Автор: Ример М.И. Касатов А.Д. Митиенко Н.Н.
Теги: динамика народного хозяйства экономическое развитие экономика экономические науки инвестиции
ISBN: 978-5-91180-194-6
Год: 2008
Текст
ББК 65.290 56я7
УДК 330.322(075)
Р51
Рецспзенты:
министр эtШlIомичсскоrо разВИТШll1 шшсспщиi1 ЛдмIIНИС1раUИII caMapc....-ой облаСЛI.
Д. Э. Н., профессор Хасаев r. Р.;
З8ПСДУЮЩИЙ кафедрой ЭКOIlOмиюt строительства и управления ШIБеСТИШtЯfllИ,
Д. Э. 11., профессор MOCKOBCKoro УШlВерситста Уl1равлеtlИЯ Серов В. М
Ример М. И., Касатов А. д., Матиенко Н. Н.
Р51 Экономическая оценка инвестиций. 2 e изд. I Под общ. ред. М. И. Ри
мера. СПб.: Питер, 2008. 480 с.: ил. (Серия «Учебник дпя BY
30В»)
ISBN 978 5 91180 194 6
5 91180 194 9
в данном учебнике ЭкШЮМllLIССКая оценка IlНвеСТIIUИЙ рассматривается с 110
ЗI-II.ШИ определения соответствия техничеСIШХ. орrшшзашюнных. mapKCTl-шrовых,
фШIШ СОВЫХ 11 ДРУПIХ реШСНIlЙ, заложенных в Ilpoe"-Тс, целям 11 ЭКQНОМIIЧССКlIМ
ШlТсрссам инвестора. Во втором IПдаНШ! структура КШIПI осталась прежней, дo
баВЛСI1Ы лишь одна rлава и два Шlраrpафа. Для лучшеrо ПОllимания и усвоеtШЯ
научной теории экономической эффективности инвестиций расширено изложение
проблемы формирования поТОКОВ деllежных средств с позицни методов отраже
НIIЯ в шtх il8УЧНЫХ прШIЦИПОВ опрсделеШIЯ эффектltвtЮСТИ. преобразоваННJI пото-
ков, представлены вопросы и меТОДИКlI оценки ЭффСК1'lIВНОСТИ в пропюзных це-
нах. УвеЛltчеll объем ряда rлав за сч т включениЯ материала, посвященноrо aктy
альным проблемаr-.1 определению альтернативной CTOIIMOCТlt имущества, ОП1'II-
Мltзации источ.ников финансирования. основные прнншtПы оценки эффеh..ПlВtЮ
С1'И, I13ложеиные в пособ ш, корреспондируются с требоваНИЯМlt второй редаКUИII
методических ую.заний ПО расчету эффеКТИВНОСТlt шtвесnщиОННЫХ просктов,
имеЮШl1Х СТ81)'С официальных.
Учебник предназliачен Д)lЯ С1)'дентов ЭКОНОМllчеСК IХ спеЦJlальностеЙ, а таюке
спеЦИШll1СТQ8 предприятий И орrшшзаций, заllи аЮЩIIХСЯ вопросами разВИТИЯ
инвестиционной деЯ'lеЛЬНОCnI.
ББК 65.290 56я7
УДК 330,322(076)
Все права защищены. Никакая часть данной ниrи не может быть ВОСПрОа.1зведена в ка ой Бы
то НИ было форме без Па.1сьменноrо разрешена.1 владельueв авторсКа.1Х прав.
ISBN 97B.5 911BO-194--6
@ооо «Питер Пресс», 2008
сg .ц рЖАНИ
Предисловие ко второму изданию ..........................................................9
Предисловие к первому изданию .......................................................... 10
Введение .. ................ ............... ................... ........... ............... ........ ..... 22
fлава 1. РОЛЬ ИНВЕСТИЦИЙ В РАзшmш
ПРОИ3ВОДСТВА ............................................................... 25
,1.1. Экономическая СУЩНОСТЬ иНВесТиций...____..__........................................._...25
1_2_ Содержание ИJlвеСТИUИОНlIОII деятельности ..................................._.._..___. 29
9 1.3. Инвестиционная деятельность на промышленных предприятиях:
предстоящие объемы и предпосылки эффективной реализаuии ...... 32
OCHoBIIbIe понятия ..........................._......_..................................._....____.._....................... 44
Контрольные вопросы ................___..._._................................._.._......_.........._.................. 44
Тесты ..................._..____..............................._....__.__._.._._._............................_._...._.__..__........... 44
fлава 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ КАК ОБЪЕКТ
ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ........................................... 46
92.1. ИнвеСТИЦJlОННЫЙ проект: содержанис, этапы разработки
и реализации ..................__........._......................................_._...._...._..._.................... 46
9 2.2. Основные направлеlШЯ ТЭО ИНВССТI1I1ИОНlЮП) проекта ...._................ 52
Основные понятия .....................__._.__.._....................................__........_..__....................... 55
контролыIыle вопросы .....:................................._...___.................................................... 5S
Тесты ..._..._..._..._........................................................_...."................................................... 56
fлава 3. ОСНОВНЫЕ ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПОЛОЖЕНИЯ
ПО ОЦЕНКЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ ................................................................... 58
93.1. Основные понятия теории ЭффСКТI1ВIIOСТИ ......_....................................... 58
Э 3.2. Теоретические аспекты определения эффективности
инвестиционных проеКТОБ ............._..._......._.._................................................._ 60
3.2.1. Концептуальная модель определения ЭКOI-lOмическоЙ
эффеКТИВIIОСТИ ..............................................._.._............................................. 60
4
Содержание
3.2.2. Первое условие соизмерения Эl{ономических интересов
инвестора с проеКТIIЫМИ решениями. Преобразование
внеэкономической информации в ЭIЮl-юмическуIO ...........................- 64
3.2.3. Критерий эффекТlIВНОСТИ. Критериальные требования
к формированию параметРОБ экономических интересов
инвестора и показатепей эффективности инвеСТИЦl10шюrо
про€кта .........................__................_................_............._..................................... 68
93.3. Методические ПРИНЦИПЫ определения эффективности
инвеСП1ЦИОI-IНЫХ проектов .............._..................................................._............ 81
9 3.4. Показатели и виды эффективности ИJlвеСТИIlиошюrо ПРОСIпа ......... 85
Основные понятия ..............__................_..................................................................--.... 90
Контрольные вопросы ..............................................................................................-... 90
Тесты .................................................................................................................................. 91
rлава 4. ОБЩИЕ ВОПРОСЫ МЕТОДИКИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ
ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕстиционноrо ПРОЕКТА ...................................... 93
4.1. Норма дохода ............................................_......................._.._................................ 93
94.2. Оценка экономической эффективности проскта .................................. 102
4.2.1. Вводные замечания ......................................................._.............................. 102
4.2.2. Денежные потоки ИIlвестиционноrо проекта ..................................... 103
4.2.3. Методы приведения Б сопоставимым вид разновременных
затрат и результатов: дисконтирование, компаундирование ........ 109
94.3. Алrоритмы расчета показателей ЭКОIIомической эффективности .. 118
4.3.1. Чистый дисt<онтированный доход ......................_.........._........................ 118
4.3.2. Срок окупаемости ......................................................................................... 122
4.3.3. Индексы доходности .._................................................................................ 124
4.3.4. Внутреиняя норма дохода ..........__........................._................................... 125
4.3.5. Использование показателеЙ эффективности при выборе
инвестициоННЫХ проектов ....................................._.................................. 132
Основные понятия ...................................................._................................................-. 134
Контрольные вопросы ............__........................._........................................................ 134
Тесты .............__..................._......................................................_...................................... 135
rлава 5. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕстиционноrо
ПРОЕКТА С ПОЗИЦИИ ИНТЕРЕСОВ УЧАСТНИКОВ
ИНВЕСТИЦИОННОЮ ПРОЦЕССА ..................................140
5.1. Концептуальная схема оценки эффективности ._..............................-....140
95.2_ Подrотовка информации для оценки эффективности: проекта ....... 143
Содержание
5.2.1. Подrотовка ИСХОДНОЙ ИflФОРМ3ЦИИ . ...............__........................_............. 143
5.2.2. Подrотовка интеrpИРОВ3НI-lОЙ Iшформации ........................_............... 149
5_2.2.1. Сущность подrОТQВКИ интеrрировашюй экономической
ИIlформации _____......................................._._._.............................._..___........ 149
5.2.2.2. Проrрамма производства и реализации (продаж)
продукuии ........................................ ....................................................... 152
5.2.2.3. Инвестиционные издержки ..................__._..._............................._.._.... 154
5.2.2.4. Оценка потребности в инвестициях
на формирование оборотноrо капитала ...__..................................._ 159
5.2.2.5. Расчет текущих издержеr< ................................................................... 163
5.2.2.6. Расчет прибыли ...................................................................................... 168
5.2.2.7. Бюджет инвестициониоrо проекта ___.._......................._._.................. 170
5.2.2.8. Баланс ........................................................................................................ 182
5.3. Оценка эффективности инвеСТlIциошюrо проекта в целом ...._........ 185
5.3.1. Оценка общественной эффективности .._....._........................................185
5.3.2. Оиенка коммерческой эффективности ИНБССТИUИОlIноrо
проскта .................................._...._.............. . ................_...................................__. 190
5.4. Оценка эффективности участия в проекте .................__........................... 192
5.4.1. Оценка эффективности участия в проекте для акционерноrо
(со6ствеиноrо) капитала ............................._.........................._......_............ 192
5.4.1.1. Общие вопросы . ..................Т............................................................... 192
5.4.1.2_ Финансовая реаЛllзуемость инвеСТИЦlIонноrо
проеюа ....................................................................................................... 194
5.4.1.3. Расчет показателей эффективности участия акционерноrо
(собственноrо) капитала в проекте .......__._...................................... 196
5.4.1.4. Оценка эффективности участия в проекте кредитора
(коммерческоrо банка) ......................_......._......_...................._............. 207
5.4.1.5. Оцснка эффективности проекта СТРУlстурами
более BblcoKoro уровня ..................._.._.........................._....................... 208
5.4.1.6. Оценка бюджетноЙ эффективности инвеСПЩИОНlJоrо
проекта ....................................................................................................... 210
5.5_ Оценка эффективности в проrНОЗIIЫХ
и дефлированных ценах ........_..............................._......................................... 211
5.5.1. Общие вопросы ............................................................................................. 211
5.5.2. Направления влияния инфляuии на эффективность
инвестиционноrо проекта. Методика расчета ....................__.............. 213
5_5.2.1. Показзтели, используемые для описания инфляции при
расчетах эффективности ......................_._.._.........................._.............. 213
5.5.2.2. Схема отражения инфляции в расчетах
эффективности ....................................................................................... 216
6
Содержание
5.5.2.3. ОтражCJIИС инфляции в норме дохода ..._............_..................._......216
5.5.2.4. Учет инфляции при оценке потоков ...._......_..........._....................... 217
5.5.2.5. Влияние инфляции на эффективность проекта в целом ......... 221
5.5.2.6. У чет влИЯНИЯ инфляции на эффеКТИВIlОСТЬ собствешюrо
капитала ......................................................._..............................-............. 230
5.5.2.7. Учет вЛИЯНИЯ инфляuии на проекты,
реализуемые с одновременным использованием
неСI<ОЛЬКIIХ валют .......__............................._........._................................. 232
Основные понятия к 5.1, 5.2, 5.3 ....................................................................... 235
Контрольные вопросы к 9 5.1, 5.2, 5.3 .................................................................236
Тесты к 5.1. 5.2, 5.3 .................................................................................................237
Основные поНЯТИЯ к 5_4 ............................___......................_................._.................240
Контрольные вопросы к 5.4 ...............................................................-......-........... 240
Тесты к 5.4 ................................................................................................................... 242
Основные поНЯТИЯ к 9 5.5 ........................_..................................................,............. 245
Контрольные вопросы к 9 5.5 ....................................._........._.....................__...........245
Тесты к 5.5 ...................................................... . ............................................................ 246
I'лввв 6. ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ:
ИСТОЧНИКИ И МЕТОДЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ........................... 250
96.1. ИСТОЧНИКИ финансирования .............................................................._.........250
Э 6.2. Методы финансирования инвестициоННОЙ деятелЬНосТи................. 259
9 6.3. Оптимизация источников формирования шшеСТИllИОIIНЫХ
ресурсов ........................:....................................................................................... 261
Основные понятия ....................................................................................................... 275
Контрольные вопросы ................................................................................................ 275
Тесты ................................................................................................................................ 276
fлава 7. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ
ИНВЕСТИЦИОННОЮ ПРОЕКТА..................ш.............ш 279
7.1. 3адаl.:lI1 оценки финансовоrо состояния Иllвестиционноrо
проекта..................................................................................................................279
7.2. Показатели оценки финансовой надежности проекта
и методика их определения ...........................................................................280
OClloBHble понятия ....................................................................................................... 290
Контрольные вопросы ................................................................................................ 290
Тесты ................................................................................................................................ 290
Соде ржание
fлава 8. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИЙ
В УСЛОВИЯХ РИСI\А .......................................................293
8_1. ПOllятие неопределенности и риска .........................................................._ 293
8.2. Классификация рисков ...................................................................................296
8.3. Направления иrражения риска в расчетах экономической
эффеКТИВJlОСТИ инвестициЙ ......................................................................._.. 299
8.3.1. Учет рисков в процессс обоснования надежности теХНИЧССIQiХ
и орrаНlJзациоННо эКоНоМичесКих систем ...___..._................................. 299
8.3.2. Учет рисков при обосновании рисковоЙ премни ........_..................... 301
8_3.3. УЧет рисков при анализе чувствительности проекта ...................... 308
Основные понятия ....._................................................................._...._.......................... 316
Контрольные вопросы ...__..............._.__....._.................................................................. з 16
Тесты ................................................................................................................................ 317
fлава 9. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ОТДЕЛЬНЫХ ТИПОВ ПРОЕКТОВ ....................................323
99.1. Проекты по техническому перевооружению действующеrо
производсТВа......._........................................................_..._..................................323
9.2. Проекты с использованием лизинrа .......................................................... 325
Основные понятия ..............................................................._......._............................... 3З7
Контрольные вопросы ................................................................................................ ЗЗ7
Тесты................................................................................................................................337
fлава 10. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВЫХ
ИНВЕСТИЦИЙ ..................................................................340
10.1. Общие принципы ОЦeIlКИ эффеКТиВIIОсТи............................................340
10.2. Оцепка эффективности ИНвестиЦИЙ в акции .............................:......... 343
9 10.3. Оценка эффективности инвестиций
в облиrации ...................................................................................................... 344
Основные понятия .......................................................................................................351
Контрольные вопросы ................................................................................................ 351
ТесТы................................................................................................................................352
fлава 11. ОЦЕНКА ВЛИЯНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОfО ПРОЕКТА
НА ПОКА3АТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ДЕЙСТВУЮЩЕЮ ПРЕДПРИЯТИЯ .................................355
11.1_ Исходные УСЛОВИЯ решения задачи_.................................._................_....355
11.2. Вопросы метОДИКИ .........................................................................................357
8
Содержание
Основные поНЯТИЯ ...................................................................-................................... 364
КОllтральные вопросы ................................................................................................ 364
rлава 12. КОМПЬЮТЕРНЫЕ ПРОfPАММЫ ПО ОЦЕНКЕ
ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ,
ФИНАНСОВОЙ НАДЕЖНОСТИ И РИСКА
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ...................................366
Э 12.1. Краткая характеристика ПрlIм€пяемых nporpaMM .............................366
\i 12.2. ПроrраммныЙ продукт .Uпiground 1_0 _............................................... 367
12.2.1. CTpyк-rypa проrpаммы .............................................................................. 367
12.2.2. Порядок выполнения расчетов .............................................................370
Приложеиие. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА
РАЗРАБОТКИ И ОБУСТРОЙСТВА AKCEHOBCKOrO
УЧАСТКА НЕФтяноrо МЕСТОРОЖДЕНИЯ
САМАРСКОЙ ОБЛАСТИ ............................................373
1. Общие сведения о проекте ...................................................-........-..................... 373
2_ Работа с табличными формами ........................................................................ 374
3. Табличные и rрафичесЮiе формы проекта разработки
и обустройства AKceHOBcKoro нефтяноrо месторождения
Самарской области ......................................................._........................................ 389
Библиоrрафический список ....................................... .............. ........... 469
ПРЕДИСЛОВИЕ КО ВТОРОМУ ИЗДАНИЮ
Книrа, которую БЫ читаете, подrотовлена на базе учебноrо пособия ЭКО
номическая оценка инвестиций . которое прошло широкую апробацию в
вузах России. По результатам Всероссийскоrо конкурса в честь ЗОО ле
тия Санкт Петербурrа учебное пособие было включено в число лучших
учебников для высшей школы. а ero авторы наrраждены специальным
ДИПЛОМОМ.
При подrотовке BToporo издания, получившеrо rpиф учебника, CTPYKТY
ра книrи осталась прежней. добавлены лишь одна rлзва и два параrpафа.
Совершенствование учебника бьшо предпринято по ряду актуальных Ha
правлений. Существенно переработзнз rлава 3. Для лучшеrо понимания и
усвоения научной теории экономической эффективности инвестиций при
иятая концепция определения эффективности представлена в виде дина
мичной модели преобразования исходноrо пункта оценки эффективности,
условий KoppeKTHoro сопоставления целей и интересов инвестора с MHoro
ЧИСJlенны?\.Ш решениями, отраженными в проекте, в систему показателей
экономической эффективности и финансовой надежности.
Расширено изложение проблемы формирования потоков денеЖIlЫХ
средств с позиuии метоДОВ отражения в них научных ПрИНЩ1Пов определе
иия эффективности. преобразования потоков, сформированных по принци
пу ПРИТОКИ 0110КИt>. В потоки, сформированные по предметному назначе
пию и отраженные в финаНСОВО--Iпmecтиционном бюджете.
В связи с тем значением. которое в настоящее время придается инфля
ции, В учебнике получило Дальнейшее развитие изложение вопросов и Me
тодики оценки эффективности в пропюзных ценах. минуя процедуру деф
лирования. Расширено содержание ряда rлав за счет включения материала,
посвященноrо актумьным проблемам определению альтернативной CTO
имости имущества, оптимизации ИСТОЧНИКОВ финансирования.
В то же время сокращен объем rлавы 8. Материал в ней сконцентриро
ВаН на основных направлениях оценки влияния риска на показатели эф
фективносrn.
Новое издание книrи дало нам ВОЗМОЖНОСТЬ избавиться от ошибок и
неДостатков. на которые нам указали студенты и коллеrи.
Мы надеемся, что блаrодаря этим изменениям читателям будет леrче
усвоить учебный курс.
ПРЕДИСЛОВИЕ К ПЕРВОМУ ИЗДАНИЮ
Однажды ЭКОНОМИСТ заrлянул В СВОЮ 4:alma mаtеп... Бывшеrо студента
заинтересовали экзаменационные вопросы, и ОН попросил покзззть их.
К ero rлубокому удивлению, за 10 лет они не изменились. Увидев paCTe
рянность бывшеrо ученика, профессор пояснил: Вопросы Те же, меня
ются OTBeты . Это в полной мере ОТНОСИТСЯ и I( проблемзм оценки ЭКО
номическоЙ зффективности инвестиций.
Все основные задачи раЗБИТИЯ ЭКОНОМИКИ решаются с ПОМОЩЬЮ ИН
вестиций ОТ создания НОВЫХ объектов предпринимательскоЙ дея
тельности ДО обновления, техническоrо переВDОРУЖ€НИЯ деЙствующих
предприятиЙ. Инвестирование всеrда рассмзтривалось в связи с pe
шением сложных проблем укрепления позициЙ предприятия на pЫH
ке, преодоления экономическоrо кризиса.
Во все времена перед инвестором стояла задача принятия реше
ния об инвестировании. Сложность состоит -в том, что таких задач
всеrДа множество, а ресурсы оrраничены. Кроме Toro, каждая из них
мноrовариантна в том смысле, что может быть решена с помощью
различных систем машин, технолоrий, методов орrанизации произ
водства и т. п.
Обоснование управленческоrо решения о выборе приоритетных Ha
правлений инвестирования является про6лемой экономической. Мало
иметь ресурсы, составляющие суть инвестиций; чтобы достичь rлавную
цель предпринимательской деятельности получить прибыль, надо еше
умело ими распорядиться.
Для принятия TaKoro рода решений необходимы специальные Me
тоды ОЦенки экономической эффективности инвестиционноrо проек
та, в котором обосновываются способы и средства достижения постаБ
ленной производственной задачи.
Надежные методы расчета эффективности инвестиций нужны, преж
де Bcero, самому инвестору инициатору проеI<та. Он должен знать.
KaKoro эконо:мическоrо эффекта ОН вправе ожидать от проектз, насколь
ко верны результаты ero расчета, насколько устойчивы по отношению
!{ неизбежным отклонениям условий реализации проекта от принятых
при расчете, особенно в современноЙ российской экономике. Это при
Предисловие к первому изданию
11
Дает увереНIIОСТЬ инвестору в ero деЙствиях и, в частности, при внеш
нем заимствовании необходимых средств. Эти расчеты таI{же Ifеобхо
димы и для взаимодействия с внешним миром: ПРИБлечения аI{ционе
рОБ, КР"ДИТОРОВ, получения поддерж!(и во мноrих случаях от opraHoB
власти.
Методы оценки, позволяющие получить вразумительныЙ (обосно
ванный) ответ на поставленный вопрос о предпочтениях. совершен
ствовались, давали возможность все более обоснованно принимать
управленческие решения.
В былые времена решения об инвестировании принимались соб
ственниками на основе опыта и интуиции, проведения элементарных
расчетов о соотношении предполаrаемой прибыли и капитальных вло
жениЙ. Korna в раЗБИТЫХ странах впервые возникла задача обновления
производственноrо аппарата в связи с ero устареванием, на первых по
рах она решалась посредством сопоставления очевидных показате
леЙ путем сравнения затрат на капитальныЙ ремонт и на приобре
тение HOBoro оборудования. В дальнейшем этот расчет был дополнен
уровнем предстоящих эксплуатаuионных издержек ПО заменяемой и
новой технике, которые позволяли учесть в определенной степени
меру моральноrо износа и др.
С соображениями о методах оценки эффективности в середине ХХ в.
можно было ознакомиться, rлавным образом, в материалах научно
пракшческих конференций, в разноro рода публикациях. На практи
ке это приводило к применению неоднозначных методических подходов,
которые далеко Не всеrда позволяли объективно оценить экономиче
скую целесообразность вложения средств в развитие или преобразо
вание производства. Официальные методические рекомендации для
оценки эффективности капитальных вложениЙ появились в нашей CTpa
не в 1960 x п.
Для обоснования выбора предпочтительных вариантов решения
производственных задач (в условиях планово распределительной сис
темы) были разработаны две методики: .Методика определения эффек
тивности капитальных вложений и «Методические рекомендации по
комплексной оценке эффективности мероприятий, направленных на
ускорение научно техническоrо проrресса.. Вторая из упомянутых Me
тодик (в ред. 1989 r.) отразила рял проrpессивных базисных методиче
ских идей. В этоЙ связи следует отметить прежде Bcero рекомендации
по переходу На показатель чистой прибыли в качестве критериальноrо
выражения экономической эффективности, введение метода учета фак
тора времени, что позволило использовать Б расчетах элементы эконо
12
Предисловие к первому изданию
мичеСI<ОЙ динамики И ряд друrих инноваций. Разумеется, определение
эффективности капиталообразующих инвестиций в директивной эко
номике провопилось с ПОЗИЦИИ интересов общества в целом, иrнориро
валось влияние инфляционных процессов и риска, не принималась Ба
внимание возможность использования различных схем финансирова
ПИЯ и Т. П. Вместе с тем, мноrие из предлаrавшихся решений не потеря
ли своей актуальности и в наше время.
Смена социально экономических ориентиров, произошедшая в Poc
СИИ в 1990 x п., коренным образом преобразовала систему управления
инвестиционной деятельностью. Во пеРБЫХ, центр принятия решения
об инвестировании средств переместился с центральных opraHoB управ
ления на уровень предприятий. коммерческих банков, инвестиционных
компаний. BO BTOpЫX, такие решения стали приниматься на ПрИНЦИ
пиально новой методической основе, предопределенной требования
ми рыночной экономики.
В развитых странах Запада применяется немалое количество Me
тодик расчетов экономической эффективности инвестнций. Пожа
луй, наиболее распространенными из них являются рекомендации
Орrанизации Объединенных Наций по промышленному развитию
(ЮНИДО).'
ОНИ были подrотовлены большой rруппой известных на Западе уче
ных, банкиров, специалистов консалтинrовых орrанизаций и имели
целью дать развивающимся странам инструмент для повышения Ka
чества технико экономических обоснований инвестиционных проеКТОБ
и способствовать их стандаprnзации, что особенно важно в условиях
rлобализации экономических отношении. Но как потом OI<аэалось, эти
рекомендации получили более широкое распрсстраненне, чем это из
начально предполаrалось. Предложенный ЮНИДО подход был при
пят roсударственными министерствамн, банками, орrанизациями по
содействию инвестициям, университетами, а также консультаllИОННЫ
ми фирмами и инвесторами.
В России в начале 1990 x п. о требованиях к методам оценки эф
фективности инвестиций.с позиции собственника знал лишь узкий
Kpyr ученых и специалистов, профессионально исследующих пробле
мы эффективности. Даже в библиотеке Института экономики AKaдe
I Пособие по подrотовке промышленных технико экономических исследо
ваний // юнидо. 1989; Береис В., Хавра1lек n. РУКОВОДСТВО по подrотовке
промышленных технико экоиомических исследований. М.: Интерэкспорт,
1995. .
Предисловие к первому изданию
13
Мl\И наук СССР не было ни одноrо экземпляра методики ЮНИДО,
изданной На всех языках стран, входящих в ООН. t
В Самаре русская версия методических рекомендаций ЮНИДО
ПQявилась лишь в 1992 r. Случайно один из авторов настоящеrо учеб
ника узнал от профессора Самарскою техническоrо университета
В. М. PaдOMcKoro, что тот работал с рекомендациями ЮНИДО в зару
бежной консалтинrовой орrанизации и даже привез один экземпляр в
Самару. Снять почти трехсотстраничную ксерокопию было лишь делом
времени. Ее основные положения были впоследствии использованы
нами (впрочем, как оказалось, и друrими специалистами) для разра
ботки методических рекомендаций по оценке эффективности инвести
ций с учетом специфики российской экономики, а также для постановки
новых учебных дисциплин по экономике и управлению инвестицион
ной деятельностью.
Впервые для отечественной практики лишь к 1994 r. был пощотовлен
документ, ориентированный на рыночные экономические отношения,
отразивший международный опыт и стандарты по теХНИКО Эlшномиче
СКОМУ обоснованию инвестиционных проектов. Вторая редакция Meтo
дических рекомендаций вышла в свет в 2000 r. В ней нашли отражение
пятилетняя отечественная практика экономической оценки инвесmций,
а также выводы мноrОЧJ{сленных исследований и публикаций россий
ских и зарубежных ученых, обосновывающие необходимость внесения
ряда дополнений и уточнения ранее сформулированных положений.'
Во втором издании более адекватно учтены особенности оценки эффек
ТИБНОСТИ инвестиционных проектов в условиях российской экономики,
оно содержит более полное и конкретизированное описание основных
методов такой оценки. значительно расширяет Kpyr рассматриваемых
вопросов и ответов на них.
IБОlaчев В. Н. Прибыль?! О рыночной реформе и эффективности капитала.
М.: Аудит, 1992.
2 Определенный вклад в разработку теоретических и практических методов
оценки экономической эффеICfИВНОСТИ проектов бьт внесен научными рабопlИ
ками Самарской rосударственной экономической академии. Приоритетными мы
считаем постановку И решение oc06oro класса задач по оценке эффективности
инвестиций В действующее производство (см.: Ример М. и., КасатовА.д., Кудря
шов В. В. Особенности оценки экономической эффективности инвестиций в
действующее производство / / Хлебопродукты. 1995. N, 9; Ример М. и., Кудря
ШОВ В. В. Технико экономическое обоснование инвестиционноrо проекта. Ca
Мара: ИЗkВО Самар. roc. экан. акад., 1998; Pu.мep М. Н., Касаmов А.Д. Планирова
Ине инвеСТИllИЙ. М.: Высшее образование и наука, 2001).
14
Предисловие к первому изданию
По составу проблем и предложенным методам их опенки и анализа
вторая реда](ция рекомендаций НОСИТ УНИI<альный характер. Ее 3Ha
ЧИМОСТЪ для раЗБИТИЯ МИрОБоrо сообщества может быть поставлена
в один ряд с рекомендациями ЮНИДО.
Первая и вторая редакции методических реIюмендаций COOTBeтCTBY
ЮТ принятым мировым стандартам оценки экономической эффективно
сти. В них нашли отражение современные Бзrляды ученых э]юномистов.
исследующих эту цроблему на протяжении мноrих лет применитель
НО к условиям рыночноrо экономическоrо мехаНИзма.
Использование ззрубежноrо опыта оказалось все же недостаточ
ным для прямоrо переНQса методик н российские условия. Уже с пер
вых шаrов применения идей ЮНИЛО. nporpaMMbl 4Сошfаr. стало
ЯСНО, что на оценку эффективности инвестиций оказывает влияние
отличие нынешней россиЙской экономики от той, для которой НаПИ
саны западные рекомендации.
В отличие от западных и в дополнение к ним в отечественных peKO
меидациях дано решение ряда аI<ТУальных задач. В частности, предло
жены методы оценки влияния инфляции На конечные показатели, Xa
рактеризующие эффективность проеI<ТОВ. Особенно Зi'метно инфляция
сказывается на показателях эффективности, если финансирование про
екта осуществляется одновременно в рублях и инвалюте или целиком.в
инвалюте. В западных методиках эти вопросы даже не поднимащся,
поскольку при относительно незначительных и постоянных темпах ин
фляции она не иrрает заметной роли в оценке эффеI<ТИВНОСТИ. Авторы
отечественных разработок подробно рассматривают метопы использо
вания различных сценариев реализации проеI<Та для оценки РИСК;I He
дополучения предусмотренных проеI<ТОМ доходов. По их мнению, OTpa
жение риска в норме дохода станет, как и на Западе, преобладающим
. подходом лишь по мере развития финансовоrо рынка. преодоления сло
жившеrося существенноro разброса (в темпах) депозитных и кредит
ных ставок, норм дохода (дисконта).
Рекоменпапиями учитывается спепифическая роль rосударства, за
ключающаяся в оказании поддержки некоторым особо крупным инвес
тиционным проектам, оказывающим заметное влияние на экономику,
работу смежных отраслей, имеющих межrосударственное значение. Для
TaKoro рода проектов введен расчет HOBoro вида эффективности обще
ственной эффективности, реrламентированы методические особенности
их выполнения. К числу друrиХ особенностей российской экономики,
учтенных в методических рекомендациях, можно отнести отличие бух
rалтерскоrо и статистическоrо учета, что сказывается на специфике
Предисловие к первому изданию
15
построения ПОТОКОВ,денежных средств в инвестиционном бюджете,
сложность инестабильность налоrовой системы.
Предлаrаемое учебное пособие призвано оказать содействие cтyдeH
там в освоении cOBpeMeHHoro комплекса знаний и умений, необходимых
ДЛЯ решения наиболее сложноro класса экономических задач опреде
ления экономической эффективности инвecnщионных проектов.
Определение э!<ономической эффективности инвестиций, суть KO
Toporo состоит в том, чтобы выяснить, в какой мере решения, преду
смотренные проектом (технические, технолоrические, маркетинrовые,
орrанизационные. финансово экономические), соответствуют целям
и экономическим интересам инвестора, является в современных усло
внях единственным способом технико экономическоrо обоснования
цринятия управленческоrо решения в этой сфере.
Содержание и лоrика изложения учебноrо материала в настояшей
книrе цредопределены рядом принятых нами исходных принципиаль
ных положений. Первое ИЗ них связано с выбором методических ори
ентиров ПО оценке эффективности.
Мы уже отмечали, что существует немало западных методик oцeH
ки эффективности инвестиций. Был создан и отечественный вариант
методических рекомендаций. которым был прилан официальный CTa
тус, т. е. они, по существу, являются обязательными для разработчи
ков инвестиционных проектов, по крайней мере, тех, [(ТО претендует
на rосударственную поддержку.
Как известно, в процессе ТЭО инвестиционноro проекта принима
ют участие мноrие заинтересованные стороны: отечественные и зару
бежные предпринимателн и коммерческие банки, реrиональные н фе
деральные властные структуры. Не вызывает сомнения, что первым
необходимым условием достиження единства при подrотовке реше
ния ПО инвестированию является епинство в понимаяии системы по
казателей эффективности, их ранжирования, состава исходной инфор
мации, включая информацию о макроэкономической среде и проrноз
ее изменения, И, самое rлавное, критериев принятия окончательноrо
решения. Обычно такие условия и требования закрепляются в про
фессиональных методиках, обобшающих современные достижения Ha
укв и практики.
Здесь уместно всцомнить о непрекрашающихся дискуссиях эконо
мистов ПО всем аспектам развития общественноrо устройства, факто
рах роста производства, включая проблему эффективности, чему Име
ются объективные предпосылки и в России, и в зарубежных странах.
Обшеизвестны мноroчисленные анекдоты об этой стороне профессио
16
Предисловие к первому изданию
Ha.JIbHOrO мышления ЭIЮНОМИСТОБ (СМ., например. в Интерн€те сайт :rvlи
fIЭКOJюмраЭБИТИЯ). Тю<, Черчиллю приписывают такой анекдот: 4Если
поместить в 1 I{OMHaтy 2 ЭКОНОМИСТОВ, вы получите 2 1\Ш€НИЯ. НО если
ОДНИМ из НИХ окажется лорд КеЙнс, мнений будет 3*,.
Арбитром в спорах ЭКОНОМИt.ТОВ при решении вопросов об инвести
ровании может служить, по нашему мнению, методика, разработанная
ВЫСOIШI{лассными специалистами, прошедшая к тому же экспертизу в
ряде центральных орrаНОБ управления и апробированная на практике.
С развитием науки отдельные положения рекомендаций будут CKOp
реIcrированы, предложены более KoppeIaHbIe подходы. Примером тому
является ВЫХОД в свет НОВОЙ редакции метопических рекомендаций
спустя 5 лет после опубликования nepBoro для рыночной России Ba
рианта 1\Iетодики оцеНl<И эффективности инвестиционных проеl(ТОБ с
целью их отбора для финансирования. 1 Но в современных условиях
вторая редакция методических рекомендациЙ самыЙ надежный ИН
СТРУl\lент для обоснования инвестиционных проектов. Поэтому она
и обрела статус официальной.
Разумеется, если собственник проектоустроитель разрабатывает и
реализует проект самостоятельно, без ПРИБлечения внешних ИНБести
пиЙ, он может ero формировать по одному ему известному сценарию
техиико экономическоrо обоснования. В литературе и на праJ<тике по
этому поводу высказывается немало соображений. Но, чтобы избежать
принятия ошибочных решений и связанноrо с этим риска потерь дo
хода, а возможно и всей собственности, все же целесообразно прово
дить оценку инвестиций, напраВЛЯ€J\.-IЫХ в реальныЙ проект, по апро
бированной методике.
Таким образом, при освоении в учебных заведениях России про
блем экономической опенки инвестиций должны использоваться те
методические рекомендации. которые соответствуют требованиям МИ
pOBoro сообщества и отражают специфику переходноrо состояния
российскоrо рыночноrо хозяйства. Это отразилось при изложении в
учебном пособии научных принципов оценки эффективности, xapaK
теРIIСТИКИ видов и показателеЙ экономической эффективности. MeTO
I В наукс НИКТО не вправе считать себя единственным обладателем абсо
лютной ИCfИНЫ, даже в работах коллеl<тивноrо творчества. Дпспут нормаль.
иая естс<."Твснная форма се поиска. О результатах мноrочиспенных ДПСRУС
сиii, развернувlПИХСЯ за ronhJ после выхода nepBoi1 редакции методических
реl<омсплаций, можно судить и по такому немаловажному внешнему I(рите
рию, как объем во второй редаКЦИII ОН составляет BJl.IeCTe с приложепиями
больше 450 с., что более чем в 4 раза превышает первое изданис.
Предисловие к первому изданию
17
дов ее расчета. В учебном пособии мы постарались поддержать идею
унификации определений и обозначений ПOlсазателей. используемых
в экономических расчетах.
В то же время при написании пособия мы исходили из понимания
различий целевой установки меТОДических рекомендаций и учебноrо
пособия. [лавное ИЗ них СОСТОИТ в том, что методические рекомендации
должны четIСО показывать, как делать, как считать, как оперировать ИН
формацией. Методические рекомендации рассчитаны на профессио
налов. и поэтому мало что в них нужно объяснять, обосновывать. Здесь
rлавное, кшс считать. Иной подход должен применяться в учебном по
собии. Учебное пособие должно обучать. В нем следует показывать,
почему надо считать, оценивать так, а не иначе, или какие имеются
иные способы решения конкретной задачи.
В учебном пособии особое внимание должно уделяться обоснова
нию ЛОfИКИ расчета, показу связи между удаленными на первый взrляд
экономичеСIСИМИ процессами, отражению в расчетах требований xo
ЗЯЙСТВенноrо механизма И т. п. В развитии этих идей и ИХ paCCMOTpe
нии в учебном процессе как раз и состоит важнейшая задаЧа подrОТОВКИ
специалистов высшей квалификаиии формирование экономическо
[о образа мышления.
Так, например, в методических рекомендациях нет упоминаниЙ о
l(ритериях экономической эффективности, о том, что построение пока
зателей экономической эффективности инвестиций должно быть ори
ентировано на чистую прибыль. Для большинства экономистов это дaB
но стало аксиомой. Но без подробноro разъяснения проблемы критерия
эффективности в учебном процессе нельзя понять суть вычета размера
авансировзнноrо собственноrо капитала из итоrовоrо потока реальных
денежных средств, отражающеrо чистый доход инвестора для опенки
эффективности акционерноrо капитала. Поэтому в книrе для читателя,
впервые столкнувшеrося с этой важнейшей проблемой теории опреде
ления эффективности, очень важно ее изложить по ВОЗМОЖНОСТИ по
дробно.
К разряду аналоrичных вопросов методики преподавания (а их He
мало в рассматриваемой учебной дисциплине) мы отнесли проблему
обоснования приемлемой для инвестора нормы дохода и включения
таких требований в расчеты зкономической эффективности. Meтoдo
лоrическиЙ и методический аспекты решения указанной проблемы
в учебном пособии отнесены к разряду первостепенных, связанных с
творческим подходом к ее обоснованию как уникальноrо показателя
для каждоrо проеlста.
18
Предисловие к первому изданию
Следует также обратить внимание на ОДНО отличие стиля И3ЛОЖе
ния учебноrо пособия от методических реlшмендаuии.
Учебное пособие призвано оказать ломоть формированию ЭIШНО
мическоrо мышления будущеrо экономиста менеджера. ЭТDrо МОЖ
НО ДОСТИЧЬ, В частности, рассмотрением альтернативных методов pe
шения задач, обеспечивающих получение таких же результатов, но
более простыми приемами, а fлавное, более доступными КУСБоению.
В учебном пособии такой подход подробно рассмотрен при изложении
вопросов формирования денежных потоков для уточнения расчетов
эффективности по собственному капиталу. В таком же направлении
с критических позиций рассматривается малопонятная цроцедура деф
лирования, используемая для расчета эффективности в ПрОСНО3НЫХ
ценах.
В учебном пособии условно можно вылелить четыре части.
В первой части (rл. 1 4) рассматривается теоретический аспект oцeH
ки эффективности инвестиций.
Вторая часть (rл. 5, 7 9 и 11) рассматривает в основном приI<Лад
ные вопросы оценки эффективности.
Третья часть (rл. 6 и 10) посвящена рассмотрению проблем финан
СОВЫХ инвестиции. ИХ оценке.
В четвертой. последней, части рассматриваются проrраммные па
кеты по оценке и анализу экономической эффективности и финансо
вой УСТОЙЧИВОСТИ инвестиционных проектов.
Важно, чтобы читатели обратили внимание на последовательность
изложения. Мноrолетний опыт преподавания показал, что избранная
схема nOMoraeT усвоению содержания курса. Лоrика изложения пре
доцределена сформулированной концеццией содержания определения
экономичеCJШЙ эффективности проекта. Исходный момент этой KOH
цепции состоит в том. что экономическая оценка проекта сводится
к определению эффективности инвестиций, вкладыiаемыыx (направ
ляемых) в проекты, будь то на создание (развитие) объекта предпри
нимательской Деятельности в реальном секторе экономики либо на
формирование портфеля ценных бумаr. Сущность процедуры по
определению эффективности цроекта состоит в выяснении COOTBeт
СТЕПЯ проекта, заложенных в нем решений от технических и до схем
финансирования, целям и интересам инвесторов. Чтобы реализо
вать сформулированные положения, в работе подробно рассматрива
ются, во первых. метОДика формирования нормы дохода, приемлемой
для инвестора, BO BTOpЫX, методика экономическоrо измерения pa:3HO
образных решений (технических, орrанизационных, маркетинrовых и
Предисловие к первому изданию
19
др.), предусмотренных в проект€, и, в третьих, покззаны варианты
включения требований инвесторов в расчеты показателей эффе]пив
насти.
Первое»- и BTopoe»- направления методики должны решаться на
единой методолоrической основе (это доказывается в rл. 3), ибо, в про
тивном случае, невозьюжно будет решить rлавную задачу опреде
лип, эффективность проекта.
Изложенная схема стадийности в определении эффективности про
низывает содержание основных разпелов. в которых излаrаются BO
просы оценки всех ВИДОВ эффективности как в .действующих, так и
в проrнозных ценах.
В развитие основных методических положений по определению
экономической эффективности проектов в самостоятельные rлавы
выделены вопросы неоцределенности и учета риска (rл. 8); проблемы
оптимизации источников финансирования проектов (rл. 6); особен
ности оценки некоторых типов инвестиционных проектов (rл. 9).
Расчеты эффективн6сти инвестиционных проектов весьма TPYДO
емки, в особенности это связано с анализом и проектированием необ
ходимых предпосылок повышения эффективности. оценкой риска при
различных сценариях развития сферы реализации проекта. Выход был
найден в использовании для расчетов современных информационных
технолоrnй. Рассмотрением этих вопросов завершается учебное посо
бие. В rлаве 12 дан обзор часто используемых проrраммных пакетов,
которые рассматриваются и сравниваются с единой точки зрения. Ha
ряду с этим дается достаточно подробное описание собственноrо про
rpaMMHoro пакета .Uпigrоцd .
Основные теоретические и методические положения по определе
нию экономической эффективности проиллюстрированы содержатель
ными примерами. Они. как праВИЛD, являются сквозными»-. ИХ ПО
ступательное «обоrащение информацией по мере перехода от оценки
проекта по одному виду эффективности к друrому, от использования
текущих цен к проrнозным (с учетом инфляции), при применении раз
личных схем финансирования позволяет наrлядно показать и ДOKa
зать важность практической реализации основных ПОЛDжений теории
экономической эффективности инвестиций.
Учебный курс Экономическая оценка инвестиций»- является систе
мообразующей днсциплиной. В нем очень удачно объединяются знания
студентов по всем ДИСIIиплинам, предусмотренным учебными планами
по экономическим специальностям. Объясняется это тем, что инвести
lIИОННЫЙ проект является идеальной моделью, отражающей экономиче
20
Предисловие к первому изданию
екни процесс создания и использования объекта предпринимательской
деятельности.
Такие процессы описываются потоками реальных денежных
средств ПРИТOI<ами (доходами), оттоками (затратами) по всем сфе
рам деятельности (инвестиционной, операционной и финансовой как
в рамках проекта, так и с внешней средой (rосударством, смежниками,
финансовым, фондовым и товарным рынками и т. д.). Потоки Taкoro рода
формируются в полном соответствии с действующим в стране механиз
МОМ хозяйствования и поэтому реrламентируют экономическое поведе
иие инвесторов в стремлении к достижению ero rлавной цели получе
иию прибыли. В рамках технико--экономическоrо обоснования проекта
требования ХозяйствеНноrо :механизма реализуются в применяемых сис
темах планирования, учета, финансирования, налоrообложения, ценооб
разования, ПрОI1юзирования макроэкономических процессов И Т. п., Т. €.
BC€ro Toro, что составляет содержание МНОПlХ ДИСЦИПЛИН учебноro IUlaHa
экономичесКИХ специальностей.
Как никакая друrая дисциплина, 4:Экономическая оценка инвести
цийg.. помоrает достижению важной пели обучения формированию
экономическоrо образа мышления. Если бы такая дисциплина не была
востребована объективными условиями развития производства, ее сле
довало цридумать для совершенствования учебноrо процесса.
Дисциплина 4::Экономическая оценка инвестJЩИЙ»- ПО своему coдep
жанию может быть отнесена к блоку ДИСЦИIUlин общеэкономическоrо
направления. Бо первых, она является межотраслевой. Отраслевая спе
цифика проявляется лишь по разделу, посвященному подroтовке ис
ходной информации, необходимой для экономической оценки инвес
тиций. BO BTOpЫX, методические проблемы и порядок экономической
оценки инвестиций являются едиными для предприятий и орrаниза
ЦИЙ всех форм собственности, участвующих в разработке, экспертизе и
реализации инвестиционных проектов. Поэтому настоящее пособие aд
ресуется для подrотовки ЭКОНОМИСТОБ менеджеров по всем Экономиче
ским специальностям.
В заключение НаМ представляется актуальным высказать некоторые
соображения об освоении новых подходов к оценке эффективности на
практике и тех задачах, которые возникают в сфере црофессиональной
подrотовки специалистов. Мало иметь надежный методический инст
рументарий, надо еще уметь им пользоваться.
Очень важно проследить процесс практическоrо освоения новых
подходов к оценке экономической эффективности. Об этом можно
судить по отдельным известным нам фактам. Так, например, в 1996 r.
Предисловие t( первому изданию
21
в преддверии подrотовки необходимой документации на оформление
еврозайма, который предполаrалось разместить на льrотных условиях
на цредприятиях Самарской ryбернии, в областную администрацию
поступило около 220 инвести';lИОННЫХ проектов. При их экспертизе
оказалось, что лишь десятая часть составлена экономически rpaMOT
но, т. е. соответствует международным стандартам технико экономи
ческоrо обоснования инвестиционных проектов. В настоящее время
ситуация изменилась. Проекты обосновываются в новой системе по
казателей эффективности. Но требования второй редакции по расчету
эффективности пока не осмыслены. Известные проrpаммные продук
ты по оценке экономической эффективности инвестиционных проек
тов по проведенному нами опросу в апреле 2005 r. остаются в старой
версии.
Новые подходы к оценке эффективности осваиваются не без за
труднений. Примечателен следующий факт. При рассмотрении в Мин
экономразвития в конце 2000 r. ряда крупных инвестиционных проек
тов, рассчитывающих на rосударственную поддержку, четыре проекта
ее не получили. Основная причина состояла в том, что ни один из фи
нансовых директоров, представляющих эти проекты, Не понимал, как
rpaMoTHo связать финансовые потоки с остальными цараметрами ин
вестиционноrо проекта. 1
Мноrолетний исследовательский и педаrоrической опыт дает нам
основание считать, что освоение методов экономической оценки и фи
HaHcoBoro управления инвестиционными проектами по праву следует
отнести к высшему пилотажу. в области экономических расчетов.
На предприятиях и в opraHax управления российской экономикой
имеет место острый дефицит в специалистах новой формации. ВЛа
деющих современными, основанными на обобщении международноrо
опыта энаниями в сфере управления инвестиционной деятельностью.
Сеrодня стало очевидным, что низкий уровень менеджмента на ypOB
не предприятий и орrанизаций является одной из rлавных причин,
препятствующих преодолению кризиса экономики.
Авторы учебноrо пособия рассматривают ero подrотовку и публи
кацию как посильный вклад в ускорение решения этой непростой за
дачи.
I СМ.: Коммерсанть. 2000. 1 декабря.
ВВЕДЕНИЕ
Учебник Эконом-ическая опенка инвестициЙ» подrотовлен Б связи С
введением в учебные планы ряда экономичеСI{ИХ специальностей, Бпер
вые с 2002/2003 учебноrо roда, одноименной дисциплины. В Самарской
rосударств€нной ЭКОНОl\'1Ической академии современные проблемы oцeH
КИ экономической эффективности начали разрабатываться и внедряться
в учебный процесс с начала 1990 x П., Korдa на праюике были востребо
ваны новые подходы к планированию инвестиций и инвестиционной
деятеЛЬНОС"I;И, адеl(ватные требованиям рыночноrо экономическоrо Me
ханизма. В 1994 [. был разработан и введен в учебные планы по ряду спе
циальностей ориrинальный курс 43КОНОМ11ка инвестиции и инвеСТИIIИ
онной деятельности>. Применительно к этому курсу был опубликован
необходимый комплекс учебно методических материалов.
В предлаrаемом учебнике отражен мноroлетний опыт кафедры
4Экономика промышленности» по преподаванию упомянутоrо KYP
са. Наряду с этим при ero подrотовке были использованы материалы
выполненных авторами исследований, в том числе по разработке ИН
вестиционных прое]{Тов и инвестиционных проrрамм для предприя
тий нефтеперерабатывающей промышленности нефтяной компании
<,ЮКОС , ОАО .Самаранефтеrаз , rруппы предприятий <,CyprYT
rазпром'f>, производственно коммерческой фирмы «Новокуйбышевск
хлеб'f>, завода «Строммашинаt», а также ряда исследований по проблемам
управления инвестиционной деятельностью промышленных компаний,
проводимых по [осударственному плану нир (1993 2002 п.).
При написании учебника использованы мноrие работы отечественных
и зарубежных авторов, известные методические рекомендации; значи
тельное место улелено теории эффективности и конструированию Me
тодов определения эффективности инвестиционных проеКТОБ с уче
том требований этой теории.
Вопросы методики илл стрируются мноrочисленными упрощен
нымя примерами, которые отражают последовательно все этапы опре
деления эффективности в условиях, приближенных к реальным усло
виям разработки и реализации инвестиционноrо проекта.
Введение
23
После каждой rлавы приведены тесты своеобразные испытания в
форме вопросов и задач. по результатам выполнения которых можно
супить о знаниях, умении и навыках испытуемоrо. Выполнение TeCTO
вых заданий необходимо Бсем. кто хочет освоить курс с помощью Ha
шеrо учебноro пособия. -
Учебник подrотовлен в двух форматах: печаП.IOJ\.I и мультимедийном.
Мультимедийный вариант является проrраММlю обучающим комплек
СОМ. ОН позволит читателю вести диалоr с ПК, быстро находить необхо
димые ссылки) подсказки, использовать стандартные проrpаммы для
решения тестовых заданий, вести поиск исходной информации, lIеоб
ходимоЙ для принятия управленческих решений по инвестированию
вИнтернете.
Система тестирования построена таким образом. что при неверных
ответах она отсылает читателя к тем страницам соответствующеrо па
раrрафа, rде излаrается учебный материал, освоение KOToporo позво
лит найти верный ответ на сформулированный вопрос, т. е. учебное
пособие включает важный элемент самообучения.
Этой же задаче подчинены вопросы по каждой rлаве. Они, в cpaBHe
нии с обычными экзаменационными вопросами, сформулированы как
детализированные. Таким образом нам удалось обратить внимание чи
тателя на Те узловые проблемы. освоение которых помоrает разоб
раться и осмыслить лоrику и содержание соответствующих параrра
фов учебноrо цосо6ия.
Учебник построен таким образом, что читателю предоставляется воз
можность проводить самостоятельно оценку изученноrо материала.
Ответы оцениваются по СИСТеме «правильно неправильно . OцeH
ка знаний испытуемых проводится по отдельным параrрафам и в цe
лом по курсу.
Наряцу с мульп!медийным вариантом уче6ноrо пособия успешному
освоению курса будет способствовать применение в учебном процессе
давно апробированных активных методов обучения и, в частности, про
ведение деловых иrр на базе самостоятельно выполненных курсовых
проектов по ТЭО инвестиционных проектов. Для этих целей приме
нительно к дисциплине «Экономическая оценка инвестиций MOryT
быть рекомендован ы изданные учебно методические пособия. 1
I Puмep М. и., КудрЯШО8 В. В., Матиеll'КО Н. Н. Те нико экономическое 060
снование инвестиционноrо проекта. 2 e изд., перераб. и доп. Самара: ИЗkВО
Самарск. roc. ЭКОН. акад., 2001; Puмep М. и., Матиен'Ко Н. Н. Деловая иrpа «Bы
бор . Самара: ИЗД БО Самар. roc. экон. акад., 2000.
24
Введение
Мы рекомендуем в курсовом проекте все расчеты ПО экономической
оценке инвестиций проводить в двух "аРИaJПах ,вручную ( <паль
чиковымр методом) и на персональных компьютерах с использованием
специальных nporpaMMHblX паК€ТQБ. Проведение расчетов qВРУЧНУю
не следует рассматривать как анахронизм. Дело Б ТОМ. что достаточно
сложная системная связь всех этапов расчета эффективности И разделов
инвестиционноrо про кта удобней Bcero прослеживается при исполь
завании 4Пальчиковой» методики. Впоследствии при использовании
компьютерных проrрамм, особенно 4:закрытыхР. ЭТО позволит лучше
понимать и аналИзировать связь полученных результатов с ИСХОДНОЙ
информацией.
Деловая иrpа -«Выбор» ПрОБDДИТСЯ на заключительном этапе изучения
курса. Цель проведения иrры овладение навыками по управлению ин
вестиционными проектами как в процессе их разрабоТI(И, так и при их
реализации. Деловая иrpа .Выбор моделирует реальную инвестицион
НУЮ деятельность предприятия в УСЛОВИЯХ реализации рыночноrо эко
номическоrо механизма. Ее успешное проведение предполаrает широкое
использование современных информатизационных технолоrий.
Учебник разработан коллективом кафедры экономикипромышленно
сти CaMapcKoro rосударственноrо экономическоrо университета: доктор
экономических наук, профессор М. И. Ример предисловие к первому и
ВТОРОМУ изданиям, введение, rлавы 3 6, 11, 12; кандидат экономических
наук, доцент А. д. Касатов rлавы 1,2 (\j 2.1 совместно с М. И. Римером);
кандидат экономических наук, доцент Н. Н. Матиенко rлавы 7, 8, 9
(совместно с М. и. Римером), rлава 10. Пример, иллюстрирующий oцeH
ку экономической оценки инвестиций (rлава 5), подrотовлен канди
датом экономических наук С. А. Носовым; пример, иллюстрирующий
использование проrраммноrо продукта. Uuiground 1.0 . подrОТовлен
аспирантом Д. Кирилловым.
rлава 1
РОЛЬ ИНВЕСТИЦИЙ В РАЗВИТИИ
ПРОИЗВОДСТВА
1.1. Экономическа я сущность инвестиций
Иllвестиции (от лат. iш'8тте облачать) вложение капитала в объекты
преппринимательской и ИНОЙ деятельности с целью получения прибы
ли или достижения ПОЛОЖJlтeJIьноrо социальноrо эффекта. В рыночной
экономике получение прибыли является движущим МОТИВОМ инвести
ЦИОННОЙ деятельности. Данная цель опосредуется ПРОИЗБОДСТВОМ KOH
кретных товаров, оказанием услуr, KOТOPbI€ находят признание на рынке,
без этоrо инвестиции ОШIЖУТСЯ бесполезными. Побудительный мотив
усиливается, если сокращаются налоrи, в ТОМ числе на прибыль. и в oco
бенности если законодательно закреплено право собственности. Эту
прибыль целесообразно рефинансировать, т. е. направлять ее в опреде
ленном объеме На развитие ПрОИЗБодства.
В экономической литературе инвестиции рассматриваются как акт
отказа от сиюмннутноro потребления блаr ради более полноro YДOB
летворения потребностей в последующие rоды цосредством инвести
рования средств в объекты предпринимательской деятельности. Это
более rлубокое по содержанию определение, связывающее две CTOpO
ны ПОНlIмания инвестиции как затрач€нноrо капитала и капитала,
который позволяет ДОСТИЧЬ намеченноrо результата.
Таким образом, в условиях рыночной экономики сущность инвести
ций заключается в сочетании двух аспектов инвестиционноrо процесса:
затрат капитала и результатов, соизмерение этих элементов лежит в oc
Иове теории ЭКономической оценки инвестиций. Инвестиции осуще
СТВЛЯlOтся с целью получения определенноrо результата (прибылн) и
становятся бесполезными, если даННоrо результата не приносят.
Принципиально важным для принятия решения об инвестирова
нии является определение «цeHЫ отказа от сиюминутноrо потребле
пия. При вложении средств в развитие производства инвестора инте
26
rлвва 1. Роль инвестиций в развитии производства
ресует не любой по величине результат. Прирост капитала в результа
те инвестирования должен быть достаточным с тем, чтобы, во перБЫХ,
удовлетворить минимально приемлемые. с позиции общества. запро
сы инвестора, BO BTOpЫX, возместить потери ОТ ИНфЛЯЦИИ В предстоя
щем периопе. в третьих. Бознаrрадить инвестора за риск возможной
потери части дохода от наступления трудно предсказуемых неблаrо
приятных обстоятельств. Все это формирует своеобразные норматив
ные требования инвестора к уровню экономической эффективности
средств, вкладываемых Б развитие реальноrо сектора экоНОМИКИ (под
рабий вопрос обоснования нормативов, используемых для оценки раз
личных видов эффективности, мы рассмотрим в 4.1).
Для уяснения экономической ПРИРОДЫ инвестиции важно иметь в
ВИДУ, ЧТО В их состав включается .капитал в разнообразных формах.
В состав инвестиций входят денежные средства в форме привлечен
ных средств (акций), зае1lНЫХ средств, собственных средств, а также в
форме конкретных материально вещественных элементов, например,
в форме эданий, сооружений, оборудования, интеллектуальных цeHHO
стей, имущественных прав, вносимых учаСТНИI<ами инвестиционноrо
процесса для создания (развития, модернизации) объекта предприни
мательской деятельности. В любом случае инвестиции приобретают
стоимостную характеристику.
Указанные формы инвестиций объединяет, Бо первых. то, что они
все воплощаются в создаваемом объекте предпринимательской дея
тельности. формируют ero активы. и, BO BTOpЫX, долrовременное пе
рераспрелеление средств и ресурсов между теми, кто ими располаrает,
и теми, кто Б них нуждается.
Для целей планирования и анализа инвестиции MoryT быть класси
фицированы по рялу направлений, что дает возможность rлубже по
нять сущность инвестиций. Наиболее распространенной является сле
дующая классификация (рис. 1.1).
1. По объектам инвестирования:
. финансовые;
. реальные;
. инвестиции в нематериальные активы.
Финансовые инвестиции это вложение денежных средств в ценные
бумаrи, акции, облиrации. долrовые права) на депозитные счета в банке
под определенные проценты.
Реальные инвестиции вложение капитала в ПрОИЗБОДСТВО, на ero
создание и развитие.
1.1. Экономическая сущность инвестиций
27
По составу
участников
инвестиционноrо
процесса.
их вкладу
в разработку
и реализацию
проекrа
';
s
s
t
s
m
s
s
'"
"
Бюджеты разноrо уровня (федеральный,
реrиональный, местный)
Структуры более BbIcoKoro уровня по отношению
к проекту (компании, холдинrи, Фпr)
Коммерческие банки
Акционеры
Предприятия
ПРИВЛENеННЬlе
Заемные
Собственные
rосудэрственные
Частные
На увеЛИ'iение количества рабочих мест
На ЭI<ОНОМИЮ ресурсов (снижение себестоимости)
На повышение качества продукции
На рост объемов производства
На реконструкцию, техническое перевооруж.ение
На расширение производства
На соэдание объекта предпринимательской
деятельности
Долrосрочные
Краткосрочные
Инвестиции в неМ8териальные активы
Реальные
Финансовые
Рис. 1.1. Классификация инвестиций по отдельным признакам
28
rЛ8ва 1. Роль инвестиций в развитии ПрОИ38Dдства
Инвестиции в нематериальные ценности ЭТО вложение средств в
научные исследования, подrотовку кадров, рекламу. приобретение ли
цензий на использование новых технолоrий.
Соотношение междуреальными и финанСОВЫМИ инвестипиямИДОЛЖ
но выrлядеть следующим образом. На начальном этаце развития преk
приятия ОСНОВНОЙ объем инвестиций направляется в реальный сектор.
а в дальнейшем еше и на приобретение акций предприятий, обслужи
вающих данное предприятие и снабжающих ero сырьем, материалами
(финансовые инвестиции).
2. По продолжительности инвестирования:
. краткосрочные (до 1 rода);
. долrосрочные
ОСНОВНЫМИ инструментами краТКDсрочноrо инвестирования ЯВЛЯ
ются банковские депозиты, векселя, сертификаты ивысоколиквидные
ценные бумаrи.
Долrосрочные инвестиции (на продолжительный период времени)
это инвестицци в реальный сектор. К ним относятся долrосрочные фи
нансовые вложения, например, в акции дочерних предприятий, в YCTaв
ный капитал друrих фирм.
Цель долrосрочных инвестиций состоит в приумножении основных
и оборотных средств предприятия.
3 По формам воспроизводства в реальном секторе:
. на создание объекта предпринимательской деятельности;
. на расширение производства;
. на реконструкцию, техническое перевооружение.
Структура инвестиций по данным направлениям зависит от стадий,
на которых находится предприятие. На начальном этапе инвестиции
нацравляются на создание объекта. В условиях, коrда продукт BOCTpe
бован иа рынке, инвестиции направляются на расширение производ
ства. Все зависит от масщтабности производства и конъюнктуры pЫH
ка. По мере роста износа основных фондов возникает необходимость
в их реконструкции, техническом перевооружении.
4. В зависимости от конечных результатов:
. на рост объемов производства;
. на повышение качества производимой продукции;
. на экономию ресурсов (в конечном счете на снижение себестои
мости);
. на увеличение количества рабочих мест.
1.2. Содержание инвестиционной деятельности
29
5. По формам собственности;
. частные;
. rосударственные.
6. По источникам финансирования;
. собственные (амортизация, прибыль);
. заемные (кредиты);
. привлеченные (посредством змиссии акций).
Соотношение между собственными и заемными инвестициями фор
мирует показатель финансовой устойчивости. Нормально, Korдa собст
венные средства при инвестировании составляют около 70%, заемные
30%. Разные источники имеют разную ценность для предприятия. Необ
холимо. чтобы соотношение между источниками инвестирования было
оптимальным. [лавная задача сократить расходы, связанные с инвес
тированием.
7. По составу участников инвестиционноrо процесса, их вкладу
в разработку и реализацию проеюа:
. предприятия;
. акционеры;
. коммерческие банки;
. структуры более BbIcoKoro уровня по отношению к проекту (KOM
пании. холдинrи. ФП[);
. бюджеты разноrо уровня (федеральный, реrиональный, местный).
1.2. Содержание инвестиционной деятельности
Инвестирование средств ЭТО сложный по содержанию и динамич
ности процесс, который на предприятии выделяется в относительно
самостоятельную производственно финансовую сферу и называется
инвестиционной деятельностью.
Инвестиционная деятельность направлена на решение стратеrиче
ских задач развития промышленноrо предприятия, создание необхо
димых для этоrо материально техничесl<ИХ предпосылок Она тесно
СВязана С операционной деятельностью, т. е. С процессами производства
и реализации продукции. В то же время при осуществлении операци
онной деятельности формируются финансовые предцосылки для pea
лизации инвестиционной деятельности.
Существуют две основиыетрактовки понятия 4:инвестиционная дe
ЯтеЛЬНОСТЬtI>. Соrласно первой, это совокупность технолоrии необхо
30
rЛ8ва 1. Роль инвестиций в развитии лроизводства
димых работ (процедур) для создания новых объектов илн воспроиз
БDдства ОСНОВНЫХ ФОНДОВ. Укрупненный перечень таких работ ВКЛЮ
чает:
. формирование целенаправленной инвестиционной стратеrии пред
приятия, разработку ме:rодов реализации этон стратеrии;
. проведение предынвестиционных исследований, в ТОМ числе ИН
веСТИЦIIОННЫХ возможностей предприятия;
. разработку теХНИКО ЭКОНОМИЧесКИХ обос:нований инвестицион
J-IЫХ проеКТQБ и проектно сметной документации;
. подrотовку мноrообразной доrОБОрНОЙ документации по изrоТОВ
лепию, приобретению оборудования, необходимоrо для объекта;
ПРИБлечение орrаниззций с целью выполнения строительно мон
тажных работ: подrотовку кадров'БУДУl!-\еrо предприятия и т. Д.;
. проведение строительно монтажных работ;
. пуск и освоение HOBoro производства, мониторинr теХНИI(Q ЭКО
номических пш<азателей освоения HOBoro производства.
Несколько иная трактовка ПОНЯТИЯ -«инвестиционная деятельность
дается в инвестиционном менеджменте. Ее содержание здесь СВОДИТСЯ
к ДВУМ аспектам:
1) технико эконом:ическому обоснованию приоритетных направле
ний инвестирования средств;
2) обоснованию объема финансовых ресурсов и возможных источ
ников их привлечен:ия.
Учитывая, что это разделение условно, мы в последующих СВОИХ
рассуждениях будем ориентироваться на второй аспект В дальней
шем, например, УВИДИМ, что обоснование приоритетных направлений
опирается на информацию о содержании работ, которое охватывает и
первое определение понятия -«инвестиционная деятеЛЬНОСТЬ$>.
При характеристике инвестиционной деятельности используют Ta
кие понятия, как 4субъеКТ$> и «объеКТ$> инвестиционноrо процесса.
ПОД субъектом инвестиционной деятельности понимаются физи
ческие лица (rpаждане), юридические лица (предприятия, фоиды, ro
сударство). Объекты инвестиционной деятельности различаются: по
масштабам проекта, по направленности проеI<та (коммерческий, соци
альный создание НОВЫХ р бочих мест, охрана окружающей среды
и т. д.); по степени участия rосударства (rосударственные капиталь
ные вложения, пакет акций, налоrовые льrоТЫ, [осударственные [a
рантии и т. п.), по эффективности использования вложения средств.
1.2. Содержание инвестиционной деятельности
31
Объект инвестирования может охватить как полный научно тех
ническиЙ ПРОИЗВDдственный ЦИКЛ создания продукта, так и DТДель
ные стадии этоrо цикла: НИОКР, проектно коиструкторские pa
боты, расширение или реконструкцию действующеrо проиэводства
ит. п.
Определение направлений инвестирования средств с целью получе
ния максимальноrо чистоrо дохода является одной из наиболее слож
ных ЭКOIюмичес[{их задач. которую периодически решают На каждом
предприятии.
В условиях рыночной экономики здесь имеется ряд а.пьтернатив.
Можно положить деньrи на депозитные счета в надежные банки, но
это наименее доходная форма инвестирования. Вложение в финансо
вые активы ценные бумаrи разноrо происхождения (акции, облиrа
ции и т. п.) дает зачастую больший доход, однако при этом возраста
ет риск ero получения и сохранения средств. Наrлядным примером
для мноrих предпринимателей в этом плане стало обесценение факти
чес[{их ВЫСOlюдоходных rocynapcTBeHHbIX обязательств.
В нормальных условиях развития основная часть средств направ
лена в реальный сектор экономики, это надежно и выrодно. Суще
ствуют объективные предпосылки, которые диктуют необходимость
и целесообразность направления средств в развитие собственноrо про
изводства. Это связано, прежде Bcero, с тем, что инвестиции опреде
ляют рост фирмы, ее положение на рынке. В условиях рынка каждое
предприятие находится под постоянным воздействием KOHKypeHT
ной среды.
Стремление преуспеть, иэбежать банкротства rлавный побуди
тельный мотив предпринимательской деятельности, который направ
лен на рост фирм, рост ценности фирмы. Для повышения ценности
фирма должна осуществить заметные нововведения, с тем чтобы по
высить качество ПРОДУКIIИИ, обновить ассортимент, создать УСЛОВИЯ
дЛЯ поддержания уровня своих ценностей. Все нововведения Kaca
ются, прежде Bcero, средств производства, методов орrанизации про
изводства. Внедряются новые технолоrии и способы производства
продукции, новые машины, оборудование, инструменты и материалы,
осваивается новая и модернизируется выпускаемая продукция, COBep
шенствуются и применяются новые проrрессивные методы и средства
орrанизации и управления производством.
В современной ЭКОНОМlше для каждой фирмы TaKoro рола HOBO
введения являются необходимым условием сохранения и упрочне
ния позиuий на рынке, это ни у Koro не вызывает сомнения. Сеrодня
32
rЛдВВ 1. Роль инвестиций в развитии ПрОИЗ8Dдства
проблема состоит в том, чтобы Выявить приоритетные направления
раЗБИТИЯ, отобрать и упорядочить в определенную систему Те HOBO
введения, которые обеспечивают Достижение МаксималЬНоrо резуль
тата, оценить предстоящие объемы инвестирования и с учетом их
объема определить Возможные ИСТОЧНИКИ финансирования. Б ТОМ
числе Возможности мобилизации средств в рамках нзимональной
экоНомики.
1.3. Инвестиционная деятельность на промышленных
предприятиях: предстоящие объемы и
предпосылки эффективной реалиэации
Преодоление технико технолоrической отсталости ПрОМышленных
предприятий, приведение их в соответствие с западными аНалоrами
означает необходимость решения задач, связанных с повышением каче
СТВа и конкурентоспособности продукции. обеспечением в конечном
итоrе устойчивоrо роста российской экономики. Промышленность в
России не в состоянии пока выпускать потребительские товары и лро
ДУКЦИЮ промышленноrо назначения, способные конкурировать с зару
бежными зналоrами, поставляемыми в Россию по импорту. В этой связи
проблемой номер один является привлечение инвестиций. За послеk
нне rоды наметились положительные тенденции не Только в темпах po
ста производства, который за 2000 2004 П. составил в среднем 6,3%, но
и в темпах роста инвестипий в экономику. По данным opraHoB статис
тики объем инвестиций в основной капитал в сопоставимых ценах
к уровню предшествующеrо rода составил: 2000 r. 117,4%,2001 r.
108,7%,2002 r. 102,6%,2003 r. 112,5%,2004 r. 110,9%.'
Важно обратить внимание на опережающий рост инвестиций по
сравнению с ростом ПрОИ3БDдства. Такая закономерность необходимое
условие устойчивоrо наращивания потенциала российской экономики.
Проценты, конечно, впечатляют. но размеры приращения инвести
ций в абсолютном выражении составляют мизерную величину. Преоб
падают инвестиции за счет собственных ИСТОЧНИКОВ финансирования
предприятий (прибыль, амортизация). Коммерческие банки и ино
странные инвесторы пока не определили ДЛЯ себя приемлемые формы
и способы преодоления риска инвестирования в российскую эконо
мику И занимают выжидательную ПО3ИЦИЮ.
I Инвестиции в России. 2001.]1[,4. С. 25; 2002.]1[,5. С. 16; 2003.]1[,5. С. 23;
2004. ]1[, 6. С. 23; 2005. ]1[, 6. С. 21.
1.3. Инвестиционная деятельность на промышленных п р едприятиях... зз
По расчетам экономистов, только на восстановление промыш.лен
ности, Т. е. запуск простаивающих мощностей, их частичное обновле
ние, необходимо примерно $250 млрд. Приведение же их в соответствие
с 'эападными аналоrами потребует, по разным источникам, от $2 трлн
до $3 трлн. Сроки реализации проrраммы восстановления, по види
мому, займут 10 20 лет. Отсюда нетрудно определить среднеrодо
вую потребность в инвестициях в зависимости от сроков реализации
проrраммы восстановления $1.';O 300 млрд. В любом варианте CYM
ма просто фантастическая. Для сравнения: в 2000 r. общий объем ин
вестиций в основной капитал реальноrо ceIaopa ЭIШНОI\..fИКИ составил
$40 млрд, в 2001 r. $51 млрд, 2002 r. $55 млрд, 2003 r. $60 млрд,
2004 r. $77 млрд.
Данные величины базируются на укрупненных методах расчета и
являются ориентировочными. Как всеrда в таких случаях, они MorYT
оказаться при более детальных расчетах в 1 ,5 2 раза больше или MeIIЬ
ше. Тем не менее такие оценки крайне необходимы для осознания и
принятия решений по ряду важных стратеrических направлений ин
вестиционной политики rосударства. и прежде Bcero по источникам
привлечения требуемых финансовых ресурсов.
Сравнение фактическоrо объема инвестиций в ОСНОВНОЙ капитал с
приведенными данными о требуемых инвестиционных ресурсах ($150
300 млрд) показывает, что их явно недостаточно.
По сути, вопрос состоит в том, останется ли страна поставщиком
сырья на мировой рынок и импортеРОI\'{ высокотехнолоrическои про
мышлениой продукции или восстановит своЙ статус передовой Ha
учно технической державы и развитоrо индустриальноrо rосудар
ства.
По мнению экономистов, восстановление cBoero статуса для России
лежит в стратеrии инвестиционно инновационноrо прорыва, и прежде
Bcero в обрабатывающих отраслях промыщленности.
Рещать указанные задачи необходимо как за счет крупномасщтаб
Horo привлечения частных зарубежных инвестиций, так и за счет pac
щирения базы рефинансирования отечественных компаний и фирм,
НО при одной непременной предпосылке если условия для размещения
инвестиций в отечественной ЭКономике будут относительно лучше, чем
в странах, конкурирующих по привлечени:ю капитала. Это касается не
только зарубежных инвесторов. но и отечественных, предпочитающих
сеrодня вывозить и вкладывать капитал в развитие западной эконо
Мики. rосударство должно проводить целенаправленную политику по
созданию блаrоприятноrо инвестиционноrо климата в стране основы
2 3S18
34
rлава 1. Роль инвестиций в раЗБИТИИ ПрОИ3БDдства
формирования инвеСТИЦИОННОЙ ПРИБлекательности объектов предпри
ниматеЛЬСIШЙ деятельности. 1
Первое, ЧТО необходимо совершить [осударству в указанном направ
лении, ЭТО сделать выбор между чисто фискальными приоритетами и
задачаl\JИ обеспечения стабильноrо промьштенноrо роста.
За последнее время со стороны rocYllapcTBa были предприняты опре
деленные шаrи по разработке и претворению в ЖИЗНЬ НалоrОБоrо зако
нодательства, направленноrо на расширение возможностей использо
ванил собственных финансовых ресурсов в целях развития ЭКОНОМИКИ
страны.
Самым революционным изменением в налоrовой сфере России надо
признать утверждение в aBrycTe 2001 r. rл. 25, '1. 2 Налоroвоrо кодекса
«Налоr на прибыль орrанизациЙ*" которая в качестве Федеральноrо за
кона' вступила в силу с 01.01.2002 r.
Закон коренным образом меняет порядок налоroобложения прибы
ли предприятия. Ставка налоrа снижается до 24%. По масштабу воз
действия на ЭКОНОМИКУ страны это нововведение сравнимо ТОЛЬКО с
введением плоской ШI<аЛЫ подоходноrо налоrа на уровне 13%. ПО HO
вому закону Россия получает одну из самых низких ставок в мире.
С принятием закона финансовая база увеличения объемов инвести
ЦИОННОЙ деятельности возрастает не только за счет уменьшения налоrа
на 10%, но и за счет HOBoro порядка отнесения процентов по обслу
живанию кредита на затраты и HOBoro механизма амортизации иму
щества.
В соответствии со ст. 265 ист. 269 rл. 25 Налоrовоrо кодекса Рф
проценты по кредитам в пределах ставки рефинансирования Банка
России. увеЛИ'lенной по рублевым кредитам в 1.1 раза и валютным на
15%. разрешено включать во внереализационные расходы и тем самым
I П ро6лемы формирования привлекательноrо инвестиционноrо климата в
России широко обсуждаются на разных уровнях, в отечественной и зару6еж
ной литературе, по ним зашишепо свыше 30 диссертаuий. Особый интерес
представляет доклад. подrотовленный в 1999 [. НБФ 4Экспертный институт»
совместно с компанией 4ЭрНС ЭНД Янr», Высшей школой экономики и Бюро
экономическоrо анализа при поддержке Американской торrовой палаты, Co
юзом немецкой экономики, Европейским бизнсс клубом. Нефтяным совеша
тельным форумом, а также компаниями 4Юнилсвер», 4Нестле$lo, Лроктер ЭfIД
[эмбл», 4БП Амоко». Карrилл», 4"Кока Кола» и др. (СМ.: Вопросы ЭКОНОh-Ш
КИ, 1999. N!! 12. С. 4 З3; Лисин В. Инвестиционные процессы в Российской
экономнке / / Вопросы экономики. 2004, N, 6. С. 4 27.)
2 Собрание законодательстэа рф. 2001.М 33 ('1. 1). Ст.3413.
1.3. Инвестиционная деятельность на промышленных предприятиях... 35
снижать налоrооблаrаемую базу. В ЭТОМ же направлении действует и
НОВЫЙ механизм амортизации имущества нелинейный. Данный Me
ханизм позволяет HaMHoro быстрее, чем существовавший раньше ли
нейный способ, списать затраты по потреблению основных ФОНДОВ.
Вместе с тем, по новому закону отменены все льrоты по налоry на
прибыль. в том числе и инвестиционные.
В 2003 2004 п. были проведены и друrие изменения в налоroвом
законодательстве. В частности, изменения коснулись единоrо соци
альноrо налоrа, налоrа на добавленную стоимость, налоrа на имуще
ство орrанизаций.
ЕСИ снизился с 35,6 до 26,0%, ИДС с 20 до 18%, и планируется ero
дальнейшее снижение. Налоroвый кодекс рф был дополнен rл. 30 .Ha
лоr на имущество орrанизаций.., которая вступила в силу 01.01.2004 r.
С введением rл. 30 Налоrовоro кодекса рф существенно изменился по
рядок исчисления налоrа На имущество орrанизаций. Объектом налоrо
обложения признается только движимое инедвижимое имушество, яв
ляющееся объектом ОСНОВНЫХ срелств.
Формирование блаrоприятноrо режима для инвесторов специалис
ты усматривают в развитии ФОllДовоrо рынка, в снижении рыночиой
стоимости долrосрочных кредитов, а также в возможности отнесения
процентов по заемным кредитам на результаты хозяйственной деятель
ности (вторая часть этоrо аспекта обычно увязывается с льrотным поряд
КОМ использования прибыли для реинвестирования в производство).
Инвестиционная деятельность в России становится зффективной
по большинству инвестиционных проектов при номинальных процен
тных ставках за кредит в размере не выше 20 22%. Эта ставка пример
но соответствует зкономической эффективности абсолютноrо боль
шинства инвестиционных проектов. В данных пределах заемщики в
состоянии оплатить банкам слаrаемые процентные ставки: Tpe60Ba
ния по риску инвестирования, обесценение денежных средств в связи
с предстоящей инфляцией, получение нормальной прибыли и покры-
тие их текущих издержек Уровень процентных ставок коммерческих
баиков по кредитам корреспондируется с учетной ставкой Централь
Horo банка РФ, динамика которой отражает денежно финансовую по
литику rосударства.
С 15.01.2004 r. ЦБ РФ снизил ставку рефинансирования до 14% (до
этоrо он изменил ставку рефинансирования 21.06.2003 r. с 18 до 16%),
с 15.06.2004 r. до 13%, а с 26.06.2006 r. до 11,5% rодовых.
Сложившаяся верхняя планка цены кредита (11,5%, увеличенные
в 1,1 раза, Т. е. 12,7%) посильна для большинства инвесторов, хотя, по
2.
36
rлавв 1. Роль инвестиЦИЙ в развитии ПрОИЗ8Dдства
мнению специалистов. ставка рефинансирования уже сейчас моЖет
быть уменьшена до 6 8% [одовых.
Снижение ставок заимствований способно привести к классиче
скому экономическому эффекту повышению масштабов инвестирова
НИЯ И, ЧТО очень важНО, оживлению на фОНДОВОМ рынке. ПРИБлечению
прямых инвестиций (удешевление кредита приведет к сокращению
затрат. а следовательно, к росту прибыли и повышению привлекатель
ности акций компаний на фондовом рынке). Но для этоrо необходимо
дальнейшее снижение темпов инфляции. В бюджете на 2005 [. ypo
вень инфляции был установлен в 7,5 8,8%, а на 2006 [. 7,O 8,5%.
Фактически, по приэнанию Правительства РФ, уровень инфляции в
2005 [. составил 10,9%. Контроль иифляции, осуществление мер по ее
снижению ДОЛЖНЫ стать rлавной пелью денежно кредиТНОЙ ПОЛИТИ
ки Правительства РФ и ЦБ.
С 01.01.2004 [. был образован Стабилиэационный фоНд Российской
ФедеращIИ. Он был создан с целью снижения зависиМосТИ платежеспо
собности страны от коНЪЮНIпYрных изменений мировых I1ен на нефть.
В настоящее время в экономической литературе Ндет дискуссия ПО
поводу использования средств Стабилизационноrо фонда для целей
инвестирования. Немало специалистов СКЛОНЯЮТСЯ к инвестированию
средств этоrо фонда на развитие инфраструктуры, обеспечивающей
функционирование отраслей материальноrо производства: транспорт,
строительство дороr, коммуникации, среди них BOДO и энерrоснабже
ние, rазопроводы, телефонные сети и т. Д.
Важным фактором стабильноrо развития россиЙской экономики яв
ляются золотовалютные резервы ЦБ РФ, которые, по предваритель
ным расчетам, к концу 2005 [. превысили $170 млрд. Для сравнения:
в 1999 [. золотовалютные резервы ЦБ рф составляли $6,7 млрд.
Перечисленные нововведения в действующий хозяйственный Me
ханизм со стороны Правительства и ЦБ рф оказали прямое влияние
на повышение инвестиционной привлекательности российской ЭКО
номики как для отечественных. так и для иностранных инвесторов.
Три ведущих рейтинrовых аrентства в 200З 2004 п. Staпdard&Poo/"'s,
Moody's, Fitch Ratiпgs поставили Россию на инвестиционный ypo
вень, хотя и минимальный. РейтинrОБое areHTcmO Moody s в сентябре
2005 [. решило еще на один уровень повысить рейтинr России, меся
цем ранее это сделало рейтннrовое аrентство Fitch Ratzпgs.\
I БайбаковА., Чайкина ю. Moody's никак не уrодит инвесторам / / KOMMep
сантъ. 2005. .N, 169. С. 8.
1.3. Инвестиционная деятелы-юсть на промышленнbtх предприятиях... 37
Получение Рос ией рейтинrа инвестиционноrо уровня и ero lIальней
шее повышение позволят, во первых, улучшить условия заимствования
на международном рынке j{апитала, а ВO BTOpЫX, увеличить приток в Poc
сию средств портфельных ИНСТlIтуциональных инвесторов, деятельность
IЮТОРЫХ реrламентируется требованием Ilнвестировать только в страны
с инвестиционным рейпшrом.
Нововведения оказа.:r!И существенное влияние и на активизацию ин
вестиционной деятельности россиЙских компаний и фИрМ. В структуре
инвестициЙ в основной капитал упельный вес собственных средств
предприятий, направленных Н:а :инвеСТИllионные цели, в 2004 [. COCTa
вил 46,8% против 45,2% в 2003 r. При этом в структуре привлеченных
средств заметно увеличилась доля кредита банков с 6.4% в 2003 r. до
7,3% в 2004 r. Объем поступивших в экономику России иностранных
инвестиций в 2004 r. увеличился по сравнению с предыдущим rодом на
36.4%. Bcero в 2004 r. в российскую экономику посryпило $40,5 млрд
иностранных инвестиций (в 2003 r. $29,7 млрд).' По сути, уравнялись
объемы вывозимых за rpаницу российских капиталов с объемами по
ступающих в Россию иностранных инвестициЙ.
Упомянутые J\.шкроэкономические проблеl\fЫ уже давно заняли rлав
ное место в мноrочисленных nporpaMMax пеЙствиЙ центральных opraHoB
управления российскоЙ экономикой. Но их решения ЯБНО недостаточно
для создания блаrоприятноrо инвестиционноrо климата. Необходимы
серьезные и широкомасштабные инсrnтуциональные преобразования.
без разработки и реализации которых не представляется возможным
создание в Рuссии эффективно действующеrо рыночноrо экономиче
CKoro механизма.
Фраrментарно содержание институциональных реформ сводится
к следующему.
1. В области правовorо обеспечения инвестиционной деятельно
сти проблема состоит не только Б том, чтобы разработать и принять'
необходимые законы, но и обеспечить их стабильность. соблюдение
правовых норм, возможность их принудительноrо исполнения. эф
фективную судебную защиту в случае нарушения норм права соб
ственности.
2. Развитие системы кредитования долrосрочных инвестиций Ha
прямую связано с установлением приемлемой для заемщиков процент
ной ставки. Но этоrо недостаточно. Проблема выдачи кредита во Бсе
1 СаФР01l0В Б.. Мельников Б. и др. Инвестиционный рынок: Конъюнктура
2004 <. // Инвестиции в России. 2005. N, 5. с. 21 27.
3В
rлаВ8 1. Роль инвестиций в развитии ПрОИ380дства
времена была связана с rарантией есо возврата, в том числе и за счет
залоrа имущества.
Соrласно нынешнему ЗaI<онодательству, залоrОБое имущество под
лежит обращению в пользу ззлоrодержателя лишь в четвертую оче
редь: сначала З3 счет заложенноrо имущества поrашаются бюджетные
обязательства, обязательства ПО заработной плате и др. Чтобы создать
у банков тимул давать предприятиям долrосрочные кредиты, необ
ХОДИМО пересмотреть такой порядок
Проблема залоrа в определенной степени сейчас будет решаться
проте в связи с принятием Закона о собственности на землю ПОД
приватизированными зданиями и сооружениями предприятий. 3eM
ля становится надежным залаrом при получении кредитов банков на
долrосрочной основе, возможен также вариант создания системы ro
сударственных rарантий инвесторам путем формирования rарантий
ных и залоrовых фондов, объединяющих финансовые ресурсы rocy
дарства, фирм, частных лиц.
Расширение базы долrосрочноrо кредитования зависит от увеличе
ния размеров банковских активов, и прежде Bcero от привлечения так
называемых <:<длинных рублей . Потенциальные возможности россий
ских банков достаточно значительны и связаны, в частности, с при
влечением денежных накоплений населения, которые оц ниваются в
$60 млрд. Во всем мире такие накопления составляют основу формиро"
вания долrосрочных инвестиций, НО в России они невелики. Хорошо
известен путь решения этой задачи создание надежных rарантий co
хранения и возврата привлекаемых денежных средств населения. Физи
ческим лицам необходимы rарантии не только банков, но и rосударства,
что должно быть закреплено законодательно. Первые шаrи в данном
направлении уже сделаны; в частности, в Федеральный закон .0 CTpa
ховании депозитов физических лиц в банках Российской Федерации
внесены поправки. которые предусматривают полное возмещение для
вкладов до 100 тыс. р. (с 26.07.2006 r. до 190 тыс. р.).
3. Немаловажное значение имеет валютное реryлирование, которое
должно создавать режим наибольшеrо блаrоприятствования для ино
странных инвесторов и препятствовать вывозу капитала из страны.
Механизмы, которые используются для оrраничения вывоза капита
ла, существенно осложняют торrовлю с иностранными партнерами, так
как приводят к повышению издержек, связанных с обслуживанием дe
нежных потоков, и снижению скорости оборота капитала. Действу
юший порядок контроля движения капитала неэффективен и должен
быть существенно скорректирован.
1.3. Инвестиционная деятельность на промышленных предприятиях... 39
Накопившиеся проблемы в области внешней торrовли ДОЛЖНЫ pe
шаться в направлении стимулирования экспорта как непремеНlJоrо yc
ловия повышенИЯ результативности инвестиций в отечественном pe
альном секторе ЭКОНОМИI(И. Инвестиции оказываются бесполезными
или малозффективными, если нет реализации продукции и услут или
она недостаточна. ДЛЯ ЭIЮНОМИКИ России принципиально важно завое
ватЬ прочные ПОЗИЦИИ На мировых рынках. Учитывая низкую KOHКY
рентоспособность большей части ПРОДУI<ЦИИ отечественной промыш
ленности, для начала следует сохранить свои позиции на рынках CHr.
Б связи с этим крайне нежелательна сложившаяся система двойноrо
обложения ИДС при зкспортныхпоставках продукции на рынке СНС ,
которая приводит к сужению рынка сбыта или увеличению затрат при
поставках в обход существующеrо порядка.
4. Одним из существенных факторов создания блаrоприятноro ин
вестиционноrо климата выступает политика местных властеЙ. Форми
рованием инвестиционной привлекательности озабочены во мноrи.х
реrионах, поэтому инвесторам предоставляются налоrОВ{'IIе освобож
дения и друrие льrоты. В то же время в ряде репIOНОВ законодательно
закреплены требования (условия), не стимулирующие преДПрIlНIIма
тельскую деятельность ИЛИ препятствующие созданию единоrо эко
номическоrо пространства в стране, желание захватить собственность
(или участвовать в ней) как условие сопействия инвеСТИIlИЯМ. orpa
ничение конкуренции, излишняя бюрократизация административных
процедур, не предусмотренные законом поборы и лицензии и т. п.
5. Степень доверия отечественных и зарубежных инвесторов 1( парт
нерам по совместной деятельности в значительной мере предопреде
ляется уровнем «прозрачности , полноты и достоверности отчетно
сти. В марте 1998 r. было принято постановление Правительства рф об
утверждении П роrpаммы рефорыирования бухrалтерскоrо учета в co
ответствии с международными стандартами финансовой отчетности.
Однако реформы буxrалтерскоrо учета осуществляются медленио, а
часть принимаемых РОССИЙСIПIХ правил бухrалтерскоrо учета основана
на устаревших подходах в международном учете. Эти правила сеrодня
не удовлетворяют требованиям ни одной катеrории заинтересованных
внешних пользователей (иностранных и отечественных инвесторов,
налоrовых opraHOB). Б этой связи необходимо безотлаrательно при
Нять меры как по повышению качества работы над российскими CTaH
дартами (имеется в виду их приближение к тенденциям изменения
международных стандартов). так и по ускорению их реализации в праI<
ТИке предпринимательства.
40
rЛ8ва 1. Роль инвестиций в развитии производства
6. Приоритетным направлением формирования блаrоприятноrо ИНВе
стиционноrо К7IИмата надо признать создание эффеКТИБноrо механизма
у.<орпоративноrо управления, aдeKBaTHoro радикальным преобразовани
ям собственности в РOCClПI.
В печати приводятся мноrочислеНные факты rрубых нарушений
прав мелких инвесторов, особенно в компаниях, сде контрольный па
кет акций принадлежит ОДНОЙ из финансово промышленных rрупп.
Разработано и реализовано немало схем <4:разводнения акционерноrо
капитала, ПрИБDДЯЩИХ R ТОМУ, ЧТО контроль, ПОЗВОЛЯЮЩИЙ, в часТНО
сти, распоряжаться денежными и материальными активами компа
НИИ, переходит к ФП[. Такой захват контроля. как правило. создает
предпосылки для кишения имушества предприятия, довепеНIIЯ преп
приятия ДО банкротства. Иrнорирование прав мелких инвесторов в
подобных условиях делает бессмысленным приобретение акций на
фондовом рынке, подрывает устои важнейшеrо элемента рыночноrо
механизма привлечения финансовых средств для развития акционер
ной компании. Имущественные права акционеров нарушаются из за
недостаточной реrламентации оснований для инициирования про
цедуры банкротства и ее проведения. В результате склады';аются па
радоксальные ситуации, коrда нежизнеспособные предприятия из
беrают зтой процедуры, ибо не находится желающих их приобрести.
В то же время для захвата контроля со стороны недобросовестных
партнеров или конкурентов в процедуру банкротства вовлекаются
успешно работающие предприятия, проиаводящие конкурентоспо
собную продукцию, польаующуюся спросом на рынке. Важно срочно
уточнить цравовые основы, свяаанные с банкротством, более четко
определить основания для инициирования процедуры банкротства,
оrраничить перечень ЛИЦ, моrущих выполнять ФУНI{ЦИИ внешнеrо
управляющеrо, повысить возможности предприятий по юридиче
ской защите от использования банкротства с целью захвата собст
венности.
Совершенствование системы корпоративноrо управления должно
проводиться по ряду направлений. В частности, необходим быстрей
ший цереход на международные стандарты учета, позволяющие полу
чить объективную информацию о деятельности компании, ее финан
совой надежности, разработать и законодательно принять правовые
нормы по защите прав меньшинства акционеров, создать действенный
механизм отделения функций менеджеров от прав распоряжения соб
ственностью, а также механизм перераспределения имущества в пользу
эффективноrо собственника.
1.3. Инвестиционная деятельность на промышленных предприятиях... 41
7. Инвеспщионная деятельность невозможна без полноценноЙ, разви
той инвестиционной инфраструктуры. Банковская система не в состоя
нии обеспечить реальный сектор эконЬмики долrосрочными кредитами,
так как не обладает для этих целей необходимым объемом собственноrо
капитала. Доля долrосрочных кредитов (сроком свыше трех лет) в Kpe
ДИТНОМ портфеле российских банков составляет Bcero 7,5%.' Получить
долrосрочные кредиты по доступной цене очень сложно. Финансовые
институты также не MOryт обеспечить долrосрочное финансирование
инвестиций. В 2003 2004 п. активно стала .развиваться такая форма
коллеI<тивноrо инвестирования, как паевые инвестиционные фонды
(ПИФы). За 2004 r. общее количество ПИФов увеличилось почти
вдвое со 154 до 294. Число компаний, управляющих ПИФами, воз
росло еще существеннее с 57 до 177. Число пайщиков российских
ПИФов за rод выросло в три с лишним раза: с 20 тыс. до 68 тыс. чел.'
Однако объемы привлекаемых средств ПИФов пока несоизмеримы
с потребностями для финансирования инвестиций в основной капитал.
Российские страховые компании. HerocynapcTBeHHbIe пенсионные
фонды не выступают в I<ачестве инвесторов, как это имеет место в за
падной экономике. Пока они в большинстве случаев обслуживают ча
стные интересы тех финансово промышленных rpупп, в рамках KOTO
рых созданы.
Фондовый рынок как инструмент привлечения на долrовременной
основе денежных средств мноrочисленных частных инвесторов развива
ется крайне слабо. На фондовой бирже ММВБ осуществляется котиров
ка акций 102 компаний.' На рублевом рынке РТС обращаются акции
73 компаний. валютном рынке РТС 76 компанш",.' Намеждународных
фондовых биржах котируются акции 42 компаний.' Количественноro
роста Y'J'!C11IИКов на российском фондовом p IНKe, по сути, нет. Домини
рующее положение на неМЗa.Iшмаюттопливно энерrетический комплекс
и базовые отрасли промыllенности,' на долю которых приходится около
83% капитализации рынка, на все остальные отрасли 17%. Поэтому
преоблздalше тэк и базовых отраслей промышленности ведет к тому,
что рынок изначально воспринимается инвесторами как рынок 4cыpьe
I Солнцев о., Хромов М. Кредиты вместо экспорта капитала / / Эксперт. 2004.
.М 11. С. 115.
2 Шоxuи" Е. Ненужные ПИФы / / Эксперт. 2005. N, 10. С. 59.
з Коммерсантъ. 2005. N2 224. с. 12 (статистические таблицы).
'Там же. N, 225. С. 12.
'Там же. N, 225. С. 12.
42
rлава 1. Роль инвестиций в развитии производства
БЫХ активов» и ухудшение I<ОНЪЮНКТУРЫ рынков энерrореСурСОБ Hera
ТИВНО сказывается на акциях не только нефтяных Iшмпании, НО и Bcero
рынка акими.
8. Среди друrих важнейших направлений разработки механизма
эффективной инвестиционной деятельности следует отметить систе
му орrанизации и движения информации. Значимость этоrо фаюора
чрезвычайно высока в ХХI в., который именуется веком информаци
онных технолоrий. Но в России этот фактор не оценен. На Западе
уделяют повышенное внимание проблемам стандартизации, унифи
кации инфорыации, обеспечивая тем самым условия для ускорения
и повышения эффективности информационноrо обмена.
Применительно к российским условиям можно rоворить о ТОМ, что
оrpомная часть научно технической информации вообще не обраща
стея, т. с. не используется как инвестиционный ресурс. В результате
предприятие оказывается лишенным важнейшеrо преимущества ВОЗ
можности принимать рациональное решение при наличии полнои ИН
формации, Б ТОМ числе и в области инвестиционной деятельности.
Создание блаrоприятноrо инвестиционноrо климата, содействую
щеrо формированию инвестиционной привлекательности отдельно
взятых предприятий и российской экономики в целом, задача дол
rовременная. 3а последние rоды наметились позитивные изменения.
Б этой связи необходимо прежде Bcero обратить внимание на достиr
нутую ПОЛИ11lческую и экономическую стабилизацию в стране. Боль
тое значение имеет подтверждение Президентом, Правительством и
Законодательным собранием неизменности курса на создание модели
либеральной рыночной экономики, итоrов приватизаций.
Начиная с 2001 r. Правительство России стало разрабатывать и pe
ализовывать бездефицитный бюджет, что принципиально важно для
создания реальных условий макроэкономической стабилизации и свя
занноrо с ЭТИМ механизма привлечения частных инвестиций в реаль
ный сектор экономики.
Большое значение имеет удачное решение ряда проблем правовоrо
обеспечения инвестиционной деятельности. Инвестиционные про
цессы в стране реryлируются следующими Федеральными законами:
.Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществ
ляемой в форме :капитальных вложений», Об иностранных инвестици
ях в Российской Федерации», O защите прав и законных интересов ин
весторов на рынке ценных бумаr., принятыми в 1999 r. К иастоящему
времени эти законы в значительной мере устарели и не MorYT обеспе
ЧИТЬ выполнение новых задач радикальноrо ускорения ЭIШномиче
1.3. Инвестиционная де-ятельность на промышленных предприятиях... 43
cKoro развития России. Этой цели будет способствовать разработка
серии ззконов, объединенных в инвестиционный Iшдекс России, co
держащий ззкон об инвестиционной деятельности, осуществляемый в
Рф для различных форм реальноrо инвестирования, закон о финансо
вых 'инвестициях, закон об осуществлении rосударственных инвести
ций, законы о наиболее эффективных формах привлечения инвестиций
(СРП, концессии, лизинr и др.). закон о защите инвестиций россий
ских инвесторов за рубежом, закон об инвестиционной деятельности
на территории стран CHr и т. д. В случае присоединения россии к ВТО
потребуется принятие соответствующих законодательных актов, за
крепляющих положение документов ВТО относительно инвестици
онных режимов, обяззтельных для членов орrаниззции.
Отечественному менеджменту Bcero отмеченноrо недостаточно для
успешноrо выхода из кризиса. Мало иметь деньrи инвестиционные
ресурсы. Надо умело, экономически rpaMoTHo ими распоряжаться. Это
му мешает низкий уровень менеджмента на предприятиях И, в часТНО
сти, в области управления инвестиционной деятельностью.
Чтобы ЛИКВlшировать разрыв между определяемыми целями разви
тия производства и воспроизводственным аспектом, руководителям
предприятий, менеджерам необходимо освоить новые направления в
области планирования инвестиционной деятельности, И В особенности
стратеrическоrо планирования. Актуальное значение при этом приоб
ретаЮт разработка и реализация инвестиционных проектов и про
rpaMM инновационноrо прорыва в развиrnи российской экономики.
Например, на ОАО qЛебединCJ<ИЙ [OK приступили к реализации
инвестиционноrо проекта по строительству второй очереди цеха rоря
чебрикетированноrо железа (llrБЖ 2) мощностью 1,4 млн т в roд. Цель
реализаuии инвестиционноrо проектз увеличение производства BЫ
сококачественноrо rорячебрикетированноrо железа. 1
Или друrой пример. На Оскольском элеК1])ометаллурrическом KOM
бинате в 2004 r. на проrрамму модернизации производства было за
траченозасчет прибыли 1,9 млрдр., в то время как еще в 2003 r. подобные
затраты составляли 330 млн р. В 2005 r. на данные цели было выделе
но уже 2 млрд 457 млн р. Тем самым зто позволило в 2005 r. увеличить
выпуск высококачественной ПрОДУКllии. 2 Однако инновационное ИНВе
1 Иван.uцкuй С. Инвестиционный проект для новой металлурrии / / ЭКС
перт. 2005. N, 12. С. 44 47.
2 ПрrтU1i с. Серьезные инвестиции в пРоизводсrво как основа KOHKypeH
тоспосо6ности / / Эксперт. 2005. М 26. С. 66 69.
rлава 1. Роль инвестиций в развитии производства
44
стирование необходимо осуществлять не только на ОТДельных про
мышленных предприятиях. Оно должно иметь широкомасштабный
характер во всех отраслях российской промышленности. Как отече
ственные, так и иностранные инвесторы отмечают. что Б России мало
ПРИБлекательных инвестиционных проектов. в основе которых лежат
инновации. Поэтому наряду с решением данной проблемы руководи
телям предприятиЙ и менеджерам необходимо осваивать COBpeMeH
ные методы управления инвестициями, основное место в котором за
нимает оценка их экономической эффективности.
Основные понятия
Инвестиции, классификация инвестициЙ. инвестиционная деятельность
(объекты и субъекты), предпосылки эффективной инвестиционной дея
тельности.
Контрольные вопросы
1. Какое определение дается понятию «инвестиции»-?
2. В чем заключается экономическая сущность инвеСтиций?
з. Для каких целей осуществляется классификаIlИЯ инвестиций?
4. По каким направлениям классифицируются инвестиции?
5. На решение каких задач направлена инвестиционная деятельность?
6. В чем заключается сущность понятия «инвестиционная деятель
HOCTЬtJ.?
7. Что входит в понятия «субъектtJ. и «объектtJ. инвестиционноrо про
цесса?
8. Какие альтернативные направления инвестирования средств ИМе
ются у предприятия и в чем их сущность?
9. Каковы основные предпосылки эффективности реализации IIHBe
стиционной деятельности предприятия в современных условиях?
Тесты
1. Какие из нижеприведенных определений инвестиции с позиций
макроэкономической теории верны:
а) денежные средства. кредиты. материально вещественные эле
менты основных фондов. интеJUIекryальная собственность, ИМУ
щественные права;
1.3. Инвестиционная деятельность на промышленных предприятиях... 45
б) акт отказа инвестора от <tсиюминутноrоg. потребления блаr ради
более полноro удовлетворения потребностей в последующие
[ОДЫ, посредством инвестирования средств Б объекты предпри
нимательекой деятельности;
Б) размер c06CTBeHHoro и ПРИБлеченноrо капитала, необходимоrо
для развития ПРОИЗБодства?
2. Какова основная цель инвестирования средств в развитие произ
водства:
а) рост объемов производства;
б) получение прибыли;
в) повышение качества и конкурентоспособности продукции?
3. Классификация инвестиций необходима с целью:
а) долrовременноrо перераспределения средств и ресурсов меж
ду теми, кто ими располаrает, и теми, КТО в них нуждается;
б) планирования и анализа;
в) определения состава материально вещественных элементов для
создания (развития. модернизации) объеI<та предприниматель
екоЙ деятельности.
4. Какие из нижеперечисленных УСЛОВИЙ важны пля активизаuии
инвеСТИIIИОННОЙ деятельности предприятий в россиЙских усло
БИЯХ:
а) снижение процентных банковских ставок;
б) проведение техническоro перевооружения;
в) улучшение качества продукции;
r) снижение налоrов;
д) зашита прав собственника?
rлава 2
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ КАК ОБЪЕКТ
ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ
2.1. Инвестиционный проект: содержание, этапы
разработки и реализации
Инвестиционная деятельность начинается с разработки проекта
В переводе с латинскоro projectus буквально означает «брошенный
вперед . В словаре русскосо языка с. И. Ожеrова ,\тот термин TpaKTY
ется по нескольким направлениям: 1) как разработанный план coopy
жения, устройства чеrо нибудь (проект моста, дицломный проект);
2) предварительный текст какоro либо докуыента (проект досовора);
3) замысел, план.
В специальной литературе термЩf «проект широко используют
с давних времен для описания комплекса действий, работ, мероприя
тий, которые необходимо выполнить ДЛЯ создания KaKoro либо объек
T;l производственноrо или СОЦИaJIьноrо назначения.
В связи с предметом нашей учебной ДИСЦИПЛИНЫ экономической
оценкой инвестиций в реальном секторе экономики M [ будем при
держиваться следующеrо определения:
Проект ЭТО техниtю зкономически обоснованный комплекс маркетинrовых,
теХНИКО ТеХнолоrичеСJ(ИХ, строительных, орrанизационных, финансовых, управ
леН'-Iеских и иных решений, направленных на достижение сформулированной
цели развития ПрОИ3ВDДСТВа в форме Hoвoro строительства или расширения, pe
конструкции, теХНИ4ескоrо перевооружения действующеrо nрОИ380дства.
Основу современной концепции проекта составляет взrляд на про
ект как на единое пелое, охватывающее все фазы жизненноrо цикла
объекта (цредприятия, продукта) от формирования замысла, предЫН
вестиционных исследований, материально техническоrо воплощения
идеи и вплоть ДО Достижения поставленных целей (ввод объекта в ЭКС
плуатацию, ВЫХОД на заданную мощность и проектные технико эко
номические показатели).
!j 2.1. Инвестиционный проект: содержание, зтапы разработки и реализации 47
Все мероприятия, решение н:оторых намечено в проекте, находят OT
ражение в так называемых проектных материалах: обычно они пред
ставлены в форме специальных расчетов с пояснительными записка
ми ПО выбору технолоrии, производственной системы, обоснованию
характерисmк изделия, обоснованию производственной мощности, по
требности в ресурсах, экономической эффективности и т. п. Проект
ные материалы, кроме Toro, включают разноrо рода планы и чертежи
различной степени детализации. По особо сложным объектам и про
дуктам в дополнение к этим проектным материалаl\.I сооружаются Ha
турные макеты, опытно промышленные установки.
Проею представляет собой междисциплинарную эаначу, для реше
ния котороЙ необходимы комплексные усилия инженеров, экономис
тов, социолоrов, бизнесменов.
Большинство проектов разрабатываются в несколько этапов, как
мноrостадийные. Но как бы ни назывались отдельные стадии (предва
рительиое технико экономическое обосноваиие (ТЭО) или проеl(тное
задание, окончательное ТЭО или технический проект). суть их одна
повышение степени надежности принятых проектных решений На дaH
ной стадии по сравнению с предыдущей в связи с повышением ДOCTO
верности исходноЙ информации, применяемоЙ для обоснuвания таких
решений.
Начиная со второй половины 90 x rr. прошлоrо столетия в научный
и произвопственный оборот в России начали ВВОДИТЬ уточняющее по
иятие (термин) иивестиционныii проект.
Такое уточнение было обусловлено в осиовном двумя обстоятель
ствами. Первое: суrубо формальное: чтобы уточнить предметную OCHO
ву проекта, выделить те проекты, реализация которых возможна лишь
путем привлечения инвестиций.
Второе обстоятельство имеет сущностный характер. Новое понятие
отразило те изменения в управлении и финансировании инвестицион
ной деятельности. которые произошли со сменой социально экономи
ческих условий развития экономики России. Возрос крус участников
инвестиционных проеI(ТОВ, имеющих неоднозначные экономические
интересы. Расширился перечень источников финансирования, каждый
из которых с позиций проектоустроителя имеет свою специфическую
стоимость. Возросли требования к оценке эффективностн инвестиций.
Возникла необходимость отражения в методике оценки эффективно
сти помимо перечисленных новых условий иивестиционноrо пропес
са, факторов макроэкономическоrо уровня, неопределенносrn усло
вий реализации проекта и т. п.
48
rлава 2. Инвестиционный npoeKT как объект ЗКОНОМИLJеской оценки
в измеНИБШИХСЯ УСЛОВИЯХ стало очевидным, что применение научно
обоснованной методики опенки эффективности, построение ОПТИМаЛk
НЫХ схем финансирования MOryт дать эффект, сопоставимый с СОБершен
ствован:ием технико технолоrnческой части проеI<та.
Таким образом, можно считать, что возрастание роли экономиче
с]ю[о обоснования проекта {.сак решающеrо условия принятия реше
ния об инвестировании повлекло З3 собой введение Б экономический
оборот H080ro ПОНЯТИЯ «инвеСТIIПИОННЫЙ проект .
В ТО же время не следует противопоставлять упомянутые термины.
В ОСНОВе инвеСТИllионноrо про€кта лежит проект в ТОМ смысле, KOTO
рый нами был обозначен в начале параrрафа.
Инвестиционный проект ЭТО проект, в КОТОРОМ все мероприятия и СВЯ
занные с ними действия описываются с позиций инвестирования Денежных
средств и ресурсов и полученных в связи с ЭТИМ результатов.
Зачастую с инвестиционным проектом в ТОМ значении, которое было
изложено выше, отождествляют бизнес план инвестиционноrо прое[{
та. Такое отождествление нельзя признать корректным.
Б:изнес план инвестиционноrо проекта есть не ЧТО иное, н:ак KOHцeH
трирован:ное выражение ero ТеХНИКО ЭКОНОМИЧескоrо обоснования. Он
предназначен ДЛЯ внеШНеIО окружения потенциальных инвесторов.
По этой нричине бизнес план cTporo структурирован. Требования к
нему формализованы. а [давное, ОН оrранич€н по объему. Бизнес план
в ряде случаев может заменить лишь начальную стадию проектирова
ния: разработку предварительноrо техни[(о экономическOI'О обоснова
ния инвестиционноrо проекта.
С помощью инвестиционноrо проекта решается важная задача по
выяснению и обоснованию техническоЙ возможности и экономической
целесообразности создания 06ъекта предпринимательскоЙ деятельнос
ти избранной целевоЙ направленности. Осознанное решение об инвес
тировании в 06ъекты предпринимательскоЙ деятельносrn может быть
принято лишь На основе тщательно проработанноrо инвестиционноrо
проекта.
Общественная значимость (масштаб) проекта определяется влия
нием результатов ero реалиэации на хотя бы один из рынков (BHYT
ренних или внешних): финансовых, продуктов и услуr, труда и т. д.,
а также на эколоrическую и социальную обстановку.
В зависимости от значимости (масштаба) проекты подразделяются на:
.. rло6альные. реализаuия которых существенно влияет На эконо
м:ическую. СОllиальную или ЭКОЛОП1ческуIO ситуацию в мире;
!i 2.1. Инвестиционный проект: содержание, этапы разработки и реализации 49
. народнохозяйственные, реализация которых существенно влия
ет на экономическую, социальную или эколоrическую ситуацию
в стране, при их оценке можно оrраничиться учетом только этоrо
влияния;
. крупномасштабные, реализация которых существенно влияет на
экономическую, социальную или эколоrическую ситуацию в OT
дельных репюнах или отраСJIЯХ страны, при их оценке можно не
учитывать влияние этих проеКТDВ на ситуаuию в друшх репю
нах или отраслях;
. локальные, реализация которых не оказывает существенноrо
влияния на экономическую, социальную и эколоrическую си
туацию в решоне и не изменяет уровень и структуру цен на TO
варных рынках.
Во времени инвестиционный проект охватывает период от момента
зарождения идеи о создании или развиrnи производства, ero преобра
зовании до завершения жизненноrо цикла создаваемоrо объекта. Этот
период включает три фазы: предынвестиционную, инвестиционную и
эксплуатационную (рис. 2.1).
ДОХОД
Эксплуатационная
фаза
Предынве
стиционная
фаза
""
J!II
Время
Инвестиции .
:-..
Инвестиционная
фаза
Рис. 2.1. Жизненный цикл инВестиционно....о проекта
Если проею разрабатывается применительно К действующему преk
приятию в аспекте реализации инвесrиционноrо решения, предусмотрен
Horo стратеrией развития предприятия, то первым этапом предынвеСПI
ционной фазы следует считать выявление возможностей инвестирования.
Пока нет ясноrо представления об источниках финансирования.
50
rлава 2. Инвестиционный проект как объект экономической оценки
о потенциальных заинтересованных инвесторах И ВОЗМОЖНОСТИ их
участия в проекте, мало СМЫСЛа Б переходе к разработке собственно
проекта.
ПодrОТОВI<а инвестииионноrо проекта ПРОВОДИТСЯ чаще Bcero в ДBY
стадийном цикле (или в два этапа): на первой стадии разрабатывается
предварительное теХНИI<о экономическое обоснование проектз, а На
второЙ окончательное (в литературе ИХ так и называют: предваритель
ное ТЭО и окончательное ТЭО). Возможны и промежуточные варианты
ТЭО. Ца цредынвестиционной фазе обычно проводятся необходимые
для разработки и реализации проекта исследования, связанные с KOH
струировзни€м намеченной к ПРОИЗВОДСТВУ ПРОДУКЦИИ, технолоrией
ее изrотовления, маркетинroвые и т. П. (рис. 2.2).
Зарождение идеи,
требующей инвестиций
Рис. 2.2. Этапы предынвестиционной фазы
По концептуальному содержанию первая и вторая стадии ТЭО близ
ки. Отличие заключается в rлубине проработки цроекта, последую
щем уточнении ИСХОДНОЙ технико экономичес[(ой информации, ДaH
ных о Возможных объемах реализации, стоимости кредита и подобных
сведений. которые в конечном счете сказываются На показателях эф
фективности ироекта. Стадийность в проработi<е проекта дает ВОзмож
ность уверенней принимать решения об инвестировании или, наоборот,
о приостановке или црекращении дальнейшей работы над проектом,
если показатели ero экономнческой эффективностн и финансовой устой
чивости оказываются неприемлемыми для инвестора. Необходимо OT
метить, что сторонние инвесторы (коммерческие банки, инвестиционные
фонды) предъявляют жеСткие требования к достоверности и надеж
ности информации, на базе которой-разрабатывается ТЭО проекта. По
нашим данным, коммерческие банки проявляют заинтересованность
и отбирают для последующей работы с эаеМЩИI<аМИ 1 o 15% проектов
из числа поступивших к НИМ. ПО данным финансовой КОМпании Бэринr
BOCTOK , работающей на российском инвестиционном рынке почти пять
лет и использующей колоссальные средства американских и европей
!i 2.1. Инвестиционный проект: содержание, этапы разработки и реализации 51
ских пенеионных фондов ($150 млрд), из 600 проектов, paCCMOTpeH
ных компаниеЙ, было отобрано лишь 23. Из них 21 в процессе реали
зации принес ожидаемый доход, а 2 проекта оказались нерентабель
НЫМИ. I
Выполнение необходимых работ на предынвестиционноЙ фазе Tpe
буеr значительных затрат, при этом наблюдается тенденция к их росту.
Затраты на проектирование в составе продукции строительн.оrо комп
лекса составляют за рубежом 4 6%, а в Японии даже 8 10%. На пре
дынвестиционной фазе качество инвестиционноrо проекта имеет боль
тую важность, чем временной фактор. В связи с тем, что от качества
проекта зависит уровень конкурентоспособности производства, а TaK
же сокращение риска отклонения фактических ЭКономических пока
зателей от предусмотренных в проекте, в последние rоды наблюдается
тенденция к росту затрат на предынвестиционноЙ фазе.
В;rорая фаза разработки инвестиционноrо проекта инвестицион
ная (рис. 2.3).
Проведение neperOBopOB
и заключение контрактов
CAa'-lа объекта
в эксплуатацию
Подrотовка персонала
смр
Рис. 2.3. Этапы инвестиционной фазы
На данном этапе осуществляется процесс формирования ПРОИ3ВОk
ственных активов. Особенность этой фазы состоит в том, что затраты
здесь носят необратимыЙ характер, а так как проект не завершен, он
пока Не приносит доходов. Основными ее этапами являются строитель
ные работы, работы по монтажу, наладке и пуску оборудования. Этому
предшествуют проведение переrоворов на поставку оборудования, BЫ
полнение подрядных строительно юнтажных работ. приобретение ли
цензий, патентов. На данной стадии решаются вопросы, связанные с
привлечением инвестиций: кредитами, эмиссией акций, набором и под
rотовкой персонала.
I СМ.: KOMMepcaHТЪ 1999. J'{, 211. С. 8.
52
rлава 2. Инвестиционный проект как объект ЗКСНОМИ4еской оценки
Специфика инвестиционной фазы, в отличие от предынвестиционной,
состоит в ТОМ, что установленные временные рамки создания объекта
предпринимательской деятельности и размер затрат, предусмотренный
сметой, Должны неуклонно выполняться. Превышение этих парамеТРОБ
чревато весьма серьезными неrативными последствиями, а ВОЗМОЖНО, и
банкротством. Немаловажное значение имеет мониторинr всех факто
рОБ и обстоятельств. которые влияют и На продолжительность СТрОИ
тельствз, и на затраты, с тем чтобы своевреМЕННО принимать меры по
преодолению возникающих Неrативных явлений.
Третья фаза инвестиционноrо проекта эксплуатационная. Про
блемы, возникающие в эксплуатационной фазе, необходимо paCCMaT
ривать в краткосрочной, среднесрочной и долrосрочной перспективах.
Под краткосрочной перспективой понимается начальный этап произ
водства, при котором MorYT возникнуть проблемы с освоением произ
водственной МОЩНОСТИ и проектных технико экономических показате
лей себестоимости, производительности труда, качества продукции
и Т. п. Среднесрочная и долrосрочная перспективы связаны со всеми
последующими периодами использования объекта. ПерспеКТIIВЫ важ
ны с позиции их учета при оценке поступлений от пропаж, издержек
производства, налоrов и разноrо рода отчислений во внебюджетные
фонды, при оценке ликвидационной СП.IИмости постоянных активов.
Общая продолжительность эксплуатационной фазы оказывает замет
ное Влияние на показатели ЭКОНомической эффективности проекта:
чем лальше во времени будет отнесена эксплуатационная фаза, тем
больше будет размер чистоrо дохода. Этот период не может YCTaHaB
ливаться произвольно, ибо существуют экономически целесообразные
rраницы использования элементов OCHoBHoro капитала, которые дик
туются, rлаВНЫl\I образом, их моральным старением.
Продолжительность эксплуатационной фазы устанавливается в ходе
проектирования. Обычно ее принимают на уровне нормативноro срока
службы технолоrическоro оборудования, в ряде случаев в зависимо
сти от темпов обновления продукции, если последнее вызывает необхо
димость в существенном техническом перевооруженин.
2.2. Основные направления ТЭО инвестиционноrо
проекта
Целью разработки инвестиционноrо проекта является выяснение Tex
нической возможности и экономической необходимости претворения в
жизнь конкретных способов решения производственных задач. Только
2.2. Основные направления 130 инвестиционноrо проекта
53
на такой основе может быть цолучена требуемая информация для при
НЯТИЯ решения об инвестировании. Обобщение мировоrо опыта инвес
тиционноrо проектирования, проведенное ЮНИДО, ПОЗВОЛИЛО Bыpa
ботать следующие направления разработки ТЭО (рис. 2.4).
З. Размещение
9. Экономическая
и финансовая
оценка
1. Предпосылки и история проеl<Та
2. Анализ рынка, концепция маркетинrа
4. Проеl<Тно конструкторская часть
5. Материальные ресурсы
6. Ор....аНизация производства
7. Трудовые ресурсы
8. rрафик осуществления проеl<Та
Рис. 2.4. Основные направления разработки Т30
1. Предпосылки и история проекта (цели цроекта, ero ориентация, co
отвеТСТБие стратеrии разВИПIя предприятия, льrоты по нало.rообло
жению, СТОИМОСТЬ уже проведенных преДЫНБестиционныхисследо
Баний, экономическое окружение).
2. Анализ рынка и концепция маркетинrа (возможности сбыта, KOH
курентная среда, перспективная проrрамма продаж и номенклату
ра продукции. ценовая политика). '
Если направленность проекта связана с техническим перевооруже
нием действующеrо производства, то маркетинrовые разработки
MOryт не проводиться. На первый план здесь выходят проблемы
исследования орrтехуровня конкретных производственных участ
ков, цехов. В то же время было бы неверно иrнорировать связь
TaKoro проекта с положением предприятия на рынке. Т ехниче
ское перевооружение зачастую связано с изменением уровня Te
кущих издержек, качества продукции, поэтому возможны изме
нения объема продаж на конкретном рынке.
з. Место размещения с учетом технолоrических, климатических, co
циальных, зколоrических и иных факторов (радиус сбыта продук
ЦИИ, размещение поставщиков сырья и материалов. привлекатель
54
rЛ8В8 2. Инвестиционный "роект как объект экономической оценки
ность реrиона для инвесторов с позиции развития инфраструюуры,
наличие трудовых ресурсов и т. п.).
4. Проектно конструкторская часть (определение производствен
ной мощности, выбор технолоrии, спецификация оборудования,
объемы строительства, конструкторская документация, нормы
расхода сырья, материалов, энерrоресурсов, трудоемкость и HOp
мы обслуживания, rрафик амортизации оборудования в зависи
мости от избранноro метода расчета и т. п.).
5. Материальные ресурсы (потребность, существующее и потеНIIИ
альное положение с поставками сырья, ВСПОМоrательных матери
алов и энерrоносителей).
6 Орrанизация и накладные расходы (орrанизационная схема
управления, предполаrаемые накладные расходы).
7. Трудовые ресурсы (потребность, условия оплаты, необходимость
обучения).
8. r рафик осуществления проекта (сроки строительства, монтажа и
пусконаладочных работ).
9. Экономическая и финансовая оценка проекта (полные инвестици
оиные издержки, источники финансирования. показатели ЭКОНОМИ
ческой эффективности и финансовой устойчивости проекта).
Все указанные направления (или части) ТЭО тесно связаны между
собой, взаимообусловлены в расчетном плане (показатели OДllOCO раз
дела служат расчетной основой для формирования соответствующих
показателей в друrих разделах). В конечном счете все проведенные по
определенной методике исследования и расчеты аккумулируются Б за
вершаюшей части ТЭО. Она имеет ключевое значение для принятия
решения по инвестиционнvй привлекательности проекта и отбору про
ектов для финансирования. Чем выще качество отдельных частей ТЭО,
тем леrче работа по оценке проекта, надежней полученные результаты.
По аналоrичным направлениям обычно разрабатываются и друrие
стадии предынвестиционных исследований (если в их разработке воз
никает необходимость) инвестиционные предложения по созданию
объектов предпринимательской деятельности, а также предваритель
ное технико экономическое обоснование (ПТЭО). Отличие состоит,
во первых, в качестве И полноте используемых исходных данных, П,
BO BTOpЫX, В методах оценки экономической эффективности. Это, pa
зумеется, сказывается на степени достоверности полученных резуль
татов относительно целесообразности (или нецелесообразности) ин
вестирования средств в рассматриваемый проект.
2.2. Основные направления 130 инвестиционноrо проекта
55
Перечисленные направления лишь укрупненная структурная схема
тэо. Разработка .<аждоrо раздела (направления) тэо связана с подrо
ТОБКОЙ по определенной методике разнообразной и специфической ин
формации (сбор, расчеты, преобразование, обобшение, анализ). .<оторая,
в конечном счете, служит основанием пля попrОТОБКИ завершающеrо раз
дела тэо.
Основные понятия
Проект, инвестиционный проект, фазы разработки и реализации инвес
тиционноrо проекта, тэо ИIIвестиционноIO проекта, разделы тэо.
Контрольные вопросы
1. Что такое проект?
2. Что такое инвестиционный проект?
3. В чем заключается сушность разработки и реализации инвести
ционноrо проеI(та?
4. Что представляет собой жизненный цикл инвестиц:ионноrо про
екта?
5. Какова сущность предынвестиц:ионной, инвестиционной и экс
плуатационной фаз?
6. Что входит в основные направления разработки тэо инвести
ционноrо проекта?
7. С чеrо начинается тэо инвестиционноrо проекта?
8. Какова роль маркетинIOВЫХ исследований в тэо проекта?
9. Какую роль иrрает место размешения предприятия?
10. В чем заключается проектно конструкторская часть тэо про
екта? '
11. Какова цель расчета материальных ресурсов?
12. Какую роль иrрает разработка орrанизации производства и управ
ления в тэо проекта?
13. В чем заключается необходимость расчета цотребности в TPYДO
вых ресурсах при тэо?
14. В чем необходимость разработки rрафика сроков осушествления
проекта?
15. Какое имеет значение экономическая и финансовая оценка про
екта?
56
rлава 2. Инвестиционный проект как объект ЗКОНОМИLlВСКОЙ оценки
т ееты
1. Какое ИЗ нижеперечисленных определений проекта является Bep
НЫМ:
а) система сформулированных в ero рамках целей для создания,
реконструкции и модернизапии производственныХ оБЪЕКТОВ и
технолоrических процессов;
б) совокупность действий, направленных на достижение произ
водственных и коммерческих целей и связанных с ИСПОЛЬЗОВа
нием финансовых, трудовых и иных ресурсов, а таI<же управ
ленческих решений ПО их выполнению;
в) ЭТО технико экономически обоснованный комплекс маркетинrо
БЫК, технико технолоmческих, строительных, орraнизационных,
финансовых, управленческих и иных решений, направленных на
достижение сформулированной цели развития производства в
форме НОБоrо строительства или расширения, реконструкции,
техническоrо переВDОРУЖ€НИЯ действующеrо производства?
2. Какое из нижеприведенных определений инвестиционноrо про
екта является верным:
а) система технико технолоrических, орrанизационных. расчет
но финансовых и правовых материалов;
б) это проект, в котором все мероприятия и связанные с ними дей
ствия описываются с позиuий инвестирования денежных средств
и ресурсов и полученных в связи с этим результатов;
в) план вложения капитала в объекты предпринимательской llе
ятельносТИ с целью получения прибыли?
3. В чем состоит основная uель разработки инвестиционноrо про
екта:
а) получение прибыли при вложении капитала в объект предпри
нимательекои деятельности;
б) обоснование технической возможности и экономической цe
лесообразности создания объекта предпринимательской дея
тельности;
в) выбор оптимальноrо варианта техническоrо перевооружения
предприятия?
4. Инвестиционный проект включает следующие фазы:
а) предварительное технико экономическое обоснование проек
та, инвестиционную и эксплуатационную;
2.2. Основные направления Т30 инвестиционноrо проекта
57
б) проведение научных исследований, инвестиIIИОННУЮ и эксп
луатационную;
Б) предынвестиционную, инвестиционную и эксплуатационную.
5. Решение о реализации инвестиuионноrо проекта принимается на
следующей стадии:
а) и:нвестиuионной;
б) предварительноrо тэо;
в) окончательноrо тэо.
6. Основным разделом в разработке основных направлений тэо
инвестиционноrо проекта является:
а) анализ рынка и конuеПIlИЯ маркетинrа;
б) прdеКТНО I<ОНСТРУКТОРСКая часть;
в) экономическая и финансовая oueHKa проекта.
rлава 3
ОСНОВНЫЕ ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПОЛОЖЕНИЯ ПО
ОЦЕНКЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ
3.1. Основные понятия теории эффективности
Экономическая эффективность базовая катеrория теории и практики
принятия управленческих решений об инвестировании средств в разви
тие производства.
Сущность этой катеrории состоит в ТОМ, ЧТО ОНа выражает экономические
отношения, а следовательно, и интересы участников инвестиционноrо npo
цесса по ПОВОДУ складывающеrося в ЭТОМ процессе соотношения между pe
ЭУЛЬТ8ТВМИ'И затратами.
«Результаты и затратыs> являются важнейшими ПОНЯТИЯМИ, СБЯ
занными с измерение экономической эффективности инвестицион
ных проеКТDБ.
Результаты отражают те rлобальные задачи, которые ДОЛЖНЫ быть
решены Б инвестиционном проекте для достижения fЛ3ВНОЙ цели ЭКО
номическоrо развитня. Результаты напрямую связаны с преследуемы
ми инвестором UеЛЯМИ. Б инвестИlIИОННОМ проектировзнии приходится
иметь дело как с экономическими, так и БнеЭI<ономическими результата
ми. Инвестиционные расчеты Бсеrдз ориентированы на достижение
определенных целей, имеющих денежную оценку (получение дохода,
прибыли, сокращение потерь). Внеэкономические результаты (сохраие
ние среды обитания и т. п.) не по.zщаются стоимостному выражению и
должны оцениваться Бсеrда за рамками инвестиционных расчетов. Их
нельзя суммировать с экономическими оценками, но необходимо учиты
вать лицам, принимающим решения об инвестировании.
