Текст
                    •совремншые финансы и корпоративное управлвме*
Н.Б. Рудык
ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ или между страхом и алчностью
Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации
Москва Издательство "ДЕЛО" 2004
УДК 336.02
ББК =93*65.2/4-65.9
Р83
Серия издается кафедрой корпоративного управления и финансов Высшей школы международного бизнеса Академии народного хозяйства при Правительстве РФ
Рудык Н. Б.
Р83 Поведенческие финансы или между страхом и алчностью. — М.: Дело, 2004. — 272 с.
ISBN 5-7749-0370-2
Книга знакомит читателя с новой областью финансов, пытающейся (в отличие от классических финансов) учесть иррациональную природу человека и ее влияние на процесс принятия решений финансовыми менеджерами и инвесторами. Традиционной концепции рационального принятия решений в книге противопоставляется идея познавательных иллюзий, которые воздействуют на процесс мышления людей и порождают в нем систематические ошибки. Чрезмерная уверенность в себе, заблуждение “горячей руки”, эффекты оверреак-ции и андерреакции, эффект издержек “влипания”, эффект диспозиции, чрезмерно активная торговля — вот лишь некоторые финансовые приложения этих ошибок, о которых читатель узнает из книги.
Предназначена для студентов, аспирантов и преподавателей экономических вузов, а также для специалистов финансового менеджмента.
УДК 336.02
ББК =93*65.2/4-65.9
ISBN 5-7749-0370-2	© Н.Б. Рудык, 2004
© Издательство “Дело”, оформление, 2004
Весьма легко читаемая книга рассказывает о том, почему корпорации могут намеренно вводить в заблуждение внешних инвесторов, и не только их; объясняет, как и во что люди “влипвют”; почему менеджеры не могут заставить себя ликвидировать убыточные инвестиционные проекты, а финансовые аналитики принимают черное за белое и неадекватно реагируют на новую информацию; как заставить индивидуума предпочесть меньшее количество денег — большему, а потерю большей суммы — потере меньшей; как кое-кто «проклял» кое-кого на несколько десятков миллиардов долларов; почему все продают победителей слишком рано, а удерживают проигравших слишком долго; что на самом деле происходит на фондовом рынке с приложением описаний подвигов различных корпоративных менеджеров, институциональных инвесторов, финансовых аналитиков и простых людей, 24 часа в сутки разрываемых на части страхом и алчностью.
Оглавление
Предисловие..................................................7
Глава 1. О том, что мы должны делать, что на самом деле делаем и что нам стоило бы делать........................ 11
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, а крепки только задним умом.............. 19
Глава 3. Торговля может быть опасной для вашего здоровья....35
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым.........47
Глава 5. О вреде стереотипов................................67
Глава 6. О желаниях и их последствиях.......................79
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях..................85
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень... 107
Глава 9. Про пугливых менеджеров.......................... 127
Глава 10. Как и во что некоторые “влипают”................ 138
Глава 11. Об одной нездоровой предрасположенности......... 159
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна. 174
Глава 13.	Об эффективности................................ 189
Глава 14.	Несколько слов о том, что обнаружил Роберт.......225
Глава 15.	Шум..............................................230
Литература.................................................258
Моему учителю профессору Елене Вадимовне Семенковой с любовью и благодарностью посвящается эта книга
-------- Предисловие, ---------------------
ИЗ КОТОРОГО ВИДНО, ЧТО АВТОР ЗА ЧЕЛОВЕК И КАКУЮ КНИГУ ОН МОГ НАПИСАТЬ
Современные финансы — это набор теорий, которые не подтверждаются практикой, и практика, которая не объясняется существующими теориями. Правило чистой приведенной стоимости, фундаментальная теория инвестирования, теория эффективных фондовых рынков, современная теория портфельного инвестирования, модель САРМ, синергетическая теория слияний и поглощений — вот лишь несколько теорий, чья практическая значимость с каждым днем внушает все более и более серьезные опасения.
Практики действительно используют все эти теории? Возможно ли вообще их практическое применение? Если нет, то что тогда используют практики? Вот вопросы, на которые пытается дать ответ эта книга.
Кажется, выше высказаны опасения в практической значимости современной теории финансов? Опасения — это мягко сказано. Изучение современной теории финансов даст возможность определить, что лучшее время купить что-то было в прошлом году. Или, говоря другими словами, следовать советам современной теории финансов — это все равно, что ехать в автомобиле, которым управляет слепой, прислушивающийся к советам человека, глядящего в стекло заднего вида. Говорят, что все это из-за одного-единственного предположения, на котором построены современные финансы. Предположения, которое гласит, что поведение участников рынка рационально.
Так ли уж рациональны люди и что происходит с современными финансами, когда поведение людей перестает соответствовать модели рациональности? На эти вопросы также пытается дать ответ данная книга.
Если все эти вопросы вас интересуют, то, значит, вас интересуют поведенческие финансы.
7
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Поведенческие финансы подвергают сомнению предположения о рациональном поведении участников рынка, пытаются обнаружить в поведении людей систематические отклонения от модели рационального принятия решений и создать новые финансовые теории, которые учитывали бы эти отклонения.
Почему кому-то пришло в голову, что предположение о рациональном поведении участников рынка нуждается в немедленной замене? Эмпирика! С каждым днем множится количество эмпирических исследований, результаты которых доказывают, что поведение людей на практике не является рациональным. С некоторыми из этих эмпирических исследований читатель сможет познакомиться в этой книге.
Да и без этих эмпирических исследований предположение о рациональности подавляющего большинства людей у многих вызывает сомнения. Взглянем правде в глаза. Человеку хочется думать, что он рационален. Человек пытается, учитывая все привходящие обстоятельства, принимать рациональные решения. Но вот произошло нечто непредвиденное (а учесть все немыслимо), что смешало его планы, и он уже в полной растерянности, бестолковый и наивный, мечется из стороны в сторону.
Человек — это клубок эмоций. Доминирующие эмоции человека — это страх и алчность. Новая модель поведения, которую поведенческие финансы предлагают взамен рациональности, полностью покоится на действиях испуганных и жадных людей.
Ну а что же классические финансы? Неужели они молча сносят все эти выпады? Ни в коем случае. Классические финансы контратакуют. Подходы, используемые классической теорией для оправдания предположения о рациональности поведения людей, лучше всего могут быть проиллюстрированы следующей ситуацией.
Вы никогда не задавались вопросом: как много финансистов понадобится для того, чтобы заменить перегоревшую лампочку? Хотите узнать возможные ответы, которые даст современная теория финансов?
Вариант 1. Ни одного. Темнота заставит лампочку замениться самостоятельно.
Вариант 2. Ни одного. Если замена лампочки действительно необходима, рыночные силы проведут ее.
Вариант 3. Ни одного. Если правительство оставит лампочку в покое, она заменится сама.
8
Предисловие
Вариант 4. Ни одного. Нет никакой необходимости ее заменять. Ведь и так светло.
Вариант 5. Ни одного. Смотрите, смотрите! Она становится ярче! Она определенно становится ярче!
Вариант 6. Ни одного. Все финансисты будут ждать, пока невидимая рука рынка вернет освещение в ситуацию равновесия.
Вариант 7. Ни одного. Рынок уже отдисконтировал замену лампочки.
Вариант 8. Семеро плюс/минус десять.
Похоже на шутку? В том-то и дело, что это не шутка! Аргументы подобного рода часто используются для защиты классической теории финансов, и с ними читатель не раз встретится на страницах этой книги.
Выдерните из-под современной теории финансов предположение о рациональности, и она разрушится как карточный домик.
Поведенческие финансы — это попытка обновить фундамент домика, не дожидаясь его полного обрушения. Цель поведенческих финансов заключается не в разрушении всего созданного в финансах к настоящему моменту времени, а в его модификации. Поведенческие финансы являются сегодня самым молодым разделом финансов.
Первые эмпирические исследования появились в начале 1980-х, а первые теоретические работы, делающие попытку объяснить их, — лишь к середине 1990-х годов.
Несмотря на свою молодость, поведенческие финансы приобретают все большее число приверженцев как в академическом мире, так и среди практиков. Наглядным подтверждением этого стало вручение Нобелевской премии по экономике за 2002 г. одному из основателей поведенческих финансов Дэвиду Канеману.
Данная книга — попытка ввести читателя в круг проблем, над которыми работают поведенческие финансы, и познакомить его с их практическими приложениями.
Теперь о структуре книги. В главах 1—7 книги описаны важнейшие отклонения в поведении людей, рассматриваются эмпирические исследования, подтверждающие значимость этих отклонений, и, наконец, даются финансовые приложения каждого из отклонений. В главе 8 рассматривается теория перспектив — теория, альтернативная рациональной модели поведения, объясняющая возможные причины возникновения рас
9
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
смотренных в первых главах отклонений. В 9—11 главах приводятся наиболее яркие приложения теории перспектив к финансовому и инвестиционному менеджменту. В главах 12—15 изложены современные теории инвестирования, теории эффективного фондового рынка, ее критика и построение возможных альтернативных теорий ценообразования на рынке капиталов. И все это читатель узнает почти даром, если не считать денег, которые он отдал за книгу.
Для кого эта книга? Для всех, кто занимается финансами и умеет читать. При написании книги автор стремился к тому, чтобы большая часть материала, изложенного в ней, была понятна как специалисту в области финансов, так и человеку, занимающемуся другими разделами экономики. Насколько автору это удалось, пусть решает читатель.
Впрочем, книга может представлять интерес не только для человека, занимающегося экономикой, но и для специалистов в области психологии и теории принятия решений. Именно этим объясняется то, что в тексте книги очень подробно описывается порядок проведения многих экспериментов. Одни читатели могут найти их описания лишними и утомляющими, другие — наиболее интересными местами книги.
Эта книга — результат нескольких лет преподавания, консультирования, сбора материала и накопления опыта. Поэтому особенно ценными представляются те возможности, которые были предоставлены Академией народного хозяйства при Правительстве РФ и ее руководством.
Особую благодарность хочется высказать Президенту Российской ассоциации бизнес-образования (РАБО), ректору Высшей школы международного бизнеса (ВШМБ) доктору экономических наук, профессору Леониду Ивановичу Евенко. В течение многих лет Леонид Иванович поддерживал все научные начинания и проекты автора и именно на программе MBA в ВШМБ был впервые в Российской Федерации прочтен курс «Поведенческие финансы».
--------Глава 1-------------------------------
О ТОМ, ЧТО МЫ ДОЛЖНЫ ДЕЛАТЬ, ЧТО НА САМОМ ДЕЛЕ ДЕЛАЕМ И ЧТО НАМ СТОИЛО БЫ ДЕЛАТЬ
На этом свете существуют три подхода к анализу принятия решений:
—	нормативный;
—	описательный;
—	предписательный.
Нормативный анализ занимается поисками рациональных решений той или иной проблемы. Он определяет идеал, которому должны соответствовать (или стремиться соответствовать) наши решения на практике.
Описательный анализ занимается выяснением того, какие решения на самом деле принимают люди на практике.
Предписательный анализ вырабатывает практические рекомендации, которыми должны пользоваться люди, стремящиеся принимать рациональные решения.
Процесс принятия финансовых решений относится к пред-писательному анализу. Основная задача профессионального финансиста заключается в выработке такого финансового решения для своего клиента (или для самого себя), которое наилучшим образом послужило бы интересам последнего. Для выработки действительно эффективных решений финансист должен руководствоваться четкой картиной познавательных и эмоциональных слабостей инвесторов (как, впрочем, и своих собственных).
Достаточно часто инвесторы оказываются неспособными правильно определить, в чем заключаются их интересы и чего они действительно хотят, полностью игнорируют некоторые важные факты. Их способности принимать советы и жить с принятыми решениями более чем ограничены. Подобное поведение людей является следствием воздействия на их разум так называемых познавательных иллюзий [cognitive illusions].
11
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Познавательными иллюзиями порождаются систематические отклонения в суждениях [biases of judgment].
Что такое познавательная иллюзия? Для того чтобы ответить на этот вопрос, достаточно вспомнить определение классической иллюзии. Иллюзия — это ошибочное восприятие явлений и фактов. Познавательная иллюзия почти идеально соответствует этому определению. Те же элементы, что составляют классическую иллюзию, можно найти и в познавательной иллюзии.
Любая познавательная иллюзия включает1:
1)	формальное правило. Оно определяет порядок поиска правильного решения поставленной задачи. Информация, необходимая для начала работы формального правила, содержится, как правило, в задаче;
2)	суждение, отвечающее на данный вопрос. Оно не основывается на формальном правиле;
3)	систематическое расхождение между правильным ответом, который дает существующее формальное правило, и суждением, вынесенным человеком. Это и есть отклонение (или, как еще говорят, сдвиг) в суждениях людей.
Как и от традиционных визуальных иллюзий, от ошибок интуитивного мышления не так-то легко избавиться. Чтобы убедиться в этом, достаточно посмотреть на рис. 1.
Рис. 1. Пример визуальной иллюзии
Нижняя линия выглядит длиннее, чем верхняя. Не так ли? Но они имеют одинаковую длину! Вы можете взять линейку и убедиться в этом. Однако вряд ли это изменит ваше восприятие действительности. Нижняя линия все равно будет казаться длиннее верхней! Этот пример предоставляет нам первое важное правило:
1 Список элементов заимствован автором из работы: Edwards, W., Wintetfeldt, D. (1986). On Cognitive Illusions and Their Implications. Southern California Law Review, Vol. 59, pp. 401—451.
12
Глава I. О том, что мы должны делать, что мы делаем и что нам делать
ЗНАНИЕ ИЛЛЮЗИИ ВОВСЕ НЕ ОСВОБОЖДАЕТ ВАС ОТ ЕЕ ВОЗДЕЙСТВИЯ.
НЕОБХОДИМО ПОМНИТЬ ОБ ЭТОМ!
Теперь самое время выяснить, чем же мы займемся.
Наша цель — изучение познавательных иллюзий и сдвигов, которые эти иллюзии порождают в умах людей. Естественно, что особенный интерес для нас представляют финансовые аспекты той или иной познавательной иллюзии. Смысл изучения познавательных иллюзий заключается в том, чтобы получить навыки определения ситуаций, подобных рассмотренной выше, т. е. ситуаций, в которых попытка задействовать интуитивный подход для решения задачи может привести к возникновению серьезных ошибок. Вынося суждение о длине двух изображенных выше прямых, нельзя доверять одной лишь интуиции.
В подобных финансовых задачах интуиция должна быть дополнена (а еще лучше заменена) более точным инструментом — своеобразной «линейкой». Подобная «линейка», вовремя предупреждающая о возможных интуитивных ошибках, должна быть в арсенале любого профессионального финансиста. Более того, способность распознавать ситуации, в которых вероятность совершения ошибки велика, позволяет создавать финансовые ловушки для других людей.
В идеале нашей целью является приобретение таких знаний, которые позволили бы сделать с человеком следующее. Кто-то, стоящий перед выбором между двумя прямыми А и Б, хотел бы иметь прямую, обладающую максимальной длиной. Проблема в том, что прямые А и Б абсолютно одинаковы по длине (рис. 2). Поэтому, скорее всего, выбор человека между двумя прямыми будет сделан абсолютно случайным образом.
А
Б
Рис. 2. Прямые, равные по длине
Но по какой-то причине требуется, чтобы человек выбрал именно прямую А На уровне сознания мы хотели бы научиться создавать в его уме иллюзию того, что прямая А длиннее пря-
13
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Б
Рис. 3. Визуальная иллюзия: прямая А кажется длиннее прямой Б
мой Б. Иначе говоря, используя приемы создания иллюзии, мы хотели бы научиться превращать в его восприятии рис. 1 в рис. 3.
Прямые на рис. 3 остались одинаковой длины, но теперь прямая А кажется длиннее прямой Б. Вот и все, чего мы хотим добиться.
Про то, что мы должны были бы делать
Некоторые люди считают, что любое более или менее значимое решение в условиях неопределенности может быть принято при помощи методов теории вероятности и математической статистики. Разберемся с этим на простом примере.
Предположим, что в настоящий момент вы решаете, приобретать вам некоторый актив, чья текущая цена равна х долларам, или нет. Ваш инвестиционный горизонт равен одному году. Для принятия решения вам необходимо знать цену актива через год. Если у вас будет эта информация, то вы мгновенно поймете, что вам делать с этим активом, сравнив его текущую цену с ценой, ожидаемой через год. Если вы человек разумный, то должны понимать, что точечной оценки цены актива через год вам не видать. Это просто невозможно в условиях неопределенности, существующей на современных рынках капиталов.
Вот здесь и вступает в дело теория вероятностей, которая предлагает простой и элегантный выход.
Раз вы не можете получить точечную оценку цены актива через год, то определите хотя бы интервал, внутри которого может находиться цена актива через год. Другими словами, вам предлагается создать множество возможных цен актива через год. Обозначим через хр х2,...,хп возможные цены вашего актива через год. Теперь нужно оценить вероятность, с которой можно ожидать реализации каждой из цен. Обозначим через 14
Глава 1. О том, что мы должны делать, что мы делаем и что нам делать
Ру р2>--> рп вероятности реализации цен Х], х2,..., хп соответственно. Очевидно, что сумма всех вероятностей равна единице.
После этого остается только перемножить каждую возможную цену на вероятность ее реализации через год и сложить все такие произведения: х{р} + х2р2+... + х^)п. В результате получим ожидаемую цену актива через год (или математическое ожидание цены актива через год). Сравниваем текущую цену с ожидаемой ценой актива и принимаем решение. Именно так должен вести себя рациональный человек.
Здесь и в дальнейшем под рациональным человеком будем понимать индивидуума, который следует классическим аксиомам рационального поведения, а именно:
1)	предпочитает большее благосостояние меньшему;
2)	стремится избегать риска;
3)	принимая решение в условиях неопределенности, пользуется методами теории вероятностей и математической статистики.
Однако, как уже было сказано выше, люди подвержены познавательным иллюзиям, которые порождают сдвиги в их сознании. Причем эти сдвиги порой оказываются настолько значительными, что люди начинают предпочитать меньшее благосостояние — большему и больший риск — меньшему. Именно так! Из-за чего это происходит? Может быть, из-за того, что люди, принимающие решения в условиях неопределенности, не пользуются аппаратом теории вероятностей? Без всякого сомнения, часть людей становится жертвой познавательных иллюзий именно из-за этого. Но ведь не все люди игнорируют теорию вероятностей! Как увидим далее, даже если задействовать аппарат теории вероятностей, это не спасает от ошибок. Значит, вопрос не в том, что использовать, а в том, как использовать. Познавательные иллюзии начинают работать еще на этапе оценки вероятностей и величины возможных исходов. Что толку потом их перемножать, если вместо истинных вероятностей и исходов ты уже имеешь дело с каким-то суррогатом.
Несколько слов о предположениях
СОВРЕМЕННОЙ ТЕОРИИ ФИНАНСОВ
Любой человек, приступивший к изучению современных финансов, в самом скором времени сталкивается с небольшой проблемой: оказывается, большая часть теорий, изложенных в
15
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
различных учебных пособиях, не имеет никакого отношения к практике либо, что еше хуже, противоречит практике. Как видим, проблема финансов не такая уж и маленькая: по шкале проблем величиной с Эверест. Как же такое может быть?
Финансы меньше, чем какой-либо иной раздел экономики, учитывают человеческий фактор. Так, экономика труда начинается с попытки выяснить, как на самом деле люди выбирают работу, получают образование и т. д. И только после этого начинается построение каких-либо моделей.
Классическая же теория финансов делает все шиворот-навыворот. В частности, вводится предположение, что все индивидуумы, населяющие экономическое пространство, являются так называемыми homo-economicus — людьми, которые ведут себя в полном соответствии с несколькими аксиомами рациональности и на решения которых оказывают влияние только реальные факты и события. Большинство экономистов с готовностью соглашается с тем, что поведение людей находится в полном несоответствии с предположениями homo-economicus. Но рационализм продолжают использовать. Почему?
Существуют два подхода к объяснению возможности использования предположения о рациональности.
Первый принадлежит Милтону Фридману. Суть его поясним на примере. Несмотря на то, что вратарь футбольной команды не может решить систему дифференциальных уравнений, задающую траекторию летящего мяча, он спокойно бежит на нужное место и ловит его. Другими словами, он действует так, как если бы он мог решить эту систему уравнений. Фридман утверждает: «Что касается предположений какой-либо теории, то уместным является не вопрос об их реалистичности, которой они никогда не обладают, а о том, насколько хорошей аппроксимации рассматриваемого явления они позволяют добиться. И ответом на этот вопрос является демонстрация того, как работает теория, дает ли она достаточно точные предсказания».
Несмотря на то, что все мы с готовностью согласимся с подобным критерием оценки теорий, особенного комфорта на практике он нам не прибавит.
Современные финансы состоят из теорий, для которых не существует эмпирических подтверждений и эмпирических исследований, которые не могут быть объяснены в рамках существующих теорий. Это суровый факт жизни. Так, может быть, пришло время для исправления этой ситуации?
16
Глава 1. О том, что мы должны делать, что мы делаем и что нам делать
Вторая линия обороны приверженцев классических финансов основывается на эффективной работе рыночных сил — «невидимой рукой» экономики.
На конкурентных рынках иррациональные операторы быстро потеряют свое благосостояние и окажутся вытесненными из бизнеса рациональными участниками (арбитражерами), которые с прибылью для себя и с убытком для иррациональных операторов используют любые иррациональности, возникающие на рынке. Классический аргумент здесь также принадлежит Милтону Фридману. В одной из работ, посвященной спекуляции на валютных рынках, Фридман утверждает, что иррациональные операторы, покупая по высоким ценам и продавая по низким ценам, неизбежно проигрывают рациональным операторам и, в конце концов, вообще теряют все свое благосостояние1.
Для того чтобы проверить на прочность подобную аргументацию, достаточно построить модель рынка с двумя типами операторов — полностью рациональными и частично рациональными (или просто нерациональными). Подобная модель получила название модели шумовой торговли1 2. Основное следствие этой модели заключается в том, что арбитражеры далеко не всегда оказываются в состоянии уничтожить шум на фондовом рынке.
Утверждение о том, что иррациональные операторы в силу нерациональности своих операций быстро теряют благосостояние, выглядит крайне сомнительно. Особенно его «сомнительность» ощущается в свете недавних работ ДеЛонга, Шляйфе-ра, Саммерса и Вальдмана (сокращенно — ДШСВ).
Ранее исследователи предполагали, что на рынке существует внешний источник иррациональных операторов, из которых периодически и пополняются поредевшие ряды «иррацио-налов». ДШСВ показали, что на самом деле иррациональные операторы могут не только выживать на реальных рынках, но в некоторых ситуациях доминировать на них и получать доходы, превышающие доходы рациональных операторов (особенно в
1 В оригинале: «Люди утверждающие, что спекуляция может быть дестабилизирующей, редко осознают, что подобное утверждение эквивалентно высказыванию о том, что спекулянты теряют деньги, так как спекуляция может быть дестабилизирующей только тогда, когда спекулянты продают валюту по низким ценам, а покупают по высоким». Friedman, М. (1953) Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press.
2 Эта модель будет подробно рассмотрена ниже.
17
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
долгосрочном периоде). Простое доказательство: иррациональный оператор принимает в силу нерациональности своих операций больший риск по сравнению с рациональными операторами и так долго, как долго рынок вознаграждает этот риск, он может получать высокие доходности, даже несмотря на то, что покупает по высоким ценам, а продает по низким. Именно игнорирование Фридманом характеристики риска операции с ценными бумагами делает его вывод неверным.
Кроме того, сами рациональные операторы могут иметь массу причин для копирования движения шума. В целом можно с уверенностью утверждать, что воздействие рыночных сил на практике не соответствует теоретическим предположениям, и даже если иррациональные операторы и получают более низкие прибыли по сравнению с рациональными участниками рынка, то они по-прежнему оказывают значительное влияние на процесс ценообразования.
Проблемы современной теории финансов, как и теорий в других отраслях экономики, порождаются двойственностью целей: 1) определить оптимальный выбор индивидуума и 2) описать процесс реального выбора индивидуума. Классическая теория финансов на все 100% справляется с первой целью, но абсолютно беспомощна при решении второй.
Разработкой четких описательных моделей финансовых рынков и их участников и занимаются поведенческие финансы. Это интересует и нас.
-------Гпава 2----------------------------
Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно
УВЕРЕНЫ В СЕБЕ, А КРЕПКИ ТОЛЬКО ЗАДНИМ УМОМ
Попытайтесь ответить на следующие вопросы.
Ваша оптимальная оценка величины индекса РТС через месяц? Какова величина индекса, в которой вы уверены на 99%, ниже которой индекс РТС будет через месяц? А выше которой индекс РТС будет через месяц?
Если вы человек рациональный, то вероятность того, что реальное значение индекса РТС через месяц окажется выше, чем ваш самый оптимистичный прогноз, равна 1%. Соответственно вероятность того, что реальное значение индекса РТС будет ниже, чем ваш самый пессимистичный прогноз, также должна оказаться равной 1%.
То, что вы сейчас сделали, известно среди статистиков как определение 98%-ного субъективного доверительного интервала возможных значений индекса РТС через месяц. Вы ожидаете: больших сюрпризов (роста индекса РТС выше вашей самой оптимистичной оценки) — с вероятностью 1%, больших неприятностей (падения индекса РТС ниже вашей самой пессимистичной оценки) — с вероятностью 1% и с вероятностью 98% — что значение индекса через месяц окажется в промежутке между максимальным и минимальным значениями вашего прогноза. Этот доверительный интервал можно изобразить графически (рис. 4).
Подобный анализ проводит любой участник рынка капиталов, и не только для ожидаемых значений индексов, но и для темпа инфляции, уровня процентных ставок, цен отдельных акций и т. д. Любопытно, что здесь подавляющее большинство людей стремится следовать рекомендациям классической теории рационального поведения: они оценивают неопределенные величины при помощи доверительных интервалов (т. е. при помощи методов теории вероятностей и математической ста-
19
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Минимальное значение
Максимальное значение
Рис. 4. Истинный 98%-ный доверительный интервал
тистики), а не точечных оценок или просто «наилучших догадок». Казалось бы, все здорово. Но есть одна проблема: как они создают свои доверительные интервалы?
Предположим, что вы провели подобный анализ для какой-то величины, которая со временем обретет реальное значение. Вариантов развития ситуации в будущем может быть только три. Реальное значение индекса окажется:
1)	выше вашего самого оптимистичного прогноза (большой сюрприз);
2)	ниже вашего самого пессимистичного прогноза (большое разочарование);
3)	внутри вашего 98%-ного доверительного интервала.
Если на ваши суждения не оказывает влияния чрезмерный оптимизм или чрезмерный пессимизм и вы осознаете ограниченность своих знаний, то должны ожидать реализации большого сюрприза и большого разочарования с вероятностями, равными 1%. Ну а реальное значение индекса должно попасть в ваш доверительный интервал с вероятностью 98%. Индивидуумы, создающие подобные доверительные интервалы, являются рациональными индивидуумами. На практике лишь небольшой процент людей действительно являются таковыми.
Многие исследования выявили систематические отклонения в том, как люди устанавливают на практике свои субъективные доверительные интервалы. Большинство людей оказываются слишком оптимистично настроенными по поводу реализации больших сюрпризов и начинают чрезмерно расширять правую часть своих доверительных интервалов. Чаще всего индивидуум устанавливает вероятность реализации больших сюрпризов равной 15—20%, в то время как рациональный индивидуум установил бы эту вероятность на уровне 1—2%.
Более того, одновременно с расширением правой части доверительного интервала большинство людей чрезмерно сужает 20
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
(или вообще игнорирует) левую часть своего доверительного интервала, устанавливая вероятность реализации чрезмерно неблагоприятных событий равной нулю.
В результате доверительный интервал начинает выглядеть вместо истинного 80—85%-ного следующим образом (рис. 5):
Минимальное значение
Максимальное значение

98%
15—20%
Рис. 5. Субъективный 98%-ный доверительный интервал
Однако большинство по-прежнему считает этот интервал 98%-ным доверительным интервалом и действует соответствующим образом.
Подобное поведение вызвано серией отклонений, известных под общим названием чрезмерной самоуверенности [overconfidence или false self-confidence]. Чрезмерная самоуверенность есть не что иное, как значительная переоценка вероятностей благоприятных событий и недооценка (или игнорирование) вероятностей неблагоприятных событий. На первый взгляд чрезмерная самоуверенность является следствием того, что некоторые граждане при принятии решений руководствуются следующей аксиомой: «Я намного более талантлив, умен, ловок и плюю дальше, чем все остальные люди». Не будем отрицать факт существования таких граждан. Однако подобное объяснение было бы чрезмерным упрощением более чем сложного и комплексного явления, каковым является отклонение чрезмерной самоуверенности.
Для того чтобы лучше понять природу чрезмерной самоуверенности, необходимо рассмотреть отклонения, порождающие ее.
Чрезмерную самоуверенность порождают следующие четыре отклонения:
•	оптимистическое отклонение [optimistic bias];
•	иллюзия контроля [illusion of control];
•	отклонение «задним умом все крепки» [hindsight bias];
•	экспертное суждение [expert judgment].
Рассмотрим их более подробно.
21
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Оптимистическое отклонение
[optimistic bias]
Дайте откровенный ответ на следующие вопросы:
Насколько хороший вы водитель? Каков ваш уровень водительского мастерства по сравнению с другими участниками дорожного движения: выше среднего, средний или ниже среднего? Если вы приобрели пакет ценных бумаг, а спустя некоторое время цены упали, как вы это объясняете: вашей ошибкой или просто случайностью и неудачей?
По результатам эмпирических исследований примерно 82% всех водителей абсолютно искренне считают, что их уровень водительского мастерства уже давно превысил средний уровень1. И вы, скорее всего (если конечно у вас есть машина), примкнули к этой группе. А сделали это по причине, которая получила название оптимистическое отклонение. Давайте разберемся с ним.
Старая пословица определяет пессимиста как информированного оптимиста. В случае с поведенческими финансами пессимиста будет лучше определить как оптимиста, не подверженного отклонениям [debiased optimist]. Что такое оптимист, подверженный отклонениям? Это в том числе и вы! Все (абсолютно все) люди независимо от степени своей информированности в душе являются наивными оптимистами.
Например, респонденты недавно проведенного опроса дали абсолютно верную оценку тому, что 50% всех американских пар заканчивают свою совместную жизнь разводом, но при этом установили вероятность собственного развода равной нулю1 2.
Еще один пример. Большинство студентов считает, что их шансы заработать рак или умереть от сердечного приступа до достижения 50 лет значительно ниже шансов их соседей по комнате. Те же студенты переоценивают: в 6 раз — ожидаемое удовлетворение от будущей работы, в 6 раз — вероятность того, что они будут иметь собственный дом, в 2 раза — вероятность того, что у них будут умственно одаренные дети, недооценива
1 См.: Svenson, О. (1981) Аге We All Less Risky and More Skillful than Our Fellow Drivers? Acta Psychologia, Vol. 47, pp. 143—148.
2 Cm.: Baker,L.,Emery,R. (1993) When Every Relationship is Above Average: Perceptions and Expectations of Divorce at the Time of Marriage. Law and Human Behavior, Vol. 17, p. 439.
22
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
ют: в 7 раз — вероятность того, что у них будут проблемы с алкоголем, в 9,5 раза — вероятность того, что их семейная жизнь может закончиться разводом1.
К несчастью, подобный чрезмерный оптимизм встречается не только среди домохозяек и студентов. Он более чем успешно существует и в мире профессионалов. Не являются преградами для его распространения и такие факторы, как пол, возраст, уровень образования или место жительства. Причем большинство людей являются чрезмерно оптимистичными относительно наступления тех или иных событий даже тогда, когда им известны истинные вероятности наступления этих событий.
Яркой иллюстрацией подобного поведения является устойчивая тенденция людей недооценивать собственные шансы испытать на себе воздействие неблагоприятного события. Люди недооценивают эту вероятность даже тогда, когда они абсолютно верно оценивают (а иногда даже переоценивают) шансы окружающих испытать воздействие этого неблагоприятного события. Получается, что большинство людей являются жертвами синдрома «этого не может случиться со мной» или, что более точно, синдрома «вероятность того, что это случится со мной значительно меньше вероятности того, что это случится со среднестатистическим человеком».
В результате более 80% водителей начинают считать себя супергонщиками, а 97% пешеходов убеждены в том, что их способность избежать наезда велосипеда или мотоцикла значительно превышает среднюю. Откуда такая убежденность?
Природу чрезмерного оптимизма следует искать в общей тенденции человека полагаться в оценке будущих событий на свой прошлый опыт. Большинство людей явно или неявно полагает, что если они никогда не встречались с той или иной проблемой, то, значит, они с этой проблемой и в дальнейшем не встретятся.
Другими факторами, подпитывающими чрезмерный оптимизм, являются:
—	заблуждение, что отдельные действия1 2 индивидуума снижают риск;
—	заблуждение, что риск обладает низкой частотностью;
1 См.: Weinstein, N. (1989) Optimistic Biases About Personal Risk. Science, vol. 246, p. 1232.
2 Подобные принятию душа для профилактики СПИДа.
23
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
— отсутствие опыта принятия решений в ситуациях, связанных с риском.
Говоря о чрезмерном оптимизме, многие исследователи достаточно часто вспоминают о концепции познавательного диссонанса [cognitive dissonance], В ней речь идет о том, что люди обладают тенденцией отрицать и игнорировать негативную информацию, которая может разрушить их благоприятную самооценку. Такая тенденция зиждется на природе чрезмерного оптимизма: люди предпочитают верить в то, что они умны, а значит, не станут подвергать себя значительному риску. Когда такой человек оказывается один на один с известным ему риском, он быстро убеждает себя в том, что обладает (не в пример среднему человеку) иммунитетом против этого риска.
Суммируем все вышесказанное: при оптимистическом отклонении люди начинают недооценивать вероятность того, что с ними может произойти неблагоприятное событие. Самое любопытное, что при этом они правильно оценивают вероятность наступления подобных событий для других людей.
Иллюзия КОНТРОЛЯ
[illusion of control]
Многие люди полагают (часто неосознанно), что существует прямая взаимосвязь между их способностями и удачей, которая преследует их в играх, основанных на случае. А раз так, то, значит, они могут контролировать свою удачу в подобных играх. Так ли это?
В принципе отсутствие какой-либо связи между способностями человека и удачей, преследующей его в играх, основанных на чистом случае, должно быть очевидным.
В играх, которые требуют от индивидуума владения определенными навыками, существует прямая взаимосвязь между уровнем способностей игрока и результатом игры. В подобных играх успех действительно может быть контролируемым событием. Здесь чем выше способности игрока, тем выше вероятность его успеха в игре. А вот удача, напротив, является событием абсолютно случайным. И поэтому успех в игре, основанной на случае, абсолютно неконтролируем, так как способности игрока не оказывают на ее исход какого-либо влияния.
Если же индивидуум начинает принимать решения в игре, основанной на случае, исходя из того, что на исход игры ока-24
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
зывают влияние его способности, то говорят, что он стал жертвой иллюзии контроля [illusion of control].
Иллюзия контроля приводит к тому, что человек начинает систематически переоценивать вероятность своего успеха в играх, основанных на случае. Эта переоценка является следствием заблуждения человека, который считает, что при помощи своих способностей он может контролировать удачу в игре случая. Ясно, к чему может привести подобное заблуждение. Но понимает ли это большинство людей?
Существует масса эмпирических свидетельств, подтверждающих, что люди часто принимают игры, основанные на удаче, за игры, основанные на способностях игрока.
Например, большинство игроков в кости явно ведет себя так, как если бы они были в состоянии контролировать результаты своих бросков1. Если они нуждаются в небольшом количестве очков, то кидают кости очень мягко, а если в большом количестве очков, то начинают бросать кости как можно резче. Игроки в кости действительно искренне верят в то, что сила броска и внутренняя концентрация могут помочь им выиграть. Подобное поведение игрока рационально, только если игра, в которую он играет, основана на способностях игрока.
Другое исследование, посвященное игровой практике казино в Лас-Вегасе, обнаружило, что крупье, попадающие в полосу неудач, значительно увеличивают риск своего увольнения1 2. Подобное можно объяснить лишь убежденностью менеджера казино в том, что его крупье в состоянии контролировать ход игры.
Теперь давайте подумаем вот о чем. Если человек считает, что может контролировать случайное событие, то, скорее всего, он попадает под влияние этого отклонения еще до того, как исход этого случайного события станет известен. Это предположение было эмпирически проверено в работе Стрикланда, Люики и Катца3. Эти исследователи предложили группе людей сыграть в кости и позволили делать денежные ставки на результаты своего броска: 1) перед тем как делался бросок;
1 См.: Henslin, J. (1967) Craps and Magic. American Journal of Sociology, Vol. 73, PP. 316—330.
2 Cm.: Goffman, E. (1967) Interaction Ritual. New York: Anchor.
3 Cm.: Strickland, L., Lewicki, R., Katz, A. (1966) Temporal Orientation and Perceived Control as Determanats of Risk-taking. Journal of Experimental Social Psychology, Vol. 2, pp. 143-151.
25
Поведенческие финансы им между страхом и алчностью
2) после того как делался бросок, но до объявления его результатов. Оказалось, что люди принимают на себя значительно большие риски (делают более крупные ставки) в случае, когда делают ставки перед броском, а не после него.
Итак, мы знаем, что люди склонны принимать абсолютно случайные события за контролируемые процессы и поэтому ведут себя соответствующим образом. Было бы неплохо понять природу этой иллюзии и выяснить, какие факторы оказывают наибольшее влияние на ее формирование.
До середины 1970-х гт. отсутствовали какие-либо систематические исследования этой проблемы. Ситуация изменилась лишь с публикацией работы Эллена Лангера1, который не только попытался выделить факторы, формирующие иллюзию контроля, но и ввел в оборот сам термин иллюзия контроля.
Поиск этих факторов Лангер начал с выяснения характеристик игр, основанных на способностях. Участники подобных игр стремятся максимизировать вероятность своего успеха и используют для этого как прямые, так и завуалированные действия: выбирают необходимые для решения ситуации материалы, знакомятся с возможными ответными действиями, размышляют над альтернативными стратегиями, начинают вести переговоры и т. п. Именно эти факторы, по мнению Лангера, могут быть в ответе за появление на свет иллюзии контроля. Индивидуумы просто тащат в игры, основанные на случае, аппарат прямых и завуалированных действий из игр, основанных на способностях, и полностью игнорируют тот факт, что теперь эти действия теряют смысл, а их применение становится источником систематических ошибок.
Размышляя подобным образом, Лангер выдвинул гипотезу: если позволить индивидуумам вести себя в игре, основанной на случае, так же, как они себя ведут в играх, основанных на способностях, то вероятность возникновения иллюзии контроля увеличится. Здесь иллюзия контроля определяется как процесс переоценки индивидуумом вероятности своего выигрыша в игре, основанной на случае, по сравнению с объективной вероятностью выигрыша.
Хорошим способом проверить выдвинутую гипотезу является введение некоторых из вышеперечисленных факторов в игру наподобие лотереи, в которой исходы являются абсолютно случайными. Если окажется, что эти факторы успешно вызывают
1 См.: Langer, Е. (1975) The Illusion of Control. Journal of Personality and Social Psychology, Vol. 32, pp. 311—328.
26
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
иллюзию контроля даже в подобной игре «чистого» случая, то тем более они должны вызывать ее в играх, в которых в неявном виде присутствуют признаки псевдоконтроля. Это подтверждают следующие эксперименты.
Эксперимент 1
Влияние конкуренции на иллюзию контроля1
В момент оценки собственных способностей люди часто оказываются в ситуации, характеризующейся высокой степенью конкуренции. Будет разумным предположить, что введение в игру, основанную на случайности, фактора конкуренции (фактора, который значим только для игр, основанных на способностях игрока) спровоцирует возникновение у ее участников иллюзии контроля. В играх, основанных на способностях, контроль игрока над успешными исходами игры является функцией от способностей, которыми обладают его оппоненты. Если люди начинают воспринимать игру случая, в которой присутствуют несколько игроков, а следовательно, и конкуренцию, таким образом, как если бы исходы этой игры зависели от способностей игроков, то иллюзия контроля также должна быть функцией от способностей оппонентов.
В нижеприведенном исследовании рассматривается игра, основанная на случае. В ней отобранные субъекты конкурируют с «подсадной уткой»: одни — со спокойным и уверенным в себе человеком, а другие — с не уверенным в себе и нервозным человеком.
Если по результатам исследования выяснится, что ставки, которые ставили на исход игры субъекты, были выше в случае с не уверенным в себе и нервозным человеком, это будет означать обоснованность выдвинутой Лангером гипотезы.
Субъекты. Для проведения исследования были отобраны 36 студентов (мужчин) Йельского университета, которые прослушивали вводный курс в психологию. Все они были приглашены к участию в эксперименте через объявление, в котором им предлагалось принять участие в исследовании взаимосвязи между познавательными и психологическими реакциями людей. За участие в эксперименте студент получал некоторые льготы на
1 Эксперименты 1 и 2 заимствованы из работы Э. Лангера, указанной в сноске на стр. 26.
27
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
экзамене и шанс выиграть некоторое количество денежных средств. Всех отобранных случайным образом разбили на две равные группы по 18 человек в каждой.
Процедура. Каждый субъект входит в комнату и обнаруживает находящуюся в ней «подсадную утку» — человека, нанятого организаторами эксперимента на роль уверенного в себе человека либо не уверенного в себе человека. Таким образом, эксперимент проводился в уверенных условиях (когда субъект сталкивался с «уверенной в себе подсадной уткой») и в не уверенных условиях (когда вошедший сталкивался с «не уверенной в себе подсадной уткой»).
Уверенные условия. «Подсадная утка» — человек, уверенный в себе, общительный и одетый в хорошо сидящую на нем спортивную куртку. Он представлялся вошедшему субъекту и говорил, что экспериментатор ненадолго вышел и просил их за время своего отсутствия заполнить небольшой вопросник. Для того чтобы исследование походило на исследование, связанное с физиологическими функциями организма субъектов, в вопросник были включены вопросы относительно диеты, болезней, которыми страдают родственники, и т. п. Субъект и «утка» заполняли формы и общались в течение примерно десяти минут. Содержание разговора было заранее предопределено и сводилось к спорту. После завершения разговора «утка» стуком по стеклу, разделяющему комнату, подавала сигнал экспериментатору.
Неуверенные условия. «Подсадная утка» — не уверенный в себе, застенчивый, нервозный человек, одетый в слишком маленькую для него спортивную куртку. Вся остальная процедура полностью повторяла уверенные условия эксперимента.
Как в уверенных, так и в неуверенных условиях эксперимента «подсадная утка» снимала свое пальто еще до того, как экспериментатор входил в комнату. Войдя в комнату, экспериментатор просил не шуметь, пока он подготавливает материалы и оборудование для исследования. Выставив на стол несколько электродов, телевольтер и другое оборудование (все эти действия предпринимались с единственной целью — отвлечь внимание подопытного от предыдущих манипуляций), экспериментатор сообщал следующее:
Мы исследуем некоторые воздействия, оказываемые познавательными реакциями человека на физиологические реакции организма. Точнее, нас интересуют изменения температуры человеческой кожи как реакции
28
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
на удовольствие или раздражение, испытываемое человеком. Исследование задумано таким образом, чтобы вы получили удовольствие, а я — информацию, которая меня интересует. Вы получите шанс выиграть или проиграть деньги, но не существует никаких гарантий, что вам удастся их выиграть. Хорошо. Теперь я хочу, чтобы вы прикрепили эти электроды к руке, которой не пишете. [Экспериментатор помогает прикрепить электроды, включает телевольтер и достает колоду карт.]
Первый эксперимент будет проводиться при помощи карточной игры. Правила этой игры следующие. Каждый из вас вытягивает карту из колоды, и тот, кто вытаскивает старшую карту, выиграл. Игра будет проходить в четыре раунда, и перед началом каждого раунда вы будете записывать ставку, которую хотите поставить на данный раунд. Размер ставки должен находиться в промежутке между 0 и 25 центами. После того как вы определились со своей ставкой, показываете ее мне, а не своему конкуренту. Дело в том, что знание размера ставки противника или знание карты, которую вы вытащили (так что не смотрите и на карту), может повлиять на вашу психологическую реакцию. Результаты игры я сообщу после игры каждому индивидуально. Если окажется, что вы выиграли в раунде, то я заплачу вам, если же вы проиграете, то вы заплатите мне своими деньгами или своим рабочим временем. Ну как? Вы готовы участвовать в подобной игре? «Подсадная утка» быстро говорит: «Конечно». Хорошо, теперь мы можем начинать. Не записывайте свои ставки до тех пор, пока я не скажу.
Затем экспериментатор начинал игру.
Результаты. Прежде чем мы обратимся к выяснению того, существует ли какая-либо корреляция между размерами ставок субъектов и качеством способностей их конкурентов, разумно выяснить, а различали ли субъекты уверенную в себе «подсадную утку» от неуверенной. Средний рейтинг конкурентоспособности «подсадной утки» (по шкале от 1 — не очень компетентен до 6 — очень компетентен был равен: 4,8 — когда «утка» была уверенным в себе человеком, и 3,17 — когда %утка» была неуверенным человеком.
Таким образом, с большой долей вероятности можно утверждать, что субъекты, попавшие на уверенную в себе «подсадную утку», ощущали, что они конкурируют против намного более компетентного соперника, нежели субъекты, попавшие на не уверенную в себе «подсадную утку».
Напомним, что максимальный размер ставки в раунде составлял 25 центов. По результатам исследования выяснилось, что средний размер ставки субъектов, попавших на уверенную в себе «утку», составил 11,04 цента по сравнению с 16,25 цента — средней ставкой субъектов, попавших на не уверенную в себе «утку».
Различие становится еще более значительным, когда мы фокусируем наше внимание только на ставках, сделанных в
29
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
первом раунде — наиболее значимом, так как только этот раунд непосредственно предваряется манипуляциями экспериментатора. Средняя ставка субъектов, попавших на уверенную в себе «утку», составила 9,28 цента, а субъектов, попавших на не уверенную в себе «подсадную утку», — 16,72 цента.
Эксперимент 2
Влияние выбора на иллюзию контроля
Как и в эксперименте 1, мы выдвигаем гипотезу о том, что факторы, значимые в играх, основанных на способностях игрока, сохраняют свою значимость и в играх, основанных на случае. Вследствие этого люди начинают вести себя так, как если бы они были в состоянии контролировать процессы, не контролируемые по своей природе. Лотерея предоставляет нам отличный аппарат для изучения иллюзии контроля, так как единственное решение, подконтрольное игроку в лотерее, — это решение покупать или не покупать лотерейный билет. Исходы в лотерее абсолютно не контролируемы и на 100% зависят от чистого шанса. Если кто-то все же считает, что в состоянии осуществлять контроль над исходами лотереи, то он автоматически должен считать, что обладает способностями вытащить «именно тот билет». Естественно, что «именно тот билет» должен обладать для этого индивидуума намного большей стоимостью, нежели иные билеты, которые принадлежат людям, не имеющим возможности «контролировать» исходы лотереи. А раз так, то в ответ на поступившее предложение о продаже принадлежащего ему билета этот человек должен запросить цену продажи своего билета, значительно превышающую справедливую цену.
В данном эмпирическом исследовании мы проверим предположение о том, что люди, выбирающие лотерейные билеты, затем, при поступлении просьбы о продаже принадлежащего им билета, значительно завышают его цену.
Субъекты. Лотерейные билеты распространялись между сотрудниками (как мужчинами, так и женщинами) двух компаний — страховой и производственной, — находящихся в Лонг-Айленде. Большинство этих сотрудников не раз участвовали в различных лотереях, поэтому они были хорошо знакомы с порядком их проведения. Субъекты были случайным образом разбиты на две группы. С одной группой эксперимент был прове-30
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
ден в условиях без выбора (24 мужчины и 3 женщины), а с другой — в условиях с выбором (23 мужчины и 3 женщины).
Материалы. Лотерейные билеты были стандартными (10,16х х5,08 см) футбольными карточками. На каждой карточке находилось изображение известного игрока, его имя и имя команды, за которую он выступает. Карточки были разложены в алфавитном порядке сначала по именам команд, а внутри каждой команды — по именам игроков. В исследовании были задействованы два набора карточек. Каждый набор содержал 227 футбольных карточек. Субъект выбирал одну карточку из одного набора, а экспериментатор одновременно помещал такую же карточку из второго набора в барабан, при помощи которого определялся победитель.
Процедура. В страховой компании лотерея проводилась работником-мужчиной, а в производственной компании — работником-женщиной. Лотерея была проведена за неделю до финальной игры кубка Superbowl. Оба экспериментатора не знали гипотезу, тестируемую в исследовании.
Экспериментаторы обратились к сотрудникам страховой компании с предложением купить лотерейный билет стоимостью 1 доллар. Субъектам сообщили, что билеты распространяются как в их компании, так и в другой компании (было названо имя компании) и что выигрышный фонд составляет примерно 50 долл.
После того как работники компании сообщили о своем желании принять участие в лотерее, первому подошедшему субъекту дали коробку, полную карточек, и предоставили возможность выбрать карточку по своему усмотрению. Субъект сообщал о выбранной карточке экспериментатору, чтобы последний мог выбрать ее из второй колоды и поместить в барабан. В это же время экспериментатор записывал имя субъекта и выбранную им карточку. Второй субъект «обрабатывался» таким же образом, однако ему не предоставлялась возможность самостоятельно выбрать карточку, а просто вручалась карточка, аналогичная карточке, выбранной первым субъектом.
Таким образом, субъекты были поделены на участников эксперимента в условиях «с выбором» и «без выбора».
Через день после того как билеты были проданы работникам страховой компании, аналогичная продажа была проведена в производственной компании.
Зависимая переменная. Утром в день розыгрыша субъекты по одному были приглашены экспериментатором в его офис. Каждому было сделано следующее предложение: «Кое-кто из
31
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
нашего офиса хотел бы принять участие в лотерее, но я уже распродал все билеты. Поэтому я хотел бы узнать, не согласитесь ли вы продать принадлежащий вам билет, а если да, то за какую сумму?» Сумма, которая звучала в ответах субъектов, является зависимой переменной от иллюзии контроля.
Если субъект отказывался продавать свой билет и не называл цену, то экспериментатор (в соответствии с полученными инструкциями) вынуждал его в конце концов назвать цену продажи в условиях «Предположим, что...», а затем рядом с этой суммой записывал фразу «Не продает».
Результаты. Манипулирование выбором, как и предсказывала выдвинутая гипотеза, оказало значительное воздействие на предпочтения субъектов. Средний объем денежных средств, запрашиваемых субъектом за продажу принадлежащего ему билета, составил 8,67 долл, в условиях выбора и только 1,96 долл, в условиях без выбора. Из всех субъектов отказались продать свои билеты 15 человек, из них 10 находились в условиях с выбором, а 5 — в условиях без выбора.
Результаты этих двух экспериментов делают для нас очевидным тот факт, что подавляющее большинство субъектов не отличают игры, основанные на случае, от игр, основанных на способностях игрока, а значит, подвержены иллюзии контроля.
Отклонение «задним умом все крепки»
[hindsight bias]
Когда человек оказывается один на один с уже свершившимся событием, он быстренько создает какую-нибудь подходящую гипотезу и, используя ее, начинает утверждать, что мог бы предсказать, предсказывал, а возможно, и предсказал это уже свершившееся событие.
Многие искренне убеждены в том, что могут предсказывать исходы тех или иных событий значительно лучше, чем большинство других людей. Информацию же об уже произошедших событиях мы используем для подтверждения наших притязаний на обладание экстрасенсорными способностями. Подобное поведение получило название отклонение «задним умом все крепки» [hindsight bias].
Можно предположить, что психологический процесс, порождающий это отклонение, выглядит следующим образом. 32
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
Получая информацию о новом событии, связанном с каким-то объектом, мы пытаемя осмыслить ее и интегрируем в уже существующую информационную структуру, описывающую объект, а затем начинаем использовать преобразованную информационную структуру для оценки произошедшего события. И, конечно, только что произошедшее событие начинает выглядеть естественным следствием преобразованной информационной структуры. А раз так, делаем вывод: значит, мы могли его предсказать. А если могли, то, может быть, предсказывали. Ну а где предсказывали — там и предсказали.
Таким образом, отклонение «задним умом все крепки» является вероятностной версией «Я же говорил тебе!».
Экспертное суждение
[expert judgment]
Широко распространено мнение, что чем дольше человек занимается определенным делом, тем лучше он воспринимает риски, которые с этим делом связаны. Наибольшее распространение это заблуждение получило среди такой группы населения, как эксперты. Считается, что именно эксперты обладают достаточными способностями для создания действительно точных прогнозов. Однако если подобное утверждение и верно, то только для достаточно ограниченного набора профессий, которые по своему характеру позволяют получить быструю и несмещенную оценку качества работы эксперта.
Например, игрока в шахматы, музыканта, выступающего с сольной программой, профессионального гонщика, разработчика компьютерных программ или работника гидрометцентра, являющегося экспертом в своем деле, нетрудно отличить от дилетанта. Ведь качество его прогноза мгновенно проверяется практикой.
Совсем другое дело, когда обратная связь между сделанными прогнозами эксперта и их подтверждением растянута во времени, искажена или вообще отсутствует. В этом случае эксперты могут становиться даже более чрезмерно самоуверенными, нежели дилетанты.
Каково было душевное состояние подсудимого в момент совершения преступления? Насколько хорошо будет учиться этот студент, если мы возьмем его в аспирантуру? Ответы на такие вопросы нельзя получить немедленно, а возможно, они
33
2-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
не будут получены никогда. Например, как оценить качество экспертного решения не брать данного студента в аспирантуру? Ведь мы никогда не узнаем, насколько действительно хороший или плохой получился бы из него исследователь. И таких примеров множество. Как бы сложилась ваша жизнь, если бы вы не женились (вышли замуж)? Очевидно, что проверить правильность сделанного в подобной ситуации прогноза просто невозможно.
Или вот еще одна хорошая иллюстрация к нашей проблеме. Официант никогда не узнает, насколько его прогнозы хороших чаевых оказались оптимальными, так как он всегда будет (что вполне естественно) лучше обслуживать клиентов с хорошими прогнозами на чаевые, нежели клиентов, отнесенных к категории скряг. Своим собственным поведением он будет смещать оценку качества своих экспертных способностей по прогнозированию размеров чаевых. Все это и известно под названием экспертное суждение.
Причина подобного поведения экспертов, скорее всего, скрывается в так называемом эффекте организации [entity effect].
Человеческие гипотезы и теории, будучи однажды созданными, начинают жить собственной жизнью. Эта «собственная жизнь» оказывается настолько жизнестойкой, что даже если взгляды или эмпирические свидетельства, благодаря которым эта гипотеза или теория появилась на свет, оказываются полностью дискредитированными, это не оказывает никакого влияния на приверженца гипотезы или теории.
Например, субъективная оценка наших собственных способностей достаточно часто «выживает» даже после получения сведений, которые полностью или частично опровергают эту оценку. Да вы и сами это отлично знаете.
--------Гпава 3----------------------------
Торговля может быть опасной
ДЛЯ ВАШЕГО ЗДОРОВЬЯ
Мы уже говорили о суперводителях и суперпешеходах, студентах, считающих, что вероятность их скорой отправки в мир иной равна нулю, и т. д. Все это — следствие чрезмерной самоуверенности, сказали мы себе. Теперь пришло время поискать примеры чрезмерной самоуверенности в области финансов.
Оказывается чрезмерная самоуверенность особенно активно воздействует на возбужденный ум профессиональных инвесторов. В результате последние начинают значительно переоценивать качество имеющейся у них информации и свои способности по ее анализу, что приводит к принятию неэффективных инвестиционных решений.
На практике неэффективные инвестиционные решения чаще всего проявляются в форме чрезмерно активной торговли, чрезмерного принятия риска и, как следствие, фиксации убытков по инвестиционному портфелю инвестора. Вот и весь дайджест. Теперь наполним его конкретикой.
Еще об одной характеристике мужчин
Специалистам в области психологии уже давно известно, что мужчины являются намного более самоуверенными существами, нежели женщины1. И чем более «мужской» является область деятельности, тем выше самоуверенность мужчин, занятых в ней. Без всякого сомнения, финансы и инвестиции
1 См.: Prince, М. (1993) Women, Men, and Money Styles. Journal of Economic Psychology, Vol. 14, pp. 175—182. См. также: Beyer, S., Bowden, E. (1997) Gender Differences in Self-perceptions: Convergent Evidence Form Three Measures of Accuracy and Bias. Journal of Personality and Social Psychology, Vol. 59, pp. 960—970.
