Автор: Бланк И.А.
Теги: экономика экономические науки финансы менеджмент инвестиции
ISBN: 966-521-048-3
Год: 2001
Текст
И.А. БЛАНК
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ
МЕНЕ
ЖМЕНТ
УЧЕБНЫЙ КУРС
«Ника-Центр»
«Эльга-Н»
2ООЛ
ББК 65 050
Б6Х
Учебный курс охватывает основной круг вопросов управления инвестици-
онной деятельностью предприятий в современных условиях В нем изложен
теоретический базис управления инвестициями, сформулированы сущность,
цель и функции инвестиционного менеджмента, рассмотрены его методоло-
гические системы и методический инструментарий Книга знакомит с совре-
менными методами инвестиционной стратегии предприятия, управления его
реальными и финансовыми инвестициями, формирования инвестиционных
ресурсов Излагаемый учебный курс широко иллюстрирован схемами, графи-
ками, таблицами и примерами, содержит основные расчетные модели, ис-
пользуемые в инвестиционном менеджменте.
Автор книги — заслуженный деятель науки, доктор экономических наук,
профессор Бланк ИА — продолжительное время сочетает научную и препо-
давательскую работу в области инвестиционного менеджмента с практиче-
ской деятельностью в качестве главного эксперта и консультанта ряда инве-
стиционных компаний.
Учебный курс рассчитан на студентов экономических вузов
Все права защищены. Всякое коммерческое использование текста
или иллюстративного материала — полностью или частично — воз-
можно исключительно с письменного разрешения Автора и Издателя.
Нарушение преследуется в соответствии с законодательством.
Подписано в печать 1 11 2000 Формат 84x108/32. Бумага офсетная
Печать офсетная. Усл печ л 27 72 Уч -изд л 23,52
Зак. № 0—658.
Издательство «Ника-Центр» 01021 Киев, ул Институтская, 25
Свидетельство №20048256 от 25 03 96
Фирма «Эльга-Н» 01042 Киев, ул Глазунова, 4/47
Свидетельство №23495978 от 27.04 95
Отпечатано на Головном предприятии республиканского производственного
объединения «Полиграфкнига» 03057 Киев, ул.Довженко, 3
Бланк И.А.
Б68 Инвестиционный менеджмент Учебный курс — К Эльга-Н, Ника-
Центр 2001 — 448 с
ББК 65 050
ISBN 9 6 521-048-3 £ И.А.Бланк. 2001
I (С Оригинал-макет, художсс! венное
I оформление. И щатсльство «Ника-
| Цеп гр». 2001
9*7 X 9 6 6 5
2 I 0 4 X I
СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ............................................ 7
Раздел I.---------------------------------------------
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДИЧЕСКИЕ
ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО
МЕНЕДЖМЕНТА...................................... 9
Глава! ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ
ИНВЕСТИЦИОННОГО МЕНЕДЖМЕНТА...................... 9
1.1. Экономическая сущность и классификация
инвестиций....................................... 9
1.2. Модель инвестиционного поведения предприятия
в рыночной среде................................ 32
1.3. Сущность, цель и задачи инвестиционного
менеджмента..................................... 45
1.4. Функции и механизм инвестиционного менеджмента.. 59
Глава 2. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ СИСТЕМЫ
ИНВЕСТИЦИОННОГО МЕНЕДЖМЕНТА..................... 66
2.1. Система организационного обеспечения
инвестиционного менеджмента................ 66
2.2. Система информационного обеспечения
инвестиционного менеджмента................ 72
2.3. Системы и методы инвестиционного анализа...... 82
2.4. Системы и методы инвестиционного планирования. 103
2.5. Системы и методы внутреннего инвестиционного
контроля.................................. 113
Глава 3. МЕТОДИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ
ИНВЕСТИЦИОННОГО МЕНЕДЖМЕНТА.................... 123
3.1. Концепция и методический инструментарий оценки
стоимости денег во времени.................... 123
1*
3
3.2. Концепция и методический инструментарий
оценки фактора инфляции....................... 139
3.3. Концепция и методический инструментарий
оценки фактора риска.......................... 147
3.4. Концепция и методический инструментарий
оценки фактора ликвидности..................... 162
Раздел II.-----------------------------------------
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ
ПРЕДПРИЯТИЯ................................... 170
Глава 4. СУЩНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ
ПРЕДПРИЯТИЯ И ПРИНЦИПЫ ЕЕ РАЗРАБОТКИ............. 170
4.1. Понятие инвестиционной стратегии и ее роль
в развитии предприятия.................... 170
4.2. Принципы и последовательность разработки
инвестиционной стратегии предприятия...... 176
Глава 5. МЕТОДЫ РАЗРАБОТКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
СТРАТЕГИИ ПРЕДПРИЯТИЯ......................... 188
5.1. Формирование стратегических целей
инвестиционной деятельности.................... 188
5.2. Обоснование стратегических направлений и форм
инвестиционной деятельности................... 200
5.3. Оценка результативности разработанной стратегии.... 215
Раздел III.________________________________________
УПРАВЛЕНИЕ РЕАЛЬНЫМИ
ИНВЕСТИЦИЯМИ ПРЕДПРИЯТИЯ...................... 218
Глава 6. ФОРМЫ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ И ПОЛИТИКА
УПРАВЛЕНИЯ ИМИ................................ 218
6.1. Особенности и формы осуществления реальных
инвестиций предприятия.................... 218
6.2. Политика управления реальными инвестициями. 222
Глава 7. УПРАВЛЕНИЕ ВЫБОРОМ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ И ФОРМИРОВАНИЕМ ПРОГРАММЫ
РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ........................... 226
7.1. Виды инвестиционных проектов и требования
к их разработке............................... 226
4
7.2. Оценка эффективности реальных
инвестиционных проектов......................... 231
7.3. Оценка рисков реальных инвестиционных проектов ... 244
7.4. Формирование программы реальных инвестиций.. 260
Глава 8. УПРАВЛЕНИЕ РЕАЛИЗАЦИЕЙ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ......................... 270
8.1. Разработка календарного плана реализации
инвестиционного проекта.................... 270
8.2. Разработка бюджета реализации
инвестиционного проекта.................... 276
8.3. Обеспечение нейтрализации проектных рисков.. 278
8.4. Обоснование форм выхода проекта
из инвестиционной программы предприятия..... 291
Раздел IV.------------------------------------------
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ
ИНВЕСТИЦИЯМИ ПРЕДПРИЯТИЯ........................ 298
Глава 9. ФОРМЫ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
И ПОЛИТИКА УПРАВЛЕНИЯ ИМИ....................... 298
9.1. Особенности и формы осуществления финансовых
инвестиций предприятия....................... 298
9.2. Политика управления финансовыми
инвестициями................................. 302
Глава 10. ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ
ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ.................................. 306
10.1. факторы, определяющие инвестиционные
качества отдельных финансовых инструментов
инвестирования.................................. 306
10.2. Оценка эффективности отдельных финансовых
инструментов инвестирования..................... 321
10.3. Оценка рисков отдельных финансовых
инструментов инвестирования..................... 332
Глава 11. УПРАВЛЕНИЕ ФОРМИРОВАНИЕМ
И РЕСТРУКТУРИЗАЦИЕЙ ПОРТФЕЛЯ
ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ........................... 342
11.1. Понятие портфеля финансовых инвестиций
и классификация его видов....................... 342
5
11.2. Формирование портфеля финансовых инвестиций
на основе современной портфельной теории...... 349
11.3. Оперативное управление реструктуризацией
портфеля финансовых инвестиций............... 363
Раздел V.---------------------------------—-----------
УПРАВЛЕНИЕ ФОРМИРОВАНИЕМ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ
ПРЕДПРИЯТИЯ................................... 373
Глава 12. КЛАССИФИКАЦИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ
ПРЕДПРИЯТИЯ И ПОЛИТИКА УПРАВЛЕНИЯ ИМИ........ 373
12.1. Понятие инвестиционных ресурсов
предприятия и их классификация........... 373
12.2. Политика формирования инвестиционных
ресурсов предприятия..................... 382
Глава 13. ОБОСНОВАНИЕ ПОТРЕБНОСТИ
В ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСАХ И СХЕМ
ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ.................... 391
13.1. Методы расчета общего объема
инвестиционных ресурсов.................. 391
13.2. Схемы финансирования реальных
инвестиционных проектов.................. 398
Глава 14. ОПТИМИЗАЦИЯ СТОИМОСТИ И СТРУКТУРЫ
ФОРМИРУЕМЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ.......... 406
14.1. Оценка стоимости формируемых
инвестиционных ресурсов.................. 406
14.2. Методы оптимизации структуры формируемых
инвестиционных ресурсов.................. 426
ЛИТЕРАТУРА........................ 444
6
ВВЕДЕНИЕ
Эффективная деятельность предприятий в долгосрочной перспек-
тиве, обеспечение высоких темпов их развития и повышения конку-
рентоспособности в условиях перехода к рыночной экономике в значи-
тельной мере определяются уровнем их инвестиционной активности и
диапазоном инвестиционной деятельности. Комплекс вопросов, свя-
занных с осуществлением инвестиционной деятельности предприятия,
требует достаточно глубоких знаний теории и практических навыков
принятия управленческих решений в области обоснования инвестицион-
ной стратегии, выбора эффективных ее направлений и форм разработки
целенаправленной программы реального инвестирования и формиро-
вания сбалансированного портфеля финансовых инвестиций. Этот комп-
лекс вопросов является предметом специализированного направления
знаний, получившего название „инвестиционный менеджмент".
Круг вопросов, решаемых этим видом функционального управ-
ления предприятием, довольно обширен, так как инвестиционные реше-
ния неразрывно связаны со всеми основными видами деятельности
предприятия и всеми стадиями его жизненного цикла, направлены на
реализацию его миссии и стратегии, формируют его перспективную
организационную структуру и инвестиционную культуру. Это направ-
ление экономических знаний развивается наиболее динамично — за
последние десятилетия целый ряд исследователей за разработку от-
дельных проблем инвестиционного менеджмента удостоены нобелев-
ских премий.
Формирование благоприятного инвестиционного климата, углуб-
ление сегментации инвестиционного рынка, расширение круга инвес-
тиционных товаров и технологий, а также возрастающие инвестици-
онные возможности предприятий предоставляют инвестиционным
менеджерам обширное поле деятельности для принятия стратегических
и оперативных инвестиционных решений. Знание и практическое
использование современных принципов, механизмов и методов эффек-
тивного управления инвестиционной деятельностью позволяет обес-
печить переход предприятий к новому качеству экономического раз-
вития в рыночных условиях.
7
Цель данного учебного курса — изложить в краткой и доступной
форме основное содержание дисциплины „Инвестиционный менедж-
мент"; рассмотреть систему современных методов управления инвес-
тиционной деятельностью; способствовать усвоение студентами новой
инвестиционной идеологии, адекватной рыночной экономике; сформи-
ровать логику принятия управленческих решений в сфере реального и
финансового инвестирования, обеспечивающих их высокий динамизм
и вариативность; ознакомить с современными инвестиционными ин-
струментами, используемыми в отечественной практике.
Учебный курс охватывает основной круг вопросов управления
инвестиционной деятельностью предприятий, изучаемых студентами
экономических специальностей. В нем изложен теоретический базис
управления инвестициями, сформулированы сущность, цель и функции
инвестиционного менеджмента, рассмотрены его методологические
системы и методический инструментарий. Книга знакомит с современ-
ными методами разработки инвестиционной стратегии предприятия, уп-
равления его реальными и финансовыми инвестициями, формирова-
ния инвестиционных ресурсов.
Логика построения данного учебного курса и основной его мате-
риал апробированы автором в процессе чтения соответствующей дис-
циплины студентам вузов, а также проведения практических семинаров
с инвестиционными менеджерами предприятий.
Автор выражает надежду, что предлагаемый учебный курс будет
способствовать эффективному изучению дисциплины „Инвестиционный
менеджмент". Одновременно автор выражает глубокую признательность
Горожину А.Д. за инициативу издания этого учебного курса.
8
__ РАЗДЕЛ I
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ
И МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ
ИНВЕСТИЦИОННОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
Глава 1.
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ
ИНВЕСТИЦИОННОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
| ! ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ
1.1. ИНВЕСТИЦИЙ И ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Инвестиции — одна из наиболее часто используемых в экономи-
ческой системе категорий как на макро-, так и на микроуровне. Однако
несмотря на исключительное внимание исследователей к этой ключевой
экономической категории, научная мысль до сих пор не выработала
универсальное определение инвестиций, которое отвечало бы потреб-
ностям как теории, так и практики, а также было бы адекватным с пози-
ций конкретного субъекта их осуществления — государства, предприя-
тия, домашнего хозяйства.
В современной литературе многообразные определения инвес-
тиций часто трактуют эту категорию недостаточно четко или чрезмерно
узко, акцентируя внимание лишь на отдельных ее сущностных сторонах.
Наиболее типичная неточность многих определений заключается
в том, что под инвестициями понимается любое вложение финансо-
вых средств, которое часто не связано с решением инвестиционных
целей субъектов их осуществления. К ним иногда относятся так назы-
ваемые „потребительские инвестиции** (покупка телевизоров, автомо-
9
И.А. Бланк
билей и т.п.), которые по своему экономическому содержанию к ин-
вестициям не относятся — средства в приобретение этих товаров рас-
ходуются в данном случае на долгосрочное их потребление (если их
приобретение не преследует цели последующей их перепродажи для
получения прибыли). Кроме того, часто не проводится различие между
инвестиционными затратами финансовых средств и текущими их затра-
тами, обслуживающими операционный процесс предприятия.
Многие существующие определения связывают инвестиции исклю-
чительно с целями прироста капитала или получения текущего дохода
(прибыли). Хотя в условиях рыночной экономики эта цель является
определяющей, инвестиции могут преследовать и иные как экономи-
ческие, так и внеэкономические цели вложения капитала.
Частая ошибка, встречающаяся в литературе, — идентификация
понятия „инвестиции" с понятием „капитальные вложения". Инвестиции
в этом случае рассматриваются как вложение капитала в воспроизвод-
ство основных средств — как производственного, так и непроизвод-
ственного характера. Вместе с тем, инвестиции могут осуществляться
и в прирост оборотных активов, и в различные финансовые инстру-
менты, и в отдельные виды нематериальных активов. Следовательно,
капитальные вложения являются более узким понятием и могут рассмат-
риваться лишь как одна из форм инвестиций, но не как их аналог.
Во многих определениях инвестиций отмечается, что они явля-
ются вложением денежных средств. С такой трактовкой этой категории
также нельзя согласиться. Инвестирование капитала может осущест-
вляться не только в денежной, но и в других формах — движимого и
недвижимого имущества (капитальных товаров), различных финансо-
вых инструментов (прежде всего, ценных бумаг), нематериальных ак-
тивов и т.п.
И наконец, в ряде определений отмечается, что инвестиции пред-
ставляют собой долгосрочное вложение средств. Безусловно, отдельные
формы инвестиций (в первую очередь, капитальные вложения, инвести-
ции в акции и т.п.) носят долгосрочный характер, однако инвестиции
могут быть и краткосрочными (например, краткосрочные финансовые
вложения в облигации, депозитные сертификаты с периодом обращения
до одного года).
Многообразие понятий термина „инвестиции" в современной отечест-
венной и зарубежной литературе в значительной степени определяется
широтой сущностных сторон этой сложной экономической категории.
Поэтому для уточнения содержания этой категории следует рассмотреть
основные характеристики, формирующие ее сущность (рис. 1.1.).
1. Инвестиции как объект экономического управления. Пред-
метная сущность инвестиций непосредственно связана с экономиче-
ской сферой ее проявления. Несмотря на рассмотренные ранее дос-
10
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Носитель
фактора
ликвидности
Объект
экономического
управления
=Ф=
Наиболее активная
форма вовлечения
накопленного
капитала в экономи-
ческий процесс
Носитель
фактора
риска
и
Объект
рыночных
отношений
Источник генери-
рования эффекта
предпринимательской
деятельности
Объект
собственности
и распоряжения
Возможность исполь-
зования накопленного
капитала во всех
альтернативных
его формах
Объект
временного
предпочтения
И
[и
Альтернативная
возможность вложе-
ния капитала в любые
объекты хозяйственной
деятельности
Рисунок 1.1. Основные сущностные характеристики инвести-
ций предприятия как объекта управления.
таточно значимые терминологические различия, инвестиции трактуются
всеми исследователями как категория экономическая, хотя и связан-
ная с технологическими, социальными, природоохранными и иными
аспектами их осуществления. Иными словами, категория „инвестиции"
входит в понятийно-категориальный аппарат, связанный со сферой
экономических отношений, экономической деятельности. Соответствен-
но, выступая носителем преимущественно экономических характеристик
и экономических интересов, инвестиции являются субъектом экономи-
ческого управления как на микро-, так и на макроуровне любых эко-
номических систем.
11
И.А. Бланк
2. Инвестиции как наиболее активная форма вовлечения на-
копленного капитала в экономический процесс. В теории инвестиций
их связь с накопленным капиталом (сбережениями) занимает централь-
ное место. Это определяется сущностной природой капитала как эко-
номического ресурса, предназначенного к инвестированию. Термин
„капиталист" в первую очередь характеризует индивидуума, инвести-
рующего свой капитал, а не только накопившего определенный его
запас. Только путем инвестирования капитал как накопленная ценность
вовлекается в экономический процесс.
Однако не весь накопленный предприятием запас капитала ис-
пользуется исключительно в инвестиционных целях. Часть денежного
или иного капитала в силу требований ликвидности представляет собой
форму страхового резерва, обеспечивающего ритмичность хозяйствен-
ной деятельности, платежеспособность и т. п., сохраняя пассивную
форму. Инвестиции же в противовес этому, следует рассматривать как
наиболее активную форму использования накопленного капитала.
Уровень потребления накопленного капитала как инвестиционного
ресурса, вовлекаемого в реальный производственный процесс пред-
приятия, имеет минимальные экономические границы. Эти границы
определяются, с одной стороны, предельным продуктом капитала, а с
другой — нормами выбытия (амортизации) капитала в производ-
ственном процессе, подлежащего возмещению для обеспечения прос-
того воспроизводства.
3. Инвестиции как возможность использования накопленного
капитала во всех альтернативных его формах. В инвестиционном
процессе каждая из форм накопленного капитала имеет свой диапазон
возможностей и специфику механизмов конкретного использования.
Наиболее универсальной с позиций сферы использования в инвести-
ционном процессе является денежная форма капитала, которая, однако
для непосредственного применения в этом процессе требует в боль-
шинстве случаев его трансформации в иные формы. Капитал, накоплен-
ный в форме запаса конкретных материальных и нематериальных благ,
готов к непосредственному участию в инвестиционном процессе, од-
нако сфера его использования в таких формах имеет узко функцио-
нальное значение.
Используемый в инвестицинном процессе капитал во всех его
формах может быть задействован прежде всего в производственной
деятельности предприятия. С этих позиций капитал как реальный инвес-
тиционный ресурс характеризуется в экономической теории как „фактор
производства". При этом в процессе производства продукции инвес-
тируемый капитал не является самодостаточным фактором, а исполь-
зуется в комплексе с другими экономическими ресурсами (факторами
производства). К числу основных факторов производства, с которыми
12
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
инвестируемый капитал комплексно взаимодействует в производствен-
ной деятельности предприятия, относятся труд (трудовые ресурсы),
земля (природные ресурсы) и другие. Даже для самого примитивного
производства товаров и услуг требуется соединение инвестируемого
капитала как минимум еще с одним фактором производства — трудом.
В процессе производства товаров и услуг инвестируемый капитал
совместно с другими производственными факторами используется не
как простой их конгломерат, а как взаимодействующий комплекс с
целенаправленно формируемыми определенными внутренними пропор-
циями. При этом в системе этого взаимодействующего комплекса для
выпуска одного и того же объема товаров могут быть использованы
различные пропорции соединения инвестируемого капитала с другими
основными факторами производства. В теории инвестирования капи-
тала взаимозаменяемость факторов производства является одной из
фундаментальных концепций.
4. Инвестиции как альтернативная возможность вложения
капитала в любые объекты хозяйственной деятельности. Инвести-
руемый предприятием капитал целенаправленно вкладывается в фор-
мирование имущества предприятия, предназначенного для осуществ-
ления различных форм его хозяйственной деятельности и производства
различной продукции. При этом из обширного диапазона возможных
объектов инвестирования капитала предприятие самостоятельно опре-
деляет приоритетные формы имущественных ценностей (объектов и
инструментов инвестирования), которые в учетно-финансовой термино-
логии носят название „активы". Иными словами, с экономических пози-
ций инвестиции можно рассматривать как форму преобразования части
накопленного капитала в альтернативные виды активов предприятия.
С позиций возможностей вложения капитала в производство различ-
ных видов продукции инвестиции характеризуются как комбинаторный
процесс. В комбинации с другими факторами производства инвести-
руемый капитал может быть использован для выпуска как продукции
потребительского назначения, так и капитальных товаров в форме
средств и предметов труда (формируя в последнем случае отложен-
ное потребление в виде запаса реального капитала).
5. Инвестиции как источник генерирования эффекта предпри-
нимательской деятельности. Целью инвестирования является дости-
жение конкретного заранее предопределяемого эффекта, который может
носить как экономический, так и внеэкономический характер (социаль-
ный, экологический и другие виды эффекта). На уровне предприятий
приоритетной целевой установкой инвестиций является достижение,
как правило, экономического эффекта, который может быть получен
в форме прироста суммы инвестированного капитала, положительной
величины инвестиционной прибыли, положительной величины чистого
13
И.А. Бланк
денежного потока, обеспечения сохранения ранее вложенного капи-
тала и т.п.
Достижение экономического эффекта инвестиций определяется
их потенциальной способностью генерировать доход. Как источник
дохода инвестиции являются одним из важнейших средств формирова-
ния будущего благосостояния инвесторов. Вместе с тем, потенциальная
способность инвестиций приносить доход не реализуется автоматиче-
ски, а обеспечивается лишь в условиях эффективного выбора инвес-
тиционных объектов (инструментов). Осуществление такого выбора пре-
допределяет одну из важных функций инвестиционного менеджмента.
6. Инвестиции как объект рыночных отношений. Используемые
предприятием в процессе инвестиций разнообразные инвестиционные
ресурсы, товары и инструменты как объект купли-продажи формируют
особый вид рынка — „инвестиционный рынок", — который характе-
ризуется спросом, предложением и ценой, а также совокупностью опре-
деленных субъектов рыночных отношений. Инвестиционный рынок
формируется всей системой рыночных экономических условий, тесно
сопряжен с другими рынками (рынком труда, рынком потребительских
товаров, рынком услуг и т.п.) и функционирует под определенным воз-
действием разнообразных форм государственного регулирования.
Спрос на инвестиционные ресурсы, товары и инструменты пред-
приятия предъявляют для реализации своей инвестиционной стратегии
в сфере реального и финансового инвестирования. Кроме предприятий
субъектами спроса на инвестиционные товары и инструменты высту-
пают и иные участники экономического процесса, осуществляющие
предпринимательскую деятельность.
Предложение инвестиционных ресурсов, товаров и инструментов
исходит от предприятий-производителей капитальных товаров, соб-
ственников недвижимости, владельцев нематериальных активов, эми-
тентов, разнообразных финансовых институтов.
Цена на инвестиционные товары и инструменты в системе ры-
ночных отношений формируется с учетом их инвестиционной привлека-
тельности под воздействием спроса и предложения. Эта цена отражает
экономические интересы продавцов и покупателей инвестиционных
товаров и инструментов в конкретных условиях функционирования
инвестиционного рынка. Ценой инвестиционных ресурсов выступает
обычно ставка процента, которая формируется на рынке капитала.
7. Инвестиции как объект собственности и распоряжения. Как
объект предпринимательской деятельности инвестиции являются носи-
телем прав собственности и распоряжения. Если на первоначальном
этапе инвестирования капитала титул собственности и права распоря-
жения им были связаны с одним и тем же субъектом, то по мере даль-
нейшего экономического развития происходит постепенное их разделе-
14
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
ние. Первоначально это разделение произошло в сфере функционирования
денежного капитала, вовлекаемого в инвестиционный процесс (по мере
возникновения и развития кредитных отношений), а затем и капитала ре-
ального (по мере возникновения и развития лизинговых отношений). В
современных условиях предприятие, использующее разнообразные формы
капитала в инвестиционном процессе, может владеть правами распоря-
жения без права собственности на него. В этом случае права собственности
и распоряжения капиталом как инвестиционным ресурсом являются раз-
деленными в разрезе отдельных субъектов экономики. Примером такого
разделения прав является функционирование капитала в системе инвес-
тиционно-финансовых институтов, акционерных обществ и т.п., когда
собственники капитала как накопленного инвестиционного ресурса
передают права распоряжения им другим лицам.
Инвестируемый капитал как объект собственности может высту-
пать носителем всех форм этой собственности — индивидуальной част-
ной, коллективной частной, муниципальной, общегосударственной и
т.п. Носителем титула собственности капитал выступает прежде всего
как накопленный инвестиционный ресурс. При разделении в экономи-
ческом процессе прав собственности и использования капитала как
инвестиционного ресурса в разрезе различных субъектов, роль этого
капитала как объекта собственности носит пассивный характер.
Инвестируемый капитал как объект распоряжения может высту-
пать во всех разрешенных законодательством формах и видах этого
распоряжения. Носителем прав распоряжения может выступать при
этом как финансовый, так и реальный капитал. В экономическом про-
цессе роль инвестируемого капитала как объекта распоряжения носит
активный характер по отношению к капиталу как объекту собственности.
Таким образом, использование капитала как инвестиционного
ресурса в экономическом процессе не обязательно связано с наличи-
ем титула собственности. Это использование может осуществляться
лицами, непосредственно не являющимися субъектами прав собствен-
ности на него.
Как объект собственности и распоряжения капитал как инвести-
ционный ресурс формирует также определенные пропорции его исполь-
зования отдельными предприятиями, отражаемые соотношением соб-
ственного и заемного капитала. Это соотношение характеризуется в
экономической теории термином „структура капитала". Оно влияет на
многие аспекты эффективности инвестиций, а соответственно и на ха-
рактер принимаемых предприятием инвестиционных решений.
8. Инвестиции как объект временного предпочтения. Процесс
инвестирования капитала непосредственно связан с фактором времени.
С позиций этого фактора предназначенный к инвестированию капитал
может рассматриваться как запас ранее накопленной экономической
15
И.А. Бланк
ценности с целью возможного ее приумножения в процессе инвестици-
онной деятельности, а с другой, — как задействованный экономический
ресурс, способный увеличить объем потребления благ инвестора в
любом интервале предстоящего периода. При этом экономическая цен-
ность сегодняшних и будущих благ, связанных с инвестициями, для
владельцев инвестируемого капитала неравнозначно. Экономическая
теория утверждает, что сегодняшние блага всегда оцениваются индиви-
дуумом выше благ будущих. Эта особенность экономического поведения
индивидуумов в экономической теории отражается термином „временнбе
предпочтение", суть которого состоит в том, что при прочих равных ус-
ловиях возможности будущего потребления всегда менее ценны в срав-
нении с текущим потреблением. Для того, чтобы преодолеть указанный
стереотип временного предпочтения и побудить собственника капитала к
инвестированию, отказавшись от его использования на цели потребле-
ния, необходимо обеспечить за такой отказ достаточно весомое для него
вознаграждение в форме инвестиционного дохода.
Между инвестированием капитала и получением инвестиционного
дохода временной лаг может характеризоваться большим или мень-
шим интервалом. Соответственно перед инвестором всегда стоит аль-
тернатива временного предпочтения использования капитала — из-
брать для инвестиционной деятельности кратко- или долгосрочные
объекты (инструменты) инвестирования с соответственно дифферен-
цированным уровнем инвестиционного дохода.
9. Инвестиции как носитель фактора риска. Риск является важ-
нейшей характеристикой инвестиций, связанной со всеми их формами
и видами. Носителем фактора риска инвестиции выступают как источ-
ник дохода в предпринимательской деятельности инвестора. Осущест-
вляя инвестиции инвестор всегда должен осознанно идти на экономи-
ческий риск, связанный с возможным снижением или неполучением
суммы ожидаемого инвестиционного дохода, а также возможной поте-
рей (частичной или полной) инвестированного капитала. Следовательно,
понятия риск и доходность инвестиций в предпринимательской дея-
тельности инвестора взаимосвязаны.
Уровень риска инвестиций находится в прямой зависимости от
уровня ожидаемой их доходности. Чем выше ожидаемый инвестором
уровень доходности инвестиций в любой из их форм, тем выше (при
прочих равных условиях) будет сопутствующий ему уровень риска и
наоборот. Иными словами, объективная связь между уровнями доход-
ности и риска инвестиций носит прямо пропорциональный характер.
10. Капитал как носитель фактора ликвидности. Все формы и
виды инвестиций характеризуются определенной ликвидностью, под
которой понимается их способность быть реализованными при необ-
ходимости по своей реальной рыночной стоимости. Эта способность
16
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
инвестиций обеспечивает высвобождение капитала, вложенного в раз-
нообразные объекты и инструменты при наступлении неблагоприятных
экономических и других условий его использования в определенной сфе-
ре предпринимательской деятельности, в отдельном сегменте рынка или
в задействованном регионе. Процесс высвобождения вложенного капи-
тала, обеспечиваемый его ликвидностью, характеризуется термином „дезин-
вестиции". Высвобождаемый в процессе дезинвестиций капитал может быть
реинвестирован в иные объекты и инструменты. Таким образом, ликвид-
ность инвестиций позволяет формировать не только прямой, но и обрат-
ный поток капитала, задействованного как инвестиционный ресурс.
Различные формы и виды инвестиций обладают различной сте-
пенью ликвидности. Эти различия определяются степенью мобильности
различных форм капитала как инвестиционного ресурса, функциональ-
ными особенностями конкретных видов реальных инвестиционных то-
варов (инвестиционных объектов) и инвестиционными качествами раз-
личных финансовых инструментов инвестирования, уровнем развития
инвестиционного рынка и характером его государственного регулиро-
вания, сложившейся конъюнктурой инвестиционного рынка и отдель-
ных его сегментов и другими условиями.
Основным параметром оценки степени ликвидности различных
форм и видов инвестиций выступает уровень их ликвидности. Он опре-
деляется с учетом периода времени, в течение которого инвестиро-
ванный в различные объекты и инструменты капитал может быть кон-
версирован в денежную форму без потери его реальной рыночной
стоимости. Чем ниже возможный период конверсии ранее инвестиро-
ванного капитала в денежную форму, тем более высоким уровнем лик-
видности характеризуется тот или иной вид инвестиций.
Ликвидность инвестиций является объективным фактором, обус-
лавливающим выбор конкретных их форм и видов при прогнозирова-
нии необходимого уровня их предстоящей доходности.
Проведенный обзор наиболее существенных характеристик инвес-
тиций предприятия показывает насколько многоаспектной и сложной
с теоретических и прикладных позиций является эта экономическая
категория. При этом все рассмотренные характеристики, отражающие
особенности инвестиций предприятия, тесно взаимосвязаны и требуют
комплексного отражения при определении их экономической сущности.
С учетом рассмотренных основных характеристик экономическая сущ-
ность инвестиций предприятия в наиболее обобщенном виде может быть
сформулирована следующим образом:
Инвестиции предприятия представляют собой вложение ка-
питала во всех его формах в различные объекты (инструменты) его
хозяйственной деятельности с целью получения прибыли, а также
17
И.А. Бланк
--------------------------------
Основной механизм
реализации стратегических целей
экономического развития
достижения иного экономического или внеэкономического эффек-
та, осуществление которого базируется на рыночных принципах и
связано с факторами времени, риска и ликвидности.
В системе обеспечения эффективного функционирования пред-
приятия инвестиции играют важную роль. Об этом дает представление
рис. 1.2.
0---------
Главный источник
формирования
производственного
потенциала
3
-------(8)-------
Один из действен-
ных механизмов
решения задач
социального раз-
вития персонала
Главный механизм
оптимизации
структуры активов
------(7)i
Главный инстру-
мент реализации
инновационной
политики(внедре-
ния результатов
технологического
прогресса)
Основной фактор
формирования
долгосрочной
структуры капитала
-------_(У) _»
Основной механизм обеспечения
простого и расширенного воспро-
изводства основных средств
и нематериальных активов
Важнейшее условие
обеспечения роста
рыночной стоимости
предприятия
5
Рисунок 1.2. Роль инвестиций в обеспечении эффективного
функционирования предприятия.
Из приведенной схемы видно, что осуществление инвестиций
является важнейшим условием решения практически всех стратегиче-
ских и значительной части текущих задач развития и обеспечения эф-
фективной деятельности предприятия.
Практическое осуществление инвестиций обеспечивается инвес-
тиционной деятельностью предприятия, которая является одним из само-
18
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
стоятельных видов его хозяйственной деятельности и важнейшей фор-
мой реализации его экономических интересов.
Инвестиционная деятельность предприятия представляет со-
бой целенаправленно осуществляемый процесс изыскания необ-
ходимых инвестиционных ресурсов, выбора эффективных объектов
(инструментов) инвестирования, формирования сбалансированной
по избранным параметрам инвестиционной программы (инвести-
ционного портфеля) и обеспечения ее реализации.
Инвестиционная деятельность предприятия характеризуется сле-
дующими основными особенностями:
1. Она является главной формой обеспечения роста опера-
ционной деятельности предприятия и по отношению к ее целям и
задачам носит подчиненный характер. Несмотря на то, что отдельные
формы инвестиций предприятия могут генерировать на отдельных этапах
его развития булыиую прибыль, чем операционная деятельность, главной
стратегической задачей предприятия является развитие операционной
деятельности и обеспечение условий возрастания формируемой им опера-
ционной прибыли. Инвестиционная деятельность предприятия призвана
обеспечивать рост формирования его операционной прибыли в перспек-
тивном периоде по двум направлениям: 1) путем обеспечения возрас-
тания операционных доходов за счет увеличения объема производственно-
сбытовой деятельности (строительства новых филиалов при внедрении на
иные региональные рынки; расширения объема реализации продукции за
счет инвестирования в новые производства и т.п.); 2) путем обеспече-
ния снижения удельных операционных затрат (своевременная замена
физически изношенного оборудования; обновление морально устаревших
производственных основных средств и нематериальных активов и т.п.).
2. Формы и методы инвестиционной деятельности в гораздо
меньшей степени зависят от отраслевых особенностей предприя-
тия, чем операционная его деятельность. Эта связь опосредствуется
только объектами инвестирования. Механизм же этой деятельности
практически идентичен на предприятиях любой отраслевой направлен-
ности. Это определяется тем, что инвестиционная деятельность пред-
приятия осуществляется преимущественно в тесной связи с финансо-
вым рынком (рынком капитала и рынком денег), отраслевая сегментация
которого практически отсутствует, в то время как операционная его
деятельность осуществляется преимущественно в рамках конкретных
отраслевых сегментов товарного рынка и имеет четко выраженные от-
раслевые особенности операционного цикла.
3. Объемы инвестиционной деятельности предприятия характе-
ризуются существенной неравномерностью по отдельным периодам.
Цикличность масштабов этой деятельности определяется рядом усло-
вий — необходимостью предварительного накопления финансовых
19
И.А. Бланк
средств (инвестиционных ресурсов) для начала реализации отдельных
крупных инвестиционных проектов; использованием благоприятных
внешних условий осуществления инвестиционной деятельности (на
отдельных этапах экономического развития страны неблагоприятный
„инвестиционных климат" резко снижает эффективность этой деятель-
ности); постепенность формирования внутренних условий для сущест-
венных „инвестиционных рывков" (сформированный предприятием
потенциал внеоборотных операционных активов имеет обычно достаточ-
ный „запас прочности", т.е. обладает резервами повышения его произ-
водительного использования до определенных пределов; лишь при
достижении таких пределов прирост объемов операционной деятель-
ности вызывает необходимость возрастания этих активов).
4. Инвестиционная прибыль предприятия (а также иные формы
эффекта инвестиций) в процессе его инвестиционной деятельности
формируется обычно со значительным „лагом запаздывания". Это
означает, что между затратами инвестиционных ресурсов (инвестицион-
ными затратами) и получением инвестиционной прибыли проходит обыч-
но достаточно большой период времени, что определяет долговременный
характер этих затрат. Дифференциация размера „лага запаздывания" за-
висит от форм протекания инвестиционного процесса (рис. 1.3.).
ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОЕ ПРОТЕКАНИЕ ПРОЦЕССОВ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ КАПИТАЛА И ПОЛУЧЕНИЯ ПРИБЫЛИ
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЗАТРАТЫ
ПОЛУЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИБЫЛИ I
ПАРАЛЛЕЛЬНОЕ ПРОТЕКАНИЕ ПРОЦЕССОВ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ КАПИТАЛА И ПОЛУЧЕНИЯ ПРИБЫЛИ
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЗАТРАТЫ |
| ПОЛУЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИБЫЛИ |
ИНТЕРВАЛЬНОЕ ПРОТЕКАНИЕ ПРОЦЕССОВ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ КАПИТАЛА И ПОЛУЧЕНИЯ ПРИБЫЛИ
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЗАТРАТЫ
[получение инвестиционной прибыли"!
Рисунок 1.3. Формы протекания процессов инвестирования
капитала и получения инвестиционной прибы-
ли предприятия во времени.
20
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Как видно из приведенного рисунка, при последовательном про-
текании инвестиционного процесса инвестиционная прибыль форми-
руется сразу же после завершения инвестирования средств; при па-
раллельном его протекании формирование инвестиционной прибыли
возможно еще до полного завершения процесса инвестирования
средств; при интервальном его протекании между периодом завер-
шения инвестирования средств и формированием инвестиционной при-
были проходит определенное время.
5. Инвестиционная деятельность формирует особый самосто-
ятельный вид денежных потоков предприятия, которые существенно
различаются в отдельные периоды по своей направленности. Прин-
ципиальная схема формирования денежных потоков в процессе инве-
стиционной деятельности представлена на рис. 1.4.
Доход от
Инвестиционная прибыль ликвидации
от функционирования проекта активов
1 23456789
Периоды
Рисунок 1.4. Принципиальная схема формирования денеж-
ных потоков по отдельному инвестиционному
проекту.
Из приведенных данных видно, что на протяжении отдельных пе-
риодов сумма отрицательного денежного потока по инвестиционной
деятельности предприятия может значительно превышать сумму положи-
тельного денежного потока по ней. Кроме того, сумма инвестиционной
прибыли по отдельным периодам имеет высокий уровень колеблемости.
6. Инвестиционной деятельности предприятия присущи спе-
цифические виды рисков, объединяемые понятием „инвестицион-
ный риск**. Уровень инвестиционного риска обычно значительно пре-
вышает уровень операционного (коммерческого) риска. Это связано
21
И.А. Бланк
с тем, что в процессе инвестиционной деятельности риск потери капи-
тала (т.е. „катастрофический риск") имеет большую вероятность воз-
никновения, чем в процессе операционной деятельности. Механизм
формирования уровня инвестиционной прибыли строится в тесной связи
с уровнем инвестиционного риска.
7. Важнейшим измерителем объема инвестиционной дея-
тельности, характеризующим темпы экономического развития пред-
приятия выступает показатель его чистых инвестиций. Чистые ин-
вестиции представляют собой сумму валовых инвестиций, уменьшенную
на сумму амортизационных отчислений в определенном периоде:
ЧИ = ВИ - АО,
где ЧИ — сумма чистых инвестиций предприятия в определенном периоде;
ВИ — сумма валовых инвестиций предприятия в рассматриваемом
периоде;
АО — сумма амортизационных отчислений предприятия в рассмат-
риваемом периоде.
Динамика показателя чистых инвестиций отражает характер эко-
номического развития предприятия, потенциал формирования его при-
были. Если сумма чистых инвестиций предприятия составляет отрица-
тельную величину (т.е. если объем валовых инвестиций меньше суммы
амортизационных отчислений), это свидетельствует о снижении произ-
водственного его потенциала и экономической базы формирования его
прибыли (такая ситуация характеризует предприятие, „проедающее свой
капитал"). Если сумма чистых инвестиций равна нулю (т.е. если объем
валовых инвестиций равен сумме амортизационных отчислений), это
означает отсутствие экономического роста предприятия и базы возрас-
тания его прибыли, так как его производственный потенциал остается
при этом неизменным (такая ситуация характеризует предприятие, „топ-
чущееся на месте"). И наконец, если сумма чистых инвестиций состав-
ляет положительную величину (т.е. объем валовых инвестиций превы-
шает сумму амортизационных отчислений), это означает, что обеспечи-
вается расширенное воспроизводство внеоборотных операционных
активов предприятия и возрастание экономической базы формирования
его прибыли (такая ситуация характеризует „растущее предприятие").
Осуществляемые предприятиями инвестиции характеризуются
многими видами. В экономической теории и хозяйственной практике,
связанной с инвестиционным процессом предприятий, применяется
более ста терминов, характеризующих различные виды инвестиций.
В связи с этим, в целях обеспечения эффективного и целенаправлен-
ного управления инвестициями предприятия необходимо в первую оче-
редь систематизировать их терминологию.
22
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Классификация видов инвестиций предприятия в разрезе пред-
лагаемых классификационных признаков представлена на рис. 1.5.
КЛАССИФИКАЦИЯ ИНВЕСТИЦИЙ ПРЕДПРИЯТИЯ
По объектам Реальные инвестиции
вложения капитала Финансовые инвестиции
По характеру участия Прямые инвестиции
в инвестиционном процессе ""*• Непрямые инвестиции
По воспроизводственной
направленности
По степени
зависимости от доходов
По отношению
к предприятию-инвестору
По периоду осуществления
По совместимости
осуществления
По уровню доходности
По уровню
инвестиционного риска
По уровню ликвидности
По формам собственности
инвестируемого капитала
По характеру использова-
ния капитала в инвести-
ционном процессе
По региональным источни-
кам привлечения капитала
По региональной направ-
ленности инвестируемого
капитала
По отраслевой
направленности
Валовые инвестиции
Реновационные инвестиции
Чистые инвестиции
>*• Производные инвестиции
>*• Автономные инвестиции
Внутренние инвестиции
Внешние инвестиции
нв^е Краткосрочные инвестиции
<*• Долгосрочные инвестиции
кавь» Независимые инвестиции
ившъ» Взаимозависимые инвестиции
«Н Взаимоисключающие инвестиции
<•*• Высокодоходные инвестиции
Среднедоходные инвестиции
Низкодоходные инвестиции
iiB^« Бездоходные инвестиции
Безрисковые инвестиции
иаф» Низкорисковые инвестиции
«•Н Среднерисковые инвестиции
Высокорисковые инвестиции
Высоколиквидные инвестиции
>•*• Среднеликвидные инвестиции
iib^b Низколиквидные инвестиции
iib^b Неликвидные инвестиции
»иН Частные инвестиции
Государственные инвестиции
Смешанные инвестиции
"*• Первичные инвестиции
"*• Реинвестиции
*• Дезинвестиции
пав^в Отечественные инвестиции
1«вф« Иностранные инвестиции
Инвестиции на внутреннем рынке
"*• Инвестиции на международном
рынке
Инвестиции в разрезе отраслей
и сфер деятельности в соответ-
ствии с их классификатором
Рисунок 1.5. Классификация инвестиций предприятия по ос-
новным признакам.
23
И.А. Бланк
Рассмотрим более подробно отдельные виды инвестиций пред-
приятия в соответствии с приведенной их классификацией по основ-
ным признакам.
По объектам вложения капитала разделяют реальные и финан-
совые инвестиции предприятия.
Реальные (или капиталообразующие) инвестиции характеризуют
вложения капитала в воспроизводство основных средств, в инноваци-
онные нематериальные активы (инновационные инвестиции), в прирост
запасов товарно-материальных ценностей и другие объекты инвести-
рования, связанные с осуществлением операционной деятельности
предприятия или улучшением условий труда и быта персонала.
Финансовые инвестиции характеризуют вложения капитала в
различные финансовые инструменты инвестирования, главным обра-
зом в ценные бумаги, с целью получения дохода.
По характеру участия в инвестиционном процессе выделяют
прямые и непрямые инвестиции.
Прямые инвестиции подразумевают прямое участие инвестора
в выборе объектов инвестирования и вложении капитала. Обычно пря-
мые инвестиции осуществляются путем непосредственного вложения
капитала в уставные фонды других предприятий. Прямое инвестиро-
вание осуществляют в основном подготовленные инвесторы, имеющие
достаточно точную информацию об объекте инвестирования и хорошо
знакомые с механизмом инвестирования.
Непрямые инвестиции характеризуют вложения капитала инвес-
тора, опосредованное другими лицами (финансовыми посредниками).
По воспроизводственной направленности выделяют валовые,
реновационные и чистые инвестиции.
Валовые инвестиции характеризуют общий объем капитала, ин-
вестируемого в воспроизводство основных средств и нематериальных
активов в определенном периоде. В экономической теории понятие
валовых инвестиций связывается, как правило, с вложением капитала
в реальный сектор экономики. На уровне предприятия под этим терми-
ном часто понимают общий объем инвестированного капитала в том
или ином периоде.
Реновационные инвестиции характеризуют объем капитала, ин-
вестируемого в простое воспроизводство основных средств и амор-
тизируемых нематериальных активов. В количественном выражении
реновационные инвестиции приравниваются обычно к сумме аморти-
зационных отчислений в определенном периоде.
Чистые инвестиции характеризуют объем капитала, инвестируе-
мого в расширенное воспроизводство основных средств и нематериаль-
ных активов. В экономической теории под этим термином понимается
чистое капиталообразование в реальном секторе экономики. В коли-
24
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
явственном выражении чистые инвестиции представляют собой сумму
валовых инвестиций, уменьшенную на сумму амортизационных отчис-
лений по всем видам амортизируемых капитальных активов предприятия
в определенном периоде.
По степени зависимости от доходов разделяют производные и
автономные инвестиции.
Производные инвестиции прямо коррелируют с динамикой объе-
ма чистого дохода (прибыли) через механизм его распределения на
потребление и сбережение.
Автономные инвестиции характеризуют вложение капитала,
инициированное действием факторов, не связанных с формированием
и распределением чистого дохода (прибыли), например, технологиче-
ским прогрессом, природоохранных мероприятий и других.
По отношению к предприятию-инвестору выделяют внутренние
и внешние инвестиции.
Внутренние инвестиции характеризуют вложение капитала в
развитие операционных активов самого предприятия-инвестора.
Внешние инвестиции представляют собой вложение капитала в
реальные активы других предприятий или в финансовые инструменты
инвестирования, эмитируемые другими субъектами хозяйствования.
По периоду осуществления выделяют краткосрочные и долго-
срочные инвестиции предприятия.
Краткосрочные инвестиции характеризуют вложения капитала
на период до одного года. Основу краткосрочных инвестиций предприя-
тия составляют его краткосрочные финансовые вложения.
Долгосрочные инвестиции характеризуют вложения капитала на
период более одного года. Основной формой долгосрочных инвестиций
предприятия являются его капитальные вложения в воспроизводство
основных средств.
По совместимости осуществления различают инвестиции неза-
висимые, взаимозависимые и взаимоисключающие.
Независимые инвестиции характеризуют вложения капитала в
такие объекты инвестирования (инвестиционные проекты, финансовые
инструменты), которые могут быть реализованы как автономные (неза-
висящие от других объектов инвестирования и не исключающие их) в
общей инвестиционной программе (инвестиционном портфеле) пред-
приятия.
Взаимозависимые инвестиции характеризуют вложения капитала
в такие объекты инвестирования, очередность реализации или после-
дующая эксплуатация которых зависит от других объектов инвестирова-
ния и может осуществляться лишь в комплексе с ними.
Взаимоисключающие инвестиции носят, как правило, аналоговый
характер по целям их осуществления, характеру технологии, номен-
25
И.А. Бланк
клатуре продукции и другим основным параметрам и требуют альтер-
нативного выбора.
По уровню доходности выделяют следующие виды инвестиций:
Высокодоходные инвестиции. Они характеризуют вложения капи-
тала в инвестиционные проекты или финансовые инструменты, ожидае-
мый уровень чистой инвестиционной прибыли по которым существенно
превышает среднюю норму этой прибыли на инвестиционном рынке.
Среднедоходные инвестиции. Ожидаемый уровень чистой ин-
вестиционной прибыли по инновационным проектам и финансовым
инструментам инвестирования этой группы, примерно соответствует
средней норме инвестиционной прибыли, сложившейся на инвести-
ционном рынке.
Низкодоходные инвестиции. По этой группе обьектов инвести-
рования ожидаемый уровень чистой инвестиционной прибыли обычно
значительно ниже средней нормы этой прибыли.
Бездоходные инвестиции. Они представляют группу обьектов
инвестирования, выбор и осуществление которых инвестор не связы-
вает с получением инвестиционной прибыли. Такие инвестиции пре-
следуют, как правило, цели получения социального, экологического и
других видов внеэкономического эффекта.
По уровню инвестиционного риска выделяют следующие виды
инвестиций:
Безрисковые инвестиции. Они характеризуют вложения средств
в такие объекты инвестирования, по которым отсутствует реальный риск
потери капитала или ожидаемого дохода и практически гарантировано
получение расчетной реальной суммы чистой инвестиционной прибыли.
Низкорисковые инвестиции. Они характеризуют вложения капи-
тала в объекты инвестирования, риск по которым значительно ниже
среднерыночного.
Среднерисковые инвестиции. Уровень риска по объектам инвес-
тирования этой группы примерно соответствует среднерыночному.
Высокорисковые инвестиции. Уровень риска по объектам инвес-
тирования этой группы обычно существенно превышает среднерыноч-
ный. Особое место в этой группе занимают так называемые спекулятив-
ные инвестиции, характеризующиеся вложением капитала в наиболее
рисковые проекты или инструменты инвестирования, по которым ожида-
ется наивысший уровень инвестиционного дохода.
По уровню ликвидности инвестиции предприятия подразделя-
ются на следующие основные виды:
Высоколиквидные инвестиции. К ним относятся такие объекты
(инструменты) инвестирования предприятия, которые быстро могут быть
конверсированы в денежную форму (как правило, в срок до одного
месяца) без ощутимых потерь своей текущей рыночной стоимости.
26
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Основным видом высоколиквидных инвестиций предприятия являются
краткосрочные финансовые вложения.
Среднеликвидные инвестиции. Они характеризуют группу объек-
тов (инструментов) инвестирования предприятия, которые могут быть
конверсированы в денежную форму без ощутимых потерь своей теку-
щей рыночной стоимости в срок от одного до шести месяцев.
Низколиквидные инвестиции. К ним относятся объекты (инстру-
менты) инвестирования предприятия, которые могут быть конверсиро-
ваны в денежную форму без потерь своей текущей рыночной стоимо-
сти по истечении значительного периода времени (от полугода и выше).
Основным видом низколиквидных инвестиций являются незавершенные
инвестиционные проекты, реализованные инвестиционные проекты с
устаревшей технологией, некотируемые на фондовом рынке акции от-
дельных малоизвестных предприятий.
Неликвидные инвестиции. Они характеризуют такие виды инвес-
тиций предприятия, которые самостоятельно реализованы быть не могут
(они могут быть проданы на инвестиционном рынке лишь в составе
целостного имущественного комплекса).
По формам собственности инвестируемого капитала выделяют
частные, государственные и смешанные инвестиции.
Частные инвестиции характеризуют вложения капитала физи-
ческих лиц, а также юридических лиц негосударственных форм соб-
ственности.
Государственные инвестиции характеризуют вложения капитала
государственных предприятий, а также средств государственного бюд-
жета разных его уровней и государственных внебюджетных фондов.
Смешанные инвестиции предполагают вложения как частного, так
и государственного капитала в объекты инвестирования предприятия.
По характеру использования капитала в инвестиционном про-
цессе выделяют первичные инвестиции, реинвестиции и дезинвестиции.
Первичные инвестиции характеризуют использование вновь
сформированного для инвестиционных целей капитала за счет как соб-
ственных, так и заемных финансовых ресурсов.
Реинвестиции представляют собой повторное использование
капитала в инвестиционных целях при условии предварительного его
высвобождения в процессе реализации ранее выбранных инвестицион-
ных проектов, инвестиционных товаров или финансовых инструментов
инвестирования.
Дезинвестиции представляют собой процесс изъятия ранее
инвестированного капитала из инвестиционного оборота без после-
дующего его использования в инвестиционных целях (например, для
покрытия убытков предприятия). Их можно охарактеризовать как от-
рицательные инвестиции предприятия.
27
И.А. Бланк
По региональным источникам привлечения капитала выделяют
отечественные и иностранные инвестиции.
Отечественные инвестиции характеризуют вложения национального
капитала (домашних хозяйств, предприятий или государственных органов)
в разнообразные объекты инвестирования резидентами данной страны.
Иностранные инвестиции характеризуют вложения капитала
нерезидентами (юридическими или физическими лицами) в объекты
(инструменты) инвестирования данной страны.
По региональной направленности инвестируемого капитала
различают инвестиции на внутреннем и международном рынках.
Инвестиции на внутреннем рынке характеризуют вложения капи-
тала как резидентов, так и нерезидентов на территории данной страны.
Инвестиции на международном рынке (или международные ин-
вестиции) характеризуют вложения капитала резидентов данной страны
за пределами внутреннего ее рынка.
По отраслевой направленности инвестиции разделяются в раз-
резе отдельных отраслей и сфер деятельности в соответствии с их клас-
сификатором. Такая форма классификации инвестиций связана с госу-
дарственным регулированием инвестиционного процесса в масштабах
страны, а также оценкой инвестиционной привлекательности отдельных
отраслей (сфер деятельности) в процессе реального и финансового
инвестирования предприятия.
Несмотря на довольно значительный перечень рассмотренных
классификационных признаков, он тем не менее не исчерпывает всего
многообразия видов инвестиций предприятия, используемых в научной
терминологии и практике инвестиционного менеджмента. Ряд из этих
терминов будут дополнительно рассмотрены в процессе изложения
конкретных вопросов управления инвестициями предприятия.
Осуществляя инвестиционную деятельность предприятие высту-
пает как инвестор. Инвесторы классифицируются по следующим основ-
ным признака (рис. 1.6.).
По направленности основной хозяйственной деятельности
разделяют индивидуальных и институциональных инвесторов.
Индивидуальный инвестор представляет собой конкретное юри-
дическое или физическое лицо, осуществляющее инвестиции для раз-
вития своей основной хозяйственной (операционной) деятельности.
Институциональный инвестор представляет собой юридическое
лицо — финансового посредника, аккумулирующего средства инди-
видуальных инвесторов и осуществляющих инвестиционную деятель-
ность, специализированную, как правило, на операциях с ценными
бумагами. Основными институциональными инвесторами выступают
инвестиционные компании, инвестиционные фонды и т.п.
28
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Рисунок 1.6. Классификация инвесторов по основным при-
знакам.
29
И.А. Бланк
По целям инвестирования выделяют стратегических и портфель-
ных инвесторов.
Стратегический инвестор характеризуется как субъект инвес-
тиционной деятельности, ставящий своей целью приобретение конт-
рольного пакета акций (преимущественной доли уставного капитала)
для обеспечения реального управления предприятием в соответствии
с собственной концепцией его стратегического развития.
Портфельный инвестор характеризуется как субъект инвести-
ционной деятельности, вкладывающий свой капитал в разнообразные
объекты (инструменты) инвестирования исключительно с целью получе-
ния инвестиционной прибыли. Такой инвестор не ставит своей целью
реальное участие в управлении стратегическим развитием предприя-
тиями-эмитентами.
По ориентации на инвестиционный эффект инвесторов подраз-
деляют на следующие виды:
Инвестор, ориентированный на текущий инвестиционный до-
ход. Такой инвестор формирует свой инвестиционный портфель пре-
имущественно за счет краткосрочных финансовых вложений, а также
отдельных долгосрочных инструментов инвестирования, приносящих
регулярный текущий доход (например, купонных облигаций).
Инвестор, ориентированный на прирост капитала в долго-
срочном периоде. Такой инвестор вкладывает свой капитал преиму-
щественно в реальные операционные активы предприятия, а также в
долгосрочные финансовые инструменты инвестирования (акции, долго-
срочные бескупонные облигации и т.п.).
Инвестор, ориентированный на внеэкономический инвести-
ционный эффект. Такой инвестор, вкладывая свой капитал в объекты
инвестирования, ставит перед собой социальные, экологические и дру-
гие внеэкономические цели, не рассчитывая на получение инвестицион-
ной прибыли.
По отношению к инвестиционным рискам инвесторов подраз-
деляют следующим образом:
Инвестор, не расположенный к риску. Таким термином харак-
теризуют субъектов инвестиционной деятельности, которые избегают
осуществления средне- и высокорисковых инвестиций даже несмотря
на справедливое возмещение роста уровня риска дополнительным уров-
нем инвестиционного дохода.
Инвестор, нейтральный к риску. Этим термином характеризуют
субъектов инвестиционной деятельности, которые согласны принимать на
себя инвестиционный риск только в том случае, если он будет справед-
ливо компенсирован дополнительным уровнем инвестиционного дохода.
Инвестор, расположенный к риску. Таким термином характери-
зуют субъектов хозяйствования, склонных идти на инвестиционный риск
30
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
даже в тех случаях, когда он недостаточно справедливо компенсиро-
ван дополнительным уровнем инвестиционного дохода.
Отношение рассмотренных видов инвесторов к инвестиционным
рискам может быть проиллюстрировано графиком, приведенным на
рис. 1.7.
Рисунок 1.7. График, иллюстрирующий отношение отдельных
инвесторов к инвестиционному риску.
По менталитету инвестиционного поведения, определяемого
выбором инвестиций по шкале уровня их доходности и риска, выделяют
следующие группы инвесторов:
Консервативный инвестор. Этим термином характеризуется
субъект хозяйствования, выбирающий объекты (инструменты) инвес-
тирования по критерию минимизации уровня инвестиционных рисков,
несмотря на соответственно низкий уровень ожидаемого по ним инвес-
тиционного дохода. Такой инвестор заботится прежде всего об обеспе-
чении надежности (безопасности) инвестиций.
Умеренный инвестор. Таким термином характеризуется субъект
хозяйствования, выбирающий такие объекты (инструменты) инвестиро-
вания, уровень доходности и риска которых примерно соответствуют
среднерыночным условиям (по соответствующему сегменту рынка).
Агрессивный инвестор. Этим термином характеризуют субъекта
хозяйствования, выбирающего объекты (инструменты) инвестирования
по критерию максимизации текущего инвестиционного дохода, невзи-
рая на сопутствующий им высокий уровень риска.
По принадлежности к резидентам выделяют отечественных и
иностранных инвесторов. Такое разделение инвесторов используется
предприятием в процессе осуществления совместной инвестиционной
деятельности.
31
И.А. Бланк
Классификация форм инвестиций и видов инвесторов позволяет
целенаправленно осуществлять управление инвестиционной деятель-
ностью предприятия.
1 А МОДЕЛЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОВЕДЕНИЯ
1.1 ПРЕДПРИЯТИЯ В РЫНОЧНОЙ СРЕДЕ
В теории инвестиций важное место принадлежит исследованию
проблемы инвестиционного поведения предприятия (фирмы) и его мо-
делированию с учетом действия разнообразных факторов внутренней
и внешней среды. Изучение основ формирования инвестиционного по-
ведения предприятия является необходимым условием выработки эф-
фективных управленческих решений в системе инвестиционного ме-
неджмента.
Модель инвестиционного поведения характеризует теоре-
тическую концепцию системы мотивации субъектов хозяйствования,
побуждающую их к осуществлению инвестиционной деятельности
на всех ее этапах и во всех ее формах.
Теория инвестиционного поведения предприятия основана на пред-
положении, что каждый субъект хозяйствования ведет себя рационально,
стараясь максимизировать эффект своей инвестиционной деятельности.
Изучение инвестиционного поведения субъектов хозяйствования
является относительно новым направлением инвестиционной теории,
хотя первые попытки его исследования на микроэкономическом уровне
были предприняты еще Сениором (XIX в.). Известная „теория удержания"
Сениора позволила сформулировать основы системы мотивации форми-
рования инвестиционных ресурсов предприятия с целью осуществле-
ния реальных (производственных) инвестиций.
Системное исследование основ инвестиционного поведения пред-
приятия (фирмы) и его моделирование связывается обычно с неоклас-
сическим направлением, в частности с американским экономистом
И. Фишером. Вывод этого исследования состоял в том, что каждый
хозяйствующий субъект в своем инвестиционном поведении руковод-
ствуется субъективными мотивами, ориентированными на максимиза-
цию предстоящих доходов („эффект доходов"), однако критерии такого
выбора носят объективный характер. И. Фишер первый изложил сис-
тему таких экономических критериев.
Наиболее широкое теоретическое обоснование модель инвести-
ционного поведения предприятия фирмы было предложено Дж. Кейн-
сом. Развивая выводы неоклассической школы, он расширил систему
экономических критериев мотивации инвестиционных решений и сфор-
мулировал „закон предельной эффективности инвестирования". Кро-
ме того, он первый изучил систему важнейших взаимосвязей между
32
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
инвестиционным поведением предприятия (фирмы) и внутренней макро-
экономической политикой государства. Кейнсом и его последователями
(неокейнсианцами) предложен обширный арсенал экономических мето-
дов в государственном механизме воздействия на инвестиционное
поведение отдельных субъектов хозяйствования.
Определенный вклад в теорию инвестиционного поведения пред-
приятия (фирмы) был внесен институалистами. Они существенно расши-
рили систему мотивации инвестиционной деятельности за счет внеэко-
номических стимулов, показав, что эти стимулы в выборе индивидуаль-
ных инвестиционных решений иногда играют приоритетную роль.
Современный синтез теории инвестиционного поведения пред-
приятия, приняв за основу выводы предшествующих исследователей
в сфере реального инвестирования, существенно развивает систему
мотивации в сфере финансовых инвестиций (получившую название
„современной теории инвестиций"). Эта мотивация связана с оптимиза-
цией параметров доходности и риска портфеля ценных бумаг отдельного
инвестора на различных этапах осуществления финансового инвести-
рования. Теория инвестиционного поведения субъектов хозяйствова-
ния тесно увязывается с теорией „эффективного рынка" и особеннос-
тями обращения отдельных финансовых инструментов инвестирования.
Развитие современной теории инвестиционного поведения пред-
приятия осуществляется по нескольким аспектами. Во-первых, она
существенно расширяет спектр условий внутренней и внешней среды
функционирования предприятия, влияющих на обоснование его инвес-
тиционных решений. Во-вторых, она углубляет систему мотивационных
критериев инвестиционного поведения предприятия на разных этапах
его инвестиционной деятельности. Наконец, в-третьих, она направлена
на совершенствование методологического аппарата прогнозирования
отдельных показателей, связанных с мотивацией выбора альтернатив-
ных моделей инвестиционного поведения предприятия.
Рассмотрим основное содержание теоретической концепции мо-
дели инвестиционного поведения предприятия, синтезирующее резуль-
таты современных исследований.
Теория инвестиционного поведения предприятия, систематизи-
руя мотивы побуждения их к инвестиционной деятельности, разделяют
их на две основные группы — экономические и внеэкономические (ин-
ституциональные). Внеэкономические мотивы принятия инвестиционных
решений отдельными субъектами хозяйствования носят, как правило,
индивидуальный характер и определяются миссией предприятия, общей
его стратегией, составом персонала, характером окружающей среды
и т.п. — по отношению к экономическим мотивам инвестирования они
носят обычно подчиненный характер (хотя на отдельных этапах раз-
2 0—658
33
И.А. Бланк
вития предприятия отдельные из внеэкономических мотивов могут при-
обретать приоритетное значение). Экономические мотивы побуждения
предприятий к инвестиционной деятельности связаны с действием все-
общих экономических законов, а соответственно, носят более унифи-
цированный характер для предприятий различных сфер деятельности,
форм собственности, организационно-правовых форм и т.п. Особен-
ности современной инвестиционной деятельности предприятия опре-
деляют необходимость моделирования их инвестиционного поведения
с учетом как экономической, так и внеэкономической мотивации.
В системе внеэкономической мотивации принятия инвестици-
онных решений приоритетную роль играют социальные мотивы, свя-
занные с различными аспектами социального развития персонала пред-
приятия. Определенную роль в составе этой группы инвестиционной
мотивации играют также экологические, инновационные, этические и
политические мотивы, связанные с осуществлением хозяйственной
деятельности предприятия.
Основу экономической мотивации инвестиционного поведения
предприятия в соответствии с выводами традиционной теории состав-
ляют ожидаемый уровень инвестиционной прибыли, сопоставленный
с нормой процента на кредитном рынке. Эти два взаимоувязанных кри-
терия составляют основу сформированного еще Дж. Кейнсом „закона
предельной эффективности инвестирования", в соответствии с кото-
рым предприятие (фирма), стремясь к максимизации инвестиционной
прибыли будет вкладывать капитал в новые инвестиционные проекты
(инструменты), заимствуя его до тех пор, пока прибыль от их реализа-
ции будет превышать стоимость кредитных ресурсов.
Современная инвестиционная теория уточнила оба эти критерия
с учетом последних исследований.
Не подвергая сомнению тезис о том, что прибыль является важ-
нейшим побудительным экономическим мотивом осуществления инвес-
тиций, обеспечивающим рост благосостояния инвестора, современные
экономисты определяют в качестве такого критериального показателя
только чистую инвестиционную прибыль, „очищенную" от налогов и
других обязательных платежей. Кроме того, установлено, что уровень
чистой инвестиционной прибыли тесно коррелирует с уровнем инвес-
тиционных рисков, поэтому во внимание должен браться индивидуаль-
ный инвестиционный риск по каждому проекту (инструменту). Нако-
нец, с учетом нормы временного предпочтения, ожидаемая к получению
в будущем периоде сумма чистой инвестиционной прибыли должна быть
приведена к настоящей стоимости.
Норма процента на кредитном рынке характеризует стоимость
заемного капитала. В то же время для осуществления инвестиционной
деятельности привлекается не только заемный, но и собственный ка-
34
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
питал. В этом случае базой сравнения выступает не норма ссудного
процента, а средневзвешенная стоимость капитала, привлекаемого как
инвестиционный ресурс.
С учетом рассмотренной системы мотивации формируется модель
инвестиционного поведения предприятия в разрезе конкретных этапов
осуществления его инвестиционной деятельности. Параметры этой
модели состоят обычно из следующих основных элементов (рис. 1.8.).
Мотивация накопления
собственных
инвестиционных
ресурсов
®—
Мотивация использования
накопленного капитала
в инвестиционном
процессе
ЭЛЕМЕНТЫ МОДЕЛИ
—ИНВЕСТИЦИОННО™
Мотивация
альтернативного
осуществления
инвестиций на
отечественном
и зарубежном
рынках
ПОВЕДЕНИЯ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Мотивация
альтернативного
осуществления
I реальных или
финансовых
инвестиций
Мотивация осуществления
внутренних и внешних
инвестиций
5
3
Рисунок 1.8. Основные элементы модели инвестиционного
поведения предприятия
Как видно из приведенной схемы модель инвестиционного поведе-
ния предприятия охватывает различные аспекты его инвестиционной
деятельности, формируя дифференцированную систему мотивации от-
дельных групп инвестиционных решений.
1. Мотивация накопления собственных инвестиционных ре-
сурсов в определенной степени связывалась первоначально с психоло-
гическими особенностями индивидуумов. Так, в основе „теории удержа-
ния" Сениора, связанной с формированием инвестиционных ресурсов,
лежит поведение человека, который удерживается от непроизводствен-
ного использования имеющихся в его распоряжении средств, созна-
2*
35
И.А. Ьланк
тельно отдавая преимущество производственному их использованию,
которое формирует отдаленное, а не немедленное потребление. Кейнс
также рассматривал склонность к сбережениям как проявление основ-
ного психологического закона. Этот вывод поддерживает и известный
современный экономист. П. Самуэльсон, отмечая, что даже если нет
реальных возможностей инвестирования, которые казались бы при-
быльными, индивид часто склонен сберегать.
Однако психологическая предрасположенность к сбережениям,
т.е. накоплению капитала как инвестиционного ресурса, реализуется
при наличии определенных экономических предпосылок.
Одной из таких предпосылок является уровень доходов, получае-
мых субъектами хозяйствования от основной (операционной) деятельно-
сти. Это связано с тем, что доход (прибыль) является основным источ-
ником накопления собственных инвестиционных ресурсов и чем выше
его уровень, тем больше возможностей у предприятия, удовлетворив
текущие потребности, сформировать сбережения. При этом следует
отметить, что сами по себе сбережения (накопления капитала как инвес-
тиционного ресурса) новый доход не создают; для этого они должны
быть задействованы в инвестиционном процессе. Интенсивность накоп-
ления собственных инвестиционных ресурсов является таким образом
функцией дохода предприятия, которая носит пассивный характер.
Второй из таких предпосылок является норма процента. Каждое
предприятие, зная текущую норму процента, оптимизирует распреде-
ление своих доходов во времени, соответственно потребляя или сбе-
регая их как инвестиционный ресурс (т.к. превращение сегодняшнего
дохода в будущий осуществляется только путем инвестирования). При
этом, норма процента формирует два различных механизма мотива-
ции накопления собственных инвестиционных ресурсов, сформулиро-
ванных еще И. Фишером; 1) снижение нормы процента на финансовом
рынке стимулирует немедленное потребление доходов, а ее повыше-
ние — рост сбережений (в терминологии И. Фишера — „эффект за-
мещения"); 2) повышение нормы процента, а соответственно и буду-
щих доходов, сужает базу текущих сбережений, в связи с тем что
меньшая использованная в инвестиционном процессе сумма сбереже-
ний может принести хозяйствующему субъекту больший будущий доход,
а следовательно, он может увеличить текущее потребление обспечи-
вая неизменный будущий доход (в терминологии И. Фишера — „эф-
фект доходов"). От того, какой механизм мотивации будет для пред-
приятия более действенным, зависит уровень накопления собственного
капитала как инвестиционного ресурса.
2. Мотивация использования накопленного капитала в инвес-
тиционном процессе в самостоятельную группу мотивов инвестицион-
ного поведения предприятия выделилась относительно недавно. В инвес-
36
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
тиционной теории продолжительное время господствовало мнение о
том, что все сбережения субъектов хозяйствования автоматически
превращаются в инвестиции в ближайшем предстоящем периоде. Тео-
ретический вывод о суммарном равенстве показателей объема сбереже-
ний и реализованных инвестиций был сделан А. Смитом, Дж. Кейнсом
и другими исследователями. Лишь позднее представитель неокласси-
ческой школы К. Виксель доказал, что в количественном выражении
сбережения не равны инвестициям.
Неравенство рассматриваемых показателей в масштабах деятель-
ности отдельного хозяйствующего субъекта (а соответственно и эконо-
мики страны в целом) определяется тем, что сбережения кроме потен-
циальной возможности быть использованными в инвестиционном
процессе (как инвестиционный ресурс) имеют еще одно альтернативное
применение. Они в форме запаса денежных средств и отдельных видов
товарно-материальных ценностей могут служить страховым резервом
хозяйственной деятельности предприятия, обеспечивая ликвидность.
Распределение сбережений на цели инвестирования и обеспече-
ния ликвидности связано с использованием двух специальных поня-
тий — „склонность к инвестированию" и „предпочтение ликвидности".
Хотя эти понятия были введены в научную терминологию для исследо-
вания инвестиционных процессов на макроэкономическом уровне, они
вполне могут быть использованы и для исследования инвестиционного
поведения отдельных субъектов хозяйствования. В микроэкономической
трактовке под „склонностью к инвестированию** следует понимать
условия реализации сбережений хозяйствующего субъекта в инвес-
тиционном процессе или формирования предприятием инвестици-
онного спроса за счет использования собственных инвестиционных
ресурсов. Соответственно, под „предпочтением ликвидности** сле-
дует понимать формирование хозяйствующим субъектом за счет
собственных сбережений страхового запаса денежных средств и
товарно-материальных ценностей, не вовлекаемых в инвестицион-
ный процесс в предстоящем периоде.
С учетом изложенных определений можно сделать вывод, что
избыток сбережений по отношению к инвестициям, финансируемым
за счет собственных ресурсов, характеризует страховой запас ликвид-
ности предприятия:
СБЕРЕЖЕНИЯ >
а соответственно:
ИНВЕСТИЦИИ = ЗАПАС ЛИКВИДНОСТИ
ИНВЕСТИЦИИ
СБЕРЕЖЕНИЯ - ЗАПАС ЛИКВИДНОСТИ
37
И.А. Бланк
Определяющим побудительным мотивом преобразования сбере-
жений предприятия в инвестиции является способность накопленного
капитала (вовлекаемого в инвестиционный процесс) генерировать ин-
вестиционную прибыль. С расширением объема использования сбере-
жений в инвестиционном процессе норма инвестиционной прибыли
имеет тенденцию к снижению, что связано с уменьшающейся произво-
дительностью капитала. Однако этот всеобщий экономический закон
на уровне отдельных предприятий в определенные периоды их функ-
ционирования может иметь множество исключений, определяемых ста-
дией их жизненного цикла, уровнем деловой активности в избранном
сегменте рынка, уровнем инвестиционной привлекательности избранных
инвестиционных проектов (инструментов) и другими факторами. Иными
словами, уровень (норма) инвестиционной прибыли отдельных предпри-
ятий может колебаться в довольно значительном диапазоне, что пред-
определяет различную степень интенсивности процесса преобразования
его сбережений в инвестиции (за счет различной степени мотивации).
Важнейшим критерием эффективности реализации сбережений
в инвестиционном процессе (т.е. их преобразования в инвестиции)
выступает ставка процента, формируемая на финансовом рынке. Для
того, чтобы сбережения предприятия использовались как инвестицион-
ный, а не кредитный ресурс, норма инвестиционной прибыли при ис-
пользовании сбережений в инвестиционном процессе должна превы-
шать сложившуюся ставку процента на финансовом рынке. Таким
образом, ставку процента можно рассматривать как среднюю цену
(награду) за отказ предприятия от использования сбережений как за-
паса ликвидности и их трансформацию в инвестиции.
Вышеизложенное позволяет сделать вывод о том, что процессы
формирования сбережений предприятия и их преобразования в инвес-
тиции имеют различные мотивационные механизмы — если интенсив-
ность формирования сбережений зависит от уровня доходов предприя-
тия (т.е. сбережения являются функцией доходов), то инвестиции,
финансируемые за счет его сбережений, зависят от уровня ставки про-
цента (т.е. инвестиции являются функцией ставки процента). Различие
этих мотивационных механизмов должны учитываться в процессе моде-
лирования инвестиционного поведения предприятия.
Выше был рассмотрен мотивационный механизм реализации соб-
ственных сбережений предприятия в инвестиционном процессе, т.е.
мотивация формирования инвестиций за счет собственных ресурсов.
Вместе с тем, инвестиции предприятия могут формироваться и за счет
сбережений других субъектов хозяйствования, т.е. за счет использо-
вания заемного капитала. В этом случае критерием эффективности
вовлечения заемного капитала (сбережений иных субъектов хозяйство-
вания, а также домашних хозяйств) в инвестиционный процесс данного
38
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
предприятия выступает разница между уровнем ожидаемой инвести-
ционной прибыли и ставкой процента на кредитном рынке (нормой
ссудного процента). Низкая ставка процента на кредитном рынке интен-
сифицирует процесс инвестиций предприятия за счет вовлечения заем-
ного капитала (чужих сбережений) и наоборот.
3. Мотивация альтернативного осуществления реальных или
финансовых инвестиций характеризуется наиболее сложным меха-
низмом, т.к. связана с действием многообразных экономических и
внеэкономических (институциональных) факторов.
Важнейшим экономическим критерием, определяющим альтерна-
тивность выбора предприятием реальных или финансовых инвестиций
в процессе своей инвестиционной деятельности, выступает уровень
ожидаемой чистой инвестиционной прибыли. На формирование этого
показателя в процессе реального и финансового инвестирования ставка
процента оказывает противоположное влияние.
Еще классическая инвестиционная теория сделала вывод о том,
что изменение реальной процентной ставки влияет на размер чистой
инвестиционной прибыли по реальным проектам, т.к. с ростом реальной
процентной ставки дисконтированная стоимость капитальных активов,
формируемых за счет инвестиций, снижается. Таким образом, моти-
вация вложения капитала в реальные капитальные активы с увеличением
ставки процента на финансовом рынке существенно снижается — в
силу этого в данных обстоятельствах при прочих неизменных условиях
предприятие снижает объемы реального инвестирования. И наоборот,
если ставка процента проявляет тенденцию к снижению, дисконтиро-
ванная стоимость будущих капитальных активов, формируемых за счет
реальных инвестиций, будет расти, что повысит мотивацию увеличе-
ния объемов реального инвестирования предприятия.
В то же время рост реальной ставки процента способствует воз-
растанию чистой инвестиционной прибыли в финансовом инвестиро-
вании предприятия (прежде всего, по таким финансовым инструмен-
там инвестирования, которые характеризуются как „долговые" —
депозитные вклады, облигации, вексели и т.п.). Соответственно, сниже-
ние реальной ставки процента будет вызывать уменьшение уровня чис-
той прибыли предприятия в процессе финансового инвестирования.
Эти две противоположные тенденции изменения суммы чистой
прибыли реальных и финансовых инвестиций в зависимости от изме-
нения реальной ставки процента проиллюстрированы графиком, пред-
ставленным на рис. 1.9.
Как видно из приведенного графика, рост реальной ставки про-
цента на финансовом рынке с СГЦ до СГЦ вызывает увеличение сум-
мы чистой прибыли финансовых инвестиций с ЧЩ до ЧПд (соответ-
ствующих точкам и Ф2) и соответственно снижение суммы чистой
39
И.А. Бланк
Рисунок 1.9. Зависимость формирования суммы чистой ин-
вестиционной прибыли предприятия от измене-
ния реальной ставки процента в процессе ре-
ального и финансового инвестирования.
прибыли с ЧП4 до ЧПч (соответствующих точкам ₽1 и ₽г). Иными сло-
вами, зависимость суммы чистой прибыли финансовых инвестиций от
изменения ставки процента носит прямой характер, в то время как
реальных инвестиций — обратный.
При условии неизменности ставки процента объемы реального и
финансового инвестирования предприятия в значительной степени
определяются прогнозируемым уровнем деловой активности (состоя-
нием конъюнктуры) товарного и финансового рынков. Если предприятие
ожидает, что в силу ухудшения конъюнктуры в сегменте товарного
рынка, на котором оно реализует свою продукцию, ожидаемая опера-
ционная (а соответственно и будущая от реальных инвестиций)
прибыль снизится, оно сократит объемы текущего реального инвести-
рования и наоборот. Соответствующий механизм мотивации осущест-
вления финансовых инвестиций связан с динамикой конъюнктуры фи-
нансового рынка.
Важным фактором мотивации осуществления реальных инвести-
ций выступает интенсивность амортизационных потоков предприятия.
Это связано с реализацией важнейшей целевой функции реальных ин-
вестиций — обеспечением воспроизепдства амортизируемых основ-
40
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
ных средств и нематериальных активов (в рамках простого их воспроиз-
водства). Чем интенсивней амортизационный поток предприятия в силу
состава внеоборотных активов, использования ускоренной их амор-
тизации и т.п., тем больший объем капитала должен инвестироваться
(реинвестироваться) в реальные материальные и нематериальные ка-
питальные активы для поддержания достигнутого производственного
потенциала предприятия. В этих условиях реальное инвестирование при-
обретает приоритет перед инвестированием финансовым.
Активизацию финансового инвестирования вызывает отсутствие
у предприятия эффективных реальных инвестиционных проектов, тре-
бующих неотложной реализации. В этом случае излишний запас лик-
видности (сформированных на предшествующих стадиях сбережений)
вовлекается в инвестиционный процесс с целью эффективного исполь-
зования путем вложений в разнообразные финансовые инструменты
инвестирования.
Определенную роль в альтернативности выбора предприятием
реальных или финансовых инвестиций играют и различные институцио-
нальные факторы — экологические (обязательность ряда природоза-
щитных инвестиций), социальные (необходимость вложений капитала
в социальное развитие персонала), имиджевые (связанные с сообра-
жениями престижности) и т.п.
4. Мотивация осуществления внутренних и внешних инвес-
тиций в теоретическом плане разработана еще недостаточно. Под внут-
ренними инвестициями понимается вложение средств в капитальные
материальные и нематериальные активы собственного предприятия, а
под внешними инвестициями — все виды вложения средств в другие
предприятия. С этих позиций подразделение инвестиций на внутрен-
ние и внешние характерно только для реального инвестирования, т.к.
финансовые инвестиции в полном объеме являются в соответствии с
этой характеристикой внешними.
Мотивация осуществления внутренних инвестиций определяется
миссией и стратегическими целями развития предприятий. Осущест-
вление таких инвестиций носит приоритетный характер по отношению
к внешним инвестициям.
Мотивация осуществления внешних инвестиций исходит из тех
же экономических интересов, которые присущи инвестициям в целом.
Главным мотивационным механизмом таких инвестиций является уро-
вень чистой инвестиционной прибыли, который должен быть не ниже,
чем по внутренним инвестициям.
Вместе с тем, мотивационный механизм осуществления внешних
инвестиций может учитывать и другие критерии.
Так, прямое вложение средств в реальные активы других пред-
приятий (при создании новых совместных предприятий) может пресле-
41
И.А. Бланк
довать цели диверсификации операционной деятельности или обеспе-
чения формирования замкнутой технологической или коммерческой
цепи (вложения капитала в предприятия-поставщики сырья, материа-
лов, полуфабрикатов, а также в предприятия, обеспечивающие сбыт
готовой продукции). Обе эти критериальные задачи тесно связаны с
реализацией стратегических целей развития предприятия.
Одним из вариантов реализации этих же стратегических целей
является приобретение контрольного пакета акций предприятий-смеж-
ников в процессе финансового инвестирования. Как свидетельствует
инвестиционная практика, такое финансовое инвестирование позво-
ляет решать поставленные стратегические цели с меньшими затратами
капитала, чем прямое реальное внешнее инвестирование.
И наконец, важным критерием осуществления внешних инвести-
ций является диверсификация инвестиционного риска. Отвлечение части
инвестируемого капитала от основного бизнеса для снижения уровня
риска его использования в инвестиционном процессе является доста-
точно весомым побудительным мотивом осуществления внешних ин-
вестиций — как реальных, так и финансовых.
5. Мотивация альтернативного осуществления инвестиций на
отечественном и зарубежном рынках базируется на теории между-
народного движения капитала, которая имеет глубокий генезис. В раз-
витие этой теории начиная от меркантилистов внесли определенный
вклад представители всех школ и течений экономической мысли. В
теории инвестиций международное инвестиционное поведение фирмы
является предметом самостоятельного исследования.
Мотивационный механизм инвестирования на отечественном и
зарубежном рынках базируется на сравнительных преимуществах, кото-
рые могут быть получены предприятием при экспорте прямых зарубеж-
ных инвестиций. В системе этого мотивационного механизма выделяют
обычно две группы стимулов осуществления прямых зарубежных инвес-
тиций, связанных как с экономическими, так и внешнеэкономическими
причинами.
Главными экономическими стимулами осуществления предприя-
тием экспорта прямых зарубежных инвестиций являются стремление
к получению более высокого уровня инвестиционной прибыли; дивер-
сификация инвестиционного и коммерческого риска; минимизация
объема налоговых выплат. Хотя эти мотивы зарубежного инвестиро-
вания в определенной степени пересекаются, каждый из них для кон-
кретного предприятия имеет свою степень приоритетности. Реализация
экономических преимуществ прямого зарубежного инвестирования
предприятия связана с более льготной системой налогообложения хо-
зяйственной деятельности в принимающих странах; возможностями
уменьшения транспортных расходов за счет более близкого размеще-
42
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
ния источников сырья и рынков сбыта; сокращением удельных затрат
на оплату персонала за счет наличия более дешевой рабочей силы; полу-
чением монопольных преимуществ производства и реализации новой про-
дукции; предупреждением возможных убытков от резких колебаний ва-
лютных курсов при экспорте готовой продукции и другими условиями.
Внеэкономическими факторами, усиливающими экономические
стимулы осуществления прямых зарубежных инвестиций, являются
политическая стабильность в стране-импортере капитала; высокий
уровень государственной поддержки иностранных инвестиций (госу-
дарственных гарантий; государственного страхования инвестиций;
устранение двойного налогообложения и т.п.); более высокая степень
развития инвестиционного права; происходящие процессы глобализации
и транснационализации; технологическое лидерство и другие.
Модель инвестиционного поведения предприятия характеризует
лишь мотивационный механизм осуществления инвестиций отдельными
субъектами хозяйствования. Эта мотивация существенно усиливается
или сдерживается проявлением отдельных макроэкономических факто-
ров, влияющих на инвестиционный процесс. Важнейшие из этих фак-
торов приведены на рис. 1.10.
......(Г)
Интенсивность
процессов форми-
рования сбережений
в экономике страны
==©==
Уровень исполь-
зования сбережений
общества в инвести-
ционном процессе
Ставка
процента
и ее динамика
Инвестиционный
климат страны
8
Темпы
инфляции
Уровень развития
инвестиционного
рынка
Цикличность
экономической динамики
Рисунок 1.10. Система основных макроэкономических фак-
торов, влияющих на инвестиционную актив-
ность предприятия.
Технологический
прогресс
43
И.А. Бланк
Рассматриваемые факторы по-разному влияют на инвестицион-
ную активность предприятия. Характер этого влияния резюмирован в
табл. 1.1.
Таблица 1.1.
Характер влияния отдельных макроэкономических
факторов на инвестиционную активность предприятия
Повышает инвестиционную активность предприятий Снижает инвестиционную активность предприятий
1. Рост склонности к сбережению 2. Снижение нормы предпочтения ликвидности 3. Снижение ставки процента на финансовом рынке 4. Интенсификация темпов техно- логического прогресса 5. Снижение темпов инфляции, дефляционный процесс 6. Рост деловой активности в цикличном процессе экономи- ческой динамики 7. Высокий уровень сегментации, конкуренции, развития инфра- структуры инвестиционного рынка 8. Благоприятный инвестицион- ный климат 1. Рост склонности к потреблению 2. Рост нормы предпочтения лик- видности 3. Рост ставки процента на фи- нансовом рынке 4. Замедление темпов технологи- ческого прогресса 5. Возрастание темпов инфля- ции, усиление инфляционных ожиданий 6. Снижение деловой активности в цикличном процессе эконо- мической динамики 7. Низкий уровень сегментации и развития инфраструктуры ин- вестиционного рынка 8. Неблагоприятный инвестици- онный климат
Реализация модели инвестиционного поведения предприятия тре-
бует осуществления прогнозных расчетов значительного числа пока-
зателей — инвестиционной прибыли, процентной ставки, темпов ин-
фляции, цен на отдельные инвестиционные товары и т.п. Эффективное
осуществление этих прогнозных расчетов связано с „гипотезой рацио-
нальных ожиданий" — новой теорией, зародившейся в рамках монета-
ристской школы. Эта гипотеза утверждает, что хозяйствующие субъекты
основывают свои прогнозы отдельных показателей, связанных с осу-
ществлением различных видов деятельности (в том числе и инвестици-
онной) не только на прошлой, но и на доступной им текущей информа-
ции, а также на своей интерпретации тех или иных экономических
процессов. Каждый хозяйствующий субъект будет таким образом само-
44
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
стоятельно оптимизировать свой прогноз, основываясь на доступной
ему информации, что является одним из проявлений рационального
экономического поведения. Гипотеза рациональных ожиданий является
эффективным методологическим инструментом инвестора, реализую-
щим избранную им модель инвестиционного поведения.
I ) СУЩНОСТЬ, ЦЕЛЬ И ЗАДАЧИ
I.U. ИНВЕСТИЦИОННОГО МЕНЕДЖМЕНТА
Комплекс вопросов, связанных с осуществлением инвестицион-
ной деятельности предприятия, требует знаний теории и практики приня-
тия управленческих решений относительно процесса инвестирования.
Этот комплекс вопросов является предметом относительно новой от-
расли знаний, получившей название „инвестиционный менеджмент".
Вопросы подготовки и принятия управленческих решений, свя-
занных с инвестированием капитала на уровне предприятия (корпо-
рации, фирмы), рассматривались на первоначальном этапе как одно
из обособленных направлений системы финансового менеджмента,
который оформился в специализированную область еще на рубеже
XIX-XX веков. В системе финансового менеджмента они рассмат-
ривались как „долгосрочные финансовые решения", связанные с раз-
витием предприятия.
В самостоятельную отрасль знаний инвестиционный менеджмент
оформился в 50-е годы XX века в связи с интенсивным развитием ис-
следований в сфере портфельного инвестирования.
С формированием портфельной теории связано возникновение
и самого термина — инвестиционный менеджмент, под которым перво-
начально понималась система управления финансовыми инвестициями
предприятия. Позднее инвестиционный менеджмент включил в свою
систему и рассмотрение вопросов реального инвестирования. В настоя-
щее время инвестиционный менеджмент является одной из наиболее
динамично развивающихся областей знаний — только за последние
десятилетия значительная часть исследователей за разработку проблем
инвестиционного менеджмента удостоены нобелевских премий.
В нашей стране многие аспекты управления инвестициями пред-
приятия, составляющие основной объект рассматриваемой функцио-
нальной системы управления, находятся пока лишь в стадии станов-
ления, сталкиваясь с объективными экономическими трудностями
переходного периода, несовершенством нормативно-правовой базы,
недостаточным уровнем подготовки специалистов к работе в сложных
экономических условиях. Дальнейшее продвижение страны по пути
рыночных реформ и преодоление кризисных экономических тенден-
ций позволит в полной мере применить теоретические результаты, а
45
И.А. Бланк
также накопленный зарубежный и отечественный опыт управления
инвестициями предприятия.
Инвестиционный менеджмент представляет собой систему
принципов и методов разработки и реализации управленческих
решений, связанных с осуществлением различных аспектов инвес-
тиционной деятельности предприятия.
Место инвестиционного менеджмента в общей системе управления
предприятием может быть проиллюстрировано схемой, представленной
на рис. 1.11.
Рисунок 1.11. Место инвестиционного менеджмента в общей
системе управления предприятием и его взаи-
мосвязь с другими основными функциональ-
ными системами управления.
Как видно из приведенной схемы инвестиционный менеджмент
органически входит в общую систему управления предприятием, являясь
одной из основных функциональных его систем, обеспечивающих реа-
лизацию преимущественно стратегических решений.
Из приведенной схемы видно также, что инвестиционный менедж-
мент тесно связан с такими основными функциональными системами
управления предприятия, как операционный менеджмент, финансовый
менеджмент, инновационный менеджмент и др. С системой операци-
46
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
онного менеджмента эта связь опосредствуется совместным управле-
нием формированием и воспроизводством операционных внеоборотных
активов; с системой финансового менеджмента — формированием
инвестиционных ресурсов за счет собственных и заемных источников;
с системой инновационного менеджмента — развитием автономных
инвестиций (управлением формированием материальных и нематериаль-
ных активов инновационного характера).
Эффективное управление инвестиционной деятельностью пред-
приятия обеспечивается реализацией ряда принципов, основными из
которых являются (рис. 1.12.).
Рисунок 1.12. Основные принципы управления инвестицион-
ной деятельностью предприятия.
1. Интегрированность с общей системой управления предприя-
тием. Обеспечение эффективности всех сфер деятельности предприятия
прямо или косвенно связано с выбором направлений и форм инвести-
рования, обеспечением роста эффективности операционной деятельно-
сти, оптимальным финансированием инвестиционных проектов, внедре-
нием достижений технологического прогресса и т.п. Это определяет
необходимость органической интегрированности управления инвести-
47
И.А. Бланк
ционной деятельностью с другими функциональными управляющими
системами и общей системой управления предприятием.
2. Комплексный характер формирования управленческих ре-
шений. Все управленческие решения в области формирования и реали-
зации инвестиций теснейшим образом взаимосвязаны и оказывают
прямое или косвенное воздействие на конечные результаты финансовой
деятельности в целом. Поэтому управление инвестициями должно рас-
сматриваться как комплексная функциональная управляющая система,
обеспечивающая разработку взаимозависимых управленческих реше-
ний, каждое из которых вносит свой вклад в общую результативность
деятельности предприятия.
3. Высокий динамизм управления. Даже наиболее эффективные
управленческие решения в области формирования и релизации инвес-
тиций, разработанные и реализованные на предприятии в предшеству-
ющем периоде, не всегда могут быть повторно использованы на после-
дующих этапах его инвестиционной деятельности. Прежде всего, это
связано с высокой динамикой факторов внешней среды на стадии пере-
хода к рыночной экономике, и в первую очередь, — с изменением
конъюнктуры финансового или товарного рынков. Кроме того, меня-
ются во времени и внутренние условия функционирования предприятия,
особенно на этапах перехода к последующим стадиям его жизненного
цикла. Поэтому системе управления инвестиционной деятельностью
должен быть присущ высокий динамизм, учитывающий изменение фак-
торов внешней среды, потенциала формирования финансовых ресур-
сов, темпов экономического развития, форм организации производ-
ственной и финансовой деятельности, финансового состояния и других
параметров функционирования предприятия.
4. Вариативность подходов к разработке отдельных управ-
ленческих решений. Реализация этого принципа предполагает, что
подготовка каждого управленческого решения в сфере формирования
инвестиций и инвестиционных ресурсов предприятия должна учитывать
альтернативные возможности действий. При наличии альтернативных
проектов управленческих решений в этой области их выбор для реа-
лизации должен быть основан на системе критериев, определяющих
инвестиционную идеологию, инвестиционную стратегию или конкрет-
ную инвестиционную политику предприятия в сфере функциональных
систем управления. Система таких критериев в области управления
инвестиционной деятельностью устанавливается самим предприятием.
5. Ориентированность на стратегические цели развития пред-
приятия. Какими бы эффективными не казались те или иные проекты
управленческих решений в области инвестиционной деятельности, они
должны быть отклонены, если они вступают в противоречие с миссией
(главной целью деятельности) предприятия, стратегическими направ-
48
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
пениями его развития, подрывают экономическую основу эффектив-
ного развития инвестиций в предстоящем периоде.
Эффективная система управления инвестициями, организован-
ная с учетом изложенных принципов, создает основу высоких темпов
развития предприятия, достижения необходимых конечных результа-
тов его инвестиционной деятельности и постоянного роста его рыноч-
ной стоимости.
С учетом содержания и принципов управления инвестиционной
деятельностью формируются его цели и задачи.
Рассматривая главную цель управления инвестиционной деятель-
ностью, следует отметить, что она неразрывно связана с главной це-
лью хозяйственной деятельности предприятия в целом и реализуется
с ней в едином комплексе. С развитием инвестиционной теории меня-
лись и подходы экономистов к определению главной цели инвести-
ционной деятельности. В генезисе этой проблемы можно выделить три
основных подхода.
1. Классическая экономическая теория утверждала, что главной
целью инвестиционной и других видов хозяйственной деятельности
предприятия является максимизация прибыли. Эта цель вытекала из
положения А. Смита, что максимизация прибыли отдельных субъектов
хозяйствования ведет к максимизации всего общественного благосо-
стояния [overal economic welfare]. Впервые она была четко сформули-
рована в 1938 году французским экономистом А. Курно и затем раз-
вита в работах представителей неоклассической школы. Реализация
этой цели обеспечивалась путем достижения равенства показателей
предельного дохода и предельных затрат предприятия.
Однако впоследствии эта формулировка главной цели хозяйствен-
ной (в том числе инвестиционной) деятельности предприятия была
подвергнута критике многими экономистами. Так, было доказано, что
максимизация прибыли далеко не всегда обеспечивает необходимые
темпы экономического развития предприятия. Полученная высокая по
сумме и уровню прибыль может быть полностью израсходована на цели
текущего потребеления, в результате чего предприятие будет лишено
основного источника формирования собственных финансовых ресурсов
для своего предстоящего развития (а неразвивающееся предприятие
утрачивает в перспективе достигнутую конкурентную позицию на рынке,
сокращает потенциал приращения собственного капитала за счет внут-
ренних источников, что в конечном итоге приводит к снижению его
рыночной стоимости).
Кроме того, высокий уровень прибыли предприятия может дости-
гаться при высоком уровне инвестиционного риска, генерирующего
угрозу банкротства. Поэтому в рыночных условиях максимизация при-
49
И.А. Бланк
были может выступать как одна из важнейших задач инвестиционной
деятельности предприятия или как критерий оценки эффективности
отдельных видов его инвестиций, но не как главная цель инвестицион-
ного менеджмента.
2. Теория устойчивого экономического роста, развиваемая мно-
гими последующими экономистами, главной целью инвестиционной
деятельности выдвигает обеспечение финансового равновесия пред-
приятия в процессе его развития. По их мнению реализация этой цели
обеспечивает длительное безкризисное развитие предприятия и посту-
пательное расширение объема его хозяйственной деятельности в про-
цессе инвестирования. Вместе с тем, такая цель инвестиционной дея-
тельности предприятия, минимизируя уровень инвестиционных рисков,
связанных с процессом реализации инвестиций, не позволяет реали-
зовать в полной мере все резервы роста рентабельности их исполь-
зования. Кроме того, механизм реализации этой цели недостаточно
связан с колебаниями конъюнктуры финансового и товарного рынков,
которые изменяют параметры условий формирования инвестиций кон-
кретного предприятия при заданных темпах его экономического раз-
вития. В связи с изложенным, достижение и поддержание финансового
равновесия не может рассматриваться как главная цель инвестиционной
деятельности предприятия (хотя и является одной из важных задач
инвестиционного менеджмента).
3. Современная экономическая теория в качестве главной цели
инвестиционной деятельности предприятия выдвигает обеспечение
максимизации благосостояния собственников предприятия, кото-
рое получает конкретное выражение в максимизации рыночной сто-
имости предприятия. Это положение разделяется всеми современ-
ными теоретиками в области инвестиционного менеджмента, так как
по их мнению оно наилучшим образом реализует финансовые интересы
владельцев предприятия. В этой главной цели получают отражение
факторы времени, доходности и риска, что является более полным
отражением мотивации инвестиционной деятельности предприятия.
С учетом изложенного, главной целью инвестиционного менед-
жмента является обеспечение максимизации благосостояния соб-
ственников предприятия в текущем и перспективном периоде.
В процессе реализации своей главной цели управление инвести-
ционной деятельностью предприятия направлено на решение следующих
основных задач (табл. 1.1).
1. Обеспечение достаточной инвестиционной поддержки вы-
соких темпов развития операционной деятельности предприятия.
Эта задача реализуется путем определения потребности в объемах
инвестирования для решения стратегических целей развития операцион-
ной деятельности предприятия на отдельных его этапах; обеспечения
50
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Таблица 2.1.
Система основных задач, направленных
на реализацию главной цели управления
инвестиционной деятельностью предприятия
Главная цель управления инвестиционной деятельностью Основные задачи управления инвестиционной деятельностью, направленные на реализацию его главной цели
ОБЕСПЕЧЕНИЕ МАКСИМИЗАЦИИ БЛАГОСОСТОЯНИЯ СОБСТВЕННИКОВ ПРЕДПРИЯТИЯ В ТЕКУЩЕМ И ПЕРСПЕКТИВНОМ ПЕРИОДЕ 1. Обеспечение достаточной инвестиционной поддержки высоких темпов развития опера- ционной деятельности предприятия. 2. Обеспечение максимальной доходности (при- быльности) отдельных реальных и финансовых инвестиций и инвестиционной деятельности предприятия в целом при предусматриваемом уровне инвестиционного риска. 3. Обеспечение минимизации инвестиционного риска отдельных реальных и финансовых инвестиций и инвестиционной деятельности предприятия в целом при предусматриваемом уровне их доходности (прибыльности). 4. Обеспечение оптимальной ликвидности инвес- тиций и возможностей быстрого реинвести- рования капитала при изменении внешних и внутренних условий осуществления инвести- ционной деятельности. 5. Обеспечение формирования достаточного объема инвестиционных ресурсов и оптималь- ной их структуры в соответствии с прогнози- руемыми объемами инвестиционной деятель- ности. 6. Обеспечение финансового равновесия пред- приятия в процессе осуществления инвести- ционной деятельности. 7. Поиск путей ускорения реализации действу- ющей инвестиционной программы предпри- ятия.
51
И.А. Бланк
высоких темпов расширенного воспроизводства внеоборотных опера-
ционных активов; формирования эффективной и сбалансированной
инвестиционной программы предприятия на предстоящий период.
2. Обеспечение максимальной доходности (прибыльности)
отдельных реальных и финансовых инвестиций и инвестиционной
деятельности предприятия в целом при предусматриваемом уровне
инвестиционного риска. Максимизация доходности инвестиций дости-
гается за счет выбора предприятием наиболее эффективных (по пока-
зателю чистой инвестиционной прибыли) инвестиционных проектов и
финансовых инструментов инвестирования. Решая эту задачу, необхо-
димо иметь в виду, что максимизация уровня доходности (чистой ин-
вестиционной прибыли) достигается, как правило, при существенном
возрастании уровня инвестиционных рисков, так как между этими двумя
показателями существует прямая связь. Поэтому максимизация уровня
доходности (прибыльности) инвестиций должна обеспечиваться в пре-
делах допустимого инвестиционного риска, конкретный уровень кото-
рого устанавливается собственниками или менеджерами предприятия
с учетом менталитета их инвестиционного поведения (отношения к сте-
пени риска при осуществлении инвестиционной деятельности).
3. Обеспечение минимизации инвестиционного риска отдель-
ных реальных и финансовых инвестиций и инвестиционной деятель-
ности предприятия в целом при предусматриваемом уровне их
доходности (прибыльности). Если уровень доходности (прибыльности)
инвестиций задан или спланирован заранее, важной задачей является
снижение уровня инвестиционного риска отдельных видов инвестиций
и инвестиционной программы (инвестиционного портфеля) в целом,
обеспечивающих достижение этой доходности (прибыльности). Такая
минимизация уровня инвестиционного риска может быть обеспечена
путем диверсификации инвестиционных проектов и финансовых инстру-
ментов инвестирования; избежания отдельных видов инвестиционных
рисков и их передачи партнерам по инвестиционной деятельности;
эффективных форм их внутреннего и внешнего страхования.
4. Обеспечение оптимальной ликвидности инвестиций и воз-
можностей быстрого реинвестирования капитала при изменении
внешних и внутренних условий осуществления инвестиционной
деятельности. Меняющийся инвестиционный климат страны, изменения
конъюнктуры инвестиционного рынка в целом или отдельных его сег-
ментов, изменение стратегических целей развития или финансового
потенциала предприятия могут привести к снижению ожидаемого уровня
доходности (прибыльности) отдельных инвестиционных проектов и
финансовых инструментов инвестирования. В связи с этим важную роль
приобретает своевременное реинвестирование капитала в наиболее
доходные (прибыльные) объекты инвестирования, обеспечивающие
52
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
необходимый уровень эффективности инвестиционной деятельности в
целом. Важнейшим условием обеспечения возможностей такого реин-
вестирования капитала выступает оптимизация уровня ликвидности
сформированной предприятием инвестиционной программы (инвести-
ционного портфеля) в разрезе составляющих ее инвестиционных про-
ектов (финансовых инструментов инвестирования). В данном случае
речь идет об оптимизации, так как максимизация уровня ликвидности
инвестиционной программы (портфеля), как правило, сопровождается
снижением эффективности инвестиционной деятельности, а его миними-
зация приводит к снижению возможностей инвестиционного маневра
и потере платежеспособности при нарушении финансового равнове-
сия предприятия в процессе инвестирования.
5. Обеспечение формирования достаточного объема инвести-
ционных ресурсов и оптимальной их структуры в соответствии с
прогнозируемыми объемами инвестиционной деятельности. Эта
задача решается путем сбалансирования обьема привлекаемых инвес-
тиционных ресурсов во всех их формах (денежной, товарной, нематери-
альной) с прогнозируемыми обьемами инвестиционной деятельности
предприятия в сфере реального и финансового инвестирования. Важную
роль в реализации этой задачи играет обоснование схем финансирова-
ния отдельных реальных проектов и оптимизация структуры источни-
ков привлечения капитала для осуществления инвестиционной деятель-
ности предприятия в целом, а также разработка системы мероприятий
по привлечению различных форм инвестируемого капитала из предус-
матриваемых источников.
