Теги: управление экономикой управление финансовыми рисками типы рисков деятельность предприятий практические рекомендации
ISBN: 5-86225-154-5
Год: 1996
Текст
Управление
финансовыми рисками
i inaitciai ilistt management
Keith Redhead and Steward Hughes
Gower
___ПРОФЕССИОНАЛЬНАЯ
Серия "Финансы”
Ь И Ь Л И О • L К А
IZ о_______
11. гэдлад
/\ьюс
j правление
финансовыми рисками
ИНФРА-М
Москва
1996
ББК 65.05
Р 96
Перевод с английского - А.В. Дорошенко
Научные редакторы - А.В. Ветров, М.В. Кузнецов
(Управление ценных бумаг Центрального банка РФ)
Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками.
Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1996. - 288 с.
ISBN 5-86225-154-5 (русск.)
ISBN 0-566-02652-Х (англ.)
В книге описывается техника управления финансовыми
рисками. Авторы подробно анализируют типы рисков, связанных
с колебаниями обменных курсов валют и процентных ставок,
которые активно влияют на итоги деятельности предприятий.
Рассматриваются механизмы хеджирования (страхования) рис-
ков, валютного и процентного арбитража, валютных спекуляций
и др.
В книге даются многочисленные практические рекоменда-
ции, как избежать обесценения активов предприятия, свести к
минимуму риск от экспортно-импортных операций, от сделок на
валютном и фондовом рынках, а также на рынках ссудных ка-
питалов. Популярно изложены сложные практические проблемы:
использование форвардных контрактов, валютных и процентных
фьючерсов, опционов, свопов и т. п. Приводится словарь финан-
сово-экономических терминов.
Книга представляет интерес для предпринимателей, финан-
совых менеджеров предприятий, работников банков и бирж,
а также может быть использована в качестве практического по-
собия для студентов экономических вузов, слушателей финансо-
вых академий, банковских школ и школ бизнеса.
- ;;,:225-;М 5
ISBN 0-566-02652-Х (англ.)
ББК 65.05
© Gower, 1988
© ИНФРА-М, перевод на русский язык, 1996
Содержание
Предисловие.....................................9
1. Введение.....................................11
Операционный валютный риск (13). Трансляционный
валютный риск (15). Экономический валютный риск (17).
Скрытые риски (19). Процентный риск (19). Риск потерь от
изменения потоков денежных средств (19). Портфельный
риск (20). Экономический риск (21). Риск потерь от изменения
курса акций (21). Стратегии управления риском (22).
2. Учет трансляционного валютного риска..............24
Измерение трансляционного риска (24). Учет трансляционного
риска (25). Метод итогового курса (26). Временной метод (27).
Сравнение двух методов (28). Положение о системе стандартов
учета (SSAP 20) (31). О выборе метода (32). О способах
применения итогового курса (32). Займы в иностранной валюте
как способ хеджирования инвестиций транснациональных
компаний в зарубежные предприятия (33). Выводы (34).
3. Ценообразование и синхронизация потоков
денежных средств.....................................35
Валюта счета-фактуры (35). "Подушки" (36). Валютные "кок-
тейли" (37). Синхронизация потоков денежных средств (38).
Компенсация (39).
4. Форвардные операции с валютой: основные
понятия..............................................41
Премии и скидки (42). Определение форвардного курса (44).
Анализ конкретных ситуаций: использование форвардных
контрактов для переструктурирования долговых обяза-
тельств (46). Поддержание паритета процентных ставок (47).
Причина и следствие (48). Отрывок из статьи (50). Форвардная
продажа - как она происходит (51).
5. Форвардная валюта: некоторые практические
соображения..........................................55
Продление форвардного контракта (55). Форвардные опционы
с открытым сроком исполнения (56). Валютные контокорен-
ты (57). Форвардные опционы с перекрестными датами (57).
Форвардные кросс-курсы (58). Косвенные форвардные
контракты (59). Нестандартные сроки (60). Сделки форвард-
форвард (60). Покрытие (61). Участие в тендере (62).
Форфейтинг (64).
6. Форвардные процентные ставки....................66
Согласованная процентная ставка, принятая Ассоциацией
британских банкиров (66). Хеджирование риска с помощью
соглашений о будущей процентной ставке (FRA) (67).
Исполнение соглашения путем заключения встречного
контракта (70). Формула компенсации (70). Анализ конкретной
ситуации: сезонность займов (71). Позиции по процентным
ставкам сделок форвард-форвард (72).
7. Прогнозирование.................................73
Прогнозирование обменных курсов (73). Паритет покупа-
тельной способности валют (73). Прогнозирование с помощью
форвардных курсов (75). Профессиональные услуги по
прогнозированию (76). Выборочное покрытие (77). Прог-
нозирование процентных ставок (77).
8. Валютные фьючерсы...............................81
Природа финансовых фьючерсов (81). Лондонская между-
народная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE) (82). Как
клиенты осуществляют сделки (83). Хеджирование валютного
риска (83). Закрытие позиции (85). Базис (86). Тик (87).
Гарантийные взносы (маржи) (89). Паритет процентных ста-
вок (90). Анализ конкретной ситуации: филиал, осущест-
вляющий импортные операции (93). Приложение.
Спецификации фьючерсных контрактов на LIFFE (94).
9. Краткосрочные процентные фьючерсы...............95
Установление цены на краткосрочные процентные фьючерс-
ные контракты (97). Анализ конкретной ситуации: исполь-
зование фьючерсов местными властями (100). Определение
фьючерсных цен (101). Анализ конкретной ситуации: хеджи-
рование программы выпуска евронот (103). Спекуляция (104).
Стрипы, роллы и спрэды (104). Другие валюты (106).
Приложение. Спецификации краткосрочного процентного
фьючерсного контракта на LIFFE (110).
10. Долгосрочные процентные фьючерсы..............111
Фьючерсные контракты на государственные облигации
Великобритании и казначейские облигации США (111). Хеджи-
рование стоимости инвестиционного портфеля (112). Хеджиро-
вание потока денежных средств (114). Поставка ценных бу-
маг (115). Коэффициент пересчета (116). Цена поставки
облигации (117). Наиболее выгодная для поставки облига-
ция (117). Арбитраж "кэш знд кэрри" (117). Базис (118). Потоки
денежных средств (120). Базисный риск (121). Модель
хеджирования (122). Приложение. Спецификации долго-
срочных процентных фьючерсных контрактов на LIFFE (124).
11. Фьючерсные контракты на обыкновенные акции.....125
Контракты на индекс FTSE 100 (126). Перекрестное хеджиро-
вание (128). Коэффициенты хеджирования (129). Факторы,
влияющие на фьючерсные цены (130). Спекулянты и арбитра-
жеры (131). Приложение. Спецификации фьючерсных
контрактов на индекс FTSE 100 на LIFFE (133).
12. Спекуляция финансовыми фьючерсами.............134
Спекуляция на спрэдах (135). Типы приказов (140).
13. Использование валютных опционов...............141
Простые позиции валютного опциона (144). Хеджирование
и спекуляция (графики) (149).
14. Продажа валютных опционов.....................151
Определение премий (153). Премии опционов (158). Анализ
конкретной ситуации: опционы с нулевой стоимостью (159).
15. Комплексная стратегия использования
валютных опционов............................... 161
Вертикальные спрэды (161). Волатильные стратегии (164).
16. Биржевые валютные опционы.....................170
Хеджирование и спекуляция опционами без их исполне-
ния (171). Спекуляция (172). Дельта-хеджирование (174).
Ценовые спекуляции опционами (176). Техника осуществления
опционных сделок (177). Коэффициент хеджирования (179).
Сделки с биржевыми опционами (180). Приложение. Специфи-
кации валютных опционов на LIFFE. Спецификации валютных
опционов на Лондонской фондовой бирже (181).
17. Процентные опционы............................182
Опционы на евродолларовые фьючерсы (185). Преимущества
продажи опционов (187). Техника осуществления опционных
сделок (187). Кэпы и коллары (188). Хеджирование и
спекуляция (189). Приложение. Спецификации процентных
опционов на LIFFE. Спецификации процентных опционов на
Лондонской фондовой бирже. Спецификации опционов,
основанных на индексе FTSE 100, на Лондонской фондовой
бирже (189-190).
18. Учет финансовых фьючерсов и опционов..........191
Основные принципы учета (193). Применение основных
принципов учета: принцип накопления и принцип осмотри-
тельности (194). Учет прибылей и убытков (195). Когда следует
признавать прибыль или убытки? (198). Какие сделки должны
классифицироваться как хеджирование? (203). Практические
сложности (204). Выводы (205).
19. Налогообложение...............................207
Шкалы ставок налогообложения, применяющиеся к финан-
совым фьючерсам и опционам (208). Прецедент "Marine
Midland" (210). Временное положение о налоговой системе
(1985 г.) (212). Различение капитала и дохода и налоговый
учет спекулятивной прибыли (212). Проблема выбора обмена
валют или трансляции валют (218). Проблема прироста
капитала (218). Положение о системе налогообложения
(февраль 1987 г.) (219). Различение капитала и дохода и расчет
спекулятивной прибыли (219). Проблема выбора обмена валют
или трансляции валют (223). Закон о государственном бюджете
(1985 г.) (224). Налоговые категории различных участников
торговли (227). Изменения в бюджете, объявленные в марте
1987 г. (228). Заключение (229).
20. Валютные займы, компенсационные кредиты
и соглашения о валютном обмене.....................230
Получение займов в иностранной валюте и инвестирова-
ние (230). Валютные овердрафты (232). Компенсационные
кредиты (234). Параллельные ссуды (234). Кредитные сво-
пы (236). Соглашения о валютном обмене (СЕА) (236).
21. Валютные свопы.................................239
Открытие позиций (242). Анализ конкретной ситуации:
фиксирование курсовой прибыли (243). Свопы на основе
активов (244).
22. Процентные свопы...............................245
Хеджирование процентного риска (245). Анализ конкретных
ситуаций (247). Использование свопов для уменьшения
процентных платежей (249). Процентный своп с изменением
базы начисления ставки (251). Валютно-процентные свопы (252).
Свопы с нулевым купоном (253). Открытие позиции (254).
Опционы на своп (254). "Складирование" свопов (255). Свопы
на основе активов (256).
23. Процедуры учета и налогообложения свопов.......257
Проблема учета (257). Влияние на отчет о прибылях и убыт-
ках (257). Влияние на балансовый отчет (259). Вопросы
налогообложения (260).
24. Выбор стратегии................................262
Словарь понятий и терминов.........................266
9
Предисловие
Компании всех типов подвержены риску потерь
вследствие колебаний обменных курсов валют и про-
центных ставок. Неблагоприятные изменения курсов и
ставок могут представлять серьезную угрозу прибыль-
ности предприятий. Аналогично, управление портфе-
лями ценных бумаг сопряжено с риском потерь в свя-
зи с тем, что рынки акций и облигаций весьма неус-
тойчивы.
Цель этой книги - ознакомить читателя с техни-
кой управления различного рода рисками. Прежде всего
она адресована читателю, знакомому с финансами, и
не предполагает наличие знаний в области управле-
ния рисками. В книге делается акцент на хеджирова-
ние, а не на арбитражные операции и спекуляции
(в данном контексте под спекуляцией понимается за-
ключение срочных сделок спекулятивного характера).
Однако последним операциям также уделяется внима-
ние, поскольку они играют решающую роль на финан-
совых рынках.
Книга будет полезна для представителей широко-
го круга компаний, включая предприятия различных
типов (в сферах производства, услуг, финансов), а также
государственных структур, например, местных орга-
нов власти. Существует очень незначительное число
компаний, которые не подвержены финансовой неста-
бильности, поэтому управление рисками становится
важным аспектом управления финансовой деятель-
ностью фирмы.
Каждая глава книги является самостоятельной. Это
позволяет читателю понимать содержание глав без
предварительного изучения предыдущих разделов.
Однако это диктует необходимость некоторых повто-
10 Предисловие
рений. Поэтому читателю следует учитывать, что от-
дельные понятия, рассматриваемые в какой-либо гла-
ве, могут повторяться а других главах. Это в особен-
ности относится к главам, посвященным фьючерсным
контрактам и опционам.
Авторы выражают благодарность Виктору Леви
(компания "Arthur Andersen & Со.") и Ральфу Ньюнсу
(компания "Spicer and Pegler") за их бесценную по-
мощь в подготовке глав по аспектам учета и налого-
обложения, а также компании "Jaguar Cars Limited"
за разрешение воспользоваться материалами журнала
"Topics", издаваемого этой компанией. И, наконец, ав-
торы выражают признательность Мэйми и Марджори
за их похвальное терпение при подготовке рукописи к
печати.
и
1. Введение
В 1970-80-х годах наблюдались гораздо более резкие
колебания обменных курсов валют и процентных ставок, чем в
предыдущие периоды. Крах Бреттон-Вудской валютной систе-
мы в начале 1970-х годов, которая была заменена системой
плавающих валютных курсов, стал источником большой неоп-
ределенности при принятии деловых решений.