Затраты. Достижение намеченных в проекте целей и соотвеТСТБУ
ющи:х результатов предполаrает осуществление определенных едино
временных и текущих затрат Единовременные затраты, направляе
!i 3.1. Основные понятия теории эффективности
59
мые на закупку оборудования, транспортных средств, строительство
зданий и сооружений и т. П., В конечном счете аI<КУМУЛИРУЮТСЯ в oc
НОВНОМ капитале, а направляемые на СОЗДание запасов СЫРЬЯ, матери
алов, незавершенноrо производства и т. п. В составе оборотноrо Ka
питала.
Текущие затраты формируют себестоимость продуrщии (услуr).
Разность оценок результатов и затрат формирует эффект, позволя
ющий СУДИТЬ О том, что получит инвестор в результате реализации
проекта.
Эффект можн представить в двух выражениях: как разность COBO
купноrо результата и совокупных затрат и как разность совокупных pe
зультатов и только текущих издержек Эта катеrория понимается нами
лишь в аспекте оценки точечных (статических) выражений результа
тов и затрат, т. е. за 1 I<алендарный период, например, сод. Ее исполь
зование в динамических моделях, Т. е. косда эффект рассчитывают как
разность суммарных результатов. полученных за жизненный цикл про
екта, и суммарных затрат за ТОТ же период, некорректно, ибо в такой
схеме не учитывается разновременность затрат и результатов, а в свя
зи С этим неравноценность денежных ПОТОКОВ БО времени.
Эффектuвностъ синтетическая катеrория. Она позволяет судить о
том, какой ценой достиrается поставленная в проекте цель. Чаще Bcero ее
трактуют как выражение соотношения результатов и затрат, но можно
трактовать и как соотнощение эффекта и единовременных затрат. Такое
выражение эффективности инвестиций не в полной мере COOTBeTCТВY
ет современным теоретическим представпениям о сущности экономи
ческой эффективности КЮ< экономической катеrории. fлавное в нем
отсутствует требование инвестора к соотношению результатов и затрат.
Кроме тоro, эффективность может быть представлена не только к"" от-
носительное выражение результатов и затрат. В динамических моделях
ее можно представить как разность результатов и затрат, приведенных в
сопоставимый вид в соответствии с представлениями инвестора о при
е !Лемом для Hero уровне нормы дохода (см. 4.3).
В любом варианте соизмерения затрат и результатов ero ДOCTOBep
ность в решающей мере зависит от oroBopeHHblx и принятых MeTOДO
лоrических и методических принципов TaKoro соизмерения.
Приведенное в начале настоящеrо параrpафа определение KaTero
рин 4:экономическая эффеКТИВНОСТЬ$> является исходным для выяс
нения как содержания, так и методики определения экономической
оценки инвеСТИЦИЙ,'направляемых на разработку и реализацию инве
стиционных проектов. Дать экономическую оценку таких инвестиций
60 rлава з. Основные теореТИLlеские положения по оценке экономической...
означает определить эффективность по конкретному инвестиционно
му проекту.
Эффективность инвестиционното проекта определяют для решения
ряда задач:
1) оценки потенциальной целесообразности реализации проекта. т. е.
проверки УСЛОВИЯ, соrласно которому совокупные результаты пре
вышают затраты всех видов в приемлемых для инвесторов раз
мерах;
2) оценки преимуществ рассматриваемото проекта в сравнении с аль
тернаТИБНЫМИ;
3) ранжирования проектов по принятой системе показателей эф
фективности с целью их последующеrо включения в инвестици
онную протрамму в условиях отраниченных финансовых и дpy
тих ресурсов.
Вышеупомянутые катеrории широко используют при оценке эко
номической эффективности инвестиций, будь то инвестиционные про
екты, т. е. проекты создания объектов предпринимательской деятель
ности, или вложение средств в финансовые активы, Т. е. разноrQ рода
ценные бумаrи, что в принципе также можно рассматривать как проект.
3.2. 'Теоретические аспекты определения
эффективности инвестиционных проектов
3.2.1. Концептуальная модель определения ЭК(lномической
эффективности
Широко используемая в литераryре и на практике катетория экономи
ческая эффективность. и вводимая в оборот в настоящем учебнике KaTe
тория определение экономической эффективности ИП. не однознач
НЫ, хотя и имеют MHoro общеrо. Катеrория определение экономической
эффективности ИП. не только полнее охватывает предмет курса <,Эко
номическая оценка инвестициi1»-, устанавливает объективно rраницы
курса, но и дикryет лотику ето изучения, проведения практических pac
четов. Обычно расчеты эффективности в инвестиции воспринимают как
соотношение затрат и результатов. Это. разумеется, ваЖно. но HeДOCTa
точно для принятия управлеическото решения об инвестировании, ибо
неясно, rде и как оно увязано с интересами инвесторов. Это вызвало He
обходимость введения в оборот понятия (катетории) определение эко
номической эффективности инвеспщионноI'о проекта»-.
3.2. Теоретические aCnel:<TbI определения эффективности инвестиционных... 61
Определение экономической эффективности инвестиционноrо проекrз за
ключается в решении двуединой задачи выяснения соответствия проектз, за
ложенных в нем технических, технолоrических, орrанизационных, маркетинrо
вых, финансовых и друrих решений целям и интересам инвесторов.
Смысловая направленность определения экономической эффектив
насти ИП для нас, т. е. обучающих и обучаемых, весьма важНа.
Выступая как исходныЙ пункт, формирующиЙ в своем развитии co
держание и лоrику изложения (и изучения) теории эффективности, при
нятая концепция дает возможность построить принципиальную модель
теории экономичес]<ой эффективности инвестиций с целью последую
щеrо ее преобразования в методолоrические и методические принципы
оценки эффеюивности. На рис. 3.1 представлена такая модель. Принци
пиалЬНОЙ ОНа является по той причине, что развитие теории эффектив
ности здесь подчинено объективным причинно следственным связям,
присущим именно этой теории. Дрyrой вариант невозможен, что являет
ся ее существенным преимуществом с позиции требований дидактики
Изучение теоретических проблем оценки эффективности ИНВестИ
циЙ мы начинаем с последовательноrо рассмотрения сущности эконо
мических интересов инвестора и комплекса специфических решениЙ,
объединенных в инвестиционном проеIпе, необходимых для достиже
ния целн инвестора (см. блоки 1.1 и 1.2 принципиальноЙ модели).
Исходным в данной схеме является решение комплекса вопросов
по определению требованиЙ собственника, т. е. в первую очередь сле
дует установить параметры экономическоrо интереса инвестора (их
содержание и уровень) и лишь затем переЙти к выбору и оценке по«а
зателей, объективно отражающих содержание проектных решений с
позиции экономики. Такая теХНОЛОПIческая зависимость» предоп
ределена тем, что через параметры -«интереса» В расчеты показателей
эффективности включаются требования инвестора по уровню прием
лемоrо для Hero дохода (см. 4.3). Не решив первую задачу, нельзя
решить вторую.
Оценка меры соответствия по приведенной схеме возможна при двух Me
тодолоrических условиях соизмерения (см. блоки 2, 2.1 и 2.2). Первое эконо
мические интересы и проектные решения, несмотря на различия в их сущностных
характеристиках, должны быть представлены в единой количественной систе
ме измерителей. В экономических системах таковой может быть только CTO
имость. Иным путем их соизмерить невозможно.
Второе правило (условие) сопоставления элементов определения эф
фективности инвестиций состоит в том, что оно должно базироваться на
общей методолоrической основе еДИНОМ критерии экономической эф
фективности.
62 rЛ8В8 з. Основные теоретические положения по оценке экономическай...
"
s о
% "''''
i!1 '" "'а.
ВЬ
8- ш "
11 о о '" .
>- " ш s
" .,. .,. st t %'"
:J! g: stt ""
"а. Ш8
,,"
а. O
\1 f Q.I::;:::r s
" s
'" 'g
'" [
,:20 О",
,,% i ;
<'i ."
"10 c;p
..; ..; Mg e-::I!:
g ",tta.
..; ..; о ш 1::
O"tt
g E % '"
ош%
о""
" а. Ш
o
"а.
t31:: о%'"
g "o
a.
g-&
"tt g g_ S
1! >o o
,,"- -
" cn
8
o
'"
"" ::I!:
::o
C\i "
QI ",о
g: о'
.lIOO U
ffit Pl1 %
; i8. : 2
"'ь
"
о" ]1 Q) e "
%% ШФSШ о%
!;!'" Srbl g11!
"'''' i
"''' sфr::t"Z S:ТШ:Z:
mQ) s.lI
a,°1io a
.'" 2 rg &
'": ,,'"
8 ::o
g::l!: ш ....:
3.2. Теорети....есКие аспекты определения эффективности инвестиционных... 63
8
"-
!f
S
"
"
"
"-
-е-
..
s
::Eu;:.lIU;: 1::I:
i 8
'lto:i..,f
ti g. ti
8:I: Mg-
c,j ""::11:1
,...:: -..i
:i o:i
ori
u;)s'б
"O
жжu)'S
ttI.D Ф О
1I:I:а:rш
8.::E 8
s s. о ж
ei
)
()Фс:;s.О
8. ti
L....ttlОф
g
sg
!
cibti(l)
....I:
'е
()::Е:fжu;
т @
, E
Жl:фс:;Ш
tg
s:os:l::I:u
С::::!: Ь S Е
t
C:: 2.
;: I:
'"
*
'i &
Жg'ffi g
ы
i
g>
>--
3:
>
c
'" S
:;s3:
3: "
,,3
о"
х"-
e
-.,- о
'
"3:
>--"
""
"'"
'""
3:,,-
"с
,,>
"
3:
,,'"
"о
0>--
"о
"с
т>
":;
:;"
0>--
3:"
о"
"'''''
","
""о
3:Т"-
'" S S
,,">--
то"
>>--"
"2,,,
т >0
)е
""
>--0
,,'"
,,-о
00
"3:
>--т
.n>
""
,,3:
,,'"
о"
:;"
>--
""
3:'"
.n'"
""
",,-
""
с"
..
з:s
""
<>-='
!::с
.,.:
.3:
..
U
s
11.
. иине80dИJ. аElНИ 90 инаmаd ОJО>l:ЗВhНВlJвеduК
ИИНЕаон:зоgо е>l:)иd VЮJ.ВМ 3 ИJ. онжаttвн 080:)нениф и
Иl:)ОН8L1.1>1вффе alJa1"E!Ee)lOU 1"I....еl:)и3 tsи'пеlаdudа1НИ .E
64 rлава з. Основные теоретические положения по оценке экономической...
Для уяснения сути этоrо правила, предвосхищая ero детальное обо
снование, здесь надо постулировать, что экономические интересы ин
вестора, воплощенные в норме дохода, и показатеЛIl эффективности
инвестиций, как экономическая форма обобщенноrо представления
комплекса проектных решений, должны конструироваться таким об
разом, чтобы по своему содержанию соответствовать общепринятому
в экономической теории критерию эффективности чистоЙ прибыли
(или валовой прибыли при определении общественной эффективности).
При детальном рассмотрении и изложении меТОДОЛОПlческих условий
(правил) соизмерения элементов блоков 1.1 и 1.2, способов и форм их
трансформации в связи с объекп1ВНЫ:МИ установленными нами правила
ми представляется возможным выстроить лоrическую цеПОЧI<У основных
положений теории эффективности.
3.2.2. Первое условие соиэмерения экономических интересов
инвестора с проектными решениями. ПреобраЗ0вание
внеэкономической информации в экономическую
Начнем с первоrо условия общности измерителей как предпосылки
установления меры соответствия экономических интересов инвестора
и проектных решениЙ. Несмотря на различное экономическое содержа
иие, они, тем Не 1\Iепее, MOryT быть представлены в стоимостной oиeНl<e,
что и является ОДНОЙ иЗ предпосылок решения нашей rлавной задачи.
Но для 3Toro надо прежде Bcero выяснить экnноt\.шческую сущность co
ПQставляемых параметров или объективные формы их экономичеСlюrо
ПРОЯБления в инвестиционном процессе. С этих позиций и предстоит
рассмотреть в дальнейшем каждый из соизмеряемых параметров опреде
ления эффективности в развитии «<ветвь экономических интересов»
блоки 1 5 и <ветвь проектных решений блоки 1, 6 13).
В модели показано (блок 3), что измерение в обобщенном виде в Tep
минах экономики (экономических параметрах) требований инвестора
(собственника) по доходности инвестиций. направляемых в KOHKpeT
ный проект, находит наиболее полное ВОПЛОЩение В норме дохода.
С ПОЗИЦИИ толкования сущности инвестиций в макроэкономической
теории это цена отказа от сеrодняшнеrо (немедленноrо) потребления
блаr ради более полноro удовлетворения потребностей в следующие пе
риоды посредством вложения средств в объекты предпринимательской
деятельности. Естественно, что для лица, принимающеrо решение, важ
но знать, какова должна быть мера компенсcIции за отказ от потребле
ния в момент времени t == 1, которая обеспечит дополнительное потреб
ление в последующем периоде t 2, 3, ..., п.
3.2. Теоретические аспекты определения эффективности инвестиционных... 65
Ответ на данный вопрос является ключевым Б принятии решения об
инвестировании. Ero следует рассматривать в двух аспеIпах: 1) концеп
туалыюм и 2) меТОДическом. С концептуальной позиции, т. е. ИСХОДных
теоретических принципов, определяется, какой экономической KaTero
рией будет выражен экономический интерес инвестора. По видимо
МУ. интерес инвестора должен корреспондироваться с целями и зада
чаМII предпринимательской деятельности. Общепринято, что данная
цель материализуется в прибыли. Б ее росте. Исходя из этоrо, упомя
нутая выше КОl\шенсация за отказ от потребления в текущем периоде
должна быть выражена в такой же экономической I<атеrории. Т. е. при
были, а мера компенсаuии в соизмерении прибыли с инвестируемы
ми средствами, альтернативной формой использования которых яв
ляетея текущее потребление.
Таким образом, норма дохода, приемлемая для инвестора, это co
отношение прибыли и инвестируемых средств в развитие производ
ства, выраженное в процентах или долях единицы.
Комплекс теоретических вопросов определения и использования в
методических рекомендациях по оценке эффективности нормы похода,
последовательность их изучения показаны в блон:ах З, 4 и 5 модели учеб
ника. Прежде Bcero. важно выяснить содержание основных принuипов
обоснования ее уровня. Дело в том, что, вкладывая средства в развитие
производства, инвестор интересуется не любым приростом чистой при
были. При ост капитала должен быть достаточным дfя Toro, чтобы. BO
первых, компенсировать инвестору отКаз от использования имеющихея
средств на потребление в текущем периоде в минимально приемлемом
для Hero размере, BO BTOPЫX. компенсировать обесценение денежных
средств в связи с предстоящей инфляцией, и, в третьих, rарантировать
возмещение возможных пarерь в связи с наступлением инвестиционных
рисков. .
Лишь после зтоrо можно перейти к рассмотрению направлений
дифференциации нормы и ИХ структуры в зависимости от области'
применения (цо видам эффекТIIВНОСТИ) и способа отражения в ней ин
фляции и риска (блок 4), метода включения в расчет эффективности
(блок 5).
Теперь перейдем к рассмотрению вопроса о первом условии соиз-
Мерения применительно к мноrообразным решениям. заложенным в
проекте (блок 1.2). Они, как известно. представлены в нем в матери
ально вещественной форме, но их можно трансформировать в стоимо
стную. Для эТоrо проект надо описать в виде информационной Moдe
ли (блок 6). В такой модели все принятые решения в области техники,
3 3518
66 rЛ8В8 з. Основные теоретические положения по оценке экономической...
технолоrnи, орrанизации производства и труда, маркети:нrа (объем про
ИЗВОДства и реализации конкурентоспособной продукции) и пр. мож
но описать в ОСНОВНЫХ катеrориях меТОДолоrии кэш флоу в форме
притоков или оттоков реальных денежных срелств. Процесс преобразо
вания внеэкономичес]юй информаuии (содержание KOHl{peTHOro реше
ния) в экономическую должен проводиться в cTporOM соответствии
с четкими методолоrическими принципами (блок 7). К их числу мы
относим:
. требования орrанизационно экономическоrо механизма нацио
нальной ЭI{ОНОl\'IИКИ;
. отражение лишь предстоящих затрат;
. учет ранее произведеllНЫХ ресурсов, НО возможных к использо
ванию в проекте по альтернативной стоимости;
. учет инфляции;
. учет риска На стадии экономическоrо обоснования оптимальноrо
уровня надежности технических и орrанизационно экономиче
ских систем проекта.
Притоки и оттоки пенежных средств по проекту можно rpуппировать
по предметно целевому прнзнаку по сферам деятельности (опера
ционноЙ, инвестиционной, финансовой) или их исходной сущностной
форме, т. е. как совокупные притоки и ОТТОКИ (блоки 8, 9). На данном
этапе нас интересует второе направление rруппировки. Оно нас ПОk
водит к пониманию сущности исходной формулы определения эффек
тивности чистоrо дохода. Чистый доход определяют по всем шаrам
жизненноrо цикла проеI<та. На ero базе выстраивают всю систему по
казателей экономическоЙ эффективности; чистый дисконтированный
доход, внутренняя норма дохода и др. Ориентация на чистый доход
отражает здравый смысл поведения человека (инвестора) при приня
тии управленческоrо решения в сфере экономики (если рассматривает
ся проект, то управленческое решение принимается по совокупносПl
частных решений, которые MOryT быть аrреrированы только в стоимо
стной форме). В экономической теории чистый доход выражают как
соотношение результата и затрат, но в праrматических целях мы ero
представляем в форме разности притоков и оттоков, имея при этом t3
виду, например, что налоm не являются затратами. но они присут
ствуют В форме оттока в системе взаимодействия инвестора с rосудар
ством и точно так же, как ПРИБлечение (и возврат) кредита, не BЫCTY
пают в форме результата при привлечении кредита и затрат цри ero
возврате.
3.2. ТеореТИ4еские аспекты определения эффективности инвестиционных... 67
Последующая rpУППИРОВI(а ПОТOlюв денежных средств по ряду при
зна[(ов: сферам деятельности, видам эффективности (в рамнах требова
пий теории бюджетирования), активаJ\-1 и пассивам при соблюдении
правил оптимизации потоков (блок 10) подводит нас к paCCMOTpe
ПИЮ завершающеrо компленса теоретичесних и методолоrических BO
просов конструирования системы обобшаюших показателей ЭI(ОНОМИ
ческой эффективности и финансовоЙ устойчивости инвеСТИЦИОНIIоrо
проекта (блоки 11, 12).
Обращаем ваще внимание на место и содержание блока 10. В литера
туре содержание проблем, включенных в блок 10 нашей модели, даже
не упоминается. Между тем одним из Henp€l\IeHHbIX условий достиже
ния приемлемоrо с позиции инвесторов уровня показателей эконо
мической эффективности и показателей финансовой надежности яв
ляется сбалансированность денежных потоков, на базе которых они
конструируются. Методолоrия сбалансирования потоков Денежных
средств в Финансово инвестиционном бюджете и отчетном балансе oc
нована На объективном исходном условии общей информационной
базе. Методика сбалансирования денежных ПОТОКОВ, а следовательно, и
системы показателей эффективности важный инструмент расчета и
обоснования инвестиционной привлекательности проекта.
Таким образом, при рассмотрении первоro условия определения
экономическоЙ эффективности инвестиций нам удалось показать (pac
крыть) сложный внутренний процесс трансформации проектных pe
шениЙ в систему показателей экономическоЙ эффективности и фи
нан совой надежности инвестиционноrо проеIпа. а экономические
интересы инвестора в норму дохода, т. е. в систему известных пока
зателей. используемых в практической деятельности.
Теперь становится ясно. 'ПО рассматриваемый нами исходный пункт опре
деления эффективности есть не 4ТО ИНое, как способ включения требований
инвестора в расчет эффективности.
Такое включение реализуется для показателей экономической эф
фективности по двум возможным схемам (блок 5): прямым путем (co
измерением нормы дохода для инвестора С внутренней нормой дохода
по прошту) и окольным путем (включением IIОрМЫ дохода через KO
эффициенты дисконтирования в расчетах денежных потоков, на базе
которых рассчитывают показатели чистоrо дисконтированноrо дoxo
да, индекса доходности, срока окупаемости).
Включение требований инвестора в показатели финансовой устой
Чивости осушествляется прямым путем сопоставлением их расчет
3.
68 rлаВ8 з. Основные теоретические положения ПО оцеНКе экономической...
Horo уровня (блок 12) с приемлемым (нормативным) уровнем. Hop
мативный уровень показателей устанавливается экспертным методом.
3.2.3. Критерий эффективности. Критериальные требования
к формированию параметров зкономических интересов
инвестора и покаэателей эффективности инвестиционноrо
проекта
Ранее при анализе лоrики преобразования экономических элементов
определения эффективности мы абстраrировались от критериальных
требований. т. е. от критерия эффективности. Такой прием помоrает
нам при корректном упрощении проблемы Изложить ее сущность. Te
перь мы введем ero в оборот. т. е. рассмотрим процесс соизмерения
с учетом требований. вытекающих из критерия эффективности.
Что следует понимать под критерием? Критерий это средство для
суждения, приана". на основании KOToporo формируются требования
инвесторов и показатели оценки экономической эффективности.
Можно утверждать, что критерий характеризует одну из составляю
ЩИХ качественной харю<теристики предмета исследования экономи
ческих отношений, присущих [\Онкретной эконо ш:ческой катеrории.
В условиях ры1iчнойй экономики критерием для определения ЭКОНО
МИЧеСКОЙ эффективности инвестиций может выступать только пpи
быль. Иrнорирование этоrо определения чревато серьезными упуще
ниями на практике экономическими потерями.
Сущность прибыли наиболее полно выражается в ее функциях.
Большинство ЭКОНОмистов выделяют три ФуНl<ЦИИ, наиболее COOTBeт
ствующие природе прибыли. Это функции обобщающеro результатаде
ятельности, воспроизводственная и СТИМУЛИРУЮЩая. Как Экономиче
ская катеrория прибьшь выражает определенную форму реализации
экономических отношений по поводу образования. распределения и
использования стоимости прибавочноrо продукта в соответствии со
СЛожившимся на определенном этапе развития общества ХОЗяйствен
ным механизмом.
Уникальная экономическая природа прибыли, общеэкономические
закономерности ее образования и распределения объективно определи
ЛИ ее место в экономической рыночной системе как цель развития пред
приятия и предпринимательской деятельности. Стимулы, связанные с
удовлетворением потребностей, приращением национальноrо боrатства
и тому подобными блаrородными мотивами, лишь опосредуют Дo
стижение rлавной цели предпринимательской Деятельносrn. Для Дo
стижения желаемоrо размера прибыли предприниматели вынуждены
3.2. Теоретические аспекты определения эффективности инвестиционных... 69
действовать таким образом, чтобы производить нужную для общества
продукцию определенной номенклатуры при оптимальном сочетании
цены и качества, Т. е. производить конкурентоспособную продукцию.
Ориентация H достижение прибыли рассматривается обычно с пози
ции долrовременной стратеrии развития. Поэтому в [{раткосрочной и
даже в среднесрочной перспективе предприятия Moryт преследовать
иные цели, например, направленные На охрану окружающей среды, pe
ц;r;ение задач по сохранению своих позиций на конкурентном рынке
и т. п., которые MOryT привести к снижению доходов и прибыли. Тю<ие
тактические решения. в конечном счете, рассматриваются обычно как
неизбежный этап создания необходимых условий для достижения дол
rовременных целей развития.
Есть ли основания признавать прибыль как определяющую цель и MO
тивацию предпринимательской деятельности в качестве критерия эКо
ноыической эффективности инвестиций? Ответ на этот вопрос следует
увязать с ролью и местом инвестиций в развитии производства, в дости
жении конкретных целей. Инвестиции, направляемые в реальный сектор
экономики, выступают как средство решения конкретных задач, связан
ных с формированием материально технических предпосылок для дo
стижения rлавных целеЙ предпринимательскоЙ деятельносПl.
По объему и срокам реализации, а также по результативности инве
стиции должны соrласовываться со стратеrией достижения rлавной
цели .развития производства. Такое соrласование может быть достиr
нуто при одном непременном условии, если rлавный признак кри
терий управленческих решений будет оцениваться с Tex же пози
ции, что и цель развития производства, т. е. получение прибыли, а не,
к примеру, дохода, чистоro дохода.
Положение о прибыли как критерии ЭКОНомической эффективно
сти является базовым. Но оно недостаточно для окончательноrо суж
дения по рассматриваемой нами проблеме. Критерий эффективности
должен отражать экономические интересы участников инвестиционно
ro процесса) которые не всеrда совпадают. С позиции собственников
(акционеров) это будет чистая прибыль, а с позиции общества валовая
прибыль. Для собствениика ориентиром для принятия управленче
CKoro решения будет не вся прибыль, а прибыль, очищенная от налоrов
и обязательных выплат. Размер чистой прибыли с позиции интересов
инвестора должен быть достаточным. чтобы. во первых, обеспечить
ему минимально приемлемыЙ доход за отложенный спрос (потребле
нне в текущем периоде), BO BTOpЫX, компенсировать обесценение дe
нежных средств в связи с инфляциеЙ, И, в третьих, rарантировать B03
70 rлава з. Основные теорети....еские положения по оценке экономической...
мещение возМОЖНЫХ потерь в СБЯЗИ С наступлением разноrо рода рис
ков.
Однозначное определение критерия э]<ономической эффеКТИБНО
сти инвестиций ДОЛЖНО ВХОДИТЬ В состав основных принципов оценки
эффективности, составляющих ero научную базу.
Эффективность характеризуют И внеэкономическими показателя
МИ, т. е. nценивают с ПО3ИllИИ I<ачественных признаков. Но по мере
развития экономическоЙ науки и здесь просматривается отход от BHe
экономических суждений к количественным оценкам. Примером тому
служат предложенные сравнительно недавно методы опенки эффек
тивности природоохранных мероприятиЙ, оценки человеческоrо pe
сурса с учетом продолжительности жизни, трудоспособноrо периода
ит.п.
Исходя ИЗ сущностной характеристики критерия эффективности, можно
смоделировать базовый параметр, свидетельствующий о приемлемой для ин
вестора мере превышения СОЕ!ОКУПНЫХ результатов над затратами. Этот па
раметр мы будем называть приемлемой для инвестора нормой дохода и обо
зна....ать символом Е. Измеряется норма дохода в процентах или долях единиЦЫ
приращения чистой прибыли в расчете на еДИНИЦУ авансированноrо капитала.
:Методика обоснования приемлемой для инвестора нормы дохода,
аккумулирующеЙ цели и интересы инвестора, рассматривается в 4.1.
Теперь нереЙдем к рассмотрению BToporo элемента определения эф
фективности ИП: показателям. системно характеризующим эффектив
насть маркетинrовых, технико технолоrически:х, орrанизационных, фи
нансовых и друтих решениЙ, принятых в ип.
Экономи:чеСI{ие показатели, в том числе показатели экономической
эффективности инвестиций, являются искусствеННЫl\-1 продуктом ин
теллектуалыюй деятельности в том смысле, что они конструируются
исходя из субъективноrо понимания тех объективных экономических
процессов, которые они описывают. В силу практической. направлен
ности они должны быть такими, чтобы с их помощью можно было дa
I вать количественную экономичеСI<УЮ оценку принятых в проекте pe
шений.
Показатели экономической эффективности, точно так же как и параметры эко
номическоrо интереса инвестора, должны соответствовать критерию эффектив
ности. Для этоrо их следует конструировать на базе денежных потоков, выражаю
щих чистую прибыль, rенерируемую проектом за весь жизненный цикл_
Сформулированное определение требует дополнительноro пояс
нен:ия.
3.2. Теоретические аспекты определения эффективности инвестиционных... 71
Внимание! Если у вас уже есть «НЗ'-lальное образование» по проблемам
оценки ЗКОНОМИ'-lеской эффективности, то вам будет доступно содержание
последующих страниц этоrо параrрафа. Если нет, вернитесь к ним после изу
чениЯ 5.2
Рассмотрим с позиции критериальных требований известную сис
тему показателей эффективности; чистый доход (ЧД), ЧИСТЫЙ дискон
тированный доход (ЧДД), внутреннюю норму дохода (ВИД). Как из
вестио, ЧД является баЗОВЫl\.1 элементом всех остальных показателей
(ЧДД мы определяем путем дисконтирования ЧД на каждом шаrе pac
четноro периода и их цоследующеrо суммирования, а ВИД отражает
условия, при котором ЧДД становится равным нулю). Поэтому будет
вполне правомерно распространение изложенных далее результатов
структурноro анализа формирования чистоrо дохода на друrие пока
затели экономической эффективности инвестиций.
Чистый доход на каждом IIIar€ расчетноrо периода определяют как
разность ПРИТОКОВ и оттоков реальных денежных средств. Удобней
Bcero ero рассчитывать по информации, аккумулированной в бюджете
по проекту. t В этом документе ЧД представлен как алrебраическая сум
ма сальдо потоков денежных средств по трем сферам деятельности: опе
рационной, инвестиционной и финансовой (см. подп. 5.2.2.7). MeTO
долоrия построения ФИБ СОСТОIIТ в том, что полученные результаты
на каждом rnare по своему ЭIюномическому содержанию отражают
прибыль после вычета налоrов, возврата кредита и вычета затрат на
есо обслуживание, т. е. чистую прибыль и амортизацию OCHOBHoro
капитала, созданноrо за счет разных ИСТОЧНИКОВ финансирования:
внешниХ по отношению к проекту (собственных и заемных), рефи
нансировзния чистой прибыли и амортизации, аккумулированных
на эксплуатационной фазе инвестиционноro проекта. При опреде
ленных УСЛОВИЯХ чистыЙ доход включает средства от реализации из
лишних элементов основных и оборотных активоВ.
Следует обратить внимание на то, что авансированные средства яв
ляются внешними ПО отношению I( проекту. так как они не возникают
в результате ет реализации. Таким образом, у слаrаемых чистоrо дo
хода разная экономическая природа: одна часть отражает результаты
производственно хозяйственноЙ деятелыюсти по проекту, а друrая
возмещение авансированных средств в создание (развитие) объекта
предпринимательскоЙ деятельности.
1 С цеЛЬЮ акцентирования внимания на факте, что такой бюджет соетаВЛЯ
стея ДЛЯ ТЭО инвести.uионноrо проекта, мы будем называть ero в дальней
шем ФинаНСОВО ИНБестиционным бюджетом (ФИЕ).
72 rлава З. Основные теоретические положения по оценке зконоМи....еской...
Вполне очевидно, что ЧД, оцененный по такой методике, не COOT
ветствует требованиям критерия Эl<ОНОf\..шческой эффективности. Он
всеrда будет завышать уровень всех rюказателеи проектноЙ эффекпlВ
ности. Чтобы этоrо не произошло, при подсчете CYMMapHoro ЧlIстоrо
дохода за жизненный ЦИКЛ проекта на соответствующих татах pac
четноrо периода исключают авансированные средства, направляемые
на создание постоянных и оборотных актиВоВ. Это самая простая схема
формирования потока денежных средств, отражающая движение чис
той при6 IЛИ основы для построения системы покззателеЙ эффек
тивности. Она реализована в системе подrотовки интеrpированной эко
номической информации для расчета общественной и коммерческой
эффективности ИП (В методическом аспекте эти вопросы рассматри
ваются в п. 5.3.1 и 5.3.2). Нелишне будет подчеркнуть. что в схеме для
оценки этих двух видов эффективности весь первоначально аванси
рованныЙ каПllТал на 100% является собственным капиталом.
Формально изложенная схема может быть реализована и для фор
мирования сводноrо потока, необходимоrо для оценки эффективности
участия в проекте собственноrо капитала. Этот вид эффективности
занимает доминирующее место в системе оцеНЮI эффективности. Дело
в том, ЧТО он отражает экономические интересы собственн:иков и pac
считывается, ПОЭТОМУ. по всем инвестиционным проектам, в то время
как общественная эффективность лишь по общественно значимым
проектам, а расчеты коммерческой эффективности вообще можно опу
стить, если известен состав участников проекта.
Использование упрощенной схемы для формирования сводноrо дe
нежноrо потока позволяет решить задачу соответствия потока требо
ваниям эффективности, но не дает возможности отразить дивиденд
ную политику акционеров по итоrам расчетноrо периода, что весьма
важно для установления уточненных параметров участия акционеров
в формировании эффектнвности. Поэтому вычет авансированноl"O Ka
питала (далее мы УВИДИМ. что речь идет не обu всем капитале, а лишь
о той части, которая отражает размер авансированноrо собственноrо
капитала) напрямую здесь неприемлем.
Сформулированная задача (добиться соответствия показателей кри
терию и получить исходную базу для проrнозирования дивидендной
политики) может быть решена иным путем. Для этоrо необходИl\Ю в
расчетах cYMMapHoro сальдо элиминировать влияние амортизации и
денежных притоков от реализации излишних активов, как на OT
дельных шаrах расчетноrо периода, так и в конце жизненноrо цикла
проекта (методический аспект этой задачи рассматривается B. 5.4).
3.2. Теоретические аспекты определения эффективности инвестиционных... 13
Важно обратить внимание на следующее принципиальное положе
нне: вычету подлежит не вся амортизация и стоимость высвобожден
ных из оборота оборотных активов, а лишь в той мере, в каlШЙ они
связаны с затратами собственноrо (аI<:ционерноrо) капитала.
ИсходныЙ пункт рассматриваемой проблемы связан С заI<ономерно
стями круrо()борота индивидуальноrо капитала компании (фирмы).
Познание закономерностей круrооборота индивидуальноrо капита
ла это методолоrичеСI<ИЙ ключ не только для анализа традиционных
проблеl\I воспроизводства l но и для решения принципиальных OCHOBO
полаrающих методических ВОПрОСОВ построения потоков реальных дe
нежных средств, объективно отражающих сложный процесс формиро
вания экономической эффективности инвестиций. 1
ИнвестиционныЙ проект является идеальной моделью для paCCMOT
рения изучаемоЙ нами проблемы. В ней четко отражены все этапы ЖИ3
HeHHoro цикла от ero начала авансирования капитала для создания
объекта предпринимательс]юй деятельности и до ero завершения, лик
видаЦИJl. В эти rpаничные временные рамкн вписываются потоки дe
нежныХ средств, отражающие фазы круrооборота индивидуальноrо Ka
питала.
Как известно, имеются существенные раэличия в экономическоЙ при
роде двух составных частеЙ индивидуалыюrо капитала: OCHOBHoro и обо
ротноro. Это проявляется в содержаНlПI их круrооборота, соответствую
щих им 1l0ТOI<ОВ денежных средств, что, в конечном счете, отражается на
процессе формирования экономической эффективности.
I<pyroo6opoт OCHOBHoro и оборотноro I,апитала надо обяэательно pac
сматриваТЬ,самостоятельно. Для этоrо следует, как будет показано ниже,
прежде Бсеrо разделить ИНВ€СТИЦ1ЮlIные потьки, связанные с форми
рованием OCHOBHoro капитала и оборотноrо капитала, и найти прием
лемые способы отражения их движения раздельно в ФИБ. Широко
распространенная схема построения Ф ИБ не в полной мере приспо
собдена для адекватноr" отражения специфических фаз круroоборота
I Потоки реальных денежных средств нахоДЯТ отражение в финансово инве
стиционном бюджете (ФИБ) по проекту. В нем потоки rруппируются по
3 разделам, отражающим системно три сферы деятельности, связ-аниые с созда
пием и ФУНКllИОНI1рованием объекта предпринимательской деятельности: опе
раuионную (раздел 1), инвестиционную (раздел 11) и финансовую (раздел Ш).
В каждом разJ[еле выделяются статьи, выражающие притоки денежных средств,
оттЬки денежных средств и сальдо потока. Суммарное сальдо по трем сферам
Деятельности выступает в качестве ВХОДНОЙ информации для расчета системы
показателей экономической эффективности по проекту.
74 rлава з. Основные теореТИl.lеские положения по оценке экономической...
двух частей капитала проектируемоru или действующеrо объеI<та пред
принимательской деятельности.
Круrооборот основноro капитала включает следуюшие фазы:
1)привлечение и авансирование капитала с целью создания (при
обретения) основных активов;
2) производительное потребление основных активов, в ходе KOTOpO
[О часть их стоимосrn утрачивается и переноtится на стоимость
изrотовляемой пропукuии;
3) обособление в стоимости продукции (после ее реализации) CYM
l\!Ы перенесенной стоимости основных активов и накопление к
завершению жизненноrо цикла проекта амортизаuии (аморти
зационноrо фонда), т. е. создание финансовых предпосылок для
воспроизводства (как правило, за пределами исследуемоrо про
екта).
В реальной практике свою воспроизводственную функцию аморти
зация получает сразу, как только ОНа выделена ИЗ выручки за реализо
ванную продукцию. Как правило, она рефинансируется в действуюшее
производство или используется собственнИIЮМ по иному назначению.
Но для уяснения суПf решаемой нами задачи важно представить после
днюю фазу круroоборота в том виде, в котором она описана ранее.
Фазы круrооборота OCHOBHoro капитала находят отражение В пото
ках денежных средств по ВсеМ шаrам расчетноrо периода проекта.
В разделе (,Финансовая деятельность. фиксируется размер аванси
pOBaHHoro капитала в разрезе источников финансирования (собствен
ный капитал, заемный капитал), а по разделу «Инвестиционная деятель
ность> распределение этих средств (обезличенных по источникам, на
это надо обратить внимание) на формирование (прирост ) постоянных
активов и формирование (прирост ) оборотных активов (друrие статьи
этих разделов (притоки и оттоки) будут рассматриваться далее).
Для наших целей принципиальное значение приобретает исходная
форма круrооборота. Обьiчно исследователи круrооборота капитала
оставляют без внимания проблемы структуры источников инвестиро
вания. Им это и не нужно. Мы же в данном исходном моменте Kpyro
оборота обращаем особое внимание на то, что авансированный капитал
(зто отражено в раздел III ФИБ) может иметь разное происхождение.
Он может быть представлен в двух основных формах: как собственный
(акционерный капитал) и как заемный капитал (кредит).
С позиции собственника проектоустроителя формирование объе
ма акционерноrо капитала связано с прошлой деятельностью акцио
3.2. ТеореТИ4еские аспекты определения эффективности инвестиционных... 75
неров и не связано с функционированием проекта, с теми результата
ми, которые планируется достиrнуть по H€l\IY, Т. е. они не возникают
в результате процесса ero реализации.
СОБсем по иному выrлядят, сданнuй позиции, затраты собств€нни
ков по привлечению за€мноrо капитала возврат долrа и процентов
ПО нему. Он их увязывает с будущи!\.IИ результатами от реализации
проекта. Это означает, ЧТО основной и оборотный капитал по ПРО€I{ТУ
в той мере, в какой он связан с кредитом, оплачен собственником за
счет прибыли, т. е. за счет результатов предпринимательскоЙ деятель
ности. Отсюда следует очень важный для нас ВЫВОД: амортизация, Ha
численная по таким основным фондам, камуфлирует экономичесkую
природу их происхождения, ибо действующая система планирования
и учета не улавливает этой стороны, столь важноЙ для выявления дей
ствительной экономической эффективности инвестиций.
В раэделе ФИБ Операционная деятельность отражены все про
цедуры, сопровождающие те фазы круrооборота. которые отражают пе
ренесение износа в размере амортизации на rотовый продукт и ее обо
собление на каждом шаrе расчетноrо периода. Особенность разрабоТI<И
и построения этоrо раздела состоит в том, что в нем амортизация BЫCTY
пает в двух формах: как издержки производства и как источник финан
сирования. Как издержки амортизация здесь -tскрытаg,. и отражается в
конечном счете по статье «НалОПIg,., а как источник воспроизводства
амортиэация включена в сальдо потока по разделу 1. Таким образом,
экономическое содержание сальдо по разделу есть прибыль (после Ha
лоrообложения) плюс амортизация. Эта не разложенная по элементам
величина дохода в последующем включается в суммарное сальдо трех
потоков и служит ВХОДНОЙ информацией для расчетов ПОI<азателей эко
номической эффективности.
Проблема вычленения из амортизации той ее части, которая свя
зана с основным капиталом, созданным за счет собственных средств,
с тем чтобы уточнить оценку экономичеСIЮЙ эффективности акцио
HepHoro капитала, возникает лишь в условиях смешанной формы фи
нансирования. При иной структуре авансированноrо капитала эада
ча сушественно упрощается. При авансировании проекта целиком В
форме собственноro капитала (l<aK при определении коммерческой
эффективности) вся амортизация это ресурс воспроиэводства, име
ющий однородную структуру и не несущий в себе следы вновь co
зданной стоимости, воплощенной в прибыли. Картина коренным об
разом меняется, если финансирование проекта проводится целиком
за счет оплаченноrо кредита. Б этом вполне реальном, НО редко встре м
76 rлава з. Основные теореТИl.lеские положения по оценке ЗКОНОМИl.lеской...
чающемся варианте основной капитал следует считать сформирован
ным целиком за счет прибыли, rенерироваНlIОЙ проектом в процессе
ero реализации. Следовательно. и начисляемая амортизация на этот
капитал лишь по форме является амортизацией. В действительности
в данном варианте весь чистый доход есть не что иное, как выражение
црибыли по проеl<ту.
Таким образом. проблема вычлененИЯ действительной амортизации
возникает лишь применительно к УСЛОВИЯМ наиболее распространен
Horo варианта финансирования смешанной формы финансирова
ния. Ка]швы методолоrические приемы решения названной задачи?
Чтобы акцеитировать внимание на сути проблемы, цримем ряд допу
щений, которые упрощают расчеты, не нарушая при этом принципи
альныx методических приемов:
. авансирование капитала происходит только на первых шаrах pac
четноrо периода;
. начисленная амортизация НИ в какой форме не используется для
рефинансирования или иных целей в рамках рассматриваемоrо
круrооборота по проеК1;У;
. при расчетах в проnюзных ценах переоценка основных фондов по
восстановительной стоимости как базы расчета амортизации про
водится синхронно с инфляцией. (Это дает возможность свести к
минимуму образование так называемой инфляционной прибыли
и неизбежные потери капитала в связи с перечислением части этой
прибыли в бюджет.)
Имея в виду принятые допущения, лоrика расчета и очищения CBOД
Horo потока денежных средств (сальдо по трем сферам деятельности)
от амортизации основных фондов, напрямую свяэанных с собствен
ным (акционерным) капиталом, состоит в следующем.
За основу расчета необходимо принять выделенную из потока дe
нежных средств по итоrу раздела 1 на каждом шаrе расчетноrо перио
да амортизацию (так как сбалансирование статей Ф ИБ надежнее Bce
ro проводится при расчетах в проrнозных ценах, амортизация будет
оценена с учетом инфляции).
Чтобы оценить размер амортизации, соответствуюший тому OCHOB
ному капиталу. который создан за счет акционерноrо капитала, следует
скорректировать общую сумму амортизации на каждом шаrе расчетно
ro периода на коэффициент. равный отношению авансированноro соб
cTBeHHoro капитала к общему размеру капитала (исходная информа
ция для расчета берется из раздела 111 ФИБ).
3.2. Теорети еские аспекты определения эффективности инвестиционных... 77
Теперь мы располаrаем всей необходимой информацией для опреде
ления размера чистой прибыли на каждом mare. Для этоrо, как должно
быть ясно из изложенноrо, надо из чистоrо дохода на шаrе т вычесть
расчетную величину амортизации по основным фондам, созданным за
счет собственноrо капитала, на этом же mare.
Нетрудно заметить, что такая схема даст тот же результат, что и при
использовании простоrо вычета собственноrо капитала из CYMMapHO
ro денежнOl'О ПОТOI<а.
Действительно. просуммировав амортизацию по собственному Ka
питалу по всем шаrам расчетноrо периода, мы получим размер aBaH
сированных собственных средств. направленных на формирование oc
HOBHoro капитала. Это при расчете в действующих ценах. При расчете
эффективности в проrнозных ценах такой же результат будет полу
чен, если при оценке амортизации на каждом тате учесть индекс ин
фляции.
Скорректированный таким образом суммарный поток денежных
средств теперь полностью соответствует требованиям инвестора
он выражает чистую прибыль собственников акционеров.
В ПРIIНЯТОЙ нами схеме воспроизводства MorYT быть сняты «оrpани
чения . указанные на стр. 76 (кроме последнеrо). Это приведет лишь К
некоторому усложнению расчетов и количественному уточнению pe
зультатов, но ни Б коей мере не изменит rлавноrо вывода о необходимо
сти корректировки cyMMapHoro сальдо трех потоков на величину aMOp
тизации, начисленной по ОСНОВНЫМ фондам, сформированным за счет
собственноrо (акционериоrо) капитала.
В подп. 5.4.1.3 будут показаны методические приемы, позволяющие
объективно представить суммарный поток как поток, отражающий ИН
Tepecы инвестора, во первых, в тех случаях, коrда чистый доход На шаrе
меньше амортизации или даже равен нулю, п, BO BTOpЫX, при определе
нии учета фактора обесценения денежных средств (в форме амортиза
ции). подлежащих возврату собственникам.
В принципиальном плане такие же коррективы необходимо внести в
суммарное сальдо трех потоков по проекту в той части, в какой оно свя
зано с авансированием собственноrо капитала в образование оборотных
акпfВОВ. Для доказательства этоrо положения обратимся к анализу KPy
rооборота оборотноrо капитала.
Своеобразие круrооборота оборотноrо капитала как элемента инди
Бидуальноrо капитала компании (фирмы) состоит t прежде Бсеrо, в том,
что он привяззн К производственному циклу изrотовления и реализа
ции продукта, Т. е. к длительности БО времени опноrо оборота. Обще
78 rлввв з. Основные теоретические положения по оценке экономической...
известна методика расчета I<оличества оборотов таких средств за [ОД.
Несложно ПОДсчитать количество последовательно сменяемых оборо
тов за расчетный периоД. принятый для KOHKpeтHoro инвестиционноrо
проекта.
Можно ВЫДелить следующие фазы I<руrооборота оборотных средств
по создаваемому объекту предпринимательской деятельности:
. инвестт ИОllllУ1О: авансирование средств на формирование обо
pOTHoro капитала;
. проuзводствВll1l!lIО: формирование оборотных аюивов (запасов Ma
териальных ресурсов, запасов незавершенноrо производства и [OTO
вой продукции и друrих элементов активов). их пополнение и под
держание На нормативном уровне;
. реализации, во&lIеще1lUЯ и обособлеllUЯ из ВЫРУЧl<И от продаж CTO
II IOСТII материальных элементов оборотных средств (наряду с aмop
тизациеЙ и затратами на оплату труда) и направления этих средств
в исходную фазу I<руrооборота с тем, чтобы начать вновь движение
по названным фазам.
Содержание всех последующих I<руroоборотов оборотноrо I<апита
ла идентично приведенному, за исключением инвестиционной фазы,
которая в условиях MOHoToHHoro развития имеет место лишь в момент
создания предприятия и наделения ero оборотным капиталом в мини
мально необходимом размере, обеспечивающем непрерывность про
текания IIРОlfзводственноrо процесса.
На последнем шаrе жизненното цикла проекта последняя фаза KPY
rооборота оборотноrо капитала не находит дальнейшеrо продолжения
в следующем обороте Средства высвобождаются из данноro проекта
и в определенном размере должны быть возвращены собственникам
аI\ционерам.
По I<аl<ИМ направлениям I<руrооборот оборотноro капитала находит
отражение в ФИБ?
При рассмотрении данноro вопроса следует иметь в виду. что в по
токах ФИБ отражается движение Не всех оборотных активов и источ
НIIКОВ их финансирования, а лишь размер средств, иН)зестируемых
в прирост оборотных а](ТИВОВ. Под приростом здесь ПОнимается раз
ность между общей потребностью в оборотных аl<тивах (она рассчи
тывается по определенной методике и отражается при подrотовке ин
теrрированной экономической информации в балансовых отчетах) и
размером так называемых устойчивых пассивов. Эти средства посто
лино, в силу особенностей расчетов предприятий с бюджетом, постав
3.2. Теоретические аспекты определения эффективности инвестиционных... 79
щиками ресурсов и работниками предприятия, находятся в их оборо
те и MoryT Бы1ъ использованы для частичноrо покрытия потребности
в оборотных средствах.
Расчеты дополнительной потребности в инвестициях, направляе
мых на формирование оборотных активов, ПрОБОДЯТСЯ за 4пределами»
расчета ФИБ. В соответствующую строку раздела 11 бюджета включа
ется лишь итоrовая величина TaKoro расчета (впрочем, как И мноrих
друrих статей бюджета). Дополнительная потребность в денежных сред
ствах для инвестирования рассчитывается для всех шаrов расчетноrо
периода, коrДа в ней возникает необходимость.
Движение денежных средств, связанных с приростом потребности
в оборотном капитале на отдельных шаrах развиrnя проекта, обычно
обусловлено наращиванием объема производства и продаж. изменени
ями номенклатуры продукции и состава используемых материальных
ресурсов. HaKOHeI1. изменением размера устойчивых пассивов. ЭТИ ИЗ
менения в форме оттоков должны быть предусмотрены в разделе 11
ФИБ.
Источниками инвестирования в оборотные активы на стартовом пе
риоде создания объекта предпринимательской деятельности, а при
определенных условнях и на последующих шаrах функцнонирования
проекта, выступают средства, указанные в разделе 111 ФИ Б, т. е. соб
ственный и заемный капиталы. Следует обратить внимание, что в раз
деле 111 нет указаний на распределение этих средств между OCHOBHЫ
ми И оборотными активами, точно так же как и в разделе 11 эти активы
не привязываются к конкретным источникам финансирования. Для pe
шения задачи цо сбалансированию потоков при моделировании ФИБ в
этом нет необходимости, но для оценки эффективности ннвестирова
ния без такосо разделения не обойтись.
В качестве источников финансирования на инвестиционной фазе
оборота наряду с упомянутыми мосут привлекаться средства, форми
рующие чистый доход, получаемый на отдельных шаrах расчетноro
периода.
Друrая особенность построения ФИБ, имеющая отношение к pac
сматриваемой проблеме, состоит в том, что в нем находят отражение
не все фазы круrооборота оборотноrо капитала. Имеется в виду фор
мирование запасов и друrих элементов оборотных активов, обособ
ление и выделение из выручки от продаж средств, которые направ
ляются на возобновление запасов для обеспечения непрерывности
пронзводственноrо процесса. Это вполне оправдано, ибо разработка
ФИБ предназначена для решения друrих задач и отражение в нем
80 rлавв з. Основные теоретические Положения по оценке экономической...
такой информации Б полном объеме нецелесообразно, а в методическом
плане труднореализуемо. Исходя из методолоrии построения ФИБ, в
нем должно аккумулироваться не движение общеrо объема оборотных
активов, а лишь влияние внешних по отношению к нему факторов, KO
торые отражаются в терминах притока и оттока денежных средств.
Вполне лоrично, что размер авансированных средств, необходимых
для образования оборотных активов в стартовом периоде. фиксируется
в разделе 11 ФИ;Б в форме оттока в увязке с источниками финансирова
ния, которые отражены в разделе 111. Соrласно принципам построения
Ф ИБ в этом разделе должно найти отражение высвобождение излиш
них активов на завершающей фазе оборота оборотноrо капитала, если
это предусмотрено при обосновании инвестиционноrо проекта и обя
зательно ВО всех случаях в конце жизненноrо цикла проекта.
На практике такоЙ подход упускается из виду. Между тем учет этоrо
требования является не только условием последовательноrо отражения
закономерностеЙ оборота оборошоrо капитала и принципов Функцио
нировзния рыночноrо хозяйственноrо механизма в методике расчета
ФИБ. Он должен быть также использован для обоснования тех про
цедур. которые позволяют решить проблему объективной оценки влия
ния объема оборотноrо капитала на уровень экономической эффектив
ности.
Таким образом. при последовательном отражении закономерностей
оборота оборотноro капитала в разделе 11 ФИБ появятся притоки от
реализации излишних активов, а в конце жизненноrо цикла Все BЫC
вобожденные оборотные активы ПРИТОКИ. Естественно, что это OT
разится и На суммарном сальдо трех потоков.
Исходя из положения о рОJlИ авансированноrо капитала в форми
ровании экономической эффективности инвестиций, авансированная
величина собственноrо капитала не имеет прямоrо отношения к эф
фективности. Поэтому при расчете показателя участия аКllионерноrо
капитала в эффективности по проекту суммарное сальдо трех потоков
должно быть скорректировано на сумму собственноrо капитала. Ha
правленноro на финансирование прироста оборотных активов. в Me
тодическом плане все процедуры, связанные с решением этой важной
проблемы, проводятся точно так же, как и при расчете влияния соб
cTBeHHoro капитала, направленноrо на финансирование OCHoBHoro Ka
питала в процессе оценки эффективности.
В заключение настоящеrо раздела мы еще раз обращаем внимание
читателя на принятую нами КОНЦепцию определения экономической
оценки инвеСТИlIИЙ, направлений ее реализаuии в ПРИНIlипиальной
3.3. Методические принципы определения эффективности инвестиционных... 81
модели. Научная теория эффе](тивности в таком варианте представ
лена не набором отдельных фраrментов теории, а как цельное, завер
шенное изложение важноrо аспекта экономическоЙ подrотовки и при
нятия управленческоrо решения в инвестиционной сфере.
Предложенная прииципиальная модель коренным образом измени
ла и облеrчила процесс преподавания и изучения сложных проблем
оценки экономической эффективности инвестиций. Была преодолена
хаотичноСТЬ. Ее заменила научно обоснованная последовательность,
внутренняя лоrика развития проблемы определения эффективности
инвестиций.
!i 3.3. Методические принципы определения
эффективности инвестиционных проектов
Научные теории по разиоыу входят в жизнь, в практическую деятель
ность людей. Теория экономической эффективности относится к тому
KPYry наук, которые характеризуются прямым выходом в практику.
На практике управленческие решения об инвестировании средств в
объекты предпринимательскоЙ деятельности разрабатываются и обо
СНОБываются в соответСТВИИ со специально подrотовленными методи
ческими рекомендациями, в которых определяющее место отводится
методике оценки экономическоЙ эффективности. Чтобы объективно
отразить эффективность инвестициЙ и предотвратить тем самым при
пятне HeBepHoro решения, такие методики должны соответствовать
определенным принципам. Они являются концептуальным выраже
нием требованиЙ экономическоЙ теории к построению методики оп
ределения эффективности инвестиционных проектов. Направления и
формы их реализации ыы подробио рассмотрим в соответствующих
rлавах учебника. Изложенные далее принципы сформулир6ваны на
основе обобщения результатов исследования проблемы эффективно
сти применительно к УСЛОВИЯМ переходной экономики.
1. Соответствие заложе1l1lЫХ в проекте реше1lИЙ (теUlичес1CUX, орю
1tuзаu,ИО1тых, ФИlш1tсовых и др.) целям и ЭКо1tомическu.м и1tтере
сам инвесторов. К выяснению TaKoro соответствия (или HeCOOT
ветствия) сводится определение экономическоЙ эффективности
инвестиций. Реализация данной концепции предполаrает реше
ние следуюших вопросов:
а) обоснование НОрМЫ дохода, приемлемоЙ для инвестора;
б) установление способов обобщенноЙ оценки разнообразных pe
шений. предусмотренных проектом;
в) определение способов включения требований инвесторов в по
казатели эффективносПI.
2. Ориеllтация "а критерий определеllИЯ ЭКОIIомической эффекmив
IIости чистую прибыль (при определении эффективности с по
зиции собственников (акционеров» или валовую прибьmь (при
определении эффективности с позиции общества). Это означает,
что основиые фраrменты, используемые для определения эффек
тивности, норма дохода и денежный поток по проекту, Bыpa
жающиЙ итоr соизмерения затрат и результатов, на -базе KOToporo
конструируются все показатели экономической эффективно
сти, должны по своеЙ экономической природе выражать в за
висимости от вида эффективности чистую илн валовую прибыль
собственников.
3. Проведенuе Э'КО1-l0JlJ,ическu.:r расчетов для ecezo ЖUЗl-/еllНО20 ЦИ'КJlа
расчет1-l020 периода 11pOe'lCffla, Вl<лючающеrо предынвестиционную,
инвестиционную и эксплуатационную фазы.
4. Моделироваlluе потоков peaJlbllblX денеЖ1lЫХ средств (по методоло
,ии 1<Эш флоу), связанных с осуществлением проекта (притоков и
оттоков) З3 расчетный период с учетом возможности Использова
ния различных Валют. Моделирование должно охватить взаимо
связь всех видов леятельности создания и реа}Iизации проекта: ИН
веСТИI1ИОННУЮ, операционную И финансовую.
5. Формирование всех видов пото/(ов реальных денежных средств
проектов, реализуемых в Российской Федерации, в полном COOT
ветствии с требованиями орrанизацио}пю экономичеСl<оrо MeXa
низма, действующеrо на территории Российской Федерации.
Орrанизационно экономический механизм это правила, реrла
меljтирующие взаимодействие собственников предприятия (про
ектоустроителей) с rосударством, со смежниками (поставщиками
ресурсов и потребителей продукции, услуr), участни/(ами финан
cOBoro и Фондовоrо рынка и, наконец, между участниками caMoro
проекта.
Орrанизационно экономический механизм включает:
. правила предпринимательскоЙ деятельности, реrламентируе
мые законодательными актами и нормативными документами
федеральных и реrиональных opraHoB власти, закрепленные в
инструкциях, положениях, материалах по расчету и ИСПОльзо
ванию прибыли. составу затрат, включаемых в себестоимость,
налоrообложению и пр.:
,.." ,.",.",... .."' ..... (
82
3.3. Методические принципы определения эффективности инвестиционных... 8З
. обязательства, принимаемые участниками проекта в связи с ocy
ществлением Иl\.ПI совместныХ действий по реализации проекта.
rарантии таких обязательств и санкции за их нарушение (они
фИКСИРУЮТСЯ в уставных документах и доrоворах между участ
никами проекrа);
. УСЛОВИЯ финансирования проекта в зависимостИ от привлекае
мых источников финансирования (УСЛОВИЯ предоставления Kpe
дитов, эмиссии акций и т. п.);
. особенности учетной политики применительно к проектируе
МОМУ предприятию, а также участников проекта, в том числе
иностранных компаний, получающих на российской террито
рии: доходы от участия в проекте;
. особые условия оборота продукции и ресурсов между участ
никами, а также условия расчета с поставшиками и потребите
лями продукции и услуr.
6. Обеспечение оптимальноrо соrласования потоков реальных дe
нежных средств. сrруппированных по принципам «притоки И OT
токи» В финансово инвесПIЦИОННОМ бюджете и <4активы пассивы»
в проrнозном (расчетНОll) балансе, как непременноrо условия дo
стижения сбалансированной системы показателей экономиче
ской эффективности и финансовой надежности инвес!ицион
Horo проекта.
7. Учет фактора времени. Важнейший аспект учет HepaBHoцeHHO
сти разновременных затрат и результатов. Неравноценность дe
нежных потоков преодолевается путем их дисконтирования или
компаундирования.
8. Учет толъко предстоящux затрат принцип определения эффек
тивности проекта, который необходимо отразить, rлавным обра
зом, при ero реализации на действующем производстве (например,
если цель проекта техническое перевооружение ). Здесь возмож
ны два варианта. Первый: ранее созданные производственные фон
ДЫ не MOryT быть использованы ни в данном проекте, ни друrим
образо". В этом случае произведенные в прошлом затраты на их
создание следует считать невозвратными, а следовательно, они не
должны учитываться в денежных потоках.
Второй вариант: ранее созданные производственные фонды MOryт
быть вовлечены в новый проект. В данном случае их следует oцe
нить и включить в объем инвестиций по проекту. Оценка при этом
должна проволиться не по их балансовой оценке, а исходя из их
84 rлава з. Основные теоретические положения по оценке экономической...
мьтернативной стоимости. Последняя определяется ИСХОДЯ из MaK
симально возможноЙ их оценки при одном ИЗ возможных вариан
тов их производителыюrо применения (т. е. ПО друrим проектам
или направлениям, включая продажу по рыночной стоимости).
9. Учет всех llйuболее существе1l1iЪLX последствий nроекта. При опре
лелении эффективности проекта следует учитывать как эко:номи
ческие, Та[< и внеэкономические последствия ero реализации.
В тех случаях, Iшrда внеЭIЮJюмические последствия Mory r быть
оценены количественно, их следует учесть в Потоках денежных
средств.
10. Обеспечение условий сопоста81CllOсmи по'Казателей эффективности
раЗЛUlJ.llbL\7 проектО6. Этот принцип следует принимать ВО ВНИМа
ине как при сопоставлении альтернативных, так инезависимых
проектов.
К условиям сопоставимости относят цены на продукцию и pecyp
СЫ, объем пропаж, макроэкономические показатели, норму ДoXo
да (за исключением ее рисковой составляющей).
11. Учет влияния инфляции на продукцию и используемые ресурсы. а
также возможность использования несICОЛЫ<ИХ валют при реали
зации проекта.
12. Учет влияния неопределтl1iостu и рисков, сопровождающих pea
лизацию проекта через норму дохода, а таI<же и иными I{QcBeH
НЫМИ методами.
13. Оцетсо эффективности реализуемых на действующих предпрuя
тиях (реКО1lструкция. техперевооруже1lие) проектов проводит
ся по пpиpocт1l.ы' величинам денеЖ1iЫХ потоков. Приростные Be
личины определяют как разность потоков затрат и поступлениЙ,
складывающихся в ситуации «с проектом» и без проекта», т. е.
денежных потоков деЙствующеrо производства после реализации
проекта с потоками, которые имели бы место при сохранении ба
зисных условий ( без проекта» ).
14. Учет С/1ецифических ЭК01lOмичесIШX интересов участников проек-
та. Принцип должен быть учтен при формировании денежных
ПОТОКОВ для отдельных rpупп участников проекта, предъявляю
щих к нему специфические требования, а также в норме дохода
участника.
15. Определе1iuе предпочтительнocтu од1iО20 из ряда показаmeJleЙ эф-
феюпивности при их совместUОА-! использовании для йце'Нки nроектп.
\
3.4. Показатели и ВИДЫ эффективности инвестиционноrо проекта
85
3.4. Покаэатели и виды эффективности
инвестиционноrо проекта
Проблема оценки экономической эффективности инвестиционноrо про
екта заключается В определении уровня ero ДОХОДНОСТИ в абсолютном и
относительном выражении (Т. е. в расчете на единицу инвестиционных
эатрат, капитала), что обычно характеризуется как норма дохода.
Различают два подхода к решению данной проблемы: на основе ис
пользования простых, укрупненных методов и l\I€ТОДОВ, учитываю
щих изменение техникЬ экономических ПOl<ззателей на каждом шаrе
расчетноrо периода, HepaBHoцeHHOCT денежных ПОТОКОВ БО времени,
инвестиционные риски, интересы различных rрупп инвесторов
участников проекта. Первые предлаrают построение статических
моделей, а вторые динамических моделей, взаимосвязанных пара
метров, необходимых для оценки эффективности. Поэтому их часто
называют статическими и динамическими методами оценки эффек
тивностп.
Простые методы широко используются в процессе разработки ин
вестиционной стратеrии на первоначальных этапах оценки инвести
ЦИDННЫХ решений.
Разработчики инвестиционной стратеrnи испытывают немалые TPYД
насти в определении показателей экономической эффективности. Они
связаны, прежде вcero, с оrpаничеНlIОЙ. и к тому же весьма неопреде
ленной ПО степени достоверности, информацией о затратах и результа
тах ПО оцениваемому направлению инвестиционной деятельности.
А неопределенность информации обусловлена тем, что, как правило.
разработчики представляют себе намеченные мероприятия на перспек
тиву лишь в самом общем виде. Часто это даже не мероприятие в обыч
НОМ понимании, а идея о технико технолоrических вОЗМОЖНОСТЯХ pe
шения конкретной производственной задачи.
В данной связи иноrда приходится прибеrать к экспертным спосо
бам определения исходной информации, например. необходимоrо объе
ма инвестиций, текуших издержек производства, объема продаж и
цены реализации. При наличии подобноrо набора сведений можно
рассчитать упрощенными методами такие показатели экономиче
ской эффективности, как срок окупаемости и норма прибыли (peH
табельности).
П р ибыль
Норма прибьши ;
Инвecnщии
86 rлава з. Основные теоретические положения по оценке экономической...
Срок окупаемосrn инвестиций Инвестиции
Прибыль
При этом оперируют -«точечными»- (статическими) значениями ис
ХоДНЫХ данных (допустим, за rод), т. е. при расчете не учитываются
вся продолжительность жизни создаваемоrо или реконструируемоrо
объекта и те доходы и затраты, которые будут иметь место, например,
после достижения срока окупаемости единовременных затрат. Отсю
да и не очень высокая надежность получаемых с помощью укрупнен
ных l\Iетодов показателеЙ эффективности. Т ем не менее в силу своей
простоты и иллюстративности эти методы достаточно широко использу
ются для оценки эффективности в условиях оrpаниченной информации
на предварительных стадиях технико эконом:ическоrо обоснования ин
веСТИIIИОННЫХ решений. Как интерпретировать и использовать упо
мянутые показатели? Так как при разработке инвестиционной стратеr:ии
всеrда рассматривается множество направлений и вариантов решения
конкретных задач, наиболее привлеl<ательными будут те из них, KOTO
рые характеризуются самыми высокими нормами дохода и обеспечи
вают превышение TaKoro уровня дохода в сравнении с любым иным
альтернативным способом инвестирования, например, в сравнении
с доходностью ценных бумаr или проценто t по долrосрочным I(pe
дитам.
Олнако следует иметь в виду, что оценка отдельно взятоrо Mepo
приятия (проекта) должна проводиться с учетом ero места в системе
функционирования предприятия, перспектив ero развnтия. Так, Ha
пример, при изучении направлениЙ инвестиционной деятельности на
.. перспективу практически на каждом предприятии возникает необхо
дим ость в осуществлении так называемых неизбежных инвестициЙ.
К ним можно отнести, например, инвестиции, направленные на охрану
окружающей среды. В большинстве случаев такие мероприятия носят
затратный характер. Однако общеизвестно, что их проведение является
обязательным условием осуществления производственно хозяйствен
ной деятельности. Без их реализации деятельность предприятия вооб
ще может быть приостановлена, и тем самым будет сорвано достижение
rлавноЙ цели развития предприятия в рыночных условиях получе
ния прибыли в запланированных размерах. Поэтому природоохранные
мероприятия имеют приоритет для включения в стратеrический инве
стиционный план с позиции Достижения rлавной цели предпринима
тельской деятельности.
3.4. Покаэатели и виды эффективности инвестиционноrо проекта
87
Друrой характерный пример. В ряде случаев в условиях KOHKypeHT
нои борьбы на первый план выдвиrаются меры, обеспечивающие co
хранение ПОЗИЦИЙ на рынке. Например. с учетом особенностеЙ ряда
производств хлебопекарной ПрОl\1ышленности, для Toro чтобы оrрани
чить доступ на местныЙ рынок продукции конкурентов, имеет сМЫСЛ
расширить производство (вариант: за счет строительства II очереди)
даже при условии, если оно не будет полностью заrружено в ближай
шеЙ перспеl(тиве. С ПОЗИЦИИ локальноЙ ЭI<ономической эффективно
СТИ TaKoro рода мероприятие может. оказаться неэффективным. Ero
осуществление приведет к повышению эффективности в последующие
[оды.
Таким образом, приоритетными надо считать мероприятия, обесце
чивающие рост экономической эффективности и финансовой устой
чивоСТИ производства с учетом задач развития предприятия в долrо
срочной перспективе.
Существенные недостатки статических метОДОВ опенки эффективн
сти не ПОЗВОЛЯЮТ их рекомендовать как инструмент разработки предва
рительноrо и тем более окончательноrо ТЭО ннвестиционноrо IIроек
та. В полной мере отмеченные недостатки MOryT быть устранены при
использовании второй rpуппы методов оценки экономической эффек
тивности динам:ических.
Оценку эффеI<ТИВНОСТИ РeI<омендуется проводить по системе сле
дующих взаимосвязанных показателей:
. чистыIй ДОХОД;
. чистый дисконтированный доход (ЧДД) или интеrральный эф
фею (Apyroe, довольно широко используемое за рубежом назва
нне показзтеля чистая приведенная, или текущая, стоимость
(пеtрrеsепtvаlие NPV»;
. индекс доходности (или индекс прибыльности (pro/itability index
PI);
. срок окупаемости (срок возврата единовременных затрат);
. внутренияя норма дохода (или внутренняя норма прибыли, peH
табельности (iпtemal rate 0/ retum IRR»;
. финансовая устойчивость (надежность), коэффициент общей пла
тежеспособности, общей ликвидности, немедленной ликвидности
и др.
ИНОfда противопоставляют показатели экономической эффективно
сrn показателям финансовой надежности проекта. Такое мнение опро
меТЧИБО. Надо всеrда подчеркивать их системное единство.
88 rлава з. Основные теоретические положения по оценке экономической...
у этих показателей единая информационная база. Находясь в ОДНой систе
ме, они должны быть сбалансированы, что является непременным требовани
ем к качественному уровню разработанноrо инвестиционноrо проекта.
в осуществлении и реализации инвеСПIционноrо проектз Принима
ет участие ряд субъектов: акционеры (фирмы, компании), банки, бюц
жеты разных уровней. Поступающий в распоряжение общества доход
(валовой внутренний продукт) от реализации эффективных проектов
затем делится между ними.
Наличие нескольких участников инвестиционноrо процесса пре
допределяет несовпадение их интересов, разное отношение к приори
тетности различных вариантов проектз. Поступлениями и затратами
этих субъектов определяются различные виды эффективности инвесru
Ционноrо проекта с позиции каждоrо участника. Причем следует иметь в
виду, что позиции участников проекта находят воплощение в исход
нрй информации и формировании специфических Потоков денежных
средств для расчета показателей эффективности. Поэтому у них MorYT
не совпадать результаты оценки, а следовательно, и решения об их
участии в проекте.
В отечественной литературе в методических разработках такоЙ под
ход был обозначен с момента освоения рыночных методов оценки эф
Фе](тивносrn инвестициЙ. В настоящее время можно считать общеприз
нанным выделение следующих видов эффективности инвестиционных
проектов (рис. 3.2).
Эффективность проекта в цеЛО1\1 оценивается для презентации про
екта и определения в связи с этим ero привлекательности для потен
циальных инвесторов.
Общественная эффективность характеризует социально экономи
ческие последствия осуществления проекта для общества в целом, т. е.
она учитывает не только непосредственные результаты и затраты про
еКТа, но и «внешние по ОТношению к проекту затраты и результаты: в
смежных секторах экономики, ЭКОЛОП1чес](ие. социальные и иные BHe
экономичеCI<ие эффекты. Общественную эффективность оценивают
ЛИШЬ для социально значимых инвестиционных проектов и проектов,
затраrивающих интересы не одной страны, а нескольких. По прое[(
там, rде не требуется проведение экспертизы rосударственных opra
нов управления, разработка показателей общественной эффеf(ТИВНО
сти не требуется.
Коммерческая эффективность проекта характеризует ЭКОНОмиче
ские последствия ero осуществления для проектоустроителя (иници
атора), исходя из весьма условноrо предположения, что он произво
3.4. Покаэатели И ВИДЫ эффективности инвестиционноrо проекта
89
Рис. 3.2. ВИДЫ эффективности инвестиционных npoeKTOB
дит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется
всеми ero результатами. Коммерческую эффективность иноrда тpaK
туют как эффективность полиых инвестиционных издержек или эф
фективность проек;rа в целом. Считается, что коммерческая эффек
тивность характеризует с экономической точки зрения технические,
технолоrические и орrаНlIззпионные проектные решения (т. е. OCHOB
ные параметры, формирующие эффективность, кроме финансовых).
Наиболее значимым является определение зффективности участия
в проекте. Ее рассчитывают с целью проверки реализуемости инвес-
ТИЦИОНlюrо проекта И заинтересованности в нем всех ero участников.
Эффективность участия оценивают, прежде Bcero, для предприятия
проектоустроителя (или потенциальных акционеров). Этот вид зф
фективности называют также эффективностью для собственноro (aK
ционерноro) капитала по проекту.
Эффективность участия в проекте включает и такие виды, как эф
фективность участия в проекте структур более BbIcoKoro уровня (финан
сово промышленных rpупп, хoлmrnrовых структур), бюджетная зффек
тивность инвестиционноrп проекта (эффективность участия roсударства
в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).
Система показателей, определяемая для оценки перечисленных ви
дов эффективности, и методолоrические принципы их расчета едины.
Отличия заключаются в тех исходных параметрах, KOTOpЫ формиру
ЮТ потоки реальных денежных средств по проекту применительно к
каждому ВИДУ эффективности. Иными словами, единая и взаимосвя
занная система параметров проекта находит воплощение в единых по
экономической природе показателях эффективности в зависимости от
области их применения в той экономической среде. которую они дол
ЖНЫ охараI<теризовать. Некоторое исключение составляют, пожалуй.
90 rлввв з. Основные теоретические положения по оценке экономической...
показатели общественной эффективности. «Внешние эффекты Не Bce
rда представляется возможным учитывать в СТОИМОСТНОАI выражении.
В отдельных случаях, IШfда эти эффеI(ТЫ весьма существенны, но не
представляется возможным их оценить, неизбежна лишь качествен
ная оценка ИХ влияния.
Далее мы рассмотрим вопросы методики расчета и анализа пере
численных ранее показателей экономической эффективности. Внача
ле будут представлены общие вопросы алroритмырасчета, отража
ющие экономическое содержание показателей эффективности. Затем
мы изучим проблему подrотовки исходной информации для расчетов
эффективности и в заключение практические :методы расчета раз
личных видов эффективности (общественной, коммерческой, акцио
HepHoro капитала, бюджетной).
Основные понятия
Сущность определения экономическоЙ эффективности; соизмерен:ие
затрат и результатов; две стадии определения эффективности, чис
тая прибыль как критерий экономической эффективности; ПOI<азате
ли экономической эффеI{ТИВНОСТИ: чистый дисконтированный доход,
внутренняя норма дохода, срок окупаемости, индекс доходности; Ha
учные принципы определения эффективности; виды эффективно
сти: общественная, коммерческая, участия в проекте; простые MeTO
ды оценки эффективности.
Контрольные вопросы
1. В чем состоит сущность экономической эффективности как ба
зовоЙ катеrории теории и практики принятия решений об инвес
тировании средств в развитие производства?
2. Раскройте содержание и стадии определения эффективности ип.
Каковы два условия соизмерения экономических интересов инве
стора и совокупности марI<€ТИНI"ОВЫХ, технико технолоrических,
орrанизационных и друrих решении, заложенных в проекте?
3. Докажите, что критерием экономической эффективности инвес
тиций является чистая прибыль, а с позиции общества валовая
прибыль.
4. Как критериальные требования реализуются в процессе форми
рования парамеТРОБ Эl{ономических интересов инвестора и пока
зателей эффективности ИП?
3.3. Методические принципы определения эффективности инвестиционных... 81
модели. Научная теория эффеl(ТИВНОСТИ в таком варианте представ
лена не набором отдельных фраrментов теории, а как цельное, завер
шенное изложение важноrо аспекта экономическоЙ подrотовки и при
нятия управленческоrо решения в инвестиционной сфере.
Предложенная принципиальная модель коренным образом измени
да и облеrчила процесс преподавания и изучения сложных проблем
оценки экономической эффективности инвеСТИllИЙ. Была преодолена
хаотичноСТЬ. Ее заменила научно обоснованная последовательность,
внутренняя лоrика развития проблемы определения эффективности
инвестиций.
!i 3.3. Методические принципы определения
эффективности инвестиционных проектов
Научные теории по разному входят в жизнь, в практическую деятель
ность людей. Теория экономической эффективности относится к тому
KPYry наук, которые характеризуются прямым выходом в практику.
На практике управленческие решения об инвестировании средств в
объекты предпринимательской деятельности разрабатываются и обо
сновываются в соответсТВИИ со специально подrотовленными методи
ческими рекомендациями. в которых определяющее место отводится
методике оценки экономической эффективности. Чтобы объективно
отразить эффективность инвестиций и предотвратить тем самым при
нятне HeBepHoro решения, такие методики должны соответствовать
определенным принципам. Они являются концептуальным выраже
ннем требований экономической теории к построению методики оп
ределения эффективности инвестиционных проектов. Направления и
формы их реализации мы подробно рассмотрим в соответствующих
rлавах учебника. Изложенные далее принципы сформулир6ваны на
основе обобщения результатов исследования проблемы эффективно
сти применительно к условиям переходной экономики.
1. Соответствие залОЖе1-l1lЪtx в проекте решений (те..mичес'JCUX, opla
1tизаЦИО1тых, фИlю1tСОВЫХ и др.) целям и Эlш1tомическu.м и1tтере
сам инвесторов. К выяснению TaKoro соответствия (или HeCOOT
ветствия) сводится определение экономической эффективности
инвестиций. Реализация данной концепции препполаrает реше
ние следуюших вопросов:
а) обоснование нормы дохода, приемлемой для инвестора;
б) установление способов обобшенной оценки разнообразных pe
шений, предусмотренных проектом:
92 r лава з. Основные теоретические ПОЛDжения по оценке ЭКDномической...
4. Верно ли равенство ЧП + Ам + со ЧД сс:
а) да;
б) нет.
5. С помощью KaKoro ИЗ нижеперечисленных показателей можно наи
более полно выразить уровень технико технолоrичеСКИХJ орrаниза
ционных, маркетинrовых и друrnх решений, ПРИН5):ТЫХ в проекте:
а) себестоимость:
б) производительность труда;
в) чистый дисконтированный доход?
6. С помощью KaKoro из нижеперечисленных показателей можно
наиболее полно выразить уровень технико технолоrических, opra
низационных, маркетинrовых и дрyrих решений, принятых в про
екте:
а) рентабельность;
б) срок окупаемости инвестиций;
в) внутренняя норма дохода?
7. Какая экономическая катеrория объективно отражает критерий
экономичеСIЮЙ эффективности инвестиций:
а) валовой национальный ПрОДУКТj
б) чистый доход;
в) чистая прибыль?
8. При конструировании каких нижеперечисленных показателей,
используемых для подrотовки управленческих решений, ДОЛЖНЫ
быть учтены требования, выражающие сущность критерия эконо
мической эффективности инвестиций:
а) себестоимость:
б) потребность в источниках финансирования;
в) норма дохода для инвестора?
9. При конструировании каких нижеперечисленных показателей.
используемых ДЛЯ подrотовки управленческих решений, ДОЛЖНЫ
быть учтены требования, выражающие сущность критерия эконо
мической эффективности инвестиций:
а) рентабельность;
б) объем инвестиций;
в) показатели экономической эффективности инвестиций по ИП?
rлава 4
ОБЩИЕ ВОПРОС I МЕТОДИКИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ
ЭКОНОМИЧЕСКОИ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕстиционноrо ПРОЕКТА
4.1. Норма дохода
в предыдущей rлаве было отмечено. что первым шаrом в определении
эффективности ИП является обоснование приемлемой для инвестора
нормы дохода как способа количественной оценки есо экономическо
ro интереса. Как известно, в экономической теории инвестиции TpaK
туются как акт отказа от сеrодняшнеrо (немедленноrо) потребления
блаr ради более полноrо удовлетворения потребностей в следующие
периоды посредством вложения средств в объекты предприниматель
ской деятельности. Естественно, что для лица, принимающеrо реше
иие, важно знать, какова должна быть мера компенсации за отказ от
потребления в момент времени t == 1, которая обеспечит дополнитель
ное потребление в последуюшем периоде t 2, З, .... п.
Ответ на данный вопрос является ключевым в принятии решения
об инвестировании. Если инвесrnционный проект приносит инвесТО
ру ДОХОД :меньший, чем желаемая норма дохода, то такоЙ проект не
будет для Hero привлекательным. Он не станет инвестировать cpeд
ства в ero создание. Так, для инвесторов (отечественных и зарубеж
ных) норма дохода при инвестировании в электроэнерrетику должна
быть не менее 12% (без учета инфляции). Современные по техниче
скому уровню инвестиционные проекты в этой отрасли, предназна
ченные для реализации в России. обеспечивают доходность ниже этоЙ
величины. Приемлемый уровень доходности может быть получен при
существенном повышении тарифов на электроэнерrию, а следователь
но, 11 выручки за реализованную продукцию (в 2 2,5 раза). что в бли
жаЙшие rоды не может быть реализовано по социально экономическим
условиям. Естественно, что в сложившейся ситуации привлечение ин
вестиций для развития электроэнерrетики весьма затруднительно. ИН
94 rлава 4. Общие вопросы методики определения экономической эффективности...
вестор будет вкладывать свои средства в конкретные проекты лишь при
условии, что ожидаемыЙ доход, rенерируемый проектом, будет не ниже
нормы дохода.
Проблему установления норыы дохода для инвестора следует pac
Сl\lатривать в лвух аспектах: конпепту3JIЫIOМ и методическом. С концеп
ry3JIьной позиции. т. е. точки зрения исходных теоретических принци
пов. определяется. какоЙ экономическоЙ катеrорией следует выражать
экономическиЙ интерес инвестора. По в:идимому, интерес инвестора
должен корреспондироваться с целями и задачами предприниматель
скоЙ деятельности. Общепринято, что данная цель материализуется в
прибыли, в ее росте. Исходя из этоrо, упомянутая компенсация за отказ
от потребления в текущем периоде должна быть выражена в такой же
экономической катеrории, т. е. прибыли. а мера I<омпенсации в соизме
рении прибыли с инвестируемыми средствами, альтернативной формой
использования которых является текущее потребление.
Соотношение прибыли и средств, инвеСТируемых в развитие производства,
выраженное в процентах или долях единицы, мы будем называть нормой дoxo
дз, приемлемой для инвестора (Е).
Норма дохода может быть представлена в двух видах: по валовой и по чис
той прибыли. Для собственника ориентиром для принятия управлеНl..lескоrо
решения об инвестировании будет не вся прибыль, отнесенная к авансирован
ному капиталу, а прибыль. Оl..lищенная от налоrов и обязательных выплат.
При рассмотрении методическоrо аспекта вопроса о норме дохода
важно выяспить содержание основных принцt-шов обоснования ее ypOB
ия. Дело в том, что, вкладывая средства в развиrnе производства, ИН
вестор интересуется не любым по величине результатом, не любым
приростом чистой прибьши. Прирост капитала должен быть достаточ
ным для Toro, чтобы, во первых, компенсировать инвестору отказ от
использования имеющихся средств на потребление в текущем периоде
в минимально приемлемом для Hero размере. BO BTOpыx. I\:омпенсиро
вать обесценение денежных средств в связи с предстоящей инфляци
ей, И, в третьих. rарантировать возмещение возможных потерь в связи
с наступлением инвестиционных рисков, т. е.:
Е:: Е Шi11 + 1 + т,
(4.1)
rдеЕ норма дохода (номинальная); Е щin минимальная реальная HOp
ма дохода (тiпiтal rate о/ returп); 1 темп инфляции (iпflatioп rate); r
коэффициент, учитывающий уровень инвестиционноrо риска.
Такая норма дохода будет характеризовать ее нижний уровень. Это
обусловлено включением в норму минимально приемлемой величи
4.1. Норма дохода
95
ны дохода для инвестора (Е . ) на общепризнанном в мировоЙ практи
ке уровне, обеспечивающе Шэкономические интересы преДПрИНИf\fa
телей.
В реальной экономике рентабельность капитала колеблется по OT
раслям HapoДlloro хозяЙства в существенных размерах от 5 до 100%.
Поэтому при инвестировании средств в конкретные проекты отрасле
вой направленности инвестор будет всеrда учитывать уровень OTpac
леЙ рентабельности. Разумеется, что выбранная им норма дохода бу
дет, как правило. отличаться ОТ ее нижней rраницы.
Состав элементов. включаемых в норму дохода, а следовательно, :и
уровень последней зависят от ее назначеНIIЯ, области применения. В тех
случаях, тrдa ее иснользуют для определения эффективности проекта в
проrнозных ценах, т. е. в ценах, учитывающих инфляцию. норма дохода
должна включать все элементы, формирующие ее уровень. Если же ОНа
используется для определения эффективности в деЙствующих ценах
(т. е. в фиксированных ценах) норма дохода формируется как безин
фЛЯцИонная. Первую, ПО аналоrии с банковскими процентными CTaBKa
ми, можно назвать номинальной нормой дохода, а ВТОРУЮ реальной.
Реальная норма дохода это норма дохода, !шторая при OTCYT
ствни инфляции обеспечивает такую же доходность от инвестирова
ния средств. что и номинальная норма при наличии инфляции. Первая
используется в расчетах эффеI(ТИВНОСТИ в деЙствующих (цостоян
ных) ценах, вторая в проrнозных ценах.
[рафически структура нормы дохода представлена на рис. 4.1.
Если, например, уровень минимальноЙ нормы составляет 5% (0,05),
компенсация в связи с проrнозируемоЙ инфляциеЙ 15% (0,15), а
коэффициент, учитывающий уровень инвестиционноrо риска по KOH
кретному проекту, принят в размере 10% (0,1), то норма дохода, Bыpa
женная в требуемом инвестором темпе прироста первоначальноrо Ka
питала, должна быть на уровне 0,05 + 0,15 + 0,1 0,3 (или 30%).
Из изложенноrо следует вывод: требуемая инвестором норма дохода от ин
вестирования в раЗЛИLlные объекты предпринимательской деятельности в за
данных одинаковых условиях их осуществления будет веЛИLlИНОЙ постоянной.
Она будет ОТЛИLlаться лишь в зависимости от степени неопределенности реали-
заЦИИ KOHKpeTHoro проекта и связанноrо с этим уровня риска.
ИзложенныЙ принцип включения ришовой премии в норму дохода
в методическом плане является не вполне корректным. При таком pe
шенин происходит смешение ДВУХ несовместимых подходов 1< расчету
одноrо показателя. При расчете ДИСКОIIТных коэффициентов процеду
ра капитализации дохода по правилу сложных процентов может OTHO
96 rлава 4. Общие вопросы метОДИКИ определения экономической эффективности...
Темпы
прироста
капитала, %
40
35
30
25
20
15
10
} Безрисковая
Е . норма дохода
m,n
Требуемая
инвестором
норма дохода
о
0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,0
Коэффициент
риска
Рис. 4.1. Структура нормы дохода
ситься только 1< тем элементам. которые напрямую зависят от времени,
т. е. минимально приемлемой норме (реальной) и инфляции. Что Kaca
ется риска, т. е. возможной потери части дохода в связи с наступлением
рисковоrо события. то он не может быть подвержен капитализации, по
правилу сложных процентов. Ero наступление носит статический Xa
рактер на каждом шаrе возможноrо ero ПРОЯБления. Подобные элемеR
ТЫ нельзя аrреrИl?овать в показателе, прелназначенном для учета HepaB
ноuенности денежных ПОТОКОВ во времени.
На npaKTllКe включение в норму дохода риска по правилам капи
тализации дохода ПРИВОДИТ к завышению нормы дохода. Поэтому не
исключено, что будут отсечены высокодоходные проекты из за завы
тения требований к доходности инвестиционноrо проекта. Но и отказ
от учета риска при обосновании нормы дохода неприемлем. Это при
ведет к противоположным последствиям.
Экономисты теоретики предлаrают различные модели, позволяю
щие корректно включать рисковую надбавку в норму дохода. Но они
весьма сложны для практическоrо применения. Упрощенный вариант
решения проблемы состоит в том, чтобы для каждоrо шаrа к норме
дохода, включающей Iшмпоненты, напрямую зависящие от времени,
прибавлять в неизменном размере величину рисковой премии.
Вне зависимосТИ от метода аrреrирования элементов нормы дохода
их надо прежде Bcero количественно оценить.
4.1. Норма дохода
97
Имеется немало реКQм€нпаций по ПUВОДУ обоснования уровня сла
raeMbIx приведенной формулы (4.1).
3а рубежом в I(ачестве эталона для определения минимальноЙ HOp
мы дохода обычно выступают безрисковые облиrации 30 летнеrо l"O
сударственноrо займа правительства США, приносящие rарантиро
ванНЫЙ ДОХОД 4 5% в rоД.
Методы обоснования остальных элементов нормы дохода достаточ
НО слОЖНЫ и предполаraют проведение rлубоких исследований. По
этому поэлементное обоснование нормы дохода рекомендуется про
водить ЛИШЬ при ТЭО сложныХ и дороroстоящих проектов.
Методы обоснования и включения в норму дохода рисковой составЛЯ
ющей изложены в rлаве 8. В большинстве случаев используют укрупнен
ный подход и оценивают общую норму дохода. При определении общей
нормы дохода на практике чаще Bcero ИСХОДЯТ из положения. ЧТО ее зна
чение Б каждоЙ конкретной ситуации дело экономическоrо суждения
и пропюза. Несмотря на неопределенность TaKoro суждения, peKOMeндy
ется принимать в качестве ориентира доходность Toro ИЛИ иноrо вида
ценных бумаr, банковских операций и т. д.
По результатам опроса ряда компаний США наиболее часто при
анализе эффективности инвестиций применяют три варианта нормы:
. усредненную стоимость капитала (усредненные выплаты по раз
личным видам занят-оrо капитала: обыкновенным и привилеrи
рованным акциям, процентным ставкам за кредит и т. п.);
. ставки по долrосрочному кредиту;
. субъективные оценки, основанные на опыте корпорации.
В российских условиях при выборе нормы дохода предпринимате
ли ориентируются на уровень ставки рефинансирования Централь
Horo банка России, которая при6лизительно отражает среднюю CTO
имость капитала, сложившуюся на финансовом рынке, на проценты
по долrосрочным ссудам КОМl\'lерческих банков, Б том числе ино
странных.
Но такой подход обусловлен в большинстве случаев низкиы YPOB
нем экономических знании Б области инвестиций, посредством KOTO
рых реализуется инвестиционный ПОДХОД к развитию экономики. Tpe
бования инвесторов к доходности инвестиUИИ. аккумулированных в
норме дохода, колеблются в настоящее время в значительных преде
лах от 20 до 40 45%. 3а рубежом зта норма ниже на 1 o 12%. Норма
дохода зависит от факторов, рассмотренных ранее. Учитывая относи
тельно стабильный уровень минимально приемлемой нормы дохода,
4 J.'i18
98 rлава 4. Общие вопросы методики определения экономической эффективности...
можно сделать ВЫВОД, что в россиЙских условиях определяющими фак
торами надо считать темпы инфляции и' риски, которые MOryT про
явиться В процессе реализаuии инвестиционноrо проекта. Отечествен
ные и в особенности иностранные инвесторы отмечают, ЧТО в России
предлаrается для реалнзации мало зффективных проектов (исключая
ресурсодобывающие отрасли).
Инвесторы rOToBbI вкладывать средства в развитие ЭКОНОМИКИ, но
при условии, что ИХ доходность будет находиться ближе к верхнему
УРОВНЮ нормы дохода. Но таким требованиям отвечают проекты, в KO
торыХ реализуются инновационные решения. Такие проекты xapaK
теризуются высоким уровнем риска. Именно потери от наступления
предполаrаемых (возможных) рисковых ситуациЙ диктуют высокие
требования I( уровню нормы дохода (подробно к этому мы вернемся в
rлаве 8). Таким образом, инвесторы rотовы рисковать, однако таких
проектов все еще недостаточно. что сдерживает темпы инвестиций Б
экономику. Отсюда надо сделать важный вывод: норма дохода BЫCTY
лает в качестве активноrо инструмента управления процессом повы
шения экономическоЙ эффективности инвестиций. а через них Бсе
ro реальноrо сектора экономики.
Определение эффективности проектов проводится в двух видах
цен деЙствующих и проrнозных (без учета инфляции и с учетом
инфляции). В связи с этим надо располаrатъ соответствующими HOp
мами дохода.
Такие иормы дохола взаимоувязаны. Преобразование одних норм в
друrие следует ПрОБОДИТЬ в cTporOM соответствии с методолоrией пре
образования баиковских проценП!ых ставок
Следует иметь в виду, что все объявленные баНIшвские ставки HO
минальные. Номинальная ставка рассчитывается по формуле:
N R+l,
(4.2)
ше N номинальная процентная ставка; R реальная процентная
ставка; 1 темп инфляции на финансовом рынке.
Реальная процентная ставка это очищенная от инфляции номи
нальная ставка. При невысо](их темпах инфляции реальная ставка pac
считывается по формуле:
R N I.
(4.3)
Данные формулы ирименимы лля расчета номинальных и реаль
ных ставок в условиях низкоЙ инфляции (3 5% в rод). При более
высокой инфляции зависимосТЬ этих двух ставок становится нели
,
4.1. Норма дохода
99
нейной. В ЭТОМ случае СВЯЗЬ реальноЙ и номинальной процентных
ставок выражается формулой И. Фишера:
N 1
R=
т 1 +/т '
(4.4)
или в симметричном БИДе:
N m (1 + R) х (1 + 1;,) 1,
(4.5)
rде N m номинальная процентная ставка за один rnar начисления про
центов (все показатели выражаются в ДОЛЯХ единицы); R m реальная
процентная ставка за один ruar начисления процентов; 1 т средниЙ
темп инфляции (темп прироста цен) за шаr начисления процентов.
При работе с приведенными формулаllИ следует учитывать несопо
ставимость методов расчета процентных ставок и темпов ИНфЛЯЦИИ.
Банковские процентные ставки обычно рассчитываются по правилу
простых процентов. тоrда как темп ИНфЛЯЦИИ по правилу СЛОЖНЫХ
процентов. С целью обеспечения корректности расчетов величины N,
R, 1 ДОЛЖНЫ быть приведены в сопоставимыЙ ВИД, для чеrа необходи
МО определить значения банковских ставок и ИНфЛЯIIИИ В расчете на
один месяц.
Для банковских ставок такой расчет производится по формуле:
Nro или R rол
N"".,E/"". 12 мес. '
(.4.6)
rде N roA ' R roA rодовая номинальная и реальная процентные ставки;
N Mee ., R MCC . номинальная и реальная банковские ПРОIIентные ставки
соответственно в пересчете на один месяц.
Если в качестве начала отсчета темпов инфляции принять точку О
(начало пеРВQЮ месяца rода), то для расчета ежеыесячных темпов инф
ляции используется формула:
. 12
lMcc. \jJ.+ ZroA.
(4.7)
Torдa формула расчета rодовой реальной процентной ставки может
быть выражена следующим образом (по аналоrии с формулой (4.4),
но цо месячным параметрам N и 1):
R,oд «N"" 1м,) / (1 + l,тс.» х 12 мес. (4.8)
100 r лава 4. Общие вопросы методики определениSl экономической эффективности...
Изложенные соображения о преобразовании номинальных ставок
в реальные относятся к условиям функционирования любой эконо
мической системы, и в особенности при значительныХ темпах инфля
ции, как, например, в России. Ориентиром ДЛЯ определения реальной
ставки MorYT также служить процентные ставки коммерческих банков
по ссудам в иностранной валюте.
Банковские процентные ставки имеют широкий спектр примене
ния в расчетах эффективности. и прежде Bcero в расчетах по обслужи
ванию кредита, для построения различных схем финансирования ПрО
екта и т. п. К этим направлениям использования процентных ставок
имеют прямое отношение все рассмотренные ранее вопросы преобра
зования номинальных сТаВОК в реальные и наоборот реальных в HO
минальны€.
Особенность нормы дохода, включающей инфляционную премию,
состоит В том, что она далеко Не всеrда будет применена в расчетах как
постоянная величина. В зависимости от проrнозируемой инфляции
она будет меняться, и чаще Bcero в сторону снижения и стабилизации,
как это имеет место в российской экономике В настоящее время. COOT
ветственно. для кажлоrо шаrа будет своя норма дохода.
В инвестиционном проектировании, несмотря на изменяющуюся ин
фляцию по шаrам. возникает необходимость в одной норме для Bcero
расчетноrо периода (см. 5.5). Для ЭТQro надо рассчитать среднюю
инфляционную ставку (темп инфляции).
Расчет данноrо показателя осуществляется с использованием фор
мулыI средней rеометрической:
,
!
(4.9)
; = [(1 + ;,) х (1 + ;,). .... (1 + ;п)]т 1.
rдe i средняя rеометрическая инфляциониая ставка за п шаrов pac
четноro периода, коэффициентов; ; темп инфляции на шаrе т pac
четноro периода, коэффициентов.
Пример 4.1. Опрецеление нормы дохода при ИЗl\Iеняющейся инфляции по
шаrам расчетноrо периода
Проrнозный темп инфляции по шаrам расчетноrо периода составляет. co
ответственно, 30, 25, 20, 10,5. Средняя rеометрическая ИНфЛЯllИОIfНая CTaB
ка по формуле (4.9) (или темп инфляции в среднем за расчетный период)
составит:
I
Т =[(1 +0.з)х(1 +0.25)х(1 +0.2)х(1 +0,1)х(1 +0,05)]' 1=0.176.
4.1. Норма дохода
101
Если величина реальной нормы принята на уровне 0,1 (10%), то НОМИ
нальная за расчетный период норма дохода составит:
(1 + 0,1) х (1 + 0,176) 1 0,29, или 29%
Определение уровня нормы дохода является КЛЮ'-Iевым вопрОСОМ в ТеорИИ
и практике расчета экономической эффективности. Через норму дохода в Me
rDДИКУ расчета эффективности ПРИВНОСflТСЯ требования инвестора к ДOXOДHO
СУИ инвестиции по проекту, с расчетом эффективности по двум вэаимоДОПОЛ
НЯЮЩИМ направлениям оценки эффективности.
Первое направление свяэано с оценкой внутренней нормы дохода (ВНД).
полученной по проекту. Норма дохода (Е) в ЭТОМ механизме оценки выступает
в качестве С80еобразноrо эталона сравнения. Если внд Е проект прием
лем, если нет он должен быть oTBeprHYТ (подробно см. п. 4.3.4).
Второе направление введения в расчет эффективности требований инвес
тора по доходности инвестицИЙ связано с использованием нормы дохода в
качестве нормы дисконта для последующеrо расчета коэффициентов дискон
тирования, используемыхдля приведения разновременных денежных потоков
к единому моменту времени (см. п. 4.3.1).
Требования инвестора к уровню Е существенно влияют на те реше
иия, которые будет принимать инвестор по конкретным инвестицион
НЫМ проектам.
В отличие от нормы дохода, используемой для расчета коммерче
ской эффективности и эффективности собственноrо капитала, которая,
как было показано ранее. выступает концентрироваНI:IЫМ выражением
интересов собственника капитала, норма дохода для расчета обществен
ной и реrиональной эффективности является национальным парамет
ром. Она должна устанавливаться центральными орrанами управле-
ния экономикой страны.
Такая норма дохода должна отражать потенциальные возможности
отдачи инвестиций, оцениваемых по всем притокам и оттокам, исходя
из позиции общества, т. е. в экономических или теневых ценах, без BЫ
чета налоrов и т. п. (см. п. 5.3.1).
О весомости нормы дохода, направлении ее отклонения от нормы
для расчета коммерческой эффективности можно в обшем плане су-
дить по результатам расчета общественной и коммерческой эффек-
тивности по одним и тем же проектам. Сравнение упомянутых видов
эффективности показывает, что общественная эффективность может
существенно отличаться от, например, коммерческой и, взятая без
учета внешних зффектов (в смежных отраслях, эколоrических, co
циальных), как правило, превышает последнюю. Однако с учетом по
следствий эколоrическоrо И социальноrо характера соотношение меж
102 rлава 4. Общие ВОПРОСЫ методики определения экономической эффективности...
ду величинами общественной и коммерческой эффеI<ТИВНОСТИ MO
жет изменятьСЯ.
ОбшествеllНая норма дохода, которая является централизованно
устанавливаемым параметром, пока не определена. В связи с этим (как
вариант) ее можно принимать на уровне нормы дохода, используемой
для оценки коммерческой эффективности.
В заключение отметим: экономические интересы инвестора В норме
дохода трансформируются В показатель, принимаюший количествен
ную оценку. В зависимости от назначения (области применения) в про
цессе теХНИI{о экономическоrо обоснования ИП необходимо определить
С.J:1едующие ВИДЫ норм дохода.
1. Реальные.
2. Номинальные:
. с постоянной величиной инфляции; I
. С переменноЙ инфляцией по татам расчетноrо периода;
. со средней за расчетный период инфляцией.
Такие нормы должны быть обоснованы для всех участников инвес
тиционноrо процесса: акционеров, кредиторов, бюджетов разноro ypOB
ня, общества в целом. Способы включения нормы дохода в расчеты эф
фективности с целью определения соответствия проекта требованиям
инвестора будут рассмотрены в следующих параrрафах.
4.2. Оценка экономической эффективности проекта
4.2.1. Вводные замечания
в \i 4.2 мы рассмотрим принципиальные методические подходы к эко
номической оценке про кта. содержание которото обычно представле
но уникальной системой машин, технолоrий конструктивных решений,
ц€обходимых для выполнения конкретной производственной задачи.
Эти методические подходы составляюТ содержание второй стадии опре
деления эффективности проекта (\i 4.3).
Оценить проект можно с позиции требований к нему различных Ha
учных дисциплин. Это будет, как правило, оценка важных, но частных
решений. заложенных в проекте, они важнЫ с позиции обоснования
техническоЙ возможности реализации проекта. Оценить проект в це-
лом, T е. определить еТО соответствие требованиям инвестора и при
нять решение об инвестировании. можно лишь с помощью методов,
разрабатываемых экономическоЙ наукой. Эти метоДЫ позволяют ин
4.2. Оценка зконоМи....ескои эффективности проекта
103
теrрировать мноrообразную информацию о проекте в систему показа
телей эффективности, среди !(оторых выделяют, как правило, один,
определяющиЙ. Но прежде чем мы перейдем к рассмотрению методики
построения системы показателей эффективности, необходимо ознако
миться с базовыми инструментами, используемыми в расчетах (фор
мирование потоков, дисконтирование).
4.2.2. Денежные потоки инвестиционноrо проекта
Инвестиционный про€кт может быть прелставлен как модель Kpyro
оборота индивидуальноrо капитала. В ней при помощи известныХ
понятиЙ о движении реальных денежных средств Б форме потока (кэш
флоу) описываются все факторы и этапы жизненноrо цикла от ero
начала авансирования капитала для создания объекта предпринима
тельскойдеятельности и до ero завершения, ликвидации. Иными сло
вами. поступательное двпжение денежных средств В этих rраничных
временных рамках в форме затрат и поступлений опосредует работы
и процедуры по разработке 11 реализации инвестициониоrо проекта,
рассмотренные в rлаве 2.
Для характеристики явлений, отражающих движение денежных
средств, мы будем оперировать понятием 4денежныЙ поток'Р, принятым
в отечественной практике инвестиционноrо проектирования с начала
90 x п. прошлоrо века.
Денежный поток ИЛ это денежные поступления и (или) плате
жи, поро-ждаемые проектом на отдельных шаrах на всем протяжении
расчетноrо периода.
Понятия 4расчетный период» и 4шаr расчета требуют пояснения.
Нам уже известно, что вложения средств в раЗБитие производства,
в отличие от вложений в торrовлю пли валютные операции, требуют
расчета не на ДНИ и недели, а на rоды. Эти вложения носят долrовре
менныЙ характер. Инвестору надо знать, как будут складываться в пер
спективе условия, ФОРМИРУЮЩl1е расходы и доходы в рамках проек
тируемоrо производства, оценить их влияние на зффективность.
ВреJ\.lенной, достаточно длительный период, на протяжении KOToporo
необходимо отслеживать денежные потоки с целью определения в конеч
ном счете экономической эффективности проекта, мы будем из.зывать
расчетным периодом. Он охватывает временной интервал от начала раз
работки проекта и до ero прекрашения (жизненный цикл проекта).
Началом расчетноrо периода может быть дата начала вложения средств
в проектно изыскательские работы или дата вложения средств в создание
проектируемоrо объекта (в создание основных фоНдОВ).
104 rлава 4. Общие вопросы методики определения экономической эффективности...
l\1omeI-lТ прекращения реализации проекта может быть следствиеl\I
следующих причин:
. исчерпание сырьевых запасов и друrих ресурсов;
. прекращение производства в связи с завершением жизненноrо
цикла производимой продукции;
. износ основных фондов (чаще Bcero технолоrическоrо оборудо
вания).
Приведенные факторы являются определяющими при разработке
нормативных сроков службы оборудования и норм амортизации, вслед
ствне чеrо при обосновании расчетноrо периода для конкрепюrо про
екта можно ориентироваться на эту информацию.
Время течет непрерывно, а наши возможности по отслеживаиию ди
намики показателей проекта оrраничены, поэтому возникает необхо
димость разбиения срока жизни проекта на короткие промеЖУТЮi Bpe
мени шаrи (интервалы) планирования.
В пределах отдельных шаrов производится аrреrирование данных,
используемых для оценки показателей экономической эффективно
СТИ И финансовой надежности проекта.
Шаrи расчета определяются их номерами (О, 1, ...). Продолжитель
ность шаrа измеряется в rодах или долях rода и отсчитывается от фИК
сированноrо момента то == О, принимаемоrо за базовый. Обычно из co
ображения удобства в качестве баЗОБоrо принимается момент начала
или конца нулевоrо шаrа. При сравнении неСКОЛЬ1{l1Х проектов базовыЙ
момент для них выбирают один и тот же.
Длительность шаrа планирования зависит, в первую очередь, от воз
можности подrотовки качественных исходных данных и от стадии pac
чета. При интервалах планирования в один месяц происходит лавино
образное усложнение подrотовки исходной информации по сравнению
с rодовым или квартальным интервалаJ\lИ. [одовой интервал планиро
вания может использоваться на стадии предварительноЙ проработки
проеюа. Для целей разработки окончатеЛЫlOrо ТЭО приемлемы более
корот ие интервалы, хотя бы для первоrо rода освоения HOBoro произ
водства.
Значение денежноrо потока обозначается через Ф(t), если оно ОТIю
сится К моменту времени t, или через Ф(т), если оно относится к шаry т.
На I аждом шаrе расчепюrо периода движение денежных средств
объективно отражается по двум направлениям:
. притокам, равным размеру денежных поступлениЙ на этом шаrе;
. оттокам. равным затратам или платежам на этом шаrе.
!i 4.2. Оценка экономической эффективности проекта
105
Разность меЖ1lУ притоком и оттоком саЛЬДО отражает актив
ный баланс или эффект.
Для экономической опенки ИП испольауется также понятие <{I-IaКОП
I ленный денежныЙ ПОТОК$>. Ero применяют для характеристики всех ТИ
пов (видов) денежных потоков (притока, оттока, сальдо) за данный и
все предшествующие шаrи: накопленный отток, НaI(Qпленное сальдо.
Денежные потоки обычно описываются таблицей, в которой ДЛЯ каж
доrо шаrа расчета помещается свой элемент денежноrо потока (табл. 4.1).
Притоки за!юсятся в таблицу со знаком + , а отrоки со знаком ».
Таблица 4.1. Денежные потоки
N. Значение денежноrо N!i! шаrа расчетноrо периода (т)
строки потока О 1 2 3 4 5
1 Приток О 10 20 35 35 35
2 ОттОК O 5 1O 15 15 15
3 Сальдо (СТрОКИ 1 2) 50 5 10 20 20 20
4 Накопленное саЛЬДО O 5 5 15 5 25
ПршteЧанuе. Накопленное сальдо на нулевом шаrе равно значению саль
до на этом же шаrе. Для последующих шаrов накопленное сальдо на
предыдущих шаrах плюс сальдо на данном Шal'€.
В зависимости от задач планирования и анализа инвестиционноЙ дe
ятельности ПОТОКИ можно rруппировать по разным направлениям. При
разработке финансово инвестиционноrо бюджета, в котором отражает
ся финансово экономический процесс создания и функционирования
объекта предпринимательскоЙ деятельности, реальные денежные по
токи по проекту rруппируют по трем сферам деятельности: инвести
ционной, операционной и финансовой (табл. 5.4).
В зависимости от особенностей движения потока ВНУТРИ шаrадолжны
быть рассчшаны так называемые коэффициенты распределения, коррек
тирующие абсолютную величину элемента потока для ero последующеrо
ДИСКОНТl!рования (подробно об этом в следующем парю-рафе).
При формировании потоков реальных денежных средств проекта
необходимо соблюдать ряд методолоrических принципов.
Первый. Денежные потOI<И должны адекватно отражать ЭI{ОНОМИ
ческие интересы участников инвестиционноrо процесса. Поэтому для
оценки I<аждоrо вида эффективности должен быть определен специ
фический перечень (состав) притоков и оттоков по тем сферам дея
тельности, которые их касаются (операционной, инвес.тиционной и фи
нансовой).
106 rлава 4. Общие ВОПРОСЫ методики определения экономической эффективности...
Второй. Методика расчета каждой статьи денежноrо потока по
шаrам расчетноrо периода должна отражать требования действую
IIIero хозяйственноrо механизма наuиональноЙ экономики, закреп
ленные в законодательных актах. а таI<же принятой на предприятии
(или принятой для HOBoro проектируемоrо объекта) учетной цоли
тики.
Третий. В пределах выбранноrо шаrа расчета (rод, квартал) каж
дый элемент денежноrо потока должен быть отнесен в зависимости от
ero проявления во времени к одному из трех ВОЗl\ЮЖНЫХ СQСТОЯНИЙ: к
началу шаrа (например, инвестиции). концу шаrа (например, перечис
ление долrа) или равномерным поступлениям, затратам (например,
выручка от реализации).
Методолоrия формирования реальных денежных потоков (J(3ш флоу)
широко примеJIяется На предприятиях развитых в экономическом oтнo
шении стран.
На рис. 4.2 приведены два варианта rpуппировки потоков, использу
емых на практике для обобщенной характеристики одноrо и Toro же
явления движения реальных денежных средств, сопутствующих раз
работке и реализации инвестиционноrо проекта.
Первая rруппировка сформирована по признаку классическоrо раз
деления всех ПОТОКОВ в ЭКOIюмичеСI<ИХ процессах по двум классифи
кационным rpуппам: на поступления (в да.льнейшем притоки). как BЫ
ражение полученных результатов от инвестирования, t и на выплаты
(в дальнейшем оттоки), как выражение совокупных затрат.
Эта простая и естественная с позиции инвесторов rруппировка по
токов в свое время была предложена дЛЯ ТЭО проектов ЮНИДО.
Впоследствии она нашла отражение во мноrих работах по оценке инве
стиций. а также в таких проrраммных продуктах. как Сотfан;, Альт
Инвест .
Рассматриваемая rруппировка важна с познавательноЙ точки зре
ния. Она позволяет предметно показать все ВtIДЫ притоков и оттоков
и тем самым раскрыть содержание исходной формулы оценки зффек
тивности как разности притоков и оттоков (см. формулу (4.15».
Дрyrая rpуппировка потоков денежных средств построена в cooтвeт
ствпи с их предметно целевым признаком, функциональной направлен
ностью потоков в инвеСТИЦlюнном процессе.
I В праrматических целях мы СЮДа отнесли не только выручку от реализа
ции продукции, но и поступление собственных и заемных средств, необходи
МЫХ для реализации проекта.
!i 4.2. Оценка экономической эффективности проекта
107
Классический признак rруппировки Предметно целевой признак rруппи
ПОТОКОВ на притоки и ОТТОКИ ровки потоков по сферам деятельности
1. Приток денежных средств 1. Операционная деятельность
выручка от реализации Притоки
выручка от реализации постоянных выручка от реализации
активов
I ОТТОКИ
внереализационные доходы / J операционные затраты
вложения собственных средств I I j внереализацион ые расхоДЫ
привлечение креДИТОВ
/, налоrи
Итоrо приток
f сальдо операционной деятельности
2. Отток денежных средств
2. Инвестиционная деятельность
эксплуатационные расходЫ
nРИI'ОКИ
коммерческие расходы
\ реализация излишних внеоборотных
налоrовые выплаты активов
внереалиэационные расходы высвобождение оборотных активов
дивиденды Оттоки
прочие расходы из чистой прибыли инвестиции е постоянные активы
прирост постоянных активов инвестиции на пополнение оборотных
активов
изменение чистоrо оборотноrо
капитала сальдо инвестиционной деятельности
общая сумма выплат по кредитам з. Финансовая деятельность
Итоrо отток nрИl'оl'И
аКЦИQне;эный капитал
займы: взятие займа
Оттоки
возврат долrа
дивиденды
реинвеСТИРОВ8ние чистой прибыли
сальдо финансовой деятельности
Баланс денежных средств
(rлавный доход) Баланс денежных средств (чистый доход)
Свободные денежные средства . Свободные денежные средства
(чистый доход нарастающим итоrом) (чистый доход нарастающим итоrом)
Рис. 4.2. Два варианта rруппировки статей ПОТОКОВ реальных денежных
средств и их взаимосвязь
108 rлава 4. Общие вопросы методики определения экономической эффективности...
в соответствии с данным признаком все потоки rруппируются по
трем взаимосвязанным сферам деятельности:
. операционной;
. инвестиционной;
. финансовой.
Приведенная rруппировка реализована в современных методиках
по оценке эффективности инвестиций при формировании сводноrо
(итоroвоrо) бюджета по проекту.
[руппировка потоков денежных средств в ФИБ подчинена задаче
обоснования стратеrических целей развития компании.
В разделе 1 операционная деятельность отражены экономиче
ские цараметры целей и задач развития (объем и номенклатура про
дукции), необходимые для этоrо текущие затраты и обязательства пе
ред обществом.
В разделе 11 инвестиционная деятельность дается обоснование
целей и задач развития со стороны инвестиций, направляемых на фор
мирование основных и оборотных фондов.
В разделе III финансовая деятельность обосновываются источни
ки ПРИБлечения средств и обязательства компании перед инвесторами.
Обобшение (суммирование) всех потоков по приведенным сферам
деятельности дает характеристику результатов реализации проекта
размера чистоrо дохода.
Построение финансово инвестиционноrо бюджета проrраммно це
левым методом имеет ряд несомненных преимуществ. Во первых, rруп
пировка потоков в ФИБе лучше приспособлена для целей управления
процессом формирования эффективности в ходе разработки ТЭО ин
вестициониоrо проекта, а впоследствии и на эксплуатационной фазе,
при оценке и анализе фактической эффективности.
Важно то, что отдельные виды притоков и оттоков здесь размещены
по их целевому (функциональному) назначению в зависимостн от сфе
ры (области) деятельности, связанной с разработкой и реализацией ин
вестиционноrо проекта: финансовой, инвестиционной и операционной.
Эти сферы тесно связаны между собой, что предопределяет возможные
направления оптимизации потоков реальных денежных средств. На
практике достоинство реализуют при обосновании путей достижения
финансовой реализуемости проекта, направлений повышения ero эф
фективности, оптимизации ИСТОЧНИКОВ финансирования и др.
BO BTOpЫX, rруппировка цо сферам деятельности корреспондиру
ется с известной формой обязательной отчетности предприятия OT
4.2. Оценка экономической эффективности проекта
109
четом о движении денежных средств. Такое совпадение структуры
потоков по предприятию и проекту является непременной методиче
екоЙ предпосылкой для решения важной аналитической задачи OЦeH
ки влияния инвестиционных проектов, тех мноrообразных проблем,
которые они решают, на экономическую эффективность действующе
ro предприятия.
В третьих, данная rруппировка корреспондируется с rpуппировкой
статеЙ проектноrо баланса, что позволяет ВЫЯВИТЬ степень сбалансиро
ванности показателей экономической эффективности с показателями
финансовоЙ надежности проекта, а в случае их несоrласованности
скорректировать соответствующие потOI{И денежных средств, изменить
их структуру в нужном направлении.
Следует обратить внимание на то, что каждая rруппировка объеди
няет в определенную систему одни и те же объективно существующие
потоки по конкретному проекту. Это показано на рис. 4.2 наrлядно,
с помощью линий взаимосвязи соответствующих статей в одной и дpy
rой системах.
Поэтому результаты итоrовых расчетов движения денежных средств
по первому и второму варианту rруппировки статей ( .баланс денежных
среДСТВt> «чистый дoxoд , «свободные денежные средства}) «свобод
ные денежные средства" ) будут однозначными. Но на практике предпоч
теиие следует отдавать rpУПШIровке по признаку проrpаммно целевоrо
назначения потока денежных средств.
4.2.3. Методы приведения в сопоставимый вид разновременных
затрат и результатов: дисконтирование. компаундирование
в расчетах эффективности мы оперируем затратами и результатами,
привязанными к отдельным шаrам расчетноrо периода реализации про
екта. Соrласно основополаrающим принципам экономики, разновремен
ные затраты точно так же, как:и полученные результаты, неравноценны во
времени. Иными словами, один рубль (доллар, марка. иена и т. д.) сеroдня
знаЧIП больше, чем та же денежная единица, полученная ИJШ затраченцая
через roд. Этот факт имеет место не только из за инфляции, но и вслеk
ствие Toro, что денежные средства, вовлеченные в хозяйственный оборот,
приносят в условиях стабlUlЬНОЙ экономики определенный доход. Поэто
му для суммирования реальных денежных средств по потоку за какой
либо цериод они должны быть предварительно приведены к сопостави
мому виду I< единому моменту времени.
Такими моментами приведения MorYT быть или начальный, или KO
нечный шаr расчетноrо периода.
11 О r лава 4. Общие вопросы методики определения ЭКОНОМИ4еской эффективности...
Процедура приведения к конечному моменту осуществляется пу
тем умножения текущих величин потока на шаrе т на коэффициент
компаундирования, отражающий темп приращения капитала при ис
пользовании денежных средств в хозяЙственном обороте. Эта про
цедура называется компаундированием.
т
ФIg=,'fФ,хg"
(4.10)
rпе Ф}g суммарный компаундированный поток; Ф, текущая вели
чина потока в rony с: g, коэффициент компаундирования для rода t.
Коэффициент компаундирования змается по формуле сложных про
центов:
g,= (I + Е)',
(4.11)
rде Е норма приращения капитала, или известная нам величина
приемлемая для инвестора норма дохода.
Процедvра приведения потока к на48ЛЬНОМУ периоду проводится путем YM
ножения этих же текущих величин потока на коэффициент дисконтирования,
учитывающий уменьшение зна4ИМОСТИ денежноrо потока при ero отдалении
во времени. Такая процедура называется дисконтированием, или уценкой.
Суммарный дисконтированный поток рассчитывается по формуле:
т
ФI.=I,Ф,ха"
l 1
(4.12)
rдe а, коэффициент дисконтирования для rода t.
Формула расчета коэффициента дисконтирования:
1
а, = (I+Е)' .
(4.13)
Здесь Е норма дисконта. По содержанию то же, что и в формуле
(4.11).
Если приведение потока осуществляется к первому rоду, показа
тель степени принимает выражение (t 1).
В формулах (4.11) и (4.13) фиrурируетодна итажевеличинаЕ, что
предопределяет единое по последствиям экономическое содержание
процедуры компаундирования и ДИCI<онтирования.
Действительно, если в первом rоду мы располаrаем средствами Б
размере 100 ел.. то при норме дохода в 0,1 к концу второто rода они
4.2. Оценка ЭКОНОМИ4еской эффективности проекта
111
составят 100 х (1 + 0,1) = 110 ед., а 110 еД. BToporo rода с позиций ce
rодняшнеrо дня составят:
l10x =100eд.
(1+Е)
Чаще Bcero за момент приведения принимается начало расчетноrо
периода.
Такой порядок действий наиболее доступен для понимания сути про
цедуры цриведения в расчетах экономической эффективности.
Действительно, с первых шаrов (в первом rоду расчетноro периода)
начинается реальная инвестиционная деятельность. Чтобы определить
эффективность инвестиций, их надо соизмерить с потоком чистоrо дo
хода. который rенерирует проект на всех последующих шаrах. Но для
этоrо показатели текущеrо чистоrо дохода следует привести в сопо
ставимый вид с единовременными затратами, которые имели место
в первом roдy, т. е. их надо продинскотировать.
Если, например, единовременные затраты составляют 10 млн р.. чи
стый доход за расчетный период 18 млн р. (без учета единовременных
выплат), а продисконтированная величина чистоrо дохода 12 млн р.,
то несложно вынести суждение об эффективности инвестиций. Для
этоrо мы соизмеряем 10 млн р. С 12 млн р., приведенными к условиям
первоro roда расчетноrо периода функционирования проекта.
Зачастую в аналоrичной по назначению формуле (4.13) вместо Tep
мина Е ВВОДИТСЯ иной термин, а rлавное, и мы ЭТо особо отмечаем,
с сужениой функцией норматив дисконта (или ставка сравнения).
В этой роли норматив дисконта (ставка сравнения) трактуется по сути
как технический параметр для приведения в сопоставимый вид разно
временных потоков денежных средства, и тем самым выхолащивается
экономическая природа TaKoro приведения.
При такой трактовке нормы приведения теряется возможность по
знания важнейшеrо положения теории эффективности о способах вклю
чения в методы опенки экономической эффективности инвестиций
требований инвесторов по доходности средств. направляемых им в кон
креТIIЫЙ проект.
Для нас, экономистов, важно акцентировать внимание на том, что
функцию приведения в расчетах коэффициента приведения, а в по
следующем И чистоrо дисконтированноrо дохода выполняет HopMaдo
хода Е. Это позволяет понять ее роль в определении экономической
эффективности инвестиций.
112 r лава 4. Общие БОПРОСЫ методики определения экономической эффективности...
Далее мы рассмотрим ряд примеров. иллюстрирующих влияние HOp
мы похода на величину дисконтировзнноrо потока реальных Денежных
средств. При этом следует напомнить. что величина Денежноrо потока
на ОТДельных шаrах расчетноrо периода присуща конкретному проек
ту, отражает в стоимостной форме мноrообразие технико технолЬrи
ческих, орrанизационно экономических и друrих решений. заложен
ных в проекте, на что мы обращаем внимание в !i 3.2.
Что касается нормы дохода, то она в данной ситуации выступает
как экзоrенный параметр, т. е. привнесенный инвестором, исходя из
ero понимания требований к УРОВНЮ доходности средств. инвестируе
мых в данный объект предпринимательской деятельности.
При анализе результатов расчета в приведенных далее примерах
следует обратить внимание на то, что норма дохода опосредует вли
янне коэффициента дисконтирования на динамику денежноrо по
тока.
Лоrика влияния здесь прослеживается такая: норма дохода включена в
знаменатель формулы коэффициента дисконтирования (формула (4.13».
С ее ростом (снижением) коэффициент дисконтирования снижается
(повышается). Отсюда следует, что дисн:онтированная величина TeKY
щеrо размера потока в roдy t. которую мы определяем путем умноже
ния текущей величины потока на соответствующий коэффиuиент пис
контирования (см. формулу (4.12», снизится (повысится).
Пример 4.2. Влияние УРОВНЯ IIОрМЫ ДОХода на суммарный
дисконтированный поток
Определим суммарный дисконтированный поток Фу для парамеТРОБ,
указанных в табл. 4.2. РасчетныЙ период Т равен 5 rодам.
Будем дисконтировать, используя постоянную норму дохода, т. е. пред
полаl'i:lЯ, что инфляция отсутствует или ее значение невелико.
Таблица 4.2. Денежный поток за расчетный период
Суммарный дисконтированный поток определим в двух вариантах: при
E O,I иЕ 0,2.
В а р и а н т 1_ Е:= 0.1. Torna получаем:
а, 0,91; а, 0,8З; а, 0,75;
1+0,1 (1+0,1) (1+0,1)
4.2. Оценка экономической эффективности проекта
113
а o 68' а o 62.
, (1 +О,I)' ," (1+0.1)' '
Фу 300 х 0,91 + 500 х 0,83 + 800 х 0,75 + 500 х 0.68 + 200 х 0,62 1752.
В а р и а н т 2_ Е"" 0.2. Тоrпа получаем:
а, o,83; а, o,69: аз 0.58;
1 +0,2 (1 +0,2) (1 +0,2)
а 048'a 040.
, (1+0,2)' ' , , (1+0,2)' '
Фу 300 х 0,83 + 500 х 0,69 + 800 х 0,58 + 500 х 0,48 + 200 х 0,4 1378.
Таким образом, можно сделать ВЫВОД, что с ростом нормы дохала (Е) Be
личина cYMмapHoro дисконтированноrо потока падает, и наоборот. с YMeHЬ
шением нормы дохода растет.
в экономике переходнorо периода ВВИДУ нестабильных условий раз
вития и связанных с этим колебаний темпа инфляции и друrих причин
норма дохода по цериодам развития нестабильна и расчетная формула
усложняется.
Формула для определения коэффициента дисконтирования при пе
ременной норме дохода имеет следующий вид:
а,
1
(1 +Е,).....(1+ЕТ)
(4.14)
Пример 4.3. Определение CYMMapHoro дисконтированноrо потока при
переменной норме дохода
Рассмотрим пример, коrпа норма дохода величина переменная (табл. 4.3).
Таблица 4.3. Динамика нормы дохода
Локазатели
Норма дохода (Е,)
Расчет по формуле (4.14) дает значения коэффициента дисконтирования
(табл. 4.4), а по формуле (4.12) дисконтированноrо потока (табл. 4.5).
114 rлава 4 Общие ВОПрОСЬ! методики определения экономической э4Фективно.сти...
Таблица 4.4. PaC'-lет коэффициентов дисконтирования
rOA Коэффициент дисконтирования
1 083
(1+0,2) ,
2 1
(1+0,2)(1+0,18) 0,71
3 1
(1 +0,2)(1 + 0,18)(1 +0,15) 0,61
4 1 056
(1+0,2)(1+0,18)(1+0,15)(1+0,1) ,
5 1
(1 + 0,2)(1 + 0,18)(1 + 0,15)(1 + 0,1)(1 + 0,08) 0,12
Определим суммарный дисконтированный поток при переменной HOp
ме дохода для указанных в табл. 4.2 параМСТРОБ (см. табл. 4.5).
Таблица 4.5. PaC'-Iет cYMMapHoro дисконтированноrо потока
rOA Ф, а, Фtхаt
1 300 0,83 249
2 500 0,71 355
3 800 0,61 488
4 500 0,56 280
5 200 0,52 104
,
t;ФI ха , 1476
Таким образом. использование в расчетах потоков денежных средств пере
менной (снижающейся) нормы по rодам расчетноrо периода дохода ПРИВОДИТ
к БозраСТaJlИЮ ero приведенной величины. В нашем примере при неизменной
величине HOP [Ы дохода для всех лет расчетноrо периода (0,2) приведенный
поток составил 1378, а при использовании переменной, снижающейся нормы
ДОХОДа, 1476.
Для I<OHKpeTHoro инвестициониоrо проекта, разрабатываемоrо в Poc
сии, снижение нормы дохода отражает реальные процессы на макроэко
номическом уровне, которые приводят к снижению одноrо из компо
нентон нормы дохода темпов ИНфЛЯIlИИ. Применение на практике
переменной нормы дохода является важным методическим инструмен
ТОМ экономиста для решения задачи повышения эффективности проек
4.2. Оценка ЭКОНОМИLIeСКОЙ эффективности проекта
115
та. Дополнительные усилия экономиста менеджера здесь потребуются
небольшие, а эффект при этом может быть достиrнут значительный,
сопоставимый с эффектом, например, от техническоrо совершенство
вания проекта.
Переменную норму дохода мы в дальнейшем будем использовать для
оценки эффективности в проrнозных ценах. Никаких проблем не воз
никает при ее использовании для расчетов и интерпретации показателя
чистоrо дисконтированноrо дохода. При опенке друrоrо показателя эф
фектиВlJoСТИ ВНД нужна одна усредненная норма дохода для Bce
ro расчетноrо периода. Поскольку динамика нормы дохода предопреде
ляется темпами ИНфЛЯЦИИ, задача обоснования единой нормы дохода
сводится к расчету усредненноrо инфляцнонноro компонента (осталь
ные величины минимальная норма (реальная) и премия за риск
остаются неизменныМИ для всех шаrов). Как рассчитать среДIjЮIO инф
ляционную ставку (темп инфляции) за весь срок реализации ИД было
изложено в Э 4.1.
Рассмотренные изменения параметров денежных потоков в процессе дис
контирования имеют закономерный характер. важный для анализа и nporHo
зирования динамики эффективности. Их суть состоит в следующем.
1. Значение (величина) дисконтированноrо денежноrо потока на каждом шаrе
расчетноrо периода снижается (увеличивается) в результате увеличения (сни
жения) нормы дохода.
2. Значение (величина) денежноrо потока на каЖДОМ последующем шаrе pac
четноrо периода уменьшается по мере ero вЬзрастания. ,
з. Значение (величина) денежноrо потока при ero оценке по переменной норме
дохода, отражающей закономерности динамики темпов инфляции в россий
ских условиях, возрастает в сравнении с расчетами потока по постоянной
норме дохода.