6. Обеспечение финансового равновесия предприятия в про-
цессе осуществления инвестиционной деятельности. Такое равно-
весие характеризуется высоким уровнем финансовой устойчивости и
платежеспособности предприятия на всех этапах его развития. Оно
является одним из важнейших условий осуществления предприятием
эффективной инвестиционной деятельности. Это связано со значитель-
ным отвлечением в процессе инвестирования финансовых средств в
больших размерах и, как правило, на длительный период. Кроме того,
денежные потоки по инвестиционной деятельности отличаются суще-
ственной неравномерностью. Поэтому, осуществляя инвестиционную
деятельность во всех ее аспектах, предприятие должно заранее прог-
нозировать, какое влияние она окажет на уровень финансовой устой-
чивости и платежеспособности предприятия, а также оптимизировать
в этих целях структуру инвестируемого капитала и инвестиционные
денежные потоки.
7. Поиск путей ускорения реализации действующей инвести-
ционной программы предприятия. Намеченные к реализации инвес-
тированные проекты, входящие в состав инвестиционной программы
53
И.А. Бланк
предприятия, должны выполняться как можно быстрее исходя из сле-
дующих мотивов: прежде всего, высокие темпы реализации каждого
инвестиционного проекта способствуют ускорению экономического
развития предприятия в целом; кроме того, чем быстрее реализован
тот или иной инвестиционный проект, тем быстрее начинает форми-
роваться дополнительный чистый денежный поток предприятия в виде
чистой инвестиционной прибыли и амортизационных отчислений; уско-
рение реализации инвестиционной программы предприятия сокращает
сроки использования кредитных ресурсов (в частности по тем инвес-
тиционным проектам, которые финансируются с привлечением заем-
ного капитала); наконец, быстрая реализация инвестиционных проек-
тов, входящих в состав инвестиционной программы предприятия,
способствует снижению уровня инвестиционных рисков, генерируемых
изменением конъюнктуры инвестиционного рынка, ухудшением инвес-
тиционного климата в стране, инфляцией и другими факторами.
Все рассмотренные задачи инвестиционного менеджмента тесней-
шим образом взаимосвязаны, хотя отдельные из них носят разнона-
правленный характер (например, обеспечение максимизации доходно-
сти инвестиций при минимизации инвестиционного риска; обеспечение
финансового равновесия предприятия в процессе осуществления ин-
вестиционной деятельности и обеспечение максимальной доходности
инвестиций и т.п.). Поэтому в процессе управления инвестиционной
деятельностью предприятия отдельные задачи должны быть оптимизи-
рованы между собой для эффективной реализации его главной цели.
Ранжирование отдельных задач управления инвестиционной деятель-
ностью осуществляется путем определения значимости (задания ве-
сов) каждой из них исходя из их приоритетности с позиций развития
предприятия и менталитета инвестиционного поведения его собствен-
ников или менеджеров.
Как и каждая управляющая система инвестиционный менеджмент
предполагает наличие определенного объекта управления. Таким
объектом управления выступают инвестиции предприятия и его инвес-
тиционная деятельность. Особенности формирования инвестиционных
ресурсов, направления и формы инвестиционной деятельности и свя-
занные с ней денежные потоки существенно различаются на отдель-
ных предприятиях. Поэтому с позиций особенностей осуществления
инвестиционной деятельности возникает необходимость классификации
предприятий как объектов инвестиционного менеджмента по отдель-
ным классификационным признакам (рис. 1.13).
1. По формам собственности с позиций инвестиционного ме-
неджмента принято выделять предприятия государственной и негосу-
дарственной форм собственности.
54
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Рисунок 1.13. Классификация предприятий как объектов ин-
вестиционного менеджмента.
55
И.А. Бланк
Предприятия государственной формы собственности (всех
уровней государственного управления) в основной массе сформиро-
вали свой капитал еще до начала рыночных реформ; их особенностью
является высокая доля собственного капитала в общей его сумме,
авансированная преимущественно в основные средства. Устаревший
парк основных средств и низкий коэффициент их загрузки в условиях
спада производства обусловливают достаточно низкую эффективность
использования инвестированного капитала и срочной реновации капи-
тальных активов на этих предприятиях в сравнении с предприятиями
альтернативных форм собственности. Важной отличительной особен-
ностью государственных предприятий с позиций инвестиционного
менеджмента является также то, что в процессе формирования инве-
стиционных ресурсов определенная их часть может рассчитывать на
государственную поддержку (финансирование за счет бюджета, предо-
ставление льготных кредитов, получение государственных гарантий при
привлечении иностранных займов и т.п.).
Предприятия негосударственных форм собственности созданы
в основном на протяжении последнего десятилетия, поэтому структура
их капитальных активов и инвестированного капитала сформированы
более оптимально. Вместе с тем, в условиях кризисного развития эконо-
мики государственная финансовая их поддержка практически сведена
к нулю. Эти предприятия, как правило, в большей степени приспособ-
лены к хозяйственной деятельности в условиях переходной экономи-
ки, оперативней реагируют на изменения конъюнктуры товарного и
инвестиционного рынков, поэтому интенсивность денежных потоков по
инвестиционной деятельности на них существенно выше, а формы ее
диверсификации значительно многообразнее, чем на предприятиях госу-
дарственной формы собственности.
Предприятия смешанной формы собственности интегрируют
в себе особенности инвестиционной деятельности рассмотренных выше
видов предприятий.
2. По организационно-правовым формам деятельности разли-
чают три принципиальных вида предприятий — индивидуальные, парт-
нерские и корпоративные.
Индивидуальные предприятия в современных условиях не полу-
чили еще широкого развития в нашей стране, в то время, как в зару-
бежной практике они являются наиболее массовыми, (составляя
70-75% общего числа всех предприятий). Это связано с тем, что в
соответствии с задачами и условиями приватизации большинство госу-
дарственных предприятий приватизировалось в коллективных формах,
а создание новых индивидуальных предприятий сдерживается недоста-
точностью стартового капитала у предпринимателей и спадом конъюнк-
туры на большинстве сегментов рынка товаров и услуг. Инвестиционная
56
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
деятельность индивидуальных предприятий минимальна по объему и в
основном связана с текущей реновацией основных средств.
Партнерские предприятия получили наибольшее распростране-
ние в современных условиях. При этом подавляющая часть партнерских
предприятий создана в форме обществ с ограниченной ответственно-
стью. финансовый потенциал таких предприятий в сравнении с инди-
видуальными значительно выше, что определяет более диверсифициро-
ванные формы их инвестиционной деятельности и организационную
самостоятельность инвестиционного управления.
Корпоративные предприятия, созданные в форме открытых и
закрытых акционерных обществ, также получили определенное рас-
пространение в нашей стране. Часть таких предприятий создано с учас-
тием иностранного капитала. Особенностями инвестиционной деятель-
ности таких предприятий являются широкие возможности формирова-
ния инвестиционных ресурсов из внешних источников путем эмиссии
акций и облигаций, активная деятельность на рынке ценных бумаг, об-
ширная диверсификация видов инвестиционных операций, необходи-
мость формирования за счет инвестиционной и других видов прибыли
дивидендного фонда для обеспечения соответствующих выплат акцио-
нерам, наиболее глубокая специализация управления инвестиционной
деятельностью.
3. По отраслевому признаку предприятия подразделяются в
соответствии с действующим классификатором отраслей (видов дея-
тельности). Отраслевые особенности инвестиционной деятельности
предприятий характеризуются существенными различиями удельной
капиталоемкости продукции (объема инвестируемого капитала на еди-
ницу стоимости произведенной и реализованной продукции); соотно-
шения оборотных и внеоборотных активов (на предприятиях сферы
обращения преобладает доля оборотных активов, в то время как на
предприятиях производственного сектора экономики преимуществен-
ную долю составляют внеоборотные активы); продолжительностью
операционного и инвестиционного циклов (определяющего различную
скорость обращения инвестированного капитала в целом).
4. По размеру собственного капитала предприятия принято под-
разделять на малые, средние, большие и крупные (приведенные на
рисунке 2.3. количественные критерии классификации предприятий по
этому признаку не являются официальными и подвержены изменению
в динамике). Размер собственного капитала предприятия определяет
потенциал формирования его инвестиционных ресурсов из заемных
источников, объем и диверсификацию форм его инвестиционной дея-
тельности, уровень специализации инвестиционного управления.
5. По монопольному положению на рынке выделяются пред-
приятия — „естественные монополисты"; предприятия, занимающие
57
И.А. Бланк
монопольное положение по критерию доли реализации на соответству-
ющем рынке своей продукции; предприятия, осуществляющие свою дея-
тельность в конкурентной рыночной среде. Основная особенность ин-
вестиционной деятельности перечисленных видов предприятий заклю-
чается в различных потенциальных возможностях формирования собст-
венных инвестиционных ресурсов за счет прибыли на основе исполь-
зования механизма монопольного ценообразования.
6. По стадии жизненного цикла выделяют предприятия, нахо-
дящиеся на стадии „рождения" „детства", „юности", „ранней зрелости",
„окончательной зрелости" и „старения". Особенности инвестиционной
деятельности предприятий, находящихся на различных стадиях своего
жизненного цикла, заключаются в различных уровнях инвестиционных
потребностей (а соответственно и различных темпах прироста общего
объема финансовых ресурсов); различных возможностях привлечения
заемного капитала; уровне диверсификации инвестиционных операций;
уровне инвестиционного риска.
Учет особенностей отдельных предприятий как объекта инвести-
ционного управления позволяет более эффективно осуществлять ин-
вестиционный менеджмент.
Инвестиционный менеджмент как управляющая система харак-
теризуется наличием и определенных субъектов управления. Совре-
менная практика инвестиционного менеджмента позволяет выделить
три основных группы таких субъектов (рис. 1.14.).
Рисунок 1.14. Состав основных субъектов инвестиционного
менеджмента.
1. Собственник предприятия самостоятельно осуществляет функ-
ции инвестиционного менеджмента, как правило, на малых предприя-
тиях с небольшим объемом инвестиционной деятельности. В этом случае
в привлечении для осуществления этих функций специалиста — наем-
ного работника нет необходимости.
58
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
2. Инвестиционной менеджер широкого профиля является спе-
циалистом — наемным работником, осуществляющим практически все
функции инвестиционной управления предприятием. Такие специали-
сты используются в основном на предприятиях для общего руковод-
ства инвестиционной деятельностью.
3. Функциональный инвестиционной менеджер является узким
специалистом — наемным работником, осуществляющим специализи-
рованные функции управления в одной из сфер инвестиционной дея-
тельности предприятия. Современная зарубежная и отечественная прак-
тика выделяет следующие формы специализации функциональных
инвестиционных менеджеров: а) менеджер по управлению реальными
инвестициями предприятия; б) менеджер по управлению финансовыми
инвестициями предприятия; в) менеджер по формированию инвестици-
онных ресурсов и управлению денежными потоками по инвестицион-
ной деятельности; г) менеджер по управлению инвестиционными рис-
ками и некоторые другие.
С увеличением объемов инвестиционной деятельности и ее ди-
версификацией потребность в инвестиционных менеджерах всех
уровней будет возрастать, а их специализация — постоянно расши-
ряться.
U ФУНКЦИИ И МЕХАНИЗМ
. ИНВЕСТИЦИОННОГО МЕНЕДЖМЕНТА
Система инвестиционного менеджмента реализует свою главную
цель и основные задачи путем осуществления определенных функций.
Эти функции подразделяются на две основные группы, определяемые
комплексным содержанием рассматриваемой системы управления ин-
вестиционной деятельностью.
1. функции инвестиционного менеджмента как управляющей
системы. Эти функции являются составными частями любого процесса
управления (любой управляющей системы) вне зависимости от вида
деятельности предприятия, его организационно-правовой формы, раз-
мера, формы собственности и т.п. В теории управления эти функции
характеризуются как общие.
2. Функции инвестиционного менеджмента как специальной
области управления предприятием. Состав этих функций определя-
ется конкретным объектом данной управляющей системы. Теория управ-
ления рассматривает эти функции как специфические.
В наиболее общем виде состав основных функций инвестицион-
ного менеджмента в разрезе этих групп представлен на рис. 1.15.
Рассмотрим содержание основных функций инвестиционного
менеджмента в разрезе отдельных групп.
59
Рисунок 1.15. Характеристика основных функций инвестиционного менеджмента в разрезе отдельных
групп.
И.А. Бланк
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
В группе функций инвестиционного менеджмента как управ-
ляющей системы основными из них являются:
1. Разработка инвестиционной стратегии предприятия. В про-
цессе реализации этой функции исходя из общей стратегии экономиче-
ского развития предприятия и прогноза конъюнктуры инвестиционного
рынка формируется система целей и целевых показателей инвестиционной
деятельности на долгосрочный период; определяются приоритетные за-
дачи, решаемые в ближайшей перспективе и разрабатывается политика
действий предприятия по основным формам его инвестирования. Инвес-
тиционная стратегия предприятия рассматривается как неотъемлемая со-
ставная часть общей стратегии его экономического развития.
2. Создание организационных структур, обеспечивающих при-
нятие и реализацию управленческих решений по всем аспектам ин-
вестиционной деятельности предприятия. Такие структуры строятся
по иерархическому или функциональному признаку с выделением кон-
кретных „центров ответственности". В процессе реализации этой функ-
ции инвестиционного менеджмента необходимо обеспечить постоянную
адаптацию этих организационных структур к меняющимся условиям
функционирования предприятия и направлениям инвестиционной дея-
тельности. Организационные структуры инвестиционного менеджмента
должны быть интегрированы в общую организационную структуру управ-
ления предприятием.
3. Формирование эффективных информационных систем, обес-
печивающих обоснование альтернативных вариантов инвестицион-
ных решений. В процессе реализации этой функции должны быть опре-
делены объемы и содержание информационных потребностей
инвестиционного менеджмента; сформированы внешние и внутренние
источники информации, удовлетворяющие эти потребности; организо-
ван постоянный мониторинг инвестиционной позиции предприятия и
конъюнктуры инвестиционного рынка.
4. Осуществление анализа различных аспектов инвестиционной
деятельности предприятия. В процессе реализации этой функции прово-
дится экспресс-анализ отдельных инвестиционных операций; исследуется
уровень и динамика основных показателей эффективности инвестиций в
разрезе отдельных их форм и „центров ответственности"; осуществляет-
ся фундаментальный анализ факторов, влияющих на отдельные показа-
тели инвестиционной деятельности в рассматриваемом периоде.
5. Осуществление планирования инвестиционной деятельности
предприятия по основным ее направлениям. Реализация этой функ-
ции связана с разработкой системы текущих планов и оперативных
бюджетов по основным направлениям инвестиционной деятельности,
видам и формам инвестирования и по предприятию в целом. Основой
такого планирования является разработанная инвестиционная страте-
61
И.А. Бланк
гия, требующая конкретизации на каждом этапе поступательного дви-
жения предприятия к поставленным стратегическим целям.
6. Разработка действенной системы стимулирования реали-
зации управленческих решений в сфере инвестиционной деятельно-
сти. В процессе реализации этой функции формируется система поощ-
рений и санкций в разрезе руководителей и менеджеров отдельных
структурных подразделений предприятия за выполнение или невыполне-
ние установленных целевых показателей, инвестиционных нормативов
и плановых заданий. Индивидуализация системы стимулирования обес-
печивается путем внедрения на предприятии контрактной формы оп-
латы труда руководителей и инвестиционных менеджеров.
7. Осуществление эффективного контроля за реализацией при-
нятых управленческих решений в сфере инвестиционной деятельно-
сти. Реализация этой функции инвестиционного менеджмента связана
с созданием систем внутреннего контроля на предприятии; разделе-
нием контрольных обязанностей отдельных служб и инвестиционных
менеджеров; определением системы контролируемых показателей и
контрольных периодов; оперативным реагированием на результаты
осуществляемого контроля.
В группе функций инвестиционного менеджмента как специаль-
ной области управления предприятием основными из них являются;
1. Управление реальными инвестициями. Функциями этого управ-
ления являются выявление потребности в реновации действующих ос-
новных средств и нематериальных активов, а также в объеме и структуре
вновь формируемых капитальных активов; поиск и оценка инвестици-
онной привлекательности отдельных реальных проектов и отбор наи-
более эффективных из них; формирование инвестиционной программы
реальных инвестиций предприятия и обеспечение ее реализации.
2. Управление финансовыми инвестициями. В процессе реали-
зации этой функции определяются цели финансового инвестирования;
осуществляется оценка инвестиционных качеств отдельных финансовых
инструментов инвестирования и отбор наиболее эффективных из них;
формируется портфель финансовых инвестиций по критериям уровня
его доходности, риска и ликвидности; проводится своевременная ре-
структуризация этого портфеля.
3. Управление формированием инвестиционных ресурсов. В
процессе реализации этой функции прогнозируется общая потребность
в инвестиционных ресурсах, необходимых для реализации разработан-
ной инвестиционной стратегии по отдельным этапам ее осуществления;
определяется возможность формирования инвестиционных ресурсов
за счет собственных источников (прибыли, амортизационных отчис-
лений и т.п.); исходя из ситуации на финансовом рынке (прежде всего,
нормы ссудного процента) определяется целесообразность привлечения
62
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
для инвестиционных целей заемного капитала. В процессе оптимизации
структуры источников инвестиционных ресурсов обеспечивается рацио-
нальное соотношение привлекаемого собственного и заемного капитала,
а также диверсификация заемных источников финансирования инвести-
ций в разрезе отдельных кредиторов с целью обеспечения финансовой
устойчивости предприятия в процессе инвестиционной деятельности.
Основные функции инвестиционного менеджмента как специаль-
ной области управления предприятием рассмотрены в наиболее агреги-
рованном виде. Каждая из этих функций может быть конкретизирована
более целенаправленно с учетом специфики инвестиционной деятель-
ности отдельных предприятий. При осуществлении такой конкретиза-
ции на каждом предприятии может быть построена многоуровневая
функциональная система управления инвестиционной деятельностью.
Принципиальная схема построения такой детализированной многоуров-
невой функциональной системы управления приведена на рис. 1.16.
ФУНКЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО МЕНЕДЖМЕНТА КАК
СПЕЦИАЛЬНОЙ ОБЛАСТИ УПРАВЛЕНИЯ ПРЕДПРИЯТИЕМ
Рисунок 1.16. Многоуровневая функциональная система
управления инвестиционной деятельностью
предприятия.
63
И.А. Бланк
Процесс управления инвестиционной деятельностью базируется
на определенном механизме. Механизм инвестиционного менедж-
мента представляет собой систему основных элементов, регули-
рующих процесс разработки и реализации инвестиционных реше-
ний предприятия. В структуру механизма инвестиционного менеджмента
входят следующие элементы (рис. 1.17.).
2
РЫНОЧНЫЙ
МЕХАНИЗМ
РЕГУЛИРОВАНИЯ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
ПРЕДПРИЯТИЯ
ГОСУДАРСТВЕННОЕ
НОРМАТИВНО-ПРАВОВОЕ
РЕГУЛИРОВАНИЕ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Л----(£
МЕХАНИЗМ
ИНВЕСТИЦИОННОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
3^—
ВНУТРЕННИЙ
МЕХАНИЗМ
РЕГУЛИРОВАНИЯ
ОТДЕЛЬНЫХ АСПЕКТОВ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
ПРЕДПРИЯТИЯ
СИСТЕМА
КОНКРЕТНЫХ МЕТОДОВ
ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ
УПРАВЛЕНИЯ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТЬЮ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Рисунок 1.17. Характеристика основных элементов механизма
инвестиционного менеджмента.
1. Рыночный механизм регулирования инвестиционной дея-
тельности предприятия. Этот механизм формируется прежде всего в
сфере инвестиционного рынка (в первую очередь, рынка ценных бу-
маг), а также товарного рынка (в первую очередь, рынка средств произ-
64
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
водства, предметов труда и готовой продукции) в разрезе отдельных
их сегментов. Спрос и предложение на этих рынках формируют уровень
цен и котировок по отдельным капитальным товарам и финансовым
инструментам, определяют эффективность использования отдельных
инструментов инвестирования, выявляют среднюю норму доходности
инвестиций и среднерыночный уровень инвестиционного риска. По мере
углубления рыночных отношений роль рыночного механизма регулиро-
вания инвестиционной деятельности предприятий, будет возрастать.
2. Государственное нормативно-правовое регулирование ин-
вестиционной деятельности предприятия. Сложность и многогран-
ность деятельности предприятий в этой области в условиях перехода
к рыночной экономике определяют необходимость государственного
ее регулирования. Как свидетельствует мировой опыт, такое много-
аспектное государственное регулирование осуществляется во всех
странах с развитой рыночной экономикой, не вступая при этом в про-
тиворечие с широкой самостоятельностью предприятий в выборе на-
правлений и форм инвестирования. Характеризуя сложившуюся базу
государственных нормативно-правовых актов в сфере регулирования
деятельности предприятия в этой области, следует отметить, что она
далеко не завершена и требует дальнейшего развития.
3. Внутренний механизм регулирования отдельных аспектов
инвестиционной деятельности предприятия. Механизм такого регули-
рования формируется в рамках самого предприятия, соответственно
регламентируя те или иные оперативные управленческие решения по
вопросам эффективности его инвестиций. Так, ряд аспектов инвести-
ционной деятельности регулируется требованиями устава предприятия.
Отдельные из этих аспектов регулируются разработанной на предприятии
инвестиционной стратегией и целевой инвестиционной политикой по
отдельным направлениям инвестирования. Кроме того, на предприятии
может быть разработана и утверждена система внутренних нормативов
и требований по отдельным аспектам инвестиционной деятельности.
4. Система конкретных методов осуществления управления
инвестиционной деятельностью предприятия. В процессе анализа,
планирования и контроля инвестиционной деятельности предприятия
используется обширная система методов, с помощью которых дости-
гаются необходимые результаты. К числу основных из них относятся
методы: технико-экономических расчетов, балансовый, экономико-
статистические, экономико-математические, сравнения и другие (их
содержание будет подробно рассмотрено в последующих разделах).
Эффективный механизм инвестиционного менеджмента позволяет
в полном объеме реализовать стоящие перед ним цели и задачи, спо-
собствует результативному осуществлению функций управления инвес-
тиционной деятельностью предприятия.
3 0—658
65
И.А. Бланк
Глава 2.
МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ
СИСТЕМЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
I) I СИСТЕМА ОРГАНИЗАЦИОННОГО
/.(.ОБЕСПЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
Успешное функционирование инвестиционного менеджмента во
многом определяется эффективностью его организационного обеспе-
чения. Система организационного обеспечения инвестиционного
менеджмента представляет собой взаимосвязанную совокупность
внутренних структурных служб и подразделений предприятия, обес-
печивающих разработку и принятие управленческих решений по от-
дельным аспектам его инвестиционной деятельности и несущих
ответственность за результаты этих решений.
Основу организационного обеспечения инвестиционного менед-
жмента составляет формируемая на предприятии структура управле-
ния его инвестиционной деятельностью, элементами которой являют-
ся отдельные менеджеры, службы, отделы и другие организационные
подразделения аппарата управления. Так как система инвестиционно-
го менеджмента является составной частью общей системы управле-
ния предприятием, структура управления его инвестиционной деятельно-
стью должна быть интегрирована с общей организационной структурой
управления. Такое интегрирование позволяет снизить общий уровень
управленческих затрат, обеспечить координацию действий системы
инвестиционного менеджмента с другими управляющими системами
предприятия, повысить комплексность и эффективность контроля реа-
лизации принятых решений.
В процессе формирования организационной структуры инвести-
ционного менеджмента исходят из объема инвестиционной деятельно-
сти предприятия, ее основных форм, функций инвестиционного про-
цесса, региональной диверсификации и других факторов. Кроме того,
при построении этой организационной структуры должны быть обеспе-
чены эффективные связи между различными организационными подраз-
делениями службы управления инвестиционной деятельностью, с одной
стороны, и между подразделениями инвестиционного менеджмента и
других функциональных систем управления предприятием с другой.
Функциональное построение центров управления инвестицион-
ной деятельностью существенно различается на предприятиях раз-
66
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
ных размеров и используемых общих организационных структур
управления.
На предприятиях, использующих простую линейную организа-
ционную структуру управления (она характерна для малых предприя-
тий), функциональные центры управления инвестиционной деятельно-
стью, как правило, не создаются. Функции этого управления в связи с
незначительным объемом инвестиционной деятельности возлагаются
обычно на собственника (владельца) малого предприятия или его ди-
ректора (если собственник использует для общего управления пред-
приятием наемного менеджера).
На предприятиях, использующих линейно-функциональную орга-
низационную структуру управления (она характерна для средних пред-
приятий) функции инвестиционного управления возлагаются на спе-
циального инвестиционного менеджера или на общий центр управления
инвестиционной деятельностью, находящийся в составе финансовой
службы предприятия. Такой инвестиционный центр (инвестиционный
менеджер) осуществляет управление всеми основными аспектами ин-
вестиционной деятельности предприятия, координируя это управление
с центрами управления операционной и финансовой деятельностью
предприятия. Принципиальная органиграмма линейно-функциональной
организационной структуры управления предприятием (включая управ-
ление инвестиционной деятельностью) приведена на рис. 2.1.
Рисунок 2.1. Принципиальная органиграмма управления ин-
вестиционной деятельностью в рамках линей-
но-функциональной структуры управления пред-
приятием.
На предприятиях, использующих дивизиональную организа-
ционную структуру управления, в основе которой лежит его децентра-
лизация по отдельным признакам — региональному, товарному и т.п.
(она характерна для больших и крупных предприятий с широко дивер-
3* 67
И.А. Бланк
сифицированной производственной или региональной деятельностью),
функции инвестиционного управления возлагаются на центры управ-
ления инвестиционной деятельностью, формируемые в составе каждого
дивизиона (отделения компании). В этом случае система управления
инвестиционной деятельностью носит дезинтегрированный характер —
ключевую роль в этом управлении играют не менеджеры центрального
аппарата, а руководители соответствующих производственных отделе-
ний. Принципиальная органиграмма управления инвестиционной дея-
тельностью в системе дивизиональной организационной структуры
управления предприятием представлена на рис. 2.2.
Рисунок 2.2. Принципиальная органиграмма управления ин-
вестиционной организационной структуры управ-
ления предприятием.
На предприятиях, использующих проектную организационную
структуру управления (она характерна, как правило, для средних и
больших предприятий) функции инвестиционного управления диффе-
ренцируются в разрезе отдельных подразделений — проектной коман-
68
Раздел l. I еоретические основы инвестиционного менеджмента
ды, наделенной комплексными полномочиями в решении поставленных
задач. В системе инвестиционного менеджмента такие подразделения
создаются для реализации отдельных реальных инвестиционных про-
ектов, а также для управления портфелем финансовых инструментов
инвестирования. Как правило, руководители таких проектных подраз-
делений подчинены непосредственно генеральному директору или его
заместителю по финансовым вопросам. Проектные подразделения,
обеспечивающие управление инвестиционной деятельностью в рамках
конкретных задач, создаются, как правило, на временной основе. Прин-
ципиальная органиграмма такого управления инвестиционной деятель-
ностью предприятия представлена на рис. 2.3.
Рисунок 2.3. Принципиальная органиграмма управления ин-
вестиционной деятельностью в системе проект-
ной организационной структуры управления
предприятием.
На предприятиях, использующих матричную организационную
структуру управления (она характерна, как правило, для больших и
крупных предприятий) проектный принцип управления инвестиционной
деятельностью дополняется функциональным принципом. В этом случае
на предприятии организуется двойное подчинение инвестиционных
менеджеров — с одной стороны они подчинены непосредственным
руководителям соответствующих функциональных служб центрального
аппарата управления (по определенному кругу вопросов), а с другой,
непосредственному руководителю соответствующего проекта. Принци-
пиальная органиграмма управления инвестиционной деятельностью в
системе матричной организационной структуры управления предпри-
ятием приведена на рис. 2.4.
69
Рисунок 2.4. Принципиальная органиграмма управления ин-
вестиционной деятельностью в системе матрич-
ной организационной структуры управления
предприятием.
Наряду с традиционной интеграцией структур управления инвести-
ционной деятельностью с общей системой управления предприятием
в рамках организационной его структуры, в последние годы в нашей
стране используются и иные, более прогрессивные формы такой интег-
рации. Одной их таких форм является концепция управления отдельными
аспектами хозяйственной деятельности предприятия на основе „цент-
ров ответственности". Эта концепция, разработанная американским
экономистом Дж. Хиггинсом, получила широкое практическое исполь-
зование в управлении формированием прибыли, денежными потоками,
инвестициями и некоторыми другими аспектами хозяйственной деятель-
ности предприятия.
Центр ответственности представляет собой структурное подраз-
деление предприятия, которое полностью контролирует те или иные
аспекты хозяйственной деятельности, а его руководитель самостоя-
тельно принимает управленческие решения в рамках этих аспектов
и несет полную ответственность за выполнение доведенных ему пла-
новых (нормативных) показателей. Как видно из этого определения,
70
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
права руководителя подразделения — центра ответственности, связан-
ного с отдельными аспектами управления хозяйственной деятельностью
в рамках этого подразделения, паритетно корреспондируют с мерой
его ответственности при контроле со стороны вышестоящей структуры
(органа) управления.
Одной из форм центра ответственности, создаваемых для управ-
ления инвестиционной деятельностью предприятия, является „центр
инвестиций". Он представляет собой структурное подразделение пред-
приятия, руководитель которого несет ответственность за использова-
ние выделенных ему инвестиционных ресурсов и получение необходимой
прибыли от инвестиционной деятельности. Основным контролирующим
показателем при этом является обычно уровень прибыли на инвести-
рованный капитал. Примером центра инвестиций является дочерняя
фирма предприятия или выделенное в его составе специальное струк-
турное подразделение, осуществляющее исключительно инвестицион-
ную деятельность.
Формирование системы организационного обеспечения управ-
ления инвестиционной деятельностью на основе центров инвестиций
предусматривает следующий алгоритм действий (рис. 2.5.).
Исследование особенностей функционирования отдельных
структурных подразделений с позиций их влияния на отдельные
аспекты инвестиционной деятельности
Определение основных типов „центров инвестиций" в раз-
резе структурных подразделений предприятия, связанных
с управлением инвестиционной деятельностью
формирование системы прав, обязанностей и меры от-
ветственности руководителей структурных подразделений,
определенных как центры инвестиции
Разработка и доведение центрам инвестиций плановых
(нормативных) заданий в форме текущих или капитальных
бюджетов
Обеспечение контроля выполнения установленных заданий
центрами инвестиций путем получения соответствующей
информации (отчетов), ее анализа и установления причин
отклонений
Рисунок 2.5. Основные этапы формирования системы орга-
низационного обеспечения управления инвес-
тиционной деятельностью предприятия на ос-
нове центров инвестиций.
71
И.А. Бланк
Построение системы организационного обеспечения инвестицион-
ного менеджмента путем создания центров инвестиций разных типов
зависит от многих факторов — объема инвестиционной деятельности
предприятия, степени многофункциональности этой деятельности,
численности персонала, организационной структуры предприятия,
организационно-правовой формы деятельности и других. Поэтому опре-
деление численности и состава центров инвестиций требует индивиду-
ального исследования для каждого предприятия. Сформированные
центры инвестиций должны быть укомплектованы квалифицированными
менеджерами, способными не только обеспечивать выполнение уста-
новленных заданий, но и разрабатывать инвестиционные предложения
вышестоящим органам управления по дальнейшему развитию инвес-
тиционной деятельности предприятия и повышению ее эффективности
в рамках контролируемых ими вопросов.
Л Л СИСТЕМА ИНФОРМАЦИОННОГО
L.L. ОБЕСПЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
Эффективность каждой управляющей системы в значительной
мере зависит от ее информационного обеспечения. В условиях пере-
хода к рыночной экономике известная формула „время — деньги" до-
полняется аналогичной формулой: „информация — деньги". Примени-
тельно к инвестиционному менеджменту она приобретает прямое
значение, так как от качества используемой информации при приня-
тии управленческих решений в значительной степени зависят объем
затрат инвестиционных ресурсов, уровень инвестиционной прибыли,
рыночная стоимость предприятия, альтернативность выбора инвести-
ционных проектов и финансовых инструментов инвестирования и дру-
гие показатели, формирующие уровень благосостояния собственников
предприятия и темпы его экономического развития. Чем больший раз-
мер капитала инвестируется предприятием, чем более диверсифици-
рована его инвестиционная деятельность, тем выше становится роль
качественной информации, необходимой для принятия инвестицион-
ных решений, направленных на повышение эффективности этой дея-
тельности.
Информационная система (или система информационного
обеспечения) инвестиционного менеджмента представляет собой
процесс непрерывного целенаправленного подбора соответствующих
информативных показателей, необходимых для осуществления
анализа, планирования и подготовки эффективных оперативных
управленческих решений по всем аспектам инвестиционной дея-
тельности предприятия.
72
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Информационная система инвестиционного менеджмента призва-
на обеспечивать необходимой информацией не только управленческий
персонал и собственников самого предприятия, но и удовлетворять
интересы широкого круга внешних ее пользователей. Круг основных
пользователей инвестиционной информации предприятия представлен
на рис. 2.6.
Рисунок 2.6. Характеристика состава основных пользовате-
лей инвестиционной информации предприятия.
Характеризуя состав пользователей информации, входящей в
информационную систему инвестиционного менеджмента, следует от-
метить, что круг интересов внешних и внутренних потребителей этой
информации существенно различается.
73
И .А. Бланк
Внешние пользователи используют лишь ту часть информации,
которая характеризует результаты инвестиционной деятельности пред-
приятия и ее влияние на его инвестиционную позицию. Подавляющая
часть этой информации содержится в официальной финансовой отчет-
ности, представляемой предприятием.
Внутренние пользователи наряду с вышеперечисленной, исполь-
зуют значительный объем информации об инвестиционной деятельно-
сти предприятия, представляющей коммерческую тайну. Кроме того,
внутренние пользователи используют значительный круг показателей,
связанных с инвестиционной средой, формируемых из внешних источ-
ников, которые также входят в информационную систему инвестицион-
ного менеджмента.
Содержание системы информационного обеспечения инвестици-
онного менеджмента, ее широта и глубина определяются отраслевыми
особенностями деятельности предприятий, их организационно-правовой
формой функционирования, объемом и степенью диверсификации ин-
вестиционной деятельности и рядом других условий. Конкретные пока-
затели этой системы формируются за счет как внешних (находящихся
вне предприятия), так и внутренних источников информации. В раз-
резе каждой из групп этих источников вся совокупность показателей,
включаемых в информационную систему инвестиционного менеджмента,
предварительно классифицируется.
Система показателей информационного обеспечения инвес-
тиционного менеджмента, формируемых из внешних источников,
делится на четыре основные группы (рис. 2.7.).
1. Показатели, характеризующие общеэкономическое развитие
страны. Система информативных показателей этой группы служит осно-
вой проведения анализа и прогнозирования условий внешней инвестицион-
ной среды предприятия при принятии стратегических решений в обла-
сти инвестиционной деятельности (стратегии реального и финансового
инвестирования, политики формирования инвестиционных ресурсов,
разработки системы перспективных целевых показателей инвестици-
онного менеджмента). Формирование системы показателей этой группы
основывается на публикуемых данных государственной статистики.
Показатели, входящие в состав первой группы, подразделяются
на два блока.
В первом блоке — „Показатели макроэкономического разви-
тия" — содержатся следующие основные информативные показате-
ли, характеризующие инвестиционный климат страны и используемые
в процессе управления инвестиционной деятельностью предприятия:
а) темп роста внутреннего валового продукта и национального
дохода;
74
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Рисунок 2.7. Система показателей информационного обеспе-
чения инвестиционного менеджмента, форми-
руемых из внешних источников.
75
И .А. Бланк__________________________________________________
б) распределение национального дохода на потребление и сбе-
режение;
в) объем капитальных вложений;
г) ввод в действие основных средств;
д) индекс инфляции;
е) учетная ставка центрального банка и другие.
Во втором блоке — „Показатели отраслевого развития" —
содержатся следующие основные информативные показатели по от-
расли, к которой принадлежит предприятие:
а) объем произведенной (реализованной) продукции, его дина-
мика;
б) динамика объема капитальных вложений;
в) общая стоимость активов предприятий, в том числе внеобо-
ротных, их возраст;
г) сумма собственного капитала предприятий;
д) сумма балансовой прибыли предприятий, в том числе по основ-
ной (операционной) и инвестиционной деятельности;
е) ставка налогообложения прибыли по основной и инвестици-
онной деятельности;
ж) индекс цен на продукцию отрасли в рассматриваемом периоде
и другие.
2. Показатели, характеризующие конъюнктуру инвестицион-
ного рынка. Система информативных показателей этой группы служит
для принятия управленческих решений в области формирования прог-
раммы реального инвестирования, портфеля долгосрочных финансо-
вых инвестиций, осуществления краткосрочных финансовых вложений
и некоторых других аспектов инвестиционной деятельности. Формиро-
вание системы показателей этой группы основывается на публикациях
периодических коммерческих изданий, фондовой и валютной биржи,
а также на соответствующих электронных источниках информации.
Показатели, входящие в состав второй группы, подразделяются
на три блока.
В первом блоке — „Показатели, характеризующие конъюнк-
туру рынка фондовых инструментов"— содержатся следующие ос-
новные информативные данные:
а) виды основных фондовых инструментов (акций, облигаций, де-
ривативов и т.п.), обращающихся на биржевом и внебирже-
вом фондовом рынке;
б) котируемые цены предложения и спроса основных видов фон-
довых инструментов;
в) объемы и цены сделок по основным видам фондовых инстру-
ментов;
г) сводный индекс динамики цен на фондовом рынке.
76
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Во втором блоке — „Показатели, характеризующие конъюнк-
туру рынка денежных инструментов инвестирования" — содержатся
следующие основные информативные данные:
а) кредитная ставка отдельных коммерческих банков, дифферен-
цированная по срокам предоставления финансового кредита;
б) депозитная ставка отдельных коммерческих банков, дифферен-
цированная по вкладам до востребования и срочным вкладам;
в) официальный курс отдельных валют, которыми оперирует пред-
приятие в процессе внешнеэкономической деятельности;
г) курс покупки — продажи аналогичных видов валют, установ-
ленный коммерческими банками.
В третьем блоке — „Показатели, характеризующие конъюнк-
туру рынка капитальных товаров и услуг" — содержатся следую-
щие основные информативные данные;
а) основные виды капитальных товаров, обращающихся на товар-
ном рынке (связанных с инвестиционной деятельностью пред-
приятия);
б) котируемые цены спроса и предложения на соответствующие
капитальные товары;
в) объемы и цены сделок по соответствующим видам капитальных
товаров;
г) средние цены на инвестиционные услуги (строительно-монтаж-
ные и другие работы), оказываемые предприятиями.
3. Показатели, характеризующие деятельность контрагентов
и конкурентов. Система информативных показателей этой группы ис-
пользуется в основном для принятия оперативных управленческих реше-
ний по отдельным аспектам осуществления инвестиционного процесса.
Эти показатели формируются обычно в разрезе следующих блоков:
„Инвестиционные компании, фонды и другие посредники"; „Инвести-
ционные подрядчики", „Банки"; „Страховые компании"; „Поставщики
реальных капитальных товаров"; „Продавцы нематериальных акти-
вов"; „Конкуренты". Источником формирования показателей этой груп-
пы служат публикации отчетных материалов в прессе (по отдельным
видам хозяйствующих субъектов такие публикации являются обязатель-
ными), соответствующие рейтинги с основными результативными пока-
зателями деятельности (по банкам, страховым компаниям), а также
платные бизнес-справки, предоставляемые отдельными информацион-
ными компаниями (получение такой информации должно осуществлять-
ся только легальными способами)
Состав информативных показателей каждого блока определяется
конкретными целями управления инвестициями, объемом инвестицион-
ной деятельности, длительностью партнерских отношений и другими
условиями.
77
И.А. Бланк
4. Нормативно-регулирующие показатели. Система этих пока-
зателей учитывается в процессе подготовки инвестиционных решений,
связанных с особенностями государственного регулирования инвес-
тиционной деятельности предприятий. Эти показатели формируются,
как правило, в разрезе двух блоков: „Нормативно-регулирующие
показатели по различным аспектам инвестиционной деятельности
предприятия" и „Нормативно-регулирующие показатели по вопросам
функционирования отдельных сегментов инвестиционного рынка". Ис-
точником формирования показателей этой группы являются норматив-
но-правовые акты, принимаемые различными органами государствен-
ного управления.
Система показателей информационного обеспечения инвес-
тиционного менеджмента, формируемых из внутренних источни-
ков, делится на три группы (рис. 2.8.).
1. Показатели, характеризующие уровень инвестиционной
активности предприятия в целом. Система информативных показа-
телей этой группы широко используется как внешними, так и внутрен-
ними пользователями при оценке инвестиционной позиции предприя-
тия. Она применяется в процессе инвестиционного анализа и контроля;
разработки инвестиционной стратегии и инвестиционной политики по
основным аспектам инвестиционной деятельности; дает представление
о влиянии инвестиционной деятельности на уровень финансовой устой-
чивости предприятия. Формирование системы показателей этой группы
основывается на данных финансового учета предприятия.
Преимуществом показателей этой группы является их унифициро-
ванность, так как они базируются на общепринятых стандартизирован-
ных принципах учета (что позволяет использовать типовые технологии
и алгоритмы инвестиционных расчетов по отдельным аспектам инвести-
ционной деятельности, а также сравнивать эти показатели с другими
аналогичными предприятиями); четкая регулярность формирования
(в установленные нормативные сроки); высокая степень надежности
(отчетность, формируемая на базе финансового учета, предоставля-
ется внешним пользователям и подлежит внешнему аудиту).
В то же время, информационная база, формируемая на основе
финансового учета, имеет и определенные недостатки, основными из
которых являются: отражение информативных показателей лишь по
предприятию в целом (что не позволяет использовать ее при принятии
управленческих решений по отдельным сферам инвестиционной дея-
тельности, центрам инвестиций и т.п.); низкая периодичность разработки
(как правило, один раз в квартал, а отдельные формы отчетности —
только один раз в год); использование только стоимостных показате-
лей (что затрудняет анализ влияния изменения цен на формирование
объемных показателей инвестиций и инвестиционных ресурсов).
78
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Рисунок 2.8. Система показателей информационного обеспе-
чения инвестиционного менеджмента, форми-
руемых из внутренних источников.
79
И.А. Бланк
Показатели, входящие в состав этой группы, подразделяются на
три основных блока.
В первом блоке содержатся показатели, отражаемые в „Балансе
предприятия", где чистые инвестиции отражаются как прирост активов.
Этот баланс содержит два основных раздела — „Актив" и „Пассив".
В составе актива баланса отражаются показатели следующих трех
разделов: 1) внеоборотные активы; 2) оборотные активы; 3) расходы
будущих периодов.
В составе пассива баланса отражаются показатели следующих
четырех разделов: 1) собственный капитал; 2) долгосрочные обяза-
тельства; 3) текущие обязательства; 4) доходы будущих периодов. Вто-
рой и третий разделы пассива баланса позволяют получить представ-
ление об общей сумме заемного капитала, привлекаемого предприятием
для инвестирования активов.
Между рассмотренными разделами существуют следующие формы
балансовой связи:
ВА + ОА = К; СК + ЗК = А,
где ВА — сумма внеоборотных активов;
ОА — сумма оборотных активов;
К — сумма используемого совокупного капитала;
СК — сумма используемого собственного капитала;
ЗК — сумма используемого заемного капитала;
А — сумма совокупных активов.
Во втором блоке содержатся показатели, отражаемые в „Отчете
о финансовых результатах". Этот отчет включает показатели по следу-
ющим основным разделам: 1) финансовые результаты; 2) элементы
операционных затрат; 3) расчет показателей прибыльности акций. Уже
из названий разделов этого отчета можно судить о том, что он отра-
жает основной круг вопросов, связанных с формированием, распре-
делением и использованием прибыли предприятия.
В разделе „финансовые результаты" содержатся показатели фор-
мирования прибыли — от операционной деятельности, от реализации
имущества, от внереализационных операций; приводится общая сумма
балансовой прибыли или убытка в отчетном периоде.
В третьем блоке содержатся показатели, отражаемые в „Отчете
о движении денежных средств". Этом отчет содержит специальный
раздел о движении денежных средств в процессе инвестиционной дея-
тельности, в котором содержатся данные об объеме положительного
(поступления денежных средств), отрицательного (расходования денеж-
ных средств) и чистого денежного потока по этому виду деятельности
предприятия.
80
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
2. Показатели, характеризующие финансовые результаты ин-
вестиционной деятельности отдельных структурных подразделений
предприятия. Система этой группы показателей используется для теку-
щего и оперативного управления практически всеми аспектами инвес-
тиционной деятельности предприятия. Формирование показателей этой
группы основывается на данных организуемого на предприятии управ-
ленческого учета.
Этот вид учета получает развитие в связи с переходом предприя-
тий нашей страны к общепринятой в международной практике системе
бухгалтерского учета, который позволяет существенно дополнить учет
финансовый. Он представляет собой систему учета всех необходимых
показателей, формирующих информационную базу оперативных управ-
ленческих решений (в основном, в области управления отдельными
формами инвестиционной деятельности и ее прибыли) и планирова-
ния в предстоящем периоде.
В сравнении с финансовым управленческий учет обладает следу-
ющими основными преимуществами: он отражает не только стоимост-
ные, но и натуральные значения показателей (а следовательно и тенден-
ции изменения цен на сырье, готовую продукцию и т.п.); периодичность
представления результатов управленческого учета полностью соответ-
ствует потребности в информации для принятия оперативных инвес-
тиционных решений (при необходимости информация может представ-
ляться даже ежедневно); этот учет может быть структуризирован в
любом разрезе — по центрам инвестиций, формам инвестиционной
деятельности и т.п. (при одновременном агрегировании показателей в
целом по предприятию); он может отражать отдельные инвестицион-
ные активы с учетом темпов инфляции, стоимости денег во времени и
т.п. Результаты этого учета являются коммерческой тайной предприя-
тия и не должны предоставляться внешним пользователям.
В процессе построения системы информационного обеспечения
управления инвестиционной деятельностью управленческий учет призван
формировать группы показателей, отражающих объемы деятельности,
сумму и состав инвестиционных затрат, сумму и состав получаемых
инвестиционных доходов и других. Эти группы показателей формируются
в процессе управленческого учета обычно по следующим блокам:
а) по формам инвестиционной деятельности предприятия;
б) по регионам деятельности (если для предприятия характерна
региональная диверсификация инвестиционной деятельности);
в) по центрам инвестиций.
Управленческий учет строится индивидуально на каждом пред-
приятии и должен быть в первую очередь подчинен задачам информа-
тивного обеспечения процесса оперативного управления инвестици-
онной деятельностью.
81
И.А. Бланк
3.. Нормативно-плановые показатели, связанные с инвести-
ционной деятельностью предприятия. Эти показатели используются
в процессе текущего и оперативного контроля за ходом осуществления
инвестиционной деятельности. Они формируются непосредственно на
предприятии по следующим двум блокам:
а) система внутренних нормативов, регулирующих инвести-
ционную деятельность предприятия. В эту систему включа-
ются нормативы отдельных видов активов предприятия, нор-
мативы соотношения отдельных видов активов и структуры
капитала, нормативы удельного расхода финансовых ресурсов
и затрат и т.п.;
6) система плановых показателей инвестиционной деятельно-
сти предприятия. В состав показателей этого блока включа-
ется вся совокупность показателей текущих и оперативных
инвестиционной планов всех видов.
Использование всех представляющих интерес показателей, фор-
мируемых из внешних и внутренних источников, позволяет создать на
каждом предприятии целенаправленную систему информационного
обеспечения инвестиционного менеджмента, ориентированную как на
принятие стратегических инвестиционных решений, так и на эффек-
тивное текущее управление инвестиционной деятельностью.
Л Я СИСТЕМЫ И МЕТОДЫ
Li. ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА
Важной составной частью механизма управления инвестиционной
деятельностью предприятия являются системы и методы ее анализа.
Инвестиционный анализ представляет собой процесс исследования
инвестиционной активности и эффективности инвестиционной дея-
тельности предприятия с целью выявления резервов их роста.
По целям осуществления инвестиционный анализ подразделяется
на различные формы в зависимости от следующих признаков (рис. 2.9.).
1. По организации проведения выделяют внутренний и внешний
инвестиционный анализ предприятия.
Внутренний инвестиционный анализ проводится инвестицион-
ными менеджерами предприятия и его владельцами с использованием
всей совокупности имеющихся информативных показателей (резуль-
таты такого анализа могут представлять коммерческую тайну).
Внешний инвестиционный анализ осуществляют работники на-
логовых органов, аудиторских форм, коммерческих банков, страховых
компаний с целью изучения правильности отражения результатов ин-
вестиционный деятельности и ее влияния на финансовую устойчивость
предприятия.
82
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Рисунок 2.9. Основные формы инвестиционного анализа в
зависимости от целей его проведения на пред-
приятии.
83
И.А. Бланк
2. По объему аналитического исследования выделяют полный
и тематический инвестиционный анализ.
Полный инвестиционный анализ проводится с целью изучения
всех аспектов инвестиционной деятельности и всех характеристик ин-
вестиционный позиции предприятия в комплексе.
Тематический инвестиционный анализ ограничивается изучением
отдельных сторон инвестиционный деятельности; состояния инвести-
ционного портфеля; эффективности реализации отдельных проектов
предприятия (предметом тематического инвестиционного анализа может
являться также оптимальность структуры источников формирования
инвестиционных ресурсов и т.п.).
3. По глубине аналитического исследования выделяют следу-
ющие его виды:
Экспресс-анализ. Он проводится по данным финансовой отчет-
ности на основе стандартных алгоритмов расчета основных аналити-
ческих показателей инвестиционной деятельности предприятия.
Фундаментальный анализ. Он включает факторное исследование
показателей динамики объемов инвестиционной деятельности предприя-
тия и ее эффективность.
4. По объекту инвестиционного анализа выделяют следующие
его виды;
Анализ инвестиционной деятельности предприятия в целом.
В процессе такого анализа предметом изучения является инвестицион-
ная деятельность предприятия в целом без выделения отдельных его
структурных единиц и подразделений.
Анализ деятельности отдельных „центров инвестиций" пред-
приятия. Если рассматриваемое структурное подразделение по харак-
теру своей деятельности не имеет законченного цикла формирования
собственных инвестиционных ресурсов, такой анализ направлен обычно
на исследование эффективности использования инвестируемого капи-
тала. Эта форма анализа базируется в основном на результатах управ-
ленческого учета.
Анализ отдельных инвестиционных операций предприятия. Пред-
метом такого анализа могут быть отдельные операции, связанные с кратко-
срочными или долгосрочными финансовыми вложениями; с финансирова-
нием реализации отдельных реальных инвестиционных проектов и т.п.
5. По периоду проведения выделяют предварительный, текущий
и последующий инвестиционный анализ.
Предварительный инвестиционный анализ связан с изучением
условий осуществления инвестиционной деятельности в целом или
осуществления отдельных финансовых операций (например, оценка
инвестиционных качеств отдельных ценных бумаг в преддверии фор-
мирования инвестиционных решений о направлениях долгосрочных
84
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
финансовых вложений; оценка уровня собственной кредитоспособ-
ности в преддверии принятия решения о привлечении для целей инве-
стирования крупного банковского кредита и т.п.).
Текущий или оперативный инвестиционный анализ проводится
в контрольных целях в процессе реализации отдельных инвестиционных
планов или осуществления отдельных финансовых операций для опера-
тивного воздействия на ход инвестиционной деятельности (как правило,
он ограничивается кратким периодом времени).
Последующий (или ретроспективный) инвестиционный анализ
осуществляется предприятием за отчетный период (месяц, квартал, год).
Он позволяет глубже и полнее проанализировать инвестиционную позицию
и результаты инвестиционной деятельности предприятия в сравнении с
предварительным и текущим анализом, так как базируется на завер-
шенных отчетных материалах статистического и бухгалтерского учета.
Любая из перечисленных форм инвестиционного анализа осуще-
ствляется по следующим основным этапам:
• отбор и подготовка к аналитическому исследованию необходимой
исходной информации;
• аналитическая обработка отобранной исходной информации, фор-
мирование аналитической информации;
• интерпретация полученной аналитической информации;
• подготовка выводов и рекомендаций по результатам проведенного
анализа.
Для решения конкретных задач инвестиционного менеджмента
применяется ряд специальных систем и методов анализа, позволяющих
получить количественную оценку результатов инвестиционной деятель-
ности в разрезе отдельных ее аспектов, как в статике, так и в динамике.
В теории инвестиционного менеджмента в зависимости от используемых
методов различают следующие основные системы инвестиционного
анализа, проводимого на предприятии: горизонтальный анализ; верти-
кальный анализ; сравнительный анализ; анализ коэффициентов; интег-
ральный анализ (рис. 2.10).
I. Горизонтальный (или трендовый) инвестиционный анализ
базируется на изучении динамики отдельных показателей инвестици-
онной деятельности во времени. В процессе использования этой сис-
темы анализа рассчитываются темпы роста (прироста) отдельных ин-
вестиционных показателей за ряд периодов и определяются общие
тенденции их изменения (или тренда). В инвестиционном менеджменте
наибольшее распространение получили следующие виды горизонталь-
ного (трендового) анализа:
1. Исследование динамики показателей отчетного периода в
сопоставлении с показателями предшествующего периода (например,
с показателями предшествующего месяца, квартала, года).
85
98
Рисунок 2.10. Системы инвестиционного анализа, базирующиеся на различных методах его проведения.
Исследование динамики показателей отчетного пе- риода в сопоставлении с показателями предшес- твующего периода
Исследование динамики показателей отчетного периода в сопоставлении с показателями ана- логичного периода прошлого года
Исследование динамики показателей за ряд предшествующих периодов —
Структурный анализ инвестиций h
Структурный анализ инвестиционных ресурсов
Структурный анализ денежных потоков по инвестиционной деятельности
Сравнение со среднеотраслевыми показателями
Сравнение с показателями конкурентов
Сравнение показателей внутренних структурных единиц предприятия
Сравнение отчетных и плановых (нормативных) показателей
Анализ коэффициентов рентабельности инвестиционной деятельности
Анализ коэффициентов оборачиваемости активов
Анализ коэффициентов оборачиваемости инвестированного капитала —
Анализ финансовой устойчивости
Анализ платежеспособности
Дюпоновская система интегрального анализа
Система СВОТ — анализа инвестиционной деятельности —
Объектно-ориентированная система интеграль- ного инвестиционного анализа —
Интегральная система портфельного анализа
СИСТЕМЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА
мнвид -уи
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
2. Исследование динамики показателей отчетного периода в
сопоставлении с показателями аналогичного периода прошлого года
(например, показателей второго квартала отчетного периода с анало-
гичными показателями второго квартала предшествующего года). Этот
вид горизонтального инвестиционного анализа применяется на пред-
приятиях с ярко выраженными сезонными особенностями хозяйствен-
ной деятельности.
3. Исследование динамики показателей за ряд предшествую-
щих периодов. Целью этого вида анализа является выявление тенденции
изменения отдельных показателей, характеризующих результаты ин-
вестиционной деятельности предприятия (определение линии тренда в
динамике). Результаты такого анализа в целях наглядности рекоменду-
ется оформлять графически, что облегчает определение линии тренда.
Все виды горизонтального (трендового) инвестиционного анализа
дополняются обычно исследованием влияния отдельных факторов на
изменение соответствующих результативных показателей инвестицион-
ной деятельности. Результаты такого аналитического исследования
позволяют построить соответствующие динамические факторные моде-
ли, которые используются затем в процессе инвестиционного плани-
рования отдельных показателей.
II. Вертикальный (или структурный) инвестиционный анализ
базируется на структурном разложении отдельных показателей инве-
стиционной деятельности предприятия. В процессе осуществления этого
анализа рассчитывается удельный вес отдельных структурных состав-
ляющих агрегированных показателей. В инвестиционном менеджменте
наибольшее распространение получили следующие виды вертикального
(структурного) анализа:
1. Структурный анализ инвестиций. В процессе этого анализа
определяются удельный вес различных форм инвестиций; состав ин-
вестиций предприятия по уровню ликвидности; состав инвестицион-
ного портфеля и другие. Результаты этого анализа используются-в про-
цессе оптимизации состава инвестиций предприятия.
2. Структурный анализ инвестиционных ресурсов. В процессе
этого анализа определяются удельный вес используемого предприя-
тием в инвестиционных целях собственного и заемного капитала; со-
став используемого заемного капитала по периодам его предоставле-
ния (кратко- и долгосрочный привлеченный заемный капитал); состав
используемого заемного капитала по его видам (банковский кредит;
финансовый кредит других форм; товарный или коммерческий кредит
и т.п.). Результаты этого анализа используются в процессе оценки
эффекта финансового левериджа, определения средневзвешенной стои-
мости инвестируемого капитала, оптимизации структуры источников
формирования заемных инвестиционных ресурсов и в других случаях.
87
И.А. Бланк
3. Структурный анализ денежных потоков по инвестиционной
деятельности. В процессе этого анализа в составе общего денежного
потока выделяют денежные потоки по инвестиционной деятельности
предприятия; в составе этого вида денежного потока более глубоко
структуризируется поступление и расходование денежных средств,
состав чистого денежного потока по отдельным его элементам
Результаты вертикального (структурного) инвестиционного ана-
лиза обычно также оформляются графически.
III. Сравнительный инвестиционный анализ базируется на со-
поставлении значений отдельных групп аналогичных показателей между
собой. В процессе использования этой системы анализа рассчитыва-
ются размеры абсолютных и относительных отклонений сравниваемых
показателей. В инвестиционном менеджменте наибольшее распрост-
ранение получили следующие виды сравнительного анализа.
1. Сравнительный анализ показателей инвестиционной деятель-
ности данного предприятия и среднеотраслевых показателей. В
процессе этого анализа выявляется степень отклонения основных ре-
зультатов инвестиционной деятельности данного предприятия от средне-
отраслевых с целью оценки своей инвестиционной позиции и выявле-
ния резервов дальнейшего повышения эффективности инвестиционной
деятельности.
2. Сравнительный анализ показателей инвестиционной деятель-
ности данного предприятия и предприятий-конкурентов. В процессе
этого анализа выявляются слабые стороны инвестиционной деятель-
ности предприятия с целью разработки мероприятий по улучшению его
инвестиционной позиции.
3. Сравнительный анализ показателей инвестиционной деятель-
ности отдельных структурных единиц и подразделений данного пред-
приятия (его „центров инвестиций"). Такой анализ проводится с
целью сравнительной оценки и поиска резервов повышения эффек-
тивности инвестиционной деятельности внутренних подразделений пред-
приятия.
4. Сравнительный анализ отчетных и плановых (нормативных)
показателей инвестиционной деятельности. Такой анализ состав-
ляет основу организуемого на предприятии мониторинга текущей ин-
вестиционной деятельности. В процессе этого анализа выявляется сте-
пень отклонения отчетных показателей от плановых (нормативных),
определяются причины этих отклонений и вносятся рекомендации по
корректировке отдельных направлений инвестиционной деятельности
предприятия.
IV. Анализ финансовых коэффициентов (R-анализ) базируется
на расчете соотношения различных абсолютных показателей инвести-
ционной деятельности предприятия между собой. В процессе использо-
88
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
вания этой системы анализа определяются различные относительные
показатели, инвестиционной деятельности и ее влияние на уровень
финансового состояния предприятия. В инвестиционном менеджменте
наибольшее распространение получили следующие группы аналитиче-
ских финансовых коэффициентов: коэффициенты оценки рентабельно-
сти инвестиционной деятельности; коэффициенты оценки оборачива-
емости операционных активов; коэффициенты оценки оборачиваемости
инвестированного капитала; коэффициенты оценки финансовой устой-
чивости; коэффициенты оценки платежеспособности и другие.
1. Коэффициенты оценки рентабельности инвестиционной
деятельности характеризуют способность предприятия генерировать
необходимую прибыль в процессе осуществления этой деятельности и
определяют общую эффективность этой деятельности. Для проведе-
ния такой оценки используются следующие основные показатели:
а) коэффициент рентабельности всего капитала, исполь-
зуемого в инвестиционной деятельности предприятия (Ркид)-
Он характеризует прибыльность использования капитала в инвести-
ционном процессе. Расчет этого показателя осуществляется по следу-
ющей формуле:
где ЧПИ —
Кц —
где ЧПИ —
р _чпи
сумма чистой прибыли, полученная от всех видов инве-
стиционной деятельности предприятия в рассматривае-
мом периоде;
среднинвестиционнойяя сумма капитала, используемо-
го в инвестиционном процессе в рассматриваемом пе-
риоде (рассчитанная как средняя хронологическая).
б) коэффициент рентабельности собственного капитала, ис-
пользуемого в инвестиционной деятельности предприятия (Рски). Он
характеризует использование инвестированного капитала, сформиро-
ванного за счет собственных источников. Расчет этого показателя про-
изводится по следующей формуле:
р чпи
РсКИ СК и
сумма чистой прибыли, полученная от всех видов инвес-
тиционной деятельности предприятия в рассматриваемом
периоде;
средняя сумма собственного капитала, используемого в
инвестиционном процессе в рассматриваемом периоде
(рассчитанная как средняя хронологическая).
СКИ-
89
И.А. Бланк
в) коэффициент рентабельности капитала, используемого в
процессе реального инвестирования (Ркри)- Этот показатель дает пред-
ставление о прибыльности вновь сформированных операционных акти-
вов за счет общего объема инвестированного в них капитала. При рас-
чете этого показателя используется следующая формула:
р _дчпо
НКРИ - ------
Кр
где ДЧПо — прирост чистой операционной прибыли, полученной за
счет общей суммы капитала, инвестированного в опе-
рационные активы в рассматриваемом периоде;
Кр — общая сумма капитала, инвестированного в новые опе-
рационные активы предприятия в рассматриваемом пе-
риоде.
г) коэффициент рентабельности собственного капитала, ис-
пользуемого в процессе реального инвестирования (Рскр) - Этот пока-
затель позволяет охарактеризовать эффективность использования соб-
ственного капитала, инвестированного во вновь сформированные
операционные активы предприятия. Расчет этого показателя осущест-
вляется по следующей формуле:
ЛЧП0
Рскр-скГ'
где ДЧПо — прирост чистой операционной прибыли, полученной за
счет суммы капитала, инвестированного в операцион-
ные активы в рассматриваемом периоде;
СКр — сумма собственного капитала, инвестированного во
вновь сформированные операционные активы предпри-
ятия в рассматриваемом периоде.
д) коэффициент рентабельности капитала, используемого в
процессе финансового инвестирования (Ркфи)- Этот показатель дает
представление об общей прибыльности портфеля финансовых инстру-
ментов инвестирования предприятия. При расчете этого показателя
используется следующая формула:
р ЧПФ
>КФИ =-?7---.
Кф
где ЧПф — общая сумма чистой прибыли, полученной от всех форм
финансовых инвестиций (за счет процентов, дивидендов,
90
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
прироста курсовой стоимости финансовых активов) в
_ рассматриваемом периоде;
Кф — средняя сумма капитала, используемого во всех формах
финансового инвестирования предприятия в рассматри-
ваемом периоде.
Показатели оценки рентабельности отдельных реальных проек-
тов и финансовых инструментов инвестирования рассматриваются в
соответствующих разделах.
2. Коэффициенты оценки оборачиваемости операционных
активов характеризуют насколько быстро сформированные в процессе
инвестиционной деятельности операционные активы осуществляют
оборот. В определенной степени рассматриваемые коэффициенты явля-
ются индикатором деловой активности предприятия и измерителем
продолжительности его операционного цикла. Для оценки оборачивае-
мости операционных активов, сформированных в процессе инвестици-
онной деятельности предприятия, используются следующие показатели
(коэффициенты):
а) коэффициент оборачиваемости всех используемых опера-
ционных активов в рассматриваемом периоде (КОд). Этот показа-
тель определяется по следующей формуле:
КОд =2^
А0
где ОР — общий объем реализации продукции в рассматриваемом
_ периоде;
Ад — средняя стоимость всех используемых активов предпри-
ятия в рассматриваемом периоде (рассчитанная как
средняя хронологическая);
б) коэффициент оборачиваемости оборотных активов пред-
приятия в рассматриваемом периоде (КОдд). Этот показатель рас-
считывается по следующей формуле:
коОА===,
ОА
где ОР — общий объем реализации продукции в рассматриваемом
__ периоде;
ОА — средняя стоимость оборотных активов в рассматривае-
мом периоде (рассчитанная как средняя хронологическая);
в) период оборота всех используемых операционных активов
в днях (ПОд). Этот показатель может быть исчислен по следующим
формулам:
91
И.А. Бланк
где Ао —
ОРо -
Д-
КОА-
ПОА=-^-; ПОА=—,
А ОРо КОА
средняя стоимость всех используемых активов предприя-
тия в рассматриваемом периоде;
однодневный объем реализации продукции в рассмат-
риваемом периоде;
число дней в рассматриваемом периоде;
количество оборотов всех используемых активов в рас-
сматриваемом периоде;
г) период оборота оборотных активов в днях (ПОдд) Этот по-
казатель рассчитывается по следующим формулам;
ПООА=-^-; ПООА=—,
ОА ОРо ° КО од
средняя стоимость оборотных активов в рассматривае-
мом периоде (рассчитанная как средняя хронологическая);
однодневный объем реализации продукции в рассмат-
риваемом периоде;
число дней в рассматриваемом периоде;
количество оборотов оборотных активов в рассматри-
ваемом периоде;
д) период оборота внеоборотных операционных активов в
годах (ПОдл). Расчет этого показателя осуществляется по формулам:
ПОВА=-------1-=; ПОВА= —,
ВА ОРГ:ВА ВА НА
годовой объем реализации продукции;
среднегодовая стоимость внеоборотных активов (рассчи-
танная как средняя хронологическая);
средняя норма амортизационных отчислений.
где ОА —
ОРо-
Д-
КОод -
где ОРг —
ВА —
На-
По рассмотренным принципиальным формулам количество обо-
ротов и периоды оборота могут быть при необходимости рассчитаны
и по отдельным элементам оборотных и внеоборотных операционных
активов.
3. Коэффициенты оценки оборачиваемости инвестированного
капитала характеризуют насколько быстро использованный в реаль-
ном инвестировании капитал оборачивается в процессе операцион-
ной деятельности предприятия. Для оценки оборачиваемости инвес-
тированного в этих целях капитала используются следующие основные
показатели:
92
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
где ОР —
Кр —
а) коэффицент оборачиваемости всего капитала, использован-
ного в процессе реального инвестирования в рассматриваемом пе-
риоде (КОк). Этот показатель определяется по следующей формуле:
ОР
К0к==2,
Кр
общий объем реализации продукции в рассматриваемом
периоде;
средняя сумма всего задействованного в формировании
операционных активов, капитала предприятия в рассмат-
риваемом периоде (рассчитанная как средняя хроноло-
гическая);
б) коэффициент оборачиваемости собственного капитала,
использованного в процессе реального инвестирования, в рассмат-
риваемом периоде (KOqK). Расчет этого показателя производится по
следующей формуле:
ОР
КО ск ==-.
СКр
где ОР — общий объем реализации продукции в рассматриваемом
_______ периоде;
СКр — средняя сумма собственного капитала предприятия, за-
действованного в формировании операционных активов
в рассматриваемом периоде (рассчитанная как средняя
хронологическая);
в) коэффициент оборачиваемости привлеченного заемного
капитала, использованного в процессе реального инвестирования,
в рассматриваемом периоде (КОзк). Для расчета этого показателя ис-
пользуется следующая формула:
где ОР —
ЗКр —
ко - 0Р
КОзк-ЗКр'
общий объем реализации продукции в рассматриваемом
периоде;
средняя сумма привлеченного заемного капитала, задей-
ствованного в формировании операционных активов в
рассматриваемом периоде (рассчитанная как средняя
хронологическая);
г) коэффициент оборачиваемости привлеченного финансового
(банковского) кредита в рассматриваемом периоде (КОфк). Этот
показатель определяется по формуле:
93
И.А. Бланк
ОР
ФК
общий объем реализации продукции в рассматриваемом
периоде;
средняя сумма привлеченного финансового (банковско-
го) кредита в рассматриваемом периоде (рассчитанная
как средняя хронологическая);
д) коэффициент оборачиваемости привлеченного товарного
(коммерческого) кредита в рассматриваемом периоде (КОтк)- Для
расчета этого показателя используется следующая формула:
КОтк==,
ТК
общий объем реализации продукции в рассматриваемом
периоде;
средняя сумма привлеченного товарного (коммерческого)
кредита в рассматриваемом периоде (рассчитанная как
средняя хронологическая);
е) период оборота всего капитала, использованного в процессе
реального предприятия в днях (ПОк). Этот показатель определяется
по следующим формулам:
ПОК=-^-; ПОК=-,
К ОРо К КОк’
средняя сумма всего капитала, задействованного в про-
цессе реального предприятия в рассматриваемом пери-
оде (рассчитанная как средняя хронологическая); .
однодневный объем реализации продукции в рассмат-
риваемом периоде;
число дней в рассматриваемом периоде;
коэффициент оборачиваемости капитала в рассматри-
ваемом периоде;
ж) период оборота собственного капитала, использованного
в процессе реального инвестирования в днях (ПОск)- Для вычисле-
ния этого показателя используются следующие формулы:
П°СК=Б^~’ П°ск = ко
ино к°ск
где СКр — средняя сумма собственного капитала, задействованного
в формировании операционных активов предприятия в
где ОР —
ФК —
где ОР —
тк —
где КР —
ОРо-
д-
КОк-
д
94
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
рассматриваемом периоде (рассчитанная как средняя
хронологическая);
ОРр — однодневный объем реализации продукции в рассмат-
риваемом периоде;
Д — число дней в рассматриваемом периоде;
КОск — коэффициент оборачиваемости собственного капитала
в рассматриваемом периоде;
з) период оборота привлеченного заемного капитала, исполь-
зованного в процессе реального инвестирования в днях (ПОзк). Этот
показатель рассчитывается по следующим формулам:
где ЗК —
ПОзк = ор“’ "^"ko-
UH О киЗК
средняя сумма привлеченного заемного капитала, задей-
ствованного в формировании операционных активов
предприятия, в рассматриваемом периоде (рассчитан-
ная как средняя хронологическая);
однодневный объем реализации продукции в рассмат-
риваемом периоде;
число дней в рассматриваемом периоде;
коэффициент оборачиваемости привлеченного заемно-
го капитала в рассматриваемом периоде;
ОРо—
Д-
К0зк-
и) период оборота привлеченного финансового (банковского)
кредита в днях (ПОфк). Этот показатель определяется по следующим
формулам;
Д
ФК
ПОФК=———; П°ФК=775—.
ин о киФК
средняя сумма привлеченнго финансового (банковского)
кредита в рассматриваемом периоде (рассчитанная как
средняя хронологическая);
однодневный объем реализации продукции в рассмат-
риваемом периоде;
число дней в рассматриваемом периоде;
коэффициент оборачиваемости привлеченного (банков-
ского) кредита в рассматриваемом периоде;
где ФК —
ОРо -
Д-
КОфк —
к) период оборота привлеченного товарного (коммерческого)
кредита в днях (П0тк) Этот показатель рассчитывается по следующей
формуле: __
95
И.А. Бланк
где ТК — средняя сумма привлеченного товарного (коммерческого)
кредита в рассматриваемом периоде (рассчитанная как
средняя хронологическая);
ОРо — однодневный объем реализации в рассматриваемом пе-
риоде;
4. Коэффициенты оценки финансовой устойчивости предпри-
ятия позволяют выявить уровень финансового риска, связанного со
структурой источников формирования инвестиционных ресурсов пред-
приятия, а соответственно и степень его финансовой стабильности в
процессе предстоящей инвестиционной деятельности. Для проведения
такой оценки в процессе инвестиционного анализа используются сле-
дующие основные показатели;
а) коэффициент автономии (КА). Он показывает, в какой сте-
пени объем используемых предприятием активов сформирован за счет
инвестированного собственного капитала и насколько оно независимо
от внешних источников финансирования. Расчет этого показателя осу-
ществляется по следующим формулам;
где СК — сумма собственного капитала предприятия на опреде-
ленную дату;
ЧА — стоимость чистых активов предприятия на определенную
дату;
К — общая сумма капитала предприятия на определенную
дату;
А — общая стоимость всех активов предприятия на опреде-
ленную дату;
б) коэффициент финансирования (КФ). Он характеризует объем
привлеченных заемных средств на единицу собственного капитала, т.е.
степень зависимости предприятия от внешних источников финансиро-
вания. Для расчета этого показателя используется следующая формула:
1ХЖ ЗК
КФ = —
СК ’
где ЗК — сумма привлеченного предприятием заемного капитала
(средняя или на определенную дату);
СК — сумма собственного капитала предприятия (средняя или
на определенную дату);
в) коэффициент задолженности (КЗ). Он показывает долю заем-
ного капитала в общей используемой его сумме. Расчет этого коэф-
фициента осуществляется по следующей формуле:
96
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
кз4~
где ЗК — сумма привлеченного предприятием заемного капитала
(средняя или на определенную дату);
К — общая сумма капитала предприятия (средняя или на опре-
деленную дату);
г) коэффициент текущей задолженности (КТЗ). Он характери-
зует долю краткосрочного заемного капитала в общей используемой
его сумме. Этот показатель рассчитывается по следующей формуле:
где ЗКк — сумма привлеченного предприятием краткосрочного за-
емного капитала (средняя или на определенную дату);
К — общая сумма капитала предприятия (средняя или на опре-
деленную дату);
д) коэффициент долгосрочной финансовой независимости
(КДН). Он показывает в какой степени общий объем используемых акти-
вов сформирован за счет собственного и долгосрочного заемного ка-
питала предприятия, т.е. характеризует степень его независимости от
краткосрочных заемных источников финансирования. Расчет этого по-
казателя осуществляется по формуле:
СК+ЗКп
кдн= м
А
где СК — сумма собственного капитала предприятия (средняя или
на определенную дату);
ЗКд — сумма заемного капитала, привлеченного предприятием
на долгосрочной основе (на период более одного года);
А — общая стоимость всех активов предприятия (средняя или
на определенную дату);
е) коэффициент маневренности собственного капитала (КМск)-
Он показывает, какую долю занимает собственный капитал, инвести-
руемый в оборотные активы, в общей сумме собственного капитала
(т.е. какая часть собственного капитала находится в высокооборачи-
ваемой и высоколиквидной его его форме). Расчет этого показателя
осуществляется по следующей формуле:
КМск
СОА
СК
4 0—658
97
И.А. Бланк___________________________________________________
где СОА — сумма собственных оборотных активов (или собствен-
ного оборотного капитала);
СК — общая сумма собственного капитала предприятия;
ж) коэффициент маневренности собственного и долгосроч-
ного заемного капитала (КМсд). Он показывает какую долю занимает
собственный и долгосрочный заемный капитал, инвестированный в обо-
ротные активы, в общей сумме собственного и долгосрочного заем-
ного капитала. Этот показатель позволяет судить об используемом
предприятием типе политики инвестирования своих активов. Для рас-
чета этого показателя используется следующая формула;
где ОАод — сумма собственного и долгосрочного заемного капита-
ла, направленного на финансирование оборотных акти-
вов предприятия (средняя или на определенную дату);
СК — сумма собственного капитала предприятия (средняя или
на определенную дату);
ЗКд — сумма заемного капитала, привлеченного предприятием
на долгосрочной основе (на период более одного года).
5. Коэффициенты оценки платежеспособности (ликвидности)
характеризуют возможность предприятия в процессе своей инвестици-
онной деятельности своевременно рассчитываться по своим текущим
финансовым обязательствам за счет оборотных активов различного
уровня ликвидности. Проведение такой оценки требует предваритель-
ной группировки оборотных активов предприятия по уровню ликвид-
ности. Для проведения оценки платежеспособности (ликвидности) в
процессе инвестиционного анализа используются следующие основ-
ные показатели;
а) коэффициент абсолютной платежеспособности или „кис-
лотный тест" (КАП). Он показывает в какой степени все текущие
финансовые обязательства предприятия обеспечены имеющимися у него
готовыми средствами платежа на определенную дату. Расчет этого коэф-
фициента осуществляется по формуле:
КАП^^^,
ОБК
где ДА — сумма денежных активов предприятия на определенную
дату;
КФВ — сумма краткосрочных финансовых вложений предприя-
тия на определенную дату;
98
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
ОБк — сумма всех краткосрочных (текущих) финансовых обя-
зательств предприятия на определенную дату;
б) коэффициент промежуточной платежеспособности (КПП).
Он показывает в какой степени все краткосрочные (текущие) финан-
совые обязательства могут быть удовлетворены за счет его высоко-
ликвидных активов (включая готовые средства платежа). Для опреде-
ления этого показателя используется следующая формула:
кпп_да+кфв+дз
ОБ к
где ДА — сумма денежных активов предприятия (средняя или на
определенную дату);
КфВ — сумма краткосрочных финансовых вложений (средняя
или на определенную дату);
ДЗ — сумма дебиторской задолженности всех видов (средняя
или на определенную дату);
ОБк — сумма всех краткосрочных (текущих) финансовых обяза-
тельств предприятия (средняя или на определенную дату);
в) коэффициент текущей платежеспособности (КТП). Он по-
казывает в какой степени вся задолженность по краткосрочным (те-
кущим) финансовым обязательствам может быть удовлетворена за счет
всех его текущих (оборотных) активов. Расчет этого показателя про-
изводится по формуле;
где ОА — сумма всех оборотных активов предприятия (средняя или
на определенную дату);
ОБк — сумма всех краткосрочных (текущих) финансовых обяза-
тельств предприятия (средняя или на определенную дату);
V. Интегральный анализ позволяет получить наиболее углублен-
ную (многофакторную) оценку условий формирования отдельных агре-
гированных оценочных показателей. В инвестиционном менеджменте
наибольшее распространение получили следующие системы интеграль-
ного анализа:
1. Дюпоновская система интегрального анализа эффективно-
сти использования активов предприятия. Эта система финансового
анализа, разработанная фирмой „Дюпон" (США), предусматривает раз-
ложение показателя „коэффициент рентабельности активов" на ряд
частных финансовых коэффициентов его формирования, взаимосвя-
занных в единой системе. Принципиальная схема проведения такого
анализа приведена на рис. 2.11.
4*
99
И.А. Бланк
Условные обозначения: ЧП — сумма чистой прибыли; Р — объем реа-
лизации продукции; А — средняя сумма всех активов; ВД —
сумма валового дохода; И — сумма издержек; Нд — сумма нало-
гов, уплачиваемых за счет доходов; Нп — сумма налогов, упла-
чиваемых за счет прибыли; ОА — средняя сумма оборотных акти-
вов; ВА — средняя сумма внеоборотных активов.
Рисунок 2.11. Схема финансового анализа по методике кор-
порации Дюпон.
В основе этой системы анализа лежит „Модель Дюпона", в со-
ответствии с которой коэффициент рентабельности используемых ак-
тивов предприятия представляет собой произведение коэффициента
рентабельности реализации продукции на коэффициент оборачивае-
мости (количество оборотов) активов:
Рд = рРП х КОд
где РА — коэффициент рентабельности используемых активов;
Ррп — коэффициент рентабельности реализации продукции;
КОА — коэффициент оборачиваемости (количество оборотов)
активов.
Для интерпретации результатов, полученных при расчете „Моде-
ли Дюпона", может быть использована специальная матрица, представ-
ленная на рис. 2.12.
ТОО
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Рост коэффициента оборачиваемости активов — КОа
Низкое значение
коэффициента
рентабельности
активов — Ра
(При низком значении
Ррп и низком
значении КОа)
Среднее значение
коэффициента
рентабельности
активов — Ра
(При низком значении
Ррп и высоком
значении К0а)
Среднее значение
коэффициента
рентабельности
активов — Ра
(При высоком значении
Ррп и низком
значении КОа)
Высокое значение
коэффициента
рентабельности
активов — Ра
(При высоком значении
РрП и высоком
значении КОа)
Рисунок 2.12. Матрица оценки результата интегрального ана-
лиза коэффициента рентабельности активов
предприятия.
С помощью указанной матрицы можно выявить основные резер-
вы дальнейшего повышения рентабельности активов предприятия —
увеличить рентабельность реализации продукции; ускорить оборачи-
ваемость активов; использовать оба эти направления.
2. Система СВОТ-анализа [SWOT-analysis] инвестиционной де-
ятельности. Название этой системы представляет аббревиатуру на-
чальных букв терминов, характеризующих объекты этого анализа:
S — Strehgths (сильные стороны предприятия);
W — Weaknesses (слабые стороны предприятия);
О — Opportunities (возможности развития предприятия);
Т — Trears (угрозы развитию предприятия).
Основным содержанием СВОТ-анализа является исследование
характера сильных и слабых сторон инвестиционной деятельности пред-
приятия, а также позитивного или негативного влияния отдельных вне-
шних (экзогенных) факторов на условия ее осуществления в предсто-
ящем периоде.
Результаты СВОТ-анализа представляются обычно графически по
комплексному исследованию влияния отдельных факторов на инвес-
тиционную деятельность предприятия (рис. 2.13.).
101
102
Временные интервалы СВОТ-анализа
' 1 2 3 4 5 '
ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЗИЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ В НАЧАЛЬНОЙ ТОЧКЕ СВОТ-АНАЛИЗА Внутренние (эндогенные) факторы Реализующие сильные сторо- ны предприятия Усиливающие слабые стороны предприятия * I I I I . ' ' I ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЗИЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ В КОНЕЧНОЙ ТОЧКЕ СВОТ-АНАПИЗА
Внешние (экзогенные) факторы Позволяющие эф- фективно реа- лизовать возмож- ности развития Создающие угро- зы (препятствия) возможному развитию
Условные обозначения:
И.А. Бланк
Степень проявления отдельных
факторов, влияющих
на инвестиционную деятельность
предприятия
Характер влияния отдельных факторов
на инвестиционную деятельность
предприятия
Рисунок 2.13. Графическое представление результатов СВОТ-анализа по комплексному исследованию
влияния основных факторов на инвестиционную деятельность предприятия.
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
3. Объектно-ориентированная система интегрального анали-
за формирования чистой инвестиционной прибыли предприятия.
Концепция интегрированного объектно-ориентированного анализа,
разработанная фирмой „Модернсофт" (США), базируется на исполь-
зовании компьютерной технологии и специального пакета прикладных
программ. Основой этой концепции является представление модели
формирования чистой инвестиционной прибыли (или другого показа-
теля) предприятия в виде совокупности взаимодействующих первичных
финансовых блоков, моделирующих „классы" элементов, непосред-
ственно формирующих сумму чистой инвестиционной прибыли. Пользо-
ватель сам определяет систему таких блоков и классов исходя из специ-
фики инвестиционной деятельности предприятия, чтобы в соответствии
с желаемой степенью детализации представить в модели все ключе-
вые элементы формирования чистой инвестиционной прибыли. После
построения модели пользователь наполняет все блоки количествен-
ными характеристиками в соответствии с отчетной информацией по
предприятию. Систему блоков и классов можно расширять и углублять
по мере изменения направлений инвестиционной деятельности пред-
приятия и появления более подробной информации о процессе фор-
мирования чистой инвестиционной прибыли.
4. Интегральная система портфельного анализа. Этот анализ
основан на использовании „портфельной теории", в соответствии с
которой уровень прибыльности портфеля фондовых инструментов рассмат-
ривается в одной связке с уровнем риска портфеля (система „доход-
ность—риск"). В соответствии с этой теорией можно за счет формиро-
вания „эффективного портфеля" (соответствующего подбора конкретных
ценных бумаг) снизить уровень портфельного риска и соответственно
повысить соотношение рассматриваемых показателей в пользу уровня
прибыльности. Процесс анализа и подбора в портфель таких ценных
бумаг и составляет основу использования этой системной теории.
Л I СИСТЕМЫ И МЕТОДЫ
L1. ИНВЕСТИЦИОННОГО ПЛАНИРОВАНИЯ
Основу механизма управления инвестиционной деятельностью
предприятия составляет инвестиционное планирование. Инвестицион-
ное планирование представляет собой процесс разработки системы
планов и плановых (нормативных) показателей по обеспечению
развития предприятия необходимыми инвестиционными ресурсами
и повышению эффективности его инвестиционной деятельности в
предстоящем периоде.
Инвестиционное планирование на предприятии (или внутрифир-
менное инвестиционное планирование) базируется на использовании
103
И.А. Бланк
трех основных его систем: 1) прогнозирование инвестиционной дея-
тельности; 2) текущее планирование инвестиционной деятельности;
3) оперативное планирование инвестиционной деятельности. Каждой
из этих систем инвестиционного планирования присущи определенный
период и свои формы реализации его результатов (табл. 2.1.).
Таблица 2.1.
Системы инвестиционного планирования и формы
реализации его результатов на предприятии
Системы инвестиционного планирования Формы реализации результатов инвести- ционного планирования Период планиро- вания
1. Прогнозирование инвестиционной деятельности Разработка общей инвести- ционной стратегии и инвес- тиционной политики по ос- новным направлениям инвес- тиционной деятельности предприятия до 3-х лет
2. Текущее планирование инвестиционной деятельности Разработка текущих планов по отдельным аспектам инве- стиционной деятельности 1 год
3. Оперативное планирование инвестиционной деятельности Разработка и доведение до исполнителей бюджетов, платежных календарей и дру- гих форм оперативных плано- вых заданий по всем основ- ным вопросам инвестицион- ной деятельности месяц, квартал
Все системы инвестиционного планирования находятся во взаи-
мосвязи и реализуются в определенной последовательности. Перво-
начальным исходным этапом планирования является прогнозирование
основных направлений и целевых параметров инвестиционной деятель-
ности путем разработки общей инвестиционной стратегии предприятия,
которая призвана определять задачи и параметры текущего инвести-
ционного планирования. В свою очередь, текущее инвестиционное пла-
104
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
нирование создает основу для разработки и доведения до непосред-
ственных исполнителей оперативных бюджетов по всем основным ас-
пектам инвестиционной деятельности предприятия.
1. Система прогнозирования инвестиционной деятельности
является наиболее сложной среди рассматриваемых систем инвести-
ционного планирования и требует для своей реализации высокой квали-
фикации исполнителей. На каждом конкретном предприятии система
инвестиционного прогнозирования базируется на определенной инве-
стиционной идеологии.
Инвестиционная идеология предприятия характеризует сис-
тему основополагающих принципов осуществления инвестиционной
деятельности конкретного предприятия, определяемых его „мис-
сией" и менталитетом инвестционного поведения его учредителей
и менеджеров.
Осуществляемое с учетом инвестиционной идеологии прогнозиро-
вание инвестиционной деятельности направлено прежде всего на разра-
ботку инвестиционной стратегии предприятия и инвестиционной политики
по основым аспектам осуществления его инвестиционной деятельности.
2. Система текущего планирования инвестиционной деятель-
ности базируется на разработанной инвестиционной стратегии и инвес-
тиционной политике по отдельным аспектам инвестиционной деятельно-
сти. Это планирование состоит в разработке конкретных видов текущих
планов, которые позволяют определить на предстоящий период все
формы инвестиционной деятельности предприятия и источники ее фи-
нансирования, сформировать структуру его доходов и затрат, обеспе-
чить финансовую устойчивость и постоянную платежеспособность пред-
приятия в процессе его инвестиционной деятельности, предопределить
прирост и структуру его активов на конец планируемого периода.
Текущие планы инвестиционной деятельности разрабатываются
на предстоящий год с разбивкой по кварталам.
Исходными предпосылками для разработки текущих инвестици-
онных планов предприятия являются:
• инвестиционная стратегия предприятия и целевые стратегические
нормативы по основным направлениям инвестиционной деятельно-
сти на предстоящий период;
• инвестиционная политика по отдельным аспектам инвестиционной
деятельности предприятия;
• планируемые объемы производства и реализации продукции и другие
экономические показатели по вновь вводимым операционным вне-
оборотным и оборотным активам предприятия;
• система разработанных на предприятии норм и нормативов затрат
отдельных инвестиционных ресурсов;
• действующая система ставок налоговых платежей;
105
И.А. Бланк
• действующая система норм амортизационных отчислений;
• средние ставки кредитного и депозитного процентов на финансо-
вом рынке;
• результаты инвестиционного анализа за предшествующий период.
Поскольку ряд исходных предпосылок разработки текущих планов
носят вероятностный характер и разброс их параметров в условиях
современной экономической нестабильности страны довольно высок,
текущие инвестиционные планы предприятия по основным показате-
лям желательно разрабатывать в нескольких вариантах — „оптимисти-
ческом", „реалистическом", „пессимистическом".
Основными видами текущих инвестиционных планов, разрабаты-
ваемых на предприятии, являются (рис. 2.14.).
ВИДЫ ТЕКУЩИХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПЛАНОВ
ПРЕДПРИЯТИЯ
—► Планируемый объем инвестиционной деятельности в разрезе отдельных форм реального и финансового инвестирования
—► План доходов и расходов по инвестиционной деятельности
—► План поступления и расходования денежных средств в процессе инвестиционной деятельности
—► Балансовый план
Рисунок 2.14. Система основных видов текущих инвести-
ционных планов, разрабатываемых на пред-
приятии.
Планируемый объем инвестиционной деятельности в разрезе
отдельных форм реального и финансового инвестирования состав-
ляет основу текущего инвестиционного планирования.
Целью разработки этого плана является определение потребно-
сти в общем объеме реального и финансового инвестирования пред-
приятия в разрезе конкретных его форм на предстоящий период.
В этом плане должно быть обеспечено простое и расширенное
воспроизводство внеоборотных операционных активов, а также при-
рост финансовых активов предприятия.
План доходов и расходов по инвестиционной деятельности
отражает основные аспекты финансового обеспечения этой деятель-
ности.
106
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Целью разработки этого плана является определение объема
потребностей в финансовых ресурсах для реализации намеченных ин-
вестиционных программ, а также возможных поступлений этих ресурсов
в процессе осуществления инвестиционной деятельности (доходов от
реализации выбывающего имущества в процессе его замены, инвес-
тиционной прибыли и т.п.).
В этом плане отражаются все затраты, связанные с осущест-
влением реальных инвестиций в предстоящем периоде, а также при-
ростом объема долгосрочных финансовых вложений (прирост объема
краткосрочных финансовых вложений осуществляется за счет остатка
временно свободных денежных активов в составе оборотных средств
предприятия).
План поступления и расходования денежных средств в процессе
инвестиционной деятельности призван отражать результаты прогно-
зирования денежных потоков предприятия по этому виду его хозяй-
ственной деятельности.
Целью разработки этого плана является обеспечение постоян-
ной финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия на
всех этапах планового периода.
В этом плане должна быть обеспечена четкая взаимосвязь по-
казателей поступления денежных средств по инвестиционной деятель-
ности в плановом периоде, их расходования и суммы чистого денеж-
ного потока по этой деятельности на конец периода.
Балансовый план отражает результаты прогнозирования состава
активов и структуры используемых финансовых средств предприятия
на конец планового периода.
Целью разработки балансового плана является определение необ-
ходимого прироста отдельных видов активов с обеспечением их внут-
ренней сбалансированности, а также формирование оптимальной струк-
туры капитала, обеспечивающей достаточную финансовую устойчивость
предприятия в предстоящем периоде.
При разработке балансового плана используется укрупненная
схема статей баланса предприятия, отражающая требования его пост-
роения применительно к специфике конкретной организационно-пра-
вовой формы деятельности (общества с ограниченной ответственно-
стью; акционерного общества и т.п.).
Процесс текущего инвестиционного планирования осуществля-
ется на предприятии в тесной связи с процессом планирования его
операционной (производственно-коммерческой) и финансовой деятель-
ности.
3. Система оперативного планирования инвестиционной де-
ятельности заключается в разработке комплекса краткосрочных пла-
новых заданий по инвестиционному обеспечению основных направле-
107
И.А. Бланк
ний развития хозяйственной деятельности предприятия. Главной фор-
мой такого планового инвестиционного задания является бюджет.
Бюджет представляет собой оперативный план краткосрочного
периода, разрабатываемый обычно в рамках до одного года (как
правило, в рамках предстоящего квартала или месяца), отражаю-
щий расходы и поступления инвестиционных средств в процессе
осуществления конкретных форм инвестиционной деятельности.
Он детализирует показатели текущих инвестиционных планов и
является главным плановым документом, доводимым до „центров ин-
вестиций" всех типов.
Разработка плановых бюджетов на предприятии характеризуется
термином „бюджетирование" и направлена на решение двух основных
задач: а) определение объема и состава расходов, связанных с инвес-
тиционной деятельностью отдельных структурных единиц и подразде-
лений предприятия; б) обеспечение покрытия этих расходов инвести-
ционными ресурсами из различных источников.
Процесс бюджетирования носит непрерывный или скользящий
характер. Исходя из плановых показателей, установленных на год в
процессе текущего инвестиционного планирования, заранее (до на-
ступления планового периода) разрабатывается система квартальных
бюджетов (на предстоящий квартал), а в рамках квартальных бюдже-
тов — система месячных бюджетов (на каждый предстоящий месяц).
Процесс такого скользящего бюджетирования гарантирует непрерыв-
ность функционирования системы оперативного планирования инвес-
тиционной деятельности предприятия, закладывает прочную основу для
осуществления постоянного контроля результатов этой деятельности.
Применяемые в процессе оперативного инвестиционного плани-
рования бюджеты классифицируются по ряду признаков (рис. 2.15.).
По видам инвестиционной деятельности предприятия выделя-
ются бюджеты реального инвестирования, финансового инвестирования
и по инвестиционной деятельности в целом. Эти бюджеты разрабаты-
ваются в порядке детализации соответствующих текущих инвестицион-
ных планов по предприятию в целом на предстоящий квартал или месяц.
Бюджет реального инвестирования детализирует в рамках кон-
кретного временного периода содержание показателей, связанных с
обновлением и развитием всех видов операционных активов предпри-
ятия в процессе его инвестиционной деятельности.
Бюджет финансового инвестирования направлен на соответ-
ствующую детализацию показателей, связанных с обеспечением при-
роста общей суммы портфеля финансовых инструментов инвестиро-
вания.
По видам затрат плановые бюджеты подразделяются на теку-
щий и капитальный.
108
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Рисунок 2.15. Классификация основных видов бюджетов, раз-
рабатываемых на предприятии в процессе опе-
ративного инвестиционного планирования.
Текущий бюджет конкретизирует план доходов и расходов пред-
приятия, доводимый до „центров инвестиций" и связанный с их функ-
ционированием. Он состоит из двух разделов: 1) текущие расходы;
2) доходы от текущей хозяйственной деятельности. Текущие расходы
представляют собой издержки производства (обращения) по рас-
сматриваемому „центру инвестиций". Доходы от текущей деятельно-
сти формируются в основном за счет реализации имущества. Примерная
форма текущего бюджета представлена в табл. 2.2.
Капитальный бюджет представляет собой форму доведения до
конкретных исполнителей („центров инвестиций") результатов текущего
плана капитальных вложений, разрабатываемого на этапе осущест-
109
И.А. Бланк
Таблица 2.2.
Примерная форма текущего бюджета
Показатели В целом на квар- тал В т.ч. по месяцам
1 2 3
1. Текущие затраты (издержки) 1. Материальные затраты (по отдельным статьям затрат) 2. Амортизация основных средств и нематериальных активов 3. Расходы на оплату труда 4. Налоговые платежи, относимые на издержки 5. Прочие прямые затраты 6. Накладные расходы, относимые к текущим затратам
Итого текущие затраты
II. Текущие доходы 1. Доход от реализации имущества 2. Прочие доходы
Итого текущие доходы
III. Налоговые платежи
IV. Чистый доход (11-111)
V. Валовая прибыль (IV—1)
VI. Налоговые платежи, уплачиваемые за счет прибыли
VII. Чистая прибыль (V-VI)
вления нового строительства, перепрофилирования, реконструкции и
модернизации основных средств, приобретения новых видов оборудо-
вания и нематериальных активов и т.п. Он состоит из двух разделов:
1) капитальные затраты (затраты на приобретение внеоборотных акти-
вов); 2) источники поступления средства (инвестиционных ресурсов).
Примерная форма капитального бюджета представлена в табл. 2.3.
По широте номенклатуры затрат разделяют бюджеты функцио-
нальный и комплексный.
110
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Таблица 3.3.
Примерная форма капитального бюджета
Показатели В целом на квар- тал В т.ч. по месяцам
1 II III
1 2 3 4 5
КАПИТАЛЬНЫЕ ЗАТРАТЫ 1. Строительство или приобретение зда- ний, помещений и сооружений 2. Приобретение машин и механизмов 3. Приобретение оборудования и инвен- I таря (кроме малоценного и быстроиз- нашивающегося) 4. Приобретение нематериальных активов 5. Прочие виды капитальных затрат 6. Налоговые и другие обязательные пла- тежи по инвестиционной деятельности 7. Резерв капитальных затрат
Итого затраты средств
ИСТОЧНИКИ ПОСТУПЛЕНИЯ СРЕДСТВ 1. Собственные средства инвестора, на- правляемые на финансирование капи- тальных затрат 2. Привлекаемый паевой (акционерный) капитал 3. Финансовый лизинг 4. Эмиссия облигаций 5. Кредиты банков 6. Прочие источники привлечения финан- совых ресурсов
Итого поступления средств
САЛЬДО ЗАТРАТ И ПОСТУПЛЕНИЯ СРЕДСТВ
in
И.А. Бланк
Функциональный бюджет разрабатывается по одной (или двум)
статьям затрат — например бюджет оплаты труда персонала, бюджет
рекламных мероприятий и т.п.
Комплексный бюджет разрабатывается по широкой номенкла-
туре затрат — например, бюджет „центров инвестиций", бюджет реа-
лизации реального инвестиционного проекта и т.п.
По методам разработки различают стабильный и гибкий бюд-
жеты.
Стабильный бюджет не изменяется от изменения объемов ин-
вестиционной деятельности предприятия — например, бюджет расхо-
дов по проектированию объекта.
Гибкий бюджет предусматривает установление планируемых теку-
щих или капитальных затрат не в твердо фиксируемых суммах, а в виде
норматива расходов, „привязанных" к соответствующим объемным
показателям деятельности. По реальным инвестиционным проектам
таким показателем может быть объем строительно-монтажных работ.
В этом случае расходы в целом планируются по следующему алгоритму:
03q = Ипост + ОСМ х Mngp,
где 03g— общий объем затрат по конкретному „центру инвестиций";
Ипост — запланированный объем постоянных статей бюджета;
Ипер — установленный норматив переменных затрат бюджета на
единицу строительно-монтажных работ;
ОСМ — объем строительно-монтажных работ.
Особой формой бюджета выступает платежный календарь, раз-
рабатываемый по отдельным видам движения денежных средств (нало-
говый платежный календарь по инвестиционной деятельности, платеж-
ный календарь по расчетам с поставщиками и т.п.) и по предприятию
в целом (в этом случае он детализирует текущий план поступления и
расходования денежных средств по инвестиционной деятельности).
Платежный календарь составляется обычно на предстоящий месяц
(в разбивке по дням, неделям и декадам). Он состоит из следующих
двух разделов: а) график расходования денежных средств (или гра-
фик предстоящих платежей); б) график поступления денежных средств.
График расходования денежных средств отражает сроки и суммы пла-
тежей предприятия в предстоящем периоде по всем (или конкретным)
видам его финансовых обязательств. График поступления денежных
средств разрабатывается по тем видам движения средств, по которым
имеется возвратный их поток; он фиксирует сроки и суммы предстоя-
щих платежей в пользу предприятия.
Использование рассмотренных систем и методов инвестицион-
ного планирования позволяет повысить эффективность инвестиционной
деятельности предприятия, обеспечить ее целенаправленность.
112
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Л е СИСТЕМЫ И МЕТОДЫ
4J. ИНВЕСТИЦИОННОГО КОНТРОЛЯ
В составе механизма инвестиционного менеджмента важная роль
отводится системам и методам внутреннего инвестиционного контроля.
Внутренний инвестиционный контроль представляет собой орга-
низуемый предприятием процесс проверки исполнения и обеспече-
ния реализации всех управленческих решений в области инвестици-
онной деятельности с целью реализации инвестиционной стратегии.
Создание систем внутреннего контроля является неотъемлемой
составной частью построения всей системы управления предприятием
с целью обеспечения его эффективности. Системы внутреннего конт-
роля создаются на предприятии по линейному и функциональному
принципу или одновременно сочетают в себе оба эти принципа. В основе
этих систем лежит разделение контрольных обязанностей отдельных
служб и их менеджеров. В этих традиционных системах внутреннего
контроля органической составной частью является и система инвес-
тиционного контроля.
В последние годы в практике стран с развитой рыночной эконо-
микой широкое распространение получила новая прогрессивная комп-
лексная система внутреннего контроля, организуемая в компаниях и
фирмах, которая называется „контроллинг". Концепция контроллинга
была разработана в 80-е годы как средство активного предотвращения
кризисных ситуаций в деятельности предприятий. Принципом этой кон-
цепции, получившей название „управление по отклонениям", является
оперативное сравнение основных плановых (нормативных) и фактиче-
ских показателей с целью выявления отклонений между ними и опреде-
ление взаимосвязи и взаимозависимости этих отклонений на предпри-
ятии с целью воздействия на узловые факторы нормализации деятель-
ности. Система контроллинга начинает внедряться и в нашу практику.
В общей системе контроллинга, организуемого на предприятии,
выделяется один из центральных его блоков — инвестиционный конт-
роллинг.
Инвестиционный контроллинг представляет собой контроли-
рующую систему, обеспечивающую концентрацию контрольных
действий на наиболее приоритетных направлениях инвестицион-
ной деятельности предприятия, своевременное выявление откло-
нений фактических ее результатов от предусмотренных и приня-
тие оперативных управленческих решений, обеспечивающих ее
нормализацию.
Основными функциями инвестиционного контроллинга являются:
• наблюдение за ходом реализации инвестиционных заданий, уста-
новленных системой плановых показателей и нормативов;
113
И.А. Бланк
• измерение степени отклонения фактических результатов инвести-
ционной деятельности от предусмотренных;
• диагностирование по размерам отклонений серьезных ухудшений
в инвестиционной позиции предприятия и существенного снижения
темпов его развития;
• разработка оперативных управленческих решений по нормализа-
ции инвестиционной деятельности предприятия в соответствии с пре-
дусмотренными целями и показателями;
• корректировка при необходимости отдельных целей и показателей
инвестиционной деятельности в связи с изменением внешней ин-
вестиционной среды, конъюнктуры инвестиционного рынка и внут-
ренних условий.
Как видно из этих функций, инвестиционный контроллинг не ог-
раничивается осуществлением лишь внутреннего контроля за осуще-
ствлением инвестиционной деятельности и инвестиционных операций,
но является эффективной координирующей системой обеспечения вза-
имосвязи между формированием информационной базы, инвестици-
онным анализом, инвестиционным планированием и внутренним ин-
вестиционным контролем на предприятии.
Построение системы инвестиционного контроллинга на предпри-
ятии базируется на определенных принципах, основными из которых
являются (рис. 2.16.):
1. Направленность системы инвестиционного контроллинга
на реализацию разработанной инвестиционной стратегии предприя-
тия. Для того, чтобы быть эффективным инвестиционный контроллинг
должен носить стратегический характер, т.е. отражать основные прио-
ритеты развития инвестиционной деятельности предприятия. Это опре-
деляет целенаправленное ограничение контролируемых инвестиционных
операций. Обширный контроль над всеми текущими инвестиционными
операциями не имеет смысла, так как будет лишь отвлекать инвести-
ционных менеджеров от более важных целей управления инвестицион-
ной деятельностью.
2. Многофункциональность инвестиционного контроллинга. Он
должен обеспечивать контроль приоритетных показателей развития ин-
вестиционной деятельности не только по предприятию в целом, но и в
разрезе отдельных его центров инвестиций, предусматривать возмож-
ность сравнения контролируемых показателей со среднеотраслевыми,
обеспечивать взаимосвязь контролируемых инвестиционных показа-
телей с другими важнейшими показателями хозяйственной деятельно-
сти предприятия.
