой капитала с ориентацией на фик- сированное соотношение задолженности и общей стоимости биз- неса. Фактический же размер налогового щита по процентным выплатам за определенный период известен только на один пери- од вперед. В первом случае метод APV предлагает использовать ставку дисконтирования в соответствии со стоимостью заемного капитала, причем каждый долговой инструмент следует рассмат- ривать в отдельности, поскольку ряд условий и особенностей мо- гут обусловливать их различную стоимость. Во втором случае сле- дует применять ставку дисконтирования, рассчитанную на основе стоимости заемного капитала за период, для которого известна величина налогового щита, а на те годы, для которых эта величи- на неизвестна, — на основе стоимости собственного капитала без долгового финансирования. На практике большинство специалис- тов по оценке бизнеса рассматривают первый вариант, за исклю- чением тех случаев, когда речь идет о терминальной стоимости компании. Таким образом, базовая формула гласит, что текущая стоимость налогового щита по процентным платежам равна сумме значений Т х /./К., где К — это соответствующая ставка дискон- тирования, lt — затраты на выплату годовых процентов и Т — со- ответствующая налоговая ставка. Так что, в сущности, денежный поток от налогового щита для конкретного долгового инструмента за любой период представляет собой процентные платежи, умно- женные на соответствующую налоговую ставку и дисконтирован- ные по соответствующей ставке за каждый период. По словам сторонников APV, этот метод особенно полезен при общей оценке компании в целом, позволяя лучше дета- лизировать источники стоимости по сравнению с WACC в тех случаях, когда структура капитала компании со временем ме- няется, величина непогашенной задолженности не находит- ся в прямой зависимости от стоимости компании, налоговый щит по процентным выплатам будущих периодов можно легко предсказать или обоснованно оценить и имеют место налого- вые или финансовые проекты, касающиеся конкретного биз- неса. Полезность данного метода снижается, если компания управляет структурой своего капитала, ориентируясь на опре- деленный уровень задолженности в сумме общей стоимости. Метод WACC, напротив, эффективен при оценке масштабной экспансии, при оценке компании в целом и при оценке проек- тов, уровень риска которых равен среднему риску по текущим Стоимость компании: от желаемого к действительному 126
оборотным активам. Ценность метода WACC снижается при оценке проектов, степень риска которых больше либо меньше среднего риска по текущим оборотным активам компании, ког- да некоторые из них имеют особые налоговые и финансовые побочные эффекты, когда структура капитала со временем ме- няется и когда компания не ориентируется на целевой уровень задолженности в общей сумме стоимости. Если компания не платит налоги, то налоговый щит по про- центным выплатам, безусловно, теряется. Тогда стоимость потерь налоговой защиты за периоды, когда компания не могла полностью либо частично использовать щит по процентным выплатам, сле- дует вычесть из совокупной стоимости налоговой защиты. Вли- яние процентов по долговому финансированию может способс- твовать созданию или увеличению налогового убытка, который, возможно, удастся использовать в будущем. Денежные потоки налогового убытка от хозяйственных операций обычно дискон- тируются по ставке стоимости собственного капитала без долго- вого финансирования, поскольку их стоимость зависит от риска, связанного с будущими результатами деятельности компании. Денежный поток налогового убытка представляет собой разни- цу в денежных потоках за любой год между полным начислением налога и фактическим, уплаченным в результате необходимости компенсировать убыток. Издержки, вызванные финансовыми за- труднениями, — это взвешенные по вероятности денежные пото- ки, связанные с расходами на банкротство и агентские издержки при высоком уровне заемного капитала. Теоретически их следует включать в расчет APV, однако на практике чрезвычайно сложно составить их более-менее точный прогноз. Если устанавливать значения вероятностей по умолчанию для большинства категорий долговых обязательств, они становятся объектом оценки только при очень высоком уровне заемного капитала. Тем не менее важ- но отметить, что их исключение из расчетов способствует пере- оценке стоимости компании, особенно в том случае, если ее уро- вень задолженности нельзя назвать низким. ЗОКЛЮЧ0НИ0 Методология оценки стоимости капитала WACCимеет ряд суще- ственных изъянов, и ее дни, видимо, уже сочтены. Потребность в правдоподобной и обоснованной оценке будущей стоимости капитала компании заставляет аналитиков уделять повышенное внимание методу APT как одному из возможных решений этой проблемы. Миф о важности средневзвешенной стоимости капитала (WACC) 127
греши паблиер
Глава 5 Три родственных метода: 66, CFROI и 6VA, tm В самом обобщенном виде все многочисленные модели оценки стоимости на основе избыточного экономического дохода или денежного потока исходят из той посылки, что продленная сто- имость бизнеса зависит от будущего роста какого-либо пара- метра денежного потока, который учитывает, стоимость ка- питала для компании. Совершенно очевидно, что продленная стоимость зависит от того, какая доля этого избыточного дохода направляется на реинвестирование, а также от разницы между нормой прибыли на инвестированный капитал и стоимостью ка- питала. Метод избыточной прибыли (ЕЕ) В мире оценки бизнеса можно заметить один довольно тонкий парадокс: метод оценки бизнеса, который применяется наибо- лее часто, по крайней мере исходя из фактического количест- ва оцениваемых предприятий в год, и обычно даже не самых крупных, наименее изучен за пределами США. Речь идет о ме- тодологии избыточной прибыли, которая пользуется наиболь- шим признанием у Федерального налогового управления США. Она возникла на основе руководства по оценке бизнеса, опуб- ликованного Министерством финансов США еще в 1920 году. Поскольку Соединенные Штаты являются бесспорным лидером в сферах предпринимательства и расторжения браков, то такое сочетание обусловливает необходимость проведения частых оценок бизнеса. Это обстоятельство, вкупе с популярностью данного метода у Налогового управления США, объясняет как частоту его применения, так и важность. Главное положение данной теории гласит, что вся прибыль, превышающая нормальную доходность материальных активов, Стоимость компании: от желаемого к действительному © 2008 I Издательство «Гревцов Паблишер» | 129
генерируется нематериальными активами. Избыточную при- быль определяют как «прибыль компании сверх нормальной доходности материальных активов, полученную за счет не- материальных активов». Согласно этому подходу, стоимость бизнеса вычисляется путем применения коэффициента к до- полнительному доходу за определенный период. Коэффици- ент должен учитывать необходимость выплаты вознагражде- ния собственникам, обновления основных фондов и прибыли на инвестированный капитал при степени риска, характерной для конкретного предприятия. Дисконтированный доход дол- жен соответствовать ожидаемой в ближайшем будущем при- были. Ключевое отличие метода ЕЕ от DCF в том, что он отделяет доход на активы от прочих доходов (сверхприбыли). В качес- тве примера возьмем фабрику кондитерских изделий, во главе которой стоит господин Садат. Материальные активы его ком- пании составляют €300000. Допустим, господин Садат платит себе весьма неплохую по рыночным меркам зарплату, такую же, какую ему пришлось бы платить компетентному специалисту за ту же работу. После выплаты зарплаты прибыль компании со- ставляет € 120 000. В соответствии с логикой метода ЕЕ, которая ничем не от- личается от логики DCF, рациональным с финансовой точки зрения мотивом владения активами является получение при- были. Предположим, что приемлемая доходность матери- альных активов господина Садата составляет 15% годовых. В данном случае приемлемым считается показатель, базиру- ющийся на среднеотраслевом значении рентабельности акти- вов с поправкой на текущие экономические условия. К приме- ру, господин Садат или его консультанты, изучив отраслевые стандарты для производителей кондитерских изделий, мог- ли бы обнаружить, что в настоящее время рентабельность активов в отрасли составляет в среднем 14%. (Альтернатив- ный подход к расчету правильного значения отраслевой рен- табельности активов предлагает добавить 2-3 процентных пункта к текущей банковской ставке по займам для малого бизнеса или 5 процентных пунктов к текущей базисной став- ке.) Именно поэтому методология избыточной прибыли при- знается налоговыми органами и довольно успешно применя- ется в США, и нигде больше: только в США (а со временем, возможно, появится и в целом по ЕС) имеется крупная база I Стоимость компании: от желаемого к действительному
данных по деловым операциям и другая информация, которая позволяет уверенно говорить о среднеотраслевой рентабель- ности активов. Итак, €45000 из прибыли господина Садата приходится на долю материальных активов компании (€300000 х 15% = = €45000). Остальные €75000 (€120000 - €45000 = €75000) пред- ставляют собой избыточную прибыль. Далее избыточная прибыль в размере €75000 умножается на коэффициент от 2 до 5, в зависимости от таких факторов, как степень риска, привлекательность компании и отрасли, конкурентоспособность и потенциал роста. Чем выше приме- няемый коэффициент, тем выше оценка стоимости бизнеса. В настоящее время для стабильной рентабельной компании ко- эффициент все чаще равен 3. Другими словами, для определе- ния стоимости хорошего бизнеса, который считается средним с точки зрения риска, привлекательности компании и отрасли, конкурентоспособности и потенциала роста, можно умно- жить его избыточную прибыль на три. Фактическое значение коэффициента зависит от мнения специалистов, сравнения с другими компаниями в отрасли и оценок перспектив отрасли. Опять-таки, для этого необходима солидная база данных, кото- рая на практике доступна лишь в США, — но зато она предо- ставляет подробную информацию для целого спектра различ- ных отраслей. Допустим, положение бизнеса господина Садата с учетом всех вышеупомянутых факторов несколько выше среднего, что позволяет применить коэффициент в размере 3,6. Тогда общую стоимость бизнеса можно определить следующим образом. А Справедливая рыночная стои- мость материальных активов: €300000 Б Совокупная прибыль: €120000 В Прибыль за счет материальных ак- тивов (€300 000 х 15 %): €45000 Г Избыточная прибыль (€120000 - €45000): €75000 Д Стоимость избыточной при- были (€75000 х 3,6): €270000 Е Оценка совокупной стоимости (А + Д) €570000 Три родственных метода: ЕЕ, CFROI и EVA I ™ I 131
В случае с гудвиллом, по словам Дальтона, некоторые ком- пании можно оценивать исходя из стоимости чистых материаль- ных активов плюс-минус сумма, полученная на основе уровня прибыли до вычета налогов за определенное количество лет. Такой расчет гудвилла основывается на способности компании получать прибыль сверх расходов по кредитам, связанных с ин- вестированием. Такова суть метода экономической добавлен- ной стоимости (EVAtm) в самом простом виде. Рассмотрим эле- ментарный пример. Среднегодовая прибыль до вычета налогов: €250000 Чистая стоимость активов: €1500000 Соответствующие расходы по кредиту под 15 %: €225000 Сверхприбыль (250000 - 225000): €25000 Гудвилл в размере двукратной сверхприбыли: €50000 ... или трехкратной: €75000 Стоимость бизнеса, если гудвилл ра- вен двукратной сверхприбыли: €1550000 ... или трехкратной: €1575000 В этом примере сверхприбыли не составляют значительную долю стоимости бизнеса. Но они могли бы быть и больше. Анало- гично, есть вероятность возникновения убытков, когда компания не в состоянии получить достаточную прибыль для погашения кредита и процентов по нему. В таком случае стоимость компа- нии можно определить путем вычитания таких убытков из чис- той стоимости активов. Критики скажут, что как действующее предприятие такой бизнес менее жизнеспособен, чем сумма его активов, и что именно поэтому у агрессивного инвестора может возникнуть желание заплатить меньше стоимости активов, что- бы впоследствии распродать их по отдельности, в зависимости от его оценки затрат времени на реализацию активов. Некоторые американские специалисты заявляют, что метод DCF или затратный подход эффективны при оценке, например, электростанций или фирм нефтегазовой отрасли — компаний, которые извлекают доход преимущественно из материальных активов. А для большинства предприятий малого бизнеса, ко- торые зарабатывают только небольшую часть своего дохода за счет материальных активов, пожалуй, больше подходит метод избыточной прибыли. Стоимость компании: от желаемого к действительному 132
Денежная рентабельность инвестиций (CFROI) Сторонники CFROI указывают на важность того, что они назы- вают «процессом» внутри компании. На их взгляд, этот акцент позволяет лучше разобраться в таких серьезных аспектах, как сопоставление акционерной стоимости компании и стоимос- ти с точки зрения всех заинтересованных сторон, управление внутренней эффективностью и достижение надлежащих фи- нансовых результатов в новом тысячелетии. Они считают по- лезным отделение данных бухучета от таких параметров управ- ления, как бизнес-процессы и удовлетворенность работников и клиентов. Теоретически оценка методом DCF требует составления прогноза чистого совокупного денежного дохода за все вре- мя существования бизнеса, однако на практике предпочтение чаще всего отдают краткосрочному горизонту планирования. Сторонники CFROI заявляют, что чистую текущую стоимость (NPV) можно разделить на две части, одна из которых прихо- дится на долю имеющихся активов, а вторая создается за счет будущих инвестиций. Они утверждают, что чистая текущая стоимость за счет будущих инвестиций определяется на осно- ве будущего жизненного цикла прибыли на капиталовложения и уровня реинвестирования в компании. По словам защитников CFROI, фондовая биржа постоянно оценивает будущий жизнен- ный цикл компании: проще говоря, можно создать электронную таблицу, в которой определенный ряд известных или рассчи- танных значений рентабельности инвестиций (ROI) будет пе- реводиться в реальные входящие и исходящие денежные по- токи. Эти реальные денежные потоки, в свою очередь, можно преобразовать в традиционные бухгалтерские отчеты, которые учитывают комплексное влияние ряда данных о темпах инфля- ции и номинальных процентных ставках. Затем устанавливается их взаимосвязь с данными о средней доходности рынка ценных бумаг. Сторонники CFROI, например Бартли Мэдден из компа- нии HOLT Value Associates, поглощенной CSFB, утверждают, что «значительное преимущество модели CFROI заключается в том, что данные о денежной рентабельности инвестиций за прошлый период и о реальных темпах прироста активов дают нагляд- ное представление как о прошлых достижениях компании, так и о ключевых движущих силах прогнозируемых успехов». Аме- риканская брокерская фирма Colliers Stewart также применяет метод CFROIдля оценки компаний. Три родственных метода: ЕЕ, CFROI и EVATn 133
Итак, метод CFROIвключает следующие шаги. Сначала опре- деляем величину денежного потока по операционной деятель- ности до учета изменений в оборотном капитале. Далее берем валовую балансовую стоимость материальных долгосрочных активов и чистый оборотный капитал, необходимые для генери- рования денежных потоков. Оцениваем средний срок службы материальных долгосрочных активов и на этой основе рассчи- тываем внутреннюю норму рентабельности (JRR). Вычисляем разницу между IRR и WACC. Определяем капитализированную стоимость активов по ставке WACC. И эту цифру прибавляем к сумме чистых оборотных активов. Но следует помнить о сла- бых сторонах анализа прошлого периода: не все затраты и до- ходы отражаются в отчете о прибылях и убытках; некоторые активы невозможно капитализировать (например, гудвилл и за- траты на разработку); некоторые краткосрочные устранимые расходы имеют большое значение для существования компании в долгосрочной перспективе. Расходы на обновление основ- ных фондов и приобретение новых активов обычно не являются постоянными; темпы инфляции и реального роста со временем претерпевают изменения, такие события, как слияния и погло- щения, невероятно усложняют сравнительный анализ деятель- ности компании за разные периоды. Одно из ключевых отличий модели CFROI, по крайней мере в первоначальной версии компании HOLT, от EVAtm заключает- ся в расчете ставки дисконтирования. В модели CFROI, пред- ложенной компанией HOLT, ставка дисконтирования компании определяется на основе рыночной ставки с поправкой на риск, присущий конкретной компании. Рыночная ставка дисконтиро- вания вычисляется на основе данных прогнозов для ряда ком- паний, чья рыночная стоимость известна. Эта ставка относится к будущему периоду. Затем вводится информация о размерах компании и соотношении ее собственных и заемных средств. «Компании объединяются в группы, и их чистые денежные по- токи суммируются. Затем выбирается ставка дисконтирования для расчета чистой текущей стоимости денежных потоков». Этот процесс повторяется до тех пор, пока не будет найдена обосно- ванная ставка, равная рыночной ставке. Более подробную ин- формацию о CFROIможно найти на сайте www.csquest.com, где приводится сокращенный вариант модели, широко применимый в настоящее время при анализе цен на акции брокерской фир- мой Collins Stewart. I Стоимость компании: от желаемого к действительному
Основные проблемы метода CFRO1 связаны прежде все- го со сложностью расчета его составных элементов, таких как темпы изменения уровня доходности, а также с более фунда- ментальным противоречием: стоимость компании не всегда на- ходится в прямой зависимости от генерируемых ею денежных потоков, каким бы способом они ни рассчитывались. Половный вклад 6VRtm и других теорий акционерной стоимости Стратегический или управленческий аспект профессиональной оценки бизнеса включает изучение стоимости, создаваемой раз- личными частями бизнеса, и путей увеличения этой стоимости посредством отказа от неблагополучных подразделений или са- нации их деятельности, а также покупки и развития новых ком- паний. Анализ акционерной стоимости (SVA) и управление, ори- ентированное на стоимость (VBM), представляют собой методы практического применения DCF. Стоимость денег с учетом буду- щего периода и стоимость капитала компании — это две концеп- ции, которые чрезвычайно важны для современного бизнес-ана- лиза, невзирая на все их недостатки. А теория экономической добавленной стоимости (EVAtm) помогает перейти на следующий уровень. Разработка и продвижение теории EVAtm являются за- слугой компании Stern Stewart, которая убедительно доказыва- ет, что существует сильная корреляция, с одной стороны, между стоимостью акций многих публичных компаний на некоторых международных рынках и, с другой стороны, EVA , определя- емой как богатство, созданное сверх соответствующих затрат на капитал. Для широкого обсуждения предлагались и другие аналогичные, но более простые методы исследования, основанные на более прямолинейном анализе чистой прибыли от основной деятельности и вложенного капитала, например те- ория экономической прибыли компании KPMG. В упрощенном виде EVAtm представляет собой чистую при- быль от основной деятельности после уплаты налогов за выче- том стоимости капитала, задействованного для создания этой прибыли. Это минимальная норма доходности, необходимая для того, чтобы выплатить компенсацию за инвестиционный риск всем инвесторам, кредиторам и акционерам. Другими словами, если стоимость капитала компании составляет 10 % и компания зарабатывает 20% прибыли на €100 млн чистых оборотных ак- тивов, то ее EVA равна €10 млн. Фактически это означает, что Три родственных метода: ЕЕ, CFROI и EVAyn 135
компания зарабатывает на € 10 млн больше прибыли, чем необ- ходимо для покрытия всех расходов, включая альтернативную стоимость используемого в балансе капитала. Сходство с мето- дом избыточной прибыли {ЕЕ) очевидно. Важные замечания по поводу CVRtm ► Это мера избыточной стоимости, созданной за счет инвес- тиций. ► Прибыль на инвестированный капитал считается истинной денежной доходностью вложенного капитала, заработан- ной за счет инвестиций. ► Стоимость капитала определяется как средневзвешенная стоимостей различных финансовых инструментов, с по- мощью которых осуществлялось финансирование инвес- тиций (то есть WACC). Чистая операционная прибыль после уплаты налогов ► EVAtm является мерой избыточной стоимости, а не процен- тной разницей в доходах. ► Истинную трудность при определении EVAtm представляет собой расчет суммы вложенного капитала и чистой опе- рационной прибыли после уплаты налогов {NOPAT) (та- кое определение прибыли дает компания Stern Stewart), по сравнению с относительной простотой расчета базо- вой акционерной стоимости и экономической прибыли. ► С точки зрения как теории, так и практики, этот метод бли- же всего к DCF, в то время как IRR, напротив, имеет много общего с CFROI. ► Стоимость компании по методу ОСЕможно определить как сумму EVAtm всех имеющихся проектов и EVAtin всех буду- щих проектов. ► Оба метода, EVAtm и DCF, должны в итоге давать одинако- вую оценку стоимости компании. ► Оба подхода базируются на абсолютно одинаковой ин- формации — об ожидаемых денежных потоках и стои- мости капитала, а также об их изменениях во времени. Разумеется, ни одно, ни другое на практике невозможно предсказать с какой-либо степенью уверенности. ► Максимизация текущего значения экономической добав- ленной стоимости за будущие периоды должна стать эк- вивалентом политики максимизации стоимости компании. I Стоимость компании: от желаемого к действительному 136 I
► Компании часто оцениваются не на основе текущего зна- чения EVAtm за ряд периодов, а на основе ежегодных изме- нений в EVAtm, из-за более тесной связи данного показате- ля с фактическими ценами на акции. ► Преимущество такого сравнения заключается в его про- стоте и отсутствии необходимости делать прогноз потен- циала будущей прибыли. ► Еще одним преимуществом является возможность разби- ения данных показателей на любые единицы — человек, подразделение и др., если по этим единицам можно рас- пределять прибыль и капитал. ► Хотя такой подход проще, чем DCF, однако ориентация на ежегодные изменения в EVAtm в качестве управленчес- кого инструмента имеет свои недостатки. В частности, вполне возможна ситуация, когда компания фокусирует свои усилия на ежегодном приросте EVA , а ее стоимость в долгосрочном периоде снижается. Создание стоимости в соответствии с методом CVAtm Сторонники EVAtm считают, что стоимость создается за счет кор- поративных инвестиций, доходность которых превышает цену капитала на фондовом рынке. Если чистая текущая стоимость денежных потоков, связанных с инвестициями, равна нулю, то компания зарабатывает ровно столько, сколько необходи- мо для погашения долга и процентов по нему. Это означает, что если после окончания прогнозного периода компания продол- жает расти, но зарабатывает прибыль, достаточную лишь для покрытия стоимости капитала, то можно говорить о постоянных денежных потоках. Однако стоимость компании можно увеличить, следуя одной или нескольким из нижеприведенных стратегий. ► Увеличение прибыли от тех активов, которые уже задейс- твованы в бизнесе. Более эффективное управление раз- личными статьями отчета о прибылях и убытках без допол- нительных инвестиций. ► Дополнительные капиталовложения и активное наращи- вание мощностей до тех пор, пока полученная прибыль не превысит стоимость капитала. ► Прекращение инвестиций в те виды деятельности, кото- рые уменьшают прибыль компании. Три родственных метода: ЕЕ, CFROI и EVA I ™ I 137
0 1 Прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT) (1 - t), € 15,00 16,50 Средневзвешенная стои- мость капитала (1ЖСС), € 10,00 11,00 Экономическая добавлен- ная стоимость (EVA ), € 5,00 5,50 Текущее значение EVAtm, € 5,00 Постпрогнозная стоимость EVA, , € irrr Стоимость имеющихся активов = € 100,00. Текущее значение EVAtm = €70,85. Стоимость компании = € 170,85 Таблица 5.1. Ежегодные изменения в EVAtm
2 3 4 5 Последний год 18,00 19,50 21,00 22,50 23,63 12,00 13,00 14,00 15,00 16,13 6,00 6,50 7,00 7,50 7,50 4,96 4,88 4,78 4,66 75,00
► Избавление от тех активов, прибыль от которых меньше стоимости капитала, исходя из предположения о том, что удастся найти «безрассудного и желающего совершить та- кую сделку покупателя». По словам специалистов компании Stern Stewart и про- чих сторонников EVAtm, все это приведет к фокусированию на долгосрочном стабильном денежном потоке, который будет обеспечен следующими факторами финансового успеха: дина- микой рентабельности, ростом объема продаж, уровнем опе- рационной прибыли, состоянием балансового отчета, базой распределения накладных расходов, ростом выручки, прогно- зом прибыли, потребностью в финансировании и политикой распределения прибыли. Одна из основных проблем связана с предположением о «безрассудном и желающем совершить сделку покупателе». Несмотря на всеобщую одержимость компаний стратегией по- глощений, не так-то просто найти такого покупателя, который заплатит действительно хорошую цену за активы. В конечном итоге, EVAtm берет в расчет балансовую стоимость активов, а не рыночную. Если прирост EVAtm на ежегодной основе был достигнут за счет EVAtm будущих проектов, то любой выигрыш от EVAtm те- кущего года может быть многократно перекрыт текущим значе- нием потерь EVA(m будущих периодов. ► Например, предположим, что в рассмотренном выше при- мере из таблицы 5.1 рентабельность капитала по проек- там первого года возрастет до 17%, а стоимость капита- ла по этим проектам останется на уровне 10%. Если этот рост стоимости не затрагивает EVAtm будущих проектов, то стоимость компании увеличится. ► Однако если это увеличение EVA,,, за первый год достиг- нуто за счет снижения прибыли на капитал по будущим проектам до 14%, то на деле стоимость компании снизит- ся, как показано в таблице 5.2. и риск Если рост EVA(m сопровождается ростом стоимости капитала, вызванным более высокой степенью операционного риска или изменением в соотношении собственного и заемного капитала, то стоимость компании может снизиться, даже невзирая на уве- личение EVA, . tm Три родственных метода: ЕЕ, CFROI и EVA I ™ I 139