Амплитуда колебаний валютных курсов в 1980-х годах
увеличилась. Годовые отклонения курсов более чем на 30% не
считались необычными. Например, в 1981 г. курс фунта стер-
лингов был равен 2,40 долл. США, в 1985 г. он снизился почти
до 1 долл., прежде чем вновь подняться до 1,5 долл, в 1986 г.
Однако утверждение о том, что в период с 1979 по 1982 гг.
банкротство 1/5 предприятий обрабатывающей промышленнос-
ти Соединенного Королевства главным образом связано с по-
терей рынков вследствие "сильного” фунта стерлингов, пред-
ставляется спорным. Другим серьезным ударом по промыш-
ленным отраслям в этот период был рост процентных ставок.
Валютный курс и процентные ставки достигли предельных
уровней в начале 1980-х годов, что оказало на предприятия
разрушительное воздействие. На практике проблема адапта-
ции к изменениям обменных курсов еще более усугубляется
тем, что эти изменения имеют тенденцию происходить скачко-
образно, и корректировка нового курса должна в общем случае
осуществляться в 3-недельный период.
Кроме того, возникают трудности с планированием внешне-
торговых сделок и инвестиций, если невозможно с уверенностью
рассчитать стоимость результирующих потоков денежных средств
в фунтах стерлингов. Даже если изменение курса окажется
благоприятным, неуверенность в том, что благоприятная тен-
денция сохранится, не позволяет предприятиям полагаться на
эту информацию при принятии решений. Реакция экспортеров
на повышение конкурентоспособности товаров в результате обес-
ценения валюты может быть замедленной, если они не будут
уверены, что курс валюты останется на низком уровне.
12 Управление финансовыми рисками
Компании-гиганты могут придерживаться мнения, что их
географический охват торговли и инвестиций настолько велик,
что им не нужно беспокоиться о колебаниях обменных курсов,
поскольку потери по одним валютам будут возмещены за счет
прибыли по другим. Однако такая позиция не учитывает воз-
можности изменения курса одной валюты по отношению ко
всем другим валютам, взятым в совокупности. Подтверждени-
ем этому служит изменение эффективного курса фунта стер-
лингов (т. е. курса, взвешенного на базе корзины валют основ-
ных торговых партнеров Соединенного Королевства с учетом
их удельного веса в товарообороте).
Образование валютных блоков, таких как Европейская
валютная система, помогает в значительной мере снизить не-
уверенность для стран, образующих подобные объединения с
целью фиксирования обменных курсов между странами-участ-
ницами. Однако для торговых партнеров, не входящих в такие
объединения, риск остается, и даже внутри самих этих систем
полная стабильность валютных курсов не может быть обеспечена.
В 1970-х годах в политике принятия экономических реше-
ний произошел переход от кейнсианства, отдававшего пред-
почтение стабильным процентным ставкам за счет нестабиль-
ности денежной массы, к монетаризму, утверждающему необ-
ходимость контроля за денежной массой. Правительства не
могут одновременно достигнуть стабильности как процентных
ставок, так и темпов роста денежной массы, поэтому неста-
бильность процентных ставок является неизбежным следстви-
ем контроля за денежной массой. Кроме того, взаимозависи-
мость между национальными и международными денежными
рынками означает, что неустойчивость процентных ставок
приводит к неустойчивости обменных курсов, и наоборот.
Следовательно, компании в настоящее время сталкива-
ются в своей финансовой деятельности с риском и неопреде-
ленностью. Поэтому существует необходимость в инструмен-
тах финансовой политики фирмы, которые помогли бы сни-
зить степень риска и неопределенности. Иными словами, имеет
место спрос на методы хеджирования. Хеджирование пред-
полагает обеспечение стабильности будущих обменных курсов
и процентных ставок или гарантированную компенсацию по-
терь от их неблагоприятных изменений за счет получаемых
прибылей.
Риск потенциальных убытков от изменения обменных кур-
сов можно подразделить на операционный, трансляционный и
экономический валютный риск. К сожалению, не существует
общепризнанных определений этих трех типов рисков, особен-
но в отношении экономического риска, поэтому предлагаемые
в книге определения будут неизбежно идиосинкратическими.
Введение
13
Операционный валютный риск
Этот риск можно определить как возможность недополу-
чить прибыли или понести убытки в результате непосред-
ственного воздействия изменений обменного курса на ожида-
емые потоки денежных средств. Экспортер, получающий ино-
странную валюту за проданный товар, проиграет от снижения
курса иностранной валюты по отношению к национальной, тогда
как импортер, осуществляющий оплату в иностранной валюте,
проиграет от повышения курса иностранной валюты по отно-
шению к национальной.
Неопределенность стоимости экспорта в национальной ва-
люте, если счет-фактура на него оформляется в иностранной
валюте, может сдерживать экспорт, так как возникают сомне-
ния в том, что экспортируемые товары в конечном счете мож-
но будет реализовать с прибылью. Неопределенность стоимос-
ти импорта в национальной валюте, цена на который установ-
лена в иностранной валюте, увеличивает риск потерь от им-
порта, так как в пересчете на национальную валюту цена может
оказаться неконкурентной. Таким образом, неопределенность
обменного курса может препятствовать международной тор-
говле.
Может показаться, что неопределенность прибыльности экс-
портных операций, когда товары оцениваются в иностранной
валюте, можно преодолеть, если назначить цену в базовой на-
циональной валюте компании-экспортера. Однако это всего лишь
перенесет валютный риск на импортера, который впоследствии
предпочтет иметь дело с поставщиками, готовыми оформлять
счета-фактуры в валюте страны-импортера. Кроме того, обес-
ценение иностранной валюты, подрывающее доходы от экспор-
та товаров в пересчете на национальную валюту, сопровожда-
ется повышением курса национальной валюты и приводит к
возрастанию цены экспорта в иностранной валюте, что снижа-
ет его конкурентоспособность. Особенно разрушительный эффект
будет в условиях спроса, чувствительного к изменениям цены.
Описанная проблема хорошо знакома экспортерам автомашин,
текстильных изделий и алкогольных напитков.
Примером нестабильности величины объема продаж мо-
жет служить ситуация, когда компания участвует в тендере
(торгах) за контракт. Компания должна сознавать, что тендер
в национальной валюте может поставить ее в невыгодное кон-
курентное положение, а тендер в иностранной валюте может
повлечь за собой валютный риск (в зависимости от результата
тендера). Успех в тендере связан с валютным риском, а неуда-
ча - нет. Это создает определенные проблемы, и в дальнейшем
14 Управление финансовыми рисками
будет показано, что наиболее эффективную защиту от подоб-
ных рисков могут обеспечить валютные опционы.
Успех в тендере имеет следствием усиление степени под-
верженности компании валютному риску. Многие машино-
строительные подрядные фирмы работают на Ближнем Восто-
ке по контрактным ценам в долларах США, тогда как их за-
траты оцениваются в другой валюте. Эти фирмы оказались
уязвимыми для риска убытков от падения курса доллара и
столкнулись с необходимостью застраховать себя на случай,
если тенденция к ослаблению доллара сохранится в течение
длительного периода.
Тендер в иностранной валюте может рассматриваться как
источник условного операционного валютного риска. Очень часто
риск, связанный с участием в тендере, считается разновид-
ностью экономического валютного риска, особенно если под
ним понимается весь остаточный риск, который трудно одно-
значно определить либо как операционный, либо как трансля-
ционный. Определение экономического валютного риска, кото-
рое предлагается в данной книге, не включает риск, связанный
с выигрышем тендера. Мы предпочитаем обозначать этот вид
риска как "условный операционный валютный риск”.
Импортеры, получающие счета-фактуры в иностранной
валюте, также сталкиваются с неопределенностью при оценке
стоимости импорта в национальной валюте. Для них это ста-
новится особо проблематичным в случае чувствительности сбыта
к ценовым изменениям, когда, к примеру, их конкурентами
являются внутренние производители, которые не испытывают
воздействия изменений обменных курсов, или импортеры, по-
лучающие счета-фактуры в иностранной валюте, курс которой
изменяется в благоприятном направлении. Что касается това-
ров, изготовленных по новейшим технологиям, то обычно в
качестве их поставщиков выступают либо США, либо Япония.
Различия в изменениях курса доллара и иены по отношению
к фунту стерлингов влияют на относительную конкурентоспо-
собность (цену) американского и японского оборудования.
Самая сложная в теоретическом плане проблема возника-
ет в связи с датой возникновения операционного валютного
риска. Один из вариантов - считать ее датой выписки счета-
фактуры. Но как тогда быть с заказами, на которые еще не
оформлен счет-фактура? Если экспортер получил заказ, на-
кладная на который будет выписана в иностранной валюте, то
риск существует с момента регистрации заказа, если цена в
иностранной валюте определяется в момент получения заказа.
А как быть с заказами, которые ожидаются, но еще не полу-
чены? Представьте, к примеру, агента британского туристи-
ческого бюро, продающего путевки на отдых в Европе. Ему
Введение
15
нужно будет учитывать оплату гостиниц в европейских ва-
лютах, что связано с риском убытков в случае повышения
курсов европейских валют по отношению к фунту стерлингов.
Такое повышение увеличит его затраты в фунтах, в то время
как доход от путевок определяется в момент опубликования
прейскуранта. До момента публикации прейскуранта повыше-
ние курсов иностранных валют может быть учтено в назнача-
емых ценах. Однако как только прейскурант опубликован,
изменить цены уже невозможно, и операции агента турбюро
подвержены риску. Поэтому возникновение операционного риска
может датироваться с момента публикации прейскуранта.
Задача определения операционного риска может потребо-
вать оценки ситуации, когда цена сделки установлена в одной
валюте, а оплата будет производиться в другой. Могут возник-
нуть сомнения относительно валюты, подверженной риску: это
валюта цены или валюта платежа? Ответ - это валюта цены.
Повышение курса валюты платежа по отношению к базовой
валюте не сопровождается соответствующим ростом курса ва-
люты цены относительно базовой валюты. Более высокая стои-
мость покупки единицы валюты платежа (например, одного дол-
лара) будет компенсироваться меньшим числом единиц (т. е. дол-
ларов), соответствующих стоимости товаров или услуг по сдел-
ке, выраженной в валюте цены.
Трансляционный валютный риск
Этот риск известен также как расчетный, или балансовый,
риск. Его источником является возможность несоответствия
между активами и пассивами, выраженными в валютах раз-
ных стран. Например, если британская компания имеет дочер-
ний филиал в США, то у нее есть активы, стоимость которых
выражена в долларах США. Если у британской компании нет
достаточных пассивов в долларах США, компенсирующих сто-
имость этих активов, то компания подвержена риску. Обесце-
нение доллара США относительно фунта стерлингов приведет
к уменьшению балансовой оценки стоимости активов дочерней
фирмы, так как балансовый отчет материнской компании бу-
дет выражаться в фунтах стерлингов. Аналогично, компания с
чистыми пассивами в иностранной валюте будет подвержена
риску в случае повышения курса этой валюты. Например,
компания взяла кредит в швейцарских франках, так как в
Швейцарии были низкие процентные ставки, а затем обменяла
франки на фунты стерлингов для финансирования проекта в
Соединенном Королевстве. Балансовый отчет покажет увеличе-
16
Управление финансовыми рисками
ние стоимости пассивов в фунтах стерлингов в случае, если
курс швейцарского франка по отношению к фунту стерлингов
возрастет.
Важно дать ответ на вопрос, насколько серьезную угрозу
представляет трансляционный риск. Если компания считает,
что он не имеет особого значения, то тогда нет необходимости
хеджировать такой риск. В поддержку этой точки зрения можно
сказать, что отражение в балансовом отчете изменений акти-
вов и пассивов при их оценке в базовой валюте является всего
лишь бухгалтерской процедурой, не имеющей существенного
значения. Тот факт, что стоимость активов дочерней компа-
нии в США, выраженная в фунтах стерлингов, колеблется
вместе с движением обменного курса доллара США к фунту
стерлингов, может никак не повлиять на основную деятель-
ность или прибыльность (в долларах США) дочерней компа-
нии. Поэтому затраты на хеджирование трансляционного рис-
ка могут считаться бессмысленными, так как фактически не
существует риска потерь от колебаний курса. Эта точка зре-
ния оправдана, если изменения курса рассматриваются как
отклонения от относительно стабильного курса. Однако если
существует определенная тенденция изменения курса, то сама
эта тенденция может оказаться существенной, хотя отклоне-
ния от курса в ту или иную сторону могут и не иметь значе-
ния. Тенденция к снижению стоимости доллара США относи-
тельно фунта стерлингов в долгосрочной перспективе могла бы
иметь существенную значимость для материнской компании.
Даже если бы обесценение доллара и не имело последствий
для деятельности дочерней фирмы, будущие поступления при-
были в фунтах стерлингов от дочерней в материнскую компа-
нию уменьшились бы, и было бы правильным отразить такое
уменьшение в балансовом отчете материнской компании при
оценке активов дочернего филиала. Такое уменьшение стои-
мости активов дочерней компании в фунтах стерлингов уже
имело бы существенное значение для материнской компании,
и в этом случае возник бы вопрос о необходимости определен-
ных мер по хеджированию валютного риска.
