в. Твардовский, С. Паршиков
СЕКРЕТЫ
БИРЖЕВОЙ
ТОРГОВЛИ
Торговля акциями
на фондовых биржах
а л ь п и н а /гша 6 л и ш е р
Москва
2003

УДК 336.76
ББК 65.262.2
Т26
Редактор М. Савина
Твардовский В.В., Паршиков СВ.
Т26 Секреты биржевой торговли: Торговля акциями на фондовых биржах. —
М.: Альпина Паблишер, 2003. — 530 с.
ISBN 5-94599-076-0
Эта книга написана действующими трейдерами и управляющими
инвестиционными портфелями, поэтому вопросы инвестиций в акции и
особенности биржевой игры на российских рынках рассматриваются именно с
практической точки зрения. Особое внимание уделено балансу спроса и
предложения на фондовом рынке, временным аспектам инвестирования и
отбору акций для торговли. Тщательно рассмотрены риски маржинальных
операций и учет брокером маржинальных позиций клиентов. Подробно
описывается техника исполнения приказов на быстром и слаболиквидном
рынке, управление рисками краткосрочных инвестиций и основные
ошибки начинающих игроков.
Книга адресована как начинающим, так и опытным инвесторам,
снабжена множеством иллюстраций и конкретных примеров действий игроков
в различных ситуациях.
УДК 336.76
ББК 65.262.2
Все права защищены. Любая часть этой
книги не может быть воспроизведена в
какой бы то ни было форме и какими бы то ни
было средствами без письменного
разрешения владельца авторских прав.
© Твардовский В.В., 2003
© Паршиков СВ., 2003
ISBN 5-94599-076-0 © Альпина Паблишер, оформление, 2003

СОДЕРЖАНИЕ
Предисловие. А. Саватюгин 7
От авторов 8
Благодарности 11
Часть I. Введение в фондовый рынок 13
Глава 1. Виды и природа ценных бумаг 15
Глава 2. Сущность и значение фондового рынка 31
Глава 3. Инфраструктура рынка ценных бумаг 42
Глава 4. Российские и западные биржевые площадки 50
Глава 5. Торговля на бирже 58
Глава 6. С какой суммой можно начинать работать на фондовом рынке? .. 64
Глава 7. Инвестор — Среднесрочный инвестор — Спекулянт 70
Глава 8. Выбор брокера и инструментария 80
Часть II. Основные понятия и категории торговли 91
Глава 9. Типы счетов и портфель клиента 93
Глава 10. Типы и исполнение клиентских приказов 99
Глава 11. Условные биржевые приказы 116
Глава 12. Отображение ордеров и сделок инвестора 120
Глава 13. Операции с маржей и короткие продажи 123
Глава 14. Учет маржинальных позиций на фондовом рынке 138
DiaBa 15. Отображение цен акций на графиках и в таблицах 146
Часть III. Характеристики ценных бумаг 155
Глава 16. Основные характеристики ценных бумаг 157
Глава 17. Фундаментальные показатели ценных бумаг
и основные характеристики эмитентов 167
Глава 18. Классификация и отбор акций для торговли 175
Глава 19. Риски, доходность и волатильность ценных бумаг 186
Гпава 20. Эластичность плавающего предложения
и временные аспекты инвестирования 204
Глава 21. Тренды, потеря устойчивости и теория катастроф 211
Часть rV. Основы технического анализа 227
Глава 22. Аксиомы технического анализа 230
Глава 23. Уровни поддержки и сопротивления 233
Глава 24. Тренды. Линии поддержки и сопротивления трендов 240
Глава 25. Скользящие средние 252
Глава 26. Схождение-расхождение скользящих средних: MACD 261

Глава 27. Трендовые и рейнджевые осцилляторы 267
Глава 28. Конверты и границы Боллинджера 283
Глава 29. Parabolic SAR и индикатор ДеМарка 287
Глава 30. Индикаторы, включающие объем торгов 298
Глава 31. Волны Эллиотта и представления Ганна 306
Глава 32. Уровни Фибоначчи 316
Глава 33. Комбинации японских свечей 326
Часть V. Техника биржевой торговли 339
Глава 34. Условные и безусловные приказы 341
Глава 35. Работа на быстром и высоковолатильном рынке 346
Глава 36. Работа на неликвидном рынке 356
Глава 37. Отличия работы на российском
и западном фондовых рынках 359
Часть VI. Игры профессионалов 367
Глава 38. Работа маркет-мейкера и специалиста 370
Глава 39. Исполнение брокером крупных клиентских заявок 381
Глава 40. Работа профессионала против толпы 388
Глава 41. Маскировка своих намерений 401
Часть VII. Действия индивидуалов на рынке 411
Глава 42. Работа скальпера 413
Глава 43. Работа профессионального спе1сулянта 421
Глава 44. Инструментарий дэй-трейдера 428
Глава 45. Игры на открытии и действия overnight -спекулянта 440
Часть VIII. Краткосрочное инвестирование
и управление рисками 451
Глава 46. Пять составляющих успеха 454
Глава 47. Определение потенциального риска и дохода .....459
Глава 48. Определение точек входа и минимизация рисков 472
Глава 49. Управление риском позиции и определение точек выхода 479
Глава 50. Некоторые приемы успешной торговли 497
Вместо заключения. Основные ошибки начинающих игроков 513
Литература 521
Предметный указатель 523

Увалсаемые друзья!
Перед вами — замечательная книга. Это первое за 7 лет
существования российского биржевого рынка, как раньше называли, «научно-
практическое издание», посвященное тонкостям этого
увлекательного бизнеса. У нас уже есть много книг, как правило, переводных,
в которых описываются нюансы технического анализа,
изощренные торговые стратегии или математические аспекты
существования рынка деривативов. Но «Секреты биржевой торговли» —
книга, написанная российскими авторами прежде всего для тех
«продвинутых» российских читателей, кто хотел бы попробовать свои
силы в, наверное, самом интересном, быстроразвивающемся и
интеллектуальном рынке — рынке инвестиций, для кого слово
«спекулянт» не является оскорблением, для кого «быки» и «медведи»
существуют не только в зоопарках, а «мыльные пузыри» раздуваются
не только в ванной комнате.
Авторы — известные специалисты в нашем рынке,
практикующие трейдеры и управляющие, с богатым опытом работы на
рынках России и США. Они смогли написать монографию, равно
интересную как для начинающих, так и для «зубров» инвестиционного
рынка. При этом упор в книге делается именно на практическую
составляющую бизнеса — от грамотного оформления биржевых
приказов до важных аспектов анализа рисков при формировании
инвестиционного портфеля. Именно такого опыта часто не хватает
нашему инвестору, а в многочисленных переводных публикациях, как
правило, опись1ваются либо теоретические аспекты, либо
околохудожественные «воспоминания трейдера».
Я бы порекомендовал эту книгу в качестве обязательного
учебного пособия для всех как начинающих, так и «развивающихся»
трейдеров, портфельных управляющих и риск-менеджеров.
Честное слово, она стоит многих официальных учебников.
Особая благодарность — издательству «Альпина Паблишер» за
многолетнюю работу по просвещению читательской аудитории в
сложных вопросах финансовых рынков — десятки книг этого
издательства стали настольными для наших финансистов, банкиров и
биржевиков.
Восходящего вам тренда!
Алексей Саватюгин
Председатель Правления
Национальной Ассоциации участников фондового рынка
(НАУФОР)

и оглянулся я па все дела мои...
и вот, все — суета и томление духа...
Екклесиаст, 2, 8-11
От авторов
при работе на фондовых рынках России, Европы и США нам
регулярно приходится сталкиваться с одной и той же группой
вопросов: где можно прочитать о принципах инвестирования в ценные
бумаги? где можно получить информацию о правилах работы на
фондовом рынке? какие книги стоит прочесть, чтобы научится
самим торговать на бирже ценными бумагами через Интернет? какую
информацию и как нужно использовать для торговли? что нужно
знать о принципах и устройстве рынка, чтобы более эффективно
торговать и не нести потери? Сначала мы старательно отвечали на
эти и другие вопросы клиентов, обсуждали с ними способы и
методы торговли. Потом снабжали интересующихся списком
литературы по биржевому делу, рекомендовали посетить краткие курсы
трейдинга и попробовать свои силы сначала в виртуальной торговле с
помощью различных биржевых онлайновых игр. Кончилось тем,
что мы взяли на себя труд составления ежедневного обзора
российского фондового рынка с точки зрения торгующего трейдера. Этот
обзор, публикуемый в рубрике «Перед открытием рынка», до сих
пор ежедневно выходит под псевдонимом Сидора Кукуева на
корпоративном сайте инвестиционной компании IT invest (www.ittrade.ru).
Несмотря на то что обзор пользовался достаточной популярностью
среди наших клиентов и посетителей, некоторые из них
продолжали нести убытки в своей торговле и задавать те же самые
сакраментальные вопросы.
Общение с клиентами-инвесторами, а также разговоры с
коллегами-трейдерами убедили нас в том, что зачастую даже самые
«продвинутые» и успешные из них не понимают, чем отличается риск-
менеджмент от управления капиталом, и не обладают теми
знаниями, которые, безусловно, могли бы положительно повлиять на их
торговлю.
Анализ существующей литературы также показал, что в
популярных книгах по трейдингу, доступных рядовому инвестору, не слишком
обремененному экономическими знаниями, содержится слишком
8

От авторов
мало информации о технике совершения операций на бирже, с
одной стороны, и о методах управления рисками, ведения позиции и
управления капиталом, с другой. Вместе с техническим и
фундаментальным анализом техника совершения операций и методы риск-
менеджмента являются, по нашему мнению, краеугольными
камнями в построении успешной торговли на фондовом рынке и
становлении успешного трейдера. Мы постарались восполнить
существующий пробел и написали эту книгу.
Везде, где только можно, мы старались избегать сложных
математических построений и выкладок и стремились подать материал
в форме, наиболее доступной рядовому инвестору. Вместе с тем, мы
не рискнули впадать и в другую крайность — упрощения и
профанации, столь характерных для многих популярных книг по биржевой
торговле. Соответственно читателю понадобится некоторый труд
для осмысления материала. С другой стороны, то деление на главы,
которое принято в этой книге, позволяет искушенному читателю
или продвинутому инвестору без ущерба для понимания пропускать
те места, которые ему хорошо знакомы.
В процессе работы над книгой выяснилось, что ряд материалов,
посвященных работе с облигациями, принципам формирования
инвестиционных портфелей, хеджирования рисков срочными
сделками, просто не может быть включен в настоящее издание по
причине слишком большого объема. Это побудило нас исключить эти
материалы, так как при первом знакомстве с работой на фондовом
рынке они явно излишни.
Структура предлагаемой книги достаточно проста. Она состоит
из восьми частей. В части I рассматриваются общие понятия
фондового рынка и целей инвестирования. Осознание этих
центральных понятий позволяет точно определить свое место на рынке и
выработать собственную парадигму торговли. Эта же часть книги
помогает понять начинающему инвестору принципы работы
рынка, функционирование его инфраструктуры, а также права
инвестора и обязанности профессиональных участников рынка по
отношению к нему. Части II и III посвящены знакомству с основными
понятиями торговли, учетом операций с маржей, видами и
способами исполнения приказов, основными характеристиками ценных
бумаг, жаргоном трейдеров, отображением и интерпретацией
рыночной информации. Без знаний, изложенных в части II, бывает
трудно разобраться с тем материалом, что дает брокер клиенту, и
правильно его интерпретировать. Тем, кто уже имеет опыт
общения с онлайновым брокером, этот материал также может быть
полезен, особенно в части правильности учета ваших операций по
маржинальной торговле.
9

От авторов
В части IV суммированы современные представления о месте и
роли технического анализа в торговле на фондовом рынке. Мы
постарались дать материал сжато, но максимально полно и
информативно. Естественно, вопросы технического анализа заслуживают
отдельной книги, и таковых уже выпущено достаточно много.
Поэтому основной упор мы делали на методы применения технического
анализа, овладев которыми, читатель сможет легко разбираться с
более сложными вопросами и даже строить свои собственные
технические индикаторы.
В части V мы изложили, насколько нам позволяет практика
работы на различных сегментах мирового рынка, технику
исполнения биржевых приказов. Это достаточно узкий и специфичный
вопрос, относящийся именно к операциям на фондовых биржах. Опыт
показывает, что очень часто игроки теряют деньги лишь потому, что
никто им не объяснил, как правильно ставить и исполнять
различные виды биржевых заявок.
Далее в частях VI и VII собраны материалы, рассказывающие о
повадках и поведении на рынке профессиональных участников и
крупных игроков. Понимание действий профессионалов рынка
позволяет свободно ориентироваться на рынке и вести прибыльную игру.
В последней части книги мы постарались описать и
проиллюстрировать на примерах, как работают основные правила торговли.
Именно здесь подробно разбираются пять составляющих успеха —
удача, терпение и дисциплина, план торговли, риск-менеджмент и
присутствие на рынке. Центральное место здесь занимает
финансовый менеджмент торговли. В правильном использовании и
понимании этого материала кроются успех и долгая торговая жизнь
начинающего игрока.
Книга заканчивается описанием основных ошибок начинающих
игроков.
Практически весь материал, представленный в книге,
выкристаллизовался в результате нашей многолетней торговли на рынках,
работы в инвестиционных компаниях и банках, общения с
коллегами и клиентами, участия в семинарах и обсуждения прочитанных
монографий известных фондовых гуру. Мы выражаем искреннюю
признательность всем коллегам по работе, друзьям-трейдерам и
клиентам — тем, кто, сам не зная этого, помогал нам набираться опыта
и способствовал появлению данной книги.
Владимир Твардовский,
Сергей Паршиков
Декабрь, 2002

Благодарности
При работе над этой книгой мы пользовались всеми
информационными и торговыми средствами, предоставленными нам ЗАО
«Инвестиционная Компания Ай Ти Инвест». Так или иначе, но именно
коллектив этой компании позволил нам наиболее полно
реализовать наши возможности в торговле на фондовом рынке. Эти
возможности включали работу со средствами и компании, и клиентов
в рамках доверительного управления. Безусловно, это оказало
большое влияние на появление этой книги, и мы выражаем свою
признательность всем сотрудникам компании IT invest.
Пользуясь случаем, хотим искреннее поблагодарить Михаила
Тяжлова, Сергея Гнедого, Михаила Евграфова и Сергея Егишьянца
за полезные замечания, сделанные при чтении рукописи, и
многочисленные дискуссии. Наш друг Олег Филатов, торгующий рядом с
нами, оказывал нам ежедневную помош;ь и поддержку, за что мы
также выражаем ему искреннюю признательность. Особая
благодарность нашему другу и коллеге Михаилу Иванову, без внимания и
поддержки которого эта книга никогда бы не увидела свет.

Вовсе не так легко отыскать книгу,
которая научила нас столь же многому,
как книга, написанная нами самими.
Фридрих Ницше Злая мудрость
Часть I
Введение
в фондовый рынок

в первой части книги мы рассмотрим основные, краеугольные понятия
рынка ценных бумаг. Без понимания этих категорий инвестиционная
деятельность лишена внутреннего смысла. Как известно, на фондовом рынке любой
страны собирается наиболее активная и внутренне мотивированная часть
общества. Не представляет исключения и Россия. В исторически
сложившихся условияху подавляющего большинства активных людей,
потенциальных участников фондового рынка, и даже у действующих игроков рынка
ценных бумаг нет и не может быть экономического образования. Инвесторы,
присутствующие на рынках не первый год, постигают экономику и понятия
фондового рынка в процессе торговли. Разумеется, многие категории
фондового рынка кажутся интуитивно ясными и на бытовом уровне. Но для
начинающего инвестора или человека, который задумался об этом, знание
базовых принципов функционирования рынка ценных бумаг не может быть
лишним. Поэтому прежде, чем излагать тонкости торговли и инвестирования, мы
решили рассказать об основных понятиях, относящихся к фондовому рынку
о чтении рыночной информации и характеристиках ценных бумаг. Первая
часть — это введение в фондовый рынок: она знакомит читателя с
различными видами деятельности на рынке, устройством самого рынка и ролью
ценных бумаг в современном обществе.

Глава 1
Виды и природа ценных бумаг
Ценные бумаги и инвестиции
С древнейших времен в обществе действуют три краеугольных
понятия экономики: частная собственность, денежные средства и
долговые обязательства. Интуитивно, на бытовом уровне объяснить, чем
собственность отличается от денежных средств и что такое долг,
может любой. Менее понятны иные вопросы: при чем здесь ценные
бумаги и что есть инвестиции? каким целям служат ценные бумаги,
стоит ли заниматься инвестированием, а если стоит, то как?
Частично ответить на эти вопросы мы постарались в этой главе.
Ценная бумага — это товар, фиксирующий право владельца на
часть какой-либо собственности или долгового обязательства.
В соответствии с этим все ценные бумаги делятся на два больших
класса: долговые и долевые. Существуют еще так называемые
производные финансовые инструменты, или деривативы, которые, по сути,
ценными бумагами не являются, но играют в экономической жизни
общества столь же важную роль, как и ценные бумаги.
Долговые бумаги — это различные виды облигаций и векселей,
фиксирующие право собственника получить определенную
денежную сумму в определенный срок с определенного юридического или
физического лица, с одной стороны, а также фиксирующие
обязанность этого лица уплатить данную сумму в определенный срок
держателю или владельцу долговой ценной бумаги.
Долевые бумаги — это различные виды акций, фиксирующие
право держателя (владельца данных бумаг) на определенную часть
собственности в конкретном предприятии со всеми вытекающими
юридическими последствиями.
И долговые, и долевые ценные бумаги могут продаваться и
покупаться, т.е. менять своих собственников; иными словами, они явля-

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В фондовый РЫНОК
ются товаром. Как и любой товар, в процессе смены владельца они
оцениваются в определенную денежную сумму: таким образом,
ценные бумаги имеют свою цену, выражаемую в деньгах. Однако в
отличие от товара ценные бумаги обладают одним замечательным
свойством: они могут увеличивать богатство их владельца и приносить
дополнительные деньги. Связано это с их имманентной сущностью:
способностью наделять своего владельца правами, которые он
получает, вступая в обладание ценной бумагой. Таким образом, по сути,
ценные бумаги являются видом капитала.
Определение, даваемое в экономических трудах ценной бумаге,
гласит: «Ценная бумага — это форма существования капитала,
отличная от товарной, денежной и производительной форм, которая
может передаваться вместо него самого, обращаться на рынке как
товар и приносить прибыль ее владельцу».
В качестве простейшего примера можно привести долговые
расписки, удостоверяющие право их владельца получить с
определенного лица определенную сумму долга с процентами в определенный
срок. Древнейшие такие расписки в виде глиняных клинописных
табличек были найдены при раскопках в Месопотамии и Ассирии и
относятся к началу — середине III тысячелетия до Р.Х. Уже в этих
расписках можно обнаружить полное их соответствие определению
долговых ценных бумаг.
Приведем другой пример, связанный с долевыми бумагами
акционерных обществ. Появление первых акционерных обществ в
современном понимании относится к XVI-XVII вв. нашего времени. В это
время в Британии были созданы Московская, Левантская,
Балтийская и Ост-Индская компании. К этому же периоду относится и
создание голландской Объединенной Ост-Индской компании. Это были
не промышленные, а торговые компании, объединявшие купцов и
судовладельцев. Акции торговых компаний вскоре после их
создания стали объектом сделок купли-продажи как в Голландии*, так и в
Англии.
Одним из наиболее ценимых качеств ценных бумаг является их
способность приносить владельцу доход, т.е. дополнительные
деньги. Именно это качество и заставляет людей покупать ценные
бумаги. Покупка ценных бумаг называется инвестированием, а лицо, их
приобретающее, — инвестором. Различают прямые и портфельные
'■ Первая биржа в Европе появилась в Антверпене в 1531 г. А в 1566 г первая биржа
появляется в Лондоне Старейшей действующей до сих пор биржей является
Амстердамская биржа, основанная в 1611 г
16

ГЛАВА 1 Виды и природаценныхбумаг
инвестиции. Под прямыми инвегтициями подразумевают покупку
основных средств производства либо доли вновь создаваемого или
действующего предприятия с целью дальнейшего производства
товаров или услуг. Инвестор, покупающий, например, оборудование
для производства леденцов с целью выпуска этих леденцов и их
дальнейшей продажи, является прямым инвестором. И инвестор,
покупающий магазин для того, чтобы самому заниматься розничной
торговлей, также является прямым инвестором. Если же инвестор
покупает акции предприятия General Motors, производящего
автомобили, но при этом сам не участвует в работе или процессе управления
этой компанией, рассчитывая лишь на долю в прибылях
предприятия, пропорциональную его доле собственности, то такой инвестор
по определению называется портфельным. При этом его права на
соответствующую долю предприятия фиксируются в виде
определенного количества акций, находящихся у него в собственности.
Портфельные инвесторы покупают акции предприятий в надежде
на дивиденды, т.е. на ту часть прибыли, которая остается у
предприятия после вычета всех расходов, уплаты налогов, произведенных и
планируемых капитальных вложений и распределяется между
владельцами пропорционально долям владения. Поскольку
портфельный инвестор не занят основным бизнесом владеемого
предприятия, это позволяет ему являться собственником многих других
предприятий, покупая тот или иной пакет акций. Совокупность пакетов
различных ценных бумаг и называется инвестиционным портфелем.
Отсюда становятся понятными термины «портфельный инвестор»
и «портфельное инвестирование».
Долевые ценные бумаги
Рассмотрим более подробно ценные бумаги, их виды, основные
характеристики и термины.
Начнем с долевых ценных бумаг, из которых наибольшее
значение имеют акции {shares, stocks). В мировой практике акции делятся
на обыкновенные и привилегированные. Совокупность обыкновенных
и привилегированных акций называется акционерным капиталом
предприятия {stocks capital). Соответственно владельцы
обыкновенных и привилегированных акций являются акционерами
предприятия {shareholders) и владеют его долями пропорционально
имеющимся у них акциям. Само предприятие, выпустившее ценные бумаги
(будь то акции или облигации), называется эмитентом {eminent).
Обыкновенная акция (common stock, common share) — это ценная
бумага, закрепляющая права владельца на определенную долю
собственности предприятия. В этой связи собственник обыкновенной акции
17

ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
получает право управления (голосования на общих собраниях, а
также участия в надзорных и управляющих органах) предприятием в
объеме его прав собственности, закрепленное уставом данного
предприятия. Собственник акции имеет право на получение
соответствующей доли дивидендов данного предприятия по результатам какого-
либо периода хозяйствования, если предприятие было прибыльным
в этот период и общее собрание приняло решение о выплате
определенной части прибыли в виде дивидендов.
Владение обыкновенной акцией наделяет собственника
определенными правами по части получения информации, относящейся к
хозяйственной деятельности предприятия. Другая очень важная
часть прав, которые закрепляет владение обыкновенной акцией,
состоит в праве на часть имущества предприятия в случае
банкротства или прекращения его деятельности, оставшегося после
расчетов со всеми кредиторами, выплаты всех долгов и распределения
части имущества между владельцами привилегированных акций.
Помимо обыкновенных акций предприятия очень часто
выпускают (эмитируют) привилегированные акции. Привимгированная
акция (preferred stock) — это ценная бумага, так же, как и обыкновенная
акция, закрепляющая права владельца на определенную долю
собственности предприятия. При этом владельцы привилегированных
акций, в отличие от владельцев обыкновенных, не получают доступа
к управлению предприятием. Взамен они получают
преимущественное право при распределении прибыли в виде дивидендов и имеют
преимущественное право по сравнению с владельцами
обыкновенных акций на имущество предприятия в случае его банкротства или
ликвидации.
Обычно дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются
в случае убыточной деятельности предприятия, а также когда доход
не покрывает капитальных инвестиций, необходимых для
дальнейшего развития компании. Наоборот, владельцы привилегированных
акций, зачастую, согласно уставу, не могут получать в виде
дивидендов менее определенной заранее суммы на одну акцию. Это,
конечно, дает им преимущество, если дела у предприятия идут не
блестяще. В случае больших прибылей, полученных по итогам какого-либо
финансового периода, общее собрание своим решением может
увеличить дивиденды, направляемые на выплату держателям
привилегированных акций. Но это увеличение не идет ни в какое сравнение
с теми дивидендными выплатами, которые могут выпасть на долю
владельцев обыкновенных акций. В случае крупного успеха
владельцы обыкновенных акций получают неизмеримо больше по
сравнению с владельцами привилегированных акций.
18

ГЛАВА 1. Виды и природа ценных бумаг
Таким образом, уже здесь проявляется дилемма между менее
рискованной покупкой привилегированных акций и более рискованной,
но зато потенциально и более доходной покупкой обыкновенных
акций. Владение привилегированными акциями менее рискованно,
поскольку существуют почти гарантированные дивидендные выплаты
и привилегии при распределении имущества компании после
ликвидации. Владение обыкновенными акциями более рискованно,
поскольку при недостатке прибыли дивиденды могут быть не
выплачены, да и имущества после уплаты всех долгов в случае банкротства
компании тоже может не остаться. Зато в случае коммерческого
успеха предприятия владельцы обыкновенных акций получают
значительно большие доходы.
Остановимся еще на двух часто употребляемых терминах,
связанных с акциями. Это — номинальная стоимость и выкупленные или
казначейские акции.
Номинальная стоимость акций (par value) — это стоимость акций
на момент их эмиссии, по которой они зарегистрированы в
соответствующих регулирующих органах (в России таким органом является
Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг — ФКЦБ РФ) и по
которой они формируют в бухгалтерском балансе уставный капитал
предприятия. Эта величина не несет никакой рыночной или другой
оценки текущей стоимости акций и служит лишь для целей учета и
отражения в бухгалтерских книгах доли уставного капитала,
приходящейся на одну акцию.
Выкупленные или казначейские акции (treasury stocks) — это акции,
которые выкуплены самим эмитентом. При этом, естественно,
количество оставшихся акций уменьшается, а их ценность
увеличивается. Выкупленные акции отражаются на балансе предприятия
отдельной строкой и могут использоваться для разных целей. Компания
может скупать свои акции с целью поднять их стоимость или
поддержать нужную цену. Она может скупить часть акций для того,
чтобы иметь возможность выплатить премиальные своим служащим или
дивиденды своим акционерам не в денежной форме, а в виде акций.
Иногда такие действия производятся при уменьшении
акционерного капитала. Казначейские акции не участвуют в голосовании, по
ним не начисляются и не распределяются дивиденды. Поэтому
скупка эмитентом своих акций приводит к росту веса и влияния
оставшихся акций. Соответственно их рыночная цена при этом возрастает.
Для полноты картины осталось обсудить вопрос о мотивах,
побуждающих предприятия выпускать (эмитировать) акции. Краткий
ответ на этот вопрос состоит в том, что акции выпускаются для
консолидации свободных денежных средств участников предприятия
19

НАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ В (ЮНДОВЫЙ РЫНОК
В виде акционерного капитала и закрепления прав участников на долю
этого капитала в виде владения акциями. Обычно бывает несколько
кругов размещения акций и формирования акционерного капитала.
Первый круг соответствует первичному размещению акций среди
учредителей предприятия. В этом случае акции размещаются по
закрытой подписке среди учредителей. Сформированный капитал
направляется на решение уставных целей и задач вновь созданного
предприятия. После того как предприятие создано и начало
функционировать, очень часто возникает потребность в дополнительном
финансировании. Но в силу того, что деятельность предприятия
только начинается и инвестиции в него широкому кругу инвесторов
представляются достаточно рискованными, ему затруднен выход на
рынок долговых капиталов и банковских кредитов. С целью
ликвидировать дефицит денежных средств учредители и участники
предприятия в этом случае проводят вторую эмиссию акций
предприятия. Эта эмиссия может проходить как по закрытой подписке, когда
право выкупить акции предприятия получают лишь предыдущие
владельцы и заранее определенный круг новых участников, так и по
открытой, когда к действующим участникам предприятия могут
присоединиться любые другие лица и выкупить часть новой эмиссии.
В случае когда круг инвесторов не увеличивается, происходит лишь
перераспределение долей существующих участников и
увеличивается уставный капитал предприятия. Если же приходят сторонние
инвесторы, то доля старых инвесторов уменьшается
пропорционально величине дополнительной эмиссии и одновременно повышается
уставный капитал предприятия.
Экономическая теория утверждает, что деньги имеют свою
стоимость. Эта стоимость представляется в виде процентов по ссудам и
кредитам, в виде купонов по облигациям и процентов по векселям.
В случае акционерного капитала стоимость привлеченных денег
выражается в виде дивидендов. С точки зрения денежных средств,
необходимых для нормальной жизнедеятельности предприятия,
именно акционерный капитал имеет наименьшую стоимость по
сравнению со всеми другими видами заемных средств. Акционерный
капитал не требует возврата в строго определенные сроки и не требует
регулярной выплаты процентов и купонов, как банковские кредиты,
облигации и векселя. Обслуживание акционерного капитала
сводится к выплате дивидендов по акциям. Но сами эти выплаты
осуществляются лишь в случае успешной коммерческой деятельности.
Именно это обстоятельство «дешевизны» акционерного капитала по
сравнению со всеми другими способами финансирования предприятий
20

ГЛАВА 1. Виды и природа ценных бумаг
И заставляет эмитентов выпускать акции для привлечения
финансовых средств к решению своих хозяйственных задач.
Дешевизна в обслуживании акционерного капитала эмитентом
имеет и другую сторону: высокие риски, присущие инвестированию
в акции. Как уже было сказано, акционеры — последние, кто может
надеяться получить возврат своих инвестиций в случае
коммерческого неуспеха предприятия. Очень часто бывает, что при
банкротстве или ликвидации предприятия его активы не покрывают
обязательств перед многочисленными кредиторами, собственными
сотрудниками и бюджетом. В этом случае на долю владельцев акций не
остается после ликвидации практически ничего. Поэтому
инвестирование средств в акции коммерческих предприятий гораздо более
рискованное занятие, чем, скажем, инвестирование в долговые ценные
бумаги. В частности, в покупку облигаций тех же самых эмитентов.
Паи фондов
В качестве еще одной долевой ценной бумаги следует упомянуть так
называемые паи инвестиционных фондов. Инвестиционные фонды —
это специальные образования и предприятия, создающиеся не для
занятий реальным бизнесом, например выпечки хлеба или
строительства дорог, а для наполнения инфраструктуры фондового рынка
и облегчения доступа к нему как можно более многочисленных масс
инвесторов. Инвестиционные фонды владеют активами лишь
одного типа — ценными бумагами предприятий реального сектора и
производными инструментами. Стоимость этих активов делится на
определенное количество равных частей, называемых акциями или
паями. У фонда может не быть своего персонала, как у обычной
компании, есть лишь Управляющая компания, осуществляющая
диверсификацию вложений фонда и покупку-продажу его паев населению.
Инвестор, покупающий пай фонда, фактически покупает
определенную часть инвестиционного портфеля этого фонда. В этом смысле
он диверсифицирует свои инвестиции и поручает управление ими
профессионалам. Между тем владение паем фонда сродни владению
акцией предприятия. Как и акцию, пай можно купить или продать,
как и акция, пай дает право на владение определенной частью
имущества фонда. На Западе паи многих фондов обращаются на
организованном рынке. Это существенно облегчает задачу покупки и
продажи соответствующих паев. В частности, в США торговые тикеры
всех фондов имеют пятибуквенную аббревиатуру. Поскольку в
данной книге речь будет вестись лишь о торговле акциями на фондовом
рынке, мы на этом поставим точку и отправим заинтересованного
читателя к специальной литературе.
21

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В фондовый РЫНОК
Долговые ценные бумаги
Другим видом ценных бумаг являются бумаги, дающие право их
владельцу не на определенную часть собственности, а на определенную
часть долга компании — эмитента ценной бумаги.
Наиболее известные из них — векселя и тратты (promissory notes), а
также различные облигации (bonds). Мы рассмотрим только
облигации, поскольку именно они обращаются на организованных рынках
и торгуются на биржах.
Облигация — это ценная бумага, дающая владельцу право на
получение определенного потока денежных сумм от эмитента в
определенные моменты времени в будущем. Поток денежных сумм — это
купоны по облигации и непосредственно сам «номинал» облигации —
основная сумма долга эмитента перед владельцем. Определенные
моменты времени в будущем суть даты погашения купонов, а
последний момент, когда эмитент платит и последний купон, и основную
сумму, называется датой погашения облигации. Облигации в
отличие от акций не дают права на управление
предприятием-эмитентом, но дают право на получение определенного фиксированного
дохода, называемого купоном или процентами по облигациям.
Кроме того, в случае банкротства или ликвидации предприятия
владельцы облигаций получают преимущественное право по сравнению с
акционерами на имущество предприятия.
Облигации бывают купонными и бескупоннъши. Под купонами
подразумевается определенное денежное вознаграждение, уплачиваемое
эмитентом держателю облигации в определенные моменты, через
промежутки времени, называемые купонными периодами.
Величина купона зависит от номинальной стоимости облигаций, от
величины купонного периода, от риска, присущего эмитенту облигаций,
от действующих на денежном рынке процентных ставок и
доходности «безрисковых» государственных облигаций. Мы не будем в этой
книге обсуждать все эти параметры и их взаимосвязи — это
специальная и довольно сложная тема. Цель настоящего материала — дать
лишь общее понятие облигации как вида ценных бумаг.
Компании выпускают облигации как для пополнения оборотного
капитала, так и с целью решения масштабных инвестиционных задач,
на которые у предприятия не хватает собственных средств.
Предприятия постоянно сталкиваются с необходимостью финансирования
своих инвестиционных программ и пополнения оборотных средств для
эффективной операционной деятельности. Как уже было сказано,
самым эффективным и дешевым источником финансирования
является акционерный капитал. Очень часто, тем не менее, оказывается, что
выпуск дополнительной эмиссии акций невозможен, нежелателен или
22

ГЛАВА! Виды и природа ценных бумаг
экономически нецелесообразен. Например, у существующих
акционеров не имеется нужного количества свободных денежных средств,
чтобы удовлетворить потребности своего предприятия. Или
существующие акционеры не желают уменьшения («размывания») своих
долей, которое неизбежно сопровождает процесс выпуска новых акций.
В этом случае на помощь предприятию приходит рынок долговых
капиталов. Именно рынок облигаций представляет собой второй по
величине стоимости способ финансирования предприятий.
Облигации выпускают не только коммерческие предприятия.
Государство как хозяйствующий субъект часто выпускает облигации
для покрытия бюджетного дефицита или регулирования денежной
массы, находящейся в обращении. Такие бумаги называются
государственными гыи казначейскими облигациями (treasury bonds, treasury bills).
Кроме государства облигации могут выпускать администрации
регионов, городов и областей. В этом случае облигации носят
названия субфедеральных, городских или областных. На Западе такие
облигации выпускаются муниципальными округами, землями,
городами, поселками и штатами. Поэтому за такими облигациями
закрепилось название муниципальных облигаций (municipal bonds). Наконец,
обычные облигации коммерческих предприятий носят
наименование корпоративных облигаций (corporate bonds). При прочих равных
условиях ставка купонного дохода наиболее низкау государственных
облигаций. За ними следуют муниципальные облигации и лишь
затем облигации корпоративных эмитентов. В редких случаях при
наличии безупречной репутации и прекрасного финансового
положения (либо при наличии государственных гарантий) корпоративные
облигации могут иметь доходность, сравнимую или равную
аналогичным по срокам государственным бумагам.
Таким образом, облигации делятся:
- по эмитентам
— на государственные,
— субфедеральные и муниципальные,
— корпоративные;
- гю наличию купона
— на купонные,
— бескупонные.
Бескупонные бумаги продаются с дисконтом по отношению к
номинальной цене. Кроме того, часто выпускают облигации с
переменным купоном. В этом случае ставка купонного вознаграждения
привязывается к каким-либо внешним условиям: например, к
сложившейся на рынке доходности государственных бумаг
соответствующего срока длительности плюс фиксированная премия. Корпорации
23

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
идут на такие условия, во-первых, чтобы можно было
минимизировать свои расходы по обслуживанию облигаций в случае падения
процентных ставок на рынке, а во-вторых, чтобы застраховать
инвесторов от потери части прибыли в случае роста процентных ставок
в будущем.
Любое отклонение в параметрах облигаций от среднерыночной
величины служит лишь двум целям:
— снизить издержки корпораций по обслуживанию
облигационного долга;
— расширить круг потенциальных инвесторов и увеличить раз-
меш,аемый объем облигаций.
Очевидно, что эти задачи противоречат друг другу, и в каждом
конкретном случае эмитент вынужден искать компромисс, подбирая
параметры срока обращения, купонного периода, величины купона
и общего объема выпуска облигаций в сравнении с
обращающимися на рынке облигациями других корпораций и государства.
В этой связи очень часто выпускаются так называемые
конвертируемые облигации.
Конвертируемые облигации (convertible bonds) — это облигации,
которые дают их владельцу право вместо погашения по окончании
срока их обращения обменять облигации на определенное количество
акций эмитента. В этом смысле конвертируемые облигации могут
рассматриваться как промежуточное звено между корпоративными
облигациями и привилегированными акциями. В свою очередь,
привилегированная акция может трактоваться как облигация с
бесконечным сроком обращения и правом на определенную долю
акционерного капитала.
Производные инструменты
Называемые иногда не совсем корректно «вторичными» ценными
бумагами, производные инструменты — одна из форм выражения
имущественных прав или обязательств, возникающих в связи с
покупкой или продажей этих специфических активов. Все производные
инструменты можно условно разбить на следующие классы:
—депозитарные расписки;
— варранты на ценные бумаги;
— фьючерсные контракты;
— форвардные контракты;
— опционные контракты.
24

ГЛАВА! Виды и природа ценных бумаг
Депозитарные расписки {Depositary Receipts) по своей сути наиболее
близки к акциям эмитента. Смысл их наиболее просто понять на
примере. Допустим, компания ОАО «Ростелеком» заключает
соглашение с Bank of New York о депонировании в депозитарии банка
определенного количества своих акций. Под эти акции Bank of New York
выпускает в свободное обращение сертификаты новых ценных
бумаг, называемые американскими депозитарными расписками — АДР
{American Depositary Receipt, ADR). ОднаЛДР может представлять часть,
одну или несколько акций иностранной компании-эмитента. Они
имеют номинал, выраженный в долларах США, и свободно
обращаются на американских рынках. В частности, АДР компании
ОАО «Ростелеком» состоит из б обыкновенных акций, торгуется на
Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange, NYSE) и
имеет биржевой тикер ROS. Курсовая стоимость АДР в пересчете
на одну акцию и на курс национальной валюты страны эмитента
соответствует курсовой стоимости акции, лежащей в основе такой АДР.
Если бы это было не так, арбитражеры быстро бы уравняли
стоимость этих активов. Это общее правило, которое действительно с
точностью до транзакционных издержек. Тем не менее из него могут
быть и исключения. В качестве такого исключения можно привести
депозитарные расписки РАО «Газпром»*, торгуемые на
европейских биржах. Цены на такие расписки и внутренние цены на акции
Газпрома разнятся в сотни процентов. Разница в ценах в этом случае
обусловлена законодательными ограничениями для нерезидентов на
владение акциями РАО «Газпром» и невозможностью производить
легальный арбитраж между внутренним и внешним рынком.
Варранты на ценные бумаги (warrant)**— это право выкупить
определенное количество акций предприятия в достаточно далеком
будущем (от одного года до пяти лет) по заранее согласованной цене. Как
правило, варранты редко торгуются на биржах, а обращаются в
основном на внебиржевом рынке. Варранты возникают в результате
заключения контрактов между владельцем акций (например,
предприятие владеет казначейскими акциями, выкупленными у
акционеров) и лицом, заинтересованным в приобретении варранта. По
такой схеме варранты может получать высший менеджмент компании
в качестве дополнительного вознаграждения и повышения
мотивации труда. Наиболее часто варранты используются в связи с
возможными или планируемыми дополнительными эмиссиями акций, сли-
* В 1998 г. решением собрания акционеров Российское акционерное общество
«Газпром» было переименовано и стало называться Открытым акционерным
обществом «Газпром». — Прим. ред.
** В России аналогом варранта является опцион эмитента.
25

ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОН
яниями и поглощениями компаний. В этом случае приобретателями
варрантов становятся акционеры, которые таким путем уберегают
свою долю в компании от сокращения. Термин «варрант»
произошел от английского слова warranty — гарантия. Владелец варранта
гарантированно получает право на выкуп определенного количества
акций по определенной цене в будущем, следовательно, держатель
варранта застрахован от размывания своей доли в компании и,
например, от устранения из руководящих органов предприятия.
Фьючерсные контракты (futures) — обязательство купить или
продать определенный актив (называемый базовым) в определенную дату
в будущем по определенной цене. Любой фьючерсный контракт
характеризуется тремя параметрами:
— строго определенным количеством базового актива, который
продается или покупается;
— датой исполнения контракта или датой экспирации (expiration
date);
— ценой, по которой продавец согласен продать, а покупатель
купить.
Продающий фьючерсный контракт берет на себя обязательство
продать в будущем определенное количество базового актива по цене,
зафиксированной в момент совершения сделки, или получить
разницу между ценой страйк * и ценой фьючерса в момент экспирации.
Покупающий, наоборот, берет на себя обязательство купить в
будущем по строго определенной цене (цене страйк), фиксируемой в
момент заключения сделки, то же самое (определенное) количество
базового актива либо уплатить продавцу разницу между ценой страйк
и ценой фьючерса в момент экспирации. В качестве посредника и
гаранта исполнения сделки выступает биржа, которая берет с
продавца и покупателя гарантийные депозиты, обеспечивающие
исполнение ими своих обязательств.
В качестве базового актива могут использоваться:
— определенное количество акций (фьючерс на акции);
— фондовые индексы (индексный фьючерс);
— валюта (валютный фьючерс);
— товары различных групп, торгуемые на биржах (товарн1^й
фьючерс);
— процентные ставки (процентный фьючерс).
Из приведенного списка видно, что в качестве базового актива
могут выступать лишь активы, торгуемые на биржевом рынке и под-
* Страйк (strike price) — цена совершения исходной сделки покупки или продажи
контракта.
26

ГЛАВА 1. Виды и природа ценных бумаг
дающиеся стандартизации. Все фьючерсные контракты торгуются
на определенных торговых площадках — срочных секциях товарных,
фондовых или валютных бирж либо на специализированных
биржах, торгующих фьючерсами. Это существенное отличие
фьючерсного контракта от форвардного; о других отличиях будет сказано
ниже.
При запуске фьючерсных контрактов в обращение биржевая
площадка стандартизирует условия их торговли, которые включают:
— спецификацию базового актива;
— количество единиц базового актива в одном контракте;
— месяц экспирации (исполнения)*;
— минимальный шаг изменения цены страйк и максимальное
изменение цены задень;
— гарантийный (залоговый) депозит, необходимый для открытия
и поддержания позиции по одному контракту;
— способ определения расчетной цены контракта на каждый день
торгов;
— способ исполнения фьючерса — поставочный или расчетный.
Все фьючерсные контракты делятся на расчетные и поставочные.
Поставочные — это те, которые допускают физическую поставку
актива (валюты — для валютных фьючерсов, акций—для фьючерсов по
акциям, товаров — для товарных фьючерсов). Вопрос о
возможности допустить или не разрешить поставку решается конкретной
торговой площадкой по своему усмотрению по каждому типу
фьючерсов. Например, биржа может разрешать физическую поставку
металлов, но не разрешать поставку нефтепродуктов. В последнем
случае фьючерс называется расчетным, и стороны в момент
экспирации получают разницу между ценой заключения контракта (ценой
страйк) и расчетной ценой в день экспирации, умноженную на
количество имеющихся контрактов. Естественно, что фьючерсы на
индексы, поскольку индекс поставить невозможно, всегда являются
расчетными.
Условия обращения фьючерсных контрактов включают в себя
ежедневное начисление/списание вариационной маржи. Это
подразумевает пересчет стоимости позиции по отношению к
предыдущему дню и либо списание со счета покупателя (продавца), либо
зачисление на счет изменения в стоимости позиции. При этом раз-
' Способ определения даты экспирации (исполнения), как правило, един для всех
фьючерсов и в стандартизацию каждого контракта не входит. Например, это
может быть третья пятница месяца исполнения либо следующий рабочий день, если
третья пятница приходится на праздник, либо первый рабочий день месяца
исполнения после 15-го числа и т.п.
27

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
ница между ценой покупки/продажи фьючерса и расчетной ценой
экспирации не «набегает» одномоментно в день экспирации, а
ежедневно ставится на счет в виде вариационной маржи.
Существуют три причины, заставляющие игроков работать на
фьючерсных рынках. В соответствии с этими причинами всех
игроков можно разделить на три большие категории:
— хеджеры;
— арбитражеры;
— спекулянты.
Х^же{уы (от английского слова to hedgs — защихцать, ограничивать) —
это участники, которые страхуют свои операции по базовому
активу с помощью заключения соответствующих фьючерсных
контрактов. Например, нефтедобытчик, желая летом застраховаться от
падения цен на нефть в декабре, продает необходимое количество
декабрьских фьючерсов на сырую нефть. Когда приходит срок
поставки, то независимо от текущей рыночной конъюнктуры продавец
гарантировал себе сбыт по ценам, заключенным летом, на то
количество контрактов, которые он продал.
У спекулянтов на фьючерсном рынке другая цель — получить
значительную прибыль от колебаний курсов фьючерсов, используя для
этого довольно незначительные суммы гарантийного обеспечения.
Как правило, для фьючерсов на индексы, акции и валюты
используется залоговое обеспечение в размере 15-25% от стоимости
контракта, что зависит от волатильности (изменчивости) базового актива.
Для товарных фьючерсов гарантийные депозиты могут быть
меньше и составлять всего 5-15% от стоимости контракта. Именно
спекулянты обеспечивают возможность для хеджеров страховать свои
риски, и именно благодаря им рынок фьючерсов по своей
ликвидности и оборотам существенно превосходит* рынок базовых активов,
называемый еще в этой связи спот-рынком.
Арбитражеры— это класс торговцев, отличающийся как от
хеджеров, так и от спекулянтов. Основная их цель— безрисковый
арбитраж между двумя или несколькими торговыми площадками. Они
используют отклонения цен от равновесных значений и обращают
разницу в ценах на двух площадках в свою пользу. Своми действиями
они, как и спекулянты, обеспечивают ликвидность рынка, но в
отличие от последних сглаживают ценовые движения и предпочитают
не брать на себя риски, довольствуясь относительно малым уровнем
вознаграждения.
' На российском фондовом рынке в силу его относительной молодости и
неразвитости этот факт пока не имеет места. Обороты российского спот-рынка все еще
превосходят обороты рынка срочных контрактов.
28

ГЛАВА! Видыиприрсщаценныхбумаг
Форвардные контракты (forwards) — обязательство купить или
продать определенный товар в определенную дату в будущем по заранее
оговоренной цене. На первый взгляд форвардный контракт по
смыслу очень близок к фьючерсному. Однако это не так. Между
форвардными и фьючерсными контрактами имеется существенная разница.
Во-первых, форвардные контракты заключаются исключительно на
внебиржевом рынке между двумя конкретными контрагентами.
В этом смысле риски по неисполнению форвардного контракта
несут покупатель и продавец. В случае фьючерса — риск неисполнения
берет на себя биржа, гарантируя обеим сторонам исполнение
контракта. Во-вторых, форвард может быть заключен на произвольную
дату в будущем в отличие от фьючерса, который имеет стандартные
даты исполнения. В-третьих, в качестве базового актива форварда
может использоваться любой актив, а не только обязательно
допускающий биржевую стандартизацию, как у фьючерсного контракта.
Например, при торговле фьючерсами на рапсовое масло в
спецификации актива строго указываются стандарты этого масла с
возможными допустимыми отклонениями. В случае покупки/продажи
форвардного контракта он может быть заключен на любой товар, в том
числе на рапсовое масло, не удовлетворяющее стандартам биржи,
либо вообще на штучный или уникальный, торговля которым на
бирже невозможна. В-четвертых, форвардные контракты, как правило,
не требуют гарантированных депозитов, и уж точно по ним не
начисляется вариационная маржа. Подчеркнем еще раз, что самое
важное отличие форварда от фьючерса — это отсутствие гарантий
платежа в случае форварда и гарантированное третьей стороной
(биржей) исполнение контракта — в случае фьючерса.
Опционы (options) — это право купить или продать определенный
актив (базовый актив) в будущем по определенной цене. Если
фьючерс — это обязательство купить или продать базовый актив в
будущем по определенной цене, независимо от сложившихся к моменту
исполнения условий, то опцион — это, вообще говоря, выбор
покупателя: реализовать купленное право или нет. В этом смысле опцион
по сравнению с фьючерсом является «нелинейным» инструментом
рынка, предоставляющим игрокам очень широкие возможности для
маневров и построения различных торговых стратегий.
Как и фьючерсы, опционы торгуются на биржевых площадках,
как правило, в тех же секциях, где торгуются фьючерсы. Как и у
фьючерсов, в спецификацию опционного контракта входит понятие
базового актива. Список базовых активов для опционов сильно пере
секается со списком базовых активов фьючерсов. Кроме того, в
качестве базовых активов может использоваться и сам фьючерс. Так
29

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В фондовый РЫНОК
же как и для фьючерсов, для опционов существует понятие дня
экспирации или даты исполнения. По способу исполнения опционы
делятся на американские и европейские. Первые могут быть
исполнены в любой срок до даты экспирации, вторые — лишь в дату
экспирации, т.е. в строго определенный день, называемый еще датой
истечения срока действия опциона.
Опционы бывают двух типов: первые называются опционы колл
{call options), вторые — опционы пут {put options).
Покупатели опциона колл (иначе называемые держатели
опциона) покупают право купить базовый актив в будущем по
определенной цене, называемой ценой страйк. Соответственно продавцы
опциона колл (иначе называемые подписчики опциона) продают
покупателю это право за определенное денежное вознаграждение,
называемое премией. В случае если покупатель решит реализовать свое
право, то продавец обязан поставить ему базовый актив по заранее
оговоренной цене и принять от покупателя деньги в уплату этого
актива.
Покупатели опциона пут (держатели опциона пут) покупают
право продать базовый актив в будущем по определенной цене страйк.
Соответственно продавцы опциона пут (подписчики опциона)
продают покупателю это право за выплачиваемую последними
опционную премию. В случае если покупатель решит реализовать свое
право, то подписчик опциона обязан принять у него базовый актив и
выплатить за него оговоренную цену.
Таким образом, на один и тот же базовый актив с одним и тем же
сроком исполнения и одной и той же ценой страйк можно
заключить четыре разные сделки.
Предметом торговли на опционных биржевых площадках
является опционная премия. Все остальные параметры опционного
контракта — фиксированные.
Как и в случае с фьючерсами, в качестве посредника и гаранта
исполнения опционных сделок выступает биржа, которая
блокирует на счетах продавца и покупателя гарантийные депозиты,
обеспечивающие поддержание позиций и исполнение игроками своих
обязательств.

ГпйВа 2
Сущность и значение
фондового рынка
Формы выпуска ценных бумаг и условия организованного обращения
По форме выпуска ценные бумаги подразделяются:
— на эмиссионные и неэмиссионные;
— документарные и бездокументарные;
— именные и предъявительские.
Эмиссионные ценные бумаги могут быть выпущены эмитентом
только в результате определенного действия, называемого эмиссией, на
основании разрешения регулирующего органа и государственной
регистрации. Как уже упоминалось, в России таковым органом
является Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг. В качестве
примеров эмиссионных ценных бумаг можно привести акции и
облигации. Неэмиссионные ценные бумаги — бумаги, на выпуск которых не
требуется разрешения регулирующего органа и которые не
подлежат государственной регистрации. В качестве таковых можно
указать векселя, депозитные сертификаты. Производные ценные
бумаги также не являются эмиссионными.
Документарными ценными бумагами называются бумаги,
выпускаемые в бумажной форме. В качестве примеров можно привести
векселя и тратты, различные сертификаты ценных бумаг. Акции и
облигации в основном выпускают в бездокументарной форме, но они
могут быть выпущены и в документарном виде. Документарную
ценную бумагу можно хранить — дома, в банковском сейфе, в
депозитарном хранилище и т.п.
31

ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
Бездокументарными ценными бумагами называются ценные
бумаги, которые не имеют бумажной формы. Учет прав по этим бумагам
осуществляется в виде записей по счетам депо владельцев в
соответствующих депозитариях и регистраторах. Бездокументарными
являются все производные ценные бумаги и большое количество
инструментов, обращающихся на организованных рынках. С точки зрения
учета прав собственности между этими формами бумаг различий
никаких нет, как нет различия в покупательной способности
наличных денег, хранимых в кошельке владельца, и безналичных,
хранящихся на его банковском счете.
Именные ценные бумаги— бумгги, для обращения которых
необходима фиксация имени владельца либо в реестре уполномоченного
регистратора, ведущего учет ценных бумаг, либо на бланке самой
ценной бумаги.
Предъявителыжие ценные бумаги—бумг.ги, которые не требуют
фиксации имени их владельца на бланке самой бумаги (если это
документарная ценная бумага) или в реестре собственников.
Следовательно, по таким бумагам нет необходимости вести реестр
собственников.
Для эффективной торговли на рынке ценных бумаг необходимо
представлять не только особенности и виды различных ценных
бумаг, но и специфику организованного обращения торгуемых
активов, а также инфраструктуру рынка в целом. Поэтому на фондовый
рынок можно взглянуть с двух точек зрения:
— организационной (основные участники фондового рынка, их
роли и функции);
— потребительской.
Организационная инфраструктура фондового рынка будет более
подробно рассмотрена ниже в гл. 3. Рассмотрим рынок с
потребительской точки зрения, т.е. с точки зрения инвестора, желающего
инвестировать денежные средства, и с точки зрения предприятия,
желающего привлечь денежные средства.
При такой точке зрения весь фондовый рынок может быть
разделен на первичный и вторичный. Последний в свою очередь делится
на биржевой (или организованный) и внебиржевой.
Первичный рынок — это рынок первоначального размещения
ценных бумаг. Он охватывает самые первые выпуски ценных бумаг и
частично последующие выпуски. Именно на первичном рынке
предприятия получают средства от размещения акций и облигаций и
осуществляют финансирование своего производственного процесса.
Различают размещение открытое и закрытое.
32

ГЛА ВА 2. Сущность и значение фондового рынка
Закрытое размещение (private placement) — это размещение бумаг
среди заранее известного круга инвесторов по заранее
согласованной с ними цене. В качестве первичных инвесторов, выкупающих
эмиссию по закрытой подписке, выступают либо основные
акционеры и аффилированные с ними структуры, либо консорциум
институциональных инвесторов. Особенностью такого размещения
бумаг, называемой еще частным размещением, является закрытый
характер сделки и, как правило, отсутствие необходимости
публичного раскрытия информации об эмитенте и проспекте эмиссии.
Очень часто институциональные инвесторы, принимающие
участие в закрытых размещениях ценных бумаг, ограничиваются в своем
праве продавать приобретенные бумаги в течение определенного
срока после выкупа своей доли эмиссии. Как правило, закрытое
размещение акций происходит в случаях, когда необходимо избежать
широкого распространения акций или распределить облигации
среди аффилированных структур. Зачастую параметры облигационных
займов в этом случае являются нерыночными. Другой мотив
использования закрытого размещения ценных бумаг — нежелание
афишировать финансовые показатели эмитента. Наконец, по закрытой
подписке могут привлекать средства от размещения акций
предприятия, организованные в форме закрытого акционерного общества
(ЗАО). Акции таких предприятий не могут обращаться на биржевых
рынках, и соответственно они не могут себе позволить публичного
размещения своих акций.
Открытое гели публичное размещение (public offering) в отличие от
закрытого позволяет, в принципе, приобрести размещаемые бумаги
любому инвестору. Такое размещение доступно лишь для компаний,
организованных в форме открытого акционерного общества (ОАО).
Компания может неоднократно размещать свои новые выпуски
акций путем закрытой подписки, но первоначальное публичное
размещение {initialpublic offering, IPO) у компании бывает один раз в жизни.
Обычно оно предшествует выводу бумаг компании на биржевой
рынок. Для организации публичного размещения бумаг компании
привлекают финансовых консультантов и андеррайтеров (underwriter),
которые берут на себя организацию представления эмитента
широкому кругу инвесторов и размещения его ценных бумаг. В зависимости
от договоренности между эмитентом и андеррайтером может быть
реализован тот или иной сценарий размещения эмиссии. Два
крайних варианта размещения таковы:
1. Андеррайтер может подписаться на выкуп всей эмиссии у
эмитента по заранее согласованной цене выкупа и дальнейшее
распространение производит на свой страх и риск среди своих клиентов,
33

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В фондовый РЫНОК
контрагентов, партнеров и широкой публики. Если спрос на новые
бумаги существенно превысит предложение, то андеррайтер
получит от перепродажи бумаг значительную выгоду. В случае провала
эмиссии андеррайтер понесет значительные убытки. Что касается
эмитента, то и в том и в другом случае он получит гарантированное
финансирование.
2. Андеррайтер выступает в качестве комиссионера. Он не несет
обязательств по размещению эмиссии, а его успех определяется
комиссионным вознаграждением за каждую размещенную бумагу.
Возможны и промежуточные варианты: например, часть
эмиссии выкупается аффилированными эмитенту структурами, часть
гарантированно выкупается андеррайтером, а остаток поступает в
свободное размещение.
В случае открытого размещения, прежде чем продать хотя бы одну
новую ценную бумагу, компании необходимо провести регистрацию
проспекта эмиссии. Регистрацию проспекта эмиссии
осуществляют специальные государственные регулирующие органы. Напомним,
что в нашей стране таковым органом является Федеральная
комиссия по рынку ценных бумаг РФ. После регистрации проспекта
эмиссии компания имеет право размещать ценные бумаги в соответствии
с этим проспектом. После окончания размещения ценных бумаг
новой эмиссии компания отчитывается перед ФКЦБ о произведенном
размещении. ФКЦБ утверждает результаты этого размещения,
после чего держатели бумаг вступают в свои законные права
собственности.
Биржа — место организованной торговли ценными бумагами
Вторичный рынок ценных й^'-маг предназначен для перераспределения
прав на долю собственности или долгов эмитента. Сами эмитенты
на вторичном рынке не получают никакого финансирования*.
Механизмы организованной торговли вторичного рынка служат для
перераспределения ценных бумаг между крупными первичными
инвесторами (андеррайтерами и инвестиционными консорциумами) и
более мелкими инвестиционными компаниями и частными
инвесторами. Основной оборот ценных бумаг происходит именно на
' Это необходимо четко усвоить Когда говорят, что компания в результате
снижения котировок потеряла столько-то миллионов (миллиардов) долларов, то это не
более чем фигура речи. Компания не потеряла ни копейки, если, конечно, не
брать в расчет имиджевые потери и возможные будущие потери при получении
дополнительных денежных средств с рынка капитала.
34

ГЛАВА 2 Сущность и значение фондового рынна
вторичном рынке. Без существования вторичного рынка
невозможно нормальное функционирование рынка первичного. В конечном
счете собственниками бумаг прямо или опосредованно (с помощью
инвестиционных банков и фондов) становятся частные лица.
Именно наличие развитого класса частных инвесторов свидетельствует о
степени развития экономики страны. Наличие развитого класса
частных инвесторов позволяет экономике эффективно
функционировать, привлекая громадные денежные средства для решения
насущных хозяйственных задач.
Итак, вторичный рынок делится на биржевой (или
организованный) и внебиржевой. Центральное место на фондовом рынке
занимает именно биржевой рынок. На биржевых площадках проходят
самые значительные обороты торгов. Именно здесь в силу развитости
технологий и совершенства регламента осуществление сделки по
приобретению или продаже ценных бумаг сопряжено с минимумом
временных и денежных затрат. При работе на бирже инвестор «не
видит» своего контрагента по сделке. Биржа гарантирует ему
исполнение его заявки по наилучшей существующей в данный момент цене.
В этом основная суть биржевой торговли.
Внебиржевой рынок играет на фондовом рынке государства
вспомогательную роль. Обычно на внебиржевом рынке торгуются
бумаги, не прошедшие листинг на бирже. Это низколиквидные бумаги
новых или региональных компаний, спрос на которые не так велик,
чтобы эмитент был заинтересован в организации их биржевого
обращения. Сделки на внебиржевом рынке совершаются напрямую
между двумя контрагентами: покупателем и продавцом.
Соответственно возникает отсутствующий на бирже риск непоставки и риск
неоплаты, что снижает ликвидность и увеличивает издержки по
проведению сделки. В качестве примера приведем систему торговли
акциями NASDAQ в США, появившуюся в конце 80-х годов прошлого
века в противовес существовавшим биржам (NYSE, АМЕХ и др.).
Первоначально на NASDAQ торговались акции компаний новой волны,
возникших в результате технологического бума. Между тем
развитие экономики США привело к росту высокотехнологического
сектора, и компании, казавшиеся когда-то новыми и непонятными,
стали производить значительную долю ВВП. Выросшая роль этих
компаний в экономике привела к значительной переоценке их
стоимости по сравнению с компаниями традиционной экономики, а также к
росту их доли на фондовом рынке СШ^А. Результатом стали рост
объемов торгов на NASDAQ и превращение внебиржевой системы
NASDAQ в ведущую торговую площадку мира.
35

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
В качестве другого примера следует привести
противопоставление фондовой биржи РТС и фондовой секции ММВБ. Фондовая
биржа РТС, первоначально организованная как внебиржевая
торговая система, предназначалась для торговли акциями между
несколькими десятками ее участников. В качестве конечного инвестора
система рассматривала западные фонды, крупных институциональных
инвесторов и не предоставляла инфраструктуры для обеспечения
безопасности сделок и предоставления инвестору наиболее
выгодной цены. Кризис 1998 г. обусловил падение оборотов в системе РТС,
поставил ее на грань выжиЬания и привел к необходимости
перерегистрации ее в биржевую площадку (что впоследствии и было
сделано). В отличие от РТС фондовая секция ММВБ изначально была
ориентирована на конечного мелкого инвестора и предоставила
конкурентоспособные комиссии в обмен на снятие рисков непоставки и
неоплаты, а также на возможность получить лучшую цену в любой
момент времени и удобство совершения транзакций. В результате
обороты торговли акциями на ММВБ с 1998 г. неуклонно росли и в
настоящий момент превышают обороты РТС более чем в десять раз.
Более подробно способ проведения биржевых торгов на
примере ММВБ и РТС будет рассмотрен в гл. 4.
Как известно, биржа — наиболее удобное место проведения
операций с ценными бумагами. Непосредственно выход на биржу
имеют ее члены или члены соответствующей секции биржи. Таковыми
могут быть только лицензированные участники фондового рынка, а
именно брокеры, дилеры и управляющие компании, а также банки,
обладающие соответствующими лицензиями. Конечный инвестор
получает доступ на биржу через посредника: брокера — члена
биржи. Именно брокер отвечает перед биржей за возможные
последствия неправомерных действий своих клиентов, ведет их
инвестиционные счета и предоставляет им возможность совершать
биржевые сделки за комиссионное вознаграждение.
В функции биржи входит организация непосредственно сделок с
ценными бумагами, клиринг сделок, поставка денег продавцам и
бумаг покупателям по каждой конкретной сделке. За свои услуги биржа
взимает комиссионное вознаграждение с каждой сделки.
Рассмотрим типичную организационную структуру современной
электронной биржи. (Под электронной биржей мы подразумеваем такую
площадку, где все заявки на торги поступают по закрытым электронным
системам связи, а не методом открытого выкрика, и тут же находят
отображение в торговой системе.)
36

ГЛАВА 2 Сущность и значение фондового рынна
Итак, биржа должна иметь в своем составе:
— собственно торговую систему, где накапливаются заявки на
покупку и на продажу, происходит их «спаривание» в случае совпадения
цены, т.е. регистрация собственно сделок с различными
инструментами и записями в соответствующие регистры учета;
— расчетную (клиринговую) палату, которая ведет учет денежных
средств участников торгов, осуществляет поставку денег по каждой
сделке продавцам бумаг и списывает денежные средства со счетов
покупателей, осуществляет внешние и внутренние денежные
переводы;
— депозитарный центр, который аналогично расчетной палате
ведет учет ценных бумаг участников торгов, осуществляет поставку
бумаг на счета покупателей, списывает бумаги со счетов продавцов,
осуществляет клиринг ценных бумаг по результатам торгов в
уполномоченных депозитариях.
Все эти операции производятся автоматически. Автоматически
производится и перерасчет всех позиций после осуществления
каждой конкретной сделки с учетом комиссионного вознаграждения
самой биржи. Это позволяет современным инвесторам осуществлять
в течение дня множество операций по своим счетам. Например,
инвестор может, купив акции НК ЛУКОЙЛ, тут же их продать и
произвести операцию покупки-продажи столько раз, сколько того требует
текущая рыночная ситуация. При этом на 1000 руб. его брокерского
счета оборот по акциям может составить 100 000 руб., т.е. более чем в
сто раз превысить его торговый капитал. В конце дня по результатам
операций инвестора клиринговая палата даст информацию в
депозитарий: сколько дополнительных бумаг каждого эмитента
появилось у каждого конкретного инвестора, с чьего счета депо и сколько
бумаг списать, на чей счет депо зачислить. Именно эта возможность
мгновенно осуществлять покупки и распоряжаться купленными
активами, не дожидаясь окончания процесса перерегистрации прав
на ценные бумаги в депозитариях и регистраторах, и привлекает на
биржевой рынок множество игроков.
Другая важная роль, осуществляемая организованной биржевой
площадкой, — это обеспечение ликвидности ценных бумаг.
Ликвидность — это возможность быстро и без существенных накладных
расходов продать или купить ценную бумагу. За счет большого
количества участников торгов и большого количества ценных бумаг,
продающихся и покупающихся одновременно, ликвидность ценных бумаг
может быть достаточно высока. Мерой ликвидности является
разность между лучшей ценой на покупку и лучшей ценой на продажу.
37

ЧАСТЬ) ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
отнесенная к средней этих двух цен. Так, например, разность между
ценами покупки-продажи акций РАО «ЕЭС России» составляет
0.001-0.004 руб., что при цене акции в 5 руб. дает величину спрэда в
0.02-0.08%, что представляет очень малую величину. Для акций НК
ЛУКОЙЛ эта величина может изменяться в пределах 0.50-2.00 руб.,
что в процентах к цене составляет 0.1-0.4%. Косвенной мерой
ликвидности является абсолютное количество бумаг конкретного
эмитента, покупаемых в течение одного торгового дня. Чем больше эта
величина, тем более ликвиден рынок. И следовательно, тем легче
инвестору приобрести или продать нужное ему количество ценных
бумаг и не потерять при этом в цене. Другие параметры
ликвидности мы будем обсуждать в третьей части книги. Параметры
ликвидности бумаг меняются с течением времени. До кризиса 1998 г. самыми
ликвидными бумагами на ММВБ были обыкновенные акции РАО
«ЕЭС России» и НК ЛУКОЙЛ. После кризиса позиции НК ЛУКОЙЛ
были потеснены другой бумагой — обыкновенными акциями
ОАО «Сургутнефтегаз».
Биржа обеспечивает условия ликвидности каждой конкретной
бумаги двумя путями: разумной тарифной политикой, что
привлекает частных инвесторов, и созданием института маркет-мейкеров.
Маркет-мейкер — это участник торгов, который по соглашению
с биржей обязан поддерживать разницу цен покупки-продажи в
определенных пределах. За это маркет-мейкер получает от биржи
возможность совершения операций по льготным условиям с ценными
бумагами, которые он поддерживает (уменьшенные комиссии либо
полное их отсутствие). Ликвидность ценных бумаг, обращающихся
на бирже, — это существенная «приманка» для частных инвесторов,
обеспечивающая им возможность продать или купить необходимое
количество ценных бумаг за минимальное время по наиболее
выгодной и справедливой цене, существующей на рынке в момент
совершения операции.
Следует упомянуть еще одну важную роль бирж на фондовом
рынке. Поскольку биржевая деятельность лицензируется и
регулируется государством, на биржи возложены не только функции
организатора торговли, но и частично функции регулятора. Так, биржа при
организации торгов обязана осуществлять мониторинг рынка с
целью пресечения ценовых манипуляций, махинаций с ценными
бумагами и нарушений правил осуществления брокерской деятельности
на организованном рынке. Все эти функции российские биржи
выполняют на достаточно современном уровне.
38

ГЛАВА2 Сущность и значение фондового рыниа
Функции ценных бумаг и роль фондового рынка
Резюмируя вышесказанное, еще раз перечислим функции и роль
ценных бумаг. Являясь формой существования капитала, ценные бумаги
обращаются на особом рынке, называемом фондовом, и выполняют
ряд функций.
Во-первых, ценные бумаги перераспределяют денежные средства;
— между странами и территориями;
— отраслями промышленности и секторами экономики;
— отдельными предприятиями внутри одного сектора.
Рынок устроен таким образом, что деньги перетекают туда, где
они могут принести наибольший эффект от своего использования
и наибольшую выгоду своему владельцу. Именно этот принцип и
лежит в основе перераспределения средств от страны до каждой
конкретной компании.
Во-вторых, ценные бумаги осуществляют перераспределение
инвестиций в каждое конкретное предприятие между крупными
институциональными инвесторами, средними и малыми
инвестиционными и финансовыми компаниями и частными инвесторами вплоть до
последнего обывателя. О перераспределении денег между крупными
инвесторами и всеми остальными мы говорили выше. Роль крупных
институциональных инвесторов сводится к финансированию
компаний путем выкупа всей или части новой эмиссии ценных бумаг с
последующей продажей и распределения другим, более мелким
участникам рынка и конечным инвесторам. Обыватель, хранящий деньги
на банковском депозите, может даже не подозревать, что часть его
средств использована банком для покупки, например,
корпоративных облигаций, и соответственно он волей-неволей становится
источником средств развития конкретного предприятия и
экономики в целом. Таким образом, денежные средства вовлекаются в
развитие экономики и перераспределяются посредством оборота ценных
бумаг.
В-третьих, ценные бумаги служат для фиксации прав владельцев
на долю долга или собственности предприятий (в случае
корпоративных ценных бумаг) или на долю долга государства (в случае
государственных бумаг).
В качестве вознаграждения за участие в финансировании
экономики и платы за риск, присущий владению ценными бумагами,
держатели ценных бумаг получают дополнительный доход. Этот
дополнительный доход может быть выражен в виде купонов и процентных
выплат в случае долговых бумаг или в виде дивидендов и роста
курсовой стоимости в случае долевых ценных бумаг. Этот доход может
меняться в зависимости от видов ценных бумаг и конкретного эми-
39

ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
тента от величины, чуть превышающей инфляцию (для
государственных ценных бумаг), до астрономических величин в случае
возникновения ажиотажного спроса на бумаги быстро развивающейся
корпорации. Способность приносить доход своему владельцу есть
имманентное свойство ценных бумаг, вытекающее из их сущности.
Разумеется, не во все времена и не все ценные бумаги приносят доход.
Бывают в экономике и периоды спада деловой активности.
Например, когда конкретные предприятия — эмитенты ценных бумаг
терпят банкротства и ликвидируются, бумаги этих корпораций
приносят своим владельцам убытки. Но на больших временных
горизонтах — от 15 до 30 лет в среднем — ценные бумаги приносят доход,
соответствующий или превышающий рост экономики. Для
иллюстрации этого обстоятельства приведем график роста стоимости
акций 30 крупнейших промышленных корпораций США за вторую
половину XX в. Это график индекса Доу-Джонса (рис. 2.1); здесь он
приведен в логарифмическом масштабе.
Рост индекса Dow Jones Industrial с 1-го января 1950г
Рис. 2.1. Изменение капитализации 30 крупнейших индустриальных
корпораций США с 1950 по 2002 г. на примере изменения величины
индекса Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average)
Поскольку в логарифмическом масштабе этот график
напоминает прямую, в обычном масштабе рост этого индекса будет
напоминать экспоненциальную функцию.
В начале 1950 т. значение индекса было равно 201 пункту, а в
начале 2000 г — 10 940. Таким образом, за 50 лет индекс вырос более чем
40

ГЛАВА 2 сущность и значение фоадовога рынка
В 50 раз. И если бы кто-то в 50-м году вложил 1000 долл. в индекс Доу-
Джонса, то к концу 2000-го инвестиции выросли бы в 50 раз и
составили бы 50 000 долл. По формуле сложного процента легко
подсчитать, что индекс за этот период рос со следующей скоростью:
Значение 8.31% существенно перекрывает инфляцию, которая
за этот период составила в среднем около 3.5%. Также рост индекса
перекрывает доход, который мог быть получен на рынке
казначейских облигаций. Среднее значение доходности государственных
облигаций правительства США за этот период было ненамного
больше инфляционного уровня. Заметим также, что 20 лет из
приведенных пятидесяти (с 1965 по 1985) пришлись на стагнацию и застой в
экономике США, когда рынок практически не рос. Зато в последние
15 лет второй половины века индекс рос со средней скоростью 15.34%
в год. Это очень много!
В качестве примера стоит указать на то, что 10% годовых за 50 лет
дают прирост капитала в 117 раз, а за 100 лет те же 10% годовой
доходности дают рост почти в 14 тысяч раз!!! Не следует забывать, что
рост фондового рынка должен соответствовать росту экономики
страны с поправкой на инфляцию. Так что 8, 10 или 15% годового
прироста инвестиций — это очень большие величины на
значительных временных горизонтах.
Таким образом, трудно переоценить роль фондового рынка как
места, где происходит торговля ценными бумагами и
перераспределение капиталов между странами, секторами экономики и
предприятиями, с одной стороны, и различными группами инвесторов, с
другой. Без фондового рынка экономике было бы невозможно
эффективно развиваться и удовлетворять нужды каждого конкретного
члена общества.

Глава 3
Инфраструктура
рынка ценных бумаг
Для успешной торговли на фондовом рынке необходимо ясно
представлять себе, как функционирует рынок ценных бумаг, какие
существуют участники рынка, в чем заключается их роль и как они между
собой взаимодействуют. Мы не будем давать детальную картину в
этой главе, а ограничимся лишь основными понятиями и
описанием основных ролей, что, как нам кажется, будет достаточно для
общего понимания всей картины.
Непременным участником рынка ценных бумаг любого
государства является государственный регулирующий и контролирующий
орган. В США таким органом является Комиссия по ценным бумагам
и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC), a в России —
Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ РФ). В
функции этих государственных органов входят:
— установление правил работы рынка и обращения эмиссионных
ценных бумаг;
— лицензирование и надзор за профессиональными
участниками рынка ценных бумаг;
— выдача разрешений на проведение новых эмиссий ценных
бумаг и регистрация этих выпусков;
— контроль за соблюдением эмитентами — акционерными
обществами прав акционеров;
— выработка рекомендаций по дальнейшему совершенствованию
федерального законодательства по рынку ценных бумаг.
Подробную информацию заинтересованный читатель найдет на
сайте ФКЦБ РФ (www.fedcom.ru). На фондовом рынке ФКЦБ
представляет интересы государства, которые не всегда совпадают с
интересами участников рынка в частности и интересами общества в
целом. Поэтому Федеральный закон о рынке ценных бумаг РФ для

ГЛАВА 3 Инфраструктура рынка ценныхбумаг
более эффективной работы рынка, его участников и деятельности
самой ФКЦБ предусматривает создание специализированных
некоммерческих общественных объединений участников рынка. Такие
объединения называются саморегулируемыми организациями
(СРО) участников фондового рынка. На данный момент существует
несколько таких некоммерческих организаций, самыми
известными из которых являются:
— НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового
рынка);
— ПАРТАД (Профессиональная ассоциация Регистраторов,
Трансфер-агентов и Депозитариев);
— НФА (Национальная фондовая ассоциация);
— АУВЕР (Ассоциация участников вексельного рынка).
В США самой известной общественной организацией на
фондовом рынке является Национальная ассоциация брокеров-дилеров
(National Association of Securities Dealer, NASD).
Федеральная комиссия позволяет данным организациям
принимать участие в законотворческой деятельности на рынке ценных
бумаг в обмен на взятие ими на себя части функций ФКЦБ по надзору
за своими членами. Таким образом, СРО становятся как бы
промежуточным звеном между государственным органом (ФКЦБ РФ) и
всеми остальными коммерческими участниками рынка ценных
бумаг. Членство в СРО не является обязательным для
профессиональных участников фондового рынка.
Перейдем к описанию коммерческих организаций —
профессиональных участников рынка ценных бумаг, которые и составляют
основу инфраструктуры рынка. Это:
— регистраторы и трансфер-агенты;
— депозитарии;
— расчетные и клиринговые палаты;
— биржи;
— дилеры;
— брокеры;
— доверительные управляющие;
— управляющие компании;
— различные фонды.
Деятельность всех вышеперечисленных субъектов рынка ценных
бумаг регулируется и лицензируется ФКЦБ РФ. И в случае
нарушений со стороны участников рынка прав инвесторов или
акционеров, законов о деятельности на рынке ценных бумаг или
постановлений ФКЦБ реакция надзорного органа на это может быть крайне
жесткой: от штрафов до отзыва лицензии.
43

ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОН
Логичным кажется распутать все это хитросплетение
профессиональных участников рынка, начав с конца, оттуда, где оседает
конечная информация о фиксации права собственности на акции
корпорации, а именно с регистратора.
Регистратор (или реестродержатель) — участник фондового
рынка, который служит интересам в первую очередь корпорации —
эмитента ценных бумаг. Регистратор — это предприятие, ведущее реестр
акционеров акционерного общества. Если у предприятия менее чем
50 акционеров, то, согласно Закону об акционерных обществах,
предприятие может само вести свой реестр. В случае если акционеров
больше, то предприятие обязано отдать ведение реестра
независимому юридическому лицу. Данное лицо и будет называться
регистратором или реестродержателем. Основная функция регистратора —
вести точный учет владельцев предприятия, которое является
клиентом регистратора. Это абсолютно необходимо предприятию для
начисления дивидендов и проведения общих собраний. За ведение
реестра и предоставление сведений, на основе которых
начисляются дивиденды и проводится голосование на общих собраниях,
предприятие платит регистратору. Эта плата (а также плата за внесение
новых записей в реестр) служит источником доходов регистратора.
Естественно, регистратор не может единолично собирать
информацию о том, кто, кому, какие акции продал и какие записи должны
быть внесены в реестр акционеров по результатам каждого
биржевого дня. Эти проблемы решаются иначе. Для решения первой из них
регистратор может делегировать часть своих функций и
полномочий трансфер-агентам, которые, являясь связующим звеном между
регистратором и депозитариями, позволяют более оперативно и
полно решать стоящие перед регистратором проблемы.
Другим участником рынка, без которого невозможен оборот
ценных бумаг, являются депозитарии. Депозитарий в отличие от
регистратора не отвечает перед акционерным обществом за точность и
состояние его акционерной базы. Он предназначен в первую
очередь для акционеров предприятия, поскольку ведет учет их прав на
принадлежащие им ценные бумаги. В некотором смысле
депозитарий является банком ценных бумаг. Единственное исключение
состоит в том, что в отличие от банковской организации, где деньги
клиентов хранятся в обезличенном виде и соответственно банк
может ими пользоваться, например для выдачи кредитов, ценные
бумаги не могут быть обезличенными, и не может быть и речи, чтобы
депозитарий воспользовался ценными бумагами клиентов в своих
целях. Итак, депозитарий ведет учет прав и перехода прав
собственности на ценные бумаги своих клиентов. Последние зовутся депонен-
44

ГЛАВА 3 Инфраструктура рынка ценныхбуглаг
томи и открывают в депозитарии счета депо, на которых и хранятся
(учитываются) ценные бумаги. Проводки (списания и зачисления)
по счетам депо осуществляются депозитарием не по произвольному
желанию собственников счетов, а на основании документов,
поступающих в том числе и от других профессиональных участников:
брокеров, клиринговых палат бирж, других депозитариев. В этих
документах отражаются основания для перевода бумаг с одного счета депо
на другой. Типичным основанием для совершения операции с
бумагами депонента является, например, передаточное распоряжение
договор купли-продажи ценных бумаг или договор залога.
Депозитарий учитывает бездокументарные бумаги, но может
принимать на хранение и документарные бумаги, существующие в
наличной форме. Помимо учета собственников ценных бумаг
депозитарий ведет учет ценных бумаг в разрезе мест хранения. С этой
целью он открывает междепозитарные счета в других депозитариях и
реестрах.
За операции по списанию-зачислению на счета депо, за перевод
бумаг в другой депозитарий, за хранение ценных бумаг депозитарий
берет плату со своих клиентов. Именно эта плата и есть источник
средств существования депозитария. Роль депозитария для
конечного инвестора трудно переоценить. Именно независимый
депозитарий, хранящий бумаги клиента и сообщающий об этом
реестродержателю по его запросу, является главным гарантом прав
инвестора на принадлежащие ему ценные бумаги.
Расчетные и клиринговые палаты, о которых уже шла речь в
предыдущей главе, существуют при торговых площадках. Данная
деятельность также не может осуществляться без надлежащего
лицензирования. Без расчетных и клиринговых палат не существует ни одна
биржа. Расчетная палата ведет учет денежных средств участников
торгов, осуществляет поставку денег по каждой сделке продавцам
бумаг, списывает денежные средства со счетов покупателей,
осуществляет внешние и внутренние денежные переводы. Перед началом
торгов участники перечисляют деньги со своего расчетного на
торговые счета. С этого момента деньги блокируются для торговли, и на
них можно только покупать ценные бумаги. Изменение состояния
денежных торговых счетов участников торгов осуществляется
расчетной палатой после каждой совершенной ими сделки. При этом
учитываются и комиссионные самой биржи. По завершению
торгов расчетная палата рассчитывает, сколько у какого участника
торгов списать денег и сколько кому поставить. Осуществив эти
расчеты, деньги выводятся на расчетные счета участников и становятся
доступными для других целей. Разумеется, участник торгов может
45

ЧЛСТЬ (. ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
вывести деньги с торговли на свой расчетный счет и в течение
торгов, но при этом он не сможет на них торговать.
Депозитарноклиринговый центр, как и расчетная палата, ведет учет
ценных бумаг участников торгов, осуществляет поставку бумаг на
счета покупателей, списывает бумаги со счетов продавцов,
осуществляет клиринг ценных бумаг по результатам торгов в
уполномоченных депозитариях. Как и деньги, ценные бумаги участников перед
началом торговой сессии блокируются на торговых счетах.
Списание и зачисление ценных бумаг, как и в случае с деньгами,
осуществляется мгновенно после каждой совершенной сделки. По
завершению торгов осуществляется клиринг, т.е. вычисляется, как
изменилось за время торговли состояние каждого счета участника. По
результатам этих расчетов депозитарно-клиринговый центр дает
распоряжение уполномоченным депозитариям осуществить все
необходимые проводки, которые и отражают новое состояние позиций
по ценным бумагам своих клиентов — участников торгов.
Расчетные и депозитарные клиринговые центры существуют при
биржах и торговых площадках, ведущих организованную торговлю
ценными бумагами. Более подробно о биржах мы будем говорить в
следующей главе, а сейчас рассмотрим роль других
профессиональных участников рынка ценных бумаг.
Дилер — профессиональный участник рынка ценных бумаг,
который совершает операции исключительно для себя и на свои
средства. Основной источник дохода дилера — это курсовая разница
между покупкой и продажей ценных бумаг, а также купоны и дивиденды,
получаемые по этим бумагам. Юридическое лицо, обладающее лишь
дилерской лицензией, не имеет права осуществлять операции в
пользу третьих лиц даже за их собственный счет. У такого дилера
отсутствуют клиенты, для которых он оказывает услуги. Каждую
операцию он осуществляет исключительно в своих интересах и в случае
неудачи рискует своим капиталом. Соответственно, он несет самые
большие риски при работе на фондовом рынке. Дилером может быть
лишь юридическое лицо, обладающее высокопрофессиональным
персоналом, что и позволяет ему зарабатывать там, где другие участ^
НИКИ в лучшем случае не получают прибьии, а в худшем — несут потери.
Брокер— профессиональный участник рынка ценных бумаг,
который совершает операции исключительно для клиентов и за счет
клиентов. Юридическое лицо, обладающее лишь брокерской
лицензией, не имеет права осуществлять дилерские операции. Все, что
может брокер в таком случае, это купить или продать для клиента
ценные бумаги, основываясь на его распоряжениях и пользуясь его
деньгами, предоставленными для этой цели. В частности, такой брокер
46

ГЛАВА3 Инфраструюурарынкаценныхбумаг
не имеет права продавать клиенту свои ценные бумаги или покупать
клиентские бумаги на себя*. Большинство российских участников
рынка ценных бумаг получают лицензии на совершение как
брокерских, так и дилерских операций.
Основная обязанность брокера — обслуживать своих клиентов
на рынке ценных бумаг: выводить их сделки на рынок посредством
своих технических средств, консультировать клиента по вопросам
покупки-продажи ценных бумаг, всячески помогать ему при работе
на фондовом рынке. Традиционно брокеры делятся на так
называемых брокеров полного цикла {full-service broker) и дисконтных брокеров
{discount broker). Первые предоставляют клиенту полный сервис,
включая консультации по выбору объектов инвестирования, построение
и ведение инвестиционных портфелей, предоставляют налоговые
консультации, консультируют по вопросам финансового и
пенсионного планирования, ведения различных счетов клиента. Такой
сервис стоит относительно дорого и доступен только крупным частным
инвесторам и юридическим лицам, обладающим большими
средствами. Комиссии здесь могут достигать 200-500 долл. за сделку. Ясно,
что основной массе частных лиц такой сервис просто не по карману.
Для обслуживания этой части инвесторов имеются другие, так
называемые дисконтные брокеры. Стоимость комиссий этих брокеров
достаточно невелика: от 5 до 25 долл. за сделку в США и от 0.01 до
0.2% от величины сделки в России. Ясно, что если объем сделки
составляет всего 5000 руб., то максимальная комиссия, которую
заплатит инвестор, будет всего 10 руб. Это немного по сравнению с
обслуживанием у брокера, предоставляющего полный сервис.
Очень часто брокеры совмещают брокерскую и депозитарную
деятельность. Это позволяет удешевить и убыстрить процесс
перерегистрации ценных бумаг при совершении сделок купли-продажи.
При этом весь учет по бумагам клиентов брокер ведет в собственном
депозитарии, а реально бумаги хранятся на корреспондентском
счете брокера в другом — специализированном депозитарии. При этом
брокер выступает по отношению к клиенту в качестве номинального
держателя. Для депозитария — хранителя бумаг именно брокер
выступает их собственником. И лишь во внутреннем учете в собствен-
Обычно лицо, обладающее брокерской и дилерской лицензиями одновременно,
имеет право покупать бумаги клиента на себя и продавать клиенту свои
собственные бумаги. Но в среде профессионалов фондового рынка такая практика,
получившая распространение практически среди всех крупных российских
инвестиционных банков, не пользуется уважением. Неизбежный внутренний конфликт,
который здесь возникает, между обязанностью брокера осуществить сделку по
наиболее выгодной для клиента цене и желанием сделать сделку по цене, наиболее
выгодной самому брокеру, как правило, решается не в пользу клиента.
47

ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
НОМ депозитарии брокера находят отражение сведения об
истинных владельцах ценных бумаг. С точки зрения юридических прав
собственника совершенно безразлично, в каком депозитарии
числятся бумаги клиента. Когда брокер выступает номинальным
держателем для клиента, скорость совершения операций последнего
убыстряется и удешевляется. Но есть и другая сторона медали. У
брокеров, как правило, капитал меньше, чем у независимых депозитариев,
а риски ведения операционной деятельности больше. Поэтому во
время кризисных ситуаций брокер может разориться с большей
вероятностью, чем независимый депозитарий. Соответственно
риски клиента, хранящего бумаги не в независимом депозитарии, а в
депозитарии брокера, суш;ественно выше рисков клиента,
пользующегося услугами независимого депозитария.
Доверительный управляющий — юридическое лицо, действующее
на рынке ценных бумаг на основании лицензии ФКЦБ РФ и
осуществляющее деятельность по управлению ценными бумагами
клиентов. На Западе такая форма взаимодействия клиента и
управляющего получила наименование траста или трастового управления.
Клиент, подписавший договор доверительного управления, передает
доверительному управляющему свое имущество на определенный
срок (как правило, не менее чем на год) с целью профессионального
управления оным и получения максимального дополнительного
дохода. Доверительный управляющий обычно работает за
комиссионное вознаграждение, редко превышающее 1-2% от стоимости
имущества в год. Очень часто в договоре на доверительное управление
предусмотрено условие дополнительного вознаграждения в том
случае, если доверительный управляющий получает значительный
доход за период управления.
Доверительный управляющий не имеет права смешивать
имущество своего доверителя (учредителя управления) со своим
собственным и с имуществом других доверителей. Таким образом, каждый
договор доверительного управления сугубо индивидуален.
Участники рынка, обладающие лицензией на доверительное управление,
декларируют индивидуальный подход и предоставление
персонального менеджера для каждого счета доверительного управления. Но при
этом нужно помнить, что индивидуальный менеджер редко
обслуживает лишь одного доверителя. Опыт показывает, что один
портфельный менеджер может эффективно управлять не более чем 5-10
различными счетами клиентов. Если предположить, что зарплата
такого менеджера составляет минимум 24 000 долл. в год без учета
бонусов и премиальных, а доходность, которую он получает для
клиентов, составляет 50% годовых, то для того, чтобы окупить затраты на
48

ГЛАВА 3. Инфраструктура рынка ценных бумаг
свое содержание, он должен обслуживать сумму средств размером не
менее 1.2 млн. долл. при условии, что комиссионные составляют 2%
в год от этой суммы. Таким образом, минимальным порогом,
необходимым для принятия средств в управление, следует признать сумму в
эквиваленте 100 000-120 000 долл. Если сумма будет меньше, то
доверительному управляющему придется искать дополнительных
клиентов на доверительное управление, что неминуемо скажется на
качестве управления средствами и на доходности всех клиентов.
Вышеприведенные выкладки показывают, что пользоваться
услугами по доверительному управлению доступно не каждому клиенту.
Суш;ествуют два способа обойти ограничение на минимальную
сумму средств по доверительному управлению. Один, например,
предлагает компания IT invest (www.itinvest.ru), когда операции
портфельного менеджера оптимизированы и автоматизированы до предела,
что позволяет одному управляющему одновременно вести работу с
несколькими десятками клиентов; при этом клиент может наблюдать
за действиями своего доверительного управляющего в режиме
онлайн через Интернет.
Другую возможность снижения барьера входа на фондовый
рынок и удешевления доступа к услугам профессионалов рынка
предоставляют различные паевые инвестиционные фонды, где денежные
средства клиентов консолидируются и используются в общей массе.
Здесь в отличие от доверительного управления все клиенты равны.
Паевые инвестиционные фонды не являются юридическими
лицами, т.е. у них отсутствует вся инфраструктура, свойственная
реальному предприятию. Это сильно снижает стоимость
функционирования таких фондов и соответственно стоимость услуг фонда для
конечного клиента. Тем не менее фонды должны кем-то управляться.
Эту роль играют управляющие компании.
Управляющая компания— профессиональный участник рынка
ценных бумаг, лицензируемый ФКЦБ РФ, основная обязанность
которого — управление активами фондов и продажа паев этих фондов
клиентам — частным инвесторам. Управляющая компания может
управлять несколькими инвестиционными фондами одновременно.
Такие фонды могут быть созданы на средства частных инвесторов
или на средства других организаций, например пенсионных и
страховых компаний.
Мы не будем останавливаться на деятельности управляющих
компаний и инвестиционных фондов более подробно, поскольку это не
является предметом нашей книги. Более подробную информацию
можно получить на независимом ресурсе Центра коллективных
инвестиций по адресу www.cic.ru.

Глава 4
Российские и западные
биржевые площадки
Теперь мы можем обсудить главных организаторов торговли на
рынке ценных бумаг — биржи и торговые площадки.
Именно на биржах проходит основной оборот торгов по
наиболее ликвидным ценным бумагам высококлассных эмитентов.
Поэтому биржи являются основным структурным элементом рынка ценных
бумаг. Биржа берет на себя организацию ликвидности рынка и
обеспечение гарантий совершения сделок как продавцам по поставке
денег за проданные бумаги, так и покупателям по поставке
купленных активов.
В этой главе мы не ставим своей задачей описать все более-менее
известные биржи, на которых ведется торговля. Скорее, мы хотим
показать на примере четырех конкретных бирж общие принципы
устройства биржевой торговли и некоторые специфические
отличия. Более подробно будет рассмотрена Московская межбанковская
валютная биржа (ММВБ).
Различия между биржами и торговыми площадками
незначительны и стираются по мере развития рынка. Исторически сложилось
так, что первые биржи функционировали по системе открытого
выкрика и представляли собой площадку, где в определенное время
собирались брокеры и дилеры и наперебой предлагали друг другу цены
покупки и продажи за торгуемый актив. Если покупателя (или
продавца) удовлетворяет цена и предлагаемый контрагентом объем, то
два торговца записывают свою сделку и сдают квиточки с такими
записями, называемые тикетами, официальному лицу, называемому
маклером, наблюдающему за ходом торгов и регистрирующему сделки.
В современном мире таких бирж практически не осталось.
Электронные средства коммуникаций и компьютерные системы обусло-
50

ГЛАВА 4 Российские и западные биржевые площадки
ВИЛИ развитие электронных торговых систем. При этом изменились
роли и функции участников торгов.
В качестве примера приведем старейшую мировую торговую
площадку—Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE, www.nyse.com). Это
пример биржи, торги на которой поддерживаются так
называемыми специалистами. Специалист — это участник торгов, который
наблюдает за ходом торговли по конкретной бумаге, за которую
отвечает. За каждой бумагой закреплен один специалист. Но сам
специалист может работать с несколькими бумагами и отвечать за них.
Первейшая обязанность специалиста — обеспечение
ликвидности данной бумаги путем поддержания двусторонних котировок и
исполнения сделок по этим котировкам. Специалист берет на себя
обязательство поддерживать спрэд (разность котировок на продажу и
покупку) на уровне не более определенного. Если нет желающих
продать бумагу, то специалист обязан выставить и держать
предложение на продажу бумаг. Если нет желающих купить бумагу, то
специалист обязан выставить и держать предложение на покупку бумаг.
Таким образом, на биржах, организованных по принципу работы
специалистов, участники торговли видят только вершину айсберга.
А именно: самую высокую цену на покупку (bid, bidpnce— бид, цена
спроса) и размер покупаемого лота (bidsize), с одной стороны, а также
самую низкую цену на продажу (ask, offer, ask price— аск, офер, цена
предложения) и размер продаваемого лота (ask size), с другой. Кроме того,
доступной является информация о ценах и объемах последних
сделок. Ничего более ни широкой общественности, ни прочим
профессиональным участникам торгов не доступно. Неизвестно также, кто
стоит за текущим спросом и предложением — другой участник
торгов или сам специалист. Например, если текущие котировки суть
51.125 X 500 на 51.625 X 1000, то это означает, что существует
покупатель (или покупатели), который готов заплатить цену за бумагу
51.125 долл. и взять по этой цене 500 бумаг. А также существует
продавец (или продавцы), готовый продать не более 1000 бумаг по цене
51.625 долл. за каждую.
Специалист поддерживает ликвидность рынка даже тогда, когда
на рынке отсутствует спрос или предложение. Если участник торгов
хочет купить 800 бумаг по текущему предложению, а на продажу есть
только 500, то специалист продаст дополнительные 300 из своего
запаса. Следовательно, на рынке всегда можно купить или продать
требуемое количество акций, чем и достигается его ликвидность.
А отвечает за это именно специалист.
Казалось бы, на специалиста возложены довольно жесткие
функции по поддержанию рынка и ликвидности конкретной бумаги. Что
51

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В фондовый РЫНОК
же заставляет его исполнять эти функции? Во-первых, специалист —
единственный, кто видит весь рынок и понимает, в какую сторону он
будет двигаться. Это позволяет ему извлекать выгоду из таких
движений в свою пользу. Во-вторых, он не платит таких биржевых
комиссий, какие платят все остальные участники рынка. Это позволяет
ему совершать свои операции очень дешево. В-третьих, самое
важное, поддерживая цену и ликвидность бумаги, он является основным
покупателем и продавцом. Купив у кого-либо бумаги по одной цене,
он тут же выставляет заявку на продажу по более высокой. Чтобы
яснее понять, как работает специалист, можно представить себе
определенную аналогию между ролью специалиста на бирже и
валютным обменным пунктом.
Рассмотрим другой пример организованной торговой площадки —
NASDAQ. Это пример так называемого дилерского рынка. Там
отсутствует единый специалист по каждой торгуемой бумаге. Вместо
этого присутствуют маркет-мейкеры и дгыеры. Дилер - это участник
торгов, который может выставлять заявки и совершать сделки на
рынке. Маркет-мейкер в отличие от дилера имеет помимо прав и
обязанности. В частности, обязанности маркет-мейкера состоят в
поддержании двусторонних котировок. Следовательно, такой участник
обязан присутствовать на рынке по каждой бумаге, где он числится
маркет-мейкером. Это означает, что маркет-мейкер обязан
выставлять котировки на покупку либо на продажу, и если другой участник
рынка обращается к нему с предложением осуществить сделку на
объявленных условиях, то последний просто обязан это сделать. В
электронной системе NASDAQ поэтому видны не только лучшие
предложения по какой-либо бумаге, но и вся глубина рынка, т.е. вообще
все предложения на покупку и на продажу, а также имя дилера,
выставившего каждое конкретное предложение. Сами сделки могут
заключаться как по телефону, так и по электронной системе, с которой
связан каждый маркет-мейкер.
Ранее участвовать в торгах могли только члены NASD. В
настоящее время ситуация стремительно меняется и многие клиенты,
обладающие системами прямого доступа на рынок, могут выставлять свои
заявки непосредственно в систему. Когда клиент брокера-дилера
желает совершить сделку в такой системе, его брокер либо выставит
клиентскую заявку на рынок от своего имени (в случае
лимитированной заявки), либо проведет сделку с другим участником торгов (в
случае рыночной заявки).
Дилерский рынок наилучшим образом отвечает рыночным
требованиям в случае малоликвидных акций и низкого объема торгов.
Однако при росте количества участников торгов и объемов совер-
52

ГЛАВА 4. Российские и западные биржевые площадки
шаемых ими сделок он становится неэффективным по сравнению с
рынком специалиста. Более того, при таком построении торгов
заявка клиента может быть удовлетворена отнюдь не по самой лучшей
цене, существующей в данный момент на рынке. Более детально мы
остановимся на принципах работы маркет-мейкеров и
специалистов в части VI, посвященной технике работы на различных рынках.
Аналогом дилерского рынка NASDAQ в России является
фондовая биржа РТС (www.rts.ru). Первоначально РТС позиционировалась
как торговая система. Запуск первых торгов состоялся в 1995 г.,
когда участники получили возможность вводить свои индикативные
заявки в электронную систему, а договаривались о деталях и
заключали сделки непосредственно по телефону. Сегодня фондовая
биржа РТС — наиболее динамично развивающаяся площадка фондового
рынка. Помимо основной «секции» — собственно торговой
системы РТС, сохранившейся со старых времен, — торговля ведется и на
других площадках. Это:
— секция гарантированных котировок (СГК) РТС, где идет
биржевая торговля по наиболее ликвидным бумагам корпоративных
эмитентов;
— секция срочного рынка FORTS, где происходит торговля
фьючерсами и опционами на ценные бумаги ведущих российских
эмитентов и основные фондовые индексы;
— секция торговли облигациями RTS Bonds;
— организация торгов акциями ОАО «Газпром» (совместный
проект РТС и Санкт-Петербургской фондовой биржи).
В основной секции* участники торгов выставляют котировки
и заключают сделки по акциям, выбирая валюту расчета и способ
исполнения обязательств. Как правило, поставка ценных бумаг
покупателю происходит на третий день после заключения сделки, хотя
возможны и варианты, когда перерегистрация бумаг длится две
недели и более. Основные игроки здесь — дилеры и маркет-мейкеры,
клиентами которых являются крупные западные фонды и
институциональные инвесторы. Основная валюта цены сделки — доллар
США. Расчеты по сделкам проходят в основном в долларах США, но
могут также проходить и в рублях. Мелкому частному инвестору на
этом рынке делать нечего. Большие размеры торгуемых лотов и
существенные накладные расходы делают его присутствие здесь
экономически невыгодным. Кроме того, эта площадка недоступна для
интернет-трейдинга.
* Называемой теперь «классический рынок».
53

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ 8 фондовый РЫНОК
В секции СГК торговля ведется лотами поменьше. Здесь расчеты
проводятся только в национальной валюте. Использование
электронной системы обеспечивает немедленное заключение сделок,
а клиринговый центр РТС гарантирует их исполнение, поскольку
введено обязательное полное предварительное депонирование
денежных средств и ценных бумаг в расчетном банке и расчетном
депозитарии. Торговля в СГК осуществляется только по ценным бумагам,
входящим в список для СГК. Подключение к торгам может быть
осуществлено и посредством специального интернет-шлюза,
разработанного биржей и позволяющего наладить интернет-трейдинг.
Основное неудобство для частных инвесторов при торговле в системе
СГК состоит в низкой ликвидности рынка. В качестве
преимущества перед фондовой секцией ММВБ, о которой речь пойдет ниже,
следует указать на использование биржей РТС собственных
символов (тикеров) для обозначения различных бумаг.
В секции срочного рынка FORTS проходит торговля
фьючерсами и опционами. В качестве базовых активов используются акции
корпоративных эмитентов (в момент написания книги это бумаги
РАО ЕЭС, ОАО «Сургутнефтегаз» и НК ЛУКОЙЛ), а также
некоторые фондовые индексы. Возможность торговать через Интернет,
открывать позиции и в длинную, и в короткую сторону, а также
работать с малыми суммами гарантийного обеспечения сделали эту
площадку очень популярной среди российских спекулянтов.
В секции RTS Bonds торговля может вестись государственными,
муниципальными, корпоративными облигациями и еврооблигациями.
Перейдем к описанию крупнейшей российской торговой
площадки — Московской межбанковской валютной биржи (www.micex.com).
ММВБ является примером иного построения механизма торгов.
Одновременно это и самая крупная на сегодняшний день площадка, на
которой проходит самый значительный оборот торгов по акциям.
Поэтому рассмотрим принципы организации торгов на ней более подробно.
На основе ММВБ создана общенациональная система торгов во
всех основных сегментах финансового рынка — валютном,
фондовом, срочном, торговли государственными ценными бумагами.
Соответственно торговля по разным классам финансовых
инструментов ведется в различных секциях биржи.
К торговле на ММВБ подключены региональные валютные
биржи, объединенные с ММВБ в единую межрегиональную систему
торговли. Торговыми представителями ММВБ в регионах являются
Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ), Сибирская
межбанковская валютная биржа (СМВБ), Уральская региональная валютная
54

ГЛАВА 4 Российские и западные биржевые площадки
биржа (УРВБ), Нижегородская валютно-фондовая биржа (НВФБ),
Азиатско-Тихоокеанская межбанковская валютная биржа (АТМВБ),
Ростовская валютно-фондовая биржа (РВФБ) и Самарская
валютная межбанковская биржа (СВМБ).
Предоставление максимально возможных гарантий исполнения
сделок — главный принцип работы биржи. Расчеты по биржевым
сделкам осуществляются по принципу поставка против платежа
через специализированные организации — Расчетную палату (РП)
ММВБ и Национальный депозитарный центр (НДЦ), выполняющий
клиринговые функции по бумагам. Мы уже касались в предыдущей
главе роли и функций расчетных и клиринговых палат. Отметим
лишь, что принцип поставка против платежа означает, что при
совершении сделок переход как денежных средств, так и ценных бумаг
между участниками сделки происходит одновременно.
В системе построения торгов ММВБ отсутствует как институт
специалистов, так и институт маркет-мейкеров. Все сделки
осуществляются автоматическим исполнением совпадающих пар заявок.
Иными словами, если в системе имеется заявка на покупку 100 акций
по определенной цене и поступает заявка на продажу, скажем, 250
таких же акций по той же самой цене, то они исполняются в
совпадающем объеме. В нашем примере будет куплено и продано 100 акций,
а в торговой системе останется неисполненная заявка на продажу
150 бумаг. Приоритетом при исполнении заявок является цена
(в первую очередь исполняются заявки по более лучшей цене), а
затем время выставления заявки. При равных ценах в первую очередь
будет исполнена заявка, которая была выставлена ранее.
Участники торгов на ММВБ в отличие, например, от NYSE видят
большую глубину рынка, в частности первые десять лучших цен на
покупку и десять лучших цен на продажу с теми объемами, которые
покупаются и продаются. При этом в отличие от РТС или NASDAQ
участники лишены возможности знать, кто конкретно стоит за той
или иной заявкой. У такой системы торгов есть масса плюсов, но
имеются и недостатки. В частности, если бумага слаболиквидна, то
заявка на покупку может провисеть в торговой системе достаточно
долго, и нет гарантии, что она будет исполнена.
В настоящий момент торговля в фондовой секции ММВБ
производится в течение торгового дня, который делится на следующие
периоды:
— предторговый период (с 10:15 до 10:30 по московскому времени);
— регулярная торговая сессия (с 10:30 до 18:45);
— послеторговый период (с 18:45 до 19:00).
55

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ 8 фондовый РЫНОК
В предторговый период игроки могут выставлять только
лимитированные заявки, которые накапливаются в торговой системе до
10:29:55. Заметим, что заявки, выставленные в этот период другими
участниками торгов, не видны. Другими словами, брокер вынужден
ставить свою заявку вслепую. В заключительные секунды периода
прием заявок прекращается, и накопленные заявки спариваются по
принципу удовлетворения максимального объема.
Во время регулярной сессии идет обычная торговля.
Наконец, в послеторговый период участники могут осуществлять
сделки по единой цене, совпадающей со средневзвешенной ценой
последних 15 минут регулярной сессии. При этом заявка может быть
подана только как рыночная, без указания цены. Данные заявки
накапливаются в торговой системе в течение 15 минут. Все сделки в
послеторговый период проводятся в последнюю секунду периода по
принципу очередности выставления заявок по времени.
Кроме того, следует упомянуть еще о возможности торговли в
режиме переговорных сделок. Обычно в этом режиме торгуются
крупные пакеты акций между членами секции фондового рынка.
Участник торгов выставляет адресную (в адрес другого конкретного
участника торгов) или безадресную (в адрес всех прочих участников)
заявку. Если потенциального контрагента устраивает цена, объем
сделки и срок поставки активов, то стороны заключают такую сделку, а
биржа ее регистрирует. Такой режим доступен только участникам
торгов, а не их клиентам.
И последнее, что важно знать при торговле на бирже, это
понятие лота ценных бумаг. Торговля на любой биржевой площадке
происходит лотами ценных бумаг, т.е. партиями, кратными
определенному числу. Стандартный лот включает в себя 100 бумаг. Но при
высокой цене на бумагу лот может включать и 10 бумаг, и даже одну-
единственную бумагу.
Заканчивая обсуждение биржевых принципов заключения
сделок, будет уместным упомянуть о процедуре допуска бумаг к
обращению на биржевых торговых площадках. Такая процедура называется
листингом. Каждая фондовая биржа выдвигает свои условия
листинга ценных бумаг. Обязательным для всех является существование
компании, которая претендует на допуск ее бумаг к торгам, в форме
открытого акционерного общества (ОАО). Биржи устанавливают и
иные требования к кандидатам:
— размер собственного капитала;
— размер чистых активов,
— минимальный срок осуществления коммерческий
деятельности предприятия;
56

ГЛАВА 4 Российские и западные биржевые площадки
— минимальное количество акционеров предприятия;
— безубыточность баланса за определенный период.
Пороговые значения данных требований варьируются от биржи
к бирже.
После допуска к торгам, когда пройдена процедура листинга,
возникают дополнительные требования к торгуемым бумагам. Это
может быть, например, требование, чтобы средневзвешенная цена за
определенный период времени (месяц или квартал) не опускалась
ниже установленной границы*. Либо чтобы минимальный оборот
бумаг на бирже за определенный период времени (например,
квартал) был не ниже определенного.
Если после допуска к торгам эмитент или его бумага по какому-
либо требованию не удовлетворяют нормативам, то биржа может
инициировать процедуру делистинга, т.е. исключения бумаг из
списка торгующихся. Такое тоже бывает. Поэтому надо покупать с
осторожностью бумаги тех компаний, оборот по которым очень мал.
■ На российских торговых площадках это правило пока не используется На
западных же торги акциями, потерявшими свою стоимость, могут быть
приостановлены, и, если эмитент не примет надлежащих мер, эти акции могут быть исключены
из списка торгуемых инструментов

Глава 5
Торговля на бирже
Сейчас нам предстоит разобраться, кто же непосредственно может
работать и в действительности работает на бирже. (Речь пойдет о
российских биржах. Специфика западных торговых площадок будет
рассмотрена в частях V и VII.)
Как мы уже говорили, непосредственно на бирже имеют право
торговать только члены биржи либо члены соответствующей
секции биржи. Таковыми могут быть лишь некоторые
профессиональные участники фондового рынка: брокеры, дилеры и управляющие
компании. Компания, обладающая дилерской лицензией, может
совершать сделки только для себя и за свой счет. Компания,
обладающая лицензией брокера, имеет право совершать сделки только в
интересах клиентов и только за счет клиентов. Часто компании
обладают и той и другой лицензией, что позволяет им совершать сделки
и в пользу клиентов, и для себя лично.
Если на бирже могут работать лишь профессиональные
участники рынка ценных бумаг — члены биржи, то каким образом простому
инвестору совершить операцию на фондовом рынке? Да просто. Для
этого он должен стать клиентом онлайнового брокера — члена той
торговой площадки, куда намерен получить доступ. Список
брокеров, торгующих на каждой бирже, обычно приводится на сайтах бирж
в разделе «Участники торгов». Став клиентом такого брокера,
инвестор получает в свои руки инструмент — торговую систему,
позволяющую «видеть» рынок, выставлять заявки на покупку-продажу
ценных бумаг непосредственно на торги и осуществлять сделки. Такие
системы обычно называют «системами прямого доступа», что не
совсем корректно. Брокер, прежде чем выставить вашу заявку в
торговую систему биржи, проверит ее на достаточность средств на
вашем счете (в случае покупки) и на наличие необходимого количества
бумаг (в случае продажи). Иными словами, заявка на совершение сдел-
58

ГЛАВА 5 Торговля на бирте
ки выставляется все-таки не прямо, а только после прохождения всех
необходимых проверок и процедур, которые, в частности,
резервируют под каждую заявку, отправляемую на торги, либо деньги, либо
бумаги. Заботу об этих проверках берет на себя брокер, который
после завершения всех проверочных процедур конвертирует заявку
клиента в формат, принимаемый биржевой торговой системой, и
выставляет ее непосредственно на рынок. После получения
подтверждения с площадки о совершении сделки по поступившей заявке
брокер сделает необходимые проводки по брокерскому счету
клиента, а также спишет с его счета соответствующее комиссионное
вознаграждение в свою пользу. Для биржи заявка, прошедшая все
проверки со стороны брокера и вставшая в очередь торговой системы,
является заявкой брокера. Брокер же, видя такую заявку, понимает,
что она является конкретной заявкой вполне определенного
клиента. И последствия сделки по такой заявке найдут отражение в виде
движений денег и бумаг по счетам всех сторон, участвующих в
расчетах.
Таким образом, инвестор фактически торгует на бирже
самостоятельно, пользуясь лишь брокерской системой для совершения
операций.
Игра, спорт или работа?
Что же такое работа на биржевых площадках? Какими качествами
должен обладать торговец? Что он должен уметь делать и чего он
должен избегать? На что похожа игра на бирже? Кто может стать
торговцем и получать удовольствие от игры? Это непростые
вопросы, и мы постараемся раскрыть их по ходу изложения материала.
А сейчас попробуем дать лишь общие понятия.
Во-первых, следует сказать, что биржа — это не казино. Казино
существует для удовлетворения определенных психологических
потребностей индивидуума. В казино люди приходят, чтобы
распорядиться своим свободным временем и лишними деньгами. В
основном они стремятся испытать удачу, удовлетворить жажду азарта и
сильных переживаний. Каждый игрок прекрасно осознает, что
среднестатистически, на большом количестве игр, он проиграет
больше, чем выиграет. Тем не менее люди приходили и будут приходить в
казино.
На фондовом рынке ситуация противоположна. Туда люди
приходят не тратить деньги с удовольствием, а заработать
дополнительные средства к уже имеющимся. В этом смысле биржа — это,
конечно, работа. Среднестатистически, на больших временных
интервалах, фондовый рынок приносит больше, чем отнимает. Это связано
59

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В фондовый РЫНОК
С техническим прогрессом и с развитием экономики в целом. Это
понятно, факт этот мы уже обсуждали ранее. Другое дело, что
многим участникам рынка совершенно не хочется ждать долго, пока их
ценные бумаги принесут доход. Хочется получить прибыль
побыстрее и желательно больше, чем дает рынок в среднем. Здесь уже
работа подменяется игрой. Как и в любой игре, в биржевой игре
возможны выигрыши и проигрыши. И суш;ествует зависимость результата
от умения и удачи игрока. Невозможно научить игрока удаче, но
можно дать начинающему трейдеру набор правил и процедур,
использование которых снижает вероятность ошибок и помогает быстрее
построить свою систему торговли и овладеть секретами успеха. Рано
или поздно у каждого успешного игрока на рынке образуется
собственная парадигма торговли, свои принципы и правила. Среди них
есть общие принципы, которые и будут подробно разобраны в
последующих главах книги.
Игрок — это профессия или призвание?
Очень часто приходится слышать вопрос: могу ли я, со всеми
своими достоинствами и недостатками, быть игроком на фондовом
рынке? Ответ на этот вопрос скорее положительный, чем
отрицательный. Безусловно, любой человек может быть инвестором, а при
подавлении в себе некоторых отрицательных черт характера и
развитии положительных может стать и успешным игроком. Главным здесь
является развитие таких внутренних свойств, как терпение и
дисциплина. Этому человек может научить себя только сам. Помимо
терпения и дисциплины необходимо правильно выбрать свое место
на рынке, правильно строить торговый план, обязательно следовать
своей системе риск-менеджмента и системе управления торговым
капиталом. Место на рынке, система торговли, системы
риск-менеджмента и управления капиталом образуют торговую парадигму
каждого конкретного игрока. Любой человек может научиться ездить
на велосипеде. Точно так же он может с помощью опыта и обучения
найти свою торговую парадигму. В этом смысле торговля на рынке
скорее профессия, которую можно освоить, чем призвание. Вместе
с тем, как и в любой сфере человеческой деятельности, на фондовом
рынке существуют очень талантливые игроки. Они на глазах
получают фантастические результаты. Временами кажется, что все, на что
они обращают взгляд, тут же начинает расти в цене и дает
немедленную прибыль. Как знать, может быть, и у вас есть этот талант,
который ждет, когда вы его раскроете.
60

ГЛАВА 5 Торговля на бирже
На чем делают деньги участники рынка? Кто всегда в выигрыше?
Мы уже уяснили, какие бывают ценные бумаги, в чем сущность
фондового рынка, какова роль и функции профессиональных его
участников. Осталось понять, где здесь прибыль и доход обычного
частного инвестора. Повторим еще раз. В процесс биржевой торговли
вовлечены следующие профессиональные участники: биржа,
депозитарии, расчетные палаты и брокеры-дилеры. Вся эта
инфраструктура существует в том числе и для предоставления возможности
частным игрокам и инвесторам зарабатывать деньги. Вся эта
инфраструктура обслуживает участников торгов на платной основе и
соответственно зарабатывает на них. Заработки биржи — самые малые по
относительной величине (они могут достигать всего 0.01% от
объема сделки и ниже). Однако большой объем биржевых операций за
день дает бирже один из самых больших и стабильных заработков в
абсолютном выражении. Следовательно, биржа заинтересована в
наибольшем объеме операций купли-продажи и в росте цен на
ценные бумаги.
То же касается услуг депозитария, который учитывает переход
прав собственности при совершении сделки купли-продажи,
зачисляет/списывает ценные бумаги со счета инвестора при совершении
им биржевой сделки и удерживает комиссионное вознаграждение
за эти услуги. Размер комиссионного вознаграждения депозитария
в отличие от комиссионных биржи зависит не от стоимости этих
ценных бумаг, а от их количества. Очень часто вознаграждение
берется за изменение остатка бумаг на счете депо инвестора, а все
сделки внутри дня, которые не изменяют остатка, комиссионным
вознаграждением не облагаются. Депозитарий также может брать плату за
хранение ценных бумаг. Но эта плата берется раз в определенный
период, как правило, раз в год (реже — раз в квартал), и составляет
ничтожную часть рыночной стоимости бумаг (от 0.01 до 0.1%).
Брокер выводит сделки клиента на рынок и осуществляет его
обслуживание. Эта деятельность, несмотря на ее кажущуюся простоту,
несет в себе определенные риски. Кроме того, удельные затраты
брокера на обслуживание одного клиента, как правило, выше, чем
затраты биржи на обслуживание ее клиентов (членов торговой секции).
Поэтому комиссионные брокера в общем случае выше, чем
биржевые сборы. Именно поток клиентских комиссий с каждой
совершенной сделки и есть основная статья дохода брокера. Как и биржа,
брокер заинтересован в увеличении количества клиентов и росте
оборота клиентских транзакций.
И депозитарий, и биржа не несут существенных рисков при
изменении котировок ценных бумаг. В отличие от них брокер несет
61

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
риски, связанные с резким изменением стоимости ценных бумаг.
Связано это с тем, что часть операций брокер проводит для своих
клиентов с маржей (или с частичным покрытием), предоставляя
клиентам в долг свои ценные бумаги и денежные средства. Подробнее о
природе таких сделок, методах учета и открывающихся
возможностях будет рассказано в следующей части книги. Пока же
ограничимся констатацией того факта, что предоставление брокерского
кредита на покупку ценных бумаг клиентам есть одна из функций брокера.
Как и любой кредит, брокерский кредит, предоставленный в виде
денежных средств или ценных бумаг, несет в себе риск невозврата.
Такое вполне может случиться, если бумаги, купленные на заемные
деньги, обесценятся и клиент, продав их с убытком, не сможет
расплатиться с брокером. Разумеется, брокеры страхуют себя от
подобных случаев, ограничивая величину кредита определенной суммой,
соотнося ее с собственными средствами клиента и следя за
выполнением определенного соотношения, называемого уровнем маржи. Тем
не менее полностью риск к нулю сведен быть не может. За
предоставление подобного рода кредитов брокеры берут дополнительное
вознаграждение. У зарубежных брокеров это вознаграждение так и
называется — проценты по брокерскому кредиту и примерно
соответствует ставке процента на межбанковском кредитном рынке. У
российских брокеров эта плата заложена в виде дополнительных
комиссий при переносе позиции, образованной на заемные деньги,
«через ночь». Для клиента большой разницы в этом нет, так как ставки
таких дополнительных комиссий в пересчете на год примерно
соответствуют кредитной ставке в процентах годовых на денежном рынке.
Наконец, все основные риски (соответственно, и основной
доход) берут на себя непосредственно торговцы на рынке ценных
бумаг. Это различные фонды, дилеры и маркет-мейкеры, другие
институциональные инвесторы, а также частные лица, торгующие на
организованном рынке. Все они конкурируют друг с другом и между
собой. Цель этих участников — купить ценные бумаги как можно
дешевле и продать их как можно дороже. Большое количество крупных,
средних и мелких торговцев обеспечивает ликвидность рынка и
возможность легко купить бумаги по наиболее справедливой цене.
Профессиональному торговцу необходимо понимать повадки и
стиль работы крупных игроков рынка. Это дает ему возможность не
проиграть свои деньги и не пострадать от «щепок» там, где крупный
игрок «рубит лес». Мы еще вернемся к описанию особенностей
торговли крупных игроков в частях VI и VII.
62

ГЛАВА 5 Торговля на бирже
Резюмируя все сказанное, можно утверждать, что участники
рынка делятся на формирующих инфраструктуру рынка и использующих
эту инфраструктуру для торговли:
— первые (биржи, депозитарии, расчетные палаты, брокеры)
несут минимальный рыночный риск и ориентируются в своих доходах
на комиссионное вознаграждение;
— вторые (фонды, дилеры, маркет-мейкеры, спекулянты и
инвесторы) несут основной рыночный риск и зарабатывают на движении
курсов ценных бумаг.
Если все так, как сказано выше, то каким образом в среднем
фондовый рынок приносит доход? Откуда он берется? Ведь очевидно,
что все участники рынка первой группы (биржи, депозитарии,
расчетные палаты, брокеры) «кормятся» за счет торговцев и
спекулянтов из второй группы, которые выигрывают друг у друга, да еще и
приплачивают за это первой группе. Откуда берутся «лишние в
среднем» деньги?
Ответ на этот вопрос прост. Во-первых, как было отмечено в
первых двух главах, часть денег поступает от корпораций в виде купонов
по облигациям и дивидендов по акциям. Корпорации, выпустившие
бумаги, участвуют в реальной экономической жизни общества и
делятся своим доходом с инвесторами, вложившими деньги в ценные
бумаги.
Во-вторых, поскольку экономика непрерывно развивается,
постоянно приходят новые инвесторы, которые желают стать
владельцами ценных бумаг и получить прибыль. Те деньги, которые они
приносят на рынок, идут на покупку ценных бумаг. При этом,
естественно, вырастают цены, а старые владельцы, выгодно продав
имеющиеся у них бумаги, получают свою долю прибыли.
Разумеется, последнее удается далеко не всегда и не всем. Очень
часто бывает так, что новички, пришедшие на рынок, разоряются
в течение первых трех месяцев. Бывает, что и крупные
профессиональные участники рынка разоряются. Но это не опровергает
общего правила, состоящего в том, что в среднем, на больших временах и
на большом количестве различных эмитентов, инвестор будет в
выигрыше. В качестве иллюстрации вышесказанного мы сошлемся на
график изменения стоимости 30 крупнейших промышленных
корпораций США входящих в индекс Доу-Джонса, изображенный
на рис. 2.1. (см. с. 40).

Глава 6
С какой суммой можно начинать
работать на фондовом рынке?
Ответ на этот вопрос краток — практически с любой суммой,
допускающей покупку одного лота самых дешевых акций и оплат всех
комиссионных. Теоретически это может быть и 200 руб. Тем не менее
такой ответ если и верен, то только с академической точки зрения.
Большинство брокеров предусматривают минимальный размер
денежных средств, необходимый для открытия брокерского счета.
В США у разных брокеров входной порог денежных средств
колеблется от 2000-4000 до 100 000 долл. Последняя величина характерна
для крупных инвестиционных банков, предоставляюших полный
сервис своим клиентам (включая аналитический консалтинг, ведение
кастодиальных счетов, управление различными инвестиционными
портфелями, налоговое планирование и непосредственно сами
брокерские услуги). Такие брокеры в отличие от онлайн- или дискаунт-
брокеров (discount-broker) зовутся брокерами полного цикла (full-service
broker). Использование их услуг простому смертному недоступно не
только по причине высокого порога входа, но и высокого уровня
комиссионных, превышающего уровень вознаграждения обычного
брокера в 5, 10 и 100 раз. Стандартная сумма для открытия
брокерского счета в США для частного инвестора составляет 10 000 долл.,
что не так уж и много для жителя Северной Америки с учетом
среднегодового дохода в 50 000-100 000 долл. и возможностью брать ссуды в
банках под достаточно низкие проценты. При этих условиях
минимальная сумма в 10 000 долл. представляется достаточно разумной
для начального инвестирования, когда цены на большинство бумаг
находятся в диапазоне от 10 до 100 долл., а минимальный лот
составляет 100 бумаг. Тем не менее для каждодневной работы на рынке
ценных бумаг сумма в 10 000 долл. представляется недостаточной. В част-
64

ГЛАВА 6 С какой суммой можно начинать работать на фондовом рынке"^
ности, согласно требованиям Федеральной комиссии по рынку
ценных бумаг США (SEC), минимальный депозит индивидуального
инвестора, торгующего на ежедневной основе и получающего от
своего брокера плечо 1:4, не может быть меньше 25 000 долл.
Давайте попробуем оценить минимальный размер суммы
денежных средств, с которой можно начинать работать на рынке игроку,
желающему каждый день совершать операции или хотя бы
присутствовать на рынке. Будем считать, что компьютер с модемом и
телефонная линия уже имеются. Ниже в таблице суммированы
возможные статьи косвенных затрат в месяц и в год соответственно.
Статьи косвенных затрат при работе на фондовом рынке
№
Статья затрат
В месяц, долл. В год, долл.
1
2
3
4
Плата за Интернет От 10 до 150
Подписка на информационные
ресурсы
От 25 до 250
Плата брокеру за пользование
брокерской системой От О до 50
Плата депозитарию за ведение
счета-депо
От 120 до 1800
От 300 до 3000
От О до 600
От О до 50
Итого
От 35 до 450
От 420 до 5450
Очевидно, чтобы торговать на фондовом рынке через Интернет,
необходимо иметь подключение к сети Интернет. Здесь не годятся
условно-бесплатные способы подключения к Интернету, когда связь
осуществляется по городским линиям не слишком высокого качества
подключением к модемному пулу бесплатных номеров провайдера.
Трудность «дозвона» до бесплатных номеров, низкая скорость
передачи данных, «нагрузка» в виде рекламного «спама» приводят к
невозможности использовать этот способ для работы на фондовом
рынке. Упущенное мгновение может стоить значительной суммы денег, а
вовремя полученная информация или котировка — принести
существенный доход. Таким образом, связь должна быть надежной,
устойчивой, быстрой и легкодоступной. Понятно, что за небольшие
деньги получить такие услуги от телекоммуникационных и
интернет-компаний нереально.
Вторая статья расходов включает в себя получение
дополнительной экономической и фондовой информации. Она крайне
необходима игроку, торгующему внутри дня, в случае если брокер такой
информации не предоставляет. Любой онлайновый брокер
предоставляет своим клиентам по запросу или в виде непрерывного потока
(стримминга) текущие рыночные котировки. Зачастую этого оказы-
65

ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
вается недостаточно, чтобы ориентироваться в поведении рынка и
эффективно реагировать на рыночные движения. Например,
поведение бумаг российских нефтяных компаний сильно подвержено
конъюнктурным колебаниям цен на энергоносители на западных
биржах. Если игрок, торгующий, например, бумагами ОАО
«Сургутнефтегаз», будет иметь перед глазами график изменения
фьючерсных цен на нефть сорта Brent, то, очевидно, он будет лучше
«вооружен» и быстрее среагирует на изменение рыночной ситуации, чем
игрок, не владеющий этой информацией. Точно так же бумаги
российских телекоммуникационных и энергетических компаний
подвержены изменениям ситуации на западных биржах. Обладание
информацией о движении основных мировых индексов (а также и
фьючерсов на них) наиболее капитализированных биржевых площадок
и секторов рынка дает игрокам существенные преимущества.
Современный финансовый рынок сильно взаимосвязан. Ставки и
проценты, курсы валют и изменения валютных резервов, стоимость
энергоносителей и золота, изменения в темпах инфляции и рост
безработицы — все имеет значение, все переваривается в огромном
рыночном котле и влияет на котировки ценных бумаг. Иногда, казалось бы,
весьма далекая информация может повлиять на поведение
участников рынка критическим образом. Игрок, обладающий
информацией, потенциально может превратить ее в деньги, и потому
информация стоит денег. На какие информационные каналы подписываться,
новости каких агентств читать, какому аналитику доверять, сколько
на это все потратить денег — каждый инвестор решает для себя сам.
Здесь нет и не может быть единого рецепта, все зависит от
платежеспособности, умения работать с информацией и того типа
инвестора, к которому игрок себя причисляет.
Третья статья затрат — плата брокеру за брокерскую систему —
присутствует не у всех брокеров. Она относительно невелика. Это
плата за удобства онлайнового сервиса, предоставляемого брокером,
иногда сюда бесплатно входят некоторые минимальные потоки
дополнительной информации.
Наконец, четвертая статья — это плата депозитарию за ведение
вашего счета депо. Не все депозитарии взимают такую плату. Как
правило, это самая минимальная статья расходов, дающая
возможность хранить свои собственные бумаги на личном счете депо в
престижном депозитарии и быть уверенным, что с активами ничего не
случится.
Очевидно, что работа на фондовом рынке должна как минимум
покрывать все вышеперечисленные затраты. Следовательно, иметь
первоначальную сумму на брокерском счете менее 400 долл. можно
66

ГЛАВА 6. С какой суммой можно начинать работать на фондовом рынке?
ТОЛЬКО в том случае, если у инвестора имеется бесплатный доступ в
Интернет, либо он не пользуется подпиской на платные
информационные ресурсы.
Двинемся далее.
Помимо косвенных затрат на возможность работы с ценными
бумагами существуют еще прямые затраты, связанные
непосредственно с совершением операций (см. таблицу).
Статьи прямых затрат при совершении операций на фондовом рынке
№ Статья затрат От объема сделки От стоимости бумаг
1 Биржевые комиссии 0.01-0.05%
2 Брокерские комиссии 0.01-0.15%
3 Депозитарные комиссии 0-1.50 долл.
за перерегистрацию ценных (за изменение
бумаг (изменение остатка позиции на конец
по счету) дня)
4 Плата депозитарию за 0.1-1% в год от
хранение ценных бумаг рыночной стоимости
Если предположить, что инвестор совершает 10 операций в
месяц на полную сумму своих средств, то за год он «обернет» денежные
средства 120 раз, т.е. уплатит бирже и брокеру от 0.24 до 24% от
величины своего депозита. Сюда нужно прибавить депозитарные
комиссии, которые могут составить до 180 долл., и годовую плату за
хранение бумаг, которая составит при такой работе от 0.05 до 0.5%
размера депозита.
Таким образом, удовольствие игры на фондовом рынке стоит
существенных расходов. Каким образом эти расходы могут быть
понижены? Есть несколько путей снижения издержек, которыми
пользуются инвесторы.
Во-первых, игрок может пойти по пути минимизации
брокерского обслуживания и найти брокера с минимальными
комиссионными, удовлетворяющего его требованиям. Во-вторых, многие
брокеры, обладая лицензиями на ведение депозитарной деятельности,
предлагают клиентам хранить бумаги не в независимом
депозитарии, а непосредственно на счетах брокера, который, таким
образом, становится номинальным держателем бумаг клиентов. Это
несколько дешевле, чем пользоваться услугами отдельного
депозитария. При этом, правда, инвестор, «складывая все яйца в одну
корзину», несет дополнительные риски, поскольку обычно надежность
независимых депозитариев выше, чем надежность депозитария
брокера. Кстати, инвестор может отказаться от использования платных
информационных каналов, а также от хранения бумаг в депозита-
67

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В фондовый РЫНОК
рии вообще и «уходить» с рынка каждый день в деньгах. В этом
случае «спекулянт» может свести свои косвенные ежемесячные
расходы к минимуму — к 10-50 долл. платы за подключение к Интернету.
Если считать, что инвестор-спекулянт делает в среднем по четыре
сделки в день на полную сумму своих средств, то биржевые и
брокерские комиссионные «съедят» в месяц от 1.68 до 16.8% его счета, что
составит от 20 до 200% годовых. Соответственно успешность его
торговли должна покрывать эти прямые расходы и включать 120-600 долл.
годовой платы за доступ в Интернет. Если игрок зарабатывает в год
36% годовых (что существенно больше ставки по банковским
депозитам и процентных выплат по государственным облигациям), то ему
необходимо иметь (без учета налоговых выплат) не менее 750 долл.
первоначального капитала, чтобы оставаться безубыточным. При
этом он заработает 270 долл. в год, 150 — отдаст бирже и брокеру,
120 — уплатит за свой интернет-канал. С меньшей суммой выходить
на фондовый рынок бессмысленно.
Тем не менее для желающих сделать инвестиции есть и другие
пути минимизации необходимого первоначального капитала. Если
совершать сделки не каждый день, а лишь один или несколько раз в
год, то можно уменьшить порог вхождения в рынок до 300-500 долл.
При этом в зависимости от выбора ценной бумаги можно получить
до 300% дохода в год. В случае неудачного выбора можно столько же
и потерять. Столь малая сумма не позволяет понизить риски
вложений путем диверсификации активов, поэтому этот подход редко
встречается на практике в чистом виде. Проще, казалось бы, купить
пай инвестиционного фонда и доверить свои сбережения
профессионалам.
Выше обсуждалась теоретически минимальная сумма
стартового капитала, необходимая для работы на фондовом рынке. Тем не
менее эти оценки должны быть увеличены. И вот почему.
Необходимо иметь «запас прочности» на случай непредвиденных потерь.
Практика показывает, что 90% начинающих трейдеров теряют в первые
три месяца работы от 30 до 50% стартового капитала. На эту
величину должна быть увеличена минимальная сумма счета для ведения
операций. Человеческая психология устроена таким образом, что люди
делают ошибки. Делают и учатся на них. Ошибки делают все. И
начинающие трейдеры, и уже опытные и умудренные рынком. Разница
состоит в восприятии этих ошибок. Разумеется, опытный трейдер
реже допускает ошибки, а допустив, немедленно исправляет.
Поэтому потери опытного трейдера не так разрушительно влияют на
состояние его счета. Для начинающего каждая ошибка — это
существенный удар по его способности вести торговлю. И ему заранее нужно
68

ГЛАВА 6 Снакоисуммой мо}нно начинать работать нафондовомрынке^
иметь существенно больший размер брокерского счета, чем
опытному игроку. Лишь спустя 3-6 месяцев после начала торгов, имея за
плечами опыт ошибок и первых потерь, можно переходить ко
второму этапу своей трейдерской жизни — зарабатыванию денег на
фондовом рынке. Более подробно об основных ошибках и влиянии
критических моментов на результаты торгов будет рассказано в
заключении.
И наконец, последнее, что требует увеличения размера счета —
это необходимость психологического комфорта. Даже если игрок
является долгосрочным инвестором и не желает фиксировать
убытки при снижении цен купленных акций, он не избежит
психологической травмы при падении стоимости своего портфеля на 10-20%
ниже первоначальной. Дополнительные средства, лежащие на
счете и не задействованные в операциях, сделают такую ситуацию
менее вероятной. Известно, что лучший рецепт катастрофы — вложить
все средства в одну сделку. Только большая величина счета
позволяет игроку чувствовать себя достаточно уверенно при различных
рыночных коллизиях.