0 1 2 3 4 5 Последний год Рентабельность капитала, % 15 17 14 14 14 14 10 Стоимость капитала, % 10 10 10 10 0 10 10 Прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT) (1 - t), € 15,00 16,70 18,10 19,50 20,90 22,30 23,42 Средневзвешенная стои- мость капитала (WACC), € 10,00 11,00 12,00 13,00 14,00 15,00 16,12 Экономическая добавлен- ная стоимость (EV2\tm), € 5,00 5,70 6,10 6,50 6,90 7,30 7,30 Текущее значение EVAtm, € 5,18 5,04 4,88 4,71 4,53 Постпрогнозная стоимость EVA, , € tm’ 73,00 Стоимость имеющихся активов = € 100,00. Текущее значение EVAlm = € 69,68. Стоимость компании = € 169,68 Таблица 5.2. Соотношение между стоимостью компании и EVA за период времени
0 1 Рентабельность капитала, % 15 16 Стоимость капитала, % 10 И Прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT) (1 — t), € 15,00 16,60 Средневзвешенная стои- мость капитала (VWACC), € 10,00 11,10 Экономическая добавлен- ная стоимость (EVA ), € 5,00 5,50 Текущее значение EVA , € 4,95 Постпрогнозная сто- имость EVA, , € tnv Стоимость имеющихся активов = € 100,00. Текущее значение EVAlm = €64,10. Стоимость компании = € 164,10 Таблица 5.3. EVAtm и изменения в стоимости капитала
2 3 4 5 Последний год 16 16 16 16 И И И И И И 18,20 19,80 21,40 23,00 24,15 12,20 13,30 14,40 15,50 16,65 6,00 6,50 7,00 7,50 7,50 4,87 4,75 4,61 4,45 68,18
► Например, предположим, что в рассмотренном выше слу- чае спред (разница между рентабельностью капитала и его стоимостью) составит 5% по всем будущим проек- там, а стоимость капитала для этих проектов увеличится до 11 %. Стоимость компании снизится. Преимущество €VAtm EVAtn тесно связана с чистой текущей стоимостью (NPV). Она ближе всего по духу соответствует корпоративной фи- нансовой теории, которая утверждает, что стоимость ком- пании увеличится, если она будет отдавать предпочтение проектам с положительной чистой текущей стоимостью. ► Данная теория избегает проблем, характерных для других подходов, которые ориентируются на процентную раз- ницу — между рентабельностью собственного капитала (ROE) и стоимостью собственного капитала или между рентабельностью задействованного капитала (ROCE) и сто- имостью капитала. В результате таких подходов компании с высокими значениями ROE и ROCE предпочитают отка- зываться от хороших проектов, чтобы не допустить сни- жения своего процентного спреда. EVAirr возлагает на руководителей высшего звена ответ- ственность за те параметры, которые находятся под их контролем, — ведь рентабельность капитала и стоимость капитала в значительной степени зависят от их реше- ний — в отличие от рыночной цены акции, которую невоз- можно контролировать в такой же степени. ► EVAtm зависит от всех решений, принимаемых руководс- твом компании: решения о капиталовложениях и о рас- пределении прибыли влияют на рентабельность капитала (решения, касающиеся распределения прибыли, оказыва- ют косвенное влияние через остатки денежных средств), а решения о финансировании определяют стоимость ка- питала. Добовлснная рыночная стоимость (MVA) Согласно традиционной теории финансов, акционеры стремятся измерить успешность своих инвестиций. Наиболее правильным подходом для этого, по словам сторонников EVAtm, является срав- нение средних показателей доходности конкурентов, к примеру на основе рыночного субиндекса. MVA представляет собой сум- I Стоимость компании: от желаемого к действительному
му, на которую рыночная стоимость компании превышает вло- женный капитал, и сторонники данной теории утверждают, что она позволяет наиболее точно оценить выигрыш или проигрыш акционеров. MVA рассчитывается путем добавления стоимости акций компании к балансовой стоимости ее заемного капитала и вычитания из полученной цифры суммы инвестированного собственного и заемного капитала (включая нераспределенную прибыль) за период времени. MVA отражает на определенный момент рыночную оценку блага, которое компания создала или уничтожила за все время своего существования. (Метод EVAtm, напротив, за определенный период времени, например за год, измеряет величину, на которую чистая операционная прибыль после уплаты налогов превышает или не достигает WACC инвес- тированного капитала.) Высокое значение EVA обычно сопро- вождается высоким значением MVA, хотя об абсолютной и по- стоянной корреляции говорить не приходится. 6VA;t и MVA ► Взаимосвязь между EVAtm и MVA сложнее, чем между EVAlm и стоимостью компании. ► Рыночная стоимость компании отражает не только ожида- емое значение EVAtm имеющихся активов, но и ожидаемую EVAtm будущих проектов. ► Если фактическая EVAlm ниже, чем ожидаемая EVAlm, то рыночная стоимость может упасть даже ниже уровня EVA, . tm Выводы Сложность установления четкой и долгосрочной причинной вза- имосвязи между EVAim и MVA отнюдь не означает, что стремление к увеличению EVA(m является ненужным и бесполезным с точки зрения корпоративных финансов. На самом деле, если выбирать между EVAlm ниже ожидаемого уровня и полным ее отсутствием, то для компании все же предпочтительнее первое. Однако это означает, что взаимосвязь между ежегодным приростом EVAtm и рыночной стоимостью будет более слабой для компаний с про- гнозом высокого роста (и сверхприбыли) по сравнению с ком- паниями, которые не планируют расти быстрыми темпами. Это также означает, что инвестиционные стратегии, опирающиеся на прогнозы EVAtm, должны очень тщательно и детально прора- батываться, особенно для тех компаний, которые закладывают в свои цены ожидание высоких сверхприбылей. Три родственных метода: ЕЕ, CFROI и EVA I ™ I 143
Ежегодные изменения EVAtm будут наименьшими, если боль- шинство или все активы компании уже имеются в наличии, то есть очень незначительное увеличение стоимости компании ожидается за счет их будущего роста. Тем самым снижается риск прироста текущей EVAtm в ущерб EVAtm будущего периода. Аналогичным образом, изменения в EVAtm будут минимальными, если соотношение собственного и заемного капитала компании находится на постоянном уровне и на стоимость капитала нелег- ко повлиять посредством инвестиционных решений компании. Тем самым снижается вероятность того, что более высокое зна- чение EVA будет сопровождаться ростом стоимости капитала. Наконец, если инвесторы не прогнозируют в данном секторе экономики значительных сверхприбылей, то есть если ожида- ется, что доходы компании в этом секторе будут находиться на уровне стоимости капитала, то, скорее всего, любое увеличе- ние EVA(m окажется ниже рыночных ожиданий, что вполне мо- жет привести к падению рыночной стоимости компании. Фокусирование на ежегодных изменениях EVA может ока- заться ошибочным при изучении быстрорастущих компаний, основная масса стоимости которых приходится на счет буду- щего роста; компаний, профиль риска которых и соотношение собственного и заемного капитала нельзя назвать стабильными и легко изменить посредством тех или иных действий компании; а также компаний, в текущую рыночную стоимость которых заложены ожидания значительной добавочной стоимости или сверхприбыльных проектов в будущем. Эти проблемы можно обойти, если сконцентрировать внимание на максимизации те- кущего значения EVA за определенный период. Однако в этом случае такие преимущества EVAtm, как простота и прозрачность, будут утрачены. Критика в адрес О/А Следует отметить, что теорию EVAtm нередко критикуют в различ- ных кругах, по большей части весьма эмоционально. К примеру, сторонники CFROI утверждают, что метод ЕУА(щпредставляет данные в абсолютных величинах и не учитывает инфляцию. За- щитники CFROI и другие критики EVAtm также заявляют, что MVA слишком крепко привязана к балансовой стоимости капитала, сильно зависит от размеров компании и ежегодные оценки MVA не отражают изменения в прогнозируемых результатах деятель- ности компании в течение года. Стоимость компании: от желаемого к действительному 144
► Как оценить капитал, инвестированный в активы ком- пании? ► Многие компании в качестве меры инвестированного капитала используют его балансовую стоимость. А по- скольку балансовая стоимость во многом зависит от осо- бенностей учетной политики в различные периоды, то та- кой подход может быть неадекватным. ► В тех случаях, когда компании вносят изменения в инвес- тированный капитал посредством своих оперативных решений (например, путем операционного лизинга), ве- личину капитала и дохода от основной деятельности не- обходимо корректировать, чтобы получить правильное значение инвестированного капитала. ► Как оценить рентабельность капитала компании? ► Опять же, бухгалтерское определение рентабельности капитала не всегда соответствует экономической рента- бельности капитала. ► В частности, из операционной прибыли следует вычесть все расходы, которые являются по своей природе капи- тальными (в том смысле, что они создают будущую сто- имость). В качестве примера можно привести расходы на научные исследования и разработки. ► Доход от основной деятельности также необходимо очистить от различных косметических или временных эффектов. ► Как оценить стоимость капитала компании? ► Оценка DCF предполагает, что WACC рассчитывается на основе рыночной стоимости собственного и заемного капитала компании. ► И, на основе вышеприведенного предположения, EVA следует рассчитывать исходя из рыночной стоимости за- действованных факторов. ► В том случае, когда вся задолженность приходится на уже существующие активы, стоимость капитала будет рассчитываться на основе структуры капитала, опреде- ленной исходя из балансовой оценки заемного финанси- рования. При этом подразумевается, что по мере роста компании структура ее капитала будет приближаться к структуре, взятой за основу при расчетах. Кроме того, поскольку EVA напрямую привязана к базе ка- питала, то значение EVAtm для растущих компаний, чьи заработки Три родственных метода: ЕЕ, CFROI и EVA I ™ I 145
выше стоимости капитала, будет постоянно расти, даже если CFROI снижается. По мнению критически настроенных специ- алистов, это приводит к краткосрочному фокусированию на из- влечении максимальной выгоды из имеющихся активов в ущерб долгосрочным инвестициям и потенциальной гибкости. Затруд- нения компании Coca-Cola в период экспансии в конце 1990-х годов часто объясняют теми рационализаторскими нововведе- ниями, которые были предприняты компанией в начале 1990-х в погоне за максимизацией EVAtm. Однако с точки зрения главного правила оценки бизнеса нас интересует один простой эмпирический вопрос: дает ли EVAtm лучшее объяснение оценкам компаний по сравнению с коэффи- циентом Р/Е и всеми остальными методами? Ответ неоднозна- чен: теория EVAtm действительно является более обоснованной и глубокой, чем простое отношение цены акции к чистой при- были, но и ей далеко до исчерпывающего объяснения феномена стоимости. Важный вопрос из области управления, по крайней мере для тех компаний, управление которыми строится на ос- нове акционерной стоимости, заключается в том, приведет ли принятие компанией EVAtm к стабильному росту курса ее ак- ций? И здесь четких доказательств нет. Курсы акций несомнен- но подпрыгивают сразу после объявления о переходе на EVAtm (как в случае с компанией по производству сахара Tate & Lyle в 1999 году), однако некоторые факты позволяют говорить о том, что это повышение, как и все остальные выгоды от EVA является единовременным преимуществом.
Глово Дивиденды: тупик? Формула постоянного роста Гордона - Шапиро Теоретический фундамент метода оценки дивидендов заключа- ется в следующем. Цена (р) определяется как функция текущего дивиденда (d) с учетом оценок стоимости собственного капита- ла и будущего роста дивидендов: р= d/(r- д). (6.1) Если нераспределенная прибыль компании составляет к, так что d=E(l-/c), (6.2) то мультипликатор Р/Е=(1 -/с)/(1 - д). (6.3) Расчет по этой формуле таит в себе невероятные трудно- сти, причем не последнюю роль играет тот факт, что некоторые из компаний, чьи акции ценятся наиболее высоко, никогда не пла- тили дивиденды и до недавнего времени не планировали это де- лать. Можно вывести формулу прироста капитала, где текущий курс акций будет функцией стоимости капитала и прогнозов бу- дущего роста капитала. Главную опасность здесь представляет замкнутый круг — как еще можно делать подобные прогнозы, если не на основе информации о курсах акций? По мнению Мо- дильяни и Миллера, мультипликатор Р/Едолжен отражать только сверхприбыль за прогнозный период Т, по истечении которого ожидаемая рентабельность инвестиций R под давлением кон- куренции снизится до уровня стоимости капитала г. При уровне Стоимость компании: от желаемого к действительному © 2008 Издательство «Гревцов Паблишер» I 147
реинвестирования к % от прибыли формула принимает следую- щий вид: Р/Е= 1 + Tk(R-r)/r. (6.4) Но и эта формула не лишена недостатков: в частности, она предполагает, что рентабельность инвестиций R находится на уровне доходности Е за прошлый период. В действительнос- ти уровень рентабельности инвестиций, как правило, нельзя считать постоянной величиной. Модель оценки дивидендов Иногда для оценки стоимости обычных акций используют мо- дель оценки дивидендов Гордона. (6.5) ° Ks-g где — дивиденды за первый год; К — требуемый инвестором уровень доходности; д — темп роста дивидендов. D1 рассчитывается путем умножения текущих дивидендов на (1 + д). К примеру, предположим, что нам необходимо определить цену обычных акций с текущими дивидендами в размере $ 5, ког- да темп роста дивидендов составляет 3%, а требуемая инвесто- ром доходность 15%. 5 15 R =----—-----= $ 42,92. ° 0,15-0,03 148 D1 нашли, умножив текущий дивиденд в размере $ 5 на 1,03 (1 +0,03). Итак, если бы были известны текущие дивиденды для акций как закрытых, так и открытых акционерных компаний и можно было предсказать темпы роста этих дивидендов, а также имелась информация о требуемой инвесторами доходности — а факти- чески обо всех этих переменных можно только строить догад- ки, — то, очевидно, вы были бы в состоянии дать свой прогноз цены на акции. Каково теоретическое обоснование данной гипотезы? И, что еще важнее, почему такое внимание уделяется теории, которая Стоимость компании: от желаемого к действительному
опирается на множество не поддающихся непосредственному наблюдению переменных? Покупая обычные акции, вы надеетесь и даже рассчитыва- ете на то, что они окажутся прибыльными. Вы стремитесь по- лучить прибыль, которая состоит из одного или двух элементов: дивидендов, получаемых от компании, и/или доходов от при- роста капитала за счет возможности продажи акций в будущем по цене, превышающей покупную. В теории оценки дивидендов только один элемент имеет значение — ожидаемый дивиденд- ный поток, который начинается с момента приобретения акций и продолжается до бесконечности. Таким образом, согласно данной теории, стоимость акции определяется потоком денеж- ных платежей от компании владельцу акции. А как эта теория учитывает доход от прироста капитала или стоимости? Очень просто: цена, которую очередной инвестор заплатит вам за ак- ции в определенный момент времени в будущем, зависит от той доли бесконечного дивидендного потока, которую получит вто- рой инвестор, плюс его доход от прироста капитала. Но этот до- ход от прироста капитала определяется суммой, уплачиваемой третьим инвестором, которая зависит от его доли дивидендного потока плюс его ожидаемый доход от прироста капитала. Теоре- тически, каждый раз при продаже акций покупатель заглядывает в будущее и подсчитывает текущую стоимость прогнозируемого потока дивидендов и текущую стоимость своего дохода от при- роста капитала. Но доход от прироста капитала всегда зависит от потока дивидендов, начиная с момента приобретения акции и до бесконечности. Это бесконечная регрессия. Теорию можно подробнее объяснить следующим образом. Допустим, вы решили купить обыкновенные акции и держать их в своих руках, скажем, три года. Предположим, компания вче- ра выплатила дивиденды по акциям в размере Do. Означает ли это, что вам следовало выбрать другой момент для покупки этих ак- ций? Нет, потому что если бы вы приобрели акции вчера утром, то вам пришлось бы заплатить за них дополнительную сумму DQ. Дата регистрации владельцев акций и сумма дивидендов извест- ны заранее. Так что никаких сюрпризов здесь ожидать не стоит. Представим, что период владения акциями составляет 3 года и вчера по ним были выплачены дивиденды в размере Do. Пред- положим, рынок требует по обычным акциям такого класса риска норму прибыли на уровне ке%. Разумеется, существует множество способов расчета к однако наиболее популярным Дивиденды: тупик? 149
из них остается САРМ. На практике неплохим подходом к оценке ке является выяснение доходности других аналогичных компа- ний. Итак, вы планируете купить акции, владеть ими в течение трех лет и затем продать по сложившейся рыночной цене в кон- це третьего года. Какие денежные потоки получены? Дивиденды в конце первого, второго и третьего годов (помните о том, что в нашем примере Do был уплачен вчера, так что первых дивиден- дов придется ждать год) и рыночная цена в конце третьего года. Каждый из этих денежных потоков необходимо привести к те- кущему значению нулевого года (сегодняшнему дню) по ставке требуемой доходи ости ке %. Просуммировав эти потоки, мы полу- чим цену, которую покупатель готов заплатить сейчас, то есть: P0 = DJ(\ + ke)'+D2/(\+ke)2+D3/(l + ke)3+P3/(l + ke)3. (6.6) Дата получения третьего и последнего дивидендных плате- жей — это день, когда вы планируете избавиться от акций. Если акции будут проданы до выплаты третьего дивиденда, то прода- вец получит за них более высокую цену, поскольку дивиденды достанутся покупателю и он согласится доплатить эту разницу. Итак, теперь ключевой вопрос звучит так: как определить Р3 — цену, которую продавец ожидает получить в конце треть- его года? Продавец получит столько, сколько согласится запла- тить другой инвестор. Согласно данной теории, этот инвестор также будет заглядывать в будущее и рассчитывать текущую стоимость своих прогнозируемых денежных потоков. Каким бу- дет первый денежный поток для второго инвестора? D4. С его позиции О4 будет получен уже через один год. Другими словами, второй инвестор будет дисконтировать D4 всего на один год на- зад. Следующий прогнозируемый денежный поток D5 необходи- мо дисконтировать на два года назад, чтобы определить его сто- имость на дату приобретения акций. Допустим, второй инвестор владеет акциями только два года, после чего продает их третье- му инвестору, который тоже прогнозирует будущие дивиденды, а затем держит акции долгое время. Затем он продает их, и так до бесконечности. Тот, кто покупает акции у вас, планирует вла- деть ими неопределенно долгое время. Цена, которую второй инвестор готов заплатить вам, равна: Р3 =О4 /(! + <)' +О5 /(1 + <)2 +- + ОП /(U<)"3 + + Рп/(1+^Г3- (6.7) Стоимость компании: от желаемого к действительному 150
предполагая, что и стремится к бесконечности. Если мы подста- вим значение Р, из уравнения 6.7 в уравнение 6.6, то в результа- те получим следующее: Ро =D1/(1 + /Ce)1+D2/(1 + /Ce)2+D3/(1 + /Ce)3+[1/(1 + /Ce)3]x x[D4/(l+/Ce)1 + D5/(l+/ce)2+...+ Dn/(l+/ce)n-3 + Pn/(l+ke)n-3)]. (6.8) Потерпите еще немного математики. Теперь мы имеем: Ро =Dj/(1 + ZCg)1+D2/(1 + /се)2+ ... + Dn/(1 + /се)п; (6.9) Р0 =Е[Ц/(1 + /Се)'], (6.10) где t = от 1 до бесконечности. Такова, согласно теории оценки дивидендов, методика расче- та текущей стоимости бесконечного потока дивидендов, которая определяет стоимость акций независимо от периода владения ими. Хотя это уравнение с теоретической точки зрения является безупречным, на деле оно абсолютно бесполезно. Достаточно трудно предсказать О4, не говоря уже о Dgo. А как насчет Dt 000000? И сколько это могло бы стоить сейчас? Так что, для того чтобы иметь возможность применять нашу модель оценки дивидендов с бесконечной регрессией, нам придется делать весьма и весьма серьезные допущения о поведении этого бесконечного потока дивидендов. Именно поэтому теория оценки дивидендов впала в немилость. Акции с норллольнылл ростом Однако теория на этом еще не заканчивается. Большинству компаний далеко до Microsoft или Intel, а ведь даже компания Microsoft объявила в 2003 году о намерении выплачивать диви- денды. Со временем основная масса предприятий, включая ком- пании закрытого типа, приходит к относительно стабильному и постоянному темпу роста, который находится приблизительно на уровне темпа роста экономики. Предположим, что этот так называемый нормальный рост составляет дп% каждый год. Он необязательно будет одинаковым из года в год, но его среднее значение будет составлять приблизительно дп°/о в год. Это оз- начает, что дивиденды в конце первого года Dx можно предста- вить равными дивидендам за предыдущий год D , увеличенными на сложный процент дп за один год. Дивиденды: тупик? 1 I 151
Другими словами, D}=Dox(l + gn)\ (6.11) В2=^х(1 + дп)'. (6.12) Аналогичным образом, вновь произведя подстановку, мы получим: D2=D0x(l + g„)2. (6.13) В общем случае формула выглядит так: D(=Dox(l + gn)(. (6.14) Вспомним уравнение роста дивидендов (6.10): Р0=1№/(1 + ке)‘], где t = от 1 до бесконечности. Выразим дивиденды за каждый год через Do и нормальный темп роста дп: P0=D0x(l + gn)1/(l + /Ce)1+D0x(l + gn)2/(l + /Ce)2+... . (6.15) Приведем конкретный пример того, как эта теория действу- ет на практике. Допустим, вчера компания выплатила дивиденды в размере €2,00 на акцию. Прогнозируется, что прибыль и диви- денды компании будут бесконечно расти на 6 % в год, а рынок тре- бует от акций такого класса риска доходность на уровне 16 %. Ка- кой будет текущая цена акции в соответствии с данной теорией? Ро = 2,00х(1+ 0,06)7(0,16-0,06) = € 21,20. Согласно данной теории, модель нормального роста позво- ляет определить приблизительную цену большинства обычных акций, к тому же она проста в применении. Но как быть с ком- паниями вроде Microsoft и Intel (или много лет назад с IBM, или очень много лет назад с Polaroid)? Как нам оценить их, ведь они растут быстрее, чем экономика в целом? Дамодаран считает: «В результате применения моделей дисконтирования дивидендов для оценки технологических компаний их стоимость существен- но занижается» (DsoV). В качестве контраргумента профессор I Стоимость компании: от желаемого к действительному 152 I
Илай Шварц утверждает, что «ни одна компания не в состоянии расти быстрее, чем экономика, вечно. Иначе она сама станет экономикой» (Schwartz, 1970). Даже феноменальный рост Mi- crosoft может в конечном счете иссякнуть (возможно, после вы- пуска Windows2098). Но рано или поздно это случится. Предпо- ложим, оцениваемая нами компания будет расти супертемпом gs в течение /V лет, а затем темп ее роста сравняется с темпом роста экономики, то есть с нормальным темпом д после чего неопре- деленно долгое время она будет расти именно таким темпом. За сколько можно сегодня продать ее акцию при таких обсто- ятельствах? Допустим, инвестор планирует держать акции до кон- ца периода суперроста длительностью х лет, а затем продать их по цене Р^. Опять же, период владения х является произвольным. Ро = PVsuperD + PVPX, (6.16) где PVsuperD — текущая стоимость супердивидендов; PVPX — текущая стоимость акции, проданной в год х. Если Do — выплаченный вчера дивиденд, а ке — требуемая рынком доходность, текущая стоимость супердивидендов будет равна: Dox(l + ffs)1/(l + 4)1+- + Dox(l + ffs)N/(l + <)N- (6.17) Просуммировав все х периодов, мы получим текущую стои- мость супердивидендов за хлет. А как насчет текущей стоимости Р? Что можно сказать об ин- весторе, который покупает акции в момент х, когда заканчивает- ся период суперроста и начинается период нормального роста? Этого инвестора должны волновать только прогнозы будущего компании: вчера (с позиции второго инвестора) компания вы- платила дивиденды ON, ожидаемый рост ее прибыли и дивиден- дов составляет дп на неопределенный срок, а рынок требует до- ходность на уровне к. Следовательно: Po=Dox(l + gs)1/(l + ke)1 + Dox(l + g5)2/(l + ke)2 + ... + Dox x(l + g^/(l + key + PJ(l + ke)"-, (6.18) Px=DxJ(ke-gn), (6.19) что представляет собой другую формулировку той же самой те- ории, но с учетом роста дивидендов. Дивиденды: тупик? 153