Игнорирование отклонений обменного курса в ту или иную
сторону от постоянного в целом курса в долгосрочной перспек-
тиве вполне оправдано для активов, например, дочерних ком-
паний, поскольку подобные активы носят долгосрочный и даже
бессрочный характер. Для активов краткосрочного характера
возникает проблема со сроками их погашения, так как эти
сроки могут совпасть с периодом, когда будет особо неблаго-
приятный уровень обменного курса. Подобному риску подвер-
жены долговые обязательства компаний, выраженные в ино-
странной валюте. Долговые ценные бумаги могут иметь срок
Введение
17
погашения без права его продления. Даже если обменный курс
фунта стерлингов к доллару просто колеблется в пределах
постоянного уровня (при рассмотрении его на длительном от-
резке времени), для британского заемщика американских дол-
ларов ситуация окажется весьма неблагоприятной, если срок
погашения наступит в момент, когда курс доллара по отноше-
нию к фунту стерлингов будет в особенности высоким. Активы
и пассивы, которые нельзя рассматривать как бессрочные,
особенно если условия и сроки погашения не являются гибки-
ми, создают вероятность валютного риска, являющегося су-
щественным для компании. По этой причине в данном случае
необходимо со всей серьезностью отнестись к хеджированию
трансляционных валютных рисков.
Экономический валютный риск
Экономический риск определяется нами как вероятность
неблагоприятного воздействия изменений обменного курса на
экономическое положение компании, например, вероятность
уменьшения объема товарооборота или изменения цен компа-
нии на факторы производства и готовую продукцию по срав-
нению с другими ценами на внутреннем рынке. Риск может
возникать вследствие изменения остроты конкурентной борь-
бы, как со стороны производителей аналогичных товаров, так
и со стороны производителей другой продукции, а также из-
менения приверженности потребителей определенной торговой
марке. Воздействие могут иметь и другие источники, напри-
мер, реакция правительства на изменение обменного курса или
сдерживание роста заработной платы в результате инфляции,
вызванной обесценением валюты.
В наименьшей степени экономическому риску подвержены
компании, которые несут издержки только в национальной
валюте, не имеют альтернативных источников факторов про-
изводства, на которые могли бы повлиять изменения валютно-
го курса. Эти компании реализуют продукцию только внутри
страны и не встречают конкуренции со стороны товаров, цены
на которые могут стать более выигрышными в результате бла-
гоприятного изменения курса. Однако даже такие компании не
полностью защищены, так как изменения обменного курса могут
иметь последствия, которых не сможет избежать ни одна фирма.
Например, снижающийся курс фунта стерлингов может при-
вести к повышению процентных ставок, что, в свою очередь,
18
Управление финансовыми рисками
снизит общий уровень потребительских расходов на внутрен-
нем рынке и увеличит издержки, связанные с погашением
долговых обязательств.
Колебания обменных курсов могут повлиять на степень
конкуренции со стороны других производителей, оказав воз-
действие на структуру их затрат или на их продажные цены,
выраженные в национальной валюте. Компания, продающая
исключительно на внутреннем рынке, с затратами, оплачива-
емыми только в национальной валюте, пострадает от повыше-
ния курса внутренней валюты, поскольку конкурентные им-
портные товары будут более дешевыми, так же как и товары
внутренних производителей-конкурентов, издержки которых оп-
лачиваются частично в иностранной валюте.
Изменения стоимости валюты страны могут иметь допол-
нительную значимость для компании, разместившей свой фи-
лиал в этой стране с целью обеспечения дешевого источника
поставок либо на свой внутренний рынок, либо на рынки дру-
гих стран-потребителей. Например, японский производитель
автомашин, построивший завод в Соединенном Королевстве для
выпуска машин по конкурентным ценам, не будет обрадован
повышением курса фунта стерлингов относительно других
европейских валют.
Некоторые сырьевые товары по традиции оцениваются в
определенных валютах. Ярким примером этого являются цены
на нефть в долларах США. Компании, получающие доход в
других валютах, могут быть уязвимы для риска возможных
убытков от повышения курса доллара по отношению к валю-
там, в которых они получают свои доходы. Одним из примеров
таких фирм являются авиакомпании. Если они к тому же
покупают самолеты в США и имеют в результате долговые
обязательства в долларах, то усиливается их подверженность
риску потерь от повышения курса доллара относительно на-
циональных валют, в которых они получают доходы.
Ранее упоминалось, что моментом возникновения операци-
онного валютного риска следует считать дату опубликования
прейскуранта. Предположим, что экспортер попытается избе-
жать операционного риска, связанного с ценами в иностранной
валюте, издав прейскурант для зарубежных покупателей в
национальной валюте продавца. Тогда влияние колебаний ва-
лютного курса проявится в объеме продаж. Если повышение
курса национальной валюты и не снизит стоимости поступле-
ний от экспорта, выраженной в национальной валюте, то такое
повышение обусловит тенденцию к уменьшению объема экс-
порта, так как цены в пересчете на иностранную валюту воз-
растут.
Введение
19
Скрытые риски
Существуют операционные, трансляционные и экономи-
ческие риски, которые на первый взгляд не очевидны. Напри-
мер, поставщик на внутреннем рынке может использовать им-
портные ресурсы, и компания, пользующаяся услугами такого
поставщика, косвенно подвержена операционному риску, так
как повышение стоимости затрат поставщика в результате обес-
ценения национальной валюты заставило бы этого поставщика
повысить цены. Еще одним примером может быть ситуация с
импортером, которому выписывается счет-фактура в нацио-
нальной валюте и который обнаруживает, что цены меняются
его зарубежным поставщиком в соответствии с изменениями
обменного курса с целью обеспечения постоянства цен в валю-
те страны поставщика.
Скрытые операционные и (или) трансляционные риски могут
возникнуть и в том случае, если зарубежная дочерняя компа-
ния подвержена своим собственным рискам. Предположим, что
американский филиал британской компании экспортирует про-
дукцию в Австралию. Для американской дочерней компании
существует риск потерь от изменения курса австралийского
доллара, и она может понести убытки в результате неблаго-
приятных изменений курса австралийского доллара по отно-
шению к доллару США. Подобные убытки подорвут прибыль-
ность филиала. Возникает косвенный операционный риск, по-
скольку поступления прибыли от дочерней компании сократят-
ся. Материнская компания также столкнется с трансляцион-
ным риском, если уменьшение прибыли от филиала будет
отражено в оценке стоимости активов филиала в балансовом
отчете материнской компании.
Процентный риск
Вопрос о процентном риске получил гораздо меньшее ос-
вещение в экономической литературе, чем валютный риск. Как
и валютный риск, данный тип риска можно подразделить на
разновидности, а именно: риск потерь от изменения потоков
денежных средств; портфельный риск; экономический риск.
Риск потерь от изменения потоков денежных средств
Компания, намеревающаяся взять взаймы сумму денег,
или компания, имеющая долговые обязательства, по которым
выплачиваются проценты по плавающей ставке, могут понести
20 Управление финансовыми рисками
убытки в случае повышения процентных ставок, так как по-
требуется увеличение потока денежных средств для обслужи-
вания долга. И наоборот, компания, управляющий фондом,
имеющие депозиты, по которым выплачиваются проценты на
основе плавающей ставки, подвержены риску в случае паде-
ния процентных ставок.
Колебания процентных ставок создают неопределенность
как для заемщиков, так и для кредиторов. Неопределенность
уровня процентных ставок в будущем может создавать пре-
пятствия при планировании бизнеса. Повышение процентных
ставок по уже полученным денежным займам может серьезно
отразиться на потоке денежных средств. Методы уменьшения
неопределенности, касающейся будущих процентных ставок,
могли бы устранить основное препятствие для планирования и
инвестиций.
Следующий гипотетический пример демонстрирует необ-
ходимость в инструментах хеджирования риска потерь от из-
менения потока денежных средств, связанного с колебаниями
процентных ставок. Финансовый директор компании 1 февра-
ля планирует получить 1 марта сумму в 1 млн. ф. ст. от
продажи активов. Учитывая финансовые потребности компа-
нии, он решает инвестировать денежные средства, которые
будут получены 1 марта, в 3-месячный стерлинговый депозит-
ный сертификат. Текущая процентная ставка для подобного рода
активов составляет 11,25% годовых, что могло бы принести доход
в 27 739 ф. ст. за период инвестирования. Однако к 1 марта
процентная ставка может снизиться, уменьшив поступления от
предполагаемой инвестируемой суммы. Финансовый директор
мог бы избежать такой возможности, попытавшись "зафикси-
ровать" процентную ставку на 1 февраля, или, по крайней
мере, устранить риск потерь от неожиданного падения про-
центной ставки.
Портфельный риск
Существует обратная связь между процентными ставками
и ценами на финансовые активы. Наиболее очевидно эта вза-
имосвязь проявляется для долгосрочных активов, например,
акций и долгосрочных государственных облигаций. Держатель
портфеля подвергается риску убытков от повышения процен-
тных ставок по ценным бумагам, так как в этом случае умень-
шится стоимость портфеля.
Например, портфель управляющего фондом может вклю-
чать долгосрочные государственные облигации стоимостью в
Введение
21
10 млн. ф. ст. В случае повышения процентных ставок стои-
мость портфеля уменьшится. К примеру, изменение ставки с
9 до 11% годовых может обесценить портфель ни больше, ни
меньше, как на 1,8 млн. ф. ст., что не может не беспокоить
управляющего. Этой опасности можно избежать, продав порт-
фель, но это оказалось бы дорогостоящей и невыгодной опера-
цией. Следовательно, управляющие фондами будут заинтере-
сованы в знании методов хеджирования от снижения стоимос-
ти портфеля, которые позволили бы избежать дорогостоящей
процедуры продажи портфеля, а значит, и последующей по-
вторной покупки долгосрочных облигаций в портфель.
Экономический риск
Изменения процентных ставок могут оказывать опосредо-
ванное воздействие на компанию, вызывая изменения в ее
экономическом окружении. Если конкурентами компании явля-
ются производители, привлекающие для своей деятельности
большие суммы заемных средств, то конкуренция может уси-
литься в случае снижения процентных ставок. Компания, про-
изводящая инвестиционные товары или товары, часто оплачи-
ваемые в кредит, может столкнуться с падением спроса в
результате роста процентных ставок. В особенности это отно-
сится к компаниям, занимающимся жилищным строительст-
вом. Изменения процентных ставок, отразившись на ставке
процента по выплате ипотечных ссуд, влияют на спрос на
услуги этих компаний. Изменения процентных ставок могут
вызвать изменение обменных курсов валют, колебания кото-
рых, в свою очередь, воздействуют на деятельность компаний.
Это только некоторые примеры источников, создающих эконо-
мический риск вследствие изменения процентных ставок.
Риск потерь от изменения курса акций
Курсовой риск на фондовом рынке для владельцев порт-
фелей акций и потенциальных инвесторов существовал задол-
го до того, как основными проблемами стали колебания обмен-
ных курсов и нестабильность процентных ставок. Однако ин-
струменты хеджирования от курсовых колебаний на фондовом
рынке стали доступными только после разработки методов уп-
равления валютными и процентными рисками.
22 Управление финансовыми рисками
До появления фьючерсных контрактов и опционов, осно-
ванных на фондовых индексах, единственным способом избе-
жать убытков от общего падения цен на рынке для управля-
ющего фондом с крупным, хорошо диверсифицированным порт-
фелем была продажа и новая покупка портфеля ценных бумаг
после прекращения спада рынка. Это было невыгодно и дорого
не только с административной точки зрения, учитывая трансак-
ционные издержки, но также и потому, что продажа сама по
себе способствовала снижению цен, по которым акции могли
быть реализованы.
Управляющие фондами, в дополнение к их стремлению
защитить портфель от рынка "медведей", также хотели бы
участвовать в получении прибылей оТ повышения цен на рын-
ке до того, как они получат деньги Для инвестирования. На-
пример, управляющий пенсионным фондом ожидает получить
1 млн. ф. ст. через 3 недели и намерен использовать их для
покупки сбалансированного портфеля акций. Он может пред-
полагать, что цены на акции в течение этого периода вырастут
и ему удастся купить на данную сумму меньше акций, когда
деньги будут получены. Если он сочтет, что брать взаймы под
ожидаемые будущие поступления сложно или дорого, то его
могли бы заинтересовать инструменты управления риском,
которые позволили бы ему участвовать в доходах от рынка
"быков" до момента фактического инвестирования средств.
Стратегии управления риском
Хеджирование ~ это процесс уменьшения риска возмож-
ных потерь. Компания может принять решение хеджировать
все риски, не хеджировать ничего или хеджировать что-либо
выборочно. Она также может спекулировать, будь то осознанно
или нет.
Отсутствие хеджирования может иметь две причины. Во-
первых, фирма может не знать о рисках или возможностях
уменьшения этих рисков. Во-вторых, она может считать, что
обменные курсы или процентные ставки будут оставаться не-
изменными или изменяться в ее пользу. В результате компа-
ния будет спекулировать: если ее ожидания окажутся пра-
вильными, она выиграет, если нет - она понесет убытки.
Хеджирование всех рисков - единственный способ их
полностью избежать. Однако финансовые директора многих
компаний отдают предпочтение выборочному хеджированию.