Глава 7
Инвестор — Среднесрочный
инвестор — Спекулянт
Выше рассматривались проблемы, возникающие при определении
стартового капитала для начала торгов на фондовом рынке.
Разумеется, что неизбежными расходами и убытками определение этих
сумм не ограничивается. Большое влияние на размер стартового
капитала оказывает внутренняя парадигма торгующего, те цели,
которые он преследует при торговле, и те методы, которые он
использует. В этой связи будет целесообразно еще раз провести
классификацию игроков, торгующих на фондовом рынке.
В мировой практике принято инвестиции сроком на 1-5 лет
считать краткосрочными, сроком на 8-20 лет — среднесрочными и лишь
вложения денежных средств на сроки 20-30 лет обычно называют
долгосрочными инвестициями. Такая классификация установилась
в прошлом веке. В наше время, когда процессы в обществе
ускоряются, когда от идеи до серийного образца проходят недели и месяцы,
когда новые рынки формируются за считанные годы и месяцы,
такое деление следует признать устаревшим.
Ниже везде мы будем называть долгосрочными инвестициями
вложения, осуществляемые на срок от трех лет и выше,
среднесрочными — на срок от полугода до двух-трех лет и краткосрочными — от
недели до полугода. Все инвестиции сроком меньше недели в нашем
понимании являются спекуляциями.
Соответственно игроки делятся на следующие группы:
— долгосрочный инвестор;
— среднесрочный инвестор;
— краткосрочный инвестор;
— спекулянт.
Последние две категории — самые популярные среди мелких
частных инвесторов, и именно для них предназначена эта книга.
Спекулянты в свою очередь делятся:
— на скальперов;
— дэй-трейдеров;
70

ГЛАВА 7 Инвестор — Среднесрочный инвестор—Спекулянт
— overnight-спекулянтов;
— свинг-трейдеров.
Скальперы, не берут на себя риски и стремятся использовать
разницу между ценами покупки и продажи в свою пользу. Осуществив
покупку по биду (напомним, что бид (bid) — цена спроса или цена
покупателя), они тут же выставляют купленные бумаги по цене аска
или офера (аск, офер (ask, offer) — цена предложения или цена
продавца). Если им удается продать купленный ранее лот, то разница
цен за вычетом комиссионных брокера и биржи оседает в кармане
скальпера. Если цена после покупки сдвинулась вниз, т.е. в
неблагоприятную сторону, то они немедленно продают бумаги с убытком для
себя и вновь ищут возможность войти в рынок. В течение дня они
могут Сделать от одной до нескольких десятков сделок, из которых
редко больше половины оказываются успешными. Скальперы
работают с бумагами, которые в течение дня не испытывают
существенных движений, разница цен покупки и продажи по которым
достаточно велика, чтобы в процесс торговли мог войти скальпер и
работать по ценам, более лучшим, чем представлены на рынке. Более
подробно техника скальпирования будет рассмотрена ниже в гл. 42.
Будет показано, что на российском рынке торговец, работающий по типу
скальпирования, в лучшем случае обречен кормить своего брокера.
Другой тип спекулянта зовется дэй-трейдером. Дэй-трейдер, как и
скальпер, специализируется на торговле внутри дня. Он никогда не
оставляет открытых позиций на следующий день. Дэй-трейдер, в
отличие от скальпера, работает не на спокойных и неспешно
торгующихся бумагах, а на акциях, обладающих большой
стремительностью движения, которые легко продать и купить. Такие свойства
называются волатильностью и ликвидностью. Для дэй-трейдера,
просиживающего целый торговый день у экрана монитора, ловля
внезапных движений акций является профессией, позволяющей
зарабатывать на жизнь. Если скальпер похож на рыбака, терпеливо
ставящего сети и ждущего улова, то дэй-трейдер — это, скорее, охотник,
моментально вскидывающий ружье при шуме внезапно взлетающей
из кустов дичи. Для профессионала дэй-трейдера главное —
железные нервы и быстрота реакции при входе в позицию и выходе из
нее. Дэй-трейдер извлекает свои прибыли из краткосрочных
колебаний курсов акций внутри дня. При этом время удержания позиции
составляет от нескольких секунд до десятков минут и очень редко
измеряется часами. Большая часть времени дэй-трейдера проходит
в ожидании подходящего момента входа в рынок.
Профессиональный игрок по косвенным признакам изменения поведения цены и
потока заявок понимает, с какой стороны нужно ждать следуюшую
71

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕВФОНДОВЫИРЫНОК
рыночную волну, какой величины она может быть. При первых
признаках появления волны он открывает позицию по направлению
движения рынка, чтобы немедленно ее закрыть с небольшими
убытками, если поведение рынка угадано неправильно, или закрыть спустя
несколько минут, если направление движения совпало с его
ожиданиями. Разумеется, для того, чтобы мгновенно реагировать на
малейшие рыночные колебания, дэй-трейдер должен быть оснащен
почти профессиональными технологиями доступа на фондовый
рынок. Он должен видеть весь рынок, заявки других участников и иметь
возможность в любой момент выставить или отменить свою заявку.
Это накладывает жесткие ограничения на брокерские системы,
используемые для прямого вывода клиентов на рынок. Как правило,
системы интернет-трейдинга мало подходят для этой цели. Более
приемлемой является работа в дилинговом зале брокера. За день
профессиональный трейдер редко делает более 3-4 сделок, хотя многие
начинающие и неопытные торговцы иногда показывают чудеса
«скорострельности», производя около 20 и даже более 40 сделок в день.
Более подробно о методах, которые используют дэй-тредеры, и
проблемах, с которыми они сталкиваются, будет рассказано в частях VI
и VII, посвященных поведению на рынке профессионалов и
индивидуалов. Здесь же мы лишь дадим понятие дэй-трейдинга и попробуем
оценить возможную эффективность работы игрока этого
рыночного типа. На рис. 7.1 представлен график изменения цены акции РАО
ЕЭС во вторую половину обычного дня.
; и РАО ЕЭС It мин)
^^f^-sf^'^^''^'*"
.Ь^Ьш'1Г,
4 52
4 51
45
4 49
4 48
4 47
446
4 45
4 44
4 43
4 42
змо'
2fa10'
1 МО'
.11,1 l.l.hl.
„I, 11., М
1515 1530 1545 16 00 1615 16 30 16 45 1700 1715 1730 17 45
Рис. 7.1. Работа дэй-трейдера на обыкновенных акциях РАО ЕЭС
по «минутным» графикам
72

ГЛАВА 7 Инвесюр — Среднесрочный инвестор — Спекупйит
На примере этого графика мы хотим продемонстрировать игру
профессионального трейдера — Михаила*. Точки входа и выхода из
позиций указаны стрелками. Стрелки, направленные влево,
обозначают покупку, направленные вправо — продажу. Перед началом
операций на счету Михаила было 75 000 руб. Обычные условия
торговли в режиме дэй-трейдера допускают пользование заемными
средствами брокера. В США Федеральная комиссия по рынку ценных
бумаг и биржам допускает использование 3 долл. брокера на каждый
доллар собственных средств дэй-трейдера. Таким образом,
профессиональный торговец на рынке ценных бумаг в США может
пользоваться плечом 1:4. В России ФКЦБ пока разрешила лишь
использование плеча 1 к 1.67, что не только снижает возможность активных
спекуляций, но и ограничивает риски клиента. Более подробно об
особенностях операций с использованием кредитных ресурсов
брокера, так называемых операций с маржей, будет рассказано в
следующей части книги. Таким образом, игрок, имея на счету 75 000 руб.
своих денег, мог воспользоваться еще и брокерским кредитом в
размере 50 250 руб., а его покупательная способность (сумма, на
которую он может купить ценных бумаг) была равна 125 250 руб. на начало
торгового дня. Профессиональный игрок редко использует свою
покупательную способность на все 100%; обратите внимание, что и
Михаил воспользовался возможностью, предоставленной ему
брокером, лишь частично. Всего за день было сделано шесть операций,
т.е. открыты и закрыты три сделки (см. таблицу).
Результаты торговых операций внутридневного спекулянта
Вид сделки
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Короткая продажа
Откуп короткой
Кол-во
ценных бумаг
20 000
20 000
20 000
20 000
20 000
20 000
Цена,
руб.
4.476
4 491
4.47
4 488
4 483
4.459
Сумма,
руб.
-89 520
89 820
-89 400
89 760
89 660
-89180
Результат,
руб.
300
360
480
Итого, за три операции Михаил получил 1140 руб. дохода При
этом оборот по его счету составил 537 340 руб., что в 7 раз
превосходит его первоначальный капитал. Биржевые расходы по этим
операциям составили всего 54 руб. (0.01% с оборота), а брокерские комис-
' Все примеры, используемые в настоящей книге, взяты из нашей жизни или жизни
знакомых игроков
73

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В фондовый РЫНОК
СИИ — 269 руб. (0.05% с оборота). С учетом этих расходов его доход
сократился до 818 руб. за день, или 1.09% от первоначального
капитала. Просто блестящий результат, который в случае стабильности
торговли может привести к 20%-ному увеличению капитала за
месяц. К сожалению, такие великолепные результаты встречаются не
каждый день. Обычно на каждые три прибыльные сделки
приходится около семи убыточных. При этом у профессионального трейдера
величина убытков в несколько раз меньше величины возможных
прибылей. Именно это и позволяет дэй-трейдеру в среднем оставаться в
прибылях. Обычно рынок позволяет профессиональным дэй-трей-
дерам заработать от 35 до 75% на капитал в год. Это достаточно
большие величины в относительном выражении, но следует помнить, что
на российском рынке дэй-трейдеры редко оперируют суммами
свыше 1 млн. руб. Малые суммы стартового капитала естественным
образом ограничивают и потолок доходов профессионального дэй-
трейдера в абсолютных единицах.
В качестве преимуществ работы дэй-трейдера перед игроками
других типов следует упомянуть их потрясающую способность работать
на любой фазе рынка — при падении, при росте, в условиях
отсутствия тенденции и направления движения. Лишь бы рынок был
достаточно динамичным и изменчивым. Другое важное преимущество
состоит в том, что дэй-трейдер, как и скальпер, не берет на себя
рисков владения бумагами. Перед закрытием рынка он закрывает все
свои открытые позиции и «уходит на ночь» в деньги. Это очень
важное правило, используемое дэй-трейдером в торговле: оставлять
позиции на ночь — абсолютно неприемлемый риск для игрока этого типа.
Перейдем к описанию игроков другого типа — краткосрочных и
среднесрочных инвесторов. Промежуточную нишу между дэй-трей-
дерами и краткосрочными инвесторами занимают так называемые
свинг-трейдеры, которые работают на более продолжительных
интервалах времени и при торговле пользуются как пятиминутными, так и
часовыми графиками. Продолжительность удержания позиции у
свинг-трейдера колеблется от нескольких часов до нескольких дней.
Основные инструменты как свинг-трейдера, так и краткосрочного
инвестора — технический анализ и собственные торговые системы.
Некоторые наиболее важные инструменты технического анализа
будут рассмотрены в части ГУ, а об их применении для работы мы
будем говорить постоянно на протяжении всей книги.
Приведем пример извлечения прибыли краткосрочным
инвестором из колебаний курсов ценных бумаг, имеющих большую
амплитуду и больший период, чем те, которыми пользуется дэй-трейдер.
В качестве примера рассмотрим торговлю Олега обыкновенными

ГЛАВА 7 Инвестор — Среднесрочный инвестор — Спекулянт
акциями ОАО «Ростелеком». Ниже на 10-минутном графике
(рис. 7.2) показана динамика изменения котировок данной ценной
бумаги за время, соответствующее трем торговым дням.
И Ростел-1 во(10 мин)
1?20 1110 1310 1500 1700 1050 1250 1*40 1640 1030 1230 1430
05 07Пт 08 07ПН 09 07 Вт
Рис. 7.2. Работа свинг-трейдера на обыкновенных акциях ОАО «Ростелеком»
по 10-минутным графикам
Вновь моменты входа и выхода из позиции показаны на рисунке
стрелками. Для определения точек входа Олег использовал простую
комбинацию двух индикаторов: 10-периодного RSI и
схождения-расхождения скользящих средних MACD. Для определения точек
выхода использовались те же индикаторы, дополненные сигналами
системы риск-менеджмента. Более подробно использование
технических индикаторов, а также методы контроля риска мы будем
обсуждать позднее, в следующих главах. Здесь же для иллюстрации
возможностей торговли свинг-трейдера мы приведем лишь результат.
Начальная игровая сумма составляла 100 000 руб. Этот игрок
практически не пользуется заемными средствами брокера. Так что
величина открытых позиций у обоих игроков в рассматриваемых
примерах дэй-трейдера Михаила и свинг-трейдера Олега примерно
одинакова. Отличие состоит в риске, принимаемом на себя игроком, и в
мерах по снижению этого риска. Из интуитивных соображений
понятно, что, чем больше время удержания позиции, тем больше риск,
связанный с открытой позицией. Поэтому при прочих равных
условиях Олег берет на себя больший риск. В качестве мер,
уменьшающих риск владения акциями, Олег использует более жесткие
правила риск-менеджмента по сравнению с Михаилом. Во-первых, он по
75

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
ВОЗМОЖНОСТИ избегает коротких продаж, поскольку риск короткой
позиции несравненно выше риска обычной покупки ценных бумаг.
Во-вторых, он с осторожностью пользуется кредитом брокера, т.е.
регулирует риск по сделке отношением величины позиции к
торговому капиталу. Ясно, что, чем меньше это отношение, тем меньше
величина риска. Более подробно эти и другие методы контроля
рисков будут обсуждаться в заключительной главе.
Результаты работы Олега за три торговых дня сведены в таблицу.
Всего за три дня было совершено четыре операции на две сделки.
Результаты торговых операций свинг-трейдера
Время Операция
04.07 17:40 Покупка
05.07 12:40 Продажа
08.07 13:50 Покупка
09.07 13:10 Продажа
Кол-во
ценных
2 500
2 500
2 500
2 500
бумаг
Цена,
руб.
34.03
35.01
34.30
36.00
Сумма,
руб.
85 075
87 525
85 750
90 000
Результат,
руб.
2 450
4 250
Общий результат составил 6700 руб. на сумме 100 000 руб. при
обороте 348 350 руб. Биржевые расходы по этим операциям составили
всего 34.84 руб. (0.01 % с оборота), а брокерские комиссии — 348.35 руб.
(0.1% с оборота). Несмотря на то что брокерские комиссии у Олега в
два раза выше, доходность его операций существенно лучше. С
учетом расходов его общий доход сократился до 6317 руб. за три
торговых дня. Это составило 6.32% от первоначального капитала за этот
же период. При стабильных результатах этот тип игры может дать
более 30% дохода на капитал в месяц.
Краткосрочное, среднесрочное и долгосрочное инвестирование
Прежде чем показать различия между спекулянтами и инвесторами
(среднесрочными и долгосрочными), рассмотрим вкратце
промежуточный тип краткосрочного инвестора, который, по нашей
терминологии, совершает инвестирование на срок от недели до
нескольких месяцев. При совершении операций на такие сроки игра идет
по «дневным» графикам. При этом совершенно не важно, как ведет
себя ценная бумага внутри торгового дня. Задача краткосрочного
инвестора — выявить основное направление движения бумаги в
масштабе недель и месяцев, определить точку входа с наибольшим
соотношением потенциальный доход/риск и совершить операцию.
Основной инструмент краткосрочного инвестора — технический
анализ. Предполагается, что фундаментальные показатели не
оказывают существенного влияния на движение курсов акций на временных
76

ГЛАВА 7 Инвестор — Среднесрочный иивесгор — Спекулянт
интервалах от недели до двух-четырех месяцев. Действительно,
минимальным периодом изменения фундаментальных характеристик
эмитента является квартал. Следовательно, характерным временем
влияния фундаментальных показателей на динамику цен акций
эмитента является период в несколько кварталов. Поэтому
краткосрочные инвесторы лишь присматриваются и прислушиваются к
фундаментальному анализу, а операции проводят на основе данных
технического анализа.
■ ЙШвЙЯ Мень)
312 01 03 0102 0102 02 04 03 02 02 04 02 29 04 02 3105 02 0107 02
J . ^-. . ISTbtfrTT , .^ ,^и и и . . д 1J . 1 . ^^ ^ -. .Ъи г
Рис. 7.3. Работа краткосрочного инвестора на акциях НК ЛУКОЙЛ
по «дневным» графикам
Типичный пример работы краткосрочного инвестора приведен
на рис. 7.3. Позиции открывались и закрывались только на основе
технического анализа с помощью схождения-расхождения
скользящих средних (MACD). Сигналом на покупку или продажу было
пересечение двух линий в нижнем окне графика. После проявления
пересечения, на следующий день, вблизи цен закрытия осуществлялась
сделка покупки или продажи. Такие моменты указаны стрелками.
Всего за семь месяцев, как показано на рисунке, позиция была
открыта и закрыта дважды. Иными словами, всего было сделано четыре
сделки (результаты представлены в таблице на с. 78).
Общая прибыль составила 51 882.50 руб. без учета
комиссионных, или почти 52% на начальный капитал в 100 000 руб. за семь
месяцев. Общее количество дней удержания позиции составило 89 дней
из 215, показанных на рисунке. Работа краткосрочного инвестора
при правильно организованном риск-менеджменте и управлении
77

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕВФОНДОВЫИРЫНОК
Результаты торговых операций
Дата Операция
Кол-во
ценных бумаг
Цена,
руб.
Сумма,
руб.
Результат,
руб.
25 дек Покупка 250
28 янв Продажа 250
13 мар Покупка 250
07 май Продажа 250
351.20 87 800.00
437.58 109 395.00 21 595.00
403.85 100 962.50
525.00 131 250.00 30 287.50
капиталом может давать доходность от 50 до 150% годовых. Эта
величина может быть больше доходности как самого рынка, так и
спекулятивных операций, проводимых на более мелких масштабах
времени.
Совершенно аналогично краткосрочным инвесторам, которые
работают по дневным графикам, работают среднесрочные инвесторы,
но по недельным и месячным графикам движения цен эмитентов.
Отличие состоит в том, что если первые ишут краткосрочные
тенденции, которые слабо зависят от изменения фундаментальных
показателей, то вторые ориентируются на более протяженные
временные движения. Масштаб времени, на котором идет торговля,
измеряется месяцами, а время удержания позиции составляет от
нескольких недель до нескольких кварталов. Ясно, что в таком масштабе
тренды цен будут зависеть от фундаментальных показаний компаний.
Таким образом, среднесрочный инвестор ориентируется в первую
очередь на фундаментальный анализ и сравнение фундаментальных
показателей с данными предыдущих отчетных периодов. А уж затем
в качестве вспомогательного средства для определения наилучшего
момента входа в позицию используется технический анализ.
Наконец, осталось упомянуть долгосрочных инвесторов, которые
осуществляют операции на временных масштабах, измеряемых
годами. На таких больших интервалах времени работоспособность
технического анализа может быть поставлена под сомнение. Поэтому у
долгосрочного инвестора кругозор должен быть неизмеримо шире,
чем у простого спекулянта и краткосрочного инвестора. Во
внимание приходится принимать, казалось бы, очень далекие друг от
друга вещи: поток фундаментальных показателей рассматриваемой
компании, ее конкурентоспособность, тенденции и перспективы как
экономики в целом, так и конкретного сектора, которому
принадлежит выбранная компания, политическую стабильность государства
и много других факторов.
78

ГЛАВА 7 Инвестор—Среднесрочный иивесгор — Спекулянт
Резюмируя вышесказанное, будет уместно привести таблицу,
показывающую место каждой группы инвесторов на фондовом рынке.
Тип торговца Срок удержания
позиции
На каких факторах
основана торговля
Дэй-трейдер Минута-час
Свинг-трейдер Час-день
Краткосрочный Дни-недели
инвестор
Среднесрочный Недели-месяцы
инвестор
Долгосрочный Кварталы-годы
инвестор
Сиюминутная ситуация на рынке
(потоки ордеров и отклонения цен
от равновесных значений)
Текущий новостной фон
Ожидаемый поток новостей
Технический анализ
Технический анализ
Фундаментальный анализ
Фундаментальный анализ
Технический анализ
Общеэкономический
и политический анализ
Фундаментальный анализ

Глава 8
Выбор брокера и инструментария
Теперь мы подошли к вопросам, которые встают перед каждым
начинающим инвестором, желающим самостоятельно управлять своими
финансовыми ресурсами и нести ответственность за последствия
принятых решений. А именно: куда пойти и с чего начать? Для
начала необходимо обратиться к брокеру и открыть брокерский
инвестиционный счет. Здесь есть определенные проблемы, которые
испытывают начинающие. Действительно, иногда проблема выбора —
самая сложная из существующих и может занять не один день, а
потребовать месяц и более. Так, где же найти и как правильно выбрать
брокера? Если на первую половину вопроса ответ более-менее
очевиден — надо искать в сети Интернет, то на вторую ответить
сложнее. Например, в США насчитывается более тысячи брокеров. При
таком количестве кандидатов задача представляется достаточно
сложной. Не проще обстоит дело и в России, где в момент
написания этой книги действует около полутора сотен лицензированных
участников рынка, предлагающих брокерские услуги через
Интернет. Как правило, каждый частный инвестор решает для себя эти
вопросы сам, полагаясь на свой вкус или рекомендации знакомых.
Между тем существуют достаточно простые критерии, которые
позволяют легко отсеять неподходящих брокеров по тем или иным
формальным признакам.
Для начала необходимо определить, какой суммой вы
предполагаете торговать и к какому типу инвесторов себя относите; каков
предполагаемый размер торгового капитала и каков срок
предполагаемого удержания позиции. Это очень важные параметры, которые
позволяют сразу отсечь неподходящих вам брокеров. Тем, кто еще не
определился, какой стиль работы ему наиболее подходит, мы
рекомендуем вернуться к предыдущей главе.
80

ГЛАВА 8. Выбор брокера и инструментария
Величина счета — дело важное
Отсев брокеров начнем с учета величины предполагаемого
торгового капитала. Если сумма для инвестирования достаточно велика,
более чем, скажем, эквивалент 200 000 долл. США, то, скорее всего,
такому инвестору подойдут брокеры полного цикла. Это крупные
институциональные учреждения, способные привлечь к обслуживанию
брокерского счета и операций по нему, во-первых, персонального
менеджера, а во-вторых, если потребуется, узких специалистов.
Такой брокер будет оказывать дополнительные услуги по
инвестиционному и налоговому консалтингу, а также пенсионному и
страховому планированию. Правда, услуги обойдутся инвестору недешево.
Комиссионное вознаграждение может составить до 3% от суммы
сделки, что не по карману рядовому инвестору. Брокеров полного
цикла на российском фондовом рынке не так уж и много. Пальцев
двух рук вполне хватит, чтобы перечислить их всех, причем
половину составляют дочерние компании известных западных
инвестиционных банков, присутствующие на российском рынке.
При сумме менее чем 100 000 долл. стоимость обслуживания
брокеров полного цикла будет составлять значительную часть прибыли
от операций, поэтому имеет смысл обратиться к так называемым
дисконтным брокерам, которые не предоставляют платных
консалтинговых услуг, а лишь берут комиссионное вознаграждение за
проведение операций клиента.
Выбор торговой площадки
Следующий вопрос, на который необходимо ответить: на каких
торговых площадках и с какими ценными бумагами вы собираетесь
работать? В момент написания книги площадок, где можно
практически проводить операции через Интернет, было не так уж и много:
— секция фондового рынка ММВБ;
— секция государственных ценных бумаг ММВБ;
— секция FORTS биржи РТС;
— секция торговли акциями ОАО «Газпром» фондовой биржи
«Санкт-Петербург»;
— секция гарантированных котировок (СГК) фондовой биржи
РТС.
Есть еще ряд площадок (включая региональные), на которых
торговля ценными бумагами также возможна через сеть Интернет, но в
силу отсутствия ликвидности рынка эти возможности не имеют
практического значения.
81

ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
Если вы, например, собираетесь работать с корпоративными
облигациями или акциями российских эмитентов, то вам нужен
доступ в фондовую секцию ММВБ. На сетевом ресурсе любой торговой
площадки существует список членов той секции, где вы хотите
торговать. В частности, на сайте www.micex.ru вы сможете получить
список всех членов фондовой секции, а также информацию о том,
предоставляет ли конкретный участник торгов доступ к торгам
через Интернет или нет. Это сильно ограничивает условия выбора.
Точно так же вы можете отобрать брокеров, торгующих в секции
срочного рынка FORTS, на сайте фондовой биржи РТС (www.rts.ru)
или получить список торговцев в секции торговли акциями ОАО
«Газпром» на фондовой бирже «Санкт-Петербург». Очень часто
сетевые брокеры декларируют возможность торгов на различных
биржевых площадках, не являясь членами соответствующих секций. Это
означает, что реальные сделки клиентов на рынок выводятся через
других брокеров — членов секций. Такой способ вывода клиентских
заявок на рынок юридически допустим и носит название сабброкерид-
жа (subbrokerage). Единственным его недостатком является большее
время обработки клиентских приказов (между клиентом и торговой
площадкой стоит не одна брокерская система, как в обычном случае,
а целых две) и несколько большие комиссионные расходы. Только
брокеры с малыми возможностями не могут позволить себе выход
непосредственно на биржевые торги. Поэтому не поленитесь,
проверьте, является ли выбранный вами брокер членом той биржевой
площадки, на которой вы собираетесь торговать.
Далее. Обычному клиенту редко бывает необходимо работать на
двух торговых площадках сразу (это прерогатива «продвинутых»
игроков и профессионалов), поэтому не беда, если выбранный вами
брокер оказывает услуги только на той фондовой площадке, к
которой вы стремитесь. Совершенно нет надобности включать в список
требований к брокеру работу в разных сегментах фондового рынка и
на разных торговых площадках. При определенных условиях «узкая
специализация» гарантирует более качественный и дешевый сервис
по сравнению с конкурентами. Тем не менее, если вы твердо
уверены, что будете работать на двух площадках сразу, вам понадобится
брокер, присутствующий именно на этих двух площадках. В этом
случае советуем обратить внимание на стоимость и скорость перевода
денег с одной площадки на другую. Обычно перевод осуществляется
в срок от одного до трех дней. Между тем часто требуется утром
совершить сделку на одном инвестиционном счете, перевести деньги
на другую торговую площадку, совершить операцию на ней и
вечером вновь вернуться на первую площадку. Перевод денег онлайн
82

ГЛАВА 8. Выбор брокера и инструментария
В ЭТОМ случае просто необходим. Такое могут позволить себе
брокеры с достаточным объемом собственных средств. Понятно, что при
таких транзакциях переброски реальных денег не происходит,
просто брокер имеет достаточный набор собственных средств для
обеспечения клиентских операций. Естественно, предпочтительнее
использовать именно таких брокеров.
Web-интерфейс или торговый терминал?
Следующий важный критерий — это программное обеспечение,
используемое для вывода клиентских заявок на рынок. Существуют два
способа вывода клиентских заявок на рынок через Интернет.
Первый, самый простой и надежный — это торговля посредством
интерфейса, основанного на использовании стандартного
интернет-браузера (MS Internet Explorer или Netscape Navigator). Иногда этот
способ называют технологией «тонкого клиента». Такой брокерский
сервис использует стандартные web-технологии и защищенный
канал связи, образуемый на время клиентской сессии, что позволяет
обеспечить как секретность, так и целостность клиентских
транзакций. Такая технология не требует установки дополнительного
программного обеспечения и может быть использована из любой
точки, с любого компьютера, подсоединенного к сети Интернет. Эта
технология идеально подходит для большинства инвесторов,
осуществляющих свои сделки не слишком часто, например раз в день или
даже реже. Удобство, надежность и простота осуществления
операций сделали такие системы исключительно привлекательными для
непрофессиональных и начинающих трейдеров. Стоит сказать, что
в США и Западной Европе именно эти системы получили
наибольшее распространение. К достоинствам таких систем следует
отнести также их относительную простоту в освоении и защиту «от
дурака». Использование системы на основе web-интерфейса в отличие
от технологии «толстого клиента», описанной ниже, снижает риск
совершения фатальных ошибок при осуществлении операций.
Другой способ вывода заявок на рынок состоит в использовании
в качестве интерфейса специальной программы, устанавливаемой
на компьютер пользователя. Это так называемая технология
«толстого клиента». Устанавливаемая программа, называемая торговым
терминалом, позволяет через сервер брокера подключаться к
торговому шлюзу биржи и проводить операции практически одним
кликом «мыши». Такие торговые платформы предназначены для
активных игроков на бирже, они довольно многочисленны и требуют
специальной установки и настройки. У них есть определенные преиму-
83

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В фондовый РЫНОК
щества перед «тонким клиентом», но есть и недостатки. В
частности, они требуют определенного уровня подготовки торговца. Кроме
того, торговля возможна только с того компьютера, на котором
установлена такая программа. Обычно брокеры предоставляют в
пользование такие платформы на основе ежемесячной абонентской платы.
Таким обазом, при просмотре списков возможных брокеров
следует выделить тех, которые предлагают как web-интерфейс, так и
торговую программу, устанавливаемую на персональный компьютер.
Начинать торговлю следует именно с web-ориентированных
платформ, и только после освоения азов фондовых операций переходить
к активной торговле с помощью торговых терминалов. В качестве
положительного примера решения этой проблемы позволим себе
привести торговую систему IT trade компании IT invest. Эта система
позволяет совершать операции как через web-интерфейс
(www.ittrade.ru) с любого компьютера в сети, так и через торгово-
информационный терминал SmartTrade (www.smarttrade.ru).
Причем обе системы полностью совместимы, а web-интерфейс к тому же
имеет два варианта исполнения: быстрый — для более опытных
пользователей и простой — для начинаюш;их инвесторов.
Страховка — дело нелишнее
Следуюш;ие вопросы, которые помогут сократить список возможных
брокеров, — это надежность брокера и риск, который вы на себя
берете, открывая брокерский счет у конкретного брокера. Как
показывает российская практика 90-х годов, величина компании-брокера и
ее обороты не могут служить в качестве критерия надежности.
Многие российские банки, занимавшие первые места по величине
активов в табелях о рангах или в рейтингах надежности, исчезли после
банковского кризиса 95-го года, другие были разорены в результате
кризиса 98-го года. Так что, если вы не умеете сами читать балансы и
отслеживать изменение финансовых показателей от квартала к
кварталу, то можете не смотреть на величину брокера. В этом случае
лучше воспользоваться другими критериями: открытость и
прозрачность компании, а также возможность страховки. Естественно, из
двух брокеров большего доверия заслуживает тот, который не
«прячет» своих сотрудников и высших должностных лиц от широкой об-
ш;ественности. Если эта информация имеется на корпоративном
ресурсе брокера, работать с ним Г1рош;е и надежнее. Следуюш;им
обязательным условием уважаюш;его себя брокера является публикация
двух последних балансов, которые тоже должны быть представлены
на корпоративном сайте компании. И наконец, последнее, но не ме-
84

ГЛАВА 8 Выбор бронера и инструментария
нее главное — это возможность страховки. В развитых странах
инвестиционные счета инвесторов застрахованы государством на случай
разорения брокера. Это так называемые сегрегированные* счета.
Разумеется, от проигрышей на рынке ценных бумаг никто
страховать не будет. Но в случае разорения брокера государство вернет
клиенту средства с его сегрегированного счета в размере, не
превышающем установленный законом уровень. В России такая практика пока
не введена. Поэтому брокер, который действительно заботится о
своих клиентах, во-первых, страхует их счета в страховых
компаниях, а во-вторых, по желанию клиента, дополнительно может
застраховать его счет на большую, чем стандартная сумму. Разумеется, эта
мера, хотя и стоит дополнительных расходов, повышает надежность
брокера.
Свой или чужой депозитарий?
Важным вопросом при выборе брокера является наличие у него
дополнительных лицензий на депозитарную деятельность. Брокер, не
имеюш;ий депозитарной лицензии, не может хранить у себя бумаги
клиентов. Бумаги в этом случае хранятся в независимом
депозитарии. Независимый депозитарий снижает риски клиента, поскольку
сам подвержен меньшим рискам, чем брокер. Независимый
депозитарий как коммерческое предприятие по определению ведет менее
рискованный бизнес, чем брокер, и в меньшей степени подвержен
влиянию рыночной конъюнктуры. Кроме того, независимый
депозитарий полностью устраняет риск возможного произвола брокера
в распоряжении бумагами его клиентов. Таким образом, хранение
бумаг на стороне позволяет клиенту чувствовать себя более заш;и-
ш;енным относительно возможности банкротства брокера и
несанкционированного использования клиентских бумаг. В качестве
платы за такую надежность следует признать несколько более высокие
накладные расходы по хранению и перерегистрации ценных бумаг.
Если вы не готовы платить дополнительные деньги за меньший риск,
то необходимо обратиться к брокеру, обладаюш;ему депозитарной
лицензией и храняш;ему бумаги клиентов в своем собственном
депозитарии. Стоимость обслуживания при этом, естественно,
несколько сокраш;ается, но риски возрастают, поскольку «все яйца сложены
в одну корзину». Вопрос соотношения риска и дополнительных рас-
' Сегрегированным счетом называется счет, застрахованный государством на
определенную сумму от разорения брокера. Такой счет может быть открыт только у
лицензированного участника рынка ценных бумаг. Разумеется, страховка не
покрывает инвестиционные риски.
85

ЧАСТЬ /. ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
ХОДОВ каждый решает для себя сам. Можно лишь посоветовать обра-
ш;аться к брокерам, которые, обладая депозитарной лицензией,
предлагают хранение бумаг и в независимых депозитариях.
Дополнительные критерии отбора брокеров
Мы не считаем, что уровень комиссионного вознаграждения должен
являться определяюш;им критерием при выборе брокера для начина-
юш;его инвестора. Дело в том, что в современной очень
конкурентной среде тарифы разных брокеров довольно близки и зависят
скорее от объема торговли клиента. Кроме того, тарифы имеют
свойство меняться время от времени, и не факт, что брокер с более
худшим тарифом сегодня не предложит более лучший тариф завтра.
Тем не менее на тарифы все же следует обраш;ать внимание при
выборе брокера. У каждого из анализируемых вами брокеров
необходимо выбрать тот тарифный план, который отвечает размеру ваших
средств и предполагаемому обороту. Затем необходимо сравнить эти
планы между собой и отсеять тех брокеров, которые предлагают
менее выгодное обслуживание. Кроме тарифов на сделки нужно
обратить внимание на следуюш;ие обстоятельства: включена ли
биржевая комиссия в комиссию брокера или будет списываться отдельно;
включает ли тарифный план ежемесячную абонентскую плату; каков
уровень комиссий за депозитарное обслуживание; готов ли брокер
предложить более конкурентный индивидуальный тариф. Для
инвесторов, совершаюш;их несколько сделок в месяц, разница между
тарифами двух брокеров будет малозаметной. Иное дело, если игрок
позиционирует себя как активный торговец и собирается совершать
несколько сделок в день. В этом случае уровень комиссионного
вознаграждения является одним из решаюш;их факторов при выборе
брокера. В России редко можно встретить схему оплаты
комиссионных, принятую у классических дисконтных брокеров США, —
фиксированную сумму комиссионных, например 12 долл. независимо от
суммы сделки. Вместо этого брокерские комиссии исчисляются в
процентах от суммы сделки. Диапазон комиссионных онлайновых
брокеров включает в себя цифры от 0.01 до 0.3% от суммы каждой
сделки в зависимости от тарифного плана и месячного оборота
торгов клиента.
Одним из критериев выбора брокера может служить показатель
биржевой активности брокера — торговый оборот по его счетам на
бирже. Наш опыт работы с различными западными брокерами и опыт
наших клиентов, работавших с различными российскими
брокерами, свидетельствуют, что нельзя выбирать брокеров с большим обо-
86

ГЛАВА 8. Выбор брокера и инструментария
ротом. Также следует избегать другой крайности — выбора брокеров
с маленьким оборотом. Большой оборот свидетельствует о большом
количестве клиентов. При этом очень часто при массовом выходе
клиентов на рынок происходят сбои в работе брокерских систем и
задержки с исполнением клиентских ордеров. Это справедливо как
для крупных российских онлайновых брокеров, так и для крупных
зарубежных. В качестве отрицательного примера можно привести
онлайновый сервис одного из самых известных западных брокеров —
компании E-Trade. Профессионалы стараются избегать систем с
большим количеством пользователей. При больших потрясениях на
рынках или массовом выходе инвесторов в Интернет системы таких
брокеров и каналы связи с самим брокером, а также между брокером и
биржей испытывают значительные перегрузки и даже могут быть
парализованы. Вместе с тем нельзя впадать и в другую крайность —
выбирать малоизвестного интернет-брокера с пятью клиентами и
отсутствием оборотов. Многие участники рынка объявили себя
интернет-брокерами чисто номинально и не готовы пока обслуживать
массового клиента на уровне устоявшихся стандартов.
Несколько слов необходимо сказать о предоставлении
возможности торговли на маржинальной основе. Большинство брокеров
предоставляет кредитные средства своим клиентам для проведения
торговых операций: это называется маржинальной торговлей.
Важным параметром здесь служит «плечо» или «рычаг», который
предоставляет брокер. В настояш;ий момент ФКЦБ запреш;ает брокерам
предоставлять более 67 руб. кредита на 100 руб. собственных средств
клиента (безотносительно, в чем находятся эти средства — в деньгах
или в ценных бумагах). Это означает, что плечо, которым пользуется
клиент, составляет 1 к 1.67. Имея 100 руб., клиент может купить
ценных бумаг на 167 руб. В США, например, считается нормальным
плечо 1:2 для всех инвесторов и 1:4 для дэй-трейдеров, о чем сказано
выше. Более подробно о принципах маржинальной торговли мы
будем говорить в следуюш;ей главе. Здесь же заметим: плечо, или
брокерский кредит, — это обоюдоострое оружие. Можно значительно
увеличить прибыльность своих операций, а можно и понести
значительные убытки. Использование плеча — веш;ь довольно
рискованная. Причем риск многократно возрастает при увеличении доли
заемных средств. Посему следует избегать брокеров, которые
декларируют возможность использования плеч, больших чем, скажем, 1 к 2.
Мало того, что это находится в противоречии с постановлением
ФКЦБ, это значительно повышает риск потери средств для начина-
юш;его инвестора. Оставьте большие плечи тем, кто работает на
рынке год и более. Выбирайте брокеров, соблюдаюш;их инструкции
87

ЧАСТЫ ВВЕДЕНИЕ В фондовый РЫНОК
ФКЦБ и заботящихся об ограничении рисков клиентов. Когда вы
научитесь свободно обращаться со своими средствами, вам будет
открыт путь на срочный рынок, где использование залоговых средств
позволяет совершать легальные операции с плечом от 5 до 7.
Следующим пунктом при выборе брокера является
информационная и аналитическая поддержка, которую он оказывает своим
клиентам. Любой уважающий себя брокер бесплатно предоставляет для
клиентов ленту новостей какого-либо информационного агентства,
а иногда и нескольких. Такие ленты, собранные в одном месте (на
сайте брокера), достаточно удобны. Информационные агентства
делят новости на платные и бесплатные. Наибольшую ценность
имеет платная информация, поступающая без задержек по времени.
Конечно, инвестор может и сам подписаться на информацию
интересующего его агентства, но зачем, если то же самое можно получить
от своего брокера. С аналитической поддержкой дело обстоит
сложнее. Как правило, брокер содержит штат аналитиков, которые
анализируют рынок и представляют свое видение развития рыночной
ситуации, свои прогнозы и рекомендации. Здесь нужно обращать
внимание, во-первых, на объем предлагаемых материалов, а
во-вторых, на качество содержания. Оба эти показателя измеряются
степенью популярности, или посещаемости, сетевого ресурса брокера.
Это достаточно легко сделать, сравнив посещаемость сайтов двух
брокеров в тех поисковых машинах, где оба «прописаны».
Информацию по посещаемости ресурсов брокеров можно получить на
соответствующих специализированных разделах поисковых машин и
порталов www.spylog.ru, www.rambler.ru, www.yandex.ru.
Список вышеприведенных критериев не включает в себя такой
не поддающийся формализации признак, как репутация (все
интернет-брокеры слишком молоды, чтобы можно было говорить об их
устойчивом положении и безукоризненной репутации в течение
последних 25 лет). Кроме того, в список признаков не включены
чисто технологические параметры брокерских систем, которые
довольно быстро меняются в лучшую сторону и вряд ли могут быть
оценены простым пользователем: это количество и качество серверов,
обслуживающих систему интернет-торговли, наличие зеркал и
кластеров, «ширина» канала связи с торговыми площадками и другие
важные технологические детали.
Тем не менее вышеперечисленных критериев достаточно, чтобы
из списка в полторы сотни онлайновых брокеров выделить пять,
удовлетворяющих вашим потребностям.
Далее необходимо сравнить отобранных брокеров в действии.
Посмотреть, как они исполняют заявки, как работает брокерская
88

ГЛАВА 8 Выбор брокера и инструментария
система, можно только в действии. Так называемый пробный или
тестовый доступ к демо-версии брокерских программ помогает
только понять общее устройство брокерской программы, а также
оценить дизайн и эргономику. Для кого-то этого будет достаточно,
чтобы сделать свой выбор. Но следует помнить, что при тестовом
доступе система не подключена к реальным торгам и, соответственно,
может ввести в заблуждение. Разница между «боевой» программой и
тестовой может быть значительной, а это можно выяснить лишь с
началом реальной торговли.
Открытие счета у брокера — приблизительно то же, что и
открытие счета в банке. Помимо стандартного договора на брокерское
обслуживание вам предложат подписать уведомление о рисках,
технический протокол. Кроме того, будет необходимо заполнить
анкету депонента и другие бумаги, требуемые для открытия счета депо в
депозитарии. Эти моменты достаточно подробно освещены на
сайте каждого брокера, где подробно прописана процедура действий,
которую необходимо осуществить для открытия брокерского счета
и счета депо. Не поленитесь, откройте счета у трех или пяти
брокеров и сравните предлагаемый ими сервис. Только после этого
можно считать процесс поиска и выбора брокера завершенным и
приступать непосредственно к торгам. Закрывать лишние счета при этом
совершенно не обязательно, если за них не взимается ежемесячная
плата; они вам могут еще пригодится.

Unis quisque manult credere,
quamjudtcare*.
Senecae
Часть II
Основные понятия
и категории торговли
* Всякий предпочитает верить, а не проверять (Сенека).

в этой части книги мы познакомимся с терминами и понятиями,
используемыми при торговле на рынке ценных бумаг. Применяемый здесь
подход: с разных сторон осветить вопросы торговли на фондовом рынке —
позволяет получить наиболее полное представление об организации
торгов, брокерского учета и подачи информации. В соответствии с этим
часть II рассматривает следующие темы:
— типы клиентских приказов и их исполнение на бирже;
— маржинальное кредитование и короткие продажи;
— учет клиентских операций брокером;
— представление биржевой информации на графиках и в таблицах.
Если первая часть книги знакомила неискушенного читателя с
основными понятиями фондового рынка, то вторая предназначена для тех, кто
решил ступить на тропу торговли, но до сих пор этого не сделал. Именно
здесь даются ответы на тривиальные вопросы, которые хоть раз да
возникали у каждого инвестора в процессе работы на рынке ценных бумаг.
Ознакомившись с гл. 9-12, вы сможете легко разобраться, как
«читать» состояние своего счета и портфеля, в каких ситуациях какими
приказами лучше пользоваться, какие подводные камни вас ожидают в
процессе выставления и исполнения клиентских заявок.
В гл. 13 и 14 описывается работа с маржинальным счетом. Здесь вы
познакомитесь со всеми понятиями маржинальной торговли, получите
представление о рисках и открывающихся возможностях.
Далее мы покажем, каким образом брокер учитывает операции
клиента. Это очень важно понять, прежде чем вы приступите к торговле. Учет
операций не так прост, как кажется. Зачастую после двух-трех попыток
самостоятельно разобраться с учетом маржинальных операций по
своему счету инвестор просто сдается и отдает эти проблемы на откуп
брокеру. Это неправильно. Нужно вести независимый учет своих операций
отдельно оттого, который ведет брокер. Ошибки бывают везде. И ведение
вашего счета брокером не застраховано от ошибок. Если вы владеете
методами учета и ведете независимый баланс своего счета, то можете
не бояться случайных операционных ошибок.
Итак, вперед!

Глава 9
Типы счетов и портфель клиента
При заключении брокерского договора брокер открывает клиенту
так называемый брокерский инвестиционный счет, на котором
ведется учет всех операций клиента. Один клиент может иметь
несколько брокерских счетов у одного брокера. Сделано это для
удобства учета различных операций. Брокерские счета могут делиться в
зависимости от торговой площадки, на которой инвестор
осуществляет операции, а также в зависимости от типов и видов ценных
бумаг. Иногда брокер для упрощения процедуры перевода средств с
одного клиентского счета на другой, а нередко и для того, чтобы
легче можно было понять общее положение дел, вводит единый
счет, на котором и учитывает все операции клиента. Это не меняет
сути проводимых клиентом операций и целиком определяется
учетной политикой брокера. Ниже мы рассмотрим лишь общие
принципы ведения счетов, характерные для любого брокерского
инвестиционного счета.
Типы инвестиционных счетов и отображение информации по счету
В самом общем случае существуют два способа покупать ценные
бумаги: либо с денежного (или обычного, немаржинального) счета, либо с
маржинального. С денежного счета инвестор покупает акции за те
средства (или остаток), которые имеются на момент совершения
операции на счете. Часто такие средства определяют не совсем
верно как «наличные» денежные средства. Это калька с англоязычного
слова cash, которое в английском языке одинаково используется как
для наличных, так и для безналичных денежных остатков. С
маржинального счета инвестор может покупать ценные бумаги частично
за собственные деньги, а частично за счет кредита брокера.
Например, в настоящее время в США стандартной практикой является пре-
93

ЧЛСГЬII ОСНОВНЫЕ понятия и КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
доставление инвестору кредита в 1 долл. на каждый доллар его
собственных средств. В соответствии с этой практикой инвестор
получает плечо 1:2, т.е. на имеющиеся у него собственные 100 долл. он
может купить ценных бумаг на 200 долл. Операции, проводимые с
маржинальных счетов, являются более рискованными по сравнению
с обычными и носят названия маржинальных операций. Более
подробно маржинальные операции будут описаны в гл. 13.
Помимо деления по признаку маржинальности, счета
различаются по собственникам. Принято открывать различные счета для
юридических и физических лиц:
— индивидуальные — счета, зарегистрированные только на одно
имя, которыми владеет физическое лицо — один человек.
Индивидуальный счет может быть как денежным, так и маржинальным;
— совместные — счета, предназначенные для пользования двух
родственных лиц;
— корпоративные— счета, принадлежащие корпорации, т.е.
юридическому лицу.
Очень часто брокер открывает отдельные счета для
нерезидентов. Это связано с некоторыми ограничениями на деятельность
нерезидентов на российском рынке ценных бумаг.
Состояние любого счета определяется несколькими
параметрами, совокупность которых дает точную информацию о текущем
состоянии инвестиционных операций владельца счета. Эта
информация представляет собой «срез» во времени и, следовательно,
справедлива для какого-либо конкретного момента истории. На рис. 9.1
приведена типичная картина состояния счета инвестора, которую
дают большинство программ интернет-брокеров.
Видно, что помимо признаков счета (номер, владелец, тип, статус),
которые не меняются в процессе торговли, здесь присутствует ряд
ключевых фигур, определяющих собственно финансовое состояние:
— размер свободных денежных средств {Auailable Funds) — остаток,
который можно вывести со счета без ликвидации каких-либо позиций;
— покупательная способность {Buying Power) — сумма, на которую
владелец счета может открыть новые позиции (например, купить
дополнительное количество ценных бумаг). Для немаржинального
счета покупательная способность равна свободным денежным
средствам;
— величина полученных от брокера займов, т.е. заемные средства
(Debt). Для денежного немаржинального счета эта величина всегда
равна нулю;
— ликвидационная стюимость портфеля (Liquidation Value) —
количество денег, которое получится при немедленной ликвидации всех
94

ГЛАВА 9. Типы счетов и портфель илиентэ
ITtrsc
Qasz
Портфвяь
ТО(>ГОВП)1
Заявки m
Саеякн
ie
Отзыа срвасга
•■III
Hoei>t;:TH
Настрейки
шснста
ТР0015152
РП
Состояние счета NiTPOOl 5152 на 07.09.2002 11:13:40
US счета
владелец
Стзг L счета
Ликвидационная стоимость портфеля
Стоимость длинных позиций
Стоимость коротких позиций
Прибыпь^ьгток (всего)
втч Нереализованная прибыль
Уплачено комиссий (всего)
Покупательная способность
Свободные средства
Заемные средства
уровень маржи
Кол-во активных неисполненныхзаявок
ТР0015152
Иванов и И
Нема жинальный
ЗЭ6.64Ы4
593.079 60
0.00
6.66414
-Ml 4 50
26046
43.586 54
43.56654
0 00
100%
0
Рис. 9.1. Типичная картина состояния счета клиента
позиций (продаже бумаг), возврате долгов брокеру по
маржинальным операциям и уплате всех комиссионных.
Этих четырех параметров достаточно для экспресс-оценки
состояния счета и его возможностей. В качестве вспомогательных
параметров брокер часто показывает клиенту:
— суммарную величину длинных позиций {Long Value Market) и
суммарную величину коротких позиций (Short Value Market);
— прибыли и убытки {Profit & Loss) по операциям с ценными
бумагами, полученные на данном счете. При этом прибыль может быть
даже разделена на реализованную прибыль {Realized Gain), полученную
в результате уже совершенных и закрытых сделок, и
нереализованную прибыль {Unrealized Gain). Последняя может быть получена по
открытым позициям, но она также легко может превратиться в
убыток при неблагоприятном движении рынка.
Наконец, важным параметром для оценки качества торговли
является величина уплаченных комиссионных с момента открытия счета.
Состояние счета клиента дает лишь интегральную (общую)
информацию об инвестиционной активности владельца счета на
момент запроса. При этом за бортом рассмотрения остаются такие
важные вещи, как:
— выставленные клиентом ордера или заявки;
— совершенные клиентом сделки;
— текущее состояние портфеля клиента (это самое важное).
95

ЧАСТЬ II ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ИАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
О выставлении и отображении клиентских заявок мы поговорим
довольно подробно в гл. 10-12- Здесь же приведем страницу
брокерской системы, которая характеризует портфель клиента.
Портфель клиента
Инвестиционный портфель — это совокупность
принадлежащих клиенту ценных бумаг, учитываемых брокером на его
брокерском счете.
Строго говоря, к одному брокерскому счету может быть
приписано несколько портфелей. Это может быть сделано с целью
отработки различных инвестиционных стратегий, а может диктоваться
иными соображениями, например учетного свойства. Страница с
типичным портфелем инвестора, показываемая брокерской интер
нет-системой, приведена на рис 9.2.
ITt^rade
- т
шттЩ
мйси
Hoeocnt
HacipouvM
• чкаа
mown
P0015152
Позиции:
Тип
OOl.
long
long
long
Тип ЦБ
уровень)
Облигации
0
уровень)
урове«>)
Тикер/
OiUHTeHT
Ростел-1ж)
THK4slT-«0
rMKHhMcSao
Сери1ъ№
№0008943394
RU22TNCO4007
RU140M<NO»37
Попвфш
11S0
160
ISO
Пл»1
1150
160
150
СрЛ1В-
М1ена
34650
98700
£06.500
Тмуч,
ззлоо
98380
5в4Л00
Нйрйямн.
■фибмпь
-2.127 SO
1J088JD0
-Э^5Л0
зак1*1ть
закрыть
зачзыть
Сосюянне портфегек
1Ь()1В.с1оии.
1мртф«1Н
339664614
lone
29307960
«hott
ОМ
Свободные
4356654
ПоК^Ш19Л1>НМ
спосоОность *1
4356654
Нереалмввпшая
прибыль
-4414 50
*) - с учетом открытых заявок
(Tti Й08ИТЬ ^
Рис. 9.2. Инвестиционный портфель клиента в торговой системе IT trade
(www.ittrade.ru)
Видно, что портфель клиента определяется набором позиций.
Каждая строчка представляет собой позицию по какой-либо ценной
бумаге.

ГЛАВА 9. Типы счеюв и портфель клиента
Позиция определяется конкретной бумагой, ее количеством и
типом — длинная или короткая (long или short). Длинная
позиция означает, что бумаги куплены клиентом, находятся в
его собственности и могут быть им проданы. Короткая
позиция означает, что бумаги взяты взаймы у брокера и проданы
на открытом рынке. Следовательно, у клиента имеютпся
обязательства по откупу этих бумаг на рынке и возврату их брокеру.
Часто короткая позиция показывается просто отрицательным
количеством ценных бумаг. Еще раз подчеркнем, что одной
позиции могут принадлежать только одинаковые бумаги. Разные бумаги
(например, разные выпуски), хотя бы и одного и того же эмитента,
образуют разные позиции.
Помимо количества ценных бумаг, присутствующих в позиции,
каждая позиция определяется балансовой стоимостью бумаг,
образующих позицию, и их рыночной стоимостью. Балансовая
стоимость есть произведение средневзвешенной цены покупки для
длинных позиций (или средневзвешенной цены продажи для
коротких) на количество ценных бумаг, приходящихся на позицию.
Иными словами:
балансовая стоимость— это деньги, потраченные инвестором
на создание данной позиции.
Комиссионные при этом могут входить в балансовую стоимость,
а могут учитываться отдельно. На рис. 9.2 вместо балансовой
стоимости указана средневзвешенная цена приобретения, при этом
балансовая стоимость получается перемножением этой цены на
количество ценных бумаг. Рыночная стоимость позиции — это
произведение количества ценных бумаг в позиции на текущую рыночную
цену одной бумаги. В качестве рыночных цен берутся цены спроса
для длинной позиции и цены предложения для короткой, т.е.
отрицательной позиции. Таким образом:
рыночная стоимость — это то, во что оценивает рынок
текущую позицию по конкретней ценной бумаге. В случае длинной
позиции — это количество денег, котпорое можно выручить от
продажи имеющихся бумаг (закрытие длинной позиции), а в
случае короткой — количество денег, котсфые нужно
затратить на откуп и возврат бумаг, взятых в долг (закрытие
короткой позиции).
Балансовая стоимость ценных бумаг зависит лишь от цен прошлых
сделок, пересчитывается после каждой сделки на покупку (для
длинных позиций) и после каждой новой сделки на продажу (для
коротких позиций). Соответственно, если количество бумаг в позиции не
97

ЧАСТЬ II. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
меняется, средневзвешенная цена, по которой они приобретены,
неизменна. При частичном закрытии позиций средневзвешенная цена
также не меняется и не пересчитывается. Иное дело — рыночная
стоимость бумаг, которая зависит исключительно от текущей
конъюнктуры рынка и не зависит от того, по каким ценам были сделаны
приобретения. Рыночную цену интернет-брокер пересчитывает после
каждого изменения цены активов, входящих в портфель.
Разность между рыночной и балансовой стоимостью в случае
длинной позиции есть нереализованная прибыль. Для
короткой позиции, наоборот^ — нереализованная прибыль есть
разность между балансовой стоимостью и рыночной.
Разумеется, если в графе «Нереализованная прибыль» стоит
отрицательная величина, значит, имеются нереализованные убытки
по данной позиции. Ниже представлен другой вариант страницы
«Портфель клиента», который тоже реализован в торговой
системе IT trade в варианте для начинающих инвесторов (рис. 9.3).
ITcrade
_4J.5«.54
1 й» 3Tentii*rf
4Э,М*Б.54 I 1,гату( чета
№№«пП1на№Ньм
Поашщ»
Длмйя
Д<»«««й
Ажнск»
«-,™,
Р(М1ея--1яо
I>«4trti««
|M^"wcSte
H«.pyw««
n fTQesbj
Об№ ц| ^рове!*^
*■ (1 i
Сврмя.№
й1.вЯв9«Я«
RU.i2n*:C*»?
пяля*?*»)?
Компеето
1tS#
1Н
1Ы
Пмн I Ср.вмо^ма
USD 34cS0
560
1
38'Ш
еоб50с<
цена
33 ОВД
9% 360
озо
Н«р«амп.
-г.чял»
t.«»H
I,3IS.«e
ЬЭС!^-
Ь. 3.
rr.Tt
ГЫМ^Ч:
3 Sfe
V...-t
9wiT«m По«ь
Пося. Onff. Mmfc Умн. [ Зиу. Hw. | ИшЧ
ТТ
"Г г
. I I " I
.»| 1
J»
- -;
.в.
1 »«™
Рис. 9.3. Страница «Инвестиционный портфель», реализованная
в «простом» варианте торговой системы IT trade (www.ittrade.ru)
Страница «Портфель клиента» имеется практически во всех
системах интернет-трейдинга и отражает только открытые позиции.
Это означает, что при закрытии позиции в портфеле пропадает
строчка, соответствующая этой позиции.

Глава 10
Типы и исполнение
клиентских приказов
Лоты и тикеры ценных бумаг
Торговля на организованном рынке основана на исполнении
приказов с определенным количеством ценных бумаг.
В общем случае на бирже невозможно купить или продать
произвольное количество ценных бумаг. Торговля осуществляется
партиями, кратными наименьшему возможному числу,
называемому лотом.
Лот ценных бумаг — это наименьшее количество бумаг, которое
может быть продано или куплено на регулярной биржевой сессии.
У каждой ценной бумаги при начале торгов определяется размер
лота, который обычно бывает равен 1, 10 или 100 бумагам. Если
бумага стоит относительно дешево, ее лот будет состоять из 100 бумаг
(например, обыкновенные акции ОАО «Мосэнерго» в момент
написания книги стоили около 1 руб. за штуку и торговались лотами
по 100 шт.), и наоборот, если бумага относительно дорогая, лот
принимается равным одной бумаге. Разумеется, если бумага сильно
изменяется в цене, то размер торгуемого лота также может быть изменен.
Знание величины лота для торговли является важным,
поскольку во многих брокерских системах в заявках на покупку и продажу
ценных бумаг необходимо указывать именно количество лотов, а
не количество реальных бумаг. Более правильным следует признать
системы, позволяюш;ие вводить количество ценных бумаг и
пересчитывающие это количество в число торговых лотов.
99

ЧАСТЬ II ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
На некоторых торговых площадках введены специальные
режимы для торговли некратными партиями. Иными словами, если у
клиента имеется количество бумаг, не совпадающее с числом, кратным
количеству бумаг в лоте, то продать такое количество обычной
заявкой не удастся. Проще всего продать на бирже число бумаг,
соответствующее целому числу лотов, а остаток попросить выкупить
своего брокера.
Другим важным понятием торговли, с которым ежедневно
сталкивается игрок, является заимствованное с фондового рынка США
понятие тикера ценной бумаги. При регистрации ценной бумаги в
регулирующих государственных органах, будь то в Федеральной
комиссии по рынку ценных бумаг РФ или в SEC США, каждой бумаге
помимо полного наименования присваивается уникальный
регистрационный номер. Например, вот так выглядят обыкновенные
акции РАО ЕЭС:
Полное наименование: Акции обыкновенные РАО «ЕЭС России»
Код ценной бумаги: RU0008926621
Понятно, что если для совершения сделки необходимо сообщать
брокеру код ценной бумаги, то легко ошибиться и вместо одних
бумаг купить или продать другие. А если сообщать полное
наименование ценной бумаги, то это будет достаточно долго и утомительно,
особенно если клиент является активным игроком и делает десятка
два сделок в день. Для облегчения жизни брокеров и инвесторов
торговые площадки пошли по пути присваивания каждой бумаге
сокращенного наименования или тикера. В США образование тикера —
буквенного кода каждого инструмента — подчинено строгим
правилам. И это естественно, когда число одновременно торгуемых и
котируемых инструментов (вместе с индексами, фьючерсами и
опционами, а также различными фондами) превышает десять тысяч.
В частности, все акции, торгуемые на NYSE, имеют одно-, двух- или
трехбуквенную аббревиатуру. Бумаги, первоначально прошедшие
листинг и торгуемые в системе NASDAQ, имеют четырехбуквенные
тикеры. Пятибуквенные тикеры имеют некоторые фонды, паи
которых обращаются на открытом рынке, тикеры из шести букв и
более имеют опционы на акции.
По этому же пути пошла фондовая биржа РТС, которая ввела
четырех- и пятибуквенные обозначения для торгуемых в этой
системе акций. Первые четыре буквы означают эмитента. Пятая буква
обозначает, например, привилегированную акцию (Р) или
площадку (фондовую секцию), на которой производится торговля, если ис-
100

ГЛАВА 10 Типы и исполнение клиентских приказов
пользованы другие буквы. Аналогичным образом строятся и
обозначения инструментов срочного рынка, торгуемые в секции FORTS
биржи РТС. Обозначения системы РТС де-факто стали
общепринятыми у брокеров при указании на определенный торгуемый актив.
Так, например, тикеры
EESR
EESRP
EESRG
обозначают обыкновенные акции РАО «ЕЭС России»,
привилегированные акции РАО ЕЭС и обыкновенные акции РАО ЕЭС,
торгуемые в системе гарантированных котировок РТС.
По другому пути пошла фондовая секция ММВБ, которая не
озаботилась принятием и использованием строгой и понятной
системы тикеров, введя вместо этого сокращенные наименования бумаг
эмитентов. Так, например, бумаги ОАО «Мосэнерго»
обозначаются в торговой системе фондовой секции ММВБ как МосЭнерг-1,
МосЭнерг-3 и т.п., а обыкновенные акции ГМК «Норильский
никель» обозначаются как ГМКННик-5ао. Другие выпуски акций этой
же компании, даже предоставляющие инвестору такие же права,
имеют столь же уродливые обозначения. Полное отсутствие
системы в наименованиях, придание разным выпускам акций одного
эмитента различных сокращений (это кажется уместным, когда
разные выпуски дают владельцам разные права) делают процесс
поиска нужной бумаги трудным и неоднозначным. Это надо иметь в виду,
оформляя заявку на покупку или продажу ценных бумаг. К
обсуждению различных ордеров и приказов, посредством которых инвестор
отдает распоряжения брокеру для совершения операций, мы и
перейдем.
Виды приказов клиентов
В общем случае клиенту, для того чтобы купить или продать пакет
ценных бумаг, необходимо выразить желание покупки (продажи)
путем передачи приказа брокеру.
Письменное или устное распоряжение клиента, в котором ясно
и недвусмысленно указывается, что и как должно быть
куплено (продано), называется кли£нтским приказом (или ордером,
или распоряжением, или заявкой).
Все эти термины суть синонимы и будут употребляться в данной
книге на равных условиях в зависимости от удобства и контекста.
Способ подачи приказов определяется договором с клиентом и
особой роли не играет. Это может быть, например, письменное рас-
101

ЧАСТЬ II. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
поряжение, факсимильная копия такого распоряжения, устный
приказ, поручение в виде электронного письма определенного
формата и т.п. Наибольшее распространение в последние годы получил
электронный способ подачи поручений брокеру с использованием
Интернета. Хотя сеть Интернет и представляет собой открытую
среду для передачи и получения информации, брокер и клиент
вполне могут ее использовать, если договорятся о способах
шифрования информации для заш;иты от несанкционированного доступа, а
также о способах идентификации друг друга и аутотентификации
сообщений. Такие возможности дают, например, различные
брокерские интернет-системы, позволяющие торговать на фондовом
рынке через Всемирную паутину. Использование систем интернет-бро-
кериджа позволяет сократить способ обработки заявки брокером,
снизить время оформления документов и уменьшить риск
ошибочного введения данных клиентом. Типичная интернет-форма для
ввода информации в заявку приведена на рис. 10.1.
Торговая площадка j ММВБ акции
Тикер/Эмитент | РАО ЕЭС
Кол-во лотов |l10
Кол-во бумаг In 000
ъ
Вцц приказа
<~ мкт
<*■ LMT
<~ STOP
<~ STOP LIMIT
Цена STOP
Цена LIMIT
2 585
Вцц операции
<f Buy
Г Sell
Г Sell short
С Close short
Срок действия
(f Day
Г etc
AON
Покупательная способность (ПС) 3 566М
ПС с учетом открытых заявок 3566М
Нереализованная прибыль -5 359 50
Рис. 10.1. Типичная форма ввода клиентского приказа
В самом общем случае информация, содержащаяся в клиентской
заявке, должна позволять абсолютно однозначно определить
конкретную ценную бумагу, с которой должна быть совершена операция,
сторону сделки (покупка или продажа) и количество ценных бумаг.
Если информации недостаточно для определения хотя бы одного
из трех вышеперечисленных параметров, брокер не примет заявку
к исполнению. Эти три параметра заявки (ценная бумага, сторона
сделки и количество) являются необходимыми, но зачастую недо-
102

ГЛАВА 10. Типы и исполнение клиентских приказов
статочными. Для удобства классификации можно разделить все
заявки;
— по типу действия: на рыночные, лимитированные и условные;
— по сроку действия: на немедленные и срочные (один день
действия, бессрочные или до отмены),
— по виду операции: на покупку, продажу, продажу без покрытия и
откуп короткой продажи.
Очень часто брокеры в своей системе не делают различия
между простой продажей бумаг и продажей бумаг без покрытия
(продажей в короткую), а также между простой покупкой и откупом
ценных бумаг (или закрытием короткой позиции). Такой подход имеет
право на существование, но представляется ущербным, поскольку
позволяет клиенту совершать ошибки в силу легкости
«переворота» позиции на обратную. Например, если клиент имел 100 лотов
бумаг РАО ЕЭС и, желая закрыть эту позицию, отправил брокеру
приказ «продать 1000 лотов РАО ЕЭС», ошибочно приписав
лишний нуль в количестве бумаг, то брокерская система, не
различающая четко операции по виду, закроет клиенту длинную позицию на
100 лотов и продаст еще дополнительно 900 лотов. В результате
клиент, ничего не подозревая, окажется в отрицательной позиции и
будет должен брокеру 900 лотов бумаг РАО ЕЭС. Ошибка может
обнаружиться не сразу и привести к серьезным последствиям. Далее в
гл. 11 будут подробно обсуждаться маржинальные операции,
включая короткие продажи, а также присущий им риск. Мы же лишь
подчеркнем, что четкое разграничение использования четырех видов
операций в ордере клиента позволяет последнему избежать лишних
ошибок. Итак, четыре возможные операции таковы:
— купить (Buy);
— продать (Sell);
— продать без покрытия или продать в короткую (Sell Short or Open Short);
— закрыть короткую или откупить (Close Short or Buy Back).
Эти операции парные. Операции «купить — продать»
составляют первую пару, а операции «продать без покрытия — откупить» —
вторую. Первая и третья операции — покупка и продажа без
покрытия — открывают позицию клиента по выбранной бумаге. Вторая и
четвертая — продажа и откуп короткой — закрывают уже
имеющуюся позицию. Соответственно, если начальная позиция по бумагам
отсутствует, то нельзя ни продать, ни закрыть короткую или
откупить. Единственное, что можно сделать при нулевой исходной
позиции, — это либо купить, либо продать без покрытия. Если
начальная позиция, например, длинная, то можно только купить, т.е.
увеличить ее, или продать, т.е. сократить. Аналогично, если позиция
103

ЧАСТЬ II. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
короткая, то единственно возможными операциями будут: продать
без покрытия, что означает — добавить к уже существующей
позиции или увеличить ее, либо закрыть короткую позицию, т.е.
уменьшить ее. Поэтому обычно в форме ввода ордеров можно выбрать
лишь две операции из четырех. Система сама определяет, в какой
позиции находится клиент, и блокирует недопустимые операции для
предотвращения ошибок.
Продажа без покрытия используется на падающих рынках. Если
инвестор уверен, что цена бумаги будет падать, то он продает
бумагу, не имея ее в своем портфеле, т.е. без покрытия. На самом деле
продажа без покрытия подразумевает соглашение брокера с
клиентом о кредитовании последнего ценными бумагами брокера.
Фактически клиент сначала берет бумагу взаймы у брокера и лишь
затем продает ее на рынке. Эта совокупность двух операций и
называется продажей в короткую. Спустя некоторое время инвестор
осуществляет обратную операцию выкупа бумаги на рынке (откуп или
закрытие короткой позиции) и, возвращая ее брокеру, снимает с себя
обязательства по поставке. Разумеется, все эти операции делаются
автоматически и скрываются за двумя кнопками «продать в
кроткую» и «откупить короткую». Более подробно о продажах без
покрытия будет рассказано в следующих главах.
Покупка ценных бумаг открывает длинную позицию. Наоборот,
если при исходной нулевой позиции продать бумаги без покрытия,
то это означает, что клиент создает короткую позицию по данной
бумаге. Длинная и короткая позиции — это общеупотребительные
термины, которые необходимо запомнить, поскольку они постоянно
будут возникать на разных этапах трейдерской деятельности.
Необходимо также иметь в виду, что один и тот же счет может иметь
длинную позицию по одним бумагам, короткую по другим и нулевую по
третьим. Некоторые торговые системы допускают возможность
иметь и длинную, и короткую позицию по одной и той же бумаге.
Это порой необходимо при работе на некоторых зарубежных
рынках. Е1динственное неудобство для инвестора состоит в двойном
резервировании средств. В общем случае брокерские системы не
разрешают иметь одновременно длинную и короткую позицию по
одному и тому же активу. Вы не можете, купив бумагу, продать ее без
покрытия, до тех пор пока не закроете длинную позицию.
Аналогично, продав бумагу без покрытия, вы не можете купить ее и
открыть длинную позицию до того, как закроете короткую.
По сроку действия приказы различаются на ордера:
— немедленного исполнения, когда требуется немедленно совершить
сделку, если это позволяют рыночные условия, либо отменить
приказ, если таковых условий на момент вывода заявки на рынок нет;
104

ГЛАВА 10. Типы и исполнение клиентских приказов
— Срок действия которых— день {Day, D). Эти приказы
действительны в течение текущей торговой сессии. Если такой приказ не
может быть выполнен в ходе текущей сессии, то после закрытия торгов
он отменяется и на следующей торговой сессии не будет выставлен;
— действительные до исполнения либо до отмены самим инвестором
{Good Till Cancel, GTQ. Приказы GTC, не исполненные на текущей
сессии, переходят на следующий торговый период и считаются
активными до тех пор, пока не будут исполнены полностью либо пока
сам инвестор не отменит или не изменит содержание приказа.
Некоторые брокеры не позволяют ставить приказы с бесконечным
сроком действия. В этом случае приказы GTC действуют в течение
заранее оговоренного срока — 30, 60 или 90 дней. На это также нужно
обращать внимание при знакомстве с брокерской системой перед
началом торговли.
Рассмотрим, наконец, классификацию приказов по типу
действия, а именно рыночные, лимитированные и условные заявки.
Рыночные приказы
Приказ называется рыночным {маркет-ордер, market-order, МКТ), если
требует исполнения по текущим рыночным условиям.
Полный текст рыночного приказа может выглядеть следующим
образом:
Купить NN лотов бумаги МММ по рынку
либо
продать N лотов бумаги AAA по рынку.
Этого достаточно, чтобы брокер однозначно понял, сколько
какой бумаги нужно клиенту купить или продать и каким образом
следует исполнить клиентскую заявку. Подача такой заявки означает,
что при покупке брокер выводит приказ в торговую систему по
ценам текущего предложения или выше. Если первое предложение в
очереди заявок на продажу превосходит количество бумаг в ордере
на покупку, то приказ будет исполнен по цене предложения. Если в
первом предложении бумаг недостаточно для исполнения заявки,
то брокер исполнит сделку с первым предложением в очереди,
затем со вторым, третьим и т.д., до тех пор пока заявка не будет
выполнена полностью. Цена в этом случае может далеко уйти от
текущих рыночных котировок. На рис. 10.2 показана типичная
биржевая очередь заявок по бумагам ОАО «Мосэнерго».
105

ЧАСТЬ II. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
=.- МосЭнерг-3-Bidsb.
Bid
30000
20000
139000
141000
29G000
Price
L ""-^э^
1.293
1.292
1.291
1.29
1.286
1.285
1.284
1.283
1.282
—
ТИПЕ
АЛ
1259000 J
855500
75000 1
221000 "
220000
Рис. 10.2. Очередь заявок на покупку и продажу (выведены лишь первые пять
лучших заявок с той и другой стороны). По центру таблицы указаны цены, а
слева и справа — количество бумаг, спрашиваемых на покупку и предлагаемых
к продаже (Спрос и Предложение, Bid&Ask)
Показанная очередь постоянно меняется. Изменения связаны с
добавлениями новых заявок в торговую систему и снятием
предыдущих, а также с совершением каких-либо операций. На жаргоне
трейдеров такая картинка с изменяющейся очередью заявок
называется биржевой «стакан». Количество первых заявок, видимых в
таком «стакане», может регулироваться пользователем, но не
превосходит 10. На рис. 10.3 показано другое представление очереди
заявок. Иногда бывает удобнее пользоваться именно таким «стаканом».
=:= Moc3Hepr-3-Bids&Askst5/5] RBDE
ВкБке BkJ Ad; AskSize
10000 J
30000
30000
80000
39000
1 1.288
1.287
1.286
1.285 "1
1.284
1 1.293
1.294
1.295
Г" 1.296 "1
: 1.297"^
I 823000 ,
1259000
900500
Г1165000 1
193000 _j
Рис. 10.3. Другое представление окна «Очередь заявок». Здесь используется
четыре столбца, в крайних — количество бумаг, спрашиваемых на покупку и
предлагаемых к продаже, а в центральных — соответствующие этим объемам
цены спроса и предложения
Легко посчитать, что при вводе рыночной заявки на покупку 5000
лотов (500 000 шт.) в ситуации, представленной на рис. 10.2, будет
осуществлено три сделки: по цене 1.290,1.291 и последняя — по цене
1.292.
106

ГЛАВА 10. Типы и исполнение клиентских приназов
Совершенно аналогично рыночная заявка на продажу
подразумевает, что приказ будет немедленно выведен на рынок и исполнен
по тем ценам спроса, которые существуют в момент выставления
заявки на рынок. Если величины первого спроса на покупку
окажется недостаточно, то будет осуществлено столько сделок, сколько
необходимо для полного удовлетворения выставленной заявки.
Рыночные заявки в отличие от всех прочих, рассматриваемых
ниже, исполняются моментально и гарантированно в том случае,
если есть встречное предложение. Именно в таком
«гарантированном» исполнении их основное преимущество. Если необходимо
срочно открыть или закрыть позицию, следует пользоваться
рыночной заявкой. Основной недостаток использования рыночной
заявки состоит в том, что цена исполнения всегда оказывается хуже, чем
могло бы быть при использовании других типов заявок.
Клиент может выставлять рыночный приказ только во время
работы биржевой сессии. При закрытых торгах рыночный приказ не
может быть исполнен, и, следовательно, брокер принимать такой
приказ не будет.
Еще раз отметим, что в процессе исполнения крупных
рыночных заявок на мелком и неликвидном рынке (где дневной оборот
акций достаточно невелик) цена может вырасти или упасть на
несколько процентов. Это сильно ограничивает использование
рыночных заявок крупными игроками. Последние, чтобы не обрушить
рынок при продаже (или, наоборот, не взвинтить цены при
покупке), вынуждены использовать другие типы заявок, а именно
лимитированные приказы.
имитированные приказы
Лимитированный приказ, иначе называемый лимит-ордером или
лимитированной заявкой {Limit order, LIMIT, LMT), отличается от
рыночного введением двух дополнительных атрибутов — цены исполнения
и времени действия. Инвестор, подавая такой приказ брокеру,
помимо ценных бумаг, их количества и стороны сделки обязан указать
цену, не хуже которой должен быть исполнен приказ. Типичная
лимитированная заявка может выглядеть следующим образом:
Купить NN лотов бумаги МММ по цене 100.00. Срок действия: день
либо
продать N лотов бумаги AAA по цене 150.01. До отмены.
Купить по цене 100.00 или продать по цене 150.01 вовсе не
означает, что бумага должна быть куплена ровно по 100.00 или продана
107

ЧАСТЬ II ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
ровно по 150.01. Это означает, что приказ является
лимитированным, т.е. цена исполнения не может быть хуже 100.00 в первом и
150.01 во втором приказах соответственно. В случае первой заявки,
т.е. покупки, цена исполнения приказа брокером не может быть
выше 100.00. Меньшие цены исполнения допустимы. В случае второй
заявки, т.е. продажи, цена исполнения может быть только выше или
равна 150.01. Меньшие, т.е. худшие, значения цены не допускаются.
Обратим внимание, что в сравнении с рыночными заявками
лимитированные приказы должны содержать указание на срок их
действия. Это понятно. Действительно, рыночный приказ по своему
смыслу не нуждается в атрибуте срока действия, поскольку
выполняется немедленно после получения его брокером. Иное дело
обстоит с лимитной заявкой. Цена на покупку может быть указана ниже
действуюш;их рыночных значений, а цена на продажу — выше. При
выставлении клиентом такой заявки брокер отправляет ее на
рынок, где она становится в очередь точно таких же лимитированных
приказов. Если дальнейшее движение цены не достигает указанных
в заявке величин, то она остается неудовлетворенной и
продолжает «висеть» в торговой системе. В конце торгового дня все
неисполненные лимитированные заявки из системы «вычиш;аются». Если
срок действия заявки был день, то на следуюшую сессию она не
будет выставлена, и брокер присваивает ей статус отмененной. Если у
лимитированной заявки статус до отмены (GTC), то на следуюш;ее
утро брокер вновь выставит неисполненную заявку и будет
выставлять ее до исполнения или отмены со стороны клиента.
В отличие от рыночной заявки, лимитированная гарантирует
цену, но не гарантирует исполнение. Именно в этом ее преимуш;е-
ство перед рыночной заявкой. Выставляя лимитированный приказ,
игрок может быть уверен, что цена исполнения не будет хуже
указанной в заявке. Но лимитированная заявка несет в себе другой риск —
риск неисполнения или частичного исполнения приказа. Если за
время срока действия приказа цена не приблизилась к указанной,
то заявка не будет исполнена. Таким образом, клиент сам выбирает,
что ему важнее: немедленно получить сделку по рыночным ценам
или попытаться совершить сделку по заранее определенной и
комфортной цене, но зато без гарантии исполнения.
Бывают ситуации, когда цена достигает величины, указанной в
заявке, и откатывается назад, а заявка остается неисполненной или
исполненной частично. Это бывает в том случае, если в торговой
системе такая заявка стоит не первой в очереди по указанной цене.
Согласно правилам биржевых торгов, первыми исполняются
заявки, имеюш;ие наилучшую цену, затем при равных ценах преимуш;е-
108

ГЛАВА 10 Типы и исполнение клиентских приказов
ство получают приказы, выставленные раньше по времени.
Описанные ситуации довольно типичны, и необходимо хорошо понимать
биржевую механику, чтобы не оказаться в положении «обманутого»
клиента. Если заявка выставлена на биржу и осталась
неисполненной при касании ценой заданного в заявке лимита, это означает, что
помимо вашей заявки по этой же цене стояли приказы других
игроков. Иное дело, если цена не только коснулась, но и чуть прошла
выставленную вами цену, т.е. в торговой системе биржи
зафиксирована сделка с ценой исполнения, лучшей вашей заявки. Это
означает, что ваша заявка реально не была выведена на рынок, а брокер
«взял ее исполнение на себя».
Такая игра не совсем корректна со стороны брокера. Для того
чтобы понять, выводит брокер заявки на рынок или нет, следует ввести
цену исполнения, по которой в окне «Очередь заявок» отсутствуют
приказы. Тогда в этом окне, если брокер выводит заявки на рынок, вы
легко опознаете после выставления ордера свою заявку по цене и объему.
Следует указать, что профессионалы редко пользуются
рыночными приказами. Даже если требуется совершить сделку
немедленно, профессионал использует лимитированный приказ. При этом в
поле цена он указывает значение цены хуже текуш;ей рыночной
котировки. Вернемся к рис. 10.2, где показана очередь заявок на
покупку и на продажу. Лучшая цена спроса равна 1.286, лучшая цена
предложения — 1.290. При необходимости немедленно купить 5000
лотов бумаги профессионал выставит заявку следуюш;его содержания:
Купить 3000 лотов бумаги ОАО «Мосэнерго» по цене 1.291.
Срок действия: день.
При этом, поскольку цена, указанная в ордере, превышает два
первых лучших предложения на продажу, оба эти предложения
мгновенно удовлетворятся, и игрок гарантированно получит
исполнение своей заявки по цене 1.290 (2200 лотов) и 1.291 (2210 лотов).
Оставшиеся 5000 - 2200 - 2210 = 590 лотов будут выставлены в виде
предложения на покупку по цене 1.291. При достаточной
ликвидности рынка можно не сомневаться, что эта заявка на покупку,
слишком сильно отличаюш;аяся от спроса остальных участников, стоящих
суш;ественно ниже, будет удовлетворена в довольно короткие
сроки. Таким образом, вся заявка будет удовлетворена по средней цене
Price = 1.29056,
что ниже той, которая первоначально была указана в лимитном
ордере. Такие заявки называются перекрестными лимитированными
заявками. Подробно о технике применения и использования таких
заявок пойдет речь в гл. 35 и 36.

ЧАСТЬ II ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
Приказы стоп и стоп-лимит
Перейдем к рассмотрению условных приказов. Самыми
известными среди них являются приказы стоп (STOP, Stop order) и стоп-лимит
(STOP-LIMIT, Stop-Limit order). Разница между приказами стоп и стоп-
лимит приблизительно такая же, как между приказами маркет и
лимит. Но сами они существенно отличаются от рыночных и
лимитированных заявок. Если приказы маркет и лимит хороши для
открытия позиций, то приказы стоп и стоп-лимит наиболее часто
используются для закрытия уже имеющихся позиций и для защиты счета
от крупных убытков и потерь. Сказанное не означает, что приказы
стоп и стоп-лимит не могут быть использованы для входа в
позицию, но об этом речь пойдет ниже, в частях V и VIII.
Итак,
приказ стоп означает, что клиентская заявка должна быть
выведена на рынок в том и только в том случае, когда цена
достигнет заранее заданной величины.
Предположим, что инвестор имеет 1000 лотов бумаги РАО ЕЭС,
а последняя сделка по этой бумаге прошла по цене 3.100. Инвестор
ожидает, что с течением времени стоимость его бумаг увеличится,
но понимает, что она может и упасть. Для того чтобы застраховать
свою позицию от существенного падения цены, он выставляет
приказ стоп на продажу при достижении рыночными ценами уровня
2.910, который лежит ниже текущих котировок. Приказ стоп в этом
случае может быть выражен так:
Продать 1000лотов бумаги РАО ЕЭС. Приказ стоп 2.91. До отмены.
Это означает, что если цена двинется против покупателя и
снизится так, что будет зафиксирована сделка по цене, меньшей или
равной 2.910, то брокер выведет на продажу 1000 лотов бумаги РАО
ЕЭС по рыночным ценам. Если в течение срока действия такой
заявки не будет зафиксировано снижения цены до величины,
указанной в заявке, то заявка и не будет выведена на рынок.
Продажа стоном имеющейся длинной позиции чаще всего
связана с желанием защитить накопленную прибыль или ограничить
возможные убытки при неблагоприятном движении цены. Такие
приказы часто именуются стоп-лосс (от англ. loss — убыток, потеря).
Совершенно аналогично может быть выставлен приказ стоп на
покупку или на закрытие короткой позиции. Такой приказ
принимается брокером, только если цена, указанная в поле стоп, выше
текущих рыночных котировок, и может выглядеть, например, так:
Купить 1000 лотов бумаги РАО ЕЭС. Приказ стоп 3.11. Срок действия: день.
110

ГЛАВА 10 Типы и исполнение клиентских приказов
Если цена вырастет до 3.110, то брокер выставит на рынок
заявку на покупку, и клиент приобретет еще 1000 лотов этой бумаги. Если
цена в течение текущей сессии не поднимется до 3.110, то заявка
будет отменена после окончания торгов.
При пользовании приказами стоп необходимо обратить
внимание на ряд следующих особенностей.
Во-первых, биржевые системы редко позволяют выставлять
заявки стоп и стоп-лимит. Иными словами, приказы стоп и стоп-ли-
мит хранятся на сервере брокера. И только брокер при
выполнении условий приказа конвертирует приказ стоп в обычную
рыночную заявку и выводит ее на торги.
Вторая особенность заключается в том, что брокер принимает
заявки стоп и стоп-лимит не для всех возможных значений цены.
Лишены смысла заявки на покупку, если цена стоп меньше текущих
рыночных котировок или равна им. Точно так же лишены смысла
заявки на продажу, если цена стоп выше текущих рыночных
котировок. Если бы брокер принимал такие заявки, то, согласно
правилам обработки стоп-приказов, он должен был бы немедленно
вывести их на рынок. А для этих целей существуют рыночные и
лимитированные заявки.
Третья особенность, которую каждый игрок, пользующийся
стопами, хоть раз да испытал «на своей шкуре», заключается в том, что
не всегда удается исполнить приказ по цене, близкой к той, которая
указана в поле стоп. Такие ситуации регулярно бывают с
приказами, выставленными до отмены на утренних разрывах цен. Поясним
на примере.
На рис. 10.4 представлен график движения цен акции
корпорации Intel. В середине сентября 2000 г. бумаги этой компании
торговались по цене выше 55 долл. за штуку. Предположим, что 16
сентября инвестору удалось купить эти бумаги по цене 56 долл., после
чего цены выросли и закрылись выше 60 долл. Для защиты своих
вложений инвестор выставил стоп-приказ на закрытие позиции,
если цена спустится ниже 55 долл. Это почти 10% от текущего
рыночного уровня, чуть ниже минимальных значений за последние три
месяца и всего на 2% ниже балансовой цены позиции.
Максимальные убытки, на которые был согласен инвестор, составляли 1.78%.
Ничто не предвещало катастрофы. Открытие следующего дня
произошло по цене 48 долл. за бумагу, что на 22.6% ниже предыдущего
закрытия. Поскольку условия стоп-приказа были выполнены, т.е.
цена перешла за уровень, оговоренный клиентом, брокер вывел
приказ на рынок, и заявка была удовлетворена по цене 47.50 долл.
111

ЧАСТЬ II ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
штця^иь)
Рис. 10.4. Открытие с отрывом вниз акций Intel Corp Цены за одну ночь
упали более чем на 20%
за бумагу. В результате инвестор потерял 15% капитала,
задействованного в сделке. Совершенно очевидно, что не было никакой
возможности исполнить приказ стоп по цене близкой к 55 долл. Бумага
просто провалилась через весь диапазон 62-48. Такие ситуации надо
иметь в виду, оставляя приказы стоп на ночь. Совершенно
аналогичная картина может произойти при очень резком изменении цены
в неблагоприятную сторону и при открытии коротких позиций.
Очень часто бывает так, что, когда срабатывает приказ стоп на
продажу, рынок очень быстро несется вниз, и выставленная заявка
не находит своей встречной котировки. Как говорят, «поддержка
может обнаружиться суш;ественно ниже выставленной в заявке
цены». В этом случае и сделка может быть совершена довольно
далеко от цены стоп. Самое обидное для начинаюш;его игрока это то,
что обычно после совершения такой сделки котировки ценной
бумаги как по мановению волшебной палочки разворачиваются и
движутся в обратном направлении.
Таким образом, следует признать, что стоп-приказы хорошо
работают только на не слишком изменчивых, т.е. волатильных
рынках. Если цены акций подвержены значительным рыночным
колебаниям, то использование таких приказов может привести к суш;е-
ственным потерям. Проблемы с этими особенностями исполнения
112

ГЛАВА 10 Типы и исполнение клиентских приказов
приказов стоп снимаются использованием лимитированных стоп-
приказов или, проще говоря, стоп-лимит.
Приказ стоп-лимит отличается от обычного приказа стоп
только тем, что при его срабатывании брокер выводит на биржу не
рыночную заявку клиента, а лимитированную.
Соответственно клиент при заполнении формы такой заявки
должен указать две цены: цену стоп, при которой происходит
срабатывание приказа, и цену лимит, по которой он будет выведен на биржу
и хуже которой не должен быть исполнен. Типичный текст заявки
стоп-лимит может быть таким:
Продать NN лотов бумаги МММ. Стоп 90.01, лимит 91.00. До отпмены.
Р1ли таким:
Продать NN лотов бумаги МММ. Стоп 90.01, лимит 89.00. До отмены.
Разница в этих заявках составляет значение цены лимит, по
которой приказ отправится на биржу. Если инвестор твердо уверен,
что торгуемая им акция «не ходит прямыми путями», а движется с
многочисленными отскоками, то разумно будет выставить первую
заявку, в которой цена исполнения несколько выше цены стоп. Если
же предполагается, что цена способна к стремительному движению
вниз, то разумнее будет заранее выставить несколько меньшую цену
лимит, чтобы произвести продажу с гарантией исполнения. В
любом случае инвестор сам определяет момент выставления приказа
на торги (цену стоп) и наихудшую цену исполнения заявки (цену
лимит). Меняя соотношения между этими ценами, можно
отрабатывать различные тактики открытия и закрытия позиций.
Разумеется, приказ стоп-лимит, как и простой приказ стоп, не
спасает от ситуации, описанной выше и изображенной на рис. 10.4.
Но он не позволяет закрыть позицию по бросовой или очень
низкой цене, которая очень часто может быть зафиксирована в первые
минуты после открытия рынка с разрывом или стремительного
панического движения рынка вниз.
Приведем типичную форму заполнения приказа стоп-лимит (рис. 10.5).
Видно, что инвестору в случае выбора приказа стоп-лимит
необходимо заполнить два поля цены, определить срок действия
приказа (Day или GTC), выбрать ценную бумагу, ввести количество лотов
и определить вид операции. После того как все параметры
введены, можно нажать кнопку «Ввести приказ». В том случае если
торговая система брокера настроена на подтверждение, инвестор после
нажатия кнопки «Ввести приказ» получит запрос на подтверждение
проведения операции, который перечисляет все основные атрибу-
113

ЧАСТЬ II. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
Торговая площадка | ММВБ акции
Тикер/Эмитент | РАО ЕЭС
Кол-во лотов |110
Кол-во бумаг jl 1000
Вцц приказа
<~ мкт
|<~ LIMIT
<~ STOP
<* STOP LIMIT
Цена STOP
I
J
АЫ
Цена LIMIT
1 ..__
|2.500 J2 501|
Покупательная способность (ПС)
ПС с учетом открытых заявок
Нереализованная прибыль
3566><
5359.Я)
Вцц операции
<? Buy
Г Sell
Г Sell short
С Close short
Срокдейсшия
«г Day
Г GTC
Г AON
Ввести приказ
Рис. 10.5. Типичная форма ввода приказа стоп-лимит
ты и характеристики приказа. Только после подтверждения этого
запроса реальный приказ уходит в биржевую торговую систему.
Использование функции подтверждения приказов (которую
можно отключить во многих брокерских системах) позволяет
существенно снизить количество ошибочно сформированных
и исполненных заявок начинающих инвесторов.
Дополнительные атрибуты приказов
На рис. 10.5 видно, что в форме приказа существует поле,
обозначенное буквами AON. Если в этом поле проставить галочку, то
приказ приобретает дополнительный атрибут, известный под
названием «-все или ничего» {АН Or None). Это означает, что брокер, приняв
такой приказ, обязан либо полностью исполнить его, либо, в случае
если это невозможно, отменить его исполнение. Такой атрибут не
позволяет исполнить приказ частично. Порой эта функция очень
удобна. Но следует сказать, что на российских биржах такие
приказы не принимаются. Более того, если бы такие приказы
принимались торговой системой биржи, то, с нашей точки зрения, их
использование противоречило бы основным правилам биржевой
торговли и ущемляло бы права прочих участников. Тем не менее на
внебиржевом рьшке такие приказы вполне допустимы и могут с
успехом применяться. В любом случае, если на форме ввода приказа
имеется такая полезная «кнопка», как AON, необходимо
проконсультироваться с брокером о том, как она функционирует.
114

ГЛАВА 10. Типы и исполнение клиентских приказов
Другой, наиболее распространенный дополнительный атрибут
приказов — FOK, что означает «выполни или уничтожь» {Fill Or Kill!).
Брокер трактует подобную заявку следующим образом: «исполни
немедленно то количество бумаг, которое сможешь по заявленным ценам, а
про неисполненный остаток заявки забудь». Российским синонимом
этого атрибута является опция «немедленно или отклонить», которая
исполняет заявку, если в момент ее вывода на рынок существуют
условия ее исполнения. Если же таких условий нет, эта заявка (или
неисполненный остаток) снимается и отменяется. Этот атрибут обычно
появляется в лимитированных заявках.
Обычно исполнение заявок с такими дополнительными
атрибутами берут на себя брокеры, но иногда такие приказы позволяют
выставлять и торговые площадки.

Глава 11
Условные
биржевые приказы
iq-приказы
Рассказ о различных типах приказов будет неполным, если мы не
коснемся еще одной категории очень важных условных приказов,
которые не охватываются приказами стоп и стоп-лимит. Впервые
эти приказы были реализованы в торговой системе IT trade в 2000 г.
(www.ittrade.ru) и с тех пор завоевали признательность клиентов.
Это так называемые интеллектуальные или iq-приказы. В отличие от
обычных приказов — лимит, стоп и стоп-лимит — iq-приказ
вовлекает в рассмотрение так называемый актив сравнения. Активом
сравнения может выступать любая ценная бумага (в том числе и та, на
которую ставится приказ) либо фондовый индекс или фьючерс, в
том числе и торгуемый на других площадках. Соответственно цена
стоп относится к активу сравнения. При постановке такого приказа
следует, во-первых, сформулировать в виде лимитной или
рыночной ту заявку, которая выставится на биржу в случае исполнения
условия по активу сравнения, а во-вторых, определить
непосредственно само условие сравнения. М:ловие сравнения
формулируется наиболее просто таким образом: цена актива сравнения должна
вырасти (упасть) до определенной величины. Или на определенную
величину, выраженную в процентах к текущему уровню. И
содержание iq-приказа может быть записано таким образом:
Продать NN лотов бумаги МММ по ринку при условии, что
индекс РТС вырастет до 550. Срок дейсттм: до отмены.
116

ГЛАВА 11. Условные биржевые приказы
В соответствии с заложенным смыслом приказ будет висеть в тор
говой системе брокера до тех пор, пока индекс РТС не вырастет до
550. В тот момент, когда это произойдет, брокер «вспомнит» о
существовании такого приказа и выставит на продажу NN лотов бумаги
МММ в виде простой рыночной заявки. Если на момент
выставления заявки в портфеле у клиента не окажется нужного количества
бумаг МММ, то приказ будет отменен. На рис. 11.1 приведена
типичная форма для ввода iq-приказа.
Базовым актив
Торговая площадка
Тикергамитент
Кол-во лотов
Кол-во бумаг
Цена UMIT
Akimb сравнения
Торговая площадка
Тикер)Эиитент
Цена сравнения
1 ММВБ акции
|МосЭнерг-3
jioo
1 -
1
1 ММВБ акции
1 РАО ЕЭС
|2500
Условие иЫС1<|В|№НИН 1
лршаза |упедетдо
Покупательная способность (ПС)
ПС с учетом открыты!
Нереализованная пр:
(Заявок
ибыль
d
м
d
d
d
356634
333650
Biw операции
<г Buy
С Sell
С Sell short
С Close short
Biwприказа
(f MKT
r UMIT
Срокдейсгеия
<r Day
r OTC
неестн присзз j
Рис. 11.1. Форма ввода iq-приказа в «быстром» интерфейсе
торговой системы IT trade (www.ittrade.ru)
Использование актива сравнения вместо цены самой бумаги
существенно расширяет возможности трейдера.
Хорошо известно, что некоторые бумаги движутся
коррелированно, т.е. согласованно. Если одна бумага начинает расти, то
можно ожидать, что спустя непродолжительное время за ней последует
и другая из той же группы. Если первая начинает падать, то можно
быть уверенным, что и вторая не замедлит упасть. В качестве
хрестоматийного примера можно привести коррелированное поведение
обыкновенных акций ОАО «Мосэнерго» и РАО «ЕЭС России». В
качестве ведущих нередко выступают бумаги РАО ЕЭС, за которыми с
небольшим запаздыванием следуют бумаги ОАО «Мосэнерго».
В этом случае при торговле акциями ОАО «Мосэнерго» удобно в
качестве актива сравнения выбирать бумаги РАО ЕЭС.
Другой способ использования iq-приказа состоит в выборе в
качестве актива какого-либо индекса, например технического
индекса РТС или фьючерса на индекс S&P 500. Известно, что в отсутствие
внутренних событий и значимых корпоративных новостей россий-
117

ЧАСТЬ II, ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И НАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
ский фондовый рынок часто следует за движением заокеанских
фьючерсов на основные фондовые индексы — NASDAQ-100 и S&P 500.
Использование этих или других фьючерсов также может
существенно расширить возможности трейдера.
Этим, однако, преимущества использования iq-приказов не
исчерпываются. Есть еще одно свойство iq-приказов, которое может
быть конвертировано в решающее преимущество трейдера и дать
возможность конструировать стратегии выставления ордеров в
зависимости от того или иного сценария развития рынка. Как
известно, приказы стоп, лимит и стоп-лимит обычно требуют
резервирования денежных средств в случае покупки или бумаг в случае продажи.
В отличие от них iq-приказы не требуют резервирования ни того
ни другого. В этом основное отличие iq-приказа от
лимитированных и стоп-приказов. Все необходимые проверки брокер
осуществляет непосредственно после срабатывания условия и перед
выставлением заявки на рынок. Если по каким-то причинам заявка не
может быть исполнена (недостаточно денег для покупки или бумаг для
продажи), то такая заявка просто отклоняется. Это позволяет
строить беспрецедентные торговые стратегии и хранить их на сервере
брокера. Данные стратегии могут отрабатьшать тот или иной
сценарий развития рыночной ситуации. Например, текущая цена
акции составляет Ъ руб. Клиент выставляет три приказа:
— стоп-приказ на покупку по цене 8;
— iq-приказ на продажу лимитированной заявкой по цене 10 при
условии, что цена акции достигнет 8;
— iq-приказ на продажу стоном по 7 при условии, что цена акции
достигнет 8.
Если цена акции действительно пойдет вверх и достигнет 8, то
приказ стоп на покупку будет выставлен на биржу и выполнен. Если
после этого цена продолжит подниматься и достигнет 10, то
сработает лимит-приказ на продажу и позиция закроется, а если цена, не
достигая 10, понизится до 7, то сработает стоп-приказ на продажу и
позиция также закроется.
Заметим, что два последних приказа будут активированы только
в том случае, если цена акции достигнет 8 руб. и сработает первый
приказ на покупку. Причем из двух последних приказов сработает
только один, условие которого выполнится первым. Оставшийся
приказ не выполнится по причине отсутствия открытой позиции.
Если же цена акции в процессе торгов так и не достигнет отметки
8 руб., то два последних приказа попросту не будут реализованы.
Все iq-приказы после принятия их торговой системой IT trade
хранятся на сервере брокера до момента выставления на соответ-
118

ГЛАВА 11. Условные биржевые приказы
ствующую торговую площадку. При выполнении условий
срабатывания приказа, он будет выставлен на торги как рыночный приказ
или как лимитированная заявка. При этом торговая система
брокера еще раз осуществит все необходимые проверки на достаточность
средств (в случае покупки) или достаточность бумаг (в случае
продажи) перед выставлением приказа на биржу. В случае если условия
достаточности соблюдены не будут, приказ буцет отвергнут и отменен.
Еще одним особым приказом, тесно примыкающим к идеологии
iq-приказов, является приказ «закрыть портфель», также впервые
реализованный в торговой системе IT trade. Этот приказ, смысл
которого понятен из названия, реализован в двух видах. Первый
используется для немедленного закрытия всех позиций по рыночным
котировкам в случае внезапного наступления крайне
неблагоприятных событий. Второй тип приказа используется для планового
закрытия портфеля при выполнении определенных условий. В
качестве таковых может выступать достижение стоимостью портфеля
определенной величины либо процентное изменение стоимости
портфеля. Также вместо стоимости портфеля может
использоваться цена какого-либо актива. Для ввода заявки на закрытие портфеля
лучше использовать отдельную форму, наподобие той, которая
показана на рис. 11.2.
/ Приказ по |)ЫН1^ У Приказ STOPllMtT У Ю-приказ Щ) ' Закрыть все позшфш
срок действия Ввести приказ |
Роте '
Закрыть портфель по рынку
Рис. 11.2. Форма ввода приказа на закрытие портфеля
в «быстром» интерфейсе торговой системы IT trade (www.ittrade.ru)
Обратим внимание на две кнопки: «Закрыть портфель по
рынку», подразумевающая немедленное и безусловное закрытие всех
позиций портфеля, и «Ввести приказ», которая активизируется лишь
в случае определения условий закрытия портфеля.
Использование такого приказа в случае наличия нескольких
позиций в портфеле клиента позволяет существенно сэкономить
время при выводе группы заявок на рынок. Эту заботу берет на себя
непосредственно торговая система брокера, которая сама
формирует заявки и выставляет их на рынок. В случае если в момент,
определенный условием приказа, в портфеле не содержится открытых
позиций, то выставления приказа не производится.

Глава 12
Отображение ордеров
и сделок инвестора
Статусы и отображение ордеров инвестора
Наконец, следует кратко остановиться на способе учета и
отображения клиентских ордеров. Как уже стало понятно, выставление
лимитированных заявок, стоп-ордеров, стоп-лимит и iq-приказов
ведет к изменению покупательной силы, состояния портфеля и счета
инвестора в недалеком будущем. Поэтому любая брокерская
система дает возможность просмотра всех выставленных ордеров,
контроля за их состоянием и их снятия/изменения. Для этого брокер
обычно предоставляет специальную страницу или окно, которые
могут назьшаться «Ордера», «Заявки» или «Поручения» (рис. 12.1).
На такой странице можно отсортировать ордера по дате и
времени выставления, а также по статусу (выполненные, отмененные,
активные, частично выполненные и т.п.).
Выставленные, но неисполненные и действующие ордера
имеют статус активных (active). Ордера отмененные также имеют
соответствующий статус — «отменен» {cancelled). Кроме того, есть ордера
исполненные {Jilted) и частично исполненные {partially filled). Иногда
брокер присваивает некоторым ордерам промежуточный статус
режима ожидания {pending, означающий, что ордер находится на
рассмотрении в торговой системе брокера и еще не выведен на торговую
площадку.
Сортировка по статусу и сроку исполнения позволяет не только
высветить активные ордера, но и помочь инвестору разобраться,
как исполнялись его заявки. Понять, в результате чего и как его
заявки не были исполнены и соответственно отменены. Эта страни-
120

ГЛАВА 12. Отобран<ение ордеров и сделок инвестора
ца многое может сказать о стиле торговли инвестора, помочь
произвести анализ манеры торговли и поправить этот стиль в случае
необходимости. Начинающему инвестору ни в коем случае не
следует пренебрегать анализом этой страницы.
Г
г
г
г
|i
flaia^spewi
20110215.Э126
20110214.0004
20110213:5708
20.1 1j02 13:22 54
201102131628
2011J021205.16
20.11.0211:0227
2O11j021O:5J36
2011.0210:46:02
2011Л210:1&57
2O11J0210:17:57
Филыр:
ев ^
Олер«эм
Купить Ж1*« (1 уровень) Транснф an 2 лота по
цене 11,225.00 приказ L.MT
Гадать акции (1 уровень) МосЭнерг-3135 лотов
по цене 1.830 приказ STOP LIMIT 1.831
Купить акции (1 уровень) МосЭн^г-3135 лотов по
цене 1.037 г^мказ limit
Продать акции (1 уровень) ЛУКОЙЛ 60 лотов по
i^m 515.000 приказ STOP LMT 515 Л
Купить акции (1 уровень) Транснф an 2 лота по
цене 11,222.00 г^тказ LWrr
Купить облигации (1 уровень) СлавНеф2о615
лотов по цене 101.56 приказ LWrr
Гадать ак1^№ (1 уровень) Ростел-1 ао 380 лотов
по цене 36.920 г^тказ STOP LIMIT 30.93
Купитьак1^№(1 уробень)Ростел-1ао380потов по
цене 37.450 приказ LMT
Гадать акции (1 уровень) РАО ЕЭС 75 лотов по
i^m 3.740 приказ STOP LIMIT 3.743
Купить Ж1*« (1 уровень) ЛУКОЙЛ 50 лотов по
цене 522.000 приказ LIMIT
Купить ак1*« (1 уровень) РАО ЕЭС 75 лотов по
цене 3.780 пржаз LIMTT
Сделать выбор;
1 f^ Все активные
<^ За сегодня
1 Обновить j г За последние] дней
Срок
DAY
GTC
DAY
DAY
DAY
DAY
DAY
DAY
DAY
DAY
DAY
Ciaiyc
OPEN
PEND»*3
FB.LEO
FILED
CANCELL
FILED
РЕМЖО
FB-LED
РЕМЖО
FILED
FILLED
Референс
56235083
463429
56226166
56222111
56221307
56211806
K168330
56198111
1488307
56189882
56189281
иi^«нить
изменить
изменить
изменить
Отменить омделенные приказы j
Рис. 12.1. Типичная форма представления ордеров клиента
Все активные, а также частично исполненные ордера могут быть
отменены или изменены инвестором. Отмена или изменение
выполненных или отмененных ордеров не допускается. Отмена или
изменение могут быть сделаны непосредственно со страницы
«Ордера» путем выделения необходимых ордеров и активизации
соответствующей кнопки.
Отображение сделок инвестора
В заключение этой главы мы приведем страницу, описывающую все
сделки по счету инвестора за определенный период. Примерная
форма такой страницы приведена на рис. 12.2.
121

ЧЛСТЬ Н. ОСНОВНЫЕ понятия и КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
Даг«/1»ремл
20.11.0213:57 09
20110213.5709
20110213:22 54
201102120538
201102ia5655
2011.021 азе 45
2011.021 азе 29
1811.0218.3529
1811.02165153
1811.02124812
1811.021247 44
Опершем
BUY
BUY
SELL
BUY
BUY
BUY
BUY
saL
BUY
sat
saL
Тип ЦБ
Акции (1
уровень)
Акции (1
уровень)
Акции (1
уровень)
Облигации (1
уровень)
Акции (1
уровень)
Акции (1
уровень)
Акции (1
уровень)
06лига1*м(1
уровень)
06лига1*м(1
уровень)
Акции (1
уровень)
Акции (1
уровень)
Эмитен!
МосЭнерг-3
МосЭнерг-З
ЛУКОЙЛ
СлавНеФ2о6
Роствя-1во
РАО ЕЭС
ЛУКОЙЛ
ТНК5в1т-о6
МГор2$-об
МосЭнерг-З
Ростел-1ао
Серия На
RU14MSNO3008
RU14MSNO3008
RU0009024277
RU0008508049
RU0OOe9433S4
КиХЮ892еб21
RU0009024277
Ки0008253075
RU0008632S34
RU14MSNG3008
RLI0008943394
Коя.*)
93
42
50
15
330
75
50
100
50
270
765
Цена
1 037
1037
515 500
10158
37 450
3 780
522 ОШ
9515
99 85
1061
37 550
Сумме
9^4.10
4;355.40
25.775Я0
152;340 00
14.231 00
28да)00
26.10000
951J50000
499^5000
28.647 00
28.725 75
Референс
58225168
58225168
56222111
56211606
56198111
58169261
56169682
56170071
56171081
58141133
56140923
") - количество е лотах
Экспорт е Excel
Сделать выбор la лериад:
1* Сегодня
*^3в последние |2
Рис. 12.2. Окно отображения сделок инвестора
В отличие от страницы «Ордера» здесь содержится только
информация по сделкам. Каждая строчка представляет собой одну
совершенную сделку. Обратите внимание, что одному исполненному
ордеру может соответствовать несколько биржевых сделок, причем
даже по различным ценам. Здесь также возможна сортировка и
экспорт сделок в Excel для проведения собственного учета.