ЗОНЛЮЧ0НИ0 Сторонники теории оценки дивидендов утверждают, что при оценке акционерных инвестиций в те компании, чьи ценные бу- маги находятся в свободном обращении на бирже, можно счи- тать, что инвестор получает только один денежный поток — ди- виденды. Что ж, можно найти аргументы в защиту такой позиции, но это будет не очень дальновидно, не так ли? Почему? Беспре- цедентные значения мультипликаторов Р/Е высокотехнологич- ных компаний — даже если предположить, что они оправданны и прогнозы роста прибыли останутся высокими, — смотрелись в свое время еще более удивительно на фоне снижения ожида- ний инвесторов в отношении дивидендов. Средняя дивидендная доходность — отношение годового дивиденда по акции к ее те- кущей рыночной цене, что первоначально предлагали исполь- зовать в качестве самостоятельной модели оценки, — в 1980-х годах составляла 4,2%. К 1999 году она упала до 1,4%. Теперь инвесторы, вместо того чтобы ждать денежных дивидендов по акциям, которыми они намеревались владеть какое-то вре- мя, сосредоточили основное внимание на доходах от прироста капитала за счет чистого увеличения стоимости акций. Их риск значительно возрос. Вполне естественно, что спад в ожиданиях дивидендов в наибольшей степени затронул технологические компании. Многие из них вообще не предусматривали в сво- ей политике выплаты дивидендов, предпочитая тратить деньги на инвестиции в новые технологии и поглощения с целью роста оборота и усиления конкурентоспособности. Ни одна из компа- ний, включенных в фондовый индекс интернет-бизнеса (JSDEX), не платила дивиденды в 1998 или 1999 годах. А большинство даже при сильном желании просто не смогли бы этого сделать. Фактической инвестиционной стратегией тех, кто покупал ак- ции этих компаний, был расчет на денежные потоки в будущем, а не в текущий момент. Так почему бы нам не забыть о концеп- ции оценки акций по ожидаемому от них потоку дивидендов? Хотя бы в общем плане. Сторонники данной теории в насто- ящее время в один голос заявляют о том, что период с 1996 по 2000 год (они не очень любят называть точные даты) был периодом «погружения» и как до, так и после него акции мож- но смело рассматривать с помощью модели оценки дивидендов. Они также указывают на недавние решения технологических компаний, таких как Oracle и Microsoft, о начале дивидендных выплат как на доказательство того, что это, скорее, тактический выбор, который зависит исключительно от рыночной конъюн- I Стоимость компании: от желаемого к действительному
ктуры. Но на самом деле относительно небольшое количество компаний могут заявить о стабильном (а еще меньше — пред- сказуемом) потоке дивидендов, чтобы всерьез рассуждать о целесообразности подобного анализа. Существуют компа- нии, в частности в коммунальной сфере, в которых инвесторы владеют акциями в качестве более-менее равноценной альтер- нативы облигациям. Вот их можно оценивать подобным обра- зом, но таких компаний очень мало. Сторонники данной теории также утверждают, что посколь- ку большинство мелких компаний закрытого типа не платят ди- виденды или делают это на произвольной основе, — с нашей точки зрения — в соответствии с политикой оптимизации нало- гового бремени, то при применении метода дисконтирования ди- видендов оценщик должен сначала выявить потенциал компании по выплате дивидендов. Этот потенциал определяется на основе средней чистой прибыли и среднего денежного потока. Чтобы рассчитать его точное значение, необходимо изучить кратко- срочные потребности компании в капитале, планы расширения, график погашения задолженности, операционные резервы, ус- ловия контрактов, историю выплаты дивидендов в прошлом и ди- виденды аналогичных компаний. После анализа всех этих фак- торов можно оценить доли средней чистой прибыли и среднего денежного потока, которые будут направлены на выплату ди- видендов. Следует также рассчитать дивидендную доходность, легче всего это сделать путем анализа сопоставимых компаний. Что же касается мультипликатора «цена/прибыль», то он обыч- но дает субъективную оценку и рискует стать ретроспективным обоснованием определенной заранее цены акции. Дивиденды:тупик? I I 155
dawn йипаэП]
Глава Реальные опционы: очередной тупик Несмотря на широкое применение организациями таких тради- ционных инструментов экономического анализа эффективности капиталовложений, как расчет чистой текущей стоимости (NPV), внутренней нормы рентабельности (IRR) и сроков окупаемости, они часто подвергаются беспощадной критике за статичность. Все эти методы учитывают только осязаемые, материальные факторы и игнорируют нематериальные: будущие конкурен- тные преимущества, потенциальные возможности и гибкость в управлении. Относительно недавно появился новый метод планирования капиталовложений — анализ реальных опционов. Его сторонники утверждают, что с помощью методики, приме- няемой для оценки финансовых опционов, можно подсчитать ту часть стоимости проекта, которая создается за счет активного управления и стратегического взаимодействия. Большинство книг, посвященных реальным опционам, как правило, начинаются с банального замечания о том, что одной из главных характеристик новых условий бизнеса является не- определенность. Честно говоря, именно здесь можно встретить подтверждение ошибочности DCFb том смысле, что «аналитики, стремясь оправдать свою интуицию, нередко манипулируют про- цессом оценки, прогнозируя нереальные денежные потоки» (Агп- гат, 1999). Эти книги, кроме того, открыто признают тот факт, что темп реальной жизни обычно не вписывается в рамки наме- ченного горизонта планирования, в результате чего обоснование инвестиционных решений превращается в бесконечный бег на- перегонки. Утверждается также, что оценка стоимости и методи- ка ее проведения часто рассматриваются и представляются иначе при отсутствии полного понимания и приверженности концепции акционерной стоимости. В качестве вступления такие книги чаще Стоимость компании: от желаемого к ДЕЙСТВИТЕЛЬНОМУ © 2008 Издательство «Гревцов Паблишер» 157
всего предлагают довольно интересные примеры неопределен- ности реального мира. Одним из излюбленных примеров является длительный период освоения новой продукции и низкий уровень успешности, характерные для сферы исследования, разработки и производства лекарств. Другой пример — вероятность резкого увеличения продажных цен на динамичных рынках без соответс- твующего роста цен на факторы производства — хотя на прак- тике бывает и наоборот. В новом веке неожиданные изменения в технологиях, ценах, структуре спроса и характере конкуренции присущи почти любому бизнесу. Вне всяких сомнений, руководство сталкивается с неопре- деленностью, особенно когда дело касается результатов науч- ных исследований и разработок, а также итеративного процесса сбора информации по мере реализации проекта. По аналогии с политикой формирования цен на финансовые опционы можно заключить, что при увеличении неопределеннос- ти результатов проекта возрастает и стоимость реальных опци- онов, то есть возможностей для управленческой гибкости при принятии решений. Финансовый опцион представляет собой контракт, который, как правило, дает право (но не обязательс- тво) приобрести или продать актив по оговоренной заранее цене в течение определенного периода (или в определенный момент времени). Само слово «опцион» (от англ, option) означает «полно- мочие, право или свобода выбора». Однако руководители отделов исследований и разработок сталкиваются с неопределенностью не только результатов проектов, но и их бюджетов, характеристик продуктов, требований рынка и графиков работ. Главный эксперт по реальным опционам Тригеоргис (Trigeorgis, 1993) выделяет пять основных типов опционов: на отсрочку, отказ, расширение, сокращение и переход (например, на другой энергоноситель или источник энергоснабжения). К ним можно добавить еще один, шестой, тип — усовершенствование. Но реальный опцион все же легче описать, чем дать ему точное определение. С точки зрения оценки бизнеса нас интересуют следующие типы опционов. Опцион на отсрочку инвестиций, например в случае вы- бора между немедленным расширением производства (и воз- можными убытками от падения спроса) и отсроченным расши- рением (и возможной упущенной выгодой). Опцион на рост, например при принятии решения о вложе- нии капитала с целью выхода на новый рынок. Стоимость компании: от желаемого к действительному 158
Опцион на гибкость, к примеру при выборе между строи- тельством одного центрального объекта и строительством двух объектов в разных местах. Опцион на выход, например при принятии решения о разра- ботке нового продукта на неустойчивом рынке. Опцион на обучение, к примеру при поэтапных инвестициях в рекламу. Гибкость управления проектом обусловливает значительную ценность опционов, которые помогают наладить процесс посте- пенных нововведений с незначительными колебаниями характе- ристик продуктов и требований клиентов. Предполагается, что руководство должно регулярно проводить официальный анализ с целью получения информации обо всех факторах неопреде- ленности. Концепцию реальных опционов можно рассматри- вать как проблему оптимизации в условиях неопределенности, характерной для реального актива (проекта, фирмы, земельного участка и т. д.), с учетом имеющихся возможностей (опционов). Принимая решение о том, какой уровень финансирования явля- ется наиболее подходящим и какие проекты принесут наиболь- шую выгоду, компания сталкивается с рядом проблем, которые существенно затрудняют точную количественную оценку. Вот некоторые из них: ► неопределенность рынков и успеха технологии; ► неопределенность, связанная с выбором временных рамок; ► размер капитальных затрат, необходимых для организа- ции массового производства; ► способность руководства своевременно реагировать на из- менения в ходе процесса научных исследований и разра- боток. Будучи не в состоянии контролировать все эти аспекты в до- статочной степени, чтобы точно оценить стоимость своего пор- тфеля научных исследований и разработок, многие компании просто отказываются от наиболее смелых, новаторских и ин- тенсивных исследовательских проектов, отдавая предпочтение более консервативным, что в долгосрочной перспективе может обернуться большими убытками. Однако анализ инвестиций в научные исследования и разра- ботки совсем необязательно относить к разряду слишком слож- ных процедур. Согласно теории реальных опционов, традици- онные подходы к оценке можно усовершенствовать за счет: Реальные опционы: очередной тупик 159
► понимания этапов инвестирования от исследований до ор- ганизации массового производства и определения мест возникновения основных капитальных расходов в процес- се реализации проекта; ► понимания тех ключевых факторов и неопределенности (или рисков), которые влияют на стоимость; ► формирования опционов на каждом этапе с целью управ- ления рисками и реализации возможностей, как то: ► альтернативные решения для удовлетворения тех же коммерческих или технических потребностей; ► подходы, которые позволят извлечь выгоду из более ус- пешных результатов по сравнению с прогнозируемыми; ► опционы на отказ или выход из проекта. Чтобы получить представление о том, какую стоимость реаль- ных опционов рынок приписывает конкретной компании, сначала необходимо рассчитать стоимость бизнеса на основе дисконти- рованного денежного потока. Затем она сравнивается с рыночной ценой. Чем больше разрыв между рыночной ценой и дисконтиро- ванным денежным потоком, тем выше ценятся рынком реальные опционы, находящиеся в распоряжении компании. В литературе, посвященной данной тематике, можно об- наружить две основные тенденции. Во-первых, гибкость, судя по всему, всегда повышает ценность любых капитальных ин- вестиций. Во-вторых, предпочтительной является ситуация, когда опционы открыты. Так, если исходящий денежный поток характеризуется крайней неопределенностью, то со стороны компании, которая не располагает производственными мощнос- тями, вкладывать в проект капитал будет весьма опрометчиво. Причина в том, что, поскольку в целях инвестирования опцион возможен в определенный момент времени в будущем — опцион на покупку, или колл-опцион, — лучше всего иметь его в запасе, но не реализовывать (то есть право собственности на опцион ценится выше, чем его реализация). И наоборот, но по этой же причине, компаниям, которые уже имеют производственные мощности, лучше всего сохранять их и не использовать опци- он (пут-опцион) для продажи или отказа от производства. Та- ким образом, целесообразность обладания производственными мощностями зависит от того, находятся ли они в собственности компании или нет (в отсутствии совершенного рынка произ- водственных мощностей, где выбор очевиден). Оценка реаль- ных опционов позволяет перейти от тщательной оценки активов I Стоимость КОМПАНИИ: от желаемого к действительному
и необходимости составления правильных прогнозов для управ- ления к точному определению потенциальных реакций на ряд возможных будущих условий. С точки зрения финансов опционы означают право (но не обя- зательство) купить или продать ценные бумаги какой-либо ком- пании по оговоренной заранее цене в определенный момент вре- мени или до истечения определенного срока. Главным отличием реальных опционов является нефинансовая природа приобре- таемого актива. Осознать и представить себе так называемый реальный опцион совсем нетрудно. Термин «реальный опцион» ввел в обращение Стюарт Майерс (Myers, 1977). Теория реаль- ных опционов расширяет концепцию финансовых опционов (в частности опционов на покупку) и распространяет ее на сфе- ру экономического анализа эффективности капиталовложений в условиях неопределенности и оценки корпоративных активов или целых корпораций. Это продолжение анализа риска в рамках DCF. Подходы с использованием реальных опционов стремятся перенести интеллектуальную точность и аккуратность моделей оценки опционов на сферу оценки нефинансовых активов и обя- зательств. Вместо того чтобы рассматривать актив или проект как единый набор ожидаемых денежных потоков, его представляют в виде ряда комплексных опционов, которые в случае реализации порождают другие опционы и денежные потоки. Это довольно сложная концепция, чтобы объяснить ее в двух словах. Как утверждают ученые, теоретически любые типы инвес- тиционной гибкости в условиях реального мира можно оценить с помощью методик оценки опционов, позаимствованных у фи- нансовых рынков и товарных бирж. Для этой цели пригодятся три метода: ► модель оценки опционов на покупку; ► модель оценки опционов на продажу; ► модель оценки опционов на акции, по которым выплачива- ются дивиденды. Преимущества метода реальных опционов Сторонники этого подхода утверждают, что применение при- нципов опционного ценообразования к нефинансовым акти- вам позволяет преодолеть недостатки традиционного метода приведения к текущей стоимости; особенно это касается субъ- ективности определения скорректированных на риск ставок дисконтирования. Они настаивают на том, что фокусирование Реальные опционы: очередной тупик 161
на оценке гибкости служит более адекватным критерием оценки в процессе реализации тех проектов, которые в противном слу- чае выглядели бы невыгодными с экономической точки зрения. Метод реальных опционов согласуется с расчетом либо справед- ливой стоимости, либо стоимости с учетом особенностей конк- ретного предприятия. Разница, как и в случае с более привычной текущей стоимостью, заключается в выборе допущений. Если реальный опцион является универсальным, то есть доступным любому участнику рынка, то его включение в расчеты соответс- твует справедливой стоимости. А если реальный опцион являет- ся специфическим для конкретной компании, тогда тот показа- тель, в состав которого входит данный опцион, не отражает ее справедливую стоимость, но может быть достаточно надежной основой для определения ее приведенной стоимости. Защитники метода реальных опционов неоднократно делали громкие заявления о его достоинствах. Реальные опционы поз- воляют оценить стоимость гибкости управления при принятии решений в ответ на неожиданные рыночные изменения. Метод реальных опционов представляет собой самый современный и передовой подход к оценке и управлению стратегическими ин- вестициями. Анализ реальных опционов особенно полезен при оценке стоимости нематериальных активов, которые находятся в процессе разработки и коммерческую жизнеспособность ко- торых доказать невозможно. Метод реальных опционов исполь- зует теорию финансовых опционов для количественного измере- ния стоимости гибкости управления в мире неопределенности. При условии его применения в качестве концептуального инс- трумента он позволяет руководству охарактеризовать и донести до всех заинтересованных сторон стратегическую ценность ин- вестиционного проекта. Компания создает акционерную стои- мость посредством выявления, управления и реализации реаль- ных опционов, связанных с ее инвестиционным портфелем. Пожалуй, наиболее многообещающим направлением раз- вития методологии оценки нематериальных активов является концепция реальных опционов, о чем свидетельствует обилие тематической литературы. С помощью теории финансовых оп- ционов можно определить стоимость управленческой гибкости в условиях полной неопределенности. И самое впечатляющее за- явление: метод реальных опционов дает возможность корпора- тивному руководству обратить неопределенность в свою пользу и извлечь из нее выгоду, а также ограничить риск снижения кур- Стоимость компании: от желаемого к действительному 162
са акций компании. Воистину нет предела чудесам, на которые способны реальные опционы. Однако свидетельства их успеш- ного практического применения далеко не столь впечатляющи. Преимущество первого ходе и бета-версии На практике тот, кто рано встает, далеко не всегда оказывается в выигрыше — достаточно посмотреть хотя бы на довольно ти- пичную историю форматов видеозаписи VHS и Betamax. Фор- мат компании Sony Betamax проиграл VHS потому, что не смог обеспечить такую же продолжительность записи, а также из-за морально-этических соображений руководства Sony. Опера- ционная система компании Apple Computer отдала пальму пер- венства Windows из-за недальновидной ценовой политики. Так что резонно предположить, что стоимость проистекает из изо- билия и распространенности продукта, а не из его дефицита. Даже совершенно бесплатная раздача продукта в краткосроч- ном периоде может считаться хорошим началом, если, конечно, компания может себе это позволить. Посмотрите на браузер Internet Explorer (не принимая во внимание судебные разби- рательства), программы Adobe Acrobat Reader, Sun Java или McFee Anti-Virus. Крайне редко производитель программно- го обеспечения не выпускает бесплатную бета-версию своего продукта в том или ином виде. Задача сводится к тому, чтобы создавать новые программы и постоянно их совершенствовать и обновлять: изобретать товары и услуги быстрее, чем они пре- вращаются в предметы широкого потребления. Между тем, хотя сами программы могут быть и бесплатными, но техническая по- мощь будет стоить совсем недешево. Компания Cygnus Solu- tions зарабатывала $ 20 млн в год за счет поддержки бесплатного программного обеспечения Unix. Apache является бесплатным веб-сервером, а компания C2Net осуществляет его поддержку и предлагает платные обновления. С другой стороны, компания может переживать быстрый подъем, забраться на самую вер- шину мира на короткий промежуток времени, как, например, Nintendo, но пробыть там лишь до тех пор, пока другие игроки, в данном случае Sony и Sega, не вытеснят ее оттуда. И все то, что происходило в период полного крушения в сфере оценки сто- имости интернет-бизнеса, отнюдь не доказывает несостоятель- ность данного комплексного анализа. Конкурентное преимущество возникает благодаря посто- янным инновациям, гибкости и мастерству. Стоимость новых моделей бизнеса, которые концентрируют основное внимание Реальные опционы: очередной тупик I I 163
на формировании и развитии опционов с большим потенци- алом роста, чрезвычайно высока. По крайней мере, раньше было именно так. Мобуссин из компании Credit Suisse назвал Amazon.com «шведским столом из опционов» и выделил четы- ре способа, которые помогли компании увеличить ее стоимость за счет реальных опционов. Во-первых, Amazon задействовала опционы на диверсификацию, используя свои позиции на клю- чевых рынках для запуска сходных проектов. Во-вторых, она использовала свои опционы на увеличение масштаба за счет расширения дистрибутивной сети с целью увеличения объемов продаж существующих подразделений и новых проектов. В-тре- тьих, опционы на обучение возникли благодаря маркетинговым приобретениям, которые могут стать платформой для создания стоимости в будущем. Наконец, Amazon.com вложила средства в ряд молодых многообещающих компаний, стоимость которых при оценке методом реальных опционов оказалась также на до- статочно высоком уровне. Как работает мотор реальных опционов Что общего между реальными опционами и инвестициями в ин- формационные технологии? Подходы к оценке инвестиций, включая метод чистой теку- щей стоимости (/VPV), часто критикуют за их неспособность к моделированию неопределенности; этот фактор обретает осо- бую значимость в контексте принятия решений об инвестициях в информационные технологии. Даже в том случае, когда чис- тая текущая стоимость инвестиций в IT является отрицательной (что обычно воспринимается как повод для отказа от инвести- рования проекта), эти инвестиции все же могут генерировать потенциально ценные опционы, которые при благоприятных обстоятельствах (то есть если технический риск или другие ис- точники неопределенности не достигнут критического уровня) сделают первоначальные инвестиции целесообразными. Логика реальных опционов также предусматривает право корпораций на отсрочку принятия решений об инвестициях до тех пор, пока не будет устранена неопределенность, в отличие от немедлен- ных и, возможно, необратимых инвестиций, которые могут при неблагоприятных обстоятельствах оказаться убыточными. Метод реальных опционов по-иному подходит к оценке проектов по научным исследованиям и разработкам, чем DCF. Вместо того чтобы сражаться с мириадами рисков и факторов Стоимость компании: от желаемого к действительному 164
неопределенности, вырабатывается четкая схема, в которой на- мечается хронологическая последовательность решений о капи- тальных вложениях, которые необходимо будет принять в про- цессе научных исследований и разработок, а также выявляются новые возможности, которые нужно будет внимательно изучить до того, как брать на себя следующие крупные обязательства инвестиционного характера. Таким образом, компания получает возможность определить последовательность решений относительно управления капи- талом, которые будут приниматься по мере развития процесса, а не в начале, когда многие ключевые факторы еще остаются не- известными. Одновременно с планированием решений, которые потребуется принять в будущем, и разработкой дерева реше- ний следует определить ключевые факторы стоимости и риски на каждом этапе реализации проекта. Например, реальные опционы, доступные компании, могут включать альтернативные подходы к достижению намеченных коммерческих и технических задач, способность извлечь выгоду из результатов, превосходящих запланированные, а также оп- ционы на отсрочку или выход из проекта. Во многих случаях достижение желаемого результата обой- дется дешевле при создании совместного предприятия, чем при разработке требуемой технологии собственными силами. Это происходит потому, что любое конкурентное преимущество, приобретенное за счет новой технологии, длится лишь до тех пор, пока не появится иная, более совершенная технология. Еще одним компонентом стоимости, который часто упускается из виду при традиционных подходах к оценке, является стои- мость накопленных в ходе процесса научных исследований и разработок знаний о возможном размере и доле рынка, а так- же гибкость реакции компании. Эта накопленная информация имеет реальную ценность, даже если единственно возможным ее применением будет опцион на выход из исследовательского проекта. Однако нередко такие знания ложатся в основу всей стратегии организации производства, так как относительные выгоды от лицензирования технологии, ее разработки собс- твенными силами и дальнейшая коммерческая эксплуатация зависят от конечного размера рынка и связанной с этим не- определенности. Стоимость такого обучения обычно не учи- тывается при оценке бизнеса, однако ее можно и нужно под- считывать и включать в расчет стоимости проекта по научным Реальные опционы: очередной тупик I I 165
исследованиям и разработкам. Если будущее организации за- висит от ее научных разработок, то чрезвычайно важно, чтобы применяемая компанией методология оценки стоимости биз- неса отражала все основные компоненты стоимости, которой обладают ее научные разработки. Оценка реальных опционов Модель Блэка - Шоулза чаще всего ассоциируется с оценкой опционов на финансовые ценные бумаги, которые находятся в свободном обращении на бирже. Эта же модель вполне приме- нима и к оценке /Т-опционов, хотя, как отмечается в литературе на /7~-тематику, необходимо помнить о тех допущениях, которые лежат в основе модели. Следующие переменные необходимы для расчета стоимости финансового опциона по формуле Блэка - Шоулза (аналогич- ные переменные, необходимые для оценки стоимости реального опциона, приведены в скобках). Курс акций (текущая стоимость денежных потоков от инвестиций) V Цена исполнения (размер инвестиций в IT) X Время истечения срока (длительность периода, на ко- торый может быть отложено принятие решения) Т Безрисковая ставка доходности(доходность государственных облигаций) rf Волатильность (среднеквадратическое отклонение денежных потоков) А Формула Блэка - Шоулза имеет следующий вид: C = W(d1)-Xe’rfr/V(d2), (7.1) где N (.) = вероятности из кумулятивного нормального распреде- ления для взвешивания значений V, X. VT- X — конечная стоимость опциона на покупку. VT — e~rfTX— текущая стоимость опциона на покупку; d|Jn(>(r,^/2)7; (?2) oVT d2 = d,-aT. (7.3) Стоимость компании: от желаемого к действительному 166