35
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
считаются одним из наиболее «мужских» направлений в экономике (по крайней мере, за пределами нашей родины). Если предположения психологов относительно чрезмерной самоуверенности мужчин имеют под собой почву, то мы должны наблюдать, что мужчины торгуют на порядок более часто по сравнению с женщинами. Согласитесь, что это яркое доказательство повышенной самоуверенности мужчин. Ведь чем более ты самоуверен, тем чаще тебе кажется, что ты обнаружил прибыльную возможность, а значит, тем чаще ты покупаешь и продаешь.
В 2001 г. Бред Барбер и Терренс Оден1 проанализировали динамику покупок и продаж ценных бумаг, которые были сделаны 38 000 американскими домохозяйствами. Все домохозяйства, попавшие в выборку, покупали и продавали ценные бумаги через крупную брокерскую компанию. И продолжалось это в течение шести лет — с 1991 по 1997 г.
Традиционно в финансах для измерения уровня торговли (высокий, низкий или средний) используют показатель, который известен как годовой оборот портфеля [annual portfolio turnover].
Показатель годового оборота портфеля демонстрирует, какой объем портфеля претерпел изменения в течение года. Например, если показатель равен 50%, то это означает, что ровно половина акций, содержащихся в портфеле, была в течение года продана, а освободившееся место было занято новыми акциями. Если же показатель равен 250%, то это означает, что за год инвестор успел два раза полностью обновить свой портфель, а затем обновил еще половину всех активов, находившихся в портфеле.
В своей работе Барбер и Оден также прибегли к этому показателю для определения частоты проведения торговых операций различными группами инвесторов. Инвесторы были разбиты на четыре группы — по полу и семейному положению: одинокие женщины, замужние женщины, одинокие мужчины и женатые мужчины. Величина оборачиваемости портфелей этих четырех групп инвесторов приведена на рис. 6.
1 См.: Barber, В., Ode ап, Т. (2001) Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment, Quarterly Journal of Economics, Vol. 116, pp. 261— 292.
36
Глава 3. Торговля может быть опасной для вашего здоровья
73
85
51
Одинокие женщины
53
Замужние женщины
Женатые мужчины
Одинокие мужчины
Рис. 6. Годовой оборот портфелей инвесторов, сгруппированных по полу и семейному положению, %
34%! Именно на такую величину темпы обновления портфелей ниже у одиноких женщин, чем у одиноких мужчин.
Ну и что предосудительного может быть в высоких темпах обновления инвестиционных портфелей одиноких мужчин? Почему можно утверждать, что подобные темпы являются следствием чрезмерной самоуверенности? Может быть, одинокие мужчины намного лучше информированы относительно того, что происходит на рынках капиталов, нежели женатые мужчины, а тем более женщины. Чем лучше ты информирован, тем быстрее и адекватней реагируешь на изменяющуюся действительность и тем чаще торгуешь. В результате ты должен получать более высокие прибыли! Какая ж тут чрезмерная самоуверенность!
О ПРОБЛЕМАХ, И НЕ ТОЛЬКО МУЖСКИХ
Бред Барбер и Терренс Оден не из тех, кто бросает слова на ветер. Раз сказано, что у мужчин серьезные проблемы, значит, так оно и есть.
В 2000 г. Барбер и Оден опубликовали другое свое исследование поведения индивидуальных инвесторов1. По результатам этой работы они делают вывод: чем чаще инвестор торгует, тем ниже ставка доходности, которую ему удается получить от этой торговли.
1 См.: Barber, В., Odean, Т. (2000) Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors. Journal of Finance, Vol. 55, pp. 773-806.
37
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Что позволило этим исследователям прийти к столь неутешительному выводу?
На этот раз исследованию подверглись 78 000 домохозяйств, которые были клиентами крупных брокерских компаний в 1991 — 1996 гг. и самостоятельно принимали решение о покупке и продаже принадлежащих им активов. Главной целью исследования являлось выявление взаимосвязи между темпами обновления портфеля и ставкой доходности, которую получает владелец портфеля.
Теоретически рациональный инвестор должен торговать тогда, и только тогда, когда он может покрыть транзакционные издержки своей торговой активности за счет более высокой ставки доходности. Более высокой эта ставка доходности является по отношению к ставке доходности, которую наш инвестор получил бы, работая на стратегии «купи и держи» [buy-and-hold]. Если же ставка доходности, которую получает активный инвестор, равна ставке доходности пассивных инвесторов или даже ниже ее, то чем можно объяснить его активность?
Причин может быть миллион. Некоторые же исследователи (среди них-то и находятся Барбер и Оден) видят одну-един-ственную причину — чрезмерную самоуверенность.
После сбора информации относительно торговой активности и ежегодных ставок доходности, которые удавалось получать инвесторам, попавшим в выборку, исследователями была проведена группировка всех домохозяйств по темпам обновления портфеля. В результате все домохозяйства были разбиты на пять равных групп — по 20% в каждой. Инвесторы, портфели которых обладали минимальной оборачиваемостью, были помещены в первую группу. Средний темп оборачиваемости портфелей для этой группы инвесторов составил 2,4% в год. Далее группы шли по возрастанию оборачиваемости портфелей. Оборачиваемость портфелей инвесторов последней группы составила среднюю величину 250% в год.
Что сделали Барбер и Оден дальше? Для начала они рассчитали показатель средней годовой доходности. Для всех пяти групп инвесторов средняя годовая доходность оказалась равной 18,7%. Для всех!
И что же получается? Я торгую как зверь и оборачиваемость у меня под 250% в год, а доходность получаю такую же, как и инвестор с оборачиваемостью 2,4% в год. Это «грязная» доходность, не очищенная от транзакционных издержек, налогов и т. д.
38
Глава J. Торговля может быть опасной для вашего здоровья
Хотите знать, что происходит после того, как мы «очистим» ежегодные доходности инвесторов? Чистая доходность для первой группы, включающей 20%, — это наиболее «спокойные» инвесторы (средняя оборачиваемость портфелей 2,4%) — составляет 18,5%, а чистая доходность чемпионов (это группа с 250%-ной оборачиваемостью портфелей) — всего лишь 11,4% годовых. Разница в доходностях составляет 7% годовых! Динамика доходности инвесторов в зависимости от динамики обновления их портфелей показана на следующем графике (рис. 7), где сплошной линией обозначена средняя валовая доходность, пунктирной — чистая доходность.
Группы по темпам оборачиваемостимости
средняя валовая доходность, - - - чистая доходность
Рис. 7. Годовая доходность портфелей инвесторов по темпам оборачиваемости портфеля
На графике четко прослеживается обратная взаимосвязь между темпами обновления портфеля инвестора и чистой ставкой доходности, которую ему удается получить.
Разница в 7% годовых между доходностью, которую получают активно торгующие индивидуумы, и доходностью спокойных граждан на самом деле более чем значительна. Убедиться в этом можно на следующем простом примере. Если инвестор, принадлежащий к 1-й группе (наиболее спокойных граждан), инвестирует на пять лет 10 000 долл., то он получит валовую
39
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
прибыль 23 336 долл. А инвестор из 5-й группы (с высокой оборачиваемостью портфелей) окончит пятилетку с валовой прибылью 17 156 долл. Разница составит величину, превышающую 5000 долл. И это на столь незначительном масштабе цифр! А представьте, что произойдет, если мы инвестируем не 10 000 долл., а 100 млрд долл.!
И ЕЩЕ ОДНА ПРОБЛЕМА
Чрезмерно активная торговля убивает благосостояние своих поклонников не только одними транзакционными издержками. Оказывается, чрезмерно активная торговля приводит к тому, что инвестор начинает продавать «правильные» акции и покупать «неправильные». Что это такое — «правильные» и «неправильные» акции? Вот что удалось выяснить Барберу и Одену в дополнение к уже известным нам сведениям относительно последствий чрезмерно активной торговли.
Для начала эти исследователи ограничили свой круг рассмотрения только такими инвесторами, которые ликвидировали свою позицию по какой-то акции и в течение следующих трех недель закупали новую акцию. А затем Барбер и Оден проследили судьбу как проданной, так и приобретенной акции на протяжении следующих четырех месяцев и одного года. И вот что оказалось. Акция, проданная инвестором из портфеля, в следующие четыре месяца принесла бы ему прибыль 2,6%, а приобретенная акция за тот промежуток времени — всего 0,11%. На временном промежутке в один год картина еще хуже. Разница в доходностях по проданной и приобретенной акциям за год составила 5,8%.
Согласитесь, чрезмерная торговля не только убивает ваши прибыли при помощи транзакционных издержек, но и увеличивает вероятность приобретения «неправильных» активов.
Может, мужчины хоть рискуют поменьше?
Чрезмерная самоуверенность помимо всего прочего приводит к тому, что инвесторы начинают принимать на себя чрезмерные риски. Ведь что такое чрезмерная самоуверенность? Это когда кто-то начинает значительно переоценивать вероятности благоприятного развития ситуации и недооценивать или полностью игнорировать вероятности неблагоприятных исходов.
40
Глава 3. Торговля может быть опасной для вашего здоровья
На «благодатной» почве финансов чрезмерная самоуверенность неминуемо приведет к тому, что инвестор начнет неадекватно оценивать риск своей позиции (скорее всего, будет искусственно занижать его).
Обратимся к эмпирическим исследованиям, которые могут подтвердить наши подозрения.
На выручку, как всегда, приходят Барбер и Оден. В уже не раз упоминаемом нами исследовании1 эти авторы решили посмотреть на уровень рисков, которые принимают на себя одинокие мужчины, женатые мужчины, одинокие женщины и замужние женщины. Ведь у чрезмерно активной торговли остается еще одно оправдание — риск. Некоторые граждане могут сказать, что чрезмерно активная торговля, может быть, и убивает чистую прибыль инвестора и даже приводит к приобретению менее доходных активов. Но подобное поведение абсолютно рационально, если в результате всех этих действий чрезмерно торгующий инвестор принимает на себя значительно меньшие риски. В этом случае, кажется, все справедливо: меньшая доходность, но и значительно меньшие риски. Но так ли это на самом деле?
В результате проведенного исследования Барбер и Оден выясняют, что на самом деле ситуация выглядит совсем иначе. Использовав в качестве показателя риска коэффициент бета портфеля, исследователи выяснили, что этот коэффициент у одиноких женщин низкий, у одиноких мужчин, напротив, — значительно более высокий. Герои!
Почему же одинокие мужчины получают меньшую ставку доходности, принимая на себя более высокие риски? Барбер и Оден находят этому несколько причин.
Во-первых, одинокие мужчины, в отличие от одиноких женщин, предпочитают приобретать акции небольших, недавно появившихся компаний (те, что известны у специалистов как малые акции [small stocks]), которые обладают риском значительно выше среднерыночного. Подобное увлечение и приводит к тому, что одинокие мужчины начинают принимать на себя более высокие риски. Чрезмерная самоуверенность подталкивает мужчин к приобретению акций малознакомых рынку компаний в надежде на то, что через некоторое время эти акции станут чемпионами. Проблема заключается в том, что разумный (читай — не подверженный чрезмерной самоуверенности) инвестор должен понимать: вероятность проигрыша
1 См.: Barber, В., Odean, Т. (2001) Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment. Quarterly Journal of Economics, Vol. 116, pp. 261—292.
41
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
здесь достаточно велика, а значит, следует ограничивать количество подобных акций в своем портфеле.
Во-вторых, инвесторы-мужчины имели в среднем только четыре акции малоизвестных компаний в своем портфеле. У них никогда не было паев каких-нибудь инвестиционных компаний или паевых инвестиционных фондов, которые помогают быстро снижать несистематические риски портфеля. Другими словами, подавляющее большинство часто торгующих мужчин становится жертвами эффекта недостаточной диверсификации [under-diversification]. Похоже, что и за этим стоит чрезмерная самоуверенность. Инвестор переоценил вероятность благоприятного исхода, считая, что он обладает такой информацией, которая позволяет ему не диверсифицировать свой портфель при помощи 7—12 акций, а ограничиться только четырьмя акциями. Почему? Так ведь инвестор уверен, что он не среднестатистический инвестор, а эксперт, и сумел отобрать именно те акции в портфель, которые наверняка дадут прибыль.
А теперь информация для размышления. Средняя оборачиваемость портфелей инвесторов, попавших в выборку Барбера и Одена1, составляет более 75% в год. Вот так-то... Возможно, мы были несправедливы к мужчинам-инвесторам. Такой средний (подчеркиваем — средний1.) показатель оборачиваемости портфеля достаточен для того, чтобы обвинить подавляющее большинство инвесторов в чрезмерной торговле.
МЫ ВСПОМИНАЕМ ОБ ИЛЛЮЗИИ КОНТРОЛЯ
Помните иллюзию контроля? Это одна из важнейших причин появления чрезмерной самоуверенности. Заключается она в том, что подавляющее большинство людей на практике не в состоянии четко дифференцировать игры, успех в которых основан на способностях игроков, от игр, успех в которых зависит от чистого случая. Какие же факторы помогают возникновению у людей иллюзии контроля? Подавляющее большинство исследователей сходятся во мнении, что в первую очередь к таким факторам следует отнести:
—	степень вовлеченности индивидуума в игру;
—	иллюзию информированности относительно правил игры.
1 См.: Barber, В., Odean, Т. (2000) Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors. Journal of Finance, Vol. 55, pp. 773-806.
42
Глава 3. Торговля может быть опасной для вашего здоровья
Поясним суть каждого фактора.
Чем выше степень вовлеченности индивидуума в игру (возможность нажать на кнопку, пожать кому-нибудь руку и заглянуть в глаза, подписка на аналитический журнал, подключение к информационной системе и т. д. и т. п.), тем скорее у него появляется ощущение, что он контролирует (хотя бы отчасти) исход этой игры.
Чем выше информированность индивидуума об игре (ее правилах, условиях отбора игроков, о качестве самих игроков), тем сильнее он ощущает, что может предсказывать исход игры, а значит, и контролировать его.
Вы уже начинаете догадываться, к чему я веду? Интернет!
Мне этот Интернет никогда не нравился. А вам?
Что более всего способствует чрезмерной самоуверенности человека? Без всякого сомнения, иллюзия контроля. А что оказывает наибольшее влияние на иллюзию контроля? Без всякого сомнения, степень вовлеченности индивидуума в игру и степень его информированности относительно игры.
А теперь подумаем, насколько увеличивает иллюзию контроля у инвесторов возможность торговать и получать информацию при помощи Интернета. Сначала о том, как подавляющее большинство людей воспринимает информацию Интернета.
Возьмем, к примеру, среднестатистического человека. У него нет специального образования в области финансов и инвестиционного бизнеса, но есть некоторый объем временно свободных денежных средств, которые он с удовольствием разместил бы на фондовом рынке под хорошую ставку процента. Друзья (такие же «специалисты» в инвестиционном бизнесе, как и он сам) давно советуют войти в эту игру.
С середины 1990-х гт. подавляющее большинство людей такого типа в надежде разжиться ценной информацией относительного того, куда же они могут вложить свои деньги, бросается в Интернет. Миллионы гигабайтов информации обрушиваются на нашего неподготовленного человека: статистические ряды данных, содержащие информацию о прошлых значениях цен и доходностях, новостные группы, советы различных гуру, обучающая литература, финансовая отчетность компаний, инвестиционные форумы, где разные горе-специалисты советуют, как более эффективно можно потерять свои деньги, и т. д. По мере ознакомления с информацией ему начинает казаться, что он знает, как делаются дела в этом бизнесе. Но так ли это?
43
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Ведь здесь человек упускает из рассмотрения два момента. Первый — это то, что у него нет профессиональных навыков для оценки большей части информации на сайтах в Интернете. Второй — это то, что большая часть информации в Интернете может не иметь никакой практической значимости.
Кто сказал, что советы или расчеты, которые представлены на данном сайте, практически значимы? Кто сказал, что если приобретаешь готовую аналитику или подписываешься на еженедельный аналитический обзор, то имеешь дело с высококачественным продуктом?
Как показывает практика, большинство материалов аналитических служб и инвестиционных форумов не всегда вызывает доверие. Однако многие непрофессиональные инвесторы так не думают.
Пожалуй, им стоит ознакомиться с результатами недавно проведенного эмпирического исследования, посвященного выяснению практической значимости двух информационных новостных групп1. Обе новостные группы занимались выдачей рекомендаций на покупку и продажу обыкновенных голосующих акций. И знаете, что и как они рекомендовали?
Во-первых, рекомендации на покупку или продажу получали только такие акции, которые за последнее время были или чемпионами (их цена значительно возросла), или проигравшими (их цена значительно упала). Это уже подозрительно.
Во-вторых, оказалось, что рекомендованные для покупки акции в среднем давали примерно среднерыночную доходность.
Другими словами, следуя этим рекомендациям, вы достигли бы того же результата, что и при абсолютно случайном инвестировании. Отсюда ясно, насколько «качественно» Интернет повышает информированность непрофессиональных инвесторов.
Теперь посмотрим, как Интернет повышает вовлеченность индивидуума в нашу игру. Начиная с конца 1996 г. многие инвесторы получили возможность проводить операции по покупке и продаже различных активов в режиме реального времени через Интернет. Нет сомнения, что личная вовлеченность (пользователь сам жмет на кнопку!) может повысить иллюзию контроля. Поэтому сразу перейдем к еще одному эмпирическому исследованию Барбера и Одена1 2.
1 См.: Dewally, М. (2003) Internet Investment Advice: Investing With a Rock of Salt. Financial Analysts Journal, Vol. 59, pp. 65—77.
2 Cm.: Barber, B., Odean, T. (1999) Online Investors: Do the Slow Die First? University of California at Davis working paper.
44
/лапа 3. Торговля может быть опасной для вашего здоровья
Проанализировав торговое поведение 1607 инвесторов, которые переключились с телефонной системы торговли на систему торговли через Интернет, эти исследователи выяснили, что после переключения торговая активность инвесторов на порядок возросла. Так, за два года до перехода на Интернет средняя ежегодная оборачиваемость портфелей инвесторов была равна 70%. После того как инвесторы перешли на Интернет, их оборачиваемость мгновенно подскочила до 120% и даже спустя два года оставалась на уровне 90%. Значит, Интернет порождает у инвесторов иллюзию контроля и заставляет их торговать более часто!
После этого Барбер и Оден решили посмотреть на результаты деятельности инвесторов до и после того, как те стали пользоваться для торговли Интернетом. Оказалось, что, работая по старинке, эти инвесторы показывали достаточно приличные результаты, но после того, как переключились на Интернет, их результаты значительно ухудшились. Подтверждение тому можно найти на следующем графике (рис. 8).
До использования Интернета После начала использования Интернета
□ валовая доходность
Ц сверхрыночная доходность
Рис. 8. Доходность операций инвесторов до и после начала их работы в Интернете
Как показывает график, до перехода на Интернет валовая Доходность инвесторов была равна почти 18% годовых, что составляло 2,35% сверхдоходности, т. е. ставка доходности, кото
45
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
рую удавалось получить инвестору, превышала среднерыночную ставку доходности на 2,35%.
После перехода на Интернет результаты деятельности инвесторов значительно ухудшаются. Валовая прибыль снижается до 12% годовых, а сверхдоходность оказывается отрицательной и равна —3,5%, т. е. инвесторы в среднем получали ставку доходности меньше среднерыночной ставки доходности на 3,5%. Это что? Открыто новое измерение?
Новые измерения для себя открывают не только люди, торгующие акциями, но даже граждане, спекулирующие своими пенсионными планами.
Еще одно любопытное эмпирическое исследование продемонстрирует нам чрезмерно активную торговлю на рынке, который несколько отличается от фондового рынка1. Для проведения исследования 100 000 владельцам пенсионных планов типа 401 (к) из двух американских компаний позволили торговать принадлежащими им планами.
Особенность этого типа торговли заключается в том, что владельцу пенсионного плана не стоит продавать или покупать его, руководствуясь соображениями ликвидности или налогами, так как его план защищен от этих напастей профессиональным управляющим, в чьи обязанности входит забота о подобных вещах. Именно поэтому торговая активность на подобном рынке носит чисто спекулятивный характер. И знаете, насколько увеличился объем торговли, после того как владельцам планов позволили торговать ими через Интернет? На 50%!
Пришло время подвести черту под всем вышесказанным. Ситуация выглядит следующим образом.
Большое количество инвесторов торгует слишком часто, и это приводит к тому, что они систематически недополучают прибыли и принимают на себя чрезмерно высокие риски, покупают всякую дрянь, а приличные активы продают. Причина чрезмерно активной торговли кроется в чрезмерной самоуверенности людей, которая во многом является следствием иллюзии контроля. Иллюзия контроля появляется у людей, как только они оказываются лично вовлеченными в процесс принятия решения. На появление иллюзии контроля значительное влияние оказывает и объем информации, доступный человеку.
В случае с инвестиционным бизнесом движущей силой иллюзии контроля вполне может быть Интернет.
1 См.: Choi, J., Laibson, D., Metrick, A. (2000) Does the Internet Increase Trading? Evidence from Investor Behavior in 401 (k) Plans. National Bureau of Economic Research working paper Ns 7878.
--------Глава 4----------------------------
О ТОМ, КАК ЛЕГКО МОЖНО ОКАЗАТЬСЯ ПРОКЛЯТЫМ
Когда в следующий раз вы окажетесь на мели и не сможете оплатить свои счета, попробуйте сделать следующее. Возьмите пустую стеклянную банку. Наполните ее монетами. Пересчитайте монеты и запомните их общую стоимость. Отправьтесь в ближайший бар (находящиеся там люди уже достаточно подогреты, чтобы заняться чем угодно). Предложите людям в баре сыграть с вами в следующую игру. Банка, полная монет (истинная стоимость которой известна только вам), выставляется на открытый аукцион. Правила просты. Кто предлагает больше денег за банку, тот и получает ее. Мотивы участия в игре очевидны. Заплатить за банку меньше, нежели она в действительности стоит. Победитель получит разницу между истинной стоимостью банки и своей заявкой на ее покупку.
Если вы все это сделали, то с вероятностью 99% в дальнейшем окажется, что:
1. Средняя заявка на покупку банки значительно меньше ее истинной стоимости.
2. Выигравшая заявка на покупку банки значительно выше ее истинной стоимости.
Так (навестив еще несколько баров) вам в самом скором времени удастся наскрести 2—3 долл., которые успокоят ваших кредиторов. То, что вам помогло избежать долговой ямы, известно как эффект проклятия победителя [winner’s curse].
Формально эффект проклятия победителя может быть определен следующим образом.
В сделках, связанных с покупкой какого-то актива или группы активов, характеризующихся следующими двумя признаками:
— высокой степенью конкуренции среди потенциальных покупателей;
47
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
— значительной неопределенностью относительно истинной стоимости актива, стоящего на торгах, выигравшая сторона с высокой степенью вероятности значительно переплачивает за актив по сравнению с его истинной стоимостью.
Впервые эффект проклятия победителя был обнаружен в 1971 г. Капеном, Клэпом и Кэмпбэллом1. Исследуя модели рационального поведения в аукционах, характеризующихся высоким уровнем риска и конкуренции, эти исследователи обратились к нефтеперерабатывающей отрасли. Особенно их заинтересовал процесс распределения между нефтяными компаниями лизинговых контрактов на океанское дно. Идея, которая появилась у этих авторов после более пристального знакомства с выбранной темой, выглядит так.
Предположим, большое количество нефтяных компаний заинтересовано в приобретении прав на разработку нескольких сотен квадратных километров морского дна, права на добычу обладают одинаковой ценностью для всех нефтяных компаний и каждая компания получила оценку стоимости права от своих экспертов. Учитывая сложности, связанные с оценкой количества нефти, находящейся на данной площади, оценки экспертов разных компаний будут значительно варьироваться. Некоторые эксперты недооценят реальный объем нефти, другие, напротив, значительно переоценят объемы нефти, находящиеся в данной части морского дна.
Даже если компании будут стремиться предложить за землю несколько меньше, нежели рекомендуют оценки их экспертов, все равно возникнет ситуация, когда компании, эксперты которых дали завышенные оценки, предложат больше, чем компании, чьи эксперты оказались более консервативными. Более того, компанией, выигравшей аукцион, скорее всего, станет компания, чьи эксперты выдали наиболее оптимистичный прогноз. Если это произойдет, то победитель этого аукциона окажется в самом скором времени в роли проигравшего.
Образно выражаясь, победитель будет «проклят» по двум причинам:
1) объем его выигравшей заявки на покупку превосходит истинную стоимость залежей, так что победитель теряет деньги;
1 См.: Сареп, Е., Clapp, R., Campbell, W. (1971) Competitive Bidding in High-Risk Situations. Journal of Petroleum Technology, Vol. 23, pp. 641—653.
48
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
2) объем реальных залежей оказывается меньше, чем объем, прогнозируемый экспертами компании, так что победитель разочарован.
Любопытно, что вторая причина оказывается значимой даже в том случае, если победителю удается избежать первой причины (т. е. ему удается получить прибыли от дальнейшей эксплуатации месторождения).
Отличный пример подобной ситуации предоставляют сами Капен, Клэп и Кэмпбэлл в своей оригинальной работе1. Вот что они, в частности, пишут:
В последние годы несколько крупнейших нефтяных компаний более пристально вгляделись в результаты своей деятельности в области, где конкурентные тендеры являются механизмом приобретения лизинговых контрактов на новые месторождения. Особого упоминания в связи с этим заслуживает Мексиканский залив. Большинство аналитиков пришло к шокирующим выводам. Несмотря на то, что в этом регионе находятся значительные месторождения газа и нефти, компаниям, находящимся в нем, не удается получать планируемую ставку доходности. Более того, если исключить из рассмотрения период времени до 1950 г., когда земля в регионе была очень дешевой, то окажется, что инвестиции в Мексиканский залив приносят ставку доходности даже ниже той, что дают местные банки.
В своей работе Капен, Клэп и Кэмпбэлл приводят несколько исследований, результаты которых полностью подтверждают эту точку зрения. Впрочем, они проводят и собственное эмпирическое исследование, в результате которого им удается выяснить, что разрыв между максимальными и минимальными заявками на практике огромен. Нередки случаи, когда максимальная заявка на покупку (выигравшая заявка) оказывается в 5—10 раз выше минимальной заявки на покупку. А иногда этот разрыв достигает величины в 100 раз!
Конечно, подобный разрыв между максимальными и минимальными заявками на покупку может объясняться тем, что некоторые компании делают очень низкие предложения из-за того, что не ожидают возникновения какой-либо конкуренции (такие оказались и в выборке Капена, Клэпа и Кэмпбэлла). В то же время в их выборке присутствовали и более любопытные случаи.
1 См.: Сареп, Е., Clapp, R., Campbell, W. (1971) Competitive Bidding in High-Risk Situations. Journal of Petroleum Technology, Vol. 23, p. 641.
49
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Например, при продаже земли северного склона Аляски в 1969 г. сумма выигравших заявок на покупку составила 900 млн долл., в то время как сумма вторых по величине заявок на покупку составила всего лишь 370 млн долл. Превышение в 2—4 раза! Хотя все эти цифры прямо не доказывают иррационального поведения компаний, принявших участие в торгах, но, согласитесь, они точно подходят под сценарий возникновения проклятия победителя.
В 1971 г., когда была опубликована статья Капена, Клэпа и Кэмпбэлла, информация о реальном положении дел с лизинговыми контрактами в Мексиканском заливе им еще не была известна.
В 1983 г. уже другая группа авторов1 исследовала эти лизинговые контракты, чтобы проверить предположение, сделанное Капеном, Клэпом и Кэмпбэллом. И что же выяснилось? Все 1223 лизинговых контракта, попавших в выборку компании, потерпели убытки. Средний размер убытка на один лизинговый контракт составил 192 128 долл, (и это в терминах чистой приведенной стоимости, где ставка дисконта была принята равной 12,5%). А 62% всех лизинговых контрактов вообще оказались пустышками (нефть или газ так и не были найдены). Еще 16% оказались неприбыльными после корректировки прибылей на налоги. И только 22% всех лизинговых контрактов оказались прибыльными. Чистая ставка доходности составила в последнем случае 18,74%.
Эти результаты являются значимым подтверждением проклятия победителя (по меньшей мере, проклятия победителя, возникающего по второй причине, когда победитель разочарован несовпадением радужных ожиданий и реальности). Кроме того, прибыльность 22% лизинговых контрактов может объясняться еще и тем, что за период с 1970 по 1981 г. баррель нефти поднялся с 3 до 35 долл. Деньги всегда спасали проклятых!
Еще раз про банку
Любопытно, что эксперимент с банкой монет, с которого мы начали наш разговор о проклятии победителя, не является пустой фантазией автора.
1 См.: Mead, W., Moseidjord, A., Sorensen, Р. (1983) The Rate of Return Earned by Lessees under Cash Bonus Bidding of OCS Oil and Gas Leases. The Energy Journal, Vol. 4, pp. 37—52.
50
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
В 1983 г. два исследователя Базермэн и Самуэльсон1 провели аналогичный эксперимент, используя в качестве субъектов исследования слушателей программы MBA Бостонского университета. На торг будущим обладателям диплома MBA были предложены банки, полные монет, а также банки с иными наполнителями (например, с канцелярскими скрепками, каждая из которых была оценена экспериментаторами в 4 цента). Каждая банка имела истинную стоимость 8 долл., которая, естественно, не была сообщена слушателям.
Субъектам исследования было предложено сделать свои заявки на покупку банки. Слушатель, сделавший наиболее щедрое предложение, выигрывает и получает сумму, равную разнице между истинной стоимостью банки и его заявкой на покупку.
Было проведено 48 аукционов — по 4 в каждой из 12 групп слушателей. Результаты очередного аукциона не сообщались слушателям вплоть до окончания последнего, четвертого аукциона. Слушателей также попросили оценить стоимость каждой банки (как в терминах точечной оценки, так и при помощи 90%-ного доверительного интервала). Лучшая догадка получала приз 2 долл. Взглянем на результаты. Как и следовало ожидать, оценки истинной стоимости банок были значительно занижены. Средняя оценка истинной стоимости банки оказалась равной 5,13 долл., что на 2,87 долл, меньше ее реальной истинной стоимости. Тем не менее, несмотря на такую значительную недооценку истинной стоимости банки, средний размер выигравшей заявки оказался равен 10,01 долл. Совсем неплохо! Получается, что выигравшие в среднем «проклинали» себя на 2,01 долл.
В 1985 г. Самуэльсон и Базермэн1 2 провели новую серию экспериментов. На этот раз область поиска проклятия победителя несколько отличалась от банок с монетами. Вот одна из проблем, которые были предложены субъектам исследования.
Предположим, на рынке существует компания А, собирающаяся провести враждебное поглощение компании Б. Поглощение планируется провести при помощи тендерного предложения на 100% обыкновенных акций компании Б. Оплата тен-
1 См.: Bazerman, М., Samuelson, W. (1983) I Want the Action But Don't Want the Prize. Journal of Conflict Resolution, Vol. 27, pp. 618—634.
2 Cm.: Samuelson, W., Bazerman, M. (1985) The Winner's Curse in Bilateral Negotiations. Research in Experimental Economics, Vol. 3, pp. 105—137.
51
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
дерного предложения будет проводиться денежными средствами. Единственное, что смущает менеджмент компании А, — это определение цены выкупа одной акции компании Б.
Дело в том, что в настоящее время компания Б проводит крупный проект по поиску и последующей разработке нового месторождения нефти. Проект находится в начальной стадии. Проводится разведка, и в самом скором времени ожидается объявление ее результатов. Привлекательность компании Б в качестве цели враждебного поглощения полностью зависит от результатов этой разведки.
Поэтому компания А провела анализ влияния различных результатов разведки на стоимости компании Б и пришла к выводу, что в худшем случае (разведка не обнаружила нефть) компания Б при сохранении текущего менеджмента будет стоить 0 долл, за акцию, а в лучшем случае (разведка обнаружила крупное месторождение нефти) ее стоимость возрастет до 100 долл, за акцию. А при заданном разбросе результатов разведки вероятности реализации различных значений цен акций компании Б в промежутке между 0 и 100 долл, равны. Также известно, что переход компании Б под управление менеджмента компании А увеличит ее стоимость в 1,5 раза.
Совет директоров компании А обратился к вам с просьбой определить цену выкупа одной обыкновенной акции компании Б и выдвинуть соответствующее тендерное предложение. Предложение должно быть сделано еще до того, как станут известны результаты разведки. Таким образом, в момент выдвижения тендерного предложения вам не будут известны результаты разведки, но они уже будут известны акционерам корпорации Б, когда те будут рассматривать ваше предложение. Существует также большая степень вероятности, что акционеры компании Б примут условия только такого тендерного предложения, объем которого будет больше или равен стоимости компании Б при условии сохранения ее текущего менеджмента.
Итак, вы должны выдвинуть тендерное предложение, в котором цена выкупа одной акции должна быть установлена в промежутке от 0 до 150 долл, за одну акцию. Какую цену вы установите? Скорее всего, вы будете рассуждать следующим образом.
В глазах своих акционеров компания Б имеет ожидаемую стоимость 50 долл, за одну акцию. Тогда для компании А эта стоимость составит 75 долл, за акцию. Таким образом, если я 52
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым установлю цену выкупа одной акции в промежутке между 50 и 75 долл., то компания А всегда будет в выигрыше.
К сожалению (даже скинув со счетов крайнюю степень упрощения), подобный анализ не учитывает асимметричное распределение информации, которое присутствует в рассматриваемой ситуации. Для учета асимметричной информации необходимо рассчитывать ожидаемую стоимость компании при условии, что тендерное предложение принято акционерами компании Б. Предположим, что вы установили цену выкупа одной акции 60 долл. Пусть акционеры корпорации Б благосклонно отнеслись к этому предложению и готовы продать свои акции по цене 60 долл, за акцию.
Последнее означает, что при текущем менеджменте стоимость акции компании Б не может быть дороже 60 долл. Так как вероятности реализации (после объявления результатов разведки) цены компании Б в промежутке от 0 до 60 долл, за акцию равновероятна, то компания стоит в среднем 30 долл. — для своих текущих собственников или 45 долл. — для компании А. Получается, что при цене выкупа 60 долл, за акцию размер ожидаемой потери равен 15 долл. На самом деле для любой цены выкупа X (где X > 0) размер вашей ожидаемой потери будет равен 0,25Х. Данный пример демонстрирует один из наиболее ярких сценариев возникновения проклятия победителя на практике.
Эксперимент был проведен в двух экспериментальных условиях: 1) у субъектов существовали денежные мотивации; 2) денежные мотивации отсутствовали. Результаты, представленные в табл. 1, практически одинаковы для обоих экспериментальных условий. В экспериментальных условиях с денежными мотивациями наблюдается лишь незначительная коррекция в сторону уменьшения предлагаемой суммы.
Как в одних, так и в других экспериментальных условиях подавляющее большинство субъектов сделало положительные заявки (более 90%). Большинство заявок находится в промежутке между 50 и 75 долл. Как видим, «проклятия» не удалось избежать и в этом случае.
Подобные эксперименты не пользуются особенной популярностью среди приверженцев теории рационального поведения. Чаще всего, ознакомившись с результатами эксперимента, рационалисты начинают говорить о некорректности перенесения его результатов на практику.
53
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Таблица 1
Пример возникновения проклятия победителя
Диапазон иен выкуна одной акции, долл. США	Денежные мотивации,% участников	
	отсутствуют (7V* = 123 чел.)	присутствуют (ЛГ* в 66 чел.)
0	9	8
1—49	16	29
50—59	37	26
60—69	15	13
70—79	22	20
80 +	1	4
* N — количество участников эксперимента.
Источник: Samuelson, W., Bazerman, М. (1985) The Winner's Curse in Bilateral Negotiations. Research in Experimental Economics, Vol. 3, pp. 105—137.
Главная проблема — людей можно одурачить один или два раза, но рано или поздно они сообразят, где сделали ошибку, и сумеют в дальнейшем избежать проклятия победителя.
К настоящему моменту подобная точка зрения уже не выдерживает критики, так как существующие эмпирические исследования утверждают, что люди отказываются учиться на своих ошибках.
Одним из таких исследований является работа Вайнера, Базермэна и Кэрролла, опубликованная в 1987 г.1 В качестве субъектов исследования были привлечены 69 слушателей программы MBA, которым было предложено задачу «купить компанию» решить на персональных компьютерах. Эксперимент был повторен 20 раз на каждом из субъектов, причем после каждого раунда субъект знакомился со своими достижениями. «Достижения» включали в себя информацию об истинной стоимости компании, о том, было принято их предложение на покупку или нет и как много денег они приобрели или потеряли в результате своего предложения. И что же? Из 69 слушателей только 5 научились платить 1 долл, или меньше за акции компании-цели, и то только с восьмой попытки. У оставшихся слушателей никаких следов обучения не было замечено. Напротив, у некоторых наблюдался рост заявок на покупку в последних раундах. Похоже, научиться избегать проклятия победителя не так уж просто.
1 См.: Weiner, S., Bazerman, М., Carroll, J. (1987) An Evaluation of Learning in the Bilateral Winner's Curse. Unpublished manuscript, Northwestern University.
54
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
о НЕПРИЯТНЫХ ПОСЛЕДСТВИЯХ ГОРДЫНИ
С решениями типа «купи компанию», связано самое известное финансовое приложение проклятия победителя — теория гордыни, предложенная в 1986 г. Ричардом Роллом1. Теория гордыни является попыткой объяснить, почему, несмотря на существование множества качественных исследований корпоративных слияний и поглощений, никто до сих пор полностью не понимает мотивов, стоящих за ними, и условий, при которых эти слияния и поглощения увеличивают агрегированную рыночную стоимость корпорации.
Напомним, что классическое объяснение рациональности проведения слияний и поглощений известно под именем синергетической теории. В словаре дано следующее определение: «Синергия — вариант реакции организма на комбинированное воздействие двух или нескольких лекарственных веществ, характеризующейся тем, что это действие превышает действие, оказываемое каждым компонентом в отдельности». Когда термин синергия употребляется по отношению к слиянию, то «организм» — это корпорация-покупатель, а «лекарственное вещество» — это корпорация-цель, «реакция организма» — это получение корпорацией-покупателем добавленной экономической стоимости, созданной в результате покупки корпорации-цели. Достаточно часто синергетический эффект еще называют правилом «2+2 = 5».
Суть синергетического мотива заключается в том, что возникающая при слиянии новая корпорация может использовать широкий спектр преимуществ (синергий), возникших в результате объединения ресурсов этих корпораций.
Например, если корпорация А принимает решение о приобретении корпорации Бив результате слияния (или враждебного поглощения) появляется новая корпорация1 2 С (которая
1 См.: Roll R. (1986) Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of Business, Vol. 59, pp. 197—216.
2 «Новая корпорация» здесь можно понимать как в буквальном, так и в Переносном смысле. Многие корпорации после проведения поглощения меняют свое название, торговую марку, менеджеров и т. д. Кроме того, приобретение корпорации значительным образом изменяет показатели корпорации-покупателя. Слияние изменяет структуру ее капитала, состав акционеров, работников, размер компании, рынок спроса на ее продукцию и многое Другое. Поэтому оправданно говорить о возникновении в результате проведения слияния абсолютно новой по своим качественным и количественным характеристикам корпорации.
55
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
объемом своих активов превосходит каждую из сливающихся корпораций в отдельности и активы которой являются комбинацией активов корпораций А и Б), то при прочих равных условиях можно говорить о синергетическом эффекте, который может получить корпорация С. Прекрасно!
Но есть одна проблема. Если синергетическая теория слияний и поглощений права и движущим мотивом слияний является синергия, то в этом случае при объявлении о проведении слияния должен наблюдаться рост стоимости акций как корпорации-покупателя, так и корпорации-цели. Однако все существующие на сегодняшний день эмпирические исследования обнаружили значительный рост котировок акций корпораций-целей при объявлении об их поглощении (примерно на 30—40%). И те же эмпирические исследования не находят каких-либо следов положительной реакции акций корпораций-покупателей. Чаще всего акции этих компаний остаются на уровне, предшествующем проведению поглощения, а иногда и падают в цене. Что это означает? Об этом нам расскажет Ричард Ролл.
Основываясь на данных и выводах, содержащихся более чем в 40 различных работах, Ролл приходит к выводу, что на самом деле слияния и поглощения вообще не несут в себе синергий, а если и несут, то эти синергии практически всегда оказываются переоцененными, и тогда становится ясно, почему источники этих синергий странным образом «ускользают» от нас. Почему?
Ролл считает, что, по крайней мере частично, увеличение стоимости акций корпорации-цели в течение проведения слияния объясняется вовсе не ожидаемыми синергиями от этого слияния, а простым переходом денежных средств от корпорации-покупателя к корпорации-цели — премией слияния.
Для доказательства Ролл предлагает рассмотреть механизм, при помощи которого инициируется и осуществляется большинство слияний. Этот механизм состоит из трех этапов.
1.	Корпорация-покупатель определяет потенциальную корпорацию-цель.
2.	Корпорация-покупатель проводит оценку акций (активов) корпорации-цели. В большинстве случаев эта оценка сопровождается использованием инсайдеровской информации о положении корпорации-цели. В ходе оценки корпорация-покупатель выявляет потенциальные синергии, уровень эффективности менеджмента корпорации-цели и т. п. Фактически основной 56
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
целью оценки является выявление скрытого дисконта в рыночной стоимости корпорации-цели, т. е. определение того, насколько данная корпорация недооценена рынком.
3.	Определенная на предыдущем этапе стоимость корпорации-цели сравнивается с ее рыночной ценой1. Если оценочная стоимость корпорации-цели ниже рыночной, то корпорация-покупатель не проводит слияния, если же выше, то корпорация-покупатель делает тендерное предложение и проводит слияние.
Как правило, оценочную стоимость корпорации-цели приходится корректировать на издержки по «удалению» конкурирующих корпораций-покупателей, по согласованию цены слияния с менеджментом корпорации-цели и на возможные ошибки, произошедшие в процессе оценки стоимости корпорации-цели.
Ключевым этапом, конечно же, является оценка активов (акций) корпорации-цели, которые уже имеют четко определенную рыночную стоимость (если акции свободно обращаются на фондовом рынке). Очевидно, что как для покупателя, так и для продавца стоимость, в которую рынок оценил корпорацию-цель, не является секретом. Именно эта рыночная стоимость и будет минимальной величиной тендера на покупку корпорации-цели, так как акционеры корпорации-цели, зная рыночную стоимость своей корпорации, никогда не согласятся на ее продажу по более низкой цене, какие бы расчеты и соображения ни приводила корпорация-покупатель. Именно поэтому, как только стоимость корпорации-цели, определенная аналитиками корпорации-покупателя, становится ниже ее рыночной стоимости, делать тендерное предложение на покупку нерационально.
Теперь рассмотрим, что произойдет, если во всех слияниях не существует потенциальных синергий или других источников увеличения стоимости для корпораций-покупателей, но, несмотря на это, некоторые из этих корпораций-покупателей считают, что они существуют. Тогда результат оценки стоимости корпорации-цели может быть представлен в виде случайной величины с математическим ожиданием (средним значением), равным текущей рыночной стоимости корпорации-цели. В момент, когда значение случайной величины превышает ее математическое ожидание, корпорации-покупатели делают тендерные предложения на покупку.
1 Напомним, что рыночная стоимость корпорации определяется рыночной стоимостью всех ее долевых и долговых обязательств.
57
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Таким образом, тендеры на покупку будут наблюдаться только тогда, когда величина оценки корпорации-цели превышает математическое ожидание ее стоимости. В противном случае никакое тендерное предложение не делается. В этом случае, считает Ролл, премия слияния представляет собой случайную ошибку, сделанную корпорацией-покупателем.
Почему же, если все слияния не создают стоимость, менеджеры корпораций-покупателей все же инициируют тендерные предложения на покупку? Ведь из предыдущих рассуждений вытекает, что любой тендер, величина которого превышает рыночную стоимость корпорации-цели, является экономически не обоснованным, т. е. ошибкой. Но это верно только в предположении, что рыночные цены являются отражением рационального поведения инвесторов. А действительно ли это так?
Вспомним, что рыночные цены — это всегда средние цены, которые могут не отражать поведение отдельных участников рынка. До настоящего времени не получено каких-либо фактов, опираясь на которые можно было бы утверждать, что поведение каждого инвестора соответствует модели рациональности.
Более того, можно с большой долей вероятности утверждать, что поведение рынка в целом кажется нам рациональным только потому, что доминирующая часть инвесторов ведет себя рационально, а вовсе не потому, что абсолютно все инвесторы рациональны. А рынок, на котором доминируют рациональные инвесторы, эквивалентен рынку, характеризуемому многими иррациональными инвесторами, чья иррациональность пропадает в агрегированном рынке, в котором находят отражение только систематические компоненты рационального поведения, в той или иной мере присущие как рациональным, так и иррациональным инвесторам1.
Социологи и психологи каждый день забрасывают экономистов эмпирическими исследованиями, подтверждающими тот факт, что в условиях неопределенности, инвесторы достаточно часто принимают иррациональные решения. Ролл считает, что именно к ним можно отнести решения о слияниях и поглощениях.
Таким образом, в соответствии с теорией гордыни слияние — это результат индивидуального решения менеджмента
1 Другим объяснением кажущейся «рациональности» рынка может быть исчезновение независимости в поведении инвесторов при агрегированном взгляде на рынок.
58
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
корпорации-покупателя. Даже в том случае, если слияние и не несет в себе никакого синергетического эффекта, это решение все равно принимается, так как менеджмент считает, что именно его оценка стоимости верна, а рыночная оценка стоимости корпорации-цели не полностью отражает ее потенциал развития.
На первый взгляд идея Ролла носит уж слишком категоричный характер. Но когда знакомишься с историями, подобными той, что читатель найдет ниже, поневоле начинаешь задумываться.
Как Роберт Ален «проклял» корпорацию AT&T
НА 3,85 МИЛЛИАРДА ДОЛЛАРОВ
Начнем с небольшого экскурса в историю. Однажды корпорация AT&T решила, что должна стать лидером в компьютерной индустрии. Причиной такого решения стали исследования, проведенные научной лабораторией Bell Laboratories (подразделение AT&T) и завершившиеся появлением новых, революционных технологических разработок — транзисторов и операционной системы UNIX. Основу хорошей телефонной сети составляет операционная система переключения номеров, а последняя является не чем иным, как хорошим компьютером. Поэтому претензии А Т&Тла лидерство в компьютерной индустрии были более чем объяснимы.
К несчастью, большую часть 1950-х гг. АТ&Тпришлось отбиваться от антимонопольного комитета министерства юстиции США, обвинившего ее в попытке монополизации отрасли. Для прекращения бесконечно затянувшегося судебного разбирательства в 1956 г. АТ& Тподписывает соглашение, в котором обязуется производить компьютеры только для собственных нужд и не продавать их на внешнем рынке. Соглашение оставалось в силе до 1984 г., когда по решению того же антимонопольного комитета корпорация AT&T была разбита на семь независимых региональных телефонных компаний.
Как только AT&T перестала представлять угрозу, так сразу же соглашение 1956 г., которое ограничивало компанию в выходе на рынок компьютеров, было с нее снято. AT&T немедленно воспользовалась этим и вышла на рынок с серией средних компьютеров, в которых использовалась ее операционная система UNIX. Вскоре после этого начались проблемы. AT&T
59
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
обнаружила, что не в состоянии вносить изменения в технологию производства компьютеров достаточно быстро, чтобы удовлетворить постоянно изменяющийся покупательский спрос или делать это дешевле конкурентов. Все это привело к тому, что в 1986 г., всего через два года после того, как с компании были сняты ограничения, компьютерное подразделение AT&T начало генерировать убытки с темпами 1 млрд долл, ежегодно. К концу 1980-х гг. рынку стало ясно, что попытка выхода А Т& Т на рынок компьютеров закончилась провалом и потерей 2—3 млрд долл. И вдруг 2 декабря 1990 г. А Т& Т объявляет о своем намерении провести поглощение корпорации NCR — пятого по величине производителя компьютеров в США. Было ли решение о проведении поглощения продиктовано рациональностью или менеджментом А Т& Т управляли иные мотивы? Сейчас разберемся.
С точки зрения председателя совета директоров А Т& Т Роберта Аллена, в 1990-х гг. его корпорация должна была основывать свою долгосрочную стратегию на постоянно действующих компьютерных сетях, которые позволяли бы обеспечивать непрерывную связь. С этой точки зрения приобретение NCR позволяло AT&T получить технологию передачи данных, которую она объединила бы с имеющимися у нее сетевыми возможностями. Сам Аллен говорил: «Это естественное слияние коммуникационных сетей нашей компании с системами, обслуживающими проведение операций1».
Реакция фондовых аналитиков на информацию о скором поглощении была весьма скептической. Большинство участников рынка с самого начала посчитали, что АТ&Тввязывается в слишком дорогой и крайне рискованный бизнес. Почему?
Дело в том, что практически все слияния, проведенные в конце 1980-х гг. между высокотехнологичными корпорациями, закончились провалом. У рынка еще были свежи воспоминания о крупнейшем враждебном поглощении компании Sperry Univac корпорацией Burroughs в 1986 г. В результате на свет появилась корпорация Unisys, которую можно охарактеризовать как продукт враждебного поглощения и шлейф многомиллионных убытков.
Другой пример (очень схожий с нашим случаем AT&T/ NCR) — это враждебное поглощение компании Rolm корпорацией IBM. Сделка была мотивирована таким же желанием объединить компьютеры {IBM) и телекоммуникации (Rolm), какое
1 См.: Lazzareschi, С. (1991) AT&T’s Allen Bets Legacy on Computer Deal. Los Angeles Times, 14 May.
60
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
мы наблюдаем в случае AT&T/NCR. Когда же оказалось, что комбинация IBM/Rolm не может создать дополнительную стоимость, IBM приняла решение продать Rolm немецкой корпорации Siemens и занялась подсчетом потерь.
Роберт Кавнер (Robert Kavner) являлся главным менеджером, курирующим компьютерное направление в AT&T, и архитектором враждебного поглощения NCR. Во время декабрьской конференции Ричард Шаффер (Richard Shaffer), аналитик по технологиям и партнер компании Technologic Partners, заявил Кавнеру следующее: «Это прозвучит как преувеличение, но я не знаю никого, кто мог бы привести хотя бы один пример, когда слияние двух высокотехнологичных компаний оказалось действительно удачным. И непонятно почему в случае с AT&T и NCR мы должны ожидать чего-то другого»1. Затем Шаффер попросил Кавнера назвать хотя бы одно успешное враждебное поглощение (или даже дружественное) высокотехнологичной компании за последние годы. Крайне смущенный подобным вопросом, Кавнер не смог вспомнить ничего подобного.
Почему же менеджмент А Т& Т верил, что ему удастся преуспеть там, где другие потерпели неудачу? Когда Роберту Аллену пришлось отвечать на такой же вопрос, он признал, что «будет сложно» не повторить историю. Но в ту же секунду заметил, что поглощение NCR предоставляет А Т& Т уникальные возможности по расширению ее телекоммуникационного бизнеса, а выход на быстро развивающийся рынок сетевых компьютеров означает, что компания нуждается в компьютерах, соединенных телефонными линиями.
Были ли менеджеры А Т& Тчрезмерно уверены в себе? Может быть, они были неисправимыми оптимистами? Не бессмысленная ли гордыня привела к тому, что они начали верить: они добьются успеха там, где все остальные потерпели неудачу? Скорее всего, именно так оно и было. Хотя могут быть и иные объяснения произошедшего. Говоря однажды о риске выбранной стратегии поглощения NCR, Роберт Аллен произнес следующие слова: «Этот мир не безопасен. И мы не ищем безопасности. Движение по безопасному, наименее рискованному пути не удовлетворяет нас, так как не может сделать нас успешными».
Давайте рассмотрим это заявление Аллена в свете недавних потерь AT&T в компьютерном бизнесе. Не являлось ли моти-
1 См.: Lazzareschi, С. (1991) AT&T’s Allen Bets Legacy on Computer Deal. Los Angeles Times, 14 May.
61
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
вом поглощения желание компенсировать (даже приняв на себя огромные риски) недавние потери? А не страдали ли менеджеры AT&T иллюзией контроля, считая, что они контролируют ситуацию лучше, нежели контролировала ее в свое время IBM? А может быть, менеджмент AT&T пал жертвой своего предыдущего опыта?
Например, в 1988 г. АТ& Тприобрела 20%-ный пакет акций Sun Microsystems. А годом ранее получила 49% голосующих акций корпорации A G Communication Systems — совместного предприятия, образованного вместе с известным производителем телефонного оборудования GTE Corp. В марте 1989 г. AT&T за 250 млн долл, приобрела Paradyne Corp. — известного производителя оборудования для хранения данных. Через 12 месяцев после этого поглощения А Т& Т вышла на рынок кредитных карточек с собственной А Т& Т Universal card. Поначалу многие из этих предприятий выглядели многообещающими. В то же время ни одна из этих сделок не была сопоставима по объемам с поглощением NCR.
Переговоры о слиянии между АТ&Ти NCR начались 7 ноября 1990 г. В это время акции NCR котировались по 48 долл, за акцию. В частных переговорах А Т&Т соглашалась провести обмен акций, принадлежащих акционерам NCR, на собственные, исходя из того, что цена акции NCR равна 85 долл, за акцию. Таким образом, размер первоначальной премии над рыночной ценой акций NCR был установлен на уровне 77%. Когда же совет директоров NCR отверг это предложение, АТ&Тобъявила, что активизирует процесс враждебного поглощения и увеличила цену до 90 долл, за акцию, что составило премию уже 88%.
Итак, в предыдущую пятницу 2 декабря 1990 г. (по отношению ко времени описываемых событий) акции NCR закрылись на отметке 563/4 долл, за одну голосующую акцию. А как отреагировал фондовый рынок на новости о поглощении NCR? Наверное, не стоит говорить, что цены акций NCR подпрыгнули до небес, а именно на 261/2 долл, и остановились на отметке 82^4 долл, за акцию. В этот день акции NCR стали вторыми наиболее активно продаваемыми и покупаемыми акциями на NYSE. На первом же месте оказались акции AT&T, но, в отличие от NCR, цена акций AT&T не возросла, а упала на 21/g долл, и установилась на уровне 30 долл, за акцию.
Теперь любопытно узнать, как изменялась агрегированная цена акций АТ& Ти NCR в результате сделанного предложения. 62
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
Любопытно это потому, что позволяет понять, как внешние инвесторы расценили перспективы объединения Л Геб Г и NCR.
Итак, в предыдущую пятницу агрегированная рыночная стоимость 1,1 млрд акций AT&T составляла 35,33 млрд долл., а рыночная стоимость 64,5 млн акций NCR равнялась 3,66 млрд долл. Таким образом, в пятницу агрегированная рыночная стоимость акций AT&T и NCR равнялась почти 39 млрд долл.
В день, когда рынку стала известна информация о поглощении, агрегированная цена акций AT&T и NCR упала до 38,3 млрд долл.! И это несмотря на то, что в тот день индекс Dow Jones вырос на 5,94 пункта и закрылся на отметке 2565,59.
Действовал ли Роберт Аллен в наилучших интересах своих акционеров, когда принимал решение о проведении поглощения? Если когда-то и действовал, то уж точно не 2 декабря 1990 г. А что насчет интересов акционеров NCR? А вот это в их интересах вполне может быть, так как прибытие на рынок информации о поглощении привело к трансферту 1,65 млрд долл, от акционеров АТ&Тк акционерам NCR (это видно из реакции рыночных цен компаний).
В то же время не совсем понятно, о чем думал совет директоров NCR, отклоняя первоначальное предложение AT&T, в котором цена выкупа была установлена на уровне 85 долл, за акцию. Может быть, они не могли забыть, что максимальная цена акций NCR за последние 52 недели поднималась на отметку 104,25 долл, за акцию? По сравнению с этим показателем предложение ЛТсбГне кажется заманчивым.
В декабре 1990 г. совет директоров NCR вторично отклоняет тендерное предложение AT&T по 90 долл, за акцию, но при этом выражает готовность и желание начать переговоры в случае, если AT&T выдвинет новый тендер, в котором цена выкупа одной голосующей акции составит уже 125 долл. Будучи сделанным, подобное тендерное предложение содержало бы премию в 120% относительно цены акций NCR до появления предложения А Т& Т «Дай я тебя куплю».
Но сама AT&T к подобным предложениям отнеслась более чем прохладно и решила вместо потакания наглым требованиям совета директоров NCR взять и начать бороться за представительство в совете директоров [proxy fight]. Спустя два дня после того, как ее второе предложение было отвергнуто, AT&T обратилась с просьбой к акционерам NCR о проведении внеочередного собрания акционеров, на котором совет директоров был бы переизбран.