Так как объективно существует (сложилась ) прямая зависимосТЬ
динамики денежных потоков от динамики экономической эффектив
ности ИП, отмеченные закономерности распространяются и на пока
затели экономической эффективности (см. следующий параrраф).
Немаловажное значение для повышения точности расчетов лискон
тированных величин и объективной оценки эффективности имеет pac
пределение денежноrо потока внутри шаrа, о чем было упомянуто в
п. 4.2.2. Так, к началу шаrа обычно относят получение займа, инвести
рование в проектируемый объект, к концу шаrа выплату части oc
HOBHoro долrа по займам. перечисление налоrов. Равномерное распре
деление потока внутри шаrа характерно для выручки от реализации,
операционных издержек Приведенные особенности распределения при
116 r лава 4. Общие вопросы методики определения Экономической эффективности...
ТОКОВ И оттоков ВНУТРИ шаrа следует учесть при дисконтировании с
тем, чтобы ПОВЫСИТЬ достоверность расчетных показателей экономи
ческой эффективности.
Учет характера распределения поступлений затрат внутри шаrа про
водят в тех случаях, коrда произведение Ех д;::: 0,1, rдe Е HopMaдo
хода, выраженная в долях единицы в rод, а Д продолжительность
шаrа расчета в rодах. Есть два способа решения такой задачи. Первый
путем установлеиия коэффициентов распределения, на которые YM
ножаются величины каждоrо элемента денежноrо ПОТОКа. Второй
построением денежных ПОТОКОВ с шаrом в ОДИН квартал, месяц.
При приведении элементов денежноrо потока к концу нулевоrо rода
можно предложить следуюшие коэффициенты (табл. 4.6).
Таблица 4.6. Коэффициенты распределения в зависимости
от распределения потока внутри шаrа
Характер распределения nеречень элементов Коэффициент
потока внутри шаrа m потока распределения
Поток сосредоточен в нача 1. Инвестиции в основной От 0,75 до 1
пе шаra и оборотный капитал
2_ Получение займа
з. Поступление акционерноrо
капитала
Поток сосредоточен в конце 1. Выплата части OCHOBHOro долra От 0,08 до 0.25
шаrа 2. Выплата процентов по креди-ry
з. Перечисление HaпorOB
Поток распределен равно-- 1. Поступление выручки 0,5
мерно внутри шаrа 2. Операционные затраты
з. Амортизация
Учет характера распределения потока внутри шаrа сводится к KOp
ректировке абсолюпlOro размера каждоrо элемента Цотока на прису
щий ему коэффициент. Процедура дисконтирования распространяет
ся на скорректированный поток.
Более точно величину коэффициента распределения Можно рассчи
тать, если воспользоваться предложенными формулами методических
рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов.'
I Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных
проектов (вторая редакция). Мин во экономики РФ, МИН во финансов РФ;
[К рф ПО строительству. архитектуре и жилищной ПОЛИТИКе / рук авт. кол.:
В. В. Коссов, В. Н. Лившиц, А. [. Шахназаров. М.: Экономика, 2000. С. 202
203.
4.2. Оценка экономической эффективности проекта
117
Дисконтирование часто рассматривают как формальную процедуру по
приведению в сопоставимый вид разновременных доходов и расходов.
ИСХОДЯ из целей и задач освоения нашей дисциплины, следует обратить
внимание на важнейший методический принцип: через процедуру дисконти
рования мы вводим в расчет показателя эффективности чистоrо дисконти
pOBaHHoro дохода требования инвестора по доходности инвестиций.
В этом можно убедиться при внимательном рассмотрении эконо
мическоrо содержания коэффициента дисконтирования. Основным
параметром этоrо коэффициента является норма дисконта. Исходя иэ
какИХ соображений она устанавливается? В расчетах эффективности
норма дисконта по своему содержанию должна отражать темп прира
щения денежных средств в связи с их использованием в хозяйствен
НаМ обороте. В рыночной экономике в инвестиционном процессе, как
мы отмечали в начале rлавы 4, эта величина трансформируется в HOp
му дохода инвестора. Последняя формируется инвестором исходя иэ
ero понимания (суждения) минимально приемлемоrо уровня дохода,
предстоящих темпов инфляции и oueHeHHoro им риска проекта. В цe
лом, норма дохода должна корреспондироваться с нормальной эффек
тивностью общественноrо производства. Важно иметь в ВИДУ, что для
разных инвесторов в силу субъективности оценки ими параметров ин
фляции, риска проекта и минимально приемлемоrо дохода величина
нормы дохода может быть различной.
Для включения в расчеты эффективности требований инвестора по
доходности инвестиций потоки денежных средств, rенерируемых про
ектом, умножают на коэффициент дисконтирования, основным эле
ментом KOToporo является норма дохода. При заданной инвестором
норме дохода суммарный дисконтированный чистый доход по ИП
может принять два значения: положительное или отрицательное. Если
+ (размер при этом значения не имеет) ИП приемлем, COOТBeT
ствует требованиям инвестора, если проект должен быть откло
нен, как не выдерживающий запросы собственника.
Подробно о методике и интерпретации чистоrо дисконтированноro
дохода см. в п. 4.3.1.
В дальнейшем мы покажем. что помимо 4:0кольноrо способа включе
ния в расчеты эффективности требований инвестора существует прямой
(явный) метод включения требований инвестора в расчеты эффектив
ности. Он связан с определением так называемой внутренней нормы
дохода. Норма эффективности инвестора в этом варианте выступает
в качестве эталона сравнения.
118 rлава 4. Общие вопросы методики определения экономической эффективности...
!i 4.3. Алrоритмы расчета покаэателей экономической
эффективности
4.3.1. Чистый дисконтированный доход
Основополаrающие ПРИНЦИПЫ оценки экономической эффективно
сти инвестиций соответствуют здравому смыслу экономическоrо по
ведения человека при принятии решения о целесообразности тех или
иных затрат. Они выражены в показателе чистый дoxoд . При исчис
лении чистоrо дохода всеrда соизмеряются результаты и затраты.
Если принять, что полученные результаты реализации проекта фор
мируются притоками (Р), а затраты и отчисления оттоками (3), то
разность этих двух величин будет составлять экономический эффект.
или чистый доход (ЧД).
Таким образом, в изначальном виде экономический эффект может
быть выражен формулой:
ЧДm Рm Зm.
(4.15)
Здесь т указывает на принадлежность потоков денежных средств к KOH
кретному шаry т расчета.
В праrматических целях данную формулу можно трактовать pac
ширенно как разность притоков и оттоков денежных средств (П С).
Поэтому в развернутом виде формула включает те же потоки, что и на
рис. 4.2.
П т Q" +Л m + В лm + СК т + ЗК m ;
(4.16)
Oт C. +И m +ПК m +Н. +В К +Дт' (4.17)
rдe Q" выручка от реализации продукции; Л m поступления от прода
жи излишних активов; В дm внереализационныедоходы; СК т привле
. чение собственноrо капитала; 3К т привлечение заемноrо капитала;
С m операционные издержки (себестоимость за вычетом амортизации);
И т инвестиции На приобретение постоянных и переменных активов;
ПК т проценты по кредитам; Н т НaJIоrи; ВК т выплата долrа; Дт
выцлата дивидендов.
Прослеживается определенная закономерность в динамике вели
чины чистоrо дохода. На первых шаrах расчетноrо периода ОНа отри
цательная, ТаК как выручка от продаж не возмещает Бсех издержек
по проекту. На последующих шаrах картина меняется, величина чи
cToro дохода становится положительной, до определенноrо момента
4.3. Алrоритмы расчета показателей экономической эффективности 119
(в период освоения) она нарастает, становяСЬ затем величиной CTa
бильной.
Естественно, судить об эффективности проекта по [одовым показа
телям опрометчиво. Ее надо определять за весь расчетный период, т. е.
сложить величины чистаrо дохода, полученные на всех шаrах расчетно
[о периода. Чтобы такое суммирование сделать корректным, т. е. учесть
неравноценность денежных средств во времени. [адовые показатели
чистоrо дохода следует, как н.ам теперь известно (см. п. 4.2.3), CKOp
ректировать на коэффициенты дисконтированик
Будущая сТОИМОСТЬ чистых доходов, rlриведенная к их настоящей стоимо
сти. т. е. стоимости через процедуру дисконтирования к начальному шаrу pac
четноrо периода, выражает содержание основополаrающеrо rlоказателя эф-
фективности чистоrо дисконтированноrо дохода.
Формула определения чистоrо дисконтированноrо дохода за pac
четный период имеет вид:
т т
I ЧДД I (Р rn 3 rn )ха т ,
т=1 т=\
(4.18)
[де Р m результаты, достиrаемые на шаrе т расчета; 3 т затраты,
осуществляемые на шаrе т расчета; а Пl коэффициент дисконтирова
ния; т номер шаrа расчета.
В модифицированном виде эта формула может быть записана:
f ЧДД f (Р т з )хат f Кrnха т ,
т=l т=1 111=1
(4.19)
rдe 3 затраты на шаrе т расчета без инвестиционных издержек (К).
Коэффициент дисконтирования определяется требуемым инвес
тором уровнем нормы дохода (Е) и периодом приведения (t). Отсю
да прослеживается следуюшая зависиМОСТЬ ЧДД от этих парамет
ров:
. с повышением требований инвестора к эффективности проекта
ЧДД снижается, и наоборот, с уменьшением повышается;
. по мере удаления периода приведения денежноrо потока от базо
Boro размер ЧДД снижается.
Использование в расчетах эффективности переменной нормы дo
хода, которая в сложившейся маКрОЭКOIюмической ситуации в России
снижается, обеспечит повышение эффективности в сравнении с ПОСТО
янной нормой дохода. .
120 rлаВ8 4. Общие вопросы методики определения экономической эффективности...
Из формул (4.18), (4.19) видно, что чистый дисконтированный дo
ход на каждом шаrе определяется как произведение чистоrо дохода на
этом шаrе и коэффициента дисконтирования.
Следовательно, динамика ЧДД во времени при принятой постоян
ной норме дохода аналоrична динамике чистоrо дохода, т. е. на первых
шаrах расче:rноrо периода он характеризуется величиноЙ ОТРИIlатель
ной, постепенно сокращаясь и достиrая на определенном этапе поло
жителыюrо значения.
Но экономическую эффективность проекта выражает не частное зна
чение чдд на конкретном щаrе, а размер дохода за весь расчетный пери
од. для определения ряда сопутствующих показателей эффективности,
а также анализа экономической эффективности по проекту необходимо
проводить поступательное суммирование ЧДД, т. е. прибавлять к разме
ру чдд первоrо щаrа чдд БТороrо, затем третьето щаrа и т. д. При таком
определении ЧДД нарастающим итоrом возможно проявление onHoro из
двух характерных вариантов динамики этоrо показателя.
Первый вариант: на щаrе т суммарный размер ЧДД становится Be
личиной положительной, увеличиваясь Б дальнейшем за счет прибав
ления положительных значений ЧДД, который будет получен за пре
делами этоrо момента, но в rpаницах расчетноrо периода.
Второй вариант: поступательное суммирование за расчетный пери
од не приводит в конечном счете к положительному значению чдд.
Рассчитанный нарастающим итоrом, ЧДД остается до конца расчет
Horo периода величиной отрицательной.
Как интерпретировать такую динамику, а значит. и показатель
ЧДД?
Если размер ЧДЦза расчетный период характеризуется положительным зна
чением, то проект следует признать эффективным.
Действительно. основное требование инвестора относительно по
лучения приемлемоrо дохода реализуется за период ОТ момента нача
ла реализации проекта и до Toro шаrа расчетноrо периода, коrДа lIa
ступает перелом в чистых дисконтированных потоках нарастающим
итоrом и эта величина преодолевает отрицательный пороr, становясь
величиной положительной. Иными словами, за данный период ДосТИ
rается равенство результатов и затрат, т. е. все затраты возмещаются
за счет притоков при заданных требованиях по уровню ДQХОДНОСТИ,
заложенному в коэффициенте дисконтирования. Более Toro, положи
тельная характеристика ЧДД за расчетный период означает, что инве
стор Не только покрывает все издержки по проекту, НО И получает дo
4.3. Алrоритмы расчета "оказателей экономической эффективности 121
полнительныЙ доход, количественно реализуемый в показателе чис
Toro дисконтированноrо дохала.
Пример 4.4. Оценка приемлемоrо уровня ЧДД с позиции интересов
инвестора
РаССМОТрИl\l пример, в котором:
расчетный период составляет 6 лет;
номер шаrа обозначается т == О. 1. .... Т, rде т == О момент стартовых
инвестиций (<<нулевой rоп );
продолжительность шаra расчета равна одному rоду;
исходные данные приведены в табл. 4.7;
для nepBOro варианта Е == 0,1, для BToporo варианта Е == 0,2.
Таблица 4.7. ПОТОКИ денежных средств для расчета чистоrо
дисконтированноrо дохода
Показатели N!! шаrа расчетноrо периода (т)
О 1 2 3 4 5
Р т 1000 1500 2000 1500 1000
3т 700 1000 1200 1000 800
кт 1500
Pт 3т 300 500 800 500 200
в а р и а н т 1.
чдд зоох +500х +800х +500Х +
1 +0,1 (1 +0,1) (1 +0,1) (1 +0,1)
+200x 1500 252>0.
(1 +0,1)'
Вариант 2.
чдд зоох +500х +800х +500Х +
1 +0,2 (1 +0,2) (1 +0,2) (1 +0,2)
+ 1500 122<0.
(1+0,2)'
Вывод: при норме дохода 0,1 величина ЧДД положительна, поэтому Ba
рщшт инвестирования приемлем; с' повышением требований инвестора к
доходности проекта (Е == 0,2) величина ЧДД становится отрицательной.
поэтому второй вариант должен быть отклонен.
122 rлава 4. Общие вопросы методиКИ определения экономической эффективности...
4.3.2. Срок окупаемости
Разбиение чистото дисконтированното дохода, полученноrо HapaCTa
ЮЩИМ итоrом. на два временных периода до момента превращения
отрицательноrо значения в положительное и после нето является
основанием для формирования требований по конструированию, хотя
и вспомотательноrо, но -в. практическом плане важното показателя
экономическоЙ эффективности срока возмещения (или окупаемо
сти) единовременных затрат, измеряеl\юrо в месяцах, кварталах, ro
дах. В нашеЙ схеме срок возмещения определяется периодом от MO
мента начала ремизации проекта (начала инвестиционнои фазы) до
переломноrо момента в динамике ЧДД, определенноrо нарастающим
итотом. Срок окупаемости может быть получен и по иноii схеме: пу
тем последовательноrо по татам расчепюrо периода вычитания из
т Т.
LКтхатвыражения L(Рт Зт)хат.
т",1 т"'1
Котда эта разность станет равной нулю (будет полностью воз..ещена
стоимость единовременных затрат), порядковый номер периода будет
характеризовать срок окупаемости. Точность представленноrо метода
оценки эффективности в большой степени зависит от частоты разбиения
срока жизни проекта на интервалы планирования (месяц, квартал, тод).
Для уточнения положения момента окупаемости (коrда тат расче
та принят равным тоду) обычно принимается, что в пределах 1 шата
поток (5) меняется линейно. Тотда «расстояние» Х от начала тата до
момента окупаемости, выраженное в продолжительности шаrа расче
та, определяется по формуле:
X= ,
S m +S.m
(4.20)
Iде S т минусовая величина потока нарастающим итоrом на «пере
ломном тате от «+» к « »; S+п1 положительная величина потока
нарастающим итоrом на следующем rnare.
Пример 4.5. Определение срш<а окупаемости инвестиuий с учетом
момента окупаемости ВНУТРИ шаl'а расчета
В нижепривсдеНIIОМ прнмере величина потока составляет на ПЯТОМ шаrе
(55) 33.3. а на шестом шаrе 13. Из этих данных видно, что срок Ol<упаемости
лежит ВНУТРИ шаrа (т 6), так как в конце шаrа (т 5) накопленныЙ поток
меньше нуля, а аналоrичный поток в конце (т 6) больше НУЛЯ. Момент
окупаемости ВНУТРИ искомоrо шаrа составит:
4.3. Алrоритмы раС4ета покаэателей экономической эффективности 123
X= = =072 шаrа
S,+S, 33.3+13' .
ИСХОДЯ из этоrо, срок окупаемости, отсчитанный от начала операцион
ной деятельности (конец нулевоrо rода), составляет 5,72 rода, если же ero
отсчитывать от начала нулеБоrо шаrа, он окажется равным 6,72 rода.
Интерпретировать показатель срока окупаемости экономической эф
фективности с позициЙ каких либо единых нормативных требований не
представляется возможным. В принципе, чем он ниже, тем лучше, тем
эффективнее проект. И в этом качестве ero можно рекомендовать для
сравнительной оценки эффеюивности альтернативных проектов. Хотя в
то же время следует помнить, что данный показатель (если ето paCCMaT
ривать изолированно) может исказить представление об эффективности,
ибо он не раскрывает размера чистоrо дохода за пределами срока окупае
мости, в то время как последний может существенно отличаться по раз
НЫМ проектам. Из сказанноrо следует, что этот показатель может pac
сматриваться как вспомоrательный, в ясной, четкой, доступной форме
даюший дополнительную оценку эффективности инвестиций.
Как вспомоrательный данный показатель довольно часто использу
ют коммерческие банки, администрации (исполнительные opraHbI вла
сти) при предоставлешПl определенных льrот инвесторам для привле
чения капитала в страну, репюн или в качестве одноrо из условий для
предоставления кредита (иноrда нальrотных условиях).
Так, с целью активизации инвестиционноrо процесса в реrионе,
привлечения в Hero отечественных и зарубежных инвесторов в ряде
репюнов России приняты законы об инвестициях, в которых преду
сматриваются льrоты по налоrовым отчислеНИЯl\'I в местные бюджеты.
Причем установлены определенные временные о:rpаничения по ИСПОЛk
зованию таких льrот. Как правило. они предоставляются на период
срока окупаемости инвестиций. В данном случае вопросы расчета это
ro показателя приобретают в определенном смысле самостоятельное
значение, тем более что речь идет не только об оценке проектноrо ypOB
ня окупаемости, но и об установлении ero фактическоrо размера.
Срок окупаемости МОЖНО считать по денежным потокам с дискон
тированием или без Hero. Соответственно, получатся два срока окупа
емости. Окончательно период возврата единовременных затрат peKO
мендуется определять с использованием дисконтирования.
В соответствии с принятыми данными (см. табл. 4.7) срок окупае
мости от начала реализации проекта при дисконте Е == 0,1 больше 3, но
124 rлава 4. Общие ВОПрОСЫ методики определения экономической эффективности...
меньше 4 лет, а при Е == 0,2 за расчетный период окупаемость ИНБести
ций вообще не наступает (ЧДД в этом варианте величина отрица
тельная).
4.3.3. Индексы доходности
Базовые потоки денежных средств для расчета ЧД и ЧДД MorYT быть
применены для конструирования еше одной rpуппы вспомоrательных
показателей индексов доходности- Такие показатели характеризу
ют относительную отдачу на Бложенные в проект затраты. В заВИСИ
МОСТИ от содержания учитываемых при этом затрат можно построить
индекс дохода инвестиций или индекс дохода всех затрат (текущих и
единовременных). Каждый из них, в свою очередь, можно представить
в двух видах: по реальным или (и) дисконтированным денежным пото
кам.
Соответствующие показатели будут, конечно, иметь различия. Позто
му, характериэуя эффективность проекта посредством индекса дoxoднo
сти. следует непременно подчеркивать. по какой методике он оценен, а
сравнение таких показателей по разным проектам проводить лишь при
использовании одних и тех же методик
Наибольшее распространение на практике получил индекс дoxoднo
сти дисконтированных инвестиций (ИДД). ОН предс:rавляет собой OTHO
шение суммы приведенных эффектов (из которых вычленены инвести
ционные затраты) к приведенной к тому же моменту времени величине
инвестиционных затрат:
f (Р т 3 )xaт
ИДД т"' т
L Кт хат
те:=!
(4.21)
Индекс доходности строится из тех же элементов, что и ЧДД (см. фор
мулу (4.19», и ero эиачение тесно связано с ним: если ЧДД положите
лен, то и ИД > 1, и наоборот, если ИД < 1 проект неэффективен.
В примере 4.4 ИДД по первому варианту:
1752 1168>1
1500 '
1378
а по второму варианту: 1500 O,919< 1
4.3. АлrоритмЫ расчета показателей экономической эффективности 125
4.3.4. Внутренняя норма дохода
Сложности при расчетах чистоrо лисконтированноrо дохода связаны
с установлением приемлемой нормы лохода, тем более если инвестор
составляет эту норму на базе установленных нами ранее трех компо
нент.ов. Определение уровня нормы зависит от комп тентности спе
циалистов. определяющих экономическую эффективность. и отражает,
следовательно, субъективный подход. Влияние данноrо фактора CBeдe
но к минимуму в показателе внутренней нормы дохода ВНД (или
IRR Iпtema! Rate о/ Retum). Экономическую природу этоrо показате
ля можно пояснить с помощью rрафика зависимости ЧДД от измене
ний нормы дохода (рис. 4.3).
Ч)JД проекта.
млнр.
Внутренняя норма
дохода (ВНД)
о 10 20 30 40 50 6O Норма дохода, %
Рис. 4.3. Зависимость чдц от выбранной нормы дохода
На rрафике показано, что с ростом требований к эффективности
инвестиций (через Е) величина ЧДД уменьшается, достиrая нулевоro
значения при пересечении с осью абсцисс в точке А (ЧД на всех шаrах
расчетноrо периода при этом остается неизменным). Норма дохода,
определяющая такое значение ЧДД, является внутренней нормой дo
хода проекта.
Внутренняя норма дохода характеризует уровень доходности инвестицИЙ,
rенерируемый конкретным проектом, при условии полноrо покрытия всех pac
Ходов по проекту за счет ДОХОДОВ.
По своей экономической природе норма дохода для инвестора и BHYT
ренняя норма по проекту идентичны, т. е. характеризуют уровень Ka
питализации доходов за расчетный период. Но в первом случае норму
дохода мы привносим извне, обосновывая ее уровень исходя из наIlIе
126 rлава 4. Общие вопросы методики определения экономической э4хРективности...
[о ПОНИ Jания приемлемоrо уровня дохода на капитал. Во втором Ba
рианте норма дохода формируется на основе объективно СI(ладываю
щихся пропорций результатов и затрат, т. е. исходя И3 внутренних
свойств проекта, степени ero проrрессивности. В данном выражении
внутренняя норма дохода характеризует rарантированный уровень Ka
питализации доходов, присущий проекту.
Как рассчитать ВНД? Ранее было отмечено, что значение показате
ля внутренней нормы дохода определяется как такое значение нормы
дохода EB/I' при котором суммы ДИСI<онтированных доходов и расходов
равны между собой или, что то же, величина приведенных зффектов
(без учета единовременных затрат) равна приведенным единовремен
ным затратам (К).
Исходя. из данноro условия, внд (Е..) есть положительный корень
уравнения:
f (R m 3:") f =O.
т=,(I+Е т У т=I(I+Е ш У
(4.22)
Решение этоrо уравнения относительно Ев!, возможно только итера
тивно, т. е. путем подбора нормы дохода. Однако на практике подо
брать точное значение Ев!!, при IШТОрОМ чистый дисконтированный дo
ход (выражение в левой части формулы) был бы равен нулю, бывает
оченьтрудно:прикаком либо Е' значение ЧДД' >О,апри E' E'+ 1%
(процентный пункт) ЧДД' < О. в этом случае точное значение пока
зателя ВНД можно определить по фОРllуле линейной интерполяции:
B НД E'+ ЧДД'х(Е' Е')
ЧДД' ЧДД' ,
(4.23)
[де Е' норма дисконта, при котороЙ чистый дисконтированный доход
принимает ближайшее к нулю положительное (или. соответственно, OT
рицательное) значение; E II норма дисконта, повышенная (или пони
женная) на ОДИН пункт по сравнению с Е' , при которой чистый дискон
тированный доход ЧДД принимает ближайшее к нулю отрицательное
(или, соответственно, ПОЛОЖJпельное) значение; ЧДД', ЧДДII чистый
дисконтированный доход, соответственно, при Е' и Е".
Значения ЧДД принимаются абсолютными. При этом желательно,
чтобы разность значений коэффициентов дисконтирования Е' и Е'I'
не превышала 0,01. иначе зависимость чнстоrо дисконrnрованноrо дo
хода от величины коэффициента дисконтирования окажется нелиней
4.3. Алrоритмы расчета показателей экономической эффективности 127
ной. Конечно, быстрее и точнее ВИЛ определяется с помощью финан
COBoro калькулятора или компьютера.
ВНД можно рассчитать rрафическим методом. Ero суть показана на
рис. 4.4. По оси абсцисс отложены значения Е, по оси ординат ЧДД,
рассчитанный по исходным данным об уровне чистоrо дохода при из
бранной величине Е.
Ч)JД
350
300
250
200
150
100
50
О
50
100
150
200
250
& O
О' с;у O O
rt
: : : O'
Б
o/f о!? o
Е
Рис. 4.4. rрафический метод расчета внд
Приведенный rрафик построен по исходным данным примера 4.4.
Точка А соответствует Е 0,1, а точка Б Е 0,2. Далее мы соединяем
прямой точки А :и Б, пересечение котороЙ с осью абсцисс обозначает
искомое значение ВНД. ОНО оказалось равньш 0,16.
Более точный расчет (исходные данные те же из примера 4.4) с
помощью компьютерной проrраммы показал, что ВНД равна 0,164, или
16,4%. При этой норые обесцечивается равенство:
300 500 800 500 200
1+0,164 + (1+0,164)' + (1+0,164)' + (1 +0,164)' + (1 +0,164)' 1500 =0.
Показатель внутренней нормы дохода имеет ряд важных характерис
тик: он объективен и не зависит от требований и условий инвестора, от
объема производства 11 размера инвестиций по проекту. Это делает по
казатель вид исключительно привлекательным инструментом изме
рения и управления эффективностью инвестиций.
I.1риемлемость внд устанавливается путем ее сравнения с выбранной HOp
мой дохода. Если nоказатель внутренней нормы дохода nревышает выбранную
128 rлава 4. Общие вопросы методики определения экономической эффективности...
норму дохода, то проект может быть рекомендован к осуществлению.
В противном случае ИНВесТИЦИИ В данный проект нецелесообразны.
Для интерпретации ВИД, понимания ее лапши важны следующие дo
полнения. В отличие от нормы дохода для инвестора (Е) внутренняя HOp
ма дохода (ВНД) не структурируется по элементам. ВНД это относи
тельный показатель прибылыюсти, который I"енерирует проект. Ио для
Toro, чтобы проект был признан экономически приемлемым, прибыли
(после вычета из нее налоrОБ и обязательных платежей), которую reHe
рирует проект, должно быть достаточно, чтобы компенсировать потери
от инфляции, потери от возможноrо наступления рисковоrо события и
обеспечить инвестору минимально приемлемый ДОХОД.
Допустим, ВНД по проекту составила 35%, а нижний уровень при
еылемой для инвестора нормы дохода (Е) 20%. (Иэ них минималь
ный уровень 5%, инфляционный компонент 10% и рисковая co
ставляющая 5%.)
Менеджер проектоустроитель. анализируя приведенную инфор
мацию, установит, что 10% (из 35%) он направит на компенсацию по
терь в связи с инфляцией, 5% на покрытие потерь Б связи С потенци
ально возможным риском. 3а вычетом этих потерь инвестору останется
35 (10 + 5) 20%, в то время как первоначально при обосновании
нормы дохода он считал приеылемым для себя доход в размере 5%. Но и
эта величина (20%) может возрасти, если, например, не наступит риско
вое событие (риск, как известно, катеrория вероятностная). Т оrда pe
альный доход возрастет до 25% (20 + 5).
Непременным требованием при оценке экономической эффектив
ности инвеСТИllИОННЫХ проектов является расчет еди:нственноrо (уни
кальноrо) значения внутренней нормы дохода. Данное требование леr
ко реализуется, коrда итоrовые потоки денежных средств (сальдо трех
потоков) объективно складываются следующим образом: на первых
шаrах (шаrе) в связи с инвестированием имеет место отрицательное
выражение потока, затем по мере освоения производства идет процесс
наращивания доходов и одновременное сокращение текущих издержек,
разноrо рода выплат, в том числе по долrам и процентам. Это наибо
лее распространенный типовой случай в практике Т,ЭО инвестицион
ных проектов. На рис. 4.3 показана зависимостЬ ЧДД от нормы дохода
для случая, коrда вложения осуществляются в начале расчетноrо Пе
риода, а отдача примерно равномерная. Коrда норма дохода достиrает
HeKoToporo значения Е, в точке А ЧДД оказывается нулевым. В дaH
ном случае эта норма Е обретает свойства внутренней нормы лохола
(см. формулу (4.22».
4.3. Алrоритмы раС4ета показателей ЭКОНОМИ48СКОЙ эффективности 129
Но так бывает не всеrда. Поток денежных средств по отдельным
проектам ИНOl"да отличается от ТИПОБоrо. Например. поток может пре
дусматривать дополнительные крупные вложения на реКОНСТРУI<ЦИЮ
производства спустя некоторое время после первоначальных вложе
lIИЙ. Если представить себе движение денежных потоков простыми
знаками: ).) отрицательное сальдо чистоrо дохода на шаrе т pac
четноrо периода, «+» положительное сальдо, то описанная ситуация
(по шаrам) может, например, выrлядеть так: + + + +. На rрафш<е
изменений ЧДД нарастающим итоrом по шаrам расчетноrо периода
это можно изобразить кривой (рис. 4.5).
ЧДl1
т
Рис. 4.5. Изменение ЧДД во времени при нетрадиционных потоках
Преобразование таких потоков чистоrо дохода, Бо первых, в связи с
задачами сбалансирования притоков и оттоков KaI< непременноrо yc
ловия реализуемости проекта, И, БО ВТОрЫХ, в связи С требованиями
по объективному отражению в расчетах деЙствующеrо хозяйственноrо
механизма позволяет представить потоки чистоrо дохода в виде кри
вой (рис. 4.6).
Кривая, отражающая зависимость ЧДД от Е, будет пересекать ось
Не один, а два раза, или после реконструкции потоков дважды примет
нулевое значение.
Если потоки по проекту складываются так, как это показано на
рис. 4.6, то он фОРllирует не одно, а два значения ВНД: первое для
характеристики потока на участке A p (ВИД') и второе на учаСТI<е
Б С (ВНД'). Если для потока на участке А Б (ВИД') будетравназа
данной инвестором для расчета ЧДД норме дохода (при этой норме
продисконтированная разность притоков и оттоков стала в точке Б
равной О), то для потока на участке Б С (ВНД') рассчитывается по
традиционным схемам. Ранее уже отмечалось, что проект должен oд
5 j518
130 rлава 4. Общие вопросы методики определения экоНоми....еской эффективности...
I
, / !
внд' внд2
:
Рис. 4.6. Изменение ЧДД во времени в результате преобразования
нетрадиционных потоков
нозначно оцеНlIваться по показателю внд. Наличие пвух оценок дe
зориентирует менеджера анаЛlП:ИI(а.
По каким направлениям предполаrается разрешить данное проти
воречие? Самое простое принять во внимание наименьшее из полу
ченных значений внутренней нормы дохода. В литературе отмечается,
что TaKoro рапа рекомендации даны без достаточноrо обоснования.
В то же время существенно усложняется ЭКОJfомическая интерпрета
ция получаемых значений ВНД. Она фактически теряет свое значе
ние как критерий эффективности проекта.
Можно предложить и друrой подход: разбить инвестиционный про
ект по фазам (периодам), l<оrда осуществляются новые знаЧlIтельные
инвестиции, например при реконструкции, и оценивать эффективность
каждоЙ из них. В данном случае преодолеваются возникшие пробле
мы. тз.к как для каждой фазы MorYT быть рассчитаны соответствую
щие им показатели эффективности, в том числе и внутренняя норма
дохода. Но и этот подход имеет ряд недостатков. Например, может
оказаться, что некоторые фазы инвеСТИЦИОIlноrо проекта неэффек
тивны, тоrда как весь проект в целом характеризуется положительным
значением чистоrо дисконтированноrn дохода. (Как известно, отдель
ные этапы инвестиционноrо цикла MorYT быть просто вынужденны
ми, подrотовительными для последующеrо развития проекта.) Это
может вызвать определенные трудности в принятии решения об ИВ
в€стировании. В принципе, выходом из подобноrо положения может
служить установление разных нормативов доходности (Е) для раз
личных фаз проекта с учетом их значимости (вынужденный этап ИЛИ
нет). Однако ошибки при установлении таких нормативов MorYT по
влиять на значение чистоrо дисконтированноrо дохода. Например,
при неоправданно заниженной норме похода ЧДД увеличится, и про
4.3. Алrоритмы расчета показателей экономической эффективности 131
еКТ будет принят, хотя на самом деле при нормальной норме дохода он
неэффективен.
Широко распространено предложение о ВОЗМОЖНОСТИ однозначной
оценки внд с помощью модифицированной формы данноro показа
теля (Modified Iпterпal Rate о[ Retum MIRR), ставки дохода финан
совоro менеджмента (FMIRR).
Существует несколько разновидностей метода MIRR. При одной из
них денежный поток (сальдо потока) преобразуется следующим обра
заМ. Все отрицательные :значения потока дисконтируются по норме дo
хода (это может быть ставка наиболее выrодноrо размещения средств
или ставка депозита) к началу расчетноrо периода. Все положительные
значения формируются по такоЙ же ставке к I<OHUY расчетноrо периода.
Данное преобразование потока вполне соответствует экономической
лоrике приведения в сопоставимый вид разновременных потоков дe
нежных средств, так как:
чд; X(l + E)T ' чдТ;
(4.24)
Ч д х ч д '
'(l+E)' ,
(4.25)
rде ЧД; значение чистоrо дохода на ШaI'е 1", если он положителен;
чд; значение чистоrо дохода на шаrе t, если он отрицателен; ЧДТ I
значение приведенноrо чистоrо дохода (ЧД;) в КОНЦе расчетноrо пе
риода; чд' значение приведенноrо чистоro дохода (чд ) в начале
расчетноrо периода.
Преобразоваиный поток теперь будет выrлядеть следующим обра
зам: на начальном шаrе Бсе минусы, потом нули и на последнем
шаrе расчетноro периода все плюсы. Преобразованный таким обра
зам поток стал стандарТНЫl\l денежным потоком, что устраняет MHO
жественность оценки ВНД и ПрИВDДИТ к возможности однозначной
оценки внутренней нормы дохода. Таким образом, модифицирован
иая внутренняя норма дохода внд преобразованноrо потока. Все
это можно записать в виде формульr:
[ fЧД;Х(l +Е )r , ] f
MIRR '=1 1.
К f чд
",(l+E)'
(4.26)
.,.
132 rлава 4. Общие ВОПРОСЬ! метОДИКИ определения экономической эффективности...
ОСНОВНОЙ недостаток изложенноrо метола связан с трудностью в
использовании определенноrо таким образом значения M/RR для за
ключения об эффективности проекта. Как интерпретировать ПOI{аза
тель MIRR? Предлатается ЭТОТ ПOI<азатель сравнивать с депозитной
ставкой (с той, которая была принятаДJIЯ расчета коэффициентов дис
контирования и дефлирования): в тех случаях, Korдa MIRR выше дe
ПОЗИТНОЙ ставки, вложение neHer Б проскт ВЫl"однее, чем на депозит, и
проект эффективен. И наоборот, если MIRR ниже депозитной ставки
проект неэффективен. При таком сопоставлении полностью ИПIOри
руется риск инвеСПlрования проекта, который МожеТ быть выше, Ч€l\-f
при внесенииденеr на депозит. Можно сравнивать MIRR по схеме oцeH
ки внд, т. €. с нормоЙ дохода, приеl\-IЛ€МОЙ для инвестора и учитыва
ющей РИСКОВУЮ составляющую (см. формулу (4.1».
Однако в тех случаях, Korдa расчет чдд базнруется на желаемой IIOp
ме дохода инвестора. а MIRR рассчитывается по ставке депозита, KOTO
рая ниже нормы дохода, заК.1Iючение об эффеКПIВНОСПI проекта сделать
невозможно из за противоречивости полученных при ЭТО).-f результаrов
расчета ЧДД и MIRR. По первому показателю он будет эффеКТIIвен, ибо
характеризуется положительной величиноЙ, а по второму меньше HOp
мы дохода, а значит, неэффективен.
Мало что дает использование для расчетов MIRR нормы дохода. По
лучается, чем больший уровень риска закладывается в норму ДОХЬда,
тем выше будет расчетная величина модифицированной нормы дохода.
Складывается ситуация, которая полностью противоречит исходным
правилам опенки ВНД, соrласно которым этот показатель (а следова
тельно, и ero «усовершенствованный вид) должен лолностью опре
деляться 4внутренними» данными проекта.
Все перечисленные «улучшенные» БНД имеют свои существенные
недостатки. По этой причине разработчики второй редакции метоДИ
ческнх рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных про
ектов не Вl{ЛЮЧИЛИ MIRR в состав основных ПOI<азателеЙ, используе
мых для расчетов эффективности проектов.
4.3.5. ИСПОЛЬЗ0вание показателей эффективности при выборе
инвестиционных проектов
На этапе технико экономическоrо обоснования инвестиционноrо про
€ктa ето разработчики располаrают двумя основными пот{азатеЛЯ.l\ПI для
оценки экономической эффективности ЧДД и ВНД. Но окончатель
ный вывод о приемлемости для инвестора разработанноrо проекта мож
НО сделать лишь после качественноrо анализа полученных показателеЙ.
4.3. Алrоритмы расчета покаэателей экономическоЙ эффективности 1ЗЗ
Необходимость TaKoro анализа обусловлена тем, что ни один ИЗ них сам
по себе не может дать однозначной оценки выrОДlIОСТИ, различные же
комбинации этих показателей часто ПРИБОДЯТ аналитика Б тупик
Как нам уже известно, назначение расчетов покззателей экономи
ческоЙ эффективности состоит в том, чтобы решить задачу оценки
сравнительной эффективности проектов. Сравнительную оценку сле
дует давать разрабатываемым альтернативным проектам, в которых
предусматриваются различные варианты решения одной и той же про
изводственной задачи. Сравнительную оценку зачастую проводят при
решении проблемы отбора приоритетных проеКТОБ. направленных на
решение различных производственных задач.
Никаких проблем с оценкой зффективности проектов не возника
ет, если при сравнении альтернативных или безальтернативных про
ектов по одному из них оба показателя эффективности: внутренняя
норма дохода и чистый дисконтированныЙ доход, оцененные с учетом
известных критериальных требованиЙ, выше, чем по друrим CpaBHJ:I
тельным проектам. Такому проекту и будет отдано предпочтение.
Но возможна и друrая комбинация этих показателей, приводящая
аналитика в тупик Например. по одному из вариантов из за различ
ных rрафиков получения доходов (а зто может быть вызвано, прежде
Bcero, различиями в техническом уровне проектноrо решения) чистый
дисконтированный доход выше, чем по друrим сравниваемым проек
там, но при этом внутренняя норма дохода ниже. Сделать выбор един
CTBeHHoro варианта в данноЙ ситуации руководителю проекта на OCHO
ве принци:па равноценности этих показателей эффективности весьма
затруднительно. а по формализованным признакам просто невозмож
но. И тем не lIенее, решение принимать надо. В литературе по данному
вопросу нет однозначноrо подхода. Окончательное решение. по види
моыу, буд\'т зависеть от стратеrических ориентиров держателя про
екта. Если целью инвестора является получение доходов в более KO
роткие сроки 11, возможно, реинвестирование их в друrие проекты, то
целесообразно отобрать проект, обеспечивающий наибольшую сумму
чистоrо дисконтированноrо дохода. Если же инвестора интересует HOp
ма дохода, а, следовательно. и масса дохода за весь расчетный период,
то предпочтение надо отдать проекту с наибольшим значением BHYT
ренней нормы дохода.
Может быть и иное решение конфликтной ситуации. Оно преду
смотрено Методическими рекомендациями по оценке эффективно
сти инвестиционных проектов (Вторая редакция).. Решение зависит
от Toro, сравниваются ли между собой альтернативные проекты, т. е.,
134 rлвва 4. Общие вопросы методики определения экоНоми....ескои эффективности...
по существу. варианты реализации одной и той же производственной
задачи, или независи:мые проекты.
При оценке альтернативных проекТОВ, т. е. KorAa наДО выбрать один проект
из нескольких, предпо....Тение следует отдать проекту. который обеспе....ивает
более высокий уровень ....истоrо дисконтированноrо дохода. Оценка предпо....
тительности в данном случае ПрО80ДИТСЯ rlO показателю чАд. Роль внд CBO
дится к оценке пределов, в которых может нахоДИТЬСЯ норма дохода.
При выборе независимых проектов для наиболее BblroAHoro распределе
ния инвестиций отбор проектов следует производить с учетом зНа....ений BHYТ
ренней нормы дохода.
Основные понятия
Норма дохода, приемлемая для инвестора; методы обоснования HOp
МЫ дохода; номинальная и реальная норма; методы включения нормы
дохода в расчеты эффективности; расчетный период и шаr расчета; по
токи реальных денежных средств (притоки, оттоки, чистое сальдо);
дисконтирование 11 компаундирование как способы приведения разно
временных затрат; постоянные и переменные нормы дисконтирования;
методика расчета показателей эффективности: совместное ИСПОЛЬ30ва
иие показателей эффективности для оценки экономической эффек
тивности инвестиционных проектов.
Контрольные вопросы
1. Каковы ЭI<ономичеСI<ая СУЩНОСТЬ нормы дохода (прибыли), прием
лемой для инвестора, и направления ее применения в двустадий
ном процессе определения ЭI<ономичеСI<ОЙ эффеI<ТИВНОСТИ ИП?
2. Какие вам известны методы обоснования норм дохода, в чем их
особенность? Номинальная и реальная нормы дохода, их взаимо
связь и методы преобразоваНIlЯ. Назначение таких норм.
3. Чем следует РУI<оводствоваться при выборе для расчета эффеI<
тивности длительности расчетноrо периода, шаrа расчета? .
4. Поняrnе ПОТОКОВ денежных средств (притоки, оттоки, чистый по
ток). Методика их построения и использования для определения
экономической эффеI(ТИВНОСТИ инвестициЙ.
5. КаI<ИМ образом можно привести в сопоставимый вид разновре
менные потоки реальных денежных средств?
6. В чем состоит экономическое содержание дисконтирования и KOM
паундирования разновременных денежных ПОТОКОВ?
4.3. Алrоритмы раС4ета ПОК8звтелей экономической эффективности 135
7. Какова сущность и методика построения коэффициентов дискон
тирования при постоянной и псремеНRОЙ норме дохода?
8. ЧДД: сущность, методика расчета, интерпретация.
9. Какова зависимость ЧДД от нормы дохода и длительности pac
четноrо периода реализации проекта?
10. Дайте характеристику показателей экономичеСIШЙ эфф€ктивно
сти, которые MoryT быть построены на базе информации для pac
чета чистой текущеЙ стоимости.
11. Как определить сршс шсупаемости (возмещения) инвестиций по
ИЛ с точностью до месяца? Дайте интерпретацию Э1"оrо ПОJ{аза
теля эффективности.
12. Кш< рассчитать индексы ДОХОДНОСТII по информации о реальных
и дисконтированных ПОТOl<ах пО ИП? Как соотносятся индексы
доходности с ЧДД?
13. Какова сущность методИIСИ определения внутреннеЙ нормы дo
хода? Как оцеНIIТЬ ПРИ€1\1Лемость ее уровня для инвестора?
14. Как используют показатели эффективности при выборе инвести
ционных проектов? Какие из них основные, какие BCIlOMoraTeJlb
ные? Как поступить, если при отборе проектов динамика ЧДД и Е
по сравниваемым вариантам нсоднозначна?
Тесты
1. Норма дохода, приемлемая для инвестора, должна включать;
а) минимально приемлемый для инвестора безрисковый доход
в расчете На единицу авансируемоrо капитала;
б) минимально безриCICОВЫЙ (реальный) доход в расчете на еди
ницу авансированноrо капитала, а также компенсацию обесце
нения денежных средств в СВЯЗИ с предстоящей инфляцией и:
возмеЩение возможных потерь от наступления инвестицион
ных рисков;
в) минимально приемлемый для инвестора процент по долrосроч
НЬ1М кредитам, скорректированныЙ на потери в связи с предсто
ЯЩИМ риском.
2. При какоМ условии номинальная норма дохода для инвестора бу
дет равноЙ реальной норме, если:
а) темп ИНфЛЯIlИИ равен нулю;
б) не учитывать рисковую премию;
в) минимальная норма в одном И друrом вариантах совпадают?
136 rлава 4. Общие ВОПРОСЫ методики определения экономической эффективности...
3. При каком условии уровень ЧДД приемлем для инвестора:
а) при ЧДД о;
б)ЧДД < о; .
в) ЧДД соответствует установленному нормативу?
4. При каком условии уровень ВНД приемлем для инвестора:
а) при ВНД Е;
б)ВНД 1;
B)BHД O?
5. При каком условии индекс доходности приемлем для инвестора:
a)}, > 1;
б)}дщ < 1;
в)}"о> ВНД?
6. При КaIСОЙ величине HOpi\lbI дохода чистый доход окажется paB
ным чистому дисконтированному доходу:
а)приЕ О;
б)Е ВНД;
в)Е> 1?
7. Для инвестора приемлемая норма дохода составляет 25%. При
этой норме дохода продисконтированные притоки за расчетный
период оказались равными 20 :млн р., а продисконтированные OT
токи тоже 20 млн р. Какова величина ВНД по проекту:
а) 25%;
б)О;
в) 50%?
В. Iожно ЛИ принять для реализации инвеСТИllИОННЫЙ проект, если
ЧДД о:
а) да, если Е соответствует требованиям инвестора;
б) нет;
в) проект надо дорабатывать?
9. Определите приемлемую для инвестора норму дохода от инвес
тирования средств в раЗВИn1:е производства. если вы располаrае
те следующей информацией:
а) минимально приемлемая норма дохода для инвестора 5%;
б) rодовой темп инфляции:
1) первый вариант 3%; 2) второй вариант 12%;
в) компенсация за риск 5%.
4.3. Алrоритмы расчета показатвлей экономической эффективности 137
Вариант Варианты ответов
а I б I в
1 18 I 13 I 10
2 24 I 23.2 I 19
10. Месячный темп инфляции в первом rоду реализации ИП co
ставляет 2%. Темпы ИНфЛЯЦИИ на последующий трехлетниЙ пе
риод проrнозируются соответственно в размерах 18, 10 и 5%. Pe
альная рыночная процептная ставка в первом rоду реализации
проекта составляет 15%.
На основании представленной информации определите ожидае
мый темп ИНфЛЯЦИИ за первый rод:
а) 26,8%;
б) 24,0%;
в) 22,7%.
11. Руководствуясь информацией по заданию 10, рассчитайте Cpek
пий темп инфляции за весь срок реализации инвестиционноrо
проекта:
а) 14,6%;
б) 17%;
в) 15%.
12. РУI<ОВОДСТВУЯСЬ информацней по заданию 10. оцените норму дo
хода для инвестора за первыЙ ron реализаuии проекта:
а) 45,8;
б)41,4;
в) 43.5.
13. Руководствуясь информацией по заданию 10, оцените норму дo
хода для инвестора на весь расчетный период проекта:
а) 29,6;
б) 31,8;
в) 40,2.
14. Промышленная компания по производству подъемноro оборудо
вания решила построить новыЙ цех для выпуска малых подъем
ников .Крафт, для универсамов. Жизненный цикл продукции
4 rода. Длительность шаrа 1 rод. П роект предполаrает вложе
ние на нулевом шаrе 300 тыс. р. В постройку здания цеха.
В начале шаrа 1 необходимо вложить 200 тыс. р. для покупки И
установки оборудования, а в начале шаrа 2 придется потратить
138 rлава 4. Общие вопросы методики определения экономической э4$ективности...
50 тыс. р. на рекламу новоЙ продукции. ПритOI(И И оттоки по про
еIПУ. начиная с момента лроизводства ПРОДУКЦИИ, составят:
Вычислите чистыЙ доход ИП.
5
1350
1150
Показатели
Притоки
Оттоки
Вариант Номер wara расчетноrо периода (т)
ответа О 1 2 3 4 5
а зоо 200 350 600 700 200
б О О 400 600 700 200
в 310 200 O 600 700 200
15. Вычислите ЧД компании «Крафн при Е 10%:
а) 800,2 тыс. р.;
6) 856 тыс. р.;
в) 1200 тыс. р.
16. Вычислите ЧДД проекта «Крафт» при следующих нормах дис
конта: 1) 0%, 2) 20%, 3) 30%, 4) 40%, 5) 50%. ПостроЙте rрафик
ФУНlщии ЧДД (Е).
чдц Е,%
О 10 20 30 40 50
а 1250 800 500 200 15 20
б 1350 856 538 322 171 16
в 1350 735 368 150 зо 250
17. Вычислите срок окупаемости инвестициЙ по проекту 4Крафт»
при норме дисконта Е 10%:
а) 2,42;
6)2,2;
в) 2,5.
18. Вычислите ВНД по проекту 4Крафт». Будет ли принят проект по
критерию ВНД, если приеllлемая норма дохода для инвестора (Е)
равна: 1) 30%, 6) 60%7
Е=БО%
Е=ЗО%
Да
Нет
да
НеТ
4.3. Алrоритмы расчета показателей экономической эффективности 139
19. Имеются три альтернативных проекта. ЧистыЙ доход проекта 1
$3 тыс., причем первая половина выплачивается сейчас, а вторая
через rод. Чистый доход проекта 2 $3,5 тыс., из KOТOPbIX $500 по
ступают сразу, $1,5 тыс. через 1 rод и оставшиеся $1,5 тыс. через
2 rода. Чистый доход проекта 3 равен $4 тыс., и вся эта сумма будет
получена через 3 [ода. Необходимо определить: какой из лроектов
предпочтительнее при норме дохода 10%7 Изменится ли ситуация,
еслИ норма дохода увеличится до 15%7
Норма дохода, % 10 15
а 1 проекr 1 npoeкr
б 2 npoeкr 2 npoeкr
в 3 npoeIO 3 nроект
rлава 5
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕстиционноrо ПРОЕКТА
С ПОЗИЦИИ ИНТЕРЕСОВ УЧАСТНИКОВ
ИНВЕстиционноrо ПРОЦЕССА
"
5.1. Концептуальная схема оценки эффективности
в разрабоше и реализации ИП участвуют ряд субъектов этоrо про
цессз, выступающих чаще BC€rO Б роли инвесторов. Экономические
интересы, и в особенности источники их формирования у разных уча
СТНИКОВ инвестиционноrо процесса не СОБпадают. Поэтому возникает
необходимость оценки проекта для каждой из таких rрупп. Важно еше
раз отметить, что система покзэателеЙ, алrоритм их расчета и интер
претация во всех случаях будут одни и те же_ Отличие будет заI<ЛЮ
чаться в той информационной базе, которая определяет COOTBeTCTBY
ющие потоки реальных денежных средств и зффективность.
В начале rлавы мы определим последовательность (очередность)
оценки по видам эффективности, а затем достаточно подробно pac
смотрим методический аспеI<:Т.
На основе выделения двух видов эффективности (см. рис. 3.2) и co
ответствующих им ПОI<азателей реI;омендуют оценку эффективности
цроекта проводить в два этапа. На первом зтаце определяют эффек'
тивность проекта в целом. Если он окажется эффективным, то присту
пают ко второму этапу оценке эффективности участия в проекте
Концептуальная схема оцеНI<И эффективности, предложенная aBтopa
ми методических рекомендаций по оценке эффективности инвести
ционных проектов, показана на рис. 5.1.
Задачей первоrо этапа является определение эффективности про
екта в целом, исходя из предположения, что он будет профинансиро
ван целиком за счет собственных источников. т. е. без привлечения
кредитов (это предположение в большинстве случаев ПРИВОДИТ к He
которому занижению характеристик эффективности). Данный подход
5.1. Концептуальная схема оценки эффективности
141
ПЕРВЫЙ ЭТАП
Оценка эффективности проекта в целом
Оценка общественной зна'-lИМОСТИ проекта
+
,
Проект
неэффективен
Рассмотрение и оценка вариантов
поддержки проектз. Оценка kommeP'-lеской
эффективности с учетом подцержки
Проект
неэффективен
Определение орrанизаЦИОННО ЭКОНОМИ'-lескоrо механизма
реализации проекта и состава ero участников. Выработка
схемы финансирования, обеспечивающей финансовую
реализуемость для каждоrо из участников
Проект
неэффективен
Проект
нереализуем --4-
Конец расчета
Рис. 5.1. Концептуальная схема оценки эффективности
инвестиционноrо проекта
142 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
позволяет представить эффеКТИВIIОСТЬ проекта как TaKoBoro, т. е. эф
фекпlВНОСТЬ теХIПП(Q технолоrичеСКIlХ и орraнизационных решений,
заложенных (предусмотренных) в проекте. Такая характеристика про
екта неоБХОДИI\Ja для cro презентацпи и важна для привлечения потен
циальных инвесторов 1{ участию в реализации проекта.
В зависимости от оБЩЕственной значимости проекта расчеты на пер
вам этапе про изводятся по разному.
Если проект ПрIlзнан общественно значимым. то процедуры оценки
и соответствующие оuеночныс итерапии выполняются в последова
теЛЫЮСТII, указанноЙ на рис. 5.1 (левая часть). Для общественно 3Ha
ЧllМЫХ проектов ОЦенивается в первую очередь их общественная эф
феКТIIВIIОСТЬ (см. п. 5.3.1). При неудовлетворительноЙ общественноЙ
эффективности такие проекты Не рекомендуются к реализации и Не
MorYT претендовать на rосударственную поддержку. Если же их обще
ственная эффективность оназывается достаточной, то оценивается и
коммерческая эффективность (см. п. 5.3.2).
При недостаточной коммерчеСIШЙ эффективности общественно зна
чимоrо ИП рекомендуется рассмотреть БU::iМОЖНОСТЬ применения раз
личных форм ero поддержки. которые позволили бы повысить I{QMMep
ческую эффективность ИП дО прие lЛемоro уровня.
По остальным проекта1\.I (так называемым локальным) оценка эф
феКТIIВНОСТИ прое1Сrа в целом сводится к оценке только коммерческой
эффективности.
ОБЫЧIIО коммерческую эффективность определяют в тех случаях,
коrда разработчик ИП еще не владеет информациеЙ об источниках
финансирования. ЕСЛIl же они известны, то оценку коммерческой эф
ФСКТИВНОСТИ из состава проекптых расчетов можно исключить. Это
касается всех проеI<ТОБ.
Если проеJ(Т в пелом по показателям эффективности является по
с-таточпо привлекательным, то от первоrо этапа, являющеrося предва
рительным, переходят КО второму основному.
Второй этап оценки осуществляется после рассмотрения вариантов
возможных схем финансирования И связанных с этим затрат, распре
деления прибыли и Т. д. Данный процесс тоже носит итеративный xa
рактер, что ПOl<азано на рис. 5.1. На этом этапе определяются финан
совая реализуемость и эффективность участия в Пр'оектс инвесторов,
rосударства (см. 9 5.4).
В последуюших параrрафах данной rлавы нам предстоит попнять
ся на следующую ступень познания выяснить, как научная Teo
рия входит в ЖИЗНЬ, Т. е. I{aK при конструировании методики опре
5.2. Подrотовка информации ДЛЯ оценки эффективности проекта
143
деления отдельных видов эффективности инвестиционных проек
тов реализуются научные принципы определения эффективности
Методика может считаться надежной, т. е. позволяющеЙ объективно
оценивать эффективность инвестиционноrо проекта и принять обосно
ванное управленческое решение об инвеСП1ровании, если она научно
обоснована.
Методические ВОПрОСЫ будут изложены в такой последовательно
СП1. Прежде Bcero МЫ рассмотрим проблемы подrотовки исходной, а за
тем аrpеrированной информации, выражающеЙ экономическое co
держание потоков реальных денежных средств. Такая информация
является входноЙ для расчета показателеЙ экономической эффектив
насти 11 финансовой надежности проекта. .
Затем мы рассмотрим методические особенности опенки отдельных
видов эффективности, отличающихся как ПО ero составу и содержанию
потоков денежных средств, так 11 по спсuифическим экономическим ин
тересам различных rрупп инвесторов участников инвестиционноrо
процесса.
5.2. Подrотовка информации для оценки
эффективности проекта
5.2.1. Подrотовка исходной информации
Для целей ТЭО проекта исходную информацию необходимо класси
фицировать по двум направлеииям:
1) информация, предопределенная содержанием проекта (маркетин
rовая, технико технолоrическая и др.);
2) информация, характеризующая uкружающую макроэкономиче
скую среду и налorовое окружение.
Лоrика преобразования данных в интеrрированную экономическую
информацию, являющуюся в свою очередь входной для определения
показателей эффективности проекта, показана на рис. 5.2.
Исходная информация по блоку 1 с привязкой К соответствующему
направлению разрабатываемоrо проекта была рассмотрена в rлаве 2. По
своему содержанию она соответствует привычной информации, исполь
зуемой на предприятиях для планирования. Дополнительный KOMMeНТa
рий необходим и информации блока 2.
В лоrической схеме потоков информации, связанных с расчетаt\.НI
эффективности, информация о внешнеЙ среде и налоroвом окруже
нии указана в блоке 2.
144 rлава 5. Оценка эффективности инвеСТИЦИQНноrо проекта с позиции интересов...
d. [X t .a
m s g
!g-ro fi
" о,С')Q.ШZОZI:;
IОroszzQ.Cl)Ф
ZIDI:;SО[:ШJ---
О S
"
g
о
б
а I Ф О Фro
m [: [: Z
I о
:;; t
"
" Ы !5:
о.
о g g
>"
"
йSQ.Q.Фоо:>..а ro
r;::.:: qq[: Q.J---
:;;'"
" ,," 02
" :НЗ." ""а
1" """
....."" "'.т
"
ro :i8- ,
о
с
"
о
"
ш
Хт I I
t s: Z Z !;;: Ш IJ;
8. 8.
Сшzо:::ru>.с:::
5 [: о
.s: g t
l5..
5. :R'g :J
8
I roJз
l:o g
оШUu Ш ()
с:::.а s: Z I
i<. i m.R
8- s Q.ФОgО[: ()
! 2 ci
" g g- :r3"
о " ::;;а Ш f
" ""
"""
" . , о
" 0."
f * ""о.
Q.J---r;:S
" О g 8
о@- ()Ф>.
" ,,
"
*
о.
" "
"
"
'S
I
"
:
IJ; R
о
ffi
[х
" о
о о
о
" "
'"
s с
'"
"
о
"
ш
'"
"
"
""
" т
8.
""
00
G"
s
"
" "
" "
" :;;
"
g.
"
!
"
" Q.
о
о.
>-
."
о."
о
I
'" "
"
о. "
о '
-e-g
" о
" о
ffi
b.
6 iJ'
" о.
'" о
ffi Ж
с::: :g ffi
m q
:::.. M:S:
t::[
'" Jj
"
i
8 аl:i
g-
:!:
"
I
'" .<>
t са
о о !<
о" "
"* о
g
е:!: е
о
"
"
о
"
"
о
"
о
"
-е-
-е-
"
"
"
"
о
"
@-
т
:;,
о
"
х
!i!
"
"
о.
о
-е-
"
"
"
"
х
о
'"
о
<=:
'"
.n
s
о.
"
о.
о
" "
g
"х
"О
1i"
'"
" 1;;
G о.
i
"х
!< 3":;;
" О m
" 0.0
U
И g
О
С t
!t
О
"
О
"
"
"
"
s
."
:iJ
О
о.
o
"
"
...
"
о
"
ш
."
:т
5.2. Подrотовка информации для оценки эффективности проекта
145
Показатели внешней среды характеризуют макроэкономические па
раметры функционирования проекта, а именно:
1) llены На оборудование, запчасти, материалы; ТОПЛJlвно энерrети
ческие ресурсы;
2) баю<овские процентные ставки;
3) общую динамику инфляции на финансовом рынке;
4) темпы инфляпии по отдельным элементам доходов и затрат про
екта;
5) учетную ставку ЦеIlТральноro банка РФ;
6) периоды начисления процентов по кредитам;
7) курсы обмена валют.
Приведем лишь краткую характеристику переЧIIсленных показателеЙ.
Цепы. Речь идет об оптовых ценах на все виды материальных pecyp
сов, используемых в ПрОl1ессе создания и реализации проекта (это, преж
де Bcero, цены на закупаемое оборудование. расходные материалы, (<ОМ
плектующие, ии(:трументы И т. по. а также на строительные материалы,
используемые для расчета стоимости строительно r.Ю1fтажных работ).
Вышеизложенное <JТносится также!< продукции (услуrам) по проеюу.
Следует иметь ввиду, что к расчетам эффективности инвестиций
налоr на добавленную стоимость не имеет отношения. Поэтому опто
вые цены на используемые ресурсы, rотовую продукцию должны при
ниматься без идс. АБСОЛЮПlые размеры иде участвуют только в pac
четах потребности Б инвестициях, связанных с реализациеЙ проекта.
В расчетах эффективности стоимостные ПOl<азатели MorYT выражать
ся в текуших проrнозных или дефлированных ценах.
Текущие цепы это цены, сложившиеся на момент разработки про
екта. Они принимаются без учета предстоящей инфляции. В HeKOTO
рых источниках их называют базисными или ПОСТОЯННЫМII. НО следу
ет иметь в виду, что текущие цены совсем не обязательно являются
неизменными. Их изменение может быть предусмотрено проектом He
зависимо от инфляции, например, в результате изменения качества
выпускаемоЙ ПРОДУКIIИИ ИЛИ предусмотренноrо проектом лостепен
Horo сближения цен на какой либо товар или услуrу с мировыми.
ПроrнозНЫМИ называются цены, ОЖlщаемые на будуших шаrах pac
четноrо периода. Они устанавливаются с учетом проrнозируемых TeM
нов инфляции, по всем видам примеllяемых ресурсов, видам продук
ции и услуr. Формула расчета;
ц p ц x С]т'
(5.1)
146 rЛ8ва 5. Оценка эффективности инвеСТИЦИОНнаrо проекта с ПОЗИЦИИ интересов.. /
rдe Ц p прorнозная цена на k й продукт (услуry, ресурс); Ц p дей
ствующая цена на этот же продукт (услуry, ресурс); GJ m базисныЙ
индекс инфляции на k й продукт (услуry, ресурс).
В расчетах эффективности используют процедуру дефлирования.
В методических рекомендациях используют термин -4дефлированные
цеНЫt>. Дефлированными называются проrнозные цены, приведенные
к уровню цен фиксированноro момента времени (начало расчетноrо
периода) путем их деления на базисный индекс инфляции. Но в прак
тике оценки эффективности такие цены по видам ресурсов, продук
ции и услуr не устанавливают. Дефлирование относится не к KOHKpeT
ному ресурсу или продукту, а к денежному потоку, исчисленному в
проrilOЗНЫХ ценах. Процедуру дефлирования проводят для TOro. что
бы устранить искажающее влияние общей инфляции на результаты
оценки интеrральных показателей эффективности. Если единый по
ток выражен в рублях, расчет проводится по формуле:
'P
Ipm GJт ,
(5.2)
[де Фт денежный ПОТОК В дефлированных ценах нашаrе т; 'P итоrо
вый поток денежных средств в проrНQЭНЫХ ценах На этом шarе т: GJ IЛ
ИlЩекс общей инфляции на шаrе т.
Подробно об этом см. в 5.5.
В зависимости от стадии проектирования и вида эффективности pac
четы эффективности проводят в текущих или в проrнозных ценах.
На начальных стадиях разработки проекта можно проводить расче
ты в текущих (постоянных) ценах. Это помоrает оценить саму идею
проекта. Для нас важно и то, что это упрощает проведение расчетов и
анализ показателей эффективности.
Расчет эффективности проекта в целом рекомендуется осушеств
лять как в текущих, так и Б проrНDЗНЫХ ценах.
Разработку схемы финансирования и оценку эффективности учас
тия в ИП следует проводить только в проrнОЗf!ЫХ ценах.
Для расчета показателей эффективности денежные цотоки, опреде
ленные в nporH03HblX ценах (как для оценки проекта в целом, так и для
расчета эффективности участия в проекте), должны предварительно деф
лироваться.
Инвестиционные проекты переПКQ осуществляются одновременно
в разных валютах. Их продукция может продаваться как на BHYTpeH
нем, так и на внешнем рынках. Это же относится к приобретаемым pe
\ 5.2. Подrотовка информации для оценки эффеКТИВНQСТИ проекта 147
сурсам. Кроме Toro, проект может носить транснациональный xapaK
тер. Т. €. Б ero реализации участвует ряд стран.
Для правильноrо расчета пш(аззтелей эффективности peKOMeHДYeт
ся отображать денежные поТОКИ в ТОЙ же валюте, в которой они реали
зуются при осуществлении проекта (продажа и покупка на внутреннем
pЫНl<e в рублях. на внещниХ винвалютах). Вслед за зтим их необ
ХОДИМО ПРИВОДИТЬ К единой итоrОБОЙ ваJIюте, а затем дефлировать, ис
пользуя базисныЙ индекс ИНфЛЯЦИИ. соответствующиЙ ЭТОЙ валюте.
Вопрос о том, какую валюту выбирать в качестве итоrовой, требует
Бнимательноrо рассмотрения_ Чаще Bcero дЛЯ ИП, осуществляемых в
России, в качестве таковой целесообразно выбирать рубль. При необ
ХОДИМОСТИ денежные потоки мОЖНО ПрИБОДИТЬ и к дополнительноЙ
итоrовой валюте (доллар, евро, иена или др.).
Для экономических расчетов по проекту требуется информация об
общей динамике инфляции на финансовом рынке и темпах инфляции
по определенным элементам, фОРМИРУЮЩИМ затраты и результаты от
инвестирования. Общая динамика инфляции требуется для расчетов
нормы дохода инвестора.
Общая динамика инфляции на финансовом рынке определяется ис
ходя из официально публикуемых показателей инфляции в целом по
экономике России.
При оценке проекта рекомендуется пользоваться ставками и пока
зателями инфляции на финансовом рынке, которые действуют на MO
мент проведения расчетов. В последующем в процессе анализа чув
ствителыюсти эти показатели MorYT варьироваться.
Информация о темпах инфляции по отдельным злементам, форми
рующим затраты и результаты от инвестирования, необходима для про
ведения расчетов эффективности проекта в проrнозных ценах.
В силу взаимодействия ряда весьма сложных факторов инфляция
по продукции и потребляемым ресурсам по проекту не может быть
однородной. Об ЭТОМ косвенно можно судить по статистике динамики
инфляции по отраслям промыщленности. Так, за 2004 r. (в сравнении
с 2003) Иlщекс потребительских цен (тарифов) на товары и платные
услуrи населения составили 11,1, а по отдельным ОТр6iСЛЯМ ПрОМЫШ
ленности он находился в пределах 8, 1 8,5.
Так как продукция каждой отрасли является злементом потребляе
мых ресурсов в друrих отраслях, то уровень эффективности ихфуикци
онирования, а также разрабатываемые для них инвестиционные проек
ты будут в существенной мере зависеть от различий темпов инфляции
по продукции и по потребляемым ресурсам.
148 rлаеа 5. Оценка эффектиености инеестиционноrо проекта с поэиции интересое... 1
ИНфЛЯЦИЯ по разному воздействует на ОТДельные элементы, формирующие
ДОХОДЫ и затраты. Поэтому следует ПроrНОЗИрОВ8ТЬ динамику инфляции:
1} по элементам инВестиционных затрат (оборудованию и пр_);
2) ПО элементам Текущих затрат (материалам, зарплате и пр.);
3) ПО продукции.
Результаты nроrНQЗQВ оформляются в ВИДе таблицы (табл. 5.1).
Таблица 5.1. Пш::азатели Динамики инфляции
Показатели Интервалы расчета
О 1 2 3 4 ... п
1. Динамика цен на активы
Наименование активов (1 т)
Ежемесячный темп инфляции
rодовой темп (нарастающим итоrом)
2. Динамика цен на ПРОДУКЦИЮ
Наименование пpoдYKцuи (1 п)
Еж!3месячный темп инфляции
rодовой темп (нарастающим итоroм)
з. Динамика цен на прямые материаль
ные затраты
Наименование затрат (1 k)
Ежемесячный темп инфляции
rодовой темп (нарастающим итоrом)
4. Динамика заработной платы
Ежемесячный темп инфляции
rодовой темп (нарастающим итоrом)
Для пересчета месячных показателеЙ инфляции (ссли ЭТО необхо
димо) в [одовые используется формула:
l,щ (l+I",с.>(I2 I) l, (5.3)
rде I rол . lMCf: ежеrUДIIЫЙ 11 ежемесячный темпы инфляции COOTBeT
СТВеИНО.
Учетная ставка Централъноro банка рф и процентные ставки KOM
мерческих банков ВaJкнеI':iшие индикаторы финаНСОБоrо рынка. Их
широко используют в аналитических исследованиях экономики и в прак
тике теХНИКО ЭI{QНОМIrческоrо обоснования проеI<:ТОв.
Банковские процентные ставки характеризуют цену заемных ис
точников финансирования проекта. Их применяют при расчетах И3
держеl( по обслуживанию I(редита как элемента текущих затрат на про
И3БОДСТБО. Банковские процентные ставки по долrосрочным кредитам
широко используются для обоснования TaKoro важноrо критерия эф
5.2. Подrотовка инфОрмации для оценки эффективности проекта
149
фективносrn инвестиций, как приемлемая для инвестора норма дoxo
да (подробно об этом см. 4.1).
Период начисления процентов за банковские кредиты использу
еТСЯ для расчета той статьи потока реальных денежных средств. KOTO
рая отражает затраты по обслуживанию кредита, а также для расчета
статьи «Расчеты по выплате процентов за кредитыэ> в составе норми
руемых текущих пассИВоВ. Стандартное значение периода начисления
процентов за банковские кредиты равно 30 дням.
Курсы обмена валют требуются для расчетов финансовых потоков
инвестиционных проектав. В которых исходные показатели представ
ленЫ более чем в одной валюте. Для целей инвестиционноrо планиро
вания необходимо построить проrноз динами](и курса обмена валюТЫ
на дату начала проекта и весь расчетный период. Динамика обменноrо
курса может не совпадать с темпами инфляции.
Иалоrовое окружение. В расчетах финансово экономических по
казателей должны быть учтены наиболее значимые виды налOl'оБ. Kpo
ме Taro. для расчета показателя -«Расчеты с бюджетомэ> в составе HOp
мируемых текущих пассивоВ следует указать периоды их начисления.
Важно также установить перечень налоrовых льrот и их законодатель
ное закрепление для Toro или иноrо вида деятельности, применитель
но к которому разрабатывается инвестиционный проект.
Особое внимание необходимо обратить на методические особенно
сти отнесения затрат на себестоимость продукции, порядок отраже
ния в расчетах финансовых результатов. льrот по налоrообложению,
акцизов, роялти, экспортных пошлин, идс, процентов по кредиту.
Указанная информация может быть получена из нормативных дo
кументов (законов, указов, постановлений), реryлируюших произ
Бодственно хозяйственную деятельность предприятий в части нало
rообложения. порядка отнесения затрат на себестоимость продукции,
формирования результатов финансовой деятельности и др.
5.2.2. Подrотовка интеrрированной информации
5.2.2.1. Сущность подrотовки интеrрированной экономической
информации
Суть подrотовкиинтеrpированной экономической информацни сводит
ел к преобразованию по определенной методике технико технолоrиче
Ской информации и внешней информации в экономическую по проекту
создания производственноrо объекта, т. е. в доход, инвестиционные И3
держки, текушие издержки, прибыль и т. п. Такая информация даст воз
150 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
можность сформировать ПОТОКИ Денежных средств, наполнить их KOНI{
ретным содержанием, а R последующем оценить эффеl{ПiВНОСТЬ про
ектз. Все эти превращения должны быть, в конечном счете, представлены
в четких, унифицированных формах, позволяющих проследить и проана
лизировать достовернос-rь определяемых показателей l .
Объем исходной (первичиой) информации зависит от стадии раз
работки проекта, на которой производи:тся оценка эффективности. На
начальноЙ стадии ОНа весьма оrранпчена. По мере проработки проекта,
ПРОБедени-я необходимых маркеrnнrОБЫХ, технолоrических и иных ис
следований ее состав расширяется и уточняется. Это предопределяет БОЗ
можности р 1работки достаточно надежной интеrрироваиноЙ информа
ции, ЯБляющейся входноЙ для расчета показателей эффекП1ВНОСТИ.
В табл. 5.2 приведен примерный состав информации. необходимой
и достаточной для расчета эффективности на отдельных стадиях ин
вестиционноrо проектировани:я.
По мере перехода от начальной стадии к последующим в результате
проведения проектно исследовательских работ номенклатура исходной
экономической информации расширяется, появляется возможность про
ведения более надежных расчетов интеrрированной информации.
Из таблицы видно, что состав информации, используемой на стадии
предварительнorо ТЭО и стадии окончательноrо ТЭО, идентичен. OT
дичие состоит в ее количественноЙ оценке, что обусловлено повышени
ем степени ее обоснованности, а, следовательно и достоверности. Как
правило, по результатам экспертизы инвеСТИЦlIонноrо проекта, ero 06
суждения с заинтересованными участниками инвестиционноrо проекта
уточняется исходная информация о технических параметрах проекта,
а значит, и нормативная база по использованию ресурсов, уточняются
стоимостные показатели всех ресурсов, показатели макроокружения,
объем продаж и т. п.
Меняются и методы подroтовки информации. На стадии инвести
ционноrо предложения ОНа определяется, rлавным образом, э[{сперт
но или по аналоrам. На последующих стадиях вся информация долж
на быть представлена с проведением обосновывающих расчетов по
оrоворенноЙ меТОДИКе.
Далее мы раССМОТРИfI.-1 методы подrотовки инфор.l\ШЦИИ, используе
мой на стадии разработки окончательноrо ТЭО. Они же применимы
для обоснования ис ходных данных на этапе предварительноrо тэо.
1 Такие табличные формы при расчете перспектив развития проекта паль
чиковым метопом и для открытых компьютерных проrраl\IМ идснтичны. Они
приводятся В приложении.
5.2. Подrотовка информации для оценки эффективности проекта
151
Таблица 5.2. Примерная номенклатура исходной информации, необходимой
для оценки эффективности на отдельных стадиях проектирования
Стадии проектирования
Наименование исход Инвестици Предварительное окончательное
ной информации онное технико техниКо
предложе экономическое экономическое
ние обоснование обоснование
1. Общие сведения. + + +
Цель проекта
Характер проектируемо + + +
ro ПрОИЗ80дства, состав
.производимой продукции
(работ, услуr), объем
Сведения о размещении + +
производства
Сведения о применяе- Общие Особенности прим€-- +
МОЙ технолоrии няемой технолоrии,
состав оборудования,
характер потребляе
мых ресурсов
Продолжительность рао- + + Дополнения: шаr +
1.jeTHOrO neриода расчета
Сведения об участниках + +
проекта и основных эле
ментах орrанизационно-
экономическоro механиз-
ма реализации проекта
11. Макрозкономическая + +
среда и налоrовое ок-
ружение. Общий индекс
инфляции и изменение
цен на продукцию (услу"
rи) и ресурсы на весь пе
риод реализации проекrа
Изменение обменноro + +
курса валют
Сведения о системе + +
налоrообложения
Эффект ОТ реализации + (Общие + +
проекта в смежных облас соображе-
1ЯХ HapoAHoro хозяйства ния)
111. Инвестиционная Общий объ + Добавления: +
деятельность ем капи . объем инвестиций,
тальных направляемых на
вложений формирование
152 rлаsа 5. Оценка эффективности инsестиционноrо проекта с позиции интересов.,.
Окончание Табл. 5.2
Стадии проектирования
Наименование ИСХод Инвести- Предварительное Окончательное
ной информации ционное технико технико-
предnоже ЭКОномическое экономическое
ние обоснование обоснование
постоянных активов +
по шаraм расчетноro
периода с распреде.-
лением по техноло--
rической структуре
основных фондов;
. объем инвестиций,
направляемых на
формирование обо-
ротных активов
IV. Операционная дея + +
тельность. Объем произ
водства и реализации про--
дукции по периодам реа-
лизации проекта, видам
продукции (услуr, работ) и
рынкам сбыта (внутренний
и зарубежный)
Затраты на ПРОИЗБОДСТВО Общий раз- + +
И сбыт продукции. Раз мер
мер издержек по перио--
дам реализации проекта
и видам затрат
V. Финансовая деятель-- + +
ность. Источники фи-
нансирования: объем
акционерною капитала,
объем заемных средств
(условия получения. воэ
врата и обслуживания)
Обращаем внимание читателя на то, что меТОДИI(а подrотовки интеr
рируемой информации для ТЭО инвеСТИЦИОНlIOI'О проеI<та базируется
на хорошо известных методичеСI<ИХ приемах (положениях) по расчету
производствеННО ФИllансовых планов действующих предприятий.
Табличные формы представления аrреrироваllНОЙ экономическоЙ
информации приведены в rлаве 12.
5.2.2.2. Проrрамма произаодства и реализации (продаж) продукции
в производственной проrрамме по принятым интервалам расчетноrо
периода приводятся свеДения об объеме производства и реаЛllзаuии
ПРОДУКЦИИ в натуральном и СТоимостном выражении по каждой пози
ции номенклатуры И в целом по проекту.
5.2. Подrотовка информации для оценки эффективности проекта
153
в основу плана продаж продукции должны быть положены данные,
полученные в рсзультате проведс-ния маРI<етинrовых исследований.
В соответствии с ситуацией на рынке необходимо В lработать CTpaTe
fИЮ сбыта продукции, которая должна включать определение:
. доли продаж на внутреннем и на внешнем рынках (ЭIССПОрТ);
. конъюнктурных пен 11 тенденций их изменения по [одам расчет
Horo периода;
. условиЙ оплаты продукции.
Цепы на ПРОИЗБОДИ.м:ую продукцию, предусмотренные в проекте.
должны учитывать влияние реализации проеI<та на общий объем пред
пожения данной продукции н, следовательно, на цены этоЙ продукции на
соответствующем рынке.
ОТПУСI<Ная цена может содержать в себе ндс и акцизы, которые не
формируют доход предприятия и поэтому должны быть ис.ключены
из СТОI-Iмоспюrо объема выручки путем вычленения НДС и акЦИ
зов из цены реализации.
Одной из важных составляющих стратеrии продаж являются условия
оплаты ПРОДУIЩИИ: продажа по факту (оплата 'h< дату поставки), прода
жа в кредит и продажа с авансовым платежом. Необходимо учесть, что
условия постаВI<И продукции отражаются в Ценах на продукцию и обыч
но предусматривают надбавки к цене при продаже в кредит и скидки при
продаже с предоплатой.
Кроме Toro, следует иметь в виду, что принятые условия платежа
должны быть учтены в расчетах потребности в оборотных средствах.
Объем производства продукции рассчитывается в соответствии с
планом реализации. Он отличается от объема реализации на величи
ну прироста запасов rотuвоЙ продукции на складе, требуемых для
обеспечения колебаний спроса, в ряде случаев в связи с неоБХОДИМ(J
стью I<Оl\шлектования продукции для отrрузки отдельным потреби
Телям.
Друrими словами, планируемый объем проиэводства представляет
собой величину, равную планируемому объему реализации, увеличен
НОМУ па объем запаса продукции:
ОЩt) OPi(t) + 3 i (t) 3,(t 1), (5.4)
rде ОП,(t) объем производства i ro продукта в период t; OP,(t)
объем реализации i ro продукта в период t; 3 (t) размер запаса i ro
продукта в период t; 3,(t 1) размер эапаса'i rо продукта в предше
,СТВУЮЩС!\I периоде.
154 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
ПОI<азатели объема производства в наlУРальном выражении должны
корреспондпроваться с rрафиком освоения производственной МОЩНО
сти по инвестиционному проекту. В разрабатываемой форме в качестве
спраночноrо материала следует УI<азать величину производственной
мощности и уровень ее использования (в проп€нтах) по интервалам
планирования.
5.2.2.3. Инвестиционные издержки
Инвестиционные издержки форыируют потребность в финансовых pe
сурсах, необходимых для реализации инвестиционноrо проекта, т. е. pe
сурсах, необходимых для приобретения и создания основных активов,
фннансирования некапитализируемых затрат, приобретения оборот
ных активов. Размер инвестиционных издержек во MHorOM определяет
зффективность проекта. Их объективная оценка является непремен
ным условием успешноrо претворения в жизнь проекта. Реализация
даже самых доходных проеКТОБ становится невозможной, если нет
достаточноrо объема финансирования.
Инвестиционные издержки определяют постоянные активы по трем
направлениям:
1) предынвестиционные затраты. Они включают в себя затраты на
разработку ТЭО (проекпю изыскательские работы, проведение
необходимых исследований), а также затраты по отводу и OCBoe
НИЮ земелыюrо участка и др.;
2) капитальные затраты, подлежащие освоению в инвестиционный
период: затраты на строителыю монтажные работы и при06рете
ине оборудования для создания объектов OCHoBHoro производ
ствеиноrо назначения, объектов производствениой инфраструк
туры, объектов непроизводственноrо назначения;
З) предпроизводственные затраты: пусконаладочные расходы и др.
И ToroBbIe данные всех расчетов, связанных с определением размера
инвестиционных издержек, должны быть представлены в специалk
ной таблице. Каждая строка такой таблицы обосновывается-детализи
рованными расчетами, сметами затрат.
Расчет затрат На создание постоянных активов упрошается при разра
ботке проекта обновления или расширения действуюшеrо производства.
ЭКОНО1IИческая информация по проекту. Б том числе и об инвестици
онных издержках, определяется на базе технико технолоrичеСI(QЙ ин
формации по данным разработки техническоro проекта. В таком проекте,
исходя из обоснованных ПOI<азателей ПО объему и номенклатуре продук
5.2. Подrотовка информации для оценки эффективности проекта
155
I1И И и особенностей предназначенной К ПРОИЗБОДСТВУ ПРОДУКЦИИ, YCTa
навливаются технолоrия производства и шi этоЙ основе состав и количе
.сТВО необходимоrо оборудования, размеры производственных площадей,
размеры земельноrо участка ПОД сооружаеl\Iые объекты, объемы строи
телыю монтажных работ и т. д.
Ряд затрат, таких I<:aK расходы на проведение маркетинrовых иссле
дований, орrанизацию тендеров, затраты На выплату страховых взносов
В период строительства, на содержание аппарата управления компании,
ПОДI'ОТОВКУ кадров, обеспечение техничеСlшrо надзора и т. п., хотя их и
называют в литературе капитальными, не увеличивают стоимосП1 oc
HOBHoro капитала, их выделяют В самостоятельную rруппу некапита
лизируемые издержки. Эти расходы MOryr быть весьма значительными.
Размер каждоЙ статьи некапитализируемых издержек определяет
ся обычно на основе специальных расчетов, заключенных доrоворов
по страхованию. обучению и т. д. На стадии предварительноrо\техни
КО ЭКОIюмическоrо обоснования инвестиционноrо проекта эти затраты
MoryT раССI\штриваться укрупненно, на основе средних величин, имею
щих место на предприятиях аналоrах или объявленных орrанизация
ми, занимающимися оказанием TaKoro рода услуr.
Следует обратить внимание на то, что некапита:ТIизируемые затраты
по действующему порядку отнесения затрат на формирование OCHOB
Horo капитала не включаются в ero стоимость. Но эти затраты входят в
состав объема потребных финансовых ресурсов для создания объектов
по проекту. В последующем данное различие должно быть учтено при
расчете ряда экономических ПOI{азателеи. Например, при составлении
бюджета реализации инвестиционноrо проекта (финансовоrо плана)
учитывается вся сумма инвестиционных издержек. а при расчете разме
ра амортизации ОСНОВНЫХ фондов ПРИНИ1\Ш€ТСЯ во внимание стоимость
OCHoBHoro капитала, т. е. инвестиционных издержек за вычетом HeKa
питализируемых затрат.
В инвестиционном проекте может предусматриваться использова
ние бывшеrо в употреблении, но приемлемоrо по техническим xapaK
теристикам имушества (технолоrическое оборудование, производствен
ные задания, транспортные средства и т. п.). Такое имущество имеет
балансовую оценку, известна степень ero износа. Олнако затраты на
ero при обретение в прошлом не MorYT быть приняты в качестве Оllен
.ки для включения в состав инвестиций по новому проекту
Имущество, бывшее в эксплуатации и вкладываемое в новый про
ект, реI<омендуется учитывать в составе инвестиций по так называе
:мой альтернативной стоимости.
156 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
Альтернативная стоимость отражает максимальную дисконтированную упу
щенную выrоду от альтернативноrо варианта использования этоrо имущества.
При оценке альтернативной стоимости следует рассмотреть и оценить
такие альтернативные варианты:
. продажа;
. передача в аренду;
. вложение в друrой проект.
По всем перечисленным вариантам по общественной методике сле
дует провести расчеты возможноrо дисконтированноrо дохода (норму
дисконта здесь можно принять на уровне нормы дохода инвестора по
проекту).
Вариант, который характеризуется наибольшей величиноЙ дискон
тированноrо дохода, должен быть принят пля оценки бывшеrо в упот
реблении (в эксцлуатации) имущества в новом проекте.
Пример 5.1. Расчет альтернативной СТОИМоСТИ имущества
Рассматриваются три варианта определения стоимости оборудования.
Вариант 1. Реализация оборудования 2000. Затраты на предпродаж
ную подrотовку 80.
Упущенная выrода от продажи составляет: 2000 80 1920.
Вариант 2. Сдача оборудования в долrосрочную аренду на 6 лет. За
траты на ремонт перед сдачей в аренду 60. Арендные платежи ВНОСЯТСЯ
вперед раз в полуrодие в размере 200. Е 0,1.
Упущенная выrода от аренды составляет:
:t 60=2092.
т (1+0,I)'
Вариант 3. Использование оборудования в альтернативном проекте.
Методика оценки альтернативной стоимости по этому вопросу заклю
чается в следующем. Проводятся расчеты чдд проекта в двух вариантах.
В цервом оценка чдд проводится исходя из предположения, что бывшее
в употреблении имущество передается в проект на безвозмездной OCHO
B€. ВО ВТОрОМ этот же проект оценивается ИСХОДЯ из предположения, что
в про€кт вовлекается аналоrичное по технолоrическому назначению, но
новое обррудование с соответствующей ценой. Разность полученных
оценок ЧДД даст стоимосiную характеристику упущенной выrоды.
Упущенная выrода, таким образом, определяется по формуле:
Ву"""Даll Да)
(5.5)
5_2_ Подrотовка информации ДЛЯ оценки эффективности проекта
157
rде ДШI чдд альтернативноrо проекта, исчисленныЙ при условии
безвозмездноrо вложения оборудования в проект; д, чдд алыер
нативноrо проекта, исчисленный при УСЛОВИИ реализации этоrо про
е](Та с аиалоmчны:м новым оборудованием.
В нашем примере д" состаВlШ 6000, д, 4200. Отсюда: В, 6000
4200 == 1800. Сравнение трех вариантов возможноrо использования
оборудования показывает, что второй вариант дает наиболее высокую
оценку упущенной выrоды (1920,2092. 1800). Данную оценку и следует
принять в ]<:ачестве альтернативной стоимости, Т. е. ПU этоЙ цене вклю
чИТЬ В проект оборудование, уже бывшее ранее в эксплуатации.
Инвестиционные издержки должны быть распределены во BpeMe
НИ. Впоследствии этот календарный план найдет воплошение при co
ставлении реалыюrо ПОТО!<а денежных средств основы финаllСОВО
ro планирования и расчетов экономическоЙ эффективности.
Календарное распределение инвеСТИЦIlОННЫХ !-Iздс:ржек приводит
ся в соответствие с намечеННЫ 1 календарным rрафиком выполнения
предынвеСТIIЦИОННЫХ работ, работ по отведению участка земли, пе
реrОВОрОБ с поставщиками оборудования о ero приобретении, строи
тельнымИ орrанизациями, проведения строитеЛЬНО f\.юнтажных pa
бот и пр.
Календарный план выполнения работ и необходимые инвестици
онные издержки мorут быть предстанлены но форме табл. 5.3.
Таблица 5.3. Календарный план выполнения работ
Нумерация всех этапов, включая приобретение аКТIIВОВ, должна быть
С]ШО31ЮЙ. Принимая во внимание, что некоторые этапы работ MoryT
выполняться одновременно с друrими, необходимо указать, какие из
перечисленных этапов оrраничивают выполнение текушеrо этапа, т. е.
являются для Hero лимитирующими. Например, нельзя производить
монтаж и налад]{у технолоrическоrо оборудования, пока не построено
здание цеха, В котором оно должно работать.
По данным о дате начала И сроках выполнения работ в днях CTO
имость таких работ rруппируется в разрезе последовательно чередую
щихся кварталов и [одов инвеСТИllионноrо цикла, Т. е. определяется
размер инвестиционных затрат по работам. приходящимся на 1, 11 и
последующие кварталы первоrо [ода, затем в целом за первый [од. 3a
тем ТаК же по второму rony и последующим rодам инвестиционноrо
158 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с поэиции интересов...
ЦИI(ла, если, разумеется, на протяжении этоrо периода предусматри
ваюТСЯ инвеСТИЦионные затраты. .
Итоrовые сведения календарноrо плана служат основанием для pac
пределения инвеСТIlЦИОННЫХ затрат во времени по содам инвестицион
Horo цикла.
При подrотовке информации об инвестициях в основной капитал
учитываются следующие обстоятельства:
. объемы затрат приводятся в текущих ценах с НДС в валюте, в
которой они осуществляются, и в' единой для расчета бюджета
эффективности;
. учитываются как первоначальные инвестиции, так и последую
щие, в том числе на рекультивацию земель после начала эксплуа
тации и на замену выбывающеro оборудования. определяемую на
основании есо сроков службы:
. на последних шаrах расчетноrо периода в составе инвестициЙ дол
жны учитываться затраты, связанные с ликвидацией объеI(та пред
принимательской деятельности, включая затраты на демонтаж обо
рудования, защиту и восстановление среды обитания и т. д.;
. если проектом предусмотрено строительство объекта в несколь
ко очередей (пусковых комплексов), необходимо сроки (шаrи
расчета) ввода в действие, стоимость, износ и структуру произ
водственных фондов показывать раздельно по этим пусковым
комплексам.
Инвестиционные издержки (за вычетом некапитализируемых за
трат) формируют размер OCHoBHoro капитала по проекту и являются
носителем информации, используемой для расчета амортизационных
затрат, относимых на затраты по llрОИЗВОДСТВУ продукции.
Расчет амортизации реrламентируется Налоroвым кодексом рф,
rл. 25, ч. 2, ст. 259. Амортизацию начисляют ЛИНейным и нелиней
ным методами. Линейный применим к зданиям, сооружениям, пере
даточным устройствам, а также к любым rРУ!lпам основных средств
с нормативным сроком свыше 20 лет. Для остальных rрупп основных
средств разрешено использовать один из двух методов.
Нелинейный, ИЛИ ускоренный, метод амортизации весьма при
влекателен с позиции повышения эффективности инвестиций. He
линейный метод позволит иамноrо быстрее, чем применяемый paHЬ
ше линеЙный метод, списать затраты по приобретению основных
средств и СОI(ратить тем самым налоrооблаrаемую базу для расчета
прибыли.
i 5.2. Подrотовка информации для оценки эффективности проекта
159
5.2.2.4. Оценка потребности в инвестициях
на формирование оборотноrо капитала
Потребность в финансовых ресурсах, необходимых для реализации ин
вестиционноrо проекта, не оrраничивается постоянными активами. Бу
дущее предприятие для нормальноrо, бесперебойноro функционирова
НИЯ должно быть обеспечено оборотными средствами.
Ра;змер оборотноrо капитала должен быть минимальным, но в то же
время достаточным для обеспечения непрерывности процесса произ
водства. Недостаток оборотных средств приводит к ситуации, Korдa
не хватает средств для оплаты материалов, выплаты зарплаты, нало
rOB и друrих платежей. Это нередко становится причиной банкротства
предприятий.
В процессе технико экономическоrо обоснования инвестиционно
ro проекта по рассматриваемому направлению задача, в конечном сче
те, сводится к тому, чтобы определить потребность в инвестиuиях, He
обходимых для формирования оборотноrо капитала на каждом шаrе
расчетноro периода. На эту особенность обоснования потребности в
ресурсах для функционирования проекта следует обратить внимание
для уяснения методическоrо подхода, излаrаемоrо далее.
Размер собственноrо оборотноrо капитала (он является исходным для
определения потребности в инвестициях для каждоrо шаrа расчетноrо
периода) определяется на базе расчета потребности в оборотном капита
ле и нормируемых т€куших пассивов, являющихся в определенной мере
краткосрочными источниками финансирования оборотных средств.
К нормируемым текущим активам относят потребность в средствах
На создание запасов сырья и материалов На складе, незавершенноrо
производства, rотовой продукции, счета к получению и резерва денеж
ных средств. Все остальные статьи, составляющие оборотные активы,
как правило, не подлежат нормированию. Они покрываются за счет
временно привлекаемых денежных ресурсов и поэтому в состав HOp
мируемых собственных оборотных средств не включаются.
В текущие нормируемые пассивы включают счета к оплате, расче
ты с бюджетом, расчеты с персоналом, авансы, проценты к уплате.
Потребность в собственном оборотном капитале определяют путем
вычитания из величины нормируемых текущих активов нормируемых
текущих пассивов. Формула расчета следующая:
СОК т ПОК т УП т ,
(5.6)
rдe СОК т потребность в собственном оборотном капитале на т M
щаrе, млн р.; ПОК т потребность в оборотном капитале (текущих
160 rЛ8ва 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
активов) на т M шаrе, :млн р.; УП т размер УСТОЙЧИВЫХ пассивов на
т M шаrе, млн р.
Следовательно, чтобы рассчитать потребность в финаНСОБЫХ cpeд
ствах, необходимых для образования оБОрОПlоrо капитала, надо пра
вильмо определить нормативы по ОТДельным статьям ранее перечис
ленных текущих активов и текущих пассивов.
В составе текущих активов наибольшее место занимают производ
ственные запасы сырья и материалов. Поэтому их нормированию пол
жно быть уделено первостепенное ВНИМаНИЕ. На предприятиях созда
ются следующие виды материальных запасов:
. тен:ущий запас, который предназначен для обеспечения потреб
ности производства в период между двумя очередными постав
ками данных видов сырья, материалов, топлива;
. страховой запас для обеспечения производства в случаях OT
клонения Фаl<тических поставок от нормальных условий (плани
руемых):
. транспортный запас, охватывающий материальные ресурсы, KOTO
рые оплачены, но находятся в пути от поставщика к потребителю;
. подrотовительный запас в тех случаях, коrда данный вид MaTe
риала нуждается в подrотовке перед запуском в производство (Ha
пример, сушка, старение и т. п.).
В специальноЙ литературе подробно излаrается методика расчета пе
речисленных видов запасов. Учитывая определенные трудности в по
лучении при инвестиционном проектировании необходимой инфор"а
ции, следует ориентироваться на укрупненные методы нормирования.
Для иллюстрации методики мы остановимся лишь на наиболее значи
тельных по объему запасах текущем и страховом.
Размер оборотных средств, необходимых для формирования текуше
ro запаса, определяется по отдельным видам (или однородным rруп
пам) сырья и материалов по следуюшей формуле:
Текуший запас Среднесуточное потребление (тыс. р.) х
х Норма запаса (дн.). (5.7)
Исходная информация для расчета ВЮIЮчает сме1}' затрат (или подrо
товительные расчеты к составлению сметы затрат. если номенклатура
широкая, а в смете материалы указаны одной строкой) и сведения об yc
ловиях материально техническоrо обеспечения, предусмотренных в COOT
ветствующих контрактах, периодичность поcrавок.
В силу ряда обстоятельств потребность в оборотных средствах, ис
ходя из принципа их определения, формируется не максимальным
5.2. Подrотовка информации для оценки эффективности проекта
161
размером теI<ущеrо запаса, преДУСl\.ютреПJ-lоrо вышеприведенноЙ фор
l\.IУЛОЙ, а средним, т. е. между Ма!{симальным и теиущим запасом на
складе накануне очередноЙ поставим. Для расчета средиеrо запаса Be
личину текущеrо запаса надо разделить па 2.
Размер CTpaXOBoro запаса следует также оценить укрупненио. В боль
шинстве ИСТОЧНИКОВ рекомендуется ero величину установить в поло
ВIIНJlш,t размере от величины среднеrо текущеrо запаса.
Потребность в средствах для формирования запасов незавершенно
ro производства (НЗП) следует определять по такоЙ формуле:
НЗП в х Д х К,
(5.8)
rде В среднеднеВIIОЙ выпуск товарной продукции по заводскоЙ себе
стоимости; Д средняя длительность производственноrо цикла, ДН.; К
коэффициент нарастания затрат (коэффициент себестоимости незавер
шенноl"O производства). Величину этоrо коэффициента можно рассчи
raTb по укрупненноЙ формуле:
к (А + 0,5 Б)/(А + Б),
(5.9)
rne А перваначальные затраты, произведенные в начале производ
ствениоrо llикла; Б все остальные затраты на изrатовление изделия.
Потребность предприятия в средствах на создание запасов rотавоЙ
продукции определяется произведением стоимости однодневноrо BЫ
ПУСIШ [отавоII ПРОДУI{ЦИИ и нормы запаса в днях. В свою очередь, HOp
ма запаса в днях рассчитывается количеством днеЙ, необходимых для
подrотовки продукции к реалпзации, т. е. для подборки и Iюмпле]по
вания продукции, упаковки, отrрузии, выписки платежных ДOKYMeH
тов и сдачи ИХ в банк
В условиях ЭКОНО ПlческоЙ нестабильности и задерЖI{И платежей
следует достаточно достоверно оценить размер предстоящеЙ деби
торскоЙ задолженности, Т. е. размер счетов (средств) I{ получению за OT
rруженную продукцию, выполненные работы и услуrи. Размеры счетов
к получению определяются торrово кредитной политикой компании
(например, предоставление отсрочек платежей для стимулирования
покупателя и расшнрение тем самым объема реализации). Следует
также по возможности оценить время задержки платежей через фи
нансовую систему по сравнению с нормалЫl0Й величиноЙ.
Размер средств, необхuди:мых для замещения неоплачеННЫХ счетов,
можно определить по формуле:
Счета к получению ОП х ДП. (5.10)
fj J!i18
162 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
rде ОП объем причитающихся платежей в среднем (среднесуточ
ныЙ объем реализации); ДП средняя продолжителъность прохож
дения платежей, дн.
Что касается оценки (НОрi\шрования) устойчивых пассивов (счета Kpe
диторон, расчеты с персоналом, расчеты с бюджетом), ТО эти средства Ha
ходятся краТlШСрОЧНО. НО постоянно в обороте предприятия и тем самым
сокращают потребность в собственных оборотных средствах.
PaC(I€T раЗ!\'fера по данным статьям устойчивых пассивов осуществ
ляется по общеЙ формуле, приведенноЙ ранее, только здесь учитыва
ются собственные долrн предприятия своим коитраrента f (поставщи
кам), бюджету по налоrам. персоналу предприятия по зарплате.
После подсчета НОРl\.штивных величин текуших активов и текуших
пассивов можно определить потребность в собственном оборотном Ka
питале по проекту для каЖДоrо шаrа расчетноrо периода по схеме, KOTO
рая была указана в самом начале рассматриваемоrо вопроса. При опре
делении потребности в инвестициях, необходимых для формирования
оборотноrо капитала, следует иметь в виду особенности круrооборота
оборотных активов (капитала), а именно единовременные финансо
вые ресурсы, направляемые на формирование оборотноro капитала,
обслуживают множество производственных циклов, т. €. не ТОЛЫШ на
шаrе, rде они впервые появляются, но и на последующих шаrах. Допол
нительная потребность (прирост) в инвестициях возникает лишь в слу
чае, если увеЛИЧlIвается потребность в оборотном капитале. Если она
снижается (например, в связи с увеличением. при прочих равных усло
внях, УСТОЙЧIlВЫХ пассивов), то будет иметь место высвобождение pa
нее авансированных средств.
При рост (высвобождение) потребности в инвестициях, необходимых для
формирования оборотных активов на каждом шаrе pac4eTHoro периода реали
зации проекта, определяется как разность потребности в оборотном капитале
на данном шаrе и профинансированной потребности в оборотном капитале на
предшествующем шаrе.
ФОР>lула расчета потребности в инвестициях для формирования
оборотноrо капитала следующая:
ДМ" СОК" СОК.. 1'
(5.11)
Прu.меча1lие.
1. На всех шаrах, предшествующих операционной деятельности:
ДМ COK.
2. Ес;;! СОК" ::: сок" l' денежные средства из оборота высвобож
даются.
5.2. ПОАrотовка информации АЛЯ оценки эффективности проекта
163
Таблица 5.4. Пример расчета потребности в инвестициях, направляемых
на формирование оборотноrо капитала (активов)
nОК3З8тели Шаrи расчетноrо периода
О 1 2 3 4 5
1 Потребность в оборотном капитале 40 65 80 80 80 80
по проеКl'У
2 устойчивые пассивы 15 20 20 25 25
3 Потребность в собственном оборот 40 50 60 60 55 55
ном капитале (строки 1 2)
4 Потребность в инвестицияХ (дonолни O 10 10 О 5 О
тельная потребность ( ), высвобож
дение (+) (т т l))
Величины прироста (высвобождения) инвестиций, установленных
по такой схеме, должны быть включены в соответствующие статьи фи
нансово инвестиционноrо бюджета (по разделу «IIнвеСТИЦИOI-шая дея
тельноСТЬ> ).
Следует обратить внимание на ряд особенностей расчета потребно
сти в инвестициях. направляемых на формирование оборотных акти
вов, при оценке отдельных видов эффективности. Так, только при Оllен
ке общественной эффективности размер прироста оборотных активов
определяют с учетом ид С; предполаrается, что отсутствует дебитор
ская задолженность, а также устойчивые пассивы любых видов. При
оцен]<е коммерческой эффективности в составе устойчивых пассивОВ
отсутствуют вычеты процентов по кредитам. Но эта статья пассивов
занимает заметное место при расчете прироста потребности в оборот
ных активах для оценки эффективности по собственному капиталу.
По этой причине соответствующие потоки денежных средств в при
мерах, иллюстрирующих методику оценки разных видов эффектив
ности, существенно различаются.
5.2.2.5. Расчет текущих издержек
Составление плана текущих издержек по отдельным периодам времени
функционирования проектируемоrо объеI<та предпринимательскоЙ дея.
тельносm или обновления и развипIЯ действующеrо производства OTHO
сится к числу наиболее ответственных и трудоемких работ по подrотовке
интеrpированных экономических показателеЙ, необходимых для оценки
и анализа экономической эффеК'ПIВНОСТИ.
Источником информации (нормы расхода ресурсов) являются про
ектные материалы, указанные в БЛОI<е 1 лоrической схемы (сы. рис. 5.2).
На ]<аждый ВИД потребляемых при реализации проекта ресурсов долж
164 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо npoeKTa с позиции интересов...
ны быть обоснованы Цены (рыночные, соrласованные между участни
ками проеI(та или иные). В случае необходимости следует учитывать
влияние проеI(та на общий объем спроса на этот вид ресурсов, а следо
вателыю, на ero цену на соответствующем pЫНI(e.
Все цены реl(Qмендуется указывать с выделением НДС и друrих Ha
лоrов и сборов, включаемых в цену.
ИСХОДЯ из целей Ii задач инвестиционноrо проектирования, план из
держек следует разрабатывать как в целом по проекту на весь объем
производства, так и по каждоЙ позиции НО1\.I€нклатуры. Чтобы реализо
вать эту задачу и исключить ошибки, приводящие к повторному счету.
а следовательно, искажению уровня действительных затрат на производ
стВо продукции, целесообразно все затраты рассчитывать и rpуппировать
по двум общеизвестным направлениям. Первое основные затраты.
Данные излержки относятся непосредственно (прямо) на конкретное
изделие в соответствии с нормами расхода ресурсов и ценами на НIIХ.
Поэтому ИХПРИЧIIСЛЯЮТ И называют прямыми. Их общий объем по пред
приятию зависит от ИЗi\IенеНIIЯ объема производства, т. е. эти затраты
являются переменными. Второе накладные, или постоянные, издер
жки. Это общие издержки по предприятию. Их невозможно причислить
к конкретному продукту. При расчете себестоимости единицы проду[(
ции их распределяют и включают в себестоимость косвенным путем в
соо.тветствии с принятым критерием (например, пропорционально за
работной плате производственных рабочих).
В состав основных (прямых) расходов включаются:
. материа..ч:ьные затраты: основные и БСПОl\юrательные материалы,
покупные полуфабрикаты, комплектующие изделия, топливо и
энерrия на технолоrичес!(ие цели;
. затраты на оплату труда производственных рабочих (зарплата pa
ботников со. всеми начислениями на социальные НУЖДЫ), непо
средственно занятых произволством продукции.
Накладные (косвенные) расходы являются по своему содержанию
комплексными. т. е. включают расходы всех ВИДОВ ресурсов. В состав
накладных расходов входят:
. затраты на ремонт и обслуживание технолоrическоrо оБОРУДОБа
ния и трансиортных средств, расходы по эксплуатации оборудо
вания и транспортных средств;
. расходы па текущему и капитальному ремонту;
. услуrи. полученные со стороны на поддержание оборудования и
рабочих мест (энерrия, сжатый воздух, пар, Бода и Т. д.);
5.2. Подrотовка информации ДЛ оценки эффективности проекта
165
. услуrи Бспо:моrательных ПРОИЗВDДСТВ и сторонних орrанизаций
по ремонту;
. содержание аппарата управления пеха:ми.
Заводские накладные расходы включают в себя:
. заработную плату основную и дополнительную с отчислениями
на социальные нужды рабочих и служащих, не занятЫХ непо
средственно в производстве;
. содержание и ремонт здании и сооружений производственноrо
назначения;
. внутризаводские транспортные затраты. связанные с производ
ственны:ми процессами;
. затраты по охране окружающей среды;
. платежи за предельно ДОПУСТИllые выбросы (сбросы) заrрязнен
ных веществ;
. затраты на проведение испытании, опытов, исследовании, coдep
жание общих лабораторий, расходы на изобретательство и рацио
нализацию;
. затраты на охрану труда;
. затраты на подrотовку кадров;
. прочие накладные расходы.
Административные накладные расходы включают в себя:
. затраты на оплату труда аппарата управления предприятием;
. затраты на содержание аДМ1Iнистративных зданий (отопление,
освещение. вентиляция, водоснабжение 11 т. д.);
. затраты на содержание обеспечивающих служб и подразделений
(узлов связи, вычислительных центров, лабораторий, KOHCTPYK
торских центров), оплату труда их работников;
. затраты по страхованию имущества;
. затраты на аренду земельных участков;
. канцелярские, почтово телеrрафные и телефонные расходы;
. платежи по кредитам банков в пределах ставок, установленных
законодательством:
. расходы на комаНДИрОВh"И и представительские расходы;
. налоrи: на пользователей автомобильными дороrами, владельцев
транспортных средств, местные налоrи;
. издержки на социальное обслуживание.
166 fлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с поэиции интересов...
Затраты по сбыту ПРОДУКЦИИ включают Б себя:
. транспортные затраты (без внутризаводских);
. расходы на тару и упаковочные Jl,штериалы;
. расходы на заработную плату рабочих, занятыХ сбытом продук
ции (поrrузочно разrрузuчные работы и пр.);
. затраты на rарантНiiНЫЙ ре юнт и обслуживание;
. затраты на рекламу :и м:аркетинr.
Затраты по видам продукции целесообразно определять в расчете
на единицу ПРОДУКЦИИ, а возможно. и на весь объем по каждой пози
ции номенклатуры ПРОДУКЦИИ. Расчет ведется исходя из урuвня за
трат при IIОЛНОl\l освоении проеIПНОЙ мощности.
[руппировка затрат должна соответствовать перечню затрат, по KO
торому рассчитываются текущие издержки на общий объем выпуска
продукцип (услуr). Это позволит провести контрольное сопоставле
ние расчетов затрат на единицу продукции И в целом по номенклатуре
со сводом текущих издержек по проекту.
Вопросы собственнu планирования текущих издержек здесь не pac
сматр:иваются. Они подробнu изложены в литературе, отраслевых Me
тодических ре.комендапиях. Следует обратить внимание па некоторые
особенности планирования. обусловленные целями и задачами расче
та и анализа эффективности ИlIвеСТИllИОННЫХ затрат.
Амортизационные отчисления в состав статеЙ накладных расходов
не включаются. Это обусловлено тем, что при расчете потоков реаль
ных денежных средств (см. пояснения к расчету бюджета проекта в
подп. 5.2.2.8) амортизация выступает не как издержки, а как один из
элементов притока средств, используемых для финансирования. Яв
ляясь калькуляционными издержками, она фактически никому не BЫ
плачивается и остается в полном распоряжении предприятия. Можно
считать, что а юрт:изация увеличивает сумму денежных средств на сче
те предприятия, свободных от полrовых обязательств. Этим никоим
образом не следует пренебреrать в процессе инвестиционноrо анали
за. Текущие издерж[<и без амортизационных отчислениЙ принято Ha
зывать операционными затратами.
В то же время следует иметь в ВИДУ, что при планировании издер
жек по отдельным видам продукции, а также в расчетах такой фор
МЫ, как «Отчет О прибылях и убыткахt>. амортизация должна быть
отражена Б полном объеме. В этих ПOl<азателях амортизация отража
етея в своеЙ обычной форме как издержки по воспроИЗВОДСТВУ oc
иовных фондов.
5.2. Подrотовка информации для оценки эффективности проекта
167
в I1ринципе, возможен и иноЙ подход: амортизационные отчисле
НИЯ определяются по соотвеТСТВУЮШlll\I статьям накладных расходов
ПО сложившейся и принятоЙ. методике, а для целеЙ построения бюд
жета инвестиционноrо проекта их надо выделить по каждой статье,
просуммировать по всем накладным расходам и затем вычесть из Te
кущих издержеJ( с тем, чтобы получить сумму операционных издер
жек по проекту.
Ранее было отмечено. что накладные расходы относятся к числу па
стаянных затрат. ТакоЙ ПОДХОД недостаточно корректен. ПОВЫСИТЬ точ
насть отнесения затрат к этом rруппе можно двумя путями: либо BЫ
делением постоянной и переменноЙ частИ расходов по каждоЙ статье
наJ<ладных расходов с послеДУЮЩ]l 1 их суммированием, либо YCTa
новлением экспертным путе!\1 коэффициентов роста накладных pac
ходов на каждый процент роста в объеме произвпдства.
Расчет эффективности по одному из вариантов должен выПоЛНЯТk
ся В проrнозных ценах. В расчетах текущих издержек это должно най
ти отражение следующим образом: прямые затраты на сырье и MaTe
риалы, заработную плату производственных рабочих, исчисленные в
текущих ценах и тарифных условиях, должны быть умножены на co
ответствующие индексы ИНфЛЯЦИIl по сырью и :матеРИaJIа1-1 и индекс ин
фляции по заработноЙ плате за соответствующиЙ период. Накладные
расходы для упрощения расчета можно скорректировать на ycpeДHeH
ный коэффициент инфляции. Эту же процедуру надо будет выполнить
и по затратам на амортизацию.
Ряд расходов на ремонт оборудования и друrпх злеl\lентов OCHOB
ных фОНДОБ. на освоение ПрОlIзводства, вНосИМая вперед аре»дная пла
та связаны с объемом продукции не ТОЛЬКО па том юаrе, коrда она
ИЗfотавливается, но и за ero пределз\1.Ш. В бухrа....персl(ш\I учете они
отражаются по статье «Расходы будущих периодов» и распределяют
ся на себестоимость продукции ряда плановых периодов. При инвес
тиционном проектировании (разработке бюджета) правомерио такие
затраты отражать на том шаrе, на котором ОНИ произвопятся.
Этап подrотоВlШ интеrрировашюй ииформации (второй уровень)
включает разработку трех форм: финансово инвестиционноro бюджета.
отчета о прибылях и убытках и баланса. Особенность их подrОТОВКll
состоит в ТОМ, ЧТО они занимают промежуточное место между первым
уровнем рассмотренной ранее интеrрированной экономической иифор
мации и расчетаыи эффеКТИВНОСll1. т. е. они конструируются на базе
информации об объеме производства, инвеСТИllНОННЫХ затратах, Te
кущих издержках 11, в свою очередь, будучи аrреrированными опреде
168 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
ленным образом, в завершеННО:\I виде становятся базоЙ расчета пока
затеJlей экономической эффеКТИВНОСТII и ПOI(азателеЙ финансовоЙ Ha
дежности и привлекательности И1-Iвестиционноrо проекта.
5.2.2.6. Расчет прибыли
Методш(а расчета 11 форr..ш заполнения соответствующеrо документа
при обосновании инвестиционноrо проекта в целом соответствуют aHa
лоrИЧIlОЙ методике, применяемоЙ на деЙствующих предприятиях при
планировании 11 составлении финансовоЙ отчетности.
Отчет о прибыли представляет собоЙ, пожалуЙ, са:иую привычную
форму финансовой оцеики. Назначение этой формы иллюстрация
соотношения доходов, получаемых н процессе производствешюЙ дея
тельности предприятия за определенный интервал расчетнOl'О перио
да (квартал. ron), и расхолов. понесенных в ЭТОТ же период.
Расчет прибыли необходим для реализации ряда задач:
. анализа соотношения доходов и расходов 11 оценки резервов YBe
личения размеров прибыли;
. оценки эффективности хозяйственной Дсятельности.
Отчет о прибыли основывается на ранее рассмотренных исходных
данных. Статьи этой фОрl\.lЫ должны корреспопдиров,аться с COOTBeT
ствующими ПОJ{азателями ДРУПIХ форм, отражающих IfIпеrРlIrован
ную ЭКОНОМlIческую информацию. Необходимо обрати:ть внимание на
то, что в отчете о прибыли амортизация выступает как вздержки про
изводства:и входит в сосТаВ себестоимости.
Величина налоrа на прибыль должна быть рассчитана с учетом за
конодательно принятой системы льrот. Так, cyr..lMa налоrооблаrаемоЙ
прибыли может быть сокращена при реинвестиронании прибыли на
развитие производства (если, разумеется, это закреплено в деЙствующем
законодательстве).
Чистая прибыль ключевое ПОНЯТllе финансовоrо анаЛIlза. Этот
показатель дает наилучшее представление об эффективности функ
ционирования проектируе:моrо предприятия по ronaM расчеТllоrо пе
риода. Чистая прибыль является основным источни ом увеличения
собственноrо капитала прuекта (ЧIlСТая прибыль после вычета ДИВИ
дендов представляет собой нераспределенную прибыль. которая MO
жет быть направлена На создание дополнительноrо капитала проектз,
в ОТЛIIчие от OCHoBHoro, т. е. оплаченноrо акционерноrо каПlпала). Обе
характеристИlШ: обыкновенных акций преДПРИЯТIIЯ доходность (раз
мер дивидендов) и курсовая стоимость напрямую связаны с разме
ром чистоЙ прибыли.
5.2. ПодrОТОБка информации для оценки эффективности проекта
169
Анализ показателей отчета о прибыли может выявить слабые места
проекта, что требует подбора и обоснования ero новых исходных xapaK
теристик. Следует при этом помнить. что имеются лишь два способа IlО
Бышения эффективности: деятельности предприятия, т. е. увеличения
чистоЙ прибыли: первый продавать дороже и больше, и второй про
изводить дешевле. Это очень простое правило является наиболее ваЖ
ным в процессе анализа и управления проектом. Какие бы действия ни
предпрпнимало РУIШВОДСТВО предприятия по повышениЮ ero эффек
тивности, в конечном итоrе их результатом будет выполнение ОДIlоrо из
ука.'kшных выше условиЙ. В рассматриваемOI':'[ форtl-'Ie все взаимосвязано.
Например, если у вас есть во можность сократить переменные издержки
за счет подбора более эффективноЙ теХllолоrии, ТО это даст возможность
СН1I3ИТЬ цену и увеличить объем продаж. Надо будет только установить
оптимальное соотношение между размером снижения затрат И цены.
Ivl0ЖНО пойти по пути увеличения расходов на пропвижение продукции
на рывок, с те11 чтобы увеличить объем продаж. Рост расходов при этом
должен быть компенсирован за счет ЭI<ОIЮJ\ШИ на постоянных издержках
в связи с ростом объема производства и реализации.
РаСС1\ютренная структура плановоrо расчета прибыли позволяет
учесть все возможные ситуации, связанные с особенностями заl{онода
тельства, юридическоrо статуса предприятия, ero сферы деятельности
и т. п. Одновременно данная форма поможет решить общую задачу, свя
запнуlO с оценкоЙ финансовой состоятельности проекта. Эта оценка BЫ
полняется с использованием различных коэффициентов, речь о KOTO
рых поЙдет в rлаве 7.
PaC'-Iет прибыли необходимо выполнять в двух вариантах. Первый для
paC'-lета kommeP'-lеской эффективности. Оценка этоrо вида эффективности
предполаrает финансирование проекта за C'-IеТ собственных средств, т. е. без
привле'-lения заемных средств, а следовательно, и затрат по ero обслужива
нию (процентов по кредиту).
Второй вариант выполняют для оценки эффективности участия в проекте
Ilредприятий и акционеров. В этом варианте, как правило, осуществляется при
вле'-lение заемных средств. По новому законодательству (Налоrовый кодекс
РФ, ст. 269. Особенности отнесения процентов по полученным заемным cpeд
ствам к расходам, rл. 25, '-1. 2) затраты по обслуживанию долrа (в опредеЛеН
. ных пределах, но не выше ставки рефинансирования ЦБ РФ. увеличенной по
рублевым кредитам в 1,1 раза, при оформлении долrовоrо обязательства в
рублях, и на 15% по кредитам в иностранной валюте) разрешено относить
на результаты хозяйственной деятельности. Такой ПОрЯДОК позволяет COKpa
тить налоrооблаrаемую базу и соответственно размер уплачиваемоrо налоrа
на прибыль. В KOhe'-lНОМ C'-lете сократятся оттоки по проекту, а следовательно,
повысится ero ЭКОНОМИ'-lеская эффективность.
170 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо npoeKTa с позиции интересов...
5.2.2.7. Бюджет инвестиционноrо проекта
ИнвестиционныЙ проеI<Т с точки зрения выполнения экономических
процедур, связанных с ero созданием и реализаЩ1ей, представляет собоЙ
модель финансовых операЦI1:Й, связанных с распределением во времени
поступлений и затратами AeHer, т. е. реальньп.JИ денежными потоками.
НаrлЯдпо это можно себе представить в форме финансово инвести
ционноrо бюджета, т. е. в ДОКУ},.lеlпе, КОТОрЫЙ аккумулирует ПОТОКИ
всех ДОХОДОВ (поступлений) и расходов от ero зарождения, создания,
эксплуатации и до ero ЛИI<видации. В формализованном виде эта MO
дель представлена мноrочислеНIIЬП.Ш формулами, описывающими BЫ
ражение эффеJ(ТИВНОСТИ И ПОJ(азатели эффеJ(ТИВНОСТИ. Особенно это
ОТНОСИТСЯ J( самоЙ простоЙ, изначальной формуле (4.15). определяю
щей СУЩНОСТЬ экономическоЙ эффективности.
Виды потоков денежных Формы технико зкономическоrо
средств в ФИБе обоснования потока денежных средств
Операционная деятельность
1. Выручка от реализации Расчет производственной проrраммы
2. Операционные затраты Расчет текущих издержек
З. Проценты по кредиту Расчет эатрат на выплату долrа и ero обслу
живание
4. НалоПII Расчет прибыли
Инвестиционная деятельность
5. Реализация излишних активов rрафик выбытия основных фондов; расчет
потребности в инвестициях, направляемых
на формирование оборотных активов
6. Инвестиции в постоянные Сметный расчет затрат на приобретение
активы оборудования, проведения СМР и др.
7. Инвестиции в оборотные aK Расчет потребности в инвестициях, направ-
тивы ляемых на формирование оборотных активов
Финансовая деятельность
8. Акционерный капитал План эмиссии ценных бумаr (акций)
9. Заем (кредит) Расчет потребности в кредите
10. Возврат долrа Расчет затрат на выплату долrа и era обслу
живание
11. Дивиденды План реализации дивидендной политики
Рис. 5.3. Схема формирования потоков реальных денежных средств
финансово инвестиционноrо бюджета
5.2. Подrотовка информации для оценки эффективности проекта
171
Финансово инвестиционныЙ бюджет (ФИБ) представляет собоЙ
сводную таблицу итоrов расчетов всех пока. ателеЙ, проведенных в про
цессе подrотоВI{И аrpеrироваююЙ информации. Наrлядно это представ
лено на рис. 5.3. Он занимает ключевое положение для техникО ЭКОНОМИ
ческоrо обоснования проекта. На ero основе решаются задачи, указанные
на рис. 5.4.
Определение потребности во внешних
источниках заимствования капитала
Задачи, решаемые
при разработке финансово
инвестиционноrо бюджета
инвестиционноrо проекта
Выработка стратеrии финансирования
проекта
Оценка финансовой реализуемости
ПрО8кта
Подrотовка входной информации для
оценки экономической эффективности
Рис. 5.4. Задачи, решаемые при разработке ФИБ
в основе построения ФИБ проекта заложена методолоrия кэш
флоу. Принципы деления денежных потоков на при:тО]{и и оттоки,
специфические методы расчеТС1I1Х движения (ИЗ fенен:ия) с учетом
закономерностеЙ оборота отдельных видов капитала, а также особенно
стей ПРОЯБления требований Э!<ОНОI\.ш:ческоrо мехаНИЗl\13 национально!!
экономики реализованы в Ф ИБ проекта как пu отдельным видам дe
ятельности, так и в целом по проекту.
В ФИБ проекта потоки денежных средств rруппируlOТ по трем Б3а
имосвязанным сферам (видам) деятельности, объективио присущим
каждому деЙствующему или вновь проектируемому объекту предпри-
нимательскоЙ деятельности 1 :
. денежный поток от операционной деятельности фо{t);
. денежныЙ поток от инвестици:онной деятельности фll{t);
. денежный поток от финансовоЙ деятельности ФФ(t).
Первый раздел бюджета отражает денежные потоки в связи с про
изводственной деятельностью. Притоками здесь выступают выручка
от продаж и внереализаци:онные доходы, оттоками текущие I1здер
жки в форме операционных затрат, перечисление налоrов. а при опре
I О I1реимуществе rруппировки потока реальных денежных средств по пред
метно Функциональному признаку СМ. п.4.2.2.
172 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо провкта с позиции интересов...
деленных условиях оплата процентов по инвеСТИlIИОННЫМ I(редитам.
не включаемых в себестоимость.
Методика составления данносо раздела имеет MHoro общеrо с расче
тами прибыли, но есть И существенные различия, позволяющие исполь
зовать бюджет для решения ряда взжных ВОПРОСОВ, речь О IШТОрЫХ пой
дет далее. Отличие в том, что в этом разделе статья -«Операционные
затраты» отражает текущие издержки за вычетом амортизации. ТаI(ИМ
образом, по своему экономическому содержанию итоr первоrо раздела
(разность притоков и оттоков) есть доход предприятия, состоящий из
прибыли цосле налоrообложения и амортизации. Амортизаuия иrpает
очень важную роль в финансировании инвестиционной деятельности.
Чем больше стоимость постоянных активов предприяrnя и выше нормы
аМОРПIзации. тем меньше налоrооблаrаемая прибыль и, СООТБетствен
но, больше сумма дохода от операционной деятельносП1.
Выделею:iе из денеЖНОfО потока по операционной деятельности
собственных средств в форме амортизации. и ее включение в доход по
проекту важны для решения задач, речь о которых пойдет далее, по
сбалансированию денежных потоков На отдельных шаfах расчетноrо
периода и рефинансированию в связи с этим, амортизации.
Во втором разделе отражаются платежи (оттоки) за приобретаемые
основные и оборотные активы, ликвидационные затраты в конце про
екта, а источником поступления (притоками) служат средства от pea
лизации аIПИВОВ. которые не используются в производстве и являют
ся излишними для Hero. В этом разделе в качестве притоков должны
быть указаны не только затраты н3. вновь приобретаемые активы, но и
балансовая стоимость уже имеющихся на дату начала проекта акти
вов, которые будут участвовать в создании объекта предприниматель
ской деятельности (например, rOТOBbJe произволственные площади).
В третьем разделе в качестве притоков учитываются собственный Ka
питал (вклады владельцев предприятия, акционерный капитал) и при
влеченные средства: заемный капитал, в том числе и за счет выпуска
предприятием собственных долrовых ценных бумаr, а также субсидии
и дотации; в качестве оттоков поrашение кредита и долrовых обяза
тельств.
В табл. 5.4а и 5.4б приведен наиболее полный состав потоков дe
нежных средств. В таком виде он отражает потоки, имеющие место
при определении экономической эффективности участия в проекте
(см. \i 5.4). Конкретный состав денежных потоков, описывающих эф
фективность проекта в целом (общественную, коммерческую и бюл
жетную), будет рассмотрен в соответствующих параrрафах.
5.2. Подrотовка информации для оценки эффективности проекта
173
ПОТОКII Денежных средств, в зависиJ\.ЮСТИ ОТ вида оцениваемой эф
фективности, MorYT выражаться в текущих, проrнозных, дефлирован
ных ценах и в разноЙ валюте (см. n. 5.2.1).
Важная особенность построения потоков денежных средств состоит
в том, что все они отображаются в периоды времени, соответствующие
планируемым датам (временным периодам) осуществления платежей,
т. е. с учстом времени задерЖI(И платы за реализуемую продукцию, Bpe
мени задержки платежеЙ за поставки сырья и :материалов, условий pea
лизации продукпии в кредит, с авансовыми платежами, а также усло
вий фОрl\'IИрования ПРО113ВОДСТВ€ННЫХ запасов и устойчивых пассивов.
Так как эти особенности формирования денежных потоков имеют cy
щественное значение ДЛЯ сбaJIaнсирования доходов и затрат, финансо
во инвесnщионный бюджет целесообразно разрабатывать с шаrом MeHЬ
те rода.
Все перечисленные сферы деятельности предприятия (проекта) вза
:имосвязаны, чистые потоки, каждыЙ из IЮТОРЫХ выражает получен
ные результаты, MOryT быть просум:мированы. CY:Ml\f3 сальдо денежных
ПОТОКОВ каждоrо из разделов Финансово инвестиционноrо бюджета
будет составлять остаток ликвидных средств за соответствующий пе
риод (шаr), при этом размер таких денежных средств на конец каждоrо
периода будет равен сумме свободных денежных средств предыдуще
ro периода с остатком ликвидных средств текущеl'О периода времени.
На ит()rn таких балансовых расчетов следует обратить особое внима
ние. Они должны быть положительными. Отрицательный итоr свиде
тельствует о том, что проеI<Т нереализуем (подробно см. n. 5.4.1).
Пример 5.2. Формирование денежных ПОТОКОВ по инвестиционному
проекту
Денежные ПОТОКИ ИП в форме ФинаllСОВО ИНБесТИllионноrо бюджета при
ведсны В табл. 5.4а и 5.46. В табл. 5.4а отражен предварительный расчет, так
как оказалось. что потоки здесь не сбалансированы (притоки не возмещают
все оттоки денежных средств). и возникла необходимость в корректировке
Денежных потоков, изыскании путей преодоления возникшеrо противоречия.
Ре ультаты этой работы приведены в окончательном варианте табл. 5.46.
Дополнительные пояснения:
. все элементы потока, поt.Iешенные на соответствуюших шаrах, являют
ся расчетными и обосновываются в соотвеТСТВJfИ с ПРИНЦИl1ами, изло
жеНl!ЫМII в настоящем разделе. В нашем примере ПрИБОДЯТСЯ поясняю
щие расчеты лишь ПО некоторым из них;
. зкuионерllЫЙ капитал составляет 223,45 еД., в том числе на нулевом шаre
140 и На первом 83,45. Недостающие средства покрываются за счет
кредита. НанулеБОМ шаrеон привлекастся в размере 100 ед. (240 140).