3. Ориентированность инвестиционного контроллинга на ко-
личественные стандарты. Эффективность контрольных действий зна-
чительно возрастает, если контролируемые стандарты деятельности
114
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Направленность системы hi
онного контроллинга на реа
разработанной инвестицион'
ной стратегии пред-
при^чя —
----------(2)--------
Многофункциональность
инвестиционного
контроллинга
Экономичность
контроллинга
8
Простота
построения
оответствие мето-
дов инвестицион-
ПРИНЦИПЫ
ПОСТРОЕНИЯ
СИСТЕМЫ
ИНВЕСТИЦИОННОГО
КОНТРОЛЛИНГИ
Ориентированность
инвестиционного
контроллинга на
количественные
стандарты
контроллинга) ного контроллинга
/ методам инвестици-
Лг \1 онного анализа и
Лг Гибкость Своевременность\^нвестиционного
// построения операций хХпланирования,
// контроллинга контроллинга,^—*^ X,,—-*"''
Рисунок 2.16. Состав основных принципов построения сис-
темы инвестиционного контроллинга на пред-
приятии.
выражены конкретными количественными показателями. Это не озна-
чает, что контроллинг не должен охватывать качественные аспекты —
речь идет лишь о том, что эти качественные аспекты должны быть вы-
ражены в системе количественных стандартов, что исключит различ-
ное их толкование.
4. Соответствие методов инвестиционного контроллинга
специфике методов инвестиционного анализа и инвестиционного
планирования. В процессе организации внутреннего инвестиционного
контроля необходимо ориентироваться на весь арсенал ранее рассмот-
ренных систем и методов инвестиционного планирования (при подго-
товке стандартов контроля) и анализа (при подготовке показателей,
отражающих фактически достигнутые результаты, и выявлении причин
их отклонений от стандартов).
5. Своевременность операций контроллинга. Эта своевре-
менность заключается не в высокой скорости или частоте осущест-
вления контрольных функций, а в адекватности периодов контрольных
действий периоду осуществления отдельных операций, связанных с
формированием результатов инвестиционной деятельности. Главное
115
И.А. Бланк
условие своевременности инвестиционного контроллинга заключается
в следующем: он должен носить характер „раннего предупреждения
кризисного развития", т.е. позволять устранять текущие отклонения
прежде, чем они примут серьезный характер.
6. Гибкость построения контроллинга. Внутренний инвестицион-
ный контроль должен быть построен с учетом возможности приспо-
собления к новым инструментам инвестирования; к новым нормам и
видам осуществления инвестиционной деятельности; к новым техноло-
гиям и методам осуществления инвестиционных операций. Без доста-
точной степени гибкости система контроллинга не будет эффективной
даже в тех областях контроля инвестиционной деятельности, для ко-
торых она изначально строилась.
7. Простота построения контроллинга. Простейшие формы и
методы внутреннего инвестиционного контроля, построенного в соот-
ветствии с его целями, требуют меньших усилий контролирующих менед-
жеров и, как правило, более экономичны. Чрезмерная сложность
построения инвестиционного контроллинга может быть не понята или
не поддержана его операторами а также потребовать существенного
увеличения потока информации для его осуществления.
8. Экономичность контроллинга. Затраты по осуществлению
инвестиционного контроллинга должны быть минимизированы с пози-
ций их адекватности эффекту этого контроля. Это означает, что объем
расходов по организации контроллинга не должен превышать разме-
ра того эффекта (снижения затрат, прироста доходов, увеличения при-
были и т.п.), который достигается в процессе его осуществления.
С учетом перечисленных принципов инвестиционный контроллинг
на предприятии строится по следующим основным этапам (рис. 2.17.)
1. Определение объекта контроллинга. Это общее требование
к построению любых видов контроллинга на предприятии с позиций
целевой его ориентации. Объектом инвестиционного контроллинга
являются управленческие решения по основным аспектам инвести-
ционной деятельности предприятий.
2. Определение видов и сферы контроллинга. В соответствии
с концепцией построения системы контроллинга, он подразделяется
на следующие основные виды: стратегический контроллинг; теку-
щий контроллинг; оперативный контроллинг. Каждому из перечис-
ленных видов контроллинга должна соответствовать определенная его
сфера и периодичность осуществления его функций. В табл. 2.4. при-
ведены основные характеристики отдельных видов инвестиционного
контроллинга на предприятии.
3. Формирование системы приоритетов контролируемых пока-
зателей. Вся система показателей, входящих в сферу каждого вида
инвестиционного контроллинга, ранжируется по значимости. В процессе
116
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Определение объекта контроллинга
Г® ........У-..................- —
I Определение видов и сферы контроллинга
формирование системы приоритетов
контролируемых показателей
4J т --------
Разработка системы количественных стандартов контроля
Построение системы мониторинга показателей,
включаемых в инвестиционный контроллинг
формирование системы алгоритмов действий
_________по устранению отклонений_____
Рисунок 2.17. Содержание и последовательность этапов по-
строения системы инвестиционного контрол-
линга на предприятии.
Таблица 3.4.
Характеристика отдельных видов
инвестиционного контроллинга на предприятии
Виды инвестиционного контроллинга Основная сфера контроллинга Основной контрольный период
1. Стратегический контроллинг 2. Текущий контроллинг 3. Оперативный контроллинг Контроль инвестицион- ной стратегии и ее целевых показателей Контроль текущих инвестиционных планов Контроль бюджетов Квартал; год Месяц; квартал Неделя; декада; месяц
117
И.А. Бланк
такого ранжирования вначале в систему приоритетов первого уровня
отбираются наиболее важные из контролируемых показателей данного
вида контроллинга; затем формируется система приоритетов второго
уровня, показатели которого находятся в факторной связи с показате-
лями приоритетов первого уровня; аналогичным образом формируется
система приоритетов третьего и последующих уровней. Такой подход к
формированию системы контролируемых показателей облегчает подход
к их разложению при последующем объяснении причин отклонения фак-
тических величин от предусмотренных соответствующими заданиями.
При формировании системы приоритетов следует учесть, что они
могут носить разный характер для отдельных типов центров ответствен-
ности; для отдельных направлений инвестиционной деятельности пред-
приятия; для различных аспектов формирования, распределения и ис-
пользования инвестиционных ресурсов. Однако при этом должна быть
обеспечена как иерархическая сводимость всех контролируемых по-
казателей по предприятию в целом, так и их сводимость по отдельным
направлениям инвестиционной деятельности.
Пример формирования системы приоритетов контролируемого по-
казателя суммы чистой инвестиционной прибыли приведен в табл. 3.5.
Таблица 3.5.
Пример формирования системы приоритетов
контролируемого показателя суммы чистой
инвестиционной прибыли предприятия
Приоритеты первого порядка Приоритеты второго порядка Приоритеты третьего порядка И т.д.! 1
Сумма чистой инвести- ционной прибыли Сумма инвестици- онных доходов Доходы от реального инвестирования Поступление процентов, дивидендов и т.п. Прирост курсовой стоимости ценных бумаг 1
Сумма инвестици- онных затрат Уровень цен и тарифов на услуги Объем инвестирования Структура инвестиций
Сумма налоговых платежей Изменение системы налогов Изменение ставок налогообложения Изменение системы налоговых льгот
118
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
4. Разработка системы количественных стандартов контроля.
После того, как определен и ранжирован перечень контролируемых
инвестиционных показателей, возникает необходимость установления
количественных стандартов по каждому из них. Такие стандарты могут
устанавливаться как в абсолютных, так и в относительных показате-
лях. Кроме того, такие количественные стандарты могут носить стабиль-
ный или подвижный характер (подвижные количественные стандарты
могут быть использованы при контроле показателей гибких бюджетов,
для корректировки стандартов при изменении учетной ставки, темпов
инфляции и т.п.). Стандартами выступают целевые стратегические нор-
мативы, показатели текущих планов и бюджетов, система государствен-
ных или разработанных предприятием норм и нормативов и т.п.
5. Построение системы мониторинга показателей, включае-
мых в инвестиционный контроллинг. Система мониторинга (или как
ее часто переводят „следящая система") составляет основу инвести-
ционного контроллинга, самую активную часть его механизма. Система
инвестиционного мониторинга представляет собой разработанный
га предприятии механизм постоянного наблюдения за контролиру-
емыми показателями инвестиционной деятельности, определения
размеров отклонений фактических результатов от предусмотрен-
ных и выявления причин этих отклонений.
Построение системы мониторинга контролируемых инвестицион-
ных показателей охватывает следующие основные этапы (рис. 2.18.).
а) Построение системы информативных отчетных показате-
лей по каждому виду инвестиционного контроллинга основывается
на данных инвестиционного и управленческого учета. Эта система пред-
ставляет собой так называемую „первичную информационную базу
наблюдения", необходимую для последующего расчета агрегированных
по предприятию отдельных аналитических абсолютных и относитель-
ных показателей, характеризующих результаты инвестиционной дея-
тельности предприятия.
6) Разработка системы обобщающих (аналитических) показа-
телей, отражающих фактические результаты достижения преду-
смотренных количественных стандартов контроля, осуществляет-
ся в четком соответствии с системой инвестиционных показателей. При
этом обеспечивается полная сопоставимость количественного выра-
жения установленных стандартов и контролируемых аналитических
показателей. В процессе разработки такой системы строятся алгорит-
мы расчета отдельных обобщающих (аналитических) показателей с
использованием первичной информационной базы наблюдения и мето-
дов инвестиционного анализа.
в) Определение структуры и показателей форм контрольных
отчетов (рапортов) исполнителей призвано сформировать систему
119
И.А. Бланк
[—= -------------------------------------------
Построение системы информативных отчетных показателей
по каждому виду инвестиционного контроллинга
г ................................—
Разработка системы обобщающих (аналитических)
показателей, отражающих фактические результаты достижения
предусмотренных количественных стандартов контроля
................=
Определение структуры и показателей форм контрольных
отчетов исполнителей
....—~ —
Определение контрольных периодов по каждому виду
инвестиционного контроллинга и каждой группе
контролируемых показателей
...........................
Установление размеров отклонений фактических результатов
контролируемых показателей от установленных стандартов
Выявление основных причин отклонений фактических
результатов контролируемых показателей
от установленных стандартов
Рисунок 2.18. Содержание и последовательность основных
этапов построения системы мониторинга конт-
ролируемых показателей инвестиционной дея-
тельности предприятия.
носителей контрольной информации. Для обеспечения эффективности
контроллинга такая форма отчета должна быть стандартизирована и
содержать следующую информацию:
• фактически достигнутое значение контролируемого показателя
(в сопоставлении с предусмотренным);
• размер отклонения фактически достигнутого значения контролиру-
емого показателя от предусмотренного;
120
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
• факторное разложение размера отклонения (если контролируемый
показатель поддается количественному разложению на отдельные
составляющие). Алгоритм такого разложения должен быть опреде-
лен и доведен до каждого исполнителя заранее;
• объяснение причин отрицательных отклонений по показателю в це-
лом и отдельным его составляющим;
• указание лиц, виновных в отрицательном отклонении показателя,
если это отклонение вызвано внутренними факторами деятельнос-
ти подразделения.
Форма стандартного контрольного отчета (рапорта) исполнителя
дифференцируется в соответствии с содержанием доведенного ему
бюджета (плана).
г) Определение контрольных периодов по каждому виду инвести-
ционного контроллинга и каждой группе контролируемых показате-
лей в целом основывается на рекомендациях, изложенных в табл. 2.4.
Конкретизация контрольного периода по видам контроллинга и груп-
пам показателей определяется „срочностью реагирования", необходи-
мой для эффективного управления инвестиционной деятельностью на
данном предприятии. С учетом этого принципа выделяют:
• недельный (декадный) контрольный отчет;
• месячный контрольный отчет;
• квартальный контрольный отчет.
д) Установление размеров отклонений фактических результа-
тов контролируемых показателей от установленных стандартов
осуществляется как в абсолютных, так и в относительных показате-
лях. Так как каждый показатель содержится в контрольных отчетах
исполнителей, на данной стадии он агрегируется в рамках предприя-
тия в целом. При этом по относительным показателям все отклонения
подразделяются на три группы:
• положительное отклонение;
• отрицательное „допустимое" отклонение;
• отрицательное „критическое" отклонение.
Для проведения такой градации на каждом предприятии должен
быть определен критерий „критических" отклонений, который может
быть дифференцирован по контрольным периодам. В качестве крите-
рия „критического" отклонения может быть принято отклонение в раз-
мере 20 и более процентов по недельному (декадному) контрольному
периоду; 15 и более процентов по месячному периоду; 10 и более про-
центов по квартальному периоду.
е) Выявление основных причин отклонений фактических резуль-
татов контролируемых показателей от установленных стандар-
тов проводится по предприятию в целом и по отдельным „центрам
инвестиций". В процессе такого анализа выделяются и рассматриваются
121
И.А. Бланк
те показатели инвестиционного контроллинга, по которым наблюдаются
„критические" отклонения от целевых нормативов, заданий текущих
планов и бюджетов. По каждому „критическому" отклонению (а при
необходимости и менее значимым размерам отклонений показателей
приоритетов первого порядка) должны быть выявлены вызвавшие их
причины. В процессе осуществления такого анализа в целом по пред-
приятию используются соответствующие разделы контрольных отче-
тов исполнителей.
Разработанная система мониторинга должна корректироваться
при изменении целей инвестиционного контроллинга и системы пока-
зателей текущих планов и бюджетов.
6. формирование системы алгоритмов действий по устра-
нению отклонений является заключительным этапом построения ин-
вестиционного контроллинга на предприятии. Принципиальная систе-
ма действий менеджеров предприятия в этом случае заключается в трех
алгоритмах (рис. 2.19.).
&
со тклонени
Положительное
Отрицательное
„допустимое"
Отрицательное
„критическое"
НИЧЕГО НЕ ПРЕДПРИНИМАТЬ
УСТРАНИТЬ ОТКЛОНЕНИЕ
„ИЗМЕНИТЬ СИСТЕМУ ПЛАНОВЫХ
ИЛИ НОРМАТИВНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ"
Рисунок 2.19. Формирование принципиальных алгоритмов
действий по устранению различных видов от-
клонений фактических результатов инвестици-
онной деятельности от предусмотренных.
а) „Ничего не предпринимать". Эта форма реагирования пре-
дусматривается в тех случаях, когда размер отрицательных отклоне-
ний значительно ниже предусмотренного „критического" критерия.
6) „Устранить отклонение". Такая система действий предусмат-
ривает процедуру поиска и реализации резервов по обеспечению вы-
122
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
полнения целевых, плановых или нормативных показателей. При этом
резервы рассматриваются в разрезе различных аспектов инвестицион-
ной деятельности и отдельных инвестиционных операций. В качестве
таких возможностей может быть рассмотрена целесообразность введе-
ния усиленного режима экономии (по принципу „отсечения лишнего"),
использования системы инвестиционных резервов и другие.
в) Изменить систему плановых или нормативных показателей".
Такая система действий предпринимается в тех случаях, если возможно-
сти нормализации отдельных аспектов инвестиционной деятельности
ограничены или вообще отсутствуют. В этом случае по результатам
инвестиционного мониторинга вносятся предложения по корректировке
системы целевых стратегических нормативов, показателей текущих
инвестиционных планов или отдельных бюджетов. В отдельных крити-
ческих случаях может быть обосновано предложение о прекращении
отдельных инвестиционных операций и даже деятельности отдельных
центров затрат и инвестиций.
Внедрение на предприятии системы инвестиционного контроллин-
га позволит существенно повысить эффективность всего процесса
управления его инвестиционной деятельностью.
Глава 3.
МЕТОДИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ
ИНВЕСТИЦИОННОГО МЕНЕДЖМЕНТА
Л 1 КОНЦЕПЦИЯ И МЕТОДИЧЕСКИЙ
U.I. ИНСТРУМЕНТАРИЙ ОЦЕНКИ
СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ
Инвестиционный менеджмент требует постоянного осуществления
различного рода финансово-экономических расчетов, связанных с пото-
ками денежных средств в разные периоды времени. Ключевую роль в
этих расчетах играет оценка стоимости денег во времени.
Концепция стоимости денег во времени состоит в том, что
стоимость денег с течением времени изменяется с учетом нормы
прибыли на финансовом рынке, в качестве которой обычно высту-
пает норма ссудного процента (или процента). Иными словами, в со-
ответствии с этой концепцией одна и та же сумма денег в разные периоды
времени имеет разную стоимость; эта стоимость в настоящее время всегда
выше, чем в любом будущем периоде.
123
И.А. Бланк
Концепция стоимости денег во времени играет основополагающую
роль в практике инвестиционных вычислений. Она предопределяет необ-
ходимость учета фактора времени в процессе осуществления любых
долгосрочных инвестиционных операций путем оценки и сравнения
стоимости денег при начале финансирования со стоимостью денег при
их возврате в виде будущей прибыли, амортизационных отчислений,
основной суммы долга и т.д.
Оценка стоимости денег с учетом фактора времени требует пред-
варительного рассмотрения связанных с ней базовых понятий. Ниже
изложено содержание основных из этих понятий.
ПРОЦЕНТ — сумма дохода от предоставления капитала в долг или плата
за пользование ссудным капиталом во всех его формах (депозит-
ный процент, кредитный процент, процент по облигациям, процент
по векселям и т.п.).
ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТ — сумма дохода, начисляемого к основной сум-
ме капитала в каждом интервале, по которой дальнейшие расчеты
платежей не осуществляются. Начисление простого процента при-
меняется, как правило, при краткосрочных инвестиционных опе-
рациях.
СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ — сумма дохода, начисляемого в каждом интер-
вале, которая не выплачивается, а присоединяется к основной сумме
капитала и в последующем платежном периоде сама приносит до-
ход. Начисление сложного процента применяется, как правило, при
долгосрочных инвестиционных операциях.
ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА (ставка процента) — удельный показатель, в
соответствии с которым в установленные сроки выплачивается сум-
ма процента в расчете на единицу капитала. Обычно процентная
ставка характеризует соотношение годовой суммы процента и суммы
предоставленного (заимствованного) капитала (выраженное в деся-
тичной дроби или в процентах)
БУДУЩАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ — сумма инвестированных в настоя-
щий момент денежных средств, в которую они превратятся через
определенный период времени с учетом определенной ставки про-
цента (процентной ставки).
НАСТОЯЩАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ — сумма будущих денежных средств,
приведенных с учетом определенной ставки процента (процентной
ставки) к настоящему периоду времени.
НАРАЩЕНИЕ СТОИМОСТИ (компаундинг) — процесс приведения на-
стоящей стоимости денег к их будущей стоимости в определенном
периоде путем присоединения к их первоначальной сумме начис-
ленной суммы процентов.
ДИСКОНТИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ — процесс приведения будущей
стоимости денег к их настоящей стоимости путем изъятия из их
124
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
будущей суммы соответствующей суммы процентов (называемой
„дисконтом'}.
ПЕРИОД НАЧИСЛЕНИЯ — общий период времени, в течение которо-
го осуществляется процесс наращения или дисконтирования сто-
имости денежных средств.
ИНТЕРВАЛ НАЧИСЛЕНИЯ — обусловленный конкретный временной
срок (в пределах общего периода начисления), в рамках которого
рассчитывается отдельная сумма процента по установленной его
ставке (осуществляется отдельный платеж процента).
ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЙ МЕТОД НАЧИСЛЕНИЯ ПРОЦЕНТА (метод прену-
мерандо или антисипативный метод) — способ расчета платежей,
при котором начисление процента осуществляется в начале каж-
дого интервала.
ПОСЛЕДУЮЩИЙ МЕТОД НАЧИСЛЕНИЯ ПРОЦЕНТА (метод постнуме-
рандо или декурсивный метод) — способ расчета платежей, при
котором начисление процента осуществляется в конце каждого ин-
тервала.
ДИСКРЕТНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК — поток денежных средств по ин-
вестиционной деятельности, имеющий четко ограниченный период
начисления процентов и конечный срок возврата основной суммы
капитала.
НЕПРЕРЫВНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК — поток денежных средств по
инвестиционной деятельности, период начисления процентов по
которому не ограничен, а соответственно не определен и конеч-
ный срок возврата основной суммы капитала.
АННУИТЕТ (ФИНАНСОВАЯ РЕНТА) — длительный инвестиционный по-
ток платежей, характеризующийся одинаковым уровнем процент-
ных ставок на протяжении всего периода.
Среди изложенных базовых понятий, связанных с оценкой сто-
имости денег во времени, наиболее сложным является понятие про-
центной ставки, по которой осуществляется процесс наращения и
дисконтирования стоимости денежных средств. Это понятие отличает-
ся многообразием конкретных его видов, используемых в практике
инвестиционных вычислений. Процентная ставка, используемая в про-
цессе наращения или дисконтирования стоимости денежных средств
(оценки их будущей и настоящей стоимости), классифицируется по
следующим основным признакам (рис. 3.1.).
1. По использованию в процессе форм оценки стоимости денег
во времени различают ставку наращения и ставку дисконтирования
(дисконтную ставку).
Ставка наращения представляет собой процентную ставку, по
которой осуществляется процесс наращения стоимости денежных
средств (компаундинг), т.е. определяется их будущая стоимость.
125
И.А. Бланк
Рисунок 3.1. Классификация видов процентной ставки, ис-
пользуемой в процессе оценки стоимости де-
нег во времени.
Ставка дисконтирования (дисконтная ставка) представляет со-
бой процентную ставку, по которой осуществляется процесс дискон-
тирования стоимости денежных средств, т.е. определяется их настоя-
щая стоимость.
2. По стабильности уровня используемой процентной ставки
в рамках периода начисления выделяют фиксированную и плаваю-
щую процентные ставки.
126
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Фиксированная ставка характеризуется неизменным ее уровнем
на протяжении всех интервалов общего периода начисления.
Плавающая (или переменная) процентная ставка характеризу-
ется регулярно пересматриваемым ее уровнем по соглашению сторон
в разрезе отдельных интервалов общего периода начислений. Такой
пересмотр обусловливается изменением средней нормы процента на
финансовом рынке (или в отдельных его сегментах), изменением темпа
инфляции и другими условиями.
3. По обеспечению начисления определенной годовой сум-
мы процента различают периодическую и эффективную процентные
ставки.
Периодическая ставка процента при обеспечении определен-
ной годовой суммы процента может варьировать как по уровню, так и
по продолжительности отдельных интервалов на протяжении годового
периода платежей.
Эффективная ставка процента (или ставка сравнения) харак-
теризует среднегодовой ее уровень, определяемый отношением годо-
вой суммы процента, начисленного по периодическим его ставкам, к
основной сумме капитала.
4. По условиям формирования различают базовую и договор-
ную процентные ставки.
Базовая процентная ставка характеризуется определенным ис-
ходным ее уровнем в качестве первоначальной основы последующей
ее конкретизации кредитором (заемщиком) в зависимости от условий
осуществления соответствующей инвестиционной операции.
Договорная процентная ставка характеризует конкретизи-
рованный ее уровень, согласованный кредитором и заемщиком и отра-
женный в соответствующем инвестиционном договоре.
Система основных базовых понятий позволяет последовательно
рассмотреть методический инструментарий оценки стоимости денег во
времени в разрезе наиболее характерных вариантов осуществления
такой оценки. Этот методический инструментарий дифференцируется
в разрезе следующих видов вычислений (рис. 3.2.).
I. Методический инструментарий оценки стоимости денег по
простым процентам использует наиболее упрощенную систему рас-
четных алгоритмов.
1. При расчете суммы простого процента в процессе нара-
щения стоимости (компаундинга) используется следующая формула:
/ = Р х п х i,
где / — сумма процента за обусловленный период времени в целом;
Р — первоначальная сумма (стоимость) денежных средств;
п — количество интервалов, по которым осуществляется расчет
127
128
Рисунок 3.2. Систематизация основных методических подходов к оценке стоимости денег во времени.
И.А. Бланк
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
процентных платежей, в общем обусловленном периоде
времени;
/ — используемая процентная ставка, выраженная десятичной
дробью.
В этом случае будущая стоимость вклада (S) с учетом начислен-
ной суммы процента определяется по формуле:
S = Р + / = Рх (1 + л/).
Пример: Необходимо определить сумму простого про-
цента за год при следующих условиях:
первоначальная сумма вклада — ЮООусл. ден. ед.;
процентная ставка, выплачиваемая ежеквартально — 20%.
Подставляя эти значения в формулу, получим сумму про-
цента:
I = 1000 х 4 х 0,2 = 800 усл. ден. ед.;
будущая стоимость вклада в этом случае составит:
S = 1000 + 800 = 1800 усл. ден. ед.
Множитель (1 + л/) называется множителем (или коэффициентом)
наращения суммы простых процентов. Его значение всегда должно быть
больше единицы.
2. При расчете суммы простого процента в процессе дискон-
тирования стоимости (т.е. суммы дисконта) используется следую-
щая формула:
D = S-Sx—,
1 + п/
где D — сумма дисконта (рассчитанная по простым процентам) за
обусловленный период времени в целом;
S — стоимость денежных средств;
л — количество интервалов, по которым осуществляется расчет
процентных платежей, в общем обусловленном периоде
времени;
/ — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной
дробью.
В этом случае настоящая стоимость денежных средств (Р) с учетом
рассчитанной суммы дисконта определяется по следующим формулам:
P = S-D = S——.
1 + п/
Пример: Необходимо определить сумму дисконта по про-
стому проценту за год при следующих условиях:
конечная сумма вклада определена в размере ЮООусл. ден. ед.;
дисконтная ставка составляет 20% в квартал.
5 0—658
129
И.А. Бланк
Подставляя эти значения в формулу расчета суммы дис-
конта, получим:
D = 1000 -1000---------= 444 усл. ден. ед.
1 + 4x0,2
Соответственно настоящая стоимость вклада, необ-
ходимого для получения через год 1000 усл. ден. единиц, долж-
на составить:
Р = 1000 - 444 = 556 усл. ден. ед.
1
Используемый в обоих случаях множитель (.) называется
дисконтным множителем (коэффициентом) суммы простых процентов,
значение которого всегда должно быть меньше единицы.
II. Методический инструментарий оценки стоимости денег по
сложным процентам использует более обширную и более усложнен-
ную систему расчетных алгоритмов.
1. При расчете будущей суммы вклада (стоимости денежных
средств) в процессе его наращения по сложным процентам исполь-
зуется следующая формула:
Sc = Px(1 + /)",
где Sc — будущая стоимость вклада (денежных средств) при его на-
ращении по сложным процентам;
Р — первоначальная сумма вклада;
/ — используемая процентная ставка, выраженная десятичной
дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый процентный платеж, в общем обусловленном периоде
времени.
Соответственно сумма процента (/с) в этом случае определяется
по формуле:
lc = Sc-P,
Пример: Необходимо определить будущую стоимость
вклада и сумму сложного процента за весь период инвести-
рования при следующих условиях:
первоначальная стоимость вклада — 1000усл. ден. ед.;
процентная ставка, используемая при расчете суммы слож-
ного процента, установлена в размере 20% в квартал;
общий период инвестирования — один год.
Подставляя эти показатели в вышеприведенные форму-
лы, получим:
130
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Будущая стоимость вклада =
= 1000 х (1 + 0,2)4 = 2074 усл. ден. ед.
Сумма процента =
= 2074 - 1000 = 1074 усл. ден. ед.
2. При расчете настоящей стоимости денежных средств в
процессе дисконтирования по сложным процентам используется
следующая формула:
Рс=—,
(1+/Г
где Рс — первоначальная сумма вклада;
S — будущая стоимость вклада при его наращении, обусловлен-
ная условиями инвестирования;
/ — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной
дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый процентный платеж, в общем обусловленном периоде
времени.
Соответственно сумма дисконта (Dc) в этом случае определяется
по формуле:
Ос = S — Рс ,
Пример: необходимо определить настоящую стоимость
денежных средств и сумму дисконта по сложным процентам
за год при следующих условиях:
будущая стоимость денежных средств определена в разме-
ре 1000 усл. ден. ед.;
используемая для дисконтирования ставка сложного процен-
та составляет 20% в квартал.
Подставляя эти значения в формулы, получим:
,, 1000
Настоящая стоимость =---------- = 482 усл. ден. ед.
(1 + 0.2)4
Сумма дисконта = 1000 - 482 = 518 усл. ден. ед.
3. При определении средней процентной ставки, используемой
в расчетах стоимости денежных средств по сложным процентам,
применяется следующая формула:
i _ Ус _ <
5*
131
И.А. Бланк
где / — средняя процентная ставка, используемая в расчетах сто-
имости денежных средств по сложным процентам, выражен-
ная десятичной дробью;
$с — будущая стоимость денежных средств;
Ре — настоящая стоимость денежных средств;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый процентный платеж, в общем обусловленном периоде
времени.
Пример: необходимо определить годовую ставку доход-
ности облигации при следующих условиях:
номинал облигации, подлежащий погашению через три года,
составляет 1000 усл. ден. ед.;
цена, по которой облигация реализуется в момент ее эмис-
сии, составляет 600 усл. ден. ед.
Подставляя эти значения в формулу, получим:
годовая ставка доходности =
= f _ 1 =1,6661/3 -1 = 0,186 (18,6%).
1^600 J
4. Длительность общего периода платежей, выраженная коли-
чеством его интервалов, в расчетах стоимости денежных средств
по сложным процентам определяется путем логарифмирования по
следующей формуле:
log(Sc/Pc)
log(l + /)
где Sc — будущая стоимость денежных средств;
Ре — настоящая стоимость денежных средств;
/ — используемая процентная ставка, выраженная десятичной
дробью.
5. Определение эффективной процентной ставки в процессе
наращения стоимости денежных средств по сложным процентам
осуществляется по формуле:
/ . \П
'э = 1 + - -1,
I п )
где /э — эффективная среднегодовая процентная ставка при нара-
щении стоимости денежных средств по сложным процен-
там, выраженная десятичной дробью;
132
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
/ — периодическая процентная ставка, используемая при нара-
щении стоимости денежных средств по сложным процен-
там, выраженная десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый процентный платеж по периодической процентной ставке
на протяжении года.
Пример: необходимо определить эффективную средне-
годовую процентную ставку при следующих условиях:
денежная сумма 1000 усл. ден. ед. помещена в коммерческий
банк на депозит сроком на 2 года;
годовая процентная ставка, по которой ежеквартально осу-
ществляется начисление процента, составляет 10% (0,1).
Подставляя эти значения в формулу, получим:
( О 1\4
ig=\l+^L -1 = (1 + 0,025)4 -1 = 0,1038 (10,38%).
I 4 J
Результаты расчетов показывают, что условия поме-
щения денежной суммы сроком на 2 года под 10% годовых
при ежеквартальном начислении процентов, равнозначны ус-
ловиям начисления этих процентов один раз в год под 10,38%
годовых (10,38% составляет размер эффективной или срав-
нимой процентной ставки).
При оценке стоимости денег во времени по сложным процентам
необходимо иметь в виду, что на результат оценки оказывает большое
влияние не только используемая ставка процента, но и число интер-
валов выплат в течение одного и того же общего платежного периода.
Иногда оказывается более выгодным инвестировать деньги под мень-
шую ставку процента, но с большим числом интервалов в течение пре-
дусмотренного периода платежа.
Пример: Перед инвестором стоит задача разместить
100 усл. ден. ед. на депозитный вклад сроком на. один год.
Один банк предлагает инвестору выплачивать доход по слож-
ным процентам в размере 23% в квартал; второй — в раз-
мере 30% один раз в четыре месяца; третий — в размере
45% два раза в году; четвертый — в размере 100% один раз
в году.
Для того, чтобы определить, какой вариант инвести-
рования лучше, построим таблицу 3.1:
Сравнение вариантов показывает, что наиболее эффек-
тивным является 1-й вариант (выплата дохода в размере
23% один раз в квартал).
133
И.А. Бланк
Таблица 3.1.
Расчет будущей стой моста вклада при различных
условиях инвестирования
(усл. ден. ед.)
/и? варианта Настоящая стоимость вклада Ставка процента Будущая стоимость вклада в конце
1-го периода 2-го периода 3-го периода 4-го периода
1 100 23 123 151 186 229
2 100 30 130 169 220 —
3 100 45 145 210 — —
4 100 100 200 — — —
Используемые в процессе оценки стоимости денег множители
1
(1 + /)" и
называются соответственно множителем нара-
щения и множителем дисконтирования суммы сложных процентов. Они
положены в основу специальных таблиц инвестиционных вычислений,
с помощью которых при заданных размерах ставки процента и коли-
чества платежных интервалов можно легко вычислить настоящую или
будущую стоимость денежных средств по сложным процентам.
III. Методический инструментарий оценки стоимости денег при
аннуитете связан с использованием наиболее сложных алгоритмов и
определением метода начисления процента — предварительным (пре-
нумерандо) или последующим (постнумерандо).
1. При расчете будущей стоимости аннуитета на условиях
предварительных платежей (пренумерандо) используется следующая
формула:
SApn} = R* ^ + '^П 1 х (1 + i),
где SApre — будущая стоимость аннуитета, осуществляемого на усло-
виях предварительных платежей (пренумерандо);
R — член аннуитета, характеризующий размер отдельного
платежа;
/ — используемая процентная ставка, выраженная десятич-
ной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый платеж, в общем обусловленном периоде времени.
134
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Пример: Необходимо рассчитать будущую стоимость
аннуитета, осуществляемого на условиях предварительных
платежей (пренумерандо), при следующих данных:
период платежей по аннуитету предусмотрен в количестве
5 лет;
интервал платежей по аннуитету составляет один год (пла-
тежи вносятся в начале года);
сумма каждого отдельного платежа (члена аннуитета) со-
ставляет ЮООусл. ден. ед.;
используемая для наращения стоимости процентная став-
ка составляет 10% в год (0,1).
Подставляя эти значения в приведенную формулу, получим:
будущая стоимость аннуитета, осуществляемого на усло-
виях предварительных платежей (пренумерандо), равна:
(1 + 01)5 -1
1000 х----—------х (1 + 0,1) = 6716 усл. ден. единиц.
2. При расчете будущей стоимости аннуитета, осуществля-
емого на условиях последующих платежей (постнумерандо), приме-
няется следующая формула:
^^post ~ ’
где S4posf — будущая стоимость аннуитета, осуществляемого на ус-
ловиях последующих платежей (постнумерандо);
R — член аннуитета, характеризующий размер отдельного
платежа;
/ — используемая процентная ставка, выраженная десятич-
ной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый платеж, в общем обусловленном периоде времени.
Пример: Необходимо рассчитать будущую стоимость
аннуитета, осуществляемого на условиях последующих пла-
тежей (постнумерандо), по данным, изложенным в предыду-
щем примере (при условии взноса платежей в конце года).
Подставляя эти данные в приведенную формулу, получим:
будущая стоимость аннуитета, осуществляемого на усло-
виях последующих платежей (постнумерандо), равна:
1000*
(1 + 0,1)5-1
0,1
= 6105 усл. ден. единиц.
135
И.А. Бланк
Сопоставление результатов расчета по двум примерам
показывает, что будущая стоимость аннуитета, осущест-
вляемого на условиях предварительных платежей, существен-
но превышает будущую стоимость аннуитета, осуществ-
ляемого на условиях последующих платежей, т.е. в первом
случае инвестору обеспечена гораздо большая сумма дохода.
3. При расчете настоящей стоимости аннуитета, осуществ-
ляемого на условиях предварительных платежей (пренумерандо),
используется следующая формула:
РЛрге=Кх(1 + ')Пх(1 + /),
где РАрге — настояния стоимость аннуитета, осуществляемого на
условиях предварительных платежей (пренумерандо);
R — член аннуитета, характеризующий размер отдельного
платежа;
/ — используемая процентная (дисконтная) ставка, выражен-
ная десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый платеж, в общем обусловленном периоде времени.
Пример: Необходимо рассчитать настоящую стоимость
аннуитета, осуществляемого на условиях предварительных
платежей (пренумерандо), при следующих данных:
период платежей по аннуитету предусмотрен в количестве
5 лет;
интервал платежей по аннуитету составляет один год (при
внесении платежей в начале года);
сумма каждого отдельного платежа (члена аннуитета) со-
ставляет 1000 усл. ден. ед.;
используемая для дисконтирования стоимости ставка про-
цента (дисконтная ставка) составляет 10% в год (0,1).
Подставляя эти значения в приведенную формулу, получим:
настоящая стоимость аннуитета, осуществляемого на ус-
ловиях предварительных платежей (пренумерандо), равна:
1 - (1 + о 1Г4 5
1000 х------------х (1 + 0,1) = 4169 усл. ден. единиц.
4. При расчете настоящей стоимости аннуитета, осущест-
вляемого на условиях последующих платежей (постнумерандо), при-
меняется следующая формула:
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
PApost=R^-^+j'^n ,
где PAp0St — настоящая стоимость аннуитета, осуществляемого на
условиях последующих платежей (постнумерандо);
R — член аннуитета, характеризующий размер отдельного
платежа;
/ — используемая процентная (дисконтная) ставка, выражен-
ная десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый платеж, в общем обусловленном периоде времени.
Пример: Необходимо рассчитать настоящую стоимость
аннуитета, осуществляемого на условиях последующих пла-
тежей (постнумерандо), по данным, изложенным в предыду-
щем примере (при условии взноса платежей в конце года).
Подставляя эти данные 8 приведенную формулу, получим:
настоящая стоимость аннуитета, осуществляемого на ус-
ловиях последующих платежей (постнумерандо), равна:
1 _ и + о 1
1000*— ’— = 3790 усл. ден. единиц.
0,1
Сопоставление результатов расчета по двум последним
примерам показывает, что настоящая стоимость аннуите-
та, осуществляемого на условиях предварительных плате-
жей, существенно превышает настоящую стоимость анну-
итета, осуществляемого на условиях последующих платежей,
т.е. в первом случае в процессе дисконтирования инвестору
гарантирована гораздо большая сумма дохода в настоящей
стоимости.
5. При расчете размера отдельного платежа при заданной буду-
щей стоимости аннуитета используется следующая формула:
R = SAposfX(l + /)n-1-
где R — размер отдельного платежа по аннуитету (член аннуитета при
предопределенной будущей его стоимости);
SApost — будущая стоимость аннуитета (осуществляемого на условиях
последующих платежей);
/ — используемая процентная ставка, выраженная десятичной
дробью;
п — количество интервалов, по которым намечается осущест-
влять каждый платеж, в обусловленном периоде времени.
137
И.А. Бланк
6. При расчете размера отдельного платежа при заданной
текущей стоимости аннуитета используется такая формула:
₽0SfX1_(1 + /)'’ ’
где R — размер отдельного платежа по аннуитету (член аннуитета при
известной текущей его стоимости);
PApost — настоящая стоимость аннуитета (осуществляемого на усло-
виях последующих платежей);
/ — используемая процентная ставка, выраженная десятичной
дробью;
п — количество интервалов, по которым намечается осуществ-
лять каждый платеж, в обусловленном периоде времени.
В процессе расчета аннуитета возможно использование упрощен-
ных формул, основу которых составляет только член аннуитета (раз-
мер отдельного платежа) и соответствующий стандартный множитель
(коэффициент) его наращения или дисконтирования.
В этом случае формула для определения будущей стоимости
аннуитета (осуществляемого на условиях последующих платежей),
имеет вид:
SAposf — Р х 1а ,
где S/lp0Sf — будущая стоимость аннуитета (осуществляемого на ус-
ловиях последующих платежей);
R — член аннуитета, характеризующий размер отдельного
платежа;
1а — множитель наращения стоимости аннуитета, определя-
емый по специальным таблицам, с учетом принятой про-
центной ставки и количества интервалов в периоде пла-
тежей.
Соответственно, формула для определения настоящей стоимо-
сти аннуитета имеет вид:
PApost = Р х О А ,
где PAp0St — настоящая стоимость аннуитета (осуществляемого на
условиях последующих платежей);
R — член аннуитета, характеризующий размер отдельного
платежа;
Da — дисконтный множитель аннуитета, определяемый по спе-
циальным таблицам, с учетом принятой процентной (дис-
контной) ставки и количества интервалов в периоде пла-
тежей.
138
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Использование стандартных множителей (коэффициентов) нара-
щения и дисконтирования стоимости существенно ускоряет и облег-
чает процесс оценки стоимости денег во времени.
А Л КОНЦЕПЦИЯ И МЕТОДИЧЕСКИЙ
i.L ИНСТРУМЕНТАРИЙ УЧЕТА
ФАКТОРА ИНФЛЯЦИИ
В инвестиционном менеджменте постоянно приходится считаться
с фактором инфляции, которая с течением времени обесценивает
стоимость находящихся в обращении денежных средств (капитала в
денежной форме).
Влияние инфляции сказывается на многих аспектах инвестицион-
ной деятельности предприятия. В процессе инфляции происходит отно-
сительное занижение стоимости отдельных материальных активов,
используемых предприятием (основных средств, запасов товарно-мате-
эиальных ценностей и т.п.); снижение реальной стоимости денежных
и других финансовых его активов (дебиторской задолженности, нераспре-
деленной прибыли, инструментов финансового инвестирования и т.п.);
занижение себестоимости производства продукции, вызывающее искус-
ственный рост суммы прибыли и приводящее к росту налоговых отчисле-
ний с нее; падение реального уровня предстоящих инвестиционных
доходов предприятия и т.п. Особенно сильно фактор инфляции сказывается
на проведении долгосрочных инвестиционных операций предприятия.
Инфляция является объективным, постоянно действующим фак-
тором, присущим развитию экономики не только нашей страны, но
практически всех стран мирового сообщества. Даже в странах с разви-
той и наиболее устойчивой экономикой — США, Японии, ФРГ, Велико-
британии, Франции и других — инфляционные процессы происходят
непрерывно, хотя их интенсивность относительно низкая. В современ-
ной экономической теории принято даже считать, что рост уровня цен
в пределах 10% в год является нормальным экономическим явлением,
оказывающим стимулирующее воздействие на развитие общественного
производства.
Стабильность проявления фактора инфляции и его активное воз-
действие на результаты инвестиционной деятельности предприятия
определяют необходимость постоянного учета влияния этого фактора
в процессе инвестиционного менеджмента.
Концепция учета влияния фактора инфляции в управлении
различными аспектами инвестиционной деятельности предприятия
заключается в необходимости реального отражения стоимости его
инвестиционных активов и денежных потоков, а также в обеспече-
нии возмещения потерь инвестиционных доходов, вызываемых
139
И.А. Бланк
инфляционными процессами, при осуществлении различных инвес-
тиционных операций.
Реализация этой концепции в практике инвестиционного менедж-
мента и использование соответствующего ее методического инструмен-
тария требуют предварительного рассмотрения ряда связанных с ней базо-
вых понятий. Ниже изложено содержание основных из этих понятий.
ИНФЛЯЦИЯ — процесс постоянного превышения темпов роста денеж-
ной массы над товарной (включая стоимость услуг), в результате
чего происходит переполнение каналов обращения деньгами, со-
провождающееся их обесценением и ростом цен.
ТЕМП ИНФЛЯЦИИ — показатель, характеризующий размер обесце-
нения (снижения покупательной способности) денег в определен-
ном периоде, выраженный приростом среднего уровня цен в про-
центах к их номиналу на начало периода.
ФАКТИЧЕСКИЙ ТЕМП ИНФЛЯЦИИ — показатель, характеризующий
реальный прирост среднего уровня цен в рассматриваемом про-
шедшем периоде.
ОЖИДАЕМЫЙ ТЕМП ИНФЛЯЦИИ — прогнозный показатель, характе-
ризующий возможный прирост среднего уровня цен в рассматри-
ваемом предстоящем периоде.
ИНДЕКС ИНФЛЯЦИИ — показатель, характеризующий общий рост
уровня цен в определенном периоде, определяемый путем сумми-
рования базового их уровня на начало периода (принимаемого за
единицу) и темпа инфляции в рассматриваемом периоде (выражен-
ного десятичной дробью).
НОМИНАЛЬНАЯ СУММА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ — оценка размеров
денежных активов в соответствующих денежных единицах без уче-
та изменения покупательной стоимости денег в рассматриваемом
периоде.
РЕАЛЬНАЯ СУММА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ — оценка размеров денеж-
ных активов с учетом изменения уровня покупательной стоимости
денег в рассматриваемом периоде, вызванного инфляцией.
НОМИНАЛЬНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА — ставка процента, устанав-
ливаемая без учета изменения покупательной стоимости денег в
связи с инфляцией (или общая процентная ставка, в которой не
элиминирована ее инфляционная составляющая).
РЕАЛЬНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА — ставка процента, устанавливаемая
с учетом изменения покупательной стоимости денег в рассматрива-
емом периоде в связи с инфляцией.
ИНФЛЯЦИОННАЯ ПРЕМИЯ — дополнительный доход, выплачиваемый
(или предусмотренный к выплате) инвестору с целью возмещения
финансовых потерь от обесценения денег в связи с инфляцией.
Уровень этого дохода обычно приравнивается к темпу инфляции.
140
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
С учетом рассмотренных базовых понятий формируется конкрет-
ный методический инструментарий, позволяющий учесть фактор инф-
ляции в процессе управления инвестиционной деятельностью предпри-
ятия. Этот методический инструментарий дифференцируется в разрезе
следующих основных вычислений (рис. 3.3.).
I. Методический инструментарий прогнозирования годового
темпа и индекса инфляции основывается на ожидаемых среднеме-
сячных ее темпах. Такая информация содержится в публикуемых прог-
нозах экономического и социального развития страны на предстоящий
период. Результаты прогнозирования служат основой последующего
учета фактора инфляции в инвестиционной деятельности предприятия.
1. При прогнозировании годового темпа инфляции использует-
ся следующая формула:
ТИГ = (1 + ТИМ)12 - 1 ,
где ТИг — прогнозируемый годовой темп инфляции, выраженный
десятичной дробью;
ТИм — ожидаемый среднемесячный темп инфляции в предсто-
ящем периоде, выраженный десятичной дробью.
Пример: Необходимо определить годовой темп инфля-
ции, если в соответствии с прогнозом экономического и
социального развития страны (или собственными прогноз-
ными расчетами) ожидаемый среднемесячный темп инфляции
определен в размере 3%.
Подставляя это значение в формулу, получим:
Прогнозируемый годовой темп инфляции составит:
(1 + 0,003)12- 1 = 1,4258- 1 = 0,4258 или 42,58%.
По указанной формуле может быть рассчитан не только прогно-
зируемый годовой темп инфляции, но и значение этого показателя на
конец любого месяца предстоящего года.
2. При прогнозировании годового индекса инфляции использу-
ются следующие формулы:
ИИГ=1 +ТИГ,
или ИИГ=(1 + ТИМ)12,
где ИИГ — прогнозируемый годовой индекс инфляции, выраженный
десятичной дробью;
ТИг — прогнозируемый годовой темп инфляции, выраженный
десятичной дробью (рассчитанный по ранее приведен-
ной формуле);
ТИм — ожидаемый среднемесячный темп инфляции, выражен-
ный десятичной дробью.
141
142
Рисунок 3.3. Систематизация основных методических подходов к учету фактора инфляции в процессе
управления инвестиционной деятельностью предприятия.
И.А. Бланк
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Пример: Исходя из условий предыдущего примера, необхо-
димо определить прогнозируемый годовой индекс инфляции.
Он равен:
1 + 0,4258 = 1,4258 (или 142,6%);
или (1 + О,ОЗ)12 = 1,4258 (или 142,6%).
II. Методический инструментарий формирования реальной
процентной ставки с учетом фактора инфляции основывается на
прогнозируемом номинальном ее уровне на инвестиционном рынке
(результаты такого прогноза отражены обычно в ценах фьючерсных и
опционных контрактов, заключаемых на фондовой бирже) и результа-
тах прогноза годовых темпов инфляции. В основе расчета реальной
процентной ставки с учетом фактора инфляции лежит Модель Фише-
ра, которая имеет следующий вид:
. /-ТИ
н 1 + ТИ’
где /р — реальная процентная ставка (фактическая или прогнозиру-
емая в определенном периоде), выраженная десятичной
дробью;
/ — номинальная процентная ставка (фактическая или прогно-
зируемая в определенном периоде), выраженная десятич-
ной дробью;
ТИ — темп инфляции (фактический или прогнозируемый в опре-
деленном периоде), выраженный десятичной дробью.
Пример: Необходимо рассчитать реальную годовую про-
центную ставку на предстоящий год с учетом следующих
данных:
номинальная годовая процентная ставка по опционным и фью-
черсным операциям на фондовой бирже на предстоящий год
сложилась в размере 19%;
прогнозируемый годовой темп инфляций составляет 7%.
Подставляя эти данные в Модель Фишера получим:
реальная годовая процентная ставка прогнозируется 8 раз-
0,19-0,07
мере: -°.172 (или 11,2%).
1 + 0,07
III. Методический инструментарий оценки стоимости денеж-
ных средств с учетом фактора инфляции позволяет осуществлять
расчеты как будущей, так и настоящей их стоимости с соответствую-
щей „инфляционной составляющей". В основе осуществления этих
расчетов лежит формируемая реальная процентная ставка.
143
И.А. Бланк
1. При оценке будущей стоимости денежных средств с уче-
том фактора инфляции используется следующая формула (представ-
ляющая собой модификацию рассмотренной ранее Модели Фишера):
SH = Р х [(1 + /Р) х (1 + ТИ)]",
где Sh — номинальная будущая стоимость вклада (денежных средств),
учитывающая фактор инфляции;
Р — первоначальная сумма вклада;
/Р — реальная процентная ставка, выраженная десятичной дробью;
ТИ — прогнозируемый темп инфляции, выраженный десятичной
дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый процентный платеж, в общем обусловленном периоде
времени.
Пример: Определить номинальную будущую стоимость
вклада с учетом фактора инфляции при следующих условиях:
первоначальная сумма вклада составляет ЮООусл. ден. ед.;
реальная годовая процентная ставка, используемая для на-
ращения стоимости вклада, составляет 20%;
прогнозируемый годовой темп инфляции составляет 12%;
общий период размещения вклада составляет 3 года при на-
числении процента один раз в год.
Подставляя эти показатели в вышеприведенную формулу,
получим:
номинальная будущая стоимость вклада, учитывающая фак-
тор инфляции, =
= 1000 х [(1 + 0,20) х (1 + 0,12)]3 = 2428 усл. ден. ед.
2. При оценке настоящей стоимости денежных средств с уче-
том фактора инфляции используется следующая формула:
[(1 + /р )х(1 + ТИ)]п
где РР — реальная настоящая сумма вклада (денежных средств), учи-
тывающая фактор инфляции;
$н — ожидаемая номинальная будущая стоимость вклада (денеж-
ных средств);
/р — реальная процентная ставка, используемая в процессе дис-
контирования стоимости, выраженная десятичной дробью;
ТИ — прогнозируемый темп инфляции, выраженный десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый процентный платеж, в общем обусловленном периоде
времени.
144
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Пример: Необходимо определить реальную настоящую
стоимость денежных средств при следующих условиях:
ожидаемая номинальная будущая стоимость денежных средств
составляет 1000 усл. ден. ед.
реальная процентная ставка, используемая в процессе дис-
контирования стоимости, составляет 20% в год;
прогнозируемый годовой темп инфляции составляет 12%;
период дисконтирования составляет 3 года, а его интер-
вал — 1 год.
Подставляя эти показатели в вышеприведенную формулу,
получим:
реальная настоящая сумма денежных средств, учитывающая
1000
фактор инфляции, = у.------—----------гту =412 усл. ден.
[(7 + 0,20)х(Тх0,72)]3
единиц.
4. Методический инструментарий формирования необходимо-
го уровня доходности инвестиционных операций с учетом фактора
инфляции, с одной стороны, призван обеспечить расчет суммы и
уровня „инфляционной премии", а с другой — расчет общего уровня
номинального дохода, обеспечивающего возмещение инвестору инфля-
ционных потерь и получение необходимого уровня реальной инвести-
ционной прибыли.
1. При определении необходимого размера инфляционной пре-
мии используется следующая формула:
Пи = Р х ТИ,
где Пи — сумма инфляционной премии в определенном периоде;
Р — первоначальная стоимость денежных средств;
ТИ — темп инфляции в рассматриваемом периоде, выраженный
десятичной дробью.
Пример: Рассчитать размер годовой инфляционной пре-
мии при следующих условиях:
первоначальная стоимость денежных средств составляет
1000 усл. ден. ед.;
прогнозируемый годовой темп инфляции составляет 12%.
Подставляя эти значения в формулу, получим:
сумма инфляционной премии составляет =
= 1000 х 0,12 = 120 усл. ден. ед.
(уровень инфляционной премии приравнивается к темпу ин-
фляции).
145
И.А. Бланк
2. При определении общей суммы необходимого дохода по ин-
вестиционной операции с учетом фактора инфляции используется
следующая формула:
Дн = Др + Пи ,
где Дн — общая номинальная сумма необходимого дохода по инвес-
тиционной операции с учетом фактора инфляции в рассмат-
риваемом периоде;
Др — реальная сумма необходимого дохода по инвестиционной
операции в рассматриваемом периоде, исчисленная по про-
стым или сложным
процентам с использованием реальной процентной ставки;
Пи — сумма инфляционной премии в рассматриваемом периоде.
Зависимость общей суммы необходимого дохода и размера ин-
фляционной премии от темпа инфляции может быть представлена гра-
фически (рис. 3.4).
Рисунок 3.4. Зависимость номинальной суммы необходимого
инвестиционного дохода и размера инфляцион-
ной премии от темпа инфляции.
3. При определении необходимого уровня доходности инвести-
ционных операций с учетом фактора инфляции используется следу-
ющая формула:
удн~-1,
Др
146
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
где УДн — необходимый уровень доходности инвестиционных опе-
раций с учетом фактора инфляции, выраженный деся-
тичной дробью;
Дн — общая номинальная сумма необходимого дохода по ин-
вестиционной операции в рассматриваемом периоде.
Др — реальная сумма необходимого дохода по инвестицион-
ной операции в рассматриваемом периоде.
Следует отметить, что прогнозирование темпов инфляции пред-
ставляет собой довольно сложный и трудоемкий вероятностный про-
цесс, в значительной степени подверженный влиянию субъективных
факторов. Поэтому в практике инвестиционного менеджмента может
быть использован более простой способ учета фактора инфляции. В
этих целях стоимость денежных средств при их последующем нараще-
нии или размер необходимого дохода при последующем его дисконти-
ровании пересчитывается заранее из национальной валюты в одну из
„сильных" (т.е. в наименьшей степени подверженных инфляции) сво-
бодно конвертируемых валют по курсу на момент проведения расче-
тов. Процесс наращения или дисконтирования стоимости осущест-
вляется затем по реальной процентной ставке (минимальной реальной
норме прибыли на капитал). Такой способ оценки настоящей или бу-
дущей стоимости необходимого дохода позволяет вообще исключить
из ее расчетов фактор инфляции внутри страны.
4 4 КОНЦЕПЦИЯ
J.V. и МЕТОДИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ
УЧЕТА ФАКТОРА РИСКА
Риски, сопровождающие инвестиционную деятельность, форми-
руют обширный портфель рисков предприятия, который определяется
общим понятием — инвестиционный риск. Этот риск составляет наи-
более значимую часть совокупных хозяйственных рисков предприя-
тия. Его уровень возрастает с расширением объема и диверсификацией
инвестиционной деятельности, со стремлением менеджеров повысить
уровень доходности инвестиционных операций, с освоением новых
инвестиционных технологий и инструментов.
Инвестиционный риск оказывает серьезное влияние на многие
аспекты инвестиционной деятельности предприятия, однако наиболее
значимое его влияние проявляется в двух направлениях; 1) уровень
риска оказывает определяющее воздействие на формирование уровня
доходности инвестиционных операций предприятия — эти два показателя
находятся в тесной взаимосвязи и представляют собой единую систему
„доходность — риск"; 2) инвестиционный риск является основной фор-
147
И.А. Бланк
мой генерирования прямой угрозы банкротства предприятия, так как финан-
совые потери, связанные с этим риском, являются наиболее ощутимыми.
Риски, сопровождающие инвестиционную деятельность, являются
объективным, постоянно действующим фактором в функционировании
любого предприятия и поэтому требуют серьезного внимания со сторо-
ны инвестиционных менеджеров. Учет фактора риска в процессе управ-
ления инвестиционной деятельностью предприятия сопровождает под-
готовку практически всех управленческих решений.
Концепция учета фактора риска состоит в объективной оценке
его уровня с целью обеспечения формирования необходимого уров-
ня доходности инвестиционных операций и разработки системы
мероприятий, минимизирующих его негативные финансовые по-
следствия для инвестиционной деятельности предприятия.
Использование соответствующего методического инструментария
учета фактора риска в инвестиционной деятельности предприятия тре-
бует предварительного рассмотрения базовых понятий в этой области.
Ниже рассматриваются основные базовые понятия, связанные с уче-
том фактора риска.
РИСК — возможность наступления неблагоприятного события, свя-
занного с различными видами потерь.
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РИСК — совокупность специфических видов рис-
ка, генерируемых неопределенностью внутренних и внешних усло-
вий осуществления инвестиционной деятельности предприятия.
ИНДИВИДУАЛЬНЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РИСК — риск, присущий
отдельным инвестиционным операциям предприятия, или отдельным
инвестиционным инструментам, используемым им в процессе ин-
вестиционной деятельности.
ПОРТФЕЛЬНЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РИСК — общий риск, присущий
сформированной совокупности финансовых инструментов инвес-
тирования. Основными видами портфельного риска на предприя-
тии могут выступать: риск фондового портфеля (сформированной
совокупности ценных бумаг); риск депозитного портфеля (сформи-
рованной совокупности депозитных счетов предприятия в коммер-
ческих банках) и другие.
СИСТЕМАТИЧЕСКИЙ (РЫНОЧНЫЙ) РИСК — риск, связанный с изме-
нением конъюнктуры всего инвестиционного рынка (или отдельных
его сегментов) под влиянием макроэкономических факторов. Он воз-
никает для всех участников этого рынка и не может быть устранен
ими в индивидуальном порядке.
НЕСИСТЕМАТИЧЕСКИЙ (СПЕЦИФИЧЕСКИЙ) РИСК — совокупная ха-
рактеристика внутренних инвестиционных рисков, присущих дея-
тельности конкретных хозяйствующих субъектов (эмитентов ценных
бумаг, дебиторов и т.п.).
148
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
БЕЗРИСКОВАЯ НОРМА ДОХОДНОСТИ — норма доходности по инвес-
тиционным операциям, по которым отсутствует реальный риск по-
тери капитала или дохода. Этот показатель используется обычно
как основа расчета необходимой нормы доходности по инвестици-
онным операциям с учетом премии за риск.
БЕЗРИСКОВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ОПЕРАЦИИ — инвестиционные
операции, по которым отсутствует реальный риск потери капитала
или дохода и гарантировано получение расчетной реальной суммы
инввестиционной прибыли.
УРОВЕНЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО РИСКА — показатель, характеризую-
щий вероятность возникновения определенного вида нвестицион-
ного риска и размер возможных финансовых потерь при его реа-
лизации.
СООТНОШЕНИЕ УРОВНЯ ДОХОДНОСТИ И РИСКА — одна из основ-
ных базовых концепций инвестиционного менеджмента, определя-
емая прямой взаимосвязью этих двух показателей. В соответствии
с этой концепцией рост уровня доходности инвестиционных опе-
раций при прочих равных условиях всегда сопровождается повы-
шением уровня их риска и наоборот. Конкретные количественные
соотношения на шкале „доходность — риск" определяются „Цено-
вой Моделью Капитальных Активов".
ВЕРОЯТНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО РИСКА — измеритель частоты
возможного наступления неблагожелательного случая в процессе
инвестиционной деятельности, вызывающего финансовые потери
предприятия.
БЕТА-КОЭФФИЦИЕНТ (или бета) — показатель, характеризующий уро-
вень изменчивости курса котировки отдельного инвестиционного
инструмента (ценной бумаги) или их портфеля по отношению к ди-
намике сводного индекса цен всего инвестиционного (фондового)
рынка. Бета-коэффициент измеряет уровень как индивидуального,
так и портфельного систематического риска. Чем выше значение
бета-коэффициента, тем выше уровень систематического и общего
риска по конкретному инвестиционному инструменту или их порт-
фелю в целом.
ЦЕНОВАЯ МОДЕЛЬ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ — модель определения
необходимого уровня доходности отдельных инвестиционных (фон-
довых) инструментов с учетом уровня их систематического риска,
измеряемого с помощью бета-коэффициента. Расчетный механизм
этой модели учитывает необходимый размер премии за риск.
ПРЕМИЯ ЗА РИСК — дополнительный доход, выплачиваемый (или
предусмотренный к выплате) инвестору сверх того уровня, кото-
рый может быть получен по безрисковым инвестиционным опера-
циям. Этот дополнительный доход должен возрастать пропорцио-
149
И.А. Бланк
нально увеличению уровня систематического риска по конкретно-
му инвестиционному (фондовому) инструменту. Основой определе-
ния этой количественной зависимости является график „Линии на-
дежности рынка".
„ЛИНИЯ НАДЕЖНОСТИ РЫНКА** — графический метод определения
зависимости между уровнем систематического риска по конкрет-
ному инвестиционному инструменту (ценной бумаге) и уровнем не-
обходимой доходности по нему (этот график будет приведен и рас-
смотрен при изложении соответствующего раздела методического
инструментария учета фактора риска).
С учетом рассмотренных базовых понятий формируется конкрет-
ный методический инструментарий учета фактора риска, позволяющий
решать связанные с ним конкретные задачи управления инвестицион-
ной деятельностью предприятия. Дифференциация этого методического
инструментария отражает следующую систематизацию задач учета
фактора риска в процессе инвестиционной деятельности (рис. 3.5.).
I. Методический инструментарий оценки уровня инвестици-
онного риска является наиболее обширным, так как включает в себя
разнообразные экономико-статистические, экспертные, аналоговые
методы осуществления такой оценки. Выбор конкретных методов оценки
определяется наличием необходимой информационной базы и уров-
нем квалификации менеджеров.
1. Экономико-статистические методы составляют основу про-
ведения оценки уровня инвестиционного риска. К числу основных рас-
четных показателей такой оценки относятся:
а) Уровень инвестиционного риска. Он характеризует общий
алгоритм оценки этого уровня, представленный следующей формулой:
УР = ВР ' РП ,
где УР — уровень соответствующего инвестиционного риска;
ВР — вероятность возникновения данного инвестиционного риска;
РП — размер возможных финансовых потерь при реализации дан-
ного инвестиционного риска.
В практике использования этого алгоритма размер возможных
финансовых потерь выражается обычно абсолютной суммой, а вероят-
ность возникновения инвестиционного риска — одним из коэффици-
ентов измерения этой вероятности (коэффициентом вариации, бета-
коэффициентом и др.) Соответственно уровень инвестиционного риска
при его расчете по данному алгоритму будет выражен абсолютным
показателем, что существенно снижает базу его сравнения при рас-
смотрении альтернативных вариантов.
б) Дисперсия. Она характеризует степень колеблемости изучае-
мого .показателя (в данном случае — ожидаемого дохода от осуще-
150
151
Рисунок 3.5. Систематизация основных методических подходов к учету фактора риска в процессе управ-
ления инвестиционной деятельностью предприятия.
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
И.А. Бланк
ствления инвестиционного операции) по отношению к его средней ве-
личине. Расчет дисперсии осуществляется по следующей формуле:
o^YiRi-R^Pi,
i=1
где о2 — дисперсия;
Ri — конкретное значение возможных вариантов ожидаемого
дохода по рассматриваемой инвестиционной операции;
R — среднее ожидаемое значение дохода по рассматриваемой
инвестиционного операции;
Р, — возможная частота (вероятность) получения отдельных ва-
риантов ожидаемого дохода по инвестиционного операции;
п — число наблюдений.
в) Среднеквадратическое (стандартное) отклонение. Этот
показатель является одним из наиболее распространенных при оценке
уровня индивидуального инвестиционного риска, так же как и диспер-
сия определяющий степень колеблемости и построенный на ее основе.
Он рассчитывается по следующей формуле:
Jn , _ч?
i=1
где о — среднеквадратическое (стандартное) отклонение;
R/ — конкретное значение возможных вариантов ожидаемого
дохода по рассматриваемой инвестиционной операции;
R — среднее ожидаемое значение дохода по рассматриваемой
финансовой операции;
Pi — возможная частота (вероятность) получения отдельных ва-
риантов ожидаемого дохода по инвестиционной операции;
п — число наблюдений.
Пример: Необходимо оценить уровень риска по инвести-
ционной операции по следующим данным:
на рассмотрение представлено два альтернативных ин-
вестиционных проекта (проект „А“ и проект „Б“) с вероят-
ностью ожидаемых доходов, представленной в табл. 3.2.
Сравнивая данные по отдельным инвестиционным проек-
там, можно увидеть, что расчетные величины доходов по
проекту „А“ колеблются в пределах от 200 до 600усл. ден.
ед. при сумме ожидаемых доходов в целом 450 усл. ден. ед.
По проекту „Б“ сумма ожидаемых доходов в целом также
152
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Таблица 3.2.
Распределение вероятности ожидаемых доходов
по двум инвестиционным проектам
Возможные значения конъюнктуры инвестиционного рынка Инвестиционный проект „А* Инвестиционный проект „Б“
Расчетный доход, усл. ден. ед. Значение вероятности Сумма ожидаемых доходов, усл. ден. ед. (2^3) Расчетный доход, усл. ден. ед. Значение вероятности Сумма ожидаемых доходов, усл. ден. ед. (2^3)
Высокая 600 0,25 150 800 0,20 160
Средняя 500 0,50 250 450 0,60 270
Низкая 200 0,25 50 100 0,20 20
В целом — 1,0 450 — 1,0 450
\
составляет 450 усл. ден. ед., однако их колеблемость осу-
ществляется в диапазоне от 100 до 800 усл. ден. ед. Даже
такое простое сопоставление позволяет сделать вывод о
том, что риск реализации инвестиционного проекта „А “ зна-
чительно меньше, чем проекта „Б“, где колеблемость рас-
четного дохода выше.
Более наглядное представление об уровне риска дают ре-
зультаты расчета среднеквадратического (стандартного)
отклонения, представленные в табл. 3.3.
Результаты расчета показывают, что среднеквадрати-
ческое (стандартное) отклонение по инвестиционному про-
екту „А“ составляет 150, в то время как по инвестицион-
ному проекту пБ“ — 221, что свидетельствует о большем
уровне его риска.
Рассчитанные показатели среднеквадратического (стан-
дартного) отклонения по рассматриваемым инвестицион-
ным проектам могут быть интерпретированы графически
(рис. 3.6.)
Из графика видно, что распределение вероятностей про-
ектов „А“ и „Б“ имеют одинаковую величину расчетного до-
хода, однако в проекте „А" кривая уже, что свидетельству-
ет о меньшей колеблемости вариантов расчетного дохода
относительно средней его величины R, а следовательно и о
меньшем уровне риска этого проекта.
153
И.А. Бланк
Таблица 4.3.
Расчет среднеквадратического (стандартного) отклонения
по двум инвестиционным проектам
Варианты проектов Возможные значения конъюнкту- ры инвестици- онного рынка Я) R [Hl-Яр Pi xPz J(R,-R)2 * x
1ч Высокая Средняя Низкая 600 500 200 450 450 450 +150 +50 -250 22500 2500 62500 0,25 0,50 0,25 5625 1250 15625
г В целом — 450 — — 1,00 22500 150
h s Высокая Средняя Низкая 800 450 100 450 450 450 +350 0 -350 122500 0 122500 0,20 0,60 0,20 24500 0 24500 —
i В целом — 450 — — 1,00 49000 221
Вероятность
Рисунок 3.6. Распределение вероятности ожидаемого (рас-
четного) дохода по двум инвестиционным про-
ектам.
154
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
г) Коэффициент вариации. Он позволяет определить уровень
риска, если показатели среднего ожидаемого дохода от осуществле-
ния инвестиционных операций различаются между собой. Расчет ко-
эффициента вариации осуществляется по следующей формуле:
СУ = = ,
R
где CV — коэффициент вариации;
с — среднеквадратическое (стандартное) отклоне ние;
R — среднее ожидаемое значение дохода пр рассматривае-
мой инвестиционной операции.
Пример: Необходимо рассчитать коэффициент вариации
по трем инвестиционным проектам при различных значениях
среднеквадратического (стандартного) отклонения и сред-
него ожидаемого значения дохода по ним. Исходные данные
и результаты расчета приведены в табл. 3.4.
Таблица 3.4.
Расчет коэффициента вариации по трем
инвестиционным проектам
Варианты проектов Среднеквад- ратическое (стандартное) отклонение, О' Средний ожи- даемый доход по проекту, R Коэффициент вариации, V
Проект „А“ 150 450 0,33
Проект „Б“ 221 450 0,49
Проект „В“ 318 600 0,53
^53-°’33.100]
0,33
Результаты расчета показывают, что наименьшее зна-
чение коэффициента вариации — по проекту „А “, а наиболь-
шее — по проекту „В“. Таким образом, хотя ожидаемый до-
ход по проекту „В" на 33% выше, чем по проекту „А“
xTOO J уровень риска по нему, определяемый
коэффициентом вариации, выше на 61%
Следовательно, при сравнении уровней рисков по отдель-
ным инвестиционным проектам предпочтение при прочих
равных условиях следует отдавать тому из них, по которому
значение коэффициентов вариации самое низкое (что свиде-
тельствует о наилучшем соотношении доходности и риска).
155
И.А. Бланк
д) Бета-коэффициент (или бета). Он позволяет оценить инди-
видуальный или портфельный систематический инвестиционный риск
по отношению к уровню риска инвестиционного рынка в целом. Этот
показатель используется обычно для оценки рисков инвестирования
в отдельные ценные бумаги. Расчет этого показателя осуществляется
по формуле:
К х ои
Р =------•
Ор
где р — бета-коэффициент;
К — степень корреляции между уровнем доходности по индиви-
дуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю) и сред-
ним уровнем доходности данной группы фондовых инстру-
ментов по рынку в целом;
си — среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходно-
сти по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их пор-
тфелю в целом);
ар — среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходно-
сти по фондовому рынку в целом.
Уровень финансового риска отдельных ценных бумаг определя-
ется на основе следующих значений бета-коэффициентов:
Р = 1 — средний уровень;
р > 1 — высокий уровень;
р < 1 — низкий уровень.
2. Экспертные методы оценки уровня инвестиционного риска
применяются в том случае, если на предприятии отсутствуют необходи-
мые информативные данные для осуществления расчетов экономико-
статистическими методами. Эти методы базируются на опросе квали-
фицированных специалистов (страховых, финансовых, инвестиционных
менеджеров соответствующих специализированных организаций) с
последующей математической обработкой результатов этого опроса.
В целях получения более развернутой характеристики уровня
риска по рассматриваемой операции опрос следует ориентировать на
отдельные виды инвестиционных рисков, идентифицированные по дан-
ной операции (процентный, валютный и т.п.).
В процессе экспертной оценки каждому эксперту предлагается
оценить уровень возможного инвестиционного риска, основываясь на
определенной балльной шкале, например:
— риск отсутствует: 0 баллов;
— риск незначительный: 10 баллов;
— риск ниже среднего уровня: 30 баллов;
— риск среднего уровня: 50 баллов;
156
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
— риск выше среднего уровня: 70 баллов;
— риск высокий: 90 баллов;
— риск очень высокий: 100 баллов.
3. Аналоговые методы оценки уровня инвестиционного риска
позволяют определить уровень рисков по отдельным наиболее массо-
вым инвестиционным операциям предприятия. При этом для сравне-
ния может быть использован как собственный, так и внешний опыт
осуществления таких инвестиционных операций.
II. Методический инструментарий формирования необходи-
мого уровня доходности инвестиционных операций с учетом фак-
тора риска позволяет обеспечить четкую количественную пропорцио-
нальность этих двух показателей в процессе управления инвестиционной
деятельностью предприятия.
1. При определении необходимого уровня премии за риск ис-
пользуется следующая формула:
RPn — («п- )х Р ।
где RPn — уровень премии за риск по конкретному инвестицион-
_ ному (фондовому) инструменту;
Rn — средняя норма доходности на инвестиционном рынке;
Ап — безрисковая норма доходности на инвестиционном рынке;
р — бета-коэффициент, характеризующий уровень система-
тического риска по конкретному инвестиционному (фон-
довому) инструменту.
Пример: Необходимо рассчитать уровень премии за риск
по трем видам акций. Исходные данные и результаты расче-
та приведены в табл. 3.5.
Таблица 3.5.
Расчет необходимого уровня премии за риск
по трем акциям
Варианты акций Средняя норма ДОХОДНОСТИ на фондовом рынке, % Безрисковая норма доход- ности на фондо- вом рынке, % Бета- коэффи- циент но акциям Уровень премии за риск (определенный по формуле), %
Акция 1 12,0 5,0 0,8 5,6
Акция 2 12,0 5,0 1,0 7,0
Акция 3 12,0 5,0 1,2 8,4
Результаты расчета показывают, что уровень премии
за риск возрастает пропорционально росту бета-коэффи-
циента, т.е. уровня систематического риска.
157
И.А. Бланк
2. При определении необходимой суммы премии за риск исполь-
зуется следующая формула:
RPS = Six RPn ,
где RPS — сумма премии за риск по конкретному инвестиционному
(фондовому) инструменту в настоящей стоимости;
SI — стоимость (котируемая цена) конкретного инвестицион-
ного (фондового) инструмента;
RPn — уровень премии за риск по конкретному инвестицонному
(фондовому) инструменту, выраженный десятичной дробью.
Пример: Исходя из котируемой цены трех акций на фон-
довом рынке и результатов расчета уровня премии за риск
по ним (см. предыдущий пример) определить сумму этой пре-
мии по каждой акции. Исходные данные и результаты расче-
та представлены в табл. 3.6.
Таблица 3.6.
Расчет необходимой суммы премии за риск
по трем акциям
Варианты акции Котируемая цена акции на фондовом рынке, усл. ден. единиц Уровень премии за риск Сумма премии за риы (определенная по формуле), усл. ден. единиц
Акция 1 100 0,056 5,6
Акция 2 70 0,070 4,9
Акция 3 90 0,084 7,6
3. При определении (необходимого) общего уровня доходнос-
ти инвестиционных операций с учетом фактора риска использует-
ся следующая формула:
= Ап + RPn ,
где RDn — общий уровень доходности по конкретному инвестицион-
ному (фондовому) инструменту с учетом фактора риска;
Ап — безрисковая норма доходности на инвестиционном рынке;
RPn — уровень премии за риск по конкретному инвестицион-
ному (фондовому) инструменту.
При определении уровня избыточной доходности (премии за риск)
всего портфеля ценных бумаг на единицу его риска используется „ко-
эффициент Шарпа**, определяемый по следующей формуле:
е _ RDp-An
Р~ ^RDp-An) '
158
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
где Sp — коэффициент Шарпа, измеряющий избыточную доход-
ность портфеля на единицу риска, характеризуемую сред-
неквадратическим (стандартным) отклонением этой из-
быточной доходности;
RDp — общий уровень доходности портфеля;
Ап — уровень доходности по безрисковому финансовому ин-
струменту инвестирования;
о — среднеквадратическое отклонение избыточной доход-
ности.
Пример: Следует рассчитать необходимый общий уро-
вень доходности по трем видам акций. Исходные данные и
результаты расчета приведены в табл. 3.7.
Таблица 3.7.
Расчет необходимого общего уровня доходности
по трем акциям
Варианты акции Безрисковая норма доходности на фондовом рынке, % Уровень премии за риск, % Необходимый общий уровень доходности (определенный по формуле), %
Акция 1 5,0 5,6 10,6
Акция 2 5,0 7,0 12,0
Акция 3 5,0 8,4 13,4
Изложенный выше методический инструментарий формирования
необходимого уровня доходности нвестиционных операций с учетом
фактора риска построен на „Ценовой Модели Капитальных Активов",
разработанной Г. Марковицем и У. Шарпом (за разработку этой Мо-
дели они были удостоены в 1990 году Нобелевской премии). Графи-
ческую интерпретацию этой Модели составляет график „Линии надеж-
ности рынка" (рис. 3.7.).
Отдельные точки на „Линии надежности рынка" показывают не-
обходимый уровень доходности по ценной бумаге (с учетом премии за
риск) в зависимости от уровня систематического риска по ней, изме-
ряемого бета-коэффициентом.
III. Методический инструментарий оценки стоимости денеж-
ных средств с учетом фактора риска дает возможность осуществлять
расчеты как будущей, так и настоящей их стоимости с обеспечением
необходимого уровня премии за риск.
1. При оценке будущей стоимости денежных средств с уче-
том фактора риска используется следующая формула:
159
И.А. Бланк
Уровень
дохода (Д,)
Рисунок 3.7. График „Линии надежности рынка**.
SR = P*[(1+An)*(1+RPn)]n,
где S/? — будущая стоимость вклада (денежных средств), учиты-
вающая фактор риска;
Р — первоначальная сумма вклада;
Ап — безрисковая норма доходности на инвестиционном рын-
ке, выраженная десятичной дробью;
RPn — уровень премии за риск по конкретному инвестиционно-
му инструменту (инвестиционной операции), выражен-
ный десятичной дробью;
п —количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый конкретный платеж, в общем обусловленном пери-
оде времени.
Пример: Необходимо определить будущую стоимость
вклада с учетом фактора риска при следующих условиях:
первоначальная сумма вклада составляет 1000усл. ден. ед.;
безрисковая норма доходности на инвестиционном рынке со-
ставляет 5%;
уровень премии за риск определен в размере 7%;
общий период размещения вклада составляет 3 года при на-
числении процента один раз в год.
Подставляя эти показатели в вышеприведенную формулу,
получим:
160
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
будущая стоимость вклада, учитывающая фактор риска =
= 1000* [(1 + 0,05) х (1 + 0,07)]3 = 1418 усл. ден. ед.
2. При оценке настоящей стоимости денежных средств с уче-
том фактора риска используется следующая формула:
Pr-
[0 + Лп
Sr______
)x(l + RP„
п
где Рц — настоящая стоимость вклада (денежных средств), учи-
тывающая фактор риска;
Sr — ожидаемая будущая стоимость вклада (денежных средств);
Ап — безрисковая норма доходности на инвестиционном рын-
ке, выраженная десятичной дробью;
RP„ — уровень премии за риск по конкретному инвестицион-
ному инструменту (инвестиционной операции), выражен-
ный десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый конкретный платеж, в общем обусловленном пери-
оде времени.
Пример: Необходимо определить настоящую стоимость
денежных средств с учетом фактора риска при следующих
условиях:
ожидаемая будущая стоимость денежных средств — 1000
усл. ден. ед.;
безрисковая норма доходности на финансовом рынке состав-
ляет 5%;
уровень премии за риск определен в размере 7%;
период дисконтирования составляет 3 года, а его интер-
вал — 1 год.
Подставляя эти данные в вышеприведенную формулу,
получим:
настоящая стоимость денежных средств с учетом фактора
1000
риска = у.-----------------Г77 = 705 усл. ден. ед.
[(? +0,05 )x(f +0,07 )]3
Проведенный обзор показывает, что методический инструмента-
рий учета фактора риска в управлении инвестиционной деятельностью
предприятия является довольно обширным и позволяет решать много-
образные задачи в этой сфере инвестиционного менеджмента. Более
глубокое изложение вопросов управления инвестиционными рисками
рассматривается в специальных разделах.
6 *)—658
161
И.А. Бланк
А 1 КОНЦЕПЦИЯ
ил. И МЕТОДИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ
УЧЕТА ФАКТОРА ЛИКВИДНОСТИ
Инвестиционный менеджмент тесно связан с категорией ликвид-
ности, которая применительно к теории управления инвестиционной
деятельностью имеет ряд аспектов. В экономической литературе выде-
ляют обычно понятия ликвидности предприятия (возможность его
быстрой реализации при банкротстве или самоликвидации), ликвид-
ности активов (обеспечивающую текущую платежеспособность пред-
приятия) и ликвидности намечаемых обьектов инвестирования (обес-
печивающую потенциальную возможность быстрого реинвестирования
капитала при изменившейся конъюнктуре инвестиционного рынка).
Первые два вида ликвидности имеют дело с безальтернативными
вариантами объектов этой ликвидности (уже сформированными целост-
ным имущественным комплексом или отдельными видами активов), в
то время как третий вид ликвидности связан с выбором альтернатив-
ных объектов, обеспечивающим различный уровень эффективности
намечаемых инвестиционных операций. Эта альтернативность управ-
ленческих решений определяет необходимость постоянного учета фак-
тора ликвидности при осуществлении инвестиционной деятельности.
Ликвидность обьектов инвестирования оказывает существенное
влияние на уровень доходности соответствующих инвестиционных опе-
раций. Чем ниже ликвидность отдельных объектов (инструментов) инвес-
тирования, тем соответственно выше должен быть необходимый уровень
доходности по ним, обеспечивающий возмещение финансовых потерь,
связанных с предстоящей высокой продолжительностью их реализации
при реинвестировании капитала. Взаимосвязь этих показателей носит
обратный характер и формирует шкалу „доходность — ликвидность",
определяющую количественные пропорции их уровней в процессе осу-
ществления операций, связанных с инвестированием капитала. Таким
образом, фактор ликвидности является объективным фактором, обус-
ловливающим выбор управленческих решений по формированию уров-
ня доходности соответствующих инвестиционных операций.
Концепция учета фактора ликвидности состоит в объективной
оценке ее уровня по намечаемым объектам инвестирования с це-
лью обеспечения необходимого уровня доходности по ним, возме-
щающего возможное замедление денежного оборота при реинвес-
тировании капитала.
Формирование методического инструментария учета фактора
ликвидности в процессе инвестиционного менеджмента требует пред-
варительного рассмотрения ряда базовых понятий, основными из ко-
торых являются следующие:
162
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
ЛИКВИДНОСТЬ — способность отдельных видов имущественных цен-
ностей быть быстро конверсируемыми в денежную форму без по-
тери своей текущей стоимости в условиях сложившейся конъюнк-
туры рынка. Такое понятие ликвидности характеризует ее как
функцию времени (периода возможной продажи) и риска (возмож-
ной потери стоимости имущества при срочной его продаже).
ЛИКВИДНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ — характеристика объектов инвести-
рования (как реальных, так и финансовых) по их способности быть
реализованными в течение короткого периода времени без потери
своей реальной рыночной стоимости при изменении ранее приня-
тых инвестиционных решений и необходимости реинвестирования
капитала.
ЛИКВИДНОСТЬ ИНДИВИДУАЛЬНЫХ ОБЬЕКТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ —
характеристика ликвидности применительно к отдельным конкрет-
ным объектам (инструментам) инвестирования.
ЛИКВИДНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ — общая характе-
ристика ликвидности по всей сформированной совокупности ин-
вестиционных объектов (инструментов инвестирования).
УРОВЕНЬ ЛИКВИДНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ — показатель характеризу-
ющий возможную скорость реализации объектов (инструментов)
инвестирования по их реальной рыночной стоимости.
АБСОЛЮТНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ — характеристика сроч-
ноликвидных инвестиций, которые могут быть конверсированы в
денежную форму в технически обусловленный срок их реализации
(обычно до 7 дней). Примером инвестиций с абсолютной ликвид-
ностью являются депозитные вклады до востребования, размещен-
ные в наиболее надежных коммерческих банках; высоко котируе-
мые на фондовом рынке государственные краткосрочные облигации
с высокой ставкой доходности и т.п.
СООТНОШЕНИЕ УРОВНЯ ДОХОДНОСТИ И ЛИКВИДНОСТИ ИНВЕСТИ-
ЦИЙ — одна из основных базовых концепций инвестиционного
менеджмента, определяемая обратной взаимосвязью этих двух по-
казателей. В соответствии с этой концепцией снижение уровня лик-
видности инвестиций должно сопровождаться при прочих равных
условиях повышением необходимого уровня их доходности.
ПРЕМИЯ ЗА ЛИКВИДНОСТЬ — дополнительный доход, выплачивае-
мый инвестору, с целью возмещения риска возможных финансо-
вых потерь, связанных с низкой ликвидностью объектов (инстру-
ментов) инвестирования.
Методический инструментарий учета фактора ликвидности, фор-
мируемый на основе рассмотренных базовых понятий этой категории,
позволяет решать основной круг задач, определяемых при подготовке
соответствующих управленческих решений в процессе инвестицион-
6*
163
И.А. Бланк
ного менеджмента. Дифференциация этого методического инструмен-
тария отражает следующую систематизацию задач учета фактора лик-
видности в процессе управления инвестиционной деятельностью пред-
приятия (рис. 3.8.).
I. Методический инструментарий оценки уровня ликвидности
инвестиций обеспечивает осуществление такой оценки в абсолютных
и относительных показателях.
1. Основным абсолютным показателем оценки ликвидности
является общий период возможной реализации соответствующего
объекта (инструмента) инвестирования. Он рассчитывается по следу-
ющей формуле:
0Пл = ПКВ - ПКА,
где 0Пл — общий период ликвидности конкретного объекта (инст-
румента) инвестирования, в днях;
ПКц — возможный период конверсии конкретного объекта (ин-
струмента) инвестирования в денежные средства, в днях;
ПКд — технический период конверсии инвестиций с абсолют-
ной ликвидностью в денежные средства, принимаемый
обычно за 7 дней.
2. Основным относительным показателем оценки уровня лик-
видности инвестиций является коэффициент их ликвидности, опре-
деляемый по формуле:
где КЛи — коэффициент ликвидности инвестиций;
ПКд — технический период конверсии инвестиций с абсолют-
ной ликвидностью в денежные средства, принимаемый
обычно за 7 дней;
ПКВ — возможный период конверсии конкретного объекта (ин-
струмента) инвестирования в денежные средства, в днях.
Пример: Рассчитать абсолютный и относительный по-
казатели ликвидности инвестиций при условии возможной
реализации рассматриваемого инструмента инвестирования
в течение 35 дней.
а) Общий период ликвидности = 35-7 = 28 дней.
б) Коэффициент ликвидности =
7
35
= 0,2.
164
165
Рисунок 3.8. Систематизация основных методических подходов к учету фактора ликвидности в про-
цессе управления инвестиционной деятельностью предприятия.
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
И.А. Бланк
II. Методический инструментарий формирования необходи-
мого уровня доходности инвестиционных операций с учетом фак-
тора ликвидности основан на взаимозависимости этих показателей,
определяющих шкалу „доходность — ликвидность".
Экономическое поведение инвестора направлено на подбор высо-
коликвидных обьектов инвестирования при прочих равных условиях,
так как это обеспечивает ему большую возможность для маневра фи-
нансовыми ресурсами в процессе управления инвестиционным портфе-
лем. Для того, чтобы инвестор был заинтересован в выборе средне- и
низколиквидных обьектов инвестирования, он должен получить опре-
деленные стимулы в виде дополнительного инвестиционного дохода.
Чем ниже уровень (коэффициент) ликвидности объекта инвестирования,
тем выше должен быть размер инвестиционного дохода или премия за
ликвидность. Графически эта зависимость представлена рис. 3.9.
инвестиционного объекта на рынке
Рисунок 3.9. Зависимость дополнительного и общего до хода
по объектам инвестирования от уровня их лик-
видности.
1. Определение необходимого уровня премии за ликвидность
осуществляется по следующей формуле:
пл.0ПлхДн
360
где ПЛ — необходимый уровень премии за ликвидность, в процен-
тах;
ОПр — общий период ликвидности конкретного объекта (инст-
румента) инвестирования, в днях;
166
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Дн — средняя годовая норма доходности по инвестиционным
объектам (инструментам) с абсолютной ликвидностью,
в процентах.
2. Определение необходимого общего уровня доходности ин-
вестиций с учетом фактора ликвидности осуществляется по следу-
ющей формуле:
ДЛн = Дн + ПЛ ,
где ДЛн — необходимый общий уровень доходности инвестиций с
учетом фактора ликвидности, в процентах;
Дн — средняя годовая норма доходности по инвестиционным
объектам (инструментам) с абсолютной ликвидностью,
в процентах;
ПЛ — необходимый уровень премии за ликвидность, в процен-
тах.
Пример: Определить необходимый уровень премии за лик-
видность и необходимый общий уровень доходности инвес-
тиций с учетом фактора ликвидности при следующих усло-
виях:
общий период ликвидности конкретного инструмента инве-
стирования составляет 30 дней;
среднегодовая норма доходности по инвестиционным инст-
рументам с абсолютной ликвидностью составляет 20%.
Необходимый уровень премии за ликвидность =
30x20
- -360 - - 1’7%;
Необходимый общий уровень доходности с учетом фак-
тора ликвидности = 20 + 1,7 = 21,7%.
III. Методический инструментарий оценки стоимости денеж-
ных средств с учетом фактора ликвидности позволяет формировать
сравнимые инвестиционные потоки, обеспечивающие необходимый
уровень премии за ликвидность.
1. При оценке будущей стоимости денежных средств с уче-
том фактора ликвидности используется следующая формула:
5л = Рх [(1 +Дн)х(1 + ПЛ)]",
где 5Л — будущая стоимость вклада (денежных средств), учиты-
вающая фактор ликвидности;
Р — средняя годовая норма доходности по инвестиционным
проектам (инструментам) с абсолютной ликвидностью,
выраженная десятичной дробью;
167
И.А. Бланк
ПЛ — необходимый уровень премии за ликвидность, выражен-
ный десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый конкретный платеж, в общем обусловленном пери-
оде времени.
Пример: Необходимо определить будущую стоимость ин-
струмента инвестирования с учетом фактора ликвидности
при следующих условиях:
стоимость приобретения инструмента инвестирования со-
ставляет 1000 усл. ден ед.
средняя годовая норма доходности по инвестиционным
инструментам с абсолютной ликвидностью составляет
20%;
необходимый уровень премии за ликвидность определен по
рассматриваемому инструменту инвестирования в разме-
ре 2%;
общий период намечаемого использования данного инстру-
мента инвестирования составляет 2 года при предусмат-
риваемых выплатах текущего дохода по нему один раз в год.
Подставляя эти показатели в вышеприведенную формулу,
получим:
будущая стоимость инструмента инвестирования, учиты-
вающая фактор ликвидности =
=1000 х [(1 + 0,20) х (1 + 0,02)]2 =1498 усл. ден. ед.
2. При оценке настоящей стоимости денежных средств с уче-
том фактора ликвидности используется следующая формула:
[(1 + Дн )х(1 + ПЛ)]”
где Рл — настоящая стоимость вклада (денежных средств), учи-
тывающая фактор ликвидности;
Sn — ожидаемая будущая стоимость вклада (денежных средств);
Дн — среднегодовая норма доходности по инвестиционным
проектам (инструментам) с абсолютной ликвидностью,
выраженная десятичной дробью;
ПЛ — необходимый уровень премии за ликвидность, выражен-
ный десятичной дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каж-
дый конкретный платеж, в общем обусловленном периоде
времени.
168
Раздел I. Теоретические основы инвестиционного менеджмента
Пример: Необходимо определить настоящую стоимость
денежных средств с учетом фактора ликвидности при сле-
дующих условиях:
ожидаемая будущая стоимость по данному инструменту ин-
вестирования — 1000 усл. ден. ед.;
среднегодовая норма доходности по инвестиционным инст-
рументам с абсолютной ликвидностью составляет 20%;
необходимый уровень премии за ликвидность определен по дан-
ному инструменту инвестирования в размере 2%;
общий период намечаемого использования данного ин- стру-
мента инвестирования составляет 3 года при предусмат-
риваемых выплатах текущего дохода по нему один раз в год.
Подставляя эти значения в вышеприведенную формулу,
получим:
настоящая стоимость инструмента инвестирования, учи-
тывающая фактор ликвидности =
1000
--------П---------77 = 546 Усл- Зен- е9-
[(/ + 0,20 )х(/ + 0,02)]"
Выше был рассмотрен методический инструментарий вычисле-
ний, наиболее широко используемый в современной практике инвес-
тиционного менеджмента. Методический инструментарий расчетов от-
дельных специальных показателей рассматривается в последующих
разделах.
169
• = РАЗДЕЛ II
ИНВЕСТИЦИОННАЯ
СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Глава 4.
СУЩНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
СТРАТЕГИИ ПРЕДПРИЯТИЯ
И ПРИНЦИПЫ ЕЕ РАЗРАБОТКИ
4 | ПОНЯТИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ
11. И ЕЕ РОЛЬ В РАЗВИТИИ ПРЕДПРИЯТИЯ
Инвестиционная деятельность предприятия во всех ее формах не
может сводиться к удовлетворению текущих его инвестиционных потреб-
ностей, определяемых необходимостью замены выбывающих активов
или их прироста в связи с происходящими изменениями объема и струк-
туры хозяйственной деятельности. На современном этапе все большее
число предприятий осознают необходимость сознательного перспек-
тивного управления инвестиционной деятельностью на основе научной
методологии предвидения ее направлений и форм, адаптации к общим
целям развития предприятия и изменяющимся условиям внешней инвес-
тиционной среды. Эффективным инструментом перспективного управле-
ния инвестиционной деятельностью предприятия, подчиненного реализа-
ции целей общего его развития в условиях происходящих существенных
изменений макроэкономических показателей, системы государствен-
ного регулирования рыночных процессов, конъюнктуры инвестицион-
ного рынка и связанной с этим неопределенностью, выступает инвести-
ционная стратегия.
Инвестиционная стратегия представляет собой систему
долгосрочных целей инвестиционной деятельности предприятия,
определяемых общими задачами его развития и инвестиционной
идеологией, а также выбор наиболее эффективных путей их до-
стижения.
170
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
Инвестиционную стратегию можно представить как генеральный
план действий в сфере инвестиционной деятельности предприятия,
определяющий приоритеты ее направлений и форм, характер формиро-
вания инвестиционных ресурсов и последовательность этапов реали-
заций долгосрочных инвестиционных целей, обеспечивающих предус-
мотренное общее развитие предприятия. Соединение в инвестиционной
стратегии системы целей и путей их достижения определяет границы
возможной инвестиционной активности предприятия и принимаемых
инвестиционных решений по направлениям и формам его инвестицион-
ной деятельности в перспективном периоде. Инвестиционную стратегию
предприятия можно охарактеризовать также как систему формализован-
ных критериев, по которым оно оценивает и реализует свои инвестици-
онные возможности, моделирует свою перспективную инвестиционную
позицию и обеспечивает ее достижение. Резюмируя вышеизложенное,
можно констатировать, что инвестиционная стратегия представляет со-
бой системную концепцию, связующую и направляющую развитие ин-
вестиционной деятельности предприятия.
Разработка инвестиционной стратегии представляет собой об-
ширный творческий процесс, включающий постановку целей инвести-
ционной деятельности, определение ее приоритетных направлений и
форм, оптимизацию структуры формируемых инвестиционных ресурсов
и их распределения, выработку инвестиционной политики по наибо-
лее важным аспектам инвестиционной деятельности, поддержание взаи-
моотношений с внешней инвестиционной средой.
Процесс разработки инвестиционной стратегии является важней-
шей составной частью общей системы стратегического выбора пред-
приятия, основными элементами которого являются миссия, общие
стратегические цели развития, система функциональных стратегий в
разрезе отдельных видов деятельности, способы формирования и рас-
пределения ресурсов. При этом инвестиционная стратегия находится
в определенной соподчиненности с другими элементами стратегиче-
ского выбора предприятия. Иерархия такой соподчиненности в наи-
более общем виде представлена на рис. 4.1.
Понимание взаимосвязи инвестиционной стратегии с другими
важнейшими элементами стратегического выбора предприятия позво-
ляет более эффективно строить процесс ее разработки.
Актуальность разработки инвестиционной стратегии предприятия
определяется рядом условий.
Важнейшим из таких условий является интенсивность изменений
факторов внешней инвестиционной среды. Высокая динамика основных
макроэкономических показателей, связанных с инвестиционной актив-
ностью предприятий, темпы технологического прогресса, частые коле-
бания конъюнктуры инвестиционного рынка, непостоянство государ-
171
И.А. Бланк
Рисунок 4.1. Иерархия взаимосвязи инвестиционной страте-
гии с другими основными элементами страте-
гического выбора предприятия.
ственной инвестиционной политики и форм регулирования инвестицион-
ной деятельности не позволяют эффективно управлять инвестициями
предприятия на основе лишь ранее накопленного опыта и традиционных
методов инвестиционного менеджмента. В этих условиях отсутствие
разработанной инвестиционной стратегии, адаптированной к возмож-
ным изменениям факторов внешней инвестиционной среды, может
привести к тому, что инвестиционные решения отдельных структурных
подразделений предприятия будут носить разнонаправленный характер,
приводить к возникновению противоречий и снижению эффективности
инвестиционной деятельности в целом.
Одним из условий, определяющих актуальность разработки инвес-
тиционной стратегии предприятия, является его предстоящий переход
к новой стадии жизненного цикла. Каждой из стадий жизненного цикла
предприятия присущи характерные ей уровень инвестиционной активно-
сти, направления и формы инвестиционной деятельности, особенности
формирования инвестиционных ресурсов. Разрабатываемая инвести-
ционная стратегия позволяет заблаговременно адаптировать инвести-
ционную деятельность предприятия к предстоящим кардинальным изме-
нениям возможностей его экономического развития.
172
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
Наконец, существенным условием, определяющим актуальность
разработки инвестиционной стратегии, является кардинальное измене-
ние целей операционной деятельности предприятия, связанное с откры-
вающимися новыми коммерческими возможностями. Реализация таких
целей требует изменения производственного ассортимента, внедрения
новых производственных технологий, освоения новых рынков сбыта про-
дукции и т.п. В этих условиях существенное возрастание инвестиционной
активности предприятия и диверсификация форм его инвестиционной де-
ятельности должны носить прогнозируемый характер, обеспечиваемый
разработкой четко сформулированной инвестиционной стратегии.
Разработка инвестиционной стратегии предприятия на современ-
ном этапе базируется на методологических подходах новой концеп-
ции управления — „стратегического управления", — активно внедря-
емой с начала 70-х годов в корпорациях США и большинства стран
Западной Европы. Концепция стратегического управления отражает
четкое стратегическое позиционирование предприятия (включая и ин-
вестиционную его позицию), представленное в системе принципов и
целей его функционирования, механизме взаимодействия субъекта и
объекта управления, характере взаимоотношений между элементами
хозяйственной и организационной структуры и формах адаптации к
изменяющимся условиям внешней среды.
Стратегическое управление возникло на основе развития мето-
дологии стратегического планирования, которое составляет его сущ-
ностную основу. В отличие от обычного долгосрочного планирования,
основанного на концепции экстраполяции сложившихся тенденций
развития, стратегическое планирование учитывает не только эти тен-
денции, но и систему возможностей и опасностей развития предприя-
тия, возникновение чрезвычайных ситуаций, способных изменить сло-
жившиеся тенденции в предстоящем периоде.
Основанная на новой парадигме управления разработка инвести-
ционной стратегии базируется на предварительной идентификации до-
стигнутого стратегического инвестиционного уровня предприятия. В
процессе такой идентификации должно быть получено четкое представ-
ление о следующих параметрах, характеризующих возможности и огра-
ничения развития инвестиционной деятельности предприятия (рис. 4.2.):
1. Каков уровень стратегического мышления собственников,
управляющих и инвестиционных менеджеров предприятия?
2. Каков уровень знаний инвестиционных менеджеров (их инфор-
мативной осведомленности) о состоянии и предстоящей динамике важ-
нейших элементов внешней инвестиционной среды?
3. Какими инвестиционными ресурсами располагает предприятие,
каковы возможности перспективного их формирования, как обеспечена
их противоинфляционная защита в процессе накопления?
173
И.А. Бланк
Уровень
стратегического
мышления
собственников,
управляющих
и инвестиционных
менеджеров
Уровень знаний
инвестиционных
менеджеров о
состоянии и пред-
стоящей динамике
факторов внешней
инвестиционной
среды
------(з)-----
Возможности
формирования
инвестиционных
ресурсов и уро-
вень их противо-
инфляционной
защиты
=<^=
Уровень
инвестиционной
культуры
предприятия
=к5=
Соответствие
организационной
структуры
управления
инвестиционной
деятельностью
предприятия
задачам его
развития
CnpantziiecHl
неЕпищиншв
gpueu -*
.
Соответствие
уровня инвестици-
онной активности
предприятия
текущим
и перспективным
требованиям его
развития
Уровень
эффективности
действующих на
предприятии
систем анализа,
планирования
и контроля
—tD—
Наличие
на предприятии
целостной общей
стратегической
концепции его
предстоящего
развития
Рисунок 4.2. Система основных элементов, формирующих
стратегический инвестиционный уровень пред-
приятия.
4. Соответствует ли уровень инвестиционной активности пред-
приятия текущим и перспективным требованиям его развития, насколько
полно используется его инвестиционный потенциал?
5. Имеется ли на предприятии целостная стратегическая концеп-
ция в виде миссии, общей стратегии, системы стратегических норма-
тивов развития и т.п.; в какой мере эта стратегическая концепция струк-
турирована в разрезе отдельных хозяйственных подразделений?
6. Какова эффективность действующих на предприятии систем
инвестиционного анализа, планирования и контроля; в какой мере они
ориентированы на решение стратегических задач?
174
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
7. Соответствует ли организационная структура управления инвести-
ционной деятельностью предприятия задачам перспективного его развития?
8. Каков уровень инвестиционной культуры предприятия, насколь-
ко тесно он корреспондирует с общей его организационной культурой?
Процесс разработки инвестиционной стратегии связан с пред-
варительным выделением объектов стратегического управления пред-
приятия. С позиций инвестиционного менеджмента выделяют обычно
три основные группы объектов стратегического управления: инвестици-
онная деятельность предприятия в целом; инвестиционная деятельность
стратегической зоны хозяйствования; инвестиционная деятельность
стратегического инвестиционного центра.
Предприятие как объект стратегического инвестиционного управ-
ления представляет собой открытую комплексную систему, интегри-
рующую все направления и формы инвестиционной деятельности раз-
личных структурных хозяйственных его подразделений.
Стратегическая зона хозяйствования представляет собой само-
стоятельный хозяйственный сегмент в рамках предприятия (организа-
ции), осуществляющий свою деятельность в ряде смежных отраслей,
объединенных общностью спроса, используемого сырья или производ-
ственной технологии. Инвестиционная стратегия стратегической зоны
хозяйствования выступает обычно как самостоятельный (относительно
автономный) блок в общей системе стратегического инвестиционного
управления предприятием.
Стратегический инвестиционный центр представляет собой
самостоятельную структурную единицу предприятия (организации),
которая специализируется на выполнении отдельных функций или на-
правлений инвестиционной деятельности, обеспечивающей эффектив-
ную хозяйственную деятельность отдельных стратегических зон хозяй-
ствования и предприятия в целом. Инвестиционная стратегия таких
центров ограничена функциональными направлениями их деятельности
и подчинена задачам общего стратегического инвестиционного управ-
ления предприятием.
Разработка инвестиционной стратегии играет большую роль в
обеспечении эффективного развития предприятия. Эта роль заключа-
ется в следующем:
1. Разработанная инвестиционная стратегия обеспечивает меха-
низм реализации долгосрочных общих и инвестиционных целей пред-
стоящего экономического и социального развития предприятия в це-
лом и отдельных его структурных единиц.
2. Она позволяет реально оценить инвестиционные возможности
предприятия, обеспечить максимальное использование его внутреннего
инвестиционного потенциала и возможность активного маневрирова-
ния инвестиционными ресурсами.
175
И.А. Бланк
3. Она обеспечивает возможность быстрой реализации новых
перспективных инвестиционных возможностей, возникающих в про-
цессе динамических изменений факторов внешней инвестиционной
среды.
4. Разработка инвестиционной стратегии учитывает заранее воз-
можные вариации развития неконтролируемых предприятием факто-
ров внешней инвестиционной среды и позволяет свести к минимуму
их негативные последствия для деятельности предприятия.
5. Она отражает сравнительные преимущества предприятия в
инвестиционной деятельности в сопоставлении с его конкурентами.
6. Наличие инвестиционной стратегии обеспечивает четкую взаи-
мосвязь стратегического, текущего и оперативного управления инвес-
тиционной деятельностью предприятия.