63
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Борьба за представительство в совете директоров продолжалась все первые четыре месяца 1991 г. Во время этих «дебатов» председатель совета директоров NCR Чарлз Эксли не забывал напоминать своим акционерам о пользе прошлого опыта и истории, которые утверждают, что подобные поглощения заканчиваются неисчислимыми бедствиями. Эксли также вспомнил о трудностях, связанных с объединением различных корпоративных культур и существованием косвенных издержек поглощения, смещающих фокус внимания менеджмента с основных направлений бизнеса на проведение поглощения.
28 марта 1991 г., в день, когда было назначено собрание акционеров, AT&T и NCR объявили, что по налоговым соображениям они согласились провести обмен акций, в котором цена NCR будет установлена на уровне ПО долл, за акцию. В сентябре 1991 г. компании подписали последние бумаги, оформляющие сделку, капитализация которой составила более 7,48 млрд долл.
После поглощения собственное компьютерное подразделение А Т& Т было слито со структурой NCR. Теперь все свои надежды на процветание компьютерного бизнеса А Т&Т возлагала на новые высокоскоростные компьютеры серии 3000, на производстве которых специализировалась NCR. Кроме этого АТ&Тпроводит объединение маркетинговых групп, объявляет о сворачивании производственной деятельности подразделений, производящих микрокомпьютеры и серверные системы, а также о прекращении действующих соглашений о сотрудничестве с корпорациями Intel и Sun Microsystems. В тот момент времени издержки по проведению всей этой реструктуризации оценивались в пределах 1,5 млрд долл.
Любопытно, что само поглощение предварялось небольшим финансовым кризисом внутри NCR. Сама NCR прогнозировала очень хорошие результаты в 1991 г. и далее в будущем. Об этом и было сказано во время переговоров менеджменту AT&T. А именно NCR ожидала, что объемы прибыли от продаж превысят 6,6 млрд долл. — в 1991 г., 7,3 млрд — в 1992 г., 10,3 млрд — в 1995 г. и 16,84 млрд — в 2000 г. Показатель чистой прибыли также выглядел более чем прилично: 386 млн долл. — в 1991 г., 545 млн — в 1992 г., 897 млн — в 1995 г. и 1,56 млрд долл. — в 2000 г. Но в 1990 г. финансовые результаты NCR не поражали воображение: NCR объявила о том, что объемы чистой прибыли компании сократились на 10% по сравнению с предыдущим годом и составили 369 млн долл., а объемы продаж упали на 64
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
6% по сравнению с предыдущим годом и составили 6,29 млрд долл.
В январе 1991 г. NCR объявила о прибылях, величина которых составила 1,71 долл, на акцию по сравнению с 2,02 долл, на акцию годом раньше.
В сентябре 1991 г. NCR окончательно преобразовывается в подразделение AT&T и получает новое имя GIS — Global Information Services.
Думаете, Аллен оставил в покое AT&T после своего фиаско с NCR1 Ничуть не бывало! Все это было, можно сказать, тренировкой. А теперь главное — что предпринять, после того как компания понесла многомиллиардные убытки? Ответ прост — разделиться!
В сентябре 1995 г. Аллен объявляет о том, что А Т& Т планирует разделиться на три отдельные компании, которые займутся соответственно 1) телекоммуникационными услугами, 2) производством телефонного оборудования и 3) компьютерным бизнесом. Компания, которая займется телекоммуникациями, сохранит за собой имя AT&T, компания по производству телефонного оборудования получит имя Lucent Technologies, а компьютерная фирма будет фигурировать под ставшим легендарным именем NCR. Общий объем убытков GIS между 1993 и 1996 гг. составил сумму в 3,85 млрд долл. Впечатляющий результат!
«Проклятия» вам не избежать, если только
НЕ ВЕСТИ ПРОСТОЙ И РАЗМЕРЕННЫЙ ОБРАЗ ЖИЗНИ
В заключение нашего разговора о проклятии победителя необходимо сказать несколько слов о предпосылках его возникновения на практике. Очевидно, что вероятность возникновения проклятия победителя зависит от двух факторов:
1) степени разброса мнений относительно выгод приобретения актива;
2) степени конкуренции между потенциальными покупателями актива.
Увеличение разброса мнений приводит к росту дисперсии: а) ожидаемой выгоды приобретения актива со стороны покупателей и б) размера ожидаемых продавцами предложений на покупку. В обоих случаях рост дисперсии увеличивает вероятность того, что ожидаемые выгоды приобретения актива окажутся значительно переоцененными.
65
3-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Увеличение конкуренции (увеличение числа покупателей) приводит к росту дисперсии ожидаемых выгод приобретения актива. С ростом количества покупателей начинает расти максимальная оценка выгод приобретения актива. Таким образом, увеличение конкуренции приводит к росту вероятности того, что выигравшее предложение будет результатом значительной переоценки актива.
Из всего сказанного выше можно сделать вывод о том, что покупатель может избежать «проклятия» победителя, если будет:
—	при увеличении разброса мнений снижать оценочную стоимость актива;
—	при увеличении конкуренции снижать оценочную стоимость актива.
Легко сказать. Практическое же воплощение этих принципов невозможно из-за почти непреодолимых трудностей создания количественных процедур оценки разброса мнений. Но даже если такая процедура будет создана, то останется проблема определения величины, на которую необходимо снизить ожидаемую стоимость актива. Поэтому на практике компании не могут создать стандартную процедуру, которая защитила бы их от проклятия победителя.
А теперь вспомним, как часто компаниям приходится участвовать в конкурентных аукционах на покупку лицензий, получение коммерческих и государственных заказов и т. д. Подвергаясь постоянному воздействию проклятия победителя, все эти компании должны в очень скором времени стать банкротами. Почему этого не происходит?
Скорее всего, с течением времени менеджеры корпораций приобретают опыт поведения в ряде стандартных ситуаций, связанных с приобретением различного рода активов. Используя свой прошлый опыт, менеджер «на глазок» определяет величину, на которую нужно снизить объемы тендерного предложения, для того чтобы не оказаться в проигрыше, или момент времени, когда необходимо вообще отказаться от проведения сделки. Подобным иррациональным методом, принимая решения «на глазок», руководствуясь кустарными, ни на чем (кроме собственного опыта) не основанными правилами, менеджеры спасают себя от проклятия победителя.
Это, однако, не означает, что компания не может стать жертвой этой напасти. Напротив, для приобретения своего опыта менеджер позволит своей компании раз-другой стать жертвой проклятия победителя.
--------Гпава 5----------------------------
О ВРЕДЕ СТЕРЕОТИПОВ
Всем нам приходится жить в мире неопределенности. Неопределенность подстерегает нас на каждом углу, и волей неволей мы вынуждены или принять ее как данность, или попытаться ее снизить. Оставив в стороне бесстрашных людей, принимающих неопределенность как данность, сосредоточим внимание на тех, кто пытается с неопределенностью бороться. Для того чтобы с чем-то бороться, необходимо это что-то превратить из неосязаемого сочетания букв «неопределенность» в более или менее конкретную величину (хотя бы для того, чтобы узнать, насколько успешно проходит борьба с ней). Чаще всего в качестве представителя неопределенности в материальном мире выступает вероятность.
Однако никто не знает, как точно рассчитывать вероятность. То есть теоретические формулы расчета, конечно, существуют. Однако для практического применения эти формулы требуют такого объема информации и таких способностей, которые просто недоступны большинству людей. Что делать?
Очевидно, нужно подменить сложную проблему расчета вероятностей наступления того или иного события каким-нибудь простым и понятным правилом. Именно поэтому большинство людей в повседневной жизни полагается на эвристические подходы, или просто эвристики [heuristics].
Эвристика — это совокупность исследовательских методов, способствующих обнаружению ранее неизвестного. В нашем случае эвристика — это подход к решению той или иной проблемы, основанный на интуиции и опыте человека.
Многие люди полагаются на ограниченное количество эвристик при решении сложных проблем, связанных с вероятностными суждениями и оценками. Большинство эвристик работает достаточно хорошо, но в некоторых случаях их примене-
67
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ние приводит к возникновению серьезных систематических ошибок в процессе принятия решений.
На практике наиболее распространенными являются следующие три эвристики:
1)	эвристика репрезентативности [representativeness];
2)	эвристика доступности [availability];
3)	эвристика закрепления и приспособления [anchoring and adjustment].
Давайте подробно рассмотрим эвристику репрезентативности и выясним, какие систематические ошибки она может генерировать.
О ПИЛОТАХ И БИБЛИОТЕКАРЯХ
Одним из наиболее распространенных отклонений связанных с вероятностным принятием решений, является репрезентативность [representativeness]. Репрезентативность — это суждение, основанное на стереотипах.
Люди достаточно часто сталкиваются с необходимостью ответа на вопросы следующего типа. Какова вероятность того, что объект А принадлежит к классу Б? Какова вероятность того, что событие А будет порождено процессом Б? Какова вероятность того, что процесс Б генерирует событие А?
При поиске ответов на эти и многие другие вопросы люди обычно полагаются на эвристику репрезентативности, которая заключается в следующем. Пытаясь определить вероятность принадлежности объекта А к классу Б, индивидуум полностью полагается на степень, в которой объект А является репрезентативным по классу Б, или, что эквивалентно, на степень, в которой А походит на Б. Например, если А значительно более репрезентативен по Б, то вероятность принадлежности А к классу Б достаточно высока. И наоборот, если А не похож на Б (нерепрезентативен по Б), то вероятность генерирования события А процессом Б небольшая.
Для иллюстрации эвристики репрезентативности рассмотрим субъекта, который был описан своим бывшим соседом так: «Стив очень застенчив и замкнут, всегда готов помочь, но очень мало интересуется людьми и реальным миром. Кроткая и порядочная душа, он испытывает постоянную необходимость в поддержании порядка и уделяет большое внимание деталям».
Как, зная теперь эту информацию, люди будут оценивать вероятность того, что Стив является фермером, торговым аген-68
Глава 5. О вреде стереотипов
том, пилотом, библиотекарем или физиком? Каким образом люди вероятностно ранжируют эти профессии, присваивая им рейтинг от «наименее вероятна», до «наиболее вероятна»? Приверженец эвристики репрезентативности, оценивая вероятность того, что Стив является библиотекарем, будет руководствоваться лишь тем, насколько Стив походит на стереотип библиотекаря.
И в самом деле, проведенные эмпирические исследования1 полностью подтверждают, что на практике люди будут использовать именно сходство, или репрезентативность для определения вероятности подобных событий.
Но несмотря на всю свою привлекательность, которая является следствием простоты, подобный подход к оценке вероятностей может привести к серьезным ошибкам. Эти ошибки будут вызваны тем, что эвристика репрезентативности не учитывает несколько факторов, имеющих большое значение для определения вероятности.
Факторов, которые игнорирует эвристика репрезентативности, ровно пять:
•	нечувствительность к исходным вероятностям [insensitivity to prior probability of outcomes];
•	нечувствительность к размеру выборки [insensitivity to sample size];
•	неправильное представление о шансе [misconceptions of chance];
•	нечувствительность к предсказуемости [insensitivity to predictability];
•	иллюзия значимости
[the illusion of validity].
Рассмотрим каждый из них подробнее.
• Нечувствительность к исходным вероятностям
Один из факторов, который полностью игнорируется репрезентативностью, но оказывает значительное влияние на вероятности, — это исходная вероятность [prior probability], или так называемая базовая частота [base-rate frequency] исходов.
1 См.: Kahneman, D., Tversky, А. (1973) On the Psychology of Prediction. Psychological Review, Vol. 80, pp. 237—251.
69
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
В случае со Стивом тот факт, что количество фермеров значительно превышает количество библиотекарей, должен оказывать не последнее влияние на вероятность того, что Стивен окажется библиотекарем, а не фермером. Однако соображения базовой частоты не оказывают никакого влияния на схожесть Стивена со стереотипами библиотекаря и фермера.
Как только при оценке вероятности наступления того или иного события люди начинают использовать эвристику репрезентативности, так сразу же начинают игнорировать исходные вероятности.
Эта гипотеза была эмпирически проверена в следующем эксперименте1. Группе субъектов предоставили возможность ознакомиться с краткими описаниями нескольких индивидуумов, случайно отобранных из выборки, содержащей 100 инженеров и адвокатов. Затем субъектов попросили оценить вероятность того, что данный индивидуум является адвокатом и инженером. В одних экспериментальных условиях опрашиваемым было сказано, что выборка содержит 70% инженеров и 30% адвокатов. В других экспериментальных условиях субъектам сообщили, что выборка содержит 30% инженеров и 70% адвокатов.
Очевидно, что вероятность того, что индивидуум является инженером, значительно выше в первых экспериментальных условиях, нежели во вторых (70 : 30). И наоборот, вероятность того, что индивидуум является адвокатом, значительно выше во вторых и ниже в первых экспериментальных условиях (те же 70 : 30).
Несмотря на этот очевидный факт, опрашиваемые установили одинаковые вероятности того, что индивидуум является инженером, как в первом, так и во втором эксперименте. Произошло это из-за того, что все внимание опрашиваемых было обращено на то, насколько индивидуум похож на стереотип инженера или адвоката, а не на базовые вероятности появления в выборке адвокатов и инженеров.
Любопытно, что опрашиваемые правильно использовали базовые вероятности, когда не получали никакой дополнительной информации, за исключением информации о качественном составе выборки. В условиях отсутствия краткого описания индивидуума опрашиваемые устанавливали вероятность того, что он является инженером, равной 0,7 и 0,3 соответственно для первых и для вторых экспериментальных условий. Но опра
1 См.: Kahneman, D., Tversky, А. (1973) On the Psychology of Prediction. Psychological Review, Vol. 80, pp. 237—251.
70
Глава 5. О вреде стереотипов
шиваемые начинали полностью игнорировать базовые вероятности, как только им предлагались краткие описания индивидуумов. Приведем простой пример.
Дику тридцать лет. Он женат и не имеет детей. Человек больших способностей и мотиваций, он обещает быть крайне успешным в своей области деятельности. Его любят коллеги.
Это описание было создано с единственной целью — не дать опрашиваемому никакой дополнительной информации, которая была бы полезна для определения истинной профессии Дика. Следовательно, вероятность того, что Дик является инженером, должна равняться пропорции инженеров в выборке, так же как это было бы, если бы никакого описания не существовало. Несмотря на это, опрашиваемые оценили вероятность того, что Дик является инженером, равной 0,5, полностью игнорируя установленные в экспериментах исходные вероятности 0,7 и 0,3.
Когда никакой специальной информации не предоставляется, люди правильно учитывают базовую частоту. Но как только они получают дополнительно бесполезную информацию, так сразу же начинают игнорировать базовые частоты.
* Нечувствительность к размеру выборки
Чтобы оценить вероятность появления того или иного результата в выборке, сделанной из определенного множества, люди обычно полагаются на репрезентативность. Например, пытаясь определить вероятность того, что средний рост случайно отобранных 10 мужчин будет равен 180 см, используют средний рост всех мужчин. При таком подходе получается, что схожесть статистических параметров выборки с корреспондирующими параметрами исходного множества не зависит от размера выборки.
Следовательно, если при оценке вероятностей используется репрезентативнось, то оцениваемая вероятность выборочной статистики перестает зависеть от размера выборки.
На практике именно так все и происходит. Например, когда люди пытаются оценить распределение среднего роста мужчин для выборок различных объемов, то устанавливают их одинаковыми. Вероятность того, что у мужчины будет рост выше 6 футов (182,88 см), была установлена одинаковой для выборок,
71
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
содержащих 1000, 100 и 10 мужчин1. Более того, оказалось, что люди не в состоянии правильно оценить роль размера выборки даже тогда, когда на нем акцентируется внимание в формулировке проблемы. Рассмотрим следующий эксперимент.
Город обслуживается двумя госпиталями. В крупном госпитале каждый день рождается около 45 детей, а в небольшом — около 15 детей. Как известно, примерно 50% всех новорожденных оказываются мальчиками. Однако темные пропорции меняются изо дня в день. Иногда доля мальчиков может превышать 50%, а иногда быть меньше 50%.
За период, охватывающий один год, каждый госпиталь создал статистику дней, в которые доля мальчиков среди новорожденных превышала 60%. Как вы думаете, в каком госпитале оказалось больше таких дней?
Вот какие ответы дали 95 опрошенных (цифры в скобках обозначают количество людей, давших этот ответ).
Крупный госпиталь (21)
Небольшой госпиталь (21)
Примерно одинаково (53)
Как видим, большинство опрошенных оценило вероятность того, что доля мальчиков среди новорожденных превысит 60%, одинаковой как для крупного, так и для небольшого госпиталя. Отвечая подобным образом, люди руководствовались, скорее всего, тем, что события описаны одинаковой статистикой, а значит, одинаково представительны по общему множеству.
Однако руководствуясь теорией статистики (и самыми простыми соображениями), можно быстро сообразить, что ожидаемое количество дней, в которых доля мальчиков среди новорожденных превысит 60%, будет значительно большим для малого госпиталя, нежели для крупного. Почему?
Дело в том, что чем крупнее выборка, тем меньше вероятность того, что доля мальчиков в новорожденных может отклониться от «нормальных» 50%.
Схожий эффект был обнаружен при исследовании апостериорных вероятностей, т. е. вероятностей того, что выборка была получена из одного множества, а не из другого.
Рассмотрим еще один эксперимент.
Представьте себе урну, полную шаров, из которых 2/3 — одного цвета, а 1/3 — другого. Индивидуум вытаскивает 5 шаров из урны и обнаруживает среди добытых шаров 4 красных и 1 белый. Другой индивидуум вытаскивает из урны 20 шаров и обнаруживает, что 12 из них — красные, а остальные 8 — белые.
1 См.: Kahneman, D., Tversky, А. (1972) Subjective Probability: A Judgment of Representativeness. Cognitive Psychology, Vol. 3, pp. 430—454.
72
Глава 5. О вреде стереотипов
Какой из этих двух индивидуумов будет более уверен в том, что урна содержит 2/3 красных и 1/3 белых шаров, а не в обратном? Какие вероятности установит каждый индивидуум?
В этом эксперименте правильные апостериорные вероятности (в условиях равных базовых вероятностей) равны 8 к 1 — для выборки 4 : 1 и 16 к 1 — для выборки 12: 8. Но, несмотря на это, большинство людей почувствует, что первая выборка предоставляет намного более значимые сведения в пользу доминирования в урне красных шаров, так как их пропорция в первой выборке выше, чем во второй. Здесь опять интуитивное суждение полностью полагается на качественный состав выборки и полностью игнорирует ее размер, который играет решающую роль при определении истинных апостериорных вероятностей.
В дополнение к этому интуитивные оценки апостериорных вероятностей оказываются намного менее экстремальными, нежели их истинные значения. Подобное было названо эффектом консерватизма [conservatism].
Вот любопытная иллюстрация этого эффекта, которую можно найти в работе Варда Эдвардса1. Сумка вмещает 1000 фишек. У нас две такие сумки. В одной сумке 300 красных и 700 синих фишек, а в другой — 700 красных и 300 синих фишек. Берем «честную» монету и подбрасываем ее, для того чтобы определить, какую из двух сумок взять. Если ваша точка зрения совпадает с моей, то вероятность того, что нам досталась сумка, где доминируют красные фишки, равна 0,5. Теперь начинаем, не глядя, абсолютно случайным образом, вынимать по одной фишке из сумки (каждую вынутую фишку немедленно возвращаем обратно в сумку). Подобным образом вынимаем 12 фишек. Среди вытащенных 12 фишек оказывается 8 красных и 4 синих.
Как вы думаете, какова вероятность того, что мы имеем дело с сумкой, в которой доминируют красные фишки? Очевидно, что теперь эта вероятность стала выше 0,5.
Теперь запишите свою оценку вероятности.
Если вы ведете себя, как большинство людей, то ваша оценка попадает в промежуток от 0,7 до 0,8. Истинная же вероятность (рассчитанная с учетом всех имеющихся у нас данных) равна 0,97. Значит, вы слишком консервативны.
1 См.: Edwards, W. (1968) Conservatism in Human Information Processing. In Kleinmuntz (ed.) Formal Representation of Human Judgment. New York: John Wiley and Sons.
73
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
• Неправильное представление о шансе
Большинство людей ожидает, что последовательность событий, генерируемых случайным процессом, будет содержать характеристики этого процесса даже тогда, когда эта последовательность крайне мала. При рассмотрении результатов подбрасывания монеты и выпадения орла (О) или решки (Р) большинство людей посчитает, что выпадение последовательности
ОРОРРО
намного более вероятно, нежели выпадение последовательности ОООРРР,
которая не кажется случайной, и уж наверняка более вероятно, чем выпадение последовательности
ООООРО,
которая на первый взгляд вообще отрицает «честность монеты».
Люди наивно полагают, что базовым характеристикам случайного процесса будет удовлетворять не только общее множество его исходов, но и каждая часть этого множества. Однако характеристики подмножества множества исходов могут систематически отклоняться от базовых. В подмножествах могут появляться статистические выбросы, воздействие которых не будет нивелироваться из-за малого количества исходов, входящих в подмножество. Но большинство людей игнорирует это соображение, так как мгновенно чувствует случайную регулярность в абсолютно случайном наборе событий, и на основе этой случайной (ни на чем не основанной) регулярности принимает решения. Подобный факт получил название заблуждение «горячей руки» [«hot hand» fallacy]1.
Среди обозревателей и участников игры в баскетбол широко распространено мнение о том, что игроки иногда бывают «горячими», а иногда «холодными» по отношению к своей средней результативности. Другими словами, игроки иногда забивают больше, а иногда — меньше по сравнению со своей средней результативностью. Исследователи проанализировали результаты бросков игроков в сотнях игр и не выявили никаких значительных отклонений от средней результативности игроков.
1 См.: Gilovich, Т, Robert, V, and Tversky, А. (1985) The Hot Hand in Basketball: On the Misperception of Random Sequences. Cognitive Psychology, Vol. 16, pp. 295—314. 74
Глава 5. О вреде стереотипов
Таким образом, «горячих» и «холодных» игроков не существует — это просто иллюзия, порождаемая случаем и ошибочно систематизируемая человеческим мозгом. Человеческий разум всегда стремится все и вся систематизировать и иногда впадает в крайности — ищет систематику в случайных событиях.
Заблуждение «горячей руки» не исчезает, когда мы переходим из мира спорта в мир финансов. На финансовых рынках в качестве игрока можно рассматривать любого инвестора (частного или институционального), а в качестве заброшенных им мячей — доходность, которую он получает от проведения финансовых операций.
Например, менеджер инвестиционной компании (паевого инвестиционного фонда), которая под его управлением достигала высокого дохода несколько лет подряд, получает беспрецедентную уверенность в своих силах (но самое главное, что его уверенность передается его клиентам). Он начинает уделять меньшее внимание действительно значимым факторам и большее — своим иллюзиям (интуиции). А подобное поведение может привести к принятию неверных инвестиционных решений и, как следствие, убыткам.
Другим примером человеческой веры в локальную репрезентативность выборки является хорошо известное заблуждение игрока [gambler fallacy]. После того как на рулетке несколько раз подряд выпадает красное, большинство людей начинают (наивно) ожидать, что уж теперь-то наверняка должно выпасть черное. Эти люди считают, что выпадение черного будет более «репрезентативно» для рулетки, нежели очередная реализация красного. Они полагают, что шанс является саморе-гулируемым процессом, в котором отклонения в одну сторону непременно должны компенсироваться отклонениями в другую для восстановления равновесия. Но на самом деле отклонения вовсе не обязаны «корректировать» друг друга.
Заблуждение игрока является прямым следствием непонимания закона больших чисел. Большинство людей (наивно) полагает, что закон больших чисел1 можно применять к небольшим выборкам абсолютно так же, как он применяется к большим. Подобное заблуждение Канеман и Тверски иронично назвали законом малых чисел [law of small numbers]1 2.
1 Закон больших чисел гласит: при достаточно большом количестве наблюдений распределение стремится к нормальному.
2 См.: Kahneman, D., Tversky, А. (1971) Belief in the Law of Small Numbers. Psychological Bulletin, Vol. 2, pp. 105—110.
75
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Закон малых чисел гласит, что люди будут считать даже очень небольшие выборки репрезентативными по множеству, из которого они были получены.
Любопытно, что во время Второй мировой войны, когда Лондон подвергался жесточайшим бомбардировкам, среди обывателей было распространено мнение о том, что география бомбежек города не является случайной, так как некоторые кварталы города были подвергнуты бомбардировке несколько раз, в то время как другие вообще избежали ее. Таким образом, распределение бомбежек нарушало местную репрезентативность и гипотеза случайной бомбежки выглядела неприемлемой.
Для того чтобы протестировать эту гипотезу, вся область южного Лондона была разбита на небольшие, равные по площади секции и реальное распределение попаданий бомб было сравнено с ожидаемым (Пойзеновским) распределением в соответствии с гипотезой случайной бомбежки. Схожесть двух распределений превзошла все ожидания и находилась в полном несоответствии с гипотезой о неслучайных бомбежках. По этому поводу известный статистик Феллер замечал: «Для нетренированного глаза случайность выглядит как регулярность или тенденция»1.
Или вот еще один пример. Большинство студентов крайне удивится, узнав следующее: вероятность того, что в группе, состоящей из 23 человек, по меньшей мере, двое будут праздновать свои дни рождения в один и тот же день, превосходит 0,5. Очевидно, что с 23 людьми в группе ожидаемое количество дней рождения, приходящихся на один день меньше 1/15. Таким образом, день, на который приходятся два дня рождения, в условиях существования 343 «пустых» дней оказывается в глазах большинства людей нерепрезентативным, а значит, и маловероятным.
* Нечувствительность к предсказуемости
Достаточно часто людям приходится делать количественные прогнозы таких величин, как будущая цена акции, спрос на тот или иной товар или результат футбольного матча. Подобные прогнозы чаще всего делаются на основе репрезентативности.
Предположим, нам дано описание компании и требуется спрогнозировать размеры ее будущих прибылей. Если описание компании достаточно хорошо, то высокие прибыли компании
1 См.: Feller, W. (1968) An Introduction to Probability Theory and Its Applications. New York: Wiley.
76
Глава 5. О вреде стереотипов
начинают выглядеть наиболее репрезентативными для этого описания. Если же описание компании более чем посредственно, то теперь уже низкие прибыли компании начинают казаться наиболее репрезентативными для этого описания.
Но какое отношение имеет описание текущего состояния компании к ее будущим прибылям? Можно ли использовать это описание для прогноза? Надежно ли это описание? Мало кого из людей действительно беспокоят такие вопросы.
Поэтому, как только люди начинают прогнозировать значения неопределенных величин, ориентируясь только на их благоприятные или неблагоприятные описания, так сразу же их прогнозы начинают полностью игнорировать надежность используемой информации и ожидаемую аккуратность сделанного прогноза.
Подобное «увлечение» большинства индивидуумов нарушает нормативную теорию статистики, в соответствии с которой экстремальные значения прогноза (минимальное и максимальное значения прогнозируемой величины) и сам диапазон прогнозов являются функциями от потенциальной предсказуемости. Когда предсказуемость практически нулевая, то одинаковый прогноз должен быть сделан для всех возможных исходов.
Например, если описания компаний не несут в себе никакой информации, которая была бы полезна для прогнозирования их будущих прибылей, то одно и то же значение прибыли (например, средняя прибыль) должно быть присвоено всем компаниям. Если же мы имеем дело со случаем абсолютной предсказуемости, то прогнозируемые значения прибыли каждой компании должны совпасть с их реальными значениями, а диапазон прогнозных значений должен полностью повторять диапазон реальных исходов. В общем случае: чем выше предсказуемость — тем шире диапазон прогнозируемых значений.
Многие из доступных нам сегодня эмпирических исследований сходятся в том, что интуитивные догадки нарушают правила традиционной теории статистики и большинство людей на практике полностью игнорирует соображения предсказуемости.
Например, в одном из исследований1 субъектов ознакомили с параграфами текста, который содержал описания первых пробных лекций нескольких аспирантов. После этого некоторых субъектов попросили оценить качество лекции, описанной в каждом из параграфов. Оценка должна была проводиться в квартилях по отношению к определенной эталонной лекции.
1 См.: Kahneman, D., Tversky, А. (1973) On the Psychology of Prediction. Psychological Review, Vol. 80, pp. 237—251.
77
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Других субъектов попросили спрогнозировать (также в квартилях) судьбу каждого из аспирантов в течение следующих пяти лет после их первой лекции.
Суждения, высказанные в этих двух экспериментальных условиях, оказались одинаковыми. Другими словами, прогнозируемый субъектами успех того или иного аспиранта в следующие пять лет являлся зеркальным отражением оценки качества первого проведенного занятия.
Су&ьекты, сделавшие подобные прогнозы, вне всякого сомнения, стали жертвой эвристики репрезентативности. Не странно ли пытаться прогнозировать судьбу аспиранта на следующие пять лет, используя для прогноза результаты одной-единствен-ной (к тому же первой) лекции? Судя по всему, подавляющее большинство людей это не смущает.
• Иллюзия ЗНАЧИМОСТИ
Как мы уже успели убедиться, для оценки неопределенных величин люди часто поступают весьма просто: выбирают такой исход (например, местожительство), который являлся бы наиболее репрезентативным для исходного множества (например, для описания человека). А уверенность, которую человек вкладывает в оценку, полученную подобным образом, прямо зависит от степени репрезентативности (т. е. от степени схожести исхода с исходным множеством) и полностью игнорирует какие-либо иные факторы.
Именно поэтому большинство людей при встрече с человеком, который по своему описанию подходит под стереотип библиотекаря, с готовностью определит его в библиотекари и сделает это даже в том случае, когда описание является неполным, ненадежным или устаревшим.
Никак, ничем и никем не гарантируемая уверенность, появляющаяся на свет в результате существования кажущейся взаимосвязи между прогнозируемым значением и исходными данными, называется иллюзией значимости [the illusion of validity].
Любопытно, что иллюзия значимости работает даже тогда, когда индивидуум знает о существовании факторов, ограничивающих качество его прогноза. Например, известно, что психологи, проводящие интервью для отбора кандидатов на ту или иную работу, часто придают полученным оценкам чрезмерную значимость и делают это даже тогда, когда знают о существовании эмпирических исследований, которые убедительно демонстрируют, сколь значительными могут быть ошибки при проведении любого опроса.
--------Глава 6----------------------------
О ЖЕЛАНИЯХ И ИХ ПОСЛЕДСТВИЯХ
Классическая теория принятия решений предполагает, что вероятностная оценка наступления того или иного события основывается исключительно на статистике, которую использует индивидуум, и ни в коем случае не «загрязняется» отношением (нравится/не нравится, хочу/не хочу) индивидуума к данному событию. К сожалению, на практике подобных индивидуумов я не встречал (не встретите их и вы).
Нередко на вероятностные оценки людей начинают оказывать влияние соображения, не имеющие никакого отношения к факторам, действительно влияющим на вероятность наступления того или иного события. Это явление называется отклонение желательности [desirability bias].
Отклонение желательности можно определить как устойчивую тенденцию большинства людей переоценивать вероятность реализации желательных для них исходов и недооценивать вероятность реализации нежелательных исходов.
Впервые термин отклонение желательности1 появился в статье профессора МакГрегора в 1938 г.1 2 МакГрегор обнаружил, что переоценка вероятностей желательных будущих событий оказывалась более значительной в случае, когда генерирующий событие процесс был неясен или когда желательное событие было крайне важным для человека, делавшего прогноз.
На самом деле можно показать, что отклонение желательности является одним из следствий хорошо известной нам иллюзии контроля Лангера.
1 Можно встретить и другие названия этого отклонения. Наиболее часто встречающиеся: самообольщение [wishful bias], отклонение стоимости [value bias] или отклонение исхода [outcome bias],
2 См.: McGregor, D. (1938) The Major Determinants of the Prediction of Social Events. Journal of Abnormal Psychology, Vol. 33, pp. 179—204.
79
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Поясним это на материале следующих экспериментов1.
Эксперимент 1
Существующие на сегодняшний день эмпирические исследования показывают, что отклонение желательности является распространенным феноменом. В то же время не менее распространено мнение, что инвестиционные менеджеры являются источником несмещенных точек зрения, использование которых может привести к действительно эффективному распределению вашего капитала.
Интересно, а подвержены ли отклонению желательности профессионалы инвестиционной индустрии? На этот вопрос и призван ответить эксперимент 1.
Субъекты. В опросе добровольно и анонимно приняли участие 106 американских дипломированных финансовых аналитиков (CFA). Опрос проводился при помощи рассылки вопросников. Заполненными вернулось 25% вопросников. Средний процент ответов в почтовых опросах высокопоставленных работников американской финансовой индустрии составляет 20—30%.
Все респонденты были людьми, лично ответственными за «инвестиционное позиционирование» крупных портфелей институциональных инвесторов (инвестиционных компаний, пенсионных фондов и т. д.). Большинство респондентов в дополнение к званию CFA имело базовое финансовое образование.
Дизайн и материалы. Респондентов попросили дать количественную оценку вероятности (от 0 до 100%) и желательности (от 1 = крайне желательно до 7 = крайне нежелательно) возникновения каждого из 14 различных экономически значимых событий. События были отобраны в список на основе широкого диапазона желательности и вероятности возникновения.
Респондентов попросили при определении оценки желательности события руководствоваться своей личной точкой зрения и вести себя так, как если бы они были наняты клиентом. Горизонт прогноза был установлен на уровне одного года. В вопросник были включены и другие вопросы, никак не связанные с вопросами о 14 экономически значимых событиях. Это было
1 Эксперименты 1 и 2 заимствованы из работы: Olsen, R. (1997) Desirability Bias Among Professional Investment Managers: Some Evidence From Experts. Journal of Behavioral Decision Making, Vol. 10, pp. 65—72.
80
Глава 6. О желаниях и их последствиях
сделано для того, чтобы избежать возникновения искусственной корреляции.
Процедура. Вопросники были разосланы 425 случайным образом отобранным дипломированным финансовым аналитикам, каждый из которых определял свою первичную область занятости как «портфельный менеджер» или «инвестиционный консультант». Имена респондентов были получены из национальной базы данных CFA. Всем аналитикам была гарантирована анонимность. В течение времени проведения опроса никаких экономически значимых событий, упомянутых в вопроснике, не произошло.
Результаты. Полученная информация, описывающая то или иное событие, а также корреляция между средней вероятностью наступления этого события и средней желательностью наступления этого события, установленная 106 финансовыми аналитиками, заполнившими вопросник, приведены в табл. 2.
Таблица 2
Средние вероятности и степени желательности прогнозируемых событий н корреляция между ними в эксперименте 1
Событие	Средний рейтинг желательности	Средняя прогнозируемая вероятность, %	Корреляция между желательностью и вероятностью
1	2	3	4
Активность рынка корпоративного контроля пойдет на спад	4,5	29	0,37
Высокая долговая нагрузка США приведет к возникновению экономических проблем	4,7	45	0,12
Реклама инвестиционных услуг подпадет под государственное регулирование	2,3	34	0,38
Борьба за представительство в советах директоров усилится	4,4	38	0,38
Инсайдеровская торговля подпадет под более жесткое регулирование	2,6	77	0,33
Федеральная система начнет снижать процентные ставки	2,5	36	0,47
Портфели институциональных инвесторов будут интернационализироваться	2,2	57	0,46
Изменчивость процентных ставок снизится	3,4	54.	0,23
81
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Окончание табл. 2
1	2	3	4
Программная торговля сократится	3,1	52	0,02
Количественные методы управления портфелем будут доминировать	2,8	68	0,27
Недвижимость станет основным активом институциональных инвесторов	3,5	58	0,26
Все меньшее количество корпораций будет объявлять о выкупе своих акций	6,3	67	0,22
Финансовое консультирование и планирование подпадут под более жесткое государственное регулирование	2,6	59	0,34
Произойдет значительное ослабление двусторонних торговых барьеров между США и Японией	5,9	49	0,25
Среднее значение	3,6	52	0,29
Как видно из табл. 2, средняя вероятность отдельного события варьируется от 29 до 77%, а средняя оценка желательности изменяется в промежутке от 2,2 до 6,3.
Для всех событий выявлена положительная корреляция между оценкой вероятности реализации и оценкой желательности реализации события.
Положительные коэффициенты корреляции подтверждают нашу гипотезу о присутствии отклонения желательности в суждениях профессиональных инвестиционных менеджеров, так как положительный коэффициент корреляции означает: чем выше желательность события, тем выше устанавливает индивидуум вероятность его реализации на практике. Средний коэффициент корреляции оказался равным 0,29.
Эксперимент 2
Если отклонение желательности является распространенным феноменом среди профессиональных инвестиционных менеджеров в США, то вполне разумно выдвинуть гипотезу о том, что это отклонение значимо и для инвестиционных менеджеров других стран.
Таким образом, целью эксперимента 2 является выяснение степени подверженности отклонению желательности инвес-82
Глава 6. О желаниях и их последствиях
тиционных менеджеров другой страны (например, тайваньских инвестиционных менеджеров).
Субъекты. Участие в опросе добровольно и анонимно приняли 40 тайваньских инвестиционных менеджеров. Опрос проводился среди слушателей программы повышения квалификации в Калифорнийском государственном университете. Субъекты были менеджерами среднего и высшего звена, ответственными за портфельный менеджмент в тайваньских инвестиционных компаниях. Основной задачей программы повышения квалификации было лучшее ознакомление слушателей с операциями, проводимыми на американском фондовом рынке. Все субъекты имели финансовое или смежное с ним образование.
Дизайн и материалы. Как и в эксперименте 1, субъектов попросили дать количественную оценку вероятности (от 0 до 100%) и желательности (от 1 = крайне желательно до 7 = крайне нежелательно) возникновения 10 экономических событий, значимых для Тайваня.
Процедура. Респонденты заполнили вопросники в классе по завершении лекции (никак не связанной с темой вопросника). Все вопросники заполнялись на условиях полной анонимности, и время на их заполнение не было ограничено.
Результаты. Полученная информация, описывающая то или иное событие, а также корреляция между средней вероятностью наступления этого события и средней желательностью наступления этого события, установленная 40 тайваньскими инвестиционными менеджерами, приведена в табл. 3.
Таблица 3
Средние вероятности и степени желательности прогнозируемых событий и корреляция между ними в эксперименте 2
Событие	Средний рейтинг желательности	Средний прогнозируемая вероятность, %	Корреляция между желательностью н вероятностью
X	2	3	4
Требования достаточности капитала для листининга на TSE будут снижены в течение года	3,8	20	0,27
Лимит на максимальное отклонение цен акций за день будут увеличены на 10% в течение следующего года	2,6	48	0,26
Объемы «Hada» торговли значительно сократятся вследствие создания фьючерсного рынка	2,5	59	0,30
83
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Окончание табл.З
1	2	3	4
Капитализация тайваньского фондового рынка значительно не возрастет в течение следующего года	5,2	52	0,21
Темпы роста тайваньской экономики окажутся в следующем году ниже 7%	5,9	52	0,25
Тай пей отнимет титул основного финансового центра у Гонконга к 2000 г.	1,6	56	0,02
Правительство Тайваня в ближайшие пять лег эмитирует облигаций на сумму свыше 100 млн долл.	3,6	73	0,43
Процессы консолидации значительно сократят количество тайваньских фондовых компаний в ближайшие два года	2,3	74	0,48
В течение ближайших двух лет будут сняты двусторонние ограничения по прямой торговле с Китаем	2,2	69	0,62
Сторонники независимости Тайваня получат более 20% голосов на следующих выборах	4,7	58	0,79
Среднее значение	3,4	56	0,36
Как видно из табл. 3, результаты эксперимента 2 дублируют результаты эксперимента 1. Наблюдается значительная корреляция между желательностью события и вероятностью его реализации. Средняя корреляция составила 0,36. Беглое сравнение поведения американских и тайваньских инвесторов демонстрирует, что тайваньские инвесторы более подвержены отклонению желательности, чем их американские коллеги.
В то же время если мы исключим последние два вопроса из табл. 3, то всякие различия в оценках желательности и вероятностей между двумя группами респондентов пропадут. Значительно более высокая корреляция между вероятностью и желательностью наступления для событий «торговля с Китаем» и «независимость Тайваня» объясняется высокой степенью неопределенности, связанной с этими крайне политизированными событиями.
Подобный итог можно рассматривать в качестве подтверждения гипотезы МакГрегора о том, что чем выше важность события и связанная с ним неопределенность, тем более сильное отклонение желательности следует ожидать.
-------Гпава 7---------------------------
О НЕКОТОРЫХ НЕНОРМАЛЬНЫХ РЕАКЦИЯХ
Эвристика репрезентативности может порождать неоправданные, безосновательные иллюзии в головах финансистов. С некоторыми из таких иллюзий и их неприятными последствиями мы познакомимся в этой главе.
Хорошая компания—хорошие акции?
Подавляющее большинство инвесторов систематически путает хорошие компании с хорошими акциями. Хорошая компания — это компания, которая демонстрирует высокие прибыли, быстрые темпы роста объема продаж и качественный менеджмент. Хорошая акция — это акция, которая поднимется в цене выше, чем все остальные акции. Но являются ли акции хорошей компании действительно хорошими1?
Думаю, все согласятся с тем, что лишь очень немногие компании, которые сегодня выглядят хорошо (прибыли бьют вверх, объемы продаж растут), смогут удержаться на этом уровне и в будущем. Принятие же решения о покупке акций должно приниматься прежде всего на основе информации о том, как будет выглядеть компания-эмитент в будущем, а не о том, как она выглядит сейчас.
Похоже, большинство инвесторов не задумывается над такими вещами. Что же они делают? Пользуются стереотипом: хорошая компания — хорошая акция. Приобретают в свои инвестиционные портфели акции таких компаний, которые сегодня выглядят хорошо. Самое смешное, что активная покупка подобных акций приводит к тому, что их цена начинает быст
1 Иными словами: поднимется ли в будущем цена акций компании, которая сейчас считается хорошей компанией?
85
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ро идти вверх. И некоторое время инвестору действительно кажется, что он не прогадал: раз цена идет вверх, значит, ему удалось купить хорошую акцию.
Но реальность есть реальность. Через некоторое время выясняется, что инвестор был чрезмерно оптимистично настроен относительно перспектив компании и цена акции резко падает. Это получило название эффект оверреакции [overreaction]1 на фондовом рынке. Пришло время познакомиться со свойствами этого эффекта.
Исследование ДеБондта и Талера
В 1985 г. была опубликована работа, благодаря которой в финансовую практику прочно вошел термин оверреакция1.
ДеБондт и Талер, авторы этой работы, одними из первых обнаружили эффект оверреакции на фондовом рынке. Они взяли информацию о доходностях обыкновенных голосующих акций, обращавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, за период с января 1926 г. по декабрь 1982 г. и определили акции-победители и акции-проигравшие.
Классификация акций на победителей и проигравших была произведена на основе их доходностей за последние три года. 10% акций, давших наилучшую доходность, были названы победителями, а 10% акций, давших наихудшую доходность, были названы проигравшими.
Из этих акций были сформированы два портфеля ценных бумаг: портфель проигравших и портфель выигравших акций-победителей1 2 3. А затем ДеБондт и Талер посмотрели на кумулятивную доходность портфелей выигравших и проигравших акций в течение следующих 36 месяцев после того, как портфели были сформированы. Вы не поверите, что они обнаружили! Бывшие проигравшие стали победителями, и наоборот. Взгляните на график (рис. 9).
1 Дословно — сверхреакция.
2 См.: DeBondt, W., Thaler, R. (1985) Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, Vol. 40, pp. 793—808. Также см.: DeBondt, W., Thaler, R. (1987) Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality. Journal of Finance, Vol. 42, pp. 557—581. DeBondt, W., Thaler, R. (1990) Do Security Analysts Overreact? American Economic Review, Vol. 80, pp. 52—57.
3 Такие портфели были сформированы для каждого года за период исследования.
86
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
Месяцы, прошедшие после формирования портфелей
Рис. 9. Динамика доходности портфелей победителей и проигравших за 36 месяцев
Источник: DeBondt, W., Thaler, R. (1985) Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, Vol. 40, pp. 793—808.
Оказалось, что портфель проигравших генерировал в течение следующих 36 месяцев среднюю кумулятивную доходность, на 19,6% большую по сравнению со среднерыночной доходностью. Портфель выигравших, напротив, за тот же промежуток времени генерировал среднюю кумулятивную доходность, на 5% меньшую по сравнению со среднерыночной. Это и было названо эффектом оверреакции.
ДеБондт и Талер выделили следующие любопытные свойства этого эффекта. Во-первых, эффект оверреакции асимметричен: он значительнее для проигравших, нежели для победителей (это особенно хорошо видно на нижеприведенном рис. 10). Во-вторых, эффект оверреакции особенно значим в январе. В первый, 13-й и 25-й месяцы портфель проигравших имел сверхдоходность, равную 8,1; 5,6 и 4% соответственно. В третьих, чем значительнее падение цены актива в период формирования портфеля, тем большим победителем окажется этот портфель в течение следующих 36 месяцев.
ДеБондта и Талера особенно заинтересовала асимметричность доходности портфелей победителей и проигравших, наблюдавшаяся в январе. Увидеть это будет особенно легко, если
87
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
увеличить промежуток наблюдения за портфелями с трех до пяти лет. Что и сделали ДеБондт и Талер. Для каждого декабря, попавшего в промежуток между 1972 и 1977 гг., были сформированы портфели победителей и проигравших на основе доходности, которую они генерировали на протяжении пяти (а не трех) лет, предшествовавших формированию.
И вот какой график (рис. 10) получается, если посмотреть на доходности этих портфелей в течение следующих пяти лет после формирования.
Месяцы, прошедшие после формирования портфелей
Рис. 10. Динамика доходности портфелей победителей и проигравших за 60 месяцев
Источник: DeBondt, W., Thaler, R. (1985) Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, Vol. 40, pp. 793—808.
Как видно из рис. 10, эффект оверреакции не исчезает и на пятилетием промежутке. Более того, теперь особенно хорошо видна асимметричность доходности.
Основная часть доходности портфеля проигравших приходится на январь, а за период с октября по декабрь его доходность немного снижается (по отношению к среднерыночной доходности).
В случае с портфелем проигравших все наоборот. К концу года (с октября по декабрь) портфель проигравших растет, а в январе теряет в доходности.
88
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
Все это предоставляет нам своеобразную торговую стратегию. Разумный инвестор коротко продает победителей и покупает проигравших. Эта стратегия стала известна как стратегия противоположностей [contrarian strategy].
Но знаете, что самое удивительное? Несмотря на то что многие инвесторы знают об этой стратегии, эффект оверреакции на фондовом рынке не пропадает. По-видимому, что-то оказывается сильнее этого знания и заставляет инвесторов делать все наоборот. И это приводит к тому, что в течение следующих 36 месяцев проигравшие акции (которые не покупают наши инвесторы) приносят в среднем доходность, на 25% большую по сравнению с акциями-победителями (которые так любит покупать большинство инвесторов).
Странность на странности и странностью погоняет
В учебниках по макроэкономике есть такая вещь, которую называют нормальной прибылью. Нормальная прибыль — это честная прибыль. Честная в том смысле, что является разумной с учетом объема проведенных капиталовложений в данный бизнес, существующих ставок процента и риска, с которым связано производство данного вида товаров или услуг.
Естественно, раз существует нормальная прибыль, значит, есть и ненормальная прибыль. Ненормальная прибыль — это прибыль, которая больше или меньше нормальной прибыли.
Удивительные определения. Идем дальше.
Когда компания может получать ненормальную прибыль? Классический ответ на этот вопрос выглядит так. Компания может некоторое время получать сверхприбыли, но это время будет крайне ограниченным. Ненормальная прибыль может жить только на краткосрочном промежутке времени — говорит классическая теория. В долгосрочном периоде времени давление конкуренции неминуемо приведет к тому, что прибыль сократится до нормального уровня.
Приведем простейший пример. Компания является производителем абсолютно нового вида товаров или услуг. Некоторое время она может получать прибыль, отличную от нормальной, пользуясь тем, что конкуренты отстали от времени. Но в самом скором времени конкуренты подтянутся. Мгновенно сократится доля рынка, контролируемая компанией, и упадет
89
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
цена ее продукта. Следовательно, упадут до нормального уровня и прибыли.
Интересно узнать: насколько краткосрочен промежуток времени, в течение которого компания может получать сверхприбыли? Очевидно, что ответ на этот вопрос зависит прежде всего от типа бизнеса, которым занимается компания. У одних компаний этот промежуток может составлять несколько дней, а у других — несколько лет. Но должен существовать и какой-то средний период времени. Так каков он?
На практике этот промежуток времени занимает в лучшем случае несколько лет. Проблема же заключается в том, что подавляющее большинство инвесторов осознанно или неосознанно ожидает, что сегодняшняя успешная компания будет генерировать сверхприбыли еще много лет. Из-за этого успешные компании оказываются переоцененными, а неуспешные — недооцененными. Но конкуренцию никто не отменял. Поэтому через некоторое время прибыли как успешных, так и неуспешных компаний приближаются к средним, нормальным значениям. Инвесторы полностью разочарованы в бывших победителях и приятно удивлены бывшими проигравшими. И что они делают? Значительно переоценивают бывших проигравших и недооценивают бывших победителей. Как на качелях! Эти качели мы уже наблюдали в работе ДеБондта и Талера, а вот еще одно исследование, которое прольет дополнительный свет на интересующие нас проблемы.
Авторами исследования стали Джагадиш и Титман1. Они пошли уже проторенным путем. Сначала попавшие в их выборку акции классифицировали на победителей и проигравших. Победителями стали 10% акций, которые за последние шесть месяцев получили наибольшую доходность; проигравшими — 10% акций, которые за последние шесть месяцев получили наихудшую доходность. После этого Джагадиш и Титман посмотрели на трехдневную доходность, которую приносили акции-победители и акции-проигравшие каждый месяц в течение следующих трех лет. Для каждого из 36 месяцев Джагадиш и Титман оценивали доходность компании на основе новостей о прибылях, которые эта компания сгенерировала в данном
1 См.: Jegadeesh, N., Titman, S. (1993) Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 65— 91. Также см.: Jegadeesh, N., Titman, S. (1995) Overreaction, Delayed Reaction and Contrarian Profits. Review of Financial Studies, Vol. 8, pp. 973—993.
90
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
месяце. Доходность оценивалась за период в три дня: за два дня до объявления о прибылях и в день объявления ежеквартальных прибылей.
Например, для первого месяца, следующего за классификацией акций на победителей и проигравших, внимание исследователей было сосредоточено только на тех акциях, о прибылях которых были новости. Для этих компаний была рассчитана разница в доходностях акций-победителей и акций-проигравших — за трехдневный период.
Хотите узнать, что получилось? Посмотрите на график (рис. 11).
’5 1.оо
§
е н
°	0,50
? '5 -0,50 и
га t
T’g -1,оо -	и
5 с
О ф г ф
Й -1.50-L
Месяцы, прошедшие после формирования портфелей
Рис. 11. Разница в доходностях портфелей победителей и проигравших
Источник: Jegadeesh, N., Titman, S. (1993) Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 65-91.
Как видно из графика, прошлые победители чувствуют себя хорошо в первый месяц после классификации и продолжают заниматься тем же еще семь месяцев подряд. Похоже, рынок был приятно удивлен хорошими новостями, исходящими от победителей, и разочарован новостями, принесенными проигравшими. Все просто. В течение следующих шести месяцев победители генерировали хорошие новости, а проигравшие —
91
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
плохие. «Хорошие» и «плохие» по отношению к ожиданиям рынка. Именно поэтому рынок был «удивлен». Восемь месяцев удачи!
Разумный инвестор должен ожидать, что компания, объявлявшая хорошие квартальные показатели прибыли последние шесть месяцев, может с большой степенью вероятности обрадовать его и в следующем квартале. А что наблюдается? Хорошие новости о победителях застают разумного инвестора врасплох. Причем не раз и не два, что странно. Потому что нормальный, рациональный инвестор должен ожидать продолжения1 серии хороших новостей от победителя и плохих — от проигравшего.
Что происходит после восьмого месяца? Это похоже на разворот цен: проигравшие становятся победителями. И это не странно. Это нормально. Ни одна компания не может до бесконечности генерировать только одни хорошие новости. И с нашими инвесторами произошло вот что. Сначала, после серии хороших новостей в течение шести месяцев, они не поняли, что возможны еще несколько месяцев удачи. Потом, когда прошли еще восемь месяцев с хорошими новостями, им показалось, что это знак того, что компания будет в лидерах еще долго. Они умеют считать: 8 + 6 = 14 месяцев доминировали в отчетности компании хорошие новости. И вдруг неожиданно проигравшие выдают хорошие новости, а победители — плохие.
Инвесторы снова удивлены. Они не хотят помнить того, чему их учили на курсе макроэкономики. Они игнорируют простой факт этой жизни: хорошие компании, как и плохие, скоро становятся средними. У нас это означает, что компании стремятся к средним темпам роста прибыли на акцию. Это особенно хорошо видно на графике (рис. 12), где отражена кумулятивная разница в доходностях победителей и проигравших.
Как видим, к тому моменту, когда мы добираемся до 36-го месяца, проигравшие становятся победителями, а победители — проигравшими. Это означает, что доходности шести месяцев, предшествовавших классификации, и восьми месяцев после классификации были следствием оверреакции инвесторов, которая была полностью исправлена через 36 месяцев.
Итак, подведем некоторые итоги. В течение шести месяцев классификации победители значительно превосходят проигравших по доходности. И это продолжается в течение следующих
1 По крайней мере, еще некоторое время.
92
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
Рис. 12. Кумулятивная разница в доходностях портфелей победителей и проигравших
Источник: Jegadeesh, N., Titman, S. (1993) Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 65—91.
восьми месяцев после классификации. В среднесрочном периоде акции-победители остаются таковыми, а проигравшие акции становятся еще дешевле. Рынок не понимает, что серия хороших новостей сигнализирует: в самом скором времени появятся еще несколько новостей не хуже по качеству.
Подобное непонимание приводит к тому, что положительная реакция на первые хорошие новости (первые шесть месяцев) сменяется еще более бурной положительной реакцией на следующие хорошие новости (следующие 8 месяцев). Обратное верно для плохих новостей. За плюсом (+) следует плюс (+). За минусом (—) следует минус (—). Похоже на инерцию цен в среднесрочном периоде. Но сумма двух плюсов и двух минусов приводит к оверреакции. По мере того как исчезает инерция, сходит на нет и оверреакция.
Рынок оверреагирует из-за заблуждения, что серия текущих плюсов породит в будущем еще большую серию плюсов. Но через некоторое время рынок видит, что приходящие знаки неоднородны, и начинает корректировать свои наивные ожидания. За + + следует — . За----следует + . Среднесрочная
инерция цен сменяется разворотом цен в долгосрочном периоде. И опять знакомое нам правило противоположностей: покупая сегодняшние проигравшие акции, помеченные знаком ---, получишь в будущем + .
93
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Оверреакция есть прямое следствие эвристики репрезентативности, которая помимо всего прочего утверждает, что люди склонны переоценивать важность новой, только что полученной информации.
Вот как можно слегка видоизменить уже знакомый нам эксперимент Варда Эдвардса1. Представим, что у нас есть 100 сумок. Каждая сумка вмещает 1000 фишек. 45 сумок из 100 содержат 700 черных фишек и 300 красных фишек, а оставшиеся 55 сумок содержат 300 черных и 700 красных фишек. Мы лишены возможности заглядывать в сумки. Берем «честную» монету и подбрасываем ее, чтобы выбрать одну из 100 сумок.
Нас интересуют два вопроса, связанные с выбранной сумкой.
1) Какова вероятность того, что в выбранной нами сумке доминируют черные фишки?
2) Теперь представим, что мы достали из нашей сумки 12 фишек (немедленно возвращая каждую вынутую фишку обратно в сумку): 8 черных и 4 красных. Будете ли вы использовать эту новую информацию при определении вероятности того, что в выбранной сумке доминируют черные фишки? Если да, то какую вероятность наступления этого события вы установите теперь?
С аналогичной проблемой каждый день сталкиваются профессиональные финансовые аналитики. Только роль сумки играет компания, у которой в будущем могут доминировать «черные» или «красные» результаты. Естественно, что у любой компании всегда встречаются как хорошие (черные фишки), так и плохие (красные фишки) прибыли.