174 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
... о о о
о о о о о о со
00 ci ci ci ci ci ci о о ... ci
" ci ci '"
"-
'" .... '" о
о о ..,. о о ..,.
ci oi ci с;< 'i о '" ci
с: .... '" "i' ci oi
'" ..,. ,- '"
I
"- о о ..,. о .... о '" N О
т ci ci oi ci N 'i о '" ci ci
'" '" '" '" '" о ci
" '" ..,. ,- I I '1"
"- е-
с:
" о о ..,. о ...., .... о "' о
i " ci ci ci с;< ,..: о l' .,; ci
о "' '" '" I ci
f' s ..,. ,- I
О "-
" "
" " о о ..,. о о ..,. а; о .... о
:в е ci ... oi "' c:i 'f .s ci
:J: О ..,. 1::: '" '1 ,- c:i "i '"
" :J: I I
...
"
" '" о '" ..,. о ...., .... '" '" .... о
-" u
" м oi oi ci с;< 'i ..,. ..,. '" ci
... "- '" '" .... о '" 9' c:i '"
" " '" '" ,- I ,-
"
'" "
Q 3 о '" ..,. о .... .... ..,. "' о
'" oi <» ci N 'i '" ,..: ci
." Z N .... О 'l' oi '" 00
:в '" ,- I ,- ,-
:J:
'"
О О О '" О ..,. ... о
" '"
=' ci ci <» ci ... "' '" ci
'" ... ,- I oi "i '"
" I I ,-
" о о о о о о о о со о
g с> ci ci ci ci ci ci ci ci ... ci
о
"
:J:
!,'! :в "
s G G ..
е .. !i:' G <:1 s ...
:.; 1:7: + "
1:; <:1 I .. " о
.. м I м 8'1>- '" :J:
О " " ..
.,; :J: " !е. ::; "
s .. о "
" " " s S ;;; :в " .. "- ... х ..
=' " s s "-:!: 1:;;;:-
s i!! ... =' =' t;; " :J: S О
" :1i "- s " + '" ..
'" :1i ... =' .. '" '" з S
s :1i :1i 8 "'>- 15 s
{!. " " '" " "
о " '" " " '" о о ,,"- '" " "
" " 2 !,'! "" 151:; '"
с: :J: "- "- ф :в ='0 "-+ о
:J: ... ... '" '" '" :1i " s
о о о !,1 .. s .--.. '" =' t
s " :J: S
:r t :r '" ,, о" 1:; ,,"-
" о s о 5 mffi 8. о м О
а. Е о " " "- '" о " Е "'"
Е "- '" ,,'" R :ij о
" "- "- " " :ij ь .. "
{!: :в :в Е б "- '"'" " :J: {!:
о ID ID О ID " :1i ...", ID ,, I с.>+ :s;
o
i!
о. о '" '" ..,. '" '"
Za.
1:;
5.2. Подrотовка информации ДЛЯ оценки эффективности проекта
о о о '" о о о о '" '"
с с о g = с с о = =
ф .. ..
о о о '" :, о о о '"
с с с = с с с =
о о ')' ')' N О О О '" N
С С с с с =
о о ,- ,- о о о '"
с с с с с = .;
о о о '" м о о о '" м
о;- с с ,.: = с с с = =
'" "'" '1' '"
,- ,- I
о о о о .... о о '" '" ..
с с с = .; с с '" ..
'" '" .;
'1 ....
I
о о о '" '" о о g '" '"
с с с = ,.: с с '" =
,- ,- .... ::: ,.:
....
I I
о о о '" '" '" '" о о
с с с = N "'" С с =
'" ,- '" ..; о;- .,. ..;
,- ,- N '" ::!
,-
о о о о '" о о о '" о
с с с = = с с с = =
о '1 .,. ;! .,.
')' N N
I I
ш ш
g
:s: iji g
!< о
.. f. ь
х .. " "
" и + х
! о "
о " ш ж :: о-
ж ;::- .. "
о- " g " .. +
о !" о
'" g g .. + о i!! " "
о и g g ф " :s: ." ..
" g :s: о " :15 " "
!i! :s: х " " х ..
ш !< о x " ." .. о им
" :s: :s: .. о- »'" .. о. ..
g :s: х .!!. ш + ш & .!!. 0+
о ,,:;; "", о " о. ш Ж'"
'" s1 :s: ж о и '" о
о i8. " о :;; I "
UI Е \1
е .. ж " ..
Е " "о. " " .,. " " о-
:;; ж,8 .. .. :s: .. о .. Б
<D о "' :s; о U U u е м <D U
.... '" '" :: ;!
175
176 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
>--
"
'"
"-
,,.
"
i!!
'J1
:с
О
о о о о о о о о с> о о
'" о о о о о о о о <i о о
N '"
О О .... с> .... ... о '" ..... о о
... о о oi о ...: о oi о о
"' N '" I '" '"
'" .... ., I I
о о .... о .... ... о .... N О О
<D О О о N ...: о о <i о о
"' N '" I "i :!?
'" .... ., I I
:[ о о .... о ": ... .... .... о о
'" о о о ...: а; oi :;f о о
'" N '" I ,,:; '"
'" .... ., I I I
Q.
:!! о о .... о о .... а; ... о о
Е о ... oi .,; aS 'f '1 g о м
.... ::: о 'f '1 ., "{
о N
:с
>--
..
,. о '" .... о .... ... '" '" .... о о
:;: м oi oi о 'f .... .... g о о
"- м '" ... о "i' oi aS
Е N N ., I .,
..
3 о '" .... о .... ... ... .... '" о о
О, oi oi о 'f о> :; о о
Z N О '" oi <15
N ., I ,. .,
о о '" о .... ... "' ... о о
g о oi о ... '1 .,; о о
'" '1 ., oi .,; м
I ., I
о о о о о о о о с> о о
с> о о о о о о о о <i о о
" ш
U u :" 51
q u q " >--
u
>-- I q I о
" .., I .., :с '"
о " " " +
:с !в. .!!- !в. t; х
'"
'" t; s s '" + I!!
t; .. s s <: "-:с о: х ш
>-- '" '" '" iE N " ",о "-
о: :1) "- "- '" + " :сШ О
>-- В, 3 s
.. '" :1) >-- :" о: '" '"
" :1) о о
<: <: " :с<: s .. <:'"
О о: '" '" " " '" g :с "
.. " i1i о :с s
!:: :с "- ф :;; :с o "- о !
:с >-- >-- :с о: " :1)<= .з. '"
о о о о '"
<: ;e
'" i;1 i;1 s '" :с ,, О s "'''-
>-- s >--
.. о s о 5* 1 "'0
"- о '" " "- '" " "о ::; :;: "'"
"- i!! "", R o
.. "- " g <: :ii ш u
<= {}: :;; :;; 6 '" от"' '" :с {}: Ш :;;
о ID ID О ID " :1) ь'" ID<= I U S ID
;1
o N '" .... "' <D
ZQ.
>--
u
s
g
g
"
:;;
:с
)(
"
:с
"
З
>--
"
)(
"
Q
'"
'"
:с
о
s
g:
g
о
i'
s
е
.о
..
.,;
..
s
t;
'"
{:.
) 5.2. Подrото.ка информации ДЛЯ оценки эффективности проекта
'" '" '" со '" '" '" со со со
с5 с5 .,; g с5 с5 с5 .,; с5 g
'" '"
'" '" со '" '" '" со
с5 с5 .,; с5 с5 с5 .,;
'" '" со '" '" '" '" со '" '"
с5 с5 <5 <5 с5 о с5 .,; .,; <5
'" '" со ... '" '" "' '" со со
с5 м м с5 с5 R .,; ai
I I ....
I I
'" '" со м '" "' '" '" '" '"
с5 с5 ,.: .,; с5 R с5 с5 .,; <5
'" ... '1' .... 'i
'i 'i
'" '" со .... '" '" "' '" '" со
с5 с5 с5 .,; с5 с5 '" '" <5
со .,; .,;
.... '1
1
'" '" со '" '" '" '" со со
с5 с5 <5 ,.: с5 '" "' <5 .,;
'i 'i .... с5 ,.: ::::
'1 I
'" '" со '" "' со '" со со со
с5 с5 <5 '" .,- с5 с5 м <5 <5
"' 'i '" ... м .,- ...
'i 'i '" '"
'i
'" '" со со '" '" '" со со со
с5 с5 <5 <5 с5 с5 с5 <5 <5 <5
'" 'f ... ... ...
'1' '" '" '"
I I
"
i!i е
s о
1< ... о
о
'" ... "
'" и + )( %
О " О.
'" " % :: о. "
% % ;:::- " ... :о;
'" " е 1:; f" '" + о :о;
о + '" "
" ш О ... ." " ,.,,,,
00 '" g '" и"
g "ш s ш !1 s 1:;
" '" " ,,
ш о )( '" ,s 8- им :rg
s s'" о. ,.,,,, " 1:; ш
u s х .s "+ " о .s 0+
"'" ""' о " о. " " " 5.'"
C! s % О a и i5 !i' :. о Ь%
... ... % 15 i5 "s
и:!: ио '" Е о :о; " %!Е
Е "'о. o % S " Е :0;8- о ш
8 шо :i :if'- " " :r ." 8 1:; ,,%
"10 f!: '" о " ,.,... "ш
S "О U и е м ID U и 0.."
.... '" '" :: ;!
171
I
178 rлвев 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проектв с позиции интересов...
На первом П13f"е величина кредита определяется ИСХОДЯ из следующих
соображений: суммарное сальдо двух ПОТОКОВ на ЭТОМ шаrе (строка 9)
составляет 124,26, а акционсрный капитал 83,45. Размер кредита для
ЭТоео шаеа составит 40,9 (124,26 83,45);
. предполш"эется, ЧТО элементы инвестиционных и операционных ПОТОКОВ
ОТНОсятся к КОНЦУ шаrэ. ЗаЙмы считаются берущимися в начале шаrа,
возврат ДОJlrа IJ процентов в конце.
Этот пример носит иллюстративный, а потому схематичный характер.
В частности, Б нем:
. испоЛьзуется только ОДна общая норма амортизации (15%) по всем ВИ:
дам ОСНОВНЫХ фондов;
. не принимается Ба внимание потребность в инвестициях на ЛИКВИда
UИЮ объекта в КОНЦе жизнеННоrо цикла;
. ипюрируется влияние инфляции;
. проценты ПО кредитам не превьпuают пределыюrо процента, ЛрИЗllава
САюrо расходом для включения во внереализационные расходы.
Расчетные пока..iaтели для табл. 5.4а и 5.46.
1. Стратеп1Я финансирования ИП определена исходя из следующих co
ображений.
На шаrе О потребность в инвестициях на формирование ПОстоянных и
оборотных аКП1ВОВ составляет по расчету проекта 240 еД. Собственный (aK
UИОJIерпый) капитал сформирован в размере 140 ед. В такой ситуации по
требность во внешнем финансировании (за счет займа) составит 240 140 =<
100 ед.
На первом шаrе потребность в инвестициях опредслена в размере 160 ед.
В связи с началом производственной деятельности сальдо операционноЙ
Деятельности (по экономическому содержанию это амортизаuия плюс чи
стая прибыль ДО выплаты долrа) на шаrе 1 составило 35,7. Поскольку BЫ
плата долrа на этом шаrе Не предусматривается, эти средства MOryT быть
рефИllапсированы в проект. Собственный (аКUИОlfерный) :капитал сфор
миронан на шаrе 1 в pa.."iMepe 83,45 ед. Отсюда, потребность во внешнем
Фllнансировашш составит 100 (35,7 + 83,45) 40,9.
На третьем шаrе потребность в инвестициях составила 10 ед. Она целиком
может 6ыть профипансирооана за СЧеТ средств, накопленных в операционной
сфере деятельности. Нет необходимости в привлечении акционерноrо капи
Тала или кредита. ОсобеННОСТJI построения стратеrnи финансирования на
ПOCJJедующих шю'ах (4 и 5) будут рассмотрены далее.
2. Расчет амортизации и остаточной стоимости Основных фондов
(табл.5.5).
Ввод основных фондов в эксплуатаuию (появление фондов) предпола
rается на следующий rод после rода совершения капитальных затрат. На
шаrе (т 4) происходят дополнительные строительно монтажные работы.
Остаточная СТОимость используется для расчета налоrа На имущество.
\ 5.2. Подrотовка информации ДЛЯ оценки эффективности проекта
179
Таблица 5.5. Расчет амортизации и остаточНОЙ СТОИМОСТИ оснОВНЫХ фондов
N. Показатели N2 wara расчетноrо периода (т)
cтpo О 1 2 3 4 5 6 7 8
ки
1 Балансовая 0,0 200,0 350,0 350,0 350,0 500,0 500,0 500.0 0,0
СТОИМОСТЬ оена&-
НЫХ ПРОИЗ80ДСТ
венных фондов
2 Амортизационные 0,0 30,0 52,5 52.5 52,5 75,0 75.0 75.0 0.0
отчисления (15%)
3 Остаточная СТОИ
масть основных
производствен
ных фондов:
на начало roдa 0,0 200,0 320,0 267,5 215,0 312,5 237,5 162,5 0,0
на OHeц roдa 0,0 170,0 267,5 215,0 162,5 237,5 162,5 87,5 0,0
3. Расчет затрат по выплатам ДQлrа и ero обслуживаНIIЮ (табл. 5.6).
Таблица 5.6. PaC'-Iет затрат по выплатам долrа и ero обслуживанию
N. N2 шаrа расчетноrо периода (т)
стро- Показатели
ки О 1 2 3 4 5 6 7 8
1 Получение 100,00 40,85 0.00 0,00 70.50 0,00 0.00 0,00 0,00
займа
2 Возврат долrа 0,00 0,00 77,50 75,85 0,00 70,50 0.00 0,00 0,00
3 Величина 100,00 153,35 153,35 75.85 70,50 70,50 0,00 0,00 0,00
долrа на Ha
чало шаrа
4 Величина 112,50 153,35 75.85 0,00 70,50 0,00 0,00 0.00 0,00
долra на i<ОНВЦ
шаrа (строки
2+3+6)
5 Проценты 12,50 19,17 19,17 9,48 8,81 8.81 0,00 0,00 0,00
начисленные
(12,5%)
6 Проценты 12,50 0,00 0,00 0.00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
капитализи
рованные
7 Проценты 0,00 19,17 19,17 9,48 ,81 ,81 0,00 0.00 0,00
выnлачеННblе
(строки 5 6)
f
180 rлава 5. Оценка эффективности инвеСТиционноrо проекта с ПОЗИЦИИ интересов...
ПРОIlеlfТ по кредиту D примере СОСТ3ВЛяt.'Т 12,5% rОДОDЫХ, начисляется
раз в rод, ИСХОДЯ ИЗ максимально быстроrо возврата долrэ. До начала про
ИЗВОДства проценты .не выплачиваются, а капитализируются, т. с. Д(Jбавля
ЮТСЯ к сумме долrа На шаrе, при котором ПрОll3БОДllТСЯ капитализация.
Долr на начало текущеrо шаrа равен ДОЛl'у на I(оиец предыдущеrо шаra
плюс веЛичина заЙма в текущем шаrе.
4. Потребность в инвеСТИЦИЯХ на Пополнепие оборотных aKТТIВOB, oцe
венная в соответствии с общепринятоЙ методикоЙ (см. подп. 5.2.2.4). OTpa
жена по строке 7, а ИХ высвобождепJ.1С па ОТДельных шаrах по строке 6
финансово инвеСТиционноrо бюджета (табл_ 5.4а и 5.46).
5. Расчет налоrа На прибыль (табл. 5.7):
. ставка налоrа на при6ыль принимастся в размере 24%:
. налоrооблаrаемая прибыль уменьшается на величину процентов, BЫ
плачиваемых за инвестиционный кредит.
Обратимся теперь к итоrовым строкам примера. Строка 14 табл. 5.4а
суммарное салЬДо трех потоков дает возможность оценить Соотношение
всех притоков и о'поков по проскту на отдельных этапах. Непременным
условием реализуемости проекта считается достижение неотрицательно
то сальдо на каждом шате расчетноrо периода. Оно может быть пулевым,
как в нашем примере на первых трех шаrах, или положительным, как на
Бсех последующих шаraх, кроме четвертоrо. Наличие отрицательноrо саль
до по результатам расчета свидетельствует о том, что проект нереализуем
проrНОЗllруемые расходы превышают намеченные доходы. Нарушение ба
ланса на шаrе (т 4) произошло в связи со снижением объема реализации
(с 233 ед. до 170 ед.), что в свою очередь сказалось на снижении чистоrо
ПОТока от операuипнной деятельности (с 95,7 ед. до 56,7 ед.), и дополни
тельным инвестированием (150 ед.), вызванным намеченными работа 1И
по реконструкции проектируеМQrо объекта. Обратим внимание на сальдо
двух потоков (строка 9) на (т 4). Оно состави ()90,з.
В дальнеЙших ра("суждениях мы вначале будем а6страrироваться от воз
можностей привлечения кредита на шаrе (т 4). При таком условии CYM
марное сальдо трех ПОТОКОВ на этом шаrе будет таким же, как по первым
двум рз:зделам бюджета, 90,3 (если, разумеется, nu 111 ра..щелу не просматри
ваются притоки и оттоки 110 лруrnм видам потоков).
Б Ф ИБ Бсе разделы взаимоувязаны. ПОЭТОМУ меры 110 преодолению
отрицательноrо сальдо мотут касаться дюбой сферы деятельности, OTpa
женнои в нем, например, за СЧет изыскания возможностеЙ сокращения
операционных издержек, удешевления работ ПО проводимой peKOHCTpYK
пии и Т. п.
Если таких возможностеЙ нет, то выясняются возможности рефИIlансиро
вания для этих целеЙ наlШПllенных свободных депежных средств На предше
ствующих этапах жизненноrо цикла объекта и (или) привлечеllИЯ кредита.
Возможные направления реконструкuии денежных ПОТОКОВ с lIеЛЬЮ преодо
5.2. ПодrОТОБка информации ДЛЯ оценки эффективности проекта
181
Таблица 5.7. Расчет налоrа на прибыль
N. N!iI wara расчетноrо периода (т)
СТРО Показатели
ки О 1 2 3 4 5 6 7 8
1 Выручка без 0.0 150,0 233,0 233.0 170.0 350.0 350,0 350,0 0,0
НДС
2 Операционные 0,0 9,6 109,4 109,4 9.4 119,4 119,4 119,4 0,0
издержки
3 Амортизация 0,0 зо.о 52,5 ---52,5 52.5 75,O 75,O 75,O 0,0
4 Процекты по 0,0 19,2 19,2 9,5 ,81 ,81 0,0 0,0 0,0
кредитам
(12,5%)
5 Валовая при- 0,0 11,25 52,0 61,6 9,3 146,8 155.6 155,6 0,0
быль (строки 1 +
+2 + 3 +4)
6 Налоr на иму 0,0 ,70 5,9 -4,8 3,8 ---5,5 -4.0 2,5 0,0
щеСТ8Q (2%)
7 Налоrооблаrа 0,0 7,55 48.1 58,8 5,5 141,3 151,6 153,1 0,0
емая прибыль
(строки 5 + 6)
8 Налоr на при 0,0 1,81 11,1 13,6 1,3 33,9 6,4 ,8 0,0
быль (CTpo
ка 7 х 0,24)
9 Чистая прибыль 0,0 5,74 35,0 43,2 4,2 107,4 115,2 116,4 0.0
(строки 7 + 8)
ления arрицательноrо сальдо отражены в табл. 5.46. В нашем примере на
шаrе (т 3) суммарное сальДО составило 19,8 еД. Эти средства MorYT быть
направлены на финансирование БЫЯБленноrо дефицита средств на шаrе
(т 4). Но накопленных средств недостаточно. Дополнительная потреб
насть составляет 90,3. что и вынуждает прибеraть к кредиту в размере 70,S ед.
(строка 11 на шаrе (т 4».
Приток на (т 4) в размере 70,S снижает суммарное сальдо трех пото
ков на этом шаrе с 90,3 до 19,8 (строка 14 та6л. 5.46). Теперь для покрытия
дефицита на (т 4) вполне достаточно свободных денежных средств. Ha
копленных на предыдущем шаrе.
Результаты такой реконструкции cYMMapHoro денежноrо потока пока
заны в строке 15.
На первых пяти шarах достиrнута полная сбалансированность притоков и
оттоков, а на последующих шаrах превышение доходов над расходами по
проекту. Эти суммы MoryT рассматриваться как свободные денежные cpeд
СТВа и использоватьсЯ собственниками проекта (акционерами) в соответствии
с намеченной ими стратеrией развития, включая дивидендную.
182 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
Важно обратить внимание На последнюю стро.{у ФИБ (см. табл. 5.4б).
В дальнеЙшем ОНа ПОСЛУЖIIТ ОСНОRОЙ дЛЯ КUllCТРУИРОВaJlIlЯ рШ:IЛИЧНЫХ по
казателей экОНомической эффективности.
Методолоrия 11 методика разра60Тl(И финансово инвестиционноrо
бюджета относится I( высочаЙШИ1J достижениям экономической MЫC
ли. По своему значению этот инструмент управления экономически
l\IИ проuессами, как На стадии IIнвеСТИЦlIонноrо проектировзния, так
и примеНIпельно I(деЙствующим предприятиям, можно поставить в ОДИН
ряд с буxrалтерским балансом.
5.2.2.8. Баланс
В балансе проектные потоки Денежных средств rруппируются ПО двум
направлениям: 1) источники денежных средств (пассивы) и 2) разме-
Щение этих средств (активы). В отличие от ФИl[ансово инвестицион
Horo бюджета баланс отражает финансовое СОстояние предприятия Не
за определенный период времени (месяц, квартал, rод), а на опреде-
ленныЙ период времени, например, на конец rода.
При инвестиционном проектировании Нет смысла разрабатыватьде
тализированный баланс. Вполне приемлем ДЛЯ финансовой оценки и
анализа баланс, в котором активы и пассивы приведены в аrреПlрован
НОМ виде.
На базе проектноrо баланса разрабатывают систему пока.чателей фи-
нансовоЙ надежности и устойчивости проекшруемоrо объекта предпри
ниматеЛЬСI<ОЙ деятельности.
Показатели, характеризуюшие разные rрани эффективности ИнвеСПf
ционноrо проекта , с одной стороны, ero финансовую надежность (устой
чивость), а с дрyrой экономичес!{ую эффективность, находятся в Tec
ной взаимосвязи. Между ними существует корреляционная зависимость.
Предпосылка данноrо закономерноrо, но Мало познанноrо, а следо
вательно, иrнорируемоrо на пракпше ЭIшномическоrо явления заложе
на в общей информационной базе, используемой для формирования
единых ПОТоков реальных денежных среД<jТВ, но сrруппированных и
размещенных в соответствующих документах по различным прин
ципам: в одном варианте при построении ф:инансово инвестицион
Horo бюджета на притоки и оттоки по трем сферам деятельности (на
базе этой rpуппировки оценивают показатели ЭКоНомической эффек
тивности); в друrом варианте. в проrнозном балансе, эти же потоки
rруппируютпо признаку «активы пассивы , которые используют для
построения системы показателей финансовой надежности инвести
ционноrо проекта. (На это исключительное явление мы обрашали
.2. Подrотовка информации для оценки эффективности проекта
183
внимание читателя при опиеании теоретической модели определе
иия эффеlПИВНОСТИ инвестиции в 9 3.2.)
Алrоритм расчета показателеЙ финансовой надежности и экономи
ческой эффективности (от первичной информацпи I( ее последующему
аrpеrированию в потоки денежных средств в ФИБе и балансе с BЫXO
ДОМ На показзтеЛIl) не rарантирует автоматизма выхода на их приемле
мыЙ для инвестора уровень. Между ними из за склаДывающеrося и
принятоrо проектоустроителем уровня и пропорций отдельных ПОТо
ков l\южет объективно формироваться определенное противоречие: при
достаточно высоком, с позиции инвестора, уровне экономической эф
фективности ИП показатели финансовоЙ надежности по этому же про
екту окажутся ниже общепринятых flОрМ3ПIВОВ. Возможна и противо
положная ситуация.
В данной связи и возникает необходимость решения традицион
ной оптимизациuнной задачи. В рассматриваемом случае она реша
ется путем сбалансирования показа'fелей экономическоЙ эффективно
сти и финансовоЙ надежности. Суть сбалансирования свалится к такой
. корректировке денежных потш<ов и исходной информации, на базе
которой они сформированы, чтобы обеспечить rаРМОНJIчное сочета
ипе всей системы показателей эффекrnвности.
Сбалансированным с финансово экономических позиций можно признать Ta
кой проект, который характеризуется приемлемыми дпя инвеСТора показателями
экономической эффективности И приемлемым уровнем финанСОВОЙ надеЖНОGfИ.
Только в этом случае проект признается инвестиционно привлекательным.
Ранее мы показали, что потоки денежных средств взаиьюувязаны,
т. е. результаты расчета по одному типу потока служат основанием (ис
ходным, отправным пунктом) для расчета друrих потоков. В I<онечном
счете все они обобщаются в ФИВе и проектном балансе.
Взаимосвязи пото](ов выстраиваются в соответствии с лоrикоЙ их'
формирования и, значит, должны выполняться в определенной ПО
следовательнасти, которая может быть прелставлена следуюшим ал
rоритмом (рис. 5.5).
Настоящая модель является развитием модели преобраЗ0вания BHe
экономической информации в экономическую и, в конечном счете. в
Показатели экономической эффективности и финансовой надежности.
Надо обратить внимание на строryю очередность выполнения отдель
Hыx этапов расчета по экономическому моделированию потоков. По
следовательная нумерация соответствующих процедур указана в левом
верхнем уrлу каждоrо блока.
184 rлава 5. Оценка эффективности инвеСТИЦионноrо проекта с поэиции интересов...
О.
'6a "
:I: !!!: О
"" о.
. i t
Е'
О
" :::
uug , О
' i . , s
=r
:I: :I:
UO "
.,; :;! g:
M u
иi I ! i::
,.,,, 13
g о
1! :J:
'" >Е
М7. "
." "
>s " ! 'i'
, О I r "': -e- '"
, g
, . MM
=r о s о.
:1\. ,
"
I
. " :J:
, J Iu s
"" ,. о. .е-
, . =r с 'б "
,f, i ,.: 8
о ., !i. "
.0
'" :s: , a
... "' I
N .. .,; !f
"
.е-
.е-
м
. ,"
, , . b 8
ж GI
"
. х . g!
. s
"
,О . ffl О
,О xu о.' :J:
s.......з u '0
su s : , .,.
g; " g >-
:!: , . 00
, a b:ii .7 "".
00
o. g!
:ii g &. j ! o '8; g "
cr Q):r O
0:1:02 м" S:if
'8 & ! ! о.
оа.са... i!
g тb u ,., u а.:I:
... 1iS :J' rn iiig s
! б " e- о.
:5"t: g. g. a ag- Е'
00.0
::I:OO::;;:: OOo.L ::I:O::I:::I: "С :I:LO n..n..ш.s: <t
"':c-.jм..t "':(\jC"5 .. "':NM..t "':(\j "':c-.j "':c\i .,;
.,;
u
s
n.
5.З. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта в целом
185
ПриведенныЙ алrОРIIТМ I\южет быть положен В основу проrрамм
}-IblХ ПРОДУКТОВ дЛЯ персоналыIхx компьютеров по расчету эффектив
ноСТИ ИП.
5.3. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта
в целом
5.3.1. Оценка общественной зффективности
В 5.1 отмечалось, что оценка эффективности ИП обычно складыва
ется ИЗ двух этапов: определеНIIЯ эффективности проекта в цеЛО1\.1 и
эффективности проекта для каждоrо из участников.
С позиции формализованных принципов все виды эффективности
оцениваются по одной 11 той же системе показателей, рассмотренных
в З.4.
Что же'касаеТСЯ содержательной направленности методи!{и oцeH
КИ эффективности, то она диктуется критерием и сущностью иаж
доrо Бида эффеитивности, которая проявляется в конкретном co
ставе ПОТОКОВ денежных средств, присущих тольио данному виду
эффективности, и информационных предпосылках (условиях) их
измерения (т. е. характере применяемых цен на продукцию и pecyp
сах, трактовки налоrов, субсидий и дотаций), а также уровнем HOp
мы дохода.
Оценка эффективности ИП в целом проводится по двум напраБЛе
ниям. Первое с позиции общества (общественная зффективность)"
и второе с коммерческих позиций (коммерческая эффективность).
При этом в обоих случаях мы исходим из Toro, что проеит рассматри
вается с точки зрения единственноrо участника. реализующеrо про
ект за счет собственных средств.
Общественная эффективность отражает эффективность проекта для
общества. Предполаrается, что оно получит все результаты и несет все
затраты, связанные с реализацпей проекта. Необходимость оценки и
последующеrо анализа общественной эффективности предопределена
маКРОЭ1<ономической концепцией оrраниченности производственных
ресурсов_ В спответствии С этоЙ конuепцией потребности в осуществле
Нии мероприятий, направленных на удовлетворение общественноrо
спроса (а следовательно, и в необходимых для этоrо ресурсах) безrра
ничны, а ДОСТУПJIЫ{' в каждыЙ данный 1юмент ресурсы оrранич€ны.
Поэтому, располаrая определенными ресурсами, МОЖНО про извести
больше I<акой либо продукции, НО лишь за счет уменьшения выпуска
186 rлава 5. Оценка зффективности инвестиционноrо проекта с ПОЗИЦИИ интересов...
друroй. В связи с этим всеrда приходится выбирать между конкуриру
ющими вариантами решения производствсниых задач.
Оценить общественную эффективность инвестиционноrо проекта означает
проверить разумность с позиции общества выделения ресурсов на осуществ
ление именно этоrо ПроеКТа ИЗ числа конкурирующих.
Определение общественной эффекТIIВНОСТИ обязательно для круп
но:масштабных проеКТDВ, существенно затраrиваlOЩИХ ЭКDНОМИI<:У CTpa
ны и ВЛИЯЮЩИХ на широкие слои населения, к которым, в частности,
можно отнести строительство металлурrических заводов, разработку и
освоение крупных месторождениЙ rаза, нефти и друrих видов полез
ных ископаемых, строительство rазu и нефтепроводов, аБТО и желез
нопорожных l\IаПIСТралсй и др. Немаловажное значение оно И!\lееТ и для
друrих проектов. если проектоустроите.пи рассчитывают на Tocyдap
ственную подцержку своето прnекта.
Для оценкп общеtтвенноii эффективности проеI<та используются по
токи ОТ ИНВССТIЩИОНI-ЮЙ И операционноЙ деятеЛЬНОСПI. Вместе с тем, из
статей операционной Деятельности следует ИСКЛЮЧИТЬ перечисление Ha
лоrов. С позиции национальноЙ ЭКОНОМИКlI отчисление тосударству ча
сти прибыли не является затратой. Поэтому при оценке общественноЙ
эффеlПИВНОСТП Бсе трансфертные платежи Должны быть исключены ИЗ
потOIЮn по проеIПУ как не отражающие реальных вытод и затрат страны.
Совсем rЮ I.IНОМУ мы учитываем налоrи в потоках при расчете друrи:х
видов эффективности I<О1IмерчеСIЮЙ. участия в проеIпе. В ЭТИХ расче
тах налОПl увеЛIIчивают платежи (оттоки) по проекту, а любые субсидии
(льrоты) ведут к росту доходов. Так, налоr на прибыль, как и друrие нало
rи, Уll.Iсньшает чистую прибыль, а следовательно, сокращает положитель
ный поток реальных денежных средств, формирующих, например, KOM
мерческую эффективность по проекту. В то же время выплата налоroвых
C}'NIi\I преДПрИЯnl€М не снижает национальныЙ доход страны, поскольку
происходит ЛIIШЬ передача дохода от предприятия [осударству.
При оценке обшественной эффективности в потоках следует пре
дусь.ютреть доходы и расходы, возникающие в результате внешних по
отношению к ИП последствиЙ в друrих отраслях, от эколоrических и
социальных изменениЙ, вызываемых осуществлением ип. При фор
мироваНIIИ потребности в инвестициях в составе оборотиоrо капитала
УЧIlтываются только запасы и резервы денежных средств.
Имеет СБОИ особенности определение производственных затрат по
статье 3aTpaTЫ на заработную плату» (с установленными начисле
ниями). Они рассчитываются исходя из средней rодовоЙ зараБОТНОII
5.3. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта в целом
187
платы одноrо работника дЛЯ РОССИЙСКОII Федерации, для реrиона, в
котором осуществляются затраты труда, или из усредненноЙ для дaH
ноЙ отрасли производства.
Оценка потоков для опредсления 06шественной эффективности Дол
)Кна проводиться в экономических» или тенеВЫХt> пенах, учитываю
IUИХ, наряду с РЫНОЧНЫМИ, и внешние эффекты, и обшественные блаrа.
Теневая цена ЭТО цена, отражающая реальную экономическую CTO
ИМОСТЬ товара, т. е. ценность единицы 31'oro товара с ТОЧКИ зренпя обще
ства. Т евевая цена совпадает с рыночноЙ лишь в условиях совершенной
конкуреНIIИИ (коrда под воздействием мноrочисленных факторов YCTa
навливается баланс спроса и предложения на товар и услуrи).
Однако БО :мноrих случаях рыночные цены отражают Э1<ономическую
стоимость искаженно и их ИСЛОЛЪ30вание для оценки общественной эф
фективности может привести I( решениям, не отвечающим интересам
общества. В экономическоЙ литературе справедливо отмечается, что мы
больше знаем о неrативных последствиях отклонения рыночных цен от
ЭI<ономичеСI<ИХ, чем о методике установления последних.
Известно, например, что за последние два rода цена на нефть суще
ственно возросла и составила на начало 2006 1'. $63 за баррель (сорт
«БреНТt». При ценах этоrо уровня стаНОВIIТСЯ экономически выrодным
производство ЖИДIшrо MOTopHoro топлива путем использования дopo
rостоящеii технолоrии rИДРOl'снизации l{aMeHHoro уrля, возро:ждение
давно исчерпавших свой дебетовый ресурс нефтяных скважин. С пози
ции общества инвестиции по ЭТИ J направлениям недопустимы, но HЫ
нешняя конъюнктура вводит в заблуждение мноrих инвесторов. l\1eTo
дика их установления относится !{ числу дискуссионных. Наиболее
р спространенныМ на практи:ке является подход, соrлаСIfО которому
стоимостная оценка товаров производится по разному, в зависимости
от их роли во внешнеторrовом обороте страны. Так, продукция, пред
назначенная для экспорта, оценивается по реальной цене продажи на
rpанице за вычетом таможенных сборов, акцизов и расходов на ДOCTaB
ку доrpаницы (т. е. по цене ФОЕ). Товары. предназначенные креализа
ции на внутреннем рынке, оцсниваются на основе рыночных цен с НДС,
но без акцизов. Импортозашишающая продукция и материалы оцени
ваются по цене замещаемой с добавлением затрат на их доставку.
Состав статей бюджета (исключение трансфертных платежей), их
оценка в экономических ценах означают, что экономичеСI{ИМ coдep
жанием разности притоков и оттоков выступает вся прибыль по про
екту. Это соответствует критериальному требованию для оценки эф
фективности с общественных позиций. .
188 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
Такому же критериальному требованию должен соответствовать и
друrой параметр, участвующий в оценке эффективности, требуемая
норма дохода с позиции общества. Вопрос о методах установления Ta
кой нормы дохода является дискуссионным. Возможен такой подход.
В качестве исходноrо пункта воэможноrо решения принимается норма
дохода для ,собственноro (акционерноrо капитала) (см. \i 4.1). Эта HOp
ма ориентирована на чистую прибыль. Если критерием общественной
эффективности является валовая прибыль, то норма дохода для этоrо
Била эффективности должна быть Быше, по меньшей мере, на величину
налоrообложения прибьши (налоrооблarаемой базы). Если. например.
обоснованная норма дохода для оценки эффективности по собственно
му капиталу составляет 0,1, то для оценки общественной эффективно
сти она не может быть ниже:
Е = =o 13.
06 (1 0,24) ,
Пример 5.3. Оценка общественноЙ эффеКТИВНОСТII ИЛ
Составляющие потока ОТ операционной и ИНВССТИЦИОННОЙ деятельно
стн ИЛ заданы в строках 1, 2. 4, 5 табл. 5.8 (подробнее денежные потоки
этоrо ИП описаны в примере 5.2).
В данном примере принято, что общественные затраты на оплату труда
совпадают с ФОТ. определенным в базовом примере. Расчет производится
без учета инфляuии. Считается также, что все капиталообразующие инвес
тиции включают ндс. Из налоrов учитывается только НДС (18%). В ЭТОМ и
последующих примерах в конце 8 ro шаrа планируется затратить 105 еД. (без
НДС) на ликвидацию вредных последствий проекта. Такие затраты весьма
весомы, например, в отраслях добывающей промышленности (затраты на
рекультивацию земли). Расчет потребности в инвестициях на пополнение
оборотных активов, как и высвобождения этих средств из оборота, выпол
мяется с учетом ряда особенностеЙ: активы определяют с учетом нд С; пред
полаrается отсутствие дебиторской задолженности, а также каких либо пас
сивав. Итоrовые величины таких расчетов приведены в строках 4 и 5.
Для расчета показателей общественной эффективности воспользуемся
показателями по строке 7. Если считать, что норма дохода равна 13%, то
расчеты, проведенные по формуле (4.18) и записанные по строкам 10 и 11,
показывают, что чистый дисконтированный доход. с позиции обществен
ной эффективности, составнл 272,2. БНД 20,S.
Сравнение с последующими расчетами коммерческой эффективности
свидетельствует, что показатели общественной эффективности MoryT cy
щественно отличаться. Все будет определяться соотношением меры УБе
личения чистоrо дохода при оценке общественной и, например, KOMMep
189
5.3. Оценка эффективности инвеСТИЦИQнноrо проекта в целом
s
t;
о
"
"
s
!;;
ф
-8-
-8-
'"
о
"
"
о
ф
3"
10
О
"
о
Б
с:
х
:о
"
*
ф
"
ф
'"
i N
О
"
Q.
Ф
..;
"
:1"
s
с:
10
l!
'"
s.
"
..
о
s "'
Q.
Ф
с:
Е
...
"
7
U
"
ЕМ
"
3
s
с:
I!!
о
Е::
" о
:ij
" R
5 ь
t; f
8 б
ii
о, О
Z
U
8
о
со с>
О с>
ёё
о
о
о
S:I "'
I
:f3
о>
N
фl'-:
;:!;
I
::ч
;:;
,.
;:;
,.
о N
,. ....
8
о
о
о
о
N
...
о
со
о
'"
'"
f;;
со
'"
'"
f;;
о
о
8
о
о с>
О с>
ос
8.
N i!i
" + ..
i I
j
8. a.
с: u :s: t:"
N М
8
r;;
8
о
8
о
о
о
с5
8
с5
о
о
о
о
о
с5
о
о
о
со
о
с5
х о
I i
ffi "
8-
'8
u
I
1J 'si
m
а. .:в
о
...
\'2
о
о
с5
о
о
с5
о
о
с5
8
о
о
с5
8
о
о
о
с5
о
о
с5
u
<::[
I
о
:о
"
"
ф
"
"
о
с:
..
s
s
Е
а :s:
8.0
!IJ«-
о
I
8.8
с5а
88
с5с5
::!pj:!!c5
& .
е о ...--
"' м
'" '"
о
8'"
o
8.8
о
I
i ;1; ::б
:Y 1c5::
fВ .....ф.
,
с) ф
i cor--
cig
сос 1/')
i .
l.1°,
g880ф &t)
I I I N
00
со о
со
8 .
07
8.1<J
8'"
'11
8.8
Ф
')' "f
х
ь
Q.
О
10
О
Ф
Ф
"
с:
g
g
"о
"<::[
I
:1"0
"'..
ьо
ф"
,,'"
"1<
:s:'"
ОСР
ф 11)(
+ L1J ....
ra ';;
R g
g [g
е
о r:::
% :.<:.s
]j
t:;
с: "
е :I: m
i
о s
..-8-"
i
u ::.::: r:t:r ш
iБ'
+
... о
i!i с:
8.
:i
" "
" "
u u
....
CDr--СХ)О') ::
190 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
ческой эффекпшности и мерой сокращения ЧДД при оценке общеСТБен
ной эффективности в сравнении с коммерческоЙ из за более ВЫСОКИХ
требований к уровню нормы дохода для оценки общественной эффек
ТИВНОСТИ.
5.3.2. Оценка коммерческой эффективности инвестиционноrо проекта
Коммерческая эффективность ИП отражает соотношение результатов
:и затрат с позиции прuектоустроителя, реаЛИЗУlOщеrо ПрО€I(Т за счет
единственноrо учаСТНИl<3, т. е. за счет собственных средств.
Оценить коммерческую эффективность ИП означает охарактеризовать в цe
лом с экономической точки зрения технические, технолоrические и орrаниза
ционные решения, принятые в проекте.
По этой причине показатели эффекrnвности определяются на oc
новаlIИИ денежных потOI<ОВ только от инвестиционной и операцион
ноЙ деятельности. Денежные потоки от финансовоЙ деятельности в
расчет коммерческоЙ эффективности Не включаются. Состав статей
пенежных потоков по данным видам деятельности 11 метедические пед
ходы к их расчету были подробно рассмотрены в подп. 5.2.2.8.
Необходимо еще раз обратить внимание на то. что расчет KOMMep
ческой эффективности имеет основной пелыо поиск инвесторов и MO
жет быть опущен, если источники и условия финансирования ИП уже
известны на момент составления проекта.
Пример 5.4. Опредсление денежноrо потока ИП дЛЯ расчета
коммерческоЙ эффективносП1
Исходные данные те же, что и в примере 5.2, с учетом особенностей фор
мироваиия потоков для оценки коммерческой эффективности. Так кзкпри
определении коммерчсCl<ОЙ эффективности преДПОЛ31"3ется, что проект pea
лизуется лишь за счет собственных средств, в разделе «Операuионная дея
тельность»- отсутствуют, естественно, затраты по обслуживанию кредита
(как в табл. 5.4). Это сказывается на расчетах прибыли. 11 в том числе
на размере налоrа на прибыль (сравните строку 8 табл. 5.7 со строкой 3
(<<В том числе»-) табл. 5.9), а также на величине прироста потребности в
оборarном капитале (из состава пассивов выпадает возможность BpeMeH
Horo использования в обороте выплат процснтов по кредиту).
ПPZLtlеЧЙ1l.uе. Накопленный чистый дисконтированный доход на шаrе т
(строка 11) равен чистому ДИСКОНПfрованному доходу на этом шаrе плюс
накопленный чистыЙ дисконтированныii доход на предыдущем mare.
Дополнительно в расчетах эффективности на шаrе 8 учтены Инвес
тиционные затраты в размере 105 ед. для устранения ущерба в связи с
ликвидацией объекта в конце ero жизненноrо цикла.
191
5.3. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта в целом
s
Ь
"
'"
"
s
t<
.,
-е-
-е-
"
>s
f!
"
Е
о-
.,
:>
:>
f!
"
f!
"
...
g
><
:;;
'"
.,
'"
.,
z
'"
Q.
oi
.,;
'"
:f
S
"
'"
{:.
"'
s
о-
.,
с
е
'7
8-
Е м
s
"
.,
..
"
"
!::
..
...
<J
"
Ж
..
" gs
.. s
<t с
" "
" .,
ж о-
Ь
Е: Q.. 1i Е
о<::шО
s
:I!
<J
со
со
о
888:5
с5с5с5ё
со
со
о
"'
м
sf
fri8C1
1 !
со
со
о
"'
м
со
со
о
со
со
о
t::
:o:.,,;j:gj
'i1:i
8
м
м
'""
f;i t:!: о; m
A;1; ffi g
i?i. :: ..,. м
'i' g
со
со
м
8
о
со
со
о
8888
ассе
u
<:!
:1:
..
...
<J
.. "
"' C
s м ..
g.. +
!Е ';:' 11:
б "
i
5&
&
:> .. ..
mus
.!J
s
j1
о-
.,
.,
:;;
;::
ffi s
0-0
.. С
С "
0:1:
'""М
8
со
со
о
со
со
d
со
со
о
со
со
о
со
со
о
8
о
со
со
о
со
со
о
><
ь s
о- t<
.8 "
о ><
:ii
" '"
8.
ж о
3 '"
s о
" .,
о ш
o'8a
5E
8: a
8
g
co
О.
O
I
"jI'1°i CS
О
со
о
88
00
",gj 8g
dЬ;
м
....
о
О О
О О
ас
ffi.!
CI O
О
О
О
7
.... ro:;:j
7 @
I
Qj m
8
м
О
O О
80
O
I
<ё
о
88
00
(:::.
ci c5r::
:SgM
S
О
О
О
08
Qc5
o
I
О
О
О
8 g
8
,. I
8
80
'i'''f
Щ '""" t:;j.
......... ф.........
O 7
8 o &cn
g O M
'1rrT-- I'!.
О
О
О
>< о
i r::-;- 2i
! R
! ф!l gs
t g '
g 1:1:
Ш:!: 8. ""rnф
& 2
gai i
Q)фШ.5..о-е-е
ffi
"'
О
r--. со ф .....
;:::
192 [лава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
Чистый дисконтированныЙ ДОХОД по проскту составил 64,54 (CTpo
ка 11, шаr 8). Так как ЧДД величина положительиая, проект эффективен.
Расчет I\ЮЖНО проводить И по друrой схеме: определяем сумму всех
ПРИТОКОВ (строка 1 + строка 5) за шаr т, затем вычитаем сумму всех
оттоков (строка 2 + строка 3 + строка 6) за шаr т. Получаем таким
образом сальдо cYMMapHoro потока, как и по строке 8 табл. 5.9. Далее
расчет проводится по той же схеМе.
Внутреннюю HOpl\lY дохода определяем по исходным данным CTpO
ки 8, подбором значения нормы дохода (дисконта) для формулы (4.23)
В результате получим ВНД 14,39%. Это еще раз подтверждает эф-
фективность проекта, так как ВНД > Е.
Момент окупае.r.юсти проекта Зачастую определяют по шаrу, Korna Me
няетея знак накопленноrо IIисконтированноrо потока (с отрицательноrо
на положительный). В нашем примере это произопто на шаrе (т 6), из
чеrо делаем вывод о том, что срок окупаемости проекта составляет 6 лет.
В методике по оценке эффеI(ТНВIЮСТИ предлаrается более точныЙ метод
расчета по Данным о движении сальдо накопленноrо потока. Но, по
ВИДИМОМУ, еще точнее эту процедуру можно ВЫПОЛНИТЬ с ИСПОJIЬЗ0вани
ем данных о движении дисконтированноrо сальдо накопленноrо потока
(строка 11 табл. 5.9). Из нее видно, что срок окупаемости лежит внутри
шаra (т 7), так как в конце шаrа (т 6) дисконтированный накоплен.
ныЙ поток меньше О, а аналоrичныЙ поток в конце шаrа (т 7) больше
нуля.
УТО Iненный показатель срока окупаемости, рассчитанныЙ в COOT
ветствии с формулой (4.20), составил 6.22 <ода при отсчете от начала
операllИОННОЙ деятельности и 7,22 rопа, если ero отсчитывать от нача
ла нулевоrо шаrа.
Индекс доходности дисконтированных иивестиций равен 1,12,011
превышает 1, что и должно быть при ЧДД > О.
5.4. Оценка эффективности участия в проекте
5.4.1. Оценка зффективности участия в проекте для акционерноrо
{собственноrоl капитала
5.4.1.1. Общие вопросы
Соrласно приведенной концептуальной CXe1\Ie расчета эффективности
проекта ( 5.1, рис. 5.1), определение эффективности участия в проек
те ОТНОСИТСЯ ко ВТОРОМУ этапу оценки. Ero ВЫПОЛНЯЮТ лишь в том слу
чае, если доказана общественная и коммерческая эффективность. На
5.4. Оценка эффективности участия в проекте
193
эТОМ этапе предстоит оценить эффективность проеI<та для каждоrо из
участников.
Участниками проекта MorYT быть: акционеры, банки, осушеств.пяю
щие кредитование проекта, ЛИЗИПfовые I<ОМПaJПШ, передающие про
еI<тоустроителям движимое ИМуп.tество в ЛИЗИНf. В тех случаях, J{оrда
проект затраrивает интересы структур более высокосо уровня (хол
ДIIНСОВЫХ структур, Ф пr и др.), необходимо оценить, как скажется pea
лизаuия проекта на эффективности I1Х деятельности. Это тем более
важно, что такие структуры MorYT весьма существенно повлиять на
реализацию проекта, ш<азав ему соответствующую орrани:зационно
экономическую поддеРЖI(У. Для аналоrи:чных целеЙ определяют эко
номические последствия реализации проектов для бюджетов разноrо
уровня (федеральноrо, реrиональноrо, MeCTHoro). В этих целях ОIlеНИ
вают так называемую бюджетную эффеКТIIВНОСТЬ.
В создании и реали:зации проеI<та Mor)'T принимать участие несколыю
взаимосвязанных rрупп участнпков. локализованных по предметному
или технолоrическому принципу орrанизаЦИIl проп:зводства. НаПРИ:\lер,
проект может включать производство по добыче сырья и ero обоrаще
нию, а затем производство rотовой продукции. МеЖJIУ НИМИ ВОЗНИI{а
ют производствениые 11 финансовые связи. Поэтому здесь встает He
IIростая задача распределения общеrо эффекта по проеI<ТУ с учетом их
вклада в достижение обшеrо эффекта. Мы рассмотрим вариант, коrда
в реализации проекта принимает участие один участник и Iшммерческий
банк Это упрощает решение задачи и ее описание. ТакоЙ вариант назы
вают оценкоЙ эффеКТIШНQСТII инвеСТИЦИОНIIоrо проекта с П03ИЦИIl про
еI<Тируемоro предприятия (или проектоустроителя объекта предпри
ниматеЛЬСКОII деятельности). ДанныЙ вариант еще называют оценкоЙ
эффективности собственноro (акционериоro) капитала, иривлеченно
ro в проект. При Э1'О:\1 имеется в виду и подчеркивается, что эффеIПИВ
ность предстоит определить не по всему капиталу (куда включают и:
средства коммерческоrо банка). а лишь по привлечеННОJ\.IУ в проект
акционерному капиталу.
Место и значение оценки эффеI<ТИВIIОСТИ собственнorо (акционер
Haro) капитала определяется тем, что ключевоЙ фиrуроЙ J]нвес1'ИЦИОН
Horo процесса является проектоустроите!IЬ (предприятие или rруппа
юридических и физичеCI<ИХ лиц), инициирующиЙ разрабоТI<У и реали
зацию проекта. Он прежде Bcero принимает решения об I1нвестирова
нии, задаеТ соответствующиЙ импульс инвестиционному процессу.
Расчет соответствующих показа1'елеЙ эффективности для участни
КОВ инвеСТИIlионноrо проекта базируется На той же исходноЙ инфор
7 ]SI8
194 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с поэиции интересов...
мации, что и для расчета эффеI<ТИВНОСТИ прuекта в целом, с привлече
нием дополнительной информации об источниках и схеме финанси
рования проекта.
В отличие от расчетов эффективности проекта в целом здесь допол
нительно учитываются привлечение акционерноrо (co6CTB€HHoro) Ka
питала, денежные потоки от финансовой деятельности получение 11
поrашение займов (что, кстати, влияет на размер налоrа на прибыль).
При нынешнеЙ системе расчета прибыли (см. подп. 5.2.2.6) проценты
по кредиту в определенных rраницах относятся к внереализационным
расходам и уменьшают в данной связи размер налоrооблаrаемой базы.
В то же время выплаты дивидендов в таком денежном потоке не учиты
ваются, так как эта процедура относится к распределению полученноrо
эффекта (чистоro дохода). Вычет дивидендов оэначал бы неоправдан
ное снижение баЗОБоrо элемента расчета эффективности.
ПолныЙ состав потоков, формирующих эффективность акционер
ноro капитала, приведен в табл. 5.4б.
5.4.1.2. Финансовая реапизуемость инвестиционноrо проекта
Перед проведением расчета показателеЙ эффективности участия в
проекте проверяется ето финансовая реализуемость. Некоторые аспек
ты обеспечения финансовой реализуеьюсти инвестициониоrо проекта
уже были изложены ранее в связи с подrОТОБl<ОЙ Ф ИБо В этом и после
дующих подпунктах данноЙ rлавы проблема финансовоЙ реализуемо
сти будет рассмотрена более подробно. Это обусловлено тем, что в
примере 5.2 на последнем шаrе предусматриваются значительные ИН
веСТИЦИИ, направленные на устранение неrативных последствий функ
ционирования проектируемоrо объеI<та. что вызывает определенные
проблеl\IЫ. Кроме этоrо, рассматриваются различные финансовые cxe
мы преодоления отрицательноrо CYMMapHoro сальдо на отдельных ша
rax, имеющих различные экономичеСIше последствия.
Можно выделить следующие этапы оценки финансовоЙ реализуе
мости ип. .
Прежде вcero определяется состав участников инвестиционноrо про-
екта, проверяется достаточность собственноrо капитала для реализации
проекта, устанавливается (путем сопоставления расчетной потребности
в инвесТlЩИЯХ с собственным капита:JЮМ:) потребность в заемных cpeд
ствах и выбирается схема привлечения, возврата и обслуживания займа.
Подобная процедура не должна восприниматься как суrубо фор
мальная. Надо стремиться к тому, чтобы структура капитала по про
екту была оптимальной, т. е. чтобы реализация проекта осуществля
5.4. Оценка эффективности у....астия в проекте
195
лась с минимально ПРИf!\-шемоЙ величиноЙ стоимости I(апитала. Me
тоДЫ привлечения и оптимизации ИСТОЧНИI<ОВ финансирования pac
сматриваются в rлаве 6.
Для повышения достоверности расчетов эффеКТIlВНОСТИ важно об
ратить внимание на распределение денежноrо потока внутри шаrа pac
чета. В зависимостИ от Toro, к какоЙ точке шаrа относится поток (IIа
чальной или конечной), имеет ли -место равномерное распреДfленпе
притоков или оттоков внутри шаrа, поток должен быть преобразован
с учетом коэффициента раCllределения (см. п. 4.2.3).
Оценка финансовой реализуемости проекта имеет еще один ваЖ
ВЫЙ аспект, обусловливающий зачастую неоБХОДИI\ЮСТЬ преобраЗ0ва
пия, внесениЯ коррективов в первоначально сложившиеся потоКИ-
Дело в том. что непреl\1енным условие:1\1 НОрl\lальноrо функциоии
рования предприятия является сбалансированность притоков и OTTO
ков денежных средств. В ФИБ это требование можно проследить по
суммарному сальдо трех потоков. На всех шаrах расчетноrо периода
данная величина должна быть положительноЙ ( или нулевоЙ), что обес
печит достижени(' неотрицателыюrо сальдо нщшплснноrо денежноrо
потока.
Для финансовой реализуемости ИП достато....но. чтобы накопленное сальДО
CYMMapHoro денежноrо потока было неотрицательным.
На.тrичие отриuатеЛЬНО1':'I величинЫ в какой либо из периодов BpeMe
ни означает, что предприятие не в состоянии покрывать свои расходы,
т. е. фактически является банкротом. Цель фl!нансовоrо планирова
НИЯ заключается в преодолении TaKOl'O противоречия и создании тем
самым необходимых предпосылок ДЛЯ обеспечения полuжительноrо
ликвидноrо остатка денежных средств во все .периоды времени от нача
ла до конца реa.тrизации проекта. Пути решения такой задачи мноrооб
разны. На нулевом или первом шаrе планирования, как было показано
ранее. это MorYT быть кредиты, увеличение собственноrо капитала. На
последующих этапах преимущественно набор мер, направленных, в
конечном счете, На увеличение ПРИТОIШВ ПО раздеЛ31I 1 и Il бюджета
и (или) сокращение оттоков.
При обосновании мер по обеспечению финансовой реализуемости
ИП щироко применяется такая форма преобразоваНI!Я потоков, как
Использование свободных денежных средств, накопленных на преды
дущих шаrах расчетноrо периода, для покрытия ВЫЯБленноrо дефи
цита денежных средств (отрицательноrо cYMMapHOfO саЛЬДО всех по
ТOIшв) на последующих шаrах.
,.
196 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
в примере 5.2 суммарное сальдо на нервом этапе расчета (строка 14
табл. 5.4а) на шаrе (т 4) составило 90,3_ Этот дефицнт преодолен
за счет использования денежных средств, накопленныХ на предыду
щих шаrах (19,8), 11 кредита в размере 70,S (90,3 19,8).
Следует ОТJI,Iетить, что провеРl(а финансовой реализуемости проек
та в конечном счете сводится 1( выяснению сбалансированности при
токов и оттоков по всем сферам деятельности. Это предполаrает в Ka
честве обязательноrо условия включение в оттоки денежных средств
выплаты лив.идендов из чистой прибыл.н, остающеiiся после всех BЫ
плат по кредиту, создания резервных фондов.
Заметим, что данная статья в расчетах потоков для оценки показате
лей эффективности не выводится в l<ачестве самостоятельной. Для oцeH
КИ показателей участия в проеIпе необходимо сформировать в полном
объеме размер свободных денежных средств по статье -«Суммарное саль
до трех ПОТOIшв».
Расчет сбалансированности бюджета целесообразно проводить на
основании индивидуальных денежных потоков для каждоrо типа акций
(обыкновенных, привилеrированных). При этом разработчик проекта
должен обосновать распределение акциЙ по видам (стои юсть обыкно
венных и стоимость привилеrированных акций).
Должен быть разработан вариант возможной дивидендной полити
ки: доходность ПРИБилеrированных акций или ее отнош ние к дoxoд
насти обыкновенных акциЙ (любой нз этих показателеi:'I определяет
распределение общеrо объема дивипендов по типам акциЙ).
Несмотря на условность таких расчетов, они MorYT оказаться полез
ным.и для оценки возможности привлечения потеНШlальных акцио
неров к участию в проекте.
5.4.1.3. Расчет покаэателей эффективности участия акционерноrо (соб-
cTBeHHoro) капитала в проекте
Обеспечив финансовую реализуемость проекта в соответствии с требо-
ваниями, рассмотренными в предыдущем подпункте, можно переЙти к
оценке эффеКТИВНОСПI участия в проекте акционерноro (собственноrо)
капитала.
Оценить эффективность собственноrо капитала по ИП означает охарактери
зовать в цело.м с позиции Эl<ономичеСI<ИХ интересов собствеННИI<ОВ (акционе
ров) технические. технолоrические и орrанизационные решения. а также схемы
финансирования. принятые в проекте.
Начальная величина денежноrо потока лля выисленияя показате
лей эффективности определяется как сальдо денежноrо потока от ин
5.4. Оценка эффективности участия в проекте
197
вестиционной, операционной и финансовой деятельности на каждом
шаrе расчетноrо периода.
ЭкЬномическая природа CYMMapHoro саЛЬДО это чистая Прllбьшь
после вычета долrа и амортизация осНОВНЫХ фОНДОВ, созданных в ходе
осуществления проекта за счет различных ИСТОЧНИКОВ, а также BЫCBO
60ждаемых из оборота оборотных активов на ОТДельных шаrах расчет
Horo периода
Соответствует ли такоЙ поток по своему содержанию теоретическим
основам формирования экономической эффективности? В п. 3.2.3 было
доказано, что поток для оценки эффективности по экономической при
роде должен отражать лишь чистую прибыль. Поэтому для оценки эф
фективности акционерноrо капитала суммарное сальдо должно быть
скорректировано с целью ero соответствия всей чистой прибыли, полу
ченной в результате реализации проекта. Причем корректировки пото-
ка должны отвечать требованиям действующеrо хозяйственноrо Mexa
низма.
Величина денежноrо потока для вычисления показателей эффективности
собственноrо капитала определяется как алrебраическая сумма cYMMapHoro
сальДО денежноrо потока от инвестиционной, операционной и финансовой дe
ятельносТИ по всем шаrам расчетноrо периода и величины авансированноrо
капитала, подлежащей возмещению собственникам (акционерам).
Здесь возможны разные модели формирования потока для оценки
эффективности участия в проекте в зависимости от принятых менедже
рами проекта правил выплат и использования составных частей чистоrо
дохода акционеров амортизации, высвобождаемых активов и чистой
прибыли после вычета долrа по заЙмам. Рассмотрим несколько моделей.
Для них принимаются следуюшие правила:
. выплата акционерам амортизации, начисленной по ОСНОВНЫМ
фондам, создаННЫ1I за счет собственноrо капитала на каждом шаrе
расчета. Если в потоке cYMMapHoro сальдо показана нулевая вели:
чина или величина меньше суммы необходимой амортизации, то
она выплачивается из чистой прибыли последующих шаrов;
. возможность использования свободных денежных средств для
рефинансирования с целью покрытия отрицателыюrо сальдо на
последующих шаrах расчетноrо периода;
. выплата в KOHIIe жизненноrо цикла проекта, а в ряде случаев и на
отдельных шаrах расчетноrо периода, той части собственноrо Ka
питала, которая была направлена на формирование оборотных
активов;
198 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
. использование чистой прибыли на отдельных шаrах расчетноrо пе
риода в соответствии с разработанноЙ дивидендной политшшЙ
Данные правила использования чистоrо дохода соответствуют дей
ствующему хозяйственному механизму и критерию экономической эф
феКШВНОСТII IIIшеСТИЦIIЙ (см. п. 3.2.3).
Пример 5.5. Расчет эффеl\ТИВНОСТИ соБСТRСШIO]'О капитала (модель 1)
Это самая простая модель формирования потока денежных средств для
uценки эффективности собственною капитала (табл. 5.10),
В ней суммарное сальдо на .Qcex шаrах расчета нсотрицательное. АваНСИ
роваШIЫЙ акционерныli кашrra..'J составляет 80 ед.на пулевом шаrе и 12 еп.
на первом.
Таблица 5.10. Расчет эффективности участия в проекте
собственноrо капитала (модель 1)
N. Ne шаrа расчетноrо периода (т)
строки Показатели
О 1 2 3 4 5 6
1 Суммарное сальдо трех О О 20 за 40 40 35
ПОТОI<ОВ
2 Накопленное саЛЬДО О О 20 50 90 130 165
трех потоков
3 Поток для оценки эф- 80 12 20 30 40 40 35
фективности участия
4 Коэффициент дисконти- 1 0,91 0,83 0.75 0,68 0.62 0,56
рования
5 ЧДЦ шаrа т 80 10,9 16,6 22,S 27,2 24,8 19,6
6 Накопленный ЧДQ 80 90,9 74,3 51,8 24,6 0.2 19,8
ЧД 73
Ч.Dд 19,8
ВНД 12,0%
Срок окупаемости 5 лет
Индекс ДОХОДНОСТИ 1,22
ПОЯСllе1/UЯ 'к рйf.:'чета.'tI табл. 5.10.
Условия выплаты амортизации и высвобождаемых оборотных активов
в СООТВСТСТВИИ с размером собствснноrо капитала, а также условия ИСПОЛЬ
30вания чистой прибыли такие же, как указано ранее перед началом дaH
Horo примера.
В соответствии с рассмотренными принuипаr.ПI формирования потока
ДЛЯ оценки эффективности вычет амортизации по собственному капиталу
на всех шаrах расчеТllоrо периода ИЗ суммзрноrо сальДО и ВЫСБобождае
5.4. Оценка эффективности участия в проекте
199
МЫХ оБОРРПIЫХ активов, сформированных за счет собственных средств, paB
ноценен вычету авансироваНllоrо соБС-ТВt::нноrо капитала. Эта процедура
отражена в стрш(с з.
Все последуюшие расчеты покззателсй ЭффСКПIБНОСТИ 1.11lстоrо дис
КОНТИРОВ3НIlоrо дохода, внутренней нормы лохода, срока окупаемости, ИН
декса доходности проводятся Б СТРОl"Oм соответствии с известными фор
J\Iула:ми.
Пример 5.6. Расчет эффективности собствеllноrо капитала (модель 2)
Особенность этой модели состоит в том, что па отдельных шаrах расчет
HOro периода суммарное сальдо трех потоков отрицательная величина
(табл.5.11).
Исходные данные взяты из прш.Iсра 5.2 {формирование фllfIаНСОВО ИJI
веСТlfционноrо бюджета) подп. 5.2.2.8. Здесь мы будем оперировать ИН
формацией. приведсшюй в строке 14 та6л. 5.46 «Суммарное салЬДО трех
потоков .
Таблица 5.11. Итоrовые результаты расчета зффективности участия в проекте
. собственноrо капитала (модель 2)
N. N.!! шаrа расчетноrо периода (т)
стро- Показатели
ки О 1 2 3 4 5 6 7 8
1 Суммарное 0,0 0,0 0,0 19,8 19.8 108,9 190,2 191,4 25,O
сальдо трех
потоков
2 Накопленное 0,0 0,0 0,0 19,8 0,0 108,9 299,2 490.5 465.5
сальдо трех
потоков
3 Поток для 140,O 3.45 0.0 19,8 19,8 108,9 190,2 191,4 25,O
оценки зффек
тивности уча
стия в проекте
4 Коэффициент 1,00 0.91 0.83 0,75 0,68 0,62 0,56 0.51 0,46
дисконтирова
ния (Е=О,1)
5 ЧДДm 140,O 75,9 0.0 14,9 13,5 67,5 106.5 97,6 11,5
6 Накопленный 140,O 215,9 215,9 201,O 214,5 147,O ---40,5 57,1 45,6
чдд
7 ЧД 242,1
8 Накопленный 45,6
чдд акционе
ров
9 ВНД,% 13,95
200 rлаеа 5. Оценка эффектиености инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
РаЗII"ер aBaHCHpOBaHIIoro собствеНllоrо капитала составил: на (т О)
140 ел., на (т 1) 83,45 ед. На (т 8). как в прш\-!сре 5.4, УLпены инвеСТII
ционные затраты в размере 105 сд. на ПОКРЫТIIС ущсрба Б связи с ЛИКБидаш I
ей объекта в конце ЖИЗllешюrо цикла. Так как приток от ликвидации объек
та равен 80 сД., на 'TOM шаrе СУМJl.IaрIlЫЙ поток составил 25 ед.
В Шllllем прнмсре на шаrе 4 отриuателыюе сальдо составляет 19,8 ед., а
на llIзrе 8 25.
Если IJC принимать во внимание ВОЗМОЖIЮСlЪ нсресмотра проеlпа R Ha
праВЛСНIIИ унеllичеШIЯ размера притоков н СШlжешlЯ оттоков за счет co
вершенствовзния проскта. то этот недостатOI{ (отрицательное сальдо) МОЖНО
I1спраШI1Ъ одпим IIЗ трех способов: рефинансирования свободных ДСllеж
ных средств, накопленных Па преДЫДУШIIХ шаrах, за счет ДОПОЛНI1ТСЛЫlOrо
кредита. э шссии акцпЙ. Для шаrа (т 8) второЙ С11Особ нсприеi\lлем. так
Kal( это завершаюший Illа!' проскта и вuзвращать заем If процепты по нему
будет неоткуда.
Выбор ИСТоtlнии:а для финансирования на шаrс (т 4) реuшется На uc
нове оцепки их сравнительной эффективности: nрпемлеi\t:Ыl\l считается ис
ТОЧНИК, МИНИJI.Iиэирующий поток при УСЛОВJlИ достижеНI-IЯ оптlIJl.lалыIхx
ПРОlТорцпЙ собствсшюrо и засмпоrо капитала (см- rлаву 6).
В ПРl1мере 5.2 (табл. 5.4а) в llервопачалыlOМ варнанте (до процедуры
сбалаllсиронания ПОТОКОВ) отрицатеЛЫlое сальдо на шаrе (т 4) cocтaBII
ло 90,3 (o,.'i. строку 9 «Сальдо двух ПОТОКОВ$».
В соответсТlШИ с принятыми правилаМII для нокрытия отрицателыюrо
сальдо r-.юrут быть использоfl,зны рансе накопленные денежные средства
(впоследствии мы УВИДИМ, ,:!ТО собственные накопленные денсжные срел
ства имеют опрсделенные преимущества перед друrllМИ ИСТОЧIIИКЮ...ш). Ta
ких срсдств было накоплено На предыдущсм шаrс 19,8. (Структура СЕоБОk
ных Денежных СРСДСТВ в данном случае значешfЯ не вмест_ Ее неоБХDДИJl..Ю
будет учесть лншь пр\t: решении вопроса о возврате авансированных соб
СТВСIШЫХ средств, принявших форму аМОРП1заЦl111 по собственному КаПИ
талу.) Следовательно, разность 90.3 и 19,8, с. е. 70,S, ]l,олжна быть ПрИfi]Iе
чсна за пределами проекта. Это может быть крс]l,l-П или ДОIlОЛlllпеЛЬШlЯ
ЭМИССИЯ ценных 6YM L'. В нашем примере избран вариант IIривлечеНJlЯ Kpe
дита.
Отриuатсльнос сальдо на шаrе (т 8) в размсре 25 еД_ перекрывается за
счет использования накопленных на IIредыдущих шаl-ах свободных денеж
IIЫХ средств_ Эти процедуры нашли СООТIзетствующее отражение в разделе
«Финансовая деятельность» ФИБ и в та611. 5.11_
Остальные правила выплат и использование амортизации н прибыли
остаются таКИl\-IИ же, как и при разработке модеЛII 1.
В результате выполнения перечислепных деЙствий поток для оц нки
эффективности участия в просю-е соБСТВСНIIоrо капитала составил по ша
raM расчетнnrо периода величины, запи:санныс в строке 3_ Содержание всех
5.4. Оценка эффективности участия Б проекте
201
1I0СЛСДУЮЩIlХf'асчетов точно такое же, как и при разработке модели 1. Pe
зультаты приведсны в строках 8119 табл. 5.11.
На ЭТОМ расчет эффеI(ТИВНОСТИ собствсниоrо I<апитала МОЖНО было
бы завершить_ Однако следует обратить ВНИJ\.шние на то, что процеду
ра рефинансирования выполнена не вполне I(OppeKTHo. Мы здесь исхо
ДИЛlI из допущения, что свободные денежные с.редства, накапливаеJ\.IblС
ltЛЯ покрьпия дефицита на определенных шаrах, остаютСЯ на счетах
предприятия. Между тем, будучи размещенными на депозите или в
быстро реализуемые ценные БУJ\.шrи, они принесут дополнительный
ДОХОД и повысят тем самым эффективность проеI<та.
Второе допущени В модели 2 состоит в том, что направление ис
пользования чпстой прибыли, оставшеiiся после вычета амортизации
собственноrо капитала. на даПIЮМ этапе не определяется и характери
зует ЛИШЬ чистыЙ доход аКllионеров от реализации проекта. Количе
ственно это может быть, например, отнесено к тому варианту, коrда
чистый доход целиком направляется па развитие за пределами проек
та. Выделение в определенном размере части прибыли на выплату ди
видендов приведет к снижению чистоrо дохода, а следовательно. и: по
казателей эффективности за счет вычета налоrа на дивиденды.
Указанные недостатки устранены в модели З. По своему содержа
нию она приближена к здравому смыслу ЭКОНОМIIческоrо поведения
субъектов предпринимательской деятеЛЫЮСТJI. В отличие от ранее pac
смотренной модели, если на I<aKuM либо шаrе расчетноrо периода про
ект rенерирует определенныЙ чистыЙ ДОХОД, а на последующих шаrаХ
образовался дефицит средств (суммарное сальдо отрицательно), этот
доход цеЛИIШМ или частично следует разместить на депозит (или при
обрести ВЫСОКОЛIlквидные ценные бумаrи), а на нужном шаrе снять
денежные средства с депозита с тем, чтобы сделать проект фИllаНСОБО
реаJlизуемым. Размещение средств на депозит в расчетах показывает
ся как отток на шаrе т, а возврат с приращением I<aK приток на по
следующем шаrе. В связи с тем, что в этой модели возникают новые
потоки использования cYMMapHoro сальдо, важно определить ПОСЛе
довательность выполнения соответствующих процедур. В первую оче
редь следует использовать свободные денежные средства для преоДО
ления отрицательноrо сальдо. Во вторую для постепенноrо возврата
акционерам авансированноrо собственноrо капитала за счет аморти
зации, начисленноЙ на основные фонды, созданные за счет этоrо Ka
Питала и части высвобождаемых оборотных активов (в предыдущих
моделях данная процедура Быолняласьь упрощенным способом BЫ
202 rлава 5_ Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересрв...
читанием размера с-обственноrо капитала из суммарlЮI'О потока). Если
На каком либо шаrе не НaIшплены свободные денежные средства или
их недостаточно, начисления (возврат) амортизации и части BЫCBO
бождаемых оборотных активов производятся за счет свободных дe
нежных средств, аккумулируемых на последующих шаrах.
Изложенное позволяет уточнить УСЛОВИЯ финансовой реализуеl\Ю
сти ИП, рассмотренные в подп. 5.4.1.2.
При отсутствии неопределенности и риска необходимым и достаТ04НЫМ усло
8ием финансовой реализуемости инвестиционноrо проекта является неотрица
телbtюе для каждоrо шаrа раС4ета суммарное накопленное сальдо потока,
уЧИТblвающее В Дополнение к доходам от реализации проекта «депозиТНЫЙ»
(внереализационный) доход. ПОЛУ4аемый за С4ет процента от свободных дe
нежных средств, вкладываемых на каЖДОМ шаrе на депозит.
Пример 5.7. Расчет эффективности co6crneHHoro капитала (модель 3)
Исходные данные:
1. Рассмотрим тот же проект, что и в предыдущей модели, поэтому CYM
м:арJlое сальДО трех потоков исходный поток для последуюших расче
ТОВ и анализа сохраняется (строка 1 табл. 5.11).
2. Ставка по Депозитам принимается В размере 5% rодовых.
Таблица 5.12. Итоrовые результаты расчета эффективности участия в проекте
собственноrо капитала (модель 3)
N. N!i! wara расчетноrо периода (т)
cтpo Показатели
ки О 1 2 3 4 5 6 7 8
1 Суммарное саль-- 0,0 0.0 0.0 19.8 19,8 108,9 190,2 191,4 25,O
до трех потоков
2 Размер средств. 0,0 0,0 0,0 18,8 0.0 0.0 0.0 23,8 0,0
размещенных
на депозите
3 Приток с депо 0,0 0,0 0,0 0,0 19,8 0,0 0,0 0,0 25,0
зита (ставка 5%)
4 Свободные дe 0,0 0,0 0,0 1,0 19,8 108,9 190,2 167,6 25,0
нежные cpeДCT
ва (строки 1 + 2)
5 Преобразован 0,0 0,0 0,0 1,0 0,0 108.9 190,2 167,6 0.0
ный поток (стро-
ки4+3)
6 Начисленная 0,0 16,0 25,5 25,5 21,1 27,0 27.0 27.0 0.0
амортизация по
акционерному
капиталу
5.4. Оценка эффективности участия в проекте
С
203
N2 Ng шаrа расчетноrо периода (т)
CTpO Показатели
КИ О 1 2 3 4 5 6 7 8
7 Возмещение не 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 36,2
полностью
самортизиро
ванных оено&-
НЫХ фондов
8 Возмещение 0.0 0,0 0.0 0,0 1,2 0,0 0,0 0,0 24,8
средств, разме-
щенных в обо--
ротных акrивах
9 Сумма возме- 0,0 16,0 25,5 25.5 22.3 27,O 27,O 27.0 1,O
щаемыХ средс1В
собственникам
(строки 6 + 7 + 8)
10 Выплата 0,0 16,8 28,1 29,5 27,2 4,5 36,2 38,0 90.1
авансированных
средств с учетом
компенсации их
обесценения (по
ставке 5%)
11 Чистый доход 0,0 16.8 28,1 28,5 27,2 74.4 154,0 129,5 90,1
акционеров
(строки 5 + 10)
12 Коэффициент 1,00 0,91 0.83 0,75 0.68 0,62 0,56 0.51 0.46
дисконтирова-
ния (Е= 0,1)
13 ЧМт 0,0 15,2 23,3 21.4 18,5 46,1 86,3 86,1 -41,5
14 Накопленный 0,0 15,2 8,5 59.9 78.4 32,3 54,0 120,0
ЧДQ
15 Накопленный 78,6
ЧДД акционе
ров
16 ВНД,% 36,80
Пояrnеиuя к расчетам табл. 5.12.
Размер средств, размещаемых на депозит, определяется таким образо1I,
чтобы их было достаточно (flC более Toro) для преодоления отрицэтельноrо
сальдо на последующем шаrе (шаrах). (Вариант, коrда нэнопленных средств
недостаточно для устранения mрицателыюrо сальдо и потому привлекает
ся кредит, на даНlIОЙ стадии оценки эффективности не может рассматри
ваться, так как это свидетельствовало бы о TOl\I, что проект ФИl:lансово Hepe
ализуем. Проблемы тэкоrо плана рассматриваются, как нам теперь известно,
204 rЛ.8ва 5. Оценка эффективности ИНВ8СТИЦИQнноrо проеКТ8 с позиции интересов...
на стадии сбалансирования денежных потоков по проекту, т. е. при разра
ботке бюджета.)
В нашем примере для покрытия отрицательноrо сальдо на шаrе (т 4) в
размере 19,8 ед. следует поместиТЬ на lllзrс (т 3) надспозит 18,85 ед. (19,8: .
: (1 + 0,05», строка 2 табл. 5.12. Оставшиеся нашаrе (т 3) средства в размере
19,8 18,85 == 1,0 ед. в последуюшем MoryT быть использованы в COOTBeт
ствии с установленной очерелностью выплат на возврат акционерам аванси
ровашюrо ИМИ капитала.
На rnare (т 8) сальдо составляет 25. Чтобы преодолеть отрицательное
сальдо в данном размере. надо размCCI1ПЬ на депозит свободные денежные
средства предыдущих шаroв. На.шаrс (т 7) следует разместить 23,8 еД. (25 :
: 1,05). Размер свободных денежных средств на шаl'С (т 7) теперь составит
167,6 ед. (191,4 23,8) (строка 4 табл. 5.12).
Притоки после снятия с депозита составят на шаrе (т 4) 19,8, а на
(т 8) 25 ед. (строка 3 табл. 5.12). Свободные денежные средства (стро-
ка 4) рассчитывают как разность средств по строкам 1 и 2, а преобразован
пый поток как сумму средств по строкам 3 и 4.
Возмещение акционерам авансированноrо капитала в рассматриваемоЙ
модели проводится ежеrодными долями в размере начисленной амортиза
ции па основные фонды, созданные за счет этоrо капитала. Размер амортиза
ции по собственному капиталу (СТРOI(а 6 табл. 5.12) определен путем YMHO
жеиия начисленной амортизации на каждом шаrе по всем основным фОНдам
(строка 2 табл. 5.5) на удельный вес авансироваll110rо капитала по проекту.
При определении уделыюrо веса авансированноro капитала, направлен
lIoro на формирование активов, следует иметь в виду все источники финан
сирования проекта собственные, заемные. рефинансируемыЙ чистыЙ дo
ход и устойчивые пассивы. Вся эта информация может быть получена из
Ф ИБ, а также из расчетов потребности в инвестициях, направляемых на по
полнение оборотных активов. Удельный вес собствснноro капитала в общем
объеме финансирования, оцененный по рассматриваемому примеру, COCTa
внл: на (т O) 0,58, (т 1) O,53, (т 2) 0,49,(т 3) 0,49, (т 4)
0,40, (т 5) 0,36, (т 6) 0,36, (т 7) 0,36 н (т 8) 0,41.
Размер начисленной амортизации, определенный ПО Бышеука..'1анной cxe
ме, составил величины, приведенные по строка 6 табл. 5.12, а возмещение не
ПОЛНОСТЬЮ самортизированных основных фондов по строке 7.
По аналоrичной методике можно рассчитать размер высвобождаемых из
оборота оборотных атcrивов, созданных за счет c06CTBeHHoro капитала. Для это
ro размер высвобождаемых оборотных активов на отдельных шаraх (табл. 5.46,
строка 6) надо умножить на ДОЛЮ c06cneHHOro капитала в общем объеме фи
нзнсирования по проекry.
Нетрудно проверить, что рассчитанные таким образом амортизацион
ные суммы, величина недоамортизированных основных фондов (остаточ
иая стоимость на конец расчетноrо периода) и высвобождаемая часть 060
5.4. Оценка эффективности участия в проекте
205
ротных аКТИВоВ. сформированных за счет собственнош капитала, в сумме
составят pa:-Iмер соБСТВСНIIOl'О авансированноrо капитала, npeДYCMOTpeH
IIЫЙ В раздсле "Финансовая дсятельность!> фИIlа(IСОВО ИНВССТИUИОНllOrо
бюджета, т. е.:
СобствеН1JЫЙ авансированныЙ капитал = f A +O+ f ОА, (5.12)
171,,0 171,,0
тде A п размер аJ\юртизации, начисленной по основным фондам, 11рОфИllан
сироваНIIЫМ за счет собственноrо капитала на т M шаrе; О остаточная сто.
I1МОСТЬ, ИСЧИСЛСНllая по такой же схеме (за счет соБСТВ€НfIоrо капитала); ОА
высвобождае iые оборотные активы. исчисленные по такой же схеме (за счет
собственноrо капитала).
При определенип окончательноrо размера выплат авансированноrо Ka
питала следует обеспечить экономические интересы собственников, BЫ
платы на каЖДОМ шаrе должны проводиться с учетом обесценения денеж
ных средств во времсни. Ежеrодно r.lepa компенсации может варьироваться
в зависимости от состава учнтываеl\lЫХ факторов обесценения. В нашем
примере она IIрПlIята па уровне нормы дохода по деПОЗl{ТУ, т. е. 0,05. Bы
плата авансироваШIЫХ средств с учетом их обесценсния па шаrе т (строка 10
табл. 5.12) рассчитывается путем уr.пюжения возмещаемых собственникам
срсдств на этом шаrе (строка 9) на КОЭффИliиеНТ (1 + Е) t 1.
ВО3:\.'1сщеIIИС соБСТВСllшшам. авансированных средств с учетом компен
саЦШII{Х обесценения является для просю'а оттоком. Отсюда, чистая при
быль (или чистыЙ доход) акционеров, рассчитанная как разность строк 5 и
10, составит величины, указанные в строке 11.
В Ilaшсr.J примере на шаrах 1, 2 и 4 полностью, а на шаrе 3 частично
начисленныс выплаты не МOI'ут быть возмещены собственникам и paCCMaT
риваются как задолженность. Выплата соответствующих средств начнется
на шаrе 5 за счет аккумулированных на этом и последующих marax средств.
Данные о чистоt.1 доходе (строка 11) база для последующих расчетов
показателеЙ экономическоЙ эффективности участия акuионеров в проекте.
Итоrовые показатели эффективности:
. чистый дисконтированныЙ доход 78,6;
. внутренняя норма дохода 36,8.
В приведенном расчете приняты следующие допущения:
1) не отображено налоrообложение дополиительноrо дохода от размеще
ния денежных средств на депозите. Так как он является формой BHepe
ализациошюrо дохола, ero следует включить в налоrооблаrаемую базу,
т. е. учесть нри расчете налоrа 1Iа прибыль (размер налоrа возрастает, а
сальдо по разделу 1 бюджета снизится)j
2) не отражено налоrообложение выплат, связанных с возмеЩением (воз
вратом) авансироваНllоrо капитала;
206 rЛ6ва 5. Оценка эффективности инвестиционноrо nроекта с nоэиции интересов...
3) HP'I учете Данных допушенпЙ эффективность участия акuионеров в про
екте снизится.
АнаТlIlЗ РLiСЧетов по проведешюЙ модели показывает, что эффектив
JЮСТЬ C06CTB€HHOrO капитала существенно зависит от соотношения про
цента по депозиту и нормы дохода (Е).
При норме дохода (дисконта) большей. чем ставкадепозитноrо про
цен [а, процедура по наращиванию свободных денежных средств. с цe
лью послеДУlOщеrо УI'.леньшения отрицательноrо сальдо, Bcerna снижа
ет значения ЧДД и ВНД. (Приращение идет по меиьшей ставке, чем
ставка при yцeHKe (дисконтировании) потока.)
ПUЭТОl\IУ, если па финансовом рЫНl<е складывается конъюнктура,
при которой свободные денежные средства l\юrут быть размещены ПО
ставке депозитноrо процента значительно ниже нормы дохода, про:
цедура приращения может оказаться неэффективной.
Исследование припятых в модели вариантов выплат свободных дe
нежных средств uелесообразно проводить в сопоставлении с возможны-
ми варианта 1И финансирования: например, рассмотреть и удостоверить
ся в преи:муществах деПОЗИ1а в сравнении с вариантом l<редитования, а
также рассмотреть вариант отсрочки выплаты долrа (на шаrе (т 3» по
сравнению с использованием варианта депозита (пример 5.7). Должны
быть также рассмотрены различн'ые варианты реализаuии дивидендной
политики, например, вариант наиболее равномерных выплат по шаrам:
расчетноrо периода, выделение части чистой прибыли на эти цели на
шаrах (т 6) и (т 7).
Для целеЙ изучеНIlЯ ДРУП1Х возможныХ моделей распределения CBO
бодных денежных средств по проеl<ТУ может быть раСС'l\ютрена модель,
в котороЙ на депозит направляются не только денежные средства, He
обходимые для преодоления отрицательноro сальдо (как в модели 3),
но и остальные свободные денежные средства, аккумулированные на
отдельных шаrах по проекту с IIелыо их ПРИУI\.шожения. Такая модель
может быть построена, но она окажется эффективной при одном непре
менном условии: если процентная ставка по депозиту превышает из
бранную инвестором норму дохода. Однако принятие TaKoro условия
является ЭКоноt\-IичеСI<Иf..1 HOHceHC01\I. Оно противоречит основопола
rающему ирннципу принятия решения об инвестировании в реальный
сектор экономию!, ибо, если альтернативныЙ вариант инвестирования
(в данном случае на депозит) превосходит по доходности вложение
средств в реальный объект предпринимательской деятельности. инве
стирование в H€rO теряет всякий смысл капитал будет 'Направлен по
альтернативному более доходному направлению.
5.4. Оценка зффективности участия в про-екте
207
Изложенное позволяет сформулировать следующее правило упо
рядочения суммарното салЬДО трех ПОТОКОВ.
Свободные денежные средства MOryT быть размещены на депозит или Ha
правлены в друrие виды финансовых инвестиЦИЙ только как альтернативный
способ их приращения (в сравнении с привлечением кредита, внешниМ Hapa
щением акционерноrо капитала и АР.) с целью преодоления отрицательноrо
сальДО на последующих шаrах расчетноrо периода. Размещение свободных
денежных средств в финансовые инвесТИЦИИ в размерах, превышающих по
требности для устранения отрицательноrо сальдо, нецелесообразно.
5.4.1.4. Оценка эффективности участия в проекте кредитора
Iкоммерческоrо банка)
Участие баНI<а в I<редитовании инвестиционноrо проекта определяет
ся рядом факторов, среди которых следует выделить надежность за
емщика, инвестиционную привлекательность проекта для инвесторов
и эффективность инвестирования в проект. Обычно эффективность
участия для банка измеряется rодовой процентной ставкоЙ по креди
ту. Эта ставка является своеобразной нормой дохода для банка и, как
любая норма такото рода, включает минимально приемлемый для бан
ка доход, компенсацию потерь от предстоящей инфляции (на период
от выдачи и до возврата займа), а также РИСКОВУЮ составляющую БОЗ
врата кредита, обусловленную в значительной степени характеристи
ками риска проекта.
Оценка эффективности участия банка в проекте с помощью процент
ной ставки является одним из вариантов решения такой задачи. Более
пространную характеристику можно дать с помощью ПOl<азателя чисто
ro дисконтированноrо дохода. Это следует иметь в виду проектоустро
ителям для всесторонней характеристики инвестиционной привлека
тельности представляемоrо прое[(та и для потенциальных кредиторов.
Целесообразность кредитования банком конкретноrо проекта опре
деляется в данном случае положительной величиной чистоrо ДИСI(QН
тированноrо дохода (ЧДД) потока, в котором притоками являются ВОЗ
врат кредитнЫХ ресурсов вместе с процентами, а оттоками средства,
предоставляемые банком по кредитной линии. Расчет чдд для креди
тора проводится в связи С этим по формуле:
ЧДД..= f Kт+% f ,
т=1 (1 + Е) .=1(1 + Е)
(5.13)
rде Кт возвращаемые кредитные ресурсы на шаrе т; %т возвраща
емые пропенты по кредиту на шаrе т; Е ставка дисконтирования.
208 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
Ставка ДИСIшнтир()ваНlIЯ может быть определена на уровне J\.IaКс.и
f\.lалыюrо pa3 Iepa ДОХОДа на альтернативных для банка финансовых
ИНСТРУ!l.-fентах с тем же уровнем риска или процентноЙ ставки по Kpe
диту (что. В конечном случае, по ряду причин может быть ниже дoxoд
НОСТИ альтернативных для банка инвестиций).
Пример 5.8. Расчет ЗффСКПIШЮСТИ участия банка в инвестиционном
IIроекте
Банк предоставляет ]<редит в р ЗJ'\.lере 10 :МЛII р. в llaчале нулевоrо ШШ'а
ПОД 12% ШЩJВых. Возврат кредита на третьем шаrс, а пропеllТЫ 'уплачива
ются со llToporo IJIзrа (в конце юда) (шаr равен ."оду)_ СтаБкаДI1СКОНТllрО
ВЗIIИЯ 15%. Расчет чдд приведсн в табл. 5.12а_
Таблица 5.12а
Показатели Шаrи расчетноrо периода
О 1 2 3
1 Притоки. Возврат долrа 10,0
2 Проценты по кредиту 2,64 1.2 1,2
3 Оттоки. Выдача кредита 10
4 Чистый доход 10 2,64 1,2 11,2
5 Коэффициент дисконтирования Е = 0.15 1 0,87 0,75 0,67
6 ЧДЦ 10 2,3 0,9 7.5
7 ЧДQ нарастающим Итоrом 10 7.7 ,6 0,7
Вывод: при принятоЙ lIорме Дисконта 0,15 инвестирование средств в
проект для банка эффективно, так как ЧДД величина положнтел],ная
(0,70 млп р.).
Если бы банк планировал предоставление кредита на пыотных услови
ях (допустим, при 10% rОДОВЫХ)J ТО е1"О участпе в проекте было бы эконо
мнчеСI<lI неэффективпым, так как ЧДД составил бы отрицательную веЛII
чину ( 0,05).
5.4.1.5. Оценка эффективности проекта структурами более BbIcoKoro
уровня
Реализация проекта зачасryю затраrивает интересы структур более
высокоrо уровня по отношению к непосредственньп.l ero участникам.
Участники проекта создания HOBoro или реКDнструируемоrо объекта
предпринимательскоЙ деятельности обычно входят в состав более ши
роких структур, которые MoryT подразделяться как по территориаль
ному признаку (РФ, административно территориальные единицы), так
и по отраслевому (отрасли, ХОJJДIIНПI, ФП[). Эти структуры MoryT уча
5.4. Оценка эффективности участия в проекте
209
ствовать в проекте или даже, не будучи учаСПIИI(ами, влиять на ето
реализацию. Б этой связи следует оценивать эч.н1>скпшносТЬ с их ТО\JКИ
зрения. С точки зрепия рф, субъектов рф, административно террпто
риальных единиц РФ, раССЧllтывается реrиональная эффективность, а
с точкИ зрения отраслеЙ экономики, объединениЙ предприятиЙ, хол
динrовых структур и Ф пr отраслевая ЭффeI<ТИВНОСТЬ.
Расчет показателеj"I реrионапьноi'I эффеКТИВНОСТII ведется аналоrllЧНО
расчету общественной эффективности. Но при этом пеобходиI\.Ю учесть
следующие о('()бенности:
. в притоках находят отражение любые денежные поступления из
внешней среды в данный реПЮlI (платежи по предоставленным
реrиОНО!\-I заЙмам, поступления заемныХ средств, субсидий и ло
таций, поступающпе налоrи), а в оттоках платежи во внешнюю
среду (за использование ресурсов друrих реrионов, предоставле
ния заЙмов, перечисленпе налоrов) в связи с реал:изациеl I проекта;
. дополнительныЙ эффект в смежных uтраслях иародиоrо хозяit
ства, а также социальные 11 ЭКОЛОПlче-СI(ие эффекты учитывают
ся ТОЛЬКО в paJ\.IКax данноrо реrиона;
. стоимостная оценка производимоЙ ПРОДУI(ЦИИ 11 потребленных pe
сурсов ПРОИЗВОДIIТСЯ так же, I(aK и: в расчетах общественноЙ эффек
тивности, но с внесением при необходиl\.ЮСТИ репюнал-ъных Iюррек
ТИрОБОк.
Отраслевая эффективность оценивается аllалоrично эффе!(ТlIВIlО
сти участия акцион:ерноrо капитала в проеlпе, НО при этом:
. учитывается влияние реализации проекта на деятельность дpy
rих предприятиЙ. входящих в холдинr, Фпr, отрасль;
. не учитываются взаиморасчеты между предприятиями участни
ками, входящими в состав холдииrа, Фпr, отрасли;
. не учитываются проценты за кредит, предоставляемыЙ отрасле
выми фондами предприятиям участникам проекта;
. в составе затрат по проекту не учитываются отчисления и диви
денды, выплачиваемые в отраслевые фонды или фонды ХоЛДИН
<а, Ф пr.
Норма дохода, используемая для оценки эффективности с позицин
структур более BbIcoKoro уровня по отношению ]( непосредственным:
участникам проекта, выбирается этими структурами. Такая норма дo
хода должна отражать их специфические требования к отдаче инвес
тиций. Принципиальные методические приемы к обоснованию HOp
мы дохода участника проекта более ВЫСOI(ото уровня такие же, как и
...
210 rлава 5. Оценка Эффективности инвеСТИЦИDнноrо проекта с позиции интересов...
при обосновании нормы дохода для оценки коммерческой эффеКТИБ
ности и эффективности собственноro капитала (см. !i 4.1), но с учетом
специфических требованиЙ. Например, при оценке эффективности с
ПОЗИЦИИ компании, ПО БИДИМОМУ. требуемая норма должна быть Не
ниже средневзвешенной стоимости капитала по компании Б целом
с тем, чтобы учесть эффект в смежных производствах.
5.4.1.6. Оценка бюджетной эффективности инвестиционноrо проекта
Бюджетную эффективность необходи ю оценивать ПО проектам, пре
тендующим на различные формы roсударственноЙ поддержки. Она
должна дать характеристику использования бюджетных средств в про
екте и в соответствующих. показзтелях отразить влияние результатов
осуществления проекта на ДОХОДЫ и расходы бюджета. В зависимости
от ИСТОЧНИКОВ таких поступлений эффективность может быть опреде
лена применительно к федеральному, реrиональному и консолидиро
ванному бюджету. Методических различий злесь нет.
В основу построения показателеЙ бюджетной эффективности за
кладываются те направления в потоках денежных средств, которые
связаны с бюджетами соответствующеrо уровня. Их приходится выч
ленять из базовых ПОТОКОВ, используемых для оценки эффективности
участия в проекте.
Чистый доход бюджета есть разиость бюджетных поступлений (при
токов) и расходов (оттоков):
ЧДЕ, ДЕ, РЕ"
(5.14)
rдe ЧДЕ, чистый доход бюджета в t M <оду; ДЕ, поступления в БЮk
жет в t M <оду; РЕ, расходы бюджета в t M <оду.
Бюджетные поступления, имеющие место в результате реализации
проекта, включают следующие притоки:
. от налоrов, акцизов, пошлин и сборов, установленных cooтвeT
ствующим законодательством;
. дивиденды по принадлежащим roсударству или реrиону акциям,
выпущенным в связи с реализацией проекта;
. подоходный налоr с заработной платы;
. поступления во внебюджетные фонды (пенсионный, страхования);
. возврат процентов по rосуларственному (реrиональному) креди
ту и OCHoBlIoro полrа;
. по проектам, предусматривающим создание новых рабочих мест,
учитывают ЭКОНОМИЮ капитал:ьных вложений из бюджета На BЫ
плату цособий по безработице.
5.5. Оценка эффективности в nроrнозных и дефлированных ценах
211
в состав расходов бюджета (оттоки) включают:
. средства, выделяемые для прямоrо финансирования про€кта;
. бюджетные ресурсы, предоставленные в виде инвестиционных Kpe
дитов;
. налоrовые кредиты, заключающиеся в полном или часТНОМ OCBO
божлени:и от некоторых видов налоrов на начальныХ этапах pea
лизации проекта;
. бюджетные дотации, связанные с проведением определенной цe
новой политики и обеспечением соблюдения установленных co
циальных приоритетов.
Исчисленные в соответствии с формулой (5.14) показателичистоrо
дохода для каждоrо Шal'а расчетноrо периода в дальнейшем использу
ЮТСЯ для расчетов известных нам показателей эффективности.
Норма дохода для расчета показателей бюджетной эффективности
устанавливается орrанами (федеральными или реп,юнальными), по за
данию которых оценивается бюджетная эффективность ИП. Методи
ч:ескИЙ аспект обоснования нормы достаточно универсален. Ее можно
определить исходя из альтернативной (Т. е. связанной с друr:ими воз
можными направлениями инвестирования) эффективности использо
вания бюджетных средств.....
5.5. Оценка эффективности в проrнозных
и дефлированных ценах
5.5.1. Общие вопросы
Понятие инфляции мы увязываем с процессом уменьшения во BpeMe
ни реальной покупательной способности номинально равноценных
сумм. Инфляция оказывает заметное влияние иа эффективность про
ектов. Особенно заметно влияние инфляции на показатели эффектив
ности проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом,
требующих значительных заемных средств и реализуемых с OДHOBpe
менным использованием нескольких валют.
До сих пор при изучении 1IетОДИJ{И оценки эффективности BOl)pOC об
инфляции, ее включении в расчеты показателей эффеКТИI:ШОСПI нами не
поднимался. Изложение материала и примеры расчетов строились исхо
дя из предположения использования деЙствующих цен, т. е. цен. неиз
менных по шаrам расчетноrо периода. С позиции методики обучения в
этом был смысл. Нам было важно по возможности не усложнять на опре
212 .rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
деленном этапе рассмотрение достаточно непростых проблем ЭКОНОМ:II
ческой оценки инвестиций. Теперь настало время подняться на следуlO
щую ступень в изучении методов оценки эффективности определить
методы ВIOIючения в расчеты эффеКТИВНОСПI инфляционноrо фактора
Это, безусловно, усложняет все расчеты, ОДНако приближает процедуры
определения эффективности инвестиционных проеКТQВ к реатlИЯМ ЭКО
НОМической жизни общества. Общеизвестно, что инфляционные ПРQцес
сы в любоЙ экономической системе являются CI<opee правилом, чеl\.f ИС
ключением.
Мы Не должны противопоставлять два известных подхода I( опре
делению эффективности в действующих ценах и в проrнозных цe
нах, т. е. в ценах с учетом инфляции. Эти подходы не Являются аль
тернативными. Расчет эффективности в действующих ценах следует
проводить на предварительных этапах ТЭО проектз и только приме
нительно к расчетам общей эффективности (общественной и KOMMep
ческой). В условиях оrраниченной информации на предварительном
этапе это упрощает подrОТОБI{У исходных данных и про ведение расче
тов. Использование действующих, т. е. фиксированных, цен облеrчает
проведение анализа получаемых промежуточных результатов расче
та. Элиминирование ценностноrо фактора ПОЗВОЛЯет, наПрИАlер, без
дополнительных расчетов сопоставлять численные величины ленеж
ных Потоков для различных интервалов планирования (объем реали
зации, операционные издержки, налоrи и т. п.).
Испольэование фиксированных цен для оценки эффективности
дает Возможность лицу, принимаюшему решение об инвестирова
НИИ, оценить и взвесить планируемые результаты осуществления
проекта как результаты, орrанически вытекающие из содержания
проекта, т. е. тех решений в области техники, технолоrии, орrаниза
ции производства, маркетинrовых и друrих решений, которые за
Ложены в проеКТе. Таким образом, расчеты в действующих ценах
имеют смысл для изучения и оценки самой идеи проекта. За полу
ченными в результате таких расчетов цифрами можно увидеть pe
альное (<<физическое») содержание происходящих процессов при
реализации проекта.
Следует все же отметить, что даже при расчетах в действующих Цe
нах в полной мере отойти от учета инфляционноrо фактора не удается.
Если вся исходная информация нами была подrотовлена в действую
тих ценах, то и полученные расчетные показатели эффективности TaI(
же будут получены в реальном измерении, т. е. без учета инфляции. Но
именно здесь и начинается путаница.
5.5. Оценка зффективности в nporHQ3HbIX и дефлированных ценах
213
ВНД, будучи ОДНИМ из оu€ночных показателей эффективности. дол
>кна, как известно, сопоставляться с ПРIl€млемой для инвестора нормоЙ
дохода. По одному из наиболее распространенных вариантов в !<ачестве
такой нормы выступает ставка ссудноrо процента (см. 9 4.1). Однако
практически все объявленные банковские ставки ЯВЛЯЮТСЯ номиналь
ными, Т. е. включают темпы инфляции на период предоставления ссуд.
В связи с изложенным необходимо сделать следующий вывод: для co
поставления с расчетными значениями ВНД, полученными с использо
ванием деЙствующих цен, процентные ставки должны быть очищены
от инфляции и пересчитаны в реальные. Но очистить номинальную
ставку и ВЫЙТИ на уровень реальной можно только после преДБаритель
Horo определения размера инфляционноrо компонента.
Итак, несмотря на попытку избежать учета иифляциоиноro факто
ра при интерпретации одноrо из показателей эффективности вид.
е ним приходится считаться.
На завершающей стадии ТЭО проекта определение коММер....еской эффек
ТИ8НОСТИ и эффективности участия в проекте должно проводиться обязатель
но в проrнозных цена*. т. е. в ценах, отражающих инфляцию на соответствующих
шаrах paCLjeTHOrO периода.
Далее мы покажем, что применение проrнозных цен является объек
тивной предпосылкоЙ KoppeKTHoro расчета инвестиций, направляеl\IЫХ
на формирование OCROBHoro и оборопюrо капитала, обоснования pe
альноЙ потребности в заемных средствах и затрат на их обслуживание J
определения окончательных условий финансовой реализуемости ип.
В конечном счете инфляция деформирует денежные потоки, исчис
ленные в фиксированных ценах, и, как правило, формирует новый ypo
вень показателей, характернзующих эффективность. В ряде случаев это
может привести к изменению первоначальных суждениЙ о приемлемо
сти проекта с позиции инвесторов.
5.5.2. Направления влияния инфляции на эффективность
инвестиционноrо проекта. Методика расчета
5.5.2.1. ПокаЗ8тели, используемые для описания инфляции при расчетах
зффективности
Для описания инфляции используют следующие показатели:
. темп инфляции за один шаr (i т ), выраженный обычно в процен
тах в rод (или в месяц);
. общий индекс инфляции за шаr т lJ т ), отражающий отношение
среднеrо уровня цен в конце шаrа т к среднему уровню цен В KOH
214 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
це предыдущеrо llIата. Этот покзэатель называют цепным об
щим ИНДексом инфляции. Если в качестве начальной точки OT
счета инфляции принято начало нулевоrо тата, цепной общий
индекс ИНфЛЯЦИИ на нулевом тате совпадет с базисным оБЩИ11
индексом ИНфЛЯЦИИ для этоrо тата;
. общий индекс инфляции за период от начальной точки, в каче
.. стве КОТОрОЙ :можно принять начало плп конец нулевоrо rnara, до
конца любоrо шаrа т расчета (С] ). Этот llOказатель принято Ha
зывать базисным общим индекс м инфляции_ Он отражает OT
ношение средпеrо уровня цен в конце шаrа т к среднему уровню
цен в припятоЙ начальной точке отсчета инфл1яции. Базисный
ИНД€I{С инфляпии на шаrе т может быть получен путем умноже
ния цепноrо индеI{са на ЭТОМ шаrе на Все цепные индексы, пред
шествующие ему.
Если в качестве начальной точки ПРИНЯТ конец нулевоrо rnara, то
базисный оБЩШ';'I Иllдекс ИНфЛЯЦИИ на данноыI mare будет равен 1.
Приведенные показатели служат для описания изменениЙ уровня цен
по всему набору продуктов, издержек и ресурсов, используемых в проек
те, т. е. для оценки ИНфЛЯЦИИ в среднем.
Аналоrичными показателями можно охарактеризовать изменение иен
на отдельиые виды продукции, услуr и ресурсов. Частные индексы инф
ляции мы будем обозначать теми же СИ 1Волами, что общие индексы ин
фЛЯЦИИ, 110 вводя дополнительный символ k. Так, цепной индекс цен на
k й продукт (услуry, ресур<;) обозпачают J:" а базисный индекс с}.
В нижеприведенном примере (табл. 5.13) показаны стаТИстические
СВЯЗИ и методика преобразования темпов ИНфЛЯЦИИ в цепные, а затем
в базисные индексы инфляции. Показатели инфляции, а следователь
но, и таrи расчета даны в [одовом измерении.
Таблица 5.13. Показатели инфляции
N. Ng шаrа расчетноrо периода (т)
стро- ПокаЗ8тели
ки О 1 2 3 4 5 6 7 8
rодовой
темп ИН
фляции, %
1 рублевой 35.0 30,0 17,5 13,0 5,0 2,5 2,5 2,5 2,5
2 валютной 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
3 роста валют 20,0 14,0 10,0 7,5 3,4 1,0 1,0 1,0 1,0
Horo курса
5.5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
215
Окончание табл. 5. 1 3
N2 Ng шаrа расчеТНОf"О периода (т)
стро Показатели
К" О 1 2 3 4 5 Б 7 8
Индексы ин
фляции (для
начальной
точки, совпа
дающей с
концом нуле--
вoro шаrа)
Цепные
индексы
4 рублевой 1,000 1,300 1,175 1,130 1,050 1.025 1,025 1,025 1,025
инфляции
5 валютной 1,000 1,015 1,015 1,015 1,015 1,015 1,015 1,015 1,015
инфляции
6 валютноro 1,000 1,14 1,10 1,075 1,034 1,01 1,01 1,01 1,01
курса
7 внутренней 1,000 1,123 1,050 1,040 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
инфляции
инвалюты
Базисные
индексы
8 рублевой 1,00 1,30 1,52 1,72 1,80 1,85 1,89 1.94 1,99
инфляции
9 валютной 1,000 1,015 1.030 1.050 1.060 1,080 1,090 1,110 1,130
инфляции
10 валютноro 1,00 1,14 1,25 1.35 1,39 1,40 1,42 1,44 1,45
курса
11 внутренней 1,000 1,123 1.180 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220
инфляции
инвалюты
в нашу задачу не входит рассмотрение проблем проrнозировапия
ИНфЛЯЦИИ. Это самостоятельная и достаточно сложная область эко
Номическоrо проrнозирования. Следует обратить внимание на то, что
темпы динамики инфляции в России в среднесрочной перспективе
(если, конечно, бюджет будет бездефицитный) в определяющей мере
будут зависеть от Toro, как будут изменяться цены на продукцию и
услуrи естественных монополий. иены на их продукцию реryЛIlРУЮТ
ся rосударством.
Известно, что в среднесрочной перспект:иве Il€НЫ и тарифы на про
ДУкцию И услуrи естественных монополий ДОЛЖНЫ быть доведены ДО
216 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
уровня МИрОВЫХ, т. е. ПОВЫШЕIIЫ в 2 2,5 раза. Статистика свидетель
ствует, что повышение тарифов на электроэнерrпю, rаз, транспортные
пере озки на 25 30% приводит "росту инфляции на 12 15%. При пrо
fнозе ИНфЛЯЦИИ следует опираться На TaI<OrO рода информацию. Нсоб
ходимо также учитывать ОфИllиалъные сведения, информацию спеЦиа
лизированных научных орrанизациil о проrнозных опенках индекса пеи
ПО достаточно большоЙ I<орзине продукции постоянноrо (остава.
При разработке обшественно значимых, дороrОСТОЯIlШ:Х проектов к
обоснованию темпов инфляции следует привлечь специалИЗIlрован
ные орrанизации, центры ЭКОНО f]fчеСIШЙ IШНЪЮНКТУРЫ.
5.5.2.2. Схема отражения инфляции в расчетах эффективности
Оценить инвестиционный проект с учетом инфляции означает включить фактор
обесценения деНеr на тех шаrах, rде он проявляется, в расчеты всех парамет
ров, которые используются при определении ЭКОНОМИl.jеской эффективности.
Соrласно ранее сформулированному двустадиiiному подходу" опре
делению эффективности ИП, влияние инфляции целесообразно oтpa
зить по следующим направлениям:
. обоснование нормы дохода;
. оценка потоков денежных средств по трем сферам Деятельности:
операционной, инвестиционноЙ и финаП:СОRОЙ.
Последствием формирования ПОТОКОВ в ценах, отражающих ИНфЛЯ
цию, станет деформация Ф ИБ в сравнении с оценкоЙ в фиксированных
ценах. Это неизбежно приведет к необходимости проведения процедур
по сбалансированию Ф ИБ с тем, чтобы обеспечить финаисовую реали
зуемость проекта. Полученная таким образом неотрицательная величи
на сальдо трех потоков по шаrам расчетноrо периода, с одноЙ стороны,
и значение нормы дохода, обоснованной с учетом ПрОfноза инфляции, с
друrоЙ, ПОЗВОЛЯТ рассчитать показатели эффективности и по известноп
нам схеме интерпретировать их с позиции интересов инвесторов
Изложенное можно показать в виде схемы (рис. 5.6).
5.5.2.3. Отражение инфляции в норме дохода
Для компенсации rютерь, связанных с инфляционным обесценением AeHer,
инвестор приемлемую для Hero норму дохода (Е) индексирует на величину ин
фляционной премии, которая определяется заданными темпами инфляции.
в 4.1 отмечалось, что в зависимости от методов проrнОЗJ[рования
темпы инфляции MorYT быть приняты для всех шаrов расчетноrо пе,..
риада неизменными или, чаще Bcero, .:::штухающими, т. е. отражающими
Обоснование нормы
дохода с учетом
проrноза инфляции
217
5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
i
Расчет показателей эффективности I
и определения соответствия проекта
интересам инвесторов
Рис. 5.6. Схема отражения инфляции в расчетах эффективности
процесс постепеННОII стабилизации макроэкnномической ситуации в
странс_ В заниси?\.ЮСТИ от этоrо ЭКОНОМlIст менеджер сконструирует
постоянную илll переменную норму дохода.
Норма дохода, прие:млемая для инвестора в расчетах эффективно
сти, как нам известно, используется для оценки ЧДД и ВНД. Никаких
проблем не ВОЗНИI<ает при расчетах ЧДД К31< с постоянноЙ, так и с пе
ременной нормой дохода.
Существенные методические трудности возникают при использо
вании переl\!СНRОЙ нормы дохода для оценки ВНД, признании ее ypOB
ия приемлеМЫl\1 (или неприемлемым) для инвестора. Следует иметь в
виду, чтu проект reHepl!pyeT лишь одну перспективную внутреннюю
НОР'-!У дохода. В этих условиях перед экономистом менеджером возни
кает сложная дилемfl.Ш: как ее оценить, если требуемая инвестором HOp
Ма дохода ДЛЯ каждоrо ШaI"3 своя, УlIlIКа.пъная, предопределенная изме
НЯЮЩИМИСЯ во вре lени темпами инфляции? Возможные варианты ее
решения будут изложены в последующих параrpафах.
5.5.2.4. Учет инфляции при оценке потоков
Учет инфляции при стоимостной оценке потоков по ип СВОДИТСЯ к расчету этих
потоков в проrнозных ценах.
Проrнозная цена на продукцию и потребляемые ресурсы текущая цена,
скорректированная с учетом влияния инфляции на каждом шаrе paC4eTHoro
периода.
Исходным В таких расчетах является уровень текущих цен, исполь
зуемых для опрсделения общей эффективности.
Если проrноз :инфляции известен, то следует опрсделить индексы
цен на каЖДЫЙ (k Й) продукт (ресурс) для всех шаrов (т) и по приве
218 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
денной формуле рассчитать проrнозные цены на все (k e) продукты
(ресурсы) на начало каждоrо шаrа т.
Ц: =Ц рхGJт'
(5.15)
rде Ц:р пропюзная цена; Ц текущая цена; GJm базисный ИН
Д€KC инфляции.
Такие цены, установленны на каждый k й продукт или ресурс, исполь
ЗУIОТСЯ дЛЯ расчета соответствующих эле .feНТОВ (статеЙ) потоков, фор
МПРУЮЩИХ объем реализации, себестоимость, потребность в инвестициях
на создание постоянноrо и оборопюrо капитала.
При определенных условиях пересчет в проrнозные цены можно
проводить по потоку в Щ.'ЛОМ ИЛИ по обще fУ размеру притоков и OTTO
КОВ по ИП. ДЛЯ этоrо соответствуюшие потоки следует скорректиро
вать нз. общий базисный ИНДСКС инфляции ПО потоку или в целом по
проекту. Такая упрощенная l'летодика дает возможность исследовать
зависимость эффективности от ПРОПЮ311руемых те1\ШОВ инфляции, BЫ
явить ряд важных закономерностей.
Пример 5.9. Расчет потоков денежных средств в проrнозных ценах
Темпы инфляuии и инпекс базисноЙ инфлянии для примера ПРИВСДСНЫ
в табл. 5.14.
Обратим ННИl\шние на то, что мы предnолаrасм одпородную ИНфЛЯUИlO для
всех потоков и неизменныЙ теМII ИПфЛЯllИИ по ШaI<lМ расчспюrо периода.
Прuvсчаlluе. Норма дохода для варианта с инфляциеЙ опредеЛЕна по CXe
ме: (1,05х 1.07) 1 1,1235 1 0,1235.
РСЗУJПпаты расчета эффеКТlfВНОСТИ в действующих п пропюзных цеНаХ
(табл. 5.15) оказались однозначными: ЧДД равен 105, срок окупаемости
(по дисконтированному потоку) составляет 3 rода 1 О месяцев.
Таблица 5.14. ПроrНQЗ инФляции по шаrам pac....eTHoro периода
N. N2 шаrа расчетноrо периода (т)
cтpo Показатели
ки О 1 2 3 4 5
1 Темп инфляции, % 7 7 7 7 7 7
2 Индекс 6a'3иc::t-61 инфляции 1 1,07 1,14 1,23 1,31 1,4
(дпя На....алЬНоЙ точки, совпа
дающеЙ с I<OНЦОМ нулевоro шаrа)
Важно отметить, что при простеЙших условиях, принятых В приме
ре, пнфляция не повлияла на величину ЧДД, срона возмещения и ИН
дексадоходности. ТакоЙ результат закономерен. Чтобы преобразовать
.5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
219
1,j
х
"
"
х
'"
о
t
о
о-
с
..
g
о
с
...
"
о-
,,;
,,;
"
::r
s
"
'"
(!
о l' ::!: '" о о '" .,. о
'" '" ,..: "' .... '" '" "'
с5 с5 ,..:
о о о N '" '" '" '" '" '" '"
I ... о '" '" '" ,..: <6 ,..: '" ...
,- с5 .... '" .,. с5 .... ,..:
N '"
"
<t
о
s о 8 о '" '" '" .,. '" .,. о о
'" '" '" .j '" ,..: ;;: .... g ;,;
'" '1 с5 N '" N с5 t'i
о ... N N
5е-------
х
:;; о о о о; .... '" Е "'- '" g: .,.
N '" .... '" ;;; ер '" о
u I с5 '" .... с5 '"
" ,- '" ,-
о-
f!
"
3 о о о '" '" '" .... .... '" '" '"
о о '" '\' '" о о '" N N
,- ,- с5 ,- ,- ,- с5 "' "'
'" '"
I ,-
о о о о о о о 8 о
о о о о о о о о
,- ,- ,- ,- ,- ,- ,- ,-
х '" х
'" N '" '"
s N t'i s
" о >- " о
&: о о-
Щ о- о Щ &
N 1; о- ro
" 1; "
s + ;:; х х + ;:;
>< ....
" " :;: 8: " N :;: О "
" х s !:1 <t
" i .,. о !:1 о ... о
::r о о о о-
о- ji! .... о о- " :;;
" & о- & х s
" s х " & х х
о 3 <1 " " d " "
1:: о .. о " s
5! 'if \1 о >- 'if о 3
>- Q) о- Q) !< s о-
" о Q) " <t " '< о Q) " <t " '<
... о- о " ... х g- о ... "
u с g- <.> х " о- х 1;
,,. Q) g: :r о C Q) g:
" g g о :r \1 о- >< с... g !j1 :r \1
<t х <t !J! ] ",т-: <t "
" s о- €- .,. о- s .,. х
" " '" " -8-
" g Q) о . Q)
... о " ;.; о о " " ;.;
" s 1: t 1:\0
о- о о 0-" О О
U С О U '" :т 1-- о с... О U '" :т 1--
" о.
о. с:
i:1 ... "
х ...
о. О " N '" '" '" " ....
z о- s " '" '" ;::
... о.
u " "
m о.
220 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
поток денежных средств в действующих ценах (Ф") в проrнозные (Ф"),
умножаем первыЙ на индекс инфляции:
ф фf(1+i)'.
(5.16)
Для оценки современной стоимости потока (ЧДД) Ф при учете ин
фляции дисконтирование проводится по формуле:
фQ ф
,=0 (1+ Е.)'(1 +i)'
(5.17)
сде Е. безынфляционная норма дохода (реальная).
Следовательно, чистыЙ дисконrnрdванныi'I поток, порожденныЙ ин
вестиционным проектом, не меняется при отражении в ПОТОI<:ах денеж
ных средств и в норме дохода одинаковых темпов инфляции:
" ф (1+i)' "Ф
I ,_ ) , I .
,=0(1+Е 6 ) (1+1 ,.0(1+Е,)
(5.18)
Не изменятся и друrие показатели эФфеl{ТИВНQСТИ, построенные На
базе дисконтированноrо потока: CPOI{ окупаемости и индекс ДOXOДHOC
ти. Что же касается ВИД, то ее значение в проrнозных ценах увеличи
вается в сравнении с расчетом в действующих ценах.
Мы рассмотрели упрощенную ситуацию с инфляцией и ее влияни
ем на формирование потоков и их последующее дисконтирование. Но
инфляция по своей природе неоднородна, т. е. инфляция по продуктам,
ресурсам, CTaBI{€ процента, а следовательно, и потоки денежных среДС1Е,
которые они формируют, MOryт уветlЧиваться непропорционально. На
практике это делает рассматриваемую задачу более сложной.
Для учета неоднородности инфляции удобно ввести в расчет про
rнозных цен на отдельные виды товаров, услуr, ресурсов, используе
мых в проекте, коэффициенты неоднородности.
Коэффициент неоднородности (GN ) дЛЯ каждоro продукта (услуr,
ресурсов) на каждом шаrе m имеет вид:
СТ'
GN' ,
т GJ.
(5.19)
rдeGJ базисный иидекс цен наk й продукт (услyry, ресурс) на шаrе т;
GJ . базисный общий индекс инфляции на шаrе т.
5.5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
221
Теперь можно перейти к определению ПрОfНОЗНЫХ цен на все k e про
дукты (услуrи, ресурсы). Для этоrо в формулу (5.15) следует добавить еще
ОДИН множитель коэффициент неоднородности, характеризующий KO
личественную величину отклонения темпов роста цен На каждый продукт
от общеrо среднеrо роста цен.
Torдa формула для расчета проrнозной цены примет вид:
U =U:,xGJтXGN .
(5.20)
Расчет проrнозных цен :можно производить и по друrой схеме пу
тем непосредствснноrо умножения действующей (фиксированной)
цены продукта на пропюзируемый индекс инфляции по этому про
дую)'. Расчет с применением коэффициента неоднородности имеет то
преимущества, что дает возможность автоматически отслеживать из
менение проrнозируемых цен за индексом инфляции. Что касается KO
нечноrо результата определения уровня проrнозной цены, то оН бу
дет одинаков в обоих случаях.
5.5.2.5. Влияние инфляции на эффективность проекта в целом
Расчеты эффективности проекта в целом. Т. е. общественной и KOM
мерческоЙ эффективности, с учетом ИНфЛЯIlИИ в методическом плане
однотипны. Далее мы будем рассматривать ВОПРОСЫ методики, иллю
стрируя ее примером расчета применительно 1( оценке коммерческой
эффективности.
Для Toro ....тобы учесть влияние инфляции на ПОl<азатели l<оммерчеСI<ОЙ эф-
феl<ТИВНОСТИ, следует с использованием вычисленных проrнозных цен рассчи
тать все составляющие денежных nOTOI<OB по операционной и инвестиционной
деятельности в проrнозных ценах. Затем по известной нам методике, исполь
зованной при оцеНl<е эффеl<ТИВНОСТИ в действующих ценах, определить саль
до nOTOl<a по отдельным сферам деятельности и сальдо cYMMapHoro nOTOl<a.
Т. е. по проеl<ТУ в целом.
Пример 5.10. Расчет коммерческой эффективности проекта в проrнозных
ценах
Вернеfl.IСЯ к проекту с денежными потоками, приведенными в табл. 5.9.
Потоки в таблице даны в действующих (фиксированных) ценах. Эффек
тивность этоrо проекта рассчитывалась при Е == 10%.
Примем показатели ИНфЛЯЦИИ, коэффициенты неоднородности На ypOB
не, указанном в табл. 5.16. Обратим внимание, что за начальную точку отсче
та инфляuии (момент приведения) принят KOHeu нулевоrо rода. Поэтому
базисный индекс инфляuии для шаrа (т О) равен еДИНИЦе при rOHOBoM
темпе инфляции 50%. Для упрощения расчеты коэффициентов HeOДHOpoд
222 rлава 5. Оценка эффективности инвеСТИЦИQнноrо проекта с позиции интересов...
НОСТИ проводятся Не для каждоrо KOHKpCTHOl'O продукта (товара), вида за
трат или ресурсов. а по rpуппс в целом, т. С. Ка}( интеrральные коэффици
енты. Переоценку ОСJЮБJIЫХ фондов в связи с ИНфЛЯI.1Ией мы будем прово
цить в IШЧaJlе каждоrо шаra в соответствии с индексом инфляuии потока
ИlIВССТИЦНOIIIЮИ деятельности.
Таблица 5.16. Показатели инфляции и коэффициентов неоднородности
N. Ng шаrа расчетноrо периода (т)
TpO Показатели
ки О 1 2 3 4 5 б 7 8
1 rодовой темп 35,00 30,00 17,50 13,00 5,00 2,50 2,50 2,50 2,50
инфляции, %
2 Базисный 1,00 1,30 1,52 1,72 1,80 1,85 1,89 1,94 1,99
индекс ин
фляции
3 Интеrральный 0.00 0.83 0.85 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
коэффициент
HeOДHopOДHO
сти по ПРОДУК
там
4 Интеrpальный 0.00 0,83 1.00 1,00 1.00 1.00 1.00 1,00 1,00
коэффициент
неоднородно--
сти по ресур.-
сам (затратам)
5 Интеrральный 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1.00 1,00
коэффициент
по ИН8ести
циям
Изложенная в начале раздела методика включения инфляции в потоки
будет проиллюстрирована далее на конкретНО"'1 примере. По каждой CTpO
ке ФИБ (табл. 5.20) приведсны необходимые пояснения об источниках ИН
формации и приеме счета. Некоторые потоки в этой таблице явно Не про
ЯВЛЯЮТСЯ. хотя очень важны для определения эффекrnвности. Имеется в
виду расчет аМОрПfзаuии, остаточной стоимости основных фондов, при
были_ Их оценка с учетом инфляllИИ необходима для последующих расче
ТОЕ ряда статей потоков, специально БьшеЛСJIПЫХ в ФИ Б, как, например,
налоrи, или скрытых, как, например, амортизация и чистая прибыль в co
ставе сальдо от операционной деятельности
Как отмечалось, амортизация при формировании бюджета рассматривает
ел в двух аспектах: как источник рефинансирования (поэтому она aBTO
матически оседает в составе чистоrо дохода) и как издержки производства
(проявляется в бюджете через налоr на прибыль). Этому предшествует прове
деlше расчетов прнбыли: определение валОВОЙ прибыли (как разность дохода
5.5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах 223
и затрат), lIaJIоrооблаrаемоЙ прибыли, налоrа на прибыль. чистой прибыли.
Экономическая лоrика диктует определенную последовательность проведе
ния расчетов. Начать надо с расчета амортизации и остаточной стоимости. Это
ПОЗВОЛИТ ПОТО I рассчитать налоr на прибыль и размер чистой прибьти, иско
МЫХ величин для формирования соответствующих элементов потока. Что Ka
саетсЯ остаточной стоимости, ТО она, как и при расчетах в действующих пенах,
является базой для расчета налоrа на имущество.
Методика расчета амортизации отражена в табл. 5.17, остаточной стоимо
сти В табл. 5.18. Норма амортизации, как и при расчетах В действующих
ценах, равна 15%.
В liашем примере, КаК в расчетах амортизации, так и В расчетах остаточ
ной стоимости, иитеrральный коэффициент неОДИОрОД1l0СТИ ПрИliимается
таким же, как и по инвестицияМ, т. е. на всех шаrах он равен сдиниuе.
Расчет налоrа на прибыль и чистой прибыли
Вся исходная информация, используемая для расчетов прибыли: BЫ
ручка (без нд С), операционные издержки, амортизация, налоrи на иму
ЩССТВО и др. заимствуется из прнведснных рансе таблиц, т. е. она уже
подrотовлеliа в проrнозных цепах (с учетом инфляции). В дальнеЙшем МЫ
используем общепринятую схему pac IeTa прибыли, а полученные резуль
таты будут характеризовать искомые величины в необходимых проrноз
ных ценах (табл_ 5.19).
Расчетные показатели из табл. 5.19 (строки 6 и 8) должны быть перене
сены в табл. 5.20 (там это будет строка З).
Важно проверить сходимость итоrовых результатов расчета по опера
ЦИОНIiОЙ деятельности фО( т) С частными расчетами амортизации и
чистой прибыли. Нетрудно проверить, что суммарное сальдо на кажДОМ
шаrе фО(т) равно сумме а юртизации и чистой прибыли. Это важнейший
индикатор верности выполненных расчетов.
Вернемся снова к результатам расчета в проrнозных ценах по двум сфе
рам деятельности: сальдо суммзрноrо потока Ф( т) == Ф!'(т) + фО(т) (CTpo
Ка 5 табл. 5.20).
На основании полученноrо потока в nporH03HbIX ценах строим дe
нежный ПОТОК в пефлированных ценах.
Дефлированными называются nроrнозные цены, приведенные к уровню
цен фИКСИрОВ8нноrо момента времени путем их деления на общий базисный
индекс инфляции.
Для расчета эффективности не определяют дефлированные цены на
отдельные продукты (ресурсы). Дефлируется денежный поток в целом.
Расчет ПО1'ока в дефлированных ценах, или дефлирование, ПрОБОДЯТ по
формуле (5.2).
224 rлава 5. Оценка эффективности инвест,Иционноrо лроекта С поэиции интересов...
х
"
х
о
т
,,.
"
"
о
о
х
"
о.
о
rn
"
"
т
g
О.
..:
,,;
rn
:f
,.
"
\о
{J.
о о 8
'" о о
d d d
о о :;s
о о
.... R 06
с>
О 8 "'
g о '"
d '9, ;;:
.. '" :;s
" о о "'
О
,. о о ....
о. g 06
" '"
" "' "' с>
е о 8 :;s
о о
d ;#;
" '"
" ... '"
о о о
О. о о м
:'! d
.. '" '" с>
3
8 о g
о
g pi ci
N _", "' ....
8 о о
о о
g ci
'" '"
о о 8
о о
с> d d d
'"
!1 8
88- х i"
ос&
';j1ij т
'" i!jffi "
'"
" О"
" ! х "
" 5
'J'
В!" !!}
о "О
<:: ;:: т :;; х
Н 8 li
i"
8.
oc i&
т.,;
jI - о 1ij
ml" .1'
.' о '" м
Zo.
t;
т
О
О
-е-
х
:;;
@
'"
о
х
о
о
,.
::'
о
,,.
о
>--
"
т
О
rn
Q.
ro
,,;
rn
:f
'"
"
\о
{J.
О О О 8
'" О О О
d d d d
О "' О "'
"' '" "' ....
.... N ci
О '" 5'5
"' '"
g '" '" '" N '"
'" ::j:
rn '"
:;s м О '"
'" "' '"
о. "' N '" g
" <о м
ос "' '" ...
е 8 О о о
о
о "' "'
>-- ... 06 '" N N
g! N R1
u
.. о о о о
О.