Глава 13
Операции с маржей
и короткие продажи
Основы маржинального кредитования
Маржинальная торговля (margin trading), или торговля с
использованием заемных средств (денег или бумаг) брокера, ведется на
фондовых рынках с незапамятных времен. Современные черты
маржинальное кредитование как торговля с использованием кредитного
плеча приобрело в первую треть прошлого века на фондовом
рынке США. С тех пор система маржинального кредитования,
принятая на рынке США, является образцом для подражания по
законодательному оформлению и стройности системы регулирования.
На западных рынках кредитование клиентов деньгами является
одной из официальных статей дохода брокерских компаний.
Помимо комиссионного вознаграждения за совершение клиентских
операций брокер взимает проценты за пользование денежными
средствами, предоставляемыми в кредит. Брокер имеет право
кредитовать платежеспособных клиентов как деньгами, так и имеющимися
в его распоряжении ценными бумагами. Иными словами,
маржинальная торговля — это торговля с использованием
помимо собственных средств заемных денег и ценных бумаг,
предоставляемых брокером клиенту на определенных условиях.
В этом и заключается смысл маржинальной торговли.
Центральным моментом здесь является понятие и определение собственных
средств, независимо от того, в каком виде эти средства существуют —
в виде денег или других ликвидных активов, находящихся в
ведении брокера. Только при наличии собственных средств клиента
брокер готов выделить определенную сумму для кредитования инвес-
123

ЧАСТЬ II. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕПЭРИИ ТОРПЭВЛИ
тиционных операций. Более того, кредитные средства будут
пропорциональны собственным средствам клиента. А вот
коэффициент пропорциональности, или «плечо» брокера, зависит от
регулирования маржинальной торговли государством и внутренних
правил, установленных самим брокером. Кроме того, на это плечо
влияют текущие рыночные позиции клиента и соответственно текущие
риски.
Теперь пришла пора осознать, зачем нужна маржинальная
торговля инвестору. Предположим у инвестора 100 руб. собственных
денег. Для простоты примем, что брокер может предоставить
инвестору дополнительные 100 руб. в качестве кредита. Если инвестор
уверен, что покупаемая им бумага вырастет на 10%, то имеет смысл
воспользоваться кредитом брокера и купить бумаги не на 100 руб., а
на 200. В таком случае выигрыш клиента, после того как он продаст
выросшую на 10% бумагу, составит 200 • 10% = 20 руб. Клиент
продает бумаги за 220 руб., возвращает кредит брокеру и имеет 20 руб.
прибыли за вычетом процентов по кредиту и комиссионных. По
сравнению со своими собственными средствами прибыль
составляет не 10, а уже 20% — в два раза больше. В этом и состоит для игрока
основное преимущество в использовании кредитного плеча.
Использование заемных средств при большом кредитном плече
способно в несколько раз увеличить прибыльность торговли. С
другой стороны, использование кредитных ресурсов брокера во
столько же раз увеличивает и величину возможных убытков.
Поэтому использование маржинальной торговли является гораздо более
рискованным предприятием по сравнению с работой на немаржинальном счет£ и,
следовательно, не может быть огульно рекомендовано всем
инвесторам.
Как было отмечено в гл. 9, торговля с использованием
кредитного плеча возможна только со специального счета, называемого
маржинальным. Не каждая ценная бумага может быть куплена в кредит.
Бумага, на которую разрешено предоставлять кредитные средства
для ее приобретения, называется маржинальной. Бумага, которая
может быть взята в долг и продана без покрытия, также является
маржинальной. Список таких бумаг формируется каждым брокером
с учетом действующих норм маржинального кредитования. На
российском рынке ценных бумаг такие нормы устанавливает ФКЦБ РФ.
Акции, доступные для маржинальной торговли, должны
удовлетворять соответствующим нормативам ликвидности. Также
необходимо наличие этих ценных бумаг в собственном портфеле брокера.
Возможности маржинального кредитования определяются
величиной кредитного плеча (или кредитного рычага), предоставляемого
124

ГЛАВА 13. Операции с маржей и короткие продажи
клиенту брокером. Плечо (Leverage) — это отношение, показывающее
во сколько раз больше клиент может купить бумаг по сравнению со
своими первоначальными средствами:
, _ Максимально возможная величина инвестиций
Первоначальные собственные средства
Таким образом, плечо определяет относительную величину
кредита, которую брокер может предоставить клиенту. Так, если плечо
равно двум, то на каждые 100 руб. собственных средств брокер
может предоставить еще в кредит 100 руб., а общая сумма инвестиций
может составить 100 + 100 = 200 руб., что в два раза больше
первоначальной суммы. При плече, равном трем, на каждые 100 руб.
собственных средств может быть предоставлено 200 руб. заемных
средств, что дает возможность открыть позиции на 100 + 200 = 300 руб.,
что в три раза больше первоначальных 100 руб. Чем больше плечо,
тем больше величина позиций, которые может открыть клиент.
Соответственно больше потенциальная величина прибыли в случае
благоприятного движения рынка, а также и величина потерь в
случае неблагоприятной конъюнктуры.
Для более точного определения основных понятий
маржинальной торговли и простоты дальнейшего изложения введем
некоторые обозначения. (Это совершенно необходимо для корректного
учета маржинальных позиций. Поскольку каждый брокер
использует свои величины кредитных рычагов, без общих формул
представления о способах расчета позиций и рисков окажутся слишком
громоздкими и не слишком наглядными.)
Итак, на какую сумму инвестор может открывать позиции, если
он открыл маржинальный торговый счет с плечом Lev и перевел на
него со своего банковского счета денежные средства? Ответ, как мы
только что видели, прост. В отсутствие длинных и коротких позиций
по бумагам покупательная способность равна просто размеру
собственных средств, умноженных на величину плеча:
ВР = Lev- Cash. (13.1)
В данном случае Cash означает размер денежных средств
клиента, а ВР (Buying Power) — покупательную способность маржинального
счета. Понятно, что если клиент полностью использует
возможности, предоставляемые ему брокером, и откроет позиции на все
возможные деньги в соответствии с формулой (13.1), то в этом
простейшем случае заемные средства (Debt) составят:
Debt = ВР- Cash = (Lev - 1) • Cash. (13.2)
125

ЧАСТЬ // основные ПОНЯТИЯ и клтепэрии юрговли
Таким образом, при кредитном плече 5, например, участник
рынка может купить (или продать взятые взаймы у брокера бумаги) на
сумму, в пять раз превышающую ту, которую он положил на
торговый счет. Чем выше плечо, тем выше покупательная способность.
Большой размер плеча существенно увеличивает возможный
объем спекулятивных операций клиента. И это обстоятельство
имеет огромное значение для игроков, активно торгующих внутри дня.
А что важно для спекулянтов, то важно и для инвесторов, поскольку
ликвидность обращающихся на вторичном рынке ценных бумаг
напрямую зависит от дневного торгового оборота. Инвесторы спят
намного спокойнее, если знают, что завтра без труда смогут
целевым образом переформировать свои портфели: продать одни
бумаги, купить другие или просто обратить все свои активы в деньги.
В случаях когда в портфеле клиента помимо денег присутствуют
длинные и короткие позиции по бумагам, расчет покупательной
способности и кредита, предоставленного брокером, более сложен. Мы
разберем их подробнее в гл. 14, посвященной учету.
Определение маржи
Рассмотрим, как брокер контролирует риски, неизбежно
возникающие при торговле с маржей. Для этого необходимо ввести
центральное понятие маржинального кредитования, вызывающее
наибольшие трудности в понимании, — маржу.
Маржей т называют отношение ликвидационной стоимости
портфеля LV (Liquidation Value) к сумме ликвидационной стоимости (LV)
и заемных средств {Debt):
m = LV/{LV+Debt). (13.3)
Ликвидационная стоимость портфеля уже упоминалась в гл. 9.
Напомним, что это — совокупность денежных средств клиента и его
бумажных позиций, учтенных по рыночным ценам, за вычетом всех
долгов. Иными словами, LV— это денежная сумма, возникающая на
торговом счете при закрытии всех позиций и возврате кредитных
ресурсов*. Длинные позиции при этом закрываются по цене
спроса, а короткие — по ценам предложения. Заемные средства — это
положительная величина в том случае, если клиент воспользовался
■ Некоторые брокеры при расчете ликвидационной стоимости портфеля
учитывают величину комиссионных, которые заплатит клиент при обращении бумаг в
деньги. Мы полагаем, что при существующей волатильности рынка, с одной
стороны, и сложившихся уровнях комиссионных вознаграждений, с другой, учет этих
величин излишен.
126

ГЛАВА 13 Операции с маржей и короткие продажи
кредитом брокера, и нуль, если позиции открыты в пределах
собственных средств. Так, например, если первоначальные
собственные средства клиента составляли 100, а куплено бумаг менее чем на
100, то долг клиента перед брокером отсутствует {Debt=0). Долг
возникает только в том случае, если клиент покупает бумаг на сумму,
превышающую его средства. Эта разница и есть долг клиента перед
брокером, который мы для целей дальнейшего изложения будем
считать положительной величиной или нулем (в случае отсутствия
долга как такового).
Заметим, что в формулу (13.3) для определения маржи не
входит величина плеча (Lev), предоставляемого брокером клиенту для
совершения маржинальных операций. Это означает, что уровень
маржи зависит от сформированного портфеля клиента и его
собственных средств и никак не связан с маржинальной политикой
брокера. Иными словами, два одинаковых счета, имеющие у разных
брокеров различные маржинальные условия торговли и различное плечо,
должны иметь одинаковую маржу! От величины плеча зависит лишь
предельно допустимый уровень маржи.
Сделаем еще одно важное замечание. Если клиент имеет
первоначально 100 руб. собственных средств и всего на 1 руб. открывает
короткую позицию, то у него (в отличие от длинной позиции)
немедленно возникает задолженность перед брокером. Естественно,
ведь он взял в долг ценные бумаги для продажи, которых у него не
было! А для того чтобы образовался долг перед брокером в случае
открытия длинных позиций, необходимо купить ценных бумаг не
менее чем на 101 руб. Это существенная разница между длинными и
короткими позициями еще неоднократно будет рассматриваться
ниже. Для целей текущего изложения мы лишь подчеркнем, что
короткие позиции — более рискованные, чем длинные. Точные
формулы вычисления как задолженности клиента перед брокером, так
и ликвидационной стоимости портфеля будут приведены в гл. 14.
Вернемся к определению понятия маржи согласно
формуле (13.3). Нетрудно видеть, что если заемные средства равны нулю
{Debt= 0), то маржа равна единице {т= 1). Если долг клиента перед
брокером отличен от нуля, то маржа будет заведомо меньше
единицы {т< 1).
Далее, до тех пор пока ликвидационная стоимость портфеля
клиента положительна, положительна и маржа. Маржа становится
равной нулю только в том случае, когда клиент полностью проиграл
свои деньги, что определяется нулевой ликвидационной
стоимостью его портфеля. Разумеется, если ликвидационная стоимость
отрицательна, то это означает, что клиент проиграл не только свои
127

ЧАСТЬ II ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И клгепэрии торпзали
деньги, но и часть кредита брокера. Как будет показано ниже,
нормы и правила маржинального кредитования созданы и
используются с той целью, чтобы, в частности, предупредить возможность
такого события, как полный проигрыш клиента.
Маржа по своему смыслу не есть величина постоянная. Она
зависит от рыночной конъюнктуры. Единственный случай, когда
маржа неизменна, соответствует отсутствию задолженности клиента
перед брокером. В этом случае маржа равна единице. Во всех
остальных случаях маржа изменяется вместе с котировками акций,
входящих в состав портфеля клиента. Маржа будет падать в том случае,
если клиент несет убытки, и расти в те моменты времени, когда цены
движутся в благоприятном для клиента направлении.
Чем меньше значение маржи, тем хуже позиция клиента. Чем
выше маржа, тем более устойчива позиция клиента и тем большие
«просадки» может допускать клиентский счет без риска
принудительного закрытия позиций. Если текущее значение маржи меньше
единицы (т.е. клиент воспользовался кредитом брокера), то закрытие
части ранее открытых позиций ведет к росту маржи. И наоборот,
открытие в этих условиях новых позиций ведет к падению уровня
маржи и снижению устойчивости счета клиента к возможным
неблагоприятным движениям цен на рынке.
Таким образом, с помощью единственного показателя — уровня
маржи т— брокер моментально определяет состояние счета
клиента и риски, связанные с кредитованием клиента и удержанием его
позиций.
Часто маржу исчисляют в процентах. Процентную маржу будем
обозначать большой буквой М. Она равна т, умноженной на 100%:
М = т-100%. (13.4)
Иногда эту величину просто называют уровень маржи. Величина
маржи М (или т) обычно рассчитывается брокерской системой для
каждого счета автоматически в режиме реального времени.
Брокеру это позволяет вести постоянный мониторинг состояния своих
клиентов, а клиенту — мониторинг состояния своего счета и
принимать упреждающие решения в случае неблагоприятного развития
событий.
Брокер, наблюдая за изменением уровня маржи конкретного
счета клиента, может предпринимать или не предпринимать
определенные действия. Эти действия зависят не от абсолютного
значения маржи, а от положения ее относительно некоторых, заранее
определенных реперных точек. Таких точек, как правило, четыре,
но может быть три или даже две. Первая, самая высшая точка, назы-
128

ГЛАВА 13 Операции с мартен и короткие продажи
вается уровнем начальной маржи* (initial margin) и определяет момент,
до которого брокер имеет право кредитовать клиента. Последняя,
самая низшая реперная точка, определяет момент, когда брокер
обязан принудительно закрыть часть позиций клиента для
приведения уровня маржи в первоначальное состояние. Рассмотрим эти
точки более подробно.
Начальный уровень маржи, предоставляемый клиенту брокером,
однозначно связан с величиной кредитного плеча. Действительно,
если клиент полностью использует кредит брокера, то величина
кредита или долга (Debt) в этом случае определяется формулой (13.2).
Что касается ликвидационной стоимости портфеля ценных бумаг
(LV) сразу же после открытия позиций, то без учета комиссионных
она, очевидно, будет равна в этот момент первоначальному
капиталу Cash**". Подставляя эти значения в формулу (13.3), получим
точное значение первоначального уровня маржи:
m^ = l/Lev. (13.5)
Таким образом, реперная точка под названием начальный уровень
маржи есть величина, обратная плечу, предоставляемому брокером.
Брокер осуществляет безусловное кредитование клиента до тех пор,
пока уровень маржи т, вычисляемый по формуле (13.3), не упадет
до величины, определяемой формулой (13.5). Как только маржа
падает ниже т^, брокер прекращает предоставлять дополнительные
кредиты.
Критические уровни маржи
Для контроля состояния клиентских маржинальных счетов в общем
случае требуются четыре реперных точки — четыре уровня маржи.
Это начальная маржа и три критических уровня. Обозначим
последние три в порядке убывания как т^, т^и т^
т„ < т„ < т, < то,, < 1.
Критические уровни маржи определяются брокером и должны
соответствовать стандартам, утвержденным Комиссией по рынку
ценных бумаг. Начальная маржа т^ определяется по формуле (13.5).
Иногда называется уровнем первоначальной маржи.
Предполагается, что сразу после открытия позиций цены не изменились и
инвестор не успел ничего выиграть или проиграть. Поэтому при немедленном
закрытии позиций инвестор получит обратно те же средства, которые вложил, что за
вычетом долга вновь даст исходную величину капитала Cash. Проскальзыванием
при этом пренебрегается
129

ЧАСТЬ II ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
Если маржа выше, т.е.
т^^ < т< I,
клиент может открывать новые позиции в пределах своей
покупательной способности. Если маржа ниже начальной, но выше
уровня Шу
то брокер, не предоставляя новых кредитов, продолжает
осуществлять безусловное кредитование клиента с целью поддержать его
открытые позиции. В этом случае покупательная способность
клиента становится отрицательной, и ему не разрешается открывать
новых позиций. Старые позиции при этом он может закрыть в любой
момент и тем самым увеличить значение маржи т.
Когда маржа ниже уровня т^, но выше второго критического
уровня т^, т.е.
т^<т< те,,
брокер по заш;ищенному каналу связи отправляет клиенту
предупреждение о том, что уровень маржи меньше начального и
рекомендует пополнить счет определенной денежной суммой или закрыть
часть позиций для восстановления первоначального уровня маржи.
Тем не менее, если клиент не реагирует на это предупреждение, а
движение цен продолжается в неблагоприятную сторону, маржа
продолжит свое снижение. Если маржа упадет ниже критического
уровня т^.
т^<т<т^,
то клиенту отправляется сообщение о том, что уровень маржи
меньше критической и требуется срочно перечислить дополнительные
денежные средства или закрыть часть позиций для восстановления
уровня маржи до начального. Такое требование называется маржин-
колл (Margin Call). В случае если в оговоренный брокерским
договором срок клиент не пополнит свой счет или не закроет часть
открытых позиций самостоятельно, брокер имеет право осуществить
закрытие клиентских позиций в принудительном порядке. Более того,
брокер просто обязан это сделать, если маржа счета продолжит
снижаться и достигнет последнего предельного уровня те^. При
возникновении такой ситуации брокер в обязательном порядке
принудительно закрывает все позиции клиента или часть их до
восстановления маржей счета начального уровня те^.
Четкое соблюдение вышеописанных правил предотвращает
тотальную потерю собственных средств клиентом и гарантирует
полный возврат заемных средств брокеру.
130

ГЛАВА 13 Операции с мартен и короткие продажи
Повторим, что начальный уровень маржи т^^ определяется
исключительно плечом, предоставляемым брокером для
маржинальной торговли. А уровни маржи т^, т^и т^ определяются брокером
самостоятельно исходя из общих требований регулирующих
органов и политики риск-менеджмента самого брокера. Приведем
формулы для критических уровней маржи, которые, с нашей точки
зрения, наилучшим образом удовлетворяют дилемме риск —
безопасность:
т^ = l/Lev,
т^ = 1/{1.25- Lev),
т^ = 1/(1.5-Lev), ^ ""'"^
те, = 1/(2 • Lev).
Ценность этих выражений заключается в том, что они зависят
только от одного параметра — величины кредитного плеча Lev.
В частном случае при Lev= 2 (стандартном плече на фондовом
рынке Северной Америки) вышеприведенные выражения совпадают с
критическими уровнями, принятыми в США. При Lev = 1.67* с
высокой точностью получим уровни, рекомендованные в
Постановлении ФКЦБ РФ от 23 марта 2001 г. №6. Это постановление, к
сожалению, не проводит различия между длинными и короткими
позициями. Далее будет показано, что риск короткой позиции выше
длинной. Поэтому предельный уровень маржи для короткой позиции по
бумагам должен быть выше уровня т^ и соответствовать уровню т^.
Согласно формулам (13.6), для рынка США (Lev = 2) и
российского рынка (Lev = 1.67) можно получить предельный уровень
маржи т^ равным 25 и 30% соответственно. Эти цифры справедливы в
случае наличия лишь длинных позиций по бумагам. Для коротких
позиций предельно допустимые уровни маржи составляют 30 и 40%
соответственно.
Заметим, что при высоком кредитном плече (скажем, выше пяти)
ограничительной маржей следует считать собственно уровень
начальной маржи, как это принято при торговле на рынке FOREX.
И последнее, о чем уместно сказать, — это то, что понятие
маржи на фондовом рынке н£ совпадает с понятием маржи на
международном валютном рынке FOREX. И существенно отличается от
понятия и использования маржи на фьючерсном и опционном рынках.
Это очень важное замечание, поскольку, как мы убедились,
исследуя различные брокерские системы, работающие на российском
1 67 — плечо, которое в момент написания книги допускалось ФКЦБ РФ на
российском фондовом рынке
131

ЧАСТЬ II. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
рынке, зачастую проектировщики этих систем не делают разницы
в разработке маржинальных схем для разных сегментов рынка.
Пренебрежение такими различиями может привести либо к
неоправданным рискам, либо к неоправданным ограничениям по
возможностям маржинальной торговли.
Риски маржинальных операций
Какой же «разумный» уровень начальной маржи должен
предоставлять брокер своим клиентам? Рассмотрим первоначально этот
вопрос с позиции брокера. Брокерская фирма, с одной стороны,
заинтересована в увеличении кредитного плеча, так как берет
проценты за пользование кредитом и комиссионные с торгового оборота.
С другой стороны, благосостояние брокера напрямую зависит от
числа его клиентов. В интересах брокера, чтобы его клиенты не
проигрывали, а выигрывали деньги на рынке ценных бумаг. И уж, во
всяком случае, совершенно недопустимо, чтобы клиент потерял все
свои деньги. При торговле с большим плечом и высоких
колебаниях цен на акции клиент может проиграть не только свои средства,
но и заемные. Неплатежеспособность крупных клиентов, в свою
очередь, ставит брокерский дом на грань банкротства. Таких
случаев немало в истории фондового рынка. Мы уж не говорим о том,
что некоторые брокерские конторы используют для кредитования
одних клиентов денежные средства и бумаги других своих
клиентов. Поэтому не следует искать разумного зерна в политике
брокерской компании касательно определения начального уровня маржи.
Слишком часто брокер в погоне за прибылью идет на поводу своих
VIP-кл иентов.
Обратимся потому непосредственно к фондовому рынку.
Поставим вопрос таким образом: какие потери могут понести игроки за
день, если они держат позицию overnight по высоколиквидным
бумагам первоклассных эмитентов? Ответ: четверть капитала!
Примером тому служит падение котировок акций компании IBM со 110
до 90 долл. в октябре 1999 г., несмотря на то что в то время
фондовый рынок США еш;е находился в стадии роста. Бумаги самого
известного в мире производителя компьютерных чипов — компании Intel
Coфoration — в самом начале экономического спада в сентябре 2000 г.
упали за ночь с 62 до 48 долл. Этот случай уже был рассмотрен в
гл. 10 и отображен на рис. 10.4. Заметим, что такие резкие
изменения котировок отдельных активов — явление обычное и случаются
на относительно спокойном рынке. В последние годы события,
подобные описанным на рис. 10.4, стали привычными. Во времена эко-
132

ГЛАВА 13. Операции с маржей и короткие продажи
комических спадов и потрясении можно чуть ли не каждую неделю
слышать об обвале котировок акций той или иной компании на
десятки процентов. Ниже на рис. 13.1 представлен еще один график,
служащий хорошей иллюстрацией того, как это происходит, и
показывающий, насколько рискованно оставлять длинные позиции на
ночь при торговле с маржей.
■ СТХ8(День)
1 . .J : ;
W . . 4-
ш .= щ
ЩЩ
^: ; :
• 1^ [
• !%dl!^«^.
; '•'^Ч*^ ; +^ ^
i .1
SmMlT.adeRBnD
»-J&^fe
*>"" ;
1 1 L.J
CD
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5.0x10b
1 1 i i
15.0500 130S.00 1207.00 ОЭ.08.00 07.0Э.00
Рис. 13.1. Дневной график торгов корпорации Citrix Systems, Inc. (S&P 500,
NASDAQ 100). Вслед за стремительным снижением в начале июня 2000 г.
последовало еще более сокрушительное падение с разрывом
Рассмотрим этот пример более подробно. Предположим, что
инвестор в начале июня имел собственные денежные средства в
размере 120 долл. При плече, равном двум, брокер позволяет открыть
позиции на 240 долл. Предположим, что клиент купил четыре
бумаги CTXS по 55 долл. Стоимость такой покупки составляет 220 долл.
Соответственно клиент оплатил эти бумаги частично своими 120 долл.,
а 100 долл. взял в долг у брокера. Приведем таблицу,
иллюстрирующую изменение основных параметров счета до и сразу после покупки.
Состояние счета инвестора до и после
покупки четырех бумаг CTXS по 55 долл. ^^^^
Cash
Debt
LMV
LV
М,%
Перед покупкой 120 О О 120 100
Сразу после покупки О 100 220 120 55
133

ЧАСТЬ //. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
Таблица показывает, что после такой покупки клиент лишается
наличных денежных средств и имеет лишь долг {Debt) и длинные
позиции. Стоимость последних показана в столбце с заголовком LMV
(Long Market Value). Последняя колонка отражает процентный
уровень маржи до и после покупки. Тот факт, что сразу после покупки
маржа выше 50%, означает, что брокер в случае необходимости
может предоставить дополнительный кредит в размере 10 долл.
Клиент этим кредитом воспользоваться не успел. Следующая таблица
демонстрирует, как изменялись стоимость длинных позиций,
ликвидационная стоимость и уровень маржи в зависимости от
дальнейшего движения цены. Цена показана в первом столбце под
заголовком Price. Обратите внимание, как изменяется прибыль или убыток
портфеля, показанный в предпоследней колонке под заголовком
P&L{Pmfit&Loss).
Изменение параметров портфеля инвестора после покупки
Price
55.00
58.00
61.00
55.50
60.00
52.00
41.00
25.00
Cash
0
0
0
0
0
0
0
0
Debt
100
100
100
100
100
100
100
100
LMV
220
232
244
222
240
208
164
100
LV
120
132
144
122
140
108
64
0
P&L
0.00
12.00
24.00
2.00
20.00
-12.00
-56.00
-120.00
M, %
55
57
59
55
58
52
39
0
Таким образом, если клиент не прислал дополнительных денег
или не закрыл часть позиций на уровне маржи в 40%, то открытие
следующего дня, произошедшее еще на 40% ниже предыдущего
закрытия, приведет к полной потере вложенных средств за счет
принудительного закрытия его позиций брокером. Такие ситуации хоть
и редко, но встречаются на фондовом рынке.
На растущем рынке аналогичные риски несут держатели
коротких позиций. Однако за исключением форс-мажорных
обстоятельств рынок в целом редко вырастает или падает за день более
чем на 5%. За последние сто лет можно по пальцам пересчитать дни,
когда рынок в целом падал более чем на 10%. Тем не менее в данном
случае речь идет не о рынке в целом и не о портфеле ценных бумаг
клиента, а об отдельно взятой длинной позиции. Каждая
конкретная бумага может легко упасть и вырасти на 10, 20 и даже 50%.
Диверсифицированные вложения делают крупные инвестиционные
фонды и без использования заемных средств. Участники же рынка,
134

ГЛА8Л 13. Операции с маржей и короткие продажи
активно использующие все возможности маржинальной торговли,
предпочитают торговать ограниченным числом финансовых
инструментов. И большей частью сосредоточивают свое внимание на
одной «любимой» бумаге с очень высокой волатильностью. Даже
на спокойном рынке всегда существуют активы, цены на которые
стремительно растут или падают и дневные колебания котировок
которых часто превышают 10%. Именно они являются предметом
пристального внимания спекулянтов, так как дают шанс в течение
месяца удвоить и даже утроить свой капитал. Либо проиграть за день
все, если нет разумного ограничения на начальную маржу.
Таким образом, если исходить из представления, что за один день
на высоколиквидных активах можно потерять 25% стоимости
портфеля, то легко получить предельную границу для кредитного
плеча, при которой проигрываются за день все деньги. Она, очевидно,
равна четырем. Этому плечу соответствует первоначальный уровень
маржи в 25%. Для других более рискованных или менее ликвидных
активов это число следовало бы умножить на два, что соответствует
50% или кредитному рычагу 1:2. Таким образом, разумной
величиной для маржинальной торговли с переносом позиции на
следующий день следует признать первоначальный уровень маржи в 50%
или плечо 1:2. Именно такие нормы и установлены законодательно
на фондовом рынке США.
Для торговли внутри дня, без переноса позиции на следующий
день, риски уменьшаются, поскольку уменьшается возможность
резких движений цен и возможных ценовых разрывов. В соответствии
с этим можно снизить и требования по начальной марже. С
сентября 2001 г. в США введен так называемый институт дэй-трейдеров.
Дэй-трейдер — это лицо, осуществляющее внутридневную
торговлю и имеющее на счете не менее 25 000 долл. Такие счета
подвергаются более жесткому контролю со стороны брокера, но взамен для
них допустимо использовать плечо 1:4, т.е. начальная маржа
составляет всего 25%.
Государственное регулирование уровня начальной маржи
Необходимость регулирования маржинальной торговли стала ясна
после краха фондового рынка США в 1929 г., перед наступлением
Великой депрессии. До краха 29-го года брокеры предоставляли
клиентам плечо в соответствии с собственными представлениями о
риске. Величина плеча колебалась в районе 2-5 и даже более. В те
времена рынок рос приблизительно так же, как и в последние семь
лет века (до 2000 г.). В октябре 1929 г. чуть не рухнула NYSE (New
135

ЧАСТЬ // основные понятия и КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
York Stock Exchange) — старейшая фондовая биржа мира. Во время
паники на рынке ценных бумаг брокеры были вынуждены
принудительно закрывать позиции игравших с большими плечами
«инвесторов». Одновременно в дело вступили спекулянты, игравшие на
понижение. Последовавшая цепная реакция привела к
сокрушительному падению рынка, которому, казалось, не будет конца. Торги на
NYSE были временно прекращены, и только кардинальные меры
по наведению финансового порядка вкупе с известными
«банковскими каникулами» спасли ведуш;ие брокерские дома от разорения.
Примерно то же самое происходило на российском рынке в 1998 г.
Понятно, что в такие времена риски неплатежей настолько
высоки, что страдают и те клиенты, которые вообш;е не использовали
при торговле кредитное плечо.
Вопрос о допустимом уровне начальной маржи находится в
компетенции специально созданных для защиты прав инвесторов
комиссий по рынку ценных бумаг. В таблице, приведенной ниже,
представлены данные о том, как изменялся уровень начальной маржи
в США.
Годовая динамика установленного уровня начальной маржи (гПр) в США
Дата m„, % Дата m„, %
Октябрь, 1934 г.
Ноябрь, 1937 г.
Январь, 1947 г.
Январь, 1951 г.
Февраль, 1953 г.
Январь, 1955 г.
Апрель, 1955 г
Январь, 1958 г.
Август, 1958 г.
45
40
100
75
50
60
70
50
70
Октябрь, 1958 Г.
Июнь, 1960 г.
Июнь, 1962 г.
Ноябрь, 1963 г.
Июнь, 1968 г.
Май, 1970 г.
Октябрь, 1971 г.
Ноябрь, 1972 г.
Январь, 1974 г.
90
70
50
70
80
65
55
65
50
Уровень в 100%, продержавшийся с января 1947 г. по январь
1951 г., означает, что в этот период времени маржинальные
операции были запрещены. Данные, приведенные в этой таблице,
отражают политику Федеральной резервной системы США (ФРС, Federal
Reserve System) касательно допустимого уровня кредитования
брокерами своих клиентов. Впервые ограничения на начальную маржу
были введены в 1934 г (Securities and Exchange Act of 1934, Regulation T).
И с тех пор начальная маржа по усмотрению ФРС изменялась в
пределах от 40 до 100%. В среднем ее уровень составлял 64%. С 1974 г.
начальная маржа не менялась и сохранялась на уровне 50%.
136

ГЛАВА 13 Операции с марже» и норотние продажи
Для российского фондового рынка Федеральная комиссия по
рынку ценных бумаг утвердила уровень маржи 67%, что
соответствует среднему уровню этой величины в США и нашей
вышеприведенной оценке для малооборачиваемых активов 2:3. Вопрос этот в
России возник в 2000 г. в связи с появлением брокерских компаний,
дающих кредитное плечо своим клиентам от 5 и выше. ФКЦБ была
вынуждена срочно урегулировать этот аспект взаимоотношений
клиентов с брокерами, не дожидаясь, пока в Гражданском кодексе
появится понятие о начальной (или первоначальной) марже.
Развитие российского фондового рынка носит столь
стремительный характер, что опережает нормативно-законодательную базу.
В связи с этим Постановление ФКЦБ РФ от 23 марта 2001 г. №6, в
котором сформулированы основные маржинальные требования,
имеет весьма замысловатое название: «Об утверждении Правил
осуществления брокерской деятельности при совершении некоторых
сделок на рынке ценных бумаг». Это постановление разрешает и
дальше брокерам кредитовать своих клиентов, но только на биржах
и по утвержденному списку финансовых инструментов*. Кроме того,
брокерам приходится теперь в течение торгового дня
отчитываться перед биржей о всех маржинальных позициях своих клиентов.
Помимо уровня первоначальной маржи — не менее 60% (кредитное
плечо 2:3) — в постановлении точно определены и другие важные
критические уровни маржи, необходимые для контроля за
состоянием маржинальных позиций, которые в целом соответствуют
приведенным нами формулам (13.6) при подстановке в них значения
Lev= 1.67.
' Утверждение списка бумаг для маржинальной торговли не представляется
разумным Более верный путь состоит в разработке требований к торгуемым бумагам,
которые бы автоматически определяли возможность использования последних
для маржинальной торговли

Глава 14
Учет маржинальных позиций
на фондовом рынке
Состояние клиентского счета однозначно определяется его
ликвидационной стоимостью {1У— Liquidation Value), текущим сальдо
счета (Cash) и наличием или отсутствием доступных средств {AF—
Available Funds). Кроме того, очень часто используют такие
характеристики счета, как покупательная способность {ВР— Buying Power),
привлеченные заемные средства {Debt), рыночная стоимость
длинных позиций {LMV— LongMarket Value), рыночная стоимость
коротких позиций {SMV— Short Market Value), а также величина текущей
маржи т. Практически все эти характеристики связаны между
собой. Большинство приведенных терминов нам уже встречалось
ранее, тем не менее мы повторим некоторые определения и дадим
соответствующие формулы взаимосвязи этих величин. Начнем анализ
с маржинального счета, обладающего только длинными позициями.
Длинные маржинальные позиции
Если в портфеле инвестора отсутствуют короткие позиции, то все,
чем располагает инвестор, — это доступные денежные средства и
набор купленных бумаг. Для начала дадим точное определение
рыночной стоимости длинных позиций {LMV). По определению это
сумма произведений количества бумаг каждого эмитента на текущие
цены спроса:
N
LMV=^n^p^, i = l,2,...N, (14.1)
где N~ число бумаг разных эмитентов в портфеле, и^ — количество
бумаг г-го эмитента, р — цена спроса на бумаги г-го эмитента. Таким
образом, LMV— это те средства, которые можно выручить от про-
138

ГЛАВА 14 Учет маржинальных позицш на фондоаом рынке
дажи всех бумаг по текущим ценам спроса. Значение LMV всегда
положительно либо, если длинные позиции отсутствуют, равно
нулю.
Обозначим сальдо денежного счета клиента как Cash. Величина
Cash может иметь и положительное, и отрицательное значение.
Положительное значение Cash в случае наличия только длинных
позиций означает, что клиент не воспользовался кредитом брокера.
Отрицательное значение Cash в этом случае означает, что клиент
имеет долг перед брокером в размере -Cash. Иными словами,
{О, еслиСа5Л>0, пл.д\
-Cash, если Cash<0. ^^'"^^
Такое определение долга позволяет получить формулу для
расчета ликвидационной стоимости портфеля:
LV=LMV+Cash. (14.3)
Действительно, если долг клиента брокеру отсутствует, то
ликвидационная стоимость портфеля есть просто сумма
положительного сальдо денежного счета клиента и стоимости его длинных
позиций. Если же клиент кредитовался на покупку ценных бумаг, то
величина Cash отрицательна, и, вычитая ее из стоимости длинных
позиций, можно получить текущую стоимость портфеля.
Обратим внимание на следующее обстоятельство. Величины Cash
и Debt не зависят от рыночной стоимости бумаг, содержащихся в
портфеле. Они определяются лишь прошлой историей сделок по
счету. Наоборот, стоимость длинных позиций 1.МУопределяется
исключительно рыночной конъюнктурой. Соответственно, согласно
формуле (14.3), ликвидационная стоимость портфеля
определяется и текущей рыночной конъюнктурой, и всеми предыдущими
сделками по портфелю.
Знание величин ликвидационной стоимости, сальдо счета и
долга перед брокером позволяет однозначно вычислить как доступные
средства клиента, так и его текущую покупательную способность.
По определению
доступные средства (AF— Available Funds) — это т£ денежные
средства, которые клиент может отозвать со своего счета без
ликвидации какой бы то ни было существующей позиции.
Иными словами, это та сумма, снятие которой со счета
приведет собственные средства клиента к состоянию, когда маржа счета
будет равна начальной то^, или, говоря иначе, к состоянию, в
котором брокер более не имеет права кредитовать клиента. Комбини-
139

ЧАСТЬ II ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
рование формул (13.3), (13.5) и (14.3) позволяет получить
следующее выражение для определения доступных средств:
AF = LV- LMV/Lev. (14.4)
Заметим, что в отличие от баланса счета Cash и долга перед
брокером Debt величина доступных клиенту средств AF зависит от
текущих рыночных цен. Эта зависимость, согласно формулам (14.3) и
(14.4), прямо пропорциональна множителю:
{Lev-l)/Lev. (14.5)
А это, в свою очередь, означает, что при изменении всех цен на
10% величина доступных средств изменится менее чем на 10%, а
именно на величину 10% • (Lev - l)/Lev. Если счет
немаржинальный (Lev = 1), то доступные средства превращаются в баланс счета
Cash и перестают зависеть от цен на купленные активы.
Другая трактовка величины Af состоит в том, что это есть
именно та часть собственных средств клиента, которая при текущих
рыночных условиях не задействована в обеспечении займов,
полученных клиентом. Соответственно эта величина может служить
основанием для открытия новых длинных позиций. Последнее значение
есть по определению текущая покупательная способность (ВР— Buying
Power):
BP = Lev'AF. (14.6)
Комбинация формул (14.6) и (14.4) дает следующее выражение
для вычисления покупательной способности исходя из стоимости
портфеля и величины открытых длинных позиций:
BP = Lev LV- LMV. (14.7)
Сила формул (14.4) и (14.7) состоит в том, что они позволяют
вычислить доступные средства и покупательную способность счета
лишь через стоимость портфеля и стоимость длинных позиций.
Совершенно аналогично через эти две легко вычисляемые
величины могут быть получены значения величины долга клиента
перед брокером и текущего уровня маржи:
' О, если LMV< Щ
LMV-LV, если LMV>LV, (14.8)
Debt =
J 1, если LMV<Щ
'"^ 1 LMV' если LMV >LV. (14.9)
140

ГЛАВА 14 Учет маргинальных позиций на фондовом рынке
Учет коротких позиций
Продажи без покрытия, приводящие к образованию коротких
позиций, составляют важную часть маржинального кредитования.
Учет коротких позиций отличается от учета длинных. Основное
отличие состоит в том, что при совершении короткой продажи
клиент сразу становится должником брокера, по крайней мере по
взятой взаймы бумаге. Для простоты анализа рассмотрим
маржинальный учет продаж без покрытия в предположении, что счет
свободен от длинных позиций.
Если в портфеле инвестора отсутствуют длинные позиции, то
все, чем располагает инвестор, — это обязательства перед брокером
по возврату определенного пакета ценных бумаг и денежные
средства, представляющие совокупность собственных денежных средств
и денег, вырученных от продажи взятых в долг бумаг. Вновь сальдо
денежного счета будем обозначать как Cash. Отличие от длинного
маржинального счета состоит в том, что в случае лишь коротких
позиций баланс денежного счета клиента всегда положительный.
Разумеется, это не означает, что на эти денежные средства брокер
разрешит открывать новые позиции или позволит вывести их со
счета.
Как и в случае длинных позиций, определим рыночную
стоимость коротких позиций SMV{Short Market Value). Это есть сумма
произведений количества бумаг каждого эмитента на текущие цены
предложения:
N
SMV=Yjn,P,, (14.10)
где N— число коротких позиций, та — количество проданных без
покрытия бумаг г-го эмитента, ар— цена предложения на бумаги ir
го эмитента. Таким образом, SMV— это те средства, которые
необходимо затратить на покупку всех взятых взаймы бумаг по текущим
ценам предложения. Значение ^МУвсегда положительно либо, если
короткие позиции отсутствуют, равно нулю.
Тогда очевидно, что ликвидационная стоимость портфеля {LV)
может быть вычислена по формуле:
LV=Cash-SMV. (14.11)
Действительно, ликвидационная стоимость по определению есть
те денежные средства, которые получаются после закрытия всех
позиций и возврата долгов. Для закрытия позиций со счета Cash
необходимо списать (вычесть) именно сумму, которую нужно затратить
на покупку взятых в долг бумаг, т. е. SMV. Эти же соображения
позволяют сформулировать величину задолженности клиента перед бро-
141

ЧАСТЬ It. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
кером в виде разности стоимости открытых позиции и
ликвидационной стоимости портфеля:
|0, если SMy<LK (14.12)
ueot ^sMV-LV, если SMV>LV.
Нижняя формула может быть переписана также и в следующем
виде:
Debt = 2 SMV- Cash = Cash~2LV. (14.13)
Заметим, что величина Cash, как и в случае учета только
длинных позиций, не зависит от рыночной стоимости проданных без
покрытия бумаг. Она определяется лишь прошлой историей сделок
по счету. Наоборот, задолженность Debt клиента перед брокером в
отличие от случая длинных позиций зависит от изменения
рыночной цены. Действительно, клиент взял в долг у брокера бумаги, и,
поскольку стоимость бумаг постоянно меняется, его долг тоже
меняет свое денежное выражение. Точно так же зависят от
действующей конъюнктуры цен стоимость коротких позиций SMVn
ликвидационная стоимость портфеля LV. Согласно формулам (14.10) и
(14.11), ликвидационная стоимость портфеля определяется и
текущей рыночной конъюнктурой, и всеми предыдущими сделками по
портфелю.
Формула (14.12) позволяет переписать определение уровня
маржи (13.3) и (13.4) в следующем виде, пригодном для использования:
h ^--'"^l^^l (14.14)
[ gj^y, если SMV > LV.
Наконец, используя знание величин ликвидационной
стоимости портфеля, сальдо денежного счета и долга перед брокером,
можно однозначно вычислить доступные средства клиента (АР). По
определению доступные средства — это те денежные средства, которые
клиент может отозвать со своего счета без ущерба для поддержания
существующих позиций. Иными словами, это та сумма, снятие которой со
счета приведет собственные средства клиента к состоянию, в
котором маржа счета будет равна начальной т^ или, говоря иначе, к
такому состоянию, в котором брокер более не имеет права
кредитовать клиента. Комбинирование формул (13.3), (13.5) и (14.12)
позволяет получить следующее выражение для определения
доступных средств:
AF = LV- SMV/Lev. (14.15)
142

ГЛАВА 14. Учет маржинальных позиций на фондовом рынке
Заметим, что в отличие от баланса счета Cash величина
доступных клиенту средств AF (как и задолженность клиента перед
брокером Debt) зависит от текущих рыночных цен. Эта зависимость в
соответствии с формулами (14.11) и (14.15) прямо пропорциональна
следующему множителю:
{Lev+\)/Leu, (14.16)
который отличается от множителя, определяемого формулой (14.5),
в большую сторону. В частности, при плече равном двум
множители отличаются в три раза. Это значит, что при изменении всех цен
на 10% величина доступных средств изменится более чем на 10%, а
именно на величину 10% X (Lev+ \)/Lev. То есть при
неблагоприятном движении цены собственные средства клиента уменьшаются
быстрее, когда удерживаются короткие позиции. Это также легко
понять, ведь задолженность клиента перед брокером в случае
коротких позиций увеличивается при неблагоприятном движении
цены, а при длинных — сохраняется неизменной.
Таким образом, сравнение выражений (14.5) для длинных и
(14.16) для коротких позиций приводит к выводу, что владение
короткими позициями рискованнее, чем удержание длинных. Поэтому
предельно допустимый уровень маржи, при котором брокер
вынужден требовать от клиента перечислить необходимые
денежные средства для восстановления начального уровня
маржи или закрыть позиции по бумагам, зависит от того, в
какой позиции находится игрок.
В США при существующем уровне начальной маржи в 50% ФРС
установлены следующие предельные или ограничительные уровни
маржи. В случае наличия в портфеле ценных бумаг только длинных
позиций предельная (или критическая) маржа равна 25%. Для
коротких позиций ее значение выше и составляет 33%. В случае
смешанного портфеля значение предельно допустимого уровня маржи
лежит между этими величинами.
Вернемся к выражению (14.15) для определения доступных
средств. Другая трактовка величины Af состоит в том, что это есть
именно та часть собственных средств клиента, которая при
текущих рыночных условиях не задействована в обеспечении
полученных клиентом займов. Соответственно, эта величина может служить
основанием для открытия новых коротких позиций. Способность
открывать новые короткие позиции (как и в случае длинных) по
определению называется текущей покупательной способностью (ВР).
Формула (14.6) сохраняет силу и в этом случае:
BP = LevAF. (14.17)
143

ЧАСТЬ II ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
А комбинация формул (14.17), (14.15) и (14.11) дает следующее
выражение для вычисления покупательной способности исходя из
стоимости портфеля и величины открытых коротких позиций:
BP = Lev • LV- SMV. (14.18)
И вновь формулы (14.12), (14.14), (14.15) и (14.18) позволяют
вычислить задолженность клиента перед брокером, уровень маржи,
доступные средства и покупательную способность счета лишь через
стоимость портфеля и стоимость коротких позиций.
Комбинированные маржинальные позиции
Очень часто учет длинных и коротких маржинальных позиций
ведется на одном счете. Тогда в определенных ситуациях в портфеле
клиента одновременно находятся и длинные, и короткие позиции.
А это означает, что предыдущие формулы для чисто длинных или
чисто коротких маржинальных позиций неверны. Ниже мы без
вывода приведем формулы, работающие в смешанном случае.
Формулы (14.1) и (14.10) определения рыночной стоимости
длинных (LMV) и коротких (SMV) позиций остаются в силе и для
общего случая. С помощью понятий LMV, SMVn баланса счета Cash
легко получить формулу для вычисления ликвидационной
стоимости портфеля:
LV = Cash + LMV- SMV. (14.19)
Формулы для уровня маржи (14.9) и (14.14) должны быть
заменены на следующие:
ш = 1, если LV>SMV+LMV .j4 20^
^ = SMV^LMV ^^^^^ ^^^ ^^^^ ^^^-
Как мы помним, текущий уровень маржи зависит от рыночной
стоимости коротких и длинных позиций в портфеле и, согласно
формуле (14.20), определяется отношением ликвидационной
стоимости портфеля к рыночной стоимости позиций. В случае когда маржа
т меньше единицы (или процентная маржа М< 100%), игрок
использует заемные средства Debt. Они равны рыночной стоимости
его позиций за вычетом ликвидационной стоимости портфеля.
Соответственно выражение для вычисления долга клиента перед
брокером может быть записано как:
Debt = LMV+SMV-LV, если LV < SMV + LMV, (14 21)
Debt = О, если LV> SMV + LMV.
144

ГЛАВА 14 Учет маржинальных позиции на фондовом рынке
Но если при этом маржа больше начальной, то инвестор не
использует полностью возможности своего маржинального счета.
Покупательная способность ВР его счета положительна, и клиент
имеет право вывести часть денежных средств со своего торгового
счета или использовать их по своему усмотрению. Доступные
денежные средства (AF) и покупательная способность счета (ВР)
вычисляются в случае смешанного счета по формулам:
AF = LV- (SMV + LMV)/Lev, (14.22)
BP = AF-Lev = LV-Lev- (SMV + LMV). (14.23)
Значения доступных денежных средств и покупательной
способности, согласно формулам (14.19)-(14.23), рассчитываются
брокером и предоставляются клиенту в режиме онлайн для мониторинга
его счета. Тем не менее покупательная способность счета,
вычисленная по формуле (14.23), нуждается в оговорке. Дело в том, что
эта покупательная способность рассчитана для покупки только
маржинальных бумаг\ Если игрок попытается купить на всю расчетную
сумму немаржинальную бумагу, то легко обнаружит, что сделать это
невозможно.
Брокер не дает кредита на покупку немаржинальных бумаг,
что заставляет инвестора тратить на приобретение таких
бумаг собственные деньги. Соответственно немаржинальные
покупки резко снижают возможность дальнейшего
кредитования для приобретения маржинальных бумаг.
И последнее, что необходимо добавить: для учета на одном
счете маржинальных бумаг (купленных и проданных без покрытия) и
немаржинальных покупок формулы, описывающие выражение для
маржи, покупательной способности и брокерского кредита,
должны быть модифицированы. Они становятся более громоздкими и
менее прозрачными для понимания. Проблемы смешанного учета
клиентских позиций являются одной из причин, по которой
брокеры предпочитают не учитывать на одном счете маржинальные
операции и немаржинальную торговлю.

Глава 15
Отображение цен акций
на графиках и в таблицах
Мы уже неоднократно пользовались различными графиками
представления биржевой информации. Поскольку ранее они носили
скорее вспомогательный, иллюстративный характер, не было нужды в
точном определении понятий, лежащих в основе их построения.
Далее графики будут являться не вспомогательным, а основным или
по крайней мере равноправным инструментом изучения рынка
ценных бумаг. Поэтому уместно рассказать о том, как правильно читать
биржевую информацию, включая графики рыночных цен.
Рассмотрение мы начнем с табличного представления биржевой
информации, затем рассмотрим «тиковые», «баровые» графики и
представления цен в виде японских свечей.
Форматы и таблицы представления биржевой информации
Прежде чем говорить о способах отображения цен на графиках,
необходимо несколько слов сказать об основных характеристиках
рыночной цены за определенный промежуток времени. В следующей
части книги мы узнаем, что в течение одной торговой сессии цена
акции изменяется в зависимости от плавающего предложения
ценных бумаг. Эти колебания котировок, безусловно, интересны для
внутридневных спекулянтов Однако для анализа тенденций они
малопригодны. Инвесторам, равно как и краткосрочным игрокам,
вполне достаточно знать результат торговли за определенный
интервал или период времени. При этом самым важным временным
интервалом является дневной, который вбирает в себя всю
информацию о торговле за одну сессию. Дневные графики помимо всего
правильно отображают присущий биржевым котировкам кусочно-
непрерывный характер изменения цены
146

ГЛАВА 15 Отображение цен акции на графиках и в таблицах
Какие же точки внутри дня наиболее интересны? Очевидно те,
в которые торговля имеет максимум напряжения, — моменты
открытия, закрытия торгов и точки экстремумов дневной цены. Это
самые эмоциональные моменты сессии, когда между покупателями и
продавцами достигаются некоторые промежуточные соглашения о
цене. Зафиксированные в эти моменты котировки — открытие (Open,
О), максимум {High, Н), минимум {Low, L) и закрытие {Close, Q —
являются ценовыми ориентирами следующего торгового дня.
Некоторые из этих четырех значений могут совпадать, но в общем случае
эти величины различны. Четыре значения цены в перечисленной
выше последовательности составляют основу общепринятого
международного стандарта базы данных биржевых котировок Начало
строки, содержащей информацию о торгах, имеет следующий вид:
Ticker, Date, Open, High, Low, Close, Volume.
Эти семь значений, включая сокращенное обозначение бумаги
(Ticker), дату (Date) и выраженный в количестве акций дневной
оборот торгов (Volume), лежат в основе графического отображения
информации*
При отображении значений во время торговой сессии значение
закрытия обычно заменяется последним значением цены {Last).
Современные торговые системы дают возможность спекулянтам
виртуально присутствовать на торгах. Это достигается «стриммингом»
информации в различные окна информационных таблиц, которые
пользователь может формировать по своему желанию. В качестве
примера ниже представлены два различных так называемых «окна
котировок» {Quotes), реализованных в одной из лучших
отечественных торговых систем — биржевом терминале Smart Trade (рис. 15.1,
15.2). Каждое окно дает тот срез информации и по тем бумагам, на
который его настроил пользователь.
* Именно в такой последовательности, удобной для импорта в различные
приложения анализа рынка (например, OmegaTradeStation или MetaStock), выдают
биржевую информацию все международные поставщики данных Российские вен
доры не всегда придерживаются международных стандартов Итоговые таблицы
биржевых бюллетеней содержат массу чисел, среди которых непросто отыскать
самые важные и нужные На последовательность же расположения чисел Open,
High, Low, Close до сих пор мало кто обращает внимание Так что при импорте в
специаличированные программы данных из российских источников требуется
проявлять осторожность
147

ЧАСТЬ II ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
US Котировки
llVBp \
РАО ЕЭС
ЛУКОЙЛ
Сургисргз
СургиФгз-л
Сбербанк
МосЭнерг 3
Роствл-1ао
ЮКОС-ао-2
СибнеФт-ао
ГМКННик5ао
ТетифтЗао
ТзтнФтЗап
DcwiOcnesInd
Na$ddqComp
ш
Поел \
2?«
503
1102
736
5018
091Э
3251 1
293 Б
613
543 S
г<9
1415
7ЭД712
1 21 С1
Изм%
" '■
'■
134
1
04.
ОЗЬ
■
101 г
19?^-
Кал
btfr
г
01
401
0016
014
^91
'•
■LV
015
1553
Ой-пок
605 724
71 540
21 294
4^22
2798
170'303
636499
10П24
390
22636
2-588
775
jOGbeMnp. 1
в27«9
82'ООа
40^49
13368
4-756
252-635
982-968
161-018
481
50964
5-332
2480
Каппя
50100
50
700
5-000
316
2000
11590
1
500
40
26200
700
Слрос
2 742
5023
11017
733
6 01901
0912
3242
29359
6125
5425
248
14131
>чш!эа\
1 Rpeui iflpcuaxd
2744
503
1102
7.36
5027
0913
3261
293.94
615
543
24 9
142
i
170-000
55
2-700
-IBWl
1
99-800
21173
100
ГТОО
70
2000
гооо
-с
£
5
1
J
с
S
г
£
2
1
п
jj
Рис. 15.1. Окно котировок торгового терминала SmartTrade
(www.smarttrade.ru)
D Котировки
Т*е*) 1
РАО ЕЭС
ЛУКОЙЛ
Сурги<;ч-з
СдогиФгз-п
С^рбанк
МосЭнерг-3
Росте л-1 во
ЮКОС-ао-2
Сибие<рг-ао
ГМКННикБао
Тзтн<ргЗао
Тетн<1тЗап
DowJoneslnd
NasdaqComp
Ш
Опф 1
2.773
5145
11271
7 46
5059
0 935
3273
297 48
61.55
567
25.15
1401
7844 62
123185
Мжс.
2773
51595
1129
746
5100
0.938
32.88
2975
619
568
25.15
144
8012.42
1239.62
Mm
2715
501
1098
7.316
5Ш5
091
3235
292
61.3
539
24 79
1301
784462
1206 SI
Поел i
^?4
'315
11011
3-
5035
0913
3-2,61
^J34
613
5435
24 9
1415
799712
'-> 161
ИэмХ 1 Оеьем(шг) ,
503128100
375073
10-633-600
473300
5'865
46-334-400
1 132566
223-184
8-300
74-029
223500
28-500
1
1
»чВ13П
Cl(.J<WTlg4^J ^
-1-381-110-059 -J
190-324168
118335-156
3-482918
29-727-168
43-100-413
36-948-255
65-675-390
511465
40-611-520
5-555-367
405404
J"
Рис. 15.2. Альтернативное окно подачи биржевой информации
в торговом терминале SmartTrade
Разумеется, окнами котировок (хотя там и присутствует около
двух десятков различных информационных полей) рыночная
информация не исчерпывается. В гл. 10 мы вели речь об окне
«Очередь заявок» (Bid&Ask), где находят отражение все лимитированные
заявки, выставленные на покупку и продажу. В дополнение к этим
двум типам окон очень часто используется окно «Все сделки»
(Time&Saks). В этом окне, настраиваемом отдельно на каждую
бумагу, информация структурирована в три колонки: точное время
сделки, цена сделки и объем сделки в штуках бумаг (или в лотах,
последнее определяется настройками окна). Пример такого окна
приведен на рис. 15.3.
148

ГЛАВА 15. Отображение цен внций на графинах и в таблицах
"С; РАО ЕЭС-Все сделки
время 1
170716
1?0?08
17 07 08
17 06 68
i
,'06 51
17 06 51
17 06 49
17 06 49
17 06 49
17 06 47
17 06 47
17 06 44
17 06 06
Цена 1
2 745
2 745
2 744
2 744
пг
2 743
2 744
J 743
2 743
2 742
2 742
2 742
2 742
2 74
Объем
250000
100
4900
100
174"
^2600
5000
150000
4800
12600
2000
8000
5000
229000
'"НВИ
1 т
30941058
3094105?
30941056
30941055
— 4U
30O4U
30941052
30941051
30941050
30941049
30941047
30941046
30941044
30941029
1
d
Рис. 15.3. Окно «Все сделки» в торговом терминале SmartTrade
Пользователь, привыкший следить именно за сделками, имеет
возможность определить цвет, каким показывать разные типы сделок.
Например, разные цвета могут быть заданы для сделок, прошедших по
максимуму дня, по минимуму, по ценам спроса, по ценам
предложения, по цене, превышающей предыдущую, и т.д. Кроме того, по
желанию можно выводить в окно биржевой референс сделки и ее дату.
Линейный график цены акции
Если окна котировок и очередь заявок характеризуют текущее
положение рынка, то окно «Все сделки» показывает развитие
процесса торговли во времени. В этом смысле оно наиболее близко к
графической форме представления информации. Простейшим
графиком, показывающем, как менялись цены на бумагу с течением
времени, является так называемый линейный график. Общепринято
линиями соединять точки закрытия. Не запрещено также провести
линии через цены открытия, дневные максимумы или минимумы.
Но в любом случае остальные три значения цены при этом
«теряются». Поэтому линейное представление не очень интересно. Оно
применяется только при отображении на графике
последовательности всех сделок. Если на графике наносятся все сделки, то такой
график называется тиковым (от английского слова tkk, что
означает минимальное изменение цены и времени).
Другая причина использования линейных графиков — это
представление цены на большом временном интервале. Такие графики
используются лишь для общих иллюстраций, когда значение
остальных трех цен (открытия, максимума и минимума) представляется
несущественным. В качестве примера ниже приведен линейный
график изменения цены акций ОАО «ИркутскЭнерго» (рис. 15.4).
149

ЧЛСТЬII. ОСНОВНЫЕ понятия и КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
Ш И|кЭнерго(День)
2 0x10
1ВГ.01 сен,01 OKT.OI дек.т янв,02|!)ев.02мар,02май,02июн,02июл,02авг.02 сен.02
Рис. 15.4. Линейный график изменения цены акций ОАО «ИркутскЭнерго»
с 15 августа 2001 г. по 27 сентября 2002 г.
Далее мы рассмотрим два наиболее часто применяемых на
практике типа графиков, которые отображают все четыре значения
цены. Речь идет о представлении графиков в барах и японских
свечах. Эти представления реализованы во многих информационно-
аналитических системах (например, Metastock, LiveCharts, SmartTrade)
и графических прикладных программах, в частности Excel.
Представление цен на графиках с помощью баров
Прежде чем строить графики с помощью баров или японских
свечей необходимо договориться о дискретизации времени. Дело в том,
что каждый бар или свеча представляют историю за определенный
интервал или период времени. Эта история представляется теми
же самыми четырьмя ценами, но примененными непосредственно
к началу этого интервала (открытие. О), к максимальному и
минимальному значениям (максимум, Н; минимум, L) и к
соответствующему окончанию интервала (закрытие. С). Сам интервал может быть
при этом любой — неделя, месяц, квартал. Или день, час, полчаса,
5 минут, 1 минута и т.д. В зависимости от выбора длительности
интервала график называется «дневным» (интервал времени — один
день), «часовым», «недельным», «пятиминутным» и т.д.
В общем случае отдельный бар, изображающий состояние
рынка в описываемый момент времени, состоит из вертикальной
линии и двух полочек слева и справа от нее, как показано на рис. 15.5.
150

ГЛАВА 15. Отображение цен виций на графинах и в таблицах
Максимум иен Максимум цен
Зякрьпне
Открытие
I
Открытие
Мнттш^миен
ЗШфытае = Минимум иен
Рис. 15.5. Представление основных цен временного интервала на баре
Вертикальная линия соединяет минимальную и максимальную
цены. Полочка слева соответствует цене открытия, справа — цене
закрытия. В предельном случае, когда все четыре числа Open, High,
Low, Close равны, бар вырождается в черточку. Это происходит,
например, тогда, когда за временной интервал, к которому относится
бар, произошла всего одна сделка — первая и последняя,
минимальная и максимальная.
На'рис. 15.6 приведен пример графического представления
изменения цены в виде баров. Это так называемый часовой график, в
котором каждый бар соответствует одному часу торговли.
|Ростея-1ао(Час)
S»«ITr«4e|V|B|QQ
Ц#на
В>р«мя
OTKfbDue
SaKCWTH»
зеезг
21112002
поош,
3827
39 е$
3812
38.55
Нк.
цЩ
и
■А
f
I
I
>п
LijJ
14 ноя
|||[||1.,[||||||||||.11ч1||[||
и
Ш1
il
to
395
39
38 j5
38
37 5
37
38 5
36
2ЯХ10
10x10*
Рис. 15.6. Пример часового графика в барах для обыкновенных акций
ОАО «Ростелеком»
На графике каждый бар привязан к временной оси следующим
образом: он соответствует концу временного интервала, за который
строится, т.е. привязан ко времени, на которое фиксируется цена
закрытия. Таким образом, например, недельный бар соответствует
последнему торговому дню недели, дневной — дню, в который
состоялась торговая сессия, часовой — последней минуте часа и т.д.
151

ЧАСТЬ II ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ЮРГОВЛИ
Параметры бара, отмеченного курсором, отображаются в
верхнем левом углу. Помимо точных координат курсора (цена, дата,
время) в этом окне указаны четыре значения цены (О, Н, L, С) для этого
временного интервала, а также оборот торговли за рассматриваемый
период в штуках ценных бумаг. Оборот торгов дополнительно
представлен в виде гистограммы в отдельном окне под графиком цены.
Очевидно, графическое отображение истории цен в виде баров
и объемов выгодно отличается от линейного графика.
Действительно, на рис. 15.6 мы наглядно видим диапазон колебания цен в
различные периоды. Величина вертикальной линии на дневных
графиках соответствует волатильности дневной торговли и говорит о
риске занимаемой позиции.
Не менее важно то обстоятельство, что мы видим
одновременно цены открытия и закрытия дня. В цене открытия, как в зеркале,
отражены все заявки, поступившие ведущим брокерам к началу
торгов. Если совокупное предложение ценных бумаг значительно
превышает спрос, то, можно не сомневаться, торговля начнется по цене
ниже цены закрытия предыдущего дня. В игру вступают
профессиональные трейдеры, которые быстро ликвидируют начальный
дисбаланс спроса и предложения. Торговля спустя некоторое время
переходит в спокойное русло, и котировки начинают изменяться
более или менее плавно в зависимости от силы плавающего
предложения. В конце торговой сессии наряду с закрытием позиций
дневными спекулянтами реализуется еще и остаточное предложение. Эта
вечерняя атака целиком ложится на плечи участников рынка,
рискующих оставить позиции на ночь. Именно overnight-игроки
восстанавливают баланс спроса и предложения на последних минутах
торговой сессии. Они же первыми вступают в игру и в начале дня,
закрывая убыточные позиции. По этой причине цены часто
закрывают утренние разрывы, по крайней мере такая тенденция всегда
присутствует на рынке. Эти вопросы мы будем обсуждать
подробнее в части VII.
Для графического анализа текущей ситуации представление в
виде баров является необходимым инструментом. Оно особенно
важно при определении точек входа в рынок, равно как и выхода из
него. В подавляющем большинстве торговых систем после
принятия инвестиционного решения для аккуратного и своевременного
открытия позиции анализируются четыре последних дневных бара.
На основании этого даются инструкции трейдерам или
непосредственно формируются условные приказы брокеру на приобретение
ценных бумаг. Например, купить акции компании РАО ЕЭС, если
цена бумаг в течение торговой сессии превысит максимальное
значение предшествующих двух торговых дней, и т.п. Графическое пред-
152

ГЛАВА 15 Отображение цен акции на графинах и в таблицах
ставление в виде баров и современные способы представления этой
информации позволяют легко рассчитать цены, необходимые для
заполнения соответствующей заявки. Для этого достаточно
навести на соответствующий бар курсор, как это показано на рис. 15.6, и
«замерить» цену.
Представление цен с помощью японских свечей
Способ представления графиков в виде свечей обладает теми же
достоинствами, что и представление в виде баров. Этот способ
возник три столетия назад в Японии. Он основан на тех же четырех
основных параметрах цены и заданного временного интервала,
которые лежат в основе представления графиков в виде баров. Свеча
рисуется так, как изображено на рис. 15.7.
Максимум цены
т-
Закрытие
Тело свечи
Открытие
Хвост сеечи
Максимум цеиы
Минимум цены
Длинная белая свеча
Закрытие
Минимум цены
Черная свеча
Рис. 15.7. Представление основных цен временного интервала. Белая
(зеленая) свеча означает, что закрытие произошло выше, чем открытие. Черная
(красная) свеча указывает на то, что цены закрылись ниже открытия
В отличие от баров свечи бывают нескольких видов. Крайние
максимальные и минимальные точки, как и у баров, соответствуют
максимуму и минимуму рынка на рассматриваемом интервале. Цены
открытия и закрытия определяются нижней и верхней границами
тела свечи и зависят от ее цвета так, как это показано на рис. 15.7.
Отображение цен в виде свечей и в самом деле приятно для
глаза и легко для понимания текущей рыночной ситуации. Если
последняя свеча черная, то рынок падает, если белая, то растет. Изобилие
белых свечей характерно для тех интервалов времени, когда рынок
растет. Преобладание черных свечей на графике свидетельствует о
господстве на рынке медведей.
Ниже в качестве иллюстрации представлено отображение цен
на дневных графиках японских свечей акций Intel Corporation,
известного производителя компьютерных процессоров (рис. 15.8).
153

ЧАСТЬ II. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
!:;|й,л»^
;::::::;:::::::j:::;;::::::r::::.;::::i:,iii::r.f[
::;;;i:;:::;:;,;;i;x;;:;pi?*'ft,it::::::t::::
'Ш'
ПтЭТ
W
.^Ut'
' '
ноя^ ноя^ fifing Дв«,98 Й16,9Э ffli8,S
Рис. 15.8. Пример дневного графика японских свечей котировок акций
Intel Corp. (NASDAQ; INTC)
На начальной стадии роста мы видим на графике преобладание
белых свечей в полном соответствии с бычьими настроениями участ^
НИКОВ рынка. Как видно из графика, рост происходил с
многочисленными коррекциями и откатами, отображенными черными свечами.
Более подробно об использовании техники японских свечей для
определения ключевых разворотных моментов рынка будет
рассказано в части ГУ, посвященной техническому анализу.
Другие графические представления цен
Помимо вышеприведенных линейных графиков представления цен
в виде баров и японских свечей существуют менее
распространенные способы графического представления биржевой информации.
В качестве примера можно привести представление цен в виде
рыночных профилей* или представления цен в виде
крестиков-ноликов [Дорси, 2001]. Мы не рассматриваем эти способы отображения
рынка ввиду их малого употребления практикующими трейдерами.
Тем не менее желающие могут изучить эти формы подачи
биржевой информации и методы анализа рынка, построенные на таком
представлении, по книгам. Следует также указать, что большинство
пакетов технического анализа кроме стандартных форм
изображения цен позволяют строить цены в виде упомянутого рыночного
профиля, крестиков-ноликов и некоторых иных представлений.
* См., например, работу Робина Месха «Рыночный профиль и понимание языка
рынка» в сборнике «Новое мышление в техническом анализе» [Бессигнор, 2002].

Есть много, друг Горацио, на свете.
Что и не снилось нашим мудрецам.
Уильям Шекспир. Гамлет, принц Датский
Часть
Характеристики
ценных бумаг

На вторичном рынке ценных бумаг обращаются акции различных
компаний, принадлежащих к всевозможным отраслям экономики. Так, в
листингах российских фондовых площадок присутствует несколько сот
бумаг различных эмитентов. А на наиболее развитом фондовом
рынке США котируется свыше 6 тысяч акций различных корпораций и
приблизительно столько же различных производных инструментов.
Ежедневно трейдеры скупают одни бумаги и продают другие. В результате
этого рыночные цены постоянно меняются. Часто это происходит
вопреки нашим представлениям о финансовом и рыночном положении
той или иной компании. Как выбрать из этого океана бумаг те десять
наиболее ценных, в которые мы хотели бы инвестировать свободные
средства в надежде получить прибыль? Куда следует вложить деньги,
чтобы защитить их от потерь и обесценивания?
Точные ответы на эти простые вопросы дать невозможно, но
некоторые советы и представления можно найти в материалах этой части
книги. Здесь с разных сторон будут рассмотрены те характеристики
ценных бумаг и эмитентов, с которыми так или иначе приходится
сталкиваться каждому инвестору.
Многие слышали такиетермины, какликвидностьи волатильность,
но часто даже искушенные инвесторы испытывают трудности с
практическим использованием этих понятий. Рассматриваемые ниже
свойства и показатели необходимо знать каждому инвестору независимо
от того, на какой ступени мастерства он находится и к какой группе
игроков себя причисляет. Здесь мы подробно рассмотрим следующие
темы:
— основные характеристики и фундаментальные показатели
ценных бумаг;
— классификация и отбор акций для торговли;
— основные меры риска;
— эластичность спроса и предложения на рынке ценных бумаг;
— потери устойчивости на рынках;
— временные аспекты инвестирования.
Проблемы риска и доходности ценных бумаг, а также
эластичности спроса и предложения являются наименее изученными и
понятными как для начинающих инвесторов, так и для многих
профессиональных участников рынка. Мы решили включить эти материалы в круг
рассматриваемых вопросов и постарались изложить их наиболее
просто и доступно.

Глава 16
Основные характеристики
ценных бумаг
Для дальнейшего продвижения следует сформулировать и
определить ряд терминов. Ниже, в том случае когда будем говорить об
акциях, мы всегда будем подразумевать под количеством акций число
акций, находящихся в обращении, т.е. общее число акций за вычетом
так называемых казначейских акций, выкупленных самим
эмитентом. Под рыночной стоимостью бумаги на текущий момент будем
понимать цену последней по времени сделки с этими бумагами.
Кроме этого, часто будет использоваться такое понятие, как рыночная
капитализация компании (Market Capitalization). По определению
рыночная капитализация есть произведени£ рыночной
стоимости одной акции на число акций компании, находящихся в
обращении.
Теоретически именно в эту сумму рынок оценивает компанию.
И наконец последнее, что нам понадобится, — это балансовая
стоимость акции. Балансовая стоимость отличается от номинальной
стоимости, упомянутой в гл. 1.
Под балансовой стоимостью акции понимается количество
чистых активов компании, приходящихся на одну бумагу.
Таким образом, балансовая стоимость есть сумма активов за
вычетом обязательств, деленная на количество акций, находящихся в
обращении. Если балансовая стоимость акции превосходит ее
рыночную стоимость, то говорят, что акции недооценены рынком. Если,
наоборот, рыночная стоимость превышает балансовую (заметим,
что это обычное состояние большинства так называемых «голубых
фишек»), то акции считаются переоцененными в смысле
соотношения рыночная/балансовая стоимость.
157

ЧАСТЬ III. ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Рыночная стоимость и плавающее предложение
Большинство игроков и фондовых аналитиков искренне полагают,
что для верного отбора акций достаточно внимательно просмотреть
годовые отчеты компаний; сравнить конкурирующие компании
между собой по параметрам прибыльности, рентабельности и
регулярности выплаты дивидендов; наконец, проанализировать текущий
бухгалтерский баланс и оценить риск инвестиций, вычислив
балансовую стоимость акций и сравнив ее с рыночной величиной. В
действительности все обстоит не так просто. Опыт показывает, что
рыночная стоимость обыкновенных акций компании может не
только не повышаться, но и падать даже в том случае, когда балансовая
стоимость этих бумаг растет. Этот процесс может развиваться и
тогда, когда нет сомнений, что компания в будущем станет получать
стабильную прибыль и регулярно платить дивиденды. Дело в том,
что рынок оценивает не текущее состояние компании, а
перспективы ее развития, ее положения на рынке, а также перспективы
развития отрасли, к которой данная корпорация принадлежит.
Именно эти перспективы отражаются в динамике рыночной цены за
последний год. Развивающаяся компания может в первые годы вообще
не иметь прибылей, не выплачивать дивиденды своим акционерам,
а цена ее при этом будет расти. Благодаря этому рыночная стоимость
часто в несколько раз отличается от балансовой стоимости акции.
Рассмотрим подробнее, какими же свойствами обладает
рыночная стоимость акции.
Самое существенное свойство состоит в том, что рыночная
цена бумаги постоянно изменяется.
Порой эти изменения могут лежать в очень широких пределах.
Согласно представлениям, развитым лауреатами Нобелевской премии
Франко Модильяни и Мертоном Миллером [Modiliani, Miller, 1958],
рыночная стоимость любой корпорации не зависит от структуры
капитала и определяется исключительно динамикой ее будущих
доходов. Этот поразительный результат известен как ММ-парадокс или
ММ-теорема. Суть ее в том, что рыночная стоимость бумаг
компании не имеет строгого соответствия с балансовой стоимостью
бумаг и не зависит от дивидендной политики компании.
Происходит это потому, что цена на рынке определяется
исключительно балансом спроса и предложения, а будущие дивиденды уже
«заложены» в текущую цену. Падение и рост котировок происходят
по той простой причине, что спрос не может все время
соответствовать предложению. На рынке преобладают то продавцы, то
покупатели в зависимости от состояния бизнеса и экономики страны
158

ГЛАВА 16. Основные характеристики ценных бумаг
В целом. Когда предложение растет, на рынке появляются
дополнительные акции. Они скупаются спекулянтами и
профессиональными участниками рынка, которые создают плавающее предложение
по цене, временно ликвидирующей возникший дисбаланс между
предложением и спросом на ту или иную ценную бумагу. В
результате рыночная стоимость акции постоянно дышит. Цена изменяется
как внутри торговой сессии, так и день ото дня.
Сгиа плавающего предложения v по конкретной акции прямо
пропорциональна отношению среднего дневного объема торгов
к общей рыночной стоимости акций (капитализации), или,
что то же самое, среднего дневного оборота к общему
количеству акций в свободном обращении.
Плавающее предложение зависит от отношения
обращающихся акций на вторичном рынке к общему числу выпущенных акций,
за исключением казначейских. Чем большая часть акций будет
сосредоточена в руках инсайдеров* и куплена институциональными
инвесторами на длительный срок, тем больше будет плавающее
предложение по бумагам компании. Кроме того, плавающее
предложение зависит от частоты совершения сделок с ценными бумагами. Чем
выше величина среднего количества сделок в день, тем выше
плавающее предложение. Для целей качественного анализа можно
ограничиться влиянием лишь среднего дневного объема торгов за
последний торговый месяц и записать формулу силы плавающего
предложения в следующем виде:
V = Volume • Price/MCap = Volume/N =l/T, (16.1)
где МСар — рыночная капитализация компании, Volume — средний
дневной объем торгов, Price— текущая цена, а iV— количество акций
в свободном обращении. Заметим, что по своему смыслу величина,
обратная плавающему предложению, — \/v — есть просто
количество торговых дней Т, за которые акции переходят из рук в руки.
Чем меньше срок оборота акций, тем больше плавающее
предложение, т.е. тем большим вниманием и устойчивым спросом пользуется
бумага со стороны участников рынка. Таким образом, число дней,
за которое акции переходят из рук в руки, является важнейшей
характеристикой, определяющей качество эмитента и емкость рын-
■ Инсайдер (от англ. inside— внутри) — лицо, принадлежащее к менеджменту
корпорации. На цивилизованном фондовом рынке на акции, принадлежащие
инсайдерам, накладываются ограничения по операциям. Так, инсайдер обязан
заблаговременно раскрывать информацию относительно своих намерений о
предполагаемых сделках покупки или продажи.
159

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
ка по данному активу. Очень высокая оборачиваемость активов
(менее года) свидетельствует о значительной величине спекулятивной
составляющей в дневном обороте и о значительной развитости
плавающего предложения.
На рис. 16.1 приведен график изменения котировок акций НК
ЛУКОЙЛ и сила плавающего предложения, рассчитанная по
формуле (16.1).
Рис. 16.1. Котировки НК ЛУКОЙЛ и сила плавающего предложения
показаны в верхнем и среднем окне соответственно Видно, что период
полного оборота акций (величина, обратная плавающему предложению)
изменяется от 600 до 2000 торговых дней В нижнем окне показан дневной
оборот
Видно, что величина w колеблется в диапазоне от 0.0005 до 0.0015
Это означает, что акции полностью меняют своих владельцев за срок
от 2.5 до 8 лет. Разумеется, если вычесть акции, принадлежащие
инсайдерам, то период оборота бумаг, торгующихся на вторичном
рынке, резко уменьшится, а величина плавающего предложения
будет сильно скорректирована в большую сторону. Тем не менее и
сделанных оценок достаточно, чтобы отнести акции НК ЛУКОЙЛ
к группе наиболее высококлассных российских эмитентов.
160

ГЛАВА 16 Основные характеристики ценных бумаг
Ниже, в качестве второго примера, приведены цены и
плавающее предложение на бумаги энергетического холдинга РАО «ЕЭС
России» (рис. 16.2).
,1 iillilililllliilll 1|1Л|ф|
|а |s |о |n |d |2002 |м
Рис. 16.2. Котировки обыкновенных акций РАО «ЕЭС России» и сила
плавающего предложения Видно, что период полной смены собственников
акций составляет от 40 до 100 торговых дней
Сила плавающего предложения у бумаг РАО ЕЭС существенно
выше, чем у бумаг НК ЛУКОЙЛ. Акции полностью меняют
собственников за срок от 2 месяцев до полугода. Если учесть, что около
половины бумаг принадлежит государству, и предположить, что данные
акции не участвуют в биржевых торгах, то можно оценить время
полного оборота оставшихся бумаг на вторичном рынке в 20-
50 торговых дней. Это очень высокое значение плавающего
предложения. Оно свидетельствует о сильно развитой спекулятивной
составляющей торгов по этим бумагам и высоких рисках, присущих
владению ими.
Последний пример, на котором хотелось бы остановиться, — это
поведение цен и сила плавающего предложения по бумагам НК
ЮКОС (рис. 16.3).
161

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
I ..^^.,1, .■■,.l..,.jlll. ,..^^.J1U],.,.LI..U|.
э|2001| JaJmJj Ij |а [s |о |n |d|2002 |a |m|j |j |a Is |o |n|i
Рис. 16.3. Котировки акций НК ЮКОС и сила плавающего предложения
Величина плавающего предложения по этим бумагам пока в 5-
10 раз отстает от соответствующей величины для бумаг НК
ЛУКОЙЛ, но в отличие от последней имеет тенденции к росту. Это
означает, что акции НК ЮКОС в недалеком будущем способны
завоевать столь же широкий круг инвесторов и получить достаточную
ликвидность, что и акции НК ЛУКОЙЛ.
Итак, рыночная цена акций постоянно находится в движении.
На графике котировок любой бумаги можно найти периоды
взлетов и падений. При этом цена может возвращаться или не
возвращаться к той, по которой ее когда-то приобрел инвестор. Для
иллюстрации приведем графики котировок бумаг известных компаний,
охватывающие периоды экономического спада в развивающихся
странах (1997) и в России (1998), а также несколько последующих лет.
На рис. 16.4 показано изменение рыночной стоимости одного
из лидеров экономики США — General Electric Company. График
соответствует одному из наиболее благоприятных экономических
периодов для корпорации. Тем не менее видно, что, несмотря на
оптимистичные ожидания, цены не всегда росли, а иногда и
существенно падали.
162

ГЛАВА 16 Основные характеристики ценных бумаг
шсЕ(День) Mbi/'Rwraial
--f^
Г —Т 1 " 1 1 Т
г г ^ 1Л •"
ri-\j^-\ жЩ' ■! '■
;.';.' г
:.: ; ; 1—1:1: ; ; ;
24 04 98 07 07 98 1.5 09 98 211198 09 02 99 22g4g9
40
39
ЗВ
37
36
35
34
33
32
31
30
29
28
27
26
25
24
23
22
10x10^
Рис. 16.4. Изменение стоимости акций General Electric Company (NYSE: GE)
гшсургнфгзаень) г л-:м\ Ш\
■---i-l-Jl—-
■--';-
;;;;;;;
j J J ^ \ 1 U 1a
'i I ' ' ' 'i Jl i 1
j ] ] ] J i и Mr
I \ I I ■ rtl' J ■
|07JlDgj7J1 DO £2.02 01 16 04 01 29Ш01„0?09 01 1911 01 01 02 Q2 16.04J
13
12 5
12
11 5
11
1D5
ID
Э.5
9
85
8
75
7
6.5
6
55
5
45
I'Ux-nF
20x10''
2
Рис. 16.5. Изменение цены обыкновенных акций ОАО «Сургутнефтегаз»
(ММВБ: Сургугнфгз)
На рис. 16.5 показан рост цен обыкновенных акций российской
компании ОАО «Сургутнефтегаз». За неполных 16 месяцев — с янва-
163

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
ря 2001 г. по апрель 2002 г. — стоимость компании выросла вдвое.
Разумеется, ни изменениями фундаментальных показателей, ни
коммерческими успехами компании объяснить такой рост попросту
невозможно.
|В8иН\У(День) ^Su&sRilBHl
i , I
'"шН""
jf
ft
y.i
1
;
r~i 1 ! i i i—rt—1
Ш1Ш..Л13^Ш^ .08,09Oft, .0102Ш._ 2SJ6D1 . 2111,01,.J8.04p2_ ,
7D
65
GO
55 I
50
45
40
35
3D
25
20
15
ID
5
0 i
2 0x10''I
Рис. 16.6. Падение цен акций корпорации Sun Microsystems, Inc. (NASDAQ: SUNW)
на фоне развития рецессии и торможения экономики США в 2000-2002 гг.
На рис. 16.6, наоборот, видно, как успешная в прошлом и
остающаяся таковой компания постепенно теряет привлекательность в
глазах инвесторов на фоне сжатия экономики США. Цены на
бумаги крупнейшего в мире производителя серверов и компьютеров
компании Sun Microsystems менее чем за два года упали почти в 13 раз!
Таким образом, инвестор, формируя свой инвестиционный
портфель, не может быть уверенным в том, что он застрахован от
убытков. Цена активов в период общего экономического спада может
упасть в десять и более раз. А некоторые бумаги ввиду угрозы
предстоящего банкротства могут вообще обесцениться. Громкая череда
корпоративных дефолтов и банкротств 2002 г. в самой развитой
экономике мира лишний раз подтверждает этот тезис. За период с 2000
по 2002 т. количество компаний, входящих в листинг ведущих
мировых торговых площадок NYSE и NASDAQ, уменьшилось на 10%!
Инвесторы за этот же срок потеряли более 7.6 трлн. долл. График,
показанный на рис. 16.6, может напрочь отбить охоту вкладывать
164

ГЛАВА 16 Основные характеристики ценных бумаг
деньги в акции. Но надо знать, что за спадом всегда следует подъем,
и многие бумаги, пережив кризисные времена, вновь начинают
расти в цене. Если внимательно рассмотреть графики цен акций ОАО
«Сургутнефтегаз» и General Electric, то можно понять, что
инвестиции в акции первоклассных корпораций в период экономического
спада и роста инфляции предоставляют инвесторам уникальные
шансы увеличения капиталов. Для этого нужно лишь правильно
выбрать время для осуш;ествления инвестиций.
Ликвидность ценных бумаг
При выборе финансового инструмента для покупки, прежде всего,
следует обратить внимание на то, насколько он активно
обращается на вторичном рынке. Иными словами, существует ли на ценную
бумагу, которую вы желаете приобрести, плавающее предложение,
соответствующее размеру ваших инвестиций? Величина
предложения определяется, во-первых, дневным торговым оборотом и, во-
вторых, объемом вторичного рынка по бумагам данного эмитента.
Заметим, что объем вторичного рынка не всегда совпадает с
количеством акций, находящихся в свободном обращении. Часто
крупные пакеты бумаг могут принадлежать инсайдерам корпорации,
аффилированным структурам и не обращаться на рынке.
Наличие большого количества участников рынка, играющих то
на понижение, то на повышение, представляет как пользу, так и
опасность для консервативных инвесторов. Пользу — поскольку
инвестор может без значительных временных издержек и по
справедливым ценам либо купить нужное количество акций, либо, наоборот,
продать их. Опасность — потому что спекулянты создают
избыточную подвижность цен на рынке и могут привести к значительным
ценовым подвижкам. Тем не менее пользы от присутствия
спекулянтов на рынке все же больше. А то, что хорошо для спекулянтов,
должно быть хорошо и для инвесторов. Именно спекулянты берут на
себя дополнительные риски и обеспечивают ликвидность бумаг.
Инвесторы могут в любой момент легко обратить ликвидные
активы в денежные средства, так же как и купить новые бумаги по
текущим рыночным ценам. Спекулянты ежеминутно в течение дня
покупают и продают бумаги. Это выглядит так, будто они
перебрасывают друг другу мячик, не задерживая его надолго в своих руках.
В конце торговой сессии риск берут на себя overnight-спекулянты,
фиксирующие разумную цену закрытия.
Распознать ликвидные активы очень просто. Высокие торговые
обороты и большое количество индивидуальных заявок на покупку
165

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
И продажу приводят к тому, что бумага торгуется с небольшим спрэ-
дом. Спрэд, или абсолютная разница между лучшей котировкой на
покупку и лучшей котировкой на продажу, является одним из
основных показателей, характеризующих уровень ликвидности ценной
бумаги. Чем уже спрэд, тем выше ликвидность, чем шире спрэд, тем
ликвидность ниже.
Ликвидность в значительной степени определяет
инвестиционную привлекательность данной бумаги. Покупать следует именно
ликвидные акции, которые имеют достаточно широкий рынок.
Несмотря на то что котировкам ликвидных бумаг присущ
значительный диапазон колебаний, их всегда можно продать или купить по
рыночному курсу. Если спрэд большой, значит, к данным акциям
проявляется недостаточный интерес. Во время покупки вам
придется заплатить выше рыночной стоимости, а на пассивном рынке
такие бумаги продать будет сложно. Таким образом, слаболиквидные
бумаги снижают потенциал прибыли инвестиционных операций.
Как и ликвидность, инвестиционная привлекательность
эмитента и его кредитный рейтинг, безусловно, зависят от
эффективности деятельности фирмы и рыночной оценки ее бумаг. В следующей
главе мы подробно рассмотрим некоторые важные
фундаментальные характеристики компаний, которые помогут инвестору принять
правильное инвестиционное решение в соответствии с его
возможностями и темпераментом.
А теперь подведем итоги.
Поведение котировок акций ведугцих корпораций определяется тремя
основными факторами: мерой ликвидности, плавающим предложением и
рыночными ожиданиями. Рыночные ожидания формируют баланс спроса
и предложения. Плавающее предложение зависит от рыночных ожиданий
и влияет на ликвидность ценных бумаг. Ликвидность ценных бумаг — один
из главных факторов инвестиционной привлекательности, который
определяется:
— средним оборотам торгов по бумаге в день;
— количеством сделок, совершаемых участниками торгов в единицу
времени (день);
— спрэдом между ценами спроса и предложения;
~ средним количеством дней обращения бумаги;
— отношением количества акций на биржевых площадках к общему числу
выпущенных акций.

Глава 17
Фундаментальные показатели
ценных бумаг и основные
характеристики эмитентов
в специализированных источниках (пресса, корпоративные
интернет-представительства, государственные сайты раскрытия
информации и др.) всегда можно найти финансовые отчеты компаний.
К таковым относят бухгалтерский баланс {Balance Sheet), отчет о
движении денежных средств (Cash Flow Report) и отчет о прибылях и
убытках {Profit and Loss Statement). Эти отчеты компании, акции которых
торгуются публично, обязаны раскрывать* не реже одного раза в
квартал. На основании анализов этих отчетов фундаментальные
аналитики фондового рынка могут определить «теоретическую»
цену акций любой компании. Следует сразу упомянуть, что
рыночная цена редко совпадает с «теоретической», а часто даже и не
стремится к ней. Дело в том, что, во-первых, все отчеты, вышедшие из
бухгалтерских подразделений корпорации, всегда «смотрят» в
прошлое, а не в будущее, как наибольшая часть инвесторов. Во-вторых,
даже эти отчеты о прошедших периодах зачастую появляются с
большим временным лагом, особенно это касается годовых
консолидированных отчетов, в которых собраны данные за год по головному
предприятию и по всем дочерним организациям, где доля
компании превышает 50%. В-третьих, хотя и существуют общие
принципы построения бухгалтерских отчетов и отражения коммерческой
деятельности предприятия (например, US GAAP), в деталях
учетная система даже двух схожих по роду деятельности корпораций
может различаться.
■ На фондовом рынке термин раскрывать означает публиковать и свободно
представлять информацию всем заинтересованным лицам.
167

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Разумеется, большую пользу при прогнозировании движения цен
акций могли бы принести не результаты трудов бухгалтерии, а
документы, выходящие из недр аппарата финансового директора или
маркетинга корпорации. Но это уже представляет коммерческую
тайну предприятия, использование которой на цивилизованном
фондовом рынке преследуется уголовно. Тогда возникает вопрос:
зачем вообще нужны финансовые отчеты? Ответ прост: кто не
берет на себя труд изучать прошлое, тот обречен совершать одни и те
же ошибки в будущем.
Во-первых, сопоставление в ретроспективе финансовых отчетов
схожих по роду деятельности корпораций может выявить ту,
которая в настоящий момент наиболее недооценена рынком. Во-вторых,
и, с нашей точки зрения, это главное, изучение финансовых
отчетов может сильно сократить риски инвестора и уберечь его от
полной потери денег в случае «скоропостижного» банкротства
эмитента. Правда, это возможно лишь в том случае, если финансовая
отчетность не содержит грубых искажений, намеренных или
случайных. В-третьих, как правило, одновременно с выходом очередного
финансового отчета корпорация устраивает пресс-конференцию,
на которой должностные лица общаются с инвестиционным
сообществом. Ответы на острые вопросы, прогнозы и комментарии
должностных лиц, сделанные на таких мероприятиях, сильно влияют на
формирование и изменение рыночных ожиданий.
Таким образом, инвестор, желающий преуспеть на фондовом
рынке, не должен пренебрегать той дополнительной
информацией, которая имеется в основных финансовых отчетах.
Фундаментальный анализ корпораций и ценных бумаг — это смесь науки и
искусства. Невозможно в рамках одной главы охватить все его
многочисленные аспекты. Нам остается лишь перечислить и кратко
охарактеризовать основные фундаментальные показатели, с которыми так
или иначе приходится сталкиваться каждому игроку фондового
рынка.
Дивидендная доходность
Обычно начинающие инвесторы в первую очередь смотрят на
величину дивидендов и политику их выплат. И это, бесспорно,
важная характеристика эмитента. Дивидендная доходность D обычно
выражается в процентах и находится по формуле:
D = 100%- Div/{P- N), (17.1)
где Dw — общая сумма дивидендов за последний финансовый год, Р—
текущая рыночная цена, а N— число акций, находящихся в обращении.
168

ГЛАВА 17 Фундаментальные показатели ценных бумаг и основные характеристики эмитентов
При сопоставлении дивидендных выплат следует не забывать о
том, что рынок больше интересуется будущим, нежели прошлым.
Инвестора должны интересовать прогнозируемые дивиденды. Если
быть еще более точным, то инвестора интересуют ожидания и
прогнозы рынка будущих дивидендов, а также то, как эти прогнозы и
ожидания оправдываются.
Обычно только консервативные инвесторы увязывают выбор
акций для инвестирования с дивидендной политикой эмитента.
Хорошо известно, что, чем выше показатель Д тем меньше вола-
тильность бумаги. Это в совокупности со стабильным потоком
дивидендных платежей и привлекает консервативно настроенных
игроков. Поэтому акции компаний, регулярно выплачивающих
дивиденды, следует держать долго, чтобы дивиденды смогли покрыть
за обозримое время первоначальную стоимость. Тогда, возможно,
через десять или несколько десятков лет бумаги станут для
держателя «бесплатными» и по-прежнему будут приносить доход, а также с
большой вероятностью вырастут в цене. Последнее, впрочем,
будет лишь приятным дополнением.
Показатели EPS и Р/Е
Если инвестор не желает ждать столь долго или не имеет
свободных денежных средств для долгосрочных инвестиций, то его целью
должно быть получение прибыли в виде разницы курсовой
стоимости бумаг, а не дивидендного дохода. При этом инвестор покупает
перспективы развития компании, и, соответственно, его будут
интересовать корпорации, которые не выплачивают большую часть
годовой прибыли в виде дивидендов акционерам, а тратят
значительную часть дохода на развитие и маркетинг Или держат в
резерве на расширение рынка в борьбе с конкурентами. В этом случае
для игрока главной характеристикой будет доход на акцию.
В настоящее время требуется, чтобы в отчете о прибылях и
убытках отражался доход на одну обыкновенную акцию. Если это не
отражено, то его необходимо посчитать. Доход на акцию EPS (Net
Earnings per Share) суть чистая прибыль за вычетом дивидендов по
привилегированным акциям, поделенная на количество
обыкновенных акций в обращении:
EPS = (Прибыль — Дивиденды по привилегированным акциям)/К.
Эту величину разумно сравнивать с дивидендом на одну акцию, а
также с дивидендами, выплачиваемыми по привилегированным
акциям корпорации. Относительная разность между EPS и D показы-
169

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
вает, какую величину прибыли компания удерживает для
реинвестирования в бизнес.
Для адекватного сравнения показателя EPS нескольких
корпораций нужно пользоваться не абсолютным значением EPS, а
относительным. В качестве такового используется отношение цены
акции к доходу на одну акцию. Этот показатель зовется Р/Е (Price-
earnings ratio) и вычисляется по формуле:
Р/Е = Price/EPS.
Величина Р/Е является одним из важнейших фундаментальных
показателей. Он характеризует потенциальную стоимость компании
в будущем и численно равен количеству лет, за которое прибыль на
одну акцию, заработанная эмитентом, покроет расходы на ее
приобретение. Этот показатель является основным, на который
следует опираться при анализе доходности акций за ряд лет и при
сравнении обыкновенных акций данной компании с аналогичными
бумагами других эмитентов. Чем больше это отношение, тем больше
рынок ожидает от этой корпорации и соответственно тем
привлекательнее бумага с точки зрения потенциального роста ее
рыночной стоимости в ближайшей перспективе.
При анализе показателей Р/Е следует обращать внимание на
следующее обстоятельство. Доходы EPS стоят в знаменателе
отношения Р/Е. Поэтому имеет смысл сравнивать между собой компании,
ведущие примерно одинаковый бизнес с аналогичной дивидендной
политикой и капитализацией. Действительно, у компаний,
принадлежащих к разным отраслям экономики, разные времена оборота
продукции. Кроме того, такие компании могут находиться на
разных стадиях экономического цикла. Поэтому сравнивать
показатели Р/Е компаний, принадлежащих разным секторам рынка, можно,
но выводы необходимо делать с осторожностью.
Еще раз подчеркнем двойственную природу показателя Price-
earnings ratio. С одной стороны, высокое в сравнении со средним по
сектору и рынку значение Р/Е свидетельствует о том, что компания
у всех на виду, активно торгуется на вторичном рынке, акции ее
пользуются устойчивым спросом, а инвесторы уверены в ее
способности увеличить свой доход в будущем. С другой стороны,
спекулятивный спрос указывает на высокий риск владения акциями этой
компании. Будет просто великолепно, если рост чистой прибыли
приведет к снижению Р/Е за счет роста знаменателя, а не падения
рыночной цены. Считается, что лучшие моменты для инвестиций
те, когда отношение Р/Е изменяется от плохого к лучшему и равно
среднему по сектору экономики, к которому принадлежит данная
корпорация.
170

ГЛАВА 17 Фундаментальные показатели ценных бумаг и основные характеристики эмитентов
Доходность акционерного капитала ROE
Для успешного функционирования компании ей необходимо иметь
достаточный оборотный капитал. Последний формируется из
собственных средств и различных займов. Прежде чем вкладывать
деньги в акции компании, т.е. по сути покупать ее акционерный
капитал, следует убедиться в ее способности эффективно с ним
управляться. Главный вопрос, который при этом решает инвестор, — это
оценка стоимости акционерного капитала. Одним из
распространенных методов оценки стоимости акционерного капитала
является анализ его прибыльности. Большинство инвесторов при этом
ориентируются на показатель прибыли на акционерный капитал ROE
[Return on equity). Эта величина определяется отношением прибыли
по обыкновенным акциям к размеру акционерного капитала.
Акционерный капитал (shareholders'equity) равен активам корпорации (total
assets) за вычетом краткосрочных и долгосрочных обязательств (total
liabilities). Обычно в балансе, построенном по международным
стандартам бухгалтерской отчетности, акционерный капитал выделен
в отдельную таблицу и состоит из собственно уставного фонда,
добавочного капитала и нераспределенной прибыли.
Если величину ROE выразить в процентах, ее можно сравнить с
доходностями других инструментов: например, с доходностью
государственных облигаций и действующими ставками по банковским
вкладам. Если сравнение за несколько лет окажется не в пользу
корпорации, то ожидать «прорыва» и роста акций довольно трудно.
Желательно, чтобы величина ROE была в 2-10 раз больше ставок
по облигациям. Но и в этом случае следует помнить о том, что
прибыль получает сама компания, и она не равна дивидендам, которые
получают акционеры. Инвесторам остается надеяться, что высокие
показатели прибыли на капитал приведут к росту курсовой
стоимости акций.
Помимо показателя ROE многие экономисты рассматривают
другое соотношение — ROA (Return on assets), которое относит
годовую прибыль к общим активам компании.
Анализ отчета «Движение денежных средств»
Более детальную информацию о том, как работает компания,
можно получить из анализа отчета «Движение денежных средств» (Cash Flow
Report). Компания в своих отчетах показывает, за счет каких
источников образуются денежные средства в течение года и на какие
нужды они используются. В конечном счете денежные фонды могут быть
171

ЧАСТЬ III. ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
использованы на выплату дивидендов, на расширение производства,
на накопление и другие цели.
Денежные потоки компании складываются из денежных
поступлений от продаж товаров и услуг (sales), продажи акционерного
капитала и амортизационного износа оборудования [depreciation) за
вычетом расходов (costs), налогов (tax), инвестиций в собственные
средства {investments), дивидендов и денежных потоков,
обслуживающих производственные закупки. Таким образом, можно сказать,
что сальдо денежных потоков за период равняется чистой
прибыли плюс амортизация, плюс сальдо расчетов с дебиторами и
кредиторами.
Обратите внимание, что для молодых растущих компаний
амортизация наряду с продажей акционерного капитала является одним
из важных источников финансирования. Для компаний, имеющих
сравнительно небольшой годовой доход по отношению к активам,
имеет смысл анализировать показатель, известный как Operating-cash
flow пли EBITDA {Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization),
т.е. прибыль без учета налогов, начисленных процентов и
амортизации. Эта характеристика полезна для финансового анализа
компаний, деятельность которых связана с долгосрочными
инвестициями, эффективность которых отнесена на будущее. В частности,
показатель EBITDA часто используется для анализа
телекоммуникационных компаний с целью устранить влияние на показатели
компании капиталовложений в долгосрочные активы, такие как
оптоволоконные линии связи, сети нового поколения и т.п. Дело в том,
что большие амортизационные отчисления в некоторых случаях
могут замаскировать истинное движение платежей.
Отношение оборотного капитала к краткосрочным пассивам
и влияние финансового рычага на прибыльность компании
Из анализа движения денежных средств можно видеть, произошло
увеличение или уменьшение оборотного капитала в течение года.
Информация об оборотном капитале (Current assets) в совокупности
с текущими краткосрочными обязательствами {Current liabilities)
очень важна для инвесторов. Не всякий рискнет вложить средства
в корпорацию, у которой оборотный капитал не сильно превышает
ее обязательства по текущим платежам. Существует общее правило:
для обеспечения минимальной гарантии сохранности инвестиций
отношение оборотного капитала к краткосрочным обязательствам
(Current ratio) должно быть больше двух:
Current ratio = Current assets/Current liabilities > 2.
172

ГЛАВА 17. фундаментальные показатели ценных бумаг и основные характеристики эмитентов
Для того чтобы компания расширялась, оборотный капитал
должен расти год от года. С другой стороны, слишком большая
величина Смгтетг^га^гоповышает риск ваших инвестиций, ибо значительный
оборотный капитал характерен для компаний, имеющих большие
товарно-материальные запасы и поставляющих свою продукцию в
кредит. Сумма, еще не оплаченная заказчиками, представляет собой
дебиторскую задолженность и является составной частью
отраженной в бухгалтерском балансе величины оборотного капитала. Опыт
показывает, что порой заказчики в результате финансовых
трудностей не в состоянии оплатить свои долговые обязательства. Риск
неплатежей особенно велик в условиях всеобщего спада
экономики. В период же экономического роста большая величина
оборотного капитала и быстрые темпы его роста сулят в будущем
значительные прибыли. Так что нет ничего удивительного в том, что
рыночная цена бумаг изменяется в долгосрочном периоде в очень
широких пределах.
Применительно к оценке риска инвестиций в конкретную
корпорацию важное значение имеет понятие финансового рычага
(financial leverage). Под финансовым рычагом в общем случае
понимается отношение долгов компании к совокупному капиталу
[Debt/Total Capital). В общий долг корпорации включаются
облигации, выпущенные компанией, привлеченные банковские кредиты
и другое финансирование, осуществляемое за процентную плату.
Большой удельный вес облигаций и кредитов в структуре капитала
(как, впрочем, и привилегированных акций) уменьшает ценность
обыкновенных акций. Так происходит потому, что проценты по
облигациям и дивиденды по привилегированным акциям должны быть
выплачены до объявления чистой прибыли и дивидендов по
обыкновенным акциям. В результате при большом финансовом рычаге,
особенно если доход компании сравним с процентными
выплатами, чистая прибыль по обыкновенным акциям подвержена
значительным колебаниям при небольшом изменении дохода.
Поясним эти соображения на конкретном примере.
Предположим, что компания МММ с акционерным капиталом в 1000 руб.
выпустила облигаций на сумму 10 млн. руб. исходя из купонной ставки
10% годовых. Если чистый доход компании за год составил 1.1 млн. руб.,
то после выплаты купонов по облигациям прибыль по
обыкновенным акциям будет равна всего 100 тыс. руб.
При росте общих доходов на 5% прибьиь составит уже 1.155 млн. руб.
Соответственно после выплаты купонов по облигациям останется
155 тыс. руб. прибыли на обыкновенные акции. Таким образом, рост
доходов на 5% обеспечил 55%-ный рост прибыли на акцию! Таково
173

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
действие финансового рычага Но имеется и другая сторона
медали. А что будет, если общий доход не вырастет на 5%, а
уменьшиться на 10%? В рассмотренном случае уменьшение дохода на 10%
приводит к убыткам Такие колебания величины EPS неминуемо
приведут к значительным изменениям в курсовой рыночной стоимости
бумаг Величина Р/Е при этом будет изменяться от нуля до
немыслимых величин при незначительных вариациях дохода компании.
Широкий диапазон колебаний этого фундаментального показателя
финансовой деятельности компании, как мы уже отмечали,
свидетельствует об очень высоком риске инвестиций. Высокий
финансовый рычаг, с одной стороны, интересен для игроков, мечтающих за
короткий срок удвоить или утроить свой капитал. Но, с другой
стороны, он свидетельствует о слабости компаний, которые в
структуре капитала имеют непропорционально большой размер долгов.
Такие компании менее устойчивы к неблагоприятной конъюнктуре
рынка и первыми теряют стоимость при изменении рынка в
худшую сторону. То же самое относится к корпорациям с большим
удельным весом привилегированных акций. Долгосрочные инвесторы
обычно стоят в стороне от таких компаний, хотя их бумаги
пользуются неизменным спросом у краткосрочных спекулянтов. Акции
таких корпораций имеют активный рынок, и ликвидность их очень
высока.

Глава 18
Классификация и отбор акций
для торговли
При выборе акций для торговли необходимо помнить о том, что
акции первоклассных компаний являются не только
высоколиквидным товаром, но и обладают развитым плавающим предложением,
лежащим в определенных пределах. Мы уже видели, что
высококлассные бумаги (см. рис. 16.1-16.3) не оборачиваются на рынке
менее чем за два месяца В отличие от первоклассных, бумаги
высокоспекулятивных эмитентов могут полностью сменить собственников
за шесть, четыре и даже за один месяц. На российском рынке такой
пример представляют обыкновенные акции РАО «ЕЭС России».
Ниже, на рис. 18.1, приведен другой пример — бумаги корпорации
PALM.
Однако ликвидность и степень развитости плавающего
предложения — характеристики важные и информативные, но не
достаточные для корректной классификации долевых ценных бумаг.
Ниже мы дадим дополнительную классификацию ценных бумаг.
Акции можно рассматривать как:
— маржинальные или немаржинальные бумаги,
— бросовые или дорогие.
Кроме того, внутри этих категорий могут быть выделены:
— защитные бумаги,
— доходные бумаги,
— акции роста
Правильное позиционирование бумаги относительно
вышеописанных категорий позволяет инвестору исключить из своего
списка те инструменты, которые не подходят для его инвестиционных
целей.
175

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Маржинальные и немаржинальные бумаги
В гл. 13 и 14 мы познакомились с основными понятиями
маржинальной торговли. Были рассмотрены риски, сопутствующие торговле
с маржей, и показана необходимость регулирования этих операций
федеральными комиссиями по ценным бумагам. В России, как уже
упоминалось, таким регулирующим органом является Федеральная
комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ РФ), в США — Комиссия
по ценным бумагам и биржам (SEC) при Федеральной резервной
системе. В соответствующих постановлениях устанавливается, какая
минимальная доля стоимости ценных бумаг должна оплачиваться
за счет собственных средств инвестора, указаны начальный и
предельный уровни маржи. Увеличивая или снижая возможную
величину заемных средств, комиссия по ценным бумагам стимулирует
или подавляет активность фондового рынка.
Мы уже видели, что операционные риски сильно зависят от
выбора эмитента. Эти риски могут быть особенно велики при
торговле с маржинальных счетов. В России бумаги, предназначенные
для торговли в кредит, тщательно отбираются регулирующими
органами. При этом отборе важное значение имеет качество
самого эмитента, прозрачность его финансовой отчетности и
существование широкого вторичного рынка его корпоративных бумаг.
Правила, согласно которым бумаги эмитента получают листинг на
ведущих российских площадках, очень условны. Порой требуется
всего-навсего лишь согласие эмитента для того, чтобы его бумаги
были включены в соответствующие списки. Действительно,
бумаги большинства компаний, включенных в котировальные списки
первого уровня РТС и ММВБ, часто вообще не имеют вторичного
рынка: торгуются день ото дня и малыми объемами. Поэтому
понятны трудности, с которыми пришлось столкнуться ФКЦБ РФ при
отборе ценных бумаг для маржинальной торговли. В
соответствующих постановлениях можно найти утвержденный ФКЦБ список
эмитентов, бумаги которых можно использовать для
маржинальных операций. К настоящему времени перечень эмитентов
расширен до 11* и включает корпорации, принадлежащие различным
секторам экономики, акции которых пользуются хоть каким-то
значимым спекулятивным спросом. Подчеркиваем, ФКЦБ
устанавливает для маржинальной торговли именно список эмитентов, а
не бумаг. Конкретный же выбор ценных бумаг, выпущенных
этими эмитентами, определяет брокер. К примеру, в фондовой сек-
* На момент сдачи книги в печать
176

ГЛАВА 18 Классификация и отбор акции для торговли
ции ММВБ котируются несколько выпусков обыкновенных акций
ОАО «Мосэнерго» или ГМК «Норильский никель». Одни из них
торгуются активно, по другим же плавающее предложение
вообще отсутствует. Нетрудно себе представить последствия торговли
такими финансовыми инструментами с использованием маржи.
Абсолютная неликвидность активов представляет опасность не
только для клиентов, но и для самого брокера. По этой причине
добросовестные брокерские фирмы не предоставляют
слаболиквидные инструменты для торговли в кредит.
Рассмотрим, как проблема выбора бумаг решается в США. Что
требуется для того, чтобы акция была включена в список бумаг для
маржинальной торговли? Сущие пустяки! Она должна
котироваться на бирже и стоить не дешевле 5 долл. Дело в том, что условия
листинга на NYSE и других площадках очень жесткие. Главное
требование предъявляется к прозрачности информации о
производственной и финансовой деятельности компании. Чтобы заявление
фирмы на включение в листинг биржи было принято к
рассмотрению, по правилам SEC требуется наличие подтвержденной
международными аудиторами финансовой отчетности за три года.
Финансовая отчетность должна быть при этом выполнена в стандарте US
GAAP, имеющем международный статус. В настоящее время в
листинг NYSE входят около трех тысяч компаний, заслуживающих
доверие инвесторов с суммарной капитализацией несколько
триллионов долларов. В этот элитный список входят не только
американские корпорации, но и иностранные, в том числе и российские
(АО «Вымпелком» - VIP, ОАО «Ростелеком» - ROS, ОАО
«Татнефть» — TNT, ОАО «Вимм-Биль-Дан» — WBD и др.).
В таблице приведены основные количественные условия
листинга на NYSE.
Минимальные требования, предъявляемые к эмитентам
для допуска их акций к торговле на NYSE
Параметр Для резидентов Для нерезидентов
Число акционеров, владеющих
не менее 100 акциями
Величина эмиссии, тыс акций
Уставной капитал, млн. долл.
Совокупный доход за последние
три года, млн. долл.
Доход за последний год, млн. долл.
Как видите, требования сильно отличаются для эмитентов —
резидентов США и нерезидентов. Общим требованием является при-
177
2000
1100
60
6.5
2.5
5000
2500
100
100
25

ЧАСТЬ т ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
быльность компании за три последние года. Накладываются также
стандартные ограничения снизу на общую величину дохода за
последние три года и за последний год, на общую рыночную
капитализацию активов компании и количество акций, принадлежащих
частным лицам. Компания исключается из листинга, если рыночная
стоимость ее активов падает ниже предельного допустимого
уровня или число ее акций, находящихся на руках у частных лиц,
уменьшается до 600 тысяч.
Однако не все бумаги, котируемые на биржах США, доступны
для торговли с маржей. Существует еще важное ограничение на цену
акции. Так называемые penny stocks*, или акции с ценой ниже 5 долл.,
запрещено использовать для маржинального кредитования в силу
их недостаточной ликвидности. Они торгуются на бирже, но не на
маржинальной основе. При их покупке необходимо оплачивать
полную стоимость, а короткая продажа таких бумаг запрещена.
Следует помнить также о том, что брокеры по своему усмотрению имеют
право увеличить уровень начальной маржи вплоть до 100%.
В последнее время брокерские фирмы неохотно предоставляют
кредит на покупку отдельных акций компаний технологического
сектора и тех фирм, бизнес которых связан с Интернетом. Этим они
страхуют риски инвесторов, которые при неблагоприятном
движении цены легко могут получить требование «маржин-колл» и
позиции которых могут быть в этой связи закрыты принудительно.
В заключение отметим, что не всем инвесторам разрешено
торговать с маржинальных счетов. Например, не имеют право
использовать кредитное плечо пенсионные и имущественные фонды.
Бросовые и малоликвидные акции
Описанные выше так называемые penny stocks представляют собой
часть большой группы, для которой в русском языке уместно
использовать термин бросовые активы. На российском фондовом рынке в
качестве таковых выступают малоликвидные акции второго и
третьего эшелона. Как правило, бросовые бумаги и бумаги второго
эшелона характеризуются относительно низкой ликвидностью, но
могут быть и исключения из этого правила.
Причины, по которым акции различных эмитентов могут
оказаться в такой группе, бывают разными. Первая из них — это угаса-
■ От английского названия мелкой монеты. Penny stocks обозначает акцию, чья цена
выражается не долларами, а центами или близка к этому. Подразумевается, что
все бумаги, стоимостью менее 2-3 долл., могут быть причислены к разряду penny
stocks.
178

ГЛАВА 18 Классификация и отбор акций для торговли
ние отрасли, а вместе с ней и бумаг корпораций, принадлежащих
ей. Вторая причина — неважное финансовое положение (предбанк-
ротное* состояние) фирмы. Третья и наиболее интересная для
инвестора причина — то, что корпорация сравнительно новая и имеет
неясные перспективы развития бизнеса.
Как уже было сказано, инвестиции в немаржинальные активы
(а бросовые и малоликвидные бумаги именно к таким и
принадлежат) очень рискованны. Особенно это касается новых акций. Они
вызывают большой интерес у начинающих инвесторов. Все старые
акции уже продемонстрировали свои возможности, и более или
менее понятно, что от них можно ожидать. Новые бумаги относятся к
новым проектам. И потому заманчивы. Однако, какие бы
замечательные перспективы они не сулили, риск остается слишком высоким.
В подавляющем большинстве случаев новые акции падают ниже
первоначальной цены размещения на вторичном рынке.
Происходит это прежде, чем компания встанет на ноги. А иногда цена
размещения оказывается недостижимой мечтой для инвесторов,
вложивших свои средства в акции на этапе первичного размещения.
Это можно легко проверить на фактическом материале.
В качестве примера приведем бумаги компании PALM (рис. 18.1).
Бизнес компании PALM состоит в выпуске и продаже миниатюрных
компьютеров, помещающихся в ладони и служащих одновременно
многим целям. В начале компания была структурным
подразделением известной корпорации 3Com Inc. Затем бизнес компании
PALM был отделен от основного, а акции самостоятельно
выведены на биржу. Первоначальные торги состоялись по цене свыше
100 долл. за штуку! Столь высокая капитализация компании, не
имеющей истории прибыльности своего бизнеса, привлекла внимание
спекулянтов, разглядевших в этом очередной мыльный пузырь. Они
скупили часть активов компании и затем продавали их все новым и
новым «инвесторам» на каждом подъеме рынка, откупая
впоследствии дешевле. Такая игра продолжалась на протяжении всех
последующих лет, пока цена их не упала до нескольких долларов.
Самое интересное в приведенном случае состоит в том, что компания
PALM была настолько хорошо разрекламирована, что ее акции
смогли завоевать вторичный рынок и создать плавающее предложение,
достаточное для того, чтобы игроки смогли начать активную игру
на понижение! В результате медведи получили приличную прибыль
В случае инициации процедуры банкротства торговля бумагами
эмитента-банкрота обычно прекращается, если только биржевая площадка не прекратила
торговлю упредительным образом на основании своих собственных требований к
эмитенту.
179

ЧАСТЬ III. ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
на падении курсовой стоимости акций компании после их
размещения. Теперь акции компании принадлежат к категории penny stocks,
и существует очень высокая вероятность того, что в недалеком
будущем компания будет исключена из листинга NASDAQ.
2001
Jan
Источник: Тепа Lycos, http://finance.lycos.com
Рис. 18.1. Падение цен акций корпорации PALM (NASDAQ: PALM) на фоне
удачного спекулятивного размещения и последующего сброса в 2000-2002 гг.
Недельный график
Итак, очень высока вероятность того, что малоликвидные и
бросовые акции принадлежат слабой корпорации, которая не выживет
в жесткой конкурентной борьбе за рынки сбыта своей продукции.
В особенности если бизнес корпорации относится к новым
проектам. Опыт показывает, что три четверти новых корпораций
обречены на неудачу и последующую ликвидацию.
Напротив, акции эмитентов, рекомендованные федеральными
комиссиями по ценным бумагам для маржинальной торговли,
заслуживают пристального внимания как инвесторов, так и других
менее консервативных участников рынка. Они, как правило, имеют
относительно высокий кредитный рейтинг, служащий минимальной
гарантией инвестиций. Такие бумаги можно разделить на две
существенно отличающиеся друг от друга категории. К первой
принадлежат доходные и защитные акции, а ко второй — так называемые
акции роста.
180

ГЛАВА 18. Классификация и отбор акций для торговли
Защитные и доходные акции
Рассмотрим первую категорию, к которой принадлежат защитные
или оборонительные акции {defensive stock). Название не имеет ничего
общего с акциями военно-промышленного комплекса. В сд^утные
времена экономических кризисов и депрессий инвесторы
перекладываются именно в эти бумаги, т.е. ищут защиту своим
сбережениям в подобных акциях. Именно этим и объясняется такое странное
название. Оборонительные акции защищают инвестиционный
портфель от значительных «проседаний» на медвежьем рынке. Почему
такое происходит? Потому что большей частью к защитным
активам принадлежат акции жилищно-коммунальной сферы и
предприятий питания. Кризис кризисом, а платить коммунальные платежи,
обеспечивать себя едой и предметами первой необходимости
нужно в любых условиях. Новые автомобили в кризис подождут, а
питаться необходимо каждый день. В определенной степени к
оборонительным можно отнести и акции предприятий
золотодобывающей промышленности. Известно, что во времена кризисов
инвесторы часто предпочитают перераспределять свои вложения в
золото. Этим объясняются рост котировок фьючерсных контрактов на
золото во времена депрессии и кризисов и, естественно, рост
доходов предприятий золотодобычи.
Таким образом, доходы оборонительных компаний не так
сильно подвержены плохой конъюнктуре рынка, как прибыли прочих
предприятий. Соответственно защитные акции не так сильно
падают в кризисные времена, как остальные бумаги. Защитные акции
медленно движутся вниз, но также медленно и растут. Поэтому
такие акции редко представляют интерес для спекулятивных
торговцев и краткосрочных инвесторов. Их колебания по сравнению со
средними колебаниями рынка малы. Вложение денег в эти акции дает
большую стабильность, но и меньшие шансы на получение прибьши.
В России в силу молодости фондового рынка защитные акции в
классическом понимании западного инвестора отсутствуют. С
определенной степенью условности к этой группе могут быть
отнесены бумаги ГМК «Норильский никель» (рис. 18.2).
В частном случае к защитным акциям можно отнести акции
индустриальной группы, имеющей явно выраженные циклы. Их
котировки обычно колеблются между историческими максимальными
и минимальными значениями. Основываясь на опыте предыдущего
цикла, можно попытаться купить их по исторически минимальной
цене в надежде извлечь прибыль, продав в дальнейшем по
максимуму. Поэтому они привлекательны для консервативных инвесторов
и долгосрочных спекулянтов.
181

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
\т ГМКНИ|ж5ао(Недеяя)
Рис. 18.2. Недельные графики акций ГМК «Норильский никель». Пример
компании, акции которой можно отнести к защитным бумагам
К группе оборонительных тесно примыкают так называемые
доходные акции. Они имеют близкие свойства поведения цены.
Доходными называются акции тех эмитентов, по которым
выплачиваются «щедрые» дивиденды. Мы уже говорили о таких бумагах в гл. 17.
Понятие «щедрые» дивиденды означает, что дивидендная
доходность D, определяемая формулой:
D = 100% • Div/{P- N),
не менее чем в два-три раза превосходит дивидендную доходность
прочих акций. Другими словами, «щедрые» дивиденды означают,
что срок, за который окупаются вложения в акции, составляет
порядка 20 лет и менее. Поэтому доходные акции в отличие от
оборонительных бумаг инвесторы приобретают на более длительный срок.
Повторим, что основной интерес к доходным акциям
проявляют консервативные инвесторы, для которых важен стабильный
поток платежей в будущем, а не стоимость купленного актива.
Доходные бумаги не проявляют сильных тенденций к росту.
Соответственно интерес к таким бумагам у спекулянтов и краткосрочных
инвесторов весьма ограничен. А это, в свою очередь, ведет к
уменьшению ликвидности бумаги и меньшей волатильности. Последний факт
очень важен, поскольку вложения в такие активы ведут к
уменьшению рисков инвестора по портфелю инвестиций.
182

ГЛАВА 18 Классификация и отбор акции для торговли
Если цена доходной акции по каким-либо причинам падает, то
это неизбежно ведет к росту дивидендной доходности D в
соответствии с вышеприведенной формулой. При определенных уровнях
дивидендной доходности у консервативных инвесторов возникает
желание перевести часть средств из облигаций в такие довольно
дешевые и доходные акции. Возникаюш,ий арбитраж не дает цене
на доходные бумаги опуститься ниже определенного уровня, что, в
свою очередь, служит дополнительной гарантией сохранности
инвестиций. Разумеется, этот определенный уровень зависит от
соотношения риска между государственными облигациями и бумагами
данной корпорации.
На российском рынке в качестве примера доходных акций
можно привести привилегированные бумаги ОАО «Транснефть» (ММВБ:
Транснф ап), дневной график которых представлен на рис. 18.3.
! HI TiMHGH* апШень]
Рис. 18.3. Пример доходной акции. График котировок привилегированных
акций ОАО «Транснефть»
Обратите внимание, что в период с мая по сентябрь 2002 г. на
российском фондовом рынке наблюдался медвежий среднесрочный
тренд. В противовес многим компаниям, потерявшим на этом
тренде от 20 до 50% своей капитализации, привилегированные бумаги
ОАО «Транснефть» двигались в достаточно узком коридоре,
ограниченном 10%-ными изменениями цены. Это следствие высоких
дивидендов и устойчивости бизнеса транспортной компании,
слабо зависяш,ей от внешних условий.
183

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Акции роста
Наибольший интерес для спекулянтов, а также краткосрочных и
среднесрочных инвесторов представляют так называемые акции
роста — бумаги молодых и зрелых корпораций, которые, с одной
стороны, уже вышли на операционную самоокупаемость и
приступили к зарабатыванию прибыли для инвесторов, т е являются
зрелыми, а с другой — действуют по-молодому агрессивно Они
располагают растущими рынками сбыта своей продукции, имеют
неплохие финансовые показатели, прозрачны для инвесторов,
ликвидность бумаг находится на высоком уровне, и они хорошо знакомы
инвестиционному сообш,еству Благодаря суш;ествуюш,им
перспективам цены на эти акции растут быстро Несмотря на то что они
падают в цене вместе с обш;им движением рынка вниз, движение вверх
возобновляется с прежней силой Максимальные уровни при
каждом новом движении обычно выше, чем при предыдущих периодах
роста В этом их существенное отличие от защитных акций
На российском фондовом рынке на каждом этапе его развития
существовали свои растущие акции В качестве примеров можно при
вести бумаги ОАО НК ЮКОС и ОАО НК «Сибнефть» (период 2001-
2002 гг)
■(BKOC-eo-aHeiHiwil
Рис. 18.4. Пример акции роста Недельный график НК ЮКОС
184

ГЛАВА 18 Классификация и отбор акции для торговли
Так, на рис 18 4 приведен пример роста котировок акций НК
ЮКОС За период с июля 2000 г по январь 2002 г котировки бумаг
выросли почти в десять раз
Инвестирование в такие активы требует предварительного
анализа не только качества эмитента, но и возможных рисков Не
менее важно определиться со временем, подходящим для осуществле
ния вложений На этих аспектах мы остановимся подробно в
следующих главах

Глава 19
Риски, доходность и волатильность
ценных бумаг
Пришло время дать основные понятия рисков инвестирования в
ценные бумаги. Для этого мы обсудим общую классификацию
рисков, а затем более детально рассмотрим описание и измерение
рисков конкретной бумаги. Надеемся, что после знакомства с этой
главой у многих читателей пропадет страх перед такой мерой риска,
как волатильность, а некоторые захотят использовать анализ рисков
в своей торговле. Более подробно об управлении рисками
открытых позиций будет сказано в части VIII, посвященной правилам
торговли.
Общая классификация рисков
В строго математическом определении риск есть вероятность
наступления неблагоприятного события в определенном обозримом
будущем. Соответственно в качестве меры риска должна быть
выбрана вероятность или математическое ожидание такого события.
Данное определение риска безупречно с точки зрения чистой
математики, но, к сожалению, с трудом применимо в процессе расчета
инвестиционных рисков. Во-первых, чрезвычайно трудно ясно
сформулировать, что есть неблагоприятное событие. Во-вторых,
таковых событий на пути инвестора может оказаться великое
множество, и все их учесть невозможно. В-третьих, даже выделив
группу возможных значимых негативных событий, практически
невозможно вычислить вероятность их наступления. И, наконец,
последнее соображение, мешающее использовать определение риска,
данное выше, — это невозможность оценить, как скажется
неблагоприятное событие на рыночной стоимости конкретной ценной бумаги.
186

ГЛАВА 19 Риски доходность и волатильность ценных бумаг
Все это заставляет искать другие подходы к оценке и
классификации инвестиционных рисков. Оговоримся сразу, в зависимости
от дотошности инвестора, а также в зависимости от временного
горизонта его инвестиций можно насчитать от двух-трех до
нескольких десятков различных категорий риска, которым он
подвергается. В представленной здесь таблице возможные риски разбиты на
шесть групп.
Различные группы риска
№ Группы
Подгруппы
1 Страновой риск
2 Общеэкономический
риск
3 Риск сектора экономики
4 Риск эмитента
5 Спекулятивный риск
6 Инфраструктурный риск
Политический
Законодательный
Налоговый
Инфляционный
Изменения процентной ставки
Изменения валютного курса
Изменения демографической ситуации
Другие виды
Неблагоприятного изменения рыночной конъюнктуры
Изменения темпов роста сектора экономики
Ухудшения операционных показателей
Ухудшения балансовых показателей
Снижения темпов развития компании
Потери конкурентоспособности
Ухудшения менеджмента
Потери имиджа
Другие
Природных катаклизмов
Террористические
Общеполитических волнений и забастовок
Военных действий
Непредсказуемых действий крупных участников рынка
Неправомерных ожиданий толпы
Прочие риски новостного характера
Банковский
Биржевой
Депозитарный
Брокера
Информационные
Телекоммуникационные
Самым главным риском, влияюхдим на экономическую и
инвестиционную деятельность, является так называемый страновой (или
суверенный) риск. Это риск, связанный с деятельностью конкретного
государства. У каждой державы сухдествует свой страновой риск,
например риск смены государственного строя. До тех пор пока есть
возможность смены экономической ориентации страны
(деприватизация, национализация), пока неустоявшееся гражданское зако-
187

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
нодательство может быть изменено в ту или иную сторону, пока
фискальная политика государства нестабильна, можно не ожидать,
что стоимость ценных бумаг эмитентов такого государства
(независимо от того, чьи это бумаги — государственные или частных
компаний) будет соответствовать стоимости аналогичных бумаг в
соседнем стабильном, устоявшемся государстве. На страновые риски
очень сильно влияют устойчивость государственного строя, частая
смена правительства, уровень коррупции и фискальная политика.
Благоприятный страновой климат способствует притоку
иностранных инвестиций, который при правильном использовании
положительно сказывается на общей экономической ситуации.
Следующим по важности является общеэкономический риск. Если
взять два государства с близким уровнем странового риска,
определяющим в таком случае будет именно риск экономики каждого из
государств. Например, государства ЕЭС и Канада имеют
практически равный страновой риск, но рыночные риски, присущие
экономикам этих регионов, различны. В общеэкономический риск в
основном входит риск изменения базовых экономических
показателей (темпы роста ВВП, ставка банковского процента, уровень
инфляции, безработица и др.). Все эти параметры сильно влияют на
положение субъектов экономики, на приток иностранных
инвестиций и, следовательно, на рыночные цены бумаг различных
эмитентов. Основные факторы, влияющие на общеэкономический риск
таковы:
— уровень развития производительных сил общества (включая
образование, культуру, национальные традиции);
— структура экономики в целом;
— величина и темпы роста ВВП;
— величина и структура внешнего долга;
— фискальная политика;
— демографическая динамика;
— геополитическое расположение и внешнее окружение.
Экономика страны, как правило, неоднородна по своему
составу и состоит из нескольких секторов. Данные сектора, очевидно,
несут дополнительные риски, связанные непосредственно с родом
деятельности предприятий, их образующих. В этом случае мы
спускаемся на уровень ниже и ведем речь о риске экономического сектора.
Очевидно, что, например, аграрный сектор, даже в политически
стабильной и экономически благополучной стране, несет погодные
риски, которых не знает, к примеру, телекоммуникационный
бизнес. В свою очередь, телекоммуникации несут специфические
риски, которые неведомы банковскому сектору. И так далее. У каждого
188

ГЛАВА 19. Риски, доходность и волатильиость ценных бумвг
сектора экономики в любом государстве есть свои специфические
риски, которые необходимо понимать, прежде чем предпринимать
инвестирование в конкретное предприятие, принадлежащее
данному сектору. На риски, присущие каждому конкретному сектору
экономики, оказывают сильное влияние три фактора:
— структура экономики страны в целом;
— рентабельность сектора по сравнению с другими секторами
данной экономики и конкурентоспособность по сравнению с
аналогичными секторами в других странах;
— государственный протекционизм по отношению к сектору.
Вновь в качестве примера приведем аграрный сектор, который
поддерживается с помощью таможенных пошлин и других
механизмов практически в каждой экономически развитой стране.
Следующим по важности идет непосредственно риск эмитента.
Под риском эмитента в первую очередь подразумевают вероятность
ухудшения финансовых результатов его деятельности, потерю
конкурентоспособности и сокращение рынков сбыта. Основные
факторы, влияющие на риск эмитента:
— конкурентоспособность по сравнению с аналогичными
предприятиями;
— стабильность и величина темпов роста;
— стабильность финансовых результатов;
— менеджмент и корпоративная культура;
— прозрачность и открытость корпорации.
Наконец, последняя группа риска, называемая инфраструктурным
риском, связана с операционной деятельностью инвестора и
зависит от выбора последним посредников и технических решений.
Здесь присутствует риск разорения брокера и банка, риск
депозитария, риск потери связи в нужный момент (телекоммуникационный)
и т.п. На инфраструктурные риски сильное влияние оказывают
развитие в стране системы лицензирования и регулирования
фондовой деятельности, прозрачность и надежность банковской системы,
уровень проникновения высоких технологий в общество. В
отличие от предыдущих групп данные риски являются
контролируемыми и могут быть практически устранены.
Глядя на вышеперечисленные группы и подгруппы рисков,
нетрудно понять, что точный расчет всех рисков представляет собой
нетривиальную задачу. С такими проблемами самостоятельно не
справится ни один инвестор, более того, эти задачи по плечу не
всякому серьезному инвестиционному банку, не говоря уже о массе
средних и мелких профессиональных участников рынка. В чем же выход?
189

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Рейтинг корпорации — качественная мера риска
Выход состоит в профессиональном расчете этих рисков и
присвоении соответствующих рейтингов и инвестиционных категорий как
странам, так и конкретным эмитентам. Занимаются этими
проблемами не участники рынка, а так называемые рейтинговые агентства.
Наиболее известными и уважаемыми из них являются
международные рейтинговые агентства Fitch Ratings, Standard & Poors (S&P) и
агентство Moody's Investor Services. Каждое из этих агентств ведет
постоянный мониторинг всех важных рыночных факторов,
производит сбор экономических и политических данных, на основании
анализа которых и присваивается каждой стране свой рейтинг
Помимо, присваемого странам (или суверенного рейтинга), рейтинг может
быть присвоен различным областям и регионам, а также крупным кор
порациям. Эти рейтинги редко различаются от агентства к агентству,
построены на общих принципах, и потому для иллюстрации
достаточно будет привести один пример. Таблица рейтинга агентства
Standard & Poors (www.standardandpoors.com) приведена ниже.
Таблица рейтингов агентства Standard & Poors
Описание
Инвестиционные рейтинги
AAA Исключительно высокая способность к исполнению финансовых обязательств, |
Наивысший рейтинг
АА Очень высокая способность к исполнению финансовых обязательств
А Высокая способность к исполнению финансовых обязательств,
но эмитент может быть подвержен отрицательному влиянию
неблагоприятных экономических условий и изменений обстоятельств
ВВВ Достаточная способность к исполнению финансовых обязательств, но
более высокая чувствительность к неблагоприятным экономическим условиям!
Спекулятивные рейтинги
ВВ Вне опасности в краткосрочной перспективе, но имеется существенная
неопределенность, связанная с чувствительностью по отношению
к неблагоприятным деловым, финансовым и экономическим условиям
В Более высокая уязвимость при наличии неблагоприятных деловых, финансовых
и экономических условий, однако в настоящее время имеется возможность
исполнения финансовых обязательств
ССС В настоящее время находится в опасности. Исполнение обязательств целиком
зависит от благоприятных деловых, финансовых и экономических условий
СС В настоящее время находится в очень большой опасности
С Было подано заявление о банкротстве или предпринято аналогичное действие,
но платежи или выполнение финансовых обязательств продолжаются
Дефолт
SD Выборочный дефолт по отдельному выпуску или классу обязательств при
продолжении своевременного исполнения платежных обязательств по другим выпускам
D Неплатеж по финансовым обязательствам
190

ГЛАВА 19 Риски, ДОХОДНОСТЬ и волатильиость ценных бумаг
Различным степеням риска соответствуют три группы
рейтинга: инвестиционный, спекулятивный и дефолтный. В каждой
группе существуют еще подгруппы для более точного описания степени
риска, присущего данной стране или данному эмитенту. Самой
большой подгруппой является спекулятивная группа рейтингов. С одной
стороны (ВВ-1-), она примыкает к инвестиционной группе, с другой
(С) — к дефолтной. Рейтинги от АА до ССС могут различаться путем
добавления знака «плюс» (-1-) или «минус» (-), чтобы показать
относительное положение внутри основных категорий рейтингов.
Существует общее правило: рейтинг конкретной корпорации*
не может превышать суверенный рейтинг государства, к котором)
эта корпорация принадлежит. Таким образом, две «почти
одинаковые» корпорации, действующие в странах с различным рейтингом.
будут иметь разные риски и в соответствии с этим по-разному
оцениваться рынком. Это различие может, например, быть выражено
в виде отношения Р/Е или в других фундаментальных показателях
(см. гл. 17), где наличествует цена актива.
Помимо самого рейтинга для государства или корпорации
рейтинговые агентства представляют его прогноз на ближайшее время
(как правило, от одного месяца до полугода). Прогноз может быть'
— позитивным, что означает наличие вероятности
положительных изменений и то, что в будущем рейтинг может быть повышен;
— стабильным, что означает малую вероятность отрицательных
изменений, и рейтинг скорее всего после очередного пересмотра
изменен не будет;
— негативным, что означает высокую вероятность отрицательных
изменений и то, что в будущем рейтинг может быть понижен.
Рейтинги играют важную роль в формировании цены
инвестиционных инструментов. Дело в том, что крупные зарубежные
участники инвестиционного сообщества (пенсионные фонды, страховые
компании, различные паевые открытые и интервальные фонды)
действуют на рынке в соответствии с разработанными для них
правилами и внутренним регламентом. Этот регламент зачастую чисто
формально подходит к вопросу выбора объектов для
инвестирования по соответствующим инвестиционным или спекулятивным
рейтингам. Любое изменение рейтинга объекта инвестиций
автоматически ведет к изменению лимитов инвестирования на него, а
следовательно, приводит к возникновению покупок или продаж и влияет
на движение цены. Поэтому необходимо внимательно следить за
* Заметим, что процесс присвоения рейтинга —дорогая процедура. Не каждая
компания способна пройти процедуру получения рейтинга. Поэтому многие
эмитенты таких рейтингов не имеют.
191

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
изменениями рейтингов и еще внимательнее — за изменениями
прогнозов этих рейтингов.
К сожалению, рейтинги инвестиционных агентств дают не
количественную, а качественную и сравнительную меру рисков в виде
рейтинговых таблиц и прогнозов. Этой меры достаточно, чтобы
покрыть страновые риски и сравнить риски различных эмитентов,
но совершенно недостаточно, чтобы оценить общерыночный риск
и риски владения конкретной бумагой.
Спрэд с КО
Для измерения меры риска национального фондового рынка в
целом можно воспользоваться простым числовым показателем,
рассчитываемым и публикуемым ежедневно. Речь идет о спрэде между
доходностью национальных государственных облигаций с
казначейскими облигациями правительства США. Поясним, в чем здесь дело.
Основу мирового инвестиционного сообщества составляют
консервативные инвесторы, которые формируют портфели на длинный
срок, исчисляемый десятилетиями, и предпочитают делать
инвестиции в наименее рискованные активы, т.е. в различные
государственные облигации. Именно в облигациях сосредоточена львиная
доля инвестиционных средств. Мерой риска облигации является ее
доходность к погашению. Соответственно разность доходностей к
погашению двух облигаций, имеющих одинаковый срок обращения,
характеризует различие рисков, связанных с владением этими
облигациями.
В качестве точки отсчета обычно принимается доходность
30-летних казначейских облигаций правительства США. Доходность
этих бумаг не является константой, а зависит от состояния
экономики Соединенных Штатов и общемировой экономической
конъюнктуры. Точно так же и национальные облигации подвержены
действию этих конъюнктурных моментов. Поэтому вычисление
разности доходностей, называемое спрэдом, устраняет действие
конъюнктурных общемировых рыночных условий и в чистом виде
характеризует риск инвестиций в национальные государственные
облигации. А через этот показатель можно оценить и риск, присущий
национальному фондовому рынку. Ниже, на рис. 19.1, приведена
динамика изменения спрэдов между 30-летними казначейскими
облигациями США и аналогичными по срокам обращения облигациями
России, Турции и Бразилии.
Снижению кривой на рисунке соответствует уменьшение риска
инвестиций. Рост (как у Бразилии), наоборот, свидетельствует о по-
192

ГЛАВА 19 Рисни, доходность и волатильыость ценных бумаг
1050
950--
Источник ИГ АТОН, www aton т
Рис. 19.1. Динамика изменения спрэдов между доходностями долговых
инструментов развивающихся стран (России, Турции и Бразилии)
и 30-летних казначейских облигаций США
вышении риска. Чем ниже национальная кривая, тем дороже
оцениваются национальные бумаги при прочих равных условиях. Заметим,
что спрэд с казначейскими облигациями США измеряется не в
процентах, как доходность, а в базисных пунктах (б.п.), что
соответствует сотой доле процента:
100 б.п. = 1%.
Так, например, спрэд, равный 530 б.п., означает, что
Доходность 30-летних облигаций = Доходность ЗО-летних
казначейских облигаций США +5.30% годовых.
Таким образом, спрэдом с казначейскими облигациями США
непосредственно можно измерять риск экономики страны
через риск ее долговых обязательств. Это дает меру риска
экономики страны и фондового рынка в целом.
Применительно к конкретным корпорациям такой подход
может дать лишь верхнюю, достаточно грубую оценку меры риска.
А как подсчитать меру риска конкретной бумаги? Ответ на этот
вопрос дает понятие волатильности. Этот же инструмент позволяет
взглянуть на риск инвестиций с другой стороны.
193

ЧАСТЬ III. ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Систематический риск и коэффициент р
Волатильность — это мера того, как сильно колеблется цена бумаги
в процессе торговли и день ото дня. При больших колебаниях
бумага считается волатильной, при незначительных — слабоволатильной.
Понятно, что, чем меньше волатильность или изменчивость цены,
тем меньше вероятность того, что цена изменится на большую
величину в течение короткого промежутка времени. Соответственно
меньше риск потерять деньги.
Для того чтобы дать более точное описание риска
инвестирования в конкретную ценную бумагу, принято делить этот риск на две
части; систематический {win рыночный) риски несистематический риск,
связанный с изменениями цены конкретной бумаги, не зависяш;ими
от рынка в целом. Такая систематизация представлена в таблице.
Виды рисков, присущие владению ценной бумагой
Риск Что меряет Чем определяется
Систематический Риск изменения цены бумаги при
(рыночный) изменении поведения рынка в целом Показатель бета, р
Несистематический Риск неблагоприятного изменения цены
бумаги при неизменном поведении рынка Показатель сигма, о
При таком подходе к риску инвестор абстрагируется от страново-
го, обш;еэкономического, корпоративного и других типов риска, а
наблюдает непосредственно за изменением цены торгуемого актива,
будучи твердо убежден, что все риски учтены текуш;им уровнем цен.
Рассмотрим сначала систематический риск, измеряемый
показателем р (бета), который характеризует реакцию котировок
отдельных ценных бумаг на изменение внешних факторов, описываюш,их
обш,ее состояние экономики или ее отдельных отраслей.
Коэффициент Р показывает изменение цены бумаги по отношению ко
всему рынку и может быть оценен по следуюш;ей простой формуле*:
^=ЪРг1се/Ы, (19.1)
где ЬРггсе — изменение рыночной цены за определенный интервал
времени** порядка нескольких лет, а 5/— соответствуюш;ее
изменение за этот период ведущего фондового индекса страны. Например,
значение (3 = 1.5 соответствует изменению цены бумаги, превышаю-
Строгая формула для вычисления Р вовлекает в рассмотрение понятия
коэффициентов ковариации и здесь не приводится.
Обычно в качестве базиса временного интервала берут значение в несколько
лет. Понятно, что для российского рынка период в несколько лет —
непозволительная роскошь, поэтому методика должна быть скорректирована.
194

ГЛАВА 19. Риски, доходность и волатильность ценных бумаг
щему на 50% соответствующее изменение индекса. При этом
положительное значение (3 свидетельствует о том, что цена изменилась
в том же направлении, что и индекс. Так, если индекс вырастет на
40%, то можно ожидать, что цена бумаги повысится на 60%. При
падении фондового индекса на 10% курсовая стоимость акции
также снизится, но сильнее — на 15%. Таким образом, при (3 > 1
стоимость бумаги изменяется быстрее, чем в среднем по рынку, а при
Р < 1 — медленнее, чем в среднем. При (3=1 курсовая стоимость
ценной бумаги в точности отслеживает движение рынка.
Как видим, этот фактор служит мерой эластичности
процентного изменения цены акции к процентному изменению рынка и
является мерой рыночного или системного риска. Если (3 больше нуля,
значит, стоимость акции зависит от общей рыночной
конъюнктуры. Чем выше бета, тем больше доходность инвестиций на
растущем рынке, но, соответственно, и больше риск, если рынок вдруг
решит развернуться.
Активы с отрицательными значениями бета встречаются редко
и представляют несомненный интерес, так как позволяют понизить
риск без снижения доходности путем открытия по ним позиций,
противоположных рыночной тенденции. В качестве
хрестоматийного примера приведем поведение ценных бумаг табачных
компаний. Например, котировки акций известной компании Philip Morris
Inc. на фондовом рынке США на протяжении последних 4 лет
изменяются в направлении, противоположном общей рыночной
тенденции. Сравнительные графики котировок компании и индекса
фондового рынка CIIIAS&P 500 приведены на рис. 19.2 и 19.3.
и
i^ М
1ввв 1807 1888 1BQQ 2000 2001 2002
Рис. 19.2. Месячный график котировок акций известного табачного
производителя — компании Philip Morris Companies Inc. за период с 1996
по 2002 т. (Dow Industrial, S&P 500, NYSE: МО)
195

ЧАСТЬ lit ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
■ l-KIO 00
10В7
1вев
2D01
2002
Рис. 19.3. Месячный график самого представительного индекса фондового
рынка США S&P 500 за период с 1996 по 2002 г
Сравнение двух графиков приводит к любопытным выводам. Во
время заключительной сильнейшей волны роста фондового рынка
США, с осени 1998 г. до весны 2000 т., жители США стали рсурить
меньше, чем раньше. Продажи корпорации Philip Morris упали и
повлекли падение доходов. Как следствие, упали и цены на ее акции.
После окончания фондового ралли индекс S&P 500 направился вниз,
что отражает спад экономики США и состояние, близкое к
депрессии. В новых экономических условиях американские граждане
стали больше нервничать и больше курить, что повлекло рост продаж
и доходов табачной компании. А уже это, в свою очередь, привело к
росту котировок ее акций. В результате графики акций компании
Philip Morris движутся в противофазе с остальным рынком.
Несистематический риск и волатильность ценных бумаг а
Рассмотрим теперь специфический риск инвестиций в конкретные
бумаги, а именно несистематический риск, т.е. риск, не связанный
с обш;ерыночными условиями. Этот риск состоит в том, что буду-
ш;ая доходность может отличаться от доходности вложений за пре-
дыдуш;ий период. Наличие несистематического риска означает, что,
инвестируя деньги в какой-либо финансовый актив или инструмент,
мы можем получить результат, отличный от ожидаемого. Мерой
несистематического риска является показатель, называемый вола-
тильностью Этот показатель характеризует разброс значений
доходности относительно средней ее величины на некотором
интервале. Если отклонения доходности имеют случайный характер, то
можно оценить вероятность реализации той или иной доходности
196

ГЛАВА 19 Риски доходность и волатильность ценных бумаг
В любом заданном интервале ее значений. Обычно для этой цели
используют Гауссово (или нормальное) распределение
вероятностей, наиболее часто встречающееся в природе. Распределение
Гаусса используется, в частности, для оценки случайных погрешностей
измерений В пользу применения нормального распределения
имеются веские основания А именно оно всегда проявляется тогда,
когда суммарная погрешность есть результат неучтенного
совместного воздействия целого ряда факторов, каждый из которых дает
сравнимый с другими вклад в погрешность При этом совершенно
не важно, по какому закону распределен каждый из вкладов в
отдельности.
Таким образом, если предположить, что на рынке большую часть
времени господствует хаос и текуш;ая цена определяется большим
числом индивидуальных мнений участников рынка, то в первом
приближении волатильность равна стандартному отклонению
доходности г от прогнозируемого среднего значения <г>. При этом
плотность вероятности реализации того или иного значения г
определяется формулой Гаусса:
в которой коэффициент перед экспонентой выбран так, чтобы
интеграл от этой функции по всей области значений г (от -со до +<х)
был равен единице:
j р(г) dr = 1.
В формуле, описываюш;ей плотность распределения случайной
величины г, всего два параметра: среднее значение <г> и величина
сигма о, определяюш;ая разброс случайных значений г от своего
среднего значения. Последняя величина в математической
статистике называется относительным стандартным отклонением. Чем
больше эта величина, тем с большей вероятностью величина г
отклоняется от своего среднего значения <г>.
График функции р(г) при различных значениях о приведен ниже
на рис. 19.4. Из формулы (19.2) и представленного рисунка следует,
что распределение, задаваемое функцией Гаусса, симметрично
относительно максимума, приходяш;егося на г= <г>. Значение
функции в максимуме обратно пропорционально стандартному
отклонению и представляется следуюш;ей формулой:
197

ЧАСТЬ til. ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Величину стандартного отклонения и принято ассоциировать с
волатильностью ценной бумаги, которая по традиции
обозначается той же буквой о.
Из рис. 19.4 видно, что с увеличением величины стандартного
отклонения кривая становится более пологой, но
трансформируется так, что площадь под графиком всегда остается постоянной,
равной единице. Вероятность Р реализации значений доходности в
интервале [г^, г^] равна интегралу от функции р(г) в пределах от г^
до г^ или площади под кривой на участке интегрирования.
Интеграл на симметричном относительно средней величины участке от
<г> — иа до <г> -1- иа не зависит от величины о и для первых трех
значений п равен 0.683, 0.954 и 0.997. Таким образом, вероятность
уклонения доходности от средней на величину, меньшую
стандартного отклонения, равна 0.683 (68.3%). А вероятность уклонения
будущей доходности от средней на величину, меньшую двух
стандартных отклонений, равна 95.4%. Эти числа полезно запомнить.
Приведенные формулы позволяют легко оценить возможные
отклонения доходности инвестиций через год от ожидаемого
среднего значения г. Пусть, например, средняя годовая доходность
и волатильность бумаги равны 30 и 20% соответственно. Тогда
через год с вероятностью 68.3% можно ожидать получения
доходности Л в интервале от 10 до 50% {<r> — a<R<<r> + a). С вероятностью
95.4% доходность Л будет лежать в интервале (<г> — 2о, <г> -i- 2о) =
= (-10%, 70%). И с вероятностью 99.7% ожидаемая доходность R
будет лежать в интервале (<г> — Зо, <г> -i- Зо) = (-30%, 90%). Таким
образом, существует небольшая вероятность 0.015% того, что
вместо планируемой прибыли в 30% через год инвестор получит убыток
в размере более 30% на вложенные средства.
Каким же образом вычислить параметры о и <г> и определить
вероятность получения той или иной доходности? Величину
средней доходности определить достаточно легко. Для этого
необходимо вычислить среднее значение величин натуральных логарифмов
отношений цен закрытий за Мдней:
<^=_^^г, где г = Inр^-
Заметим, что величины г, выраженные логарифмом отношения
цен двух закрытий, определяют так называемую «дневную»
доходность, т.е. доходность за один день. Доходность в процентах
годовых (или годовая доходность, Yieldness, Р. А.*), соответствующая значе-
Р. А. — Percent per Annum (лат.) — в финансовой литературе и документации
означает процент за год.
198

ГЛАВА 19 Риски, доходность и волатильность ценных бумаг
нию текущей дневной доходности г, может быть выражена по
следующей формуле:
Y = 100% [{l + ry"^-!].
Эти две доходности связаны между собой, но путать их нельзя.
Показатель степени 250 в вышеприведенной формуле
представляет количество торговых дней в году и еще неоднократно
встретится нам ниже.
Стандартной для расчета волатильности считается
трехмесячная выборка однодневных изменений цен. Наиболее простой
алгоритм оценки о следующий. После расчета среднего значения доход-
ностей <г> вычисляют отклонения от среднего х^ = г — <г> и
дисперсию случайной величины г:
1 ^
Квадратный корень из дисперсии и есть величина стандартного
отклонения доходности от средней на заданном интервале. Так,
например, для акций РАО ЕЭС типичное значение однодневных
колебаний г составляет 0.04 или 4%. Волатильность о годовой
доходности равна квадратному корню из произведения дисперсии на
количество торговых дней в году Т, принимаемое равным 250:
o=^/TD . (19.4)
Понятно, что, чем больше число наблюдений N, тем надежнее
получится ответ. В то же время колебания цен закрытия,
относящиеся к далекому прошлому, могут быть слабо связаны с сегодняшней
волатильностью. Для того чтобы сделать более значимыми
последние величины по сравнению с более ранними, применяют методы
«взвешивания». Например, ценовые отношения можно брать с
экспоненциальными весами так, чтобы последние величины цен
закрытия имели бы больший удельный вес. Описанный нами метод
оценки можно модифицировать и другими способами. Однако
всегда следует помнить о том, что, каким бы хитроумным ни был
метод, вычисления дают значения только прошлой, так называемой
исторической волатильности {historical volatility). А инвестору
требуется знать значения будущей (подразумеваемой) волатильности [implied
volatility), которые могут так же сильно отличаться от текущей, как и
нынешние цены от прошлогодних.
В качестве иллюстрации мы произвели расчет соответствующих
величин для обыкновенных акций РАО ЕЭС. Для анализа
использовалась выборка значений цен закрытия за полтора года.
Волатильность, используемая для построения графиков, рассчитывалась на
199

ЧАСТЬ lit. ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
базе цен первого квартала 2001 г. Результаты представлены на
рис. 19.4 и 19.5.
1-
О
X
□с
о
о.
О
X
1-
с
20 /
1 5 [
1.0 й/*^
0.5 /у-
0.0 ^.^^^^-<:^^J
-^—^—, 1
\~- 0.18
1Л 0.45
200% -100% 0% 30% 100% 200%
Ожидаемая докодность инвестиций, Y (% годовых)
Рис. 19.4. Плотность вероятности разброса значений доходности вложений
в бумаги РАО ЕЭС через 20 торговых дней, квартал, полгода и год. Расчет
волатильности произведен на основе дисперсии однодневных колебаний
цены в первом квартале 2001 г при средней ожидаемой доходности 0.3 (30%).
Будущие значения стандартного отклонения пропорциональны корню
квадратному из количества торговых дней. Толстая линия соответствует
распределению вероятности через квартал и значению о = 0.31
Первый рисунок дает распределение плотности вероятности
доходностей (в процентах годовых) инвестиций в бумаги РАО ЕЭС
сроком на месяц, квартал, полгода и год. Видно, что по мере
увеличения временного горизонта инвестиций увеличивается дисперсия,
а кривые как бы «расплываются». На больших сроках вероятности
получить большие положительные и большие отрицательные
доходности постепенно уравниваются. Вероятность получить более 100%
годовых приблизительно равна вероятности получить
отрицательную доходность ниже 50% (т.е. потерять средства). Второй рисунок
представляет те же самые вероятности, но выраженные в будуш;их
ценах акций:
YT
Р = Р(0)-(1 +
>).
100-250'
где Р(0) — текуш;ее значение цены, равное на момент расчета
2.80 руб. за бумагу, а Т— предполагаемый срок инвестиций,
выраженный в числе рабочих дней (соответственно 250 — число
рабочих дней в году).
200

ГЛАВА 19. Риски, доходность и волатильность ценных бумаг
1-
с^
о
X
1-
о;
о
о.
(D
1-
С^
О
X
1-
20
1.5 /
1.0 /^
0.5 Л—
o.o/Z/I
3 62 Ч ^-^^^illl^^^^^^^^ir—— __
1 1 1 ! ■ ■ —^^—
3.00 6.00 9.00 12.00
Ожидаемая цена акций, Р (руб.)
Рис. 19.5. Плотность вероятности разброса цен бумаг РАО ЕЭС
через 20 торговых дней, квартал, полгода и год. Кривые на этом рисунке
соответствуют распределениям вероятности доходности, приведенным
на рис. 19.4. Среднее значение ожидаемой цены акции соответствует
доходности 30% и равно 3.62. Расчет будущей волатильности произведен на
основе дисперсии однодневных колебаний цены в первом квартале 2001 г.
при цене актива 2.80 руб. за бумагу
На первый взгляд, оценка плотности вероятности будущей
доходности вполне разумна, если бы не то обстоятельство, что
соответствующий разброс цен через год лежит в очень широких
пределах. Сравните рис. 19.5 с рис. 19.4. Ожидаемые цены через год
(самая пологая кривая) — от 1.5 до 7.5 руб. за бумагу — почти
равновероятны. Прогноз на квартал (толстая кривая) сильно ограничивает
наиболее вероятный разброс котировок.
Однако и в этом случае цены часто выходят из коридора границ
доверительных интервалов цен, рассчитываемых на основе границ
коридора доходности (г— С , г+ а). Дело в том, что реальная
доходность на будущий период может существенно отличаться от
сегодняшней и соответственно прогнозируемой средней величины <г>.
На рис. 19.6 приведены результаты прогноза отклонений цены
бумаг РАО ЕЭС на квартал вперед. Эти прогнозы соответствуют тому,
что ожидаемая доходность будет находиться в интервале {т—с, т+ а).
За каждые 62* торговых дня в период с начала 2001 т. по середину
сентября 2002 г. нами были вычислены дисперсия дневных
колебаний D^ и соответствующая медиана доходности т. Медиана отлича-
* Обычно количество рабочих дней в месяце принимается равным 21, в квартале -
62, в году - 250.
201

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
ИЮЛ.01 сен.01 ноя 01 янв.02 мар.02 май.02 И4ол.02 сен.02
Рис. 19.6. Коридор прогнозируемых разбросов цены на квартал (62 торговых
дня) вперед и реальные котировки РАО ЕЭС в период с 1 июля 2001 г по
13 сентября 2002 г Если сдвинуть расчетные границы вперед на 62 дня, то
можно убедиться, что цена практически всегда выходит за их пределы
ется от средней величины <г> тем, что ее значения устойчивы
относительно изменений величины выборки Л^ и, следовательно, более
точно прогнозируют «будущую» среднюю доходность <г>. Значение
т соответствует такой доходности на заданной выборке N, при
которой половина наблюдаемых величин г лежит ниже, а вторая —
выше т. Через квартал с вероятностью 68.3% цены Р должны
лежать в интервале:
SMA(N) ехр (тТ- а(Т)) <Р< SMA(N) ехр (тТ + а(Т)), (19.5)
в которой Т= 62, SMA(N) — среднее значение цен закрытия по
выборке [1, 2, ..., Л/], а(Т) =V TD ■ Коридор (19.5) прогнозируемых
разбросов цены и реальные котировки изображены на рис. 19.6.
Хорошо видно, что цены в моменты сильных рыночных движений
часто прорывают границы коридора, как это было в декабре 2001 г. и
в июле 2002 г. Это связано с ошибочностью оценки тТ, сделанной
всего лишь квартал назад. Прогноз величины ожидаемой средней
доходности (особенно на год!) — задача трудная и, как показывает
приведенный пример, выходит за рамки простого регрессионного
анализа. Если вместо начального значения в расчете границ взять
не среднее значение SMA(N), а последнее значение цены в выборке
p(N), то результаты будут просто обескураживающими. Цены
выходят из границ доверительного интервала так часто, что ни о каком
применении методов статистики к фондовому рынку можно и не
помышлять. Отсюда следует важное эмпирическое утверждение:
движение цен финансовых активов не может быть
адекватно описано методами мат£матической статистики.
9П9

ГЛАВА 19 Рисии доходность и волатильность ценных бумаг
Как следствие, можно сделать и такой вывод:
движение цен на разных временных масштабах не является
автомодельным и не может быть описано с помощью представ
лений о случайных блужданиях и теории хаоса.
Заканчивая обсуждение этой темы, отметим, что на фондовом
рынке США существует развитый рынок опционов на большинство
бумаг, котируемых на NYSE. Это дает возможность оценить будущую
стоимость многих ликвидных ценных бумаг, исходя из ожиданий
участников рынка, вычисленных на основе анализа соответствующих
опционных контрактов. Таким образом, рынок срочных
контрактов позволяет заглянуть в будущее. В связи с этим Чикагская
торговая биржа (СМЕ, www.cme.com) рассчитывает и публикует индекс
волатильности (Volatility Index, VIX) на синтетический опцион по
индексу NASDAQ-100. При расчете VIX используются формула Блэ-
ка-Шоулза [McMillan, 1993], связывающая волатильность, срок
экспирации и временную премию торгуемых опционов, а также
специальные методы взвешивания волатильностей отдельных
опционов. Это позволяет проводить дополнительный анализ общей
рыночной тенденции и более корректно оценивать возможные
прибыли и убытки.