Задача финансового аналитика выбрать такую компанию, у которой доминировали бы хорошие прибыли. Аналитик начинает с анализа информации, относящейся к компании, и на его основе делает окончательное заключение. В нашем случае эта задача эквивалентна задаче определения вероятности того, что в данной сумке доминируют черные фишки.
Наиболее часто встречающийся ответ на первый вопрос: вероятность равна 45%. Таким образом, наша сумка, полная фишек, эквивалентна компании, которая в будущем с большой вероятностью сгенерирует плохие прибыли.
1 См.: Edwards, W. (1968) Conservatism in Human Information Processing. In Kleinmuntz (ed.) Formal Representation of Human Judgment. New York: John Wiley and Sons.
94
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
Ответить на второй вопрос намного сложнее. Вытаскивание 8 черных и 4 красных фишек из сумки можно рассматривать как периодические объявления компании о хороших и плохих перспективах получения прибыли [earnings announcement]. Вопрос заключается в том, как расценивать 8 хороших объявлений на фоне 4 плохих, а главное — как инкорпорировать эту информацию в оценку вероятности того, что компания является компанией, имеющей хорошие перспективы (сумкой, в которой доминируют черные фишки).
Чаще всего на подобный вопрос можно получить один из двух следующих ответов: первый — вероятность того, что компания имеет хорошие перспективы, равна 45%; второй — эта вероятность равна 67%. Понятно, откуда берутся эти цифры: 45% — это процентное отношение сумок, в которых доминируют черные фишки, к общему числу сумок, а 67% — это доля черных фишек в выборке из сумки.
Подобные ответы могут означать только одно: индивидуумы, устанавливающие вероятность равной 45%, просто не знают, как использовать новую информацию. Поэтому и используют «старую» оценку, которая основывается на старой информации. Но так как большинство «объявлений о прибылях» все-таки были черными, то получается, что эти аналитики недостаточно реагируют (андерреагируют [underreact]) на эту информацию, т. е. просто не учитывают ее при оценке вероятности.
Те же, кто установил вероятность равной 67%, напротив, полностью концентрируют свое внимание на новой информации, гласящей, что две трети вытащенных из сумки фишек оказались черными. Подобным образом эти индивидуумы полностью игнорируют всю предыдущую информацию о соотношении сумок, в которых доминируют черные и красные фишки. Получается, что эти люди чрезмерно реагируют на новую информацию и полностью игнорируют старую. Похоже, таких большинство на реальных рынках капиталов.
Немного роста и много стоимости
Эвристика репрезентативности действительно заставляет инвесторов неадекватно реагировать на информацию. И незамедлительно наступают неприятные последствия этих реакций. Одним из самых известных последствий является широко известная в узких кругах аномалия стоимость/рост.
95
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Чтобы понять, о чем пойдет речь, придется перенестись в 1992 г., когда в «Journal of Finance» публикуется статья Юджина Фамы и Кеннета Френча1. Целью исследования было выяснение взаимосвязи между балансовой стоимостью акций компании, их текущей рыночной ценой и будущими прибылями, которые генерирует эта компания. Результаты исследования оказались более чем удивительными. Но прежде чем перейти к обсуждению этих результатов, необходимо пояснить, что такое акции стоимости и акции роста.
Балансовая стоимость — это бухгалтерская оценка стоимости бизнеса. По большей части балансовая стоимость основывается на прошлых и текущих показателях деятельности компании. Расчет начинается с определения балансовой стоимости всех активов компании, а затем из них вычитаются все обязательства компании. Результат вычитания и есть балансовая стоимость компании.
С балансовой стоимостью существует только одна проблема— она не учитывает перспективы получения прибылей в будущем. Отражает же эти будущие прибыли только один показатель — текущая рыночная цена бизнеса. Очевидно, что если перспективы получения хорошей прибыли в будущем радужны, то балансовая стоимость будет относительно небольшой по отношению к текущей рыночной цене, и наоборот.
Представьте себе компанию, недавно предложившую рынку новый товар, который пользуется устойчивым спросом. Балансовая стоимость активов такой компании может быть совсем небольшой, но продажи и прибыли идут вверх и компания имеет отличные перспективы по получению в будущем еще большего потока прибыли. Рынок, отражая эти перспективы получения прибыли в будущем, поднимает рыночную стоимость акций компании.
Теперь балансовая стоимость компании, скорее всего, оказалась значительно меньше ее рыночной цены. Такие акции называют акциями роста [growth stock]. Иногда о таких акциях еще говорят дорогие акции роста [expensive growth stock], подчеркивая тот факт, что цена этих акций очень высока и, возможно, подрастет и еще.
А теперь представьте себе прямую противоположность только что рассмотренной компании — компанию с неэффектив
1 См.: Fama, Е., French, К. (1992) The Cross-Section of Expected Stock Returns.
Journal of Finance, Vol. 47, pp. 246—273.
96
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
ным менеджментом, плохими новостями относительно текущих прибылей и еще худшими перспективами получения прибылей в будущем. Акции такой компании стоят немного, даже несмотря на то, что у нее могут быть значительные активы на балансе. Да и кого интересуют эти активы! Главное — это будущие прибыли, а они, судя по всему, не предвидятся. Поэтому рынок и снижает цену акций этой компании. Теперь балансовая стоимость компании, скорее всего, оказалась значительно больше ее рыночной цены. Такие акции называют акциями стоимости [value stock]. Иногда о таких акциях еще говорят дешевые акции стоимости [cheap value stock], подчеркивая тот факт, что цена этих акций невелика.
Итак, дорогие акции роста — это акции, которые имеют низкий коэффициент отношения балансовой стоимости к рыночной [book-to-market ratio]. Дешевые акции стоимости — это акции, которые имеют высокий коэффициент отношения балансовой стоимости к рыночной.
Фама и Френч заинтересовались относительной величиной прибылей, которые генерируют своему владельцу в будущем сегодняшние акции стоимости и роста. Для выяснения этого они привлекают базу данных, содержащую цены и доходности практически всех акций, обращавшихся на американском фондовом рынке с начала 1960-х годов до начала 1990-х. Собрав эти данные, Фама и Френч начинают классифицировать акции на акции стоимости и акции роста. Для этого они используют значение коэффициента балансовая/рыночная стоимость, который рассчитывается для всех акций, попавших в выборку в середине каждого года.
Середина года была выбрана для расчета из-за того, что исследователи хотели быть уверенными в том, что любой инвестор на рынке имел необходимую информацию для расчета коэффициента балансовая/рыночная стоимость. Ведь если текущая рыночная цена компании известна всегда, то балансовая стоимость становится известной рынку только лишь к концу фискального года. Конец же фискального года приходится на лето. Примерно к 1 июля практически все компании раскрывают информацию о своей балансовой стоимости.
После того как была завершена классификация акций на акции стоимости и акции роста, Фама и Френч разбили все акции на 10 групп таким образом, чтобы все группы содержали одинаковое количество акций. Самые дешевые акции — с наибольшими коэффициентами балансовая/рыночная сто-
97
«-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
имость — попали в группу 1, а самые дорогие — с наименьшими коэффициентами балансовая/рыночная стоимость — в группу 10. После этого были сформированы 10 портфелей и оценена доходность, которую они дали в течение следующего года. Затем портфели расформировывают и процедура классификации и группировки проводится заново. И так для всех лет начиная с середины 1963 г. То есть формируем 10 портфелей в середине 1963 г., смотрим на ставку доходности, которую они приносят к середине 1964 г., расформировываем их, заново классифицируем, группируем, смотрим на ставку доходности, которую они приносят к середине 1965 г., и т. д.
Средняя ставка годовой доходности, которую приносили 10 портфелей за промежуток времени с 1963 по 1990 г., отражена на графике (рис. 13).
Группы, сформированные по коэффициенту балансовая/рыночная стоимость
Рис. 13. Взаимосвязь межцу коэффициентом балансовая/рыночная стоимость и доходностью акций
Источник: Fama, Е., French, К. (1992) The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, Vol. 47, pp. 427—465.
Сравните приведенные данные: 21,4% — для дешевых акций стоимости и всего лишь 8% — для дорогих акций роста! Чем дальше от группы 1 самых дешевых акций и ближе к группе 10 самых дорогих акций, тем значительнее падает ставка ожидаемой доходности. Дешевые акции стоимости приносят более чем в 2,5 раза большую доходность по сравнению с доходностью дорогих акций роста. Конечно же, этот результат не означает, что абсолютно все акции роста имеют низкую доход-98
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
ность. Доходность акций, попавших в группы роста, варьировалась в очень широком диапазоне. Там встречались акции как с очень высокими, так и с очень низкими показателями доходности.
Эти данные утверждают лишь то, что в среднем акции роста приносят своему владельцу доходность значительно меньшую, чем акции стоимости. Усредненность этого наблюдения гарантируется тем, что среднее количество компаний, попавших в одну группу, приближалось к 200. Репрезентативность этого наблюдения гарантируется тем, что каждая акция, попавшая в выборку, успела за период с 1963 по 1990 г. несколько раз побывать как акцией роста, так и акцией стоимости.
Чем же можно объяснить подобное различие в доходностях акций роста и акций стоимости? Может быть, риском? Если акции роста обладают меньшим риском по сравнению с акциями стоимости, то тогда понятно, почему у них меньшая доходность. Но так ли это? Обладают акции роста меньшими рисками или нет?
Чтобы выяснить это, вернемся к исследованию Фамы и Френча. В качестве меры риска ценной бумаги Фама и Френч использовали коэффициент бета. Напомним, что показатель бета демонстрирует чувствительность доходности актива по доходности какого-то фондового индекса.
Если коэффициент бета актива равен 1, то это означает, что доходность рыночного индекса и этого актива движутся одинаково, т. е. при изменении индекса на 1% доходность актива также изменяется на 1%.
При коэффициенте бета актива, равном 0,5, это можно интерпретировать следующим образом. Если доходность индекса возрастет на 1%, то доходность актива возрастет на 0,5%, и, наоборот, если доходность индекса упадет на 1%, то доходность актива упадет на 0,5%.
При коэффициенте бета, равном 3, это можно интерпретировать так. Если доходность индекса возрастет на 1%, то доходность актива возрастет на 3%, и наоборот, если доходность индекса упадет на 1%, то доходность актива упадет на 3%.
Активы, имеющие коэффициент бета больше единицы, называют наступательными активами. Эти активы обладают рисками значительно выше среднерыночных.
Активы, имеющие коэффициент бета меньше единицы, называют оборонительными активами. Эти активы обладают рисками значительно ниже среднерыночных.
99
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Фама и Френч повторили процесс классификации акции, описанный нами выше, за одним исключением: теперь в качестве признака классификации выступал не коэффициент балансовая/рыночная стоимость, а коэффициент бета. Как и раньше в процессе классификации все акции были разбиты на 10 равных групп. Группировка была проведена таким образом, что акции, обладавшие наименьшими коэффициентами бета, попали в группу 1, а акции, обладавшие наибольшими коэффициентами бета, попали в группу 10. Что делать дальше — очевидно. Надо посмотреть на взаимосвязь между средним коэффициентом балансовая/рыночная стоимость группы акций и средним коэффициентом бета.
Результаты анализа приведены на следующем графике (рис. 14).
1
0,9
0.8
0.7
0,6
0,5 -
0,4
1а
* 16
!	*		4 5 6	8
	 	9
1		10а
I	106
*
I	I
I	I
_1___,___________,____________,___________,____________,_____I_____.
0,5 0,6	0,8	1,0	1,2	1,4	1,5 1,6
Коэффициент бета
 —группа
Рис. 14. Взаимосвязь между коэффициентом балансовая/рыночная стоимость и коэффициентом бета портфелей
Источник: Fama, Е., French, К. (1992) The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, Vol. 47, pp. 427—465.
Как видно на графике, акции групп 1 и 10 были разбиты на две подгруппы (а и б), каждая из которых содержала одинаковое количество акций (поэтому и точек на графике 12, а не 10). Группа 1а имела средний коэффициент бета 0,5 (минимальный 100
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
коэффициент по всей выборке), а группа 106 имела средний коэффициент бета 1,5 (максимальный коэффициент по всей выборке). Не нужны никакие статистические тесты, чтобы увидеть взаимосвязь. Достаточно беглого взгляда — и все сомнения пропадают. Да! Именно так! Дешевые акции стоимости не только приносят намного более высокую доходность по сравнению с дорогими акциями роста, но и обладают намного меньшим уровнем риска. Фантастика!
Чем же все-таки можно объяснить это? Оверреакцией! Рынок верит в то, что акции роста будут еще долго продолжать расти в цене, а акции стоимости будут столь же долго продолжать падать в цене. Поэтому покупаются акции роста и скидываются акции стоимости. Это вскоре приводит к тому, что акции роста оказываются чрезмерно переоцененными, а акции стоимости — чрезмерно недооцененными. Инвесторы покупают акции роста по огромной завышенной цене, а в результате... получают нормальную прибыль. Те же, кто хочет быть более прозорливым (читай — не подверженным оверреакции), закупают проигравшие акции по дешевке. Эта дешевизна и есть источник столь высоких прибылей, которые генерируют своим владельцам акции стоимости.
Чем некоторые очаровываются
Еще одно любопытное исследование аномалии акции сто-имости/акции роста было предпринято в 1994 г.1 Используя данные по всем акциям, обращающимся на Нью-Йоркской бирже с 1963 по 1990 г., Лаконишок, Шляйфер и Вишни обнаружили достаточно любопытные вещи. Для начала эти исследователи классифицировали все акции на акции стоимости и акции роста. Только акции роста они решили называть очаровательными акциями [glamour stocks]. Это название подчеркивает тот факт, что акции роста «очаровывают» инвесторов своей схожестью со стереотипом хорошей инвестиции. Сама же классификация была проведена следующим образом.
Были рассчитаны средние темпы роста объемов продаж за последние пять лет для всех компаний, попавших в выборку. 10% компаний, имевших наибольшие темпы роста, были от
1 См.: Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R. (1994) Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 1541—1578.
101
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
несены к очаровательным акциям, а 10% компаний, имевших наименьшие темпы роста, были названы акциями стоимости1. А потом исследователи сравнили доходности, которые эти акции приносили в течение следующего года и в течение последующих пяти лет после классификации. На графике (рис. 15) картина выглядит следующим образом.
| | годовая ставка доходности
Ц ставка пятилетней доходности
Рис. 15. Годовая и пятилетняя доходности акций стоимости и очаровательных акций, определенные через темпы продаж
Источник: Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R. (1994) Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 1541—1578.
Если бы вам удалось устоять перед «очарованием», то годовая ставка доходности ваших инвестиций мгновенно подскочила бы с 11,4 до 18,7%. Пятилетняя же ставка доходности поднялась бы и того выше: с 81,8 до 143,4%.
Еще одним способом дифференцировать акции стоимости от акций роста является использование коэффициента Р/Е. Очевидно, что компании, обладающие высокими показателями Р/Е, будут «очаровывать» инвесторов значительно сильнее по сравнению с компаниями, имеющими низкий коэффициент Р/Е.
1 Как видим, акции роста и акции стоимости иногда определяют при помощи темпов роста продаж.
102
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
Лаконишок, Шляйфер и Вишни провели всю процедуру анализа еще раз, только теперь в качестве классификационного признака использовали не темпы роста продаж, а величину коэффициента Р/Е. 10% компаний, имевших наибольшие коэффициенты Р/Е, были отнесены к очаровательным акциям, а 10% компаний, имевших наименьшие коэффициенты Р/Е, были названы акциями стоимости. Показатели годовой и пятилетней доходности этих акций приведены на рис. 16.
Рис. 16. Годовая и пятилетняя доходности акций стоимости и очаровательных акций, определенные через коэффициент Р/Е
Источник: Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R. (1994) Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 1541—1578.
Как видим, для очаровательных акций картина выглядит все так же удручающе.
Подведем некоторые итоги. Подавляющее большинство инвесторов склонно использовать эвристику репрезентативности при выборе объекта инвестирования своих временно свободных денежных средств. Инвесторы на полном серьезе считают, что будущие показатели прибыли являются более чем репрезентативными (читай: похожими) на прошлые и настоящие показатели прибыли. Пользуясь этим стереотипом, инвесторы начинают закупать сегодняшние акции-победители и прода
103
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
вать сегодняшние акции-проигравшие1. И делают это слишком долго и слишком активно, забывая о том, что хорошая компания не будет вечно таковой, как, впрочем, и плохая компания не собирается оставаться таковой вечно.
Выбираю то, что знаю
На рынке капиталов обращаются миллионы активов. Каким образом инвесторы делают свой выбор? Опять репрезентативность, скажет читатель. И не ошибется.
Люди любят вещи, которые они хорошо знают. Они болеют за местную футбольную команду. Покупают акции компании, на которую работают. Покупают лекарство, о котором слышали от хороших друзей. Все это по причине знакомства с той или иной вещью. Когда человек вынужден делать выбор между двумя рискованными перспективами, он, скорее, выберет ту, что выглядит более знакомой для него.
Или вот другой пример. Поставьте человека в ситуацию, когда он должен будет выбирать, в какую из двух игр, в которых выигрыш зависит от чистого случая, ему сыграть. Вероятности выигрыша и в одной, и в другой игре одинаковы (вы сообщаете ему об этом). С одной из предлагаемых вами игр человек знаком хорошо, а о другой слышит впервые. Как вы думаете, какую игру он выберет?
Эмпирические исследования утверждают, что ту игру, с которой он лучше знаком1 2. Более того — он выберет более знакомую игру даже тогда, когда вероятность выигрыша в ней меньше и он знает об этом.
Интересно, а инвесторы ведут себя иначе, когда выбирают, куда инвестировать? То, как они себя ведут на практике, известно под именем домашнее отклонение [home bias].
1 Иногда, когда инвестор начинает покупать активы, которые последнее время поднимались в цене, говорят, что он пользуется стратегией движущей силы [momentum strategy]. Словосочетание использовать стратегию движущей силы зачастую употребляется для подчеркивания иррациональности действий инвесторов, покупающих акции, которые уже возросли в цене (это означает, что они покупают актив не по минимальной цене), и продают акции, которые уже упали в цене (это означает, что они продают актив не по максимальной цене). Благодаря своим действиям эти инвесторы сами становятся движущей силой дальнейшего роста или падения цен актива.
2 См.: Heath, С., Tversky, А. (1991) Preferences and Beliefs: Ambiguity and Competence in Choice Under Uncertainty. Journal of Risk and Uncertainty, Vol. 4, pp. 5—28.
104
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
Оказывается, инвесторы стремятся инвестировать практически все (или большую часть) своих фондов в активы страны, гражданами которой они являются. Подобное поведение полностью игнорирует рекомендации современной теории портфельного инвестирования относительно диверсификации портфеля. Инвестируя средства только в активы своей страны, невозможно получить действительно хорошо диверсифицированный портфель. Разумный инвестор должен стремиться воспроизвести в своем портфеле уменьшенную модель мирового рынка капиталов. Если 20% мирового рынка капиталов приходятся на Англию, то 20% фондов инвестора должны быть инвестированы в активы, обращающиеся на английском фондовом рынке, и т. д.
Куда действительно инвестируют свои фонды инвесторы, хорошо представлено на следующем графике (рис. 17).
□ относительная доля на мировом рынке капиталов  объем национального рынка, контролируемый национальными инвесторами
Рис. 17. Доля национальных фондовых рынков на мировом фондовом рынке и объем инвестиций в активы национального рынка
Источник: French, К., Poterba, J. (1991) Investor Diversification and International Equity Markets. American Economic Review, Vol. 81, pp. 222—226.
105
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Как видно из графика (рис. 17), американцы покупают американские акции, японцы — японские, а англичане — английские. Но какие-то деньги инвесторы все же вкладывают в иностранные активы. Как они это делают? Акции каких компаний покупают?
Недавно проведенное исследование японского фондового рынка показало более чем любопытные результаты1. Оказалось, иностранные инвесторы предпочитают владеть акциями только крупных, широко известных японских компаний. Если же японская компания, акции которой попали в руки иностранного инвестора, является небольшой, то с вероятностью 99,9% бизнес этой компании связан с экспортом. А иначе как бы инвестор узнал о ней? А он о ней точно узнал: ведь с незнакомыми акциями он не связывается, так как более подвержен репрезентативности, нежели рекомендациям современной теории портфельного инвестирования.
1 См.: Jun-Koo Kang, Stulz, R. (1997) Why is there a Home Bias? An Analysis of Foreign Portfolio Equity Ownership in Japan. Journal of Financial Economics, Vol. 46, pp. 3-28.
--------Гпава 8------------------------------
О ТОМ, ЧТО ПЕРСПЕКТИВНО, И О ТОМ, ЧТО НЕ ОЧЕНЬ
До конца 1970-х гг. не было попыток дать исчерпывающее объяснение столь странному, не совместимому с концепцией рациональности поведению людей, о котором излагалось в предыдущих главах. Ситуация изменилась лишь с появлением в 1979 г. работы Канемана и Тверски «Теория перспектив: анализ принятия решений в условиях риска»1. Эта работа стала настоящим прорывом в области неоклассических теорий принятия решений.
Познакомимся с ней поближе.
Некоторые базовые определения
Проблему принятия решений в условиях неопределенности и риска Канеман и Тверски предлагают рассматривать как проблему выбора между имеющимися перспективами. Перспектива	— это контракт, который приносит прибыль
х{ с вероятностьюр? При этом сумма вероятностей равна 1, т. е. Pi + р2 + ... + р„ = 1. Для упрощения обозначений опустим нулевые исходы перспективы и обозначим через (х, р) перспективу (х, р\ 0,1 — р), которая наверняка приносит прибыль х с вероятностью р и не приносит ничего с вероятностью 1 — р. Безрисковую перспективу, наверняка приносящую прибыль х, обозначим через (х).
Рассмотрим некоторые аномалии, которые нарушают аксиомы теории ожидаемой полезности, на примерах ответов, ко
1 См.: Kahneman, D., Tversky, А. (1979) Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. Econometrica, Vol. 47, pp. 263—291.
107
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
торые дали студенты и преподаватели нескольких университетов на различные гипотетические вопросы*.
Определенность, вероятность и возможность
В рамках классической теории полезности исходы оцениваются вероятностью их реализаций. Ряд экспериментов позволит убедиться в том, что предпочтения людей систематически нарушают этот принцип.
Для начала покажем, что люди переоценивают полезность исходов, которые рассматриваются ими как известные наверняка, по отношению к исходам, имеющим какую-то вероятность, — феномен, известный как эффект наверняка [certainty effect].
Впервые этот контрпример теории ожидаемой полезности был предложен экономистом Морисом Аллаисом1 2 в 1953 г. Следующая пара альтернатив является вариацией примера, приведенного в работе Аллаиса, и отличается от оригинала лишь тем, что в них используются менее экстремальные числа. Число, обозначающее процент тех, кто выбрал данную альтернативу, заключено в квадратные скобки.
Проблема 1. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
А: 2500 с вероятностью 0,33 В: наверняка получить 2400
2400 с вероятностью 0,66
0 с вероятностью 0,01
[18]	[82]
Проблема 2. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
С: 2500 с вероятностью 0,33 D: 2400 с вероятностью 0,34
0 с вероятностью 0,67	0 с вероятностью 0,66
[83]	[17]
1 Все эксперименты заимствованы из оригинальной работы: Kahneman, D., Tversky, А. (1979) Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. Econometrica, Vol. 47, pp. 263—291.
2 Cm.: Allais, M. (1953) Le Comportement de 1‘Homme Rationnel devant le Risque, Critique des Postulate et Axiomes de 1‘Ecole Americaine. Econometrica, Vol. 21, pp. 503-546.
108
Глава 8. О там, что перспективно, и о том, что не очень
Проведенный тест показал: 82% респондентов выбрали вариант В в проблеме 1; 83% респондентов — вариант С в проблеме 2. Подобное распределение предпочтений грубо нарушает аксиомы теории ожидаемой полезности. При условии, что w(0) = 0, в проблеме 1 было установлено следующее неравенство:
и (2400) > 0, ЗЗи (2500)+0,66и (2400) или
0,34и (2400) > 0, ЗЗи (2500), в то время как в проблеме 2 было установлено диаметрально противоположное неравенство:
0, ЗЗи (2500) > 0,34и (2400)
или, используя другую запись,
2400>2500 х 0,33+2400 х 0,66 или
2400 х 0,34 = 816>825 = 2500 х 0,33;
2500 х 0,33 = 825>816 = 2400 х0,34.
Не правда ли, любопытный результат?
Проблемы 3 и 4 иллюстрируют тот же феномен, используя более простые формулировки.
Проблема 3. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
А:	(4000, 0,8)	В:	(3000)
[20]	[80]
Проблема 4. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
С:	(4000, 0,2)	D:	(3000, 0,25)
[65]	[35]
В проблемах 3 и 4, как и во всех остальных проблемах, рассматриваемых в этом разделе, более чем половина всех респондентов нарушает теорию ожидаемой полезности. Для того чтобы доказать это нарушение в проблемах 3 и 4, предположим,
109
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
что м(0) = 0. Теперь заметим, что выбор В устанавливает следующее неравенство:
и(3000) 4 м(4000) 5 ’
в то время как выбор С устанавливает диаметрально противоположное неравенство:
и(3000) 4 и (4000) 5 •
Заметим также, что перспектива С = (4000, 0,2) может быть переписана как (А О’25), в то время как перспектива о = = (3000, 0,25) может быть записана в виде (В, 0,25).
Одна из аксиом теории ожидаемой полезности гласит, что если В предпочтительней А, то тогда (для любой вероятности) (В, р) должна быть предпочтительней (А, р). Очевидно, что наши объекты не подчиняются этой аксиоме. Также очевидно, что снижение вероятности выигрыша с 1 до 0,25 оказывает намного более значительное влияние на предпочтения, нежели ее снижение с 0,8 до 0,2.
Проблемы выбора 5 и 6 иллюстрируют эффект «наверняка» на неденежных исходах.
Проблема 5. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
А: 50%-ный шанс выиграть В: наверняка получить трехнедельный тур в Анг-	трехнедельный тур
лию, Францию и Италию	в Англию
[22]	[78]
Проблема 6. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
С:	5%-ный шанс выиграть D: 10%-ный шанс выиграть
трехнедельный тур в Анг-	недельный тур
лию, Францию и Италию	в Англию
[67]	[33]
Эффект «наверняка» не единственный нарушитель аксиом теории ожидаемой полезности.
по
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
В проблемах 7 и 8 можно найти еще одного нарушителя.
Проблема 7. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
А:	(6000, 0,45)	В:	(3000, 0,9)
[14]	[86]
Проблема 8. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
С:	(6000, 0,001)	D:	(3000, 0,002)
[73]	[27]
Заметим, что в проблеме 7 вероятности выигрыша значительны (0,9 и 0,45) и большинство людей выбрало перспективу, обладающую наибольшей вероятностью выигрыша.
В проблеме 8 существует возможность выигрыша, но вероятности выигрыша мизерные (0,002 и 0,001). В подобной ситуации, когда выигрыш возможен, но маловероятен, большинство людей выбирает перспективу, предлагающую наибольшую прибыль.
Вышеприведенный пример иллюстрирует общее для большинства людей отношение к риску или шансу, которое не может быть объяснено в рамках теории ожидаемой полезности. Подобное нарушение аксиом ожидаемой полезности может быть формализовано следующим образом. Если (р, q) эквивалентно (х, р), то тогда (у, pqr) предпочтительней (х, рг), где 0 < р, q, г < 1. Это свойство будет ниже интегрировано нами в альтернативную теорию принятия решений.
Эффект отражения
В предыдущем разделе мы пытались понять, как индивидуумы выбирают между положительными перспективами, т. е. перспективами, которые не приводят к потерям. А что изменится, если поменять знаки исходов (табл. 4) и допустить возможность убытков?
Левая колонка табл. 4 содержит проблемы, которые мы уже обсудили в предыдущем разделе, а правая — те же проблемы, но с противоположными знаками исходов. Убыток в размере х мы записываем как — х, а через > обозначаем превалирующее предпочтение, т. е. предпочтение большинства респондентов.
ill
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Таблица 4
Предпочтения между положительными и отрицательными перспективами
Положительные перспективы	Отрицательные перспективы
Проблема 3: (4000, 0,8) < (3000) [20]	[80]	Проблема 3 (-4000,0,8) > (-3000) [92]	[8]
Проблема 4: (4000,0,2) > (3000,0,25) [65]	[35]	Проблема 4рЮОО,0,2) < (-3000,0,25) [42]	[58]
Проблема 7: (3000,0,9) > (6000,0,45) [86]	[14]	Проблема 7 (-3000,0,9) < (-6000,0,45) [8]	[92]
Проблема 8: (3000,0,002) < (6000,0,001) [27]	[73]	Проблема 8(-3000,0,002) > (-6000,0,001) [70]	[30]
Как видим, каждая перспектива с отрицательными исходами является зеркальным отражением перспективы с положительными исходами.
Таким образом, прохождение исходов через 0 изменяет предпочтения большинства индивидуумов. Канеман и Тверски назвали это эффектом отражения.
Относительно данных, представленных в табл. 4, отметим следующее.
Во-первых, в положительных перспективах индивидуумы являются избегающими риска индивидуумами [risk averse], а в отрицательных наоборот — ищущими риска индивидуумами [risk seeking]. Например, в проблеме 3' большинство респондентов предпочло перспективу с вероятностью 0,8 потерять 4000 перспективе наверняка потерять 3000. И это несмотря на то, что последняя перспектива имеет меньшее ожидаемое значение.
Во-вторых, положительные перспективы, находящиеся в таблице, также нарушают теорию ожидаемой полезности. Аналогичным образом нарушается эта теория и в случае с отрицательными перспективами. Например, проблемы 3' и 4' (как и проблемы 3 и 4) наглядно демонстрируют, что исходы, ожидаемые наверняка, оказываются значительно переоцененными по сравнению с исходами, ожидаемыми с некоторой вероятностью.
В случае с положительными исходами эффект «наверняка» приводит к предпочтению меньших прибылей, которые ожидаются наверняка, большим прибылям, получение которых ожидается с той или иной степенью вероятности. И наоборот. 112
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
В случае с отрицательными исходами эффект «наверняка» приводит к предпочтению больших убытков, которые ожидаются с какой-то вероятностью, меньшим убыткам, которые произойдут наверняка. Уже известный нам психологический принцип — переоценивать определенность — усиливает избегание риска в случае с прибылями и принятие риска — в случае с убытками.
В-третьих, эффект отражения исключает возможность использования неприятия неопределенности или изменчивости людьми в качестве объяснения эффекта «наверняка».
Рассмотрим, например, распространенное предпочтение перспективы (3000) перспективе (4000, 0,8) и предпочтение перспективы (4000, 0,2) перспективе (3000, 0,25). Для разрешения этого несоответствия достаточно вспомнить предположение о том, что люди предпочитают перспективы, имеющие большие ожидаемые доходности и небольшие дисперсии. Так как (3000) имеет нулевую дисперсию, а перспектива (4000, 0,8) — большую дисперсию, то, несмотря на меньшую ожидаемую доходность, должна быть выбрана именно перспектива (3000).
Но когда перспективы сокращаются, то разница в дисперсиях между (3000, 0,25) и (4000, 0,25) может быть уже недостаточной для того, чтобы преодолеть разницу в ожидаемых доходностях. Так как (—3000) имеет меньшую дисперсию и большую ожидаемую доходность по сравнению с перспективой (—4000, 0,8), то должна быть выбрана перспектива (—3000).
Таким образом, полученные нами данные находятся в полном несоответствии с утверждением о том, что определенность всегда предпочтительней неопределенности. Более того, оказывается, что определенность усиливает неприятие потерь и привлекательность прибылей.
Вероятностное страхование
Тенденция людей страховать себя как от крупных, так и от небольших потерь приводится многими как еще одно свидетельство вогнутости функции полезности денег. Ведь если это не так, то почему люди готовы тратить деньги на приобретение страховых полисов по цене, которая значительно превышает ожидаемые издержки страховой компании по выплатам.
Исследования относительной привлекательности различных форм страхования опровергают утверждение о том, что функция полезности денег вогнута всегда и везде.
113
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Например, люди достаточно часто предпочитают программы страхования, предлагающие ограниченное покрытие убытков и требующие низких или нулевых страховых взносов, программам страхования, предлагающим максимально возможное покрытие убытков и требующим высоких страховых взносов. Подобное поведение не соответствует поведению индивидуума, избегающего рисков.
Другой тип страховой проблемы, нарушающей предположение о вогнутости функции полезности денег, известен как вероятностное страхование [probabilistic insurance]. Для иллюстрации этого отклонения рассмотрим проблему 9, которая была предложена 95 студентам Стэнфордского университета.
Проблема 9. Предположим, вы рассматриваете возможность страхования своей собственности от ущерба (пожара, наводнения и т. д.). После оценки рисков и премии вы обнаруживаете, что у вас отсутствуют какие-либо четкие предпочтения относительно покупки страховки или сохранения своей собственности незастрахованной.
Через некоторое время до вас доходит информация о том, что страховая корпорация предлагает новый вид услуг — вероятностное страхование. В этой программе вы платите всего лишь половину обычной премии. В случае наступления страхового случая с вероятностью 50% вам придется заплатить оставшуюся половину премии и страховая компания покроет все убытки. Но существует также 50%-ная вероятность того, что страховая компания вернет вам уплаченную часть премии, а вы останетесь один на один со своими убытками.
Например, если инцидент происходит в нечетный день месяца, то вы платите оставшуюся половину премии, а страховая компания покрывает все убытки. Но если инцидент попадает на четный день месяца, то страховая компания возвращает вам уплаченную часть премии, а вы самостоятельно покрываете убытки.
Заметим, что премия за полное покрытие такова, что программа стоит своих издержек.
В подобном случае согласитесь ли вы купить эту страховку?
Да	Нет
[20]	[80]
Проблема 9 может показаться искусственной и надуманной, но на самом деле элементы вероятностного страхования можно 114
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
встретить в большинстве ситуаций, в которых индивидуум платит определенную сумму за снижение вероятности реализации нежелательного события (именно снижения, а не ликвидации). Установка сигнализации, замена старых покрышек, решение бросить курить — все эти и многие другие события могут рассматриваться в качестве программ вероятностного страхования.
Полученные ответы на проблему 9 наглядно демонстрируют, что вероятностное страхование не пользовалось особой популярностью среди респондентов. Очевидно, что для большинства людей снижение вероятности реализации убытков с р до р/2 является менее ценной возможностью, нежели снижение этой вероятности с р/2 до 0.
В то же время классическая теория рационального поведения утверждает, что избегающий риска индивидуум должен предпочесть вероятностное страхование обычному.
В гипотезе избегания риска существуют и иные дефекты. Например, вероятностное страхование кажется большинству людей более рискованным предприятием по сравнению с обычным страхованием, в котором полностью исключен элемент риска. Очевидно, что это интуитивное представление о риске находится в несоответствии с вогнутостью функции полезности и не описывается ею.
Неприятие вероятностного страхования выглядит еще более странным, так как на самом деле все существующие виды страхования являются вероятностными. Любой купивший страховку остается не защищенным от множества финансовых и иных рисков, которые не покрываются его полисом. Но, несмотря на это, для большинства людей всегда будет существовать значительная разница между вероятностным страхованием и так называемым условным страхованием, защищающим только от определенного типа рисков.
Для иллюстрации рассмотрим два следующих страховых полиса на дом. Один предоставляет вероятностное страхование от всех убытков и потерь, связанных с пожарами, а другой — условное страхование от всех убытков и потерь, связанных с кражами. Если вероятности потерь от непредусмотренных страховкой случаев равны, то, скорее всего, большинство людей предпочтет условное страхование вероятностному.
Таким образом, оказывается, что две перспективы, обладающие одинаковыми исходами и вероятностями, в зависимости от их формулировки могут иметь различные стоимости для индивидуумов.
Приведем некоторые примеры подобного поведения людей.
115
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Эффект изоляции
Пытаясь упростить выбор между доступными им альтернативами, люди часто игнорируют общие компоненты альтернатив и сосредоточивают свое внимание на компонентах, которые у этих альтернатив различны. Подобный подход к проблеме выбора неминуемо ведет к появлению противоречащих друг другу предпочтений. Происходит это из-за того, что две перспективы могут быть разложены на одинаковые и различные компоненты более чем одним способом, а каждое такое разложение будет порождать различные предпочтения. Подобное отклонение Канеман и Тверски назвали эффектом изоляции.
Проблема 10. Рассмотрим следующую двухэтапную игру. На первом этапе с вероятностью 0,75 игра может закончиться, не принеся ничего, а с вероятностью 0,25 — перейти на второй этап. Если нам повезло и мы попадаем на второй этап, то сталкиваемся с проблемой выбора между двумя перспективами
(4000,08) и (3000).
Выбор одной из них должен быть сделан еще до начала игры, т. е. до того, как исход первого этапа игры станет известен.
Заметим, что в этой игре индивидуум должен выбирать между двумя перспективами: с вероятностью 0,25x0,8 = 0,2 выиграть 4000 и с вероятностью 0,25x1 = 0,25 выиграть 3000.
Таким образом, в терминах исходов и их вероятностей индивидуум должен выбрать перспективу (4000, 0,2) или (3000, 0,25). Получаем запись проблемы 4, которая уже была рассмотрена нами выше.
Несмотря на то что проблема 4 и проблема 10 эквивалентны, они порождают различные предпочтения респондентов. В проблеме 10 из 141 опрошенного респондента 78% выбрали перспективу (3000, 0,25), в то время как в проблеме 4 большинство респондентов выбрало перспективу (4000, 0,2). Очевидно, что причиной подобного результата может быть только то, что люди полностью игнорируют в анализе первую стадию игры в проблеме 10. Они начинают рассматривать проблему 10 как проблему выбора между двумя перспективами: (3000) и (4000, 0,8). А этот выбор эквивалентен проблеме 3, рассмотренной нами выше.
Стандартное и последовательное представление проблемы 4 дано в виде дерева решений (рис. 18 и 19). Согласно общепри-116
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
нятому подходу квадраты обозначают узлы, в которых решения принимаются индивидуумом, а круги — узлы, в которых решение зависит от шанса.
Основное различие между рис. 18 и 19 заключается в местоположении узлов, в которых решения зависят от индивидуума.
Рис. 19. Последовательное представление
В стандартном представлении (рис. 18) индивидуум стоит перед проблемой выбора между двумя рискованными перспективами, в то время как в последовательном представлении
117
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
(рис. 19) — перед проблемой выбора между рискованной и безрисковой перспективой. Это различие дополняется введением в анализ взаимосвязи между перспективами, которая никак не связана с изменением их вероятностей или исходов. Например, в случае с последовательным представлением событие «не выиграть 3000» содержится в событии «не выиграть 4000», а в стандартном представлении эти два события абсолютно не связаны между собой. Таким образом, исход с выигрышем 3000 в последовательном представлении имеет некоторые (мифические) преимущества по сравнению со стандартным представлением.
Подобные повороты предпочтений [reversal of preferences], возникающие в результате взаимосвязи событий, грубо нарушают одно из основных следствий теории рационального поведения, которое гласит: выбор между перспективами должен проводиться только и только на основе исходов и вероятностей их реализации.
Итак, если суммировать все вышесказанное, то эффект изоляции приводит к тому, что безрисковая перспектива, приносящая какую-то фиксированную прибыль, выглядит в глазах большинства индивидуумов намного привлекательней, чем рискованная перспектива, которая предоставляет ту же прибыль с той же вероятностью.
Теперь, после того как мы разобрались с тем, какое влияние на предпочтения индивидуумов оказывают различия в представлении вероятностей, посмотрим, какое влияние на предпочтения индивидуумов оказывают различия в представлении исходов. Проблемы 11 и 12 — отличные примеры таких влияний.
Проблема 11. К вашему текущему благосостоянию прибавили 1000. Теперь вас просят сделать выбор между двумя альтернативами:
А:	(1000, 0,5)	В:	(500)
[16]	[84]
Проблема 12. К вашему текущему благосостоянию прибавили 2000. Теперь вас просят сделать выбор между двумя альтернативами:
С:	(-1000, 0,5)	D:	(-500)
[69]	[31]
Большинство респондентов выбрало перспективу В в проблеме 11 и перспективу С в проблеме 12. Подобные предпочте-118
[лава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
ния находятся в полном соответствии с эффектом отражения, который заключается в готовности большинства людей избегать риска в перспективах с положительными исходами и, наоборот, принимать на себя риск в перспективах с отрицательными исходами. В то же время с точки зрения окончательных исходов обе перспективы генерируют одинаковую прибыль, а именно:
А = (1500) = С и В = (1500) = D.
На самом деле проблема 12 может быть получена из проблемы 11 при помощи добавления 1000 к первоначальному благосостоянию индивидуума. Очевидно, что люди никак не использовали бонус в своем анализе. И понятно почему. Дело в том, что бонус присутствовал как в проблеме 11, так и в проблеме 12. Люди просто игнорировали общие компоненты этих перспектив.
Поведение, которое мы можем наблюдать в проблемах 11 и 12, находится в полном несоответствии с аксиомами теории функции полезности. В соответствии с этой теорией одинаковая полезность должна присваиваться благосостоянию 100 независимо от того, было оно получено из 95 или из 105. Соответственно выбор между перспективой получить наверняка 100 и шансом получить 95 или 105 не должен зависеть от того, владеет индивидуум в момент принятия решения большим или меньшим благосостоянием относительно этих двух величин.
В условиях избегания риска теория функции полезности всегда будет рекомендовать выбор перспективы получения наверняка 100. Однако полученные нами ответы в проблеме 12 и некоторых других проблемах позволяют прийти к выводу, что подобное поведение будет наблюдаться только в случае, когда индивидуум владеет небольшим объемом средств.
Постоянное игнорирование бонуса в проблемах 11 и 12 позволяет выдвинуть гипотезу о том, что в качестве индикатора полезности индивидуумы рассматривают не окончательное благосостояние, а изменение своего благосостояния.
Теперь пора перейти непосредственно к теории перспектив Канемана и Тверски.
Теория перспектив
Теория перспектив Канемана и Тверски делит процесс принятия решения индивидуума на две фазы:
119
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
1) фазу редактирования [editing phase];
2) фазу оценки [evaluation phase].
Фаза редактирования включает в себя предварительный анализ предложенной перспективы, который достаточно часто упрощает представление перспективы. Во второй фазе отредактированные перспективы оцениваются и из них выбирается перспектива, обладающая наивысшей доходностью.
Рассмотрим составляющие фазы редактирования и построим формальную модель, описывающую фазу оценки.
Функция фазы редактирования заключается в организации и переформулировке имеющихся возможностей для упрощения их последующих оценки и выбора. Редактирование состоит из нескольких операций, которые трансформируют исходы и вероятности рассматриваемых перспектив.
Опишем основные операции фазы редактирования.
•	Кодирование [coding]
Эмпирические исследования, с которыми мы познакоми-i лись выше, полностью подтверждают тот факт, что люди оценивают ожидаемые исходы в терминах прибылей и убытков, а! не в терминах окончательного благосостояния. Естественно, что; прибыли и убытки определяются по отношению к какой-то? нейтральной точке отсчета [neutral reference point]. За такую? точку отсчета обычно принимают текущую стоимость актива' (текущую позицию актива [current asset position]), и в этом слу-; чае прибыли и убытки совпадают с реальными объемами полу-! ченных или уплаченных средств. В то же время на местонахож-' дение точки отсчета, а значит, и на кодирование исходов (при-1 своение им названия «прибыль» или «убыток») могут оказывать влияние формулировка данной перспективы и ожидания лица* принимающего решение.
• Комбинирование [combination]
Иногда перспективу можно упростить при помощи комби-, нирования вероятностей одинаковых исходов. Например, пер-? спектива (200, 0,25; 200, 0,25) может быть сокращена до (200j 0,5) и оцениваться уже в этой форме.
120
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
•	Сегрегирование [segregation]
Некоторые перспективы содержат в себе безрисковую компоненту, которая может быть отделена от рискованной перспективы на фазе редактирования. Например, перспектива (300, 0,8; 200, 0,2) естественным образом распадается на безрисковую прибыль (200) и рискованную перспективу (100, 0,8). Подобным образом перспектива (—400, 0,4; —100, 0,6) может быть сегрегирована на безрисковый (в смысле «наверняка») убыток в объеме 100 и перспективу (—300, 0,4).
Операции кодирования, комбинирования и сегрегирования применимы только к отдельным перспективам.
Следующая операция фазы редактирования может применяться к множеству, содержащему две и более перспективы.
•	Аннулирование [cancellation]
Суть эффекта изоляции, рассмотренного нами выше, заключается в игнорировании при анализе компонентов, которые являются общими для различных перспектив. Например, в проблеме 10 наши респонденты полностью проигнорировали первый этап игры из-за того, что он оказался общим для обеих перспектив, и оценивали перспективы только на основе информации, содержащейся на втором этапе игры (см. рис. 19). Аналогичным образом они проигнорировали бонусы в проблемах И и 12.
Помимо эффекта изоляции аннулирование включает также эффект игнорирования общих для перспектив составных частей, т. е. общих для перспектив пар исход—вероятность. Например, проблема выбора между перспективами (200, 0,2; 100, 0,5; —50, 0,3) и (200, 0,2; 150, 0,5; —100, 0,3) сводится к проблеме выбора между перспективами (100, 0,5; —50, 0,3) и (150, 0,5; -100, 0,3).
К уже рассмотренным основным операциям фазы редактирования примыкают еще две.
•	Операция упрощения [simplification]
Она заключается в упрощении перспективы при помощи округления вероятностей и значений исходов. Например, перспектива (101, 0,49), скорее всего, будет упрощена и сведена
121
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
большинством людей к перспективе выиграть 100 денежных, единиц. Специальный случай операции упрощения — игнорирование индивидуумами особенно неблагоприятных исходов. 
•	Операция определения доминанты [detection of dominance]
Она заключается в просматривании предлагаемых перспектив и определении доминирующих альтернатив, которые отвергаются без какого-либо дальнейшего анализа.
Применение одной из рассмотренных операций редактирования иногда может автоматически исключать возможность применения другой операции. Например, перспектива (500, 0,2; 101, 0,49) будет доминировать над перспективой (500, 0,15; 99, 0,51), если последние исходы обеих перспектив предварительно упростить до вида (100, 0,5).
Таким образом, окончательный «результат редактирования перспективы» зависит от последовательности, в которой применялись операции редактирования.
Фаза редактирования перспектив порождает уже знакомые нам аномалии и отклонения. Например, эффект изоляции является прямым следствием игнорирования общих компонентов перспектив. Другие аномалии в выборе индивидуумов являются следствием упрощения, которое полностью очищает перспективы от незначительных отличий. В общем случае предпочтения между перспективами не обязательно будут неизменными, ведь каждая перспектива может быть отредактирована различными операциями, причем применяемыми в различной последовательности.
После фазы редактирования лицо, принимающее решение, оценивает каждую перспективу и выбирает такую, которая обладала бы наивысшей стоимостью. Общая стоимость отредактированной перспективы, которую обозначим через V, выражается в терминах двух шкал — л и и.
Шкала тс присваивает каждой вероятности р вес л (р), который отражает влияние вероятности р на общую стоимость перспективы. В то же время п не является вероятностной мерой и л(р)+л(1-р) обычно меньше единицы (см. ниже).
Шкала v присваивает каждому исходу х число v (х), которое отражает субъективную стоимость исхода. Заметим, что исходы определяются относительно точки отсчета, в качестве 122
Глава S. О том, что перспективно, и о том, что не очень
которой используется нулевое значение шкалы стоимости. Таким образом, и измеряет стоимость отклонений от этой точки отсчета, т. е. прибыли и убытки.
Такое представление работает с простой перспективой формы (x,p-,y,q), которая имеет, по меньшей мере, два ненулевых исхода. Владелец подобной перспективы получает прибыль х с вероятностью р, прибыль у с вероятностью q и не получает ничего с вероятностью 1 - р - q , где р + q < 1.
Предлагаемая перспектива строго положительная, если все ее исходы положительны, т. е. х, у > О и р + q = 1, и строго отрицательная, если все ее исходы отрицательны. Перспектива является регулярной, если она не является ни отрицательной, ни положительной.
Основное уравнение теории объясняет, каким образом комбинация величин я и v определяет общую стоимость регулярной перспективы.
Если (х, р; y,q) — регулярная перспектива (т. е. р+q < 1, или х > 0 > у, или х < 0 < у ), то тогда
У(х,р;у,4) = я(р)ц(х)+я(д)и(у),	(1)
где и(0) = 0, л(0) = 0 и я(1)=1.
Как и в традиционной теории полезности, V определена на перспективах, в то время как v определена на исходах. Две шкалы совпадают для безрисковой перспективы, где V (х,1) = V (x) = v(x).
Строго положительные и строго отрицательные перспективы оцениваются при помощи иного правила. На фазе редактирования подобные перспективы сегрегируются на две компоненты: (а) — безрисковую компоненту, т. е. минимальные прибыль или убыток, которые владелец перспективы ожидает наверняка получить или наверняка потерять; (б) — рискованную компоненту, т. е. дополнительные прибыль или убыток, который владелец перспективы ожидает получить с некоторой вероятностью. Процесс оценки подобных перспектив описывается таким образом.
Если p + q = l и х> у > О или х < у < 0, то тогда
V(x,p;y,^) = u(y)+^(p)[u(x)-u(y)].	(2)
То есть стоимость строго положительной перспективы или строго отрицательной перспективы равна стоимости безриско
123
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
вой компоненты плюс разница стоимостей исходов, умноженная на вес, ассоциируемый с исходом, оказывающим наибольшее влияние на стоимость перспективы. Например:
V (400, 0,25; 100, 0,75) = v (100)+л (0,25)[и (400) - v (100)].
Важным свойством уравнения (2) является то, что вес я (р) умножается на разницу v (х) — v(y), которая является рискованной компонентой перспективы, а не на v (у), которая является безрисковой компонентой перспективы. Заметим, что правую часть уравнения (2) можно преобразовать к виду я(р)и(х)+[1-я(р)]и(у).
Таким образом, уравнение (2) сводится к уравнению (1), если я(р)+я(1-р)=1. К сожалению, на практике это условие часто нарушается.
Уравнения теории перспектив сохраняют общий линейный вид, который используется в теории ожидаемой полезности. В то же время, для того чтобы в новой теории учесть известные нам отклонения, необходимо ввести предположение о том, что стоимость измеряется в терминах прибылей и убытков, а не в терминах окончательных исходов, а веса не совпадают с установленными вероятностями.
Функция стоимости в теории перспектив
Важнейшее отличие теории перспектив от классической теории принятия решений в условиях неопределенности заключается в том, что стоимость в теории перспектив определяется в терминах изменения благосостояния, а не в терминах конечных исходов. Внимание индивидуумов при принятии решений сосредотачивается не на абсолютных, а на относительных величинах.
Приведем пример. Когда мы пытаемся приспособиться к таким факторам, как яркость света, громкость или температура, то наш прошлый опыт автоматически задает ту самую нейтральную точку отсчета (уровень нашей адаптации), опираясь на которую мы и начинаем увеличивать или уменьшать звук, повышать или понижать температуру в комнате. В зависимости от температуры, к которой адаптирован индивидуум, он оценивает температуру в комнате как высокую или как низкую.
124
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
Тот же принцип применим и к несенсорным восприятиям — таким, как здоровье, престиж и благосостояние. Так, один и тот же уровень благосостояния может быть расценен одним индивидуумом как очень приличный, а для другого его не будет хватать и на сигареты. Определяющим фактором здесь будет величина текущего благосостояния индивидуума, которое в данном случае выполняет роль нейтральной точки.
Особое внимание, которое мы уделяем изменениям благосостояния как основе определения стоимости, вовсе не означает, что стоимость какого-то изменения не зависит от первоначальной позиции актива. Строго говоря, стоимость является функцией двух переменных: позиции актива, которая играет роль нейтральной точки, и величины отклонений (положительных или отрицательных) от нейтральной точки.
Таким образом, отношение индивидуума к деньгам можно представить в виде книги, в которой каждая страница является функцией стоимости для изменений определенной позиции актива. Очевидно, что находящиеся на различных страницах такой книги функции стоимости отличаются друг от друга — они становятся все более линейными с ростом активов. В то же время порядок предпочтения перспектив, как правило, не зависит (или зависит незначительно) от небольших и средних изменений позиции актива. Например, сумма, эквивалетная перспективе (1000, 0,5), находится для большинства людей в достаточно широком диапазоне позиций актива между 300 и 400.
Убытки
Прибыли
Рис. 20. Гипотетическая функция стоимости в теории перспектив
125
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Поэтому представление функции стоимости как функции одного аргумента (рис. 20) в большинстве случаев дает нам более чем удовлетворительную аппроксимацию.
Таким образом, можно утверждать, что на практике функция стоимости:
1)	определена на отклонениях от нейтральной точки;
2)	вогнута для убытков и выпукла для прибылей;
3)	более крута в области убытков нежели в области прибылей.
Функция стоимости — это важнейшее приложение теории перспектив, которое понадобится нам в дальнейшем.
-------Гпава 9---------------------------
Про пугливых менеджеров
Готовы ли корпоративные менеджеры к принятию риска или, напротив, они готовы к чему-то совсем противоположному? Вот вопрос, который нас интересует.
В этой главе мы попытаемся понять, какие приложения уже известной нам теории перспектив Канемана и Тверски можно найти для современного финансового менеджмента.
Напомним, что согласно теории перспектив подавляющее большинство людей на практике игнорирует аксиомы традиционной теории полезности, в том числе и одну из важнейших аксиом, которая утверждает, что люди одинаково избегают рисков как в ситуациях, связанных с убытками, так и в ситуациях, связанных с прибылями.
Если теория перспектив верна, то аксиомы рациональности должны игнорировать и профессиональные финансовые менеджеры. Руководствуясь этими соображениями, Кэтрин Сулливан1 в 1997 г. провела эмпирическое исследование процесса принятия решений профессиональными финансовыми менеджерами в Соединенных Штатах. Что же ей удалось обнаружить?
Обзор эксперимента
Для участия в исследовании было отобрано 72 финансовых менеджера, из них 70 мужчин и 2 женщины. Средний профессиональный стаж каждого из менеджеров составил 21,6 года, при этом на своих текущих должностях они находились уже как минимум 6 лет. Все субъекты обладали значительными полномочиями в принятии финансовых решений и занимали должности:
1 См.: Sullivan, К. (1997) Corporate Managers Risky Behavior: Risk Taking or Avoiding? Journal of Financial and Strategic Decisions, Vol. 10, pp. 63—74.
127
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Финансового директора (CFO)..................18	человек
Бухгалтера...................................20	человек
Вице-президента по финансам..................16	человек
Президента....................................4	человек
Исполнительного вице-президента......5 человек
Главного бухгалтера-контролера................4	человек
Другие должности..............................5	человек
Все субъекты были отобраны для исследования из списка Dun and Bradstreet’s Million Dollar Directory. Небольшого и среднего размера производственные корпорации США с годовыми объемами продаж, попадающих в промежуток между 1 млн долл, и 200 млн долл., были случайным образом выбраны из шести штатов. Затем были отмечены имена наиболее высокопоставленных менеджеров, ответственных в этих компаниях за финансовые решения.
Для того чтобы прогарантировать участие в эксперименте всех отобранных субъектов, были сделаны специальные звонки по телефону для подтверждения их участия. Во время разговора менеджера в общих чертах знакомили с исследованием и спрашивали его согласие на участие в последнем. Из 119 менеджеров, первоначально отобранных для эксперимента, 96 менеджеров согласились принять в нем участие.
Вопросники-буклеты были разосланы 96 менеджерам. Заполненными вернулись 72 вопросника. В каждом вопроснике находилось по пять задач. Каждая задача требовала от менеджера принятия решения относительно того, какой из двух альтернативных инвестиционных проектов он будет проводить. Один из инвестиционных проектов обладал значительной степенью риска, в то время как другой был значительно менее рискованным или приносил прибыль наверняка. Менеджер должен был выбрать один из этих проектов и проранжировать свое предпочтение ему по 5-балльной шкале.
Таким образом, шкала предпочтения, будучи объединенной с выбранной менеджером альтернативой, представляла 10-балльный рейтинг избегания риска менеджером.
Каждый менеджер должен был ответить на все вопросы, содержащиеся в буклете. Порядок вопросов в буклете был таким, что в эксперименте 1 менеджер был поставлен в условия реализации прибылей, в эксперименте 2 — в условия реализации убытков, в эксперименте 3 — в условия реализации прибылей и т. д.
В общей инструкции, находящейся в буклете, особо отмечалось, что менеджер должен рассматривать все предлагаемые 128
Глава 9. Про пугливых менеджеров
ему сценарии независимо друг от друга. Кроме того, менеджеров предупредили о том, что не существует правильных или неправильных ответов, а все, что от них требуется, — это просто высказать свое профессиональное мнение.