.. "' о '"
'" '" d 06 ci
'" N '"
... м
Z о о :;s о
о ... '"
'" d <6 '" <6
'" о
... ...
о о о о
о о о О.
g d
'"
'" '"
о о о о
с> о о о о
d d d d
m х т х
Gj" "' '"
О"'
- 8. ".,; 8.
т.в "
'1'1" & &
'" !i1 m
" m'" 1ij m>-- х
1" '" m
н " -"
"
Lri иi
о gi g"X"
<::
" 'J'
" 8.1" 8.1"
Jt ос'" !!} ос'"
т j т
Н !
1--- х 1--- х
., о '" '" ...
Zo.
t;
5.5. Оценка эффективности в проrноэных и дефлированных ценах
225
'"
"
"
'"
"
о
Е
о
о.
"
..
s
"
"
'"
s
о.
"
'"
g
"
s
,.
s
..
Е
о
"
т
'"
"
т
Il.
а.
.;
..
:r
s
"
'"
{!!.
'" '" '" '" '" 8 '" '" '"
со '" '" '" '" '" '" '" '"
ci ci ci ci ci ci ci ci ci
'" :1j '" N "' " '" ...
'" "' '" "'. '" "'- ...
" ai "' '" '" '" "'
" '" " ci 5 'f '" ;:; N
"' '1' ,. '" N N
'" Ф "' :': "' '" '" '"
"'о "' "- '" "' "' " '"
'" ф N ::;: '" ... 'i <6 '" '"
ci '" '" 'l' N
"' '1' ,. N N
1 '" ;l '" " "' '"
т '" ... '" о; " "' се
" '" g ci '" '" '" ci '" <6
о '" ci '" ,. ... "' N
s ,. N N I
О.
"
" '"
Е '" '" '" " '"
'" '" '" '" i?;
о " <6 '" ... '" '" " '"
'" " N f "' f
1;; '" ,. '1' ci '" N
'"
,.
"
т "' '" " ...
о- '" '" ;g "
I! " '" '" '" '" '" "'
'" ci '" ci '" N "i "i '" <6
т '" '1' ci N
3 " ,. I '"
!
" " '" '" '" "' '"
N '" 5
се <6 '" '" '" '" се
N "' ai '" i, "i <6 .,;
... ci " ,. '"
,. I
"' "' о о '" ;;; '" '" '"
"'- "' '" "'- N
<6 ai о <6 'f "'
'1' '" ci N N I
I
о о о о о '" '" '" о
'" '" о о о о о '" '" о
ci ci ci ci ci ci ci ci ci
+ -" , +
" ... ...
!.'1 8. (") "
"' !.'1 s
о :lEt1 '" :Е s о "
о. 1" о g. о
s Б '" f5-x8.. !.'1 о. о
" '" f'; t3 о s .!!. '" .!!.
I! () о :if -" т -"
""' , 11 :Е 5 -"
oo- 9:! ф .!!. 5 ф "
f;-t1 -" !:! .8 "
!.'1 '" g ,.,
ш s т"' s
о "' g. ,,+ g.
<= ('\J т'" '8'" g.
со.................... ,, '" т
lrilriцj g Iri "' e "' '"
т
т'" т
g- 0+ о 00 >-
ф Q.('\J с::: ... " "о. ,,
8Ё. :Е т о.'" т т>- "",
ш............ ..:>- <= ID+ I "" I х :Т+
!О,. N '" " '" "' ... '" '"
"
8 ]SI8
226 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
х
!;!
"
=r
х
о
о-
"
"
-е-
"
q:
ж
..
iii '"
In
8.
е
fi
" t;
о ,.
; м
!
" z
,"
;!
"
!J!
о-
"
:;
:;
;!
"
=r
о
о
...
g
"
*
"
Е:1:
ci
'"
.n
..
=r
s
"
'"
(1
о о
о о
о.
о
о о
c5Q
"'
'"
о
00
с5 o
"'
'"
о
о о
c5Q
"'
'"
о
00
о
00
Mq
'"
'"
о
о",
М-«!.
"'о
'"
о
о",
с5«!.
o
00
00
cici
о
о
о
о
о
'"
....
'"
о
'"
;;
'"
о
'"
,..:
"
'"
о
о
<I5
'"
....
о
о
"
"
с>
<5
'"
"'
"<
о
о
о
00
о о
о'
ооое
0000
cic5cirS
о
о
о
'"
о
о.
....
",о
q
,.
....
"'. о
o
,.
....
"'.0
Q
,.
fflLnoto-
....= Т""'" "" c't
""ф.........
'1'1
о
о
о
о
о.
ф :g
ф-с6ci
'jI'I
.
фciо)
'1'l'
о
о
о
о
с>
о
о
о
о
о.
::;:0
ci о.
о">
I
. g
le f::f
'1 I ....
I;;
arir-:rD
''(
:g
?f'l::f
о
о.
о
о
о
о
се
....
"'. о
о"> о
о .
,.
....
",о
о"> о
о
,.
о
о
о
о
се
о
о
о
'"
'" '"
ф OO
'" о
I
M
cf'?
о
с>
о
о
о
00
о о
ос>
ооое
0000
ocicici"
о
о
о
о
се
<o ! I !
Q!: i м I \D
Ю s:ю ою s: s: s: + Е; ........
" ji! g-I'J J ," и
H i i i ;: if ii
e&.ffig- s: e 1jalф х еа.
iE & ш :J:O:Z: 5gffi
:z: b; :J: О З:; I!! " . о=::rз:s:
::, s:I:;U'.'. s:I:;U "':::J::rro .. t o
::ra o f:1 E O a XM3" X
Е w:з: &. ф:3= 8 Е wg:
a8 8
s
"
i!!
о
<:
...
Т""'"
:!!
('\1 м
..
"
\D
"
5.5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
о
'"
<о '"
со
о
... о
с5
I
о
'" о
с5
..
.. о
an
"
1:
е о
"
"
"
u
..
; м
z о
'" о
с5
о
о
с5
о
с о
с5
о
о
с5
'"
о
"
о
о
.n
о
'1
'"
'"
g
'"
"'." О
...... о
о;о;ф
"1""1"'"
227
о
"'
'1
'"
со
g
о о
о о
cs cs
::с
с5
'"
CO
о
о
с5
о
о
с5
о о о- о
о о о о
cs cs ci ci
... '"
gC'!M
О ... m
со
о '"
'" '"
,...: ф
m "
"
m
<D
...
с5
'"
I
о
о
с5
о
о
с5
о
о
с5
о
о
с5
о
о
с5
" ...
с!. O"J
О О
'" '"
'"
'"
со
.n
:в
'"
'"
'1
'"
о
'"
о
'"
.n
о
о
с5
о
о
с5
о
о
с5
'"
"'
.n
I
",<00
an"!.T-:
N
'"
<D
'"
I
g
'"
...
'"
;о
с5
.
'7
о
о
g
'1
о
о
с5
...
'"
;Ъfi::м
'1'''i'?
...
...
N
'"
'?
о о
о о
cs ci
о о
о о
ci ci
о о
о о
ci ci
о
о
с5
о
о
с5
m
со
f,
ffi
'"
m
'"
о
о
с5
о
о
с5
8
с5
о
о
с5
'" о
"''''...
C"lcaM
..... o
'"
со
'"
о
'1
о
о
с5
7
о
о'"
с:5 M
""
"'
о
о
с5
о
о
с5
о о
о N
ci ..n
'1 '1
:о fri
g
aI alO') aI ....0) . х -1 Ф
2 g: g,... ... ", ... о
.... s s 3 I,l) gu: ..n Ф';; !
8. ф + + а
ro v ц) ro ro ro v L[) 1:; и:i ro " 8.:;j }g g
:iiФ'";'J3:nФ&с;+а s
g- a.. aI..лrorot: \Dс:[а..g...е.
8. C'J a..R a.. N с:; 8.8. N '1 .дф
O)( S"""S)( ro\D.... о"" =r ..........
"' " o " 8. " o ,, o ,, 8. ф юз. : :ri 2!:
.... .... ф 8. 8. ::; с:; ;:-:r
;U ;U ......ro o 1:;s:r8boF-:rю(1]с5,s
s 8.5 8. X i! х g- g II :n
(tj о"" ;Е s о ;. :) S 1:: Е s. nI C'J
:f '8 i! а а 1:; g...... aI g:f aI g g о с; ?fi.
с;Оа.ш тОа..Е ф g Ф8...D ..D-&a. 6q
8 x 88
'"
"
о
t:
:!
u
,.
о
о
с5
"'
'1
о
о
с5
о
'"
<о '" о
о '"
g;tci
'"
I I I
со о
000
оос5
7
:5
.n
'"
I
о
о
с5
о
'"
о
"!
'1
'"
о
.n
I
о
о
с5
"1"
о
о
с5
"1"
L[)
'"
'"
!i;
"'...'"
228 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо npoeKTa с позиции интересов...
в табл. 5.20 (строка 8) приведсн денежныЙ ПОТОК в дсфлированных Цe
нах, рассчитанный для каждоrо шаrа т по формуле (5.2). Базисные индек
сы ИНфЛЯIlИИ приведены n табл. 5.16.
Все носледующие расчеты показателеЙ экономической :JффеКП1ВНОСТИ
ПрОБОДЯТСЯ на базе потока Б дефJlированных ценах по извесТlЮЙ методике:
рассчитывается ДИСКOllТироваНIIОС llефЛIIрованнос са"т!ьдо. ншшпленныЙ чис
тый дисконтированныЙ IШТОК (ЧДД), а затем срок окупаемости, ИНДекс Дo
ХОДНОСТИ И ВНД. '.
Чистый дисконтированныЙ ДОХОД по рассматриваемому проскту COCTa
БИЛ 35,39, а ВНД 12,38%. Таким образом. при ПрИНЯТhlХ условиях (в том
числе коэффициентах неОПНОРОДНОСТII) рассматриваеr.lЫЙ проект эффск
ТИВСН.
Следует обратить внимание на то, что процедура дефлирования
корректирует суммарный денежныЙ ПОТОК, :исчисленныЙ Б проrноз
ных ценах. на базисныЙ индекс инфляци'и Такая процедура означа
ет, что поток Б проrнозных ценах приводится к УРОБНЮ цен фиксиро
BaHHoro момента временн. ПОЭТО1IУ в качестве эталона для оценки
ВНД, исчисленноЙ в дефлированных ценах, следует принимать HOp
му дохода (Е), приемлемую для инвестора, не ВJ(ЛЮчhющую инфля
цию, т. е. ту, которая используется для опенки эффективности в дей
ствующих ценах.
Процедура дефлирования нужна ТОЛЬКО дЛЯ решения задачи оценки
приемлемости ВНД по проекту. Ее можно было бы обоЙти, если бы yдa
лось установить единственную норму дохода для инвестора в условиях
изменяющихсЯ по шаrам расчетноrо периода темпоВ инфляции.
OueHJ(y зффективности в проrнозных ценах можно провести и по
традиционноЙ схеме. т. е. не путе11 Дt;флирования. а путем ДllСКОИТИрО
вания cYMMapHoro потока с помощью иеременноЙ нормы дохода ( 4.1).
ФОРllула расчета:
Е:;', (1 + Е)'х С]",
5.21 )
тде Е;:р переменная норма дохода для mara т; t номер rода приве
дения; Е б безынфляционная норма дохода для инвестора (реальная
норма); С]" бависныЙ индекс инфляции для шаrа т.
Рассмотрим определение эффеJ(ТИВНОСТИ в проrнозных ценах при
использовании перем:енной нормы дохода.
Если, как и раньше, принятьЕ б 10% (0,1), а базисные индеJ(СЫ ин
фляции из табл. 5.16, то переменная норма дохода и СJ(ОНСТРУИРО
ванные на ее основе коэффициенты дисконтирования составят веЛИ
чины, приведенные в табл. 5.21.
.5. Оценка эффективности в проrноэных и дефлированных ценах
229
Таблица 5.21 . Определение переменной нормы дохода и коэффициентов
дисконтирования
N. Ng шаrа расчетноrо периода (т)
CTPO Показатели
КИ О 1 2 3 4 5 6 7 8
1 Безынфляци 1,000 1,100 1.210 1,331 1,464 1,611 1,772 1,949 2,144
онная норма
(Е=О,I)
с учетом Ha
ращения
2 Базисный 1,00 1,30 1,52 1,72 1,80 1,85 1.89 1,94 1,99
индекс инфля
ции (строка 2
табл. 5.16)
3 Переменная 1.00 1,43 1,84 2.29 2,б4 2,98 3,35 3,78 4,27
норма дохода
4 Коэффициент 1,00 0.70 0.54 0,44 0,38 0,34 0,30 0,26 0.23
дисконтиро-
вания
Умножив сальДО CYMMapHoro потока на кажДОМ шаrе (строка 7
табл. 5.20) на коэффициент дисконтирования для этоrо шаrа, полу
чим иэ таблицы величину ЧДД, которая совпадает с дисконтиро
ванным дефлированным сальдо (строка 9 табл. 5.20).
ВИД по оценке потоков в проrноэных ценах (табл. 5.20, строка 7)
составит 25,5%.
Для оценки ВИД по рассматриваемому варианту расчета следует
определить приемлемую для инвестора норму дохода. По экономиче
скому содержанию она должна быть средней за расчетныЙ период. так
как :ИНфЛЯЦИЯ проявляется как переменная величина. Ее можно YCTa
навить, рассчитав среднеrеометрическую величину IIнфляционноrо
I(Qмпонента (по базисным индексам ИНфЛЯЦИИ по шаrам расчетноrо
периода) и объединив ero, испольэуя формулу Фишера (см. 4.5), с
реальной нормой дохода, принятой инвестором. Так, для расчета cpek
Ней rеометрической инфляционной ставки эа 9 шаroв (как в нашем
примере ) воспользуемся формулой (4.9). Средняя ставка, рассчитан
ная по этой формуле, для рассматриваемых условий составит 7,8%.
Если принять безынфляционную норму на уровне 10%, то норма дo
хода с ПОЗИЦИИ интересов инвестора составит:
E [(1 + 0,1) х (1 + 0,078)] 1 0,186, или 18,6%.
Эта норма дохода будет выступать как эталон (база сравнения) для
оценки ВИД по проекту в проrнозных ценах.
230 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
5.5.2.6. Учет влияния инфляции нв эффективность собственноrо
капитвла
Для оценки влияния инфляции на эффективность собственноrо каПJl
тала в дополнение !{ уже рассмотренным направлениям учета инфля
ции В потоках операционной и инвестиционной деятельности необхо
димо определить потребность в финансировании и проверить условия
реализуемости проекта при подборе схем финансирования.
Окончательная проверка условий финансовой реализуемости ИП и опре
деление потребности в финансовых ресурсах, проводимые в рамках разра
ботки ФИБ. выполняются с использованием только проrнозных цен.
Инфляция П[JИБОДИТ К изменению (как правило, увеличению) по
треб:ности в финансовых ресурсах, направляемых в постоянные и обо
ротные активы. При заданном размере собственноrо капитала это
неизбежно скажется на потребности в заеJ\НIЫХ средствах. Возрас
тет разность между потребным объеr-.юм инвестиций и размером соб
CTBeHHoro капитала, т. е. увеличится потребность в заемных cpeд
ствах.
Обоснование потребности в заемных средствах с учеТ01l инфляции
может быть проведено только в рамках рассмотренной лоrической cxe
мы. Вводить дополнительные поправки на инфляцию здесь не следует,
так КаК она учтена в исходном пункте расчета, при определении по
требности в инвестициях по проекту.
Вместе с T€l\-1, данная процедура не позволяет полностыо учесть
влияние инфляции на зффективность собственноrо капитала. Про
работка схем финансирования, ка!< извесТНО, включает определение
rрафика выплат процентов по кредиту. Размер выплат рассчитыва
ется исходя из расчета суммы долrа на данном шаrе И НОl\lинальной
ставки. Внимание следует обратить на последний элемент расчета
номинальную процентную ставку по кредитам. На момент разра
ботки ИП в качестве таковых MoryT быть приняты объявленные бан
ковские ставки. Но для отдаленных шаrов за временными предела
ми действия установленных условий кредитования такие ставкИ
неприемлемы. Затраты по обслуживанию кредита за пределами Ta
КИХ rраниц должны устанавливаться с учетом проrнозируемых для
них темпов инфляции.
Номинальную процентную ставку для подобных условий можно
установить путем корректировки реальноЙ банковс!юй ставки на за
данный темп инфляции. Связь между реальной и номинальной про
центными ставками устанавливается по формулам (4.5), (4.6).
.5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
231
Пример 5.11. Расчет номинаJlЬНОЙ ставки по кредитам с учетом
предстоящих темпов инфляuии
Объявленная ставка для псрвоrо шаrа расчетнurо периода 12,35%.
Темп ИНфЛЯllИИ табл. 5.14 (строка 1), для Э'fоro шаrа он равен 7% в [ОД
(1 == 1,07), отсюда реальная ставка (P vm ) составит:
l' 0,1235 0,07 005.
1,07 '
Уровень номинальной ставки для oGcЛУЖИБ3НИЯ кредита, ВЗЯТОl"О на шаrах
за пределами первоначальноrо соrлашения, должен быть определен в cooтвeт
ствии с предстоящими тсмпш..lИ инфляции. Так, например, для шаra (т 4)
номинальная ставка с учетом пропюзируемоЙ инфляuии (см. та6л. 5.14) co
ставит:
1 + R. (1 + 0.05) х (1 + 0,31) 1,375.
Таким образом, НОМlIнальная процентная ставка по кредиту на шаrе
(т 4) составит 37,S, а не 12.3, как в начале реализации проскта.
Под воздействием рассмотренных ранее изменений. которые долж
ны быть внесены в потоки денежных средств, разрушается сба.-тtaнсиро
ванный ФИБ, сформированныЙ в фиксированных ценю.:. Разрушается
он еще и по тоЙ причине, что при расчете в проrнозных ценах меняется
чистый поток по операционной деятельности, а следовательно, изменя
ется размер ero ВОЗМQЖНOl"О использования для целеЙ рефинансирова
ния на шаrах, rде для этоrо возникают необходимые предпосылки.
Следует помнить, что объем рефинансирования может быть YCTa
новлен лишь для KOHKpeTHoro проекта. В .решающей мере он будет
зависеть от степени неоднородности инфляции по элементам, фор
мирующим притоки И оттоки по операционной деятельности. Поэто
му размер чистоro дохода по операционной деятельности, в cpaBHe
нии с расчетами в действующих ценах, может остатьсЯ неизменным,
возрасти или, наоборот. снизиться.
Но в любом случае следует иметь в виду, что пересчет элементов по
токов с учетом инфляции приводит к деформации бюджета проекта и
еro надо сбалансировать заново с тем, чтобы обеспечить условия фи
нансовой реализуемости проекта с помощью уже известных приемов.
Все последующие процедуры, связанные с оценкой эффективности
собственноrо капитала, дефлирование, а также выход на окончатель
ныЙ поток для оценки эффективности выполняются точно так же,
Как это было изложено здесь ранее и в подп. 5.5.2.5 о вариантах под
232 rЛ8В8 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
rотовки потока путем ero корректировки на размер первоначальноrо
авансированноrо собственноrо I<апитала для опенки эффективности
собственноrо капитала.
Наряду с рассмотренными направлениями учета влияния инфляции
финансовая реализуемость и эффективность проекта должны прове
ряться при различных вариантах ПрОI'lюза инфляции в рамках оценки
чувствительности проекта к изменению внешних условиЙ (СМ. rлаву 8).
5.5.2.7. Учет влияния инфляции нв проекты, реализуемые
с одновременным использованием нескольких валют
Влияние инфляции на эффективность ИП при одновременном исполь
зовании нескольких валют рассматривается отдельно Не только пото
му, что В этом случае она особо заметна, но и в связи с рядом методиче
ских особенностеЙ решения такой задачи.
Для мноrовалютных проектов неоБХОДИl\fa информация о rодовом
теl\ше валютноЙ инфляции, rодовом темпе роста В&1ютноrо курса (и то
и друrое в про центах). Методика расчета цепных и базисных индексов
валютноЙ ИНфЛЯllИИ и валютнOl"О курса такая же, как и при расчете
аналоrичных индексов при использовании одной валюты (в рублях)
(см. формулы (5.15), (5.19), (5.20». В этих формулах показатели, ис
численные в рублях, должны быть заменены на соответствующие пока
затели в инвалюте. По такой же схеме рассчитываются коэффициенты
неоднородности для валютных цен и проrнозные цены в инвашоте Н3
все продукты и ресурсы.
Особенности методики расчета эффективности сводятся к следую
ЩИМ положениям.
Если проект мноrовалютен, то валютную составляющую потока (эле
мента потока) по ИП следует построить с использованием вычислен
ных проrнозных цен. Далее ero надо будет привести)( единому потоку.
Единый, т. е. итоrовый, поток обычно выражают в тоЙ вал:юте, в KOTO
рой В соответствии с требованиями инвестора следует рассчитать эф
фективность проекта. Обычно это требование указывается в задании
на проектирование. Б российских условиях, как правило, такой ваЛЮ
той являются рубли. Поэтому инвалютный поток надо будет перевес
ти в рублевый, используя проrнозный валютный курс. Коrда все пото
ки ПО ФИБ проектз даны в епиноЙ валюте. их можно суммировать по
соответствующим шаrам.
Все последующие расчеты (построение потока в дефлированных цe
нах, дисконтирование и т. д.) проводятся так же, как расчеты коммерче
ской эффективности и расчеты эффективности собственноrо капитала.
5.5. Оценка эффективности в проrнозных и дефЛИРО,ванных ценах 2ЗЗ
в ряде случаев все потоки строят в проrнозных инвалютных ценах.
Если отдельные элементы были оценены в рублях, То их в соответствии с
курсом инвалюты переводят в вaтrютное исчисление и затем суммируют
с валютными потоками. Таким образом, получаем суммарное сальдо по
двум или трем сферам деятельности (в зависимости от вида эффективно
СТИ). На основании полученноrо потока в проrнозных инвалютных ценах
строится поток в дефлированных пенах. Формула расчета:
<р'(т)
<p(т) сl'т '
(5.22)
rде <р С (т) единый поток, выраженный винвалюте; GJ$ т базисный
индекс инфляции инвалюты.
Пример 5.12. Расчет эффективности инвестиционноrо проекта на базе
ПОТОКОВ, исчисленных в ИlIвалюте
Исходные даНllые взяты из табл. 5.20. Для получения суммарното саль
до в ИIfвалюте достаточно рублевое сальдо разделить На проrнозныЙ Ба
лютный курс. Начальный 8аЛЮПIЫЙ курс (8 копце нулевоrо шаrа) l1рИIIИ
маем равным 31 р. за $1. Для последующих шаroБ он оценивается с учетом
ПрОfноза ето изменения (строка 3 табл. 5.13).
ДефлироваНlюе сальдо для потока в инвалюте рассчитывается по фор.
муле (5.22) (исходные данные для расчета базисноrо ИНДекса инфляции
ИI-Iвалюты даны в табл. 5.13).
Расчет коммерческой эффективности винвалюте привсден в табл. 5.22.
Показатели эффективности в ПрОП103l1ЫХ ценах при расчете ПОТОКОВ в
валюте составили: ЧДД 3,34, ВНД 16,25%, т. е. проект В валюте эффек
тивен. Эти показатели по одному и тому же проекту OI<азались иными, чем
при расчете потоков в рублях. При расчете эффективности в рублях (СМ.
табл. 5.20) ЧДД составил 35,39, а вид 12,38% при норме дохода, учитыва
ющеrо интересы Иllвестора.l0%. Сравнивать можно лишь показатели ВНД.
Для этоrо необходимо ЧДД, полученный в инвалюте, умножить на курс Ba
люты, принятый на момент приведения разновременных затрат, т. е. на HY
левом шаrе.
Отмеченное различие в уровне эффективности (а оно может быть и 06
ратным) всеrда надо иметь в ВИДУ, так как при определенных условиях эф
феl<ТИВНОСТЬ, исчисленная в рублях, может оказаться иной, чем Б инвалю
те, т. е. в валюте проект эффективен, а в рублях неэффективен.
Для сравнительной оценки полученных результатов следует обра
Титься к анализу соотношениЙ рублевой и валютной инфляции, выяс
нению изменения этих соотношений на ПОI<азатели эффективности.
234 rлаБа 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
l'
Q
i
m
ф
-е-
-е-
"
,"
"
!J2
Q.
Ф
"
ф
...
"
"
о
с
'"
'"
.,;
"
:1
s
"
'"
"' "' "' '" '" "'
'" 1'- '" ...
'" '" ..[ ф 'i' 'i' '"
... "f ,-
... ... 1'- '" '" '"
1'- '" "' '" '" ... '"
..[ ;:. '" ,..: '" '"
... '"
'" '" ;J; '" '" '" " '"
'" ". о о q "' о
... '" 'i'
v "' ,..: ...
!: '"
.. о о '" '" '" "' "' v
:f v '" '"
"' ":. '" ... '" q '" "' f
s v ... ,..: ,..: ..[
Q. '"
'" '" ;;: '" "' '" ... '"
о ... '" о о ... О. '" '" 1'-
j!: '" "' '7 '7 N '"
ф v ,- I I
,.
"
" "'
Q. "' "' '" "' "' "' ... "'
Е .., '" "'!. '" '" q о о "'
" ;;: ..[ ..[ '" 'f
3
z
"' "' ф 1'- '" О 1'- О
N '" 1'- "' q "' о "'
'" ф N N N ф
'" '" I
v '" '" '" '" 1'-
:": '" '"
'" ... '" q '" '" "'
'" "' f f '"
'" ,- I ,-
О О ... V V "'
о о ... о
с> q q о 1'- q 1'- 1'- 1'- '"
... 'i 'i ,..: ,..: :ё
;:; '1' I I
+
Q 6'" сЬ о
"о
,, е "!! :i: с;;- " "'''' s
s " ci. о ев. s]j....... rJ ф.о
" ,, ""'1.() о" s
ф o u В-I'- ф х" 3"
ф,,- Q. "!:! о х" Q
"'... " ф x соф
х" o ... x"lO х", o "
" g-o Q '" 1- ОХ t
. g '" '::!!: s:ф Q.x "
О :j! о о... ;:: "-
с l5 Q jf""' !i! ";F.
. jf 8. 8.
e " 8 :ii !! t g- ::=I q
"о" " -e- ф ... I
LOх... '" "... u 1" + q :те '"
(,
Q.
...,. '" '" v "' "' 1'- '" '"
,,
z
5.5. Оценка эффективности в nporHQ3HbIX и дефлированных ценах
235
Обратимся в данноЙ связи J( анализу индеКса внутреннеЙ ИНфЛЯ
UИМ иностранной валюты и), в котором представлены интересующие
нас показатели:
1 1,"
т= 1 x1 '
(5.23)
[де]т общий индекс инфляциЙ; J индекс JШ:фЛЯЦИИ ин валюты;
J: индекс роста ВаЛютноrо курса.
Здесь MorYT быть установлены следующие закономерности:
1) если На определенном шаrе расчета (т) изменение валютноrо кyp
са соответствует соотношению величин рублевой и валютной ин
фляции, то i m 1;
2) если рост валютноrо курса отстает от соотношения величины руб
левой и валютной ИНФЛЯЦlПI (валютный курс растет медленнее,
чем внутренние цены по отношению к вн шним), то i m > 1;
3) если рост валютноro курса опережает рост внутренних цен по OT
ношению к внешним, то i Лl < 1.
Почему в нашем примере показатели эффективности, рассчитанные
ПО потокам в валюте, оказались выше, чем в рублях? Это произошло
потому. что рост валютноrо курса отстает от соотношения величин py6
левой и валютной инфляuии_ 1 Рассмотрен случай. котда проявляется
закономерность, обозначенная в п. 2. Действительно, соrласно расчетам
цепноЙ индекс внутренней инфляции инвалюты на первом, втором и
третьем шаrах больше единицы, а на остальных Не опускается ниже еди
ницы (см. строку 7 табл. 5.13).
Основные понятия к 5.1, 5.2, 5.3
Концептуальная схема оценки эффективности инвестиционных проек
тов; ЛОПfЧеская модель информационных потоков; подrОТОБка исходной
интеrpальной информации для расчетов экономической эффективности;
альтернативная стоимость имущества; реальные и номинальные бан
ковские ставки; особенности расчета прибыли и бюджета для оценки
разных видов эффективности; методы сбалансирования финансово
инвестиционноrо бюджета.
t Политика реryлирования {(урса доллара в России в последние rоды BЫ
держивается в этом направлении. Поэтому при прочих равных условиях pac-
Четы эффективности в инвалюте будут всеrда привлекательней, чем рассчи
_ танные в рублях.
236 rлава 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с поэиции интересов...
Контрольные вопросы к 5.1, 5.2, 5.3
1. В чем заключается первыЙ этап концептуальной схемы оценки
эффективности инвестиционноrо проекта?
2. Б чем заключается второЙ этап концептуальной схемы оценки
эффективности инвестиционноrо проекта?
3. Определите содержание лоrическоЙ модели информационных по
токов при OIIeHI(e эффективности инвестиционных проектов.
4. Раскройте содержание подrотовки исходных данных для оцеlШИ
эффективности инвеСТИIIионноrо проекта: технико технолоrиче
ские, орrанизационные и маркетинrовые параметры инвестицион
Horo проекта.
5. Каково содержание подrотовки исходных данных для оценки эф
фективности инвестиционноrо проекта (макроэкономическая cpe
да и налоrовое окружение)?
6. В КaI<ИХ ценах проводят экономическую оценку ИП? Почему из
оптовых цен На ресурсы необходимо вычесть НДС, акцизы, TaMO
женные пошлины?
7. Для I(аких целеЙ в инвестиционном проектировании используют
реальную и номинальную процентные банковские ставки?
К Как определить влияние на процентную банковскую ставку инф
ляции при незиачительных и существенных темпах ее измене
ния?
9. Каким образом (по каким направлениям) в расчетах экономиче
ских параметров процента процентная банковская ставка влияет
на инвестиционные решения руководства фирмы?
10. Каково содержание подrотовки исходных данных для оценки
зффеюивности ИП (интеrpированные экономические показа
тели)?
11. Какова последовательность расчета интеrрированных экономи
ческих показателей для оценки эффективности ИП?
12. В чем особенности расчета прибыли по ИП для оценки KOMMep
ческой эффективности и эффективности по собственному капи
талу?
13. Как определить потребность в инвестициях для формирования
оборотноrо капитала по ИП?
14. Каковы назначение и методика расчета финансово инвестицион
Horo бюджета по проекту?
5.5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
237
15. По каким направлениям разрабатывают ФинаНСОБо инвестици
онный бюджет по проекту? Какова ero структура?
16. Какие две основные задачи решают с ПОI\ЮШЬЮ финаНСОБО ИНБе
стиционноrо бюджета?
17. Является ли верным утверждение, что финансово иивестиционный
бюджет разрабатывается в соответствии с методолоrией кэш флоу?
18. Каковы направления отражения амортизации в интеrрирован
ной экономической информации для расчета эффективности ИП?
(Амортизация как издержки, как источник финансирования.)
19. По каким направлениям и как учитывают требования дейtтвующе
ro экономическоrо механизма при расчете отдельных ВИДОВ прито
ков И оттоков денежных средств, отражаемых Б финансово инвес
тиционном бюджете?
20. Что такое альтернативная стоимость имущества, как ее Оllенить?
Тесты к 5.1, 5.2, 5.3
1. Проект признан общественно значимым. Каков первый этап оцен-
ки экономической эффекпшности TaKoro проекта:
а) оценка финансовой реализуемости проекта;
б) оценка эффективности собственноrо капитала;
в) оценка общественной эффекпшности?
2. Если проект не имеет общественноЙ значимости, то ero следует:
а) отклонить;
б) довести до требований, соответствуюших общественной при
Блекательности;
в) оценить ero коммерческую эффективность и в зависимостИ от
полученных результатов принять решение о ero дальнейшеЙ
проработке.
3. Действующие цены используют для расчета:
а) коммерческой эффективности проекта;
б) эффективности акционерноl'O капитала;
в) эффективности участия коммерческоrо банка в ип.
4. Проrнозные цены используют для расчета;
а) общественной эффективности;
б) эффективности акционерноro капитала;
в) коммерческой эффективности.
238 rлвва 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
5. На изделие А установлена оптовая цена 10 тыс. р. (включая НДС),
объем реализации в натуральном выражении установлен в следу
ющш: размерах:
в каком размере объем реализации продукции (тыс. р.) будет вклю
чен в поток ФИБ ПО операционной деятельности?
Вариант N!l шаrа расчетноrо периода (т)
ответа 1 2 3 4 5
а 833,0 833,0 996,6 1249,5 916,3
б 1000,0 1000,0 1200,0 1500 1100
в . 800 800 960 1200 880
6. Какие факторы определяют зависимость потребности во внеш
нем финансировании инвеСТИЦионноrо проекта на инвестиuион
ноЙ фазе:
а) потребность в инвестициях на формирование OCHOBHOro и обо
pOTHoro капитала;
б) размер собствеиноrо капитала;
в) объеll потребных инвестициЙ и размер собственноrо капитала?
7. Какие факторы определяют зависимость потребности во внеш
нем финансировании инвестиционноrо проекта на ЭI<сплуатаци
онноЙ фазе:
а) дополнительная потребность в инвестициях на прирост OCHOB
HOro или (и) оборотноrо капитала; .
б) накопленные свободные денежные средства в форме чистоЙ цри
были и амортизации;
в) дополнительная потребность в инвестициях, свободные денеж
ные средства, rенерируемыелроеКТОll и прирост устоЙчивых пас
сивов?
8. РассчитаЙте размер налоrа на прибыль для оценки коммерче
скоЙ эффективности и эффективности собственноro капитала
для шаrа т.
Исходные данные (тыс. р.):
. объем реализации (без НДС) 125;
. текушие издержки 80:
.5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
239
. проценты по кредитам 10;
. налоrи, относимые На результаты хозяйственной деятельно
сти, 8.
Вариант Налоr на прибыль Налоr на прибыль
ДЛЯ оценки коммерческой ДЛЯ оценки эффективности
ответа эффективности собственноrо капитала
а 8,9 6,5
6 6,5 12,1
в 5,7 8,9
9. По инвестиционному цроекту суммарное сальдо трех цотоков
для оценки эффективности акционерноrо капитала имеет сле
дующий вид:
в каком размере необходимо привлечь кредит, чтобы обеспечить
финансовую реализуеыость проекта:
а) 20;
б) 10;
в)40.
10. Имеющееся на предприятии оборудование может быть задей
ствовано тремя способами: продано, сдано Б долrосрочную арен
ду и вложено в разрабатываемый проект. Известно, что:
. оборудование может быть ПР9дано за 1000 у. е., причем на дe
монтаж и предмонтажную подrотовку придется израсходовать
40у. е.;
. оборудование может быть сдано в долrосрочную аренду (на
10 лет до истечения срока ero службы). Арендные плате
жи вносятся раз в rод (в конце rода) и равны 100 у_ е. Ставка
дисконта 10%;
. оборудование может быть отдано в альтернативный проект, и
при этом ero ЧДД составит 3000 у. е. Если осуществлять ero, не
применяя данное оборудование, то ЧДД снизится до 2100 у. е.
Определите наивыrоднейший из указанных способов и альтер
нативную стонмость оборудования:
а) 1;
б)2;
в)3.
240 rлаВБ 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с позиции интересов...
11. Имеющееся на предприятии оборудование может быть задейство
вано тре IЯ способами: продано. СДано в долrосрочную аренду и
вложено в разрабатываемый проект. Известно, что:
. оборудование может быть продано за 950 у. е., причем на Дe
монтаж и предмонтажную подrотовку придется израсходовать
30у.е.;
. оборудование может быть сдано в долrосрочную аренду (на
8 лет До истечения срока службы). Арендные платежи BHO
сятся раз в rод (в конце rода) и равны 150у. е. Ставкадискон
та 10%;
. оборудование может быть отдано в альтернативный проект, и
при зтом ero ЧДД составит 3200 у. е. Если ero реализовать, не
применяя данное оборудование, то ЧДД снизится до 2250 у. е.
Определите наивыrоднейший из указанных способов и алыер
нативную стоимость оборудования:
а) 1;
б)2:
в)3.
Основные понятия к 5.4
Методы расчета общественной, коммерческой эффеюивности, эффек
тивности собственноrо капитала и для структур более BbIcoKoro уровня;
финансовая реализуемость инвестиционноrо проекта; способы отраже
ния в расчетах эффективности различных источников финансирования;
влияние различных финансовых схем на конечные показатели инвести
ционноrо проектз.
Контрольные вопросы к 5.4
1. Как рассчитать общественную эффективность ИП (особенности
формирования потоков денежных средств, используемые цены,
норма дохода)?
2. Дайте определение трансфертных платежей. В чем заключается
разница подхода к ним при подсчете общественной и коммерче
ской зффективности?
3. В чем заключаются ОСflовные общие черты оценки общественноЙ
и коммерческой эффективности проекта в целом?
4. Перечислите основные отличия общественной и коммерческой
эффективности проекта в целом.
!.!i.5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
241
5. Как рассчитать коммерческую эффективность ИП (особенности
формирования потоков денежных средств, используемые цены,
норма дохода)?
6. Надо ли при оценке общественной и коммерческой эффеКТИБНО
сти рассчитывать финансовую реалиэуемость ИП?
7. Каковы методические особенности расчета экономической эф
фективности в деЙствующих ценах, преимущества и недостатки
такои оценки?
8. При расчете KaKoro вида эффективносТИ необходимо определять
финансовую реалиэуемость ИП? Каковы необходимые условия
для оценки эффективносТИ, методика реалиэации (выполнения)
этоrо УСЛОВИЯ на отдельных шаrах расчетноrо периода?
9. Как рассчитывать экономическую эффективность участия в про
екте акционерноrо капитала (особенности формирования пото
КОВ денежных средсТБ, применяемые цены, нормы дохода)?
10. Дайте теоретическое обоснование необходимости построения спе
циальноrо потока денежных средств ДЛЯ оценки эффективности
собственноrо капитала, предусматривающеrо вычет из cYMMapHoro
сальдо трех потоков финансово инвестиционноrо бюджета, aBaH
сированноrо собственноrо капитала.
11. Какие вам известнЫ способы отражения в расчетах экономическоЙ
эффективности различных ИСТОЧНИI<ОВ финансирования инвести
ционных проектов на отдельных шаrах расчетноrо периода?
12. Каковы принципы эаимствования денежных средств? Какие вам
известны схемы кредитования?
13. В чем заключается экономическое содержание чистоrо дохода при
расчетах коммерческой эффективности и эффективности собствен
Horo капитала?
14. Перечислите и коротко опишите, с точки зрения какиХ структур
более высокоro порядка можно оценивать эффективность инвес
тиционноrо проекта.
15. В чем состоит экономический смысл и методика оценI<И эффек
тивности ИП структураllИ более BbIcoKoro уровня?
16. Для каких целей, в каких случаях и как необходимо оценивать
бюджетную эффективность?
17. Дайте определение бюджетной эффективности. Что составляет
основу бюджетных поступлений при расчете бюджетной эффек
тивности инвестиционноrо проекта? На каком этапе определяет
ся бюджетная эффективность проекта?
242 rЛБВБ 5. Оценка эффективности инвестиционноrа проеКТ8 с позиции интересов...
Тесты K!i 5.4
1. Суммарное сальдо трех потоков по шаrам расчетноrо периода co
ставляет:
Соответствует ли такой поток денежных средств условиям фи
наисовой реализуемости проекта:
а) да;
б) нет.
2. Дано: норма дохода Е 10%, кредитный процент 20%.
N. шаrа 1т) о 1 2 3
Объем собственных средств 50 О О О
Денежный поток от инвестиционной деятельности Ф"(m) 100 О О 10
Денежный поток от операционной деятельности фО(m) О 10 70 80
Требуется:
. найти ЧДД проекта в целом (коммерческую эффективность);
. подобрать rрафик кредитования и найти ЧДД участия в про
еКТе собственноrо капитала.
Показатели Варианты ответов
а I б I в
ЧДQ проекта в целом 25,13 I 19,53 I 15,84
ЧДД участия в проекте собственноro капитала 12,15 I 10,86 I 24,28
3. Дано: норма дохода Е 10%, кредитный про цент 20%.
N. шаrа 1т) о 1 2 3
Объем собственных средств 50 О О О
Денежный поток от инвестиционной деятельности
Ф"(m) 100 О О 10
Денежный поток от операционной деятельности
фО(m) О 10 70 70
Требуется:
. найти ЧДД проекта в целом (коммерческую эффективность);
. подобрать rрафик кредитования и найти ЧДД участия в про
ekTe собственноrо Капитала.
.5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
243
Показатели варианты ответов
а I б I в
чдц проекта в целоМ 12,2 115,1 Т7,3
чдц участия в проекте собственноro капитала 3,34 Т 5,21 Т 2,72
4. Как изменится эффективность с.обственноrо капитала по cpaBHe
нию с коммерческой, если для реализации проекта привлечь Kpe
дить! по ставке, которая ниже ВИД проекта в целом (при 100%
финансирования за счет собственных средств):
а) останется неизменной;
б) повысится;
в) снизится?
5. При формировании бюджета для расчета эффективности собствен
Horo капитала суммарное сальдо трех ПОТОКОВ на каждОМ шаrе пос
ле выполнения известных процедур по сбалансированию притоков
и оттоков денежных средств, в конечном счете стало COOTBeтCTBO
вать требованиям финансовой реализуемости проекта. Какие изме
нения надо ввести в этот поток для Toro, чтобы сформировать поток
денежных средств для оценки эффективности собственноrо каПИ
тала по проекту;
а) ничеrо менять не надо. Использовать традиционную схему pac
чета ЧД, ЧДД, ВИД срока окупаемости индекса доходности;
б) вычесть размер собственных средств и далее проводить вычис
ления по стандартной схеме;
в) определить коэффициенты дисконтирования, затем рассчитать
по этому потоку ЧДД, ВИД и друrие показатели.
6. Руководствуясь условиями теста 1, оцените размер свободных дe
нежных средств, которые целесообразно направить на преодоле
ние отрицательноrо сальдо на шаrе (т 3). Ставка процентов по
депозиту составляет 10%:
а) 382,6;
б) 430,1;
в) 400.
7. Исходные данные и задание, как в тесте 1.
Экономист менеджер рассматривает два варианта преодоления
отрицательноro сальДО на шаrе (т 3). Первый за счет ис
пользования накопленных свободных денежных средств. BTO
рой за счет привлечения кредита. у словнЯ предоставления
кредита: ставка процента 15%, возврат кредита и процент по
244 rлае8 5. Оценка эффективности инвестиционноrо проекта с поэиции интересов...
нему на шаrе (т 4). Норма дохода (Е) 20%. Ставка процента
по депозиту, как в тесте 6.
РассчитаЙте приведенные затраты по вариантам и выберите пред
почтительный.
Вариант преодоления отрицательно,-о Варианты ответов
сальдо а 1 б I в
Первый 350,4 1 336 1 320
Второй 388,4 I 400 I 390
8. Определите эффективность проекта и бюджетную эффективность
при следующих условиях (норма дохода для оценки бюджетной
эффективности 10%, для проеюа 15%):
Показатели rод
о 1 2 3 4 5 6
Суммарный денежный поток
проекта до выплат в бlqЦЖет 20 O O 50 100 200 300
Суммарный паток ПОС1уПЛе-
ний в бюджет 1O 15 20 25 60 80 100
ДИО<ОНТИРУЮЩИЙ множитель
при норме дисконта 10% 1 0,909 0.826 0,751 0,683 0,621 0,564
Дио<онтир:>ванный поток
бюджеПiЫХ средств ПрИ
ставке ДИсконта 10%
То же накопленным итоroм
CyмJapный денeJlOiый поток
после расчетов с бюджетом
ДИОЮНТИРУЮЩИЙ множитель
лриcrавкедисконта 15% 1 0,87 0,756 0,658 0,572 0,497 0,432
ДИQЮНТЩЮванный денеж
ный поток лроекта при став--
кедисконта 15%
То же накопленным итоroм
Показатели Варианты ответов
а I б 1 в
ЧДД ДЛЯ бюджета 115,2 1125,68 1113,0
ЧДQ ДЛЯ проекта 138.2 1117.1 1146,0
9. Определите эффективность проекта и бюджетную эффектив-
ность при следуюших условиях (норма дохода для оценки БЮk
жетной эффективности 10%, для проекта 15%):
5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
245
Показатели rOA
о 1 2 3 4 5 6
Суммарный денежный поток
проекrа до вымэт в бюджет 20 зо o 50 100 200 300
Суммарный поток
поступлений в бюджет 1O 15 20 25 60 80 100
ДИСКОIffi1РУЮЩИЙ множитель
при норме ДИСКОl-П"а 10% 1 0.909 0,826 0,751 0.683 0,621 0,564
ДИСКОlffi1рованный поток
бюдже1'НЫХ средств при норме
дис:кокrа 10%
ТО же накопленным ИТОfOМ
Суммарный денежный поток
пос.ле расчетов с бюджетом
ДиСКОIffi1РУЮЩИЙ множитель
при норме дисконта 15% 1 0,87 0,756 0,658 0,572 0,497 0,432
ДИа<Оlffi1рованный денежный
поток проeкrа при ставке
дисконта 15%
То же накопленным ИТОfOм
Показатели Варианты ответов
а I 6 I в
ЧДQ дЛЯ бюджета 124 1130,2 1115.1
удо. ДЛЯ проекта 218 I 146.7 l145, 1
Основные понятия к 5.5
Темпы инфляции; базисные и цепные индексы инфляции: отражение
ИНфЛЯЦИИ в норме дохода и в потоках денежных средств; ПрОfнозные
цены; де'флированные цены; проекты, реализуемые с одновременным
использованием нескольких валют.
Контрольные вопросы к 5.5
1. Что отражает инфляция, какие показатели используют для опи
сания ИНфЛЯЦИИ при расчетах эффективности?
2. По каким направлениям влияет инфляция на эффективность
ИП?
3. Как отразить инфляцию в норме дохода?
246 rлава 5. Оценка эффективности инвеСТИЦИQнноrQ проекта с позиции интересов...
4. Какое влияние окажет на оценку эффективности использование
ПОСТОЯfIJЮЙ и переменной нормы дохода при складывающеiiся
в российс]юй экономике тенденции ИЗАteнения инфляции?
5. Как отразить инфляцию при формировании денежных пото
ков?
6. Какова методика включения ИНфЛЯЦИII в расчеты ]юммерческой
эффективности?
7. Какова методика включения инфляции в расчеты эффеl(ТИВНОС
ТИ собственноrо капитала?
8. Какова 1IеТОДlша оцеНI{И экономическоЙ эффективности в деф
лированных ценах?
9. Какова методика учета влияния инфляции на проекты. реализу
емые с одновременным ИСПользованием нескольких валют?
10. При каких условиях эффективность ид рассчитанная в Инва
люте, будет выше, чем при расчете в рублях, а Б каких ниже?
Тесты к 5.5
1.. Для расчета эффективности ИП в проrнозных ценах были спроr
назированы следующие rодовые темпы инфляции, %:
Локазатели N!! шаrа расчетноrо периода (т)
О 1 2 3
1. Рублевая инфляция 20 15 10 6
2. Валютная инфляция 3 3 3 3
3_ Рост валютноrо курса 12 8 6 4
Определите базисные индексы: рублевой инфляции, валютной ин
фЛЯЦIIИ, валютноro курса, внутренней инфляции инвалюты для
начальной точки, совпадающей с концом нулевоrо шаrз.
База.,сныe индексы Вариант N!! шаrа расчетноrо периода (т)
ответа О 1 2 3
Рублевой инфляции а 1 1,15 1,3 1,32
б 1 1,14 1,27 1,29
в 1 1,13 1,29 1,34
Валютной инфляции а 1 1,04 1,07 1,01
б 1 1,03 1,06 1,09
в 1 1.02 1,05 1,08
5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
247
Базисные индексы Вариант N!! шаrа pac...eTHoro периода (т)
ответа О 1 2 3
Валютноrо курса а 1 1,06 1,18 1,19
б 1 1,07 1,14 2,0
в 1 1,08 1,20 1,15
а 1 1,03 1,05 1,04
б 1 1,02 1,04 1,05
Внутренней инфляции в 1 1,01 1,03 1,07
инвалюты
2. Для расчета эффективности в проrнозных ценах определите при
емлемую норму дохода для каждоrо шаrа т, если известно, что
реальная ее величина принята на уровне 10%. а остальные I(QМПО
нентЬ1 соответствуют условиям предыдущеrо теста.
Вариант ответа О 1 2 3
а 0.1 0,31 0,3 0,5
б 1,0 0,26 0,39 0,38
в 0,32 0,4 0,45 0,47
3. Действующая цена на товар А (без НДС) составляет 20 тыс. р.
Базисный индекс инфляции по этому товару проrнозируют в сле
дующих размерах:
Показатели
1
1
200
5
1,46
200
Индекс инфляции
Объем реализации, ШТ_
Определите денежный поток бюджета по этому виду товара для
расчета эффективности в проrнозных ценах (тыс. р.).
Вариант ответа N!! wara расчетноrо периода (т)
1 2 3 4 5
а 4000 4400 4840 5320 5840
б 4100 4410 5324 7080 10338
в 2000 2200 2420 2670 2900
4. Для проведения расчета эффективности проекта в проrнозных
ценах определите размер амортизационных отчислений по Ша
raM расчетноrо периода (расчет провести с нулевоrо шаrа до Tpe
Tbero ).
248 rлава 5. Оценка эффективности инвеСТИЦИQнноrо проекта с позиции интересов
Исходная информация для расчета:
. балансовая стоимость На (т 1) основных фондов в действу
ющих ценах составляет 100,0 млн р. (для всех щаrов);
. норма амортизации 15%. Метод расчета прямолинейный;
. коэффициент неоднородн:ости на всех шаrах равен единице;
. базисный индекс общей инфляции принимается по итоrам pac
чета задания 1;
. за базу расчета амортизации принимается стоимость основных
фондов по данным их переоценки на конец rода.
Вариант ответа О 1 2 3
а 15 17,25 16,1 22,1
б 15 15,7 19,05 30
в 15 18,25 20,5 20,1
5. Для проведения расчета эффективности прое((та в проrнозных
ценах определите размер налоrа на прибыль по шаrам расчетноrо
периода.
Исходная информация для расчета:
Показатели Ng u.iаrз расчетноro периода (т)
О 1 2 3
1. Объем реализации в действующих ценах, О 80 100 120
млнр.
2. Операционные издержки в действующих О O 55 O
ценах, млн р.
З_ п,:юценты по кредиту, млн р_ О 5 О О
4. Прочие налоrи (в проrнозных ценах), млн р. О 2
5. Интеrральные коэффициенты HeOДHopOДHO О 0,8 0,9 1,0
суи по продуктам
6_ Интеrральные коэффициенты неоднородно- О 0,8 1.0 1,0
суи по ресурсам (затратам)
7. Амортизационные отчисления По результатам расчета преды
дущеro задания
8. Базисные индексы общей инфляции ПО результатам расчета задания 1
Вариант ответа О 1 2 3
а 0,6 5,4 13,5
б 0,7 5,2 12,5
в 0,8 5,0 14,5
6. Рассчитайте итоrовый денежный поток в дефлированных ценах
(тыс. р.), используемых для последующих расчетов показателеЙ
эффективности, при следующих исходных данных:
.5. Оценка эффективности в проrнозных и дефлированных ценах
249
Покаэатели
Денежный поток в проrнозных ценах, тыс. р.
Индекс общей инфляции
Вариант ответа N2 шаrа pac....eTHoro периода (т)
1 2 3 4 5
а 300 400 400 450 600
б 99.0 224,4 303,6 408,2 500
в 150 200 200 225 250
7. При разработке инвестиционноrо проекта в проrНОЗIIЫХ ценах для
финансирования работ по техническому перевооружению эконо
мисты r-.1енеджеры рассматривают вариант привлечения кредита в
размере 50 млн р. (с учетом инфляции) на третьем шаrе расчетноrо
периода. Какие в связи с этим необходимо предусмотреть выпла
ты процентов по кредиту. если известно, что в начале разработки
проекта номинальная банковская ставка составляла 25%, а проrно
зируемые темпы рублевой инфляции соответствуют данным, при
веденным в тесте 9 5.5?
КреДIIТ берется в начале и возврашается в конце шаrа (т 3).
Варианты ответа:
а) 62,5 млн р.;
б) 12,5 млн р.;
в) 23 млн р.
8. Рассчитайте показатели чдд и внд с учетом инфляции в руб
лях и долларах.
Пусть Е 0,15; начальный валютный курс в рублях 30 р.
N. nокаэатели N2 wara paC'-lеТНОrО периода (т)
п\п О 1 2 3
1 Денежный поток в проrнозных ценах OO 500 600 700
2 rодовой темп общей рублевой инфля 20 18 12 10
ции,%
3 rодовой темп роста валютноrо курса, % 16 15 10 9
4 Темп внешней инфляции доллара. % 3 3 3 3
ЧДД ВНД,%
nоказатели Варианты ответа Варианты ответа
а I б I в а I б I в
в рублях 720 I 528 I 620 49 48 I 50
В долларах 17,5 I 18,15 I 19,0 50 I 49 r 48
rЛ8В8 6
ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
РЕСУРСОВ: ИСТОЧНИКИ И МЕТОДЫ
ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
............... .
6.1. ИСТОЧНИКИ финансирования
Вопрос о привлеЧСШlli ресурсов, необходимых для реализации инвести
ЦИQННЫХ проеКТDБ и проrpамм, занимает важное место в планировании
инвесПIЦИОННОЙ деятельносm предприятия, выступая непременным эле
ментом технико экономи:ческоrо обоснования инвестиционных решений.
Этот аспект планирования подчинен следующим целям:
1) обеспечению бесперебойноro финансирования инвестиционной
деятельности;
2) наиболее эффективному использованию собственных средств пред
приятия (установлению приемлемых пропорций потребления и Ha
коплеиия);
3) повышению экономической эффективности отдельных проектов
и ценности фирмы в целом;
4) обеспечению финансовой устойчивости как отдельных проек
ТОВ, так и действующеrо предприятия, на котором они реализу
ются.
Проблему привлечения капитала следует исследовать по двум взаи
мосвяэанным направлениям: источникам и методам финансирования.
Комплекс ВОПРОСОВ, которые при ЭТОМ предстоит реШIПЬ, является важ
ным составным элементом Не только инвестиционноrо, но и финансово
ro менеджмента и требует высокоrо профессионализма. Эффект здесь
может быть получен поразительный не за счет использования в проек
те наиболее совершенной техники, удачной рыночной ориентации и тому
подобных мер, требующих немалых затрат, а за счет таланта менеджера,
.1. ИСТОI.jНИКИ финансирования
251
владеющеrо современными методами управления инвестиционноЙ и фи
tfаНСОБОЙ деятельностью.
ИСТОl.jникамидолrОСРОl.jноrо финансирования инвестиций предприятия в свои
активы являются:
1) внутренние средства: аМортизаLlИЯ. прибыль. средства от реализации из
ЛИШНИХ активов;
2) внешние по отношению к предприятию средства:
. заемные: долrОСрОl.jные кредиты банков, эмиссия облlt1rаций предnрия
тия, средства бюджетов разлиl.jНЫХ уровней. предоставляемые на воз
вратной основе, инвестиЦИОННЫЙ лизинr;
. привлеl.jенные средства: эмиссия привилеrированных и обыкновенных
акций, взносы сторонних отечественных и зарубежных инвесторов в yc
тавный фонд.
ПРИНЦИП TaKoro разделения ДОВОЛЬНО прост: выполнение обяза
теЛЬСТБ по заемным средствам непреложно, оно не зависит от резуль
татов предпринимательской деятельности. Привлеченные средства
предполаrают выплату дивидендов, однако последнее не является обя
зательным даже в случае. если предприятие рентабельно. В этом пла
не привлеченные средства близки к внутренним источникам, ими можно
свободно управлять, в экономической ли.тературе и в бухrалтерской
практике они объединяются понятием «собственный капитал .
Инициатор проекта (проектоустроитель) в самом начале ero раз
работки, как правило, уже располаrает определенными собственными
средствами. Современная практика такова, что при решении вопроса о
поддержке Toro или иноrо проекта коммерческие банки, roccтpYKTypbI
в качестве непременноrо УСЛОВИЯ определяют минимальный размер
(долю) данных средств. Если проект реализуется в рамках действую
щеrо предприятия, то это указанные ранее источники собственных
средств. В последующем, при переходе проекта из инвестиционной
фазы в эксплуатационную, сам объект инвестирования rенерирует ис
Точники финансовых ресурсов, которые MorYT быть рефинансирова
ны в ero дальнейшее раЗБитие. Собственные источники наиболее важ
IIЫ для фирмы. За рубежом в среднем на них приходится свыше 2/3
финансирования в крупных и средних компаниях.
Собственные источники. и прежде вcero ам:ортизация, имеют преиму
щества в сравнении с друrими. Амортизauия является самым надежным
и, как мы убедимся далее, самым дешевым источником. Начисление
и накопление амортизации не зависят от результатов предпринима
тельскойдеятельности. Предприятиям разрешено использование YCKO
ренных методов начисления амортизации. Единственным ПрОТИБО
252 rлава 6. Привлечение инвестиционных ресурсов: источники и методы...
действием увеличения размера амортизации, включаемой в текущие
издержю,т, является налоr на имущество. Но так как норма налоrооб
ложения в несколько раз меньше нормы амортизации, увеличение
массы амортизации и за счет повышения нормы, и за счет возраста
ния фондоемкости (или размера основных фондов) при прочих paB
ных условиях оказывается экономически целесообразным. Поэтому
рОСТ ФондоеМ]{QСТИ произвопства, рассматриваемый с данных пози
циЙ, не должен пуrать инвесторов.
Друrим источником финансирования является чистая прибыль.
В отношении IIСПОЛЬЗОВания прибыли: для реинвестирования наше зако
нодательство трансформировалось. Сначала полный запрет исполь
зования прибыли до налоrообложения. Затем разрешение уменьшать
налоrооблаrаемую прибыль: предприятиям отраслей материальноrо
лроизводства На величину сумм, направляемых на финансирование
капитальных вложений производственноrо назначения (в том числе и
в ПОРЯДJ<е долевоrо участия), на поrашение кредитов банков, получен
ных и использованных на эти цели, включая проценты; предприятиям
всех отраслей промышленности на величину сумм, направляемых
на финансирование жилищноrо строительства. Данная льrота предо
ставлялась при условии полноrо использования предприятиями сумм
начисленной амортизации по прямому назначению. Закон устанавли
вал оrраничения на использование прибыли до налоrообложения: Ha
лоrовые льrоты не должны были уменьшать фактическую сумму Ha
лоrа, исчисленную без учета льrот, более чем на 50%.1
При обсуждении ч. 11 Налоrовоrо кодекса мноrие специалисты преk
лаrали меры по дальнейшей либерализации законодательства в части
использования прибыли для стимулирования инвестиционной дея
тельности. Считалось, что предприятия должны получить более широ
кий доступ к самому дешевому источнику финансирования и, что важ
но подчеркнуть, к источнику. размеры KOТOporo в решаюшей степени
зависят от инициативы и предприимчивости собственников и MeHeд
жеров. В условиях такой системы стремление к росту величины при
Бы.1I1 получает импульс, обусловленный экономическими интересами
в росте объема производства и повышении качества продукции, -COKpa
щении текущих издержек производства за счет инноваций, П, прежде
всесо, в области материально технической базы предприятия. Все это
относится к действующему ПрОlJЗВОДСТВУ. Такая мера по совершен
I СМ.: Закон рф (1:0 налоrе на прибыль предприятиЙ и орrанизаЦИЙ$>. В ред. от
10 ЯНВ. 1997 с. N, 13 ФЗ / / Собр. законодательства РФ. 1997. N, 3. Ст.357.
6.1. ИСТОЧНИКИ финансирования
253
СТБованию системы налоrоо6ложения скажется и на повышении эко
номической эффективности разрабатываемых проектов увеличатся
ПОТОI(И денежных средств, определяющих эффективность в связи с воз-
растанием ДОЛИ со6ственных источников, сократятся издержки, СБЯ
занные с привлечением инвеСТИIIионноrо капитала.
Расчеты показывают, что либерализация налоrообложения прибыли
с целью стимулирования инвестиционной деятельности предприятий
даст существенные результаты нашему rосударству в целом: некоторое
снижение llОХОДОВ бюджета на начальном этапе в последуюшем (уже
через 1 1,5 rода) будет компенсировано дополнительными доходами.
обусловленными ростом производства, повышением заработной платы
и Т. п. Несомненны и социально экономические последствия, связан
ные с увеличением количества рабочих мест и занятосrn населения.
При рассмотрении вопросов ПРИБлечения внутренних источников
финансирования необходимо учитывать и ряд присущих им HeДOCTaT
ков, rлавный из которых заключается в оrpаниченном ИХ объеме, а сле
дователыю. и в ОТСУТСТВИИ возможностеЙ сущеСТВЕнноrо расширения
инвестиционной деятельности при блаrоприятной Iшныоктуреe инвес
Тlщионноrо рынка. Однако законодатель избрал друrой варнант реше
ния рассматриваемой проблемы. Принятая и действующая с 01.01.2002 r.
rл. 25 ч. II Налоrовоro кодекса .Налоr на прибыль орrаНIIзацш"\. !{орш
ным образом изменила порядок налоrообложения прибыли. Ставка Ha
лоra снижена до 24%, но при этом отменяются все льrоты по этому нало
ry. Разумеется, снижение ставки налоrообложения на 9 пунктов (с 35
До 24%) для предприятий всех отраслей народноro хозяйства расширяет
финансовую базу рефинансирования. в этом несомненное достоинство
Hoвoro закона. В то же время положение произвопственных предприя
ТИМ, которые ранее пользовались льrотным порядком налоrообложения
прибыли, не улучшилось. Их финансовая база для расширения инвес
тиционной деятельности сократилась. Это можно проиллюстрировать
"ростым примером: производственное предприятие планирует получить
валовую прибыль в размере 200 млн р. Из этой суммы по ранее действо
вавшим правилам можно бьто направить на развитие производства
100 млн р. (50% от валовой прибыли). Налоrооблаrаемая база в этих yc
Ловиях составит 100 млн р., а чистая прибыль предприятия 65 млн р.
(100 100 х 0,35). Если всю чистую прибьшь направить на развитие. то
инвестиционные ресурсы составят 165 млн р. (100 + 65).
По новому закону налоr на прибыль составит 48 млн р. (200 х 0,24),
а вся чистая прибыль, т. е. потенциальные инвестиционные ресурсы,
152 млн р. Снижение составило почти 9%.
254 rлава 6. Привлечение инвестиционных ресурсов: источники и методы...
Но у инвестора появилась возможность относить затраты по обслу
живанию кредита На результаты хозяйственной деятельности и тем
самым выводить их из под налоrообложения.
Например, если проектом предусмотрен кредит в размере 100 млн р.
(что ранее вычиталось из балансовой прибыли) под 25% на один rод,
то налоrооблаrаемая база сократится на 25 млн р. (100 х 0,25), а сумма
налоrа на-прибыль снизится до 42 млн р. [(200 25) х 0,24]. Чистая
прибыль составит 200 42 158, а финансовые ресурсы для раЗВImlЯ
составят 183 млн р. (158 + 25). Таким образом, если учесть последствия
введения rл. 25 Налоrовоrо кодекса по всем факторам, формирующим
инвестиционный потенциал предприятия, то он. безусловно, возрос.
Возможности установления льrотноrо порядка налоrообложения
прибыли сохраняются за реrиональным:и орrана:ми управления в пре
делах той части дрибыли, которая закреплена за реrионами. Так, для
повышения инвестиционной привлекательности CaMapcKoro репюна,
повышения эффективности проекта создания cOBMecTHoro преДПрИЯR
тия СМ АвтоВАЗ ставка налоrа на прибыль снижена с 14 до 10%.
Льrота вступит в силу после Toro, как новый завод начнет выпускать
продукцию. Сокращение бюджетных поступлении на 4%. как показы
Бают расчеты, будет MHoroKparno переJ(РЫТО дополнительными поступ
лениями в бюджетны и небюджетные фонды по друrим источникам
(НДС, социальный. подоходный налоrи и др.).
Потребность во внешнем финансировании сильнее Бсеrо ощущается на
СТaдlIЯ,'С строительства и освоения проектных мощностей. Определение
необходимоrо объема привлекаемых внешних финансовых ресурсов в
методичеCI<ОМ плане наиболее удачно решается в ходе проработки различ
ных вариантов инвестиционно финансовоrо бюджета (см. подп. 5.2.2.7)_
Контрольным нараме1рОМ сбалансирования потребностей в инвестициях
с различными источниками их привлечения является размер свободных
денежных средств на каждом шаrе расчетиоrо периода, он должен быть
величиной неотрицательной (на инвесrnционной стадии свободных дe
нежных средств не должно быть по принципиальным соображениям, на
эксплуатационной они также должны быть равны нулю или иметь
положительное значение). В противном случае предприятие будет ис
пытывать дефицит в средствах на приобретение оборудования, матери
алов, выплату зарплаты, оно не сможет поrасить свои финансовые обя
зательства, что означает нежизнеспособность проекта, фактическое
ero банкротство. Все последующие расчеты становятся бесполезны
ми, даже если они показывают. что проект эффективен. В таких слу
чаях необходимо продумать варианты привлечения дополнительных
6.1. ИСТОЧНИКИ финансирования
255
финансовых ресурсов, увязывая эти расчеты с неотрицательным зна
чением свободных денежных средств.
В числе важнейших внешних источников выделим банковские креди
ТЫ. Возможность ПРИБлечения кредитов определяется характером буду
щеro предприятия, ero эффективностью, а также опытом банка в работе с
инвестиционными проектами.
Кредиты MOryT расходоваться по двум направлениям: на инвести
I1монные и хозяйственные цели.
Первое направление предполаrает кредиты с длительным периодом
пorашения (долrосрочные кредиты) и связано с затратами на приоб
ретение оборудования. строительством зданий. сооружений. пополне
нием денежной части оборотных средств. Соrласно российскому Ha
лоrовому законодательству J процепты за такие кредиты относятся на
результаты производственно финансовой деятельности, т. е. выводят
ся из налоrообложеиия.
Кредиты друrоrо рода, на хозяйственные цели. связаны с закупкой
материальных ресурсов, пополнением производственных запасов. Эm
кредиты обычно краткосрочные, процепты за ИХ использование вклю
чаются в себестоимость продукции в пределах, установленных законо
дательством (в наСТОЯЩее время учетная ставка Uентральноrо банка
РФ, увеличенная в 1,3 раза).
Схема поrашения кредитов оказывает большое влияние на после
дующую эффективность проекта. Важно, чтобы предприятию не при
шлось начинать свою работу с выплат по займам еще до начала экс
плуатации. Обычной процедурой является капитализация финансовых
затрат в течение начальноrо периода осуществления проекта и поrаIlIе
иия задолженности из средств наличности, образовавшейся в результа
те эксплуатации новых производственных мошностей.
Для новых проектов, а также для проектов расширения предприя
тий существуют две основные схемы поrашения кредитов:
1) периодическое поrашение основной суммы долrа равными доля
ми с постепенным сокращением процентов;
2) периодическое поrашение OCHoBHoro долrа и процентов равными
долями.
Первая схема требует меньших обших финансовых затрат, однако
довольно значительных общих сумм поrашения с начала ввода проек
та в строй. .
Вторая схема, хотя и влечет за собой более высокие общие финан
совые издержки, менее обременительна для HOBoro предприятия, по
256 rлава 6. Привле....ение инвестиционных ресурсов: исто....Ники и методы...
скольку первоначальные суммы поrашения задолженности меньше.
чем в первом случае.
Эффективность проекта может повыситься, если орrанизовать об
служивание задолженности по rибкому rрафику. исходя из наличия
свободных денежных средств. Этот подход основывается на правиле
оптимальноrо финансирования: брать кредит следует лишь при необ
ходимости, отдавать при первой же возможности. Друrими слова
МИ, объем привлекаемш'о кредита в каждом интервале планирования
должен определяться размером дефицита свободных денежных средств
(с учетом наличия друrих ИСТОЧНИКОВ), а выплата задолженности долж
на быть орrанизована таким образом, чтобы в цериод ее существова
ния величина свободных денежных средств была минимальной. Это
предотвращает капитализацию процентов и способствует скорейше
МУ поrашению долrа.
при реализации такой схемы необходимо учесть, что, несмотря На
быстрое выполнение финансовых обязательств, резко снизится пока
затель ликвидносrn проекта, т. е. способность предприятия поrасить
свои внешние обязательства за счет собственных активов (и особенно
их денежной части). Это может оттолкнуть мноrих акционеров и по
тенциальных кредиторов. что создаст проблемы с привлечением средств
в будущем. Выбор систем!>! финансирования должен проводиться
с учетом ее влияния на финансовую устойчивость проекта.
l\1ировой опыт показывает. что обычно доля кредитования новых
проектов колеблется в пределах 20 ЗО%, в связи с чем от 70 до 80%
финансовых потребностей должны быть покрыты из друrих источни
ков, в частносrn, за счет эмиссии ценных бумаr. Проблема оборота цeH
ных бумаr является отдельной частью финансовоrо менеджмента, она
достаточно сложна. поэтому применительно к инвестиционному про
екту остановимся лишь на общих положениях.
Акционерный капитал может быть получен за счет эмиссии про
стых или привилеrированных акций. Различие между ними заклю
чается в возможности участия акционера в управлении компанией,
а также в схеме выплаты дивидендов.
Доходы по привилеrированным (неrолосующим) акциям представ
ляют собой фиксированный процент от их номинала и выnлачивают
ся вне зависимости от прибыльности компании.
Дивиденды по обыкновеННЫf\.I аl ЦИЯМ определяются делением Ha
правляемой на эти цели чистой прибыли на общее количество акции.
ПОСКОЛЬКУ средства потенциальных акционеров MorYT быть вло
жены в банк или друrие проекты, постольку для их мобилизации He
!! 1. ИСТОЧНИКИ финансирования
257
обходимо, чтобы таI<ие вложения в рассматриваемый инвестицион
tlыIй проеI(Т были достаточно привлекатеЛЬJlЫМИ с финансовой точ
1<И зрения.
По некоторым проектам:, акционерный капитал нокрывает не толь
1<0 первоначальные инвестиции, но и большую часть потребностей в
оборотном капитале. Как правило, это бывает тоrда, коrда учреди-
тельскиЙ капитал недостаточен пли ero можно ПРllВЛ€ЧЬ ТОЛЬКО по
высш<им ставкам. Однако акцlIонерныlй капитал является самым дo
роrим средп ВОЗi\ЮЖНЫХ источников финансирования, поэтому в тех
случаях, коrда имеется сравнительно недороrой кредит. наблюда
ется растущая тендеНЦIIЯ к финансированию проеJ<ТОВ путем таких
займов.
Среди прочих внешних ИСТОЧНИКОВ I\ЮЖНО назвать облиrации tKO
торые относительно дешевы, но очень рискованны), лизинrовые co
rлашения с банками, rосударственное финансирование и т. п.
Выбор каждоrо из внешних источников должен быть cTporo обосно
ван, инвестор должен уметь предвидеть последствия поrашения обяза
тельсТВ по каждому из них и их влияние на конечные результаты своеи
деятельности.
Кредиты И11еют свои особые преимущества относительно друrих
источников финансовых ресурсов:
1) кредиты MoryT быть получены в значительно более корошие cpo
ки, чем средства от эмиссии акциЙ, продажи облиrаций. Это защи
щает фирму от возможных ухудщений на рын[{е капитала (рост
процентов и т. д.);
2) сушествует возможность их привлечения в значительных pa3Me
рах, которые MOryT H3MHoro превышать объем собственных IIHHe
стиционных ресурсов;
3) осуществляется более высокий внешний контроль эффективно
стн инвестиционной деятельности и реализации внутренних pe
зервон ее повышения;
4) из за персональной системы отношений между заемшИI<ОМ и Kpe
дитным учреждением последнее более охотно идет фирме HaBCTpe
чу, Korдa та сталкивается с финансовыми проблемами. И хотя баю,
все равно потребует обеспечения кредита, фирма имеет возмож
насть доrовориться о каких либо смяrчающих условиях;
5) долrосрочные кредиты обеспечивают потребности в финансовых
средствах небольших компаний. в то время как выпуск ценных
бумаr невозможен из за незначительных размеров.
1j 3SIB
Недостатками кредитноrо финансирования являются:
1) сложность привлечения и оформления;
2) необходимость предоставления соответствующих r.арантий или
залоrа имущества;
3) большая рискованность кредитных займов в С,равнении с акция
ми. Как и друrие внешние источники, кредиты В случае неуплаты
приводят к банкротству фирмы;
4)долrосрочные кредиты обычно имеют строrие оrраничения OT
носительно условий их поrашения, и в период нехватки средств
кредиторы часто требуют выпуска акций, которые иноrда входят
в состав долrовоrо соrлашения и в случае необходимости покры
вают убытки банков;
5) банки предпочитают выдавать долrосрочные кредиты на относи
тельно короткие периоды времени не более 2 3 лет. Страховые
компании, пенсионные фонды MorYT выдавать кредиты на более
длительные сроки, так как срок поrашения их обязательств перед
клиентами значительно длиннее, чем У банков перед вкладчика
ми, а следовательно, и цена кредита у банка, как правило. самая
высокая.
Облиrации это долrосрочные кредиторские финансовые обяза
тельства с фиксированным доходом.
Преимущества облиrаций заключаются в том, что это самый деще
вый вид финансирования для фирыы, так как долrовые платежи BЫ
читаются из облаrаемой налоrом прибыли и требуемая норма дохода
по облиrациям со стороны их держателеЙ обычно очень низка, ведь
облиrации для них это самые безрисковые вложения средств.
Недостатками данноro вида финансирования является то, что фир
ма. выпуская облиrации, подверrает себя очень большому риску, и это
может привести ее к банкротству, ведь по облиrацияы.(в отличие от
акций) дивиденды должны выплачиваться вне зависимости от финан
cOBoro положения предприятия эмитента.
Обыкновенные акции начальный источник средств для больщии
ства фирм. Акционеры обычно дают начало новому бизнесу, вкладывая
в Hero свои средства. Таким образом, обыкновенные акции представля
ют всю собственность фирмы и ЯВЛЯЮТСЯ ее пожизненным обязатель
ством перед акционерами. Их цреимущества для эмитента за](JIючают
ся в следующем:
1) выплата ДИВИдендов не обязательна;
2) нет четко установленноrо срока поrашения;
1
258 rлвва 6. Привлечение инвестиционных ресурсов: источники и метоДЫ...
!!'.2. Методы финансирования инвестиционной деятельности
259
З) при блаrоприятных условиях повышается курс акций и, следова
теЛЬНО, стоимость имущества фирмы.
Привилеrnрованные акции сходны с обыкновенными aI([lИЯJ\IИ (TaK
же не имеют срока поrашения) и с кредитныМИ средствами (предполаrа
ют обязательные ежеrодные выплаты). Их преимущества для эыиента::
1) выплаты дивидеIЩОВ MorYT быть' отсрочены;
2) отсутствует возможность влияния влаДельцев ПР:И13илеrирован
ных акций на ПОЛИТИКУ фирмы (у них нет права rолоса);
З) привилеrированные акции одно из самых безрисковых обяза
тельств фирмы.
Недостатки выпуска акций для эыитента следующие:
1) мала возможность контроля движения акций;
2) высока стоимость затрат. связанных с эмиссией и размещением
акций;
З) это более дороrой источник капитала, чем кредитное финансиро
вание, так как акционеры требуют больше доходов, чем ОНИ Mor
ли бы получить, поместив свои средства на банковскиЙ депозит,
а также в связи с тем, что сумма дивидендных платежеЙ не вычи
тается из налоrооблаrаемой базы.
6.2. Методы финансирования инвестиционной
деятельности
Известны следующие основные методы долrосрочнorо финансиро
вания инвеСТИIlИОННОЙ деятельности: самофинансирование, акцио
ниронание, кредитное финансирование, лизинr, смешанное финан
сирование.
На практике сложились области преимущественноrо использова
ния перечисленныx методов.
Самофинансирование предусматривает осуществление инвести
рования за счет собственных средств. Разрещенные в настоящее Bpe
мя к применению методы начисления и использования амортизации
в сочетании с изменениями законодательства в части использования
црибыли для развития производства превращают самофинансирова
Ине в заметный источник финансирования инвестиционных проек
ТОВ по обновлению и техническому перевооружению действующеrо
nроизводства. Для придания самофинансированию TaKoro значения в
ЭКономике разВИТИЯ следовало бы изменить периодичность переОllен
,.
260 rлава 6. ПРИВЛ8чение инвестиционных ресурсов: источники и методы...
[(И ОСНОВНЫХ ФОНДОВ. ВКЛЮЧИВ решение данноrо вопроса В l(омпетен
цию предприятий. Следует иметь в виду, что в УСЛОВИЯХ ВЫСОКИХ
темпов инфляции при сложившейся системе переоценки основных
фондов происходит обесценение этоrо источника.
Привлечение капитала посредством эмиссии акций как метод фи
нансирования используется обычно для реализации крупномасштаб
ных проектов.
Кредитное финансирование применяется, как правило, при ИНБес
тировании в быстрореализуемые и высокоэффективные лроекты.
Финансовый (инвестиционный) лизинr, являющийся разновидно
стью [(редита. но в материально вещественной форме. используется
по той же причине, ЧТО и кредитное финансирование. В отечеСТБен
ных условиях ero распространяют лишь на движимое имущество.
Смешанное финансирование основывается на различных комби
нациях перечисленных методов и может быть использовано для всех
форм инвестирования.
Для обоснования целесообразности примененJ1Я каждоrо метода в
конкретных экономических условиях, сложившихся на микро и MaK
роуровне, необходим специфический методическиЙ инструментарий.
Для самофинансирования это методы расчета амортизации, в том
числе методы ускоренной амортизации, методические предпосылки
сокращеиия инфляционноrо обесценения амортизации; для кредит
HOro финансирования методы оценки (обоснования) BepxHero пре
дела цены [(редита, методы построения кредитных линий и схем воз
врата долrа и процентов; для смешанноrо финансирования методы
оптимизации источников финансирования.
Используемые в конкретных условиях методы должны обеспечить решение
следующих задач:
1) надежности финансирования в соответствии с rрафиком реализации инвес
тиционноrо проекта на протяжении всех ero фаз: предынвестиционной, ин
вестицИОНI:IОЙ и эксплуатационной:
2) минимизации инвестиционных издержек в экономически целесообразных
rраницах и роста дохода на собственный капитал;
З) финансовой устойчивости проекта и предприятия. rAe он реализуется.
Самым распространенным в условиях становления и развития фон
довоrо и финансовоrо рынков становится смешанный метод финан
сирования. В отечественной литературе этот метод описан в самоЙ
общей форме, поэтому есть СМЫСЛ остановиться подробно на MeTO
дических вопросах, возникаюших при ero использовании.
6.3. ОптимизациS1 ИСТО4НИКОБ формированиS1 инвестиционных ресурсов 261
!i 6.3. Оптимизация источников формирования
инвестиционных ресурсов
ОППlМизация структуры источников привлекаемых ресурсов для фи
наНСИРОВaJПlЯ является основноЙ проблеt-.юй использования смешанной
формы финансирования. Она возникает как при проработке отдельно
взятоrо проеl{та, так и при обосновании инвеСТИIlИОННОЙ проrpаммы.
Необходимость такой оптимизации определяется тем, что. вo первых.
рассмотренные источники финансирования неравноценны, BO вторых,
первоначалыю сформированная структура капитала в целом по пред
приятию может не соответствовать требованиям финансовоЙ стратеrии
предприятия и снижать уровень ее финансовоЙ устойчивосrn.
Первым шаrом на пути определения соотношения различных ис
точников финансирования является определение стоимости каждо
ro ИЗ них. Расчеты должны основываться на информации, отражающей
развитие предприятия в перспективе, так как задача состоит в том. что
бы определить будущую стоимость привлекаемоro капитала. Предше
ствующие стаимосПI не оказывают влияния на стоимость новоса фи
нансирования.
Определение СТОИМОСТИ отдельных компонентов капитала предприятия oc
новано на концепЦИИ фОНДО80rо рынка. Ее суть состоит в том, 4ТО ресурсы,
представленные на рынке капиталов, требуют ту или иную норму возврата (или
дохода), которая формируется под воздействием факторов спроса и предложе
НИЯ. ЧТО же касается стоимости данных видов финансовых ресурсов для реци
пиента, то она должна раСС4итываться на посленалоrовой базе. Это делает ее
связанной с потоками денежных средств (4ИСТЫХ потоков), также ИС4исляемых
после налorовых выплат и участвующих таким образом в формировании эконо
мической эффективности проекта. Следует обратить внимание на то, что такой
ПОДХОД дает возможность оценить в сопоставимом виде стоимость всех инвес
тиционных ресурсов.
Требуемая инвесторами норма возврата это цена инвестора за
право фирмы использовать ero деньrи. B!\.ICCTe с тем, стоимость капи
Тала KOHKpeTHoro ресурса является Действительной стоимостью дол
ra фирмы.
Взаимосвязь стоимости капитала для KOHKpeTHoro финансовоrо pe
сурса и требуемой инвесторами IIОрМЫ возврата на этот ресурс может
быть выражена следующей лоrической формулой:
Стоимость капитала i ro ресурса Норма возврата,
которую фирма платит за ресурс налоrи +
+ плавающие. расходы (или флотационная стоимость). (6.1)
262 rлава 6. Привлечение инвестиционных ресурсов: источники и методы...
Требуемая инвесторами норма дохода достаточно хорошо известна
(см. 9 4.1), она должна содержать в себе компенсацию временноЙ CTO
IlМОСТИ ДеНеr и рlIска. Всеrда существует заВИСИJ\ЮСТЬ: чем больше рис
I<a [отов принять :на себя инвестор, те!'\'1 большую норму дохода он pac
считывает получить.
Компромисс между рИСIШJ\.I и НОрJ\.юi"[ дохода для инвестора пред
ставле" на rрафике (рпс. 6.1).
Обыкновенные акции более рпсковые. так как они имеют болееifИЗ
кнй нриоритет в выплате полrов акционерам. (.JeM прпвплеrированные
акции. Более Toro, обыкновенные щ<цпи самые РИСl<овые среди всех
ценных бумаr фондовоrо рынка, представленных на rрафике. так как
цена этих акций в будущем совершенно неизвестна и фирма может
выплатить или не выплатить дивиденды по ним. Даже если дивиден
ды будут выплачены, владельцы обыкновенных аI<цшl получат их поз
же держателей облиrациЙ и привилеrированных акциЙ. Из этоrо ясно,
что ожидаемая норма возврата на подобные специфические I<о:-"шонен
tы капитала фирмы будет различноЙ.
Плавающие» расходы (или флотационная стоимость) связаны с
затратами на размешение пенных бумаr. подrотовку кредитных ДOKY
ментов. При выпуске ценных бумаr они состоят, во первых, из pacxo
дов, связанных с пзrотовлением ценных бумаr, И, BO BTOpЫX, расходов
по страхованию риска продавцов акциЙ инвестиционных банкиров.
Затраты, непосредственно связанные с выпуском, рассчитываются
по себестоимости выпуска I<ажДоЙ ценноII бум:аrи (затраты на юрид:и
чеСI<ое обеспечение, СТОIIМОСТЬ печати, реrистрации, налоrи).
Страховые суммы. идущие в пользу банкиров. MorYT быть различ
ными в ценах на акции, по которым фирма передает их инвестицион
ным банкира!\I. 11 в иенах на аЮП-Пt. предлаrае:мые последними инвес
торам на фоидовом рынке.
При кредитовании, если это предусмотрено доrовором, в дополне
нне к процентным выплатам фирма должна осуществлять плату за
ПОДJ'ОТОВКУ кредитных документов и страховую плату за обеспечение
кредита.
Работу по определению стоимости капитала каждоrо фИН<:IНСО80rо ресурса
целесообразно nр080ДИТЬ в такой последовательности: сначала выяснить Tpe
буемую инвесторами норму возврата их финансовых ресурсов, затем привести
норму к стоимости капитала, имея в виду нало....овую ситуацию для KOHKpeTHoro
ресурса и «плавающую» стоимость капитала. На практике, конечно, нет нужды
представлять эти шаrи отдельно. Но для уяснения излаrаемой методики такой
двустадийный процесс поможет обратить внимание на ряд ваЖНblХ моментов.
6.3. Оптимизация ИСТО4НИКОВ формирования инвестиционных ресурсов 263
Требуемая
норма
возврата. % ЗА
20
Долrосрочные казначейские ценные 6умаrи
("""осударства (6езрисковая норма возврата)
8
5
3
2
1
О
Риск
Рис. 6.1. rрафик зависимОСТИ нормы дохода для инвестора по отдельным
видам ресурсов в зависимостИ от риска
Теперь конкретизируем формулу (6.1) с учетом специфических фак
торов, опредеЛЯЮЩllХ стоимость KOHKpeтHoro инвесrnUlIонноrо ресурса.
Оценка стоимости приви.леrированныx акций. Привилеrированные
акции содержат обусловленные HOpl\'IbI дивидендов на стоимость этих
акций. Требуемую инвесторами норму дохода на такие акции (НДА)
можно определить следующим образом:
HДA,,= ,
ц"
(6.2)
rдe Д ожидаемый (постоянный) привилеrированныЙ дивиденд; Ц,
цена привилеrирuванноЙ акции.
Платежи по аКUИЯl\f не исключаются из налоrооблаrаемой прибыли
предприятия. Поэтому ДИВlшенды по привилеrированным акциям
это отток наличности уже после выплаты налоrоВ. Таким образом, CTO
имость привилеПlрованных акциЙ как элемента привлекаемоrо капи
Тала не требуется еще раз корректировать на величину налоrовых вы
плат. С учетом этоrо определяем стоимость привилеr.ированных акциЙ
(СА,,) как элемента стоимости капитала:
СА"
Д
(1 j)хЦ"
НДА"
1 ! '
(6.3)
rде f @лавающая» (флотационная) стоимость выпуска.
264 rлава 6. Привлечение инвестиционных ресурсов: источники и методы...
Пример 6.1
Если инвестор [""ОТОВ заплаТIIТЬ 20 р. за каждую акцию предприятия А
при дивиденде 30% l'OnOBbIX 11 «ПJlаваIOЩСЙ СТОИМОСТИ 5%. получаем:
СА ОЗI6 о
11 (l 0.05) , илп 31.6% rОДОБЫХ.
Как будет I10казано далее, стоимость ПРПВIIлеrированных акциЙ боль
ше, чем стоимость кредитов, облиrациii, поскольку привилеrирован
ные акции более рискованны, чем облиrации II заЙмы, а это требует
uольшеЙ IЮр lЫ дохода на них. Кроме Toro, дивиденды по акциям при
ХОДится выплачивать ИЗ чистоЙ прибыли, т. е. они Не находятся ПОД
налоrовым щитом.
Оценка стоимости обыкновенных акцшlинераспределеннойприбы
JШ. Оба ИСТОЧПИ:J<а обеспечивают держателеЙ обыкновенных акциЙ из
f\.Iеняющимися дивидендами. При этом акuионеры получают обычные
дивиденды плюс нераспределенную прибыль. Нераспределенная при
быль внутренниЙ источник, остаток заработанных фпрмой средств на
текущих операциях, сохраненных для финансирования новых проектов
и (пли) выплаты дополнйтельных доходов акционерам.
Требуемая норма дохода на рассматриваемые ресурсы отражает аль
тернативную СТОИJl.юсть, которую инвесторы моrли бы получить на pЫH
ке вне данной фирмы. Инвесторы требуют одинаковых норм выплат
по оБЬШJIовенным акциям и нераспределенной прибыли. Таким обра
зом, мы будем паходить для них общую норму дохода (НДА).
Почему обыкновенные аКllИИ и нераспределенная прибыль имеют
равные требуемые нормы возврата? Вполне оправданно, что инвесто
ры требуют одинаковоrо дохода на дополнительные инвестиции, no
добные по своеЙ природе тем, которые MorYT быть получены от выпус
ка новых акцпй. Используя нераспределениую прибыль, фирма как
бы лищает IIнвесторов таких фондов. Что сделали бы инвесторы с зти
ми деньrами? Один из вариантов: они купили бы больше обыкновен
ных акций фирмы. Torдa какой же уровень дохода должен требовать
инвестор от дополнительных инвестиций за счет нераспределенной
прибыли? Такой же, Iшк и по обыкновенным акциям.
Фирма может не выплачивать нераспределенные средства акционе
рам сразу, они MOryт пойти на будущие проекты с целью возрастания
будущих доходов инвесторов. Таким образом, отказываясь от диви
дендов сеrодня, инвесторы будут вознаrраждены большими доходами
в дальнейшем.
6.3. Оптимизация ИСТО НИКО8 формирования инвестиционных ресурсов 265
в отличие от привилеrированных акций обыкновенные не обещают
пОСТОЯННЫХ дивидендов. Поскольку акционеры часто ОЖlщают ростади
видендов. постольку использовать формулу (6.3) мы не можем. Вместо
этоrо ДЛЯ определения требуемоЙ инвесторами пормы дохода мы долж
ны использовать модель. позволяющую учесть будущий рост. Это так Ha
зываеl\ШЯ < модель постоянноrо роста:€> дивидендов с учетом дисконта:
Н Д А =.&+ q
" ц" '
(6.4)
rдe Д, ожидаемый дивИденд иа каждую акцию, р.; Ц, текущая цена
обыкновенных акций, р.; q ожидаемыЙ постоянныЙ рост дивиден
пав, норма прироста дивидендов в десятичной форме.
Булушпе ДlIвидендные платежи, как и ожидаемый постоянныЙ рост
дивидендов, определить крайне сложно. Они предполаrают оценку бу
дущих потоков наличностеЙ. которую нелеrко сделать.
Кроме Toro, доходы фирмы в перспекпше зависят от обшеЭ]{QНОМИ
ческих тенденциЙ, которые еще более неопределенны.
Обратим внимание на то, что q ожидаемая НОр1\Ш роста дивиден
дов, а не текущая. Хотя инвесторы MOryT использовать ПрОШJlые TeM
пы роста для формирования ожиданий будущих доходов, фирма llOk
жна оценип) исключительно будущие темпы роста. Основой для этоrо
MorYT служить те же общерыночные проrнозы, которые мы заклады
ваем в расчеты потоков денежных средств по проекту.
Несмотря на то, что обыкновенные акции и нераспределенная при
быль имеют одинаковые требуемые инвесторами нормы возврата, они
не имеют одинаковой стоимости как элементы капитала. Дело в том,
что, коrда выпускаются новые обыкновенные акции, фирма должна
уплатить плавающую'Ь стоимость, чтобы к ней начали поступать cpeд
ства от этих продаж. Torдa стоимость оБыlновенныыx акций (СА) как
Элемента капитала фирмы можно определить по формуле:
СА = д, +
" (l ЛхЦ" q,
(6.5)
rде f плаБающая'Ь сtоимость, % от .
Стоимость нераспределенной прибыли (СНП):
СНП Д +q.
ц"
(6.6)
266 rлава 6. ПривлеLlение инвестиционных ресурсов: ИСТОLlНИКИ и методы...
Пример 6.2
Данные предприятия:
ОЖИДаемые дивиденды 30% к текущей стоимости акций;
текущая стоимость обыкновенных акции 20 р. за акцию;
ожидаемый rодовой рост дивидендов 10%;
.плавающая стоимость новых аюшй 6% от текущей цены.
Получаем:
СА = +0,1=0.42, или 42% ,одовых;
, (1 0,06)
СНП 0,3 + 0,1 0,4, или 40% ,одовых.
Таким образом: САо> СНП > САп.
Обратим внимание на нерасцределенную прибыль (часть чистой
прибыли). Это достаточно дороrой источник В условиях, Korдa про
цент по кредиту ниже ставки налоrа на прибыль, нераспределенная
прибыль становится одним из самых дороrих источников и прибли
жается к уровню стоимости обыкновенных акций.
Ценность амортизации для фирмы должна быть определена по тем
же принципам, что и норма дохода на инвестируемые средства, т. е.
ориентирами здесь МОуУт быть процентные ставки по долrосрочным
кредитам. Такое реIlIение полностью соответствует альтернативному
подходу инвестора к обоснованию желаемой нормы дохода (paCCMOT
реНIIОЙ в 9 4.1).
Амортизация, выступающая, с ОДНОЙ стороны, как средство Ha
копления, с друrой является издержками производства. Поэтому
ее ценность для фирмы при соизмерении с друrими источниками
должна быть определена в условиях посленалоrовоrо исчисления,
т. е. умножена на коэффициент (1 1). в то же время ее использо
ванне никак не связано с флотационными расходами, и поэтому нет
необходимости корреI<ТИрОВКИ на этот ПOIшзатель. При такоы под
ходе амортизация окажется самым дешевым для фирмы источни
ком финансирования. Это в полной мере соответствует экономи
ческой природе собственности, воплощенной в катеrории капитала:
100 р. уже имеющихся собственных средств покроют потребности в
инвестициях на ту же сумму. Для решения такой задаЧИ за счет лю
бых внешних источников потребуются средства, превышающие дaH
ную величину на стоимостную оценку экономическоrо интереса ин
нестора.
6.3. Оптимизация источников формирования инвестиционных ресурсов 267
в связи с изложенныМ СТШIМUСТЬ амортизации для фирмы опреде
ляется по формуле:
C, A.x(1 1),
(6.7)
rде СО! стоимость амортизации ДЛЯ фирмы; А" требуемый инвесто
p01I доход с амортизации; т ставка налоrа на прибыль.
Пример 6.3
Если AI< == 20%, т === 24%, то:
С, 20 х (1 0,24) 15.2%.
Оценка стоимости прибыли до налоrообложсния в качестве ИНБес
тиционноrо ресурса определяется, как и амортизаuия. Хотя у этих двух
источников различная экономическая природа, для реципиента ОНИ
имеют однозначную СТОИМОСТЬ. Прибыль. как и амортизация, являет
ся самым дешевым, а потому самым ПРИБлекательным источником.
Этим объясняется ее стимулирующая роль в развитии инвестицион
Horo процесса И необходимость законодательноrо закрепления прав
предприятия по ее использованию.
Формула расчета:
СП п х (1 1),
(6.8)
rде СП стоимость для фирмы прибыли до налоrообложения; П
требуемый инвестором доход с прибыли до налоrообложения.
Оценка стоимости долrосрочноrо кредита и облиrаций (долrа).
Стоимость долrа рассчитывается одинаково для различных ВИДОВ об
лиrаций и для банковсi<их кредитов. Различия между данными фор
мами привлечения средств несущественны, поэтому то, что будет из
ложено далее ПО вопросам оценки стоимости [{редита, относится и к
облиrациям. В дальнейшем мы будем исходить из Toro, что кредитные
обязательства (процентьi и в определенных rраницах основной долr)
вычитаются из облаrаемой налоrоМ прибыли. Отсюда, данный источ
ник для фирмы де вле, чем друrие источники финансирования, свя
занные с прибылью после налоrообложения, т. е. с чистой прибылью.
Стоимость кредита (С.) дЛЯ фирмы определяется по формуле:
K,x(1 Т)
(1 f)
С.
(6.9)
rде Кс процентная ставка банка по кредиту.
268 rЛ8В8 6. Привлечение инвестиционных ресурсов: источники и методы...
Пример 6.4
К, 20%; Т 24%;f 5%.
Тосда
20x(I O,24)
С" 1 O,05 16,0%,
Таким образом, стоимость кредита при ПрИIIЯТЫХ нами условиях nora
шения долrа для фирмы Вееrда меныll,' чем объявленный банковский про
цент, у Нас она составила Не 20, а 16% rодовых.
Оценка СТоимости финаНСОБоrо лизинrа как элемента капитала
должна учитывать особенности формирования лизинrовых платежей.
Они зависят Не только от размера слarаемых: процента по кредиту, спо
соба расчета амортизации, лизинrовоrо процента, размера предоплаты,
но 11 от продолжительности лизинrОБоrо соrлашения.
Используя задачи сравнительной оценки различных Источников
финансирования, лизинrовые платежи должны рассчитываться ис
ХОДЯ ИЗ условий лизинrовоrо соrлашения На срок службы об--ьекта
лизинrа (без предоплатьr), СЛОЖившихся на рынке процентов по
кредиту (хотя лизинrовая компания может рассчитывать на HeKO
торое сокрашение стоимости кредита) и лизинrОБЫХ процентов ли
зинrодателя. С учетом этих обстоятельств может быть предложена
формула расчета СТоимости финансовоl"O лизинrа, учитываюшая
ВКлючение затрат по лизинrу в себестоимость продукции лизинrо
дателя:
С"
ЛПх(1 Т)
(1 /)
(6.10)
rде ЛП ежеrодный лизинrовый платеж, % от СТоимости объекта ли
зинrа при продолжительности лизинrОБоrо соrлашения, paBHoro cpo
ку службы объекта лизинrа.
Пример 6.5
ЛП 30%; T 24%;1 4%.
Получаем:
с = :JQx(1 O,24) = 23 75%.
" I O,04 '
6.3. Оптимизация ИСТО4НИКОВ формирования инвестиционных ресурсов 269
Таким образом, с позиции фирмы (проекта) можно проранжировать раз
личные источники финансирования инвестиционной деятельности в поряд
ке возрастания их стоимости следующим образом:
1) амортизация. прибыль (до налоrообложения);
2) кредиты, облиrации;
З) финансовыЙ лизинr;
.4) нераспределенная прибыль;
5) акции привилеrированные;
6) ЗJЩИИ обыкновенные.
Ясно, 4ТО при формировании инвестиционной стратеrии и ее реализации
на первый rlЛан выступают собственные источники в таких формах, как aMOp
тизация и прибыль. Обычно данных среДСТВ недостаТО4НО для реализации
инвестиционных проектов приходится прибеrать к внешним источникам,
использованию смешанной схемы финансирования и обоснованию в связи с
этим оптимальной структуры привлекаемых ресурсов.
Для упрощения дальнейшеrо изложения методических вопросов по
рассматриваемой проблеме, оптимизации источников финансирования,
мы не будем делать различий между акциями разных видов, не будем
принимать во внимание использование лизинrа J который близок к Kpe
диту, и чистую прибыль, предполarая. что она целиком направляется на
обслуживание кредита. Эти допущения не имеют принципиальноrо зна
чения. Таким образом, получается, что проблема оптимизации сводится
к установлению приемлемоrо соотношения между ДВУМЯ источниками
привлечения капитала, акциями и кредитом. При рассмотрении пробле
мы финансирования инвестиционноrо проекта на действующем преk
приятии принципиально важно принять во внимание уже имеющееся co
отношение собственноrо и заемноrо капитала в базисном периоде.
Обоснование структуры источников финансирования связаио с aHa
лизом сложивщейся структуры [<апитала фирмы и влияния на будущие
доходы и интересы акционеров различных вариантов ее peKOHCТPYK
ции. Если отвлечься от друrих характеристик кредита как источника
финансирования, кроме ero специфической стоимости, то он имеет He
сомнеиные преимущества перед акционерным капиталом. Однако если
фирма уже имеет больщую сумму долrа, то она может оказаться не в
СОСТОЯНИИ платить еще и по НОВЫМ долrам. Кроме Toro, с возрастанием
долrа увеличивается риск для фирмы, который в определенной ситуа
ции цриводит к банкротству. Если же в структуре капитала слищком
большую часть составляют обыкновенные аКlIИИ, то Пополнительная
эмиссия может Бызвать неПОБОЛЬс.тво тех, кто уже имеет акции компа
210 rЛ8В8 6. Привлечение инвестиционных ресурсов: ИСТОЧНИКИ и методы...
нии: новые обязательства приведут к «развопнению доходов между aK
цио:нераь1И, т. е. даже при росте общей доходности фИРМЫ ОТ новых ИН
вестиций ДОХОДЫ на одну акцию MOryT снизиться, что невыrопно и aK
ционерам, и фирые (есть риск снижения курса акций). В то же время
нулевые обязательства не оцениваются на финансовых рынках слиш
ком блаrосклонно. Несмотря на то, что фирма, не имеющая.долrов, бу
дет вести свои дела с наименьшим финансовым риском, это не rаранти
рует наивысшей цены ее аКЦИЙ.
Напротив, рынки капитала преДПОl.Jитают определенный уровень долrа в
структуре капитала. Так как доходы должны распределяться на все КОЛИl.Jество
обыкновенных акцИЙ, доходы на одну акцию выше, если акций мало, Т. е. если
присутствуют заемные средства. В этом проявляется эффект финансовоrо pы
l.Jara (финансовоrо лэвериджа). ОН состоит в том, I.JTO К норме прибыли на акци
онерный капитал приращивается прибыль, полученная блаrодаря использова
нию заемных средств, несмотря на их платность. Эффект финансовоrо pbIl.Jara
может быть достиrнут только в том случае, если соотношение собственных и
заемных среДСТВ меняется в пользу заемных и если норма прибыли на весь ин
вестируемый капитал превышает среднИЙ уровень процентов за кредит по всем
ИСТОl.Jникам заемных средств.
Пример 6.6
Проиллюстрируем в упрощенном виде данный эффект На примере
(табл. 6.1). Фирме необходимо вложить 15 000 Tы.. р. В новый проект,
приносящиЙ 8000 Tы.. р. прибыли. Для финансирования этих инвести
ции можно использовать три альтернативных пути получения денеr:
[) альтернатива 1: выпуск акuи.й на сумму 15 000 Tы.. р.; цена одной акции
20 р.; проектируемое число акций 750 тыс. шт.;
2) альтернатива 2: выпуск акЦИЙ на сумму 7500 тыс. р. и привлечение кpe
дита на 7500 Tы.. р. пол 20% rOROBbIX;
3) а.;rIьтеРllатива 3: кредит На сумму 15 000 Tы.. р. под 20% rоДОВЫХ.
До осуществления проекта Б обращении предприятия находился 1 млн
акпий по пене 20 р. за акцию. При текущей уже имеющейся прибыли до BЫ
чета налоrов и процентов раВlIОЙ 6000 тыс. р., доход на одну акцию COCTaв
лял 4,5 р.
Расчеты и результаты сравнения имеющихся альтернатив приведены
в табл. 6.1.
Исследуем для начала влияние привлечения кредита в произвольном
размере (в нашем примере альтернатива 2 7500 Tы.. р.) на размер дo
хода на рдну акцию. Это привело к следуюшим изменениям в сравнении
с альтернативой 1:
1) налOI'ооблаrаемая база снизилась с 14 Tы.. р. до 12,5 Tы.. р. {под нало
rOBbIM щитом оказались платежи по кредиту в размере 1500 р. (7500 х
i 6.3. Оптимизация источников формирования инвестиционных ресурсов 271
,,.
s
Б
"
"
"
s
'"
s
"
"
"
о
о.
s
]
" "
" '"
'" ..
е-
о.
" "
:J! ..
"
'" Ji
" u
о. "
" ..
$ ж
.:l
СЬ
!HI:ii I .8
......:1:.:5 :1: е с. о,
i g.!S
i .!: ciit!
&. !J:i
,,1i;!J5)!
i iИg,'"
ж j!:
фl'lS ci
1&и
a:i
:5 е-ио
.g- g
м ж
:S:]i. Ф о,
-e- uci.e-r. :5
g !!it U)
1:S.s ЖG'] '"
" iII '" со " .. ..
302 &Ж
CI.I i' со.... с: i;;
u:м:>-!l!""
N; ::Eg.
.;
"
, :2
'"
"
'"
{!
d.
...!!
к::.s::Е
i g
...: со ;
I Ь >. . ra
t e
co'!I.s3'c.1:t
m !s!cg
'"
"
..
:1
о
1:
1!-2
,.. о N со
8
N ::
о
о
о
"'
'"
о, о, о, о
о о о о,
,О
О
О
;!:
I о
о
о
со
a. N
,," "'
H
'8'"
e
00
g.
:J:.!!.
о
о
'"
'"
'"
со
'"
'"
со
,.:
о
...
о
...
со
'"
о
со
'"
'"
со
'"
<ii
о
...
'"
...
ооО
...... о, о о
м
о
о
о
"'
'"
о о
"' о
о
;!:
о
о
о
'"
о
о
"'
о>
о>
w
о
...
;;;
о
о
о
о
'"
о о
о о
g
о
со
'"
'"
*
о
...
..
"
р!
\1!
о.
"
'"
о.
'" .
",о.
!:i
о)!
ri.
v о
.s .Ji :s:
g
со
о g
о; :s:
i
" " '"
о"',,
'" ID 1:
w
о
...
;!:
о
со
"'
...
"'
..j
о
'"
150..
Ц
:J:;!!
"$.
':5: Ф
ci.
.lIФ ::r:
51 Ш
iaN
Е-м :: @- g
ro5r;! е-
t38. 8. ::i8.O:
з, S&:E и. s:
..... N" '" ...r u) ф ...... со ф
272 rлвва 6. Привле4ение инвестиционных ресурсов: ИСТО4НИКИ и методы...
х 0,2». Соответственно умеНЫIJИJlСЯ размер наЛOl'а на прибыль с 33БО р.
до 3000 р.;
2) платежи по кредиту оказались больше, ЧСI\I сокращение налоrа (1500 >
> (33БО 3000», в связи с чем размер чистоЙ прибыли снизилс.я с 10640 р.
до 9500 р.;
3) но так как частичное замещение акционерноrо каШlТзла заемным прн
вело к сокращению lюличества аКl1ИЙ, ДОХОДЫ на одну акцию, тем не
менее, выросли. Изложенное можно изобразить неравенством:
(35000хО,4)(1 0,24) < (35000x0,4 7500хО,2)(1 0,24) .
17500 1375'
6,1<6,9.
ЗДССI, проявилось влияние фипансовоrо рычаrа: к норме прибыли на каПlf
тал (40%) прирашивастся прибыль, получаемая блаrодаря ИСПОЛЬЗОВaJШЮ за
eMHoro капитала. .Норма ero возврата ниже HOpl\Ibl прибыли, которую приносит
каждый рубль заемных средств.
е ростом кредита закономерность фИН311совоrо рычаl'а проявляется в воз
растающем размере, так как при стопроцентном приросте капитала за счет
кредита (альтернатива 3) разМер дохода на одну акцию вырос до 8,36 р.
Как видно из табл. 6.1, при альтернативе 3 новые процентные платежи по
кредптам, которые находятся под налоrовым ЩИТОМ. а также из за меньшеrо
числа обращающихся акций в сравнении с альтернативой 1 снизили чистую
прибыль с 10 640 до 8360 тыс. р. Но альтернатива 1, хотя и дает рост чистой
прибыли в сравнении с альтернативой 3, приводит К -*разводпениюр (Сllиже
нию) дохода на одну акцию в большем размере, чем процентные платежи. По
ЭТОЙ причине доход на одну акuию по альтернативе 1 оказался ниже. Данное
соотношение остается верным До тех пор. пока платежи по кредиту будут ниже
пропента по Ilалоry на прибыль, и при условии, что норма дохода на капитал
выше проuснтных ставок Следует также обратить внимание на то, ЧТО в aHa
лиз включаются только те изменения по процентам, которые выплатит фир
ма в результате финансовоrо выбора. Уже существующие процентные долrи
не учитываются.
Мы проанализировали крайние варианты, показывающие недостатки каж
доrо метода финансирования. Проблема состоит в ТОМ, чтобы обосновать оп
тималыIеe соотношение между выпуском акций и кредитов в пределах необ
ходимоrо объсf.'i3 потребных финансовых ресурсов для инвестирования. Для
этоrо следует определить так называемую -*точку равновыrодностир, в KOTO
рой влияние «разводпяющеrор эффекта на доход на одну аКIIИЮ с выпуском
новых акни:й будет точно соответствовать снижению дохода Б результате пo
полнительиых процентных платежей от flOBoro кредита. В зарубежной лите
ратуре предлаrаются различные методы решения такой задачи. По одному из
6.3. Оптимизация источников формирования инвестиционных ресурсов 273
них точка равновыrодиости определяется по уровню проrпозируемоЙ прибы
ли ДО вычета налоrов и процентов по заЙl\IУ (ЕВIТ). Используем следующую
формулу расчета для lIашеrо при мера (альтернатива 1 и альтернатива 3):
(EBIТ 3000)x(1 0,24) (EBIТ O)x(1 0,24)
1000Tы.. шт.акuИЙ 1750тыс.шт. акций
Решив уравнение с одним неизвестныМ, найдем точку равновыrодности по
EBlr. равную 7000 Tьrc. р. Расчет показал, что дО УРОВНЯ планируемоЙ прибыли
(с учетом налоra и процентов, EBIn, paBHoro 7000 ТЬ1с. р., целесообразно было бы
выпустить акиии. Затраты на выплату процентов по кредиту в этом случае боль
ше, чем «<разВОДНЯЮЩИЙ» эффект дохода на одну аКUИЮ вслепствие выпуска HO
ВЫХ акциЙ, ЧТО и ПрИВОДИТ К меньшему снижению похода на I<аПИТaJI. Выше точ-
ки равновыrодности сочетание двух факторов влияния налоrообложения и
большеrо числа снижающих доход аКllИЙ делает вариант с кредитом более при
влекательным.
Для получения прибыли (ЕВ1Т) при базисном уровне прибыли на одну aK
цию потребуется дополнительная эмиссия в размере 167 тыс. акций на сумму
3340 тыс. р. Остальная часть потребноro капитала за точкой равновыrодности
должна быть получена за счет кредита Б размере 11660 тыс. р. (15 000 3340).
Расчет дохода на одну акцию при смешанноМ (оптимальном) финансировании
соrласно расчету (СМ. табл. 6.1, альтернатива 4) составит 7,6 р. Это ниже, чем
при альтернативе 3 (100% прироста капитала за счет кредита), но выше, чем
при альтернативе 1 и альтернативе 2.
Определив точку равновыrодносm и просчитав приведенные показатели
дохода на акцию, надо проверить. будут ли новые активЫ при значении EBIT
выше расчетноrо уровня равновыrодности обеспечивать рост доходов на aK
цию. Это и определит в конечном счете выбор между двумя альтернативами.
В примере 6.6 повышение EBIT сверх 7000 ТЪ1с. р. не обеспечивает рост дo
. хода. Например, при EBIT в 8000 Tы.. р. он снижается до 6 р. Из этоrо следует
вывод, что доход на аКЦИЮ в размере 6,5 р. формирует ОПП1маЛЫIУЮ CTPYKTY
ру привлекаемоrо капитала.
Рассматриваемые показатели оценки стоимости отдельных видов
привлекаемых финансовых ресурсов и их оптимизации используются
для дополнительной характеристики инвестиционной привлекатель
ности намеченной проrраммы развития проекта и фирмы.
в процессе технико экономическоrо обоснования проекта развития можно
добиться такой структуры финансирования, при которой средний процент за
пользование капиталом становится наименьшим, а доходы на акцию наИ
большими. Нетрудно проследить связь затрат на привлечение инвестиций, уров-
ня эффективности в различных формах проявления, в том 4исле уровня дохо-
да, и, наконец, размера дохода на собственный капитал и на одну акцию.
274 rЛ8ва Б. Привлечение инвестиционных ресурсов: ИСТОЧНИКИ и методы...
Обобщенная характеристика затрат, связанных с привлечением фи
нансовых ресурсов, или среднеrо процента за Пользование капиталом
может быть дана с помощью показателя средневзвешенной величины
стоимости капитала фирмы (СВСК). Формула ero расчета:
СВСК = f У, хССР"
i=1
(6.11)
ще У, удельный вес i ro ресурса в структуре капитала; ССР, СПе
цифическая стоимость i ro ресурса; п количество источников ДОЛrо
срочноrо финансирования.
Стоимость капитала можно определить по отчетным данным фир
мы, а также по показателям инвестиционноrо проекта и инвестицион
ной проrраммы (табл. 6.2).
Таблица 6.2. Расчет средневзвешенной СТОИМОСТИ капитала фирмы
Наименование Размер Удельный вес Специфиче& Средневзве-
инвестиционных ресурсов. ресурса в капи- ская стои- wенная
ресурсов ТЫс.р. тале фирмы мость ресурса СТоимость
Кредит 11660 0,686 0,16 0,11
Акции 3340 0,196 0,42 0,082
обыкновенные
Лизинr 400 0,024 0,24 0,006
Амортизация 1600 0,094 0,15 0,014
Bcera 17000 1,00 0,212, ИЛИ
21,2%
Методы расчета ССР, были рассмотрены в начале даННоrо параrра
фа. Что касается определения доли отдельных Источников финанси
рования (У,), здесь необходимо обратить внимание на то, что размер
собственных ИСТОЧников (амортизация, прибыль до налоrообложения
и чистая прибыль) следует отразить в расчетах лищь в том объеме,
который остается ПОСЛе использования этих ИСТОЧНИКОВ дЛЯ обслужи
вания кредита (амортизация и чистая прибыль) и акций (нераспреде
ленная прибыль). в противном случае будет иметь место повторный
счет ОДНИХ и тех же ИСТОЧНИКОВ со всеми вытекающими поrрешностя м
ми в расчетах.
Допустим, в примере 6.6 суммарная потребность в финансовых pe
сурсах составляет 17 000 тыс. р. Расчеты по привлечению кредита и
акционерноrо капитала показали, что оптимальными являются при
влечение кредита на сумму 11 660 тыс. р. и ЗМИссия акций на сумму
6.3. Оптимизация ИСТО'-lНИКОВ формирования инвестиционных ресурсов 215
3340 Tы.. р., остаток собственных средств после их частичноrо ис
пользования на обслуживание кредита и лизинrовоrо финансирования
в размере 400 тЫс. р. составит 1600 тыс. р. Эти сведения, а также резуль
таты определения специфической стоимости отдельных видов pecyp
СОВ позволяют рассчитать величину средневзвешенной стоимости Ka
питала по намеченной проrрамме разВИТИЯ (табл. 6.2). Уровень СВСК
сЛОЖИЛСЯ при заданной структуре капитала, которая обоснована как
оптимальная. При ином соотношении, например. увеличении доли aK
ционерноrо капитала, уровень СВСК повысится. Достоинство СВСК
при оптимальной структуре следует сопоставлять с СВСК, рассчитан
ной по отчетным данным, с иными вынужденными вариантами форми
рования структуры финансирования инвестиционной проrраммы.
СВСК в сочетании с показателем дохода на одну акцию явится важ
ной характеристикоЙ ценности фирмы, ее инвестиционноЙ привлека
тельности.
Реализация принципа повышения ценности фирмы на основе pac
смотренных в этом параrрафе методических приемов сеrодня CTaHO
вится важнейшим элементом в управлении инвестиционной деятель
ностью.
4Побочным продуктом расчета СВСК является ее интерпретация
в качестве приемлемой для инвестора нормы дохода. Мноrие ДOCTa
точно крупные зарубежные компании ориентируются на зтот показа
тель в расчетах экономическом эффективности при определении KO
эффициентов дисконтирования, при оценке приемлемости расчетной
в€личины внутренней нормы дохода (см. 4.1).
Основные понятия
Источники и методы финансирования; определение специфической
стоимости: привилеrированных акций, обыкновенных акций, прибы
ЛИ, чистой прибыли, амортизации, кредита, лизинrа; средневзв€шен
иая стоимость капитала; финансовыЙ рычаr; оптимизация источников
финансирования про€кта.
Контрольные вопросы
1. Какие источники используют для финансирования ИП? Их пре
имушества, недостатки (риски).
2. Перечислите основные метОДЫ финансирования инвестиционной
деятельности. Какие задачи полжны быть решены с их помощью?
276 rЛ8ва 6. Привлечение инвестиционных ресурсов: источники и методы...
3. Какой метод финансирования в современных условиях является
наиболее распространенным?
4. По каким принципам оценивают специфическую стоимость OT
дельных видов (источников) ресурсов, используемых для финан
сирования ИП?
5. Как определить с цозиции проектоустроителя стоИмость привиле
mрованных акций, обыкновенных акций, прибыли, чистой прибы
ли, амортизации. кредита, лизинrа?
6. Проведите ранжирование источников финансирования по кри-
терию возрастания их стоимости.
7. На какие параметры расчета стоимости капитала оказывает вли
ннне различная степень риска с позиции инвестора?
8. Как определить средневзвешенную стоимость каПИтала фирмы?
Какова ее роль (место) в расчетах экономической эффективно
сти инвестиций?
9. В чем заключается экономическое содержание финаНСОБоrо pы
чата и каким образом он оказывает ВЛияние На показатели ЭКОНо
мической эффективности?
10. Почему акционеры и фондовый pынкI< оценивают повышение доли
кредита в каПИтале проекта (фирмы) неоднозначно?
11. Как отразится на курсовой стоимости акций проекта (фирмы) рост
доли акционерноro капитала в обших активах?
12. В чем состоит проблема оптимизации структуры капитаЛа цо про
екту (фирме)?
13. Как определить оптимальную структуру капитала по методу EBII?
Тесты
1. Инвестор rOToB заплатить 20 р. за каждую цривилеrированную aK
цию предприятия А при Дивиденде 40% rодовых и плаваюшей
стоимости от текущей цены акции 4%.
Определите стоимость (%) привилеrированных акций с позиции
проектоустроителя.
а) 41,7;
б) 20,8;
в)22.
2. Инвестор rOTOB заплатить 20 р. за каждую обыкновенную акцию
при дивиденде 40% rодовых, ожидаемом rодовом росте диви
6.3. Оптимизация ИСТОЧНИКОВ формирования инвестиционных ресурсов 277
деНдОН 6%, плавающей стоимости новых акций 5% от Te
кущей цены аКЦИИ.
Определите стоимость (%) обыкновенных акций для реципиента.
а) 48,1;
б) 29;
в)27.
3. По условиям задания 2 определите стоимость нераспределениой
чистой прибыли для фирмы проектоустроителя.
а) 0,26;
б) 0.21;
в) 0,46.
4. Определите стоимость (%) амортизации для фирмы проеКТQУСТ
роителя исходя из ставки по долrосрочным кредитам 24%.
а) 16;
б) 18,24;
в) 2,0.
5. Определите специфическую стоимость (%) долr?срочноrо Kpe
дита для проектоустроителя, если известно, что процентная CTaB
ка банка по кредиту составит 24%, плавающая стоимость 3%.
а) 21;
б) 19:
в) 18,8.
6. Определите специфическую стоимость лизииrовых платежей, если
известно, что ежеrодный лизинrовыи lШатеж от стоимости объекта
лизинrа составляет 3 1 %, плавающая стоимость 3%.
а) 28,1%;
б) 24,3%;
в) 25,0%.
7. Компания, реализующая инвестиционный проект, имеет три ис
точника финансирования: амортизацию, обыкновенные акции и
кредит. Их специфическая стоимость и удельный вес (доли ед.)
приведены в таблице.
Источники Удельный вес ресурса Специфическая
в капитале компании стоимость ресурса
Амортизация 0,1 0,12
Акции 0,6 0,3
Кредит 0,3 0,18
218 rлаеа 6. Приеле4ение инвестиционных ресурсов: ИСТО4НИКИ и MeTOAbJ...
Определите средневзвешенную стоимость капитала. %:
а) 24,6;
6)28;
в)22.
8. Определите приоритетный вариант финансирования ИП с учетом
риска платежеспособности ИСХОДЯ из информации, приведенной
в таблице.
No Финансовые альтернативы
"1" Показатели
1 2 3
1 Общий размер капитала, тыс. р. 40 000 40 000 40 000
2 Количество акций, тыс. ШТ. 400 280 200
3 Кредит, тыс. р. 12000 20 000
4 Платежи по кредиту 2400 4000
5 Валовая прибыль 15000 15000 15000
а) 1;
6)3;
в)2.
rЛ8В8 7
ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ
ИНВЕстиционноrо ПРОЕКТА
7.1. Задачи оценки финансовоrо состояния
инвестиционноrо проекта
Оценка экономической эффективности инвеСТИllИЙ недостаточна для
принятия решения о целесообразности их осуществления. Инвести
ционный проект наряду с получением желаемой доходности, прибы
ли на вложенный капитал должен обеспечить устойчивое финансовое
состояние будущеrо предприятия.
ОСНОВНОЙ целью оценки фИН3НСОБоrо состояния инвестиционноrо
проекта является получение небольшоrо числа ключевых парам€тров,
дающих объективную и точную картину финансовоro состояния объек
та, в который вкладываются инвестииии. Чтобы принимать решения об
инвестиционноЙ деятельности, менеджеру необходима постоянная OCBe
домленность по соответствующим вопросам, которая является результа
том отбора, концентpaцIШ исходной информации, оценки и анализа по
лученных показателей финансовой эффективности.
Основная задача, решаемая при определении финансовой состоятель
ности проекта, оценка ero способности на всех стадиях развития CBoeBpe
менно и в полном объеме отвечать по имеюЩИМСЯ финансовым обязатель
ствам, т. е. оценка платежеспособности и ликвидности проекта.
Финансовые обязательства включают все выплаты, связанные с ocy
ществлением разрабатывае1Юro проекта: поrашение кредита, оплату
счетов, выплату зарплаты, перечисление налоrов. Если это не достиrа
ется На KaKOM TO этапе (шаrе) расчетноrо периода, то проект должен
быть OТBeprHYT (нли доработан). Каким бы высокоэффективным он
ни был. неплатежеспособность свидетельство банкротства.
Финансовый анализ инвестиционноrо проекта является существен
НЫМ элементом финаНСОБоrо менеджмента инвестиЦИОННОЙ деятель
280
rЛ8ва 7. Оценка финансовой устойчивости инвеСТИЦИDнноrо проекта
НОСТИ, ПОЗВОЛЯЮЩИМ оптимизировать интересы ее различных участни
КОВ. Собственники капитала оценивают финансовое состояние с цe
лью повышения ДОХОДНОСТИ, обеспечения стабильности предприятия.
Кредиторы так, чтобы минимизировать СВОИ риски по предостав
ляемым кредитам. Интересы различных участников инвестиционной
деятельности позволяют отразить соответствующие показатели oцeH
ки финансовой состоятельности инвестиционноrо проекта (табл. 7.1).
Таблица 7.1. Взаимосвязь финансовых показателей и интересов инвесторов
nОК8затели Субъекты
финансирования
. Размер оборотноrо капитала Краткосрочные кредито
. Коэффициент общей ЛИКВИДНОСТИ ры
. Коэффициент немедленной ликвидности
. Оборачиваемость дебиторской задолженности
. Оборачиваемость товарно материальных средств
. Коэффициент покрытия процентов по кредитам Долrосрочные инвесторы
. Соотношение между заемным и собственным капи
талом
. Отношение заемноrо капитала к общей сумме aK
тивов
. Коэффициент общей платежеспособности
. Норма прибыли на акцию Инвесторы акционеры
. Норма прибыли акционерноrо капитала
. Коэффициент котировки акции
. Показатель выплаты дивидендов
. Доходность акций
. Отношение ueHbl к норме прибыли на акцию
. Коэффициент устойчивости роста
7.2. Показатели оценки финансовой надежности
проекта и методика их определения
ИСХОДНОЙ информацией, необходимой для оценки финансовоrо COCTO
яиня ннвестиционноrо проекта, является отчет о прибылях и убыт
как, финансово иивесПIЦИОННЫЙ бюджет, баланс. Все ЭТИ документы
содержат проrнозные (расчетные) покаэатели на планируемый расчет
ный периоп. Для расчетов покаэателей финаНСОБоrо состояния (Ha
дежности) используется Та же исходная информация, что И для расчета
показателеи экономической эффективности инвестиции. Специфика
!j 7.2. Показатели оценки финансовой надежности проекта и методика их__ 281
здесь состоит в ТОМ, ЧТО увязка всех направлений деятельности про
€ктируемой фирмы (компании) ДЛЯ обоснования сбалансированно
сТИ потребности в ресурсах и их финансовом обеспечении проводит
сл путем расчетов потоков реальных денежных средств. Приведение
потоков денежных средств в сопоставимый вид (с ПОМОЩЬЮ дискон
тирования), как это предполаrает методика расчета показателей эко
номической эффективности, здесь не требуется.
Финансово инвестиционный бюджет является основой для расче
та ряда показателей финансовой состоятельности' проекта и обычно
запрашивается финансовыми учреждениями при выработке решений
о кредитовании. В нем (как было отмечено в подп. 5.2.2.8) определяет
ся соотношение между притоком денежных средств за счет выручки
от реализации и привлекаемых источников финансирования инвести
ций и ИХ оттоком, формируемым за счет себестоимости продукции (без
амортизации), прироста постоянных активоВ, Быплат по кредитам и
прочих текуших затрат. Результатом TaKoro расчета является опреде
ление наличия свободных денежных средств, выступающих одним из
важнейших финансовых результатов инвестирования финансовой
реализуемости инвеtтиционноrо проекта.
Финансовая реализуемость ИП это обеспечение такой структуры дe
нежныХ потоков инвестиционноrо проекта, при которой на каЖДОМ шаrе pac
'leTa имеется достаточное количество AeHer для ero продолжения.
Отрицательное значение показателя свободных денежных средств
на любой стадии развития проекта означает ero баНI<РОТСТВО и невоз
можность проекта обеспечивать финансовые обязательства. Поэтому
требуется пересмотр ero парамеТРОБ или поис]{ дополнительных ис
точников финансирования.
Баланс цредприятия (от фр. Ьа/апсе равновесие) также является
оснОВОЙ для проведения финансовоrо анализа и интересует, прежде
Bcero, внешних участников инвестиционноrо процесса кредиторов,
акционеров, налоrовые орrаны.
Баланс это сводная таблица, в которой рассчитывается соотношение
между активами npoeKTa и источникаМИ ИХ финансирования, составляюЩИ
ми пассив.
При положительном сальдо баланса проект не сможет быть реалll
ЗоВан из за отсутствия необходимых пенежных ресурсов, )Трицатель
Ное сальдо свидетельствует о нерациональности использования YCTaB
Horo и акционерноrо капиталов, что подрывает доверие к учредителям
282
rлава 7. Оценка финансовой УСТОЙLlИВОСТИ инвеСТИЦИDнноrо ПРО6кта
проекта. Баланс составляется на определенную дату. например, на Ha
чало кзждоrо интервала планирования. Актив баланса принято BЫ
страивать в порядке возрастания ЛИКВИДНОСТИ средств, Т. €. В зависимо
сти от скорости их превращения в денежную форму. В пассиве баланса
статьи rруппируются по юридическому признаку и цо степени возра
стания срочности поrашения (возврата) обязательств. При оценке
фИН3НСОБоrо состояния инвестиционноrо проекта не обязательно раз
рабатывать детальный баланс, допускается аrреrировзни€ отдельных
статей (табл. 7.2).
Пример 7.1. Расчет показателей финансовой надежности проектз
Предприятие планирует осуществление ИllвеСТИЦИОНlIоrо проектз и на
начало rОДа проrнозирует следующий баланс (СМ. табл. 7.2).
Таблица 7.2. Аrреrированный баланс предприятия на на'Jало [ода
Актив р. Пассив р.
1. Внеоборотные активы 2560 1. Собственн.ый капитал 1853
2. Оборотные активы 767 2. Долroсрочные пассивы 799
В том числе: з. Краткосрочные пассивы 675
(кредиторская задолжен
насть, краткосрочные кре.-
диты, задолженность перед
бюджетом и персоналом)
. материальные запасы 590
. дебиторская задол 67
женность
. краткосрочные фи 75
нансовые вложения
(ценные бумаrи)
. денежные средства 35
з. Убытки
Итоro сумма активов (ба- 3327 Итоrо сумма пассивов (ба 3327
ланс) ланс)
Для точной и полной характеристики финансовой устойчивости ин
ве тиционноrо проекта достаточно сравнительно небольшоrо количе
ства финансовых коэффициентов. Важно, чтобы каждый из них oтpa
жал наиболее существенные стороны финансовоrо СОСТОЯНИЯ.
В настоящее время используется большое количество методов
определения финансовоrо состояния предприятия. С целью оценки фи
наисовой привлекательносrn инвестиционноrо проекта целесообразно
7.2. Покаэатели оценки финансовоi1 надежности проекта и методика их... 283
представлять финансовую состоятельность двумя взаимосвязанными
rруппами показателей: платежеспособности и ликвидности.
Платежеспособность проекта означает возможность поrашения в срок и
в полном объеме долrовых обязательств, возникающих в связи с реализацией
инвестиционноrо проеКТа.
Для оценки платежеспособности рекомендуется рассчитать ряд ча
стных показателей.