7. Она обеспечивает реализацию соответствующего менталитета
инвестиционного поведения в наиболее важных стратегических инвес-
тиционных решениях предприятия.
8. В системе инвестиционной стратегии формируется значение
основных критериальных оценок выбора реальных инвестиционных
проектов и финансовых инструментов инвестирования.
9. Разработанная инвестиционная стратегия является одной из
базисных предпосылок стратегических изменений общей организацион-
ной структуры управления и организационной культуры предприятия.
I Л ПРИНЦИПЫ И ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОСТЬ
11 РАЗРАБОТКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
СТРАТЕГИИ ПРЕДПРИЯТИЯ
В основе разработки инвестиционной стратегии предприятия ле-
жат принципы новой управленческой парадигмы — системы стратеги-
ческого управления. К числу основных из этих принципов, обеспечи-
вающих подготовку и принятие стратегических инвестиционных решений
в процессе разработки инвестиционной стратегии предприятия, отно-
сятся (рис. 4.3.):
1. Рассмотрение предприятия как открытой социально-эконо-
мической системы, способной к самоорганизации. Этот принцип
стратегического управления состоит в том, что при разработке инвес-
тиционной стратегии предприятие рассматривается как определенная
система, полностью открытая для активного взаимодействия с факто-
рами внешней инвестиционной среды. В процессе такого взаимодей-
ствия предприятию присуще свойство обретения соответствующей
пространственной, временной или функциональной структуры без спе-
цифического воздействия извне в условиях экономики рыночного типа,
которое рассматривается как его способность к самоорганизации.
176
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
—(Г) ...
Рассмотрение
предприятия как
открытой систе-
мы, способной
к самоорганизации
----(2)-----
Учет базовых
стратегий
операционной
деятельности
предприятия
===И°)^=
Обеспечение
разработанной
инвестиционной
стратегии соот-
ветствующими
организационной
структурой и
инвестиционной
культурой
Преимуществен-
ная ориентация на
предпринима-
тельский стиль
стратегического
управления
инвестиционной
деятельностью
-----—
Ориентация на
профессиональ-
ный аппарат
инвестиционных
менеджеров в
процессе реали-
зации инвести-
ционной стратегии
Учет уровня
инвестиционного
риска в процессе
принятия страте-
гических инвести-
ционных решений
Прнцины
разработки
инвестиционной
стратегии
предприятия
------(Т)-------
Обеспечение
постоянного
использования
результатов
технологического
прогресса в
инвестиционной
деятельности
Обеспечение
сочетания пер-
спективного,
текущего и
оперативного
управления
инвестиционной
деятельностью
Рисунок 4.3. Основные принципы разработки инвестиционной
стратегии предприятия.
Открытость предприятия как социально-экономической системы и его
способность к самоорганизации позволяют обеспечивать качествен-
но иной уровень формирования его инвестиционной стратегии.
177
И.А. Бланк
2. Учет базовых стратегий операционной деятельности пред-
приятия. Являясь частью общей стратегии экономического развития
предприятия, обеспечивающей в первую очередь развитие операцион-
ной деятельности, инвестиционная стратегия носит по отношению к ней
подчиненный характер. Поэтому она должна быть согласована со стра-
тегическими целями и направлениями операционной деятельности пред-
приятия. Инвестиционная стратегия при этом рассматривается как один
из главных факторов обеспечения эффективного развития предприя-
тия в соответствии с избранной им общей экономической стратегией.
Вместе с тем, инвестиционная стратегия сама оказывает сущест-
венное влияние на формирование стратегического развития операцион-
ной деятельности предприятия. Это связано с тем, что основные цели
операционной стратегии — обеспечение высоких темпов реализации про-
дукции, рост операционной прибыли и повышение конкурентной позиции
предприятия связаны с тенденциями развития соответствующего товар-
ного рынка (потребительского или факторов производства). Если тен-
денции развития товарного и инвестиционного рынков (в тех сегментах,
где предприятие осуществляет свою хозяйственную деятельность) не
совпадают, может возникнуть ситуация, когда стратегические цели раз-
вития операционной деятельности предприятия не могут быть реализо-
ваны в связи с инвестиционными ограничениями. В этом случае соот-
ветственно корректируется операционная стратегия предприятия.
Все многообразие стратегий операционной деятельности, реали-
зацию которых призвана обеспечивать инвестиционная деятельность
предприятия, может быть сведено к следующим базовым их видам:
Ограниченный рост. Этот тип операционной стратегии использу-
ется предприятиями со стабильным ассортиментом продукции и произ-
водственными технологиями, слабо подверженными влиянию техноло-
гического прогресса. Выбор такой стратегии возможен в условиях
относительно слабых колебаний конъюнктуры товарного рынка и ста-
бильной конкурентной позиции предприятия. Соответственно инвес-
тиционная стратегия предприятия в этих условиях направлена в первую
очередь на эффективное обеспечение воспроизводственных процес-
сов и прироста активов, обеспечивающих ограниченный рост объемов
производства и реализации продукции. Стратегические изменения ин-
вестиционной деятельности в этом случае сводятся к минимуму.
Ускоренный рост. Такой тип операционной стратегии избирают,
как правило, предприятия, находящиеся в ранних стадиях своего жиз-
ненного цикла, а также в динамично развивающихся отраслях под воз-
действием технологического прогресса. Инвестиционная стратегия в
этом случае носит наиболее сложный характер за счет необходимости
обеспечения высоких темпов развития инвестиционной деятельности,
ее'диверсификации по различным формам, регионам и т.п.
178
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
Сокращение (или сжатие). Эта операционная стратегия наибо-
лее часто избирается предприятиями, находящимися на последних ста-
диях своего жизненного цикла, а также в стадии финансового кризиса.
Она основана на принципе „отсечение лишнего", предусматривающем
сокращение объема и ассортимента выпускаемой продукции, уход с
отдельных сегментов рынка и т.п. Инвестиционная стратегия предпри-
ятия в этих условиях призвана обеспечить эффективное дезинвести-
рование и высокую маневренность использования высвобождаемого
капитала в объектах инвестирования, обеспечивающих дальнейшую фи-
нансовую стабилизацию.
Сочетание (или комбинирование). Такая операционная стратегия
предприятия интегрирует в себе рассмотренные различные типы част-
ных стратегий стратегических зон хозяйствования или стратегических
хозяйственных центров. Такая стратегия характерна для наиболее круп-
ных предприятий (организаций) с широкой отраслевой и региональной
диверсификацией операционной деятельности. Соответственно инвес-
тиционная стратегия таких предприятий (организаций) дифференциру-
ется в разрезе отдельных объектов стратегического управления, буду-
чи подчинена различным стратегическим целям их развития.
3. Преимущественная ориентация на предпринимательский
стиль стратегического управления инвестиционной деятельностью
Инвестиционное поведение предприятия в стратегической перспекти-
ве характеризуется приростным или предпринимательским стилем.
Основу приростного стиля инвестиционного поведения состав-
ляет постановка стратегических целей от достигнутого уровня инвес-
тиционной деятельности с минимизацией альтернативности принимае-
мых стратегических инвестиционных решений. Кардинальные изменения
направлений и форм инвестиционной деятельности осуществляются
лишь как отклик на изменения операционной стратегии предприятия.
Такой стиль инвестиционного поведения характерен обычно для пред-
приятий, достигших стадии зрелости своего жизненного цикла.
Основу предпринимательского стиля инвестиционного пове-
дения составляет активный поиск эффективных инвестиционных ре-
шений по всем направлениям и формам инвестиционной деятельности,
а также на различных стадиях инвестиционного процесса. Этот стиль
инвестиционного поведения связан с постоянной трансформацией на-
правлений, форм и методов осуществления инвестиционной деятель-
ности на всем пути к достижению поставленных стратегических целей
с учетом изменяющихся факторов внешней инвестиционной среды.
В экономической литературе приростный стиль инвестиционного
поведения предприятия в стратегической перспективе рассматривается
как консервативный, в то время как предпринимательский стиль — как
агрессивный, ориентированный на ускоренный рост. При этом большин-
179
И.А. Бланк
ство экономистов приходит к выводу, что предпринимательский стиль
инвестиционного поведения в наибольшей степени корреспондирует с
новой управленческой парадигмой — стратегическим управлением.
4. Обеспечение сочетания перспективного, текущего и опера-
тивного управления инвестиционной деятельностью. Концепция стра-
тегического управления предусматривает, что разработанная инвестици-
онная стратегия предприятия получает свою дальнейшую конкретизацию
в процессе текущего управления инвестиционной деятельностью путем
формирования инвестиционной программы (инвестиционного портфеля)
предприятия. В отличие от инвестиционной стратегии формирование
инвестиционной программы является среднесрочным управленческим
процессом, осуществляемым в рамках стратегических решений и те-
кущих инвестиционных возможностей предприятия. В свою очередь,
процесс текущего управления инвестиционной деятельностью получает
наиболее детальное завершение в оперативном управлении реализа-
цией реальных инвестиционных проектов и реструктуризацией порт-
феля финансовых инструментов инвестирования. Таким образом, раз-
работка инвестиционной стратегии является только первым этапом
процесса стратегического управления инвестиционной деятельностью
предприятия. Формы взаимосвязи отдельных этапов этого процесса
представлены на рис. 4.4.
Как видно из приведенной схемы, разработка инвестиционной
стратегии предприятия, хотя и ориентирована в основном на долго-
срочные цели (квадрант ИС-3), включает также формирование отдель-
ных стратегических целевых нормативов и показателей, которые дают
возможность вырабатывать в последующих среднесрочном и кратко-
срочном периодах конкретные инвестиционные решения по формиро-
ванию инвестиционной программы и инвестиционного портфеля (квад-
рант ИС-2), а также реализации реальных инвестиционных проектов и
реструктуризации портфеля финансовых инструментов инвестирова-
ния (квадрант ИС-1).
Формирование инвестиционной программы (инвестиционного
портфеля) предприятия, ориентируясь на цели инвестиционной стра-
тегии (квадрант ИС-3) и реализуя стратегические задачи среднесроч-
ного периода (квадрант ИС-2), служит основой отбора основных ре-
альных инвестиционных проектов в состав инвестиционной программы
или основных групп финансовых инструментов в состав инвестицион-
ного портфеля (квадрант ИП-2). Одновременно определяются сроки и
объемы реализации отдельных реальных инвестиционных проектов в
разрезе конкретных краткосрочных периодов, ориентированные на осу-
ществление целей инвестиционной стратегии (квадрант ИП-1).
Оперативное управление реализацией реальных инвестицион-
ных проектов и реструктуризацией портфеля финансовых инстру-
180
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
Период разработка
| инвестиционной
стратегии
ИС-3
Формирование
инвестиционной
программы
(инвестиционного
портфеля)
ИП-1
ИС-1
Оперативное управление
реализацией реальных
инвестиционных проектов
и реструктуризацией портфеля
финансовых инструментов
инвестирования
РП-1
Степень детали-
зации разработки
стратегических
Невысокая Средняя Высокая инвестиционных
решений
Рисунок 4.4. Взаимосвязь отдельных этапов процесса стра-
тегического управления инвестиционной дея-
тельностью предприятия.
ментов инвестирования (квадрант РП-1), ориентируясь на сформи-
рованную предприятием инвестиционную программу и инвестиционный
портфель (квадрант ИП-2) и задачи управления ими в краткосрочном
периоде (квадрант ИП-1), предусматривает разработку оперативных
инвестиционных решений в части отдельных реальных обьектов и фи-
нансовых инструментов инвестирования, а в необходимых случаях —
подготовку положений о реструктуризации инвестиционной программы
(портфеля) предприятия.
5. Обеспечение адаптивности инвестиционной стратегии к
изменениям факторов внешней инвестиционной среды. Эта адап-
тивность реализуется в системе общего ситуационного подхода к пред-
стоящей деятельности предприятия, определяемого парадигмой стра-
тегического управления. Суть этого основополагающего подхода состоит
в том, что все предстоящие стратегические изменения в инвестицион-
ной деятельности предприятия — ее направлениях, формах, методах
планирования и контроля, организационной структуре управления и
инвестиционной культуре и т.п. — является прогнозируемой или опе-
181
И.А. Бланк
ративной его реакцией на соответствующие изменения различных фак-
торов внешней инвестиционной среды.
Так, если прогнозируемые параметры внешней инвестиционной
среды являются относительно стабильными, предприятие имеет воз-
можность в большей степени детализировать свою инвестиционную
стратегию, централизовать систему стратегического планирования и
контроля, сформировать более жесткую стратегическую организаци-
онную структуру управления инвестиционной деятельности. И наобо-
рот, — если прогнозируемая внешняя инвестиционная среда характе-
ризуется нестабильностью основных параметров, а ее изменения
создают определенные угрозы или открывают новые инвестиционные
возможности, инвестиционная стратегия предприятия должна носить
более общий и гибкий характер, обеспечиваться более децентрализо-
ванными структурами управления, позволяющими оперативно и адек-
ватно реагировать на происходящие изменения инвестиционного клима-
та, конъюнктуры инвестиционного рынка и т.п. В процессе обеспечения
адаптивности инвестиционной стратегии к меняющимся параметрам
внешней инвестиционной среды маневр в перераспределении ин-
вестиционных ресурсов играет гораздо большую роль в осуществле-
нии эффективной инвестиционной деятельности, чем четкое исполне-
ние отдельных стратегических направлений и форм.
6. Обеспечение альтернативности стратегического инвестици-
онного выбора. В основе стратегических инвестиционных решений
должен лежать активный поиск альтернативных вариантов направле-
ний, форм и методов осуществления инвестиционной деятельности,
выбор наилучших из них, построение на этой основе общей инвестици-
онной стратегии и формирование механизмов эффективной ее реализа-
ции. Альтернативность является важнейшей отличительной чертой всей
системы стратегического управления предприятием и связана со всеми
основными элементами стратегического инвестиционного выбора—инвес-
тиционными целями, инвестиционной политикой по отдельным аспектам
инвестиционной деятельности, источниками формирования инвестицион-
ных ресурсов, стилем и менталитетом инвестиционного поведения и т.п.
7. Обеспечение постоянного использования результатов тех-
нологического прогресса в инвестиционной деятельности, формируя
инвестиционную стратегию, следует иметь в виду, что инвестиционная
деятельность является главным механизмом внедрения технологиче-
ских нововведений, обеспечивающих рост конкурентной позиции пред-
приятия на рынке. Поэтому реализация общих целей стратегического
развития предприятия в значительной степени зависит от того, насколь-
ко его инвестиционная стратегия отражает достигнутые результаты
технологического прогресса и адаптирована к быстрому использова-
нию новых его результатов.
182
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
8. Учет уровня инвестиционного риска в процессе принятия
стратегических инвестиционных решений. Практически все основные
инвестиционные решения, принимаемые в процессе формирования ин-
вестиционной стратегии, в той или иной степени изменяют уровень
инвестиционного риска. В первую очередь, это связано с выбором на-
правлений и форм инвестиционной деятельности, формированием ин-
вестиционных ресурсов, внедрением новых организационных структур
управления инвестиционной деятельностью. Особенно сильно уровень
инвестиционного риска возрастает в периоды колебаний ставки процен-
та и роста инфляции. В связи с различным менталитетом инвестицион-
ного поведения по отношению к уровню допустимого инвестиционного
риска на каждом предприятии в процессе разработки инвестиционной
стратегии этот параметр должен устанавливаться дифференцированно.
9. Ориентация на профессиональный аппарат инвестицион-
ных менеджеров в процессе реализации инвестиционной страте-
гии. Какие бы специалисты не привлекались к разработке отдельных
параметров инвестиционной стратегии предприятия, ее реализацию
должны обеспечивать подготовленные специалисты — инвестиционные
менеджеры. Эти менеджеры должны быть ознакомлены с основными
принципами стратегического управления, механизмом управления
реальными инвестиционными проектами и портфелем финансовых
инвестиций, владеть методами стратегического инвестиционного конт-
роллинга.
10. Обеспечение разработанной инвестиционной стратегии
предприятия соответствующими организационными структурами
управления инвестиционной деятельностью и принципами инвестици-
онной культуры. Важнейшим условием эффективной реализации инвести-
ционной стратегии являются соответствующие ей изменения организацион-
ной структуры управления и инвестиционной культуры. Предусматриваемые
стратегические изменения в области организационной структуры и ин-
вестиционной культуры должны быть составной частью параметров ин-
вестиционной стратегии, обеспечивающих ее реализуемость.
Процесс разработки инвестиционной стратегии предприятия осу-
ществляется по следующим этапам (рис. 4.5.).
1. Определение общего периода формирования инвестицион-
ной стратегии. Этот период зависит от ряда условий.
Главным условием его определения является продолжительность
периода, принятого для формирования общей стратегии развития пред-
приятия, так как инвестиционная стратегия носит по отношению к ней
подчиненный характер, она не может выходить за пределы этого пе-
риода (более короткий период формирования инвестиционной стра-
тегии допустим).
183
И.А. Бланк
1
Определение общего периода формирования
инвестиционной стратегии
2) .'2 ' । у»------------------------------
Исследование факторов внешней инвестиционной среды
и конъюнктуры инвестиционного рынка
3
Оценка сильных и слабых сторон предприятия, определяющих
особенности его инвестиционной деятельности
Формирование стратегических целей инвестиционной
деятельности
SJ у —............. .......—
Анализ стратегических альтернатив и выбор стратегических
направлений и форм инвестиционной деятельности
6
Определение стратегических направлений формирования
______________инвестиционных ресурсов
формирование инвестиционной политики по основным
аспектам инвестиционной деятельности
8
Разработка системы организационно-экономических
мероприятий по обеспечению реализации
инвестиционной стратегии
Оценка результативности разработанной
инвестиционной стратегии
Рисунок 4.5. Основные этапы процесса разработки инвести-
ционной стратегии предприятия.
184
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
Важным условием определения периода формирования инвести-
ционной стратегии предприятия является предсказуемость развития
экономики в целом и конъюнктуры тех сегментов инвестиционного
рынка, с которыми связана предстоящая инвестиционная деятельность
предприятия — в условиях нынешнего нестабильного (а по отдельным
аспектам непредсказуемого) развития экономики страны этот период
не может быть слишком продолжительным и в среднем должен опре-
деляться рамками 3 лет.
Условиями определения периода формирования инвестиционной
стратегии являются также отраслевая принадлежность предприятия, его
размер, стадия жизненного цикла и другие.
2. Исследование факторов внешней инвестиционной среды и
конъюнктуры инвестиционного рынка. Такое исследование предопре-
деляет изучение экономико-правовых условий инвестиционной деятель-
ности предприятия и возможного их изменения в предстоящем периоде.
Кроме того, на этом этапе разработки инвестиционной стратегии ана-
лизируется конъюнктура инвестиционного рынка и факторы ее опре-
деляющие, а также разрабатывается прогноз конъюнктуры в разрезе
отдельных сегментов этого рынка, связанных с предстоящей инвести-
ционной деятельностью предприятия.
3. Оценка сильных и слабых сторон предприятия, определя-
ющих особенности его инвестиционной деятельности. В процессе
такой оценки необходимо определить обладает ли предприятие доста-
точным потенциалом, чтобы воспользоваться открывшимися инвести-
ционными возможностями, а также какие внутренние его характерис-
тики ослабляют результативность инвестиционной деятельности. Для
диагностики внутренних проблем осуществления этой деятельности
используется метод управленческого обследования предприятия, осно-
ванный на изучении различных функциональных зон предприятия, обес-
печивающих развитие инвестиционного процесса. Для разработки ин-
вестиционной стратегии в управленческое обследование рекомендуется
включать следующие функциональные зоны: маркетинговые возмож-
ности расширения объемов и диверсификации операционной (а соот-
ветственно и инвестиционной деятельности); финансовые возможности
формирования инвестиционных ресурсов; численность, профессиональ-
ный и квалификационный состав персонала, обеспечивающего его
разработку и реализацию инвестиционной стратегии; имеющаяся на
предприятии информационная база, обеспечивающая подготовку аль-
тернативных стратегических инвестиционных решений; состояние орга-
низационной структуры управления и инвестиционной культуры.
4. формирование стратегических целей инвестиционной де-
ятельности предприятия. Главной целью этой деятельности является
повышение уровня благосостояния собственников предприятия и мак-
185
И.А. Бланк
симизация его рыночной стоимости. Вместе с тем эта главная цель
требует определенной конкретизации с учетом задач и особенностей
предстоящего инвестиционного развития предприятия.
Система стратегических целей должна обеспечивать выбор наи-
более эффективных направлений реального и финансового инвестиро-
вания; формирование достаточного объема инвестиционных ресурсов
и оптимизации их состава; приемлемость уровня инвестиционных рис-
ков в процессе осуществления предстоящей хозяйственной деятель-
ности и т.п.
5. Анализ стратегических альтернатив и выбор стратегических
направлений и форм инвестиционной деятельности. Этот этап разра-
ботки инвестиционной стратегии является одним из основных. Он вклю-
чает поиск альтернатив решения поставленных стратегических инвес-
тиционных целей, их соответствующую оценку с позиций внешних
возможностей и опасностей, а также реального внутреннего инвести-
ционного потенциала и отбор наиболее приемлемых их них. Такой по-
иск альтернатив и выбор стратегии, отвечающих поставленным целям,
ведется в отраслевом и региональном разрезе, по различным объек-
там стратегического управления, по реальным и финансовым инвес-
тициям и т.п.
6. Определение стратегических направлений формирования
инвестиционных ресурсов. В процессе этого этапа разработки инве-
стиционной стратегии прогнозируется общий объем необходимых ин-
вестиционных ресурсов, обеспечивающих реализацию стратегических
направлений и форм реального и финансового инвестирования; диф-
ференцируется потребность в инвестиционных ресурсах по отдельным
этапам стратегического периода; оптимизируется структура источни-
ков их формирования, обеспечивающая финансовое равновесие пред-
приятия в процессе его развития.
7. формирование инвестиционной политики по основным ас-
пектам инвестиционной деятельности. Этот этап формирования ин-
вестиционной стратегии позволяет обеспечить интеграцию целей и на-
правлений инвестиционной деятельности с основными механизмами
их реализации в рассматриваемой перспективе.
Инвестиционная политика представляет собой форму реализа-
ции инвестиционной идеологии и инвестиционной стратегии пред-
приятия в разрезе наиболее важных аспектов инвестиционной де-
ятельности на отдельных этапах ее осуществления. В отличие от
инвестиционной стратегии в целом, инвестиционная политика форми-
руется лишь по конкретным направлениям инвестиционной деятель-
ности предприятия, требующим обеспечения наиболее эффективного
управления для достижения главной стратегической цели этой дея-
тельности.
186
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
Формирование инвестиционной политики по отдельным аспек-
там финансовой деятельности предприятия может носить многоуров-
невый характер. Так, например, в рамках политики управления реаль-
ными инвестициями могут быть разработаны реновационная политика,
политика инновационного инвестирования и т.п.
Система формирования инвестиционной политики по основным
аспектам инвестиционной деятельности представлена на рис. 7.6.
Рисунок 4.6. Система формирования инвестиционной поли-
тики в рамках общей инвестиционной стратегии
предприятия.
187
И.А. Бланк
8. Разработка системы организационно-экономических меро-
приятий по обеспечению реализации инвестиционной стратегии. В
системе этих мероприятий предусматривается формирование на пред-
приятии новых организационных структур управления инвестиционной
деятельностью; создание „центров инвестиций" разных типов; внедрение
новых принципов инвестиционной культуры; создание эффективной
системы стратегического инвестиционного контроллинга и т.п.
9. Оценка результативности разработанной инвестиционной
стратегии. Этот этап завершает процесс разработки инвестиционной
стратегии. Такая оценка проводится по системе специальных эко-
номических и внеэкономических критериев, устанавливаемых пред-
приятием.
Глава 5.
МЕТОДЫ РАЗРАБОТКИ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ
ПРЕДПРИЯТИЯ
{ I ФОРМИРОВАНИЕ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ЦЕЛЕЙ
J.L ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Стратегическое управление инвестиционной деятельностью носит
целевой характер, т.е. предусматривает постановку и достижение опре-
деленных целей. Будучи четко выраженными, стратегические цели стано-
вятся мощным средством повышения эффективности инвестиционной
деятельности в долгосрочной перспективе, ее координации и контроля,
а также базой для принятия управленческих решений на всех стадиях
инвестиционного процесса.
Стратегические цели инвестиционной деятельности предпри-
ятия представляют собой описанные в формализованном виде
желаемые параметры его стратегической инвестиционной позиции,
позволяющие направлять эту деятельность в долгосрочной перс-
пективе и оценивать ее результаты.
Формирование стратегических целей инвестиционной деятельно-
сти должно отвечать определенным требованиям, основными из кото-
рых являются (рис. 5.1.).
1. Подчиненность главной цели инвестиционного менедж-
мента. Стратегические цели инвестиционной деятельности разрабаты-
ваются для реализации в долгосрочной перспективе главной цели ин-
188
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
Рисунок 8.1. Основные требования, предъявляемые к фор-
мированию стратегических инвестиционных це-
лей предприятия.
вестиционного менеджмента — максимизации благосостояния соб-
ственников предприятия. Система конкретных целей инвестиционной
стратегии формируется в поддержку этой главной цели и должна быть
соразмерна с ней.
2. Ориентация на высокий результат инвестиционной деятель-
ности. Каждая из стратегических целей должна носить стимулирую-
щий характер для инвестиционных менеджеров, вызывать стремление
к их достижению, обеспечивать наиболее полное использование ин-
вестиционного потенциала предприятия.
3. Реальность (достижимость). Хотя в основе разработки стра-
тегических инвестиционных целей лежит идеальное представление или
желаемый образ стратегической инвестиционной позиции предприя-
тия, их необходимо сознательно ограничивать по критерию реальной
достижимости с учетом факторов внешней инвестиционной среды и
внутреннего инвестиционного потенциала.
4. Измеримость. Каждая из формируемых стратегических инвес-
тиционных целей должна быть выражена в конкретных показателях.
Реализация этого требования в процессе формирования стратегических
целей позволяет использовать их в системе планирования (нормирова-
ния) основных параметров инвестиционной деятельности, дифференци-
189
И.А. Бланк
ровать по отдельным интервалам стратегического периода, применять
в качестве критериев оценки результатов реализации инвестиционной
стратегии предприятия.
5. Однозначность трактовки. Каждая из стратегических инвес-
тиционных целей должна однозначно и ясно восприниматься всеми
инвестиционными менеджерами, связанными с ее реализацией. Это
требование обеспечивается четким установлением стратегического
периода (или отдельными его интервалами), дифференциацией по раз-
личным объектам стратегического управления, сопоставимой системой
единиц измерения количественных значений и другими факторами,
обеспечивающими ясность восприятия стратегических целей.
6. Научная обоснованность. В процессе формирования страте-
гических инвестиционных целей должны быть учтены объективные эко-
номические законы, определяющие уровень инвестиционной активно-
сти предприятий и эффективность его инвестиционной деятельности;
использован современный методологический аппарат реальной оценки
отдельных параметров инвестиционного процесса; определена система
взаимосвязей и взаимозависимости отдельных целей.
7. Поддержка. Система стратегических инвестиционных целей
должна быть выстроена таким образом, чтобы реализация одних из
этих целей обеспечивала бы успешную реализацию других. В этих целях
необходимо ранжировать все стратегические цели по уровню их при-
оритетности, подразделяя их на прямые и поддерживающие в общей
иерархии.
8. Гибкость. Это требование определяет возможность корректи-
ровки системы стратегических инвестиционных целей в целом или от-
дельных количественных параметров каждой из них под воздействием
изменения факторов внешней инвестиционной среды или параметров
внутреннего инвестиционного потенциала. Внешняя гибкость системы
стратегических целей должна обеспечивать минимизацию негативного
воздействия отдельных факторов на эффективность инвестиционной
деятельности или быструю реализацию новых инвестиционных возмож-
ностей, а внутренняя их гибкость — быструю маневренность в исполь-
зовании инвестиционного потенциала предприятия (в первую очередь,
собственных инвестиционных ресурсов).
Формирование стратегических целей инвестиционной деятельно-
сти требует предварительной их классификации по определенным при-
знакам. С позиций инвестиционного менеджмента эта классификация
стратегических целей строится по следующим основным признакам
(рис. 5.2.).
1. По видам ожидаемого эффекта стратегические цели инвес-
тиционной деятельности предприятия подразделяются на экономиче-
ские и внеэкономические.
190
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
Рисунок 5.2. Классификация стратегических целей инвести-
ционной деятельности по основным признакам.
191
И.А. Бланк
Экономические цели инвестиционной стратегии прямо связаны
с формированием инвестиционного дохода или достижением иных эко-
номических результатов инвестиционной деятельности в рассматри-
ваемой перспективе.
Внеэкономические цели инвестиционной стратегии связаны с
решением социальных задач, обеспечением экологической безопас-
ности, повышением статуса и репутации предприятия и т.п. Хотя реали-
зация этих стратегических целей не связана прямо с ожиданием
инвестиционной прибыли, их косвенное влияние на формирование этой
прибыли может быть довольно ощутимым.
2. По функциональным направлениям инвестиционной дея-
тельности цели инвестиционной стратегии предприятия подразделя-
ются следующим образом:
Стратегические цели реального инвестирования. Такие цели
определяются по отраслевой и региональной направленности реальных
инвестиций, основным их формам, важнейшим конечным результатам.
Система этих целей должна быть взаимосвязана со стратегическими
целями развития операционной деятельности предприятия.
Стратегические цели финансового инвестирования. В системе
этих целей определяются перспективы приобретения контрольного
пакета акций иных предприятий, основные целевые параметры форми-
рования портфеля финансовых инвестиций.
Стратегические цели формирования инвестиционных ресурсов.
В системе этих целей определяются обычно темпы формирования соб-
ственных инвестиционных ресурсов, целевые параметры структуры
формируемых ресурсов, а также средневзвешенной их стоимости.
3. По объектам стратегического управления выделяют следу-
ющие группы целей инвестиционной стратегии.
Стратегические цели предприятия в целом. В общей системе
стратегических целей инвестиционной деятельности они играют опреде-
ляющую роль и занимают, как правило, основное место.
Стратегические цели отдельных стратегических зон хо-
зяйствования. Инвестиционные цели этой группы связаны с фор-
мированием, развитием и обеспечением эффективной деятельности
выделяемых в структуре предприятия стратегических объектов дан-
ного типа.
Стратегические цели отдельных стратегических хозяйствен-
ных центров. Такие цели связаны с инвестиционной поддержкой фор-
мирования и развития „центров ответственности1* различных типов, в
первую очередь, „центров инвестиций".
4. По направленности результатов инвестиционной деятель-
ности цели инвестиционной стратегии подразделяются на следующие
две группы:
192
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
Внутренние стратегические цели. Они определяют направления
развития внутренних инвестиций предприятия, обеспечивающих, как
правило, различные цели операционной деятельности предприятия, реше-
ние наиболее важных проблем социального развития персонала и т.п.
Внешние стратегические цели. Система этих целей определяет
направления и ожидаемые результаты развития внешних инвестиций
предприятия, как отечественных так и зарубежных.
5. По приоритетному значению стратегические цели инвести-
ционной деятельности подразделяются следующим образом:
Главная стратегическая цель инвестиционной деятельности.
Как правило, она тождественна главной цели инвестиционного менедж-
мента. Вместе с тем, ее формулировка может носить более разверну-
тый характер с учетом особенностей инвестиционной деятельности
конкретного предприятия.
Основные стратегические цели инвестиционной деятельности.
В эту группу входят наиболее важные стратегические цели, непосред-
ственно направленные на реализацию главной цели инвестиционной
деятельности в разрезе основных ее аспектов.
Вспомогательные стратегические цели инвестиционной дея-
тельности. В состав этой группы входят все иные экономические и
внеэкономические цели инвестиционной деятельности предприятия.
6. По характеру влияния на ожидаемый результат выделяют
следующие цели инвестиционной стратегии:
Прямые стратегические цели. Они прямо связаны с конечными
результатами инвестиционной деятельности. К ним относятся главная
стратегическая цель и важнейшие из основных стратегических целей.
Поддерживающие стратегические цели. Эта группа стратегиче-
ских целей направлена на обеспечение реализации прямых стратеги-
ческих целей в процессе инвестиционной деятельности. К целям этой
группы могут быть отнесены использование новых инвестиционных
технологий, переход к новой организационной структуре управления
инвестиционной деятельностью, формирование инвестиционной куль-
туры и т.п.
Следует обратить внимание на то, что разделение стратегичес-
ких целей по этому признаку носит несколько условный характер и
связано с разным уровнем их приоритетности. Так, по отношению к
главной стратегической цели инвестиционной деятельности все осталь-
ные цели можно рассматривать как поддерживающие.
7. По направленности воспроизводственного процесса, обес-
печиваемого инвестиционной деятельностью, стратегические цели
подразделяют на следующие две группы:
Стратегические цели развития. К их числу относят такие цели
инвестиционной деятельности, которые направлены на обеспечение
7 0—658
193
И.А. Бланк
прироста активов или собственного капитала предприятия (т.е. связа-
ны с процессом „чистого капиталообразования").
Реновационные стратегические цели. Цели этой группы обес-
печивают своевременную замену амортизируемых основных средств
и нематериальных активов в рамках простого их воспроизводства.
Классификация стратегических целей инвестиционной деятель-
ности не ограничивается перечисленными выше основными призна-
ками. Она может быть дополнена с учетом специфики осуществления
инвестиционной деятельности конкретных предприятий.
С учетом рассмотренных принципов классификации организует-
ся процесс формирования стратегических целей инвестиционной дея-
тельности предприятия. Этот процесс осуществляется по следующим
основным этапам (рис. 5.3.).
1. Ретроспективный анализ тенденций развития основных
результативных показателей инвестиционной деятельности в увязке
с динамикой факторов внешней инвестиционной среды и парамет-
рами внутреннего инвестиционного потенциала предприятия. Основ-
ная задача такого анализа заключается в выявлении закономерностей
и особенностей развития важнейших параметров инвестиционной
деятельности отдельных объектов стратегического управления предприя-
тия и установлении степени влияния на них различных внешних и внут-
ренних факторов. При стабильном состоянии отдельных факторов внеш-
ней инвестиционной среды период проведения ретроспективного
анализа может быть ограничен 2-3 годами (в условиях его нестабиль-
ности этот период должен соответствовать установленной стратеги-
ческой перспективе).
2. Формулировка главной стратегической цели инвестицион-
ной деятельности предприятия. На этом этапе ранее рассмотренная
главная цель инвестиционного менеджмента конкретизируется в опре-
деленном показателе и получает количественное значение. Например,
главная стратегическая цель инвестиционной деятельности может быть
определена следующим образом: „обеспечить за счет эффективной
инвестиционной деятельности рост собственного капитала к концу стра-
тегического периода в два раза".
3. Определение желательных и возможных тенденций разви-
тия отдельных показателей инвестиционной деятельности, обеспе-
чивающих достижение ее главной цели. В процессе этого этапа вы-
являются, какие основные параметры развития инвестиционной
деятельности предприятия, обеспечивающие реализацию ее главной
цели, могут быть поддержаны за счет благоприятных условий предсто-
ящей динамики внешних и внутренних факторов. Это позволяет выя-
вить позитивное влияние развития внешней инвестиционной среды и
194
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
1
Ретроспективный анализ тенденций развития основных
результативных показателей инвестиционной деятельности
в увязке с динамикой факторов внешней инвестиционной
среды и параметрами внутреннего инвестиционного
____________ потенциаяапредприятия_________________
Формулировка главной стратегической цели
инвестиционной дцрежиости предприятия
3J -1- ..—
Определение желательных и возможных тенденций развития
отдельных показателей инвестиционной деятельности,
обеспечивающих достижение ее главной цели
Определение нежелательных, но возможных
тенденций развития отдельных результатов инвестиционной
деятельности, препятствующих достижению ее главной цели
5
Учет объективных ограничений в достижении желаемых
параметров стратегической инвестиционной
позиции предприятия
6
Формирование системы основных стратегических
целей инвестиционной деятельности, обеспечивающих
достижении ее главной цели
формирование системы вспомогательных, поддерживающих целей,
включаемых в инвестиционную стратегию предприятия
Взаимоувязка всех стратегических целей и построение
„дерева целей44 инвестиционной стратегии предприятия
9)"......... 11 ......- ... ~ =
Окончательная индивидуализация всех стратегических целей
инвестиционной деятельности предприятия с учетом требований
их реализуемости
Рисунок 5.3. Содержание и последовательность этапов фор-
мирования стратегической инвестиционной де-
ятельности предприятия.
т
195
И.А. Бланк
внутреннего потенциала предприятия на обеспечение реализации глав-
ной стратегической цели его инвестиционной деятельности.
4. Определение нежелательных, но возможных тенденций
развития отдельных результатов инвестиционной деятельности,
препятствующих достижению ее главной цели. Главной задачей этого
этапа является выявление неблагоприятного влияния отдельных внеш-
них и внутренних факторов в процессе их предстоящей динамики на
реализацию главной стратегической цели инвестиционной деятельно-
сти предприятия. Такая детерминация возможных угроз обеспечению
реализации главной цели позволяет заблаговременно принять меры по
нейтрализации негативного влияния отдельных факторов, отразив их
в системе целей разрабатываемой инвестиционной стратегии.
5. Учет объективных ограничений в достижении желаемых
параметров стратегической инвестиционной позиции предприятия.
В основе первоначальных подходов к формированию стратегических
инвестиционных целей лежит идеальное представление или желаемый
образ стратегической инвестиционной позиции предприятия. Однако
предприятие отнюдь не свободно в выборе своих инвестиционных це-
лей, соответствующих его идеальной стратегической инвестиционной
позиции. Оно может свободно избирать инвестиционную идеологию,
показатель главной стратегической цели инвестиционной цели, и даже
систему основных стратегических внеэкономических целей инвестици-
онной деятельности. Что же касается системы стратегических экономи-
ческих целей этой деятельности, они определяются с учетом объектив-
ных ограничений, не контролируемых инвестиционными менеджерами
предприятия.
Одним из таких объективных ограничений выступает размер пред-
приятия. Небольшому предприятию недостаточность инвестиционных
ресурсов не позволяет осуществлять диверсифицированную инвести-
ционную деятельность и выдвигать масштабные цели инвестиционной
стратегии. В связи с этим, стратегические цели таких предприятий огра-
ничиваются обычно сферой реального инвестирования, подчиненного
задачам экономического развития и своевременной реновации выбы-
вающих основных средств и нематериальных активов. В то же время
крупные предприятия могут позволить себе выбор внеэкономических
целей реального инвестирования, целей финансового инвестирования,
диверсификации инвестиционной деятельности в отраслевом и регио-
нальном разрезе и т.п.
Вместе с тем, размер предприятия не всегда является единствен-
ным параметром объективных ограничений, определяющих широту и
глубину выбора стратегических целей инвестиционной деятельности.
Даже самое крупное предприятие не может охватить своими страте-
гическими целями все без исключения направления и формы инвести-
196
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
рования с высоким уровнем ожидаемых результатов инвестиционной
деятельности. В этом случае объективным ограничением выступает
возможный объем инвестиционных ресурсов, соразмерный потребнос-
тям обеспечения операционного процесса предприятия. Это объективное
ограничение рассматривается в концепции „критической массы инвес-
тиций", получившей развитие в последние годы. „Критическая масса
инвестиций" характеризует минимальный объем инвестиционной дея-
тельности, позволяющий предприятию формировать чистую операци-
онную прибыль. Глобализация рынков, ускорение темпов технологи-
ческого прогресса, снижение нормы отдачи капитала обусловливают
постоянный рост „критической массы инвестиций", что при неизмен-
ных доходах усложняет экономическое развитие предприятий и сни-
жает количественные параметры стратегических целей их роста.
Важным объективным ограничением, определяющим направлен-
ность стратегических целей инвестиционной деятельности, выступает
стадия жизненного цикла, в которой находится предприятие. Характер
дифференциации целей инвестиционной деятельности предприятия в
зависимости от конкретных стадий его жизненного цикла может быть
проиллюстрирован данными табл. 5.1.
6. Формирование системы основных стратегических целей
инвестиционной деятельности, обеспечивающих достижение ее
главной цели. Определение желательных и нежелательных тенденций
развития инвестиционной деятельности, а также учет объективных огра-
ничений в процессе формирования стратегической инвестиционной
позиции предприятия позволяют сформировать систему основных стра-
тегических целей инвестиционной деятельности. Систему этих целей
следует формулировать четко и кратко, отражая каждую из них в кон-
кретных показателях — целевых стратегических нормативах. В каче-
стве важнейших из этой группы целей (целевых стратегических норма-
тивов) могут быть установлены:
• темп роста общего объема инвестиционной деятельности в страте-
гической перспективе (общий или среднегодовой);
• соотношение объемов реального и финансового инвестирования
предприятия;
• минимально приемлемый уровень текущего инвестиционного дохода;
• минимально приемлемый темп прироста инвестируемого капитала
в долгосрочной перспективе;
• предельно допустимый уровень инвестиционного риска;
• структура капитала предприятия, привлекаемого в инвестиционных
целях (или минимальный уровень самофинансирования инвестиций).
Все перечисленные целевые нормативы прямо обеспечивают
реализацию главной стратегической цели инвестиционной деятельно-
сти предприятия.
197
И.А. Бланк
Таблица 5.1.
Дифференциация стратегических целей
инвестиционной деятельности в зависимости
от стадий жизненного цикла предприятия
Стадии жизненного цикла предприятия Основные стратегические цели инвестиционной деятельности
„ДЕТСТВО" • обеспечение высоких темпов реального ин- вестирования; • обеспечение безубыточности инвестицион- ной деятельности;
V „ЮНОСТЬ" • расширение объемов реального инвести- рования; • диверсификация направлений реального ин- вестирования; • обеспечение минимальной нормы текущей инвестиционной прибыли.
W „РАННЯЯ ЗРЕЛОСТЬ" • обеспечение выхода на „критическую мас- су инвестиций*1; • диверсификация форм реального инвести- рования; • формирование портфеля финансовых инвес- тиций; • обеспечение необходимых темпов прирос- та инвестируемого капитала.
V „ОКОНЧАТЕЛЬНАЯ ЗРЕЛОСТЬ" • поддержание „критической массы инвести- ций; • обширная диверсификация форм реально- го и финансового инвестирования; • обеспечение средней нормы инвестицион- ного дохода • развитие реальных инвестиций, преследу- ющих внеэкономические цели.
V „СТАРЕНИЕ" •обеспечение своевременной реновации амортизируемых активов; • „сжатие** портфеля финансовых инвестиций с целью повышения уровня его доходности; • дезинвестирование капитала из низкорен- табельных инвестиционных объектов с обес- печением минимальных его потерь; • реинвестирование капитала с целью поддер- жания необходимого объема операционной деятельности.
198
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
7. формирование системы вспомогательных поддерживаю-
щих целей, включаемых в инвестиционную стратегию предприя-
тия. Система этих целей направлена на обеспечение реализации ряда
основных стратегических целей инвестиционной деятельности предпри-
ятия и учитывает специфику этой деятельности. Вспомогательные цели
также могут быть выражены в целевых стратегических нормативах. В
качестве важнейших из поддерживающих стратегических инвестици-
онных целей могут быть установлены:
• предусматриваемый уровень отраслевой диверсификации реальных
или финансовых инвестиций;
• предусматриваемый уровень региональной диверсификации реаль-
ных или финансовых инвестиций;
• соотношение объемов внутренних и внешних инвестиций пред-
приятия;
• предельный уровень ликвидности объектов реального инвестиро-
вания или портфеля финансовых инвестиций;
• минимизация уровня налогообложения инвестиционной деятель-
ности;
• поддержание „критической массы инвестиций", обеспечивающей
устойчивый экономический рост предприятия;
• предельный уровень средневзвешенной стоимости формируемых ин-
вестиционных ресурсов предприятия;
• необходимый объем (удельный вес) инвестиций, обеспечивающий
решение внеэкономических задач развития предприятия.
8. Взаимоувязка всех стратегических целей и построение „де-
рева целей" инвестиционной стратегии предприятия. Главная, ос-
новные и вспомогательные стратегические цели рассматриваются как
единая комплексная система и поэтому требуют четкой взаимоувязки
с учетом их приоритетности и ранговой значимости. Такая иерархи-
ческая взаимосвязь отдельных стратегических целей инвестиционной
деятельности предприятия обеспечивается на основе „дерева целей".
В основе этого методического приема лежит графическое отражение
взаимосвязи и подчиненности различных целей деятельности (в нашем
случае — стратегических целей инвестиционной деятельности пред-
приятия). Принципиальная схема построения „дерева целей" инвести-
ционной стратегии предприятия приведена на рис. 5.4.
9. Окончательная индивидуализация всех стратегических це-
лей инвестиционной деятельности предприятия с учетом требований
их реализуемости. На этом этапе проверяются корректность формиро-
вания отдельных целей с учетом их взаимосвязей (взаимной согласо-
ванности). Для обеспечения реализуемости отдельных стратегических
целей инвестиционной деятельности они должны быть конкретизиро-
ваны по отдельным интервалам стратегического периода. В процессе
199
И.А. Бланк
l|eib 1-го уровня
Цели 2-го уровня
Цен 3-го уровня
Рисунок 5.4. Принципиальная схема построения „дерева це-
лей" инвестиционной стратегии предприятия.
этой конкретизации обеспечивается динамичность представления си-
стемы целевых стратегических нормативов инвестиционной деятель-
ности, а также их внешняя и внутренняя синхронизация во времени.
Внешняя синхронизация предусматривает согласование во вре-
мени разработанных целевых показателей инвестиционной деятельности
с показателями общей стратегии развития предприятия, а также с
прогнозируемыми изменениями параметров внешней инвестиционной
среды.
Внутренняя синхронизация предусматривает согласование во
времени всех целевых стратегических нормативов инвестиционной
деятельности между собой.
Разработанная система целей служит критерием оценки успеха
или неудачи реализации инвестиционной стратегии предприятия в пред-
стоящем периоде.
[А ОБОСНОВАНИЕ
9.1 СТРАТЕГИЧЕСКИХ НАПРАВЛЕНИЙ И ФОРМ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Разработка стратегических направлений инвестиционной деятель-
ности предприятия базируется на системе целей этой деятельности. В
процессе разработки последовательно решаются следующие задачи:
1. Определение сотношения различных форм инвестирования на
отдельных этапах перспективного периода.
2. Определение отраслевой направленности инвестиционной де-
ятельности.
200
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
3. Определение региональной направленности инвестиционной
деятельности.
Определение соотношения различных форм инвестирования на
отдельных этапах перспективного периода связано прежде всего с дей-
ствием объективных внешних и внутренних факторов. Система основ-
ных из этих факторов приведена на рис. 5.5.
Рисунок 5.5. Система основных факторов, определяющих со-
отношение форм инвестирования предприятия.
1. функциональная направленность деятельности предприя-
тия существенным образом влияет на соотношение форм реального и
финансового инвестирования. Предприятия — институциональные ин-
весторы осуществляют свою инвестиционную деятельность преимущест-
венно на рынке ценных бумаг. Следовательно, основной формой их
долгосрочной инвестиционной деятельности будет являться инвестиро-
вание в акции, облигации, сберегательные сертификаты и другие фон-
довые инструменты. Удельный вес реального инвестирования у таких
предприятий может колебаться лишь в пределах, разрешенных законо-
дательством для каждой из этих групп инвесторов.
В то же время у предприятий осуществляющих производственную
деятельность, преимущественной формой инвестирования будут реаль-
ные вложения (в форме капитальных вложений, покупки объектов при-
201
И.А. Бланк
ватизации и т.п.). Именно эта форма инвестирования позволяет таким
предприятиям развиваться наиболее высокими темпами, осваивать
новые виды продукции, проникать на новые товарные и региональные
рынки.
Финансовые инвестиции таких предприятий связаны, как правило,
с краткосрочными вложениями временно свободных денежных средств
или осуществляются с целью установления контроля (влияния) за дея-
тельностью отдельных фирм (предприятий-партнеров; предприятий-
конкурентов и т.п.).
2. Стадия жизненного цикла предприятия определяет потреб-
ности и возможности осуществления различных форм инвестирова-
ния. Так, на стадиях „детства" и „юности" подавляющая доля осущест-
вляемых предприятием инвестиций носит реальную форму; на стадии
„ранней зрелости" эта форма инвестиций также преобладает; лишь на
стадии „окончательной зрелости" предприятия могут позволить себе
существенное расширение удельного веса финансовых инвестиций.
3. Размеры предприятия влияют на соотношение форм реаль-
ного и финансового инвестирования опосредованно через возможный
объем формирования инвестиционных ресурсов. У небольших и сред-
них предприятий, свободный доступ которых к заемным финансовым
ресурсам ограничен, имеются определенные сложности в формирова-
нии „критической массы инвестиций", обеспечивающей рентабельное
развитие операционной деятельности. В связи с этим, инвестиционная
деятельность небольших и средних производственных предприятий
сконцентрирована преимущественно на реальном инвестировании, т.к.
для осуществления финансовых инвестиций у них отсутствуют соот-
ветствующие ресурсы. В то же время у крупных предприятий уровень
финансовой гибкости (доступ к внешним источникам финансирования)
более высокий, что дает им возможность осуществлять финансовое
инвестирование в более широких масштабах.
4. Характер стратегических изменений операционной деятель-
ности определяет различную цикличность формирования и использо-
вания инвестиционных ресурсов, а соответственно и формы их задей-
ствования в инвестиционном процессе. В современной литературе
выделяется две принципиальные характеристики стратегических изме-
нений операционной деятельности предприятия — постепенные и пре-
рывистые изменения. Постепенные стратегические изменения харак-
теризуются внутренней логикой динамики операционной деятельности
и связаны с относительно незначительными объемами ее наращения
в разрезе отдельных интервалов стратегического периода. Прерывис-
тые стратегические изменения характеризуются существенными
отклонениями объемов операционной деятельности от традиционного
вектор^ роста и осуществляются скачкообразно.
202
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
При постепенных стратегических изменениях операционной дея-
тельности формируемые предприятием инвестиционные ресурсы по-
требляются, как правило, в рамках каждого из интервалов стратеги-
ческого периода на нужды реального инвестирования. В этих условиях
финансовое инвестирование носит краткосрочный характер исполь-
зования временно свободных инвестиционных ресурсов и осущест-
вляется в небольших объемах. При прерывистых стратегических из-
менениях операционной деятельности у предприятий накапливается
довольно значительный объем временно не используемых инвестицион-
ных ресурсов, который может быть задействован в процессе финан-
сового инвестирования — как кратко-, так и долгосрочного.
5. Прогнозируемая ставка процента на финансовом рынке
оказывает влияние на соотношение форм реального и финансового
инвестирования предприятия через механизм формирования нормы
чистой инвестиционной прибыли. В реальном инвестировании рост
ставки процента вызывает соответствующее снижение нормы чистой
инвестиционной прибыли, т.к. при прочих равных условиях увеличи-
вает стоимость привлекаемых инвестиционных ресурсов. В финансо-
вом инвестировании наблюдается противоположная тенденция — с
ростом ставки процента норма чистой инвестиционной прибыли по
большинству финансовых инструментов возрастает.
6. Прогнозируемый темп инфляции оказывает влияние на со-
отношение форм реального и финансового инвестирования предприя-
тия в связи с различным уровнем противоинфляционной защищенно-
сти объектов (инструментов) инвестирования. Реальные инвестиции
имеют высокий уровень противоинфляционной защиты, так как цены
на объекты реального инвестирования возрастают обычно пропорцио-
нально темпу инфляции. В то же время уровень противоинфляционной
защиты большинства финансовых инструментов инвестирования очень
слабый — в процессе инфляции обесценивается не только размер
ожидаемой инвестиционной прибыли, но и стоимость самих инстру-
ментов инвестирования, подлежащих последующему погашению. Со-
ответственно, прогнозируемый рост темпов инфляции будет вызывать
повышение доли реального инвестирования, в то время как прогнози-
руемое снижение темпов инфляции вызовет активизацию финансового
инвестирования предприятия.
Альтернативность стратегического выбора форм реального и
финансового инвестирования на отдельных этапах стратегического
периода может определяться социальными, экологическими, имидже-
выми и другими институциональными факторами.
С учетом этих факторов соотношение различных форм инвес-
тирования дифференцируется по отдельным интервалам стратегического
периода.
203
И.А. Бланк
Определение отраслевой направленности инвестиционной дея-
тельности является наиболее сложной задачей разработки инвестици-
онной стратегии. Она требует поэтапного подхода к прогнозированию
инвестиционной деятельности в увязке с общей стратегией экономиче-
ского развития предприятия.
На первом этапе исследуется целесообразность отраслевой кон-
центрации или диверсификации инвестиционной деятельности. Как
правило начальные этапы деятельности предприятия связаны с кон-
центрацией ее на одной отрасли, наиболее хорошо знакомой инвес-
торам. Обзор западной практики показывает, что многие из наиболее
удачливых инвесторов достигли высокого уровня благосостояния, ис-
пользуя стратегию концентрации, т.е. не выходя за рамки моноотрас-
левой деятельности. Особенно яркие примеры дает нам производство
отдельных видов наукоемкой продукции (компьютерная техника, ком-
пьютерные программы и т.п.) или продукции, удовлетворяющей новые
потребности обширного круга потребителей. В то же время следует
отметить, что среди инвесторов, использующих эту стратегию, наблю-
дается наибольшее число банкротств. Это связано с том, что концент-
рация связана с более высоким уровнем инвестиционных рисков, чем
могут позволить себе многие инвесторы.
Стратегия отраслевой концентрации (если она несмотря на высо-
кий уровень риска все же избирается инвестором), может быть исполь-
зована лишь на первых трех стадиях жизненного цикла предприятия,
т.к. при благоприятных обстоятельствах она может обеспечить ниаболее
высокие темпы производственного развития или увеличения капитала.
На последующих стадиях жизненного цикла предприятия по мере удов-
летворения потребности в продукции (товарах, услугах) основного кон-
тингента потребителей ей на смену должна прийти стратегия отрасле-
вой диверсификации инвестиционной деятельности.
На втором этапе исследуется целесообразность различных форм
отраслевой диверсификации инвестиционной деятельности в рамках
определенной группы отраслей. Такими группами могут быть отрасли
сельскохозяй- ственного производства, пищевой промышленности,
транспорта и т.п. Такая отраслевая диверсификация позволяет инвесто-
ру более широко использовать накопленный опыт в сфере маркетинга,
производственных технологий и т.п., а следовательно в большей мере
предопределять эффективность инвестирования. Кроме того, исполь-
зование отраслевой диверсификации даже в таких ограниченных рам-
ках позволяет существенно снизить уровень инвестиционных рисков.
Диверсификация инвестиционной деятельности предприятия в
рамках определенной группы отраслей связана с формированием „стра-
тегических зон хозяйствования" (такое формирование осуществляется
в процессе разработки общей стратегии экономического развития ком-
204
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
пании). На стратегической зоне хозяйствования лежит полная ответ-
ственность за разработку ассортимента конкурентоспособной продук-
ции, эффективной сбытовой стратегии, а также обеспечивающей их
инвестиционной стратегии.
Вместе с тем, такая стратегия инвестиционной деятельности также
не лишена определенных недостатков. Основной из них заключается
в том, что смежные отрасли в рамках определеной их группы имеют,
как правило, аналогичный во времени отраслевой жизненный цикл, что
усиливает инвестиционный риск, особенно в традиционных отраслях
экономики. Кроме того, продукция таких отраслей подвержена обычно
влиянию одинаковых во времени конъюнктурных циклов, что в еще
большей степени усиливает инвестиционный риск в отдельные неблаго-
приятные периоды. Поэтому использование стратегии диверсификации
инвестиционной деятельности в рамках определенной группы отраслей
эффективно лишь при благоприятном прогнозе конъюнктуры соответ-
ствующих товарных рынков.
На третьем этапе исследуется целесообразность различных
форм диверсификации инвестиционной деятельности в разрезе различ-
ных не связанных между собой групп отраслей. Необходимость исполь-
зования такой стратегии определяется тем, что для многих крупных и
средних компаний, осуществляющих свою деятельность на протяжении
длительного периода, традиционно избранные отрасли (отдельные или
в рамках определенных групп), сдерживают темпы перспективного раз-
вития, получение высокой отдачи от инвестиций, а иногда предопре-
деляет стратегическую уязвимость в конкурентной борьбе. Обеспечить
новые возможности развития для таких предприятий может инвести-
рование в иные альтернативные группы отраслей.
Условием осуществления такой диверсификаци инвестиционной
деятельности является формирование так называемых „стратегических
центров хозяйствования", в состав которого включаются несколько
стратегических зон хозяйствования (система таких стратегических цент-
ров хозяйствования впервые была реализована в американской фирме
„Дженерал электрик", что позволило ей значительно повысить эффек-
тивность инвестиционной и хозяйственной деятельности). Стратегиче-
ский центр хозяйствования полностью формирует свою инвестиционную
стратегию, которая является самостоятельным составным элементом
инвестиционной стратегии компании. За счет выбора отраслей с раз-
личными стадиями жизненного цикла и с различными во времени коле-
баниями конъюнктуры на их продукцию существенно снижается уро-
вень инвестиционных рисков.
Диверсификация инвестиционной деятельности, осуществляемая
в процессе второго и третьего этапов разработки отраслевой направ-
ленности инвестиционной стратегии, позволяет получить эффект синер-
205
И.А. Бланк
гизма, при котором общий эффект полиотраслевой деятельности
предприятия значительно больше, чем эффект отдельных отраслевых
его подразделений. Для получения эффекта синергизма в процессе
отраслевой диверсификации инвестиционной деятельности предприя-
тие может избрать наступательную инвестиционную стратегию,
когда в качестве критерия поиска объектов инвестирования использу-
ются будущие преимущества отраслевого конгломерата, или защит-
ную инвестиционную стратегию, когда поиск объектов инвестиро-
вания направлен на устранение слабостей отдельных отраслевых
производств.
С отраслевым выбором инвестиционной деятельности связано,
таким образом, две принципиальные инвестиционные стратегии — кон-
курентная, которая направлена на обеспечение максимизации инвес-
тиционной прибыли в рамках одной отрасли, и портфельная, которая
позволяет максимизировать инвестиционную прибыль (при одновре-
менном снижении уровня инвестиционного риска) за счет правильного
сочетания подразделений межотраслевой направленности.
Отраслевая диверсификация инвестиционной стратегии осущест-
вляется с учетом предварительной оценки прогнозируемого развития
отдельных отраслей (или их групп). Примерная форма такой оценки
приведена в табл. 5.2.
Приведенная форма оценки является упрощенной, однако доступ-
ной для любого предприятия, т.к. осуществляется обственными или
привлеченными инвестиционными менеджерами, выступающими в каче-
стве экспертов. Более надежные данные для выработки направлений
отраслевой диверсификации дает углубленная оценка инвестиционной
привлекательности отдельных отраслей, под которой понимается ин-
тегральная их характеристика с позиций перспективности развития,
уровня доходности и риска инвестиций.
Оценка инвестиционной привлекательности отдельных отраслей
(подотраслей) экономики осуществляется по следующим основным
элементам (рис. 5.6.).
Каждый из перечисленных элементов, которые рассматриваются
как синтетические (агрегированные) результаты проведения оценки,
включает в себя конкретные аналитические оценочные показатели,
расчет которых основывается на соответствующих статистических дан-
ных и экспертных оценках.
1. Уровень перспективности развития отрасли оценивается на
основе следующих основных показателей и характеристик:
• значимость отрасли в экономике страны. Количественную
оценку этого показателя составляют фактический и прогнозируемый
удельный вес продукции отрасли в валовом внутреннем продукте страны
с учетом осуществляемой структурной перестройки экономики;
206
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
Таблица 5.2.
Форма оценки прогнозируемого развития
отдельных отраслей при определении отраслевой
диверсификации инвестиционной стратегии
Параметры оценки отрасли (группы отраслей) Шкала интенсивности оценки в баллах (от -5 до +5)
1. Уровень перспективности разви- тия с учетом стади жизненного цикла 2. Степень устойчивости к экономи- ческому спаду 3. Уровень насыщенности спроса на продукцию 4. Степень государственной поддер- жки развития (кредитной, налого- вой, ресурсной и т.п.) 5. Уровень конкуренции 6. Уровень государственного регули- рования цен на продукцию 7. Уровень государственного регули- рования текущих затрат и нормы прибыли 8. Надежность обеспечения сырьевы- ми ресурсами 9. Прогрессивность используемых техники и технологии 10. Прочие отрицательные факторы, оказывающие влияние на рост эф- фективности инвестиций -5 +5 НИЗКИЙ высокий низкая высокая повысится снизится СНИЗИТСЯ повысится возрастет снизится ПОВЫСИТСЯ снизится ПОВЫСИТСЯ снизится снизится повысится низкая высокая возрастут —- уменьшатся
Сумма балов
Средний балл по шкале интенсивности оценки (сумма баллов : 10)
207
И.А. Бланк
ОСНОВНЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ОТРАСЛЕЙ ЭКОНОМИКИ
Оценка уровня
перспективности
развития отрасли
Оценка
среднеотраслевой
рентабельности
деятельности
предприятий
Оценка
отраслевых
инвестиционных
рисков
Рисунок 5.6. Характеристика основных составных элементов
оценки инвестиционной привлекательности от-
раслей экономики.
• устойчивость отрасли к экономическому спаду. Уровень этой
устойчивости определяется на основе анализа соотношения динамики
объема отраслевого производства продукции и динамики валового
внутреннего продукта страны;
• социальная значимость отрасли. Она характеризуется чис-
ленностью занятых в отрасли работников, их удельным весом в об-
щей численности занятого населения страны;
• обеспеченность развития отрасли собственными финансо-
выми ресурсами. Для такой оценки используются показатели объема
и удельного веса капитальных вложений, осуществляемых за счет соб-
ственных финансовых ресурсов предприятий отрасли; удельный вес
собственного капитала в общем используемом его объеме предприя-
тиями отрасли и другие;
• степень государственной поддержки развития отрасли. Ко-
личественную оценку этого показателя составляют данные об объеме
государственных капитальных вложений в отрасль; объеме льготного
государственного кредитования предприятий отрасли; системе налого-
вых льгот, связанных с деятельностью предприятий отрасли и другие.
• стадия жизненного цикла отрасли. Такая оценка осуществ-
ляется только по тем отраслям (подотраслям) экономики, развитие ко-
торых осуществляется по отдельным стадиям жизненного цикла (от-
дельные отрасли и подотрасли, например, сельскохозяйственные, не
носят характера циклического развития). В соответствии с концепци-
ей жизненного цикла отрасли он состоит из следующих пяти стадий;
рождение; рост; расширение; зрелость; старение.
208
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
2. Уровень среднеотраслевой рентабельности деятельности
предприятий отрасли оценивается на основе следующих коэффи-
циентов:
• коэффициент рентабельности активов. Он позволяет судить
об уровне генерирования прибыли активами предприятий с учетом от-
раслевой специфики их деятельности;
• коэффициент рентабельности собственного капитала. Он
является приоритетным в рассматриваемой системе показателей дан-
ной группы, так как позволяет судить о среднеотраслевой норме при-
быльности инвестиций;
• коэффициент рентабельности реализации продукции. Этот
показатель дает представление о норме отраслевой прибыли в соста-
ве средних цен на ее продукцию;
• коэффициент рентабельности текущих затрат. Использо-
вание этого показателя дает представление о потенциальных возмож-
ностях формирования диапазона цен на продукцию с позиций сложив-
шегося уровня затрат на ее производство и реализацию.
Учитывая высокую вариабельность значений этих показателей в
динамике, вызванную нестабильностью экономических условий раз-
вития предприятий на современном этапе, эти показатели рассчиты-
ваются и изучаются за ряд последних лет.
3. Уровень отраслевых инвестиционных рисков оценивается
на основе следующих показателей;
• коэффициент вариации среднеотраслевого показателя рен-
табельности собственного капитала по отдельным годам анали-
зируемого периода. Этот коэффициент является традиционным изме-
рителем уровня инвестиционного риска в динамике;
• коэффициент вариации показателей рентабельности в разре-
зе отдельных предприятий отрасли. Он характеризует внутриотрасле-
вой диапазон колебаний уровня финансовых (инвестиционных) рисков;
• уровень конкуренции в отрасли. Количественно этот показа-
тель характеризует число предприятий, функционирующих в данной
отрасли (в сравнении с другими отраслями), а также число предприя-
тий, занимающих монопольное положение на рынке (по критерию удель-
ного веса реализации продукции).
• уровень инфляционной устойчивости цен на продукцию от-
расли. Такую оценку можно получить путем соотнесения показателей
динамики уровня цен на продукцию отрасли с динамикой индекса опто-
вых цен в целом по стране или индекса инфляции;
• уровень социальной напряженности в отрасли. В определенной
степени об этом позволяет судить сравнение показателя среднего уров-
ня заработной платы работников отрасли с реальным уровнем прожи-
точного минимума в стране.
9ПО
И.А. Бланк
На основе оценки трех перечисленных элементов (синтетических
оценочных характеристик) и их ранговой значимости в общей характе-
ристике инвестиционной привлекательности рассчитываются интеграль-
ные показатели уровня инвестиционной привлекательности отдельных
отраслей экономики.
На первом этапе расчетов рассчитывается ранговая значимость
отраслей по каждому элементу их оценки. В процессе такой оценки
все аналитические показатели, используемые для характеристики от-
дельных элементов инвестиционной привлекательности отраслей,
рассматриваются как равнозначные (при необходимости значимость
каждого из аналитических показателей может быть дифференцирована
на основе экспертной оценки). Ранговая значимость отрасли по каждому
элементу оценки определяется как средняя ранговая ее значимость по
всем входящим в данный элемент аналитическим показателям.
На втором этапе расчетов на основе ранговой значимости
отрасли по каждому элементу рассчитывается интегральный ранговый
показатель оценки их инвестиционной привлекательности.
Учитывая, что отдельные элементы оценки играют разную роль в
принятии инвестиционных решений, их значимость дифференцируется
экспертным путем. В процессе проводимой автором оценки инвести-
ционной привлекательности отдельных отраслей экономики эксперт-
ным путем (на основе опроса инвестиционных менеджеров ряда инве-
стиционных компаний) установлена следующая значимость отдельных
элементов при расчете интегрального рангового показателя:
• уровень перспективности развития отрасли — 20%;
• уровень среднеотраслевой рентабельности деятельности предпри-
ятий отрасли — 65%;
• уровень отраслевых инвестиционных рисков — 15%.
Естественно, приведенная значимость отдельных элементов оцен-
ки в определенной мере носит субъективных характер, так как зави-
сит от состава и квалификации экспертов, периода проведения экс-
пертного опроса и других факторов. В связи с этим, при проведении
оценки инвестиционной привлекательности отраслей экономики в
меняющихся экономических условиях приведенная значимость отдель-
ных элементов требует уточнения.
Расчет интегрального рангового показателя оценки инвестиционной
привлекательности отраслей экономики осуществляется по формуле:
п
РИП о = ^РЭО/хЗЭО/ ,
(=1
где РИПц — интегральный ранговый показатель инвестиционной при-
влекательности отрасли экономики;
210
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
РЭО/ — средний ранговый показатель по рассматриваемому эле-
менту оценки отрасли;
ЗЭО, — значимость соответствующего элемента в общей оцен-
ке отрасли, выраженная десятичной дробью.
На третьем этапе расчетов на основе рассчитанных интеграль-
ных ранговых показателей оценки инвестиционной привлекательнос-
ти отдельных отраслей проводится соответствующая их группировка.
В процессе такой группировки устанавливаются:
• приоритетные отрасли по уровню инвестиционной привлекатель-
ности;
• отрасли с высоким уровнем инвестиционной привлекательности;
• отрасли со средним уровнем инвестиционной привлекательности;
• отрасли с низким уровнем инвестиционной привлекательности.
При использовании результатов оценки уровня инвестиционной
привлекательности отраслей экономики в целях отраслевой диверси-
фикации инвестиционного портфеля предприятия необходимо иметь в
виду, что ряд показателей оценки имеет высокий уровень динамики.
Поэтому с изменением экономических условий деятельности предприя-
тий отдельных отраслей такая оценка должна пересматриваться (пери-
одичность такого пересмотра составляет обычно два года).
Определение региональной направленности инвестиционной
деятельности связано при разработке инвестиционной стратегии пред-
приятия с двумя основными условиями.
Первым условием, определяющим необходимость такой разра-
ботки, является размер предприятия. Подавляющее большинство не-
больших фирм и значительная часть средних предприятий осуществляют
свою деятельность в пределах одного региона по месту проживания
инвесторов. Для таких фирм возможности региональной диверсифи-
кации инвестиционной деятельности (особенно в части реальных ин-
вестиций) ограничены в силу недостаточного объема инвестиционных
ресурсов и существенного усложнения управления инвестиционной и
хозяйственной деятельностью. Принципиальная возможность региональ-
ной диверсификации возможна лишь при финансовых инвестициях,
однако их объем у таких предприятий небольшой, поэтому инвестици-
онные решения могут приниматься не в рамках разрабатываемой стра-
тегии, а при формировании инвестиционного портфеля (т.е. на стадии
тактического управления инвестиционной деятельностью).
Вторым условием, определяющим необходимость разработки,
является продолжительность функционирования предприятия. На
первых стадиях его жизненного цикла хозяйственная и инвестицион-
ная деятельность сосредотачивается, как правило, в рамках одного
211
И.А. Бланк
региона, и лишь по мере дальнейшего развития предприятия возни-
кает потребность в региональной диверсификации инвестиционной
деятельности.
Основой разработки региональной направленности инвестици-
онной деятельности является оценка инвестиционной привлекательности
отдельных регионов страны. В силу устойчивости многих региональ-
ных факторов развития результаты оценки инвестиционной привлека-
тельности регионов обычно не подвержены резким изменениям и мо-
гут быть использованы при разработке инвестиционной стратегии.
Оценка инвестиционной привлекательности регионов страны
осуществляется по следующим основным элементам (рис. 5.7.).
ОСНОВНЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ РЕГИОНОВ СТРАНЫ
,-----ф---------'
Оценка уровня
общеэкономичес-
кого развития
региона
-----®------
Оценка уровня
инвестиционной
инфраструктуры
в регионе
,--------------->
Демографическая
характеристика
региона
------ф—
Оценка уровня
развития рыноч-
ных отношений
и коммерческой
инфраструктуры
в регионе
-----@------
Оценка степени
безопасности
инвестиционной
деятельности
в регионе
Рисунок 5.7. Характеристика основных составных элементов
оценки инвестиционной привлекательности ре-
гионов страны.
Так же, как и в предыдущем варианте методики, каждый из пе-
речисленных элементов (рассматриваемый как синтетический резуль-
тат оценки) основывается на расчете и изучении конкретных аналити-
ческих показателей.
1. Уровень общеэкономического развития региона оценива-
ется на основе следующих аналитических показателей:
212
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
• удельный вес региона в валовом внутреннем продукте и националь-
ном доходе страны;
• объем произведенной промышленной и сельскохозяйственной про-
дукции в регионе в расчете на душу населения;
• средний уровень доходов населения;
• среднегодовой объем капитальных вложений в регионе за ряд пред-
шествующих лет и другие.
2. Уровень развития инвестиционной инфраструктуры в ре-
гионе. Для характеристики этого элемента используются следующие
основные показатели:
• число подрядных строительных предприятий в регионе;
• объемы местного производства основных строительных материалов;
• объем производства энергетических ресурсов в регионе (в пере-
счете на электроэнергию);
• плотность железнодорожных путей сообщения и автомобильных до-
рог с твердым покрытием в расчете на 100 кв. км территории;
• наличие фондовых и товарных бирж в регионе;
• количество брокерских контор, осуществляющих операции на рынке
ценных бумаг и другие.
3. Демографическая характеристика региона оценивается на
основе следующих основных показателей:
• удельный вес населения региона в общей численности жителей
страны;
• соотношение городских и сельских жителей региона;
• удельный вес работающего населения (занятого на предприятиях и
в организациях всех форм собственности и осуществляющего ин-
дивидуальную трудовую деятельность);
• уровень квалификации трудоспособного населения и другие.
4. Уровень развития рыночных отношений и коммерческой
инфраструктуры региона могут быть охарактеризованы следующими
основными показателями:
• удельный вес предприятий негосударственных форм собственности
в общем количестве предприятий региона;
• удельный вес продукции предприятий негосударственных форм соб-
ственности в общем объеме промышленной и сельскохозяйствен-
ной продукции региона;
• численность совместных предприятий с иностранными партнера-
ми в регионе;
• численность банковских учреждений (включая филиалы) в регионе;
• численность страховых компаний (включая их представительства)
на территории региона и другие.
5. Степень безопасности инвестиционной деятельности в ре-
гионе оценивается на основе таких показателей:
213
И.А. Бланк
• уровень экономических преступлений в расчете на 100 тыс. жите-
лей региона;
• удельный вес незавершенных строительством обьектов в общем ко-
личестве начатых строек за последние три года;
• удельный вес предприятий с вредными выбросами, превышающими
предельно-допустимые нормы, в общем количестве предприятий
региона;
• средний радиационный фон в городах региона и другие.
Методика и последовательность расчета интегрального показа-
теля оценки инвестиционной привлекательности региона аналогичны
ранее рассмотренным при оценке инвестиционной привлекательности
отраслей экономики. В процессе интегральной оценки может быть ис-
пользована следующая значимость отдельных элементов, установленная
экспертным путем;
• уровень общеэкономического развития региона — 35%;
• уровень развития инвестиционной инфраструктуры в регионе —
15%;
• демографическая характеристика региона — 15%;
• уровень развития рыночных отношений и коммерческой инфраструк-
туры в регионе — 25%;
• степень безопасности инвестиционной деятельности в регионе —
10%.
Расчет интегрального рангового показателя оценки инвестици-
онной привлекательности регионов страны осуществляется по следу-
ющей формуле:
п
РИПр =^РЭР, хЗЭР/,
(=1
где РИПр — интегральный ранговый показатель инвестиционной при-
влекательности региона страны;
РЭР, — средний ранговый показатель по рассматриваемому эле-
менту оценки региона;
ЗЭР, — значимость соответствующего элемента в общей оцен-
ке региона, выраженная десятичной дробью.
По результатам расчета интегрального рангового показателя оце-
нивается уровень инвестиционной привлекательности отдельных ре-
гионов страны. В процессе такой оценки устанавливаются:
• регионы приоритетного уровня инвестиционной привлекательности;
• регионы с высоким уровнем инвестиционной привлекательности;
• регионы со средним уровнем инвестиционной привлекательности;
• регионы с низким уровнем инвестиционной привлекательности.
214
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
Показатели, положенные в основу оценки инвестиционной при-
влекательности регионов, носят преимущественно стабильный харак-
тер, поэтому периодичность такой оценки может составлять 3-4 года.
Оценка инвестиционной привлекательности отраслей экономики
и регионов страны повышает обоснованность управленческих реше-
ний по вопросам отраслевой и региональной диверсификации инвес-
тиционной стратегии предприятий, создает условия осуществления
более эффективной их инвестиционной деятельности.
Разработанные стратегические направления инвестиционной дея-
тельности дифференцируются затем по определенным периодам их
реализации.
J Л ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТИВНОСТИ
JJ. РАЗРАБОТАННОЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
СТРАТЕГИИ
Оценка результативности инвестиционной стратегии, разработан-
ной предприятием, осуществляется по следующим основным парамет-
рам (рис. 5.8.).
1. Согласованность инвестиционной стратегии предприятия с
общей стратегией его развития. В процессе такой оценки выявляется
степень согласованности целей, направлений и этапов в реализации
этих стратегий.
2. Согласованность инвестиционной стратегии предприятия с
предполагаемыми изменениями внешней инвестиционной среды.
В процессе этой оценки определяется насколько разработанная инвес-
тиционная стратегия соответствует прогнозируемому развитию эконо-
мики страны и изменениям конъюнктуры инвестиционного рынка в раз-
резе отдельных его сегментов.
3. Согласованность инвестиционной стратегии предприятия с
его внутренним потенциалом. Такая оценка позволяет определить,
насколько объемы, направления и формы инвестиционной стратегии
взаимосвязаны с возможностями формирования внутренних инвести-
ционных ресурсов, квалификацией инвестиционных менеджеров, орга-
низационной структурой управления инвестиционной деятельностью,
инвестиционной культурой и другими параметрами внутреннего инвес-
тиционного потенциала.
4. Внутренняя сбалансированность инвестиционной стратегии.
При проведении такой оценки определяется насколько согласуются
между собой отдельные цели и целевые стратегические нормативы
предстоящей инвестиционной деятельности; насколько эти цели и нор-
мативы корреспондируют с содержанием инвестиционной политики по
215
И.А. Бланк
Рисунок 5.8. Основные параметры оценки результативности
разработанной инвестиционной стратегии пред-
приятия.
отдельным аспектам инвестиционной деятельности; насколько согла-
сованы между собой по направлениям и во времени мероприятия по
обеспечению ее реализации.
5. Реализуемость инвестиционной стратегии. В процессе та-
кой оценки в первую очередь рассматриваются потенциальные воз-
можности предприятия в формировании необходимого объема инвес-
тиционных ресурсов из всех источников и во всех формах; насколько
технологичны избранные для реализации инвестиционные проекты;
имеется ли на инвестиционном рынке достаточный перечень финан-
совых инструментов, обеспечивающих формирование эффективного
216
Раздел II. Инвестиционная стратегия предприятия
инвестиционного портфеля; каковы организационные и технические
возможности успешной реализации избранной инвестиционной стра-
тегии.
6. Приемлемость уровня рисков, связанных с реализацией
инвестиционной стратегии. В процессе такой оценки необходимо опре-
делить, насколько уровень прогнозируемых инвестиционных рисков,
связанных с деятельностью предприятия, обеспечивает достаточное
финансовое равновесие в процессе его развития и соответствует ин-
вестиционному менталитету его собственников и ответственных инвес-
тиционных менеджеров. Кроме того, необходимо оценить, насколько
уровень этих рисков допустим для инвестиционной деятельности дан-
ного предприятия с позиций возможного размера финансовых потерь
и генерирования угрозы банкротства;
7. Экономическая эффективность реализации инвестиционной
стратегии. Оценка экономической эффективности инвестиционной стра-
тегии осуществляется, прежде всего, на основе прогнозных расчетов
ранее рассмотренной системы основных инвестиционных коэффици-
ентов и заданных целевых стратегических нормативов, сопоставлен-
ных с базовым их уровнем.
8. Внешнеэкономическая эффективность реализации инвес-
тиционной стратегии. В процессе такой оценки учитываются рост де-
ловой репутации предприятия, повышение уровня управляемости ин-
вестиционной деятельностью структурных его подразделений (при
создании „центров инвестиций"); повышение уровня материальной и
социальной удовлетворенности инвестиционных менеджеров (за счет
эффективной системы их материального стимулирования за результаты
инвестиционной деятельности; более высокого уровня технического
оснащения их рабочих мест и т.п.).
При положительных результатах оценки разработанной инвести-
ционной стратегии, соответствующих избранным критериям и мента-
литету инвестиционного поведения, она принимается предприятием к
реализации.
217
— РАЗДЕЛ 111 —
УПРАВЛЕНИЕ РЕАЛЬНЫМИ
ИНВЕСТИЦИЯМИ ПРЕДПРИЯТИЯ
ФОРМЫ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
И ПОЛИТИКА УПРАВЛЕНИЯ ИМИ
1 I ОСОБЕННОСТИ И ФОРМЫ
0.1. ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ РЕАЛЬНЫХ
ИНВЕСТИЦИЙ ПРЕДПРИЯТИЯ
Основу инвестиционной деятельности предприятия составляет
реальное инвестирование. На большинстве предприятий это инвестиро-
вание является в современных условиях единственным направлением
инвестиционной деятельности. Это определяет высокую роль управ-
ления реальными инвестициями в системе инвестиционной деятельно-
сти предприятия.
Осуществление реальных инвестиций характеризуется рядом осо-
бенностей, основными из которых являются:
1. Реальное инвестирование является главной формой реа-
лизации стратегии экономического развития предприятия. Основная
цель этого развития обеспечивается осуществлением высокоэффек-
тивных реальных инвестиционных проектов, а сам процесс стра-
тегического развития предприятия представляет собой не что иное, как
совокупность реализуемых во времени этих инвестиционных проек-
тов. Именно эта форма инвестирования позволяет предприятию успеш-
но проникать на новые товарные и региональные рынки, обеспечивать
постоянное возрастание своей рыночной стоимости.
2. Реальное инвестирование находится в тесной взаимосвязи
с операционной деятельностью предприятия. Задачи увеличения
объема производства и реализации продукции, расширения ассорти-
ментапроизводимых изделий и повышения их качества, снижения теку-
218
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
щих операционных затрат решаются, как правило, в результате реаль-
ного инвестирования. В свою очередь, от реализованных предприятием
реальных инвестиционных проектов во многом зависят параметры бу-
дущего операционного процесса, потенциал возрастания объемов его
операционной деятельности.
3. Реальные инвестиции обеспечивают, как правило, более
высокий уровень рентабельности в сравнении с финансовыми ин-
вестициями. Эта способность генерировать бульшую норму прибыли
является одним из побудительных мотивов к предпринимательской
деятельности в реальном секторе экономики.
4. Реализованные реальные инвестиции обеспечивают пред-
приятию устойчивый чистый денежный поток. Этот чистый денежный
поток формируется за счет амортизационных отчислений от основных
средств и нематериальных активов даже в те периоды, когда эксплуа-
тация реализованных инвестиционных проектов не приносит предприя-
тию прибыль.
5. Реальные инвестиции подвержены высокому уровню риска
морального старения. Этот риск сопровождает инвестиционную дея-
тельность как на стадии реализации реальных инвестиционных проектов,
так и на стадии постинвестиционной их эксплуатации. Стремительный
технологический прогресс сформировал тенденцию к увеличению уров-
ня этого риска в процессе реального инвестирования.
6. Реальные инвестиции имеют высокую степень противоин-
фляционной защиты. Опыт показывает, что в условиях инфляционной
экономики темпы роста цен на многие объекты реального инвестиро-
вания не только соответствуют, но во многих случаях даже обгоняют
темпы роста инфляции, реализуя ажиотажный инфляционный спрос
предпринимателей на материализованные объекты предприниматель-
ской деятельности.
7. Реальные инвестиции являются наименее ликвидными. Это
связано с узкоцелевой направленностью большинства форм этих ин-
вестиций, практически не имеющих в незавершенном виде альтерна-
тивного хозяйственного применения. В связи с этим компенсировать
в финансовом отношении неверные управленческие решения, связан-
ные с началом осуществления реальных инвестиций, крайне сложно.
Реальные инвестиции осуществляются предприятиями в разно-
образных формах, основными из которых являются (рис. 6.1.).
1. Приобретение целостных имущественных комплексов. Оно
представляет собой инвестиционную операцию крупных предприятий,
обеспечивающую отраслевую, товарную или региональную диверси-
фикацию их деятельности. Эта форма реальных инвестиций обеспечи-
вает обычно „эффект синергизма'*, который заключается в возраста-
219
И.А. Бланк
Рисунок 6.1. Основные формы реального инвестирования.
ним совокупной стоимости активов обоих предприятий (в сравнении с
их балансовой стоимостью) за счет возможностей более эффективного
использования их общего финансового потенциала, взаимодополне-
ния технологий и номенклатуры выпускаемой продукции, возможностей
снижения уровня операционных затрат, совместного использования
сбытовой сети на различных региональных рынках и других аналогич-
ных факторов.
2. Новое строительство. Оно представляет собой инвестицион-
ную операцию, связанную со строительством нового объекта с закон-
ченным технологическим циклом по индивидуально разработанному или
типовому проекту на специально отводимых территориях. К новому
строительству предприятие прибегает при кардинальном увеличении
объемов своей операционной деятельности в предстоящем периоде,
ее отраслевой, товарной или региональной диверсификации (созда-
нии филиалов, дочерних предприятий и т.п.).
3. Перепрофилирование. Оно представляет собой инвестицион-
ную операцию, обеспечивающую полную смену технологии производ-
ственного процесса для выпуска новой продукции.
4. Реконструкция. Она представляет собой инвестиционную опе-
рацию, связанную с существенным преобразованием всего производ-
ственного процесса на основе современных научно-технических до-
стижений. Ее осуществляют в соответствии с комплексным планом
220
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
реконструкции предприятия в целях радикального увеличения его про-
изводственного потенциала, существенного повышения качества вы-
пускаемой продукции, внедрения ресурсосберегающих технологий и т.п.
В процессе реконструкции может осуществляться расширение отдель-
ных производственных зданий и помещений (если новое технологи-
ческое оборудование не может быть размещено в действующих поме-
щениях); строительство новых зданий и сооружений того же назначения
вместо ликвидируемых на территории действующего предприятия, даль-
нейшая эксплуатация которых по технологическим или экономическим
причинам признана нецелесообразной.
5. Модернизация. Она представляет собой инвестиционную опе-
рацию, связанную с совершенствованием и приведением активной части
производственных основных средств в состояние, соответствующее
современному уровню осуществления технологических процессов, пу-
тем конструктивных изменений основного парка машин, механизмов
и оборудования, используемых предприятием в процессе операцион-
ной деятельности.
6. Обновление отдельных видов оборудования. Оно представ-
ляет собой инвестиционную операцию, связанную с заменой (в связи
с физическим износом) или дополнением (в связи с ростом объемов
деятельности или необходимостью повышения производительности
труда) имеющегося парка оборудования отдельными новыми их вида-
ми, не меняющими общей схемы осуществления технологического про-
цесса. Обновление отдельных видов оборудования характеризует в
основном процесс простого воспроизводства активной части произ-
водственных основных средств.
7. Инновационное инвестирование в нематериальные активы.
Оно представляет собой инвестиционную операцию, направленную на
использование в операционной и других видах деятельности предприя-
тия новых научных и технологических знаний в целях достижения
коммерческого успеха. Инновационные инвестиции в нематериальные
активы осуществляются в двух основных формах: а) путем приобретения
готовой научно-технической продукции и других прав (приобретение
патентов на научные открытия, изобретения, промышленные образцы
и товарные знаки; приобретение ноу-хау; приобретение лицензий на
франчайзинг и т.п.); б) путем разработки новой научно-технической
продукции (как в рамках самого предприятия, так и по его заказу соот-
ветствующими инжиниринговыми фирмами). Осуществление иннова-
ционного инвестирования в нематериальные активы позволяет сущест-
венно повысить технологический потенциал предприятия во всех сферах
его хозяйственной деятельности.
8. Инвестирование прироста запасов материальных оборот-
ных активов. Оно представляет собой инвестиционную операцию, на-
221
И.А. Бланк
правленную на расширение объема используемых операционных обо-
ротных активов предприятия, обеспечивающую тем самым необходи-
мую пропорциональность (сбалансированность) в развитии внеобо-
ротных и оборотных операционных активов в результате осуществления
инвестиционной деятельности. Необходимость этой формы инвестиро-
вания связана с тем, что любое расширение производственного по-
тенциала, обеспечиваемое ранее рассмотренными формами реального
инвестирования, определяет возможность выпуска дополнительного
объема продукции. Однако эта возможность может быть реализована
только при соответствующем расширении объема использования ма-
териальных оборотных активов отдельных видов (запасов сырья,
материалов, полуфабрикатов, малоценных и быстроизнашивающихся
предметов и т.п.).
Все перечисленные формы реального инвестирования могут быть
сведены к трем основным его направлениям: капитальному инвести-
рованию или капитальным вложениям (первые шесть форм); иннова-
ционному инвестированию (седьмая форма) и инвестированию при-
роста оборотных активов (восьмая форма).
Выбор конкрентных форм реального инвестирования предприя-
тия определяется задачами отраслевой, товарной и региональной ди-
версификации его деятельности (направленными на расширение объема
операционного дохода), возможностями внедрения новых ресурсо-
и трудосберегающих технологий (направленными на снижение уровня
операционных затрат), а также потенциалом формирования инвес-
тиционных ресурсов (капитала в денежной и иных формах, привле-
каемого для осуществления вложений в объекты реального инвес-
тирования).
L А ПОЛИТИКА УПРАВЛЕНИЯ
QJ. РЕАЛЬНЫМИ ИНВЕСТИЦИЯМИ
Специфический характер реального инвестирования и его форм
предопределяют определенные особенности его осуществления на пред-
приятии. При высокой инвестиционной активности предприятия с це-
лью повышения эффективности управления реальными инвестициями
разрабатывается специальная политика такого управления.
Политика управления реальными инвестициями представляет
собой часть общей инвестиционной стратегии предприятия, обес-
печивающая подготовку, оценку и реализацию наиболее эффектив-
ных реальных инвестиционных проектов.
Процесс формирования политики управления реальными инвес-
тициями предприятия осуществляется в разрезе следующих основных
этапов (рис. 6.2.).
222
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ПОЛИТИКИ УПРАВЛЕНИЯ
РЕАЛЬНЫМИ ИНВЕСТИЦИЯМИ
—KD Анализ состояния реального инвестирования в предшествующем периоде
—►© Определение общего объема реального инвести- рования в предстоящем периоде
—►© Определение форм реального инвестирования
—►(*) Поиск отдельных объектов инвестирования и оцен- ка их соответствия направлениям инвестиционной деятельности предприятия
—►© Подготовка бизнес-планов реальных инвестицион- ных проектов
—►(•) Обеспечение высокой эффективности реальных инвестиций
—►© Обеспечение минимизации уровня рисков, связан- ных с реальным инвестированием
—►(•) Обеспечение ликвидности объектов реального инвестирования
—►© Формирование программы реальных инвестиций
—►© Обеспечение реализации отдельных инвестицион- ных проектов и инвестиционной программы
Рисунок 6.2. Основные этапы формирования политики управ-
ления реальными инвестициями.
1. Анализ состояния реального инвестирования в предшеству-
ющем периоде. В процессе этого анализа оценивается уровень инвес-
тиционной активности предприятия в предшествующем периоде и сте-
пень завершенности начатых ранее реальных инвестиционных проектов
и программ.
На первой стадии анализа изучается динамика общего объема
инвестирования капитала в прирост реальных активов, удельный вес
реального инвестирования в общем объеме инвестиций предприятия
в предплановом периоде.
На второй стадии анализа рассматривается степень реализа-
ции отдельных инвестиционных проектов и программ, уровень освое-
223
И.А. Бланк
ния инвестиционных ресурсов, предусмотренных на эти цели, в раз-
резе объектов реального инвестирования.
На третьей стадии анализа определяется уровень завершен-
ности начатых ранее реальных инвестиционных проектов и программ,
уточняется необходимый объем инвестиционных ресурсов для полного
их завершения.
2. Определение общего объема реального инвестирования в
предстоящем периоде. Основой определения этого показателя явля-
ется планируемый объем прироста основных средств предприятия в
разрезе отдельных их видов, а также нематериальных и оборотных
активов обеспечивающий прирост объемов его производственно-ком-
мерческой деятельности. Объем этого прироста уточняется с учетом
динамики объема ранее неоконченного капитального строительства
(незавершенных капитальных вложений).
3. Определение форм реального инвестирования. Эти формы
определяются исходя из конкретных направлений инвестиционной дея-
тельности предприятия, обеспечивающих воспроизводство его основ-
ных средств и нематериальных активов, а также расширение объема
собственных оборотных активов.
4. Поиск отдельных объектов инвестирования и оценка их соот-
ветствия направлениям инвестиционной деятельности предприятия.
В процессе реализации этого направления инвестиционной политики
изучается текущее предложение на инвестиционном рынке; отбираются
для изучения отдельные реальные инвестиционные объекты, наиболее полно
соответствующие направлениям инвестиционной деятельности предпри-
ятия (ее отраслевой и региональной диверсификации); рассматриваются
возможности и условия приобретения отдельных активов (техники, тех-
нологий и т.п.) для обновления состава действующих их видов; проводит-
ся тщательная экспертиза отобранных объектов инвестирования.
5. Подготовка бизнес-планов реальных инвестиционных про-
ектов. Все формы крупнообъемных реальных инвестиций (кроме об-
новления отдельных видов механизмов и оборудования в связи с их
износом) рассматриваются как реальные инвестиционные проекты.
Подготовка таких инвестиционных проектов требует разработки их
бизнес-планов в рамках самого предприятия. Для небольших реаль-
ных инвестиционных проектов допускается разработка краткого вари-
анта бизнес-плана (с изложением только тех разделов, которые прямо
определяют целесообразность их осуществления).
6. Обеспечение высокой эффективности реальных инвестиций.
Отобранные на предварительном этапе объекты инвестирования ана-
лизируются с позиции их экономической эффективности. При этом для
каждого объекта инвестирования используется конкретная методика
оценки эффективности. По результатам оценки проводится ранжиро-
224
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
вание отдельных инвестиционных проектов по критерию их эффектив-
ности (доходности). При прочих равных условиях отбираются для ре-
ализации те объекты реального инвестирования, которые обеспечива-
ют наибольшую доходность.
7. Обеспечение минимизации уровня рисков, связанных с
реальным инвестированием. В процессе реализации этого направ-
ления инвестиционной политики должны быть в первую очередь иден-
тифицированы и оценены риски, присущие каждому конкретному объек-
ту инвестирования. По результатам оценки проводится ранжирование
отдельных объектов инвестирования по уровню их рисков и отбира-
ются для реализации те из них, которые при прочих равных условиях
обеспечивают минимизацию инвестиционных рисков. Наряду с рисками
отдельных объектов инвестирования оцениваются инвестиционные
риски, связанные с реальным инвестированием в целом. Это направ-
ление инвестиционной деятельности связано с отвлечением собствен-
ного капитала в больших размерах и, как правило, на длительный пе-
риод, что может привести к снижению уровня платежеспособности
предприятия по текущим обязательствам. Кроме того, финансирование
отдельных инвестиционных проектов осуществляется часто за счет
привлечения значительного объема заемного капитала, что может
привести к снижению финансовой устойчивости предприятия в долго-
срочном периоде. Поэтому в процессе формирования данной инвес-
тиционной политики следует заранее прогнозировать, какое влияние
инвестиционные риски окажут на доходность, платежеспособность и
финансовую устойчивость предприятия.
8. Обеспечение ликвидности объектов реального инвестиро-
вания. Осуществляя реальное инвестирование следует предусматривать,
что в силу существенных изменений внешней инвестиционной среды,
конъюнктуры инвестиционного рынка или стратегии развития предпри-
ятия в предстоящем периоде по отдельным объектам реального инве-
стирования может резко снизится ожидаемая доходность, повыситься
уровень рисков, снизиться значение других показателей инвестиционной
привлекательности для предприятия. Это потребует принятия решения
о своевременном выходе ряда объектов реального инвестирования из
инвестиционной программы предприятия (путем их продажи) и реин-
вестирования капитала. С этой целью по каждому объекту реального
инвестирования должна быть оценена степень ликвидности инвести-
ций. По результатам оценки проводится ранжирование отдельных ре-
альных инвестиционных проектов по критерию их ликвидности. При
прочих равных условиях отбираются для реализации те из них, кото-
рые имеют наибольший потенциальный уровень ликвидности.
9. формирование программы реальных инвестиций. Отобран-
ные в процессе оценки эффективности реальные инвестиционные про-
8 0—658
225
И.А. Бланк
екты подлежат дальнейшему рассмотрению с позиций уровня рисков
их реализации и других показателей, связанных с целями их осуществления.
На основе такой всесторонней оценки с учетом планового объема инвести-
ционных ресурсов предприятие формирует свою программу реальных ин-
вестиций на предстоящий период. Если эта программа сформирована по
определяющей приоритетной цели (максимизация доходности, минимизация
инвестиционного риска и т.п.), то необходимости в дальнейшей оптимиза-
ции программы реальных инвестиций не возникает. Если же предусматри-
вается сбалансированность отдельных целей, то портфель оптимизируется
по различным целевым критериям для достижения их сбалансированно-
сти, после чего принимается к непосредственной реализации.
10. Обеспечение реализации отдельных инвестиционных про-
ектов и инвестиционной программы. Основными документами, обес-
печивающими реализацию каждого конкретного реального инвестици-
онного проекта, являются капитальный бюджет и календарный график
реализации инвестиционного проекта.
Капитальный бюджет разрабатывается, обычно, на период до
одного года и отражает все расходы и поступления средств, связан-
ные с реализацией реального проекта.
Календарный график реализации инвестиционного проекта (про-
граммы) определяет базовые периоды времени выполнения отдельных
видов работ и возложение ответственности исполнения (а соответ-
ственно и рисков невыполнения отдельных этапов работ) на конкретных
представителей заказчика (предприятия) или подрядчика в соответствии
с их функциональными обязанностями, изложенными в контракте на
выполнение работ.
Глава 7.
УПРАВЛЕНИЕ ВЫБОРОМ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
И ФОРМИРОВАНИЕМ ПРОГРАММЫ
РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
W I ВИДЫ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
/.I. И ТРЕБОВАНИЯ К ИХ РАЗРАБОТКЕ
Все формы реального инвестирования проходят три основные
стадии (фазы), составляющие в совокупности цикл этого инвестиро-
вания:
226
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
• прединвестиционная стадия, в процессе которой разрабатываются
варианты альтернативных инвестиционных решений, проводится их
оценка и принимается к реализации конкретный их вариант;
• инвестиционная стадия, в процессе которой осуществляется непо-
средственная реализация принятого инвестиционного решения;
• постинвестиционная стадия, в процессе которой обеспечива-
ется контроль за достижением предусмотренных параметров ин-
вестиционных решений в процессе эксплуатации объекта инвести-
рования.
Основу прединвестиционной стадии цикла реального инвестиро-
вания составляет подготовка инвестиционного проекта (аналогом этого
термина выступают „бизнес-план", „технико-экономическое обосно-
вание" и др).
Инвестиционный проект представляет собой основной доку-
мент, определяющий необходимость осуществления реального
инвестирования, в котором в общепринятой последовательности
разделов излагаются основные характеристики проекта и финан-
совые показатели, связанные с его реализацией.
Для таких форм реального инвестирования как обновление от-
дельных видов оборудования, приобретение отдельных видов немате-
риальных активов, увеличение запасов материальных оборотных акти-
вов, которые, как правило, не требуют высоких инвестиционных затрат,
обоснование инвестиционных проектов носит форму внутреннего слу-
жебного документа (докладной записки, заявки и т.п.), в котором из-
лагаются мотивация, объектная направленность, необходимый объем
инвестирования, а также ожидаемая его эффективность.
При осуществлении таких форм реального инвестирования, как
приобретение целостных имущественных комплексов, новое строитель-
ство, перепрофилирование, реконструкция и широкомасштабная модер-
низация предприятия, требования к подготовке инвестиционного про-
екта существенно возрастают. Это связано с тем, что в современных
экономических условиях предприятия не могут обеспечить свое стра-
тегическое развитие только за счет внутренних финансовых ресурсов
и привлекают на инвестиционные цели значительный объем средств
за счет внешних источников финансирования. В то же время любой
крупный сторонний инвестор или кредитор должен иметь четкое пред-
ставление о стратегической концепции проекта; его масштабах; важ-
нейших показателях маркетинговой, экономической и финансовой его
результативности; объеме необходимых инвестиционных затрат и сроках
их возврата и других его характеристиках. Разработанный реальный
инвестиционный проект позволяет сначала собственникам и менедже-
рам предприятия, а затем и сторонним инвесторам всесторонне оце-
нить целе-сообразность его реализации и ожидаемую эффективность.
8*
227
И.А. Бланк
Разрабатываемые в разрезе отдельных форм реального инвес-
тирования предприятия инвестиционные проекты классифицируются по
ряду признаков (рис. 7.1.).
КЛАССИФИКАЦИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
—► По функциональной направленности • Инвестиционные проекты развития • Инвестиционные проекты санации
По целям инвестирования • Инвестиционные проекты, обеспечивающие прирост объема вы- пуска продукции • Инвестиционные проекты, обеспечивающие расширение (обнов- ление) ассортимента продукции • Инвестиционные проекты, обеспечивающие повышение качества продукции • Инвестиционные проекты, обеспечивающие снижение себесто- имости продукции • Инвестиционные проекты, обеспечивающие решение социальных, экологических и других задач
По совместимости реализации • Инвестиционные проекты, независимые от реализации других проектов предприятия • Инвестиционные проекты, зависимые от реализации других про- ектов предприятия • Инвестиционные проекты, исключающие реализацию иных проектов
По срокам реализации • Краткосрочные инвестиционные проекты с периодом реализации до одного года • Среднесрочные инвестиционные проекты с периодом реализации от одного года до трех лет • Долгосрочные инвестиционные проекты с периодом реализации свыше трех лет
—► По объему необходимых инвестиционных ресурсов • Небольшие инвестиционные проекты (до 100 тыс. долл. США) • Средние инвестиционные проекты (от 100 до 1000 тыс. долл. США) • Крупные инвестиционные проекты (свыше 1000 тыс. долл. США)
По предполагаемой схеме финансирования • Инвестиционные проекты, финансируемые за счет внутренних ис- точников • Инвестиционные проекты, финансируемые за счет акционирова- ния (первичной или дополнительной эмиссии акций) • Инвестиционные проекты, финансируемые за счет кредита • Инвестиционные проекты со смешанными формами финансирования
Рисунок 7.1. Классификация инвестиционных проектов пред-
приятия по основным признакам.
228
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
8 зависимости от видов инвестиционных проектов, изложенных
в рассматриваемой их классификации, дифференцируются требования
к их разработке.
Для небольших инвестиционных проектов, финансируемых пред-
приятием за счет внутренних источников, обоснование осуществляется
по сокращенному кругу разделов и показателей. Такое обоснование
может содержать лишь цель осуществления инвестиционного проекта,
его основные параметры, объем необходимых финансовых средств,
показатели эффективности осущест- вляемых инвестиций, а также схему
(календарный план) реализации инвестиционного проекта.
Для средних и крупных инвестиционных проектов, финансиро-
вание реализации которых намечается за счет внешних источников,
необходимо полномасштабное обоснование по соответствующим на-
циональным и международным стандартам. Такое обоснование инвес-
тиционных проектов подчинено определенной логической структуре,
которая носит унифицированный характер в большинстве стран с раз-
витой рыночной экономикой (отклонения от этой общепринятой струк-
туры вызываются лишь отраслевыми особенностями и формами осу-
ществления реальных инвестиций).
8 соответствии с рекомендациями ЮНИДО (Организации Объе-
диненных Наций по Промышленному Развитию) инвестиционный про-
ект должен содержать следующие основные разделы (рис. 7.2.).
1. Краткая характеристика проекта (или его резюме). В этом
разделе содержатся выводы по основным аспектам разработанного
проекта после рассмотрения всех альтернативных вариантов, когда
концепция проекта, ее обоснование и формы реализации уже опреде-
лены. Ознакомившись с этим разделом, инвестор должен сделать вы-
вод о том, отвечает ли проект направленности его инвестиционной
деятельности и инвестиционной стратегии, соответствует ли он потен-
циалу его инвестиционных ресурсов, устраивает ли его проект по перио-
ду реализации и срокам возврата вложенного капитала и т.п.
2. Предпосылки и основная идея проекта. В этом разделе пере-
числяются наиболее важные параметры проекта, которые служат опре-
деляющими показателями для его реализации, рассматривается регион
расположения проекта в увязке с рыночной и ресурсной средой, при-
водится график реализации проекта и характеризуется его инициатор.
3. Анализ рынка и концепция маркетинга. В нем излагаются ре-
зультаты маркетинговых исследований, обосновывается концепция
маркетинга и разрабатывается проект его бюджета.
4. Сырье и поставки. Этот раздел содержит классификацию ис-
пользуемых видов сырья и материалов, объем потребности в них, на-
личие основного сырья в регионе и обеспеченность им, программу
поставок сырья и материалов и связанные с ними затраты.
229
И.А. Бланк
2
3
Анализ рынка
и концепция
маркетинга
Предпосылки
и основная идея
проекта
=<1>=
Краткая
характеристика
проекта
(его „резюме")
финансовый
план и оценка
эффективности
инвестиций
_(9)—
Планирование
реализации
проекта
=(8>=
Трудовые
ресурсы
====\6)==^
Проектирование
и технология
ПРОЕКТА
ОСНОВНЫЕ РАЗДЕЛЫ
ИНВЕСТИЦИОННОГО
Организация
управления
Сырье
и поставки
----(5)------
Месторасположе-
ние, строительный
участок и окру-
жающая среда
ь— ---
Рисунок 7.2. Структура разрабатываемого инвестиционного
проекта предприятия в разрезе основных раз-
делов.