Если они считают, что курсы валют или процентные ставки
изменятся неблагоприятно для них, то они хеджируют риск, а
Введение
23
если движение будет в их пользу - оставляют риск непокры-
тым. Это и есть, в сущности, спекуляция. Интересно заметить,
что прогнозисты-профессионалы обычно постоянно ошибаются
в своих оценках, однако сотрудники финансовых отделов ком-
паний, являющиеся "любителями", продолжают верить в свой
дар предвидения, который позволит им сделать точный про-
гноз.
Одним из недостатков общего хеджирования (т. е. умень-
шения всех рисков) являются довольно существенные суммар-
ные затраты на комиссионные брокерам и премии опционов.
Выборочное хеджирование можно рассматривать как один из
способов снижения общих затрат. Другой способ - страховать
риски только после того, как курсы или ставки изменились до
определенного уровня. Можно считать, что в какой-то степени
компания может выдержать неблагоприятные изменения, но
когда они достигнут допустимого предела, позицию следует
полностью хеджировать для предотвращения дальнейших убыт-
ков. Такой подход позволяет избежать затрат на страхование
рисков в ситуациях, когда обменные курсы или процентные
ставки остаются стабильными или изменяются в благоприят-
ном направлении.
В случае управления портфелем попытка страхования части
риска может быть подкреплена использованием инструментов
управления риском для увеличения степени риска. Управляю-
щий фондом, ожидающий повышения цен на долгосрочные
государственные облигации или акции, может открыть фьючер-
сные или опционные позиции, чтобы воспользоваться этим по-
вышением. Если его прогноз окажется правильным, то доход
от портфеля будет увеличен. Это является очевидной формой
спекуляции, которая может использоваться и в управлении
валютными и процентными рисками. Даже если из определе-
ния спекуляции исключить случаи, когда принимается реше-
ние не хеджировать весь риск целиком, то нельзя не учиты-
вать случаи, когда используются инструменты управления
риском для увеличения степени риска.
24
2. Учет трансляционного
валютного риска
В предыдущей главе было определено различие между
операционным и трансляционным валютным риском. Так, опе-
рационный риск связан с возможностью убытков в результате
изменений валютного курса при заключении сделок в ино-
странной валюте, например, при экспорте и импорте товаров
и услуг, цены которых выражены в иностранной валюте. Транс-
ляционный риск, напротив, связан с переводом балансовых
отчетов дочерних заграничных филиалов в базовую валюту.
Таким образом, если операционный риск является риском,
которому подвержены потоки денежных средств в связи с
изменениями курса иностранной валюты, то трансляционный
риск — это риск убытков при составлении балансового отчета,
когда активы и пассивы дочерней компании пересчитываются
в валюту материнской компании. Именно данной проблеме ба-
лансового отчета, или учета трансляционного риска, и посвя-
щена эта глава.
Измерение трансляционного риска
Попытки определить степень трансляционного риска вы-
зывают много разногласий, главным образом из-за различных
методов учета, использовавшихся в течение многих лет. По
существу, можно считать, что материнская компания подвер-
жена риску потерь от изменения курса валюты, в которой
работает ее филиал, на всю сумму чистых активов филиала.
Иначе говоря, считается, что балансовый риск возникает, ког-
да существует дисбаланс между активами и пассивами, выра-
женными в иностранной валюте. Материнская компания под-
У чем трансляционного валютного риска 25
вержена риску и той степени, в которой чистые активы фили-
ала не сбалансированы пассивами, например, кредитами б той
тКв иностранной вялютв. что и яктивьг
На практике, однако, не всегда применялся подобный
упрощенный подход к учету трансляционного риска. Разногла-
сия по поводу способов учета, в частности, были сконцентри-
рованы вокруг следующей проблемы: должен ли учет прини-
мать во внимание чистый риск (т. е. риск потерь от чистых
активов), как было отмечено выше, или он должен рассматри-
вать составляющие балансового отчета и, в особенности, учи-
тывать различия между воздействием курсовых изменений на
денежные и неденежные статьи баланса. Рассмотрим этот спор-
ный вопрос.
Учет трансляционного риска
В течение многих лет Комитет по стандартам учета Со-
единенного Королевства и аналогичные ведомства других стран
пытались разрешить противоречивую проблему учета перево-
да (трансляции) иностранной валюты. Основной вопрос касал-
ся методики перевода финансовых отчетов зарубежных фили-
алов в консолидированные финансовые отчеты материнской
компании. Этот вопрос имеет особое значение, так как все
компании, имеющие зарубежные филиалы, обязаны перево-
дить балансовые отчеты своих филиалов в валюту материн-
ской компании с целью консолидации балансов.
Последним официальным решением в Соединенном Ко-
ролевстве является Положение о системе стандартов учета
(SSAP* 20) "Трансляция иностранных валют", изданное в 1983 г.
Однако прежде, чем мы рассмотрим этот документ, полезно
будет проанализировать два основных метода, использовав-
шихся годами, поскольку выбор метода оказал первостепенное
влияние на формирование стандартов учета.
Существуют два обменных курса, которые в принципе мо-
гут использоваться в качестве базы при переводе балансовых
отчетов филиалов в валюту материнской компании. Первый
курс - это обменный курс на момент составления балансового
отчета, и его часто называют курсом закрытия баланса, или
итоговым курсом. Второй курс - это обменный курс на момент
заключения сделки, который часто называется "историческим",
или временным курсом. В течение долгих лет для учета акти-
‘Statement of Standard Accounting Practice.
£.Ъ
.Управление финансовыми рисками
вов и пассивов использовались всевозможные сочетания этих
двух обменных курсов, но за последние десять лет компании
стали преимущественно применять один из методов: либо так
называемый метод итогового курса, либо временной метод.
Метод итогового курса
В основе этого метода лежит постулат о том, что если
материнская компания поместила капитал (чистые инвести-
ции) в филиал, то чистые активы филиала полностью подвер-
жены риску потерь от колебаний обменного курса. Концепция
чистых инвестиций предполагает, что филиал, в общем случае,
является независимо функционирующим предприятием, еже-
дневные операции которого, как правило, не зависят от валю-
ты холдинговой компании. И в самом деле считается, что за-
рубежный филиал может полностью или частично финансиро-
ваться за счет займов в местной валюте. Исходя из этого,
концепция чистых инвестиций рассматривает инвестиции ма-
теринской компании в деятельность филиала в целом, не вы-
деляя инвестиции отдельно в активы и пассивы дочерней ком-
пании.
Концепция чистых инвестиций предполагает, что все статьи
баланса дочерней компании должны быть пересчитаны по
итоговому обменному курсу и включены в консолидированный
балансовый отчет холдинговой компании. Таким образом, при
изменениях обменных курсов, с момента составления одного
баланса до даты составления следующего, прибыли или убыт-
ки для материнской компании будут равны изменениям в чистых
активах дочерней компании за прошедший период, выражен-
ным в валюте материнской компании. Эти прибыли или убыт-
ки не отразятся на потоках денежных средств, поскольку они
являются курсовой разницей при переводе чистых активов
филиала в консолидированный балансовый отчет, в котором
они проводятся как основные средства и учитываются как
изменения в нераспределенной прибыли.
Из вышеизложенного следует, что в тех случаях, когда
прибыль и убытки в результате курсовых пересчетов действи-
тельно влияют на изменение потоков денежных средств, они
являются частью обычных деловых операций филиала и долж-
ны учитываться в его отчете о прибылях и убытках. При таком
подходе считается, что наилучшим показателем результатов
деятельности зарубежного филиала является чистая прибыль,
показанная в финансовых отчетах филиала в местной валюте.
Эти результаты деятельности зарубежных филиалов в мест-
ной валюте затем переводятся по среднегодовому обменному
У Ч£Т ТраНСЛЯЦИОННо! и *>ЗЛжижпиГи рмСка 27
курсу для включения в консолидированный отчет о прибылях
и убытках.
Ввемеииой метод
В отличие от метода итогового курса, временной метод не
предполагает, что зарубежные операции осуществляются за-
рубежными филиалами, работающими как самостоятельные или
полусамостоятельные хозяйственные единицы. Скорее наобо-
рот, основополагающим постулатом является рассмотрение де-
НОСТИ I? VO(‘ЖН(ГМЗЧРГШРЙ ИТ4’Л кт; !-г '-'t-tqtt т-гй —
столько тесно с материнской компанией, что деловые операции
филиала должны считаться непосредственным продолжением
бизнеса материнской компании. В этом случае постулируется
прямое воздействие потоков денежных средств филиала на
потоки денежных средств материнской компании. Материнская
компания считается основным источником финансирования
филиала. При данных обстоятельствах временной метод рас-
сматривается как наиболее подходящий.
Временной метод разделяет активы и пассивы, учет кото-
рых в балансовом отчете осуществляется по "историческим
затратам", и эти статьи вносятся в баланс по их текущей
стоимости. Неденежные активы, учитываемые по "историчес-
ким затратам", переводятся по "историческому" курсу, или по
курсу, имевшему место, когда статьи были впервые занесены
на счета. С другой стороны, денежные активы и пассивы вмес-
те с любыми другими активами, учитываемыми по текущей
стоимости, переводятся по курсу на дату составления баланса.
В статьях, учтенных по текущей стоимости, в результате пе-
ревода по обменному курсу, возникнет курсовая разница, если
произойдут изменения в обменных курсах в период между
датами составления балансов. Таким образом, в отличие от
метода итогового курса, только в некоторые статьи баланса
будут внесены изменения, если изменится обменный курс.
Кроме того, трактовка курсовых прибылей и убытков так-
же будет отличаться. Если при применении метода итогового
курса прибыли и убытки от перевода валют рассматриваются
как изменения в нераспределенной прибыли консолидирован-
ного баланса, временной метод рассматривает их как часть
прибылей и убытков от деловых операций за год, постулируя
неразрывную связь между потоками денежных средств фили-
ала и материнской компании. Таким образом, при использова-
нии временного метода учета все курсовые прибыли и убытки
включаются непосредственно в консолидированный отчет о
поибылях и убытках.
28
Управление финансовыми рисками
Сравнение двух методов
Из вышесказанного ясно, что спор о том, какой из методов
следует примениаь при у чехе трансляционного риска, возник?
ет при сопоставлении разных точек зрения на характер связи
между материнской и дочерней компаниями. Если филиал
работает как полуавтономная единица, то скорее всего пред-
почтение будет отдано методу итогового курса, и иаооорот,
если филиал рассматривается как продолжение бизнеса мате-
ринской компании, будет выбран временной метод. Помимо
степени взаимосвязи между материнской и дочерней компани-
ями, оба метода можно сравнивать по эффективности, с кото-
рой они решают следующие вопросы.
Измерение риска
По сравнению с методом итогового курса, рассматривающего
чистые инвестиции, временной метод не дает адекватного пока-
зателя чистых активов, подверженных риску. Это происходит
потому, что временной метод переводит неликвидные активы на
базе "исторических затрат", и они не рассматриваются как под-
верженные риску от перевода валют по обменному курсу. Напро-
тив, метод итогового курса рассматривает все активы как под-
верженные риску. И действительно, поскольку временной метод
игнорирует неликвидные активы, учтенные по "исторической
стоимости", часто создается впечатление, что чистые активы не
подвержены риску. Это можно проиллюстрировать на примере,
приведенном в табл. 2.1. Игнорируя неликвидные активы, вре-
менной метод показывает, что филиал материнской компании
имеет чистые пассивы, а не чистые активы. Там, где метод
итогового курса оценивает риск потерь от чистых активов в
70 000 ф. ст., временной метод дает показатель в 30 000 ф. ст.!
Хотя метод итогового курса превосходит временной метод в
оценке суммы активов, подверженных риску потерь от изменений
обменных курсов, он все же не может точно оценить степень
риска. Причина в том, что текущая стоимость неликвидных акти-
вов не меняется прямо пропорционально обменным курсам. Если
бы в табл. 2.1 неликвидные активы оценивались в 200 000 ф. ст., то
реальный экономический риск был бы равен 170 000 ф. ст.
Проблемы определения величины прибыли
Еще один недостаток временного метода заключается в
подверженности величины прибыли изменениям обменного курса.
Напомним, что при использовании временного метода влияние
Учет трансляционного валютного риска 29
изменений обменного курса на подверженные риску чистые
активы будет отражено в консолидированном отчете о прибы-
лях и убытках. Так, в предыдущем примере девальвация фунта
стерлингов на 10% отразилась бы в консолидированном отчете
о прибылях и убытках как потери в 3000 ф. ст. (т. е. 10% от 30 000
ф. ст.). Напротив, при использовании метода итогового курса
влияние изменений обменного курса на подверженные риску
чистые активы вызвало бы изменение в статье "Нераспреде-
ленная прибыль" в балансовом отчете, отразившись на изме-
нении чистой стоимости инвестиций, а не на изменении при-
быльности филиала.