Глава 20
Эластичность плавающего
предложения и временные адлекты
инвестирования
Важным понятием, примыкающим к теме рисков, является
эластичность предложения ценных бумаг, а именно характерные
особенности и правила, по которым происходят переходы с одной кривой
спроса-предложения на другую в процессе рыночных торгов. Это
крайне сложная тема, для полного понимания которой необходимо
обладать представлениями о техническом и фундаментальном
анализе рынка ценных бумаг, привлекая при этом достаточно сложный
математический аппарат теории катастроф. В этой главе мы лишь
рассмотрим основные понятия, на которых базируются
представления об эластичности поведения цен акций, а также временные
аспекты инвестирования, не требующие специальной
математической подготовки. Более детально некоторые вопросы потери
устойчивости трендов и развития основных фигур технического анализа
будут рассмотрены в гл. 21.
Спрос, предложение, эластичность
В начале этой части книги мы говорили о том, что цена акции
зависит от спроса и предложения. Эти понятия неразрывны. В
применении к рынку акций логичнее говорить о величине плавающего
предложения, обычно соответствующей обороту бумаг за торговый день.
Плавающее предложение — это способность профессиональных
участников рынка ценных бумаг удовлетворить потребности
покупателей в случае повышенного спроса или потребности продавцов в слу-
204

ГЛАВА 20 Эластичность плавающего предложения и временные аспекты инвестирования
чае возникновения избыточного предложения. Иными словами,
плавающее предложение выражает возможность и способность
компенсировать возникающий дисбаланс спроса и предложения между
покупателями и продавцами. Напомним, что по определению,
данному в гл. 16, сила или величина плавающего предложения прямо
пропорциональна среднему обороту бумаг за торговый день и обратно
пропорциональна числу акций Л^, находящихся в свободном
обращении; зависит от частоты сделок и количества акций,
принадлежащих инсайдерам и аффилированным с ними лицам. Простое
выражение, качественно описывающее силу плавающего предложения
и, может быть записано, согласно формуле (16.1), в виде:
V = Volume/N,
где Volume— средний дневной оборот акций за последний торговый
месяц, а Л^— количество акций, находящихся в обращении.
Предложение на рынке ценных бумаг конкретного эмитента очень сильно
зависит от ожиданий, связанных с будущим развитием сегмента
рынка и будущим положением на рынке этого конкретного
эмитента. Величина дневного объема торгов по тому или иному активу
зависит от спроса на бумаги данного эмитента и устойчивости этого
спроса. При спокойном росте котировок ценных бумаг объем
дневных торгов, выраженный в количестве акций, в среднем постоянен
и изменяется медленно. На более длинных интервалах времени при
устойчивом спросе на бумагу увеличение цены актива ведет к росту
величины плавающего предложения и уменьшению времени
оборачиваемости бумаг данного эмитента. В этом случае
говорят, что предложение ценных бумаг эластично. Таким образом,
эластичностью можно назвать способность продавцов удовлетворить
покупателей при росте спроса на бумагу. В случае стабильного
роста цен соотношение «цена актива — средний дневной оборот»
линейно, что и выражает термин эластичность, принятый в
экономической науке.
Тем не менее в общем случае зависимость «цена актива —
средний дневной объем торгов» является нелинейной. Эта нелинейность
часто наблюдается в двух случаях: в начале роста, т.е. при
зарождении восходящих трендов, и в переломные периоды, т.е. в моменты,
близкие к завершению восходящего тренда, когда спрос на бумаги
наталкивается на сильное встречное предложение. В первом случае
покупательский спрос не может быть удовлетворен полностью
продавцами, а во втором — предложение существенно превышает спрос.
В этом «конфликте» между покупателями и продавцами кто-то
должен уступить. Иногда для обхода и устранения возникшего препят-
205

ЧЛСТЬ III. ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
ствия временно отступают покупатели. Иногда, но существенно
реже — продавцы. Такие «отступления» происходят чаще всего
плавно, но временами процесс может принимать скачкообразную
форму резкого изменения цен. Чем сильнее действующее
сопротивление со стороны продавцов или покупателей, тем внушительнее
происходит ценовое движение. В процессе такого движения стороны
резко меняют соглашение о цене, и цена перескакивает на другую,
существовавшую ранее или новую кривую спроса-предложения.
Графически текущую временную динамику цен предложения и
спроса, следуя ДеМарку, отображают линии предложения и линии
спроса. Они проводятся через два последних по времени локальных
дневных максимума цены и два последних минимума соответственно.
Например, для построения линии предложения необходимо в
масштабе дневных графиков найти такие два ближайших дня, в
которые максимальная цена была выше максимальной цены
предыдущего и последующего дней. Через эти точки проводится прямая
линия. ДеМарк требует, чтобы при этом линия предложения была
направлена вниз, а линия спроса — вверх. Нам это требование
кажется чрезмерным, и мы его в анализе не применяем.
Рассмотрим в качестве иллюстрации дневной график акций НК
ЛУКОЙЛ, изображенный на рис. 20.1. Видно, как
противоборствующие стороны сходились навстречу друг другу к некой цене,
которую можно найти, продолжив линии до их пересечения. Точка Р на
графике определяет уровень цены, который может оказаться
устойчивым или неустойчивым. Она также соответствует времени
наступления события, до которого силы противоборствующих сторон
столкнутся и наступит развязка. Если ценовой рубеж Р неустойчив,
то торговля перейдет в другое, более устойчивое состояние 2, где
силы покупателей и продавцов вновь уравновесят друг друга. Если
уровень устойчив, то торговля переходит в игровой диапазон в
окрестности Этого рубежа. При этом соответствующий треугольник
вырождается, и напряжение уходит. Стороны удовлетворены. Спрос
уравновесил предложение.
На рис. 20.1 переход из одного состояния торговли,
соответствующего уровню 1, в другое состояние 2, когда продавцы и
покупатели пришли к новому соглашению о цене актива, произошел
достаточно гладко. Но иногда это носит катастрофический характер,
особенно неприятный для overnight-спекулянтов. В этом случае рынок
ликвидных ценных бумаг теряет присущую ему устойчивость, и
можно говорить о потере эластичности предложения.
Существует общее правило, согласно которому, чем раньше цены
покидают диапазон, ограниченный линиями спроса и предложения,
206

ГЛАВА 20. Эластичность плавающего предложения и временные аспекты инвестирования
ИЛУКОЙЛ(День)
ВШвЕЯкИИВ!
Рис. 20.1. Сходящийся треугольник, образованный лиj^иями спроса
и предложения на дневном графике акций НК ЛУКОЙЛ. Пересечение линий
в точке Р определяет цену, соответствующую неустойчивому уровню 1,
а также значение времени, до которого должны произойти «развязка»
и переход на более устойчивый уровень 2
тем более плавного, но и более мощного и значимого в абсолютных
величинах рыночного движения можно ожидать. Чем дольше
котировки находятся внутри треугольника спроса-предложения, тем
устойчивее оказывается покидаемый уровень. Иными словами, чем
ближе к точке Р котировки осуществляют прорыв и выходят за
линию спроса или предложения, тем меньше в абсолютных
значениях может быть рыночное движение. И, как уже отмечалось, в
случае, если цены доходят в своем движении до точки пересечения
прямых спроса и предложения Р, треугольник просто вырождается, и
рыночное напряжение, связанное с дисбалансом спроса и
предложения, исчезает. Это бывает на устойчивых уровнях торговли.
Обратим также внимание, как время, соответствующее точке
пересечения Р, точно определяет момент, когда процесс перехода с
одного уровня на другой можно считать завершенным. Именно по
вышеприведенным причинам в техническом анализе большое
значение придается сходящимся треугольникам, образованным
линиями спроса и предложения, соответствующим чаще всего
неустойчивым состояния равновесия и в точке пересечения обозначающим
ценовые рубежи, которые котировки в ближайшем будущем должны
покинуть. Мы еще вернемся к обсуждению этих вопросов в гл. 21.
207

ЧЛСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Выбор времени для инвестиций
В предыдущих главах мы делали акцент на том, что покупать. Но не
менее важен вопрос времени осуществления инвестиций. Об этом
очень часто забывают, а многие убеждены, что процесс
инвестирования состоит только в правильном выборе ценной бумаги.
Обычный способ рассуждения подобных инвесторов таков: «Главное —
купить хорошее, и при известной доле терпения будущие доходы
не заставят себя ждать». Как мы видели, рыночная цена
подвержена большим перепадам как на долгосрочных периодах, так и в
краткосрочном масштабе времени. Особенно это касается растущих акций,
интересных с точки зрения получения прибыли в виде разницы
курсовой стоимости. Снижение деловой активности в период
экономического спада может привести к тому, что цена некоторых бумаг не
вернется к тому уровню, на котором их когда-то приобрел инвестор.
Главный вывод, который должен для себя сделать начинающий
игрок, состоит в том, что рыночная цена акции подвержена
большим перепадам. На смену устойчивому росту приходят периоды
неустойчивости, время снижения котировок и даже
катастрофическое их падение. В определенные моменты на рынке появляется
больше продавцов, чем покупателей, и цена падает. В другие периоды на
рынке доминируют покупатели. Инвестирование, которое по
смыслу есть процесс, нацеленный на получение доходов от временного
размещения денежных средств, часто превращается в процесс
потери капитала. Начинающие инвесторы при принятии решений
пользуются последними впечатлениями, поэтому покупают дорого
на растущем рынке и продают дешево на падающем, что неизбежно
ведет к проигрышу. Крупные профессиональные инвесторы всегда
покупают на падающем рынке — в моменты, когда соотношение
рыночной цены к доходам, получаемым корпорацией, находится на
разумном уровне. Выходят же профессиональные инвесторы в
основном на растущем рынке.
Чем же руководствуются профессиональные инвесторы,
продающие в периоды, когда цена акций растет? Не чем иным, как
общими перспективами развития бизнеса. Время для ведения дел
переменчиво. В благоприятное время у людей есть свободные денежные
средства, которые они частью могут инвестировать в рынок
ценных бумаг. В эти времена хорошо управляемые промышленные
компании, как правило, не распределяют среди своих акционеров всю
заработанную прибыль, а удерживают часть прибыли для
реинвестирования. В неблагоприятные времена появляется потребность в
наличных средствах. В числе прочего это приводит и к спаду
активности на фондовом рынке.
208

ГЛАВА 20 Эластичность плавающего предложения и временные аспекты инвестирования
Таким образом, на стоимость акций влияют два условия. Первое
из них заключается в благополучии самой корпорации и
перспектив развития сектора экономики, к которой она принадлежит.
Второе — в общей экономической обстановке. Бизнес отдельной
корпорации и фондовый рынок большей частью времени движутся
параллельно друг другу в чередующейся последовательности подъемов
и спадов. В процессе этих колебаний цены большинства бумаг
проходят свою «истинную» стоимость. В период подъема рыночная цена
всегда выше этой стоимости, при спаде — может быть значительно
ниже. Очень часто этот феномен объясняют психологией игроков,
в которой люди, далекие от рынка, усматривают некое стадное
чувство. Это действительно так, но распространяется лишь на очень
короткие временные интервалы: минуты, часы и дни. На недельных,
месячных и квартальных интервалах времени психология толпы
нивелируется так же, как и ежедневный поток новостей. На
больших временных интервалах из кажущегося хаоса постепенно
кристаллизуются экономические мотивы движения цен. Причина
значительных колебаний рыночной цены на долгосрочных
интервалах времени относительно «истинного» или справедливого
значения, рассчитываемого фундаментальным анализом, состоит в том,
что благодаря возможным скачкообразным изменениям рыночной
стоимости ценных бумаг во времена спада очень велик риск
длинных спекулятивных позиций. Во времена расцвета, наоборот, велик
риск коротких позиций по бумагам.
В неблагоприятной экономической обстановке падающие в цене
активы покупают с целью долгосрочных инвестиций
профессионалы и крупнейшие фонды. Управляющим фондами при этом,
действительно, приходится преодолевать ряд собственных
психологических барьеров. Что говорить об индивидуальных инвесторах, если
профессиональные игроки и управляющие крупными
инвестиционными банками далеко не всегда решаются совершать инвестиции в
неблагоприятные периоды.
Таким образом, прежде чем вкладывать свои сбережения в
акции, необходимо определиться со сроками инвестиций и
действовать вместе с профессионалами, т.е. покупать на падениях и
продавать на росте. В противном случае, вместо того, чтобы покупать
дешево и продавать дорого, игрок рискует действовать с точностью
до наоборот. Не понимая особенностей динамики рыночной цены,
начинающие инвесторы порой приходят к неверным выводам, что
ведет к ошибочным действиям. Они несут убытки и клянут рынок,
низводя его в ранг рулетки. При таком подходе, действительно,
больше шансов выиграть в казино, нежели заработать на рынке акций.
209

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
При совершении долгосрочных вложений следует иметь в виду, что
периоды экономического спада могут быть короткими: до 4-7 лет, а
могут затянуться и на более длительный срок. Поэтому торопиться
не следует, лучше подождать момента, когда эластичность
предложения начнет расти, а риск длинных позиций уменьшится.
В заключение отметим, что рынок постоянно меняется. Сейчас
он несколько иной, чем 10-20 лет тому назад. Например, движения
цены стремительнее развиваются во времени. Если раньше под
краткосрочными инвестициями понимали период порядка одного года,
то теперь, по общему мнению, этот временной интервал
сократился до месяца. Отечественный рынок ценных бумаг в настоящее
время находится на этапе становления и, вероятно, в долгосрочной
перспективе будет расти. Емкость российского рынка, в отличие от
некоторых западных, невелика, и потому на нем присутствуют
сильные движения краткосрочного и среднесрочного масштаба.
Определить моменты для вступления в игру на повышение или
понижение можно лишь постфактум, спустя как минимум квартал. Это очень
длинный отрезок времени, за который рынок может вырасти или
упасть на десятки процентов. Одним из мощных методов для
определения подходящего времени входа в рынок являются методы
технического анализа. Мы подробно остановимся на них в следующей
части книги, но прежде поговорим о потерях устойчивости трендо-
вых состояний с точки зрения представлений теории катастроф.

Глава 21
Тренды, потеря устойчивости
и теория катастроф
Здесь мы продолжим тему, начатую в предыдущей главе. Основное
внимание будет уделено образованию устойчивых временных
структур — трендов, а также потере устойчивости движения цен на
фондовом рынке. Мы попробуем описать процесс слома и зарождения
трендов с точки зрения теории катастроф. Эта тема
представляется настолько же важной и сложной, насколько мало исследованной
в современной экономической и фондовой литературе.
Устойчивые состояния, потеря устойчивости
Рассмотрим основные особенности потери устойчивости
динамики котировок акций на примере высоколиквидных бумаг. Ниже
будет рассмотрено движение котировок акций ОАО «Ростелеком»,
торгующихся на отечественном рынке, и динамика цен на бумаги
Intel Inc., котируемых на фондовом рынке США. Первая
корпорация входит в десятку ведущих эмитентов России, вторая является
компонентом 30 ведущих промышленных корпораций США,
входящих в индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average).
Основной особенностью динамики котировок, хорошо
просматривающейся как на дневных, так и на недельных графиках (см.
рис. 21.1-21.3), является наличие периодов устойчивого роста
(трендов). Линии тренда обладают некой притягательной силой (на
рис. 21.1 линия тренда обозначена цифрами 1-1, на рис. 21.2 и 21.3 —
цифрами 1, 2, 3, 4 и 5). Достаточно взглянуть на графики, чтобы
осознать — цена буквально притягивается к линиям тренда. Этот
эффект впечатляет каждого — как новичка, так и профессионала.
211

ЧАСТЬ III. ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Рис. 21.1. Дневной график котировок акций ОАО «Ростелеком».
В своем движении котировки на время отклоняются от линии тренда 1-1
вверх или вниз и вновь возвращаются к ней. При приближении к вершине
тренда сопротивление продавцов возрастает и амплитуда колебаний
относительно линии тренда увеличивается. Движение тормозится на
неустойчивом уровне (2), соответствующем цене (Р), в которой сходятся
линии спроса и предложения (С и П)
Такие движения могут продолжаться при неизменном торговом
обороте в течение многих дней, недель или месяцев. Линия тренда
обладает как бы силой притяжения. Котировки лишь
незначительно и на малый промежуток времени отклоняются от основного
направления.
Трендовые состояния, во-первых, очень устойчивы, а во-вторых,
невозможно заранее предвосхитить тот рубеж, которого достигнут
цены в своем движении наверх или вниз, и время окончания
тренда. Это следует из практики и может быть сформулировано в виде
следующего принципа:
Если известно направление движения цены во времени (т.е.
задан восходящий или нисходящий тренд), то не определены
время выхода из тренда и соответственно ценовой рубеж,
которого достигнут котировки в своем движении.
Если известна цена торгуемого актива (т.е. движение
котировок осуществляется в узком боковом рейндже), то не
определены направление дальнейшего движения и время выхода из
бокового канала.
212

ГЛАВА 21. Тренды, потеря устойчивости и теория катастроф
Этот принцип необходимо крепко усвоить и ясно представлять
себе при осуществлении всякой попытки игры против тренда. Очень
часто фундаментальные аналитики рассчитывают «справедливые»
цены акций. Данные величины не могут быть использованы для
оценки рубежей, до которых может развиваться тренд. Сильные
тренды в своем развитии часто проходят эти величины и удаляются
от них на 50-100%. Прежде чем начать игру против тренда —
покупать падающие активы или продавать растущие — нужно иметь
веские основания для принятия соответствующих решений. В
противном случае убытки могут быть велики, а при торговле с кредитным
плечом — просто неограниченными (см., например, участок (2) на
недельном графике цен ОАО «Ростелеком», рис. 21.2, или участок (4)
на недельном графике цен акций Intel Inc., рис. 21.3).
ШЕ Ростел-1ао(Неделя)
ЯНВ.ОО
Рис. 21.2. Недельный график котировок акций ОАО «Ростелеком» в период
с 1999 по май 2001 г. иллюстрирует беспрецедентный рост котировок
и столь же сокрушительное падение. Цифрами обозначены линии тренда,
буквами П — линии предложения, С — линии спроса
Тренды не могут продолжаться бесконечно долго. Неизбежно
наступает момент, когда дальнейшее движение котировок
наталкивается на сильное встречное предложение ценных бумаг. В
некоторых случаях при неопределенной общей рыночной тенденции
возникшее сопротивление преодолевается тем, что покупатели
временно отступают. При этом снижение котировок может быть
существенным. В качестве иллюстрации рассмотрим поведение цен ОАО
«Ростелеком» (рис. 21.2) в 1999 г. После устойчивого роста котировок
213

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
С 20 до 45 руб. за бумагу последовало снижение вплоть до
начального уровня Затем осенью рост цен возобновился, и после небольшой
борьбы линия предложения П была легко пройдена. Сопрогивле-
ние было полностью снято, и котировки вышли на оперативный
простор. Далее последовал беспрецедентный рост цены,
продолжавшийся вплоть до апреля 2000 г без какого-либо противодействия со
стороны продавцов
Чаш,е всего устойчивые направленные движения котировок
(тренды) сменяются дрейфом цены в горизонтальном направлении
(с уклоном вниз, вверх или без такового) Торговля переходит в
игровой диапазон с определенными границами, между которыми цена
как бы заперта, т.е в так называемый «боковик» или рейндж
Согласно вышеизложенному принципу, определенность ценовых
рубежей приводит к полной неопределенности относительного
будущего направления движения Вероятность продолжения
предыдущей тенденции высока, но, к сожалению, никогда нельзя быть
уверенным в том, что она будет продолжена с той же силой. Ниже на
рис 213 приведен недельный график компании Intel Inc. на
конечном этапе одного из самых сильных в истории фондового рынка
роста цен на акции отдельной компании. Напомним, что за период
с января 1988 г по март 2000 г. рыночная стоимость бумаг компании
Intel Inc. выросла более чем в 180 раз'
■ЦИТС(Недгля)
^ш^ш^ш
lll1iMi1lipni1llOnilOO,1lli,l
еохю
4 0Х10'
2 0х1о'
Рис. 21.3. Недельный график движения котировок акций компании Intel Inc
на конечном этапе одного из самых сильных в истории фондового рынка
роста цен на акции отдельной компании На рисунке цифрами обозначены
линии трендов Вблизи вершины видим сходящийся треугольник,
образованный линиями спроса и предложения, пересекающимися в точке Р
214

ГЛАВА 21 Тренды потеря устойчивости и теория катастроф
Из графика видно, что после трендов (1) и (2) цены
испытывают боковое движение с легким уклоном вниз. Такие движения в
обратную сторону принято называть коррекционными Как правило,
на растущем рынке после коррекционных движений рост
возобновляется с новой силой. Именно так и произошло после коррекции,
последовавшей за трендом (2) Новое восходящее движение
проявилось с силой, превосходящей все предыдущие Обратите внимание
на производную роста и наклон заключительной линии (3)
восходящего движения в конце 1999 — начале 2000 г. Казалось тогда, что росту
цен нет предела. Это общее свойство завершения трендов, к
которому мы неоднократно будем возвращаться. К сожалению, это был
последний аккорд Рубеж в 75 долл за бумагу оказался непреодолимым.
На вершине в течение двух месяцев торговле сопутствовала
очень высокая абсолютная волатильность Линии предложения и
спроса образовали сходящийся в точке Р треугольник с
биссектрисой угла, направленной вверх. Обычно треугольники пробиваются
в ту сторону, куда направлена биссектриса. В нашем случае
треугольник был пробит в противоположную сторону, т.е. вниз Началось
сокрушительное падение с еще большей отрицательной
производной вдоль линии тренда (4). Это падение сопровождалось серией
разрывов и скачкообразных изменений цены. Нам такие разрывы
цен встречались и раньше (см., например, рис. 13 1). Ниже, на
дневных графиках, отражены существенные моменты движения цен
вдоль тренда (4). Эти существенные моменты — серия разрывов цен,
которые на рис 21.4 указаны эллипсами
Первый разрыв был зафиксирован на максимуме рынка Это
очень грозное предупреждение о возможном начале новой
тенденции в направлении разрыва. За первым разрывом последовал
второй. Второе предупреждение многократно усиливает первое.
И, наконец, после несущественной коррекции, последовал третий
и самый мощный разрыв цен. На рис. 21 4 этот момент времени
очень хорошо виден. За день цена скачком снизилась с 63 до 47 долл
за акцию! И даже это сокрушительное падение не было концом
развивавшейся тенденции. В дальнейшем цена за акцию снизилась еще
в несколько раз!
Завершая обсуждение рассмотренных примеров, хотим еще раз
обратить внимание на роль и значение точки пересечения линий
спроса и предложения. Точка пересечения этих линий, как мы уже
видели (см. рис 20.1), обозначает время, до которого должна
произойти «развязка» борьбы между покупателями и продавцами Очень
часто эта точка дает еще и ориентир времени, до которого будет разви
ватъся новая тенденция, возникшая из пробоя линии спроса или
предложения В качестве примера рассмотрим еще раз рис 20.1. Верти-
215

ЧЛСТЬ III. ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
PIINTC(fleHb)
Рис. 21.4. Серия разрывов цен на дневном графике акций Intel Corp.
Падение с 75 до 35 долл. соответствует нисходящему тренду (4),
показанному на недельном графике рис. 21.3
кальная линия, проведенная из точки Р при пересечении с
графиком цены, дает точное значение следующего ценового уровня (2),
на который спустились котировки в процессе выхода из
сходящегося треугольника. На рис. 21.1 через точку Ртакже проведена
вертикальная прямая, которая при пересечении с графиком цены также
дает новый уровень цен, обозначенный на рисунке цифрой 3.
Аналогично, на рис. 21.3 вертикальные линии, проведенные из точек Q
и Р, показывают моменты завершения движений, возникших в
результате прорывов соответствующих треугольников. Таким образом,
умение правильно строить и интерпретировать линии спроса и
предложения, а также практика определения моментов выхода из
неустойчивых состояний — сходящихся треугольников — могут
многое рассказать искушенному игроку.
Теперь пришла пора обсудить, почему на рынке периодически
возникает ажиотажный спрос, на котором цены акций взмывают
вверх, а почему иногда происходит катастрофичное падение цен.
Почему такие неожиданные катастрофы случаются, как и когда это
происходит, можно отчетливо представить, если обратиться к
соответствующему разделу математики — теории катастроф. Эта
теория описывает взаимосвязь непрерывного и дискретного, которую
мы часто наблюдаем в эволюционных процессах окружающего нас
мира. Мы опишем представления теории катастроф и возможное
применение этих представлений к проблеме потери устойчивости
на фондовом рынке.
216

ГЛАВА 21. Тренды, потеря устойчивости и теория иатестроф
Представления теории катастроф
Катастрофами в соответствующем разделе математики называют
скачкообразные изменения, возникающие в виде внезапного
ответа системы на плавное изменение внешних условий [Арнольд, 1990;
Thom, 1974; Zeeman, 1977]. Физики обычно вместо термина
«катастрофа» используют понятия фазовых переходов. Мы будем ниже
придерживаться именно первого термина, как более
всеобъемлющего. Термин «катастрофа» не следует понимать
буквально. Если происходит землетрясение, нарушается устойчивость
упругой конструкции или рушится дом, то это, скорее всего,
катастрофа. Но если мы наблюдаем ледостав, радугу в небе или
исключительно редкий оптический эффект в атмосфере — «глорию» (радужный
нимб), то это скорее феномены, которые описываются законами
физики. Но качественное объяснение перечисленных явлений
может быть получено с позиций теории катастроф. К аналогичным
феноменам относится природа слома и возникновения трендов
акций на фондовом рынке вообще, а также резкого изменения
ценового коридора, в котором торгуются акции в частности.
Итак, предположим, что мы рассматриваем абстрактную
Систему, которая полностью может быть описана внутренне присущими
ей параметрами (х, у). В общем случае такие параметры могут быть
векторами с произвольной размерностью, а мы их далее будем
называть внутренними параметрами. Для начального понимания
достаточно знать, что для возникновения процессов неустойчивости и
катастрофичных изменений Системы необходимо по меньшей мере
два внутренних параметра, описывающих ее состояние. Поэтому для
простоты изложения будем рассматривать Систему с двумя
внутренними параметрами — хму.
Далее, пусть Система подвержена влиянию внешних условий.
Будем считать, что внешние условия однозначно описываются в-неш-
ними параметрами, которые будем обозначать переменными ишь.
Внешние параметры в теории катастроф обычно зовутся
управляющими параметрами. Это — синонимы, и мы будем в зависимости от
контекста пользоваться тем или иным названием. Внешние
параметры {и, v) воздействуют на Систему и по мере своего изменения во
времени ведут к изменениям Системы. Это выражается в
изменениях внутренних параметров {х, у).
Наша задача состоит в поиске возможностей скачкообразного
изменения Системы, т.е. резкого изменения ее внутренних
параметров при медленном и непрерывном изменении внешних. Например,
такой Системой может быть трендовое состояние акций какой-либо
корпорации. В этом случае в качестве внутренних параметров Сис-
217

ЧАСТЬ III ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
темы могут быть приняты цена акции и сила плавающего
предложения (соответственно, хи у). В качестве внешних или управляющих
параметров могут быть приняты внешние условия ведения бизнеса
и спрос на бумагу-
Резкое окончание восходящего тренда, разворот и последующее
сокрушительное падение, как это изображено, например, на
рис. 21.2 и 21.3, могут быть описаны с точки зрения теории
катастроф и потери устойчивости. Доказано [Андронов, 1956], что при
изменении какого-либо одного управляющего параметра
существуют всего два способа потери устойчивости:
1. Мягкая потеря устойчивости. Для нее характерен переход в
колебательный режим, при котором внутренние параметры
колеблются вокруг состояния равновесия. В Системе наблюдаются
непериодические колебания, чувствительные к малым возмущениям.
Амплитуда колебаний относительно состояния неустойчивого
равновесия нарастает. Движения становятся хаотическими и
продолжаются до тех пор, пока система не перейдет в одно из двух, возможно
тоже неустойчивых, состояний.
2.Жесткая потеря устойчивости. Случайные возмущения скачком
переводят Систему из области притяжения некоего стационарного
установившегося режима на иной режим движения.
Жесткой потере устойчивости часто предшествует мягкая
потеря устойчивости. Это происходит в случае, когда переходный
режим затягивается, а затем Система переходит в состояние, которое
тоже оказывается неустойчивым.
Вернемся к рис. 21.1, на котором представлен дневной график
котировок обыкновенных акций ОАО «Ростелеком» в период,
когда цена находилась в тренде. Для этого режима движения
характерно наличие линии притяжения котировок (аттрактора). В своем
движении цены на время отклоняются от нее вверх или вниз и вновь
возвращаются к линии 1-1. При приближении к вершине
сопротивление возрастает, и амплитуда колебаний относительно линии
тренда увеличивается. Движение тормозится на неустойчивом уровне,
соответствующем цене Р ~ 47, в которой сходятся линии спроса и
предложения. Этот уровень неустойчив. В окрестности его
прослеживаются два других уровня: уровень поддержки 44 и уровень
сопротивления 50. Котировки с высокой вероятностью должны были
прийти на один из них. В рассматриваемом случае цены
преодолели линию спроса и откатились на нижний рубеж. Однако уровень
44 оказался неустойчивым, и цены немедленно его покинули,
снизившись за три торговых дня на 14% — до 38 руб. за бумагу. Таким
образом, за мягкой потерей устойчивости, сопровождавшейся
218

ГЛАВА 21 Тренды потеря устойчивости и теория катастроф
повышением волатильности движения, последовала жесткая
потеря устойчивости.
Эти особенности смены режимов движения цены еще лучше
видны на недельных графиках. Вернемся к уже рассмотренной нами
динамике изменений рыночной стоимости бумаг корпорации Intel
Inc. (см. рис. 21.3). Участки роста 1, 2 и 3 имеют ярко выраженный
трендовый характер. Последнему сильному движению 3
сопутствовала очень высокая волатильность торгов. Игроки, торгующие вдоль
таких трендов, хорошо знают, насколько трудно войти и удержать
длинные позиции. Далее режим 3 сменился движением в игровом
диапазоне 60-70 в окрестности уровня 65. Через некоторое время
цены пробили линию спроса и спустились на уровень поддержки
60. Этот уровень оказался абсолютно неустойчивым.
Катастрофическое однодневное падение цены состоялось именно с этого
рубежа. Сходство сценариев очевидно. Времени подумать над
происходящим и своевременно закрыть длинные позиции у игроков было
более чем достаточно, даже после того как цены покинули
сходящийся треугольник (ср. рис. 21.3 и 21.4).
К жесткой потере устойчивости надо относиться более чем
внимательно. Если она однажды произошла, то, согласно общей
теории бифуркаций равновесных состояний. Система в подавляющем
большинстве случаев будет эволюционировать в ту сторону, куда
произошел переход Системы. Примером тому служит дальнейшее
поведение цены акций корпорации Intel Inc. в период после обвала
2000 г. Динамика котировок этих бумаг в 2001-2002 гг.
сопровождалось дальнейшим развитием нисходящего движения и целой
серией скачков вниз.
Можно привести еще массу примеров из фондовой практики,
когда за первым сокрушительным обвалом котировок шло
дальнейшее их снижение и серия новых обвалов, иногда с фатальными для
корпорации последствиями в виде делистинга и банкротства.
Наоборот, если Системе удастся скачком перейти из устойчивого
«плохого» состояния в «хорошее», то в дальнейшем она будет сама
собой эволюционировать в сторону улучшения. В качестве примера
перехода из «плохого» состояния в более «лучшее» можно
привести качественные скачки, которые происходят с корпорацией при
изменении ее статуса с закрытого на публичный, а также при
первом публичном размещении ее акций. Известно, что многие
«слабые» корпорации, прошедшие через процедуру публичного
размещения акций, сумели существенно укрепить свои позиции.
Приведенные соображения относительно качественного скачка в
положительную сторону касаются лишь «слаборазвитых» Систем, к како-
219

ЧАСТЬ III. ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
вым часто относятся молодые корпорации, ищущие возможности
выхода на новые рынки и превращения в публичные компании. Это
не относится к «старым», уже «развитым» системам. «Развитой»
системе, в силу ее устойчивости, перейти в лучшее состояние без
предварительного ухудшения почти невозможно [Арнольд, 1990]. В
условиях конкурентной борьбы неизбежно наступает момент, когда
возможности роста крупной корпорации оказываются
исчерпанными, а для дг1льнейшего развития требуется существеннад
реорганизация. Этот процесс связан с дополнительными издержками,
которые отрицательно отражаются на динамике годовой доходности.
Понятно, что рыночная цена корпорации при этом падает.
Попытки же сохранить старые формы бизнеса и менеджмента грозят еще
большей катастрофой. Эти тривиальные соображения, которые
следуют из теории бифуркаций, очень хорошо подтверждаются на
практике как для отдельной корпорации, так и для экономики
страны в целом.
Вернемся от качественных соображений и выводов к применению
теории катастроф для описания скачкообразных изменений в Системе.
Сначала рассмотрим абстрактную задачу. Многочисленные
бифуркации и скачки возникают во всех задачах о нахождении
экстремумов функций нескольких переменных и связанных с ними задач
управления и принятия оптимальных решений. В основе
современной теории катастроф лежит анализ особенностей гладких
отображений Уитни [Whitney, 1955]. Суть подхода Уитни проще всего
понять на примере отображения точек плоскости (х, у) на плоскость
{и, v). Это отображение задается гладкими функциями и = и{х, у) и
f = f (х, 3») и имеет особенности в том случае, когда двум или
нескольким различным точкам плоскости {х,у) соответствует одна и та же
точка (образ) на плоскости (м, v). Таким образом, если
преобразование и = м(х, ))) и f = f(x, у) сводит в один образ две или несколько
точек прообразов, то оно называется преобразованием или
отображением с особенностями. Из всех возможных типов особенностей
нас будет интересовать два, называемые складками и сборками. Как
показал Уитни, именно эти особенности являются устойчивыми, и
к ним могут быть приведены все прочие особенности при малых
деформациях отображения и= u{x,y)vi.v= v{x,y).
Тривиальной особенностью является складка. Суть ее передает
поверхность, имеющая деформацию, похожую на складку на рукаве
костюма или на складки гофрированной юбки. Нетривиальной
особенностью является сборка. Ей соответствует образ поверхности в
пространстве (х, и, v), задаваемый отображением:
u=y;v = x'^+xy.
220

ГЛАВА 21. Тренды, потеря устойчивости и теория натастроф
Данное отображение и будем называть отображением сборки или
сборкой Уитни. Соответственно поверхность, определяемая этими
формулами, называется поверхностью Уитни. На построенной
таким образом поверхности существуют образования, которые
можно получить, развлекаясь со сборкой складок на рукаве своей
одежды. Наличие таких складок объясняет, каким образом одной и той
же точке плоскости {и, v) может соответствовать несколько точек
поверхности Уитни. В частности, из топологии поверхности,
определенной вышеприведенными формулами, следует, что возможны
только три варианта соответствия:
1) одной точке (м, v) соответствует одна точка поверхности
Уитни (взаимнооднозначное соответствие);
2) одной точке (м, v) соответствуют три точки поверхности
(складка);
3) одной точке на плоскости (м, v) соответствуют две точки на
поверхности Уитни.
Последние точки на плоскости (м, v) собираются в линию и
разделяют две предыдущие зоны между собой. Математически эта
линия является полукубической параболой и называется линией
катастроф g. Она может быть задана следующим параметрическим
уравнением:
u=-Sf;v = 2p\
тдер— параметр, придавая которому разные значения, можно
получить координаты точек линии катастроф gna плоскости {и, v). Вид
этой кривой показан на рис. 21.5.
V
1 д2
е
—^"^ /
/ / U
S
Рис. 21.5. Линия катастроф g-на плоскости управляющих параметров {и, v).
^^тойчивость системы и возникновение катастроф зависят от расположения
кривой, по которой изменяются управляющие параметры, а также от
направления обхода точки возврата G при пересечении участков g^, g,
221

ЧАСТЬ /// ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Каждая точка заштрихованной области внутренней части линии
катастроф имеет по три прообраза на плоскости {х, у) — три точки
на поверхности Уитни. Каждая точка внешней области линии
катастроф g имеет строго по одному образу на плоскости {х, у). Самой
линии, состоящей из участков g^, g,, отвечают два прообраза.
Таким образом, область значений управляющих параметров
делится на три части; внешняя, внутренняя и граница этих областей —
линия катастроф g. Понять смысл этой линии достаточно просто.
При любом изменении управляющих параметров во внешней части
этой линии Система всегда будет находиться в устойчивом
состоянии. Это означает, что при изменениях параметров по пути,
целиком пролегающем во внешней зоне, внутренние параметры
Системы будут изменяться плавно, без всяких скачков. Пример такого пути
показан на рис. 21.5 линией 5-6.
Другое дело, если в процессе изменения управляющих
параметров происходит пересечение линии катастроф g. В этом случае при
попадании на точки линии катастроф нарушается
взаимнооднозначное соответствие между управляющими и внутренними
параметрами. Одним и тем же внешним параметрам могут соответствовать
несколько различных внутренних параметров, т.е. несколько
равновесных состояний Системы. Одни из них являются
устойчивыми, а другие — неустойчивыми. Если Система находится в
устойчивом состоянии, как, например, на пути 1-2 при пересечении линии
g-j или на пути 3-4 при пересечении линии g^, то катастрофы в
точках пересечения линии g можно не опасаться. Напротив, при
приближении к линии бифуркации g, вдоль кривой 1-2 Система
подходит к точке 2 в состоянии, которое является неустойчивым.
Аналогично при движении по кривой 3-4 к линии g.
Поскольку состояния, в которых Система подходит к данным
точкам, являются неустойчивыми, при малых возмущениях
происходит «катастрофичный» переход Системы в новые равновесные
состояния. Процессы, происходящие в точках 2 и 4, сильно
напоминают сход снежной лавины. Характерное потрескивание,
похрустывание и затем — обрушение со стремительно нарастающей
скоростью. Система в таких точках переходит из одного состояния в
другое и назад тем же путем н^ возвращается.
Итак, при пересечении линии катастроф возникает бифуркация
состояния равновесия Системы в процессе изменения внешних
условий. При этом скачок из одного состояния в другое может
происходить, а может и не происходить. Последнее зависит от
устойчивости текущего состояния Системы при пересечении линии
катастроф g. А это, в свою очередь, определяется путем, вдоль которого
222

ГЛАВА 21 Тренды, потеря устойчивости и теория катастроф
изменялись параметры {и, v), а точнее, от направления обхода
кривой {u(t), v(t)) точки ветвления G, в которой сливаются все три
прообраза.
Отображение Уитни лежит в основе большинства приложений
теории катастроф. Например, в теории упругости зависимость
предельной нагрузки от эксцентричности точки ее приложения имеет
аналогичную полукубическую особенность. В.И. Арнольдом
[Арнольд, 1990] разработана классификация критических точек
гладких функций, которая в точности совпадает с классификацией
таких объектов, как группы симметрии правильных многогранников,
простых особенностей каустик и волновых фронтов. Известно, что
наблюдаемые свойства одних систем часто соответствуют
неочевидным свойствам объектов совершенно иной природы.
Неудивительно, что после создания методологии теории катастроф были
предприняты попытки применить ее к экономической науке. Однако до
сих пор удовлетворительной количественной модели эволюции
управляемых экономических систем и объектов, насколько нам
известно, не существует. Тем не менее и без такого рода спекуляций
математические модели катастроф и детально разработанная теория
бифуркации указывают на некоторые общие черты,
сопровождающие скачкообразные изменения установившихся
режимов.
Рассмотрим некоторые выводы описанной выше модели
применительно к динамике изменения рыночной цены, отражающей
развитие бизнеса отдельной корпорации.
Очевидно, что цена акций корпорации (или рыночная
капитализация) зависит от нескольких параметров. По крайней мере от
двух — внешних условий ведения бизнеса и и степени развитости
плавающего предложения v, характеризующей способность
корпорации привлекать и использовать сторонние инвестиции. Сила
плавающего предложения зависит от перспектив бизнеса,
менеджмента, количества выпущенных в обращение акций и временами
коррелирует с динамикой годовой доходности бумаг корпорации.
Иными словами, рыночная цена отражает не только качество самой
корпорации, но и целый ряд взаимоотношений ее собственного
бизнеса и бизнеса других, не обязательно конкурирующих с ней
компаний. Наличие нескольких внутренних и внешних параметров, как
уже было отмечено, существенно для возникновения бифуркаций.
Из внешних условий, влияющих на цену акций и капитализацию х,
можно выделить общие рыночные условия и конкурентную борьбу
внутри экономического сектора и, а также плавающее предложение v.
223

ЧАСТЬ /// ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
В рамках вышеперечисленных предположений теория катастроф
позволяет сформулировать следующий вывод и гипотезу:
На плоскости управляющих параметров (u,v), определяющих
капитализацию корпорации, могут существовать линии
катастроф (аналогичные линиям g, g^ на рис. 21.5).
Существование линий катастроф есть имманентное свойство
cmmiMOcmu на свободном рынке корпорации, описывающейся
более чем двумя внутренними и зависящей более чем от двух
внешних параметров.
Второе утверждение выглядит достаточно спорным. Тем не
менее мы решили его сформулировать в виде гипотезы, поскольку
практика действительно показывает наглядные примеры, а теория
пока не в состоянии адекватно их описать.
Система будет перестраиваться, когда управляющие параметры
(м, v), медленно изменяясь, например вдоль пути 1-2, проходят
через критическую точку 2. Если состояние {х.^, у^ системы в точке 2
будет неустойчивым, то возникает скачок и происходит
перестройка системы под другие параметры {х^, у^, также соответствующие
точке 2 на плоскости {и, v), но в отличие от первых — устойчивые.
Пусть, например, условия ведения бизнеса остаются
неизменными в процессе функционирования корпорации {и = const). Тогда
зависимость цены X (капитализации) от управляющего параметра v
(плавающего предложения) показана на рис. 21.6 набором кривых
V—X для различных значений параметра и. Для положительных
значений и кривые, связывающие параметр v с ценой х,
демонстрируют монотонный рост. Иными словами, плавный рост плавающего
предложения приводит к плавному росту цены, и наоборот,
понижение плавающего предложения v ведет к снижению цены. А для
отрицательных значений и (т.е. для негативной внешней среды
ведения бизнеса) кривая, связывающая параметр v с ценой х, имеет
5-образный вид, показывающий, что, вообще говоря, одному
значению V могут соответствовать два значения цены — устойчивое и
неустойчивое. Следовательно, возможны случаи, когда изменение
цены соответствует изменению плавающего предложения, и случаи,
когда Внешнее малое изменение плавающего предложения
порождает скачкообразные изменения цены. Два таких перехода и
показаны на рис. 21.6 в виде стрелок, отображающих движение из точки 2
в точку 2' и из точки 4 в точку 4'.
224

ГЛАВА 21 Тренды, потеря устойчивости и теория катастроф
1
2
/у
г /
1 ' ^
! ; / /
*'Л
' '' / •'
It I i 1 /
"-N.
..];; ;\
' /^
////
/7
-^—
/
/nlllA.
/ /' / / •'
/ .'^ /v .
; ,'/
/yy/ ,( / /7
J^ / \ //
Ni---";L--"'\\/
/\:- <!Ж
u=0
4
"^u<0
1 2'
—>■
Рис. 21.6. Зависимость внутреннего параметра системы х от управляющего
параметра v при различных неизменных значениях неизменного внешнего
параметра и
Рассмотрим этот рисунок более детально. При положительных
значениях и с ростом v (например, вдоль траектории 5-6,
изображенной на рис. 21.5) внутренний параметр л: и соответственно цена
изменяются непрерывно так, как это показано на рис. 21.6 (при и > 0).
Скачков не происходит, поскольку траектория не пересекает линию
катастроф.
Если величина и отрицательна, то возникший спрос на бумаги
данной корпорации приводит к постепенному росту величины
плавающего предложения (это можно иногда заметить по росту
среднего ежедневного оборота торгов). В этом случае управляющие
параметры {и, v) изменяются вдоль траектории 1-2, изображенной на
рис. 21.5, и неизбежно пересекают линию критических точек g_^. В
точке 2 цена стремительно растет, и Система переходит в иной
режим движения.
Наоборот, развитое плавающее предложение (когда на руках
большого числа участников рынка сосредоточена значительная доля
бумаг данного эмитента) может привести к катастрофическому
падению цены. На рис. 21.5 этот сценарий иллюстрирует кривая 3-4.
При отрицательном значении и небольшое случайное малое
возмущение параметра v в окрестности точки 4 приводит к катастрофе.
Внутренний параметр х изменяется так, как это показано на
рис. 21.6 (линия 4-4'), и Система переходит из состояния
неустойчивого равновесия 4 в устойчивое состояние 4'. Цена х при этом
скачком снижается. Заметим, что в предыдущее состояние Система
по этому же пути вернуться уже не может.
225

ЧАСТЬ /// ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦЕННЫХ ВУМАГ
Так как величина и определяется не только качеством
корпорации, но и внешними условиями бизнеса, то во времена расцвета
экономики страны на фондовом рынке наблюдаются скачки, подобные
тем, которые происходят на линии 1-2 и ведут к безудержному
росту цен. Котировки той или иной компании стремительно растут.
Скачки же второго типа, отвечающие пересечению линии g^ сверху
вниз, т.е. движению по кривой 3-4, единичны и выглядят как некий
казус на фоне всеобщего ажиотажа. Это факт может быть
проиллюстрирован движением котировок ценных бумаг на фондовом
рынке США во время экономической эйфории 1995-1997 гг. В те
времена нелегко было отыскать компании, цены акций которых
внезапно падали скачком. С лета 2000 г. и по сей день такие катастрофы на
фондовом рынке США случаются каждую неделю и
свидетельствуют о потере эластичности предложения на рынке ценных бумаг
Последнее означает, что на руках у индивидуальных инвесторов есть
бумаги, от которых они при каждом удобном случае стремятся
избавиться из-за потребности в наличности или по причинам слабости
корпорации. Снижение величины v при этом незаметно, так как
падение котировок сопровождается увеличением дневного
оборота торгов.
Рассмотренный нами конкретный пример применения теории
катастроф к рынку ценных бумаг следует воспринимать лишь как
иллюстрацию к качественным выводам из этой теории. Мы не
ставили целью предложить модель, адекватно описывающую сложные
процессы, лежащие в основе развития бизнеса и находящие свое
отражение в изменениях рыночной стоимости бумаг Это лишено
смысла, поскольку не известны ни уравнения процесса, ни точный
смысл управляющих {и, v) и внутренних (х, у) параметров Системы.
Более детальное изложение идей теории особенностей и катастроф,
а также применения ее к различным областям знания, включая
механику, физику, химию и биологию, можно найти в
цитировавшихся нами выше работах ее основоположников, а также у Постона Г.,
Стюарта И. и Арнольда В.И. [Постои, Стюарт, 1980; Арнольд, 1990].

Price equals time*.
W Gann
Часть IV
Основы
технического
анализа
* у правильной акции тренд 45 градусов. У 1кнн {вольный перевод авторов).

в этой части книги мы будем рассматривать методы и приемы,
используемые в техническом анализе для выработки торговых действий.
Технический анализ — это наиболее слабо обоснованная часть знаний о
фондовом рынке, с одной стороны, и наиболее используемая
торговым сообществом для принятия решений, с другой. До сих пор этот
предмет является объектом самых жарких споров. Прежде чем
рассматривать основные элементы технического анализа будет полезным
определить, что это собственно такое — технический анализ? На чем
он базируется, какие цели преследует и какие задачи решает?
Технический анализ — это способ изучения рынка в целом и
поведения котировок ценных бумаг в частности, исходными данными для
которого являются цены и объемы торгов. Технический анализ — это
система правил, по которым интерпретируются рыночные движения
и которые приводят к определенным выводам относительно
возможных движений в будущем.
Основная задача, которую решает технический анализ, —
это определение фазы текущего состояния рынка и
прогноз его будущего развития. Специальные термины,
используемые техническими аналитиками, позволяют
кратко представить очищенную от новостей и случайных
факторов картину рынка даже без графической визуализации.
Иными словами, технический анализ — это еще и язык, на
котором можно описать поведение рынка и на котором общается между
собой громадное число трейдеров и аналитиков.
Мы не можем назвать технический анализ теоретически
обоснованной областью знаний. Это больше похоже на набор народных
примет по которым определяют погоду. Никто не может объяснить
происхождение той или иной приметы. Но люди пользуются ими, и с
определенной вероятностью они сбываются. Точно так же существует и
набор «правил» (примет) технического анализа. Игроки пользуются его
методами. А рынок часто оправдывает их будущие ожидания и этим
«подтверждает» работоспособность технического анализа.
Имея в виду это обстоятельство, практически все игроки как
перед торгами, так и во время торгов периодически поглядывают на
показания технических индикаторов. Если будет замечено, например,

что какой-либо известный и широко используемый индикатор
начинает «предсказывать» определенное движение, то игроки,
естественно, постараются предпринять упреждающие действия. Если таковых
игроков достаточно много на рынке, то они своими действиями
повлияют на движение цен. В результате цены могут двинуться именно
туда, куда «предсказал» индикатор. Таким образом, на рынке
реализуется положительная обратная связь, а направление движения цен
совпадает с ожиданиями большинства участников торгов.
Такое часто происходит с общеупотребительными индикаторами,
на которые ориентируется большая часть трейдеров. Вместе стем
следует учесть, что громадное разнообразие накопленных технических
индикаторов и возможность построения своих собственных приводит
к тому, что не существует двух торговцев, пользующихся одинаковым
инструментарием.
В этой части мы рассмотрим лишь самые общеупотребительные
методы и инструменты технического анализа. Тем не менее
внимательный читатель после знакомства с рассмотренными инструментами
сможет сам легко «разобрать и собрать» любой технический
индикатор, а также сконструировать и свой собственный.

Глава 22
Аксиомы технического анализа
Приступая к изучению конкретных методов и индикаторов
технического анализа, ознакомимся с аксиомами, на которых собственно
и строится все сложное здание современного технического
анализа. Основные аксиомы, закладываемые апологетами этого метода
исследования рынка в его основание суть следующие:
— Цены учитывают все.
Текущий уровень цен определяется уровнем спроса и
предложения многих и многих участников рынка. Совершенно нет
надобности знать какие-либо текущие или прошлые новости. Рынок уже их
«переварил и учел» в ценах. И нет необходимости знать
фундаментальную природу цен на активы. Эта информация, как и будущие
предполагаемые фундаментальные показатели эмитента, учтена в
текущих ценах и динамике этих цен. Бессмысленно задаваться
вопросом, почему цены движутся именно так. Движение цен и текущий
их уровень воспринимаются в техническом анализе как данность,
определенная совокупностью надежд и опасений всех участников
рынка, всеми случившимися событиями и теми событиями,
которые могут произойти с той или иной вероятностью в будущем,
всеми прошлыми и будущими фундаментальными показателями
компании. Вся совокупность этой информации по воззрениям
технического аналитика переплавляется в головах участников рынка и
превращается в определенную картину движения цены.
— История повторяется.
Утверждается, что сочетания цен последних торговых периодов,
появившиеся в настоящий момент, уже существовали ранее.
Поэтому для предсказания будущих цен необходимо найти в прошлом
наиболее близкую картину рынка и посмотреть, в каком направлении
рынок двинулся после ее реализации. На этой идее строятся
многие кибернетические самообучающиеся торговые системы,
работающие по принципу распознавания образов.
230

ГЛАВА 22 Аксиомы технического анализа
Классический же технический анализ использует эту гипотезу
для ретроспективного изучения цен с целью выявления
закономерностей их движения. Утверждается, что выявленные
закономерности будут проявляться и в будущем, поскольку они основаны на
устойчивости человеческой психики и памяти о прошлом.
- Рынок самоподобен в различных временных масштабах.
Утверждается, что методы технического анализа одинаково
хорошо работают в различных временных масштабах. Это видно как
на дневных графиках, где периодом является торговый день, а
объектами изучения — цены открытия, закрытия, максимума и минимума
дня, так и на графиках любых других интервалов — минутных,
пятиминутных, часовых, недельных и даже месячных и квартальных. Из
этого делается вывод о самоподобности графика движения цен.
Действительно, если нарисовать два графика одного и того же
актива в разных масштабах времени, то трудно без подписей
определить, где какой масштаб. Так, на рис. 22.1 и 22.2 показаны два
графика движения цены обыкновенных акций РАО «ЕЭС России».
Интервалом времени в первом является одна минута (соответственно,
график называется минутным), а во втором — торговый день (такой
график зовется дневным).
и РАО ЕЭС (Г «ИИ)
1615 1630 164S 1700 1715 1730 1745
Рис. 22.1. Одноминутный график котировок обыкновенных акций
РАО «ЕЭС России»
Различить такие графики, не видя масштаба цен и дат,
неискушенному взгляду тяжело, настолько они похожи по внешнему виду
движения цены. В науке это свойство называется автомодельнос-
тью или фрактальностью. К сожалению, более тщательные
исследования этого вопроса не выявляют свойств автомодельности в
явном виде.
231

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
ЕЖ РАО ЕЭС (Дечк)
Рис. 22.2. Дневной график котировок обыкновенных акций
РАО «ЕЭС России»
Поэтому следовало бы переформулировать эту аксиому так:
Инструменты технического анализа с успехом могут быть
применены к различным временным масштабам движения цен на
разные активы. При этом выбор и использование
инструментов должен зависеть от выбранного актива и масштаба цен.
Другими словами, на разных временных масштабах для одного
актива одни и те же инструменты технического анализа могут
работать по-разному. А на одинаковых временных масштабах могут
хорошо работать совершенно разные инструменты для разных активов.
Итак, целью технического анализа является прогноз будущего
направления движения цен и возможной величины этого движения.
Методы технического анализа — определение текущего состояния
рынка и соотнесение этого состояния с одним из известных
образцов прошлого.
Спорить относительно применимости и эффективности
технического анализа бессмысленно. Он существует, им пользуется
подавляющее большинство трейдеров на интервалах от пяти минут до
недели. Рынок достаточно рационален. Все, что не приносит
прибыли, отвергается им и умирает. Тот факт, что технический анализ,
получивший рождение в средневековой Японии, принявший
современные формы в начале прошлого века и бурно расцветший в
последней его четверти, до сих пор жив — служит лучшим
подтверждением его действенности. Надо только научиться правильно
использовать его возможности.

Глава 23
Уровни поддержки
и сопротивления
Важнейшим элементом любой картины движения цен служат
горизонтальные параллельные линии, называемые уровнями
поддержки и сопротивления. Эти линии присутствуют на всех масштабах.
Они имеют разную силу и одинаковое объяснение с точки зрения
психологии торгов. Если текуш;ая цена выше такой линии, то линия
называется уровнем поддержки {support level), если цена ниже линии,
то такая линия носит название уровня сопротивления {resistance level).
С большой вероятностью цены при приближении к этим уровням
развернутся и двинутся в противоположном направлении.
С точки зрения покупателей, усилия которых по покупкам
двигают цены вверх, линия, расположенная сверху и
мешающая дальнейшему росту цены, вполне логично называется
сопротивлением. А при падающих ценах, когда продавцы
своими продажами толкают действующие цены вниз, уровень, от
которого цены отталкиваются и вновь идут наверх,
называется уровнем поддержки.
При прохождении цены выше уровня сопротивления сам
уровень не исчезает, а превращается в уровень поддержки. И наоборот,
при пробитии уровня поддержки он превращается в уровень
сопротивления. Откуда берутся эти уровни и как их определять? Ответ на
вторую часть вопроса достаточно прост. Уровни этих линий легко
определить на графике цены, перемещая горизонтальную линию
до тех пор, пока на этой линии не окажутся по крайней мере два
локальных минимума или максимума цены. Чем больше на этой
прямой максимумов и минимумов, тем сильнее считается уровень, и его
сложнее преодолеть.
233

ЧАСТЬ N. ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
На графике цены может быть достаточно много уровней
сопротивления. Не имеет смысла рисовать все уровни. Достаточно
оставить несколько наиболее сильных, расположенных не слишком
далеко от действующих цен. На рис. 23.1 приведен часовой график
движения цен акций ОАО «Мосэнерго». Показаны уровни
поддержки (1), сопротивления (3) и линия, которая попеременно
выступает то в роли уровня поддержки, то сопротивления (2).
П МосЗп<!рг-3(Ч9с]
I 3010Вт 0611Вт 14.11СР 2111СР 2S11CP 0512Ср 13124т 20124т
Рис. 23.1. Уровни поддержки и сопротивления на часовом графике акций
ОАО «Мосэнерго», ноябрь-декабрь 2001 г.
Помимо силы, каждый уровень характеризуется еще одним
параметром — возрастом. Чем раньше был сформирован уровень, тем
он старше. С течением времени не только образуются новые
уровни, но и мигрируют и отмирают старые. Они отмирают, когда на
рынке не остается участников, покупавших или продававших на этом
уровне. Тогда новое поколение трейдеров просто забывает старый
уровень. Если цены акций могут измеряться в различных валютах и
в этих валютах возможно совершение сделок, то уровни могут
мигрировать в зависимости от изменения обменного курса. Связано это
с различным запоминанием уровней разными участниками одного
рынка. Таким образом, мы непосредственно подошли к ответу на
первую часть вопроса: откуда берутся уровни сопротивления и
поддержки?
Известно, что при приближении цены к уровню поддержки или
сопротивления объемы торгов возрастают, а движение цены
замедляется. Можно сказать, что уровни поддержки или сопротивления —
это такие уровни, около которых совершается наибольший оборот
234

ГЛАВА 23. Уровни подд^Р>*^к^^ ^ сопротивления
торгов. Психологически понять это легко. Игрок покупает акцию в
надежде на рост. Естественно, он запоминает цену покупки. Если
цена выросла, а после этого упала, то последний шанс продать без
убытков — это продать по той же цене, по которой была сделана
покупка. Следовательно, вероятность того, что игрок совершит две
сделки вблизи одной и той же цены достаточно велика. Наоборот,
если после покупки цена пошла вниз, а потом развернулась наверх,
игрок из опасений, что цена снова упадет, будет закрывать позицию
по любой цене, близкой к первоначальной, чтобы минимизировать
убытки. Так устроена психология большинства игроков. Именно
поэтому большое число торговцев открывает и закрывает позиции
вблизи одних и тех же значений цен, ассоциируемых с уровнями.
Чем чаще это происходит, тем уровень становится сильнее.
Далее, стоит графику цены нарисовать небольшой максимум или
минимум, как трейдеры, ориентируясь на экстремум, начинают
использовать его для постановки стоп-приказов и лимитированных
заявок для открытия новых позиций (или закрытия старых) по
наиболее выгодной цене. Когда цена в очередной раз приблизится к
этому уровню, брокер выведет имеющиеся стоп-приказы на рынок
и исполнит их. Если противоположных по направлению приказов
окажется достаточно много, то возникнет борьба между
покупателями и продавцами за этот уровень. В результате чего цены могут
откатиться от этого уровня, и появится еще один максимум или
минимум, который «укрепит» вновь возникший уровень.
Уровни, как правило, характеризуются круглыми числами. Это
тоже связано с психологией. Гораздо удобнее сказать, что текущий
уровень поддержки составляет 80.00, чем 79.95. Такое число легче
запомнить и держать в голове для вывода на рынок того или иного
ордера. Это также связано с любовью инвесторов к красивым и
круглым числам. Когда большое число игроков одновременно ставят
лимит-приказы на открытие позиций по одной и той же «красивой»
цене, возникает повод сформировать новый уровень, если его еще
нет. Новые уровни сопротивления также любят формироваться на
круглых числах. Мотивация здесь звучит приблизительно так: «Вот
дорастет до цены 40 (100, 500, 1750, 2500 и т.п.), тогда продам!».
На самом деле уровень — это не некая четкая линия. Это скорее
зона или узкий диапазон в окрестности линии. Чем уровень более
сильный и древний, тем сильнее он размыт. Связано это с
осуществлением упреждающих сделок. Например, торговец видит, что цена
купленной им акции выросла и приближается к сильному уровню
сопротивления. Чем сильнее уровень, тем с большей вероятностью
цена его не пройдет, а развернется и двинется вниз. Игрок старается
235

ЧАСТЬ/V ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
предвосхитить такое развитие событий и ставит приказ на продажу
до того, как цена подойдет к уровню сопротивления. Чем больше
таких игроков выставят подобные приказы, тем быстрее они своими
действиями развернут рынок вниз. Аналогичным образом действуют
покупатели, стремящиеся купить вблизи уровня поддержки.
Инвесторы, играющие на больших временных интервалах, как
правило, не смотрят на молодые и слабые уровни поддержки и
сопротивления. Для выставления ордеров на покупку и продажу они
используют старые и сильные уровни. Но поскольку у них другой
временной горизонт, они, естественно, рассчитывают на большие
движения цены, а поскольку они, как правило, оперируют
большими суммами, то вынуждены ставить упреждающие приказы на
больших отклонениях от уровней поддержки/сопротивления. Именно
поэтому старые уровни более «размыты».
Посмотрим на график изменения цены и уровни сопротивления,
показанные на рис. 23.1, в другом масштабе (рис. 23.2).
I ■ МосЗнерг-ЭГДп»)
2310 01 211101 2012 01 22 0102 19 02 02 2103 02
Рис. 23.2 Уровни поддержки и сопротивления на дневном графике акции
ОАО «Мосэнерго»
На этой картинке показаны все три уровня, которые
присутствовали на часовом графике (рис. 23 1), и добавлен еще один — уровень
(4), образовавшийся после пробоя уровня (3) и выхода цены наверх.
Видно, что уровень (2) отличается от уровней (1), (3) и (4). Он не
выглядит таким же «красивым» и чистым, как другие. Это связано с
тем, что его сформировали «спекулянты» при торговле на
достаточно коротком временном отрезке. После того как цена покинула этот
диапазон, они благополучно забыли о его существовании. Этот
уровень в будущем не станет оказывать существенного влияния на игро-
236

ГЛАВА 23 Уровни поддбртки и сопротивления
КОВ, использующих часовые графики, даже если цена спустится к 1.12.
Они его просто «не увидят» на экранах своих мониторов. Это еще
раз подтверждает тезис о том, что на разных масштабах работают
разные уровни.
Пробой уровня сопротивления
Итак, мы выяснили, что уровень поддержки/сопротивления — это
рубеж, в окрестности которого цена на бумагу с большой
вероятностью развернется и двинется в обратном направлении. Что же
будет в том случае, если этого не произойдет, а цена пройдет сквозь
уровень? В этом случае говорят о пробое или прорыве (breakout)
уровня. Уровень при этом меняет свое название. Поддержка
превращается в сопротивление, а сопротивление — в поддержку.
Предположим, что цены движутся вверх и приближаются к уровню
сопротивления. Поскольку множество игроков предполагают, что цены
развернутся, они выставляют заявки на закрытие своих длинных
позиций вблизи этого уровня. Если, тем не менее, силы покупателей,
которые желают в любом случае приобрести эту бумагу,
превосходят силы и средства продавцов, то спрос на бумагу останется
неудовлетворенным, и цены двинутся выше. Все, кто хотел продать,
продали вблизи линии сопротивления, т.е. продавцов на рынке
становится меньше, а цены с большой скоростью устремляются вверх.
Возникает так называемый пробой уровня сопротивления.
На рис. 23.2 показано, как цены преодолевали уровень
сопротивления (4). Это удалось лишь с третьей попытки. Но после взятия
этого уровня цена сразу выросла на 10%. Такие ситуации
встречаются реже, чем разворот, но потенциал прибыли они сулят
больший. Именно на этом обстоятельстве основана техника взятия
бумаги «на пробое уровня вверх». Игрок ставит приказ стоп на
покупку чуть выше уровня сопротивления Если цена преодолевает
уровень, то на рынок выводится приказ на открытие позиции и
позиция открывается. Для того чтобы оградить себя от возможных
неприятностей в случае ложного пробоя, когда цены все-таки
разворачиваются и идут вниз, ставится защитный приказ стоп-лосс чуть
ниже уровня открытия позиции. Риск убытков при этом ограничен
разностью цен двух приказов (как правило, от 0.5 до 3%), а
потенциал прибыли может достигать 5-20%.
Эта тактика достаточно консервативна. Но и она очень часто
приводит к убыткам. Обстоятельства, имеющие решающее влияние
на фиксацию убытков при игре на прорыв, связаны с действиями
профессиональных спекулянтов и будут рассмотрены ниже, в части VI.
Тем не менее повторим, что в случае удачи потенциал прибыли
237

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
может быть существенным. На рис. 23.2 видно, что после взятия
(пробоя) уровня (4) цены выросли более чем на 20% до очередного
максимума. Далее последовал разворот и обратное движение цен. В
этом случае уровень (4) уже выступил уровнем поддержки, который
цены не смогли преодолеть с первого раза. Обстоятельство смены
типа линии при пробое представляет дополнительную защиту
инвестициям, сделанным на пробое линии сопротивления.
Наконец, следует упомянуть, что прорывы часто бывают
ложными. При ложном прорыве цена успешно преодолевает уровень, а
потом возвращается назад. Для того чтобы определить ложность
прорыва, используют простые правила. Необходимо, чтобы
закрытие следующего периода произошло выше соответствующего
уровня при прорыве наверх и ниже — при прорыве вниз. Это
достаточно слабое условие. Усилить его можно требованием, чтобы цены в
следующем ценовом баре целиком лежали выше/ниже
соответствующего уровня, а можно использовать закрытие следующих
периодов для подтверждения истинности прорыва. Чем больше
периодов используется для подтверждения истинности прорыва, тем
меньше величина риска, которую берет на себя инвестор, работая на
прорывах. Но, с другой стороны, тем меньше и прибыль, на которую
он может рассчитывать.
Выставление лимитированных приказов вблизи линий поддержки
Другой способ открытия позиции состоит в выставлении
лимитированной заявки на покупку вблизи линии поддержки. Здесь
потенциал прибыли в случае разворота направления движения цены
выше, чем при работе стоп-приказами. Однако такой приказ несет
в себе больше риска. Во-первых, цена может не дойти до уровня,
определенного инвестором, и развернуться наверх на более
высоких рубежах. В таком случае игрок окажется вне рынка и вынужден
будет догонять цену, уменьшая тем самым потенциальную прибыль.
Во-вторых, при успешном выполнении лимитированной заявки на
покупку цена может просто не остановиться и пробить уровень
поддержки вниз. Скорость, с которой цены пгщают, часто превосходит
скорость, с которой они обычно растут. И в случае
неблагоприятного движения цен потери при ликвидации позиции, открытой
лимит-ордером, могут превосходить потери от ликвидации позиции,
открытой приказом стоп.
Существует простой способ минимизировать издержки,
связанные с неправильным открытием позиции вблизи уровней:
выставление агрессивных заявок на покупку существенно ниже уровня под-
238

ГЛАВА 23 Уровни поддержки и сопротивления
держки или заявок на продажу — выше уровня сопротивления.
Расчет здесь делается на ложное пробитие уровня и быстрый отскок в
обратную сторону. Под ложным пробитием понимают преодоление
ценой уровня поддержки/сопротивления и уход на 1-3% ниже/выше
этого уровня с последующим возвращением. Такие заявки
выставляют профессиональные участники и достаточно агрессивные
трейдеры. Заметим, попутно, что вероятность ложного пробития
уровня существенно меньше вероятности простого отката от уровня или
его пробития. В случае успеха потенциальная прибыль сделки,
выполненной по таким агрессивным заявкам, превосходит ту, которую
можно получить, выставляя лимит на уровне поддержки или стоп
на уровне сопротивления.
Например, на рис. 23.2 показан момент ложного пробития вниз
уровня поддержки (3) в районе 19 февраля с последующим уходом
наверх.

Глава 24
Тренды.
Линии поддержки
и сопротивления трендов
Пока на рынке присутствуют покупатели и продавцы, будут
существовать спрос и предложение на конкретную ценную бумагу.
Всегда найдутся желающие купить по цене, которая кому-то кажется
разумной, и всегда найдутся желающие продать. Баланс спроса и
предложения определяет цену в каждый конкретный момент
времени. Этот баланс подвержен внешним влияниям. Положительные
и отрицательные новости и события изменяют представления
игроков о стоимости ценной бумаги и сдвигают баланс в ту или иную
сторону. Поскольку каждый инвестор действует по собственным
побуждениям, на которые влияет множество внешних и внутренних
факторов, цены меняются на первый взгляд достаточно хаотично.
Некоторые исследователи фондового рынка утверждают, что
движение цен на небольших временных интервалах походит на
траекторию блужданий броуновской частицы. Иными словами,
отклонение цены от первоначального значения есть случайная величина,
подчиняющаяся гауссовому распределению со среднеквгщратичным
отклонением, прямо пропорциональным корню квадратному из
времени. Мы еще вернемся к этой теме в частях VI и VII, где будут
рассматриваться особенности торговли на коротких временных
интервалах. Что же касается больших интервалов времени, то здесь
нет места хаосу. Об этом уже говорилось в гл. 19 и 21. Более того, сам
предмет настоящей главы — тренды ценных бумаг — достаточно
красноречиво опровергает представления сторонников теории хаоса.
240

ГЛАВА 24 Тренды Линии подд^Р>*<ки и сопротивления трендов
Определение тренда
На больших временных интервалах случайность событий
нивелируется, а движение цен кажется более определенным. Скажем, при
анализе графика цен с помощью недельных свечей или баров на
годовом промежутке времени влияние внутридневных новостей
становится полностью незаметным. Таким образом, «случайное
блуждание цены», видимое внутри дня на минутных интервалах,
склгщывается в четкое и закономерное движение, полностью
объясняемое фундаментальными и макроэкономическими факторами.
В том случае если цены в целом движутся в определенном
направлении, то говорят, что они находятся в тренде. Если цены в
основном движутся наверх, то говорят, что имеет место восходящий или
ап-тренд {up trend). Если цены в основном движутся вниз, то говорят,
о нисходящем или о даун-тренде {down trend). Если цены в основном
движутся в боковом направлении, то на рынке присутствует боковое
или ненаправленное движение — боковой тренд, «боковик» или рейндж
(range). На рис. 24.1 — 24.3 показаны нисходящий и восходящий
тренды, а также боковое движение на примере дневных графиков цен
некоторых акций российских эмитентов.
Можно сформулировать эти качественные описания более точно.
Если цены в процессе движения последовательно формируют
повышающиеся локальные минимумы, а каждый следующий
локальный максимум находится не ниже предыдущего, то
имеет место восходящий тренд. Наоборот, если цены в процессе
движения последовательно формируют понижающиеся
локальные максимумы, а каждый следующий локальный минимум
находится не выше предыдущего, то имеет место нисходящий
тренд.
Следует сказать, что в любом определении тренда, в том числе в
данном выше, имеется определенный волюнтаризм. Тренды
должны соотноситься с масштабом цен, в котором ведется анализ. На
одном и том же рынке может присутствовать несколько различных
трендов. Другие определения тренда, вовлекающие в рассмотрение
технические индикаторы, будут рассмотрены позже.
Анализ графиков различных ценных бумаг показывает, что
большую часть времени цены проводят в условиях отсутствия
направленного движения и только треть или четверть «жизни» находятся
в восходящем или нисходящем тренде. Именно тренды позволяют
игрокам извлекать из рынков значительную прибыль. При хороших
трендах цена бумаги изменяется от 50 до 500% от первоначальной.
Определение начала зарождения тренда и момент его окончания —
241

ЧАСТЬ N ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
:иРАОЕЭстень)
040900 021000 301000 281100 271200
Рис. 24.1. Нисходящий тренд обыкновенных акций РАО «ЕЭС России».
За период с начала сентября до середины декабря 2000 г. цены упали
в два с половиной раза
Рис. 24.2. Восходящий тренд по бумагам ОАО «Ростелеком»
С конца сентября 2001 г по конец марта 2002 г цены выросли
почти в три раза
242

ГЛАВА 24 Тренды Линии поддержни и сопротивления трендов
31 01 0014 02 0028020014030028030011 04 00 25 04 00
Рис. 24.3 Движение цен обыкновенных акций АК Сбербанк РФ в рейнДЖе
или боковом коридоре
вот
что стремятся обнаружить быстрее других участников торгов
подавляющее большинство игроков.
Фазы тренда
Сейчас нам предстоит разобраться с ответом на вопрос: откуда
берутся тренды? Каждый тренд, как любой процесс, длящийся во
времени, имеет три фазы: зарождение, развитие и завершение.
Зарождение тренда происходит, как правило, под воздействием
каких-либо новостей, которые готовы поступить на рынок.
Новостей еще нет, но некоторый круг участников либо предугадывает их
появление, либо, обладая инсайдерской информацией, знает, что
они с большой вероятностью должны появиться. Таковыми
новостями могут быть очень хороший финансовый отчет, который мало
кто мог предусмотреть, или положительный прогноз
экономического развития эмитента, какое-либо корпоративное событие
(например, выгодное приобретение или смена команды управления на
более сильную, выход на новые рынки сбыта или доступ к более
дешевым ресурсам) и т.п Как правило, такая информация должна быть
«долгоиграющей», т.е. факторы, лежащие в ее основе, должны
действовать довольно долго. Информацией о возможности
поступления этих новостей или вероятности осуществления тех или иных
событий обладает достаточно узкий круг инвесторов, которые, как
правило, и получают основной доход от реализации будущего
тренда. Итак, они начинают открывать позиции по будущему тренду. Если
243

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОЮ АНАЛИЗА
НОВОСТИ или события носят явно позитивный характер, они
начинают покупать бумаги и открывают длинные позиции. Этим
изменяется рыночный баланс спроса и предложения. Если баланс
спроса и предложения изменяется достаточно резко, это не проходит
мимо внимания других инвесторов, которые опираются в своих
наблюдениях на технические индикаторы. Естественно, последние
включаются в игру и усиливают движение начального момента.
Таким образом,
перед формированием тренда часто наблюдается сильное
движение в направлении его будущего развития.
Развитие тренда зиждется на осознании участниками
несправедливости текущей цены бумаги по сравнению с ее будущей
стоимостью. Ни одна новость не воспринимается всеми инвесторами
одинаково однозначно. Наиболее прозорливая часть инвесторов сразу
осознает ее перспективы, другая часть, более консервативная,
нуждается в получении дополнительных подтверждений и расчете
различных вероятностей развития событий. Наиболее оптимистично
настроенные инвесторы спешат войти в рынок по тренду и
«питают» его своими деньгами и эмоциями. Если формируется ап-тренд,
то его развитию также способствует закрытие коротких позиций
игроками, которые не успели вовремя оценить существо момента.
В процессе развития восходящего движения все новые и новые
инвесторы постепенно проникаются идеей тренда, принимают
сторону большинства и приходят на рынок, покупая бумаги и толкая цены
вверх. Процесс этот может длиться достаточно долго. На рис. 24.2
показан рост обыкновенных акций оператора дальней связи
компании ОАО «Ростелеком». До момента начала его развития рынок был
убежден в убыточности или низкой эффективности действий
компании на рынке услуг по предоставлению междугородной и
международной связи. Эта уверенность базировалась на предыдущих
отчетах о прибылях и убытках компании. Заметный для прибылей
компании перелом наступил летом 2001 г, однако для большинства
игроков это стало ясно лишь в первый месяц осени, когда тренд
начал формироваться. Дальнейшее развитие событий
перманентно подтверждало тезис об улучшении финансовых показателей
компании, что привело к довольно сильному и стабильному росту
акций этого эмитента.
Кроме экономических и финансовых предпосылок развития
тренда существует еще одно «топливо», которое работает на
усиление тренда. Это психология игроков. Важная психологическая
черта подавляющего большинства людей (а игроки — тоже люди!) —
стремление сбиваться в массу. Подавляющее большинство индиви-
244

ГЛАВА 24 Тренды Линии поддержки и сопротивления трендов
дуумов чувствует себя при этом комфортнее. Когда все вокруг
покупают одну и ту же акцию, когда о том, как эта акция выросла за
вчерашний день, за прошедшую неделю, за истекший месяц,
достаточно много говорят, очень трудно удержаться от соблазна и не
вступить в игру. Естественно, люди, покупаюш,ие только потому, что
покупают все кругом, всегда находятся, и они тоже двигают цены
вверх. Однако присоединяются они к игре обычно на завершаюш,их
этапах развития тренда.
Завершение тренда, как правило, связано с устранением
дисбаланса спроса и предложения. До тех пор пока суш,ествует дисбаланс
спроса и предложения, суш,ествует и тренд. Именно этот
постоянный дисбаланс толкает цены вверх в случае преимуш,ества
покупателей над продавцами или вниз — в случае превосходства
продавцов над покупателями.
Часто можно услышать, что ап-тренд заканчивается, когда с
рынка уходит последний покупатель, а даун-тренд — когда рынок
покинул последний продавец. В первом случае это означает, что тренд
будет развиваться, пока есть желаюш,ие покупать бумагу по все
более и более высоким ценам в надежде, что она еще вырастет. Как
только такие желаюш,ие заканчиваются (т.е. последний покупатель
уходит с рынка), заканчивается и тренд. Как правило, последними
покупателями и продавцами являются самые неопытные
инвесторы, начитавшиеся газет и журналов. Это расхожее рассуждение не
стоит воспринимать иначе, как метафору. На самом деле
покупатели суш,ествуют всегда, так же как и продавцы. Вопрос лишь в уровне
цены, который изменяет баланс между этими группами игроков.
В последней стадии завершения ап-тренда его развитие очень
часто приобретает взрывной или экспоненциальный характер. Рост
его ускоряется, и кажется, что конца этому не будет. Именно это
обманчивое впечатление толкает неопытных игроков к совершению
поспешных покупок по любым, еш,е вчера, казалось бы,
немыслимым ценам. Спустя некоторое время после завершаюш,их покупок
последние участники обнаруживают, что рядом с ними нет больше
покупателей. Поддержка в виде покупательского спроса
стремительно уходит вниз. А продавцы, стремясь зафиксировать свою прибыль,
с азартом продают по все более и более низким ценам.
Конечно, смена дисбаланса спроса и предложения в обратную
сторону должна быть обусловлена чем-то еш,е помимо банального
ухода с рынка продавцов в случае даун-тренда и покупателей в
случае ап-тренда. Такое изменение баланса может иметь несколько
объяснений. Во-первых, действие первопричины, вызвавшей
движение курса бумаги вверх или вниз, не длится вечно и постепенно
сходит на нет. В момент, когда действие первопричины тренда
245

ЧАСТЬ 1У ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНМИЗА
исчерпано, исчерпаны и основания для продолжения развития
тренда. Когда достаточное количество игроков осознает отсутствие
причины, лежащей в основании тренда, наступает фаза коррекции с
последующей консолидацией цен, а рынок выходит из тренда.
Во-вторых, тренд может окончиться под воздействием грядущей новости
или события, имеющего противоположное текущему тренду
направление. Это более редкая ситуация, которая может привести не
просто к завершению тренда и началу длительной консолидации, а к
развороту тренда в обратном направлении.
Признаки заверюенил тренда- Распознать момент завершения ап-
тренда нелегко. Тем не менее есть некоторые признаки, которые
могут помочь в этом.
Первое — бумага, находящаяся в тренде, приобретает
немыслимую популярность и известность у аналитиков и журналистов. Как
только встретите утверждение, что тренд успешно развивается,
насторожитесь: конец развития тренда может быть очень близок!
Второй признак: перед окончанием тренда возникают очень
сильные движения в обратном направлении. Игроки часто путают
такие движения с обычной коррекцией в рамках самого тренда и
соответственно с хорошей точкой входа в тренд. Однако это не так.
Это моменты, когда самые информированные инвесторы выходят
из одной позиции и занимают противоположную в уверенности
скорого окончания тренда и разворота в обратную сторону. Если на
графике цены стали заметны сильные движения в
противоположном направлении при высоком объеме торгов, то это уже не просто
повод насторожиться, а причина закрыть часть трендовых позиций,
чтобы зафиксировать прибыли. И уж тем более причина не входить
в тренд, если вас там еще нет.
Третий признак завершения тренда, который хорошо работает
в техническом анализе, — это прорыв линии поддержки ап-тренда
вниз или линии сопротивления даун-тренда вверх.
Линии поддержки и сопротивления трендов
Для того чтобы понять, что такое прорыв тренда, рассмотрим
график цен акций, находящихся в восходящем тренде (рис. 24Д), с
нанесенной на этом графике линией поддержки тренда.
Линия поддержки восходящего тренда (линия спроса) подобно
уровню поддержки проводится через два или несколько локалъ
ных минимумов цены.
Естественно, эта линия направлена вверх- Смысл ее состоит в том,
что появление следующего минимума цены не должно опускаться
246

ГЛАВА 24 Тренды Линии поддертни и сопротивления трендов
ниже этой линии. Следовательно, каждый следующий минимум
лежит выше предыдущего, цены в целом растут, и бумага по
определению находится в восходящем тренде. Как правило,
последовательность минимумов цены хорошо укладывается на линию поддержки
тренда или лежит в непосредственной близости к ней.
; Ш СчргнфгзЩен
Рис. 24.4. Восходящий тренд обыкновенных акций ОАО «Сургутиефтегэз»
с двойной линией поддержки тренда
Чем сильнее тренд, тем большее число минимумов
расположено вблизи линии поддержки тренда.
Наоборот, для нисходящего тренда определяющим параметром
является последовательность понижающихся максимумов.
Через два или более последовательно понижающихся
максимумов цены проводят прямую линию, которую мы будем
называть линией сопротивления нисходящего тренда или линией
предложения.
Такая линия, естественно, имеет наклон вниз. На рис. 24.5
представлен нисходящий тренд со своей линией сопротивления.
Естественно, чем большее число максимумов лежит на линии
сопротивления, тем более сильный нисходящий тренд
присутствует на рынке.
247

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНМИЗА
Ш РАО ЕЭС(Дсн|.)
040900 021000 301000 281100 271200 30 0101
Рис. 24.5. Нисходящий тренд акций РАО «ЕЭС России» с линией
сопротивления даун-тренда
Как мы упомянули, одним из признаков конца тренда или
разворота является пробой линии поддержки в случае ап-тренда или
линии сопротивления в случае даун-тренда. Именно эти моменты,
отмеченные стрелками, и изображены на рис. 24.4 и 24.5.
На рис. 24.4 представлена еще одна классическая фигура,
подтверждающая смену тренда. Это возврат к старой уже пробитой
линии тренда и отражение от нее. Этот момент на рис. 24.4 отмечен
второй стрелкой вниз и представляет собой подтверждение смены
восходящего тренда и сильный сигнал на продажу.
После пробоя линии тренда редко бывает так, чтобы цены
возвращались к пробитой линии более одного раза. Поэтому линия
тренда, в отличие от простой линии поддержки или сопротивления,
в дальнейшем может быть благополучно забыта и убрана с графика.
Точно так же, как и при прорывах уровней сопротивления и
поддержки, рассмотренных в предыдущей главе, прорывы трендовых
линий могут быть ложными. Правила определения ложности
прорыва практически такие же, как и правила, по которым
определяют истинность или ложность прорывов уровней сопротивления и
поддержки. Поэтому подробнее мы на них останавливаться не
будем, отсылая читателя к гл. 23.
248

Глобальный тренд и контртренды
Рассказ о трендах был бы неполон, если бы мы не упомянули о
представлениях Чарльза Доу (Charles Dow) — основоположника
биржевых индексов и науки о трендах, который в начале XX в.
сформулировал свои идеи. Мы представим эти идеи применительно к
трендам в современной интерпретации:
— движение рынка состоит из трех трендов: долгосрочного,
среднесрочного и краткосрочного;
— на рынке всегда присутствует долгосрочный тренд.
Характерный период долгосрочного тренда — несколько лет (как правило,
от двух до десяти). Этот тренд в зависимости от длительности
хорошо виден либо на недельных, либо на месячных или квартальных
графиках;
— долгосрочный тренд состоит из среднесрочных восходящих и
нисходящих трендов. Причем среднесрочный тренд, направление
которого совпадает с долгосрочным, называется подтверждающим.
А среднесрочный тренд, направление которого не совпадает с
направлением долгосрочного, называется корректирующим или
контртрендом. Среднесрочные тренды, как правило, в несколько раз
меньше долгосрочных — от двух-трех месяцев до года. Среднесрочные
тренды хорошо видны на дневных интервалах;
— как долгосрочные тренды состоят из среднесрочных, так и
среднесрочные складываются из краткосрочных движений рынка.
По отношению к среднесрочным трендам краткосрочные также
делятся на подтверждающие и корректирующие (контртренды);
— объемы торгов должны подтверждать тренд. В направлении
основного тренда объемы постепенно растут, а в направлении
корректирующего — постепенно падают.
На рис. 24.6 хорошо виден долгосрочный восходящий тренд
индекса РТС, развивающийся более четырех лет. Тренд выделен
тремя регрессионными линиями, характеризующими границы тренда
и его осевую линию. Два корректирующих среднесрочных тренда
«корректируют» значение индекса от верхней границы
долгосрочного тренда к нижней. Заметим, что среднесрочные восходящие
тренды (на рисунке они не выделены) имеют гораздо более
высокий наклон по сравнению с долгосрочным трендом.
На рис. 24.7 показан тот же индекс РТС только на дневных барах
в районе второго корректирующего тренда. Видно, что в июне 2000 г.
зародился нисходящий среднесрочный тренд, который действовал
приблизительно до октября месяца. При этом если не видеть
картину рынка на большем масштабе, то легко открыть неверную
позицию.
249

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНМИЗА
\^-
I I 14 ' I I t м М I 1 I I I 1 I I t I I I I I I I I I I I I г t М I I [ I I '
1999 2000 2001 2002
Рис. 24.6. Недельные графики индекса РТС Хорошо виден долгосрочный
восходящий тренд индекса с двумя среднесрочными корректирующими
трендами
2001 |Маг |Арг |Мау |Jun pul JAug |Sep|Oct jNm|Decj2002
Рис. 24.7. Дневные графики индекса РТС. Хорошо виден корректир5»щий
нисходящий тренд индекса
Для примера краткосрочного тренда рассмотрим
среднесрочный восходящий тренд НК ЮКОС, показанный на рис. 24.8. В
масштабе дневных баров выделить краткосрочный тренд без
соответствующего опыта достаточно трудно. Тем не менее, во второй
половине марта 2002 г. на рынке присутствовал именно краткосрочный
даун-тренд, показанный на рис. 24.9 в другом масштабе.
На рис. 24.9 показаны краткосрочные восходящий и нисходящий
тренды, действующие в рамках среднесрочного ап-тренда
(пунктирные линии трендов). Линия поддержки среднесрочного восходяще-
250

ГЛАВА 24 Тренды Линии поддержки и сопротивления трендов
тюкасаа-гшсн
0^^
;ЛГ>^
.)
\
^
CfT'
V^P
141201 281201 1601 02 30Л1 021302 02 2802В215Ю02 29Ю02
IRF^i
290
280
270
260
250
240
230
220
210
200
190
180
170
180
150
140
130
120
Рис. 24.8. Среднесрочный восходящий тренд акций НК ЮКОС
и корректирующий нисходящий краткосрочный тренд
i|i»K0C-ao2(4ac)
Рис. 24.9. Краткосрочные восходящий и корректирующий нисходящий
тренды в масштабе часовых графиков НК ЮКОС. Показаны пунктирными
линиями. Сплошная прямая — линия поддержки среднесрочного ап-тренда
го тренда показана внизу сплошной линией. Еще раз заметим, что
наклон линии поддержки краткосрочного ап-тренда превышает
наклон линий поддержки среднесрочного и долгосрочного восходя-
ш,его трендов.

Глава 25
Скользящие средние
Простые и экспоненциальные скользящие средние
Наиболее простым инструментом технического анализа являются
различные скользящие средние. Скользящие средние, или движущиеся
средние {Moving Averages, MA), изначально предназначались для
сглаживания случайных колебаний цены и выявления трендов. Тем не
менее искушенному взгляду они могут многое рассказать о текущем
состоянии цен, о наличии или отсутствии тренда, о необходимости
открывать или удерживать позицию, о возможной близости
разворота тенденции и т.д.
Скользящее среднее — это среднее значение цен акций за
определенный период, движущийся вместе со временем. Различают
простые скользящие средние и взвешенные. Практически в любом
пакете технического анализа формулы расчета скользящих средних
являются встроенными функциями, тем не менее мы все-таки
приводим здесь две формулы, по которым рассчитываются простая
(simple moving average, SMA) и экспоненциально взвешенная (exponential
moving average, EMA) скользящие средние. Простая скользящая
средняя рассчитывается как сумма цен за каждый период, деленная на
число периодов:
г
SMA(i,n) = i^P^, (25.1)
где Р^ — цена в k-Pi период (k = i— п + 1, i— п, ..., г). В качестве цены Р^^
обычно берутся цены закрытия кто периода, но могут
использоваться также цены открытия, минимальные или максимальные
значения за период. Таким образом, скользящее среднее вычисляется для
каждого периода k и является функцией двух параметров: периода
осреднения те и используемой в формуле цены С, О, /f или L. Наибо-

ГЛАВА 25 Скользящие средние
лее важным параметром является период осреднения п. Чем
меньше значение п, тем ближе к действующим ценам расположена
линия скользящей средней. Чем больше значение п, тем более
сглаженной становится кривая скользящей средней. Обычно
скользящие средние с малым значением п называют короткопериодными,
а с большим п — длиннопериодными скользящими средними. На
практике редко используют значения п менее 3 и более 200.
Наиболее распространенными значениями п для построения скользящих
средних по дневным периодам являются: 200, 100, 50, 30, 25, 21, 12,
10, 9, 5, хотя, конечно, каждый пользователь может задать любое
значение количества периодов, большее или равное двум. Для
недельных периодов наиболее часто используют следующий набор
значений п: 8, 32 и 52.
Формула (25.1) показывает, что п-периодное скользящее среднее
зависит лишь от п ближайших значений цены. Ясно, что для
расчета SMA при переходе к следующему периоду по крайней мере п — 1
слагаемое в сумме не изменится. Это позволяет переписать
формулу (25.1) в виде, более удобном для вычислений:
SMA(i) = SMA{ г-\) + ^IiZlxLn\ (25.2)
Формула (25.2) дает следующее простое правило определения
экстремума простой скользящей средней: максимальные или
минимальные значения п-периодной SMA достигаются в моменты
времени, когда текущая цена достигает уровня цены п-периодов тому
назад. Действительно, из условия Р = Р следует равенство SMA(i) =
= SMA{i— 1), которое выражает условие отсутствия производной у
линии SMA{i), что, в свою очередь, есть необходимое условие
экстремума.
Очень часто аналитики и трейдеры предпочитают использовать
не простые скользящие средние, а определенным образом
модифицированные. Как правило, пользователи идут по пути
предопределения различных весов ценам в зависимости от близости периода к
текущему моменту:
£MAf г) = 1со/^, (25.3)
где Р^ — цена в fe-й период (й< г), со^ — весовой коэффш^ент, а сумма
всех весов со^ равна единице (Х«)^ = 1)-
Среди множества различных «взвешенных» скользящих средних
наибольшей популярностью пользуется экспоненциальная
скользящая средняя ЕМА. При этом значения весов убывают по
экспоненте по мере удаления во времени от последнего периода, т.е. от
253

ЧАСТЬ /V ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО ЛНМИЗЛ
действующего значения i. Сумма (25.3) при этом превращается в
бесконечный ряд, а значения весов в зависимости от периода k
определяются следующими значениями:
^k^lZTq' meq<l,a.k<z. (25.4)
Понятно, что при экспоненциальном взвешивании и
использовании всех исторических значений цен понятие «период»
экспоненциальной средней п довольно условен. Тем не менее, поскольку для
достаточно далеко отстоящих значений k от текущего периода цен i
вклад этих членов в общую сумму будет незначительным, можно и в
этом случае ввести в анализ эффективный период осреднения п.
Принято считать, что данная величина связана с параметром веса
^ < 1 по следующим формулам:
q=in~ 1)/(п+ 1), п = (1 +q)/{l -q). (25.5)
При подстановке выражений (25.4), (25.5) в формулу (25.3)
последнюю можно переписать в итерационном виде, аналогично
формуле (25.2):
EMA{i) =EMA{i- 1) +^~- {P-EMA(i- 1)). (25.6)
Экспоненциальное взвешивание делает более весомыми
недавние, «свежие» цены и менее весомыми цены далеко отстоящих
периодов. Заметим, что из формулы (25.6) следует замечательное
свойство экспоненциально взвешенных средних; они обнаруживают
минимальные и максимальные значения в точках пересечения с
ценой. Этот факт настолько же тривиален, насколько не замечаем
многими трейдерами.
Формулы (25.5) настолько хорошо подобраны, что графики
простой и экспоненциальной скользящих средних не слишком сильно
отличаются друг от друга для не слишком больших одинаковых
периодов п, и вопрос «Что лучше, а что хуже?» относится к вопросам
вкуса и привычки. Заметим лишь, что для больших периодов (п > 100),
как правило, используются простые средние без взвешивания. Для
средних и малых значений п трейдеры и аналитики чаще
предпочитают пользоваться взвешенными средними.
До сих пор выше нигде не упоминалось, на каких временных
интервалах разумно вести суммирование для вычисления и
отображения линий скользящих средних. Если считать, что графики цен
фрактальны, т.е. самоподобны на различных временных
интервалах, то период может быть любым. К сожалению, как мы уже
неоднократно замечали, это не так. Использование скользящих
средних на 5- и 10-минутных графиках отличается от использования
скользящих средних на графиках часовых и дневных.
254

ГЛАВА 25 Скользящие средние
Использование скользящих средних
для определения уровней поддержки/сопротивления
Изначально скользящие средние использовались на дневных и
недельных интервалах с большим периодом осреднения п = 50, 100,
200. Расположение цены выше или ниже 100-дневной скользяш,ей
средней рассматривается как возможное наличие восходяш,его или
нисходяш,его среднесрочного тренда. Аналогично расположение
цены выше или ниже 200-дневной скользяш,ей средней служит
подтверждением наличия долгосрочного восходяш,его или
нисходящего тренда. Рассмотрим движение цен акций НК ЛУКОЙЛ на
дневном графике (рис. 25.1).
тпытт (д«м
|И|,|||ы1.„1,|
I 05 07 01 02 08 01 30 08 01
:ll^j,:,1i,м1!Tll^;гliilr.,illlilj,:Ii:!;^TdT■0lrlГ!lll!i!iilkтJrlй;;:|-|-|^ltl^ilП
280901 261001 261101 251201 25 0102 220202
Рис. 25.1. Использование 100- и 200-дневных скользящих средних для
определения уровней поддержки и сопротивления в бумагах НК ЛУКОЙЛ.
Тонкая линия на графике соответствует 100-дневной скользящей средней,
толстая — 200-дневной
Как следует из графика, в начале июля 2001 г. цены опустились
сверху вниз сквозь 100-дневную среднюю. Это сигнал к развороту
среднесрочного тренда вниз. Тем не менее вплоть до середины
сентября подтверждения даун-тренда не последовало. Дело в том, что
достаточно близко расположенная 200-дневная средняя выступала
мощным уровнем поддержки. Видно, что при приближении к этой
линии сверху цены практически всегда отскакивали. Некоторые эти
моменты показаны на рисунке темными стрелками,
направленными вверх.
255

ЧАСТЬ N ОСНОВЫ технического анализа
Таким образом, представленный график иллюстрирует общую
закономерность, которой часто пользуются для определения
потенциальных рубежей разворота цен и уровней
поддержки/сопротивления. При приближении к 200-дневной скользящей средней цены
с большой вероятностью развернутся и двинутся в обратном
направлении. И в этом смысле данная линия является линией поддержки
или сопротивления. Формулировка «с большой вероятностью»
означает, что число пробоев этой линии в несколько раз меньше, чем
число разворотов вблизи нее.
Тем не менее пробои тоже случаются. Каждое такое событие —
это сигнал смены тренда. Причем именно сигнал, который еще
должен быть подтвержден дальнейшим развитием событий.
Рассмотрим, в частности, пробой вверх, обозначенный третьей стрелкой в
районе 26 октября. Уровень 200-дневной средней был пробит
наверх лишь с третьей попытки. Спустя два дня точно так же успешно
был пробит и уровень 100-дневной скользящей средней. Эта
комбинация двух последовательных пробоев дает сигнал зарождения
долгосрочного и среднесрочного трендов наверх и соответственно
является очень сильным сигналом на покупку. Дальнейшее
развитие событий подтвердило этот сигнал. В течение еще трех месяцев
цена трижды безуспешно пыталась вернуться вниз и вновь
преодолеть уровень 200-дневной средней, пока наконец не оторвалась от
него и не ушла наверх.
Правило пробоя 200-дневной средней, приведенное выше и
формирующее сигнал на покупку (при пробое снизу) или на продажу
(при пробое сверху), справедливо для скользящих средних с
близкой к нулю производной, иными словами, оно действует для
достаточно пологих линий скользящих средних. У этого правила есть
исключения. Суть исключения состоит в том, что направление
тренда определяется не только расположением цен относительно
скользящей средней, но и направлением самой скользящей средней. Если
скользящая средняя растет (что также служит подтверждением
восходящего тренда), то прорыв ценами этой линии вниз с большой
вероятностью может быть ложным, а следовательно, должен
рассматриваться как сигнал к покупке. Наоборот, если 200-дневная
скользящая падает (что косвенно свидетельствует о продолжении
даун-тренда), то прорыв этой линии ценами вверх может
интерпретироваться как хорошая точка входа для открытия коротких
позиций, т.е. как сигнал к продаже.
256

ГЛАВА 25 Скользящие средние
Использование комбинаций скользящих средних
Пробой 200- или 100-дневной скользящей средней в современном
трейдинге редко используется в качестве индикатора для открытия
позиции. Причина состоит в том, что для большинства
среднесрочных и краткосрочных инвесторов, использующих относительно
короткие деньги, следование этим индикаторам приводит к
пропуску больших возможностей для более короткой торговли.
Рассмотрим это на примере комбинации трех скользящих средних
применительно к дневному графику РАО «ЕЭС России». На рис. 25.2
вместе с ценами нанесены 10-, 25- и 50-дневные скользящие средние.
iJiiPAOEaC (День}
0801 130901 280901 121001 261001 121101 261101 101201 251201 110102
Рис. 25.2. Пример использования комбинации 10-, 25- и 50-дневных
скользящих средних для открытия новых позиций на дневном графике
котировок акций РАО «ЕЭС России»
Как уже отмечалось, чем меньше период осреднения п, тем
ближе и лучше скользящая средняя описывает действующие цены. Чем
больше п, тем мы имеем более сглаженную кривую, которая лучше
описывает тенденцию. На рис. 25.2линия, соответствующая
10-дневной скользящей средней, наиболее близко расположена к ценовым
барам, и наоборот, более гладкая 50-дневная линия в среднем
отстоит далее всего от действующих цен. Промежуточное положение
занимает линия, описывающая 25-дневную скользящую среднюю. Это
правило справедливо для трендовых состояний акции. При
отсутствии тренда различные скользящие средние часто путаются и
пересекаются как между собой, так и с действующими ценами.
257

ЧАСТЬ/V ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНМИЗА
Как только акция начинает входить в тренд (напомним, что цены
в течение приблизительно двух третей жизни находятся вне
тренда), скользящие средние постепенно выстраиваются в
определенном порядке. Если это восходящий тренд, то всегда самой верхней
оказывается скользящая средняя с наименьшим, а самой нижней —
скользящая средняя с наибольшим периодом осреднения. На рис. 25.2
видно, как в зоне формирования восходящего тренда линии
расположились сверху вниз в следующем порядке: самая верхняя —
10-дневная, чуть ниже 25- и еще ниже 50-дневная линия скользящей
средней. В случае нисходящего тренда линии располагаются с
точностью до наоборот. Такое расположение скользящих средних будем
называть правильным. Если линии расположены не в правильном
порядке, значит, цены находятся не в тренде, и от торговли лучше
воздержаться.
Момент выстраивания линий в правильном порядке
представляет сигнал для открытия позиций: длинных — в случае
формирования восходящего тренда и коротких — при формировании
нисходящего. Закрытие открытых позиций есть отдельный вопрос,
который каждый игрок решает для себя сам, исходя из своей системы
риск-менеджмента и поставленных целей. Более подробно эти
вопросы будут рассмотрены в части VIII, посвященной
краткосрочному инвестированию и учету рисков. Заметим лишь, что в качестве
предупреждений о близости сигналов на закрытие позиций могут
использоваться моменты, когда нарушается правильный порядок
расположения скользящих средних.
На рис. 25.2 двумя стрелками указаны сигналы на открытие
короткой и длинной позиций соответственно. Совершенно
аналогичные правила действуют при торговле на более коротких временных
интервалах. Ниже приведены два рисунка, использующие 10- и
5-минутные графики. Периодом в первом случае является интервал
в 10 минут, а во втором — 5 минут. Соответственно и скользящие
средние строятся по этим периодам.
Использование комбинации скользящих средних для
10-минутных графиков редко встречается на практике и приведено лишь в
качестве примера. Причина кроется в наличии разных групп
участников на рынке, которые подчиняются своим правилам торговли.
Как указывалось в гл. 1, игроки достаточно хорошо позиционируют
себя между дэй-тредерами (играющими внутри дня), свинг-тредера-
ми (играющими между днями) и краткосрочными и
среднесрочными инвесторами. Как правило, 10-минутными графиками
пользуются дэй-трейдеры. Но использование комбинации скользящих
средних на 10-минутных графиках часто приводит к необходимости
продолжения дневной игры, т.е. к выходу за пределы дня и переносу
258

ГЛАВА 25 Скользящие средние
не РАО ЕЭС (10 мин)
, 1 .,-' , .. , , , , [ , ..-, ■■ , ,
-
1 й^УЬ 1 1 1^ ihi
\
il-Jw Д"» ^-^
Л"
-
-
1 1 1
I I 1
' 1 1
,, ^-.-^
t 1 \ ■
1к-":----^----
Ll!:----ia-
гЬф^
г 1
1 1 1
t ' 1 1
.
I 1 1 ■
1 1 1
1
г TЖ^^
Т "
1
1
; 1
k,-.h.
х^.
'' 1
'
'
! ! !
;
|' !
1 1
1
■
1 J
\ \
„ _| ^ _ _ _ш4щк7р
Ж'
'
^ _гс'
1 1 1
i*-
■к
.■1
1
1^ше?
1 и
-•^--fft
--^'
\Г\^"
1 1 с
1 1
1
1 1 1
100 1300 1500 1700 1200 1400 1600 1100 1300 1S00 1700 1200 1400 1600 1100 1300 1500 1700
1803ПН 190ЭВт 2003СР 21034т 2203Пт
i 1. •
534
532
53
528
52S
5 24
522
52
518
516
514
512
51
508
506
504
5 02
5
496
Рис. 25.3. Использование 10-, 25- и 50-периодных скользящих средних
для 10-минутных графиков
позиции на следующий день. Это, естественно, неприемлемо для
всех категорий дэй-трейдеров. Тем не менее сигналы открытия
длинных и коротких позиций, показанные на рис. 25.3 стрелками,
работают, как можно видеть, достаточно хорошо.
и РАО ЕЭС (5мик)
1700 1100 1200 1300 1400 i 1500 1600 1700 lit
06 03 Ср
Рис. 25.4. Использование 10-, 25- и 50-периодных скользящих средних
для 5-минутных графиков
259

HACTblV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГОАНМИЗА
Внутри дня в качестве подтверждающих сигналов развития
дневной тенденции можно пользоваться комбинацией скользящих
средних на 5-минутных графиках. Как правило, сигналы, возникающие
при построении скользящих средних в правильный порядок в этом
масштабе, хорошо указывают точки разворота и перехода к новой
краткосрочной тенденции. Эти сигналы редко используются в
качестве основных, скорее в качестве вспомогательных, для
определения направления торговли.
Заканчивая разговор о скользящих средних, необходимо сделать
еще одно очень важное замечание. Сигналы, получаемые на основе
фильтрации ценовых данных, в частности полученные с помощью
различных скользящих средних, носят запаздывающий характер по
отношению к событиям, происходящим на рынке. Запаздывание
связано с осреднением «назад» по времени. Любой индикатор,
который использует осреднение прошлых данных, не может обладать
свойством опережающего индикатора. Чем больше период
осреднения, тем больше эффект запаздывания. С другой стороны, чем
меньше период осреднения, тем меньше эффект запаздывания, но
одновременно и больше вероятность получения ложного сигнала.
Таким образом,
сигналы, полученные с помощью скользящих средних,
являются запаздывающими и, следовательно, лишь
подтверждающими. Чем больше период осреднения, тем больше веры
подтверждающему сигналу, но и меньше от него прока, поскольку
появляется он достаточно поздно.
Каждый трейдер сам ищет для различных бумаг баланс надежности
сигнала и своевременности его появления.

Глава 26
Схождение-расхождение
скользящих средних: MACD
Определение MACD
Выше были приведены примеры использования комбинации трех
скользящих средних для определения трендовости текущего
состояния бумаги и моментов открытия позиции. Для этого мы
использовали анализ расположения скользящих средних друг
относительно друга. Иногда бывает проще рассматривать не три скользящие
средние (когда для каждой бумаги и каждого временного периода
нужно подбирать целых три параметра осреднения: щ, п^, п^), а две,
отображая расположение этих средних в виде графика разности в
отдельном окне. Такой индикатор очень популярен среди
трейдеров и технических аналитиков, поскольку при правильно
подобранных параметрах хорошо отражает состояние рынка выбранной
бумаги. Этот индикатор называют схождением-расхождением скользящих
средних или MACD {Moving Averages Convergence-Divergence), и он
включен в любой пакет технического анализа. Поскольку русскоязычный
перевод названия этого индикатора довольно громоздок, он не
прижился у отечественных трейдеров. По этой причине далее будем
пользоваться англоязычной аббревиатурой MACD.
Обычно в качестве индикатора используется разность между 12-
и 26-периодными экспоненциальными скользящими средними. Эта
разность называется линией MACD в узком смысле этого слова и
строится в виде графика в отдельном окне. Интервал для построения
графиков может быть любым: 5, 10, 30 минут, час, 2 и 4 часа, день
или даже неделя. Все зависит от используемого для анализа масшта-
261

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО МАЛИЗЛ
ба времени. Кроме самой линии MACD в этом же окне часто
отображают ее отфильтрованное значение — экспоненциальную
скользящую среднюю. Эта кривая называется сигнальной линией или
скользящей средней MACD {ЕМА MACD). Она имеет более сглаженный вид и,
как все фильтры, более точно описывает тенденцию линии MACD,
отфильтровывая случайные колебания. В качестве периода
осреднения в этом случае обычно берут п = 9, хотя можно использовать и
другую величину. Часто также разность между линией MACD и ее
короткопериодной скользящей средней (сигнальной линией)
отображают в том же окне в виде простой столбчатой диаграммы,
называемой также гистограммой MACD. Когда эта разность
отрицательна (столбцы смотрят вниз), считается, что бумага находится в даун-
тренде, когда положительна — в восходящем тренде. Вычисляют
линии MACD по следующим формулам:
MACD(n^, п^) = ЕМА(Рпсе, п^) - ЕМА(Рпсе, щ).
SignalМАСВ(п^) = EMAiMACD, n,j,
Hist MACD = Signal MACD - MACD.
В качестве цены осреднения для получения линии MACD обычно
используются цены закрытия, но не возбраняется и вовлечь в
рассмотрение другие цены — Н, L, О, а также комбинацию последних.
Когда на рисунке или в тексте пользователь видит обозначение
MACD(25, 12, 8), это означает, что речь идет о линии MACD,
полученной вычитанием из 12-периодной экспоненциальной скользящей
средней 25-периодной, а также о скользящей средней этой
разности, полученной осреднением по 8 периодам.
Повторим, что в качестве стандартных периодов осреднения
скользящих средних выбирают значения п^ = 26 и п^ = 12, а в
качестве периода осреднения разности — величину п^ = 9. Тем не менее
следует иметь в виду, что для разных бумаг на разных временных
масштабах в разное историческое время оптимальные параметры
могут значительно различаться. Обычно каждый игрок сам
настраивает параметры индикаторов MACD под себя в зависимости от
масштаба времени и типа бумаги. Параметры эти определяются
опытным подбором: путем тестирования их на исторических данных.
Интерпретация сигналов MACD
Перейдем к интерпретации и использованию сигналов MACD.
Простейшие сигналы на открытие/закрытие длинных и коротких
позиций возникают при смене знака гистограммы MACD или, что то
же самое, при пересечении линией MACD своей скользящей средней.
262

ГЛАВА 26 Схо>ндение расхождение скользящих средних MACD
На рис. 26.1 показана генерация и использование этих сигналов
на дневном графике НК ЮКОС. Стрелки вверх показывают сигнал
на покупку, стрелки вниз — на продажу.
ШВМС-ао-гМень!
210601 050701 1Э0701 02 OS 01 1S0801 300801 1Э0Э01 2SCe01 121001
Ч«С]>егТгл+-=><^
^Ч
^ipJlLU^^
'"МЩ
nTiw%,:i2 г г - i - - f^]SfCu^ .r^t^j^^^j^, -t^^"^^
Рис. 26.1. Использование MACD для определения точек входа в позицию:
по пересечению гистограммой MACD нулевого уровня
Видно, что для бумаги, находящейся в боковом движении, такие
сигналы дают вполне приличный торговый результат. Чем больше
период, тем меньше будет ложных сигналов. Такие простые
сигналы хорошо работают лишь для достаточно больших масштабов: для
недельных, дневных и частично часовых графиков. Для графиков с
меньшим периодом сигналы, генерируемые такой простой
торговой системой, часто оказываются ложными.
Это вполне естественно, поскольку на малых временных
масштабах цены становятся более волатильными и более
подверженными случайным колебаниям вследствие различных внешних
воздействий. Тем не менее полезную информацию можно извлечь из
анализа MACD и на таких временных масштабах.
Прежде чем переходить к другим примерам и трактовкам
сигналов MACD, сделаем небольшое замечание. Как уже было сказано,
сигналы, полученные на основе методов фильтрации, к каковым
относятся осреднение с целью получения скользящих средних и
индикаторов MACD, являются запаздывающими по своей сути. Это
хорошо видно на рис. 26.1. Сигналы на покупку возникают на 5-
7 баре после образования локального минимума, сигналы на прода-
263

ЧАСТЬ /V. ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
жу — на 3-5 баре после образования локального максимума.
Соответственно, если расстояние между ближайшими локальными
максимумами и минимумами цены менее чем 10-13 баров, то
использование такой системы к хорошим результатам не приведет из-за
процессов запаздывания. Кроме того, очевидно, что часть прибыли
будет «съедена» из-за возникновения ложных сигналов.
Некоторое улучшение торговой системы может быть сделано
использованием в качестве сигналов не моментов пересечения
сигнальной линии своей средней, а поиском экстремумов
непосредственно самой линии MACD*. Последние зачастую оказываются
гораздо ближе к локальным максимумам и мини1^1умам цен.
Запаздывание сигналов тем самым уменьшается в 2-3 раза. Но следует
отметить, что количество ложных сигналов при этом также
увеличивается, поскольку кривая линии MACD зачастую может нарисовать
точку перегиба, опознать которую удается лишь спустя некоторое время.
Наиболее удачный способ использования MACD на трендовом
рынке приведен на рис. 26.2.
ЦЩЯаКОЙЛ (Час)
)02Ср 2202ПТ 2702Ср 0103Пт 0503Вт 07034т 1203Вт 14034т 18ЮГ)и 20ОЗСР 2203Г>т
Рис. 26.2. Использование экстремумов сигнальной линии MACD для
определения точек входа и выхода из позиции (НК ЛУКОЙЛ, часовой
график)
* Напомним, что экстремумы сигнальной линии MACD (в отличие от экстремумов
линии MACD, о которой речь идет выше) совпадают с точками пересечения
линий (см. формулу (25.6)), и это следует из сути экспоненциального осреднения.
264

ГЛАВА 26 Схон<дение-расхон<дение скользящих средних MACD
Стрелки вверх и вниз на графиках цен и в окне MACD
указывают на точки входа в длинные и короткие позиции соответственно.
Следует признать, что помимо экстремумов, отмеченных
стрелками в окне графика MACD, существуют промежуточные экстремумы
между точками & и с, а также между cud. Это точки перегиба, они
генерируют выработку ложных сигналов. Для того чтобы отсеять
эти ложные сигналы, во-первых, необходимо дождаться завершения
текущего временного периода, а во-вторых, можно дождаться и завер
шения следующего периода. Это сократит количество неудачных
сделок, правда, при этом количество удачных будет несколько меньшим.
Резюмируем правила использования сигналов MACD.
Случай восходящего тренда
— Наиболее сильными сигналами на открытие длинных позиций
в случае восходящего тренда являются минимумы линии MACD,
расположенные в отрицательной области. Как правило, эти
сигналы возникают, когда цены приближаются к нижней границе
тренда. Будучи использованы, такие сигналы представляют большой
потенциал для инвестора. Вместе с тем в случае разворота рынка и
выхода из тренда потенциальные потери также могут быть
достаточно велики.
— Наиболее сильными сигналами на закрытие длинных позиций
являются максимумы сигнальной линии, расположенные в
положительной области.
— Более слабые сигналы на покупку (закрытие коротких
позиций) возникают в окрестности минимумов линии MACD,
расположенных в положительной зоне. Эти сигналы — более слабые по
сравнению с теми, которые генерируются в отрицательной области.
Вместе с тем использование слабых сигналов связано с меньшим
риском для игрока. Поэтому такие сигналы могут быть
использованы для увеличения длинных позиций.
Случай нисходящего тренда (приведем соответствующие сигналы
без обсуждения)
— Сильные сигналы на продажу возникают вблизи максимумов
линии MACD, расположенной в положительной области.
— Сигналы на покупку (как для закрытия коротких позиций, так
и для открытия длинных позиций в случае контртрендовых
стратегий) возникают вблизи минимумов, расположенных в
отрицательной области.
— Слабые сигналы на продажу (могут использоваться для
добавления коротких позиций) возникают в окрестности максимумов,
расположенных в отрицательной области. Эти сигналы дают менее
рискованные точки входа для открытия коротких позиций.
265

ЧАСТЬ /V ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
Наконец, приведем еще одно свойство индикатора MACD, очень
часто используемое для подтверждения тренда.
Для котировок, двигающихся в восходящем канале, как уже бьшо
отмечено, характерным признаком является последовательное
повышение локальных максимумов и локальных минимумов друг
относительно друга. Аналогичное свойство часто проявляется на
графике линии MACD. Повышение максимумов линии MACD с
одновременным повышением максимумов цен является свидетельством
устойчивости и продолжения восходящего тренда. Вернемся к
рис. 26.2: здесь максимумы цены А, В, Си й расположены в
правильном возрастающем порядке. Совершенно аналогичным образом в
возрастающем порядке расположены соответствующие максимумы
линии MACD, обозначенные буквами а, &, с и d.
Аналогично, в случае правильного нисходящего тренда каждый
следующий минимум цены расположен ниже предьщущего.
Соответственно понижающиеся минимумы линии MACD свидетельствуют
об устойчивости нисходящего тренда и отсутствии признаков
разворота.
Тем не менее иногда согласование между последовательно
повышающимися максимумами цен и линии MACD нарушается. Этот
признак носит специальное название — неудачный размах. К
примеру, если цены формируют следующий максимум, лежащий выше
предыдущего, а максимум сигнальной линии не превосходит
предыдущий, то этот неудачный размах называется медвежьей дивергенцией.
Именно этот случай отражен на рис. 26.2 двумя последними
максимумами DuE. Максимум Е расположен выше предыдущего
максимума D. Соответствующий ему максимум е линии MACD находится
ниже предыдущего максимума d. Налицо дивергенция, которая
носит название медвежьей, поскольку часто ведет к разрешению
противоречия в пользу медведей. Иными словами, ведет к изменению
тренда с восходящего на нисходящий или в лучшем случае — на
боковой.
Аналогичный неудачный размах на нисходящем тренде
представляет собой бычью дивергенцию и может быть разрешен быками в
свою пользу, т.е. завершением или разворотом тренда.