Эксперимент 1
Этот эксперимент основывался на классическом сценарии «жизни спасенные, жизни потерянные», который был впервые использован Тверски и Канеманом1 в 1981 г. Для проведения эксперимента всех менеджеров разбили на две группы. Одна группа была поставлена в условия, связанные с реализацией прибылей (сохранением текущего уровня благосостояния), а другая — в условия, связанные с убытками.
Перед менеджерами как в одних, так и в других экспериментальных условиях была поставлена следующая задача: «Ожидается, что из-за сложных экономических условий ваше подразделение потеряет в следующем квартале 600 тыс. долл. В настоящий момент вы рассматриваете две возможности выхода из этой сложной ситуации».
Менеджерам в условиях реализации прибылей было сказано: «Воспользовавшись первой возможностью, вы наверняка сохраните 200 тыс. долл. Для второй возможности известно, что с вероятностью 1/3 вам удастся сохранить все 600 тыс. долл., а с вероятностью 2/3 вы можете эти 600 тыс. долл, потерять».
Менеджерам в условиях реализации убытков было сказано: «Воспользовавшись первой возможностью, вы наверняка потеряете 400 тыс. долл. Для второй возможности известно, что с вероятностью 1/3 вам удастся ничего не потерять, а с вероятностью 2/3 вы можете потерять все 600 тыс. долл.».
В наших традиционных обозначениях задача эксперимента 1 может быть записана следующим образом:
Прибыли	Убытки
А: (200 000)	А: (- 400 000)
В: (600 000, 1/3; 0, 2/3) В: (0, 1/3; - 600 000, 2/3)
Очевидно, что перспективы А идентичны как в условиях, связанных с прибылями, так и в условиях, связанных с убыт-
1 См.: Tversky, A., Kahneman, D. (1981) The Framing of Decisions and the Psychology of Choice. Science, Vol. 211, pp. 453—458.
129
5-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ками. В соответствии с теорией ожидаемой полезности манипулирование формулировкой задачи (теряешь 400 тыс. долл, или приобретаешь 200 тыс. долл.) не должно оказывать никакого влияния на процесс принятия решения.
Теория перспектив, напротив, утверждает, что подавляющее большинство менеджеров в условиях, связанных с прибылями, выберет альтернативу, приносящую прибыль наверняка, а в условиях, связанных с убытками, — альтернативу связанную с вероятностью не потерять ничего.
Посмотрим, какие решения приняли менеджеры (табл. 5).
Таблица 5
Решения менеджеров в эксперименте 1, %
Экспериментальные условия	Решение	
	принятие риска	избегаппе риска
Прибыли	37,1	62,9
Убытки	75	25
Как видим, менеджеры нарушают аксиомы классической теории рационального поведения и полностью подтверждают постулаты теории перспектив. Менеджеры предпочли прибыль «наверняка» в ситуации, когда задача была сформулирована в терминах прибылей (62,9% против 37,1), но предпочли рискованную перспективу в ситуации, когда задача была сформулирована в терминах убытков (75% против 25).
Эксперимент 2
Целью этого эксперимента было выяснение отношения менеджеров к риску (избегание или принятие) в ситуациях, когда исходы находятся значительно выше (прибыли) или ниже (убытки) нулевой нейтральной точки. Для этого была случайным образом отобрана половина всех менеджеров из выборки. Каждый менеджер был поставлен перед четырьмя различными сценариями (два сценария были связаны с прибылями и два — с убытками). Затем менеджеру было сказано: «Каждый сценарий содержит прибыли и убытки двух альтернативных инвестиционных возможностей. Как корпоративный менеджер, ответственный за принятие подобных решений, пожалуйста, выберите альтернативу, в которую вы предпочли бы проинве-стировать средства своего подразделения». Менеджеров также
130
Глава 9. Про пугливых менеджеров
попросили рассматривать каждый сценарий инвестиционных возможностей независимо от трех других.
Вот как в эксперименте 2 выглядят сами сценарии.
Прибыли
Сценарий 1
А: (520 000, 0,6; 0, 0,4)
В: (312 000)
Убытки Сценарий 3
А: (- 390 000, 0,6; 0, 0,4)
В: (- 234 000)
Сценарий 2
А: (290 000, 0,6; 130 000,04)
В: (226 000)
Сценарий 4
А: (- 375 000, 0,6; - 230 000, 0,4)
В: (- 317 000)
Как видим, при любом сценарии ожидаемые доходности альтернативных инвестиционных проектов А и В одинаковы. А что думают по этому поводу менеджеры, узнаем из табл. 6.
Таблица б
Решения менеджеров в эксперименте 2, %
Экспериментальные условия	Решение	
	принятие риска	избегание риска
Прибыли:		
сценарии 1	21,6	78,4
сценарий 2	21,2	78,9
Убытки:		
сценарий 3	75,7	24,3
сценарий 4	73,7	26,3
Как видим, знакомая картина. В сценариях 1 и 2, связанных с прибылями, подавляющее большинство менеджеров (78,4 и 78,9%) выбрали альтернативу, приносящую прибыль наверняка, а в сценариях 3 и 4, связанных с реализацией убытков, наибольшей популярностью пользовалась наиболее рискованная альтернатива (75,7 и 73,7%). Разница в предпочтениях менеджеров очевидна.
Эксперимент 3
Достаточно часто финансовым менеджерам приходится принимать решения в ситуациях, когда различные альтернативы представлены не в форме прибылей и убытков, а в форме из
131
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
держек и затрат. Целью эксперимента 3 было исследование поведения менеджеров в ситуациях, когда исходы представлены не только в виде прибылей, но и в виде издержек.
Наш интерес вызван некоторой неясностью, связанной с тем, будет менеджер избегать риска, когда исходы представлены как издержки, или же принимать на себя дополнительный риск.
Если менеджер рассматривает издержки изолированно от прибылей, которые эти издержки могут сгенерировать в будущем, то в этом случае можно ожидать принятия на себя риска менеджером, так как издержки оказываются эквивалентом убытков.
Если же менеджер рассматривает издержки в комплексе с прибылями, которые они генерируют, то в этом случае, наоборот, можно ожидать, что менеджеры начнут избегать рисков.
Как повели себя наши испытуемые?
Для проведения эксперимента вся выборка менеджеров случайным образом была разбита на две равные группы. Одна группа была поставлена в условия, когда исходы формулировались в терминах прибылей, а другая — в условия, когда исходы формулировались в терминах издержек.
В группе, поставленной в условия прибылей, менеджерам было сказано: «Продукт А является устоявшимся продуктом, т. е. на него есть постоянный, стабильный спрос. В случае если вы решите производить этот продукт, ваша компания наверняка получит прибыль 420 тыс. долл. У вас также есть альтернативный продукт В, который является новым продуктом, и спрос на него не известен наверняка. Проведя исследование рынка, ваши аналитики пришли к выводу, что с вероятностью 75% вы можете получить на продукте В 570 тыс. долл., а с вероятностью 25% — не получить ничего».
В соответствии с классической теорией принятия решений менеджеры должны выбрать рискованный продукт В, так как ожидаемая доходность этой перспективы превосходит доходность перспективы, приносящей прибыль наверняка (427,5 тыс. долл, против 420 тыс. долл.).
Таким образом, выбор перспективы, приносящей прибыль наверняка, есть знак того, что менеджеры избегают рисков.
Менеджеров в экспериментальных условиях, связанных с издержками, попросили выбрать между двумя инвестиционными альтернативами, чьи исходы были записаны в терминах
132
Глава 9. Про пугливых менеджеров
издержек. В качестве двух альтернативных инвестиционных проектов были взяты две программы НИОКР, проведение которых было связано со значительными издержками.
Объемы денежных средств и вероятности были теми же самыми, что и в экспериментальных условиях, связанных с прибылями. Менеджерам было сказано, что каждая из двух инвестиционных альтернатив окажется успешной и что первая альтернатива требует на свое завершение дополнительных 420 тыс. долл., в то время как вторая с вероятностью 75% может потребовать на свое завершение дополнительных инвестиций объемом 570 тыс. долл., а с вероятностью 25% уже сделанные вложения могут оказаться достаточными для успешного завершения проекта.
В традиционной записи условия эксперимента 3 выглядят следующим образом.
Прибыли	Издержки
А: (420 000)	А: (420 000)
В: (570 000, 0,75; 0, 0,25) В: (570 000, 0,75; 0, 0,25)
Как же повели себя наши менеджеры? Их выбор приведен в табл. 7.
Таблица 7
Решения менеджеров в эксперименте 3, %
Экспериментальные условия	Решение	
	принятие риска	пзбегание риска
Прибыли	11,8	88,2
Издержки	37,8	62,2
Итак, менеджеры стремятся избегать рисков в экспериментальных условиях, связанных как с прибылями, так и с убытками.
В условиях, связанных с реализацией прибылей, более 88% менеджеров предпочли исход, известный наверняка, и только около 12% выбрали более рискованную альтернативу.
В условиях, связанных с убытками, 62% менеджеров предпочли наименее рискованную альтернативу, требующую на ее проведение издержек объемом 420 тыс. долл.
Несмотря на то что процент избегающих риска менеджеров во вторых экспериментальных условиях значительно ниже про-
133
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
цента избегающих риска в первых экспериментальных условиях, поведение менеджеров во вторых экспериментальных условиях необычно отличается от поведения, которое мы наблюдали в предыдущих экспериментах.
Издержки напрямую снижают текущие показатели деятельности менеджера. Поэтому если бы менеджеры при принятии решений рассматривали издержки изолированно от прибылей, которые эти издержки могут сгенерировать в будущем, то мы должны были бы наблюдать знакомую картину — чрезмерное принятие риска менеджерами.
Но большинство менеджеров демонстрирует прямо противоположное поведение — избегает рисков. Причем они не просто избегают рисков, а (как это у нас обычно и бывает) чрезмерно избегают рисков. Подобное можно объяснить лишь тем, что опытные менеджеры предпочитают рассматривать издержки в комплексе с прибылями, которые они генерируют, а не как чистые убытки.
Итак, результаты эксперимента 3 позволяют нам сделать следующий вывод: менеджеры будут демонстрировать принятие риска только тогда, когда альтернативы будут сформулированы в терминах «чистых» финансовых убытков.
Эксперимент 4
Этот эксперимент также связан с оценкой инвестиционных альтернатив, сформулированных в терминах прибылей и издержек. Инвестиционные альтернативы как в условиях прибылей, так и в условиях издержек приносили чистую прибыль 325 тыс. долл. Менеджеры в условиях прибылей получили данные в терминах прибылей от инвестиций, в то время как менеджеры в условиях издержек — в терминах издержек, связанных с инвестициями. Как и раньше, менеджеров попросили выбрать один из двух альтернативных инвестиционных проектов.
В условиях прибылей менеджерам было сказано: «Вы рассматриваете возможность проведения одного из двух альтернативных инвестиционных проектов — А или В. Так как спрос на продукт проекта А стабилен, то этот инвестиционный проект наверняка сгенерирует прибыли в 575 тыс. долл. Спрос на продукт проекта В, напротив, является случайной величиной и не известен наверняка. В случае если спрос на продукт В окажется низким, прибыли составят сумму, равную 365 тыс. долл. Если же спрос окажется высоким, то прибыли составят сумму, рав-134
Глава 9. Про пугливых менеджеров
ную 665 тыс. долл. Проведенное исследование рынка показало, что существует 30%-ная вероятность того, что спрос будет низким, и 70%-ная вероятность того, что спрос будет высоким. Какой бы инвестиционный проект вы ни выбрали, он потребует под свое проведение инвестиций 250 тыс. долл.».
Таким образом, при одинаковых издержках, фиксированных на уровне 250 тыс. долл., ожидаемая прибыль инвестиционных проектов также будет одинакова и равна 325 тыс. долл.
В экспериментальных условиях, связанных с издержками, менеджерам было сказано, что издержки проведения проекта А известны наверняка и составляют сумму 250 тыс. долл., в то время как издержки проекта В зависят от цены материалов. Существует 70%-ная вероятность того, что издержки проекта В составят величину, равную 160 тыс. долл., и 30%-ная вероятность того, что его издержки окажутся равными 460 тыс. долл. Менеджерам было также сказано, что прибыли инвестиционных проектов А и В одинаковы и равны 575 тыс. долл.
Таким образом, оба альтернативных инвестиционных проекта имеют ожидаемую доходность 325 тыс. долл.
В традиционной записи условия эксперимента 4 выглядят следующим образом.
Прибыли	Издержки
А: (575 000)	А: (250 000)
В: (365 000, 0,3; 665, 0,7) В: (460 000, 0,3; 160 000, 0,7)
Каким же был выбор менеджеров? Посмотрите на табл. 8.
Таблица 8
Решения менеджеров в эксперименте 4, %
Экспериментальные условия	Решение	
	принятие рпска	избегание риска
Прибыли	21,6	78,4
Издержки	38,2	61,8
Как видим, в экспериментальных условиях, связанных с прибылями, 78,4% менеджеров выбрали исход «наверняка», а 21,6% — рискованную перспективу. Это пример чистого избегания риска.
Поведение менеджеров в экспериментальных условиях, связанных с издержками, также указывает на избегание риска. При
135
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
мерно 62% менеджеров выбрали исход, известный наверняка, и только 38% — рискованную альтернативу.
Подобные результаты позволяют нам укрепиться во мнении: чтобы менеджер перестал избегать рисков (и, напротив, начал их чрезмерно на себя принимать), альтернативы должны быть представлены в виде чистых финансовых убытков.
Эксперимент 5
В этом эксперименте одна половина менеджеров была поставлена в условия реализации прибылей, а другая — в условия реализации издержек.
Экспериментальные условия, связанные с реализацией прибылей, заключались в выборе между производством двух различных продуктов. Менеджерам было сказано: «Проведенные исследования рынка показали, что существует 70%-ная вероятность того, что спрос на оба продукта будет высоким, а с вероятностью 30%, что спрос на продукты окажется низким.
В то же время прибыли, генерируемые этими продуктами, отличаются друг от друга в зависимости от уровня спроса. Если спрос окажется высоким, то продукт А принесет прибыли объемом 465 тыс. долл., а если низким, то только 155 тыс. долл. Прибыли, генерируемые продуктом В, окажутся равными 384 тыс. долл., если спрос окажется высоким, и 344 тыс. долл., если спрос будет низким».
Как в одном, так и в другом случае ожидаемая доходность была равна 372 тыс. долл., но стандартные отклонения равны: 142 100 долл. — для продукта А и 18 300 долл. — для продукта В. Выбор менеджерами альтернативы с меньшей (большей) дисперсией будет демонстрировать избегание (принятие) риска.
Менеджерам, поставленным в условия реализации издержек, было сказано, что для соответствия требованиям государственных регулирующих органов их компания рассматривает различные процедуры переработки отходов, генерируемых ее производствами. Менеджеры могли выбирать между двумя методами. В частности, им было сказано: «Внешний консультант определил, что при данном уровне производства существует 70%-ная вероятность того, что альтернатива А потребует издержек в объеме 465 тыс. долл., и 30%-ная вероятность того, что издержки составят величину, равную 155 тыс. долл. Издержки альтернативы В с вероятностью 70% окажутся 136
Глава 9. Про пугливых менеджеров
равными 384 тыс. долл., а с вероятностью 30% составят величину 344 тыс. долл.».
Таким образом, в эксперименте 5 суммы денежных средств и вероятности были установлены одинаковыми как в одних, так и в других экспериментальных условиях.
Прибыли	Издержки
А: (465 000, 0,7; 155 000, 0,3)	А: (465 000, 0,7; 155 000, 0,3)
В: (384 000, 0,7; 344 000, 0,3)	В: (384 000, 0,7; 344 000, 0,3)
Вот как выглядел выбор менеджеров (табл. 9).
Таблица 9
Решения менеджеров в эксперименте 5, %
Экспериментальные условия	Решение	
	принятие риска	избегание рпска
Прибыли Издержки	13,5 51,4	86,5 48,6
Итак, в экспериментальных условиях, связанных с реализацией прибылей, поведение менеджеров очевидно — избегание риска.
Нельзя сказать, что в экспериментальных условиях, связанных с издержками, наблюдается прямо противоположная картина, но большинство менеджеров все-таки начало принимать на себя риск (51,4%).
Это позволяет нам утверждать, что нельзя быть на 100% уверенным в том, что менеджеры избегают риска в ситуациях, связанных с реализацией издержек.
Любопытно, что увеличение процента принимающих риск менеджеров произошло именно тогда, когда исходы были закодированы как издержки, связанные с выполнением требований государственных регулирующих органов. Переработка промышленных отходов'. От нее прибылей ждать не приходится.
-------Глава 10---------------------------
КАК И ВО ЧТО НЕКОТОРЫЕ «ВЛИПАЮТ»
Парень выигрывает в лотерее бесплатный билет на футбольный матч любимой команды. Он не хочет идти на этот матч в одиночестве и уговаривает друга приобрести аналогичный билет. Когда они уже собираются отправиться на матч, разражается ужасная гроза. Победитель лотереи выглядывает из окна и говорит: «В такую погоду меня может просто смыть с трибуны. К черту этот матч. Лучше останемся дома». А может быть (особенно если имеет экономическое образование), он говорит: «Издержки, которые я понесу в результате грозы, значительно превышают ожидаемое мною наслаждение от матча. К черту этот матч. Лучше останемся дома». Как бы там ни было, но победитель лотереи отказывается от полученного приза. А что же его друг? Да он просто в ярости! Он требует немедленно отправиться на матч: «Я не хочу терять 12 долларов, которые заплатил за билет».
С точки зрения рационального экономического поведения друг ведет себя несколько странно. Ведь если издержки посещения матча превышают его выгоды, то в его наилучших интересах было бы воздержаться от посещения матча. Только предельные издержки должны оказывать влияние на окончательное решение о посещении матча, но никак не издержки влипания. Но с точки зрения друга, он крупно влип, уплатив 12 долл. Эти 12 долл, называются издержками влипания [sunk cost], а поведение друга — эффектом издержек влипания [sunk cost effect].
Примеры издержек влипания встречаются в огромном количестве в различных областях. Например, в конце 1981 г. специальная комиссия конгресса США пыталась понять, стоит ли продолжать субсидирование проекта постройки водного канала Теннесси—Томбигби [Tennessee—Tombigbee Waterway Project], который требовал для своего завершения значительна
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
ных средств. Хотя проект оказался настолько затратным, что его стоило бы немедленно ликвидировать, конгресс принял решение о выделении дополнительных субсидий. Вот некоторые из аргументов, которыми руководствовались сенаторы.
«Ликвидация проекта, в который уже инвестировано 1,1 млрд долл., станет беспрецедентным фактом растраты денег налогоплательщиков», — сказал на слушаньях сенатор Дентон.
«Завершение Теннесси—Томбигби не станет растратой денег налогоплательщиков. А вот ликвидация проекта на последней стадии его завершения будет бессмысленной растратой уже проинвестированных средств», — высказался сенатор Сасэр.
Похожая история произошла и с советским БАМом. Уже через несколько лет после начала строительства БАМ оказался инвестиционным проектом, который было выгодней немедленно ликвидировать, нежели продолжать. Тем не менее строительство было продолжено и не завершено полностью и по сей день.
Насколько контролируемы издержки влипания, можно понять из следующего примера. При обсуждении вопроса о том, почему ядерная энергетика будет превалировать в будущем, один высокопоставленный чиновник департамента энергетики США популярно объяснил:
«В конце концов, ни один человек в здравом уме не решится закрыть проект стоимостью в 2,5 млрд долл. И, как следствие, ни одна администрация не решится закрыть национальную программу атомной энергетики, в которую уже инвестировано 200 млрд долл. Трюк нашей индустрии заключается в том, чтобы заложить как можно больше атомных электростанций и сделать это так, чтобы об этом не узнали борцы за окружающую среду. Когда же до них дойдет эта информация и они попытаются отменить нашу лицензию, у нас уже миллионы тонн стали в земле и никто, находящийся в здравом уме, не решится остановить нас».
Последняя фраза чиновника имеет смысл, только если под «здравым умом» понимать обычный ход мыслей людей. В этом случае подобное мышление является иррациональным независимо от того, насколько убедительными выглядят аргументы в его пользу. Повторим еще и еще раз: текущие решения не должны зависеть от издержек влипания.
Наряду с рассмотренными денежными издержками влипания на практике можно встретить множество неденежных издержек влипания. Поясним на примерах.
139
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Должен ли я поддерживать эти несложившиеся взаимоотношения? Я уже очень много вложил в них. Должен ли я оставаться на этой ужасной работе? Я потратил целый год, чтобы получить это место.
Множество плохих фильмов оказывается просмотренным до конца только из-за того, что, когда человек осознал, насколько плох фильм, и должен был бы покинуть зал, он оказывается под воздействием нескольких потраченных минут и долларов. Эти минуты и доллары (издержки влипания) и заставляют его дожидаться конца фильма, надеясь, что он будет лучше, чем начало.
Многие военные конфликты продолжаются лишь из-за того, что одна из сторон не хочет идти на переговоры и требует продолжения боевых действия вплоть до полной победы. Необходимость полной победы объясняется тем, что ради нее уже принесено слишком много жертв. Любопытная логика.
Демонстрация издержек влипания1
Опросы были проведены среди студентов колледжей Орегона и Огайо. Ни один из них не отвечал более чем на один вопрос. Количество давших ответ приведено ниже сразу после формулировки вопроса.
Эксперимент 1
Вы потратили 100 долл, на билет, позволяющий вам провести свои выходные на горнолыжном курорте в Мичигане. Несколькими неделями позже вы приобрели за 50 долл, аналогичный билет, который отличается от уже имеющегося у вас лишь тем, что в нем указан горнолыжный курорт в Висконсине. Вы считаете, что получите намного большее удовольствие от выходных, проведенных в Висконсине, нежели от выходных, проведенных в Мичигане. Но когда вы собираетесь положить только что купленный билет в свой бумажник, обнаруживаете, что оба билета выписаны на один и тот же выходной. Уже слишком поздно продавать или сдавать приобретенные билеты. Вы должны выбрать, каким именно билетом воспользоваться. Каким билетом воспользовались бы вы?
1 Эксперименты взяты из работы: Arkes, Н., Blumer, С. (1985) The Psychology of Sunk Cost. Organizational Bahavior and Human Decision Processes, Vol. 35, pp. 124—140.
140
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
100-долларовый билет в Мичиган 33 человека
50-долларовый билет в Висконсин 28 человек
В соответствии с постулатами классической экономики при принятии решения индивидуум должен учитывать только реальные издержки и выгоды, ожидаемые от каждой альтернативы.
Руководствуясь этим правилом, можно ожидать, что каждый человек выберет поездку, приносящую ему наибольшее удовольствие, — поездку в Висконсин. Однако только 46% всех опрошенных выбрали эту поездку. Это означает одно: что постулаты классической экономики о том, что 100% индивидуумов предпочтут поездку в Висконсин поездке в Мичиган, оказываются ложными.
Очевидно, издержки влипания сыграли здесь не последнюю роль.
Эксперимент 2
Эксперимент 1 проводился при помощи простого опроса, и реальные деньги в нем, естественно, не использовались. Хотя многие исследования и обнаружили, что результаты экспериментов, проведенных при помощи опросов, полностью повторяют результаты экспериментов, в которые вовлечены реальные деньги, лучше перепроверить эти результаты в эксперименте с вовлечением реальных денег.
Для проведения эксперимента были выбраны 60 человек, подошедших к окошку кассы театра при университете Огайо, чтобы приобрести годовой абонемент на все постановки данного театра. После того как подошедший сообщал о своем желании приобрести абонемент, кассир продавал ему один из трех типов билетов, которые случайным образом выбирал из своего ящика. Первый тип билета стоил 15 долл, (его обычная цена), второй — 13 долл. (2-долларовый дисконт) и третий — 8 долл. (7-долларовый дисконт). Низкую цену кассир объяснял маркетинговой политикой театра.
Оказалось, что индивидуумы, купившие билеты по их обычной цене, посетили за год намного больше театральных постановок по сравнению с теми, кому повезло приобрести билеты с дисконтом.
Эксперимент 3
Ситуация ЗА. Являясь президентом крупного авиаконцерна, вы приняли решение об инвестировании 10 млн долл, в про-
141
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
грамму R&D. Целью программы является создание самолета-невидимки. Когда ваш проект был уже на 90% завершен, неожиданно на рынке появилась компания-конкурент и начала продавать аналогичные самолеты, оснащенные противорадарными системами. Дальше — хуже. Выясняется, что самолеты компании-конкурента намного быстрее и экономичнее, нежели ваш самолет. Должны ли вы инвестировать оставшиеся 10% фондов для завершения проекта по созданию самолета-невидимки?
Да	41
Нет	7
Ситуация ЗВ. Как президент авиаконцерна вы получаете следующее предложение от одного из своих работников: использовать последний миллион исследовательского бюджета вашей компании на программу по разработке самолета-невидимки. В то же время вам известно, что компания-конкурент уже начала собственную программу разработки подобного самолета, который, судя по всему, будет более быстрым и более экономичным, чем самолет, который вы можете построить, используя доступные ресурсы. Должны ли вы инвестировать последний миллион вашего исследовательского бюджета в создание самолета-невидимки?
Да	10
Нет	50
Единственное существенное различие между этими двумя ситуациями заключается в том, что в ситуации ЗА миллионы уже были инвестированы, а в ситуации ЗВ никаких инвестиций не было проведено. Если в ситуации ЗВ большинство респондентов сочло проведение проекта плохой идеей, то в ситуации ЗА те же респонденты настаивали на его завершении.
Очевидно, что какие-либо разумные причины для завершения проекта отсутствуют. А единственная неразумная причина, которая бы смогла объяснить подобное поведение, — это издержки влипания.
Эксперимент 4
Ситуации 4А и 4В идентичны ситуациям ЗА и ЗВ, за исключением того, что в конце каждой ситуации теперь добавлена 142
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
небольшая приписка: «Используйте шкалу от 0 до 100, где 0 = нет шансов и 100 = наверняка. Укажите такое число, лежащее на этой шкале, которое бы отражало вашу оценку реального финансового успеха самолета».
Средняя оценка 76 респондентов в ситуации 4А оказалась равной 41. А средняя оценка 82 респондентов в ситуации 4В оказалась равной 34.
Эти результаты позволяют нам прийти к выводу, что в случае, когда в ситуацию вовлечены издержки влипания, индивидуумы начинают переоценивать вероятность того, что проект создания самолета окажется успешным.
С уверенностью трудно сказать, является эта переоценка катализатором решения продолжить инвестиции в проект или же, наоборот, следствием принятого решения об инвестировании.
Возможный изъян в экспериментах 3 и 4 может заключаться в том, что в ситуациях ЗА и 4А цена создания самолета равна 10 млн долл. А в ситуациях ЗВ и 4В он стоит всего лишь 1 млн долл. Возможно, респонденты в ситуации ЗВ не захотели вложить деньги в проект из-за своих предчувствий, что самолет, который стоит всего лишь 1 млн долл., хорошим получиться не может. У респондентов в ситуации ЗА отсутствовали причины для подобного беспокойства, и поэтому они оказались готовы вложить дополнительно 1 млн долл, для завершения проекта. Мы проверим эту гипотезу в эксперименте 5.
Эксперимент 5
Ситуация, использованная в этом эксперименте, идентична ситуации ЗВ, за исключением того, что сумму в 1 млн долл, заменили на 10 млн долл. Решение респондентов относительно постройки самолета оказалось следующим:
Да	Ю
Нет	50
Данные, использованные в эксперименте 5, идентичны данным, использованным в ситуации ЗВ. Поэтому можно заключить, что в ситуации ЗВ решение не строить самолет было вызвано не незначительной ценой самолета по сравнению с его ценой в ситуации ЗА.
Различные ответы на вопросы в ситуациях ЗА и ЗБ являются следствием того, что при ответе на вопрос в ситуации ЗА индивидуумы оказались под воздействием издержек влипания.
143
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Эксперимент 6
Рассмотрим еще одну ситуацию. По дороге домой вы заходите в магазин и покупаете ужин для микроволновки всего лишь за 3 долл., тогда как его обычная цена равна 5 долл. Несколькими часами позже вы решаете, что пора ужинать, и уже готовы положить купленный ужин в микроволновую печь. Вдруг вам в голову приходит отличная идея: позвать друга, чтобы вместе поужинать и посмотреть хороший кинофильм по телевизору. Друг соглашается, и вы мчитесь в тот самый магазин, чтобы приобрести второй ужин. Но в магазине оказывается, что распродажа 3-долларовых ужинов уже закончилась и цена ужина обычная — 5 долл. Поэтому вы вынуждены приобрести ужин за 5 долл. Придя домой, вы закидываете оба ужина в микроволновку. Неожиданно, когда оба ужина уже почти готовы, раздается телефонный звонок. Это ваш друг: он, к сожалению, прийти не сможет. Вы не настолько голодны, чтобы съесть оба ужина, но и заморозить один из них уже не можете. Вам придется съесть один ужин и выбросить другой. Какой ужин вы съедите?
За 3 долл.	2
За 5 долл.	21
Безразлично	66
Так как выгоды и издержки использования в пищу 3-долла-рового и 5-долларового ужинов равны, то мы должны ожидать (в соответствии с аксиомами традиционной экономики), что любой человек будет индифферентен к любому из них. Однако издержки влипания повышают выгоды использования 5-долларового ужина. Так как причины, толкнувшие некоторых индивидуумов выбрать 3-долларовый ужин, основываются на неизвестных нам факторах, то будет разумным не рассматривать этих респондентов. Из оставшихся 87 человек 76% выбрали «безразлично». Подобные результаты позволяют утверждать, что прогнозы традиционной экономической теории о том, что 100% индивидуумов должны быть индифферентными к обоим ужинам, неверны.
Выбор большим количеством индивидуумов 5-долларового ужина (по сравнению с количеством индивидуумов, выбравших 3-долларовый ужин) объясняется воздействием эффекта издержек влипания. Людям кажется, что, так как они затрати-144
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
ли большие средства на приобретение 5-долларового ужина, наиболее экономным решением будет съесть именно его. Но очевидно, что это абсолютно бессмысленный акт, вызванный психологическим воздействием издержек влипания. Своего рода лжеэкономия.
Эксперимент 7
Ситуация 7А. Являясь собственником издательства, вы должны принять решение о модернизации своего производства. Для этого вы можете приобрести за 200 тыс. долл, новый печатный станок или на ту же сумму пополнить свой автомобильный парк новыми грузовиками. Вы выбираете новые грузовики, которые смогут доставлять вашу продукцию в два раза быстрее, нежели это делали старые, и при тех же издержках.
Через неделю после того как вы приобрели грузовики, проходит слух, что один из ваших конкурентов испытывает серьезные финансовые затруднения. Пытаясь достать хоть немного наличных денег, этот конкурент обращается к вам с просьбой купить его компьютеризированный печатный станок всего лишь за 10 тыс. долл. По сравнению с вашим старым станком этот будет работать на 50% быстрее и с меньшими в два раза издержками на обслуживание. Вы знаете, что не сможете продать свой старый станок, чтобы выручить деньги для покупки нового. Старый станок был построен по вашему индивидуальному заказу и обладает уникальными характеристиками, которые не могут быть модифицированы. Ваши собственные сбережения составляют как раз 10 тыс. долл.
Должны ли вы купить компьютеризированный печатный станок у своего обанкротившегося конкурента?
Да	49
Нет	15
Ситуация 7В. Являясь собственником издательства, вы должны принять решение о модернизации своего производства. Для этого вы можете приобрести за 200 тыс. долл, новый печатный станок или на ту же сумму пополнить свой автомобильный парк новыми грузовиками. Вы выбираете новый печатный станок, который будет работать в два раза быстрее старого и при тех же издержках.
Через неделю после того как вы приобрели новый станок, проходит слух, что один из ваших конкурентов испытывает серьезные финансовые затруднения. Пытаясь достать хоть не-
145
Этот файл был взят с сайта
http://all-ebooks.com
Данный файл представлен исключительно в ознакомительных целях. После ознакомления с содержанием данного файла Вам следует его незамедлительно удалить. Сохраняя данный файл вы несете ответственность в соответствии с законодательством.
Любое коммерческое и иное использование кроме предварительного ознакомления запрещено. Публикация данного документа не преследует за собой никакой коммерческой выгоды.
Эта книга способствует профессиональному росту читателей и является рекламой бумажных изданий. Все авторские права принадлежат их уважаемым владельцам. Если Вы являетесь автором данной книги и её распространение ущемляет Ваши авторские права или если Вы хотите внести изменения в данный документ или опубликовать новую книгу свяжитесь с нами по email.
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
много наличных денег, этот конкурент обращается' к вам с просьбой купить его компьютеризированный печатный станок всего лишь за 10 тыс. долл. По сравнению с вашим новым станком этот будет работать на 50% быстрее и с меньшими в два раза издержками на обслуживание. Вы знаете, что не сможете продать свой старый станок, чтобы выручить деньги для покупки нового. Старый станок был построен по вашему индивидуальному заказу и обладает уникальными характеристиками, которые не могут быть модифицированы. Ваши собственные сбережения составляют как раз 10 тыс. долл.
Должны ли вы купить компьютеризированный печатный станок у своего обанкротившегося конкурента?
Да	43
Нет	38
Несмотря на то, что приобретение нового печатного станка приведет к одинаковому пропорциональному увеличению производительности как в ситуации 7А, так и в ситуации 7В, значительно большее количество индивидуумов захотело приобрести станок в ситуации 7А. Когда опрашиваемых попросили указать причину сделанного выбора, те из опрашиваемых в ситуации 7В, которые решили не покупать станок, указали следующую причину: «Я уже имею новый, хороший станок, который стоил мне кучу денег».
Получается, что опрашиваемые имели значительно меньше мотиваций покупать новый станок, если им казалось, что эта покупка повторяет только что сделанную. Отказываясь от покупки нового станка, опрашиваемые считали, что подобным образом они экономят свои деньги.
Подобное поведение имеет одно любопытное приложение: если в ситуацию вовлечены собственные денежные средства опрашиваемого или он несет личную ответственность за проведение инвестиций, то воздействие издержек влипания будет намного более значительным, нежели в ситуациях, в которые не вовлечены собственные средства или отсутствует личная ответственность.
Убедимся в этом на эксперименте 8.
Эксперимент 8
Ситуация 8А. Авиаконцерн А СМЕ Airline Company принял решение об инвестировании 10 млн долл, в программу R&D. 146
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
Цель программы — создание самолета-невидимки. Когда проект был уже на 90% завершен, неожиданно на рынке появилась компания-конкурент и начала продавать аналогичные самолеты, оснащенные противорадарными системами. Более того. Выясняется, что самолеты компании-конкурента намного быстрее и экономичнее, нежели самолет, который создаст АСМЕ.
Должен ли авиаконцерн инвестировать оставшиеся 10% фондов для завершения проекта по созданию самолета-невидимки?
Да	37
Нет	21
Ситуация ЗВ. Авиаконцерн ACME Airline Company получил предложение от одного из своих работников: использовать последний миллион исследовательского бюджета компании на программу по разработке самолета-невидимки. В то же время стало известно, что компания-конкурент уже начала собственную программу разработки подобного самолета и ее самолет, судя по всему, будет более быстрым и более экономичным, чем самолет, который может построить А СМЕ, используя доступные ей ресурсы.
Должна ли А СМЕ инвестировать последний миллион своего исследовательского бюджета в создание самолета-невидимки?
Да	2
Нет	35
Ответы на вопросы в ситуациях 8А и ЗА существенно отличаются друг от друга. Когда индивидуумы принимали решение о постройке самолета от лица президента корпорации, они оказывались под значительно большим влиянием издержек влипания, нежели когда они принимали решение с точки зрения стороннего наблюдателя. Но даже когда решение принимается с точки зрения стороннего наблюдателя, эффект издержек влипания остается более чем значимым.
В эксперименте 9 мы немного поманипулируем личной вовлеченностью индивидуума. В эксперименте 1 опрашиваемый платил за билеты в Мичиган и Висконсин. А исчезнет ли эффект издержек влипания, если билеты индивидуум получит бесплатно?
147
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Эксперимент 9
Солнечным утром в вашей квартире раздается телефонный звонок, и ведущий местной радиостанции сообщает вам, что вы выиграли бесплатный билет, позволяющий вам провести свои выходные на горнолыжном курорте в Мичигане или в Висконсине. Вы считаете, что получите намного большее удовольствие от выходных, проведенных в Висконсине, нежели от выходных, проведенных в Мичигане. Но все же звоните в туристическое агентство, чтобы узнать стоимость каждого билета. Оказывается, что билет в Мичиган стоит 100 долл., а билет в Висконсин — 50 долл. Вам нужно выбирать.
Какой билет выбрали бы вы?
100-долларовый билет в Мичиган	44
50-долларовый билет в Висконсин	42
Похоже, что эффект издержек влипания не пропадает, даже когда субъект никаких денег не платит.
Теории, объясняющие существование
ИЗДЕРЖЕК ВЛИПАНИЯ
После того как мы познакомились с результатами экспериментов и убедились, что издержки влипания существуют, нелишне понять, как устроен психологический процесс, генерирующий издержки влипания. К настоящему времени создано уже несколько теорий, каждая из которых предлагает собственный подход к объяснению издержек влипания.
Теория перспектив
Одно из первых объяснений природы издержек влипания предложил в 1980 г. Ричард Талер1. В своей работе Талер попытался объяснить издержки влипания при помощи теории перспектив Канемана и Тверски1 2.
1 См.: Thaler, R. (1980) Toward a Positive Theory of Consumer Choice. Journal of Economic Behavior and Organization, Vol. 1, pp. 39—60.
2 Cm.: Kahneman, D., Tversky, A. (1979) Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. Econometrica, Vol. 47, pp. 263—291.
148
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
В теории перспектив используется функция стоимости [value function], которая устанавливает взаимосвязь между объективно определяемыми убытками и прибылями (измеряемыми в денежных единицах) и субъективной стоимостью, в которую эти прибыли и убытки оценивает индивидуум (рис. 21).
Стоимость
Убытки
Прибыли
Рис. 21. Пример гипотетической функции стоимости теории перспектив
В момент начальных инвестиций инвестор находится в точке А. Если проведенные инвестиции оказываются неудачными и приводят к значительным убыткам, то инвестор оказывается в точке В. В точке В дальнейшие убытки уже не сопровождаются значительным уменьшением стоимости.
В то же время относительные прибыли будут оказывать значительное влияние на стоимость. Именно поэтому инвестор в точке В с готовностью начнет рисковать небольшими убытками в надежде реализации больших прибылей.
Точка В определяет местоположение человека, ставшего жертвой издержек влипания. По сравнению с индивидуумом в точке А индивидуум, находящийся в точке В, намного более предрасположен к рискованным инвестициям.
Это общие рассуждения, а для более конкретных рассмотрим систему человеческого восприятия. Для создания подоб
149
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ной системы необходимо ввести физические эквиваленты прибылям и убыткам. За неимением лучших терминов Талер на-; звал их удовольствием и болью.
В терминах теории перспектив удовольствие соответствует^ функции в области прибылей, а боль — части функции в области убытков. Обозначим ее через и и назовем функцией стоимости убытков.
Когда человек будет чувствовать боль, а когда не будет? Боль не будет посещать нашего индивидуума до тех пор, пока цена покупок, которые он делает с целью немедленного потребления (например, покупка гамбургера), будет «разумной». Если мы обозначим стоимость гамбургера через g, а его цену через с, то чистое удовольствие от его потребления будет равно u(g)+u(-c).
Для иллюстрации теории Талера обратимся к примеру в самом начале главы. Удовольствие, ожидаемое от посещения матча, обозначим через о(#), а боль от потери 12 долл. — через v (-12), где v функция стоимости убытков. Издержки попадания в грозу примем равными с. Пусть боль от попадания в грозу равна удовольствию от посещения матча, т. е. u(g) =	.
Тогда человек, получивший билет на матч бесплатно, должен быть индифферентен к посещению матча в грозу. А вот человек, уплативший 12 долл, за билет, обязательно захочет увидеть матч, так как:
u(g)+ и (-(с + 12))>и(-12).
Левая часть неравенства представляет собой чистые выго-ды/убытки от посещения матча в грозу, а правая — потерю 12 долл, вследствие отказа от его посещения. Обозначим цену билета через р.
Так как v вогнута^ то второй член слагаемого левой части неравенства v (-(<? + р)) будет всегда меньше (т. е. ближе к нулю), чем (и(-с)+и(-р)) для любого р>0. Именно поэтому индивидуум, заплативший за билет, всегда пойдет на матч.
Еще одно свойство теории перспектив, прямо относящееся к эффекту влипания, — это эффект наверняка [certainty effect]. Напомним, что эффект «наверняка» заставляет людей переоценивать величину прибыли, о которой известно, что она будет получена наверняка (вероятность ее получения равна единице), и переоценивать величину убытков, которые будут получены наверняка.
150
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
Теперь вернемся к ситуации ЗА и вспомним, что решение не достраивать самолет наверняка привело бы к потере всей уже инвестированной в самолет суммы.
Так как теория перспектив утверждает, что люди более склонны к избеганию убытков, известных наверняка, можно ожидать, что большинство индивидуумов изъявит желание завершить постройку самолета в ситуации ЗА. Именно это мы и наблюдали.
Когда мы оказываемся перед проблемой выбора между убытками, которые понесем наверняка (прекратить проект постройки водного канала, в который уже инвестировано 1,1 млрд долл.), и неопределенными прибылями в долгосрочной перспективе (возможно, проект постройки водного канала станет прибыльным к 2500 г.), эффект «наверняка» подтолкнет большинство из нас к выбору неопределенных прибылей. Таким образом, эффект «наверняка» может (хотя бы частично) объяснить природу издержек влипания.
Теория ловушки
Еще одна теория, которая объясняет природу издержек влипания и их воздействие на принятие решений, была предложена в 1979 г. Брокнером, Шэу и Рубином1. Попав в ситуацию-ловушку [entrapment], индивидуумы ради выхода из нее готовы нести небольшие постоянные потери.
В качестве примера подобной ситуации Брокнер, Шэу и Рубин предложили процесс ожидания автобуса. После долгого ожидания автобуса должны ли вы взять такси и, таким образом, принести в жертву все то время, которое вы потратили на ожидание автобуса? Очевидно, что эта ситуация аналогична издержкам влипания: нежелание ловить такси представляет собой желание продолжать дальнейшее инвестирование времени в ожидание автобуса.
Любопытно, что некоторые исследователи ситуаций-ловушек (например, Норткрафт и Вольф1 2) пришли к выводу: про-
1 См.: Brockner, J., Shaw, М., Rubin, J. (1979) Factors Effecting Withdrawal from an Escalating Conflict: Quitting Before it’s Too Late. Journal of Experimental Social Psychology, Vol. 15, pp. 492—503.
2 Cm.: Northcraft, G., Wolf, G. (1984) Dollars, Sense, and Sunk Costs: A Lifecycle Model of Resource-Allocation Decisions. Academy of Management Review, Vol. 9, pp. 225-234.
151
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
должаюшиеся инвестиции во многих случаях не вызваны экономически нерациональным поведением. Например, все продолжающееся ожидание автобуса увеличивает вероятность того, что человек в конце концов достигнет своей цели (автобус наконец придет).
Таким образом, могут существовать и рациональные мотивы сохранения одной и той же линии поведения в подобных ситуациях. В то же время нельзя забывать, что данный пример не является чистой демонстрацией эффекта издержек влипания. И все же, хотя бы частично, желание продолжать инвестиции в постройку самолета наверняка (см. ситуации 8А и 8Б) мотивировано надеждой на финансовое спасение проекта.
Ликвидация инвестиционных проектов
И ИЗДЕРЖКИ ВЛИПАНИЯ
Прекращение [abandonment] инвестиционного проекта может быть осуществлено при помощи:
—	ликвидации [termination];
—	продажи [sell-off].
Механизмы ликвидации и продажи инвестиционного проекта как таковые нас не очень интересуют. Намного больший интерес представляет механизм выбора момента ликвидации проекта. Когда компания должна ликвидировать свой инвестиционный проект?
Существуют два подхода к решению этой проблемы: нормативный и поведенческий.
Все существующие нормативные подходы1 сводятся к следующему правилу: инвестиционный проект должен быть ликви-дирован/продан, как только приведенные потоки денежных средств, ожидаемые от его немедленной ликвидации1 2, превысят приведенные потоки денежных средств, ожидаемые от проекта в следующий период времени. Ни о каких издержках влипания здесь не может идти и речи.
Альтернативный поведенческий подход к решению проблемы ликвидации инвестиционного проекта утверждает, что менеджеры компаний часто откладывают ликвидацию инвести
1 Например: Robichek, A., Van Ноте, J. (1967) Abandonment Value and Capital Budgeting. Journal of Finance, Vol. 22, pp. 577—598. Или: Dyl, E., Long, H. (1969) Abandonment Value and Capital Budgeting. Journal of Finance, Vol. 24, pp. 88—95.
2 Его чистая приведенная стоимость.
152
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
ционных проектов (относительно момента, определяемого нормативным правилом), в случае если их ликвидация приводит к реализации убытков. Другими словами: менеджеры готовы пойти на разрушение стоимости своей компании от неэффективного инвестиционного проекта ради оттягивания момента реализации этих убытков в отчетности компании.
Какой же подход используют менеджеры на практике?
Нормативная и поведенческая гипотезы
СОЗДАНИЯ СТОИМОСТИ ПРИ ЛИКВИДАЦИИ
Рассмотрим попытку выхода корпорации Texas Instruments, Inc. на рынок персональных компьютеров. 21 апреля 1983 г. компания объявила о падении показателя квартальной прибыли более чем на 74%. Основной причиной подобного падения стал дефект в серии компьютеров 99/4А, обнаруженный в условиях ужесточившейся конкуренции на рынке персональных компьютеров.
Обыкновенные акции Texas Instruments, Inc., которые закрылись 20 апреля на отметке в 1601/4 долл, за акцию, 21 апреля котировались уже по 149 долл, за акцию, т. е. цены акций упали более чем на 7%. В пятницу 10 июня (день закрытия торговой недели фондового рынка) корпорация объявила, что во II квартале ожидает дополнительные убытки в размере 100 млн долл. Эта новость привела к новому обвалу цен. В следующий понедельник 13 июня цена падает до 118 2/4 долл, за акцию. Общее падение цены составило уже 25%.
Наконец в пятницу 28 октября компания сообщает о новых убытках и объявляет свое решение покинуть бизнес персональных компьютеров. Это сообщение вызывает восторг у участников рынка, и цена акций Texas Instruments, Inc. подпрыгивает с 1013/4 долл, за акцию до 124,/2 долл, за акцию. Цены акций поднялись более чем на 22%! Как можно объяснить подобную динамику цен корпорации Texas Instruments, Inc.?
Для ответа на этот вопрос нам придется разобраться с ожиданиями акционеров компании. Ведь любые изменения цен акций являются следствием изменений в ожиданиях их владельцев. Какими были ожидания акционеров компании до того, как было сделано сообщение о ликвидации бизнеса персональных компьютеров? И как акционеры изменили свои ожидания, когда такое заявление было сделано?
153
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
В соответствии с нормативной гипотезой инвестиционные проекты должны ликвидироваться, как только ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта оказывается меньше чистой приведенной стоимости его немедленной ликвидации.
Рассмотрим инвестиционный проект, о котором акционеры имеют информацию, указывающую на то, что его ожидаемая чистая приведенная стоимость превышает чистую приведенную стоимость его ликвидации. Если нормативная гипотеза верна, то объявление о ликвидации подобного проекта должно быть крайне негативно воспринято акционерами компании. Акционеры немедленно скорректируют свои ожидания чистой приведенной стоимости проекта, а подобная корректировка приведет к снижению цен акций компании.
Теперь рассмотрим случай, когда доступная акционерам компании информация указывает на то, что ожидаемая чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта примерно равна чистой приведенной стоимости его ликвидации. В этом случае новости о ликвидации подобного проекта будут нести в себе нейтральную информацию, так как акционеры компании должны быть индифферентны к проведению и ликвидации такого инвестиционного проекта. Цены акций компании не должны измениться.
Случай, когда доступная акционерам компании информация указывает на то, что ожидаемая чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта меньше чистой приведенной стоимости его ликвидации, не может быть объяснен в рамках нормативной гипотезы. Нормативная гипотеза просто исключает такую возможность, так как инвестиционный проект ликвидируется, как только его чистая приведенная стоимость оказывается меньше чистой приведенной стоимости его ликвидации.
Может ли в случае с нормативной гипотезой известие о ликвидации инвестиционного проекта быть хорошей новостью для акционеров компании? Чтобы разобраться с этим вопросом, достаточно рассмотреть случай, когда приведенная стоимость инвестиционного проекта больше приведенной стоимости его ликвидации.
Представим себе, что у компании появился «новый» инвестиционный проект, который может быть проведен только при условии ликвидации «старого». Тогда объявление о ликвидации «старого» инвестиционного проекта будет сопровождаться ростом цен акций компании только в том случае, если его 154
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
ожидаемая чистая приведенная стоимость ниже ожидаемой чистой приведенной стоимости «нового» инвестиционного проекта.
После того как мы рассмотрели все возможные сценарии поведения цен акций компании в нормативной гипотезе, вернемся к нашему примеру с корпорацией Texas Instruments, Inc. Очевидно, что два первых падения цен этой компании находятся в полном соответствии с нормативной гипотезой. Однако что же вызвало рост цен акций Texas Instruments, Inc., когда та объявила о своем решении ликвидировать свой бизнес персональных компьютеров? Ведь информации о каком-либо новом и более прибыльном инвестиционном проекте, для проведения которого понадобились активы, задействованные в бизнесе персональных компьютеров, не было. Более того, вся имеющаяся информация четко указывала на то, что проект ликвидируется по причине его полной бесперспективности.
Сообщение о ликвидации проекта могло быть также расценено акционерами компании как сигнал того, что перспективы компьютерного подразделения оказались даже хуже, чем они могли себе представить. Но в таком случае мы должны были бы наблюдать падение котировок акций компании. А если бы все плохие новости уже дошли до акционеров, то не наблюдалось бы вообще никакой реакции цен.
Что же заставило цены акций подняться на 22%? Подобный рост может быть объяснен только в рамках поведенческой гипотезы. Напомним, что суть поведенческой гипотезы заключается в следующем.
Менеджеры волей-неволей чувствуют свою ответственность за убытки, которые несет компания в результате инициированных ими инвестиционных проектов. Поэтому менеджеры крайне неохотно идут на реализацию этих убытков и не делают это даже тогда, когда ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта оказывается меньше чистой приведенной стоимости его немедленной ликвидации. Вместо этого они стремятся всеми силами спасти ситуацию, пытаясь свести убыточный проект к самоокупаемому, и для этого начинают инвестировать хорошие деньги в плохие инвестиционные проекты [throw good money after bad].
Акционеры, в отличие от менеджеров, не принимают инвестиционных решений, и ответственность за принятые менеджерами решения не мешает им увидеть всю картину происходящего в целом. Они-то, в отличие от менеджеров, понимают,
155
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
что этот инвестиционный проект стоит немедленно ликвидировать. Но напрямую сообщать менеджерам свою точку зрения оказывается для акционеров слишком дорогим удовольствием1. Ведь есть более экономичный способ. Они могут просто включить величину потраченных впустую денег в текущую цену акций и таким образом просигнализировать менеджеру о том, что ему пора завязывать с этим инвестиционным проектом.
В таком случае сообщение о ликвидации подобного инвестиционного проекта несет инвесторам информацию о том, что пустая трата денежных средств в компании прекращена. Естественно, подобная новость вызовет рост котировок акций компании.
Если поведенческая гипотеза верна и акционеры компании до объявления о ликвидации проекта не обладали никакой информацией о его бесперспективности, то подобное объявление должно сопровождаться падением котировок акций компании. Этот прогноз полностью совпадает с прогнозом нормативной гипотезы.
Когда инвесторам известна какая-то информация относительно бесперспективности инвестиционного проекта, изменение цены акций в момент объявления о его ликвидации будет зависеть от того, доминирует в этом сообщении «хорошая» или «плохая» информация. «Плохая» информация — это то, что перспективы проекта оказались еще хуже, чем могли предполагать инвесторы (его все-таки пришлось ликвидировать). «Хорошая» информация — это то, что менеджерам удалось избежать ловушки издержек влипания (бессмысленного инвестирования денежных средств в бесперспективный инвестиционный проект).
Цена акций компании будет расти в момент объявления о ликвидации бесперспективного инвестиционного проекта только тогда, когда вся информация о его бесперспективности заранее стала известна инвесторам. В этом случае «плохой» информации это сообщение уже просто не может нести.
В соответствии с поведенческой гипотезой акционеры будут ожидать от своего менеджмента противодействия ликвидации бесперспективного проекта, но они не будут ожидать, что это противодействие будет длиться бесконечно.
Например, предположим, что акционеры (до объявления о ликвидации инвестиционного проекта) ожидают от своего
1 Жаловаться на менеджера в совет директоров? Прислушаются ли к тебе?
156
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
менеджмента попытки затянуть его эксплуатацию еще на один год, что обойдется компании в 2 млн долл. В таком случае объявление о ликвидации этого инвестиционного проекта возвратит в компанию 2 млн долл. «Возвращение» будет осуществлено через соответствующий рост цены акций компании.
Процесс принятия решений менеджментом в соответствии с поведенческой гипотезой порождает некоторые вопросы. В частности, если менеджмент противодействует ликвидации инвестиционного проекта сейчас, то почему он все же ликвидирует его некоторое время спустя?
Типичная структура управления состоит из нескольких уровней. Рассмотрим наиболее распространенный случай с тремя уровнями: проектные менеджеры, над ними — президент корпорации, а над президентом — совет директоров.
Проектные менеджеры знают о качестве своего инвестиционного проекта больше, чем кто-либо, и, следовательно, больше, чем кто-либо, подвержены издержкам влипания.
Президент корпорации обладает намного меньшей информацией об истинном качестве того или иного инвестиционного проекта, но зато и не так прикипает к нему душой, как это делают проектные менеджеры, что позволяет ему не игнорировать негативную информацию. Президент компании, следующий нормативному правилу ликвидации инвестиционных проектов, «лечит» от издержек влипания проектных менеджеров.
В свою очередь совет директоров помогает выбраться из ловушки издержек влипания президенту.
К сожалению, реальные системы внутреннего контроля в крупных компаниях далеки от совершенства. Поэтому на практике любой акционер будет ожидать, что реальная ликвидация инвестиционного проекта будет задерживаться неэффективностью внутренней системы контроля. Иногда даже может понадобиться внешнее вмешательство, которое на практике чаще всего принимает форму враждебного поглощения компании. В результате враждебного поглощения контроль над компанией переходит в руки нового менеджмента, который принимает давно назревшее решение о ликвидации бесперспективного инвестиционного проекта.
Поглощения помогают компенсировать недостатки внутренних систем контроля. Проблема заключается в том, что враждебные поглощения не всегда возможны. В частности, любая попытка враждебного поглощения обречена на провал, когда
157
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
текущий менеджмент компании владеет крупным пакетом обыкновенных голосующих акций. В этом случае только смерть менеджера может разрешить сложившуюся ситуацию.
В 1985 г. Джонсон, Маги, Нагарайан и Ньюман обнаружили, что рынок реагирует на сообщение о неожиданной смерти менеджера, являющегося основателем компании и владельцем крупного пакета акций, ростом котировок ее акций1. Интерпретируя результаты этого исследования, Уильям Шверт отмечал: «Кто-то слишком долго засиживается на своем месте и не может быть удален с этого места из-за того, что владеет контрольным пакетом. Смерть подобного индивидуума является хорошей новостью для остальных акционеров»1 2.
Проведенное в 1989 г. эмпирическое исследование Штатма-на и Сэпи3 полностью подтверждает поведенческую гипотезу, а именно: цена акций компании растет при объявлении о ликвидации неуспешного инвестиционного проекта, и чем больше информации о его бесперспективности известно инвесторам до объявления о его ликвидации, тем значительнее рост котировок при начале ликвидации.
1 См.: Johnson, W., Magee, R., Nagarajan, N., Newman, H. (1985) An Analysis of the Stock Price Reaction to Sudden Executive Deaths, Implications for the Managerial Labor Market. Journal of Accounting and Economics, Vol. 15, pp. 151— 174.
2 Cm.: Schwert, W. (1985) A Discussion of CEO Deaths and the Reaction of Stock Prices. Journal of Accounting and Economics, Vol. 15, pp. 175—178.