1. Коэффициент общей платежеспособности (Ко,,) отношение CY!\l
марной задолженности (долrосрочной и краткосрочной) (зс) к CYMMap
ным активам (ОЛ):
зс
Ко" ОЛ .
(7.1)
Это отношение показывает, насколько активы компании Формируют
ся кредиторами посредством заемноro капитала. Цель оценки коэффи
циента состоит в раннем выявлении признаков банкротства. Увеличение
доли заемноrо капитала в структуре капитала является рискованным.
Независимо от уровня прибыли необходимо своевременно поrашать по
лученные кредиты и уплачивать проценты по ним. Чем выше значение
этоrо l<оэффициента, тем больше задолженность и ниже оценка уровня
платежеспособности. ОПТИМaJIЬНЫМ на практике считается коэффици
ент платежеспособности в пределах O,2 O,3, т. е. доля заемных средств
в капитале проекта должна составлять не более 20 30%.
Продолжение примера 7.1
По исходным данным примера 7.1, Ко" (799 +075)/1853 1474/1853
== 44/56, или 0,79. Такое значение коэффициента общей платежеспособно
сти не может быть признано удовлетворительным.
Коэффициент общей платежеспособности можно опреде4ИТh так же, :как
отношение собсrnенноrо (акuионерноrо) капитала к суммарным активам
Этот коэффициент показывает, насколько активы компании финансируются
за счет собственноro капнтала. Для нримера 7.1 он равеи: 1853/3 327 0,56.
2. Отношение долrосрочной задолженности к сумме собственно
ro каШlТала и долrосрочной задолженности.
Это отношение указывает, какую ДОЛЮ долrосрочноrо капитала обес
печивают кредиторы. Альтернативой привлечения заемноrо капитала
Является выпуск акций (увеличение акционерноrо капитала) или pe
инвестиции той части прибыли, которая может быть распределена
в качестве дивидендов ПО обыкновенным акциям.
284
rлава 7. Оценка финансовой устойчивости инвеСТИЦИQнноrо проекта
Продолжение примера 7.1
Рассчитанное отношение долrосрочной-задолжсtПЮсти к сумме собствеlI
lюrо капитала и долrосрочной задолженности составило: 799/( 1853 + 799) =о
о.зо.
l\10ЖНО также рассчитать соотношение между величиноЙ собственно
1'0 и заеМlIоrо капитала, характеризующее ero структуру. Данное COOTHO
теине не имеет нормативов. Высокий уровень долrа может обеспе
чить более высокий ДОХОД, коrда экономические условия нормальны
и норма прибыли проекта выше процентов по кредиту. Однако при
ЭТОМ в период застоя высок риск получения убытков. Проекты «С HY
левым долrом»- менее рИCIюванны. 110 в период экономпческоrо роста
они недополучают прибыль. В течение мноmхлет В заЙмах Всемирноrо
банка применялось l\шксималы-юе соотношение между величиной соб
. cTBeHHoro и заемноrо капитала 40:60. Для предприятий со стабильной
доходиостью возможно соотношение 30:70. Для недавно созданных
финансовых компаний 25:75. для известных фирм с хорошей pe
путацией 10:90. Поэтому важнее оценить, насколько может YMeHЬ
шиться доход, до Toro момента коrда предприятие начнет испытывать
проблемы с выплатой процентов за кредит. Это позволяет оценить
коэффициент покрытия процентов по крепитам.
3. Коэффициент покрытия процентов по кредитам отношение
оперативной прибыли до выплаты процентов по кредитам к сумме BЫ
плат процентов по креДИТам. Коэффициент показывает, насколько эф
фективно прибыль от оперативной деятельности покрывает проценты
по полученным кредитам и тем самым характеризует степень финансо
вой напряженности и риска проекта. В практике Всемирноl"O банка
чаще Bcero встречается требование. чтобы панный коэффициент был
равен 1,5, но ero значение может меняться от 1,3 до 2,0 и более в зависи
мости от проrнозируемой стабильиости доходов предприятия.
Итак, платежеспособным является проект, способный рассчитывать
ся по СВОИМ долrосрочным обязательствам. Вместе С тем, предприятие
должно своевр"еменно ВЫПОЛНЯТЬ и свои текущие обязательства, связан
ные с реализз.цией инвестиционноrо проекта.
Способность инвестиционноrо проекта своевременно выполнять текущие
(краткосрочные) обязательства, реализуя текущие активы, называется ЛИК
ВИДНОСТЬЮ проеКТ8.
Ликвидность характеризует скорость превраш€ния активов в дe
нежную форму (так как все текущие платежи осуществляются в дe
7.2. Показатели оценки финансовой надежности проекта и методика их... 285
нежной форме), полностью сохраняя при этом СВОЮ ценность. Это
предъявляет жесткие требования к структуре активов предприятия,
тю< как степень ликвидности различных актИВОВ сушественно отли
чается (табл. 7.3).
Таблица 7.3. Классификация аКТИВОВ ПО степени ликвидности
Уровень ликвИДНОСТИ Наименование актива
активов
ВЫСОКИЙ Денежные средства, депозитные вклады до востре-
бования
Котируемые ценные бумаrи с коротким периодом
обращения (краткосрочные сбереrательные сертифи
каты, векселя, ОФЗ и АР.)
Срочные депозитные вклады в банках
Слабокотируемые ценные бумаrи с rpo.цanжитeлы-tМ
периодом обращения (долrocpoчные облиraции, cбeper&
тельные сертификаты, акцИИ npeдIl'JИR"М1)
Оборудование, механизМЫ
Недвижимость потребительскоrо назначения (rаражи.
дачи, квартиры)
НИЗКИЙ Здания и сооружения ПРОИЗВОДС1венноrо назначения,
объекты незавершенноrо строительства
ЛИКВИДНОСТЬ активОВ является предпосылкой платежеспособности
проекта. Если она недостаточна, то и платежеспособность не будет обес
печена.
Возможно определение следующих показателей ликвидности.
1. Коэффициеит общей ликвидности (К,,) отношение текущих
(краткосрочных) активов (ТА) к текущим пассивам (краткосрочным
обязательствам) (ТП):
К = ТА
. ТП
(7.2)
Данный козффициент оценивает способность предприятия платить
по краткосрочным обязательствам. Нормальным считается значение,
равное 2. Разница между текущими активами и текущими пассивами
составляет оборотный капитал цредприятня, которым оно может BOC
пользоваться для финансирования текущих цотребностей при yxyд
Шепии конъюнктуры рынм. Однако слишком высокий козффициент
ликвидности может свидетельствовать о плохом управлении запаса
ми, об омертвлении средств.
286
rлава 7. Оценка финансовой устойчивости инвестиционноrо проекта
Продолжение примера 7.1
Кл == 767/675 == 1,14. Это свидетельствует о ТОМ, что при реализации про
екта для cBoeBpeMeHHoro покрытия тскуших обязательств, средств от IIрода
ЖИ ПРОДУКЦИИ, материальных запасов, ценных бумаr не хватит и придется
тратить основные средства, что неприемлсмо в практике управления пред
приятием.
2. Коэффициент немедленной ЛИКВИДНОСТИ (К,,) отношение Леr
кореализуемых активов (средств на раСЧ€ТНОl\I счете, рыночных ценных
бумаr) (ЛА) к текущим пассивам:
к"л ЛА .
ТП
(7.3)
Он оценивает способность проекта платить по краткосрочным обя
зательствам в течение краl'чайшеrо времени. Допустимым признается
ero значение в пределах от 0,5 до 1,2.
Продолжение лрпмера 7.1
К"." == (75 + 35)/675 == 0,16, что явно недостаточно для устоiiчивоrо фи
HaHCOBoro состояния проекта.
Вывод: финансовое состояние предприяп1Я при реализации лроекта бу
дет неустойчивым. Платежеспособность и ликвидность недостаточны. По
3TOl\IY осуществление проекта без разработки мероприятий по повышению
финаНСОБОЙ надежности lIедопустимо и может привести к банкротству.
Для аналитических целей обычно рекомендуют определять цоказа
тели рентабельности и показатели оборачиваемости акrnвов по про
екту.
Показатели рентабельности' (применяются для оценки текущей при
быльностн предприятия участника инвестиционноro проекта):
1. Рентабельность активов:
(ЧП + Пх (1 .нП)jОА.
(7.4)
2. Рентабельность инвеСТllрованноrо капитала:
(ЧП + П х (1 НП)jИк.
(7.5)
I Условные обозначения: ЧП чистая прибыль: П проценты З3 кредит
(в абсолютном выражении); НП ставка налоrа на прибыль; ОА общие
активы; ИК инвестированный капитал; УК уставный капитал; вр BЫ
ручка ОТ реализации; ТА текущие активы.
7.2. Показатели оценки финансовой надежности проекта и методика их... 287
3. Рентабельность YCTaBHoro капитала:
(ЧП + П х (1 НП»jУк.
(7.6)
4. Рентабельность продаж:
ЧПjВР.
(7.7)
Показатели оборачиваемости (применяются для оценки эффектив
ности операционной деятельности, политики Б области цен, закупок и
сбыта):
1. Оборачиваемость активов:
ВР jOA.
(7.8)
2. Оборачиваемость инвестированноro капитала:
ВР jИк.
(7.9)
3. Оборачиваемость YCTaBHoro капитала:
BPjYK
(7.10)
4. Оборачиваемость текущих активов:
BPjТA.
(7.11)
Оценивать оборачиваемость можно и через определение времени
обращения в диях, рассчитываемоrо как деление среднеro за период
остатка актива на однодневный оборот актива Б ЭТОМ же периоде.
Каждый участник проекта может иметь собственное представле
ние о предельных значениях показателей рентабельности и обора
чиваемости, свидетельствующих о неблаrоприятном финансовом co
стоянии проекта. Их значения существенно зависяТ от технолоrии
производства, структуры цен на производимую продукцию и потреб
ляемые ресурсы. Позтому целесообразно сопоставлять полученные
значения с показателями аналоmчных предприятий, анализировать
их динамику.
Рассмотренный перечень показателей может быть дополнен по Tpe
бованию отдельных участников проекта или финансовых структур, а
также в связи с изменением rосударством существующих критериев
начала процедуры банкротства предприятия.
Если в качеств источника финансирования ПРИБлекается акцио
нерный капитал, следует оцределять коэффициенты инвестиционной
ПРИБлекательности акций И их доходности: норму прибыли на акцию,
норму прибыли акционерноrо капитала, коэффициент котировки aK
288
rЛ8ва 7. Оценка финансовой УСТОЙLjИВОСТИ инвестиционноrо проекта
ций, ДОХОДНОСТЬ акций, показатель выплаты ДИВИДЕНДОВ, КОЭффИЦИ
ент УСТОЙЧИБоrо роста.
Норма прибыли на акцию отношение чистой прибьmи предпри
ятия к количеству акций.
Норма прибыли акционерноrо капитала показывает, Н<;ICIЮЛЬКО эф
фективно используется капитал акционеров. вложенный в инвестипи
оивый проект. и рассчитывается кан отношение чистой прибыли к соб
CTB€HHOMY капиталу.
Коэффициеит котировки акций показывает отношение рыночной
цены акции к ее учетноЙ ЦЕне, хараl<теризующей ДОЛЮ собственноrо
капитала, приходящеrося на одну акцию.
Доходность акций это чистая прибыль в расчете на одну акцию,
отнесенная к рыночной СТОИМОСТИ акций.
Показатель выплаты дивидендов определяет, какая ДОЛЯ чистой при
были напрэвляется на выплаry дивидендов (Д):
Показатель выплаты дивидентов == А.
чп
(7.12)
Коэффициеит устойчивоrо роста (Кур) показывает возможности
акционерноrо общества увеличивать в будущем свои активы за счет
внутреllиеrо финансирования при условии, что будут сохранены про
порции между собственным капиталом, обязательствами и дивиденд.
ными выплатами (Д):
ЧП Д
Кур;АК'
(7.13)
rдe АК величина исходноrо аКI!,юнерllоrо капитала.
Итак, оценка финансовоrо СОСТОЯНИЯ npoeKTa опирается на ту же исходную
и интеrрированную экономическую информацию, КОТорая используется при
оценке экономической эффективности ИнвесТИЦИЙ. Расчеты ведутся по тем же
интервалам планирования, что и для экономической эффективности. ПОСКОЛЬКУ
показатели экономической эффективности и .показатели финансовой надеж
насти конструируются на основе сбалансированных потоков реальных денеж.
ных средств (в одном случае аккумулированных в финансово инвестиционном
бюджете, а в ApyroM в балансе), имеющих общую информационную базу, то
и система таких показателей становится сбалансированной.
Для праКТIIКИ ИЗ этоrо следуют два важных вывода.
1. Обоснование управленческоrо решения об инвестировании He
обходимо ПРОВОДИТЬ ТОЛЬКО на основе системы сбалансирован
7.2. Показатели оценки финансовой надежности проекта и методика их... 289
нык Iюказателей, имея в то же время в виду требования :инвесто
ров I( уровню каждоrо из них.
2. Процедуры, выполняемые экономистом менеджером для достиже
ния сбалансированной системы показателей, являются важным
инструментом управления проектом с целью достижения IIрием
лемоrо для инвесторов уровня ДОХОДНОСТII. Сложные лоrические
связи системы потоков и показателей предопределяют последова
тельность анализа и I<орректировки показателеЙ эффективности
от показателей финансовой надежности (платежеспособности, ЛИК
вилности) К потокам денежных средств в балансе и финансово ин
вестиционном бюджете и. в конечном счете, к показателям ЭКОНО
мической эффекшвности.
Если на каком либо шаrе расчетноrо периода не обеспечивается фи
нансовая надежность проекта, он должен быть доработан или oTBepr
НУТ, несмотря на высокие показатели экономической эффективности.
Финансовая УСТОЙЧИВОСТЬ инвестиuионноrо проекта это состояние
счетов предприятия, rарантирующее ero постоянную платежеспособ
насть В случае осуществления инвестиционной деятеЛЬНОСПI. Поток
хозяйственных операций, rенерируемыЙ при этом, будет постоянным
4возмутителеr..I» опр деленноrо состояния финансовой устойчивости,
причиной перехода из одноrо типа устойчивости в друrой. Повысить
финансовую надежность проекта и финансовую устойчивость npek
приятия можно, предусмотрев реализацию следующих мероприятий:
оптимизацию структуры источников финансирования, величины про
ИЗБодственных запасов, незавершенноrо производства. запасов [OTO
ВОЙ продукции, уменьшение дебиторской задолженности, превыше
ние кредиторской эадолженности над дебиторской с целью покрытия
недостатка оборотных средств, формирование финансовых реэервов,
позволяющих временно ослаблять финансовую напряженность, при-
влечение дополнительных кредитов на временное пополнение оборот
ных средств, увеличение ирибылыlOСТИ деятельности (снижение за
трат), ускорение оборачиваемости средств. Планирование указанных
мероприятий потребует корректировки исходной информации, необ
ХОДИМОЙ для расчетов эффективности проект-а, и приведет к измеI-Iе
ПИЮ не только финансовой надежности проекта, но и показателей эко
Номической эффективности.
Неудовлетворительные результаты оцеНI(И финансовой надежно
сти инвеСТИl1ионноrо проекта требуют изменений в стратеrии и TaK
тике инвестиuионной деятельности: выхода из неэффективных инве
I() ЗSlII
290
rлава 1. Оцеl:lка финансовой усТой....иВости инвеСТИЦИQнноrо проекта
СТИЦИОННЫХ проеI<ТОВ, если не удается на основе корректировки ис
ходноЙ информации повысить их эффективность. реинвестирования
средств в более выrодные активы.
Основные понятия
Финансовая реализуемость инвестиционноrо проекта; баланс; плате
жеспособность; ликвидность; рентабельность.
Контрольные вопросы
1. Сформулируйте основную задачу оценки финансовой устойчи
васти инвестиционноrо проектз.
2. ПереЧlIслите финансовые обязательства. возникаюшие при pea
лиззции инвеСТИllИонноrо проекта.
3. Что является исходной информацией для обоснования финансо
вой устойчивости инвестиционноrо проекта?
4. Чем отличается определение показателей финансовой надеЖНО
СТИ инвестиционноrо проектз ОТ расчетов показателей ero ЭКОНО
мической зффективности?
5. Каким образом финансово инвестиционный бюджет позволяет
оценить платежеспособность IIнвестиционноrо проекта?
6. Какие показатели используются для оценки платежеспособности
и ликвидности инвеСПIционноrо проекта?
7. Какую роль иrpают показатели рентабельности и оборачиваемо
сти в оценке финансовой состоятельности инвестиционноrо про
екта? Как их рассчитать 7
В. Поясните, каким образом показатели финансовой состоятельности
инвестиционноrо проекта отражают различные интересы участни
ков инвеСТИllИОННОЙ деятельности.
Тесты
1. Выберите правильный ответ.
rлавная цель составления Финансово инвестиционноrо бюдже
та инвестиционноrо проекта предоставление необходимой ИН
формации:
а) о различии между чистым доходом и связанными с ним по
ступлениями и расходом (платежами) денежных средств;
!j 7.2. Показатели оценки финансовой надежности проекта и методика их... 291
б) О СТОИМОСТИ источников ФJtIНзнсирования проектз;
в) о способносm проектз]{ созданию чистоrо притока поступлений,
обеспечивающеrо возможность платить по обязательствам, BЫ
плачивать дивиденды 11 обеспечивать внешнее финансирование
проекта.
2. Предприятие планирует реализовать инвестиционныЙ прое]{т и
проrнозирует по истечении nepBpro rода следующий баланс:
Актив р. Лассив р.
1. Внеоборотные активы 4820 1. Собственный капитал 1500
2_ Оборотные активы 1208 2. Долrосрочные пассивы 400
В том числе: З. Краткосрочные пассивы 4203
(кредиторская задолжен
ность, краткосрочные кре--
диты' задолженность перед
бюджетом и персоналом)
. материальные запасы 1100
. дебиторская задолженносТЬ 100
. краткосрочные финансовые
вложения (ценные бумаrи)
. денежные средства 8
З. Убытки 75
Итоrо сумма активов (баланс) 6103 Итоro сумма пассивоВ (баланс) 6103
Определите значения коэффициентов общеЙ ликвидности, общеЙ
платежеспофбности, немедленной Л:ИКВИДНОСТI:I и выберите пра
вильный ответ:
Локазатели а б в
Ко,jффициент общей ликвидности 1,35 0,29 1,75
Коэффициент общей платежеслособности 45:55 75:25 30:70
Коэффициент немедnенной ЛИКВИДНОСТИ 0.2 0,002 0,02
ПрокомментируЙте, как полученные результаты характеризуют
финансовую устойчивость проекта. Поясните, что повлияло на
такие результаты. Какие деЙствия следует предпринять?
3. Вставьте пропущенное понятие в определение.
Возможность поrашения в срок и в полном объеме долrовых обя
зательств. возникаюЩИХ в СВЯЗИ с реализацией инвестиционноrо
проекта, означает:
а) платежеспособность;
ш.
292
rЛ8ва 1. Оценка финансовой УСТОЙЧ!t180СТИ инвестиционноrо проекта
6) ликвидность;
в) финансовую реализуемость про€кта.
4. Выберите правильныЙ: tep1\-fИН для определения.
Обеспечение такоЙ структуры денежных ПОТОКОВ инвестицион
lIoro проекта, при KOTOpOlu 1 На Iшждоr>.1 шаrе расчета имеется Дo
статочное количество денеr для ero продолжения это:
а) платежеспособность;
б) ЛИКВИДНОСТЬ:
в) финансовая реализуемость проекта.
5. Дополните определение.
Способность инвеСТИЦIIонноrо проекта СБоевременно выполнять
текущие (краткосрочные) обязательства, реализуя текущие aK
ТИЕЫ, называется:
а) платежеспособностью проекта;
б) ЛИКВИДНОСТЬЮ проекта:
в) финансовой реализуемостью проекта.
6. Выберите название показателя оценки финансовой надежности
инвестиционноrо проекта. соответствующеrо следующей расчет
ноЙ формуле: отношение суммарной задолженности (долrосроч
ноII и краткосрочной) к суммарным активам это:
а) коэффициент общей ликвидности;
б) коэффициент общей илатежеспособности:
в) коэффициент покрытия процентов по кредитам.
7. Выберите название показателя оценки финанtОБОЙ надежности
инвеСТJlционноrо проекта, соответствующеrо следующей расчет
ной формуле: отношение текущих (краткосрочных) активов к Te
КУЩИМ пассивам (краТI<ОСрОЧНЫМ обязательствам) это:
а) коэффициент общей ликвидности;
б) коэффициент общей платежеспособности:
в) коэффшшент устойчивоrо роста.
rлава 8
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИЙ
В УСЛОВИЯХ РИСКА
8.1. Понятие неопределенности и риска
До настоящей rлавы мы упрощали задачу оценки зффективности инве
стиций. Проблема риска рассматривалась лищь в связи с формирова
нием нормы дохода, желаемой инвестором (см. 4.1). ЭкономичеCl{ая
природа этой катеrории, методы установления ее величины не исследо
вались. И мы совсем не затраrивали иные направления отражения рис
ка в расчетах зффективности.
Изложенные в предыдущих rлавах методы оценки эффективности
инвестиционных проеКТQБ относятся к детерминированным УСЛОВИ
ям их реализации, Т. €. МЫ ИСХОДИЛИ из Toro, что ПРlIнятые нами усло
вия реализации проекта, воплощенные в исходной информации (объем,
цены, производительность, надежность поставщиков, социалЬНО Э[{О
номическая обстановка в стране и Т. д.), ЯВЛЯЮТСЯ ПОЛНЫМИ И ТОЧНЫ
ми. Без TaKoro допущения невозможно было бы рассчитать искомые
показатели эффеКТИВНОСП1.
В реальной действительности мы живем в мире неопределенности
условий реализации проекта.
Неопределенность это неполнота и неточность информации о
внутренних и внешних условиях реализации проекта, которую мы ис
пользуем для расчетов. Поэтому возможны те или иные собыrnя, Be
роятностные характеристики которых установить сложно, а по ряду
событий невозможно.
Степень неопределенности сокращается по мере перехода от одной
стадии ТЭО проекта к друroй. Уточняется вся исходная информация,
принимаемая для расчета показателей: возможный объем произвоп
ства. размер инвестиций (используются более совершенные приемы
расчета затрат на строительство зданий, сооружений), состав обору ,
дования, а следовательно, и ero производительность и т. д. Но полно
стью устранить неопределенность нельзя.
294
rлава 8. Экономическая оценка инвестиций в условиях риска
Следовательно, правомерно утверждение, что на стадии реализации
проекта реальные (фактически ДОСПifнутые) ПOl<ззатели отличаются
ОТ ТеХ. которые были предусмотрены при планировании. Это доказы
Бает, что детерминированные условия разработки и реализаЦIjИ про
екта ЯВЛЯЮТСЯ абстракцией. В действительности проект будет реаЛJl
ЗОБываться в условиях неопределенности, т. €. В ИНЫХ условиях, чем
это было предус ютрено в проектных расчетах.
С учетом неопределенности условия реализации прО€I<Т3 MOryT
быть различными. Какие то изменения MorYT рассматриваться как
несуществ€нные (дождливое лето может задержать' строительство
на неделю). Друrие изменения как существенные, сильно ухупша
ющие покззатели проекта (рост цен на энерrоресурсы и ero послед
ствия, сокращение объема реализации из за появления конкурента).
Последние наиболее опасны, так как в этом случае возникает опас
насть прекрашения проекта или необходимость ero существенной
корректировки.
Возможность таких существенных изменениЙ обычно трактуется Km<
РИСК.
П рименительно к инвестиционной деятельности, связанной с раз
работкой и реализацией проеКТQБ, наиболее распространенным ЯБЛЯ
етея такое определение риска.
ПОД риском инвеСnЩИQННОЙ деятелъносm понимается ВОЗМОЖНОСТЬ
вОзникновения таких условиЙ. которые приведут к неrативным послед
СТВИЯМ для всех или ОТДельных участников про€кта.
Формы проявления неrативных последствиЙ различны: потери про
ДУКЦИИ, повышение т€н:уших и елиновременных затрат, а в конечном
счете потеря прибыли и снижение эффективности.
О факторах риска, которые оказывают неrативное воздействие На эф
феIСТИВНОСТЬ инвестиционноrо проекта, инвестор должен все знать еще
на стадии ero разработки: а именно, что ему уrрожает, с какими видами
риска 1\южет соприкоснуться проект. Это позволит ему, во первых, из
мерить и оценить риски и степень их влияния на эффективность проек
та, BO вторых, заранее на стадии проектирования предпринять необхо
ДIIМЫе меры для предотвращения неблаrоприятных ситуаций или их
смяrчения, а если не удается. то принять решение об остановке проекта,
ВЫХОДе из Hero (здесь уместно известное портновское правило: «Семь
раз отмерь один отрежь. ).
неправилыlйй учет информации о риске при разработке инвес
тиц:ионных проектов может привести к катастрофическим послед
ствиям.
8.1. Понятие неопределенности и риска
295
1. В 2001 [. в зоне повышенноrо РИСI(а оказалась компания lridium
LLC оператор rло6альной СПУТНИКОВОЙ связи. По инновационному
проекту развития услуr связи компания запустила 66 ОСНОВНЫХ и
6 резервных спутников, построила 2 наземных центра управления и
линии связи. т. е. предприняла (заранее предусмотрела) комплеl(С oc
НОБНЫХ мер по предотвращению риска выхода из строя или перебоев в
работе технической системы. Оrромные средства были затрачены на
проведение маркетинrовых исследований. Тем не менее lridiит LLC
не смоrла предвидеть направления и параметры научно техническоrо
развития сотовой связи и учесть их при принятии решения об инвес
тициях и проитрала. Фактические объемы реализации услуr связи
оказались из за недостаточных конкурентных преимуществ ниже про
ектных. Прибыль, получаемая компанией от реализации проекта. OKa
ззлась явно ниже проектной. В связи с этим компания не в состоянии
была обслуживать кредит в размере $1.55 млн. Предпринять ощути
мые меры по улучшению экономических параметров проекта компа
нии не удалось. В результате она бьша призиана банкротом.
В данном случае было нарушено rлавное правило ТЭО проекта о
единстве технической возможности и экономической целесообразно
сти, с учетом риска как HenpeMeHHoro условия принятия решения об
инвестировании.
2. ОАО «Новокуйбышевский нефтеперерабатываюший завод» в ce
редине 1990 x rr. столкнулся с проблемой оценки риска при выборе по
коления техники в процессе разрабоТl<И ТЭО инвестиционноrо проекrа.
связзнноrо с обновлением производственных мощностей по селектив
ной очистке масел. Предприятие стояло перед выбором между обновле
нием техники На неизмеННОЙ технической ОСНОВе и обновлением на базе
следующих поколений техники. Был выбран второй вариант развития.
Поскольку проект HOBoro поколения техники не прошел опытно про
мышленную проверку, МНОПIе технические параметры оказапись HeДO
сяrаемыми. Это, разумеется, сказалось и на экономических ПOl<азателях.
В результате предприятие столкнулось с проблемами освоения проект
Ной мощности (она была освоена лишь на 70%). Ипюрирование риска
перехода к следующим поколениям техники (связанноro с орrанизацион
ныии и техническими проблемами по освоению HOBoro оборудования)
привело к недополучению прибыли при реализации проекта. Показатели
фактической зффективности оказались существенно ниже проеI<ТНОЙ.
Поэтому если рисковые потери превышают выиrрыш от внедрения
техники следующеrо поколения, то такой проект отверrается (пока не
будут предложены меры по повышению надежности внедряемых сис
296
rлава 8. Экономическая оценка инвестиций в условиях риска
тем или пока не будет расширен cefM€HT рыннз для реализации BЫ
пускаемоЙ продукции, как в случае с lridiит).
3. В 1869 r. был открыт СУЭЦКI1Й канал. Ero создатель Фердинанд
Лессепс сумел преодолеть мноrочисленные технические, политические
и финансовые проблемы. ДОСПIrнутый успех подтолкнул ero к реализа
ции про€кта строительства Панамскоrо канала. Ero реализация должна
была закончнться в 1888 r. Для осуществления проекта бьшо продано
600 тыс. акциЙ (в современных деньrах на $1.5 млрд). В ходе реализации
прО€I<Т3 стали очевидны допущенные ошибки при ero разработке: тех
нические (невозможность прохождения СУДОВ без шлюзов, которые не
были запланированы). rеолоrические (объем земляных работ превысил
расчетный). природные (тяжелый тропический климат снизил скорость
работ). демоrрафические (умерло не менее 25 тыс. человек). финансово
экономические (необходимость повышения расходов на оплату труда
рабочих вследствие тяжелых условиЙ труда).' Эти ощибки были OTpa
жением неучтенных при разработке проекта инвестиционных рисков,
что принело к банкротству ПанамшоЙ компании в 1989 r. Акционеры по
теряли вложенные срепства. Данный пример ввел в оборот термин пана
Ma , ставший символом rиrантской финансовой аферы.
Потери от наступления рисковоrо события имеют вероятностный
характер. Неизбежности рисковых потерь в проекте должны быть про-
тивопоставлены меры по их предотвращению и в определенных разме
рах компенсированы инвестору за счет предцолаrаемоrо эффекта от
реализации проекта. В реальной действительности степень ОТlUюнения
фактических параметров от предусмотренных в проекте может быть столь
значительной, что вызовет катастрофические последствия банкротство
предприятия.
8.2. Классификация рисков
Существующие рl1СКИ разнообразны. С позиции оценки эффективно
сти инвестиций наиболее важно выделить следующие виды инвести
ционныx рисков.
1. По источникам (причинам ) возникновения различают внутрен
ниЙ. специфическиЙ (диверснфицируемыЙ) 11 внещниЙ (недиверси
фицируемыЙ) риск
I АиикИl' А. История финансовых потрясениЙ. От Джана Ло до Серrея Ки
риенко. М.: Олимп Бизнес. 2000. С. 93 102.
8.2. Классификация рисков
297
Специфический (внутреиний) риск связан с особенностями ocy
ществления KOHKpeTHoro проекта: инноваЦИОННЫ1\.I уровнем системы
машин проекта, доступностью сырья, качественным уровнем выполне
НИЯ nporpaMMbI l\шркетинrа и т. п. Ero можно уменьшить повышением
надежности системы машин и материально техническоrо обеспечения,
правильным выбором варианта инвестирования, распределением Ka
питала между различными видами инвестициЙ, отраслями, реrиона
ми, проектами (днверсифнкациеЙ).
Внешний риск определяется изменением макроэкономической си
туации, ero нельзя снизить с помощью диверсификации производства.
К нему относят:
. политические риски;
. эколоrические риски;
. социальные риски;
. макроэкономические риски;
. изменение законодательства в области инвестиционной и хозяЙ
ственноЙ деятельности предприятия;
. изменение налоrовой системы.
Степень вероятности наступления Бнутреннеrо риска можно опре-
делить с большой точностью, в то время как вероятность внешнеrо
риска предсказать практически невозмоЖНО.
2. По степени влияния на проект и предприятие, по степени обраПI
мости последствий возни]{новения Toro или иноrо события можно BЫ
делить риски: допустимыЙ, критическиЙ, катастрофическиЙ (рис. 8.1).
Воздействие допустимоrо риска может привести к неПШlучени:ю ожи
лаемоЙ прибыли, криmческоrо 1( потере расчетной выручки от реaJIИ
зации ПрОДУКllии. ICзтастрофическоrо к потере вложенных инвести
ций и Bcero имущества.
3. В зависимосТИ от характера проявления выделяют две rруппы.
Первая rруппа риски, проявление которых характеризуется CTa
тистическими закономерностями. Такие риски преДСI{азуемы. Это оз
начает, что их возможные направления можно заранее измерить, пре
дусмотреть меру их неrативноrо ПРОЯБления И оценить затраты на их
предотвращение.
Вторая rруппа охватывает непредсказуемые риски, их проявление
характеризуется полной неопределенностью. у станоВИТЬ по статистИ
Ческим материалам закономерный характер их проявления не пред
ставляется возможным.
298
rлава 8. Экономическая оценка инвестиций в условиях риска
о
Выиrрыш
Потери
Безрисковая
зона
Зона
допуетимоrо
риска
Зона
критическоrо
риска
Зона
катастрофиче
CKoro риска
..
Потеря
имущества
Потеря
расчетной
прибыли
Потеря
расчетной
выручки
Рис. 8.1. Классификация риска по размеру потерь
4. По направлениям отражения рисков в расчетах эффективности
выделяют три rpуппы.
Первая rpynna риски, предотвращение которых свяэано с про
цессом технико экономическоrо обоснования степени надежности TeX
нических и орrанизацион}(о экономических систем проекта (это направ
ление связано с прора60ТКОЙ caMoro проекта, подrотовкой ИСХОДНОЙ
экономической информации).
Вторая rpуппа rруппа предсказуемых видов риска, формирующая
рисковую премию при обосновании иормы дохода инвестора.
ВИДЫ
рисков
Направления
отражения
рисков
в расчетах
эффективности
Метод сценариев
(расчет критиче
СКИХ значений
парамеТРО8
проекта,
в том числе
точки
безубblточности)
Рис. 8.2. Классификация направлений и методов оценки риска
8.3. Направления отражения риска в расчетах ЭI<ОНОМИ'-lеской эффеКТИВНQСТИ... 299
Третья rруппа риCI{И, влияние которых на эффективность проек
та может быть установлено лишь ПРИ заданном инвестором сценарии
ПРОЯБления непредсказуемых вилов рисков в процессе выполнения
процедур так Ha3bIBaeMoro анализа чувствительности проекта.
5. По методам оцеНI{И в зависимосТИ от направления отражения
рисков в расчетах эффективности выделяют: расчетно аналитический
метод определений ЭIшномически целесообразных rраниц повышения
надежности технических и орrанизационно экономических систем,
статистический (вероятностный) метод оценки риска, экспертный Me
тод и метод расчета критических значений парам€тров проекта 1 в том
числе точки безубыточности.
Третья, четвертая и пятая классификационные rруппировки риска
взаимосвязаны (рис. 8.2).
8.3. Направления отражения риска в расчетах
экономической эффективности инвестиций
8.3.1. Учет рисков в процессе обоснования надежности
технических и орrанизационно зкономических систем
Методы включения риска и мер по предотвращению потерь инвестора
Б расчеты экономической эффективности неоднозначны. Они зависят
от особенностей конкретных видов риска, которые выражаются в B03
можности установления вероятностных характеристик рисковых по
терь.
Выбор метода определяется сушествованиеl\I статистической законо
мерности наступления рисковоrо события и касается опенки тех видов
риска, по которым такая информация исследуется. Прежде Bcero, так
можно оценивать риски, связанные с надежностью работы оборудова
ния, качеством выпускаемоЙ продукции, поскольку возможно полу
чение информации о вероятности отказов, аварий при зксплуатации,
браке и друrих потерях, а также с отклонением фактических условий
поставки сырья. материалов от тех, которые предусмотрены в доrо
ворах поставки ресурсов. Статистические закономерности можно
установить по природиым рискам, связанным со стихийными беll
ствиями J авариями.
Сущность отражения риска, порожденноrо надежностью техниче
ских и орrанизационных систем, в инвестиционном проектировании
Состоит в учете проrнозируемых затрат и эффекта, связанных с реали
зацией мероприятиЙ по уменьшению рискоБ. В данном случае речь
300
rлавв 8. Экономическая оценка инвестиций в условиях риска
идет о мероприятиях. направленных На повышение степени надежно
СТИ теХНИJ(о те нолоrических и орrанизаЦИОННО ЭI(Qномических систем.
Целесообразность осуществления таких мероприятий определяет
сл по классичеСI{ОЙ схеме соизмерением предполаrаемоrо эффекта
и затрат. Только в случае достижения приемлемоro уровня эффектив
насти следует включать установленные затраты .и ДОХОД Б потоки pe
альных денежпых средств, формируюшие экономическую эффектив
ность 11 финансовую устойчивость инвестиционноrо проекта.
Таким образом, основная задача разработчика ТЭО инвеспщион
Horo проектз при реализации данноrо направления определить все
расходы и ПОС1} т пления, связанные с осуществлением КOIш:ретных Me
роприятий ПО управлению рисками, и учесть их при фОрI\.,шровзнии
экономическоЙ информации, исходноЙ для определения эффективно
сти проекта.
Так, преодоление риска сбоев работы оборудования связано с "e
РОПРИЯТИЯМII по увеличеНIПО прочностных характеристик, повышению
качества оборудования. что привопит К увеличению пен на иеrо, а зна
чит. И 1<: росту инвестиционных издержек В ряде случаев для обеспе
чения непрерывности процесса производства оправдана установка pe
зервноro оборудования. Одновременно возрастут эксплуатационные
издержки: расходы на ремонт и содержание оборудования, увеличит
ся величина амортизации, зависящей от балансовой стоимости обору
ДОБания. Указанные расходы должны быть учтены в составе оттоков
по инвестиционному проекту.
Вместе с TeAI, возрастет производительность оборудования, сократят
ся потери времени, связанные с простоем от поломок Ожидаемые дo
ходы учитываются в составе поступлений реальных денежных средств.
Для уменьшения последствцй риска ненадежности поставщиков co
здаются страховые запасы сырья и материалов Б составе оборотных
активов. Конечно, реализация этих мероприятий потребует дополни
тельных инвестиций на реализацию проекта.
Критерием оценки вариантов повышения надежности техничесюlX и
орrанизационно экономических систем является принцип экономиче
ской целесообразности достижения ее заданноrо уровня (l\ЮЖНО повы
сить надежность пракrnчески по 100%, но оправпано ли это с ПОЗИIIИИ
экономической целесообразности?).
МожнО' корректировать с учетом риска любые значимые исходные
параметры инвестиuионноrо проеита, создавая определенные резер
вы. Так, стандартный запас инвестиционных перерасходов в связи с
неопределенностью оценки требуемой суммы инвестиций по методи
8.3. Направления отражеНI1Я риска в расчетах экономической Э4$ективности... 301
ке ЮНИДО принят в объеме 10% от общей суммы инвестиций. По
мнению российсr{их специалистов, этот ыорматив должен быть увели
чен в два раза.
8.3.2. Учет рисков при обосновании рисковой премии
Международная методика ЮНИДО предусматривает определение рис
.ковоЙ времии, учитьшае1\.ЮЙ при формировании нормы дохода. Такой
механизм учета риска при оценке эффективности позволяет предотвра
тить реализацию проектов, общая доходность которых неоправданно за
вышена. Учет риска при формировании нормы дохода обязателен, по
скольку наиболее точно отражает реальные условия реализаUIIИ проекта.
Чтобы предотвратить повторный счет отражения риска в опенке
эффективности, в норму дохода следует ВК1JIOчать компенсацию воз
можных потерь лишь по тем ВlIдaM риска, проявление которых возмож
но за пределами rаранпfрованиыx показателей надежности машин, обо
рудования, условий (во времени) поставок материально технических
ресурсон.
Обоснованные затраты направлены на достижение оптимально ra
рантированных парамеТРОБ эксплуатации машин, условий материаль
но техничеСI{Оrо обеспечения. Отдача та[{их затрат, как было отмечено
ранее, найдет отражение при формировании исходной информации, KO
торая определяет детерминированные условия развития. а следователь
но, и экономические показатели проекта.
Выделяют статистический и экспеРТНЬПf методы обоснования рис
ковой премии в составе нормы дохода. Выбор определяется существова
ннем статистической закономерности наступления рисковоrо собыrnя.
Прежде Bcero, так t.,южно оценивать риски, связанные с надежностью
работы оборудования, качеством выпускаемой продукции, поскольку
возможно получение информапии о вероятности отказов, аварий при
эксплуатации, браке и друrих потерях. Статистические закономерно
сти можно установить по природным рискам, связанныМ со стихий
Ными бедствиями, авариямк
Использование статистическоrо метода оценки риска возможно на oc
Нове поэлементноrо или аrреrироваиноrо подходов. Первый учитывает
каждый вид риска в отдельности: определяет номенклатуру рисков, под
лежаших отражению в норме дохода, оценивает влияние каждоrо из них
На величину рИСКОВОЙ преМ1IИ. С помощью аrpеrированноrо метода рис
ковая премия оценивается укрупненно по всем видам рисков.
Рассмотрим теоретические основы реализапии статистическоrо Me
Тода оценки риска при формировании рИСКОВОЙ премии.
302
rлава 8. Экономическая оценка инвестиций в условиях риска
Риск вероятностная }<атеrория. Поэтому прежде Bcero ero изме
ряют как вероятность возникновения Toro или иноrо уровня потерь
(:наступления KaKorO TO события).
Прежде вcero. это показатель вариации (а'), которыЙ измеряет дис
персию (отклонение) BOKpyr ожидаемой средней величины покаэателя
экономической эффективности инвестипий (математическое ожида
ине случаi'tной величины). Чем больше вариация, тем больше дисперсия
или разбросанность по сравнеНIIЮ с ожидаемым средним значением. Так
как Данный способ ОЦенки риска' ИСПО]Jьзуется для определения рис
копоЙ премии, добавляемой к норме дохода, в качестве показателя
экономической эффективности, BOKpyr KOToporo измеряется вариа
цня, целесообразно использовать внутреннюю норму дохода или peH
табелыюсть капитала, ТaI(же :из: .[€ряемые в процентах.
Вариация представляет собоЙ сумму квадратных отклонениЙ (дe
виаций) от средней величины ожидаемоrо значения показателя эко
номическои эффективносrn ИlIвеСТИllИЙ, взвешенных по вероятности
каждоЙ девиации.
Так как вариация измеряется в тех же единицах, что и показатель эф
фективности, НО возведенных в квадрат, оценить экономический смысл
вариации для инвесторов затруднительно. Поэтому в качестве альтер
нативноrо показателя риска обычно используют показатель CTaндapT
ноЙ девиaцJlИ (а) (среднее квадратичное отклонение), которыЙ явля
ется квадратным: корнем вариации:
a (P P",)'XB.,
(8.1)
rде п число наблюдений; Р расчетное значение показателя эф
фективности инвестиции при различных состояниях внешней и BHYT
реннеЙ среды проекта, т. е. с учетом рисков; Р" среднее ожидаемое
значение показателя эффективности проекта (математическое ожи
дание); Bj значение вероятности, соответствующее Р, определяет
ся так:
B
. IK.'
1"'1
(8.2)
rДе Kj количество случаев наступления соответствующих событий;
п общее количество учтенных результатов.
8.3. Направления отражения риска в расчетах экономической эффективности... 3DЗ
Стандартная девиация показывает, насколько в среднем каждый воз
можный вариант значения показателя эффективности отличается от ero
среднеЙ величины, т. е. характеризует абсолютную величину риска.
Эти показатели используют как меру риска. Чем больше вариация,
тем в среднем больше отклонение, т. е. выше неопределенность и риск
Если вариация равна нулю, то эффективность не отклоняется от ОЖII
даемоrо значения, Т. е. нет неопределенности и риска.
СледующиЙ показатель риска коэффициент варнации (CV):
cv .
Р",
(8.3)
Пример 8.1. Выбор менее рискованноrо инвестиционноrо проекта
и обоснование рисковой премии с помошью статистическоrо метода
оценки риска
Возможны 'два альтернативных варианта инвестирования 100 Tы.. р. cpo
КОМ на один rод и пять возможныХ сценариев надежности работы оборудо
вания в пропюзируемом периоде, характеризующихся различным уровнсм
риска. Данные сценарии основаны на статистической информации О полом
ках оборудования в предыдущие периоды в аналоrичных ситуациях. Ha
ступление каждоrо ИЗ вариантов с определенной вероятностью имеет COOT
ветствуюlUУЮ внутреннюю норму дохода (табл. 8.1).
Вероятность получения максималыюrо дохода (26%) по проекту 2 при
условии наступления сценария 5 равна 5%. Средневзвешенная ожидаемая
ВНП по каждому варианту инвестирования определяется как сумма про
изведений вероятностей и соответствующей ВНД.
Таблица 8.1. Расчет ожидаемой внутренней нормы дохода (ВНД)
и показателей риска
Количество Вера- ВНД по инве- P, Pcp (Р, Рср)2 Х 81
Сце- случаев Ha ЯТ- СТИЦИЯМ р" %
нарий ступления насть Проект Проект Проект Проект Проект Проект
результата
(К,) (в,) 1 2 1 2 1 2
1 1 0,05 ,O 2,0 13,6 15,O 9,25 11,25
2 4 0,20 7,0 В,О ,6 ,O 2,59 5,0
3 10 0,50 11,0 14,0 0,4 1,0 О,ОВ 0,5
4 4 0,20 14,0 16,0 3,4 3,0 2,31 1,В
5 1 0,05 21,0 26,0 10,4 13,0 5,41 В,45
Итоrо 20 1,0 19,64 27,0
Ожидаемая ВНД, % 10,6 13,0
Р",=ЦВ,хР,)
304
rЛ8ва 8. Экономическая оценка инвестиций в условиях риска
Оценка риска для двух альтернативных вариантов инвестиций ПрОБеде
на в табл. 8.2.
Таблица 8.2. Оценка риска вариантов инвестиций
Показатели риска Праект 1 Проект 2
Ожидаемая внд 10,6 13.0
Вариация 19.64 27,0
Стандартная девиация 4.43 5.2
Коэффициент вариации 0.42 0,40
По проскту 2 вариация равна 27,0 (значение сложно интерпретировать, так
как еДlIНИll8 измерения проuент в квадрате). Стандартная девиаЦИЯ при
этом составила 5.2%, Т. с. каждый Сllспарий Б среднем будет иметь ВНД, ОТЛИ
Ч8ЮЩУЮСЯ ОТ среднсй по данной инвеспЩИОНJЮЙ альтернативе на:!: 5,2%. Эта
величина и есть рисковая премия, учитываСl\lая при формировании нормы ДО-
хода.
Пользуясь стандартной девиациеЙ, нельзя сравнивать альтернативы с
различной доходностью. Используют относительный показатель риска
коэффициент вариации, отношение стандартноЙ девиации к ожидаемой
внд. Для проекта 2 коэффициент вариаuии составит 0,4. Это меньше, чем
для проекта 1.
Вывод: при оцеlше аБСОЛlOТноrо риска проект 2 кажется более риско
ванным (самое высокое значение стандартной девиации), но если учесть
относительный риск, то более рискованным окажется нроект 1 (наиболь
шее значение коэффициента вариации).
ОдноЙ из разновидностеЙ статистическоrо метода оценки риска явля
ется бета анализ . которыЙ применяется для расчета величинЫ риска
портфельных инвестициЙ. Суть ero СвОДИТСЯ к выявлению устоЙчиво
сп! доходов данноrо инвестиционноro проекта (вида ценных бумаr) OT
носительно доходов по среднему показателю хорошо- диверсифициро
ванной инвестиционной проrраммы (портфеля ценных бумаr):
I3= RxCJ, .
а .
(8.4)
rдe R корреЛЯIIИЯ между доходностью i ro проекта (отдельноrо вида
ценных бумаr) и средним уровнем доходности nporpaMMbl (портфеля
ценных бумаr) в целом; а, стандартная девиация (срелнее квадратнч
ное отклонение) доходности ПО i MY инвестиционному проекту; (J R
стандартная девиация доходности инвестиционноЙ nporpaMMbI (рын
ка ценных бумаr) в целом.
8.3. Направления отражения риска Б расчетах экономической эффективности... 305
Используя значения J3 коэффициента, можно оценивать уровень
риска:
Значение р-коэффициента Уровень риска
Р.= 1 Средний
р>1 Высокий
р<1 Низкий
Величину РlIска можно уменьшить, ИЗl\-1еняя набор проеl<ТОВ в ИН
вестиционной nporpaMMe предприятия, Т. е. выбирая проекты с раэ
НЫМ удельным весом инвестиции в общей проrраМl\fе.
Пример 8.2. Оценка риска инвестиционноЙ nporpaMMbJ предприятия
с помощью «бета анализар
Проrрамма состоит из четырех проектов с конкретными значениями (3 KO
ЭффИllиентов, стоимость которых занимает определенную долю в инвес
ТИliИШIIЮЙ лроrрамме (табл. 8.3). Для определения риска инвестиционной
nporpaMMbJ рассчитаем ее (.) КОЭффИllиент.
Вывод: общий (3 по проrрамме (вариант 1) равен 1,02. Если предприятие
стремитеиснизить риск, то необходимо формировать инвестиционную про
rpaMMY так, чтобы на проект с меньшим значением (.) приходилась бы боль
шая ДОЛЯ инвестиций. Так, если бы проект Д занимал 35% в стоимости про
rpaMMbl, а проект Б 10% (вариант 2 в табл. 8.3), то значение (.) по nporpaMMe
в целом составило бы 0,93, что свидетельствует об уменьшении риска.
Таблица 8.3. Расчет l3 коэффициентов
Доля инвестицИЙ Расчет взвешенной Р по инве
Проект в проrpаммв, % Р стиционной проrpамме
. Вариант 1 Вариант 2 Вариант 1 Вариант 2
1 2 3 4 5 (rp_ 2 х rp. 4) 6 (rp. 3 х rp. 4)
А 25 25 0,9 0,225 0,225
Б 20 10 1,6 0,320 0,160
С 30 30 1,0 0,300 0,300
Д 25 35 0,7 0,175 0,245
Инвестицион 100 100 1,020 0,93
ная nроrpамма
При использовании «бета анализа норма дохода по инвеСТИllИОН
ному проекту может быть рассчитана по следующей формуле:
Е, Emi' + (Р<р Еm;,) х 13, (8.5)
rдe Е, норма дохода по инвестиционному проекту с учетом риска;
E min норма дохода по безрисковым инвестициям; Рср средняя HOp
306
rлава 8. Экономическая оценка инвестиций в условиях риска
Ма дохода на инвестиционном рынке (аналоrичных проеКТDБ); f3 KO
эффициент, характериэующий уровень риша.
Вышеприведенная формула, определяющая взаимосвязь между уровнем
риска и необходимой нормой Дохода, называется ценовой моделью капи
тальных активов, САРМ (сарпа/ asset pric;ng mode/).
Недостаток статистическоrо метода опенки риска заключается в He
обходимости большоrо массива ИСХОДНЫХ данных для расчета, KOTO
рыЙ трудно получить. Поэтому на практике при оценке рисковой пре
мин часто используют экспертный метод.
Содержание экспертноrо метода состоит в обработке мнений СПе
циалистов о веЛИЧине рисковой премии в целом по проекту ИЛИ ПО
ОТДеЛЬНЫl\l наиболее вероятным, с их точки зрения, видам рИСКОВ.
Возможно использование экспертноrо метода для оценки при по
элементном расчете рисковой премии (по видам рисков). Одна из
классификаций факторов и раэмеров рисковой премии приведена
в табл. 8.4.
Б таблице в ОСНовном отражены риски, связанные с разработкой
новой техники. Однако в ней присутствуют и виды рисков, Не ИМею
щие статистическоЙ закономерности проявлеНIIЯ и, следовательно, Не
поддающиеся проrнозированию. Такие риски не следует учитывать
при формировании нормы дохода. Методы их учета в инвестицион
ном проектировании рассмотрены в n. 8.4.4.
Экспертный метод широко испольэуют для определения аrpеrиро
ванной рисковой премии (беэ раэделения ее по видам рисков). При этом
необходимо учитывать целевую направленность инвестициЙ, новизну
и сложность применяемоrо оборудования. Для установления nример
ных размеров рисковой премии Можно воспользоваться материалами
исследования ряда американских промышленных компаний, диффе
ренцирующими норму дохода в зависимости от ]<ласса инвестициЙ
(табл. 8.5). Учитывая, что уровень Минимально приемлемой (беэриско
вой) нормы дохода за рубежом составляет приблизительно 5% (ори
ентир доходность зо летнеro rосударственноrо займа правительства
США), можно определить раэмер рисковой премии по перечисленным
классам инвестиций, вычитая ИЗ соответствующеrо значения нормы
дохода величину безрисковой составляюшеЙ.
rрафически изменение рисковой премии показано на рис. 8.3.
Поскольку приведенная дифференциация рисковой премии OTpa
жает лишь качественный уровень применяемои в проектах техники и
технолоrии, ее можно ИСпользовать и для российских условиЙ.
8.3. Направления отражения риска в paCl..jeTaX экономической эффективности... 301
Иностранные инвесторы стре IЯТСЯ в величине рисковой премии
учесть страновой риск, при этом ДЛЯ России рекомендуется повы
шать безрисковую норму дохода в два раза. Для зарубежных стран
такой риск определяется на основе специализированных реЙтинrов
фирмы BERI ([ермания), Ассоциации швейцарских банков, корпо
рации Emst & Уоипg.
Недостаток экспертноrо метода субъективность, связанная с влия
нием на оценку индивидуальных особенностеЙ эксперта. Однако, He
смотря на несовершенство данноrо метода оценки риска, отказаться от
ero применения в современных российских УСЛОВИЯХ нельзя, так как он
проет и наrляден в использовании.
Таблица 8.4. Ориентировочная величина рисковой премии
в зависимости от вида риска
Прирост
Факторы и виды риска премии за
риск, %
Необходимость проведения ниокр (с заранее неизвестными резуль-
татами) силами специализированных научно-исследовательских и
(или) проектных орrанизаций:
. продолжительность ниокр менее 1 roдa :н>
. продолжительность НИОКР свыше 1 roда:
}> ниокр выполняется силами одной специализированной opra 7 15
низациИ
ниокр носит комплексный характер и выполняется силами не- 11 20
скольких специализированных орrанизаций
Характеристика применяемой технолоrии;
. традиционная О
. новая, требующая применения ресурсов, имеющихся на свобод 2---4
нам рынке
. новая, требующая в отличие от существующей применения MOHO 5--10
полизированных ресурсов
новая, исключающая в отличие от существующей применение 1 З
монополизированных ресурсов
Неопределенность объемов спроса и цен на производимую продукцию:
. существующую 5
. новую 5--10
Нестабильность (цикличность) спроса на продукцию З
Неопределенность внешней среды при реализации проекта (roрно- 5
rеолоrические, климатические и иные природные условия. аrpессив-
ность внешней среды и т. п_)
Неопределенность процесса освоения применяемой техники и техно- З
лоrии
З08
rлвва в. Экономическая оценка инвестиций в vсловиях риска
Норма Размер
Класс инвестиций дохода, рисковой
% премии, %
1 2 3 (rp. 2 S%)
1. Вложения с целью сохранения позиций на рынке б 1
(В повышение качества продукции, рекламу)
2_ Инвестиции на обновление ОСНОВНЫХ фондов 12 7
3. Инвестиции с целью ЭКОНОМИИ текущих затрат 15 10
(на базе НОВЫХ технолоrических решений)
4. Вложения с целью увеличения ДОХОДОВ (для проек 20 15
тое, направленных на раСШирение ПрОИ38Qдсrва
на НОВОЙ технoлorичecкoй основе на стабильном рынке)
5. Венчурные инвестиции (в инновационные проекты) 25 20
Таблица 8.5. Определение величины рисковой премии
в зависимости ОТ класса инвестиций
Норма
дохода, %
25
20
15
10
Рисковая
премия
Уровень
инфляционной
составляющей
5 .':. . ":II:: ":-:.0<>",,,">...:
. . . ... .: : .... >. --: .
Минимально
приемлемая норма
о
2
з
4
5
Классы инвестиций
Рис. 8.3. Зависимость рИСКОВОЙ премии ОТ класса инвестиций
8.3.3. Учет РИСК08 при 8нализе чувствитвльности проекта
Б практике инвестиционной деятельности на осуществление инвестиllИ
oHHoro проекта МOIут влиять риски. вероятность наступления которых
предсказать невозможно (ситуация полной неопределенности). Для уче
та этих ВИДОВ риска применяется анализ чувствительности проеI<та.
Анализ чувствительности заключается в расчете и оценке влияния изме
нения важнейших ПОК8зателей эtюномичеСkОЙ эффеkТИВНОСТИ проекта при воэ
можных отклонениях внешних и внутренних условий е....о реализации от перво
начально запланированных.
8.3. Направления отражения риска в расчетах экономической эффективности... 309
в методическом плане речь идет об элементарном влиянии на пока
затели эффективности всех условий и факторов ИЗJ\.lенения внутрен
ней и внешней среды, кроме одноro (варьируемоrо) фактора, влияние
KOToporo нас интересует.
С помощью анализа чувствительности можно определить зависимость
проекта от таких факторов риска, как изменение спроса на продукцию,
цен на продукцию и ресурсы, темпов инфляции, курса национальной Ba
люты, процентных стаБОК по !{редитам. себестоимости, продолжитель
насти инвестиционноrо цикла и Т. д.
Анализ чувствительности начинается с детальноrо изучения и опи
сания факторов, которые не MoryT быть изменены посредством управ
ленческих решений, т. е. относящихся к внешней среде предприятия.
Детальное изучение показателей внешней среды необходимо для дoc
TOBepHoro проrноза их развития и построения возможных вариантов
реализации инвестиционноrо проекта. Следует также определить CTe
пень предполаrаемоrо изменения варьируемых показателеи и влия
ния их друr на друra.
Для проведения анализа чувствительности необходимо разработать
план. Возможна оценка чувствительности проекта к изменению как oд
Horo фактора, так и нескольких сразу. Выбор сценария и варьируемых
факторов индивидуален для каждоrо проекта и должен учитывать ero
специфические особенности. В практической деятельности принят
стандартный минимальный набор tюказателей, влияние которых BCTpe
чается чаще друrих (табл. 8.6). Для определения степени изменения Ba
рьируемых факторов используются различные методы проrнозирова
ния. На практике чаще Bcero используется экспертный метод (в табл. 8.6
используется именно такой подход).
Следующим шаrом в анализе чувствительности является расчет пока
зателей эффективности по исходной информации, учитывающей изме
нение варьируемых параметров. Использование известных проrpамм
ных продуктов по оценке эффективности значительно упрощает такие
расчеты. Для удобства все рассчитанные показатели сводятся в табли
цу (табл. 8.7).
Сопоставление результатов оценки эффективности базовоrо Ba
рианта и рассчитанных сценариев позволит оценить степень устой
Чивости проекта к различным видам риска. Проект может считатьсЯ
устойчивым, если одновременное воздействие ДBYX Tpex варьируе
мых парамеТРОБ не приведет К значительному ухудшению показате
лей ero эффективности.
310
rлвва 8. Экономическая оценка инвестиций в условиях риска
Таблица 8.6. Сценарии оценки '-Iувствительности ИНВеСТИЦИонноrо проекта
N. nepe"leHb варьируемыx Изменение значения 6a30801"0 параметра
п/п парамеТРО8 проекта
1 Физический объем продаж 1.1. Снижение npoдаж на 10%
1.2. Снижение продаж на 20%
2 Цена на ПРОДУКЦИЮ при не. 2.1. Снижение цены'на 10%
измеином объеме продаж 2.2. Снижение цены на 20%
3 Прямые (переменные) про 3.1. Увеличение издержек на 10%
изводственныe издержки 3.2. Увеличение издержек на 20%
4 Постоянные (накпвдные) 4.1. Увеличение издержек на 10%
производственные издержки 4.2. Увеличение издержек на 20%
5 Длительность инвесТИЦИОН 5.1. Увеличение времени на 3 мес.
HOro периода 5.2. Увеличение времени на 6 мес.
6 Сумма инвестиционных за 6.1. Увеличение суммы на 10%
трат 6.2. Увеличение суммы на 20%
7 Время задержки платежей 7.1. Увеличение задержки на 45 ДНо
за продукцию 7.2. Увеличение задержки на 90 ДН.
8 Изменение ставки Кредито 8.1. Увеличение ставки кредитования
вания на 10 пункrов
8.2. Увеличение валютной ставки
на 5 пунктов
9 Сокращение срока возврата 9.1. Сокращение до 2 лет
кредита 9.2. Сокращение до 3 лет
9.3. Сокращение до 4 лет
10 Комплексный сuенарий 10.1. Одновременное варьирование 2 или
3 независимых параметров в указан
ных диапазонах
Обязательным условием при зтом является положительное (или
нулевое) значение сальдо потоков денежных срепств на каждом шаrе
расчета. Если по KaKOMY ТO варианту сальдо принимает отрицатель
ное значение (что характеризует банкротство предприятия), то сле
дует разработать мероприятия по привлечению дополнительных средств
для реализации про€кта или улучшению экономических показателей
проекта.
Анализ чувствительности позволяет выявить те виды риска (варьи
руемые параметры), которые MorYT оказать наибольшее влияние на
проект. Ранжирование параметров позволяет более эффективно уп
равлять инвестиционными РИСl<3МИ.
8.З. Направления отражения риска в расчетах ЭКОНОМИ4еской эф:рективности... 311
Таблица 8.7. Оценка чувствительности инвестиционноrо проекта
к варьируемым параметрам
Покаэатели экономической Сальдо
N2 Перечень эффективности свобод-
пlп варьируемых Срок ных
параметров чдд ВНД
окупаемости средств
1 ._..................-..-...-... ---...
2 ......-..-............................
3 .......... ----.-...............--....
4 .......................-.-......-..
5 Комплексный сцена-
рий
Пример 8.3. Ранжирование параметров проекта по степени риска
Исследуется инвестиционный проект, базисныЙ ожидаемый ЧДД KOTO
poro раБеН 1000 Tы.. р. (табл. 8.8).
Таблица 8.8. Результаты анализа чувствительности проекта
Наименование Текущее зна- Отношение изменения PaHr па
варьируемоrо параметра чение ЧДЦ. чдц (%) к изменению раметра
тыс.р. (%) параметра
1 2 3 4
Увеличение размера капи-
таловложений на 10% 750 2,5 2
Снижение цен на продук
цию на 10% 800 2 4
Падение спроса на ПРОАУК
цию на 20% 590 2,1 3
Рост эксплуатационных
затрат на 10% 630 3,7 1
Коэффициенты. приведенные в rp. З, отражают степень влияния парамет-
ра на весь проект. т. е. процент изменения ЧДД на однопроцентное измене
ине варьируемоrо параметра. PaНl" параметру присваивается на основании
ero значимости для осуществления проекта. Первый paHf присваивается
показателям, однопроценпюе изменение которых влечет наибольший про
цент изменения базисноrо ЧДД. Данные расчеты можно изобразить rpафи
чески (рис. 8.4).
Вывод: чем круче наклон прямой. характеризующей влияние измене
НИЯ параметра на величину ЧДД к оси ординат, тем более чувствительным
является инвестиционный проект (в рассматриваемом примере к росту
эксплуатационных затрат).
312
rЛ8Б8 8. ЭКОНОМИ'-Iеская оценка инвестиций в условиях риска
630
590
Эксплуатационные
затраТbI
Ч)Щ
ТЫс.Р
1000
800
750
20
1O
о
10
20
Изменение
параметра. %
Рис. 8.4. rрафи....есКая интерпретация анализа чувствительности
Иноrда оценка риска с помощью детальноrо анализа ЧУБствительно
СТИ н€возможна или экономически невыrодна. Тоrда применяют упро
щенный вид данноrо метода: строят три сценария, основанных на pe
альпам, оптимистическом и пессимистическом проrнозах.
Метод сценариев (метод формальноro опИсания неопределенно
СП:I) МОЖНО считать упрощенным способом анализа чувствительности.
Он заключается в определении показателеи ожидаемой эффективно
СТИ по указанным трем сценариям и вероятности наступления каждо
ro сценария.
Если вероятности сценариев реализации проекта известны точно,
то ожидаемый интеrральный экономический эффект (ЧДД) рассчи
тывается по формуле математическоrо ожидания:
э ож =fЭ ,хР"
(8.6)
rде Э ож ожидаемый ЧДД; Э, интеrральный эффект (ЧДД) при k M
сценарии; Р, вероятность реалиэации k ro сценария.
В случае отсутствия информации о вероятности сценариев:
Э а . лЭ m ., + (1 л) Э m ;.,
(8.7)
rде Л специальный норматив для учета неопределенности эффекта,
отражающий систему предпочтений соответствующеrо участника про
В.З. Направления отражения риска в расчетах экономической эффективности... 31З
екта в условиях неопределенности. На практике рекомендуется приме
нять коэффициент в размере 0,3; Э ,Э. наибольший и наимень
ший ЧДД по рассмотренным cиeHap'; M. mш
Пример 8.4. Расчет ожидаемоrо ЧДД в случае, если вероятности
сценариев неизвестны
Если в качестве пессимистическоrо проrноза принять минимальное
значение ЧДД в при мере 8.3 (СМ. табл. 8.8), а в качестве оптимистиqе
CKoro сценария базовое значение ЧДД (максимальное в примере), то
ожидаемый ЧДД (с учетом риска по рассмотренным сценариям) COCTa
вит:
0,3 х 1000 + (1 0,3) х 590 713 ты.. р.
Итак, метод анализа чувствительности позволяет оценить степень
риска инвестирования в исследуемый проект и своевременно принять
решение о целесообразности ero реализации. Инвестиuионный про
ект считается приемлемым, .если ero показатели эффективности име
ют наименьшую зависиМОСТЬ от состояния внешней среды. Так как аб
солютная независимость невозможна, большое значение имеет степень
устоЙчивости проекта к изменению внешниХ условий, так называемый
«запас устойчи:востиg. уровень предельных значений, за которыми
процесс инвестирования неэффективен. Например, если рассматри
вать несколькО инвестиционных проектов, имеющих одинаковую CTe
пень риска, при прочих равных условиях предпочтение отдается про
екту с большим запасом экономической устоЙчивости к окружающей
среде, что позволит СНИЗИТЬ риск полной потери вложений. Одним ИЗ
таких предельных значений является критический объем производ
ства (точка безубыточности).
Анализ безубыточности это аналитический подход к изучению взаимо
связи издержек и ДОХОДОВ при различных уровнях производства продукции.
Расчет точки безубыточности (break even poiпt) заключается в опре
делении минимально допустимоrо (критическоrо) уровня ПРОИЗВОk
ства или объема услуr, цри котором проект остается безубыточным.
Чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что данный проект
будет жизнеспособеи в условиях полной неопрiщеленности будущих
событий.
Интерпретационный смысл точки безубыточности показан на рис. 8.5.
В точке А выручка от реализации покрывает только общие расходы,
прибыль равна нулю.
314
rлава 8. Экономическая оценка инвестиций в условиях риска
Расчет точки безубыточности (ТБУ) производится по формуле
ТБУ Общие постоянные издержки
Удельная цена Удельные переменные издержки
(8.8)
Объем
продаж,
расходы,
ТЫС.р.
Прибыль до уплаты
налоrав при фактическом
уровне использования
мощности
Переменные
расходы
Постоянные
расходы
Точка
безубыточности
Объем произ
8Одства, ед.
Рис 8.5. rрафическаR интерпретация точки безубыточности
Пример 8.5. Расчет точки безубыточности
Если общие постоянные расходы составляют 51 Tы.. р., цена единицы
ПРОДУКЩIИ 100 р., а удельные персменные расходы 70 р., То ТБУ == 1700 ед.
продукции.
При определении точки безубыточности цо данной формуле при
нимаются следующие доцущения:
1) объем производства совпадает с объемом продаж;
2) размер выручки меняется пропорционально объему продаж;
3) доходы и расходы от внереализационной деятельности не зави
сят от объема продаж;
4) возможно разделение полных текущих издержек производства на
условно постоянные и условно переменные.
Приведенная формула расчета точки безубыточности подходит для
однопродуктовых проектов. Однако чаще Bcero встречаются проеюы'
обеспечивающие выпуск нескольких видов ПРОДУКЦИИ, различающих
8_3. Направления отражения риска в расчетах экономической зффеКТИВНОСТJ-l... 315
ся своими ценами и объемами переменных издержек. В этом случае
точка безубыточности зависит от доли каждоrо продукта в объеме про
даж. Процедура расчета ПРОВОДИТСЯ в несколько этапов: сначала опре
деляется доля каждоrо продукта в общем объеме продаж и суммарный
валовой доход, затем рассчитываются уровень валОВОЙ прибыли в объе
:ме пропаж и общая точка безубыточности для всеЙ продукции, KOTO
рая распределяется между отдельными ее видами пропорционально
доле Б общем объеме продаж.
Пример 8.6. Расчет точки безубыточности по MHoronpOДYKTOBOMY проекту
Определим критическиЙ объем ПрОИЗБодства (ТБУ) по каждому про
дукту, выпускаеМОf\.IУ предприятием, при следующих исходных данных:
Покззатели. ТbIC. р. Виды продукции
А Б В Bcero
1. Объем производства 150 80 210 440
2. Переменные расходы 90 30 120
з. Постоянные расходы 180
Решение данной задачи приведено в табл. 8.9.
Таблица 8.9. Расчет критическоrо объема nроизводства
по мноrоnродуктовому nроекту
Покзззтели Виды продукции
А Б В Bcero
1. Доля в объеме продаж, % 34,1 18,2 47,7 100
2. Валовая прибыль, тыс. р. (строки 1 2) 60 50 90 200
з. Уровень валовой прибыли в объеме 0,45
продаж, КQаф_ (строки 5 + 1)
4_ Критический объем продаж (ТБУ), тыс. р- 136,4 12,8 190,8 400
Общая точка безубыточности ДЛЯ всех БИДОВ продукции В стоимостном
выражении будет равна:
ТБУ Постоянные расходы = 400.
Уровень валовой прибыли в объме продаж 0.45
Раснределив полученное значение между всеми тремя видами ПРОДУКUИИ
пропорционально их доле в общем объеме продаж (например. для изделия
А: 400 х 34,1/100%), IIОЛУЧИМ значение ТБУ дЛЯ каждоrо из них (табл. 8.9).
Для характеристики устойчивости проекта к воздействию риска опре
деляется диапазон безопасносrn (ДБ) (rраница безубыточности проек
316
rлава В. Экономи еская оценка инвестиций в условиях риска
та) как отношение критическоrо объема производства (ТБУ) к проект
ному на данном шаrе расчета или ПО ПРО€КТУ Б иелам. Чем больше будет
значение диапазона безопасности, тем более вероятно, что Данный про
eKr будет жизнеспособен в условиях непредсказуемоrо риска. Обычно
проект считается устойчивым к ВЛИЯНИЮ риска, если диапазон безопас
ности превышает 25 30%.
ДБ = Производственная мощность Объем производства в ТБУ . (8.9)
Произiюдственпая МОЩНОСТЬ
Пример 8.7_ Расчет Диапазона безопасности
Если проnюзируемая МОЩНОСТЬ предприятия 2500 ед. ПРОДУКЦИИ, а ТБУ
составляет 1700 СД., ТО Диапазон безопасности равен 32% (2500 1700) :
: 2500 х 100%. То есть снижение объема производства До 68% мощности счи
тается безопасным.
Основные понятия
Неопределенность; риск; специфический (виутренний) риск; внешний
риск; допустимый. критический. и катастрофическиЙ риски; риск ме
неджм€нт; идентификация риска; известные, предвидимые и непредви
ДИМые риски; оценка рисков: стратеrия риск менеджмента; диверсифи
кация рисков; рисковая премия; вариация; стандартная девиация;
коэффициент вариации; ценовая модель капитальных активов (САРМ);
анализ чувствительности; точка безубыточности проекта; диапазон безо
пасности инвестиций.
Контрольные вопросы
1. Перечислите известные вам интерпретации понятия риска.
2. В чем проявляется взаимосвязь и отличие неопределенности от
риска?
3. Какие виды неопределенности вы знаете?
4. Какие виды инвестиционных рисков выделяют в анализе инвес
тиций?
5. Как классифицируются риски в зависимости от размеров возмож
ных потерь?
6. Назовите цели управления инвестиционными рисками.
7. Что ОТНОСЯТ к правилам риск менеджмента?
8.3. Направления отражения риска в расчетах экономической эффективности... 311
8. Перечислите этапы управления рисками.
9. Что включает процесс идентификации рисков?
10. Какие внешние и внутренние источники рисков инвестиционно
ro проекта вы знаете?
11. Почему необходимо проводить анализ и оценку рисков?
12. Что включает расчет и анализ риска?
13. Какие виды стратеrий риск менеджмента вы знаете? Дайте им
характеристику.
14. Какие действия можно отнести к тактике управления инвести
ЦИОННЫМИ рисками?
15. Назовите основные направления отражеJlИЯ риска В расчетах эко
номической эффективности инвестиций.
16. Какие мероцриятия по управлению какими видами рисков мож
но отразить при формировании исходной экономической инфор
мации для расчетов эффективности?
17. В каком случае возможно использование статистических MeTO
дав оценки риска?
18. Расчет каких показателей предполаrает использование статисти
ческих методов оценки риска?
19. Какие виды рисков можно учесть при формировании нормы дo
хода (выборе рисковой премии)?
20. Для оценки каких видов рисков используется анализ чувстви
тельности инвестиционноrо проекта?
21. В чем сущность анализа чувствительности, ero преимущества и
недостатки?
22. В каком случае используется метод сценариев? Опишите ero сущ
насть и этапы.
23. Какие показатели характеризуют устойчивость инвестиционно
ro проекта к воздействию факторов риска?
24. Что такое анализ безубыточности проекта и как ero можно ис
пользовать для анализа инвеСТИIIианноrо риска?
Тесты
1. Рис]<, связанный с особенностями осуществления KOHKpeTHoro
проеIпа, например, правильностью разработки проrраммы Map
кетинrз, ЭТО риск:
а) внешний;
318
rлвва 8. Экономическая оценка инвестиций в условиях риска
б) внутренниЙ;
в) рыночныЙ.
2. ДопустимыЙ риск может привести к:
а) потере расчетноЙ выручки от реализации продукции;
б) неполучению ожидаемоЙ прибыли;
в) ПQтере вложенных инвестиции и Bcero имущества.
з. КритическиЙ риск может привесп! к:
а) потере расчетноЙ выручки от реализации продукции;
б) неполучению ожидаемоЙ прибыли;
в) потере вложенных инвестициЙ и Bcero имущества.
4. К рискам какоЙ сферы деятельности в ходе реализации инвести
ционноrо проекта относят проеКТНО I{Qнструкторские недоработ
КИ. материальный ущерб из за низкоrо качества поставляемой
произвопственной технолоПIИ, отсутствие необходимой инфра
структуры:
а) финансовоЙ деятельности;
б) операционноЙ деятельности;
в) инвестиционной деятельности?
5. Какие мероприятия по снижению риска целесообразны в зависи
мости ОТ указанных параМЕТРОБ при среднеЙ вероятности ВОЗ
НИКlюв€ния кризисной ситуации?
Величина возможных потерь Мероприятия
1. Сумма активов проекrа
2. Не более суммы планируемой
выручки
з. Не более суммы планируемой
прибыли
Варианты ответа;
Величина воз. Мероприятия
можных потерь а б в
1. OTBeprHyrb OTBeprнYТb проекr OTввprнYТb
проект проект
2. Страхование OTBeprHYТb проект Создание
риска резервов
3. Создание Создание резервов Страхование
резервов риска
8.З. Направления отражения риска 8 расчетах экономической эффективности... 319
6. Какие мероприятия по снижению риска целесообразны в зависи
мости от указанных параметров при БЫСOI<ОЙ вероятности воз
никновения кризисноЙ ситуации?
Величина возможных потерь Мероприятия
1. Сумма активов проекта
2. Не более суммы планируемой выручки
3. Не более СУММЫ планируемой прибыли
Варианты ответа:
Величина воз- Мероприятия
можных потерь а 6 в
1. OTBeprHyrb OTBeprHyrb проект OTBeprHyrb
проект проект
2. Страхование OтBeprHYТb ПрО8КТ Создание
риска резервов
3. Создание Создание резервов Страхование
резервов риска
7. Выберите из трех flэриантов инвестиционноЙ nporpaMMbI, вклю
чающеЙ три проекта, менее рискованный:
Проект Доля инвестицИЙ в nporpaMMe, %
Вариант 1 Вариант 2 Вариант 3
Х 25 40 30 0,5
У 30 25 30 1,8
Z 45 35 40 1,6
Инвестиционная проrрамма 100 100 100
Варианты ответа:
а) первый;
б) второй;
в) третий.
8. Распрепелите процентные премии за риск, равные 10, 15 и 20%.
-в соответствии с ситуацией риска:
Ситуация риска Премия за риск
1. Известный рынок, новая технолоrия
2. НОВЫЙ рынок, новая технолоrия
3. НОВЫЙ рынок, известная технолоrия
320
rлава 8. Экономическая оценка инвестиций в условиях риска
Варианты ответа:
Премия за риск
Ситуация риска
а 6 в
1 10% 15% 10%
2 15% 20% 20%
3 20% 10% 15%
9. Проект предусматривает получение кредита в объеме 9600 тыс. р.
И, на первый взrляд, является достаточно эффективным и финан
СаБО реализуе?\IЫМ Однако при анализе чувствительности к И3
менению некоторых параМ€ТРОБ оказалось, что он финаНСDБQ
нереализуем накопленный денежный поток становится отрица
тельным. По таким «ПЛОХИМ$> сценариям максимальная потреб
ность в финансовых ресурсах колеблется от 50 тыс. р. до 350 тыс. р.
Какие выводы следует сделать по данному проекту:
а) отказаться от реализаuии проекта;
б) увеличить сумму кредита до 9950 ТЫс. р. и реализовать проект,
так как потребность в финансовых ресурсах достаточно мала
по сравнению с ]{реДИТDМ;
в) реализовать проект. не учитывая результаты анализа ЧУВСТВИ
тельности?
10. Значение накопленноro ЧДД по базовому варианту инвестици
oHHoro проекта составило 1000. Проведите ранжирование рис
КОВ, которые описываются вариациеЙ парам€тров, по уменьше
пию степени значимости для проекта.
Отобразите на rрафике результаты анализа чувствительности:
Наименование варьируемоrо параметра. Текущее
N!i!П/П зна ение
описывающеrо риск проекта чдц
1 Увеличение размера капиталовложений на 10% 600
2 Падение спроса на ПРОДУКЦИЮ на 20% 500
3 Рост эксплуатационных затрат на 10% 700
Варианты ответа:
а) 1,3,2;
б) 2, 1,3;
в) 1, 2, 3.
8.З. Направления отражения риска в расчетах экономической эффективности... 321
11. Использvя следующие данные, определите I(ритический объем
производства (ТБУ, тыс. р.) и диапазон безопасности (ДБ, %)
снижения объема производства в связи с сокращением спроса по
каждому продукту, выпускаемому предприятием:
Показатели Виды продукции
Д Б Bcero
1. Объем nроизводства, тыс. р. 100 зоо
2. Переменные расходы, тыс. р. 70 120
з. Постоянные расходы. тыс. р. 141,75
Варианты ответа:
а) ТБУ д 67,5, ТБУ Б 202,5, ДБ д 32,5, ДББ 32,5;
б)ТБУ д 4,73, ТБУ Б 0,79, ДБ д 17, ДББ 17;
в)ТБУ д 50,6, ТБУ Б 265,8, ДБ А 49,ДББ 11.
12. Проект оценивается при трех возможных условиях реализации. Co
ответствующие значения ЧДД составляют: +200, +50 и 200. Bepo
ятности этих условий равны, соответственно, 0,3, 0,3 и 0,4. Оцените
ожидаемый эффект и выберите правильный вариант действий:
а) принять проект;
б) доработать проею;
в) отказаться от реализации проекта.
13. Проект оценивается при трех возможных условиях реализации.
Соответствующие значения ЧДД составляют: +200, +50 и 200.
Вероятности этих условий равны, соответственно, 0,2, 0.7 и 0,1.
Оцените ожидаемый эффект и выберите правильный вариант
действиЙ:
а) принять проект;
б) доработать проект;
в) отказаться от реализации проекта.
14. Проект оценивается при трех возможных условиях реализации.
Соответствующие значения ЧДД составляют: + 150, +80 и 100.
Вероятности этих условий равны, соответственно, 0,2, 0,3 и 0,5.
Определите ожидаемый эффект и выберите правильный вари
ант действий:
а) принять проект;
б) доработать проект;
в) отказаться от реализации проекта.
II ) IB
322
rлава 8. Экономическая оценка инвестиций в условиях риска
15. ПРО€[(Т оценивается при трех возможных условиях реализации.
Соответствующие значения ЧДД составляют: + 150, +80 и 100.
Вероятности этих условий paBHbt, соответственно, 0,2, 0,6 и 0,2.
Определите ожидаемый эффект и выберите правильный вари
аит действиЙ:
а) принять проект;
б) доработать проект;
в) отказаться от реализации проекта.
16. Как учесть в показателе ЧДД базовоrо сценария проекта возмож
ность разрыва трубы нефтепровода по следующим данным:
Показатели Варианты задания
1 2 3
Протяженность нефтепровода, км 50 150 300
Вероятность аварии, 1/1000 км 0,5 0,2 0,4
Затраты на устранение последствий 500 500 900
аварии
Выберите прав ильный ответ:
Вариант ответа Варианты задания
1 2 3
а) уменьшить ЧJJд базовоro варианта на 500 500 900
б) уменьшить чдо. 6азовоrо варианта на 12,5 15 108
В) уменьшить ЧДЦ базовоro варианта на 250 100 360
17. Накопленный ЧДД по проекту может принимать начения от 50
до + 130 (если верна теория профессора Иванова) либо от + 140 до
+220 (если верна теория академика Петрова). О распределении
вероятностей в. этих пределах ничеrо не известно. Как БЫ ДYMae
те, каков будет интеrральный эффект проекта при 1 0,25:
а) 152,5;
б) 17,5;
в) 67,5?
rлава 9
ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ОТДЕЛЬНЫХ ТИПОВ ПРОЕКТОВ
9.1. Проекты по техническому перевооружению
деиствующеrо производства
Приведенные в rлаве 5 формулы описывают методику расчета эффек
тивности вложений средств в НОБое строительство. Они применимы и
для оценки эффективности инвестиций в расширение действующеrо
ПрОИ3БGдства, включая создание На базе имеющихся площадей и 060
рудоваJ/ИЯ новых производств.
Исключение составляют проекты реконструкции и техническоrо пе
ревооружения действующеrо производства, направленные на сокраще
ине текущих издержек ПрОИЗБОдства, повышение качества ПРОИЗБОДИМОЙ
продукцци, уrлубление переработки исходноro сырья (нефти, древеси
ны), увеличение масштабов производства при одновременном решении
Бсех или части перечисленных задач.
в терминах эффективности чистый ДОХОД предприятия, получаемый в pe
ЗУЛЬТ8те обновления действующеrо ПрОИ38Dдства, есть разность чистоrо дo
хода после реализации про€кта и чистоrо ДОХОДа до ero осуществления, т. е.
чистый ДОХОД в данном случае выражает прирост ero размера:
llЧД, = чд, ЧД"
(9.1)
"-де .6.чд, прирост чистоrо дохода в t M rоду реализации инвестиционноrо
npoeKTa обновления nроизводства; чд, чистый доход в t M rоду после об
новления nроизводства; чц, чистый доход до обновления (в базисном rоду).
Методика оценки эффективности при решении TaKoro рода задач
должна отражать особенности формирования потоков реальных денеж
ных средств, возникающих в процессе обновления действующеrо про
изводства. Состоят эти особенности в том, что эффективность форми
руется под воздействием не абсолютных величин притоков и оттоков
""
324 rлава 9. Особенности оценки эффективности отдельных типов проектов
(результатов и затрат), а в результате их изменений (приростов) при
реализации KOHKpeTHoro проекта, т. е. изменений объема производства,
текущих издержек производства и т. п.
При разработке проекта по ТЭО техперевооружения конкретноrо
объекта необходимо соблюсти определенную последовательность.
1. Прежде Bceru, на базе исходных данных сформировать потоки дe
нежных средств в двух вариантах до и после техперевооружения
по методике, рассмотренной нами ранее. Следует обратить внима
ние на одну немаловажную методическую особенность формирова
ния потоков до внедрения (по действующему производству) они
не ВКJIючают ранее произведеllные инвеСТИllИи. Их размер никако
ro отношения к эффективности предстоящих инвестициЙ не имеет.
2. Для расчета зффективности сформировать потоки денежных
средств пu приросту (изменению) каждой статьи первоrо и BTO
роro раздела бюджета по проекту.
Все последующие расчеты показателей экономической эффектив
носп! проводятся по общепринятой методике.
Пример 9.1. Расчет чд по проекту техперевооружения предприятия
Предприятие планирует осуществить техническое перевооружение дей
ствующеrо производства с целью внедрения новой ресурсосбсреrающей TeX
нолоrии изrотовлеllИЯ ПРОДУКllИИ, что ПРlIведет к снижению материальных
затрат на ее изrотовление и росту масштабов производства. Поскольку раз
мер выручки и прибыли возрастает, после реализации проекта налоrовые
платежи предприятия увеличатся. Проект планируется реализовать в тече
ине 4 лет. Исходные данные по проекту и расчет чистоrо дохода приведены
в табл. 9.1.
Таблица 9.1. Расчет '-Iистоrо дохода проекта инвестиЦИЙ в действующее
производство, тыс. р.
До вне- После внедрения новой технолоrии
Показатели дрения N2 wara расчетноrо периода (т)
технола.
rми О 1 2 3
Исходные данные:
1. Выручка от реализации про- 20 000 25 000 25 000 25 000 25 000
дукции
2. Размер материальных затрат 500 ooo зооо зооо ooo
3. Операционные издержки 12 000 12000 12 000 12 000 12 000
(без материальных затрат)
4. Налоroвые платежи 1ЗОО 1500 1500 1500 1500
9.2. Проекты с использованием лизинrа
325
До вне- После внедрения новой технолоrии
Показатели др ния N!l wara расчетноrо периода (т)
техноло-
rии О 1 2 3
5. Объем инвестиций на техпе- 10000
ревооружение
6. Чистый доход до техлерево- 3200
оружения (ЧДО) (строки 1 + 2 +
+3+4)
7. Чистый доход после техпе 1500 8500 8500 8500
ревооружения (чд,) (строки 1 +
+2+3+4+5)
8 Прирост чистоrо дохода от ---4700 5300 5300 5300
реализации проекта (дЧД,)
(строки 7 6)
9, Прирост чистоro дохода --4700 600 5900 11200
нарастающим итоrом Р:h.чда
Проведеппыit расчет показывает, что Б результате внсдрения новой pe
сурсосбсреrаюшей технолоrии изrотовления продукции чистый ДОХОД, по
лучаемый предприятием, к КOI-щу срока реа..'1изаIlИИ проскта увеличится на
11 200 ТЫс. р. ПО сравнению с ЧИСТЫМ ДОХОДОМ до осуществления техперево
оружения.
9.2. Проекты с использованием лизинrа
При разраБОТI<е орrанизационно экономическоrо механизма реалllза
ции инвеСТlIционноrо проекта может возникнуть необходимость ис
пользования схемы лизинrа.
Лизинr это комплекс имущественных отношений, возникающих в связи с
особым видоМ аренДЫ раЗЛИ'-lноrо имущества, которое специально закупается
лизинrовой фирмой и остается ее собственностью в течение срока AorOBopa.
Объектом лизинrа может быть любое движимое и недвижимое иму
щество, относящееся по действующей I<.пассификации J{ основным cpeд
ствам. кроме имущества, запрещенноro к свободному обращению на
рынке.
Субъектаl\ПI лизинrа ЯБЛЯЮТСЯ: лизинrодатель, лизинrополучатель
и продавец лизинrОБоrо имущества.
Различают оперативный и финансовыЙ лизинr.
Оперативный лизинr это лизинr с иеполноЙ оплатой, коrда сдел
Ка заключается на относительно короткиЙ срок, меньший, чем полный
326 rлава 9. Особенности оценки эффективности отдельных типов проектов
физический (экономически целесообразный) цикл жизни оборудова
ния. В течение срока лизинrовоrо доrовора оборудование полностью
не амортизируется, а по окончании ero возвращается лизипrодателю и
сдается в аренду вторично.
ФИН3JIСОВЫЙ лизинr лизинr с полной оплатой стоимости имуще
ства. коrда сдеЛI(3 заключается на срок, равный жизненному циклу
объекта лизинrа. Финансовый лизинr связан, KaI( правило. с последу
ющей передачей имушества в собственность лизинrополучателю.
Целесообразность изучения лизинrовых операциЙ в иивестиЦИОН
НОМ проектировании связана с их значением для российскоЙ промыш
ленности и нреимуществами перед друrими методами финансирова
ния. Их содержание СОСТОИТ в следующем:
1) с развитием экономики инвестиционные потребности народноrо
хозяйства уже не MorYT в полной мере удовлетворяться за счет
тралИIlИОННЫХ источников финансирования (собственных. бюп
жетных средств, банковских кредитов). Лизинr становится все
более приоритетным как новый источник финансирования;
2) лизинr соответствует кредитным отношениям (товарному креди
ту в основной капитал), поскольку СО стороны лизинrополучателя
это вложение средств в основной капитал на срочной, возвратной
и платной основе. Однако при этом не ВОЗНJшает права собствен
ности lIа имущество, слеповательно. возвратность тшшrо способа
кредитования более rарантирована. По ЭТОЙ причине получение
имущества на условиях лизинrа возможно даже в случае небла
rоприятноrо финаНСОБоrо положения предприятия, исключаю
щеrо предоставление кредита;
З) освобождение лизинrополучателя от единовременной полной
оплаты стоимости имущества (при покупке) позволяет расширять
Kpyr потребителей ПРОДУКЦИИ, открывать новые каналы сбыта, oc
ваивать новые cerмeHTЫ рынка за счет предприятий, не имеющих
финансовой возможности приобрести оборудование в собствен
насть. Кроме Toro, лизинrодатель, специализирующийся На ли
зинrе определенных видов оборудования, за счет оптовых скидок
может при обретать ero у поставщика по более низким ценам, что
уменьшит размер лизинrовых платежей и увеличит преимуще
ства лизинrа по сравнению с ПОКУПКОЙ на собственные средства
или в крепит;
4) лизинr позволяет разрешить противоречие между необходимо
стью использования новейших средств труда в условиях KOНI(Y
9.2. Проекты с использованием лизинrа
327
ренции и ИХ быстрым моральным старением, 110СI<ОЛЫ<У в доrоворе
возможно предусмотреть их замену. Данное обстоятельство при
БОДИТ К снижению инвестиционноrо риска до МИНИJ\.1ума;
5) оборудование, полученное на условиях лизинrа, не фиксируется
на ба.ТJaнсе лизинrополучателя, следовательно, не увеличивает ero
задолженности и влияет на улучшение финансовой эффективно
сти проекта;
6) лизинr позволяет удовлетворить временную потребность в обо
рудовании, переложитъ обязанности по монтажу оборудования,
ero ремонту. техническому обслуживанию. страхованию, обеспе
чению сырьем и квалифицированной рабочеЙ силой на лизинrо
дателя. ДОСТИI-аемая за счет этоrо экономия, льrоты по налоrооб
ложению и использование механизма ускоренной амортизации
(с повышающим козффициентом дО З) позволяют повысить KOM
мерческую эффективность проекта.
Исходя из сказанноrо, можно сделать вывод. что лизинr в настоящее
время является сеРЬЕЗНОЙ альтернативой друrим источникам финанси
рования инвестиционноrо проекта, поэтому ero можно рассматривать
как фактор оживления IIнвестиционно.Й деятельности росси.йСI<:ИХ пред
приятий.
При прораБОТI<е вариантов технико экономическоrо обоснования
инвестиционноrо проектз и оценке их эффективности. прежде Bcero
на этапе оценки эффеI<ТИВНОСТИ участия в проекте, необходимо pac
сматривать в качестве альтернативных способов приобретения иму
щества, необходимоrо для деятельности будущеrо предприятия, сле
дующие:
[) покупку за счет собственных средств;
2) покупку за счет кредита;
З) лизинr.
Каждый альтернативный способ приобретеlllIЯ имущества по про
екту должен оцениваться с позиций зффективности и анализа пре
имуществ. Перечисленные особенности лизинrа показывают. что в
ряде случаев (тяжелое финансовое положение предприятия, HeXBaT
ка собственных средств, острая конкуренция среди высокотехноло
rичных компаний) он является единственным способом получения
имущества.
Если оценивать эффективность вариантов, то в пределах норматив
Horo срока службы минимальные затраты пиrенциальноrо лизинrопо
лучателя соответствуют варианту покупки за счет собственных средств,
328 rлава 9. Особенности оценки эффективности отдельных типов проектов
максимальные лизинrу. Однако простое сопоставление, приемлемое
в ряде случаев, с позиции экономических отношениЙ в условиях рынка
является ошибочным.
В основу методики оценки эффективности лизинrа должны быть
положены расчеты ПОТОКОВ реальных денеr, составляющие специфи
ческие издержки инвестирования ПО каждоЙ альтернативе, которые
для их приведения в сопоставимый вид ПИСIШНТИРУЮТСЯ. Выбор оп
ной из альтернатив ПРОБDДИТСЯ путем сопоставления дисконтирован
ных затрат: варианту с МИНИ1laЛЬНЫМИ затратами, а следовательно,
большим доходом, следует отдавать предпочтение.
Вступление в действие rл. 25 Налorовоrо кодекса с 01.01.2002 r. сня
до существующие оrраничения на возможность отнесения на затраты
(и вычета при формировании налоrооблаrаемой базы) расходов на peK
ла1l.1У, имущественное страхование и страхование коммерчеСКlL'{ рисков,
выплату процентов по заемным средствам, обучение персонала. Изме
нен порядок амортизации основных средств в целях налоrообложе
ния, в частности, предлаrается механизм УСlшренной (с увеличением
НОрМЫ в два раза) и нелинеЙной амортизации. прелоставляюшиЙ пред
приятиям ВОЗМОЖНОСТЬ в первые rоды эксплуатации амортизируемо
[о имущества относить на расходы значительную часть ero стоимости.
Данные обстоятельства повысили эффективность покупки в кредит
и на собственные средства по сравнению с лизинrом имущества, что
и отражает пример 9.2.
Пример 9.2. Сравнение эффективности ваРИaJIТОВ получения имушества,
необходимоrо для реализации инвестициашюrо проекта
Для реализации инвестициошюrо проекта необходимо оборудование CTO
имастью 1 О тыс. р. Существуют три альтернаrnвы финансирования покупки:
Лllзинr, заемные и собственные средства. Использование лизинld возможно
при следующих условиях: предоплата 30%, срокдоrовора 4 roДа, платежи
вносятся равномерно. ЛИЗИllrовая КОJ\шания для приобретеlШЯ оборудования
у поставщика использует co6crвeHHыe средства. поэтому проценты за пользо
ванне кредитом не входят в состав лизинrовых платежей (это позволило СНИ
зить их величину). Вторая альтернатива получение кредита на 4 rода Taк
же предполаrает предоплату 30% от стоимости оборудования (использование
собственных средств) и поrашение долrа равными долями. Необходимо BЫ
яснить, какоЙ вариант финансирования более выrоден для проекта.
Исходные данные и расчет дисконтированных расходов приведены в
табл. 9.2. Величины с положительным ЗНаКOl\I соответствуют расходам.
а с отрицательным доходам, получаемым по данному варианту приоб
ретения имущества.
9.2. Проекты с использованием лизинrа
ci.
g
о
" ..
w S
3"
,..
::; '"
s s
" '"
"
I! о
о-
w s
о- ж
'" ...
о
s "
g- ::;
" '"
ж [м
'"
s
о-
'" ,.
"
w о
s "
ж "'"
"
"
ж
'" 7
о-
() ::;
'" о
..
oi '"
"
:r "
,. "S
" ЖЖ
'" м"
(:. 7
8
о
о
о о
о о
о о
'" ....
""
'<;t
о g
8
'" r--.
88
'" '"
о 88
O '" ... '"
т 88
М.......... N '" '"
00000 000
Lnофф.......
NLnt--C'\IО
'" '" '"
000000 88
аоUiLnФ(")
о о '" ...."'...
м t-- U) ..... ....... ('1') N""'"
... "" #?f,
о ...
'" '"
329
о о
о о
о о
'" '"
о
"'
'"
'"
о
"'
N
N
о
N
00
"'О
N О
"''''
N S
Х Э "
; р
i [ 1
iR g I i
I !:! '
rв M ! (D i i
II E!!1 I
а. :I: :I: ro о:
a. I> (l)О; (1)
S::r sl!S о u u
О oro [ ggr::: s@s ф :I:
<::" Ж а.а.Е g.Q i!=:O s
o;; s O .... 2:!!f2-iБО о
:I: !=t ::rФ t:t::!! о Я!!1 !ii ж"
, С; Е ..o..o:r Ф t: Е (tI
!Е 8 .8 е 1:3 2 8.>5 '" g g 1;.lS m 6 8 i 5" 8 "
О Ф :r8"gФ....:r:rФg.С;8..о ca
g&e са :r (t) I ;!roge
'8 f5 !i I::t: 8: а а 3 о .u а 8. а '8 :r !Е
:s: 8- 8. g g '8 о l:i5u
U C Iu c MCmm U qs
Т-=NМ"": ..оФ NМ uicD Т-=c-Jм N
8g
....
о о
"' о
'"
'" N
00
N '"
8B
S::MNN
""
ь
'"
ззо rЛ8В8 9. Особенности оценки эффективности отдельных ТИПОВ проеКТОEl
'"
о;
.15
ф
" '"
'" "
::1: It)
е g
о а.
о о L{'J Ltl C'\I
ч;1;r: f:nr:
I gci
..
:а оаФ аf'-.
I;M t: ggR
I!:! ...( фс5
ж
"
О
1: а а,.... f'-. ""
5N E&1
"
:r
ggg
Ш I
:s: cn g
ns
жж
м"
:r
8 88
L{'J
'"
<5
0008
0""000
'I'
о
N
"'
N
I
о
00
N
I
1'1'1""
...
""
с>
'"
00
00
00
00
,
"',
...
об
о о
g
I
vVO'J1,t}
CnФСО
""N '"
I I I '<t
о
о
о
'1'
СО O'J I,t} f'-.
N ;
"1'1";>;
g88
'I'
g
I ""
о
о
о
'1'
v Ltlf'-.
g
"II
008
""o
'I'
iВ
I ",""
о
о
о
'1'
vC"'!C'\I
oO O'J rJ
Uf
I
Mt-.t-.t-.
C'\ICOCOCO
I()OOO
Ivvv
""
1'..
о
о
о
'1'
ф "" v
g
ФUf
00
о о
о о
о N
'
g8 ;gg
Uf gзgз
""
1'..
ш
ci O' ci
x g. x -& X
N ;;; M
+ 115 + -g I + Я.
ro ф.g. м g 10C'\l Ф
(:)!D t:! L{'J lD tn::!ii
: t 1 '1 '1 !
M ""
s 5 1 I +
' Hi 1 [
о s ...!s
Е:: E!! :oI:::!iiS rog ro8. i .. J s: e
ot> :&# ;;:Б 6tiЗ:3"mо blь Б!fЗ-
8;EB E 3"
g t3 gt5 ffi :01: N t:! t3 '8 Q. Q N Q) g g t
ffi t J m rn ш tgu -&
Q. g:; ф i$ tlffi u
i$ * * щ. g g- ffi 6 * * g- g ffi о *
8 O O $
М ЮФ NM Ф ro N м юФ ro
9.2. Проекты с использованием лизинrа
З31
Подученные результаты, прсдставляющие суммарную величину pacxo
дов с учетоft! дисконтирования на момент ПрИIIЯТИЯ решения, показЫВаIOТ,
что наиболсе вЫroдной альтернативой ЯВJJяется покупка в кредит (мшlИ
мальное значеllJl( дисконтированных затрат), а JJизинr самыЙ дороrой
для инвеспщионноrо проекта вариант приобретения имущества (дороже в
2.7 раза). Таким образом, в связи с ввеJ(снием изменсний в Налоrовый KO
декс рф эффективность лизинrовых операций существенно снизилась.
в примере 9.2 не учитывался ряд преимуществ лизинrа, paCCMoтpeH
ных ранее, в частности, возможность лизинrовой компании приобретать
имущество по более низким ценам (за счет оптовых скидок). Кроме Toro,
изначально предполаrалась равная возможность реализации трех вари
антов приобретеиия имущества. На практике мноrие российские пред
приятия либо Не имеют достаточноrо количества собственных средств
для покупки оборудования, либо не MOryт получить кредит вследствие
неплатежеспособности, BbICOKoro уровня npoeKTHoro риска. В таких си-
туациях лизинr является единственно возможным способом получения
необходимоrо имущества. Поэтому задача инвестора проверить, как
скажется на эффеIOlIВНОСТИ проекта использование лизинrа, Если, He
смотря на увеличение расходов по проекту, показатели ero эффективно
СТИ будут приемлемы для инвестора, то инвестиционный проект следует
реализовать с помощью лизинra оборудования, если нет от €fO осуще
ствлення придется отказаться.
Для решения данноЙ задачи необходимо представлять, какие изме
нения, связанные с использованием лизинrа, ПРОИЗ0ЙДУТ в исходной
и интеrрированной экономической информации, в ПОТOl<ах денежных
средств, используемых при формировании финансово инвестицион
HOro бюджета и расчете показателей эффективности.
Отражение лизинrовых операций в расчетах эффективности инве
СТИllионноrо проекта необходимо, если:
1) предполаrается вместо приобретения имущества в собственность
использовать в проекте ero лизинr (часто из за отсутствия дpy
rих вариантов финансирования, что отмечалось ранее);
2) предусматривается реализация ПРОИЗВОДIIМОЙ продукции ПО про
екту в определенном объеме на условиях лизинrа.
Особенности оценкиинвеСТИЦlIонныхпроектов, предусматривающих
ИСПОЛЪ30ВaIПfе имущества на условиях лизинrа вместо покупки, связа
ны со следующей корректировкой исходной и интеrpированной инфор
мации, необходимой для расчета иоказателей эффективности: лизинrо
вые платежи, уплачиваемые в соответствии с ДOl'овором, включаются в
состав себестоимости продукции и операционных затрат.
ЗЗ2 rлава 9. Особенности оценки эффективности отдельных типов проектов
Лиэинrовые платежи это общая сумма, выrlЛачиваемая лизинrополу
чателем лизинrодателю за предоставленное ему право пользования имуще
ством объектом лизинrа.
По своеЙ ЭI<ОНО1\ПIчеСI<ОЙ сущности ЛИЗlIнrовые платежи ЯВЛЯЮТСЯ
тем механизмом, с помощью KOToporo лизинrовая компания возмеЩает
свои финансовые затраты, связанные с ПОКУПКОЙ имущества, орrаниза
цнеЙ текущеЙ деятельности, и получает прибыль (т. е. лизинrовые плате
ЖИ катеrория, схожая с ценой, предстаВJJЯЮЩая собой цену лизинrа).
В лизинrовые платежи включаются:
1) сумма, возмещающая полную (IШИ близкую к неЙ) стоимость ли
зинrовоrо имущества в случае финансовоrо лизинrа, или aMOp
тизация ЛИЗИНl"овоrо имущества за весь срок действия доrовора в
случае оперативноrо лизинrа. Для лизинrовой компании aMOp
тизационные отчисления, включаеl\Iые в лизинrовые платежи, слу
жат источником ВОЗl\Iещения кредита (долrа). если он использо
вался для приобретения оборудования.
В соответствии с Законом рф «О Лизинrе» и rл. 25 Налоrовоrо
кодекса РФ, установлено, что ко всем видам движимоrо имуще
ства, составляющеrо объект финансовоrо лизинrа и относимоrо к
активноЙ части ОСНОВНЫХ фОНДОВ, может применяться в COOTBeт
ствиI\ с условиями доrОБора лизинrа механизм ускоренноЙ aMOp
тизации с коэффициентом не выше з;
2) компенсация платы лизинrодателя за использованные им заем
вые средства для приобретения объекта лизинrа;
3) плата за дополнительные услуrи лизинrодателя, предусмотренные
доrовором лизинrа, например. технические услуrи, связанные с
орrанизацией транспортировки объекта лизинrа к месту ero ис
пользования клиентом, монтаж, наладку сданноrо в лизинr иму
щества, техническое обслуживание и текущиЙ ремонт (в доrоворе
может оrовариваться проведение и капитальноrо реJ\шнта лизи:н
rодателем), страхование имущества, обучение персонала, консуль
тащюнные услуrи (по вопросам налоrообложения, оформления
сделки). Таким образом, к дополнительным услуrам относят услу
rи, необязательные для заключения I<:ажцоrо доrовора и по своей
сушности относящиеся к сервисной политике лизинrОБОЙ KOM
пании;
4) возмещение издержек лизинrодателя, связанных с деятельностью
компании;
5) чистая прибыль лизинrовой компании, необходимая для ее раз
вития;
9.2. Проекты с использованием лизинrа
333
6) возмещение налоrовых платежей. предусмотренных действующим
законодательством;
7) стоимость выкупаемоrо имущества, если доrовором предусмотрен
ВЫКУП и ПОРЯДОК выплат указанной стоимости в виде долей в составе
лизинrовых платежей.
Способы расчета отдельных элементов и общей суммы лизинrовых
платежей подробно рассматриваются в соответствующей ЭКОНОJ\fиче
ской литературе. I
При заI<Лючении доrовора стороны устанавливают общую сумму ли
зинrовых платежей, форму, метод начисления, периодичность уплаты
взносов. а также способы их уплаты, которые учитываются при фор
мировании информации, исходной для расчетов зффективности про
ектов с использованием лизинrа.
[рафик уплаты лизинrовых платежей может предусматривать раз
личные размеры и периодичность платежей по шаrам расчетноrо пе
риода. Если доrовором лизинrа предусмотрена ежеrОДная выплата, раз
мер лизинrовоrо взноса определяют по формуле:
ЛВ, ЛПfТ,
(9.2)
rдe ЛВ, размер ежеrодноrо взноса, р.; ЛП общая сумма лизинrо
вых платежей, р.; Т срок доrовора лизинrа, лет.
Если доrовором предусмотрена ежемесячная выплата, размер ли
зинrовоrо взноса определяется по формуле:
ЛВ М ЛП/Т/12,
(9.3)
[де ЛВ М размер ежемесячноrо лизинrОБоrо взноса, р.
В расчетах между лизинrодателем и лизинrополучателем по вза
имной доrовореННQСТИ может использоваться авансовый платеж, co
ставляющий около 20 30% балансовой стоимости объекта лизинrа.
Влияние aBaHCOBoro платежа на размер лизинrовых взносов можно
рассматривать с двух позиций:
1) уплатив авансовый платеж в начале периода лизинrа, лизинrополу
чатель фактически уменьшает балансовую стоимость имущества На
величину аванса. Поэтому в дальнейшем он должен возместить че
рез лизинrовые платежи стоимость имущества за вычетом аванса.
t По данному вопросу СМ.: FаЗМQn В. д. Лизинr: теория, практика, KOMMeH
тарии. М.: ФОНД Правовая культура&-, 1997; Лизинr и J{оммерческий Kpe
дит. М.: Менатеп, 1994; Чек..м.арева Е. Н. Лизинrовый бизнес. М.: Эконо
Мика, 1993.
ЗЗ4 rлава 9. Особенности оценки эффективности отдельных типов проектов
Таким обра.10М, при расчете лизинrовых платежей надо учитывать
амортизационные отчисления Не с полной стоимости имущества, а
с уменьшенной на величину аваНса. Соответственно изменится и
величина необходимых кредитных ресурсов, включаемых в лизин
rовые платежи;
2) можно рассматривать авансовый платеж в I<ачестве одинаковоrо
по структуре с лизинrовыми платежами. Т оrда произойдет про
порциональное изменение всех элементов платежа На COOTBeTCТBY
ющую часть аваНса.
При расчете эффеКТИБНОСrn инвестиционных проектов с использо
ванием лизинrа в проrнозных ценах на изменение размера лизинrовоrо
платежа в течение периода действия досовора лизинrа будет оказывать
влияние инфляция. Повышение цен на продукцию цромышленности
повышает издержки по всей технолоrической цепочке, в том числе и
в сфере деятельности лизинrовой компании. Учитывать влияние ии
фляции можно двумя способами, оrоворенными в досоворе лизинrа:
1) через корректировку каждоrо элемента лизинrовоrо платежа;
2) с помощью еДИНоrо для всех элементов коэффициента инфляции.
Кроме тоro, состав информации, необходимой для расчета эффектив
ности инвестиционных проектов, корректируется следующим образом:
1) стоимость объектов лизинrа (включая расходы на транспорти
ровку, монтаж и пусконаладку, если они осуществляются лизин
rодателем) не войдет в состав инвестиционных затрат в постоян
ные активы, а значит, Не должна учитываться в инвестиционных
потоках при формировании раздела II финансово инвестицион
Horo бюджета и расчете эффективности, т. е. инвестиционные pac
ходы по проекту уменьшатся;
2) к инвестиционным затратам следует отнести затраты На выкуп
объекта лизинrа в КОНllе срока досовора;
3) начисление амортизации и уплата налоrа на имущество не про
изводятся, а значит, не учитываются при определении себестои
мости продукции;
4) если расходы по страхованию, техническому обслуживанию, pe
монту объекта лизинrа, обучению персонала не включаются в ли
зииrовые платежи и их осуществляет лизинrополучатель, они учи
тываются в составе себестоимости ПрОИЗБОДИМОЙ продукции и
включаются в операционные затраты по проекту;
5) необходимость уплаты ндс по лизинrовым цлатежам увеличи
Бает потребность лизинrополучателя Б оборотных средствах:
9.2. Проекты с ИСПОЛЬЗQванием лизинrа
335
6) если страхование объекта лизинrа осуществляет пользователь иму
щества (в доrоворе лизинrа такая обязанность может быть преду
смотрена), затраты на страхование должны учитываться в составе
себестоимости продукции, операционных затрат и в расчетах по
требности в оборотном капитале (поскольку сроки страхования и
уплаты лизинrовых платежей MOryт не совпадать).
Особенности оценки коммерческой эффективности инвестицион
ных цроектов, предусматривающих лизинr производимой продук
ЦИИ, также связаны с формированием исходной и интеrрированной
информации, необходимой для расчета:
1) в состав исходной информации включаются сведения об объемах
продукции, реализуемой на условиях лизинrа, о продолжитель
ности доrоворов и размерах лизинrовых платежей;
2) при формировании финансово инвестиционноrо бюджета в co
ставе притока реальных денежных средств от операционной дея
тельности на каждом шаrе расчета учитываются лизинrовые пла
тежи, планируемые к поступлению от продукции, передаваемой
в лизинr на данном и предьщущих шаrах. Если доroвор преду
сматривает уплату аванса, есо поступление также учитывается Б
притоках соответствующеrо шаrа расчета. Данные поступления
(выручка от оказания лизинroвых услуr) также формируют базу
для исчисления иде;
З) на шаrе, в котором заканчивается срок доrовора лизинrа (при ис
пользовании финансовоrо лизинrа), в состав притока денежных
средств от операционной деятельности включается сумма выкупа
(если он предусматривается доrовором), полученная от лизинrо
получателя;
4) до момента выкупа объекта лизинrа Пользователем в состав ce
бестоимости ПРОИЗБОДИМОЙ продукции включаются амортизация и
налоr на имущество по продукции, предоставленной в лизинr, по
сколы<у она находится в собственности предприятия и числится
на ero балансе;
5) если в доrоворе лизинrа предусмотрено оказание лизинrополу
чателю Дополнительных услуr, затраты, связанные с ними, также
включаются в состав себестоимости продундии;
6) если пронзводитель продукции планирует привлечение кредита
ДЛЯ финансирования лизинrовой деятельности, есо получение OT
ражается в притоках денежных средств от финансовой деятельно
сти, затраты по обслуживанию кредита относятся к внереализа
ЗЗ6 rлвва 9. Особенности оценки эффективности отдельных типов проектов
ЦМОННЫМ расходам и в оттоки денежных средств от операционной
деятельности, а выплата долrа в оттоки от финансовой деятель
ности;
7) НДС, получаемый в составе лизинrовых платежей, перечисляемый
в бюджет в соответствии с установленноЙ периодичностью, увели
чивает размер текущих пассивов предприятия, а значит, уменьшает
потребность в оБОРОТНОI\.f капитале.
Размер лизинrовых платежеЙ служит важным критерием в принятии
решений лIlзинrополучателеы об эффеlСТИВНОСПI лизинrовой спелки,
поэтому для проектоустроителей, использующих лизинr продукции.
возрастает значение оптимизации (и снижения) их величинЫ. Раз
мер лизинrовых платежей должен быть приемлемым для пользова
теля имущества. обеспечивая преимущества лизинrа в сравнении
с покупкой.
Для увеличения объема продукции, предоставляемой в лизинr, пред
приятие l\южет поЙти по пути установления с пользователями более
приемлемых финансовых отношений. например, увеличить продолжи
тельность доrовора лизинrа, что приведет к сокрашению ежеrодных
лизинrовых платежей, использовать равномерный метод построения
rpафика лизинrовых платежей, ЧТО вызовет фактическое недопокрытие
затрат предприятия в первые rоды доrовора, или сократить размер пре
доплаты, что приведет к снижению финансовой наrpузки в первый rод
и перенесет ее на последующие rоды. Возникающий при этом дефицит
должен покрываться собственными средствами предприятия. Данные
действия ДОЛЖНЫ обязательно просчитываться с тем, чтобы не нанести
урон реализации проекта и оставить неизменными преимущества ли
зинrа в сравнении с друrими альтернативами.
Учитывая, что потенциальныЙ лизинrополучатель в большинстве
случаев слабо осведомлен о сути финансовоrо лизинrа, ero преимуше
ства следует раскрывать с помощью KOHKpeTHoro ЭКОllомическоrо pac
чета. Конкретность подразумевает:
1) экономическую оцеику Toro типа оборудования, в котором заин
тересован лизинrополучатель;
2) точный учет параметров цены, кредитных ставок банка, продол
жительности лизинrа, доходности ценных бумаr, нормативных
сроков службы и норм амортизации;
3) ДОХОДНОСТЬ проекта, закладываемую в расчет лизинrовых платежей;
4) обоснованность, а следовательно, научную добросовестность в pac
чета.х и полученных результатах.
9.2. Проекты с использованием лизинrа
З37
Основные понятия
ЧистыЙ доход предприятия в результате техническоrо перевооруже
ния действуюшеrо производства; лизинr; объект и субъекты лизинrа;
оперативный лизинr: финансовый лизинr; лизинrовый платеж.
КОНТРОЛЬНblе ВОПРОСь!
1. В чем заключается специфика расчета показателей зффективно
сти по проектам инвестиций, связанных с техническИМ переБО
оружением действующеrо производства?
2. Как определяется чистый доход предприятия, получаемый в pe
зультате обновления действующеrо производства?
3. Что такое лизинr и почему при разработке инвестиционных про
еКТОБ может ВОЗНИКНУТЬ необходимость ero использования?
4. Какие виды лизииrа существуют и каковы их отличительные при
знаки? '
S. в чем значение развития лизинrовой деятельности для россиЙ
ских предприятий?
6. Как реализуются финансовая и товарная функция лизинrа в ин
вестиционном проектировании?
7. В чем суть методики обuснования выбора наиболее зффективно
ro варианта финансирования инвестиционноrо проекта}
8. Назовите основные направления корректировки интеrрирова}[
ной зкономической информации, исходной для расчета эффек
rnвности лизинrа имущества.
9. Из каких элементов состоят лизинrовые платежи?
10. Назовите основные направления корректировки интеrрирован
ной экономической информации, исходной для расчета эффек
тивности лизинrа производимой по проекту продукции.
ТестЬ!
1_ В чем состоит особенность формирования потоков реальных де-
нежных средств, возникающих в процессе обновления действую
щеrо производства:
а) эффективность формируется под воздействием абсолютных Be
личин притоков и оттоков (результатов и затрат);
ЗЗ8 rлава 9. Особенности оценки эффективности отдельных типов проектов
б) эффективность формируется под воздействием изменений при
токов и оттоков н результате реализации KOHKpeтHoro проекта;
в) эффективность формируется под воздействием ранее произ
веденных инвестиций и последующих?
2. Предприятие планирует осуществить техническое перевооруже
иие действующеrо производства с целью Повышения производи
тельности работы оборудования. Необходимый объем инвестиций
составляет 20 млн р. Реализация проекта приведет к увеличению
выручки с 22 до 25 млн р. в rод, сокращению численности работа
ющих и снижению расходов на заработную плату на 5% от фонда
оплаты труда до техническоrо перевооружения, равному 4 млн р.
посколы<y размер выручки и прибыли возрастает, после реали
зации проекта налоrовые платежи предприятия увеличатся с 1,5
до 1,7 млн р. Друrие показатели деятельности предприятия не
изменятся. Срок реализации проекта 4 rода. Определите CYMMap
ныи прирост чистоrо дохода в результате техническоrо перево
оружения предприятия на 4 rод реализации данноro проекта, млн р.:
а)2;
б) 26;
в) 55.
з. Основные преимущества лизинrа по сравнению с друrими вари
антами финансирования инвестиционноrо проектз связаны:
а) с возможностью ускорения амортизации объектов лизинrа
в Зраза;
б) с возможностью переложить обязанности по монтажу обору
дования, ero ремонту, техническому обслуживанию, CTpaXOBa
нию, обеспечению сырьем и квалифицированной рабочей си
лой На лизинrодателя;
в) С возможностью заключения доrовора, если все остальные Me
тоды финансирования недосryцны.
4. В чем состоит специфика оценки эффеюивности лизинrа и BЫ
бора варианта финансирования проекта:
а) в сравнении дискоитированных доходов и выборе варианта
С наибольшим доходом;
б) в сравнении величины инвестиционных затрат ПО каждой аль
тернативе;
в) в сравнении дисконтированных издержек инвестирования, СПе
цифических для каждой альтернативы, и выборе варианта с МИ
нимальными затратами?
9.2. Проекты с использованием лизинrа
З39
5. Для реализации прое:кта используется финансовый лизинr обо
рудования. Рассчитайте величину rОДОВоrо лизинrовоrо платежа
(paBHoMepHoro в течение срока noroBopa, р_!rод), учитывая воз
можные преимущества лизинrа, если стоимость оборудования
10 тыс. р., срок ero службы 10 лет, лизинrовая компания фи
нансирует покупку за счет собственных средств, ее коJ\.шс;:сион
ное ВDзнаrраждение составляет 5% в [од от СТОИ1\ЮСТИ имущества,
дополнительные услуrи не оказываются, НДС составляет 20%.
Доrовор лизинrа заключается на 4 [ода. Варианты ответа:
а) 3600:
б) 4500;
в)42 000.
6. Что произойпет с инвестиционными расходами по пр\:Jекту при
использовании в качестве метода финансирования лизинrа ИМУ
щества:
а) уменьшатся;
б) увеличатся;
в) не изменятся?
7. Как корректируется состав информации, необходимой для pac
чета эффективности инвестиционноrо проекта с использовани
ем лизинrа в качестве метода финансирования:
а) в операциоиные издержки в разделе 1 ФИБ не включается aMOp
тизация объектов лизинrа;
б) стоимость объектов лизинrа не включается в раздел 11 ФИБ и
не участвует в расчетах зффективности:
в) в раздел 1 ФИБ не включается выручка от реализации продук
ции, произведенной с помощью объектов лизинrа?
8. Как корректируется состав информации, необходимой для pac
чета эффективности инвестиционноrо проекта с использовани
ем лизинrа производимой продукции:
а) в состав себестоимости продукции включается амортизация и
налоr На имущество объектов лизинrа;
б) в состав себестоимости продукции не включается амортизация
и Налоr на имущество объектов лизинrа;
в) в состав операционных затрат в разделе 1 ФИБ не включается
амортизация объектов лизинrа?
rлава 10
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВЫХ
ИНВЕСТИЦИЙ
10.1. Общие принципы оценки эффективности
Все инвестиции предприятиЙ по объектам вложениЙ средств подраз
деляются на реальные и финансовые (см. 1.1).
Успешно работающее в условиях рынка предприятие располаrает
достаточным количеств,ОМ свободных денежных средств. Являясь ИН
веСТИЦИОННО ПРИБлекательным на первых стадИяхжизненноrо цикла
рождения, детства, юности, предприятие вкладывает значительные
средства в развитие материальной базы, в совершенствование ПрОИ3
БDдства. В ЭТО время осуществляются в ОСНОВНОМ реальные инвести
ции. Финансовые инвестиции незначительны, используются ЛИШЬ как
способ краткосрочноrо размещения денежных средств в наиболее лик
Вl<щные и высокодоходные активы.
На стадиях зрелости и старения инвестиционная привлекательность
предприятия снижается, становится все труднее находить ресурсы для
реализации масштабных инвестиционных проектов. Собственные cpeд
ства. которых накоплено достаточно MHoro (размер их будет сокращать
ся), ИСПользовать для этоro нецелесообразно, поскольку они (за исклю
чением амортизации) имеют для инвестора самую высокую стоимость
(см. 6.3). Поэтому с целью приумножения имеющеrося капитала и в
ожидании ВЫСОКОДОХОДНЫХ проеКТОБ реальных инвестиций в смежных
отраслях предприятия MOryт формировать портфель финансовых ин
вестициЙ, вкладывая часть свободных средств в финансовые инстру
менты. Доля финансовых инвестициЙ с возрастом предприятия увели
чивается, осуществляются они в ОСНОВНОМ в долrосрочные. приносящие
rарантированныЙ и невысокиЙ доход инструменты (rосударственные
ценные бумаrи).
Финансовые инвестиции это Вложения средств в раЗЛИ4ные финансо
вые инструменты (активы), к которым относят, прежде Bcero, акции, облиrа
ции, сбереrательные сертификаты, депозиты, фьючерсы и ОПЦионы.
10.1. Общие принципы оценки эффективности
341
Финансовые инвестиции являются более рискованными, однако в
краткосрочной перспективе MOryT приносить значительныЙ доход 1\
тому же обладают большей ликвидностью, чем реальные инвестиции.
Решающим арryмеитом в пользу инвестирования средст-в в инстру
менты финансовоrо рынка является оценка эффективности вариан
тов и их сравнение. Мноrообразие финансовых инвестиций требует
изучения специфики такой оценки.
Первым этапом в решении () выборе финансовых инвестиций явля
ется оценка инвестиционных качеств различных финансовых ИНСТРУ
ментов, что предполаrает изучение следующих вопросов:
1) оценки инвестиционной ПРИБлекательности отрасли, репюна (для
облиrаций реrиональных займов), в которых осуществляет СНОЮ
хозяйственную деятельность эмитент анализируемоrо финансово
ro инструмента;
2) оценки инвестиционной привлекательности, финансовоrо COCTO
яния предприятия эмитента (ДЛЯ акций и облиrаций предприя
тий) подробнее см. 7.2;
3) оценки xapaI<Тepa обращения финансовоrо инструмента aHa
ЛИЗИРУЮТСЯ объем продаж за определенный период. включение
инструмента в листинr (допуск к TopraM на фондовой бирже) и
ero ликвидность, срок до ПOl"ашения по облиrациям, уровень рис
ка;
4) оценки условий ero эмиссии цели эмиссии, условия приобре
тенил, размер и периодичность выплаты дивидендов, процентов
и др.
В странах с развитой рыночной экономикой широко используется
рейтинrовая оценка инвестиционных качеств отдельных финансовых
инструментов: Moody's Iпvestor Se/Vice, Staпdard aпd Poors (S&P), Thoт
soпBank Watch.
Эффективность инвестиций Bcerдa характеризует соотношение эф
фекта (дохода) и затрат. В качестве затрат при определении эффектив
ности финансовых инвестиций выступает размер средств, затраченных
на их приобретение, а в качестве дохода разница между реальной CTO
имостью отдельных финансовых инструментов и суммой средств, ин
вестированных на их приобретение. Для расчета эффективности фи
нансовых ннвестиций (нормы дохода) используется формула:
ИД = д,Ж х 100= СФ ИФ х1О0
И'И Ф И ф ,
(10.1)
342
rлава 10. Оценка эффективности финансовых инвестиций
rдe Н Д И. норма дохода (эффективность) финансовых инвестициЙ, %;
Д, ожидаемыЙ доход от финансовых инвестициЙ; С I реальная (бу
дущая) СТОИМОСТЬ ОТДельных финансовых инструмент . приведенная к
моменту осуществления инвестициЙ; И Ф величина средств, инвестиро
ванных в финансовые инструменты.
Реальная настоящая стоимость финансовых инс/рументов зависит:
1) ОТ суммы будущеrо денежноrо Цотока, rенерируемоrо финансо
БЫМ инструментом;
2)от уровня текущей нормы дохода на инвестиционном рынке,
используемой при приведении будущей СТОИМОСТИ к Настоя
щей.
Сумма будущеrо денежноrо ПОТока по финансовым инвестициям
формируется эа счет чистоrо дохода, т. е. дохода от приобретения фи
Нзпсовоrо актива за вычетом уплаченных налоrов на данный ДОХОД.
Ero формирование существенно отличается у различных видов фи
нансовых инструментов.
Те. ущая норма дохода для финансовых инвестиций, T3I< же как
и дли реальных, формируется по принципам, иэложенным в 4.1.
В связи с различным уровнем риска ПО отдельным финансовым ИН
струментам она должна быть дифференцирована для каждоrо иэ
НИХ.
После определения ожидаемой нормы дохода ио конкретному фи
нансовому инструменту и сравнения ее с текущей (усредненной или
альтернативной) нормой дохода На инвеСТИlIИОННОМ рынке инвестор
принимает решение о выборе варианта инвестирования. Подробнее об
этом см. rлаву 4.
Определение нормы дохода финансовых инвестиций необходимо
также для оценки стоимости отдельных компонентов капитала пред
приятия и оптимизации источников ero формирования, если в каЧе
стве последних выступают финансовые инструменты (подробно дaH
ныЙ вопрос рассмотрен в 6.3). При этом норма дохода испольэуется
как требуемая инвестором плата за право испольэовать инвестирован
ные средства (норма возврата).
Оценка стоимости финансовых инвестиций возможна как для pe
ципиента. так и для инвестора. Методы ее определения Не содержат
ПРИНIIИПИальных отличий. Необходимо лишь учитывать несовпаде
ние отдельных затрат, осуществляемых сторонами (например, pacxo
ДЫ, связаНные с эмиссией, несет реципиент), различие ставок Налоrо
вых платежей и т. п.
10.2. Оценка эффективности инвестиций в акции
343
!i 10.2. Оценка эффективности инвестиций в акции
Акция эмиссионная ценная бумаrа, закрепляющая права ее владеЛЬЦа (aK
ционера) на получение части прибыли акционерноrо общества в виде диви.
дендов, на У4астие в управлении акционерным обществом и на часть имуще
ства, остающеrося после ero ликвидации.
Эффективность инвестиций в акции можно оценить по формуле:
нд = (Цпр(нТ)+Д)ха, Ц"",,
i1T Ц,ю}(, '
(10.2)
rде НД,Т норма дохода инвестиций в акции за период Т владения
ими; Цl1()кt цена ПОКУПI<И акций в момент t; Unp(l+1) цена продажи
акций через время Т; д, сумма дивидендов, полученных за время Т,
приведенная к времени t; а, коэффициент приведения (дисконтиро
вания).
При оценке эффективности инвестиций в акции российских преk
приятий следует учитывать, что большинство из них фактически Не
котируются на рынке, поэтому вместо рыночных цен часто использу
ется номинальная стоимость акции.
Если инвеСТИIIИИ осуществляются На заранее не определенное Bpe
мя, то будущий денежный поток формируется за счет ожидаемых ди
видендов. В зависимости от условий обращения акций, стадии жизнен
Horo цикла I<омпан:ии эмитента, разработанной дивидендной ПОЛlm[ки
величина дивидендов в предстоящем периоде может меняться. CTa
бильные дивщендные выплаты предусматривают ПРИБилеrированные
акции. Обыкновенные акции MOryT предусматривать различные схемы
выплаты дивидендов: стабильный, постоянно возрастающий (модель
ПОСТОЯlIноrо роста дивидеидов рассмотрена в 9 6.3), неПОСТОЯIIНЫЙ ypo
вень выплат. В случае неэффективной деятельности выплата дивиден
дов по обыкновенным акциям может не производиться. Поэтому для
определения нормы дохода (эффективности инвестиций) по обьшно
венным акциям необходим анализ и проrнозирование общеэкономи
ческих тенденций развития рЫНI<а.
Пример 10.1. Расчет IIОрМЫ дохода инвестиций в акции
Инвестор ожидает, что, покупая привилеrированные акции ОАО АВСi>
за 1000 р., он сможет продать их через два [ода по цене 1300 р. ФИI<сирован
IIые дивиденды. обязательные к уплате, составят в [од 100 р.
Тоrда при норме ДОХОДа, используемой для определения КОЭффИUИ
ента дисконтирования. равной 12% [ОДовых. норма ДОХода инвестиций
344
rлава 10. Оценка эффективности финансовых инвестиций
в привилеrированные акции, приведснноrо к наСТОЯщей СТОИМОСТИ,1 co
ставит:
(1300xlj(1 +0,12)' + 100xlj(1 +0,12)' + 100xlj(1 +012)') 1000
1000 f
= 0,205, или 20,5% 'адовых.