Реализация опциона на покупку только в случае выигрыша. На практике метод реальных опционов применять крайне сложно, но такая возможность не исключена. В прессе был опубликован ряд статей, посвященных изучению этой пробле- мы и основанных на анализе конкретных примеров, в которых подробно описывалось, как следует оценивать и интерпрети- ровать опционную стоимость инвестиций в информационные технологии. Стоимость последующих возможностей Рассмотрим следующий пример. По инвестициям в оборудование Mark / прогнозируется отрицательная чистая текущая стоимость в размере $46 млн при годовой ставке дисконтирования 20%. ► Однако инвестиции в Mark / дают возможность (опцион) вложить капитал в оборудование Mark 11 и увеличить мас- штабы вдвое через три года. Инвестиции в оборудование Mark IIобойдутся в $ 900 млн; те- кущая стоимость прогнозируемых денежных потоков от Mark II через три года равна $800 млн (соответственно, $463 млн се- годня). Таким образом, Чистая текущая стоимость инвестиций $ 100 млн со знаком минус Среднеквадратическое отклонение стоимости проекта $463 млн Стоимость активов/текущая стоимость (цена исполнения) 0,68 Сигма-корень t 0,61 Стоимость опциона на покупку/стоимость актива 0,119 Стоимость опциона на покупку (0,119 х $463 млн) $ 55 млн Анализ DCF подразумевает пассивное владение реальными активами компании. Сторонники метода реальных опционов ут- верждают, что DCF не учитывает стоимость управления. Вклю- чение в анализ DCF опционного ценообразования позволяет принять в расчет стоимость альтернативных инвестиционных возможностей. Опцион но откоз ►Технология А предусматривает использование заказно- го оборудования, управляемого с помощью компьютера, Реальные опционы: очередной тупик 167
для производства деталей сложной формы, которые необ- ходимы для нового типа двигателя в большом количестве и с низкими издержками. Но если новый двигатель не най- дет своего покупателя, то данное оборудование окажется совершенно бесполезным. ►Технология Б предусматривает использование стандар- тных станков. Затраты на оплату труда будут намного выше, но данное оборудование можно продать или модер- низировать в случае, если новый тип двигателя не будет продаваться. Технология Б аналогична владению опционом на продажу. Опцион но выбор времени Допустим, что проект не относится к категории «сейчас или ни- когда», то есть в него можно вложить деньги немедленно, а мож- но и подождать. Если проекту обеспечен успех, то ожидание означает потерю или отсрочку первых положительных денеж- ных потоков в ближайшем будущем. Если же проект неудачный, то ожидание может предотвратить серьезную ошибку. Возможность вложения капитала в проект с положительной чистой текущей стоимостью является эквивалентом опциона на покупку с выигрышем. Оптимальные инвестиции означают реализацию этого опциона в наиболее благоприятный момент (такой опцион в сфере производных финансовых инструментов называют американским). Опцион на покупку акций, по которым выплачиваются диви- денды. Текущая стоимость = $200 млн. В случае высокого спроса в будущем стоимость проекта возрастает до $250 млн, а в слу- чае низкого спроса падает до $ 160 млн. Если вы отложите инвестиции, то потеряете денежный по- ток первого года ($16 млн или $25 млн), но зато сможете из- бежать большой ошибки — инвестиций в размере $ 180 млн в проект, стоимость которого в будущем может составить всего $ 160 млн. Опцион на покупку (колл-опцион). Стоимость при благо- приятном исходе составит $70 млн в следующем году; при не- благоприятном — 0; сегодня опцион на покупку стоит $22,9 млн, что превышает выигрыш от его немедленной реализации в раз- мере $20 млн. I Стоимость компании: от желаемого к действительному
Калькуляция стоимости опциона ► Американский опцион на покупку — без дивидендов. Если не реализовывать его до наступления срока, то можно рас- сматривать как европейский опцион на покупку. ► Европейский опцион на продажу — без дивидендов. Сто- имость опциона на продажу = стоимость опциона на по- купку - стоимость финансового инструмента, лежащего в основе опциона + текущая стоимость цены исполнения. ► Американский опцион на продажу — без дивидендов. Реа- лизация американского опциона на продажу до истечения срока с целью реинвестирования цены исполнения иног- да может оказаться целесообразной. Предположим, что, сразу после того как вы приобрели американский опцион на продажу, цена финансового инструмента, лежащего в его основе, упала до нуля. В таком случае, несомненно, лучше реализовать опцион на продажу немедленно; оце- нить его стоимость крайне сложно, формула Блэка - Шо- улза в данном случае не применима. ► Европейский опцион на покупку акций, по которым вы- плачиваются дивиденды; необходимо снизить цену акций в формуле Блэка - Шоулза на текущую величину дивиден- дов, уплаченных до момента истечения срока действия оп- циона, поскольку какая-то часть сегодняшней стоимости акций приходится на их долю. ► Американский опцион на покупку акций, по которым вы- плачиваются дивиденды. Если размер дивидендов доста- точно велик, возможно, вы захотите приобрести опцион и реализовать его непосредственно перед датой, когда ак- ция теряет право на дивиденд. На практике чаще всего встречаются весьма сложные реальные опционы. Они бывают двух типов: опционы на покупку (колл-оп- ционы) и опционы на продажу (пут-опционы). Опцион на покуп- ку подразумевает право, но не обязательство, приобрести актив по фиксированной цене (цене исполнения) на определенную дату (европейский опцион на покупку) или до истечения определенной даты (американский опцион на покупку). Примерами реальных опционов на покупку является опцион на разработку строитель- ного объекта в определенный момент в будущем (американский опцион) или опцион на расширение производства раньше, чем такое решение примет конкурент (американский опцион). Опци- он на продажу представляет собой право, но не обязательство, Реальные опционы: очередной тупик I I 169
продать актив по фиксированной цене в будущем; они также бы- вают американскими и европейскими. Примеры (американских) опционов на продажу: опцион на отказ от месторождения, опцион на изготовление продукции по контракту. Но в целом они встреча- ются намного реже, чем реальные опционы на покупку. Реальные европейские опционы являются большой редкостью и, пожалуй, больше зависят от финансовых и бухгалтерских аспектов, чем от чисто коммерческих соображений. И это большая проблема, потому что формулу Блэка - Шоулза нельзя применить для оценки стоимости опциона на акции, по ко- торым выплачиваются дивиденды. Модель Блэка - Шоулза на деле подходит лишь для оценки европейского опциона на покупку. Од- нако можно легко доказать, что досрочная реализация американ- ского опциона на покупку акций, по которым не выплачиваются дивиденды, не является целесообразной. Следовательно, форму- лу Блэка - Шоулза можно применять для оценки американского опциона на покупку бездивидендных акций. Эту модель можно использовать и для оценки европейского опциона на продажу. Су- ществует хорошо известная зависимость между стоимостью колл- и пут-опционов, которая основана на том факте, что выигрыш в момент истечения срока владения опционом на покупку акций аналогичен вместе взятым выигрышу от владения акцией и опци- ону на продажу по цене исполнения, равной цене опциона на по- купку. И то, и другое позволяет инвестору застраховаться от па- дения курса акций и выиграть на разнице между курсом акций и ценой исполнения в случае, если цена акций возрастет. Разница лишь в том, что стратегия, основанная на владении только опци- онами, требует меньше инвестиций, поскольку цену исполнения не придется выплачивать до истечения срока действия опциона. Таким образом, разница между двумя альтернативами равна текущему значению цены исполнения. Следовательно, мы имеем: Стоимость опциона на покупку + текущее зна- чение цены исполнения = стоимость оп- циона на продажу + цена акции, и путем перестановки получаем: Стоимость опциона на продажу = стои- мость опциона на покупку - цена акции + те- кущее значение цены исполнения. I Стоимость компании: от желаемого к действительному 170 I
Это иногда еще называют паритетом опционов на покупку и продажу. Данная модель полезна при оценке стоимости евро- пейского опциона на продажу (с использованием либо формулы Блэка - Шоулза, либо биномиальных моделей), однако что ка- сается американских опционов на продажу, то она может дать лишь приблизительную цифру. Причина в том, что при опреде- ленных обстоятельствах реализация опциона при условии выиг- рыша будет оправдана, и фактически стоимость американского опциона на продажу не может быть ниже стоимости европейс- кого опциона на продажу. Модель Блэка - Шоулза не подходит для оценки американс- кого опциона на акции, приносящие дивиденды, поскольку при условии достаточно больших дивидендов досрочная реализация опциона с выигрышем может оказаться вполне оправданной. Однако при таких обстоятельствах можно применить биноми- альную модель, если, конечно, известен размер дивидендных выплат. Когда речь идет об инвестиционных проектах, чаще всего встречаются реальные опционы, сходные с американским опционом на акции, приносящие дивиденды, потому что их реа- лизация возможна в любой момент, а также потому что проекты генерируют промежуточные денежные потоки, аналогичные ди- видендным выплатам. При оценке реальных опционов общий принцип заключается в том, что гибкость всегда увеличивает стоимость проекта. При- чем зависимость между ними прямолинейная, несмотря на воз- можные сложности процедуры оценки опционов. Теоретически стоимость инвестиций с опционом можно разложить на две со- ставляющие: стоимость инвестиций без каких-либо альтерна- тивных вариантов и стоимость опциона. Согласно теории реаль- ных опционов, стоимость опциона можно оценить с помощью одной или нескольких моделей опционного ценообразования, а при оценке стоимости инвестиций можно положиться на при- нципы DCF-анализа. Например, как можно с помощью метода реальных опционов оценить актив, если его стоимость зависит от риска изменения цены природного газа? Прежде всего, необходимо определить, а при необходимости построить модель поведения рыночных цен фьючерсных контрактов на природный газ. Модель созда- ется для предоставления в любой момент времени данных о рас- пределении вероятностей цены на газ в данный момент с учетом цены на газ за предшествующий период. Затем на основе цены Реальные опционы: очередной тупик I I 171
фьючерсных контрактов на природный газ оценивается денеж- ный поток, причем на базе данных о волатильности за текущий или прошлый период определяется скорректированный на риск набор вероятностей. Далее этот денежный поток дисконтирует- ся по безрисковой ставке. Курс акций S — текущая стоимость по ставке 12 % от прогнозируемых денежных потоков с момента за- пуска проекта, за исключением затрат на запуск про- екта и на научные исследования и разработки $ 197 млн Цена исполнения (затраты на запуск проекта) $ 150 млн Время до истечения срока действия t 7 лет Волатильность 40 % R 6% Стоимость опциона на покупку по формуле Блэка - Шоулза - текущая величина (по ставке 6%) затрат на на- учные исследования и разработки ($119 млн - $ 98 млн) $ 21 млн В традиционном DCF-анализе все денежные потоки дисконти- руются по ставке 12 %, в то время как в модели Блэка - Шоулза за- траты на научные исследования и разработки, а также на запуск проекта (в случае его запуска) дисконтируются по безрисковой ставке (6%). А разница, между прочим, составляет $27 млн. Под- ход Блэка - Шоулза, несомненно, представляется более адек- ватным, поскольку он признает тот факт, что затраты на научные исследования, разработки и запуск проекта не связаны с рис- ком, и поэтому нет нужды дисконтировать их по более высокой ставке. Пример: опцион но росширонио Допустим, корпорация Uberqualitat Hotel Group, которая зани- мается гостиничным бизнесом, имеет возможность приобрести закрытую акционерную компанию Quality Hotels Ltd, располо- женную в Великобритании. Стоимость компании, определенная на основе DCF с применением анализа свободного денежного потока, составила $95 млн. К сожалению, руководство Quality Hotels Ltd настаивает на цене продажи в размере $ 100 млн. Си- туация осложняется тем обстоятельством, что в собственности Quality Hotels Ltd находятся несколько ценных земельных участ- ков в Шотландии и Уэльсе, которые можно было бы использовать в случае сохранения текущей благоприятной экономической ко- нъюнктуры. Однако если в британской экономике наметится спад I Стоимость компании: от желаемого к действительному 172 I
деловой активности, то их разработка едва ли будет целесооб- разной. Оптимальный момент для развития гостиничного бизнеса на данных участках наступит ровно через пять лет (само по себе спорное заявление, но ради нашего примера допустим, что так и есть), а стоимость разработки достигнет $ 120 млн; на основе прогнозируемых денежных потоков текущая стоимость денеж- ных поступлений (дисконтированная в рамках пятилетнего сро- ка) составит всего $ 100 млн, что свидетельствует о нерентабель- ности инвестиций. Поэтому ни один из сопутствующих денежных потоков не был включен в оценку текущей стоимости. Однако в связи с рыночной неопределенностью среднеквадратическое отклонение стоимости этих прогнозируемых денежных потоков является довольно значительным — около 60 % в год. Следовательно, вполне возможно, что покупка Quality Hotels Ltd может в результате обеспечить доступ на рынок с большим потенциалом роста. Но как оценить стоимость опциона на по- купку этой компании? Нам понадобится дополнительная информация о стоимости капитала для нового бизнеса (скажем, 23 % в год) и безрисковой процентной ставке, — допустим, на основе непрерывно начис- ляемого сложного процента она составит 10 % в год. Поскольку в данном примере решение о начале строительства будет при- нято не ранее чем через пять лет, то оцениваемый опцион явля- ется по сути европейским опционом на покупку. Что касается входных параметров для расчета стоимости опциона, то цена исполнения равна $ 120 млн, а сегодняшняя стоимость активов, которые лежат в основе опциона, составляет $ 100 млн; при дис- контировании на пять лет по ставке 23 % получаем их текущую стоимость в размере $35,52 млн. В исходной формуле 8 означает курс акций, X — цену испол- нения, а е — коэффициент дисконтирования на основе непре- рывно начисляемого сложного процента на t лет по безрисковой ставке, где t — количество лет до истечения срока действия оп- циона. В нашем случае все переменные остаются без измене- ний, за исключением 8, — этот параметр означает текущую сто- имость приобретаемого актива. Таким образом, мы установили, что, соглашаясь на сделку, Uberqualitat AG получает в свое распоряжение опцион, при- близительная стоимость которого равна $11,39 млн. После суммирования с текущей стоимостью денежных потоков от су- ществующего бизнеса получаем конечную стоимость Quality •Реальные опционы: очередной тупик 173
Hotels Ltd, равную $106,21 млн, и тогда цена приобретения в $ 100 млн становится намного более привлекательной. На деле, скорее всего, возникнут дополнительные сложно- сти. К примеру, одобрение проекта расширения может, в свою очередь, повлечь за собой возникновение опционов на дальней- шее расширение, скажем, новых отелей. С другой стороны, если кредитоспособность корпорации в целом ограничена, то это мо- жет предотвратить появление других опционов и отрицательно сказаться на совокупной стоимости. Опцион но отказ от инвестиций Возвращаясь к примеру с Quality Hotels Ltd, предположим, что компания в составе своих активов имеет почти завершенный гостиничный объект в Корнуолле. С учетом текущего состоя- ния корнуоллской экономики и недавно опубликованных песси- мистичных прогнозов ее развития возникает неопределенность, связанная со стоимостью этого отеля и его долгосрочной жизне- способностью. Текущая стоимость ожидаемых денежных пото- ков отеля оценивается в размере $ 5 млн, но руководство Quality Hotels Ltd гарантирует обратный выкуп отеля за $4 млн через год в том случае, если этого пожелают новые владельцы. По оценкам UberqualitatAG, среднеквадратическое отклонение чистой теку- щей стоимости отеля в следующем году составит 30 %. Безрис- ковая ставка вновь принимается на уровне 10% в год. Таким образом, можно представить, что Uberqualitat AG об- ладает опционом на продажу актива с текущей стоимостью $5 млн и ценой исполнения $4 млн. Поскольку возможность реализовать опцион является единовременной, то опцион мож- но считать европейским и оценивать с помощью модели Блэ- ка - Шоулза, а также паритета опционов на продажу и покупку, о котором говорилось выше. Для этого необходимо предпринять следующие шаги: 1) оценить опцион на покупку при той же цене и дате исполнения, что и на продажу; 2) рассчитать текущее (дисконтированное) значение цены исполнения; 3) подсчитать стоимость как стоимость опциона на покупку — цена акции + + текущее значение цены исполнения. В результате применения данной модели получаем стоимость опциона на покупку, рав- ную $ 1,472 млн. Одна из проблем, связанных с оценкой опционов на отказ от инвестиций, заключается в том, что модели опционного це- нообразования построены на предположении о наличии достр- Стоимость компании: от желаемого к действительному 174
верной информации о цене исполнения. В рассмотренном выше примере так и было, но более реалистичной является ситуация, когда стоимость опциона на отказ от актива зависит в первую очередь от рыночной конъюнктуры, складывающейся на момент совершения сделки. Опцион но отсрочку инвестиций Предположим, что компания рассматривает проект стоимостью $4 млн и его конечный результат зависит от спроса на продукт в течение первого года. В настоящее время предсказать спрос чрезвычайно сложно, поскольку он напрямую зависит от воз- можности производства конкурирующего товара, что, в свою очередь, зависит от успешности новой, никем прежде не ис- пытанной технологии. Однако вся эта неопределенность будет полностью устранена к концу первого года. Если спрос в те- чение первого года будет высоким, на уровне $600 тыс. в ре- альном выражении, то спрос со второго года до бесконечности ожидается тоже на уровне $600 тыс. (опять в реальном выра- жении и весьма упрощенно). Мы также предполагаем, что соот- ветствующая реальная ставка дисконтирования равна 10%, так что стоимость этого денежного потока за бесконечный период составит $6 млн. Если же, напротив, к концу первого года спрос окажется низким ($300 тыс.), то так будет вечно, а текущая сто- имость проекта составит $3 млн. Итак, в конце первого года от- дача окажется либо высокой ($6 млн + за первый год $ 600 тыс. = = $6,6 млн), либо низкой ($3 млн + за первый год $300 тыс. = = $3,3 млн). Простоты ради представим, что оба сценария имеют равную вероятность реализации и что неопределенность спро- са является несистематической. Из этого следует, что требуе- мая ставка дисконтирования остается на прежнем уровне 10%, а текущая стоимость оказывается где-то посередине, то есть со- ставляет $4,5 млн. С помощью традиционного подхода DCF рассчитываем чис- тую текущую стоимость: $4,5 млн - $4 млн (капитальные затра- ты) = $ 500 тыс. Так что проект можно запускать в работу немед- ленно. Но что, если мы вместо этого подождем до конца первого го- да, прежде чем принимать решение об инвестициях? Выражаясь языком реальных опционов, мы сохраняем наш опцион на покуп- ку данного проекта. Этот опцион стоит либо $6 млн - $4 млн = = $ 2 млн в случае высокого спроса, либо ничего — в случае Реальные опционы: очередной тупик I 175
низкого спроса (на пределе). Лежащий в основе опциона актив, проект, стоит в конце первого года либо $ 6,6 млн, либо $ 3,3 млн, включая денежный поток проекта, аналогичный дивидендам по акции. Это опять же зависит от спроса. Для расчета дельты можно применить биномиальную модель опционного ценообра- зования. Допустим, безрисковая ставка находится на уровне 5%. Мы сможем застраховать свой портфель от возможного падения цен втом случае, если запишем 1/0,6061 = 1,65 опциона на покупку по проекту. Поскольку гарантированная отдача будет не меньше чем $ 3,3 млн, то стоимость опциона на покупку, С, можно найти из следующего уравнения: (4,5 млн - 1,65С) х 1,05 = 3,3 млн. Решив уравнение, получаем стоимость опциона в размере $0,8225 млн в случае его сохранения или всего $0,5 млн (чис- тая текущая стоимость) в случае его немедленной реализации. Другими словами, на основе имеющейся информации отсрочка инвестиций является более ценной возможностью, чем безотла- гательный запуск проекта. Или, говоря иначе, компания будет стоить на $ 0,3225 млн больше благодаря обладанию опционом на отсрочку инвестиций. Этот опцион можно также оценить с помощью метода ней- трального отношения к риску. Синтетическая вероятность роста стоимости составляет 0,4318 по сравнению с реальной вероятностью 0,5. На основе синтетической вероятности вы- числяется ожидаемый выигрыш от опциона, который затем дисконтируется по безрисковой ставке. Полученная стоимость опциона остается прежней ($0,83225 млн). Следует помнить об одном чрезвычайно важном допущении: предполагается, что стоимость любого из потенциальных денежных потоков не зависит от отсрочки реализации проекта. В некоторых слу- чаях это допущение вполне приемлемо. Например, такой под- ход к опционному ценообразованию применяется при оценке месторождений и нефтяных скважин. Если учитывать изменчи- вость цен на данную продукцию, отсрочка инвестиций в данном случае дает определенное преимущество. Однако те компании, которые конкурируют за счет конструктивных технологичес- ких преимуществ, едва ли выиграют благодаря возможности отсрочки инвестиций — ведь в таком случае у конкурентов по- явится больше шансов догнать и перегнать их. Так что, оцени- I Стоимость компании: от желаемого к действительному 176 I
вая опцион на отсрочку, следует учитывать возможную потерю конкурентного преимущества в результате того, что инвести- ции будут отложены на более поздний срок. БиЗН0С-р0Ш0НИЯ, принятью НО ОСНОВ0 Т0ории роольных опционов В качестве примеров таких решений можно привести: слияние Time Warner и AOL с целью расширения дистрибутивной сети за счет онлайновой среды; решение портала Yahoo! об освоении бизнеса интернет-аукционов; покупку eBay таких компаний, как Half.com и Butterfield & Butterfield. «Для каждой из данных компа- ний это был стратегический шаг с целью обеспечения прироста стоимости», — сказал один аналитик. Реальные опционы привле- кают внимание как руководителей компаний, так и финансовых консультантов, однако многие до сих пор не имеют о них ни ма- лейшего представления. Судя по приведенному выше краткому перечню бизнес-решений, возможно, это даже и к лучшему. Проект компании РшС под названием «Инструментарий оцен- ки высоких технологий» (High-Tech Toolkit), о котором сейчас, в отличие от конца 1990-х годов, почти ничего не слышно, пред- ставляет собой практическое применение теории реальных опци- онов в сфере оценки высокотехнологичных компаний на ранних этапах развития. РшС делит свой инструментарий на три части. К первой относится анализ рынка, который включает внедрение технологии и ее жизненный цикл, определение и сегментацию рынка, модели динамики конкурентного рынка, модели принятия клиентами решений о покупках, а также анализ сценариев. Да- лее специалисты ИдСпредлагают клиентам специализированную финансовую модель продукта, включая весьма детализирован- ную модель денежных потоков, которая, в-третьих, предусматри- вает оценку гибкости (реальные опционы) с учетом результатов анализа рынка. «Жизненный цикл технологии состоит из четырех стадий: научных исследований, изобретения, инноваций, рас- пространения и высшего развития. Каждая из них чрезвычайно важна. В основе нашего подхода лежит ключевая посылка о том, что каждую стадию можно рассматривать как реальный опцион на покупку следующей стадии... [либо] как предложение опциона на отказ от следующей стадии разработки и полное или частичное возмещение затрат за счет получения ликвидационной стоимости активов в том случае, если перспективы продукта оказываются неутешительными». Реальные опционы: очередной тупик I I 177
Инструментарий компании PwC был призван помочь тех- нологичным компаниям в определении их стоимости. Снача- ла «собиралась многопрофильная команда, в состав которой входили специалисты по оценке и анализу рынка, технологи- ческим исследованиям и финансово-юридической экспертизе, оценке операций и стратегии, моделированию денежных пото- ков и методам анализа решений». Изучая как можно тщатель- нее потенциальный рынок продукта высоких технологий, они стремились исследовать те факторы, которые больше всего влияют на способность компании создавать стоимость, разра- батывать и выводить на рынок новые продукты. Они начинали с анализа рынка: внедрение технологии и ее жизненный цикл, определение и сегментация рынка, модели динамики конкурен- тного рынка, модели принятия решения о покупке, оценка опе- раций и стратегии, анализ сценариев. Затем наступала очередь второй стадии, которую специалисты PwC назвали Venture Kit, в которую входили специализированная финансовая модель, детализированная модель денежных потоков, программа по- строения сценариев и автоматизированный анализ чувстви- тельности. Специалисты пытались дать ответ на ряд взаимо- связанных вопросов: как технологической компании на раннем этапе развития создать жизнеспособную бизнес-стратегию? Насколько она будет надежна и прочна? Сколько стоит сама компания? И какова ее потребность в финансировании? Они предлагали свой инструментарий компаниям, которые разра- ботали или намеревались приобрести новую технологию, с тем чтобы помочь им полностью осознать все возможности по со- зданию стоимости в результате таких инвестиций. Кроме того, компания PwC предоставляла своим клиентам из сферы техно- логий, информации, коммуникации и венчурных инвестиций услуги в области принятия инвестиционных решений, оценки стратегии, инвестиционного аудита, IPO, обеспечения финан- сирования венчурных инвесторов, слияний и поглощений, со- провождения сделок по продаже бизнеса (Michael Churchill, PwC Sydney). Внимательное изучение стоимости, создаваемой на каждой стадии процесса организации массового производства, по сло- вам PwC, дает компаниям потрясающе глубокое понимание ис- точников стоимости за счет проводимых ими научных иссле- дований и разработок. Специалисты PwC также заявили, что, по их наблюдениям, этот процесс позволил компаниям «созда- вать более динамичные стратегии для непрерывной максимиза- I Стоимость компании: от желаемого к действительному 178 I