Таблица 2.1
Определение расчетного риска
(по данным балансового отчета филиала)
(в фунтах стерлингов)
Временной метод Метод итогового курса
Активы:
Неликвидные активы 100 000 100 000
Дебиторская задолженность 25 000 25 000 25 000
Денежные средства Пассивы: Собственный капитал и нераспре- деленная прибыль 35 000 35 000 160 000 70 000 35 000
Кредиторская задолженность 45 000 45 000 45 000
Задолженность в местной валюте 45 000 45 000 160 000 45 000
Чистый расчетный риск (30 000) 70 000
Решение о финансировании
Американские компании, которые пользовались времен-
ным методом, предписываемым американским стандартом фи-
нансового учета (FAS* 8), часто сталкивались с тем, что коле-
бания в учете поступлений заставляли их принимать решения
‘ Financial Accounting Standard.
30 Управление финансовыми рисками
о финансировании, которые диктовались скорее бухгалтерски-
ми соображениями, а не экономической целесообразностью. На-
пример, было бы естественно предположить, что американская
компания с филиалом в Германии предпочла бы финансиро-
вать свои немецкие активы, выраженные в немецких марках,
используя заемные средства, также выраженные в немецких
марках, с целью снижения валютного риска. Однако при при-
менении временного метода неликвидные активы немецкого
филиала корректировались бы по "историческому" обменному
курсу, в то время как финансирование за счет заемных средств
корректировалось бы по текущему курсу. Следовательно, сни-
жение курса доллара к немецкой марке было бы отражено как
уменьшение прибыли, поскольку пришлось бы выплачивать
большой долг и переплата не была бы компенсирована пере-
оценкой неликвидных активов. Таким образом, правильным
финансовым решением с точки зрения хеджирования было бы
уменьшение учтенной прибыли. В результате некоторые ком-
пании не хеджировали бы свои зарубежные активы, финанси-
руемые за счет внешнего долга, для того, чтобы избежать этой
проблемы учета.
Метод итогового курса, как было показано выше, не при-
водит к колебаниям учтенной прибыли и позволяет принимать
решения о финансировании, учитывающие необходимость хед-
жирования валютного риска.
Анализ относительных показателей.
Поскольку метод итогового курса корректирует все акти-
вы и пассивы по одному и тому же обменному курсу, его
преимуществом является то, что корректировки не искажают
относительных показателей балансового отчета филиала. Это,
опять-таки, отличает его от временного метода, по которому
различные активы переводятся по разным обменным курсам,
и относительные показатели балансового отчета филиала не
могут быть переведены в баланс материнской компании без
изменений.
Несоответствие принципу осмотрительности
Одним из недостатков метода итогового курса является то,
что он противоречит принципу осмотрительности, в соответст-
вии с которым нельзя показывать в отчете прибыль, пока она
Учет трансляционного валютного риска
31
фактически не будет получена. Метод итогового курса, пере-
оценивая неликвидные активы филиала по обменному курсу
на момент закрытия баланса, совершенно очевидно имеет ре-
зультатом отражение прибыли в отчетноеfи матерйнской ком-
пании, хотя эта прибыль не была получена путем продажи
активов. Временной метод позволяет избежать этой проблемы,
так как соответствующие активы оцениваются по первоначаль-
ному "историческому" обменному курсу. Таким образом, каж-
дый из методов имеет свои преимущества и недостатки. Одна-
ко, как будет показано в заключении к данной главе, чаша
весов склоняется в пользу метода итогового курса.
Положение о системе стандартов учета
(SSAP 20)
SSAP 20 - документ, опубликованный Комитетом по стан-
дартам учета в апреле 1983 г., как и многие другие стандарты
учета, явился результатом многочисленных споров по поводу
различных предшествовавших ему проектов положения. Про-
ект положения 16 (ED* 16), опубликованный в сентябре 1975 г.,
не требовал принятия какого-либо особого метода трансляции
валют, а просто предлагал способ рассмотрения различий в
валютных курсах. За ним последовал ED 21, опубликованный
в сентябре 1977 г., требующий от компаний применения либо
временного метода, либо метода итогового курса, а какие-либо
иные методы считались неприемлемыми. И хотя это сузило
диапазон выбора, все же компании могли на свое усмотрение
предпочесть один из этих двух методов. За ED 21 в октябре
1980 г. вышел ED 27, который основывался на концепции чистых
инвестиций. В проекте рекомендовалось использовать в ка-
честве стандарта метод итогового курса, но делалось допуще-
ние, что директора компаний могут применять временной ме-
тод, если они считают, что он более адекватно будет отражать
характер ведения операций. В апреле 1983 г. был опубликован
SSAP 20, в целом отразивший тот же подход, что и ED 27,
хотя некоторые несущественные детали в нем были изменены.
SSAP 20 включал следующие моменты.
• Exposure Draft.
Управление финансовыми рисками
О выборе метода
По вопросу о том, какой метод следует применять при
сосг&влвнии консолидированных финансовых отчетов, в раз до3*
ле 52 SSAP 20 говорится: "Для корректировки финансовых
отчетов филиалов на курсовую разницу в качестве стандарта
следует использовать метод итогового курса или метод чистых
инвестиций". Однако в разделе 55 также отмечено, что "в тех
случаях, когда операции зарубежного филиала в большей сте-
пени зависят от валюты инвестирующей компании, чем от
местной для филиала валюты, следует использовать времен-
ной метод".
Главным отличием SSAP 20 является то, что компании
лишаются права выбора метода трансляции валют, который
они будут применять. Стандартом учета считается метод ито-
гового курса, и только в особых ситуациях разрешено приме-
нение временного метода.
О способах применения итогового курса
SSAP 20 также предписывает способ использования ито-
гового курса. В этом документе указывается, что начальные
чистые инвестиции в зарубежный филиал должны быть скор-
ректированы по итоговому курсу и проведены в отчетности как
изменения нераспределенной прибыли. Документ разрешает
корректировать отчет о прибылях и убытках зарубежного
филиала по итоговому курсу или по среднему курсу за рас-
сматриваемый период, но при этом подчеркивается, что при
использовании среднего курса разница между показателями
отчета о прибылях и убытках, пересчитанными по среднему
курсу и по итоговому курсу, должна быть проведена как из-
менение нераспределенной прибыли. Эти процедуры учета
проиллюстрируем на следующем примере, в котором исполь-
зуется предписываемый SSAP 20 метод итогового курса.
Британская компания полностью владеет акционерным
капиталом своего американского филиала. На дату составле-
ния первоначального баланса эти чистые инвестиции состав-
ляли 1 млн. долл., а обменный курс был 1 ф. ст. = 1,25 долл.
К дате следующего баланса обменный курс стал равен 1 ф. ст. =
= 1,50 долл. В течение года американский филиал получил
прибыль в размере 150 000 долл., которую британская компа-
ния должна в целях консолидации скорректировать по сред-
негодовому курсу 1 ф. ст. = 1,35' долл. Затем эта курсовая
разница переводится в консолидированный балансовый отчет
следующим образом:
Учет трансляционного валютного риска 33
1. Чистые инвестиции на начало года должны быть скорректи-
рованы по итоговому курсу на конец года, а разница прове-
дена как изменение нераспределенной прибыли:
Чистые инвестиции по итоговому курсу = 1 млн. долл. 1,50 = 666 667
Чистые инвестиции по начальному курсу = 1 млн. долл. 1,25 = 800 000
Уменьшение чистых инвестиций (133 333 ф. ст.)
Это уменьшение чистых инвестиций на сумму в 133 333 ф. ст.
затем проводится в консолидированном балансовом отчете
как уменьшение нераспределенной прибыли.
2. Разность между прибылью за год, скорректированной по
среднегодовому курсу, и прибылью, скорректированной по
итоговому курсу, также будет показана как изменение не-
распределенной прибыли:
Прибыль по среднегодовому курсу = 150 000 долл. 1,35 - 111 111
Прибыль по итоговому курсу = 150 000 долл. 1,50 = 100 000
Дополнительное увеличение нераспределенной прибыли 11 111 ф. ст.
Таким образом, дополнительное увеличение нераспреде-
ленной прибыли составляет 11 111 ф. ст.
3. Интересно проследить, как данная процедура консолида-
ции изменила чистые инвестиции. Новый показатель чис-
тых инвестиций, который будет использоваться как база
для расчетов следующего года, вычисляется следующим
образом:
Чистые инвестиции по начальному обменному курсу 800 000
Уменьшение чистых инвестиций (133 333)
Прибыль за год по среднегодовому курсу 111 111
Дополнительное изменение нераспределенной прибыли (11 111)
Чистые инвестиции на конец года 766 667 ф. ст.
Займы в иностранной валюте как способ
хеджирования инвестиций транснациональных
компаний в зарубежные предприятия
Как уже отмечалось, временной метод приводит к иска-
жению истинной позиции по прибыли в тех случаях, когда для
финансирования капиталовложений в зарубежный филиал ис-
пользуются заемные средства в иностранной валюте. SSAP 20
признает легитимность этой финансовой процедуры в качестве
способа хеджирования и разрешает возмещать прибыли и
убытки от займа в иностранной валюте, связанные с колеба-
2—870
34
Управление финансовыми рисками
ниями обменного курса. Это должно осуществляться за счет
изменений в нераспределенной прибыли, возникающих при кор-
ректировке чистых инвестиций, вместо того, чтобы проводить
их по отчету о прибылях и убытках.
Однако SSAP 20 позволяет подобное возмещение, только
если выполняются определенные условия, которые сформули-
рованы в разделе 51 для частных компаний и в разделе 57 для
консолидированных финансовых отчетов. Поскольку нас инте-
ресуют главным образом консолидированные финансовые от-
четы, то критерии, разрешающие возмещение, изложенные в
разделе 57, приводятся ниже:
отношения между компанией-инвестором и ее зарубежны-
ми предприятиями должны оправдывать использование ме-
тода итогового курса для целей консолидации;
для любого расчетного периода прибыль и убытки от кор-
ректировки по обменному курсу, полученные за счет заяв-
ленных средств в иностранной валюте, могут возмещаться
только на сумму расхождений чистых инвестиций в-зарубеж-
ные филиалы, возникших в результате курсовой разницы;
заемные средства в иностранной валюте, прибыль или убыт-
ки от которых в результате пересчета по обменному курсу
используются в процессе возмещения, не должны превы-
шать в совокупности общую сумму денежных средств, ко-
торые ожидаются к получению от чистых инвестиций, будь
то за счет получения прибыли или другим способом;
методика учета должна последовательно применяться от
одного учетного периода к другому учетному периоду.
Поскольку реальный риск отличается от расчетного риска,
определенного в SSAP 20, то следует заключить, что ограни-
чения, приведенные в разделе 57, не дают возможности осу-
ществить полное хеджирование.
Выводы
Введение в практику учета SSAP 20 является большим
шагом вперед по устранению расходящихся трактовок тран-
сляционного риска в учете. Этому процессу также в значи-
тельной степени способствовала отмена в США стандартов
финансового учета FAS 8, поддерживавших применение вре-
менного метода, и замена этого документа Положением по стан-
дартам учета № 52, опубликованным в декабре 1981 г., в ко-
тором акцент ставится на метод итогового курса. Приятно от-
метить, что в мире многонациональных корпораций, по край-
ней мере по вопросу трансляционного риска, принимаются в
целом одинаковые стандарты.
35
3. Ценообразование
и синхронизация потоков
денежных средств
Риски, связанные со сделками, предполагающими обмен
валют, могут управляться с помощью политики цен, включаю-
щей определение как уровня назначаемых цен, так и валют, в
которых выражается цена. Также существенное влияние на
риск могут оказывать сроки получения или выплаты денег.
Валюта счета-фактуры
Операционный риск можно уменьшить, если валюта (или
валюты) поступлений соответствует валюте (валютам) затрат.
Простейшим примером может служить экспортер, затраты
которого выражены в национальной валюте и который пыта-
ется избежать риска, выписывая счета-фактуры также в этой
валюте. Трудности, возникающие 'при данном подходе, связаны
с возможным желанием покупателя получать счета-фактуры
в валюте своей страны, И если экспортер отказывается вы-
писывать счета в валюте импортера, то сделка может не
состояться.
Затраты экспортера могут быть в валютах, отличных от
его национальной валюты, например, если он импортирует
детали или сырье из-за рубежа. В данной ситуации он может
выписывать экспортные счета-фактуры в той валюте, в кото-
рой он оплачивает свой импорт, и эта валютная нейтрализа-
ция, или "мэтчинг", может способствовать уменьшению валют-
ного риска. Например, экспортер, который из маркетинговых
соображений вынужден выписывать счета в той валюте, кото-
2*
36
Управление финансовыми рисками
рую предпочтет импортер, может попытаться договориться со
своими зарубежными поставщиками о том, что будет оплачи-
вать их счета в данной валюте.
Опасно выписывать или получать счета в валютах, для
которых не существует надежных способов хеджирования.
В частности, если невозможно или чрезмерно дорого заклю-
чить форвардный контракт, то в таком случае (если отсут-
ствует указанная выше возможность валютной нейтрализа-
ции) компании лучше не выписывать счета-фактуры в этой
валюте.
Может оказаться, что ни экспортер, ни импортер не захо-
тят принимать счета в иностранной валюте. Например, бри-
танская компания, экспортирующая товары в центральноаме-
риканскую страну, может столкнуться с проблемой, что в этой
стране нет рынка форвардных контрактов для защиты от риска
потерь от курсовой разницы. В подобной ситуации партнеры
могут принять решение оформлять счета в долларах США.