5. Месторасположение, строительный участок и окружающая
среда. В этом разделе подробно описываются месторасположение
проекта, характер естественной окружающей среды, степень воздей-
ствия на нее при реализации проекта, социально-экономические усло-
вия в регионе и инвестиционный климат, состояние производственной
и коммерческой инфраструктуры, выбор строительного участка с учетом
рассмотренных альтернатив, оценка затрат по освоению строительного
участка.
6. Проектирование и технология. Этот раздел должен содер-
жать производственную программу и характеристику производствен-
ной мощности предприятия; выбор технологии и предложения по ее
приобретению или передаче; подробную планировку предприятия и
основные проектно-конструкторские работы; перечень необходимых
машин и оборудования и требования к их техническому обслужива-
нию; оценку связанных с этим инвестиционных затрат.
7. Организация управления. В этом разделе приводится органи-
зационная схема и система управления предприятием; обосновывается
230
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
конкретная организационная структура управления по сферам деятель-
ности и центрам ответственности; рассматривается подробная смета
накладных расходов, связанных с организацией управления.
8. Трудовые ресурсы. Этот раздел содержит требования к кате-
гориям и функциям персонала, оценку возможностей его формирования
в рамках региона, организацию набора, план обучения работников и
оценку связанных с этим затрат.
9. Планирование реализации проекта. В этом разделе обосно-
вываются отдельные стадии осуществления проекта, приводится гра-
фик его реализации, разрабатывается бюджет реализации проекта.
10. финансовый план и оценка эффективности инвестиций. Этот
раздел додержит финансовый прогноз и основные виды финансовых
планов, совокупный объем инвестиционных затрат, методы и результаты
оценки эффективности инвестиций, оценку инвестиционных рисков.
Разработка инвестиционных проектов предприятия может быть
осуществлена с помощью специальных компьютерных программ —
COMFAR, PROJECT EXPERT и других.
Ч Л ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ
II ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
В системе управления реальными инвестициями оценка эффек-
тивности инвестиционных проектов представляет собой один из наи-
более ответственных этапов. От того, насколько объективно и всесто-
ронне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного
капитала, варианты альтернативного его использования, дополнительно
генерируемый поток прибыли предприятия в предстоящем периоде. Эта
объективность и всесторонность оценки эффективности инвестицион-
ных проектов в значительной мере определяется использованием со-
временных методов ее проведения.
Рассмотрим базовые принципы и методические подходы, исполь-
зуемые в современной практике оценки эффективности реальных ин-
вестиционных проектов. Основные из таких принципов заключаются в
следующем:
1. Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов
должна осуществляться на основе сопоставления объема инвести-
ционных затрат, с одной стороны, и сумм и сроков возврата инвес-
тированного капитала, с другой. Это общий принцип формирования
системы оценочных показателей эффективности, в соответствии с ко-
торым результаты любой деятельности должны быть сопоставлены с
затратами (примененными ресурсами) на ее осуществление. Приме-
нительно к инвестиционной деятельности он реализуется путем сопо-
ставления прямого и возвратного потоков инвестируемого капитала.
231
И.А. Бланк
2. Оценка объема инвестиционных затрат должна охватывать
всю совокупность используемых ресурсов, связанных с реализа-
цией проекта. В процессе оценки должны быть учтены все прямые и
непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), мате-
риальных и нематериальных активов, трудовых и других видов ресур-
сов. Как показывает современная практика в большинстве случаев
оценка объема инвестиционных затрат не отражает непрямые расхо-
ды, связанные с подготовкой проекта к реализации, формированием
необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реали-
зацией проекта и т.п. Это не позволяет осуществлять сопоставимую
оценку эффективности инвестиционных проектов.
3. Оценка возврата инвестируемого капитала должна осущест-
вляться на основе показателя „чистого денежного потока** [net cash
flow]. Этот показатель формируется за счет сумм чистой прибыли и
амортизационных отчислений в процессе эксплуатации инвестиционного
проекта. При проведении различных видов оценки этот показатель мо-
жет рассматриваться как среднегодовой, так и дифференцированный
по отдельным периодам эксплуатации инвестиционного проекта.
4. В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого
денежного потока должны быть приведены к настоящей стоимости.
На первый взгляд кажется, что инвестиционные затраты по отношению
к чистому денежному потоку всегда выражены в настоящей стоимости,
так как значительно предшествуют ему. В реальной практике это не
так — процесс инвестирования в большинстве случаев осуществля-
ется не одномоментно, а проходит ряд этапов. Поэтому, за исключе-
нием первого этапа, все последующие суммы инвестиционных затрат
должны приводиться к настоящей стоимости (с дифференциацией каж-
дого последующего этапа инвестирования). Точно так же должна при-
водиться к настоящей стоимости и сумма чистого денежного потока
(по отдельным этапам его формирования).
5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдель-
ных показателей к настоящей стоимости должен быть дифферен-
цирован для различных инвестиционных проектов. В процессе та-
кой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидности
и другие индивидуальные характеристики реального инвестиционного
проекта.
С учетом вышеизложенных принципов рассмотрим методы оценки
эффективности реальных инвестиционных проектов на основе различ-
ных показателей. Система этих показателей приведена на рис. 7.3.
Выше изложена система всех основных показателей, использу-
емых в практике инвестиционного менеджмента для оценки эффектив-
ности реальных инвестиционных проектов. Вместе с тем, в зависимо-
сти от метода учета фактора времени в осуществлении инвестиционных
232
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
Чистый
приведенный доход
m—
Внутренняя
ставка
доходности
< ОСНОВНЫЕ
ПОКАЗАТЕЛИ ОЦЕНКИ
ЭФФЕКТИВНОСТИ
2
Индекс
доходности
Период
окупаемости
Индекс
рентабельности
Рисунок 7.3. Система основных показателей, используемых
в процессе оценки эффективности реальных
инвестиционных проектов.
затрат и получении возвратного инвестиционного потока все рассмот-
ренные показатели подразделяются на две основные группы — дис-
контные и статические (бухгалтерские).
Показатели оценки эффективности реальных инвестиционных
проектов, основанные на дисконтных методах расчета предусмат-
ривают обязательное дисконтирование инвестиционных затрат и до-
ходов по отдельным интервалам рассматриваемого периода. В то же
время показатели оценки, основанные на статических (бухгалтер-
ских) методах расчета, предусматривают использование в расчетах
бухгалтерских данных об инвестиционных затратах и доходах без их
дисконтирования во времени. Распределение рассмотренной системы
показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проек-
тов по этому признаку приведено на рис. 7.4.
В современной инвестиционной практике показатели оценки
эффективности реальных проектов, основанные на использовании дис-
контных методов расчета, являются преобладающими. Они обязательно
должны рассчитываться по всем средним и крупным реальным инвес-
тиционным проектам, реализация которых носит долгосрочный харак-
тер. Показатели, основанные на использовании статических методов
расчета, применяются, как правило, для оценки эффективности неболь-
ших краткосрочных реальных инвестиционных проектов.
Рассмотрим более подробно методику расчета и условия исполь-
зования основных показателей оценки эффективности реальных ин-
вестиционных проектов.
233
И.А. Бланк
Рисунок 7.4. Группировка основных показателей оценки эф-
фективности реальных инвестиционных проек-
тов по используемым методам расчета.
1. Чистый приведенный доход [net present value, NPV] позво-
ляет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвес-
тирования, т.е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чис-
тым приведенным доходом понимается разница между приведенными
к настоящей стоимости суммой чистого денежного потока за период
эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестиционных за-
трат на его реализацию. Расчет этого показателя при единовременном
осуществлении инвестиционных затрат осуществляется по формуле:
" ЧДП,
ЧПДЕ = Х—ИЗЕ,
t=i (1+/)*
где ЧПДЕ — сумма чистого приведенного дохода по инвестиционно-
му проекту при единовременном осуществлении инвес-
тиционных затрат;
ЧПДГ — сумма чистого денежного потока по отдельным интер-
валам общего периода эксплуатации инвестиционного
проекта (если полный период эксплуатации инвестици-
онного проекта определить сложно, его принимают в
расчетах в размере 5 лет);
ИЗЕ — сумма единовременных инвестиционных затрат на реа-
лизацию инвестиционного проекта.
234
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
/ — используемая дисконтная ставка, выраженная десятич-
ной дробью;
п — число интервалов в общем расчетном периоде t.
Пример: Предприятие располагает двумя альтернатив-
ными вариантами инвестиционных проектов — проектом „А “
и проектом „Б“. Для оценки эффективности этих проектов
необходимо определить ожидаемую сумму чистого приведен-
ного дохода по ним. Данные, характеризующие эти проек-
ты, приведены в табл. 7.1.
Таблица 7.1.
Данные инвестиционных проектов, необходимые для
расчета показателя чистого приведенного дохода
Показатели Инвестиционные проекты
„Б“
1. Объем инвестируемых средств, долл. США 2. Период эксплуатации инвестиционного проекта, лет 3. Сумма чистого денежного потока всего, долл. США, в.т.ч. 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 7000 2 10 000 6 000 4 000 6700 4 11 000 2 000 3 000 3 000 3 000
Для дисконтирования сумм денежного потока проекта
„А“ ставка процента принята в размере 10%, а проекта
„Б“ — 12% (в связи с более продолжительным сроком его ре-
ализации). Результаты дисконтирования денежного потока
приведены в табл. 7.2.
С учетом рассчитанной настоящей стоимости чистых
денежных потоков определим чистый приведенный доход.
По первому инвестиционному проекту он составит: 8758 -
- 7000 = 1758 долл. США. По второму инвестиционному про-
екту он составит: 8221 - 6700 = 1521 долл. США.
Таким образом сравнение показателей чистого приведен-
ного дохода по рассматриваемым инвестиционным проектам
235
И.А. Бланк
Таблица 7.2.
Расчет настоящей стоимости чистых денежных потоков
по инвестиционным проектам
Годы Инвестиционные проекты
А“ нп ,,Б“
Будущая стоимость Дисконтный множитель при ставке 10% Настоящая стоимость Будущая стоимость Дисконтный множитель приставке 10% Настоящая стоимость
1-й год 6000 0,909 5454 2000 0,893 1786
2-й год 4000 0,826 3304 3000 0,797 2391
3-й год — — — 3000 0,712 2135
4-й год — — 3000 0,636 1908
Итого 10000 — 8758 11000 — 8221
показывает, что проект „А“ является более эффективным,
чем проект „Б“ (хотя по проекту „А“ сумма инвестируемых
средств больше, а их отдача в виде будущего денежного
потока меньше, чем по проекту „Б“).
Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реали-
зацией инвестиционного проекта, осуществляются в несколько этапов,
расчет показателя чистого приведенного дохода производится по сле-
дующей формуле:
" ЧДП, " ИЗ,
чпд м = X \ - Z----------------—.
t=l (l + /)f t=i (l + /)r
где ЧПДм — сумма чистого приведенного дохода по инвестиционному
проекту при многократном осуществлении инвестицион-
ных затрат;
ЧПД, — сумма чистого денежного потока по отдельным интер-
валам общего периода эксплуатации инвестиционного
проекта;
ИЗ, — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам
общего периода реализации инвестиционного проекта;
/ — используемая дисконтная ставка, выраженная десятич-
ной дробью;
. п — число интервалов в общем расчетном периоде t.
236
п
X
ы
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
Характеризуя показатель „чистый приведенный доход" следует
отметить, что он может быть использован не только для сравнитель-
ной оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, но и
как критерий целесообразности их реализации. Независимый инвес-
тиционный проект, по которому показатель чистого приведенного до-
хода является отрицательной величиной или равен нулю, должен быть
отвергнут, так как он не принесет предприятию дополнительный доход
на вложенный капитал. Незвисимые инвестиционные проекты с поло-
жительным значением показателя чистого приведенного дохода позво-
ляют увеличить капитал предприятия и его рыночную стоимость. Из
системы взаимоисключающих инвестиционных проектов принимается
тот из них, по которому значение показателя чистого приведенного
дохода является наивысшим.
2. Индекс (коэффициент) доходности также позволяет соотне-
сти объем инвестиционных затрат с предстоящим чистым денежным
потоком по проекту. Расчет такого показателя при единовременных
инвестиционных затратах по реальному проекту осуществляется по
следующей формуле:
чдп,
1ML’
ИЗЕ
где ИДе — индекс (коэффициент) доходности по инвестиционному
проекту при единовременном осуществлении инвестици-
онных затрат;
ЧДПГ — сумма чистого денежного потока по отдельным интер-
валам общего периода эксплуатации инвестиционного
проекта;
ИЗЕ — сумма единовременных инвестиционных затрат на реа-
лизацию инвестиционного проекта;
i — используемая дисконтная ставка, выраженная десятич-
ной дробью;
п — число интервалов в общем расчетном периоде t.
Пример: Используя данные по рассмотренным ранее двум
инвестиционным проектам, определим индекс доходности по
ним. По проекту „А“ индекс доходности составит: = 1,25.
8221
По проекту „Б“ индекс доходности составит: q?qq = 1,23.
237
И.А. Бланк
Сравнение инвестиционных проектов по показателю „индекс
доходности" показывает, что проект „А" является более эф-
фективным.
Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реали-
зацией инвестиционного проекта, осуществляются в несколько этапов,
расчет индекса (коэффициента) доходности производится по следую-
щей формуле:
п
Z
ИДм=-£
Z
f=1
чдп,
(1*0"
из,
(1+/)”
где ИДм — индекс (коэффициент) доходности по инвестиционному
проекту при многократном осуществлении инвестицион-
ных затрат;
ЧДПГ — сумма чистого денежного потока по отдельным интер-
валам общего периода эксплуатации инвестиционного
проекта;
ИЗ; — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам
общего эксплуатационного периода;
/ — используемая дисконтная ставка, выраженная десятич-
ной дробью;
п — число интервалов в общем расчетном периоде t.
Показатель „индекс доходности" также может быть использован
не только для сравнительной оценки, но и в качестве критериального
при принятии инвестиционного решения о возможностях реализации
проекта. Если значение индекса доходности меньше единицы или равно
ей, независимый инвестиционный проект должен быть отвергнут в связи
с тем, что он не принесет дополнительный доход на инвестированные
средства. Иными словами, для реализации могут быть приняты реаль-
ные инвестиционные проекты только со значением показателя индекса
доходности выше единицы. По взаимоисключающим инвестиционным
проектам по этому критерию выбирается тот из них, по которому ин-
декс доходности является наивысшим.
3. Индекс (коэффициент) рентабельности в процессе оценки
эффективности инвестиционного проекта может играть лишь вспомо-
гательную роль, так как не позволяет в полной мере оценить весь воз-
вратный инвестиционный поток по проекту (значительную часть этого
потока составляют амортизационные отчисления) и не соизмеряет ана-
238
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
лизируемые показатели во времени. Расчет этого показателя осуще-
ствляется по формуле:
где ИРи — индекс рентабельности по инвестиционному проекту;
ЧПИ — среднегодовая сумма чистой инвестиционной прибыли
за период эксплуатации проекта;
ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию инвести-
ционного проекта.
Показатель „индекс рентабельности“позволяет вычленить в со-
вокупном чистом денежном потоке важнейшую его составляющую —
сумму инвестиционной прибыли. Кроме того, он позволяет осуществить
сравнительную оценку уровня рентабельности инвестиционной и опера-
ционной деятельности (если инвестиционные ресурсы сформированы
за счет собственных и заемных средств, индекс рентабельности инвес-
тиций сравнивается с коэффициентом рентабельности активов; если
же инвестиционные ресурсы сформированы исключительно за счет
собственных финансовых средств, то базой сравнения выступает коэф-
фициент рентабельности собственного капитала). Результаты сравнения
позволяют определить: дает ли возможность реализация инвестицион-
ного проекта повысить общий уровень эффективности операционной
деятельности предприятия в предстоящем периоде или снизит его, что
также является одним из критериев принятия инвестиционного решения.
4. Период окупаемости является одним из наиболее распрост-
раненных и понятных показателей оценки эффективности инвестици-
онного проекта. Расчет этого показателя может быть произведен дву-
мя методами — статичным (бухгалтерским) и дисконтным.
Недисконтированный показатель периода окупаемости, опреде-
ляемый статичным методом, рассчитывается по следующей формуле:
ПОН =
ИЗ
ЧДПГ '
где ПОн — недисконтированный период окупаемости инвестицион-
ных затрат по проекту;
ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта;
ЧДПг — среднегодовая сумма чистого денежного потока за пе-
риод эксплуатации проекта (при краткосрочных реаль-
ных вложениях этот показатель рассчитывается как сред-
немесячный).
Соответственно дисконтированный показатель периода окупае-
мости определяется по следующей формуле:
239
И.А. Бланк
ИЗЕ
ПОп =-------------
Д " ЧДП,
h (uiy'xt
где ПОд — дисконтированный период окупаемости единовременных
инвестиционных затрат по проекту;
ИЗЕ — сумма единовременных инвестиционных затрат на реа-
лизацию инвестиционного проекта;
ЧДПГ — сумма чистого денежного потока по отдельным интерва-
лам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;
i — используемая дисконтная ставка, выраженная десятич-
ной дробью;
п — число интервалов (лет, месяцев) в общем расчетном
периоде t,
t — общий расчетный период эксплуатации проекта (лет,
месяцев).
Пример: Используя данные по рассмотренным ранее ин-
вестиционным проектам, определим период окупаемости по
ним. Для этого в первую очередь определим среднегодовую
сумму чистого денежного потока в настоящей стоимости.
8758
По проекту „А" она составит: = 4379 долл. США, а по
8221
проекту „Б" — соответственно: = 2055 долл. США.
С учетом среднегодовой стоимости чистого денежного по-
ЛЛ о 7000
тока период окупаемости по проекту „А составит:--=
4379
6700
= 1,6 года, а по проекту „Б": =3,3 года.
Сравнение инвестиционных проектов по показателю „период
окупаемости" свидетельствует о существенных преиму-
ществах проекта „А “ перед проектом „ Б “ (при сравнении про-
ектов по показателям „чистый приведенный доход" и „ин-
декс доходности" эти преимущества были менее заметными).
Показатель „периода окупаемости" используется обычно для
сравнительной оценки эффективности проектов, но может быть при-
нят и как критериальный (в этом случае инвестиционные проекты с
более высоким периодом окупаемости будут предприятием отвергаться).
Основным недостатком этого показателя является то, что он не учиты-
вает те чистые денежные потоки, которые формируются после перио-
240
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
да окупаемости инвестиционных затрат (рис. 7.5.). Так, по инвестицион-
ным проектам с длительным сроком эксплуатации после периода их
окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого
денежного потока, чем по инвестиционным проектам с коротким сроком
эксплуатации (при аналогичном и даже более быстром периоде оку-
паемости последних).
Рисунок 7.5. График формирования чистого денежного потока
по реальному инвестиционному проекту в тече-
ние его полного жизненного цикла.
5. Внутренняя ставка доходности является наиболее сложным
показателем оценки эффективности реальных инвестиционных проек-
тов. Она характеризует уровень доходности конкретного инвестицион-
ного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая
стоимость чистого денежного потока приводится к настоящей стоимо-
сти инвестиционных затрат. Внутреннюю ставку доходности можно
охарактеризовать и как дисконтную ставку, по которой чистый при-
веденный доход в процессе дисконтирования будет приведен к нулю
(т.е. ВСД = /, при которой ЧПД = 0). Расчет этого показателя осущест-
вляется исходя из следующей формулы:
у чдп- -о
м (1+всд)
где ВСД — внутренняя ставка доходности по инвестиционному про-
екту, выраженная десятичной дробью;
ЧДП( — сумма чистого денежного потока по отдельным интер-
валам общего периода эксплуатации инвестиционного
проекта;
п — число интервалов в общем расчетном периоде t.
241
И.А. Бланк
При расчете показателя внутренней ставки доходности предпо-
лагается полная капитализация всей суммы чистого денежного потока
с предстоящим уровнем доходности, равному этому показателю.
Значение ВОД может быть определено по специальным табли-
цам инвестиционных вычислений.
Пример: Используя данные по рассмотренным ранее ин-
вестиционным проектам, определим по ним внутреннюю
ставку доходности. По проекту „А“ нам необходимо найти
размер дисконтной ставки, по которой настоящая стои-
мость денежного потока (8758 долл. США) за 2 года будет
приведена к сумме инвестируемых средств (7000 долл. США).
Размер этой ставки составляет 11,9%, который и представ-
ляет собой внутреннюю ставку доходности данного проекта.
По проекту „Б“ необходимо соответственно найти размер
дисконтной ставки, по которой настоящая стоимость де-
нежного потока (8221 долл. США) за 4 года будет приведена
к сумме инвестируемых средств (6700 долл. США). Размер
этой ставки составляет 5,2%, которая также представ-
ляет собой внутреннюю ставку доходности данного проекта.
Сопоставляя показатели внутренней ставки доходности, мы
видим, что по проекту „А“ она более чем вдвое выше, чем по
проекту „Б“, что свидетельствует о существенных преиму-
ществах проекта „А“ при его оценке по этому показателю.
Показатель внутренней ставки доходности приемлем для сравни-
тельной оценки не только в рамках рассматриваемых инвестиционных
проектов, но и в более широком диапазоне (например, в сравнении с
коэффициентом рентабельности операционных активов, коэффициентом
рентабельности собственного капитала, уровнем доходности по аль-
тернативным видам инвестирования — депозитным вкладам, приобре-
тению государственных облигаций и т.п.). На каждом предприятии может
быть установлен в качестве целевого норматива показатель „минималь-
ная внутренняя ставка доходности" и инвестиционные проекты с бо-
лее низким его значением будут автоматически отклоняться как несо-
ответствующие требованиям эффективности реального инвестирования.
Все рассмотренные показатели оценки эффективности реальных
инвестиционных проектов находятся между собой в тесной взаимо-
связи и позволяют оценить эту эффективность с различных сторон.
Поэтому при оценке эффективности реальных инвестиционных проек-
тов предприятия их следует рассматривать в комплексе.
Если предприятие располагает рядом альтернативных реальных ин-
вестиционных проектов, то по результатам оценки их эффективности разра-
батывается сравнительная таблица, форма которой приведена в табл. 7.3.
242
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
Сравнительная таблица основных показателей эффективности
рассматриваемых реальных инвестиционных проектов
Показатели эффективности инвестиционных проектов | Внутренняя ставка доходности eoixaodu хпнэееискенээей амахэиэ а «изон -NhBHE NBSOJHBJ ц
tfuaiBEBNOu аинаквнЕ аонна&1эаьи1го)| о
Период окупаемости floixaodu XNimaB8NdiBiM33Bd амахэиэ в чхэон -NhBHE KBflOJHBJ а>
tfiraiBEBNou аинаьвнв Э0ИНЭ81ЭЭЬН1Г0)| со
Индекс рентабельности soixaodu xNimaBSNdiBHooBd анэхэиэ s чхэон -NhBHE NBSOJHBJ Ь*
HiraiBEBNOu аинаквнЕ эоннэ81эаьи1го)| со
Индекс доходности eoixaodu XNimaB8NdiBiM99Bd амахэиэ 8 Ч1Э0Н NhBHE bBflOJHBJ ю
eiraiBEBNou аинаквнЕ Э0ННЭ81ЭЭЬИ1Г0)|
Чистый приведенный ДОХОД soixaodu XNIMaBSNdlBIN99Bd амахэиэ а чхэон -NhBHE NBSOJHBJ со
eiraiBEBNou аинаьвнЕ aoHHasi3ahNiro)| см
Перечень рассматриваемых инвестиционных проектов Проект 1 Проект 2 Проект 3 И т.д.
243
И.А. Бланк
При составлении сравнительной таблицы значения отдельных
показателей эффективности приводятся в сопоставимых для всех про-
ектов единицах измерения, а ранговая значимость показателей фор-
мируется на регрессионной основе (т.е. наименьшая ранговая значи-
мость— „единица" — присваивается проекту с наилучшим значением
рассматриваемого показателя оценки эффективности).
Обобщенная сравнительная оценка альтернативных инвестици-
онных проектов по критерию эффективности осуществляется двумя
способами:
а) на основе суммированной ранговой значимости всех рассмат-
риваемых показателей (лучшими по этому критерию считают-
ся проекты с наименьшей суммой рангов);
б) на основе отдельных из рассмотренных показателей, которые
являются для предприятия приоритетными.
Ч А ОЦЕНКА РИСКОВ РЕАЛЬНЫХ
Li. ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Реальное инвестирование во всех его формах сопряжено с мно-
гочисленными рисками, степень влияния которых на его результаты
существенно возрастает с переходом к рыночной экономике. Возрас-
тание этого влияния связано с высокой изменчивостью экономичес-
кой ситуации в стране, колеблемостью конъюнктуры инвестиционного
рынка, появлением новых для нашей практики видов реальных инвес-
тиционных проектов и форм их финансирования. Основу интегриро-
ванного риска реального инвестирования предприятия составляют так
называемые проектные риски, т.е. риски, связанные с осуществлением
реальных инвестиционных проектов предприятия. В системе показа-
телей оценки таких проектов уровень риска занимает третье по зна-
чимости место, дополняя такие его показатели, как объем инвестици-
онных затрат и уровень чистой инвестиционной прибыли (чистого
денежного потока).
Под риском реального инвестиционного проекта (проектным
риском) понимается вероятность возникновения неблагоприятных
финансовых последствий в форме потери ожидаемого инвестици-
онного дохода в ситуации неопределенности условий его осуществ-
ления.
Риск реального инвестиционного проекта является одним из
наиболее сложных понятий, связанных с инвестиционной деятельно-
стью предприятия. Этому риску присущи следующие основные
особенности:
1. Интегрированный характер. Риск реального инвестиционного
проекта является совокупным понятием, интегрирующим в себе много-
244
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
численные виды конкретных инвестиционных рисков. Только на основе
оценки этих конкретных видов рисков можно определить совокупный
уровень риска инвестиционного проекта.
2. Объективность проявления. Проектный риск является объек-
тивным явлением в функционировании любого предприятия, осуществ-
ляющего реальное инвестирование. Он сопровождает реализацию прак-
тически всех видов реальных инвестиционных проектов, в каких бы
формах они не осуществлялись. Хотя ряд параметров проектного риска
зависят от субъективных управленческих решений, отраженных в про-
цессе подготовки конкретных реальных инвестиционных проектов,
объективная его природа остается неизменной.
3. Различие видовой структуры на разных стадиях осущест-
вления реального инвестиционного проекта. Каждой стадии процесса
осуществления реального инвестиционного проекта присущи, как пра-
вило, свои специфические виды проектных рисков. Поэтому оценка
совокупного уровня проектного риска осуществляется обычно по от-
дельным стадиям инвестиционного процесса.
4. Высокий уровень связи с коммерческим риском. Инвести-
ционный доход по осуществленному проекту формируется, как прави-
ло, на постинвестиционной фазе, т.е. в процессе операционной дея-
тельности предприятия. Соответственно формирование положительного
денежного потока по инвестиционному проекту происходит непосред-
ственно в сфере товарного рынка, т.е. непосредственно связано с эф-
фективностью и риском коммерческой деятельности предприятия. Это
определяет высокую степень взаимосвязи проектного риска с коммер-
ческим риском предприятия.
5. Высокая зависимость от продолжительности жизненного
цикла проекта. Фактор времени оказывает существенное влияние на
общий уровень проектного риска, определяя различную неопределен-
ность последствий. По краткосрочным инвестиционным проектам де-
терминируемость внешних и внутренних факторов позволяет избрать
параметры их реализации, генерирующие наименьший уровень риска.
В то же время по долгосрочным инвестиционным проектам недетер-
минированность многих факторов и соответственно неопределенность
результатов их реализации возрастает. Зависимость общего уровня
проектного риска от продолжительности жизненного цикла проекта
носит прямой характер.
6. Высокий уровень вариабельности уровня риска по однотип-
ным проектам. Уровень проектного риска, присущий осуществлению
даже однотипных реальных инвестиционных проектов одного и того же
предприятия, не является неизменным. Он существенно варьирует под
воздействием многочисленных объективных и субъективных факторов,
которые находятся в постоянной динамике. Поэтому каждый реальный
245
И.А. Бланк
инвестиционный проект требует индивидуальной оценки уровня риска
в конкретных условиях его осуществления.
7. Отсутствие достаточной информационной базы для оценки
уровня риска. Уникальность параметров каждого реального инвести-
ционного проекта и условий его осуществления не позволяет сформи-
ровать на предприятии достаточный объем информации, позволяющей
использовать в широком диапазоне экономико-статические, аналого-
вые и некоторые другие методы оценки уровня проектного риска. По-
иск необходимой информации для расчета этого показателя связан с
осуществлением дополнительных финансовых затрат по подготовке и
оценке альтернативных реальных инвестиционных проектов.
8. Отсутствие надежных рыночных индикаторов, исполь-
зуемых для оценки уровня риска. Если в процессе финансового
инвестирования предприятие может использовать систему индикаторов
фондового рынка (такие индикаторы разработаны в каждой стране и
их динамика отражена за довольно продолжительный период), по сег-
ментам инвестиционного рынка, связанного с реальным инвестирова-
нием такие индикаторы отсутствуют. Это снижает возможности надеж-
ной оценки рыночных факторов в расчетах уровня проектных рисков.
9. Субъективность оценки. Несмотря на объективную природу
проектного риска как экономического явления основной оценочный
его показатель — уровень риска — носит субъективный характер. Эта
субъективность, т.е. неравнозначность оценки данного объективного
явления на конкретных предприятия, определяется различием полноты
и достоверности используемой информационной базы, квалификации
инвестиционных менеджеров, их опыта в сфере риск-менеджмента и
другими факторами.
Проектные риски предприятия характеризуются большим много-
образием и в целях осуществления эффективного управления ими клас-
сифицируются по следующим основным признакам (рис. 7.6.):
1. По видам. Этот классификационный признак проектных рис-
ков является основным параметром их дифференциации в процессе
управления. Характеристика конкретного вида риска одновременно дает
представление о генерирующем его факторе, что позволяет „привя-
зать" оценку степени вероятности возникновения и размера возмож-
ных финансовых потерь по данному виду проектного риска к динами-
ке соответствующего фактора. Видовое разнообразие проектных рисков
в классификационной их системе представлено в наиболее широком
диапазоне. При этом следует отметить, что появление новых проект-
ных и строительных технологий, использование новых инвестицион-
ных товаров и другие инновационные факторы будут соответственно
порождать и новые виды проектных рисков.
246
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
КЛАССИФИКАЦИЯ ПРОЕКТНЫХ РИСКОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
ПО ВИДАМ ► • Основные виды проектных рисков предприятия рассматриваются ниже
по этапам ► ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ ► ' ПРОЕКТ» ► • Проектные риски прединвестиционного этапа • Проектные риски инвестиционного этапа • Проектные риски постинвестиционного этапа
ПО КОМПЛЕКСНОСТИ ► ИССЛЕДОВАНИЯ ► • Простой проектный риск • Сложный проектный риск
ПО ИСТОЧНИКАМ ► ВОЗНИКНОВЕНИЯ ► • Внешний или систематический риск • Внутренний или несистематический риск
ПО ФИНАНСОВЫМ ► ПОСЛЕДСТВИЯМ ► • Риск, влекущий только экономические потери • Риск, влекущий упущенную выгоду • Риск, влекущий как экономические потери, так и дополнительные доходы
ПВ ХАРАКТЕРУ ► ПРОЯВЛЕНИЯ (ВРЕМЕНИ ► • Постоянный проектный риск • Временный проектный риск
ПО УРОВНЮ £ ФИНАНСОВЫХ ПВТЕРЬ ► • Допустимый проектный риск • Критический проектный риск • Катастрофический проектный риск
' по возможности ► ПРЕДВИДЕНИЯ ► • Прогнозируемый проектный риск • Непрогнозируемый проектный риск
по возможности ► СТРАХОВАНИЯ ►
• Страхуемый проектный риск • Нестрахуемый проектный риск
Рисунок. 7.6. Классификация рисков реальных инвестици-
онных проектов предприятия по основным при-
знакам.
В современных условиях к числу основных видов проектных рис-
ков предприятия относятся следующие (рис. 7.7.).
• Риск снижения финансовой устойчивости (или риск нарушения
равновесия финансового развития) предприятия. Этот риск генериру-
ется несовершенством структуры инвестируемого капитала (чрезмерной
долей используемых заемных средств), порождающим несбалансиро-
ванность положительного и отрицательного денежных потоков пред-
приятия по реализуемым проектам. В составе проектных рисков по
247
И.А. Бланк
Риск снижения
финансовой
устойчивости
Риск
неплатежеспо-
собности
Риск
проектирования
Прочие виды
рисков
Структурный
операционный
риск
Криминогенный
риск
Строительный
риск
Маркетинговый
риск
Риск
финансирования
проекта
Фишеввых
РИСКОВ
ВИДЫ
Налоговой
риск
Процентный
риск
Инфляционный
риск
Рисунок 7.7. Характеристика основных видов проектных рис-
ков предприятия.
степени опасности (генерирования угрозы банкротства предприятия)
этот вид риска играет ведущую роль.
• Риск неплатежеспособности (или риск несбалансированной
ликвидности) предприятия. Этот риск генерируется снижением уровня
ликвидности оборотных активов, порождающим разбалансированность
положительного и отрицательного денежных потоков по инвестицион-
ному проекту во времени. По своим финансовым последствиям этот
вид риска также относится к числу наиболее опасных.
• Риск проектирования. Этот риск генерируется несовершен-
ством подготовки бизнес-плана и проектных работ по объекту пред-
полагаемого инвестирования, связанным с недостатком информации
о внешней инвестиционной среде, неправильной оценкой параметров
внутреннего инвестиционного потенциала, использованием устаревшей
техники и технологии, оказывающим влияние на показатели его пред-
стоящей доходности.
• Строительный риск. Этот риск генерируется выбором недо-
статочно квалифицированных подрядчиков, использованием устаревших
строительных технологий и материалов, а также другими причинами,
вызывающими существенное превышение предусмотренных сроков
строительно-монтажных работ по инвестиционному проекту.
248
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
• Маркетинговый риск. Он характеризует возможность сущест-
венного снижения предусмотренного инвестиционным проектом объема
реализации продукции, уровня цен и другими факторами, приводящими
к уменьшению объема операционного дохода и прибыли на стадии экс-
плуатации проекта.
• Риск финансирования проекта. Этот вид риска связан с недо-
статочным общим объемом инвестиционных ресурсов, необходимых
для реализации проекта; несвоевременным поступлением инвестицион-
ных ресурсов из отдельных источников; возрастанием средневзвешен-
ной стоимости капитала, привлекаемого к инвестированию; несовер-
шенством структуры источников формирования заемных финансовых
средств.
• Инфляционный риск. В условиях инфляционной экономики он
выделяется в самостоятельный вид проектных рисков. Этот вид риска
характеризуется возможностью обесценения реальной стоимости капи-
тала, а также ожидаемых доходов от осуществления инвестиционного
проекта в условиях инфляции. Так как этот вид риска в современных
условиях носит постоянный характер и сопровождает практически все
финансовые операции по реализации реального инвестиционного про-
екта предприятия, в инвестиционном менеджменте ему уделяется по-
стоянное внимание.
• Процентный риск. Он состоит в непредвиденном росте про-
центной ставки на финансовом рынке, приводящей к снижению уровня
чистой прибыли по проекту. Причиной возникновения данного вида финан-
сового риска (если элиминировать ранее рассмотренную инфляционную
его составляющую) является изменение конъюнктуры инвестиционного
рынка под воздействием государственного регулирования, рост или сни-
жение предложения свободных денежных ресурсов и другие факторы.
• Налоговой риск. Этот вид проектного риска имеет ряд прояв-
лений: вероятность введения новых видов налогов и сборов на осу-
ществление отдельных аспектов инвестиционной деятельности; возмож-
ность увеличения уровня ставок действующих налогов и сборов;
изменение сроков и условий осуществления отдельных налоговых пла-
тежей; вероятность отмены действующих налоговых льгот в сфере ре-
ального инвестирования предприятия. Являясь для предприятия непред-
сказуемым (об этом свидетельствует современная отечественная
фискальная политика), он оказывает существенное воздействие на ре-
зультаты реализации проекта.
• Структурный операционный риск. Этот вид риска генериру-
ется неэффективным финансированием текущих затрат на стадии экс-
плуатации проекта, обуславливающим высокий удельный вес постоян-
ных издержек в общей их сумме. Высокий коэффициент операционного
левериджа при неблагоприятных изменениях конъюнктуры товарного
ОДО
И.А. Бланк
рынка и снижении валового объема положительного денежного потока
по операционной деятельности генерирует значительно более высо-
кие темпы снижения суммы чистого денежного потока по инвестицион-
ному проекту.
• Криминогенный риск. В сфере инвестиционной деятельности
предприятий он проявляется в форме объявления его партнерами
фиктивного банкротства; подделки документов, обеспечивающих не-
законное присвоение сторонними лицами денежных и других активов,
связанных с реализацией проекта; хищения отдельных видов активов
собственным персоналом и другие. Значительные финансовые потери,
которые в связи с этим несут предприятия на современном этапе при
реализации инвестиционного проекта, обуславливают выделение кри-
миногенного риска в самостоятельный вид проектных рисков.
• Прочие виды рисков. Группа прочих проектных рисков довольно
обширна, но по вероятности возникновения или уровню финансовых
потерь она не столь значима для предприятий, как рассмотренные выше.
К ним относятся риски стихийных бедствий и другие аналогичные „форс-
мажорные риски", которые могут привести не только к потере предус-
матриваемого дохода, но и части активов предприятия (основных
средств; запасов товарно-материальных ценностей); риск несвоевре-
менного осуществления расчетно-кассовых операций при финансиро-
вании проекта (связанный с неудачным выбором обслуживающего ком-
мерческого банка); и другие.
2. По этапам осуществления проекта выделяют следующие груп-
пы проектных рисков:
• Проектные риска прединвестиционного этапа. Эти риски свя-
заны с выбором инвестиционной идеи, подготовкой бизнес-планов,
рекомендуемых к использованию инвестиционных товаров, обоснован-
ностью оценки основных результативных показателей проекта.
• Проектные риски инвестиционного этапа. В состав этой груп-
пы входят риски несвоевременного осуществления строительно-мон-
тажных работ по проекту; неэффективный контроль за качеством этих
работ; неэффективное финансирование проекта по стадиям его строи-
тельства; низкое ресурсное обеспечение выполняемых работ.
• Проектные риски постинвестиционного (эксплуатационного)
этапа. Эта группа рисков связана с несвоевременным выходом про-
изводства на предусмотренную проектную мощность; недостаточ-
ным обеспечением производства необходимыми сырьем и материа-
лами; неритмичной поставкой сырья и материалов; низкой квали-
фикацией операционного персонала; недостатками в маркетинговой
политике и т.п.
3. По комплексности исследования выделяют следующие группы
рисков:
250
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
• Простой проектный риск. Он характеризует вид проектного
риска, который не расчленяется на отдельные его подвиды. Примером
простого проектного риска является риск инфляционный;
• Сложный финансовый риск. Он характеризует вид проектного
риска, который состоит из комплекса рассматриваемых его подвидов.
Примером сложного проектного риска является риск инвестиционного
этапа проекта.
4. По источникам возникновения выделяют следующие группы
проектных рисков:
• внешний, систематический или рыночный риск (все термины
определяют этот риск как независящий от деятельности предприятия).
Этот вид риска характерен для всех участников инвестиционной дея-
тельности и всех видов операций реального инвестирования. Он воз-
никает при смене отдельных стадий экономического цикла, изменении
конъюнктуры инвестиционного рынка и в ряде других аналогичных слу-
чаев, на которые предприятие в процессе своей деятельности повлиять
не может. К этой группе рисков могут быть отнесены инфляционный
риск, процентный риск, налоговый риск;
• внутренний, несистематический или специфический риск (все
термины определяют этот проектный риск как зависящий от деятель-
ности конкретного предприятия). Он может быть связан с неквалифи-
цированным инвестиционным менеджментом, неэффективной структу-
рой активов и капитала, чрезмерной приверженностью к рисковым
(агрессивным) инвестиционным операциям с высокой нормой прибыли,
недооценкой хозяйственных партнеров и другими аналогичными факто-
рами, отрицательные последствия которых в значительной мере можно
предотвратить за счет эффективного управления проектными рисками.
Деление проектных рисков на систематический и несистемати-
ческий является одной из важных исходных предпосылок теории управ-
ления рисками.
5. По финансовым последствиям все риски подразделяются на
такие группы:
• Риск, влекущий только экономические потери. При этом виде
риска финансовые последствия могут быть только отрицательными (по-
теря дохода или капитала);
• Риск, влекущий упущенную выгоду. Он характеризует ситуа-
цию, когда предприятие в силу сложившихся объективных и субъектив-
ных причин не может осуществить запланированную инвестиционную
операцию (например, при снижении кредитного рейтинга предприятие
не может получить необходимый кредит для формирования инвести-
ционных ресурсов);
• Риск, влекущий как экономические потери, так и дополни-
тельные доходы. В литературе этот вид финансового риска часто на-
251
И.А. Бланк
зывается „спекулятивным риском", так как он связывается с осущест-
влением спекулятивных (агрессивных) инвестиционных операций (на-
пример, риск реализации реального инвестиционного проекта, доход-
ность которого в эксплуатационной стадии может быть ниже или выше
расчетного уровня).
6. По характеру проявления во времени выделяют две группы
проектных рисков:
• Постоянный проектный риск. Он характерен для всего периода
осуществления инвестционной операции и связан с действием посто-
янных факторов. Примером такого проектного риска является процен-
тный риск.
• временный проектный риск. Он характеризует риск, носящий
перманентный характер, возникающий лишь на отдельных этапах осу-
ществления инвестиционного проекта. Примером такого вида финан-
сового риска является риск неплатежеспособности эффективно функ-
ционирующего предприятия.
7. По уровню финансовых потерь проектные риски подразде-
ляются на следующие группы:
• Допустимый проектный риск. Он характеризует риск, финан-
совые потери по которому не превышают расчетной суммы прибыли
по осуществляемому инвестиционному проекту;
• Критический проектный риск. Он характеризует риск, финан-
совые потери по которому не превышают расчетной суммы валового
дохода по осуществляемому инвестиционному проекту;
• Катастрофический проектный риск. Он характеризует риск,
финансовые потери по которому определяются частичной или полной
утратой собственного капитала (этот вид риска может сопровождаться
утратой и заемного капитала).
8. По возможности предвидения проектные риски подразделя-
ются на следующие две группы:
• Прогнозируемый проектный риск. Он характеризует те виды
рисков, которые связаны с циклическим развитием экономики, сменой
стадий конъюнктуры финансового рынка, предсказуемым развитием
конкуренции и т.п. Предсказуемость проектных рисков носит относи-
тельный характер, так как прогнозирование со 100%-ным результатом
исключает рассматриваемое явление из категории рисков. Примером
прогнозируемых проектных рисков являются инфляционный риск,
процентный риск и некоторые другие их виды (естественно, речь идет
о прогнозировании риска в краткосрочном периоде);
• Непрогнозируемый проектный риск. Он характеризует виды
проектных рисков, отличающихся полной непредсказуемостью прояв-
ления. Примером таких рисков выступают риски форс-мажорной группы,
налоговый риск и некоторые другие.
252
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
Соответственно этому классификационному признаку проектные
риски подразделяются также на регулируемые и нерегулируемые в
рамках предприятия.
9. По возможности страхования проектные риски подразделя-
ются также на две группы:
• Страхуемый проектный риск. К ним относятся риски, кото-
рые могут быть переданы в порядке внешнего страхования соответ-
ствующим страховым организациям (в соответствии с номенклатурой
проектных рисков, принимаемых ими к страхованию);
• Нестрахуемый проектный риск. К ним относятся те их виды,
по которым отсутствует предложение соответствующих страховых про-
дуктов на страховом рынке.
Состав проектных рисков этих рассматриваемых двух групп очень
подвижен и связан не только с возможностью их прогнозирования,
но и с эффективностью осуществления отдельных видов страховых
операций в конкретных экономических условиях при сложившихся
формах государственного регулирования страховой деятельности.
Учитывая экономическую нестабильность развития страны, ран-
нюю стадию жизненного цикла многих созданных в последнее десяти-
летие предприятий, а соответственно и преимущественно агрессивный
менталитет их руководителей и финансовых менеджеров, можно конста-
тировать, что принимаемые ими проектные риски отличаются большим
разнообразием и достаточно высоким уровнем в сравнении с порт-
фелем этих рисков у предприятий, функционирующих в странах с раз-
витой рыночной экономикой.
С учетом классификации проектных рисков производится оценка
их уровня, основу проведения которой составляет определение сте-
пени вероятности их возникновения и объема возможных финансовых
потерь при наступлении рискового события. Оценка рисков реальных
инвестиционных проектов осуществляется по следующим основным эта-
пам (рис. 7.8.).
1. Идентификация отдельных видов рисков по реальному ин-
вестиционному проекту. Процесс идентификации отдельных видов
проектных рисков осуществляется по следующим трем стадиям:
На первой стадии в разрезе каждого реального инвестиционного
проекта определяются присущие им внешние или систематические виды
рисков. В связи со спецификой инвестиционной деятельности предприя-
тия отдельные из рассмотренных в процессе классификации видов сис-
тематических проектных рисков из формируемого перечня исключаются.
На второй стадии определяется перечень внутренних или не-
систематических (специфических) проектных рисков, присущих отдель-
ным реальным инвестиционным проектам.
253
И.А. Бланк
ЭТАПЫ ОЦЕНКИ РИСКОВ РЕАЛЬНЫХ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
__. /А Идентификация отдельных видов рисков
по реальному инвестиционному проекту
1 Оценка широты и достоверности информации,
—►т необходимой для определения уровня отдельных
у проектных рисков__________________________________
I Выбор и использование соответствующих мето-
—►т дов оценки вероятности наступления рискового
। события по отдельным видам проектных рисков
II Определение размера возможных финансовых
—►0J потерь при наступлении рискового события по
отдельным видам проектных рисков
—►СО Оценка общего уровня проектного риска
__Сопоставление уровня проектного риска
с финансовыми возможностями предприятия
__. /А Сопоставление уровня проектного риска
с уровнем доходности проекта
___^/^. Ранжирование рассматриваемых реальных
инвестиционных проектов по уровню риска
Рисунок 7.8. Основные этапы оценки рисков реальных инвес-
тиционных проектов предприятия
На третьей стадии формируется предполагаемый общий порт-
фель рисков, связанных с осуществлением реального инвестиционного
проекта (включающий возможные систематические и несистематиче-
ские проектные риски). Примерная форма портфеля идентифицирован-
ных проектных рисков приведена в табл. 7.4.
2. Оценка широты и достоверности информации, необходи-
мой для определения уровня отдельных проектных рисков. Выбор
методов оценки уровня проектных рисков, а также надежность ее ре-
зультатов во многом определяются используемой в этих целях инфор-
254
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
Таблица 7.4.
Портфель идентифицированных видов рисков
по реальному инвестиционному проекту
Виды идентифицированных проектных рисков Этапы осуществления проекта В целом пс проекту
прединвести- ционный инвести- ционный постинвести- ционный
1. ВНЕШНИЕ (СИСТЕМ ПРОЕКТНЫЕ Р 1. Процентный риск 1АТИЧ ИСКИ ЕСКИ Е) • •
2. Инфляционный риск • • •
3. Налоговый риск и т.д. • • •
II. ВНУТРЕННИЕ (НЕСИС1 ПРОЕКТНЫЕ Р 1. Риск снижения финансовой устойчивости 2. Риск неплатежеспособности 3. Риск проектирования 4. Строительный риск 5. Маркетинговый риск 6. Риск финансирования проекта и т.д. ГЕМА’ ИСКИ • ГИЧЕ1 1 • • • • :кие) • • • • • • •
мационной базой. В процессе оценки качества этой информационной
базы проверяется ее полнота для характеристики отдельных видов
проектных рисков; возможность построения необходимых рядов ди-
намики (для оценки уровня рисков, проявляемых в динамике — инфля-
ционного, процентного и т.п.) и требуемых группировок (при оценке
статических видов рисков, например, риска проектирования, риска фи-
нансирования проекта и т.п.); возможность сопоставимой оценки сумм
финансовых потерь в едином уровне цен; надежность источников ин-
формации (собственная информационная база, публикуемые статис-
255
И.А. Бланк
тические данные и т.п.). Следует иметь в виду, что недостаточная или
некачественная информационная база, используемая в процессе оценки
уровня проектных рисков, усиливает субъективизм такой оценки, а сле-
довательно снижает эффективность всего дальнейшего процесса риск-
менеджмента.
3. Выбор и использование соответствующих методов оценки
вероятности наступления рискового события по отдельным видам
проектных рисков. Система и содержание основных из этих методов
оценки подробно рассмотрена ранее при характеристике методического
инструментария инвестиционного менеджмента.
Вместе с тем, в проектном анализе широко используются и спе-
циальные методы оценки вероятности отдельных видов рисков. Наи-
большее распространение получили следующие из них:
Анализ чувствительности проекта [project sensitivity analisis].
Сущность этого аналитического метода заключается в оценке влияния
основных исходных параметров реального инвестиционного проекта
на конечные показатели его эффективности. Варьируемыми исходными
показателями проекта выступают обычно объем реализации продукции
в натуральном выражении; уровень цен на продукцию; сумма инвести-
ционных затрат по видам и этапам осуществления; продолжительность
осуществления проекта; ожидаемый уровень ставки процента; ожида-
емый темп инфляции и т.п. Конечными показателями эффективности
проекта принимаются обычно чистый приведенный доход; внутренняя
ставка доходности или сумма чистой инвестиционной прибыли. После-
довательно изменяя значение варьируемых исходных показателей,
можно определить диапазон колебаний избранных для оценки конечных
показателей эффективности, а также критические значения исходных
параметров проекта, которые ставят под сомнение целесообразность
его осуществления. Чем больше диапазон колебаний исходных пара-
метров проекта, при котором показатели его эффективности соответ-
ствуют избранным предприятием критериям, тем менее рисковым он
считается по результатам анализа чувствительности.
Анализ сценариев проекта [project scenario analisis]. Этот ана-
литический метод позволяет оценить влияние на конечные показатели
эффективности проекта одновременное изменение нескольких исходных
его параметров, генерирующих возможные проектные риски. Основ-
ным преимуществом этого метода в сравнении с предшествующим яв-
ляется то, что все варьируемые исходные параметры проекта модели-
руются с учетом их взаимозависимости. В практике проектного анализа
моделируются, как правило, три основных сценария осуществления
реального инвестиционного проекта — пессимистический, реалис-
тический и оптимистический, в основе которых лежит предполагаемое
ухудшение или улучшение исходных параметров — объема реализа-
256
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
ции продукции, уровня цен на продукцию, ставки процента, темпа ин-
фляции и т.п. Результаты анализа сценариев проекта позволяют опре-
делить условия его реализации, обеспечивающие достижение крите-
риальных значений показателей его эффективности.
Метод имитационного моделирования, основу которого состав-
ляет метод Монте-Карло [Monte-Carlo simulation]. Этот метод позволяет
наиболее полно учесть весь диапазон неопределенностей исходных
значений параметров проекта, с которыми может столкнуться его пред-
стоящее осуществление. Кроме того, путем изначально задаваемых
ограничений требуемых показателей эффективности проекта можно
наиболее широко использовать информационную базу проведения ана-
лиза проектных рисков. Таким образом, метод Монте-Карло позволяет
получить интервальные значения показателей проектных рисков, в рам-
ках которых возможна успешная реализация реального инвестиционного
проекта. Этот метод требует надежной программной поддержки (одним
из вариантов такого программного продукта является пакет „Risk Master",
широко используемый в практике инвестиционного менеджмента).
Метод „дерева решений" [„tree-decision" method]. Этот метод
позволяет наиболее комплексно учесть риски реального инвестицион-
ного проекта по отдельным последовательным этапам его осущест-
вления. Экспертные оценки возможных сценариев вариации исходных
параметров проекта при использовании этого метода являются более
обоснованными, т.к. в этом случае они определяются не по проекту в
целом, а в разрезе отдельных этапов его реализации и с учетом периода
времени каждого из этапов. Вероятность неблагоприятного исхода в
достижении заданных конечных показателей эффективности проекта
и будет характеризовать меру его риска.
Методика оценки рисков реальных инвестиционных проектов на
основе использования рассмотренных специальных методов подробно
излагается в специальной литературе. В практике осуществления такой
оценки следует учитывать также отраслевые и региональные факторы
риска, используя в этих целях методику оценки инвестиционной при-
влекательности отраслей экономики и регионов страны.
Выбор конкретных методов оценки из рассмотренного их арсе-
нала определяется следующими факторами:
• видом инвестиционного риска;
• полнотой и достоверностью информационной базы, сформирован-
ной для оценки уровня вероятности различных инвестиционных
рисков;
• уровнем квалификации инвестиционных менеджеров (риск-менед-
жеров), осуществляющих оценку; степень их подготовленности к
использованию современного математического и статистического
аппарата проведения такой оценки;
9 0—658
257
И.А. Бланк
• технической и программной оснащенностью инвестиционных ме-
неджеров (риск-менеджеров), возможностью использования совре-
менных компьютерных технологий проведения такой оценки;
• возможностью привлечения к оценке сложных инвестиционных рис-
ков квалифицированных экспертов и др.
4. Определение размера возможных финансовых потерь при
наступлении рискового события по отдельным видам проектных
рисков. Размер возможных финансовых потерь определяется видом
инвестиционных проектов, объемом задействованных в них активов
(капитала) и максимальным уровнем амплитуды колеблемости инвес-
тиционных доходов при соответствующих видах проектных рисков. На
основе этого определения производится группировка намечаемых к
реализации инвестиционных проектов по размеру возможных финан-
совых потерь.
В инвестиционном менеджменте используется следующая груп-
пировка проектов по зонам риска с позиций возможных финансовых
потерь при наступлении рискового случая (рис. 7.9.):
Гарантирован- ный финансо- вый результат Возможные финансовые потери
В размере расчетной суммы прибыли В размере расчетной суммы прибыли В размере расчетной суммы дохода В размере суммы собствен- ного капитала
Безрисковая зона Зона допустимого риска Зона : ! 1 критического I риска |3она катастро-Д фического II риска I
—
ДФ
ф Б
Рисунок 7.9. Характеристика различных зон проектных рис-
ков.
258
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
5. Оценка общего уровня проектного риска, формирование комп-
лексного показателя уровня риска всего проекта основывается на оцен-
ке всех видов индивидуальных рисков, генерируемых заданными в ней
исходными параметрами и их возможной колеблемостью под воздей-
ствием внутренних и внешних факторов. Однако в комплексном пока-
зателе уровня риска проекта отдельные индивидуальные риски могут
частично взаимопогашаться, т.к. они оказывают противоположное
воздействие на конечные показатели эффективности проекта. Поэто-
му комплексный показатель уровня риска может быть представлен не
как сумма значений индивидуальных рисков, а как их функция, имею-
щая следующий вид:
УРП = Z(Pi: Р2;... Р„),
где УРП — общий уровень риска проекта;
Pi 2, п — уровень отдельных видов риска, идентифицированных по
проекту;
f— значение функции, обеспечивающее взаимопогашение
отдельных видов проектных рисков в избранном пока-
зателе эффективности проекта.
Для оценки общего уровня риска используется обычно показа-
тель колеблемости ожидаемой суммы чистой прибыли по инвестици-
онному проекту, позволяющий соотнести расчетный уровень риска с
расчетным уровнем дохода. В качестве альтернативы могут быть ис-
пользованы также показатели колеблемости суммы чистого приведен-
ного дохода или внутренней ставки доходности по проекту.
В целях проведения сопоставимой оценки уровня риска по от-
дельным реальным инвестиционным проектам, колеблемость рассмат-
риваемых конечных показателей их эффективности определяется в
относительных показателях на основе расчета коэффициента вариа-
ции. Чем выше расчетное значение этого коэффициента по рассмат-
риваемому проекту, тем соответственно выше общий уровень его риска.
В инвестиционной практике используются следующие критерии общего
уровня риска проекта по значениям коэффициента вариации избран-
ного показателя конечной его эффективности:
• до 10% — низкий уровень проектного риска;
• от 11 до 25% — средний уровень проектного риска;
• свыше 25% — высокий уровень проектного риска.
8. Ранжирование рассматриваемых реальных инвестицион-
ных проектов по уровню риска. Обобщенная сравнительная оценка
альтернативных инвестиционных проектов по уровню риска осущест-
вляется двумя способами:
а) на основе суммированной ранговой значимости коэффициен-
та вариации по всем рассматриваемым конечным показате-
о* 259
И.А. Бланк
лям эффективности проектов (лучшими по этому критерию
считаются проекты с наименьшей суммой рангов);
б) на основе значений коэффициента вариации по тем конечным
показателям эффективности проектов, которые являются для
предприятия приоритетными.
Ч А ФОРМИРОВАНИЕ ПРОГРАММЫ
/Л. РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
На основе всесторонней оценки каждого из рассматриваемых
реальных инвестиционных проектов осуществляется их окончательный
отбор в формируемую предприятием инвестиционную программу.
Процесс формирования программы реальных инвестиций пред-
приятия основывается на следующих важнейших принципах (рис. 7.10):
Рисунок 7.10. Основные принципы формирования програм-
мы реальных инвестиций предприятия.
1. Многокритериальное™ отбора проектов в инвестиционную
программу. Этот принцип позволяет учесть в процессе формирова-
ния инвестиционной программы всю систему целей инвестиционной
стратегии предприятия, а также характер задач инвестиционной дея-
тельности, возникающих под влиянием изменений внешних и внутренних
260
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
факторов ее осуществления в среднесрочном периоде. Принцип много-
критериальное™ отбора проектов в инвестиционную программу основан
на ранжировании целей (задач) инвестиционной деятельности по их
значимости, выделении главного целевого показателя в качестве основ-
ного критерия отбора инвестиционных проектов и использовании от-
дельных целевых показателей как системы соответствующих ограни-
чений в процессе осуществления их отбора.
2. Дифференциация критериев отбора по видам инвестицион-
ных проектов. Такая дифференциация критериев осуществляется в
разрезе конкретных форм реального инвестирования по независимым,
взаимосвязанным и взаимоисключающим инвестиционным проектам.
3. Учет объективных ограничений инвестиционной деятель-
ности предприятия. При формировании программы реальных инвести-
ций основными из объективных ограничений инвестиционной деятель-
ности предприятия, требующими учета, являются: предусматриваемые
объемы инвестиционной деятельности в соответствии с инвестиционной
стратегией; направления и формы отраслевой и региональной дивер-
сификации инвестиционной деятельности; потенциал формирования
собственных инвестиционных ресурсов; возможности привлечения
заемного капитала к финансированию отдельных инвестиционных про-
ектов; основные государственные нормативные требования к реали-
зации инвестиционных проектов.
4. Обеспечение связи инвестиционной программы с произ-
водственной и финансовой программой предприятия. Инвестици-
онная деятельность предприятия осуществляется в неразрывной связи
с операционной и финансовой его деятельностью. Эта связь обеспе-
чивается комплексным формированием денежных потоков по рассмат-
риваемым видам деятельности предприятия в рамках конкретных вре-
менных периодов. Так, реализация каждого инвестиционного проекта
и инвестиционной программы в целом должна быть обеспечена соот-
ветствующим финансированием, синхронизированным с ней во вре-
мени. Возвратный поток инвестированного капитала, обеспечивающий
предусматриваемую эффективность каждого инвестиционного проекта
и инвестиционной программы в целом должен быть обеспечен выпус-
ком и реализацией соответствующей продукции в запланированных
объемах и сроках. Поэтому в процессе формирования инвестицион-
ной программы необходимо синхронизировать ее основные параметры
с соответствующими параметрами производственной и финансовой
программ развития предприятия.
5. Обеспечение сбалансированности инвестиционной програм-
мы по важнейшим параметрам. Внутренняя сбалансированность
инвестиционной программы предприятия обеспечивается, прежде всего,
эффективным соотношением таких важнейших ее параметров как уро-
261
И.А. Бланк
вень доходности, риска и ликвидности. Такое соотношение парамет-
ров инвестиционной программы в целом определяется по шкале „до-
ходность—риск" и „доходность—ликвидность" с учетом избранной
инвестиционной идеологии (агрессивной, умеренной или консерватив-
ной). В процессе обеспечения сбалансированности инвестиционной
программы по рассматриваемым параметрам должны быть изысканы
резервы снижения уровня риска и повышения уровня ликвидности при
заданном значении уровня ее доходности.
С учетом рассмотренных основных принципов формирование
программы реальных инвестиций предприятия осуществляется по сле-
дующим основным этапам (рис. 7.11.).
1. Выбор главного критерия отбора проектов в инвестицион-
ную программу предприятия. Так как основной целью инвестицион-
ного менеджмента является обеспечение максимального благосостояния
собственников предприятия, достигаемое за счет роста его рыночной
стоимости, главный критерий отбора проектов должен быть связан с
показателями их эффективности, отражающими темп или объем при-
роста капитала в процессе инвестиционной деятельности. В практике
инвестиционного менеджмента такое предпочтение отдается обычно
показателю чистого приведенного дохода (иногда в этих целях исполь-
зуется также показатель внутренней ставки доходности). Выбор в ка-
честве главного критерия отбора проектов в инвестиционную программу
предприятия показателя чистого приведенного дохода связан с тем,
что он дает наиболее наглядное представление о возможностях при-
роста собственного капитала (а соответственно и рыночной стоимости
предприятия) как в абсолютном, так и в относительном выражении.
2. Дифференциация количественных значений главного крите-
рия отбора по видам инвестиционных проектов для обоснования
скрининговых инвестиционных решений. В целях осуществления
отбора инвестиционных проектов по избранному главному критерию,
он должен иметь определенное количественное значение. В практике
инвестиционного менеджмента это количественное значение главного
критериального показателя отбора дифференцируется обычно по
формам осуществления реальных инвестиций (проекты, обеспечива-
ющие разные формы реального инвестирования могут иметь различ-
ные количественные значения главного критериального показателя),
а также по характеру самих проектов. В частности, дифференциация
количественных значений главного критерия отбора производится по
независимым, взаимосвязанным и взаимоисключающим инвестицион-
ным проектам.
По независимым инвестиционным проектам количественным
значением главного критерия отбора выступает обычно целевой стра-
тегический норматив эффективности инвестиционной деятельности
262
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ПРОГРАММЫ ПРЕДПРИЯТИЯ
Л Выбор главного критерия отбора проектов
X/ в инвестиционную программу предприятия
^Дифференциация количественных значений
А главного критерия отбора по видам
4У' инвестиционных проектов для обоснования
скрининговых инвестиционных решений
1 Построение системы ограничений отбора
—►(У проектов в инвестиционную программу
у по избранному главному критерию
1 Ранжирование рассматриваемых
—►СО инвестиционных проектов по главному
f критерию и системе ограничений
1 формирование инвестиционной программы
—►СО в Условиях ограничений параметров
j операционной деятельности
1 формирование инвестиционной программы
—►СО в условиях ограничений средневзвешенной
V стоимости инвестиционных ресурсов
1 формирование инвестиционной программы
—►СО в условиях ограничений общего объема
| инвестиционных ресурсов
1 Оценка сформированной инвестиционной
—►СУ программы по уровню доходности, риска
Y и ликвидности
Рисунок 7.11. Основные этапы формирования программы ре-
альных инвестиций предприятия.
(целевой норматив одного из показателей оценки эффективности ин-
вестиционных проектов при их отборе).
По взаимозависимым инвестиционным проектам аналогичный
критерий принимается не по каждому конкретному инвестиционному
проекту, а по всему взаимосвязанному их комплексу.
263
И .А. Бланк
По взаимоисключающим инвестиционным проектам отбор осу-
ществляется по наивысшим значениям избранного главного критери-
ального показателя (на основе сравнительной его оценки).
Дифференциация количественных значений главного критерия
отбора позволяет обосновывать „скрининговые инвестиционные реше-
ния" на первом этапе формирования программы реальных инвестиций.
Под этим термином понимается отсев из общего множества рассматри-
ваемых инвестиционных проектов тех из них, которые не соответствуют
количественному значению главного критерия их отбора в инвестици-
онную программу предприятия.
3. Построение системы ограничений отбора проектов в инвести-
ционную программу по избранному главному критерию. Система огра-
ничений, устанавливаемая в процессе отбора реальных инвестиционных
проектов в формируемую инвестиционную программу предприятия, вклю-
чает обычно основные и вспомогательные нормативные показатели.
В качестве основных ограничивающих нормативных показате-
лей устанавливаются обычно следующие:
• один из альтернативных показателей эффективности проекта (на-
пример, при главном критериальном показателе — чистый приве-
денный доход, ограничивающими показателями эффективности могут
быть избраны: минимальная внутренняя ставка доходности или
максимальный дисконтированный период окупаемости проекта);
• максимально допустимый уровень общего риска проекта;
• максимально допустимый период или минимальный коэффициент
ликвидности инвестиций.
В качестве вспомогательных ограничивающих нормативных
показателей могут быть использованы следующие:
• уровень готовности инвестиционного проекта к реализации (нали-
чие завершенного бизнес-плана; завершенность проектных работ;
апробированность схем финансирования проекта и т.п.); *
• предполагаемый период осуществления инвестиционной стадии про-
екта (до его выхода на эксплуатационную стадию и начала форми-
рования возвратного денежного потока);
• уровень реализуемости проекта (по экономическим, технико-тех-
нологическим, экономическим и другим параметрам);
• инновационный уровень проекта (его соответствие последним до-
стижениям технологического прогресса);
• возможность диверсификации риска инвестиционной программы
предприятия за счет отраслевой или региональной направленно-
сти проекта;
• синхронность формирования предусматриваемых денежных пото-
ков по реализации инвестиционного проекта и его финансирова-
нию из различных источников;
264
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
• возможность отсрочки реализации инвестиционного проекта без су-
щественного ущерба для реализации стратегических целей разви-
тия предприятия.
Построение системы ограничений отбора проектов позволяет
углубить обоснование скрининговых инвестиционных решений в про-
цессе формирования программы реальных инвестиций предприятия.
4. Ранжирование рассматриваемых инвестиционных проектов
по главному критерию и системе ограничений. Процесс такого ран-
жирования состоит из нескольких этапов.
На первом этапе инвестиционные проекты после соответствую-
щей скрининговой очистки ранжируются по избранному главному кри-
терию их отбора в инвестиционную программу предприятия (методика
такого ранжирования проектов по показателям оценки их эффектив-
ности рассмотрена ранее).
На втором этапе инвестиционные проекты, намечаемые к вклю-
чению в программу реальных инвестиций предприятия ранжируются по
каждому из показателей, включенных в систему ограничений их отбора
(по методике, аналогичной ранжированию проектов по главному кри-
терию их отбора).
На третьем этапе путем задания конкретной значимости каж-
дого ограничения для инвестиционной деятельности предприятия от-
дельные ранговые значения инвестиционных проектов интегрируются
в единый ранговый их показатель по всей системе ограничений.
К установлению конкретной значимости ограничений могут быть при-
влечены эксперты.
На четвертом этапе ранжирование отдельных инвестиционных
проектов по избранному главному критерию уточняется с учетом ин-
тегрального рангового их значения по системе ограничений.
5. формирование инвестиционной программы в условиях огра-
ничений параметров операционной деятельности. В практике инвес-
тиционного менеджмента часто встречается ситуация, когда приорите-
том инвестиционной деятельности предприятия на отдельных этапах
его стратегического развития выступает необходимость быстрого выхода
на заданные объемы производства и реализации продукции (при страте-
гии ускоренного роста, стратегии ускоренной отраслевой или региональ-
ной диверсификации операционной деятельности и т.п.). В этом случае
программа реальных инвестиций предприятия формируется по критерию
отбора инвестиционных проектов на основе показателя производитель-
ности инвестируемого капитала (в этих целях ранжирование инвести-
ционных проектов осуществляется по показателю объема производ-
ства или реализации продукции на единицу инвестируемого капитала).
Для решения этой задачи разрабатывается специальная модель
оптимизации инвестиционной программы предприятия при заданной
265
И.А. Бланк
производственной программе (заданном объеме прироста производ-
ства или реализации продукции). Исходными условиями построения
такой модели являются:
• рассматриваемые инвестиционные проекты являются независимыми,
т.е. исключают друг друга;
• к моменту формирования инвестиционной программы уже опреде-
лен необходимый прирост производства (реализации) продукции в
соответствии со стратегическими целями развития предприятия;
• в процессе предварительного рассмотрения инвестиционных проек-
тов предприятия проведено их ранжирование по показателю объема
производства (реализации) продукции на единицу инвестирован-
ного капитала (при соответствующей скрининговой их очистке по
системе избранных ограничений).
Графически указанная модель формирования инвестиционной
программы предприятия представлена на рис. 7.12.
„А“
I
I »Б“
— — "I
I
I ЯВ“
— — п
। Необходимый
| » общий объем
— — 1 прироста объема
производства
п„ (реализации)
продукции в
* рассматриваемом
| периоде
Прирост объема производства
(реализации) продукции,
обеспечиваемый реализацией
инвестиционных проектов
Рисунок 7.12. Графическая модель формирования инвес-
тиционной программы предприятия в усло-
виях ограничения параметров операционной
деятельности.
266
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
Как видно из приведенного рисунка в условиях рассматривае-
мого ограничения инвестиционная программа предприятия может быть
сформирована за счет инвестиционных проектов „А“, „Б“, „В“, „Г и
„Д“ (все остальные проекты по этому критерию должны быть отверг-
нуты). В этом случае заданный объем прироста операционной деятель-
ности будет обеспечен при минимальной сумме инвестируемого капи-
тала в реализацию проектов.
6. формирование инвестиционной программы в условиях ог-
раничений средневзвешенной стоимости инвестиционных ресурсов.
Такая ситуация возникает в том случае, если реализация инвестици-
онных проектов связана с использованием заемного капитала, объем
и стоимость привлечения которого возрастают при расширении объе-
мов инвестиционной деятельности. Исходными условиями построения
модели решения этой задачи являются:
• рассматриваемые инвестиционные проекты являются независимыми,
т.е. не исключают друг друга;
• при формировании инвестиционной программы четко определены
показатели предельной стоимости инвестиционных ресурсов (ПСИР)
при увеличении объема дополнительного привлечения капитала;
• в процессе рассмотрения инвестиционных проектов предприятия
произведено предварительное их ранжирование по показателю внут-
ренней ставки доходности (ВСД), который в этих целях избирается
как главный критериальный показатель их отбора в инвестицион-
ную программу (при соответствующей скрининговой их очистке по
системе избранных ограничений).
Графически модель формирования инвестиционной программы
в условиях ограничений средневзвешенной стоимости инвестиционных
ресурсов представлена на рис. 7.13.
Как видно из результатов сопоставления, для реализации в сис-
теме формируемой инвестиционной программы предприятия могут быть
приняты лишь инвестиционные проекты „А1*, „Б“, „В“ и „Г“, уровень
внутренней ставки доходности (ВСД) по которым превышает показа-
тель предельной стоимости дополнительно привлекаемого для этого
капитала (ПСИР). По этому же критерию оценки инвестиционные про-
екты „Д“ и „Е“ должны быть отвергнуты.
7. Формирование инвестиционной программы в условиях ог-
раничений общего объема инвестиционных ресурсов. Такая ситуа-
ция возникает в том случае, если возможности формирования соб-
ственных инвестиционных ресурсов у предприятия ограничены, а объем
заимствований капитала сверх определенных пределов может отрица-
тельно отразиться на состоянии его финансовой устойчивости и плате-
жеспособности. Исходные условия построения модели, решающей эту
задачу, те же, что и в предыдущем случае. Они дополняются лишь об-
267
И.А. Бланк
Предел эффективности
инвестиций (ПСИР = ВСД)
► Рост ПСИР
I
I
• „Е“ Уровень ВСД
— —► по проектам
Объем дополнительного привлечения инвестиционных ресурсов
Рисунок 7.13. Графическая модель формирования инвести-
ционной программы предприятия в условиях
ограничений средневзвешенной стоимости ин-
вестиционных ресурсов.
щим объемом возможного привлечения предприятием инвестиционных
ресурсов для реализации реальных проектов, включаемых в его инве-
стиционную программу.
Графически модель формирования инвестиционной программы
предприятия в условиях ограничений общего объема инвестиционных
ресурсов представлена на рис. 7.14.
Из приведенного рисунка видно, что в условиях рассматривае-
мого ограничения инвестиционная программа предприятия может быть
сформирована за счет инвестиционных проектов „К“, „Б“ и „В“ (все
остальные проекты по этому критерию должны быть отвергнуты).
8. Оценка сформированной инвестиционной программы по
уровню доходности, риска и ликвидности. Совокупная оценка сформи-
рованной инвестиционной программы предприятия по этим показателям
позволяет оценить эффективность всей работы по ее формированию.
Уровень доходности инвестиционной программы определяется
на основе общего показателя чистого приведенного дохода или чистой
инвестиционной прибыли по всем включенным в нее инвестиционным
проектам (рассчитанным в единой размерности времени).
268
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
Предел эффективности
инвестиций (ПСИР = ВСД)
Рост ПСИР
Уровень ВСД
по проектам
Возможный объем
формирования инвестиционных ресурсов предприятия
Объем дополнительного привлечения
инвестиционных ресурсов
Рисунок 7.14. Графическая модель формирования инвести-
ционной программы предприятия в условиях
ограничений общего объема инвестиционных
ресурсов.
Уровень риска инвестиционной программы определяется путем
расчета коэффициента вариации по ней (по ожидаемому уровню вари-
абельности показателей чистого денежного потока или чистой инвес-
тиционной прибыли).
Уровень ликвидности инвестиционной программы определяется
на основе средневзвешенного коэффициента ликвидности инвестиций
по отдельным проектам (взвешенным на объем необходимых инвести-
ционных ресурсов по ним).
Окончательное формирование инвестиционной программы пред-
приятия осуществляется с учетом всех трех ее параметров исходя из
приоритетов, определяемых предприятием. Этот процесс характеризу-
ется в инвестиционном менеджменте как обоснование „преферентивных
инвестиционных решений". Под этим термином понимается окончатель-
ный отбор наиболее предпочтительных для предприятия инвестицион-
ных проектов в его инвестиционную программу, обеспечивающую ре-
ализацию его инвестиционной стратегии.
269
И.А. Бланк
Глава 8.
УПРАВЛЕНИЕ РЕАЛИЗАЦИЕЙ
РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ
А I РАЗРАБОТКА КАЛЕНДАРНОГО ПЛАНА
1.1. РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО
ПРОЕКТА
Управление реализацией реальных инвестиционных проектов
направлено на их осуществление в предусмотренные сроки с целью
обеспечения своевременного возврата вложенных средств в виде чис-
того денежного потока (прежде всего — получения предусмотренной
инвестиционной прибыли). Это управление осуществляется в разрезе
каждого реального проекта, включенного в инвестиционную программу
предприятия. По каждому намеченному к реализации инвестиционному
проекту обычно назначается его руководитель, который организует
подготовку всех необходимых плановых документов и обеспечивает
реализацию основных показателей планов его осуществления. По круп-
ным инвестиционным проектам, выполняемым подрядным способом (с
привлечением подрядчика и субподрядчиков), руководитель проекта
должен распределить функции управления в разрезе отдельных участ-
ников проекта.
Успешная реализация каждого инвестиционного проекта, вклю-
ченного в программу реальных инвестиций предприятия, во многом
зависит от своевременной и качественной разработки плана его осу-
ществления. Такой плановый документ в практике инвестиционного
менеджмента носит название „календарный план реализации инвес-
тиционного проекта".
Календарный план реализации инвестиционного проекта пред-
ставляет собой одну из форм оперативного плана инвестицион-ной
деятельности предприятия, отражающего объемы, сроки и испол-
нителей отдельных видов работ, связанных с его осуществлением.
Разработка календарного плана реализации инвестиционных про-
ектов базируется на определенных принципах и осуществляется в опре-
деленной последовательности. Основными из этих принципов являются
(рис. 8.1.):
1. Принцип временной дифференциации календарного плана.
Реализация этого принципа предусматривает различную степень детали-
зации календарного плана осуществления инвестиционного проекта во
времени и по формам разработки. Основные формы временной диф-
270
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
Принцип временной
дифференциации
календарного плана
Принцип функциональной
► дифференциации
календарного плана
ПРИНЦИПЫ РАЗРАБОТКИ
КАЛЕНДАРНПГП ПЛАНА
Принцип распределения
ответственности
за выполняемые работы
Принцип формирования
резерва календарного
плана
Рисунок 8.1. Основные принципы разработки календарного
плана реализации реальных инвестиционных
проектов.
ференциации календарного плана реализации инвестиционного про-
екта представлены на рис. 8.2.
Годовой график реализации инвестиционного проекта является
первоначальным и основным документом, отражающим результаты
оперативного планирования. По проектам, реализуемым в течение
нескольких лет, он охватывает только тот объем работ, который пред-
полагается выполнить в рамках планируемого календарного года. По
проектам, реализуемым в рамках одного года, он характеризует после-
довательность выполнения проекта в целом.
ФОРМЫ ВРЕМЕННОЙ ДИФФЕРЕНЦИАЦИИ
КАЛЕНДАРНОГО ПЛАНА
Рисунок 8.2. Основные формы временной дифференциации
календарного плана реализации инвестицион-
ного проекта.
271
И.А. Бланк
При разработке годового графика реализации инвестиционного
проекта используются два основных метода — метод сетевого пла-
нирования и метод критического пути (оба эти метода хорошо из-
вестны специалистам, широко освещены в специальной литературе и
поэтому не рассматриваются в данной работе). Сетевой метод плани-
рования выполнения работ (получающий свое выражение в сетевом
графике) более нагляден, однако по нему трудно оценить узкие места,
фактические объемы выполненных работ, возможные причины задер-
жки реализации отдельных видов работ и т.п. Метод критического пути
в сравнении с сетевым методом имеет ряд преимуществ — он обес-
печивает взаимосвязь и последовательность выполнения работ; учи-
тывает ограничения и препятствия; определяет узкие места; дает воз-
можность применять методы оптимизации; предоставляет возможность
оценить варианты „что, если ...“; строит модель графика инвестицион-
ного процесса по отклонениям и возмущениям. Основным недостат-
ком этого метода является его высокая трудоемкость.
Квартальный и месячный планы работ по реализации проекта
охватывают конкретные их объемы в рамках указанных временных
интервалов. Основой их разработки является годовой график реали-
зации инвестиционного проекта с соответствующей последующей дета-
лизацией. Квартальный план работ представляется и утверждается одно-
временно с предоставлением годового графика. Месячный план работ
составляется только на предстоящий квартал.
Декадное задание является формой последующей детализации
месячного плана выполнения работ, обеспечивающих реализацию про-
екта. В отечественной практике эта форма дифференциации календар-
ного плана используется редко. Однако многие зарубежные подрядчики,
привлекаемые для реализации крупных инвестиционных проектов, ши-
роко применяют такую форму календарного планирования.
2. Принцип функциональной дифференциации календарного
плана. Реализация этого принципа предусматривает необходимость
осуществления дифференцированного планирования отдельных видов
работ по различным функциональным блокам, состав которых зави-
сит от стадии реализации и размера инвестиционного проекта. По круп-
ным инвестиционным проектам календарный план их реализации диф-
ференцируется обычно по шести функциональным блокам (рис. 8.3.).
Подготока проекта к реализации включает прежде всего план
мероприятий по выбору подрядчика (субподрядчиков) и заключению
контракта (речь идет о наиболее распространенной практике реализации
инвестиционного проекта — на подрядной основе). В состав этого функ-
ционального блока входят обычно следующие виды работ; планирование
подготовки контракта; выбор претендентов; подготовка и рассылка
запросов; получение и обзор предложений; заключение контракта.
272
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
ФОРМЫ ФУНКЦИОНАЛЬНОЙ ДИФФЕРЕНЦИАЦИИ
КАЛЕНДАРНОГО ПЛАНА
Рисунок 8.3. Основные формы функциональной дифференци-
ации календарного плана реализации инвести-
ционного проекта.
Планирование подготовки контракта включает: отбор и анализ
информативных данных, связанных с реализуемым инвестиционным
проектом, которые оказывают (или потенциально могут оказать) влияние
на заключение контракта и реализацию проекта; создание вариантов
потенциальных контрактных стратегий по проекту, включая определение
количественных и качественных преимуществ и недостатков каждой
из них; определение контрактной стратегии, которая наилучшим обра-
зом позволяет реализовать цели, поставленные при разработке инвести-
ционного проекта. Основным содержанием плана подготовки контракта
являются: а) назначение плана; б) важнейшие предпосылки для созда-
ния проекта контракта; в) формирование принципов заключения конт-
ракта; г) рекомендуемая стратегия при заключении контракта; д) анализ
альтернатив при заключении контракта; е) график выполнения контракт-
ных работ; ж) процедуры заключения контракта; з) потенциальные парт-
неры (контракторы); и) необходимые решения и утверждения. Плани-
руя этот этап работ, следует предусматривать возможные изменения
стратегии под влиянием внешних обстоятельств (например, когда даже
предложенная высокая цена контракта не заинтересует потенциальных
партнеров и не принесет достаточного количества предложений).
Выбор претендентов начинается обычно с составления полного
перечня потенциальных партнеров, которые способны реализовать
инвестиционный проект (так называемый „длинный список"). Каждому
из них в порядке предварительного предложения направляется инфор-
мация с описанием характера и производственной мощности инвести-
ционного проекта, временных рамок его реализации, промежуточных
этапов работ и других значимых условий. Информация, получаемая от
273
И.А. Бланк
потенциальных партнеров, в свою очередь, должна включать: сведения
о его заинтересованности в предоставлении предложения; данные о
применяемой технологии, парке машин и механизмов; техническом
персонале; данные об опыте реализации аналогичных проектов и другую
информацию. На основе анализа ответов потенциальных партнеров
проводится их рейтинговая оценка, позволяющая составить „короткий
список" претендентов. Повторные переговоры с выбранными претен-
дентами должны подтвердить их заинтересованность в контракте, после
чего готовится запрос на подачу ими предложения.
Подготавливаемый запрос на подачу предложения включает: пере-
чень документов предложения; процедуры представления предложения;
дату представления предложения и другие условия. Обзор представ-
ленных предложений осуществляется обычно руководителем инвести-
ционного проекта. На период обзора предложений им может быть со-
здана группа экспертов (группа обзора предложений). Процесс обзора
предложений состоит из двух этапов. На первом этапе проводится
общий обзор всех предложений и на его основе определяются веду-
щие претенденты на заключение контракта. На втором этапе прово-
дится углубленный обзор предложений ведущих претендентов. По ре-
зультатам обзора коммерческих и технических сторон предложений
осуществляется окончательный выбор партнера.
Заключение контракта является завершающим этапом первого
функционального блока работ. Контракт составляется на основе ком-
промисса требований запроса и предложения.
Проектно-конструкторские работы при разработке календар-
ного плана предусматриваются только по тем инвестиционным проек-
там, по которым они не были проведены или завершены при их вклю-
чении в инвестиционную программу. Календарный план этих работ
определяет состав и сроки подготовки комплектов рабочих чертежей
и спецификаций, сформированных по отдельным частям инвестицион-
ного проекта, а также по анализу и утверждению проектной докумен-
тации заказчиком.
Материально-техническое обеспечение при разработке кален-
дарного плана предоставляется в виде детализированного списка обо-
рудования и материалов со сроками их поставки. Детализация этого
функционального блока календарного плана осуществляется обычно
в следующем разрезе: составление списка потенциальных поставщи-
ков; подготовка ценовых предложений; проведение торгов с постав-
щиками; доставка закупленных оборудования и материалов. Этот функ-
циональный блок календарного плана должен быть четко согласован
во времени с последующими производственными функциональными
блоками, в первую очередь, с проектом осуществления строительно-
монтажных работ.
274
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
Строительно-монтажные работы требуют наиболее тщательной
проработки при календарном планировании. Этот функциональный блок
календарного плана должен отражать: сроки начала и окончания каж-
дого вида и этапа работ; динамику использования техники и рабочей
силы; динамику использования материалов; работы по проверке и ис-
пытанию всех крупных систем инвестиционного проекта. В этом функ-
циональном блоке календарного плана интегрируются элементы работ
по двум предшествующим функциональным блокам (проектно-конст-
рукторских работ и материально-технического обеспечения проекта).
Ввод В эксплуатацию в процессе календарного планирования реа-
лизаци инвестиционного проекта предусматривает: подготовку персонала
для начала эксплуатации объекта; закупку и доставку необходимого сы-
рья и материалов; планирование пуско-наладочных технологических про-
цессов и другие необходимые мероприятия. Этот функциональный блок
завершает стадию прямого инвестирования, переводя его в стадию нача-
ла эксплуатации инвестиционного проекта (постинвестиционную фазу).
Освоение проектных мощностей завершает функциональное
календарное планирование реализации инвестиционного проекта. Этот
блок включает мероприятия, обеспечивающие выход объекта инвес-
тирования на предусмотренную проектную мощность.
3. Принцип формирования резерва календарного плана. Этот
принцип реализуется в процессе планирования путем определения
предельно допустимого размера нарушения сроков отдельных включен-
ных в него работ и распределении этого резерва между участниками
реализуемого инвестиционного проекта (заказчиком, подрядчиком,
субподрядчиками). Предусматриваемый резерв должен составлять
обычно не более 10-12% всего объема времени календарного плана.
Порядок распределения этого резерва времени между участниками
проекта должен быть оговорен в контракте. Если такое условие в конт-
ракте отсутствует, то обычно резерв времени используется в необходи-
мом объеме той стороной, которая первой заявит о потребности в этом.
4. Принцип распределения ответственности за выполняемые
работы. Реализация этого принципа определяет возложение ответствен-
ности исполнения отдельных этапов работ на конкретных представите-
лей заказчика или подрядчика в соответствии с их функциональными
обязанностями, изложенными в контракте. При этом возложение испол-
нения отдельных мероприятий на одну из сторон, как правило, авто-
матически возлагает на нее и конкретные инвестиционные риски (с
соответствующими формами возмещения их негативных последствий).
Разработанный с учетом этих принципов и согласованный со сто-
ронами календарный план (в табличной или графической форме) рас-
сматривается и утверждается руководителем соответствующего цент-
ра инвестиций.
275
И.А. Бланк
А А РАЗРАБОТКА БЮДЖЕТА РЕАЛИЗАЦИИ
0.1 ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
Эффективность реализации инвестиционного проекта в значитель-
ной мере определяется обоснованным планом финансирования отдель-
ных работ по его практическому осуществлению. Плановый финансовый
документ, разрабатываемый в этих целях, носит название „капитальный
бюджет реализации инвестиционного проекта" (или просто „капиталь-
ный бюджет проекта").
Капитальный бюджет реализации инвестиционного проекта
представляет собой одну из форм оперативного плана инвестици-
онной деятельности предприятия, отражающего объемы, сроки и
источники финансирования отдельных видов работ, связанных с
его осуществлением.
Разработка капитального бюджета инвестиционного проекта на-
правлена на решение двух основных задач:
1. Определение объема и структуры расходов по реализации ин-
вестиционного проекта в разрезе отдельных этапов календарного плана.
2. Обеспечение необходимого для покрытия этих расходов потока
инвестиционных ресурсов в рамках общего объема средств, предназ-
наченных для финансирования реализации инвестиционного проекта.
Исходными предпосылками для разработки бюджета реализации
инвестиционного проекта являются:
а) календарный план реализации инвестиционного проекта;
б) сметы затрат на выполнение отдельных видов работ и приоб-
ретение сырья, материалов, механизмов и оборудования, раз-
работанные в разрезе отдельных функциональных блоков ка-
лендарного плана;
в) общая стратегия и схема финансирования инвестиционного
проекта;
г) предварительный график инвестиционного потока, составлен-
ный на этапе разработки бизнес-плана проекта;
д) финансовое состояние инвестора в текущем периоде.
Капитальный бюджет реализации инвестиционного проекта со-
стоит из двух разделов: 1) капитальные затраты; 2) поступление средств
(инвестиционных ресурсов).
Капитальные затраты представляют собой затраты на приобре-
тение долгосрочных активов, функционирующих на протяжении продол-
жительного периода с постепенной амортизацией стоимости. К капи-
тальным затратам относят обычно первоначальную стоимость введен-
ных в строй зданий и сооружений (или поэтапные расходы по их соору-
жению); стоимость новых видов машин и механизмов; приобретаемое
оборудование и инвентарь (кроме малоценного и быстроизнашиваю-
276
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
щегося); стоимость приобретаемых нематериальных активов (патентов,
лицензий, „ноу-хау“ и т.п.), подлежащих постепенному списанию и т.п.
Целью планирования капитальных затрат является обеспечение
реализации инвестиционного проекта в предусматриваемых строитель-
ных объемах, уровне технологии и технического оснащения при избе-
жании излишнего объема этих затрат.
Так как объем и структура инвестиционных затрат предварительно
определяются еще на стадии обоснования бизнес-плана инвестицион-
ного проекта, то процесс разработки раздела „капитальные затраты"
бюджета сводится обычно к четырем процедурам:
1) вычленение из общего объема инвестиционных затрат, опре-
деленных бизнес-планом, той их доли, которая относится к рассмат-
риваемому текущему периоду (если продолжительность реализации
инвестиционного проекта превышает один год);
2) уточнение объема инвестиционных затрат текущего периода с
учетом корректив, внесенных подрядчиком в технологию работ;
3) уточнение объема и структуры инвестиционных затрат в связи
с изменением индекса цен после утверждения показателей бизнес-плана
проекта;
4) уточнение первоначального объема инвестиционных затрат с
учетом резерва финансовых средств, предусмотренного в контракте с
подрядчиком на покрытие непредвиденных расходов (в порядке внут-
реннего страхования инвестиционных рисков). Объем этого резерва
при разработке капитального бюджета должен определяться с учетом
только тех категорий затрат, которые вошли в первоначальную оценку
инвестиционных рисков.
Поступление средств при разработке капитального бюджета
включает планируемый поток инвестиционных ресурсов в разрезе от-
дельных источников: собственных средств инвестора (прибыли, аморти-
зационных отчислений, дохода от реализации выбывающего имущества
и т.п.), привлекаемого паевого или акционерного капитала, кредитов
банка, лизинга, селенга и т.п.
Процесс разработки раздела „поступление средств" бюджета
предусматривает обычно следующие процедуры:
1) уточнение общего объема поступления средств — этот пока-
затель должен корреспондировать с показателем общего объема ин-
вестиционных затрат по первому разделу бюджета;
2) уточнение структуры источников поступления средств (если
меняется показатель общего их объема);
3) обеспечение стыковки объема поступления средств по отдель-
ным периодам формирования приходной части бюджета с объемом
инвестиционных затрат, предусмотренных в отдельных периодах в со-
ответствии с календарным планом осуществления работ.
277
И.А. Бланк
Так же как и календарный план, капитальный бюджет разра-
батывается первоначально на предстоящий год в разрезе кварталов,
а затем в рамках предстоящего квартала детализируется в разрезе
месяцев.
При разработке капитального бюджета реализации инвестицион-
ного проекта может быть использован метод „гибкого" его составле-
ния. Он предусматривает установление планируемых капитальных затрат
не в твердо фиксируемых суммах, а в виде норматива расходов, „при-
вязанных" к соответствующим объемным показателям инвестиционной
деятельности. По инвестиционному циклу проекта, связанному со строи-
тельством объекта, таким показателем выступает обычно объем строи-
тельно-монтажных работ. Рассматриваемый метод разработки бюджета
позволяет обеспечивать автоматическую его корректировку в зависи-
мости от реального объема деятельности по реализации инвестицион-
ного проекта.
При использовании этого метода разработки капитального бюд-
жета реализации инвестиционных программ должен быть предусмот-
рен определенный резерв инвестиционных ресурсов на возможное
повышение объема капитальных затрат (при ускорении строительно-
монтажных работ).
Разработка „гибкого" капитального бюджета в виде системы нор-
мативов затрат различного вида позволяет не только оперативно кор-
ректировать денежные потоки, но и осуществлять эффективную поли-
тику реализации инвестиционного проекта в текущем периоде.
j 4 ОБЕСПЕЧЕНИЕ НЕЙТРАЛИЗАЦИИ
Q.V. ПРОЕКТНЫХ РИСКОВ
В системе мероприятий по обеспечению реализации инвестици-
онных проектов важное место принадлежит нейтрализации проектных
рисков. Разработка мероприятий по нейтрализации проектных рисков
охватывает следующие основные этапы (рис. 8.4.):
1. Исследование факторов, влияющих на уровень проектных
рисков предприятия. Такое исследование преследует цель выявить
уровень управляемости отдельными видами проектных рисков, а также
определить пути возможной нейтрализации их негативных последствий.
В процессе исследования факторы, влияющие на уровень проектных
рисков, подразделяются на объективные (факторы внешнего харак-
тера) и субъективные (факторы внутреннего характера). Система ос-
новных факторов, влияющих на уровень проектных рисков предприя-
тия, приведена на рис. 8.5.
В процессе исследования отдельные факторы рассматриваются
по каждому этапу осуществления инвестиционного проекта. Кроме того,
278
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОСТЬ РАБОТ
ПО НЕЙТРАЛИЗАЦИИ ПРОЕКТНЫХ РИСКОВ
Исследование факторов, влияющих на уровень
W проектных рисков _____________
Ф Установление предельно допустимого уровня
рисков по отдельным операциям, связанным
с реализацией инвестиционного проекта
Ф Определение направлений нейтрализации
негативных последствий отдельных видов
проектных рисков
II Выбор и использование внутренних механизмов
—нейтрализации негативных последствий
|| отдельных видов проектных рисков
__Выбор форм и видов страхования (передачи)
отдельных видов проектных рисков
__Оценка результативности ~~
нейтрализации проектных рисков
Рисунок 8.4. Основные этапы работ по нейтрализации про-
ектных рисков, выполняемых на предприятии.
в процессе исследования определяется чувствительность реагирова-
ния уровня финансового риска на изменение отдельных факторов.
2. Установление предельно допустимого уровня рисков по
отдельным операциям, связанных с реализацией инвестиционно-
го проекта. Такой уровень устанавливается в разрезе отдельных ви-
дов операций с учетом соответствующего менталитета руководителей
и инвестиционных менеджеров предприятия (их приверженности к осу-
ществлению консервативной, умеренной или агрессивной инвестици-
онной политики).
При осуществлении умеренной инвестиционной политики пре-
дельными значениями уровня рисков отдельных операций по оценке
специалистов являются:
• по операциям с допустимым размером потерь — 0,1;
• по операциям с критическим размером потерь — 0,01;
• по операциям с катастрофическим размером потерь — 0,001.
279
И.А. Бланк
ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА УРОВЕНЬ ПРОЕКТНЫХ РИСКОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
t t
ОБЪЕКТИВНЫЕ ФАКТОРЫ СУБЪЕКТИВНЫЕ ФАКТОРЫ
—► Уровень экономического развития страны Основные параметры ин- вестиционной стратегии
предприятия
Характер государствен- ного регулирования ин- вестиционной деятель- ности предприятий
Инвестиционный мента- литет собственников и менеджеров в политике допустимых рисков <<—
—► Динамика ставки про- цента на финансовом рынке Размер собственных ин- вестиционных ресурсов предприятия <<—
—► Темпы инфляции в стране Структура используемых инвестиционных ресурсов —
—► Конъюнктура спроса и предложения на инвес- тиционном рынке Состав формируемых ак- тивов в процессе реали- зации проекта —
Уровень конкуренции в отдельных сегментах ин- вестиционного рынка Характер (виды) исполь- зуемых инвестиционных технологий реализации проекта —
Уровень криминогенной обстановки в стране (регионе)
—► Достаточность используе- мой информационной ба- зы инвестиционного ме- неджмента
Факторы форс-мажорной группы
Характеристика партне- ров по реализации инве- стиционного проекта
—
Уровень квалификации инвестиционных менед- жеров —
Рисунок 8.5. Система основных факторов, влияющих на уро-
вень проектных рисков предприятия.
280
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
Это означает, что намечаемая операция с нестрахуемыми рисками
по ней должна быть отклонена, если в одном случае из 10 может быть
потеряна вся расчетная сумма прибыли; в одном случае из 100 — по-
теряна сумма расчетного валового дохода; в одном случае из 10ОО —
потерян весь инвестируемый в проект собственный капитал в резуль-
тате банкротства.
3. Определение направлений нейтрализации негативных по-
следствий отдельных видов проектных рисков. В системе инвести-
ционного менеджмента используется в этих целях два принципиаль-
ных направления — выбор внутренних механизмов их нейтрализации
или внешнее страхование. Основная роль в нейтрализации проектных
рисков принадлежит системе мероприятий, включаемых в первое на-
правление.
4. Выбор и использование внутренних механизмов нейтрали-
зации негативных последствий отдельных видов проектных рисков.
Эти механизмы избираются и осуществляются по каждому реализуе-
мому инвестиционному проекту в рамках самого предприятия.
Основным объектом использования внутренних механизмов нейт-
рализации являются, как правило, все виды допустимых проектных
рисков, значительная часть рисков критической группы, а также не-
страхуемые катастрофические риски, если они принимаются предприя-
тием в силу объективной необходимости. В современных условиях внут-
ренние механизмы нейтрализации охватывают преимущественную часть
проектных рисков предприятия.
Преимуществом использования внутренних механизмов нейтра-
лизации проектных рисков является высокая степень альтернативности
принимаемых управленческих решений, не зависящих, как правило,
от других субъектов хозяйствования. Они исходят из конкретных условий
осуществления инвестиционной деятельности предприятия и его финан-
совых возможностей, позволяют в наибольшей степени учесть влия-
ние внутренних факторов на уровень проектных рисков в процессе
нейтрализации их негативных последствий.
Система внутренних механизмов нейтрализации проектных рис-
ков предусматривает использование следующих основных методов:
А. Избежание риска. Это направление нейтрализации проектных
рисков является наиболее радикальным. Оно заключается в разработке
таких мероприятий внутреннего характера, которые полностью исклю-
чают конкретный вид проектного риска. К числу основных из таких мер
относятся:
• отказ от использования в высоких объемах заемного капитала.
Снижение доли заемных инвестиционных ресурсов в хозяйственном
обороте позволяет избежать одного из наиболее существенных
проектных рисков — потери финансовой устойчивости предприятия;
281
И.А. Бланк
• отказ от чрезмерного использования инвестиционных активов
в низколиквидных формах. Повышение уровня ликвидности инвес-
тиций позволяет избежать риска неплатежеспособности предпри-
ятия в будущем периоде.
Перечисленные и другие формы избежания проектных рисков
несмотря на свой радикализм в отвержении отдельных их видов ли-
шает предприятие дополнительных источников формирования прибыли,
а соответственно отрицательно влияет на темпы его экономического
развития и эффективность использования собственного капитала. По-
этому в системе внутренних механизмов нейтрализации проектных
рисков их избежание должно осуществляться очень взвешенно при
следующих основных условиях:
• если отказ от одного проектного риска не влечет возникновения
другого риска более высокого или однозначного уровня;
• если уровень риска несопоставим с уровнем доходности инвести-
ционной операции по шкале „доходность-риск";
• если финансовые потери по данному виду риска превышают воз-
можности их возмещения за счет собственных финансовых средств
предприятия;
• если размер дохода от операции, генерирующей определенные виды
риска, несущественен, т.е. занимает неощутимый удельный вес в
формируемом положительном денежном потоке предприятия;
• если инвестиционные операции не характерны для инвестиционной
деятельности предприятия, носят инновационный характер и по ним
отсутствует информационная база, необходимая для определения
уровня проектных рисков и принятия соответствующих управлен-
ческих решений.
Б. Лимитирование концентрации риска. Механизм лимитиро-
вания концентрации проектных рисков используется обычно по тем их
видам, которые выходят за пределы допустимого их уровня, т.е. по
инвестиционным операциям, осуществляемым в зоне критического или
катастрофического риска. Такое лимитирование реализуется путем
установления на предприятии соответствующих внутренних нормати-
вов в процессе разработки политики осуществления реального инвес-
тирования.
Система нормативов, обеспечивающих лимитирование концент-
рации рисков, может включать:
• предельный размер (удельный вес) заемных средств, используе-
мых для реализации реальных инвестиционных проектов;
• минимальный размер (удельный вес) инвестиционных активов в
высоколиквидной форме и другие.
Лимитирование концентрации проектных рисков является одним
из наиболее распространенных внутренних механизмов риск—менед-
282
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
жмента, реализующих инвестиционную идеологию предприятия в части
принятия этих рисков и не требующих высоких затрат.
В. Распределение рисков. Механизм этого направления нейт-
рализации проектных рисков основан на частичном их трансферте (пе-
редаче) партнерам по отдельным инвестиционным операциям. При этом
хозяйственным партнерам передается та часть проектных рисков пред-
приятия, по которой они имеют больше возможностей нейтрализации
их негативных последствий и располагают более эффективными спо-
собами внутренней страховой защиты.
В современной практике риск—менеджмента получили широкое
распространение следующие основные направления распределения
проектных рисков (их трансферта партнерам):
• распределение риска между участниками инвестиционного про-
екта. В процессе такого распределения предприятие может осу-
ществить трансферт подрядчикам проектных рисков, связанных с
невыполнением календарного плана строительно-монтажных работ,
низким качеством этих работ, хищением переданных им строитель-
ных материалов и некоторых других. Для предприятия, осуществ-
ляющего трансферт таких рисков, их нейтрализация заключается в
переделке работ за счет подрядчика, выплаты ими сумм неустоек
и штрафов и в других формах возмещения понесенных потерь;
• распределение риска между предприятием и поставщиками сырья
и материалов. Предметом такого распределения являются прежде
всего проектные риски, связанные с потерей (порчей) инвести-
ционных товаров в процессе их транспортирования и осуществления
погрузо-разгрузочных работ, формы такого распределения рисков
регулируются соответствующими международными правилами —
„ИНКОТЕРМС-90“;
• распределение риска между участниками лизинговой операции. Так,
при оперативном лизинге предприятие передает арендодателю риск
морального устаревания используемого (лизингуемого) актива, риск
потери им технической производительности (при соблюдении уста-
новленных правил эксплуатации) и ряд других видов рисков, пре-
дусматриваемых соответствующими специальными оговорками в
заключаемом контракте;
Степень распределения проектных рисков, а следовательно и уро-
вень нейтрализации их негативных финансовых последствий для пред-
приятия является предметом его контрактных переговоров с партне-
рами, отражаемых согласованными с ними условиями соответствующих
контрактов.
Г. Самострахование (внутреннее страхование). Механизм этого
направления нейтрализации проектных рисков основан на резервиро-
вании предприятием части инвестиционных ресурсов, позволяющем
283
И.А. Бланк
преодолеть негативные финансовые последствия по тем инвестицион-
ным операциям, по которым эти риски не связаны с действиями контр-
агентов. Основными формами этого направления нейтрализации про-
ектных рисков являются:
• формирование резервного (страхового) фонда предприятия. Он
создается в соответствии с требованиями законодательства и устава
предприятия. На его формирование направляется не менее 5% суммы
прибыли, полученной предприятием в отчетном периоде;
• формирование целевых резервных фондов. Примером такого фор-
мирования могут служить фонд страхования ценового риска (на
период временного ухудшения конъюнктуры инвестиционного рын-
ка). Перечень таких фондов, источники их формирования и размеры
отчислений в них определяются уставом предприятия и другими внут-
ренними документами;
• формирование резервных сумм финансовых ресурсов в системе бюд-
жетов, доводимых различным центрам инвестиций. Такие резервы
предусматриваются обычно во всех видах капитальных бюджетов;
• нераспределенный остаток прибыли, полученной в отчетном пе-
риоде. До его распределения в инвестиционных целях он может
рассматриваться как резерв финансовых ресурсов, направляемых
в необходимом случае на ликвидацию негативных последствий от-
дельных проектных рисков.