ции рыночной стоимости научных исследований и разработок», что бы это ни означало. Независимые эксперты утверждают, что внедрение опционного мышления в стратегическое управление информационными технологиями представляет собой развива- ющуюся область исследований с целью выявления управлен- ческих методов для контроля стоимости опционов во времени, включая возможность отказа от опционов, которые едва ли обес- печат положительные результаты в будущем. Является ли этот биномиальный метод оценки опционов всего лишь еще одним применением метода анализа дерева решений? Да, но с одной оговоркой: теория опционного ценообразования представляет собой весьма компактный и мощный способ построения опре- деленных типов дерева решений (рис. 7.1). Компания РшС заявила, что ее инструментарий позволяет радикально усовершенствовать традиционный DCF-анализ при прогнозировании выручки компаний в среднесрочном периоде. Однако остается без ответа вопрос о том, насколько тесно взаи- мосвязаны выручка компании и оценка ее стоимости. Предпринимать Успешные научные научные исследования исследования и разработки и разработки? собственными силами Да Низкий Номинальный Высокий Успех альтернативного подхода Нет Низкий Номинальный Организовывать Прибыль массовое производство? Да /---- \ Нет Низкий Номинальный Высокий \ Высокий Дерево решений для упрощенного двухэтапного проекта, где необходимо выбрать между раз- работкой технологии собственными силами и альтернативным подходом (например, путем со- здания совместного предприятия или получения лицензии). На практике обычно присутствует множество других стадий, включая разработку опытного образца и проведение испытаний, а не- определенность прибыли и успеха, в свою очередь, зависит от массы других факторов неопре- деленности. Источник: РшС Рисунок 7.1. Дерево решений Реальные опционы: очередной тупик 179
Предостережения по поводу применения моделей финонсового опционного ценооброзовония для оценки реальных опционов Следует сделать несколько предостережений. Прежде все- го, в условиях эффективного рынка оценка любых имеющихся у компании опционов должна отражаться на курсе акций лю- бой котируемой компании. Разумеется, это правило абсолютно неприменимо к компаниям закрытого типа. Во-вторых, оценка опционов на выбор времени не учитывает такие факторы, как временные коммерческие преимущества за счет первенства на рынке. И наконец, при оценке опционов предполагается, что цена исполнения известна достоверно, хотя на деле ее опреде- ление как раз и является частью проблемы. По мнению сторонников теории реальных опционов (на- пример, специалистов компании Bonduelle), одна из проблем заключается в том, что риски и гибкость определяются и оцени- ваются не вполне адекватно. Ставки дисконтирования не учи- тывают различные стадии проекта и разные состояния мировой экономики. Как всегда утверждали сторонники APV, допуще- ния модели САРМ не всегда справедливы на уровне проекта — бета-коэффициенты могут не соответствовать реальному рис- ку, — и данные за прошлый период далеко не всегда полезны при оценке будущих бета-коэффициентов. Большинство подходов на основе DCF не делают различия между гибкими и негибкими проектами. Первое из вышеупомянутых предостережений так- же означает, что если в каком-либо анализе используются дан- ные об аналогичных компаниях с такими же опционами, то стои- мость опционов будет заложена и в оценку бета-коэффициента или коэффициента «цена/прибыль». Что касается второго пре- достережения, то оно включает, к примеру, отказ от высоких ставок дисконтирования как рациональной реакции на высокую степень риска, поскольку он может быть с лихвой компенсиро- ван той стоимостью, которую компания получит, став первым поставщиком определенного продуктового рынка. А третье пре- достережение может означать, что стоимость опционов часто завышается. В случае реальных опционов такое едва ли возмож- но: если, к примеру, проект отклоняется из-за низкого спроса на продукт, то можно обоснованно ожидать, что это повлияет на цену продажи завода-изготовителя. Метод реальных опционов считается динамичным в том смыс- ле, что он включает фактор неопределенности, изменяющийся Стоимость компании: от желаемого к действительному 180
с течением времени, а также типы, способы и сроки реализа- ции соответствующих реальных опционов. Однако некоторые все же считают, что метод реальных опционов немногим лучше динамичного программирования инвестиционных режимов в ус- ловиях неопределенности. Но в целом метод реальных опционов значительно обогащает экономическую теорию в области капи- тальных инвестиций в условиях неопределенности. Выводы о теории реальных опционов И последнее предостережение насчет реальных опционов осно- вано на исследованиях специалистов Манчестерского универси- тета Джагла и Хауэлла (Jagle, 1996). Они предупреждают о том, что руководители склонны завышать стоимость опционов на рост (представленных в виде модели финансовых опционов Блэка - Шоулза), и делают они это регулярно и совершенно безоснова- тельно. Руководители становятся более консервативными в том случае, если опцион обещает огромные деньги или значительные убытки, а также при радикальном увеличении волатильности. Кроме того, исследования показали, что руководство компаний отличается большим консерватизмом в таких отраслях, как газо- и нефтеразведка, причем в большей степени это характерно для руководителей высшего звена, чем среднего. Опционное ценообразование, несомненно, является мощ- ным инструментом для оценки опционов на акции и фьючерсные контракты, но для оценки реальных активов оно, как правило, не- приемлемо. Формула Блэка - Шоулза — это «черный ящик», в том смысле, что очень немногие специалисты понимают ее допуще- ния и значение. Кроме того, те допущения, которые справедливы для опционов на акции и производные финансовые инструмен- ты, не всегда остаются таковыми для реальных активов. Напри- мер, доходы от актива или проекта имеют весьма поверхностное сходство с доходами от опциона на покупку. Стоимость актива или проекта не подчиняется законам (броуновского движения) случайных блужданий, как предполагает модель Блэка - Шоул- за. Наконец, модель Блэка - Шоулза исходит из той посылки, что лежащий в основе опциона актив (например, акции или произ- водные финансовые инструменты) открыто и непрерывно тор- гуется на рынке: надбавка за рыночный риск находит свое отра- жение в курсе акций. Специалисты компании Bon.du.elle пришли к выводу, что в основе формулы Блэка - Шоулза лежит мощная концепция, которая имеет свою область применения, однако для оценки активов эту формулу использовать не следует. Реальные опционы: очередной тупик 181
Современное состояние индустрии реальных опционов иног- да великодушно характеризуют как претерпевающее постоянные изменения. Ежегодно проводится конференция по реальным оп- ционам, преимущественно для научных кругов. Но многие сайты, посвященные реальным опционам, выглядят откровенно усталы- ми (а некоторые вообще в настоящее время закрыты, например www.real-options.com), и все меньше внимания им уделяют круп- нейшие корпорации. Сложность данной теории привлекает раз- ве что ученых, а у специалистов по оценке бизнеса она вызыва- ет не интерес, а скорее уж антипатию. Проведенное в 1997 году компанией Bain & Со исследование 475 глобальных корпораций показало, что 46% тех, кто экспериментировал с реальными оп- ционами, отказались от этой затеи из-за незначительной по срав- нению со сложностью расчетов отдачи. Оценка бизнеса в ре- альном мире зачастую происходит в неблагоприятных условиях ограниченного времени и ресурсов. При таких обстоятельствах главным достоинством методологии является не ее теоретическая тщательность, четкость или концептуальное совершенство, что без сомнения присутствует в теории реальных опционов, а ее эф- фективность. И с этой точки зрения реальные опционы находятся далеко не на первом месте.
IriQBQ Оценка активов Введение В основе подхода к оценке бизнеса на базе активов, или затрат- ного подхода, лежит фундаментальный бухгалтерский прин- цип, согласно которому собственный капитал компании пред- ставляет собой сумму ее активов за вычетом обязательств. В соответствии с этой методологией стоимость обыкновенной акции зависит от приходящихся на ее долю чистых материаль- ных активов. Данный метод подразумевает, что нематериаль- ные активы, такие как гудвилл, не учитываются, за исключени- ем тех случаев, когда они имеют реальную рыночную ценность (например, патенты или авторские права, которые можно лег- ко продать). Расходы на научные исследования и разработки также исключаются из расчетов, если они не гарантируют в бу- дущем материальный доход. Такова суть этого подхода в общих чертах. На практике можно услышать более либеральные заявления о том, что рыночная капитализация бизнеса, то есть сумма собс- твенного и заемного капитала, должна быть сопоставима с со- вокупной стоимостью активов компании, как материальных, так и нематериальных. Прим0Н0ни0 AA0Togci оирнки активов ► В качестве меры «безопасности» в стоимости акции. С по- мощью данного метода можно оценить обеспечение акции активами. При сравнении этой стоимости с результатами других методов, например если доходный метод дает более высокое значение, разницу можно рассматривать как меру возможных убытков в случае, если компания не сумеет до- стичь прогнозных показателей прибыли или дивидендных выплат. Стоимость компании: от желаемого к действительному © 2008 Издательство «Гревцов Паблишер» 183
► В качестве основы для сравнения в схеме слияния ком- паний. Даже если при определении стоимости компании используется доходный метод, собственник компании с более высоким обеспечением активами рассматрива- ет это как значительное преимущество, которое должно быть учтено при оценке. Это в особенности касается ком- паний, деятельность которых основана на обороте круп- ных активов, например таких, как компании по операциям с недвижимостью и инвестиционные фонды, а также ком- пании с хорошим потоком дохода. Если компания не полу- чает доход со своих активов или зарабатывает очень мало по сравнению со средней нормой прибыли в данном сек- торе экономики, то следует предусмотреть поправку к ее бета-коэффициенту, чтобы отразить низкую рентабель- ность задействованного капитала относительно альтерна- тивных инвестиций. ► Оценка активов чаще всего применяется тогда, когда биз- нес-модель компании подразумевает использование зна- чительного количества активов. Под эту категорию попада- ют предприятия розничной торговли и производственные компании. Затратный подход принимает во внимание следующие пока- затели, которые способствуют увеличению рыночной цены ком- пании. ► Справедливая рыночная стоимость материальных долгосрочных активов и оборудования — это та цена, которую можно получить за активы или оборудование на открытом рынке. ► Улучшения арендованного имущества — это те измене- ния в физических объектах, которые рассматривались бы как неотъемлемая часть имущества в случае его продажи или окончания действия договора аренды. ► Экономические выгоды собственника — это остающий- ся в распоряжении продавца денежный доход за один год; эту цифру можно рассчитать путем корректировок к отче- ту о прибылях и убытках. ► Товарно-материальные запасы — это оптовая стоимость всех товарных запасов, включая сырье, незавершенное производство и готовые изделия. Рассмотрим в качестве примера компанию с высоким уров- нем активов, чьи товарные запасы достигают € 1 млн. Допустим, I Стоимость компании: от желаемого к действительному 184 I
ее ежегодная прибыль равна €50000 — что, конечно же, гово- рит о чрезвычайно низкой рентабельности инвестированного капитала, — а оценка ее стоимости на основе доходного подхода составляет всего € 30 000. В таком случае компания оценивается на основе стоимости ее активов, и крайне редко ее стоимость будет ниже этой цифры. Однако актив активу рознь: одни из них ликвидны, а другие — нет. При условии отсутствия потенциальных обязательств, свя- занных с различными судебными разбирательствами, бирже- выми играми или открытыми контрактами, стоимость бизнеса будет, как минимум, равна стоимости его активов за вычетом затрат на их реализацию и с учетом возможной поправки на не- обходимое для этого время. Чем больше условных обязательств, чем выше затраты на реализацию и чем длиннее рассматрива- емый интервал времени, тем меньше шансов на то, что факти- ческая стоимость бизнеса окажется на уровне нормальной ры- ночной стоимости активов. Так что существуют разные подходы к оценке активов в зависимости от их ликвидности — трудно- реализуемое производственное оборудование весьма сильно отличается от высоколиквидных запасов или денежных средств компании. Оценка чистой стоимости активов компании Текущий месяц — апрель. Чистая стоимость активов по состоянию на декабрь на осно- вании проверенной аудиторами отчетности составила €2450000. К этой цифре необходимо добавить: ► поправку на полную земельную собственность, получен- ную исходя из рыночной оценки на октябрь прошлого года в €750 000 за вычетом балансовой стоимости в €600 000 = = €150 000. Между тем следует помнить о том, что рыноч- ная оценка полной земельной собственности не всегда оказывается выше их балансовой стоимости; кредиторы допускали эту ошибку слишком часто, но после эконо- мической депрессии в Великобритании в начале 1990-х и азиатского кризиса 1997-1998 годов сложно себе пред- ставить, чтобы кто-то еще не знал об этом; ► чистую прибыль за период с января по апрель текущего года в размере €236000 за вычетом резерва на уплату на- лога на доходы корпораций по ставке, скажем, 20%, рав- ную € 189000; Оценка активов | I 185
► сумму, причитающуюся дочерней компании (обязатель- ство, не принятое покупателем), в размере €156000; ► прирост стоимости запасов и незавершенного производс- тва, в соответствии с проведенной инвентаризацией в ап- реле текущего года, на сумму €60 000. Итого: €555000. Из этой цифры вычитаем: ► недооценку амортизации промышленных зданий, соору- жений и оборудования на сумму € 150 000; ► прочие инвестиции, удерживаемые продавцом (по балан- совой стоимости), в размере €40000; ► гудвилл, отраженный в счетах (по балансовой стоимости), в €100000; ► дополнительный резерв для покрытия определенных сом- нительных долгов — по согласованию сторон — €56000; ► личный заем акционера (не принятый покупателем) в раз- мере € 102000; ► рыночную стоимость автомобилей, удерживаемых про- давцом, за вычетом их балансовой стоимости, равную €10000; ► пенсионные отчисления, производимые от лица собствен- ников компании до завершения трудовой деятельности, в сумме € 500 000; ► объявленные в апреле текущего года денежные дивиден- ды в €200 000; ► оценочное обязательство, не обеспеченное средствами, в отношении судебных разбирательств по претензиям к качеству продукции, к выплате в сумме € 100 000. Итого: €1258000. Чистая разность = - €703000. Скорректированная чистая стоимость активов = € 1 747 000. Затратный метод оценки актуален также в ситуации, ког- да оцениваемая компания располагает активами на большую сумму, при этом получает мало прибыли или терпит убытки, но имеет возможность улучшить свою деятельность и обеспе- чить более высокую рентабельность активов. Или когда ком- пания получает мало прибыли/терпит убытки и имеет весьма скромные возможности для совершенствования своей деятель- ности — тогда имеет смысл отделение активов с целью их после- I Стоимость компании: от желаемого к действительному 186 I
дующей выгодной реализации. В таких случаях цена компании порой не превышает стоимости ее материальных активов. Это справедливо для некоторых (но не для всех) компаний, которые терпят убытки или приносят собственнику(ам) небольшую от- дачу по сравнению со справедливым рыночным доходом. Мно- гим компаниям довелось попасть в эту категорию за последние десятилетия, и именно этому обязаны своим успехом такие кон- гломераты, как Hanson, однако в настоящее время такое слу- чается все реже, особенно в США и Великобритании. Сейчас формируются две основные категории: инвестиционные фон- ды и котируемые компании специального назначения, создан- ные для операций с недвижимостью, такие как инвестиционные трасты недвижимости. Компания Cazenove публикует ежемесячные отчеты об ин- вестиционных трастах, в которых содержится достаточно под- робная информация о скидках к стоимости компаний. Рассмот- рим представленные в таблице 8.1 примеры, которые датируются июнем 2000 года. Название Инвестиционная политика Чистая стоимость активов, £ млн Текущая скидка (надбавка) к стоимости, % Среднее значение скидки за год, % ВТ Personal Assets Trust Индекс FTSEна осно- ве курсов всех акций 73,6 (1) (2,8) Prelude Trust Инвестиции на на- чальных этапах в высокотехноло- гичные компании 58,6 (71,6) (19,3) Schroder Ventures In- ternational Международный портфель некоти- руемых компаний 402,2 0,1 9,2 Tea Plan- tations Преимущественно инвестиционные ком- пании чайных планта- ций Дальнего Востока 7,1 35,9 25,9 Таблица 8.1 Оценка активов 187
Даже на основании этой краткой выдержки из отчета Ca- zenove и несмотря на дату, можно обнаружить, что скидки и надбавки к стоимости могут существенно различаться в зави- симости от времени оценки и вида траста. В целом сектор инвес- тиционных трастов с завидным постоянством оценивают ниже номинала: чем меньше траст — а в последнее время чем меньше в его портфеле акций технологичных компаний, даже если они теоретически неликвидны, — тем выше применяемая скидка. Однако, несмотря на то что теоретически составные ком- поненты этих котируемых компаний продаются с дисконтом, на практике совсем непросто реализовать их полностью, осо- бенно когда входящие в их портфели акции или имущество не- ликвидны и, более того, когда рынок знает о намерении держа- теля избавиться от компонентов своего портфеля на открытых торгах. Сложности, связанные с зотротным подходом к оценке Следующие факторы обусловливают сложность применения данного метода: ► потребность в надежной, профессиональной и свежей ин- формации об оценке долгосрочных материальных активов (оценка стоит дорого, а на начальных этапах развития та- кая информация вообще недоступна); ► точная количественная оценка обязательств (например, отсроченное налогообложение, пенсии); ► наличие любых условных обязательств (возникающих в ре- зультате совершения операций), включая потенциальное начисление налога в связи с реализацией активов, недо- статочное финансирование схемы пенсионного обеспече- ния или проблемы загрязнения окружающей среды; ► вероятность взыскания долгов со всех дебиторов; ► наличие товарно-материальных запасов и их реализация; ► точная оценка скрытых обязательств, таких как выплаты выходных пособий при увольнении по сокращению шта- тов и затраты на закрытие производства; ► наличие первоочередных выплат по активам. Условные ак- тивы и обязательства (возникающие в результате совер- шения операций) оценивать сложнее всего, поскольку это вытекает из их природы. Главная проблема заключается Стоимость компании: от желаемого к действительному 188
в точном расчете потенциальных поступлений и выплат, с тем чтобы определить поправку к стоимости активов. Шеннон Пратт, главный эксперт по оценке бизнеса в США, пишет: «Однажды я занимался оценкой налога на наследство в компании, которая с большой степенью вероятности могла вообще вылететь из бизнеса, поскольку была расположена на береговой линии и загрязняла окружающую среду. О про- блеме знали, ее изучали в течение 10 лет, и все это время ком- пания продолжала вести свой бизнес. Я предложил 50%-ную скидку к стоимости действующего предприятия, и стороны дали свое согласие. А в другом случае компания-клиент ни- когда не страховала свою ответственность за качество и безо- пасность выпускаемой продукции, хотя в ее отрасли судебные иски были обычным делом и большинство компаний предпочи- тали страховаться. Я решил (как при доходном, так и при ры- ночном подходах) вычесть из дохода компании (до капитали- зации или применения рыночных коэффициентов) стоимость страхования ответственности за качество и безопасность про- дукции. Генеральный директор возразил: «Но никто никогда не подавал на нас в суд!», на что я ответил: «Но это все же по- тенциальное обязательство, связанное с данным типом продук- тов, и другие компании в отрасли регулярно отстаивают свои интересы в суде. Иногда самые крупные риски — это те, с ко- торыми мы никогда прежде не сталкивались» (Pratt, 2001). Эти истории вкратце описывают два основных способа отображе- ния поправок на потенциальные обязательства: применение определенной скидки в виде процента от стоимости или кор- ректировка балансового отчета и потока доходов. Избыточные активы Даже в том случае, когда оценка компании осуществляется на основе будущей прибыли, необходимо изучить каждый актив в отдельности (главным образом, долгосрочные материальные активы, такие как недвижимость) на предмет его фактического участия в создании операционной прибыли. Все избыточные ак- тивы, которые не задействованы в производственном процессе, следует оценивать отдельно, а их совокупную стоимость необ- ходимо прибавить к сумме, полученной в результате доходного метода оценки. В качестве примеров можно привести жилые по- мещения, которые пустуют или заняты персоналом без уплаты за аренду; зоны отдыха, прилегающие к заводу; корпоративные яхты для отдыха руководителей компании; денежные средства Оценка активов 189
и инвестиции в ликвидные активы, которые превышают потреб- ности компании для осуществления текущей деятельности. Оценка дисконтированной прибыли Существует несколько разновидностей традиционного мето- да DCF. Одна из них — распространенная в Германии оценка дисконтированной прибыли (DEV). Согласно данному подходу, будущую подлежащую распределению прибыль, дисконтиро- ванную на определенную дату оценки, необходимо прибавить к чистой стоимости реализации неоперационных активов. В ос- нове метода лежит отчет о прибылях и убытках. Отрицательные денежные потоки не дисконтируются, а переносятся на буду- щий период для оценки базы налогообложения в соответствии с требованиями налогового законодательства Германии. Логика разделения активов на операционные и неоперационные доста- точно ясна и понятна, к примеру когда компании владеют порт- фелями акций других компаний, однако иногда граница между ними бывает расплывчатой. Производство, машины, оборудование и октивы При продаже такого бизнеса зачастую самое главное — полу- чить максимально возможную цену за оборудование, товарно- материальные ценности и прочие активы компании. Как прави- ло, оптимальным решением является выход на других игроков в том же бизнесе, которые имеют возможность использовать та- кие активы непосредственно в своей деятельности. Кроме того, конкуренты нередко заинтересованы в покупке ваших специ- альных технических приспособлений. Это означает, что улуч- шения арендованного имущества (модификация в соответствии с размерами помещения и т. п.) имеют определенную стоимость и само оборудование обладает большей ценностью именно в ус- тановленном виде. Другими словами, стоимость установленного оборудования выше, чем стоимость его компонентов при прода- же по частям, например с аукциона. Оценки промышленных объектов или активов могут опи- раться на различные подходы, причем в каждой стране есть свои особенности. Например, в Австралии применяются следующие методы. ► Стоимость замещения или восстановления — это сто- имость замены (или реконструкции) производственного оборудования на оборудование с такими же (но не более совершенными) характеристиками в состоянии, эквива- Стоимость компании: от желаемого к действительному 190
лентном (но не лучшем) состоянию нового оборудования. Эта стоимость включает затраты на фрахт, страхование, пошлины, доставку, установку и ввод в эксплуатацию. По словам Кинга, «страховая стоимость зависит от стоимос- ти воспроизводства имущества, от того, во сколько обош- лось бы восстановление (или замена актива) в случае его утраты». Он подчеркивает, что «едва ли оценка стоимости на основе применения коэффициента окажется более до- стоверной, чем аналогичная сделка» {King, 2002). Иногда предприятия или отдельные предприниматели покупают компанию лишь для того, чтобы избежать трудностей, свя- занных с запуском бизнеса. Покупатель подсчитывает свои потребности в деньгах и времени для того, чтобы начать дело с нуля. Затем он изучает ваш бизнес и анализирует, что в нем есть и чего не хватает по сравнению с его пла- ном запуска. Покупатель рассчитывает стоимость на ос- нове прогнозируемых затрат на организацию персонала, заключение договоров на аренду, приобретение долго- срочных материальных и нематериальных активов, таких как лицензии, авторские права, контракты и т.д. Преду- сматривается разумная надбавка к сумме прогнозируемых издержек освоения нового предприятия, поскольку поку- патель экономит свои силы и время. Чем сложнее, дороже и/или дольше запуск нового производства, тем выше будет стоимость, рассчитанная на основе данного метода. Компенсационная стоимость —это стоимость замеще- ния, ремонта или реконструкции оборудования до состоя- ния, эквивалентного (но не лучшего и не более совершен- ного) состоянию актива на момент причинения ущерба, с учетом возраста, состояния и остаточного полезного ресурса. Рыночная стоимость (непосредственно в месте для продажи по частям — валовая стоимость) —это рас- четная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен актива на дату оценки между заинтересованным покупате- лем и заинтересованным продавцом в результате коммер- ческой сделки после проведения надлежащего маркетин- га, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения. Данная оценка подразумевает, что активы будут проданы по частям непосредственно в месте их установки, и пред- ставляет собой валовую стоимость их реализации. Оценка активов 191