Нет никаких сложностей с хеджированием разницы в курсах
фунта стерлингов и доллара США (форвардные, фьючерсные
контракты или опционы). В свою очередь, курсовая разница
между валютой центральноамериканской страны и долларом
США также может быть легко хеджирована или этот курс
может оказаться довольно стабильным (на самом деле, ряд
небольших государств фиксирует свои обменные курсы отно-
сительно доллара США).
"Подушки"
Экспортер, выписывающий счета в иностранной валюте,
может добавить маржу к цене, допуская возможность деваль-
вации этой валюты. Величина этой "подушки" будет зависеть
от уровня неустойчивости соответствующего обменного курса.
Подобным образом, импортер, получающий счета-фактуры в
иностранной валюте, может добавить маржу к продажным
ценам при реализации импортной продукции на внутреннем
рынке с целью защитить себя от возможности повышения
стоимости иностранной валюты по отношению к националь-
ной валюте.
Одной из проблем, связанных с использованием ценообра-
зования для защиты от курсового риска, является возмож-
ность снижения объема продаж. В более общем случае цены
отклоняются от уровня, определяемого как оптимальный в свете
задач фирмы.
Ценообразование и синхронизация потоков денежных средств 37
Валютные "коктейли"
Существует возможность обозначать сделки или активы
(пассивы) в терминах валютной корзины. Два наиболее широко
известных валютных "коктейля"* ~ это специальные права
заимствования (СДР), выпускаемые Международным валют-
ным фондом, и европейская валютная единица (ЭКЮ). ЭКЮ
является расчетной единицей Европейской валютной системы
и состоит из валют стран-членов. 17 сентября 1984 года стои-
мость одного ЭКЮ устанавливалась на следующем уровне:
0,719 немецкой марки
ПЛЮС 0,0878 фунта стерлингов
плюс 1,31 французского франка
плюс 140,00 лир
плюс 0,356 гульдена
плюс 3,71 бельгийского франка
плюс 0,219 кроны
плюс 0,00871 ирландского фунта
плюс 1,15 драхмы
плюс 0,14 люксембургского франка
Преимущество использования валютного "коктейля" е точ-
ки зрения уменьшения курсового риска объясняется тем, что
вероятность колебаний курса валюты относительно валютной
корзины значительно меньше, чем по отношению к отдельным
валютам. Изменения курса отдельной валюты вызываются его
колебаниями по отношению ко всем мировым валютам вместе
взятым. Валютная корзина будет характеризоваться в целом
незначительными колебаниями или вообще их отсутствием
относительно совокупности мировых валют. Составная валюта,
основанная на корзине из всех валют торгового блока (каковой,
например, почти является ЭКЮ), будет по определению в це-
лом стабильной относительно валют данного торгового блока.
Поэтому единственным источником неустойчивости курсов яв-
ляется национальная валюта, из чего следует, что обменный
курс отдельной валюты относительно валютной корзины обла-
дает большей стабильностью, чем по отношению к отдельным
валютам.
* Валютными "коктейлями" называют международные валютные единицы
(прим. ред.).
38
Управление финансовыми рисками
Синхронизация потоков денежных средств
Теоретически простейшим способом защиты от риска яв-
ляется попытка его избежать. Одним из способов уклонения от
риска выступает выписывание компанией счетов в националь-
ной валюте; другой способ - это контроль за сроками плате-
жей и поступлений.
В случае операционного риска импортер, получающий счета-
фактуры в иностранной валюте, может попытаться организо-
вать предоплату. Данный подход особенно целесообразен, если
компания ожидает повышения стоимости валюты платежа.
Предоплата имеет смысл, поскольку позволит избежать необ-
ходимости платить большую сумму в национальной валюте за
требуемую сумму в иностранной валюте. При этом, однако,
возникает проблема ликвидности, так как компания должна
будет понести затраты в форме процентных платежей за день-
ги, взятые взаймы для финансирования предоплаты, или убытки
от неполучения процента на капитал, который пойдет на пред-
оплату.
Если на решение о предоплате влияют ожидания измене-
ний валютных курсов, то имеет место определенная степень
спекуляции. Хеджирование в чистом виде будет осуществляться,
только если компания попытается избежать возможности не-
благоприятного изменения курса путем уклонения от риска,
независимо от ее ожиданий относительно курсовых изменений.
Но как только ожидания принимаются в расчет, компания будет
также (или даже полностью) спекулировать на обменном кур-
се. Компания, осуществляющая предоплату ввиду ожидаемого
повышения курса валюты платежа или пытающаяся задер-
жать платеж ввиду ожидаемой девальвации валюты платежа,
будет заниматься скорее спекуляцией, чем хеджированием. Ее
целью будет сохранение на прежнем уровне суммы обязательств
в валютах с ожидаемой девальвацией и уменьшение размера
обязательств в тех валютах, для которых ожидается повыше-
ние курса. Ускорение платежа часто называется "опережени-
ем" ("лиде"), а задержка платежа - "отставанием" ("лэгс").
Задержка платежей или поступлений не может рассмат-
риваться как метод хеджирования (за исключением тех случа-
ев, когда риски искусственно создаются для компенсации дру-
гих рисков). Когда у компании есть задержка в платежах -
"отставание", она становится в большей мере подверженной
курсовому риску. Импортер, ожидающий девальвации валюты
счета-фактуры, может задержать платеж, с тем чтобы приоб-
рести иностранную валюту позже, когда она упадет в цене.
Для выигрыша от ожидаемого изменения курса открывается
ценообразование и синхронизация потоков денежных средств У?
короткая позиция по иностранной валюте. Такое поведение
является спекуляцией, а не хеджированием.
"Лидс энд лэгс" могут быть осуществлены рядом способов.
Прежде всего, могут быть изменены сроки покупок и продаж.
Как можно более ранние покупки являются одним из способов
уменьшения риска будущих изменений курса. Сроки платежей
и поступлений можно скорректировать независимо от сроков
покупок и продаж. Кроме того, сроки приобретения или про-
дажи иностранной валюты могут не совпадать со сроками
платежей и поступлений. Если ожидается повышение стоимос-
ти иностранной валюты, получатель может некоторое время
хоанить ее до того, как он ее реализует за национальную
валюту.
Компенсация
Компенсация - это методика управления валютными опе-
рациями, наиболее подходящая для многонациональных ком-
паний. Компенсация осуществима, когда имеются двусторон-
ние потоки валютных средств. Если и платежи, и поступления
компании осуществляются в долларах США, то ее операцион-
ный риск может быть сведен к размеру сальдо платежей и
поступлений. Применительно к многонациональным компаниям
платежи и поступления даже не обязательно должны выра-
жаться в одной и той же валюте. Британская материнская
компания может торговать со своим филиалом в Германии и
оформлять экспортные счета-фактуры для немецкого филиала
в фунтах стерлингов, и наоборот, немецкий филиал выписыва-
ет свои экспортные счета-фактуры при поставках материнской
компании в немецких марках. Используя ожидаемый обменный
курс, можно представить, что каждый раз платежи обеих сторон
в какой-то степени будут взаимно компенсироваться и потоки
денежных средств между двумя странам будут сведены к сальдо
их платежей. Только это сальдо и будет подвержено риску
потерь для многонациональной компании. Однако компенсация,
несмотря на то, что ее принцип прост, создает значительные
административные трудности.
Синхронизация потоков денежных средств - зто особая
проблема. Хотя может показаться, что годовые потоки денеж-
ных средств компенсируют друг друга, возможна такая ситу-
ация, что потоки в одном направлении разделены во времени
с потоками в противоположном направлении. Компенсация тогда
будет зависеть от способности компании манипулировать сро-
ками поступлений и платежей. Не учитывая временной аспект
40
Управление Финансовыми рисками
компенсации, у некоторых подразделений многонациональной
компании могут возникнуть проблемы с ликвидностью. Если
экспортные поставки немецкого филиала материнской британ-
ский компании осуществляются за несколько месяцев до пос-
тавок по экспорту от материнской к дочерней компании, то
филиалу придется дожидаться поступлений более длительный
период. Вместо того, чтобы сразу получить деньги от экспорта,
филиалу придется ждать денег, которые могли бы быть ис-
пользованы на оплату импорта от материнской компании.
Проблема сроков движения потоков денежных средств может
также касаться определения установленного обменного курса.
Например, если установленный курс фиксируется в период
экспортной поставки немецкого филиала, а позже фунт стер-
лингов девальвируется относительно немецкой марки, до по-
ставок по импорту от материнской компании, филиалу придет-
ся платить за импорт больше марок, чем в случае отсутствия
процедуры компенсации. Руководство филиала в Германии, чья
деятельность оценивается по полученной прибыли, будет счи-
тать, что сливки с их прибыли были сняты материнской ком-
панией. Все это способно подорвать энтузиазм и готовность
сотрудничать на основе принципа компенсации.
Проблема синхронизации потоков денежных средств каса-
ется как типичной схемы потоков платежей, так и надежности
этой схемы. Если потоки платежей В'одном направлении регу-
лярно отделены от потоков в другом направлении значитель-
ным временным периодом, то база для компенсации будет
ограниченной. Даже если в среднем потоки хорошо поддаются
нейтрализации, возможность компенсации будет уменьшена,
если потоки нельзя надежно спрогнозировать. Могут возникать
задержки с поставками; могут быть непредсказуемые отклоне-
ния в количестве поставляемого товара или в ценах, по кото-
рым он. должен продаваться. Таким образом, финансист ком-
пании должен решить, насколько степень синхронизации пото-
ков денежных средств и надежность их прогнозирования яв-
ляются достаточными, чтобы применять метод компенсации.
4. Форвардные операции
с валютой:
основные понятия
Наиболее распространенным способом покрытия валютно-
го риска является покупка или продажа иностранной валюты
с поставкой в будущем. Форвардная покупка основывается на
договоре купли-продажи иностранной валюты по обменному
курсу, оговоренному в момент заключения сделки, в опреде-
ленный срок в будущем или в течение некоторого будущего
периода. Подобным образом происходит и форвардная прода-
жа. Этот метод полностью исключает неопределенность отно-
сительно того, например, сколько будут составлять суммы
будущих платежей и поступлений в национальной валюте.
Одним из видов сделки на денежном рынке, включающем
форвардную операцию, является своп. Своп предполагает по-
купку валюты на условиях спот с одновременной форвардной
продажей той же самой валюты (или продажу на условиях
спот с форвардной покупкой). Когда форвардная сделка не
является частью свопа, то она считается сделкой аутрайт —
простой форвардной сделкой. Форвардная сделка аутрайт мо-
жет заключаться с целью хеджирования или спекуляции. Воз-
можность прогнозирования валютного курса при заключении
сделки устраняет риск потерь от неблагоприятного изменения
валютного курса и тем самым является средством хеджирова-
ния валютного риска. Спекулянты могут продавать и покупать
срочные контракты в надежде на то, что курс спот на дату
исполнения форвардного контракта будет отличаться от курса
при заключении форвардной сделки. Если спекулянт ожидает,
что курс спот на какой-то день будет ниже форвардного, то он
будет продавать форвардные контракты в надежде на то, что
с наступлением этого дня он сможет купить валюту на усло-
виях спот по более низкой цене, чем цена продажи форвард-
ных контрактов. Таким образом, он получит прибыль в резуль-
тате выполнения обязательства по форвардному контракту.
Подобным образом, спекулянт, ожидающий, что наличный курс
будет выше форвардного, будет покупать форвардные кон-
42 Управление финансовыми рисками
тракты в надежде на то, что он сможет продать приобретен-
ную валюту по более высокой цене на наличном рынке*.
Премии и скидки
Если форвардный валютный курс превышает курс спот,
то о валюте говорят, что она котируется с премией. Например,
если наличный курс фунта стерлингов по отношению к долла-
ру США составляет 1 ф. ст. = 1,40 долл., а форвардный курс
на 6 месяцев - 1 ф. ст. = 1,45 долл., то о фунте говорят, что
по отношению к доллару он Иидети с премией И наоборот если
форвардный курс ниже наличного, то валюта "идет" со скидкой
(дисконтом). При наличном курсе валюты 1 ф. ст. = 1,40 долл, и
форвардном - 1 ф. ст. — 1,35 долл., фунт стерлингов по отно-
шению к доллару США "идет" со скидкой (соответственно,
доллар по отношению к фунту стерлингов "идет" с премией).