3 Cm.: Statman, M., Sepe, J. (1989) Project Termination Announcements and the Market Value of the Firm. Financial Management, Vol. 18, pp. 1—8.
-------Гпава 11---------------------------
Об одной нездоровой предрасположенности
Человек обводит одни и те же цифры в своем лотерейном билете каждую неделю на протяжении нескольких лет. Он все еще не выиграл. И тут друг советует ему сменить полюбившийся набор цифр1. Как вы думаете, он сменит цифры? А вы бы сменили?
Этот пример отлично иллюстрирует простую истину: люди стремятся избегать действий, о которых они могут пожалеть в будущем, и стремятся к действиям, которые заставили бы их гордиться собой.
В этой ситуации существуют две причины будущих сожалений. Вы можете почувствовать сожаление, если останетесь при старых цифрах, а новые выиграют. Это психологи называют сожаление пропуска [regret of omission]. Или вы можете почувствовать сожаление, если переключитесь на новый набор цифр, а выиграет старый. Это психологи называют сожаление комиссии [regret of commission].
Как вы думаете, в каком из этих двух случаев сожаление будет сильнее? Понятно, что во втором случае, когда выигрывает старый набор цифр, к которому вы уже прикипели за столько лет. Сожаление комиссии всегда вызывает намного более сильный стресс у человека, нежели сожаление пропуска. Если бы только стресс!
О ТЕХ, КТО ДЕРЖИТ СЛИШКОМ ДОЛГО,
А СБРАСЫВАЕТ СЛИШКОМ РАНО
Большинство профессиональных инвесторов систематически демонстрирует то, что получило название предрасположенность продавать победителей слишком рано и держать проиграв
1 Очевидно, что вероятность выигрыша новой комбинации цифр такая же, как и вероятность выигрыша старой комбинации.
159
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ших слишком долго [disposition to sell winners too early and hold losers too long]1. Почему?
Может быть, объяснение этой аномалии стоит искать в неспособности большинства людей примириться с потенциальными потерями? Давайте разберемся.
Но для начала несколько слов о правомерности такого утверждения: большинство инвесторов продает слишком рано и держит слишком долго. Не чересчур ли это? Для того чтобы понять, насколько это «не чересчур», рассмотрим несколько примеров, которые наглядно продемонстрируют, что эффект диспозиции оказывает влияние не только на непрофессиональных, но и на очень профессиональных инвесторов. С последних и начнем.
Пример 11 2
Сай Льюис
Президент корпорации Bear Steams Company Алан «Эйс» Гринберг [Alan «Асе» Greenberg] считает, что «хороший трейдер — это парень, который может зафиксировать убытки»3. В свое время эта точка зрения чуть было не стоила ему поста менеджера Bear Steams Company.
Его предшественник Салим «Сай» Льюис (Salim «Су» Lewis) был широко известен в инвестиционной индустрии как «человек, не способный примириться с понесенными компанией убытками». В какой-то момент (еще в далеких 1960-х) Эйс все же убедил Сая Льюиса в том, что фиксация убытков не всегда является трагедией. Однако для того чтобы добиться этого, Эйсу пришлось пригрозить увольнением. «До этого момента он просто не позволял мне продавать, — вспоминает Гринберг. — Но с тех пор я продаю все, что хочу».
Пример 2
Акционер Steadman Mutual Funds
Теперь обратимся к инвесторам, которые не являются такими профессионалами, каким был Сай Льюис. Именно здесь мы
1 Этот эффект также известен как эффект диспозиции.
2 Примеры заимствованы из работы: Shefrin, Н. (2000) Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing. Boston: Harvard Business School Press.
3 Cm.: Buy and Hold: Their Money's Fleeing, But Some Investors Just Keep Holding On. Wall Street Journal, 1997. 18 June.
160
Глава 11. Об одной нездоровой предрасположенности
можем найти наиболее яркие примеры попытки людей всеми силами избежать реализации убытков. В этом нам поможет акционер фондов Steadman Mutual Funds. В соответствии с ежеквартальным рейтингом Lipper Analytical Services между 30 июня 1994 г. и 15 апреля 1997 г., по меньшей мере, один из четырех фондов, входящих в группу Steadman Mutual Funds, получил наихудшую доходность за последние 10 лет.
В 1950—1960-х и начале 1970-х гг. Мелвин Клар, преподаватель математики в Бровард Комьюнити Колледже, инвестировал примерно 1000 долл, в Steadman American Industry и связанные с ней инвестиционные фонды. В июне 1997 г. стоимость его позиции составила примерно 434 долл. Последний раз он приобрел Steadman в конце 1974 г. Если бы в то время вместо этого он инвестировал свои 1000 долл, в какой-нибудь консервативный инвестиционный фонд, то к 1997 г. стоимость его позиции составила бы уже 29 000 долл. Но все это время Клар с удивительным упорством продолжал держать акции Steadman. Почему?
Говорит мистер Клар: «Потому что я так глуп... Каждый раз, когда я думаю о возможности продажи, я откладываю ее в надежде на то, что они чуть-чуть еще поднимутся». Здесь необходимо заметить, что у мистера Клара имелась возможность выгодно сдать имеющиеся у него акции. В январе 1997 г. American Industry и Steadman Associated поднялись на 13,6 и 14,7% соответственно. Этот рост позволил им попасть в первую четверку диверсифицированных инвестиционных фондов.
В свете подобных событий поведение Клара кажется выпадающим из схемы рационального поведения. Да и сам Клар согласен с этим: «Вряд ли мне нужна помощь хорошего финансового управляющего, скорее, мне нужна помощь хорошего психиатра». Но мы не медики, поэтому мистеру Клару придется поискать помощь где-нибудь еще. А нам пора возвращаться на академическую почву.
Для начала рассмотрим классическое исследование, посвященное эффекту диспозиции.
Исследование Шефрина и Штатмана
Формулировка предрасположенность продавать победителей слишком рано и держать проигравших слишком долго (иначе эффект диспозиции) впервые появилась в работе Шефрина и
161
6-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Штатмана в 1985 г.1 Если быть более точным, то первоначально эти исследователи использовали несколько иной термин — нежелание реализации убытков [reluctance to realize losses] инвесторами. Цель же работы: 1) выяснить природу эффекта диспозиции и 2) проверить эмпирическую значимость эффекта диспозиции.
Выяснение природы эффекта диспозиции Шефрин и Штат-ман начали с обращения к уже известной нам теории перспектив Канемана и Тверски. Напомним, что в соответствии с этой теорией профессиональные инвесторы должны прогонять все свои решения сначала через фазу редактирования. На фазе редактирования инвестор все свои возможные действия определяет в терминах потенциальных прибылей и убытков, используя для этого какую-то нейтральную точку. На следующей фазе — фазе оценки — инвестор применяет S-образную функцию стоимости (определенную на прибылях и убытках), которая вогнута по убыткам и выпукла по прибылям (см. рис. 21). Подобная форма функции стоимости отражает стремление инвесторов принимать на себя дополнительные риски в полосе убытков и избегать рисков в полосе прибылей.
Для того чтобы продемонстрировать, каким образом теория перспективы объясняет существование эффекта диспозиции, Шефрин и Штатман предложили рассмотреть гипотетического инвестора, который месяц тому назад приобрел акцию за 50 долл., а теперь обнаружил, что эта акция стоит уже 40 долл. Инвестор должен решить, оставить эту акцию в своем портфеле еще на один период или продать ее и зафиксировать убыток.
Для упрощения нашего анализа предположим, что на рынке отсутствуют налоги и транзакционные издержки. Дополнительно предположим, что к концу периода с вероятностью 50% цена акции может возрасти на 10 долл, и с вероятностью 50% — упасть на 10 долл. В соответствии с теорией перспектив наш инвестор на фазе редактирования начинает рассматривать сложившуюся ситуацию как проблему выбора между двумя перспективами:
А) Продать акцию сейчас и таким образом реализовать убыток в 10 долл.;
Б) Оставить акцию в портфеле еще на один период и с вероятностью 0,5 потерять еще 10 долл, или с вероятностью 0,5 получить 10 долл, и достигнуть точки безубыточности.
1 См.: Shefrin, Н., Statman, М. (1985) The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. Journal of Finance, Vol. 40, pp. 777-790.
162
Глава 1I. Об одной нездоровой предрасположенности
Воспользуемся нашей традиционной формой записи. Инвестор должен выбрать между следующими перспективами:
А (-10)	Б (- 20, 0,5; 0, 0,5)
Так как выбор между этими двумя перспективами связан с выпуклой частью S-образной функции стоимости, то (в соответствии с теорией перспектив) инвестор предпочтет перспективу Б перспективе А. Другими словами, инвестор сохранит свою убыточную позицию по акции. Происходит же все это по следующей причине.
Изначально инвестор ожидает от нашей акции какой-то уровень доходности.
Когда цена акции падает, а инвестор продолжает использовать в качестве нейтральной точки первоначальную цену приобретения акции, то цена оказывается в вогнутой части функции стоимости — регионе, где инвестор готов принимать на себя значительные риски. Здесь инвестор будет продолжать держать акцию даже тогда, когда ее ожидаемая доходность (учитывающая произошедшее падение) перестанет покрывать первоначальные издержки ее приобретения. Лишь дальнейшее падение цены акции может оказаться достаточным для окончательной корректировки ожиданий инвестора (вернее, для их полного разрушения). Любой человек, поставленный перед проблемой выбора между определенным убытком и неопределенным (пусть даже значительно большим) убытком1, всегда выберет последний.
А что изменилось бы, если бы цена акции в нашем примере не упала, а возросла на 10 долл, и с вероятностью 50/50 инвестор в следующем периоде мог бы дополнительно получить 10 долл, или оказаться отброшенным в точку безубыточности? Ничего бы не изменилось.
Инвестор, как и раньше, использовал бы первоначальную цену приобретения акции в качестве нейтральной точки, только цена акции оказалась бы в более выпуклой части функции стоимости, что означает повышенное избегание риска инвестором. Несмотря на то, что ожидаемая прибыль по акции вполне могла бы покрывать ее ожидаемый риск, инвестор, скорее всего, скинул бы ее. Любой человек, поставленный перед проблемой выбора между определенной прибылью и неопределенной (пусть даже значительно большей) прибылью, выберет первую.
1 Особенно если последний может с какой-то (пусть и мизерной) вероятностью превратиться в прибыль.
163
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Еще одно объяснение эффекта диспозиции Шефрин и Штат-ман видят в широко распространенной тенденции инвесторов рассматривать сегодняшних проигравших как будущих победителей. То есть большинство инвесторов считает, что проигравшая акция с большой вероятностью будет будущим победителем.
Сожаление и эффект диспозиции
Каким же образом сожаление и гордость, с которых мы начали наш разговор в этой главе, взаимодействуют с эффектом диспозиции? Предположим, вам очень хочется приобрести какую-то акцию. Проблема в том, что сейчас вы не при деньгах. Для того чтобы приобрести эту акцию, придется продать часть вашего инвестиционного портфеля. В нем находятся две акции — А и Б. Акция А, с тех пор как вы ее приобрели, поднялась в цене на 20%, а акция Б, напротив, упала на 20%. Какую акцию вы продадите?
Продажа акции А подтвердит правильность вашего решения о ее приобретении. Здесь вы почувствуете гордость за свои инвестиционные таланты. Продажа акции Б, напротив, высветит неправильность решения о ее приобретении. Острое чувство сожаления мгновенно охватит вас. Спрашивается: что перевесит — гордость или сожаление?
Эффект диспозиции утверждает, что сожаление. Ради того, чтобы не разрушать собственную самооценку, вы продадите победителя (ощутите гордость) и останетесь с проигравшей акцией (избежите разочарования).
Эффект диспозиции и благосостояние инвестора
Продать победителя и оставить проигравшего — правильный ли это выбор? И что же тут такого ужасного? Много чего. Например, налоговые соображения. В большинстве стран мира налоговые кодексы устроены таким образом, что инвестору всегда намного выгоднее продавать проигравших, а не победителей. Это происходит из-за того, что при продаже победителей инвестор получает прибыль от прироста капитала, которая облагается по соответствующей ставке налога (как правило, не менее 20%). Если же инвестор продает проигравших, то он получает возможность воспользоваться налоговыми кредитами [tax 164
Глава J J. Об одной нездоровой предрасположенности
credit]. Почему же тогда такое количество инвесторов подвержены эффекту диспозиции? Кстати, какое количество инвесторов подвержено эффекту диспозиции? Самое время привести эмпирические подтверждения значимости эффекта диспозиции.
Исследование Ферриса, Хаугена и Махиджа1
Эти трое исследователей сосредоточили свое внимание на объеме торговли акциями, которая наблюдалась на американском фондовом рынке после значительных изменений цен. Идея их проста.
Если инвесторы действуют в соответствии с аксиомами рационального поведения и стремятся максимизировать свое благосостояние, то они должны продавать принадлежащие им акции при падении цен и пользоваться выгодами, которое дает налоговое законодательство. При росте цен рациональные инвесторы должны воздерживаться от продажи принадлежащих им акций, чтобы избежать уплаты налогов. Таким образом, объем торговли должен быть высоким для акций, цены которых упали, и низким — для акций, цены которых возросли. Если же все окажется наоборот (т. е. при падении цен объемы торговли будут замирать, а при росте цен — возрастать), то это будет четким признаком эффекта диспозиции.
Феррис, Хауген и Махиджа начали с определения нормального уровня торговли по каждой акции. Сначала относительно нормального уровня торговли были определены отрицательный ненормальный объем торгов (объем торгов, меньший нормального) и положительный ненормальный объем торгов (объем торгов, больший нормального). Затем были отобраны 30 акций, обращающихся на NYSE и АМЕХ, и собраны данные относительно объема торгов и цен на эти акции за период с декабря 1981 г. по январь 1985 г. И, наконец, акции были разбиты на группы, где в качестве критерия деления использовалось падение или рост акции за год в процентах. Оставалось только посмотреть на зависимость между объемом торгов и прибылями и убытками по акции. Результат отражен на следующем графике (рис. 22).
1 См.: Ferris, S., Haugen, R., Makhija, A. (1987) Predicting Contemporary Volume with Historic Volume at Differential Price Levels: Evidence Supporting the Disposition Effect. Journal of Finance, Vol. 43, pp. 677—697.
165
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Прибыли и убытки по акции за год, %
Рис. 22. Объемы торговли после роста и падения цен
Итак, чем выше убытки по акции, тем ниже объемы торговли по ней, и наоборот, чем значительнее рост цены акции, тем выше объемы торговли по ней. Комментарии излишни.
Исследование Шларбаума, Левеллена и Лиза1
Интересно узнать, когда инвесторы быстрее закрывают свою позицию: когда цена акции возрастает или когда она падает? Именно таким вопросом задались Шларбаум, Левеллен и Лиз в 1978 г. Используя базу данных брокерских компаний, эти исследователи проанализировали 75 000 раунд-трип1 2 сделок, проведенных на американском фондовом рынке с 1964 по 1970 г. Цель исследования — установить взаимосвязь между периодом времени, в течение которого инвестор владел акцией, и доходностью, которую он получил за этот промежуток времени.
Эффект диспозиции утверждает, что чем выше возрастет цена акции, которую приобрел инвестор, тем скорее этот инвестор продаст ее, и наоборот, чем ниже упадет (останется на том же) уровне цена приобретенной акции, тем дольше инвестор будет воздерживаться от ее продажи. Давайте посмотрим на результаты проведенного анализа, отраженные на графике (рис. 23).
1 См.: Schlarbaum, G., Lewellen, W., Lease, R. (1978) Realized Returns to Common Stock Investments: The Experience of Individual Investors. Journal of Business, Vol. 51, pp. 299-325.
2 Раунд-трип [round-trip] — это операция, связанная с приобретением акции и скорой ее продажей.
166
Глава 11. Об одной нездоровой предрасположенности
Рис. 23. Годовая доходность для различных периодов владения акцией
Эффект диспозиции налицо. Средняя годовая доходность акций, которые задержались в портфелях инвесторов не дольше чем на месяц, составила 45%. Годовая доходность для акций, которыми инвесторы владели от 1 до 6 мес., от 6 до 12 мес. и более 12 мес. соответственно составила 7,8; 5,1 и 4,5%. Похоже, что инвесторы очень быстро продают победителей.
Исследование Одэна
В 1998 г. Терренс Одэн1 провел исследование более 10 000 клиентских счетов крупных брокерских компаний за период с 1987 по 1993 г., проверяя уже известную нам гипотезу о том, что большинство инвесторов продает победителей слишком рано и держат проигравших слишком долго. Для того чтобы определить, продают ли инвесторы победителей чаще, чем проигравших, Оден предлагает следующую простую методологию.
При растущем рынке, рассуждает Оден, инвесторы будут иметь большое количество победителей в своих портфелях, а значит, и продавать их чаще независимо от того, воздействует
1 См.: Odean, Т. (1998) Аге Investors Reluctant to Realize Their Losses. Journal of Finance, Vol. 53, pp. 1775—1798. Также см.: Odean, T. (1999) The Courage of Misguided Convictions: The Trading Behavior of Individual Investors. Financial Analysts Journal, November/December, pp. 41—55.
167
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
на них эффект диспозиции или нет. Это означает, что для того, чтобы определить, продают ли инвесторы победителей чаще, чем проигравших, необходимо обратить внимание на частоту, с которой они действительно продают победителей и проигравших по отношению к их потенциальным возможностям продавать их.
Просматривая записи по счетам каждого клиента, попавшего в выборку, Оден создал портфель ценных бумаг, для которого были известны даты покупки и продажи активов. Для каждого торгового дня, в течение которого была произведена продажа акций из портфеля, Оден сравнивал цену продажи акций с ценами их покупки и таким образом определял, была проданная акция проигравшей или победителем. Каждый актив, который в течение торгового дня не покинул портфель инвестора, также определялся как победитель или проигравший при помощи расчета того, что получил бы инвестор, если бы он продал этот актив. Прибыли, полученные инвестором от реальной продажи активов, были названы Оденом реализованной прибылью [realized gain], а прибыли от потенциальной продажи — потенциальными прибылями [paper gains]. Таким же образом были классифицированы и убытки — на реализованные убытки [realized loss] и потенциальные убытки [paper loss].
После этого Оден сложил все реализованные прибыли, потенциальные прибыли, реализованные убытки и потенциальные убытки. И, наконец, были рассчитаны два коэффициента: коэффициент доли реализованных прибылей [PGR — proportion of gains realized] и коэффициент доли реализованных убытков [PLR — proportion of losses realized].
Коэффициенты были рассчитаны по следующим формулам:
PGR = реализованные прибыли / (реализованные прибыли + потенциальные прибыли);
PLR = реализованные убытки / (реализованные убытки + потенциальные убытки).
Если обнаружится, что существует значительное различие в пропорции реализованных прибылей и пропорции реализованных убытков, то это будет означать, что инвесторы предпочитают реализацию прибылей реализации убытков или наоборот. Посмотрите на табл. 10.
168
Глава 11. Об одной нездоровой предрасположенности
Таблица 10
Статистика PGR и PLR
Коэффициент	Все месяцы года	Яиварь^-ноябрь	Декабрь
PGR	0,148	0,152	0,108
PLR	0,098	0,094	0,128
Источник: Odean, Т. (1999) The Courage of Misguided Convictions: The Trading Behavior of Individual Investors. Financial Analysts Journal, November/ December, pp. 41—55.
Похоже, что различие существует, и более чем существенное. Инвесторы продают победителей чаще, чем проигравших. В течение года коэффициент отношения PGR к PLR равен примерно 1,5. Это означает, что акция, которая возросла в цене, будет продана из портфеля с вероятностью, на 50% большей, чем акция, которая упала в цене. На следующем графике (рис. 24.) отражено отношение PGR к PLR для каждого месяца.
Рис. 24. Отношение PGR/PLR по месяцам
Источник: Odean, Т. (1999) The Courage of Misguided Convictions: The Trading Behavior of Individual Investors. Financial Analysts Journal, November/ December, pp. 41—55.
В январе инвесторы особенно расположены сдавать победителей (отношение близко к 2,1). Отношение плавно снижается в течение всего года и достигает своего минимума в декабре (0,85). Любопытно. Под конец года наблюдается отрица
169
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
тельный эффект диспозиции: инвесторы начинают продавать проигравших чаще, чем победителей. Как это можно объяснить?
Константинидис в 1984 г. доказал, что в присутствии налогообложения и когда не существует никакого различия между долгосрочными и краткосрочными ставками налогов, инвесторы должны значительно увеличивать продажи проигравших активов в декабре с целью экономии на налогах1.
Шефрин и Штатман считают, что более активная продажа инвесторами проигравших активов в декабре является мерой самоконтроля [self-control] со стороны инвесторов1 2. Идея проста. Инвесторы знают о налоговых выгодах проигравших, но эффект диспозиции в течение всего года удерживает инвесторов от их продажи. Конец года — это последняя возможность для инвесторов не упустить налоговые выгоды, вот они ею и пользуются.
Исследование Вебера и Камерер3
Эти два исследователя предложили своим слушателям сыграть в следующую игру, имитирующую работу инвестора на фондовом рынке. Для проведения игры были созданы шесть акций и слушателям была дана информация о трех последних ценах этих акций. Экспериментальные условия были таковы, чтобы в ценах акций наблюдался устойчивый тренд. То есть у слушателей были созданы ожидания относительно того, что победившие акции будут продолжать расти в цене, а проигравшие — продолжат падать в цене. Ожидания были созданы очень просто: слушателям было сообщено о прогнозных значениях акций.
Таким образом, сами экспериментальные условия должны были подтолкнуть слушателей к продаже проигравших и сохранению в портфелях победителей (поведение, прямо про
1 См.: Constantinides, G. (1984) Optimal Stock Trading with Personal Taxes: Implications for Prices and the Abnormal January Returns. Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp. 65—89.
2 Cm.: Shefrin, H., Statman, M. (1985) The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. Journal of Finance, Vol. 40, pp. 777-790.
3 Cm.: Weber, M., Camerer, C. (1998) The Disposition Effect in Securities Trading: An Experimental Analysis. Journal of Economic Behavior and Organization, Vol. 33, pp. 167-184.
170
Глава И. Об одной нездоровой предрасположенности
тивоположное эффекту диспозиции). И что же, вы думаете, они сделали? Они начали продавать победителей намного чаще, чем проигравших! Примерно на 50% чаще!
Еще раз о том, почему эффект диспозиции —
ЭТО НЕХОРОШО
Продавать победителей слишком рано, а держать проигравших слишком долго означает, что после того, как инвестор продал актив, он еще некоторое время продолжает расти в цене. И наоборот, когда актив упал в цене, а инвестор не продает его и оставляет в своем портфеле, этот актив еще некоторое время продолжает падать в цене.
Например, тот же Оден обнаружил1, что когда инвестор продавал победителя, этот проданный победитель давал в течение следующего года доходность на 2,35% выше среднерыночной. А проигравший, которого инвестор оставлял в своем портфеле, получал доходность на 1,06% меньше по сравнению со среднерыночной.
Получается, что эффект диспозиции разрушает благосостояние инвестора двумя способами. Сначала инвестор теряет на налогах, которые уплачивает, продавая победителей, а потом снижается ставка доходности его инвестиционного портфеля, так как оставшиеся в нем акции продолжают проигрывать рынку.
Эффект диспозиции и рынок недвижимости
Предрасположенность к тому чтобы продавать победителей слишком рано, а держать проигравших слишком долго встречается не только на фондовом рынке. Скорее, этот эффект диспозиции пронизывает абсолютно все области экономической деятельности, связанные с куплей-продажей каких-либо активов.
Возьмем для примера рынок недвижимости. Как и на фондовом рынке, на рынке недвижимости бывают подъемы и спады. Если вы купили недвижимость на пике цен и хотите продать ее несколько лет спустя, когда рынок недвижимости начал стагнировать, то последнее решение, с вашей точки зрения, эквивалентно фиксации убытков. А теперь представьте, что у
1 См.: Odean, Т. (1998) Аге Investors Reluctant to Realize Their Losses. Journal of Finance, Vol. 53, pp. 1775—1798.
171
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
вас несколько десятков домов, которые вы купили в 1989 г. в Бостоне (земля в Бостоне поднялась в цене с 1982 по 1989 г. на 170%). Надеясь на этом заработать, вы ждете дальнейшего роста цен. И что же? В течение следующих четырех лет цена вашей недвижимости падает на 40%. Эффект диспозиции предсказывает, что из-за желания избежать убытков владелец нескольких домов (как и вы) может оказаться не в состоянии адекватно воспринять текущие рыночные цены недвижимости.
По результатам недавно проведенного исследования рынка недвижимости Бостона оказалось, что продавцы недвижимости в период стагнации рынка в 1989—1993 гг. выставляли цены с 25—35%-ной премией по отношению к ожидаемой цене продажи1 (т. е. завышали цены более чем на 25% по отношению к текущим рыночным ценам). Не похоже на поведение рациональных граждан, но зато очень похоже на эффект диспозиции.
Эффект диспозиции и новости
Недавно проведенное исследование Джона Нофсингера1 2 поможет нам выявить еще одно любопытное свойство эффекта диспозиции. Нофсингер исследовал операции инвесторов из 144 фирм, работавших на Нью-Йоркской фондовой бирже в период с ноября 1990 г. по январь 1991 г. Целью исследования было выяснение реакции инвесторов на два типа новостей: новости о компании и новости макроэкономического характера. Различия между этими двумя типами информации очевидны. Первая оказывает влияние только на цену определенной акции, а вторая — на все активы в национальной экономике.
Как и следовало ожидать, хорошие новости о компании, увеличивающие цену ее акций, провоцировали продажи инвесторов. Плохие новости, напротив, снижали цену акций, и инвесторы продолжали их держать. Эффект диспозиции в чистом виде.
Самое любопытное началось, когда Нофсингер перешел к выяснению реакции инвесторов на макроэкономическую информацию. Несмотря на то что хорошие макроэкономические
1 См.: Genesove, D., Mayer, С. (2001) Loss Aversion and Seller Behavior Evidence from the Housing Market. NBER, Working paper № 8143.
2 Cm.: Nofsinger, J. (2001) The Impact of Public Information on Investors. Journal of Banking and Finance, Vol. 25, pp. 1339—1366.
172
Глава Н. Об одной нездоровой предрасположенности
новости приводили к росту цен, а плохие макроэкономические новости — к падению цен, эти рост и падение не оказывали никакого влияния на операции инвесторов. Эффект диспозиции пропал. Более того, после появления хороших макроэкономических новостей объем продаж инвесторов не только не возрастал, но даже несколько снижался.
Это иллюстрирует любопытное свойство эффекта сожаления. Когда убыток фиксируется по вине самого инвестора, он начинает ощущать сильнейшее чувство сожаления, которое в самом скором времени дает нам эффект диспозиции. Но когда убытки являются следствием неблагоприятного стечения макроэкономических факторов, чувство сожаления у инвестора значительно слабеет, а вместе с ним исчезает и эффект диспозиции.
Другими словами, чем меньше инвестор ощущает, что именно его решение повлекло за собой неблагоприятные последствия, тем меньше он предрасположен продавать победителей слишком рано.
--------Гпава 12----------------------------
Практики, теоретики и одна
ПОДСЛЕПОВАТАЯ ОБЕЗЬЯНА
Пришла пора напасть на самый главный оплот классической теории финансов — концепцию эффективных фондовых рынков. Объясняя процесс ценообразования современных рынков капиталов, она является фундаментом основополагающих финансовых теорий, среди которых можно упомянуть современную теорию портфельного инвестирования и модель САРМ. Именно поэтому понять теорию эффективного фондового рынка — значит понять все несовершенство современной теории финансов.
К сожалению, в отечественной литературе, посвященной проблемам фондового рынка, и в большинстве западных учебников отсутствует стройное изложение теории эффективности фондового рынка. Отечественные монографии и учебники ограничиваются одним лишь определением эффективности фондового рынка, которое само по себе не представляет никакой ценности.
В главах 12 и 13 мы намерены восполнить этот досадный пробел и снабдить читателя исчерпывающей информацией о теории эффективных фондовых рынков и ее приложениях.
Практики и теоретики
Всех людей, имеющих отношение к фондовому рынку, можно условно разделить на две группы. К первой группе относятся люди, пытающиеся получить прибыль от торговли ценными бумагами1. Члены этой группы гордо называют себя практика
1 Здесь автору могут возразить, что множество операций фондового рынка проводится не для получения прибыли. Например, хеджирующие операции, в которых инвестор стремится застраховать себя от риска потерь, а не заработать прибыль. Но даже у такого инвестора конечная цель — получение прибыли. Просто хеджирующая операция является одним из этапов получения прибыли (не обязательно последним).
174
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
ми. Ко второй группе относятся люди, исследующие природу фондового рынка и процессы, происходящие на нем. Члены второй группы (не менее гордо) называют себя теоретиками.
Основное отличие теоретиков от практиков заключается в том, что теоретики не проводят никаких операций на фондовом рынке1. Многие из них делают себе имя на своих работах, но редко кто становится богатым. Цель же у них общая — понять, как можно получить прибыль на фондовом рынке.
Итак, две группы — теоретиков и практиков — уже многие годы пытаются понять, насколько предсказуемо движение цен фондовых активов и существует ли единая методология, позволяющая прогнозировать будущую цену фондового актива. Давайте посмотрим, к чему они пришли.
Фундаментальная теория
Краеугольным камнем позиции теоретиков является фундаментальная теория. Суть ее достаточно проста и заключается в следующем. Любой актив, обращающийся на фондовом рынке, имеет истинную стоимость [intrinsic value]1 2, которая определяется индивидуальными характеристиками его эмитента.
Фундаментальная теория утверждает, что истинная стоимость любого актива может быть определена на основе тщательного анализа финансового состояния эмитента, а затем скорректирована на текущие рыночные условия и возможные будущие события. Достаточно сложно с уверенностью сказать, кому принадлежит честь создания этой теории. Однако определенно можно утверждать, что окончательно оформлена она была в книге Джона Бурра Уильямса «Теория инвестиционной стоимости»3, которая увидела свет в 1938 г.
В своей книге Уильямс предложил четкую формулу для определения истинной стоимости обыкновенных акций, рассуждая следующим образом. Текущая стоимость обыкновенной акции основывается на потоках дивидендных выплат, которые
1 Читатель спросит: как теоретики могут что-то исследовать, если сами они не проводят никаких операций? Ответ очевиден: теоретики должны опираться в своих исследованиях на опыт практиков. Но мало кто из них это делает
2 Иногда ее еще называют приведенной стоимостью [present value], экономической стоимостью [economic value] и справедливой стоимостью [fair value]. Выбор зависит от того, кто говорит.
3 См.: Williams, J. (1938) The Theory of Investment Value. Boston: Harvard University Press.
175
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
собственник акции ожидает получить в будущем. Но так как эти дивиденды ожидаются в будущем, то Уильямс решил про-дисконтировать их будущие стоимости и таким образом учесть изменение во времени реальной стоимости этих дивидендов. Концепция дисконтирования очень проста. Дисконтирование является не чем иным, как рассматриванием будущих денежных доходов с сегодняшних позиций. То есть вместо того чтобы смотреть, какую прибыль принесет тебе инвестиция через год (например, 105 долл., если ты положишь 100 долл, в банк под 5% годовых), ты пытаешься понять, сколько эта будущая прибыль стоит для тебя сегодня (например, 100 долл., которые ты получишь в следующем году, стоят сегодня только 95 долл., так как ты можешь положить 95 долл, под 5% годовых в банк).
Держатель акции может получать доход из двух источников: 1) дивидендные платежи и 2) курсовая разница. Истинная стоимость отражает представления инвесторов об этих двух источниках дохода. В соответствии с теорией фундаментального инвестирования каждый участник рынка непрерывно рассчитывает истинную стоимость обыкновенных акций (и других активов) по специальной формуле. Чтобы познакомиться с нею, придется ввести некоторые новые обозначения.
Годовые выплаты дивидендов по обыкновенной акции обозначим через Др D2, ..., D„, а рыночную цену обыкновенной акции — через PQ, Р^, Рп (время измеряется в годах).
Предположим, что инвестиционный горизонт равен одному году. То есть по истечении года инвестор получает дивидендный платеж Д1 и продает акцию за Р\ денежных единиц. Если будущие потоки прибыли дисконтируются по годовой процентной ставке г, то истинная стоимость акции в момент времени 0 равна:
Предположим, что инвестор покупает акцию в конце первого года за Pj денежных единиц и держит ее до конца второго года. Тогда:
Подставив выражение (4) в формулу (3), получим:
176
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
В (общем случае для п лет выражение для нахождения цены акций принимает вид:
р_А + ₽2	£>з+ + £’п + рп _
О + О (1 + г)2 (1+г)3	(1 + г)" (1 + г)"
= £_2с_+_А_.
м(1 + г)' (1 + г)"	(6)
Если же предположить, что п , то последний член формулы (4) обращается в ноль и мы получаем:
(7)
Если предположить, что инвестор правильно использует формулу (4), то Рй является истинной ценой обыкновенной акции. На величину процентной ставки г влияет не только вознаграждение за отказ от текущего потребления, но и другие факторы. Например: ожидаемая политическая и экономическая ситуация в стране, качество менеджмента компании эмитента и т. д. Все это прекрасно. Но что говорит фундаментальная теория относительно того, как нужно инвестировать на фондовом рынке?
Алгоритм инвестирования в фундаментальной теории очень прост.
Пусть Pj — цена /-й ценной бумаги в момент времени t, a Vj t — истинная стоимостьу-й ценной бумаги в момент времени t ( j = 1,2,...,», где п — количество ценных бумаг, обращающихся на рынке).
В этом случае фундаментальная теория утверждает, что инвестор сможет получить прибыль или (в худшем случае) ничего не потерять, если будет поступать в соответствии со следующими тремя правилами.
1.	Правило покупки.
Если текущая цена актива ниже его истинной стоимости, то такой актив называется недооцененным активом.
177
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
В этой ситуации разумно приобрести актив, держать егр некоторое время («некоторое» время — это время, необходимое рынку для исправления своей ошибки), а затем продать. Все просто — покупаем дешево, продаем дорого.
Если Pjt< Vj р то мы покупаем j-ю ценную бумагу. '
2.	Правило бездействия.
Если текущая цена актива равна его истинной стоимости, то такой актив называется правильно оцененным активом (активом, текущая цена которого совпадает с истинной стоимостью).
С правильно оцененным активом лучше ничего не делать, если вы хотите получить прибыли в краткосрочном периоде времени. Правильно оцененный актив может принести прибыль своему владельцу только в долгосрочном периоде времени. Источник этой прибыли — добавочная стоимость, которая создается в ходе нормальной производственной (или какой-либо иной) деятельности эмитента.
Если Pj, = Vj t, то мы не проводим никаких операций с J-й ценной бумагой.
3.	Правило продажи.
Если текущая цена актива выше его истинной стоимости, то такой актив называется переоцененным активом.
В этой ситуации разумно коротко продать актив, подождать некоторое время (пока цена актива не станет равной его истинной стоимости), а затем опять купить.
Если Pj t > Vj P то мы продаем j-ю ценную бумагу.
Если суммировать все вышесказанное, то в соответствии с фундаментальной теорией правило получения прибыли выглядит следующим образом.
Как только текущая рыночная стоимость актива оказывается ниже его истинной стоимости, так сразу же необходимо покупать этот актив. Ведь рано или поздно (теория утверждает, что скорее рано, нежели поздно) участники рынка заметят свою ошибку и установят такую текущую рыночную стоимость актива, которая будет равна его истинной стоимости.
178
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
И наоборот, как только текущая рыночная стоимость актива оказывается выше его истинной стоимости, так сразу же необходимо коротко продавать этот актив.
Инвестор, использующий эту стратегию, всегда сумеет получить прибыль при условии, что он в состоянии определить истинную стоимость актива точнее и раньше других участников рынка.
Теперь несколько слов о гражданах, которые известны как арбитражеры [arbitragers]. Арбитражер — это человек, который знает истинную стоимость какого-то актива и проводит операции с этим активом, руководствуясь правилами фундаментальной теории инвестирования1. Именно поэтому арбитражера часто определяют как оператора рынка, проводящего безрисковые операции. Его операции являются безрисковыми именно потому, что он знает (в отличие от других операторов рынка) истинные стоимости и поэтому не проводит ошибочных операций.
Если же арбитражер не наверняка знает истинную стоимость актива, но тем не менее проводит с ним операции, то он превращается в спекулянта.
Очевидно, что на реальных рынках невозможно знать точные истинные стоимости активов, и в этом смысле все операторы являются спекулянтами. Несмотря на это термин арбитражер продолжают использовать. Но теперь, когда кто-то называет оператора рынка арбитражером, он хочет подчеркнуть тот факт, что этот оператор является профессионалом, обладает доступом к большому массиву информации, что и позволяет ему получать более качественные оценки истинной стоимости по сравнению с другими операторами.
Итак, становится очевидным, что если на рынке присутствует достаточно большое количество арбитражеров, то они мгновенно будут продавать переоцененные акции и покупать недооцененные акции. И делать это они будут до тех пор, пока будут изменяться текущие рыночные цены и положение компаний-эмитентов.
Три правила, описанные выше, представляют собой намного более сложный процесс, нежели утверждает формула (3) и правило получения прибыли.
Одна из важнейших проблем, стоящих перед любым инвестором, — это проблема оценки будущих потоков прибыли (будь
1 Арбитражера иногда еще определяют как оператора рынка, который с прибылью для себя использует разные цены на одни и те же активы.
179
I
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью то дивиденды по акции или потоки прибыли от инвестиционного проекта компании).	1
Прогнозы будущей прибыли никогда не делаются в качестве точечных оценок. Например, профессиональный аналитик, скорее всего, скажет, что истинная стоимость акции компании X равна 20 долл. ± 5 долл. Другими словами, аналитик уверен в том, что истинная стоимость акции находится в промежутке от 15 до 25 долл.
Таким образом, правила получения прибыли являются чрезмерным упрощением, так как в них предполагается, что мы в состоянии наверняка определить истинную стоимость.
Другая проблема заключается в том, что риск и доходность ценной бумаги, а значит, и ее истинная стоимость непрерывно изменяются во времени. Так что арбитражерам придется непрерывно корректировать свои оценки истинной стоимости ценной бумаги.
Процесс оценки ценной бумаги лучше всего можно проиллюстрировать на следующей схеме (рис. 25).
Рис. 25. Процесс оценки ценной бумаги
180
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
Если предположить, что невидимая рука рынка (нашедшая свое воплощение в арбитражерах) будет действовать так, как это описано на вышеприведенной схеме (см. рис. 25), получается, что
То есть в любой момент времени текущая цена акции примерно равна ее истинной стоимости, которая в свою очередь равна ожидаемым потокам прибыли, генерируемым активами компании-эмитента.
Очевидно, что на высококонкурентном рынке текущая цена акции всегда будет равна ее истинной стоимости. Что это значит? Это значит, что никто (в том числе и читатель) не сможет получить прибыль от торговли ценными бумагами. И это достаточно огорчительно.
Возникает вопрос: какую прибыль может надеяться получить инвестор, работающий на рынке, на котором текущие цены всех акций в каждый момент времени равны их истинным ценам, т. е. выполняется условие Pj, = Vj t, для любого j и Z? Ответ очевиден: нормальную доходность. Кто же получает прибыль, отличную от нормальной? Только арбитражеры — люди, лучше других информированные и обладающие профессиональными знаниями.
Логика фундаментальной теории на первый взгляд достаточно разумна. Теория говорит о том, что стоимость обыкновенной акции формируется на основе ожиданий инвесторов о потоках прибыли, которые корпорация-эмитент собирается направить в будущем владельцу акции в форме дивидендных выплат. Чем выше приведенная стоимость этих ожидаемых дивидендных выплат, тем более прибыльна инвестиция в эти акции.
Однако существует одна проблема: никто никогда не знает точных объемов будущих дивидендов по акциям. Все расчеты основываются на прогнозах самого инвестора относительно этих дивидендных выплат, причем часто эти прогнозы больше походят на предсказания.
Но пора переходить к практикам.
Теория воздушных замков
Практики издавна считали, считают и будут считать, что определение будущей цены фондового актива заключается в первую очередь в уникальных свойствах самого предсказываю
181
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
щего. Необходимо выявить тренд в ценах (скрытую закономерность, которой подчиняется цена данного актива) и впрыгнуть в этот тренд.
Джон Мейнард Кейнс, великий экономист и не менее великий инвестор (совмещение этих двух качеств наблюдается нечасто), представил основы теории практиков в своем фундаментальном труде «Общая теория занятости, процента и денег»1. Его взгляд на проблему получения прибыли на фондовом рынке можно описать следующим образом.
Использование на практике фундаментальной теории и вычисление каких-то истинных стоимостей занимают слишком много времени, сил, денег и чаще всего не оправдывают себя. Разумный инвестор должен тратить все свои силы не на оценку мифической истинной стоимости фондовых активов, а на то, чтобы предсказать, как толпы инвесторов будут вести себя в будущем и как в периоды оптимизма/пессимизма они будут строить воздушные замки из своих надежд, чаще всего ни на чем не основанных.
Наука получения прибыли, по Кейнсу, крайне проста:
мудрый инвестор, оценив поведение толпы в будущем, обыгрывает ее, покупая ценные бумаги до начала периода оптимизма, и коротко продает их до начала периода пессимизма. Прогнозирование же будущего дохода заменяется прогнозированием поведения рынка в будущем.
Для того чтобы лучше понять идеи, лежащие в основе теории воздушных замков, последуем за рассуждениями Кейнса.
Не вызывает никакого сомнения тот факт, что любая оценка будущего дохода основывается на крайне ненадежных сведениях. Наши познания о факторах, которые будут определять доход от инвестиций через несколько лет, обычно весьма слабы, а зачастую ничтожны.
Таким образом, заключает Кейнс, оценка любого дохода, получение которого ожидается в будущем, стоит мало, а иногда и вообще ничего не стоит.
Те же, кто на полном серьезе пытаются давать подобные оценки (читай — пытаются использовать фундаментальную теорию), так часто остаются в меньшинстве, что их действия не оказывают определяющего влияния на рынок. Почему?
Дело в том, что с каждым годом в совокупных капиталовложениях современных обществ увеличивается доля акций, кото
1 См.: Keynes, J. (1936) The General Theory of Employment, Interest and Money. New York: Harcourt, Brace.
182
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
рые принадлежат лицам, не принимающим непосредственного участия в управлении и не обладающим специальными знаниями о вещах, имеющих отношение к настоящему или будущему данной отрасли. Так было, так есть, и так будет. В результате рынок ценных бумаг оказывается переполненным несведущими инвесторами, которые не в состоянии точно определить истинную стоимость фондовых активов.
Условная же оценка инвестиций, которая является результатом массовой психологии большого числа этих несведущих инвесторов, подвержена резким изменениям под влиянием внезапных колебаний в мнениях, обусловленных факторами, которые в действительности не имеют большого значения для ожидаемых доходов. В частности, в неспокойные времена, когда в меньшей степени, чем обычно, можно рассчитывать на неопределенно долгое сохранение существующего положения дел, хотя и не было явных поводов ждать каких-то определенных перемен, рынок попадает под влияние смены оптимистического и пессимистического настроений, которые не имеют разумных причин и все же в известном смысле закономерны там, где отсутствует солидная база для здравых расчетов.
Можно было бы полагать, что конкуренция между квалифицированными профессионалами, обладающими рассудительностью и знаниями выше уровня среднего частного инвестора, нейтрализует причуды неосведомленного индивидуума, предоставленного самому себе. На деле, однако, энергия и искусство профессиональных инвесторов и биржевых игроков часто направляются в иную сторону.
Большинство этих лиц в действительности озабочено не тем, чтобы составить наилучший долгосрочный прогноз ожидаемого дохода от инвестиций, а тем, чтобы предугадать немного раньше широкой публики, как будет вести себя рынок в будущем, т. е. продавать под воздействием пессимистических настроений или же покупать на волне оптимизма.
Таким образом, профессиональных инвесторов интересует вовсе не истинная стоимость актива, а то, как рынок будет оценивать этот актив через месяц, год, несколько лет. И это имеет особое значение на рынке, который лишен фундаментальных основ и носит чисто спекулятивный характер (а время от времени лишается и этого характера).
Самое любопытное заключается в том, что подобное поведение не должно вызывать ни у кого никаких нареканий на рынке, которым управляют толпы чрезмерно нервных и не-
183
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
профессиональных инвесторов. Действительно, было бы странно ожидать, что здравомыслящий человек вложит 25 долл, в ценную бумагу, ожидаемый доход от которой оправдывает, по его мнению, и затрату в 30 долл., если в то же время он полагает,” , что рынок оценит их спустя некоторое время в 20 долл.
Профессиональный инвестор волей-неволей вынужден уделять большее внимание предвидению надвигающихся событий, которые окажут наибольшее влияние на массовую психологию рынка, нежели расчетам истинной инвестиционной стоимости активов и их ожидаемой доходности.
Деятельность профессиональных инвесторов можно уподобить газетным конкурсам, в которых участникам предлагается ' отобрать шесть самых хорошеньких лиц из сотни фотографий, ; а приз присуждается тому, чей выбор наиболее близко соот- : ветствует среднему вкусу всех участников конкурса. Таким образом, каждый из соревнующихся должен выбрать не те лица,; которые он лично находит наиболее красивыми, а те, кото- : рые, как он полагает, скорее всего, удовлетворяют вкусам других, причем все участники подходят к проблеме с той же точки зрения. Речь идет не о том, чтобы выбрать самое красивое лицо по искреннему убеждению выбирающего, и даже не о , том, чтобы угадать лицо, действительно удовлетворяющее сред-нему вкусу. Тут способности участника направлены на то, чтобы предугадать, каково будет среднее мнение.
Самая главная проблема с оценкой будущих доходов на фондовом рынке — это то, что многое, если не все, зависит от частых и непредсказуемых нарушений хрупкого равновесия, в котором удерживается стихийный оптимизм рынка. Оценивая ожидаемую стоимость инвестиций, инвесторы должны принимать во внимание нервы, склонность к истерии, даже пищевая рение и реакции на перемену погоды у тех, от чьей стихийной активности в значительной степени и зависят эти инвестиции, Значит, нельзя делать вывод, что все на свете зависит от игры иррациональных сил человеческой психологии. Напротив, состояние инвестиционных ожиданий нередко весьма устойчиво, а даже если это не так, то другие факторы оказывают компенсирующее влияние.
Надо помнить, что человеческие решения, поскольку опи воздействуют на будущее — в личных, политических или экономических делах, не могут полагаться на строгие математически обоснованные предположения, поскольку отсутствует база ДЛИ их обоснования.
В отличие от многих теоретиков, Кейнс не боялся применять свои теории на практике. Давайте посмотрим, чего он достиг, 184
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
играя по 30 минут каждое утро на фондовом рынке, в то время как лондонские финансовые аналитики проводили сотни часов в душных офисах за вычислением истинных стоимостей акций.
Сравнительная динамика доходности, полученной Кейнсом, и средней рыночной доходности за период с 1928 по 1945 г., отражена в табл. 11.
Таблица 11
Сравнительная динамика доходности, %
Год	Доходность, полученная Кейнсом	Доходность рынка
1928	-3,4	7,9
1929	-0,8	6,6
1930	-32,4	-20,3
1931	-24,6	-25
1932	44,8	-5,8
1933	35,1	21,5
1934	33,1	-0,7
1935	44,3	5,3
1936	56,0	10,2
1937	8,5	-0,5
1938	-40,1	-16,1
1939	12,9	-7,2
1940	-15,6	-12,9
1941	33,5	12,5
1942	-0,9	0,8
1943	53,9	15,6
1944	14,5	5,4
1945	14,6	0,8
Источник: Chua, J. И., and Woodward, R. (1983) J.M. Keynes’s investment performance: A note. Journal of Finance, Vol. 38, pp. 232—236.
Как видим, не так уж и плохо.
Поведение практиков привлекло внимание теоретиков. Во-первых, достаточно возмутительным представляется идея о том, что высококвалифицированных специалистов, какими являются теоретики, полностью игнорируют. Ну, а во-вторых, ...
Теоретики начинают ... и выигрывают?
В июле 1937 г. в журнале Эконометрика публикуется статья Альфреда Коулса «Могут ли предсказатели фондового рынка предсказывать?»1. Выводы, к которым автор пришел, умещаются в двух словах: «Это сомнительно».
1 См.: Cowles, А. (1937) Can Stock Market Forecasters Forecast? Econometrica, Vol. 1, pp. 309-324.
185
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Для проведения исследования Коулс проанализировал ре-зультативность прогнозов четырех групп практиков. А именно:
1)	рекомендации по покупке и продаже обыкновенных акций, сделанные ведущими консалтинговыми компаниями;
2)	результаты операций по покупке и продаже обыкновенных акций, проведенные 20 крупнейшими страховыми компаниями;
3)	прогнозы движения фондового рынка, опубликованные в редакторской колонке The Wall Street Journal Питером Гамильтоном за период с 1903 по 1929 г.;
4)	рекомендации по покупке и продаже обыкновенных акций, сделанные 24 финансовыми, банковскими и инвестиционными еженедельниками.
Методология анализа была проста: для каждого прогноза Коулс рассчитал процентное соотношение выигрышей и потерь по отношению к выигрышам и потерям рынка в целом. По результатам проведенного анализа Коулс выяснил, что из 16 инвестиционных домов только 6 добились какого-либо успеха и даже результаты лучших шести «нельзя с уверенностью отнести за счет способностей», а не за счет чистой удачи. Результаты деятельности страховых компаний также не блистали и «могли бы быть достигнуты с помощью случайного отбора акций».
Рекомендации Гамильтона на первый взгляд выглядели лучше, но когда Коулс сравнил доходность, которую получил бы инвестор, случайным образом купивший акции в 1903 г. и продавший их в 1929 г., с той доходностью, которую он получил бы, следуя рекомендациям The Wall Street Journal, то оказалось, что в первом случае его доходность в два раза превышает доходность рекомендаций Гамильтона. Общий средний результат всех обследуемых удручающий: доходность, полученная практиками, оказалась во всех случаях ниже доходности рынка в целом.
Спустя одиннадцать лет в 1944 г. Коулс продолжил свой анализ в статье «Предсказывание фондового рынка»1, которая также была опубликована в журнале Эконометрика. В этой статье он проанализировал уже 6904 прогноза рынка, сделанных различными практиками за 15 с половиной лет. Результаты этого нового исследования также были достаточно удручающими: «Отсутствие каких-либо сведений о способности успешно предсказывать будущее движение фондового рынка».
За три года до публикации первой статьи Коулса (1937) Журнал Американской Статистической Ассоциации опубликовал исследование Холбрука Уокинга, посвященное динамике
1 См.: Cowles, А. (1944) Stock Market Forecasting. Econometrica, Vol. 12, pp. 206—214.
186
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
поведения цен1. Уокинг сфокусировал свое внимание на исследовании цен товарных рынков (в отличие от цен фондового рынка здесь не было никаких проблем с поиском статистики). Проанализировав статистические данные на графике, он не обнаружил (после нескольких манипуляций с рядами данных) и следа сколько-нибудь значимого тренда.
В 1953 г. на очередном собрании Королевского статистического общества в Лондоне выдающимся статистиком Морисом Кендаллом была представлена работа «Анализ экономических временных рядов»*. В своей работе Кендалл попытался выявить цикличность поведения цен акций английских компаний и товарных цен (всего было использовано 22 временных ряда). К своему удивлению, Кендалл обнаружил, что нет никакой возможности вывести регулярные циклы динамики цен акций, так как каждая серия казалась построенной таким образом, как если бы «Его Величество Случай извлекал случайным образом число ... и добавлял его к текущей цене, для того чтобы определить цену в следующий момент». То, что обнаружил Кендалл, теперь принято называть моделью случайного блуждания [random walk model].
В самом общем виде эту модель можно записать следующим образом:
Pt~ji+Pt_x+£t, £t ~ Ш)(о,сг1 2у	(9)
где Pt — цена фондового актива в момент времени г;
Р^ — цена фондового актива в момент времени г-1;
ц — ожидаемое изменение цены фондового актива за период [г —1;г];
£/ — случайная ошибка;
et ~ IID(0,ar2) — означает, что случайная ошибка независимо и одинаково распределена с математическим ожиданием, равным 0, и дисперсией, равной ст2.
Если отвлечься от математических обозначений, то модель случайного блуждания утверждает следующее: движение фондового рынка в целом (и цен отдельных инструментов, обращающихся на нем) непредсказуемо. Цена фондового актива в соответствии с этой моделью изменяется абсолютно случайно. Инвестор равновероятно может ожидать падения или роста зав
1 См.: Working, Н. (1934) A Random Difference Series for Use in the Analysis of Time Series. Journal of the American Statistical Association, Vol. 29, pp.ll—24.
2 Cm.: Kendall, M. (1953) The Analysis of Economic Time Series: Part 1. Prices. Journal of Royal Statistical Society, Series A, Vol. 96, pp. 11—25.
187
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
трашней цены. Сегодняшние и прошлые цены не содержат никакой информации, которая могла бы быть полезна при прогнозировании будущей цены.
А вот мнение самого Кендалла: «Возможно инвесторы могут получить прибыль на фондовом рынке, но не при помощи явного наблюдения за изменениями цен и выбора наилучшей цели для покупки». Свою работу Кендалл, будучи реалистом, заканчивает фразой: «Но представляется сомнительным, чтобы то, что я говорил или демонстрировал, было бы способно разрушить иллюзию существования возможности сделать деньги, играя на рынках, так что оставим инвестора наедине с самим собой»1.
Любопытной была реакция статистиков, собравшихся в тот день в зале Королевского статистического общества. Вот что заявил один из присутствовавших на том историческом собрании: «Подобный нигилизм наносит удар прямо в сердце экономической науки». Какая патетика! А если вспомнить о том, что на собраниях Королевского статистического общества достаточно редко встречаются практики фондового рынка, то для того чтобы представить отзывы практиков на эти рекомендации, это высказывание необходимо возвести в четвертую степень.
Атака теоретиков возобновилась в 1959 г., когда уже другой статистик — Гарри Робертс продемонстировал, что динамика временного ряда, искусственно сгенерированного датчиком случайных чисел, неотличима от динамики временного ряда, содержащего цены американских акций1 2. В заключение своей работы Робертс писал: «Основная цель данной работы — привлечь внимание финансовых аналитиков к эмпирическим результатам, которые по той или иной причине игнорировалась в прошлом, и указать некоторые методологические приложения этих результатов для изучения ценных бумаг». Судя по всему, под «эмпирическими результатами» Робертс имел в виду практическую значимость модели случайного блуждания, а под «методологическими приложениями» — непредсказуемость будущих цен фондовых активов.
Однако вызывает серьезные сомнения тот факт, что практики отнеслись серьезно к подобному «методологическому» приложению. Ведь оно означало, что с работой практика может справиться даже подслеповатая обезьяна.
1 См.: Kendall, М. (1953) The Analysis of Economic Time Series: Part 1. Prices. Journal of Royal Statistical Society, Series A, Vol. 96, pp. 11—25.
2 Cm.: Roberts, H. (1959) Stock Market «Patterns» and Financial Analysis: Methodological Suggestions. Journal of Finance, Vol. 14, pp. 1—10.
-------Глава 13-
Об эффективности
Дело плохо: будущие цены фондовых активов непредсказуемы — фондовые аналитики зря тратят свое время на выявление циклов и трендов поведения цен и их использование для определения будущих цен.
Естественно, подобный вывод не осчастливил профессионалов фондового рынка. Ведь если модель случайного блуждания работает на практике, то это означает, что их работа абсолютно бесполезна — даже подслеповатая обезьяна сможет провести операцию с ценными бумагами, которая по показателям прибыльности будет не хуже (а скорее всего, даже лучше) операции, проведенной профессиональным участником. «Абсурд!» — сказали профессионалы и вернулись к трендам.
Годом великого перелома стал 1965-й. В этом году публикуется работа Пола Самуэльсона «Доказательство случайного изменения рационально ожидаемых цен»1. Используя инструменты микроэкономического анализа, Самуэльсон показал, что на рынке, где присутствует совершенная конкуренция, динамика цен должна подчиняться модели случайного блуждания, а значит, должна быть непредсказуемой.
Как следует из самого названия статьи, основной вывод Самуэльсона заключается в том, что на хорошо информированном и высококонкурентном рынке изменения цен должны быть случайными. Свой анализ Самуэльсон начал с того, что ввел «теневые цены» для определения так называемых истинных стоимостей. Самуэльсон считал, что истинная стоимость является чистой теоретизацией — «цены, никогда не видимые на земле или море, за исключением библиотек с экономической литературой».