Глава 27
Трендовые и рейнджевые
осцилляторы
в этой главе мы рассмотрим индикаторы из группы осцилляторов.
За последние 30 лет существования технического анализа было
построено несколько десятков различных осцилляторов и их
вариаций. Все осцилляторы рассчитываются по различным формулам, но
имеют схожий внешний вид графиков, осуществляющих
колебательные движения. За это они и получили свое название — осцгшлятор,
что значит колеблющийся. Графики осцилляторов, как и график
рассмотренного выше индикатора MACD, обычно рисуют в
дополнительном окне, помещая его непосредственно под или над графиком
цены. Движение осцилляторов осуществляется в некотором
диапазоне, который может быть как нормированным, так и
произвольным. Интерпретация сигналов этих индикаторов схожа друг с
другом и вовлекает в рассмотрение понятия «перекупленности» и «пе-
репроданности». «Перекупленность» означает, что в предыдущей
фазе рыночной активности властвовали покупатели и своими
действиями вывели цены из равновесия высоко наверх, так что
наиболее логичным развитием событий представляется некоторое
снижение цен. «Перепроданность», наоборот, означает, что продавцы,
с азартом продававшие ценные бумаги, несколько перестарались, и
цена упала достаточно низко, чтобы на рынок смогли вернуться
покупатели и повысить ее значение.
Таким образом, перекупленность означает, что цена
настолько высока, что ее дальнейший рост представляется
маловероятным, а перепроданность — то, что цена так нижа, что
маловероятным представляется ее дальнейшее снижение.
Для каждого осциллятора устанавливаются свои зоны
перекупленности и перепроданности. Когда значение осциллятора попадает в
267

ЧАСТЬ /V ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНМИЗА
соответствующую область, генерируется сигнал к продаже или же к
покупке.
Вторым важнейшим понятием для интерпретации сигналов всех
осцилляторов является дивергенция или расхождение. Под
дивергенцией в техническом анализе понимают расхождение в направлении
движения цены актива и графика индикатора. Типичный пример
дивергенции, называемой неудачным размахом, был приведен в
предыдущей главе и касался расхождения графика цены и графика
MACD. Если цена повышается, а график осциллятора понижается,
то говорят о медвежьей дивергенции, а при обратном расхождении —
о бычьей.
Наиболее известными осцилляторами являются Момент
(Momentum), Индекс относительной силы (RSI), Стохастик {Stochastic
Oscillator) и Процентный Интервал Вильямса (Williams '%R). Эта
небольшая группа покрывает достаточное количество существующих
индикаторов, используемых на трендовых и рейнджевых рынках.
Способ их построения позволяет путем незначительной модификации
и дополнения новыми идеями получать другие индикаторы осцил-
ляционного типа.
Момент (Momentum), или импульс
Это простейший индикатор, который легко строится и
вычисляется. Он показывает меру направленности или, как еще говорят, «трен-
довости» рынка и применяется для анализа бумаг, находящихся в
тренде. В русскоязычной литературе этот индикатор часто
называют также индикатором количества движения или импульсом. Это
не более чем метафора, отражающая свойство индикатора показывать
направление изменения цены. В дальнейшем мы будем пользоваться
термином Момент как калькой с англоязычного названия.
Популярность Момента объясняется его простотой и тем, что
он обладает свойством опережающего индикатора. Если для
анализа поведения бумаги и предсказания разворотов используется
рассмотренный в предыдущей главе индикатор MACD, то сигналы,
полученные с его помощью, всегда будут отставать от текущего
состояния рынка. Поэтому MACD уместно назвать подтверждающим
индикатором. В случае с Моментом, наоборот, показания его будут
опережать действительное развитие событий. Это свойство связано со
способом его построения и интерпретацией его сигналов.
Момент представляет собой разность цены в заданный момент
времени i и цены в момент времени г — и, т.е. п периодов назад от
момента г:
М(п) = Р-Р^^. (27.1)
268

ГЛАВА 27 Трендовые и рейндтевые осцилляторы
Таким образом, основным параметром при вычислении
Момента является его период п и то значение цен, которое берется в
качестве расчетного {О, Н, L, Q. По умолчанию выбирается значение
цены закрытия интервала С= CLOSE и значение и = 10.
Чем больше выбирается значение п, тем более долгосрочный
тренд определяет этот индикатор. Математически значение
Момента отражает изменение цены за промежуток времени п. Чем больше
значение Момента, тем более сильный тренд показывает бумага. Чем
меньше величина и, тем более краткосрочный тренд будет
характеризоваться индикатором.
Основные способы использования Момента:
— подтверждение тренда при вхождении в рынок;
— выявление сигналов перекупленности и перепроданности для
выхода из длинной или короткой позиции (либо для входа в
позицию в случае использования контртрендовой стратегии).
Положительные значения Момента говорят о наличии
восходящего тренда, отрицательные — о нисходящем.
Соответственно пересечение индикатором нулевой линии
свидетельствует о смене тренда.
Ранее точки пересечения Момента с нулевой линией служили для
индикации открытия длинных или коротких позиций в зависимости от
того, с какой стороны подходит кривая индикатора к нулевому
значению. В настоящее время это свойство практически не используют.
Рассмотрим характерный график Момента, показанный на дневных
барах для обыкновенных акций РАО «ЕЭС России» (рис. 27.1).
В окрестности точки о в окне Момента (точка О на графике цен)
его значение перешло из отрицательной зоны в положительную.
Соответственно, акция вошла в восходящий тренд, и инвестор,
использующий торговую систему смены знака Момента, должен
открыть длинную позицию. Закрытие длинной позиции при таком
подходе происходит в точке пересечения Моментом нулевой линии
сверху вниз. Это точка b (и соответствующая ей точка В на графике
цены). В силу значительной силы тренда инвестор получил бы от
такой операции 68% дохода. Пойдем дальше. Следующая точка
открытия длинной позиции практически совпадает с точкой Ь, где
Момент вновь вошел в положительную зону, а точка закрытия
совпадает с точкой d на графике Момента (соответственно, с точкой
D на графике цены). Эта операция также была бы довольно
прибыльной для инвестора.
На самом деле такой подход имеет ряд недостатков. Во-первых,
если бы тренд не был таким сильным, прибыли легко могли бы
обернуться убытками. Во-вторых, внимательное изучение графиков цен
269

ЧАСТЬ N ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНМИЗА
Ш РАО ЕЭС (День)
Vf.-^-
о л>V-"^^:^
r-i
-/■
■f-
W4
¥^-
h
.5
55
45
4
35
- 3
25
,10.01 15.10.01 29.10.01 13.11.01 27.11.01 11.12.01 26.12.01 14.01.02 28 0102
Рис. 27.1, 10-периодный Момент для дневных графиков РАО «ЕЭС России»
и Момента наводит на мысль, что наилучшей точкой выхода из
первой позиции была бы точка а, где Момент сделал локальный
максимум, опередивший локальный максимум цены в точке А. Во втором
случае наилучшим выходом из длинной позиции была бы точка с,
опережающая локальный максимум цен в точке С. Действительно,
цены в точках А и В приблизительно одинаковы (соответственно,
одинакова прибыль), а риск гораздо больше при нахождении в
более длительной по времени позиции при прочих равных условиях.
Иными словами, удержание первой длинной позиции до точки В
более рискованно, чем до точки А. Со второй позицией картина
яснее: здесь значение цены в точке С больше, чем в точке Д
соответственно можно получить большую прибыль при меньшем риске.
Таким образом, вышеприведенный пример показывает, как
можно использовать индикатор Момента более эффективно. В тех
точках, где индикатор делает максимум (минимум), говорят, что
бумага, которую он характеризует, находится в состоянии перекуплен-
ности (перепроданности). Это служит сигналом выхода из длинной
(короткой) позиции. На рис. 27.1 наиболее значимые точки пере-
купленности суть А и С. В тех случаях, когда Момент, будучи
положительным, достигает максимума и разворачивается вниз, говорят,
270

ГЛАВА 27. Трендовые и рейнджевые осцилляторы
ЧТО бумага потеряла Момент. Это означает, что пора подумать о
закрытии длинных позиций. Если при этом возникает расхождение
поведения Момента с поведением графика цены, то возникает
дивергенция. Индикация дивергенций — очень важное свойство
Момента, предупреждающее о возможном близком развороте. В
случае роста цен такая дивергенция зовется медвежьей и
предупреждает о скорой смене тренда и локальном максимуме цен. Наоборот,
если при нисходящем тренде, когда Момент отрицателен, текущие
цены показывают новый минимум, а Момент увеличивает свое
значение, то говорят о наличии бычьей дивергенции и возможном
развороте тренда в сторону повышения.
Рассмотрим еще один способ использования Момента. Для
этого проанализируем график 14-дневного Момента акций НК
ЛУКОЙЛ, показанный на рис. 27.2.
ИВИКОЙП (День)
261201 140102 280102 110202 260202 130302 270302 100402 240402
Рис, 27.2.14-дневный Момент на дневных графиках котировок акций НК ЛУКОЙЛ
В точке а Момент сменил свой знак и просигнализировал о
возможном зарождении восходящего тренда. Дальнейшее движение
цены полностью подтвердило этот сигнал. Акции встали в сильный
восходящий тренд, а сам Момент продолжил восходящее движение.
Более того, график Момента как бы нарисовал свой собственный
тренд с восходящими максимумами и минимумами,
ограниченными наклонными линиями тренда. Исходя из условия закрытия
длинных позиций следовало бы закрыть позицию, открытую в точке А,
тогда, когда Момент обозначит локальный максимум. Но поступить
271

ЧАСТЬ/V ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
так — значит недополучить значительную часть прибыли. До тех пор
пока Момент находится в восходящем тренде, длинной позиции
ничего не угрожает, ведь тренд бумаги только усиливается.
Разумным компромиссом для выхода из позиции здесь может стать
образование медвежьей дивергенции между локальным максимумом
цены и локальным максимумом Момента либо пробитие графиком
Момента вниз линии поддержки своего тренда.
Момент вычисляется в абсолютных значениях разности цен.
Между тем часто бывает удобно использовать относительные
величины. В этом случае аналогом Момента является величина, которая
зовется Скорость Изменения {Rate of Change, ROC). Значения ДОС
вычисляются в относительных единицах по следующей формуле (ср. с
формулой (27.1)):
ROC(n) = 100% РуР^^.
Интерпретация сигналов как Момента, так и индикатора ROC
абсолютно тождественна. Разница заключается в том, что М{п) —
абсолютный индикатор, измеряемый величинами размерности
цены, а ROC{n) — относительный, безразмерный индикатор.
Соответственно, сравнивая величины силы тренда двух различных
бумаг, следует пользоваться индикатором ROC{n).
Дальнейшим развитием данных индикаторов являются
различные процедуры сглаживания и фильтрации, подобно вычислению
скользящих средних цен, а также вычисления разностей двух
Моментов (в том числе сглаженных) с различными величинами периодов п.
Индекс относительной силы (RSI)
Индекс относительной силы {Relative Strength Index, RST) — один из
самых популярных осцилляторов, хорошо работающий как на трен-
довом рынке, так и в рейндже. Название, данное ему
разработчиком индекса Уэллсом Уайлдером [Wilder J. Welles, 1978], не должно
вводить в заблуждение. Никакие относительные «силы» двух или
нескольких активов не вычисляются и не сравниваются Формула,
по которой рассчитывается значение индикатора, вовлекает в
рассмотрение две величины: U{ п) — сумму положительных изменений
цен закрытия последних п периодов, D{n) — сумму отрицательных
изменений цен для тех периодов, в которых торговля завершилась с
понижением по отношению к цене закрытия предыдущего периода*.
* Заметим, что в большинстве русскоязычных руководств по техническому
анализу перевод интерпретации значений U{n) и D{n) сделан неверно

ГЛАВА 27 Трендовые и реинджевые осцилляторы
Само значение индикатора вычисляется по формуле:
RSIfnj» 100 г г/ ^У'L ^ ■
* ' и(п) + D(n)
Таким образом, значение RSI нормировано и изменяется в
пределах от О до 100. Изначально Уайлдер использовал значение
14-дневного периода осреднения (п = 14), тем не менее игрок сам решает,
каким периодом пользоваться. Необходимо лишь помнить, что, чем
меньше величина п, тем выше чувствительность индикатора и тем
большей амплитудой движения он обладает.
На рис. 27.3 приведен часовой график котировок акций НК
ЮКОС с нанесенным в нижнем окне значением RSI.
11юкос«о-г(ч«с|
Рис. 27.3. Индекс относительной силы для часового графика акций НК ЮКОС
Как правило, в нижнем окне наносятся еще две базовые линии,
по умолчанию соответствующие уровням 30 и 70. Эти линии будем
называть уровнями перекупленности и перепроданности.
Соответственно они отделяют зоны перекупленности (RSI > 70) и
перепроданности (RSI < 30) от нейтральной территории (30 < RSI < 70).
В качестве основного критерия используется условие образования
максимума индикатора в зоне перекупленности, что означает
близкий разворот цен вниз, а также условие образования минимума
индикатора в зоне перепроданности, что говорит о возможности
разворота наверх.
Этот критерий, так же как и сигналы образования максимумов/
минимумов Момента, обладает опережающим свойством. Его недо-
273

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ технического анализа
статок состоит в значительной доле ложных сигналов на выход из
позиции, которые могут привести к ощутимой упущенной прибыли
при сильном тренде.
Рассмотрим рис. 27.3 более подробно. Точка а определяет точку
открытия длинной позиции по акциям НК ЮКОС по цене А.
Соответственно максимумы индикатора RSI, лежащие в зоне перекуплен-
ности, — Ь, с, due— определяют моменты закрытия длинной
позиции по ценам В, С, Du Е. Если бы инвестор воспользовался точкой
выхода В, то недополучил бы значительную прибыль. Если бы
инвестор дождался в бумагах наступления точки Е, то рисковал бы
растратить значительную часть накопленной прибыли, если бы цены
продолжили дальнейшее падение вслед за индексом RSI, вышедшим
из зоны перекупленности и направившимся вниз. Правильный
выход определяется моментом времени d и соответственно ценами,
близкими к D.
Точки/и g представляют классический пример открытия и
закрытия длинной позиции по ценам Fa G для бумаги, находящейся в
краткосрочном восходящем тренде. Точка h, характеризующая
локальный минимум RSI в зоне перепроданности, не дает хорошего
момента открытия длинной позиции, так как видно, что цены
после точки Н продолжали снижаться.
Один из распространенных подходов к анализу индикатора RSI
состоит в поиске расхождений в поведении графика цены и
графика индикатора. Например, если в случае восходящего тренда
график цены изобразил новый максимум, лежащий выше
предыдущего, а на графике индикатора нового максимума нет или он
расположен существенно ниже предыдущего, то это сигнал к возможному
завершению тренда, называемый медвежьей дивергенцией. В
качестве примера сошлемся на вершину D на рис. 27.3 и
соответствующий ей локальный максимум индикатора RSI в точке d. Максимум
точки d расположен ниже максимума с, в то время как максимум цены
D находится выше предыдущего максимума С. Налицо медвежья
дивергенция и последовавшая за этим коррекция цен.
Если впоследствии уровень RSI понижается ниже минимума
предыдущей впадины, то это еще более сильный сигнал на смену
тенденции и близящийся разворот. Данная фигура называется неудач
ный размах {failure swmg). Аналогичным образом исследуется и
случай нисходящего тренда. Характерный пример медвежьей
дивергенции и последовавшего за этим неудачного размаха показан на
рис. 27.4.
274

ГЛАВА 27 Трендовые и реинджевые осцилляторы
Ш ЛУКОЙЛ (День)
261201 140102 280102 110202 26 02 02 130302 2703 02 100402 24 04 02
•"'aV
,Ч'
TTIv
п/-
-тт^
Рис. 27.4. Индекс относительной силы для дневных котировок акций
НК ЛУКОЙЛ
Вершина В находится выше вершины А, в то время как на
графике RSI точка, соответствующая точке В, — вершина b — лежит ниже
вершины а. Последовавшая за максимумом b впадина с
расположена существенно ниже всего участка аЬ, что является неудачным
размахом, подтвердившим медвежью дивергенцию в точке Ь.
Другим сигналом, часто используемым трейдерами, является
условие пересечения графиком индикатора снизу вверх линии пере-
проданности, что ведет к генерации приказа на открытие длинных
позиций (закрытие коротких), а также условие пересечения сверху
вниз линии перекупленности, что ведет к выработке сигнала на
закрытие длинных позиций (открытие коротких). В отличие от
сигналов образования экстремумов данный сигнал не обладает
опережающим свойством, а является скорее подтверждающим. В
соответствии с этим количество ложных сигналов сокращается.
Недостаток использования в качестве сигнала пересечения линии RSI
уровней перепроданности и перекупленности заключается в
незначительном запаздывании. А это, в свою очередь, может привести к
потере части накопленной прибыли при выходе из позиции На
рис. 27.4 соответствующие точки входа и выхода обозначены d, е, /
и g. Соответствующие им цены суть D, Е, Fh G.
До тех пор пока бумага не находится в тренде, описанная
торговая система неплохо работает Для трендовых состояний работать
по сигналам пересечения линий перекупленности и перепроданно-
275

ЧАСТЬ IV. ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
сти нельзя. Так, на рис. 27.4 участок fi/представляет фазу
восходящего тренда. Выход из длинной позиции в точке G привел бы к
недополучению существенной части прибыли. Для предотвращения
подобных ситуаций необходимо правильно выбирать границы зон
перекупленности и перепроданности. Считается, например, что для
слабых трендов и боковых рейнджей уровни базовых линий 30/70
работают достаточно хорошо, а вот для сильного восходящего
тренда или сильного нисходящего параметры перекупленности и
перепроданности могут быть установлены другими, например 80/35 и
65/20 соответственно. На рис. 27.4 в окне RSI на участке тренда
проведена еще одна горизонтальная линия перекупленности,
соответствующая уровню 80. Пересечение графиком индикатора этой
линии сверху вниз в окрестности точки h дает правильный выход из
позиции по цене Н.
В зависимости от стиля и манеры торговли каждый трейдер
может выбрать для себя тот или иной из описанных выше критериев
и руководствоваться им при совершении сделок. Кроме этого,
необходимо подобрать параметры линий перекупленности и
перепроданности и периода индикатора и для каждой бумаги, ориентируясь
на свои предпочтения в торговле и анализ исторических данных.
Есть и другие способы использования индикатора
относительной силы. Некоторые трейдеры строят уровни сопротивления/
поддержки и линии трендов данного индикатора аналогично тому,
как показано на рис. 27.2 для графика Момента. В случае если
индикатор прорывает уровень поддержки/сопротивления или линию
своего тренда, то утверждается, что это сильный сигнал на
возможное движение цены в ту же сторону. А если индикатор
разворачивается вблизи соответствующей линии, то это предупреждение о
скором развороте цен и возврате к предыдущей тенденции.
Наиболее адекватные результаты RSI приносит на трендовых
движениях. Если, к примеру, бумага находится в восходящем
тренде на недельных графиках, то лучшими сигналами на покупку,
генерируемыми на дневных графиках, будут сигналы выхода RSI из зоны
перепроданности. Наоборот, при выраженном нисходящем тренде
на недельных графиках лучшим сигналом на продажу на дневных
графиках будет выход RSI из зоны перекупленности.
За время использования данного индикатора было предложено
более 30 различных концепций построения торговых систем на его
основе. Мы не будем останавливаться на этих системах, отсылая
заинтересованного читателя к литературе [Стратегии лучших
трейдеров мира, 1997].
276

ГЛАВА 27 Трендовые и рейнджевые осцилляторы
Стохастик (Stochastic Oscillator)
Индикаторы Момент и RSI, рассмотренные выше, наилучшим
образом работают на трендовых рынках. Между тем хорошо
известно, что рынок приблизительно лишь треть времени находится в
тренде, а остальное время приходится на ненаправленное
движение и на движение в боковом направлении, т.е. на движение в рейн-
дже. Различить эти два последних типа движения довольно сложно.
Здесь многое зависит от используемого масштаба времени и опыта
трейдера. Ниже мы рассмотрим еще два индикатора осцилляцион-
ного типа, которые хорошо себя зарекомендовали на боковых
движениях: Стохастик %К и %D {Stochastic oscillator), а также
Процентный Интервал Вильямса {Williams' %R). По сути, эти индикаторы
очень похожи по способу вычисления.
Начнем со Стохастика, который является одним из
популярнейших инструментов технического анализа, имеет многочисленные
вариации и позволяет строить различные торговые системы на
своей основе.
Наиболее распространенным стохастическим индикатором
является %К. Эта величина, вычисляемая в процентах, показывает,
где находится текущая цена по отношению к диапазону цен за п
предыдущих периодов. Соответственно формула для вычисления %К
следующая:
%К(п) = 100 • (Price— LowestLow)/(HighestHigh~LowestLow), (4.8)
где Price — текущая цена, LowestLow — наинизшая цена за последние
и периодов, HighestHigh— наивысшая цена за последние и периодов.
Умножение на 100 приводит значения индикатора к
процентному интервалу от О до 100. Смысл стохастического индикатора %К
достаточно прост:
%К показывает местонахождение текущей цены
относительно максимума и минимума последних п интервалов времени.
Изменение %К во времени показывает, куда направлено
движение цены.
Если, например, за последние 10 дней максимум был равен 100,
минимум — 80, а текущая цена — 90, т.е. цена лежит в середине
интервала 80-100, то соответственно %К = 50%. Если текущая цена
вырастет до 95, то значение %Хизменится до величины 100% • 15/20 = 75%.
Значение %К = О показывает, что цена имеет минимальное
значение за все и периодов, и, наоборот, значение %К= 100 говорит о том,
что цена поднялась до максимума за последние п периодов.
277

ЧАСТЬ IV. ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
Единственным параметром индикатора %К является число
периодов п. По умолчанию это число равно 14, но часто могут
использоваться и другие величины, например 21 и 11. Чем больше
параметр п, тем большая фаза движения рынка вовлекается в
рассмотрение. Но одновременно и снижается чувствительность
индикатора. Чем меньше величина п, тем более чувствительным
инструментом становится Стохастик, но одновременно тем больше ложных
сигналов он вырабатывает. Ранее трейдеры часто использовали
величину п= Ъ; мы считаем, что лучшие результаты получаются при
использовании п = 11 или 21. При использовании п > 25
чувствительность индикатора существенно снижается. При подборе
нужного значения п можно использовать следующее правило, которое
хорошо зарекомендовало себя на циклических рынках. Если
период движения цены от верхней границы коридора и обратно
составляет т, то в качестве значения п наиболее адекватно выбрать
величину, близкую к половине значения т.
Стохастик %К обычно используется в паре со значением %Д
которое определяется осреднением числителя и знаменателя в
формуле (27.2) за несколько периодов т.
%D(m) = 100 SMA(Price — ЬушЫЬщ m)/SMA(HighestHigh — LowestLon т).
В качестве периода осреднения га выбирается число, меньшее п.
Обычно выбирается га = 3, 4 или 5 при п = 11, 14 либо га = 11 при
и = 21 и выше, но могут использоваться и другие значения.
Совокупность графиков этих двух значений показывается в
отдельном окне с диапазоном от О до 100 и называется Быстрым
стохастическим осциллятором {Fast Stochastic Oscillator) или просто
Стохастикой. На рис. 27.5 показан пример Стохастика для часовых баров
акций НК ЮКОС. Тонкой линией показан график %К,
соответственно толстой — %D.
В пакетах технического анализа для более ясного различения
линий используют различные способы их представления. Это
могут быть разные цвета и разные типы линий (сплошные и
пунктиры). На рис. 27.5 кроме кривых %Kvi %D показаны еще две
опорные линии, соответствующие уровням 20 и 80. Значения опорных
линий отделяют области перепроданности (0-20) и перекупленнос-
ти (80-100) от остального диапазона. Так же как и при построении
RSI, пользователь может сам определить уровни перекупленности
и перепроданности.
278

ГЛАВА 2 7. Трендовые и рейнджевые осцилляторы
Рис. 27.5. Быстрый Стохастик для часовых баров акций НК ЮКОС
Толкование Быстрого Стохастика
Существуют четыре распространенных толкования сигналов
Стохастика. Первый состоит в том, что
когда осциллятор %D (либо %К) падает ниже уровня пере-
проданности, а потом поднимается наверх, следует покупать.
И наоборот, когда осциллятор поднимается в зону перекуплен-
ности, а затем разворачивается вниз, следует продавать.
Для того чтобы воспользоваться этим методом торговли,
необходимо убедиться, что тренд рынка на выбранном для торговли
временном интервале отсутствует или близок к нулю. В случае трендо-
вого рынка из-за большого количества ложных сигналов
использование этого метода даст разрушительные результаты.
Характерный пример использования таких сигналов показан на
рис. 27.5 последними тремя стрелками как в окне ценового
графика, так и в окне Стохастика. Видно, что этот метод толкования
приводит к генерации подтверждающих сигналов уже после разворота цены
вверх или вниз. Стрелки, направленные вверх, указывают на
сигнал к покупке, стрелки, направленные вниз, — на сигнал к продаже.
Второй способ использования Стохастика состоит в поиске
минимумов и максимумов индикатора %Z) вблизи или внутри зон пере-
купленности и перепроданности. Пример использования этих
сигналов показан на рис. 27.5 двумя первыми стрелками. Этот сигнал
имеет опережающее свойство и при правильном его использовании
279

ЧАСТЬ /V ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
способен привести к получению значительных прибылей.
Недостатком его является большая вероятность выработки ложных сигналов
и трудности, связанные с их фильтрацией. Для более точной
идентификации этого сигнала используют предшествующий ему сигнал
пересечения графиком %i(^графика %D. Таким образом, второй
способ использования Стохастика можно сформулировать так:
Для бумаги, находящейся в боковом движении, следует
готовиться к покупке, когда график %К пересекает график %D
снизу вверх, и открывать длинную позицию в момент,
близкий к минимуму %D. Точно так же следует готовиться к
продаже в момент, когда график % К пересекает график %Dceepxy
вниз, и закрывать длинную позицию (открывать короткую) в
момент, близкий к максимуму %D.
Третий способ^использования Стохастика состоит в поиске
расхождений между экстремумами графика цен и графика Стохастика. Этот
способ вполне аналогичен использованию расхождений других
осцилляторов, например RSI или Момента, рассмотренных выше. При
этом принято выделять медвежью дивергенцию, указываюшую на
близость максимума цен, и бычью дивергенцию, определяющую
близость минимума цен на рынке.
Наконец, четвертый способ'использования Стохастика состоит в
его свойстве подтверждать трендовый рынок. Это происходит, когда
Стохастик устойчиво движется либо вблизи верхней части своего
диапазона (60-100) в случае восходящего тренда, либо в нижней
части диапазона (0-40) при нисходящем тренде. Естественно, при этом
он регулярно показывает точки выхода из длинной позиции (в
случае восходящего тренда) и точки входа в длинную позицию (в
случае нисходящего тренда). Еще раз подчеркнем, что верить таким
обманным движениям Стохастика в случае наличия тренда нельзя.
В качестве примера на рис. 27.6 приведен пример восходящего
тренда акций РАО «ЕЭС России» на дневных графиках.
Как видите, до тех пор пока акции находились в тренде,
Стохастик практически не покидал зону перекупленности. Первый сигнал
к окончанию тренда появился, когда цены нарисовали максимум
ниже предыдущего (вблизи точки А), а на графике Стохастика
такового максимума не обнаружилось. Эта медвежья дивергенция ясно
указала на близость окончания тренда. Более того, график %К
вышел в этот момент из зоны перекупленности и впоследствии не смог
вернуться обратно (точка А). В этой же точке произошел и пробой
вниз линии поддержки тренда, показанной наклонной линией.
Спуск Стохастика к нейтральным значениям подтвердил окончание
тренда и смену фазы рынка по этой бумаге.
280

ГЛАВА 27 Трендовые и рейнджевые осцилляторы
ШРЛОЕЭС Швш,)
i.llOI 111201 140102 110202 130302 100402
Рис. 27.6. Быстрый Стохастик для дневных баров акций РАО «ЕЭС России»
Следует высказать еще одно замечание относительно
использования Стохастика. График %К(п) при малых п довольно сильно
осциллирует. Это приводит к появлению значительного количества
ложных сигналов и создает определенные трудности для
пользования этим индикатором, особенно для неискушенных пользователей.
Для устранения этих недостатков во многих пакетах технического
анализа помимо классического Стохастика (называемого Быстрым
Стохастиком и описанного выше) возможно использование
медленного Стохастика {Shw Stochastic Oscillator, %S). Медленный Стохастик —
это, как правило, пятипериодная простая скользящая средняя
Быстрого Стохастика %D. Использование медленного Стохастика не
сопряжено с трудностями фильтрации ложных сигналов Быстрого
Стохастика. С другой стороны, как всякий индикатор,
использующий фильтрацию, он генерирует свои сигналы с задержкой.
Процентный Интервал Вильямса (Williams' %R)
Наконец, рассмотрим еще один индикатор — осциллятор,
разработанный Ларри Вильямсом, который так же, как и Стохастик, может
давать хорошие результаты на нетрендовом рынке. Утверждается,
что этот индикатор, называемый Процентным Интервалом Вильямса
и обозначаемый %R, обладает феноменальной способностью
задолго до разворота предсказывать максимум или минимум цены.
Индикатор почти всегда делает пик и перемену тренда вниз за несколько
281

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
торговых периодов (обычно от 2 до 5) перед максимумом и
разворотом цены. Точно так же за 2-5 периодов до минимума цены и
разворота вверх индикатор показывает дно и меняет направление
своего движения на восходящее. Формула для вычисления %R сходна
с формулой (27.2) вычисления Стохастика %К:
%Щп) = 100 • (Рпсе— HighestHigh)/(HighestHigh — LoivestLoiv),
где, как и в Стохастике, Рпсе—текущая цена, LowestLow —
наименьшая цена за последние п периодов, HighestHigh — наибольшая цена
за последние п периодов.
Видно, что %i? всегда отрицателен и, следовательно,
отображается на инвертированной шкале в диапазоне от -100 до 0. Значения
вблизи нижней границы диапазона называются областью перепро-
данности, а вблизи верхней, т.е вблизи нуля, — областью перекуп-
ленности.
Сравнение формул для %Ли %^К^показь1вает простую линейную
связь между этими индикаторами:
%К- %Д = 100.
Отсюда следует, что подходы, используемые при трактовке
индикатора %К, полностью годятся и для соответствующей
трактовки индикатора %R, и наоборот.

Глава 28
Конверты и границы Боллинджера
в этой главе мы рассмотрим построение индикаторов,
принадлежащих к типу конвертов (Envelopes), самым известным из которых
являются границы Боллинджера (Bollinger's Bands). Простейший конверт
представляет комбинацию двух линий, получающихся сдвигом вверх
и вниз на одинаковую процентную величину скользящей средней:
Lower Band = f i - Shift)MA(n), Upper Band = (1+ Shift)MA(n).
Эти две линии как бы образуют обрамление или «конверт»
вокруг основного графика цен Верхняя (Upper Band) и нижняя (Lower
Band) границы конверта зависят от периода осреднения скользящей
средней п и величины сдвига Shift. Чем более волатильны цены, тем
большую величину Shijt необходимо задать в качестве вертикального
сдвига. Стандартной величиной сдвига является значение Shifts 0.05,
что соответствует 5%-ному смещению скользящей средней вверх и
вниз от ее значения
Идея использования конвертов состоит в том, чтобы вычислить
границы, в которых большую часть времени происходит движение
цены. Поскольку, за исключением резких моментов роста или
падения, цены достаточно устойчивы, то при достижении границ
конвертов они с большой вероятностью будут откатываться к своим
обычным значениям. Этот же феномен можно объяснить и
по-другому. В процессе торгов наиболее активные продавцы и покупатели
толкают цены к границам конверта. При достижении границ в игру
вступает противоположная партия, и цены с большой вероятностью
разворачиваются и начинают двигаться в обратном направлении.
Наиболее известным и используемым на практике конвертом
являются границы Боллинджера. В отличие от простых конвертов,
283

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
границы которых строятся на фиксированном в процентах
расстоянии от базовой линии скользящей средней, границы Боллиндже-
ра строятся на расстоянии среднеквадратического отклонения цены
от скользящей средней А4А(п) Вновь, как и при построении
скользящих средних, параметрами являются период осреднения п и
значение цен С = [CLOSE, HIGH, LOW, OPEN], по которым строятся
скользящее среднее и соответственно границы Боллинджера:
LowerBand(n, d)=MA(n)- d\\-^ ZfC -AM/,
111 (28.1)
UpperBand(n, d) = MA(n) + d\^^ ZfС - AM/.
Кроме того, в качестве параметра используется величина d—
коэффициент смещения, указывающий, на сколько стандартных
отклонений необходимо сдвинуть верхнюю и нижнюю границы.
Расстояние 1Умежду границами Боллинджера целиком зависит от
стандартного отклонения цены от своих средних значений:
W=2d\jli(C-MAf. (28.2)
Соответственно границы Боллинджера сужаются, когда цены
становятся более постоянными (менее волатильными), и
расширяются, когда цены становятся более изменчивыми.
Коэффициент смещения d определяет границы
доверительного интервала. При d= I цены будут находиться внутри границ
Боллинджера 68.3% своего времени за следующие п торговых
периодов. При d=2 границы расширяются, и цены в течение следующих
п торговых периодов будут находиться внутри интервала уже с
вероятностью 95.4%. Это означает, что в течение ближайших п баров
вероятность цен покинуть границы Боллинджера с d=2 составляет
только 4.6%. Границы далеко раздвигаются, если d>2. По этой
причине использование d> 2 лишено всякого смысла.
На рис. 28.1 приведен типичный вид границ Боллинджера для
часового графика котировок обыкновенных акций АК Сбербанк РФ.
Видно, что цены в основном находятся внутри области,
ограниченной верхней и нижней границами конверта.
Одним из способов использования границ Боллинджера
является поиск мест, где границы существенно сужаются. Считается, что
после таких сужений цены способны совершить сильное движение.
На рис. 28.1 стрелками указаны сужения границ Боллинджера, за
которыми следует значительный рост. К сожалению, использование
сужений границ Боллинджера не дает ответа на вопрос, в какую
сторону будет направлено движение цены. Для определения
возможного направления цены необходимо привлекать другие индикаторы.
284

ГЛАВА 28 Конверты и границы Боллиндтера
' *
03 Пн 27 озер 29 03ПТ 02 04 Вт 04 044т
1
0804ПН 1004Ср
5300
5 200
5 100
5 000
4Э0О
4800
4 700
4 600
4 500
4 400
4 300
4 200
4 100
4 000
ЗЭОО
3S00
3 700
3 600
Рис. 28.1. Границы Боллинджера для часовых графиков котировок акций
АК Сбербанк РФ (и= 10, С= СШШ, d= 2)
На рис. 28.2 показано использование границ Боллинджера для
дневных графиков акций ОАО НК «Сибнефть»
1 и Сивне#т^о{Д|Я»1
24 01 02 07 02 02 21 02 02 11 03 02 25 03 02 08 04 02 22 04 02 08 05 02 23 05 02
Рис. 28.2. Шаницы Боллинджера для дневных графиков бумаг
ОАО НК «Сибнефть» (и = 10, С = CLOSE, rf = 2)
И здесь стрелки указывают сужение границ Боллинджера.
Еще одно использование границ Боллинджера состоит в поиске
моментов выхода цены на какую-либо границу. При этом трейдеры
285

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
ищут сигналы двух типов- касания либо пересечения цен с верхней
или нижней границей. Трактовка этих сигналов различна для
моментов касания и моментов пересечения.
Считается, что после соприкосновения графика цены с
границей Боллинджера следует откат и возвращение внутрь полосы
Такие точки показаны на рис. 28.2 буквами dm е. И наоборот, если
график цены выходит за пределы границ Боллинджера, то следует
ожидать продолжения тенденции. Такие точки указаны на рис. 28.2
буквами а, Ь, с.

Глава 29
Parabolic SAR
и индикатор ДеМарка
в этой главе мы остановимся на двух замечательных технических
индикаторах — Parabolic SAR и Sequential Trading System Томаса
ДеМарка По сути дела, каждый индикатор представляет собой
простейшую, хорошо настраиваемую механическую торговую систему.
Основная особенность Parabolic SAR состоит в том, что система не
позволяет стоять вне рынка. В ней просто не предусмотрено такое
состояние, как «вне игры». Система Parabolic SAR позволяет
торговать в обе стороны и в основном применяется на рынке FOREX. Тем
не менее возможно использование ее и на рынке акций, в том числе
и при игре в одну сторону. Это достигается благодаря уникальной
системе генерации и перемещения стоп-приказов.
Parabolic SAR
Система торговли Parabolic SAR была разработана Уэллсом Уайлде-
ром [Wilder, 1978]. Первоначальное название — SAR {Stop andReverse)
переводится на русский язык, как «остановка и разворот». Оно
точно характеризует смысл индикатора, предназначенного для
определения разворотных точек текущей тенденции и открытия в эти
моменты длинных или коротких позиций. В этом смысле технике
SAR близок индикатор Томаса ДеМарка [DeMark, 1994], также
предназначенный для открытия позиций против господствующего тренда
и позволяющий играть как на понижение, так и на повышение.
Линия SAR определяет значение цены стоп (Stop) в любой
момент времени t по следующей формуле:
SAR(0 =SAR(«-l) +K(t) ' [X(0-SAR(i-l)], (29.1)
287

ЧАСТЬ IV. ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
где tm t— 1 — соответственно текущий и предыдущий моменты
времени, а X(i) — экстремальное значение цены на интервале [t^, t], в
течение которого значение индикатора изменяется в заданном
направлении. Иными словами, X(t) равно:
— наименьшему значению цены при игре на повышение
Х{ t) = Minimum[Price{ t) ],
— наибольшей цене при игре на понижение Х{ t) = Maximum[Pnce{ t) ].
Причем максимумы и минимумы цены ищутся на промежутке
времени между срабатыванием предыдущего сигнала SAR i^ и
текущим моментом времени t. te [ i„, t]. K(t) — фактор ускорения или шаг
изменения цены стоп. Этот множитель определяет скорость, с
которой следует сдвигать в направлении открытой позиции цену стоп,
равную SAR(i). Скорость движения цены стоп зависит от
рыночного поведения цен на актив и увеличивается с появлением каждого
нового экстремума по формуле:
K(t) = Step + (n-l)' Step, (29.2)
где и— количество экстремумов, достигнутых за время от открытия
позиции до текущего момента. Сразу после выработки сигнала и
открытия позиции K(t) принимается равным Step и имеет величину
порядка 0.02. Step — это параметр, определяющий минимальное
изменение шага движения цены стоп. Видно, что по мере роста
экстремумов скорость движения цены стоп увеличивается, а цена стоп
со все большей скоростью стремится к действующим ценам.
Выбор величины этого параметра в виде 0.02 означает, что цена
стоп закрытия позиции будет двигаться на 2% от разницы между
экстремальной точкой предыдущего периода и текущей ценой
закрытия позиции. Например, если при открытой длинной позиции
минимальная цена делает повышения три дня подряд, то скорость
изменения величины шага SAR будет увеличиваться, согласно
формулам (29.1) и (29.2), на величину Step на каждом шаге. Тем не менее
существует предельное значение скорости роста цены стоп. Это
значение определяется вторым параметром индикатора, обычно
обозначаемым в прикладных пакетах технического анализа как
Maximum. Эта величина определяет максимальное значение
величины K(t). По умолчанию Махшите обычно равен 10 Step. Сказанное
означает что K(t) вырождается в постоянную величину, как только
экстремальная цена сменилась десять раз.
Таким образом, множитель K(t), характеризующий скорость
переноса стопа, есть величина, зависящая от времени, прошедшего с
момента открытия позиции или выработки сигнала на ее открытие.
В начале K(t) близок к Step, с которого и начинается отсчет, затем по
прошествии времени K(t) увеличивается и стремится к величине
288

ГЛАВА 29. Parabolic SAR и индикатор ДеМарна
Maximum. Соответственно индикатор Parabolic SAR полностью
определяется двумя параметрами: начальной величиной шага Step и
конечным значением шага Maximum, подбирая которые, можно
настраивать торговую систему для выбранного актива и периода торговли.
Смена одного сигнала и выработка нового происходят в момент
пересечения ценой Pnce{t) значения Stop = SAR(i). Это приводит к
закрытию текущей позиции и открытию противоположной по цене
стоп. При открытии новой позиции счетчик экстремумов K(t)
обнуляется, и в качестве начального значения индикатора в
рекуррентной формуле (29.1) берется противоположное экстремальное
значение цены закончившегося игрового промежутка времени [i^, t\.
Таким образом, если до момента времени <шла игра на повышение
(в формуле (29.1) X(t)= Minimum[Price{t)]), и в момент iоткрывается
противоположная позиция, то для расчета цены стоп на следующий
день в качестве начального значения индикатора берется именно
последнее экстремальное значение цены Maximum[Pnce{t)]. В
результате на следующий день цена стоп перескакивает наверх, как это
хорошо видно на рис. 29.Г.
SAR(O) = Maximum[Price(t)] при t< t^
(при смене позиции с покупки на продажу), ,„„ „^
SAR(O) = Minimum[Price(t)] при t< t^
(при смене позиции с продажи на покупку).
Формулы и нижеприведенный рисунок показывают, что
начальная цена стоп всегда находится дальше от цены входа в позицию,
чем ближайший минимум при игре наверх и ближайший максимум
при игре вниз. Дальнейший расчет идет по формуле (29.1), и цена
быстро устремляется к действующим ценам. Таким образом, на
начальном этапе линия SAR близка к параболе. Это справедливо при
развивающей тенденции, во время которой экстремумы ежедневно
обновляются. Отсюда и название Parabolic.
На заключительных стадиях расчета, когда изменение шага
переноса цены становится постоянным и равным предельному
значению Maximum, формула (29.1) для SAR аналогична формуле (25.6)
для экспоненциальной скользящей средней ЕМА с периодом п
девять дней с той лишь разницей, что вместо X(t) в формуле (25.6)
стоят котировки закрытия дня Р.
EMA{t)=EMA{t~l)+K[Pit)-EMAit-l)],K = 2/{n + l)^0.2. (29.4)
Соответственно, после того как тенденция набрала силу и
продолжается, SAR изменяется, как 9-дневная скользящая средняя, с той
лишь разницей, что в отличие от ЕМА не меняет направления.
289

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
Эти особенности индикатора Parabolic хорошо видны на
рис. 29.1, где значения SAR представлены в виде точек. Для
сравнения приведена ЕМА{9) — показана сплошной линией.
Действительно, точки SAR на некоторых участках напоминают параболу, а на
других — смещенную вниз экспоненциальную среднюю.
, "'—'—'—^,
sptember |October |November |December |2002
Рис. 29.1. Сигналы Parabolic SAR применительно к котировкам акций
РАО «ЕЭС России» в период с сентября 2001 г по февраль 2002 г
Позиция открывается в момент разрыва точек индикатора
Сплошной линией показана 9-периодная экспоненциальная средняя
Если после открытия позиции цены не проявляют тенденции к
быстрому движению, а топчутся на месте, то быстрое приближение
цены стоп, равное SAR, к действуюш,им ценам закрывает позицию
и сокраш,ает риски игрока. Если же, наоборот, цены устремляются
в нужную сторону, то цены стоп, равные SAR, устремляются вслед
за действуюш,ими ценами тем быстрее, чем значительнее движение
рынка. Этим они проявляют свойство адаптивности к скорости
движения рынка. В любом случае индикатор Parabolic SAR не
позволяет долго оставаться в позиции.
Из приведенного рисунка хорошо видно, что при пересечении с
линией котировок ЕМА(9) имеет нулевую производную, линия же
SAR терпит разрыв. В момент разрыва по текущей цене
совершается операция купли-продажи бумаг и смена имеющейся открытой
позиции на противоположную. Новое значение SAR, вычисленное
по формуле (29.3), точно обозначает цену стоп по вновь открытой
позиции. В соответствии с формулами (29.1)-(29.3) в случае ддин-
290

ГЛАВА 29 Parabolic SAR и индикатор ДеМарка
НОЙ позиции точки SAR находятся под линией котировок и
движутся вверх. При короткой позиции, наоборот, линия SAR
расположена выше текущих цен и направлена вниз.
Особенность точек SAR обозначать цену стоп в момент
открытия позиции и перемещать ее только в направлении игры (на
повышение или понижение) привлекла внимание многих биржевых
игроков. В результате этого часто индикатор SAR упоминается только
в связи с задачей ограничения рисков открытых позиций.
Некоторые аналитики полагают, что параболическая система
превосходно определяет точки выхода из рынка. Эта смена акцента
отображена в новом названии индикатора Stop&Reverse — Parabolic Time
Price System, которое нередко используется и в котором уже не
содержится первоначальный смысл техники SAR.
Поэтому повторим, что индикатор SAR предназначен не столько
для определения цены стоп-лосс (эта самостоятельная и очень
непростая задача будет рассмотрена нами в части VIII), сколько для
определения возможных точек остановки и разворота тенденции.
Техника SAR дает неплохие результаты при игре на
заключительной стадии тенденции и по тенденции в ходе ее стремительного
развития. Если точка входа в позицию, обозначенная разрывом SAR,
бьыа верной, то индикатор позволяет «выбрать» почти всю прибьыь
при сильном движении котировок вверх или вниз. Рис. 29.1
иллюстрирует эту особенность индикатора. В другие времена, когда
котировки движутся вбок, последовательное применение техники SAR
приводит к убыткам. Эти убытки хотя и незначительны, но со
временем накапливаются и становятся ощутимыми ввиду того, что цены
большую часть находятся в игровом диапазоне.
Поэтому индикатор Уэллса Уайлдера следует использовать
избирательно, лишь при наличии ярко выраженных рыночных
тенденций. При отсутствии тренда SAR дает множество ложных сигналов.
Сказанное относится и к индикатору Томаса ДеМарка — Sequential
Trading System [DeMark, 1994].
Sequential Trading System Томаса ДеМарка
Технику Sequential Trading System (STS) ДеМарка не следует путать
с индикатором DMI, также принадлежащим ДеМарку и
реализованном в некоторых прикладных программах. Метод, о котором
пойдет речь ниже, ни в одном из известных пакетов технического
анализа не реализован. Тем не менее тот, кто сумеет разобраться с этим
алгоритмом, будет чувствовать себя на рынке сильнее и увереннее
прочих участников. По этой причине мы решили изложить здесь
этот метод, следуя в основном его автору [DeMark, 1994]. Метод STS
291

ЧАСТЬ N ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
входа в рынок отличается от большинства других, рассмотренных
нами в этой главе.
Уникальность алгоритма Sequential Trading System состоит в
том, что он предназначен для открытия позиций против
краткосрочной и среднесрочной рыночных тенденций. Таким
образом, описываемая ниже техника предназначена для контр
трендовых стратегий.
Алгоритм эффективен для торговли в игровом диапазоне на
активном рынке в преддверии возможных переломов тенденций,
которым часто предшествует движение котировок вбок и высокая во-
латильность дневных колебаний цены. Сам ДеМарк советует
применять свой метод к дневным графикам. Но, как показывает наша
практика, STS с успехом можно использовать для анализа
краткосрочных изменений цены и на меньших промежутках времени,
исходя из анализа часовых или двухчасовых интервалов.
Поскольку игра идет против сильных движений рынка, алгоритм
ДеМарка предполагает тш,ательный выбор точки входа в позицию.
Перед входом в позицию STS предлагает осуществить три
последовательных процедуры, в результате которых четко определяется
момент времени открытия длинной или короткой позиции. Идея
алгоритма состоит в следующем.
На первом этапе {Set Up; далее будем называть этот этап
Подготовительным) регистрируется сильное движение котировок
анализируемого актива вверх или вниз. В результате этого действия на
графике (см., например, рис. 29.2) отмечаются точки Аи В.
На втором этапе (Count Down — счет или Пауза), соответствую-
ш,ем интервалу времени ВС, делается пауза для того, чтобы выждать
время, в течение которого тенденция может быть продолжена с той
же силой и в том же направлении. Это необходимо, чтобы избежать
потерь немедленного открытия позиции в точке В. Возможные
риски хорошо отражены на рис. 29.2. Действительно, пауза нередко
позволяет избежать потерь и дает шанс продать дороже или купить
дешевле.
На третьем заключительном этапе (Entry; будем далее называть
этот этап Вход) открывается короткая или длинная позиция по
ценной бумаге. Интервал времени CD самый короткий. Длиннее всего
интервал ВС, соответствуюш,ий Паузе, продолжительность которой
может варьировать от двух недель до месяца в зависимости от
ситуации. Более того, во время этой Паузы движение наверх (или вниз)
может быть настолько сильным, что возникнет очередной сигнал,
который отменяет предыдущую установку на открытие позиции.
Иными словами. Пауза не всегда завершается точками Си D.
292

ГЛАВА 29 Parabolic SAR и индикатор ДеМарна
Приведем алгоритм расчета моментов времени А, В, Си D. Для
определенности будем говорить об изначальной установке на
продажу и рассмотрим этапы Sequential Trading System.
1ИРАОЕЭС(Лень
Рис. 29.2. DeMark Sequential Trading System (STS). Большими буквами A, В, С, D
обозначены определенные алгоритмом STS последовательные точки,
наличие которых диктует необходимость совершения операции по продаже
акций РАО «ЕЭС России» летом 2001 г. Маленькими буквами а, Ь, с, d — алгоритм
открытия длинной позиции по бумаге после сентябрьского падения цен
/. Подготовительный этап (АВ) — внимание, приготовиться к продаже
Установка на продажу требует, чтобы в течение девяти
последовательных дней цена каждого закрытия c(t) была больше, чем цена
закрытия c(t — 4) за четыре дня до рассматриваемого дня t
с(В) > с(В-4), с(В- I) > с(В-5),..., с(В-8) > с(В- 12). (29.5)
Соответственно, день В— 9 апостериори и назначается днем А, с
которого идет отсчет. Если в промежутке между Аи В хоть одно
условие (29.5) нарушается, то это означает, что точки А и В определены
неверно. Помимо этого, закрытие в торговый день,
предшествующий первому дню 9-дневного установочного набора на продажу,
должно быть меньше цены закрытия четыре торговых дня тому назад:
с(А) = с(В- 9) < с(А - 4). (29.6)
Довольно часто после формирования набора на продажу
происходит краткосрочный спад цен, как это показано на рис. 29.2 сразу
после точки В. Это не должно вводить игрока в искушение открыть
293

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНМИЗА
ПОЗИЦИЮ немедленно после получения первого сигнала.
Необходимо отработать второй этап алгоритма.
И. Пауза (ВС) — пошел отсчет
Как только сформирован установочный набор и определены точки
АиВ, начинается процесс отсчета. Для этого вводится счетчик Count,
накапливающий необходимое количество сигналов. Изначально
Count = 0. Отсчет отображает соотношение между ценой закрытия
текущего дня и ценой закрытия два торговых дня тому назад. Если
ожидается сигнал на продажу, счетчик увеличивается в те дни, в
которые цена закрытия больше, чем два торговых дня тому назад.
Иными словами,
если c(tj > c(t^^^), t^ > В, то Count = Count + 1. (29.7)
Как только фиксируется 13 таких событий {Count= 13),
возникает сигнал на продажу. При этом совершенно не обязательно, чтобы
счетчик считал на каждом шаге. Согласно определению, фаза
отсчета не может завершиться ранее чем через 13 дней после
формирования установочного набора, если девятый день, т.е. точку В, не
включать в фазу отсчета. Однако, как правило, между установочным
набором и завершением отсчета проходит от 15 до 30 дней.
В процессе отсчета может также начаться формирование
нового установочного набора А^В^, и тем самым исходный набор АВ
будет аннулирован. Пока не повторится процесс отсчета по новому
набору AjBj, позицию открывать нельзя. Это хорошо видно ниже на
рис. 29.3, где моменты определения установочного набора на
покупку, т.е. точки В, обозначены в виде изображения быков. Быки
появляются один за другим, регистрируя падение цен в течение
девяти последовательных дней. Отсчет начинается вновь и вновь, и в
приведенном примере впервые завершился только спустя три (!)
месяца, в начале августа 2002 г. Бык, зарегистрировавший
соответствующий установочный набор, окрашен в черный цвет. Остальные
наборы бьыи аннулированы как ложные (значок в этом случае не
закрашен).
III. Вход (CD)
Открытие позиции (точка D) может быть установлено тремя
различными способами. Выбор способа диктуется внутренними
соображениями игрока относительно рисков, которые он согласен
принять при входе в позицию.
Первый способ — открытие короткой позиции по цене
закрытия того самого дня, в который завершился отсчет 13 периодов по
формуле (29.7). Это самый рискованный способ вхождения в ры-

ГЛАВА 29 Parabolic SAR и индикатор ДеМарка
нок, потому что зарегистрированное на участке АВ сильное
движение может быть продолжено в течение нескольких недель в том же
направлении.
Второй способ состоит в том, чтобы после окончания отсчета
дождаться точки, в который котировки обозначат разворот вниз. ДеМарк
рекомендует продавать в тот день Д в который цена закрытия c(D)
будет меньше минимальной цены два дня тому назад low(D — 2).
Наконец, третий, самый консервативный в смысле рисков
метод подразумевает определение точки D и продажи в тот день Д в
который цена закрытия c(D) будет меньше цены закрытия четыре
дня тому назад c(D — 4 j.
Второй способ входа есть некий компромиссный вариант между
рискованным агрессивным первым и консервативным третьим.
Все три способа с помош,ью формул специфицируются следую-
ш,им образом:
1)£)=С,
2) c(D) < low(D - 2 j для D > С, (29.8)
3) c(D) < cfD - 4 j ДО1Я D > С.
Алгоритм STS на покупку выглядит аналогично. Нужно только
поменять в соответствуюш,их формулах логические условия на
противоположные и минимальную цену дня lows (29.8) изменить на
максимальную high. Выпишем соответствуюш,ую последовательность
принятия решения на открытие длинной позиции.
/. Подготовительный этап (АВ) — внимание, приготовиться к продаже
с(В) < с(В-4), с(В- I) < с(В- 5),..., с(В-8) < с(В- 12),
с(А) = с(В-9)>с(А-4).
II. Пауза (ВС) — пошел отсчет
Если c(t) < c(t^_^), t^ > В, то Count = Count + 1.
III. Вход (CD)
l)D=C,
2) c(D) > high(D- 2) для D > C,
^)с(В)>с(В-4)рдяО>С.
Рассмотрим торговлю по алгоритму STS применительно к
бумагам ведуш,ей российской компании РАО «ЕЭС России» и сравним с
этот алгоритм с рассмотренным выше индикаторам Parabolic SAR.
На рис. 29.3 быки или медведи появляются в моменты времени В,
295

ЧАСТЬП/ ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
когда Sequential Trading System регистрирует возникновение
подготовительного этапа АВ и запускает процесс отсчета на открытие
позиции. Если все последовательные этапы системы ДеМарка
завершены, то соответствующая позиция открывается в моменты
времени, обозначенные стрелками вверх (покупка) или вниз (продажа).
Если этап отсчета остается незавершенным, то позиция не
открывается, и изображенный на графике значок животного, маркирую-
ш,ий данный установочный набор, остается неокрашенным.
е^
~ 45
- 35
- 35
р-т 1 1 1 1 1 Г*-ГГ-1 1 1 1 г—1 1 1 1 1 1 Г-
[March |Арг1| |Мау |June [July„ |August |8б
Рис. 29.3. Сигналы Parabolic SAR и Sequential Trading System применительно
к котировкам акций РАО «ЕЭС России» в период с февраля по август 2002 г.
Бык или медведь появляются в моменты времени, когда зафиксировано
сильное движение котировок вниз или вверх В случае SAR позиция против
этого движения открывается в момент разрыва точек индикатора. Техника
STS предполагает сделать паузу, которая впоследствии завершается (или не
завершается) покупкой или продажей бумаг. Моменты открытия длинной и
короткой позиций обозначены стрелками
Установка на покупку отменяется в том случае, если в процессе
отсчета произошло формирование следующего установочного
набора, который заменяет исходный и ему не противоречит. Такое,
как это видно на рис. 29.3, происходит часто, особенно в периоды
перелома тенденции и последующего за этим движения в
противоположную сторону. Это является следствием переоценки рынком
соотношения между спросом и предложением и выбора нового пути
движения цен наверх или вниз.
В некоторых описаниях алгоритма рекомендуется также
отменять установку на открытие позиции в случае, если в период паузы
296

ГЛАВА 29 Parabolic SAR и индикатор ДеМарка
отсчета до возникновения сигнала формируется другой
установочный набор в противоположном направлении. С нашей точки
зрения это нецелесообразно, поскольку не известно, какой сигнал
сформируется быстрее. Быки сами по себе, а медведи — иной контингент
игроков, противостоящий покупателям. В их жесткой борьбе
устанавливаются временные соглашения о ценах. Поэтому до той поры,
пока не сформировался конкретный встречный сигнал на
открытие позиции, оба отсчета следует продолжать, пока не возникнет
первый сигнал на открытие.
Алгоритм ДеМарка работает в обе стороны рынка. После того
как появляется сигнал к продаже, закрывается длинная позиция по
бумаге и открывается короткая. Однако не все так просто. Из
рис. 29.3 хорошо видно, что открытие позиции против основного
движения на ярко выраженных трендах может привести к
серьезным потерям. Посмотрите на изобилие ложных установок на
покупку во второй половине 2002 г.! Поэтому обязательно следует
совершать операции купли-продажи с одновременным выставлением
стоп-приказов, ограничивающих возможные убытки. Мы
неоднократно будем возвращаться к вопросу об ограничении и
минимизации рисков в части VIII. В случае использования алгоритма STS
разумно и естественно выставить приказ на ликвидацию позиции на
уровне экстремальной цены в интервале ВС. Пауза, во время
которой производится отсчет, позволяет выяснить силу спроса или
предложения и оценить потенциальные возможности игроков сдвинуть
цену в том или ином направлении.
Другой способ ограничения рисков состоит в использовании
параллельно с STS техники SAR. Этот индикатор, во-первых,
определяет цену стоп-приказа. Во-вторых, сигналы SAR по времени
обычно возникают с небольшим запаздыванием (в два-три дня)
относительно сигналов системы торговли ДеМарка и служат лишним
подтверждением правильности выбора точки входа. Если STS
показывает продажу, а Parabolic SAR не подтверждает этот сигнал в
течение недели, то это означает, что точка входа в короткую позицию
была неверной и позицию следует закрыть.
Алгоритм ДеМарка выгодно отличается от Parabolic SAR и
подавляющего большинства других алгоритмов еще и тем, что
количество сигналов к открытию позиций за тот же период времени
существенно меньше. Это прекрасно видно на рис. 29.3, где помимо
STS изображены точками линии SAR.
Более подробную информацию о применении техники STS
можно найти в публикации Тома Хартла [Hartle, 1993].

Глава 30
Индикаторы, включающие
объем торгов
Объем или, точнее, оборот торгов {Volume, Trade Volume) — это
количество акций или контрактов ценных бумаг, по которым совершались
торговые операции за некоторый период времени. Анализ
дневного объема торгов — неотъемлемый и очень важный элемент
технического анализа общей рыночной тенденции и изменения цен на
бумаги отдельных компаний. Обычно объем торгов отображается в
виде столбчатой гистограммы в отдельном нижнем окне графика.
Обратите внимание, что часто по вертикальной оси шкалы объемы
показаны в сотнях или тысячах бумаг. По динамике торгового
оборота можно судить о значимости, силе и слабости движения
котировок. Иногда только лишь расхождение в динамике объемов и цены
свидетельствует о том, что мы находимся на начальном этапе
зарождающейся тенденции или на ее заключительной стадии. Анализ
объема торгов дает еще один дополнительный инструмент в руки
трейдера — определение силы ценового тренда. Вот почему
использование анализа объемов торгов представляется крайне важным и
полезным при определении текущего состояния рынка и перспектив
его развития.
В настоящее время построено и изучено более полусотни
различных технических индикаторов, включающих объем торговли.
Они все более или менее похожи друг на друга и базируются на
одной основной идее и нескольких методах интерпретации. Идея
состоит в том, что рассматривается не абсолютное значение объема
торгов, а его изменение во времени. Основная интерпретация
состоит в поиске расхождений между объемным индикатором и
графиком цены.

ГЛАВА 30 Индикаторы, включающие объем торгов
Основные правила интерпретации оборота торгов
Впервые значение дивергенции между торговым оборотом и ценой
бумаги для прогнозирования дальнейшего поведения котировок
было отражено в работах Джозефа Гранвилла [Granville, 1976] и
Ларри Вильямса [Williams, 1972]. До того, вплоть до 70-х годов
прошлого века, молчаливо предполагалось, что объем торгов в
национальной валюте и цена движутся параллельно. Растет объем —
растет цена, цена падает — уменьшается объем торгов. Это
действительно так при развитом плавающем предложении ценных бумаг. Но
даже в этом случае не всегда изменению объема сопутствует
адекватное изменение цены актива. Более того, внезапное на порядок
повышение объема торгов приводит к резкому изменению цен
только малоликвидных бумаг, имеющих неразвитый вторичный рынок.
После этого чаще всего цена возвращается назад, на привычные
рубежи.
Напротив, котировки бумаг, имеющие широкий вторичный
рынок, отличающийся многообразием индивидуальных мнений
относительно справедливой цены актива, нередко вообще не реагируют
на внезапное увеличение объема. Плавающее предложение при этом
настолько сильное, что способно удовлетворить аппетиты
покупателей по текущей рыночной цене. Но само по себе событие резкого
роста дневного оборота торгов имеет огромное значение для дальнейшей
динамики котировок. Можно не сомневаться, что в недалеком
будущем произойдет крупное ценовое движение. Такие всплески
активности обычно предваряют зарождение новых трендов и никогда не
остаются без внимания профессионалов рынка. Если акции
скупили в расчете на то, что компания начнет показывать в будущем
положительную динамику прибылей, и это действительно произойдет,
то цена вырастет. При этом, что немаловажно, может возрасти и
количество ежедневно обращающихся акций, и плавающее
предложение начнет набирать силу. Это неминуемо привлечет внимание к
бумаге со стороны других инвесторов и спекулянтов, и цена начнет
расти сильнее при сравнительно стабильном среднем торговом
обороте. Таким образом, повышение объема обычно наблюдается в
начале новой тенденции, когда цены вырываются из торгового коридора.
Резкое изменение (увеличение или уменьшение) объема можно
наблюдать на вершине рынка. Высокий объем характерен для
рыночных вершин, когда большинство мелких участников рынка
уверены в продолжении роста цен, а крупные профессиональные
инвесторы избавляются от своих пакетов акций. Если рынок достиг
нового абсолютного максимума, а объем торгов при этом существенно
превышает среднюю дневную величину — это повод насторожиться
299

ЧАСТЬ IV. ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
И зафиксировать часть прибылей по открытым длинным позициям,
поскольку на следующий день цены могут сильно упасть.
Иногда непосредственно перед тем, как рынок достигнет дна,
объем торгов возрастает вследствие панических распродаж
мелкими участниками и охотной скупки бумаг крупными инвесторами.
Внезапное падение объема также представляет интерес для
инвесторов. Низкий уровень объема свидетельствует о
неопределенности ожиданий участников рынка, которая характерна для
периодов консолидации, когда цены движутся вбок в относительно узком
игровом диапазоне. Нередко малые объемы наблюдаются и при
формировании рыночных оснований, когда инвесторы также
пребывают в нерешительности.
Самое же важное состоит в том, что динамика среднего
торгового оборота позволяет определить наличие тенденции и «измерить»
ее силу и устойчивость. При устойчивой восходящей тенденции
объем должен увеличиваться в периоды роста цен и уменьшаться в
периоды их падения (коррекции). Тогда в точках, соответствующих
окончанию коррекций, при восходящем движении часто
наблюдается минимум объемов, а в точках, соответствующих локальным
максимумам, объем также будет регистрироваться максимальным. При
устойчивой нисходящей тенденции объем увеличивается в
периоды снижения котировок и уменьшается в периоды откатов наверх.
Соответственно в точках максимума коррекционных движений
вверх будет наблюдаться минимум торгов. Ниже на рис. 30.1
изображено изменение объема торгов для акций ОАО «Ростелеком»,
находящихся в устойчивом восходящем тренде.
На этом рисунке хорошо видна корреляция роста объемов с
направлением господствующей тенденции. Исследования роли
объемов в торговле ценными бумагами на различных рынках позволили
сформулировать следующие принципы интерпретации изменения
объемов торгов:
— Изменение объемов торгов должно подтверждать господствующую в
данный момент на рынке тенденцию.
— Перелом ценового тренда обычно предваряется максимумам объема торгов.
— Если наблюдается расхождение между движением цен и объемов, то
возможна смена тренда. Так, если график цен делает максимум, а на
диаграмме объемов максимум отсутствует, то можно ждать разворота
восходящей тенденции.
— Если при растущих ценах наблюдается снижение оборотов торгов,
то можно ожидать резкого движения котировок вниз.
— Взрывной рост цен и объемов торгов свидетельствует о панике среди
покупателей и тоже нередко оканчивается значительным падением и
переломом господствующей тенденции.
300

ГЛАВА 30 Индикаторы, включающие объем торгов
Н Ростел-1 ао(Дснь}
ill
11ш1и
80x10
8 0x10*
4 0x10'
2 0x1 о'
;ем,01 сем,01 окт,01 окт,01 моя,01 моя,01 дек,01 Дек,01 ямб,02 ямб,С12
Рис. 30.1. Дневной график обыкновенных акций ОАО «Ростелеком»
с объемами торгов, нанесенными в нижнем окне. Хорошо видно, как
нарастают объемы с ростом цен и падают при коррекциях. Это подтверждает
восходящую тенденцию и помогает определить хорошие точки входа для
открытия позиции по тренду
— Минимум на графике цен, появившийся одновременно с максимумом
оборота торгов, свидет£льствует о возможном достижении рыночного дна
и развороте тенденции.
— Боковое движение цены при одновременно нарастающем объеме
торгов свидетелытвует о фазе накопления и близком резком движении.
Наиболее вероятно развитие движения в сторону, противоположную по
отношению к предыдущему тренду.
Индикатор накопления/распределения A/D
Используемые в техническом анализе индикаторы, учитывающие
объем торгов, описаны во многих учебниках. Точное определение
некоторых из них и методику вычислений можно найти в книге
Александра Элдера, последнее издание которой на русском языке
вышло в 2001 г. [Элдер, 2001]. Алгоритмы объема во многих чертах
аналогичны друг другу как по расчету, так и по интерпретации.
Чтобы не утомлять читателя, мы сосредоточим внимание на двух
индикаторах, представляющих интерес с той точки зрения, что они
учитывают не только изменение ежедневного торгового оборота, но и
влияние объема торгов на изменение цены внутри торговой сессии.
301

ЧАСТЬ /V основы ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
Сначала рассмотрим индикатор накотыения/распределения A/D {A/D —
Accumulation/Distribution), предложенный Ларри Вильямсом. Этот
динамический индикатор, соотносящий изменения цен и объема
торгов, основан на допущении, что движение рынка тем значимее, чем
выше сопутствующий ему объем. Это кумулятивный индикатор;
текущее значение A/D рассчитывается по следующей формуле:
А/О(сегодня) = А/0(»чера) + V(C- 0)/(Н- L), (ЗОЛ)
в которой о, Н, L, С— соответственно цена открытия,
максимальная цена, минимальная цена и цена закрытия торговой сессии, V—
объем торгов. Начальное значение A/D при этом не играет
никакой роли, как и абсолютное значение индикатора. Значение имеет
лишь форма кумулятивной кривой, которая обычно изображается
в отдельном окне графика снизу или сверху от окна цен.
Дневное изменение A/D подобно японским свечам отражает, в
какую сторону (плюс или минус) закончилась борьба между
покупателями и продавцами.
Если закрытие состоялось выше цены открытия, то в этот день
успешной была игра на повышение. Плюс в пользу быков. В этом
случае часть объема торгов, определенная формулой (30.1),
добавляется к предыдущему значению A/D. Заметьте, что добавляется
всегда меньший объем, чем дневное значение V. Это именно та часть
объема, благодаря которой произошло движение цены вверх.
Исключение составляет лишь случай, когда цена открытия равна
минимальной, а цена закрытия соответствует максимальному значению
дня. В этом случае весь объем плюсуется к индикатору. Если
закрытие состоялось в точности по ценам открытия, то индикатор не
меняется, какой бы высокий объем торгов в этот день зафиксирован
не был. Победителей в этом случае нет. Нулевой результат означает
то, что вся борьба еще впереди. Цена неминуемо уйдет с этого
неопределенного и неустойчивого рубежа. И чем дольше А/£)
топчется на месте, тем резче и сильнее будет последующее движение.
Для сравнительной иллюстрации изменений индикатора и цен
обратимся к рис. 30.2 и 30.3. На них представлена динамика
котировок бумаг РАЭ «ЕЭС России» и менее ликвидных акций ОАО
«Сибнефть» в период с весны по осень 2002 г. соответственно. Тренды
котировок акций этих компаний тоже различны. Если акции
энергетического холдинга с начала 2002 т. находились в нисходящем
тренде, то бумаги одной из ведущих нефтяных компаний с начала 2002 г.
до концы весны стремительно росли и затем встали в боковой
рейндж. Этот факт хорошо отражает индикатор
накопления/распределения A/D, изображенный внизу над гистограммой объемов
торгов в фондовой секции ММВБ.

ГЛАВА 30 Индикаторы, включающие объем торгов
^штшшшщштяшшшяшшж
/Ч.
••41
ChaikinA DOscillato
50
Г 45
- 4Q
Г 35
30
25
Setjtemhei
Рис. 30.2. Котировки РАО «ЕЭС России» в период с весны по осень 2002 г.
В нижних окнах изображен осциллятор Чайкина (СНО) и индикатор
накопления/распределения A/D Ларри Вильямса. Линии 1-1 и 2-2
показывают расхождение между динамикой A/D и ценами, которое обычно
приводит к тому, что цены начинают двигаться в направлении индикатора
объемов. Стрелки указывают на моменты открытия позиций по пересечению
линией СНО нулевого уровня
На рис. 30.2 хорошо видна дивергенция между изменением A/D
(линия 2-2) и изменением цен акций (линия 1-1). В случае бумаг
РАО «ЕЭС России» линия котировок направлена вверх, в то время
как A/D смотрит вниз. Ситуация разрешилась в пользу индикатора
объемов торгов. Именно так чаще всего и происходит.
Для ОАО «Сибнефть» расхождение направления трендов
индикатора A/D и тенденции цены не столь ярко выражено, но
ситуация явно противоположная. Видно, что идет монотонная скупка
бумаг (накопление), и ситуация может разрешиться выходом цен на
новые рубежи.
Осциллятор Чайкина
Рассмотрим другой индикатор, сконструированный Марком
Чайкиным и называемый соответственно осциллятором Чайкина {Chaikin
A/D Oscillator— СНО). Этот осциллятор построен на основе
индикатора Accumulation/Distribution и представляет собой разность 3- и
10-дневной экспоненциальных скользящих средних от линии A/D.
303

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
JBSSM
\^
,v^?w7VV'
70
r 65
г 60
55
Г 50
45
40
35
30
25
20
■50000
uUUon Distribution
<ш
^ е- 50000
роо]
^|JiJlli[iiJ,i,ii|iii.iiJiii|iil|ii|ili|liii|liL
|2002 |реЬ |Мег |арг 1мау |jun |jui
|Aug
l.ii I-.
isep
Рис. 30.3. Котировки акций ОАО «Сибнефть» в период с весны по осень 2002 г
и индикаторы A/D и СНО Чайкина Стрелками обозначены отдельные точки
входа в длинную позицию и выхода из нее по осциллятору Чайкина Линии
1-1 и 2-2 иллюстрируют дивергенцию между динамикой A/D и ценами,
которая обычно приводит к тому, что цены начинают двигаться в
направлении индикатора объемов
По сути дела это — MACD (см. гл. 26), примененный не к ценам, а к
величине A/D.
СНО(п, т) = EMA(A/D, т) - EMA(A/D, п).
(30.2)
Параметрами здесь являются значения тип. Обычно по
умолчанию принимают т = 3, п= 10.
В оригинальной работе Чайкина для вычисления осциллятора
использовался индикатор A/D, отличный от индикатора Ларри Ви-
льямса (30.1). При этом не вовлекается в рассмотрение значение
цены открытия О. Привязка идет по отношению к среднему
значению торгов {Н + Ц/2. Соответствующая формула для индикатора
A/D, использовавшаяся Чайкиным, такова:
А/О(сегодня) = А/0(вчера) + V
2C-L-H
(30.3)
Этот индикатор был предложен Джозефом Гранвиллом. В
соответствии с формулой (30.3) рост значений А//) должен приводить к
тому, что значения индикатора СНО рано или поздно выйдут в по-

ГЛАВА 30 Индикаторы включающие объем торгов
ложительную область, так как короткая скользящая средняя просто
обязана обогнать запаздывающую длинную. Поэтому интерпретация
этого индикатора полностью эквивалентна интерпретации
гистограммы индикатора MACD, подробно рассмотренной в гл. 26.
Простейшие сигналы, вырабатываемые индикатором при
пересечении нулевой линии, показаны на рис. 30.2 и 30.3. Точки входа
изображены стрелками. Как всегда, стрелка, направленная вверх,
означает покупку, а направленная вниз — продажу.
Более сильные сигналы формируются при образовании
минимумов и максимумов индикатора. Считается, что
минимумы/максимумы индикатора СНО, подтвержденные ценами, находящимися
в области перепроданности или перекупленности, генерируют
более сильные сигналы на покупку и продажу, чем обычный минимум
или максимум. Наконец, как и в случае обычного индикатора MACD,
очень важно при анализе осциллятора Чайкина обращать внимание
на расхождение между экстремумами цены и экстремумами
значения индикатора. Такие расхождения часто предвещают смену
тенденции.

Глава 31
Волны Эллиотта
и представления Ганна
Волны Эллиотта
Существенное место в техническом анализе отводится волнам
Эллиотта {Elliott'waves). Понятие волн Эллиотта достаточно сложное, и
этой теме посвящены целые главы и монографии [например,
Мэрфи, 1996]. В рамках данной книги не представляется возможным
изложить все аспекты этого метода анализа рынка. Посему мы
дадим лишь общие, первоначальные представления, развитые
Ральфом Н. Эллиоттом (Ralph Nelson Elliott), оставляя за читателем
возможность самому разобраться со всеми тонкостями его применения.
Существует значительная группа трейдеров, которые
пользуются исключительно волновым анализом. Апологеты этого подхода к
изучению рынка утверждают, что волны Эллиотта —
самодостаточный метод исследования. Такого рода утверждения восходят к
идеям самого Эллиотта, считавшего, что закономерности, которые ему
удалось выявить на фондовом рынке, являются частью более общих
законов природы. И следовательно, при достаточно корректном
определении текущей фазы рынка с помощью анализа волн можно
довольно точно предсказать будущее развитие этого рынка на
месяцы, годы и десятилетия вперед. Мы не будем на этих страницах
вступать в полемику со сторонниками и противниками этого метода, а
постараемся лишь кратко обрисовать его суть.
Согласно представлениям, впервые сформулированным
Эллиоттом в 30-х годах прошлого века, рынок развивается волнами во времени.
Основное движение рынка определяется временным масштабом
порядка сотни лет, и именно это движение, связанное с развитием
306

ГЛАВА 31 Волны Эллиотта и представления Ганна
цивилизации, является первичным рыночным движением.
Первичное движение, в силу безусловного факта прогресса, является
восходящим. Все прочие движения рынка накладываются на
первичное и могут быть как восходящими, так и нисходящими. Эти
движения определяются масштабом времени порядка 10 лет и описывают
фазы экономического расширения и сжатия. Иными словами,
вторичные движения описывают долгосрочные тренды, царящие в
экономике. Спускаясь науровень ниже, на рынке можно выделить
среднесрочные движения, краткосрочные и т.д. до движений,
происходящих в масштабе часа и минут. Сам Эллиотт различал девять
иерархических временных структур, расположенных в порядке убывания
характерного периода времени развития. Эти движения он назвал
волнами, что вместе с его именем и закрепилось в названии
выдвинутой им теории.
Отвлекаясь от первичного движения и долгосрочных циклов,
рассмотрим движения рынка меньшего временного масштаба.
Легче всего представить эти движения, проводя аналогию с морскими
волнами. В этом случае среднесрочные движения рынка — это суть
приливы и отливы, краткосрочное движение — это движение
крупных океанских волн. Спекулятивные движения рынка, хорошо
заметные на часовых графиках, — это волны поменьше, формируемые,
например, катерами и кораблями. Наконец рябь на поверхности
воды, вызванная дуновением ветра, соответствует внутридневным
колебаниям рынка. Совершенно понятно, что все описанные типы
волн существуют независимо друг от друга и постоянно
присутствуют на море. Точно так же понятно, что самыми большими
колебаниями обладают волны с более продолжительным периодом во
времени как на рынке, так и на море. Именно поэтому анализ следует
начинать с выявления самых длиннопериодных колебаний,
спускаясь постепенно на следующий уровень торговли.
Применительно ко всем временным масштабам* теория
Эллиотта гласит:
1. Рынок может существовать только в двух фазах: бычий (или
восходящий) рынок и медвежий (или нисходящий).
2. Та и другая фаза рынка в выбранном масштабе описывается
восьмиволновой формацией рыночных движений.
3. Первые пять волн любой фазы формируют основное
рыночное движение, а заключительные три волны — коррекционное
движение, направленное против основного. Дальнейшее развитие
вдоль последних трех волн может привести к смене фазы рынка.
■ За исключением, возможно, первичного, анализ которого, впрочем, не
представляет даже академического интереса.
307

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
4. Каждая рыночная волна развивается во времени по своим
законам. Момент ее завершения, равно как и ее величина, могут быть
с высокой точностью предсказаны, если правильно определены все
рыночные волны, имеющие больший временной масштаб, и точно
определено текуш,ее состояние рынка.
5. Если предсказанный момент завершения волны или ее
величина не соответствуют ранее определенным величинам, то, значит,
исходный анализ волн Эллиотта был проведен неверно.
Именно четвертая аксиома теории Эллиотта и содержит то
рациональное зерно, которое пытаются найти ее приверженцы.
А способ поиска этого «философского камня» предоставляет набор
правил для идентификации волн разных масштабов и
интерпретации текущего состояния рынка.
Таким образом, теоретически оказывается возможным
определить будущие целевые уровни и точки разворота рынка на любом
масштабе времени. В этой связи волновую теорию Эллиотта
называют еще проактивной теорией, которая предсказывает (а не
подтверждает в отличие от подавляющего большинства технических
индикаторов) будущее движение рынка.
Рассмотрим изложенные принципы более подробно. На рис. 31.1
схематично изображена полная фаза развития бычьего рынка по
Эллиотту.
Рис. 31.1. Развитие бычьего тренда по теории Эллиотта. Завершение первых
пяти волн обозначено цифрами, завершение каждой волны трехволновой
понижательной коррекции обозначено литерами
Основное движение восходящего рынка формируется пятью
волнами, обозначаемыми последовательно цифрами от 1 до 5. Эти
308

ГЛАВА 31 Волны Эллиотта и представления Ганна
ПЯТЬ волн прорисованы на рис. 31.1 толстыми линиями. Точка О —
это минимальное значение цен, с которого началось рыночное
движение. Цифры от 1 до 5 обозначают вершины волн, т.е.
соответственно локальные максимумы и минимумы цены в выбранном
масштабе времени. Первая, третья и пятая волны основного движения
называются импульсными. Они всегда развиваются вдоль основной
тенденции. Вторая и четвертая волны называются
корректирующими. Они развиваются против основной тенденции. Венчают все это
восходящее движение рынка три волны возвратного движения. Эти
волны обозначают буквами А, Ви С. ^
Рассмотрим схематично развитие медвежьего рынка по
Эллиотту, изображенное на рис. 31.2.
Рис. 31.2. Развитие медвежьего тренда по теории Эллиотта
Вновь волны 1, 3 и 5 являются импульсными и определяют
амплитуду основного движения. Волны 2 и 4 представляют
корректирующие волны. Завершают картину три волны возвратного
движения А, В и С.
Обратите внимание, каждая из представленных волн может быть
разбита на более мелкие подволны на другой временной структуре.
При этом импульсные волны, движущиеся в направлении основной
тенденции, разбиваются на пять меньших волн, а корректирующие,
движущиеся против, — всего лишь на три подволны. На рисунках
эти движения рынка изображены тонкими серыми линиями.
В случае, изображенном на рис. 31.1, основная тенденция
восходящая. Соответственно импульсные волны 1, 3 и 5 разбиваются на
309

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
ПЯТЬ волн, вновь обозначаемых цифрами* от 1 до 5. То же самое
относится к волне В, которая является коррекционной волной по
отношению к рыночному движению от вершины 5 до минимума
волны С, подействует в направлении основной тенденции. На рис. 31.1
эти меньшие волны для третьей импульсной волны обозначены
курсивом 1, 2, 3 и 4. Вершина пятой подволны очевидно совпадает с
вершиной третьей импульсной волны.
Наоборот, корректирующие волны 2 и 4 основного движения
раскладываются на три волны: а, Ьи с. Точно так же, в случае
восходящей фазы рынка, на трехволновое движение а, Ьи с
раскладываются волны А и С. Впрочем, аналитики правила для того и пишут,
чтобы рынок их нарушал. Применительно к нашей теме это
означает, что закономерности разложения трех волновых коррекций
бычьего или медвежьего трендов (волн А, Б и Q на практике часто
оказываются нарушенными.
Прежде чем переходить к правилам идентификации волн,
необходимо сделать следующее замечание, обычно опускаемое при
анализе волн Эллиотта. Если внимательно рассмотреть структуру
классического развития рынка (см. рис. 31.1 или 31.2), то легко
убедиться, что она самоподобна. И комбинация подволн, образующих
волны 3 и 4, в миниатюре повторяет общую конфигурацию восьми волн.
Волна А, разбиваемая на волны а, Ьм с, повторяет в миниатюре
комбинацию трехволнового движения А, В, С. И так далее. Важную роль
в анализе волн Эллиотта играет последовательность чисел
Фибоначчи, о которой пойдет речь в следующей главе. Влияние чисел 3,
5, 8, 21 из этой последовательности очевидно. Некоторые другие
соотношения мы рассмотрим позже.
Перейдем к правилам идентификации и интерпретации волн.
В основном излагаемые ниже правила сформулированы
последователями Эллиотта — Р. Пректером и А. Фростом** (1985):
1. Импульсные волны 1, 3, 5 должны состоять из пятиволновой
формации.
2. Корректирующие волны 2, 4 должны состоять из трехволно-
вых формаций, но могут развиваться в сходящиеся треугольники.
3. Волна 2 не может откатиться ниже основания волны 1. Это
правило не имеет исключений.
* Обычно используют римские цифры либо изменяют начертание цифр, чтобы
можно бьио понять, о какой подволне какой волны идет речь.
** Перевод на русский язык книги признанных авторитетов волнового анализа —
Р. Пректераи А. Фроста (2001), осуществлен издательством «АльпинаПаблишер»,
и мы с удовольствием отсылаем к ней читателя за более подробным изложением
применения принципов теории Эллиотта.

ГЛАВА 31. Волны Эллиотта и представления Гэнна
4. Волна 3 обычно является самой длинной и никогда не может
быть самой короткой. Когда направление волны 3 соответствует
основному рыночному движению, т.е. волна 3 является частью
формации более масштабной волны 1, 3, 5 или Д то ее длина, как
правило, в 1.618 раза превышает волну 1. Если волна 3 является частью
корректировочного движения, т.е. сформирована на волне 2, 4, А
или С большего масштаба, то ее длина редко превышает волну 1 ее
формации.
5. Волны 2 и 4 не должны перекрываться. Обычная величина
коррекции для волны 4 составляет не более 38% волны 3.
6. Идентификация корректирующих волн затруднена. Наиболее
затруднена идентификация волны 4.
7. В случае восходящей формации минимум волны 4 не должен
быть ниже минимума подволны 4, расположенной на волне 3.
Максимум волны 4 может превышать вершину волны 3, что ведет к
неверной идентификации волны 5.
8. Часто если корректирующая волна 2 является правильной, то
волна 4 является неправильной, и наоборот. Иными словами,
корректирующие волны должны выглядеть по-разному. Это правило
называется правилом чередования.
9. Волна 5 характеризуется возникающими дивергенциями цен
и технических индикаторов.
10. Волна А может быть либо трех-, либо пятиволновой. Ее
характеристики похожи на характеристики волны 1.
11. Волна В походит на волну 4 и трудна для идентификации. Ее
необходимо использовать для закрытия позиций, все еще открытых
по предыдущему тренду.
12. В случае бычьей 8-волновой формации пик волны В может
находиться выше пика волны 5, что ведет к неправильной
идентификации волны 5, куда неопытные аналитики включают волны Am В.
В случае медвежьей формации, аналогично, минимум волны В
может находиться ниже минимума волны 5, что также зачастую ведет
к неправильным интерпретациям.
13. Рыночный размах волны С всегда превосходит величину
волны А и величину волны В.
На рис. 31.3 представлена типичная картина 8-волнового
медвежьего движения рынка, осуществленного по бумагам РАО «ЕЭС
России» в 2000 г.
Начало первой волны лежит в точке 0. На приведенном рисунке
хорошо просматривается также и структура самих импульсных и
корректирующих волн.
311

ЧАСТЬ IV. ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
гщшття^ияшшштшштшш^.шш.ш^
о'
"-: -
1
2 Г ;
М ; 4 ;
\ !^/ \ ; А
3 ; Г //
; ; "'5
, 1
lillttnit1iihiniriiiiilri„,iiiiillfllfll[lll[
in]
ll,l
lint
til
с
в
iiiitfi
fii
65
6
5
45
4
6 0x10.
4 0x10.
2 0x10
Map ,00
Рис. 31.3. Пример 8-волнового нисходящего движения для бумаг
РАО «ЕЭС России»
Для использования волн Эллиотта в торговле требуется
достаточный опыт и серьезная «домашняя работа». Цель любого игрока,
торгующего по волнам Эллиотта, состоит в том, чтобы
безошибочно определять текущую стадию рынка и возможные цели
незавершенных движений. Если немного потренироваться, то постфактум
легко разложить на волны любое уже совершившееся рыночное
движение. Хуже обстоит дело с незавершенными движениями. Дело в
том, что каждая волна, согласно изложенным выше правилам,
имеет свой собственный характер и основные отличительные
признаки. Известно, что наибольшие трудности с определением текущей
фазы, как правило, возникают в районе волн 4 и Я Собственно,
определение текущей волны рынка на трех различных масштабах, а
также возможных целей движения рынка в этих трех масштабах и есть
задачи, решаемые современными представлениями волн Эллиотта.
Представления Ганна
В первой половине XX века У. Ганн (W. Gann) разработал ряд
уникальных техник для анализа графиков, в основе которых лежат
различные комбинации цены и времени. Он обратил внимание, что
между величинами цены и времени существует определенная связь.
Это действительно трудно отрицать ввиду наличия на рынке
устойчивых тенденций, отражением которых на графиках являются,
например, линии тренда. Напомним, что свои основополагающие
исследования Ганн осуществлял в первой половине XX века, когда не
было не только современных компьютерных методов анализа рын-
312

ГЛАВА 31. Волны Эллиотта и представления Ганна
ка, но и практически весь технический анализ сводился к
вычерчиванию на миллиметровке дневных и недельных баров, а также к
анализу получающихся фигур с помощью циркуля и линейки.
Понятно, что в тех условиях на наибольший успех могли рассчитывать те
аналитики, которые правильно выбрали масштаб по обеим осям и
представляли график изменения цены в наиболее наглядном и
удобном для анализа виде. Ганн заметил, что наибольшую
результативность дают графики, в которых основное направление цены
изображено проходящим из одного угла в другой: из левого нижнего в
правый верхний (для восходящего тренда) и из левого верхнего в
правый нижний (в случае нисходящего движения). Исследование
этих графиков натолкнуло Ганна на мысль, что графики должны
быть представлены так, чтобы основные тренды проходили под
углом 45° для восходящего и под углом -45° для нисходящего
движения. Ганн в своей биржевой практике придавал большое значение
базовому углу в 45° и некоторым другим углам, получаемым в
результате последовательного деления сторон квадрата на равные части,
так как это изображено на рис. 31.4.
Рис. 31.4. Основные пропорции и лучи Ганна для восходящего движения
Таким образом, в подходящей системе координат зависимость
между ценой и временем для акции, находящейся в тренде, может
быть выражена простейшей формулой, описывающей уравнение
прямой линии:
Price(t) = Price(tJ +k (t- t^),
где t^ и Pnce(tJ — момент зарождения тренда и экстремальное
значение цены, с которой началось его развитие. Существенным здесь
313

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
ЯВЛЯЮТСЯ два момента. Первый: цены должны демонстрировать
какой-либо тренд. Второе: самым важным параметром является
коэффициент пропорциональности k между временем и ценами.
Согласно Ганну, при выборе подходящего масштаба линия при k= \
представляет собой долгосрочную линию восходящего тренда, при
k = -\ — нисходящего. Основные направления развития тренда и
линии коррекции определяются пропорциями k= У^, У^, У^, У^, 1, 2,
3, 4, 8 для восходящего движения рынка. Они соответствуют углам
7.12, 14.04, 18.43, 26.56, 45.00, 63.43, 71.56, 75.96 и 82.87°.
Противоположные по знаку пропорции и углы используются для описания
возможных движений нисходящего тренда. Если нанести эти лучи
на график цен в наиболее значимых экстремумах и правильно
выбрать масштаб, то можно заранее увидеть все возможные уровни
коррекции (рис. 31.5) и возможные точки разворота. Современные
программы технического анализа позволяют наносить базовые лучи
Ганна на график автоматически, без утомительного процесса
масштабирования. На рис. 31.5 приведен дневной график акций ОАО
«Ростелеком», построенный с помощью пакета Metastock, с
нанесенными двумя семействами вееров.
Рис. 31.5. Лучи Ганна, образованные различными соотношениями времени
и цены, для котировок акций ОАО «Ростелеком»
Первый веер описывает среднесрочный восходящий тренд, и его
нижние лучи показывают возможные уровни коррекции в
зависимости от времени (лучи Ганна). Пока цены находятся над линией
k= \, рынок придерживается бычьего направления. При этом
тенденция может развиваться быстрее в отношении цены ко времени,

ГЛАВА 31 Волны Эллиотта и представления Ганна
например, при kравном двум и более. В этом случае линия k= \
служит хорошим ориентиром для определения будущих линий
поддержки, поскольку представляет собой часто нижнюю границу
восходящего тренда. Это хорошо видно из приведенного графика
динамики котировок ОАО «Ростелеком» с осени 2001 г до лета 2002 т.
Пересечение линии 45° сигнализирует о выходе котировок вбок и
возможной коррекции цен к линии k= 1/2. Если цены преодолеют
и эту линию, то с большой вероятностью тренд с положительного
сменится на отрицательный. В этом случае для определения
дальнейшего развития тенденции от значимого максимума цены надо
будет провести линию й = -1 и сопутствующие ей линии возможных
корректирующих движений с k = -'//, -У^, -'/^, -1, -2, -4, -8.
Пересечение этих двух семейств вееров и дает наиболее значимые
переломные точки развития цены акции во времени.
Линии тренда, по мнению Ганна, можно проводить не только от
значимых максимумов и минимумов цены, но и от нулевой линии
цены. Действительно, в различных масштабах времени котировки
часто идут из угла в угол, в полном соответствии с концепцией
равновесия цены и времени. Детальное изложение основных
элементов этой теории в применении к различным рынкам читатель
может найти в изданной на русском языке книге Джона Мэрфи
[Мэрфи, 1996].

Глава 32
Уровнк Фибоначчи
Наконец, мы приступаем к рассмотрению одного из самых
красивых и загадочных мест технического анализа — так называемым
уровням Фибоначчи или уровням Фибо {Fibonacci levels). Фибоначчи —
известный итальянский математик эпохи Возрождения (точное имя
которого Leonardo Bonacci) — исследовал последовательность
чисел, совокупность которых позже была названа в его честь числами
Фибоначчи. Вот первые несколько членов этой последовательности:
1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233, 377, 610 и т.д.
Каждый следующий член последовательности Фибоначчи,
начиная со второго, получается сложением двух предыдущих: 1 + 1 = 2;
1 + 2 = 3;2 + 3 = 5и т.д. Обозначим п-й член последовательности как
t^ {п> 1). Последовательность чисел t^ обладает рядом
замечательных свойств. Так, если вычислять последовательно отношение
каждого члена к предыдущему, то получаемое отношение будет
сходиться к иррациональному числу а:
а= (1 -hV5)/2 = 1.618033989...
известному как значение золотого сечения
t ,
-~ -^ а, п-^°°.
п
Это число определяет так называемую гармоническую
пропорцию и является решением задачи о золотом сечении, известной еще
со времен Пифагора. Математическая постановка ее очень проста.
Требуется разделить отрезок АС на две неравные части, чтобы при
этом отношение всего отрезка к большей его части было в
точности равно отношению большей части к меньшей. Геометрическое
решение этой задачи приведено на рис. 32.1.
316

ГЛАВА 32 Уровни Фибоначчи
AZ*ZC =1 AZ: ZC - АС : AZ - const
const - (V 5 *1)/2 - 1.618
D
(У5-1)/2-0.618
Z (3 - V5 )/2~0.382
Рис. 32.1. Алгоритм деления отрезка для получения гармонической пропорции
Коэффициент пропорции можно найти также из решения
квадратного уравнения а^ = а + 1. Решение этой задачи была вызвано
интересом людей к форме наблюдаемых в природе объектов.
Пропорция, в основе построения которой лежит сочетание симметрии
и золотого сечения, способствует наилучшему зрительному
восприятию и нередко встречается как в живой, так и неживой природе.
Деление отрезка в такой пропорции получило название золотого
сечения с легкой руки Леонардо да Винчи. Великий художник
производил сечения стереометрического тела, образованного
правильными пятиугольниками, и каждый раз получал прямоугольники с
отношениями сторон 1.618. С использованием этого
коэффициента можно построить ряд убывающих и возрастающих отрезков
золотой пропорции. Известно, что ветви деревьев в процессе роста
«завоевывают» окружающее пространство в соответствии с этой
пропорцией. Кольца винтовых морских раковин возрастают
пропорционально а. Точно так же и увеличение размеров спирали
некоторых галактик связано с этим числом и последовательностью
Фибоначчи. Комбинация отношений различных членов
последовательности Фибоначчи позволяет построить различные
иррациональные числа, наиболее известные из которых суть:
п—> «о;
п—> <»;
п+ 1
t
t
п
t ,
n+l
2(1--^)
n+l
t ,
n+ 1
t
-^
-^
-^
-^
-^
2a-3
2-a
a-1
4-2a
a
s
=
s
2:;
=
0.2361,
0.3819,
0.6180,
0.7639,
1.6180,
и т.д.
Удивительное состоит в том, что эти числа хорошо
предсказывают уровни коррекции цен акций после роста и возможную вели-
317

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
чину роста после коррекций. Расширенный набор этих чисел,
выраженный с точностью до третьего знака, обычно обозначается так:
F^= {0.00, 0.236, 0.382, 0.500, 0.618, 0.7639, 1.000, 1.382, 1.618,
2.618, 4.236...}
или
Fg = 23.6%, F, =38.2%, Fj =61.8% и т.д.
Обозначения F^, F^, F^, F^ восходят к временам Ганна и
выражают то обстоятельство, что соответствующие числа Фибоначчи
близки к У^, У^, У^ и т.д. Видно, что нумерация совпадает с
числителем дроби "у/. Строго говоря, числа 0.00, 0.500 и 1.000 не являются
уровнями Фибоначчи, но использование их довольно удобно,
поэтому многие программы технического анализа умеют строить и
эти уровни.
Первые числа F^, F^, F^, Fg из последовательности F^ называются
уровнями коррекции Фибоначчи {Fibonacci' Retracements). Наибольшее
значение из них имеют F, = 38.2% и F^ = 61.8%. Часто они также
зовутся уровнем первой коррекции (38.2%) и уровнем второй
коррекции (61.8%) или просто 38%-ная и 62%-ная коррекции. Эти
уровни симметричны относительно срединной линии 50%. Числа,
большие единицы, из последовательности F^ зовутся уровнями
расширения Фибоначчи {Fibonacci'Extensions).
Набор чисел F^ является основным для прогнозов уровней
возвратных движений (коррекций) и прогнозов уровней достижения
новых высот и низов (расширений). Поясним сказанное схемой,
изображенной на рис. 32.2.
Рис. 32.2. Построение уровней коррекции Фибоначчи на простом росте
318

ГЛАВА 32 Уровни Фибоначчи
Пусть ломаная линия ABC условно изображает движение
котировок ценной бумаги. Точка А — минимум цены на рассматриваемом
интервале, В — максимум, а С— соответственно текущее значение
цены. Видно, что цены выросли от минимума до максимума и в
настоящий момент находятся в стадии коррекции. Расстояние по
вертикали между минимумом и максимумом, т.е. между точками An В,
называется рыночным размахом. Поставим вопрос так: если
считать, что размах равен 100%, то до какой величины можно ожидать
продолжение коррекции? Ответ звучит следующим образом:
Наиболее вероятной величиной коррекции является уровень
38.2%. Иными словами, цены с большой вероятностью
пеопустятся ниже, чем на 38.2% от предыдущего роста, а
развернутся и продолжат движение наверх.
Если, тем не менее, снижение цен продолжается, т.е. точка С
опускается ниже уровня 38.2%, то следующий возможный уровень
поддержки окажется на величине 61.8%.
Если все-таки и этот рубеж не устоит, т.е. точка Сопустится ниже,
то вероятен слом восходящего тренда.
Иначе говоря, при росте ценных бумаг на уровнях коррекции
38.2 и 61.8% формируются сильные уровни поддержки, которыми
необходимо правильно пользоваться в процессе торговли.
На сильных трендах редко бывают коррекции, превышающие
38.2%. Зачастую дело ограничивается коррекциями до уровня 23.6%
или еще меньших. Тем не менее в обычных условиях уровень
первой коррекции — 38.2% — менее значим, чем уровень второй
коррекции—61.8%. Обратите внимание, что два последовательных кор-
рекционных движения по 38.2% каждое в точности опускают цены
на уровень второй коррекции:
(100 - 38.2)(100 - 38.2) = (100 - 61.8).
Таким образом, точки 38.2 и 61.8% представляют собой удобные
места, выше которых можно разместить приказ лимит для
открытия длинных позиции на росте. Соответственно ниже этих уровней
можно размещать стоп-приказы на выход из длинной позиции для
защиты прибыли.
Заметьте, что уровни коррекции на росте идут сверху вниз и
знаменуют собой относительное значение величины коррекции. В этой
связи нулевая коррекция соответствует максимуму цены, точке В, а
показанное на рис. 32.2 положение точки С соответствует
приблизительно 20%-ной коррекции.
Совершенно аналогично рассматривается случай построения
коррекций Фибоначчи для падающих цен, показанный на рис. 32.3.
319

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
Рис. 32.3. Построение уровней коррекции Фибоначчи для нисходящего
движения
Вновь, пусть ломаная линия ABC условно изображает движение
котировок ценной бумаги. Точка А — локальный максимум цены на
рассматриваемом интервале, В— минимум, а С— соответственно
текущее значение цены. Видно, что цены упали с максимума А до
минимума Вив настоящий момент находятся в стадии
корректирующего движения. Расстояние по вертикали между максимумом и
минимумом, т.е. между точками А и В, как и в случае роста, зовется
рыночным размахом. Считая величину этого размаха равной 100%,
можно ожидать продолжения коррекционного роста до уровней 38.2
и 61.8%. Наиболее вероятной величиной коррекции вновь
является уровень 38.2%. То есть цены с большой вероятностью,
поднявшись к уровню, определяемому величиной 38.2%, развернутся и
возобновят падение. Если, тем не менее, рост цен продолжится, т.е.
точка С преодолеет уровень 38.2%, то следующий возможный
уровень сопротивления будет лежать на уровне, определяемом второй
величиной коррекции Фибоначчи — 61.8%.
Если, тем не менее, и этот рубеж будет взят ценами, то, по всей
видимости, движение вниз исчерпано, и необходимо задуматься о
смене стороны торговли с короткой на длинную.
Обратите внимание, здесь в отличие от восходящего движения
уровни коррекции отсчитываются снизу вверх, т.е. от
минимального значения цен, которое принимается за нулевую точку.
Таким образом, при нисходящем движении ценных бумаг на
уровнях коррекции 38.2 и 61.8% формируют сильные уровни
сопротивления, которыми можно пользоваться при выставлении лимитных
ордеров на открытие коротких позиций для игры по тренду и для
выставления стоп-приказов для защиты прибыли, полученной в
процессе торговли в короткую сторону.
320

ГЛАВА 33 Уровни Фибоначчи
Практически во всех программах технического анализа
имеются инструменты, позволяющие легко получать уровни коррекции
Фибоначчи. В качестве примеров ниже на рис. 32.4 и 32.3
приведены примеры того, как выглядят данные индикаторы в случае роста
или падения.
^ИИ МосЭнерг-3(5 мин)
0 00%
^j^A'V-./V
^x::4ajL
00 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1100
04 04 Чт
Рис. 32.4. Построение уровней коррекции Фибоначчи по б-минутному
графику акций ОАО «Мосэнерго» в программе SmartTrade
Хорошо виден ложный пробой первого уровня коррекции
(38.2%) и последующее формирование сильной поддержки на этом
уровне. Заметьте, что при построении уровней коррекции
Фибоначчи необходимо правильно определить рыночный размах, который
проводится из точки локального минимума в точку локального
максимума соответствующих минимальных и максимальных баров.
Здесь не используются цены закрытия! Здесь не используются
средние цены, а точно минимум и точно максимум!
На рис. 32.5 приведен другой пример построения уровней
коррекций Фибоначчи для дневного графика акций ОАО «Ростелеком».
Вновь, как и в случае роста, для падения определяем точку
максимума А и точку минимума В. Разность цен определяет рыночный
размах на падении и базу (100%) для построения уровней
коррекции Фибо. Видно, что цены скорректировали вверх на 61.8% до
самого сильного уровня коррекции F^.
Рассмотрим, наконец, как рассчитываются расширения
Фибоначчи. Для этого проанализируем схему на рис. 32.6.
Предположим, мы имеем первую волну роста с рыночным
размахом между локальным минимумом А и локальным максимумом В.
321

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
pebruatyl |April |мау |june |july jAugust
ЛоЩООО
Рис. 32.5. Построение уровней коррекции Фибоначчи для падающих цен
на дневном графике акций ОАО «Ростелеком» с помощью пакета Metastock.
Присутствующий здесь уровень расширения 161.8% отражен неверно
Рис. 32.6. Построение уровней расширения Фибоначчи для восходящего
движения
После волны роста цены изобразили коррекционное движение
вниз, минимум которого приходится на точку С. Данный минимум
является отправной точкой для построения уровней расширения
Фибо. Для того чтобы правильно их построить, необходимо
вычислить рыночный размах от Л до 5 и принять его равным 100%. Вели-
322

ГЛАВА 32 Уровни Фибоначчи
чина этого размаха показана на рисунке вертикальным отрезком аЬ.
Именно величина этого отрезка вкупе с минимумом С является
основой для построения наиболее вероятных уровней сопротивления,
называемых расширениями Фибоначчи. Таких уровней в отличие
от уровней коррекций может быть достаточно много, но
необходимо помнить, что, чем выше уровень, тем с меньшей вероятностью
он будет достигнут в результате второй волны непрерывного бес-
коррекционного роста. Первые значения эти уровней суть таковы:
61.8%-точка А
100% - точка Е,
161.8%-точка F.
Разумеется, перед уровнем сопротивления, находяш;имся в точке
Д суш;ествует еш;е один очевидный уровень, лежаш,ий в районе преды-
душ,его локального максимума, т.е. в точке В. Однако данный уровень
существует сам по себе и не связан с уровнями Фибоначчи. Между
точкой Еи Fcyu],ecTByeT еш;е один уровень 138.2%, который нужно иметь в
виду, однако сам по себе он менее важен, чем уровни 100 и 161.8%.
Повторим еш;е раз, что данные уровни отсчитываются от точки С,
представляюш;ий минимум цены на коррекции после роста АВ.
Соответственно вертикальный отрезок се в точности совпадает с
отрезком аЬ. Это важное замечание, поскольку разработчики
встроенных функций Fibonacci' Extensions практически во всех программах
технического анализа в качестве репера берут не реальную точку
минимума, образовавшуюся в процессе торгов, а расчетную, как
будто бы она находится точно на первом уровне коррекции Фибоначчи.
Совершенно аналогично анализируется случай расширений
Фибо на падаюш;ем рынке. Пример неправильного построения
расширений Фибо на падаюш;ем рынке приведен на рис. 32.5. Для
правильного построения необходимо сделать параллельный перенос
всей конструкции, изображаюш;ей уровни Фибоначчи, из точки А в
точку минимума коррекции С, как это показано на рис. 32.6. Этот
пример объясняет, почему среди трейдеров бытует мнение, что
уровни расширения Фибоначчи «работают» гораздо хуже, чем уровни
коррекции. Для того чтобы они хорошо «работали», необходимо
правильно пользоваться этим инструментом.
Пример на рис. 32.7 взят из реальной торговой практики.
Здесь хорошо виден локальный максимум цен 3.310, приходяш;ий-
ся на 23.07.02, и локальный минимум, лежаш;ий на 2.995 и приходя-
ш;ийся на 24.07.02. Через эти экстремальные значения,
обозначенные буквами Ли В, проведены две крайние тонкие линии — это
уровни 100% и 0. Исходя из этого рыночного размаха, имеем следую-
ш;ие уровни коррекции Фибо:
3.069 (23.6%), 3.115 (38.2%), 3.190 (61.8%) и 3.153 (50%).
323

ЧАСТЬ (V. ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
т РАО Е3а15 мин)
Рис. 32.7. Движение цен РАО «ЕЭС России» при падении между уровнями
коррекции и расширения Фибоначчи
Первые три уровня обозначены толстыми линиями, а последняя —
тонкой медианой. Обратите внимание, как цены аккуратно
прошлись по уровням F, и Fg. Последнее значение (Р^. = 3.19),
обозначенное на графике точкой С, было достигнуто на следующий день —
25.07.02. Эта же точка является локальным максимумом и
наибольшей коррекцией роста на падении. Оттолкнувшись от уровня 3.19
как от реперной точки С, построены уровни расширения Фибо,
лежащие на 2.995 (61.8%), 2.875 (100%) и 2.755 (138.2%). Первый
уровень совпадает с одним из предыдущих, проведенных через точку В.
Последние два уровня показаны на рисунке с литерами Dn Е
соответственно. Видно, что именно вблизи этих двух последних
уровней цены и встретили значительную поддержку. Таким образом, ход
торгов был полностью спрогнозирован.
Заканчивая эту тему, хочется сделать несколько замечаний.
Первое. На наш взгляд, уровни коррекции и уровни расширения
Фибоначчи прекрасно работают при торговле внутри дня, т.е. на 5-,
10- и 15-минутных интервалах. Несколько хуже, но терпимо
торговля с помощью уровней идет на часовых интервалах. Гораздо хуже
они применяются при анализе дневных и недельных свечей. Это
легко может быть объяснено. На дневных и часовых временных
интервалах в торговлю начинают вмешиваться и превалировать
дополнительные факторы: другие уровни сопротивления и
поддержки, сформированные помимо и независимо от уровней Фибо, дей-
324

ГЛАВА 32. Уровни Фибоначчи
ствие трендов и т.п. Наоборот, при торговле внутри дня котировки
подвержены влиянию чисто спекулятивной рыночной ситуации, где
правят бал, главным образом, спекулянты и дэй-трейдеры.
Поскольку категория спекулятивных игроков не оставляет себе времени и
возможности пользоваться всеми достоинствами графических
построений уровней Фибо, эта техника практически не используется
в процессе торговли и потому хорошо работает.
Второе замечание состоит в том, что при анализе уровней Фибо
необходимо учитывать, во-первых, все те уровни сопротивления и
поддержки, которые уже присутствуют на выбранном масштабе.
А во-вторых, все те уровни коррекций и расширений Фибо,
которые были образованы в недавнем прошлом на других рыночных раз-
махах и не успели «сработать». Мы уже говорили, когда обсуждали
уровни поддержки и сопротивления в гл. 23, что реально никаких
математических линий поддержки и сопротивления не суш;ествует.
Все уровни с той или иной степенью размыты в пространстве и
образуют скорее узкие зоны сопротивления и поддержки.
Проанализировав все имеюш;иеся уровни, необходимо выделить те из них,
которые «группируются» в скопления, т.е. лежат достаточно
близко друг к другу. Именно эти скопления и будут наиболее сильными
зонами поддержки и сопротивления, на которые нужно обраш;ать
внимание в процессе торгов. Более подробный анализ рынка с
использованием уровней Фибоначчи можно найти в книге
известного трейдера Джо ДиНаполи [ДиНаполи, 2001].
Уровни Фибоначчи, полезные для анализа исхода сильных
тенденций, бессмысленны при торговле в игровом диапазоне, в котором
рынок находится большую часть времени. Не зря спекулянты в
большинстве случаев предпочитают торговлю в рейндже игре на прорыв теку-
ш;ихуровней сопротивления и поддержки. Подавляюш;ее большинство
дневных прорывов являются ложными. Оценка их истинности сама
по себе представляет серьезную и до сих пор не решенную задачу.
В заключение отметим, что биржевые аналитики для
прогнозирования уровней используют еш;е метод «TD-дуг» (TD Retracement Arcs)
ДеМарка, позволяюш;ий рассчитывать «Ш1аваюш;ий» ценовой
ориентир, который корректируется с течением времени. На основе
чисел Фибоначчи строят также линии {Drawing Tips), ограничиваю-
ш;ие возможные колебания цены, наподобие лучей Ганна.
Последовательность чисел Фибоначчи применяется и для построения
временных зон {Fibonacci' Time Zones), прогнозируюш;их
продолжительность последуюш;ихкорректируюш;их движений. Все эти
инструменты бесполезны для трейдера, пользуюш;егося основными
прикладными программами технического анализа. Но в умелых руках с помош;ью
циркуля и линейки они могут быть превраш;ены в мош;ное оружие.

Глава 33
Комбинации
японских свечей
Разговор о техническом анализе будет уместно завершить
материалом, посвященным анализу рынка с помощью японских свечей.
Оговоримся сразу, что основные сигналы определяются комбинацией
из двух свечей на основе анализа предшествующей тенденции.
Третья свеча часто является подтверждающей. Отдельно
рассмотренная комбинация из двух свечей, т.е. комбинация, вырванная из
тенденции, может подать неверный сигнал. Если вы впервые
знакомитесь с японскими свечами, то, возможно, следует вернуться к гл. 15,
где даны понятия графиков, изображаемых с помощью японских
свечей. Комбинации японских свечей используются для двух целей. Во-
первых, они помогают распознать текухцую тенденцию и определить
приемлемые точки входа в длинную и короткую позиции. А
во-вторых, самое главное, они предвосхищают и этим помогают выявить
возможные точки разворота главной тенденции.
Японские свечи как инструмент технического анализа начали
применять японские торговцы фьючерсами на рис еще во времена
Средневековья. В Европу и США этот инструмент проник в прошлом
веке и завоевал большую популярность не только на срочных и
товарных, но и на фондовых рынках, а также на рынках валют. На
российском рынке в настоящее время большинство терйдеров
предпочитают строить и анализировать графики японских свечей,
нежели графики в барах. Такую широкую известность за десять
последних лет японские свечи получили благодаря Стиву Нисону [Nison,
1994], поставившему своей целью дополнить «западный» техничес-
326

ГЛАВА 33 Комбинации японских свечей
КИЙ анализ «восточным». Ему удалось в многочисленных
публикациях (есть издание и на русском языке [Нисон, 1994]) привнести в
классический анализ Запада магические знаки и таинственные
названия Востока.
Большинство фигур японских свечей возникли довольно давно.
Уже в средние века торговцы заметили, что хорошими точками для
входа в длинную позицию при сохранении обш;ей восходяш;ей
тенденции на рынке срочных контрактов является последовательность
из четырех черных свечек. Растуш;ий рынок редко падает более
четырех дней подряд. Это «правило» работает и сегодня.
Подтверждение этого утверждения можно найти, например, на рис. 15.8, где
изображен дневной график корпорации Intel в период ее расцвета.
Фрагмент этого графика мы воспроизводим на рис. 33.1.
аЯЮТСШень)
Рис. 33.1. Рост котировок Intel Corp. в 1998-1999 гг. сопровождался
четырехдневными коррекциями, представляющими хорошие точки входа
(1, 2, 3) в длинную позицию. Прямоугольниками обозначены также часто
встречающиеся на растущем тренде бычьи сигналы Поглощение и Молот
Хорошо видно, что если на восходяш;ем тренде наблюдается
трехдневное снижение котировок, т.е. имеются три черных свечи, то с
большой вероятностью появится и четвертая черная свеча. Лучше,
если все четыре свечи идут подряд. Несколько хуже выглядит
комбинация трех черных свечей подряд, белой свечи и четвертой
черной. В большинстве случаев покупка на четвертой день падения
котировок обладает наибольшим потенциалом прибыли. Если есть
уверенность в продолжении главной тенденции, то следует покупать
именно на четвертой черной свече.
327

ЧАСТЬ IV. ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
При этом необходимо помнить и о том, что тенденции имеют
свойство заканчиваться. Об этом может, например,
свидетельствовать пятая, самая черная и самая страшная свеча!
Рис. 33.2. График ОАО «Ростелеком» весной-летом 2002 г.
Вслед за пятой или шестой черной свечой может возникнуть
стремительное падение котировок, как это и npoH3omL7io с
бумагами ОАО «Ростелеком» в мае-июне 2002 г. (рис. 33.2). Здесь можно
видеть вершину восходяш;его тренда, на которой прямоугольником
выделен набор следуюш;их друг за другом свечей с длинной верхней
тенью. После выхода котировок из тренда вбок последовало
стремительное девятидневное падение, сопровождавшееся
последовательным набором черных свечей. После этой серии возникла
комбинация Проникающая линия, обозначившая уровень сопротивления
41 руб. за бумагу, который так и не был преодолен до конца 2002 г.
В этой связи рассмотрим в качестве еш;е одного примера рис 33.3,
относяш;ийся ко второй половине 2000 г, на котором представлены
цены на акции компании Intel Corp. Падение котировок в области 2
до отрыва и после было поистине сокрушительным.
Эти примеры учат лишь тому, что все сигналы технического
анализа являются вероятными, и при входе в торговлю необходимо
иметь план торговли и четкий выход по стопу.
328

ГЛАВА 33. Комбинвции японских свечей
Рис. 33.3. Падение котировок компании Intel Corp. в 2000 г.
При внимательном рассмотрении графиков акций, построенных
в японских свечах, можно разглядеть все возможные формы свечек.
Каждая форма имеет свое название. Перечислим некоторые из них.
Во-первых, это длинные свечи, которые характеризуются
относительно длинным телом свечи и небольшими хвостами снизу и сверху.
Во-вторых, это так называемые волчки, у которых хвосты
достаточно велики, а тело — небольшое, и наконец доджи, отличительной
особенностью которых является отсутствие у свечи тела. Последние
возникают тогда, когда цена закрытия в точности равна цене
открытия, а силы продавцов и покупателей в течение дня оказались равны.
Интересны также свечи с хвостами, направленными вниз или вверх.
Независимо от цвета свечи, наличие верхнего хвоста и
отсутствие нижнего говорят о том, что в этот день победу одержали
медведи. Хвосты, направленные вниз, свидетельствуют, как правило, в
пользу быков. Кроме термина «хвост» очень часто употребляется
термин «тень». Это равноценные понятия, мы будем пользоваться
ими обоими. Длинное белое тело свечи и относительно небольшая
верхняя тень говорят о том, что в этот день быки одержали полную
победу над медведями. И наоборот, длинное черное тело с
относительно небольшой нижней тенью свидетельствует о победе
медведей. Все это не требует особенных комментариев и следует из
самого способа построения свечи.
Важнее анализ комбинаций свечей за два и более дней.
Последняя свеча всегда должна рассматриваться в контексте
предшествующей тенденции. В зависимости от этой тенденции одни и те же
329

ЧАСТЬ IV. ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
свечи говорят о совершенно противоположном, и потому имеют
разные названия. Так, например, свеча с маленьким телом и
большой нижней тенью имеет название Молот (hammer) в случае пред-
шествуюш;его нисходяш;его движения и Висельник (hanging man) в
случае восходяш;ей тенденции.
Комбинации свечей, подтверждающие восходящую тенденцию
Рассмотрим некоторые комбинации свечей, которые
подтверждают восходяш;ий тренд и могут быть использованы в качестве
сигналов для открытия длинных позиций (основные из них
представлены на рис. 33.4):
1. Длинная белая свеча (Long white line) знаменует полную победу
покупателей над продавцами — закрытие дня суш;ественно выше
открытия.
2. Молот (Hammer) — свеча с маленьким телом и длинной
нижней тенью — говорит о том, что события в течение дня развивались
драматически. Цена с открытия стремительно снижалась под
напором медведей, но к концу торгов покупатели вернули котировки на
цену открытия или выше, в случае если тело свечи белое. Часто
встречается после сильного предшествуюш;его падения цены. Цвет
свечи при этом не имеет значения. Чем длиннее нижняя тень, тем
выше потенциал бычьего Молота и выше вероятность того, что
торговля на следуюш;ий день откроется с отрывом вверх.
3. Просвет в облаках, или Проникающая линия (Piercing line),
состоит из двух свечей, у одной из которых тело черное, а у второй —
длинное белое. При этом белая свеча открывается значительно ниже
ценового минимума предыдуш;ей свечи. Затем цена повышается,
закрываясь выше середины тела черной свечи.
4. Бычье поглощение (Bullish engulfing lines) аналогично
Проникающей линии состоит из двух свечей. Отличительной особенностью
этой комбинации является то, что тело второй свечи полностью
поглош;ает первую, и этот сигнал считается сильнее Проникающей
1
т
*|
t
I
Рис. 33.4. Комбршации свечей, дающие сигналы на покупку при восход5пцем тренде
330

ГЛАВА 33. Комбинации японских свечей
линии, особенно когда возникает после мощного нисходящего
тренда и второй свече соответствует больший объем.
5. Утренняя звезда доджи (Bullish doji star) состоит из длинной
свечи произвольного цвета и доджа. Это сочетание свечей является
сильным бычьим сигналом. Додж свидетельствует о
нерешительности игроков и фиксирует цену, от которой котировки могут
оттолкнуться и уйти наверх. Часто уровни цены, соответствующие доджу,
могут рассматриваться в качестве поддержки.
6. Утренняя звезда {Morning star) состоит из трех свечей, нижняя
из которых имеет маленькое тело и может быть заполнена цветом
или нет.
7. Удержание. Эта комбинация возникает после сильного
движения цен, когда вдруг котировки начинают снижаться с гэпом вниз
до тех пор, пока не появится длинная белая свеча. Последняя
сводит на нет усилия продавцов, и рост цен возобновляется с прежней
силой. Число свечей между двумя белыми линиями и их цвет могут
быть произвольными.
Комбинации свечей, подтверждающие нисходящий тренд
Для нисходящего тренда основными подтверждающими тенденцию
комбинациями являются следующие (рис. 33.5):
1. Черная длинная свеча {Long white line) свидетельствует о победе
продавцов — закрытие дня существенно ниже открытия.
2. Висельник {HangingMan) — свеча с характеристиками точно
такими, как у Молота. Но трактуется совершенно иным образом, если
она появляется после сильного движения котировок наверх в
рамках общего нисходящего тренда. Действительно, по открытию
продавцы не встретили сопротивления покупателей. В результате
низкого покупательского спроса цены резко провалились вниз, и
только спекулятивный спрос на подешевевшие бумаги смог вернуть цены
на уровень открытия. Тем не менее факт отсутствия покупателей по
цене открытия дня имел место. Поэтому нижняя граница тени, или
I
I
о
I
0^
р
Рис. 33.5. Комбинации свечей, дающие сигналы на продажу при нисходящем
тренде
331

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНМИЗА
хвоста свечи, характеризует ближайший уровень цены, который
котировки легко достигнут при возврате к основной тенденции.
Цвет свечи не имеет значения. Чем длиннее фитиль (в данном
случае — хвост), тем выше потенциал будуш;его падения, которое в
отличие от Молота происходит не на следуюш;ий день, а позже. Не
следует забывать, что свеча эта носит все же бычий характер, так
как к концу сессии победили быки, а не медведи. Закрытие
состоялось по цене, близкой к максимальной цене дня.
В качестве примера рассмотрим разворот рынка NASDAQ после
беспрецедентного роста весной 2000 г. (рис. 33.6).
BlQQQ(fleHb)
Длнншпютнн рнкша
Висельник
ОБ 03 00
20 03 00 03 04 00 17 04 00 02 05 00
„Ат-п-
50
Рис. 33.6. Некоторые комбинации японских свечей на примере котировок
акций QQQ, отражающих поведение фондового индекса NASDAQ-100 на
этапе заключительной стадии роста и последующего падения
Вечерняя звезда доджи и комбинация двух доджей на вершине
однозначно показывают, что силы покупателей исчерпаны и близок
возможный разворот. Обратите внимание на свечу Висельник.
В драматический день 4 апреля 2000 г. по открытию продавцы не
встретили никакого сопротивления со стороны покупателей. В
результате низкого спроса на бумаги технологического сектора
котировки QQQ резко провалились вниз почти на 20% (!), и только
спекулятивный спрос на подешевевшие активы смог вернуть цены на
уровень открытия. Тем не менее факт отсутствия покупателей по
цене открытия дня имел место. Поэтому нижняя граница тени, или
фитиля свечи, обозначила ближайший уровень цены, который
котировки легко достигли при возврате к основной понижаюш;ей
332

ГЛАВА 33 Комбинвции японских свечей
тенденции. По окончанию торгов быки рукоплескали, сняв
хорошую спекулятивную прибыль, но это была пиррова победа.
Невероятно длинная нижняя тень была указующим перстом дальнейшего
направления рыночной тенденции — вниз. Конец тени указывал, в
свою очередь, глубину возможного снижения. Последнее
предупреждение перед дальнейшим падением — сигнал Медвежье поглощение —
не заставил себя ждать.
3. Завеса, или Нависшее темное облако (Dark cloud cover), является
медвежьим сигналом. Значимость его пропорциональна глубине
проникновения второй свечи в первую.
4. Медвежье поглощение (Bearish engulfing lines) возникает обычно
после сильного роста котировок в рамках обш;его нисходящего
тренда. Как правило, свидетельствует об окончании фиксации прибыли
по коротким позициям и о возврате на рынок продавцов. Именно
эта ситуация и изображена на рис. 33.6. После свечи Висельник
возникла комбинация Медвежье поглощение, подтвердившая
понижательный настрой участников рынка. Выяснилось, что в первых числах
апреля 2000 г. покупатели рано праздновали победу, и вся игра еще
была впереди. То было только начало медвежьего тренда бумаг QQQ
и рынка высоких технологий США, затянувшегося на долгие годы.
5. Вечерняя звезда доджи (Bearish doji star) трактуется
противоположно Утренней звезде и является сильным медвежьим сигналом.
6. Вечерняя звезда (Evening star) — комбинация из трех свечей, по
своему смыслу противоположна Утренней звезде. Звезда на вершине
может быть как черной, так и белой.
7. Медвежьеудерж:ание. Для этой комбинации характерно то, что
в промежутке между двумя черными длинными свечами котировки
день ото дня движутся с отрывом вверх, и это движение состоит из
произвольного набора свечек с малыми телами. Как вороны, цены
скачут вверх с ветки на ветку до той поры, пока очередная, более
хрупкая ветвь не сломается под их тяжестью и птицы не упадут на
землю.
Сигналы смены тренда
Поиск и выявление комбинаций свечей, изображенных на рис. 33.4
и 33.5, является важным для определения тенденции,
преобладающей в данный момент на бычьем или медвежьем тренде. Но гораздо
более важным является поиск сигналов, свидетельствующих о
близости окончания или разворота господствующей тенденции. Такие
сигналы имеют большое значение для инвесторов всех типов.
И японские свечи порой подают такие предупредительные знаки.
333

ЧАСТЬ IV. ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
Они говорят о том, что необходимо приостановить торговлю и
посмотреть внимательно и без эмоций на рынок со стороны.
Считается, что основными сигналами, свидетельствующими о
близости тенденции к завершению, являются доджи. Не случайно
каждый додж имеет свое особое название. Поскольку у доджа тело
отсутствует, отличаться они могут друг от друга только величинами
и соотношением верхней и нижней тени. Сам факт появления на
графике такой фигуры, как додж, является верным признаком
нерешительности игроков. Доджи фиксируют очередное соглашение
о цене между покупателями и продавцами, и эти состояния, как и
соответствуюш;ие им уровни цены, являются неустойчивыми.
Котировки, как правило, после нескольких торговых дней уходят вниз
или вверх с этих ценовых рубежей, которые затем превраш;аются
соответственно в сильные уровни сопротивления или поддержки.
Отдельно стояш;ие доджи часто возникают после предшествуюш;е-
го сильного движения цены. Наиболее сильные сигналы
формируют скопления доджей. Это хорошо видно из рис. 33.3, фрагмент
которого воспроизведен на рис. 33.7.
;!И1МТС(Дснь)
^yj-p-7>i-ft-fl
Надгпобие.
авг.ОО сен.ОО сен,00 сен.оо сен.ОО
Рис. 33.7. Сигналы разворота и развития нисходящей тенденции на примере
котировок акций компании Intel Corp.
Здесь хорошо просматривается редкая комбинация Стая птиц
на вершине башни. Еще одно предупреждение о серьезности
намерений продавцов изображено зловеш;им знаком Надгробие. Сигнал Две
белые вороны завершили формирование нисходяш;его тренда.
334

ГЛАВА 33. Комбинвции японских свечей
+
-L
I
I
О
iT
9it^^
i
Рис. 33.8. Доджи и другие предвестники окончания восходящей тенденции
Вот некоторые комбинации, характерные для окончания
восходящего тренда (рис. 33.8):
1. Надгробие (Gravestone doji) — один из наиболее сильных
сигналов окончания восходящей тенденции.
2. Длинноногий доджи, или Рикша {Long-legged doji).
3. Дракон огнедышащий {Dragon-fly doji).
Заметим, что на восходящем тренде (см., например, рис. 15.8)
всякое появление доджа любой из перечисленных конфигураций
знаменует очередную победу быков и фиксацию новых покоренных
ценовых рубежей. Обратите внимание, что по мере приближения к
вершине (рис. 33.3) плотность доджей возрастает. И вблизи
вершины мы имеем целый спектр неустойчивых и слабо различимых
состояний. В совокупности они образовали тот самый непреодолимый
последний рубеж, от которого в конце концов и отразились цены.
Наконец, перед сокрушительным с отрывом обвалом котировок
акций компании Intel Corp. в сентябре (рис. 33.7) можно заметить
додж в виде Надгробия.
4. Три звезды {Three stars) — комбинация из трех
последовательных, произвольным образом расположенных доджей. Чаще всего
они имеют маленькие тени, но это условие не является
обязательным. Все зависит от соответствующих дневных оборотов торгов.
Такая последовательность свечей в еще большей степени
свидетельствует о неустойчивости данного состояния и надвигающейся
угрозе для медведей или быков. Рассмотрим динамику цен акций Sun
Microsystems в начале восходящей тенденции (рис. 33.9). Здесь
хорошо различимы три доджа, предшествующие пробитию
краткосрочного нисходящего тренда и началу мощного роста котировок,
продолжавшегося на продолжении двух с лишним лет.
5. Карами {Harami — «беременная» в переводе с японского)
состоит из двух свечей, последняя из которых (ребенок) заключена
целиком в пределах первой (утроба матери). Цвет свечей при этом
не имеет значения. Особенно важной считается комбинация, когда
335

HACTblV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
ШЯшЕЗкИНИ
сен 98 окт
ноя 98 моя 98 дек£
дек 96
Рис. 33.9. Рост котировок акций Sun Microsystems, Inc (NADAQ SUNW)
в конце 1998 г
вторая свеча вырождается в додж, как это изображено на рис. 33.9.
В этом случае комбинация носит название Крест Карами (Нагатг Cmss).
6. Две взлетевшие вороны {Twofly up crows). Эта бычья по своей сути
комбинация встречается, как ни странно, перед обвальным
падением цен. Нередко перед тем, как упасть, котировки растут с гэпом в
течение двух-трех дней. И чем стремительнее это происходит, тем
более сильным может быть падение. Нужно ли бояться взлетевшей
стаи воронья? Ответ: ни в коем случае! На растущем рынке такие
сигналы возникают сплошь и рядом. Ценовые отрывы как раз
свидетельствуют о силе тенденции. Для того чтобы не быть
пойманным в ловушку медведей, необходимо принимать инвестиционные
решения заранее. Если торговля перешла в игровой диапазон
после сумасшедшего роста — следует подумать о сокраш;ении длинных
позиций и приступить к фиксации части полученной прибыли.
Бояться следует как раз ворон, не летяш;их, а спокойно сидяш;их на
верхушке дерева, как это изображено на рис. 33.7 и в 7-й фигуре рис. 33 8.
7. Стая птиц на вершине башни {Тор tower birds). Эта довольно
редкая комбинация возникает вблизи вершины перед предстоящим
разворотом. Для конфигурации характерно обилие свеч с
короткими телами. При этом торговля вялая, и дневные объемы сделок малы.
Состояние настолько неустойчиво, что малейшего толчка
достаточно, чтобы цены надолго покинули эту зону. Поэтому лучше всего
быть в этот период вне рынка и терпеливо ждать дальнейшего
развития событий. Допустим, ситуация разрешается тем, что в опреде-
336

ГЛАВА 33 Комбинации японских свечей
ленный день торговля начинается с гэпом вниз, и день закрывается
по цене ниже предыдущих дней, как это и изображено на рис. 33.7.
В этом случае мы имеем сильный медвежий сигнал.
Двойственная природа японских свечей
На предыдущих страницах мы познакомились с основными типами
свечей и их комбинациями. Эти комбинации широко известны на
рынке и описаны в специализированной литературе. Тем не менее
изучение этих комбинаций и сигналов, порождаемых ими,
приводит к неутешительным выводам. А именно: типичных разворотных
медвежьих сигналов не существует,. Всякий раз смена тренда
происходит по-разному. Опыт, приобретенный при кропотливом
исследовании динамики котировок бумаг одной компании, может
оказаться неэффективным при торговле акциями другой.
Дело в том, что сигнал, образуемый какой-либо комбинацией
свечей, имеет вероятность того, что окажется верным, и
определенную вероятность того, что будет ложным. Чем ближе цены
подбираются к локальной вершине рынка, тем больше появляется
ложных сигналов на продолжение тренда. Свечи подают верные
сигналы «почти всегда», за исключением небольшого периода времени,
когда цены близко подобрались к абсолютной вершине. Таким
образом, вблизи вершины рынка следует искать не медвежьих
сигналов, а противоречивых, бычьих! Вспомним двойственный статус
свечи с длинной нижней тенью и маленьким телом вверху. В одном
случае ее называют Молот, в другом — Висельник. Противоречие
заключено в самом понятии! А это значит, что существуют моменты,
когда, увидев любой бычий сигнал, необходимо действовать с
точностью до наоборот В окрестности вершины, по мере того как
истощается покупательский спрос, бычьи модели начинают подавать
медвежьи сигналы! Чем ближе мы находимся на пути к вершине,
тем чаще попадаемся в ловушку, если последовательно применяем
известные модели японских свечей. Покупательский спрос вблизи
максимумов цен близок к своему истощению. Новые покупки и рост
объемов торгов уже не приводят к повышению цен. Бумаги
распродают при всяком отскоке котировок наверх, и в этих условиях
простая белая свеча может являться сильнейшим сигналом на продажу.
Эти биения продолжаются до тех пор, пока на рынке присутствуют
покупатели. Если упустить подходящий момент и дождаться
времени, начиная с которого покупательский спрос начнет падать, то
продать большой пакет акций на рынке будет сложно. При
приближении к вершине начинают твориться «чудеса». Рост цен вдруг, без
337

ЧАСТЬ IV ОСНОВЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
ВИДИМЫХ причин, завершается катастрофическим падением
котировок. Скачки с высокого уровня на нижний случаются все чаще и
чаще. Измеряются они десятками процентов. Наконец, когда
котировки акций и ведущих компаний начинают вести себя
аналогичным образом, мы обнаруживаем, что находимся на рынке медведей,
когда повышение оборота торгов уже не приводит к росту цены, а
провоцирует очередное падение.
Возникает закономерный вопрос: почему подавляющее
большинство участников рынка не замечают перелома тенденции?
Во-первых, потому, что динамика фондового рынка определяется
крупными игроками и инвестиционными фондами, внимательно
следящими за состоянием экономики. А во-вторых, здесь играет роль
психологический настрой большинства участников рынка, торгующих
небольшими средствами. Очень трудно резко поменять стратегию
игры, признать ошибки торговли и очевидную смену тренда. Как
правило, когда игрок обнаруживает, что тренд сменился,
действовать сообразно новым обстоятельствам уже поздно. Так что всегда
нужно помнить, что тренды не бесконечны, а времена
экономического развития обязательно сменяются периодами депрессии.