1000
Очевидно, ЧТО эффективность инвестициЙ в ПРИВlIлеrированные акции
в ОАО -«ABC выше (20,5%), чем средняя доходность инвестиций на pЫH
ке (12%).
Формула (10.2) может оценивать фактическую эффективность инвес
тнций В акции. Однако если даты покупки и продажи акций фиксирова
лись ПРОИ3ВОЛЫЮ, использовать ее для проrнозирования будущеЙ дoxoд
ности нецелесообразно. поскольку велико влияние случайных факторов.
10.3. Оценка эффективности инвестиций в облиrации
Стабильно работающие предприятия, имеющие свободные денежные
средства, заинтересованы в их инвесrnровании в надежные ценные БУ?\.ta
rи. Такую возможность предоставляет рынок облиrациЙ: ,осударствен-
ных и Iюрпоративных.
Облиrация эмиссионная ценная бумаrа, закрепляющая право ее держа-
теля на получение от эмитента облиrации в предусмотренный ею срок ее но-
минальной стоимости и зафиксированноrо в ней процента от этой стоимости
или иноro имущественноrо эквивалента.
Для инвестора принципиальными, с ТОЧКИ зрения целей инвести
роваIIИЯ, являются следующие ВИДЫ 06лиrаций:
1) бескупонные облиrации, т. е. без выплаты процентов. Доход ин
вестора обеспечивается разностью между объявленноЙ выкуп
ной ценой (номинальноЙ стоимостью облиrации) и ценой при
обретения;
2) облиrации с переменным купонным процентом. объявляемым пе
ред началом очередиоrо купонноrо периода и поrашением В конце
предусмотренноrо срока;
1 В Данном примере осуществляется дисконтирование потока ДIIВИДендныХ
выплат и lleHbI продажи акний через два rОДа к моменту.покупки акций t == о.
10.3. Оценка эффективности инвестиций в облиrации
345
З) облиrации с выплатой всей суммы процентов при поrашении в KOH
це преДУС1\ютренноrо периода ее обрашения.
Для бес]{упонных облиrаций возможен расчет следующих показа
телей эффективности.
1. Ожидаемая норма дохода инвеСТИЦIJlt в облиrации за весь период
до пorашения. При этом оценка осуществляется по формуле (10.1), с
учетом обстоятельства, что реальная стоимость облиrации и есть ее HO
минальНая стоимость. а затрачивает инвестор в момент приобретения
средства, меilьшие номинальной стоимости облиrаllИИ. Расчет можно
провести и так:
нд = 100 Ц,,"" х100
uбл Ц'IoК '
(10.3)
rде НД{)ti. норма дохода инвест!щий в бескупонные облиrаuии. %;
UnoK цена покупки облиrации Б процентах к ее номинальной CTO
имости.
Пример 10.2. Расчет ожидаемой нормы дохода инвестиЦИЙ в бескупонные
облш"аuии за весь период до поrашения
Облиraшш ОАО .МДМ Банка»- реализуются по цене 72,3% к номиналь
ноЙ стоимости. Тоrда ожидаемая норма дохода за весь период до поrашсния
составит: 100 х (1 00 72,3) /72,3 38,3%.
2. Номинальная доходность 1< поrашению (yield to тaturity, УТМ),
рассчитываемая для бескупонных облиrаций по формуле простых про
центов на текущую дату ПОКУПl<И (t""): .
1 00 Ц""","_ х 365" х 100
ЦrЮII,яо< т t1lOt\ '
УТМ
(10.4)
rде Ц nOl(l e. текущая цена покупки облиrации, Б процентах к ее номи
нальной стоимости Б момент времени покупки t ; Т t время до
поrашения облиrации со времени покупки обли;О;ции, д;':
Пример. 10.3. Расчет номинальной доходности к поrашению для
бескупонных облиrаций
По УСЛОВИЯJ,.I примера lО.2 и с УЧt.70М ТОСО, что до поrашения облиrации
400 ДН., номинальная доходность к поrашению (УТМ) сосrавит:
38,3 х 365/400 34.9% [одовых на день покупки облиrации.
*Число днеЙ в [оду. Некоторые методики используют в расчетах 360 дней.
346
rлввв 10. Оценка эффективности финансовых инвестиций
УТМ (котировки) публикуются эмитентом облиrаций с целью повы
шения эффективности размещения и служат информацией, необходи
моЙ для принятия решений об их покуп[{€. Однако Т31(:ие решения на
ОСНОВе УТМ инвестор может принимать только для I<раткосрочных
инвестиций при условии владения облиrациями ДО времени ИХ r1Jra
шения.
3. Эффективная доходность норма доходности облиrаций за Ka
лендарныЙ rод, рассчитываемая по формуле СЛОЖНЫХ процентов:
НД _ = (( НД"" +1 ) '" l J X100'
'Ю.',," 100
(10.5)
[де Н Д оБJ)r. норма ДОХОДНОСТИ облиrаций из расчета З3 календар
ныЙrод (эффективная доходность), % rодовых; НД..., норма ДОХОk
ности облиrаций за весь срок до поrашения Т; Т количество днеи
(лет) до поrаШения облиrации; t количество лией в rоду или при
расчете в rодовоЙ размерности. принимается равным 1.
Пример 10.4. Расчет эффективной ДОХОДНОСПI бескупонных облиraций за rод
По условиям примеров 10.2 и 10.3 эффективная доходность облиrаций
составит:
«38,3/100) + 1)"51'" 1) х 100 34,4% rадовых.
Доходность облиrациЙ с переменным купонным процентом, к KO
торым В рф относятся, прежде Bcero, облиrации федеральноrо заЙма
(ОФЗ) и облиrации rосударственноrо сбереrательноrо заЙма (оrсз),
определяется в составе тех же показателей:
. ожидаемая норма дохода
НД' = К"Д х100
обл ЦI10К .
(10.6)
rде К roд купонный платеж в процентах к номинальной цене облиrации;
. номинальная доходность к поrашению
К 100+K", Ц"0>, 365
УТМ .", x x100,
Ц t t
[]OK1"n. п nOK
(10.7)
rДе K 1II очередноЙ купонный платеж. осуществляемый Б момент Бре
мени [1/' в процентах к НОl\шнальной цене облиrации.
10.3. Оценка эффективности инвестиций в облиrации
347
Пример 10.5. Расчет ожидаемой нормы дохода облиrаций с переменным
купонным процентом
ОБЛИl-ация компании номиналом 100 р. реализуется по цене 125 р. Еже
rодная купонная ставка по неЙ составляет 20% от номинальной стоимости.
Тоrда ожидаемая норма дохода инвеспщиЙ в облиrации составит: 0,20 х
х 100 / 125 0,16, ИЛ1l16% в <од.
В данном случае нет необходимости дисконтировать расчетные веJlИЧИ
ны, так 1(аl< и rодовой купонный платеж, и цена покупки облиrации ПрИВО
дятся К настоящей стоимости по одинаковому коэффициенту дисконтиро
ваJIIfЯ.
Пример 10.6. Расчет номинальной доходности к поrашению облиrаций
с переменным купонным процентом
Цена закрытия На биржевых Toprax 01.04 по выпуску ОФЗ с датой поrа
шения 17.06 и датоЙ ближайшей купонной выплаты 11.06 составляла 97.4 %
к номиналу. Объявленный купонный процент равен 37,68% roдовых. Купон
ный период 182 ДНЯ. Тоrда купонная выплата составит: 182/365 х 37,68% "'"
"" 18,79%. До ближайшей купрнной выплаты остается 71 день, поэтому
часть КУПOlшоrо дохода уже накоплена и ее придется доплатить при по
купкс облиrаИИII: (182 71)/365 х 37,68% 11,46%. При этом НОМIIНаль
иая доходность к поrашению (УТМК) составит:
утмк 100+ 18,79 97,74 1I,46 х 365 хl00=45.1%.
97,74+11,46 71
Если инвестор ориентирован на держание куПОННОЙ облиrации до по
rашеJlИЯ (долrосрочный инвестор), то для определения эффективности
инвестиций возможен расчет ЧДД (NPV) потока платежей по формуле:
ЧДД= Ц" + r + 100 ,
" "'"' ,.>,",,(1+E d )" (l+Edi ""'
(10.8)
rде Ed норма дохода по альтернативным вариантам инвестиций, чаще
Bcero процентная ставка по депозитам (самый простой способ инвестн
рования купонных выплат).
В данной формуле суммируют ТОЛЬКО те купонные выплаты, KOTO
рые поступают после покупки облиrации во время t,юк,
Пример 10.7_ Расчет ЧДД за rод по ОФЗ с условием инвестипий по их
поrашепия
По условиям примера 10.6 и при 15% доходности по депозитам и с уче
том приведения к rодовой размерности чистый дисконтированный доход
(ЧДД) 110 ОФЗ составит:
348
rлава 10. Оценка эффективности финансовых инвестиций
= (97,74+11.46)+ 18,79711363 + t8'( lB2)/36 + 18,7;Т/З65 +
(1+0,15) (1+0.15)' '(1+0,15)'
100
+ (1+0,15)'''/365 109,2+18.28+17.05+15,9+84,47=26,5% "0I)0BbIX
ОТ НОl\Iинально:Й стоимости облиrзции.
Поскольку по сравнению с вложениями на Депозит инвестиции в ОФЗ
обеспечивают ПОЛожительное значение ЧЛД, ОIlИ ЯВЛЯЮТСЯ более ВЫrод
НЫМИ.
В данном примере мы ИСХОДИЛИ из предположения неизменности купон
Horo Дохода и ставки по депозитам, ОДНЮ\О объявляется I(УПОННЫЙ ДОХОД ТОЛЬ
КО На ближайший период выплат, осталЬные парю.IСТРЫ MOryT меняться.
Краткосрочный инвестор осуществляет продажу облиrаций в наибо
лее выrодный MOf..leHT до ее поrашения. В своих решениях оп должен py
l<оводствоваться значениями текущей ДОХОДНОСПI облиrаций за день:
1 Ц"р , Ц"...,
ид = x "'.
""".. t"p t,ю. Ц,," ,, ..
(10.9)
rде t пр ' t l1O I< даты ПШ<УПКИ и продажи облиrациЙ, ДН.; ЦПРI Пр ) UIIOK'M"
соответственно цена продажи и ПОКУПКИ облиrации в данные MOMeH
ТЫ времени.
Текущую норму доходности можно пересчитать в rадовую:
НД"",,", =(1+ НД"".,,, )'65 1.
(10.10)
Поскольку в момент инвестирования средств в покупку оБЛИI"аций
цена продажи неизвестна, ее можно ТОЛЬКО проrНQзировать, риск KpaT
косрочных инвестиций в облиrации больше, чем долrосрочных.
Пример 10.8. Расчет текущей и rодовой ДОХОДНОСТИ облиrаций при
краткосрочных инвеспшиях
Инвестор приобрел rocYllapcTBeHHbIe облиrации серии 2115614.03.2002 '.
по Цене 95,41% ОТ IЮМИналыюй СТОИМОСТИ, а продал 06.05.2002 r. по Цене
97.2% ОТ НО IИнальной СТоимости. Т orдa текущая ДОХОДНОСТЬ за День данной
серии облиrаций с учетом, что между покупкой и продажей прошло 53 дня,
составит: 1/53 х (97,2 95.41) / 95,41 0,00036, или 0,036% заДень. rollo
вая доходность ИНвеСТИllИЙ в 06лиrации серии 21156 составит:
(1 + 0.00036)365 1 0.14, или 14% 'ОДОВЫХ.
10.3. Оценка эффективности инвестиций в облиrации
349
Эффективность облиrаций с выплатой всей суммы процентов при
пorашении (НДО6,""") в конце предусмотренноro периода их обраще
ния определяется следующим образом:
100 + ПО
НД,,","" I 100.
( '" J .
(10.11)
rде Цrтoк."". теI<ущая цена покупки облиrации в процентах к ее номи
пальноЙ стоимости в момент времени покупки t ; П процентная
ставка по облиrации при поrашении, %; т t (J ре IЯ, остающееся
до IIоrашепия облиrации со времени покупкиll;К ДНЯХ или содах.
Пример 10.9. Расчет нормы доходности оБЛИl'аций с выплатой всеЙ суммы
процентов при поrашении
Облиrация компании реализуется на рынке пu цеНе 67,5% к номиналь
ной стоимости. Поrашение облиrации и разовая выплата процента по ней
по ставке 25% предусмотрены через три rona. Тоrда норма дохода составит:
«100 + 25) / 0.675'/') 100 (125/ 0,876) 100 42,7%.
Рассмотренные методы оценки эффективности облиrаций приме
ПИМЫ и к расчету аналоrичных показателей по сбереrательным серти
фикатам и друrим кредитным ценным бумаrам.
Значения нормы доходности инвестициЙ в ценные бумаrn сравни
ваются с нормой дохода, формируемой с учетом средней ставки Kpe
дитноrо про цента на фондовом рынке, проrнозируемоrо темпа инфля
ции И премии за инвестиционный риск по конкретным финансовым
инструментам по принципам, изложенным вэ 4.1.
Как уже отмечалось ранее, финансовые инвестиции более риско
ванны, чем реальные. С целью уменьшения риска (минимизации B03
можных потерь) целесообразно вкладывать инвестируемые средства
в различные финансовые инструменты, т. е. диверсифицировать ин
вестиции. Поскольку доходность по различным видам ценных бумаr,
находясь цод влиянием специфических факторов, изменяется по раз
ному. снижение дохода по одним ИЗ них может компенсироваться ero
повышением по друrим. Диверсификация финансовых инвестиций свя
зана с формированием инвестиционноrо портфеля.
Инвестиционный портфель (портфель ценных бумаr) это капитал, pac
пределенный между различными видами финансовых инвестиций.
350
r лава 10. Оценка эффективности финансовых инвестиций
Вопросы формирования инвестиционноrо портфеля и ero peCTpYK
туризации в зависимости ОТ IШНЪЮНКТУРЫ рынка занимают в COBpeMeH
ной ЭI<ономической теории ОДНО из ведущих Мест. Наличие обширной
иностранной литературы, множество различных методик (за которые
в последние <оды присуждено несколько Нобелевских премий) требу
ют ОТ специалистов, ззнимающихся данными проблемами, IIрофессио
налЬНЫХ знаний в. сфере техническоrо и фундаментальноrо анализа
Фондовоrо рынка.
Однако нерззвитость российскоrо фондовоrо рынка не позволяет
использовать :на отечественных прелприяпrnх современную портфель
ную теорию, разработанную на Западе. Поэтому применяются упро
щенные ПОДХОДЫ, основанные На экспертных оценках.
В данной ситуации российским предприятиям следует осуществ
лять формирование портфеля ценных бумаr только в том случае,
если отсутствуют эффективные проекты реальных инвестиций или
СЛожившийся инвестиционныЙ климат препятствует их эффе](тив
ной реализации.
Формирование инвестиционноrо портфеля осуществляется после
конкретизации целей инвестиционной стратеrии. У становленным цe
лям соответствует определенный тип портфеля (табл. 10.1).
Формирование портфеля любоrо типа основано на анализе нормы
дохода и риска по отдельным финансовым инструментам. Ориенти
ром для сравнения может служить номинальная доходность]( поrаШе
нию <осударственных облиrаций (см. формулу (10.4», являющихся
безрисковыми, срок поrашения которых соответствует предполаrае
мой длительности инвестиций.
Таблица 10.1. Типы портфелей ценных бумаr
Портфель акций Портфель облиrаций
и сбереrательных сертификатов
СреднериеКО8ЫЙ, ориентированный Среднерисковый, ориентированный
на доход на доход
Среднерисковый, ориентированный Среднерисковый, ориентированный
на рост на рост
Консервативный, ориентированный Консервативный, ориентированный
на доход на доход
Консервативный, ориентированный Консервативный, ориентированный
на рост на рост
Аrрессивный, ориентированный
на доход
Аrрессивный, ориентированный на рост
l().З. Оценка эффективности инвестиций в облиrации
351
По критериям западных специалистов диверсифицированный иlf
вестиционный портфель должен включать не менее 10 видов Ценных
бумаrразличных эмитентов, ОЖlшаемая норма дохода по которым выше
безрисковой доходности. Конечно, нормы дохода по ним должны быть
приведены к одному интервалу времени. Инвестируемый в акции Ka
питал распределяется пропорционально отношению прибыли, получен
ной фирмой эмитентом в расчете на одну акцию, к ее цене (параметр пуб
ликуется для всех акций РТС Российской торrовой системы): чем
выше прибыль с 1 р. инвестиций, тем большую долю в портфеле они
должны иметь.
Инвестиции в акции являются более рискованными, чем инвести
ЦИИ в облиrации, поэтому распределение капитала между ними BЫ
бор инвестора, основанныЙ на ero склонности к риску.
Поскольку целью формирования портфеля ценных бумаr на отдель
ных стадиях жизненноrо цикла предприяrnЙ является защита накапли
ваемых инвестиционных ресурсов от инфляции, чтобы в дальнейшем
вложить их в реальные инвеСТИIIиониые проекты, необходимо учи1ыI
вать ero ликвидность (самый ликвидный вариант предпочтение KpaT
косрочным облиrациям и сбереrательным сертификатам). Однако по
вышение ликвидности инвестищюнноrо портфеля приводит не только
к уменьшению риска, но lf К снижению доходности.
Сформированный портфель ценных бумаr оценивается в целом по
показателям доходности, риска и ликвидности с тем, чтобы опреде
лить соответствие данноro типа портфеля целям есо формирования.
При необходимости усиления целенаправленности портфеля по OT
дельным направлениям в Hero вносят соответствующие коррективы.
Основные понятия
Акция; облиrация; бескупонная облиrация; облиrация с переменным
купонным процентом; облиrация с выплатой всей суммы процентов
при ее поrашении; ожидаемая норма дохода инвестиций по облиrаци
ям за весь период до поrашения; номинальная доходность к поrаше
нию (yield to таtиritу. УТМ); эффективная доходность. текушая поход
ность облиrапий за день: инвестиционный портфель_
Контрольные вопросы
1. Какова цель осуществления финансовых инвеСТИIIИЙ? Как она
изменяется с возрастом предприятия?
352
rлава 10. Оценка эффективности финансовых инвестиций
2. Назовите основные этапы принятия решения о выборе финансо
вых инвестиций.
3. Как оценить эффе[(тивность финансовых инвестиций?
4. Что такое акции и как определяется эффективность инвестиций Б
акции? В чем отличие оценки эффективности инвестиций в обык
новенные и привилеrированные акции?
5. Что такое облиrации? Какие показатели используются для oцeH
ки эффективности бескупонных облиrаций?
6. Какие ПOIшзатели определяются для оценки ДОХОДНОСТИ облиrа
ций с переменным купонным процентом?
7. Ка[( рассчитать эффективность облиrаций с выплатой всей сум
мы процентов при поrашении?
8. С [(акой целью формируется инвестиционный цортфель на преk
приятие?
9. Ка[(ие типы портфелей ценных бумаr существуют?
10. Назовите основные принципы формирования инвестиционноrо
портфеля.
11. С помощью каких показателей МОЖНО оценить сформированный
портфель ценных бумаr?
Тесты
1. Что выступает в качестве дохода при определении эффективности
финансовых инвестиций? Выберите правильный вариант ответа:
а) получаемыЙ ДОХОД в виде дивидендов или процентных платежей;
б) получаемый ДОХОД в виде дивидендов или пропентных плате
жей и возврат средств, инвестированных на приобретение фи
наисовых инструментов;
в) разница между реальной стоимостью отдельных финансовых
инструментов и суммой средств, инвестированных на их при
обретение.
2. Используя зависимость текущей нормы дохода для отдельных фи
нансовых инструментов от уровня риска, определите приоритет
ность вложений средств ДЛЯ инвестора, м:инимизирующеrо риск, и
выберите правильный вариант ответа:
а) rосударственные ценные бумаrи, облиrации I<омпаний, цриви
леrnрованные акции, обыкновенные акции;
б) roсударствеННЫе ценные бумаrи, привилеrированные а[(ции,
облиrации компаний, обыкновенные акции;
10.3. Оценка эффективности инвестиций в облиrации
зsз
в) [осударственные ценные бумап[, облиrации компаниЙ, обык
новенные акции, ПРИБилеrированиые аI(ЦИИ.
3. Бескупонная облиrация виутреннеrо репюнальноrо займа номи
налом в 100 ТЫс. р. реализуется по пене 67.5 тыс. р. Поrашение
облиrации предусмотрено через 3 rода. Определите зффетпив
ную доходность инвестиций в данную облиrацию (%) и выберите
правильный вариант:
а) 48,1;
б) 14;
в) 16.
4. Облиrация компании номиналом 1 О тыс. р. реализуется на рынке
по цене 7,5 тыс. р. Поrашение облиrации и разовая процентная
выплата по ней в размере 25% предусмотрены через 2,5 rода. Опре
делите зФФективную доходность инвестиций в данную облиrа
цию (%) и выберите правильный ответ:
а) 44,2;
б) 12,2;
в) 40,2.
5. Облиrация компании номиналом 200 р. реализуется на рынке по
цене 225 р. Ежеrодная купонная ставка по ней составляет 40%.
Определите ожидаемую норму дохода (%) и выберите правиль
ныи ответ:
а) 71,1;
б) 35,6;
в) 17,8.
6. Покупая обыкновенные атruии ОАО <,ABC по цене 3000 р., ин
вестор планирует продажу их через 2 rода по цене 3300 р. Диви
денды, проrнозируемые им, ожидаются в первый rод 300 р., во
второй 330 р. Норма дохода в среднем по друrим финансовым
инструментам равна 15%. Определите норму дохода инвестиций
в акции (%) и выберите правильный ответ
а) 0,19;
б)32;
в) 15.
7. По условиям и ответу задания 6 выберите правильный вариант
действий инвестора:
а) приобрести акции;
б) отказаться от приобретения акций;
11 j!'i18
354
rлава 10. Оценка эффективности финансовых инвестиций
в) приобрести акции и продать их через roд по цене 3200 р.
В. Вычислите номинальную ДОХОДНОСТЬ к поrашению облиrаций Ba
лютноro займа (%), если инвестору необходимо вложить $1 тыс., а
обратно он получит $1030, при зтом через 300 дно последуют KY
понные выплаты в размере $310. Выберите правильный вариант
ответа:
а) 33,1;
б) 22,2;
в) 41,4.
9. Определите текущую ДОХОДНОСТЬ облиrаций BнyтpeHHeto валютно
ro заЙма за день и rод при краткосрочных И}lвестициях (не УЧIlТЫ
вая срок поrашеюlЯ и купонные выплаты), если инвестор приобрел
их 29.03.2002 r. по цене 77,75% от номинала, а продал 08.05.2002 r.
по цене 79,5% от номинальной стонмости. Выберите правильный
ответ:
а) 0,056% в день и 22,7% rодовых соответственно;
б) 2,6% и 25,8% rодовых;
в) 0.026% и 9.57% rодовых.
rЛ8В8 11
ОЦЕНКД'влияния ИНВЕстиционноrо
ПРОЕКТД НД ПОКДЗДТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ДЕЙСТВVIOЩЕrо ПРЕДПРИЯТИЯ
11.1. Исходные условия решения задачи
При разработке ИНВecтIщионных проектов или определенной совокупно
сти таких проеКТQБ инвестиционной проrpаммы для действующеrо
предприятия важно определить, Б какой 1repe с их помощью решаются за
дачи. направленные на достижение стратеrических целей ero развития.
Оценку ВЛИЯНИЯ проектных решениЙ на экономику предприятия,
rде они реализуются, проводят по широкому спектру показателей.
Б зависимости от целей анализа определяют влияние проекта На И3
менение производительности труда, фондоотдачу, себестоимость, при
быль, оборачиваемость оборотных средств и т. п. Методика выявления
роли проектных решений в формировании ЭТИХ показателей подроб
но рассматривается в различных учебных дисциплинах ( ЭКОНО1!ика
орrанизации , 4:Планирование на предnриятии , «Анализ ПрОИЗВОД
ственно хозяйственной деятельности ). В настоящей rлаве будет pac
смотрена проблема оценки ВЛИЯНИЯ инвеСТИlIионноrо проект на ИТО
rовые, обобщающие показатели предприятия.
В практике экономической работы для оценки экономической эф
фективности действующеrо производства применяют ряд обобщающих
показателей, средЙ которых выделяют размер чистой прибыли в сопо
ставлении с размером собственноro капитала (чистая прибыль на 1 р.
капитала или производственных фондов) или в расчете на одну акцию.
При разработке ТЭО проекта применяют друrие показатели. Это чдд,
внд. Прямое сопоставление (или суммирование) итоrовых показателей
предприятия и npO€Iaa не представляется возможным Из за различий в
их экономическом содержании. Поэтому для )'ешения нашей задачи He
12.
356
rлвва 11. Оценка влияния инвестиционноrо проекта на показателИ...
обходимо будет обратиться к промежуточным параметрам используе
мых для расчета показателеи эффективности проекта. которые aдeKBaT
ны параметрам действу:ющеrо предприятия: чистой прибыли, размеру
собств€нноrо (аКIlИQнерноrо) капитала, количеству акции. Никаких
вопросов не ВО3НИI<зет по содержанию покзззтелей финансовой Ha
дежности при решении задачи оценки влияния проекта на ИХ динами
ку. Они И в ОДНОМ и друrом случае идентичны. Это такие показзтели,
как платежеспособность, ликвидность и др.
т aJ<ИМ образом, оценку влияния инвестиционноrо проекта на рабо
ту предприятия, rдe они будут реализованы, мы будем оценивать по
показателям чистой прибыли в расчете на величину собств€нноrо Ka
питала и по показателям финансовой надежности.
Об исходной информации. Для решения поставленной задачи He
обходимо располаrать следующей информацией:
1) отчетом о движении денежных средств по предприятию в форме
бюджета;
2) финансово инвестиционным бюджетом по проекту;
З) отчетным балансом по предприятию;
4) проrнозным балансом по проекту.
Если на предприятии не разрабатывается плановый и отчетный БЮk
жеты, то дополнительно к перечисленным таблицам потребуется фор
ма отчета о прибылях и убытках. Информация упомянутой формы и
отчетноrо баланса даст возможность сформировать отчетный бюджет
по предприятию по известной нам форме (она должна по структуре co
впадать со структурой ФИБ).
Немаловажным является решение вопроса о ценах, используемых
для расчета потоков денежных средств бюджетов и баланСа. Посколь
ку изначально мы предполаrаем. что проект и предприятие будут дей
ствовать в опном И ТОМ же маКРОЭКDRDмичеСКDМ окружении, темпы
роста цен вследствие инфляции по всем потокам денежных средств
действующеro предприятия следует определять исходя из темпов poc
та цен, обоснованных и принятых для расчета проектных показателей.
О rориаонте планирования. Развитие бизнеса в современных усло
виях lтанируется чаще Bcero на среднесрочный период, т. е. на 2 З [ода.
Для решения задачи оценки влияния ИП на показатели действующе
[О предприятия ЭТОТ период вполне достаточен, если в ero rpаницах
достиrается полное освоение проеJ{ТНОЙ МОЩНОСrn и технико эконо
мических показателеи по проекту. Этот период не Должен быть KOpO
че периода возврата кредита и процентов по нему.
!i 11.2. Вопросы методики
357
Шаr расчета следует принять не менее одноrо квартала (лучше
месяц) с ltM, чтобы обеспечить условия для решения задачи по сба
лансированию показателей экономической эффекТlШНОСТИ и финан
совой надежности.
!i 11.2. Вопросы методики
Для решения задачи оценки влияния проекта на показатели пействую
щеrо предприятия используется широко известныЙ метод наложения
потоков реальных денежных средств, порождаемых проектами и зафик
сированных в таких формах. как бюджет и баланс на потоки аналоrич
ных документов действующеrо предприятия. В самом общем виде Ta
кую процедуру можно представить в виде следующей схемы (рис. 11.1).
Потоки денежиыx средств
Баланс инвесТициоНно....о
проекта
Консолидированный
бюджет предприятия,
реал.изующеrо
инвестиционнЫЙ
проект
ПОТОКИ денежных средств
Финансово-инвестиционный
бюджет предприятия
Потоки денежных средств
Финансово инвестиционный
бюджет инвеСТИЦИQнноrо
проекта
ПОТОКИ денежных средств
Баланс предприяТИЯ
Консолидированный
баланс предприятия,
реализующеrо
инвестиционный
проект
Система
показателей
инвестиционной
привлекательности
предприятия,
реализующе....о
проект
развития
рис. 11.1. Схема наложения показателей потоков, денежных средств проекта
на соответствующие потоки предприятия
Полученные в итоrе наложения потOI(И 11 показатели, рассчитанные
на их базе, если их правильно опенивать и интерпретировать, являют
ся весьма ценным аналитическим инструментом, особенно при разра
ботке проrраммы развития или, например, проrраымы финансовоrо
оздоровления.
Вторая проблема, порождаемая использованием метода наложения,
это определение отправной точки, т. е. Toro BpeMeHHoro параметра (бюд
358
rлвва 11. Оценка 8ЛИЯНИЯ инвестиционноrо проекта на показатели...
жета и баланса предприятия), с которым сравнивают (или с чем CYM
МИРУlOт) ПОТОКИ инвестиционноrо проекта. Отправной точкой отсче
та, а следовательно, и планирования развития ПРОИЗВОДСТВ3 следует
принять временной момент ввода в эксплуатацию проектируемоrо
объекта предпринимательскоЙ деятельности. Это может быть начало
rода, квартала ИЛИ месяца ввода объекта.
По содержанию очень часто в качестве такой оmравной ТОЧJ(И при
нимается ТО положение дел. которое было учтено на конец принятоrо
отчетноro периода на предприятии. При определении в качестве базы
отсчета фактических покзззтелей ЭТО неизбежно приведет J{ coxpaHe
пию в последующих расчетах стаrнирующеrо или даже снижающеrо
ся варианта развития предприятия. Естественно, что в та]{их условиях
НоВая стратеrическая инициатива, закрепленная в проекте, будет He
оправданно завышена. Поэтому в l{ачестве отправноrо момента для
последующих расчетов следует принять отчетные показатели по пред
приятию, скорректированные на величину эффекта намеченных Me
роприятий по устранению явных потерь и мобилизации имеющихся
резервов, но не связанные с инвестиционными затратами Сюда сле
дует отнести меры по текущему финансовому оздоровлению предпри
ятия, устранению явных потерь всех ресурсов.
ТакоЙ скорректированный исходный уровень потоков денежных
средств действующеrо предприятия, рассматриваеfl..1ЫЙ нами в контексте
эволюционной модели развития, мы принимаем I{aK базисный уровень
для каждоrо шаrа расчетноrо периода функционирования предприятия.
БазисныЙ уровень на каждом последующем шаrе эволюционной модели
развития может отличаться лишь в меру улучшения произвопственно
фпнансовоrо состояния предприятия в результате реализацин меропри
Я'l1цl по устранению потерь и мобилизации резервов.
Таким образом. подrотовка базисной модели бюджета и баланса
сводится к разработке данных документов применительно к условиям
эволюционной модели развития. Для этоrо в соответствующие статьи
отечественных документов необходимо внести изменения по резуль
татам реализации предполаrаемых мероцриятий в планируемые Ka
лендарные сроки.
Такие мероприятия целесообразно разрабатывать по всем направ
лениям совершенствования производственно хозяйственной и фи
нансовой деятельности предприятия. Их условно можно объединить
в две rруппы.
Первая предполаrает разработку орrанизационно э]{ономических
мер, конечным результатом ]<оторых является приращение прибыли.
11.2. Вопросы методики
359
Сюда, исполl,зуя методолоrию формирования деиежных потоков ФИБ,
следует включить результаты намеченных мероприятий по увеличению
притоков и СО1(ращению оттоков дснежных средств ПО разделу ,*Опера
ционная деятелЬНОСТЬt>. Это меры по устранению ЯВНЫХ потерь сырья,
материалов, электроэнерrии, рабочеrо вре1\'lени и Т. п., затрат. реализа
ция которых обеспечит сокращение операЦJIОННЫХ издержек Парал
лельно должны предусматриваться меры по увеличению объема про
изводства и реализации проду](ции.
Вторая rруппа объедипяет комплекс мер по финансовому оздоровле
нню предприятия. В связи с этим следует прежде Bcero обратить вни:ма
ние на проблемы управления оборотными активами.
Одна из основных задач рациональноrо управления оБОрОТНЫ1\:Ш aK
тивами предприятия состоит в максимально ВО3l\ЮЖIЮl\1 сокращении
дебиторской задолженности и периодов оборачиваемости запасов, а
также доведении до нормативноrо уровня размера кредиторской за
долженности.
Данной цели сл.ужат различные методы. В частности, применитель
но к дебиторской задолженности это, например. :методы по ускорению
ее lшнверсии в денежные активы, связанные с рефинансированием дe
биторской задолженности: использование приемов cnOHTaHHoro фи
нансирования, учета векселей, факторинrа. Применение этих методов,
разработка текущих (оперативных) мероприятиЙ по сокращению дe
би:торской задолженности ДОЛЖНО в конечном счете привести к пози
тивным изменениям структуры баланса: доведению производственных
запасов до уровня их нормативных значенИЙ. сокращению размеров
кредиторской задолженности.
Вносить необходимые корректйвы в соответствии с намеченными
мероприятиями следует лишь в те статьи баланса и бюджета, состоя
ние которых отражает отклонение фактических параметров от плано
вых (нормативных).
Если же в отчетных документах (бюджете, балансе) отражена пла
новая задолженность предприятия по ранее привлеченному кредиту,
то он переносится в соответствующие документы (базисноrо состоя
ния) на соответствующие по lloroBopy сроки.
При формировании базисноrо уровня статеЙ бюджета и баланса преk
приятия важно обратить внимание на информацию о незаверщенном Ka
питальном строительстве, отраженную в отчетных ДOl<ументах. С учетом
намеченныХ сроков ввода в эксплуатацию незавершениых объектов сле
дует не только отразить сам факт ввода в эксплуатацию и необходимые
для этоrо финансовые ресурсы, но и учесть ero влияние по всей цепоч
360
rЛ8В8 11. Оценка влияния ИНВ8стиционноrо проекта на показатели...
ке: преобраЗDВ3НИЯ инвестипий в основные фонды. порождаемые BBO
ДОМ НОВЫХ ОСНОВНЫХ ФОНДОВ. рост амортизаuин, изменение налOl'ооб
лаrаемой базы и налоrа на прибыль.
Базовые парам€тры бюджета и баланса предприятия следует YCTaHO
вить ДЛЯ1I<аждоrо шаrа в rpаницах эаданноrо rОрИ:З0нта планирования.
ИСХОДНЫЙ принцип формирования стоимостноro значения параметра для
соответствующеrо шаrа СОСТОИТ в пролонrировании финаНСОВО ЭКОНОМИLjеской
ситуации, которая зафиксирована на конкретном шаrе в результате реализации
определенных орrаниэационно зкономических мероприятий, на все последую
щие шаrи соотвеrствующеrо денежноrо потока
Например, если при rОрИЗ0нте планирования три rода и принятом ша
re ОДИН Iсвартал (Bcero, таким образом, 12 шаrов) дебиторская задол
женность по отчету составила 200 тыс. р. Предусмотренные мероприя
тия позволяют ее снизить на первом llIal'e до 150 Tы.. р., а на втором
ДО нормативноЙ величины 100 тыс. р. В СВЯЗIl С 9ТИМ данный поток
денежных (100 тыс. р.) должен быть пролоншрован на все последую
щие щаш. Он сформирует. таким образом. базисный уровень потока
па соответствующей статье баланса.
Теперь можно перейти К следующему (второму) этапу определения
влияния реализации инвестиционноrо проекта на эффективнасть деЙ
ствующеrо предприятия. Для этоrо необходимо наложить потоки реаль
ных денежных средств проекта на соответствующие шаrи базисных по
токов действующеro предприятия. т. е. бюджета и баланса. В результате
будут сформированы лва консолидированных документа. характернзу
ющих эканомическое састояние предприятия в развитии в обусловлен
ных rраницах.
При решении задачи налажения проектных потоков на потоки деЙ
ствующеrо предприятия мы исходим из ряда методических допуще
ний (условий). Так. при определении прироста потребности в IНBec
тициях. направляемых на формирование оборотных активов, а также
при определении суммарной величины оборотных активов предпола
rается. что периоды оборота элементов текуших активов и текуших
пассивов неизменны R пределах принятоrо плаНОБоrо периода. Они
принимаются одинаковыми по активам действующеrо предприятия и
по проекту.
В процессе выполнения процедуры наложения следует обратить
внимание На возможность совершенствования стратеrии финанси
рования проекта. Первоначально ПРlIнятая схема финансирования
проекта привлечение заемных средств и их возврат может быть
11.2. Вопросы методики
361
скорректирована по объему и срокам за счет использования на опре
деленных шаrах свободных денежных средств, отраженных в KOBCO
лидированиом бюджете.
Происхождение свободных денежных средств может быть резуль
татом производственно хозяйственной деятельности предприятия в
условиях базисиоrо варианта развития, т. е. эволюционноrо пути раз
ВИТИЯ (напомним, что ОН пролонrируется на все шаrи расчетноrо пе
риода), или результатом реализации отдельных проектов инвестици
онНuЙ проrра:ммы. ПРИБлечение свободных денежных средств может
оказаться предпочтитеЛЬНЫ1I в сравнении с привлечением друrих ис
точников. Таким образом, появляется возможность сравнивать эффек
тивность развития предприятия в заВИСИ:МОСТIj от стратеrии финанси
рования. В любом варианте финансирования следует помнить о том,
что движение денежных средств, изменение их объема по видам пото
ков должно быть синхронизировано по бюджету и балансу.
Разработанный консолидированный бюджет используют для реше
ния ряда задач. Прежде Bcero предстоит определить финансовую реали
зуемость намеченной стратеrии развития предприятия. Она ПРОВОДIПСЯ
по аналоrии с определением финансовой реализуеt\юсти проекта при
оценке эффективности собственноrо капитала. Для этоrо в раздел III
консолидированноro бюджета ( «финансовая деятельность ) следует
включить дивидендные выплаты. Размер и периодичность таких BЫ
плат должны корреспондироваться с дивидендной политикой предпри
ЯТИЯ. Только после этоrо можно приступить I< определению размера
свободных денежных средств на каждом шаrе. Непременным услови
ем финансовой реализуемости пр:инятой стратеrии развития является
наличие lIеотрицательной величины свободных денежных средств на
каждом шаrе. Если данное условие не подтверждается, то это является
свидетельством Toro, что намеченный к реализации проект не обеспе
чивает решения плановых задач развития. В связи с этим необходимо
предусмотреть дополнительные усилия по улучшению базисноrо (ис
ходноrо) уровня состояния предприятия, а также по повышению pe
зультативности проекта.
После подтверждения финансовой реализуемости намеченноrо пла
на развития следует приступить к построению потока для оценки эф
фективности предприятия с проеI<ТОМ.
Необходимость в реконстру[ ции итоrовоrо потока обусловлена ДBY
мя обстоятельствами.
Первое. Показатели эффективноети должны отражать всю -величи
ну чистой прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Вклю
362
rлвва 11. Оценка ВЛИЯНИS! инвеСТИЦИQнноrо проекта на показатели...
чение в ОТТOI{И дивидендных выплат преследовало лишь одну цель
удостовериться в финансовой реализуемости намеченноЙ стратеrии
развЙтия при принятой денежной полити[(е. Для оцен[(и эффе[(Тивно
СТН, ИСХОДЯ 113 критериальных требованиЙ. итоrовую строку I«)-НСОЛИ
дированноrо бюджета следует оценить без учета оттока в форме ДIIВИ
дендных выплат, Т. €. определить общую величину ЧИСТоrо дохода На
кажДОМ шаrе.
Второе обстоятельство связано с тем. что. исходя из Toro же критерия
эффе[(Тивности, чистый доход следует очистить от затрат (издерже[(),
связанных с использованием собствешюrо капитала (см. 9 5.4). В нашем
случае это можно реализовать лишь с использованием TpeTьero варианта
ре[(онстрYIЩИИ иrоrовоrо денежноrо пото[(а (см. подл. 5.4.1.3) путем
вычета амортизации в той доле, Б какой ОНа связана с ОСНОВНЫМИ дoxoдa
ми, профинансированными за счет собственных средств.
Теперь мы располаrаем всеми необходимыми сведениями для pac
чета показателей экономической эффективности предприятия в раз
витии (т. е. с проектом). Формула расчета для такой задачи такая:
ЧП 11Р ,.
Э"р,, ,
(11.1)
rде Э"Р" экономическая эффе[(тивность (рентабельность) предпри
ятия (с прое[(том) на т M шаrе; ЧП"р" чистая прибыль по предприя
тию на lп M шаrе: Кс размер co6cTBeHHoro капитала на т M шаrе.
Данную формулу" можно несколько видоизменить, если заменить
Кс.. На количество акций на т M шаrе. В этом случае получим показатель,
характеризующий величину чистой прибыли в расчете на одну акцию.
Формула (11.1) показывает эффе[(пIВНОСТЬ, достиrаемую на каж
дом Шаrе. Для получения сводной хара[(теристики эффективности за
принятый период планирования величины, приведенные в числителе
и знаменателе, следует продисконтировать, РУI<ОВОДСТВУЯСЬ известной
нам методикой.
Сопоставление показателей экономической эффективности пред
приятия в развитии с их базисным уровнем дает характеристику CTe
лени продвижения предприятия, el"O действительную ценность на BЫ
соко конкурентном рынке.
При построении КОНСОЛИДИрОБанноrо баланса по rnaraM расчетноrо пе
риода следует помнlПЬ о ето тесной связи с бюджетом. Потоки денеЖНЬLХ
средств в балансе должны быть синхронизированы с соответствующими
потоками бюджета. Если, например, в бюджете предусматривается ИЗМе
11.2. Вопросы методики
363
нение стратеrии финансирования проекта в сравнении с первоначальным
ero вариантом, то необходимые изменения должны найти отражение и в
соответсТВУЮЩИХ статьях баланса.
По материалам консолидированноrо баланса рассчитывают пока
затели финансовой надежности (устойчивости) предприятия в разви
ТИИ. Методика расчета показателей и содержание их интерпретации
были нами рассмотрены в 7.2.
Оценка влияния показателей проекта на итоrовые показатели функ
ционирования предприятия может быть представлена (выражена)
в абсолютном и относительноМ выражении. Важны и те, и друrие. По
I(азатели уровня эффективности интерпретируются путем сравнения
с нормативными величинами. Например, размер чистой прибыли на
собственный капитал (на одну акцию) с нормой дохода инвестора, а
показатели финансовой устойчивости с определенным диапазоном
общепризнанных нормативов.
Изменение показателей эффективности в динамике определяется
путем сравнения ero проrнозноrо уровня с базисным. Оценка меры
динамики (роста) может быть дана в этом случае с субъективных по
зиций.
Здесь важно еще раз обратить внимание на необходимость сбалан
сирования rюказателей экономической эффективности И показателей
финансовоЙ надежности. Следует помнить, что методика сама по себе
не rарантирует выхода на приемлемый для инвестора уровень эффек
тивности и финансовой устоЙчивости. Возможны случаи, коrда при
приемлемом уровне экономической эффективности предприятия в раз
витии показатели ero финансовой надежности окажутся ниже HopMa
тивных величин. В этом случае предстоит использовать методический
механизм соrласования всей системы показателеЙ в том аспекте, в Ka
ком он был изложен в 7.2.
Предприятие, реализующее определенную стратеrию развития, OKa
жется привлекательным для инвесторов лишь при одном непремен
ном условии если высокие параметры экономической эффективно
СТИ: синхронизированы с приемлемым уровнем платежеспособности,
ликвидности активов.
Задачи по оцен-ке и анализу ВЛИЯНИЯ инвестиционных проектов на
эффективность действующеrо предприятия. как правило, мноrовари
антны. Отсюда неизбежный рост трудоемкости выполнения планоВО
аналитических функций.
В современных услов-иях такие задачи решаются с помощью KOM
пьютерных проrрамм, таких как, например, «Альт инвест суммз-. Эта
364
rлава 11. Оценка влияния инвеСТИЦИQнноrо проекта на показатели.."
компьютерная проrрзмма позволяет описать и провести oцeHКY'He
скольких инвестиционных решений. построить бюджет и укрупнен
ный баланс действующеrо предприятия в раЗБИТИИ, ОЦенить СОСТОЯ
иие предприятия с учетом и без учета инвестиционных проеКТDБ и
сделать объективные ВЫВОДЫ об инвестиционной привлекательно
СТН предприятия, реализующеrо инвестиЦИОННЫЙ проект или ИНВес
тиционную проrрамму.
Основные понятия
Отчетные (базисные) и Cl<орректпрованные потоки денежных средств;
эволюционная модель развития; метод наложения потоков Денежных
средств; I<онсолид:ированный бюджет предприятия; консолидирован
ный баланс предприятия; пролонr:ированный поток; показатели эффек
тивности «без проекта и «С проектом .
Контрольные вопросы
[. На какие показатели оказывает влияние инвестиционный про
ект, реализуемый на действующем предприятии?
2. Какие показатели функционирования действующеrо предприя
тия относятся к числу итоrовых?
3. Показатели экономической эффективности инвестиционноrо
проекта (ЧДД, ВНД) не совпадают с системой обобщающих пока
зателей, используемых для оценки эффективности работы upek
приятия. Какие преобразования необходимо предпринять, чтобы
их можно было соизмерить, просуммировать?
4. Перечислите состав исходной информации. необходимой для oцeH
ки влияния ИП на ПOl(азатели эффективности предприятия, rдe он
реализуется. .
5. Дайте обоснование длительности расчетноro периода и шаrа pac
чета для решення рассматриваемой задачи.
6. В чем состоит экономическое содержание методики наложения по
казателей эффективности и финансовой надежности ИП на cooт
ветствующие ПOl(азатели действующеrо предприятия?
7. Каковы основные направлешUl подrОТОВI(И (реконструкции) базис
Horo уровня показателей отчета о движении денежных средств (бюд
жета) и отчетноrо баланса деЙствующеrо предприятия?
11.2. Вопросы методики
365
8. Какие мероприятия разрабатывают для сокращения дебиторСRОЙ
и кредиторской задолжеННОСТИ 1 повышения рентабельности и как
их отразить в бюджете и балансе предприятия для каждоrо шаrа
расчетноrо периода?
9. По каким показателям экономической эффективности и финан
совой надежности можно судить о влиянии ИП на работу дей
ствующеrо предприятия в развитии?
10. С помощью каких проrpаммных продуктов можно оценить влияние
ИП на показатели работы предприятия, rдe он реализуется?
rлава 12
КОМПЬЮТЕРНЫЕ пРоrРАММЫ ПО ОЦЕНКЕ
ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ,
ФИНАНСОВОЙ НАДЕЖНОСТИ И РИСКА
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
12.1. Краткая характеристика применяемых nporpaMM
Проведение экономической оценки инвестиционноrо проекта связа
но с необходимостью выполнения большоrо объема достаточно TPYДO
емких расчетов. Поэтому работа по оценке и анализу экономической
эффективности, финансовоЙ надежности и риска инвестициЙ должна
быть обеспечена специальными проrраммными средствами.
В настояшее время сушествует широкий спектр специализирован
ных проrраммных продуктов для применения в данноЙ области, среди
которых следует выделить такие проrраммы, как: «COMF AR. (Compц
ter Model for Reportiug), «PROPSPIN. (Project profile screening and pre
appraisa! information system), «Project Expert. фирмы «Про Инвест KOH
салтинr , «Альт Инвест» фирмы «Альтg., «Инвестор» фирмы «ИИЗК»,
(,ТЭО Инвест, производства ИПУ РАН, «Экомир проеI<Т', разрабо
танный в Самарской сосударственноlI экономической академии.
Основными критериями оценки проrраммных средств этою направ
ления являются:
1) соответствие положеНИ>lМ второЙ редакции методических peKO
мендациЙ ПО оценке ЭКОНО IИЧесКОЙ эффективности инвестици
ОННЫХ проектов;
2) технические характеристикн (совместимость с аппаратным и Tex
ническим обеспечением);
3) интерфеЙс;
4) <Е:открЫТоСТЬt> пакета (возможности внесения изменений в алrо
ритмы расчетов);
5) цена.
12.2. Проrраммный продукт flUniground 1.0})
367
Отечественные nporpaMMbI по оценке инвестиций обладают HeCOM
ненныМИ преимуществами по сравнению с зарубежными, с точки зре
НИЯ функциональных возможностей и ценовых характеристик 3a
рубежные проrраммные продукты (,COMF AR" и ,PROPSPIN,,) не
ПОЗВОЛЯЮТ Б полной мере учесть особенности российской системы
налоrообложения, отсутствуют возможности учета инфляционных
изменений для отдельных статей доходов и расходов инвестиuион
Horo проекта, что может привести к значительным трудностям при
ПрОБедении расчетов отечественноrо инвеСТИIlионноrо проекта в про
rнознЫх ценах. Стоимость зарубежных проrpаммных продуктов в He
сколько раз превышает показатели для аналоrичноrо отечественно
ro проrраммноrо обеспечения.
Отечественные компьютерные проrpаммы выполнены в соответствии
с современной методикой по оценке экономической эффеI{ТИВНОСТИ
инвестиционных проектов и их отбору для финансирования и позво
ляют подrотовить обеспечение для управленческоrо решения инвес
тициошюrо характера. ОТЛИЧJlЯ в наборе средств проведения оценки
проявляются в различных ценовых характеристиках проrpаммных про
дуктов. Признанным лидером на рынке проrраммноrо обеспечения
в рассматриваемом секторе является ,Project Expert" проrрамма,
предоставляющая в распоряжение инвестора довольно широкий набор
средств инвестиционноrо и финансовоrо анализа.
,Project Expert!> и ,Инвестор" обладают привлекательным интерфей
сом. более устойчивы в работе по сравнению с нроrpаммой ,Альт Ин
вест,>, выполненной в среде MS Excel. Однако наличие этоrо преимуще
ства сочетается с закрытостью проrpаммных продуктов. Пользователь не
имеет возможности вмешиваться в проведен:ие расчетов и коррект:иро
вать формулы при использовании ,Project Expert!>. Преимущество OT
крьпых npOIpaмM, таких как «Альт Инвесп> и Экомир проект , состоит
в прозрачности используемых алrоритмов расчета, возможности исправ
ления неточностей. Кроме тоro, в OТКpbIThIX проrpаммах связи между ис
ходными данными и получаемыми результатами, как правило, более Ha
rлядны.
12.2. Проrраммный продукт IIUniground 1.011
12.2.1. Структура nporpaMMbI
Идея объединения преимуществ привлекателыюrо интерфейса, с oд
ной стороны, и открытости для пользователя алrоритмов и формул
368 rлава 12. Компьютерные nporpaMMbI по оценке экономической з ективности...
расчета, с друrой, нашла воплощение во вновь созданном проrрамм
ном продукте Uniground .'
Проrрамма обладает набором основных средств, необходимых для
проведения анализа экономической эффективности, финансовой Ha
дежности и РИСI<а инвестиционных проеКТОБ. В качестве базы данных
использован, как и в nporpaMMax Альт Ивест и Экомир проект»,
табличный процессор MS Excel. При этом внутренний интерфейс про
rpaMMbI: настройка таблиц, проведение расчетов, требующих приме
ненИЯ проrраммноrо кода, реализованы на языке Visual Basic 5.0.
Заложенная в ОСНОВУ проrpамМЫ методика экономической оценки ин
вестициЙ выполнена с учетом требований второй редакции методиче
ских рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проек
тов.
Проrраммный продукт Uniground. прошел МIIоrократную провер
КУ на практике при ero применении для выполнения экономических
обоснований инвестиционных проеI<ТОВ, проводи:мых в ОАО «rипро
ВОСТOI(нефть» .
В проrрамые исходные данные по инвестиционному проекту и pe
зультаты расчета размещены в отдельных блоках. описывающих ту или
иную сторону производственно хозяЙственной инвестиционноЙ и фи
нансоноЙ деятельности, проводимой в рамках проекта.
«Uniground 1.0. имеет в своем составе 13 такИХ блоков, в которых
размещаются 33 табличные формы.
Блок 1. Общие данные:
. Таблипа 1. Параметры расчета.
. Таблица 2. Налоrовое окружение.
. Таблица 3. Показатели динамики инфляции.
Блок 2. Объем производства:
. Таблица 4. Объем производства и продаж.
Блок 3. Инвестиции (капитальные вложения):
. Таблица 5. Капитальные вложения.
Блок 4. Текущие затраты:
. Таблица 6. Материальные затраты и запасы.
. Таблица 7. План по персоналу.
I Разработчиком проrраммы является СОТРУДНИК ОАО «rИПрОБQстокнефть
А. В. БеЛQКDН_ На nporpaMMY получено СБидетельство Российскоrо аrенТСТБа
ПО патентам 11 товарным знакам (Роспатент) об официальной реrистрации про
rраммы дЛЯ ЭВМ N, 2001611314.
12.2. Проrраммный продукт ((Uniground 1.0)}
369
. Таблица 8. Себестоимость продукции.
Блок 5. Оборотный капитал:
. Таблица 9. Расчет потребности в оборотном капитале.
Блок 6. Финансирование проекта:
. Таблица 10. Источники финансирования.
. Таблицы 11. 12. Обслуживание кредитов.
. Таблица 13. Сводный отчет по обслуживанию кредитов.
Блок 7. Отчетность:
. Таблица 14. Отчет о прибыли.
. Таблица 15. Балансовый отчет.
. Таблица 16. Расчет выплат на акционерный капиТал.
. Таблица 17. Финансово инвестиционный бюджет для оценки эф
фективности проекта в целом.
. Таблица 18. Финансово инвестиционный бюджет для оценки эф
фективности участия в проекте.
Блок 8. Эффективность:
. Таблица 19. Расчет ЧДД (коммерческая эффективность).
. Таблица 20. Расчет ЧДД (эффективность участия: эффективность
собственноrо капитала).
о Таблица 21. Показатели эффективности.
Блок 9. Финансовые показатели:
. Таблица 22. Финансовые коэффициенты.
Блок 10. Анализ риска:
о Таблица 23. Анализ чувствительности.
. Таблица 24. Условия cueHapHoro анализа.
о Таблица 25. Результаты сценариев.
о Таблица 26. Статистическая оценка риска.
Блок 11. Бюджетная эффективность:
о Таблица 27. Отчет о движении бюджетных средств.
о Таблица 28. Показатели бюджетной эффективности.
Блок 12. Норма дохода:
о Таблица 29. Расчет нормы дохода для собственноrо капитала кy
мулятивным методом с учетом риска.
о Таблица 30. Расчет нормы дохода для собственноrо капитала с ис
пользованием модифицированноЙ модели САРМ.
310 rлава 12. Компьютерные проrраммы по оценке экономической эффективности...
. Таблица 31. Расчет нормы дохода для собственноrо капитала по
средством сопоставления показателеЙ рентабельности.
. Таблица 32. Расчет нормы дохода для собственноrо каПитала как
СОотношение эффект/капитал .
. Таблица 33. Расчет нормы дохода для проекта в целом методом
срепневзвешенной СТоимости капитала.
Блок 13. Дополнения к проекту.
Для TOro чтобы войти в нужный блок, необходимо шелкнуть левой
кнопкоЙ мыши по ярлычку с названием этоrо блока. Если названия
нужноrо блока нет в НИЖней части экрана, то оно скрыто друrими эле
ментами окна. Для Toro чтобы перейти к нужному ярлычку, необходи.
МО один или несколько раз щелкнуть левой кнопкой мыши по правоЙ
ИЛИ левой стрелкам, находящимся в левой стороне области с наИМено
ваниями блоков проrраммы (в крайнем левом НИжнем уrлу экрана).
Более подробную информацию о способах перемещения ярлычков ли
став МОжно получить из справки Microsoft Ехсе])}, нажав кнопку F1 И
наЙдя в ней соответствующий раздел.
12.2.2. Порядок выполнения расчетов
Оценка экономической эффективности и финансовой состоятельно.
сти инвестиционноrо проекта является заключительной фазой пред
инвестиционноrо исследования. Поэтому перед началом работы с
проrраммой должна быть изучена и доведена до конкретных число
вык значений вся технолоrическая и экономическая информация по
рассматриваемому проекту. Подrотовка" информации проводится в
соответствии с требованиями, изложенньши в \i 4.1 и 5.2. Обычно
. этим занимаются специализированные проектные орrанизации или
соответствующие службы предприятия, однако часто имеет смысл
уточнить некоторые важные моменты: например, действующую сис
тему налоrообложения, возможность получения льrот по анализируе
мому проекту, условия поставки оборудования, материалов и комп,
лектующих, соответствие масштаба цен, принятых в базовом варианте
проекта, ценам на момент анализа (с учетом их изменеllИЯ в результа
те инфляции) и т. д.
Принцип выполнения расчетов при работе с Uniground 1.0 заклю
чается в последовательном заполнении имеющихся табличных форм
необходимыми данными. При этом стеПень участия Пользователя в
пров€дении расчетов, по мере движения от первой таблицы к концу
проrраммы, уменьшается.
12.2. Проrраммный продукт ((Uпigrоuпd 1.0.'
371
Все электронные таблицы имеют примерно одинаковый вид, в Bepx
ней их части располаrаются наименование табличной формы, наиме
нование проекта и порядковые номера интервалов планирования.
В левой частИ расположены заrоловкИ CTPOI( и вводимые пользовате
лем наименования материалов, капитальных затрат и друrие необхо
димые ПОЗИIIИИ. В выделенных ячейках в правом верхнем уrлу BCTpe
чаются метки в ВИДе KpacHoro треуrОЛЪНИI<а, означающие, ЧТО к данной
ячейке имеется пояснение. Пояснение можно просмотреть, нажав
кнопку.
В процессе работы с проrраммой пользователь не может заменить
указанные в проrрамме порядковые номера интервалов планирования
на какие либо символьные константы. 3ПI номера используются в про
rpaMMe как элементы ряда лоrнческих формул.
Возможны два варианта работы с проrраммой.
1. Первый и наиболее очевидный способ заключается в последова
тельном вводе исходноЙ информации инемедленном пересчете
всех ячеек электронных таблиц средствами та6личноrо процес
сора.
2. Второй способ позволяет использовать проrpамму для заполнения
таблиц данными, рассчитанными без применения алrоритмов)
предложенных проrраммой. Этот способ, например, IIспользует
ся при оптимизации схемы финансирования проекта, произвольной
установке rрафика амортизационных отчислений, обосновании
объемов складских запасов и т. д. Кроме Toro, он может применять
ся при недостатке или излишней укрупненности имеющихся исХОД
ных данных, коrда, например, мы вынуждены отказаться от расче
тов затрат на оплату труда в таблице План по персоналу и вводим
итоrовые значения этих расходов в соответствующую строку табли
цы Себестоимость ПРОДУI<Ции . Последняя операция потребует
BpeMeHHoro снятия сиcrемы I'Jюбальной защиты ячеек. После BHe
сения необходимых изменениЙ следует восстановить систему rло
бальной защиты.
При вводе однотипных числовых значений с целью сокращения
времени, занимаемоrо этой процедурой, можно воспользоваться опе
рацией их копирования во все необходимые ячеЙI<И. Для этоrо нуж
но выделить элемент, который должен быть скопирован, затем войти
в пункт Правка Копировать меню процессора (или OДHOBpe
менным нажатием клавиш CTRL +С), затем переместить курсор на
нужную ячейку таблицы и одновременно нажать клавиши CTRL +У,
372 rлава 12. Компыотерные nporpaMMbI по оценке экономической эффективности...
после чеrо произойдет заполнение выделенноrо блока электронной
таблицы значениями блока источника.
Освоить друrие возможности процессора можно с помошью, спе
циальной литературы либо при непосредственной работе с про'рам
МОЙ, вызвав текст помощи функциональной клавишей Fl. Порядок
выполнения расчетов подробно рассмотрен в приложении к н f:тоя
щему учебнику на примере оценки экономической эффеКТИВНОС1"И и
финансовой надежности инвестиционноrо проекта ,Разработка и обу
стройство AKceHoBcKoro участка нефтяноrо месторождения CaMap
ской области».
Приложение
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА
РАЗРАБОТКИ И ОБУСТРОЙСТВА
AKCEHOBCKOrO УЧАСТКА НЕФтяноrо
МЕСТОРОЖДЕНИЯ САМАРСКОЙ ОБЛАСТИ
....
1. Общие сведения о проекте
Использование компьютерной проrраммы .Uniground 1.0 для под
rОТОВКИ экономическоrо обоснования проекта проиллюстрируем на
примере проекта разработки и обустройства Лксеновскоrо участка
месторождений Самарской области.
Аксеновекий нефтеносный участок располаrается Б северной час
ти Самарской области, на территории Серrиевскorо и Кошкинскоro
административных районов. Проект по разработке и обустройству
включает бурение добывающих и наrнетательНЫХ скважин, СТрОИ
тельство выкидных трубопроводных линий, пунктов налива, YCTa
новки подrотовки нефти (УПН), резервуарноrо парка, дожимных Ha
сосных станций на месторождениях, маrистральноro нефтепровода,
объектов производственной инфраструктуры (водоснабжение и Ka
нализация, электроснабжение, автодорош, базы производственноrо
обслуживания).
Разбуривание месторождений будет осушествляться вертикальными
скважинами. Для транспортировки добываемой нефти предлаrается
применить трубопроводный транспорт. в течение первых двух лет пре
дусматривается использование автомобильноrо транспорта. Предпола
rается, что нефть в зтом периоде будет поставляться в ОЛО .РИТЕК.
(Татарстан).
Исходная информация, характеризуюшая технико технолоrические,
орrанизационные и маркетинrовые параметры цроекта разработки и
освоения Аксеиовскоrо нефт€носноrо участка, заимствована из co
ответствующих разделов этоrо проекта. Она уже внесена Б COOTBeT
374 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
ствующие таблицы (объемы добычи нефти, нормы расхода отдель
ных ВИДОВ ресурсов, объем бурения и т. п.). Остальная установочная
информация, отражающая условия проведения расчетов (расчетный
период и продолжительность) шаrа расчета, а также инфорJ\.ШЦИЯ о
макроэкономичес[юй ситуации и налоrовом окружении, как ранее OT
мечалось, rотовится экономистом менеджером проекта и вводится
в табл. 1,2 и 3.
2. Работа с табличными формами!
Блок 1. ОБЩИЕ ДАННЫЕ.
Таблица 1. Пара.метры расчета.
Первая таблица содержит общие установочные данные, xapaKTe
ризующие условия проведения расчетов. При заполнении этой таб
липы пользователь должен определить rоризонт планирования (или,
иными словами, длительность расчетноrо периода, на протяжении
KOToporo будут анализироваться экономические показатели проекта),
длительность одноrо интервала планирования (из которых состоит pac
четный период это может быть rод. квартал или месяц), валюту pac
чета (рубли, доллары США, немецкие марки) и тип расчета (в действу
ющих ценах или проrнозных, учитывающих инфляцию).
Расчетный период определяется ИСХОДЯ из срока жизни проекта и
требований к детализации расчетов. Срок жизни инвестиционноrо про
екта это тот период времени, на протяжении KOToporo экономические
показатели проекта продолжают интересовать ero держателя.
В нашем примере расчетный период выбран в соответствии со сро-
ком службы нефтяных добывающих скважин. Он составляет 15 лет.
Поскольку в формировании потоков денежных средств выделеи нуле
вой rод (rод приведения разновременных затрат и результатов), в co
ответствующей ячейке табл. 1 введена цифра 14.
За интервал расчета (шаr расчета) принят rод. В качестве валюты
расчета принимается рубль. Расчеты будут проводиться в условиях
лейсmующей налоrовой системы.
П редполаrается, ЧТО добываемая нефть будет реализовываться как
на внешнем, так и на внутреннем рынке. Цена нефти на внутреннем
рынке принята в размере 8000 р./тонна с НДС, на внешнем рынке
10439 р./тонна ($50jбар.).
I Разработанные табличные формы ПО рассматриваемому примеру приве
девы в п. 3 приложения.
2. Работа с табличными формами
375
в настоящем приложении представлены расчеты по оценке эконо
мической эффективности II финансовой надежности инвестиц:ионно
ro проекта в деЙствующих ценах в полном объеме. В соот:еетствии с
препставленноЙ информацией о динамике цен на соответствующих
шаrах расчетноrо периода по ко:r.шьютерной nporpaMMe были ВЫI10Л
нены расчеты и в проrнозных ценах (с учетом инфляции). В целях co
кращения объема приложения по расчетам в ПрОfНО3НЫХ ценах в H€rO
включена лишь аrpеrированная информация (расчет прибыли, финан
сово инвестиционный бюджет, баланс), являющаяся важной для oцeH
ки эффективности инвестиций. Такие табличные формы (отража
ющие расчеты в пропюзных ценах) имеют ту же нумерацию, что и по
расчету в действуюших ценах, но с добавлением индекса .А" (напри
мер, 14 A .Отчет о прибыли по расчету в I1роrнозных ценах,,).
Исходя из данных условий на листе Параметры расчетов» следует
при помоти раскрывающихся списков установить следующие опции:
rод, рубли, без инфляции (с инфляцией), действуюшая налоrовая си
стема.
Для переформатирования таблиц необходимо кроме количества ин
тервалов планирования задать количество позиций продукции, Ka
питальных и текущих затрат, кредитных линиЙ, после чеrо выПоЛНЯ
ется переформирование всех таблиц проrраммы посредством нажатия
установочных кнопок на листе Параметры расчетов». Вся информа
ция в результате переформатирования таблиц удаляется.
Внимание! Там, rAe MorYT возникнуть сомнения при занесении Данных или
rде требуются пояснения, существуют nримечания, которые описывают Tpe
бования к ВВОДУ Данных. Для отображения nримечаний нужно навести курсор
на соответствующую ячейку.
Таблица 2. НалОlOвое окружение.
Налоrовая система оказывает существенное влияние на экономиче
ские показатели проекта. Данные этой таблицы используются при HOp
мировании текущих обязательств по проекту, формировании ero финан
совых результатов и составлении базовых форм финансовой отчетности.
Периоды начисления для различных налоrов позволяют опреде
лить разрешенный размер краткосрочной задолженности предприя
тия перед бюджетом, [<оторая возникает из за разновременности в
накоплении налоrовыx сумм и перечисления их в бюджет. Эта за
Долженность формирует текущие пассивы предприятия и может pac
сматриваться как дополнительный источник финансирования про
еКта.
376 Приложение. Оценка З4*еКТИВНОСТИ проекта разработки и обустройства...
в таблицу уже занесены ряд налоrов и ставки по НИМ. а также объеl(
. ты налоrообложения.
При необходимости в таблицу можно ввести уточнения по ставке и
объекту начисления.
Кроме Toro, пользователь может самостоятельно ввести дополни
тельные налоП1, вписав их наименование в контрастные ячеЙки таб
ЛИЦЫ и указав ставки. периоды начисления и базу начисления налоrа.
Следует отметить. что налоr на добычу полезных ископаемых на дaH
ный момент определяется по установленной нормативными актами
методике. Ставка налоrа 16.5 % будет введена в деЙствие с 2007 r.,
поэтому на начальных интервалах применена деЙствующая I\1етоди
ка расчета налоrа, далее по указанноЙ ставке.
Таблица з. Показатели дшюмикu инфляции.
Показзтели данной таблицы оказывают влияние практически на
все последующие расчеты. При выполнении расчетов в проrнозных
ценах следует помнить, что инфляция оказывает неодинаковое влия
ние на изменение стоимости различных элементов производственных
издержек. В данной связи появилась необходимость проrнозировать
динамику цен по каждому из них. С этоЙ целью в nporpaMMe выделе
ны направления ИНфЛЯЦИИ по:
1) общеЙ динамике цен;
2) капитальным затратам;
3) материальным ресурсам;
4) заработноЙ плате;
5) производиf-юй продукции.
При применении расчетных цен проrнозные показатели инфля
ЦИИ вводятся В строки ЕжемесячныЙ темп» табл. 3. На зти коэф
фициенты корректируются соответствующие показа,ели издержек
и доходов.
Блок 2. ОБЪЕМ ПРОИ3ВОДСТВА.
Таблица 4. Обьвм производства и продаж.
Выручка от реализации продукции формирует основную часть дo
ходов, rенерируемых проектом. и в конеЧНОl\1 итоrе определяет ero бу
дущую эффективность_ Выручка рассчитывается произведением цены
за единицу ПРОДУКЦИИ И объема ее реализации. Следует обратить вни
мание на то, что вводимая цена должна быть очищена от ИДС. KOTO
рыЙ рассчитывается отдельно.
Если в проекте не указано, входит ли названный элемент в состав
цены реализации, то во избежание некорректности расчетов это He
2. Работа с табличными формами
377
обходимо уточнить. Если цена содержит ИДС, то ее необхuдимо раз
делить на применяемую ставку НДС, т. е. на 1.18.
Показатель объема производства ВВОДИТСЯ в таблицу исходя из обо
снования этоrо показателя по результатам маРКЕтинrовоrо исследова
ИМЯ и расчета возможноrо объема добычи. т. е. привносится сюда на
основании расчетов по друrим разделам проекта.
Блок 3. ИНВЕСТИЦИИ (капитальные вложения).
Таблица 5. кппuта.лыlеe вложения (инвестиции в постОЯ1-lllьte a'К
т ивы ).
Инвестиционные издержки по данному направлению включают
в себя производственные затраты, затраты на приобретение и MOH
таж оборудования, выполнение смР, плату за использование He
материальных юстивов, составляющие в совокупности постоянные
аКТИВЫ.
Предпроизводствепные затраты осуществляются на предынвести
'ционноЙ фазе и включают в себя все расходы, связанные с проведени
ем разноrо рода исследований. попrотовкои площадки, юридическим
оформлением проекта, обучением персонала, и мноше друrие pacxo
ды. которые t3последствии списываются на производство в течение He
скольких лет по механизму амортизации. Это же относится и к CTO
имосТИ нематериалъных активов (лицензий, патентов и т. д.).
fруппировка инвестиционных издержек в соответствующей таб
лице зависит от целевой направленности и в известноЙ мере от их
раЗl1ера. Если проект направлен на обновление rpуппы оборудова
llIlЯ, реконструкцию участка, цеха, то инвестиции rруппируют по ИХ
составу, приведенному ранее, суммируют и отражают затем в итоrо
вой строке табл. 5.
При новом строительстве (создании HOBoro объекта) инвестиции цe
лесообразно сrpуппировать в разрезе строящихся по проекту ПРОИЗВОk
ственных объектов. например, по цехам основното. вспомоrательноrо и
обслуживающих производств (цехов).
В нашем примере по проекту разрабоn<и месторождений AKceIlOB
CKoro участка инвестиции в постоянные активы сrpуппированы по сле
дуюшим направлеНИЯ11:
1) rеолоrоразведочные работы:
2) бурение добывающих наrнетательных CI<важин;
3) промысловое обустройство;
4) объекты производственной инфраструктуры;
5) автомобильный транспорт.
З18 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
Пользователю необходимо указать общую стоимость каждоrо вида
постоянных активов (без НДС), интервал их ввода в действие и rpa
фИ:К распределения издержек по интервалам планирования в про
центах.
Стоимость каждоrо вида постоянных активов определяют На OCHO
ванин специальных сметно финансовых расчетов (здесь не paCCMaT
риваются). При их подrотовке используют цеиы на оборудование,
строительные материалы и конструкции, указанные в доrоворах с COOT
ветствующим:и пос,'тавщиками, по прайс листам и из друrих источников.
Moryт использоваться аrpеrированные сведения (затраты) по видам pa
бот, заимствованные из ранее разработанных прuектов аналоrов.
Стоимость 1 м верт:икальноrо бурения по проеl(там аиалоrам COCTaB
ляет 9500 р., rоризонтальноrо 37 000 р./м.
Затраты на обустройство оценены на основе анализа сметной ДOKYMeH
тации проектов аналоrов, разработанных в ОАО .rипровостокнефть ,
а также применения отраслевых нормативов.
В этой же таблице ведется расчет амортизационных отчислений.
Для подсчета амортизационных отчислениЙ пользователь должен
указать срок службы данноrо вида постоянных активов, ликвидаци
онную стоимость активов по окончании срока жизни проекта и метод
начисления нзноса.
В проrрамме предусмотрено четыре метола расчета аМОРТllзацион
ных отчислениЙ.
Для выбора способа начисления амортизации проrрамма обеспече
на раскрывающимся списком.
Соrласно действующему законодательству, с целью недопущения
обесценения амортизации стоимость постоянных активов реryлярно
переоценивается по индексу цен на оборудование и строительно юн
тажные работы. Такая возможность заложена и в проrрамме. Однако
если период переоценки основных фондов превышает установленную
вами продолжительность интервала планирования, то в строку .Aмop
тизация с учетом переоценки необходимо внести соответствующие
изменения. В данном случае в определенном периоде переоценка oc
иовных фондов происходить не будет, и величина амортизационных
отчислений будет определяться произведением начисленноЙ аморти
запии без учета переоценки и индекса цен последнеrо периода, в KOTO
ром переоценка проводилась, а в друrом переоцеНI(З ПрОБОДIIТСЯ 11
изменения в таблице не нужны. В случае возникновения подо6ноi';'r си
туации введите соответствующие лоrические формулы в ячеЙки, COOT
ветствующие периодам без переопенки (индекс цен на постоянные aK
2. Работа с табличными формами
379
тивы рассчитан в таблице «ИНфЛЯЦИЯ'Э'). Этот шаr способствует по
выениюю точности расчетов.
Блок 4. ТЕКУЩИЕ3АТРАТЫ.
Блок включает три таблицы: материальные затраты и запасы, план
по персоналу и себестоимость ПРОДУI{ЦИИ.
Таблица 6. МатеРUШlЪ1iые затраты u запасы.
Проrрамма настроена на расчет себестоимости продукции по эко
номическим элементам затрат_
Прямые l\Iaтериальные затраты включают в себя издержки на cы
рье, материалы, комплектующие, различные виды энерrозатрат и дpy
тие материальные компоненты производства.
Расчеты можно проводить по видам продукции в разрезе затрат по
стадиям технолоrическоrо процесса.
Вы можете ввести до 29 видов затрат или их однородных rрупп,
что определяется состоянием nporpaMMbI после первоначальной Ha
стройки.
Совокупные затраты по каждому виду издержек определяются про
изведением цены их цриобретения и объема расхода за период. Масш
таб цен, как и в предьщущей таблице, должен соответствовать размер
ности вводимых с клавиатуры объемов потребления.
Цены должны быть очищены от НДс. Помннте, что материальные
ресурсы, полученные по импорту, не облаrаются НДС, но должны
учитывать импортные пошлины и затраты, связанные с их таможен
ной очисткой.
Возможно. в материалах по проекту нет показателей общеrо объема
потребления материальных ресурсов. Вы можете лешо .рассчитать их
с помощью проrраммы. Для этоrо в соответствующие строки элект
ронной таблицы введите формулы типа (.Объем реализации продук
ции х Расход на единицу продукцию>, что и даст искомую величину.
Все составляющие последней формулы должны быть заданы коорди
натами их расположения в ячейках электронной таблицы.
Будьте внимательны при вводе единиц измерения: следуйте тем еди
ницам, которые требует проrраммаl Например, суммарный расход pe
сурса требовалось указать в тоннах, позтому в данной форме килоrрам
мы были переведены в тонны. ·
В нашем примере к числу материальных затрат относятся электро
энерrия, вспомоrательные материалы, обобщенная rруппа материалk
ных затрат, связанная с ремонтом и эксплуатацией оборудования.
Расходы на энерrию рассчитывались на основе стоимости 1 кВт.ч,
прЙиятой в расчетах и равной 1,4 р/кВт.ч (с НДС), и расчетных объе
380 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
мов электропотре6ления. Расходы на содержание и эксплуатацию 060
рудования и Бспомоrательные материалы занесены в абсолютном BЫ
ражении. Тарифы на доставку нефти по России оплачиваются потре
бителями.
При проведении расчетов себестоимости (см. табл. 8 «Себестоимость
продукции.) учитываются также прочие прямые затраты в размере
10% от прямых материальных затрат и заработной платы производ
ственных рабочих.
При занесении прямых материальных затрат следует также задать,
там rде это необходимо, размер запасов в днях для расчета затрат на
прирост текущих активов проекта, связанных с созданием запасов Ma
териалов.
Таблица 7. План по персоналу.
Назначение зтой табличной формы определить еще одну важную
составляющую производственных и накладных издержек: расходы На
оплату труда различных катеrорий промышленно производственноrо
персонала. Эти расходы включают в себя сумму заработной платы, от-
числениЙ На социальные нужды.
Заполнение контрастных ячеек таблицы не составляет труда. В KaTe
rорию OCHOBHoro производственноrр персонала входят рабочие, непос
редственно связанные с процессом преобразования исходных материа
лов В конечный продукт, 11 вспомоrательный персонал: ремонтники,
транспортные рабочие, инструментальщики и т. п.
Административный персонал составляют дирекция, бухrалтерия и
друrие работники управления проектом.
Обратите внимание, что при окладе 5,5 тыс. р. в месяц вы при шаrе
расчета, равном одному rоду, должны ввести в соответствующую ячей
ку 5,5, умноженное на 12 мес., а при шаrе расчета в квартал 5,5, YM
ноженное На 3 мес.
Если в материалах проекта нет данных о численности н заработной
плате отдельных катеrорий работников, то можно при отключенной
rлобальной защите внести суммарную величину расходов на оплату
труда в соответствующую итоroвую строку злектронной таблицы Ha
прямую (импорт данных).
В примере среднемеCjiЧНая зарплата производственных рабочих при
нята в размере 5500 р';мес., административно управленчеCl(оrо персо
нала 6000 р';ыес.
Таблица 8. Себестоимость продукции.
Данная таблица является сводной по отношению ко всем формам,
характеризующим затраты по проекту_
2. Работа с табличными формами
381
Прямые, административные и сбытовые расходы обра1УЮТ опера
lIионные затраты. Операционные затраты вместе с начисленной aMOp
тизацией составляют полную себестоимость.
Пользователь должен ввести данные о прочих составляющих обще
хозяйственных, административных и сбытовых расходов. Это MOryT
быть расходы на ремонт и техническое обслуживание оборудования,
расходы на технИI(У безопасности (общехозяйственные расходы), apeнд
ная плата, представительские расходы (административные расходы),
издержки на упаковку, транспортировку и рекламу (сбытовые pacxo
ды) и т. д. Они MOryT задаваться в виде процентов от друrих статей
затрат или произвольно, если эта информация была обоснована OT
дельным расчетом.
В нашем примере в состав себестоимости также включаются BЫ
плаТы налоrа на добычу полезных ископаемых.
Расчет наJюrа на добычу полезных ископаемых производится на ли
сте ОтчеТносТьt> нажатием соответствующей кнопки. CTaВl{ налоrа
заносится на листе СРПt> (по той причине, что реализации инвести
ЦИЙ на основе соrлашений о разделе продукции ставка налоrа на дo
бычу полезных ископаемых может быть переменной).
Возможности импорта данных об отдельных видах капитальных вло
жений текущих затрат в проrpамму Uпigrоuпd 1.0" MOryT быть исполь
зованы только при наличии дополнительноrо проrpаммноrо обеспече
иия по оценке себестоимости.
Блок 5. ОБОРОТНЫЙ КАПИТАЛ.
Таблица 9. Расчет потреб1l0сти в оборот1l0М капитале.
Инвестиции в оборотный капитал (чистый оборотный кацитал)
определяются как разница нормируемых текущих активов и норми
руемых текущих пассивов проекта.
Нормируемые текущие активы представляют собой совокупность
издержек, связанных с созданием и использованием оборотных средств,
обеспечивающих непрерывность процесса производства. К ним OTHO
сятся: производственные запасы, незавершенная продукция, запасы
rотовой продукции на складе, счета дебиторов, НДС уплаченный, pe
зерв денежных средств.
По основным элементам оборотных средств надо определить HOp
матив запаса в днях и ввести их в табл. 9. Необходимые подсказки по
расчету вы получите, щелкнув по соответствующей позиции.
Нормируемые текущие пассивы представляют собой обязательства
предприятия по расчетам с персоналом по выплате заработной платы,
382 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и оБУСТРОЙСТf!а...
,
с поставщиками за полученные материальные ресурсы, с бюджетом
по уплате налоrов и с кредиторами 110 поrашению Долrов. При расчете
текущих пассивов следует помнить, что периоды начисления налоrов
в днях определяются в табл. 2.
В процессе заполнения данной таблицы участие пользователя CBO
дится К определению срока отсрочки платежа за полученные матери
альные ресурсы. Этот срок, как и все исходные данные, должен быть
обоснован. Сумма счетов к оплате рассчитывается по формуле. УI\азан
ной в раскрывающемся оКНе. Кроме Toro, на строке «Проценты К упла...
'tet> следует ввести длительность периода начисления процентов в roдy.
Разница между нормируемыми текущими активами и нормируе
мыми текущими обязательствами показывает потребность проекта в
финансовых ресурсах (в рабочем, оборотном капитале). Проблема
источников финансирования решается на следующем этапе работы
с проrраммой.
Блок 6. ФИНАНСИРОВАНИЕ ПРОЕКТ А.
Таблица 10. Исто'тики ФИllаllсироваllИЯ.
В проrрамме предусмотрено покрытие потребностей в финансиро
ванин инвеСТИlIионноrо проекта из различных источникок Важней
ШI1МИ IIЗ них являются собственные средства держателя проекта и за
e lHЫe средства финансовых орrанизаций.
Увеличение собственноrо капитала происходит либо за счет ВЛИВа
ния в проект средств орrанизаЦИII учредителя, либо за счет эмиссии
ценных бумаr. На эксплуатационноЙ фазе проекта MOryT рефинанси
роваться чистая прибыль и амортизация.
В проrрамме предусмотрена возможность учета двух видов ценных
бумаr: обыкновенных и привилеrированных акций.
Еще ОДНШ\f из возможных источников финансирования инвестиций
служат кредиты. Соrласно действующему законодательству, процен
ты за кредиты, взятые На хозяйственные цели, включаются :13 себе
стоимость продукции (в пределах нормативной ставки), а на ИНВес
тиционные цели выплачиваются за счет результатов хозяйственн?й
деятельности.
Пользователь принимает участие в заполнении сразу трех таблиц:
табл. 10. Источники финансирования и две однотипные таблицы по
выплате кредитов, следующих за ней (табл. 11, 12).
Таблица 10 рассчитывается в автоматическом режиме. Она форми
руется из сведений таблиц «Финансово инвестиционный бюджет
(ФИБ).
2. Р.аБОТ8 с табличными формами
заз
Процесс происходит следующим образом:
а) пользователь определяет потребность в финансовых ресурсах.
выраженную в нижней строке таблицы строке наличия свобод
ных денежных средств. Напомним, что отрицательное значение
этоrо показателя в любом из интервалов планирования означает
банкротство проекта. Поэтому процесс формирования капитала
можно считать законченным только тоrда, коrда величина CBO
бодных денежных средств будет положительна На протяжении
Bcero срш<а жизни проекта;
б) при расчете коммерческой эффективности проект целиком фи
нансируется за счет собственных источников. При расчете эффек
тивности собственноrо капитала привлекаются заемные средства.
Пользователь должен ввести недостающую величину в COOTBeT
ствующие интервалы планирования.
В нашем примере потребность в инвестициях для реализации про
екта оценена в размерах, указанных в строке <Е:Сальдо инвеСТИl1ИОН
ной деятельност.;'. (табл. 17 и 18). Исходная ннформация сюда посту
пила из табл. 5 и 9. Собственные средства для расчета эффективности
акционерноrо капитала составили на нулевом шаrе 474000 тыс. р. И на
шаrе (т 1) 175000 тыс. р. (см. табл. 18). Отсюда, потребность в
дополнительных источниках в виде кредита составила разность общей
потребности и размера собственных средств. Для нашеrо примера He
обходимо привлечь два кредита на одном шаrе: первый 250 100 ThIC. р.
на4 roда, второй 51100 тыс. р. на два <ода (см. табл. 11, 12).
Таблицы 11, 12. Обслуживание кредитов.
Bcero в нашем примере представлено две однотипные формы и одна
сводная таблица по обслуживанию задолженности. Заполнение пер
вых двух сводится К вводу общих условий предоставления .кредита
(цели кредита, процентная ставка, сроки взятия кредита, начало выпла
ты OCHoBHoro долrа и процентов, продолжительность их поrашения), а
также К выбору подходящей схемы выплат.
Предусмотрена возможность орrанизаllИИ трех методов процентных
выплат: равными частями долrа, равными суммами долrа и процентов и
произвольный rpафик
Расчет выплат при выборе двух первых схем происходит автоматиче
ски, при помощи встроенных функций табличноrо процессора. Эти
схемы обычно используются для подrОТОБКИ материалов ДЛЯ ПРОБеде
ния переrоворов с банком. Схемы выплат не носят оптимальноrо xa
рактера. Часть процентов обычно капитализируется и служит допол
384 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
нительной базой издержек даже в том случае, !соrда собственных Ha
коплениЙ проекта (чистоЙ прибыли и амортизации) достаточно для
их выплаты.
Использование третьесо метода позволяет оптимизировать cxe
му финансовых выплат. сделать ее более rибкой, что, в конечном
счете. позволит значительно улучшить ПOl<азатели доходности про
екта. Для этоrо необходимо орrанизовать выплату задолженности
из всех rенерируемых проектом источников и ввести необходимые
значения в строку «Поrашение задолженности*, напрямую. Следи
те за тем, чтобы величина свободных денежных средств не стала OT
рицательной.
В целях более KoppeKTHoro учета денежных потоков, возникающих в
связи с оБСЛУЖIIванием кредита. между интервалом привлечения Kpe
ДИТа и интервалом начала ero поrашения (вместе с процентами ) должен
быть предусмотрен лаr длительностью не менее одноrо интервала пла
нирования.
После заполнения таблиц по обслуживанию заделженнасти надо
убедиться в 1'01\.1, что В сводноЙ таблипе по строке 4Свободные денежные
средства*, по всем шаrам расчетноrо периода поток денежных средств
характеризуется неотрицательными величинами. В ПрОП1ВНОМ случае
проект финансово нереализуем. Необходимо снова вернуться к поискам
дополнительных источников финансирования.
Таблица 13. Сводный отчет по обслуживанию кредитов.
Таблиuа, содержащая сводную информацию о величине кредитов и
выплат по ним.
Блок 7. ОТЧЕТНQСТЬ.
Таблица 14. Отчет о прибьUlИ.
В проrрамме.это предпоследняя из таблиц, [де еше требуется учас
тие пользователя.
В таблице рассчитывается показатель чистоЙ прибьmи и .определяются
направления ее использования. Таблица должна раССЧlПываться в двух
вариантах: для оценки коммерческоЙ эффективности (табл. 14 А) и oцeH
ки зффеlП1ШИОСТИ собственноro капитала.
в таблице (в столбце .3начения ) отмечен ряд позициЙ, которые
заполняются с участием пользователя. Следует ввести номер интер
вала планирования, после KOToporo начинаются выплаты налоrов (на
имушество, прибыль и др.), а также размер налоroвых льrот по прибы-
ли в абсолютном выражении по проекту. Последние должны быть обо
снованы и введены в соответствующую строку таблицы.
2. Работа с табличными формами
385
Таблица 15. Бала1lсовый отчет.
Баланс формируется без участия пользователя. Ero показатели слу
жат основоЙ для проведения финансовоrо анализа и интересуют. преж
де Bcero, внешних участников инвестиционноrо процесса кредито
ров, налоrовые орrаны.
Б балансе рассчитывается соотношение между активами проекта и
источниками их финансирования. При положительном сальдо балан
са проект не сможет быть реализован из за отсутствия необходимых
денежных ресурсов. отрицательное сальдо rОБОрllТ о нерационально
сти использования YCTaBHoro и акционерноrо капитала, что подрыва
ет доверие к учредителям проекта. В нашем примере достиrнуто необ
ходимое равенство активов и пассивов.
На базе баланса в прorрамме рассчитывается ряд финансовых пока
зателей. представленных в табл. 21.
Таблица 16. Расчет выплат "а акцио"ер1lЫЙ капитал.
В данной таблице определяется величина выплат владельцам aK
циЙ Б BIIДe ДИБидендов.
Таблица 17. Фи"а"сово и"вестИЦИО1l1lЫЙ бюджет для оце1lКИ эффек
тив"ости проекта в целом (Кall-мерческая эффектив"остъ)
Таблица формируется без участия пользователя. В дальнейшем ис
пользуется для оценки коммерческой эффективности.
Таблица 18. Фи"а"сово u"вестицио,,"ый бюджет для оце"ки эффек
тив"ости участия в проекте (эффе"тив"остъ собстве""оzo (акцио
иер"оlO) капитала)
Б этой таблице надо обратить внимание на соответствие показате
лей раздела III Ф ИБ (финансовая деятельность) расчетам по обосно
ванию источников финансирования и обслуживанию кредита.
Данные суммарноro сальдо трех потоков используются для оценки
ФИНii-НСОВОЙ реализуемости проекта. В нашем примере они на всех шзrах
неотрицательны. что является свидетельством финансовоЙ реализуемо
сти ПрО€Iпа. Отрицательное значение этоrо показателя па любой стадии
разВИПIЯ проекта обозначает банкротство и требует просмотра всех CTa
теЙ бюджета, поиска дополнительных ИСТОЧНИКОВ финансирования.
Блок 8. ЭФФЕКТИВНОСТЬ.
Таблица 19. Расчет ЧДД, эФФе"тив"ость проекта в цело-м (Ko.м.мep
чес"ая эффектив"остъ).
В таблицу надо внести норму дохода (ставку ДНСI<онтирования). при
емлемую для инвестора. Так как расчет ведется в действующих ценах,
в табл. 19 и 20 будет использоваиа постоянная норма.
I] 3S11!
386 ПрИЛОЖl3ние. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
При расчете ТЭО проекта в проrнозных ценах, т. е. с учетом инфля
ции, проrрамма позволяет проводить здесь и далее расчеты ЧДД с ис
пользованием перем€нной нормы дохода.
Методика обоснования нормы дохода изложена в !i 5.3. Проrрамма
расчета нормы дохода дана в таблицах блока 12.
Таблица 20. Расчет чдд, эффектив1l0стъ участия (зффектИВ1l0стъ
собcmвеllUОlО (аКЦИОllер1l0lO) капитала).
В таблицу вводится норма дохода аналorично тому, как в табл. 18.
Таблица 21. Показатели ЭКО1юмической эффектИВ1l0сти.
В таблице сведены итоroвые показатели экономической эффективно
сти. Они характеризуют зкономическую целесообразность самой идеи
реализацlШ рассматриваемоrо инвестиционноrо проекта, принципиаль
ную правильность выбранноrо направления вложения средств.
Полученные результаты расчетов по проекту разработки и обустрой
ству месторождений AKceHoBCKoro участка свидетельствуют о высокой
коммерческой эффективности и эффективности по собственному Ka
шпалу: ЧДД величина положительная, ВНД превышает приемле
мую для инвесторов норму дохода. Реальная норма дохода инвестора
составляет 12%.
Блок 9. ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ (устойчивостьпроекта).
Блок представлен одной таблицей. Расчет проводится без вмеша
тельства пользователя.
Таблица 22. Фиuа1tсовые коэффициеllты.
Таблица формируется без вмешательства пользователя. Информа
цию о нормативных значениях показателей ликвидности, а также о Me
тодике расчета коэффициентов и показателей можно получить путем
наведения курсора на красный треуroльник, расположенный рядом.
Блок 10. АНАЛИЗ РИСКА.
Таблица 23. Аuалиэ чувствителыюсти.
В нашем примере анализ чувствительности проводится по пяти
показателям. В таблицу внесены возможные отклонения условий их
реализаuии от первоначалыю запланированных. Без вмешательства
пользователя nporpaMMa вводит сведения о результатах изменения
переменных по всем показателям эффективности. Результаты расчета
даны применительно к oцeНI<e коммерческой эффективности и эф
фективности участия (собственноrо капитала).
Таблица 24. Усл(>вия сцеllаР1l0lO аllализа.
При использовании nporpaMMbl может быть реализован сценарный
анализ риска. Для этоrо в таблицу следует ввести параметры измене
2. Работа с табличными формами
387
ния покззателей проекта (перечень показателей указан в таблице) для
оптимистичноrо и песси:мистичноrо варианта развития проекта. Эти
показатели необходимо установить для каждоrо шаrа расчетноrо пе
риода. Наряду с этим можно спроrнозировать развитие событий по про
межуточным вариантам.
Таблица 25. Результаты сценариев.
В таблице приведены результаты влияния разработанных сценари
ев на показатели эффективности.
В последнюю строку таблицы следует ввести на основе экспертных
оценок показатель вероятности наступления каждоrо сценария.
Таблица 26. Статистическая оценка риска.
Приводятся итоrовые расчеты сценарных вариантов развития про
екта с учетом вероятности их наступления. Полученные результаты
свидетельствуют о надежности разработанноrо проекта.
Блок 11. БЮДЖЕТНАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ.
Таблица 27. Отчет о движе1lИИ бюджетных средств.
Для проведения расчетов бюджетной эффективности реализации
инвестиционноrо проекта следует задать необходимые значения pac
пределеиия налоrовых платежей между бюджетами различных YPOB
ней. Операция форматирования вызывается нажатием COOTBeтCTBY
юшей кнопки табл. 27.
Таблица 28. Показатели бюджет1JОЙ эффектив1Jости.
Работа пользователя с таблицей сводится к определению и введению
в соответствуюшую строку (зеленый цвет) нормы дохода для бюджетов
(она одна для бюджетов всех уровней).
Расчет таблицы ПрОБDДИТСЯ без вмешательства пользователя.
Реализация проекта, раССl\штриваемоrо в данном примере, являет
ся высокоэффективной с точки зрения бюджетов всех уровней. Дис
контированный доход от осушествления инвестиций в обустройство
AKceHoBcKoro участка для бюджетов всех уровней составит 4897 млн р.,
в том числе: для федеральноrо бюджета 4027 млн р., для бюджетов
субъектов 859 млн р., для местных бюджетов 2 млн р., внебюджет
ных фондов 9 млн р. Детальная информация о поступлениях денеж
ных средств в бюджеты различных уровней по видам налоrов и сборов
приводится там же.
Блок 12. НОРМА ДОХОДА.
Таблицы 29, 30,31,32,33.
Блок объединяет табл. 29, зо, 31, 32 для расчета нормы дохода для соб
cTBeHHoro капитала и табл. 33 для расчета нормы дохода для оценки KOM
".
388 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
мерческой эффективносrn. Чтобы вызвать комментарий к расчетам, He
обходимо щелкнуть по кнопке «Краткое руководство по оценке нормы
доходар .
Блок 13. ДОПОЛНЕНИЯ К ПРОЕКТУ.
При реализации проекта на условиях соrлашения о разделе продук
ции на листе СРП$> MoryT быть произведены необходимые вычисле
иия. При этом используются все возможности проrpаммы.
В проrраl\Iме присутствуют возможности адаптации к изменениям
в налоrовом законодательстве без каких либо действий по изменению
Б проrрамме.
[рафическое приложение проrраммы позволит сделать экономиче
ское обоснование инвестиций более наrлядным.
з. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 389
са
'"
...
u
':5:
О
!!:
'g,a
:5:0
:5:':5:
"'0
.....,
°u
\Оа..
са са
C,.)
са'"
...:5:
..,Ж
фф
8.
со
:иg-
13
ОФ
-&:::Е
e
"'0
uж
Ф",
:т...
"
са::r; :а
Е- Е а
:s: о т
ф'" "
:и ;
ж о '"
:т ж О
\о..,
<C
со)
"'
g
u
'"
"-
:;;
"-
...
'"
"
'"
"-
'"
с:
..;
"
s
"
\о
..;
'"
о
"
..,..
t
=
c f.
::- J
t
I [
'" !,
I
с
о
I
"-
о
'"
i! [ ."
,
..., I «: ' 1 "
с. !!!'
,С, .'
j 1 е ': '
.! i' i.
;j 'I i't
j j . ,'
,'. ,w
:RJ": 1)" :
. >Q
" , ",
, ! '!!'
1 s 'g
2;
, .' .
"
('") N
" "
g: ш
...=
с
i 1
"- "
!
i
"
,с
i
'"
"
...
"
7
i
"
"
1.
"
а
'"
1
I
t '; i
i !
i: o
!
"
"-
с
о
...
х
ф
@
о
...
u
"
7
'.
.
х
"
g
!,j
J
r;'
''''
t
"
u
u
,"
fF.fF.
"'"'о
..."''''
ОФ
re
i
'1
i i
.
s
с
i
> «
02
8. :i!
2. :i! а. о
о Q) ('Ij >- i
8. !'
",.. :!l 8
>
R
& 1!!IJ
З9D Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
'"
"
"
'"
о
'"
g
Е'
о
"
"
"
"
"
'"
'"
"
'"
<i
","
! " о о о о о о
ж '" '" '" '" '" '"
q
"
ж
"
" о "
" '" '" 7 r-;
'" .. 'ii' ijj 'ii'
'" t m m
ж '" " 1--
.. О «.
JIE 3" '" ж
о >- u '" с
.5 о .e.:D "
" " "
'J1 «
о " 1) '"
о g о
:s "3 .. <;[
" о о u g "
"'о со.
" '" " " Ш, !!1 О
" '" " " " е
ж -" t "о :" '"
!; " @i « ,,.
.. " '" " i?- <;[ J5
.. 1 " "" 2 о "
" .. co.JIE <D
'" со. О ...0 '" ,.
о g о" 'J1 с 1--
'" 2 2 :;: «
" ь " о Ь о UJ :;:
.. " '" ,о
о со. " LQ О
@ О со.и со.
'" со. о "q " о
<D О U е "''' со е
...
... ... ... ... ... '"
о о о о '" о '"
.. .. ,,:; '" м <6 <6
:" '" '"
u
:::
.. х
-" "
Е' ... "
о u '"
о "
:; " "
ж i5
'" '"
s " "
ж " х 'J1 о i5
" со. i;
о о ." "
.. i '" g 'J1
о i5 "
ж -" '" u :Ji '" ."
.. " " '" 5=' @
" " .. [ " "
i1i " t " ж "
'" 8: ." "
g. о '" " "
" q '" " 8 i i"
'J1 " 'J1 " " 'ii'
ж '" ж ."
i5 i5 ;j! g "
о о о g
" " @ о " '"
" " со. " q о о
" " " с " с UJ q q
3. Табличные и rpафические формы проекта р азработки и обуст р ойства... 391
s
s
11"
<;
f
s
s
"
s
"
'J1
s
'"
s
<;
i'!
о
<:
..;
"
::r
s
"
\D
{!.
]
:а
I!.""
..
..
'"
"'",
s
"
I!!
\!
о
<:
;!:
::?
::
...
"ii'
'"
...
с5
'"
:ь
...
с5
"ii'
'"
...
с5
'"
:ь
...
с5
'"
:ь
"'
с5
'"
"'
"'
с5
"ii'
"'
"'
с5
"ii'
"'
"'
с5
...
"'
ol)
с5
"ii'
ol)
'"
с5
'"
с5
'"
:ь
'"
с5
'"
'"
с5
'"
с5
о
'"
"
'"
...
"
'"
'"
"
'"
"
,...
о
"
<1;.
о
"'-
'"
'"
'"
'"
'"
'"
""
"!
'"
q
q
'"
'"
ol)
с5
"ii'
'"
ol)
с5
'"
:ь
ol)
с5
'"
:ь
"'
с5
'"
'"
с5
"ii'
'"
'"
с5
"ii'
'"
'"
с5
'"
'"
'"
с5
'"
'"
'"
с5
'"
""
с5
'"
""
с5
'"
""
с5
'"
о
'"
с5
о
'"
о
<"i
<1;
"
...
""
"
'"
"'
"
'"
'"
"
о
'"
"
'"
о
"
'"
"'-
'"
'"
ol)
...-
'"
"'.
N_
0_
'"
:ь
'"
с5
'"
:ь
'"
с5
'"
:ь
'"
с5
'"
ol)
'"
с5
"ii'
;:::
с5
"ii'
;:::
с5
"ii'
;:::
с5
"ii'
;:::
с5
'"
;:::
с5
'"
'"
с5
'"
'"
с5
'"
о
'"
с5
о
о
05
'"
'"
о
с5
...
...
<"i
м
...
'"
"
'"
""
"
"
"'
"
'"
"
"
ol)
"'.
'"
"'-
ol)
"'-
о
'"
'"
'"
...
"!
q
'"
'"
ol)
с5
'"
ol)
с5
'"
ol)
с5
'"
"'
с5
'"
ol)
с5
"ii'
'"
"'
с5
'"
'"
ol)
с5
'"
ol)
с5
'"
ol)
с5
"ii'
'"
ol)
с5
'"
'"
"'
с5
'"
ol)
с5
'"
ol)
с5
'"
:ь
с5
'"
'"
"
"ii'
о
'"
с5
'"
с5
"ii'
о
'"
с5
'"
'"
с5
"ii'
""
'"
с5
'"
""
'"
с5
о
"'
"
'"
'"
"
::::
"
'"
о
"
'"
"'.
'"
"".
'"
'"
с5
'"
'"
с5
"ii'
""
'"
с5
'"
'"
""
о
"ii'
'"
""
с5
...
"'-
"
'"
'"
'"
...
"!
"ii'
"
'"
с5
"ii'
"
'"
с5
""
q
"ii'
"
с5
q
" I!!
i '
'" "'3"
g 5 ffi
3" 13"
ffi
......:::rшzs
(O i
ii 92 1; 2 ffi
Ф1 (O 1 :::r 1
:!: (O:!: Ж (O:!: Ж Ы[tl 2 ro
:EQe ::!!:Qe (O :E e e
:; :;
392 Приложение. Оценка эффективности npoeKTa разработки и обустройства...
Блок 2. Объем производства
Показатели Пара- Интервалы
метры 1 2 3 4 5 6
1. Нефть на внешний
рынок
Цена (без НДС и
акцизов), р. 7140,71 7140,7 7140,7 1140,1 1140,1 7140,1 1140,1
Объем продаж в нат.
выражении, т 49350,0 136150,0 153580,0 142130,0 131530,0 122360.0
Потери, доля от
объема продаж, доля 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0
Выручка (без НДС и
акциизов), тыс_ р_ 352332,1 912036,8 1096411,6 1019014,5 939052,6 873583,8
НДС, ТЫС. Р экспорт 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Таможенная пошлина
на тонну, р. 3298,3 3298,3 3298,3 3298,3 3298,3 3298,3
Таможенная пошлина,
Bcero, ТЫС. р 162770.9 449062,9 506552.1 410765,6 433824,1 403519.4
2. Нефть на
внутренний РЫНОI<
Цена (без НДС и
акцизов), р. 6119,66 6719,1 6779,1 6119,7 6119.1 6719,1 6119,7
Объем продаж в натур.
выражении. т 21150,0 58350,0 65620,0 61110,0 56370,0 52440,0
Потери, доля от
объема Продаж, доля 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
ВЫРУЧI<8 (без ндс и Ta
моженной пошлины),
ТЫС. р. 143364,1 395524,0 446159.2 414639,3 382102,6 355463,2
НДС, тыс. р. 25805,1 71194,3 80308.7 14635,1 68778,5 63983.4
Таможенная пошлина
на тонну, р.
Таможенная Пошлина,
Bcero, тыс. р. 0.0 0.0 0,0 0.0 0.0 0.0
3. Попутный rаз
Цена (без НДС и аI<ЦИ
зов), р. 1016,95 1016,9 1016.9 1016,9 1016,9 1016.9 1016,9
Объем продаж в Н8Т.
выражении 5000,0 7700.4 10189,0 10677,0 9860.8 9166,3
Потери, доля 01
объема продаж 0,0
Выручка (без НДС и
таможенной пошлины).
ТЫС. р. 5084.7 7830,9 10971,9 10858,0 10027,9 9321,1
НДС, тыс. р. 915.3 1409,6 1974,9 1954,4 1805,0 1611.9
Таможенная пошлина,
Bcero, тыс. р_ 162170,9 449062.9 506552,1 410165,6 433824,7 403519,4
НДС, всеro, тыс. р. 26120,9 72603,9 82283.6 16589,5 7(]583,5 65661,3
ВЫРУЧI<8 от реализа-
ции, всеro, ТЫС. р. 500181,6 1315391,8 1553608,6 1444511,7 1331183,1 1238368,6
З. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... Э9З
Таблица 4. Объем ПрОИЗВОДства и продаж
7 8 9 10 11 12 13 14 Bcero
7140,7 7140,7 7140,7 7140,7 7140,7 7140,7 7140,7 7140,7
114590,0 107030,0 98840,0 89950,0 82740,0 76160,0 69720,0 61530,0 1436260,0
0,0 0.0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
818110,2 764135.9 705663,8 642194,0 590718,5 543740,9 497762,8 439290,7 10254114,2
0,0 0.0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
3298,3 3298,3 3298,3 3298,3 3298,3 3298,3 3298,3 3298,3
377951,6 353016,5 326003.5 296681,6 272900,9 251198,1 229957,1 202944,1 4737209,2
6779,7 6779.7 6779,7 6779,7 6179,7 6779,7 6779,7 6779,7
49110.0 45870.0 42360,0 38550.0 35460,0 32640.0 29880,0 26370,0 615540,0
0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 0.0 0.0 0.0
332890,9 310928,6 287136,2 261310,2 240364,7 221249,4 202540,8 178748,4 4172422,2
59920,4 55967,2 51684,5 47035,8 43265,6 39824,9 36457,3 32174,7 751036,0
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
1016,9 1016,9 1016,9 1016,9 1016,9 1016,9 1016,9 1016,9
8486.1 7908,0 7422.7 6830,1 6256.2 5687.3 5221,5 4836,2 105641,6
8629,9 8042,0 7546,5 6945,9 6362,2 5783,7 5310,0 4918,2 107635,5
1553,4 1447,6 1358,7 1250,3 1145,2 1041,1 955,8 885,3 19374,4
377951,6 353016,5 326003,5 296681,6 272900,9 251198,1 229957,1 202944,1 4737209,2
61473,7 57414,7 53043,2 48286,1 44410,9 40866,0 37413,1 33060,0 170410.4
1159631,0 1083106,6 1000348.5 910450.1 837445,5 770774,0 705613,6 622957,2 14534171,9
Блок з. Инвестиции
394 Приложение. Оценка эффективности проекта раз р аботки и обустройства...
Пoowaпли
1. Бурение
СТОИМОСТЬ (без НДС), тыс.р.
Интервал ввода в действие
fрафик оплаты. % 1 срок ввода, лет
rрафик оплаты' в ден.выр.{без НДС)
НДС, тыс.р.
Балансовая CТCiWЮCfb, Тыс.р.
rрафик выбытия, % lЛиквидац.
стоимость
Срок службы, лет 1 Влияние
лереоценки
Метод амортизации 1 Накопл
переоценка
Амортизационные отчисления
Aмopn1зация накопленная
2. 06устрсМство скважин
Стоимость (без НДС), тыс.р.
Интервал ввода в действие
fрафик оплаты, % I срок ввода, лет
f рафик оплаты. в деж. выр.{без НДС)
НДС. ТЫс.р.
Балансовая стоимость, Тыс.р_
fрафик выбытия. % lЛиквидаu.
стоимость
Срок службы, лет I Влияние
переоценки
Метод начисления амортизации
Амортизационные отчисления
Амортизация накопленная
3. Выкидной трубопровод от
скважин Ng 3, 4, 60, О:::1ОО, L=<3 f(Ы
СТоимость (без НДС), тыс.р
Интервал ввода 8 действие
fрафик оплаты, % I срок вaqдa, лет
rрафик оплвты' в ден.выр.(без НДС)
НДС, тыс.р.
БалансоввяC'fOOМCJC'JЬ.ТЫС.р.
fрафlo1К выбbIТИЯ, % IЛИКВИДац.
стоимость
Срок службы, лет I Влияние
переоценки
Метод начисления амортизации
Амортизационные отчисления
Амортизация наколленная
4. Выкидной трубопровод от
CJ(важины N2 51, О::100, L::::5 км
Стоимость (без НДС), тыс.р.
Интервал ввода в действие
fрафик опnaты. % I срок ввода, лет
fрафик опnaты, в дeH.6Ыj). (без НДС)
НДС, тыс р.
Балансоеая CТCIIIМCIC1Ъ. тыс.р.
fрафик выбытия, % lЛиквидац.
стоимость
Срок службы, лет I Влияние
переоценки
Метод начисления амортизации
АМОpтизal..lИOНН>lе ОТ'lисления
Амортизация накопленная
Пара-
MeTp"l
1025333,6
О
4
Интервалы
4 .
28,0% 22,8% 40,7% 8,5%
287093,4 233716,1 411310,8 81153,4 0,0 0,0
51676,8 42019,7 15115,9 15681,6 0,0 0,0
281093.4 520869.5 938180,3 1025333.6 1025333.6 1025333,6
15
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0.0
0,0
0,0
0.0
0.0
пряroю/11l-В...,4,б 62545,4 68355,6 68355,6 68355,6
4,6 97270,0 165625.6 233981,1 302336,1
162775.8
О
3
15
1820.0
о
1
ЗЗ
3033,1
О
1
зз
-
21,6%
44926,1
6086,1
44926,1
18,1% 53,7%
30439,1 87410,6 0,0 0,0 0,0
5419,0 15133,9 0,0 0,0 0,0
15365,2 162115,8 162775,8 162175,8 162175,8
0,0
100,0%
1820,0
321,6
1820,0
0,0
100,0%
3033,1 0,0
545,9 0,0
3033,1 3033.1
0,0
0,0
5024,3
5024,3
0,0
0,0
1820,0
0,0
0,0
55,2
55,2
0,0
0,0
91,9
91,9
0.0
0,0
0,0
0.0
0,0
10851,1
48431,2
0.0
10851,1
15876,1
0,0 0.0
10851,1 10851,7
26121,8 31519,5
0,0
0,0
1820,0
0,0
0,0
1820,0
0,0
0,0
1820,0
0,0
0,0
1820,0
0.0
0,0
0,0
0,0
55,2
2;20,6
0,0
0,0
55,2
275,8
0.0
55,2
110,3
0,0
55,2
165,5
0,0
0,0
3033,1
0.0
0,0
3033,1
0,0
0,0
3033,1
0,0
0,0
3033,1
0,0
0,0
91,9
183,8
0,0
0,0
91.9
275,1
0,0
0,0
91,9
361,6
0,0
0,0
91,9
459,6
З. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 395
ТаБЛ,ица 5. Капитальные вложения (инвестиции в постоянные активы)
. 7 . . 10 11 12 13 1. Bcero
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1025333.6
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 184560.1
1025333,6 1025333,6 1025333,6 1025333,6 1025333,6 1025333,6 1025333.6 1025333,6 1025333,6
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
68355,6 68355,6 68355,6 68355,6 68355,6 68355,6 68355,6 68355,6 68355,6 917536,9
370692,3 439047,9 507403,4 575759,0 644114.6 712470,2 780825,7 849181,3 917536,9
0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 162775,8
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 29299,7
162775,8 162775,8 162775,8 162775,8 162775,8 162775,8 162775,8 162775,8 162775.8
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0.0
10851,7 10851,7 10851,7 10851,7 10851,7 10651,7 10851,7 10651,7 10851,7 146096.7
59283,0 70134,7 60986.4 91838,1 102689,9 113541.6 124393.3 135245,0 146096,7
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1820,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 327,6
1820.0 1820,0 1820,0 1820,0 1820,0 1820,0 1820,0 1820,0 1820,0
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
55,2 55,2 55,2 55.2 55,2 55,2 55,2 55,2 55,2 772,1
330,9 386,1 441,2 496,4 551.5 606,7 661,8 717,0 772,1
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 3033.1
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 545,9
3033,1 3033,1 3033.1 3033,1 З033,1 3033,1 3033,1 З033,1 3033,1
0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
91,9 91,9 91,9 91,9 91,9 91,9 91.9 91,9 91,9 1286,7
551,5 643,4 735.3 827,2 919,1 1011,0 1102,9 1194,8 1266,7
396 Приложение. Оценка эффективности проекта р аэработки и обустройства...
Показатели
5. Нефтвrазосf50РНЫЙ трубопровод
O 200 мм, L 2,7 км
Стоимость (6ез ИДС), ТЫС.р.
Интервал ввода в действие
rрафик оплаты, % J срок ввода, лет
rрафикоплаты, вдвн.выр.(ооз НДС)
ИДС, тыс р.
Балансовая стоимость, тыс.р.
rрафик выбытия, % /Ликвидац--я
стоимость
CpOJ( службы, лет J Влияние
переоценки
МетОД начисления амортизации
Амортизационные отчисления
Амортизация накопленнаR
6. Выкидной трубопровод от
скважин D=100, L 5 км
Стоимость (без ИДС), тыс р.
Интераал ввода в действие
rрафик оплаты, % J срок ввода, лет
rрафик оплаты, в ден.выр.{без ИДС)
ИДС, ТЫс.р.
Балансовая стоимость ,ТЫс.р.
rрафик выбытия,% lЛиквидац я
стоимость
Срок службы, лет I Влияние
переоценки
Метод начисления амортизации
Амортизационные отчисления
Амортизация накопленная
7. Нефтеrазосборный трубопровод
0=200 мм, L=4 км
Стоимость (без ИДС), ТЫС.р.
Иl-1тервал ВВОДа в действие
rрафик оплаты, % J срок ввода, лет
r рафик оплаты, 8 ден.выр.(без ИДС)
НДС,тыс.р.
Балаl-1совая стоимость, тыс-р.
rрафик выбытия,% lЛиквидац--я
стоимость
Срок службы, лет J Влияние
переоценки
Метод начисления амортизации
Амортизационные отчислеНИR
Амортизация накопленная
8. Нeфтernзocбoрный трубопровод
0=200 мм, L=11 км
Стоимость (без ИДС), ТЫс.р.
Интервал ввода В действие
fрафик оплаты,% J срок ввода, лет
rрафик оплаты, в ден.выр.(без НДС)
иде, ТЫс.р.
Балансовая стоимость, тыс.р.
fрафик выбытия, % JЛиквидац я
стоимость
Срок службы, лет J Влияние
Ilереоценки
Метод начисления амортизации
Амортизационные отчисления
Амортизация накоменная
13371,8
1
1
p
Пара-
МВТР"'I
3282,2
О
1 100,0"110
3282,2
590,8
3282,2
33
3033А
1
1
3з
4862,5
1
1
33
33
0,0
0,0
0,0
0.0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0.0.
3282,2
0,0
0,0
99
99,б
100,0%
3033,4
546,0
3033,4
0,0
0,0
91,9
91,9
100.0%
4862,5
875,2
4862.5
0,0
0,0
147,3
147,3
100,0%
13371,8
2406,9
13371,8
0,0
0,0
405,2
405,2
0,0
0,0
3282,2
0,0
0,0
99,5
198.9
0,0
0,0
303З,4
0,0
0,0
91,9
183,6
0,0
0,0
4862.5
0.0
0,0
147,3
294,7
0,0
0,0
13371,8
0,0
0,0
405,2
810,4
Продолжение табл. 5
Интервалы
4 5
0,0
0,0
3262,2
0,0
0,0
3282,2
0.0
0,0
3282,2
0,0
0,0
0,0
0,0
99,5
497,3
0,0
99
298,4
0,0
99,5
397,8
0,0
0,0
3033,4
0,0
0,0
3033,4
0.0
0,0
303З,4
0,0
0,0
91,9
275.8
0,0
0,0
91,9
367,7
0,0
0,0
91.9
459,6
0,0
0,0
4862.5
0,0
0,0
4862,5
0,0
0,0
4862,5
0.0
0,0
147,3
442,0
0,0
0,0
147,3
589,4
0,0
0,0
147,3
736,7
0,0
0,0
13371,8
0,0
0.0
13371.8
0,0
0,0
13371.8
0.0
0,0
405,2
1215,6
0,0
0,0
405,2
1620,8
0,0
0,0
405,2
2026,0
3. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 397
6 7 . 9 1. 11 12 13 1. Bcero
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 .,0 3282,2
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 590,8
3282,2 3282,2 3282,2 3282,2 3282,2 3282,2 3282,2 3282,2 3282,2
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
99,б 99,б ",' 99,б 99,б 99,5 99,б 99,б 99,5 1392,4
596,8 696,2 795,7 895,1 994,6 1094,1 1193,б 1293,0 1392,4
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 3033,4
O,Q 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 546,0
3033,4 3033,4 3033,4 3033,4 3033,4 З033,4 3033,4 3033,4 3033,4
0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
91,9 91,9 91,9 91,9 91,9 91,9 91,9 91,9 91,9 1266,9
551,5 643,4 735,4 627,3 919.2 1011,1 1103,1 1195,0 1286,9
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 4862,5
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 875,2
4862,5 4862,5 4862,5 4862,5 4662.5 4862.5 4862,5 4862,5 4862,5
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
147,3 147,3 147,3 147.3 141,3 147,3 147,3 147,3 141,3 2062,9
884,1 1031,4 1118,6 1326,1 1413,5 1620,6 1768,2 1915,б 2062,9
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 13311,6
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 2406.9
13371,8 13371,6 13371,8 13371,8 13311,8 13371,8 13371,8 13371,8 13371.8
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
405,2 405,2 405,2 405,2 405,2 405,2 405,2 405,2 405,2 56729
2431,2 2836,4 3241,6 3646,9 4052,1 4457,3 4862,5 5267,7 5612,9
398 Приложение. Оценка эффективности nроекта разработки и обустройства...
Локазатепи
.I 5 g :: : ,c РВС 2" 2000,
СТОИМОСТЬ (без НДС), тыс р.
Иl1тврвал ввода в действие
rрафик оплаты,% I срок ввода, лет
rрафик оплаты, в двн выр.(без НДС)
НДС ,тыс.р.
Балансовая СТОИМОСТЬ ,ТЫс.р.
rрафик еыбытия,% /Ликвидац-я
""""""'"
Срок службы, лет I Влияние
переоценки
Метод начисления амортизации
Амортизационные отчисления
Амортизация накопленная
10. Коммерческий узвл учета
нефти, О:оО,5 млн. т
СТОИМОСТЬ (без НДС), ТЫс.р.
ИI-!тврвал ввода в действие
rрафик Oflлаты,% J срок ввода, лет
rрафик опnaты, в ден.выр.(бвз НДС)
НДС ,тыс.р.
Балансовая СТОИМОСТЬ ,тыс.р.
r рафик выбытия, % /ликеидвц-я
СТОИМОСТЬ
Срок службы, лет I Влияние
Переоценки
Метод начисления амортизации
Амортизационные 0ТЧИCIlE!tfИR
Амортизация накоппенная
11. Нефтерповод RУПН-точка врез-
ки в H/nPOВOД пot<p08l(&-l(poтовка R
Стоимость (без НДС), ТЫс.р.
Интервал ввода в действие
rрафик оплаты,% I срок ВВОДа, лет
rрафик O"lЛaТы, в l\&LВbOP (без НДС)
НДС ,тыс.р
Балансовая СТОИМОСТЬ ,ТЫс.р
rрафик выбытия,% /ликзидац-я
стоимость
Срок службы, лет J Влияние
переоценки
Метод начисления вмортизациl'l
Амортизационные отчисления
Амортизация накоплеl1ная
12. rазолроаод RУПН,врезка"
О==100 мм, L==15 км
СТОИМОСТЬ (без НДС), тыс.р.
Интервал ввода е действие
rрафик OI1латы,% J срок ввода, лет
rрафик onпaTbL в lIВH. выр.{без ндс)
НДС ,ТЫСР
Балансовая СТОИМQСТЬ ,тыс.р.
rрафик выбытия,% /Ликвидац.я
СТОИМОСТЬ
Срок службы, лет J Влияние
переоценки
Метод начисления амортизации
Амoprизaциoнные отчисления
Амoprизaциl< накопленная
Лара-
метры
321727,2
О
3
Продолжение табл. 5
Интеpвanы
4 5
10,0% 75,0% 15,0%
32172,7 241295,4 48259,1 0,0 0,0 0,0
5791,1 43433,2 8686,6 0,0 0,0 0,0
32172,7 273468,1 321727,2 321727,2 321727,2 321727,2
15
5801,9
О
2
15 0.0
.. 0,0
386,8
0,0 386,8
2431,2
О
2
зз
7801,7
О
2
33
. ...........
I 0,0
0,0
80,0%
4641,6
835,5
4641,6
80,0%
1945,0
350,1
1945,0
0,0
80,0%
6241,3
1123,4
6241,3
0,0
0,0 0,0
18231,2 21448,5
18231,2 39679,7
20,0%
1160,4
208,9
5801,9
20,0%
486,2
87,5
2431,2
0,0
0.0
73,7
73,7
20,0%
1560,3
280,9
7801,7
0.0
0,0
236,4
236,4
0,0
0,0
0,0
5801.9
0,0
0,0
386,8
773,6
0.0
0,0
2431,2
0.0
0,0
13,7
147,3
0,0
0,0
7801,7
0.0
0,0
236,4
472.6
0,0
0,0
21448,5
61128,2
0,0
0,0
0,0 0,0
21448,5 21448,5
82576,6 104025,1
0,0
0,0
5801,9
0,0
0,0
5801,9
0,0
0,0
5801,9
0,0
0.0
38б,8
1160,4
0,0
0,0
386,8
1547,2
0,0
0,0
З86,8
1934,0
0,0
0,0
2431.2
0.0
0.0
2431,2
0,0
0,0
2431,2
0,0
0,0
73,1
221,0
0.0
0,0
73,7
294,7
0,0
0,0
73,7
3684
0.0
0,0
7801,7
0,0
0,0
7801,7
0,0
0.0
7801.7
0,0
0.0
236,4
709,2
0.0
0,0
236,4
945,7
0,0
0.0
236,4
1182,1
3. Табличные и rрафические формы проектв разработки и обустройства... 399
6 7 6 9 10 11 12 13 l' Bcero
0.0 0,0 0,0, 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 321727,2
0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 57910,9
321727,2 321727,2 321727,2 321727.2 321727,2 321727,2 321727,2 321727.2 321727,2
0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
21448,5 21448,5 21448,5 21448,5 21448,5 21448,5 21448,5 21448,5 21448,5 297061,5
125473,6 146922,1 168370,6 189819.1 211267,5 232716,0 254164,5 275613,0 297061,5
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5801,9
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 1044.4
5801,9 5801,9 5801,9 5801,9 5801,9 5801,9 5801,9 5801,9 5801,9
0,0 O,Q 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 O,Q 0.0 0,0 0,0
386,8 385,8 386,8 386,8 386.8 386,8 386,8 386,8 386,8 5415.2
2320,8 2707,6 3094,4 3481,2 3868,0 4254,8 4641,6 5028,4 5415,2
0.0 0.0 O,Q 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 2431,2
0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 437,6
2431,2 2431.2 2431,2 2431,2 2431,2 2431,2 2431,2 2431.2 2431,2
0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
73,7 73,7 73,7 73,7 73.7 73,7 73,7 73,7 73,7 1031,4
442,0 515,7 589.4 663,1 736,7 810,4 884,1 957,6 1031,4
0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 7801,7
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1404,3
7801.7 7501.7 7501.7 7801.7 7801.7 7801.7 7801,7 7801.7 7801,7
0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
236,4 236,4 236,4 236.4 236,4 236,4 236,4 236,4 236,4 3309,8
1418,S 1654,9 1891,3 2127,7 2364,1 2600,6 2837,0 3073,4 3309,8
400 П р иложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
Поtl:8З8твли
13 Электросна6жеl-jие
стоимость (6ез НДС), ТЫс.р
Иl-jтервал ввода в действие
rрафИk оnлаты,% J срок ввода, лет
rрафик оплаты, в ден.выр.(без НДС)
НДС,ТЫСР
Балансовая стоимость ,Тыс.р.
rрафик выбыП1Я,% JЛиквидац--я
стоимость
Срок cлyжI5ы, лет I влияние
переоценки
Метод начисления амортизации
Амортизационные OТ'Iисления
Амортизация накоппенная
14 3аеОДНение
Стоимость (без НДС), тыс р
ИНТервал ввода в деЙСТвие
rрафlllК Оf1Л8ТЫ,% I срок ВВода, лет
rрафикоматы' вден.выр.(6ез НДС)
НДС ,тыс.р.
Балансоаея CТOIIIMOCТb ,тыс.р.
r рафик выБЫТИR, % JЛИК8И.Qац я
стоимость
Срок спужбы, лет J ВПИЯНlllе
переоценки
Метод наЧlllспеНIIIЯ амортизации
Амортизационные оТ"!исления
Амортизация нвкоплеНl-jая
15. База промыспа
Стоимость (без НДС), тыс р.
Интервал ввода в действие
rрафик оплаты,% J срок ввода, лет
rрафикоnпaты. вден.еыр.(без НДС)
НДС,тыс.р.
Балансовая стоимость, тыс.р
rрафик выбытия, % /ЛИКВlIIДaц-я
стоимость
Срок службы, лет I Влияние
переоценки
Метод I-jвчисления амортизации
Амортизационные отчисления
Амортизация накопленная
16. Аатодороrи
Стоимость (без НДС), тыс.р.
Интервал ввода в действие
rрафик оплаты,% I срок ввода, лет
r рафик оплаты, 8 ден.выр.(без НДС)
НДС ,Тыс.р.
Балансовая стоимость ,ТЫс.р.
rрафик выбытия,% /Лl'Jкаидац--я
стоимость
Срок службы, лет I Влияние
переоценки
Метод начисления амортизации
Амортизационные OТ'Iисления
Амортизация наl<onленнвя
Пара-
метры
9208,1
О
2
50,0%
4604,0
828,7
4604,0
20
0,0
54347,5
1
2 30,0%
0,0 16304,2
0,0 2934,8
0,0 16304,2
16
0,0
63501,8
1
2 50.0%
0,0 31750,9
0,0 5715,2
0,0 31750.9
16
0,0
11657,8
О
1
100.0%
11657,8
2098,4
11657,8
20
P b :: :
50,0%
4604,0
828,7
9208,1
0,0
0,0
460,4
460,4
0,0
0,0
1019,0
1019,0
0,0
0,0
1763,9
1763,9
0,0
0,0
11657,8
0,0
0,0
0,0
9208,1
0,0
0,0
460,4
920,8
70,0%
38043,2
6847,8
54347,5
0,0
0,0
339б,7
4415,7
50,0%
31750,9
5715,2
63501.8
0,0
0,0
3527,9
5291.8
0,0
0,0
11657,8
0,0
0.0
582,9
1165,8
Продолжение табл. 5
Интервалы
4 5
0,0
0,0
9208,1
0,0
0,0
9208,1
0,0
0,0
9208,1
0.0
0,0
0,0
0,0
460,4
1381,2
0,0
460,4
1641,6
0,0
460,4
2302,0
0,0
0,0
54347,5
0,0
0,0
54347,5
0,0
0,0
54347,5
0,0
0,0
0,0
0,0
3396,7
14605,9
0,0
3396,7
7812,4
0,0
3396,7
11209,2
0,0
0,0
63501.8
0,0
0.0
63501,8
0,0
0,0
63501,8
0.0
0,0
0,0
0,0
3527,9
8819,7
0.0
3527,9
12347,6
0,0
3527,9
15875,4
0,0
0,0
11657,8
0,0
0,0
11657,8
0,0
0,0
11657,8
0,0
0,0
0,0
582,9
2331,6
0,0
0,0
582,9
1748,7
0,0
582,9
2914,4
З, Табли....Ные и rрафи....есКие формы npoeKTa разработки и обустройства... 401
6 7 8 9 1. 11 12 13 1. Bcero
0,0 .,. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 9208,1
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 1657,S
9208,1 9208,1 9208,1 92081 9208.1 9208,1 9208,1 9208,1 9208,1
0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
460,4 460,4 460,4 460,4 460,4 460,4 460,4 460,4 460,4 6445.7
2762,4 3222,8 3683,2 4143,6 4604,0 5064,4 5524,9 5985,3 6445,7
0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 54347,5
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 9782,5
54347,5 54347,5 54347,5 54347,5 54347,5 54347,5 54347,5 54347,5 54347,5
0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0
0,0 0,0 0,0 ,0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
3396,7 339б,7 3396,7 339б,7 3396,7 3396,7 3396,7 3396,7 3396,7 45176,3
18002,6 21399,3 24796,0 28192,7 31589,5 34986,2 38382,9 41779,6 45176,3
0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 63501,8
0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 11430,3
63501.8 63501.8 63501,8 63501,8 63501,8 63501,8 63501,8 63501,8 63501,8
0,0 0.0 0,0 00 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
3527,9 3527,9 3527,9 3527,9 3527,9 3527,9 3527,9 3527,9 3527.9 47626,3
19403.3 22931,2 26459,1 29986,9 33514.8 37042,7 40570,6 44098,5 47626,3
0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 11657,8
0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 2098,4
11657,8 11657,8 11657,8 11657.8 11657.8 11657,8 11657,8 11657,8 11657,8
0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
582,9 582,9 582.9 582,9 582,9 582,9 582,9 582,9 582,9 8160,5
3497,3 4080,2 4663,1 5246,0 5828,9 6411.8 6994,7 7577,6 8160,5
402 Приложение. Оценка ЭФФективности проекта разработки и обустройства...