Таблица 4.1
Стерлинговые сделки спот—форвард
и курс фунта стерлингов
9 октября Дневная курсовая разница Цена закрытия Одномесячная премия (скидка) Годе- вые % 3-месячная премия (скидка) Годо- вые %
США 1,4100-1,4180 1,4150-1,4160 0,47-0,44 цента пр 3,86 1,19-1,15 пр 3,31
Канада 1,9274-1,9370 1,9300-1,9330 0,56—0,47 цента пр 3,20 1,37-1,24 пр 2,70
Лидер- 4,201/4-4,221/4 4,21-4,22 21/4-2 цента пр 6,06 6-53/4 пр 5,58
лайды Бельгия 75,77-76,00 75,90-76,00 24-18 сантимов пр 3,32 51-43 пр 2,48
Дания 13,541/2-13,583/4 13,57-13,58 4~3 эре пр 3,10 95/8-81/2 пр 2,68
Ирландия 1,2070-1,2114 1,2085-1,2095 0,30—0,16 пенса пр 2,28 0,71-0,41 пр 1,85
Западная 3,73-3,751/4 3,74-3,75 23/е~21/4 пфеннига пр 7,43 61/2-61/4 пр 6,83
Германия Португа- 231,32-236,26 232,02-235,76 10 сентаво пр - 280 ск -6,95 340-1295 ск -14,03
ЛИЯ Испания 228,43-229,44 228,66-228,97 10 сентимо пр - 40 ск -0,79 30-150 ск -1,57
Италия гвго'/г-гвга 25243/4-25253/4 3-7 лир ск -2,38 13-17 ск -2,38
Норвегия 11,401/4-11,181/4 11,163/4-11,173/4 1/8“11/8 эре ск -0,67 21/4—31/4 ск -0,99
Франция 11,40-11,423/, 11,41-11,42 21/4-11/2 сантима пр 1,97 33/8~ 15/8 пр 0,88
Швеция 11,261/4-11,303/4 11,283/4-11,293/4 21/4-31/4 эре ск -2,93 73/8-83/8 ск -2,80
Япония 3031/4-307 3031/2-3041/2 1,45-1,34 иены пр 5,51 3,83-3,71 пр 4,97
Австрия 26,23-26,34 26,31-26,34 167/8“151/4 гроша пр 7,32 403/8_361/8 пр 5,81
Швейцария 3.061/Z-3,081/4 3,071/4-3,081/4 21/8-2 сантима пр 8,06 51/2-51/4 пр 7,00
Для Белый] 6-месячный л курс в конвертируемых франках. Финансовый франк 76,50-76,60 форвардный курс доллара 1,95-1,90 цента пр. 12-месячный - 3,05 >-2,90 цента пр.
Источник: "Financial Times", 10 October 1985,
•Рынок реальных финансовых инструментов в отличие от рынка сроч-
ных контрактов; исполнение сделки не позднее двух дней после заключения
(прим. ред.).
Форвардные операции с валютой: основные понятия 43
В табл. 4.1 приведены данные "Financial Times" о форвар-
дных курсах. Буквы "пр” означают, что валюта по отношению
к фунту стерлингов "идет" с премий, а ”ск" — обозначают
скидку. Форвардные курсы вычисляются путем вычитания
премии из последнего зарегистрированного наличного курса
фунта стерлингов или путем его сложения со скидкой. Напри-
мер, наличный курс фунта стерлингов по последней сделке
1,4150-1,4160 долл. США (1 ф. ст. можно продать за 1,4150 долл,
и купить за 1,4160 долл.). Доллар в течение 3 месяцев "идет"
с премией, равной 1,19-1,15 цента. Следовательно, форвард-
ный курс составляет 1,4031-1,4045 долл. США.
Премии и скидки также выражаются в годовом проценте.
В табл. 4.1 доллар "идет" с премией, которая составляет 3,31%
годовых. Этот процент выводится по следующей формуле:
(Премия х 365 х 100)
Курс спот х Число дней до срока
исполнения контракта
Эта формула станет более понятной, если ее переписать
следующим образом:
Премия 365
Процент = ---------- х -------------------- х 100.
Курс спот Число дней до срока
исполнения контракта
Первый множитель (Премия / Курс спот) представляет со-
бой пропорцию между премией и курсом спот. Второй множи-
тель (365 / Число дней до срока исполнения контракта) явля-
ется среднегодовым показателем. Он преобразует первую про-
порцию с целью получения числа, которое соответствовало бы
премии за 12 месяцев, если бы 12-месячная форвардная пре-
мия была пропорциональна 3-месячной (или какой-либо дру-
гой) премии. Поэтому в случае с 3-месячными форвардными
сделками первый множитель следовало бы умножить на 4, а
если форвардная сделка заключена на один месяц, то на 12.
В конечном итоге, полученная цифра умножается на 100, что-
бы перевести ее в проценты.
Для форвардных валютных сделок разница между курса-
ми продавца и покупателя всегда больше, чем для сделок спот.
Из табл. 4.1 видно, что для доллара США разница спот состав-
ляет 0,1 цента (1,4150 долл. - 1,4160 долл.), в то время как
форвардная разница - 0,13 цента. Поэтому о наличии премии
или скидки можно судить, даже когда данная графа отсут-
ствует (в котировках "Reuters", например, отсутствуют помет-
ки "пр" или "ск"). Эти данные можно получить путем сложения
44
Управление финансовыми рисками
или вычитания показателей последней зарегистрированной сдел-
ки по наличному курсу, учитывающих разницу между курса-
ми продавца и покупателя. Так, в случае 3-месячного форвар-
дного курса доллара разница между курсами устанавливается
путем вычитания показателей 1,19-1,15 из наличных курсов.
Получается, что доллар США по отношению к фунту стерлин-
гов "идет" с премией (фунт стерлингов по отношению к дол-
лару — со скидкой). Для итальянской лиры в графе 3-месяч-
ного форвардного курса стоят числа 13-17. Разница между
курсами продавца и покупателя увеличивается путем сложе-
ния этих цифр с цифрами наличных курсов, в результате чего
выводятся следующие показатели: 25373/,— 25423/4. Таким об-
разом, лира по отношению к фунту стерлингов "идет" со скидкой.
Определение форвардного курса
Чтобы понять, как определяется форвардный курс, необ-
ходимо начать с рассмотрения того, как банк выполняет тре-
бование клиента на покупку или продажу иностранной валю-
ты с поставкой в будущем. Например, клиент намерен про-
дать 1 млн. долл. США за фунты стерлингов с поставкой в
течение предстоящих 6 месяцев. Для того, чтобы избежать ва-
лютного риска, банк мог бы продать доллары на момент заклю-
чения форвардной сделки. Доллары приобретались бы путем займа
по текущему курсу евродоллара, а приобретенные фунты стер-
лингов реинвестировались бы. Предположим, что 6-месячная про-
центная ставка евродоллара составляет 15% годовых, а 6-месячная
ставка фунта стерлингов — 10%. Сразу же после заключения
форвардной сделки позиция банка такова (на 10 марта):
Фунты стерлингов
Покупает 800 000 ф. ст.
по курсу 1 ф. ст. = 1,25 долл.
Дает кредит в 800 000 ф. ст.
под 10% годовых.
Доллары США
Продает 1 млн. долл. США
по курсу 1 ф. ст. = 1,25 долл.
Берет взаймы 1 млн. долл,
под 15% годовых.
Позиция банка на момент исполнения форвардного кон-
тракта (10 сентября):
Фунты стерлингов
Выплачена номинальная сумма
долга 800 000 ф. ст. плюс
начисленные проценты 40 000 ф. ст.
Выплачивает клиенту сумму
Доллары США
Выплачивает сумму долга
в 1 млн. долл. США плюс начис-
ленные проценты 75 000 долл. США.
Получает от клиента 1 млн. долл.
Форвардные операции с валютой: основные понятия
45
Сумма в фунтах стерлингов, выплачиваемая клиенту, -
это не те 800 000 ф. ст., которые были куплены 10 марта. Ведь
нужно принять во внимание и процентные платежи. В част-
ности, превышение процентных платежей по долларовой ссуде
над процентами, полученными от предоставленного стерлинго-
вого кредита, должно вычитаться из 800 000 ф. ст. для опре-
деления суммы фунтов стерлингов, которые должны быть вы-
плачены клиенту. Для того, чтобы перевести 75 000 долл. США
в фунты стерлингов, необходимо определить форвардный ва-
лютный курс. С этой целью вычисляется приблизительный фор-
вардный курс по следующей формуле:
Приблизи-
тельный _ Курс
форвардный спот
курс
(Процентная
ставка для
I долларов
Процентная\
ставка для х Курс
фунтов спот
стерлингов /
100 х 365
Число дней
до испол-
нения
контракта
В данном примере по этой формуле подсчитывается курс,
который равен 1 ф. ст. = 1,28121/г долл. Обоснование этой
формулы приводится ниже.
Используя приблизительный форвардный курс, сумма
процентных выплат в 75 000 долл. США при переводе в фунты
стерлингов превращается в 58 536 ф. ст., а процентные выпла-
ты банка (нетто-процент) составляют 18 536 ф. ст. Таким обра-
зом, банк производит обмен 781 464 ф. ст. на 1 млн. долл. США
в 6-месячный срок. Другими словами, 6-месячный форвардный
валютный курс, предложенный банком на 10 марта, составляет
1 ф. ст. = 1,27961/г долл. (1 000 000 : 781 464 = 1,27961/2)- Фунт
стерлингов "идет" с премией в 2961/г пунктов, что составляет
2,961/2 цента на 1 ф. ст.:
Форвардная цена 1,27961/г долл. США
Цена спот 1,2500 долл. США
Премия 0,02961/г долл. США
По годовой процентной ставке премия должна составлять
4,74% годовых. Если эту премиальную ставку сложить с про-
центной ставкой по депозитам в фунтах стерлингов, то чистый
результат будет 14,98% годовых (1,0237 х 1,05 = 1,0749, что
составляет 7,49% для 6 месяцев или 14,98% годовых).
Таким образом, нет существенной разницы в размере
прибыли от вложения средств в долларовый депозит (в этом
случае будет 15% годовых) и от покупки фунтов стерлингов на
условиях спот с их одновременной форвардной продажей и
инвестированием в период между покупкой и продажей. Фор-
46 Управление финансовыми рисками
вардная премия за фунты стерлингов компенсирует процент-
ную разницу между депозитами в долларах и фунтах стер-
лингов. Обеспечивается паритет процентных ставок.
Именно паритет процентных ставок лежит в основе фор-
мулы подсчета приблизительного форвардного курса. По этой
формуле форвардная премия определяется путем сложения
разницы в процентных ставках с курсом спот и корректировки
результата на период исполнения контракта.
Эмпирическое правило состоит в том, что если процент-
ные ставки по депозитам в иностранной валюте выше, чем по
депозитам в фунтах стерлингов, то фунт стерлингов по отно-
шению к иностранной валюте будет "идти" с премией, и Наобо-
рот, если процентные ставки на фунты стерлингов выше, то
фунт стерлингов будет "идти" со скидкой. Премия или скидка
компенсируют разницу в процентных ставках между депози-
тами в двух валютах (заметим, что подобные процентные став-
ки существуют и для евровалютных депозитов).
Анализ конкретных ситуаций:
использование форвардных контрактов
для переструктурирования долговых обязательств
1. Компания купила большую ЭВМ у американской фир-
мы за 6 млн. долл. США в рассрочку, с четырьмя ежегодными
погашениями. Первый взнос выплачивается сразу. Американ-
ская фирма предоставляет кредит под 6% годовых. Покупатель
с доходами в фунтах стерлингов подвержен риску потерь от
повышения курса доллара по отношению к фунту стерлингов
и ищет возможность заключения форвардных контрактов. Он
находит британский филиал американского банка, готовый
заключить форвардный контракт на 1, 2 и 3 года по курсам
1 ф. ст. = 1,47 долл.; 1 ф. ст. = 1,44 долл.; 1 ф. ст. = 1,41 долл,
соответственно. Наличный курс составляет 1 ф. ст. = 1,50 долл.
Покупатель согласен купить доллары на срок (по договору) на
следующих условиях:
на 1 год 1 590 000 долл, за 1 081 632 ф. ст.
на 2 года 1 685 400 долл, за 1 170 416 ф. ст.
на 3 года 1 786 524 долл, за 1 267 038 ф. ст.
Таким образом, в будущем поступление денежных сумм в
фунтах стерлингов предопределено и валютный риск исклю-
чен. Фактически задолженность в долларах в 6% годовых пе-
реходит в задолженность в фунтах ’стерлингов, составляющую
примерно 8% годовых.
Форвардные операции с валютой: основные понятия 47
2. Компания намерена взять заем в 10 млн. финских ма-
рок на 2 года, но только под 6-месячную плавающую ставку
процента. Для того, чтобы взять кредит под фиксированную
ставку, можно использовать форвардные контракты.
Компания берет кредит на 2 года в 2 млн. евродолларов под
6% годовых. Валютный курс спот составляет 1 долл. = 5 фин.
марок, а 2-летний форвардный курс равен 1 долл. = 5,10 фин.
марок. Компания покупает 10 млн. фин. марок на условиях спот
и подписывает следующйй форвардный контракт на продажу
марок:
на 2 года 11 460 720 фин. марок за 2 247 200 долл.
Для того, чтобы выплатить заем в 2 млн. евродолларов,
потребуется 2 247 200 долл. США. Компания обеспечила свою
потребность в 11 460 720 фин. марок к концу второго года. Эта
сумма соответствует фиксированной ставке примерно 7% годо-
вых на первоначальные 10 млн. фин. марок.
Поддержание паритета процентных ставок
Паритет процентных ставок поддерживается через меха-
низм покрытого процентного арбитража. Такой арбитраж пред-
полагает получение прибыли от разницы в процентных став-
ках, с одной стороны, и премии (дисконта) от изменения ва-
лютного курса спот (в процентах), с другой стороны.