Всякая система верна в том, что она утверждает,
и неверна в том, что она отвергает.
Готфрид Вильгельм Лейбниц
Часть V
Техника
биржевой
торговли

в этой части книги мы вспомним виды приказов, которые могут
использоваться для биржевой торговли. Основное внимание будет
уделено технике подачи заявок на совершение операций. Вопрос о том,
какими приказами в какой рыночной ситуации пользоваться, отнюдь
не праздный. Многие начинающие инвесторы теряют свои деньги на
рынке только потому что не понимают разницы в использовании
лимитированных и перекрестных лимитированных заявок, а также
между приказом стоп и стоп-лимит. Помимо того, что все эти приказы
различны по своей сути, они по-разному используются в различных
рыночных ситуациях. Мы подробно рассмотрим, в каких ситуациях какой
приказ необходимо использовать, а каких приказов лучше избегать и
почему Излагаемые техники составляют основу мастерства
профессионального брокера, те. торговца, исполняющего заявки клиентов.
Естественно, прежде чем пускаться в увлекательное, но опасное
плавание по биржевым волнам, начинающему спекулянту и инвестору
совершенно необходимо представлять, как действует профессионал.
Этот материал главным образом предназначен для начинающего
инвестора и поможет ему легче ориентироваться в потоке биржевых
сделок и котировок, а следовательно, легче совершать
запланированные операции на рынке акций.

Глава 34
Условные и безусловные приказы
в гл. 10 мы подробно описали различные виды заявок на
совершение биржевых сделок и возможные атрибуты приказов. Разумеется,
далеко не каждый брокер может предоставить полный набор
приказов, отвечающий пожеланиям клиентов и позволяющий
реализовать наилучшим образом запланированные операции. Поэтому, если
игрок намерен активно торговать, ему необходимо знать
особенности стандартных приказов и умело ими пользоваться в различных
ситуациях. Напомним, что приказы делятся на две основные
категории:
1. Безусловные приказы. Эти приказы после проведения всех
необходимых проверок на достаточность денежных средств или ценных
бумаг посылаются на биржу немедленно. К безусловным приказам
относятся рыночные и лимитированные заявки, т.е. ордера типа
маркет и лимит, а также «Закрыть портфель по рынку».
2. Условные биржевые приказы. Это приказы, содержащие условия
их выставления в торговую систему биржи. Такие приказы
выводятся на биржу при выполнении рыночных условий, которые в этих
приказах определены пользователем. Это приказы стоп, стоп-лимит,
iq-приказ и приказ «Закрыть портфель» при условии, налагаемом
на его ликвидационную стоимость.
Безусловные приказы перед выводом их на биржу проходят
проверку на наличие свободных денежных средств на счету клиента в
случае покупки и на наличие необходимого количества бумаг на
балансе клиента в случае совершения сделки продажи. При
осуществлении маржинальных операций также дополнительно проверяется
возможность кредитования клиента бумагами и/или денежными
средствами. В результате таких проверок безусловный приказ
может быть либо отклонен брокером, либо немедленно выведен на
биржу.
341

ЧАСТЬ V. ТЕХНИКА БИРЖЕВОЙ ТОРГОВЛИ
Приказы второй категории, т.е. условные, могут приниматься
брокером без дополнительных проверок на достаточность средств
или бумаг Как правило, условные ордера не меняют позиции по
бумагам и деньгам, и клиент имеет возможность торговать, используя
стандартные приказы типа маркет и лимит в пределах
покупательной способности своего счета. Условные заявки находятся в
системе брокера в режиме ожидания до той поры, пока не наступят
соответствующие рыночные условия. Затем они преобразуются в
безусловные приказы, проходят все необходимые проверки на наличие
денежных средств, бумаг, возможность кредитования и т.п. и
выводятся на биржу. При этом статус заявки «Pending» (ожидание)
изменяется на «Open» (открытая или активная).
Очень важно внимательно заполнить заявку на совершение
операции. Иначе, при неверном заполнении основных полей приказа,
можно потерять время и деньги. Напомним, что правильный
приказ отвечает требованию простоты. Форма его выработана более
чем вековой биржевой практикой, когда торговля велась еще с
голоса и на пальцах. В основе любого приказа лежат всего четыре
понятия:
1. Вид операции.
2. Количество ценных бумаг
3. Актив.
4. Цена.
Например, инвестор желает купить 100 обыкновенных акций
нефтяной компании ЛУКОЙЛ по цене 412 руб. за штуку.
Соответствующий ордер будет выглядеть так:
Купить 100 ЛУКОЙЛ 412.00
Аналогично, приказ на продажу 200 акций компании Microsoft
по цене 68 долл. за штуку будет выглядеть следующим образом:
SELL 200 MSFT 68.000
Такая короткая запись понятна брокеру, принимающему и
регистрирующему заявку, понятна она также маркет-мейкерам и
биржевым специалистам, до которых может дойти в процессе
исполнения. Именно в таком лаконичном, не допускающем разночтений
виде подаются заявки как в письменной форме, так и с голоса.
Первое поле этой записи определяет вид операции. На рынке
акций существуют всего две пары возможных операций:
1. Купить - Продать (BUY - SELL).
2. Продать в короткую — Откупить короткую (SELL SHORT —
CLOSE SHORT).
342

ГЛАВА 34. Условные и безусловные приказы
Первая из них (купить — продать) соответствует открытию и
закрытию длинной позиции по бумагам. Эти приказы используются для
игры на повышение. Вторая пара (продать бумаги занятые у
брокера — откупить и вернуть их брокеру) используется для игры на
понижение.
Во втором поле приказа указывается количество ценных бумаг:
в лотах или штуках в зависимости от правил биржи, на которой идет
торговля. Последнее поле указывает на цену, не хуже которой
должна быть выполнена операция. При этом значение подразумевает
цену одной бумаги (не лота!). Если последнее поле остается
незаполненным, то это означает рыночный приказ на покупку или продажу.
Наиболее трудно заполнить поле, которое определяет
покупаемый или продаваемый актив. Здесь каждый символ имеет значение,
и сочетание их соответствует уникальному обозначению
финансового инструмента (тикера), торгуемого на данной плош;адке. Чем
короче символ, тем легче он запоминается и тем быстрее можно
заполнить заявку.
Например, на крупнейшей торговой плош;адке — Нью-Йоркской
фондовой бирже (NYSE) акциям каждой прошедшей процедуру
листинга компании присвоен тикер, состояш;ий не более чем из трех
букв. Так, бумаги AT&T Corporation обозначаются одной буквой Т,
бумаги табачной корпорации Philip Morris Companies, Inc. — двумя
буквами — МО, бумаги старейшей и наиболее капитализированной
корпорации General Electric — GE, Walt Disney — DIS и т.д. Акции
компании Microsoft имеют тикер MSFT, состояш;ий из четырех букв.
Человеку, работавшему на фондовом рынке США, сразу понятно,
что акции этой крупнейшей корпорации на бирже не котируются.
Действительно, эти бумаги торгуются на внебиржевом рынке, а
именно на NASDAQ.
В фондовой секции ММВБ тикеры отсутствуют. Вместо этого
используются сокраш;енные обозначения для различных ценных бумаг.
Тем не менее для удобства и общ^ности мы будем пользоваться тер
мином «тикер» и для бумаг, котируюш;ихся на этой плош;адке. Свое
мнение о принятых на ММВБ бессистемных обозначениях мы уже
высказывали в гл. 10. Поэтому при заполнении биржевых заявок на
этой торговой ш1ош;адке следует быть особенно аккуратным. Если
заранее неизвестно сокращ^енное обозначение покупаемой или
продаваемой ценной бумаги, то, прежде чем подать заявку, необходимо
проконсультироваться у брокера. Схожие обозначения различных
бумаг могут легко ввести в заблуждение и привести к фатальным
последствиям. Такое случается, если, например, вместо одной бумаги
инвестор по ошибке покупает другую, не пользующуюся спросом и
343

ЧАСТЬ V ТЕХНИКА БИРЖЕВОЙ ТОРГОВЛИ
не обладающую ликвидностью. Избавиться от неликвидных бумаг
по цене покупки быстро не удастся. Так что, скорее всего,
ошибочное заполнение сокращенного названия ценной бумаги приведет к
потерям.
На рис. 34.1 приведен образец заявки на покупку 10 000
обыкновенных акций РАО ЕЭС по цене 3.33 за штуку в том виде, в котором
он обычно идет на биржу.
Торговая площадка | ММВБ акции
Тикер/Эмитент <{^ОЕЭС^
Кол во лотов
Кол во бумаг
C^D"
~3
"2
В1ВД приказа i Цена STOP_
1" МКТ
Цена
aiMjLl]
<~ STOPLIMITJ
^^щ^операции
Г Sell
Г Sell short
Г Close short
Срок действия
(Г Day
Г ОТС t,
Рис. 34.1. Образец приказа на покупку обыкновенных акций РАО «ЕЭС
России» Обратите внимание, тикер этих бумаг состоит из семи символов —
шести заглавных букв с пробелом посередине Овалами обведены основные
поля, при заполнении которых следует быть особенно аккуратным
Это приказ вида лимит. В нем явно указывается цена, не дороже
которой игрок желает купить бумаги. Приказ маркет без крайней
необходимости лучше вообш;е не использовать на практике по
причине слабой ликвидности большинства отечественных бумаг. Более
подробно мы обсудим эту тему в гл. 36, описываюш;ей технику
работы на слаболиквидном рынке.
В заключение напомним, что в некоторых брокерских системах
суш;ествуют приказы, отличные от рассмотренных. Это так
называемые интеллектуальные приказы, чрезвычайно полезные в
отдельных случаях. Например, очень часто возникает ситуация, когда
рынок открывается с приличным гэпом вверх. Если при этом игрок
имел открытые накануне длинные позиции по нескольким
эмитентам, то брокерская система покажет, что сальдо счета утром
выросло на несколько процентов. Многие в таких ситуациях справедливо
считают, что этого достаточно для одного дня. Пока игрок
размышляет, какие бумаги продать прежде всего, и лихорадочно заполняет
формы ввода ордеров, сальдо счета тает на глазах. Чтобы быстро
реализовать прибыль, необходимо иметь под рукой инструмент
«Закрыть портфель по рынку». Непонятно по каким причинам, но
344

ГЛАВА 34 Условные и безусловные приказы
ЭТОТ простой приказ отсутствует у большинства онлайновых
брокеров*. Точно так же этот приказ может быть полезен и при каких-
либо фатальных событиях на рынке, требующих молниеносного
выхода из спекулятивных позиций.
Полезен также iq-приказ (см. гл. 11), позволяющий подать
заявку на открытие позиции по одному активу при условии, налагаемом
на другой. В частности, такой приказ незаменим, если игрок
спекулирует в направлении общей рыночной тенденции, которая
определяется динамикой индекса, а не отдельно взятыми акциями.
Помимо этого движение некоторых отечественных бумаг временами
следует за фьючерсными ценами на нефть или за ведущими
фондовыми индексами США. Многие игроки, спекулирующие в течение
дня, ориентируются на эти и другие индексы. Для них возможность
подать условную заявку типа iq-приказ представляет несомненный
интерес.
Теперь, когда мы вспомнили основные особенности биржевых
приказов, можно приступить к самому главному — изучению того,
как правильно ими пользоваться: в каких случаях какие приказы
наиболее целесообразно использовать, а каких — избегать. В
следующих главах мы обсудим технику использования основных
биржевых приказов (а именно лимит и стоп-лимит) и покажем, в какое
мощное оружие могут быть превращены именно эти два
стандартных приказа.
* Такой инструмент присутствует, насколько нам известно, лишь в брокерских
системах IT trade (www.ittrade.ru) и SmartTrade (www.smarttrade.ru)

Глава 35
Работа на быстром
и высоковолатильном рынк^
Рассмотрение техники работы стандартных приказов начнем с пе
рекрестных лимитированных заявок, которые используются для
быстрого и эффективного входа в рынок. Быстрое взятие или закрытие
позиции необходимо тогда, когда цены претерпевают существенное
изменение за то время, пока игрок набирает на клавиатуре своего
компьютера биржевой приказ и пока этот приказ движется от
игрока к брокеру и от брокера до биржевой площадки. Такие ситуации
встречаются не каждый день, но именно на таких быстрых
движениях либо делается значительная прибыль, либо теряются
значительные деньги. Последнее происходит, если выставляемый приказ
в момент достижения торговой площадки уже не соответствует
изменившейся рыночной ситуации, и игроку не удается быстро совер
шить желаемую операцию.
Покупка на быстром движении вверх
и продажа на быстром падении цен
При высокой волатильности дневных колебаний котировки бумаг
быстро переходят с одного уровня на другой, лишь временно
стабилизируясь в окрестности некоторых ценовых рубежей.
Характерно, что при таких движениях бид-аск спрэд дышит: сужается до
минимального в моменты стабилизации и увеличивается в несколько
раз при быстром изменении цены. Открывать и закрывать позиции
легче всего в те промежутки времени, когда движение тормозится
и торговля переходит в игровой диапазон с небольшим спрэдом.
346

ГЛАВА 35 Работа на быстром и высоковолатильном рынке
В том случае, когда нарушается баланс спроса и предложения,
сделки начинают проходить преимущественно либо по цене спроса, либо
по цене предложения. Такие явления не проходят мимо внимания
игроков, и наступает момент, когда из-за покупок по цене аск или
продаж по ценам бид спрэд увеличивается. Это первый признак того,
что котировки готовы выйти из привычного диапазона и
устремиться вверх или вниз. Именно этот момент и является наилучшим для
входа в рынок в направлении спроса или предложения.
На рис. 35.1 представлен график цен на бумаги РАО «ЕЭС
России» в середине ноября 2002 г В течение нескольких торговых дней
до 18 ноября акции компании котировались в рейндже 3.96-3.99 руб.
Непосредственно перед прорывом цен наверх торговля шла в
узком диапазоне 3.96-3.98. Спустя несколько минут после открытия
18 ноября появился заметный покупательский спрос. Бумаги стали
покупать по лучшим ценам предложения, поднимая котировки все
выше и выше. В результате покупатели «собрали всю очередь»
заявок на продажу вплоть до 4.020. Этот момент обозначен на рисунке
первой стрелкой. Второй «удар» бьш сильнее первого и произошел
по тому же самому сценарию спустя час после первого. Вновь
котировки быстро росли, поднимаясь по убегаюш;им наверх ценам
предложения. Для того чтобы своевременно занять в такой момент
нужную позицию, необходимо действовать решительно и быстро. Дело
в том, что на быстрых движениях вверх сделки проходят
исключительно по ценам предложения. Переставляя заявки по быстро под-
нимаюш;имся ценам бид, невозможно бьшо открыть длинную
позицию вплоть до того момента, пока цена бумаги не выросла до 4.02 в
первом случае и до 4.06 во втором. Аналогично, на быстрых
движениях вниз сделки проходят исключительно по быстро убегаюш;им
вниз ценам спроса. И продолжается это до тех пор, пока движение
Не вьщохнется и не появится спекулятивный спрос.
Единственный способ своевременно открыть длинную позицию
на быстро растуш;ем рынке состоит в игре на опережение. Это
значит, что необходимо выставлять приказ на покупку лучше первой
цены предложения, т.е. выше лучшей цены аск.
Наоборот, своевременно закрыть длинную позицию или открыть
короткую на быстро падаюш;ем рынке можно, лишь предложив цену
в лимитированной заявке ниже текуш,их котировок спроса, т.е.
лучше самой верхней цены бид.
Импульсное движение котировок, при котором игроки
интенсивно берут по ценам аск и столь же активно продают по ценам бид,
присуш;е отечественному рынку ввиду его слабой ликвидности.
Наиболее ярко такая особенность проявлялась при торговле акциями
347

ЧАСТЬ V ТЕХНИКА БИРЖЕВОЙ ТОРГОВЛИ
■ РАОЕЗаЮмин!
^
fUj^fJW^J'^ ^Ь+Л*>-^ггИЛ'-'м*|Ц^
V
ll.lllll
1|.и1, II,
1210 1350 1535 1715 l8Hoq 1210
96
94
0x10
0x10
0x10
Рис. 35.1. Десятиминутный график цен на бумаги РАО «ЕЭС России»
15 и 18 ноября 2002 г В течение нескольких торговых дней до 18 ноября
акции компании котировались в рейндже 3 96-3 99 руб Непосредственно
перед прорывом цен наверх торговля шла в узком диапазоне Спустя
несколько минут после открытия 18 ноября бумаги стали покупать по лучшей
цене предложения и выше, собирая всю очередь заявок вплоть до 4 02
В результате этого бид-аск спрэд быстро переместился наверх Следующий
удар, обозначенный второй стрелкой, произошел спустя час
ОАО «Сургутнефтегаз» в течение всего 2002 г. Рассмотрим в
качестве примера ситуацию, изображенную на рис. 35.2, где приведен
часовой график акций этой компании за период с 3 по 20 сентября
2002 г. Цена бумаги быстро менялась на 2% и более за очень
короткие промежутки времени. Котировки за два-три дня то
проваливались на рубль ниже уровня 11.40, то взлетали выше этой отметки.
Таким образом, уровень 11.40 выглядел абсолютно неустойчивым.
В этих условиях игроки могли торговать не диапазон (покупать по
10.00 было опасно, равно как и продавать по 12.00), а вести игру
относительно базовой линии. То есть можно было играть от уровня
11.40 вниз или вверх. Возможные точки входа обозначены на рис.
35.2 стрелками. Основная же проблема игрока состояла в том,
чтобы быстро войти в рынок. Участники торгов могли настолько
быстро сместить вверх или вниз свои заявки, что занять своевременно
длинную или короткую позицию по бумаге было непросто.
Например, в очереди заявок, представленной на том же рисунке ниже, при
текущем уровне цен 11.462 на 11.470 один из участников торгов
выставил заявку на покупку 100 лотов по цене 11.462. При
последующем импульсе вверх эта заявка рискует зависнуть и не исполниться.
Можно пойти по другому пути и выставить лимитированный при-
348

ГЛАВА 35 Работа на быстром и высоковолатильном рынке
каз на покупку по 11.47. Но за время заполнения заявки,
прохождения ее по каналам брокера и регистрации на бирже другие
покупатели с высокой вероятностью могут опередить игрока. Либо
продавцы могут снять свои приказы на продажу, и соответствующая
заявка на покупку вновь зависнет. Брать просто по рынку, как мы
увидим в следующей главе, рискованно, так как есть шанс купить очень
дорого, если очередь продаж слаба.
Правильное решение состоит в том, чтобы выставить приказ в
данном случае по третьей цене аск, где расположен высокий объем
заявок на продажу. В этом случае участник рынка купит по 11.47 и
11.475, если продавцы не успеют снять свои заявки или если его не
опередит другой покупатель. Если же бумаг на продажу по этим
ценам не хватит, то в любом случае игрок купит не хуже 11.48. В
периоды, когда покупателей много, а продавцов мало, вероятность того,
что продавцы удовлетворят заявку по цене бид, достаточно мала.
Часто желание купить дешевле, выставив лимитированную заявку
по цене бид (или даже по первой цене аск), приводит к тому, что
инвестор упускает время и теряет очень много, ежеминутно
выставляя заявки, которым суждено зависнуть и не исполниться. В
подобной ситуации следует сразу же выставить ордер на покупку выше
лучшей цены предложения.
При падении цены движутся, как правило, стремительнее, чем
при движении вверх. Это хорошо видно и на рис. 35.2. В этом
случае только перекрестная лимитированная заявка может помочь
мгновенно занять соответствующую позицию. Например, моменту
времени, обозначенному на графике стрелкой вниз, соответствовала
очередь заявок, приведенная на рис. 35.3. Выставив приказ продать
по цене не хуже 11.56, где сосредоточены большие лоты на покупку,
участник рынка имеет все шансы опередить других и своевременно
включиться в игру на понижение. Соответствующая этому приказу
заполненная форма заявки изображена на том же рисунке справа.
Рассмотренные примеры иллюстрируют эффективный способ
правильной подачи заявки на быстром рынке. Такие заявки в
отличие от простых приказов лимит называются перекрестными
лимитированными заявками. Они представляют собой мощный инструмент
в руках опытного трейдера для работы на быстром рынке, в
случаях, когда требуется быстро занять соответствующую позицию по
бумагам. Отличие перекрестной заявки от простой
лимитированной состоит в том, что при покупке цена лимит указывается выше
действующих цен, а при продаже — соответственно ниже
Помимо перекрестных лимитированных заявок для открытия
позиций на быстром рынке могут быть использованы стоп-приказы.
Временами цены на рынке изменяются вверх и вниз столь стреми-
349

ЧАСТЬ V. ТЕХНИКА БИРЖЕВОЙ ТОРГОВЛИ
I Сургнфгз(Час)
SmwtTied» 1^ В@ ЕЗ
Зсен
05 сен
ОЭсен
13 сен
19 сен
|Сургнфгз-Оче|Г^И(йГ|3
Купля Цана Пзодажа *
'-
100
100
587СЮ
5000
20000
11499
11.495
11.475 •
11.47
. 11.462
11 461
11.46
11444
11442
7900
94000
50000
S0OO
9300 1
^
тядя
Приказ 1IQ приказ) Закрытьпоргфвяь |
ГГВВЕЗ
Вид гфиказа [uMIT
'•Цена ■
UM1T
11480-
STOP I Ш
3
t^ Лого8/б!}маг |Тга -fjlOOQO
[Саргифгз
~Б
J ОтмЕСЕ I
|_|ig_) I Sel I SeBhort | CloseShort |
Рис. 35.2. Часовой график цен на бумаги ОАО «Сургутнефтегаз» в сентябре
2002 г. В показанный период спекулянты могли ифать от неустойчивого
уровня 11.40 руб. за акцию вверх или вниз. Возможные точки входа
обозначены стрелками. Внизу приведены очередь заявок по бумагам ОАО
«Сургутнефтегаз» и форма ввода приказа на покупку 10 000 акций компании
по цене не хуже 11.48
S Сургнфгз-0че|ГГВ!в1 ЕЗ
Купля Цеиа
11 599
11.598
11597
11589
11.587
11585
10800 l^ii^Tj^
10000 11 57
50000 1156
50000 11 546
Г^юдажа*
52200
егоо
4300
5000 1
2300 —'
35000
. ^
SB
ПГВВБЗ
Приказ 1IQ приказ | Закрыть портфель |
Вид приказа] UMIT
Цена
UMir
STOP
Срок действия
f? Day Г GTC
Г
_$J Логоейамаг {io3 ^j™"
3
ОтмВСЕ
Bui I [_|е»_|| S^Shat | CloseShoU |
Рис. 35.3. Спрос И предложение на бумаги ОАО «Сургутнефтегаз» и пример
перекрестной лимитированной заявки на продажу 10 000 акций компании
тельно, что грех не принять участие в этих движениях. Чтобы
успеть за ежесекундными изменениями котировок и опередить
других игроков, без соответствующей техники подачи заявок просто
не обойтись. Ниже мы рассмотрим примеры использования
приказов стоп-лимит для покупки на падении и продажи на быстром росте.
350

ГЛАВА 35. Работа на быстром и высоиоволатильном рынке
Покупка на падении и продажа на росте
Если перекрестная лимитированная заявка применяется для
своевременного входа в рынок в направлении движения цены, то
приказ стоп-лимит используется для того, чтобы поймать возможный
разворот текущего движения. Кроме того, использование такого
приказа позволяет получить лучшую цену исполнения в сравнении
с простой лимитированной заявкой.
Предположим, игрок выходит на рынок с намерением открыть
длинную позицию по бумагам компании, цена которой проявляет
тенденцию к снижению. Вариантов действий у игрока немного.
Во-первых, он может немедленно открыть позицию по текущим
рыночным ценам. Этим игрок сэкономит свое время, но
приобретет бумаги выше рыночной цены. А может быть, и существенно выше
тех цен, которые возникнут на рынке спустя час или несколько
минут. Пон5ггно, что такое исполнение заявки на открытие позиции
следует признать неудовлетворительным.
Во-вторых, он может, глядя на скорость движения цены вниз,
оценить возможный диапазон движения и выставить
лимитированный приказ на покупку. Если игрок угадает цену, до которой дойдет
рынок в своем движении, то это будет просто блестящее
исполнение. Такое случается, но довольно редко. Выставляя
лимитированную заявку, игрок подвергает себя двум рискам. Существует риск
того, что цены просто не дойдут до определенной в заявке цены
(или дойдут, но заявка будет удовлетворена частично). В этом
случае игрок останется без позиции. Другой риск состоит в том, что
цена, указанная в заявке, слишком высока. Рынок просто пройдет
через заявку, как горячий нож сквозь масло, и продолжит движение
вниз. В этом случае позиция будет не слишком отличаться от той,
которая может быть открыта исполнением рыночной заявки. Таким
образом, следует признать, что и лимитированные заявки на
покупку при движущейся вниз цене не являются оптимальными.
Рассмотрим третий вариант действий — использование заявки
типа стоп-лимит. Ордер стоп-лимит отличается от лимит тем, что
представляет собой заявку с условием, содержащимся в цене стоп.
Поскольку условный приказ применяется и исполняется только в
том случае, когда рынок, следуя в определенном направлении, вдруг
начинает двигаться в противоположную сторону, то значение цены
стоп всегда «хуже» рынка. Оно зависит от вида операции
следующим образом: при покупке оценка стоп должна быть выше
текущего лучшего предложения (аск), при продаже — ниже текущего
лучшего спроса (бид).
351

ЧАСТЬ V. ТЕХНИКА БИРЖЕВОЙ ТОРГОВЛИ
При использовании этого приказа игрок держит свой ордер на
покупку выше действующих цен и позволяет ценам спокойно
снижаться. Чем выше отстоит цена стоп от текущего диапазона торгов,
т.е. от цен спроса и предложения, тем большее движение вниз
потенциально может «поймать» игрок. Но, с другой стороны, чем
дальше расположена цена стоп от действующего диапазона торговли,
тем дальше игрок совершит сделку от возможного минимума цены.
Таким образом, если игрок рассчитывает на долгий ход падения цен,
имеет смысл расположить цену стоп подальше от действующего
диапазона. Если же игрок не рассчитывает на глубокое проседание
котировок, то лучше держать цену стоп поближе к действующим
ценам. Естественно, по мере снижения цены следует переставлять
приказ стоп вниз до тех пор, пока он не будет исполнен. Эта
техника называется техникой «следящего стопа» (trailingstop).
Рассмотрим эту технику на примере открытия длинной позиции
по обыкновенным акциям РАО «ЕЭС России». Вплоть до середины
октября 2002 г. акции компании находились в среднесрочном
медвежьем тренде. На падающем рынке открывать длинные позиции
по бумаге следовало очень аккуратно. Одна из возможных точек
входа обозначена на рис. 35.4 стрелкой, направленной вверх. В
первой декаде месяца образовался сильный уровень сопротивления на
рубеже 2.78. 14 октября торговля по бумагам этой компании
открылась с отрывом вверх, проявив тем самым тенденцию к росту.
Однако под давлением продаж цена начала снижаться, и через день
разрыв был закрыт. 15-го октября котировки предприняли очередную
попытку пройти вниз уровень поддержки 2.78. Торговля велась на
две копейки ниже этой отметки. Соответствующая очередь заявок
представлена на рис. 35.4. В этот момент участник рынка мог
выставить приказ стоп-лимит купить по цене выше уровня 2.78 (см.
рис. 35.4) на тот случай, если пробитие вниз окажется ложным.
После непродолжительной борьбы цена вышла из опасной зоны,
начала расти, и приказ
Купить 100 РАО ЕЭС STOP 2.784 LIMIT 2.785
был исполнен. Заметим, что цена лимит в приказе на покупку на один
пункт выше цены стоп. Способ формирования такого приказа
аналогичен выставлению перекрестной лимитированной заявки.
Действительно, как только на рынке произошла сделка по цене 2.784,
на биржу выставляется приказ лимит купить по цене на один пункт
выше. Это гарантирует исполнение ордера по цене не хуже 2.785.
Было бы ошибкой указать цену лимит ниже 2.784, так как цена,
пройдя сквозь оценку стоп, могла не опуститься ниже этого уровня.
352

ГЛАВА 35. Работа на быстром н высоковолатильном рынке
IР АО ЕЭС(Час)
51ипТ[ш1еГГВПЕЗ
ihu
Щ^^1
Ш'
ПНТД
ijL .'1*да»***,1
^
^fOfJn
^!т.
^
306
3
295
29
285
28
275
ioxio'
jj
dix.
iniiii |||Л|Г|Г..",|||||.1.и1|.
u_
11 (ЖТ 14oKT 15<жт IGoKT 17окт 18окт 21 окт 22окт
^^^JJ.|jelrf,цlJ■^A^J5^
Д Ввод заявки
cr:efBD
Купля
Цена Продажа
100000
350000
201000
2 774
2.773
2.772
2.771
2.77
2.769
2.768
2.766
2.765
2.764
60100
20100
100
290000
459600
50700
12200
Приказ I iQ приказ I Закрыть портфель}
Вид приказаfsToFUMlT 3
Цена"
UM1T Г
STOP р
2785-
Срок действия
f? Daji Г СТС
2784-
_$J Лотге/бамаг [ioO ^j™""
РАО ЕЭС
3
J ОтмВСЕ I
Buy |) Sen ) SdlShofl ) CloseStoit |
Рис. 35.4. Часовой график РАО «ЕЭС России» в октябре 2002 г.
Точки входа в длинную и короткую позицию обозначены стрелками.
Внизу приведены очередь заявок по бумагам компании и приказ стоп-лимит
на покупку 10 000 акций компании по цене не хуже 2.785, соответствующий
моменту, обозначенному первой стрелкой
В рассмотренном примере до момента покупки цена шла вниз
довольно медленно, и падение могло продлиться еще несколько
дней. Для таких случаев желательно ставить значение цены стоп
существенно выше действующего диапазона цен, с тем чтобы
предотвратить случайное срабатывание приказа.
В общем случае при покупке на стремительном падении в
течение дня, когда рубежи сопротивления еще не определены, можно
использовать следующую процедуру входа в рынок. Определяется
максимальная разница между лучшими ценами продажи и покупки —
максимальная величина бид-аск спрэда. Определяется средняя
величина бид-аск спрэда. Эти величины зависят от конкретной
бумаги. Чем более ликвиден актив, тем меньше максимальная и средняя
величины бид-аск спрэда. Также эти величины зависят от текущего
времени торговли. Обычно в начале торгов спрэд больше, чем днем
и на закрытии сессии. Но самое главное, что данные максимальные
и средние спрэды сильно зависят от текущей ситуации на рынке.
Если цена резко падает или растет, то бид-аск спрэд расширяется
353

ЧАСТЬ V. ТЕХНИКА БИРЖЕВОЙ ТОРГОВЛИ
И вместе с ним увеличиваются его максимальное и среднее
значения. Например, для обыкновенных акций РАО ЕЭС эти величины
обычно составляют 0.02 и 0,002.
Изучая окно «Очередь заявок», легко определить эти значения.
Определив максимальное и среднее значения бид-аск спрэда,
можно переходить к выставлению приказа на открытие позиции.
Приказ на открытие длинной позиции при падающем рынке может
выглядеть таким образом:
Купить 100 РАО ЕЭС STOP [ ask(t) + max] LIMIT [ ask(t) + max + avg]
где max и avg— максимальное и среднее значения бид-аск спрэда в
текущей рыночной ситуации, а ask(t)—текущая цена предложения в
момент выставления заявки. Продажа на росте приказом стоп-ли-
мит исполняется аналогично. Для того чтобы вывести приказ на
продажу при быстро растущих ценах, можно воспользоваться
следующей формулой;
Продать 100 РАО ЕЭС STOP [bid(t)- max] LIMIT[bid(t)- max- avg].
Здесь в отличие от приказа на покупку используется величина
bid(t) — текущая цена спроса в момент подачи заявки.
После того как приказ выставлен, игроку остается лишь
своевременно корректировать его по мере снижения цены
предложения ask(t) или роста спроса bid(t). Как только падение акций
компании приостановится, и возникший спрос приведет к значимому от^
скоку цены на величину тмх, первая заявка будет исполнена по цене
не хуже ask(t) + max + avg.
Разумеется, можно неотрывно следить за котировкой и держать
наготове приказ лимит, постоянно корректируя цену. Но в этом
случае игрок привязан к экрану и не может отлучиться ни на секунду,
так как нужно успеть среагировать и своевременно подать заявку.
Это настолько утомительно, что участник рынка наверняка
опоздает нажать клавишу или в самый нужный момент проявит
нерешительность.
Один из возможных моментов для закрытия длинной позиции
или входа в короткую позицию по бумагам РАО ЕЭС отмечен на
рис. 35.4 стрелкой вниз. 22 октября котировки акций компании
предприняли попытку вторично преодолеть уровень сопротивления
3.10. Эта попытка оказалась неудачной. Цена развернулась и пошла
вниз. В момент, когда очередь заявок выглядела так, как показано
на рис. 35.5, участник рынка мог выставить приказ на продажу стоп-
лимит по цене ниже уровня открытия дня 3.07. Соответствующий
приказ также показан на рис. 35.5 справа.
354

ГЛАВА 35. Работа на быстром и высоко волатильном рынке
I РАО ЕЭС-ОчереГ^ ВОЭ ЕЗ
Купля . Црна Продажа^
2000
505СЮ
308000
325100
лл^теоп
зте
3 079
ЗЛ78
3 077
3076
3 075
j 3074 1
3J073
3X172
3J071
-SnT
4000200
1718500
661700
700100 1
406100—*
144300
.Г^
гтяшв
Приказ IIQ ПРИКАЗ I Закрыть портфель)
Вид грнк*м|5Т0Р LIMIT 3
Цена -Срок действия
UM1T I зШ-L-
STOP г ~
f? Dai. <~ СТС
jj Погов/вямаг [iOB -fJlOOOOO
PAD ЕЭС
^.
J OtmBCE I
Buy I 1 Sd l| SdlShofl | aoseShat |
Рис. 35.5. Спрос и предложение на бумаги РАО «ЕЭС России» и пример
приказа стоп-лимит на продажу 10 000 акций по цене лимит не хуже 3.069
при достижении ценами уровня 3-072
После того как цены преодолели рубеж 3.07, приказ
Продать 100 РАО ЕЭС STOP 3.072 LIMIT 3.069
был исполнен по цене не хуже 3.069. Бумаги были своевременно
проданы, а прибыль зафиксирована.

Глава 36
Работа на неликвидном рынке
Перейдем к рассмотрению правил и особенностей использования
приказов на недостаточно ликвидных рынках. Первое, что
необходимо твердо усвоить, — это то, что на слаболиквидных бумагах
категорически не рекомендуется пользоваться рыночными приказами.
Исключение составляет случай, когда игрок проводит сделку на небольшое
количество бумаг, не превышающее их число в лучшем
предложении на продажу (если осуществляется покупка) или в лучшем
предложении на покупку (если осуществляется продажа), а также если
его устраивает цена спроса или предложения. Смысл этого правила
и исключения станет понятен из рассматриваемого далее примера.
Если необходимо купить или продать бумаги немедленно «по
рынку», то нужно использовать лимитированную «перекрестную»
заявку. Тем самым торговец будет застрахован, во-первых, от того,
что рыночная цена уйдет в течение тех нескольких секунд, пока
заявка будет в процессе подготовки, обработки и в пути. В результате
приказ зависнет и не исполнится. А во-вторых, от того, что игрок
не совершит сделку по цене, не соответствующей рынку и своим
намерениям. Правильно отдать приказ вновь поможет очередь
заявок, отражающая глубину спроса и предложения.
Например, необходимо продать 6000 акций ОАО «Сибнефть»,
текущее состояние рынка по которым изображено на рис. 36.1.
Если в такой ситуации отдать приказ маркет (без указания цены)
на продажу 6000 бумаг, то произойдет последовательное
удовлетворение заявок в очереди на покупку, начиная с цены 61.55 и
заканчивая ценой 50.00. Это называется «снять» всю очередь покупок.
Продажа последних 100 бумаг пройдет по цене 50, что ниже рыночной
стоимости (61.55-61.99) на 20%! Игрок с противоположной
стороны сделки, выставивший заявку на покупку по 50.00 при
действующих ценах 61.55 на 61.99, будет приятно удивлен тем, что ему
достались бумаги существенно ниже рынка. Как правило, при спокойном
356

ГЛАВА 36. Работа на неликвидном рынке
т Сибнефт-ао-Оче1КИР1ЕЗ
Kfram I Цдча iJIPtflajgl-^
600
600
300
300
600
3800
2900
Е2.Ев
62 6
62.4
62.3
62'27
62
61.99
" 61.66
61.6
61.01
б'о.б'б
60.01
бб.'б'
60
J
-т-
1 '
'*
J
100
2400
1000 "'
4000
100
зво'о
1000
Рис. 36.1. Спрос и предложение на акции ОАО «Сибнефть».
Видно, что очередь заявок на покупку слаба, и основные объемы стоят
существенно ниже текущей рыночной стоимости 61.50-62.00
рынке и отсутствии ярко выраженной нисходящей тенденции
покупатели быстро заполнят образовавшийся вакуум между ценами
50.00 и 61.99, и картина состояния очереди заявок после
проведения продажи по рынку 6000 бумаг будет не слишком сильно
отличаться от той, что изображена на рис. 36.1. Такое свойство
торговли по акциям определяется эластичностью спроса и предложения.
Как видно, быстро и бездумно избавиться от 6000 бумаг по
разумным ценам не удастся. Необходимо сначала изучить глубину
спроса и определиться с ценой продажи, которая допустима.
Предположим, что допустимой ценой является величина в 61 руб. за бумагу.
Тогда необходимо отдать перекрестную лимитированную заявку сле-
дуюш;его вида:
Продать 6000 Сибнефтъ-ао 61.СЮ
В результате 1300 бумаг немедленно будут проданы по ценам
спроса, а оставшиеся 4700 встанут в очередь на продажу первыми. Через
некоторое время остаток бумаг будет полностью распродан,
поскольку игрок предложил покупателям цену, которая ниже рыночной
оценки стоимости акций ОАО «Сибнефть».
Таким образом, в отличие от заявки маркет, перекрестная
заявка лимит гарантирует быстрое исполнение по ценам, близким к те-
куш;им рыночным котировкам.
Еще одним хорошим инструментом при торговле как на
быстром рынке, так и в случае слаболиквидных бумаг является приказ
стоп-лимит. Вместо него можно для ликвидных активов
использовать приказ стоп, но в обш;ем случае использование приказа стоп
357

ЧАСТЬ V ТЕХНИКА БИРЖЕВОЙ ТОРГОВЛИ
подвергает игрока рискам, аналогичным тем, которые возникают
при использовании приказа маркет.
Допустим, игрок купил 1000 акций ОАО «Сибнефть» (см.
рис. 36.1) по 61.99 и заранее спланировал величину возможного
убытка в размере 2 руб. по бумаге, или 3.22% по величине позиции.
Это тот убыток, который он согласен принять на себя по сделке,
если рынок пойдет против него. Тогда он подает ордер следующего
содержания:
Продать 1000 Сибнефтыю STOP 60.49LIMIT59.99
и может отойти от терминала. Игрок спокоен, потому что знает, если
рынок пойдет вниз и будет совершена сделка по цене 60.49 или ниже,
то на биржу немедленно будет выставлен лимитированный приказ
Продать 1000 Сибнефть-ао 59.99
на продажу купленных ранее бумаг по цене не хуже 59.99.
Разумеется, в поле лимит приказа стоп-лимит можно указать любую цену, но
если игрок действительно страхует позицию от неограниченных
убытков, то цена лимит должна быть ниже цены стоп при
совершении продажи и выше при совершении покупки. В противном случае
приказ рискует зависнуть в торговой системе и остаться
неисполненным. Например, выставление приказа
продать 1000 Сибнефть-ао STOP 60.49LIMIT 61.00
не гарантирует игрока от убытков. Действительно, такой приказ
означает, что если будет зафиксировано значение цены ниже или
равное 60.49, то на биржу отправится лимитированная заявка сле-
дуюш;его содержания:
продать 1000 Сибнефть-ао 61.00.
Понятно желание игрока понизить возможные убытки, но такой
приказ рискует остаться невыполненным, так как реальные сделки
будут проходить по цене ниже стоп, а желанного отскока наверх
может не произойти.
Таким образом, использование условных заявок типа стоп-лимит
эффективно для быстрого входа в рынок в направлении,
противоположном действуюш;ей тенденции, а также для ограничения
убытков по открытым позициям. Этим, однако, использование
приказов стоп-лимит не ограничивается. Они также используются и для
своевременной фиксации прибыли. Соответствуюш;ая техника,
называемая техникой трейлинг-стоп, будет тш;ательно разобрана в
гл. 49 и 50.

Глава 37
Отличия работы на российском
и западном фондовых рынках
Российский рынок ценных бумаг до сих пор находится в процессе
становления. Многие нормы и положения международной
практики не работают в российских условиях по причине неразвитости
законодательной базы и слабости как государственных
регулирующих органов, так и саморегулируемых организаций. Тем не менее
развитие рынка и норм деловой практики, находящих отражение в
том числе и в новых постановлениях ФКЦБ РФ, идет довольно
быстро и в правильном направлении. В этой главе мы остановимся на
некоторых особенностях осуществления операций именно на
российских биржах по сравнению с наиболее крупными западными
рынками, в частности NYSE и NASDAQ.
Правила открытия коротких позиций
На фондовом рынке США открыть короткую позицию по бумагам
значительно сложнее, нежели закрыть длинную. Казалось бы,
приказы почти одинаковы, и оба приводят к физической продаже
бумаг на бирже. В чем же дело? Дело в том, что соответствующие
приказы SELL и SELL SHORT различны не только по смыслу и
написанию, но и по существу. В обоих случаях инвестор продает бумаги,
свои или взятые в кредит у брокера. Однако свои бумаги инвестор
может продать в любой момент, а вот совершить продажу занятых
бумаг — нет. На открытие коротких позиций Комиссия по биржам и
ценным бумагам США накладывает ограничения. Эти ограничения
были введены после Великой депрессии 1929-1932 гг. с целью
уменьшить возможности спекулятивной игры на понижение и тем самым
защитить позиции инвесторов. Совершить короткую продажу
можно только при выполнении определенных условий на рынке. Такие
359

ЧАСТЬ V. ТЕХНИКА БИРЖЕВОЙ ТОРГОВЛИ
условия присутствуют не всегда, а только тогда, когда существует
заметный спрос на продаваемые бумаги, препятствующий снижению
цены. Для определения таких условий и промежутков времени было
введено понятие «Uptick». Единого стандарта для этой величины нет,
и на различных торговых площадках точный смысл понятия «Uptick»
определен по-разному. Так, на NYSE можно совершать короткую
продажу во всех случаях, когда очередная сделка проходит по цене выше
предыдущей. То есть игрок может продать в короткую по цене
спроса (bid), если до того прошла сделка по более высокой цене
предложения (ask).
На внебиржевой площадке NASDAQ, где мелких спекулянтов
значительно больше, ограничения на короткую продажу жестче.
Предположим, рынок быстро падает. Игрок желает открыть
короткую позицию в надежде получить прибьшь от падения цен. При этом
спрос, т.е. цены бид, быстро перемещается все ниже и ниже.
Можно сколь угодно долго на таком падении размещать заявки на
продажу в короткую по лучшей цене спроса, т.е. по той цене, где реально
находится покупатель и потенциальный контрагент по сделке, но
так и не открыть короткую позицию. Преимущество в таких
ситуациях отдается держателям длинных позиций. Иными словами, на
падающем рынке игроки, закрывающие длинные позиции с целью
не понести убытки, имеют приоритет перед спекулянтами,
пытающимися использовать падение акций в своих интересах.
Такое преимущество перед спекулянтами, желающими продать
подороже и откупить подешевле, будет существовать на падающем
рынке до тех пор, пока цена бид не переместится наверх. Часто это
происходит в моменты, когда сила нисходящего движения падает и
появляется покупатель, готовый играть на повышение. Он
предлагает более лучшую цену спроса в сравнении с той, что была до
этого. Вот теперь игрок может без труда войти в короткую позицию
даже по цене бид. Продавать существующим покупателям бумаги
можно в любом количестве, пока бид вновь не сместится вниз.
Другое дело, захочет ли игрок «шортить» по тем ценам, по которым
другие (крупные) участники рынка уже покупают. По этой причине
игра на понижение на NASDAQ требует особого искусства и
сопряжена с риском, поскольку приходится входить в рынок на росте
котировок и предугадывать падение заранее. Когда падение уже
началось, занять короткую позицию является очень не простой
операцией. Таким способом государство регулирует рынок, оберегая его
от сокрушительных обвалов, отдавая безусловный приоритет на
продажу активов инвесторам перед спекулянтами.
360

ГЛАВА 37. Отличия работы на российском и западном фондовых рынках
На российских площадках держатели длинных позиций и
спекулянты находятся пока в одинаковых условиях.
Количество индивидуальных участников вторичных торгов
На российских площадках любой игрок может одинаково легко
открывать длинные и короткие позиции, как играя на опережение,
так и вступая в игру при начавшемся падении, продавая по
рыночным ценам. Это, естественно, влияет на динамику цен биржевой
сессии, и котировки часто стремительно движутся как вверх, так и
вниз. Вследствие этого увеличиваются волатильность торгов и риск.
Риск внутридневной торговли существенно возрастает, и
спекулянты вместо того, чтобы выступать противоположной стороной
сделки, предпочитают действовать вдоль спроса или преобладающего
предложения, увеличивая тем самым на некоторое время
возникший дисбаланс между спросом и предложением. Кто пробовал
торговать хоть раз на российских площадках, мог заметить, насколько
быстро и порой противоестественно котировки летят то вверх, то
вниз. Складывается обманчивое впечатление, что на рынке
действуют не профессионалы, а дилетанты, продающие по локальным
минимумам и покупающие в районе локальных максимумов. В
действительности страдают инвесторы, которых спекулянты вынуждают
покупать дороже рыночных цен и продавать дешевле.
Происходит это по двум причинам. Первая из них и основная
состоит в том, что мелкие инвесторы пока не участвуют активно во
вторичных торгах. После ваучерной приватизации на руках у
российских граждан оказалось достаточное количество акций. В
процентном отношении доля акционеров среди населения России
сравнима с США. Однако степень вовлеченности людей в процесс
инвестирования и активной торговли на вторичном рынке отличается в
тысячи раз и оставляет желать лучшего. Ситуация сдвинулась с
мертвой точки в сторону наполнения рынка частными инвесторами
только в 1999-2000 гг.
Отсутствие большого количества индивидуальных предложений
естественным образом тормозит развитие института маркет-мейке-
ров. И это вторая сторона медали. В совокупности оба фактора
приводят к тому, что плавающее предложение на отечественном рынке
ценных бумаг развито еще слабо. Крупному инвестору сложно
приобрести по ценам, близким к рыночным, не только слаболиквидные
ценные бумаги, но и высокооборачиваемые активы. Вспомните, сила
плавающего предложения пропорциональна не только торговому
361

ЧАСТЬ V. ТЕХНИКА БИРЖЕВОЙ ТОРГОВПИ
обороту, но и числу сделок, совершенных за день. Иными словами,
количеству индивидуальных предложений. По этому параметру
торговля на западных и российских площадках отличается
приблизительно так же, как и количество частных инвесторов,
присутствующих на рынке, т.е. в сотни и тысячи раз.
Действительно, сравним торговлю акциями РАО «ЕЭС России»
и Microsoft Inc. (MSFT), котируемых на площадках ММВБ и NASDAQ
и оцениваемых рынком по порядку величины в 10 центов и 50 долл.
США. Ликвидность этих ценных бумаг очень высока. Спрэды
между ценами бид и аск акций этих эмитентов сопоставимы по
величине и равны единице в четвертом знаке. Количество обмениваемых
акций за день составляет сотни и десятки миллионов (700 млн.
против 50). Более того, количество акций отечественной компании в
обращении превышает аналогичное количество бумаг компании
MSFT почти на 4 порядка (40 000 млрд. против 5). Но при этом
время обращения бумаг РАО ЕЭС (см. гл. 16) меньше, чем период
оборачиваемости акций компании Microsoft*. Качественное же
отличие в торговле этими бумагами состоит в том, что по акциям
компании Microsoft проходят десятки сделок ежесекундно, в то время как
по бумагам отечественного энергетического холдинга часто в
течение нескольких секунд не совершается ни одной сделки. Иными
словами, активность торговли, выраженная в числе сделок за день, по
самой ликвидной бумаге отечественного рынка сравнительно мала.
Исключительно малое число индивидуальных предложений
характерно для всего отечественного рынка. Этот факт еще сильнее
бросается в глаза, если сравнить активность торгов на NYSE бумагами
ОАО «Ростелеком» (ROS) и других, обращающихся на этой бирже
бумаг ведущих компаний телекоммуникационного сектора.
На этой особенности торговли бумагами российских эмитентов
мы уже подробно останавливались в предыдущей главе. Отметим
лишь, что прямым следствием слабой активности торгов на
российских площадках является то, что спрэд между ценами бид и аск в
отдельные моменты времени под действием преобладающего
спроса или предложения может резко увеличиваться и сильно
изменяться (примерно в 5 раз) в течение дня. Под давлением спроса и
предложения продавцы и покупатели быстро «разбегаются», что и
создает серьезные проблемы для крупных инвесторов, желающих
приобрести бумаги по выгодной цене и целевым образом в течение од-
Обратим внимание на то, что время обращения порядка нескольких десятков
дней было характерно для высокоспекулятивных компаний технологического
сектора в период расцвета этого сегмента экономики в США.
362

ГЛАВА 37 Отличия работы на российском и западном фондовых рынках
НОЙ сессии переформировать свои портфели. Другим прямым
следствием, как было уже сказано, является то, что цены на российском
рынке в отличие от заокеанского изменяются в ходе торгов не столь
плавно при сравнимой волатильности дневной торговли.
Опережающее развитие торговли онлайн
Ваучерная приватизация завершила процесс первичного
размещения акций предприятий среди населения. Люди в мгновение ока
стали вдруг «инвесторами». Подавляющее большинство населения
совершенно не представляет, что делать с акциями, и мечтает лишь
о том, как бы обернуть абстрактные бумаги в конкретные
материальные ценности. И уж мало кто, помимо профессиональных
спекулянтов и любителей, помышляет об обратной процедуре —
конвертировать свои сбережения в акции ведущих отечественных
предприятий. Для того чтобы население страны активно включилось в
процесс инвестирования, должно вырасти новое поколение,
которое уже не помнит времен политической и экономической
нестабильности, «черного вторника» 1994 г., августовского кризиса
банковской ликвидности 1995 т., а также пирамид ГКО и МММ. А пока
в общей массе людей царит недоверие к существующим и
возникающим финансовым институтам.
В 1999 г. появилась реальная возможность напрямую, от своего
имени, участвовать во вторичных торгах на ММВБ. С помощью
современных интернет-технологий фондовая секция ММВБ
посредством аппаратно-программного интерфейса (шлюза котировок)
позволила клиентам активно участвовать в торгах в режиме
реального времени. ММВБ в настоящее время — по сути электронная
биржа, торговля на которой аналогична торговле через электронные
коммуникационные сети (ECN), возникшие впервые на фондовом
рынке США (SOES, ISLAND, INCA, REDI+ и др.). Торговля по
электронной сети позволяет участникам рынка видеть текущие
котировки и осуществлять в режиме онлайн сделки с контрагентами,
находящимися на огромном расстоянии друг от друга. Благодаря шлюзу
котировок рынок приобрел прозрачность. Эффективность и
ликвидность торговли растут очень высокими темпами.
Отметим, что прямой доступ к торговле на рынке акций был
предоставлен российским игрокам спустя всего лишь три года
после того, как торговля онлайн начала занимать свою нишу в США.
Наиболее стремительно онлайновая торговля стала развиваться с
появлением ECN на торговой площадке NASDAQ. В США это
привело к тому, что на фондовый рынок хлынул поток частных инвес-
363

ЧАСТЬ V ТЕХНИНА БИРЖЕВОЙ ТОРГОВЛИ
торов и мелких спекулянтов. Объемы торгов NASDAQ стали
стремительно увеличиваться. И за пять лет, с 1996 по 2000 гг.
включительно, выросли на порядок, сравнявшись с торговым оборотом на
NYSE — ведущей и старейшей площадке мира.
По аналогичному пути развивается в настоящее время и
российский фондовый рынок. С момента появления шлюза,
обеспечившего возможность прямого доступа к торгам, и торговли малыми
лотами с гарантированным исполнением приказов доля частных лиц в
общем обороте торгов на фондовом рынке начала неуклонно
расти. В настоящее время оборот торгов на ММВБ и, что более важно,
число сделок за день существенно превышают аналогичные
показатели в системе РТС*.
К чему приведет опережающее развитие инфраструктуры
российского рынка ценных бумаг, говорить пока преждевременно. Но
опыт площадки NASDAQ показывает настоятельную необходимость
регулирования правил торговли на столь быстром рынке. Прежде
" всего, необходимо введение жестких условий листинга и делистин-
га для компаний, бумаги которых могут котироваться на российских
' фондовых площадках. Правила доступа к торгам на отечественных
биржах должны быть аналогичны тем, которые приняты на NYSE.
' Эмитенты должны иметь прозрачную отчетность и удовлетворять
требованиям, аналогичным тем, которые перечислены в таблице в
гл. 17. Напомним, что в числе этих требований присутствует такой
важный показатель, как минимальное количество частных
держателей бумаг, владеющих пакетом акций, не менее определенного.
В противном случае вероятность возникновения финансовых
пирамид в лице отдельных компаний остается очень высокой.
Как показывает зарубежный опыт, рынок рано или поздно
обрушивает такие пирамиды, очищает сам себя от пыли и избавляется
от случайных попутчиков. В США за три года снижения фондового
рынка, с марта 2000 по конец 2002 г., были признаны
несостоятельными и обанкротились более тысячи компаний, бизнес которых ни
в коей мере не соответствовал их рыночной капитализации.
Независимость сегментов рынка '
Опережающее развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг
выразилось в следующем. Шлюз котировок ММВБ предоставил
возможность брокерам и их клиентам получать информацию в режиме
Речь идет о так называемом классическом дилерском рынке, представляемом
торговой системой РТС. Прочие секции фондовой биржи РТС в настоящий
момент демонстрируют высокую динамику развития, что должно принести свои
плоды в недалеком будущем
364

ГЛАВА 37 Отличия работы на российском и западном фондовых рынках
онлайн непосредственно из торговой системы. Это обстоятельство
помогло понизить брокерам издержки по обслуживанию клиентов
и комиссионные расходы соответственно. 1Слиенты теперь имеют
полную возможность не только совершать операции на бирже в
реальном времени, но и контролировать состояние своего счета,
находясь далеко за пределами Москвы. В результате не только
инвесторы России, но и русскоязычные игроки за рубежом получили
прямой доступ к торгам на ММВБ. Последнее имеет громадное
значение для привлечения зарубежных частных инвестиций в Россию и
интеграции нашей экономики в мировую.
До сих пор отечественный фондовый рынок развивался
самостоятельно. Торговля носила чисто спекулятивный характер. Это
выражалось, в частности, в том, что бумаги качественно различных
эмитентов росли в цене и падали одновременно. И лишь в
последние два года наметилась дивергенция между различными
секторами отечественной экономики. Это означает, с одной стороны, что
на российский рынок наконец пришли неспекулятивные
инвесторы и торговля начала обретать цивилизованные формы. С другой
стороны, обозначился процесс интеграции деятельности отдельных
российских предприятий в мировую экономику. Рейтинг отдельных
российских корпораций, таких как НК ЛУКОЙЛ, ГМК
«Норильский никель», ОАО «Ростелеком», неуклонно растет, и эти компании
стали известны не только в России, но и за рубежом.
Пока дивергенция в динамике цен бумаг компаний,
принадлежащих различным секторам экономики, еще не столь ярко
выражена, как на фондовом рынке США. Но сдвиги в этом направлении
есть. Инвесторы получили реальную возможность
диверсифицировать свои вложения и целевым образом формировать свои
портфели. Без этого в настоящее время стала невозможной успешная
торговля на отечественном рынке. Тем не менее спекулятивная
ориентация на Запад в отсутствие «инвестиционных идей» еще очень
сильно выражена. Любопытно наблюдать, как часто динамика торговой
сессии на ММВБ в точности следует за малейшими,
незначительными колебаниями фьючерса на фондовый индекс S&P 500.
Однако значительные дневные скачки этого ведущего индекса
фондового рынка США почти не отражаются на динамике отечественного
рынка. Мы полагаем, что в будущем российские операторы будут
ориентироваться в своих спекуляциях не на западные, а на
российские фондовые индексы, товарные фьючерсы и
макроэкономические тенденции развития отечественной экономики. Это
необходимо принимать во внимание, формулируя долгосрочную стратегию
и тактику торговли на отечественном рынке.

Настоящий квадрат не имеет углов
ЛаоЦзы ДаоДзЦзин, 41
Часть VI
Игры
п рофессиона л ов

Профессионалы во всех областях человеческой деятельности
отличаются от любителей и дилетантов расчетливой точностью движений и
эффективностью затраченных усилий. Относительно профессионалов
биржевого дела точность движений заключается в изящном
открытии позиций, а эффективность усилий — в успешной торговле.
Технику исполнения биржевых сделок мы рассмотрели в предыдущей части
книги. В принципе, освоив основные приемы торговли, можно
уверенно себя чувствовать в рыночной стихии. Но прибыльный трейдинг
не исчерпывается техникой совершения операций. И здесь мы
рассмотрим, как проводят свои операции на рынке крупные участники и
«большие деньги». Постараемся понять, в чем действия
профессионалов отличаются от действий всех прочих игроков.
Изложенный в этой части книги материал необходим для
начинающего трейдера и полезен для тех, кто уже не первый год на рынке.
Научиться эффективно пользоваться приемами исполнения биржевых
сделок достаточно легко. Гораздо сложнее заставить себя действовать
на рынке так, как меньшинство, т.е. играть вместе с профессионала
ми. Играть на стороне профессионалов — означает расстаться с
лагерем проигрывающего большинства и перейти в лагерь
выигрывающего меньшинства. Это значит, что необходимо не поддаваться
влиянию окружающей массы игроков, которых бросает то вверх, то вниз, и
разорвать с ней психологическую связь Иными словами, игроку
придется время от времени действовать вместе с профессионалами про
тив остальных 90% участников торгов. Но зто не подразумевает, что
игрок должен действовать против рынка в целом Профессионалы
никогда не торгуют против тренда. Они не включаются в
краткосрочные спекуляции, когда состав, битком набитый инвесторами, на пол
ном ходу проносится мимо. Но стоит этому поезду затормозить или
сбавить ход на повороте, и крупные участники рынка начинают играть
в свои игры — в игры профессионалов.
Не зная, как работают профессиональные участники рынка,
сложно понимать, что происходит в тот или иной момент на торговой
площадке. Сточки зрения стороннего наблюдателя, внутри дня цены
биржевых активов подчас ведут себя крайне странно и алогично.
Неопытные игроки объясняют это изменчивостью рыночных настроений тол-

пы и действиями спекулятивных участников рынка. Инвесторы,
начитавшиеся различных книг по торговому хаосу склонны видеть в
происходящем фрактальные движения цен на масштабах внутри дня.
На деле внутридневное движение котировок обусловлено действием
двух основных причин:
-текущим дисбалансом спроса и предложения;
-действиями крупных участников рынка по получению
дополнительных спекулятивных доходов и выполнению клиентских заявок.
Если текущий дисбаланс спроса и предложения определяется
исключительно рыночной ситуацией и формирует тенденцию, в
направлении которой движутся цены в течение торговой сессии, то действия
крупных брокеров и маркет-мейкеров определяют алогичное, на
первый взгляд, поведение цены внутри дня. Такие действия вполне могут
быть систематизированы, а их последствия — наглядно проявляются
в виде кажущегося странного поведения котировок
Действия крупных участников на рынке легко могут быть
отслежены и объяснены, поскольку методы, используемые крупными
дилерами, маркет-мейкерами и брокерами, давно отработаны в мировой
практике и являются высокоэффективным оружием в
остроконкурентной рыночной борьбе за деньги как неопытных инвесторов, так и
опытных индивидуальных трейдеров.

Глава 38
Работа маркет-мейкера
и специалиста
в этой главе мы рассмотрим работу профессиональных участников
рынка, ответственных за формирование спрэда. Речь пойдет о мар-
кет-мейкерах, действия которых видны всем участникам торгов, а
также о специалистах, которые, в отличие от маркет-мейкеров,
присутствуют на рынке незримо. И те и другие постоянно находятся на
торговой площадке и выполняют свои обязанности в течение всей
торговой сессии.
Маркет-мейкеры дилерского рынка
Напомним, что маркет-мейкером называют профессионального
участника рынка, в обязанность которого входит непрерывно
поддерживать двусторонние котировки по ряду ценных бумаг,
обращающихся на вторичном рынке. Он выставляет оферты на продажу (аск,
ask) и на покупку (бид, bid) на бумаги эмитентов, за которые
отвечает. Разница между ценами аск и бид, называемая бид-аск спрэд,
составляет премию, которую маркет-мейкер хочет получить за то, что
вынужден постоянно рисковать, выступая нередко единственным
продавцом или покупателем в отсутствие встречного предложения или
спроса со стороны других участников рынка. Эта премия является
также платой за риск открытых позиций по бумагам, которые
помимо наличности маркет-мейкер должен иметь в своем
распоряжении, чтобы исполнять роль своего рода «обменного пункта» для всех
желающих купить или продать бумаги по текущим ценам. Маркет-
мейкер — это официальный статус, который получает участник
торгов за обязательство непрерывно поддерживать двусторонние
котировки и выполнять сделки по выставленным предложениям на
покупку и продажу. При этом все прочие участники лишаются
возможности торговать между собой и могут заключать сделки только
370

ГЛАВА 38 Работа марнет меинера и специалиста
С маркет-мейкером* и только по выставленным им ценам и объемам.
Это очень жесткое ограничение, которое до сих пор действует на
чистом дилерском рынке. К примеру, простой участник торгов не
может на дилерском рынке выставить свою заявку внутри бид-аск
спрэда. Это та плата, которую платят прочие участники (как
правило, это частные инвесторы) за возможность быстро открыть или
закрыть позицию по бумагам. В обмен на обязательство быстро
купить или продать клиенту указанное в оферте маркет-мейкера
количество ценных бумаг по определенной цене маркет-мейкер
требует, чтобы прочие участники рынка осуществляли сделки на
дилерском рынке только с маркет-мейкерами. Это существенное отличие
дилерского рынка (NASDAQ) как от рынка специалистов (NYSE),
так и от систем автоматического сведения котировок (ММВБ). Эти
отличия сказываются на поведении на рынке дилеров и будут
подробно рассмотрены ниже.
Значение профессиональных участников на рынке ценных
бумаг трудно переоценить. Своими операциями они сглаживают
колебания цены, ликвидируя регулярно возникающий дисбаланс
между спросом и предложением. Наиболее развит институт маркет-мей-
керов в США. Список профессиональных участников рынка,
активно торгующих на площадке NASDAQ, приведен в таблице.
Список профессиональных участников,
активно торгующих на площадке NASDAQ
Маркет-мейкер
Bear Steams & Co.
CS First Boston
Donaldson, Lufkin, Jenrette
Goldman Sachs & Co.
Salomon Brothers Inc.
Sands Brothers Inc.
SoundviewFinancial Group
Southwest Secunties Inc.
J.R Morgan Secunties Inc.
Код
BEST
FBCO
DUP
GSCO
SALB
SBNY
SNDV
SWST
JPMS
Маркет-мейкер
Lehman Brothers
Mayer Schweitzer Inc.
Merrill Lynch & Co.
Midwest Stock Exchange
Morgan Stanley
Paine Webber
Piper Jaffray Inc.
Prudential Secunties Inc.
Код
LEHM
MASH
MLCO
MWSE
MSCO
PWJC
PIPR
PRUS
' Это правило работало в полную силу до 1987 г Впоследствии широкое внедрение
систем торговли прямого доступа привело к тому, что любой участник может
выставлять свои приказы лимит Правда, на рынок эти приказы по-прежнему
выводятся от имени какого-либо маркет-мейкера Кроме того, развитие торговли
через ECN обеспечило широкие возможности трейдерам и гибкость исполнения
различных заявок
371

ЧЛС7"Ь W ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
В левой колонке таблицы приведено полное название компании,
в правой — имя, под которым маркет-мейкер принимает участие в
торгах. Именно эти четырехбуквенные символы отображаются в
очереди заявок рядом с офертой на покупку и продажу ценных
бумаг в информационной электронной системе второго уровня
доступа NASDAQ Level II и в других торговых сетях.
Вышеприведенных участников внебиржевого рынка можно
разделить на четыре группы:
— дилеров, торгующих за свой счет на свой страх и риск;
— брокеров, выводящих на рынок заявки своих клиентов;
— маркет-мейкеров, периодически выполняющих крупные
заявки институциональных инвесторов;
— маркет-мейкеров по ордерам. Последние суть участники
рынка, которые платят другим брокерам за поток клиентских ордеров.
Разумеется, такое деление довольно условно, и многие крупные
компании, члены NASDAQ, часто выступают в нескольких ролях.
Кроме того, в вышеприведенном списке отсутствуют электронные
торговые системы, которые начинающие игроки часто путают с
участниками торгов. Ниже в таблице представлен список
электронных торговых систем (Electronic Communication Network, ECN),
которые дают участникам возможность как осуществлять операции
внутри, так и выводить информацию об ордерах в другие торговые
площадки, в частности в торговую систему NASDAQ Level П.
Электронные торговые системы (ECN)
Название
Archipelago, LLC.
Instinet Corporation
Spear Leads & Kellogg
The Island ECN
Attain
Код
ARCA
INCA
REDI
ISLD
ATTN
Название
B-Trade Services, LLC.
The BRASS Utility
MarketXT
NexTrade
Strike Technologies
Код
BTRD
BRUT
MKXT
NTRD
STRK
Имена, приведенные в этих таблицах, полезно знать, если вы
решите торговать на фондовом рынке США. Такие известные и
уважаемые имена, как CS First Boston, Merrill Lynch & Co, Morgan Stanley,
Goldman Sachs & Co и некоторые другие, наверняка знакомы
читателю, поскольку эти фирмы одновременно являются и
крупнейшими инвестиционными институтами. Сфера деятельности этих и
подобных им компаний распространяется далеко за пределы своей
страны. Они, в частности, принимают активное участие в
первичном размещении ценных бумаг на различных торговых площадках,
выступая гарантом размещения, осуществляют инвестиционный
372

ГЛАВА 38 Работа марнет мейкера и специалиста
консалтинг своих клиентов — крупных эмитентов, являются
создателями и управляющими крупных фондов, которые размещают свои
активы по всему миру и во многие инструменты, анализируют
различных эмитентов и выпускают аналитические отчеты. Для
дальнейшего обсуждения нам будет важна именно последняя сфера
деятельности крупных инвестиционных банков.
Аналитики и рекомендации крупных участников рынка
Многие крупные участники рынка, в том числе и перечисленные в
таблице компании, регулярно публикуют свои рекомендации по
бумагам различных эмитентов и инвестициям в те или иные активы.
К этим рекомендациям следует относиться более чем внимательно.
Игроки, не имеющие своего представления о рынке, реагируют на
них и часто действуют в соответствии с этими рекомендациями,
продавая или покупая бумаги. А это, в свою очередь, вызывает
краткосрочное движение бумаг в заданном аналитиком направлении.
Следует подчеркнуть, что
движение цен, обусловленное выпуском новых рекомендаций,
бывает именно краткосрочным и редко длится более одного-
двух дней.
Связано это с тем, что движение бумаг на небольших временных
интервалах определяется текущей конъюнктурой рынка, а
долгосрочное движение — исключительно фундаментальными показателями.
Череда громких корпоративных скандалов, потрясшая
фондовый рынок США в 2001-2002 гг., временно дискредитировала
аналитиков, которые своими рекомендациями часто действовали в
угоду инвестиционному и консалтинговому бизнесу своих фирм. Это
заставило Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC)
добиваться более жесткого соблюдения правила «китайской стены»,
нацеленного на независимость аналитиков и защиту интересов
конечного частного инвестора в первую очередь.
Согласно требованиям SEC, известным как правило «китайской
стены», аналитический департамент инвестиционного банка
должен быть полностью отделен и изолирован от инвестиционной и
консалтинговой деятельности этого банка. Иными словами,
аналитики не должны знать, какие позиции по бумагам открыты
трейдерами компании. Это нужно для того, чтобы аналитические отчеты
и прогнозы сделать более беспристрастными. В противном случае
возникает конфликт интересов между желанием аналитика
выразить объективное мнение и желанием инвестиционной компании
оформить это мнение в виде рекомендации, помогающей получить
373

члс7"ь VI. ИГРЫ профессионалов
прибыль за счет частных участников рынка по уже открытым
позициям или по планируемым операциям. Кроме того, заработок
аналитиков не должен быть связан с доходами, получаемыми
компанией в результате собственных операций на рынке, и доходами,
получаемыми по инвестиционному консалтингу.
Очень часто аналитики известных западных инвестиционных
банков преувеличивали достоинства эмитентов, которые являлись
клиентами их компаний. В основном это делалось для введения
инвестиционной общественности в заблуждение и продажи акций
новых эмиссий этих клиентов по завышенным ценам. Другой
довольно распространенной причиной прекрасного прогноза аналитика
инвестиционной компании относительно какого-либо эмитента
может стать желание распродать акции этого эмитента с
наибольшей для себя выгодой. Убытки, которые понесли инвесторы на
фондовом рынке США в результате таких «рекомендаций», только в
2000 г оцениваются в сотни миллиардов долларов*.
Другим требованием регулирующих органов США
относительно аналитической деятельности является раскрытие структуры
собственного портфеля инвестиций аналитика, делающего публичные
прогнозы и выпускающего рекомендации. Однако это правило
также с трудом поддается контролю со стороны проверяющих органов.
Все вышеизложенное относительно деятельности фондовых
аналитиков позволяет сделать следующие выводы.
При получении новых рекомендаций нужно внимательно
смотреть, какой финансовый институт опубликовал эту
рекомендацию и из-под пера какого аналитика вышел отчет, на
основании которого была изменена рекомендация.
На российском рынке ФКЦБ РФ пока не ввела в действие
правило «китайской стены». И поэтому нередко брокеры и трейдеры
крупных инвестиционных банков используют рекомендации аналитиков
для того, чтобы выполнить крупный заказ или осуществить
операцию в своих собственных интересах. К примеру, выпускается
негативный релиз о деятельности компании и даются рекомендации в
сторону уменьшения потенциальной цены ее акций. Если
инвестиционный банк пользуется широкой известностью, то участники
торгов начинают действовать по рекомендациям и продают свои акции.
В это время трейдеры инвестиционного банка производят скупку
подешевевших активов. Такие ситуации на российском фондовом
рынке периодически случаются. Профессиональные и полупрофес-
■ За период с апреля 2000 г. по декабрь 2002 г. совокупные потери инвесторов на
фондовом рынке США оцениваются в 7.6 трлн. долл.
374

ГЛАВА 38. Работа маркет-мейкера и специалиста
сиональные торговцы, находящиеся на рынке не менее года,
научились не обращать внимание на «рекомендации» некоторых
компаний, замеченных в «частых ошибках». Но на неискушенных
начинающих инвесторов такие рекомендации действуют губительно,
приблизительно так же, как сигнал светофора, одновременно
показывающий зеленый свет и пешеходам, и автомобилям.
Действия специалиста
Вернемся к действиям маркет-мейкеров и специалистов. На NYSE
функции маркет-мейкеров по поддержанию двусторонних
котировок по конкретному активу выполняет специалист. Специалист — это
участник торгов, который наблюдает за ходом торговли по
конкретной бумаге, за которую отвечает. За каждой бумагой закреплен один
специалист. Но сам специалист может работать с несколькими
бумагами и отвечать за них. Первейшая обязанность специалиста —
обеспечение ликвидности данной бумаги. Это означает, что он
берет на себя обязательство поддерживать бид-аск спрэд на уровне не
более определенного. Если нет желающих продать бумагу, то
специалист обязан выставить и держать предложение на продажу бумаг.
Если нет желающих купить бумагу, то специалист обязан выставить
и держать предложение на покупку бумаг. К специалисту стекаются
все ордера на покупку и продажу бумаг. Из этого специалист
определяет баланс спроса и предложения и либо выводит на рынок
предложения брокеров/дилеров, либо выставляет свои заявки на
покупку и продажу бумаг. Если разница между лучшей ценой продавца и
лучшей ценой покупателя мала, то специалист выводит на рынок
клиентские заявки. Если спрэд более допустимой величины, то
специалист обязан выставить свою, более лучшую заявку на покупку или
на продажу ценных бумаг Естественно, специалист принимает
решение о выставлении своей заявки исходя из баланса спроса и
предложения. Если брокер или дилер добавляет свою заявку к уже
существующей заявке специалиста, то специалист обязан пропустить
такую заявку вперед своей и отдать возможную сделку другому
участнику торгов.
Казалось бы, на специалиста возложены довольно жесткие
функции по поддержанию рынка и ликвидности конкретной бумаги. Что
же заставляет его исполнять эти функции? Во-первых, специалист —
единственный, кто видит весь рынок и понимает, в какую сторону
он будет двигаться. Это позволяет ему извлекать выгоду из таких
движений в свою пользу. Во-вторых, в отличие от всех прочих
участников рынка он может торговать на бирже с минимальнейшими
комиссиями или вообще без оных. В-третьих, самое важное, поддер-
375

ЧАСТЬ VI ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
живая цену и ликвидность бумаги, он является основным
покупателем и продавцом. Купив по одной цене, он тут же выставляет заявку
на продажу по более высокой. Это основной источник дохода
специалиста.
Помимо специалистов и маркет-мейкеров на рынке
присутствуют еще юридические и физические лица, активно торгующие
внутри дня. Это спекулянты, пытающиеся извлечь прибыль из
значительных ценовых движений, и скальперы, спекулирующие в течение дня
«внутри спрэда», определяемого маркет-мейкерами. Действия
спекулянтов мы будем обсуждать более подробно в следующей части
книги, а пока остановимся вкратце на задачах, которые ставят
перед собой скальперы. Они совершают целенаправленные операции
по покупке или продаже ценных бумаг, пытаясь спекулировать на
очень коротком временном интервале. Это позволяет лишь на
мгновение принимать на себя риск открытых позиций. Чувствуя за
спиной поддержку специалиста, скальперы входят в позицию против
рынка и стремятся при первой же возможности закрыть ее с
прибылью. В их задачу не входит поддержание двусторонних
котировок, и поэтому они имеют возможность включаться в игру
моментами. Рынок в своем поступательном движении не довлеет над ними,
и в этом смысле скальперы имеют преимущество перед
специалистами. Между скальперами, с одной стороны, и
профессиональными участниками рынка — специалистами, с другой, идет
непрерывная борьба. Борьба идет за сделки, поскольку и те и другие
пытаются заработать на обмене. Спекулянты и скальперы наравне с
маркет-мейкерами и специалистами берут на себя риск открытых
позиций, поэтому от их совокупных действий рынку только плюс.
Конкуренция между всеми этими участниками торговли создает
дополнительную ликвидность и значительно уменьшает величину бид-аск
спрэда.
NASDAQ VS NYSE
Рассмотрим особенности торговли на дилерском внебиржевом
рынке в сравнении с торговлей на рынке специалистов. В качестве
объектов сравнения будем использовать внебиржевую площадку NASDAQ
и крупнейшую фондовую биржу мира NYSE. И на той и на другой
площадке может котироваться одна и та же акция. Например,
бумаги корпорации AOL-Time Warner (NYSE: AOL), прошедшие
первоначально листинг на NYSE, активно торгуются и на NASDAQ, и на
других площадках, в частности на Американской фондовой бирже
(АМЕХ, American Stock Exchange), на Филадельфийской бирже
(Philadelphia Stock Exchange), на Тихоокеанской фондовой бирже
376

ГЛАВА 38 Работа маркет мейкера и специалиста
(Pacific Stock Exchange) и др. Наоборот, бумаги корпорации Microsoft
Corp. (NASDAQ: MSFT) первоначально прошли листинг и
котировались в NASDAQ, что и показывается четырехбуквенным тикером.
До тех пор пока эти бумаги не пройдут листинг на NYSE и не
поменяют тикер на более короткий, они не будут допущены к биржевой
торговле.
Хорошо известно, что на бирже цены в течение сессии
меняются не так резко, как на внебиржевом рынке. На первый взгляд
никакой разницы не должно быть между эластичностью движения цен
акций близких компаний на NYSE и NASDAQ. Но те, кто хотя бы
раз в жизни пробовал торговать на этих площадках в течение дня,
точно знают, что разница есть, причем принципиальная. Во время
работы на торговых площадках мы часто общались с другими
профессиональными участниками и торговцами. И неоднократно
приходилось слышать высказывания профессиональных спекулянтов
о том, что, дескать, «специалиста обыграть сложно, а маркет-мейке-
ра проще. Чтобы обыграть специалиста, приходится смотреть еще
и на графики цены (!), а при торговле на NASDAQ графики вообще
ни к чему». Это утверждение, действительно, не слишком далеко от
истины. В качестве объяснения иногда можно услышать
неубедительную ссылку на то, что при торговле на бирже и внебиржевом
рынке комиссионные расходы разные. Действительно, если вы
работаете трейдером, скажем в Lehman Brothers (LEHM), то для вас
комиссионные расходы при торговле на NASDAQ равны нулю, а на
NYSE придется заплатить биржевые комиссии. Индивидуальным же
участникам рынка, торгующим через брокера, комиссию
приходится платить и на NYSE, и на NASDAQ.
Различие в волатильности торгов на NYSE и NASDAQ иногда
объясняют тем, что за каждую конкретную бумагу на NYSE отвечает
один специалист, а маркет-мейкеров, торгующих одной и той же
бумагой, может быть довольно много. По этой причине специалист
точно знает спрос и предложение по своей бумаге, в отличие,
скажем, от неспециалиста маркет-мейкера, тоже торгующего эту
бумагу. Данное объяснение верно лишь отчасти. Трудно поверить в то,
что ведущие брокерские дома, аналитики которых регулярно
публикуют рейтинги эмитентов и дают рекомендации по бумагам, а
брокеры каждодневно исполняют крупные клиентские заявки,
пребывают в неведении относительно баланса спроса и предложения
и соответственно текущей динамики курса акций.
Истинная причина состоит в различной организации торгов на
рассматриваемых площадках. На NYSE каждая выставленная заявка
представляет собой безусловную оферту, торговля ведется
оперативно, в связи с этим участники рынка, как правило, не маскируют свои
377

ЧАСТЬ VI. ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
намерения. Такое справедливо для рынка акций, контролируемого
специалистами*. Участники торгов при этом выставляют реальные
объемы на продажу и покупку ценных бумаг. Задача специалиста
состоит лишь в том, чтобы свести покупателей с продавцами,
ликвидировав дисбаланс между спросом и предложением. Как только
эта задача решена, специалист временно отходит в сторону, и
процесс торговли развивается по своим рыночным законам.
Поскольку заявки на бирже обезличены, то трудно отличить действия
специалиста от действий остальных участников рынка.
Внебиржевая торговля по определению ведется путем
переговоров между конкретными участниками рынка. Последние
предлагают к продаже бумаги по ценам, которые могут быть в процессе
заключения договора изменены. Поэтому без института маркет-мей-
керов такая система эффективно и быстро функционировать не
может. Неудивительно, что именно крупные брокерские дома
определяют правила и специфику торговли на внебиржевом рынке.
Профессиональным участникам выгодно торговать возможно
меньшими лотами, ибо только на многократном обмене и сделках,
разнесенных во времени, они могут перекрыть риски, возникающие при
сильных движениях рыночной цены, и заработать на спрэде.
Дневной выигрыш маркет-мейкера пропорционален величине бид-аск
спрэда и количеству прибыльных сделок. Большой торговый оборот
увеличивает прибыль лишь в том случае, если число прибыльных
сделок за день было больше убыточных. Чтобы ограничить
возможные убытки от своих операций по поддержанию ликвидности, мар-
кет-мейкер, как правило, выставляет двусторонние заявки с
индикативным объемом. Например, вы видите заявку GSCO купить 100
акций INTC по цене 14 долл. Это отнюдь не означает, что Goldman
Sachs & Со купит только 100 бумаг Intel Inc. Участники рынка могут
продавать и продавать ему бумаги, а GSCO со своей сотней будет
стоять в верхней строчке очереди заявок на покупку столь
длительное время, что реально по этой цене может пройти очень высокий
объем. Если вы хотите выяснить, сколько именно бумаг он готов
купить или продать, можете позвонить, поинтересоваться и даже
заключить сделку. В любом случае этим вы демонстрируете свои намерения.
Таким образом, маркет-мейкер в отличие от специалиста имеет
время и возможность изменить свой обменный курс. Под
давлением спекулятивного спроса он быстро перемещает свои
предложения на продажу (аск) вверх, а под давлением большого количества
■ Напомним, что на крупнейшей отечественной торговой площадке — фондовой
секции ММВБ — торги организованы по принципу автоматического сведения
заявок (см. гл. 4), соответственно действия участников торговли по маскировке
своих намерений будут рассмотрены ниже, в гл. 41.
378

ГЛАВА 38. Работа маркет-мейкера и специалиста
предлагаемых к продаже бумаг столь же быстро перемещает свои
предложения на покупку (бид) вниз до тех пор, пока новые
значения цен не выровняют дисбаланс спроса и предложения.
Результатом этого и служит высокая волатильность дневной торговли.
С развитием электронного бизнеса различия между торговлей
на бирже и внебиржевой торговлей постепенно сглаживаются.
В настоящее время большинство участников рынка имеют доступ к
котировкам NASDAQ второго уровня (Level II). Возникшие в конце
XX века ECN (Electronic Communication Networks) существенно
расширили возможности спекулянтов быстро выставлять свои ордера
и совершать операции на внебиржевом рынке. Торговля ведется
интенсивно, и величина спрэда по сопоставимым активам
сравнялась с бид-аск спрэдом на NYSE. Тем не менее некоторые
ограничения на действия спекулянтов еще остаются. Так, например, система
гарантированных сделок SOES (Small Order Execution System),
предназначенная изначально для мелких частных инвесторов,
позволяет быстро заключить сделку с любым маркет-мейкером, но только
по его ценам. При этом объем сделки ограничен сверху тысячей
акций. Кроме того, инвестор не имеет права осуществлять сделку
по этой же бумаге в этом же направлении в течение следующих пяти
минут. Ограничена также возможность спекулятивной игры на
понижение. Вспомним, что понятие «Uptick» на NASDAQ иное, чем
на NYSE*. Опуская свои биды, маркет-мейкер часто не дает игроку
никакого шанса своевременно открыть короткие позиции по
бумагам. Спекулянт может открыть короткую позицию только после того,
как продажи временно прекратятся, а на новом более низком
уровне цен появится реальный спрос на бумаги.
Заметим, что особенности организации торгов на NASDAQ, как
в зеркале, отражены в величине однократной сделки. Торговля на
этой площадке ведется активнее, чем на бирже, но средний размер
сделки, регистрируемый на NASDAQ, существенно меньше, чем на
NYSE. Если в системе NASDAQ объем большинства сделок в
среднем колеблется от 200 до 1000 акций, то на NYSE объем сделок по
аналогичным по ликвидности бумагам порядка 10 000. По этой
причине волатильность дневных колебаний цены и стремительность
их изменений внутри дня на внебиржевом рынке NASDAQ очень
высока. На NYSE цена бумаг изменяется значительно «мягче». Этот
момент и привлекает на NASDAQ множество мелких спекулянтов.
Широко рекламируется, что доступ к табло котировок Level II
позволяет за день «делать» состояния. Возможно, кому-то временами
и удается в течение одной торговой сессии заработать неплохие
' Подробнее см. в гл. 37.
379

ЧАСТЬ VI ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
деньги, но, как правило, он в этом случае слишком сильно рискует,
угадывая направление движения цены. И в целом к заявлениям
«процветающих» западных трейдеров и рецептам авторов книг по
внутридневной торговле нужно относиться очень критически.
Обыграть брокерский дом на его же собственном поле — все
равно, что «сколотить» деньги, бегая в поте лица между двумя
пунктами обмена валюты с чуть разнящимися курсами. Работа
внутридневного спекулянта на фондовом рынке представляет неимоверный
труд, заключающийся в высочайшей степени концентрации
внимания, титанических усилиях и сверхчеловеческом напряжении
нервов. Только опытные и хорошо обученные трейдеры добиваются
успеха, конкурируя на равных с крупнейшими брокерскими домами.
Только полная самоотдача и упорный труд могут превратить
любителя в профессионала внутридневной торговли. Подробнее об этом
виде деятельности, о том, как эффективно работать на дилерском
внебиржевом рынке и конкурировать на равных с маркет-мейкера-
ми, великолепно рассказано в замечательной книге Вана Тарпа и
Брайана Джуна [Тарп, Джун, 2002].

Глава 39
Исполнение брокером
крупных клиентских заявок
Выше были описаны действия на вторичном рынке маркет-мейке-
ров и специалистов, отвечающих за поддержание ликвидности
конкретных, закрепленных за ними ценных бумаг. Перейдем теперь к
рассмотрению действий брокерских домов, выполняющих крупные
заявки своих клиентов. Это очень важная сфера деятельности
профессиональных участников рынка. Когда брокер выходит на рынок
с исполнением крупного заказа, в его задачи входит выполнить этот
заказ наиболее дешевым и оптимальным для клиента образом.
Профессионализм брокера при этом определяется наиболее точным и
своевременным исполнением клиентского приказа. Если в
результате исполнения цены на рынке существенно изменятся, то такое
выполнение клиентских поручений можно назвать верхом
безграмотности и непрофессионализма. Неграмотное исполнение
клиентских заявок довольно часто случается на российском рынке и
является одной из статей доходов рыночных спекулянтов Мы не будем
рассматривать непрофессиональные действия и ошибки российских
брокеров, а сосредоточимся на грамотных и профессиональных
действиях, которые легко опознать и использовать в своих интересах.
Для начала рассмотрим исполнение брокером клиентской
покупки. Здесь нужно сразу заметить, что у брокеров существуют два типа
крупных клиентов:
— фонды и управляющие этими фондами компании, работающие
по фундаментальным показателям и инвестирующие на длительные
сроки;
— прочие крупные клиенты, не являющиеся
профессиональными участниками фондового рынка.
381

ЧАСТЬ VI. ИГРЫ ПРОФЕССИОНМОВ
Покупки и продажи крупных институционалов
В гл. 20 и 21 уже отмечалось, что крупные профессиональные
участники рынка формируют свои инвестиционные портфели
исключительно на падающем рынке, а распродажу практикуют на растущем.
Это легко понять. Действительно, с одной стороны, фонды,
формируя свои долгосрочные инвестиционные портфели, физически
не могут делать этого на растущем рынке. Встав в покупку на росте,
они неминуемо приведут к еще большему смещению дисбаланса в
сторону повышенного спроса. Это приведет к беспрецедентному
росту цены, в результате чего инвестиции будут сделаны по безумно
высоким ценам либо не будут сделаны вовсе. Точно так же, встав в
продажу крупного пакета акций на падающем рынке, фонд
неминуемо обрушит цены и продаст очень дешево. Понятно, что, если бы
крупные фонды действовали таким образом, их инвестиционная
деятельность была крайне далека от прибыльности, а сами они довольно
быстро разорились и прекратили свое существование.
Наоборот, если покупать в моменты экономических спадов и
падений на рынке, то постепенно фонд может собрать достаточно
крупный* пакет акций, не выгоняя цену наверх. После того как
крупный пакет аккумулирован, предложение удовлетворено, ситуация
начинает меняться на рынке к лучшему. В условиях уменьшения
акций, находящихся в свободном обращении, возрастает плавающее
предложение, и цены с большей охотой проявляют тенденцию к
росту. Расцвет экономики и сектора приводит к значительному
увеличению котировок ценных бумаг. Рост котировок подстегивается
ростом спроса на бумаги в условиях наличия на руках у участников
большого количества горячих денег. Именно в этих условиях
крупные профессиональные фонды и осуществляют распродажу своих
активов. Положительный дисбаланс спроса над предложением
позволяет продать довольно крупные пакеты бумаг, не обрушив при
этом цену, и получить неплохую прибыль. Конкретный пример
долговременной скупки бумаг крупным участником рынка будет
показан в гл. 41. Там же мы обсудим игры против тенденций.
Итак, крупные институциональные инвесторы вкладывают
деньги на длительный срок и получают значительные
прибыли, покупая на падении и продавая на росте.
Совсем иначе поступает другая категория крупных клиентов
брокеров — непрофессионалы.
■ Величина пакета определяется его отношением к среднему дневному обороту
торгов, а также к общему количеству акций, находящихся в обращении.
Понятно, что скупка крупного пакета институциональным инвестором уменьшает
количество акций, торгующихся на бирже, и соответственно ведет к увеличению
плавающего предложения (см. гл. 16).
382

ГЛАВА 39. Исполнение брокером крупных клиентских заявок
Выполнение других крупных заявок
Крупные клиенты-непрофессионалы в отличие от профессионалов
отдают поручения брокеру на любом рынке, не сообразуясь с
текущей конъюнктурой и не задумываясь о последствиях, к которым
могут привести действия по исполнению таких крупных приказов.
А ведь любая относительно крупная заявка даже на глубоком и
ликвидном рынке изменяет текущий баланс спроса и предложения, что
не проходит мимо внимания других участников рынка, которые
стремятся использовать изменившийся дисбаланс с выгодой для себя
и участвуют в предполагаемом движении, увеличивая его скорость
и изменяя цену скупаемого актива в неблагоприятную для
покупателя и его брокера сторону. Поэтому, когда профессиональный
участник рынка намерен выполнить крупный клиентский заказ на
покупку бумаг, он вынужден избегать простого размещения
лимитированных заявок в торговой системе. Равно он не может пользоваться и
рыночными заявками, поскольку в этом случае цены мгновенно
могут вырасти на десятки процентов, а требуемый пакет так и не
будет приобретен.
Какие же есть способы исполнения таких заказов? Если брокер
располагает возможностью пользоваться большим кредитом в
деньгах и бумагах, то он, как правило, действует следующим образом.
На некотором уровне, определяемым клиентским приказом и
текущей конъюнктурой рынка, он начинает скупать бумаги. При
падающем рынке очень часто можно заметить, как в первых строчках
очереди на покупку стоит определенное количество лотов, которое
регулярно добавляется по этой же цене, как только продавцы
удовлетворяют предыдущую заявку. Такое может длиться достаточно
долго. При этом рынок не видит истинного объема потребности на
покупку, а довлеющее предложение над спросом позволяет
достаточно долго, стоя на одном месте, «подбирать» продаваемые
бумаги. При этом брокер сильно ограничен в возможностях изменения
цены своего предложения. Он не может спустить свое
предложение на покупку вниз, поскольку на новом уровне цены изменится
баланс спроса и предложения, и, следовательно, брокер может
просто не получить с рынка требуемого количества бумаг Если брокер
обладает очень крупным заказом на покупку, то такая крупная
покупка на заданном рубеже может остановить падение и преломить
тенденцию.
Как только меняется текущая конъюнктура рынка, мгновенно
меняются и действия брокера. В частности, если на рынке
восстанавливается баланс спроса и предложения, то купить бумаги по
выбранной брокером цене становится труднее. Брокер не может
перенести свои заявки вверх, поскольку это вызовет дальнейшее повы-
383

ЧАСТЬ VI ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
шение цены. Как только спекулянты «вычисляют», что имеется
крупная покупка, а рынок не проявляет тенденции к снижению, они
сразу же начинают игру на повышение. В этой ситуации брокерскому
дому не остается иного выхода, кроме как занять противоположную
позицию на продажу на уровне чуть выше своей собственной
покупки. Таким образом, брокер потихоньку скупает на нижнем уровне,
последовательно выставляя большое количество относительно
небольших лотов, а чтобы спекулянты, начав действовать вместе с ним,
не подняли цену, брокерский дом держит чуть выше рынка большие
объемы бумаг на продажу. И действительно агрессивно продает, как
только цены приближаются к верхней границе установленного им
коридора.
Агрессивные продажи действует устрашающе на обычных
дневных спекулянтов, как бы предупреждая, что произойдет, если более
мелкие участники рынка будут мешать брокеру исполнять
задуманное. Такие действия как бы показывают, кто на рынке «хозяин», а
кому надо временно постоять в стороне. Разумеется, бороться с
такими действиями можно другими крупными деньгами, а это под силу
лишь другому профессиональному дилеру, брокеру или маркет-мей-
керу. Тем не менее другие профессиональные участники
предпочитают не мешать своим коллегам временно диктовать на рынке
условия игры. Ведь завтра на месте сегодняшнего брокера может
оказаться и другой участник торгов. В том же случае, когда другой
брокер имеет противоположное клиентское поручение близкой по
объему величины, то брокеры легко находят друг друга и совершают
сделки на внебиржевом рынке или в режиме переговорных сделок на
бирже.
Таким образом, выполняя крупный клиентский заказ на покупку
брокер пассивно покупает по одной цене и агрессивно продает по
более высокой цене до тех пор, пока не выполнит свою задачу до
конца, а затем уходит с рынка. В результате картина выглядит
приблизительно так, как это показано на рис. 39.1.
Рассмотрим этот рисунок подробнее. Цены на бумаги одного из
самых ликвидных отечественных эмитентов — компании РАО ЕЭС —
были зажаты в узком диапазоне практически целый день.
Стандартная величина колебаний цены на протяжении всего периода
брокерской операции составила всего 0.03 руб. при обычном
диапазоне колебаний от 0.1 до 0.2 руб. по этому эмитенту. Таким манером
брокерский дом может продолжать скупку (или продажу) акций в
течение продолжительного периода времени. Если рынок
проявляет тенденцию к понижению, то, продавая вдоль рыночной
тенденции, по цене покупки брокера, дневные спекулянты не могут быть
уверены в том, что закроют позицию с прибылью. Если брокерский
384

ГЛАВА 39 Исполнение брокером крупных клиентских заявок
и РАО ЕЭСаОшш)
Е
,ir.V'*'"V..,....^,.'..'\
1 '■
1аА^
''|
\
1
.1.1.11 ||.. .. , |. 1 ill
1820 1210 14,101 „ 1600
1 1709 Вт
llM
18 00
^^^^Щ
^гт^Р
ш
%Л
Imi
lllll.
11 50
шш
27 1
268 t
2Б6 1
2Б4 1
2Б2 1
2 Б 1
258 1
25Б 1
2 54
2 52 1
25 1
2 48 J
2 4Б 1
2 44
2 42 1
1
5 0x10''j
1
Рис. 39.1. Десятиминутный график котировок бумаг РАО «ЕЭС России»
Под давлением продаж цены вырвались из узкого диапазона и стремительно
скатились вниз
ДОМ не уйдет в течение дня с рынка, то откупать и закрывать
короткие позиции придется по его ценам продажи. Покупать же вместе с
ним, когда на рынке предложение преобладает над спросом,
опасно. Как только участник рынка решит свою задачу и покинет «поле
боя», цена может быстро свалиться вниз (как на рис, 39.1). При этом
брокерский дом может держать спрэд столь малым, что скальперы
не могут отбить комиссию, покупая и продавая вместе с ним.
Таким образом, в описанной ситуации спекулянтам, торгующим
в течение дня, вообще делать нечего, если они только не намерены
стать инвесторами на несколько часов, на день или два, и принять
на себя риски, не соответствующие их обычной манере поведения.
Поскольку котировки зажаты в узком диапазоне, неопределенность
дальнейшего направления движения цены и импульс этого
движения возрастают с каждым часом. Цены могут пойти не только резко
вниз, но и резко вверх, после того как брокер выполнит клиентский
заказ и снимет свои заявки как на покупку, так и на продажу.
Поэтому спекулянты предпочитают стоять в стороне от рынка при таких
действиях брокера и терпеливо дожидаться развязки событий.
Разумеется, в результате таких действий оборот брокера может
существенно превысить тот, который был в заявке клиента.
Например, крупный игрок был намерен купить 100 млн. бумаг и разместил
с этой целью заявку на покупку у своего брокера. Тот в процессе
исполнения купил 170 и продал 70 млн. бумаг В результате он не
только блестяще решил свою задачу, но еще и прилично заработал на
операциях купли-продажи.
385

ЧАСТЬ VI ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
Зададимся вопросом: за чей счет шла такая игра? Кто в
результате оказался в проигрыше? Очевидно, дневные спекулянты, которые
оказались не в состоянии распознать текущие правила игры или
надеялись на быстрое ее окончание и выход в предполагавшуюся
ими сторону. Поэтому в такой ситуации опытные дэй-трейдеры и
скальперы активных действий не совершают, разумно оставаясь в
тени. Они быстро закрывают свои позиции с убытком или без
оного и воздерживаются от дальнейших действий до тех пор, пока
брокер не исполнит задуманное. Хотя объем операций и велик для
одного участника, но в целом в результате таких профессиональных
действий брокера рыночная активность существенно снижается,
что, собственно, и видно на рис. 39.1. По этой причине узкому
игровому диапазону часто соответствуют небольшие торговые обороты,
но главное — в этих условиях уменьшается частота сделок. Это
также хорошо видно из приведенного рисунка.
Заметим, что, как только цены вырвались из диапазона, дневные
спекулянты включились в игру, стремясь наверстать упущенное за
день. Обратите внимание, как резко выросли обороты торгов и как
это коррелирует со стремительным изменением цены.
В случае поступления крупного клиентского заказа на продажу
брокер действует с точностью до наоборот. Он будет стоять в тени
и выставлять небольшими порциями акции на продажу до тех пор,
пока спрос на рынке превышает предложение. Как только спрос
уравновесит предложение, брокер выставит агрессивные, видимые
всему рынку заявки на покупку. Такие агрессивные заявки на
покупку будут стимулировать неопытных игроков к покупкам в тщетной
надежде, что видимый дисбаланс в очереди имеет под собой
реальные основания и может привести к крупному ценовому движению
вверх. В результате спекулятивных атак мелких и средних
участников рынка и происходит постепенная продажа брокером
имеющегося пакета ценных бумаг
В заключение следует сделать два важных замечания.
Первое: если на рынке цены зажаты в узком диапазоне, не стоит
ввязываться в игру. Помните, что даже искушенные спекулянты
предпочитают в это время стоять в стороне. Невозможно предвосхитить
направление дальнейшего движения цены, как и предсказать срок
окончания скупки или продажи ценных бумаг крупным участником
рынка. Поэтому самым правильным в такой ситуации будет
спокойно дожидаться исхода цен из действующего диапазона и только
потом принимать решение об открытии новых позиций.
386

ГЛАВА 39 Исполнение брокером крупных клиентских заявок
Второе: неискушенному глазу только лишь из графика поведения
цены довольно сложно распознать, какую операцию проводит
брокерский дом — покупку или продажу. Так, рис. 39.1 не позволяет с
первого взгляда сказать, что происходило на рынке — покупка или
распродажа. Ответ на вопрос о том, что происходит в настоящий
момент при ценах, зажатых в узком диапазоне, может дать лишь
динамика изменений в очереди заявок, а также поток сделок,
сопровождающий эти изменения. Профессиональный дневной спекулянт,
проведший в рынке не один год, сможет достаточно достоверно
прочитать следы движений крупных участников торгов и
определить, какие цели они преследовали в тот или иной момент времени.
О других играх профессиональных участников пойдет речь в
следующих главах.

Глава 40
Работа профёссидиала ЛротиЁ толгты
в этой главе речь пойдет о действиях крупных участников рынка,
нацеленных на извлечение прибыли из непрофессиональных
действий его мелких участников. Будут рассмотрены стандартное
поведение крупных участников, сопровождающее опубликование
различных новостей, действия профессионалов вблизи уровней
сопротивления и поддержки, а также игра, целиком направленная на
«срабатывание» стоп-приказов клиентов брокерских фирм.
Действия против новостей
В предыдущих главах мы подробно с точки зрения инвестиций
разобрали проблемы, касающиеся выбора акций для торговли.
Однако с целью извлечения прибыли торговать можно в любом
направлении. Игра на понижение и торговля в игровом диапазоне (на
спокойном рынке) могут быть не менее результативными. Одним из
наиболее известных приемов профессионалов является «игра на
новостях».
Огромный опыт и интуиция помогают профессиональным
игрокам зарабатывать на хлеб насущный в любой рыночной ситуации.
Для большинства профессиональных участников рынка — брокеров
и дилеров — торговля на фондовом рынке есть ежедневная
обязанность поддерживать двусторонние котировки ценных бумаг,
обращающихся на рынке, и осуществлять клиентские заказы. В
процессе исполнения этих обязанностей профессионал не упустит
возможность получить дополнительный заработок и обыграть начинающих
инвесторов, индивидуальных участников торгов и даже умудренных
трейдеров других брокеров-дилеров. Одним из способов игры против
основной массы начинающих игроков является игра против новостей.
388

ГЛАВА 40 Работа профессионала против толпы
Игра с использованием новостей — это нелегкий труд,
требующей полной самоотдачи, внимания и мастерства улавливать
настроения рынка и быстро реагировать на любые его противоречивые
движения до того, как будут озвучены новости, которыми они
обусловлены. Именно по этой причине рынок очень часто, если не
всегда, опережает любые новости. Этот факт поражает новичков.
Прежде чем описывать различные приемы игры с использованием
новостей, давайте попробуем разобраться, как можно описать,
классифицировать новости и как они могут повлиять на рынок. Для того
чтобы понять, как новость повлияет на рынок или на акции
конкретного эмитента, надо попытаться представить, как эта новость
скажется на фундаментальных показателях эмитента. Иными
словами, каким образом могут измениться продажи, расходы и
соответственно прибыли и убытки. Только после ответа на этот вопрос
можно определить, какая вышла новость — положительная или
отрицательная.
Теперь необходимо разделить все новости на ожидаемые,
неожиданные и непредсказуемые. Неожиданные новости появляются
довольно редко. Неожиданной считается новость, если ее появление
никто не мог предвидеть и предугадать. Например, террористический
акт — типичная неожиданная новость. Такой же типичной
неожиданной новостью может стать внеплановое изменение рейтинга
эмитента или государства. Ожидаемые новости — те, появление
которых могла предвидеть определенная группа или круг лиц,
связанных с фондовым рынком. Типичный пример новости этого рода —
давно ожидаемая смена руководства корпорации или объявление о
хороших финансовых показателях. Или долгожданное объявление
решения о смене странового рейтинга государства. Такие новости
обычно широко распространяются по рынку до момента их
официального опубликования. До тех пор пока такие новости
официально не опубликованы, они именуются слухами. Наконец, в отдельную
группу необходимо выделить события, которые должны
произойти в известный, строго определенный момент в будуш,ем, но
заранее невозможно предсказать, будет ли полученная информация
иметь положительный или отрицательный заряд. Такие новости
рынок ожидает напряженно и с большим нетерпением. Назовем
условно эту группу новостей непредсказуемыми. Типичный пример —
планируемое заседание Комиссии по открытому рынку США
(FOMC) и возможность изменения базовой процентной ставки
фондов федерального финансирования. Возможны два варианта такой
новости: ставка останется неизменной или будет изменена на
определенное количество базовых пунктов. Кроме того, существенное
389

ЧАСТЬ VI ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
влияние на рынок оказывают комментарии, которые
сопровождают действия FOMC. Суть и возможный характер воздействия
комментариев на рынок заранее определить практически невозможно.
Таким образом, влияние на рынок новостей из группы
«непредсказуемых» наиболее плохо поддается прогнозированию и контролю.
Теперь, вооруженные новостным классификатором, мы можем
свести все виды новостей и наиболее вероятные реакции рынка на
них в таблицу.
Действие новостей на нейтральном и спокойном рынке
Тип новости Характер новости Реакция рынка
Неожиданная Положительный Рост
Отрицательный Падение
Ожидаемая Положительный Падение
Отрицательный Рост
Непредсказуемая Положительный Падение, затем рост
Отрицательный Рост затем падение
Если неожиданная новость носит явно положительный характер,
то в подавляющем большинстве случаев она приводит к движению
рынка вверх. Аналогично, если появляется неожиданная и явно
отрицательная новость, то это приводит к резкому движению рынка
вниз. Величина таких движений и их длительность зависят от
степени заложенного в новости позитива или негатива. Если величина
позитива небольшая, то и рост может быть небольшим. В этом
случае он обусловлен лишь действиями ограниченного числа
спекулятивно настроенных игроков. Крупные участники предпочитают в
таком случае не выводить на рынок свои средства. Если позитив
достаточно велик, то в процессе торгов на рынке появляются
дополнительные денежные средства крупных участников, А это, в свою
очередь, ведет к более продолжительному и более мощному
движению наверх. Совершенно аналогично: при сильно негативной
новости движение вниз также может быть достаточно сильным и
длительным.
Все вышесказанное справедливо лишь для спокойного рынка при
отсутствии ярко выраженной тенденции бычьих или
медвежьих настроений. В том случае если на рынке действует
слабый бычий или медвежий тренд, то действие неожиданных
новостей накладывается на этот тренд.
Это довольно просто и очевидно. Неожиданности для
неискушенного участника торгов возникают в том случае, если перед
выходом новости рынок уже находился под мощным давлением про-
390

ГЛАВА 40 Работа профессионала против толпы
давцов или под воздействием сильного покупательского спроса.
В этом случае не все так просто и очевидно, как выше. Очень часто
бывает, что в случае сильного медвежьего рынка выход
положительной неожиданной новости либо игнорируется, либо лишь
незначительно приостанавливает падение, которое спустя
непродолжительное время возобновляется с новой силой. В первом случае, когда
медвежий рынок не реагирует на вышедшую позитивную новость,
говорят, что рынок выработал иммунитет против хороших
новостей. Если сильно растущий рынок не замечает неожиданные
отрицательные новости, то говорят, что он выработал иммунитет
против плохих новостей. Такое случается, если перед этим на рынке
длительное время господствовала противоположная тенденция.
Гораздо опаснее случаи, когда медвежий рынок
приостанавливается под действием положительных новостей. Механика здесь
проста. Неискушенные игроки, неверно оценив силу неожиданной
новости, затевают игру на повышение в надежде на разворот.
Сильные участники рынка, не склонные переоценивать вышедшую
новость, не торопятся вступать в игру, а вместо этого временно
прекращают свои продажи и наблюдают за действиями слабых
игроков. Как только силы спекулянтов выдохнутся, а цены несколько
приподнимутся, они возобновляют свои продажи в более
агрессивной манере, чем обычно. Это позволяет крупным игрокам, с одной
стороны, продать свои бумаги чуть дороже, чем они могли бы это
сделать при отсутствии позитивной новости, а с другой —
заработать дополнительную прибыль, вынудив покупателей покупать
дорого, а продавать дешево по сработавшим приказам стоп-лосс. Эту
механику мы подробно будем обсуждать применительно к игре
профессионалов на прорывах уровней и играм, нацеленным на снятие
клиентских стоп-приказов.
Перейдем к рассмотрению игр на ожидаемых новостях. Как
отмечено выше, ожидаемые новости обычно довольно широко
распространяются по рынку до момента своего опубликования.
Соответственно в рыночных котировках ожидаемая новость зачастую
уже отражена. Поэтому играть вдоль таких новостей,
положительных или отрицательных, очень опасно. Как говорят трейдеры и
аналитики, «новость уже была заложена в ценах». Это означает, что
рынок предполагал появление новости, и участники торгов
постепенно открывали позиции вдоль нее. Такое обычно продолжается
до момента опубликования, после чего начинается движение в
противоположном направлении.
Профессионалы в большинстве случаев играют против
обнародованной ожидаемой новости. Объясняется это просто. Как только
новость опубликована, многие начинающие инвесторы, не искушен-
391

ЧАСТЬ VI. ИГРЫ ПРОФЕССИОНМОВ
ные в играх профессионалов, начинают выводить на рынок свои
ордера. При этом они наивно полагают, что вышедшая новость
является откровением не только для них, но и для всех прочих
участников торгов. И рынок, по их мнению, воодушевленный
появлением новости, должен начать резкое движение. Можно представить,
что чувствуют начинающие игроки, когда после открытия длинной
позиции вдруг начинается резкое движение в противоположную
сторону, оканчивающееся, как правило, крупными убытками и
стенаниями, что рынок в очередной раз «обманул». Раз или два в
начале своей биржевой карьеры на эту удочку попадается каждый игрок.
Теперь понятно, почему в большинстве случаев профессионалы
играют против обнародованной ожидавшейся новости. Большой
поток ордеров начинающих инвесторов помогает легко и просто
закрыть ранее открытые позиции профессионалов. Не найти более
удачного момента для фиксации прибыли по длинным позициям,
чем выход ожидавшейся положительной новости.
Это правило, которое часто формулируется в виде фразы
«покупай слух, продавай новость», — одно из наиболее известных и
распространенных среди профессиональных торговцев. Аналогично,
короткие позиции удобно закрывать в момент опубликования
отрицательных новостей. Заметим, что эти правила открытия/закрытия
позиций при появлении ожидавшихся новостей вполне
аналогичны тем, которые используются крупными профессиональными
инвесторами и фондами при покупке и распродаже своих позиций (см.
гл. 39). Просто одни действуют на достаточно продолжительных
временных интервалах, а другие — на относительно коротких.
Рассмотрим, наконец, что бывает при выходе в свет
ожидавшихся новостей с непредсказуемым значением. В качестве образца
действия крупного участника приведем хрестоматийный пример
торговли государственными облигациями на лондонской бирже 20 июля
1815 т., т.е. два дня спустя после битвы при Ватерлоо. То, что битва
должна была состояться, знали все. То, что исход ее неясен, но
должен существенно повлиять на будущую стоимость
правительственных бумаг, — тоже было очевидно. В случае победы Наполеона
облигации должны были резко обесцениться, и наоборот, в случае
победы союзников уже потерявшие в цене облигации должны были
восстановить свою стоимость. В те времена наиболее быстрой почтой
была курьерская. Известный спекулянт и биржевой делец Натан
Ротшильд построил свою систему оповещения от местечка
Ватерлоо до берега Ла-Манша, где должен был высадиться курьер с
известием, до места проведения биржевых торгов. И сумел получить
информацию о победе союзников над Наполеоном гораздо ранее всех
прочих торговцев. В начале торгов Ротшильд инициировал мас-
392

ГЛАВА 40. Работа профессионала против толпы
штабную распродажу бумаг. Выглядело это так, как будто ему
известно о поражении сознических войск. Психологически удар был
рассчитан довольно точно. К процессу распродажи бумаг подключились
и прочие игроки, полагая, что полученная новость является резко
отрицательной. Воспользовавшись возникшей паникой и большим
предложением продавцов, не находящим ответа у покупателей,
Ротшильд через подставные лица начал скупку существенно
подешевевших бумаг. Этот процесс продолжался до того момента, как пришло
известие о победе союзных войск под командованием герцога
Веллингтона. Данная новость воздействовала на торговцев как ушат
холодной воды и вызвала столь же агрессивную скупку, как и
распродажу часом ранее. На волне ажиотажного спроса цены выросли
и существенно превысили те, которые были на рынке до начала
спекуляции. В результате за два часа с небольшим Натан Ротшильд сделал
целое состояние, а прочие участники понесли существенные убытки.
Подобного рода игры существуют и в наше время. Жертвами их
становятся частные инвесторы, не способные моментально
разобраться в сложной, быстро меняющейся обстановке и принять
верное решение. На западном рынке наиболее часто такие игры
затеваются крупными игроками, например при выходе комментариев
председателя Федеральной резервной системы (Federal Reserve
System, Fed) после заседания Комиссии по открытым рынкам
(Federal Open Markets Commission, FOMC). Председатель ФРС еще
не успевает закончить свою речь, а крупные участники торгов
начинают агрессивное движение в сторону, противоположную той, куда
должен пойти рынок. Делается это в расчете на то, что
неискушенный инвестор, не успев разобраться в сути вышедшей новости и ее
последствиях, будет ориентироваться и принимать
скоропалительные решения по поведению толпы. Игрок видит, что фьючерс на
фондовый индекс S&P 500, стоявший все утро на месте, вдруг
начинает резко двигаться в какую-то сторону. Это заставляет игрока
закрывать противоположные позиции, если они были открыты, и
открывать новые по движению фьючерса. Такие обманные движения
могут краткосрочно двинуть рынок на 1 и даже 2% от
первоначального уровня. Естественно, как только на рынке появляется много
ордеров «обманутых» клиентов, профессионалы закрывают
позиции по этим ордерам и «поворачиваются» в противоположную
сторону: именно туда, куда и должен направиться рынок после
опубликования новости. Если при этом в игру вступают
профессиональные частные торговцы, то возникает сильнейший импульс
обратного движения. В результате неискушенному наблюдателю
кажется, что движение цен лишено всякого смысла, а неопытный игрок,
участвовавший в такой игре и ставивший себе цель заработать зна-
393

ЧАСТЬ VI. ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
чительную прибыль за короткий срок, получает значительные
убытки и ощущает, что его вновь «обманули».
Игры на прорывах уровней и на ложных разворотах
Жадность, отсутствие опыта и базовых знаний правил торговли у
начинающих игроков являются причиной потери денежных средств
на двух схожих играх. Речь идет об играх «в пробой уровня» и
«в ложный разворот». Желание много и быстро заработать
приводит к тому, что большинство индивидуальных участников рынка
пытаются предвосхитить смену тенденции. Они ставят свои деньги на
возможный разворот и играют на пробой уровней поддержки и
сопротивления. Следует усвоить следующее правило:
Прорывы уровней сопротивления или поддержки, на которых
размещены наибольшие объемы спроса и предложения, в
подавляющем большинстве случаев бывают ложными.
Известно, что прорывы уровней сопровождаются значительным
ценовым движением в направлении прорыва. Именно это
обстоятельство и действует завораживающе на начинающих игроков. В
качестве примера приведем прорыв наверх уровня сопротивления
0.945 котировками бумаг ОАО «Мосэнерго» (рис. 40.1). После
прорыва цены за считанные часы выросли более чем на 10%. Но перед
этим покупатели безуспешно пытались преодолеть этот уровень в
течение нескольких недель.
ШМосЭнерг-3(Час1
Рис, 40.1. Прорыв Уровня сопротивления 0.945 по бумагам ОАО «Мосэнерго»
394

ГЛАВА 40. Работа профессионала против толпы
Желание предвосхитить стремительное падение или повышение
цены ведет к тому, что в девяти случаях из десяти начинающие
игроки ошибаются, принимая ложный прорыв за истинный и теряют
по частям весь капитал задолго до начала этого сильного движения
рынка. Конечно, трудно удержаться от соблазна поймать это
движение. И периодически открыть позицию по рынку в момент
зарождения тренда удается всем трейдерам, даже начинающим. Гораздо
сложнее удержать выигрышную позицию.
Зная «слабость» и любовь неопытных игроков к «ловле»
пробоев, профессионалы всегда играют в противоположную сторону, т.е.
против пробоев и против большого числа малоопытных игроков.
Это приводит к перетоку денег из кармана одних на счета других.
На стороне профессионалов статистика, утверждающая, что
большинство пробоев являются ложными. Это заставляет опытных
игроков «ловить пробои» уровней и входить в рынок против этих
пробоев, т.е. против основной рыночной толпы. Механика таких
действий достаточно проста. Как только крупные участники
убеждаются, что сила движения рынка на пробое истощилась, а цены готовы
повернуть вспять, они начинают открывать позиции против
пробоя, подталкивая цены обратно в тот диапазон, из которого их
стремятся вывести неопытные игроки. Профессионал знает, что в
сторону пробоя открыто достаточное количество позиций,
защищенных приказами стоп-лосс, отстоящих от уровня пробоя на 0.5-1.5%.
В случае пробоя вверх, например, участники рынка ищут момент
истощения восходящего движения и начинают активные продажи.
Это, естественно, заставляет цену снизится. Как только котировки
опускаются ниже уровня пробоя до уровней выставленных
защитных приказов стоп-лосс, брокеры выводят на рынок защитные
заявки слабых игроков на продажу. В этот момент профессионалы
охотно меняют сторону торговли и производят откуп отрытых
коротких позиций. Именно на удовлетворении приказов стоп-лосс
профессиональные спекулянты закрывают ранее открытые
позиции, сняв в течение нескольких минут от половины до 1.5 и 2%
прибыли на вложенные средства.
Игра на ложном развороте — еще одна из любимых игр
профессионалов. Начинающие инвесторы очень любят искать вершины
рынка, для того чтобы продать по максимуму, и минимумы рынка,
для того чтобы купить по минимуму, предвосхитить возможный
разворот и получить значительную прибыль. Оговоримся сразу:
«Ловля» минимумов и максимумов рынка — самое верное
средство быстро распроститься с торговым капиталом.
395

ЧАСТЬ и ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
Оставьте эту забаву дилетантам. Ни один уважающий себя
торговец не будет стремиться поймать вершину или минимум рынка.
Причин тому две. Первая — это то, что истинные развороты рынка,
как и крупные движения, всегда неожиданны для торгующих
внутри дня. Они видны только лишь на дневных графиках и спустя
несколько дней, а то и недель после прохождения минимума. Что
отличает профессионала от любителя — так это умение ждать подтвер
ждения сигнала о достижении рынком экстремальных точек, т.е.
максимумов или оснований. Вторая причина состоит в
инерционных свойствах движения бумаг и психологических свойствах
слабых игроков, надеющихся на разворот и активно вступающих в игру
при первых его признаках. Начинающие игроки, видя, что бумага
упала на 50%, полагают, что это прекрасный шанс дешево купить.
Они рассуждают приблизительно так: «Бумага упала на 50% и
сейчас находится вблизи старого сильного уровня поддержки. На
часовых графиках последние 3 часа (10 минут, 1 час, 2 часа и т.п.)
наметился подъем. О том же свидетельствуют и технические
индикаторы. Следовательно, шансы дальнейшего падения на 2, 3 или 5%
очень малы. А вот вырасти бумага может легко, ведь торговалась же
она по цене в два раза выше еще неделю назад». И так далее. Если
бумага благодаря каким-то событиям или процессам упала на 50%,
то ничего не мешает ей упасть еще на 50%, а потом еще на столько
же. Примеров тому — невообразимое множество. Так, на рис. 16.3
показано, как акции Sun Microsystems упали более чем в десять раз!
Профессионалы знают это свойство бумаг продолжать движение в
предыдущем направлении и не пытаются ловить развороты.
Наоборот, как только цены на фиксации прибыли спекулятивными
участниками изменяют генеральную тенденцию (что очень часто
принимается начинающими игроками за разворот!), они включаются в
игру на продолжение тенденции. В результате рынок идет против
открывших позиции начинающих игроков. Последние несут
убытки и закрывают свои позиции по приказам стоп-лосс.
Профессионалы используют вывод этих приказов на рынок для закрытия
собственных позиций.
Как видно, в основе той и другой игры лежат жадность и свойство
неопытных игроков слишком рано выходить на рынок в стремлении
получить неоправданно высокие доходы. Техника исполнения в
обоих случаях также одинакова — массированные покупки или продажи
против держателей мелких позиций. Такое давление должно быть
настолько сильным, чтобы цены сдвинулись в область, где
размещена основная масса клиентских приказов стоп-лосс. Именно убытки
одних участников и являются прибылью для других. Рассмотрим еще
396

ГЛАВА 40 Работа профессионала против толпы
некоторые особенности «отстрела» стоп-приказов мелких
участников крупными.
Отстрел стоп-приказов
Вернемся к уже рассмотренным выше случаям торговли
профессионалами против новостей и против прорывов уровней. Мы видели,
что очень часто крупные участники действуют против
обнародованных новостей, а также против выхода цен из коридоров. Тем не
менее и из этих правил бывают исключения. Последние возникают,
когда профессиональные участники рынка — брокеры и дилеры —
затевают игру не против начинающих инвесторов, а против
умудренных индивидуалов. При этом крупные участники продолжают
игру в том направлении, в каком должна подействовать и
вышедшая новость (в случае игры на новостях), либо в направлении
пробоя (в случае игры на пробоях). Они добавляют к уже открытым
ранее и ставшим прибыльными позициям. Их преимущество
состоит, во-первых, в том, что есть резерв в виде уже накопленной
нереализованной прибыли, во-вторых, в возможностях привлечения
капитала в достаточных количествах, а в-третьих, в отличие от
прочих игроков крупные участники видят истинный баланс спроса и
предложения. Последнее преимущество имеет решающую роль.
Частные опытные торговцы и профессиональные спекулянты не
видят реального баланса спроса и предложения, и по опыту
предыдущих игр торгуют против толпы и против наметившейся новой
тенденции. Брокеры-дилеры, в случае если дисбаланс спроса и
предложения существенный, не рискуют затевать игру в
противоположном направлении. Наоборот, в этом случае они стараются
действовать упреждающим образом.
Резервы в виде возможности мобилизации необходимого
капитала позволяют крупному участнику рынка «двинуть» цены в
нужном направлении и дойти до новых уровней, на которых
выставлены ордера стоп на открытие новых позиций, либо до уровней, на
которых выставлены защитные ордера стоп на закрытие
существующих противоположных позиций. И то и другое для
начинающейся тенденции — словно бензин для разгорающегося костра. Если
профессионалам удается довести рынок до тех уровней, на которых
расположены эти ордера, то возникает усиливающийся
кумулятивный эффект. На рынке в этом случае наблюдается сильнейшее
бычье или медвежье ралли, которое усиливается тем, что пылесосом
втягивает в игру колеблющихся из тех, кто до сих пор оставался в
стороне. Это придает движению цен дополнительную силу и дина-
397

ЧАСТЬ VI ИГРЫ ПРОФЕССИОНМОВ
мичность. Складывается впечатление, что оно никогда не
остановится. Такой феномен зовется «истерией покупательского спроса-» в том
случае, если движение идет наверх, и « истерией продавцов», когда
движение направлено вниз.
Наибольшее напряжение торгов происходит в моменты
массового вывода на рынок защитных стоп-ордеров клиентов или
срабатывания маржинальных требований, влекущих принудительное
закрытие позиций брокером. Брокеры-дилеры, конечно, прекрасно
знают об уровнях, на которых расположены защитные ордера, и
заставляют целенаправленной игрой на повышение или понижение
отступить держателей более слабых противоположных позиций. На
этих рубежах профессионалы с удовлетворением закрывают свои
позиции. Возможно, кому-то это покажется «нечестным», ибо
крупные игроки заранее знают, где выставлены защитные заявки И
сознательно заставляют мелких спекулянтов продавать очень дорого
и покупать дешево. Но так устроен рынок.
Другой, часто используемый способ «снятия клиентских стонов»
состоит в запуске краткосрочной игры на понижение, если общая
тенденция рынка— к повышению. На первый взгляд, снижение цены
после двух-трех дней* роста на 38-40% величины рыночного
размаха** воспринимается многими как обычная фиксация прибыли
спекулятивными игроками после значительного роста или падения. По
большому счету так оно и есть. Только мало кто знает, что под
видом этой игры идет настоящая охота на стоп-приказы мелких
игроков крупными участниками рынка.
Известна особенность свинг-трейдеров и позиционных игроков
прятать свои «стопы» под минимумом предыдущих торговых
периодов, под точками отрыва и минимумами текущего дня, а также чуть
ниже уровней поддержки-сопротивления. Это дает возможность
крупным участникам, если фиксация прибыли выводит цены на близкие
уровни к местам возможных скоплений стоп-приказов, предпринять
дополнительные спекулятивные усилия, чтобы еще сильнее опустить
цены и заставить брокеров вывести защитные приказы клиентов на
рынок. Ценам достаточно опуститься чуть ниже предыдущего
минимума цены или точки отрыва, и вот уже брокеры торопятся вывести
на рынок стоп-приказы слабых участников на продажу и закрытие
Или часов и минут Такие игры, как правило, очень часто происходят в
масштабах 1-5 мин)тных графиков и нацелены против внутридневных спекулян
тов Нередко можно встретиться с такой игрой также на масштабах 15
минутных и часовых графиков В этом случае жертвами становятся позиционные
игроки и свинг-трейдеры
Напомним, что по определению рыночным размахом называется величина
хода движения цены от предыдущего локального минимума (или максимума)
к следующему локальному максимуму (минимуму) (подробнее см гл S2)
398

ГЛАВА 40 Работа профессионала против толпы
ДЛИННЫХ позиций. Как правило, такие приказы выводятся в виде
рыночных заявок После того как приказы стоп-лосс начинают
поступать на рынок, крупные участники или те, кто только что
продавал, начинают спешно покупать и увеличивать свои длинные
позиции. В результате слабые игроки расстаются со своими длинными
позициями в пользу сильных. И это нередко происходит за минуту до
следующего крупного ценового движения наверх.
На рис. 40.2 в качестве примера показана ситуация,
сложившаяся в октябре 2002 г при торговле акциями ОАО «Мосэнерго».
и МосЗ«1е|>г-Э(15 мин!
Уровень сопротивления поддержки
TTl^ft,
ч
ел стоп приказов м
соответствующий o^opot
095
0 945
0 94
0935
093
0 925
0 92
0 915
,|11и1,||1п1|||
.Li.irflii.. .iilll,i.,ii, iibll.l.i
8 0x10
бОхю'
4 0x1 о'
2 0x10*
Рис. 40.2. «Отстрел» стоп-приказов при торговле акциями ОАО «Мосэнерго»
(октябрь 2002 г)
Как видите, утром 17 октября котировки преодолели уровень
сопротивления 0.93, превратившийся затем в поддержку.
Последовавшие за этим попытки продавцов опустить цены ниже взятого
уровня потерпели неудачу. Это дало возможность краткосрочным
спекулянтам, играющим на повышение, разместить стоп-приказы
на закрытие длинных позиций вблизи цены 0.93. Остаток дня
бумага торговалась с тенденцией к повышению. И уже ближе к вечеру
была предпринята краткосрочная спекулятивная атака на держате
лей слабых длинных позиций. Обратите внимание на прошедший
оборот торгов, свидетельствующий о силе «удара», и на цену
закрытия соответствующего ударного периода. В результате такой
нехитрой операции многие спекулянты понесли убытки и оказались
выброшенными из поезда, набирающего ход, а крупные игроки
добавили к своим длинным позициям.
399

ЧАСТЬ VI ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
Такая тактика маркет-мейкеров и крупных участников очень
хорошо и часто работает на бычьем рынке. На медвежьем рынке она
применяется редко, поскольку объем открытых коротких позиций
индивидуальными участниками, как правило, в несколько раз
меньше обычного объема длинных. Кроме того, после значительного
понижения рынка держатели коротких позиций предпочитают
закрывать позиции самостоятельно, не дожидаясь сработавших стоп-
приказов.
Некоторым частным трейдерам и инвесторам такие действия
крупных участников рынка кажутся «манипуляциями». В какой-то
мере так оно и есть, но в значительной степени это не верно.
Спекулятивная игра против рыночной тенденции чаще всего обречена
на неудачу и грозит большими потерями. Поэтому цены, после того
как «стопы сняты» и профессионалы закрыли свои позиции, часто
резко идут в противоположном направлении. Создается
впечатление лишенной здравого смысла игры. Вчера еще покупали по
немыслимым ценам, а сегодня идет столь же интенсивная
распродажа. Или наоборот. Только что «никто не хотел покупать» и
непонятно было, куда упадет бумага, но вот уже она «улетела» вверх на 3, 4
или даже 5%. Вышесказанное не представляет откровения для
большинства людей, проведших на фондовом рынке год и более, тем не
менее неопытные и малоопытные игроки всегда попадаются в
такие ловушки и ... «служат пищей для более крупной рыбы».
Мы еще вернемся к этой теме в части VIII, где будем обсуждать
способы постановки защитных стоп-приказов так, чтобы избежать
ошибок подобного рода, а также разберем правила сознательного
выхода из открытых позиций.