ПОk8З8тепи Пара- Инцрвапы
метры О 1 2 3 4 5
17. ЛИl<8i1Дaционные затраты
Стоимость (без НДС), тыс.р 338803,4
Интервал Ввода в действие
rрафик оплаты,% I срок Ввода, лет
rраФИкonлaты, вден.выр.(без f-ЩС) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
НДС ,ТbIC.p. 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
Бапансовая crcимocrь ,тыс.р. 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0
rрафик вы6ытия.% /ЛИКВll\Aац-я
Стоимость
Срок служ6ы, лет 18лияние 1000000 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0
переоценки ......................
Метод наЧИсления аМорТизации 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0
Амортизационные Ol"iисления 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
Амортизация накопленная 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
Итоrо амортизационных 0,0 63394,3 104401,3 110211,5 110211,5 110211,5
O'1'Iислений
Итоtо накопленная амортизация 0,0 63394,3 167795,6 278007,2 388218.7 498430,3
Увеличение за счет nepeol..jel-Nl 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Балансовая СТоимость 401417,2 984061,6 1606836,2 1693989,6 1693989.6 1693989,6
Прирост Постоянных активов (без 401417,2 582644,4 622774,6 87153,4 0,0 0,0
НДС)
Прирост Потребности
в оборотном l(аПитзле 72255,1 44754.9 28568,2 9200З,7 1811B,7 2256,6
Итоro ИН ных издержек 473672,3 627399,3 651342.8 ---4850,4 18118,7 2256,6
ИТоrоНДС 72255,1 104876,0 112099,4 15687,6 0,0 0,0
Окончание табл. 5
З. Табличные и rрафические формы "роекта разработки и обустройства... 403
. 7 . . 10 11 12 13 1. Bcero
100,0%
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 338803,4 338803,4
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 60984,6 60984,6
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0
100,0%
0,0 0.0 0,0 0.0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
110211.5 110211,5 110211,5 110211,5 110211,5 110211,5 110211,5 110211.5 110211.5 1490334.2
608641,8 718853,4 829064,9 939276,5 1049488,0 1159899,6 1269911,1 1380122,7 1490334,2
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0
1693989,6 1693989,6 1693989,6 1693989,6 1693989,6 1693989,6 1693989,6 1693989.6 1693989,6
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 338803,4 2032792,9
1891.2 1705.З 1б52.0 1806.7 1985.9 15б5.З 1410.6 1З75.4 59168,6 78975,4
1891,2 1705,3 1652,0 1806,7 1985,9 1565.3 1410.б 1375,4 397971,9 2111768,3
0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 60984,6 365902,7
404 nриложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
Блок 4. Текущие затраты
Показатели Пара- Интервалы
метры О 1 2 3 4 5
1. Транспорт , экспорт
Цена за единицу (без НДС),
р. 969,49 969,5 969,5 969,5 969,5 969,5 969,5
Расход за интервал расчета. в
нат. выраж. 0.0 49350,0 136150,0 153580,0 142730,0 131530,0
Затраты (без ндс и акцизов).
тыс. р. 0,0 47844,4 131996,3 148894,5 138375,5 127517,2
ндс, тыс. р. 18,0% 0.0 8612.0 23759.3 26801.0 24907,6 22953,1
Норма и размер запаса, T"IC.
р. 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0
2_ Транспорт , Россия
Цена за единицу (без ндс и
акцизов), р. 310,34 310.3 310,3 310,3 310,3 310,3 310,3
Расход за интервал расчета, в
нат. выраж, 0,0 21150,0 58350.0 65820,0 61170,0 56370,0
Затраты (без ндс и акцизов),
тыс. р. 0.0 6563,7 181ОВ.3 20426,5 18983,4 17493,8
НДС, тыс. р. 18,0% 0.0 1181,Б 3259,5 3676,8 3417,0 3148,9
Норма и размер запаса.
тыс. р. 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
3. Ремонт тpyбonроводов
Цена за единицу (без ндс и 1000,0
акцизов), р О 1000,0 1000.0 1000,0 1000,0 1000,0 1000.0
Расход за интервал расчета, в
нат. выраж. 0,0 768,3 7б8,3 768.3 768,3 768,3
Затраты (без НДС и акцизов),
ТЫС.р. 0,0 768,3 7БВ,3 7БВ.3 7БВ,3 768,3
НДС, тыс. р. 18,0% 0,0 13В,3 13В,3 13В,3 13В,3 138,3
Норма и размер запаса,
тыс. р. 3 0.0 б,4 б,4 б.. б,4 8.4
4_ Транспорт, злвктроэнврrия
Цена за единицу (без ндс и
акцизов), р 1,19 1.2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2
Расход за интервал расчета, в
нат. выраж. 0.0 141250,0 389385,0 439339.0 4ОВ333,9 376293,0
3атраты (без НДС и акцизов),
ТЫс.р. 0.0 1б7,б 4б2,О 521,2 484,5 44б,4
ндс, тыс. р. 18,0% 0,0 30,2 83,2 93.В В7.2 во..
Норма и размер запаса,
тыс. р_ 0.0 0.0 0,0 0,0 0.0 0.0
5. Электроэнеprия
Цена за единицу (без НДС и
акцизов). р. 1000,00 1000.0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0
Расход за интервал расчета. в
нат. ВЫRаж. 0.0 0,0 571,9 647,2 669,5 1562,1
Затраты (без ндс и акцизов),
тыс. р. 0,0 0,0 57',9 647.2 б69,5 1562,1
НДС. тыс. р. 18,0% 0,0 0,0 102,9 116,5 120.5 281,2
Норма и размер запаса,
тыс. р. 0.0 0,0 0,0 0.0 0.0 0.0
З. Табли ные и rрафи еские формы проекта разработки и обустройства... 405
Таблица 6. Материальные затраты и запасы
6 7 6 9 10 11 12 13 14 Bcero
969,5 969,5 969,5 969.5 969,5 969,5 969,5 969,5 969,5
122360,0 114590,0 107030,0 98840,0 89950,0 82740,0 76160.0 69720.0 61530,0
118627,0 111094,0 103764,7 95824,5 87205,8 80215,7 73836,5 67592,9 59652,8 1392441,9
21352,9 19996,9 18677,6 17248,4 15697,0 14438,8 13290,6 12166,7 10737,5 250639,5
0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0' 0.0
310.3 310,3 310,3 310,3 310,3 310,3 310,3 310,3 310,3
52440,0 49110,0 45870,0 42360,0 38550,0 35460,0 32640,0 29880,0 26370,0
16274,2 15240,7 14235,2 13146,0 11963,6 11004,6 10129,5 9272,9 8183,6 191026,1
2929.4 2743,3 2562,3 2366,3 2153,4 1980.8 1823,3 1669,1 1473,1 34384,7
0.0 0.0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
1000,0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0
768.3 768.3 768,3 768,3 768,3 768,3 768.3 768,3 76В,3
768,3 768,3 768,3 768,3 768.3 768,3 768,3 768,3 768,3 10755,5
138,3 138,3 138,3 138,3 138,3 138,3 138,3 138,3 138,3 1936,0
6.4 6" 6" 6.4 6" 6" 6,4 6" 6.4 89,6
1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1.2 1,2 1.2 1.2
350058,3 327824,3 306195.4 282771,1 257341,5 236712,8 217884,4 199461,1 176041.8
415.3 388,9 383.3 335,5 305,3 280,8 258,5 238,6 208,9 4875,0
74,8 70,0 85" 60" 55,0 50,6 48,5 42,8 37,8 877,5
0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
1000,0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0 1006,0 1000,0 1000.0 1000,0
3883,0 3749,1 3659.8 3525,9 3079,6 3035,0 2990,3 2945,7 2320,8
3883,0 3749,1 3659,8 3525,9 3079,6 3035,0 2990,3 2945.7 2320,8 32639,8
698,9 674,8 658,8 634,7 554,3 546,3 538.3 530,2 417,8 5875,2
0.0 0,0 0.0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
406 Приложение. Оценка эффективности проекта раэработки и обустройства..,
Продолжение табл. 6
Показатели Пара Интервалы
метры О 1 2 3 4 5
6.ППД
Цена за единицу (без ндс и
акцизов), р. 1000.00 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0
Расход за интервал расчета. в
нат. выраж. 188.2 2294,0 3270,9 3269.4 3266,5
3атраты (без НДС и акцизов).
тыс. р 0.0 188.2 2294.0 3270,9 3269,4 3266,5
НДС, Тыс. р. 18,0% 0.0 33,9 412,9 588.8 588,5 588.0
Норма и размер запаса,
тыс.р. 0.0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0
7. Сбор и транспорт нефти
Цена за единицу (без НДС и
акцизов), р. 45,50 45,5 45,5 45,5 45,Б 45,5 45,б
Расход за интервал расчета, в
нат. выраж. 0.0 70500,0 194500,0 219400,0 203900,0 187900,0
затраты (без НДС и акцизов),
тыс. р. 0,0 3207,8 8В49,8 9982,7 9277.5 8549,5
НДС, тыс. р 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
Норма и размер запаса.
тыс. р. 1 0,0 6,9 24.6 27,7 25,8 23,7
8. Подrотовка нефти
Цена за единицу (без НДС и
акцизов), р_ 223.82 223.8 223,8 223,8 223,8 223,8 223,8
Расход за интервал расчета. в
нат. выраж. 0,0 70500,0 194500,0 219400,0 203900.0 187900,0
3атраты (без ндс и акцизов),
тыс. р. 0,0 15779.5 43533.4 49106,6 45637.3 42056,2
НДС, тыс. р. 18,0% 0,0 2840.3 7836,0 8839,2 8214,7 7570.1
Норма и размер запаса,
тыс. р. 6 0,0 263,0 725.6 818,4 760,6 700,9
9. Общепроизводственные
расходы
Цена за единицу (без НДС и
акцизов). р. 1000.00 1000,0 1000.0 1000.0 1000,0 1000,0 1000.0
Расход за интервал расчета, в
нат_ выраж. 0,0 8735,5 24217.6 27387,2 25493,9 23642.0
Затраты (без НДС и акцизов),
тыс. р_ 0,0 8735,5 24217,6 27387.2 25493,9 23642,0
НДС, тыс. р. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Норма и размер запаса,
тыс. р. 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0.0
10. прочие расходы
Цена за единицу (без НДС и 1000.0
аI<ЦИЗОВ), р. О 1000,0 1000.0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0
Расход за интервал расчета, в
нат. выраж. 0.0 5241,3 14530.6 16432,3 15296,4 14185.2
Затраты (без НДС и акциэов),
тыс. р_ 0,0 5241,3 14530,6 16432.3 15296,4 14185,2
НДС. тыс. р. 0.0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0
Норма и размер запаса,
тыс. р. 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0
З. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства,.. 407
6 7 8 9 10 11 12 13 14 Всеro
1000,0 1000,0 1000,0 1000.0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0
3264,3 3262,5 3260,6 3258.4 3246,7 3243,0 3240,8 3238,6 3226,8
3264,3 3262,5 3260,6 3258,4 3246,7 32 3,O 3240,8 3238,6 3226,8 41530,6
587,6 587,2 586,9 586,5 564.4 583,7 583,3 582,9 580,8 7475,5
0.0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
45,Б 45.5 45.5 45,5 45.5 45.5 45.5 45,5 45,5
174800,0 163700,0 152900,0 141200,0 128500,0 118200,0 108800,0 99600,0 87900,0
7953,4 7448,4 6957.0 6424,6 5646.8 5378,1 4950,4 4531,8 3999,5 864664.3
0.0 0,0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 119643,2
22.1 20.7 19.3 17,8 16,2 14.9 13,8 12.6 11,1 259.3
223.8 223.8 223.8 223,8 223.8 223,8 223.8 223.8 223.8
174800.0 163700.0 152900.0 141200,0 128500,0 118200,0 108800.0 99600,0 87900.0
39124,1 36639.7 34222,4 31603,7 28761,1 26455.8 24351,8 22292,7 19674.0 459238.0
7042,3 6595,1 6160,0 5688,7 5177,0 4762,0 4383,3 4012,7 3541,3 82662,8
852,1 610,7 570,4 526.7 479.4 440.9 405,9 371.5 327.9 7654,0
1000.0 1000,0 1000.0 1000,0 1000,0 1000,0 1000.0 1000,0 1000,0
22313,4 20939,7 19608.1 18161,0 16553.6 15288.2 14133,0 13002,2 11496,1
22313.4 20939,7 19608,1 18161.0 16553,6 15288,2 14133,0 13002,2 11496,1 260971,5
0,0 0,0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0,0 0.0 0.0
0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0
1000,0 1000,0 1000.0 1000,0 1000,0 1000.0 1000,0 1000,0 1000.0
13388,0 12563,8 11764,8 10896,6 9932,2 9172.9 8479,8 7801.3 6897,7
13388,0 12563.8 11764,8 10896,6 9932,2 9172,9 8479,8 7801.3 6897,7 156582,9
0.0 0,0 0.0 0.0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0
0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
408 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
Продолжение табл. 6
Показатели Пара- Интервалы
метры О 1 2 3 4 5
Итоrо НДС, тыс. руб. 0.0 12836,1 35592,1 40254,3 37473,8 34759,9
Итоrо затрат (без НДС), тыс.
ру5. 0.0 88496,1 245332.1 277437,4 258255,6 239487,1
Итоrо запасов, тыс. руб. 0,0 278,3 756,5 852,6 792,8 731,1
ПОk8затели Интервалы
О 1 2 3 4 5
Персонал по цеху
добычи нефти и rаза
Oкnaд за период, р. 66000.0 66000,0 66000,0 66000,0 66000,0 66000,0
Численность. чел_ 0.0 3.0 6.0 6,0 6,0 6,0
3арплата, ТЫС.р. 0.0 198,0 396,0 396,0 396,0 396,0
О исления на соц. страх., тыс. р. 0,0 52,5 104.9 104,9 104.9 104,9
Персонал УПН
OlU1aд за период, р 72000,0 72000,0 72000,0 72000,0 72000.0 72000,0
Численность, чел. 0,0 10,0 30,0 53,0 53,0 53.0
Зарлпата, тыс_р. 0,0 720,0 2160.0 3616.0 3816.0 3816.0
Отчисления на сац. страх., тыс. р 0,0 190,8 572,4 1011,2 1011.2 1011,2
8спомоrательный и обслуживающий
персонал
OlU1aд за период, р. 66000,0 66000,0 66000,0 66000,0 66000.0 66000.0
Численность, чел. 0,0 12,0 12.0 12,0 12,0 12.0
Зарплата, тыс. р_ 0.0 792.0 792,0 792,0 792,0 792,0
О исления на сац. страх., тыс. р. 0.0 209.9 209,9 209,9 209,9 209,9
ПеРСОН8Л друrих катеroрий
OlU1aд за период, р_ 60000,0 60000.0 60000.0 60000,0 60000,0 60000,0
Численность, чел. 2.0 2.0 2.0 2.0 2,0
Зарплата, тыс. р_ 0.0 120,0 120,0 120,0 120,0 120,0
Отчисления на сац. страх., тыс. р. 0,0 31,8 31,8 31,8 31,8 31.8
Итоrо отчисления на саЦ. страх., тыс. р. 0.0 485.0 919.0 1357,9 1357,9 1357,9
Итоrо зарплата, тыс. р_ 0,0 1830,0 3468,0 5124,0 5124,0 5124,0
з. Табличные и rрафические формы npOBKTa разработки и обустройства... 409
6 7 8 9 10 11 12 13 14 Bcero
32824,1 30805,8 28849,4 26723,2 24359,4 22500,6 20803,6 19142,6 16926,3 383851,2
226010.8 212095,1 198604,1 183944,4 167662,8 154842,3 143138,8 131683,1 116428.4 2643418,2
680,6 637.8 596,1 551,0 502,0 462,3 426,0 390,5 345,4 8002.9
Таблица 7. План по персоналу
6 7 8 9 10 11 12 13 14 Bcero
66000,0 66000.0 66000,0 66000.0 66000,0 66000,0 66000,0 66000,0 66000,0
6.0 6.0 6.0 6,0 6,0 6.0 6,0 6,0 6.0
396.0 396,0 396,0 396,0 396,0 396,0 396,0 396,0 396,0 5346,0
104,9 104,9 104,9 104.9 104,9 104,9 104,9 104,9 104,9 1416,7
72000,0 72000,0 72000,0 72000,0 72000.0 72000,0 72000,0 72000,0 72000.0
53.0 53,0 53.0 53,0 53,0 53,0 53,0 53,0 53,0
3816,0 3816,0 3816,0 3816,0 3816,0 3816,0 3816.0 3816,0 3816,0 48672,0
1011,2 1011,2 1011,2 1011.2 1011,2 1011,2 1011,2 1011,2 1011,2 12898,1
66000,0 66000.0 66000.0 66000,0 66000,0 66000,0 66000,0 66000,0 66000,0
12.0 12,0 12.0 12,0 12,0 12.0 12,0 12,0 12,0
792,0 792,0 792,0 792.0 792,0 792,0 792,0 792.0 792,0 11088,0
209,9 209.9 209.9 209,9 209,9 209,9 209,9 209,9 209,9 2938,3
60000,0 60000,0 60000,0 60000,0 60000,0 60000,0 60000.0 60000,0 60000,0
2,0 2.0 2.0 2,0 2.0 2,0 2,0 2.0 2,0
120.0 120,0 120,0 120,0 120,0 120,0 120,0 120,0 120,0 1680,0
31,8 31.8 31.8 31,8 31,8 31.8 31,8 31,8 31,8 445,2
1357,9 1357,9 1357,9 1357,9 1357.9 1357,9 1357,9 1357,9 1357,9 17698,3
5124,0 5124,0 5124,0 5124,0 5124,0 5124,0 5124,0 5124,0 5124,0 66786,0
410 Приложение. Оценка эффективности npoeKTa разработки и обустройства..,
Показатепи
О 1 2 3 4
Прямые затраты, Bcero 0,0 89406,9 248064,5 282264,6 263082,9
Сырье и материал!:>1 0.0 88496.1 245332.1 277437.4 258255,6
Зарплата OCHo8Horo лерсонала с отчислениями 0.0 910,8 2732,4 4827,2 4827,2
Прочие npямые затраты
Административные расходы, Bcero 0,0 9191,2 25307,4 28727.4 26809.2
Зарплата АУП с отчислениями 0.0 250.5 500,9 500,9 500,9
Прочие административные расходы 10,0% 0,0 8940,7 24806.4 28226,5 26308,3
Общезаводские расходы' Bcero 0,0 137739.5 213470,7 240933.3 266544,0
Зарплата вспомоrательноrо и обслуживающеro
персонала с отчислениями 0,0 1001,9 1001,9 1001,9 1001,9
Налоrи и сборы, включаемые в состав затрат 0,0 126877,8 185131,6 208832,2 236552,9
Прочие общезаводские расходы 10.0% 0.0 9859.8 27337.2 31099,2 28989,2
Друrие накладные расходы, Bcero 0.0 151,8 151,8 151,8 151,8
3арплата прочих катеrорий с отчислениями 0,0 151,8 151,8 151,8 151,8
Затраты на рекламу
Прочие
Операционные затраты. итоrо 0.0 236489.4 486994,3 552077,2 556587.8
Проценты за i<pедит, вкnючаемые в
себестоимость 0.0 0.0 32481.8 30258.9 20156.6
Амортизационные отчисления 0.0 63394,3 104401,3 110211,5 110211,5
Прочие текущие затра-ты. от операционных 0.0 0.0 0.0 0.0
Себестоимость 0.0 299883.7 623877,4 692547.6 686956.0
з. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 411
Таблица 8. Себестоимость продукции, тыс. р.
,Интервалы
5 6 7 8 9 10 11 12 13 1.
244314,3 230838,1 216922,3 203431,3 188771,7 172490,1 159669,6 147966,0 136510,3 121255,6
239487,1 226010,8 212095,1 198604,1 183944,4 167662,8 154842,3 143138,8 131683,1 116428,4
4827,2 4827,2 4827,2 4827,2 4827,2 4827,2 4827,2 4827,2 4827,2 4827.2
24932,4 23584,7 22193,2 20844,1 19378,1 17749,9 16467,9 15297,5 14152,0 12626,5
500,9 500,9 500,9 500,9 500.9 500,9 500,9 500,9 500,9 500,9
24431,4 23083,8 21692,2 20З43.1 18877,2 17249,0 15967,0 14796,6 13651,0 12125,6
245917,2 229236,9 214828,6 200815,1 185628,8 169104,1 155744,4 143551,6 131618,2 116366,5
1001,9 1001,9 1001,9 1001,9 1001,9 1001,9 1001,9 1001,9 1001,9 1001,9
217990,6 202792,7 189915,2 177385,6 163812,0 149078,2 137128,7 126223,4 115550,1 101976,4
26924,7 25442,3 23911,5 22427,5 20815,0 19024,0 17613,7 16326,4 15066,2 13388,2
151,8 151,8 151,8 151,8 151,8 151,8 151,8 151,8 151,8 151,8
151,8 151,8 151,8 151.8 151,8 151,8 151,8 151,8 151,8 151,8
515315,7 483811,6 454095,9 425242,3 393930,4 359495,9 332033,6 306967,0 282432,3 250400,5
11041,7 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
110211,5 110211,5 110211,5 110211,5 110211,5 110211,5 110211,5 110211,5 110211,5 110211,5
0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0
636568,9 594023,1 564307,4 535453,8 504142,0 469707.5 442245,2 417178,5 392643,8 360612,0
412 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства,..
Блок 5. Оборотный капитал
ПокаЗ8тели Нор-
Ма,ДН. О 1 2 3 4 5
Теt(ущие активы
в том числе
Запасы материалов 0,0 278,З 756,5 852.6 792.8 731,1
Незавершенное
производство О 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
НДС уплаченный 72255,1 105945,7 115065,4 19042,1 3122,8 2896,7
Запас rотовой продукции 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
ДеБИТОРСt(ая
задолженность 14 0.0 26844,0 73774,5 83317.3 77461,5 71384,1
Резерв t(ассовой
наличности 3 0,0 1225,7 1991,1 2248,4 2445,9 2258,3
Итоro текущих активов 72255,1 134293,6 191587.6 105460,4 8382З,О 77270.2
Прирост текущих активов 72255,1 62038,5 57293,9 ---136127.1 21637,4 552,8
Теt<yщие пассивы
в том числе
Кредиторская
задолженность 10 0,0 3005,8 8339,1 9488.6 8В43,9 8213,1
Задолженность бюджету,
Bcero 0,0 14201,6 36066,8 40723,2 38326,4 35205,1
. по отчислениям на соц.
страх. 0,0 20,2 38,3 56,6 56,6 56,6
по налоry на прибыль 0,0 5472,9 21678,9 24977,6 21938,6 20116,5
по налоry на имущество 0,0 2301,7 3597.6 3540,0 3264,4 2988,9
по НДС 0,0 1113,4 3025,2 3428,5 3191,2 2941.0
по акцизам 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
по налоry на
пользователей alдороr 0.0 0,0 0.0 0,0 0.0 0.0
по налоry на нy>lщы
образования 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0
по налоry на рекламу 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
местные сборы 0,0 6,9 13,0 19,2 19,2 19,2
по плате за землю 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0
налоr на добычу
полезных ископаемы)". 0,0 5286,6 7713,8 8701,3 9856,4 9082.9
О 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
Сбор на уборку территорий 0.0 0.0 0,0 0.0 0,0 0.0
Дополнительный налоr 1 0.0 0,0 0.0 0.0 0.0 0.0
Дополнительный налоr 2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Задолженность по
зарплате 0.0 76,3 144,5 213,5 213,5 213.5
Проценты к уплате 30 0,0 0,0 1458,9 1460,5 983,3 439.2
Итоrо теt<yЩИХ пассивов 0,0 17283,6 46009,3 51885,9 48367,1 44070,9
Прирост теt<yЩИх пассивов 0,0 17283.6 28725,7 5876,6 ---3518,8 ---4296,2
Потребность е оборотном
t(апитале 72255,1 117010,0 145578,3 53574,6 35455,9 33199.3
Прирост потребности в
оборотном t(апитале 72255,1 44754,9 28568,2 ----92003,7 16118,7 ----2256,6
Собственные оборотные
средства 72582,8 117079,3 145650,7 714866,3 1284144,3 1829179,5
Э. Табли....Ные и rрафи....еские формы проекта разработки и обустройства... 413
Таблица 9. Рас....ет потребности в оборотном капитале, тыс. р.
ИнтерваЛbl
6 7 8 9 10 11 12 13 14
680,6 637.8 596,1 551,0 502.0 462,3 426,0 390,5 345,4
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
2735.3 2567,1 2404,1 2226,9 2030,0 1875,0 1733.6 1595,2 62395,1
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
66407,0 62185,5 58082,0 53643,1 48821,8 44907,2 41332,6 37838.3 33404,1
2108,1 1976.4 1848,4 1709,7 1558,4 1436.4 1325,0 1216,0 1076,2
71931,0 67366,9 62930,7 58130.7 52912,1 48680,9 44817.3 41040,0 97220,8
339.2 ---4564,2 436.2 ---4800.0 5218,6 ---4231,2 ---3863.7 "'::'777,2 56180,8
7760,1 7292,4 6838,9 6346,2 5799,0 5368,1 4974,7 4589,7 4076,9
32649,3 30258,2 27927,5 25427,0 22741,5 20506,5 18446,9 16430,1 13955,0
56,6 56,6 56.6 56,6 56,6 56,6 56,6 56.6 55,6
18674,5 17270,0 15906,0 14428.8 12831.0 11530,8 10348,8 9196.2 7743.6
2713,4 2437,8 2162,3 1886,8 1611,3 1335,7 1060,2 784,7 509,1
2735,9 2561,4 2392.3 2210.1 2011,9 1850,5 1702.7 1558,9 1377,Б
0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0.0 0.0 0,0 0,0
0.0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
19,2 19,2 19,2 19,2 19.2 19,2 19,2 19,2 19.2
0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
8449,7 7913,1 7391.1 6825.5 6211,6 5713,7 5259.3 4814,6 4249,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0
0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 . 0,0 0,0 0,0
213,5 213.5 213,5 213,5 213,5 213,5 213,5 213,5 213,5
0.0 0,0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0
40622,9 37764,1 34979,9 31986,7 28754.0 26088,1 23635,0 21233,2 18245.4
--3448,0 2858,8 ----2784,2 993,2 3232,7 2665,9 2453,0 2401,8 2987,8
31308,1 29602,8 27950,8 26144.0 24158,1 22592,9 21182,2 19806,8 78975,4
1891,2 1705,3 1652,0 1806.7 1985,9 1565,3 1410,6 1375.4 59168,6
2412479,5 2960198,1 3473362,0 3949102,0 4384364,7 4786690,4 5159071.7 5502252,7 5469630.9
414 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
Блок 6. Финансирование проекта
Показатели
О 1 2 3 4 5 6
Собственные
средства, Bcero 474000,0 238394.3 104401,3 110211,5 110211.5 110211,5 110211.5
Собственные
средства 474000.0 175000,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Акционерный
капитал 0,0 0.0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0
обыкновенные
акции
привилеrирован-
ные акции
друrие виды акций
Нераспределенная
прибыль 0,0 138646,5 685312,7 1313285,3 1865620,8 2015738,7 2848827,2
Амортизация 0.0 63394,3 104401,3 110211.5 110211.5 110211,5 110211.5
Друrие ПОСТУl1Пения
Заемные средства,
Bcero 0,0 250100.0 51100,0 0,0 0,0 0.0 0.0
Облиrации
Кредит 1 0.0 250100,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0.0
Кредит 2 0.0 0.0 51100,0 0,0 0,0 0,0 0.0
Прочие
Прирост текущих
пассивов 0,0 17283.6 28725,7 5876.6 ---3518,8 ---4296.2 З448,О
Bcero источников
срещ:тв 474000,0 505777.9 164227,0 116088,1 106692,8 105915,3 106763.6
З. Табличные и rрафическиеформы проекта разработки и обустройства.,. 415
Таблица 10. Источники финансирования, тыс. р.
ИнтерВ8ЛЬI
7 8 9 10 11 12 IЗ 14 Bcero
110211.5 11021',5 110211,5 11021',5 110211.5 110211,5 110211,5 110211,5 2139334,2
0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 649000,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0
3286334.2 3889286,6 4054815,1 4379866,2 4671980" 4934150,2 5167119,6 5363289,6 44774273,3
11021',5 110211,5 110211.5 110211,5 110211,5 110211,5 110211.5 110211,5 1490334.2
0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 301200,0
0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 250100.0
0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 51100,0
----2858.8 2784.2 2993.2 --'3232,7 ---2665,9 2453,O 2401.8 ----2987,8
107352,1 107427,4 107218,3 106978,9 107545,6 107758,5 107809,7 107223.7 2458779.6
416 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
Условия Iфедитования Пара Расчеты по кредиту
метры О 1 2 3
Поrашение OCHOBHOro
Сумма Iфедита 250100.00 долrа 0,0 0,0 ---50821,5 ----57936.5
rодовая процентная
ставка 14.0%
rодовая реальная Выплата процентов
процентная ставка 4.26% Bcero; 0.0 0.0 ---35014.0 27899,O
Номинальная ставка за
один интервал 14.00%
Получение кредита.
номер интервала 1 включаемых
Начало выплаты %. в себестоимость
номер интервала 2 0.0 0.0 ---32481.6 25746.o
Начало выплаты
OCHOBHOro долrа, не включаемых
номер интервала 2 в себестоимость 0.0 0,0 2532,2 2153.0
Продолжительность
поrашения OCHOBHOro Bcero выплат по
долrа. Iфедиту 0.0 0,0 ---85835.5 ......fl5835.5
интервалов
планирования 4
Метод поrашения Увеличение
OCHOBHoro долrа: задолженности 0.0 250100,О 0.0 0.0
РАВНЫМИ СУММАМИ КРЕДИТI '" I
Способ отнесения Остаток
процентов: задопженности 0,0 250100.0 199278,5 141342,0
11 НА ЗАТРАТЫ "'1 .
I I
З. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 417
Таблица 11. Обслуживание кредита 1. тыс. р.
4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Bcero
---66047.6 75294.3 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 ----250100.0
19787.9 10541.2 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 ...-93242.1
18550.9 11041.7 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 .....а7820.4
1237,O 500,5 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 ---5421.7
.....as835.5 ---1\5835,5 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0.0 ---343342.1
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 250100,0
75294.3 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
14 3S18
418 Приложенив. Оценка Эффективности проекта разработки 1:1 обусТройстВа.....
Условия Пара. Расчеты по
кредитования метры кредиl)' О 1 2 3 .
Поrашение ос-
Сумма кредита 51100.00 новноro долrа 0,0 0,0 0,0 ----23878.5 ----27221,5
rодоsая процентная
ставка 14,0%
Выплата
rодовая реальная процентов
процнтная ставка 4.26% всеro: 0,0 0,0 0,0 7154.0 ---3811,0
Номинальная ставка
за один интервал 14.00%
Получение креДИта,
номер интервала 2 включаемых
Начало выплаты %, в себестои-
номер интервала 3 мость 0,0 0.0 0,0 ---4512.9 16.o5.7
Начало выnлaты не включае-
OCHOBHOro долrа. мых
в себвстои
номер интервала 3 масть 0.0 0.0 0,0 2641,1 2205,3
Продолжительность
поrашения OCHOBHoro Bcero выплат по
ДDлrа. креДИ1У 0,0 0,0 0.0 ---31032,5 ---31032.5
интервалов
планирования 2
Метод поrашения Увеличение
OCHoBHopro долrа: задолженности 0,0 0,0 51100.0 0,0 0.0
РАВНЫМИ СУММАМИ КРЕДитj J
Способ отнесения Остаток
процентов: задолженности 0,0 0,0 51100,0 27221,5 0,0
НА здтрАlы ...;.1
з. Табличные и rрафмческие формы проекта разработки и обустройстаа... 419
Таблица 12. Обслуживание кредита 2, тыс. р.
Интервалы
5 6 7 а 9 10 11 12 IЗ 1. Bcero
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1100.0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 10965,O
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 ---6118,6
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 846,4
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 ..е2065.0
0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 51100.0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
,..
420 Приложение. Оценка эффективности провкта разработки и обустройства...
расчеты по всем кредитам О 1 2 3
4 5
Общая сумма выплат
OCHoBHoro долrа 0,0 0,0 ---50821.5 ---81815,0 ---93269,1 75294.З
Выплата процентов всеro: 0.0 0.0 З5014.0 ---35053.0 2З598.9 10541.2
включаемых в себестои
масть 0.0 0,0 ---32481.8 ---30258,9 20156,б 11041.7
не включаемых в себе
стоимость 0,0 0,0 2532.2 ---4794.1 ---3442.3 500,5
Bcero выlлатT по кредитам 0.0 0,0 ---85835.5 116868,0 116868.o ---85835.5
Увеличение задолженности 0,0 250100.0 51100.0 0.0 0,0 0,0
Остаток задолженности 0,0 250100.0 250378.5 168563.5 75294.3 0,0
накопленныB свободные
деН. средства --473672.3 ---899030,8 ---813192.1 ---35104.7 669160,0 1302287.2
з. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 421
Таблица 1 з. СВОДНЫЙ отчет по обслуживанию кредитоВ. тыс. р.
Интервалы
6 7 6 9 10 11 12 13 l' Bcero
0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 ""ЗО1200.0
0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 104207,1
0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 ----93939,0
0,0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0.0 0.0 10268.1
0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 -405401,1
0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 301200,0
0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0.0 0.0 0,0 0,0
1887418,4 2436902.3 2951716,3 3429265,1 3866513.6 4270404.6 4644196.6 4988153.0 4897162.6 22326877.6
422 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства ..
Блок 7. Отчетность
Пара-
Поиазатели мет. О 1 2 3 4 5
1""
Выручка от реализа
ции продукции
без ндс и таможен-
ной пошлины 0,0 500781,6 1375391,8 1553608,6 1444511,7 1331183,1
Внереализац--е дохо-
ДЫ
Себестоимость
продукции 0,0 ----299883.7 ---623877,4 ---692547,6 ---686956.0 ---636568,9
в ТОМ числе
Амортизационные
отчисления 0.0 ---63394,З 104401,З 110211,5 110211,5 110211,5
Налоrи, включаемые
в состав
себестоимости, Bcero 0,0 126877,8 1851З1,6 ---208832,2 ---236552,9 ----217990,6
налоr на добычу
пол х ископаемыx 126877,8 1851З1,6 208832,2 2З6552,9 ----217990,6
Проценты по
кредиту 0,0 0,0 2481,8 ---З0258,9 20156,6 11041,7
Балансовая прибыль 0,0 200897,9 751514,3 861061,0 757555,7 694614,2
Налоrи за счет ба
.naнooвoйприбыли
Налоr на имущество О 0,0 18413,3 28780,8 --;,28319.6 26115,4 ----23911,2
прочие местные
сборы 0,0 54.9 104.0 153,7 153,7 153.7
Дополнительный
налоr1 О 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
Дополнительный
налоr 2 О 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
Итоrо HaпorOB за счет
прибыли 0.0 16468,2 28884,9 28473,4 26269.1 ---24064,9
Льroтные суммы
прибыли
Нaлorooблarаемая
прибыль 0,0 182429,7 722629,5 832587.7 731286,6 670549,3
База
налоroобложения 0,0 182429,7 722829.5 832587.7 731286.6 670549,3
Налоr на прибыль 1 0,0 ---43783.1 173431.1 199821.0 175508,8 160931.8
Проценты по кредиту,
8ылачиваемыыe за
счет прибыли 0,0 0,0 2532,2 --4794,1 ---3442,3 500,5
Чистая прибыль 0,0 138646,5 546666,2 627972,5 552335,5 510117,9
Накопленная чистая
прибыль 0,0 138646,5 685312.7 1313285,3 1865620.8 2375738.7
Выплаченные диви-
денды 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
Нераспределенная
прибыль 0.0 138646,5 546666,2 627972,5 552335,5 510117.9
Накопленная нерас-
пределенная прибыль 0,0 138646.5 685312,7 1313285,3 1865620,8 2375738,7
3. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства.,. 423
Таблица 14. Отчет о прибыли, тыс. р.
Интервалы
6 7 8 9 10 11 12 13 14
1238368,6 1159631,0 1083100,6 1000348,5 910450,1 837445,5 770774,0 705613.6 622957,2
---594023.1 ---564307,4 ----535453,8 ---504142,0 --469707,5 --442245,2 ---417178,5 ---392643,8 12.о
110211,5 110211,5 110211,5 110211.5 110211,5 110211.5 110211.5 110211.5 110211,5
202792.7 189915,2 177385,6 163812,0 149078.2 137128.7 126223,4 115550,1 101976,4
......"J.02792,7 189915.2 177385,6 163812.0 149078.2 137128.7 126223,4 115550;1 101976,4
0,0 0,0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0,0 0.0
644345,5 595323.6 547652.7 496206.5 440742.6 395200.3 353595.5 312969.8 262345,2
21707.0 19502,7 17298,5 15094.3 12690.0 10685.6 ---8481.6 ----6277.3 ---4073,1
153,7 153.7 15З.7 153.7 153,7 153.7 153.7 153.7 15З.7
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
0.0 0.0 0,0 0.0 0,0 0.0 0.0 0.0 0.0
21660.7 19656,4 17452.2 15248.0 13043.8 10839,5 ---8635.3 ---6431,1 ---4226,8
622484.9 575667,1 530200.5 480958,5 427698.9 384360.8 344960,2 306538.8 258118.4
622484.9 575667.1 530200,5 480958.5 427698,9 384360.8 344960.2 306538.8 258118,4
149396,4 138160.1 127248,1 115430.0 102647,7 92246.6 ---82790,4 73569,3 ---61948.4
0.0 0.0 0.0 0.0 0,0 0.0 0.0 0.0 0.0
473088.5 437507,0 402952.4 365528.5 325051.1 292114,2 262169,8 232969,5 196170,0
2848827.2 3286334.2 3689286.6 4054815,1 4379866,2 4671980,4 4934150.2 5167119,6 5363289.6
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
473088.5 437507,0 402952,4 365528.5 325051.1 292114,2 262169,8 232969.5 196170.0
2848827.2 3286334.2 3689286.6 4054815.1 4379866,2 4671980,4 4934150.2 5167119,6 5363289.6
424 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
Пара
Показатели мет- О 1 2 3 4 5 6
ры
Выручка от реа-
лизации продук
ции
без НДС и тамо--
женной ПОШЛИНЫ 0,0 552342.8 1673196.9 2078060,9 2108347.7 2120141,8 2136869.0
Внереализац....-е
ДОХОДЫ
Себестоимость
продукции 0,0 ---320722,0 736519.1 --883992.0 ....э36015.з ---942491.0 ---956112,2
в том числе
Амортизацион
ные отчисления 0,0 ---69755,2 12640З,4 145781.8 159267,З 174()()(),3 188967.0
Налоrи. вклю
чаемые в состав
себестоимости,
всеro 0.0 126877,8 185131.б 208832,2 236552.9 ----217990,6 ---202792,7
налоr на
добычу пол х
ископаемых 126877,8 185131.6 208832.2 ---238552,9 ----217990,6 202792.7
Проценты по
кредиту 0,0 0.0 ---38277.8 ---37084.2 25406.2 12786,6 0.0
Балансовая
Iпnuбыль 00 231620 8 936677 .в 1194068,9 1172332.4 1171650.8 1180756,7
Налоrи за счет
балансовой
прибыли
Налоr на иму
щество О 0.0 ---20260.9 34846.2 ---37459.7 ---37139.5 ---37750,8 ---37218,4
прочие местные
сборы 0.0 ---58.9 119,8 190,O 203,9 218.8 234.B
Дополнитель-
ный налоr 1 О 0.0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
Дополнитель-
ный налоr 2 О 0,0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Итоro налоrов
за счет пnибыли 0,0 20319,8 34966,0 ----37649.7 ----37943,4 37969,4 ----37453.2
Льrотные суммы
прибыли
Налоrообла...ае
мая прибыль 0.0 211301.0 901711.8 1156419,2 1134389,0 1139881.4 1143303,5
База налоrооб-
ложения 0.0 211301.0 901711.8 1156419.2 1134389.0 1139681,4 1143303.5
Налоr на
пnи6Ьtль 1 0.0 ---50712,2 ---216410.8 277540,6 272253,4 ---273523 5 274392.B
Проценты по
кредиту. выпла-
чиваемые за
счет поибыли 0,0 0.0 2532,2 ---6530 ---801.4 500.5 0.0
Чистая ПDИбыпь 00 160588.7 682768 7 878225,8 861334,2 886658,4 868910,7
Накопленная
чистая пnuбыль 0.0 160588.7 843357,5 1721583.1 2582917,4 3449575,7 43184В6.4
Выплаченные
дивиденды 0.0 0,0 0.0 0.0 0.0 0.0 0,0
Нераспреде--
ленная при6ыль 0.0 160588.7 682768.7 878225,6 861334.2 866658,4 868910.7
Накопленная
нераспределен.
ная ппибыль 00 1605887 8433575 1721583 1 2582917 4 34495757 43184864
з. ТаБЛИLlные и rрафиLlеские формы проекта разработки и обустройства... 425
Таблица 14 A. Отчет о прибыли по pacLleтy в проrНQЗНЫХ Ценах, тыс. р.
Интервалы
7 8 9 10 11 12 13 14
2167948,1 2193820,7 2195238,3 2164646,8 2139258.8 2115484,9 2080777,0 1973746,3
---984789.0 1015919Л 1042732,4 1061543,6 1084824,5 1112489.4 1140033,2 1140483,6
205221.2 222873.4 242044.0 262863,6 281753,9 ---302001,8 ----323704.8 ---346967.4
189915,2 177385,6 16З812.0 149078,2 137128,7 126223,4 11555O,1 101976,4
189915,2 177385,6 163812,0 149078,2 137128.7 126223,4 11555O,1 101976,4
0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0
1183159,1 1177901,7 1152505,9 1103103,2 1054434,3 1002995,5 940743,8 833262,7
----36315,4 ---34981.6 З3149.7 ----30743,8 27318, 1 23241.2 18437.3 12822.9
252,O 270.4 290,2 ---311,4 ----334,2 ----358.6 ---384,8 ....13.0
0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0
---36587,3 ----35252,0 ---33439,8 ----31055.2 27652.2 23599,8 18822,1 13235,9
1148591,8 1142649,7 1119066,1 1072048.0 1026782,0 979395.7 921921,6 820026.8
1146591.8 1142649,7 1119066,1 1072048,0 1026782,0 979395,7 921921,6 820026,8
275182,0 274235,9 268575 9 257291,5 246427.7 235055,0 ----221261,2 196806,4
0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0
871409,7 868413,8 850490,2 814756.5 780354 3 744340,7 700680 4 62З220,4
5189896,2 6058309.9 6908800.2 7723556,6 8503911,0 9248251.7 9948912.2 10572132 5
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
871409,7 868413.8 850490,2 814756,5 780354,3 744340,7 700660,4 623220,4
5189896.2 6058309,9 6908800 2 тЗ556.6 8503911,0 9248251,7 9948912,2 105721325
426 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства,..
ПокаЗ8тели О 1 2 3
4 5
Актив:
1. Постоянные актиеы: 401417,2 920667,3 1439040,6 1415982,4 1305770,8 1195559,3
первоначальная стоимОС1Ъ 401417,2 984061,6 16О683В,2 1693989,6 1693989,6 1693989,6
износ 0,0 ---63394.3 167795,6 ..:J.78007,2 ---388218,7 --498430,3
остаточная стоимость 401417,2 920667,3 1439040,6 1415982.4 1305770,8 1195559,3
11. Текущие активы: 72582,8 134362,9 191660,0 766752,2 1332511,4 1873250,3
запасы маТериапов 0.0 278,3 756,5 852,6 792,8 731,1
незавершенная продукция 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
rотовая продукция 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0
дебlofТОрская задоnженность 0,0 26844,0 73774,5 83317,3 77461,5 71384,1
НДС уплаченный 72255,1 105945,7 115065,4 19042,1 3122,8 2896,7
резерв кассовой наличности 0.0 1225,7 1991,1 2248,4 2445,9 2258.3
Накопленные свободн. Денежн.
ср-ев 327,7 69,2 72" 661291,8 1248688.4 1795980,1
111. Убытки 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
итоrо активов: 474000,0 1055030,1 1630700,5 2182734,6 2638282,2 3068809,6
Пассив: ,
1. ИСТОЧНИI(И собственных
средств: 474000,0 787646,5 1334312,7 1962285,3 2514620,8 3024738,7
взносы в ycrавныи каПlofТал 474000,0 649000.0 649000,0 649CI00,o 649000,0 649CIOO,O
простой акционерный капитал 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0
привилеrиров. акционерный
капитал 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
прочий акционерный капитал 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0
Нераспределенная при-
быль/убытки 0,0 138646,5 685312,7 1313285,3 1865620,8 23757З8,l
Друrие источники средств 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0
11. ИcroчниI<И заемных средств: 0,0 250100,0 250378,5 168563,5 75294,3 0,0
Облиrации 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Кредиты 0,0 250100,0 250378,5 168563,5 75294,3 0.0
Заемные средства дрyrих
предприятий 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Долевое учвстие в строитель-
"',. 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
r осударственная rюддержка
проекта 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Прочие 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
111. Текущие пассивы: 0,0 17283,6 46009,3 51885,9 48367,1 44070,9
кредиторская задолженность 0,0 3005,8 8339,1 9488,6 8843,9 8213,1
расчеты с бюджетом 0,0 14201,6 36066,8 40723,2 38326,4 35205,1
расчеты сперсоналом 0.0 76,3 144,5 213,5 213,5 213,5
проценты к уплате 0,0 0.0 1458,9 1460,5 983,3 439,2
Добавочный lCапитал (влияние
переоценки, к разделу 1) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
итоrо пассивов: 474000,0 1055030,1 1630700,5 2182734,6 2638282,2 ЗО68809,6
Сальдо баланса 0.0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0
з. ТаБЛИ'Jные И rрафИ48ские формы проекта разработки И обустройства... 427
Таблица 15. Балансовый отчет. тыс. р.
Интервал.,1
. 7 . 9 10 11 12 13 1.
1085347,7 975136.2 864924,8 754713,1 644501,5 534290,0 424078,4 313866,9 203655,4
1693989,6 1693989,6 1693989,6 1693989,6 1693989,6 1693989,6 1693989,6 1693989,6 1693989,6
.....008641,8 71В853,4 ...s29064,9 939276.s 1049488,0 1159699,6 1269911,1 1380122,7 14903З4,2
1085347,7 975136,2 664924,6 754713,1 644501,5 534290,0 424078,4 313866,9 203655,4
2453102,4 2997962,1 3508341.9 3981088,7 4413118,7 4812778,5 5182706,8 5523486,0 5488076,4
680,6 637,8 596.1 551,0 502,0 462,3 426.0 390,5 345,4
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
66407,0 62185.5 58082,0 53643,1 48821,8 44907,2 41332,6 37838,3 33404,1
2735,3 2567,1 2404,1 2226,9 2030,0 1875,0 1733,6 1695,2 62395,1
2108,1 1976,4 1848,4 1709,7 1558,4 1436,4 1325,0 1216,0 1076,2
2381171,4 2930595,3 3445411,2 3922958.0 4360206,6 4764097,6 5137889,5 5482446.0 5390855,6
0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
3538450,1 3973098,3 4373266,5 4735801 5057620,2 5347068,5 5606785,2 5837352,9 5691731,7
3497827,2 3935334,2 4338286,6 4703815,1 5028866,2 5320980,4 5583150,2 5816119,6 5673400,3
649000,0 649000.0 649000,0 649000,0 649000.0 649000,0 649000,0 649000,0 649000,0
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0
0,0 0.0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0
2848827,2 3286334,2 3689286.6 54815.1 4379866,2 4671980,4 4934150,2 5167119,6 5024486,3
0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 o;t) 0,0 0.0 0,0
0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0
0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 .0,0 0.0
40622,9 37764,1 34979,9 31986,7 28754,0 26088.1 23635,0 21233,2 18245,4
7760,1 7292,4 6838.9 634-6,2 5799,0 5368,1 4974,7 4589,7 4076,9
32649,3 30258,2 27927,5 25427,0 22741,5 20506,5 18445,9 16430,1 13955,0
213,5 213,5 213,5 213,5 213,5 213,5 213,5 2\3,5 213,5
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0.0 0.0
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
3538450,1 3973098,3 4313266,5 473580113 5057620,2 5347068,5 5606785,2 5837352,9 5691731,7
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
428 Приложение. Оценка эффективности проектв разработки и обустрой(}Тва...
Покаэатели . 1 2 3 .
5
Актив:
1. ПОСТOЯНИ:.lе активы: 401417,2 1013045.8 1742311,5 1872983.6 1886976.3 1887530,4
neрвоначальная стоимость 401417.2 1082801.1 1945469,3 2240716.2 2447993.2 2674444.4
износ .,0 ---69755,2 203157.8 ----367732.6 ----561016.9 1869f4.0
остаточная стоимость 401411,2 1013045.8 1742311.5 1872983,6 1886976,3 1881530.4
11_ Текущие активы: 72582,8 147222.8 227653.1 1059244,0 1976017,4 2930412.7
запасы маiериалов 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0
неэавершенная 'lX'д)IIO..IИЯ 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
tотовая ПРОДУI(ЦИЯ 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
дебиторCl<ЭЯ :щдолжеННОСiЬ 0,0 28956.1 85961.2 104760.5 104613.3 103659,7
НДС уплаченный 72255.1 116590.2 139392.7 25316.5 4616.9 4773.4
резерв кассовой наЛИЧНОСiИ 0,0 1247.3 2115.6 2466.6 2731,4 2611.0
Накопленные свободн. денежн.
ср-ва 327,7 429,1 177,7 926100,3 1865995.8 2819368.5
111.УБЫiКИ 0.0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0
итоrо активов: 474000.0 1160268,6 1969964.6 2932227,6 3864993.1 4817943,1
Пассив:
1. ИСТОЧНИКИ собственных CpeдcrB: 474000.0 849866.4 1634282.9 2673680,7 3708274.9 4149481,1
взносы EI уставный капитал 474000.0 649000.0 649000.0 649000.0 649000.0 649000.0
npостой акционерный каПИiал 0.0 0.0 0,0 0,0 0.0 0.0
привилеrир. акционерный
'ШnИiЭЛ 0.0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0
npoчий акционерный капиrал 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Нераспределенная
прибылtJубЫiКИ 0,0 160588,7 843357.5 1721583.1 2582917.4 3449575.1
Друrlote ИСiОЧНИКИ средств 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0
11_ Источники заемных CpeACiB: 0,0 291500,0 280265.8 190308,9 87758.1 0,0
Облиraции 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
l(pеДИ1ЪI 0.0 291500.0 280265.8 190308.9 87758.1 0,0
3аемные средства друrих
npеДПрИЯiИЙ 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
Долевое учаСiие в
строиrеЛЫ:iве 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
rосударственная rюдцержка
проеК'Та 0,0 0.0 0.0 0.0 0,0 0.0
Прочие 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
111. Текущие пассивы: 0.0 18902.2 55415.9 68238.0 68960,7 68455,4
Я 0,0 3405.1 10688.9 13618.0 14238,7 14871,1
расчеiЫ с бюджеiОМ 0,0 15415.3 42860.2 52721.3 53328.6 52768,5
расчеiЫ с neрсоналом 0.0 81.8 166,4 263.9 283,2 303,9
процвнты к уплаiе 0.0 0.0 1700.4 1634.9 1110,1 511.9
Добавочный капиrал (влияние
переоценки. к разделу 1) 0,0 40277,7 141925.4 303097,6 476357.6 650912.0
итоrо пассивое: 474000.0 1160268.6 1969964.6 2932227.6 3864993.7 4817943.1
Сальдо баланса 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0
3. Табличные и rpафические фDрмы "роекта разработки и обустройстаа... 429
Таблица 15 A. Балансовый отчет ПО расчету в проrНQЗНЫХ ценах, тыс. р.
Интервалы
. 7 а 9 10 11 12 IЗ 1.
1860920,6 1815767,7 1749078.8 1657483,0 1537189,0 1365903,2 1162060,3 921865.5 541146,7
2904488,5 3154320,0 3425641,0 3720299,8 4040303,8 4330655,1 4641872,2 4975454,4 5333009,1
1043567.9 1З38552,З 1676562,1 ---2062816,8 2503114.9 2964752,O ---3479811,9 -4053589,0 4691862,4
1860920,6 1815767,7 1749078,8 1657483,0 1537189,0 1365903,2 1162060,3 921865,5 641146,7
3987990,4 5064866.4 6156153.5 7247809.3 832342З,б 9383619,9 10428129,5 11450147,7 11348947,4
0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0 0.0 0,0
0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0
0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
103168,2 103442,8 103532,1 102540,9 100149,2 98184,8 96366,6 94120,0 88691,8
4907,0 5013,3 5111,0 5153,8 5114,2 5105,8 51.02,4 5074,6 196841,3
2525,2 .2455,8 2390,4 2309,4 2206,6 2132,3 2069,7 2006,б 1882,1
3877390,0 4953954,4 6Q4q120,1 7137805,2 8215953,6 9278257,0 10324590,8 11348946,5 11061532,2
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
5848911,0 6880634,1 7905232,3 8905292,3 9860612,5 10749583,1 11590189,8 12372013,2 11990094,1
5780755,6 6812233,6 7636831,9 8837770.3 9795096,3 10685918,7 11528418,4 12З12588,е 11935438,9
649000.0 649000.0 649000.0 649000.0 649000.0 649000.0 649000,0 649000.0 649000,0
0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0.0 0,0 0.0 0.0
0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0
4318486,4 5189696,2 6058309.9 6908800,2 7723556,6 8503911,0 9248251.7 9948912,2 9505513,6
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0
0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0
68155,4 66400,5 68400,4 67522,1 65516,2 63664,4 61771,4 59424,4 54655,2
15601,7 16299,6 17016,3 17600,0 17947,5 16394,9 18897,0 19348,2 19083,6
52227,6 51750,9 51008,6 49519,0 47136,3 44805,3 42376,4 39541,6 34998,0
326,1 349,9 375,5 403,0 432,5 464,1 498,1 534,5 573,6
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
813269,1 973337,5 1129521,9 1279970,1 1422539,6 1533007,8 1631166,7 1714676,6 1780925,3
5848911,0 6880634,1 7905232,3 8905292.3 9860612,5 10749583,1 11590189,8 12372013,2 11990094,1
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
430 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и оБУСТРОi1ства...
nоказатели Значе-
нне О 1 2 3 4 5
ПРИВИЛЕrиро-
ВАННЫЕ АКЦИИ
Стоимость акций в
обращении 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Номинальная CTaB
ка дивидендов 10,00%
Реальная ставка
дивидендов 0,57%
Номинальная ста8--
ка на интервал 10.00%
Расчетная велич.
дивидендов 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Дивиденды начис-
ленные 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Дивиденды BЫ
плаченные 0,0
ОБЫКНОВЕННЫЕ
АКЦИИ 1000
Стоимость акций в
обращении 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Потенциально
распределяемая
прибыль 138646,5 546666,2 627972,5 552335,5 510117,9
Дивиденды BЫ
плаченные
Расчетная ставка
дивидендов, % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
3. Табличные и rpафические формы проекта разработки и обустройства... 431
Таблица 16. Расчет выплат на 81щионерный капитал
Интервалы
6 7 6 9 10 11 12 13 14
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
473088,5 437507,0 402952,4 365528,5 325051,1 292114,2 262169,8 232969.5 196170.0
0,0% 0,0% 0.0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
432 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обуст р ойства...
Показатели О 3 5
1 2 4 6
1. Операционная
деятельность
Выручка от реа-
лиэаuии продук-
ции
(без НДС и та-
моженной по-
шлины) 0.0 500781.6 1375391,8 1553608,6 1444511,7 1331183,1 1238368,6
Внереализаци
онные доходы 0,0 0.0 0.0 0,0 0.0 0.0 0.0
Операционные
затраты 0.0 236489,4 ---486994.3 ----552077,2 ----656587,8 ----515315,7 ---483811.6
Прочие текущие
затраты 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0.0
Амортизационные
отчиспения 0,0 ---63394,3 104401,3 110211,5 11021',5 110211,5 110211.5
Прибыль до
вычета налоrОEl 0,0 200897,9 783996,1 891319.9 777712,3 705655,9 644345,5
Налоrи и сборы 0,0 ---62251,4 ---202315.9 228294,4 01777.9 184996, 7 171257.0
чис'ыдоход от
ompaциaжoй
деятелыiOСТИ 0.0 138646.5 581680,2 663025,5 575934,4 520659,2 473088.5
Амортизационные
отчиспения 0.0 63394.3 104401.3 110211.5 110211.5 110211,5 110211,5
Сальдо операци-
онной деятель.
ности 0,0 202040,9 686081,5 773237,1 686146.0 630870.7 583300,0
11. Ик:I8CМIИCI+
ная деятельность
Капитальные
вложения (при-
рост постоянных
активов, ликви
дационные за-
траты) --401417,2 ---682644,4 ---622774.6 ---87153,4 0.0 0,0 0,0
Прирост ПQтреб
НОСТИ
в оборотном
капитале 72255.1 ---44754,9 ---28568.2 92003,7 18118.7 2256,6 1891.2
Сальдо инвести-
ционной дея-
тельности --473672,3 ---627399,3 ---651342,8 4850,4 18118,7 2256,6 1891,2
Свободные 778087,4
нежные средства ---473672,3 ---425358,4 85838,7 704264,6 633127.3 585191,2
Накопленные
свободн. ден. ср---
ва --47З6n.3 ---699030,8 ---813192,1 ----35104,7 669160.0 1302287,2 1887478,4
Потребность в
средствах 473672,3 899030,8 813192.1 35104,7 0.0 0,0 0,0
з. Табличные и rрафические формы npoeKTa разработки и обустройства... 4ЗЗ
Таблица 17. Финансово инвестиционный бюджет ДЛЯ оценки
эффективности проекта в цеЛОМ. тыс. р.
Интервалы
7 8 9 10 11 12 13 14
1159631.0 1083106.6 1000348,5 910450.1 837445,5 770774.0 705613.6 622957.2
0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0
54095.9 ---425242.3 ---393930,4 ---359495,9 ----332033.6 ---306967,0 282432.3 --250400,5
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
110211,5 110211.5 110211,5 110211.5 110211,5 110211.5 110211.5 110211,5
595323,6 547652.7 496206,5 440742.6 395200,3 353595,5 312969.8 262345,2
157616.6 144700,3 1З0678.0 115691,5 10З086,1 --91425,7 --80000,4 ---66175.2
437507.0 402952.4 365528,5 325051.1 292114,2 262169.8 232969.5 196170.0
110211,5 110211.5 110211,5 110211.5 110211.5 110211.5 110211,5 110211.5
547716,6 513163.9 475740.0 435262,7 402325.7 372381.3 343181,0 306381,5
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 ---338803,4
1705.3 1652,0 1806,7 1985,9 1565.3 1410.6 1375.4 --89168.6
1705.3 1652,0 1806,7 1985,9 1565,3 1410,6 1375,4 ---397971,9
549423,9 514816.0 477546,7 437248.6 403891,0 373792,0 344556,4 --91590,4
2436902.3 2951718.3 3429265,1 3866513,6 4270404.6 4644196.6 4988753.0 4897162,6
0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0
434 Приложение. Оценка эффективности "роекта разработки и обустройста3...
Показатели
О 1 2 З 4 5
1. Операционная деятельность
Выручка от реапизации ПРОДУК
ции
(без ндс и таможенной пошли
ны) 0,0 552342,8 1673196.9 2078060.9 2108347.7 2120141,8
Внереализационные ДОХОДЫ 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 О.{)
Операционные затраты 0,0 ---250066.7 --671837,9 701126,O 751341.7 755704.1
Прочие текущие затраты 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Aмoptизaционные отчисления 0,0 ---69755,2 126403,4 145781,8 159267.з 174000,3
Прибыль до вычета налоrов 0.0 231620,8 974955,6 123'153,1 1197738,6 1190437,4
Налоrи и сборы 0.0 710З2.1 251376.9 ---315190,3 ---310196.8 ---311492,9
Чистый ДОХОД от операционной
деятельности 0,0 160588.7 723578.7 915962,8 88754',9 878944.5
Амортизационные отчисления 0,0 69755,2 126403,4 145781,8 159267,3 174000,3
Сальдо операционной деятель
нQсти 0.0 230344,0 849982.1 1061744,6 1046809.2 1052944,8
11_ Инвестиционная деятель
НОСТЬ
Капитальные вложения (прирост
постоянных активов, ЛИкВида-
ционные затраты) O1417,2 ---641106.1 754021,4 115281,7 0,0 0.0
Прирост потребности
в оборотном капитале 72255.1 ..,55636,4 -44168,0 1ОП53,7 21244,8 472,1
Сальдо инвестиционной дея
тельности 73672.3 ---696742,5 7981B9.4 7527,9 21244.8 472,1
свободные денежныe средства 73872.3 539В,6 51792.8 1054216,7 1068054.0 1053416.9
Накопленные свобод. ден. ср-ва 73672,3 ---940070,9 --888278,1 165938,6 1233992,8 2287409,5
Потребность в средствах 473672,3 940070,9 888278,1 0.0 0,0 0,0
3. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 435
Таблица 17 -А. Финансово инвестиционный бюджет для оценки
эффективности проеКТ8 в целом по расчету в проrнозных ценах. тыс. р.
Интервалы
6 7 а 9 10 11 12 13 14
2136869,0 2167948.1 2193820,7 2195238.3 2164646,8 2139258,8 2115484,9 208rJТ77.0 1973746.3
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
767145.2 779567 .8 79З045,6 0688,4 798680,1 ---80зd70,t3 ---810487,6 ---816328.4 79З516,2
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
188967,0 ---205221,2 ----222873,4 .......242044.0 262863,6 ----281753.9 ----302001.8 ---323704,8 --346967,4
1160756,7 1183159,1 1177901.7 1152505,9 1103103.2 1054434,3 1002995,5 940743,8 833262,7
---311846,0 ---311749,3 ""ЗО9487.9 ---302015,7 ---288346,7 ---274079;9 258654.в 24008З.з 210042,4
868910.7 871409,7 868413,8 850490,2 814756,5 780354,3 744340,7 700660,4 623220,4
188967.0 205221.2 222873,4 242044,0 262863,6 281753,9 302001,8 323704,8 346967,4
1057877.7 1076630,9 1091287,2 1092534.2 10П620.0 1062108.3 1046342,6 1024365,2 970187,8
.
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1066619.0
143,8 --66,5 121,5 151.0 528,3 195,2 ---8.6 ---9,5 190983,2
143,8 --66,5 121.5 151,0 528,3 195,2 ---8,8 ---9.5 1257802,2
1058021,5 1076564,4 1091165,6 1092685,2 1078148.3 1062303,4 1046333,6 1024355.8 287414,4
3345431,0 4421995,4 5513161,0 6605846,2 7683994,6 6746298,0 9792631,6 10816987,5 10529573,2
0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0
436 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
ПокаЗ8тели
О 1 2 3 4 5
1. Операционная деятельность
Выручка ClT реализации про
дукции
(без НДС и таможенной по--
шлины) 0,0 500781.6 1375391,8 1553608,6 1444511,7 1331183.1
ВtЩJe8JlИЭaLIИOЖ доходы 0,0 0.0 0.0 0,0 0.0 0,0
Операционные затраты 0.0 236489.4 --486994,3 ---552077,2 ----556587.8 ----515315.7
Прочие текущие затраты 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Амортизация 0,0 ---63394.3 104401,3 110211,5 110211.5 110211.5
Проценты по креДитам 0,0 0,0 .....з2481.8 .....з0258.9 20156,6 11041.7
Прибыпь до вычета ttалоroa 0,0 200897,9 751514.3 861061,0 757555,7 694614.2
Налоrи и сборы 0.0 ---62251,4 202З15,9 ---226294.4 201777,9 184996.7
Чистый ДОХОД от операцион-
НОЙ деятелЬНОСТи 0.0 138646.5 549198.4 632766.6 555777.8 509617.4
Амортизация 0.0 63394,3 104401,3 110211.5 110211,5 110211,5
Салqцо операционной дея-
тельности 0,0 202040.9 653599,7 742978.2 665989,4 619829.0
11. Инвестиционная деятель-
ность
Капитальные вложения (npl+
РХТ I'XXЖ»'Н-I:>IX активов,
затраты) --401417.2 --082644,4 22774.6 ---87153.4 0.0 0.0
Прирост потребности
в oбopoтнot.t капитале 72255, 1 --44754,9 28568.2 92003.7 18118.7 2256,6
Сальдо инвестиционной
деятельности --473672,3 27399,3 51342,8 4850.4 18118.7 2256.6
III.ФИН8НСОS8Я деятельность
ВЗНОСЫ в уставный капитал 474000,0 175000.0 0,0 0.0 0,0 0,0
Выпуск 06ыкновенных акций 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0
Выпуск npивелеrnрованных
аlЩИЙ 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
Привлечение кредитов 0.0 250100,0 51100,0 0,0 0.0 0.0
Поrашение основн. долrа и
процентов 0,0 0.0 --б3353,7 ---86609,1 ----96711,4 74793,B
Выппата дивидендов 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Сальдо финансовой дея
тепьности 474000.0 425100,0 2253,7 ---86609.1 ---96711.4 74793,8
Свободные денежные сред-
ства 3Z/,7 258,4 3,2 661219,4 587396,6 547291,7
Накопленные свобод. ден.
cp Ba 327.7 69.2 72,4 661291.8 1248688.4 1795980,1
Потребность в средствах 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0
з. ТаБЛИLlные и rрафИLlеские формы проеКТ8 разработки и обустройства... 437
Таблица 18. ФинаНСОВО-VIнвестиционный бюджет для оценки
эффективности участия в проекте, тыс. р,
ИнтервалЬI
6 7 6 . 10 11 12 13 14
1238368.6 1159631.0 1083106.6 1000348,5 910450.1 837445,5 770774.0 705613,6 622957,2
0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0
---483811.6 ---454095,. ---425242.3 ----393930,4 359495,9 32033,6 967.0 282432,3 250400.5
0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
110211.5 110211,5 110211.5 110211,5 110211.5 110211.5 110211,5 110211.5 110211,5
0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0
644345,5 595323.6 547652.7 496206.5 440742,6 395200,3 353595.5 312969.8 262345,2
171257,O 157816.6 144700.3 130678.0 115691,5 103086.1 ----91425.7 ---80000,4 ---66175,2
473088,5 437507.0 402952,4 365528,5 325051.1 292114,2 262169,8 232969,5 196170,0
110211.5 110211,5 110211.5 110211.5 110211.5 110211,5 110211.5 110211.5 110211.5
583300,0 547718,6 513163,9 475740,0 435262.7 402325,7 372361,3 343181.0 306381,5
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 ---338803.4
1891,2 1705,3 1652,0 1806.7 1985.9 1565.3 1410.6 1375.4 9168,6
1891,2 1705,3 1652,0 1806,7 1985.9 1565,3 1410.6 1375.4 97971,9
0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0.0
0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0.0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0
585191,2 549423,9 514816.0 477546.7 437248,6 403891.0 373792,0 344556.4 ----91590.4
2381171,4 2930595,3 3445411,2 3922958.0 4360206.6 4764097.6 5137889,5 5482446,0 5390855,6
0.0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
438 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
ПОК8затели
О 1 2 3 4 5
1_ Операционная деятепыIOCТb
Выручка от реапизаЦI1И продукции
(без НДС и таможенной пошлины) 0,0 552342.8 1673196.9 2078060.9 2108347.7 2120141.
Внереализационные доходы 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0
Операционные затраты 0.0 ----250966.7 ---571837,9 701126P 751З41.7 755704,1
Прочие текущие затраты 0.0 0.0 0.0 0,0 0.0 0.0
Амортизация 0,0 ....fi9755.2 1264(J3,4 145781,8 159267.3 174000.з
Проценты по кредитам 0,0 0,0 ---38277,8 ---37084.2 ----25406,2 12786,6
Прибыль до еЫЧета налоroв 0,0 231620.8 936677,8 1194068,9 1172332,4 1177650.8
Налоrи и сборы 0,0 710З2.1 251376.9 ---315190.3 ---310196,8 ---311492.9
ЧИСThlИ доход от операционной
деятельности 0.0 160588,7 685300.9 В78878.6 862135.6 866157,.9
Амортизация 0,0 69755.2 126403.4 145781.8 159267.З 174000.3
Сальдо операционной деятельно-
'"и 0,0 230344.0 811704,3 1024660,4 1021402,9 1040158,2
11. bнocrъ
Капитальные вложения (прирост
ПOC1'OЯtflЫХ активов. ликвидацион-
ные затраты) --401417,,2 ---641106.1 754021.4 115281.7 0,0 0,0
Прирост потребности
B капитале 72255, 1 --55636,4 -44168.0 107753.7 21244.8 472.1
Сanьдо инеестИЦИOНl-ll:JИ деятель-
ности --473672,3 ---696742,5 798189,4 7527.9 21244.8 472.1
111. Финансовая деятельность
Взносы в уставный капитал 474000.0 175000.0 0,0 0.0 0.0 0.0
Выпуск обыкновенных акций 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
Выnyск привилеrированных аlЩиtt 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
Приsлечение t<peдитов 0,0 291500.0 48000.0 0,0 0.0 0,0
Поrашение осн. долrа
и процентов 0,0 0,0 1766.4 90609,9 103352,3 ---87257.6
8ЫПЛ<{rа дивидендов 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
Сanьдо финансовoi1 деятельности 474000,0 466500.0 13766.4 90609.9 10ЗЗ52,3 ---87257.6
Свободные денежные среДСТВа 327.7 101.4 251.4 926522.6 939295.5 953372,7
Накопленные свобод. ден. ср--ва 327.7 429.1 177.7 926700,3 1865995,8 2819368,5
Потребность в средствах 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0
3. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 439
Таблица 1 В-А. Финансово инвестиционный бюджет ДЛЯ оценки
эффективности участия в проекте по расчету в проrнозных ценах, тыс. р.
Интервалы
. 1 . 9 10 11 12 13 1.
I
2136869.0 2167948.1 2193820.7 2195238,3 2164646,8 2139258,8 2115484,9 2000177,0 1973746.3
0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
767145,2 7795б7 ,8 79З045.6 --800688,4 798680, 1 --803070.6 --810487.6 --816328.4 79З516.2
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
188967.0 ---205221;2. ----222873,4 ---242044.0 262863.б ---281753,9 ---302001.8 ---323704,8 ---346967_4
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0
1180756.7 1183159.1 1177901.7 1152505,9 1103103.2 1054434.3 1002995,5 940743,8 833262,7
--311846.0 --311749.3 --309487,9 2015.7 288346.7 ---274079.9 ---258654,8 ---240083,3 ---210042,4
868910,7 871409.7 868413,8 850490,2 814756.5 780354.3 744340,7 700660.4 623220.4
188967.0 205221.2 222873.4 242044.0 262863,6 281753,9 302001,8 323704.8 346967,4
1057877.7 1076630.9 1091287.2 1092534,2 1077620,0 1062108,З 1046342,6 1024365;2. 970187.8
0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 1066619.0
143,8 ..00,5 121,5 151,0 528,3 195,2 ,. ,5 19О98З,2
143.8 ..00,5 121.5 151.0 528.3 195.2 .. .5 1257602,2
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0
0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0
0.0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
0.0 0.0 0,0 0.0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
0.0 0,0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0
0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
1058021,5 1076564,4 1091165.6 1092685,2 1078148,3 1062303.4 1046333,8 1024355,8 ---287414.4
3877390,0 4953954,4 6045120,1 7137805.2 8215953,6 9278257.0 10324590,8 11348946.5 11061532,2
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0.0
440 Приложение. Оценка эффективности npoeKTa раэработки и обустройства... ,.
Блок 8. Эффективность
Показатели
О 1 2 3 . 5
Норма дохода номинальная 20,9% 20.9% 20.9% 20.9% 20.9% 20.9%
Норма дохода реальная 11.9% 11,9% 11.9% 11.9% 11,9% 11,9%
Ставка дисконтирования за
период 11.9% 11,9% 11.9% 11.9% 11,9% 11.9%
Чистый доход ---473672.3 ---425358.4 34738,7 778087.' 704264,6 633127.3
Накопленный чистый доход.
тыс. р. ---473672.3 ---699030.8 ---664292.1 ---66204,7 618060,0 1251187.2
Дисконтирующий множитель.
н 0,827 0.684 0.566 0,468 0,387 0.320
ЧДQ за период,
тыс. р. ----391788.5 291006.З 1965 .8 364185,9 272649.3 202737.1
чдц накоnnенный. тыс. р_ 391788.5 ---682794.9 ---663137.1 298951.1 26ЗО1,9 176435.2
Текущая ВНД 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% ---3.98% 19,31%
Показатели
О 1 2 3 . 5
Норма ДОХода номинальная 12.0% 21,5% 21,5% 21.0% 21,0% 21.0%
Норма дохода реальная 12,0% 12.0% 12,0% 12,0% 12.0% 12.0%
Ставка дисконтирования за
период 12.0% 21,5% 21.5% 21..0% 21,0% 21,0%
Чиcтъrй доход --473672,3 --466398,6 51792,8 1054216,7 1068054,0 1053416.9
Накопленный чистый доход,
тыс.р. --473672,3 oo10.9 ---888278.1 165938.6 1233992.6 2287409,5
Дисконтирующий множитель. к-т 0,893 0.735 0.605 0.500 0.413 0,341
чдд за лериод, тыс. р. --422921.7 ---342738,5 31325.5 526955,5 441216,7 359644.6
ЧДQ накопленный. тыс. р_ ---422921.7 765660.2 734334,7 --207379.2 2З3837.5 593482,1
Текущая внд 0,00% 0,00% 0,00% 6.82% 32,69% 43.95%
з. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 441
Таблица 19. Расчет ЧДД, эффективность проекта в целом
(коммерческая эффективность)
ИнтерваЛЬI
6 7 8 9 10 11 12 13 14
20,9% 20,9% 20,9% 20,9% 20,9% 20,9% 20,9% 20,9% 20,9%
11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11.9% 11,9% 11,9% 11,9%
11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11.9% 11,9% 11,9% 11,9% 11.9%
585191.2 549423,9 514816,0 477546.7 437248,6 403891.0 373792.0 344556.4 ---Э1590,4
1836378,4 2385802,3 2900618,3 3378165,1 3815413,6 4219304,6 4593096,6 4937653,0 4846062,6
0,265 0.219 0,181 0,150 0.124 0,103 0,085 0,070 0,058
154993,6 120364.1 93285,8 71573,6 54205,0 41414,1 31702.1 24170.9 ---5314,4
331428,8 451793,0 545078,7 616652,3 670857,3 712271.4 743973,5 768144,4 762830.0
29,55% 34,83% 37,790/0 39,52% 40,56% 41,19% 41,58% 41,82% 41,98%
Таблица 19 A. Расчет ЧJ]Д в проrнозных ценах, эффективность проекта в целом
(коммерческая эффективность)
Интервалы
6 7 8 9 1. 11 12 13 14
19,0% 19.0% 19,0% 19.0% 19.0% 17.5% 17,5% 17,5% 17,5%
11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11.5% 11.0% 11.0% 11,0% 11,0%
19,0% 19.0% 19.0% 19,0% 19.0% 17,5% 17,5% 17.5% 17,5%
1058021,5 1076564,4 1091165,6 1092685,2 1078148,3 1062303,4 1046333,8 1024355,8 ..-.287414,4
3345431,0 4421995,4 5513161.0 6605846,2 7683994,6 8746298,0 9792631,8 10816981,5 10529573,2
0,281 0,241 0203 0,170 0,143 0,122 0,104 0,088 0,075
303543,4 259549,0 221066,6 186028,9 154247,1 129344,9 108425,9 90339,1 ---21572,3
897025,5 1156574,6 1377641.2 1563670,1 1717917,2 1847262,1 1955688,0 2046027,1 2024454,8
49,64% 52,18% 54,59% 55,65% 56,28% 56,66% 56,89% 57,03% 57.00%
442 Приложение. Оценка эффективности npoeKT8 разработки и обустройства...
Показатели
О 1 2 3 4 5
Норма дохода номинальная 20.9% 20.9'% 20.9% 20.9% 20.9% 20.9%
Норма дохода реальная 11,9% 11.9% 11.9% 11,9% 11.9% 11.9%
Ставка дисконтирования за
период 11.9% 11.9% 11.9% 11.9% 11.9% 11.9%
Дисконтированный реэуль
тат. тыс. р. 0,0 309329.4 368580,9 301215,3 220390.5 174528,7
Приведенные капиталовло-
жения. тыс. р. 391788,5 429231,3 368579.1 2270.2 7014.5 722.6
Чистый доход, тыс. р. ---473672.3 175258,4 3,2 661219.4 587396,6 547291.7
Накопленный ....иCn'lй доход.
тыс.р. 7З872.з ---648930.8 ---648927.6 12291.8 599688.4 1146980,1
ДИСКОНТИРУЮЩИЙ множитель,
K T 0.627 0,684 0,566 0.468 0,387 0,320
ЧДQ за период. тыс. р. ---391788,5 119902.o 1,6 309485.5 227405.0 175251.2
ЧДQ накопленный, тыс. р. ---391788,5 ---511690,5 ----511688.7 202203.2 25201.8 200453.0
Текущая внд 0.00% 0.00% 0.00% 0.69% 22.74% 32,68%
Показатели
О 1 2 3 4 5
Норма дохода номинальная 12.0% 21.5% 21.5% 21.0% 21,0% 21.0%
Норма дохода реаПЬН8Я 12.0% 12.0% 12.00/а 12,0% 12,0% 12.0%
Ставка дисконтирования за
период 12,0% 21,5% 21,5% 21,0% 21,0% 21.0%
Дисконтированный результат.
тыс.р. 0,0 383483,2 482612.5 466869.6 379249,6 325327.6
Приведенные
капиталовложения. тыс. р. 422921.7 512009.5 482764.5 3762,9 ---8776.3 161.2
Чистый доход, тыс. р 7З872,3 174898,6 ---251.4 926522,6 939295.5 953372.7
Накопленный ....истый дохсщ.
тыс.р. ---473672.3 ---648570.9 ---648822.3 277700.3 1216995,8 2170368.5
ДИСКОНТИРУЮЩИЙ множитель.
н 0.893 0.735 0,605 0.500 0,413 0.341
ЧДQ за период. тыс. р. ---422921,7 128526.3 152,1 463127,0 388026.1 325488.8
ЧДQ накопленный. тыс. р ---422921,7 ---651448.0 ---551600,1 ---в8473.1 299553.0 625041.8
Текущая внд 0.00% 0,00% 0,00% 13,87% 38,78% 49,66%
З. Табли....Ные и rрафи....еские формы проекта разработки и обустройства... 443
Таблица 20. Расчет ЧДД, эффективность участия (эффективность
собственноrо капитала)
Интервалы
6 7 В 9 10 11 12 13 14
20,9% 20.9% 20.9% 20.9% 20,9% 20.9% 20,9% 20,9% 20.9%
11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11.9% 11,9% 11,9% 11,9%
11,90/0 11.9% 11.9% 11.9"/0 11,9% 11.9% 11.9% 11,9% 11,9%
154492,7 119990,6 92986,4 71302,8 53958,8 41253,. 31582,5 24074,4 17777,4-
----500.9 373.6 299,4 270.8 246,2 160.5 119,6 ----96.5 23091.8
585191,2 549423,9 514816,0 477546,7 437248,6 403891,0 373792.0 344556.4 91590,4
1732171.4 2281595.3 2796411,2 3273958,0 3711206,6 4115097,6 4488889,5 4833446,0 4741855,6
0,265 0,219 0.181 0.150 0.124- 0,103 0,085 0.070 0,058
154993.6 120364.1 93285,8 71573,6 54205.0 41414,1 31702.1 24170,9 314,4
355446,6 475810,8 569096,5 640670,1 694815.1 736289,2 767991,3 792162,2 786847,8
38,42% 41,51% 43,27% 44.290/0 44.90% 45.27% 45,50% 45,64% 45,61%
Таблица 20 A. Расчет ЧДЦ в про rнозных ценах. эффективность участия
(эффективность собственноrо каnитаnа)
Интервалы
. 7 8 9 10 11 12 13 14
19,0% 19.0% 19.0% 19,0% 19.0% 17,5% 17,5% 17.5% 17.5%
11,5% 11.5% 11,5% 11.5% 11.5% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0%
19,0% 19.0% 19,0% 19.0% 19.0% 17,5% 17,5% 17.5% 17.5%
303502,2 259565,1 221091.2 186003.2 154171,5 129321.1 108426,8 90339,9 72818,7
---41,3 16.0 24,6 25,7 75.6 23.8 0,9 0,8 94390,9
1058021,5 1076564,4 1091165.6 1092685,2 1078148.3 1062303,4 1046333,8 1024355,8 287414,4
3228390,0 4304954,4 5396120,1 6488805,2 7566953,. 8629257,0 9675590,8 10699946,5 10412532.2
0.287 0,241 0.203 0.170 0.143 0,122 0.104 0.088 0,075
303543,4 259549,0 221066,6 186028.9 154247.1 129344.9 108425.9 90339.1 21572.3
928585,2 1188134,2 1409200,8 1595229.8 1749476,9 1878821.7 1987247,6 2077586.7 2056014.5
55,54% 58.65% 60,39% 61.38% 61,95% 62,28% 62,48% 62.59% 62,57%
444 ПРИЛDжение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
Таблица 21. Показатели экономической эффективности
ПОК8затели Показатели коммерче Показатели
ской эффективности эффективности участия
Чистый дисконтированный
ррХОД (ЧДQ). тыс. р. 762630,0 786847,8
Внутренняя норма дохода
(ВНД), реальная 42% 46%
Срок окупаемости. мес. 49,6 46,7
Срок окупаемости, лет 4 4
Индекс доходности 1.6 1,7
Блок 9. Финансовые показатели
Показатели
О 1 2 3 4
1. Показатели ликвидности
Коэффициент текущей ликвидности 7,8 4,2 2,0 1,7
Коэффициент быстрой ликвидности 7.8 4,1 2.0 1,7
Коэффициент абсолютной ликвидности 0.1 0.0 12,8 25.9
2. Показатели финансовой устойчивости
Коэффициент концентрации собственно
ro капитала 1,0 0,8 0.8 0,9 1.0
Коэффициент финансовой зависимости 1,0 1,3 1,2 1,1 1,0
Коэффициент концентрации привлечен
Horo капитала 0,0 0,2 0,2 0,1 0,0
Коэффициент соотношения привлечен
ных и собственных средств 0,0 0,3 0,2 0,1 0,0
з. Показатели деловой активности
Фондоотдача 0,0 0,5 1,0 1,1 1,1
Оборачиваемость производственных
запасов, дней 0,0 0,2 0,2 0,2 0,2
Оборачиваемость активов 0,0 0,5 0,8 0,7 0,5
4. Показатели рентабельности
Рентабельность продаж 0.4 0,5 0,6 0,5
Рентабельность активов 0,1 0,3 0,4 0,4
Рентабельность собственноrо капитала 0.2 0.8 1.0 0.9
Рентабельность производства 0,5 0,9 0,9 0.8
3. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 445
Таблица 21.А. Показатели эконоМи....есКой эффективности по расчету
в проrнозных ценах
Покаэатели Показатели коммерче Показатели эффектив
ской эффективности ности участия
Чистый дисконтированный
ррход (ЧAQ), ТЫС. р. 2024454,8 2056014,5
Внутренняя норма дохода
(ВНД), реальная 57% 63%
Срок окупаемости, мес. 41,6 38,7
Срок окупаемости. лет 3 3
Индекс доходности 2,3 2,4
Таблица 22. Финансовые коэффициенты
Интервалы
5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,9 1,9 1,9 5,3
1,7 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,9 1,9 5,3
40,8 58,7 77.7 98,5 122,7 151,7 182,7 217.4 258,3 295,5
1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1.0 1,0 1,0 1,0 1,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
1,1 1,1 1,2 1,3 1,3 1,4 1,6 1,8 2,2 3,1
0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
0,4 0,3 0,3 0,2 0.2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1
0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4
0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,6 0,7 0,7
0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3
0,8 0,8 0.8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5
446 Приложение. Оценка зффеКТИВНОСТИ проекта разработки И обустройства...
Блок 10. Анализ риска
Показатели эффективности Результаты изменения переменных
1. Изменение цены продукции
. КfI<iПКЭ дii<1 рэёije-r;;: . : I ----50.0% зо.о% 10,O% 10.0%
Коммерческая эффективность
ЧДЦ 66131,6 7818.5 479547,9 1046914.3
ВНД реальная 0,0% 18,4% 34.1% 49,9%
ПРНД,% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0%
Окупаемость, мес. 62,3 42,2
Окупаемость, лет 5,2 3,5
Индекс доходности 0,4 0,9 1,4 1,9
Эффективность участия
чдц 42127,1 3814,O 503552,4 1070918,8
ВНД реальная 1,4% 18,9% 36,6% 54,8%
ПРНД,% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0%
Окупаемость, мес. 60,1 38,8
Окупаемость, лет 5,0 3,2
Индекс доходности 0,5 0,9 1,4 1,9
I 2. Изменение объема производства
к....imКЗ д л;, pa . 50,O% ЗО,О% 10,O% 10,0%
Коммерческая эффективность
ЧДЦ 172100,6 208491.9 580471.3 943837,6
ВНД реальная 15,8% 26,8% 37,0"/0 46.8%
ПРНД % 21,0% 21.0% 21,0% 21,0%
Окупаемость, мес. 85,6 56,7 44,8
Окупаемость, лет 7,1 4,7 3,7
Индекс доходности 0.9 1,2 1,5 1,8
Эффективность участия
чдц 148096.1 232496,4 604475,8 967842,1
ВНД реальная 16,0% 28,4% 40,0% 51.2%
ПРНД,% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0%
Окупаемость, мес. 81,9 54,2 41,8
Окупаемость, лет 6,8 4,5 3,5
Индекс доходности 0,9 1,2 1,5 1,8
1 з. Изменение цен на материальные затраты
; ДI1ЯР ;. 50,0% 30,0% 10,0% 10,O%
Коммерческая эффективность
ЧДЦ З40863,3 516270,2 683064,1 841244,8
ВНД реальная 30,5% 35,3% 39,8% 44,1%
ПРНД, % 21,0% 21,0% 21,0% 21.0%
Окупаемость, мес. 71,1 59,б 52,б 47,2
Окупаемость, лет 5,9 5,0 4,4 3,9
Индекс доходности 1,3 1,4 1,6 1,7
3. Табли....ные и rрафи....еские формы проекта разработки и обустройства... 447
Таблица 23. Анализ чувствительности
Показатели эффективности Результаты изменения переменных
Эффективность участия
чдд 364867,8 540274,7 707068.6 865249,3
ВНД реальная 32,5% 38.0% 43,2% 48,0%
ПРНД,% 21,0% 21,0% 21,0% 21.0%
Окупаемость, мес. 68,7 57,4 49,5 44,4
Окупаемость, лет 5,7 4,8 4,1 3,7
Индекс доходности 1,3 1,4 1,6 1,7
I 4. Изменение цен на капитальные вложения
.. для. JЩ'j е1'а 50,0% 30,0% 20,0% 10,O%
Коммерческая эффективность
чдд 186101,3 416953,2 532379,2 877993,0
ВНД реальная 24,5% 29,9% зз.з% 47,6%
ПРНД, % 21,0% 21,0% 21,0% 21.0%
Окупаемость. мес. 100,2 73,2 64,1 44,1
Окупаемость, лет 8,3 6,1 5,3 3,7
Индекс доходности 1,1 1.3 1,4 1,8
Эффективность участия
ЧДЦ 210105,8 440957,7 556383,7 901997,5
ВНД реальная 25.2% 31.4% 35,3% 52,7%
ПРНД, % 21,0% 21,0% 21,0% 21,0%
Окупаемость, мес. 96,2 71,1 62,2 40,6
Окупаемость, лет 8,0 5,9 5,2 3,4
Индекс доходности 1.1 1,3 1,4 1,8
5. Изменения в оплате труда
. I 20,0% 40,0% 60,0% 80,0%
Коммерческая эффективность
ЧДЦ 759700,4 754909,8 751070,3 747665,2
ВНД ре льная 41.9% 41,8% 41,7% 41,6%
ПРНД, % 21,0% 21,0% 21,0% 21,0%
Окупаемость, мес. 49,6 49,8 49,9 50,0
Окупаемость. лет 4,1 4,1 4,2 4,2
Индекс доходности 1,6 1,6 1,6 1,6
Эффективность участия
чдд 783704,9 718914,3 715074,8 771669,6
ВНД реальная 45,5% 45,4% 45,3% 45,2%
ПРНД, % 21,0% 21,0% 21,0% 21.0%
Окупаемость. мес. 46,7 46,8 46,9 47,0
Окупаемость, лет 3,9 .3,9 3,9 3,9
Индекс доходности 1,7 1,6 1,6 1,6
448 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
изменяемыe параметры
сценариев 1 2 3 4 5
ОПТИМИСТИЧНЫЙ сценарий
Цена продукции 10.0 10,0 10,0 10,0 10,0
Объем производства 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Материальные затраты ,o ,o ,o ,o 5,O
Капитальные вложения ,o ,o ,o ,o ,o
Заработная плата 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0
Пессимистичный сценарий
Цена продукции 20,0 20,O 20,O 20,0 20,O
Объем производства 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Материальные затраты 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Капитальные вложения 5.0 5.0 5,0 5,0 5,0
Заработная плата 10.0 10,0 10,0 10,0 10.0
Дополнительный сценарий 1
Цена продукции 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
Объем производства ,o ,o ,o ,o 5,O
Материальные затраты 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
Капитальные вложения 5,0 5.0 5,0 5,0 5,0
Заработная плата 3,0 3,0 3,0 3.0 3,0
Дополнительный сценарий 2
Цена продукции 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
Объем производства 10,O 1O,0 10,O 10,O 1O,0
Материальные затраты 10,0 10.0 10.0 10,0 10.0
Капитальные вложения 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
Заработная плата 5,0 5,0 5,0 5,0 5.0
Дополнительный сценарий 3
Цена продукции ,o ,o ,o ,o ,o
Объем производства ,o ,o 5,0 ,o ,o
Материальные затраты ,o 5,0 ,o ,o ,o
Капитальные вложения 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Заработная плата 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Дополнительный сценарий 4
Цена продукции ,o ,o 5,O ,o ,o
Объем производства 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Материальные затраты 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
Капитальные вложения 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
Заработная плата 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0
Дополнительный сценарий 5
Цена продукции 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Объем производства 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
Материальные затраты 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Капитальные вложения . 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
Заработная плата 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0
З. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройс:rва... 449
Таблица 24. Условия сценарнOI'''О анализа, %
Интервалы
6 7 8 9 10 11 12 13 14
10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10.0 10,0 10,0
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
,o 5,0 5,0 5,0 ,o ,o 5,0 ,o ,o
5.0 ,o 5,0 .o 5.0 5,0 ,o ,o 5,0
0,0 0.0 0.0 0.0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
20,0 20,0 20,O 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
5,0 5,0 5.0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
10,0 10.0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
5,0 5.0 5,0 5,0 5,0 5.0 5.0 5,0 5,0
,o ,o ,o ,o .o ,o 5,0 5,0 ,O
10,0 10.0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10.0
5,0 5,0 5,0 5,0 5.0 5,0 5.0 5,0 5,0
3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3.0 3,0 3.0
5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
1O,0 1O,0 1O,0 10,0 1O,0 1O,0 10,0 10.0 10,0
10.0 10,0 10.0 10,0 10.0 10,0 10,0 10,0 10,0
5.0 5.0 5,0 5.0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
5,0 5.0 5,0 5,0 5,0 5.0 5,0 5,0 5,0
,O 5,0 ,o ,O ,O ,o ,o ,o .o
,o ,O 5.0 ,O ,O .O ,o ,o ,o
.o .O .o ,o ,o ,O ,o .o ,o
0,0 0,0 0.0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0.0
0,0 0.0 0.0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0
,O 5,0 5,0 ,O ,O ,o ,o ,o ,O
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0.0 0,0 0,0
5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5.0 5,0 5,0
5,0 5.0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
30.0 30,0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30,0 30,0
0,0 0,0 0.0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
5,0 5.0 5.0 5.0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
5.0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
20.0 20,0 20,0 20,0 20.0 20.0 20,0 20,0 20,0
Ij 3SII1
450 Приложение. Оценка эффективности проекта раэработки и обустройства...
Покэзатели зкономиче- Ожидаемый Оптимистичный Пессимистичный
ской эффективности сценарий сценарий сценарий
Для инвеСТИЦИОННЬ1Х из-
держек
ЧJJд 763231.1 1127139,4 153150,3
ВНД реальная 42.0% 52,9% 25,0%
прнд 12,1% 21,0% 21,0%
Окупаемость, мес. 49.5 39,6 96,0
Окупаемость, лет 4,1 3,3 8,0
Индекс доходности 1,6 2,0 1,1
Для собственноrо капита
ла
ЧДД 787235,6 1151143,9 177154,8
ВНД реальная 45,6% 58,4% 26,3%
прнд 12,1% 21,0% 21,0%
Окупаемость, мес. 46,6 36,2 91,8
Окупаемость, лет 3,9 3,0 7,6
Индекс доходности 1,7 2,0 1,1
Вероятность сценария, % 50% 10% 10%
з. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 451
Таблица 25. Результаты сценариев
Дополнитель Дополнитель Дополнитеnь- Дополнитель- дополнительный
ный сценарий 1 ный сценарий 2 мый сценарий 3 ный сценарий 4 сценарий 5
645478.8 507177,4 536901.4 535330,1 849607.6
38.4% 34.7% 35.8% 35,3% 43,7%
21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0%
54.6 60.7 58,8 59.7 47,6
4.6 5,1 4.9 5,0 4,0
1.5 1,4 1,4 1.4 1,7
669483.3 531181.9 560905,9 559334.6 873612,1
41,5% 37,3% 38,5% 37,9% 47,5%
21,0% 21,0% 21,0% 21.0% 21,0%
52,0 58.8 56,7 57,8 45.1
4,3 4.9 4,7 4,8 3,8
1.5 1.4 1.5 1,5 1.7
б% 6% 6% б% 6%
Таблица 26. Статистическая оценка риска
Показатели Для инвестиционНЫХ Для соБСТВ8ННОro
издержек капитала
Среднеожидаемая величина ЧДД 694114,2 718118.7
Максимальная величина чдо. 1127139.4 1151143.9
Минимальная величина ЧДЦ 153150,3 177154,8
Размах (ЧДД) 973989,1 973989.1
Среднеквадр. отклонение (ЧДД) 240136,5 240136.5
Коэффициент вариации (ЧДД) 0.3 0,3
Среднеожидаемая величина ВНДн 40,1% 43.4%
Среднеквадр. отклонение (ВНД) 6,8% 7,9%
Среднеожидаемая величина ПРНД 16,6% 16.6%
".
452 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
Блок 11. Бюджетная эффективность
Показатели Доля в
бюджете О 1 2 3 4
Денежные пpиroки
НДС О 26721 12604 82284 76590
В федеральный бюджет 100,0% О 26721 72604 82284 76590
В бюджет субъектов федерации О О О О О
В местные бюджеты О О О О О
Таможенная пошлина О 162771 449063 506552 470766
В федеральный бюджет 100.0% О 162771 449063 506552 470766
В бюджет субъектов федерации о о о о о
в местные бюджвты О О О О О
Налоr на прибыль о 43783 173431 199821 175509
В федеральный бюджет 27.1% О 11865 47000 54152 47563
В бюджет субъектов федерации 72,9% О 31918 126431 145670 127946
В местные бюджеты О О О О О
Подоходный налоr О 238 451 666 666
В федеральный бюджет О О О О О
В бюджет субъектов федерации 70.0% О 167 316 466 466
В местные бюджеты 30.0% О 71 135 200 200
О 126878 185132 208832 236553
В федеральный бюджет 98.0% О 124340 181429 204656 231822
В бюджет субъектов федерации 2.0% О 2538 3703 4177 4731
В местные бюджеты О О О О О
Налоr на имущество орrанизаций О 18413 28781 28320 26115
В федеральный бюджет О О О О О
В бюджет субъектов федерации 100,0% О 18413 28781 28320 26115
В местные бюджеты О О О О О
Прочие местные сборы О 55 104 154 154
Единый социальный налоr О 485 919 1358 1358
Итоrо притоков О 379344 910484 1027986 987710
В федеральный бюджет О 325697 750096 847643 826740
В бюджет субъектов федерации О 53035 159230 178632 159259
В местные бюджеты О 126 239 354 354
Внебюджетные фонды О 485 919 1358 1358
Денежные опоки
НДС 72 255 117712 147 692 55942 37474
В федеральный бюджет 100,0% 72255 117712 147692 55942 37474
В бюджет субъектов федерации О О О О О
В MeCТHble бюджеты О О О О О
Итоrо опаков 72 255 117712 147 692 55 942 37474
В федеральный бюджет 72255 117712 147692 55942 37474
В бюджет субъектов федерации О О О О О
В местные бюджеты О О О О О
денеж.ный поток rосударства 72255 261632 782793 972044 950236
Денежный поток федеральноrо
бюджета 72255 207985 602404 791701 789266
Денежный поток реrиональноrо
бюджета О 53035 159230 178632 159259
Денежный пorОК M8CTHoro
бюджета О 126 239 354 354
з. Табличные и rрафические формы npoeKT8 разработки и обустройства... 453
Таблица 27. Отчет о движении бюджетных средств, тыс. р.
Интервалы
5 6 7 8 . 10 11 12 13 14
7058З 65661 61474 57415 53043 48286 44411 40866 37413 33060
70583 65661 61474 57415 53043 48286 44411 40866 37413 33060
О О О О О О О О О О
О О О О О О О О О О
433825 403579 377952 З53017 326003 296682 272901 251198 229957 202944
433825 403579 377952 353017 326003 29668.2 272901 251198 229957 202944
О О О О О О О О О О
О О О О О О О О О О
160932 149396 138160 127248 115430 102648 92247 82790 73569 61948
43613 40486 37441 34484 31282 27818 24999 22436 19937 16788
117319 108910 100719 92764 84148 74830 67248 60354 53632 45160
О О О О О О О О О О
666 666 666 666 666 666 666 666 666 666
О О О О {) О О О О О
466 466 466 466 466 466 466 466 466 466
200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
217991 202793 189915 177386 163812 149078 137129 126223 115550 101976
213631 198737 186117 173838 160536 148097 134386 123699 113239 99937
4360 4056 3798 3548 3276 2982 2743 2524 2311 2040
О О О О О О О О О О
23911 21707 19503 17298 15094 12890 10686 8482 6277 4073
О О О О О О О О О О
23911 21707 19503 17298 15094- 12890 10686 8482 6277 4073
О О О О О О О О О О
154 154 154 154 154 154 154 154 154 154
1358 1358 1358 1358 1358 1358 1358 1358 1358 1358
909420 845314 789181 734541 675561 611761 559551 511737 464945 408180
761652 708464 662984 618753 570864 518882 476697 438199 400547 352729
146057 135139 124486 114076 102985 91168 81142 71827 62687 51739
354 354 354 354 354 354 354 354 354 354
1358 1358 1358 1358 1358 1358 1358 1358 1358 1358
34 760 32 824 30 806 28 849, 26 723 24 359 22501 20804 19143 77911
34760 32824 30806 28849 26723 24359 22501 20804 19143 77911
О О О О О О О О О О
О О О О О О О О О О
34 760 32 824 30 806 28 849 26 723 24 359 22501 20804 19143 77911
34760 32824 30806 28849 26723 24359 22501 20804 19143 17911
О О О О О О О О О О
О О О О О О О О О О
874660 812490 758375 705692 648838 587402 537050 490934 445802 328269
726892 675640 632178 589904 544141 494522 454196 417396 381404 274818
146057 135139 124486 114076 102985 91168 81142 71827 62687 51739
354 354 354 354 354 354 354 з54 354 354
454 Приложение. Оценка эффективности npoeKTa разработки и обустройства...
Показатеnи
О 1 2 3 4 5
Норма дохода номинальная 20,0% 20.0% 20,0% 20,0% 20,0%
Норма дохода реальная 0,0% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2%
Ставка дисконтирования за
период 0,0% 10,2% 10.2% 10,2% 10,2% 10,2%
Дисконтирующий множитель 1.0 0.9 О.В 0.7 0.7 О.В
ЧД rocyдapcTBa 72 255 261 632 762 793 972 044 950236 874660
Ч.Q rосударства накопленный 72 255 IВ9 377 952 169 1924214 2874450 3749109
ЧД[I rocyдapcтB8 72 255 237 343 627 738 725 678 643 539 537364
ЧДQ накопленный
roсударства 72 255 IВ506В 792 826 151В503 2162043 2 699 407
ВНД, текущая 0,00% 262,09% 453,00% 482,83% 487,33% 4В8,02%
Объем предоставленных
rарантий
Индекс доходности rарантий О О О О О О
чд федеральноro бюджета 72 255 207 985 602 404 791701 789 266 726 892
ЧД накопленным
федералъноrо бюджета 72 255 135 730 738 134 1 529 835 2319101 3045 993
ЧДQ Федеральноro бюджета 72255,10 188 677 495 746 591043 534524 446580
ЧДQ накопленный
федеральноrо бюджета 72 255 116422 612168 1203211 1 737735 2184 314
ЧД реrионалъноro бюджета О 53 035 159 230 17В 632 159259 146057
ЧД накопленный
реrиональноrо бюджета О 53 035 212 266 390 898 550 156 696213
ЧДQ реrиональноrо бюджета О 48112 131038 133 357 107 857 В9 733
ЧДQ накопленный
реrионалъноrо бюджета О 48112 179150 312 507 420 364 510097
ЧД MeCTHoro бюджета О 126 239 354 354 З54
ЧД накопленный MeCTHoro
бюджета О 126 З66 719 1073 1426
ЧДД MeCТHoro бюджета О 115 197 284 239 217
ЧДQ накопленный MeCТHoro
бюджета О 115 З11 575 815 1032
ЧД внебюджетных фондов О 485 919 1358 1358 1358
ЧД накопленный
внебюджетных фондов О 485 1404 2762 4120 547В
ЧДQ внебюджетных фондов О 440 756 1014 920 В34
ЧДД накоменный
внебюджетных фОНДОВ О 440 1196 2210 3130 3964
3. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 455
Таблица 28. Показатели бюджетной эффективности, тыс. р
Интервалы
6 7 8 9 10 11 12 13 14
20,00/0 20,0% 20.0% 20,0% 20,0% 20.0% 20,0% 20,0% 20,0%
10,2% 10,2% 10.2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2%
10.2% 10,2% 10,2% 10.2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2%
0.6 0,5 0.5 0,4 О.. 0,3 0,3 0,3 0,3
В12490 758 375 705 692 648838 587402 537 050 490 934 445 802 32В 269
4 561 БОО 5319975 6025 667 б 674 504 7 261 906 7798 956 8269890 8735 692 9063961
452 В2В З8З 430 323 670 269 966 221715 183891 152494 125 620 В3914
3152235 3 535 665 3859335 4129301 4351015 4 534 906 4687 400 4813020 4 -896 934
488,13% 488,14% 488,15% 488,15% 488,15% 488,15% 488,15% 488,15% 488,15%
О О О О О О О О О
675 640 б32 178 589 904 544141 494 522 454 196 417396 381 404 274 818
3 721 632 4353 В10 4943714 5487855 5982 378 6436574 6853969 7235374 7 510 192
376557 319625 270 563 226404 186 657 155521 129652 107474 70250
2560871 2 В80 496 3151 060 3 377 464 3564121 3 719 642 3 849 294 3 956 767 4027018
135139 124488 114076 102985 91168 81142 71827 62687 51739
831 352 955838 1 069914 1 172 900 1 264 068 1 345210 1417 037 1 479723 1 531 463
7531В 62 939 52 322 42 850 34411 27 784 22311 17664 13226
585414 648 353 700 675 743525 777 936 805 720 828031 845695 858921
354 354 354 354 354 354 354 354 354
1780 2133 2487 2840 3194 3548 3901 4255 4608
197 179 162 147 133 121 110 100 90
1229 1408 1570 1717 1851 1972 2081 2181 2271
1358 1358 1358 1358 1358 1358 1358 1358 1358
6835 8193 9551 10909 12257 13625 14983 16340 17698
757 687 623 565 513 465 422 383 347
4721 5407 6030 6595 7107 7572 7994 8377 8724
456 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
Блок 12. Нормалохола
Показатели
1 2 3 4 5
Минимальная реальная
безрисковая доходность, % 5,00 5.00 5,00 5,00 5,00
Темп инфляции, % В.6 8,6 8.1 8,1 8,1
Величина риска, % 9,50 9,50 9,00 9,00 9,00
Норма дохода. % 24,86 24,86 23,70 23,70 23,70
. Показатели
1 2 3 4 5
Бета коэффициент 1 1 1 1 1
Минимальная реальная
безрисковая доходность, % 4,00 4.00 4,00 4.00 4,00
Темп инфляции. % 8,6 8,6 8,1 8,1 8,1
Среднерыночная реальная
доходность, % 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7
Величина риска, %
Норма дохода, % 21,25 21,25 20,68 20,68 20,68
ПОКЭЗ8тели
1 2 3 4 5
Инфляция 8,6 В,6 8,1 8,1 8,1
Рентабельность продаж 41,93 55,98 57,46 55,60 55,55
Рентабельность активов 13,85 34,66 43,79 43,09 43,36
Рентабельность собственноrо кa
питала 23,30 86,33 92,24 76,54 66,67
Рентабельность производства 50Щ 92,70 99,35 92,02 91,95
Норма дохода, оценка 23,00 25,00 30,00 30,00 30,00
з. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 457
Таблица 29. Расчет величины норМЫ дохода инвестиционноrо проекта для
собственноrо капитала кумулятивным метоДОМ с учетом риска, %
Интервалы
6 7 8 9 10 11 12 13 14
5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5.00 5,00 5,00 5,00
6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 5.9 5,9 5,9 5,9
9,00 8,00 8,00 8,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00
22,24 21,12 21,12 21,12 19,99 18,99 18,99 18,99 18,99
Таблиt(,а 30. Расчет величины нормы дохода инвестиционноrо проекта для
собственноrо капитала с использованием модифицированной модели САРМ, %
Интервалы
6 7 8 9 10 11 12 13 14
1 1 1 1 1 1 1 1 1
4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00
6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 5,9 5,9 5,9 5,9
11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7
19,25 19,25 19,25 19,25 19,25 18,25 18,25 18,25 18,25
Таблица 31. Оценка величины нормы дохода инвестиционноrо проекта для
собственноrо капитала посредством сопоставления показателей
рентабельности, %
Интервалы
6 7 8 9 10 11 12 13 14
6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 5,9 5,9 5,9 5,9
55,26 54,58 53,69 52.50 50,96 49,29 47,41 45.21 42,22
44,07 45,23 46,69 48,12 49,54 53,04 58,81 68,49 67,12
59,42 53,71 48,83 44,09 39,33 35,76 32,64 29,64 25,65
90;88 88,49 85,48 81,56 76,75 71,93 66,91 61,46 54,65
30,00 30,00 30,00 30,00 30,00 25,00 25,00 25,00 25,00
458 Приложение. Оценка эффеКТИВНОСТИ проекта разработки и обустройства...
Показатели
1 2 3 4 5 6
Амортизационные
отчисления, тыс. р. 69755.2 126403" 145781.8 159267.3 174000.3 188967.0
Темп прироста инВе
стиций, % 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
средневзвешенный
срок cnужбы оборудо
вания, лет 1794,4 1105.6 1049.5 1049.5 1049.5 1049,S
Планируемый объем
инвестирования,
тыс. р. 2503347.2 2794936.7 3059998.2 3343062.7 3652312.1 3966468.2
Отчисления на
ниокр, % 5,5% 5,5% 5,5% 5.5% 5,5% 5,5%
Затраты на ниокр 13803.2 3.1451.1 38561,9 41323.8 41563,7 42193.0
Рост реальноrо
ФОТР, % 7.0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%
Затраты на рост
фотр, тыс. р. 173.9 353.7 560.8 601.8 678,9 735,8
Фонд социальноrо
развития, % 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
Фонд социальноro
развития, тыс. р. 16058.9 68276.9 87822,6 86133,4 86665.8 86891,1
Требуемая величина
эффекта тыс. р_ 2533383.1 2895018.3 3186943,4 3471121,7 3781220,6 4096288,0
Постоянные активы
тыс. р. 985828.4 1608616.5 1695769.8 1695769.8 1695769,8 1695769,8
Норма дохода 257,0% 180,0% 187,9% 204.7% 223,0% 241,6%
Показатели
1 2 3 4 5 6
Доля заемноrо капи
тала 52.51 22.76 0,00 0,00 0,00 0,00
Доля собственноrо
капитала 47,49 77,24 100,00 100,00 100,00 100,00
Цена заемноro капи
тала 16.00 16,00 14.00 14,00 14,00 14,00
Цена собствеННQrо
капитала 21.5 21.5 21,0 21,0 21,0 19,0
СВСК,% 18.61 20.25 21,00 21,00 21,00 19,00
З. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 459
Таблица 32. Расчет величины норМЫ дохода инвеСТИЦИQнноrо проекта
для co6cTBeHHoro капитала как соотношения «эффект/капитал", %
Интервалы
7 8 9 10 11 12 13 14
205221.2 222873,4 242044,0 262863,6 281753,9 302001,8 323704,8 346967,4
2.0% 2,0% 2,0% 2,0% 2.0% 2.0% 2,0% 2,0%
1049,S 1049,б 1049,б 1049,S 1049,б 1049.5 1049.5 1049,б
4307646,6 4678171,6 5080567,7 5517576,1 5914089,7 6339098,3 6794649,5 7282938.4
5.5% 5.5% 5.5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5.5%
42876,2 43617,5 44037,9 43927,4 44168.9 44576.8 44898.1 43643.4
7.0% 7.0% 7,0% 1,0% 7.0% 7.0% 7,0% 7.0%
783.9 836.8 892,2 951.6 1015,4 1083,8 1157,3 1236,1
10,0% 10.0% 10.0% 10,0% 10.0% 10,0% 10.0% 10.0%
87141.0 86841.4 85049.0 81475.6 78035.4 74434,1 70066.0 82322.0
4438447.7 4809467,3 5210546.8 5643930.8 6037309,4 6459193.0 6910770,9 7390139,9
1695769.8 1695789,8 1695769.8 1895769.8 1695769,8 1695769.8 1695769,8 1695769,8
261.7% 283.6% 307.3% 332,8% 356.0% 380.9% 407,5% 435,8%
Таблица 33. Расчет величины нормы ДОХОДа для проекта в целом методом
средневзвешенной стоимости капитала, %
Интервалы
7 8 9 10 11 12 13 14
0,00 0,00 0,00 0,00 0.00 0,00 0,00 0,00
100.00 100,00 100.00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
13,00 13.00 13,00 13,00 13,00 13,00 13,00 13,00
19,0 19.0 19,0 19,0 17,5 17,5 17,5 17,5
19,00 19,00 19,00 19,00 17,50 17,50 17.50 17,50
460 Приложение. Оценка эффективности проеКТд разработки и обустройства...
:!
... :: :s:
:s:
''''. <1
>-
"
о
. g.
е :s:
:s:
=r
--' gJ
m :s:
<;
'"
"
.g. о.
>-
:s: О. О
8: u
:J: >-
i о.
.. " iIi
- :
:s:
'"
'"
Q 5
" с
o.t:o:: ..:
>- о '"
о .;
"
" " s
о о о о о m * ...
о о о о о
о о о о о
о о о о о [Q:J:
о о о о о
"' о "' о "' IIIIEJ
'" '"
з. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 461
I
--;...; ""'
.
'<А> , ,
....<-. . . .ш,....
--,
о о о о о о о о 00 о 8
о о о о о о о о о о
о о о о о о о о о о о
о о о о о о о о о о о
о о о о о о о о о о
о> '" r- '" '" ... м '" .. '"
I
::
"-
QJ
S
Ф Х
!
о
"
=r
"
о
O
о-
s о s
""О (:!
Ф о
>Е m S
t "
m
Ф о >Е "
о <:[
'"
Ф m N
u
s
g s
11.
U
,:1
..1'3
r-
о
462 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
..
- .,....
..
l1li (........
:!:
s!
о о о о о
aJ (D V C\I
..
е
о
a s
% 5
s л
s'"
:s;
g
!F
о о. u
"'ф (1)....
-O& Ё.
.D i 1: со .D а.
! g
1: са U i ]5
[
R
:ТХХХ < (,)[::
.D.ШШ.
I
"
<11
s
s
<.r
о
о.
"
, s
s
'"
..
<'>
ф
о.
о.-
о
:>.
о.
..
о.
()
..;
.;
s
...
3. Табличные и rрафические формы проеКТ8 разработки и обустройства... 463
т 'т
........'1' .
.' "
". ,
,> .. """
.,
';"'.
.
- '..
..... . .>. '..-,.
." >.'\.>.,
.
I I
<> <> <> <> <> <> <> <> <> <>
<> <> <> <> <> <> <> <> <> <>
<> <> <> <> <> <> <> <> <> <>
<> <> <> <> :Б <> :Б <> <> <>
"' "' "' "' "' "' "' "'
... '" "' ... м N I 'i
:!
::
s
"
о
о
!j
'"
ф
"
я:
о
" х
ш
ia
А
t; с:....
tx
I @-&
]5
[i
Q) о с: о
б
:1..0
...
...
i!'
"
о
::;
s
о
t
ф
'"
ф
"
s
::;
'"
"
s
q:
..
u
s
а.
464
Приложение. Оценка эффективности проекта раз аботки и обустройства...
\
..1' 1 I
I I 1 1
..
I I I
I I I
Т1
I I I
11 I
-ТТТ
I I
I Tl
I I I
.
11 1
I I
\ \
g g g o
:!
::
s
Б
о s
'"
1; Б
Б о
" s
'"
1) g
"
" "
ш '"
.. Q)
Б "
о ..
" <>
ш
,..
g.
.. g ()
:; е- .,;
<>
о .;
с
Q) ш S
g ...
it
g
g.g g.
!6 !g
i:J 8-2
а \D:I::a
с О<Ш
DD!l1I1I
з. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 465
:!
::
.. Е
g
о m
о %
i
a
о" "
Е
о о о о о о о "" ..
о о о о о о i
о о о о о о шшо
о о о о о о
о "' о "' 011.
'" '" '"
:!<
11
"
е-
g
;;;
!j!
"
..
а.
со
u
'"
а.
466 Приложение. Оценка эффективности проекта разработки и обустройства...
:!
-"
>--
"
о
115
о)
:: -е-
-е-
"
'"
"
!j!
с-
о)
'"
'"
s
s
:r
:g
о
с-
s
ш
v I s
-е-
m
" ш -"
о) >-- >--
" "
о
:r
" '"
i!! ш о)
-" g.
о) ь о
о о С
g ,..:
о о о о о о о о о '" 1i .;
о >--
о о о о о о о о о ш О '"
О О О О О О О О О 0<: 11.
f5 о о о о о о о о
'" '" "' '" '" '" '" '" 1J.jj.
о '" '" v '" '1 '" '"
I I
з. Табличные и rрафические формы проекта разработки и обустройства... 467
о о о о о о
о о
'" о о о о g .,
"' '" '" '" о -"
"
о
"
1<
"
-е-
-е-
:: "
'"
"
!j!
"-
"
"
"
!i1
<:i
:I:
ID
"
'"
>- :т
.g.'7 ,"
"
'" "
I "
"
g Е:З:
о
g "
"
"
"
:r
"
о ,.,..... <:1:
о о о о о о о о о о tf I czj
о о о о о о о о о
о о о о о о о о о .;
о о о о о о о о о "
о о о о о о r о о ...
о '" '" '" '" '" '" '"
I I I
468 Приложение. Оценка зФ1>ективности проекта разработки и обустройства...
'" о о о о о
о о ci
g ci ci ci ,.
<t '" '" ci
;!
'"
!,ч
:: '"
.о
....
"
s! о
i:i
w
-&
-&
"
... <:i
:J:
'"
"
.g,
:т
.g,':- '"
<t Ф
"
ф
....
1
g c;[
g
а ffi
е а:: "
;} ::;
" "
"
о "
о о о о о о о о о :т:т.... q
ci ci ci ci ci ci ci ci ci oi
"''' о о о о <:> о о о tf I
'i i q о о о о о о о о u
о о о о о о о о
ьоо о о о о о о о "
a о '" <t '" '" <t '" 11.
I I I
БИБлиоrРАФИЧЕСКИЙ список
1. Абрамов С. и. Управление инвестициями в основной капитал.
М.: ИЗkВО .Экзамен», 2002.
2. Алекса"дров Р. с., КОC1lелов В. Л. Экономическая оценка инвести
ций. М.: Колос Пресс, 2002.
3. Анrло русский экономический словарь / Под ред. А. В. Аники
на. М.: Русский язык. 1981.
4. Балаба1jов Н. Т. Риск-менеджмент. М.: Финансы и статистика,
1996.
5. Бахрамов Ю., Сахаров А. Методы оценки рисков при составле-
нии плана финансирования инвестиционноrо проекта / / Инвес
тиции в России. 1997. N2 7 8. С. 41 44.
6. Бере"с В., Хавра"ек П. Руководство по оценке эффективности ин
вестиций: Пер. с анrл. М.: АО3Т ,Интерэкспорт»: ИНФРА М,
1995.
7. Бирма" Т, Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных про
ектов. М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1997.
8. Бла"к И. А. Инвестиционный менеджмент. Киев: Ника- Центр,
Эльта, 2002.
9. Бочаров В. В. Финансово-кредитные методы реryлирования рын-
ка инвестиций. М.: Финансы и статистика, 1993.
10. Бочаров В. В. Финансовый инжиниринr. СПб.: Питер, 2004.
11. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.:
Тройка-Диалоr, 1997.
12. Вахри" П. Н., Нешитой А. с. Инвестиции: Учебник М.: Изда
тельско-торrовая корпорация .Дашков и КО», 2005.
13. Вuле"ский П. л., Лившиц В. н., СМОЛЯК с. А. Оценка эффективно
сти инвестиционных проектов: Теория и практика: Учеб.-практ.
пособие. М.: Дело. 2001.
14. Воропаев В. И. Управление проектами в России. М.: Аланс, 1995.
15. Fазма" В.Д Лизинr: теория, практика, комментарии. М.: Фонд
.Правовая культура», 1997.
470
Библиоrрафический список
16. Fит.ман л.Дж., ДЖО1l1< М.д. Основы инвестирования. М.: Дело,
1997.
17. Fлазунов В. Н. Финансовый анализ и оценка риска реальных ин
вестиций. М.: Финстатинформ, 1997.
18. Fрачева М. В. Анализ проектных рисков. М.: Финстатинформ,
1999.
19. Деловая иrpа Выбор. (технико экономическое обоснование ин
вестиционных проектов с целью их отбора для финансирования) /
Сост.: М. И. Ример, Н. Н. Матиенко. Самара: ИЗkВО Самар. roc.
экон. акад., 2000. I
20. ДеСМ01lд r. М., Келли Р. Э. Руководство по oцeНI,e бизнеса: Пер.
с анrл. М.: Российское общество оценщиков. Академия оценки.
1996.
21. Иванов r. и. Инвестиции: сущность, виды, механизм функциони
рования: Учеб. пособие. Ростов н/Д Феникс, 2002.
22. ИlOНИ1lа Л. л. Инвестиции: Учеб. пособие. М.: Экономистъ,
2003.
23. Идрисов "В.. Картышев С. В., Постников А. В. Стратеrическое
планирование и анализ эффективности инвестиций. М.: Фи
линъ, 1997.
24. Капла1l Р., НортонД Сбалансированная система цоказателей. От
стратеrии к действию. 2 e изд., испр. и доп. / Пер. с анrл. М.:
3АО Олимп Бизнес , 2005.
25. КатаСОН0в В. Ю., МорозовД С. Проектное финансирование. Opra
низация, управление риском, страхование. М.: АнI<ИЛ, 2000.
26. Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проеюов. М.: Фи
нансы и статистика, 1998.
27. Красс М., ЧупРЫ1l0в Б. Математика для экономистов: Учеб. посо
бие. СПб.: Питер, 2005.
28. КреЙ1lИ1lа М. Н. Анализ финансовоro состояния и инвестицион
ной привлекательности акционерных обществ в ПрОМышленнос
ти, строительстве и торrовле. М.: АО <,ДИС : MB ЦeHTp. 1994.
29. Кривов В. Проблема рисков при цринятии управленческих реше
ний // Управление риском. 2000. N. 4. С. 15 17.
30. Крушвиц л. Инвестиционные расчеты. СПб.: Питер, 2001.
31. КрушвицЛ., Шефер д, Шваке М. Финансирование и инвестиции:
Сборник задач и решений / Пер. с нем. под общ. ред. 3. А. Сабова
и А. Л. Дмитриева. СПб.: Питер, 2001.
Б-иблиоrрафИLIeСКИЙ список
471
32. Ларичев О. И. Теория и методы принятия решений. М.: Лоrос,
2000.
33. Лизинr и коммерческий кредит. М.: Менатеп, 1994.
34. Лu.митовС1<ИЙ М. А. Основы оценки инвестиционных и финансо
вых решений. М.: ДеКА, 1996.
35. Липсиц И. В., Коссов В. В. Экономический анализ реальных инве
стиций. М.: Экономист, 2003.
36. Ма1<1<О1телл К. Р., Брю С. л. Экономикс. Принципы, проблемы и
политика: В 2 т.: Пер. с анrл. М.: Ресцублика, 1993.
37. Массе П. Критерии и методы оптимальноrо определения капита
ловложений. М.: Статистика, 1971.
38. Методика (Основные положения) определения экономической эф
фективности использования в народном хозяйстве новой техники,
изобретений и рационализаторских цредложений. М.: Экономи
ка, 1977.
39. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестици
онных проектов: (Вторая ред.) / Мин во экономики РФ, Мин во
финансов РФ; [К РФ по строительству, архитектуре и жилищной
политике / Рук. авт. кол.: В. В. Коссов, В. Н. Лившиц, А. [. Шахназа
ров. М.: Экономика, 2000.
40. Мусатов В. Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы.
М.: Международные отношения, 1991.
41. Налоrовый кодекс РФ. М.: Изд во 4ЭКСМО . 2003. rл. 25.
42. Норт1<отт Д Принятие инвестиционных решений. М.: Банки
и биржи: ЮНИТИ, 1997.
43. О лизинrе: Федеральный закон от 14.10.98// Собр. законодатель
ства РФ. 1998. N. 44. Ст. 5394.
44. Ос.ма"1<и" Н. Н. Управление нововведениями (инновационный ме-
неджмент): Учеб. пособие. Самара: ИЗkВО Самар. roc. YН Ta, 2002.
45. Основы инвестиционноrо менеджмента. Теория и практика: Учеб
ник / л. с. Бархотин и др.; под ред. А. К. Казанцева, л. Э. Минде
ли. М.: ЗАО 4ИЗkВО "Экономика"., 2004.
46. Положение об оценке эффективности инвестиционных проектов
при размещении на конкурсной основе централизованных инвестИ
ционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации. Утв.
Постановлением Правительства РФ от 22 ноября 1997 r. N. 1470.
47. Привлечение капитала. Сер. Пособия фирмы Эрнст & Янr: Пер.
с анrл. 2 e изд. М.: Джон Уайли энд Санз, 1995.
472
Библиоrрафическии список
48. ПРИ1-Iятие инвестиционных решений: общий инструментарий.
Общие концепции и методолоrня / Под ред. Канон Оливареса,
И. Н. Зимина. М.: Ин т экон. развития Мировоrо Банка, 1995.
49. Pu.мep М. и., Касаmов А.Д Планирование инвестиций. М.: Бысш.
образование и наука, 2000.
50. Pu.мep М. и., Кудряшов В. В., Маmиенко Н. Н. Технико экономи
ческое обоснование инвестиционноrо проекта: Учеб. MeTOД. по
собие. Самара: ИЗkВО Самар. roc. экон. акад., 2001.
51. РозенберzД М. Инвестиции: Терминолоrический словарь. М.:
ИНФРА М, 1997.
52. СеровВ.М. Инвестиционный менеджмент. М.: Инфра М, 2001.
53. Словарь современной экономической теории Макмиллана. М.:
ИНФРА М, 1997.
54. Составление бизнес плана. Сер. Пособия фирмы Эрнст & Янr:
Пер. с анrл. 2 e изд. М.: Джон Уайли энд Санз, 1995.
55. Фалъцман В. К. Оценка инвестиционных проектов и предприя
тий. М.: Теис, 1999.
56. Финансовый менеджмент: Учебник / Под ред. Е. С. Стояновой.
М.: Перспектива, 1996.
57. Финансы. Оксфордский толковый словарь. М.: Бесь мир, 1997.
58. Хасаев r. Р. Инновационному развитию альтернативы нет / / Бол
ra Бизнес. Самара. 2002. N. 7 8.
59. Хасаев Т. Р. Технолоrия проrнозирования реrиональноrо разви
тия: опыт разработки и использования / / Проблемы проrнозиро
вания. 2002, N.3.
60. Хачатуров Т. С. Экономическая эффективность капитальных вло
жений. М.: Наука, 1979.
61. Холт Р. Н Основы финансовоrо менеджмента. М.: Дело, 1993.
62. Холт Р. Н, Бариес С. Б. Планирование инвестиций: Пер. с анrл.
М.: Дело ЛТ Д, 1994.
63. Царев В. В. Оценка экономической эффективности инвестиций.
СПб.: Питер, 2004.
64. Чернов В. А. Анализ коммерческоro риска. М.: Финансы и CTa
тистика, 1999.
65. Четыркии Е. М. Методы финансовых и коммерческих расчетов.
М.: Дело, 1992.
66. Шарп У. Ф., Алексаидер Т. Дж., Бейли В. Дж. Инвестиции. М.:
ИНФРА М, 1997.
Библиоrрафический список
473
67. Шере.метВ.В., Павлючеll1СОВ. М., ШапироВ.д. Управление инве
стициями: В 2 т. М.: Высш. школа, 1998.
68. Ширяев А. Н. Основы стохастической финансовой математики.
Т, 1, 2. М.: ФАЗИС, 1998.
69. Энциклопедия рынка. Управление активами: ыировой опыт
ориентиры для России: Русско-анrлийский словарь справочник.
М.: ROSВI, 1996.
Ример М. и., КасаТО8 А. д., Матиенко Н. Н.
Экономическая оценка инвестиций
Серия «Учебник для вузов»
2-е издание
Заведующий редакцией
Ведуший редактор
Выпускающий редактор
Литера1)'рНЫЙ редактор
Художественный редактор
Корректоры
Верстка
с. ЖWJЬЦО6
Т. Середова
Е. Ezepeea
Л. Белозор
Е. Дья.ченко
Н. Першакова, Т. Хрuстич
Е. Зверева
Подписано в печать 24.М 07. Формат 60x90/16. Уел. п. л. 30. Тира.- 4000. Заказ.N!! 3518.
000 t(Питер Пресс»), 198206, СаНКt" Петербурr. Пс:терroфcкое шоссе. д. 73, лит А29
Напоrовая льrота обшероссмiiский КJl8ССИфИкатор ПРОДУI<UИИ ОК 0О5 9З. том 2;
95 3005 литература учебная.
Orпе'18Т3НО с roтoBЫX диаПО::lиmВОII в 000 ({ТнпоrpафЮl Правда 1906».
195299, Санкт. Петербурr. КИРИШСКILII уп., Д. 2.
Тел.: (812) т 20-00. (812) 531-25-55