1 См.: Samuelson,Р.А. (1965) Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly. Industrial Management Review, Vol. 6, pp. 41—49.
189
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Но если истинная стоимость находится в тени, то как она может появиться на свет? Возможно, лучшей оценкой теневой цены являются цены, устанавливаемые на рынке ежеминутно в течение всего торгового дня. Конечно же, эти цены не могут считаться абсолютным эквивалентом истинной стоимости. Но не существует более аккуратной и точной оценки, нежели цена, по которой покупатель готов купить актив, а продавец — продать. «Мы можем ожидать, что участники рынка, движимые алчностью и преследующие собственные интересы, принимают во внимание элементы будущих событий, которые в вероятностном смысле могут рассматриваться в качестве теней этих будущих событий (как прошлые события отбрасывают свои тени после своего наступления, так и будущие события могут отбрасывать свои тени перед своим наступлением)».
Другими словами, когда какой-то брокер торопит и подбадривает вас (и себя) выкриками «Быстрее, быстрее, быстрее!», это не имеет никакого смысла. Если бы фондовый рынок или какая-то акция должны были наверняка подняться вверх, они бы уже поднялись. Самуэльсон достаточно осторожно высказывался относительно эмпирических приложений своей модели: «Ты никогда не получишь что-то из ничего. Из неэмпирического набора аксиом ты никогда не получишь эмпирических результатов». Звучит мило.
Вторая работа — это диссертация Юджина Фамы «Поведение цен фондового рынка» (занявшая целый выпуск/ошиа/ of Business)1. В ней Фама представил исчерпывающий обзор уже существовавшей к тому времени литературы, посвященной поведению цен фондового рынка, и провел эмпирическое исследование распределений и зависимостей, наблюдающихся у доходностей активов фондового рынка. В результате Фама пришел к следующему выводу: «Кажется разумным заключить, что в данном исследовании представлены значимые свидетельства, которые подтверждают гипотезу случайного блуждания». До сих пор эта работа считается одним из наиболее значительных эмпирических доказательств непредсказуемости изменения фондовых цен.
И вот наступил 1970 год — год, когда была опубликована работа Юджина Фамы «Эффективные рынки капиталов: обзор теории и эмпирическое исследование»1 2. Сведя воедино микро
1 См.: Fama, Е. (1965) The Behavior of Stock Market Prices. Journal of Business, Vol. 34, pp. 34—105.
2 Cm.: Fama, E. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, Vol. 25, pp. 383—417.
190
Глава 13. Об эффективности
экономический подход, предложенный Самуэльсеном, и классификацию тестов воздействия информации на цены, предложенную в 1967 г. Гарри Робертсом1 (эта его работа так и осталась неопубликованной), Фама создал то, что теперь называется теорией эффективного рынка.
Основы КЛАССИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ ЭФФЕКТИВНОГО ФОНДОВОГО РЫНКА
Термин эффективность достаточно часто встречается в экономической теории и может описывать самые различные концепции. Например, в микроэкономической теории используется понятие эллокативной эффективности — эффективности размещения ресурсов и продуктов. Однако нас, естественно, интересует рынок ценных бумаг.
По отношению к рынку ценных бумаг термин эффективность традиционно употребляется в двух контекстах. Первый — операционная эффективность рынка ценных бумаг, которая означает наличие удобной для операторов системы совершения сделок и разумную систему транзакционных взносов. Второй — это информационная эффективность рынка ценных бумаг. Именно в этом смысле в дальнейшем мы будем понимать термин эффективность.
Едва ли нужно напоминать, что информация является ценным ресурсом: знание — сила. Как увидим в дальнейшем, в случае с рынком ценных бумаг это утверждение трансформируется в девиз «знание — прибыль».
В широком смысле слова под информационной эффективностью фондового рынка понимаются скорость и полнота отражения информации в ценах фондовых активов. Другими словами, теория эффективного рынка пытается ответить на вопрос: каким образом текущая цена фондового актива отражает относящуюся к этому активу информацию и как эта цена изменяется во времени под воздействием новой информации? Кроме того, теория эффективного рынка объясняет процесс получения и обработки операторами рынка информации, относящейся к ходу торгов.
Прежде чем переходить непосредственно к самой теории, полезно понять причины ее появления на свет.
1 См.: Roberts, Н. (1967) Statistical Versus Clinical Predictions of the Stock Market. Unpublished manuscript, University of Chicago.
191
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Предсказуемо или непредсказуемо движение цен — это не тот вопрос, на который мы можем рассчитывать получить однозначный ответ (по крайней мере, на сегодняшний день). Но раз нельзя сказать, предсказуемо или нет будущее движение цен, то, может быть, можно выяснить, от чего зависит относительная предсказуемость этого движения. Поиск фактора, оказывающего основополагающее влияние на предсказуемость цен, разумно начать с того, что вспомнить теории инвестирования, рассмотренные нами выше.
В соответствии с фундаментальной теорией текущие цены активов — это просто приведенные к настоящему моменту потоки денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем. Теория воздушных замков, напротив, утверждает, что текущая цена фондового актива зависит от того, в какой волне настроения (оптимистичной или пессимистичной) находится в настоящий момент рынок.
Будущие же цены фондовых активов соответственно зависят от будущих потоков денежных средств, ожидаемых по фондовому активу в будущем (фундаментальная теория), и от будущих волн настроения основной массы инвесторов (теория воздушных замков).
Однако независимо от того, какую теорию применяет инвестор для определения текущей или будущей цены ценной бумаги, главным компонентом анализа (причем от качества этого компонента и зависит «правильность» определения цены) является информация. В случае с фундаментальной теорией — это информация о финансовом состоянии эмитента той или иной ценной бумаги, а в случае с теорией воздушных замков — информация о психологическом профиле доминирующего среднего инвестора, которая описывает его реакцию на прибытие тех или иных новостей.
И в том, и в другом случае главным компонентом оценки инвестиционной стоимости ценной бумаги является информация. Процесс оценки будущей инвестиционной стоимости фондового актива на самом деле есть не что иное, как прогнозирование будущей цены фондового актива. Инвестор, используя доступную ему информацию, оценивает будущую стоимость, затем сравнивает будущую стоимость с текущей и по результатам этого анализа принимает решение о проведении операции с ценными бумагами, которая принесла бы ему максимальную прибыль при минимальном риске. Естественно, что чем более качественной и полной является доступная инвестору информация, тем более точный прогноз он может составить.
192
Глава 13. Об эффективности
Итак, основой прогнозируемости будущих цен фондовых активов является информация1. Как только вы произносите эту фразу — на свет появляется теория эффективного рынка.
Теперь самое время ввести определение эффективного рынка.
Рынок, на котором цены всегда полностью отражают всю доступную информацию, называется эффективным фондовым рынком.
Это простейшее и наиболее популярное определение эффективного рынка. Термин эффективность здесь используется для описания качества процесса отражения информации ценами. По сути, вся теория эффективного рынка и заключается в этом определении.
Итак, предположим, что цены полностью отражают всю доступную информацию, т. е. рынок информационно эффективен. Что же практического можно извлечь из этой «эффективности»?
Единственное практическое следствие теории заключается в том, что если вся информация, относящаяся к ценным бумагам, в любой момент времени полностью отражается рыночными ценами, то динамика цен фондовых активов, обращающихся на подобном рынке, подчиняется модели случайного блуждания. Если же динамика цен подчиняется модели случайного блуждания (т. е. непредсказуема), то ни один оператор рынка не может получить доход от проведения операций с ценными бумагами, который отличался бы от нормального. Нормальный доход — это доходность рыночного индекса.
Таким образом, утверждая, что ни один оператор рынка не может получить доходность, отличную от нормальной, мы имеем в виду, что он не может «переиграть» рынок, используя доступную информацию. Оператор может корпеть месяцами над аналитическими материалами, выискивая недооцененные или переоцененные инструменты фондового рынка, но никогда не сможет получить доход, который отличался бы от дохода вышеупомянутой подслеповатой обезьяны.
Здесь следует остановиться и разъяснить один момент. Парадоксально: если вся информация доступна всем участникам рынка, то ни один из них не может получить прибыль, отличную от нормальной. А ведь несколько ранее мы говорили о том, что только на
1 Под информацией мы понимаем всю информацию, прямо или косвенно относящуюся к данному фондовому активу. «Относящаяся» означает, что эта информация должна оказывать влияние на процесс ценообразования этого актива.
193
7—1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
основе информации оператор рынка может составить четкий прогноз будущей цены фондового инструмента. Как же быть?
Получается, что оператор, обладающий абсолютно полной и надежной информацией, не может получить прибыль, отличную от нормальной.
Чтобы разобраться с этим «казусом», достаточно вспомнить определение эффективного рынка. «Цены полностью отражают информацию» — это означает, что все операторы рынка одинаково хорошо информированы относительно процесса торговли, имеют одинаковую информацию о макроэкономических и микроэкономических факторах, оказывающих влияние на курс ценных бумаг, и т. д. Раз все операторы рынка одинаково информированы, то, как только на рынке возникает арбитражная возможность, уже не один или несколько операторов получают возможность ее использования с прибылью для себя, как это наблюдалось бы в случае с неэффективным рынком, а тысячи и тысячи операторов — в идеале весь рынок.
Подобное поведение операторов рынка, основанное на их информированности, приводит к тому, что арбитражные возможности немедленно исчезают или не появляются вовсе. Объем арбитражной прибыли, который значителен для небольшой группы операторов, ничтожен для рынка в целом. Та отличная от нормальной прибыль, которую мог в условиях неэффективного рынка получить отдельный (информированный лучше по сравнению с другими) оператор, в условиях эффективного рынка распыляется на всех операторов рынка (теперь они все одинаково хорошо информированы и, следовательно, одинаково хорошо определяют арбитражные возможности). Распыленная на всех участников рынка арбитражная прибыль становится для отдельного оператора не чем иным, как нормальной прибылью. Сама сверхприбыль никуда не пропадает. Просто теперь не один оператор получает весь ее объем, а каждый оператор рынка (но маленький кусочек, который практически не отличим от нормальной прибыли). Именно поэтому на абсолютно эффективном рынке отсутствуют возможности проведения арбитражных операций.
Эффективный рынок достаточно часто определяют в терминах отсутствия арбитражных возможностей. Например, Фишер Блэк* так определил эффективный фондовый рынок:
1 См.: Black, F. (1971) Toward a Fully Automated Stock Exchange. Financial Analysts Journal, July-August, pp. 29—44.
194
Глава 13. Об эффективности
Эффективный фондовый рынок — это такой рынок, на котором люди, не имеющие инсайдеровской информации о компании, не могут получить прибыль, отличную от нормальной, и на котором даже людям, обладающим инсайдеровской информацией, трудно получить эту прибыль, так как цены на эффективном рынке мгновенно реагируют на прибытие информации. «Мгновенно» означает, что цены реагируют на новую информацию так быстро, как быстро она приходит на рынок.
Необходимо рассмотреть еще один момент, который может вызвать некоторые вопросы. Почему при условии, что все операторы рынка одинаково полно информированы, никто не может сказать ничего определенного по поводу будущих значений цен фондовых активов? Другими словами, почему динамика цен подчиняется модели случайного блуждания, в то время как операторы рынка имеют доступ ко всей информации?
На первый взгляд подобное может показаться странным. Ведь очевидно, что чем более информирован оператор о прошлом и настоящем, тем больше он может сказать о будущем. Это, конечно же, верно, однако нельзя забывать о том, что будущее никогда нельзя спрогнозировать абсолютно точно. Давайте посмотрим, что происходит с прогнозами операторов на абсолютно эффективном рынке.
Все операторы рынка одинаково хорошо информированы о прошлом и настоящем — в этом случае естественно ожидать, что прогнозы операторов относительно будущего будут примерно совпадать. Следовательно, каждый оператор будет иметь какой-то средний прогноз цены для каждого фондового инструмента, причем качество этого прогноза будет крайне незначительно меняться от оператора к оператору.
Этот прогноз будет оптимален с точки зрения информации о прошлом и настоящем, которая была использована при его создании, однако он никогда не будет абсолютно точным прогнозом будущего (ведь будущее никогда не определено, и никакая информация о прошлом и настоящем не может дать нам абсолютно четкую картину будущего — лишь его приближение).
Именно поэтому, несмотря на то что все операторы рынка будут примерно одинаково прогнозировать будущие цены, реальные будущие значения этих цен по-прежнему останутся для них неопределенными. Реальные будущие значения цен могут быть выше или же ниже прогнозируемых, а могут и совпадать с ними.
Однако это дело случая, говорит теория эффективного рынка, так как оператор уже ничего не может сделать, для того
195
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
чтобы улучшить свой прогноз, — он использовал по максимуму всю прошлую и текущую информацию.
Именно поэтому динамика цен будет подчиняться модели случайного блуждания — на эффективном рынке операторы равновероятно могут ожидать, что их прогнозы завышены или занижены относительно реальных будущих значений цен.
Однако значение теории эффективного рынка вовсе не в том, что она подтверждает модель случайного блуждания, а в том, что она четко устанавливает необходимое условие, при котором цены действительно будут вести себя так, как если бы они подчинялись модели случайного блуждания.
Насколько реальным является условие полного отражения ценами всей доступной информации? Что необходимо для того, чтобы фондовый рынок был информационно эффективным фондовым рынком?
Для того чтобы фондовый рынок был эффективным фондовым рынком, необходимо, чтобы выполнялись следующие три условия:
1)	чтобы на рынке отсутствовали какие-либо транзакционные издержки, связанные с проведением операций с ценными бумагами;
2)	чтобы вся доступная информация без издержек была доступна всем операторам рынка;
3)	чтобы все операторы были согласны в том, как текущие цены отражают текущую информацию, и одинаково прогнозировали будущие цены каждой ценной бумаги.
При выполнении этих трех условий цены фондового рынка полностью отражают всю доступную информацию, т. е. фондовый рынок информационно эффективен.
Очевидно, что на практике ни одно из трех условий не выполняется. На всех существующих фондовых рынках мы наблюдаем транзакционные издержки, получение информации всегда сопряжено с издержками, а выполнение на практике условия гомогенности прогнозов цен фондовых активов выглядит еще более проблематичным.
Таким образом, на сегодняшний день ни один из существующих фондовых рынков не может быть полностью информационно эффективным рынком в том смысле, что цены активов, обращающихся на нем, не всегда будут отражать всю информацию.
Ключевые слова — «вся информация». Если говорить о существовании рынка, который отражал бы всю информацию, то такого рынка не существует.
196
Глава 13. Об эффективности
Однако концепция эффективности представляла бы крайне ограниченный интерес, если бы она описывала лишь подобные идеальные рынки. Эффективность эффективности рознь — рынок может эффективно отражать в ценах одну информацию и неэффективно (или вообще) не отражать другую. То есть речь идет о том, что существуют различные формы эффективности фондового рынка.
Три формы эффективности фондового рынка
Естественно, степень эффективности фондового рынка зависит в первую очередь от того, какая информация понимается под «всей доступной информацией». Другими словами, речь идет о том, что существует не одна, а много (теоретически — бесконечно много) форм эффективности рынка, которые будут различаться по информационной структуре1, доступной участникам рынка.
Начала классификации форм эффективности заложил в 1967 г. Гарри Робертс2, а в 1970 г. они были окончательно оформлены Юджином Фамой3. В основу классификации была положена информационная структура, с которой оперирует фондовый рынок. Принцип прост: чем более полной является информационная структура рынка — тем более он эффективен. Фама выделил три формы эффективности фондового рынка: слабую [weak-form efficiency], полусильную [semistrong-form efficiency] и сильную [strong-form efficiency] (табл. 12).
Таблица 12
Формы эффективности рынка
Форма эффективности рынка	Информационная структура рынка
1	2
Слабая	Рынку известны только прошлые значения цен и доходностей ценных бумаг. Другими словами, рынку известна лишь статистическая информация, содержащаяся во временных рядах данных
1 Информационная структура рынка — это набор информации, свободный доступ к которой имеет каждый оператор данного рынка.
2 См.: Roberts, Н. (1967) Statistical Versus Clinical Predictions of the Stock Market. Unpublished manuscript, University of Chicago.
3 Cm.: Fama, E. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, Vol. 25, pp. 383—417.
197
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Окончание табл. 12
1	2
Полусильная	Рынку наравне с прошлыми значениями цен и доходностей известна вся общедоступная информация [public information], которая включает информацию, содержащуюся в периодических изданиях (популярных и профессиональных), телевизионных и электронных новостях и т. п.
Сильная	Рынку известна абсолютно вся информация, в том числе и инсайдеровская информация
Опираясь на введенную классификацию форм эффективности, мы можем теперь переформулировать определение эффективного рынка.
Фондовый рынок является эффективным, если при определении цен ценных бумаг он полно и правильно отражает и интерпретирует всю доступную информацию. Более формально фондовый рынок является эффективным по отношению к какой-либо информационной структуре тогда, и только тогда, когда эта информационная структура становится одновременно известной всем участникам рынка. Более того, эффективность по отношению к информационной структуре предполагает, что не существует возможности получить от торговли ценными бумагами прибыль, отличную от нормальной, используя данную информационную структуру.
Большинство исследователей соглашается с тем, что современный американский фондовый рынок является полусильно эффективным, европейские же фондовые рынки или уже являются полусильно эффективными, или быстрыми темпами приближаются к полусильной форме.
Механизмы эффективности рынка
Даже при беглом взгляде на теорию эффективного рынка возникает вопрос: в чем же заключается смысл этой теории? Ведь условия, необходимые для существования эффективного рынка, автоматически подразумевают, что вся доступная информация будет известна всем участникам рынка.
Действительно, возьмем определение: на хорошо функционирующем рынке цены ценных бумаг будут полностью отражать 198
Глава 13. Об эффективности
всю доступную и относящуюся к процессу ценообразования информацию.
Подобное утверждение должно быть очевидным для большинства студентов старших курсов экономических вузов, не говоря уже о профессиональных участниках фондового рынка и финансистах. На самом деле, если ограничиваться лишь определением эффективного рынка, то это не принесет ощутимой пользы. А что будет, если мы пойдем немного дальше определения информационной эффективности и его простейших приложений.
Расширение понятий эффективности
В течение уже достаточно продолжительного времени исследователи используют термины слабая, полусильная и сильная формы эффективности рынка не только для классификации эмпирических тестов воздействия информации на цены фондовых активов, но и для классификации воздействия, оказываемого на процесс ценообразования различными информационными структурами1.
Например, цены могут эффективно отражать информацию, которая является полусильной (т. е. общедоступной информацией), и не способны отражать другой тип информации, которая может быть отнесена к сильной (инсайдеровской, необщедоступной информации). Пойдя дальше, исследователи начали описывать уже сами рынки как слабо-, полусильно- или сильноэффективные рынки. Даже несмотря на то, что эта классификация не отличается особой четкостью, она позволяет понять, что различные рыночные механизмы отвечают за отражение различных информационных структур в ценах, а постоянно изменяющаяся степень эффективности рынка может быть результатом относительного качества работы этих механизмов.
Тот факт, что различные рыночные механизмы оперируют с различными информационными структурами, является важнейшим для нашего дальнейшего анализа. Но прежде чем мы перейдем к более подробному рассмотрению этих механизмов, необходимо пересмотреть терминологию теории эффективного рынка, причем сделать это, скорее, с концептуальной точки зрения, нежели с операционной.
1 Именно в этом смысле используется эта классификация и нами.
199
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Существуют четыре ключевых понятия, которые мы должны переформулировать.
Вспомним определение эффективного рынка: рынок, на котором цены всегда полностью отражают всю доступную информацию, называется эффективным фондовым рынком. Термины полное отражение и доступность могут быть понятными на интуитивном уровне, однако до сих пор не получили более или менее четкого определения.
Для третьего понятия — классификация форм эффективности рынка — также необходимо дать расширенное толкование, которое помогло бы нам понять воздействие на процесс ценообразования различных информационных структур.
Другими словами, нам необходима концепция относительной эффективности, которая различала бы и ранжировала различные рыночные механизмы по качеству приближения этими механизмами реального процесса ценообразования к эффективному.
И, наконец, нам необходимо четкое определение наиболее важного понятия, используемого в теории эффективного рынка, — информация.
Полное отражение всей доступной информации
Действительно, что понимается под словами «цены полностью отражают»? Полное отражение означает, что цены должны вести себя так, как если бы каждый оператор рынка знал информацию, оказывающую влияние на процесс ценообразования.
Таким образом, условие полного отражения информации устанавливает существование тождественности между двумя равновесиями на одном и том же рынке, а именно между равновесием, которое наблюдается на рынке, когда все операторы рынка полностью информированы, и равновесием, которое действительно наблюдается на рынке. Рынок является эффективным фондовым рынком, если эти два равновесия идентичны. Значение этой переформулировки заключается в том, чтобы наше внимание отвлечь от операционных последствий эффективности рынка для его участников и привлечь к процессу воздействия информации на процесс ценообразования.
Второе понятие, играющее не последнюю роль в определении эффективности рынка — полное отражение ценами всей
200
Глава 13. Об эффективности
доступной информации, — нуждается не в определении, а, скорее, в расширении своего толкования.
Доступность информации является функцией от распределения этой информации между операторами на данном рынке. Относительная доступность тех или иных фрагментов (битов) информации зависит от того, как много операторов знает о них.
Таким образом, смысловая нагрузка утверждения об отражении всей доступной информации прямо зависит от того, на каком уровне мы установим минимальный порог информационного распределения.
Сильная форма эффективности рынка устанавливает этот порог так низко, как только это возможно, описывая информацию как доступную, даже если доступ к ней имеет один единственный оператор и даже если никто не проводит никаких действий на основе этой информации.
Информация об исторических ценах и доходностях ценных бумаг, напротив, распределена среди всех операторов одинаково полно — здесь порог информационного распределения установлен максимально высоко. На самом деле подобная информация раскрывается для операторов, которые непрерывно вовлечены в процесс проведения операций с ценными бумагами, уже в самом ходе торгов.
Относительная эффективность
Так как различные распределения информации могут находиться где угодно между своими минимальными и максимальными пороговыми значениями, наше внимание должно быть обращено, скорее, на определенные информационные структуры, нежели на какую-то абстрактную информацию. Необходимо отметить, что эффективное отражение одной информационной структуры в рыночных ценах вовсе не означает, что рынок так же эффективно отразит и другую информационную структуру.
Относительное «отражение» рынком той или иной информационной структуры зависит прежде всего от того, как задана классификация информационных структур. Деление эмпирических тестов эффективности рынка на слабые, полусильные и сильные (каждый тип теста проверяет воздействие на процесс ценообразования определенной информационной структуры,
201
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
обладающей уникальными характеристиками), по сути дела, задает нам систему, которая позволяет ранжировать различные информационные структуры. Более того, использование этой классификации для описания рынков автоматически подразумевает, что различные информационные структуры имеют собственные процессы ценообразования и различные динамики установления равновесных эффективных цен.
Несколько ранее мы предположили, что различные механизмы рынка отвечают за отражение в ценах различных информационных структур. Нам необходима мера эффективности отражения информации — мера относительной эффективности, которая помогла бы четко проследить различия в механизмах ценообразования фондового рынка.
Формальное определение информационно эффективного рынка не содержит в себе подобной меры. Из определения лишь следует, что рано или поздно цены будут отражать определенную информационную структуру. Это не более чем констатация очевидного факта, гласящего, что процесс ценообразования рано или поздно определит эффективные цены, но сам по себе этот факт не представляет для нас особого интереса.
Кое-что мы, конечно же, узнаем: в результате прибытия новой информации происходит нарушение равновесия на фондовом рынке — текущие цены отклоняются от эффективных, но в конечном счете рыночные механизмы приведут уровень цен к новому равновесию и установят соответствующие эффективные цены. Однако мы ничего не узнаем о самом процессе ценообразования и не получим ответ на главный вопрос: какой период потребуется рынку для восстановления равновесия?
Определение эффективности рынка четко устанавливает скорость ответа рынка на прибытие новой информации, при этом требуется, чтобы цены отражали подобную информацию всегда, т. е. мгновенно. Между скоростью отражения новой информации в текущих ценах и мерой относительной эффективности рынка на самом деле только один шаг. Большая или меньшая эффективность рынка в целом, и в частности механизмов этого рынка (отвечающих за отражение новой информации в текущих ценах), напрямую зависит от того, насколько быстро эти механизмы устанавливают равновесные эффективные цены. Тогда относительная эффективность является не чем иным, как просто скоростью, с которой новая информация находит отражение в текущих ценах фондовых активов.
202
Глава 13. Об эффективности
Относительная эффективность рыночных механизмов определяет размер арбитражных возможностей, создаваемых новой информацией для удачливого оператора, узнавшего о ней первым.
Условие того, что цены всегда отражают новую информацию, означает: рыночные механизмы функционируют достаточно хорошо (здесь «хорошо» — это быстро) для того, чтобы подобные арбитражные возможности не появлялись или появлялись крайне редко и не позволяли получить доходность, которая значительно отличалась бы от нормальной. Именно относительно возникновения арбитражных возможностей и проверяется эффективность рынка: чем менее эффективен рынок, тем больше на нем арбитражных возможностей, и наоборот.
Информация
Последнее и наиболее сложное для определения понятие — это информация. В широком смысле слова информация — это данные, которые обладают свойством изменять предположения человека по поводу текущего и будущего мира или в нашем, более узком смысле — предположения оператора по поводу текущего и будущего уровня цен.
Для целей нашего анализа будет разумным поделить всю информацию на два типа: жесткую информацию, содержащую только реальные данные и факты, и мягкую информацию, которая включает прогнозы и оценки. Естественно, что тогда информационная структура любого оператора фондового рынка тоже будет включать два типа информации — жесткую и мягкую.
В основе этой классификации лежит простая логика: нам известно прошлое и неопределенно будущее. Рассмотрим роль каждого типа информации в информационной структуре оператора. Для этого предположим, что на рынке существует оператор, обладающий абсолютно точным знанием всех прошлых событий, которые оказывают влияние на процесс ценообразования. Другими словами, информационная структура подобного оператора содержит абсолютно всю жесткую информацию. Однако даже такому полностью информированному оператору будет не хватать определенного типа информации, который играет не последнюю роль в определении цен ценных бумаг. Текущая цена ценной бумаги во многом основывается на ожи
203
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
даниях по поводу ее доходности и цены в будущем, а значит, жесткая информация, не имеющая никакого отношения к будущему, не может оказать какую-нибудь существенную помощь этому оператору.
Таким образом, даже оператору, полностью информированному о прошлом, всегда будет необходима информация, содержащая оптимальные прогнозы будущих событий, оказывающих влияние на цены ценных бумаг, т. е. мягкая информация. Так как эти оптимальные прогнозы никогда не могут абсолютно точно описывать будущее, то оператору рынка придется помимо составления различных прогнозов определять вероятности, с которыми можно ожидать реализации того или иного прогноза.
Классификация информации на известные факты и неопределенные прогнозы является основой анализа информационных структур в статике. Однако было бы неразумным ограничиться рассмотрением информации только в статике — на реальных фондовых рынках в каждый момент времени оператор получает огромное количество новой информации, а значит, информационная структура оператора должна постоянно подвергаться изменению и пересмотру с учетом этой новой информации.
Вопрос, который нас интересует, формулируется следующим образом. Какое влияние оказывает прибытие новой информации на существующую информационную структуру оператора? Прежде чем ответить на него, вернемся к нашему гипотетическому полностью информированному оператору. В любой момент времени этот оператор обладает полным набором информации о прошлом и набором прогнозов будущего. Но предположим, что он получает новый фрагмент информации — жесткой или мягкой. Подобное приобретение информации повышает его общий уровень информированности и в то же время может изменять часть или даже всю информационную структуру, которой он обладал в момент прибытия новой информации.
Например, получение оператором нового фрагмента жесткой информации может не только дополнять жесткую часть его информационной структуры, но и изменять его прогнозы и оценки будущего. В этом смысле информационная структура оператора представляет собой, скорее, иерархическую, нежели демократическую систему. Необходимо отметить, что новая информация может не только преобразовывать старую инфор
204
Глава 13. Об эффективности
мационную структуру, делая ее более точной, но и просто расширять ее, подтверждая уже имеющуюся у оператора информацию.
Итак, если суммировать все вышесказанное, то модель информационной динамики на фондовом рынке выглядит следующим образом. С прибытием новой информации оператор корректирует на нее свою информационную структуру и в зависимости от свойств полученной информации изменяет ее жесткую/ мягкую часть или подтверждает и расширяет ее. Так как процесс поступления новой информации на рынок является непрерывным, то и обновление информационной структуры оператора также будет непрерывным процессом, основные этапы которого изображены на следующей схеме (рис. 26).
Рис. 26. Динамика информационной структуры оператора фондового рынка
Деление информации на наверняка известную информацию (жесткую) и на неопределенные прогнозы (мягкую), по сути дела, описывает процесс продвижения оператора от неопределенности к определенности. С поступлением новых фрагментов информации неопределенная часть информационной структуры неизбежно становится все более определенной и одновременно подтверждает/исправляет жесткую информацию, обновляя ее.
Рассматривая иерархическую взаимосвязь старой и новой информации и процесс обновления информационной струк
205
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
туры, мы предполагали, что оператор рынка является полностью информированным, упустив из виду достаточно важный аспект — возможности снижения неопределенности информационной структуры. У полностью информированного оператора проблема снижения неопределенности информационной структуры отсутствует, так как он уже не может сделать ничего такого, что улучшило бы его «полную» информационную структуру, — только время может это сделать.
Однако на реальных фондовых рынках невозможно найти оператора, который действительно обладал бы полной информационной структурой даже в том ограниченном смысле, который используем мы. Большинство операторов всегда в большей или меньшей степени недостаточно информировано, их информационные структуры далеки от полных.
Несомненно, со временем неопределенность информационной структуры уменьшается, а снижение неопределенности подтверждает или исправляет ожидания оператора (как полностью информированного, так и не полностью информированного) относительно цен ценных бумаг. Но было бы странным ожидать от не полностью информированных операторов фондового рынка пассивного ожидания уменьшения неопределенности. Напротив, подобные операторы всеми силами должны стараться отнять привилегию снижения неопределенности у времени, которое, как известно, дороже денег, и предпринимать активные попытки самостоятельного снижения неопределенности.
Не полностью информированные операторы могут использовать как минимум три типа действий, ведущих к снижению неопределенности их информационной структуры.
1.	Приобретение информации.
Операторы, которым недостает жесткой или мягкой информации, могут предпринимать попытки получения доступа к ней вместо пассивного ожидания того, когда эта информация дойдет до них самостоятельно.
2.	Повышение качества использования текущей информационной структуры.
Операторы могут предпринимать действия, приводящие к повышению эффективности использования информации, которой они уже владеют. Тщательное изучение уже имеющейся информации может повысить ее значимость в определении цен ценных бумаг.
3.	Проверка достоверности текущей информационной структуры.
206
Глава 13. Об эффективности
Оператор может пытаться выяснить уровень достоверности информации, которую он получил от других участников рынка. Большинство информации, относящейся к процессу ценообразования и составляющей текущую информационную структуру оператора, поступает к нему через вторые или третьи руки из источников, обладающих различной степенью надежности. Операторы часто могут узнавать лишь поверхностное содержание фактов, но оставаться в неведении по поводу их достоверности. Эту проблему оператор может разрешить при помощи изучения и приобретения новой информации (рис. 27).
Рис. 27. Возможные действия оператора по снижению неопределенности информационной структуры
Завершив переформулировку терминологии теории эффективного рынка, перейдем к рассмотрению механизмов, которые должны обеспечивать эффективность рынка.
Механика эффективности
Мы по-прежнему не знаем главного — механизмов, которые отвечают за эффективность рынка. Что это за механизмы?
Для того чтобы ответить на этот вопрос, вспомним, что полное отражение информации в ценах — это состояние рынка, когда существующие цены совпадают с ценами, которые наблюдались бы при полной информированности всех операторов рынка. Из этого определения начинают проступать кон
207
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
туры наших рыночных механизмов. Становится очевидным, что этими механизмами должны быть торговые процессы, которые с большей или меньшей относительной эффективностью приводят цены к новому, полностью информированному состоянию равновесия.
В последнее время финансовые экономисты предложили четыре типа рыночных механизмов, которые были названы так: всеобще информированная торговля [universally informed trading]; профессионально информированная торговля [professionally informed trading]; частично информированная торговля [derivatively informed trading]; неинформированная торговля [uninformed trading].
Сразу отметим: хотя каждый из этих четырех механизмов отражает в текущих ценах лишь определенную информационную структуру, только их общее воздействие на процесс ценообразования может привести к установлению рыночного равновесия, т. е. сделать рынок эффективным.
Существуют три свойства, общие для всех типов рыночных механизмов.
Первое — только один рыночный механизм из четырех может отвечать за отражение определенной информационной структуры в ценах.
Второе — какой именно рыночный механизм будет отвечать за отражение информационной структуры в тот или иной момент времени, зависит от того, насколько широко распределена эта информационная структура среди операторов рынка.
Третье — каждый рыночный механизм обладает своим уровнем относительной эффективности, значение которого зависит от того, насколько широкое распределение информации среди операторов необходимо для начала ее отражения этим механизмом.
Чем шире первоначальное распределение информации, которое требуется для рыночного механизма, тем выше его относительная эффективность.
Вместе эти характеристики позволяют нам объединить эти четыре механизма в единую систему, в основе которой лежит первоначальное распределение информации среди операторов. Несмотря на то, что все четыре типа рыночных механизмов могут устанавливать эффективные цены, динамика этого процесса будет различной в зависимости от того, какой механизм доминирует на рынке. Если на рынке доминирующим является механизм, требующий узкого распределения информации, то
208
Глава 13. Об эффективности
тем больше времени будет занимать установление эффективных цен, и наоборот.
Таким образом, как и в случае со слабой, полусильной и сильной классификационными формами эффективности рынка, оказывается, что чем более узко распределена информация, тем больший период требуется для ее отражения в ценах.
Рассмотрим подробнее типы рыночных механизмов.
Всеобще информированная торговля
Простейший механизм эффективности, при котором цены фондовых активов ведут себя так, как если бы все операторы имели доступ к информации, оказывающей влияние на ценообразование, — это рынок, на котором все операторы действительно без издержек и одновременно получают доступ к информации.
Подобный «механизм» всеобще информированной торговли может казаться тавтологией и выглядеть, скорее, достаточным условием эффективности рынка, нежели действительно механизмом, приводящим текущие цены к их эффективному уровню. Для того чтобы развеять сомнения относительно тавтологичное™ этого механизма, назовем некоторые информационные структуры, за отражение которых отвечает этот механизм.
«Старая» информация, включающая исторические данные о ценах и доходностях ценных бумаг за прошедшие периоды времени, является хорошим примером. Текущая операционная деятельность рынка гарантарует распределение подобной информации среди всех заинтересованных в ней операторов, и соответственно, так как все знают о ее существовании и имеют к ней свободный доступ, вполне закономерно ожидать отсутствия возможностей проведения арбитражных операций на ее основе.
Другим примером являются важные новоста — результаты президентских выборов, о которых узнают практически одновременно все граждане страны, или изменения политики ЦБ России. Подобный тип информации также распространяется с одинаковой скоростью (по крайней мере, среди заинтересованных в ней лиц).
Таким образом, механизм всеобще информированной торговли работает со всей информацией, содержащейся в истори-
209
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ческих ценах, доходностях ценных бумаг и в большей части новой, текущей информации, а также с единой информационной структурой, включающей традиционную слабую форму эффективности рынка и информацию о текущих событиях, оказывающих влияние на процесс ценообразования. Эту единую информационную структуру механизм всеобщей информированной торговли отражает в текущих ценах мгновенно.
Необходимо отметить, что даже при «всеобщем» распределении информации между всеми операторами определенная часть процесса фондового ценообразования может быть результатом работы иных механизмов, особенно механизмов профессионально информированной торговли и неинформированной торговли.
Профессионально информированная торговля
По контрасту с новостями по поводу цен и текущих событий значительная часть так называемой общедоступной информации [public information] распределена между операторами рынка далеко не одинаково.
Например, многие операторы рынка могут быть просто неспособными прочесть и понять информацию, содержащуюся в бухгалтерской отчетности компаний-эмитентов. Некоторые фрагменты общедоступной информации могут быть доступны только через правительственные агентства и государственные институты, а значит, доступ к этим фрагментам информации для широкой публики ограничен. Большая часть информации, посвященной будущим перспективам компании, обычно первоначально распространяется лишь среди узкой группы фондовых аналитиков или иных профессиональных участников рынка. Как же тогда цены могут отражать подобную полу-общедоступную информацию?
Ответ прост: установление равновесия на фондовом рынке не требует полного распределения информации между абсолютно всеми операторами рынка, необходимо лишь, чтобы информация была распределена между основной группой операторов, т. е. среди операторов, контролирующих основные объемы торгов.
С этой точки зрения механизм всеобще информированной торговли является всего лишь частным случаем процесса ценообразования, когда каждый оператор рынка имеет прямой доступ к информации. Подгруппы информированных операторов или даже 210
Глава 13. Об эффективности
один-единственный информированный оператор, обладающий значительными ресурсами, также могут способствовать тому, чтобы цены полностью отражали информацию. «Способствуют» они этому при помощи проведения арбитражных операций с ценными бумагами, в которых они используют свое информационное преимущество. Скорость подобного «исправления» цен напрямую зависит от объема информированной торговли.
И несмотря на то что эмпирических исследований, подтверждающих существование, а тем более относительную эффективность работы подобного механизма, пока еще не существует, кажется вполне вероятным, что относительная эффективность механизма профессионально информированной торговли в установлении равновесных цен на фондовом рынке уменьшается лишь незначительно с увеличением неинформированное™ непрофессиональной часта операторов фондового рынка.
На современных фондовых рынках доминирующее сообщество информированных операторов — это сообщество профессионалов фондового рынка, к которым можно отнести арбитражеров, исследователей, брокеров, портфельных менеджеров — всех тех, кто посвятил свою карьеру получению информации и оттачиванию своих инвестиционных талантов. Объемы торгов по всем ценным бумагам, которые эти профессионалы прямо или косвенно контролируют, выглядит достаточным для того, чтобы быть уверенным, что рынок быстро аккумулирует в цены большинство рутинной, т. е. общедоступной, информации.
Естественно, что относительная эффективность этой аккумуляции никогда не может быть совершенной. Так как информированная торговля связана с издержками (прежде всего с информационными), то профессионалы фондового рынка должны иметь преимущества, которые позволили бы им получить дополнительную прибыль. Ведь не ради удовольствия они будут нести издержки по увеличению своей информированности. Но в ситуации, когда существуют конкуренция и рынок профессиональных фондовых услуг, нельзя ожидать, что даже обладая некоторым информационным преимуществом, индивидуальный профессионал сможет получить долгосрочную доходность, которая значительно отличалась бы от нормальной доходности. И это особенно верно для рынка, на котором доминируют профессионалы.
Прямо оценить, насколько верно это утверждение, достаточно сложно — главная проблема в том, как отличить операции с
211
Поведенческие финансы или между страхам и алчностью
ценными бумагами, проводимые информированными, профессиональными операторами, от операций, проводимых непрофессионалами. Однако в качестве первой аппроксимации можно считать, что операции с ценными бумагами, относящиеся к блок-трейдам [block trades или large block transactions], проводятся чаще всего профессионально информированными операторами. На протяжении обычного торгового дня развитого фондового рынка объемы сделок по более или менее активно торгующейся акции составляют от одной тысячи до нескольких сот тысяч акций.
Наравне со сделками, составляющими основной объем торгов и являющимися «нормальными», иногда на рынок выбрасываются заявки на покупку/продажу больших блоков акций (на Нью-Йоркской фондовой бирже к блок-трейдам обычно относят любую операцию с ценными бумагами, в которую вовлечено более 10 000 акций). Подобные заявки и называют блок-трейдами. Поведение текущей цены акции в ответ на подобную заявку является хорошим примером для отслеживания динамики восстановления равновесия рынка.
На эффективном фондовом рынке динамика восстановления равновесия должна быть мгновенной. Ряд исследований1, проведенных по данным американского фондового рынка (точнее, по Нью-Йоркской фондовой бирже), показал, что восстановление равновесия занимает у рынка в среднем 10—15 минут — период, недостаточный для того, чтобы профессионально информированный оператор сумел получить значительную сверхдоходность от подобной операции. Однако эти исследования еще раз подтверждают: реальные фондовые рынки все еще далеки от сильной формы эффективности.
Итак, если суммировать все вышесказанное, то можно сказать, что механизм профессионально информированной торговли объясняет, почему информация, которая доступна только лишь сообществу профессионалов фондового рынка, называется общедоступной информацией, хотя на самом деле доступна далеко не всем операторам рынка. Подобная информация быстро отражается в текущих ценах фондовых инструментов и не позволяет участникам, имеющим к ней доступ,
1 См.: Dann, L., Mayers, D., Raab, R. (1977) Trading Rules, Large Blocks and the Speed of Price Adjustment. Journal of Financial Economics, Vol. 4, pp. 3—22.
Holthausen, R., Leftwich, R., Mayers, D. (1987) The Effect of Large Block Transactions on Security Prices. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 237—267.
Holthausen, R., Leftwich, R., Mayers, D. (1990) Large Block Transactions, the Speed of Response, and Permanent Stock-Price Effects. Journal of Financial Economics, Vol. 26, pp. 71—95.
212
Глава 13. Об эффективности
получить (или позволяет получить лишь минимальную) доходность, отличную от нормальной. Характеристики этого механизма позволяют лучше понять воздействие информации на процесс ценообразования на полуэффективном рынке.
Частично информированная торговля
И все же далеко не всю информацию, оказывающую воздействие на процесс ценообразования, можно отнести к общедоступной информации (даже принимая во внимание, что часть этой информации на самом деле не так уж общедоступна).
На любом фондовом рынке существуют группы операторов, которые обладают своего рода монополией на определенные виды информации и не горят желанием делиться этой информацией с широкой публикой. Например, корпоративные инсайдеры и профессиональные участники фондового рынка часто имеют свободный доступ к информации, получение которой для любых других операторов рынка было бы сопряжено со значительными издержками.
Финансовые аналитики проводят собственные исследования фондового рынка и этим также создают информационные структуры, которые недоступны остальным операторам. В этих случаях информация проникает на рынок через очень незначительное количество операторов, собственных финансовых ресурсов которых, как правило, недостаточно для того, чтобы привести рыночные цены фондовых активов к новому состоянию равновесия.
Но отражение подобной информации в ценах не зависит (или не полностью зависит) от операций, инициируемых подобными операторами. Механизм частично информированной торговли повышает относительную эффективность (одновременно уменьшая преимущества операторов, обладающих инсайдеровской информацией) при помощи капитализации утечки информации1 [informational leakage], происходящей в процессе торговли.
1 Под капитализацией понимается получение прибыли операторами рынка за счет использования асимметрий в распределении информации. В нашем случае операторы, не обладающие инсайдеровской информацией, пытаются компенсировать это незнание использованием утечек информации, исходящих от операторов, обладающих инсайдеровской информацией.
213
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Утечка информации может принимать самые различные формы. В чистом виде утечка информации — невольное прямое сообщение инсайдеровской информации аутсайдерам — играет значительную роль в повышении эффективности рынка. Но помимо утечки информации в результате случайности или целенаправленной «кражи» существуют, по меньшей мере, две формы косвенной утечки информации — торговое декодирование [trade decoding] и ценовое декодирование [price decoding].
Торговое декодирование возникает тогда, когда неинформированные операторы повышают уровень своей информированности, наблюдая и оценивая операции, проводимые информированными операторами.
Другими словами, операторы, не обладающие инсайдеровской информацией, пытаются расшифровать, почему тот или иной оператор совершил покупку или продажу крупного пакета ценных бумаг, и если они приходят к выводу, что этот оператор действительно может обладать инсайдеровской информацией, то следуют его примеру.
Однако торговое декодирование имеет один недостаток: для того чтобы этот механизм работал, неинформированные операторы должны быть способны идентифицировать на рынке информированных операторов и прямо наблюдать их операции.
В отличие от торгового декодирования, ценовое декодирование не требует непосредственного нахождения оператора-инсайдера и последующего наблюдения за его операциями. Ценовое декодирование заключается в простом наблюдении и сопоставлении анонимной информации, содержащейся в ценах и объемах торгов, с информацией или ожиданиями, которые могли бы быть их причиной. Теоретически все просто: когда торговля с использованием инсайдеровской информации становится настолько значительной, что изменяет объемы и текущие цены, это изменение цен и объемов начинает играть роль информационного сигнала для неинформированных операторов рынка.
Как бы ни работал механизм частично информированной торговли — через торговое или через ценовое декодирование, — это всегда самоограниченный механизм. Этот механизм не отвечает ни за достижение полной эффективности, ни за достижение полной неэффективности — он лишь гарантирует достижение рынком определенного уровня относительной эффективности.
214
Глава 13. Об эффективности
Уровень относительной эффективности, в свою очередь, будет зависеть от двух факторов:
1) издержек, которые необходимо затратить на приобретение информации;
2) возможностей декодирования инсайдеровской информации, которые ограничивают ее использование.
Механизм частично информированной торговли объясняет, как цены отражают информацию, не являющуюся общедоступной, и выявляет проблемы, с которыми сопряжено отражение подобной информации в ценах.
Неинформированная торговля
Каждый из трех рыночных механизмов торговых процессов, рассмотренных нами выше, отвечает за отражение определенной информационной структуры в текущих ценах. Причем все эти информационные структуры состоят из жесткой информации, которая одинаково воспринимается всеми операторами рынка, а значит, оказывает прямое влияние на процесс ценообразования. Но, как мы уже упоминали раньше, информационная структура любого оператора не ограничивается жесткой информацией. Она включает также мягкую информацию, представляющую собой прогнозы и оценки, которые не менее важны для процесса ценообразования.
Как при прогнозировании будущих событий, так и при составлении прогнозов будущей стоимости ценных бумаг операторы используют помимо жесткой информации (которая содержит по большей части фундаментальные данные) огромное количество мягкой информации (которая может включать в себя второстепенные данные, предположения, слухи, прогнозы и способности прогнозирования того или иного оператора).
Подобная неоднородность информации вносит свой вклад (и немалый) в общую информационную неопределенность. Здесь основной источник неопределенности заключается в том, что ни один оператор рынка никогда не сможет обладать оптимальным набором мягкой информации (оптимальность набора зависит от уникальных качеств и способностей оператора, которые всегда «неоптимальны»), а значит, не сможет и обладать оптимальными прогнозами будущих цен. По контрасту с механизмом всеобще информированной торговли, где информа-
215
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ция распределена между всеми операторами рынка, информация об оптимальных прогнозах недоступна ни одному оператору рынка.
Если э!о так, то как же тогда текущие рыночные цены оказываются способными отражать не только жесткую, но и мягкую информацию? Ведь теория эффективного рынка утверж* дает, что именно так оно и должно происходить.
Рыночный механизм, который мы рассмотрим, — механизм неинформированной торговли. Он позволяет ценам при о пре-деленных условиях отражать прогнозы и оценки индивидуальных операторов, причем несмотря на то, что по отдельности прогнозы операторов далеки от оптимальных, агрегированное их отражение в рыночных ценах будет оптимальным.
Другими словами, механизм неинформированной торговли позволяет фондовым ценам отражать информацию, по поводу которой все операторы рынка не информированы. Для того чтобы понять, как работает этот механизм, прибегнем к простым рассуждениям.
Естественно предположить, что прогнозы каждого оператора о вероятности будущего события основываются на фрагментах мягкой информации, к которым только он имеет уникальный доступ.
Подобные прогнозы могут не совпадать с оптимальными по трем причинам. Во-первых, фрагменты мягкой информации, доступные тому или иному оператору, могут быть далеки от полных. Во-вторых, каждый оператор рынка имеет собственное представление о том, как можно интерпретировать ту или иную информацию, составлять на ее основе прогноз. И, наконец, в-третьих, различные операторы обладают различными навыками в прогнозировании — кто-то лучшими, а кто-то худшими.
Несмотря на то что отдельный прогноз оператора рынка будет отдален от оптимального его индивидуальным пониманием и оценкой информации, в процессе торговли эти неоптимальные прогнозы будут накладываться друг на друга. Это приведет к тому, что цены будут отражать оптимальный прогноз. Данный момент нашего рассуждения нуждается в небольшом пояснении.
Искажение оптимального прогноза оператором можно представить как случайную ошибку, завышающую или занижающую оптимальный прогноз будущей цены. В процессе торговли случайные ошибки, содержащиеся в отдельных прогнозах операторов, будут накладываться одна на другую: завышение бу-216
Глава 13. Об эффективности
дет компенсироваться занижением, и наоборот. Это «наложение» в конце концов приведет к тому, что текущие рыночные цены будут отражать единый, неискаженный, наиболее приближенный к оптимальному прогноз.
Таким образом, механизм неинформированной торговли очень похож на простейшую линейную регрессионную модель, в которой роль зависимой переменной играет текущая рыночная цена, а роль независимых переменных — фрагменты оптимального прогноза, содержащиеся в прогнозах отдельных операторов. Веса (коэффициенты), соответствующие каждому фрагменту оптимального прогноза, определяются решениями по продаже/покупке ценной бумаги индивидуальным оператором.
Механизм неинформированной торговли завершает типы рыночных механизмов, которые отвечают за эффективное отражение рыночными ценами информации.
Для любого первоначального распределения информации на рынке, включая случай, когда информация недоступна ни одному участнику рынка (оптимальные прогнозы), воздействие одного или более механизмов приводит к тому, что информация в конце концов находит отражение в текущих рыночных ценах.
Воздействие этих четырех механизмов является взаимодополняющим: каждый отвечает за отражение определенного информационного сегмента первоначального распределения информации среди операторов. Если рассматривать механизмы с этой точки зрения, то получим критерий, различающий информационные структуры, существование которого неявно подразумевает классификация информационной эффективности (слабая, полусильная, сильная) рынка Фамы. Это отражено на рис. 28.
Всеобще информированная торговля отражает всю широко распределенную среди операторов информацию, которая включает информацию, содержащуюся в исторических ценах и доходностях ценных бумаг. Таким образом, механизм всеобще информированной торговли обеспечивает слабую форму эффективности рынка.
Профессионально информированная торговля отвечает за отражение всей общедоступной информации. Наряду с отражением общедоступной информации этот механизм позволяет отражать полуобщедоступную информацию, т. е. информацию, первоначальный доступ к которой имеет лишь небольшая группа профессиональных операторов фондового рынка. Механизм
217
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Форма эффективности рынка	Слабая		Полусильная		Сильная	
Относительная эффективность	Высокая -«	► Низкая					
Первоначальное распределение информации между операторами	Широкое -«	► Узкое					
Механизм фондового рынка	Всеобще информированная торговля	Профессионально информированная торговля		Частично информированная торговля		Неинформированная торговля
Рис. 28. Механизмы эффективности фондового рынка
профессионально информированной торговли обеспечивает полусильную форму эффективности рынка (отражая общедоступную информацию) и частично сильную форму эффективности (отражая полуобщедоступную информацию).
Частично информированная торговля отражает информацию, доступ к которой имеют лишь единицы операторов, причем доступ монопольный. Чаще всего подобная информация может быть отнесена к закрытой, инсайдеровской информации. Этот механизм обеспечивает оставшуюся (после работы профессионально информированной торговли) часть сильной формы эффективности рынка.
И, наконец, неинформированная торговля отражает в текущих ценах мягкую информацию, которую невозможно отнести ни к какому тесту или форме, но которая при этом оказывает значительное влияние на процесс ценообразования фондовых активов.
Если суммировать все, что мы узнали о процессе ценообразования на эффективном фондовом рынке, то получится схема, приведенная на рис. 29.
Концепция эффективного фондового рынка, рассмотренная нами выше, требует несколько более серьезного подхода. В частности, необходимо более четко определить процесс оценки и использования информационной структуры и, кроме того, рассмотреть взаимосвязь качества информационной структуры с уровнем эффективности фондового рынка.
218
Глава 13. Об эффективности
Механизм	Механизм	Механизм	Механизм
неинформированной всеобще профессионально частично торговли информированной информированной информированной
Рис. 29. Процесс ценообразования на эффективном фондовом рынке
«Более серьезный» подход
Простейшее уравнение, которое позволяет понять, как оператор может оценивать и использовать доступную ему информационную структуру рынка, имеет следующий вид: V
V (Л ) = X Р (т ) max X Р (ш 1 т) и (а >а“ и (л 0), т а е
(Ю)
219
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
где V (п) — информационная структура рынка;
р(т) — вероятность получения оператором информации т; р(й)/т) — вероятность наступления события сопри данной информации т;
U (а,а>) — функция полезности оператора, значение которой зависит от его действия а, которое он предпринимает в ответ на наступление события со (функция выигрыша оператора);
U (г/о) — ожидаемое значение функции полезности оператора при условии отсутствия информации т.
Из уравнения (10) следует, что оператор будет оценивать информационную структуру рынка (всю доступную ему информацию) таким образом, чтобы выбрать такое действие а, которое максимизировало бы ожидаемое значение его функции полезности.
Другими словами, каждый оператор будет решать задачу максимизации следующего вида:
max (со/т){7 (а,й)).	(11)
а е
Решив задачу максимизации и получив информацию т, оператор взвешивает свое оптимальное действие1 на вероятность поступления этой информации р (т) и рассчитывает свою ожидаемую функцию полезности на доступной ему информационной структуре V(rj). Теоретически уравнение (10) позволяет оценить любую информационную структуру.
Простейшая модель эффективного фондового рынка
Основываясь на определенной выше концепции информационной структуры, мы можем построить модель эффективного рынка, с помощью которой, оказывается, возможно проследить процесс ценообразования фондовых активов на эффективном рынке. Для начала введем некоторые предположения и обозначения.
Предположим, что все события, оказывающие воздействие на цены активов, обращающихся на данном фондовом рынке, происходят в моменты времени t, t + 1, t + 2, t + 3, ... (где t —
1 Под «действием» понимается решение о покупке или продаже ценных бумаг.
220
Глава 13. Об эффективности
это текущий момент времени), и введем следующие обозначения:
r]t — информационная структура, доступная в момент времени 1, позволяющая определять цены ценных бумаг в момент времени t. Эта информационная структура является абсолютно полной, т. е. включает всю существующую информацию, оказывающую воздействие на процесс ценообразования фондовых активов;
г)™ — информационная структура, используемая рынком для определения цен ценных бумаг в момент времени t. Естественно, что 77™ содержится в и может состоять как из всей r]t, так и лишь из какой-то ее части;
Pjj — цена/-й ценной бумаги в момент времени t, j = 1,2,...,л, где п -г количество ценных бумаг, обращающихся на рынке;
fm (pi,f+rрп,/+т АГ) ~ совместная функция распределения вероятностей цен ценных бумаг в момент времени /+т (т > 0), определяемая рынком в момент времени t на основе информационной структуры 77™;
/(fl>f+T,...,Pn/+T/77z) — истинная совместная функция распределения вероятностей цен ценных бумаг в момент времени t+т (т > 0), определяемая в момент времени I на основе абсолютно полной информационной структуры T]t.
Доступная в момент времени t информационная структура 77, включает все «состояния мира», существующие в момент времени t, т. е. все прошлые и будущие значения переменных, оказывающих влияние на фондовый рынок, такие, как прибыль корпорации, валовой внутренний продукт, политический климат, вкусы и предпочтения операторов и т. п. Естественно, что так как 77, содержит в себе все прошлые значения подобных переменных, то 77, z> r]t_{ r]t_2 э....
Необходимо отметить, что помимо прошлых значений информационная структура 77, также включает всю доступную информацию, которая могла бы помочь описать процесс ценообразования фондовых активов в будущем, т. е. в момент времени /+1. Эта информация содержит все, что можно сказать или предполагать о взаимосвязи между текущими и будущими ценами актива, а также все, что можно предполагать о будущих состояниях мира с позиции текущих состояний мира. В целом 77, — информационная структура, доступная в момент времени t, включает не только текущие состояния мира, но и любую информацию, которая могла бы помочь понять процесс эво
221
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
люции состояний мира во времени (другими словами, информационная структура содержит как жесткую информацию, так и мягкую).
Мы неявно предполагаем, что одна из характеристик этого процесса, которая известна рынку, — это использование текущих состояний мира для определения совместной функции распределения вероятностей цен ценных бумаг в будущем. Таким образом, предполагается, что ц определяет совместные функции распределения вида /(^+г.-.^7+г/т?г)> т>0-
Процесс ценообразования в момент времени t в нашей модели происходит следующим образом.