Глава 41
Маскировка своих намерений
Мы разобрали действия профессиональных участников рынка,
создающих плавающее предложение по ценным бумагам в количестве,
достаточном для того, чтобы рынок имел инвестиционную
привлекательность. Своим ежедневным трудом маркег-мейкеры и
спекулянты обеспечивают непрерывность движения рыночный цены и
необходимую ликвидность обращающихся на вторичном рынке
активов. Но за счет кого они зарабатывают на жизнь? Кто платит
премию за риски, которые они берут на себя? Ответ прост. Это
начинающие игроки и долгосрочные инвесторы. Ради последних
профессионалы, собственно, и трудятся. Благодаря инвесторам
профессионалы, вообще говоря, и существуют.
Для целей настоящего обсуждения нам будет удобно сделать
следующее деление игроков и инвесторов на категории. К первой
отнесем юридических и физических лиц, совершающих целевые
вложения в акции предприятий. Это крупные инвестиционные фонды
и индивидуальные инвесторы, держащие часть своего капитала в
акциях. Ко второй категории относится многочисленная
инвестирующая публика, приходящая и уходящая с рынка акций. Это люди,
стремящиеся приумножить свой капитал и остро чувствующие
лакомый кусочек. Они приходят на рынок во времена расцвета и
покидают его, как только убытки становятся ощутимыми. К третьей
категории следует отнести игроков, пробующих свои силы на
рынке акций. Некоторые из них становятся впоследствии
профессионалами, но большинство уходит с рынка в момент, когда
проигрывают те средства, которыми они были готовы рискнуть на
фондовом рынке. Биржа притягивает также образованных, талантливых
и смелых людей, имеющих помимо основного дела время и
желание заниматься биржевой торговлей. Однажды проведя удачную
сделку, многие из них начинают свято верить в некую свою
«систему» , которую пытаются предложить миру. А на деле — достаточно
быстро проигрывают деньги.
401

ЧАСТЬ VI. ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
Наибольший интерес для нашего обсуждения представляют
крупные участники рынка, действующие в своих интересах или в
интересах клиентов. Это инвестиционные фонды и крупные брокерские
фирмы. Крупному участнику рынка важно, чтобы заказ был
выполнен целиком по действующим рыночным ценам. Поэтому он часто
сознательно идет на проскальзование, провоцируя активную
спекулятивную игру. В случае если такой участник не в состоянии
поддерживать приемлемый уровень цен, он готов заплатить
профессиональным участникам рынка премию за то, чтобы те помогли
выполнить поставленную задачу, и соглашается на тот бид-аск спрэд,
который они предлагают. Комиссионными расходами фонд,
формирующий свой портфель, интересуется в последнюю очередь. Так как
операция носит единичный характер, все расходы по ней не идут
сравнение с возможным неблагоприятным изменением стоимости
приобретенных бумаг.
Материалы, представленные в предыдущей главе, казалось бы,
подтверждают распространенное мнение, что участникам рынка
выгодно, когда клиенты брокерских фирм проигрывают. Частично
это верно. Ибо если все будут выигрывать, то кто же будет
проигрывать? Но это абсолютно неверно в смысле возможного разорения
клиента. Брокерам выгодно, чтобы их клиенты выигрывали и
платили брокерские комиссии. Поэтому они всегда снабжают
клиентов необходимой информацией о рынке, которой располагают. По
этой же причине они стараются исполнить клиентское поручение
как можно лучше. Непрофессиональное либо недобросовестное
исполнение брокером клиентского поручения на развитом рынке
может привести к значительным потерям. Ибо
непрофессиональные действия являются дополнительным источником прибыли для
спекулянтов. Профессиональные участники рынка как бы
сглаживают недобросовестное исполнение клиентских заявок брокерами,
так как всегда готовы предложить лучшую цену.
Привлечение внимания
Рассмотрим ситуацию, когда брокер получает приказ от VIP-клиен-
та на покупку крупного пакета акций. Он выходит на рынок, а
продавцов на нужное количество бумаг нет. Такая ситуация — редкость
для западных фондовых рынков с развитым плавающим
предложением, но нередко складывается на отечественном рынке. Можно
было бы дождаться более подходящего дня, и это было бы верным
решением. Но иногда клиенты требуют немедленного исполнения
своей заявки, так как располагают, как им кажется, информацией
из «надежных источников» о будущем движении цены. У брокера
существует несколько путей исполнить ордер. Первый состоит
402

ГЛАВА 41. Маскировке своих намерений
В прямолинейных действиях, которые многие, возможно,
наблюдали на российском рынке. В этом случае другие участники рынка, видя
спрос на бумаги данного эмитента, тоже начинают их покупать. Под
таким напором продавцы быстро перемещают свои предложения
по продажам наверх, и заказ может быть выполнен по ценам,
существенно выше текущих рыночных. Второй путь — использовать
дополнительные денежные резервы, чтобы самому попытаться
удержать котировки в приемлемом диапазоне цен. Этот путь уже бьш
подробно описан нами в гл. 39. Но это под силу лишь крупным
брокерским домам и инвестиционным фондам.
Существует третий способ, который мы называем «привлечение
внимания». Его мы и опишем ниже. Он состоит в том, чтобы
развязать активную спекулятивную игру по данному активу с целью
привлечь к этой игре внимание профессиональных участников рынка.
Тогда при интенсивной торговле можно легко замаскировать свои
истинные намерения и решить поставленную задачу с
наименьшими издержками.
Именно так большинство брокеров и поступает. Когда на арену
выходит участник рынка, получивший «жирный» клиентский заказ,
он начинает играть, как рыба в теплой заводи, взламывая «зеркало
рынка». Своими действиями он привлекает внимание других
крупных участников рынка и приглашает их вступить в игру. Это
разнообразит ход торговой сессии и придает ей ту динамичность,
которая так по душе дэй-трейдерам. Мелкие колебания цены в этом
случае отходят на второй план, бид-аск спрэд начинает «дышать» и в
ходе торгов изменяется в широком диапазоне — от чрезвычайно
малого до большого, превышающего обычный в несколько раз. При
этом проходят разнонаправленные сделки, часть которых
инициируется самим брокером и носит обманный характер. Имея
намерение купить крупный лот, опытные трейдеры никогда не позволят
угадать их цели и будут заниматься маскировкой своих намерений,
насколько это возможно. Чтобы понизить цену, они часто
начинают продавать всем желающим по их ценам бид. Таким образом, у
других участников рынка складывается впечатление, что на рынке
имеется превышение предложения над спросом.
Другой тип обманных действий, понуждающий неопытных
игроков распродавать свои позиции, состоит в размещении крупного
пакета акций к продаже или в выставлении очень крупного
предложения на покупку. На слэнге профессиональных трейдеров это
называется «повесить приблуду». Обычно такая заявка раз в 100-1000
превышает обычный размер однократной сделки и величину
среднего спроса и предложения. Например, если по акциям ОАО
«Ростелеком» средний размер сделки — 1000 бумаг, то можно выставить
403

ЧЛСТЬ VI. ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
заявку на покупку 100 000 бумаг против 500, стоящих, например, в
первой строчке очереди на продажу. Это сразу привлекает
внимание. Посмотрите на очередь заявок по этой компании,
представленную на рис. 41.1. Здесь во втором биде некто выставил приказ
купить 111 111 бумаг. Спрос во много раз больше предложения.
Удовлетворить крупную заявку по силам только крупным участникам
рынка. Поэтому брокеры и действуют с такой смелостью,
выставляя заявки во второй, третей или четвертой строке очереди.
ЩРостел
Кутя
2500
111111
150
1270
20637
1ао-ОчГ"ИИС
Цена
32.26
322:4
3223 ,
322
3215 д
3211 ■
321
3207
3206
3205
Продажа |
850
100
50
2000
1680
Рис. 41.1. Очередь заявок на акции ОАО «Ростелеком». Во второй строке
очереди на покупку виден приказ купить 111 111 бумаг. Спрос на два порядка
больше объема лучшего предложения. Удовлетворить такую заявку по силам
только крупным участникам рынка
Выставление 100 000 бумаг на продажу вызывает, аналогично,
очень сильное психологическое давление. Вдруг это крупный заказ,
который сейчас снимут и исполнят по рынку, обрушив котировки?
Покупать в этих условиях рискованно, поэтому часто этого никто и
не делает. Наоборот, чувствуя за спиной «поддержку», спекулянты
вступают в игру в том же направлении и выставляют заявки на
продажу по лучшей цене. Такие действия приводят к временному
снижению цены, что дает возможность выставившему большой лот на
продажу купить дешевле. Именно этот случай и показан на рис. 41.2.
S Ростел-1 ао-ОчереГ^ HI^T ЕГ S Ростел-1 ао-Очерер* В@ D
.
U
3667
Т 3666 1
690
134
1000
'5500
500 "
3665
3664 ^
'~ 36 6
36 5Э"
3658
3657
3656
"36.54
7559 '•
2500'
2Э
•" "т
1— — -
Купля Цена
1 36 65
..IL3664
' 366
З'б59
36 5
623 36'46
1305 3645
5520 36 42
5500 36 41
8740 J 364
. Пропажа ,
29
1 10000
2000
2000
100498 '
Рис. 41.2. Очередь заявок на акции ОАО «Ростелеком». Видно, что продавец
«психологически» давит на потенциальных покупателей своей крупной
заявкой на продажу. Правый снимок показывает состояние очереди заявок
через минуту после того, как был сделан левый снимок
404

ГЛАВА 41. Маскировка своих намерений
Видно, что потенциальный покупатель смог понизить значение
текущего диапазона цен более чем на 0.1 руб. спустя минуту после
того, как выставил свое предложение на продажу большого
количества бумаг по 36.60. Более того, напуганные покупатели отступили
далеко вниз, и спрэд с 0.01 руб. (на левом снимке) резко
расширился до 0.04 руб. на правом снимке. Окончание этого процесса скупки
показано на рис. 41.3.
mn Ростел-14о(15 мин)
в
»
• яшз
^^'
f
1
-
-
J
,||,,..1 1 till ,1.,. .1. 1 „1 .. ||,1 1,.,,11
-
ш
lllllJ
llll
1,1,
13 ноя 14 ноя 15 ноя
40
395
39
38 5
38
375
37
365
36
15x10'
10»10"
5 0»10'
Рис. 41.3. Резкий рост котировок акций ОАО «Ростелеком» после
завершения скупки бумаг (ноябрь 2002 г.)
Однако следует иметь в виду, что заявка против истинных
намерений не может висеть слишком долго. За это рынок может сильно
наказать. Кто-то, у кого есть заявка на покупку в аналогичных
размерах, удовлетворит текущее предложение, не глядя на то, в каком
месте в очереди оно находится. А это уже катастрофа для брокера,
выставившего и не сумевшего удержать ложную заявку. Вместо того
чтобы исполнить ордер на покупку, трейдер продал заявленное
число бумаг и теперь вынужден откупать на рынке объем в два раза
больший. Поэтому такую игру позволяют себе брокеры только на вялом
рынке с единственной лишь целью — раскачать его в момент, когда
продавцы и покупатели находятся в нерешительности или
отсутствует необходимое плавающее предложение.
Таким образом, если на рынке во второй или третьей очфеди
заявок мелькает и исчезает крупный спрос или предложени£, это
означает, что б/хкер, выставивший такую заявку, с болышм евро
ятностью померен действовать в противоположном направлении.
405

ЧАСТЬ VI ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
Есть еще один путь совершить крупную одноразовую операцию:
переговоры между двумя брокерами. Режим торгов на ММВБ это
позволяет. Если один брокер имеет заявку на продажу, а другой —
аналогичный встречный заказ от клиента в соответствующем
объеме, то, для того чтобы не двинуть рынок, выгоднее произвести
операцию между двумя контрагентами в обход рынка. Как правило, в
этом случае брокеры договариваются о сделке по телефону, а потом
одновременно вводят в торговую систему две заявки по одинаковой
цене внутри спрэда. Иногда таким образом проходят очень крупные
сделки, практически не влияющие на движение цены. Прочие
участники торгов только успевают раскрывать рты. Только что здесь была
заявка на покупку 5 млн. бумаг РАО ЕЭС (что в тысячу раз больше
величины стандартной сделки), и вот уже ее кто-то удовлетворил.
При этом цены не шелохнулись. Чаще такие сделки даже не светятся
на регулярной сессии, а проходят в режиме переговорных сделок*.
Туманная очередь
На неактивном рынке отечественные брокеры иногда
развлекаются тем, что прячут очередь заявок от других участников рынка так,
как это показано на рис. 41.4, пресекая тем самым на время
спекулятивную игру на понижение или повышение. Если вам очень нужно
увидеть тех участников рынка, кто стоит ниже, необходимо снять
очередь заявок на покупку, продав 20 бумаг компании по рынку. Этим
вы обнаружите свои намерения прощупать глубину спроса.
Аналогично, для того чтобы понять, какое количество бумаг ГМК
«Норильский никель» можно купить и по каким ценам, необходимо
сначала купить десять бумаг по рынку. Это сильно затрудняет
открытие и закрытие позиций простым участникам. Наиболее разумный
выход в таких условиях— подождать, пока туман развеется, т.е. пока
кто-то первым не прощупает рынок или владелец предложений не
уйдет сам, либо выставиться лимитированной заявкой на
небольшое количество бумаг по разумной цене. А потом, по мере
исполнения, постепенно добавлять новые заявки.
Что может произойти, если попробовать совершить операцию
продажи по рыночным ценам в случае бумаг НК ЮКОС или
рыночную операцию по бумагам ГМК «Норильский никель», показанным
на рис. 41.4? Результатом может стать исполнение, слишком
далекое от текущих рыночных цен. Предположим, игрок хочет продать
■ Режим РПС в фондовой секции ММВБ позволяет воспользоваться всеми
преимуществами при осуществлении операций на бирже и не показывать сделку прочим
участникам торгов.
406

ГЛАВА 41. Маскировка своих намерений
I ЮКОС-ао-2-0черед1|У 0(5] Е , Ш ГМКННикЗао-ОчерС«' HD Е |
Купля
2
2
2
2
2
2
2
2
Ш_1
, Цена Г
295.8
295 79
295.7
295.3
295 25
295
294.82
294 81
294.71
294.61
, 294 51
294.41
"^ 294.31
294.2
1родажа
355
100
7000 ~|
2600
1100
73
i
*i4i
Продажа 1
1
- ] -
1
f
AiJ
Цена 1
56138
58137
581.36 '
581.35
58134
58133
581.32
'58131
580.15 t^
580.14 '
58012 '•
580.11
580Т
580.09
580.08
58007
К"пля *,
\J
" 1 ~
1 *<
»
Рис. 41.4. Спрос и предложение на акции НК ЮКОС и ГМК «Норильский
никель». Видно, что очередь заявок на покупку НК ЮКОС не только слаба,
но и вообще лишь обозначена. Основные объемы на покупку акций нефтяной
компании стоят ниже 294, но, где именно, приходится только гадать.
С бумагами ГМК «Норильский никель» еще хуже — понять намерения
Участника торгов, введшего такие заявки в торговую систему, невозможно, не
раскрыв свои собственные
30 бумаг ГМК «Норильский никель» по рынку в ситуации,
показанной на рис. 41.4. Тогда он «снимет» очередь заявок по средней цене
580.105 и купит еще 10 бумаг по неизвестно какой цене. Например,
это может быть цена 522. В результате некто купит часть бумаг
дешевле действующих рыночных цен на 10%'.
Игры против тенденций
Ниже хотелось бы привести еще несколько примеров действий
крупных игроков на фондовом рынке.
Как неоднократно говорилось, крупные институциональные
инвесторы покупают на падающем рынке и продают на растущем.
Купить в больших количествах можно только тогда, когда на рынке
много продавцов. Именно в такие моменты и вступают в игру
крупные фонды. В этих случаях брокерский дом определяет цену и, не
торопясь, средними лотами, размещает покупки на заданном
рубеже. Пройти через него сложно и играть на понижение бесполезно.
Он может покупать в течение нескольких часов, дней или недель.
Посмотрите на график ОАО «Ростелеком», приведенный на
рис 41.5. Цены в течение нескольких месяцев бьши не в состоянии
пробить «заколдованный» рубеж в 30 руб. за акцию, хотя в этот
период бьшо несколько сильнейших движений рынка вниз.
407

ЧАСТЬ VI ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
: Ш Ростел-1ао(День)
Еяяягшкиию
\
\
\ fKi^J\
\
Щ
W
||.1И||||||,1||.|||1|||||,|||||||||||||,1|||,.,||,||||,.||| |.1 , I
48
47
46
45
44
43
42
41
40
39 ;
38 :
37
36
35
34
33
32
31
30
29
10x10'
5 0x10^
Рис. 41.5. Дневной график котировок акций ОАО «Ростелеком»
Цены оказались не в состоянии пройти диапазон поддержки 30-31 руб.
за бумагу в течение многих недель с конца июня по октябрь 2002 г
Своими действиями крупный брокерский дом оказывает очень
жесткое давление на рынок. Ставить на повышение и играть вместе
с ним тоже нет смысла. Он завтра уйдет, и уровень может быть
резко пробит вниз с отрывом. Поэтому спекулянты уходят в сторону.
Цену закрытия, равно как и дневную динамику, определяет крупный
покупатель (или продавец). К появлению таких «акул» на рынке
нужно относиться очень внимательно. Действовать вместе с ними
можно лишь тогда, когда малым спрэдам сопутствуют большие объемы
торгов. В этом случае велика вероятность, что цены двинутся в том
же направлении или по крайней мере отскочат. Обычно же малым
спрэдам соответствуют небольшие торговые обороты. После такой
борьбы — а это именно борьба, так как цены зажаты в узком
диапазоне — котировки могут резко двинуться в любом направлении.
На рис. 41.6 приведен еше один пример, когда на позитивном
внешнем фоне росли котировки многих бумаг отечественного
рынка. В то же самое время игра на повышение по акциям РАО ЕЭС
была полностью блокирована участником рынка, скупавшим акции
компании по 2.86 и продававшим по цене выше этого уровня в
течение двух часов.
После того как крупный игрок выполнил свою задачу и ушел с
рынка, цена на бумаги не пошла за фьючерсом S&P 500, как весь
остальной рынок, а напротив — упала. Так что спекулянты,
ставившие на повышение вместе с участником рынка и в направлении
фьючерса, мгновенно оказались в убытках и в конце торгов
вынуждены были закрыть свои позиции.
408

ГЛАВА 41 Маскировка своих намерений
!|ЦР*0ЕЗС(1мип)
ч Л-- А / ^
V \yv ^
-^ У^
л
,
V ^
SSSJCESnBRnI
1 , , 1 ..1
; 16 50 17 00 1?10
И5Р1_СМЕС_и1мим)
17 20 17 30
1740
1750 1ВО0
267
2865
286
2 855
285
2 845
264
5 0x10^
■Sff?fffi^<ffll:iJ.RI?fi
^^V
1650 1700 1710
1720 1730
1740
1750 liOC
830
828
82Б
824
822
820
818
816
814
Рис. 41.6. Минутный график РАО «ЕЭС России» На фоне растущего
фьючерса на S&P 500 (график внизу) игра на повышение была блокирована
участником рынка, скупавшем акции компании по 2 86 и продававшем по
цене выше этого уровня в течение двух часов
Очень интересна ситуация, когда игру против тенденции
устраивает крупный спекулятивный фонд, имеющий на руках «золотую»
информацию, о которой другие участники рынка не осведомлены.
Начиная действовать против рынка, брокерский дом может
переиграть рынок, если в состоянии неограниченным кредитом
остановить текущую тенденцию. Дождавшись обнародования информации
и смены тенденции, крупный спекулянт сорвет при этом немалый
куш. Но если денежные ресурсы его ограничены, то выигрывают
все остальные участники рынка, поскольку спекулянт не в
состоянии будет удержать рыночные котировки до того времени, как
вступит в силу его козырная карта. Он будет вынужден закрыть свои
позиции по тем ценам, какие ему предложат участники рынка,
продавшие бумаги: по ценам, совсем не соответствующим рыночным и
тем, по которым шла скупка бумаг. Так легко борются с игроками,
имеющими «золотую» информацию, но неправильно
определившимися с точкой входа. Профессиональных участников рынка
интересует именно краткосрочное движение на интервале нескольких
дней. Располагая хорошими резервами, они имеют все шансы
выиграть у крупных спекулянтов, неверно определившихся с точкой
входа в позицию. Происходит это потому, что люди, которые получили
409

ЧАСТЬ VI ИГРЫ ПРОФЕССИОНАЛОВ
инсайдерскую информацию, стараются действовать немедленно из
боязни, что их опередят другие. Можно привести немало случаев,
когда отдельные брокерские дома имели правильную информацию
о дальнейшей тенденции финансового инструмента. Но,
включившись в игру раньше времени, они оказывались в крупных
временных убытках, не имея возможности покрыть издержки по кредиту.
Закрыв свои позиции по рынку, они несли огромные потери.
По этой причине никто не может долго манипулировать
рынком. Не стоит поддаваться соблазну, объясняя манипуляцией
неожиданные движения рыночной цены. Действия крупных
участников рынка всегда причинно обусловлены.

Странник не оставляет следов,
Оратор не допустит оговорки,
Счетовод не интересуется, где купить счеты.
Лао Цзы. Дао Дэ Цзин, 27
Часть VII
Действия индивидуалов
на рынке

в пятой части книги мы разобрали, как правильно выполнять
операции на биржевой сессии. В предыдущей рассмотрели, как действуют
крупные участники рынка и какие ловушки поджидают неискушенных
торговцев. Пришло время изучить стратегии и тактики индивидуалов,
достигших высот биржевой торговли, — тех, кто может на равных
состязаться с профессиональными брокерами-дилерами на их
собственном поле. Действия спекулянтов-индивидуалов сильно разнятся, и это
зависит от того, в какой временной шкале им приходится работать и
какой риск при этом они готовы на себя взять. Здесь мы рассмотрим
действия краткосрочных спекулянтов, которых условно можно
разделить на скальперов, инерционных внутридневных игроков (так
называемых дэй-трейдеров) и overnight-спекулянтов,
специализирующихся на открытии позиции вечером и закрытии ее утром. Работа свинг-
трейдеров и спекулянтов, торгующих подневным графикам,
представляет больший интерес для начинающих и будет рассмотрена в
следующей части книги в совокупности с методами расчета рисков и
правилами открытия и удержания позиции.
Но прежде хотелось бы сделать одно замечание. Не всем, кто
хотел бы заниматься внутридневным трейдингом, это по силам. Опыт
показывает что из тех, кто вступает на эту стезю, лишь 20% сохраняют
возможность работы спустя четыре месяца после старта. Спустя год
после начала операций 95% предполагаемых дэй-трейдеров
покидают биржевое поле, при этом лишь малая часть из них становятся свинг-
трейдерами и со временем успешными игроками. Тем не менее
материалы этой части будут интересны и тем, кто стремится начать
торговлю исключительно внутри дня, и тем, кто предпочитает более
долгосрочные игры.
Обычно в книгах, посвященных биржевой тематике,
предлагаются рецепты успешной торговли. По нашему мнению, таковых
рецептов не существует И научить можно лишь одному — тому, каким
образом не потерять все деньги. Каждый успешный игрок учится сам в
процессе торговли. Единственное, чем ему можно помочь, — это
показать, чего следует опасаться и где больше всего теряются деньги.

Глава 42
Работа скальпера
в гл. 38 были рассмотрены действия специалистов и маркет-мейке-
ров. Как известно, основными задачами и маркет-мейкера, и
специалиста являются следующие:
— поддержание ликвидности рынка путем выставления
двусторонних котировок;
— торговля со своих Собственных счетов для зарабатывания
спекулятивной прибыли;
— вывод на рынок и исполнение клиентских заявок за
комиссионное вознаграждение.
Проведение всех этих операций позволяет профессиональному
участнику заработать прибыль. Наиболее интересными, с точки
зрения частного игрока, являются стратегии и тактики
брокера-дилера при торговле на основе двусторонних котировок и
зарабатывании спекулятивной прибыли на резких движениях, направленных
против слабых участников рынка. Эти два способа породили два
класса частных спекулянтов, профессионально зарабатывающих
себе на жизнь: скальперов и дэй-трейдеров. На российском рынке
ценных бумаг наиболее распространена последняя категория. Но
рассказ о действиях профессиональных спекулянтов будет неполон,
если мы не познакомим с методами торговли скальперов.
Скальпер — это игрок, старающийся взять на себя наименьшие
риски по сравнению со всеми прочими категориями участников
торгов. Время удержания позиции скальпера составляет от
нескольких секунд до нескольких минут. В своей деятельности он
уподобляется биржевому специалисту или маркет-мейкеру и пытается
заработать на обмене, выставляя заявки на покупку чуть лучше текущей
цены спроса и тут же предлагая купленные бумаги к продаже по
ценам, чуть меньшим, чем лучшее предложение. Если скальперу
удается продать купленный ранее лот бумаг, то разница цен за вычетом
413

ЧАСТЬ VII ДЕЙСТВИЯ ИНДИВИДУАЛОВ НА РЫНКЕ
КОМИССИОННЫХ брокера и биржи оседает у него в кармане. Если цена
после покупки сдвинулась вниз, т.е. в неблагоприятную для скальпе-
ра сторону, он, следуя своей стратегии избегать лишних рисков,
немедленно продаст бумаги с убытком для себя и вновь будет искать
возможность входа в рынок. В течение дня скальпер в зависимости
от емкости и ликвидности рынка, а также в зависимости от степени
волатильности бумаги может провести от одной до нескольких
десятков сделок, из которых редко больше половины будут успешными.
Рассмотрим процесс скальпирования рынка более подробно. Но
прежде зададимся вопросом: может ли опытный игрок, скальпируя
внутри дня, обыграть крупного профессионального участника
рынка, который держит двусторонние котировки по какому-либо
активу? И постараемся на него ответить.
Для получения успешных результатов по методу скальпирования
необходимо правильно выбрать бумагу и момент времени. Бумага
не должна быть слишком ликвидной, но и неликвидной тоже быть
не должна. Если она будет слишком ликвидной, малые спрэды
между лучшей ценой на покупку и лучшей ценой на продажу не
позволят осуществлять сделки внутри спрэда. Кроме того, при излишней
ликвидности цены слишком быстро движутся, и, совершив сделку в
одну сторону, можно упустить возможность выставить заявку на
закрытие позиции. Если бумага, наоборот, будет неликвидной, то
будет затруднительно как открыть, так и закрыть сделку. Кроме того,
необходимо учитывать абсолютную стоимость бумаги. Если она
слишком велика, то потенциальный доход от сделки окажется
малым. Таким образом, необходимо тщательно подойти к вопросу
выбора бумаги, прежде чем начинать операции скальпирования.
Вторым важным параметром при скальпировании является
время совершения сделки. Такие сделки приносят успех лишь на
спокойном рынке. Спокойным рынок становится обычно спустя
полтора-два часа после начала торгов. Период спокойствия
заканчивается за полтора-два часа до закрытия торгов. Таким образом, у скаль-
пера для работы редко бывает больше 4 часов в течение торгового
дня. За это время можно совершить от 2 до 5 сделок. При этом надо
учесть, что некоторые дни для скальпирования по описанной
технике совершенно не годятся. Так, скальперу нежелательно
торговать, когда в мире, в экономике, а соответственно и на рынке
происходят какие-либо бурные события. Если выкинуть из недели хотя
бы один такой неудачный день, то в году останется не так уж и
много времени для работы скальпера. В году 52 недели. Выкинем две
недели на праздники, три на отпуск. Останется 47 недель по 4
торговых дня и соответственно около 752 сделок.
414

ГЛАВА 42 Работа снальпера
Для того чтобы понять, много это или мало и к каким
результатам может привести, рассмотрим в качестве примера процесс
скальпирования бумаги, стоящей 10.00 руб. на покупку и 10.10 руб. на
продажу. Разница цен покупки и продажи 0.10 руб., или 1.0%. Это
достаточно много, для того чтобы бумага, с одной стороны, была не
слишком ликвидной, а с другой — годилась для скальпирования. Если
повезет, то скальпер купит 10 000 бумаг по 10.01 и спустя
непродолжительное время продаст 10 000 бумаг по 10.09. В итоге он заработает
на сделке 0.08 ■ 10 000 = 800.00 руб. Если его капитал равен 150 000
руб., то доход на капитал составит 0.53% без учета комиссионных. В
случае если после покупки скальперу не удается сразу же встать
лучшим предложением на продажу, то, чтобы не понести значительных
убытков, он будет вынужден немедленно прикрыть позицию по
текущим ценам. В этом случае он понесетубыгок на капитал -0.03*10 000 =
= 300.00 руб. Для удобства расчетов предположим, что каждый день
делается ровно 4 сделки, а вероятность выигрыша равна
вероятности проигрыша по сделке и составляет 50%. В этом случае скальпер
заработает за день 800 + 800 - 300 - 300 = 1000 руб. и уплатит
100 000-8*0.1% = 800 руб. комиссионных брокеру и бирже. Общее
сальдо дня составит 200 руб., или 0.13% на начальный капитал в
150 000 руб. По результатам года прибыль составит 200-4*47 =
= 37 600 руб., или 25% годовых. Это, безусловно, лучше, чем ставка
по банковским вкладам до востребования, но существенно меньше
того, на что могут рассчитывать другие категории игроков. Можно
ли увеличить доходность торговли по методу скальпирования
рынка? Да, можно. Доходность резко повышается при уменьшении
комиссионного вознаграждения брокера и при использовании
брокерского плеча. Например, при использовании плеча 1:1.67,
принятого сейчас ФКЦБ на российском рынке, и сокращении биржевых и
брокерских комиссий до 0.05% доходность торговли может быть
увеличена более чем в три раза. Но абсолютного прироста прибыли
добиться существенно сложнее. Проблема связана с текущей
ликвидностью рынка. Нельзя купить бумаг больше, чем есть заявок на
продажу, и продать больше, чем есть спрос на покупку. В
приведенной здесь таблице средних торговых оборотов по нескольким
бумагам, торгуемым в фондовой секции ММВБ, представлены бумаги не
самых ликвидных акций российских эмитентов. В первых колонках
дано максимальное и минимальное значение бид-аск спрэда во
время торгов. Колонка Ratio показывает отношение этих величин. Чем
больше значение Ratio, тем большим рискам подвергается скальпер,
работающий с такой бумагой.
Величина среднего спрэда, представленная в четвертой
колонке, позволяет оценить потенциал прибыли. Значения, стоящие в
415

ЧАСТЬ VII. действия индивидуалов на рынке
Средние спрэды, средние изменения цен
и средний оборот некоторых акций российских эмитентов'*'
Бумага
Аэрофлот-2
Мегион-ао
Пурнфгз
РАО ЕЭС-п
Ростел-1ап
Сбербанк
Сибнефт-ао
Сургнфгз-п
Татнфт Зап
Транснф ап
Макс,
спрэд, %
11,22
1,27
27,72
0,94
1,52
1,00
1,38
2,66
2,01
2,18
Мин.
спрэд,%
0,74
0,65
0,74
0,30
0,65
0,36
0,42
0,41
0,61
0,15
Ratio
15,17
1,94
37,46
3,17
2,34
2,78
3,29
6,44
3,31
14,85
Сред,
спрэд, %
2,88
0,91
4,53
0,53
0,99
0,60
0,76
1,05
1,10
0,57
Range,
%
3,7
4,4
4,2
3,9
4,3
4,0
2,4
2,1
1,7
1,3
Ср. оборот
50000
25 000
5 000
12 000000
150 000
10000
150 000
1000000
100000
300
Объем
торгов
540000
7 575 000
485 000
40 320 000
3 600 000
63 500000
9 525 000
7 300 000
1475 000
3 465 000
* Данные носят ориентировочный характер, соответствующий состоянию рынка
в октябре-ноябре 2002 г,, и подвержены изменению во времени,
этом столбце, получены делением среднего спрэда на среднюю цену
торгового дня. В колонке с надписью Range представлено среднее
изменение цен за день. Это очень важное значение для оценки
потенциальных убытков по сделке. В двух последних колонках
приведено ориентировочное значение оборота торгов в бумагах и
объема торгов в рублях РФ за день. Данные относятся к периоду
октября-ноября 2002 г.
Анализ этой таблицы показывает величину рисков, которым
подвергается скальпер, — это величина средних изменений цен за
день. Величина возможного оборота торгов, которые может
провести скальпер, оценивается как средний размер сделки, умноженный
на 4. И наконец, потенциальная доходность операций скальпера —
величина спрэда, отнесенная к цене бумаги, как видно из таблицы,
редко превосходит один процент.
Таким образом, в основном скальпер «кормит» своего брокера и
биржу, а его потенциальный доход ограничивается 25-50% годовых
от имеющейся в его распоряжении суммы, причем рост этой
суммы, как правило, не приводит к росту дохода.
Для того чтобы проиллюстрировать качественные выводы,
сделанные выше, рассмотрим возможные операции скальпирования по
конкретной ценной бумаге — обыкновенным акциям ОАО «Сибнефть».
В частях V и VI мы показали, какую важную роль играет бид-аск
спрэд в процессе торговли. Напомним, что, чем выше активность
игроков, тем уже спрэд. Однако величина его определяется не
416

ГЛАВА 42. Работа скальпера
СТОЛЬКО волатильностью дневных колебаний бумаги, сколько
частотой сделок. Если проследить, например, динамику изменения
очереди заявок по РАО ЕЭС, то можно обнаружить, что даже во
время сильных движений ввиду очень высокой частоты сделок спрэд
большую часть времени измеряется шагом движения цены. На
неликвидных и слаболиквидных бумагах спрэд зависит от частоты
сделок. Чем меньше происходит сделок за день, тем шире разница между
спросом и предложением. Это закон, не зависящий от правил
торговли на какой-либо площадке. Посмотрим, например, на ход
торгов акциями ОАО «Сибнефть» на ММВБ, глубину спроса и
предложения по которой мы уже рассматривали в гл. 36. Наглядно
изменение цены акций ОАО «Сибнефть» в течение трех торговых сессий
показано на рис. 42.1.
1Ш Сиёнефт-аоП О мин
?м
■;[("'
^1.
1;-1
5?.в
57 6
57 4
57 2
57
56.8
56.6
56 4
56 2
:56
L_L
:т\г:ХчГ\
1715 14НОЯ 1210
1350 1535 17'15
8 0x10
6 0x10'
40x1 о'
20x1 о'
Рис. 42.1. Десятиминутный график котировок бумаг ОАО «Сибнефть».
Для торговли бумагами этого эмитента характерна очень низкая частота
сделок, свидетельствующая об очень малой спекулятивной составляющей
ежедневного торгового оборота, приходящейся на дневные спекуляции
Сравним этот график с аналогичным десятиминутным графиком
акций РАО «ЕЭС России» (рис. 39.1). На графике РАО ЕЭС нет
временных пробелов, и все десятиминутные свечки имеют тела и
хвосты, свидетельствующие о том, что за время, соответствующее
периоду свечи, было совершено по крайней мере четыре сделки. В
течение аналогичного временного интервала по бумагам ОАО
«Сибнефть» большей частью сделок либо вообще нет (разрывы во
времени), либо проходят от силы одна-две транзакции. По этой
причине обычный спрэд по бумагам ОАО «Сибнефть» составляет не одну
417

ЧАСТЬ VIL ДЕЙСТВИЯ ИНДИВИДУЛЛОВ НА РЫНКЕ
сотую копейки, а несколько копеек или даже несколько десятков
копеек. Малая величина спрэда по РАО ЕЭС компенсируется
количеством операций, проведенных активными участниками торгов за
день. В случае акций ОАО «Сибнефть» реального покупателя и
продавца приходится ждать десятки минут. И две-четыре сделки в день,
проведенные по текущим ценам спроса и предложения, могут не
скомпенсировать потерь при изменении цены. Профессиональный
участник рынка не может рисковать, поэтому большие объемы
всегда выставляет существенно ниже или выше наблюдаемого в окне
«Очередь заявок» спрэда. А торговлю внутри спрэда и вблизи
текущих рыночных цен отдает на откуп спекулянтам.
Таким образом, у скальперов есть возможность торговать
внутри спрэда на слаболиквидных активах, выставляя свои заявки чуть
лучше профессиональных участников рынка. Посмотрим,
насколько успешными могут быть такие операции и какова вероятность, что
они обыграют профессионального участника рынка.
Рассмотрим ситуации, которые могут возникнуть при торговле
внутри спрэда. Допустим, игрок пытается войти в позицию, когда
на рынке присутствуют лишь профессиональный участник,
поддерживающий двусторонние котировки, и инвесторы, а других
спекулянтов и скальперов — нет. Например, игрок решил поучаствовать
в торговле акциями ОАО «Сибнефть», очередь заявок по которой
показана на рис. 42.2.
■ Сибнефт-ао-Оче^ТЗВНЫ
К-^пя 1
_,.„,.
. . 4-
500
600
300 "''
300
600
зеоо
2900
Цша 1 Продажа]^
62.68 100
62.6 ^ 2400 i
62.4 1 1000 :
6Z3 t 4000 " '
62.27 ' 100
62 3900
6199 '""ЮОО _|
61.66
61.6
61.01 ~*
60 66 ,
60.01 i
66.6
60 ^
Рис. 42.2. Очередь заявок на покупку-продажу акций ОАО «Сибнефть»
Текущий бид-аск спрэд равен 61.55-61.99. Игрок выставляет
приказ на покупку 1000 ценных бумаг лучше рынка — по 61.66.
Поскольку он становится впереди маркет-мейкера, то реальная сделка
купли-продажи непременно пройдет сквозь его цену, если какой-либо
418

ГЛАВА 43. Рабата скальпера
крупный инвестор будет продавать более чем 1000 бумаг. Это
означает, что, как только игрок получает «свои» 1000 бумаг, цены
благодаря большой продаже сместятся под его цену покупки.
Следовательно, едва открыв позицию, игрок оказывается в виртуальном
убытке. Такая ситуация не редкость на нашем не слишком ликвидном
рынке. Профессиональный участник быстро смещает свой бид-аск
спрэд так, что лучшее предложение теперь становится ниже
первоначальной цены игрока, очередь проваливается, и у игрока на
счете высвечивается нереализованный убыток. Новое состояние
лучшего спроса и предложения после такой сделки может выглядеть
следующим образом: бид-аск равен, например, 59.00-60.00, а после-
няя сделка зарегистрирована по 61.00. Она прошла по цене
профессионального участника рынка.
Но положим все нормально, под давлением продавцов спрэд
лишь немного переместился вниз, и скальпер может стать лучшим
аском, чтобы зафиксировать прибыль. Например, игрок открыл
позицию по 61.66 — выше первого спроса на покупку и стал лучшим
предложением на продажу по 61.90. Рынок вял, близится час
закрытия дня, а покупателя все нет. Чтобы не стать инвестором на ночь,
скальперу необходимо во что бы то ни стало закрыть позицию.
В конце концов игрок вынужден «сдаться» маркет-мейкеру и
продать по 61.55 и 61.50. Или еще дешевле, если последний, видя, что
скальпер в ловушке, сместит свой спрос еще ниже.
Единственный способ прилично заработать на малоликвидных
активах — это иметь достаточное количество денег и бумаг, для того
чтобы силой своего спроса и предложения удерживать рынок в той
ценовой нише, в которой удобно работать. При этом игрок мало чем
отличается от маркет-мейкера и, используя его стратегии,
описанные в предыдущей части книги, действительно может получить
прибыль. Если денег и бумаг у игрока существенно меньше, чем
средний дневной объем по бумаге, то в лучшем случае он сможет
«отбить» биржевые и брокерские комиссионные.
Брокеру, выгодно, чтобы клиент совершал как можно больше
операций за день. Поэтому многие брокерские фирмы бесплатно
предоставляют хорошие информационные и технические средства
для быстрой торговли, призывая новичков потягаться со
специалистами в умении «ловить» копейки на десятирублевых бумагах и
предоставляя большое кредитное плечо. Маркет-мейкеру тоже
выгодно, чтобы игроки пытались работать внутри установленного им
спрэда и принимали первый удар на себя. Обыграть
маркет-мейкера и специалиста можно только в том случае, если у игрока есть
приличные деньги, чтобы держать свой спрэд, оставив солидный
брокерский дом не у дел. Если размер торгового счета ограничен, то
419

ЧАСТЬ VII ДЕЙСТВИЯ ИНДИВИДУАЛОВ НА РЫНКЕ
даже без учета комиссий скальпер, перехватывая риск на себя,
будет терпеть временные убытки всякий раз, когда цена будет
проходить сквозь его заявку. В семи случаях из десяти наиболее вероятен
выход из позиции по приказу стоп-лосс, что в условиях малой
подвижности бумаги и соотношения риск/прибыль порядка единицы
разрушит счет игрока в течение нескольких торговых дней.
Таким образом, обыграть крупного маркет-мейкера или
дилера, не имея достаточных средств, скалъперу практически
невозможно. Во-первых, брокерский дом имеет приблизительную
информацию о дисбалансе спроса и предложения по бумаге и
точную— по защитным приказам своих клиентов. Во-вторых,
именно он устанавливает начальный бид-аск спрэд, изменяет
и перемещает его в ходе торгов в зависимости от активности
участников рынка и динамики спроса.

Глава 43
Работа профессионального спекулянта
Ни один из участников рынка, о которых шла речь в предыдущих
главах, не способен обеспечить высокую эластичность предложения
и соответствующую ликвидность рынка, так как не согласен брать
на себя риск открытых позиций. Специалист назначает такую цену,
которая служит отправной точкой, чтобы, торгуя по ценам бид и
аск, закрыть свои позиции в конце дня с прибылью. Маркет-мейке-
ры на внебиржевом рынке действуют аналогично, по возможности
пассивно следуя за рынком. Брокеры-дилеры, торгуя в системе
автоматического сведения котировок, действуют исходя из
текущих клиентских заявок и стремления получить свою собственную
выгоду от внутридневной торговли.
И только участие профессиональных спекулянтов — дэй-трейде-
ров и overnight-трейдеров, оставляющих свои позиции на ночь, —
придает цене эластичность и мягкость движения, а также
увеличивает ликвидность рынка, что сильно ценится свинг-трейдерами,
краткосрочными и долгосрочными инвесторами. Для большинства
дэй-трейдеров и профессиональных спекулянтов присутствие на
рынке и осуществление многочисленных сделок представляет
обычную повседневную работу. В течение торговой сессии
профессиональные спекулянты совершают от десятка до сотни сделок купли-
продажи. Результатом их совокупных действий служит малая
величина спрэда между спросом и предложением и высокая частота
операций по тем бумагам, которыми они интенсивно торгуют.
Инвесторы легко могут купить и продать такие акции по ценам, близким к
рыночным, используя обыкновенный приказ совершить операцию
по рынку.
Рассмотрим этот класс торговцев более подробно. Дэй-трейдин-
гом называется торговля внутри дня, нацеленная на извлечение
прибыли на малых интервалах времени. Работа профессионального
421

ЧАСТЬ VII. ДЕЙСТВИЯ ИНДИВИДУАЛОВ НА РЫНКЕ
спекулянта состоит в том, чтобы реагировать на малейший
дисбаланс между спросом и предложением и следовать на один шаг
впереди рыночной тенденции. В процессе торгов профессиональные
спекулянты чутко реагируют на колебания цены и по возможности
быстро фиксируют прибыль по открытым позициям. Для этого
ремесла требуется очень высокая техника, быстрота реакции и
терпение. Дэй-трейдер берет на себя больший риск владения ценными
бумагами, чем скальпер, и соответственно требует большее
вознаграждение. Источник прибыли дэй-трейдера — внутридневные
рыночные тенденции, формируемые игроками, торгующими на более
длительных временных интервалах. Речь идет в основном о свинг-
трейдерах и игроках, торгующих по дневным графикам, а также
среднесрочных и долгосрочных инвесторах. Именно со стола этих
категорий игроков кормится профессиональный внутридневный
спекулянт, обеспечивая им необходимую ликвидность рынка.
Дэй-трейдинг эффективен, когда рынок — живой и торгуемый
инструмент — пользуется вниманием маркет-мейкеров, брокеров-
дилеров, спекулянтов и прочих торговцев. В этом случае цена не
стоит на месте, а движется в течение торговой сессии. Временами
торговля замирает, спрэды сужаются. Именно в эти моменты дэй-
трейдер должен быть начеку. Как только появился спрос, он
покупает некоторое количество бумаг у участников рынка, стоящих на
продажу. В случае если цена начинает расти и перевес на его
стороне, трейдер начинает интенсивную игру на повышение, покупая на
отскоках и продавая на движениях вверх. Котировка быстро
растет, по мере движения бид-аск спрэд увеличивается, а затем
начинает сужаться при приближении к ценовому рубежу, по которому
участники рынка готовы продавать. Движение выдыхается, и
профессиональный участник начинает больше продавать, чтобы откупить
бумаги впоследствии дешевле на движении цены вниз. Искусные
спекулянты изменяют направление своих операций, переходя от
покупки акций к продаже по нескольку раз в день. Цель операций —
открыть позицию и затем по возможности быстро, с прибылью,
закрыть ее. Иными словами дэй-трейдинг — это инвестирование средств
на срок от нескольких секунд до нескольких часов в течение
торговой сессии. Поэтому профессиональные спекулянты всегда
работают вдоль рыночной тенденции и активно участвуют в установлении
новых временных соглашений о цене. В этом их существенное
отличие от профессиональных участников рынка, о которых речь шла
в предыдущей главе, и скальперов, рассмотренных выше. Дэй-трей-
деры не стремятся заработать на обмене, поэтому вместе с
инвесторами совершают сделки по рынку, в полной мере используя все
технические возможности, которыми располагают.
422

ГЛАВА 43. Работа профессионального спекулянта
Но в отличие от инвесторов дэй-трейдер не может позволить себе
«зависнуть» в бумагах. В случае когда тенденция неожиданно пошла
против него, игрок быстро закрывает свои позиции, чтобы
включиться в игру позже, на ином рубеже цен. Таким образом, если
убытки и возникают у дэй-трейдера, то на очень короткое время, и
рыночный риск открытых позиций профессионального спекулянта
невысок. По этой причине активно и успешно работающ,им
спекулянтам брокеры предоставляют на день льготное кредитное плечо,
достаточное для того, чтобы прибыль по их операциям покрыла
комиссионные расходы. Это очень важный момент. Торговать
внутри дня можно, только начиная с некоторой суммы, такой чтобы
комиссионными расходами и проскальзыванием на спрэде можно
было пренебречь в сравнении с планируемой прибылью от своих
операций. Если частный инвестор может не беспокоиться о таких
мелочах и инвестировать любую сумму на срок от одного месяца до
года, поскольку совершает за этот период всего две-три операции
купли-продажи, то для дэй-трейдера, заключающ,его десятки сделок
в день, расходы могут быть весьма ощутимыми, если объем лота,
которым он оперирует, мал.
Дэй-трейдер принципиально безразлично относится к рыночной
тенденции. Его интересует сегодняшний спрос и предложение.
И большинство успешных спекулянтов не смотрят на графики
бумаг, которыми они торгуют. Это им не нужно, поскольку они
хорошо знают особенности торговли по каждому избранному ими
эмитенту, а графики сильно отвлекают и порой создают обманчивое
впечатление, от которого трудно освободиться. Тем не менее, вопреки
распространенному и пропагандируемому мнению, дэй-трейдерам
приходится постоянно быть в курсе всех финансовых новостей,
относящ,ихся и к состоянию рынка ценных бумаг, процентных
ставок кредитного рынка, и к зарубежным фондовым и фьючерсным
рынкам. Это необходимо для того, чтобы, во-первых, определиться
с операциями в начале торговой сессии, а во-вторых, быть готовым
при необходимости быстро сменить по ходу торгов намеченный
план игры по заранее выбранным для торговли активам.
Информационное поле профессионального спекулянта выглядит
примерно так, как это изображено на рис. 43.1.
В основе информационного поля лежит таблица котировок
акций ведущ,их отечественных эмитентов и текущ,ие значения
некоторых зарубежных фондовых индексов и товарных фьючерсов. Эта
таблица в реальном режиме времени дает срез отечественного и
зарубежного рынков. Полезно видеть ленту новостей и график
какого-либо индекса или фьючерса, чтобы иметь представление о
внешнем фоне и его динамике. Иногда требуется молниеносно
423

ЧАСТЬ VII. ДЕЙСТВИЯ ИНДИВИДУАЛОВ НА РЫНКЕ
I I Котировии
ЕЕРгВОР' ч'Новости
ВОР
Тикер j
mSPLCMEGJ
mNDQ_CMEG_1
FTSE100 Англия
DiuX_repMaHMfl
ИзмЙ
-022^
-0.05Х
•065Й
-252!S
QQQ J
РАО ЕЭС
лыко'й'л
ЮКОСао-г
Ростел-1ао~1
ГМКННик5ао
Сбербанк
МосЭнерг-3
ли
■203Х
■отех
015%
-027%
1эи
038*-'
азву.
Поел.
89Б
1032
4069.7
312618
25853
3.7Б2
521.5
273
373
6575
6075
юзе
Объем(шг) >.>|
2000 _|
2-000
1
1
1
263-189-300
122709
«-012
1-672983
26-430
Т733
6802200 д]
|20П 200:jfl
11:32 В III кв^л-але 2002 гзда ВВП
Великобритании вырос на
проц. по сравнению с
предыцуш*^ кварталом и на
"7 -"J,
.zi
|inSPI_CMEG_I(IOMSm«lTiifc [""ШНИ
903
902
901
ЭОО
899
898
897
896
-v;-
_jrt?njy|
-*-
h
04 50
07.15
09 40
1200
Я РАО ЕЭС-ОчЕпе J(: НМ О
Купля
85500
160Б800
501000
345200
708000
1 1*!на
3.769
3 768
3 767
3.768
Л 3785,
3 761
3.76
■ 3.757
3.756
3.755
1 Продажа 1
257800
112500
; 17100
Т]Тооо_, [
^ 2о6о"
Купля
. _,
8013
350
5000
13104
^
Цзня
37.41
]_37 4
j 37Л9
37.34
"■■ 37 33
37 3
37 29
37 28
37 26
^7 9Я
Продаж**
500
Т 13878
^ 8534
2168 ,
1700 —'
jJ5
I Ростел-1 bo-OmR в1я! D Щ, Ростсл- I ао-Всс F" BfD D
Время j
2816
122816
122816
12-27:43
12:27:43
12 27-11
12:25:41
12:25-37
1225.37
12 25.37
Цта j
373
J7 3?
37 33
373 ^
373
-(.
37 3
37,26
37.26
37 26
3736
57-ЭС ^
Обьем
^ J2
356
1712
2000
1605
700
1356
S00
356
356
со ,. -
н
J
J
Рис. 43.1. Примерное информационное пространство дэй-трейдера.
В основе его лежит таблица котировок акций ведущих отечественных
эмитентов и текущие значения некоторых фондовых индексов крупнейших
зарубежных торговых площадок. Таблица в реальном режиме времени дает
срез отечественного и зарубежного рынков. Показана также лента текущих
новостей и график фьючерса на S&P 500. Внизу выведены очереди заявок на
бумаги эмитентов, которыми участник рынка намерен торговать, и таблица
«Все сделки» по одному из торгуемых инструментов
отреагировать на ожидаемую новость или изменение индекса в
ответ на отчет компании и обнародование очередных
макроэкономических показателей.
Внизу экрана выведены очереди заявок на бумаги эмитентов,
которыми участник рынка в настоящий момент торгует или по
которым намерен открыть позиции, а также поток сделок — окно «Все
сделки». Важно, чтобы при этом в раскрытое окно попадали лишь
сделки по выбранным бумагам.
В течение дня дэй^рейдер внимательно следит за котировками.
Одни бумаги торгуются сильнее рынка, другие выглядят слабее.
Профессиональный спекулянт обычно торгует бумагами
нескольких эмитентов одновременно, концентрируя внимание на тех, по
которым ведется оживленная торговля. Иметь под рукой
несколько инструментов для торговли необходимо по разным причинам.
Например, если торговля акцией идет не по разработанному плану
или не поддается осмысленному анализу, то лучше в этот день такой
бумагой не торговать и переключиться на другую.
424

ГЛАВА 43. Работа профессионального спекулянта
Бывает и так, что бумага, которая активно торговалась вчера,
сегодня может торговаться вяло. Бывают дни, когда цена на одну из
самых спекулятивных бумаг российского рынка — РАО «ЕЭС
России» — топчется на месте. Котировки стоят в узком диапазоне,
благодаря действиям какого-либо крупного профессионального
участника рынка. Как мы видели в предыдущей главе, спекулянту
средней руки здесь делать нечего, и нужно выждать время, пока цена
выйдет из мертвой зоны. Возможно, сегодня не день РАО ЕЭС, а
день НК ЛУКОЙЛ или ОАО «Ростелеком».
Кроме того, некоторые спекулянты предпочитают работать
одновременно в двух направлениях: по одним бумагам играют на
повышение, по более слабым — на понижение. Это страхует их от
неожиданного изменения общей рыночной тенденции. А также
позволяет выдержать больше пунктов неблагоприятного изменения цены,
нежели при торговле в одну сторону.
Таким образом, работа профессионального спекулянта помимо
способностей требует определенных навыков. Поэтому мастерство
дэй-трейдинга приходит только с опытом. Из десяти человек,
пробующих себя на этом поприще, профессионалами становятся от
силы один или два. Остальных рынок уничтожает. Остаются
только самые стойкие — те, кто смог удержаться на рынке несколько лет
и не растратил полностью начальный капитал.
Для того чтобы зарабатывать на рынке акций, помимо опыта
требуется остро чувствовать дисбаланс между спросом и
предложением и совершать операции в направлении новых будущих
соглашений о цене. Цены, предлагаемые маркет-мейкерами и
специалистами, часто не соответствуют тем, которые реализуются в ходе
торгов в жесткой борьбе между реальными покупателями и
продавцами. Поэтому для получения прибыли необходимо сознательно и
хладнокровно идти на шаг впереди набирающего скорость поезда,
чтобы избыточный спрос или предложение следовали сзади.
Инвесторы хотят купить — пожалуйста. Если вы стоите в покупке — пусть
покупают по цене выше вашей у специалиста. Или по вашей цене,
выставленной на рубеже, где вы готовы продать и закрыть
прибыльную позицию. Разумеется, существует опасность попасть под
колеса набитого инвесторами товарного состава. Чтобы этого не
случилось, спекулянту приходиться придерживаться строгой игровой
дисциплины
На прибыльную торговлю внутридневного спекулянта влияют
три следующих фактора:
1. Наличие торгового плана. Обладая планом действий на
предстоящий торговый день, можно спокойно воспринимать рыночные
коллизии и не бояться случайных событий и поворотов в торговле.
425

ЧАСТЬ VII действия индивидумов на рынке
План должен предусматривать и строго оговаривать все варианты
действий в ответ на все возможные движения цены и рынка.
Наличие торгового плана ограждает игрока от случайностей и
заставляет его действовать без паники и сомнений.
2. Наличие правильного риск-менеджмента. Внутридневный игрок
не может позволить себе потерять более 1 % торгового капитала в
одной сделке. При этом прибыль, на которую игрок
ориентируется, входя в сделку, не должна быть менее чем удвоенная величина
риска по данной сделке. Для не слишком опытных игроков правило
риска по одной сделке должно быть существенно жестче. Начинающий
игрок не должен рисковать более чем 0.5% торгового капитлла в одной сделке.
3. Наличие дисциплины. Только терпение и дисциплина
позволяют игроку придерживаться как торгового плана, так и
риск-менеджмента. Без дисциплины наличие торгового плана и системы
риск-менеджмента превращается в пустую, ничего не значащую формальность.
Но только этими факторами не исчерпывается успешность
торговли. Они позволяют лишь не потерять все деньги сразу,
потенциально снижают расходы и уменьшают период самообучения
трейдера на пути его превращения в успешного торговца. Принимая на
вооружение эти принципы, игрок также должен выработать свою
парадигму торговли и придерживаться следующих простых правил:
1. Всякое решение об открытии новой позиции должно быть осознанно
и соответствовать системе торговли и торговому плану.
2. Всякая открытая позиция должна содержать цели разумной
прибыли, превышающие в дваразариск по сделке, определяемый приказом стоп-
лосс. До тех пор пока вы не научились молниеносно и
дисциплинированно исполнять свои собственные стопы, ставьте приказы стоп-лосс
на сервере у брокера сразу после открытия позиции.
3. В процессе торговли ум должен быть ясным и спокойным как гладкая
поверхность озера. Помните, с одной стороны, рынок противостоит
вам, а с другой — вам придется быть с ним заодно большую часть
торговой сессии. Рынок подобен Судьбе, которую творим мы сами
и которая в то же время нам противостоит. Эмоции вредят
торговле. Профессиональный игрок с легкостью принимает убытки по
неудачным сделкам и не теряет голову от радости при удаче.
4. Принимать решения необходимо самостоятельно, не опираясь ни
на чьи советы.
5. Не следует бояться совершить запланированную операцию. Чувство
страха чаще всего свидетельствует о правильности ваших намерений.
6. Ошибки должны быть признаны и исправлены немедленно, не
дожидаясь возможного благоприятного движения цены.
7. Если предполагаемое вами движение не состоялось и в течение трех-
пяти торговых периодов позиция не приносит прибыли, то, скорее
426

ГЛАВА 43 Работа профессионального спекулянта
всего, точка входа была выбрана неверно. Лучше закрыться и войти
позже. Или закрыться и временно переключить свое внимание на
другую бумагу.
8. Не стоит лезть в борьбу между крупными игроками. Дождитесь,
когда кто-то из них победит и определит направление дальнейшего
движения рынка. В любом случае лучше быть на стороне
победителей, т.е. с рынком.
9. Очень большие убытки возможны в следующ,ем случае. Рынок
доходит до вашего приказа стоп-лосс и на мгновение идет наверх.
Возникает надежда «уйти при своих», и появляется соблазн не
закрывать убыточную позицию. Вы медлите, а спустя мгновение или
минуту цена возвращ,ается и вторично проходит ваш мысленный
стоп. Вы собираетесь закрыть позицию, но в ближайшей
окрестности не видите ни одного участника, который заключил бы с вами
сделку по разумной цене.
Аналогично, ни в коем случае нельзя оставлять убыточные позиции
на ночь с надеждой, что обстоятельства переменятся, и завтра
утром рынок предоставит шанс закрыться лучше. Существует
огромный риск за ночь потерять все, что заработано нелегким трудом за
предыдуш,ие дни и даже недели.
10. После завершения каждого торгового дня необходимо провести
«разбор полетов»: проанализировать все совершенные за день сделки,
выявить и зафиксировать все ошибки. После завершения
торгового месяца и квартала — необходимо также сделать «работу над
ошибками»: проанализировать используемую парадигму и стиль
торговли, а также рассмотреть основные правила торгов.
Эти десять простых правил* внутридневной торговли
необходимо осознать и регулярно к ним возвраш,аться, пока вы не
дополните их своими или не скорректируете применительно к своему
стилю и способу торгов.
Все успешные внутридневные торговцы придерживаются этих
или подобных им правил. В процессе торговли и самообучения
каждый игрок либо открывает для себя эти или аналогичные правила,
либо сходит с дистанции и пополняет армию игроков-неудачников.
Мы привели эти положения для тех, кто еш,е не выработал своего
собственного свода. И надеемся, что в процессе достижения
вершин торговли читатель выработает свою систему и свои правила
внутридневной торговли.
* Речь идет именно о правилах внутридневной спекулятивной торговли. В
следующей, завершающей части книги, будут сформулированы другие рекомендации,
применимые для свинг-трейдеров и игроков, торгующих по дневным графикам.

Глава 44
Инструментарий дэй-трейдера
Информационное поле профессионального спекулянта
Рассмотрим подробнее примерное информационное поле
профессионального спекулянта (рис. 43.1). В основе рабочего пространства
лежит таблица котировок акций ведущих отечественных эмитентов.
Она отображает текущие значения котировок акций, изменение цен
по отношению к предыдущему закрытию, накопленный оборот
торгов и другие показатели биржевой активности, которые по
желанию могут быть добавлены в это окно. Например, помимо
последней сделки на экран полезно вывести лучшие цены бид и аск,
совокупный объем спроса и предложения, который отражает, какую
позицию занимают участники рынка по данному эмитенту. Важно
также иметь перед глазами информацию о первой сделке,
максимальной и минимальной ценах, достигнутых к заданному моменту
времени. В течение дня таблица котировок дышит, цифры меняются и
наглядно отображают нюансы хода торговой сессии.
Очереди заявок по отдельным эмитентам (внизу таблицы)
позволяют видеть текущий бид-аск спрэд и глубину спроса. Эта
информация дает полное представление об активности торгов по данному
эмитенту и порой отчетливо отображает намерения других
участников рынка. Если ваша информационная система позволяет видеть
очередь заявок, то вы будете иметь огромное преимущество перед
теми игроками, у которых такой информации нет.
Кроме этого на экран полезно вывести график
представляющего в данный момент интерес фьючерса. Это могут быть
фьючерсные цены на нефть, драгоценные металлы или ведущие фондовые
индексы США. Данная информация очень нужна в тех случаях,
когда ожидается какая-либо новость. Пока новость будет обнародована
и о ней узнают все участники рынка, пройдет несколько минут. Кро-
428

ГЛАВА 44 Инструментарии дэи трейдера
ме того, априори непонятно, как рынок среагирует на ожидаемую
новость. Если тратить время и разбираться в противоречивых
комментариях аналитиков, то можно не успеть своевременно
войти в рынок или закрыть позиции. Фьючерс же обычно реагирует на
новость точно и немедленно. Так, внезапное падение фьючерса на
S&P 500 часто вызывает адекватную реакцию на фондовых биржах
Европы и на отечественном рынке. Это происходит в тех случаях,
когда на рынке наблюдается неустойчивый баланс спроса и
предложения. В этих условиях малейшая реакция участников рынка на
внешние факторы может спровоцировать порой очень сильное
движение котировок акций в направлении фьючерса. Это отчетливо
видно на рис. 44.1.
'ИЛР^ДШИМШ!
t* +.,
В24
В22
820
В18
81 е
814
B12
BIO
105Q 120D 1315 1425 1540 1650
1805
!|iPAOE3C(10lWH)
еЗШЕвкИЕШИ
2 7В
2 76
2 74
2 72
27
268
2 66
264
2 62
26
258
2 56
254
а*
tTSo^**^*"'"'"'>-r,
"♦4-t
ТЧф,
"l
.. I.
ЭОсвн 11 2D 121D 1300 1350 144D 15.35 1625 1715 1B05
Рис. 44.1. Медвежье ралли 30 сентября 2002 г по акциям РАО «ЕЭС России»
Этот пример иллюстрирует корреляцию между динамикой цен на акции РАО
ЕЭС и фьючерсом на ведущий фондовый индекс США S&P 500 Такая прямая
зависимость имеет место, когда на рынке наблюдается неустойчивый баланс
между спросом и предложением
Здесь изображен момент, когда фьючерс на ведуш,ий фондовый
индекс США S&P 500 задолго до открытия торгов в США начал
снижаться к своему многолетнему минимуму. Реакция отечественного
рынка была адекватной. Цена акций РАО ЕЭС за послеполуденное
время снизилась почти на б%! Такая корреляция между поведением
бумаг отдельных отечественных компаний и фьючерсами на индекс
429

ЧЛСГЬ VII. ДЕЙСТВИЯ ИНДИВИДУАЛОВ НА РЫНКЕ
S&P 500 или на нефть имеет место всякий раз, когда на рынке
наблюдается неустойчивый баланс между спросом и предложением.
В этом случае на ход торговой сессии сильно влияют внешние
факторы, которые могут провоцировать на отечественном рынке
сильнейшее бычье или медвежье ралли. Одно из них и имело место
30 сентября 2002 г.
Если в используемой информационной системе нет фьючерсов,
то графики их в реальном времени или с небольшой задержкой
можно найти на сайте www.quote.com (Live Charts). Соответствующее
окно графиков и котировок выглядит так, как изобрг1Жено не рис. 44.2.
$RUT X unch
JEFXX unch
$OEXX unch
tPREM X -0.32
TT'iXX 47.05
Рис. 44.2. Десятиминутный график декабрьского фьючерса на фондовый
индекс S&P 500. Так выглядит простейшее информационное поле,
представляемое спекулянтам, работающим на фондовом рынке США,
компанией Terra LYCOS
На этой странице в правом верхнем углу можно видеть срез
рынка. По выбору пользователя здесь можно отобразить десять
наиболее торгуемых акций, лидеров и аутсайдеров рынка, или десять
наиболее представительных индексов, характеризующих текуш;ее
состояние рынка. Например, $INDU — индекс 30 ведущих
промышленных компаний Доу-Джонса. Величина $PREM.X отображает
разницу между фьючерсом на S&P 500 и текущим значением индекса
S&P 500. В окне графиков с минимальным набором инструментов
технического анализа можно вывести большинство финансовых
инструментов, котируемых на различных биржах США, включая
акции, опционы на них, индексы отдельных секторов экономики США
и фьючерсные контракты, торгуемые на Чикагской товарной
бирже (Chicago Mercantile Exchange, СМЕ) и Нью-Йоркской товарной
бирже (NYMEX).
430

ГЛАВА 44. Инструментарий дэй-трейдера
На рис. 44.2 показан график декабрьского фьючерса на
фондовый индекс S&P 500 в период между торговыми сессиями на NYSE
26 и 27 сентября 2002 г. Разница между восточным* и московским
временем составляет восемь часов. Так что 03:00 ЕТ соответствует
11:00 МСК. Сравним этот график с графиком цен на акции ОАО
«Ростелеком» (рис. 44,2). Здесь ясно видно, как в течение сессии 27
сентября котировки бумаг российского оператора дальней связи
повторяли движения фьючерса.
I Рос1ел-1ао(10 мин)
S«aHt,a4.RBnO
Рис. 44.3. Десятиминутный график акций ОАО «Ростелеком». Хорошо
прослеживается корреляция поведения акций российской компании и
фьючерса S&P 500, показанного на рис. 44.2.
Российские торгово-информационные системы не всегда
предоставляют в распоряжение игрока необходимый набор данных по
торговле фьючерсными контрактами. Поэтому часто приходится
пользоваться ресурсами, подобными Lycos Finance и др. Для того
чтобы пользоваться международными информационными
порталами, нужно уметь правильно формировать символ требуемого
инструмента в окне котировок или графиков. Сокращенное
наименование фьючерсного контракта содержит всего пять полей. Первые
две буквы обозначают собственно контракт на стандартный
базисный актив. В третьем-четвертом полях стоит число, обозначающее
последние две цифры года (02 — 2002 г., 03 — 2003 г. и т.д.). Наконец,
■ Восточное время — время, соответствующее крупным деловым центрам
восточного побережья США— Нью-Йорку, Бостону и др. Обычно обозначается ЕТ.
Указанная разница между ЕТ и московским временем (МСК) нарушается на
короткий срок в моменты перехода летнего времени на зимнее и обратно, поскольку
даты этого перехода в России и США не всегда совпадают.
431

ЧАСТЬ VII действия индивидуалов на рынке
пятая позиция содержит буквенный код месяца исполнения
фьючерсного контракта. Сокращенные наименования фьючерсных
контрактов и коды месяцев вы можете найти на сайте www.quote.com.
Они соответствуют стандартам и спецификации контрактов,
принятых на Чикагской торговой бирже фьючерсов и опционов
(Chicago Board of Trade, СВОТ).
Для российских спекулянтов наибольший интерес
представляют следующие фьючерсы:
SP — контракт на фондовый индекс S&P 500,
ND — контракт на фондовый индекс NASDAQ-100,
CL — контракт на цены на сырую нефть,
NG — контракт на природный газ,
GC — контракт на золото,
РА — контракт на палладий.
Ниже в таблице приведены коды месяцев исполнения
фьючерсных контрактов.
Буквенный код календарного месяца
исполнения фьючерсного контракта
Месяц
Январь
Февраль
Март
Апрель
Май
Июнь
Код месяца
F
G
Н
J
К
М
Месяц
Июль
Август
Сентябрь
Октябрь
Ноябрь
Декабрь
Код месяца
N
Q
и
V
X
Z
Таким образом легко сформировать тикер любого инструмента.
Например, контракт на нефть с исполнением в ноябре 2003 г. будет
выглядеть так: CL03X. Если набрать этот символ в окне ввода в
левом верхнем углу Live Charts, то отобразится соответствующий
график, масштаб которого можно легко менять от минутного до
недельного. По каждому виду фьючерсного контракта одновременно
могут торговаться контракты с одним или несколькими месяцами
исполнения в будущем. Однако далеко не все из них активно
торгуются, и не на все календарные месяцы года приходятся сроки
исполнения. Так, торгуемые контракты на фондовые индексы
исполняются раз в квартал: в марте (Н), июне (М), сентябре (U) и декабре (Z).
В секции срочного рынка FORTS фондовой биржи РТС в
настоящее время принята аналогичная система обозначений фьючерсов
на фондовые активы и индексы. Единственное отличие состоит в
том, что буквенный код месяца стоит перед цифрой года. Так, на-
432

ГЛАВА 44. Инструментарий дэй-трейдера
пример, контракт на акции РАО «ЕЭС России» с котировками в
рублях и исполнением в декабре 2003 г. обозначается посредством ESZ3.
Символ GZH3 означает контракт на акции ОАО «Газпром» с
поставкой и исполнением в середине марта 2003 г. Первые две буквы в этих
обозначениях соответствуют коду базового актива. Подробную
спецификацию фьючерсных контрактов и опционов можно найти на
сайте биржи РТС (www.rts.ru).
Использование индексов в процессе торговли
Помимо фьючерсов на нефть, заокеанских фондовых индексов и
других инструментов, оказывающих влияние на торговлю, во
внутридневном трейдинге широко используется межрыночный анализ.
Иными словами, анализ ситуации на денежном, валютном и
товарных рынках, а также отслеживание поведения других эмитентов.
В первую очередь здесь следует упомянуть поведение акций
близких компаний, т.е. компаний, принадлежащих одному сектору. Так,
например, на поведение акций ОАО «Мосэнерго» очень сильно
влияет конъюнктура торгов по бумагам РАО «ЕЭС России». Поведение
бумаг нефтяных компаний также сильно коррелировано между
собой. Эта корреляция гораздо больше, чем корреляция между
бумагами из разных секторов экономики. Но наиболее сильным
методом, используемым для внутридневной торговли, принято считать
сравнительный анализ поведения фондовых индексов и котировок
ценных бумаг.
Прежде чем рассматривать этот метод более подробно,
необходимо сказать несколько слов о понятии фондового индекса.
Впервые этот термин ввел Чарльз Доу, которому принадлежат идея и
первая компоновка теперь всемирно известного индекса 30
крупнейших промышленных предприятий США — Dow Jones Industrial
Average (DJIA).
Итак, что такое фондовый индекс? Фондовый индекс—это число,
которое в обобщенной форме выражает состояние определенной
группы акций. Изменение индекса с течением времени позволяет
судить об общем направлении движения рынка, даже в тех случаях,
когда цены акций в выделенной группе изменяются
разнонаправленно. Самые известные фондовые индексы — это уже упомянутый
индекс Доу-Джонса, английский FTSE (Financial Times Stock
Exchange), индекс 500 крупнейших корпораций (S&P 500),
совокупный индекс акций, торгующихся в системе NASDAQ, — NASDAQ
Composite и некоторые другие.
Обычно индекс определяется как среднее величин,
соответствующих входящим в индекс акциям (они называются компонентами
433

ЧАСТЬ VII. ДЕЙСТВИЯ ИНДИВИДУАЛОВ НА РЫНКЕ
индекса). Например, S&P 500 — это средневзвешенное по
капитализации цен акций 500 ведущих американских компаний, деленное на
некоторый фиксированный коэффициент (дивизор). Дивизор
выбирается так, чтобы на момент исторического начала расчета
индекса (базовая дата) его значение равнялось какому-нибудь
удобному числу (базовому значению). Придание акциям разных весов в
индексе делается для того, чтобы более крупные компании имели
большее влияние на значение индекса, однако это не является
обязательным правилом. С точки зрения качества индекса вопрос
компоновки является наиболее существенным, а методика подсчета —
второстепенным обстоятельством.
На мировом фондовом рынке существует большое количество
конкурирующих друг с другом индексов, каждый из которых в той
или иной степени описывает выбранный сектор рынка. Влияние
того или иного индекса на рынок определяется тем, насколько он
популярен в среде инвесторов. Если, скажем, индекс, за которым
следит большинство крупных инвесторов, начнет расти, это может
привести к покупке компаний сектора даже несмотря на то, что
другой, менее популярный индекс покажет снижение.
Еще один механизм, через который индекс оказывает влияние
на рынок, — это перекомпоновка. Со временем характеристики
компании, входящей в индекс, могут меняться. Ее капитализация
может упасть, ее может приобрести компания из другого сектора,
наконец, она может обанкротиться. С другой стороны, может
сложиться и так, что ранее не входившая в индекс компания вдруг станет
удовлетворять критериям компоновки индекса. Это приводит к тому,
что все наиболее значимые индексы регулярно пересматриваются,
и в их состав вносятся необходимые изменения. Но при этом
предпринимаются специальные усилия, чтобы изменение состава
индекса не повлекло за собой изменения его значения. При каждой
перекомпоновке выбирается новое значение дивизора, так чтобы
значение индекса в «новом составе» совпало на дату перекомпоновки
со старым значением. Нередко создаются специальные индексные
фонды, которые ведут портфели, сопровождающие авторитетные
и популярные индексы. В этом случае исключение акций компании
из индекса приводит к резкому падению ее цены, поскольку
индексные фонды продают эти акции, чтобы изменить свои портфели в
соответствии с новым составом индекса. И наоборот, акции
входящей в индекс компании растут в цене. Вхождение в самые
известные индексы — это еще и вопрос престижа и статуса компании.
Авторитетность и влиятельность индекса увеличиваются
многократно, если для него существует секьюритизированная форма, т.е.
специальный биржевой инструмент, который инвестор может ку-
434

ГЛАВА 44. Инструментарий дэй-трейдера
ПИТЬ или продать, как обычную акцию. Такими индексами
являются S&P 100 (СВОЕ: ОЕХ), DJIA (АМЕХ: DIA), S&P 500 (АМЕХ: SPY),
NASDAQ-100 (АМЕХ: QQQ) и т.п. Наличие производных
инструментов — большой плюс индексу. Фьючерс на S&P 500 (СВОЕ: SPX)
является самым важным рыночным индикатором: он оказывается
опережающим индикатором по отношению ко всем остальным
индикаторам американского фондового рынка.
Относительный анализ изменения индексов показывает, в какую
сторону движутся деньги, из каких секторов инвесторы их выводят
и в какие сектора экономики направляют. Поэтому наблюдение за
поведением индекса интересующ,ей отрасли может дать инвестору
дополнительную информацию и заблаговременно предупредить о
возможном развороте или начале нового тренда.
Сильные и слабые акции
Широко развитая индустрия западного фондового рынка
предлагает инвесторам очень большое количество индексов, покрывающ,их
различные сектора экономики. В России, к сожалению, это пока не
так. Сущ,ествует всего несколько индексов, известных не слишком
широкому кругу инвесторов. Самым известным среди них является
старейший индекс, рассчитываемый фондовой биржей РТС,
который и носит одноименное название — индекс РТС (RTSI). Это
индекс широкого рынка, в него входят несколько десятков* акций
различных российских компаний, состав которых регулярно
пересматривается.
В отличие от волатильных торгуемых активов рыночный индекс
движется более плавно. Он как бы нивелирует разброд в движениях
голубых фишек и лучше показывает моменты разворотов и точек
входа. К фондовому индексу удобнее применять технический
анализ и внутри дня. Ниже мы покажем один из способов торговой
стратегии, основанный на определении сильных и слабых акций.
Силу и слабость ценных бумаг легче всего определить по
отношению ко всему сектору, к которому они относятся, либо к рынку в
целом. Поскольку, как мы выяснили, основным индикатором
состояния рынка или его конкретного сектора является фондовый
индекс, то, определяя «силу» или «слабость» акции, следует сравнить
ее поведение либо с отраслевым индексом, либо с индексом
широкого рынка. Такое сравнение дает возможность обнаружить
привлекательные торговые возможности по рассматриваемой ценной бумаге.
В момент сдачи книги в состав индекса входили 59 акций российских эмитентов.
435

ЧАСТЬ VII. ДЕЙСТВИЯ ИНДИВИДУАЛОВ НА РЫНКЕ
Будем называть акцию относительно сильной, если при
снижающемся индексе бумага не проявляет тенденции к снижению.
Наоборот, если бумага на растущем рынке не проявляет восходящей
тенденции, а предпочитает стоять или даже снижаться, будем
называть ее слабой. Ниже на рис. 44.4 приведены один под другим два
графика, выполненных в близком масштабе. На верхнем графике
изображена внутридневная динамика широкого рынка. В качестве
инструмента сравнения здесь выбран индекс iqRTS,
рассчитываемый торговой системой IT trade в режиме реального времени, и
повторяющего движения самого цитируемого индекса российского
фондового рынка — индекса РТС*.
ЛШТВООмнн!
f^fe
I'
355
354
353
352
351
350
349
34S
347
34S
535 17 15 14Н0Я 1210 1350 1535 1715 15ноя 1210
ш яашигаю ми«!
1535 1715 14Н0Я 1210 1350 15.35 1715 15Н0Я 1210
Рис. 44.4. Пример сильного поведения бумаг НК ЛУКОЙЛ и слабого
поведения рынка (на примере индекса iqRTS, эмулирующего динамику
широкого рынка)
* Индекс iqRTS в отличие от индекса РТС рассчитывается в режиме реального
времени по ценам последних сделок с акциями 12 наиболее капитализированных и
высоколиквидных эмитентов в фондовой секции ММВБ. Веса ценных бумаг в
индексе iqRTS подобраны таким образом, чтобы обеспечить наименьшее
среднеквадратичное отклонение вычисляемого инструмента от индекса RTSI,
рассчитываемого фондовой биржей РТС с периодичностью два раза в час.
436

ГЛАВА 44. Инструментарий дзй-трейдера
Сравнивая эти графики, легко видеть, что бумага не проявляет
признаков слабости. Когда индекс снижается, бумага не падает. Это
дает основания предполагать, что по этой бумаге довольно силен
покупательский спрос. И только падающий рынок в целом
удерживает акцию от возможного роста. Таким образом, момент
разворота рынка наверх представляет хорошую точку входа для открытия
длинной позиции. Также хорошим моментом для открытия
позиции является достижение бумагой нового дневного максимума при
условии, что индекс перешел от фазы снижения к росту. В
изменившихся к лучшему условиях естественно ожидать, что котировки,
которые не могли вырасти на падающ,ем рынке, легко преодолеют
сопротивление и дадут больший прирост курсовой стоимости, чем
слабые. На рис. 44.5 показан противоположный пример слабой бумаги.
Сравнивая эти графики, можно удостовериться, что бумага
выглядит слабее рынка. Это означает, что продавцов от массирован-
Mi^TS110««Hj
Рис. 44.5. Пример слабого поведения обыкновенных акций РАО «ЕЭС
России» и сильного поведения рынка (на примере индекса
iqRTS, эмулирующего динамику широкого рынка)
437

ЧАСТЬ VII действия индивидумов на рынке
ных продаж удерживает только общий рост рынка. Как только рост
всего рынка выдохнется или рыночная тенденция сменится на
противоположную, велика вероятность, что слабая бумага будет падать
быстрее прочих. Следовательно, слабые бумаги суть естественные
кандидаты на открытие коротких позиций.
Естественными точками входа в короткую позицию являются,
во-первых, разворот индекса вниз, а во-вторых, достижение
бумагой своего минимального значения за день при условии, что индекс
развернулся вниз. Последней точкой входа можно воспользоваться
в том случае, если по каким-либо причинам не удалось вовремя
открыть позицию.
Для того чтобы использовать описанную выше тактику игры со
слабыми и сильными акциями, совершенно не обязательно ожидать
прохождения нескольких часов торговли. Достаточно посмотреть
на открытие рынка и сравнить открытие в целом с открытием
рассматриваемой бумаги. Если рынок открылся с отрывом вверх, а
бумага начинает торговаться вблизи своего предыдущ,его закрытия,
то, вероятнее всего, эта бумага будет демонстрировать слабость.
Наоборот, если рынок открывается с разрывом вниз, а
рассматриваемая бумага — торгуется вровень с предыдущим днем или выше,
то она — кандидат на внесение в лист сильных бумаг.
Наконец, можно использовать период закрытия, чтобы
подготовить план торгов на следуюш,ее открытие. Здесь необходимо
оценить, каким был рынок в течение дня — бычьим или медвежьим.
В случае медвежьего рынка необходимо искать сильные бумаги: это
такие акции, цены которых не изменились или закрылись в
положительной зоне. Наоборот, в случае бычьего рынка осуш,ествляет-
ся поиск бумаг, которые закрылись на отрицательной территории
вблизи дневных минимумов. Это слабые акции и, естественно,
кандидаты на открытие коротких позиций. Однако здесь необходимо
сделать оговорку. Если сильная бумага слишком сильно выросла в
течение торговой сессии или, наоборот, слабая бумага слишком
сильно упала, то на следуюш,ий день суш,ествует вероятность коррекци-
онного движения. Эта вероятность может разрушить построенные
планы и превратить сильную акцию в слабую, и наоборот.
Следует помнить, что сила или слабость — это понятия
временные и относительные, поэтому прежде, чем использовать
описанную методику работы с индексом, необходимо внимательно изучить
исторические данные внутридневного поведения выбранных
инструментов и сравнить их с поведением внутри дня отраслевого или
широкого рыночного индекса.
438

ГЛАВА 44 инструментарии дэи трейдера
Таким образом, можно резюмировать следующие правила
работы с сильными и слабыми акциями:
— В случае сильного рынка следует определить слабые акции.
В случае слабого — сгиьные.
— При развороте сильного рынка вниз следует продавать слабую
акцию, при развороте слабого рынка вверх — покупать сильную.
К сожалению, не бывает правил без исключений. Если при
падающем рынке наибольшее падение (слабость) показывает
эластичная бумага, то при развороте рынка вверх именно она может
показать наибольший дневной рост, а не сильная, как можно было бы
ожидать. И наоборот, если при растущем рынке наиболее сильно
выросли котировки эластичной бумаги, то именно она может
показать наибольшее снижение при развороте рынка вниз. Поэтому при
описанном выше методе торговли, прежде чем открыть позицию,
необходимо тщательно изучить поведение торгуемых бумаг на
различных фазах рыночной активности.

Глава 45
Игры на открытии
и действия overnight-спекулянта
Работа на пре- и постмаркете
На развитых фондовых рынках основной оборот акций и
облигаций совершается на биржевых и организованных торговых
площадках. Этим фондовый рынок сильно отличается от международного
рынка FOREX. Как правило, часы работы фондовых площадок
строго регламентированы. Исторически основным периодом торгов
является так называемая регулярная сессия. Это время, когда
основные игроки и инвесторы выходят на рынок для установления
справедливых цен акций и проведения операций. По мере развития
фондового рынка и увеличения оборотов инвесторы и
организаторы торговли осознали, что стандартных часов работы биржи
недостаточно для полного удовлетворения спроса и предложения.
Появилась потребность в дополнительном времени. Поэтому в
прошлом веке к регулярной торговой сессии был добавлен
специальный период, называемый постмаркет* {postmarket).
Изначально на NYSE постмаркет использовался лишь как рынок,
где осуществлялась торговля крупными корзинами ценных бумаг по
единой цене, определяемой и устанавливаемой биржей по
результатам торгов — последних нескольких минут регулярной сессии.
Такие крупные сделки проводились и регистрировались
непосредственно биржей.
Впоследствии, с развитием внебиржевого сегмента рынка и
появлением электронных торговых сетей, постмаркетом стали назвать
* Этим термином обозначают незначительный промежуток времени от 15 минут
до часа, когда участники торгов могут проводить дополнительные сделки
440

ГЛАВА 45 Игры на открытии и действия overnight спекулянта
ВСЮ торговлю ценными бумагами, которая протекает после
закрытия регулярной биржевой сессии. Отличительной особенностью
биржевого постмаркета от внебиржевого являются строгие
временные рамки первого и достаточно слабая ликвидность при размытых
временных границах второго.
Кроме регулярной сессии и постмаркета на многих торговых
площадках существует еще и так называемый премаркет. Премаркет —
это предсессионный период, когда дилеры и маркет-мейкеры
совершают пристрелочные сделки с целью изучить изменившийся за ночь
баланс спроса и предложения. Это помогает им установить
наиболее справедливые цены открытия биржевой сессии. И опять —
существует биржевой и внебиржевой премаркет.
Правила сведения и регистрации сделок на биржевом и
внебиржевом премаркете отличаются друг от друга. Кроме того,
существуют отличия по проведению сделок на биржевом премаркете и на
регулярной сессии. В отличие от постмаркета, где торговля идет по
ценам, устанавливаемым биржей, и заявки сводятся в порядке их
очередности регистрации в торговой системе, на биржевом
премаркете игрок не видит цен, выставляемых другими операторами.
Таким образом, постановка заявок на совершение сделок
производится вслепую. После того как заявки выставлены, биржа за несколько
секунд до начала регулярной сессии прекращает их прием и
осуществляет сделки по встречным заявкам. При этом сделки
регистрируются по цене, не хуже указанной в выставленном ордере.
Дополнительными критериями являются время выставления и принцип
удовлетворения наибольшего объема. После сведения всех
возможных сделок запускается регулярная сессия. Таким способом,
например, функционирует премаркет фондовой секции ММВБ. Обратим
внимание, что на премаркете ММВБ не принимаются рыночные
заявки, а на постмаркете биржей отвергаются лимитированные
приказы. Это следует из технологии сведения сделок, описанной
выше.
На внебиржевом премаркете, например в торговой сети Island
ECN, сделки осуществляются и регистрируются точно так же, как и
во время обычной сессии.
Таким образом, все торговое время может быть разделено на три
части:
— предторговый период — премаркет,
— регулярная сессия,
— послеторговый период — постмаркет.
Не на всех фондовых площадках имеется пре- и постмаркет.
Например на Фондовой бирже РТС не введены дополнительные торги,
441

ЧАСТЬ М/. ДЕЙСТВИЯ ИНДИВИДУАЛОВ НА РЫНКЕ
а регулярная сессия проходит с 11:00 до 18:00 по московскому
времени*. В отличие от РТС на крупнейшей бирже России ММВБ в секции
фондового рынка установлены и регламентированы все три
периода. Премаркет начинается 10:15:00 утра и длится до 10:29:45 по
московскому времени. Регулярная сессия проходит с 10:30 до 18:45, а
постмаркет длится с 18:45 до 19:00 вечера. В послеторговый период
участники могут осуществлять сделки по единой цене, совпадающей
со средневзвешенной ценой последних 15 минут торгов регулярной
сессии. При этом заявка может быть подана только как рыночная,
без указания цены. Данные заявки накапливаются в торговой
системе ММВБ в течение 15 минут. Все сделки в послеторговый период
проводятся в последнюю секунду периода по принципу очередности
выставления заявок по времени.
О том, что происходит на бирже перед началом торгов и
непосредственно после их начала, а также в последний час работы
биржевой площадки, речь пойдет далее.
Значение премаркета, первого и последнего часа торговой сессии
Премаркет и первый час торгов определяют начальную позицию
противоборствующих сторон. В начале торговой сессии
профессионалы оценивают утренний баланс между спросом и предложением
и пытаются своими действиями на рынке свести покупателей с
продавцами на наиболее справедливом рубеже цен. Одновременно с
этим ведется активная спекулятивная игра. Следуют пристрелочные
сделки с целью прощупать силу продавцов и покупателей. Если
предложение преобладает над спросом, то покупатели уходят в «глухую
оборону», и рынок открывается с отрывом вниз. Если существует
заметный спрос на бумагу, то оборонительные рубежи занимают
продавцы. Они устанавливают цену, по которой готовы расстаться
со своими бумагами, и торговля открывается с гэпом наверх. Чаще
всего в начале сессии позиция участников рынка нейтральна. В этом
случае торговля начинается в окрестности цены закрытия
предыдущего торгового дня.
Таким образом, в результате совместных действий
профессиональных участников рынка и спекулянтов устанавливается цена
открытия дня. Цена открытия подтверждает или опровергает направ-
Это легко объяснимо. Емкость и ликвидность российского фондового рынка в
настоящее время не требует введения дополнительных торговых сессий. Более
того, при искусственном увеличении времени торгов падает ликвидность рынка
и повышается волатильность. И то и другое пагубно влияет на осуществление
торговых операций частными инвесторами.
442

ГЛАВА 45 Игры на открытии и действия overnight спекулянта
ление движения, имевшее место на закрытии предыдущей
торговой сессии. И в этом смысле в начале торговой сессии формируется
первый импульс предстоящего дневного движения цен.
Очень важным периодом торговой сессии является последний
час или несколько минут перед закрытием регулярной сессии. Для
определенности будем использовать термин час, хотя для каждой
конкретной бумаги этот промежуток времени свой и зависит от ее
ликвидности, частоты и объема сделок, волатильности дневного
движения. В час перед закрытием большинство профессиональных
инвесторов принимают решения об открытии новых или закрытии
старых позиций. Профессиональные дэй-трейдеры закрывают
имеющиеся длинные или короткие позиции, а overnight-спекулянты
принимают решения относительно того, к какому лагерю
присоединиться и в какую сторону открыть позицию до следующего утра.
Таким образом, последние минуты торгов являются самыми
напряженными.
Именно по ценам закрытия оцениваются изменения стоимости
портфелей инвесторов и результаты деятельности управляющих.
Именно по котировкам вблизи закрытия определяется цена сделок
на биржевом постмаркете. Неудивительно, что поведение
последнего часа торгов часто может находиться в противоречии с
поведением цен в течение всего дня. Например, рост котировок последнего
часа при падении цен во время торговой сессии говорит лишь о
закрытии коротких позиций дневными спекулянтами.
Соответственно такое закрытие зовется медвежьим. Аналогично, падение цен в
последний час при их росте в течение дня называется бычьим
закрытием и свидетельствует о фиксации прибыли дэй-трейдерами по
длинным позициям.
Импульсы закрытия и открытия торговой сессии
Возможных вариантов закрытия регулярной торговой сессии
может быть три: заключительное движение, направленное вверх;
закрытие вниз и нейтральное закрытие. Открытие последующей
сессии также может быть представлено в трех вариантах: открытие с
разрывом вниз, открытие с отрывом наверх (отрыв или разрыв
часто называют также гэпом) и нейтральное открытие, произошедшее
вблизи предыдущего закрытия с точностью до десятиминутной
волатильности цен. Всего возможны девять комбинаций. Эти
комбинации представлены в таблице, где также дана наиболее вероятная
интерпретация предстоящей торговли.
443

ЧАСТЬ VIL действия ИНДИВИДУАЛОВ НА РЫНКЕ
Комбинации закрытия/открытия
и наиболее вероятные интерпретации рынка
Закрытие
последнего часа
предыдущей сессии
Открытие
первого часа
текущей сессии
Интерпретация
Движение наверх,
леная свеча
Движение вниз,
красная свеча
Нейтральное
С гэпом наверх
С разрывом вниз
Нейтральное
С гэпом наверх
С разрывом вниз
Нейтральное
С гэпом наверх
С разрывом вниз
Нейтральное
Торговля по непрерывности. Рынок бычийзе-
Сильный медвежий рынок
Рынок нейтральный или слабый бычий
Сильный бычий рынок
Торговля по непрерывности. Рынок медвежий
Рынок нейтральный или слабый медвежий
Бычий рынок
Медвежий рынок
Рынок нейтральный
Если, например, заключительное движение предыдущей сессии
прошло наверх, а рынок на следующий день открывается с
разрывом вниз, то эта комбинация соответствует сильному медвежьему
рынку. Это означает, что все те, кто покупал накануне по цене
закрытия, наутро оказались в убытке, т.е. в медвежьей ловушке.
Наоборот, заключительное движение вниз и отрыв наверх на
следующее утро представляет сильный бычий рынок. Это соответствует
ситуации, когда утром в ловушке оказались медведи. Эти
комбинации и ситуативные ловушки показаны на рис. 45.1.
ЗОсен 1210 1350 1535 17:15 01 окт 1210 1350 1535 17.15
Рис. 45.1. Десятиминутный график котировок бумаг РАО «ЕЭС России».
Иллюстрация влияния комбинации импульса движения на закрытии и
открытии торгов. Бычье закрытие 29-го сентября и отрыв вниз 30 сентября
2002 г. определили медвежий рынок в течение всей торговой сессии.
Наоборот, медвежье закрытие и открытие с гэпом наверх 1 октября
«предсказали» сильный бычий рынок
444

ГЛАВА 45. Игры на открытии и действия overnight-спенулянта
Рассмотрим ход торгов после открытия с гэпом наверх или вниз
более подробно. На приведенном 10-минутном графике РАО ЕЭС
хорошо видно, что за импульсом открытия следуют еще два
импульса: сначала в направлении открытия, а потом в противоположном
направлении. Начальный из них связан с действиями реальных
продавцов и покупателей, последний — с действиями
overnight-спекулянтов. Первые, как правило, состоят из достаточно неопытных
игроков, закрывающих убыточные позиции, открытые накануне
вдоль рыночной тенденции и оказавшиеся в медвежьей (30
сентября) или бычьей (1 октября) ловушках. Вторые, т.е.
overnight-спекулянты, представляют высокопрофессиональных и опытных
трейдеров. Они стремятся с максимальной прибьшью и по
возможности быстро закрыть открытые накануне длинные или короткие
позиции. Эти торговцы в основном играют против рыночной
тенденции закрытия, т.е. против основной массы игроков.
Именно в результате действий overnight-спекулянтов цена
временно движется в направлении, противоположном разрыву на от^
крытии. Котировки при этом как бы стремятся закрыть утренний
разрыв. Это возвратное движение тормозится новой волной
продаж или покупок, и здесь начинается собственно дневная торговля.
В любом случае первые импульсы в начале торгового дня часто
обозначают начальные верхние и нижние ценовые рубежи, которые
служат отправными точками для дневных спекулянтов и других
участников рынка.
Как видно из рис. 45.1, 30 сентября были пойманы в ловушку
покупатели. Поэтому такая ловушка называется медвежьей. Торговля
началась с отрывом вниз, и после небольшого отката цены
вернулись к нижней утренней границе. Дальнейшие действия продавцов
привели к ее пробою и дальнейшему снижению цен. Закрытие того
же дня также происходило резко вниз, без существенных
коррекций и фиксации прибыли держателями коротких позиций. На
следующий день рынок показал, что медведи накануне
переусердствовали. Сильное снижение цен по результатам торговой сессии 30
сентября привело к активизации спроса на «дешевые активы» и
выразилось в открытии с гэпом наверх на следующее утро, 1 октября.
Теперь уже медведи оказались в бычьей ловушке и вынуждены были
спешно закрывать свои позиции, толкая цены вверх. После чего в
игру вступили overnight-спекулянты, закрывавшие длинные
позиции, открытые накануне вечером, что и привело к формированию
второго импульса, направленного уже против разрыва. И лишь
после завершения этих импульсов дневные операторы и спекулянты
начали основную игру на повышение, отрабатывая изменившийся
за ночь баланс спроса и предложения.
445

ЧАСТЬ VII ДЕЙСТВИЯ ИНДИВИДУМОВ НА РЫНКЕ
Таким образом, в подавляющем большинстве случаев в течение
первого часа торгов определяются первоначальные границы
возможного ценового коридора и его ширина. Далее основную часть
торговой сессии спекулятивная торговля ведется в этом диапазоне
цен со смеш,ением вниз или вверх в зависимости от текущего
дисбаланса спроса и предложения либо без смещения в случае
нейтрального внешнего фона и сбалансированности сил покупателей и
продавцов.
Если в процессе дневных торгов брокеру поступает крупная
заявка на покупку или продажу, то баланс покупателей и продавцов
нарушается, что ведет к прорыву первоначально установленного
торгового коридора на величину, в несколько раз превышающую его
ширину. Это тот самый момент, ради которого дэй-трейдеры
просиживают часами за терминалом, торгуя диапазон в
предпочтительном, с их точки зрения, направлении прорыва цен. Такие моменты
случаются не часто и только на активном и высоковолатильном
рынке. Сопутствует им порою нейтральное закрытие предыдущего
дня или нейтральное открытие. Эти ситуации показаны
соответственно на рис. 39.1 и 45.1.
В качестве еще одного примера рассмотрим ход торгов акциями
РАО ЕЭС 24 сентября 2002 г, приведенный на рис. 45.2.
т РАО ЕЭСЧЮ тш)
Рис. 45.2. Ход торгов акциями РАО «ЕЭС России» 24 сентября 2002 г.
Закрытие предыдущего дня сопровождалось небольшим снижением
котировок. Открытие бьио нейтральным. С утра игроки обозначили ,
границы коридора цен и вплоть до 17:00 торговля велась в этом диапазоне.
Ничто не предвещало бури, разразившейся в конце торговой сессии
446

ГЛАВА 45 Игры на открытии и действия overnight спекулянта
Начальный импульс дня соответствует закрытию с понижением
и нейтральному открытию следующего дня. Закрытие
overnight-позиций привело к тому, что цены вернулись на рубежи предыдущего
дня и далее медленно снижались к цене открытия. Здесь начались
покупки, и торговля перешла в исключительно узкий игровой
диапазон. Такое бывает иногда, когда на рынок приходит крупный
покупатель. В 17:00 продавцы отступили, и начался стремительный
рост цен. Котировки пробили верхнюю границу утреннего
коридора. В игр) включились профессиональные спекулянты, и под
занавес торговой сессии игроки развили мощное бычье ралли. В
результате цена бумаг РАО ЕЭС за час выросла на 0.20 руб., что составило
более 8%! Это в четыре раза превышает границы утреннего
коридора. На рис. 39.1, напротив, изображено стремительное падение
цены в заключительный час торгов. Начальный импульс дня
соответствовал достаточно нейтральному закрытию накануне и
открытию с отрывом наверх. В соответствии с нашей таблицей такая
комбинация свидетельствует в пользу быков. Действительно, ничто не
предвещало медвежьего закрытия торговой сессии. Торговля весь
день велась в границах очень узкого утреннего коридора. Затем под
давлением продаж покупатели отступили и началось безудержное
падение цены, продолжавшееся вплоть до конца торгового дня.
Результат впечатляет — заключительное движение цены почти в
десять раз превзошло границы утреннего коридора.
Приведенные примеры показывают, что возможна стратегия
игры, основанная на торговле диапазона в предпочтительном
направлении. Суть ее состоит в том, что при игре в прорыв верхней
границы диапазона открывается длинная позиция вблизи нижней
границы с близким приказом стоп-лосс. При приближении к
верхней границе половина позиции закрывается. Это обусловлено
более вероятной возможностью отката цен от уровня сопротивления.
При откате вниз позиция восстанавливается до первоначальной
вблизи нижнего уровня, а при прорыве диапазона наверх — прибыль
приносит оставшаяся часть длинной позиции. Таким образом,
производятся активные спекуляции половиной позиции внутри
торгового диапазона. А в случае прорыва коридора наверх вторая
половина длинной позиции удерживается до конца роста. Если
первоначальный план оказался неверным, выход осуществляется без
больших потерь.
В случае если предполагается прорыв торгового диапазона вниз,
то необходимо открывать короткую позицию у верхней границы и
откупать половину позиции вблизи нижней.
447

ЧАСТЬ vn. действия индивидуалов на рынке
Работа overnight-спекулянта
Рассмотренные примеры показывают, что для составления плана
дневной торговли очень большое значение имеет импульс
открытия дня. Он определяется не собственно ценой открытия торговой
сессии, а сопоставлением динамики первого часа торговли с
заключительным движением на закрытии предыдущего дня. Цены
открытия и закрытия соседних торговых сессий находятся в
неразрывном единстве. При этом цена закрытия имеет исключительное
значение, так как фиксирует промежуточное соглашение о цене между
покупателями и продавцами, подводяш,ее итог дневной торговле.
Риски открытых позиций в последние минуты торгов берут на себя
overnight-спекулянты. Именно они участвуют в определении цены
закрытия дня, пытаясь под конец сессии создать баланс между
спросом и предложением. Действия overnight-спекулянтов уменьшают
возможные дневные разрывы цен таким образом, что шансы
успешной игры на повышение и понижение на следуюш,ий день в
среднем равны.
Поскольку работа overnight-трейдеров сопряжена с
чрезвычайно высокими рисками, то не удивительно, что она суш,ественно
отличается от работы дэй-трейдера. Дневные спекулянты, соблюдаю-
ш,ие правила дневной торговли, находятся в состоянии
психологического комфорта. Спекулянтам, оставляюш,им позиции на ночь,
гораздо труднее быть хладнокровными. Утро для них начинается с
напряженной работы, требуюш,ей полной концентрации внимания,
чтобы быстро оценить ситуацию и решительно действовать по
плану, составленному накануне вечером или в соответствии с
изменившимися за ночь условиями. Тш,ательный анализ дневной тенденции
цены помогает overnight-спекулянтам сохранять невозмутимость и
спокойствие духа. Они, подобно краткосрочным инвесторам и
свинг-трейдерам, ежедневно несколько часов посвяш,ают анализу
динамики компаний, которыми собираются торговать. Отличие от
свинг-трейдеров состоит в том, что у overnight-игроков список
возможных инструментов для торговли на порядок шире. У overnight-
спекулянтов, торгуюш,их на фондовом рынке США, такой список
содержит от сотни до двух сотен акций различных эмитентов. Это
не означает, что профессионалы ежедневно совершают операции
по всем из них. Торговцы просто «ведут» эти компании «по жизни»,
отбирая для своих операций ежедневно те акции, по которым
возможны сильные изменения цены. При этом, в отличие от
инвесторов, они проводят анализ не только на предмет открытия длинных
позиций, но и коротких. Это связано с тем, что профессиональным
448

ГЛАВА 45. Игры на открытии и действия overnight-спекулянта
участникам рынка приходится чаще всего выступать
противоположной стороной сделки.
Рассмотрим некоторые особенности работы
overnight-трейдеров. Как правило, они отбирают несколько возможных
претендентов на открытие позиций в течение второй половины торговой
сессии в соответствии со своими планами и развитием событий
внутри дня. В конце сессии принимается окончательное решение,
какую сторону занять по тому или иному активу. Соотношение
открываемых коротких и длинных позиций определяется исходя из об-
ш,ей рыночной тенденции. Так, например, на сильном рынке на
каждые две-три длинные позиции обязательно приходится одна
короткая. Это является правилом, которое суш,ественно уменьшает
риски, связанные с возможностью изменения за ночь настроений
инвесторов. Такая технология трейдинга позволяет профессионалам
более спокойно принимать потери при неожиданно возникшем
утреннем дисбалансе рыночных сил в направлении,
противоположном их позициям. Количество открытых позиций при торговле на
заокеанском рынке должно быть не менее десяти и включать
бумаги, относяш,иеся к различным секторам экономики. Это позволяет
диверсифицировать вложения средств на ночь и сокраш,ает риски.
Еш,е одно важное торговое правило overnight-игроков состоит в том,
что утром они обязаны по возможности быстро закрыть все
открытые накануне позиции. Это правило вполне аналогично правилу дэй-
трейдера, которое требует завершения всех операций до
окончания торговой сессии и уход в ночь без открытых позиций.
Разумеется, в первую очередь overnight-спекулянты закрывают убыточные
позиции. Убыток показывает, что динамика цены того или иного
актива противоречит операциям, совершенным накануне. Прежде
чем вновь открывать позицию по бумаге, принесшей убыток,
необходимо вернуться к графикам и полистать ленту новостей.
Overnight-трейдинг следует рассматривать аналогично дэй-трей-
дингу в качестве краткосрочной инвестиции в широком смысле
этого слова. Профессиональные спекулянты играют в обе стороны: в
одних случаях — на повышение, в других — на понижение с целью
получить прибыль от своих операций. Для тех и других время
инвестиции не превышает одного дня. Однако в отличие от
внутридневной торговли overnight-трейдинг представляет торговлю,
основанную абсолютно на других методах оценок рисков и потенциальной
прибыли. Решение на открытие overnight-позиции принимается на
основе тш,ательного анализа внутридневной тенденции цены,
массивов исторических данных, новостей, которые еш,е только могут
449

ЧАСТЬ vti действия индивидумов на рынке
появиться за ночь, а также анализов и прогнозов смежных рынков —
процентных ставок и валютных курсов Практически невозможно
сочетать в одном лице и удачный дэй-трейдинг, и
overnight-спекуляции. Начинающему игроку не стоит даже пытаться совместить эти
различные и в некотором смысле противоположные сферы
биржевой деятельности. Для чтобы извлекать прибыль из операций
overnight-торговли, необходимо особенное чутье, годы кропотливой
«работы над графиками» и понимание взаимосвязи различных
секторов финансового рынка.

Кто стая на цыпочки — не устоит.
Кто широко ишгает — не удержит ишг.
Кто стремится на гребень — не будет вознесен,
Но безвольная щепка взмоет.
Лао Цзы Дао Дэ Цзин, 24
Часть VIII
Краткосрочное
инвестирование
и управление
рисками

Если посмотреть, как распределены деньги среди участников
фондового рынка, то можно обнаружить действие известного правила: 90%
всех средств принадлежит 10% участников торгов. Таким образом,
весь рынок можно разделить на большое количество мелких и
средних участников (их приблизительно 90%, и они в совокупности
обладают достаточно скромными средствами) и на небольшое количество
средних и крупных участников, которые аккумулируют большую часть
денежных средств и бумаг. Известно, что в результате ошибочных
операций на рынке несут убытки и разоряются, как правило, мелкие
участники торгов и очень редко — крупные. Это означает, что крупные
участники в основном богатеют, а мелкие в основной массе
проигрывают и выходят из игры. Место выбывших занимают вновь
пришедшие — другие такие же мелкие игроки, спекулянты и «инвесторы». Этот
факт обычно замалчивается в соответствующих руководствах по
трейдингу. Между тем он очень важен для понимания того, как наладить
прибыльную торговлю. Различия между частным инвестором и
крупным профессиональным дилером заключены не только в количестве
имеющихся денежных средств. Они и в подходе к проведению
операций на рынке ценных бумаг. Иными словами, различия лежат в
области философии ведения бизнеса профессионалом и любителем. В наш
век информационных технологий и сотрудник брокера-дилера, и
частный игрок имеют почти равные возможности по скорости доступа к
торговой площадке. А также почти равные возможности в получении
информации и аналитических отчетов известных инвестиционных
банков и информационно-аналитических агентств. Почему же
непрофессионалу так трудно тягаться с профессиональным участником? В чем
разница между ними? Ответ надо искать в разной постановке риск-
менеджмента, с одной стороны, и в диаметрально противоположных
действиях в схожих рыночных ситуациях, с другой.
Дилеру — сотруднику профессионального участника рынка
руководство ставит очень жесткие лимиты на открытие позиций и
величину возможных убытков. Служащий банка или инвестиционной
компании отлично знает, что любое нарушение дисциплины и
установленного регламента действий на рынке приведет к отстранению его от
торгов на определенное время, зависящее от степени тяжести наруше-

ния. Он также знает, что при превышении недельного или месячного
лимита потерь его в лучшем случае переведут на другую работу, а в
худшем — уволят Эти обстоятельства обусловливают высочайшую
торговую дисциплину у служащих профессиональных участников рынка и
приводят в конечном счете к рентабельности дилинговых операций.
На первом месте в приоритете ценностей профессионала —
дисциплина и соблюдение регламента торговли, на втором — отсутствие
потерь и только на третьем — доходность операций. У частных
инвесторов, как правило, все поставлено с ног на голову. Торговля на
собственные деньги приводит к преобладанию эмоций над разумом,
импульсивности над дисциплиной и, как следствие, потерь над
доходами. Эти проблемы решаются выработкой личного регламента
проведения сделок и использованием риск-менеджмента в торговле. Мы
все это подробно обсудим в этой части книги, посвященной
управлению рисками при краткосрочных операциях.
Наша главная цель — уберечь начинающих трейдеров от наиболее
распространенных ошибок и рассказать об основных, проверенных
жизнью правилах, которые помогают снизить потери и увеличить доходность
торговли. Вы не найдете здесь универсального рецепта «как делать
деньги». Его попросту нет, как не существует в природе философского
камня. Но есть рецепты, спасающие от краха начинающих и помогающие
улучшить торговые результаты действующих трейдеров.
В приоритете значимостей «открытие позиции», «выход из позиции»,
«риск-менеджмент» первое место занимает анализ рисков. Вторым по
значимости является выход из позиции, и лишь на третьем месте по
влиянию на результаты торговли стоит вход в позицию. Эта триада
успешного трейдинга — риск-менеджмент, выход и вход — будет
подробно обсуждена в этой части, применительно к краткосрочному
инвестированию и свинг-трейдингу.
Мы определим правила открытия позиций, рассмотрим торговлю
на растущем и падающем рынке, вспомним, что такое риск, и
расскажем, как правильно управлять риском позиции. А затем вплотную
подойдем к вопросам управления торговым капиталом и построения
собственных торговых стратегий.

Глава 46
Пять составляющих успеха
Антипсихология биржевой торговли
На коротких временных интервалах от нескольких секунд до
нескольких часов и, может быть, дней принято считать, что дисбаланс
спроса и предложения на рынке ценных бумаг обусловливается
основными эмоциями биржевой толпы. Эти основные эмоции суть
страх и жадность. Помимо этих эмоций игроки периодически
подвергаются воздействию досады от упущенной возможности,
фрустрации от чрезмерных потерь, радости от удачной сделки,
эйфории от правильного поведения рынка и роста прибылей и т.п.
Действительно, очень часто страх и жадность правят бал в душе
игрока. Страх понести убытки по только что открытой позиции
толкает игроков к ее закрытию. Точно так же страх потерять
полученную прибыль по открытой позиции заставляет игроков поспешно
ее закрыть. Жадность недополучить возможную прибыль по
открывающимся возможностям толкает игроков к открытию новых или
только что закрытых позиций. Каждый, кто хоть раз сидел перед
торговым терминалом и отправлял заявки на покупку или продажу
на открытый рынок, может подтвердить, что эти эмоции
действительно существуют и пагубно влияют на результаты торговли. Но
можно ли утверждать, что они правят рынком?
Вряд ли найдется человек, способный оспорить тот факт, что
страсти человеческие, в числе которых страх и жадность, суть
отрицательные черты личности, негативно влияющие на своего
носителя и не имеющие созидательной составляющей. А если это
верно, то поставим такой вопрос: могут ли эти две негативные эмоции,
не имеющие под собой рациональной основы, править тем, что в
современной экономической теории принято называть эффектив-
454

ГЛАВА 46 Пять составляющих успеха
ным рынком? Ответ на этот вопрос должен быть отрицательным.
Не могут ни страх, ни жадность управлять движением цены на
эффективном рынке. Поведение рынка не определяется ни теорией
хаоса и случайных блужданий, ни теориями биржевой психологии
Вышеперечисленные эмоции неведомы крупным
институциональным игрокам, которые, как мы видели, временами могут
диктовать свою волю рыночной стихии. Следовательно, действия
крупных участников всегда экономически и причинно обусловлены.
Таким образом, если чем и правят эмоции, то лишь слабыми
игроками, пришедшими на рынок проиграть свои лишние деньги.
Другое расхожее утверждение «биржевой психологии» состоит
в том, что «рынок — это толпа, которая права на трендах и не права на
разворотах». Попробуем разобраться с этим утверждением. Как мы
уже знаем, рынок большую часть времени проводит в нетрендовом
состоянии. И лишь приблизительно одну треть времени — в тренде.
Что делает биржевая толпа в периоды отсутствия тренда? Ответ
прост. Игроки старательно ищут сигналы, которые подсказали бы
моменты зарождения нового тренда. Большая часть участников
торгов при отсутствии тренда проигрывает деньги меньшей части —
институциональным инвесторам. Последние, пользуясь
относительным равновесием между продавцами и покупателями, забирают
управление рынком в свои руки. Если по каким-либо причинам вы
пропустили шестую и седьмую части книги, сейчас самое время
вернуться к изложенному там.
Но, может быть, толпа все-таки права и делает деньги на
трендах? Опять же нет. В действительности, конечно, делает, но не в том
объеме, который мог бы быть, и заведомо меньше, чем впоследствии
теряет на рейнджах.
Каждому игроку удавалось хоть раз в жизни «поймать» начало
нового зарождаюш,егося тренда. Это несложно, если сделать
достаточное количество попыток и заплатить за каждую попытку
небольшим убытком, отданным по стоп-приказу. Гораздо сложнее в тренде
удержаться, не выйти раньше времени. Также сложно и войти в уже
развиваюш,ийся тренд. Если поезд уже несется мимо и набирает ход,
вскакивать на подножку просто опасно. Для посадки необходимо
дождаться хотя бы полустанка, где состав, битком набитый
инвесторами, чуть притормозит. Посмотрите на любое значимое
движение на рынке. Если оно длится несколько недель, то вряд ли можно
найти более трех-четырех удобных точек входа, чтоб не расстаться
с позицией по приказу стоп-лосс. Может ли все инвестиционное
сообш,ество единовременно загрузиться в один вагон и ехать в нем
до самой последней станции перед разрушенным мостом' И при
455

ЧАСТЬ VIII. КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
ЭТОМ гадать: какая остановка будет последней и где поезд постигнет
катастрофа? Ответ такой: нет, нет и еще раз нет!
Инвесторы будут постепенно входить в вагоны, проезжать
каждый сколько сможет, выходить на промежуточных станциях,
озираться по сторонам, мучительно размышлять, стоит ли вновь
вскочить в последний вагон или лучше дождаться следуюш,его
экспресса, который может и не прибыть. И так далее. Данная метафора
достаточно точно описывает поведение участников на трендах. Не
могут все одновременно открыть позицию по тренду в начале его
зарождения. Тогда тренду будет нечем питаться и развиваться. Не
могут одновременно все выйти из трендовой позиции перед
завершением тренда. Торгуюш,ие по тренду выходят из него постоянно, а
на их место приходят новые игроки.
Объяснения этого и других процессов, протекаюш,их на
фондовых рынках, с точки зрения психологии достаточно уш;ербны и
ограничены. Так называемая «рыночная» толпа крайне неоднородна
и состоит из нескольких различных групп.
Мы уже разделили всех участников рынка на 10%, имеюш,их 90%
средств (обычно средства этих игроков называют «умные деньги» —
smart money), и на 90%, обладаюш,их лишь 10% средств. Участники
этих двух групп по-разному ведут себя на рынке и, как правило,
работают друг против друга. Надеемся, что после знакомства с частью VI
у вас нет большого желания присоединяться к лагерю проигрываю-
ш,его большинства.
Можно провести и другое деление участников рынка. Все
торговцы делятся на группы в зависимости от сроков удержания позиций и
методов торговли. Есть скальперы и дэй-трейдеры, которые работают
внутри дня и не обраш,ают внимание на рыночные тенденции,
различимые на недельных и месячных графиках. Есть свинг-трейдеры,
которые работают по часовым и реже по дневным графикам. Им нет дела
до тенденций, вырисовываюш,ихся на квартальных интервалах. Есть,
наконец, краткосрочные и среднесрочные инвесторы, которые редко
обраш,ают внимание на поведение цен внутри дня. И так далее.
Наконец, можно предложить следующую классификацию
игроков. Все участники рынка в каждый конкретный момент времени
делятся на быков и медведей. В свою очередь каждый из этих двух
лагерей делится на две части: «сильных» и «слабых» держателей
позиций, т.е. сильных и слабых игроков. Сильные и слабые игроки
характеризуются устойчивостью по отношению к возможным
неблагоприятным изменениям цены. Сильная позиция — это такая
позиция, которая открывается или удерживается вопреки
неблагоприятному движению котировок и показаниям технических
индикаторов. Слабая позиция — это такая позиция, которая закрывается
456

ГЛАВА 46. Пять составляющих успеха
там, где открывается или удерживается сильная. Таким образом,
слабые держатели позиций периодически уступают свои позиции
сильным. Процесс вымывания слабых позиций и замены их
сильными — обычный для любого рынка, где есть достаточная степень
развитости плавающего предложения и отсутствие жесткого
государственного регулирования. Соотношение сильных и слабых
позиций практически не зависит от фазы рынка и не меняется с
течением времени, чего нельзя сказать о соотношении лагерей быков и
медведей. Действия слабых и сильных позиций в принципе могут
быть «разделены» с помош,ью использования подтверждаюш,их и
опережаюш,их технических индикаторов, как это, например,
рекомендует известный трейдер и признанный авторитет Джо ДиНапо-
ли [ДиНаполи, 2001]. В любом случае игра против слабых —
источник прибыли сильных, и так будет всегда, не зависимо от того,
сколько книг по биржевой психологии прочитают слабые игроки.
Теперь, располагая тремя классификациями для участников
рынка, мы понимаем, что фраза «толпа права на трендах» — не более
чем фигура речи, за которой ничего не стоит. Не суш,ествует
однородной рыночной массы, с которой можно было бы ассоциировать
термин «толпа». Права ил и не права может быть лишь какая-то часть
этой толпы. В том числе и на трендах всегда есть неправая часть.
Задача игрока, после того как он определился со своим местом на
фондовом рынке и парадигмой торговли, состоит в том, чтобы
избегать присоединяться к той части играюш,их, которые в
ближайшем будуш,ем окажутся неправыми.
Ключевые факторы успешной торговли
Суш,ествуют объективные и субъективные условия успеха, К
объективным относятся те, которые не зависят от трейдера и являются
внешними: в частности, это наличие самого рынка и доступных для
торговли ценных бумаг, наличие брокера и конкурентных
комиссионных, доступность информации и линий связи. Наконец, наличие
достаточных средств для торговли.
Обратимся к субъективным факторам, зависяш,им от самого
игрока. Ниже мы выделили пять факторов, без которых, на наш взгляд,
невозможно достичь реального успеха на фондовом рынке. Речь
идет о факторах успеха, без которых ни свинг-трейдеру, ни
краткосрочному инвестору на рынке делать нечего. Вот эти факторы и
процент их влияния на конечный успех:
- Правильно выбранная стратегия и наличие плана торговли 20 %
- Правильный ри£К-менеджмент 30%
457

ЧАСТЬ VIII КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
- Терпение и дисциплина, умение следовать плану торгов 15%
- Умение находится в нужном месте в нужное время 15%
- Удача 20 %о
Перечисленные факторы отличаются от тех, которые были
приведены в гл. 43. Действительно, там речь шла о работе дэй-трейде-
ра, который делает несколько сделок в день, который постоянно
находится в рынке. Соответственно четвертый фактор «Умение
находится в нужном месте в нужное время» отсутствует там,
поскольку а рпоп подразумевается, что дэй-трейдер постоянно находится в
рынке. Что касается удачи, то опять же для дэй-трейдера она не так
важна, как для краткосрочного инвестора. Риски дэй-трейдера
гораздо ниже рисков свинг-торговца и существенно ниже рисков,
которым подвергается краткосрочный инвестор. К тому же большой
поток сделок, генерируемый дэй-трейдером, нивелирует действие
удачи по каждой конкретной сделке и позволяет осуш;ествлять
деятельность, более устойчивую к неблагоприятным внешним
воздействиям, чем работа свинг-трейдера.
Что касается первых трех факторов, а именно наличия
торгового плана и стратегии, правильного риск-менеджмента и
дисциплины, то формально они практически ничем не отличаются от соот-
ветствуюш,их факторов, перечисленных в гл. 43. Тем не менее
отличия есть. Просто они лежат более глубоко, чем слова, используемые
для описания этих категорий. Именно этим отличиям и будут по-
свяш,ены следуюш,ие главы.
Среди первых трех факторов наиболее значимым, на наш взгляд,
является второй — «Правильный риск-менеджмент». При отсутствии
риск-менеджмента самый распрекрасный торговый план и
железная дисциплина рано или поздно приведут к краху. Рецепт
катастрофы прост: вложите все в одну сделку. И продолжайте поступать
таким же образом до полной потери торгового капитала. Рецепт
успешной торговли найти нелегко. Мы можем лишь двигаться по
этому пути. И правильная система риск-менеджмента поможет нам
в этом.