Рыночная стоимость (в месте нахождения как одно целое) —данная оценка подразумевает, что активы, в от- личие от предыдущего варианта, будут проданы как одно целое, в месте их нахождения и в составе действующего предприятия. Рыночная стоимость (в месте нахождения как одно целое при ликвидации) — данная оценка подразумевает, что активы будут проданы как одно целое при ликвидации компании. ► Рыночная стоимость (для продажи в аукционном за- ле — валовая стоимость) — данная оценка подразу- мевает, что активы будут перемещены в аукционный зал для продажи, и включает в себя издержки на перемещение и продажу активов. ► Стоимость в условиях текущего использования — эта стоимость соответствует вышеприведенным определе- ниям рыночной стоимости, но при этом предполагается, что текущие условия использования активов сохраняются в прежнем виде независимо от того, используются они на- илучшим образом и полностью или нет. Существуют весьма своеобразные рынки определенных типов активов, находя- щихся в собственности компаний, которые требуют тща- тельного исследования. Например, акции не имеют никакой ценности, если нет специального рынка, где они продаются и покупаются. Бывают чрезвычайно специализированные рынки, о которых собственник актива может даже не знать, например на международном уровне, особенно если объ- екты установлены давно и собственник в них не заинтере- сован. Хорошим, но довольно редким примером являются предметы мебели, которые могут представлять антиквар- ную ценность, о которой владельцу ничего не известно. Другой пример — офисное оборудование, которое можно пустить на запчасти. Разумеется, это правило действует и в обратном направлении: если офисное оборудование можно починить, то его не следует оценивать по стоимости замещения. Еще одним примером является пере- или недо- финансирование пенсионного плана, что может сильно от- разиться на стоимости бизнеса. ► Стоимость вынужденной продажи — это цена, кото- рую ожидают выручить от продажи актива за период вре- мени, слишком короткий для того, чтобы считать эту сдел- Стоимость компании: от желаемого к действительному 192
ку рыночной, при этом покупатель, возможно, осведомлен о бедственном положении продавца. Например, это может быть ликвидация компании. Кинг пишет: «Банк или финан- совая компания не могут использовать в своей деятельнос- ти фрезерный станок. Кроме того, какая-то сумма денег в любом случае лучше, чем ничего. Банк несет издержки по выставлению актива на продажу, и сам процесс реализа- ции требует временных затрат и некоторых усилий со сто- роны руководства. Чем быстрее осуществится продажа ак- тива, тем лучше с точки зрения кредитора. Таким образом, для кредитора стоимость фрезерного станка не равна стои- мости его продажи, то есть недавним затратам для заемщика. Скорее, его стоимость равна той сумме, которую можно по- лучить при вынужденной продаже актива «с молотка» в не- известном, но возможно плохом состоянии» (King, 2002). В то время как для объектов недвижимости, производствен- ных зданий, сооружений, машин, оборудования, дебиторской задолженности и большинства запасов стоимость вынужденной продажи, как правило, составляет порядка 70-80% рыночной цены, при определенной рыночной конъюнктуре эта цифра мо- жет снижаться весьма значительно. Крах рынка недвижимости в Азии в 1997-1998 годах — наглядное тому подтверждение; в снижении стоимости вынужденной продажи до 50% в местной валюте тогда не было ничего необычного. Болонсовоя и экономическая балансовая стоимость Балансовую стоимость материальных активов можно узнать путем вычитания из балансовой стоимости совокупных активов суммы нематериальных активов (например, гудвилла, патентов, капитализируемых издержек на освоение нового предприятия, отсроченных затрат на финансирование). Концепция экономи- ческой балансовой стоимости позволяет анализировать балан- совую стоимость активов с целью осуществления корректиро- вок их стоимости до рыночной. Этот метод дает возможность оценить гудвилл, недвижимость, товарные запасы и прочие ак- тивы по их рыночной стоимости. Прирост стоимости На основе анализа сделок, заключенных компанией в прошлом (или просто исходя из предположения о том, что у компании Оценка активов I I 193
есть возможность заключать сделки благодаря связям, деньгам, технологическому опыту и т. д.), специалист по оценке бизнеса рассчитывает надбавку к стоимости активов компании и про- гнозируемым доходам. Эта сумма — балансовая стоимость плюс потенциал прироста стоимости — является целевым курсом ак- ций на следующие 6 или 12 месяцев. Теоретически постоянное заключение новых сделок в будущем даст компании большое преимущество в стремительно развивающейся отрасли и станет гарантией ее будущего успеха. Оценке нематериальных активов Нематериальный актив — это любой актив, который по своей природе не имеет физической формы. Ниже приводится впечат- ляюще обстоятельный и исчерпывающий перечень нематери- альных активов компании Mercer Corporation.. ► Клиенты банка: по депозитам, займам, трастовым услугам и кредитным картам. ► Бренды. ► Лицензии на телерадиовещание. ► Соглашения о покупке-продаже. ► Свидетельства общественной необходимости. ► Компьютерное программное обеспечение. ► Компьютеризированные базы данных. ► Договорные права. ► Соглашения о сотрудничестве. ► Авторские права. ► Модели базовых депозитов, построенные на данных ис- следований статистики банка. ► Информация о кредитоспособности. ► Список клиентов. ► Контракты с клиентами. ► Права на освоение. ► Права на распространение. ► Доменные имена. ► Права на буровые работы. ► Право использования чужой территории для определен- ных целей. ► Трудовые контракты. ► Права на использование ресурсов окружающей среды. ► Благоприятные условия аренды. I Стоимость компании: от желаемого к действительному 194 I
► Лицензии Федеральной комиссии связи США. ► Договора франшизы. ► Действующие договора страхования. ► Совместные предприятия. ► Права для посадки самолетов. ► Арендные права. ► Права на вознаграждение за юридические услуги. ► Портфели выданных займов. ► Обслуживание ипотечного кредита. ► Музыкальные композиции. ► Соглашения о неконкуренции. ► Опционы, варранты, субсидии, права. ► Патенты. ► Патенты: на продукты и на процесс. ► Разрешения. ► Призы и награды. ► Производственные резервы. ► Собственное компьютерное программное обеспечение. ► Собственные технологии. ► Площадь полок в магазинах. ► Соглашения о лицензионных платежах (роялти). ► Портфели ценных бумаг. ► Залоговые права. ► Акционерные соглашения. ► Права на ведение дел в суде. ► Финансовые инструменты на основе акций и облигаций. ► Списки подписчиков. ► Контракты на поставку. ► Соглашения о совместном использовании технологий. ► Секреты производства. ► Торговая марка и название фирмы. ► Квалифицированные и организованные работники. ► Права пользования: воздушным пространством, водными и земельными ресурсами. Оценка нематериальных активов может понадобиться при их продаже или покупке, а также в целях планирования. Однако большинство нематериальных активов не отображаются в бух- галтерском балансе компании, так что определить их стоимость Оценка активов I I 195
весьма непросто. Молодые быстрорастущие компании, напри- мер, зачастую нуждаются в оценке нематериальных активов, когда намереваются продать или приобрести их, когда им нужна помощь в определении ставок роялти при лицензировании патен- тов, торговых марок или технологий, когда возникает потребность в количественной оценке экономического ущерба в результате нарушения прав интеллектуальной собственности, когда необхо- димо составить калькуляцию закупочных цен или оценить стои- мость незавершенных научных исследований и разработок. Один из способов классификации нематериальных активов заключает- ся в их разделении: на интеллектуальный капитал — знания, обладающие потенциальной ценностью, то есть идеи и концеп- ции, воплощенные в работниках, процессах и клиентах; интел- лектуальный актив — знание, благодаря которому создается стоимость, то есть лицензированные патенты, внедренные ноу- хау; и интеллектуальную собственность — знания, сопря- женные с юридическим правом собственности, то есть патенты, торговые марки, авторские права, секреты производства. С точки зрения оценки стоимости бизнеса нематериальные активы можно расположить на шкале от наиболее материаль- ных до наименее материальных. Наиболее материальными явля- ются торговые марки, издательские права и логотипы брендов. Далее идут авторские права, информационные базы данных, промышленные образцы и программные платформы. Затем следуют коммерческая тайна, конфиденциальная информация и технологии. После них расположены ноу-хау, клиенты и неза- патентованные исследования; и наконец, человеческий капитал. Для эффективного управления интеллектуальными активами необходимо знать, насколько ценными являются нематериаль- ные активы для компании в кратко- и долгосрочной перспективе и какова их возможная ценность с точки зрения потенциального покупателя в любой момент времени. Если нематериальные активы обладают стоимостью, которую можно оценить отдельно, то должна также существовать воз- можность их юридической защиты и юридической передачи пра- ва собственности на них, равно как и возможность их отделения от бизнеса. Они должны генерировать самостоятельный поток дохода, а также дополнительные денежные потоки или ресур- сы сверх тех, которые компания создавала бы в случае, если бы не владела данными правами. С точки зрения бухучета их можно рассматривать скорее как внеоборотные активы, чем как расхо- Стоимость компании: от желаемого к действительному 196
ды будущего периода. Что касается таких аспектов, как лояль- ность клиентов, опыт работников и контакты директора, то они едва ли пройдут тест на «отделяемость». Однако оценивать нема- териальные активы надо хотя бы потому, что во многих случаях это единственное, что имеет ценность в компании. Финансовые аналитики считают, что значение балансового отчета в процессе принятия решений об инвестициях будет постоянно снижаться. Выражаясь словами Дальтона: «Знаменитые на весь мир бренды могут быть фактически бесценными» (Dalton, 1992). Одним из методов оценки нематериальных активов является расчет роялти: фактические и теоретические потоки лицензион- ных платежей могут служить надежным показателем потенциа- ла получения дохода. Те платежи роялти, которые извлекаются или могут быть получены в результате лицензирования немате- риального актива, на удивление часто поддаются довольно точ- ному измерению — все сопутствующие издержки вычитаются, а итоговая цифра прибыли капитализируется, позволяя подсчи- тать стоимость сэкономленных платежей по отдельно взятой ли- цензии (то есть за счет отсутствия необходимости лицензировать аналогичный продукт). В данном случае речь идет об освобожде- нии от уплаты роялти. На размер лицензионного платежа влияют множество факторов, включая характер лицензии, стабильность и важность нематериального актива, географическую зону дейс- твия лицензии, потребность обеих сторон в получении удовлет- ворительной прибыли, вероятный уровень будущих продаж, при- нятые коммерческие обязательства, набор возможных лицензий и относительные переговорные преимущества каждой из сторон. Компания РшС также упоминает подход к определению роялти на основе таких бизнес-факторов, как возможная норма прибы- ли, потенциальный размер и доля рынка, «каннибализация» доли рынка существующих линий продуктов, уровень необходимого финансирования для организации массового производства, уро- вень инвестиций в дополнительные активы, отраслевой риск, ис- ключительные права продажи и интернационализация. Согласно методу роялти, такие компании, как Virgin и Easy, имеют большую стоимость благодаря тому, что их бренды применимы к довольно широкому спектру продуктов. Другой подход к оценке нематериальных активов — метод ос- таточной стоимости. Сначала определяется стоимость всей ком- пании в целом с учетом нематериальных активов, затем рассчи- тывается стоимость базы производства/дистрибуции, включая Оценка активов I I 197
гудвилл, а после этого полученное значение вычитается из общей суммы. Полученный остаток и представляет собой стоимость не- материальных активов. Сильные бренды снижают волатильность денежных потоков, а увеличение стабильности последних дает возможность применения более высокого коэффициента при прочих равных условиях, что, в свою очередь, приводит к более высокой оценке платежеспособности (с позиции банка). В Великобритании и США кредитование с использованием брендов в качестве обеспечения — вполне нормальное явление. Примерами могут служить финансирование LBO {leveraged by- out) компании по производству и обработке продуктов питания RJR Nabisco, финансовый инжиниринг для компании Sara Lee и финансирование специализированных дочерних компаний, аф- филированных с Border Cos. Более того, в кредитные договоры некоторых компаний, например Rank Hovis McDougall, заложены условия оценки бренда, позволяющие рассматривать его как ак- тив с целью получения кредитов. Одним из способов определения хотя бы некоторой части стоимости бренда является расчет сто- имости страхования продукции от порчи. Хотя научной методо- логии определения стоимости бренда в целях расчета страхового обеспечения нет, однако существуют некоторые ориентиры: ► престиж бренда и его описание; ► объем продаж и выручка за прошлый период и прогноз на будущий, а также географический разброс спроса; ► опора на один бренд или несколько (эквивалентная стои- мость); ► процессы производства и упаковки; ► ингредиенты и группы с особыми интересами; ► трудовые отношения; ► географическое распространение — в США судебные разбирательства наиболее распространены; ► внутренняя безопасность. Согласно данным AIG, при определении первоначальной стоимости бренда следует отталкиваться от базовой стоимости брендов в сходной отрасли на основе накопленного страховой компанией опыта. А затем в каждом конкретном случае вносятся коррективы в соответствии с вышеперечисленными факторами. Третий подход предлагает обратиться к реальным опционам: в любой момент рыночной/общественной неопределенности при принятии решения необходимо отобразить отношение рын- Стоимость компании: от желаемого к действительному 198
ка к риску с помощью скорректированных на риск вероятнос- тей. В такие моменты следует выбирать бренд с наиболее высо- кой стоимостью. Четвертый подход опирается на предположение о том, что сто- имость нематериального актива определяется прежде всего раз- мером вероятного дохода от него и что доходные методы оценки занимают центральное место. По словам Дальтона, «как правило, мы ожидаем, что бренд принесет дополнительный доход, и имен- но в этом заключается его ценность. Однако нередко владелец бренда использует его не на полную мощность, и в руках компа- нии, ориентированной на маркетинг и обладающей достаточным финансовым потенциалом для агрессивной раскрутки бренда, он мог бы приносить больше дохода» (Dalton., 1992). Немалую про- блему представляет также определение того, какую долю при- были следует приписать данному активу, а не компании в целом, а также выбор оптимального мультипликатора прибыли. Самое главное в оценке любого нематериального актива — это анализ самого актива. Если, скажем, речь идет о бренде, то оценка его стоимости будет зависеть от следующих факторов. ► Рыночная позиция бренда — рыночный лидер или «второй эшелон»? ► Зрелость и долговечность — давно существующий или но- вичок? ► Географический охват и потенциал — международный бренд «сильнее», чем национальный, но имеет меньше воз- можностей для будущей экспансии. ► Рентабельность за прошлый период и будущие планы раз- вития, включая затраты, связанные с расширением. ► Опасности и возможности — особенности законодательс- тва, новые продукты, технический прогресс. Затем необходимо рассчитать, какой потенциальный доход можно получить от актива с учетом результатов предварительного анализа. Как мы увидим далее, Здесь возможно несколько подхо- дов. Подсчитанную прибыль следует капитализировать обычным способом. Определить правильный коэффициент капитализации можно или на основе анализа недавних сделок по продаже ана- логичных брендов, лицензий и т.д., или путем анализа ценовых коэффициентов и стоимости капитала для котируемых компаний, деятельность которых в значительной степени опирается на ана- логичные бренды или продукты. В качестве альтернативы чистую текущую стоимость будущего потока доходов можно определить Оценка активов 199
с помощью DCF, на основе подходящего значения WACC с учетом обстоятельств или путем расчета терминальной стоимости. Разновидностью данного подхода является установление ве- личины надбавки к прибыли, как это делает компания Interbrand: сначала следует определить разницу в прибыли между марочным продуктом и аналогичным продуктом, не имеющим марочного на- звания, и, применив полученную надбавку к прогнозируемому объему продаж, определить уровень будущих доходов, который затем капитализируется на основе соответствующей ставки дис- контирования или повышающего коэффициента. Предположим: Розничная цена марочного продукта: 100 Розничная цена немарочного продукта: 60 Валовая надбавка: 40 Затраты, относимые на счет марочного продукта: 20 Надбавка до уплаты налога: 20 Налог по ставке, скажем: 30 % Надбавка после налога: 14 Применив эту надбавку к прогнозу продаж будущего пери- ода, мы узнаем величину совокупной дополнительной прибыли после уплаты налогов — ту часть прибыли, которая приходит- ся на долю бренда. Однако при этом подразумевается, что точ- ность оценки стоимости бренда напрямую зависит от точности оценки надбавки за бренд и прогноза продаж: ни то, ни другое невозможно знать абсолютно точно. Для определения размера прибыли, относимой на счет брен- да, используются и другие подходы. Например, можно рассчи- тать остаточную стоимость путем определения теоретической платы (основанной на требуемой доходности сопоставимой компании без бренда) за пользование активами компании и вы- читания этой теоретической платы из ее фактической прибыли. Считается, что полученный остаток приходится на долю нема- териальных активов; впоследствии он капитализируется точно так же, как и при подходе, основанном на надбавке к прибыли. Помимо этого не стоит забывать и о подходе к оценке не- материальных активов на основе рыночных сделок. Проблема в том, что практически во всех случаях бренды продаются вмес- те с компаниями-владельцами, так что сами сделки проливают не так много света на оценку нематериальных активов. I Стоимость компании: от желаемого к действительному 200 I
И наконец, следует упомянуть о методе вычисления стоимос- ти бренда на основе затрат на его создание. Этот подход часто игнорируется, хотя в некоторых случаях он является единствен- но приемлемым методом, который может привести к заключению сделки. В основе подхода лежит разница между затратами поку- пателя на покупку желаемого нематериального актива и на его создание с нуля. Покупка может оказаться намного более эко- номичной альтернативой как с точки зрения денег, так и с точки зрения времени. В 2003 году, и из года в год, ведущее мировое агентство по оценке брендов Interbrand опубликовало рейтинг междуна- родных брендов и их стоимость. По заявлениям специалистов компании, данный отчет точно отражает, какая часть прибы- ли компании обусловлена именно ее брендом, а не каким-либо другим активом, хотя, когда речь идет о таком рыночном лидере, как Coca-Cola, чрезвычайно сложно себе представить, как мож- но отделить бренд от компании. В таблице 8.2 приведены, по данным Interbrand, десять веду- щих международных брендов и их оценочная стоимость. Название Страна происхождения Отрасль Стоимость бренда, $ млрд Coca-Cola США Напитки 70,45 Microsoft США Программное обеспечение 65,17 IBM США Компьютеры 51,77 General Electric США Широкий ас- сортимент 42,34 Intel США Компьютеры 31,11 Nokia Финляндия Телекомму- никации 29,44 Disney США Развлечения 28,04 McDonalds США Питание 24,70 Marlboro США Сигареты 22,18 Mercedes Германия Автомобили 21,37 Таблица 8.2 Оценка активов 201
Прочие номоториольные октивы Репутация компании хоть и не имеет непосредственной формы выражения в отличие от бренда, но все же обладает большой цен- ностью. Она может обеспечить стабильный доход, особенно в пе- риоды экономического спада, может стать ключом к новым рын- кам, и ее можно рассматривать как самостоятельный актив. Даже мелкие компании могут иметь чрезвычайно ценную репутацию. Дальтон приводит пример небольшой компании по производству медицинских препаратов, которая не меняла цены на свои услуги на протяжении многих лет. «В данном случае нематериальные ак- тивы значительно перевесили стоимость, рассчитанную на осно- ве традиционных доходных и затратных методов». Оценке октивов в виде интеллектуальной собственности (IP) Наиболее логичным и понятным является, как правило, рыноч- ный подход к оценке интеллектуальной собственности. Он от- ражает стоимость, согласованную и одобренную остальными участниками рынка. Для того чтобы применять данный метод, необходим активный публичный рынок и возможность обмена сопоставимой интеллектуальной собственности. При отсутс- твии подобного рынка этот метод становится более субъек- тивным и, соответственно, менее надежным. По словам Паври, данный метод редко используется для оценки интеллектуальной собственности (/Р) из-за отсутствия необходимой информации. В качестве контраргумента Международное бюро труда заявля- ет, что вполне обоснованную и внушающую доверие меру вкла- да в интеллектуальную собственность со стороны сотрудников технологической компании представляет собой их заработок: капитализация зарплаты по разумной ставке IVACC может дать представление о стоимости человеческого капитала компании. Однако четких доказательств данной теории пока нет. Следующий наиболее очевидный подход, основанный на при- были, заостряет внимание на изучении способности интеллек- туальной собственности приносить доход. Этот метод, согласно Паври, лучше всего подходит для оценки таких объектов интел- лектуальной собственности, как патенты, торговые марки и авто- рские права. В его основе лежит прогноз экономического срока службы актива и оценка его положения в течение этого периода. Определение экономического срока службы включает рассмот- рение таких вопросов, как прекращение поставок или рост цен Стоимость компании: от желаемого к действительному 202
на сырьевые материалы, из-за которых процесс производства может оказаться нерентабельным, либо аналогичное повышение стоимости электроэнергии, неблагоприятные изменения в зако- нодательстве, разработки конкурентов, появление более совер- шенных процессов или негативное влияние на жизнеспособность патента. По мнению Паври, сложнее всего оценить экономи- ческий срок службы технологии в зачаточном состоянии и но- вых, непроверенных продуктов. В таких случаях, по его словам, единственным решением является обоснованное предположение со значительным допуском на возможную погрешность. Как утверждает Паври, базовая стоимость интеллектуальной собственности вытекает из правовой системы. Поскольку за- кон дает права торговым маркам и тем людям, которые создают предметы, олицетворяющие новые идеи или способы выражения идей, то интеллектуальная собственность может весьма сущес- твенно повысить способность компании зарабатывать деньги, невзирая на ее недолговечность. Что ж, замечательно. Примеров масса: патенты (по канадским законам, например, выдаются сро- ком на 20 лет), торговые марки (15 лет плюс возможность про- лонгации), авторские права (50 лет), промышленные образцы (5 лет плюс пролонгация на 1 год), коммерческая тайна, ноу-хау и т.д. Отметим, что сила правовой системы не всегда прямо про- порциональна стоимости интеллектуальной собственности, по- тому что сама интеллектуальная собственность может содержать в себе реальные опционы. Рассмотрим в качестве примера компа- нию, которая разработала и внедрила в производство продукт ми- рового класса в Китае. Я рискну предположить, что он стоил бы дороже, если бы был изобретен аналогичной компанией в США, в связи с его уникальностью и возможностью для местных инвес- тиций. Законодательство в сфере регистрации и юридической защиты интеллектуальной собственности быстро развивается и совершенствуется во всем мире, особенно в странах Восточной Европы и Азии, что свидетельствует о возрастающей ценности интеллектуальной собственности в данных регионах. Паври предлагает еще одну разновидность данного подхо- да. Он утверждает, что каждая компания располагает активами, которые состоят из оборотного капитала, основных производс- твенных средств и оборудования, прочих материальных активов, а также нематериальных активов, как учтенных, так и неучтен- ных. Согласно методологии остаточной стоимости, из совокуп- ной стоимости бизнеса следует вычесть каждый из этих активов Оценка активов 203