Используя этот механизм нейтрализации проектных рисков, не-
обходимо иметь в виду, что страховые резервы во всех их формах,
хотя и позволяют быстро возместить понесенные предприятием фи-
нансовые потери, однако „замораживают" использование достаточно
ощутимой суммы инвестиционных ресурсов. В результате этого снижа-
ется эффективность использования собственного капитала предприятия,
усиливается его зависимость от внешних источников формирования
инвестиционных ресурсов. Это определяет необходимость оптимиза-
ции сумм резервируемых финансовых средств с позиций предстоящего
их использования для нейтрализации лишь отдельных видов проектных
рисков. К числу таких рисков могут быть отнесены:
• нестрахуемые виды проектных рисков;
• проектные риски допустимого и критического уровня с невысокой
вероятностью возникновения;
• большинство проектных рисков допустимого уровня, расчетная сто-
имость предполагаемого ущерба по которым невысока.
Д. Прочие методы внутренней нейтрализации проектных рис-
ков. К числу основных из таких методов, используемых предприятием,
могут быть отнесены:
• обеспечение востребования с контрагента по инвестиционной
операции дополнительного уровня премии за риск. Если уровень
284
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
риска по намечаемой к осуществлению инвестиционной операции
превышает расчетный уровень дохода по ней (по шкале „доход-
ность—риск"), необходимо обеспечить получение дополнительного
дохода по ней или отказаться от ее проведения;
• получение от контрагентов определенных гарантий. Такие гаран-
тии, связанные с нейтрализацией негативных финансовых послед-
ствий при наступлении рискового случая, могут быть предоставлены
в форме поручительства, гарантийных писем третьих лиц, страхо-
вых полисов в пользу предприятия со стороны его контрагентов
по высокорисковым инвестиционным операциям;
• сокращение перечня форс-мажорных обстоятельств в контрак-
тах с контрагентами. В современной отечественной хозяйственной
практике этот перечень необоснованно расширяется (против обще-
принятых международных коммерческих и финансовых правил), что
позволяет партнерам предприятия избегать в ряде случаев финансо-
вой ответственности за невыполнение своих контрактных обязательств;
• обеспечение компенсации возможных финансовых потерь по про-
ектным рискам за счет предусматриваемой системы штрафных
санкций. Это направление нейтрализации проектных рисков пре-
дусматривает расчет и включение в условия контрактов с контра-
гентами необходимых размеров штрафов, пени, неустоек и других
форм финансовых санкций в случае нарушения ими своих обяза-
тельств (несвоевременных платежей за продукцию, невыплаты про-
центов и т.п.). Уровень штрафных санкций должен в полной мере
компенсировать финансовые потери предприятия в связи с непо-
лучением расчетного дохода по проекту, инфляцией, снижением
стоимости денег во времени и т.п.
Выше были рассмотрены лишь основные внутренние механизмы
нейтрализации проектных рисков. Они могут быть существенно допол-
нены с учетом специфики инвестиционной деятельности предприятия
и конкретного вида инвестиционного проекта.
5. Выбор форм и видов страхования (передачи) отдельных
видов проектных рисков. К их числу относятся наиболее сложные и
опасные по своим последствиям проектные риски, не поддающиеся
нейтрализации за счет внутренних ее механизмов.
Страхование проектных рисков представляет собой защиту
имущественных интересов предприятия при наступлении страхо-
вого события специальными страховыми компаниями (страховщи-
ками) за счет денежных фондов, формируемых ими путем полу-
чения от страхователей страховых премий (страховых взносов).
В процессе страхования предприятию обеспечивается страховая
защита по всем основным видам его проектных рисков — как систе-
матических, так и несистематических. При этом объем возмещения
285
И.А. Бланк
негативных последствий проектных рисков страховщиками не ограни-
чивается — он определяется реальной стоимостью объекта страхова-
ния (размером страховой его оценки), страховой суммы и размером
уплачиваемой страховой премии.
Предлагаемые на рынке страховые услуги, обеспечивающие стра-
хование проектных рисков предприятия, классифицируются по ряду
признаков (рис. 8.6.).
КЛАССИФИКАЦИЯ СТРАХОВАНИЯ
ПРОЕКТНЫХ РИСКОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
ПО ФОРМАМ страхования ► i• Обязательное страхование • Добровольное страхование
ПО ОБЪЕКТОМ страхования g S • Имущественое страхование . • Страхование ответственности • Страхование персонала
ПО ОБЪЕМОМ страхования ► • Полное страхование • Частичное страхование
ПО ИСПОЛЬЗУЕМЫМ СИСТЕМАМ ° страхования ► ► ► ► • Страхование по действительной стоимости имущества • Страхование по системе пропор- циональной ответственности • Страхование по системе первого риска • Страхование с использованием безусловной франшизы • Страхование с использованием условной франшизы
ПО ВИДАМ СТРПХОВПНИЯ ► ► ► ► ► • Страхование имущества (инвестиционных активов) • Страхование инвестиционных рисков • Страхование косвенных финан- совых рисков • Страхование финансовых гарантий • Прочие виды страхования про- ектных рисков
Рисунок 8.6. Классификация страхования проектных рисков
предприятия по основным признакам.
286
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
По формам страхования оно подразделяется следующим образом:
• Обязательное страхование. Оно представляет собой форму
страхования, базирующуюся на законодательно оформленной обяза-
тельности его осуществления как для страхователя, так и для страхов-
щика. Массовость этого страхования позволяет существенно снизить
размеры страховых тарифов и упростить процедуру его осуществле-
ния. Однако обязательное страхование не учитывает в полной мере
особенности страхуемых активов, различную вероятность наступления
страхового события на предприятиях разных типов, финансовые воз-
можности страхователя и ряд других факторов, индивидуализирующих
страховую защиту.
• Добровольное страхование. Оно характеризует форму страхо-
вания, основанную лишь на добровольно заключаемом договоре между
страхователем и страховщиком исходя из страхового интереса каж-
дого из них. Принцип добровольности, основанный на страховом ин-
тересе сторон, распространяется как на предприятие, так и на стра-
ховщика, позволяя последнему уклоняться от страхования опасных или
невыгодных для него проектных рисков.
По объектам страхования действующая в стране практика вы-
деляет следующие его группы:
• Имущественное страхование. Оно охватывает практически
все основные виды материальных и нематериальных активов предприя-
тия, задействованных в инвестиционном процессе. Страховые отно-
шения при имущественном страховании определяются следующими
обязательствами сторон: страхователь должен обеспечивать своевре-
менную уплату страховых взносов (страховой премии), а страховщик
должен обеспечить возмещение финансового ущерба, понесенного
предприятием при наступлении страхового события. В роли страхо-
вателя могут выступать при имущественном страховании не только
владельцы соответствующих активов, но и юридические лица, заинте-
ресованные в их сохранности (например, арендаторы помещений, ли-
зингополучатели оборудования и т.п.).
• Страхование ответственности. Его объектом является от-
ветственность предприятия и его персонала перед третьими лицами,
которые могут понести финансовый и другой вид ущерба в результате
какого-либо действия или бездеятельности страхователя. Это страхо-
вание обеспечивает страховую защиту предприятия от рисков финан-
совых потерь, которые могут быть возложены на него в законодатель-
ном порядке в связи с причиненным им ущербом третьим лицам —
как физическим, так и юридическим. Отношения сторон при страхо-
вании ответственности определяются следующими взаимными обяза-
тельствами: страхователь обязан уплачивать необходимые страховые
взносы, (страховую премию), а страховщик обязан возместить стра-
287
И.А. Бланк
хователю сумму денежных средств, подлежащую уплате им третьим
лицам за причиненный ущерб. Страхование ответственности обеспе-
чивает предприятию страховую защиту по значительному числу видов
его проектных рисков.
• Страхование персонала. Оно охватывает страхование пред-
приятием жизни своих сотрудников, участвующих в реализации инве-
стиционного проекта, а также возможные случаи потери ими трудо-
способности, наступления инвалидности и другие. Конкретные виды
этого страхования осуществляются предприятием в добровольном по-
рядке за счет его прибыли в соответствии с коллективным трудовым
договором и индивидуальными трудовыми контрактами.
По объемам страхования выделяют следующие его группы:
• Полное страхование. Оно обеспечивает страховую защиту пред-
приятия от негативных последствий проектных рисков в полном их
объеме при наступлении страхового события.
• Частичное страхование. Оно ограничивает страховую защиту
предприятия от негативных последствий проектных рисков как опре-
деленными страховыми суммами, так и системой конкретных условий
наступления страхового события.
По используемым системам страхования выделяют:
• Страхование по действительной стоимости имущества. Оно
используется в имущественном страховании и обеспечивает страхо-
вую защиту реализуемого нвестиционного проекта в полном обьеме
финансового ущерба, нанесенного застрахованным видам инвестици-
онных активов предприятия (в размере страховой суммы по договору,
соответствующей размеру страховой оценки имущества). Иными сло-
вами, при этой системе страхования страховое возмещение может быть
выплачено в полной сумме понесенного финансового ущерба.
• Страхование по системе пропорциональной ответ- ст-
венности. Оно обеспечивает лишь частичную страховую защиту по
отдельным видам рисков. В этом случае страховое возмещение сум-
мы понесенного финансового ущерба осуществляется пропорционально
коэффициенту страхования (соотношение страховой суммы, опреде-
ленной договором страхования, и размера страховой оценки объекта
страхования). С учетом этого коэффициента страхования сумма стра-
хового возмещения, выплачиваемого по системе пропорциональной
ответственности, определяется по следующей формуле:
ССп
СВпо=Ух—А,
где СВПо — предельная сумма страхового возмещения, выплачива-
емого предприятию при страховании по системе пропор-
циональной ответственности;
288
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
У — сумма финансового ущерба, понесенного предприятием
в результате наступления страхового события;
ССд — страховая сумма, определенная договором страхования
по системе пропорциональной ответственности;
CCq — размер страховой оценки объекта страхования, опреде-
ляемый при заключении договора.
• Страхование по системе первого риска. Под „первым рис-
ком" понимается финансовый ущерб, понесенный страхователем при
наступлении страхового события, заранее оцененный при составлении
договора страхования как размер указанной в нем страховой суммы.
Если фактический финансовый ущерб превысил предусмотренную стра-
ховую сумму (застрахованный первый риск), он возмещается при этой
системе страхования только в пределах согласованной ранее сторо-
нами страховой суммы.
• Страхование с использованием безусловной франшизы. Фран-
шиза представляет собой минимальную некомпенсируемую страхов-
щиком часть ущерба, понесенного страхователем. При страховании с
использованием безусловной франшизы страховщик во всех страхо-
вых случаях выплачивает страхователю сумму страхового возмеще-
ния за минусом размера франшизы, оставляя ее у себя. При этой сис-
теме страхования сумма страхового возмещения определяется по
следующей формуле:
СВБФ = У-фР,
где СВБФ — сумма страхового возмещения, выплачиваемого предпри-
ятию при системе страхования с использованием безус-
ловной франшизы;
У — сумма финансового ущерба, понесенного предприятием
в результате наступления страхового события;
ФР — размер франшизы, согласованной сторонами.
• Страхование с использованием условной франшизы. При этой
системе страхования страховщик не несет ответственности за финан-
совый ущерб, понесенный предприятием в результате наступления стра-
хового события, если размер этого ущерба не превышает размера со-
гласованной франшизы. Если же сумма финансового ущерба превысила
размер франшизы, то она возмещается предприятию полностью в со-
ставе выплачиваемого ему страхового возмещения (т.е. без вычета в
этом случае размера франшизы).
По видам страхования в процессе его классификации выделяют:
• Страхование имущества (инвестиционных активов). В от-
личие от обязательного, этот вид добровольного страхования имеет
следующие особенности:
| О 0—65 X
289
И.А. Бланк
а) страхованием может быть охвачен весь комплекс материаль-
ных и нематериальных инвестиционных активов предприятия;
б) страхование этих активов может быть осуществлено в размере
реальной рыночной их стоимости (т.е. по их восстановитель-
ной, а не балансовой оценке) при наличии соответствующей
экспертной оценки;
в) страхование различных видов этих инвестиционных активов
может быть осуществлено у нескольких (а не одного) страхов-
щиков, что гарантирует более прочную степень надежности
страховой защиты, в частности, при банкротстве самих стра-
ховщиков (такое страхование является для предприятия одним
из направлений диверсификации проектных рисков);
г) в процессе страхования инвестиционных активов как его со-
ставляющая может быть учтен инфляционный риск перспек-
тивного периода.
• Страхование инвестиционных рисков. Объектом этого вида
страхования являются, как правило, многочисленные простые риски
реального инвестирования, в первую очередь, риски несвоевремен-
ного завершения проектно-конструкторских работ по инвестиционному
проекту, несвоевременного завершения строительно-монтажных работ
по нему, невыхода на запланированную проектную производственную
мощность и другие.
• Страхование косвенных финансовых рисков. Такое страхова-
ние охватывает многие виды проектных рисков предприятия при наличии
достаточного страхового интереса у страховщика. Этот вид страхова-
ния охватывает такие его разновидности, как страхование расчетной
инвестиционной прибыли, страхование упущенной выгоды, страхование
превышения установленного бюджета капитальных затрат, страхование
лизинговых платежей и другие.
• Страхование финансовых гарантий. К такому виду страхования
предприятие прибегает в процессе привлечения для инвестиционных
целей заемных финансовых средств (в форме банковского, коммер-
ческого и других видов кредитов) по требованию кредиторов. Объек-
том такого страхования является риск невозврата (несвоевременного
возврата) суммы основного долга и неуплаты (несвоевременной уплаты)
установленной суммы процентов. Страхование финансовых гарантий
предполагает, что определенные финансовые обязательства предприя-
тия, связанные с привлечением заемного капитала, будут выполнены
в полном соответствии с условиями кредитного договора.
• Прочие виды страхования проектных рисков. Его объектом
являются иные виды проектных рисков, не вошедшие в состав рас-
смотренных выше традиционных видов страхования. При взаимном
удовлетворении страховых интересов сторон состав прочих видов стра-
290
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
хования может иметь широкий диапазон (за счет включения ранее не-
страхуемых рисков, инновационных страховых продуктов и т.п.).
6. Оценка результативности нейтрализации проектных рисков.
Система показателей результативности нейтрализации негативных
последствий отдельных видов проектных рисков включает уровень ней-
трализации возможных финансовых потерь; экономичность нейтрали-
зации (соотнесение затрат на ее осуществление с размером возмож-
ных потерь) и другие. При осуществлении внешнего страхования
проектных рисков его эффективность определяется по следующим па-
раметрам:
• вероятность наступления страхового события по данному виду про-
ектного риска;
• степень страховой защиты по риску, определяемая коэффициен-
том страхования (отношением страховой суммы к размеру страхо-
вой оценки имущества);
• размер страхового тарифа в сопоставлении со средним его раз-
мером на страховом рынке по данному виду страхования;
• размер страховой премии и порядком ее уплаты в течение страхо-
вого срока;
• размер франшизы — условной или безусловной (при использова-
нии соответствующих систем страхования).
Определенная с учетом этих параметров эффективность страхо-
вания отдельных видов проектных рисков предприятия является осно-
вой принятия управленческих решений по этому вопросу.
] I ОБОСНОВАНИЕ ФОРМ ВЫХОДА ПРОЕКТА
ОЛ. ИЗ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРОГРАММЫ
ПРЕДПРИЯТИЯ
В систему оперативного управления инвестиционной программы
предприятия входят мероприятия не только по успешной ее реализации,
но и по текущей ее корректировке. Каждый инвестор, осуществляющий
реальное инвестирование в целях своего развития, должен стремиться
к улучшению своей инвестиционной позиции путем объективной оценки
эффективности реализуемых инвестиционных проектов и своевремен-
ного реинвестирования капитала при наступлении неблагоприятных об-
стоятельств для осуществления отдельных проектов в их инвестицион-
ной или постинвестиционной (эксплуатационной) стадиях.
Необходимость корректировки инвестиционной программы пред-
приятия диктуется в современных условиях как минимум двумя сущест-
венными причинами. Первая из них связана с технологическим прогрес-
сом, появлением на инвестиционном рынке более производительных
инвестиционных товаров и более эффективных объектов вложения
ю*
291
И.А. Бланк
капитала. Естественно, что в условиях рыночной конкуренции инвес-
тор будет стремиться к реконструкции своей инвестиционной программы
за счет ротации отдельных инвестиционных проектов или товаров с
целью повышения общей ее эффективности. Порядок его действий в
этом случае аналогичен общим принципам формирования программы
реальных инвестиций — исходя из целей инвестиционной стратегии и
сопоставимой оценки эффективности, имеющихся и новых инвести-
ционных активов или проектов следует оптимизировать состав прог-
раммы с учетом изменившихся обстоятельств. Вторая причина связана
с существенным снижением ожидаемой эффективности отдельных реа-
лизуемых инвестиционных проектов в изменившихся условиях внешней
инвестиционной среды или факторов внутреннего развития предприятия.
В этом случае предприятию часто приходится принимать решения о
„выходе" отдельных реальных проектов из инвестиционной программы.
Обоснование управленческих решений о „выходе" реальных про-
ектов из инвестиционной программы предприятия представляет собой
очень ответственный и сложный процесс. Повышенная ответственность
принятия таких управленческих решений связана с тем, что они вле-
кут за собой во многих случаях потерю не только ожидаемого инвес-
тиционного дохода, но и части вложенного капитала. Сложность же
принятия таких решений состоит в том, что они должны базироваться
на глубоком анализе не только текущей конъюнктуры инвестиционного
рынка, но и на прогнозе ее дальнейшего развития, так как снижение
эффективности отдельных составлных элементов инвестиционной прог-
раммы может носить временный характер.
Повышенная ответственность и сложность принятия управлен-
ческих решений, связанных с „выходом" отдельных проектов из инвес-
тиционной программы, определяют высокие требования к уровню квали-
фикации инвестиционных менеджеров, принимающих такие решения.
В крупных предприятиях реального сектора экономики, осуществляю-
щих инвестиционную деятельность в большом объеме, разрабатыва-
ются специальные модели принятия таких решений, а также процедуры
их реализации (рис. 8.7.).
1. Оценка эффективности реализации отдельных инвестицион-
ных проектов предприятия осуществляется в процессе мониторинга
осуществления каждого из них. Этот мониторинг охватывает обычно
инвестиционную стадию реализации реального проекта, в процессе
которого определяются показатели выполнения заданий календарного
плана, капитального бюджета и других наблюдаемых параметров. С
учетом отклонений фактических показателей реализации проекта на
инвестиционной стадии от предусмотренных, просчитывается влияние
отдельных негативных отклонений на конечные показатели эффектив-
ности и риска в предстоящей стадии его эксплуатации.
292
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
ЭТАПЫ ОБОСНОВАНИЯ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ
РЕШЕНИЙ О ВЫХОДЕ РЕАЛЬНЫХ ПРОЕКТОВ
ИЗ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРОГРАММЫ
__Оценка эффективности реализации отдельных
инвестиционных проектов предприятия
Д Установление причин, обусловивших
—►А снижение эффективности реализации отдельных
А инвестиционных проектов предприятия
А Формирование системы критериев
—►Су выхода реальных проектов из инвестиционной
А программы предприятия_______________________
А Определение наиболее эффективных форм
—►Су выхода реальных проектов из инвестиционной
А программы предприятия _____________
|| Разработка процедуры принятия и реализации
___управленческих решений, связанных с выходом
Реальных проектов из инвестиционной
|| программы предприятия
Рисунок 8.7. Основные этапы обоснования управленческих
решений о выходе реальных проектов из ин-
вестиционной программы предприятия.
2. Установление причин, обусловивших снижение эффектив-
ности реализации отдельных инвестиционных проектов предприятия
проводится, как правило, руководителями проектов и инвестиционны-
ми менеджерами (с привлечением в необходимых случаях независи-
мых экспертов). К числу основных из этих причин относятся (рис. 8.8.).
1) значительное увеличение продолжительности строитель-
ства. Оно приводит, как правило, к перерасходу инвестиционных за-
трат, подвергает проект дополнительным рискам негативного воздейст-
вия факторов внешней среды, отдаляет сроки получения инвестицион-
ной прибыли;
2) существенное возрастание уровня цен на основные строи-
тельные материалы. В отдельные периоды (строительного сезона,
снижения объема предложения на рынке и т.п.) рост цен на основные
виды строительных материалов может существенно обгонять общий
293
И.А. Бланк
Существенное
Значительное увеличение
продолжительности
строительства
ужесточение
системы z
налогообложения
Недостаточно
обоснованный
подбор подряд-
чика (субподряд-
чиков) для реали-
зации проекта
ПРИЧИНЫ
СНИЖЕНИЯ
ЭФФЕКТИВНОСТИ
РЕАЛИЗАЦИИ
ИНВЕСТИЦИОИНЫХ
ПРОЕКТОВ
(2Д......
Существенное воз-
растание уровня
цен на основные
строительные
материалы
Значительное
возрастание
стоимости
строительно-
монтажных работ
Значительное возрастание
ставки процента в связи
с изменением конъюнктуры
финансового рынка
Ощутимое возрастание
уровня конкуренции
на рынке
Рисунок 8.8. Основные причины, вызывающие снижение эф-
фективности реализации отдельных реаль-
ных инвестиционных проектов предприятия.
индекс инфляции. Если такой период совпадает с пиком строительного
цикла осуществления инвестиционного проекта, эффективность его
реализации существенно снизится ввиду возрастания объема инвести-
ционных затрат (при неизменности показателей ожидаемой инвестици-
онной прибыли);
3) значительное возрастание стоимости выполнения строи-
тельно-монтажных работ. Оно влечет за собой те же негативные
последствия для эффективности реализуемого инвестиционного про-
екта, что и в предыдущем случае;
4) ощутимое возрастание уровня конкуренции на рынке. Оно
может произойти за счет появления новых отечественных производи-
телей аналогичной продукции или ее импорта. Это может вызвать сни-
жение уровня цен на продукцию, прирост которой предприятие обеспе-
чивает за счет реализации инвестиционного проекта. При неизменном
уровне инвестиционных затрат это повлечет за собой снижение суммы
и уровня расчетной инвестиционной прибыли в процессе последую-
щей эксплуатации проекта;
294
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
5) значительное возрастание ставки процента в связи с изме-
нением конъюнктуры финансового рынка. Оно вызывает негативные
экономические последствия по тем инвестиционным проектам, в со-
ставе инвестиционных ресурсов которых заемные источники финан-
сирования занимают высокий удельный вес. Увеличивая рост инвести-
ционных затрат, оно приводит одновременно к возрастанию риска
неплатежеспособности предприятия;
6) недостаточно обоснованный подбор подрядчика (субподряд-
чиков) для реализации проекта. Строительный опыт, технология осуще-
ствления строительно-монтажных работ, парк используемых механиз-
мов подрядчика (субподрядчиков) могут не соответствовать особенностям
реализации конкретного инвестиционного проекта. Это влечет за со-
бой, как правило, увеличение продолжительности строительства, низ-
кое качество работ (которое впоследствии отразится на эффективно-
сти эксплуатации объекта) и незапланированный перерасход планового
объема инвестиционных затрат;
7) существенное ужесточение системы налогообложения. Оно
приводит не только к снижению суммы чистой инвестиционной при-
были, но и вообще может „стимулировать" прекращение соответству-
ющей инвестиционной деятельности.
3. формирование системы критериев выхода реальных про-
ектов из инвестиционной программы предприятия базируется на
ранее рассмотренном главном критерии и ограничивающих условий
отбора проектов в инвестиционную программу.
Основным критерием для принятия такого решения должно слу-
жить ожидаемое значение чистого приведенного дохода или внутрен-
ней ставке доходности по инвестиционному проекту в изменившихся
условиях его реализации. Продолжение реализации инвестиционного
проекта возможно лишь при соблюдении следующих требований:
а) чистый приведенный доход и продолжает оставаться положи-
тельной величиной;
б) внутренняя ставка доходности отвечает следующему неравенству:
ВСД > СП + Пр + Пу, ,
где ВСД — рассматриваемое значение внутренней ставки доходно-
сти по инвестиционному проекту в изменившихся усло-
виях его реализации;
СП — средняя ставка процента (учитывающая фактор инфля-
ции) на финансовом рынке;
Пр — уровень премии за риск, связанный с осуществлением
реального инвестирования в процентах;
Пл — уровень премии за ликвидность с учетом прогнозируе-
мого увеличения продолжительности реализации инве-
стиционного проекта.
295
И.А. Бланк
Наряду с основными критериями может быть использована и
система дополнительных критериев принятия решения о выходе из
программы. Такими критериями могут быть:
1. Возрастание продолжительности инвестиционного цикла до
начала эффективной эксплуатации объекта (например, выше трех лет);
2. Увеличение продолжительности периода окупаемости инвес-
тиций по проекту (например, выше пяти лет);
3. Снижение намеченного в бизнес-плане срока возможной экс-
плуатации объекта (например, более чем на 30%);
4. Снижение имиджа компании в силу ранее не учтенных обсто-
ятельств, связанных с выбором и реализацией инвестиционного про-
екта и другие.
Численное значение вышеприведенных дополнительных критериев
каждая компания устанавливает самостоятельно с учетом целей и осо-
бенностей своей инвестиционной деятельности.
4. Определение наиболее эффективных форм выхода реаль-
ных проектов из инвестиционной программы предприятия осущест-
вляется в том случае, если по реализуемым проектам в силу отрица-
тельного воздействия отдельных из вышеперечисленных (или других)
факторов следует ожидать дальнейшее существенное снижение их эф-
фективности. Основными из этих форм являются:
• отказ от реализации проекта до начала строительно-монтажных работ;
• продажа частично реализованного инвестиционного проекта в фор-
ме объекта незавершенного строительства;
• продажа инвестиционного объекта на стадии начала его эксплуа-
тации в форме целостного имущественного комплекса;
• привлечение на любой стадии реализации инвестиционного проек-
та дополнительного стороннего паевого капитала с минимизацией
своей доли паевого участия в инвестировании;
• акционирование инвестиционного проекта на любой стадии его ре-
ализации с минимизацией своей доли акционерного капитала в нем
(если проект структурно может быть выделен в целостный имуще-
ственный комплекс);
• раздельная продажа основных видов активов закрываемого инвес-
тиционного проекта.
• инициированная предприятием процедура банкротства (на стадии
постинвестиционной эксплуатации реального проекта).
5. Разработка процедуры принятия и реализации управлен-
ческих решений, связанных с выходом реальных проектов из ин-
вестиционной программы предприятия предусматривает:
• определение состава собственных и независимых экспертов, при-
нимающих участие в подготовке соответствующего инвестицион-
ного решения;
296
Раздел III. Управление реальными инвестициями предприятия
• определение состава высших менеджеров предприятия, уполномо-
ченных принимать такие решения;
• определение предельных сроков принятия таких решений при сни-
жающейся эффективности отдельных реализуемых проектов;
• определение наилучших форм реализации таких решений с пози-
ций обеспечения максимизации ликвидационной стоимости реали-
зуемого инвестиционного проекта;
• выбор наиболее приемлемых сроков реализации таких решений.
Возможности и формы быстрого „выхода" проекта из инвести-
ционной программы предприятия должны рассматриваться еще на ста-
дии его разработки (при оценке и страховании инвестиционных рис-
ков). В процессе выбора конкретных форм такого „выхода" следует
исходить из экономических критериев и прежде всего — из миними-
зации потерь инвестированного капитала.
В целях обеспечения формирования запланированной инвести-
ционной прибыли параллельно с обоснованием решения о „выходе"
проекта из инвестиционной программы, должно готовиться решение о
возможных формах наиболее эффективного реинвестирования ка-
питала.
297
РАЗДЕЛ IV ..
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ
ИНВЕСТИЦИЯМИ ПРЕДПРИЯТИЯ
Глава 9.
ФОРМЫ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
И ПОЛИТИКА УПРАВЛЕНИЯ ИМИ
л I ОСОБЕННОСТИ И ФОРМЫ
7.1. ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ ФИНАНСОВЫХ
ИНВЕСТИЦИЙ ПРЕДПРИЯТИЯ
Функциональная направленность операционной деятельности
предприятий, не являющихся институциональными инвесторами, опреде-
ляет в качестве приоритетной формы осуществление реальных инвес-
тиций. Однако на отдельных этапах развития предприятия оправдано
осуществление и финансовых инвестиций. Такая направленность ин-
вестиций может быть вызвана необходимостью эффективного исполь-
зования инвестиционных ресурсов, формируемых до начала осущест-
вления реального инвестирования по отобранным инвестиционным
проектам; в случаях, когда, конъюнктура финансового (в первую оче-
редь фондового) рынка позволяет получить значительно больший уро-
вень прибыли на вложенный капитал, чем операционная деятельность
на „затухающих" товарных рынках; при наличии временно свободных
денежных активов, связанной с сезонной деятельностью предприятия;
в случаях намечаемого „захвата" других предприятий в преддверии
отраслевой, товарной или региональной диверсификации своей дея-
тельности путем вложения капитала в их уставные фонды (или приобре-
тения ощутимого пакета их акций) и в ряде других аналогичных случа-
ев. Поэтому финансовые инвестиции рассматриваются как активная
форма эффективного использования временно свободного капитала
или как инструмент реализации стратегических целей, связанных с
диверсификацией операционной деятельности предприятия.
298
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
Осуществление финансовых инвестиций характеризуется рядом
особенностей, основными из которых являются:
1. финансовые инвестиции являются независимым видом
хозяйственной деятельности для предприятий реального сектора
экономики. Эта независимость проявляется как по отношению к опера-
ционной деятельности таких предприятий, так и по отношению к процес-
су их реального инвестирования. Стратегические операционные задачи
развития таких предприятий финансовые инвестиции решают лишь в
ограниченных формах (путем вложения капитала в уставные фонды и
приобретения контрольных пакетов акций других предприятий).
2. финансовые инвестиции являются основным средством
осуществления предприятием внешнего инвестирования. Все ос-
новные формы и инструменты финансовых инвестиций имеют внешнюю
направленность инвестируемого капитала, выходящего за рамки вос-
производственных процессов своего предприятия. С помощью финан-
совых инвестиций предприятия имеют возможность осуществлять внеш-
нее инвестирование как в пределах своей страны, так и за рубежом.
3. В системе совокупных инвестиционных потребностей пред-
приятий реального сектора экономики финансовые инвестиции
формируют инвестиционных потребностей второго уровня (второй
очереди). Они осуществляются такими предприятиями обычно после
того, как удовлетворены его потребности в реальном инвестировании
капитала. В связи с этой особенностью финансовые инвестиции, как
правило, не осуществляются на таких ранних стадиях жизненного цикла
предприятия, как „рождение", „детство" и „юность". Возможность до-
статочно обширного удовлетворения потребности в финансовых ин-
вестициях появляется у предприятия, как правило, лишь на стадии „ран-
няя зрелость".
4. Стратегические финансовые инвестиции предприятия поз-
воляют ему реализовать отдельные стратегические цели своего
развития более быстрым и дешевым путем. Так, при отраслевой или
региональной диверсификации операционной деятельности, нараще-
нии объемов производства и реализации продукции путем „захвата"
предприятий-конкурентов в своем сегменте рынка и других аналогичных
случаях вместо приобретения целостных имущественных комплексов
или строительства новых объектов, предприятие путем соответствую-
щих форм финансового инвестирования может приобрести контрольный
пакет акций (контрольную долю в уставном фонде) интересующих его
субъектов хозяйствования, максимальная сумма покупки которых со-
ставляет немногим более половины реальной рыночной стоимости их
бизнеса (50% плюс одна акция). В процессе стратегического финан-
сового инвестирования предприятия обычно не преследуют цели мак-
симизации текущего инвестиционного дохода; более того, отдельные
299
И.А. Бланк
стратегические финансовые инвестиции могут осуществляться пред-
приятием и при отрицательном значении текущего инвестиционного
дохода в расчете на обеспечение долговременного прироста капитала.
5. Портфельные финансовые инвестиции используются пред-
приятиями реального сектора экономики в основном в двух целях:
получения дополнительного инвестиционного дохода в процессе
использования свободных денежных активов и их противоинфля-
ционной защиты. Целенаправленное формирование инвестиционных
ресурсов для осуществления портфельных финансовых инвестиций
такие предприятия, как правило, не производят. И хотя обычно фи-
нансовые инвестиции обеспечивают более низкий уровень прибыли,
чем функционирующие операционные активы предприятия, они фор-
мируют дополнительный ее приток в периоды, когда временно свобод-
ный капитал не может быть эффективно использован для расширения
операционной деятельности.
6. финансовые инвестиции предоставляют предприятию наи-
более широкий диапазон выбора инструментов инвестирования по
шкале „доходность—риск". В сравнении с реальным инвестирова-
нием эта шкала значительно шире — она включает группу как без-
рисковых, так и высокорисковых (спекулятивных) инструментов ин-
вестирования, позволяя инвестору осуществлять свою инвестиционную
политику в широком диапазоне: от крайне консервативной до крайне
агрессивной.
7. финансовые инвестиции предоставляют предприятию до-
статочно широкий диапазон выбора инструментов инвестирования
и по шкале „доходность—ликвидность". Хотя в сравнении с реаль-
ными инвестициями они характеризуются более высоким уровнем лик-
видности, этот уровень варьирует в очень широких пределах.
8. Процесс обоснования управленческих решений, связанных
с осуществлением финансовых инвестиций, является более прос-
тым и менее трудоемким. Он не связан с существенными прединвести-
ционными затратами финансовых средств, аналогичными подготовке
реальных инвестиционных проектов; алгоритмы оценки эффективности
финансовых инвестиций носят более дифференцированный характер по
отношению к объектам инвестирования, что повышает надежность осу-
ществления такой оценки; реализация принятых управленческих решений
в сфере финансового инвестирования занимает минимум времени.
9. Высокая колеблемость конъюнктуры финансового рынка в
сравнении с товарным определяет необходимость осуществления
более активного мониторинга в процессе финансового инвестиро-
вания. Соответственно и управленческие решения, связанные с осу-
ществлением финансового инвестирования, носят более оперативный
характер.
300
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
финансовое инвестирование осуществляется предприятием в
следующих основных формах (рис. 9.1.).
v ИНВЕСТИРОВЯНИЯ/ Ih
ВЛОЖЕНИЕ КАПИТАЛА
В УСТАВНЫЕ ФОНДЫ
СОВМЕСТНЫХ
ПРЕДПРИЯТИЙ
ФОРМЫ
ФИНАНСОВОГО
ВЛОЖЕНИЕ КАПИТАЛА
В ДОХОДНЫЕ ВИДЫ
ФОНДОВЫХ
ИНСТРУМЕНТОВ
ВЛОЖЕНИЕ КАПИТАЛА
В ДОХОДНЫЕ ВИДЫ
ДЕНЕЖНЫХ
ИНСТРУМЕНТОВ
Рисунок 9.1. Основные формы финансового инвестирования,
осуществляемые предприятием.
1. Вложение капитала в уставные фонды совместных пред-
приятий. Эта форма финансового инвестирования имеет наиболее тес-
ную связь с операционной деятельностью предприятия. Она обеспе-
чивает упрочение стратегических хозяйственных связей с поставщиками
сырья и материалов (при участии в их уставном капитале); развитие
своей производственной инфраструктуры (при вложении капитала в
транспортные и другие аналогичные предприятия); расширение воз-
можностей сбыта продукции или проникновение на другие региональ-
ные рынки (путем вложения капитала в уставные фонды предприятий
торговли); различные формы отраслевой и товарной диверсификации
операционной деятельности и другие стратегические направления раз-
вития предприятия. По своему содержанию эта форма финансового
инвестирования во многом подменяет реальное инвестирование, явля-
ясь при этом менее капиталоемкой и более оперативной. Приоритетной
301
И.А. Бланк
целью этой формы инвестирования является не столько получение
высокой инвестиционной прибыли (хотя минимально необходимый ее
уровень должен быть обеспечен), сколько установление форм финан-
сового влияния на предприятия для обеспечения стабильного форми-
рования своей операционной прибыли.
2. Вложение капитала в доходные виды денежных инструмен-
тов. Эта форма финансового инвестирования направлена прежде всего
на эффективное использование временно свободных денежных активов
предприятия. Основным видом денежных инструментов инвестирования
является депозитный вклад в коммерческих банках. Как правило, эта
форма используется для краткосрочного инвестирования капитала и
ее главной целью является генерирование инвестиционной прибыли.
3. Вложение капитала в доходные виды фондовых инструмен-
тов. Эта форма финансовых инвестиций является наиболее массовой
и перспективной. Она характеризуется вложением капитала в различные
виды ценных бумаг, свободно обращающихся на фондовом рынке (так
называемые „рыночные ценные бумаги"). Использование этой формы
финансового инвестирования связано с широким выбором альтерна-
тивных инвестиционных решений как по инструментам инвестирования,
так и по его срокам; более высоким уровнем государственного регу-
лирования и защищенности инвестиций; развитой инфраструктурой
фондового рынка; наличием оперативно предоставляемой информации
о состоянии и конъюнктуре фондового рынка в разрезе отдельных его
сегментов и другими факторами. Основной целью этой формы финан-
сового инвестирования также является генерирование инвестицион-
ной прибыли, хотя в отдельных случаях она может быть использована
для установления форм финансового влияния на отдельные компании
при решении стратегических задач (путем приобретения контрольного
или достаточного весомого пакета акций).
АЛ ПОЛИТИКА УПРАВЛЕНИЯ
7.1 ФИНАНСОВЫМИ ИНВЕСТИЦИЯМИ
С учетом особенностей и форм финансового инвестирования
организуется управление ими на предприятии. При достаточно высо-
кой периодичности осуществления финансовых инвестиций на пред-
приятии разрабатывается специальная политика такого управления.
Политика управления финансовыми инвестициями представ-
ляет собой часть общей инвестиционной политики предприятия,
обеспечивающая выбор наиболее эффективных финансовых инстру-
ментов вложения капитала и своевременное его реинвестирование.
Формирование политики управления финансовыми инвестиция-
ми осуществляется по следующим основным этапам (рис. 9.2.).
302
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ПОЛИТИКИ УПРАВЛЕНИЯ
ФИНАНСОВЫМИ ИНВЕСТИЦИЯМИ
Анализ состояния финансового инвестирования в
предшествующем периоде
Определение объема финансового инвестирования
в предстоящем периоде
(^)| Выбор форм финансового инвестирования
4
Оценка инвестиционных качеств отдельных финан-
совых инструментов
(^) формирование портфеля финансовых инвестиций
Обеспечение эффективного оперативного управ-
ления портфелем финансовых инвестиций
Рисунок 9.2. Основные этапы формирования политики управ-
ления финансовыми инвестициями предпри-
ятия.
1. Анализ состояния финансового инвестирования в предше-
ствующем периоде. Основной целью проведения такого анализа яв-
ляется изучение тенденций динамики масштабов, форм и эффектив-
ности финансового инвестирования на предприятии в ретроспективе.
На первой стадии анализа изучается общий объем инвестиро-
вания капитала в финансовые активы, определяются темпы изменения
этого объема и удельного веса финансового инвестирования в общем
объеме инвестиций предприятия в предплановом периоде.
На второй стадии анализа исследуются основные формы фи-
нансового инвестирования, их соотношение, направленность на ре-
шение стратегических задач развития предприятия.
На третьей стадии анализа изучается состав конкретных фи-
нансовых инструментов инвестирования, их динамика и удельный вес
в общем объеме финансового инвестирования.
На четвертой стадии анализа оценивается уровень доходности
отдельных финансовых инструментов и финансовых инвестиций в целом.
Он определяется как отношение суммы доходов, полученных в разных
формах по отдельным финансовым инструментам (с ее корректиров-
кой на индекс инфляции), к сумме инвестированных в них средств.
303
И.А. Бланк
Уровень доходности финансовых инвестиций предприятия сопостав-
ляется со средним уровнем доходности на финансовом рынке и уров-
нем рентабельности собственного капитала.
На пятой стадии анализа оценивается уровень риска отдельных
финансовых инструментов инвестирования и их портфеля в целом. Такая
оценка осуществляется путем расчета коэффициента вариации полу-
ченного инвестиционного дохода за ряд предшествующих отчетных
периодов. Рассчитанный уровень риска сопоставляется с уровнем до-
ходности инвестиционного портфеля и отдельных финансовых инстру-
ментов инвестирования (соответствие этих показателей рыночной
шкале „доходность—риск“).
На шестой стадии анализа оценивается уровень ликвидности
отдельных финансовых инструментов инвестирования и их портфеля
в целом. Оценка этого показателя производится на основе расчета
коэффициента ликвидности инвестиций на дату проведения анализа
(в последнем отчетном периоде). Рассчитанный уровень ликвидности
сопоставляется с уровнем доходности инвестиционного портфеля и от-
дельных финансовых инструментов инвестирования.
Проведенный анализ позволяет оценить объем и эффективность
портфеля финансовых инвестиций предприятия в предшествующем
периоде.
2. Определение объема финансового инвестирования в пред-
стоящем периоде. Этот объем на предприятиях, которые не являются
институциональными инвесторами, обычно небольшой и определяется
размером свободных финансовых средств, заранее накапливаемых для
осуществления предстоящих реальных инвестиций или других расходов
будущего периода. Заемные средства к финансовому инвестированию
предприятия обычно не привлекаются (за исключением отдельных пери-
одов, когда уровень доходности ценных бумаг существенно превосходит
уровень ставки процента за кредит).
Определенный объем финансового инвестирования дифференци-
руется в разрезе долго- и краткосрочных периодов его осуществления.
Объем долгосрочного финансового инвестирования определяется в
процессе решения задач эффективного использования инвестиционных
ресурсов для реализации реальных инвестиционных проектов, страхо-
вых и иных целевых фондов предприятия, формируемых на долгосроч-
ной основе. Объем краткосрочного финансового инвестирования опре-
деляется в процессе решения задач эффективного использования
временно свободного остатка денежных активов (в составе оборотного
капитала предприятия), образуемого в связи с неравномерностью фор-
мирования положительного и отрицательного денежных потоков.
3. Выбор форм финансового инвестирования. В рамках пла-
нируемого объема финансовых средств, выделяемых на эти цели, опре-
304
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
деляются конкретные формы этого инвестирования, рассмотренные
выше. Выбор этих форм зависит от характера задач, решаемых пред-
приятием в процессе своей хозяйственной деятельности.
Решение стратегических задач развития операционной дея-
тельности связано с выбором таких форм финансового инвестиро-
вания, как вложение капитала в уставные фонды совместных предприя-
тий и приобретение контрольного пакета акций отдельных компаний,
представляющих стратегический интерес для целей диверсификации
этой деятельности.
Решение задач прироста капитала в долгосрочном периоде
связано, как правило, с его вложениями в долгосрочные фондовые и
денежные инструменты, прогнозируемая доходность которых с учетом
уровня риска удовлетворяет инвестора.
Решение задач получения текущего дохода и противоинфля-
ционной защиты временно свободных денежных активов связано,
как правило, с выбором краткосрочных денежных или долговых фон-
довых инструментов инвестирования, реальный уровень доходности
которых не ниже сложившейся нормы прибыли на инвестируемый ка-
питал (соответствующей шкале „доходность—риск“).
4. Оценка инвестиционных качеств отдельных финансовых
инструментов. Методы такой оценки дифференцируются в зависимо-
сти от видов этих инструментов; основным показателем оценки выступа-
ет уровень их доходности, риска и ликвидности. В процессе оценки
подробно исследуются факторы, определяющие инвестиционные ка-
чества различных видов финансовых инструментов инвестирования —
акций, облигаций, депозитных вкладов в коммерческих банках и т.п. В
системе такого анализа получают отражение оценка инвестиционной
привлекательности отраслей экономики и регионов страны, в которой
осуществляет свою хозяйственную деятельность тот или иной эмитент
ценных бумаг. Важную роль в процессе оценки играет также характер
обращения тех или иных финансовых инструментов инвестирования
на организованном и неорганизованном инвестиционном рынке.
5. Формирование портфеля финансовых инвестиций. Это фор-
мирование осуществляется с учетом оценки инвестиционных качеств
отдельных финансовых инструментов. В процессе их отбора в форми-
руемый портфель учитываются следующие основные факторы: тип порт-
феля финансовых инвестиций, формируемый в соответствии с его при-
оритетной целью; необходимость диверсификации финансовых инстру-
ментов портфеля; необходимость обеспечения высокой ликвидности
портфеля и другие. Особая роль в формировании портфеля финансо-
вых инвестиций отводится обеспечению соответствия целей его фор-
мирования стратегическим целям инвестиционной деятельности в це-
лом.
305
И.А. Бланк
Сформированный с учетом изложенных факторов портфель фи-
нансовых инвестиций должен быть оценен по соотношению уровня
доходности, риска и ликвидности с тем, чтобы убедиться в том, что по
своим параметрам он соответствует тому типу портфеля, который опре-
делен целями его формирования. При необходимости усиления целе-
направленности портфеля в него вносятся необходимые коррективы.
6. Обеспечение эффективного оперативного управления порт-
фелем финансовых инвестиций. При существенных изменениях
конъюнктуры финансового рынка инвестиционные качества отдельных
финансовых инструментов снижаются. В процессе оперативного управ-
ления портфелем финансовых инвестиций обеспечивается своевремен-
ная его реструктуризация с целью поддержания целевых параметров
его первоначального формирования.
Разработанная политика управления финансовыми инвестиция-
ми предприятия определяет основные параметры инвестиционной де-
ятельности предприятия в этой сфере и ее важнейшие критерии.
Глава 10.
ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ
КАЧЕСТВ ОТДЕЛЬНЫХ
ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ
!Д ] ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ
IV. I. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КАЧЕСТВА
ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ
ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
В процессе осуществления финансового инвестирования во всех
его формах одной из важнейших задач является оценка инвестицион-
ных качеств отдельных финансовых инструментов, обращающихся на
рынке.
Оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов
представляет собой интегральную характеристику отдельных их
видов, осуществляемую инвестором с учетом целей формирова-
ния инвестиционного портфеля.
Направленность финансовых инвестиций предприятий в послед-
нее время все больше ориентируется на фондовые инструменты. Раз-
306
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
личные инструменты фондового рынка составляют сейчас до 80% об-
щего объема финансовых инвестиций предприятия. Это определяет
необходимость более подробной характеристики инвестиционных ка-
честв отдельных фондовых инструментов инвестирования.
С позиций особенностей присущих им инвестиционных качеств
фондовые инструменты классифицируются по следующим основным
признакам (рис. Ю.1.).
Рисунок 10.1. Классификация фондовых инструментов по
специфике их инвестиционных качеств.
307
И.А. Бланк
1. По степени предсказуемости инвестиционного дохода раз-
деляют долговые и долевые ценные бумаги.
Долговые ценные бумаги характеризуется четкой предсказуемо-
стью инвестиционного дохода, размер которого можно определить в
любой момент их обращения. Предсказуемость уровня инвестицион-
ного дохода позволяет без особых проблем сопоставлять инвестицион-
ные качества долговых ценных бумаг как по шкале „доходность—риск",
так и по шкале „доходность-ликвидность". Кроме того, долговые цен-
ные бумаги имеют приоритетные права погашения обязательств при
банкротстве эмитента, что значительно снижает уровень несистемати-
ческого их риска.
Долевые ценные бумаги характеризуются низким уровнем пред-
сказуемости их инвестиционного дохода, который оценивается по двум
параметрам — уровню предстоящих выплат дивидендов и приросту
курсовой стоимости фондового инструмента. По этим ценным бума-
гам при эффективной хозяйственной деятельности эмитента возможно
получение более высокого уровня инвестиционного дохода в сравне-
нии с долговыми ценными бумагами того же эмитента. При этом для
долевых ценных бумаг характерна более высокая степень корреляции
доходов с темпами инфляции. Вместе с тем, нестабильность инвести-
ционного дохода делает их более рисковыми инструментами инвести-
рования, так как они не защищены ни от систематического, ни от несис-
тематического видов рисков. Низкая эффективность хозяйственной
деятельности эмитента может привести не только к потере инвестицион-
ного дохода по долевым ценным бумагам, но и к частичной (а в слу-
чае банкротства — и полной) потере вложенного в них капитала.
2. По уровню риска, связанного с характером эмитента, вы-
деляют следующие виды фондовых инструментов инвестирования:
Государственные ценные бумаги. Они представлены в основном
долговыми обязательствами и имеют наименьший уровень инвестицион-
ного риска. Отдельные виды государственных ценных бумаг рассматри-
ваются даже в качестве эталона безрисковых инвестиций. Вместе с
тем, уровень инвестиционного дохода по таким ценным бумагам, как
правило, наиболее низкий. При этом путем изменения ставки рефинан-
сирования (учетной ставки центрального банка) государство имеет
возможность влиять на реальный уровень инвестиционного дохода по
своим ценным бумагам в периоды резких колебаний конъюнктуры фи-
нансового рынка.
Ценные бумаги муниципальных органов. Уровень инвестиционных
качеств таких ценных бумаг (как правило, долговых) в значительной
степени определяется уровнем инвестиционной привлекательности
соответствующих регионов. Хотя ценные бумаги такого вида трудно
отнести к безрисковым, уровень инвестиционного риска по ним обычно
308
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
невысокий. Соответственно невысок и уровень инвестиционного до-
хода по ним.
Ценные бумаги, эмитированные банками. Инвестиционные ка-
чества этих фондовых инструментов считаются достаточно высокими,
так как уровень доходности по ним обычно выше, чем по государствен-
ным и муниципальным ценным бумагам. Кроме того, система экономиче-
ских нормативов банковской деятельности и высокий уровень государ-
ственного контроля за их деятельностью снижают потенциальный
уровень риска инвестирования в ценные бумаги этих эмитентов (хотя
случаи финансовой несостоятельности банков не такие редкие).
Ценные бумаги предприятий. Этот вид финансовых инструмен-
тов инвестирования в нашей стране обладает низкими инвестицион-
ными качествами. Это вызвано низкой эффективностью хозяйственной
деятельности большинства предприятий на современном этапе (осо-
бенно корпоратизированных государственных предприятий), вследствие
чего по акциям многих из них не выплачиваются даже дивиденды. Уро-
вень инвестиционного риска по ценным бумагам предприятий (особенно
относящихся к категории „венчурных") наиболее высокий. Кроме того,
этот тип ценных бумаг в целом характеризуется самым низким уров-
нем ликвидности на фондовом рынке.
3. По уровню риска и ликвидности, связанными с периодом
обращения, выделяют следующие фондовые инструменты инвести-
рования:
Краткосрочные ценные бумаги. Период их обращения опреде-
ляет достаточно высокий уровень их ликвидности на фондовом рынке.
Кроме того, короткий период их обращения в значительной степени
снижает уровень инвестиционного риска, связанного с изменением
конъюнктуры финансового рынка и финансового состояния их эмитен-
тов. В то же время, относительно низкий уровень риска и достаточно
высокий уровень их ликвидности определяют сравнительно невысокий
уровень инвестиционного дохода по таким фондовым инструментам.
Долгосрочные ценные бумаги. Уровень инвестиционных качеств
таких фондовых инструментов определяется противоположными харак-
теристиками — низким уровнем ликвидности (при прочих равных усло-
виях) и соответственно более высоким уровнем инвестиционного риска.
Соответственно по таким фондовым инструментам предлагается и более
высокий уровень инвестиционного дохода.
4. По уровню ликвидности, связанному с характером выпуска
и обращения, фондовые инструменты инвестирования подразделяются
на следующие виды:
Именные ценные бумаги. В связи со сложной процедурой их
оформления и более глубоким контролем эмитента за их обращением
эти ценные бумаги обладают очень низкой ликвидностью.
309
И.А. Бланк
Ценные бумаги на предъявителя. Указанная особенность выпуска
таких фондовых инструментов не препятствует процессу их свободного
обращения, а соответственно и повышает потенциальный уровень их
ликвидности.
Выше были рассмотрены общие особенности фондовых инстру-
ментов, определяющие их инвестиционные качества в соответствии с
приведенной классификацией. Вместе с тем, главной задачей в про-
цессе финансового инвестирования является оценка инвестиционных
качеств конкретных видов ценных бумаг, обращающихся на фондовом
рынке. Такая оценка дифференцируется по основным видам ценных
бумаг — акциям, облигациям, депозитным (сберегательным) сертифи-
катам и т.п. Рассмотрим основные параметры оценки инвестиционных
качеств важнейших видов этих ценных бумаг.
Интегральная оценка инвестиционных качеств акций осуще-
ствляется по следующим основным параметрам (рис. 10.2.).
Оценка основных
показателей хозяйственной
деятельности и финансового
состояния эмитента
Оценка характера
обращения акции
на фондовом рынке
Рисунок 10.2. Основные параметры оценки инвестиционных
качеств акций.
^Характеристика вида акций по степени защищенности раз-
мера дивидендных выплат. Деление акций по характеру обязательств
эмитента (обеспечению защищенности размера дивидендных выплат)
на привилегированные (в зарубежной литературе используется термин
„преференциальные") и простые имеет наиболее существенное зна-
чение для инвестора с позиций принципиального различия их инвес-
310
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
тиционных качеств. Характер этих различий можно проследить по дан-
ным табл. 13.1.
Характеризуя эти различия в целом, можно отметить, что уровень
безопасности инвестирования в привилегированные акции значительно
выше, чем в простые в связи с их преферентивным правом на получе-
ние заранее предусмотренного уровня дивидендов и доли имущества
при ликвидации акционерного общества. По степени надежности вло-
жений привилегированные акции занимают промежуточное значение
между простыми акциями и облигациями компании (они не имеют чет-
кого срока погашения как облигации, а также столь надежного обес-
печения имуществом акционерного общества при его ликвидации).
В то же время по критерию доходности более предпочтительными
для инвестора могут оказаться простые акции, которые лучше приспо-
соблены к условиям инфляционной экономики и изменениям коньюк-
туры фондового рынка. Кроме того, владельцы простых акций могут
принимать непосредственное участие в разработке дивидендной по-
литики акционерной компании.
2. Оценка отрасли, в которой осуществляет свою операционную
деятельность эмитент, предполагает прежде всего изучение стадии
ее жизненного цикла и предполагаемых сроков нахождения в этой ста-
дии. Доход инвестора по акциям обеспечивается двумя основными
результатами: а) ростом курсовой стоимости акции (основным факто-
ром здесь выступает прирост капитала на одну акцию); б) суммой ди-
видендов по акциям (определяемом, в основном, размером чистой
прибыли эмитента). Наиболее стабильный рост капитала и чистой при-
были характерен, как правило, для компаний тех отраслей, которые
находятся на ранних стадиях своего жизненного цикла. Зарубежный
опыт показывает, что наиболее высокий доход по акциям обеспечивают
компании, осуществляющие свою деятельность в сфере наукоемких от-
раслей. Однако акции таких компаний являются одновременно и наи-
более рисковыми — эти компании так и называются „венчурными" (или
рисковыми) компаниями. Среди других факторов, определяющих ин-
вестиционные качества акций компаний различных отраслей, следует
обратить особое внимание при оценке на место, отводимое отрасли в
структурной перестройке экономики страны; средний уровень рента-
бельности предприятий отрасли, а также уровень налогообложения их
доходов (прибыли). Последние два фактора могут служить критерием
оценки возможного уровня дивидендов по акциям. При оценке инвес-
тиционных качеств компаний отдельных отраслей можно воспользо-
ваться методикой определения инвестиционной привлекательности
отраслей экономики, рассмотренной ранее.
3. Оценка основных показателей хозяйственной деятельности
и финансового состояния эмитента дифференцируется в зависимости
311
И.А. Бланк
Сравнение преимуществ и недостатков
с позиций мотивации
Мотивация выбора акций инвестором Простые акции
Преимущества Недостатки
1. Уровень и стабильность дохода 1. Возможность получения более высоких доходов в период эффективной деятельности 2. Более высокая степень корреляции доходов с темпами инфляции 1. Нестабильность уров- ня доходов в отдельные периоды 2. Возможность получения низких дивидендов в отдельные периоды
II. Уровень инвести- ционных рисков — 1. При банкротстве и лик- видации акционерного общества можно поте- рять весь инвестицион- ный капитал 2. При неэффективной деятельности дивиден- ды могут быть не вып- лачены 3. Незащищена ни от си- стематического (рыноч- ного), ни от несистема- тического (специфичес- кого) рисков
III. Возможность влияния на повышение доходности и снижение уровня рисков 1. Возможность прямого влияния на хозяйствен- ный процесс путем уча- стия в управлении 2. Возможность участия в разработке дивиденд- ной политики 1. В соответствии с уста- вом ряда акционерных обществ участие в уп- равлении мелких вла- дельцев акций ограни- чено
IV. Обеспечение ликвидности * 1. Более высокая ликвид- ность на фондовом рынке —
312
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
Таблица 13.1.
привилегированных и простых акций
их выбора инвестором
Привилегированные акции
Преимущества Недостатки
1. Обеспечение стабильного до- хода в виде заранее оговорен- ного размера дивидендов 2. Выплата доходов вне зависи- мости от результатов хозяйст- венной деятельности 1. В период эффективной деятель- ности уровень доходов может быть ниже, чем по простым ак- циям 2. Недостаточный учет фактора ин- фляции при выплате доходов
1. При ликвидации акционерного общества имеют преимущест- венное право на участие в раз- деле имущества 2. При выплате дивидендов име- ют преимущественное право на их получение 3. Полностью защищена от систе- матического (рыночного) риска и частично — от несистемати- ческого (специфического) риска 1. Возможность отзыва (обратного выкупа) акций вне зависимости от желания акционера (если это предусмотрено уставом)
— 1. Отсутствие права участия в управлении акционерным об- ществом
1. Ликвидность может быть обес- печена путем преимуществен- ного права обратного выкупа акций (если это предусмотрено уставом) 1. Более низкий уровень ликвид- ности на фондовом рынке
313
И.А. Бланк
от того, предлагаются ли акции впервые, или они уже продолжительный
период обращаются на фондовом рынке. В первом случае проводится
оценка инвестиционной привлекательности предприятия с использова-
нием системы показателей рентабельности, финансовой устойчивости,
платежеспособности, оборачиваемости капитала и активов. Во втором
случае эта оценка дополняется анализом ряда других показателей, среди
которых наиболее важную роль играют следующие:
а) Уровень отдачи акционерного капитала. Этот показатель
характеризует уровень чистой прибыли по используемому акционер-
ному капиталу и рассчитывается по формуле;
где УОдк — уровень отдачи акционерного капитала в %;
ЧП — сумма чистой прибыли компании в рассматриваемом
периоде;
АК — средняя стоимость акционерного капитала в рассматри-
ваемом периоде.
б) Балансовая („книжная") стоимость одной акции. Этот пока-
затель характеризует размер акционерного капитала и резервного
фонда компании, приходящегося на одну акцию, т.е. обеспеченность
собственными реальными активами по балансу. Расчет этого показа-
теля осуществляется по формуле:
АК + РФ
ЬС д =---------.
Ао
где БСд — балансовая стоимость одной акции на определенную
дату;
АК — стоимость акционерного капитала на определенную дату;
РФ — стоимость резервного фонда на определенную дату;
Aq — общее количество акций компании на определенную дату.
в) Коэффициент дивидендных выплат. Он показывает, какая доля
чистой прибыли акционерной компании была выплачена в виде диви-
дендов, т.е. косвенно характеризует ее дивидендную политику. Расчет
этого показателя осуществляется по формуле:
где Кд
Д
ЧП
и _ ДхЮО
Д ЧП ’
коэффициент дивидендных выплат в %;
сумма дивидендов, выплаченных акционерным обще-
ством в рассматриваемом периоде;
сумма чистой прибыли общества в рассматриваемом
периоде.
314
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
г) Коэффициент обеспеченности привилегированных акций чис-
тыми активами. Этот показатель позволяет определить степень за-
щиты капитала при его инвестировании в привилегированные акции.
Он рассчитан по формуле:
----1« д
^прив
где КОчд — коэффициент обеспеченности привилегированных акций
чистыми активами;
ЧА — сумма чистых активов акционерного общества на опре-
деленную дату, определяемая как разница между общей
суммой активов по балансу, с одной стороны, и нема-
териальными активами, текущими и долгосрочными обя-
зательствами, с другой;
Априв — количество привилегированных акций компании.
д) Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным
акциям. Этот показатель позволяет оценить, в какой мере размер чистой
прибыли компании обеспечивает выплату дивидендов по привилегиро-
ванным акциям. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:
где КПд — коэффициент покрытия дивидендов по привилегирован-
ным акциям;
ЧП — сумма чистой прибыли акционерного общества в рас-
сматриваемом периоде;
Дприв — сумма дивидендов, предусмотренная к выплате по при-
вилегированным акциям в рассматриваемом периоде.
Все рассмотренные показатели характеризуют эффективность
предыдущих выпусков акций компании.
4. Оценка характера обращения акции на фондовом рынке
связана прежде всего с показателями ее рыночной котировки и ликвид-
ности. Среди этих показателей наиболее важную роль играют следующие:
а) Уровень выплаты дивидендов. Этот показатель характеризу-
ет соотношение суммы дивиденда и цены акции. Расчет этого показа-
теля осуществляется по формуле:
уДа = Д!М°0
цА
где УДд — уровень дивидендной отдачи акции, в %;
ДВ — сумма дивиденда, выплаченного по акции в определен-
ном периоде;
Да — цена котировки акции на начало рассматриваемого пе-
риода.
315
И.А. Бланк
б) Коэффициент соотношения цены и доходности. Этот пока-
затель характеризует связь между ценой акции и доходом по ней. Чем
ниже это соотношение, тем привлекательней акция для инвестирова-
ния. Расчет коэффициента осуществляется по формуле:
к Цд
Кц/д = ^-
где Кц/д — коэффициент соотношения цены и дохода по акции;
Цд — цена акции на начало рассматриваемого периода;
Д — совокупный доход, полученный по акции в рассматри-
ваемом периоде.
в) Коэффициент ликвидности акции на фондовой бирже. Он ха-
рактеризует возможности быстрой ликвидности акции в случае необходи-
мости ее реализации. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:
к °ПР
Кл = о------’
предл
коэффициент ликвидности акции на фондовой бирже;
общий объем продажи рассматриваемых акций на дан-
ных торгах (или сумма этого показателя по всем торгам
за определенный период);
Опредл — общий объем предложения рассматриваемых акций на
данных торгах (или сумма этого показателя по всем тор-
гам за определенный период).
г) Коэффициент соотношения котируемых цен предложения и
спроса акций. Этот показатель рассчитывается по формуле:
к Цп
*П/С =Г7~,
Мс
коэффициент соотношения котируемых цен предложения
и спроса акций;
средний уровень цен предложения акции на торгах;
средний уровень цен спроса акции на торгах.
где Кл —
Опр —
где КП/с —
Un-
Uc —
д) Коэффициент обращения акций. Он показывает объем обра-
щения выпущенных акций и является косвенным показатели ее лик-
видности. В зарубежной практике этот показатель рассчитывается по
результатам продаж как на биржевом, так и на внебиржевом фондовом
рынке. В нашей практике учет продаж конкретных простых акций на
внебиржевом рынке не организован, поэтому расчет этого показателя
возможен только по биржевому рынку. Он рассчитывается по формуле:
КОд °пр ,
Ао хЦпр
где . Код — коэффициент обращения акций в определенном периоде;
316
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
Опр — общий обьем продажи рассматриваемых акций на тор-
гах за определенный период;
Aq — общее количество акций компании;
Цпр — средняя цена продажи одной акции в рассматриваемом
периоде.
Расчет этого показателя может быть также осуществлен на ос-
нове количества реализованных и имеющихся акций. Неточность этого
показателя заключается в том, что обьем продажи может характери-
зовать многократные спекулятивные операции по небольшому коли-
честву обращающихся акций.
Важную роль в процессе оценки играет сам факт допуска акций
к торгам на фондовой бирже (т.е. ее листинг).
5. Оценка условий эмиссии акции является заключительным
этапом изучения ее инвестиционных качеств. Предметом такой оцен-
ки являются: цели эмиссии, условия и периодичность выплаты диви-
дендов, степень участия отдельных держателей акций в управлении и
другие интересующие инвестора данные, содержащиеся в эмиссион-
ном проспекте. Следует, однако, иметь в виду, что часто декларируе-
мый предполагаемый размер дивидендов не носит характера не толь-
ко юридических, но и контрактных обязательств эмитента, поэтому
ориентироваться на этот показатель не следует.
В практике стран с развитой рыночной экономикой широко ис-
пользуется рейтинговая оценка инвестиционных качеств отдельных
акций. Формы этой оценки приведены в табл. 10.2.
Таблица 10.2.
формы рейтинговой оценки инвестиционных качеств
простых и привилегированных акций, применяемые
в зарубежной практике
Рейтинговая оценка простых акций („Стандарт энд Пурс“) Рейтинговая оценка привилегированных акций („Канадиан Бонд Рейтинг Сервис*1)
Индекс оценки Значение индекса Индекс оценки Значение индекса
А+ А А- В+ В в- с- высочайшее качество высокое качество качество выше среднего среднее качество ниже среднего качества низкое качество очень низкое качество Р+ Р1 Р2 РЗ Р4 Р5 высочайшее качество („супер”) высшее качество очень хорошее каче- ство хорошее качество среднее качество низкое качество (акции носят спекулятивный характер и для инвести- рования опасны)
317
И.А. Бланк
Интегральная оценка инвестиционных качеств облигаций осу-
ществляется по следующим основным параметрам (рис.10.3.):
Рисунок 10.3. Основные параметры оценки инвестиционных
качеств облигаций
1. Вид облигаций по характеру эмитентов, сроку погашения и
формам выплаты дохода существенно влияет на все основные па-
раметры инвестиционных качеств — уровень доходности, риска и лик-
видности.
Деление облигаций по видам эмитентов на облигации Внутрен-
него государственного займа; облигации местных займов и обли-
гации компаний и фирм имеет существенное значение для инвесторов
прежде всего с позиций уровня их рисков. Наименее рисковыми явля-
ются вложения в облигации внутреннего государственного займа — в
ряде стран с развитой рыночной экономикой они служат эталоном
инвестиций без риска. Наибольшим уровнем риска среди данного вида
ценных бумаг отличаются облигации компаний и фирм (хотя уровень
риска по ним значительно ниже, чем по привилегированным акциям
тех же эмитентов). Соответственно дифференцируется и уровень дохода
по этим видам облигаций: наименьший доход предлагается обычно по
облигациям внутреннего государственного займа, а наибольший — по
облигациям компаний и фирм.
Деление облигаций по сроку погашения на краткосрочные, сред-
несррчные и долгосрочные определяет те же инвестиционные их осо-
318
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
бенности, что и в предыдущем случае. По уровню риска наиболее пред-
почтительными для инвестора являются краткосрочные облигации,
после погашения которых капитал может быть реинвестирован в более
выгодные объекты. С ростом срока погашения уровень риска возрас-
тает — его усиливает риск возрастания инфляции (а соответственно
и рост ссудного процента), а также более низкая ликвидность инвес-
тиций. В соответствии с принципом платы за риск уровень доходности
этих видов облигаций формируется в прямой зависимости (при прочих
равных условиях).
Наконец деление облигаций по формам выплаты вознагражде-
ния (дохода) на процентные и беспроцентные (целевые) представляет
для инвестора интерес с точки зрения целей вложения средств. Если
такой целью является приращение капитала в денежной форме, то ин-
вестирование будет осуществлено в процентные облигации (как пра-
вило, эти облигации имеют более высокую текущую ликвидность на
фондовом рынке). Беспроцентные (целевые) облигации предусматри-
вают выплату вознаграждения (дохода) по ним в виде определенного
товара или услуги. Такие облигации вызывают интерес у инвесторов-
физических лиц по меньшей мере в двух случаях:
1) при значительной дефицитности этих товаров или услуг на
потребительском рынке;
2) при существенной разнице между стартовой ценой приобре-
тения облигации и реальной ценой на предлагаемые в каче-
стве вознаграждения (дохода) товар или услугу.
2. Оценки инвестиционной привлекательности региона (такая
оценка проводится только по облигациям внутреннего местного займа).
Необходимость в такой оценке возникает потому, что часть регионов,
получающих от государства значительные объемы субсидий и субвен-
ций, может испытывать серьезные финансовые затруднения при пога-
шении облигаций. Поэтому, рассматривая инвестиционные качества
отдельных облигаций внутренних местных займов, следует по меньшей
мере изучить динамику сальдо их бюджетов и структуру источников
формирования их структурной части;
3. Оценка финансовой устойчивости и платежеспособности
предприятия — эмитента (такая оценка проводится только по обли-
гациям предприятий). Главной задачей такой оценки является выявле-
ние кредитного рейтинга предприятия, степени его финансовой устой-
чивости и ее прогноз на период погашения облигации, а также наличие
частично сформированного выкупного фонда по обращающимся крат-
косрочным обязательствам;
4. Оценка характера обращения облигации на фондовом рынке.
Основу такой оценки составляет изучение коэффициента соотношения
ее рыночной цены и реальной стоимости. Этот показатель существенно
319
И.А. Бланк
зависит от ставки процента на финансовом рынке — если ставка про-
цента возрастает, то цена облигации падает (в силу фиксированной вели-
чины дохода по ней) и наоборот. Кроме того, реальная рыночная стоимость
облигации зависит также от срока, остающегося до ее погашения эми-
тентом (чем выше срок, тем больше уровень ее риска и ниже настоящая
стоимость, что определяет и более низкий уровень рыночной цены);
5. Оценка условий эмиссии облигации. Предметом оценки явля-
ются: цель и условия эмиссии; периодичность выплаты процента и ее
размер; условия погашения основной суммы (принципала) и другие
показатели. При оценке следует иметь в виду, что более частая перио-
дичность выплат может перекрыть выгоды для инвестора, получаемые
от более высокого размера процента.
Также как и по акциям, в странах с развитой рыночной эконо-
микой широко используется рейтинговая оценка инвестиционных ка-
честв облигаций, формы такой оценки приведены в табл. 10.3.
Таблица 10.3.
формы рейтинговой оценки инвестиционных качеств
облигаций, применяемые в зарубежной практике
Индекс оценки Значение индекса
„Стандарт Энд Пурс“ „Мудис"
ААА Ааа Наивысшие инвестиционные качества
АА Аа Высокие инвестиционные качества
А А Инвестиционные качества выше среднего уровня
ВВВ Ваа Средние инвестиционные качества
ВВ Ва Инвестиционные качества ниже среднего уровня
В В Спекулятивные облигации с низким кре- дитным рейтингом
ССС Саа Высокая степень риска неплатежа
СС Са Высокоспекулятивные облигации
С С Низшие инвестиционные качества
Интегральная оценка инвестиционных качеств сберегательных
(депозитных) сертификатов осуществляется по таким параметрам:
1. Характеристика вида сберегательного (депозитного) серти-
фиката в соответствии с выше приведенной схемой классификации
ценных бумаг;
320
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
2. Оценка надежности банка-эмитента. Такая оценка включает
характеристики основных объемных показателей (сумма активов, раз-
мер собственного капитала, сумма принятых депозитов и выданных
кредитов, сумма прибыли и другие) и отдельных коэффициентов (ко-
эффициент Кука, сводный коэффициент банковского риска). В зару-
бежной практике оценка надежности банков осуществляется по так
называемой системе КЭМЕЛ [CAMEL], представляющей аббревиатуру
из начальных букв следующих показателей:
„С“ — доступность капитала банка;
„А“ — качественная структура активов банка;
„М“ — качество (эффективность) управления;
,,Е“ — уровень доходности (рентабельности);
,,L“ — уровень ликвидности.
По результатам этой оценки банк характеризуется по уровню
своей надежности как „хороший", „удовлетворительный", „достаточно
надежный", „критический" (неудовлетворительный). Рейтинговая оценка
надежности банков (характерная для нашей страны) в зарубежной прак-
тике не используется.
Следует отметить, что приведенные параметры оценки дают лишь
обобщенную групповую характеристику инвестиционных качеств отдель-
ных фондовых инструментов и не гарантируют соответствующее их
ранжирование по конкретным разновидностям.
!А А ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ
IU.L ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Оценка эффективности отдельных финансовых инструментов ин-
вестирования, как и реальных инвестиций, осуществляется на основе
сопоставления объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм
возвратного денежного потока по ним, с другой. Вместе с тем, формиро-
вание этих показателей в условиях финансового инвестирования имеет
существенные отличительные особенности.
Прежде всего, в сумме возвратного денежного потока при финан-
совом инвестировании отсутствует показатель амортизационных отчис-
лений, так как финансовые инструменты, в отличие от реальных инвес-
тиций, не содержат в своем составе амортизируемых активов. Поэтому
основу текущего возвратного денежного потока по финансовым инстру-
ментам инвестирования составляют суммы периодически выплачива-
емых по ним процентов (на вклады в уставные фонды; на депозитные
вклады в банках; по облигациям и другим долговым ценным бумагам)
и дивидендов (по акциям и другим долевым ценным бумагам).
I I О—65 X
321
И.А. Бланк
Кроме того, коль скоро финансовые активы предприятия (како-
выми являются финансовые инструменты инвестирования) не аморти-
зируются, они продаются (погашаются) в конце срока их использова-
ния предприятием (или в конце обусловленного фиксированного срока
их обращения) по той цене, которая сложилась на них на момент про-
дажи на финансовом рынке (или по заранее обусловленной фиксиро-
ванной их сумме). Следовательно, в состав возвратного денежного
потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость
их реализации по окончании срока их использования (фиксированной
стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой сто-
имости по долевым финансовым активам).
Определенные отличия складываются и в формировании нормы
прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям
этот показатель опосредствуется уровнем предстоящей операционной
прибыли, которая складывается в условиях объективно существующих
отраслевых ограничений, то по финансовым инвестициям инвестор сам
выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска вложений
в различные финансовые инструменты. Осторожный (или консерватив-
ный) инвестор предпочтет выбор финансовых инструментов с невы-
соким уровнем риска (а соответственно и с невысокой нормой инвес-
тиционной прибыли), в то время как рисковый (или агрессивный)
инвестор предпочтет выбор для инвестирования финансовых инстру-
ментов с высокой нормой инвестиционной прибыли (невзирая на вы-
сокий уровень риска по ним).
Коль скоро ожидаемая норма инвестиционной прибыли задается
самим инвестором, то этот показатель формирует и сумму инвестицион-
ных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования,
которая должна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта рас-
четная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную
стоимость финансового инструмента инвестирования, которая
складывается в условиях ожидаемой нормы прибыли по нему с учетом
соответствующего уровня риска.
Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому
инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффектив-
ность финансового инвестирования снизится (т.е. инвестор не полу-
чит ожидаемую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если
фактическая сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стои-
мости финансового инструмента, то эффективность финансового инвес-
тирования возрастет (т.е. инвестор получит инвестиционную прибыль
в сумме, большей чем ожидаемая).
С учетом изложенного оценка эффективности того или иного
финансового инструмента инвестирования сводится к оценке реаль-
ной его стоимости обеспечивающей получение ожидаемой нормы
322
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
инвестиционной прибыли по нему. Принципиальная модель оценки
стоимости финансового инструмента инвестирования имеет следую-
щий вид:
где Сфи — реальная стоимость финансового инструмента инвести-
рования;
ВДП — ожидаемый возвратный денежный поток за период ис-
пользования финансового инструмента;
НП — ожидаемая норма прибыли по финансовому инструмен-
ту, выраженная десятичной дробью (формируемая инве-
стором самостоятельно с учетом уровня риска);
п — число периодов формирования возвратных потоков (по
всем их формам).
Особенности формирования возвратного денежного потока по
отдельным видам финансовых инструментов определяют разнообразие
вариаций используемых моделей оценки их реальной стоимости. Сис-
тема основных из этих моделей оценки приведена на рис. 10.4.
Рассмотрим содержание этих моделей применительно к долговым
и долевым финансовым инструментам инвестирования на примере
облигаций и акций.
Модели оценки стоимости облигаций построены на следующих
исходных показателях: а) номинал облигации: б) сумма процента,
выплачиваемая по облигации; в) ожидаемая норма валовой инвести-
ционной прибыли (норма доходности) по облигации: г) количество
периодов до срока погашения облигации.
Базисная модель оценки стоимости облигации [Basis Bond
Valuation Model] или облигации с периодической выплатой процен-
тов имеет следующий вид:
По Но
й[(1 + НП)л[ (1 + НП)' ’
где Сое — реальная стоимость облигации с периодической выпла-
той процентов;
По — сумма процента, выплачиваемая в каждом периоде (пред-
ставляющая собой произведение ее номинала на объяв-
ленную ставку процента);
Но — номинал облигации, подлежащий погашению в конце
срока ее обращения;
и
323
И.А. Бланк
Рисунок 10.4. Система основных моделей оценки реальной
стоимости отдельных видов финансовых ин-
струментов инвестирования.
НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до-
ходности) по облигации, выраженная десятичной дробью;
п — число периодов, остающихся до срока погашения обли-
гации.
Экономическое содержание Базисной модели оценки стоимости
облигации (облигации с периодической выплатой процентов) заключа-
ется в том, что ее текущая реальная стоимость равна сумме всех процен-
тных поступлений по ней за оставшийся период ее обращения и номина-
ла, приведенных к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной
ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).
324
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
Пример. На фондовом рынке предлагается к продаже
облигация одного из предприятий по цене 90 усл. ден. ед. за
единицу. Она была выпущена сроком на 3 года, до погашения
осталось 2 года. Ее номинал при выпуске определен в 100 усл.
ден. ед. Процентные выплаты по облигации осуществляются
один раз в год по ставке 30% к номиналу. С учетом уровня
риска данного типа облигации ожидаемая норма инвестици-
онной прибыли принимается в размере 35% в год. Необходи-
мо определить реальную рыночную стоимость облигации и
ее соответствие цене продажи. Подставив в формулу со-
ответствующие значения показателей, получаем реальную
рыночную стоимость:
соБ=^
30 30
(1 + 0,35) + (1 + 0,35)2
100
+ (1 + 0,35)2
= 93,6 усл. ден. ед.
Сопоставив текущую рыночную стоимость облигации и
цену ее продажи, можно увидеть, что кроме ожидаемой нормы
инвестиционной прибыли по ней может быть получен допол-
нительный доход в сумме 3,6 усл. ден. ед. (93,6-90) в связи с
заниженной рыночной стоимостью.
Модель оценки стоимости облигации с выплатой всей суммы
процентов при ее погашении имеет следующий вид:
Нр +ПК
(1 + НП)п ’
где СОд — реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы
процентов при ее погашении;
Но — номинал облигации, подлежащий погашению в конце сро-
ка ее обращения;
Пк — сумма процента по облигации, подлежащая выплате в
конце срока ее обращения;
НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли
(доходности) по облигации, выраженная десятичной
дробью;
п — число периодов, остающихся до срока погашения обли-
гации (по которым установлена норма прибыли).
325
И.А. Бланк
Экономическое содержание данной модели состоит в том, что
текущая реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы про-
центов при ее погашении, равна совокупным выплатам номинала и
суммы процента по ней, приведенным к настоящей стоимости по дис-
контной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной
прибыли (доходности).
Пример. Облигация предприятия номиналом в 100усл. ден.
ед. реализуется на рынке по цене 67,5 усл. ден. ед. Погаше-
ние облигации и разовая выплата уммы процента по ней по
ставке 20% предусмотрены через 3 года. Ожидаемая норма
валовой инвестиционной прибыли по облигациям такого типа
составляет 35%.
Необходимо определить ожидаемую текущую доходность
и текущую рыночную стоимость данной облигации.
Подставив необходимые показатели в формулу модели ре-
альной рыночной стоимости облигации, получим:
Со = 100 + 20 = 120_ = 48 Q усл ден ед
(1 + 0.35)3 2,46
Модель оценки стоимости облигации, реализуемой с дискон-
том без выплаты процентов, имеет следующий вид:
(1 + НП)п
где СОд — реальная стоимость облигации, реализуемой с дискон-
том без выплаты процентов по ней;
Но — номинал облигации, подлежащий погашению в конце
срока ее обращения;
НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до-
ходности) по облигации, выраженная десятичной дробью;
п — число периодов, остающихся до срока погашения обли-
гации (по которым установлена норма прибыли).
Экономическое содержание данной модели состоит в том, что
текущая реальная стоимость облигации, реализуемой с дисконтом без
выплаты процентов по ней, представляет собой ее номинал, приве-
денный к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожида-
емой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).
Пример: Необходимо определить текущую рыночную
стоимость облигации внутреннего местного займа и сопо-
. ставить ее с ценой продажи, используя следующие исходные
326
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
данные: облигация номиналом в 100 усл. ден. единиц реализу-
ется по цене 67,5 усл. ден. ед. Погашение облигации преду-
смотрено через 3 года. Норма валовой инвестиционной при-
были ожидается в размере 16%. Подставив в формулу соот-
ветствующие значения показателей получим текущую ры-
ночную стоимость данной облигации:
СОп = —100 Q = — = 64,1 усл. ден. ед.
Д (1 + 0,16)3 156
Сопоставляя текущую рыночную стоимость облигации
с ценой ее продажи, можно сделать вывод, что последняя за-
вышена на 3,4 усл. ден. ед. (67,5-64,1).
Трансформируя соответствующим образом указанные модели (т.е.
меняя искомый расчетный показатель) можно по каждому виду обли-
гаций рассчитать ожидаемую норму валовой инвестиционной прибыли
(доходности), если показатель реальной стоимости облигации заме-
нить на фактическую цену ее реализации на фондовом рынке (комп-
лекс таких моделей широко представлен в специальной литературе по
вопросам обращения фондовых инструментов).
Для оценки текущего уровня валовой инвестиционной прибыли
по облигациям используется коэффициент ее текущей доходности, ко-
торый рассчитывается по формуле:
НохСП
к™°=“со“'
где Кудо — коэффициент текущей доходности облигации;
Нд — номинал облигации;
СП — обьявленная ставка процента (так называемая „купон-
ная ставка"), выраженная десятичной дробью;
СО — реальная текущая стоимость облигации (или текущая ее
цена).
Пример: Необходимо определить коэффициент текущей
доходности облигации с периодической выплатой процентов
(купонной облигации) при следующих исходных данных: номинал
облигации составляет 100 усл. ден. ед., а ее текущая сто-
имость — 67,5 усл. ден. ед. купонная ставка составляет 20%.
Подставив в рассматриваемую формулу соответству-
ющие данные, получим:
Ктдо = —= 0,296 или 29,6%.
67,5
327
И.А. Бланк
Модели оценки стоимости акций построены по следующим ис-
ходным показателям: а) вид акции — привилегированная или простая;
б) сумма дивидендов, предполагаемая к получению в конкретном пери-
оде; в) ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реа-
лизации (при использовании акции в течении заранее определенного
периода); г) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма
доходности) по акциям; д) число периодов использования акции.
Модель оценки стоимости привилегированной акции основана
на том, что эти акции дают право их собственникам на получение регу-
лярных дивидендных выплат в фиксированном размере. Она имеет сле-
дующий вид:
где САп — реальная стоимость привилегированной акции;
Дп — сумма дивидендов, предусмотренная к выплате по при-
вилегированной акции в предстоящем периоде;
НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до-
ходности) по привилегированной акции, выраженная де-
сятичной дробью.
Экономическое содержание данной модели состоит в том, что
текущая реальная стоимость привилегированной акции представляет
собой частное от деления суммы предусмотренных по ней дивидендов
на ожидаемую инвестором норму валовой инвестиционной прибыли.
Пример: определить реальную стоимость привилегиро-
ванной акции при следующих данных: предусмотренная по
акции сумма дивидендов составляет 20 усл. ден. ед. в год;
ожидаемая инвестором годовая норма валовой инвестици-
онной прибыли составляет 10%.
Подставив в рассматриваемую формулу приведенные дан-
ные, получим:
20
САп = — = 200 усл. ден. ед.
0,1
Модель оценки стоимости простой акции при ее использова-
нии в течение неопределенного продолжительного периода времени
имеет следующий вид:
САН=Х-.
Г=1 (1 + НП)'7
ага
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
где 0Ац — реальная стоимость акции, используемой в течение не-
определенного продолжительного периода времени;
Да — сумма дивидендов, предполагаемая к получению в каж-
дом л-ом периоде;
НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до-
ходности) по акциям, выраженная десятичной дробью;
п — число периодов, включенных в расчет.
Экономическое содержание данной модели состоит в том, что
текущая реальная стоимость акции, используемой в течение неопре-
деленного продолжительного периода времени (неопределенное число
лет), представляет собой сумму предполагаемых к получению дивиден-
дов по отдельным предстоящим периодам, приведенную к настоящей
стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой
инвестиционной прибыли (доходности).
Пример: Приобретенная инвестором акция представля-
ется инвестору перспективной и намечена им к использова-
нию в течение продолжительного периода. На ближайшие
пять лет им составлен прогноз дивидендов, в соответствии
с которым в первый год сумма дивидендов составит 100 усл.
ден. ед., а в последующие годы будет ежегодно возрастать
на 20 усл. ден. ед. Норма текущей доходности акций данного
типа составляет 15% в год. Необходимо определить теку-
щую рыночную стоимость акции. Подставив в формулу мо-
дели необходимые показатели, получим:
100 120 140 160 180
1,15 + 1,32 + 1,52 + 1,75 + 2,01
= 87,0 + 90,9 +
+ 92,1 + 91,4 + 89,6 - 451,0 усл. ден. ед.
Применительно к нашим условиям рассмотренный вариант пред-
ставляет собой лишь гипотетический случай, т.к. ни один инвестор не
планирует держать свои финансовые активы столь продолжительное
время (за этот срок ему представится ряд возможностей реинвести-
ровать капитал на более выгодных условиях) и уж тем более не сможет
составить столь длительный прогноз получения дивидендов в услови-
ях нашей экономики. Поэтому рассмотрим более типичные ситуации,
когда денежный поток будет состоять не только из дивидендов, но и
возросшей стоимости акции при ее реализации.
Модель оценки стоимости простой акции, используемой в те-
чение заранее определенного срока, имеет следующий вид:
Да КСА
Jl + Hn)nJ (1 + НП)г‘
п
СА0=£
329
И.А. Бланк
где САо — реальная стоимость акции, используемой в течение за-
ранее определенного срока;
Да — сумма дивидендов, предполагаемая к получению в каж-
дом л-ом периоде;
КСд — ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода
ее реализации;
НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до-
ходности) по акциям, выраженная десятичной дробью;
п — число периодов, включенных в расчет.
Экономическое содержание данной модели состоит в том, что
текущая реальная стоимость акции, используемой в течение заранее
определенного срока, равна сумме предполагаемых к получению ди-
видендов в используемых периодах и ожидаемой курсовой стоимости
акции в момент ее реализации, приведенной к настоящей стоимости
по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестицион-
ной прибыли (доходности). Иными словами экономическое содержа-
ние данной модели аналогично Основной модели оценки облигаций.
Отличия состоят лишь в том, что вместо суммы процентов использу-
ются показатели дифференцированной по годам суммы дивидендов, а
вместо номинала облигации — прогнозируемая рыночная цена акции
в момент ее реализации. Сам же механизм расчета текущей рыночной
стоимости при этом не меняется.
Рассмотренная принципиальная модель оценки стоимости акций
при ее использовании в течении неопределенного периода времени
имеет ряд вариантов:
Модель оценки стоимости простых акций со стабильным уров-
нем дивидендов имеет следующий вид:
СА п = —,
П НП
где САп — реальная стоимость акций со стабильным уровнем ди-
видендов;
Дд — годовая сумма постоянного дивиденда;
НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до-
ходности) по акции, выраженная десятичной дробью;
Пример: По акции выплачивается ежегодный постоянный
дивиденд в сумме 20 усл. ден. ед. Ожидаемая норма текущей
прибыли акций данного типа составляет 15% в год. Реаль-
ная рыночная стоимость акции будет составлять:
20
САп = - 80 усл. ден. ед.
. и,^о
330
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
Модель оценки стоимости простых акций с постоянно возрас-
тающим уровнем дивидендов (она известна как „Модель Гордона")
имеет следующий вид:
САВ =
Дп х(1 + тд)
НП-Тд
где САВ — реальная стоимость акции с постоянно возрастающим
уровнем дивидендов;
Дп — сумма последнего выплаченного дивиденда;
Тд — темп прироста дивидендов, выраженный десятичной дро-
бью;
НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли
(доходности) по акции, выраженная десятичной дробью.
Пример: Последний дивиденд, выплаченный по акции, со-
ставлял 150 усл. ден. ед. Компания постоянно увеличивает
сумму ежегодно выплачиваемых дивидендов на 10%. Ожидае-
мая норма текущей доходности акций данного типа состав-
ляет 20% в год. Реальная рыночная стоимость акции будет
составлять:
~л 150(1 + 0,1)
ЬАв= 0 2 - 0 1 = 1650уСЛ' 9ен' ед'
Модель оценки стоимости акций с колеблющимся уровнем ди-
видендов по отдельным периодам имеет следующий вид:
СЛ _ Дг Дп
и 1 + НП 1 + НП 1 + НГГ
где САи — реальная стоимость акции с изменяющимся уровнем
дивидендов по отдельным периодам;
Д-|—Дл — сумма дивидендов, прогнозируемая к получению в каж-
дом л-ом периоде;
НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (до-
ходности) по акциям, выраженная десятичной дробью.
Пример: В соответствии с принятой дивидендной по-
литикой компания ограничила выплату дивидендов в предсто-
ящие три года суммой 80 усл. ден. ед. В последующие пять
лет она обязалась выплачивать постоянные дивиденды в раз-
мере 100 усл. ден. ед. Норма ожидаемой доходности акции
данного типа составляет 25% в год. Текущая рыночная сто-
имость акции будет составлять:
331
И.А. Бланк
„л 80 80 80 100 100 100
и 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25
100 100 cno
^5^ = 5S2yaQmee
Оценка реальной стоимости финансового инструмента в сопо-
ставлении с ценой его текущей рыночной котировки или рассчитанная
ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по
нему являются основным критерием принятия управленческих решений
по осуществлению тех или иных финансовых инвестиций. Вместе с тем,
в процессе принятия таких управленческих решений могут быть учтены
и иные факторы — условия эмиссии ценных бумаг, отраслевая или
региональная принадлежность эмитента, уровень активности обращения
тех или иных инструментов финансового инвестирования на рынке и
другие.
1Д Л ОЦЕНКА РИСКОВ ОТДЕЛЬНЫХ
IVJ. ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Все инвестиционные операции предприятия, связанные с ис-
пользованием различных видов финансовых инструментов инвестиро-
вания, являются рискованными, так как ожидаемый по ним уровень
инвестиционного дохода не может быть гарантирован с полной опре-
деленностью. Поэтому используя в процессе инвестирования тот или
иной финансовый инструмент, необходимо в каждом конкретном слу-
чае оценивать его риск.
Под риском отдельного финансового инструмента инвестиро-
вания понимается вероятность отклонения фактического инвести-
ционного дохода от ожидаемой его величины в ситуации неопре-
деленности динамики коньюктуры соответствующего сегмента
инвестиционного рынка и предстоящих результатов хозяйственной
деятельности его эмитента.
Риск отдельных финансовых инструментов инвестирования явля-
ется сложным, многоаспектным понятием как с позиций методов его
оценки, так и с позиций форм управления его нейтрализацией. Этот
риск характеризуют следующие основные особенности:
1. Интегрированный характер. Риск отдельного финансового
инструмента инвестирования, как и проектный риск, концентрирует в
себе ряд конкретных видов инвестиционных рисков, требующих эли-
332
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
минирования в процессе оценки. Только с учетом оценки этих конк-
ретных видов рисков может быть определен совокупный уровень риска
того или иного финансового инструмента инвестирования.
2. Высокая степень связи с колебаниями конъюктуры инвести-
ционного рынка и другими факторами внешней инвестиционной
среды. Доходность отдельных финансовых инструментов инвестиро-
вания в значительно большей степени определяется условиями внеш-
ней инвестиционной среды в сравнении с доходностью реальных ин-
вестиционных проектов. Кроме того, колеблемость уровня доходности
отдельных финансовых инструментов инвестирования характеризуется
значительно меньшими интервалами времени (иногда существенные
изменения этого показателя под влиянием изменения условий внеш-
ней инвестиционной среды происходят в считанные часы). При этом,
колеблемость уровня доходности финансовых инструментов инвести-
рования в значительной мере определяется изменением коньюктуры
не только тех сегментов инвестиционного рынка, с которыми связана
деятельность эмитентов и инвесторов, но и рынка в целом. Рыночный
риск отдельных финансовых инструментов инвестирования носит
неустранимый для инвестора характер и поэтому требует индивидуаль-
ной его оценки в процессе инвестиционной деятельности предприятия.
3. Высокая степень связи с предстоящими результатами де-
ятельности эмитента и изменением его финансового состояния. В
отличии от реального инвестирования, где уровень проектного риска
генерируется в значительной мере самим инвестором, риск отдельного
финансового инструмента инвестирования формируется в основном
не инвестором, а эмитентом. Этот индивидуализированный вид риска
каждого из финансовых инструментом инвестирования зависит от от-
раслевой принадлежности эмитента и региона его деятельности, дина-
мики обьема реализации его продукции и суммы операционной прибыли,
уровня финансовой устойчивости и платежеспособности, стратегиче-
ских изменений его хозяйственной деятельности и других ее парамет-
ров. В рамках отдельного финансового инструмента инвестирования
этот индивидуализированный вид риска для инвестора также является
неустранимым (он может быть нейтрализован лишь в рамках общего
портфеля этих инструментов, формируемого инвестором). В то же время
каждый инвестор имеет возможность принять или не принять на себя
этот вид риска путем альтернативного выбора финансовых инструмен-
тов, эмитируемых разными объектами хозяйствования. Наличие такой
возможности определяет необходимость индивидуальной оценки ин-
вестором уровня риска, связанного с деятельностью эмитента.
4. Высокий уровень вариабельности по отдельным видам
финансовых инструментов. Уровень риска отдельных финансовых
инструментов инвестирования варьирует в значительно более широ-
333
И.А. Бланк
ком диапазоне, чем уровень проектного риска. Высокий уровень ва-
риабельности этого риска присущ не только отдельным видам финан-
совых инструментов инвестирования, но и конкретным их разновид-
ностям в разрезе эмитентов. В значительной мере это определяет и
высокую вариабельность уровня дохода по финансовым инструмен-
там инвестирования, формируемого с учетом премии за риск.
5. Более обширная информативная база оценки. Влияние ко-
леблемости конъюктуры инвестиционного рынка и других факторов
внешней инвестиционной среды, а также изменений в деятельности и
финансовом состоянии эмитентов на уровень риска отдельных финан-
совых инструментов инвестирования может быть отслежено за весь
период их обращения (или обращения их аналогов) на фондовом рынке
за довольно длительный период. Источником такой информации явля-
ются фондовые биржи, центры финансовых аналитиков, брокерские
конторы и другие учреждения инфраструктуры рынка ценных бумаг.
Кроме того, информативную базу оценки составляют и различные ин-
дикаторы состояния этого рынка. Наличие достаточно обширной и до-
ступной информационной базы позволяет широко использовать эко-
номико-статистические и экономико-математические методы оценки
риска отдельных финансовых инструментов инвестирования.
6. Высокая корреляция уровня риска с периодом обращения
финансовых инструментов инвестирования. Риск, генерируемый ин-
дивидуальным финансовым инструментом инвестирования, находится
в прямой коррелятивной связи с продолжительностью его обращения
(сроком погашения). Это связано с возрастанием неопределенности
условий формирования доходности финансовых инструментов инвести-
рования с расширением горизонта их обращения (что увеличивает диа-
пазон вариации уровня их доходности, а соответственно и коэффициент
вариации и среднеквадратическое его отклонение). Рассматриваемая
особенность определяет необходимость комплексной оценки уровня
риска, ликвидности и доходности отдельных финансовых инструментов
инвестирования, которые находятся между собой в неразрывной связи.
7. Важнейший элемент оценки реальной стоимости финансо-
вого инструмента инвестирования. Ожидаемая норма прибыли по
конкретному инструменту инвестирования, которая используется как
дисконтная ставка в процессе оценки его реальной стоимости, не мо-
жет быть сформирована инвестором без учета уровня присущего его
риска. Только на основании предварительной оценки уровня риска
отдельного финансового инструмента инвестирования может быть обос-
нован размер премии за риск, включаемый в норму прибыли по нему,
ожидаемую инвестором.
8. Важнейший инструмент управления риском совокупного
инвестиционного портфеля предприятия. Оценка уровня риска отдель-
334
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
ного финансового инструмента инвестирования служит важным инст-
рументом формирования совокупного инвестиционного портфеля пред-
приятия в соответствии с избранной предприятием идеологией инвес-
тиционной деятельности и характером его инвестиционного поведения.
Только на основе оценки риска отдельных финансовых инструментов
инвестирования можно выйти на целевые параметры формирования
инвестиционного портфеля по общему уровню его риска. При этом
следует иметь ввиду, что уровень портфельного риска формируется не
как сумма индивидуальных рисков входящих в его состав отдельных
финансовых инструментов инвестирования, а как результат целенап-
равленной диверсификации портфеля, позволяющей снижать совокуп-
ный уровень его риска.
Процесс оценки уровня рисков отдельных финансовых инстру-
ментов инвестирования, требует предварительной классификации этих
рисков, которая осуществляется по следующим основным признакам
(рис. 10.5.).
1. По видам. В современной экономической литературе по вопро-
сам инвестиционного менеджмента различают следующие виды рис-
ков отдельных финансовых инструментов инвестирования:
• Рыночный риск. Этот вид риска характеризует изменчивость
курса (реальной рыночной стоимости) отдельных финансовых инстру-
ментов инвестирования под воздействием колебаний коньюктуры всего
инвестиционного рынка или важнейших его сегментов. Он однонаправ-
лено влияет на все виды финансовых инструментов инвестирования,
хотя степень этого влияния неравнозначна по различным их видам и
разновидностям.
• Процентный риск. Этот риск характеризуется изменением став-
ки процента в результате изменений общего соотношения предложения
и спроса на деньги. Рост уровня ставки процента вызывает снижение
рыночного курса (реальной рыночной стоимости) отдельных финансо-
вых инструментов инвестирования, а следовательно и потерю инвес-
тором части ожидаемого дохода по ним. Особенно сильно влиянию этого
вида риска подвержены долговые финансовые инструменты инвести-
рования (облигации, депозитные сертификаты и т.п.).
• Инфляционный риск. Этот вид риска характеризуется измене-
нием уровня цен (покупательной способности денег) в масштабах всей
экономики страны. В период инфляции обесценивается реальная сто-
имость капитала, инвестированного в отдельные финансовые инстру-
менты, а также ожидаемая сумма дохода по ним. В наибольшей степени
этому виду риска в инфляционной экономике подвержены финансо-
вые инструменты инвестирования с фиксированным уровнем дохода
по ним (привилегированные акции, облигации и т.п.).
335
И.А. Бланк
КЛАССИФИКАЦИЯ РИСКОВ ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ
ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
ПО видам ► ► ► ► ► ► ► • Рыночный риск • Процентный риск • Инфляционный риск • Риск ликвидности • Налоговой риск • Коммерческий риск • Структурный финансовый риск • Прочие виды рисков
ПО ИСТОЧНИКАМ ВОЗНИКНОВЕНИЯ ► ► • Систематический риск • Несистематический риск
ПО ФИНАНСОВЫМ ПОСЛЕДСТВИЯМ ► I • Риск, влекущий только финансовые потери • Риск, влекущий как финансовые по- тери, так и дополнительные инвести- ционные доходы
• Допустимый риск • Критический риск | • Катастрофический риск
ПО УРОВНЮ Финансовых потерь д
ПО ХАРАКТЕРУ ► ПРОЯВЛЕНИЯ ВВ ВРЕМЕНИ»- • Постоянный риск • Временный риск
но возможности ПРЕДВИДЕНИЯ • Прогнозируемый риск j • Непрогнозируемый риск
Рисунок 10.5. Классификация рисков отдельных финансовых
инструментов инвестирования по основным
признакам.
• Риск ликвидности. Этот вид риска связан с отсутствием воз-
можности быстро продать тот или иной финансовый инструмент инве-
стирования без потери инвестированного в него капитала при изме-
нившихся целях инвестиционной деятельности, условий формирования
инвестиционного дохода, кризисном финансовом состоянии инвесто-
ра и другим причинам. Ликвидность отдельного финансового инстру-
336
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
мента инвестирования выступает также важным условием формиро-
вания инвестором гибкого совокупного инвестиционного портфеля,
характеризуемого возможностью быстрой его реструктуризации. В
определенной степени риск ликвидности генерируется периодом обра-
щения (погашения) отдельных финансовых инструментов инвестирова-
ния, общим состоянием фондового и других видов инвестиционного
рынка, активностью осуществляемых на них операций.
• Налоговой риск. Этот риск генерируется вероятностью введения
новых налогов на осуществление операций финансового инвестирова-
ния, возможностью увеличения действующих ставок налогообложения
этого вида хозяйственной деятельности предприятий и изменения других
налоговых условий, обуславливающих снижение ожидаемой нормы
доходности по отдельным финансовым инструментам инвестирования.
• Коммерческий (деловой) риск. Этот риск генерируется резуль-
татами операционной деятельности эмитента, обуславливающими сни-
жение уровня и суммы его прибыли. Причинами возникновения такого
риска выступают обычно снижение производственного потенциала
предприятия-эмитента, падение спроса на его продукцию, снижение
уровня цен ее реализации в условиях возрастания конкуренции и ряда
других аналогичных факторов. В результате снижения прибыли эми-
тента и соответствующего ухудшения его финансового состояния возни-
кает угроза невыплат процентов по эмитированным им долговым цен-
ным бумагам, снижения уровня дивидендных выплат по акциям и т.п.
• Структурный финансовый риск. Эмиссия предприятиями долго-
вых финансовых инструментов инвестирования часто ведет к наруше-
нию эффективной пропорциональности в использовании им собствен-
ного и заемного капитала, что вызывает снижение его финансовой
устойчивости и платежеспособности. В этих условиях возникает угроза
невыполнения эмитентом своих обязательств по таким финансовым
инструментам в полном объеме и в предусмотренные сроки (эти обяза-
тельства касаются как суммы текущего дохода, так и суммы погаше-
ния финансового инструмента по завершении периода его обращения).
• Прочие виды рисков. К этим видам рисков можно отнести по-
явление на рынке неверной информации, связанной с деятельностью
эмитента; внезапным его банкротством; другие аналогичные виды рис-
ков, отражаемые на котировке эмитируемых им финансовых инстру-
ментов (кроме вышеперечисленных видов рисков).
По источникам возникновения риск отдельных финансовых
инструментов инвестирования подразделяется следующим образом:
• Систематический риск. Этот риск генерируется изменением
условий внешней инвестиционной среды и не связан с деятельностью
отдельных эмитентов. Он воздействует на все без исключения финан-
совые инструменты инвестирования, хотя и в различной степени (в
337
И.А. Бланк
зависимости от их вида). В инвестиционном менеджменте систематиче-
ский риск рассматривается как интегрированное проявление рыноч-
ного, процентного, инфляционного и налогового видов рисков отдель-
ных финансовых инструментов инвестирования.
• Несистематический риск. Этот риск генерируется изменениями
результатов хозяйственной деятельности эмитентов и их финансового
состояния. По отношению к отдельному финансовому инструменту
инвестирования причины возникновения этого риска носят строго ин-
дивидуальный характер. В инвестиционном менеджменте несистема-
тический риск рассматривается как интегрированное проявление ком-
мерческого (делового), структурного финансового и прочих видов
рисков отдельных финансовых инструментов инвестирования.
По финансовым последствиям выделяются следующие виды
риска отдельных финансовых инструментов инвестирования:
• Риск, влекущий только финансовые потери по соответству-
ющему инструменту инвестирования. Этот риск характеризуется
только отрицательными последствиями для ожидаемой инвестицион-
ной прибыли инвестора (например, инфляционный риск для привиле-
гированных акций, облигаций и т.п.).
• Риск, влекущий как финансовые потери, так и дополнитель-
ные инвестиционные доходы. Он может определять как отрицатель-
ный, так и положительный исход в формировании предстоящего инве-
стиционного дохода (например, риск изменения ставки процента может
вызывать как снижение, так и рост инвестиционного дохода по долго-
вым финансовым инструментам инвестирования).