Глава 47
Определение потенциального риска
и дохода
Существует расхожее мнение, что профессиональные игроки на
фондовом рынке занимаются спекуляциями. Это мнение столь же
далеко от реальности, как и утверждение, что профессионалы
имеют заоблачную доходность фондовых операций. Правильнее будет
сказать, что профессионалы «ищут» сделки. А это означает, что
прежде, чем открыть позицию, они изучают вероятность и
потенциал доходов, с одной стороны, а также вероятность и глубину
потерь, с другой. Только сопоставление потенциала доходов с
возможной величиной потерь, а также вероятность выигрыша и проигрыша
может дать или не дать «зеленый свет» на открытие новой позиции.
Рассмотрим простейшую игру в кости. Предположим, что игрок
бросает одну кость и может выиграть столько монет, сколько
выпадет очков на верхней грани кости. Будем считать, что все варианты
выпадения различного количества очков равновероятны.
Единственное, что требуется от игрока — это заплатить за участие в игре,
т.е. сделать ставку. Это пример так называемой игры с
ограниченными убытками и ограниченными прибылями. В любом случае
игрок не может выиграть более шести монет за вычетом ставки и не
может проиграть более ставки за вычетом одной монеты. Из
таблицы, в которой суммированы варианты ожидаемого проигрыша и
выигрыша в зависимости от величины ставки, видно, как по мере
роста ставки резко снижается отношение выигрыша к проигрышу.
Одновременно уменьшается ожидаемый результат игры. Совершенно
понятно и очевидно, что наиболее приемлемый для игры вариант —
когда ставка равна одной, ну в крайнем случае двум монетам.
Вариант «три» также допустим, но ожидаемый результат довольно низок
по отношению к исходной ставке. В игру с таким отношением
выигрыша к проигрышу и столь малым ожидаемым результатом по отно-
459

ЧАСТЬ w;;. краткосрочное инвестирование и управление рисками
Зависимость результатов от величины ставки
для игры с ограниченными прибылями и убытками
Ставка Ожидаемый Ожидаемый Отношение Ожидаемый
(число выигрыш проигрыш выигрыша результат
монет) к проигрышу
1
2
3
4
5
6
2У2
1%
1
V2
%
0
0
%
'k
1
1%
2У2
Беспроигрышный
10,0
2,0
0,5
0,1
0,0
гУг
1 Уг
Уг
-Уг
-1 Уг
-2Уг
шению к ставке профессиональный игрок вряд ли станет играть.
Все эти варианты просты и очевидны. Казалось бы, никто не будет
в здравом уме играть в игры, где вероятность и размер проигрыша
больше, чем выигрыш! Парадоксально, но на рынке ценных бумаг
многие игроки ведут себя по-другому. Неопытные инвесторы
постоянно «делают ставки», ожидаемые проигрыши по которым суш,ествен-
но превышают ожидаемые выигрыши. И в среднем проигрывают.
Профессионал тем и отличается от любителя игры и острых ошу-
ш,ений, что никогда не будет ставить деньги на кон там, где шансы
выиграть невелики по сравнению с вероятностью проигрыша.
Обратите внимание: мы ввели два термина: ожидаемые проигрыши и
ожидаемые выигрыши, которые отличаются от возможных прибылей
и убытков. Для того чтобы понять это отличие, рассмотрим
подробнее строку 3 вышеприведенной таблицы и выпишем все возможные
варианты исходов.
Варианты исхода игры для ставки, равной 3
Выигрыш
Выпало очков
1
2
3
4
5
6
Ожидаемый результат
Вероятность
V
'6
V
'6
V
'6
V
'6
V
'6
V
'6
Проигрыш
2
1
-
-
-
-
V
'2
1
2
3
1
Итак, существует всего шесть вариантов выпадения кости,
причем все они обладают одинаковой вероятностью, равной '/^.
Проигрыш возможен только в том случае, когда кости при бросании
показывают 1 или 2. Оба этих варианта возможны, и вероятность
каждого равна '/^. Поэтому величина проигрыша, равного двум,
возможна, а величина проигрыша, равного трем, — невозможна. Но ожида-
460

ГЛАВА 47. Определение потенциального риска и дохода
емый проигрыш по определению есть тот, который реализуется в
среднем при достаточно большом бросании костей. Его можно
вычислить перемножением всех вероятных проигрышей на
вероятность реализации и суммированием полученного результата.
В нашем случае;
Ожидаемый проигрыш = 2 • '/^ + 1 • '/^ = '/^.
Аналогично, вероятный выигрыш равен сумме произведений
вариантов на их вероятности;
Ожидаемый выигрыш = 1 •'// + 2 • '/^ + 3 • '/^ = 1.
Соответственно ожидаемый результат игры есть разность
второго и первого значений и равен У^.
Каким же образом профессиональному игроку удается
соотнести возможные потери и ожидаемый по сделке доход? С помош,ью
анализа рисков и потенциала доходов. Начинаюш,ие игроки
склонны недооценивать риск и переоценивать возможные барыши.
Отсюда понятно, что главное в анализе риска и доходов — правильно
оценить риск.
Для того чтобы двигаться дальше, нам понадобится определить
понятие риска. Мы уже встречались с этим термином в гл. 19, где бьши
рассмотрены различные виды рисков. Если вы по каким-либо
причинам пропустили ее, мы настоятельно рекомендуем вернуться назад.
Сейчас же нам понадобится абстрагироваться от всех видов риска,
кроме несистематического. Более того, мы будем вынуждены
переопределить этот термин, сузив его значение для использования в
практических целях. И далее будем считать, что риск— это ожидаемый
проигрыш по сделке. Ожидаемый в том смысле, о котором мы говорили
выше. Основное правило успешного трейдинга состоит в том, что
без осознания ожидаемого убытка и дохода нельзя входить в сделку.
В таком определении риск измеряется в абсолютных денежных
величинах. Часто бывает удобным определять риск в процентах.
В этом случае принято относить величину ожидаемых потерь по
сделке к торговому капиталу:
Risk = 100% X ^"^^ , (47.1)
Capital
где Lo55 — ожидаемый проигрыш по сделке, а Capital— величина
торгового капитала, которая может быть заменена на ликвидационную
стоимость портфеля.
Итак, прежде чем приступать к открытию позиции на рынке,
необходимо оценить возникаюш,ий при этом риск. Риск должен быть:
а) определен,
б) минимизирован,
461

ЧАСТЬ VIII. КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
в) ограничен,
г) управляем.
Риск определяется планируемым временным горизонтом сделки,
волатильностью покупаемого (или продаваемого) актива, текущим
значением цены, расположением цены относительно уровней
поддержки и сопротивления, а также существующими трендами. Ниже
мы подробно рассмотрим, каким образом все перечисленное выше
поддается вычислению и оценке.
Минимизация риска достигается правильным выбором точки
входа относительно уровня поддержки/сопротивления при известном
тренде, а также величиной задействованного в сделке капитала.
Ограничение риска ттронзвоцптся выставлением стоп-приказов на
фиксацию возможных допустимых убытков.
Наконец, управление риском производится регулированием
величины позиции при движении цены актива и перемещением точек
выхода, т.е. стоп-приказов. Эти вопросы мы будем последовательно
рассматривать в этой и следующей главах.
Анализ начнем с вычисления рисков, сопутствующих сделке, а
также с определения отношения возможной прибыли по сделке к
возможным убыткам. Для определения рисков существуют два
основных способа: простой, с использованием линий
поддержки/сопротивления и существующих трендов, и более сложный — с
использованием понятий волатильности и инструментов математической
статистики. Сначала рассмотрим более простой способ, который
позволяет понять, что такое возможные границы риска.
Определение риска с помощью линий поддержки и сопротивления
Этот способ наиболее адекватен в случае, если бумага находится в
боковом тренде. Заметим сразу же, что этот случай также и
наиболее удобен для анализа и объяснений. Рассмотрим для примера
рис. 47.1, на котором изображено движение цены акций НК ЮКОС
на дневных интервалах.
Соотношение потенциального убытка Loss и прибыли Profit в
случае открытия длинной позиции определяется соотношением
текущего уровня цены Р и ближайших уровней поддержки Sup и
сопротивления Res:
Loss = Р- Sup, Profit = Res- Р,
Loss/Profit = (P- Sup)/(Res- P). (47.2)
462

ГЛАВА 47 Определение потенциального риска и дохода
; Ш «кос ао-2Шень1
;jp,02 at^,02 atp,02 йлай,02 йлай.02 июн.02 июн,02 июл,02 июл,02 аег,02 авг^)2
Рис. 47.1. Движение в боковом диапазоне акций НК ЮКОС и уровни
поддержки/сопротивления как целевые зоны движения цены
В случае открытия короткой позиции эти соотношения могут
быть переписаны в другом виде:
Loss = Res — Р, Profit = Р— Sup,
Loss/Profit = (Res-P)/(P- Sup).
Вышеприведенные формулы дают возможные величины
прибыли и убытка по сделке, если цена открытия позиции будет равна те-
куш;ей рыночной цене Р. Но они ничего не говорят нам о
вероятности получения хоть какой-либо прибыли или убытка. Данные
вероятности зависят не столько от абсолютных значений цены и теку-
ш;их уровней поддержки/сопротивления, сколько от текуш;ей
картины развития рыночной ситуации, от направления текуш;его
движения рынка, т.е. от динамики развития рыночной ситуации.
Понятно, что в зависимости от направления движения цен эти
вероятности даже при одинаковых соотношениях текуш;их цен и уровней
поддержки/сопротивления будут суш;ественно различными. В об-
ш;ем случае вопросы вероятности должны решаться с помош;ью
дополнительного анализа: технического или фундаментального в
зависимости от планируемого срока удержания позиции. В
большинстве случаев для этих целей достаточно основ технического
анализа, рассмотренного нами в четвертой части книги.
Вернемся к рис. 47.1. В середине июля движение цен на акции
НК ЮКОС находилось в боковом коридоре с уровнями поддержки
265 и сопротивления 300. Чуть ниже 260 находится еще один
463

ЧАСТЬ VIII КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
слабый уровень поддержки — 252. Выше уровня сопротивления 300
проходит наклонная линия, ограничивающая движение вниз
нисходящих максимумов. Рассмотрим возможность открытия позиции
24 июля и 7 августа по цене 272 руб. за бумагу. Эти моменты
показаны на рисунке двумя стрелками И в том и в другом случае риск и
потенциальный доход по открываемой позиции одинаковы
Разница состоит в текущей рыночной ситуации. Последняя делает
открытие позиции 7 августа менее рискованным, чем 24 июля.
Действительно, 7 августа цены направляются вверх, предварительно
протестировав уровень поддержки Согласно формулам (47.2),
потенциальный доход и убыток по текущим ценам составит:
Loss = (272 - 265)/272 = 2.5%, Profit = (300 - 272)/272 = 10.3%
Видно, что соотношение доход/убыток находится на
приемлемом уровне и составляет более 4. Тем не менее разница в открытии
позиции в первой и второй точках существенна Это связано с тем,
что вероятность реализации убытка в рассматриваемых случаях
разная. Следовательно, двум различным по времени точкам входа с
одинаковыми ценами присущ разный риск.
Этот пример показывает, что мало определить риски,
необходимо их минимизировать, что достигается правильным выбором
момента входа. Мы еще вернемся к этому вопросу в следующей главе
Приведенные для оценок риска/убытка соотношения (47.2)
неявно предполагают, что цены не выйдут из коридора, а уровни
сопротивления и поддержки выбраны правильно. Далее, эти
соотношения нигде не используют планируемый срок удержания позиции
Единственное, что может быть сделано для правильного учета
фактора времени, — это правильный выбор временной структуры
графика цены и уровней поддержки и сопротивления, явно
соответствующих масштабу, на котором проводится анализ В частности,
если сделка планируется на срок от нескольких дней до нескольких
недель, то очевидно, что анализ необходимо проводить на дневных
графиках, а уровнями, полученными на часовых и 15-минутных
графиках, следует пренебречь. Кроме того, в случае наличия бычьего
или медвежьего тренда эти соотношения неприменимы
В трендовых случаях помимо уровней
поддержки/сопротивления необходимо вовлекать в рассмотрение линии
поддержки/сопротивления трендов, последние локальные максимумы и
минимумы. Невозможно представить общий рецепт вычисления
возможных доходов и потерь. Анализ в каждом конкретном случае должен
быть индивидуальным. В качестве примера приведем оценку
рисков и доходов в случае открытия длинной и короткой позиций по
464

ГЛАВА 47 Определение потенциального риска и дохода
акциям НК ЮКОС, изображенным на рис. 47.2 в масштабе дневных
графиков.
Рис. 47.2. Пример определения потенциального риска и дохода для акций
НК ЮКОС,находящихся в восходящем тренде
Здесь хорошо виден мош;ный восходяш;ий тренд с
периодическими консолидациями и незначительными коррекциями. С
середины декабря 2001 г. до конца марта 2002 г. цены акций НК ЮКОС
выросли почти в два раза — со 130 до 260 Мартовская коррекция,
составившая почти 10%, вынуждает задуматься о смене тренда с
восходяш;его на нисходяш;ий. Последний бар на этом графике
соответствует торгам 26 марта и цене закрытия 239.50.
Оценим риски и потенциальные доходы при открытии длинной
позиции по ценам закрытия 26 марта. Текуш;ее значение линии
поддержки восходяш;его тренда проходит в районе 230 руб. Чуть ниже,
в районе 228.50, проходит уровень поддержки (показан
горизонтальной линией). Взятие этого уровня продавцами будет означать
также и пробой линии поддержки восходяш;его тренда. Таким образом,
не имеет смысл ставить стоп на закрытие длинных позиций
существенно ниже 228.50. Именно эта величина и есть цель нисходяш;е-
го коррекционного движения, если только цены не решили
поменять тренд. Таким образом, уровень риска, а следовательно, и
уровень потерь в текуш;ей ситуации оценивается как:
Loss = (239.50 - 228.50)7239.50 = 4.59%.
465

ЧАСТЬ VIII КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
Оценим потенциал движения наверх. Здесь целевыми уровнями
являются верхняя номинальная граница тренда, которая в
рассматриваемый момент проходит в районе 270, а также уровень
сопротивления, образуемый предыдущим максимумом в районе 262.
Именно последняя, меньшая величина должна рассматриваться как
ближайшая цель в случае возврата к восходяш;ему движению. Именно
там ценам наверняка будет оказано сопротивление, и еш;е не
известно, удастся ли покупателям убедить продавцов продолжить
движение наверх. Таким образом, мы обязаны для оценки потенциальной
прибыли выбрать наихудшую цель из возможно достижимых.
Соответственно уровень потенциальных доходов по сделке
оценивается как:
Pmfit= (262 - 239.50)7239.50 = 9.39%.
Потенциальная прибьшь в два раза больше потенциального
убытка, и кажется, что сделка может быть выгодной. Тем не менее этой
информации недостаточно, чтобы войти в сделку. Необходимо
подкрепить момент открытия позиции дополнительными
соображениями, например гипотезой о дальнейшем движении цены.
Если мы изучаем возможность открытия короткой позиции, то
потери и доходы здесь будет такими:
Profit= (239.50 - 230)7239.50 = 3.97%,
Loss = (262 - 239.50)7239.50 = 9.39%.
Соотношение потери7прибьшь для короткой позиции делает ее
открытие в рассмотренной ситуации слишком рискованным.
Определение потенциального риска и дохода
статистическими методами
Мы уже говорили о рисках, связанных с инвестированием в ценные
бумаги, в гл. 19. Там были даны основные понятия рисков и их меры.
В качестве математически корректной и основной меры риска
ценной бумаги, не связанного с поведением всего рынка
(несистематический риск), принято использовать так называемую волатильность
ценной бумаги О. Выше было дано более узкое определение риска
(см. формулу (47.1)). Постараемся связать величины а и Risk, чтобы
вывести формулу для определения риска открытой позиции в
зависимости от планируемого срока удержания Т.
Напомним, что волатильность а есть среднеквадратичное отьсло-
нение дневных доходностей ценной бумаги, определенное на
годовой базе {Т= 250) и вычисляемое по формуле:
466

ГЛАВА 4 /■ определение погет^иплвшл и fj"vnc. FT лулчис
a=V250:D^, (47.3)
где -Од,— среднее значение и дисперсия дневных доходностей г,
рассчитанных за iV предыдущих дней:
N р
N
■^' г- 1
где P — цена закрытия г-то периода, а jR^ — среднее значение
дневной доходности, вычисленное за последние iVпериодов.
Величина а определяет вероятные границы разброса диапазона
годовой доходности инвестиций Y. Предполагая, что распределение
случайных величин дневных доходностей г подчиняется
распределению Гаусса, можно получить формулу, связывающую вероятность
^реализации годовой доходности инвестиций Y, меньшую заданной
величины Fj, на временном горизонте, состоящем из ^периодов:
9(y<F,)4|l+erf(§^)|, (47.4)
<2TD
7
где erf(x) — функция ошибок. Таким образом, доходность R{T) через
Грабочих дней (/?(250) = Y) будет заключена с вероятностью 68.3%
в интервале:
-ГП\< R(T) - TR^K^TD^, (47.5)
а с вероятностью 95.4% в интервале
-2 ^1Щ < Я(Т) -TR,<2 ^Щ. (47.6)
В формулах (47.4)-(47.6) величина R^ есть среднее значение
дневных доходностей г, рассчитанных за Т предыдущих периодов (дней).
Вышеприведенные формулы не совсем удобны для анализа и
использования. Причины две. Первая состоит в том, что на больших
временных горизонтах проявляется некорректность вычисления
величины jR^, а вторая — банальная громоздкость расчетов. Так, границы
доверительного интервала, в котором с вероятностью 68.3%
должны оказаться цены Р{Т) на бумагу через ^рабочих дней,
определяются следующим образом:
Р_{Т)< Р{Т) < Р^Т).
Величины Р^{Т) определяются по формуле'
Р^Т) = МА(Т)ехр{ТЯ^±^ТЩ, (47.7)
467

ЧАСТЬ VIII. КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
где МА{Т) — среднее значение цен закрытия за Тпериодов, а Т—
число рабочих дней, соответствующее горизонту прогноза (250 —
согласно формуле (47.3), это обычная база числа рабочих дней в году).
Результаты, полученные при расчете по формуле (47.7), сильно
чувствительны к вычислению средней дневной доходности /L, что
практически сводит на нет возможность ее использования в чистом
виде. Для осознания этого факта достаточно заметить, что в
правой части формулы (47.7) присутствует экспонента. Изменение
величины Тна один день или сдвиг области вычислений на один день
может иногда приводить к существенному изменению средней
дневной доходности Rj. что неизбежно скажется на конечных
значениях границ доверительного интервала Р^{Т). В математике это
называется неустойчивостью, вызванной сильной чувствительностью к
исходным параметрам.
Есть и еще одна причина, почему использование формул (47.3)-
(47.7) следует допускать с осторожностью: эти формулы вовлекают
в рассмотрение «историческую» волатильность и «историческую»
же среднюю доходность. Обе эти величины, конечно же,
отличаются от ожидаемой волатилъности и ожидаемой доходности. Ожидаемая
волатильность может быть вычислена исходя из анализа временных
премий опционов с разными страйками и разными датами
экспирации, торгуемых на рассматриваемый актив. Что касается
ожидаемой доходности, то она также может быть заменена на разность
дивидендной доходности акции Div и ставки безрисковой
доходности R^-.
R.,.= {Div-R^)/250. (47.8)
Применение вместо среднего значения доходностей й;^,
величины, определяемой этой формулой, не может быть рекомендовано к
использованию по всем ценным бумагам. Проблемы возможности
подстановки величины, получаемой по формуле (47.8), в формулу
(47.7), определяющую границы доверительного интервала цены,
заключаются, во-первых, в отсутствии по многим акциям (в том
числе практически по всем российским) опционных торгов,
позволяющих вычислить ожидаемую волатильность, а во-вторых, в
некорректности использования выражения (47.8) для многих акций роста,
эмитенты которых не платят дивидендов.
Тем не менее есть вполне подходящий альтернативный и
простой путь расчета рисков и ожидаемого движения цены. Этот путь
впервые указал Джон Боллинджер, и суть его состоит в
использовании вместо выражения (47.7) формулы для верхней и нижней
границы Боллинджера (см. гл. 28). Напомним, что верхняя и нижняя
границы определяются следующим образом:
468

ГЛАВА 47- Определение потенциального риска и дохода
В,(Т, d) = MA(T)±d^^ X {P-MAY,
(47.9)
где ЛМ(Т) — скользящая средняя, построенная с периодом Тпо
ценам закрытия, В — верхняя и нижняя границы Боллинджера, а. d —
величина сдвига границ относительно МА{Т). Если встать на точку
зрения технического анализа с его гипотезой, что поведение
текущих цен уже В1слючает ожидаемую доходность, то границы
Боллинджера будут хорошо описывать верхнюю и нижнюю границы
диапазона, за который цены не смогут выйти за ближайшие Т
торговых интервалов (дней, часов и т.д.) с любой наперед заданной
вероятностью. Так, с вероятностью 95.4% цены в ближайшие Т
периодов будут заключены между В {Т, 2) и В^{ Т, 2).
Таким образом, мы получаем удобное средство для определения
рисков и потенциальных доходов.
В качестве примера рассмотрим дневной график изменения
цены акции РАО «ЕЭС России» с начала августа 2001 г. по начало
октября 2002 г (рис. 47.3).
Рис. 47.3. Дневной график котировок акций РАО «ЕЭС России» (толстая
линия) с границами доверительных интервалов, определенных формулой
(47.7) — тонкая сплошная линия, а также выражением (47.9) — пунктир
Сплошными тонкими линиями нанесены кривые, показывающие
границы доверительного интервала, вычисленные по формуле
(47.7), в котором цены с вероятностью 95.4% будут находиться в
течение ближайшего периода в 21 торговый день (что
соответствует календарному месяцу), а пунктиром — линии границ
Боллинджера В^(21, 2), вычисленные по формуле (47.9). Видно, что эти грани-
469

ЧАСТЬ VIII КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
цы довольно близки. Поэтому для не слишком больших временных
горизонтов сделки имеет смысл пользоваться границами Боллинд-
жера для определения возможного диапазона рыночных колебаний
в ближайшие Т периодов. Вместе с тем следует отметить, что
формула (47.7) работает лучше, чем границы Боллинджера, что и
прослеживается на графике в периоды, соответствуюш;ие резким
движениям вниз или вверх. Чем меньше период Т, тем ближе будут
расположены границы, определяемые формулами (47.7) и (47.9). Чем
больше планируемый срок удержания позиции, тем хуже работают
формулы границ Боллинджера (47.9) для оценки зоны риска по
сравнению с границами, определяемыми формулами (47.7). Здесь
можно высказать следуюш;ие рекомендации. При Т < 14 допустимо
использовать границы Боллинджера. При больших значениях Т—
целесообразнее использовать формулу (47.7).
Таким образом, для определения соотношения «возможный
убыток — потенциальный доход» при открытии позиции по текущим
рыночным ценам необходимо:
1. Определить планируемый временной горизонт сделки Т.
2. Вычислить текуш;ие границы Р^{Т) по формулам (47.7) или
(47.9) и рассчитать с их помош;ью необходимые соотношения по
формулам:
Loss _Р-Р(Т)
Profit pjT)-p ^^^•■^^)
при открытии длинных позиций и
Т^Г р-р(т} ^^"^-^^^
при открытии коротких позиций.
При этом риск открываемой позивдш рассчитывается в
соответствии с формулой (47.1):
Р~Р (Т)
Risk =100%N L^ (47.12)
Capital
для длинной позиции и
Р (Т)-Р
Risk =100%N-^^^ (47.13)
Capital
для короткой.
В формулах (47.12)-(47.13) величина Л'^представляет количество
ценных бумаг, включаемых в позицию. Еш;е раз обратим внимание
470

ГЛАВА 47 Определение потенциального риска и дохода
на то, что риск определяется по отношению ко всему торговому
капиталу, а не к величине капитала, задействованного в сделке. Это
позволяет при разумных ограничениях риска вычислить
допустимое количество ценных бумаг по сделке и соответственно величину
открытой позиции.
Полученные по формулам (47.10)-(47.13) значения следует
сравнить с теми, которые получаются при применении уровней
поддержки и сопротивления вместо границ Боллинджера, а также значимых
экстремумов и границ трендов, если они есть. Только совокупное
рассмотрение всех факторов способно дать адекватную меру
рисков открытия позиции и потенциальных доходов от сделки.
Еще раз подчеркнем, что формулы для оценки рисков и
потенциальных доходов ничего не говорят о вероятности получения
убытков и доходов. А следовательно, недостаточны чтобы посчитать
ожидаемые величины прибыли и убытка по сделке. Вероятность
получения прибыли или убытков определяется текущей динамикой
развития рыночной ситуации. Поэтому анализ формул, показывающих
размер возможных рисков и соотношения риск/прибыль,
необходим, но не достаточен для принятия решения об открытии
позиции и правильного выбора точек входа. Точки входа должны
определяться минимизацией уровней риска (47.12) — (47.13), чем мы и
займемся в следующей главе.

Глава 48
Определение точек входа
и минимизация рисков
в этой главе мы продолжим разговор о минимизации рисков при
открытии позиции. Напомним, что прежде, чем открыть позицию,
необходимо провести анализ рисков. Риск должен быть определен, миними-
зирован, ограничен и управляем. Минимизация риска целиком и
полностью определяется временем, уровнем и способом открытия позиции.
Общие соображения относительно способов открытия позиций
Профессионалы используют в основном два способа вхождения в
рынок: с помощью лимитированных либо стоп-приказов.
Особенности этих приказов обсуждались в гл. 10 и 11, а также более
детально в гл. 34-36. Первый способ, использующий заявки с
лимитированной ценой, как правило, применяется в случае боковых
движений рынка вблизи уровней поддержки, если это приказ на покупку,
и вблизи уровней сопротивления, если это приказ на продажу.
Второй способ — использование приказов типа стоп и стоп-ли-
мит. Этот способ хорош, если имеются веские основания полагать,
что на рынке готово произойти крупное ценовое движение или
готов зародиться новый тренд. В этом случае приказы стоп
размещаются за уровнями, пробитие которых ведет к выходу из
привычного коридора или тренда. Покупать на нисходящем тренде лимитным
приказом, надеясь на разворот, чрезвычайно опасно. Даже если
перед этим цены упали на 50%, ничего не мешает им упасть еще на
50%, а затем еще на 50%. Сильные нисходящие движения
происходят достаточно быстро и приказы стоп-лосс, выставленные после
открытия длинных позиций на падении, могут сработать неэффек-
472

тивно и дать слишком большие убытки. Приказы лимит хороши для
рейнджа, а приказы стоп — при формировании нового тренда.
Внутри тренда можно работать и стопами, и лимитами в зависимости от
предпочтений трейдера и особенностей акции.
Бессмысленно рефлексировать на тему, какой приказ стоп или
лимит несет в себе меньше рисков при открытии позиции. Все
зависит от манеры торговли и риск-менеджмента торговца. В общем
случае, при прочих равных условиях, приказ стоп создает меньшие
риски при открытии позиции, чем лимит. Действительно, стоп
срабатывает только в случае сильного движения цены в
запланированном направлении. Такие движения цены будем называть
благоприятными. При этом котировки быстро проходят через цену,
определенную приказом стоп, и позиция уже в первое время после
открытия становится прибыльной. Далее при открытии позиции можно
немедленно выставить приказ стоп-лосс, минимизирующий убыток
в непосредственной близости от цены открытия. Поэтому в случае,
если прорыв был ложным, и цены совершают возвратное движение,
убытки будут не катастрофическими, а контролируемыми и
соответственно минимальными. В случае если игрок вообще не угадывает
направление дальнейшего движения рынка, приказ стоп остается
просто неисполненным, а позиция неоткрытой.
Почему же все-таки чаще всего используется приказ лимит?
Причин здесь несколько. Во-первых, на рынке не часто бывают
сильные движения. И основную часть своего времени рынок находится
в боковом движении. В трендах проводится приблизительно одна
треть времени. Прорывы, даже если случаются, очень часто
оказываются ложными, и цены возвращаются обратно в старый
диапазон. Это приводит к срабатыванию приказов стоп-лосс и потере
денег. Хотя потери в отдельной сделке могут быть небольшими,
несколько десятков неудачных сделок с неправильной постановкой
приказов стоп и стоп-лосс приводят к катастрофическому
накоплению убытка и невозможности дальнейшей торговли. Вторая
причина более частого использования приказов лимит по сравнению со
стопами состоит в том, что, хотя приказы лимит потенциально
несут больше риска, у них выше и потенциал прибыли.
Действительно, если на рынке зарождается сильное движение, то, начавшись,
оно быстро набирает скорость и очень часто практически
невозможно поймать нужную цену при входе в рынок. Возникающее
«проскальзывание» съедает значительную долю прибыли. Этого не
происходит при работе лимитированными заявками.
Основной способ борьбы с потерями состоит в тщательном
выборе точки вхождения в рынок и минимизации вероятности
срабатывания приказа стоп-лосс. Именно это мы и будем рассматривать.
473

ЧЛСТЬ т. КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
Обсуждение правил открытия новых позиций должно быть
предварено следующим замечанием. Все игроки фондового рынка делятся
на две группы: системных игроков и несистемных трейдеров. Первые
работают с использованием какой-либо системы торговли (это может
быть, например, механическая система торговли, построенная самим
трейдером, «черный» или «серый» ящик и т.п.). Трейдеры, торгующие
ис1слючительно на основе собственных представлений о поведении
рынка и рисках, которые они на себя берут, называются несистемными
трейдерами. Системные трейдеры открывают позиции не там, где им
хочется, не там, где минимален риск, не там, где существуют
очевидные условия для развития того или иного рыночного движения, а там,
где используемая ими торговая система вырабатывает торговые си:^
налы. Системному трейдеру остается лишь слепо следовать этим си:^
налам, открывать и закрывать позиции, а также дисциплинированно
вести учет сигналов и своих операций с целью дальнейшего
совершенствования своей системы торговли. Те правила открытия новых
позиций, которые будут изложены ниже, предназначены явно не для них.
Нижеследующее обсуждение предназначено для несистемных
трейдеров, торгующих по своему собственному разумению, опираясь на
свои выводы относительно развития текущей рыночной ситуации.
Правила открытия новых позиций
В общем случае существуют следующие правила и
последовательность действий, предваряющие открытие новых позиций:
1. Строится гипотеза о дальнейшем развитии цены.
2. Осуществляется проверка построенной гипотезы на
непротиворечивость тем методам и индикаторам технического анализа, которыми
пользуется трейдер.
3. Определяется возможная величина благоприятного движения цены.
4. Определяется возможное неблагоприятное движение цены.
5. Соотносятся возможные доход и убыток, на основании чего
принимается решение об открытии позиции и выборе уровня входа в позицию.
6. Определяется уровень выхода из позиции по приказу стоп-лосс и
соответствующая этому риску максимально возможная величина позиции.
7. После принятия решения об открытии позиции вносится
соответствующая запись в журнал трейдера.
Построение гипотезы движения цены. Начальная точка
осуществления любой операции на фондовом рынке — это выработка
предположения о наиболее вероятном развитии цены. Действительно,
глупо совершать сделку, не ожидая, что цена будет двигаться в
требуемом направлении. Инвестор должен иметь свое собственное
видение развития событий на том временном горизонте, где он обыч-
474

ГЛАВА 48. Определение точек входа и минимизация рисков
НО торгует и чувствует себя комфортно, и это видение должно
соответствовать предполагаемой стороне открытия позиции. Наиболее
простой путь выработки собственной гипотезы предполагаемого
движения цены — это изучение трендов рынка на нескольких
временных масштабах. Например, если торговец работает по дневным
графикам, будет очень удобно определять господствующий тренд
по недельным графикам. После того как получен ответ на
недельных графиках, рассматриваются дневные графики для выявления
наличия других ценовых движений и мелкомасштабных трендов.
Только совокупность этих данных указывает, в каком направлении
наиболее вероятно развитие цены в ближайшие торговые
периоды. Об определении возможного движения цены мы говорили
достаточно в третьей и четвертой частях книги. Есть и литература,
хорошо освеш;аюш;ая эту тему (см., например, [Элдер, 2001] и др.).
Проверка гипотезы. После того как гипотеза высказана, ее
необходимо проверить. Как правило, для проверки достаточно методов
технического анализа. Проверка осуществляется на
непротиворечивость двум-трем техническим индикаторам, которые достаточно
хорошо работают на данном активе и в заданном временном
горизонте. Если гипотеза противоречит какому-либо из используемых
индикаторов, то считается, что она не проходит, и принимается
отрицательное решение относительно открытия позиции. Если
гипотеза не противоречит части индикаторов, а другие с течением
времени также могут показать непротиворечивость, то гипотеза
условно принимается, ставится в «лист ожидания» и периодически
отслеживается. Наконец, если гипотеза не противоречит всем
выбранным техническим индикаторам, то осуществляется переход к
следующему шагу — оценке рисков.
Следует сказать, что к выбору индикаторов, применяемых для
верификации гипотез, следует подходить тщательно и аккуратно.
Во-первых, их не должно быть слишком много, иначе большинство
гипотез будет просто отфильтровано и отброшено, сделки не
совершены, а прибыль не получена. Во-вторых, очевидно, их не должно
быть слишком мало. Иначе доля убыточных сделок будет слишком
велика. Оптимальным, на наш взгляд, количеством является три.
В некоторых случаях можно использовать два индикатора, но вряд
ли целесообразно использовать пять индикаторов или больше*.
' Существуют подходы, где используется пять и больше индикаторов для проверки
непротиворечивости гипотезы развития цены. В этих случаях, чтобы
большинство полезных сигналов не было отфильтровано системой, используется
механизм «рейтингового голосования» для окончательного принятия или
отклонения рассматриваемой гипотезы.
475

ЧЛС7"Ь VIII. КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
Заметим, что среди выбранных индикаторов не должно быть
экзотических. Все индикаторы должны быть хорошо известными
биржевым игрокам и широко используемыми на торгуемых интервалах
времени. Например, бессмысленно использовать при торговле на
пятиминутках схождение-расхождение скользяш;их средних MACD.
На таких малых интервалах индикатор MACD мало кем
применяется, кроме того, на них он работает неудовлетворительно. Если же,
наоборот, индикатор широко используем торговцами, то его
сигналы будут способствовать открытию дополнительных позиций, под-
тверждаюш;их его показания, что приводит к образованию на
рынке системы с положительной обратной связью и помогает получить
большую прибыль с меньшим риском. И наконец, последнее.
Применение списка индикаторов должно быть последовательным. Не
следует вместо одного индикатора, показания которого вам вдруг
не понравились, использовать какой-либо другой. Это приведет к
самообману, подтасовке фактов и разрушению принципов торговли.
Определение благоприятного и неблагоприятного движения цены и
вычисление отношения Доход/Убыток. После того как гипотеза
«принята и утверждена» техническим анализом, следует озаботиться
оценкой потенциальных убытков по сделке и потенциальных
доходов. Подробно об оценке потенциальных доходов и рисков было
сказано в предыдуш;ей главе. Наша цель — определить исходя из
потенциала дохода и возможного риска соотношение Доход/Убыток и
принять решение о приемлемом уровне цены входа в позицию.
Итак, если гипотеза о дальнейшем движении цены не
противоречит методам и индикаторам технического анализа, то
определяется соотношение Доход/Убыток. Если при текущих ценах это
соотношение больше двух-трех, то можно открывать текущую позицию
по действующим ценам. Если меньше единицы-двух, то нужно
определить тот уровень цен, при которых соотношение Доход/Убыток
будет больше двух-трех, установить на этом уровне приказ лимит и
ждать его исполнения.
Действие приказа лимит на открытие позиции должно
ограничиваться сроком в один день. При неисполнении ордера всю
подготовительную процедуру необходимо повторить заново на
следующий день. Часто развитие событий в течение торгового дня
приводит к новым гипотезам относительно дальнейшего движения цены.
Старые представления теряют силу, а вместе с ними теряют смысл
выставленные, но не сработавшие ордера лимит. Именно поэтому
при несрабатывании ордеров на следующий день необходимо
заново пройти весь путь подготовки к сделке.
476

ГЛАВА 48. Определение точек входа и минимизация рисков
Определение выхода по стоп-лоссу. Прежде чем ставить приказ на
открытие позиции, необходимо определиться с точкой выхода. Для
этого в формулах (47.12)-(47.13) используется величина
возможного неблагоприятного движения цены. Следует помнить, что, какой
бы заманчивой ни была предполагаемая сделка по соотношению
Доход/Убыток, величина открываемой позиции iVne должна
выводить относительную величину риска по сделке в область значений,
запрещенных риск-менеджментом. Только после определения
величины возможных потерь на одну акцию принимается решение о
величине позиции, которая может быть открыта с таким риском.
Это очень важный и ответственный момент, который подробно
будет рассмотрен в следуюш;ей главе. Именно от правильного выбора
размера позиции и грамотного определения возможной величины
убытков по сделке зависит дальнейший успех.
Внесение записи в журнал. Наконец, последнее, что необходимо
сделать после того, как выставлен приказ лимит или открыта
позиция по текуш;им ценам, — это внести соответствующую запись в трей-
дерский журнал. В журнале должны быть указаны:
1. Причины открытия позиции (события на рынке, гипотеза, ее
обоснование).
2. Сторона сделки.
3. Цена открытия позиции или цена приказа лимит.
4. Дата и время выставления приказа.
5. Дата и время открытия позиции.
6. Количество лотов бумаг (контрактов).
7. Причина, по которой позиция не была открыта или была закрыта.
8. Цена стоп.
После закрытия позиции в журнал дописываются следуюш;ие пункты:
9. Дата и время закрытия позиции.
10. Причина закрытия.
11. Сопутствующие события на рынке.
Таковы основные правила открытия позиции для трейдеров,
торгующих несистемным образом.
Пренебрежение любым из вышеприведенных правил
негативно влияет на финансовые результаты торговли и не позволяет
достичь требуемой эффективности. Особенно хочется обратить
внимание на ведение журнала трейдера. Он выполняет ряд важных
функций. Во-первых, это независимый учет торговых операций,
которые периодически необходимо сравнивать с операциями,
проходящими по брокерскому учету. Хоть и редко, но случаются ошибки
в ведении брокером портфеля клиента и учете его операций. Во-
вторых, журнал дисциплинирует трейдера, а отсутствие дисципли-
477

ЧАСТЬ VIII КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
ны и последовательности — явный враг игрока. В-третьих, что
самое главное, собственный журнал сделок заставляет трейдера
учиться выигрывать быстрее, чем десять книг по трейдингу. Известный
американский трейдер Марк Кук, который на заре своей трейдерс-
кой деятельности в течение нескольких лет не мог расстаться с
убытками и поражениями, так характеризует начало ведения дневника:
«Словно лампочка включилась».
Ведение систематических торговых записей в журнале
позволяет строже подходить к моментам открытия новых
позиций, заставляет точно следовать собственным правилам
торговли, не повторять ошибок и быстрее развивает трейдерскую
интуицию.
Описанные выше процедуры позволяют формализовать процесс
открытия позиции и не совершать опрометчивых сделок. Самое
важное в этом процессе — правильное определение риска,
которому подвергается игрок, открываюш;ий позицию. Именно эту тему
мы и рассмотрим в следуюш;ей главе.

Глава 49
Управление риском позиции
и определение точек выхода
После того как позиция открыта, трейдеру необходимо ограничить
риски, что производится выставлением приказа стоп-лосс. При
выставлении таких приказов самое важное — предотвратить
случайное срабатывание. Это достигается правильным определением
уровней поддержки/сопротивления, волатильностью актива и выбором
«вероятности несрабатывания» стопа. Последнее аналогично
расчету вероятности неблагоприятного движения цены до
установленного стопа на заданном временном горизонте. Обо всех этих
методах шла речь в гл. 47 и 48, когда мы обсуждали методику оценки
рисков при входе в позицию. Выставление первоначального приказа
стоп — вещь, абсолютно необходимая для начинающего игрока, но
одним этим действием ограничение рисков не исчерпывается.
Ограничение рисков есть составная часть более общего процесса —
управления рисками. Эта тема уже непосредственно примыкает к
очень важной теме управления капиталом.
Управление риском позиции складывается из трех компонентов:
— движения стоп ордеров,
— увеличения или уменьшения позиции по мере изменения цены,
— правил выхода из позиции при неблагоприятном развитии событий
(отрывы цен, пробои уровней, возвраты цен на прежние рубежи, отсутствие
или наличие прибыли в первые дни и т.п.).
Все эти аспекты мы рассмотрим в настоящей главе, а анализ
начнем с установки и движения приказов стоп-лосс.
479

ЧАСТЬ Vm КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
Правило первоначального риска
и установка начального приказа стоп-лосс
Первоначальный уровень установки приказа стоп-лосс
определяется одновременно с решением открыть позицию и вычислением
потенциального риска по позиции. Очевидно, что приказ не может
стоять внутри зоны риска, которую определил инвестор при
открытии позиции. Иначе вероятность его срабатывания и потери денег
слишком велика. Понятно также, что приказ на закрытие позиции
не должен находиться далеко от зоны риска. Иначе в случае
неблагоприятного развития событий потери, вызванные
неблагоприятным движением цены и срабатыванием приказа, могут быть
слишком велики. Суш;ествует оптимальное место расположения приказа
стоп, где потери еш;е не так велики, а вероятность срабатывания
относительно невелика. Это место соответствует правильно
определенной границе зоны риска.
Таким образом, наиболее целесообразно ставить приказ стоп-
лосс на границе зоны риска. Следовательно, проблема оценки
границ зоны риска и величины риска представляет собой очень
ответственную задачу.
Перечислим те методы, которыми пользуются трейдеры при
вычислении границ стопа по предполагаемой сделке.
1. Установка стопа на продажу подуровнем поддержки и стопа на
откуп над уровнем сопротивления.
Это самый простой способ установки стоп-приказов. Им
пользуется большая часть неискушенных трейдеров. Достоинства такого
размеш;ения стопа состоят в простом и легком определении границ
движения цены и зоны риска. Недостаток состоит в том, что
профессионалы «охотятся» за такими стопами. Практика показывает,
что приказ стоп, размеш;енный вблизи уровня поддержки или
сопротивления, с большой вероятностью обречен на срабатывание.
Следовательно, ничего, кроме потери денег и ложной уверенности
заш;иш;енности, он не может принести своему владельцу.
Единственный способ избежать срабатывания стопа, установленного вблизи
уровня, — сместить его на 2-3% относительно обш;епризнанного
значения этого уровня. А это уже сильно увеличивает риски
открытой позиции в случае неблагоприятного развития цены. Мы
придерживаемся той точки зрения, что при выставлении
стоп-приказов нужно учитывать проходяш;ие вблизи возможные уровни, но
ставить приказ непосредственно вблизи уровней
поддержки/сопротивления не всегда целесообразно.
2. Cmmi и оценка границы зоныриска производятся по минимальной
(максимальной) цене, достигнутой за предыдущие несколько торговых периодов.
480

ГЛАВА 49 Управление риском позиции и определение точек выхода
Если игрок пользуется дневными графиками, то в качестве
периода берется день. Чем на больший срок потенциально
открывается сделка, тем большее количество игровых периодов должно
использоваться для нахождения локальных экстремумов цены.
Понятно, что при открытии длинной позиции ищутся
локальные минимумы, а при открытии короткой — локальные максимумы.
Поясним, что подразумевается под словом локальный максимум или
минимум. Локальный минимум означает, что в предшествуюш;ий и
последуюш;ий периоды минимумы цены находились выше этой
точки. Аналогично определяем локальный максимум цены — это
наибольшая цена, зарегистрированная на этом периоде, которая выше
наибольших цен окружаюш;их периодов.
Это один из наиболее распространенных и любимых
трейдерами методов установки начального стопа. Его явными
достоинствами являются простота и наглядность, а недостатком — частое
срабатывание на волатильных рынках со слабым трендом. Но надо иметь
в виду, что на рынках с сильным трендом стоп может оказаться
слишком далеко от цены входа в позицию.
3. Стоп и оценка границы зоны риска производятся с помощью
индикатора Parabolic SAR (см. гл. 29).
Достоинствами этого индикатора является то, что он «двигает»
стоп в нужную сторону с нужной скоростью, поспевая за рынком.
В качестве недостатка можно привести лишь один: Parabolic SAR
плохо работает на боковых рынках.
4. Использование минимумов и максимумов, образованных границами
Боллинджера (см. гл. 28), в качестве оценки границ зоны риска.
Здесь используется период границ Боллинджера, соответствую-
ш;ий планируемому сроку удержания позиции, а параметр сдвига d
подбирается для наилучшего удовлетворения поставленным целям
на исторических данных.
5. Установка стоп-приказов под/за уровнями Фибоначчи.
Способ великолепен при торговле на трендовых рынках, а его
«незатасканность» гарантирует некоторую работоспособность на
нашем рынке.
При определении цены стоп и выставлении соответствуюш;его
приказа фактически производится ограничение рисков позиции.
При этом величина первоначального риска определяется по
формулам, аналогичным (47.12)-(47.13):
для длинной позиции и
481

ЧАСТЬ VIII КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
для короткой.
Здесь вместо величин Р+{Т), используемых в формулах (47.12)-
(47.13), применяется уровень Stop первоначальной цены стоп-при-
каза. В вышеприведенных выражениях, как и в предыдущих
формулах, Р и N — цена открытия позиции и размер позиции в ценных
бумагах соответственно.
Существует общее правило, которое гласит:
Нельзя подвергать в одной сделке риску сумму, большую
чем 2 % торгового капитала.
Это правило означает, что после десяти срабатываний подряд
приказов стоп-лосс и потери на каждой сделке 2% от величины
счета, капитал снизится всего лишь до 82%, а после 50 неудачных
сделок подряд у инвестора останется 36,4% первоначального
капитала. Это жесткое правило, защищающее игрока от тотального
разорения на первых нескольких сделках. Правило двух процентов — это
краеугольный камень системы риск-менеджмента как для
начинающих, так и для профессиональных спекулянтов*. Использование
этого правила отнюдь не значит, что в сделку нельзя входить, если
риск превышает 2%. Это просто означает, что капитал,
задействованный в сделке, необходимо подобрать так, чтобы правило двух
процентов было выполнено. Иными словами, величина позиции N
по бумагам должна быть выбрана в формулах (49.1) и (49.2) так,
чтобы выполнялось условие
Risk < 2%.
Профессиональные спекулянты, торгующие внутри дня, о
которых речь шла в предыдущей части книги, ужесточают это правило
требованием максимальной потери по сделке до 1% торгового
капитала. То же самое можно посоветовать и начинающим
инвесторам до тех пор, пока торговые результаты не станут стабильными и
прибыльными.
Нарушение этого правила называется большой торговлей
относительно капитала. В подавляющем большинстве случаев
пренебрежение этим правилом ведет к потере денег и прекращению
возможности торговать. Опытные игроки, торгующие по дневным или ча-
' Для среднесрочных и долгосрочных инвесторов, разумеется, ни о каких двух
процентах речь идти не может. Эта группа инвесторов принимает на себя гораздо
больший риск, но и деньги у них существенно «длиннее», чем у спекулянтов.
Управление риском последних категорий игроков мы не рассматриваем.
482

ГЛАВА 49. Управление риском позиции и определение точен выхода
совым графикам, редко уклоняются от правила двух процентов в
большую или меньшую сторону При увеличении риска возрастает
вероятность понести значительные убытки, а при снижении до 1%
и ниже — эквивалентно снижается потенциальная прибыль.
Правило двух процентов — это эмпирическая оценка наиболее разумной
величины риска: оно оплачено потом и деньгами многих
поколений трейдеров. Этот закон требует к себе внимания и
уважительного отношения.
Напоследок уместно сказать два слова о необходимости
выставления приказов стоп-лосс. На эту тему в литературе и торговом
сообществе периодически вспыхивают довольно острые дискуссии.
Наша позиция относительно надобности выставления стонов
такова: для начинающих и продвинутых инвесторов выставление
приказа стоп-лосс является столь же обязательным условием торговли,
как страховка для альпиниста, совершающего первые восхождения.
Лишь для профессионала, присутствующего на рынке три года и
более, выставление приказа стоп-лосс может быть осуществлено в
«голове» или на бумаге, а не на сервере у брокера. Это связано с
высоким уровнем дисциплины у профессионалов и привычкой легко
признавать ошибки — качество, которого лишено большинство
начинающих игроков.
Правила движения приказа стоп
Итак, сделка найдена. Риски подсчитаны. Позиция открыта.
Первоначальный приказ стоп-лосс выставлен. Цены двинулись в
благоприятную сторону и превратили позицию в «прибыльную», по
крайней мере «на бумаге». Что делать дальше? Далее у игрока
появляется новая цель: не дать превратиться прибыльной позиции в
убыточную и зафиксировать как можно большую прибыль. Решение этой
цели достигается разумным переносом стоп-приказа на выход из
позиции.
Как известно, основная и наиболее часто повторяемая ошибка
начинающих трейдеров состоит в слишком быстром взятии
прибыли, когда она только появляется, с одной стороны, и в слишком
долгом нахождении в убыточных позициях, с другой. Это связано с
устройством человеческой психики. Необходимо четко осознавать
такие склонности своей натуры, вовремя подавлять их проявления и
дисциплинированно торговать по плану, не поддаваясь эмоциям.
Именно на снятие эмоциональной составляющей трейдинга и
работе по системе нацелены правила движения стоп-приказов на
выход из выигрышной позиции.
483

ЧАСТЬ Vltl. КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
Существует лишь два общих правила движения приказов стоп-лосс:
1. Стоп не может быть сдвинут в сторону, противоположную
позиции. То есть при короткой позиции стоп может двигаться только вниз, а
при длинной — только вверх.
2. Первый перенос стопа осуществляется в точку безубыточности
позиции. Это позволяет зафиксировать позицию с минимальным (нулевым)
риском и неограниченным потенциалом прибыли.
Что касается техники переноса стонов, то она не более сложна,
чем правила их первоначальной установки. Для играющих по
дневным графикам необходимо ежедневно проводить анализ ситуации
и принимать решение о переносе стоп-приказа на новый уровень.
Если в качестве критерия выставления стоп-приказа используется
Parabolic SAR, то такая процедура будет каждый день давать новое
расположение скользящего стоп-приказа. При других техниках и
методиках перемещение стоп-приказа может происходить не
каждый день. Для свинг-трейдеров, играющих по часовым графикам,
необходимо постоянно быть в рынке и принимать решение о
переносе стоп-приказа не реже, чем раз в два-три часа. И так далее.
Тщательное соблюдение этих минимальных правил и техники
движения стонов поможет не потерять значительную часть
накопленной прибыли и убережет от раннего эмоционального выхода из
выигрышной позиции.
Мортингейл и антимортингейл
Помимо движения приказов на выход из позиции риск
регулируется также величиной задействованных в сделке средств (величиной
позиции относительно капитала), т.е. изменением величины
позиции по мере движения рыночной цены. Среди трейдеров наиболее
известны два метода изменения величины позиции при движении
цены: разбавление, или усреднение, и построение пирамиды. Эти
методы противоположны друг другу по смыслу и получаемым
результатам и не могут быть обойдены нашим вниманием. В западной
литературе эти два метода иногда именуются торговлей по методам мор-
тингейла и антимортингейла.
Опишем для начала метод усреднения. Суть состоит в открытии
дополнительных позиций при движении цены против игрока.
Допустим, игрок, обладая начальным торговым капиталом в 100 000 руб.,
купил 25 тысяч акций РАО «ЕЭС России» при цене 3.00 руб. за бумагу
27 августа в момент времени, обозначенный на рис. 49.1 цифрой 1.
Покупка была сделана после существенного падения цен и
разворота наверх после ложного пробоя сильного уровня поддержки 3.00.
484

ГЛАВА 49 Управление риском позиции и определение точек выхода
Ш РАО ЕЭС(Час;1
;;: =Е v^ э:-::::
26ШПн
02 09ПН
ОЭОЭПн
16 09Пн
3 25
32
3 15
31
3 05
3
2Э5
29
2 85
28
2 75
27
2 65
26
2 55
25
2 45
24
2 35
23
Рис. 49.1. Иллюстрация усреднения позиции при работе на часовых
графиках акций РАО «ЕЭС России» в сентябре 2002 г.
С точки зрения момента входа в позицию и цены открытия все было
осуществлено абсолютно правильно.
Рынок недолго оставался выше уровня покупки и сильного
уровня поддержки, лежащего на 3.00. Уже на следующий день началось
нисходящее движение, выведшее котировки на новые ценовые
рубежи. Поскольку игрок торговал с маржинального счета, у него
после покупки осталось еще 25 000 руб. и сохранилась возможность
кредитоваться у брокера под залог имеющихся ценных бумаг. Поэтому,
вместо того чтобы ограничить риски и закрыть позицию сразу же
после прорыва уровня 3.00 вниз, игрок выбрал другую тактику:
купил еще столько же (25 тысяч) акций по более дешевым ценам и
тем самым понизил («усреднил») балансовую стоимость всего
пакета акций. Вторая покупка была осуществлена вблизи следующего
уровня поддержки — 2.75, в точке, помеченной цифрой 2. На это у
игрока ушло 25 000 руб. оставшихся денег, и еще 43 750 руб. он
позаимствовал у своего брокера. В результате этой операции игрок
получил пакет из 50 000 акций, купленных по средней цене в 2.875.
Именно до этой величины достаточно подняться рыночным ценам,
чтобы игрок смог выйти из убытка. Дальнейшие действия
разворачивались еще хуже. Цены пошли вниз и пробили уровень поддержки 2.75.
Следуя по разработанному плану, игрок дождался следующего уровня
поддержки 2.55 и купил (уже целиком за счет брокера) следуюшую
порцию бумаг на уровне, обозначенном цифрой 3 на рисунке.
Последовательное состояние портфеля клиента приведено в таблице.
485

ЧАСТЬ VIII. КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
Состояние портфеля клиента
при совершении операций усреднения
Точка
1
2
3
4
5
Кол-во
ценных бумаг
25000
50 000
75 000
75 000
75 000
Ср. взв.
цена
3.000
2.875
2.750
2.750
2.750
Рынок
3.000
2.750
2.500
2.800
2.375
Стоимость
портфеля
100 000
93 750
80 000
102 500
70 625
Прибыль/
убытки
0
-6 250
-20 000
+2 500
-29 375
М, %
100
68
43
49
40
В последних колонках указаны прибыль (убытки) по портфелю
в различных точках, а также уровень маржи М.
Видно, что после совершения третьей покупки балансовая
стоимость ценных бумаг снизилась до величины 2.75 руб. за бумагу.
Таким образом, именно до этой величины достаточно вырасти
рыночной цене, чтобы позиция перестала быть убыточной. Рынок дал
такую возможность в точке 4, когда цены кратковременно поднялись
до 2.80. Тем не менее момент был упущен, и уже спустя буквально
четыре дня в точке 5, при новом падении, брокер использовал мар-
жин-колл и был вынужден закрыть позицию клиента по
невыгодной для него цене 2.375. В результате игрок потерял за несколько
дней почти 30% первоначального капитала без учета комиссионных.
Чем руководствуется игрок, последовательно «усредняющий»
цену акций? Тем простым обстоятельством, что ценам свойственно
возвращаться на оставленные рубежи. Рассуждения игрока обычно
таковы: «Поскольку экономика развивается, то акции в среднем все
же растут, а не падают. Рано или поздно мои активы перестанут
падать, и начнется движение наверх. И чем больше покупок я совершу
на пути вниз (т.е. на пути усреднения), тем меньший путь
необходимо будет пройти бумагам наверх, чтобы рынок покрыл мои убытки
и я оказался в выигрыше».
У этого рассуждения есть два существенных изъяна. Первый
состоит в том, что акции конкретной компании в отличие, скажем, от
фондового индекса, могут полностью обесцениться в результате
банкротства эмитента. А это неминуемо приведет к потере очень
большой суммы денег. Второй изъян, о котором обычно забывают,
состоит в том, что прежде, чем акция перестанет падать, у
инвестора могут кончиться деньги. Неизбежный маржин-колл брокера
разрушит все построенные планы непосредственно перед тем, как
бумага начнет расти в цене.
Вышеприведенный пример и высказанные соображения
позволяют сформулировать очень важное правило:
486

ГЛАВА 49. Управление риском позиции и определение точек выхода
Недопустимо использовать метод усреднения цены
при игре с маржинальных счетов.
Начинающий инвестор вообще должен забыть о том, что
существует такой метод улучшения позиции на рынке, как усреднение
цены. Ошибки, допущенные при входе в позицию, должны быть признаны,
как только рынок пошел против вал, и немедленно исправлены. Заметим,
что, если бы вместо покупки нового количества бумаг на втором шаге
была осуществлена фиксация убытков, счет пострадал бы
существенно меньше.
Имеет ли смысл вообще пользоваться методом усреднения цены?
Да, имеет. Но только с немаржинальных счетов и на
неопределенно долгий срок. Во всех остальных случаях этот метод управления
риском позиции должен быть признан недопустимым.
Рассмотрим противоположность этому методу: так называемое
построение пирамид. Это совершенно иной способ управления
рисками по открытой позиции. В этом случае позиция увеличивается,
если цены движутся в правильном направлении и позиция является
прибыльной. Основанием для таких действий, как правило, служат
следующие рассуждения: «По всей видимости, на рынке
развивается новый тренд. Позиция, уже открытая по тренду, принесла
прибыль, и это снижает риски открытия дополнительных позиций. То
есть увеличение старых позиций может быть произведено с
меньшим риском, чем открытие совершенно новых. При дальнейшем
благоприятном развитии ситуации увеличение позиции явно
принесет дополнительную прибыль». Такие рассуждения имеют право
на жизнь, и прибыль игрока на самом деле может быть увеличена.
Но лишь в случае формирования устойчивого тренда и при
соблюдении условия одновременного (а не поэтапного) выхода из открытых
позиций. Действительно, если игрок, последовательно нарастивший
длинную позицию при росте цены, столь же последовательно будет
прикрывать позицию по частям при развороте тренда вниз, то все
преимущества, связанные с предыдущим наращиванием позиции,
будут сведены на нет постепенной потерей заработанной прибыли.
В целом мы придерживаемся того мнения, что каждое
добавление к существующей позиции должно производиться на основе
общих правил открытия новых позиций. Иными словами, должна быть
выдвинута и проверена методами технического анализа гипотеза
движения цены актива, определен потенциальный доход и потери
на существующих уровнях цен, определена вероятность получения
дохода и убытка, и только после этого принято решение об
увеличении позиции и выставлении нового приказа стоп-лосс на общую
величину позиции.
487

ЧАСТЬ VIII. КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
Помимо вышеописанных методов управления рисками —
построения пирамид и усреднения цены — существуют более
изощренные техники: фиксированно-фракционная система управления
позицией, фиксированно-пропорциональная торговля и некоторые
другие, с которыми читатель может ознакомиться в литературе
[Джонс, 2001]. Ниже в гл. 50 мы опишем еще один способ
управления риском позиции при игре вдоль трендов и при торговле
диапазона в предпочтительном направлении.
А сейчас перейдем к обсуждению правил закрытия позиций.
Общие правила выхода из позиции
Общераспространенное заблуждение большинства игроков
состоит в том, что для закрытия позиций могут быть применены те же
способы и методы, что и для открытия, только использованные
«наоборот». Например, если покупка совершается по какому-либо
сигналу перепроданности, то продажа должна осуществляться по
обратному аналогичному сигналу перекупленности. Следует сказать,
что это заблуждение, которое не может привести к торговле с
устойчивым по времени положительным результатом. В чем же
причина? Дело в том, что закрытие позиции — это устранение всех рисков
по данной позиции, а открытие противоположной позиции — это
принятие определенных рисков. Естественно, причины, заставляющие
совершать эти два совершенно различных по последствиям действия,
должны быть разными. Например, если цена акции выросла и
вступила в фазу консолидации, то очевидно, что это скорее повод
зафиксировать прибыль и выйти из длинных позиций, чем открыть
короткие. Таким образом, выход из позиции — это далеко не то же
самое, что вход в противоположную позицию.
При выходе из позиции необходимо строго соблюдать ряд
правил, первейшими из которых являются дисциплина и следование
плану торгов. Это позволит уберечь нервы от непоследовательных
метаний и капитал от убытков, полученных в результате
непродуманных действий. Первое обстоятельство, которым должен
руководствоваться трейдер при выходе из позиции, — это сохранность
капитала, и лишь затем он должен заботиться о рентабельности, т.е.
о доходах.
Существует несколько методов и резонов выхода из позиции,
которые разнятся в зависимости от рыночной ситуации и стиля
торговли. Условно закрытие позиции может быть осуществлено либо
системным, либо несистемным образом:
488

ГЛАВА 49. Управление риском позиции и определение точен выхода
1- Системный выход есть выход из позиции в результате
срабатывания стоп-приказа. При этом не важно, произошла ли фиксация
убытков при неблагоприятном движении цены против позиции или
сработал стоп в области прибыльности.
2. Несистемный, сознательный выход из позиции используется в
дополнение к системному стоп-приказу при сравнительно небольшом
минусе или при наличии нереализованной прибыли.
Фиксация убытков по стопу происходит, как правило, в первые
торговые интервалы после открытия позиции, в случае если
трейдер не угадал с выбором точки входа и времени открытия. Эти
проблемы, равно как и проблемы движения скользящего стопа, уже
обсуждались и ниже рассматриваться не будут. Обратимся к
сознательному выходу из позиции при сравнительно небольшом минусе или
при наличии плюса. В этом случае выход — это минимизация риска
потери нереализованной прибыли и максимизация будущих доходов.
Соответственно, существуют два мотива закрытия длинной
позиции:
а) вероятность снижения цен возрастает и становится больше, чем
вероятность дальнейшего роста,
б) произошла консолидация цен после роста, что оставляет большими
риски уменьшения доходов при снижении и не позволяет заработать на
другой бумаге, где вероятность выигрыша больше.
Для короткой позиции справедливы обратные мотивы.
Именно этими соображениями должен руководствоваться
трейдер при сознательном закрытии позиции, когда до действующего
приказа стоп-лосс еще достаточно далеко, а рыночная ситуация
изменилась настолько, что требует немедленных действий. Ниже мы
сформулировали пять основных причин, которые могут служить
веским основанием для немедленной ликвидации позиции. Эти
причины расположены в порядке убывания значимости и могут быть
дополнены другими правилами, которые каждый игрок
вырабатывает сам в процессе накопления торгового опыта:
1. Цены нариеовали ятгую разворотную фигуру.
Если появились признаки разворота цен против удерживаемой
позиции, следует немедленно произвести новый анализ,
аналогичный тому, который делается при открытии позиции (см. выше, а
также гл. 48). Если технический анализ подтверждает гипотезу о
возможном развороте цен, а соотношение возможная дополнительная
прибыль/потеря имеющейся прибыли при выходе по стопу —
менее разумных величин, то имеются веские основания закрыть
позицию до того, как сработает приказ стоп.
489

ЧАСТЬ VIII КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
2. Открытие с отрывам в сторону, противоположную удерживаемой
позиции.
Незаполненные отрывы являются первым признаком
надвигающейся опасности и ранним предвестником формирования
нового направления движения цены. Профессиональные участники
образованию отрывов уделяют пристальное внимание и стараются
разобраться в причинах, приведших к их появлению. Если в
процессе «разбора» выяснится, что имелись серьезные
фундаментальные факты для открытия торгов по бумаге с отрывом вниз, то
профессионалы спешат присоединиться к партии, играющей в
сторону отрыва. В этом случае движение котировок спустя день-два в
сторону первоначального отрыва может усилиться и привести к потере
существенной части прибыли. Поэтому при появлении отрыва в
сторону, противоположную позиции, следует либо зафиксировать часть
позиции и соответственно часть прибыли, либо существенно сдвинуть
стоп, не дожидаясь развития событий по наихудшему варианту.
i 1
||'
f
1*
k 0,
4
III '
'1 1
'
крытие
1
1
С отрывом вниз
ill
jtft'* »|
"
1|||,|
июл 02 аег.02
39
38
37
36
35
34
33
-
31
30
1
Рис. 49.2. Отрыв вниз на дневном графике акций ОАО «Ростелеком»,
за которым последовало сильное падение котировок
На рис. 49.2 показан пример открытия с отрывом вниз и
последующее нисходящее движение, «съевшее» всю потенциальную
прибыль предыдущего роста.
490

ГЛАВА 49 Управление риском позиции и определение точен выходе
3. Сильное движение против рынка или прорыв уровня в сторону,
противоположную удерживаемой позиции.
Длинная черная свеча при имеющихся длинных позициях
может трактоваться как сигнал к окончанию восходящего движения и
возможному развороту вниз. Аналогично, длинная белая свеча
часто является предвестником возникновения восходящего тренда.
Если на графике возникают такие фигуры, то следует пересмотреть
возможность удержания позиции. Разумным действием будет
прикрыть часть позиции и зафиксировать прибыль, а приказ стоп по
оставшейся части пододвинуть ближе к действующим ценам.
На рис. 49.3 приведен пример сильных рыночных движений,
вслед за которыми формировалось новое направление движения
рынка на примере дневных графиков НК ЛУКОЙЛ.
Длинная черная севча сигнал окончания бцчьего
рынка и закрытия длинных позиций
'' К ,Г'1|
Дпинная белая сееча - сигнал окончания
медвежьего рынка и аакрытия коротких позиций
июнШ
июл 02
Рис. 49.3. Сильные рыночные движения против господствующего тренда
часто предшествуют его окончанию Дневной график НК ЛУКОЙЛ,
демонстрирующий смену тренда после сильных движений против рынка
Аналогично должен трактоваться и сигнал прорыва уровня
поддержки в случае наличия длинной позиции (или уровня
сопротивления в случае короткой). Сигнал пробоя уровня в случае его
подтверждения, как и открытие с отрывом, угрожает нереализованной
прибыли. К счастью, настоящие прорывы уровней происходят не
так часто.
491

ЧАСТЬ Vttt КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
4. После открытия позиции движение в последующие 3- 7 торговых
периодов не принесло прибыли. Цены топчутся на месте, позиция «замо-
розила» часть торгового капитала и продолжает подвергать игрока
риску.
Такая ситуация означает, что гипотеза относительно
дальнейшего направления движения цены была ошибочной. Соответственно
была неверно открыта позиция на основании этой гипотезы.
Открытие такой позиции следует признать ложным шагом и
необходимо немедленно исправить ошибку путем ликвидации позиции.
Действительно, если бы инвестор знал, что цена не пойдет в
нужном направлении, разве он стал бы торопиться открывать позицию?
5. Возврат цен на прежние рубежи.
Если цены возвращаются на прежние рубежи, а позиция из
прибыльной превращается в убыточную, то вероятность дальнейшего
роста убытков больше, чем возврат в зону безубыточности. Такое
состояние означает, что движение стоп-приказов шло неверно, а
сама позиция должна быть немедленно ликвидирована.
Таким образом, помимо системных подходов к закрытию
позиций путем соответствующих перемещений стоп-приказов есть и
возможность несистемного закрытия позиций по мотивам
минимизации риска потерь незафиксированной прибыли. Именно
комбинация этих двух подходов позволяет получить превосходные
торговые результаты.
Сводим все вместе
В качестве примера рассмотрим действия трейдера, работающего
по часовым графикам на обыкновенных акциях ОАО
«Сургутнефтегаз» (рис. 49.4). Эта акция достаточно волатильна, и успех
определяется выбором правильного соотношения потенциальный
доход/потери Понятно, что, чем более волатилен актив, тем на
большем расстоянии от действующих цен должен быть размещен стоп-
приказ, чтобы он случайно не сработал
Основные инструменты, используемые для входа в позицию и
оценки уровня риска, — это схождение-расхождение скользящих
средних MACD и 20-периодные границы Боллинджера. В качестве
периода торговли показан май 2002 т.
За время с 29 апреля по 7 мая MACD показал коррекцию рынка и
нецелесообразность открытия длинных позиций. 7 мая был
зафиксирован минимум цен на акции (точка В, цена 11.25) и касание
нижней границы Боллинджера. Это сигнал на возможность разворота
рынка вверх Данный сигнал был подтвержден на следующий день
492

ГЛАВА 49 Управление риском позиции и определение точек выхода
2904ПН 0605ПН 0805Ср 1405Вт 16054т 1805С6 2105Вт 23054т 27 03ПН
- мАС13(ге,й,9)
Рис. 49.4. Пример техники входа в позицию и движения стоп-приказа
при работе на часовом графике обыкновенных акций ОАО «Сургутнефтегаз»
в мае 2002 г
разворотом наверх линии MACD и пересечением линии своей
скользящей средней. В то же время нижняя граница Боллинджера
прекратила свое снижение и обозначила минимум. Цены в середине
торгового дня 8 мая находились на слабом уровне поддержки 11.50.
Таким образом, имелись веские основания для открытия длинной
позиции. Для того чтобы открыть позицию, необходимо определить
точку размещения стоп-приказа и соотнести текущий риск
возможным доходам Выход из позиции в случае неудачи — это текущее
значение нижней границы Боллинджера, которая расположена на
11.20. Таким образом, риск позиции определяется отношением
текущей цены входа (11.50) и точкой возможного выхода (11 20), которая,
кстати, лежит чуть ниже локального минимума в точке В (11 25):
Потенциальный убыток = (11 50 — 11.20)/11 50 = 2.6%
Трейдер рассчитывает, что цены находятся в рейндже, и
потенциал движения наверх определяется ближайшим локальным
максимумом в точке А, лежащем на 12.20. Таким образом, потенциальная
прибыль может быть оценена следующим образом:
Потенциальная прибыль = (12.20- 11.50)/11.50 = 6.08%.
493

ЧАСТЬ VIII. КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
Отношение потенциальной прибыли к риску больше двух:
Потенциальная прибыль/Потенциальный убыток = 2.34,
что позволяет трейдеру выставить заявку на покупку бумаг по цене
11.50. Одновременно выставляется первый приказ стоп-лосс по цене
11.20.
Заметим, что, согласно правилу ограничения риска двумя
процентами, величина потенциального убытка в 2.6% позволяет
задействовать в сделке не более 75% торгового капитала. Тем не менее
далее будет показано, что и эта величина достаточна для получения
значительной прибыли.
В следующий торговый день, 13 мая, игроку повезло, и торговля
открылась по более высоким ценам. Котировки сделали попытку
вернуться к уровню 11.50, но покупатели подняли цены, и закрытие
произошло по 12.00, что на 4.3% выше цены открытия позиции. Это
позволило после закрытия торгов снять первый стоп и переставить
его вверх на уровень безубыточности, т.е. в точку 11.50. Это
соответствует второму важному правилу движения приказов стоп-лосс:
первый перенос стоп-приказа осуществляется при первой же
благоприятной возможности в тючку безубытючносши позиции.
Под благоприятной возможностью следует понимать либо
достижение ценами намеченных рубежей, либо формирование уровня
поддержки выше цены покупки и т.п. Если нет возможности
переставить стоп в точку безубыточности, то лучше его не двигать.
Разумеется, из всяких правил могут существовать исключения.
Поэтому, если случилось так, что вы приняли на себя слишком большой
риск при входе в сделку и имеются возможности понизить этот риск
без ущерба для увеличения вероятности его срабатывания, то риск
должен быть понижен, а стоп — переставлен в точку, более
соответствующую текущей ситуации на рынке.
Второй стоп, соответствующий точке входа в позицию, не
изменялся до закрытия 15 мая. В этот день на открытии цены показали
локальный максимум, соответствующий 13.05. На графике эта
точка обозначена литерой С. Одновременно сигнальная линия MACD
15-го мая нарисовала максимум и пересекла свою скользящую
среднюю сверху вниз. Это явный сигнал коррекции или смены
краткосрочного восходящего тренда. Трейдер не знает, является ли точка
С началом коррекции или это вершина цен. Иными словами,
заранее не известно, будут ли цены расти далее после окончания
коррекции или пойдут снижаться вплоть до точки входа в позицию и
ниже. С одной стороны, трейдер не желает выходить из
выигрышной позиции, которая еще может принести прибыль, если движе-
494

ГЛАВА 49 Управление риском позиции и определение точек выхода
ние наверх возобновится. А с другой, не хочет ставить под удар
заработанную прибьшь и терять ее. Разрешение дилеммы кроется в
вычислении возможных уровней коррекции с помощью чисел
Фибоначчи и переносом стопа с точки безубыточности наверх.
Заметим, что никаких значимых коррекций на всем пути роста от точки В
до точки Сне бьшо. Это затрудняет возможность определения
промежуточных значений стонов и заставляет обратиться к технике Фибо.
Диапазон движения от точки В до точки С составляет 13.05 -
- 11.25 = 1.80. Возможные величины коррекций Фибоначчи
принимаются равными 38, 50 и 62% от величины роста. Это дает
следующие значения коррекционных уровней:
11.25-^1.80-0.62=12.366,
11.25-^1.80-0.50=12.150,
11.25-^1.80-0.38=11.934.
В результате перенос стопа был осуществлен под третий,
нижний и самый безопасный уровень. Линия, соответствующая этому
стопу, обозначена на рис. 49.4 как стоп № 3. Движение цен ниже
этого уровня однозначно указывало бы, что ралли наверх на
ближайшее время окончено. Тем не менее с момента выставления
стопа № 3 прибыли трейдера надежно защищены.
16 мая коррекционное движение вниз вновь сменилось ростом.
При этом по состоянию на закрытие 16 мая MACD по-прежнему
указывает на возможное продолжение снижения, а цены приблизились
и коснулись верхней границы Боллинджера. В сложившихся
условиях вероятность смены восходящего тренда на нисходящий
сильно выросла, поэтому трейдер принимает решение максимально
обезопасить себя от возможных потерь и переносит стоп на минимум
дня 16-го числа. Эта точка обозначена на графике литерой D. Кроме
того, трейдер учел факт, что нижняя граница Боллинджера
пересекла действовавший в тот момент стоп № 3 и создала предпосылки
для его переноса наверх. Напомним, что перенос стопа бьш сделан
после закрытия рынка, и новый стоп стал актуален лишь на
следующий день. Таким образом, на открытие 17 мая действовал стоп № 4,
находившийся на 12.50.
На следующий день, 17 мая, состоялось резкое движение цен
наверх. Котировки преодолели предыдущий локальный максимум,
соответствующий уровню 13.05 в точке С, вышли на верхнюю
границу Боллинджера и преодолели ее. Сигнальная линия MACD
также развернулась наверх. Эта совокупность сильных ростовых
признаков дала возможность поднять стоп на новый уровень — под
минимальное значение цен 17 мая. Точное значение этого приказа -
12.78. Новый стоп № 5 вступил в действие со следующего торгового
дня, с 18 мая, и продержался до 20-го числа.
495

ЧАСТЬ VIII КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
А 20 мая котировки бумаг вновь выросли, что позволило
перенести стоп с 12.78 на 13.57, вновь под минимальные значения цен,
достигнутые 18 и 20 мая. Это стоп №6.
Спустя два дня, 22-го числа, этот стоп стал неактуален, так как
нижняя граница Боллинджера поднялась выше 13.57. Перенос вновь
был осуществлен под минимальные значения цен, достигнутых по
результатам торгов 21-22 мая. Новое значение стоп-приказа на
фиксацию прибыли показано на рисунке самой верхней линией и
обозначено как «стоп и выход». Он был равен 13.75.
23 мая цены сделали последнюю попытку движения наверх, но
уже 24-го числа на откатном движении стоп-приказ по 13.75
сработал, и позиция была закрыта.
В результате за две недели трейдер заработал около 20% на
задействованный в сделке капитал:
Прибыль = {1Ъ.1Ъ - 11.50)/11.50 = 19.56%.
Разумеется, если бы позиция была закрыта по максимуму в точке Е,
то прибыль была бы немного больше. Если бы трейдер не
использовал технику движения стопа, а ограничился бы сигналами,
вырабатываемыми торговой системой (в данном случае MACD), то
позиция бьша бы закрыта в точке Д и прибыль была бы в два раза меньше.
Вспомним, что первоначальный риск по позиции составлял 2.6%,
соответственно конечное значение прибыли превысило
первоначальный возможный убыток более чем в 7 раз:
Прибыль/Риск = 19.56%/2.6% = 7.52.
Это блестящий результат, который вряд ли мог бы быть
достигнут без использования первоначального соотношения
Предполагаемый доход/Возможный убыток и техники переноса стоп-приказов.

Глава 50
Некоторые приемы успешной торговли
Профессиональные спекулянты, работающие на биржевых рынках,
могут проводить в день до двух десятков сделок и более. То же самое
справедливо относительно любого игрока при соответствующем
подборе временного периода наблюдения. На таком большом
количестве заходов в рынок можно изучать статистику торговли. Это
очень ценные сведения. Они помогают выявлять слабости и
ошибки в торговле и своевременно устранять эти недостатки.
Существуют две возможности повысить результативность
торгов. Первая — увеличить количество выигрышных сделок, т.е.
увеличить соотношение выигрышные/убыточные сделки при
сохранении неизменного соотношения прибыль/риск по одной сделке.
Вторая — увеличить соотношение средний выигрыш/убыток, т.е.
добиться максимально возможного среднего выигрыша по
отношению к среднему проигрышу. Первая задача решается с помощью
различных «фильтров», которые не пропускают потенциально
«опасные» сделки. Что касается увеличения соотношения средний
выигрыш/убыток, то, на наш взгляд, именно это и должно быть
основной целью торговли начинающего инвестора. Причем главным
образом эта задача решается с помощью правильного выхода из
позиции и управления рисками. Ниже мы приведем яркий пример,
который показывает, насколько выход важнее входа. А также
предложим еще два способа управления рисками при торговле в тренде и в
рейндже.
Держать или продать?
Известно, что наиболее распространенная ошибка начинающего
инвестора состоит в слишком быстром выходе из прибыльной
позиции и слишком долгом нахождении в убыточной. Очень часто начи-
497

ЧАСТЬ VIII КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
нающему игроку хочется зафиксировать прибыль сразу же, как
только она появилась. Это ложный шаг, который существенно ухудшает
общие результаты торговли. Рынок зачастую дает играющему шанс
совершить очень выгодную сделку. В среднем у разных игроков
процент выигрыша может колебаться от 0.1 до 2-5% на торговый
капитал, задействованный в сделке. Тем не менее нередки ситуации,
когда выигрыш составляет от 20 до 100% на одну сделку. Поиск таких
сделок сродни поиску золотых самородков в золотоносном слое —
задача настолько же увлекательная, насколько трудная и опасная.
Иногда встречается и обратная ошибка. Трейдер слишком
долгое время находится в выигрышной позиции. Игрок, накопивший
нереализованную прибыль, может, как зачарованный, глядеть на
движение цены против его позиции и ничего не предпринимать в
надежде на разворот и продолжение прежней тенденции. Это тоже
опасная ошибка, которая «лечится» своевременным движением, а
также безусловным и дисциплинированным исполнением стоп-при-
каза. Мы уже обсуждали в предыдущей главе проблемы выхода из
позиции. Повторим еще раз: мало правильно войти в позицию,
необходимо из нее правильно выйти. Выход для успешной торговли гораз
до важнее входа.
Рассмотрим в качестве примера дневной график акции ОАО
«Ростелеком», изображенный на рис. 50.1.
Рис. 50.1. Пример роста котировок акций ОАО «Ростелеком»
498

ГЛАВА 50 Некоторые приемы успешной торговли
Видно, что цены с начала октября встали в среднесрочный тренд
наверх. В конце ноября — начале декабря 2001 г. цены выросли
более чем в два раза по отношению к минимальным значениям и
обозначили максимум в точке А. Дальнейшее коррекционное движение
привело к снижению цен на 28% относительно рыночного
размаха, пробою вниз уровня поддержки тренда и развороту индикатора
MACD. Казалось бы, все свидетельствовало об окончании
восходящего тренда и развитии нового движения вниз. Иными словами,
свидетельств необходимости закрытия длинных позиций с той
прибылью, которая получалась в районе точки Д было достаточно. Тем
не менее дальнейшее развитие событий показало, что решение о
выходе из длинной позиции в точке В было бы ошибочным.
Обратимся с целью иллюстрации этого факта к рис. 50 2.
ж Рвст«я-1>ЫДю«>)
Рис. 50.2- Продолжение тренда по акциям ОАО «Ростелеком»
Игрок, вышедший в точке В, упустил бы значительную часть
тренда, развившегося после окончания коррекции. Соответственно
потерял бы значительную долю прибыли. Это общее правило,
иллюстрирующее простой факт: если не подвергать разумному риску
прибыли, заработанные на сделке, то можно упустить еще большие
прибыли.
Именно на таких медвежьих сигналах слабые игроки и
расстаются со своими длинными позициями в пользу сильных игроков.
в условиях ситуации, показанной на рис. 50.1, отсутствуют
значимые уровни поддержки на интервале 22-28 руб. за бумагу. В этом
499

ЧАСТЬ Vltl КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
случае ориентироваться при постановке скользящего стоп-приказа
можно было, например, на уровни Фибоначчи. А разумным
выходом был бы стоп, расположенный вблизи 50% уровня коррекции,
чуть ниже локального минимума, в районе 20.50 за акцию.
Вернемся к рис. 50.2 После коррекции в точке 5 цены выросли
еще в полтора раза до верщины Си вновь показали «слабость».
Общий рост от минимума В до точки С составил почти 160%. Как
известно, деревья до небес не растут. Не пора ли было тем, кто вошел в
эту бумагу по осени 2001 г, подумать о фиксации прибылей хотя бы
во второй половине февраля 2002 г.? Тем более, что в точке,
обозначенной на графике литерой Д цены на этот раз уж точно пробили
вниз уровень поддержки ап-тренда, показанный на рисунке
сплошной прямой. В качестве вспомогательного инструмента,
свидетельствующего об окончании тренда, можно использовать Стохастик,
который тоже показан на рис. 50.2. Видно, что быстрая линия
Стохастика %Кв районе точки /) впервые с момента начала тренда
вошла в нейтральную область и движется к зоне перепроданности. Это
сильный сигнал окончания восходящего тренда. Казалось бы, все в
пользу закрытия длинных среднесрочных позиций и фиксации
прибыли. Тем не менее линия Стохастика %D пока остается в зоне пе-
рекупленности, что подтверждает тренд, и при правильно
размещенных стоп-приказах на выход закрытие длинных позиций в
точке D было бы вновь ошибочным. Это хорошо видно на графике,
иллюстрирующем дальнейшее развитие событий (рис. 50.3).
' Ш Росте» 1 •ojflei*!
wm^pwrnmi
ноя 01 дек 01 янв02 фев02 нар 02 апр02 май 02
^^^^^y^^^-Y^wyg^^^ ^
Рис. 50.3. Развитие и завершение среднесрочного тренда по акциям
ОАО «Ростелеком»
500

ГЛАВА 50 Некоторые приемы успешной торговли
После того как коррекция в точке Z) прекратилась, цены
выросли еще на 60%, а общий рост от минимальных значений октября
составил 270%!!! Обратите внимание на драматическое увеличение
скорости движения перед окончанием восходящего тренда. Такие
ситуации, называемые «истерией покупательского спроса», как
правило, и являются завершением фазы длительного роста.
Дальнейшее падение от точки Е к локальному максимуму F и образование
медвежьей дивергенции индикатора MACD с максимумами цены, а
также выход Стохастика %D из зоны перекупленности — вот та
совокупность сигналов, которая определила момент выхода после точки F.
Вышеприведенный пример наглядно демонстрирует, что
правильный выход из позиции дает гораздо больше для прибыльности
торговли, чем правильный вход. Если позиция находится в плюсе,
нельзя стремиться ограничить риски потери существующей
прибыли за счет тех прибылей, которые еще могут быть получены.
Должен существовать разумный баланс между той долей прибыли,
которой вы готовы пожертвовать сейчас, и возможности получения
большей прибыли в будущем. Необходимо помнить, что если бумага
находится в тренде, тю никтю не сможет с уверенностью определить время
завершения тренда и т£ ценовые уровни, которые могут быть достигнуты.
Начинающим инвесторам часто кажется, что цены у купленной
ими бумаги слишком сильно выросли и выше уже не будут. Это очень
распространенное заблуждение. Если бумага выросла на 50%, то
ничего ей не мешает (при наличии соответствующего спроса)
вырасти еще на 50%, а затем еще на 50%. Рынок периодически дает
игрокам возможность много заработать. Необходимо лишь
внимательно относиться к таким возможностям и не недооценивать их.
Управление рисками при торговле трендов и диапазонов
Ниже мы рассмотрим еще два примера правильного построения
торговли применительно к растущему рынку и бумагам, торгующимся
в диапазоне. Изложение будет вестись с точки зрения управления
рисками посредством изменения величины позиции. Напомним,
что помимо движения стоп-приказов существует еще один способ
управления рисками — через регулировку величины открытой
позиции. Причем даже опытные игроки под регулировкой
подразумевают либо «усреднение», либо построение «пирамиды», т.е. в
основном игрокам знакомы два метода изменения позиции — по мортин-
гейлу и по антимортингейлу. Оба изложены в предыдущей главе.
Ниже применительно к торговле тренда и диапазона будет описан
третий метод, который довольно редко встречается в трейдерской
практике.
501

ЧАСТЬ VIII. КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
Прежде чем излагать этот метод, нам хотелось бы оглянуться
назад и вернуться мысленно в атмосферу, царившую на рынке в
начале 2002 г. Тот год начался на фоне продолжающегося снижения
фондовых индексов большинства стран, прежде всего фондового
рынка США. У российских аналитиков не было сомнений, что
отечественный рынок последует за мировыми и начнет снижение.
Однако, если бы мы посмотрели на индекс РТС, скажем, в конце
января 2002 г., то не увидели бы ни одного признака окончания предше-
ствуюш,ей сильной восходящей тенденции (рис. 50.4).
420 i-
380
360
340
320
ЗОТ
280
280
240
270
200
230
___^
J^
1
1
1
i
V 1
аШ 20No»m IIDecOl 08Jan02 23Jj
i
Ал .P\^/
j 1 .-.,
zzizilzztii
! i 1
in02 13Feb02 14Ma02 04Apl02 25A|
■i-^
x02
Рис. 50.4. Динамика индекса PTC с осени 2001 г. по весну 2002 г.
Этот факт, свидетельствующий о разрыве ожиданий инвесторов
по отношению к российскому и другим рынкам, наталкивает на
мысль о необходимости поиска тех бумаг, за счет которых,
собственно, и рос российский рынок той поры. Если проанализировать
динамику котировок акций отдельных компаний, входящих в индекс,
можно обнаружить, что далеко не все бумаги ведущих эмитентов
растут в цене. Например, бумаги лидера рынка 2001 г. — компании
РАО «ЕЭС России» — котировались в феврале 2002 г ниже своего
январского максимума. Следовательно, для игры вдоль общего
тренда эти бумаги в ту пору не годились.
В начале 2002 г. благодаря высоким мировым ценам на нефть
исключительно сильно выглядели акции нефтяных компаний.
Помимо них выше своих максимумов, достигнутых в декабре 2001 г. —
январе 2002 г., котировались бумаги АК Сбербанк РФ, ОАО
«Ростелеком» и ГМК «Норильский никель». При ближайшем
рассмотрении можно было обнаружить, что некоторые бумаги, например,
ОАО «Ростелеком» или НК ЮКОС, не вышли из восходящего трен-
502

ГЛАВА 50. Некоторые приемы успешной торговли
да. В сложившихся условиях рынка наиболее привлекательно
смотрелись бумаги НК ЮКОС, которые мы и выберем для иллюстрации
одного из эффективных, на наш взгляд, способов торговли вдоль
тренда.
Торговля трендов
Открыть длинную позицию по находяш,ейся в восходяш,ем тренде
бумаге можно в тот момент, когда налицо медвежьи сигналы и
большей части слабых игроков кажется, что движение выдохлось.
Такие сигналы случаются два-три раза за время развития тренда.
Может пройти много дней (если не недель), прежде чем появятся
очевидные медвежьи признаки окончания тренда. За это время
котировки могут очень сильно вырасти, и войти в рынок будет
психологически сложно. Поэтому лучше не тратить время на их ожидание,
а постараться войти в рынок раньше. Раньше — не значит
немедленно. Просто позиция по тренду открывается при выполнении более
слабого условия на покупку, чем те, которые были описаны в гл. 48.
Например, это может быть условие пересечения ценами осевой
линии восходящего тренда сверху вниз. Хорошей точкой открытия
позиции вдоль тренда может служить также момент, когда цены
приближаются к десятидневной* скользяш,ей средней, поскольку
именно там многие участники держат свои заш,итные приказы на
фиксацию нереализованной прибыли. Вступая в игру на этих ценовых
рубежах, вы просто занимаете место игрока, решившего
зафиксировать полученную прибыль. По мере развития тенденции в игру
будут вступать все новые и новые более консервативные инвесторы,
и цена с высокой вероятностью еш,е не раз совершит колебания
относительно линии тренда. Поэтому первую прибыльную позицию
следует держать по возможности долго. Вплоть до того момента, когда
устойчивое движение вверх не сменится явным движением
котировок вбок и вниз, и цены не уйдут под нижнюю границу восходящего
канала тренда.
Все, что сказано выше, относится к рискованному, на первый
взгляд, способу открытия позиции по тренду и противоречит тем
правилам открытия позиций и риск-менеджмента, которые мы
описывали в гл. 47-49. Наделе никакого противоречия здесь нет. Как и
положено, при открытии позиции необходимо определить точки
выхода из нее, соответствующие явному развороту тренда, и выста-
* Это может быть и смещенная на три периода вперед 5-дневная либо 9-дневная
ЕМА. Выбор конкретной линии установки стоп-приказа и входа в тренд
определяется дневной волатильностью конкретной бумаги и силой тренда.
503

ЧАСТЬ Vlll. КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
ВИТЬ защитные приказы на этих уровнях. А затем открыть позицию
именно на то количество бумаг, которое не нарушает основного
правила риск-менеджмента: риск должен быть ограничен 2% тор
гового капитала. Именно на трендах проявляется основная
особенность любой успешной торговли: точка входа менее важна для
получения прибыли, чем размер позиции и точка выхода. Здесь кончается
сходство с обычными правилами открытия и удержания позиций,
описанными в гл. 47-49, и начинаются отличия, обусловленные
наличием трендовой составляющей.
Временные снижения цены и ее колебания относительно линии
тренда, направленной под углом вверх, следует использовать для
спекуляций. Спекулятивная игра вдоль тренда имеет свои
особенности и противоположна «здравому» смыслу. Так как включиться в
тренд мы можем, только заняв место слабого держателя длинной
позиции, то покупать следует на медвежьих сигналах, а закрывать
спекулятивную позицию при первом же сильном движении наверх,
т.е. на значимых бычьих сигналах, когда избыточный спрос на
бумагу двигает цену вверх. Таким образом, на трендах действовать надо
противоположно инвестирующей публике, предлагая бумаги, когда
на них есть преобладающий спрос, и покупая их на избыточном
предложении. При этом не следует забывать, что спекулировать
можно только в направлении тренда. Ни в коем случае нельзя
открывать спекулятивные позиции в противоположном направлении.
Этот важный момент мы уже подчеркивали. Но не лишним будет
напомнить, что при игре на повышение нужно использовать пару
приказов «купить — продать». О другой паре «продать в короткую —
закрыть короткую» следует на время позабыть, чтобы не допустить
роковой ошибки, открыв позиции против рыночной тенденции.
Вовлечение в процесс спекуляций дополнительной части
временно свободных денежных средств возможно только при
наличии накопленной (пусть даже и нереализованной) прибыли
и переносе первого стоп-приказа на выход, как минимум в
тючку безубыточности.
Как только у игрока образовалась безубыточная позиция, он
может себе позволить открыть дополнительную позицию, защитив ее
другим «стоном», обеспечивающим выполнение основного
правила риск-менеджмента. Если стоп по первоначально открытой
позиции перенесен в положительную зону, то более агрессивные
игроки могут «пожертвовать» и частью накопленной прибыли для
увеличения размера вторично открываемой позиции. Такое допусти-
504

МО, но мы не рекомендуем идти по этому пути, поскольку в этом
случае подвергается риску уже накопленная прибыль.
Чем же в рассматриваемом случае отличается предлагаемый
метод от метода антимортингейла или построения «пирамиды»? Тем,
что добавочная позиция является именно спекулятивной и
закрывается всякий раз, как это диктуется рыночными обстоятельствами.
Проиллюстрируем изложенный метод торговли в направлении
тренда на конкретном примере. Рассмотрим торговлю бумагами НК
ЮКОС с маржинального счета (с плечом 1.67, рекомендованным
ФКЦБ) игроком по имени Сидор. В начале 2002 г. Сидор
проанализировал рынок и, убедившись, что бумаги НК ЮКОС не вышли из
восходящего тренда, в феврале 2002 г. решил купить пакет акций
этой компании. Хотя Сидор располагал начальным капиталом в
100 000 руб. и кредитом брокера, при цене в 200 руб. за бумагу было
куплено всего 250 бумаг. Это полностью соответствует основным
правилам открытия позиции и риск-менеджмента. Свободные средства
и кредит брокера Сидор предполагал использовать для
спекулятивной игры вдоль тренда, в случае если первоначальная позиция
выйдет в зону прибыльности. Ввиду того, что нижняя граница канала
тренда была неопределенной (рис. 50.5), Сидор использовал метод
пересечения ценой 10-дневной скользящей средней с тем, чтобы
определить момент входа в рынок. Значение 10-дневной
экспоненциальной скользящей средней в начале февраля росло вслед за
ценой. Сидор ежедневно перемещал приказ лимит на покупку, пока,
наконец, 8 февраля 2002 г. фиксация прибыли участниками рынка
не позволила ему приобрести 250 бумаг компании по цене 196.70 руб.
за штуку. После покупки был немедленно выставлен приказ на
закрытие позиции при условии, что цена снизится до 189 руб. за
бумагу. Это на 4% ниже цены покупки. Заметим, что при этом Сидор не
подвергает риску более 2% своего капитала. Дальнейшее развитие
событий показало, что и трехпроцентного стоп-приказа было
достаточно для удержания позиции. Последнее обстоятельство лишь
указывает на силу существовавшего тогда тренда.
Спустя месяц бумага выросла на 40 руб., цены покинули рубеж в
200 руб., и инвестиция вышла в зону прибыльности. В связи с этим
игрок решил первоначальную позицию не трогать и удерживать ее
возможно дольше, до тех пор пока не будет явных признаков смены
тенденции. Поэтому 11 марта (точка 6 на графике) он не закрыл ее в
момент, когда цены вновь снизились до уровня 10 ЕМА,
проходившей в тот день по рубежу 231, а на черной медвежьей свече открыл
еще одну, спекулятивную позицию, В полном соответствии с теми
505

ЧАСТЬ VIII КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
к..ШШШВШШШШШШШШШШШШШШШШт^^1Л-ятш
b'.--'' /Г .--''
flit ! i s
290102 120202 270202 140302 280302 110402 250402 150502 280502
1
i
360
340
320
300
280
260
240
220
200
180
160
Рис. 50.5. Динамика цен на бумаги НК ЮКОС. Вплоть по май 2002 г.
котировки акций компании находились в восходящем тренде. Буквами без
штриха обозначены моменты входа в длинную спекулятивную позицию,
буквы со штрихом обозначают закрытие соответствующей позиции. Так,
например, позиции, открытые в точках а и й, удерживаются на интервалах
времени [а, а], \Ь, Ъ'\
же правилами риск-менеджмента, которыми он руководствовался,
когда открывал свою первую позицию. Сидор приобрел еще 180
бумаг компании с защитным приказом на уровне 219. Заметьте, что
можно было бы открыть и большую позицию, но это заставило бы
игрока взять на себя больший риск и «залезть» в уже накопленную
прибыль, чего Сидор, разумеется, делать не хотел.
Новый приказ стоп-лосс инициирован не был, а цены
оттолкнулись от очередного уровня поддержки, устремились наверх сквозь
линию тренда и преодолели предыдущий локальный максимум в
250 руб. за бумагу. На этом бычьем ралли в точке h\ 19 марта, Сидор
немедленно закрыл дополнительный лот по цене открытия дня
(состоявшегося с гэпом вверх) — 255 руб.
Реализованная прибыль позволила ему вести более уверенную
торговлю. Мы уже отмечали, что чувство психологического
комфорта дает огромное преимущество игроку перед другими участниками
рынка. Спекулируя вдоль тренда и дальше. Сидор смог еще три раза
войти в рынок вблизи нижней сформировавшейся к тому времени
границы тренда и с прибылью закрыть свои спекулятивные
позиции. Хронология сделок и общий итог всех операций
представлены в таблице.
506

ГЛАВА 50 Некоторые приемы успешной торговли
Управление рисками при игре вдоль тренда на примере торговли акциями
НК ЮКОС в феврале-мае 2002 г.
Дата Счет Покупка/ Цена Позиция Stop Risk, Стоимость Прибыль Кредит М,%
продажа сделки % портфеля
01фев. 02 100 000
08 фев. 02 50 825
28 фев 02 50 825
11 мар 02 9 245
19 мар. 02 55 145
26 мар. 02 -4 605
04 апр 02 -53 625
10 апр 02 75 735
07 май 02 -21 545
14 май 02 86 935
24 май02 -70 985
26 май 02 85 303
31 май 02 166 103
250
180
-180
250
190
-440
320
-320
480
-480
-250
196 7
200
231
255
239
258
294
304
339
329
325 6
323.2
О 100 000
250 189 1.93 100 000
250 100 825
430 219 199 108 575
250 118 895
500 230 196 114 895
690 245 1.99 124 395
250 149 235
570 295 190 151735
250 171685
730 325.6 0.96 169 185
250 166 703
О 166 103
~
-
825
8 575
18 895
14 895
24 395
49 235
51735
71685
69 185
66 703
66103
~
-
-
-
-
4 605
53 625
-
21545
-
70 985
-
_
1UU
100
100
100
100
96
70
100
88
100
7й:
100
100
Колонка «Счет» отражает текущее сальдо денежного счета, в
колонках Stop и Risk указаны значения первоначального приказа на
выход и соответствующее ему значение риска на открываемую
спекулятивную позицию. В последних колонках таблицы показано
изменение заемных средств и уровня маржи. Хорошо видно, что
величины открываемых позиций ограничены либо расположением
стоп-приказов, либо величиной маржи, если выход по цене стоп
расположен достаточно близко от точки входа в позицию.
Добавочные позиции Сидор закрывал всякий раз, когда цены
пересекали линию притяжения цен (сплошная линия на рис. 50.5)
снизу вверх и устремлялись к верхней границе тренда. На графике в
такие дни {Ь', с', е') хорошо различимы свечи с большим белым
телом или длинной верхней тенью. Он действовал таким образом до
той поры, пока последняя покупка (в точке у) не оказалась
ошибочной, а цена бумаги не вышла из тренда вбок и вниз. Действительно,
рынок выбил Сидора из позиции /— сработал защитный приказ по
цене 325.60. По последней позиции игрок получил убыток в 1632 руб.
В этот момент было бы самое время вспомнить о своей
среднесрочной инвестиции, открытой в точке а, и закрыть эту позицию
по цене текущего стоп-приказа. Однако, поскольку по
первоначальной позиции накопилась достаточная нереализованная прибыль.
Сидор решил не закрывать ее по выходу в точке/', а подождать
дальнейшего развития событий. Вдруг котировки вернутся в тренд?
507

ЧАСТЬ vm КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
К сожалению, этого не произошло. Тогда Сидор стал ждать
удобного случая, чтобы предложить свои 250 бумаг другим участникам. На
рынке всегда есть игроки, которые ждут более значимых
медвежьих сигналов, чтобы купить бумаги существенно дешевле
предыдущего локального максимума. Присутствие на рынке игроков такого
типа есть одна из причин, по которой котировки после выхода из
тренда часто стремятся вернуться в него. Дождавшись спроса на
подешевевшие акции нефтяной компании, Сидор продал их
покупателям на первом же значимом бычьем ралли, на белой длинной
свече, в точке d, 31 мая в конце торговой сессии по цене 323.20 руб.
за бумагу.
Подведем итоги игры. Небольшой лот в количестве 250 бумаг
принес прибыль в 31 625 руб. Вспомним, что открывая эту позицию.
Сидор рисковал всего лишь 2% своего капитала, т.е. 2000 руб.
Дополнительная спекулятивная игра вдоль тренда принесла ему (с
учетом убытка по последней позиции) еще 34 478 руб. прибыли, а
суммарная прибыль за четыре месяца составила более 66 000 руб. на
капитал в 100 000 руб. Это соответствует более чем 200% годовых.
Разумеется, если бы участник рынка купил с маржинального
счета в начале февраля 750 бумаг с тем же защитным приказом, что и
Сидор, и додержал бы позицию до конца мая, то заработок был бы
на 40% больше. Но при этом, если бы тренд сменился в начале года,
такой игрок рисковал зафиксировать убыток в 6000 руб. Или
близкий защитный приказ просто выбил бы его из позиции, и ему
пришлось бы ждать другого подходящего случая для входа в рынок. Мало
того, что в этом случае риск первоначальной позиции был бы очень
высоким, игрок рисковал еще и тем, что не смог бы вообще войти в
тренд. И пополнил стан тех инвесторов, которые дотерпели до
конца тренда и которым Сидор продал бумаги на заключительной
стадии своей игры.
Торговля диапазона в предпочтительном направлении
Торговля диапазона в предпочтительном направлении — еще один
метод управления рисками при игре на фондовом рынке. Этот
метод похож на только что описанную торговлю тренда, но имеет свои
особенности. Для краткости мы не будем повторять приемы,
описанные выше для торговли тренда, а сконцентрируем свое
внимание на особенностях и отличиях работы в диапазоне от работы в
тренде.
Мы уже знаем (см. гл. 21), что если котировки компании
«заперты» в рейндже, то заранее неизвестно время выхода бумаг из кори-
508

ГЛАВА 50 Некоторые приемы успешной торговли
дора и дальнейшее направление развития цены. Именно эти
факторы и являются определяющими при торговле диапазона.
Как правило, большинство частных инвесторов проигрывает
деньги, пытаясь торговать диапазон. Поэтому к торговле
диапазона необходимо подходить гораздо более взвешенно и аккуратно,
нежели к торговле трендов. Более того, во избежание растраты
капитала мы не рекомендуем играть в диапазон начинающим
инвесторам. Ниже пойдет речь о торговле в предпочтительном
направлении, т.е. об открытии позиций внутри диапазона — либо только
длинных, либо только коротких. Еще раз подчеркнем, что поскольку
заранее неизвестно, когда и куда выйдут цены из рейнджа, нужны очень
веасгсе причины для выбора определенного направления торговли диапазона.
Суть торговли диапазона в предпочтительном направлении
проста. Основываясь на фундаментальном и техническом анализе, мы
пытаемся предугадать направление прорыва диапазона и заранее
занять выгодную позицию в предпочтительном направлении по
наилучшей цене. Позиция открывается с учетом всех правил
открытия позиций и риск-менеджмента вблизи выбранной границы
диапазона. Не следует пренебрегать и выставлением защитного стоп-
приказа. При приближении цен к противоположной стороне
коридора часть позиции (половина) закрывается и фиксируется
прибыль, а часть удерживается на тот случай, если цены прорвут
диапазон и устремятся в планируемом направлении. Если после
закрытия половины позиции цены возвращаются к первоначальным
рубежам, то вновь открывается позиция в направлении
предполагаемого пробоя, и цикл торговли начинается заново. Так можно
повторять довольно много раз, фиксируя и накапливая небольшую
прибыль от спекуляций внутри коридора до тех пор, пока не
произойдет действительный прорыв. Если прорыв произойдет в
планируемом направлении, то половина первоначальной позиции
существенно увеличит прибьшь, заработанную на спекуляциях внутри
рейнджа. Если прорыв, паче чаяния, произойдет в противоположном
направлении, то уже накопленная к этому времени прибыль не даст
понести существенные потери. В этом собственно и состоит вся суть
торговли диапазона в преимущественном направлении.
В качестве примера рассмотрим торговлю бумагами РАО «ЕЭС
России» в первой половине 2002 г.
В январе котировки бумаг после мощного восходящего тренда
вышли вбок и начали формировать боковой канал вокруг уровня
5.00. Обычно такие выходы вбок редко бывают устойчивыми.
Заметим, что в этот период на рынке начала складываться дивергенция
в динамике поведения акций РАО «ЕЭС России» и прочих ценных
509

ЧАСТЬ Vm КРАТКОСРОЧНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ
бумаг. Часто такая дивергенция является предвестником будущего
неустойчивого состояния или даже падения рынка. Все попытки
цены бумаг РАО ЕЭС покорить январские максимумы были
безуспешными. Торговля в течение нескольких месяцев велась в
диапазоне 4.80-5.20 и закончилась пробитием нижнего уровня
поддержки и полным триумфом медведей. В тот момент, когда фондовый
рынок вышел из восходящего тренда вбок, акции энергетического
гиганта России начали безудержно падать. Всего лишь за месяц
котировки снизились с 5.20 почти до 3.20 руб.
Некоторые участники рынка обратили внимание на очевидную
дивергенцию поведения этой бумаги и рынка в целом еще в начале
2002 г. Они включились в игру на понижение, продавая по ценам
свыше 5.00. Однако, как видно из рис. 50.6, торопиться с
открытием коротких позиций было не обязательно. На рынке была масса
возможностей более эффективного вложения капитала в акции
нефтяных компаний. Вступить же на медвежью тропу было не поздно и
летом 2002 г., когда акции нефтяных компаний перестали расти в
цене, а индекс РТС начал снижаться.
■ РАО ЕЭС'СЦень
шшшантшш':
Рис. 50.6. Динамика цен бумаг РАО «ЕЭС России». В первой половине 2002 г.
акции торговались в игровом диапазоне в окрестности 5 руб. за бумагу.
Буквами без штриха обозначены моменты входа в короткие позиции, буквы
со штрихом обозначают закрытие соответствующих позиций
Из графика на рис. 50.6 хорошо видно, что пробой уровня
поддержки 4.80 в двух случаях был ложным, и цены после этого быстро
возвращались к уровню сопротивления 5.20. Однако сам факт
пробития рубежа 4.80 руб. за бумагу в начале 2002 г. состоялся в
условиях роста котировок всех прочих бумаг. Слабость бумаг РАО ЕЭС
510

ГЛАВА 50 Некоторые приемы успешной торговли
проявилась еще и в том, что динамика котировок компании больше
реагировала на движение фондовых индексов США, нежели
индекса РТС. В этот момент было вполне обоснованно принять решение
играть на понижение котировок этой компании. После первого
пробоя уровня поддержки 4.80 в конце февраля 2002 г. цены,
преодолев линию предложения 1-1, в марте стремительно начали
расти и, проскочив рубеж 5.00, вновь вернулись на уровень 5.20. Здесь
движение затормозилось, и медвежьи сигналы не заставили себя
ждать. Обратите внимание на медвежье поглощение и
последовавший за ним додж в точке а. В этот момент были все основания на
часть средств открыть короткую позицию по бумагам компании.
Цена акции после этого пошла вниз, к рубежу 4.80. Это послужило
подтверждением правильности занятой короткой позиции. Теперь
следует подождать удобного случая зафиксировать прибыль по
половине позиции и добавить к оставшейся открытой позиции на
откате. Точки а' я b я определяют эти моменты. Откупив половину
позиции в точке а' я продав дополнительный лот бумаг в точке b на
верхней границе рейнджа, можно было почувствовать себя более
уверенно. Последний раз возможность открыть короткую позицию
на верхней границе диапазона с целью закрыть ее на нижней
границе рейнджа была представлена рынком на интервале времени [с, с"].
После этого цены пробили уровень поддержки 4.80 и больше не
вернулись на рубеж 5.00. Таким образом, первоначально открытая
короткая позиция в точке а начала приносить существенную прибыль.
Имея в резерве такую сильную позицию и удерживая ее, можно было
бы начать игру на понижение вдоль медвежьей тенденции.
Спекулятивная игра на медвежьем тренде отличается от таковой
на бычьем. Больший риск, меньший потенциал прибыли и меньший
контингент игроков, участвующих в формировании медвежьих
трендов, делают активные спекуляции при игре на понижение довольно
рискованным занятием. Поэтому начинающим инвесторам мы не
рекомендуем активные спекуляции на медвежьем тренде.

День дню передает речь,
и ночь ночи открывает знание.
Царь Давид Пс 18
Вместо заключения
Основные ошибки
начинающих
игроков

После открытия счета у брокера и внимательного знакомства с
правилами торговли и списком ценных бумаг, котируемых на торговой
площадке, возникает закономерный вопрос: когда следует начать
вести операции на рынке? Ответ на этот вопрос неочевиден и
звучит так: «Чем раньше, тем лучше!» Этот парадоксальный ответ,
противоречащий принципам, изложенным в последней части книги,
не следует понимать буквально. Нельзя выходить на рынок прежде,
чем вы определитесь со своей торговой парадигмой, своими
правилами ведения операций, временными горизонтами торговли. Нельзя
выходить на рынок прежде, чем вы проникнетесь царящей на
рынке атмосферой, точно определите свои цели и задачи, усвоите
правила риск-менеджмента и потратите время на торговлю «в сухую».
Но, имея за плечами весь этот багаж, надо отбросить остатки
страха и выйти на рынок. Ибо только он может научить эффективной
торговле либо показать, что вам здесь не место.
Не будет лишним повторить еще раз, что, какие бы методы
торговли вы не использовали, величина, равная стоимости открытой
позиции за вычетом ее же стоимости при защитном закрытии, не
должна превышать 2% вашего торгового капитала в том случае, если
вы опытный игрок, и 1 %, если вы только учитесь торговать.
Неукоснительное соблюдение этого правила, с одной стороны,
накладывает жесткие ограничения на величину открываемой позиции, т.е.
на величину средств, задействованных в одной сделке. С другой
стороны, это правило позволяет чувствовать себя спокойно и
комфортно на рынке среди других его участников. Главное — изначально
снять страх перед рынком, ибо боязнь открыть позицию приводит
к нелогичным действиям и неизбежной потере денег.
Часто желание много и быстро заработать приводит к тому, что
большинство начинающих участников рынка пытаются предвосхитить
смену существующих тенденций и игнорируют имеющиеся на рынке
движения. При этом новички по частям незаметно проигрывают
большую часть капитала задолго до того, как произойдет сильное
движение рынка. Нельзя впадать и в другую крайность — стоять вне рынка
до тех пор, пока не произойдет смена тренда или не возникнет новое
сильное движение. Возникновение нового тренда всегда
неожиданно для большинства участников рынка, как новичков, так и профес-
514

Основные ошибки начинающих игроков
сионалов. Но если терпеливо ждать, пока движение оформится,
можно пропустить более его половины. Из сказанного следует, что
необходимо внимательно относиться к уже состоявшимся и ставшим
очевидными для всех тенденциям. В бычий и медвежий тренды войти
никогда не поздно. Эти движения устойчивы в силу их ярко
выраженной направленности. Поэтому включайтесь в игру вместе с
профессионалами, ежедневно работающими на рынке, и аккуратно
торгуйте вдоль существующих тенденций отдельных активов.
Ротация бумаг и ротация игроков
Российский рынок ценных бумаг достаточно быстро растет,
набирает силу и вес в среде международных инвесторов, с каждым годом
становится интереснее и сложнее. Если ранее все бумаги нашего
рынка двигались достаточно коррелированно по отношению друг
к другу, то сейчас ситуация изменилась. Каждый год на нашем
рынке одни акции вырастают, а другие падают в цене. В середине 2002 г.
«провалилось» самое слабое звено отечественного рынка —
обыкновенные акции РАО «ЕЭС России». От года к году слабое звено
меняется. Например, в 2001 г. одним из слабых звеньев были бумаги
компании НК ЛУКОЙЛ, а обыкновенные акции РАО «ЕЭС России»,
напротив, были в числе лидеров рынка. Как бы то ни было, рынок
всегда находит эти звенья, и первыми идут вниз самые слабые
акции. В долгосрочной перспективе слабые и сильные звенья рынка
часто меняются местами. Помимо прочего, на горизонте нередко
появляются новые лидеры, какими, например, были бумаги НК ЮКОС
в 2001 г. и акции ОАО «Сибнефть» в 2002 г. Поэтому при отборе
акций для инвестиций и спекуляций нельзя делать вывод о силе или
слабости бумаг той или иной корпорации на основании динамики
ее цен в краткосрочном периоде, продолжительностью от одного
до трех месяцев. Если «слабая» акция эластична, то при развороте
рынка вверх именно она может показать наибольший рост, как это
было с акциями РАО «ЕЭС России» в конце 2002 г.
Помимо ротации лидеров и аутсайдеров рынка на фондовых
площадках всегда происходит и ротация другого рода, а именно
смена одних игроков другими. Это неизбежно, поскольку каждый день
на рынок приходят новые игроки, а покидают его в основном люди,
по разным причинам не нашедшие свое место в среде игроков и
инвесторов. Идет процесс «вымывания» слабых игроков и замены
их на новых. Это болезненный, но объективный ход вещей. В этой
книге мы постарались в меру своего опыта и знаний
сконцентрировать внимание на тех аспектах торговли, которые являются
критическими для начинающих игроков. Здесь собрана лишь малая часть
515

ВМЕСТО ЗАКЛЮЧЕНИЯ
тех знаний и опыта, которые можно приобрести, проведя на рынке
достаточно много времени. Чем больше времени вы проведете за
трейдерским монитором, тем больше станет ваш игровой багаж.
Однако опыт также может быть разным. В зависимости от
теоретической вооруженности можно свести неизбежные потери на
первых ошибках к минимальному уровню и существенно сократить срок
приобретения опыта.
Ошибки начинающих игроков
Опыт показывает, что практически все начинающие торговцы
допускают одни и те же ошибки. Поэтому в заключение мы решили
еще раз сфокусировать внимание на наиболее распространенных
ошибках трейдеров. Речь идет именно об ошибках начальной поры.
Почти все эти ошибки уже подробно обсуждались в книге. Тем не
менее перечислим их еще раз.
/. Торговля при отсутствии парадигмы и личных целей. Нельзя
прийти на рынок и просто начать торговать. Для начала необходимо
определиться со стилем торговли, наиболее комфортным
временным периодом, а затем уже готовить план и торговые правила
применительно к выбранному стилю и своей парадигме. Мы
неоднократно говорили, что сообщество профессиональных
трейдеров очень четко делится на группы, практикующие различные
стили. Каждый стиль подразумевает свои меры риска, свое время
удержания позиции, свои предпочтительные инструменты рынка и
инструменты анализа рынка.
2. Торговля без торгового плана или с отступлениями от плана
торгов. Торговать без плана — то же самое, что вести корабль без
компаса, карты и лоций. Подавляющее большинство других ошибок
возникает оттого, что игра проходит с нарушением заранее
просчитанного и выверенного плана. Умение следовать плану — почти
треть ваших будущих успехов. Если рынок идет против вас или
торговля не дает ожидаемого результата, надо просто на время выйти
из игры и пересмотреть свой взгляд на рынок и соответственно
торговый план.
3. Торговля без веских причин. Это одна из наиболее
распространенных ошибок начальной поры. Не стоит открывать позицию, если
у вас нет серьезных причин ожидать движения цен в нужном
направлении. Основное ваше преимущество перед профессиональным
участником рынка — маркет-мейкером состоит в том, что вы
можете не торговать там, где не имеет смысла этого делать. Ошибка
торговли без веских причин является следствием торговли при
отсутствии торгового плана. Противоположной ошибкой будет также
516

Основные ошибки начинающих игроков
долгое нахождение в позиции при отсутствии значимой динамики
цен. Это так называемая торговля на мертвом рынке. Находясь в
застойной позиции, трейдер подвергает свой капитал постоянному
риску и упускает другие выгодные возможности.
4. Большая торговля относительно капитала. Появление этой
ошибки означает, что вы берете на себя слишком большие риски.
Просмотрите совершенные вами сделки. Если вы найдете хотя бы
одну, где потери составили более 3% от величины счета, значит,
вы неверно определили размер позиции на входе. Еще раз
внимательно прочтите часть VIII. Правильное определение допустимого
размера позиции гораздо важнее точки входа в позицию и выбора
правильного направления торговли. Даже если ваша торговая система в 75%
случаях выигрывает 30%, а в оставшихся 25% — проигрывает
всего 20%, то разорение и прекращение торговли вам гарантировано
с очень большой вероятностью в том случае, если вы не будете
следовать правилам определения допустимого размера позиции.
Противоположной ошибкой является другая — торговля очень
малыми лотами.
5. Работа без первоначального стоп-приказа. Нельзя входить в
сделку, не определив точки выхода в случае неблагоприятных
обстоятельств. Это типичная ошибка большинства начинающих игроков,
следующая из пренебрежения системой риск-менеджмента.
6. Очень распространенной ошибкой является долгое нахождение в
убыточной позиции. Это типичная ошибка начинающего игрока —
упускать момент закрытия позиции при подходе цен к
установленному уровню цены стоп в надежде на разворот и отскок. Несколько
таких сделок приводят к серьезным последствиям, которые могут
быть исправлены только гораздо большим количеством успешных
сделок. Часто бывает, что, когда цены достигают предполагаемого
уровня фиксации убытков и отскакивают от него, игрок полагает,
что есть вероятность разворота или взятия меньших убытков. Это
мешает ему предпринять действия в соответствии с планом и
вовремя выйти из игры. Воспитывайте в себе дисциплину и учитесь
принимать убытки легко. Быстрая фиксация убытков позволит
сохранить капитал и даст шанс скорее отыграть потери. Помните, вы
всегда находитесь в одной сделке от краха.
7. Установка стоп-приказа слишком близко к действующему
диапазону цен. Эта ошибка противоположна предыдущей. Обычно она
приводит к частому срабатыванию стоп-приказов и ликвидации
позиции до того, как цены вернутся к ожидаемой тенденции.
Соответственно такая ошибка не позволяет получить прибыль.
8. Ранняя фиксация прибыли. Это вторая сторона медали
предыдущей ошибки. Фиксируйт£ убытки на низком уровне и дайте прибыли
517

ВМЕСТО ЗАКЛЮЧЕНИЯ
расти — так формулируется золотое правило торговли. Если не
давать прибыли вырасти, то даже большое количество прибыльных
сделок не спасут ваш счет от нескольких неудач, которые разорят
вас. Торговля ведется не ради большого количества успешных
сделок по отношению к неудачным. Торговать стоит для получения
больших прибылей по нескольким удачным сделкам, которые
существенно перекрывают небольшие убытки по большому количеству
неудачных сделок.
9. Ловля минимумов и максимумов рынка. Не стоит, да и опасно
пытаться ловить переломы существующих тенденций. Не кидайте
деньги в борьбу — рынок поглотит их, как уже поглотил деньги
множества игроков. Настоящие развороты всегда случаются
неожиданно для всех участников торгов.
10. Нельзя добавлять к убыточной позиции, т.е. строить пирамиду.
Если у вас появляется искушение добавить к убыточной позиции,
вспомните правила риск-менеджмента и признайтесь себе, что
допустили ошибку на этапе входа.
11. Если весь рынок идет против ваших позиций, то нельзя закрывать
сначала прибыльную, а потомубытачпую позицию. Это очень важное
правило, которое нарушают все начинающие игроки. Как правило, они
действуют с точностью до наоборот. Сначала «спасают» прибыльную
позицию, а потом фиксируют убытки по убыточным. Так поступать
нельзя ни в коем случае. Закрытие позиций необходимо проводить,
начиная с худгией. Это позволит не упустить драгоценное время и не
позволит маленьким убыткам превратиться в большие. В случае разворота
рыночной тенденции такой подход спасает сильные прибыльные
позиции и позволяет компенсировать предыдущие потери.
12. При нахождении в убыточной позиции нельзя пытаться найти
этому оправдание. Очень часто при уходе позиции в минус
начинающие игроки вместо того, чтобы найти ошибку и исправить ее,
начинают целенаправленно подбирать информацию, оправдывающую
дальнейшее удержание позиции. Как правило, эта информация
подбирается достаточно тенденциозно. Все, что указывает на ошибку, —
игнорируется, все, что оправдывает дальнейшее нахождение в
убыточной позиции, — принимается во внимание. Такое поведение И1^
роков легко объясняется психологическими особенностями
личности. Обычно это приводит к ошибке №6 и существенным потерям.
13. Нельзя использовать правила открытия противоположной
позиции для закрытия текущей. Это правило не касается спекулятивной
торговли внутри дня. Для свинг-трейдеров и позиционных
торговцев нарушение этого правила ведет к недополучению прибыли и
возникновению ошибки №8. Выходить из позиции нужно до того,
как поступят сигналы о смене тренда и необходимости открытия
518

Основные ошибки начинающих игроков
противоположной позиции. Но, если такое случилось, позиция
должна быть закрыта.
14. При позиционной торговле и свинг-трейдинге нельзя закрывать
прибыльную позицию в первый же день, даже если имеется
существенная нереализованная прибыль. Нарушение его вновь ведет к
недополучению возможной прибыли и ошибке №8. Это правило не
относится к внутридневной спекулятивной торговле.
15. Ехли появились сомнения или внутренняя неуверенность в пратыгг
ности позиции, то она должна быть закрыта. Нельзя для разрешения
внутренних сомнений обращаться к аналитикам, другим трейдерам
и т.п. Человек устроен так, что трактует внешнюю информацию
субъективно, так, как ему хочется, чтобы было, а не так, как есть на
самом деле.
16. Отсутствие реестра сделок и дневника трейдера ведет к
повторению одних и тех же ошибок. Это не позволяет
сконцентрироваться на сильных сторонах торговли и избавляться от слабых.
17. Смешение двух стилей торговли. Начинающему инвестору
необходимо выработать и оттачивать свой стиль торговли до
получения стабильных положительных результатов. Нельзя в
процессе торгов переходить из категории дэй-трейдеров в категорию
позиционных игроков. Это приведет к слому торгового плана,
нарушению собственных правил торговли и всем ошибкам, которые
вытекают из таких нарушений. Если, тем не менее, хочется
попробовать силы в другой ипостаси, для этого необходимо открыть
отдельный счет.
18. Оставление рискованной позиции на ночь. Эта ошибка наиболее
опасна в случае получения маржинального требования. Часто
игроки оставляют убыточную позицию незакрытой, полагая, что на
следующий день ситуация изменится и удастся зафиксировать меньшие
убытки. Как правило, это ведет к еще большим и иногда
катастрофическим убыткам.
19. Торговля на открытии рынка. Оставьте этот временной
отрезок профессионалам и тем, кто хочет побыстрее распроститься со
своим капиталом. Кроме того, неблагоприятным временем для
торговли являются обеденные и послеобеденные часы рынка, когда
ликвидность торгов падает и действия крупных участников могут
приводить к существенному росту волатильности.
20. Торговля на сплетнях и информации источников, далеких от рынка.
Нельзя в процессе выработки инвестиционных решений
полагаться на информацию, подслушанную на сетевых форумах и «тусовках».
Более того, необходимо ограничить источники информации о
рынке и котировках до минимально приемлемого уровня. Только в этом
случае можно надеяться, с одной стороны, составить целостную
519

ВМЕСТО ЗАКЛЮЧЕНИЯ
картину рынка и не утонуть в море разнообразных цифр, графиков,
фактов и мнений, а с другой — не пропустить ничего критически
важного.
Со временем и накоплением торгового опыта некоторые
ошибки, о которых мы говорили, перестанут представлять для вас
существенную опасность. Но ни на каком этапе нельзя пренебрегать
первыми десятью пунктами этого списка. Не забывайте
контролировать не только рынок, но и самого себя перед началом и во
время торгов. Помните, что при плавании по рыночным волнам
самая важная часть уравнения прибыльной торговли — не рынок, а
вы сами

литература
DeMark Thomas R. The New Science of Technical Analysis. — NY: John Wiley &
Sons., 1994.
Frost AJ. and Prechter Robert. Elliott Wave Priciple. Gainesville. — GA: New
Classics Library, Inc., 1985.
Granville Joseph E. New Strategy of Daily Stock Market Timing form Maximum
Profits. — Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1976.
Hartle Thom. The Parabolic Trading System. — Technical Analysis of Stocks &
Commodities, Volume 11, November, 1993.
McMillan L.G. Options as a strategic investment: a comprehensive analysis of
listed option strategies. — New York Institute of Finance, 1993.
Modiliani E, Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory
of Investment. — Amer. Econ. Rev. V.48, No. 3, 1958.
Nison Steve. Beyond Candlesticks. New York. — NY: John Wiky & Sons, 1994.
Wilder J. Welles. New Concepts in Technical Trading Systems. Greensboro. —
NC: Trend Research, 1978.
Williams Larry. The Secret of Selecting Stocks. — Carmel Valley, CA: Conceptual
Management, 1972.
Арнольд В.И. Теория катастроф. — М.: Наука, 1990.
Бенсигнор Рик (сост.). Новое мышление в техническом анализе. — М.:
Интернет трейдинг, 2002.
Гилмор Р. Прикладная теория катастроф. Т. 1-2. — М.: Мир, 1984.
Демарк ТР. Технический анализ, новая наука. — М.: Диаграмма, 1997.
ДиНаполи Джо. Торговля с использованием уровней ДиНаполи. — М.: ИК
Аналитика, 2001.
Джонс Райан. Биржевая игра. — М.: ИК Аналитика, 2001.
Дорси Томас Джонс. Метод графического анализа крестики-нолики. — М.:
Аналитика, 2001.
Мнацаканова И.Э. Как читать финансовый отчет. — М.: Дело, 1992.
Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. — М.:Дело,
1999.
521

Литература
Мэрфи Джон Дж. Технический анализ фьючерсных рынков: теория и
практика. — М.: Сокол, 1996.
Нисон С. Японские свечи: графический анализ финансовых рынков. —
М.: Диаграмма, 1998.
Постои Г., Стюарт И. Теория катастроф и ее применение. — М.: Мир, 1980.
Пректер Р., Фрост А. Дж. Волновой принцип Эллиотта: ключ к
пониманию рынка. — М.: Альпина Паблишер, 2002.
Радыгин А.Д., Хабарова Л.П., Шапиро Л.Б., Базовый курс по рынку
ценных бумаг, — М.: Финансовый издательский дом «Деловой экспресс», 1998.
Стратегии лучших трейдеров мира. — М.: Тора Центр, 1997.
Тарп Ван, Джун Брайан. Внутридневной трейдинг: секреты мастерства. —
М.: Альпина Паблишер, 2002.
Элдер Александр. Как играть и выигрывать на бирже. — М.: Диаграмма,
2001.
Рекомендуемая литература
Appel Gerald and Hitschler. Fred. Stock Market Trading Systems. Homewood. —
IL: Dow Jones Irwin, 1980.
Arms Richard W., Jr. Volume Cycles in the Stock Market. Salt Lake City. — UT:
EQUIS International, Inc., 1994.
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Т. 1. — СПб, 1998.
Колби Роберт, Мейерс Томас. Энциклопедия технических индикаторов
рынка. — М. ■ Альпина Паблишер, 2000.
Лефевр Эдвин. Воспоминания биржевого спекулянта. — М.: Олимп-Бизнес,
1999.
Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. И. Финансы корпораций: теория, методы и
практика. - М.: ИНФРА М, 2000
Литтл Дж., Роудс Л. Как пройти на Уолл-Стрит, — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес»,
1998.
Найман Э.Л. Малая энциклопедия трейдера. 3-е изд. — М.: Альпина Пабли-
Ш£р, 2002.
Нидерхоффер Виктор. Университеты биржевого спекулянта. — М.: КРОН-
ПРЕСС, 1998.
Рэй Кристина. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками. — М.:
Дело, 1999.
Сорос Джордж. Алхимия финансов. — М.: ИНФРА-М, 1996.
Стивен Б. Акелис. Технический анализ от А до Я. — М. ■ Диаграмма, 1999.
Шарп У, Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. - М.: ИНФРАМ, 1997.
Элрих Анна. Технический анализ товарных и финансовых рынков. — М.:
ИНФРА-М, 1996.

Предметный указатель
АДР (American depositary receipt, ADR) 25
Аксиомы технического анализа (Technical analysis axioms) 230
Активы оборотные (Current assets) 172
Акции роста (Growth stocks) 184
Акции бросовые (Penny stocks) 178
Акции доходные (Income stocks) 182
Акции защитные (Defensive stocks) 181
Акции обыкновенные (Common stocks) 17
Акции привилегированные (Preferred stocks) 18
Акции циклические (Cyclical stocks) 181
Акционерный капитал (Shareholders' equity, Stocks capital) 17, 171
Андеррайтер (Underwriter) 33
Аптик/даунтик (Uptick/downtick) 360
Арбитраж (Arbitrage, Arbs) 28
Балансовая стоимость (Net assets worth) 97, 157
Балансовый отчет (Balance sheet) 167
Банкротство (Bankruptcy) 164
Бид-аск спрэд (Bid-ask spread) 346
Бифуркация (Bifurcation) 219
Брокер (Broker) 46, 61
Брокер полного цикла (Full service broker) 81
Быстрый рынок (Fast market) 346
Варрант (Warrant) 25
Вечерняя звезда (Evening star) 333
Внебиржевый рынок (Over-the-counter market, OTC market) 35, 372
Волатильность (Volatility) 194, 466
Волатильность историческая (Historical volatility) 199
Волатильность подразумеваемая (будущая) (Implied volatility) 199
Вход в рынок (Entry) 472
Выход из рынка (Exit) 479
Ганналучи (Gann' lines) 313
Гауссово распределение (Gauss' distribution) 197, 467
Границы Боллинджера, индикатор (Bollinger' bands) 283
523

Предметный указатель
Движения денежных средств, отчет (Cash flow report) 171
Депозитарий (Depositary) 44, 61
Диапазон открытия дня (Opening range) 443
Дивергенция (Divergence) 268
Дивиденд (Dividend) 18
Дивидендная доходность (Dividend yield) 168
Дилер (Dealer) 46, 58
Дилерский рынок (Dealer' market) 371
Длинная позиция (Long position, long) 97, 104
Дневной диапазон (Daily Range) 440
Доджи (Doji) 329
Долговые бумаги (Debt securities) 15
Долгосрочные инвестиции (Long-term investments) 70
Долевые бумаги (Shares) 15
Доступные денежные средства (Available funds, AF) 139
Доходность акционерного капитала (Return on equity, ROE) 171
Доходность инвестиций (Yield) 78, 195
Дэй-трейдер (Day trader) 71, 421, 428, 456
Заемные средства (Debt) 123
Заявка лимитированная (Limit order) 107, 341
Заявка рыночная (Market order) 105, 341
Заявка условная, IQ-приказ (Stop, stop4imit, IQ orders) 110, 116, 341
Золотое сечение (Golden section, Fibonacci ratio) 316
Игры против новостей (Games against the news) 388
Игры против тенденции (Games against the trend) 407
Импульс открытия дня (Opening impulse) 443
Инвестиционный портфель (Portfolio) 17, 96
Индекс NASDAQ-100 (NASDAQ-100 index) 432
Индекс S&P 500 (S&P 500 index) 393, 434
Индекс волатильности VIX (Volatility index VIX) 203
Индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average index) 40, 433
Индекс относительной силы, индикатор (Relative strength index, RSI) 272
Индекс PTC (RTS index) 436
Институциональный инвестор (Institutional investor) 382
Инфраструктура рынка ценных бумаг (Securities market organization) 61
Канал тренда (Trend channel) 266
Капитализация рыночная (Market capitalization) 157
Катастроф теория (Catastrophe theory) 216
Клиринговая (расчетная) палата (Clearing house) 37
Колл опцион (Call option) 30
Комбинации свечей (Candlestick patterns) 330
Комиссия биржевая (Exchange fee) 67
Комиссия депозитарная (Depositary fee) 67
Комиссия брокерская (Brokerage fee) 67
Комиссия по ценным бумагам (Securities commission) 42, 137
524

Предметный указатель
Конверт (Envelope) 283
Короткая позиция (Short position, short) 107
Короткая продажа (Short sale) 141
Коррекционная волна (Retracement wave) 307, 321
Коррекция (Retracement) 318
Коэффициент бета (Beta coefficient) 194
Коэффициент сигма (Sigma coefficient) 198
Краткосрочные инвестиции (Short-term investments) 70, 451
Кредитное плечо (Leverage, Lev) 124
Купонная ставка (Coupon rate) 23
Ликвидационная стоимость (Liquidation value, LV) 126
Ликвидность (Liquidity) 165
Линия спроса/предложения (Demand/supply lines) 206
Ложный разворот (Failure top, failure bottom) 401
Маржа начальная (Initial margin) 129
Маржа ограничительная (Maintenance margin) 131
Маржинальное кредитование (Broker' credit) 124
Маржинальное требование (маржин-колл) (Margin call) ISO
Маржинальный счет (Margin account) 124
Маркет-мейкер (Market maker) 370
ММ-теорема (MM-theorem) 158
Молот (Hammer) 330
Момент, индикатор (Momentum Indicator) 268
Московская межбанковская валютная биржа, ММВБ (MICEX) 54,81,101, 363
Накопления/Распределения индикатор A/D (Accumulation/
Distribution, A/D) 301
Немаржинальный счет (Cash account) 93
Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange, NYSE) 51,177, 376
Облигации государственные (Treasury bonds) 23
Облигации конвертируемые (Convertible bonds) 24
Облигации корпоративные (Corporate bonds) 23
Облигации муниципальные (Municipal bonds) 23
Оборот (Trade Volume) 147, 298
Обязательства текущие (Current liabilities) 172
Ожидаемые убытки (Expected losses) 471
Ожидаемый доход (Expected return) 471
Окно «Все сделки» (Times&Sales) 148
Окно заявок (приказов) (Orders) 120
Окно котировок (Quotes) 147
Окно «Очередь заявок» (Bid&Ask) 148, 404
Окно сделок (Transactions) 122
Онлайновый брокер (Online broker) 64, 87
Опцион (Option) 29
Особенность Уитни (Whitney' singularities) 220
525

Предметный указатель
Осциллятор (Oscillator) 267
Осциллятор Чайкина (Chaikin' oscillator) 303
Открытая позиция (Open position) 95
Открытие/Закрытие длинной позиции (Buy/Sell) 342
Открытие/Закрытие короткой позиции (Sell short/Close short) 342
Отношение цены акции к прибыли (Price-to-earnings ratio,
Р/Е ratio) 170
Очередь заявок (Bid&Ask) 347, 357
Первоначальное публичное размещение (Initial Public
Offering) 33
Перекрестная лимитированная заявка (Cross-limit order) 346
Перекупленность/Перепроданность (Overbought/Oversold) 267
Плавающее предложение (Floating supply) 158, 204, 223
План торговли (Trading plan) 457
Покупательная способность (Buying power, ВР) 94, 125
Портфельный инвестор (Portfolio investor) 17
Постмаркет (Post-market) 440
Потеря устойчивости (Loss of stability) 218
Премаркет (Pre-market) 441
Прибыль на обыкновенную акцию (Earnings per share, EPS) 169
Прибыль нереализованная (Unrealized gain) 95
Прибыль реализованная (Realized gain) 95
Прибыль (Profit, P) 95
Приказ интеллектуальный (IQ order) 116, 344
Приказ лимит (Limit order, LIMIT) 107
Приказ маркет (Market order, MKT) 105
Приказ стоп (Stop order, STOP) 110, 349
Приказ стон-лимит (Stop-Limit order) 113, 341
Прорыв уровней поддержки/сопротивления (Breakout support/
resistance) 237, 394
Прорыв линий тренда (Breakout trendlines) 246
Процентный Интервал Вильямса %R (Williams' %R) 281
Пут опцион (Put option) 30
Разрыв цен (отрыв) (Price gap) 133, 215, 443
Распределение нормальное (Гауссово) (Normal Distribution) 197, 467
Регистратор (Registrar) 44
Регулирование маржинальной торговли (Margin regulation) 135
Рейтинг корпорации, ценных бумаг (Rating) 190
Рентабельность активов (Return on assets, ROA) 171
Риск несистематический (Diversification risk) 196
Риск систематический (рыночный) (Market risk) 194
Риск эмитента (Business risk) 189
Риск-менеджмент (Risk management) 426, 457, 473, 482
Рынок быков (Bull market) 307, 504
Рынок медведей (Bear market) 307, 503
Рыночный риск (Market risk) 188
526

Предметный указатель
Сальдо счета (Account balance) 139
Свинг-трейдер (Swing trader) 74, 457, 484
Свободные денежные средства (Available funds, AF) 94
Сегрегированный счет (Segregated account) 85
Система гарантированного исполнения малых ордеров (Small Order
Execution System, SOES) 379
Системы интернет-трейдинга (Internet trading system) 83
Системы прямого доступа на рынок (Direct systems) 58
Скальпер (Scalper) 71, 413
Скользящая средняя (Moving average, MA) 252
Скользящая средняя простая, SMA (Simple moving average, SMA) 252
Скользящая средняя экспоненциально взвешенная, ЕМА (Exponential
moving average, ЕМА) 252
Скорость изменения, индикатор (Rate of change, ROC) 272
Спекулянт overnight (Overnight speculator) 448
Специалист (Specialist) 375
Спрэд (Spread) 166
Среднесрочные инвестиции (Middle-term investments) 70
Стандартное отклонение (Standard deviation) 197
Стоимость длинных позиций (Long market value, LMV) 97
Стоимость коротких позиций (Short market value, SMV) 97
Стоимость рыночная (Market value) 97, 158
Стоп-приказа перемещение (трейлинг-стоп) (Trailing stop) 484
Стоп-приказов «отстрел» (Shoot off stop orders) 397
Стохастический осциллятор %D (Stochastic oscillator %D) 278
Стохастический осциллятор %К (Stochastic oscillator %K) 277
Страновой риск (Country risk) 187
Структура капитала (Capital structure) 158
Схождение-расхождение скользящих средних (Moving Average
Convergence/Divergence, MACD) 261
Тикер, буквенный код инструмента (Ticker) 100, 147
Типы клиентских приказов (Order types) 103
Тонкий клиент (Web-interface trading system) 83
Торговая система Parabolic SA (Parabolic Stop and Reverse
trading system, SAR) 287
Торговая система ДеМарка (DeMark' Sequential trading
system, STS) 291
Торговый диапазон (Trading Range) 447, 501
Тренд (Trend)213, 241
Тренд долгосрочный (Long-term trend) 249, 307
Тренда линии (Trendlines) 211, 246
Убытки, ограничение (стоп-лосс) (Stop Loss) 462, 480
Убыток (Loss) 95
Убыток нереализованный (Unrealized loss) 98
Уровень поддержки (Support level) 233
Уровень сопротивления (Resistance level) 233
527

Предметный указатель
Устойчивость (Stability) 211
Утренняя звезда (Morning star) 331
Фибоначчи последовательность (Fibonacci Sequence) 316
Фибоначчи уровни коррекции (Fibonacci' retracement
levels) 318
Фибоначчи уровни расширения (Fibonacci' extension
levels) 318
Фиксация прибыли (Profit taking) 496
Фиксация убытков (Loss taking) 462, 487
Финансовый рычаг (Financial leverage) 173
Фондовая биржа РТС (RTS stock exchange) 53, 81, 100, 364
Форвард (Forwards) 29
Фундаментальный анализ (Fundamental Analysis) 78, 168
Фьючерс (Futures) 26
Фьючерс на фондовый индекс (Stock index futures) 393, 435
Харами (Harami) 335
Ценные бумаги (Securities) 16
Чистые активы (Net asset) 157
Экспирации дата (Expiration date) 26
Эластичность (Elasticity) 205
Электронные сети (Electronic Communications
Network, ECN) 363, 372
Эллиотта волны (Elliott's waves) 306
Эмитент (Eminent) 17, 44
Японские свечи (Japan Candlesticks) 326

Об авторах
Твардовский Владимир Витальевич окончил Московский
физико-технический институт в 1983 г. Первые научные работы были подготовлены и
опубликованы в Известиях АН СССР еще во время учебы в институте.
С1983 по 1993 г. работал в Институте физики твердого тела Академии наук СССР
научным, старшим и ведущим научным сотрудником. В 1987 г. защитил
кандидатскую диссертацию, а к 1993 т. была подготовлена к защите и докторская
диссертация. За годы работы в Академии наук опубликовал более 30 научных
работ в ведущих советских и мировых научных журналах по механике,
математике и технической физике. Область научных интересов — математическое моде
лирование неоднородных сред и сложных процессов.
В 1993 г., с началом рыночных отношений в стране, перешел на работу в
коммерческий банк «Нефтепродукт». Работал программистом, затем трейде
ром, а в 1995 т. возглавил Управление по Ресурсам и Дилинговым Операциям. В
1997 г. перешел на работу в Инвестиционную компанию IQ Invest, а в 2000 г.
присоединился к команде Инвестиционной Компании «Ай Ти Инвест».
С 1994 г., за время своего присутствия на фондовых и финансовых рынках,
работал на денежном рынке и рынке FOREX. Торговал на ведущих заокеанских
биржах NYSE, NASDAQ, на рынках еврооблигаций и на российском рынке
акций и облигаций. В настоящее время курирует Отдел доверительного управле
ния Инвестиционной Компании «Ай Ти Инвест» и отвечает за формирование
собственных портфелей компании. В рамках образовательной программы
компании «Ай Ти Инвест» читает курс лекций по торговле на фондовом рынке.
Паршиков Сергей Валентинович окончил Московский
физико-технический институт в 1982 г, кандидат физико-математических наук.
С 1982 по 1997 г. работал научным сотрудником Морского
гидрофизического института Академии наук СССР. Занимался контактными
океанографическими исследованиями оптических свойств морской воды и спектраль^
ных свойств атмосферы над океаном. Принимал участие в нескольких
международных экспедициях. Опубликовал более десяти научных работ по оптике
атмосферы и океана.
С 1997 г занимается разработкой математических моделей управления пор
тфельными инвестициями и хеджирования валютных рисков фьючерсными и
форвардными контрактами Разработанные алгоритмы были реализованы в
программах и использовались на практике применительно к фондовому рынку
США и рынку дисконтных государственных облигаций.
1999 г. присоединяется к команде Инвестиционной компании IQ Invest, а в
2001 г переходит в Инвестиционную Компанию «Ай Ти Инвест».
Работал на NYSE и NASDAQ, на российском рынке акций, облигаций и
срочных контрактов. В настоящее время возглавляет Отдел брокерских операций
Инвестиционной Компании «Ай Ти Инвест». Регулярно проводит семинары
по технике торговых операций на биржевом рынке.