по очереди, а остаток представляет собой последнюю составля- ющую, и его главным компонентом является гудвилл. Этот под- ход имеет много общего с методом ЕЕ. Изучая деятельность компаний-разработчиков программно- го обеспечения (единственным исключением являются GAAP США, где расходы на научные исследования и разработки могут быть капитализированы), Лев и Абуди выявили положительную корреляцию между размерами ежегодно капитализируемых рас- ходов компаний-разработчиков ПО и ценами на ПО, а также меж- ду совокупной стоимостью активов компаний-разработчиков ПО и курсами акций. Причем они не обнаружили никаких дока- зательств того, что подобная практика может негативно повлиять на размер прибыли, отражаемой в финансовой отчетности. Они пришли к выводу, что такой подход предоставляет более важную и ценную с точки зрения инвесторов информацию о стоимости компании, чем метод, в котором затраты компании-разработчика ПО относятся на тот период, в течение которого они возникли. Поэтому, на взгляд Лева, правила бухучета в области нематери- альных активов нуждаются в доработке. А пока, для того чтобы решить проблему растущей разбежки между материальными ак- тивами, отображаемыми в балансовом отчете компании, и нема- териальными (или интеллектуальными) активами, которые в нем не отображены, — но при этом существенно влияют на рыноч- ную стоимость компании, — Лев совместно с Марком Босвеллом из компании BEA-Credit Suisee Asset Management разработали калькулятор интеллектуального капитала (Knowledge Capital Scoreboard), представляющий собой средство измерения эко- номических последствий инвестиций в интеллектуальные акти- вы. Как работает эта концепция? Из суммы нормализованного дохода, который включает данные прошлого периода за три года и прогнозные данные на три года вперед на основе международ- ных консенсус-прогнозов Оценочной системы институциональ- ных брокеров (l/B/E/S International), вычитается сумма дохо- дов от материальных и финансовых активов. Таким образом, мы получаем прибыль от интеллектуального капитала (КСЕ). Затем делим эту цифру на ставку дисконтирования интеллектуального капитала в размере 10,5% (исходя из средней нормы прибыли после уплаты налогов в трех наукоемких отраслях — програм- много обеспечения, биотехнологий и фармацевтики) и получа- ем величину интеллектуального капитала. Данная методология предлагает также рассчитывать несколько новых финансовых показателей, таких как отношение прибыли от интеллектуаль- Стоимость компании: от желаемого к действительному 204
ного капитала к выручке и отношение прибыли от интеллекту- ального капитала к операционной прибыли. Ежегодный справочник Annual Scoreboard, который больше похож на попытку оправдать завышенные оценки интернет-ком- паний, чем на полезный вклад в методологию оценки как таковую, содержит информацию касательно ряда отраслей и компаний. Эти данные свидетельствуют о том, что доходы от интеллекту- ального капитала и их рост находятся в более тесной корреляции с рыночной прибылью, чем традиционные показатели доходов и прироста доходов, и даже денежный поток и прирост денеж- ного потока. Если сумму нематериальных активов в виде интел- лектуального капитала прибавить к сумме материальных активов, отраженных в отчетности компании, то можно узнать размер комплексной стоимости, и тогда такие показатели, как мультипли- каторы Р/Е и Р/S, выглядят гораздо более приемлемыми. Судить о разумности и правильности таких попыток измерения интеллек- туального капитала совсем непросто: в экономике стран Запада четко просматривается долгосрочная тенденция к снижению доли материальных активов в стоимости компании и повышению доли нематериальных активов. Так что методология оценки интеллек- туального капитала, несомненно, крайне востребована, невзирая на неудачи интернет-компаний. Еще один способ решения проблемы бухгалтерских пере- косов относительно инвестиций в научные исследования и раз- работки был предложен Майклом Мерфи в виде коэффициента, который рассчитывается как отношение цены акций к прибыли после уплаты налогов, увеличенной на сумму расходов на науч- ные исследования и разработки. На взгляд Мерфи, учет издержек на исследовательские проекты важен потому, что они не воз- мещаются в виде амортизации. Вместо этого они представляют собой будущую рентабельность инвестиций. Поскольку Мерфи специализируется главным образом на консультациях инвесто- ров по выбору акций высокотехнологичных компаний, то его подход проще, чем подход Лева, и имеет дело лишь с научными исследованиями и разработками. Метод затрат на замещение нацелен на измерение будущих выгод от владения активом путем количественной оценки де- нежных средств, необходимых для замены будущей произво- дительной способности объекта интеллектуальной собствен- ности, как в случае с брендами и материальными активами. А что насчет амортизации? Критики заявляют, что стоимость Оценка активов 205
успешного проекта должна отражать и стоимость неудач. Это особенно справедливо для фармацевтической отрасли, где за- траты на неудачные исследовательские проекты в пять и более раз превышают стоимость успешных проектов. Затратный под- ход как таковой имеет ограниченное применение при оценке тех форм интеллектуальной собственности, которые допускают возможность их отделения от бизнеса и передачи другому собс- твеннику. Приложение: словацкие методы оиенки Статья 24 1. При оценке стоимости активов, обязательств и финансо- вых результатов хозяйствующий субъект должен прини- мать к сведению: ► все затраты и поступления, относящиеся к отчетному периоду, независимо от даты платежа, если хозяйствую- щий субъект использует систему двойной записи, и все фактические платежи и поступления в течение опреде- ленного отчетного периода, если хозяйствующий субъ- ект использует систему одинарной записи; ► риски, убытки и обесценивание (снижение стоимости), которые имеют отношение к активам и обязательствам и о которых хозяйствующему субъекту известно на дату составления финансовой отчетности. 2. Активы и обязательства в иностранной валюте должны быть конвертированы в валюту Словацкой Республики по ставке, определяемой Словацким Национальным бан- ком, для целей бухучета — на дату проведения учетной операции, а для целей финансовой отчетности — на дату закрытия счетов: ► по курсу покупки иностранной валюты для дебиторской задолженности; ► по курсу продажи иностранной валюты для кредитор- ской задолженности, покупки ценных бумаг и долей участия в капитале компаний, а также для материальных и нематериальных активов, за исключением дебиторс- кой задолженности; ► по среднему курсу обмена иностранной валюты для бан- ковских счетов и сумм, причитающихся от или в адрес банков, включая филиалы иностранных банков; I Стоимость компании: от желаемого к действительному
► по среднему курсу обмена иностранной валюты для де- нежных средств, марок и бланков строгой отчетности, имеющих номинальную стоимость. Статья 25 1. Хозяйствующие субъекты должны в обязательном поряд- ке использовать для оценки отдельных активов и обяза- тельств следующие методы: ► материальные активы, за исключением товарно-матери- альных ценностей и активов собственного производс- тва, оцениваются по стоимости их приобретения или за- мещения; ► материальные активы (за исключением товарно-матери- альных ценностей) собственного производства оцени- ваются исходя из сумм понесенных издержек; ► покупные товарно-материальные ценности оценивают- ся по стоимости их приобретения; ► товарно-материальные ценности собственного произ- водства оцениваются исходя из сумм понесенных из- держек; ► денежные средства, марки, бланки строгой отчетности и подобные активы, имеющие номинальную стоимость, оцениваются по номиналу; ► ценные бумаги и доли участия в капитале компаний оце- ниваются по цене покупки; ► дебиторская и кредиторская задолженности оценивают- ся по номинальной стоимости; ► приобретенные нематериальные активы, за исключени- ем дебиторской задолженности, оцениваются по стои- мости приобретения; ► нематериальные активы, за исключением дебиторской задолженности, собственного производства оценивают- ся исходя из сумм понесенных издержек либо по стои- мости замещения в случае, если эта стоимость ниже; ►дополнительное поголовье скота оценивается исходя из сумм понесенных издержек на разведение либо, если их определение не представляется возможным, по стои- мости замещения. 2. Оценка активов и обязательств, перечисленных в параг- рафе 1 настоящей статьи, должна осуществляться в соот- ветствии с положениями статей 26 и 28. Оценка активов 207
3. Метод оценки идентичных товарно-материальных ценнос- тей и ценных бумаг считается соответствующим парагра- фу 1, если стоимость основана на использовании сред- невзвешенной оценки либо если первая цена для оценки увеличения стоимости актива используется в качестве первой цены для оценки уменьшения стоимости актива. 4. В настоящем акте: ► стоимость приобретения определяется как стоимость, по которой были приобретены активы, включая затраты, понесенные в связи с приобретением; ► стоимость замещения определяется как цена, по которой активы можно было приобрести на момент, когда они стали объектом учета; ► покупная цена определяется как цена, по которой были приобретены активы, за исключением затрат, понесен- ных в связи с их приобретением; ► понесенные издержки (себестоимость) в случае собс- твенного производства товарно-материальных ценно- стей определяются как прямые затраты, понесенные в процессе производства и иных видов деятельности, а также часть косвенных затрат, понесенных в процессе производства и иных видов деятельности; ► понесенные издержки (себестоимость) в случае матери- альных активов (за исключением товарно-материальных ценностей) и в случае нематериальных активов (за ис- ключением дебиторской задолженности) определяются как прямые затраты, понесенные в процессе производс- тва и иных видов деятельности, а также косвенные за- траты, понесенные в процессе производства и иных ви- дов деятельности. Статья 26 1. В случае если по результатам инвентаризации выясняет- ся, что цена реализации товарно-материальных ценнос- тей за вычетом торговых издержек ниже, чем их учетная цена, товарно-материальные ценности следует оценивать по этой более низкой цене как в бухгалтерских докумен- тах, так и в финансовой отчетности. 2. В случае если по результатам инвентаризации выясняется, что сумма кредиторской задолженности больше, чем ее балансовая стоимость, то кредиторскую задолженность I Стоимость компании: от желаемого к действительному
следует учитывать по этой более высокой стоимости в бух- галтерских документах и финансовой отчетности. 3. Стоимость активов и обязательств в бухгалтерских доку- ментах и финансовой отчетности должна быть скорректи- рована на необходимую величину с учетом рисков, убыт- ков и износа в соответствии с параграфом 1 статьи 24. Если причина внесения таких поправок устраняется, то данные поправки отменяются. 4. Положения вышеприведенных параграфов 1-3 не приме- няются к хозяйствующим субъектам, которые используют систему одинарной записи, а также некоммерческим орга- низациям, деятельность которых не направлена на получе- ние прибыли, в соответствии со статьей 1. Статья 27 Хозяйствующие субъекты должны применять методы оценки, перечисленные в статьях 24-26 в соответствии с предписанны- ми бухгалтерскими процедурами. Статья 28 1. Хозяйствующие субъекты, за исключением субсидируе- мых организаций, должны амортизировать материальные активы (за исключением товарно-материальных ценнос- тей) и нематериальные активы (за исключением дебитор- ской задолженности), если специальными законодатель- ными актами не предусмотрено иное. На землю и другое имущество, оцениваемое в соответствии со специальным законодательством, амортизация не начисляется. 2. Хозяйствующие субъекты, перечисленные в параграфе 1, должны разработать амортизационную политику как ос- нову для определения накопленного износа амортизиру- емых активов в период их использования. В этой полити- ке хозяйствующие субъекты самостоятельно определяют процедуры начисления амортизации. 3. Стоимость материальных активов (за исключением товар- но-материальных ценностей) должна уменьшаться в соот- ветствии с их износом при использовании в обычном режи- ме. Нематериальные активы (за исключением дебиторской задолженности) подлежат списанию в срок не более пяти лет с момента их приобретения. Оценка активов 209
rpBOUDO паблишер
Глава Оценка на основа мультипликаторов Зачам нужан анализ мультипликаторов? «Люди заплатят за имущество не более той суммы, за которую в настоящее время продается аналогичное имущество». «В ко- нечном счете стоимость любого актива равна той сумме, ко- торую кто-либо готов за него заплатить». На основе этих об- щеизвестных наблюдений можно заключить, что фактически анализ стоимости — это не более чем прогноз того, по какой цене, по мнению оценщика, актив перейдет к другому владель- цу. Существует огромное множество подходов к составлению таких прогнозов. Однако только один способ позволяет досто- верно определить реальную стоимость — сравнение с ценами фактических сделок с аналогичными активами. Если нет ин- формации о подобных сделках, то прогноз стоимости навсегда останется лишь прогнозом. Сравнительная оценка позволяет составить прогноз, опираясь на принцип подобия, ведь всегда можно с уверенностью ожидать, что цены на аналогичные объ- екты будут одинаковыми. На самом деле к сравнительному анализу нас подталкивает интуиция. Если кто-либо попросит вас оценить стоимость, на- пример, произведения искусства или банки тушеной фасоли, то вряд ли вы сразу же приметесь изучать поток доходов, дис- контированный по приемлемой ставке, который можно извлечь из произведения искусства или банки тушеной фасоли. И чутье не подскажет вам обратиться к подсчету затрат на создание этой банки. Скорее всего, вы интуитивно попытаетесь поболь- ше разузнать о рыночной стоимости аналогичных предметов на данный момент на основе статистической выборки, сколь бы сложной ни была данная процедура. Стоимость компании: от желаемого к действительному © 2008 Издательство «Гревцов Паблишер» 211
Что касается конкретного способа решения этой задачи, то здесь от интуиции пользы не так много. Можно сразу отметить, что незаменимую помощь в обретении уверенности относитель- но размеров и структуры любой выборки цен на рынке может оказать статистика. Нет. ни одной причины, чтобы не делать то же самое при оценке бизнеса, и если целью оценки явля- ется определение рыночной стоимости компании, которая в не- далеком прошлом не покупалась и не продавалась, по частям или как одно целое, то данный подход, несомненно, является на- иболее оптимальным. По мнению Лажу и Вестона, специалисты по слияниям и поглощениям прибегают к такой рыночной оцен- ке главным образом при приобретении публичных компаний, и то же самое делают венчурные инвесторы. Данный подход включает поиск сопоставимых компаний. Он также предполага- ет, что рынки, как публичные, так и частные, являются эффек- тивными; хотя любой отдельно взятый аналитик может считать, что добыть информацию об аналогичных сделках чрезвычайно сложно, в целом рынок прекрасно ориентируется в данном воп- росе. И «нет такой оценки, которая была бы возможна без уче- та текущей экономической ситуации и будущей перспективы как в национальном, так и при необходимости в международном масштабе» (Dalton, 1992). Все вышесказанное отнюдь не означает, что перед нами сто- ит простая или легко выполнимая задача. Специалист по оцен- ке бизнеса должен внимательно изучить фактический рынок для компании и ее активов. Насколько он велик? Насколько глу- бок? Насколько надежна информация о сделках и каковы рас- хождения в данных? Как справедливо отмечает Кинг, «если вы исследуете отчетные данные о фактических сделках, пытаясь определить сопоставимую цену для своего собственного жилья, то вы должны хорошо понимать характер данных о публикуе- мых и регистрируемых сделках. Это означает, что не все отчеты о продажах являются одинаково обоснованными и состоятель- ными» (King, 2002). Чем чаще заключаются сделки, тем выше их значимость. Чем больше сделок на рынке, тем более однород- ным является продукт, вследствие чего легче проводить сравни- тельную оценку. Например, определить стоимость имущества нередко помогают аукционы, хотя большинство специалистов по оценке считают, что аукцион не соответствует стандартно- му определению открытого рынка. Причина в том, что на фоне роста цен аукционные цены чаще всего выше, а на фоне паде- ния цен — ниже цен открытого рынка, особенно при отсутствии I Стоимость компании: от желаемого к действительному
низшей начальной цены. Хотя существует огромное множество довольно противоречивых теорий относительно аукционов, однако данное наблюдение действительно выглядит верным. Крупные аукционы произведений искусства, такие как Christies и Sotherby’s, можно считать исключением в одном направлении, а аукционы по ликвидации и банкротству — в другом. Сложнее определить эту разницу количественно, а также степень влия- ния темпа изменения цен на публичных рынках акций на надбав- ки и скидки к аукционным ценам. Вне всяких сомнений, такая зависимость существует, но ее сложно отследить и измерить, особенно учитывая неоднородность рынка. Сопоставимые компании За исключением чисто финансовых прогнозов стоимости таких активов, как обыкновенные акции и облигации одного и того же класса, с одним и тем же сроком погашения и с одинаковыми прочими характеристиками, найти идентичные активы не так-то просто. Даже незначительные изменения в характере бизнеса могут иметь большое значение для рынка, например: особен- ности клиентской базы, расположение офисов, дата регистра- ции юридического лица, количество и роль неисполнительных директоров или количество жалоб клиентов. По-настоящему сложной задачей, требующей от специалиста значительного опыта и знаний, является оценка одного набора отличий в срав- нении с другим. Найти аналогичную компанию, которая была продана недавно, не говоря уже о поиске нескольких компа- ний в целях их сравнения, очень и очень нелегко. В идеале сопо- ставимая компания должна находиться в той же отрасли, произ- водить или продавать тот же тип продукции, что и оцениваемая компания. Она должна иметь приблизительно такие же размеры, объемы оборота и прибыли. Она не должна быть замешана в та- ких процессах, как поглощение или судебное разбирательство, и наконец, у нее должны быть похожие перспективы развития. Даже в рамках узкоспециализированных отраслей бывает сложно найти достаточное количество сопоставимых компаний. Например, в середине 1990-х годов ближайшим соперником компании Compaq в компьютерной отрасли была IBM, однако сфера деятельности IBM простиралась намного дальше. Кроме того, IBM не публиковала отдельных отчетов о результатах де- ятельности своего компьютерного подразделения. Точно так же обстояли дела и с компаниями Hewlett-Packard и Dec. Еще один близкий конкурент, NCR, был подразделением компании АТТ. Оценка на основе мультипликаторов I I 213
214 А другая фирма, NEC, специализировалась не только на про- изводстве персональных компьютеров, а помимо этого вела учет по японским правилам. Gateway и Packard Bell были ком- паниями закрытого типа. Commodore International занималась производством персональных компьютеров, но находилась под значительным финансовым давлением. Так что для срав- нения подошли бы только Apple, AST Research, и Dell. И даже в такой малочисленной группе имелись досадные помехи: в 1993 году Dell выбиралась из финансового кризиса, и ее муль- типликатор Р/Е за прошлый период едва ли можно было считать информативным; AST Research не могла похвастать столь же сильным брендом, как Compaq, да и норма прибыли у нее была ниже. Компания Apple медленнее реагировала на рыночные из- менения. Так что найти абсолютно аналогичные компании очень и очень непросто, хотя Интернет заметно упростил эту задачу. Определение правильных кодов стандартной промышленной классификации (S/С) для компаний, анализ информации с бирж, из журнала Acquisitions Monthly, других источников данных о сделках (довольно многочисленных в США, в отличие от раз- вивающихся стран) и прочих баз данных и отчетов регулирую- щих органов представляют собой крайне утомительный и долгий процесс. Он сопровождается постоянным риском устаревания информации, неточностей в показателях или ценах, а также по- явлением противоречивых данных. Наиболее ценным источником информации, судя по всему, являются высказывания отраслевых экспертов (но совсем не- обязательно специалистов по оценке, членов торгово-промыш- ленных ассоциаций, государственных чиновников или финансо- вых директоров). Покупатель и продавец чаще всего расходятся во мнениях по поводу того, какие компании следует считать со- поставимыми и какой вес им придавать. Лажу и Вестон полагают, что «опытный покупатель (они могли бы добавить «или продавец») может без труда отобрать наиболее близкие по значимым харак- теристикам предприятия». Они приводят пример того, как инфор- мация о сопоставимых игроках может вводить в заблуждение определенный тип компаний: «...бухучет в страховой отрасли не отличается единообразием и крайне сложно встретить сопо- ставимые цифры за прошлые периоды, поскольку у каждой ком- пании свой подход к учету... Единственно правильным способом определения цены покупки страховой компании является непо- средственное изучение всех рисков, с которыми сталкивается страхователь, по каждому продукту в отдельности; после их сум- Стоимость компании: от желаемого к действительному
мирования и сравнения с прогнозируемой выручкой обычно по- лучается совершенно иная цифра, чем та, которую выдает расчет среднего мультипликатора P/Ет ряда сопоставимых страховых компаний». Данный пример является крайностью; почему иссле- дуемая компания находится на самом краю области возможных значений, если такая правильная (слово с морально-нравствен- ной окраской) оценка часто не противоречит результатам анали- за сопоставимых компаний? Возьмите любую другую компанию, хотя бы последнюю из списка сопоставимых компаний? Озна- чает ли аргумент Лажу и Вестона, что правильная оценка может отличаться от фактической? В таком случае давайте не будем слишком сильно беспокоиться о правильности оценки, лучше бу- дем придерживаться реальных цен. На практике при оценке стра- ховых компаний цены на аналогичные объекты имеют решаю- щее значение, как и при оценке любых других компаний (причем не только компаний, но и всего остального). Метод прямого сбора данных Это всего лишь название процесса сбора данных о сопостави- мых компаниях. В основе метода прямого сбора данных лежит принцип подстановки, который гласит, что «экономическая сто- имость чего-либо, как правило, определяется затратами на при- обретение подходящего заменителя». Заметьте, не идентичного, а только подходящего. Подходящий субститут является анало- гичным как с точки зрения бизнеса, так и с точки зрения усло- вий сделки. Характеристики сопоставимых сделок включают ликвидность, риск падения курса акций, степень влияния на уп- равление, временной горизонт инвестора и т. д. И это объясня- ет, почему компании, чьи ценные бумаги находятся в свободном обращении на бирже, обычно не подходят на роль субститута для компаний закрытого типа. Рыночная стоимость представляет собой группу значений, но не сплошной отрезок между наиболее высокой и наиболее низкой ценой, однако для большинства компаний это кривая нор- мального распределения, на практике чаще всего с небольшим уклоном вправо. Учитывая, что рыночная стоимость — это ста- тистическое распределение вероятностей, любой рынок можно представить в виде среднего значения и кривой распределения конкретной формы, обычно измеряемых среднеквадратичес- ким отклонением. Полезным показателем дисперсии является коэффициент вариации дисперсии, который рассчитывается путем деления среднеквадратического отклонения на среднее Оценка на основе мультипликаторов 215
216 значение распределения вероятностей. Чем ниже коэффициент вариации, тем меньше дисперсия распределения. Этот показа- тель облегчает сравнение распределений с разными средними значениями. За рыночную стоимость можно принять среднюю, медианную или наиболее вероятную цену. Большинство оценок базируются на средней цене, однако некоторые предпочитают медианное значение, исключая значения, резко отклоняющиеся от остальных, хотя преимущества такого анализа отнюдь не оче- видны. При типичном асимметричном распределении медианное значение имеет иные ограничения, поскольку перекос кривой распределения приводит к смещению медианы в сторону сдвига, что делает медианное значение менее надежным по сравнению со средним или наиболее вероятным значением. Что касается среднего и наиболее вероятного значений, то они тоже будут отличаться при асимметричном распределе- нии. Как среднее, так и медианное значения будут находиться справа от наиболее вероятной цены при левосторонней асим- метрии распределения, и наоборот. Использование наиболее вероятных значений рыночной стоимости довольно распростра- нено в сфере оценки недвижимости, особенно жилья. Оно так- же соответствует определению рыночной стоимости по версии Института оценщиков бизнеса США (JBA). Хотите — верьте, хотите — нет, но в США достаточно сделок с компаниями мало- го бизнеса, чтобы предпринять такой детальный статистический анализ. Разумеется, будет далеко не так просто оценить компа- нию сферы обслуживания в развивающейся стране или «уни- кальную деловую возможность» в Новой Зеландии. Но принцип тот же, что и в статистике, — все зависит от того, сколько дан- ных удастся собрать. Метод прямого сбора данных для оценки предприятий сред- него и малого бизнеса применяется следующим образом. Снача- ла собирается информация о большом количестве фактических сделок по продаже сопоставимых компаний. Посредники явля- ются не очень надежным источником данных о компаниях закры- того типа. Однако в США для этих целей имеется рыночная база данных, которую IB А предоставляет своим членам, а также пуб- ликации BIZCOMPS — сборники исследований в области сделок по покупке-продаже малых и средних компаний в США. В базе данных Института оценщиков бизнеса США более 300 катего- рий стандартной промышленной классификации, для каждой из которых приводятся данные по пяти и более сделкам. В Евро- Стоимость компании: от желаемого к действительному