На основе информационной структуры г]™ рынок определяет для момента времени t + 1 совместную функцию распределения цен ценных бумаг	а затем при
помощи нее устанавливает соответствующие текущие цены отдельных ценных бумаг P^t,-,Pn,t  Эти цены определяются рынком с помощью использования какой-либо модели равновесия рынка, т. е. модели, которая на основе данной совместной функции распределения цен, известной в момент времени Ж, позволяет определить равновесные цены ценных бумаг. Термин равновесие фондового рынка здесь используется в своем обычном смысле. Рынок находится в равновесии, когда он устанавливает такие рыночные цены отдельных ценных бумаг Pij,—,PnJ, при которых спрос на каждую ценную бумагу соответствует предложению этой ценной бумаги.
Когда мы употребляем фразу «Рынок определяет совместную функцию распределения цен ценных бумаг для момента времени Ж, а затем при помощи нее определяет равновесные цены ценных бумаг для текущего момента времени I», мы говорим метафорически. Употребление выражения «рынок делает что-то» — просто удобный способ суммировать решения всех индивидуальных операторов и показать, как решения этих операторов агрегирование воздействуют на процесс ценообразования на фондовом рынке.
В построенной нами модели ценообразования рынок, обладающий сильной формой эффективности, можно определить как рынок, на котором выполняется условие:
(12)
222
Глава 13. Об эффективности
т. е. рынок обладает сильной формой эффективности тогда, и только тогда, когда используемая рынком информационная структура является абсолютно полной информационной структурой, включающей всю доступную информацию, оказывающую какое-либо влияние на процесс ценообразования.
Сильная форма эффективности рынка также подразумевает, что истинная совместная функция распределения вероятностей цен ценных бумаг и функция распределения, используемая рынком, совпадают:
/т(Л,,+1->^,г+1АГ)=	..Рп.+М, (13)
т. е. на фондовом рынке, обладающем сильной формой эффективности, каждый оператор рынка правильно интерпретирует доступную ему информационную структуру, что находит отражение в составлении последним истинной совместной функции распределения вероятностей.
Как уже было сказано раньше, после определения истинной совместной функции распределения цен для момента времени t + 1 рынок использует какую-либо модель равновесия и определяет текущие рыночные цены в момент времени t.
В нашей модели также используется постулат, что определенные рынком текущие цены J\j,-,Pnj ценных бумаг являются функцией правильно определенной совместной функции распределения цен для момента времени /+1. В этом смысле как совместная функция распределения fm\Pi,t+i’-так и текущие цены Pij,-,Pn,t, основанные на этой совместной функции, полностью отражают всю информацию, доступную в момент времени /.
В модели ценообразования эффективного рынка, описанной выше, не хватает одной важной детали. А именно требует четкого разъяснения следующая фраза: «Рынок использует какую-либо модель равновесия для определения текущих рыночных цен в момент времени Л>. Какие модели существуют и что это за модели? Вот вопрос, который требует немедленного ответа.
Другими словами, необходимо более детальное описание процесса ценообразования в момент времени t, основанного на совместной функции распределения fm\P\J+i.P«,r+i/v)-
Существует несколько базовых моделей равновесия, которые может применять рынок для определения текущих рыноч
223
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ных цен в момент времени t на основе совместной функции Различия между всеми подобными моделями сводятся к различию в предположениях о характере ожидаемых доходностей. Мы здесь рассмотрим только две простейшие модели равновесия: модель с положительными ожидаемыми доходностями и модель с ожидаемыми доходностями, равными константе.
Ожидаемые доходности положительны
Функция совместного распределения
цен ценных бумаг в момент времени t+1, определяемая рынком в момент времени t, предполагает существование безусловного распределения fmkPjj+il'rf't') цены j-й ценной бумаги в момент времени /4-1. Это безусловное распределение имеет математическое ожидание Em(Pjj+\lrlmt}, гДе знак ~ обозначает случайную величину.
В этой модели рыночного равновесия предполагается, что в любой момент времени t рынок устанавливает такую цену /-й ценной бумаги, что рыночная доходность по этой ценной бумаге за промежуток времени [г, г+1] является положительной величиной.
Ожидаемые доходности равны константе
Функция совместного распределения Xn(fl,r+i>-’
цен ценных бумаг в момент времени /4-1, определяемая рынком в момент времени /, предполагает существование безусловного распределения fm(Pjlt+}J'i'lmt) цены j-й ценной бумаги в момент времени /4-1. Это безусловное распределение имеет математическое ожидание Em(,PjJ+l/rimt).
В этой модели рыночного равновесия предполагается, что в любой момент времени / рынок устанавливает такую цену у-й ценной бумаги, что рыночная доходность по этой ценной бумаге за промежуток времени [г, t +1] равна какой-то константе, одинаковой для каждого периода.
Ну что же. Эффективности достаточно.
-------Глава 14---------------------------
Несколько слов о том, что обнаружил Роберт
Теория эффективных фондовых рынков, рассмотренная нами в предыдущих главах, — слишком утопическая. Утопический характер теории особенно ярко проступает на фоне уже известных нам привычек большинства людей. И эти привычки никак не могут быть отнесены к рациональному поведению, а ведь именно предположение о рациональности подавляющего большинства операторов фондового рынка лежит в основании теории.
Наиболее известная серия исследований, посвященных несовершенству теории эффективного рынка, принадлежит перу Роберта Шиллера1. То, что изложил Шиллер в своих работах, стало известно как чрезмерная изменчивость цен фондовых активов [excess volatility of stock prices]. Чрезмерная — потому что эта изменчивость не может быть объяснена соответствующими изменениями в фундаментальных факторах.
Напомним, что в мире, где выполняются условия существования эффективного рынка, работает и фундаментальная теория инвестирования, в соответствии с которой на изменение
1 См..’ Shiller, R. (1981) Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? American Economic Review, Vol. 71, pp. 421— 436. Shiller, R. (1981) The Use of Volatility Measures in Assessing Market Efficiency. Journal of Finance, Vol. 36, pp. 291—304. Shiller, R. (1984) Stock Prices and Social Dynamics. Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 2, pp. 457—497. Shiller, R. (1984) Theories of Aggregate Stock Price Movements. Journal of Portfolio Management, Vol. 10, pp. 28—37. Shiller, R. (1988) Fashions, Fads, and Bubbles in Financial Markets. In Coffee, J., Lowenstein, L., Rose-Ackerman, S. (eds.), Knights, Raiders&Targets: The Impact of the Hostile Takeover. New York: Oxford University Press. Shiller, R. (1989) Market Volatility. Cambridge: MIT Press. Shiller, R. (1990) Market Volatility and Investor Behavior. American Economic Review, Vol. 80, pp. 58— 62. Shiller, R. (1990) Speculative Prices and Popular Models. Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, pp. 55—65. Shiller, R. (2000) Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press.
225
8-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
цены фондового актива оказывают влияние лишь фундаментальные факторы (как правило, в качестве таковых упоминаются дивиденды и ставки процента).
Если предположить, что рынок является эффективным, то каждая выплата дивидендов по обыкновенным акциям компании должна сопровождаться снижением ее текущей стоимости, причем это снижение стоимости будет прямо пропорционально величине выплаченных дивидендов.
Ведь в соответствии с фундаментальной теорией инвестирования текущая стоимость акции — это приведенная стоимость дивидендов, ожидаемых по этой акции в будущем, а значит, каждая выплата дивидендов должна сокращать текущую стоимость акции. Но верно ли это на практике?
Задав себе этот вопрос, Шиллер в 1981 г. опубликовал работу «Может ли изменение цен акций быть объяснено соответствующими изменениями в дивидендах?»1. По результатам этого исследования Шиллер пришел к выводу, что изменение стоимости акций не может быть удовлетворительно объяснено соответствующими изменениями в выплатах дивидендов, как, впрочем, и изменениями в реальных ставках процента.
Отсюда следует, что изменение цен на реальных фондовых рынках происходит не только (а лучше сказать — не столько) под воздействием фундаментальных факторов, а значит, рынок не такой уж и эффективный. Если такие факторы существуют, то что это за факторы?
Шиллер считает, что фондовый рынок чрезмерно реагирует на события из-за того, что инвесторы при планировании и проведении своих операций руководствуются не рациональностью, а своими предпочтениями, эмоциями и слепой верой в успех, часто игнорируя фундаментальные факторы.
Но оставим пока точку зрения Шиллера на процесс ценообразования в стороне, а сами обратимся к результатам его работы.
В своей работе Шиллер проанализировал два набора данных:
1) значения индекса Standart&Poor's 500 Composite Stock Price Index (S&P 500) за период с 1871 по 1979 г.;
2) значения индекса Dow Jones Industrial Average (DJIA) за период с 1928 по 1979 г.
После создания этих двух временных рядов данных Шиллер рассчитал приведенную стоимость индексов в год t по следующей формуле:
1 См.: Shiller, R. (1981) Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? American Economic Review, Vol. 71, pp. 421—436.
226
Глава 14. Несколько слов о том, что обнаружил Роберт
где Vt = приведенная стоимость индекса в момент времени I, t = = 1871, 1872,...,1979 для S&P и t = 1928, 1929,...,1979 для DJIA;
Т — конечный период = 1979 год;
f — момент выплаты очередного дивидендного платежа; например, для 1928 г./= 1929.
Если теория эффективного рынка выполняется на практике, то движение индекса чистой приведенной стоимости должно точно (или хотя бы примерно) совпадать с динамикой и размерами дивидендных выплат. (Если быть более точными, то с информацией о будущих моментах и размерах выплачиваемых дивидендов. Естественно, предполагается, что операторы более или менее точно прогнозировали дивиденды.) На рис. 30 приведены эти два ряда: сплошная линия р — значения индекса DJIA, а пунктирная р* — агрегированные дивидендные выплаты по акциям, входящим в DJIA.
_ - - р* — чистая приведенная стоимость DJIA ------р — реальное значение DJIA
Рис. 30. Теоретическое и реальное значения DJIA
Источник: Shiller, R. (1981) Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? American Economic Review, NcA. 71, pp. 421—436.
227
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Как видим, дивидендные выплаты р* не очень хорошо объясняют поведение фондового индекса. «Не очень хорошо»: изменчивость индекса в 5—13 раз превышает изменчивость дивидендных выплат.
Подобное «ненормальное» поведение цен Шиллер объясняет модами [fashions], увлечениями [fads] и пузырями [bubbles], которые периодически возникают на фондовом рынке. Всем известны моды на одежду, увлечения той или иной торговой маркой. В том же значении эти слова употребляются и по отношению к фондовому рынку. Только в случае с фондовым рынком следует заменить товары ценными бумагами.
На фондовом рынке моды и увлечения на ценные бумаги распространяются через средства массовой информации. Мода превращается в ценовой пузырь, если информация о привлекательности той или иной ценной бумаги передается через цены: операторы рынка оказываются вовлеченными в игру наблюдаемым увеличением или падением цены. Таким образом, пузырь — это результат активного ценового декодирования операторов рынка.
Само же ценовое декодирование достаточно часто носит беспорядочный характер — инвесторы даже не пытаются найти рациональное объяснение наблюдаемому росту (падению) уровня цен и начинают покупать (продавать) ценные бумаги, своими действиями все больше и больше раздувая пузырь цен.
Именно подобными чисто психологическими реакциями операторов рынка и может быть объяснена чрезмерная изменчивость цен фондовых активов, считает Шиллер.
Модель Шиллера
Наблюдение о том, что цены фондовых активов не очень предсказуемы, часто рассматривается как аргумент в поддержку того, что психология операторов рынка не может быть важным фактором на финансовом рынке. Почему?
Ответ очевиден. Если бы психология инвесторов оказывала сколько-нибудь значительное влияние на цены, то эти цены были бы предсказуемыми. Более того, так как дивиденды предсказуемы (по крайней мере, корпорации объявляют время от времени об их изменениях), а сами операторы рынка не могут более или менее точно прогнозировать какие-либо иные факторы, влияющие на изменение цены, разумно предположить, 228
Глава 14. Несколько слов о том, что обнаружил Роберт
что на уровень цен акций основное влияние оказывают изменения (реальные и ожидаемые) в выплачиваемых по ним дивидендам.
Таким образом, текущая цена акции должна быть функцией от оптимального прогноза дивидендов, ожидаемых по ней.
Подобный подход может быть формализован следующим образом. Непредсказуемость будущей доходности фондового актива может быть представлена как
EtRt =<5,	(14)
где Et — математическое ожидание, определенное на всей общедоступной информации в момент Г,
R( — ставка доходности (включает в себя как дивидендный, так и курсовой доход) по акции за временной промежуток [rj+1];
5 — константа.
Ставка доходности акции может быть записана как
R =(pt+i~Pt+Dt) з	(15)
' Pt
где Pt — цена акции в момент Г,
Dt — дивиденды, которые могут быть выплачены по акции за рассматриваемый период времени.
Тогда
р _ у Ept+k , к=0 (14-5 )
(16)
Уравнение утверждает, что текущая цена акции равна приведенной стоимости ожидаемых по ней дивидендов, и в этом смысле текущая цена акции оптимально отражает поток дивидендов, которые будут выплачены по акции в будущем. Слова «оптимально отражает поток дивидендов» означают оптимальное отражение всей общедоступной информации.
Именно отклонения от этого уравнения, которые Шиллер наблюдал на реальном фондовом рынке, и были названы чрезмерной изменчивостью цен фондовых активов.
Гпава 15
Шум
Если существует столь много эмпирических исследований, не совместимых с теорией эффективного рынка, то не настало ли время предложить какую-нибудь новую теорию? Здесь надо признать следующее.
К настоящему времени все еще не существует теории, которая сумела бы всерьез претендовать на то, чтобы занять место теории эффективных фондовых рынков. Сделаны лишь начальные шаги на пути создания такой теории. Но и они более чем любопытны, так как открывают нам новые перспективы на иррациональное поведение инвесторов на современных рынках капиталов.
Первой в ряду новых теорий, без всякого сомнения, стоит поставить теорию шумовой торговли.
Теория шумовой торговли
Теория шумовой торговли [noise trading theory]1 была создана в начале 1990-х гг. четырьмя исследователями — Де-
1 Термин шумовая торговля получил широкое распространение в финансовой литературе после работы Фишера Блэка, опубликованной в 1986 г. (см.: Black, F. (1986) Noise. Journal of Finance, Vol. 41, pp. 529—543). Идея проста: большая часть операторов фондового рынка использует при торговле ценными бумагами не реальную информацию, а слухи, свои чувства и эмоции, т. е. «шум». Блэк определил шумовую торговлю следующим образом: «Шумовая торговля — это торговля на шуме, предпринимаемая так, как если бы этот шум был информацией. Люди, торгующие на шуме, будут торговать даже тогда, когда объективно они должны были бы воздерживаться от этого. Возможно, они считают, что шум, на основе которого они торгуют, является информацией. Или, возможно, им просто нравится торговать».
На основе работы Блэка в 1988 г. Бреттом Трумэном была разработана модификация этой теории (см.: Trueman, В. (1988) A Theory of Noise Trading in
230
Глава 15. Шум
Лонгом, Шляйфером, Саммерсом и Вальдманом (далее — ДШСВ)1.
В основе теории шумовой торговли лежат два предположения.
Первое предположение: четкое деление всех операторов рынка на два типа: на рациональных операторов и иррациональных операторов.
Влияние на спрос на ценные бумаги со стороны рациональных инвесторов оказывают только новости фундаментального характера.
Другими словами, рациональные операторы используют при торговле ценными бумагами только информацию, которая имеет реальное значение для процесса ценообразования. К такой информации можно отнести новости о макроэкономических показателях, процентных ставках, финансовом состоянии эмитентов и т. п.* 1 2 Влияние на спрос иррациональных инвесторов на ценные бумаги оказывает не только информация фундаментального характера, но и такие факторы, как эмоции, предположения, слухи и слепая вера.
В первом приближении можно считать, что рациональные операторы используют при инвестиционном анализе фундаментальную теорию.
Второе предположение: арбитраж является рискованной операцией, а значит, ограничен. В рамках этой теории арбитраж
Securities Markets. Journal of Finance, Vol. 43, pp. 83—95). Трумэн показал, почему некоторые операторы фондового рынка готовы использовать при проведении операций именно шум, а не фундаментальную информацию. К таким операторам он отнес менеджеров инвестиционных компаний (паевых инвестиционных фондов).
1 См.: DeLong, В., Shleifer, A., Summers, L., Waldmann, R. (1989) The Size and Incidence of the Losses from Noise Trading. Journal of Finance, Vol. 44, pp. 681— 696. DeLong, B., Shleifer, A., Summers, L., Waldmann, R. (1990) Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 379—395. DeLong, B., Shleifer, A., Summers, L., Waldmann, R. (1990) Noise Trade Risk in Financial Markets. Journal of Political Economy, Vol. 98, pp. 703—738. DeLong, B., Shleifer, A., Summers, L., Waldmann, R. (1991) The Survival of Noise Traders in Financial Markets. Journal of Business, Vol. 64, pp. 1—19. См. также: Shleifer, A. (2000) Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. Oxford: Oxford University Press.
2 Термин рациональные ожидания ввел в экономическую теорию в 1961 г. Джон Мут. Рациональные ожидания — это основанные на текущей информации прогнозы будущих экономических показателей, которые совпадают с прогнозами, данными соответствующей теорией. Трейдеры ведут себя так, как если бы их прогнозы экономических показателей формировались в точности так же, как эти показатели действительно формируются в экономике.
231
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
определяется как проведение операций с ценными бумагами рациональными операторами, на поведение которых не оказывают влияния новости и факторы нефундаментального свойства.
Предположения о том, что на рынке присутствуют иррациональные операторы и арбитраж ограничен, приводят к тому, что модель эффективного рынка перестает работать. Почему?
Основная функция рациональных инвесторов (эффективный рынок подразумевает, что подавляющее большинство операторов рационально) заключается в следующем. Как только текущие рыночные цены какой-то ценной бумаги не совпадают с ее истинной, фундаментальной стоимостью (в результате асимметричного распределения информации или просто ее неправильного использования какой-то частью операторов), так сразу же рациональные инвесторы исправляют эту ошибку рынка и приводят текущие цены к их истинным значениям. Для «исправления» этих ошибок рынка рациональные инвесторы проводят арбитражные операции (поэтому рациональных инвесторов называют арбитражерами).
Рациональные инвесторы стремятся использовать прибыльные возможности, которые появляются в результате несовпадения текущих и фундаментальных цен ценной бумаги. Так как теория эффективного рынка предполагает, что число арбитражеров достаточно велико и арбитраж является безрисковой операцией, то эти прибыльные возможности быстро пропадают или вообще не появляются на эффективном рынке.
Ограниченность арбитража и иррациональность части инвесторов (которые воздействуют на процесс ценообразования наподобие шума [noise] — отсюда и название теории) приводят к тому, что процесс выравнивания цен на фондовом рынке все менее соответствует теории эффективного рынка.
ДШСВ считают, что этот подход во многом намного более реалистичен и лучше описывает процесс воздействия информации на формирование цен фондовых активов, нежели это делает теория эффективного рынка. Для того чтобы лучше понять, как работает эта теория, необходимо более подробно рассмотреть два предположения, на которых она основывается.
Ограниченный арбитраж
Предполагается, что на рынке ценных бумаг присутствуют два типа операторов: арбитражеры (это те, кого еще называют 232
Глава 15. Шум
умными деньгами [smart money] или рациональными спекулянтами [rational speculators]) и остальные инвесторы.
Арбитражеры — это операторы, которые действуют абсолютно рационально и формируют рациональные ожидания относительно доходностей ценных бумаг. Напротив, на поведение и формирование ожиданий всех остальных операторов (ДШСВ называют этих операторов шумом [noise], или шумовыми трейдерами [noise traders], или ликвидными трейдерами [liquidity traders]) оказывают влияние иррациональные силы.
Естественно, на практике невозможно четко поделить всех инвесторов и участников рынка на арбитражеров и шумовых трейдеров, но для целей нашего анализа это может оказаться полезным, так как благодаря подобному делению мы выделяем арбитражеров, действующих как механизм, приводящий «ошибочные» текущие цены к их истинным значениям.
Существуют два типа риска, которые ограничивают арбитраж.
Первый тип риска — это фундаментальный риск. Предположим, что акции продаются по цене вышеприведенной стоимости ожидаемых по ним дивидендов, т. е. являются переоцененными. В этом случае арбитражер должен коротко продавать их. При этом арбитражер принимает на себя риск того, что в будущем выплаты дивидендов (или просто новости об этих выплатах) окажутся лучше тех, которые есть сегодня. В этом случае он будет в убытке от подобной стратегии.
Продажа переоцененных акций уже потому рискованная операция, что всегда существует шанс, что рынок акций будет в будущем расти, а не падать. Существование этого шанса обусловлено присутствием на рынке шумовых трейдеров, поведение которых невозможно спрогнозировать.
Опасения, связанные с получением убытков от подобной арбитражной стратегии, ограничивают действия арбитражера. Он уже не так активно использует арбитражные возможности. Это, в свою очередь, приводит к тому, что цена акции не так быстро (а возможно, и вообще никогда) приводится к ее фундаментальной, истинной стоимости.
Источник второго типа риска, ограничивающего арбитраж, — это непредсказуемость будущей цены перепродажи ценной бумаги. Предположим, что акции переоценены и арбитражер коротко продает их. До тех пор, пока его позиция открыта и он предполагает ее ликвидацию только в будущем, арбитражер несет риск того, что акции в будущем окажутся еще более переоцененными, нежели они переоценены сегодня.
233
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Если это действительно окажется так, то арбитражер опять получит убыток от подобной стратегии. И вновь опасения получить убытки от использования арбитражной стратегии ограничивают позицию арбитражера, что, в свою очередь, приводит к тому, что он не выполняет (или не полностью выполняет) свою функцию — механизма приведения «неправильных» текущих рыночных цен к их истинным значениям. Приведенные выше причины рискованности арбитража, по сути дела, и определяют его ограниченность.
Несомненно, в приведенных выше рассуждениях предполагается, что арбитражер знает точную фундаментальную стоимость каждой ценной бумаги. Но что изменится, если мы предположим, что он не знает точную фундаментальную стоимость ценной бумаги? Ничего — кроме того, что в этом случае арбитраж становится еще более рискованной операцией (ко всем рискам прибавляется еще один — риск ошибочного определения фундаментальной стоимости), а значит, еще более ограниченным.
Иррациональность инвесторов
Некоторые изменения в спросе на акции со стороны инвесторов полностью рациональны. Примерами подобного изменения могут служить реакция инвесторов на прибытие на рынок информации о будущих темпах роста дивидендных выплат по той или иной акции, снижение котировок обыкновенных акций при объявлении о банкротстве компании-эмитента и т. п. Рациональные изменения спроса могут включать также корректировки цен ценных бумаг в ответ на информацию, которая раскрывается в ходе торгов.
Но далеко не все изменения в спросе операторов на рынке ценных бумаг могут быть отнесены к рациональным. Некоторые выглядят так, как если бы они были изменениями в настроениях или эмоциях операторов, которые вообще не основаны на какой-либо информации. Эти иррациональные изменения в спросе могут быть причиной ответа некоторых операторов рынка на псевдо-сигналы, которые, по мнению этих операторов, могут иметь значение или содержать в себе какую-либо информацию о будущих доходностях ценных бумаг. Примерами подобных псевдо-сигналов являются советы брокеров и финансовых гуру.
234
Глава 15. Шум
Термин шумовые трейдеры [noise traders] ДШСВ используют для описания инвесторов, которые при проведении операций с ценными бумагами больше внимания уделяют подобным псевдо-сигналам, нежели фундаментальной информации.
«Примерный» шумовой трейдер должен удовлетворять хотя бы одному из трех следующих признаков.
•	Он должен быть чрезмерно самоуверенным [overconfident] в себе оператором. Это выражается в том, что он готов принимать на себя больший риск по сравнению с риском, который принял бы на себя в аналогичной ситуации рациональный оператор.
•	Он должен следовать трендам, которые наблюдает в статистических рядах данных. Другими словами, любой поклонник технического анализа является шумовым трейдером.
•	Он уделяет чрезмерное внимание новой, только что полученной информации и новостям, нежели информации, содержащей долгосрочные, фундаментальные тенденции, т. е. он оверреагирует на новую информацию.
Любой оператор, который постоянно или время от времени обладает одним или всеми этими признаками, является шумовым трейдером и создает иррациональные изменения в спросе на ценные бумаги.
Естественно, что подобные шумовые, иррациональные изменения в спросе на ценные бумаги будут оказывать влияние на процесс ценообразования на фондовом рынке только тогда, когда они коррелируют среди шумовых трейдеров.
Если же все операторы рынка торгуют независимо и случайно, то их действия взаимоуничтожают возможность ощутимого воздействия на спрос, и в этом случае модель эффективного рынка работала бы совершенно.
Нет сомнения, что на реальных фондовых рынках действительно присутствует определенное количество шумовых трейдеров, которые используют различные модели, техники, методики и торгуют «случайно», независимо друг от друга, тем самым взаимоуничтожая индивидуальные шумовые воздействия на процесс ценообразования.
Но, к сожалению, подавляющее большинство простых торговых стратегий основывается именно на псевдо-сигналах, что приводит к агрегированному воздействию шумовых трейдеров на рынок. Причина этого одна: эмоции и слепая вера в псевдо
235
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
сигналы имеют тенденцию оказывать одинаковое воздействие на большинство шумовых трейдеров. Психологически большинство шумовых трейдеров склонно систематически совершать одни и те же ошибки, а не случайные ошибки.
Следующий пример поведения операторов американского фондового рынка в течение фондового кризиса 1987 г. является хорошей иллюстрацией того, как эта корреляция осуществляется на практике.
Непосредственно после фондового кризиса 1987 г. группой исследователей были разосланы вопросники индивидуальным и институциональным инвесторам, работающим на Нью-Йоркской фондовой бирже, в которых их просили «описать их собственный опыт», касающийся событий кризиса. Исследователи получили ответы от 284 институциональных инвесторов и 605 индивидуальных инвесторов (всего было разослано 2000 вопросников).
Четырьмя месяцами позже был проведен аналогичный опрос участников токийской фондовой биржи: были разосланы 114 аналогичных вопросников и получены 52 ответа. Результаты этого опроса помогут понять, насколько реальны существование и корреляция шумовых трейдеров ДШСВ на реальном, наиболее развитом фондовом рынке.
Первым стоял вопрос: «Можете ли вы вспомнить, какой теорией вы объясняли неожиданное падение цен Нью-Йоркской фондовой биржи 14—19 октября 1987 г.?».
Наиболее популярный ответ «Рынок был перегрет — акции чрезмерно переоценены» дала примерно 1/3 респондентов (как индивидуальных, так и институциональных инвесторов). Самое интересное то, что никто из давших подобный ответ не сумел последовательно объяснить, что он понимает под «переоценкой», а также указать причину, по которой рынок был переоценен.
Вторым популярным ответом была чрезмерно активная институциональная stop-loss торговля (крупные институциональные инвесторы устанавливают лимиты потерь, и как только эти лимиты оказываются пройденными, они немедленно сбрасывают свои ценные бумаги, что, естественно, приводит к падению котировок).
Третий тип ответа (примерно 1/4 респондентов): «Это иррациональность инвесторов — инвесторы без какой-либо существенной причины запаниковали, что и привело к обвалу рынка».
236
Глава 15. Шум
Второй вопрос формулировался следующим образом: «К какой теории вы отнесли бы свой ответ на первый вопрос: к теории о психологии инвесторов или к фундаментальной теории?». Две трети американских инвесторов и три четверти японских посчитали, что их ответ укладывается в рамки «теории о психологии инвесторов». Это помогает нам понять, что люди подразумевают, когда говорят: «Рынок был переоценен».
Инвесторам также был задан такой вопрос: «Самый разгар кризиса 19 октября 1987 г. Думали ли вы в тот момент о том, что цены вскоре пойдут вверх, и была ли у вас какая-то четкая идея по поводу того, почему котировки будут расти?». Примерно 1/3 американских респондентов (как индивидуальных, так и институциональных инвесторов) дала ответ «Да». Заметим, что их число значительно превышает число тех, кто активно скупал акции 19 октября.
Затем вопросник спрашивал: «Если да, то была ли у вас четкая идея?». Исследователи были в шоке от количества ответов типа «предчувствие», «интуиция» и т. п. Если же респонденты решали идти дальше своих предчувствий, то модели, которые они описывали, были крайне просты. Например: «Цены достигли своего дна и теперь могли только расти» или «После сильного падения цен должна произойти корректировка». «Продвинутые» теории, такие, как теория технических индикаторов или теория страхования портфеля, упоминались крайне редко.
После этого американских инвесторов попросили проран-жировать (по шкале от 1 до 7) важность различных историй новостей, «которые были особенно важными лично для вас 19 октября». В ответ были включены практически все статьи о фондовом рынке, появившиеся в печати 19 октября. В частности, была включена статья «падение индекса Dow Jons на 200 пунктов утром в понедельник 19 октября» и «падение американских цен октябрь 14—16, 1987». Именно эти две статьи стали рекордсменами в рейтингах инвесторов.
Таким образом, можно сделать вывод о том, что инвесторы больше реагируют на новости о падении цен, а не на новости фундаментального характера.
Для того чтобы оценить эмоциональную атмосферу во время фондового кризиса 1987 г., исследователи задали инвесторам следующий вопрос: «Испытывали ли вы какие-нибудь необычные симптомы, связанные с работой на фондовым рынке (сложности с концентрацией, раздражительность, учащенный
237
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
пульс и т. п.)». «Да» ответили 23% индивидуальных и 43% институциональных американских инвесторов, а также 42% всех японских инвесторов.
По результатам этого исследования можно увидеть, как основанные более на интуиции, нежели на рациональном расчете, действия инвесторов создают шумовые волны. Создается впечатление, что ДШСВ правы и «шум» на фондовых рынках действительно коррелирует.
Приложения теории шумовой торговли
Итак, мы узнали, что когда арбитраж ограничен, а на спрос операторов фондового рынка на ценные бумаги воздействует шум, цены ценных бумаг начинают изменяться не только в результате прибытия на рынок фундаментальной информации, но и под воздействием спроса шумовых трейдеров. Арбитражеры сглаживают эффект, оказываемый шумовыми трейдерами на процесс ценообразования, но в силу ограниченности арбитража не полностью.
Подход ДШСВ к моделированию процесса ценообразования на фондовом рынке очень напоминает теорию Джона Мейнарда Кейнса, рассмотренную выше (см. с. 181—185). Получается, что ключ к успеху в проведении инвестиционной операции заключается не только в том, чтобы правильно определить фундаментальные стоимости ценных бумаг, но и в том, чтобы спрогнозировать действия других операторов.
Действительно, тысячи профессиональных инвесторов тратят свое время на оценку показателей, которые далеки от того, чтобы их можно было бы отнести к фундаментальным. К таким показателям можно отнести весь технический анализ, объемы торгов, краткосрочные ставки процента, объемы лотов, индексы эмоций и тому подобный инструментарий. Оценка подобных показателей имеет смысл только на рынке, который не является эффективным, а, напротив, управляется эмоциями и иррациональными предпочтениями операторов.
Возможно, на современных фондовых рынках доминируют операторы, использующие стратегии, которые основываются на подобных индикаторах, но среди них встречаются не только шумовые трейдеры, но и рациональные операторы — арбитражеры. Кто они и чем занимаются?
В рамках теории шумовой торговли арбитражеры (рациональные операторы) не только должны тратить свое время и 238
Глава 15. Шум
значительные финансовые ресурсы на выяснение того, как будут вести себя в будущем шумовые трейдеры, они еще и должны пытаться получить прибыль от поведения этих шумовых трейдеров. В моменты, когда шумовые трейдеры оптимистично настроены по поводу того или иного инвестиционного инструмента, арбитражер должен создавать как можно большее количество этих инструментов и продавать их «шуму».
Например, в моменты времени, когда шумовые трейдеры оптимистично настроены по поводу паевых инвестиционных фондов, вторичных эмиссий акций, эмиссий облигаций или чего бы то ни было, что явно переоценено в настоящий момент, оператор-арбитражер (это может быть группа инвесторов или предприятие) должен создавать как можно большее количество этого инструмента и продавать его. Но арбитражеры должны тратить ресурсы не только на построение подобных «казино», они должны создавать инвестиционные банки и брокерские компании, для того чтобы выяснять и подпитывать спрос шумовых трейдеров на фондовые активы.
Естественно, что когда арбитражеры начинают вести себя подобным образом, стараясь «обуть» шумовых трейдеров, они сами превращаются в шумовых трейдеров. Вместо того чтобы диверсифицировать свой портфель, арбитражер просто заполняет его такими акциями, по поводу которых ожидается волна оптимизма со стороны шумовых трейдеров.
Арбитражер уже не уделяет внимания фундаментальной информации — он пытается понять и спрогнозировать поведение шумовых трейдеров. Единственная информация, которая теперь действительно имеет для него ценность — это информация о поведении шумовых трейдеров в будущем. Становится просто невозможно отличить шумового трейдера от арбитражера.
Теория, которая утверждает, что на действия операторов фондового рынка оказывают влияние не только информация, но и иррациональность инвесторов, кажется разумной альтернативой теории эффективного рынка. Но как можно проверить, работает ли эта теория на практике? Для этого разумно найти какие-либо приложения этой теории, которые выполняются на практике.
Одним из примеров, подтверждающих правильность теории, являются стратегии положительной реакции.
239
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Стратегии положительной реакции
Одна из наиболее распространенных стратегий, применяемых операторами фондового рынка, — это стратегия следования тренду. Последователи тренда [trend chasers] покупают акции после того, как они начинают расти, и продают их после того, как они начинают падать. Подобную стратегию называют стратегией положительной реакции [positive feedback strategies].
Другими стратегиями, которые могут быть отнесены к этому классу, являются стратегия остановки потерь [stop-loss] и стратегия страхования портфеля [portfolio insurance].
Стратегия остановки потерь заключается в продаже акций после наступления порогового уровня потерь, без оглядки на дальнейшие перспективы этих акций.
Стратегия страхования портфеля заключается в увеличении количества акций в портфеле (для увеличения риска) в моменты, когда цены растут, и в продаже акций из портфеля (для уменьшения риска) в моменты, когда цены падают.
Когда некоторые операторы рынка используют стратегии положительной реакции — покупают, когда цены растут, и продают, когда цены падают, — для арбитражеров стратегия приведения текущих цен фондовых активов к их фундаментальным значениям уже не является оптимальной. Наоборот, для них теперь оптимальная стратегия — присоединиться к шумовым трейдерам.
Арбитражеры начинают покупать, когда цена под воздействием спроса со стороны приверженцев стратегии положительной реакции начинает расти, а продают незадолго до того, как цены достигнут своего пика, и получают чистую прибыль. Арбитраж теперь начинает выполнять обратную функцию — уводить текущую цену ценной бумаги от ее фундаментального, истинного значения. Несмотря на то что в конце концов арбитражеры продают переоцененные акции и этим помогают ценам вернуться к их фундаментальным значениям, в краткосрочном периоде они, скорее, раздувают мыльный пузырь, нежели ликвидируют его.
Если арбитражеры покупают в краткосрочном периоде, но продают в долгосрочном, то мы должны наблюдать положительную корреляцию доходностей операторов рынка в краткосрочном периоде и негативную корреляцию — в долгосрочном периоде. Ведь в краткосрочном периоде арбитражеры работают на пару с шумовыми трейдерами, а в долгосрочном — 240
Глава 15. Шум
сбрасывают ценные бумаги раньше «шума». Несколько эмпирических исследований, проведенных по данным американского фондового рынка, подтвердили, что доходности за период от недели до месяца имеют положительную корреляцию, а доходности за большие периоды времени отрицательно коррелируют друг с другом.
Таким образом, теория Шляйфера и Саммерса находит подтверждение: раз в краткосрочном периоде доходности положительно коррелируют друг с другом, значит, на рынке присутствует большое количество операторов, использующих стратегии положительной реакции, — шумовых трейдеров. А из-за рискованности арбитража арбитражеры не полностью нивелируют воздействие шумовых трейдеров на процесс ценообразования.
Теория оверреакции и андерреакции
Многие эмпирические исследования утверждают, что инвесторы на фондовом рынке оверреагируют на одни классы информации и андерреагируют на другие. До самого последнего времени не существовало теории, которая могла бы объяснить существование подобных реакций фондового рынка на прибытие информации, свести их в единую систему и предсказать, когда мы можем ожидать возникновения оверреакции, а когда — андерреакции. Лишь недавно увидела свет работа Даниэля, Хиршляйфера и Сабраманиама1, в которой была приведена подобная теория.
Теория, предложенная этими авторами, основывается на двух предположениях:
1) значительная часть инвесторов фондового рынка является чрезмерно самоуверенными в себе инвесторами [overconfidence investors];
2) значительная часть инвесторов фондового рынка подвержена эффекту предвзятого отношения к своим прогнозам.
Чрезмерная самоуверенность. Операторы фондового рынка переоценивают свои аналитические способности. Из-за этого они систематически недооценивают вероятность ошибок, которые могут допустить в прогнозе. Это предположение основа-
1 См.: Daniel, К., Hirshleifer, D., Subrahmanyam, А. (1998) Investor Psychology and Security Market Under- and Overreaction. Journal of Finance, Vol. 53, pp. 1839— 1885.
241
9-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
но на хорошо известном нам факте — люди имеют тенденцию переоценивать собственные способности. Особенно это верно по отношению к профессионалам. Эмпирические исследования утверждают, что профессионалы — всегда значительно более чрезмерно самоуверенные люди по сравнению с непрофессионалами.
Предвзятое отношение. Уверенность оператора в себе возрастает по мере того, как общедоступная информация подтверждает его собственные прогнозы.
Однако на практике наблюдается эффект предвзятого отношения к своим прогнозам, который заключается в том, что уверенность в себе оператора далеко не всегда снижается по мере того, как общедоступная информация начинает опровергать его собственные расчеты и прогнозы. Эмпирические работы в области психологии утверждают, что люди имеют тенденцию к тому, чтобы относить на свой счет прошлые успехи, а за провалы винить внешние факторы (независимо от того, как обстояло дело в действительности).
Построенная на этих двух предположениях теория утверждает, что фондовый рынок, на котором присутствует достаточное количество подобных операторов, будет оверреагировать на прибытие инсайдеровской (закрытой, служебной) информации и андерреагировать на прибытие общедоступной информации.
Теория информационных каскадов
Теория информационных каскадов, разработанная Бикхчан-дани, Хиршляйфером и Вэлчем, является еще одной оригинальной альтернативой процессу ценообразования на фондовых рынках1. Суть этой теории проще всего проиллюстрировать на следующем примере.
В 1995 г. два гуру менеджмента Майкл Трэйси и Фред Вирсэ-ма приобрели 50 000 копий собственной книги «Дисциплина лидеров рынка» в магазинах по всей стране. Естественно, что оба гуру не стремились афишировать свое приобретение. Но
1 См.: Bikhchandani, S., Hirshleifer, D., Welch, I. (1992) ATheory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as Informational Cascades. Journal of Political Economy, Vol. 100, pp. 992—1026. Bikhchandani, S., Hirshleifer, D., Welch, I. (1998) Learning from the Behavior of Others: Conformity, Fads, and Informational Cascades. Journal of Economic Perspectives, Vol. 12, pp. 151—170.
242
Глава 15. Шум
самое забавное, что магазины, в которых закупались книги, оказались магазинами, составляющими рейтинг бестселлеров газеты «Нью-Йорк Таймс». Должно быть, счастливый случай! Естественно, книга сразу же взлетела на верхушку рейтинга этой газеты. Дальше — больше. Несмотря на более чем прохладные рецензии, появившиеся вскоре на книгу, она продолжала оставаться в списке бестселлеров достаточно продолжительное время и принесла хорошие прибыли своим авторам. Похоже, список бестселлеров помог книге значительно больше, чем навредили рецензии. Почему?
Уже достаточно давно имеются эмпирические данные, указывающие на то, что люди, вынужденные принимать решение в ситуации неопределенности, занимаются следующим. Они смотрят на действия других людей и стремятся имитировать их.
Так было, например, в случае с инвестиционным проектом перестройки площади Нью-Йорк Таймс. Инвесторы начали подключаться к финансированию проекта только после того, как крупные вложения в этот инвестиционный проект сделала компания Disney.
Еще один пример. Многие люди оценивают качество ресторана по количеству пустых мест, которые можно увидеть через его окно. Мало свободных мест — хороший ресторан, много — плохой. Что же делают менеджеры ресторанов, знающие об этом? Они начинают предлагать посетителям занять прежде всего такие места, которые видны с улицы, и только потом переходят к заполнению оставшейся части зала.
И такой пример. Если вы начинающий артист, то вам не помешают хлопальщики — люди, которые профессионально занимаются созданием бурных оваций. В зале хлопальщиков, как правило, не более десятка, но они могут обеспечить иллюзию бурного восторга от выступления у всего зала. И знаете что? Остальной зал вскоре может присоединиться к овации.
Подобное поведение людей является следствием имитационного поведения. Эти привычки людей уже давно известны. Макиавелли в своем «Государе» писал: «Человек почти всегда следует колеей, проложенной другими людьми». Известный философ Эрик Хоффер утверждал: «Когда люди свободны в своем выборе, они предпочитают имитировать действия друг друга... Общество, предоставляющее неограниченную свободу индивидууму, чаще всего превращается в общество безликих, абсолютно одинаковых людей».
243
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Имитационные действия людей зачастую еще называют стадным поведением [herd behavior]. Какова же причина стадного, имитационного поведения большинства людей?
Наиболее очевидная причина стремления людей имитировать действия друг друга заключается в том, что люди зачастую сталкиваются на практике с одними и теми же проблемами. Это означает, что люди оказываются одинаково информированными, поставленными перед одними и теми же возможными альтернативами и возможными последствиями своего выбора. В результате они делают одинаковый выбор. Хотя, и это естественно, различие во вкусах может приводить к различным действиям даже при условии одинаковой информированности индивидуумов.
Другая причина стадного поведения людей может заключаться в том, что люди, поставленные перед какой-то задачей, принимают решение о том, чтобы «сэкономить» на ее решении. Самостоятельно решать задачу — это сложно и долго, а можно еще и понести значительные издержки. Зачем? Ведь есть альтернатива: нужно войти в переговоры с другими людьми или просто понаблюдать за их действиями в аналогичных ситуациях.
Любопытно,-что вторая причина возникновения стадного поведения работает независимо от того, одинаково или неодинаково индивидуумы информированы относительно задачи. Итак, человек начинает наблюдать действия других людей в аналогичных ситуациях и по мере того, как идет время, множится количество наблюдений и появляется то, что Бикхчан-дани, Хиршляйфер и Вэлч называли информационным каскадом.
Информационный каскад — это ситуация, когда индивидуум наблюдает действия большого количества других людей и видит, что все эти люди сделали одинаковый выбор. После этого он предпринимает действие, которое в точности имитирует решения его предшественников. Проблема заключается в том, что он будет готов принять решение, аналогичное решениям его предшественников, даже несмотря на то, что доступная ему частная информация рекомендует воздержаться от этого. Не совсем понятно, о чем идет речь? Тогда нам потребуется какая-нибудь простенькая модель1.
1 Читатель, быстро утомляющийся простенькими моделями, может пропустить несколько следующих страниц.
244
Глава 15. Шум
Рассмотрим два сценария развития ситуации. Как в одном, так и в другом сценарии в начальный момент времени индивидуум владеет некоторой частной информацией, затем получает определенную информацию от своих предшественников и, наконец, решается на какое-то действие. Один сценарий будем называть сценарием наблюдаемых действий, а другой — сценарием наблюдаемых сигналов. Сигналы — это информация относительно эффективности или правильности действия, предпринятого предшественником. В случае со сценарием наблюдаемых действий индивидуумы могут наблюдать действия, но не сигналы своих предшественников. В случае со сценарием наблюдаемых сигналов индивидуумы могут наблюдать как действия, так и сигналы своих предшественников.
Обратимся к случаю, когда нейтральный к риску индивидуум пытается решить, следует ли ему предпринимать какое-то действие. Например, покупать ценную бумагу или запускать новый инвестиционный проект.
Выгоды проведения действия равны:
V =
1 с вероятностью 0,5;
1 с вероятностью 0,5.
Выгоды отказа от проведения действия равны 0. При отсутствии какой-либо дополнительной информации обе альтернативы (принять или отклонить действие) одинаково привлекательны. Порядок принятия решения индивидуумами будем считать заданным и известным всем участникам рынка. Каждый сигнал предшественника может быть высоким или низким. Выдача высокого сигнала более вероятна, когда проведение действия оказалось выгодным (К= 1), нежели когда проведение действия оказалось невыгодным (Й= —1). Говоря более формально: каждый индивидуум ожидает, что сигнал окажется высоким с вероятностьюр > 0,5, если V= 1, и с вероятностью 1 — р, если V= —1. Или еще проще: после того как индивидуум наблюдает один высокий сигнал, его апостериорная (последующая) вероятность того, что V= 1, равна/?. Если же индивидуум наблюдает один низкий сигнал, то его апостериорная вероятность того, что И= 1, равна 1 — р.
Таким образом, р — это апостериорная вероятность того, что сигнал правильный. Все сигналы одинаково и независимо распределены на И Естественно, что апостериорные ожидания
245
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
индивидуума относительно V зависят и от информации, полученной от предшественников. Сценарии отличаются друг от друга именно способом получения информации от предшественников.
В сценарии наблюдаемых сигналов информационный сигнал присоединяется к общедоступной информационной структуре так скоро, как скоро индивидуум принимает решение и начинает действовать. Так как все прошлые информационные сигналы становятся общеизвестными, индивидуумы, в конце концов, понимают, что такое правильный выбор и начинают принимать одинаковые решения. Если же информационные сигналы становятся известны с некоторой степенью шума (информация приходит слишком медленно или не полностью), то потребуется намного больше времени, чтобы накопленная информация подтолкнула индивидуумов к одинаковому выбору. Но рано или поздно это все же произойдет.
Так как действия людей несут с собой информационную нагрузку, то было бы очень заманчивым предположить, что и в сценарии наблюдаемых действий множество общедоступной информации в самом скором времени окажется таковым, что любому индивидууму станет очевидно единственно правильное действие. Однако сценарий наблюдаемых действий коренным образом отличается от сценария наблюдаемых сигналов. В сценарии наблюдаемых действий индивидуумы могут заняться тем, что все вместе (увлеченно) будут предпринимать неправильные действия, т. е. действия, приносящие более низкую прибыль. Более того, в сценарии наблюдаемых действий люди могут быть очень быстро втянуты в каскад неправильных действий.
Разберемся со сценарием наблюдаемых действий на следующем примере.
Предположим, что Петя поставлен перед проблемой, сформулированной нами выше. Петя предпринимает действие, если его сигнал высокий, и отказывается от действия, если его сигнал низкий. Последователи Пети могут снимать информацию о его сигнале с его действий: если Петя предпринимает действие, значит, он наблюдает высокий сигнал, а если Петя отказывается от действия, значит, он наблюдает низкий сигнал.
А что будет делать второй участник игры Маша, которая решает аналогичную задачу непосредственно после Пети? Если Петя предпринял действие, то Маша также должна предпринять это действие, если ее частный сигнал высокий (здесь Маша
246
Глава 15. Шум
оказывается в ситуации, когда Петин сигнал высокий и ее собственный сигнал высокий). Если же частный сигнал Маши оказывается низким, то она абсолютно индифферентна в своем выборе (здесь Маша оказывается в ситуации, когда Петин сигнал высокий, а ее собственный сигнал низкий). Для упрощения нашего анализа предположим, что если Маша индифферентна, то для принятия решения о проведении или отклонении действия она подбрасывает монетку.
Третий участник игры Коля может столкнуться с одним из трех возможных вариантов: 1) оба предшественника предприняли действие; 2) оба предшественника отказались от действия; 3) один предшественник предпринял действие, а другой — отказался от действия. В первом случае, когда оба предшественника предприняли действие, Коля также предпринимает действие. Ведь он знает, что Петя наблюдал высокий сигнал, и более чем вероятно, что Маша также наблюдала высокий сигнал (хотя — и это не исключено, — возможно, она наблюдала низкий сигнал, а ее решение является следствием подбрасывания монетки).
Таким образом, даже если Коля наблюдает низкий сигнал, он все равно предпринимает действие, так как он верит в то, что с большой степенью вероятности прибыль от проведения действия равна 1. Значит, решение Коли о проведении действия не несет никакой полезной информации его последователям.
Четвертый участник игры Лена оказывается в ситуации, схожей с ситуацией Коли. Лена предпринимает действие, не оглядываясь на значение собственного сигнала. Так же поступят и все ее последователи. Лена оказывается попавшей в информационный каскад [informational cascade]. Это означает следующее: оптимальное действие Лены больше не зависит от ее частной информации, а неинформативность действия Коли означает прекращение дальнейшего накапливания полезной информации. Все последователи Коли оказываются один на один с одинаковым решением и принимают это решение, основываясь только на наблюдаемых ими действиях Пети и Маши. Подобную ситуацию называют восходящим каскадом [up cascade].
Аналогичным образом в случае, если и Петя, и Маша отказались от проведения действия, все их последователи также отказываются от проведения действия (даже если их сигналы оказываются высокими). Подобную ситуацию называют нисходящим каскадом [down cascade].
247
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
В оставшемся случае, когда Петя предпринял действие, а Маша отказалась от действия (или наоборот), Коля знает, что Петя наблюдал высокий сигнал, а Маша — низкий (или наоборот). Таким образом, Коля оказывается в ситуации, схожей с ситуацией Пети (с которой мы начали наш пример). Поэтому решение Коли основывается на значении его собственного сигнала. Вся ситуация сворачивается и возвращается в начальный момент времени. Поэтому решение Лены оказывается аналогичным решению Маши.
Действия Пети и Маши нивелировали друг друга, так что пятый игрок Кирилл не может извлечь из них никакой полезной информации. А если Коля и Лена оба предпримут одинаковые действия, то Кирилл немедленно окажется в восходящем или нисходящем каскаде.
Правило принятия оптимального решения индивидуумом рассмотрим на следующем примере. Пусть d — это разница между количеством предпринявших и отказавшихся от действия предшественников. Если d > 1, то индивидуум предпринимает действие независимо от значения своего сигнала. Если d = 1, то индивидуум предпринимает действие, если его сигнал высокий, и подбрасывает монетку, если его сигнал низкий. Если d = 0, то индивидуум следует значению своего сигнала. Решения в ситуациях, когда d=— 1 и сГ < — 1, симметричны. С течением времени пропорция действий и отказа от действий изменяется, и вот наступает момент, когда значение d оказывается равным +2, и это порождает восходящий каскад. Если же значение d оказывается равным —2, то рождается нисходящий каскад, и подавляющее большинство индивидуумов (за исключением нескольких первых) неминуемо оказывается втянутым в него.
Итак, важнейшим отличием сценария наблюдаемых действий от сценария наблюдаемых сигналов является то, что в первом сценарии после начала каскада общедоступная информация перестает обновляться из-за того, что индивидуумы игнорируют значения своих частных сигналов. Очевидно, что тип каскада зависит не от количества высоких и низких сигналов, а от их последовательности. Информационные каскады обладают множеством свойств, но для нашего текущего обсуждения сказанного уже более чем достаточно.
Теория каскадов имеет приложения в самых различных областях знаний. Взять хотя бы медицину. Большинство врачей просто физически не в состоянии уследить за всеми научными исследованиями в своей специализации. А раз так, то теория 248
Глава 15. Шум
каскадов предсказывает, что большинство врачей будет стремиться имитировать поведение себе подобных. То есть и среди врачей начнут возникать моды и увлечения на те или иные методы лечения, оборудование и препараты. И эти моды могут оказаться не такими уж и безобидными, как показывают проведенные эмпирические исследования. Наиболее же ярким примером такой моды является популярная в 19 веке практика кровопускания.
К сожалению, медицина не единственная область, где находит применение теория информационных каскадов. Политика, маркетинг, преступность, право — вот лишь некоторые области, подверженные информационным каскадам. Ну и, конечно же, финансы.
В области финансов информационные каскады можно встретить на каждом шагу. Информационные каскады мгновенно объясняют чрезмерную изменчивость цен, наблюдающуюся на современных рынках капиталов. Весь процесс ценообразования на фондовом рынке можно представить себе как одну непрерывную последовательность восходящих и нисходящих информационных каскадов. Отличная альтернатива теории эффективного фондового рынка!
Информационные каскады позволяют получить новую перспективу проблемы выбора бизнес-стратегий компаниями. Если теория каскадов верна , то мы должны наблюдать, что различные компании имитируют производственные решения друг Друга.
Классическая теория рационального поведения, напротив, утверждает, что компания должна максимально дифференцировать свои производственные процессы, чтобы снизить конкуренцию и увеличить объемы прибыли. Так какая же теория более реалистична?
Вот некоторые данные, которые помогут читателю составить собственное мнение относительно этого вопроса. В 1997 г., предприняв исследование телекоммуникационной индустрии США, Кеннеди обнаружил некоторые любопытные факты1. Целью исследования являлось изучение решений крупнейших американских телекоммуникационных корпораций, связанных с созданием новых телевизионных шоу в 1960—1989 гг. Логика
1 См.: Kennedy, R. (1997) Strategy Fads and Strategic Positioning: An Empirical Test for Herd Behavior in Prime-Time Television Programming. Harvard Business School, Division of Research, Working paper.
249
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
дифференциации продукта предполагает, что появление нового мыльного сериала на медицинскую тему на канале А ВС снижает выгоды, ожидаемые от создания аналогичных сериалов компаниями NBC и CBS.
В то же время, если компании NBC и CBS верят, что компания АВС обладает информацией об изменившихся вкусах зрителей, то они вполне могут попытаться имитировать ее действия. Знаете, что обнаружилось? Все компании, попавшие в выборку, предпринимали шаги, абсолютно идентичные шагам своих конкурентов (т. е. создавали шоу в тех же категориях, что и конкуренты). Похоже, что как минимум в одной отрасли имитация главенствует над дифференциацией.
Проблема, возникающая в исследованиях, подобных тому, что провел Кеннеди, заключается в возможности существования общих информационных сигналов в отрасли.
Например, в случае с телекоммуникациями этим информационным сигналом могла быть информация об изменившихся вкусах зрителей. Этот информационный сигнал наблюдают все менеджеры телекоммуникационных корпораций, но не исследователь. А раз так, то вполне возможно, что наблюдаемое нами одинаковое поведение компаний не является следствием имитации. Кеннеди попытался учесть это соображение в своем анализе и выяснил, что общие сигналы в телекоммуникационной отрасли за рассматриваемый промежуток времени отсутствовали. Естественно, каждая телесеть имела собственную программу исследования вкусов зрителей, но какие-либо важные независимые источники информации (за исключением рейтингов, которыми и пользовался Кеннеди) отсутствовали, как и программы совместного исследования рынка.
Еще одно любопытное исследование было проведено Гилбертом и Либерменом1 в 1987 г. Объект исследования — новые продукты в нефтехимической отрасли США. За более чем 20 лет исследовано 24 продукта. Результаты исследования следующие. Крупные корпорации систематически инвестировали в новые продукты еще до появления конкурентов, мелкие же компании «проявляли свою инвестиционную активность только после других». Похоже на имитацию действий лидера — информационный каскад, в начале которого стоит крупная компания.
1 См.: Gilbert, R., Lieberman, М. (1987) Investment and Coordination in Oligopolistic Industries. Rand Journal of Economics, Vol. 18, pp. 17—33.
250
Глава 15. Шум
Имитационному поведению подвержены не только промышленные корпорации, но и финансовые организации. В недавно предпринятом исследовании географического распределения региональных отделений крупных банков были обнаружены интересные факты1. Решение банка об открытии нового регионального отделения не зависит от показателей потенциальной прибыльности открытия, а почти полностью зависит от количества уже существующих в данной области региональных отделений других банков. Если это не имитация, то что тогда имитация?
Несколько защит в стиле academy
А теперь предоставим трибуну для наиболее ярких апологетов теории эффективности фондового рынка. Точка зрения людей, отметающих любую критику в адрес теории эффективного фондового рынка (а значит, и любой другой экономической теории, построенной в предположении о рациональном поведении людей), лучше помогает понять всю трудность создания альтернативной теории.
После 25 лет активной исследовательской деятельности и 10 лет не менее активной деятельности в качестве инвестора-практика профессор Калифорнийского университета Ричард Ролл пришел к выводу, что «концепция эффективных рынков должна быть изучена любым инвестиционным менеджером»1 2.
Эффективность рынк