По уровню финансовых потерь риск отдельных финансовых
инструментов инвестирования подразделяется на следующие группы:
• Допустимый риск. Он характеризует риск, по которому фи-
нансовые потери по отдельному инструменту инвестирования исчис-
ляются размером утраты только ожидаемого текущего дохода в форме
выплат процентов или дивидендов.
• Критический риск. Он характеризует риск, по которому фи-
нансовые потери по отдельному инструменту инвестирования исчис-
ляются размером утраты невыплаченного текущего дохода и текущим
снижением курсовой стоимости (реальной рыночной стоимости).
• Катастрофический риск. Он характеризует риск, по которому
финансовые потери по отдельному инструменту инвестирования исчис-
ляются размером утраты, как ожидаемого текущего дохода, так и всего
инвестированного капитала (например, в случае банкротства эмитента
с полной потерей имущества).
По характеру проявления во времени выделяют:
• Постоянный риск, присущий обращению отдельных финан-
совых инструментов инвестирования. Он характерен для всего пе-
338
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
риода обращения этих инструментов (например, процентный риск, ин-
фляционный риск и т.п.).
• Временный риск, присущий обращению отдельных финансо-
вых инструментов инвестирования. Примером такого вида риска
является риск появления неверной информации об эмитенте.
По возможности предвидения выделяют две группы рисков от-
дельных финансовых инструментов инвестирования:
• Прогнозируемый риск. Он характеризует те виды рисков от-
дельного финансового инструмента инвестирования, которые связаны
с циклическим развитием экономики страны в целом, конъюктуры от-
дельных сегментов инвестиционного рынка или хозяйственной деятель-
ностью эмитента. Эти виды рисков могут быть заранее предсказаны в
определенных пределах (в пределах определенного размаха вариации
ожидаемого инвестиционного дохода).
• Непрогнозируемый риск. Он характеризует те виды рисков от-
дельного финансового инструмента инвестирования, отличающегося
полной непредсказуемостью проявления (например, коммерческий риск
эмитента, вызванный проявлением форс-мажорных обстоятельств;
налоговый риск и т.п.).
С учетом классификации рисков отдельных финансовых инстру-
ментов инвестирования производится оценка их конкретного уровня.
Процесс такой оценки осуществляется по следующим основным эта-
пам (рис. 10.6.).
1. Идентификация отдельных видов рисков по каждому рас-
сматриваемому финансовому инструменту инвестирования. Про-
цесс идентификации отдельных видов рисков включает такие стадии:
На первой стадии по каждому финансовому инструменту инве-
стирования выделяются присущие ему виды систематического риска
(рыночного, процентного, инфляционного и т.п.).
На второй стадии по рассматриваемым финансовым инстру-
ментам инвестирования определяется перечень отдельных видов не-
систематического риска (коммерческий, структурный и т.п.).
На третьей стадии формируется общий портфель рисков, диф-
ференцируемый как в разрезе отдельных финансовых инструментов
инвестирования, так и в разрезе видов систематического и несисте-
матического риска.
2. Оценка вероятности наступления рискового состояния по
отдельным видам рисков финансового инструмента инвестирова-
ния. Если финансовый инструмент инвестирования имеет продолжи-
тельный период обращения, такая оценка осуществляется по факти-
ческой информативной базе. Если же оценивается вновь эмитированный
финансовый инструмент инвестирования, то используется информа-
ция о характере обращения аналогичных ему инструментов за пред-
339
И.А. Бланк
ЭТАПЫ ОЦЕНКИ РИСКОВ ОТДЕЛЬНЫХ
ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
II Идентификация отдельных видов рисков по каждо
—►© му рассматриваемому финансовому инструменту ин
Si7 вестирования
II Оценка вероятности наступления рискового события
—►CD п0 отдельным видам рисков финансового инстру-
j мента инвестирования
Определение размера возможных финансовых по- I
терь при наступлении отдельных рисковых событий |
по конкретным финансовым инструментам инвести- ;
рования I
II Оценка общего уровня риска отдельных финансовых
—►© инструментов инвестирования с его подразделени-
ТГ ем на систематический и несистематический
II Сопоставление уровня систематического риска от-
—►СО дельных финансовых инструментов инвестирования
с ожидаемым уровнем доходности по ним
/А Ранжирование рассматриваемых финансовых инет
рументов инвестирования по уровню риска
Рисунок 10.6. Основные этапы оценки рисков отдельных фи-
нансовых инструментах инвестирования.
шествующий период. Для оценки вероятности наступления рискового
события по отдельным рисков финансового инструмента инвестиро-
вания используется ранее рассмотренные экономическо-статистичес-
кие, экспертные и аналоговые методы.
3. Определение размера возможных финансовых потерь при
наступлении отдельных рисковых событий по конкретным финан-
совым инструментам инвестирования. С учетом имеющейся исход-
ной базы, характеризующей ретроспективные параметры обращения
рассматриваемых финансовых инструментов инвестирования (или их
аналогов), выявляется диапазон колебаний размера их текущего дохода
и курсовой стоимости (рыночной цены). По результатам оценки этих
колебаний определяется конкретный размер возможных финансовых
потерь по рассматриваемым инструментам инвестирования с его под-
разделением на допустимый, критический и катастрофический уровни.
340
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
4. Оценка общего уровня риска отдельных финансовых инст-
рументов инвестирования с его подразделением на системати-
ческий и несистематический. Для оценки общего и несистематиче-
ского риска отдельных финансовых инструментов инвестирования
используются показатели среднеквадратического (стандартного)откло-
нения и коэффициента вариации. Для оценки систематического риска
по этим инструментам применяется бета-коэффициент (модели расчета
этих показателей рассмотрены при изложении методического инстру-
ментария учета фактора риска).
5. Сопоставление уровня систематического риска отдельных
финансовых инструментов инвестирования с ожидаемым уровнем
доходности по ним. В основе выявления адекватности рассматривае-
мых показателей лежит „Ценовая модель капитальных активов" и ее
графическая интерпретация определяющая „Линию надежности рынка".
Эта модель помогает инвесторам оценивать соотношение „риск—до-
ходность" по каждому финансовому инструменту инвестирования, при-
нимать соответствующие инвестиционные решения в процессе их от-
бора в формируемый инвестиционный портфель.
В процессе такого сопоставления следует учесть, что „Линия на-
дежности рынка", построенная на учете бета-коэффициента по всей
совокупности финансовых инструментов инвестирования, носит усред-
ненный характер. Специфика обращения отдельных финансовых инст-
рументов инвестирования может определять разницу в ожидаемых до-
ходах при заданном уровне риска, проявляемую как закономерность
в течение длительного периода времени. Разница между фактической
доходностью отдельного финансового инструмента инвестирования и
ожидаемой его доходностью на основе „Линии надежности рынка" при
конкретном уровне риска, характеризуется „коэффициентом альфа",
который может иметь как положительную, так и отрицательную вели-
чину. Чем выше положительное значение „коэффициента альфа", тем
выше при прочих равных условиях инвестиционная привлекательность
рассматриваемого финансового инструмента инвестирования.
6. Ранжирование рассматриваемых финансовых инструмен-
тов инвестирования по уровню риска. Такое ранжирование в целях
использования при отборе финансовых инструментов в инвестицион-
ный портфель осуществляется по показателям общего уровня их риска,
а также риска систематического и несистематического. Ранговые зна-
чения отдельных финансовых инструментов инвестирования должны
возрастать по мере роста уровня риска по ним.
Окончательные инвестиционные решения о возможности исполь-
зования отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом
фактора их риска принимаются с учетом рисковых предпочтений ин-
вестора и адекватности соотношения уровня их риска и доходности.
341
И.А. Бланк
УПРАВЛЕНИЕ ФОРМИРОВАНИЕМ
И РЕСТРУКТУРИЗАЦИЕЙ ПОРТФЕЛЯ
ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
II I ПОНЯТИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ
H.I. ИНВЕСТИЦИЙ И КЛАССИФИКАЦИЯ
ЕГО ВИДОВ
Современное финансовое инвестирование непосредственно свя-
зано с формированием „инвестиционного портфеля". Оно базируется
на том, что большинство инвесторов избирают для осуществления
финансового инвестирования более чем один финансовый инструмент,
т.е. формируют определенную их совокупность. Целенаправленный
подбор таких инструментов представляет собой процесс формирова-
ния инвестиционного портфеля.
Инвестиционный портфель представляет собой целенаправ-
ленно сформированную совокупность финансовых инструментов,
предназначенных для осуществления финансового инвестирования
в соответствии с разработанной инвестиционной политикой. Так как
на подавляющем большинстве предприятий единственным видом финан-
совых инструментов инвестирования являются ценные бумаги, для та-
ких предприятий понятие „инвестиционный портфель" отождествляется
с понятием „фондовый портфель" (или „портфель ценных бумаг").
Главной целью формирования инвестиционного портфеля явля-
ется обеспечение реализации основных направлений политики финансо-
вого инвестирования предприятия путем подбора наиболее доходных
и безопасных финансовых инструментов. С учетом сформулированной
главной цели строится система конкретных локальных целей формиро-
вания инвестиционного портфеля, основными из которых являются:
1) обеспечение высокого уровня формирования инвестиционного до-
хода в текущем периоде;
2) обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в
предстоящей долгосрочной перспективе;
3) обеспечение минимизации уровня инвестиционных рисков, связан-
ных с финансовым инвестированием;
4) обеспечение необходимой ликвидности инвестиционного портфеля.
5) обеспечение максимального эффекта „налогового щита" в процессе
финансового инвестирования.
Перечисленные конкретные цели формирования инвестиционного
портфеля в значительной степени являются альтернативными. Так,
342
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в
долгосрочной перспективе в определенной степени достигается за счет
существенного снижения уровня формирования инвестиционного до-
хода в текущем периоде (и наоборот). Темпы прироста инвестируемого
капитала и уровень формирования текущего инвестиционного дохода
находятся в прямой связи с уровнем инвестиционных рисков. Обеспе-
чение необходимой ликвидности портфеля может препятствовать вклю-
чению в него как высокодоходных, так и низкорисковых финансовых
инструментов инвестирования.
Альтернативность целей формирования инвестиционного порт-
феля определяет различия политики финансового инвестирования пред-
приятия, которая в свою очередь предопределяет конкретный тип фор-
мируемого инвестиционного портфеля.
Рассмотрим современные подходы к типизации инвестиционных
портфелей предприятия, обеспечивающих реализацию конкретных форм
его политики финансового инвестирования. Такая типизация проводится
по следующим основным признакам (рис. 11.1).
1. По целям формирования инвестиционного дохода различают
два основных типа инвестиционного портфеля — портфель дохода и
портфель роста.
Портфель дохода представляет собой инвестиционный портфель,
сформированный по критерию максимизации уровня инвестиционной
прибыли в текущем периоде вне зависимости от темпов прироста ин-
вестируемого капитала в долгосрочной перспективе. Иными словами,
этот портфель ориентирован на высокую текущую отдачу инвестици-
онных затрат, невзирая на то, что в будущем периоде эти затраты могли
бы обеспечить получение более высокой нормы инвестиционной при-
были на вложенный капитал.
Портфель роста представляет собой инвестиционный портфель,
сформированный по критерию максимизации темпов прироста инвести-
руемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне зави-
симости от уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем
периоде. Иными словами, этот портфель ориентирован на обеспечение
высоких темпов роста рыночной стоимости предприятия (за счет при-
роста капитала в процессе финансового инвестирования), так как норма
прибыли при долгосрочном финансовом инвестировании всегда выше,
чем при краткосрочном, формирование такого инвестиционного порт-
феля могут позволить себе лишь достаточно устойчивые в финансо-
вом отношении предприятия.
2. По уровню принимаемых рисков различают три основных
типа инвестиционного портфеля — агрессивный (спекулятивный) порт-
фель; умеренный (компромиссный) портфель и консервативный порт-
фель. Такая типизация портфелей основана на дифференциации уров-
343
И.А. Бланк
Рисунок 11.1. Типизация инвестиционных портфелей пред-
приятия по основным признакам.
344
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
ня инвестиционного риска (а соответственно и уровня инвестицион-
ной прибыли), на который согласен идти конкретный инвестор в про-
цессе финансового инвестирования (рис. 11.2.).
Уровень инвестиционной прибыли
на вложенный капитал
„Линия надежности рынка"
Максимальная
норма прибыли
Среднерыночная
норма прибыли
Безрисковая
норма прибыли
Средний уровень
инвестиционной
прибыли портфеля
Высокий уровень
' инвестиционной
прибыли портфеля
Низкий уровень
инвестиционной
прибыли портфеля
Низкий риск Средний риск
портфеля портфеля
Среднерыночный уровень риска\^
Уровень инвести-
ционного риска
Высокий риск
портфеля
Максимальный уровень риска
Рисунок 11.2. Зависимость нормы инвестиционной прибыли
портфеля от уровня портфельного риска.
Агрессивный (спекулятивный) портфель представляет собой
инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимиза-
ции текущего дохода или прироста инвестированного капитала вне
зависимости от сопутствующего ему уровня инвестиционного риска.
Он позволяет получить максимальную норму инвестиционной прибыли
на вложенный капитал, однако этому сопутствует наивысший уровень
инвестиционного риска, при котором инвестированный капитал может
быть потерян полностью или в значительной доле.
Умеренный (компромиссный) портфель представляет собой
сформированную совокупность финансовых инструментов инвестиро-
вания, по которому общий уровень портфельного риска приближен к
среднерыночному. Естественно, что по такому инвестиционному порт-
345
И.А. Бланк
фелю и норма инвестиционной прибыли на вложенный капитал будет
также приближена к среднерыночной.
Консервативный портфель представляет собой инвестиционный
портфель, сформированный по критерию минимизации уровня инвести-
ционного риска. Такой портфель, формируемый наиболее осторожными
инвесторами, практически исключает использование финансовых инстру-
ментов, уровень инвестиционного риска по которым превышает средне-
рыночный. Консервативный инвестиционный портфель обеспечивает наи-
более высокий уровень безопасности финансового инвестирования.
3. По уровню ликвидности выделяют три основных типа инвес-
тиционного портфеля — высоколиквидный портфель, среднеликвид-
ный портфель и низколиквидный портфель. Такая типизация инвести-
ционного портфеля предприятия определяется с одной стороны целями
финансового инвестирования (эффективное использование временно
свободных денежных активов в составе оборотного капитала или долго-
временный рост инвестиционного капитала), а с другой — интенсив-
ностью изменения факторов внешней среды, определяющей частоту
реинвестирования капитала в процессе реструктуризации портфеля.
Высоколиквидный портфель формируется, как правило, из крат-
косрочных финансовых инструментов инвестирования, а также из долго-
срочных их видов, пользующихся высоким спросом на рынке, по кото-
рым регулярно совершаются сделки купли-продажи.
Среднеликвидный портфель, наряду с вышеперечисленными ви-
дами финансовых инструментов инвестирования, включает также опре-
деленную часть их видов, не пользующихся высоким спросом и с не-
регулярной частотой трансакций.
Низколиквидный портфель формируется, как правило, из обли-
гаций с высоким периодом погашения или акций отдельных предприя-
тий, обеспечивающих более высокий (в сравнении с среднерыночным)
уровень инвестиционного дохода, но пользующихся очень низким спро-
сом (или вообще не котируемых на рынке).
4. По инвестиционному периоду различают два основных типа
инвестиционного портфеля — краткосрочный портфель и долгосроч-
ный портфель. Такая типизация основана на соответствующей прак-
тике бухгалтерского учета финансовых активов предприятия.
Краткосрочный портфель (или портфель краткосрочных фи-
нансовых вложений) формируется на основе финансовых активов,
используемых на протяжении до одного года. Такие финансовые инст-
рументы инвестирования служат, как правило, одной из форм страхо-
вого запаса денежных активов предприятия, входящих в состав его
оборотного капитала.
Долгосрочный портфель (или портфель долгосрочных финан-
совых вложений) формируется на основе финансовых активов, исполь-
адА
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
зуемых на протяжении более одного года. Этот тип портфеля позволяет
решать стратегические цели инвестиционной деятельности предприятия
и осуществлять избранную им политику финансового инвестирования.
5. По условиям налогообложения инвестиционного дохода
выделяют два типа инвестиционного портфеля — налогооблагаемый
портфель и портфель, свободный от налогообложения. Такая типиза-
ция инвестиционного портфеля связана с реализацией одной из целей
его формирования предприятием — обеспечением максимального эф-
фекта „налогового щита" в процессе финансового инвестирования.
Налогооблагаемый портфель состоит из финансовых инструмен-
тов инвестирования, доход по которым подлежит налогообложению на
общих основаниях в соответствии с действующей в стране налоговой
системой. Формирование такого портфеля не преследует целей миними-
зации налоговых выплат при осуществлении финансовых инвестиций.
Портфель, свободный от налогообложения состоит из таких
финансовых инструментов инвестирования, доход по которым нало-
гами не облагается. К таким финансовым инструментам относятся, как
правило, отдельные виды государственных и муниципальных облига-
ций, преследующие цели быстрой аккумуляции инвестиционных ресур-
сов для решения неотложных инвестиционных задач. Освобождение
инвестора от налогообложения доходов по таким финансовым инст-
рументам дополнительно стимулирует их инвестиционную активность,
увеличивая сумму чистой инвестиционной прибыли на размер данной
налоговой льготы.
6. По стабильности структуры основных видов финансовых
инструментов инвестирования их портфель дифференцируется в раз-
резе двух типов — портфель с фиксированной структурой активов и
портфель с гибкой структурой активов. Такая типизация инвестицион-
ного портфеля связана с принципиальными подходами инвестора к
последующей его реструктуризации.
Портфель с фиксированной структурой активов характеризует
такой его тип, при котором удельные веса основных видов финансовых
инструментов инвестирования (акций, облигаций, депозитных вкладов и
т.п.) остаются неизменными в течении продолжительного периода време-
ни. Последующая реструктуризация такого портфеля осуществляется лишь
по отдельным разновидностям финансовых инструментов инвестиро-
вания в рамках фиксированного общего объема по данному виду.
Портфель с гибкой структурой активов характеризует такой
его тип, при котором удельные веса основных видов финансовых ин-
струментов инвестирования являются подвижными и изменяются под
воздействием факторов внешней среды (их влияния на формирование
уровня доходности, риска и ликвидности) или целей осуществления
финансовых инвестиций.
347
И.А. Бланк
7. По специализации основных видов финансовых инстру-
ментов инвестирования в современной практике инвестиционного
менеджмента выделяют следующие основные типы портфелей:
Портфель акций. Такой портфель позволяет целенаправленно
решать такую цель его формирования, как обеспечение высоких тем-
пов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной
перспективе. Разновидностью такого типа портфеля является портфель
акций венчурных (рисковых) предприятий.
Портфель облигаций. Этот тип портфеля позволяет решать такие
цели его формирования как обеспечение высоких темпов формирова-
ния текущего дохода, минимизации инвестиционных рисков, получения
эффекта „налогового щита'* в процессе финансового инвестирования.
Портфель векселей. Этот тип портфеля позволяет предприятию
целенаправленно обеспечивать получение текущего дохода в кратко-
срочном периоде за счет эффективного использования временно сво-
бодного остатка денежных активов (при одновременном укреплении
хозяйственных связей с оптовыми покупателями своей продукции).
Портфель международных инвестиций, формирование такого
типа портфеля осуществляют, как правило, институциональные инвес-
торы путем покупки финансовых инструментов инвестирования (акций,
облигаций и т.п.), эмитированных иностранными субъектами хозяйство-
вания. Как правило, такой тип портфеля направлен на реализацию цели
обеспечения минимизации уровня инвестиционных рисков.
Портфель депозитных вкладов. Такой портфель позволяет це-
ленаправленно решать такие цели его формирования, как обеспече-
ние необходимой ликвидности, получения текущего инвестиционного
дохода и минимизации уровня инвестиционных рисков.
Портфель прочих форм специализации. В основе формирования
такого порфеля лежит выбор одного из других видов финансовых ин-
струментов инвестирования, не рассмотренных выше.
8. По числу стратегических целей формирования выделяют
моно- и полицелевой типы портфелей.
Моноцелевой портфель характеризует такой его тип, при котором
все входящие в его состав финансовые инструменты инвестирования
отобраны по критерию решения одной из стратегических целей его
формирования (обеспечения получения текущего дохода; обеспечения
прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе; мини-
мизации инвестиционного риска и т.п.). Такой одноцелевой портфель мо-
жет включать в свой состав все основные виды финансовых инструментов
инвестирования, обеспечивающие его стратегическую направленность.
Полицелевой (комбинированный) портфель предусматривает
возможности одновременного решения ряда стратегических целей его
формирования. В современной инвестиционной практике наиболее
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
часто осуществляется формирование комбинированного портфеля по пер-
вым двум рассмотренным признакам — целям формирования инвести-
ционного дохода и уровню принимаемых рисков. Такими основными ва-
риантами комбинированных типов инвестиционных портфелей являются:
1) агрессивный портфель дохода (портфель спекулятивного дохода);
2) агрессивный портфель роста (портфель ускоренного роста);
3) умеренный портфель дохода (портфель нормального дохода);
4) умеренный портфель роста (портфель нормального роста);
5) консервативный портфель дохода (портфель гарантированного до-
хода);
6) консервативный портфель роста (портфель гарантированного роста).
Диапазон комбинированных типов инвестиционных портфелей
может быть расширен в еще большей степени за счет их вариантов,
имеющих промежуточное значение целей финансового инвестирования.
Предложенная к использованию типизация инвестиционных порт-
фелей может быть дополнена и другими признаками, связанными с
особенностями осуществления финансового инвестирования конкрет-
ными предприятиями.
II Л ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ
11.1 ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ НА ОСНОВЕ
СОВРЕМЕННОЙ ПОРТФЕЛЬНОЙ ТЕОРИИ
Определение целей финансового инвестирования и типа инвес-
тиционного портфеля, реализующего избранную политику, позволяет пе-
рейти к непосредственному формированию инвестиционного портфеля
путем включения в него соответствующих финансовых инструментов.
Эффективность этого формирования обеспечивается использованием двух
альтернативных теоретических концепций, известных как „традиционный
подход к формированию портфеля" и „современная портфельная теория".
Традиционный подход к формированию портфеля использует в
основном инструментарий технического и фундаментального анализа
и предполагает включение в него самых разнообразных видов финан-
совых инструментов инвестирования, обеспечивающих его широкую
отраслевую диверсификацию. Хотя такой подход к формированию порт-
феля позволяет решать стратегические цели его формирования путем
подбора соответствующих финансовых инструментов инвестирования
по показателям уровня их доходности и риска, эффективная взаимо-
связь между отдельными из этих инструментов в процессе подбора не
обеспечивается. Несмотря на широкую отраслевую диверсификацию
финансовых активов портфеля, обеспечивающую снижение уровня его
риска, этот риск не дифференцируется в разрезе систематического и
несистематического его видов.
И.А. Бланк
Современная портфельная теория, принципы которой впервые
были сформулированы в 50-х годах Г. Марковицем, а затем развиты
Д. Тобином, В. Шарпом и другими исследователями, представляет собой
основанный на статистических методах механизм оптимизации форми-
руемого инвестиционного портфеля по задаваемым критериям соотно-
шения уровня его ожидаемой доходности и риска с учетом обеспечения
коррелятивной связи доходности отдельных финансовых инструмен-
тов между собой. В составе статистических методов оптимизации порт-
феля, рассматриваемых этой теорией, особая роль отводится опреде-
лению среднеквадратического отклонения (или дисперсии) доходности
отдельных финансовых инструментов инвестирования; ковариации и
корреляции, измеряющими характер связи между показателями доход-
ности этих инструментов; коэффициенту „бета“, измеряющему систе-
матический риск отдельных финансовых активов и др.
Хотя в современной инвестиционной практике используются оба
подхода к формированию инвестиционного портфеля, в последние годы
предпочтение отдается современной портфельной теории. Именно она
получает на современном этапе все большее развитие. В связи с этим
рассмотрим более подробно основные концептуальные положения
современной портфельной теории.
Исходными положениями современной портфельной теории яв-
ляются следующие допущения:
1. Все виды инвестиционных решений, связанных с формированием
портфеля, принимаются только на один период времени, называе-
мый „периодом владения" [holding period].
2. Инвестиционный рынок во всех его сегментах является эффектив-
ным; все инвесторы имеют одинаковый доступ к информации, по-
зволяющей им прогнозировать ожидаемую величину доходов, сред-
неквадратическое отклонение распределения ее вероятности, а
также ковариацию и корреляцию между доходами для любой пары
рассматриваемых финансовых инструментов инвестирования.
3. При формировании портфеля осуществляется отбор только риско-
вых финансовых инструментов инвестирования; среднеквадратиче-
ское (стандартное) отклонение доходности в полной мере харак-
теризует риск обращения каждой из них (риск приобретения их
инвестором).
4. Инвестиционные решения, связанные с отбором отдельных финан-
совых активов в формируемый инвестиционный портфель, базиру-
ются на трех критериальных показателях; а) уровне ожидаемого
дохода; б) индивидуальном уровне риска (измеряемом среднеквад-
ратическим отклонением или дисперсией доходов; в) характере ко-
вариации и степени корреляции доходности рассматриваемых фи-
нансовых активов.
350
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
5. В процессе формирования портфеля трансакционные издержки и
налоги, связанные с покупкой или продажей отдельных финансо-
вых инструментов инвестирования, в расчет не принимается.
Рассмотренные допущения, используемые в современной порт-
фельной теории, принятые для того, чтобы исключить влияние иных
факторов на механизм оптимизации инвестиционного портфеля.
Основополагающим принципом современной портфельной тео-
рии является принцип предпочтения инвестора. Он состоит в том,
что при прочих равных условиях инвесторы предпочитают больший
доход меньшему, а также меньший риск большему. Это означает, что
в процессе формирования инвестиционного портфеля каждый инвес-
тор должен оценивать уровень доходности и риска портфеля, а затем,
основываясь на соотношениях этих показателей, выбрать лучший его
вариант. Характер этих предпочтений может быть проиллюстрирован
графиком, представленным на рис. 11.3.
Уровень риска
портфеля
Рисунок 11.3. График предпочтений инвестора в процессе вы-
бора варианта инвестиционного портфеля.
Как видно из приведенного графика, возможное поле выбора
вариантов инвестиционного портфеля для конкретного инвестора огра-
ничено квадратным пространством, обозначенным точками АВИЖ. В
рамках этого пространства инвестиционный портфель I, размещенный
на линии ГЕ может обеспечивать инвестору тот же уровень ожидаемого
351
И.А. Бланк
дохода, что и инвестиционный портфель II, но последний вариант порт-
феля имеет более низкий показатель уровня риска, что и определяет
предпочтение его выбора. Соответственно, инвестиционный портфель III
размещенный на линии БЗ имеет тот же уровень риска, что и инвести-
ционный портфель I, но первый вариант портфеля может обеспечить
инвестору больший уровень ожидаемого дохода, что также определит
предпочтение его выбора. В целом же варианты портфелей, ограни-
ченные в рассматриваемом поле выбора линиями АБДГ, следует рас-
сматривать как более предпочтительные для инвестора, чем варианты
портфелей, ограниченные линиями ДЕИЗ.
Рассматривая приведенный график, следует отметить, что он не
ориентирует инвестора в выборе конкретного инвестиционного порт-
феля, в общем рассматриваемом пространстве (в заштрихованных и
незаштрихованных его квадратах). Например, портфель IV может обес-
печить больший уровень ожидаемого дохода, чем портфель III, однако
в этом случае инвестор должен будет принять и более высокий уро-
вень риска. Соответственно, портфель V характеризуется меньшим
уровнем риска, чем портфель II, но соответственно ниже будет и уро-
вень ожидаемого дохода по нему.
Критерием, обеспечивающим сужение поля выбора портфеля
инвесторов, являются „кривые безразличия" [indifference curves]. В
основе их построения лежат функции полезности инвестора, отража-
ющие его отношение к риску и доходности портфеля. Принципиаль-
ный график формирования кривых безразличия инвестора, нейтраль-
Рисунок 11.4. График кривых безразличии инвестора, нейт-
рального к риску.
352
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
На приведенном графике каждая линия (КБ-|; КБ2; КБ3) иллюст-
рирует одну кривую безразличия, обеспечивающую реализацию задава-
емых предпочтений инвестора. Например, инвесторы с предпочтениями
соотношения уровня доходности и риска, отражаемыми кривой без-
различия КБ2, будут рассматривать варианты портфелей I и II как равно-
ценные, т.к. они имеют сбалансированные значения показателей их
доходности и риска (дополнительный уровень риска портфеля II обеспе-
чивается получением дополнительного уровня ожидаемого дохода по
нему). Вместе с тем, инвестор, нейтральный к риску, предпочитает из-
брать портфель III, лежащий на кривой безразличия КБ-j, т.к. он имеет
больший уровень доходности, сбалансированный с уровнем риска.
Соответственно, портфель IV для инвестора, нейтрального к риску будет
менее предпочтителен, т.к. он лежит на кривой безразличия КБ3, име-
ющей более низкие показатели уровня доходности (хотя и сбаланси-
рованные с уровнем риска).
Из приведенного графика можно сделать следующие основные
выводы:
1. Инвестор рассматривает все портфели, лежащие на одной
конкретной кривой безразличия (построенной на основе его предпоч-
тений) как абсолютно равноценные.
2. Все портфели, лежащие на кривой безразличия, расположен-
ной выше и левее, инвестор рассматривает как более предпочтитель-
ные в сравнении с портфелями, лежащими на кривой безразличия,
размещенной ниже и правее.
3. Угол наклона кривой безразличия по отношению к горизон-
тальной оси определятся отношением инвестора к инвестиционным
рискам. Инвестор, нерасположенный к риску (консервативный инвес-
тор) использует для формирования портфеля кривые безразличия с
большим углом наклона, в то время, как инвестор, расположенный к
риску (агрессивный инвестор) — наоборот.
Хотя построение кривых безразличия значительно сужает воз-
можное поле формирования инвестиционного портфеля, оно не дает
возможности избрать наиболее эффективный его вариант, т.к. сущест-
вует множество таких вариантов, соответствующих предпочтениям
конкретного инвестора. Приблизиться к решению этой задачи позво-
ляет сформулированная П.Марковичем „теорема об эффективном
множестве" [efficient set theorem]. Она фиксирует модель инвестицион-
ного поведения инвестора в процессе формирования портфеля следу-
ющим образом: „Инвестор выбирает свой оптимальный вариант
портфеля из их множества, каждый из которых: 1) обеспечивает
максимальное значение уровня ожидаемой доходности при любом
определенном уровне риска; 2) обеспечивает минимальное значение
уровня риска при любом определенном уровне ожидаемой доходное-
I 2 0—658
353
И.А. Бланк
ти.“ Совокупность вариантов портфелей, обеспечивающих достижение
заданных показателей, характеризуется терминами „эффективное мно-
жество" [efficient set] или „границей эффективности портфелей".
Общее поле поиска вариантов портфелей, из которых может быть
выделено эффективное множество, определяемое термином „допусти-
мое (или достижимое) множество" [feasible set]. Оно характеризует
всю совокупность вариантов портфелей, которые могут быть сформи-
рованы из конкретного числа рассматриваемых финансовых инстру-
ментов инвестирования.
Графическое изображение допустимого (достижимого) и эффек-
тивного множества приведено на рис. 11.5.
Рисунок 11.5. Графическое изображение допустимого (до-
стижимого) и эффективного множеств
Расположение эффективного множества на графике определя-
ется требованиями, сформулированными в теореме о нем. Из приве-
денного графика видно, что портфель с минимальным уровнем риска
расположен в точке Г (ни одна из точек допустимого множества не
лежит вне точки Г); портфель с максимальным уровнем риска распо-
ложен в точке Б (ни одна из точек допустимого множества не лежит
правее точки Б). Следовательно, множество портфелей, обеспечива-
ющих максимальное значение уровня ожидаемой доходности в диапа-
зон изменяющихся уровней их рисков, должно быть расположено на
кривой между точками Г и Б (т.е. на верхней границе допустимого мно-
354
Раздел IV. Управление финансовыми инвешициями нрсдприятя
жества). Портфель с максимальным значением уровня ожидаемой до-
ходности расположен в точке А (ни одна из точек допустимого множест-
ва не лежит выше точки А); портфель с минимальным значением уровня
ожидаемой доходности расположен в точке В (ни одна из точек допусти-
мого множества не лежит ниже точки В). Следовательно, множество
портфелей, обеспечивающих минимальное значение уровня риска в
диапазоне изменяющегося уровня ожидаемой их доходности, должно
быть расположено на кривой между точками А и В (т.е. на левой гра-
нице допустимого множества).
Принимая во внимание, что оба эти требования в процессе опре-
деления расположения эффективного множества должны учитываться
в комплексе, все варианты портфелей, удовлетворяющие эти требова-
ния должны располагаться на кривой между точками А и Г (т.е. на левой
верхней границе допустимого множества). Только из состава эффектив-
ных портфелей [efficient portfolios], лежащих на кривой эффективного
множества, может быть выбран оптимальный вариант инвестиционного
портфеля; все остальные варианты портфелей являются для инвесто-
ра неэффективными портфелями [inefficient portfolios], т.е. должны
им быть отвергнуты.
Выбор оптимального инвестиционного портфеля [optimal portfolio],
обеспечивается совмещением графиков кривых безразличия инвестора
и эффективного множества (рис. 11.6).
Рисунок 11.6. Графическая модель выбора оптимального ин*
вестиционного портфеля.
12*
355
И.А. Бланк
Как видно из приведенного графика, оптимальный портфель ин-
вестора находится в точке касания (но не пересечения) одной из кри-
вых безразличия инвестора (КБг) с эффективным множеством (т.е. в
точке Д).
С учетом рассмотренных принципиальных положений современ-
ной портфельной теории осуществляется формирование портфеля
финансовых инвестиций конкретного предприятия. Процесс этого фор-
мирования состоит из следующих основных этапов (рис. 11.7.).
Рисунок 11.7. Основные этапы формирования портфеля фи-
нансовых инвестиций предприятия.
1. Выбор портфельной стратегии и типа формируемого инве-
стиционного портфеля. На этом этапе в первую очередь формулиру-
ются цели формирования инвестиционного портфеля предприятия, опре-
деляющие содержание его портфельной стратегии. Эти цели формули-
руются с учетом взаимосвязи показателей уровня ожидаемой доход-
ности и уровня риска формируемого портфеля.
С учетом сформулированных целей портфельной стратегии осу-
ществляется затем выбор типа формируемого инвестиционного порт-
феля. Так как в современных условиях большинство формируемых
инвестиционных портфелей носят полицелевой характер (т.е. являются
комбинированными портфелями), определяется приоритетность отдель-
ных признаков типизации портфеля.
356
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
В первую очередь осуществляется типизация портфеля по целям
формирования инвестиционного дохода (портфель роста или портфель
дохода).
Во вторую очередь осуществляется типизация портфеля по уровню
принимаемых рисков (агрессивный, умеренный или консервативный
портфель).
В третью очередь типизация портфеля осуществляется по уровню
его ликвидности (высоко-, средне- или низколиквидный портфель).
В четвертую очередь в процессе типизации портфеля учитыва-
ются иные признаки его формирования, являющиеся существенными
для инвестиционной деятельности конкретного предприятия (инвести-
ционный период, специализация портфеля и т.п.).
Результатом этого этапа формирования инвестиционного
портфеля является полная его идентификация по основным призна-
кам типизации и определение задаваемых параметров уровня ожи-
даемой его доходности и риска.
2. Оценка инвестиционных качеств финансовых инструмен-
тов инвестирования по показателям уровня доходности, риска и
взаимной ковариации. В соответствии с положениями современной
портфельной теории эти показатели являются наиболее существенными
характеристиками инвестиционных качеств финансовых инструментов
инвестирования.
Оценка уровня ожидаемой доходности отдельных финансовых
инструментов инвестирования осуществляется с учетом специфики на
основе соответствующих моделей, рассмотренных ранее.
Оценка уровня риска отдельных финансовых инструментов ин-
вестирования осуществляется путем расчета показателей среднеквад-
ратического (стандартного) отклонения или дисперсией их доходности.
В процессе оценки уровня риска, он дифференцируется на системати-
ческий и несистематический.
Оценка взаимной ковариации отдельных финансовых инструмен-
тов инвестирования осуществляется на основе использования соответ-
ствующих статистических методов. Ковариация представляет собой
статистическую характеристику, иллюстрирующую меру сходства
(или различий) двух рассматриваемых величин в динамике, амплитуде
и направлении изменений. В процессе оценки изучается ковариация
изменения (колебания) уровня инвестиционного дохода по различным
сопоставимым видам финансовых инструментов. Принцип проявления
этого показателя графически иллюстрируется на рис. 11.8.
Плотность ковариации между уровнями доходности по двум ви-
дам финансовых инструментов инвестирования может быть определе-
на на основе коэффициента корреляции, который рассчитывается по
следующей формуле:
357
И.А. Бланк
Уровень инвестиционной прибыли
Вариант 1. Уровень доходности по
финансовым инструментам „А" и
„Б“ колеблется во времени в од-
ном направлении.
Вариант 2. Уровень доходности по
финансовым инструментам „А“ и
„Б“ колеблется во времени в проти-
воположных направлениях.
Рисунок 11.8. Характеристика ковариации колебаний уровня
инвестиционного дохода по различным финан-
совым инструментам инвестирования.
где
ККФ —
ККф=£Р1(2
Д1-Д1
1 ГДг-Дг!
X ------
коэффициент корреляции доходности двух финансовых
инструментов инвестирования;
Р-1,2 — вероятность возникновения возможных вариантов откло-
н^рий доходности по каждому из сравниваемых финан-
совых инструментов;
Д1 — варианты уровня доходности первого финансового ин-
_ струмента в процессе его колеблемости;
Д1 — средний уровень доходности по первому финансовому
инструменту;
Дг — варианты уровня доходности второго финансового ин-
_ струмента в процессе его колеблемости;
Дг — средний уровень доходности по второму финансовому
инструменту;
of аг — среднеквадратическое (стандартное) отклонение доход-
ности соответственно по первому и второму финансо-
вому инструменту.
Коэффициент корреляции доходности по двум финансовым ин-
струментам инвестирования может принимать значения от +1 (озна-
358
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
чающего полную и положительную корреляцию между рассматривае-
мыми величинами) до -1 (означающего полную и отрицательную кор-
реляцию между рассматриваемыми величинами).
Результатом этого этапа формирования портфеля является
определение перечня финансовых инструментов инвестирования,
обращающихся на рынке, полностью соответствующих избранному
его типу по всем важнейшим параметрам.
3. Отбор финансовых инструментов в формируемый портфель
с учетом их влияния на параметры уровня доходности и риска порт-
феля. Этот этап связан с обоснованием инвестиционных решений отно-
сительно включения в портфель конкретных финансовых инструментов,
соответствующих его параметрам, а также пропорций распределения
инвестируемого капитала в разрезе основных видов финансовых акти-
вов (т.е. формированием структуры портфеля).
Основными исходными предпосылками, связанными с обосно-
ваниями инвестиционных решений относительно включения в пор-
тфель конкретных финансовых инструментов, являются:
• тип и основные параметры формируемого инвестиционного портфеля;
• общий обьем инвестируемого капитала, направленного предприя-
тием на формирование портфеля;
• широта предложения обращающихся на рынке финансовых инст-
рументов инвестирования, полностью соответствующих важнейшим
параметрам избранного типа портфеля (по сформированному в ре-
зультате их оценки перечню);
• конкретные значения показателей уровня доходности, уровня рис-
ка и коэффициента корреляции, включенных в перечень отдельных
финансовых инструментов инвестирования;
В процессе отбора конкретных финансовых инструментов в фор-
мируемый портфель необходимо учитывать их влияние на заданные
параметры общего уровня его доходности и риска.
Степень влияния уровня доходности отдельного финансового
инструмента инвестирования на формируемый показатель уровня ожи-
даемой доходности портфеля может быть рассчитана по следующей
формуле:
ВДф = УДф-УДп,
где ВДф — степень влияния уровня доходности отдельного финан-
сового инструмента инвестирования на уровень ожида-
емой доходности портфеля;
УДф — ожидаемый уровень доходности рассматриваемого фи-
нансового инструмента инвестирования;
УДп — заданное значение уровня ожидаемой доходности инве-
стиционного портфеля, формируемого предприятием.
359
И.А. Бланк
Рассматриваемая разность характеризует прежде всего направ-
ленность влияния рассматриваемого финансового инструмента инве-
стирования на уровень доходности портфеля (при положительном ее
значении рассматриваемый финансовый инструмент увеличивает воз-
можность выхода на заданный параметр уровня доходности портфеля,
а при отрицательном — снижает эту возможность). Кроме того рас-
сматриваемая разность, сопоставленная с заданным уровнем доход-
ности портфеля, характеризует количественную оценку меры вклада
отдельного финансового инструмента инвестирования в формирова-
ние заданного параметра портфеля.
Степень Влияния уровня риска отдельного финансового инстру-
мента инвестирования на формирование показателя уровня риска порт-
феля может быть рассчитана по следующей формуле:
вр ККФП~СДП
стдп
где ВРф — степень влияния уровня риска отдельного финансового
инструмента инвестирования на уровень риска портфеля;
ККфп — коэффициент корреляции колебаний доходности рассмат-
риваемого финансового инструмента и доходности порт-
феля (уровня его риска), отражающий характер их ко-
вариации;
ст2 — дисперсия доходности портфеля (задаваемое значение
уровня его риска);
ст — среднеквадратическое (стандартное) отклонение доход-
ности портфеля.
В процессе оценки влияния уровня риска отдельного финансо-
вого инструмента инвестирования на показатель уровня риска порт-
феля, следует учесть, что если их несистематический риск может быть
снижен путем диверсификации портфеля, то систематический их риск
диверсификацией не устраняется. В связи с этим в процессе оценки
необходимо определять чувствительность реагирования финансового
инструмента на общие колебания конъюктуры рынка (эта чувствитель-
ность измеряется показателем бета по каждому финансовому инстру-
менту инвестирования).
Таким образом, процесс отбора финансовых инструментов ин-
вестирования в формируемый портфель направлен на решение следу-
ющих задач:
• обеспечение заданного уровня ожидаемой доходности портфеля;
• обеспечение заданного уровня риска портфеля;
• создание возможности диверсификации портфеля в целях сниже-
ния уровня несистематического риска;
360
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
• формирование совокупности финансовых инструментов инвести-
рования с отрицательной взаимной корреляцией;
• формирование совокупности финансовых инструментов инвести-
рования с наименьшим уровнем систематического риска;
• обеспечение прочих параметров формируемого портфеля в соот-
ветствии с избранными признаками его типизации.
Формирование структуры портфеля (пропорций распределения
инвестируемого капитала в разрезе основных видов финансовых
активов) осуществляется в такой последовательности. В первую очередь
определяется общее соотношение долевых и долговых финансовых
инструментов инвестирования в портфеле. Затем в разрезе каждой из
этих групп определяется доля отдельных видов финансовых инструмен-
тов инвестирования (облигаций, привилегированных акций, простых ак-
ций и т.п.). И наконец, по каждому из видов определяется соотноше-
ние кратко- и долгосрочных финансовых инструментов инвестирования.
Пример структурирования портфеля по видам финансовых инст-
рументов инвестирования приведен в табл. 11.1.
Таблица 11.1.
Альтернативная структура портфеля
по видам финансовых инструментов (в %)
Виды финансовых инструментов Тип портфеля
Консерва- тивный Умеренный (компро- миссный) Агрессивный (спекуля- тивный)
Государственные кратко- срочные облигации 45 30 —
Государственные долго- срочные облигации 35 25 15
Долгосрочные облигации предприятий 15 25 35
Простые акции 5 20 50
Итого 100 100 100
Результатом этого этапа формирования инвестиционного порт-
феля является определение его видовой структуры, а также стартового
его состава по конкретным финансовым инструментам инвестирования.
4. Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня
его риска при заданном уровне ожидаемой доходности. Она основы-
вается на оценке ковариации (коэффициента корреляции) и соответ-
ствующей диверсификации инструментов портфеля.
Диверсификация финансовых инструментов инвестирования обес-
печиваемая выбором их видов с отрицательной взаимной корреляцией
361
И.А. Бланк
позволяет уменьшить уровень несистематического риска портфеля, а
соответственно и общий уровень портфельного риска. Чем выше количе-
ство финансовых инструментов с отрицательной взаимной корреля-
цией, включенных в портфель, тем ниже при неизмененном уровне
инвестиционного дохода будет уровень портфельного риска. Графически
эта зависимость иллюстрируется на рис. 11.9.
Уровень несистематического
(специфического) риска
Недиверсифицируемый риск^
Количество финансовых инструментов в портфеле
Уровень систематического
(рыночного) риска
Рисунок 11.9. Зависимость уровня несистематического и об-
щего портфельного риска от количества финан-
совых инструментов инвестирования.
Как показывает график, увеличение количества используемых
инструментов инвестирования позволяет существенно снизить уровень
портфельного риска. По критериям западных специалистов минималь-
ным требованиям диверсификации портфеля соответствует включение
в него не менее 10-12 финансовых (фондовых) инструментов. В усло-
виях неразвитости нашего фондового рынка этот критерий может быть
несколько снижен.
Из рисунка видно также, что диверсификация позволяет умень-
шить только несистематический риск инвестиционного портфеля —
систематический риск диверсификацией не устраняется (его можно
только возместить соответствующей премией за риск).
Результатом этого этапа формирования портфеля является
обеспечение достижения минимально возможного уровня его риска
при заданном уровне ожидаемого инвестиционного дохода.
5. Оценка основных параметров сформированного инвести-
ционного портфеля. Такая оценка позволяет оценить эффективность
всей работы по его формированию.
Уровень доходности портфеля рассчитывается по следующей
формуле:
362
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
п
УДп=£УП,-хУ,.,
t=1
где УДп — уровень доходности инвестиционного портфеля;
УД/ — уровень доходности отдельных финансовых инструмен-
тов в портфеле;
У, — удельный вес отдельных финансовых инструментов в
совокупной стоимости инвестиционного портфеля, вы-
раженный десятичной дробью.
Уровень риска портфеля рассчитывается по следующей формуле:
п
урп = £уср,-ху,. + унрп,
t=i
где УРд — уровень риска инвестиционного портфеля;
УСР,- — уровень систематического риска отдельных финансовых ин-
струментов (измеряемый с помощью бета-коэффициента);
У,- — удельный вес отдельных финансовых инструментов в
совокупной стоимости инвестиционного портфеля, вы-
раженный десятичной дробью;
УНРп — уровень несистематического риска портфеля, достигну-
тый в процессе его диверсификации.
В условиях функционирования нашего фондового рынка эта оцен-
ка должна быть дополнена и показателем уровня ликвидности сфор-
мированного портфеля.
Результатом этого этапа формирования портфеля является
определение того, насколько стартовые его характеристики от-
вечают целевым параметрам его построения.
Инвестиционный портфель, который полностью отвечает целям
его формирования как по типу, так и по составу включенных в него
финансовых инструментов, представляет собой „сбалансированный
стартовый инвестиционный портфель".
II 4 ОПЕРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
IIJ. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЕЙ ПОРТФЕЛЯ
ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
Процесс формирования стартового портфеля после его за-
вершения уступает место процессу оперативного управления его ре-
структуризацией.
Под оперативным управлением реструктуризацией портфеля
финансовых инвестиций понимается обоснование и реализация
управленческих решений, обеспечивающих поддержание целевой
363
И.А. Бланк
инвестиционной направленности сформированного портфеля по
параметрам его доходности, риска и ликвидности путем ротации
отдельных его инструментов.
Изменение целей инвестора и объема инвестиционных ресурсов,
значительные колебания конъюнктуры инвестиционного рынка, изме-
нение ставки процента, расширение предложения финансовых инст-
рументов инвестирования и ряд других условий вызывают необходи-
мость текущей корректировки сформированного инвестиционного
портфеля. Такая корректировка носит название „реструктуризации
портфеля" и является основным содержанием процесса оперативного
управления им на предприятии.
Процесс оперативного управления реструктуризацией портфеля
финансовых инвестиций осуществляется на предприятии по следую-
щим основным этапам (рис. 11.10.).
ЭТАПЫ ПРОЦЕССА ОПЕРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЯ
РЕСТРУКТУРИЗАЦИЕЙ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
I Организация постоянного мониторинга условий экономи-
—►0J) ческого развития страны и конъюнктуры инвестиционного
Рынка в разрезе отдельных его сегментов
Оперативная оценка уровня доходности, риска и ликвид-
—►vj ности по сформированному портфелю финансовых инве-
стиций в динамике
Выбор принципиальных подходов к оперативной ре-
(Ш структуризации портфеля финансовых инвестиций пред-
приятия
ь ЛЬ) Реструктуризация портфеля по основным видам Финан-
совых инструментов инвестирования
Реструктуризация портфеля по конкретным разновид-
~ностям финансовых инструментов инвестирования
» ЛЬ Определение времени совершения сделок по оестоукту-
ризации портфеля финансовых инвестиций__________________
Обоснование альтернативных приказов брокеру на со-
—►0J вершение сделок, обеспечивающих реструктуризацию
портфеля
Рисунок 11.10. Основные этапы процесса оперативного управ-
ления реструктуризацией портфеля финансовых
инвестиций.
364
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
1. Организация постоянного мониторинга условий экономи-
ческого развития страны и конъюнктуры инвестиционного рынка в
разрезе отдельных его сегментов. Такой мониторинг должен носить
непрерывный характер в силу высокой динамики текущей конъюнктуры
инвестиционного рынка. В процессе мониторинга основное внимание
должно быть уделено выявлению динамики факторов, влияющих на
снижение уровня доходности, риска и ликвидности финансовых инст-
рументов, входящих в состав портфеля предприятия. Система таких
факторов наблюдается и анализируется раздельно по долевым и дол-
говым видам финансовых инструментов.
К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень
доходности долевых и долговых финансовых инструментов инвести-
рования, относятся следующие (рис. 11.11):
Рисунок 11.11. Состав основных факторов, снижающих уро-
вень доходности долевых финансовых инст-
рументов инвестирования.
365
И.А. Бланк
1. Снижение уровня выплачиваемых дивидендов вследствие
уменьшения суммы прибыли эмитента. Изменение уровня дивиденд-
ных выплат является первым тревожным симптомом предстоящего
снижения рыночной стоимости конкретного вида акций. В какой бы
убедительной форме не было бы преподнесено решение акционерной
компании, это дает инвестору повод к детальной оценке предстоящей
эффективности инвестиций в эти акции.
2. Снижение темпов прироста стоимости чистых активов
эмитента (или уменьшение их суммы). Хотя такое снижение может
носить временный характер, оно неизбежно ведет к соответствующему
уменьшению котировки акций на рынке.
3. Конъюнктурный спад в отрасли, в которой эмитент осу-
ществляет свою операционную деятельность. Этот спад сказыва-
ется прежде всего на размере чистой прибыли эмитента от операци-
онной деятельности, а следовательно и на размере будущих дивидендов.
Снижение уровня выплаты дивидендов в свою очередь вызывает сни-
жение рыночной котировки акций данного эмитента.
4. Существенное превышение рыночной цены финансового
инструмента над реальной его стоимостью в момент приобрете-
ния инвестором. Такая переоцененность стоимости долевых ценных
бумаг вызывается, как правило, искусственно завышаемой ее коти-
ровкой самим эмитентом или соответствующей спекулятивной игрой
участников фондового рынка. Повышение эффективности фондового
рынка вызывает снижение цены таких переоцененных финансовых ин-
струментов до уровня реальной их стоимости. Если в портфеле пред-
приятия есть такие переоценные финансовые активы, от них лучше
избавиться заранее.
5. Общий спад конъюнктуры фондового рынка. Каков бы ни был
уровень бета-коэффициента по фондовому портфелю в целом или от-
дельным его активам, спад конъюнктуры (снижение индекса) фондо-
вого рынка отрицательно сказывается на эффективности обращаемых
ценных бумаг.
6. Спекулятивная игра участников фондового рынка, характе-
ризующаяся переходом от „рынка быков" к „рынку медведей". Пере-
лом в линии рынка по данному виду ценных бумаг является той пико-
вой точкой, в которой продажа этих долевых ценных бумаг является
наиболее выгодной с позиций поддержания целевого уровня эффек-
тивности портфеля. Однако следует иметь в виду, что такая игра но-
сит, как правило, краткосрочный характер и при формировании порт-
феля роста обычно может не учитываться инвестором.
7. Повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода
по долевым финансовым инструментам. Уменьшение уровня чистой
инвестиционной прибыли может привести к снижению эффективности
366
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
финансового инвестирования даже несмотря на рост дивидендных
выплат (если фактический прирост суммы дивидендов будет ниже суммы
дополнительной уплаты налогов).
К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень
доходности долговых финансовых инструментов инвестирования, от-
носятся следующие (рис. 11.12.):
Рисунок 11.12. Состав основных факторов, снижающих уро-
вень доходности долговых финансовых инст-
рументов инвестирования.
1. Увеличение средней ставки процента на финансовом рынке.
Рост ссудного процента является основным фактором снижения уровня
эффективности этих видов финансовых инструментов. Если этот рост
прогнозируется и в дальнейшем, желательно, заменить долгосрочные
финансовые инструменты данного вида на краткосрочные, которые
более устойчивы к негативному влиянию этого фактора.
2. Повышение темпов инфляции в сравнении с предшествую-
щим периодом. Рост темпа (индекса) инфляции в более высоких раз-
мерах, чем в предшествующем периоде, приводит к обесценению но-
минальной стоимости этих финансовых инструментов инвестирования
367
И.А. Бланк
и выплачиваемых по ним процентам. При прогнозируемой стабильно-
сти указанной тенденции без дополнительного размера инфляционной
премии, устанавливаемой эмитентом, от таких финансовых инструмен-
тов в портфеле следует отказаться.
3. Снижение уровня платежеспособности (кредитного рей-
тинга) эмитента долговых финансовых инструментов. Следстви-
ем такого снижения является возрастание уровня риска и проблемы с
ликвидностью таких финансовых инструментов, что соответственно сни-
жает и уровень их эффективности.
4. Непредусмотренное снижение размера выкупного фонда (фон-
да погашения) эмитента по данному финансовому обязательству.
Такое снижение вызывает негативные последствия для котировки та-
ких видов финансовых инструментов инвестирования при приближа-
ющихся сроках их погашения.
5. Снижение уровня премии за ликвидность по долгосрочным
долговым финансовым инструментам. При существенном снижении
уровня ликвидности таких активов портфеля ранее установленный раз-
мер премии за ликвидность уже не соответствует новым реалиям рынка,
что вызывает понижение их котировки и реально выплачиваемой суммы
процента по ним.
6. Повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода
по долговым финансовым инструментам. Снижение уровня чистого
дохода соответственно сказывается на их инвестиционных качествах
и эффективности портфеля финансовых инвестиций в целом.
Результаты мониторинга инвестиционного рынка и условий эконо-
мического развития страны в разрезе рассмотренных факторов позво-
ляют повысить обоснованность управленческих решений, принимаемых
в процессе дальнейших этапов оперативного управления портфелем
финансовых инвестиций предприятия.
2. Оперативная оценка уровня доходности, риска и ликвид-
ности по сформированному портфелю финансовых инвестиций в
динамике. В процессе такой оценки, которая должна носить регулярный
характер, соответствующий периодичности осуществления мониторинга,
выявляются тенденции уровня доходности, риска и ликвидности по
портфелю в целом; их соответствие целевым параметрам формирова-
ния портфеля (типу портфеля); соответствие рассматриваемых пара-
метров рыночной шкале „доходность—риск" и „доходность—ликвид-
ность". Оценка аналогичных показателей проводится с установленной
периодичностью по отдельным видам финансовых инструментов порт-
феля, а также в разрезе конкретных их разновидностей.
Результаты оценки служат основой принятия управленческих
решений о необходимости и направлениях реструктуризации портфе-
ля финансовых инвестиций.
368
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
3. Выбор принципиальных подходов к оперативной реструк-
туризации портфеля финансовых инвестиций предприятия. Теория
оперативного управления портфелем финансовых инструментов инвес-
тирования выделяет два принципиальных подхода к осуществлению
этого управления — пассивный и активный. Эти подходы различаются
как задачами, так и методами оперативного управления портфелем.
Пассивный подход к управлению портфелем основан на прин-
ципе „следования в фарватере рынка". Практическая реализация этого
принципа означает, что реструктуризация портфеля финансовых ин-
вестиций должна четко отражать тенденции конъюнктуры фондового
рынка как по общему объему (на основе общерыночных индексов ди-
намики), так и по составу обращающихся на нем ценных бумаг. Иными
словами, динамика портфеля финансовых инвестиций предприятия в
миниатюре должна копировать динамику фондового рынка в целом.
Основное внимание при пассивном подходе к управлению портфелем
уделяется обеспечению его реструктуризации по видам ценных бумаг
и глубокой диверсификации с целью снижения уровня портфельного
риска. Приверженцы этого подхода считают, что эффективность порт-
феля на 90% обеспечивается структурой видов финансовых инстру-
ментов и лишь на 10% — конкретными их разновидностями в рамках
отдельных видов. В наибольшей степени пассивный подход отражает
менталитет формирования консервативного типа портфеля.
Активный подход к управлению портфелем основан на прин-
ципе „опережения рынка". Практическая реализация этого принципа
означает, что реструктуризация портфеля финансовых инвестиций долж-
на основываться на прогнозных расчетах рыночной конъюнктуры, а
не отражать текущую ее динамику. Для этого подхода характерна инди-
видуализированная оценка предстоящей рыночной стоимости финан-
совых инструментов инвестирования с последующим включением в
состав реструктурируемого портфеля недооцененных в текущем периоде
ценных бумаг. Активный подход предполагает также глубокую индиви-
дуализацию методов прогнозирования конъюнктуры фондового рынка,
основанного преимущественно на фундаментальном его анализе. В
наибольшей степени активный подход к управлению портфелем отра-
жает менталитет агрессивного его формирования.
Выбор принципиального подхода к оперативной реструктуризации
портфеля финансовых инвестиций определяет систему методов ее осу-
ществления на предприятии.
4. Реструктуризация портфеля по основным видам финансо-
вых инструментов инвестирования. Такая реструктуризация осущест-
вляется двумя различными методами в зависимости от избранного
принципиального подхода к оперативному управлению портфелем.
Основу этих методов составляет установление постоянного (фиксиро-
369
И.А. Бланк
ванного) или переменного (гибкого) соотношения спекулятивной и кон-
сервативной частей портфеля финансовых инвестиций.
При постоянном (фиксированном) соотношении спекулятивной
и консервативной частей портфеля его реструктуризация по основным
видам финансовых инструментов всегда должна быть направлена на
обеспечение первоначальных целевых параметров его формирования.
В зависимости от типа формируемого портфеля инвестор устанавли-
вает постоянное соотношение спекулятивной и консервативной его
частей, характеризуемое определенными видами финансовых инстру-
ментов инвестирования. Эти значения могут варьировать лишь в не-
большом диапазоне в пределах установленных лимитов. При дости-
жении этих лимитов проводятся операции по реструктуризации видов
финансовых инструментов. Так, если сверх лимита возросла стоимость
спекулятивных видов ценных бумаг, часть из них реализуется с парал-
лельным приобретением ценных бумаг консервативных видов. Рест-
руктуризация портфеля на основе метода постоянного соотношения
отдельных видов финансовых инструментов отражает идеологию пас-
сивного подхода к его управлению.
При переменном (гибком) соотношении спекулятивной и кон-
сервативной частей портфеля инвестор постоянно варьирует состав
видов ценных бумаг с учетом прогнозируемой динамики их рыночной
стоимости. Если результаты прогноза показывают более благоприятную
динамику рыночной стоимости финансовых инструментов спекулятив-
ной части портфеля, их доля увеличивается при соответствующем сни-
жении удельного веса финансовых инструментов консервативной его
части. И, наоборот, — при прогнозируемой неблагоприятной динамике
рыночной стоимости финансовых инструментов спекулятивной части
портфеля их доля соответственно снижается. Подчинение реструкту-
ризации портфеля прогнозируемой динамике рыночной стоимости спе-
кулятивных видов финансовых инструментов отражает идеологию
активного подхода к его управлению.
5. Реструктуризация портфеля по конкретным разновиднос-
тям финансовых инструментов инвестирования. Методы такой рес-
труктуризации портфеля определяются принципиальными подходами к
его управлению.
При пассивном подходе к оперативному управлению портфелем
основное внимание в осуществлении этого этапа реструктуризации
портфеля уделяется обеспечению глубокой его диверсификации в рам-
ках отдельных видов финансовых инструментов. Одним из методов,
характерных для этого подхода к управлению, является также иммуни-
зация портфеля, направленная на уменьшение процентного риска по
долговым ценным бумагам. Суть этого метода состоит в подборе в порт-
фель (в процессе ротации отдельных его финансовых инструментов)
370
Раздел IV. Управление финансовыми инвестициями предприятия
долговых ценных бумаг с периодом обращения, в рамках которого про-
центная ставка на финансовом рынке прогнозируется неизменной.
При активном подходе к оперативному управлению портфелем
основное внимание на этом этапе реструктуризации портфеля уделя-
ется поиску и приобретению недооцененных финансовых инструмен-
тов инвестирования. Этот подход использует так называемый „Метод
Грэхема" — инвестиционную теорию, утверждающую, что наиболее
эффективной стратегией управления является формирование портфеля
за счет таких фондовых инструментов, рыночные цены на которые ниже
их реальной внутренней стоимости (исчисленной на основе оценки стои-
мости чистых активов компании). Этот метод характеризуют как идеологию
активного управления портфелем, ориентированную на стоимость.
6. Определение времени совершения сделок по реструктури-
зации портфеля финансовых инвестиций. Любая реструктуризация
портфеля сопровождается продажей одних финансовых его инструмен-
тов и приобретением других. Принцип определения времени совершения
таких сделок (известный как „золотое правило инвестирования") заклю-
чен в формуле — „покупай дешево, продавай дорого". Реализация этого
принципа на практике связана с прогнозированием краткосрочных
конъюнктурных циклов (на основе методов технического анализа) и
определением точки перелома конъюнктурной тенденции (переход от
„рынка быков" к „рынку медведей" и наоборот).
7. Обоснование альтернативных приказов брокеру на совер-
шение сделок, обеспечивающих реструктуризацию портфеля. Одной
из задач, стоящих перед оперативным управлением портфелем финан-
совых инструментов, является обеспечение минимизации текущих за-
трат по осуществлению его реструктуризации. Основу затрат по реа-
лизации принятых в этой области управленческих решений составляют
издержки по брокерскому обслуживанию намечаемых сделок („трансак-
ционные издержки"). От вида приказов брокеру во многом зависят
сроки и объемы текущих затрат по совершению таких сделок, а в ко-
нечном итоге — эффективность оперативного управления сформиро-
ванным портфелем финансовых инвестиций.
Различают два основных типа приказов брокеру на совершение
сделок, обеспечивающих реструктуризацию портфеля, — „рыночный"
и „лимитный".
Рыночный приказ определяет задание брокеру купить или про-
дать соответствующий финансовый инструмент по наилучшей цене,
определяемой текущей конъюнктурой фондового рынка. В реальной
практике это означает, что приобретение соответствующего финансово-
го инструмента должно быть осуществлено по наименьшей цене предло-
жения, а продажа — по наивысшей цене спроса. Одним из вариантов
рыночного приказа является так называемый „стоп-приказ", который
371
И.А. Бланк
устанавливает пороговые значения рыночного приказа на покупку или
продажу финансового инструмента. Рыночный приказ обеспечивает
оперативную реструктуризацию портфеля в тех случаях, когда инвес-
тор ожидает перелом конъюнктурной тенденции.
Лимитный приказ определяет задание брокеру купить или про-
дать соответствующий финансовый инструмент по строго лимитиро-
ванной цене (минимальной цене продажи или максимальной цене покуп-
ки) и в лимитированный промежуток времени. Приказ, действующий в
течение продолжительного периода („открытый приказ") позволяет
осуществлять реструктуризацию портфеля с более высоким уровнем
эффективности. Лимитный приказ используется в тех случаях, когда
принципиальное решение о покупке или продаже финансового инст-
румента не сопровождается ожидаемым в ближайшем периоде пере-
ломом конъюнктурной тенденции.
Сложность оперативного управления портфелем финансовых
инвестиций определяет необходимость широкого использования в этом
процессе современных компьютерных технологий. Программные про-
дукты, связанные с использованием таких технологий, должны обес-
печивать мониторинг основных параметров отдельных финансовых
инструментов и портфеля финансовых инвестиций в целом, опреде-
лять направления и сроки реструктуризации портфеля по основным
видам и разновидностям финансовых инструментов, формировать наи-
более эффективные альтернативные проекты приказов брокеру на
совершение необходимых сделок. Программное оперативное управ-
ление портфелем финансовых инвестиций (известное под термином
„программная торговля") получило широкое распространение в стра-
нах с развитой рыночной экономикой, где в этих целях разработаны
многочисленные виды специальных управляющих программ.
372
- РАЗДЕЛ V
УПРАВЛЕНИЕ ФОРМИРОВАНИЕМ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Глава 12.
КЛАССИФИКАЦИЯ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ
И СОДЕРЖАНИЕ ПРОЦЕССА
УПРАВЛЕНИЯ ИХ
ФОРМИРОВАНИЕМ
]А | ПОНЯТИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ
U.I. ПРЕДПРИЯТИЯ И ИХ КЛАССИФИКАЦИЯ
Все направления и формы инвестиционной деятельности пред-
приятия осуществляются за счет формируемых им инвестиционных
ресурсов. От характера формирования этих ресурсов во многом за-
висит уровень эффективности не только инвестиционной, но и всей
хозяйственной деятельности предприятия.
Инвестиционные ресурсы предприятия представляют собой все
формы капитала, привлекаемого им для осуществления вложений в
объекты реального и финансового инвестирования.
Инвестиционные ресурсы, формируемые предприятием в процессе
осуществления инвестиционной деятельности, характеризуются рядом
особенностей. Основные из этих особенностей заключаются в следу-
ющем (рис. 12.1):
1. формирование инвестиционных ресурсов является основ-
ным исходным условием осуществления инвестиционного процесса.
Инвестирование капитала в реальные проекты и финансовые инструменты
требует предварительного его формирования в необходимом объеме. Без
формирования инвестиционных ресурсов, направляемых на финансовое
373
И.А. Бланк
Возможность
использования
реинвестируемого
капитала
Связь с процессом
первоначального
накопления
капитала
Основное
исходное условие
осуществления
инвестиционного
процесса
10
Высокая степень
взаимосвязи со
стоимостью при-
влечения капита-
ла и возможнос-
тями эффектив-
ного его исполь-
зования
Высокая степень
взаимосвязи
с достигнутой
структурой капи-
тала на предше-
ствующей стадии
хозяйственного
цикла
Важнейшее усло-
вие обеспечения
финансовой
устойчивости
предприятия
ОСОБЕННОСТИ
ПРОЦЕССП
ФОРМИРОВАНИЯ
Непосредствен-
ная связь со
всеми стадиями
жизненного цикла
предприятия
==Ц5>==
Непосредствен-
ная связь со
всеми стадиями
инвестиционного
процесса
РЕСУРСОВ
Связь
с временным
предпочтением
собственников
(менеджеров)
предприятия
Детерминирован-
ность и регулиру-
емость парамет-
ров процесса
Непрерывность
процесса
8>=
Прямая связь с целями
и направлениями инвес-
тиционной стратегии
предприятия
2
3
Рисунок 12.1. Основные особенности процесса формирова-
ния инвестиционных ресурсов предприятия
инвестирование программы или инвестиционного портфеля предприятия,
инвестиционный процесс не может быть осуществлен.
2. Процесс формирования инвестиционных ресурсов предпри-
ятия в значительной степени связан с процессом первоначального
накопления капитала. Это первоначальное накопление капитала осу-
ществляется как в рамках самого предприятия (в процессе распреде-
374
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
ления его чистой прибыли), так и в масштабах страны в целом (в про-
цессе распределения национального дохода). Накопление капитала
различными хозяйственными субъектами и населением служит базой
формирования предприятием инвестиционных ресурсов за счет вне-
шних источников. Темпы первоначального накопления капитала во мно-
гом определяются уровнем экономического развития страны в целом.
3. Базой формирования инвестиционных ресурсов предприя-
тия в определенной степени является и его капитал, предназна-
ченный к реинвестированию, формами такого реинвестируемого ка-
питала, используемого в процессе формирования инвестиционных
ресурсов, выступают амортизационные отчисления по основным сред-
ствам и амортизируемым материальным активам; средства, полученные
от реализации выбывающих капитальных активов; поступления от про-
дажи отдельных финансовых инструментов инвестирования и другие.
4. формирование инвестиционных ресурсов сопровождает все
стадии жизненного цикла предприятия, связанные с его поступатель-
ным экономическим развитием. Начиная с „рождения** предприятия и
заканчивая его „старением**, процесс формирования инвестиционных
ресурсов носит регулярный характер. При этом, каждая стадия жизнен-
ного цикла предприятия характеризуется отличительными особеннос-
тями в темпах и источниках формирования инвестиционных ресурсов.
5. формирование и использование инвестиционных ресурсов
связано со всеми стадиями инвестиционного процесса предприя-
тия. На прединвестиционной стадии инвестиционные ресурсы форми-
руются для финансирования подготовки реальных проектов, осущест-
вления проектных работ, их экспертизы и т.п. На инвестиционной стадии
инвестиционные ресурсы формируются для осуществления необходимых
строительно-монтажных работ, приобретения отдельных капитальных
активов или целостных имущественных комплексов. На постинвести-
ционной стадии инвестиционные ресурсы формируются для эксплуа-
тационных целей, в частности, для финансирования оборотных акти-
вов по введенным в строй инвестиционным объектам.
6. формирование инвестиционных ресурсов предприятия
представляет собой непрерывный процесс. В то время как реальное
или финансовое инвестирование может осуществляться предприятием
нерегулярно и отличаться существенной неравномерностью, процесс
формирования инвестиционных его ресурсов является непрерывным.
В наибольшей степени эта непрерывность характерна для собственных
внутренних источников формирования инвестиционных ресурсов —
амортизационных отчислений и прибыли, направляемой на производ-
ственное развитие. Следует, однако, обратить внимание на то, что не-
прерывность процесса формирования инвестиционных ресурсов не
означает равномерности объемов их формирования во времени. Эти
375
И.А. Бланк
объемы могут существенно колебаться во времени в зависимости от
привлечения инвестиционных ресурсов из внешних источников.
7. Процесс формирования инвестиционных ресурсов носит де-
терминированный и регулируемый характер. Детерминированность этого
процесса характеризуется его количественной определенностью во вре-
мени, по объему, структуре и другим параметрам. Регулируемость этого
процесса определяется системой конкретных действенных методов инве-
стиционного менеджмента, позволяющих достигать и поддерживать за-
данные параметры формирования инвестиционных ресурсов. Детермини-
руемость и регулируемость процесса формирования инвестиционных
ресурсов предприятия позволяют осуществлять его на плановой основе.
8. формирование инвестиционных ресурсов неразрывно свя-
зано с целями и направлениями инвестиционной стратегии пред-
приятия. Являясь финансовой основой реализации избранной инвес-
тиционной стратегии предприятия, формирование инвестиционных
ресурсов выделяется, как правило, в самостоятельный целевой ее блок,
по которому разрабатываются стратегические целевые нормативы. В
отдельных случаях возможности формирования инвестиционных ресур-
сов предприятием сами определяют темпы его стратегического развития.
9. Темпы формирования инвестиционных ресурсов функцио-
нирующего предприятия за счет прибыли определяются времен-
ным предпочтением его собственников (менеджеров). Процесс та-
кого формирования (накопления нового собственного инвестиционного
капитала) осуществляется через механизмы дивидендной политики (по-
литики распределения вновь созданной прибыли). Уровень капитали-
зации прибыли, определяемый временным предпочтением ее потреб-
ления, формируется на каждом предприятии индивидуально с учетом
специфики его инвестиционной деятельности и условий внешней ин-
вестиционной среды.
10. Эффективное формирование инвестиционных ресурсов в
разрезе отдельных их источников является важнейшим условием
финансовой устойчивости предприятия. Рациональная структура ис-
точников формируемых инвестиционных ресурсов позволяет снизить
уровень инвестиционных рисков в предстоящей деятельности предприя-
тия, предотвратить угрозу его банкротства.
11. Возможность формирования инвестиционных ресурсов
предприятия во многом определяется структурой капитала, достиг-
нутой на предшествующей стадии его хозяйственного цикла. В пер-
вую очередь ето относится к формированию дополнительных инвес-
тиционных ресурсов за счет заемных источников. Между удельным
весом фактически используемого предприятием заемного капитала и
возможными объемами дополнительного его привлечения в инвести-
ционных целях существует обратная зависимость. Эта особенность
376
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
должна учитываться при прогнозировании потенциала и темпов фор-
мирования инвестиционных ресурсов.
12. Объемы и источники формирования инвестиционных ре-
сурсов во многом определяются стоимостью их привлечения (сто-
имостью капитала). При этом средневзвешенная стоимость форми-
руемого инвестиционного капитала должна обязательно сопоставляться
с размером эффекта от его использования в процессе реального или
финансового инвестирования.
Формируемые предприятием инвестиционные ресурсы классифициру-
ются по многим признакам, основные из которых приведены на рис. 12.2.
1. По титулу собственности формируемые предприятием инвес-
тиционные ресурсы подразделяются на два основных вида — собствен-
ные и заемные. В системе источников формирования инвестиционных
ресурсов такое разделение носит определяющий характер.
Собственные инвестиционные ресурсы характеризуют общую
стоимость средств предприятия, обеспечивающих его инвестиционную
деятельность и принадлежащую ему на правах собственности. К соб-
ственным относятся также средства, безвозмездно переданные пред-
приятию для осуществления целевого инвестирования.
Заемные инвестиционные ресурсы характеризуют привлекаемый
предприятием капитал во всех его формах на возвратной основе. Все
формы заемного капитала, используемые предприятием в инвестици-
онной деятельности, представляют собой его финансовые обязатель-
ства, подлежащие погашению в предусмотренные сроки.
2. По группам источников привлечения по отношению к пред-
приятию выделяют инвестиционные ресурсы, привлекаемые из внут-
ренних и внешних источников.
Инвестиционные ресурсы, привлекаемые из внутренних источ-
ников, характеризуют собственные и заемные финансовые средства,
формируемые непосредственно на предприятии для обеспечения его
развития. Основу собственных финансовых средств, формируемых из
внутренних источников, составляет капитализируемая часть чистой при-
были предприятия („нераспределенная прибыль").
Инвестиционные ресурсы, привлекаемые из внешних источни-
ков, характеризуют ту их часть, которая формируется вне пределов
предприятия. Она охватывает привлекаемый со стороны как собствен-
ный, так заемный капитал. Состав этой группы источников формиро-
вания инвестиционных ресурсов довольно многочисленный и будет под-
робно рассмотрен в соответствующих разделах.
3. По натурально-вещественным формам привлечения совре-
менная инвестиционная теория выделяет следующие виды инвестиционных
ресурсов: инвестиционные ресурсы в денежной форме; инвестиционные
377
И.А. Бланк
КЛАССИФИКАЦИЯ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
По титулу собственности —► —► • Собственные инвестиционные ресурсы • Заемные инвестиционные ресурсы
По группам источников привлечения по отноше- нию к предприятию —► —► • Инвестиционные ресурсы, формируе- мые из внутренних источников • Инвестиционные ресурсы, формируе- мые из внешних источников
По натурально-веществен- ной форме привлечения —> —► —► • Инвестиционные ресурсы в денежной форме • Инвестиционные ресурсы в финансо- вой форме • Инвестиционные ресурсы в матери- альной форме • Инвестиционные ресурсы в нематери- альной форме
По временному периоду привлечения —► —> • Инвестиционные ресурсы, привлекае- мые на долгосрочной основе • Инвестиционные ресурсы, привлекае- мые на краткосрочной основе
По национальной принад- лежности владельцев ка- питала 11 • Инвестиционные ресурсы, формируе- мые за счет отечественного капитала • Инвестиционные ресурсы, формируе- мые за счет иностранного капитала
По целевым направлени- ям использования —> —> • Инвестиционные ресурсы, предназна- ченные для использования в процессе реального инвестирования • Инвестиционные ресурсы, предназна- ченные для использования в процессе финансового инвестирования
По обеспечению отдель- ных стадий инвестицион- ного процесса 111 • Инвестиционные ресурсы, обеспечи- вающие прединвестиционную стадию • Инвестиционные ресурсы, обеспечи- вающие инвестиционную стадию • Инвестиционные ресурсы, обеспечи- вающие постинвестиционную стадию
Рисунок 12.2. Классификация инвестиционных ресурсов
предприятия по основным признакам.
ресурсы в финансовой форме; инвестиционные ресурсы в материальной
форме; инвестиционные ресурсы в нематериальной форме. Инвести-
рование капитала в этих формах разрешено законодательством при
создании новых предприятий, увеличении объема их уставных фондов.
378
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
Инвестиционные ресурсы в денежной форме являются наиболее
распространенным их видом, привлекаемым предприятием. Универсаль-
ность этого вида инвестиционных ресурсов проявляется в том, что они
легко могут быть трансформированы в любую форму активов, необхо-
димых предприятию для осуществления инвестиционной деятельности.
Инвестиционные ресурсы в финансовой форме привлекаются
предприятием в виде разнообразных финансовых инструментов, вносимых
в его уставный фонд. Такими финансовыми инструментами могут высту-
пать акции, облигации, депозитные счета и сертификаты банков и дру-
гие их виды. В отечественной хозяйственной практике привлечение ка-
питала в финансовой форме используется предприятиями крайне редко.
Инвестиционные ресурсы в материальной форме привлекаются
предприятием в виде разнообразных капитальных товаров (машин, обору-
дования, зданий, помещений), сырья, материалов, полуфабрикатов и т.п.
Инвестиционные ресурсы в нематериальной форме привлека-
ются предприятием в виде разнообразных нематериальных активов,
которые не имеют вещной формы, но принимают непосредственное
участие в его хозяйственной деятельности и формировании прибыли.
К этому виду инвестируемого капитала относятся права пользования
отдельными природными ресурсами, патентные права на использова-
ние изобретений, „ноу-хау", права на промышленные образцы и мо-
дели, товарные знаки, компьютерные программы и другие нематери-
альные виды имущественных ценностей.
4. По временному периоду привлечения выделяют следующие
виды инвестиционных ресурсов.
Инвестиционные ресурсы, привлекаемые на долгосрочной ос-
нове. Они состоят из собственного капитала, а также из заемного ка-
питала со сроком использования более одного года. Совокупность соб-
ственного и долгосрочного заемного капитала, сформированного
предприятием в инвестиционных целях, характеризуется термином „пер-
манентный капитал".
Инвестиционные ресурсы, привлекаемые на краткосрочной ос-
нове. Они формируются предприятием на период до одного года для
удовлетворения временных инвестиционных потребностей.
5. По национальной принадлежности владельцев капитала
выделяют инвестиционные ресурсы, формируемые за счет отечествен-
ного и иностранного капитала.
Инвестиционные ресурсы, формируемые за счет отечествен-
ного капитала, характеризуются наибольшим числом источников. Этот
вид инвестиционного капитала, как привило, более доступен для пред-
приятий малого и среднего бизнеса.
Инвестиционные ресурсы, формируемые за счет иностранного
капитала, обеспечивают в основном реализацию крупных реальных
379
И.А. Бланк
инвестиционных проектов предприятия, связанных с их перепрофилиро-
ванием, реконструкцией или техническим перевооружением. Хотя объем
предложения капитала на мировом его рынке довольно значительный,
условия его привлечения отечественными субъектами хозяйствования
в хозяйственных целях очень ограничены в силу высокого уровня эко-
номического и политического риска для зарубежных инвесторов.
6. По целевым направлениям использования выделяют:
Инвестиционные ресурсы, предназначенные для использования
в процессе реального инвестирования. Их объем и структура плани-
руются раздельно по каждому реальному проекту в рамках сформи-
рованной инвестиционной программы предприятия.
Инвестиционные ресурсы, предназначенные для использования
в процессе финансового инвестирования. Их привлечение подчине-
но целям формирования или реструктуризации портфеля финансовых
инструментов инвестирования предприятия.
7. По обеспечению отдельных стадий инвестиционного про-
цесса. По этому признаку выделяют следующие виды инвестиционных
ресурсов:
Инвестиционные ресурсы, обеспечивающие прединвестици-
онную стадию.
Инвестиционные ресурсы, обеспечивающие инвестиционную
стадию
Инвестиционные ресурсы, обеспечивающие постинвестицион-
ную стадию.
Такое разделение инвестиционных ресурсов используется только
в процессе обеспечения реализации отдельных реальных инвестици-
онных проектов.
Уровень эффективности инвестиционной деятельности предпри-
ятия во многом определяется целенаправленным формированием его
инвестиционных ресурсов. Основной целью формирования инвес-
тиционных ресурсов предприятия является удовлетворение потреб-
ности в приобретении необходимых инвестиционных активов и оп-
тимизация их структуры с позиций обеспечения эффективных
результатов инвестиционной деятельности.
С учетом этой цели процесс формирования инвестиционных ресур-
сов предприятия строится на основе следующих принципов (рис. 12.3.).
1. Учет перспектив развития инвестиционной деятельности
предприятия. Процесс формирования объема и структуры инвестици-
онных ресурсов подчинен задачам обеспечения инвестиционной дея-
тельности не только на начальной стадии инвестиционного процесса,
но и в ближайшей перспективе его развития. Обеспечение этой перс-
пективности формирования инвестиционных ресурсов предприятия до-
380
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
Рисунок 12.3. Основные принципы формирования инвести-
ционных ресурсов предприятия.
стигается путем обеспечения их планирования в разрезе всех стадий
инвестиционного процесса.
2. Обеспечение соответствия объема привлекаемых инвес-
тиционных ресурсов объему инвестиционных потребностей пред-
приятия. Общая потребность в инвестиционных ресурсах предприятия
основывается на расчетах объемов реального и финансового инвес-
тирования в том или ином плановом периоде. Соответственно объему
этих потребностей, дифференцированных во времени, должен формиро-
ваться и объем инвестиционных ресурсов. Между этими двумя пока-
зателями должна обеспечиваться балансовая связь по каждому из
интервалов общего планового периода.
3. Обеспечение оптимальной структуры инвестиционных ре-
сурсов с позиций эффективности инвестиционной деятельности.
Условия формирования высоких конечных результатов инвестиционной
деятельности в значительной степени зависят от структуры сформиро-
ванных инвестиционных ресурсов, обеспечивающих как реальное, так
и финансовое инвестирование. Оптимальная структура инвестиционных
ресурсов обеспечивает финансовое равновесие развития предприя-
381
И.А. Бланк
тия в процессе осуществления инвестиционной деятельности, в то время
как неоптимальный ее вариант генерирует риски нарушения финансо-
вой устойчивости и неплатежеспособности предприятия.
4. Обеспечение минимизации затрат по формированию инвес-
тиционных ресурсов из различных источников. Такая минимизация
затрат осуществляется в процессе управления стоимости капитала,
привлекаемого в инвестиционных целях, и направлена на максимизацию
суммы чистой инвестиционной прибыли. Между показателями средне-
взвешенной стоимости привлечения инвестиционных ресурсов и сум-
мой чистой инвестиционной прибыли существует обратная зависимость.
5. Обеспечение высокоэффективного использования инвести-
ционных ресурсов в процессе инвестиционной деятельности, форми-
руемые инвестиционные ресурсы, временно не используемые в инвес-
тиционном процессе, теряют свою стоимость во времени от инфляции
и по другим причинам. Поэтому процесс формирования и использования
инвестиционных ресурсов должен быть максимально синхронизиро-
ван во времени по отдельным интервалам планового периода. Такая
синхронизация обеспечивается в процессе оптимизации денежных по-
токов предприятия по инвестиционной деятельности.
Реализация этих принципов составляет основное содержание
процесса управления формированием инвестиционных ресурсов пред-
приятия.
1Л Л ПОЛИТИКА ФОРМИРОВАНИЯ
ILL ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Формирование необходимых инвестиционных ресурсов, обеспе-
чивающих финансирование инвестиционной деятельности предприятия,
входит в систему стратегических целей его развития. Для обеспечения
эффективного управления этим процессом на предприятии разрабаты-
вается обычно специальная инвестиционная политика, направленная
на формирование инвестиционных ресурсов из различных источников
в соответствии с потребностями его развития в предстоящем периоде.
Политика формирования инвестиционных ресурсов представ-
ляет собой часть общей инвестиционной стратегии предприятия,
заключающейся в обеспечении необходимого уровня самофинан-
сирования его инвестиционной деятельности и наиболее эффектив-
ных форм привлечения заемного капитала из различных источни-
ков для осуществления инвестиций.
Разработка политики формирования собственных инвестицион-
ных ресурсов предприятия осуществляется по следующим основным
этапам (рис. 12.4.):
382
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
ЭТАПЫ РАЗРАБОТКИ ПОЛИТИКИ ФОРМИРОВАНИЯ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
—►© Анализ формирования инвестиционных ресурсов предприятия в предшествующем периоде
—►© Определение общего объема необходимых инвес- тиционных ресурсов
—►© Выбор эффективных схем финансирования от- дельных реальных инвестиционных проектов
Обеспечение максимального объема привлечения собственных инвестиционных ресурсов за счет внутренних источников
—►© Обеспечение необходимого объема привлечения собственных инвестиционных ресурсов из внеш- них источников
—►© Определение предельного объема привлечения заемных инвестицонных ресурсов
—►© Определение соотношения объема заемных инвес- тиционных ресурсов, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе
—►© Обеспечение минимизации стоимости привлече- ния инвестиционных ресурсов из различных ис- точников
—►© Оптимизация структуры капитала, используемого в инвестиционном процессе по отдельным его стадиям
Рисунок 12.4. Основные этапы разработки политики формиро-
вания инвестиционных ресурсов предприятия.
1. Анализ формирования инвестиционных ресурсов предпри-
ятия в предшествующем периоде. Целью такого анализа является вы-
явление потенциала формирования инвестиционных ресурсов и его со-
ответствия объему планируемых инвестиций.
На первом этапе анализа изучается динамика общего объема
формирования инвестиционных ресурсов темпам прироста активов и
объема реализуемой продукции предприятия, динамика удельного веса
собственных и заемных средств в общей сумме капитала, привлекае-
мого в инвестиционных целях.
383
И.А. Бланк
На втором этапе анализа рассматриваются источники форми-
рования собственных инвестиционных ресурсов. В первую очередь
изучается соотношение внешних и внутренних источников формиро-
вания собственных инвестиционных ресурсов, а также стоимость
привлечения собственного капитала за счет различных источников.
На третьем этапе анализа оценивается достаточность собствен-
ных инвестиционных ресурсов, сформированных на предприятии в
предплановом периоде. Критерием такой оценки выступает показатель
„коэффициент самофинансирования инвестиционной деятельности
предприятия”. Его динамика отражает тенденцию обеспеченности раз-
вития предприятия собственными инвестиционными ресурсами.
На четвертом этапе анализа изучается динамика общего объема
привлечения заемных инвестиционных ресурсов в рассматриваемом
периоде; темпы этой динамики сопоставляются с темпами прироста
суммы собственных инвестиционных ресурсов, объемов инвестицион-
ной деятельности, общей суммы активов предприятия.
На пятом этапе анализа определяются основные формы привле-
чения заемных инвестиционных ресурсов, анализируются в динамике
удельный вес сформированных финансового кредита, товарного кре-
дита и других форм в общем объеме использования заемного капитала.
На шестом этапе анализа определяется соотношение объемов
используемых предприятием заемных инвестиционных ресурсов по
периоду их привлечения. В этих целях проводится соответствующая
группировка используемого заемного капитала по этому признаку, изу-
чается динамика соотношения кратко- и долгосрочных заемных инве-
стиционных ресурсов предприятия и их соответствие объему инвести-
руемых оборотных и внеоборотных активов.
На седьмом этапе анализа изучается состав конкретных креди-
торов предприятия и условия предоставления ими различных форм
финансового и товарного (коммерческого) кредитов. Эти условия ана-
лизируются с позиций их соответствия конъюнктуре инвестиционного
и товарного рынков.
На восьмом этапе анализа изучается эффективность использо-
вания заемных инвестиционных ресурсов в целом и отдельных их форм
на предприятии. В этих целях используются показатели оборачивае-
мости и рентабельности заемного капитала, рассмотренные ранее.
Первая группа этих показателей сопоставляется в процессе анализа
со средним периодом оборота собственного капитала.
Результаты проведенного анализа служат основой оценки опти-
мальности формирования инвестиционных ресурсов на предприятии
в сложившихся объемах и формах.
2. Определение общего объема необходимых инвестиционных
ресурсов. Общая потребность в инвестиционных ресурсах предприя-
384
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
тия рассчитывается исходя из планируемого объема освоения средств
в процессе реализации отдельных реальных инвестиционных проектов,
а также планируемого прироста портфеля финансовых инвестиций.
Расчет осуществляется по следующей формуле:
п
ИРО = £РИП, +ДФИ,
/=1
где ИРо — общий объем необходимых инвестиционных ресурсов
предприятия в плановом периоде;
РИП — потребность в инвестиционных ресурсах для реализации
конкретных инвестиционных проектов на соответствую-
щей стадии инвестиционного процесса.
АфИ — предусматриваемый объем прироста портфеля финансо-
вых инвестиций предприятия;
п — количество реализуемых в плановом периоде инвести-
ционных проектов предприятия.
3. Выбор эффективных схем финансирования отдельных ре-
альных инвестиционных проектов. На этом этапе по каждому инвести-
ционному проекту обосновывается конкретная схема финансирования
работ по его реализации, которая в наибольшей степени соответству-
ет целям инвестирования, срокам осуществления и общему объему
необходимых инвестиционных ресурсов.
4. Обеспечение максимального объема привлечения соб-
ственных инвестиционных ресурсов за счет внутренних источников.
До того, как обращаться к внешним источникам формирования соб-
ственных инвестиционных ресурсов, должны быть реализованы все
возможности их формирования за счет внутренних источников. Так
как основными планируемыми внутренними источниками формирования
собственных инвестиционных ресурсов предприятия являются сумма
реинвестируемой чистой прибыли и амортизационных отчислений, то
в первую очередь следует в процессе планирования этих показателей
предусмотреть возможности их роста за счет различных резервов.
Метод ускоренной амортизации активной части основных средств
увеличивает возможности формирования собственных инвестиционных
ресурсов за счет этого источника. Однако следует иметь в виду, что
рост суммы амортизационных отчислений в процессе проведения уско-
ренной амортизации отдельных видов основных средств приводит к
соответствующему уменьшению общей суммы прибыли и соответствен-
но объема реинвестируемой ее части. Поэтому при изыскании резер-
вов роста собственных финансовых ресурсов за счет внутренних ис-
точников следует исходить из необходимости максимизации совокупной
их суммы, т.е. из следующего критерия:
1 3 0—658
385
И.А. Бланк
ЧПр + АО-> СИРмакс
где ЧПр — планируемая сумма реинвестируемой чистой прибыли
предприятия;
АО — планируемая сумма амортизационных отчислений;
СИРиакс — максимальная сумма собственных инвестиционных ре-
сурсов, формируемых за счет внутренних источников.
5. Обеспечение необходимого объема привлечения собствен-
ных инвестиционных ресурсов из внешних источников. Объем при-
влечения собственных инвестиционных ресурсов из внешних источни-
ков призван обеспечить ту их часть, которую не удалось сформировать
за счет внутренних источников финансирования. Если сумма привле-
каемых за счет внутренних источников собственных инвестиционных
ресурсов полностью обеспечивает общую потребность в них в плано-
вом периоде, то в привлечении этих ресурсов за счет внешних источ-
ников нет необходимости.
Потребность в привлечении собственных инвестиционных ресурсов
за счет внешних источников рассчитывается по следующей формуле;
ДСИРвнеш = Псир - ДСИРВНут ,
где ДСИРвнеш — потребность в привлечении собственных инвести-
ционных ресурсов за счет внешних источников;
ПСИР — общая потребность в собственных инвестиционных
ресурсах предприятия в планируемом периоде;
ДСИРвнут — сумма собственных инвестиционных ресурсов, пла-
нируемых к привлечению за счет внутренних источ-
ников.
Обеспечение удовлетворения потребности в собственных инвес-
тиционных ресурсах за счет внешних источников планируется за счет при-
влечения дополнительного паевого капитала (владельцев или других ин-
весторов), дополнительной эмиссии акций или за счет других источников.
6. Определение предельного объема привлечения заемных
инвестиционных ресурсов. Максимальный объем этого привлечения
диктуется двумя основными условиями;
а) предельным эффектом финансового левериджа. Так как объем
собственных инвестиционных ресурсов формируется на предшеству-
ющем этапе, общая сумма используемого собственного капитала может
быть определена заранее. По отношению к ней рассчитывается коэф-
фициент финансового левериджа (коэффициент финансирования), при
котором его эффект будет максимальным. С учетом суммы собственного
капитала в предстоящем периоде и рассчитанного коэффициента фи-
нансового левериджа вычисляется предельный объем заемных средств,
обеспечивающий эффективное использование собственного капитала;
386
ГЗЗД6Л V. управление 1рирмУ1риоапюим ипоииIицииппшл puujpuuu
б) обеспечением достаточной финансовой устойчивости пред-
приятия. Она должна оцениваться не только с позиций самого пред-
приятия, но и с позиций возможных его кредиторов, что обеспечит
впоследствии снижение стоимости привлечения заемных инвестицион-
ных ресурсов.
С учетом этих требований предприятие устанавливает лимит ис-
пользования заемных средств в своей инвестиционной деятельности.
1. Определение соотношения объема заемных инвестиционных
ресурсов, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе. Расчет
потребности в объемах кратко- и долгосрочных заемных средств основы-
вается на инвестиционных целях их использования в предстоящем периоде.
На долгосрочный период (свыше 1 года) заемные инвестиционные ресурсы
привлекаются, как правило, для расширения объема собственных основ-
ных средств и формирования недостающего общего объема инвестицион-
ных ресурсов (хотя при консервативном подходе к финансированию
активов заемные инвестиционные ресурсы привлекаются на долгосроч-
ной основе и для обеспечения формирования оборотных активов). На
краткосрочный период заемные инвестиционные ресурсы привлека-
ются для всех остальных инвестиционных целей их использования.
Расчет необходимого размера заемных инвестиционных ресурсов
в рамках каждого периода осуществляется в разрезе отдельных целе-
вых направлений их предстоящего использования. Целью этих расчетов
является установление сроков использования привлекаемых заемных
инвестиционных ресурсов для оптимизации соотношения долго- и крат-
косрочных их видов. В процесс этих расчетов определяются полный и
средний срок использования заемных инвестиционных ресурсов.
Полный срок использования заемных инвестиционных ресур-
сов представляет собой период времени с начала их поступления до
окончательного погашения всей суммы долга. Он включает в себя три
временных периода: а) срок полезного использования; б) льготный (гра-
ционный) период; в) срок погашения.
а) срок полезного использования — это период времени, в те-
чение которого предприятие непосредственно использует предостав-
ленные заемные средства в своей инвестиционной деятельности;
б) льготный (грационный) период — это период времени с мо-
мента окончания полезного использования заемных инвестиционных
ресурсов до начала погашения долга. Он служит резервом времени для
аккумуляции необходимых финансовых средств;
в) срок погашения — это период времени, в течение которого
происходит полная выплата основного долга и процентов по использу-
емым заемным инвестиционным ресурсам. Этот показатель использу-
ется в тех случаях, когда выплата основного долга и процентов осу-
ществляется не одномоментно после окончания срока использования
13*
387
И.А. Бланк
заемных инвестиционных ресурсов, а частями в течение определенного
периода времени по предусмотренному графику. Расчет полного сро-
ка использования заемных инвестиционных ресурсов осуществляется
в разрезе перечисленных элементов исходя из целей их использова-
ния и сложившейся на кредитном рынке практике установления льгот-
ного периода и срока погашения.
Средний срок использования заемных инвестиционных ресур-
сов представляет собой средний расчетный период, в течение которо-
го они находятся в использовании на предприятии.
Он определяется по формуле:
где ССз — средний срок использования заемных инвестиционных
ресурсов;
СПз — СР°К полезного использования заемных инвестиционных
ресурсов;
ЛП — льготный (грационный) период;
ПП — срок погашения.
Средний срок использования заемных инвестиционных ресурсов
определяется по каждому целевому направлению привлечения этих
средств; по объему их привлечения на кратко- и долгосрочной основе;
по привлекаемой сумме заемных инвестиционных ресурсов в целом.
Соотношение заемных инвестиционных ресурсов, привлекаемых
на кратко- и долгосрочной основе, может быть оптимизировано также
с учетом стоимости их привлечения.
8. Обеспечение минимизации стоимости привлечения инве-
стиционных ресурсов из различных источников. На этом этапе фор-
мирования политики последовательно решаются задачи определения
форм привлечения необходимого капитала (в первую очередь, заемных
финансовых ресурсов), определения состава основных кредиторов и
формирования эффективных условий привлечения кредитов.
формы привлечения заемных инвестиционных ресурсов пред-
приятия дифференцируются в разрезе финансового кредита; товар-
ного (коммерческого) кредита; прочих форм. Выбор форм привлечения
заемных инвестиционных ресурсов предприятие осуществляет исходя
из целей и специфики своей инвестиционной деятельности.
Состав основных кредиторов предприятия определяется фор-
мами привлечения заемных инвестиционных ресурсов. Основными кре-
диторами предприятия являются обычно его поставщики капитальных
товаров, сырья, материалов и т.п., с которыми установлены длитель-
ные коммерческие связи, а также клммерческий банк, осуществляю-
щий его расчетно-кассовое обслуживание.
388
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
Формирование эффективных условий привлечения кредита осу-
ществляется по следующим основным параметрам: а) срок предостав-
ления кредита; б) ставка процента за кредит; в) условия выплаты сум-
мы процента; г) условия выплаты основной суммы долга; д) прочие
условия, связанные с получением кредита.
Срок предоставления кредита является одним из определяющих
условий его привлечения. Оптимальным считается срок предоставления
кредита, в течение которого полностью реализуется цель его привлече-
ния (например, ипотечный кредит — на срок реализации инвестицион-
ного проекта; товарный кредит — на период полного использования
сырья, материалов и т.п.). Ставка процента за кредит характеризуется
тремя основными параметрами; ее формой, видом и размером.
• До применяемым формам различают процентную ставку (для
наращения суммы долга) и учетную ставку (для дисконтирования суммы
долга). Если размер этих ставок одинаков, то предпочтение должно
быть отдано процентной ставке, так как в этом случае расходы по обслу-
живанию долга будут меньшими.
• По применяемым видам различают фиксированную ставку про-
цента (устанавливаемую на весь срок кредита) и плавающую ставку
процента (с периодическим пересмотром ее размера в зависимости
от изменения учетной ставки центрального банка, темпов инфляции и
конъюнктуры финансового рынка). Время, в течение которого ставка
процента остается неизменной, называется процентным периодом.
В условиях инфляции для предприятия предпочтительней является
фиксированная ставка или плавающая ставка с высоким процентным
периодом.
• Размер ставки процента за кредит является определяющим усло-
вием при оценке его стоимости. По товарному кредиту он принимается
при оценке в размере ценовой скидки продавца за осуществление
немедленного расчета за поставленную продукцию, выраженной в го-
довом исчислении.
Условия выплаты суммы процента характеризуются порядком этой
выплаты. Этот порядок сводится к трем принципиальным вариантам:
выплате всей суммы процента в момент предоставления кредита; выплате
суммы процента равномерными частями; выплате всей суммы процента в
момент уплаты основной суммы долга (при погашении кредита). При про-
чих равных условиях предпочтительным является третий вариант.
Условия выплаты основной суммы долга характеризуются пре-
дусматриваемыми периодами его возврата. Эти условия сводятся к трем
принципиальным вариантам: частичному возврату основной суммы
долга в течение общего периода функционирования кредита; полному
возврату всей суммы долга по истечении срока использования кредита;
возврата основной или части суммы долга с предоставлением льгот-
389
и.п. илапк
ного периода по истечении срока полезного использования кредита.
При прочих равных условиях третий вариант является для предприя-
тия предпочтительней.
Прочие условия, связанные с получением кредита, могут предус-
матривать необходимость его страхования, выплаты дополнительного
комиссионного вознаграждения банку, разный уровень размера кре-
дита по отношению к сумме заклада или залога и т.п.
В процессе минимизации стоимости привлечения различных форм
финансового кредита используется специальный показатель — „грант-
элемент", позволяющий сравнивать стоимость привлечения финансо-
вого кредита на условиях отдельных коммерческих банков со средними
условиями на финансовом рынке (соответственно на рынке денег или
рынке капитала в зависимости от продолжительности кредитного пери-
ода). Расчет этого показателя осуществляется по следующей формуле:
ГЭ = 100-^ ПР + °Д—х1ОО,
/=1 БК(1 + /)П
где ГЭ — показатель грант-элемента, характеризующий размер откло-
нений стоимости конкретного финансового кредита на ус-
ловиях, предложенных коммерческим банком, от среднеры-
ночной стоимости аналогичных кредитных инструментов, в
процентах;
ПР — сумма уплачиваемого процента в конкретном интервале (л)
кредитного периода;
ОД — сумма амортизируемого основного долга в конкретном ин-
тервале (п) кредитного периода;
БК — общая сумма банковского кредита, привлекаемого предприя-
тием;
/ — средняя ставка процента за кредит, сложившаяся на финан-
совом рынке по аналогичным кредитным инструментам, вы-
раженная десятичной дробью;
л — конкретный интервал кредитного периода, по которому осу-
ществляется платеж средств коммерческому банку;
t — общая продолжительность кредитного периода, выраженная
числом входящих в него интервалов.
Так как грант-элемент сравнивает отклонение стоимости привле-
чения конкретного кредита от среднерыночной (выраженное в процентах
к сумме кредита), его значения могут характеризоваться как положи-
тельной, так и отрицательной величинами. Ранжируя значения грант-
элемента можно оценить уровень эффективности условий привлечения
предприятием финансового кредита в соответствии с предложениями
отдельных коммерческих банков.
390
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
9. Оптимизация структуры капитала, используемого в инвес-
тиционном процессе по отдельным его стадиям. Такая оптимиза-
ция направлена на обеспечение финансовой устойчивости предприя-
тия в процессе осуществления им инвестиционной деятельности. Методы
оптимизации структуры инвестиционных ресурсов рассматриваются в
специальном разделе.
Глава 13.
ОБОСНОВАНИЕ ПОТРЕБНОСТИ
В ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСАХ
И СХЕМ ПРОЕКТНОГО
ФИНАНСИРОВАНИЯ
И I МЕТОДЫ РАСЧЕТА ОБЩЕГО ОБЪЕМА
W.I. ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ
Первоначальным этапом управления формированием инвестици-
онных ресуров является определение общего их объема для осущест-
вления инвестиционной деятельности. В общей системе расчетов необ-
ходимого их объема наибольшую сложность представляет определение
потребности в них при реализации реального инвестиционного проекта
создания нового предприятия. Это связано с необходимостью осуще-
ствления таких расчетов по всем трем стадиям инвестиционного про-
цесса — прединвестиционной, непосредственно инвестиционной и
постинвестиционной (эксплуатационной).
На прединвестиционной стадии инвестиционные ресурсы фор-
мируются с целью обеспечения предстартовых расходов по созданию
нового предприятия. Они характеризуют относительно небольшой объем
финансовых средств, необходимых для разработки бизнес-плана, фи-
нансирования связанных с этим исследований, а также необходимых
проектных работ. Эти расходы носят разовый характер и хотя требуют
определенных затрат капитала, в составе общего объема инвестицион-
ных ресурсов, необходимых для реализации инвестиционного проекта
создания нового предприятия, занимают незначительную долю.
На инвестиционной стадии инвестиционные ресурсы формиру-
ются для непосредственного создания капитальных и других внеоборот-
ных активов, обеспечивающих производственный потенциал предстоя-
щей хозяйственной деятельности предприятия. Эти активы формируются
путем осуществления строительно-монтажных работ или прямого их
приобретения.