пе помочь при сборе информации может база данных журнала Acquisitions Monthly, которая, кстати, охватывает и крупнейшие сделки в Азии; МХХХ — это еще одна похожая база, созданная Binder Hamlyn. Второй этап заключается в отборе критерия (обычно брут- то- или нетто-цена продажи) в качестве основы для сравнения. Метод прямого сбора данных предлагает использовать коэф- фициенты эффективности для характеристики результатов де- ятельности компании. Речь идет о мультипликаторе Р/Е и от- ношении цены к объему продаж. Оба коэффициента являются надежной мерой сравнения. Другие коэффициенты, вроде отно- шения рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, менее информативны и поэтому не пользуются особой популярнос- тью. Обычно предпочтение следует отдавать мультипликатору Р/Е, поскольку он более непосредственно связан с мотивацией покупателя и владельца. Однако проблемы практического пла- на при сборе данных и их интерпретации снижают полезность мультипликатора Р/Е для компаний закрытого типа. Например, прибыль — это весьма скользкая тема. И, кроме того, не всегда отчеты о сделках содержат информацию о прибыли, вместо нее чаще всего указывается валовая выручка. Все эти проблемы бу- дут обсуждаться далее более детально. Третий этап — это анализ данных о сделках с целью оп- ределения рынка. В реальном мире количество сделок с со- поставимыми компаниями имеет предел. Какой величины не- обходима выборка? Количество требуемых образцов зависит от среднеквадратического отклонения и степени уверенности при определении рынка. В целом, в американской практике принято считать, что данные минимум о пяти-шести компани- ях позволяют узнать среднюю рыночную стоимость. Рыночная выборка из более чем 10 сопоставимых компаний позволяет рассчитать как среднее значение, так и дисперсию рыночной стоимости, а при минимуме в 20 компаний рынок можно под- разделить на квартили на основе мультипликаторов «цена/при- быль» (Р/Е) и «цена/выручка» (P/S). Четвертый этап заключается в сравнении целевой компании с полученными данными о сделках с сопоставимыми игрока- ми. Какие факторы позволяют оценить бизнес выше или ниже среднего значения рыночной стоимости? И насколько? При использовании метода прямого сбора данных ответ на второй вопрос зачастую зависит от того, попадает ли оцениваемый Оценка на основе мультипликаторов I I 217
бизнес в 25% наиболее желанных компаний или в какой-либо другой квартиль. Для этого изучается следующая информация: финансовые данные о целевой компании, включая балансовые отчеты и отчеты о прибылях и убытках, которые можно срав- нить со средними показателями в отрасли; история прошлых до- стижений компании; рентабельность компании, которую можно напрямую сравнить со средними отраслевыми нормами. Как пи- шет Дальтон, «мы должны принимать во внимание ту информа- цию, которую предоставляют недавние сделки с аналогичными компаниями. Именно они в конечном счете являются лакмусовой бумажкой. Однако следует проявлять осторожность, поскольку не все сделки актуальны и обоснованны» (Dalton, 1992). И наконец, составляется прогноз стоимости компании. Его можно проверить. IBA предлагает использовать для этого целый ряд методов. Во-первых, здравый смысл. Во-вторых, сравнение с оценками, полученными с помощью других методов, например DCF. В таких ситуациях также бывает полезно исключить из вы- борки одну из компаний, сделав соответствующие поправки, чтобы измерить стоимость последнего образца. Насколько да- лека итоговая оценка от цены продажи? Многие утверждают, что метод прямого сбора данных для оценки закрытых компаний малых и средних размеров имеет несомненные преимущества перед всевозможными норматив- ными методами. Разница заключается в том, что метод прямого сбора данных предлагает рассматривать все сделки, по кото- рым имеется рыночная информация, как статистическую со- вокупность, которая определяет рынок для компаний того же типа (например, той же категории стандартной промышленной классификации), что и целевая компания. А нормативные ме- тоды, напротив, обычно предусматривают отбор небольшого количества компаний открытого или закрытого типа, имеющих сходство с оцениваемым бизнесом. При методе прямого сбора данных целевая компания должна оцениваться не только с точ- ки зрения ее размеров, но еще и с точки зрения ее привлека- тельности на рынке. Метод прямого сбора данных имеет четыре основных пре- имущества перед всеми остальными методами оценки предпри- ятий малого и среднего бизнеса. Во-первых, поскольку исполь- зуется информация, получаемая непосредственно на рынке частного бизнеса, то отпадает необходимость делать субъек- тивные умозаключения, без которых не обходятся нормативные I Стоимость компании: от желаемого к действительному 218 I
методы. Речь идет о надбавках за контроль, скидках за низкую ликвидность, размеры и т. д. Во-вторых, по сравнению с анали- зом DCF метод прямого сбора данных устраняет потребность в точных прогнозах или определении правильных ставок дис- контирования. В-третьих, компания помещается в контекст всего рынка в целом в отличие от предположения, что целевой бизнес отвечает среднему значению компаний, избранных в со- ответствии с нормативной методикой. И наконец, этот метод выглядит намного более логичным и обоснованным в условиях реального мира. Мультипликатор «цоно/прибыль» (Р/Е) Существует несколько различных мультипликаторов, позволя- ющих проводить сравнение между сопоставимыми компаниями. Наиболее широко известными и распространенными являются мультипликаторы выручки в том или ином виде. Причина их по- пулярности заключается в позитивной корреляции (что неудиви- тельно) между чистой выручкой и стоимостью компании. Напри- мер, высокие оценки технологических компаний в 1990-х годах можно частично объяснить ростом их прибыли. В 1980-х годах прибыль высокотехнологичных компаний в США росла на 3% в год по сравнению с 9%-ным ростом всего остального рынка. А в 1990-х годах прибыль высокотехнологичных компаний рос- ла в два раза быстрее, чем рынок в целом. Ожидания дальней- шего стремительного роста прибыли стали причиной высоких мультипликаторов Р/Е. В июле 2000 года 100 акций крупнейших корпораций на бирже NASDAQ продавались с мультипликато- ром около 90 по сравнению с 20 — для акций аналогичных ком- паний, вошедших в индекс Доу Джонса. А незадолго до этого в 1995 году мультипликаторы Р/Е технологических компаний были практически на одном уровне с промышленным индексом Доу Джонса. К концу 1999 года разница между ними стала за- метнее — 47 по сравнению с 22. Это расхождение так и оста- лось на высоком уровне, что является одной из главных причин привлекательности анализа финансовых коэффициентов на ос- нове сопоставимых компаний для оценки стоимости бизнеса. Мультипликатор Р/Е компании — это отношение рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию. Прибыль на акцию (EPS) можно определить как прибыль в центах (или любой другой валюте), которая приходится на каждую обыкновенную акцию; расчет делается на основе консолидированной прибыли за пе- риод после уплаты налогов и после вычета доли миноритарных Оценка на основе мультипликаторов I I 219
акционеров, дивидендов по привилегированным акциям и не- предвиденных расходов, деленной на количество выпущенных в обращение акций, по которым начисляются дивиденды. Прог- нозы прибыли американских публичных компаний можно уз- нать из различных источников, включая отчеты об исследовани- ях брокерских фирм, а также компаний Value Line, Standard and Poors и Zach’s. Подобные прогнозы прибыли можно получить для широкого спектра котируемых европейских и американских компаний. Расчет прибыли на акцию чаще всего не представляет осо- бых трудностей, однако ему может сопутствовать ряд проблем. На цифру прибыли как таковую может повлиять наличие более одного класса обыкновенных акций. Например, в Великобрита- нии в декабре 1998 года был введен в действие Стандарт финан- совой отчетности № 14 (FRS 14), который уточняет методику расчета средневзвешенного количества акций в выпуске, если эта цифра меняется в течение года по той или иной причине. Данный стандарт также требует публикации базовой и развод- ненной оценки прибыли на акцию — разводненный показатель нужен, например, когда существует необходимость исполне- ния опционов на акции или когда в обращении находятся кон- вертируемые в капитал облигации компании. Размер прибыли на акцию также может зависеть от принципов налогообложения и соответствующей классификации доходов на разные типы. Уровень и структура собственного капитала могут меняться в те- чение года. Наконец, может возникнуть необходимость внесе- ния поправок на конверсионные права, варранты и т. д. Поскольку мультипликатор Р/Е основан на прибыли за один год, то он отражает рыночные ожидания относительно роста этой прибыли. Эти ожидания обратно пропорциональны став- ке капитализации, что рассчитывается делением величины при- были за один учетный период на ставку доходности. Таким об- разом, ставка капитализации — это ставка дисконтирования, которая понижена в соответствии с прогнозируемым темпом долгосрочного роста. Публикуемые мультипликаторы Р/Е пред- ставляют собой отношение цены акции к чистой прибыли про- шлого года с поправкой на рыночные ожидания краткосрочного роста, в то время как ставки капитализации, полученные с по- мощью модели САРМ или кумулятивных методов, применяются к денежным потокам следующего года. Ставка капитализации, полученная из очень высокого значения мультипликатора Р/Е, I Стоимость компании: от желаемого к действительному
сигнализирует об ожиданиях быстрого и долгосрочного рос- та компании. Если конкурентный анализ отрасли и оценивае- мой компании указывает на нереальность подобного прогноза, то ставка капитализации на основе этого мультипликатора явля- ется ошибочной. В рекомендациях по оценке венчурного капитала 2005 года приводятся следующие аргументы в защиту такого подхода: «В целом, поскольку финансовая структуризация при осущест- влении прямых инвестиций играет ключевую роль, то для расче- та рыночной капитализации бизнеса следует применять мульти- пликаторы. Если предпочтение отдается мультипликатору Р/Е, то его необходимо применять к прибыли до уплаты процентов и налогов EBIT (после вычитания затрат на финансирование обо- ротного капитала, а также на приобретение или аренду активов путем привлечения существующих активов), а не к фактической сумме прибыли после уплаты налогов, поскольку она будет зна- чительно снижена за счет затрат на финансирование (Interna- tional Private Equity and Venture Capital Guidelines, 2005). Налоги Следует сделать одно важное предостережение. Что касается открытых (а также крупнейших закрытых) акционерных ком- паний, то в основе их котировок обычно лежит прибыль после уплаты налогов, в то время как большинство компаний закры- того типа приводят размеры своей прибыли до уплаты налогов. Поэтому необходимо давать поправку на корпоративные налоги по ставке, которую покупателю вероятнее всего придется при- менить, то есть исключить налоговые льготы и преимущества для небольших по размеру компаний. Это относится в равной сте- пени как к анализу финансовых коэффициентов, так и к DCF. Определение размеров прибыли Очевидные трудности возникают в том случае, если компани- ей управляет ее владелец. Помимо обычных стимулов к сниже- нию налогового бремени, что часто способствует росту издер- жек, встает вопрос о зарплате собственника и любых других «личных» аспектах бизнеса, которые «на практике... могут стать наиболее чувствительной проблемой для собственника» (особенно в случае высоких корпоративных налогов) (Dalton, 1992). В результате специалисты по оценке прилагают «значи- тельные усилия к определению размеров текущей прибыли или доходов. Это та прибыль, которая возникает при нормальном Оценка на основе мультипликаторов 221
функционировании бизнеса» (Dalton, 1992); «следует исклю- чить неожиданные денежные поступления и прибавить обратно чрезвычайные расходы» (Dalton, 1992); «на этой стадии мы при- бавляем обратно выплаты собственнику и его семье... и вместо этого закладываем в расчеты вознаграждение независимой уп- равляющей компании» (Dalton, 1992). «Разумеется, возможны и иные компенсирующие поправки. Например, за использова- ние компанией собственности, принадлежащей лично владель- цу бизнеса. Компания может осуществлять свою деятельность на базе офисных/складских помещений стоимостью $ 1 млн, которые принадлежат собственнику или его семье, на безвоз- мездной основе. В таком случае в расчеты должна быть вклю- чена рыночная стоимость аренды; прибыль за все годы следу- ет уменьшить на эту сумму для получения скорректированной прибыли, если недвижимость не входит в сделку по продаже бизнеса» (Dalton, 1992). «На этой стадии мы обычно исключа- ем инвестиционный доход из расчета прибыли и рассматриваем стоимость инвестиций отдельно при оценке активов» (Dalton, 1992). А если собственнику предоставлен заем, предполагается его погашение, если нет иных особых условий. Пример данной процедуры представлен в таблице 9.1. Именно такой процедуре следуют предприятия, планирую- щие поглощение компании закрытого типа (например, ночного клуба). На практике довольно часто происходит следующее: к скорректированной, или, как ее еще иногда называют, ре- альной прибыли, применяют отраслевой мультипликатор, а он во многом зависит от типа и характеристик отрасли. Например, в небольшой гемпширской деревушке фармацевт продал три свои торговые точки крупной сети аптек. Цена превысила при- быль компании в 1,73 раза, поскольку на тот момент в отрасли применялось именно такое значение мультипликатора EV/EBIT. В целом, если размеры прибыли сильно колеблются из года в год в связи с цикличностью или каким-либо другим из выше- упомянутых обстоятельств, то наиболее разумным и заслужи- вающим доверия подходом является, скорее, метод многопери- одного дисконтирования, чем однопериодной капитализации, поскольку в данном случае необходимо учитывать и отражать расхождения в размерах прибыли. Тем не менее применение ставки капитализации может привести к раздуванию стоимос- ти компании. Лишь на том основании, что сложный темп роста компании за несколько лет достиг 20 или 30%, нельзя делать 222 Стоимость компании: от желаемого к действительному
€ 2002 Объявленная прибыль по предвари- тельному отчету до уплаты налогов Прибавляем обратно: 261 000 Зарплата собственника 290 000 Отчисления собственни- ка в пенсионный фонд 100 000 Премия собственнику 45 000 Страховые взносы собственника 40 000 Членские взносы собственника в клуб 5 000 Обучение и подготовка собственника 20 000 Телефонные разгово- ры собственника и др. 2 000 Зарплата жены собственника 45 000 Страховые взносы жены собственника 5 000 Зарплата невестки собственника 20 000 Страховые взносы невест- ки собственника 2 000 Автомобили 80 000 654 000 Вычитаем: Плата за аренду офиса, прина- длежащего собственнику 76 000 Затраты на содержание управ- ленческого аппарата: заработная плата управляющего директора 110 000 Премии 25 000 Младший секретарь + премии 50 000 211 000 Скорректированная реальная прибыль: 704 000 Таблица 9.1 I 223
вывод о том, что так будет продолжаться вечно. Именно поэтому высокие мультипликаторы Р/Е новых технологических компа- ний несколько смущают. От таких компаний всегда ожидается быстрый рост, но очевидно, что он не может быть бесконечным. Мультипликатор Р/Е на основе данных за какой-либо один пе- риод не в состоянии точно отразить сложную динамику разви- тия компании: низкие первоначальные доходы, быстрый кратко- срочный рост и снижение темпов роста в будущем. Интерпретация и сравнение мультипликаторов Даже среди относительно близких по размерам и иным харак- теристикам компаний встречаются значительные расхождения в их ценовых мультипликаторах. Например, у компании Com- paq в начале 1995 года отношение рыночной цены одной акции к величине выручки, приходящейся на одну акцию, без долгово- го финансирования было значительно выше, чем у AST Research. и Dell. В чем тут причина? Обычно наблюдается положительная корреляция между мультипликатором Р/Е и расхождениями в прогнозах будущего роста сверхприбыли (или другими фак- торами, которые сложно выявить и измерить, такими как про- гноз доли рынка или эксплуатация технологии) и отрицательная корреляция между мультипликатором Р/Е и риском. Если рост текущего уровня прибыли не прогнозируется либо прогнози- руется, но только при условии дополнительных инвестиций в проекты с нулевой чистой текущей стоимостью, то теорети- ческое значение мультипликатора Р/Е должно приблизитель- но равняться обратной величине стоимости капитала. Другой пример: в начале 1995 года рынок оценивал коэффициенты Р/Е американских производителей автомобилей в пределах от 5 до 7, что свидетельствовало об ожиданиях отсутствия рос- та сверхприбыли. Такие прогнозы стали намного более распро- страненными после 2000 года, когда цены на мировых рынках пошли на спад. Прогнозные мультипликаторы Р/Екомпаний Compaq, ASTRe- search и Dell говорят о рыночных ожиданиях умеренного роста сверхприбыли в долгосрочной перспективе. А мультипликатор прогнозируемой прибыли на будущий год компании Apple был выше и составлял 18,1. Это связано с определенными рыночны- ми ожиданиями, а именно, что Apple оправится от ударов судьбы не ранее 1994 года, — и рынок был почти прав, так как факти- ческое возрождение Apple началось лишь в 1999 году. Apple — единственная из вышеперечисленных компаний, для которой Стоимость КОМПАНИИ: ОТ ЖЕЛАЕМОГО к действительному 224
аналитики прогнозировали снижение прибыли в 1994 году. Так что разница между мультипликаторами Compaq и Apple объяс- няется вероятной динамикой доходов обеих компаний. Итак, в целом расхождения в мультипликаторах между ком- паниями одного и того же сектора экономики обусловлены различиями между самими компаниями. Если оценка стоимос- ти компании закрытого типа берет за основу мультипликаторы компаний открытого типа, то это позволит определить лишь до- вольно широкий диапазон значений. Аналитики могут сузить этот диапазон за счет фокусирования на средних отраслевых мультипликаторах, однако нет абсолютно никаких гарантий точ- ного соответствия полученного мультипликатора особенностям оцениваемой компании. Прогнозы или донны® прошлого периодо В знаменателе ценового мультипликатора могут находиться дан- ные за прошлый либо за будущий период. Другими словами, мультипликатор Р/Е может отражать результаты деятельности компании за последний год(ы) (мультипликатор Р/Еза прошлый период) или за будущий год (прогнозируемый мультипликатор Р/Е). Что лучше? В основе цен должны лежать ожидаемые в бу- дущем результаты деятельности, так что использовать данные за прошлый период в знаменателе ценового мультипликатора можно лишь при условии, что знаменатель рассматривается как индикатор будущего. Определение мультипликатора Р/Е может сопровождаться значительными искажениями за счет непредвиденных прибылей и убытков или иных чрезвычайных событий за последний год. Прогнозные коэффициенты тоже не застрахованы от ошибок, однако вероятность того, что в знаменатель попадут единовре- менные прибыли и убытки, намного меньше, потому что их слож- но предусмотреть в прогнозе. Расчет мультипликаторов делается за соответствующий прошлый период — последние двенадцать месяцев, среднее за пять лет, средневзвешенное значение, прог- ноз и т. д. Для молодых быстрорастущих компаний наиболее приемлемые коэффициенты, как правило, основаны на данных за последние двенадцать месяцев и планах; информация за бо- лее продолжительный период в любом случае недоступна. Ра- зумеется, лучше всего было бы опираться на надежный прогноз, но подобные прогнозы обычно возможны лишь для крупных и давно функционирующих компаний. Оценка на основе мультипликаторов 225
Приблизительно в 2003 году в мировой практике получил рас- пространение новый подход к анализу коэффициентов для оцен- ки бизнеса. Он представляет собой любопытную, если не сказать невероятную, комбинацию прогнозирования и анализа коэффи- циентов, которую можно назвать анализом будущих коэффици- ентов (ERA). Этот метод предлагает сравнивать оцениваемую убыточную компанию с рядом сопоставимых компаний, которые являются рентабельными. Текущие мультипликаторы Р/Ерента- бельных компаний (прогнозные или за прошлый период) приме- няются к прогнозируемой прибыли оцениваемой компании. Анализ будущих коэффициентов, несмотря на свою популяр- ность на рынке в 2004-2005 годах, представляет собой не бо- лее чем ловкий трюк, который может обойтись в копеечку всем, кто планирует свои инвестиции на этой основе, в зависимости от общей рыночной конъюнктуры. Ведь даже если компания выходит на запланированные показатели, то совершенно непо- нятно, как ее стоимость может увеличиться при прочих равных условиях, если она в конечном итоге просто достигает такого же статуса с точки зрения прибыли, как и сопоставимые компании. Стабильная прибыль Стабильная прибыль представляет собой нормализованную базу, которую можно рассматривать как основу будущих изме- нений и роста прибыли от основной деятельности. Для опреде- ления величины стабильной прибыли следует исключить разо- вые поступления и прочие чрезвычайные статьи. Необходимо отобразить исторический и прогнозный доход на коммерческой Сопоста- вимая ком- пания А Сопоста- вимая ком- пания Б Оцениваемая компания Прибыль 2005 8 13 убыток Мультиплика- 6 тор Р/Е2005 7 5 (среднее от А и Б) Прогноз прибы- ли 2007 5 Стоимость собствен- ного капитала 2005 56 65 30 Таблица 9.2. Анализ будущих коэффициентов —пример с цифрами I Стоимость компании: от желаемого к действительному 226 I
основе, скорректировав, в частности, такие статьи, как ком- мерческое вознаграждение управленческой команды, коммер- ческая плата за займы, предоставленные в рамках группы ком- паний, беспроцентные ссуды директорам, непредвиденные или разовые поступления и расходы, изменения в бизнес-опера- циях, таких как продажа подразделений, ценообразование при внутрифирменной передаче активов, некоммерческий доход, например от инвестиций. Следовательно, задача специалиста по оценке бизнеса — уст- ранить влияние прошлых непредвиденных поступлений и расхо- дов, которые могут исказить размеры текущей и будущей прибы- ли компании. Поправки на чрезвычайные статьи включают любые поступления и расходы, которые отражаются в отчете компании о прибылях и убытках, но носят чрезвычайный и нерегулярный характер. Заключение № 30 Бюро разработки принципов бух- галтерского учета США, опубликованное еще в 1973 году, дает следующие определения этих двух понятий. Чрезвычайный, характер означает, что операция или сдел- ка является в значительной степени необычной и не имеет отно- шения или имеет весьма несущественное отношение к обычной повседневной деятельности предприятия, принимая во внима- ние внешнюю среду, в которой функционирует предприятие. Нерегулярность означает, что в обозримом будущем нельзя ожидать повторения операции или сделки, принимая во внима- ние внешнюю среду функционирования компании. В качестве примеров назовем прибыли или убытки от продажи активов, включая те участки бизнеса, которые не являются частью теку- щих операций; страховые поступления от страхования жизни ключевых лиц компании; некоторые типы претензий, связанные со страхованием имущества и от несчастных случаев; поступле- ния от урегулирования судебных споров и расходы, связанные с судебными исками, которые выходят за рамки обычной хо- зяйственной деятельности; длительные забастовки, сказываю- щиеся на финансовых результатах деятельности компании; из- держки реструктуризации. В случае прекращения деятельности какого-либо подразделения компании важно проанализировать возможный выигрыш с точки зрения прибыли, EBITDA (прибы- ли до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации) и про- чих коэффициентов по сравнению с альтернативным доходом от продажи этой единицы. Обратное верно при приобретении новых подразделений. Оценка на основе мультипликаторов I I 227
Ограничения мультипликатора Р/Е На практике мультипликаторы Р/Е, даже несмотря на их логич- ность и простоту расчетов, имеют серьезные ограничения при применении в качестве инструментов сравнительной оценки. Почему? Прежде всего, вопреки затуханию данной тенденции в новом столетии, расхождения мультипликаторов Р/Ев настоящее время более значительны во всех отношениях — по секторам экономики, размерам компаний и странам, — чем в прошлом. Например, в начале 1990-х годов типичный мультипликатор Р/Е для британских акций был равен 4 и дивидендная доходность также составляла 4 %. К середине 1999 года эти значения уже до- стигали 28 % и 2,1 % соответственно, что объяснялось наиболее длительной и стабильной тенденцией повышения фондового ин- декса FTSE за всю историю его существования. В начале 1990-х годов наметились значительные расхождения между мультипли- каторами Р/Е различных секторов экономики. В мае 1999 года в Великобритании мультипликатор Р/Е котируемых компаний сферы водоснабжения в среднем составлял 9, компаний строи- тельной отрасли — 15, фармацевтической отрасли — 46, сфе- ры программного обеспечения — 47 и телекоммуникаций —55. Даже после поправок в пользу акций представителей Старой экономики в апреле 2000 года мультипликаторы Р/Е различ- ных секторов экономики существенно отличались друг от друга по сравнению с ситуацией десятилетней давности. Большинство брокерских компаний в настоящее время убеждены, что мульти- пликаторы Р/Еполезны лишь при сравнении компаний в рамках одного и того же сектора. Что касается размеров, то в середине 1994 года средний индекс FTSE компаний с малой капитализа- цией был равен 18, что на целых десять пунктов ниже среднего фондового индекса. И наконец, отметим национальные отличия: в середине 1999 года средний индекс Сингапурск