391
И.А. Бланк
На постинвестиционной (эксплуатационной) стадии инвести-
ционные ресурсы формируются для финансирования оборотных акти-
вов предприятия, позволяющих ему начать операционную деятельность
с целью формирования возвратного потока инвестиций.
Начальным этапом управления формированием инвестиционных
ресурсов для создания нового предприятия является определение по-
требности в необходимом их объеме. Недостаточный объем формиро-
вания инвестиционных ресурсов на этом этапе существенно удлиняет
период создания и освоения производственных мощностей нового
предприятия, а в ряде случаев вообще не дает возможности начать
его операционную деятельность. В то же время избыточный объем
формируемых инвестиционных ресурсов приводит к последующему
неэффективному использованию активов предприятия, снижает норму
доходности инвестиций. В связи с изложенным, определение общей
потребности в инвестиционных ресурсах для создания нового пред-
приятия носит характер оптимизационных их расчетов. Оптимизация
общей потребности в инвестиционных ресурсах для создания пред-
приятия представляет собой процесс расчета реально необходи-
мого объема финансовых средств, которые могут быть эффектив-
но использованы в процессе реализации инвестиционного проекта
на первоначальной стадии его жизненного цикла.
Оптимизация общей потребности в инвестиционных ресурсах для
создания нового предприятия достигается различными методами, основ-
ными из которых являются (рис. 13.1.):
МЕТОДЫ ОПТИМИЗАЦИИ ОВМЦЕЙ ПОТРЕВИОСТИ
В ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСАХ ПРЕДПРИЯТИЯ
Балансовый
метод
Метод удельной
капиталоемкости
Метод
аналогий
Рисунок 13.1. Система основных методов оптимизации об-
щей потребности в инвестиционных ресурсах
для создания нового предприятия.
1. Балансовый метод оптимизации общей потребности в инве-
стиционных ресурсах основывается на определении необходимой суммы
активов, позволяющих новому предприятию начать хозяйственную де-
ятельность. Этот метод расчетов исходит из балансового алгоритма:
общая сумма активов создаваемого предприятия равна общей сумме
инвестируемого в него капитала.
Состав активов вновь создаваемого предприятия имеет ряд от-
личительных особенностей:
392
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
а) в составе внеоборотных активов предприятия на стадии
его создания практически полностью отсутствуют долгосрочные фи- '
нансовые вложения — они формируются в процессе последующей
инвестиционной его деятельности;
б) в составе оборотных активов предприятия на первоначаль-
ной стадии их формирования практически полностью отсутствует деби-
торская задолженность в связи с тем, что хозяйственная деятельность
еще не начиналась. Кроме того, до минимума сведены (а в большин-
стве случаев — полностью отсутствуют) краткосрочные финансовые
вложения. Они включаются в состав активов только в том случае, если
взнос учредителей в уставный фонд внесен в форме таких кратко-
срочных финансовых инструментов.
С учетом изложенного, расчет потребности в инвестиционных
ресурсах для создания нового предприятия осуществляется в разрезе
следующих видов активов:
• основных средств;
• нематериальных активов;
• запасов товарно-материальных ценностей, обеспечивающих опе-
рационную деятельность;
• денежных активов;
• прочих видов активов.
• Потребность в основных средствах рассчитывается по от-
дельным их группам: а) производственные здания и помещения;
б) машины и оборудование, используемые в производственном тех-
нологическом процессе; в) машины и оборудование, используемые в
процессе управления операционной деятельностью.
На первом этапе определяется потребность в отдельных видах
машин и оборудования, используемых в производственном техноло-
гическом процессе. Принципиальная формула расчета этой потребно-
сти имеет следующий вид:
ОП х С с
где
Поб — потребность в производственном оборудовании конкрет-
ного вида;
ОП — планируемый объем производства продукции, требующей
использования данного вида оборудования;
ПРЭ — эксплуатационная производительность рассматриваемого
вида оборудования (нормативный объем производства
продукции в расчете на единицу оборудования);
Се — стоимость единицы рассматриваемого вида оборудования;
У — стоимость установки рассматриваемого вида оборудо-
вания.
393
И.А. Бланк
На втором этапе определяется потребность в отдельных видах
машин и оборудования, используемых в процессе управления опера-
ционной деятельностью (офисная мебель, электронно-вычислительные
машины, средства связи и т.п.).
На третьем этапе определяется потребность в помещениях (зда-
ниях) для осуществления непосредственного производственного про-
цесса (со всеми вспомогательными его видами) и размещения персо-
нала управления.
• Потребность в нематериальных активах определяется исходя
из используемой технологии осуществления операционного процесса.
• Потребность в запасах товарно-материальных ценностей
рассчитывается дифференцированно в разрезе следующих их видов:
а) потребность в оборотном капитале, авансируемом в запасы сырья
и материалов; б) потребность в оборотном капитале, авансируемом
в запасы готовой продукции (для промышленных предприятий); в) по-
требность в оборотном капитале, авансируемом в запасы товаров
(для торговых предприятий). Потребность в оборотном капитале, авансиру-
емом в запасы товарно-материальных ценностей каждого вида, опреде-
ляется путем умножения однодневного их расхода на норму запаса в днях.
Нормы запасов товарно-материальных ценностей каждого вида устанав-
ливаются каждым предприятием самостоятельно исходя из отраслевых
и других особенностей его хозяйственной деятельности (по новым пред-
приятиям эти нормы включаются в состав показателей бизнес-плана).
Для усредненных расчетов в зарубежной практике при разработке
бизнес-планов применяют следующие стандартные нормы запасов: по
сырью и материалам — 3 месяца (90 дней); по готовой продукции —
1 месяц (30 дней); по товарам, реализуемым предприятиями тор-
говли — 2 месяца (60 дней).
• Потребность в денежных активах определяется на основе
предстоящего их расходования на расчеты пооплате труда (исключая
начисления на нее); по авансовым и налоговым платежам; по марке-
тинговой деятельности (расходы по рекламе); за коммунальные услуги
и другие. В практике формирования денежных активов вновь создавае-
мых предприятий потребность в них определяется в разрезе перечислен-
ных видов платежей на предстоящие три месяца (что обеспечивает
достаточный запас платежеспособности на первом этапе функциониро-
вания предприятия). В процессе последующей хозяйственной деятель-
ности нормативы активов в денежной форме снижаются (особенно в
условиях инфляции).
• Потребность в прочих активах устанавливается методом пря-
мого счета по отдельным их разновидностям с учетом особенностей
создаваемого предприятия. Расчет потребности в прочих активах осу-
ществляется раздельно по внеоборотным и оборотным активам.
394
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
По результатам проведенных расчетов определяется общая по-
требность во внеоборотных и оборотных активах вновь создаваемого
предприятия. Потребность во внеоборотных активах рассчитывается
путем суммирования потребности в основных средствах, нематериаль-
ных активах и прочих видах внеоборотных активов. Соответственно
потребность в оборотных активах определяется путем суммирования
потребности в запасах товарно-материальных ценностей, денежных
активов и прочих видах оборотных активов.
Расчет потребности в активах нового предприятия связан с вы-
бором альтернативных решений: а) арендой, строительством или при-
обретением зданий (помещений); б) арендой или приобретением ма-
шин, механизмов и оборудования; в) формированием большего или
меньшего размера запасов товарно-материальных ценностей; г) при-
обретением готовых технологических решений (в форме нематери-
альных активов) или их самостоятельной разработки; д) формиро-
ванием большего или меньшего уровня платежеспособности, а со-
ответственно и размера денежных активов и т.п. Поэтому расчет по-
требности в активах нового предприятия целесообразно осуществлять
в трех вариантах:
1) минимально необходимая сумма активов, позволяющая на-
чать хозяйственную деятельность;
2) необходимая сумма активов, позволяющая начать хозяйствен-
ную деятельность с достаточными размерами страховых запасов по ос-
новным видам оборотных средств (материальным и денежным активам);
3) максимально необходимая сумма активов, позволяющая при-
обрести в собственность все используемые основные средства и не-
обходимые нематериальные активы, а также создать достаточные раз-
меры страховых запасов по всем видам оборотных активов, требуемым
на первоначальном этапе деятельности.
В процессе расчетов вначале определяются показатели минималь-
ного и максимального вариантов потребности в активах, а затем в
рамках этих ее границ формируется необходимая их сумма. Максималь-
ный вариант потребности в активах может быть использован впослед-
ствии для первой стадии расширения предприятия.
При определении минимально необходимой общей суммы акти-
вов нового предприятия следует учитывать требования действующего
законодательства к формированию уставного фонда предприятий раз-
личных сфер деятельности (банков, страховых компаний, инвестици-
онных фондов и компаний и т.п.) и организационно-правовых форм
(акционерных обществ, обществ с ограниченной ответственностью).
Общая сумма формируемых активов по этим предприятиям не может
быть ниже минимального размера их уставного фонда, определенного
законодательством.
395
И.А. Бланк
Форма расчета потребности в активах создаваемого предприя-
тия приведена в таблице 13.1.
Таблица 13.1.
форма расчета потребности в активах
создаваемого предприятия
№ п/п Виды активов предприятия, необходимые для начала хозяйственной деятельности Варианты расчета (усл. ден. ед.)
Минимально необхо- димая сумма активов Необходимая сумма активов с достаточ- ными размерами страховых запасов отдельных их видов Максимально необхо- димая сумма активов
1 2 3 4 5
1. Основные средства — всего в том числе: - здания, помещения, соору- жения - машины, механизмы 2. Нематериальные активы 3. Прочие виды внеоборотных активов
Итого внеоборотные активы
5. 6. 4. Запасы товарно-материальных ценностей — всего в том числе: - запасы сырья и материалов - запасы готовой продукции (для промышленных предприятий) - запасы товаров (для торговых предприятий) Денежные активы Прочие виды оборотных активов
Итого оборотные активы
Общая потребность в активах (капи- тале) предприятия
• Справочно: минимальный размер устав- ного фонда, определенный законода- тельством для данного предприятия
396
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
Таким образом, расчет потребности в инвестиционных ресурсах
для создания нового предприятия балансовым методом позволяет, с
одной стороны, определить диапазон формирования этой потребности
в границах от минимальной до максимальной (с соответствующим уста-
новлением оптимального ее объема в этом диапазоне) а с другой, —
определить соотношение инвестиций во внеоборотные и оборотные
активы на этой стадии жизненного цикла предприятия.
2. Метод аналогий основан на установлении объема использу-
емого капитала на предприятиях-аналогах. Предприятие-аналог для
осуществления такой оценки подбирается с учетом его отраслевой
принадлежности, региона размещения, размера, используемой техно-
логии, начальной стадии жизненного цикла и ряда других факторов.
Определение объема потребности в инвестиционных ресурсах для
создания нового предприятия этим методом осуществляется по сле-
дующим основным этапам:
• На первом этапе на основе проектируемых параметров со-
здания и предстоящего функционирования предприятия определяются
его наиболее существенные признаки (показатели), оказывающие вли-
яние на формирование объема его инвестиционных ресурсов.
• На втором этапе по установленным признакам (показателям)
формируется предварительный перечень предприятий, которые могут
потенциально выступать как аналоги создаваемого предприятия.
• На третьем этапе осуществляется количественное сравнение
показателей подобранных предприятий с ранее определенными пара-
метрами создаваемого предприятия, влияющими на потребность в ин-
вестиционных ресурсах. При этом рассчитываются корректирующие
коэффициенты по отдельным сравниваемым параметрам.
• На четвертом этапе с учетом корректирующих коэффици-
ентов по отдельным параметрам оптимизируется общая потребность
в инвестиционных ресурсах создаваемого предприятия.
Характеризуя этот метод оптимизации общей потребности в ин-
вестиционных ресурсах следует отметить определенную сложность его
использования в силу недостаточных возможностей адекватного под-
бора предприятий-аналогов по всем значимым параметрам, формиру-
ющим объем инвестируемого капитала.
3. Метод удельной капиталоемкости является наиболее прос-
тым, однако позволяет получить наименее точный результат расчетов.
Этот расчет основывается на использовании показателя „капитало-
емкость продукции", который дает представление о том, какой размер
капитала используется в расчете на единицу произведенной (или реа-
лизованной) продукции. Он рассчитывается в разрезе отраслей и подот-
раслей экономики путем деления общей суммы используемого капитала
(собственного и заемного) на общий объем произведенной (реализо-
397
И.А. Бланк
ванной) продукции. При этом общая сумма используемого капитала
определяется как средняя в рассматриваемом периоде.
Использование данного метода расчета общей потребности в
инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия осуществля-
ется лишь на предварительных этапах до разработки бизнес-плана. Этот
метод дает лишь приблизительную оценку потребности в инвестиционных
ресурсах, так как показатель среднеотраслевой капиталоемкости продукции
существенно колеблется в разрезе предприятий под влиянием отдельных
факторов. Основными из таких факторов являются: а) размер предприятия;
б) стадия жизненного цикла предприятия; в) прогрессивность исполь-
зуемой технологии; г) прогрессивность используемого оборудования;
д) степень физического износа оборудования; е) уровень использова-
ния производственной мощности предприятия и ряд других. Поэтому
более точную оценку потребности в инвестиционных ресурсах для со-
здания нового предприятия при использовании этого метода расчета
можно получить в том случае, если для вычисления будет применен
показатель капиталоемкости продукции на действующих предприятиях-
аналогах (с учетом вышеперечисленных факторов).
Расчет общей потребности в инвестиционных ресурсах для со-
здания нового предприятия на основе показателя капиталоемкости
продукции осуществляется по следующей формуле:
ИРН =КпхОР + ПРк,
где ИРН — общая потребность в инвестиционнных ресурсах для
создания нового предприятия;
Кп — показатель капиталоемкости продукции (среднеотрасле-
вой или аналоговый);
ОР — планируемый среднегодовой обьем производства про-
дукции;
ПРК — предстартовые расходы и другие единовременные за-
траты капитала, связанные с созданием нового пред-
приятия.
Преимуществом этого метода оптимизации общей потребности
в инвестиционных ресурсах для создания нового предприятия является
то, что он автоматически задает показатели капиталоотдачи (эффекта
инвестиций) предприятия на стадии его функционирования.
IA А СХЕМЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ РЕАЛЬНЫХ
Ii.L ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
В системе управления формированием инвестиционных ресур-
сов по реальному инвестиционному проекту важная роль принадле-
жит обоснованию схемы его финансирования. Эта схема определяет
398
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
т
ПОЛНОЕ ВНУТРЕННЕЕ
САМОФИНАНСИРОВАНИЕ
ОСНОВНЫЕ
СХЕМЫ
ФИНАНСИРОВАНИЯ^
ИНВЕСТИЦИОННЫХ/
ПРОЕКТОВ
АКЦИОНИРОВАНИЕ ||
ВЕНЧУРНОЕ
ФИНАНСИРОВАНИЕ
(4) КРЕДИТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ||
J СМЕШАННОЕ
’ (ДОЛЕВОЕ) ФИНАНСИРОВАНИЕ
Рисунок 13.2. Характеристика основных схем финансирова-
ния инвестиционных проектов.
состав инвесторов данного инвестиционного проекта, объем и струк-
туру необходимых инвестиционных ресурсов, интенсивность входящего
денежного потока по отдельным этапам предстоящей реализации про-
екта и ряд других показателей управления проектом. При разработке
схемы финансирования инвестиционного проекта рассматриваются
обычно пять основных ее вариантов (рис. 13.2.).
1. Полное внутренние самофинансирование предусматривает
финансирование инвестиционного проекта исключительно за счет соб-
ственных финансовых ресурсов, формируемых из внутренних источ-
ников. Такая схема финансирования, характеризуемая в зарубежной
практике термином „финансирование без левериджа" [unlevered], ха-
рактерна лишь для первого этапа жизненного цикла предприятия, когда
его доступ к заемным источникам капитала затруднен, или для реали-
зации небольших реальных инвестиционных проектов.
2. Акционирование как метод финансирования используется
обычно для реализации крупномасштабных реальных инвестиционных
проектов при отраслевой или региональной диверсификации инвести-
ционной деятельности. Он состоит в объявлении открытой подписки
на акции создаваемого предприятия для физических и юридических лиц.
3. Венчурное финансирование заключается в предоставлении
определенной суммы капитала отдельными предприятиями для реали-
зации инновационных реальных проектов повышенного риска в обмен
на соответствующую долю в уставном фонде или определенный пакет
акций. В отличие от обычного акционирования этот метод финансиро-
вания осуществляется с помощью посредника — венчурной компании
(„венчурного капиталиста"), осуществляющей посредничество между
коллективными инвесторами и предпринимателем. Соответственно,
399
И.А. Бланк
венчурная компания получает только часть инвестиционной прибыли;
основная ее доля распределяется между инвесторами и инициатором
инвестиционного проекта.
4. Кредитное финансирование применяется, как правило, для
реализации небольших краткосрочных инвестиционных проектов с
высокой нормой рентабельности инвестиций. Эта схема финансиро-
вания применяется в отдельных случаях и для реализации среднесроч-
ных инвестиционных проектов при условии, что уровень рентабельно-
сти по ним существенно превышает ставку процента по долгосрочному
финансовому кредиту.
5. Смешанное финансирование предусматривает формирование
капитала создаваемого предприятия за счет как собственных, так и
заемных его видов, привлекаемых в различных пропорциях. На пер-
воначальном этапе функционирования предприятия доля собственного
капитала (доля самофинансирования нового бизнеса) обычно суще-
ственно превосходит долю заемного капитала (долю кредитного его
финансирования).
Выбор схемы финансирования нового бизнеса неразрывно свя-
зан с учетом особенностей использования как собственного, так и
заемного капитала.
Собственный капитал характеризуется следующими основными
положительными особенностями:
1. Простотой привлечения, так как решения, связанные с увели-
чением собственного капитала (особенно за счет внутренних источ-
ников его формирования) принимаются собственниками и менедже-
рами предприятия без необходимости получения согласия других
хозяйствующих субъектов.
2. Более высокой способностью генерирования прибыли во всех
сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата
ссудного процента в различных его формах.
3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприя-
тия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно
и снижением риска банкротства.
Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:
1. Ограниченность объема привлечения, а следовательно и воз-
можностей существенного расширения операционной и инвестицион-
ной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры
рынка на отдельных этапах его жизненного цикла.
2. Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемны-
ми источниками формирования капитала.
3. Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рента-
бельности собственного капитала за счет привлечения заемных финан-
совых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечить
400
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
превышение коэффициента финансовой рентабельности деятельности
предприятия над экономической.
Таким образом, предприятие, использующее только собствен-
ный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его ко-
эффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы
своего развития (т.к. не может обеспечить формирование необхо-
димого дополнительного объема активов в периоды благоприятной
конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности при-
роста прибыли на вложенный капитал.
Заемный капитал характеризуется следующими положитель-
ными особенностями:
1. Достаточно широкими возможностями привлечения, особенно
при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или га-
рантии поручителя.
2. Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при
необходимости существенного расширения его активов и возрастания
темпов роста объема его хозяйственной деятельности.
3. Более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом
за счет обеспечения эффекта „налогового щита" (изъятия затрат по его
обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль).
4. Способностью генерировать прирост финансовой рентабель-
ности (коэффициента рентабельности собственного капитала).
В то же время использование заемного капитала имеет следую-
щие недостатки:
1. Использование этого капитала генерирует наиболее опасные
инвестиционные риски в хозяйственной деятельности предприятия —
риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособно-
сти. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удель-
ного веса использования заемного капитала.
2. Активы, сформированные за счет заемного капитала, генери-
руют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая
снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его
формах (процента за банковский кредит; лизинговой ставки; купон-
ного процента по облигациям; вексельного процента за товарный кре-
дит и т.п.).
3. Высокая зависимость стоимости заемного капитала от коле-
баний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при сниже-
нии средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее
полученных кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится
предприятию невыгодным в связи с наличием более дешевых альтер-
нативных источников кредитных ресурсов.
4. Сложность процедуры привлечения (особенно в больших раз-
мерах), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решения
401
И.А. Бланк
других хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случа-
ев соответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гаран-
тии страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъек-
тов предоставляются, как правило, на платной основе).
Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал,
имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за
счет формирования дополнительного объема активов) и возможно-
сти прироста финансовой рентабельности деятельности, однако
в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства
(возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств
в общей сумме используемого капитала).
При выборе схем финансирования инвестиционного проекта сле-
дует учесть, что инвестиционные ресурсы, привлекаемые для созда-
ния нового предприятия имеет ряд особенностей, основными из кото-
рых являются следующие:
1. К формированию инвестиционных ресурсов для создания
нового предприятия не могут быть привлечены внутренние источ-
ники финансовых средств, которые на этой стадии его жизненного
цикла отсутствуют. Так, потребность в собственных инвестицион-
ных ресурсах создаваемого предприятия не может быть удовлетворена
за счет его прибыли и амортизационных отчислений, которые до на-
чала функционирования предприятия еще не сформировались.
2. Основу формирования стартового капитала создаваемого
предприятия составляет собственный капитал его учредителей.
Без внесения определенной части собственного капитала в создание
нового предприятия привлечь заемный капитал довольно сложно (фор-
мирование стартового капитала создаваемого предприятия исключи-
тельно за счет заемного капитала может рассматриваться лишь как
теоретическая возможность и в практике встречается очень редко).
3. Стартовый капитал, формируемый в процессе создания но-
вого предприятия, может быть привлечен его учредителями в лю-
бой форме. Такими его формами могут выступать денежные средства;
различные виды основных средств (здания, помещения, машины, обо-
рудование и т.п.); различные виды материальных оборотных активов
(запасы сырья, материалов, товаров, полуфабрикатов и т.п.); разно-
образные нематериальные активы (патентные права на использование
изобретений, права на промышленные образцы и модели, права ис-
пользования торговой марки или товарного знака и т.п.); отдельные
виды финансовых активов (различные виды ценных бумаг, обращаю-
щихся на фондовом рынке).
4. Собственный капитал учредителй (участников) создава-
емого предприятия вкладывается в него в форме уставного фонда
402
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
(уставного капитала). Его первоначальный размер декларируется
уставом создаваемого предприятия.
5. Особенности формирования уставного фонда (уставного
капитала) нового предприятия определяются организационно-пра-
вовыми формами его создания. Это формирование осуществляется под
регулирующим воздействием со стороны государства. Так, государ-
ственные нормативно-правовые акты регламентируют минимальный
размер уставного фонда (уставного капитала) предприятий, создава-
емых в форме открытого акционерного общества и общества с огра-
ниченной ответственностью. По корпоративным предприятиям, созда-
ваемым в форме открытого акционерного общества, регламентируется
также порядок проведения эмиссии акций, объем приобретения пакета
акций его учредителями, минимальный объем приобретения акций всеми
акционерами в период предусмотренного срока открытой подписки и
некоторые другие аспекты первоначального формирования их капитала.
6. Возможности и круг источников привлечения заемных ин-
вестиционных ресурсов на стадии создания предприятия крайне
ограничены. Хотя в финансовых кругах бытует утверждение, что любая
хорошая предпринимательская идея обязательно получит свое финан-
сирование, это утверждение следует рассматривать как явное преуве-
личение (особенно в условиях экономики переходного типа). Совре-
менная практика показывает, что финансирование нового бизнеса
кредиторами является довольно сложной, а иногда и трудноразрешимой
задачей. При этом на первоначальной стадии формирования капитала
предприятия к его созданию не могут быть привлечены такие заемные
источники, как эмиссия облигаций, налоговый кредит и т.п.
7. Риски, связанные с формированием (и последующим исполь-
зованием) капитала создаваемого предприятия характеризуются
довольно высоким уровнем. Это предопределяет соответственно вы-
сокий уровень стоимости отдельных элементов заемного капитала,
привлекаемого на стадии создания предприятия.
С учетом возможных схем финансирования и особенностей фор-
мирования инвестиционных ресурсов при создании нового предприя-
тия формируется структура их источников для реализации инвестици-
онного проекта. Основные из этих источников приведены на рис. 13.3.
На выбор конкретной схемы финансирования инвестиционного
проекта и источников формирования инвестиционных ресурсов ока-
зывает влияние ряд объективных и субъективных факторов. Основны-
ми из этих факторов являются;
1. Организационно-правовая форма создаваемого предпри-
ятия. Этот фактор определяет в первую очередь формы привлечения
собственного инвестиционного капитала путем непосредственного его
403
И.А. Бланк
ОСНОВНЫЕ ИСТОЧНИКИ ФОРМИРОВАНИЯ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ
ДЛЯ СОЗДАНИЯ НОВОГО ПРЕДПРИЯТИЯ
СОБСТВЕННЫХ
ЗАЕМНЫХ
Капитал частных
инвесторов,
непосредственно
вкладываемый
в уставный фонд
предприятия
Долгосрочных
Краткосрочных
Долгосрочные
кредиты банков
Краткосрочные
кредиты банков
Капитал инвес-
торов, привлека-
емый путем под-
писки на акции
предприятия
Долгосрочные
кредиты и займы
небанковских
финансовых
институтов
Краткосрочные
кредиты и займы
небанковских
финансовых
институтов
Средства госу-
дарственного и
местного бюдже-
тов, направляе-
мые на безвоз-
мездное финан-
сирование
предприятия
Государственные
целевые
и льготные
кредиты
Финансовый
лизинг
Товарный
(коммерческий)
кредит, предо-
ставляемый
поставщиками
сырья
и материалов
Безвозмездная
финансовая по-
мощь негосудар-
ственных фондов
и институтов
Рисунок 13.3. Характеристика основных
источников формирования инвестицион-
ных ресурсов для создания нового пред-
приятия.
вложения инвесторами в уставный фонд создаваемого предприятия или
его привлечения путем открытой или закрытой подписки на его акции.
2. Отраслевые особенности операционной деятельности пред-
приятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов
предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фон-
доемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборот-
ных активов имеют обычно низкий кредитный рейтинг и вынуждены
ориентироваться при формировании инвестиционных ресурсов на соб-
ственные источники их привлечения. Кроме того, характер отрасле-
вых особенностей определяет различную продолжительность опера-
ционного цикла (периода оборота оборотного капитала предприятия в
днях). Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени
(при прочих равных условиях) могут быть использованы заемные ин-
вестиционные ресурсы, привлекаемые из разных источников.
404
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
3. Размер предприятия. Чем ниже этот показатель, тем в боль-
шей степени потребность в инвестиционных ресурсах на стадии со-
здания предприятия может быть удовлетворена за счет собственных
их источников и наоборот.
4. Стоимость капитала, привлекаемого из различных источ-
ников. В целом стоимость заемного капитала, привлекаемого из различ-
ных источников, обычно ниже, чем стоимость собственного капитала.
Однако в разрезе отдельных источников привлечения заемных инвес-
тиционных ресурсов стоимость капитала существенно колеблется в
зависимости от ожидаемого рейтинга кредитоспособности создавае-
мого предприятия, формы обеспечения кредита и ряда других условий.
5. Свобода выбора источников финансирования. Не все из
источников, рассмотренных на рис. 13.3., доступны для отдельных
создаваемых предприятий. Так, на средства государственного и местных
бюджетов могут рассчитывать лишь отдельные наиболее значимые
общегосударственные и коммунальные предприятия. Это же относится и
к возможностям получения предприятиями целевых и льготных государ-
ственных кредитов, безвозмездного финансирования предприятий со сто-
роны негосударственных финансовых фондов и институтов. Поэтому иногда
спектр доступных источников инвестиционных ресурсов в процессе со-
здания нового предприятия сводится к единственной альтернативе.
6. Конъюнктура рынка капитала. В зависимости от состояния
этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капи-
тала, привлекаемого из различных источников. При существенном воз-
растании этой стоимости прогнозируемый дифференциал финансового
левериджа может достичь отрицательного значения (при котором ис-
пользование заемного капитала приведет к убыточной деятельности
создаваемого предприятия.
7. Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ста-
вок налога на прибыль или намечаемого использования создаваемым
предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости при-
влекаемого в инвестиционных целях собственного и заемного капитала
снижается. Это связано с тем, что эффект налогового корректора при
использовании заемных средств уменьшается. В этих условиях более
предпочтительным является формирование инвестиционных ресурсов
предприятия за счет собственных источников. В то же время при высо-
кой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эф-
фективность привлечения капитала из заемных источников.
8. Мера принимаемого учредителями риска при формирова-
нии инвестиционных ресурсов. Неприятие высоких уровней рисков
формирует консервативный подход учредителей к финансированию
создания нового предприятия, при котором его основу составляет соб-
ственный капитал. И наоборот, стремление получить в будущем высокую
405
И.А. Бланк
прибыль на вкладываемый собственный капитал, невзирая на высо-
кий уровень риска нарушения финансовой устойчивости создаваемо-
го предприятия, формирует агрессивный подход к финансированию
нового бизнеса, при котором заемный капитал используется в про-
цессе создания предприятия в максимально возможном размере.
9. Задаваемый уровень концентрации собственного капитала
для обеспечения требуемого уровня финансового контроля. Этот
фактор определяет обычно пропорции формирования собственного
капитала в акционерном обществе. Он характеризует пропорции в объе-
ме подписки на акции, приобретаемые его учредителями и прочими
инвесторами (акционерами).
Учет перечисленных факторов позволяет целенаправленно изби-
рать схему финансирования и структуру источников привлечения ка-
питала при создании предприятия.
ОПТИМИЗАЦИЯ СТОИМОСТИ
И СТРУКТУРЫ ФОРМИРУЕМЫХ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ
Ц | ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФОРМИРУЕМЫХ
It I. ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ
Управление формированием инвестиционных ресурсов предпри-
ятия в значительной степени базируется на концепции стоимости капи-
тала. В современной отечественной литературе это понятие характери-
зуется иногда иными терминами — „затраты на капитал", „издержки
капитала", „издержки финансирования капитала" и некоторыми дру-
гими. Однако наиболее широкое распространение в специальной оте-
чественной литературе получил термин „стоимость капитала" [cost of
capital], который и будет использован в процессе дальнейшего изло-
жения связанной с ним концепции.
Сущность концепции стоимости капитала состоит в том, что
как фактор производства и инвестиционный ресурс капитал в любой
своей форме имеет определенную стоимость, уровень которой
должен учитываться в процессе его вовлечения в экономический
процесс.
Характеризуя экономическое содержание этой концепции, непос-
редственно связанной с механизмом формирования инвестиционных
ресурсов предприятия, следует выделить такие основные ее аспекты:
406
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
1. Важнейшей характеристикой стоимости капитала выступа-
ет ее уровень. Этот показатель имеет различный экономический смысл
для отдельных субъектов хозяйствования:
• для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капитала харак-
теризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в
пользование капитал;
• для субъектов хозяйствования, формирующих капитал с целью
инвестиционного его использования, уровень его стоимости харак-
теризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию исполь-
зуемых финансовых средств, т. е. цену, которую они платят за ис-
пользование капитала.
2. Уровень стоимости капитала существенно различается по
отдельным его элементам (компонентам). Под элементом (компонен-
том) капитала в процессе оценки его стоимости понимается каждая
его разновидность по отдельным источникам формирования (привле-
чения). В качестве таких элементов выступает капитал, привлекаемый
путем реинвестирования полученной предприятием прибыли („нерас-
пределенная прибыль"}; эмиссии привилегированных акций; эмиссии
простых акций; получения банковского кредита; эмиссии облигаций;
финансового лизинга и т. п.
Для сопоставимой оценки стоимость каждого элемента капита-
ла выражается обычно годовой ставкой процента.
Уровень стоимости каждого элемента капитала не является по-
стоянной величиной и существенно колеблется во времени под влия-
нием различных факторов.
3. В процессе формирования капитала оценка уровня его сто-
имости осуществляется не только в разрезе отдельных его элемен-
тов, но и по предприятию в целом. Показателем такой оценки выс-
тупает „средневзвешенная стоимость капитала" [weighted average
cost of capital — WACCJ. Она определяется как среднеарифметическая
взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В каче-
стве „весов" каждого из элементов выступает его удельный вес в общей
сумме сформированного (используемого) или намечаемого к форми-
рованию инвестиционного капитала.
Исходя из механизма оценки средневзвешенной стоимости ка-
питала предприятия можно сделать вывод, что этот показатель интегри-
рует в себе информацию о конкретном составе элементов сформиро-
ванного (формируемого) капитала, их значимости в общей его сумме,
а также о стоимости каждого индивидуального его элемента.
В процессе экономической деятельности отдельных субъектов
хозяйствования средневзвешенная стоимость капитала может быть
определена в следующих вариантах:
• фактическая средневзвешенная стоимость капитала (рассчитан-
407
И.А. Бланк
ная по фактически сложившейся структуре элементов капитала и
фактическому уровню стоимости каждого из них);
• прогнозируемая средневзвешенная стоимость капитала (рассчи-
танная по планируемой динамике структуры элементов капитала и
прогнозируемому уровню стоимости каждого из них).
• оптимальная средневзвешенная стоимость капитала (по опти-
мизированной целевой структуре элементов капитала и прогнози-
руемому уровню стоимости каждого из них).
4. Оценка и прогнозирование средневзвешенной стоимости
капитала на конкретном предприятии должны осуществляться с
учетом многих факторов. Основными из таких факторов являются:
• структура элементов капитала по источникам его формирования;
• продолжительность использования привлекаемого капитала;
• уровень риска хозяйственной деятельности предприятия, характе-
ризуемый состоянием его финансовой устойчивости, платежеспо-
собности, деловой активности и рентабельности;
• средняя ставка ссудного процента и ее динамика, определяемая ко-
лебаниями конъюнктуры рынка денег и рынка капитала;
• уровень ставки налогообложения прибыли, установленный для дан-
ного вида деятельности, и система налоговых льгот;
• дивидендная политика предприятия, определяющая стоимость соб-
ственного капитала;
• доступность различных источников финансирования, определяю-
щая финансовую гибкость предприятия;
• отраслевые особенности деятельности предприятия, определяющие дли-
тельность его операционного цикла и уровень ликвидности активов;
• соотношение объемов капитала, используемого в операционной и
инвестиционной деятельности предприятия;
• стадия жизненного цикла предприятия.
Под влиянием перечисленных факторов средневзвешенная стои-
мость капитала постоянно изменяется в процессе экономического раз-
вития предприятия.
5. Обеспечение эффективного формирования инвестицион-
ного капитала предприятия в процессе его развития требует по-
стоянной оценки его предельной стоимости. Под предельной стои-
мостью капитала [marginal cost of capital] понимается уровень стоимости
каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием.
Концепция формирования предельной стоимости капитала бази-
руется на том, что экономическое поведение субъекта хозяйствования
предполагает использование на первоначальной стадии формирова-
ния капитала его элементов с наиболее низкой стоимостью; в процессе
своего развития по мере исчерпания источников привлечения капитала
с таким уровнем стоимости предприятие вынуждено прибегать к при-
408
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
влечению элементов капитала с более высоким уровнем стоимости.
Следовательно, по мере развития предприятия и привлечения им все
большего объема нового капитала показатель предельной его стоимо-
сти постоянно возрастает.
По каждому отдельному элементу капитала возрастание предель-
ной стоимости капитала носит скачкообразный характер. Это означа-
ет, что до определенного размера привлечения нового капитала по дан-
ному элементу уровень его стоимости остается прежним, а затем новая
единица капитала привлекается по более высокой стоимости (этот
новый уровень стоимости элемента капитала также сохраняется до
определенных пределов его привлечения, после чего наступает оче-
редной его скачок).
Графически механизм формирования предельной стоимости ка-
питала представлен на рис. 14.1.
Динамика предельной
стоимости капитала
.........►
А Б В Г Д
Сумма дополнительно привлекаемого капитала
Рисунок 14.1. График динамики предельной стоимости капи-
тала предприятия по отдельному его элементу.
Приведенный график иллюстрирует скачкообразный характер
изменения предельной стоимости капитала по отдельному его элементу
по мере возрастания объема дополнительного его привлечения.
Точка, в которой происходит каждый новый скачок уровня стои-
мости дополнительно привлекаемого капитала, называется „точкой
разрыва" [break point — ВР]. На представленном графике такими „точ-
ками разрыва" являются точки А, Б, В, Г и Д.
Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнитель-
ной единицы отдельного элемента капитала в „точке разрыва" приводит
409
И.А. Бланк
одновременно к росту средневзвешенной стоимости дополнительно при-
влекаемого капитала предприятия. Следовательно „точка разрыва" ха-
рактеризует не только новый скачок уровня стоимости отдельного эле-
мента капитала, но и границу перехода к новой средневзвешенной
стоимости дополнительно привлекаемого капитала.
С помощью „точки разрыва" можно определить, какая сумма
дополнительного капитала может быть привлечена предприятием, преж-
де чем возрастет предельная средневзвешенная стоимость капитала.
Алгоритм этого расчета имеет следующий вид:
Точка
разрыва
Сумма дополнительно
привлекаемого капита-
ла по конкретному эле-
менту до возрастания
уровня его стоимости
Удельный вес дополни-
тельно привлекаемого
капитала по данному
элементу в общей сум-
ме дополнительно при-
влекаемого капитала
Если предельная средневзвешенная стоимость возрастает за счет
привлечения предприятием дополнительного капитала лишь по одному
элементу, то динамика такого возрастания графически будет носить
скачкообразный характер, проиллюстрированный на рис. 14.1. (коорди-
ната такого графика вместо уровня стоимости отдельного элемента ка-
питала будет отражать уровень средневзвешенной стоимости капита-
ла, а кривая динамики — предельную средневзвешенную стоимость
капитала).
Вместе с тем, на предприятиях наращивающих свой экономичес-
кий потенциал высокими темпами, привлечение дополнительного ка-
питала может осуществляться по многим его элементам и в достаточно
больших объемах. Такие условия формирования дополнительного ка-
питала будут характеризоваться многочисленными „точками разрыва",
в результате чего динамика предельной средневзвешенной стоимости
капитала будет графически представлена не скачкообразной, а сгла-
женной непрерывной линией (рис. 14.2.).
Точка А на представленном графике характеризует ту границу
привлечения предприятием дополнительного капитала, преодоление
которой вызывает рост предельной средневзвешенной стоимости ка-
питала.
Динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала
отражает рост объема его дополнительного привлечения только из
внешних собственных и заемных источников.
6. Показатели средневзвешенной и предельной стоимости
капитала характеризуются многоаспектным применением во всех
сферах инвестиционной деятельности предприятия, связанных с
формированием и использованием капитала. Рассмотрим основные
410
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
Сумма дополнительно привлекаемого капитала
Рисунок 14.2. График формирования предельной средне-
взвешенной стоимости капитала предприятия
при множественности „точек разрыва**.
сферы применения этих показателей в финансовой деятельности пред-
приятия (рис. 14.3.).
• Показатели стоимости отдельных элементов и средневзве-
шенной стоимости капитала используются в процессе выбора опти-
мальных схем финансирования нового бизнеса. Оценка этих показа-
телей составляет основу формирования управленческих решений,
связанных с привлечением капитала из альтернативных источников.
На основе этих показателей формируется и оптимизируется структура
капитала по источникам его привлечения.
• Уровень средневзвешенной стоимости капитала является
важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости предприятия.
Снижение средневзвешенной стоимости капитала приводит к соответ-
ствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия и наобо-
рот. Особенно оперативно эта зависимость проявляется в оценке дея-
тельности акционерных компаний открытого типа, цена на акции которых
поднимается или падает при соответственном снижении или росте
уровня средневзвешенной стоимости капитала. Следовательно эффек-
тивное управление средневзвешенной стоимостью капитала является
одним из самостоятельных направлений повышения рыночной стоимо-
сти предприятия.
• Средневзвешенная стоимость капитала служит мерой оценки
достаточности формирования прибыли предприятия. Так как сред-
411
И.А. Бланк
1
2
В процессе
выбора схем
финансирования
нового бизнеса
При измерении
уровня рыночной
стоимости
действующего
предприятия
При оценке
достаточности
уровня
формируемой
прибыли
'10
нежных потоков г
предприятия I
9
При совокупной
5
Как норма
процентной
ставки в процессе
наращения или
дисконтирования
СТОИМОСТИ ’Ч
денежных потоков
в хозяйственной
деятельности
предприятия
При обосновании
управленческих
решений
по вопросу
слияния
предприятий
ЕРЫ
^ПОЛЬЗОВАНИЯ
ПОКАЗАТЕЛЕМ
ОЦЕНКИ
СТОИМОСТИ
. КАПИТАЛА
В процессе
обоснования
управленческих
решений по
использованию
финансового
лизинга
В процессе
обоснования
управленчес-
ких решений
в сфере
реального
инвестиро-
вания
ровании
портфеля
финансовых
инвестиций
В процессе выбора
типа политики
финансирования
оборотных активов
3
Рисунок 14.3. Основные сферы использования показателей
стоимости капитала в инвестиционной дея-
тельности предприятия.
невзвешенная стоимость капитала характеризует ту часть прибыли,
которая должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кре-
диторам предприятия за использование сформированного или привле-
чение нового капитала для обеспечения выпуска и реализации про-
412
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
дукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования
прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее разме-
ров. Чем выше положительная разница между уровнем рентабельности
хозяйственной деятельности и уровнем средневзвешенной стоимости
капитала, тем большим внутренним финансовым потенциалом обес-
печения своего развития располагает предприятие.
• Предельная средневзвешенная стоимость капитала высту-
пает критериальным показателем принятия управленческих реше-
ний в сфере реального инвестирования предприятия. Если внутрен-
няя ставка доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту
ниже уровня предельной средневзвешенной стоимости капитала, такой
проект должен быть отвергнут, так как он не будет генерировать рост
капитала в результате своей реализации. В этом своем качестве пре-
дельная средневзвешенная стоимость капитала выступает „ставкой
отказа" от принятия к реализации неэффективных реальных инвес-
тиционных проектов.
• Показатель средневзвешенной стоимости капитала служит
критерием принятия управленческих решений при использовании
денежных средств предприятия в сфере финансового инвестиро-
вания. Так как эффективность финансового инвестирования должна
обеспечивать генерирование дополнительных денежных потоков, то при
оценке доходности отдельных финансовых инструментов исходной ба-
зой сравнения выступает уровень средневзвешенной стоимости капи-
тала. Этот показатель позволяет оценить не только приемлемость уровня
доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования, но
и сформировать наиболее эффективные направления и виды этого
инвестирования на предварительной стадии формирования инвести-
ционного портфеля. И естественно, этот показатель служит мерой оцен-
ки приемлемости уровня доходности сформированного портфеля фи-
нансовых инвестиций предприятия в целом.
• Уровень предельной средневзвешенной стоимости капитала
является критериальным показателем оценки эффективности фор-
мирования соответствующего типа политики финансирования пред-
приятием своих оборотных активов (рабочего капитала) на постин-
вестиционной стадии. Исходя из этого показателя, прогнозируемого
на ближайшую перспективу, предприятие формирует агрессивный, уме-
ренный (компромиссный) или консервативный тип политики финанси-
рования этих активов.
• Показатель средневзвешенной стоимости капитала пред-
приятия выступает критерием принятия управленческих решений
относительно использования аренды (лизинга) производственных ос-
новных средств. Если стоимость обслуживания финансового лизинга
превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала предприя-
413
И.А. Бланк
тия, использование этого направления формирования производствен-
ных основных средств для предприятия невыгодно, так как оно приве-
дет к снижению его рыночной стоимости.
• Прогнозируемый уровень средневзвешенной стоимости ка-
питала является одним из элементов обоснования эффективности
управленческих решений по вопросу слияния предприятий. Эта эффек-
тивность обеспечивается при условии, что уровень средневзвешенной
стоимости капитала создаваемого предприятия будет ниже, чем сред-
невзвешенной стоимости капитала объединяемых предприятий. Такое
снижение средневзвешенной стоимости создаваемого предприятия
обеспечивается совершенствованием структуры элементов капитала
нового предприятия, использованием эффекта „налогового щита" и т.п.
• Уровень средневзвешенной стоимости капитала позволяет
оценить степень риска в хозяйственной деятельности предприя-
тия. В условиях высокого уровня этого риска как инвесторы, так и
кредиторы требуют обеспечения повышенной нормы доходности на
предоставляемый капитал, в результате чего возрастает средневзвешен-
ный его уровень. И наоборот — низкий уровень риска хозяйственной
деятельности предприятия позволяет ему привлекать капитал из вне-
шних источников с более низкой стоимостью, что формирует и более
низкий уровень средневзвешенной стоимости капитала.
• Достигнутый или прогнозируемый уровень средневзвешен-
ной стоимости капитала предприятия используется им как норма
процентной ставки в процессе наращения или дисконтирования сто-
имости денежных потоков. В этом своем качестве средневзвешенная
стоимость капитала индивидуализирует среднерыночную норму ссуд-
ного процента с учетом структуры элементов капитала, меры риска его
использования, типа дивидендной политики предприятия и других фак-
торов, определяющих специфику его хозяйственной деятельности.
Проведенный обзор показывает, что показатели оценки стоимости
капитала являются важным инструментом обоснования управленчес-
ких решений, направленных на повышение эффективности инвести-
ционной деятельности предприятия в целом и рациональности форми-
рования его инвестиционных ресурсов, в частности.
Методические подходы к оценке отдельных элементов стоимости ка-
питала дифференцируются в разрезе собственного и заемного его видов.
Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особен-
ностей, основными из которых являются:
а) необходимость постоянной корректировки балансовой сум-
мы собственного капитала в процессе осуществления оценки. Та-
кая корректировка основана на результатах переоценки стоимости ак-
тивов, сформированных за счет собственного капитала, в соответствии
414
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
с рыночной их стоимостью. При этом корректировке подлежит только
используемая часть собственного капитала, так как вновь привлекаемый
собственный капитал оценен в текущей рыночной стоимости;
б) оценка стоимости вновь привлекаемого собственного ка-
питала носит вероятностный, а следовательно, в значительной мере
условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается
на определенных контрактных или иных фиксированных обязательствах
предприятия, то привлечение основной суммы собственного капитала та-
ких контрактных обязательств не содержит (за исключением эмиссии при-
вилегированных акций). Любые обязательства предприятия по выплате
процентов на паевой капитал, дивидендов держателям простых акций и
т.п., не носят характер контрактных обязательств и являются лишь
расчетными плановыми величинами, которые могут быть скорректи-
рованы по результатам предстоящей хозяйственной деятельности;
в) суммы выплат собственникам капитала входят в состав
налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собствен-
ного капитала в сравнении с заемным. Выплаты собственникам ка-
питала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счет чистой
прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за используе-
мый заемный капитал осуществляются за счет издержек (себестоимо-
сти), а следовательно в состав налогооблагаемой базы по прибыли не
входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь при-
влекаемого собственного капитала в сравнении с заемным;
г) привлечение собственного капитала связано с более высо-
ким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на
размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии собствен-
ников основной части этого капитала (за исключением владельцев при-
вилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве
предприятия в последнюю очередь;
д) привлечение собственного капитала не связано, как правило,
с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что опре-
деляет выгодность использования этого источника предприятием
несмотря на более высокую его стоимость. Если по заемному капи-
талу возвратный денежный поток наряду с платежами по его обслужи-
ванию включает и возврат суммы основного долга в установленные
сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный денеж-
ный поток включает, как правило, только платежи процентов и диви-
дендов собственникам (за исключением отдельных случаев выкупа пред-
приятием собственных акций или паев). Это определяет бульшую
безопасность использования собственного капитала с позиций обес-
печения платежеспособности и финансовой устойчивости предприя-
тия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стоимость
привлечения этого капитала.
415
И.А. Бланк
Рисунок 14.4. Система базовых элементов оценки и управ-
ления стоимостью собственного капитала пред-
приятия.
С учетом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и
управления стоимостью собственного капитала. Базовые элементы
такой оценки и управления стоимостью приведены на рис. 14.4.
1. Стоимость функционирующего собственного капитала имеет
наиболее надежный базис расчета в виде отчетных данных предприя-
тия. В процессе такой оценки учитываются;
а) средняя сумма используемого собственного капитала в
отчетном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель служит
исходной базой корректировки суммы собственного капитала с уче-
том текущей рыночной его оценки. Расчет этого показателя осуществ-
ляется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчет-
ных периодов;
б) средняя сумма используемого собственного капитала в
текущей рыночной оценке. Методика расчета этого показателя осно-
вана на переоценке чистых активов предприятия;
в) сумма выплат собственникам капитала (в форме процен-
тов, дивидендов и т.п.) за счет чистой прибыли предприятия. Эта сумма
и представляет собой ту цену, которую предприятие платит за используе-
мый капитал собственников. В большинстве случаев эту цену определяют
сами собственники, устанавливая размер процентов или дивидендов на
вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.
416
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
Стоимость функционирующего собственного капитала предпри-
ятия в отчетном периоде определяется по следующей формуле:
где СКфо — стоимость функционирующего собственного капитала
предприятия в отчетном периоде, %;
ЧПс — сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам пред-
__ приятия в процессе ее распределения за отчетный период;
СК — средняя сумма собственного капитала предприятия в
отчетном периоде.
Процесс управления стоимостью этого элемента собственного
капитала связан с формированием операционной прибыли предприя-
тия и осуществляемой им политикой распределения прибыли.
Соответственно стоимость функционирующего собственного ка-
питала в плановом периоде определяется по формуле:
СК фп = СК фо х ПВ т ,
где СКфп — стоимость функционирующего собственного капитала
предприятия в плановом периоде, %;
СКфо — стоимость функционирующего собственного капитала
предприятия в отчетном периоде, %;
ПВт — планируемый темп роста выплат прибыли собственни-
кам на единицу вложенного капитала, выраженный де-
сятичной дробью.
2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного
периода оценивается с учетом определенных прогнозных расчетов. Так
как нераспределенная прибыль представляет собой ту капитализирован-
ную ее часть, которая будет использована в предстоящем периоде, то
ценой сформированной нераспределенной прибыли выступают планиру-
емые на ее сумму выплаты собственникам, которым она принадлежит.
Такой подход к оценке нераспределенной прибыли основан на
том, что если бы она была выплачена собственникам капитала при ее
распределении по результатам отчетного периода, то они, инвестировав
ее в любые объекты, получили бы определенную прибыль, которая являлась
бы ценой этого инвестированного капитала. Но собственники предпочли
инвестировать эту прибыль в собственное предприятие, следовательно,
ее ценой выступает планируемая к распределению сумма чистой при-
были предстоящего периода на эту часть инвестируемого капитала.
С учетом такого подхода стоимость нераспределенной прибыли
(СНП) приравнивается к стоимости функционирующего собственного
капитала предприятия (СКфП) в плановом периоде:
СНП = СКфп.
1 4 0—658
417
И.А. Бланк
Такой подход позволяет сделать следующий вывод: коль скоро стои-
мость функционирующего собственного капитала в плановом периоде и
стоимость нераспределенной прибыли в этом же периоде равны, при оценке
средневзвешенной стоимости капитала в плановом периоде эти элемен-
ты капитала могут рассматриваться как единый суммированный элемент,
т.е. включаться в оценку с единым суммированным удельным весом.
Процесс управления стоимостью нераспределенной прибыли
определяется прежде всего сферой ее использования — инвестиционной
деятельностью. Поэтому цели управления этой частью капитала подчи-
нены целям инвестиционной политики предприятия и соответственно
норма инвестиционной прибыли (внутренняя ставка доходности) всегда
должна соотноситься с уровнем стоимости нераспределенной прибыли.
3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного
(паевого) капитала рассчитывается в процессе оценки дифференци-
рованно по привилегированным акциям и по простым акциям (или до-
полнительно привлекаемым паям).
Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет
эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксиро-
ванного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен.
Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного эле-
мента капитала, так как обслуживание обязательств по привилегиро-
ванным акциям во многом совпадет с обслуживаем обязательств по
заемному капиталу. Однако существенным различием в характере этого
обслуживания с позиций оценки стоимости является то, что выплаты
по обслуживанию заемного капитала относятся на издержки (себестои-
мость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой прибыли,
а дивидендные выплаты по привилегированным акциям осуществля-
ются за счет чистой прибыли предприятия, т.е. не имеют „налогового
щита". Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия относят-
ся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемые „из-
держки размещения"), которые составляют ощутимую величину.
С учетом этих особенностей стоимость дополнительно привле-
каемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций рассчи-
тывается по формуле:
сскПр = -Д”-х1°° ' ,
КПрх(1-ЭЗ)
гдеССКпр — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет
эмиссии привилегированных акций, %;
Дпр — сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соот-
ветствии с контрактными обязательствами эмитента;
Кпр — сумма собственного капитала, привлекаемого за счет
эмиссии привилегированных акций;
418
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной
дроби по отношению к сумме эмиссии.
Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет
эмиссии простых акций (или дополнительно привлекаемых паев) тре-
бует учета таких показателей:
а) суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы допол-
нительно привлекаемых паев);
б) суммы дивидендов, выплаченных в отчетном периоде на одну акцию
(или суммы прибыли выплаченной собственникам на единицу капитала);
в) планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам капи-
тала в форме дивидендов (или процентов);
г) планируемых затрат по эмиссии акций (или привлечению дополни-
тельного паевого капитала).
В процессе привлечения этого вида собственного капитала сле-
дует иметь в виду, что по стоимости он является наиболее дорогим,
так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогообло-
жения прибыли, а премия за риск — наиболее высокая, так как этот
капитал при банкротстве предприятия защищен в наименьшей степени.
Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за
счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осуществляется
по следующей формуле:
Кд X ДПА хГ1Вт хЮО
ПА= к™*(1-эз)
гдеССКпд — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет
эмиссии простых акций (дополнительных паев), %;
Кд — количество дополнительно эмитируемых акций;
Дпд — сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию
в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), %;
ПВТ — планируемый темп выплат дивидендов (процентов по
паям), выраженный десятичной дробью;
Кпд — сумма собственного капитала, привлеченного за счет
эмиссии простых акций (дополнительных паев);
ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной
дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополни-
тельных паев).
Процесс управления стоимостью привлечения собственного ка-
питала за счет внешних источников характеризуется высоким уровнем
сложности и требует соответственно высокой квалификации исполни-
телей. Это управление осуществляется путем разработки и реализа-
ции эмиссионной политики предприятия, а также его дивидендной по-
литики (или политики распределения прибыли).
14*
419
И.А. Бланк
С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов соб-
ственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей
сумме его привлечения может быть рассчитан показатель средневзве-
шенной стоимости собственных инвестиционных ресурсов предприятия.
Оценка стоимости заемного капитала имеет ряд особенностей,
основными из которых являются:
а) относительная простота формирования базового показа-
теля оценки стоимости. Таким базовым показателем, подлежащим
последующей корректировке, является стоимость обслуживания долга
в форме процента за кредит, купонной ставки по облигации и т.п. Этот
показатель прямо оговорен условиями кредитного договора, условиями
эмиссии или другими формами контрактных обязательств предприятия;
б) учет в процессе оценки стоимости заемных средств налого-
вого корректора. Так как выплаты по обслуживанию долга (процентов
за кредит и других форм этого обслуживания) относятся на издержки
(себестоимость) продукции, они уменьшают размер налогооблагаемой
базы предприятия, а соответственно снижают размер стоимости за-
емного капитала на ставку налога на прибыль. Как и в формуле рас-
чета эффекта финансового левериджа налоговый корректор представ-
ляет собой следующий множитель: (1 - Сип)• где Снп — ставка налога
на прибыль, выраженная десятичной дробью;
в) стоимость привлечения заемного капитала имеет высокую
степень связи с уровнем кредитоспособности предприятия, оце-
ниваемым кредитором. Чем выше уровень кредитоспособности пред-
приятия по оценке кредитора (т.е. чем выше его кредитный рейтинг на
финансовом рынке), тем ниже стоимость привлекаемого этим предприя-
тием заемного капитала (наименьшая ставка процента за кредит в
любой его форме — ставка „прайм райт“ —устанавливается кредито-
рами для так называемых „первоклассных заемщиков");
г) привлечение заемного капитала всегда связано с возврат-
ным денежным потоком не только по обслуживанию долга, но и по
погашению обязательства по основной сумме этого долга. Это ге-
нерирует особые виды инвестиционных рисков, наиболее опасных по
своим последствиям (приводящим иногда к банкротству предприятия).
Такие риски проявляются вне зависимости от форм и условий при-
влечения заемного капитала. Вместе с тем, снижение уровня этих рис-
ков вызывает, как правило, повышение стоимости заемного капитала.
Так, ставка процента по долгосрочному кредиту во всех его формах,
позволяющая предприятию снизить риск неплатежеспособности в теку-
щем периоде, всегда выше, чем по краткосрочному.
Рассмотрим особенности оценки и управления стоимостью за-
емного капитала в разрезе базовых его элементов, приведенных на
рис. 14.5.
420
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
Рисунок 14.5. Система базовых элементов оценки и управ-
ления стоимостью заемного капитала пред-
приятия.
1. Стоимость финансового кредита оценивается в разрезе двух
основных источников его предоставления на современном этапе —
банковского кредита и финансового лизинга (принципиальные поло-
жения такой оценки могут быть использованы и при привлечении пред-
приятием финансового кредита из других источников).
а) стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие
его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента
за кредит, которая формирует основные затраты по его обслужива-
нию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений:
она должна быть увеличена на размер других затрат предприятия, обус-
ловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования
кредита за счет заемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль
с целью отражения реальных затрат предприятия.
С учетом этих положений стоимость заемного капитала в форме
банковского кредита оценивается по следующей формуле:
ПКБх(1-С„п)
<>ОГ\ =------------- ,
1-зпБ
421
И.А. Бланк
где СБК — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме
банковского кредита, %;
ПКБ — ставка процента за банковский кредит, %;
Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
ЗПБ — уровень расходов по привлечению банковского кредита
к его сумме, выраженный десятичной дробью.
Если предприятие не несет дополнительных затрат по привлече-
нию банковского кредита или если эти расходы несущественны по от-
ношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула
оценки используется без ее знаменателя (базовый ее вариант).
Управление стоимостью банковского кредита сводится к выяв-
лению таких его предложений на финансовом рынке, которые эту стои-
мость минимизируют как по ставке процента за кредит, так и по другим
условиям его привлечения (при неизменности привлекаемой суммы
кредита и срока его использования).
6) Стоимость финансового лизинга — одной из современных
форм привлечения финансового кредита — определяется на основе
ставки лизинговых платежей (лизинговой ставки). При этом следует
учитывать, что эта ставка включает две составляющие — а) постепен-
ный возврат суммы основного долга (он представляет собой годовую
норму амортизации актива, привлеченного на условиях финансового
лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он передается в
собственность арендатору); б) стоимость непосредственного обслужи-
вания лизингового долга. С учетом этих особенностей стоимость фи-
нансового лизинга оценивается по следующей формуле:
С^Л .(лс-НА)х(1-снп)
1 — ЗП фл
где СФЛ — стоимость заемного капитала, привлекаемого на усло-
виях финансового лизинга, %;
ЛС — годовая лизинговая ставка, %;
НА — годовая норма амортизации актива, привлеченного на
условиях финансового лизинга, %;
Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро-
бью;
ЗПфл — уровень расходов по привлечению актива на условиях
финансового лизинга к стоимости этого актива, выра-
женный десятичной дробью.
Управление стоимостью финансового лизинга основывается на
двух критериях: а) стоимость финансового лизинга не должна превы-
шать стоимости банковского кредита, предоставляемого на аналогичный
период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный банков-
422
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
ский кредит для покупки актива в собственность); б) в процессе ис-
пользования финансового лизинга должны быть выявлены такие пред-
ложения, которые минимизируют его стоимость.
2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмис-
сии облигаций, оценивается на базе ставки купонного процента по
ней, формирующего сумму периодических купонных выплат. Если обли-
гация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая
сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.
В первом случае оценка осуществляется по формуле:
где СОЗк — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет
эмиссии облигаций, %;
СК — ставка купонного процента по облигации, %;
СНп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро-
бью;
Э30 — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему
эмиссии, выраженный десятичной дробью.
Во втором случае расчет стоимости производится по следующей
формуле:
Дгх(1-Снп)х100
UU J Д = --------Г—7--------Г- ,
(но-Дг)х(1-эзо)
где СОЗд — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет
эмиссии облигаций, %;
Дг — среднегодовая сумма дисконта по облигации;
Hq — номинал облигации, подлежащей погашению;
Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро-
бью;
ЭЗо — уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме при-
влеченных за счет эмиссии средств, выраженный деся-
тичной дробью.
Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае
сводится к разработке соответствующей эмиссионной политики, обес-
печивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на условиях,
не выше среднерыночных.
3. Стоимость товарного (коммерческого) кредита оценивается
в разрезе двух форм его предоставления: а) по кредиту в форме кратко-
срочной отсрочки платежа: б) по кредиту в форме долгосрочной от-
срочки платежа, оформленной векселем.
423
И.А. Бланк
а) стоимость товарного (коммерческого) кредита, предостав-
ляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, на первый взгляд
представляется нулевой, так как в соответствии со сложившейся ком-
мерческой практикой отсрочка расчетов за поставленную продукцию
в пределах обусловленного срока (как правило, до одного месяца)
дополнительной платой не облагается. Иными словами, внешне эта
форма кредита выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком
финансовая услуга.
Однако в реальности это не так. Стоимость каждого такого кредита
оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществлении
наличного платежа за нее. Если по условиям контракта отсрочка пла-
тежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) про-
дукции, а размер ценовой скидки за наличный платеж составляет 5%,
это и будет составлять месячную стоимость привлеченного товарного
кредита, а в расчете на год эта стоимость будет составлять:
, 360
5% —=60%.
о и
Таким образом, на первый взгляд бесплатное предоставление
такого товарного кредита, может оказаться самым дорогим по стоимо-
сти привлечения источником заемного капитала.
Расчет стоимости товарного (коммерческого) кредита, предос-
тавляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, осуществляет-
ся по следующей формуле:
^X1Z (ЦСх360)х(1-СНп)
где СТКк — стоимость товарного (коммерческого) кредита, предо-
ставляемого на условиях краткосрочной отсрочки пла-
тежа, %;
ЦС — размер ценовой скидки при осуществлении наличного
платежа за продукцию („платежа против документов**),
%;
Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро-
бью;
ПО — период предоставления отсрочки платежа за продукцию,
в днях.
Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заемного ка-
питала носит скрытый характер, основу управления этой стоимостью
составляет обязательная оценка ее в годовой ставке по каждому пред-
оставляемому товарному (коммерческому) кредиту и ее сравнение со
стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практика
424
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
показывает, что во многих случаях выгодней взять банковский кредит
для постоянной немедленной оплаты продукции и получения соответ-
ствующей ценовой скидки, чем пользоваться такой формой товарного
(коммерческого) кредита.
6) стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме
долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем формиру-
ется на тех же условиях, что и банковского, однако должна учитывать
при этом потерю ценовой скидки за наличный платеж за продукцию.
Расчет стоимости этой формы товарного (коммерческого) кредита
осуществляется по формуле:
гтк. ПКвх(1-Снп)
СТКв"--------ГТцё------'
где СТКв — стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме
долгосрочной отсрочки платежа с оформлением вексе-
лем, %;
ПКВ — ставка процента за вексельный кредит, %;
СНп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дро-
бью;
ЦС — размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком
при осуществлении наличного платежа за продукцию,
выраженный десятичной дробью.
Управление стоимостью этой формы товарного (коммерческого)
кредита, как и банковской, сводится к поиску вариантов поставок ана-
логичной продукции, минимизирующих размеры этой стоимости.
4. Стоимость внутренней кредиторской задолженности пред-
приятия при определении средневзвешенной стоимости капитала учи-
тывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное
финансирование предприятия за счет этого вида заемного капитала.
Сумма этой задолженности условно приравнивается к собственному
капиталу только при расчете норматива обеспеченности предприятия
собственными оборотными средствами; во всех остальных случаях эта
часть так называемых „устойчивых пассивов" рассматривается как
краткосрочно привлеченный заемный капитал (в пределах одного ме-
сяца). Так как сроки выплат этой начисленной задолженности (по за-
работной плате, налогам, страхованию и т.п.) не зависят от предприя-
тия, она не относится к управляемому финансированию с позиций
оценки стоимости капитала.
С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов заем-
ного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей
его сумме может быть определена средневзвешенная стоимость за-
емных инвестиционных ресурсов предприятия.
425
И.А. Бланк
Ц Л МЕТОДЫ ОПТИМИЗАЦИИ
R.L. СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
Одна из главных задач формирования инвестиционных ресур-
сов — оптимизация их структуры с учетом уровня доходности и риска
инвестиций — реализуется разными методами. Одним из основных
механизмов реализации этой задачи является финансовый леверидж.
финансовый леверидж характеризует использование пред-
приятием заемных средств, которое влияет на изменение коэф-
фициента рентабельности собственного капитала. Иными словами,
финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возни-
кающий с появлением заемных средств в объеме используемого пред-
приятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную при-
быль на собственный капитал.
Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой
прибыли на собственный капитал при различной доле использования
заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он
рассчитывается по следующей формуле:
ЭФЛ = (1 - С нп )х (КВРА - ПК )х |£,
где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключающийся в при-
росте коэффициента рентабельности собственного ка-
питала, %;
СНп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
КВРд — коэффициент валовой рентабельности активов (отноше-
ние валовой прибыли к средней стоимости активов), %;
ПК — средний размер процентов за кредит, уплачиваемых пред-
приятием за использование заемного капитала, %;
ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного
капитала;
СК — средняя сумма собственного капитала предприятия.
Рассмотрим механизм формирования эффекта финансового ле-
вериджа на примере, приведенном в табл. 14.1.
Рассматривая приведенные данные, можно увидеть, что
по предприятию „А" эффект финансового левериджа отсут-
ствует, так как оно не использует в своей хозяйственной
деятельности заемный капитал. По предприятию „Б“ этот
эффект составляет: ЭФЛ = (т - о,з )х (20 -ю )х = 1,75%
Соответственно по предприятию „В“ этот эффект
. составляет: эфл = (1 -0,з)х(20-ю)х~ = 7,00%.
426
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
Таблица 14.1.
формирование эффекта финансового левериджа
(усл. ден. единиц)
№ п/п Показатели Предприятия
д“ Л“ „В“
1 2 3 4 5
1. Средняя сумма всего ис- пользуемого капитала (активов) в рассматри- ваемом периоде 1000 1000 1000
2. из нее: Средняя сумма собствен- ного капитала 1000 800 500
3. Средняя сумма заемного капитала — 200 500
4. Сумма валовой прибыли (без учета расходов по уп- лате процентов за кредит) 200 200 200
5. Коэффициент валовой рен- табельности активов (без учета расходов по уплате процентов за кредит), % 20 20 20
6. Средний уровень процентов за кредит, % 10 10 10
7. Сумма процентов за кре- дит, уплаченная за исполь- зование заемного капитала ( гр.Зхгр.6 [ 100 J — 20 50
8. Сумма валовой прибыли предприятия с учетом расходов по уплате про- центов за кредит (гр. 4 - гр. 7) 200 180 150
9. Ставка налога на при- быль, выраженная деся- тичной дробью 0,3 0,3 0,3
И.А. Бланк
Окончание таблицы 14.1.
1 2 3 4 5
10. Сумма налога на прибыль
(гр. 8 х гр. 9) 60 54 45
11. Сумма чистой прибыли, остающейся в распоря-
жении предприятия после
уплаты налога
(гр. 8- гр. 10) 140 126 105
12. Коэффициент рентабель- ности собственного ка-
питала или коэффициент финансовой рентабельно-
сти, %
' гр.11x100 ' [ гр-2 , 14,00 15,75 21,00
13. Прирост рентабельности собственного капитала в связи с использованием за- емного капитала, в % (по отношению к предприя-
тию X) — 1,75 7,00
Из результатов проведенных расчетов видно, что чем
выше удельный вес заемных средств в общей сумме исполь-
зуемого предприятием капитала, тем больший уровень при-
были оно получает на собственный капитал.
Механизм формирования*эффекта финансового левериджа мо-
жет быть выражен графически. С использованием данных рассмотрен-
ного выше примера такой график приведен на рис. 14.6.
Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта финан-
сового левериджа, можно выделить в ней три основные составляющие:
1) Налоговый корректор финансового левериджа(1 - Снп), ко-
торый показывает в какой степени проявляется эффект финансового
левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.
2) Дифференциал финансового левериджа (КВРА-ПК), который
характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности
активов и средним размером процента за кредит.
428
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
Удельный вес используемого заемного капитала, %
Рисунок 14.6. График формирования эффекта финансового
левериджа.
3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), который ха-
рактеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием,
в расчете на единицу собственного капитала.
Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управ-
лять эффектом финансового левериджа в процессе инвестиционной
деятельности предприятия.
Налоговый корректор финансового левериджа практически не
зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на при-
быль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе уп-
равления финансовым левериджем дифференцированный налоговый
корректор может быть использован в следующих случаях:
а) если по различным видам деятельности предприятия установлены
дифференцированные ставки налогообложения прибыли;
б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует
налоговые льготы по прибыли;
в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою
деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где
действует льготный режим налогообложения прибыли;
г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою
деятельность в государствах с более низким уровнем налогообло-
жения прибыли.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную
структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по
429
И.А. Бланк
уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налого-
обложения прибыли повысить воздействие налогового корректора
финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового левериджа является главным усло-
вием, формирующим положительный эффект финансового левериджа.
Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой
прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний
размер процента за используемый кредит (включающий не только его
прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, стра-
хованию и обслуживанию), т.е. если дифференциал финансового ле-
вериджа является положительной величиной. Чем выше положитель-
ное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при
прочих равных условиях будет его эффект.
В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует
постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансо-
вого левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.
Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка
(в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного
капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив
уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в
процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к
увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать
уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за
дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска
(а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифферен-
циал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором
использование заемного капитала не даст прироста рентабельности соб-
ственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой
рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой при-
были, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслужи-
вание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).
Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокра-
щается обьем реализации продукции, а соответственно и размер вало-
вой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих усло-
виях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа
может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит
за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.
Формирование отрицательного значения дифференциала финан-
сового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда
приводит к снижению коэффициента рентабельности собственно-
го капитала. В этом случае использование предприятием заемного
капитала дает отрицательный эффект.
430
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом
(leverage в дословном переводе — рычаг), который мультиплицирует
(пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) поло-
жительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответ-
ствующего значения его дифференциала. При положительном значении
дифференциала любой прирост коэффициента финансового леверид-
жа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности
собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала
прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще
большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного
капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового леве-
риджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положи-
тельного или отрицательного в зависимости от положительной или
отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Ана-
логично снижение коэффициента финансового левериджа будет при-
водить к обратному результату, снижая в еще большей степени его поло-
жительный или отрицательный эффект.
Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент
финансового левериджа является главным генератором как возрастания
суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового
риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном ко-
эффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная
динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уров-
ня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.
Знание механизма воздействия финансового левериджа на уро-
вень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска
позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структу-
рой формируемых инвестиционных ресурсов предприятия.
В системе механизма управления формированием структуры ин-
вестиционных ресурсов важное место отводится методам оптимизации
структуры капитала предприятия. Оптимизация структуры капитала явля-
ется одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе
инвестиционной деятельности предприятия. Оптимальная структура
капитала представляет собой такое соотношение использования
собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наибо-
лее эффективная пропорциональность между коэффициентом фи-
нансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчи-
вости предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость.
Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществ-
ляется по следующим этапам (рис. 14.7.):
1. Анализ капитала предприятия. Основной целью этого ана-
лиза является выявление тенденций динамики объема и состава капи-
431
И.А. Бланк
ЭТАПЫ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
—►© Анализ капитала предприятия
—►© Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала
—►© Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабель- ности
—►© Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости
—►© Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков
—►© Формирование показателя целевой структуры капитала
Рисунок 14.7. Содержание основных этапов процесса опти-
мизации структуры капитала предприятия.
тала в предплановом периоде и их влияния на финансовую устойчи-
вость и эффективность использования капитала.
На первой стадии анализа рассматривается динамика общего
объема и основных составных элементов капитала в сопоставлении с
динамикой объема производства и реализации продукции; определя-
ется соотношение собственного и заемного капитала и его тенденции;
в составе заемного капитала изучается соотношение долго- и кратко-
срочных финансовых обязательств; определяется размер просрочен-
ных финансовых обязательств и выясняются причины просрочки.
На второй стадии анализа рассматривается система коэффи-
циентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая струк-
турой его капитала. В процессе проведения такого анализа рассчиты-
ваются и изучаются в динамике следующие коэффициенты:
а) коэффициент автономии. Он позволяет определить в какой сте-
пени используемые предприятием активы сформированы за счет собствен-
ного капитала, т.е. долю чистых активов предприятия в общей их сумме;
б) коэффициент финансового левериджа (коэффициент финан-
сирования). Он позволяет установить какая сумма заемных средств
привлечена предприятием на единицу собственного капитала;
в) коэффициент долгосрочной финансовой независимости. Он
характеризует отношение суммы собственного и долгосрочного заемного
432
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
капитала к общей сумме используемого предприятием капитала и позво-
ляет, выявить финансовый потенциал предстоящего развития предприятия;
г) коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задол-
женности. Он позволяет определить сумму привлечения долгосроч-
ных финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного заем-
ного капитала, т.е. характеризует политику финансирования активов
предприятия за счет заемных средств.
Анализ финансовой устойчивости предприятия позволяет оценить
степень стабильности его финансового развития и уровень финансо-
вых рисков, генерирующих угрозу его банкротства.
На третьей стадии анализа оценивается эффективность исполь-
зования капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе про-
ведения такого анализа рассчитываются и рассматриваются в дина-
мике следующие основные показатели:
а) период оборота капитала. Он характеризует число дней, в
течение которых осуществляется один оборот собственных и заемных
средств, а также капитала в целом. Чем меньше период оборота капи-
тала, тем выше при прочих равных условиях эффективность его исполь-
зования на предприятии, так как каждый оборот капитала генерирует
определенную дополнительную сумму прибыли;
б) коэффициент рентабельности всего используемого капи-
тала. По своему численному значению он соответствует коэффици-
енту рентабельности совокупных активов, т.е. характеризует уровень
экономической рентабельности;
в) коэффициент рентабельности собственного капитала. Этот
показатель, характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабель-
ности предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит
одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала;
г) капиталоотдача. Этот показатель характеризует обьем реали-
зации продукции, приходящейся на единицу капитала, т.е. в опреде-
ленной мере служит измерителем эффективности операционной дея-
тельности предприятия;
д) капиталоемкость реализации продукции. Он показывает ка-
кой обьем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы
продукции и является базовым для моделирования потребности в ка-
питале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей опе-
рационной деятельности.
2. Оценка основных факторов, определяющих формирование
структуры капитала. Практика показывает, что не существует единых
рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капи-
тала не только для однотипных предприятий, но даже и для одного
предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъ-
юнктуре товарного и инвестиционного рынков. Вместе с тем, сущест-
433
И.А. Бланк
вует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позво-
ляет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая
условия наиболее эффективного его использования на каждом кон-
кретном предприятии. Основными из этих факторов являются:
• Отраслевые особенности операционной деятельности пред-
приятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов
предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондо-
емкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных
активов, имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вынуждены
ориентироваться в своей деятельности на использование собственного
капитала. Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет
различную продолжительность операционного цикла. Чем ниже период
операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных усло-
виях) может быть использован предприятием заемный капитал.
• Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприя-
тия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и име-
ющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего
развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий
стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной (на пред-
приятиях, находящихся на ранних стадиях своего жизненного цикла,
уровень финансовых рисков более высокий, что учитывается их кре-
диторами). В то же время предприятия, находящиеся в стадии зрелости,
в большей мере должны использовать собственный капитал.
• Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъюнктура
этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию пред-
приятия, тем выше и безопасней становится использование заемного
капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятной конъюнктуры и
сокращения объема реализации продукции использование заемного
капитала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск по-
тери платежеспособности; в этих условиях необходимо оперативно сни-
жать коэффициент финансового левериджа за счет уменьшения объема
использования заемного капитала.
• Конъюнктура инвестиционного рынка. В зависимости от состо-
яния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного
капитала. При существенном возрастании этой стоимости дифферен-
циал финансового левериджа может достичь отрицательного значения
(при котором использование заемного капитала приведет к резкому
снижению уровня финансовой рентабельности, а в ряде случаев — и
к убыточной операционной деятельности). В свою очередь, при сущест-
венном снижении этой стоимости резко снижается эффективность исполь-
зования долгосрочного заемного капитала (если кредитными условиями
не оговорена соответствующая корректировка ставки процента за кредит).
Наконец, конъюнктура инвестиционного рынка оказывает влияние на стои-
434
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
мость привлечения собственного капитала из внешних источников —
при возрастании уровня ссудного процента возрастают и требования
инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.
• Уровень рентабельности операционной деятельности. При
высоком значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия
возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования
заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал час-
то остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне
рентабельности предприятие имеет возможность удовлетворять допол-
нительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капи-
тализации полученной прибыли. В этом случае собственники предпочи-
тают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие,
обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих рав-
ных условиях снижает удельный вес использования заемных средств.
• Коэффициент операционного левериджа. Рост прибыли пред-
приятия обеспечивается совместным проявлением эффекта операцион-
ного и финансового левериджа. Поэтому предприятия с растущим объе-
мом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенно-
стей ее производства низкий коэффициент операционного левериджа,
могут в гораздо большей степени (при прочих равных условиях) уве-
личивать коэффициент финансового левериджа, т.е. использовать боль-
шую долю заемных средств в общей сумме капитала.
• Отношение кредиторов к предприятию. Как правило, креди-
торы при оценке кредитного рейтинга предприятия руководствуется
своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оценки
собственной кредитоспособности предприятием. В ряде случаев, не-
смотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, кредиторы
могут руководствоваться и иными критериями, которые формируют
негативный его имидж, а соответственно снижают и его кредитный рей-
тинг. Это оказывает соответствующее отрицательное влияние на воз-
можность привлечения предприятием заемного капитала, снижает его
финансовую гибкость, т.е. возможность оперативно формировать ка-
питал за счет внешних источников.
• Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ста-
вок налога на прибыль или использования предприятием налоговых
льгот по прибыли, разница в стоимости собственного и заемного ка-
питала, привлекаемого из внешних источников, снижается. Это свя-
зано с тем, что эффект налогового корректора при использовании за-
емных средств уменьшается. В этих условиях более предпочтительным
является формирование капитала из внешних источников за счет эмис-
сии акций (привлечения дополнительного паевого капитала). В то же
время при высокой ставке налогообложения прибыли существенно
повышается эффективность привлечения заемного капитала.
435
И.А. Бланк
• Инвестиционный менталитет собственников и менеджеров
предприятия. Неприятие высоких уровней рисков формирует консерва-
тивный подход собственников и менеджеров к финансированию разви-
тия предприятия, при котором его основу составляет собственный капи-
тал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный
капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный
подход к финансированию развития предприятия, при котором заем-
ный капитал используется в максимально возможном размере.
• Уровень концентрации собственного капитала. Для того,
чтобы сохранить финансовый контроль за управлением предприятием
(контрольный пакет акций или контрольный обьем паевого вклада), вла-
дельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный собствен-
ный капитал из внешних источников, даже несмотря на благоприят-
ные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового контроля
за управлением предприятием в этом случае является критерием форми-
рования дополнительного капитала за счет заемных средств.
С учетом этих факторов управление структурой капитала на пред-
приятии сводится к двум основным направлениям — 1) установлению
оптимальных для данного предприятия пропорций использования со-
бственного и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на пред-
приятие необходимых видов и объемов капитала для достижения рас-
четных показателей его структуры.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации
уровня финансовой рентабельности (рентабельности собственного
капитала). Для проведения таких оптимизационных расчетов использу-
ется механизм финансового левериджа. Рассмотрим процесс оптимиза-
ции структуры капитала по этому критерию на следующем примере:
Пример: Располагая собственным капиталом в 60 тыс.
усл. ден. един, предприятие решило существенно увеличить
объем своей инвестиционной деятельности за счет привле-
чения заемного капитала.
Коэффициент валовой рентабельности активов (без уче-
та расходов по оплате процента за кредит) составляет 10%.
Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска)
составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре
капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой
рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя
при различных значениях коэффициента финансового леверид-
жа приведены в табл. 14.2.
Как видно из данных расчетной таблицы наивысший ко-
эффициент финансовой рентабельности достигается при ко-
эффициенте финансового левериджа 1,0, что определяет со-
436
Таблица 14.2.
Расчет коэффициента финансовой рентабельности
при различных значениях коэффициента финансового левериджа
(тыс. усл. ден. ед.)
Ns п/п Показатели Варианты расчета
1 2 3 4 5 6 7
А Б В Г Я Е Ж 3 И
1 2 Сумма собственного капитала Возможная сумма заемного ка- 60 60 60 60 60 60 60
питала — 15 30 60 90 120 150
3 4 Общая сумма капитала Коэффициент финансового ле- 60 75 90 120 150 180 210
5 вериджа Коэффициент валовой рентабель- — 0,25 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50
6 ности активов, % Ставка процента за кредит без 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
риска, % 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0
7 8 Премия за риск, % Ставка процента за кредит — — 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
9 с учетом риска, % Сумма валовой прибыли без про- — 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,5
„ гр.3* гр.5 центов за кредит - 100 — 6,00 7,50 9,0 12,00 15,00 18,00 21,00
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
437
438
Окончание таблицы 14.2.
'Л Б В Г Д Е Ж 3 И
10 Сумма уплачиваемых процентов за кредит гр.2хгр.6
11 100 Сумма валовой прибыли с учетом уплаты процентов за кредит 1,20 2,55 5,40 8,55 12,00 15,75
12 гр. 9-гр. 10 Ставка налога на прибыль, вы- 6,00 6,30 6,45 6,60 6,45 6,00 5,25
13 раженная десятичной дробью Сумма налога на прибыль 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
14 гр. 11 х гр. 12 Сумма чистой прибыли, оставшей- ся в распоряжении предприятия 1,80 1,89 1,94 1,98 1,95 1,80 1,58
15 гр. 11 - гр. 13 Коэффициент рентабельности собственного капитала (коэффи- циент финансовой рентабельно- сти), % гр. 14x100 4,20 4,41 4,51 4,62 4,50 4,20 3,67
гр.1 7,00 7,35 7,52 7,70 7,50 7,00 6,12
И.А. Бланк
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
отношение заемного и собственного капитала в пропорции
50%:50%.
Приведенные данные показывают также, что эффект фи-
нансового левериджа сведен к нулю в предпоследнем вариан-
те при соотношении заемного и собственного капитала в
пропорции 67%:33% (в этом случае дифференциал финансо-
вого левериджа равен нулю, вследствие чего использование
заемного капитала эффекта не дает).
И наконец, в последнем варианте мы сталкиваемся с от-
рицательным значением эффекта финансового левериджа,
когда из-за отрицательной величины его дифференциала ко-
эффициент финансовой рентабельности снижается в про-
цессе использования заемного капитала.
Таким образом, проведение многовариантных расчетов с исполь-
зованием механизма финансового левериджа позволяет определить
оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уров-
ня финансовой рентабельности.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации
его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предваритель-
ной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных
условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов
средневзвешенной стоимости капитала. Рассмотрим процесс оптими-
зации структуры капитала по этому критерию на следующем примере:
Пример: Для осуществления хозяйственной деятель-
ности на первоначальном этапе предприятию необходимо
сформировать активы (а соответственно привлечь необ-
ходимый капитал) в сумме 100 тыс. усл. ден. един. Предприя-
тие организуется в форме акционерного общества открыто-
го типа. При минимально прогнозируемом уровне дивиденда в
размере 7% акции могут быть проданы на сумму 25 тыс. усл.
ден. единиц. Дальнейшее увеличение объема продажи акций по-
требует увеличения размера предполагаемых выплат дивиден-
дов. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска)
составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре
капитала будет достигнута минимальная средневзвешенная его
стоимость. Расчеты этого показателя при различных значе-
ниях структуры капитала приведены в табл. 14.3.
Как видно из приведенных данных минимальная средневзве-
шенная стоимость капитала достигается при соотношении
собственного и заемного капитала в пропорции 50%:50%. Такая
структура капитала позволяет максимизировать реальную ры-
ночную стоимость предприятия (при прочих равных условиях).
439
g Таблица 14.3.
о Расчет средневзвешенной стоимости капитала
при различной его структуре
(тыс. усл. ден. ед.)
И.А. Бланк
Ns п/п Показатели Варианты расчета
1 2 3 4 5 б 7 8
А Б В Г Я Е Ж 3 И К
1 Общая потребность в капитале 100 100 100 100 100 100 100 100
2 Варианты структуры капита- ла, % а) собственный (акционерный) капитал 25 30 40 50 60 70 80 100
б) заемный капитал (кредит) 75 70 60 50 40 30 20 —
3 Уровень предполагаемых диви- дендных выплат, % 7,0 7,2 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0
4 Уровень ставки процента за кре- дит с учетом премии за риск, % 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 —
5 Ставка налога на прибыль, в десятичной дроби 0,3 0,3 0,3 0,3 0.3 0,3 0,3 0,3
6 Налоговый корректор 1 -гр.5 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7
Окончание таблицы 14.3.
А Б В Г Д Е Ж 3 И к
7 Уровень ставки процента за кредит с учетом налогового корректора
гр. 4 х гр. 6 7,70 7,35 7,00 6,65 6,30 5,95 5,60 —
8 Стоимость составных частей капитала, %: а) собственной части капитала
гр.2а* гр.3 100 1,8 2,2 3,0 4,0 5,1 6,3 7,6 10,0
б) заемной части капитала
гр.26* гр.7 100 5,8 5,1 4,2 3,3 2,5 1,8 1,1 —
9 Средневзвешенная стоимость капитала, %
гр.8ах гр.2а+ гр.8б* гр.2б 4,80 4,23 3,72 3,65 4,06 4,95 6,30 10,0
100
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
441
И.А. Бланк
5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимиза-
ции уровня финансовых рисков. Этот метод оптимизации структуры ка-
питала связан с процессом дифференцированного выбора источников фи-
нансирования различных составных частей активов предприятия. В этих
целях все активы предприятия подразделяются на такие три группы:
а) Внеоборотные активы.
б) Постоянная часть оборотных активов. Она представляет
собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от
сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и не свя-
зана с формированием запасов сезонного хранения, досрочного за-
воза и целевого назначения. Иными словами, она рассматривается как
неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию
для осуществления текущей операционной деятельности.
в) Переменная часть оборотных активов. Она представляет
собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана
с сезонным возрастанием объема реализации продукции, необходи-
мостью формирования в отдельные периоды деятельности предприя-
тия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целе-
вого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов
выделяют максимальную и среднюю потребность в них.
Существуют три принципиальных подхода к финансированию
различных групп активов предприятия (рис. 14.8.).
СОСТАВ АКТИВОВ ПРЕДПРИЯТИЯ Консерватив- ный подход к финансирова- нию активов предприятия Умеренный или компро- миссный под- ход к финан- сированию активов предприятия Агрессивный подход к финансирова- нию активов предприятия
Переменная часть оборотных активов — — _кзк КЗК I ( КЗК
Постоянная часть оборотных активов дзк+ск дзк+ск i I I тки-гк
Внеоборотные активы
Условные обозначения: КЗК — краткосрочный заемный капитал; ДЗК — долго-
срочный заемный капитал; СК — собственный капитал.
Рисунок 14.8. Принципиальные подходы к финансированию
активов предприятия.
В зависимости от своего отношения к финансовым рискам соб-
ственники или менеджеры предприятия избирают один из рассмотрен-
ных вариантов финансирования активов. Учитывая, что на современ-
442
Раздел V. Управление формированием инвестиционных ресурсов
ном этапе долгосрочные займы и ссуды предприятиям практически не
предоставляются, избранная модель финансирования активов будет
представлять соотношение собственного и заемного (краткосрочного)
капитала, т.е. оптимизировать его структуру с этих позиций.
Пример: Необходимо минимизировать структуру капи-
тала предприятия по критерию минимизации уровня финан-
совых рисков при следующих исходных данных:
- планируемая среднегодовая стоимость внеоборотных
активов: 120 тыс. усл. ден. един.;
- из общей стоимости оборотных активов постоянная
их часть: 80 тыс. усл. ден. един.;
- максимальная дополнительная потребность в оборот-
ных активах в период сезонности производства (6 мес.) —
100 тыс. усл. ден. един.
Исходя из этих данных определяем, что при консер-
вативном подходе к финансированию активов собственный
капитал должен составлять:
100
120 + 80 + = 250 тыс. усл. ден. ед.;
заемный капитал должен составлять:
100 гп
= 50 тыс. усл. ден. ед.;
Соответственно структура капитала, минимизирующая
уровень финансовых рисков, будет составлять:
250
собственный капитал — = 83%;
50
заемный капитал — = 17%.
JUU
6. формирование показателя целевой структуры капитала.
Предельные границы максимально рентабельной и минимально риско-
ванной структуры капитала позволяют определить поле выбора конк-
ретных его значений на плановый период. В процессе этого выбора
учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризующие инди-
видуальные особенности деятельности данного предприятия.
Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, позво-
ляет сформировать на предстоящий период показатель „целевой струк-
туры капитала**, в соответствии с которым будет осуществляться после-
дующее его формирование на предприятии путем привлечения финансо-
вых средств из соответствующих источников.
443
ЛИТЕРАТУРА
1. Ансофф И. Новая корпоративная стратегия. Пер. с англ. — СПб:
Питер Ком, 1999.
2. Балабанов ИЛ. Риск-менеджмент. — М.: „финансы и статистика”,
1996.
3. Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента. — М.: „финан-
сы и статистика”, 1997.
4. Башарин Г.П. Начала финансовой математики. — М.: „ИНфРА-М”,
1997.
5. Белолипецкий В.Г. Финансы фирмы. — М.: „ИНфРА-М”, 1998.
6. Беренс В., ХавранекП. Руководство по оценке эффективности ин-
вестиций. Пер. с англ. — М.: АОЗТ „Интерэксперт”, „ИНфРА-М”, 1995.
7. Бернстайн Л.А. Анализ финансовой отчетности: теория, практика
и интерпретация. Пер. с англ. — М.: финансы и статистика, 1996.
8. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных про-
ектов. Пер. с англ. — М.: „Банки и биржи”, „ЮНИТИ”, 1997.
9. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. — Киев: „ИТЕМ”, „Юнай-
тед Лондон Трейд Лимитед”, 1995.
10. Бланк И.А. Словарь-справочник финансового менеджера. — Киев:
„Ника-Центр”, „Эльга”, 1998.
11. Бланк И.А. Управление прибылью. — Киев: „Ника-Центр”, „Эльга”,
1998.
12. БланкИ.А. Основы финансового менеджмента. В 2-хтомах. — Киев:
„Ника-Центр”, „Эльга”, 1999.
13. БланкИ.А. финансовый менеджмент: Учебный курс. — Киев: „Ника-
Центр”, „Эльга”, 1999.
14. Бланк И.А. Управление формированием капитала. — Киев: „Ника-
Центр”, „Эльга”, 2000.
15. Бланк И.А. Управление использованием капитала. — Киев: „Ника-
Центр”, „Эльга”, 2000.
16. Бланк И.А. Управление активами. — Киев: „Ника-Центр”, „Эльга”,
2000.
17. Бланк И.А. Основы инвестиционного менеджмента. В 2-х томах. —
Киев: „Ника-Центр”, „Эльга”, 2001.
18. БлехЮ., Гетце У. Инвестиционные расчеты: модели и методы оценки
инвестиционных проектов. Пер. с нем. — Калининград: „Янтарный сказ”,
1997.
19. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Пер.
с англ. — М.: ЗАО „Олимп-Бизнес”, 1997.
20. Бригхэм Ю. Энциклопедия финансового менеджмента. Пер. с англ.
— М.: „РАГС”, „Экономика”, 1998.
21. Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовло-
жений. Пер. с англ. — М.: „ИНфРА-М”, 1996.
22. Быльцов С. Настольная книга российского инвестора. — СПб.: Изд.
дом „Бизнес-пресса”, 2000.
444
Литература
23. Венчурное финансирование: теория и практика. Под ред.
Н. М. фонштейна и А. М. Балабана. — М.: АНХ, Центр коммерциализации
технологий, 1998.
24. Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки
и обоснования. — Спб.: Изд-во С.-Петербургского университета, 1998.
25. Вяткин В., Хэмптон Дж., Казак А. Принятие финансовых решений в
управлении бизнесом. — М.-Екатеринбург: Издательский дом „ЯВА”, 1998.
26. Герчикова И.Н. финансовый менеджмент. — М.:А0 „Консалтбан-
кир”, 1996.
27. Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования. Пер. с англ. —
М.: Дело, 1997.
28. Грабовый П.Г. и др. Риски в современном бизнесе. — М.: „Аланс“,
1994.
29. Грачева М.В. Анализ проектных рисков. — М.: ЗАО „финстатин-
форм”, 1999.
30. Григорьев В.В. Оценка и переоценка основных фондов. — М.:
„ИНФРА-М”, 1997.
31. Дамари Р. финансы и предпринимательство: финансовые инстру-
менты, используемые западными фирмами для роста и развития. Пер.
с англ. — Ярославль: „Елень“, 1993.
32. Джонс Э. Деловые финансы. Пер. с англ. — М.: ЗАО „Олимп-Биз-
нес”, 1998.
33. Друри К. Введение в управленческий и производственный учет. Пер.
с англ. — М.: „ЮНИТИ”, 1998.
34. Инвестиционно-финансовый портфель. — М.: „Соминтек”, 1993.
35. Ирвин Д. Финансовый контроль. Пер. с англ. — М.: „финансы
и статистика”, 1998.
36. Карлин Т., МакминА. Анализ финансовых отчетов (на основе GAAP).
Пер. с англ. — М.: „ИНфРА-М” 1998.
37. Карп М.В., Махмутов Р.А., Шабалин Е.М. финансовый лизинг на
предприятии. — М.: „финансы”, „ЮНИТИ”, 1998.
38. Качалин В.В. финансовый учет и отчетность в соответствии со стан-
дартами GAAP. — М.: „Дело”, 1998.
39. Килячков А.А., ЧалдаеваЛ.А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело.
— М.: „Юристъ”, 2000.
40. Кина А. Тотальное управление деньгами. Пер. с англ. — СПб., „По-
лигон”, 1999.
41. КовалевВ.В. Управление финансами. — М.: „ФБК-ПРЕСС”, 1998.
42. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: „Финан-
сы и статистика”, 1999.
43. Колб Р. Финансовые деривативы. Пер. с англ. — М.: „ФИЛИНЪ”,
1997.
44. Коллас Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Пер.
с франц. — М.: „Финансы”, „ЮНИТИ”, 1997.
45. КолтынюкБ.А. Инвестиционные проекты: конспект лекций. — СПб.:
Изд-во Михайлова В. А., 1999.
46. КолтынюкБ.А. Ценные бумаги: Учебник. — СПб.: Изд-во Михайло-
ва В. А., 2000.
445
И.А. Бланк
47. Колтынюк Б.А. Рынок ценных бумаг: Учебник. — СПб.: Изд-во Ми-
хайлова В. А., 2000.
48. Контроллинг как инструмент управления предприятием. Под ред.
Данилочкиной Н.Г. — М.: „Аудит", „ЮНИТИ", 1998.
49. Коупленд Т„ Коллер Т., МурринДж. Стоимость компаний: оценка и
управление. Пер. с англ. — М.: ЗАО „0лимп-Бизнес“, 1999.
50. Краткий курс по экономике предприятия. Пер. с нем. — Под ред.
Ушаковой Н.Н., Савельева Е.В., Гуляевой Н.Н. — Киев: „Генеза", 1998.
51. Крейнина М.Н. финансовый менеджмент. — М.: „Дело и Сервис",
1998.
52. КрутикА.Б., Горенбургов М.А., Горенбургов Ю.М. Экономика не-
движимости. — СПб.: Изд-во „Лань", 2000.
53. КрушвицЛ. финансирование и инвестиции. Неклассические осно-
вы теории финансов. Пер. с нем. — СПб.: Изд-во „Питер", 2000.
54. Лапуста М.Г., Шаршукова Л.Г. Риски в предпринимательской дея-
тельности. — М.: „ИНФРА-М", 1998.
55. Ли Ч., Финнерти Д. финансы корпораций: теория, методы и прак-
тика. Пер. с англ. — М.: „ИНфРА-М", 2000.
56. Лобанова Е.Н., Лимитовский М. А. финансовый менеджер. — М.:
„ДеКА", 2000.
57. Логистика: Учеб, пособие. Под ред. Аникина Б.А. — М.: „ИНФРА-М",
1998.
58. Лукасевич И.Я. Анализ финансовых операций. — М.: „финансы",
„ЮНИТИ", 1998.
59. Маршалл Д., Бансал В. финансовая инженерия: полное руковод-
ство по финансовым нововведениям. Пер. с англ. — М.: „ИНфРА-М", 1998.
60. Мертенс А.В. Инвестиции. — Киев: Киевское инвестиционное аген-
тство, 1997.
61. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестици-
онных проектов. Рук. авт. колл. Коссов В.В., Лившиц В.Н., Шахназаров
А.Г. — М.: „Экономика", 2000.
62. Миллер Р., Ван-ХузД. Современные деньги и банковское дело. Пер.
с англ. — М.: „Инфра-М“, 2000.
63. Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.: „Перспек-
тива", 1995.
64. Модильяни ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. Пер.
с англ. — М.: „Дело", 1999.
65. Мэрфи Дж. Технический анализ фьючерсных
рынков: теория и практика. — М.: — „Диаграмма", 1998.
66. Нидлз Б., Андерсон X, Колдуэлл Д. Принципы бухгалтерского уче-
та. Пер. с англ. Под ред. Соколова Я.В. — М.: „финансы и статистика",
1993.
67. НорткоттД. Принятие инвестиционных решений. Пер. с англ. —
М.: „Банки и биржи", „ЮНИТИ", 1997.
68. Основы логистики. Под ред. Миротина Л.Б. и Сергеева В.И. — М.:
„ИНФРА-М", 1999.
69. Оценка бизнеса. Под ред. Грязновой А.Г. и Федотовой М.А. — М.:
„ИНФРА-М", 1999.
446
Литература
70. ПавловаЛ.Н. финансы предприятия. — М.: „финансы", „ЮНИТИ",
1998.
71. ПерарЖ. Управление международными денежными потоками. Пер.
с франц. — М.: „Финансы и статистика", 1998.
72. ПерарЖ. Управление финансами: с упражнениями. Пер. с франц.
— М.: „Финансы и статистика", 1999.
73. Пурлик В.М. Рынок инвестиционных товаров и логистика. — М.:
Международный университет бизнеса и управления, 1997.
74. Ришар Ж. Аудит и анализ хозяйственной деятельности предприя-
тия. Пер. с франц. — М.: „Аудит", „ЮНИТИ", 1997.
75. Розенберг Дж. Инвестиции: Терминологический словарь. Пер. с англ.
— М.: „ИНфРА-М", 1997.
76. Руководство по кредитному менеджменту. Под ред. Эдвардса Б. Пер.
с англ. — М.: „ИНфРА-М", 1996.
77. Рэдхэд К., Хыос С. Управление финансовыми рисками. Пер. с англ.
— М.: „ИНфРА-М", 1996.
78. Самуэльсон П. Экономика. В 2-х томах. Пер. с англ. — М.: НПО
„АЛГОН", ВНИИСИ, 1992.
79. Сергеев И.В., Веретенникова И.И. Организация и финансирование
инвестиций. — М.: „финансы и статистика", 2000.
80. Cuo К.К. Управленческая экономика. Пер. с англ. — М.: „ИНфРА-М",
2000.
81. Скотт М. факторы стоимости: Руководство для менеджеров по
выявлению рычагов создания стоимости. Пер. с англ. —
М: ЗАО „Олимп-Бизнес", 2000.
82. Стоянов Е.А., Стоянова Е.С. Экспертная диагностика и аудит фи-
нансово-хозяйственного положения предприятия. — М.: „Перспектива",
1992.
83. Стоянова Е.С. финансовый менеджмент. Российская практика. —
М.: „Перспектива", 1995.
84. Стоянова Е.С., Быкова Е.В., Бланк И.А. Управление оборотным ка-
питалом. — М.: „Перспектива", 1998.
85. Стоянова Е.С., Штерн М.Г. финансовый менеджмент для практи-
ков: Краткий профессиональный курс. — М.: „Перспектива", 1998.
86. Теплова Т.В. финансовые решения: стратегия и тактика. — М.: „Ма-
гистр", 1998.
87. Тренев Н.Н. Управление финансами. — М.: „Финансы и статисти-
ка", 1999.
88. Уотшем Т., ПаррамоуК. Количественные методы в финансах. Пер.
с англ. — М.: „финансы", „ЮНИТИ", 1999.
89. Управление инвестициями: В 2-х томах. Колл, авторов. — М.: Выс-
шая школа, 1998.
90. Ушакова Н.Н., Унковская Т.Е., Гуляева Н.Н., Гринюк Н.А. Инвес-
тирование, финансирование, кредитование: стратегия и тактика предпри-
ятия. — Киев: Киевский государственный торгово-экономический уни-
верситет, 1997.
91. Финансовое управление компанией. — М.: „Правовая культура",
1995.
447
И.А. Бланк
92. финансовое управление фирмой. Под ред. Терехина В.И. — М.: „Эко-
номика", 1998.
93. финансовый менеджмент. Под ред. Поляка Г.Б. — М.: „финансы",
„ЮНИТИ", 1997.
94. финансовый менеджмент: руководство по технике эффективного
менеджмента. — М.: „КАРАНА", 1998.
95. финансовый менеджмент: теория и практика. Под ред. Стояновой
Е.С. — М.: „Перспектива", 1999.
96. финансовый менеджмент. Под ред. Самсонова Н.ф. — М.: „финан-
сы", „ЮНИТИ", 1999.
97. Финансы. Пер. с англ. — М.: ЗАО „Олимп-Бизнес", 1998.
98. Финансы предприятий. Под ред. Колчиной Н.В. — М.: „Финансы",
„ЮНИТИ", 1999.
99. Фольмут X. Инструменты контроллинга от А до Я. Пер. с нем. —
М.: „Финансы и статистика", 1998.
100. Черкасов В.Е. Международные инвестиции. — М.: „Дело", 1999.
101. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия и финансовые игры. —
М.: „ПАИМС", 1994.
102. Четыркин Е.М. финансовый анализ производственных инвестиций.
— М.: „Дело", 1998.
103. Човутян Э.О., Сидоров М.А. Управление риском и устойчивое раз-
витие. — М.: Изд-во РЭА им. Г.В. Плеханова, 1999.
104. Хелферт Э. Техника финансового анализа. Пер. с англ. — М.:
„Аудит", „ЮНИТИ", 1996.
105. Ходов Л.Г. Основы государственной экономической политики. —
М.: Изд-во „БЕК", 1997.
106. Холт Р. Основы финансового менеджмента. Пер. с англ. — М.:
„Дело", 1993.
107. Холт Р, Барнес С. Планирование инвестиций. Пер. с англ. — М.:
„Дело ЛТД", 1994.
108. Хоминич И.П. Финансовая стратегия компаний. — М.: Росс. экон,
акад., 1998.
109. Хорн В. Основы управления финансами. Пер. с англ. — М.: „Фи-
нансы и статистика", 1996.
110. Шарп Ф., Александер Г., Бейли Д. Инвестиции. Пер. с англ. — М.:
„ИНФРА-М", 1997.
111. Шим Д., Сигел Д. Методы управления стоимостью и анализа за-
трат. Пер. с англ. — М.: „ФИЛИНЬ", 1996.
112. ШимД., Сигел Д. финансовый менеджмент. Пер. с англ. — М.: „ФИ-
ЛИНЬ", 1996.
113. ШимД, Сигел Д. Основы коммерческого бюджетирования. Пер. с
англ. — Спб: „Пергамент", 1998.
114. Экономика предприятия. Пер. с нем. — М.: „ИНфРА-М", 1999.
448