Предположим, что краткосрочная процентная ставка на
фунты стерлингов составляет 10% годовых, а соответствующая
ставка на доллары - 8% годовых. Доллар по отношению к
фунту стерлингов "идет" с премией, и эта премия включает в
себя повышение процентной ставки доллара на 2% годовых.
Предположим, далее, что данный паритет процентных ставок
нарушается из-за увеличения процентной ставки доллара до
9% годовых. В этом случае появляется возможность для полу-
чения прибыли от арбитража. Банк в Соединенном Королевст-
ве мог бы взять кредит в фунтах стерлингов под 10% годовых,
обменять их на доллары и депонировать эти доллары под 9%
годовых, одновременно продав номинальную сумму долга плюс
проценты по форвардному контракту. Вместе с гарантирован-
ным повышением долларовой процентной ставки на 2% в год,
на депозит в долларах будет начисляться 11% годовых в стер-
линговом выражении. Обеспечивается чистая прибыль в 1%
годовых при отсутствии какого-либо риска. Данная арбитраж-
ная сделка показана на рис. 4.1.
48
Управление финансовыми рисками
Кредит в ф. ст.
под 10% годовых
Покупка долларов
I
Вложение долларов
пол 9% головых и их
продажа на срок
I
Время Погашение задолженности ‘
-----------► поставке 10% годовых |
1
▼
Чистая прибыль
от долларового
депозита =1% годовых
|
----------► Прибыль от погашения I
Время депозита = 9% годовых.
Дополнительная прибыль
от повышения курса доллара
по исполнении форвардною
контракта = 2% годовых
Рис. 4.1. Покрытый процентный арбитраж
Процесс извлечения выгоды из возможностей арбитра-
жа направлен на восстановление паритета процентных ставок.
В частности, покупка долларов на условиях спот приводит к
повышению наличного курса доллара, а при форвардной про-
даже долларов наблюдается тенденция к снижению форвард-
ной цены. Повышение наличного курса и падение форвардной
цены снижают премию в долларах. Премия будет снижаться,
пока совершается арбитражная сделка, а арбитражная сделка
будет исполнена, когда премия превысит разницу в процент-
ных ставках. По рис. 4.1 арбитраж будет приносить прибыль
до тех пор, пока премия в долларах по отношению к фунту
стерлингов не превысит 1% годовых. (Добавим, что при полу-
чении займов в фунтах стерлингов и кредитовании в долларах
появляется заинтересованность в повышении стерлинговых про-
центных ставок по отношению к долларовым, а увеличение
разницы в стерлинговых и долларовых ставках ведет к восста-
новлению паритета ставок процента.)
Причина и следствие
Паритет процентных ставок устанавливает тесную связь
между валютным курсом спот и форвардным валютным кур-
сом. Вопрос лишь состоит в следующем: диктуется ли налич-
ный курс рыночными условиями, а форвардный лишь подстра-
ивается к нему, или форвардный курс играет определяющую
роль, а наличный лишь изменяется вслед за ним? Существуют
Форвардные операции с валютой: основные понятия 49
сторонники обеих точек зрения, но, вероятно, большинство
склоняется к тому, что наличный курс определяет форвард-
ный, а не наоборот. Такая точка зрения имеет большую при-
тягательную силу, поскольку считать, что ^опваг>дный курс
определяет курс спот, это все равно, что предположить, что
"хвост виляет собакой".
Тем не менее, нельзя полностью отвергать альтернатив-
ную точку зрения. Есть веские причины относиться к ней
серьезно. Во-первых, изменения существующих экономических
и политических условий, вероятно, приведут к большему объ-
ему форвардных сделок, нежели сделок спот. А в связи с
этими изменениями лица, решившие хеджировать ранее не
хеджированные позиции, сделают это на форвардном рынке.
Спекулянты в поисках прибылей от колебания валютных кур-
сов быстрее их извлекут из форвардных сделок, чем из сделок
спот, так как форвардные позиции имеют более высокий ле-
веридж*. Таким образом, форвардный рынок устанавливает ва-
лютный курс, а наличный лишь под него "подстраивается".
Во-вторых, есть причина полагать, Что форвардный курс
соответствует ожидаемому курсу, а не определяется наличным
курсом. Спекулянты возлагают надежду на определенный уро-
вень валютного курса в будущем, и если форвардные курсы
отличаются от ожидаемых, то открывается довольно широкий
простор для получения спекулятивных доходов. Далее, погоня
за спекулятивной прибылью способствовала бы сближению
форвардного курса с ожидаемым. Предположим, например, что
3-месячный форвардный курс был выше ожидаемого курса. Имело
бы смысл продать иностранную валюту с поставкой в будущем
для оплаты контракта на покупку валюты на условиях спот,
когда наступит срок исполнения форвардного контракта. Если
ожидания оправдаются, валюту покупают по более низкой цене,
чем та, по которой она была продана. И, наоборот, если форвард-
ный курс ниже ожидаемого, то он подталкивает спекулянтов к
форвардной покупке валюты в надежде продать валюту по более
высокой цене, когда наступит срок исполнения контракта. В первом
случае форвардные продажи спекулянтов снизили бы форвард-
ный курс по отношению к ожидаемому, в то время как во втором
случае форвардные покупки подняли бы форвардный курс по
отношению к ожидаемому. Вот почему есть основания полагать,
что форвардный курс представляет тенденции изменения ожи-
даемого курса. А поскольку ожидаемый курс вряд ли мог бы
быть определен механистически на основе наличного, то весьма
вероятно, что форвардный курс обусловлен наличным.
• Здесь: большие возможности использования привлеченных средств
(прим. ред.).
50 Управление финансовыми рисками
Например, если курс фунта стерлингов снизится в ре-
зультате падения цен на нефть, то ранее не хеджированные
позиции следовало бы хеджировать. Потенциальные хеджеры,
возможно, оставят позиции незастрахованными, пока сущест-
вует опасность снижения курса фунта стерлингов. Возникно-
вение такого рода опасении приводит к форвардным продажам
валюты с целью предотвращения риска убытков от значитель-
ного падения ее курса. Спекулянты также могут появиться на
форвардном рынке в расчете на прибыли. Если спекулянт
ожидает, что курс спот в будущем будет ниже форвардного, то
он продает валюту по форвардному контракту для оплаты
контракта на покупку валюты на условиях спот по меньшей
цене, когда наступит срок исполнения форвардного контракта.
В конечном счете будет наблюдаться тенденция к снижению
форвардного курса фунта стерлингов.
Растущая форвардная скидка (или уменьшающаяся пре-
мия) на фунт стерлингов сделала бы инвестиции в фунтах
стерлингов менее привлекательными, чем инвестиции в любой
другой валюте. Степень обесценения фунта стерлингов пре-
взошла бы разницу в процентных ставках. Арбитражеры про-
дали бы фунты стерлингов на условиях спот для того, чтобы
перевести свои инвестиции в фунтах на инвестиции в другие
валюты. Это оказывает давление в сторону понижения на на-
личный курс фунта стерлингов, он падает, и тем самым под-
держивает паритет процентных ставок. Таким образом, фор-
вардные продажи фунтов являются причиной взаимосвязанно-
го падения форвардного и наличного курсов фунта стерлингов,
не влияя на размер премии или скидки (не считая некоторого
воздействия на разницу в процентных ставках).
В заключение в этой связи интересно отметить, что фьючер-
сные курсы часто используются спекулянтами на наличном
рынке как источник информации. Такое использование фьючер-
сных курсов предполагает, что они должны определяться вне
зависимости от наличных курсов. А поскольку форвардные
курсы вряд ли существенно расходятся с фьючерсными, то из
этого следует, что форвардные курсы тоже должны опреде-
ляться независимо от валютных курсов спот.
Отрывок из статьи
Приведенный ниже материал взят из статьи, которая вы-
шла в свет в декабре 1986 г. в журнале "Topics", выпускаемом
компанией "Jaguar" для своих служащих. На данном примере
показывается, как компания-производитель использует форвард-
ные контракты для покупки или продажи иностранной валюты.
Форвардные операции с валютой: основные понятия
51
Форвардная продажа - как она происходит
"PJo 14 TTP. W TTQQ TTPTTT4I.4V ТУРФ ]^<ттд trтд er ” Jo 01ДQt’1
продает с поставкой в будущем некоторые иностранные валю-
ты или хеджирует позиции по ним, водникающие от экспорт-
ных продаж.
Так что же все-таки значит "продажа с поставкой в бу-
дущем" или 'форвардная продажа"? Зачем Jaguar" ее осу-
ществляет? Как она происходит?
Методика форвардной продажи очень запутанна и сложна,
хотя основной принцип достаточно прост. В этой статье сделана
попытка ответить на вопросы, наиболее часто задаваемые слу-
жащими, желающими понять механизм хеджирования.
Денежные поступления в долларах
За каждую машину, которую компания "Jaguar" продает в
США, ей платят в долларах. Иностранная валюта переводится по
банковским каналам из Америки в банк компании "Jaguar" в
Англии. Если бы эти доллары не продавались с поставкой в
будущем, компания "Jaguar" обменивала бы их на фунты стер-
лингов по какому-то курсу, существующему на определенный
день. Валютный курс, поэтому, очень важен. Саму связь между
прибылями и валютными курсами довольно легко показать.
Автомобиль, продаваемый в США за 35 000 долл., при курсе
1 ф. ст. = 1,30 долл, в случае перевода долларов в фунты стер-
лингов принес бы выручку в 26 923 ф. ст. А если при продаже
того же автомобиля курс составил бы 1 ф. ст. = 1,45 долл.,
компания "Jaguar" получила бы только 24 138 ф. ст. Это умень-
шение доходов примерно на 3000 ф. ст.
Колебания валютных курсов
За последние 6 лет курс доллара по отношению к фунту
стерлингов спускался с высшей отметки в 2,45 до низшей в 1,05.
В 1984 г., когда компания "Jaguar" была приватизирована,
КУРС доллара составлял 1,33 долл, за 1 ф. ст. Недавно он
остановился на отметке примерно 1,45 долл, за 1 ф. ст.
Минимизация рисков
Прибыль компании "Jaguar" прямо связана с валютными
курсами, и вследствие этого компания старается минимизиро-
52 Управление финансовыми рисками
вать воздействие колебаний валютных курсов, которые не
ттг» тт тт о tZ k'T’r' а ит1итпл 7Т t/л 14’ л ягга и т,< ст Т о m i v np’ij ?’> n 'Ti^T 'Vl’i} i I V —
n.nnv 1 о 1 V» 11V
тем форвардных продаж.
Гь йК М pOUC’X’W'U'nt- Х’ейЭ/CU p<J6un UC
Компания продает какую-то часть долларов, ожидаемых к
получению в будущем (как правило, через iz месяцевj, круп-
ным банкам, которые назначают будущую цену. Эта срочная
цена формируется на основе разницы в процентных ставках в
США и Соединенном Королевстве.
Далее все происходит следующим обоа.зом Скажем в де-
кабре 1986 г. "Jaguar" решает продать 1 млн. долл, по фор-
вардному контракту со сроком 12 месяцев. Это означает, что
он заранее продает 1 млн. долл., который ожидается к полу-
чению в декабре 1987 года. На день продажи по форвардному
контракту валютный курс составляет 1,47 долл, за 1 ф. ст.
Банк, заключивший контракт на покупку 1 млн. долл., вероят-
но, подсчитает, сколько он сможет получить за счет разницы
в процентных ставках в Соединенном Королевстве и США и
назначит, например, следующую срочную цену:
Пусть в США процентная ставка равна 6%,
в Соединенном Королевстве - 10%.
1 млн. долл., взятых в кредит
в США под 6%
1 млн. долл., обмененных на фунты
стерлингов по курсу 1,47 долл.
за 1 ф. ст.
680 272 ф. ст., инвестированных
в Соединенном Королевстве под 10%
1 060 000 долл., поделенных
на 748 299 ф. ст.
Следовательно, срочный
валютный курс
= 1 060 000 долл.
= 680 272 ф. ст.
= 748 299 ф. ст.
через год
= 1,4165
= 1,4165 долл.
за 1 ф. ст.
Как видно из этого примера, компания "Jaguar", осуществ-
ляя форвардную продажу по курсу 1,4165 долл, за 1 ф. ст., а не
обменивая доллары в день их получения по курсу 1,47 долл, за
1 ф. ст., получила-'бы значительно больше: на 35 000 долл. США
от продажи каждого автомобиля — еще дополнительные 899 ф. ст.
Обратите внимание на то, что "Jaguar" на самом деле
обменивает деньги в срок исполнения контракта. А в день,
когДа он заключает форвардный контракт на продажу, он
получает как раз в перспективе срочный валютный курс.
Форвардные операции с валютой: основные понятия 53
Валютные опционы
О форвардном курсе стороны договариваются при заклю-
чении контракта, и никто не способен предсказать или узнать,
что произойдет со ставкой на самом деле. Вследствие этого
описанный выше метод хеджирования может вылиться в фор-
вардную продажу по ставкам, менее выгодным, чем они ока-
жутся на самом деле.
Участие в валютных опционах - осмотрительная практи-
ка, которую осуществляет "Jaguar", — может минимизировать
этот риск.
Когда "Jaeuar" pjQj^vna.OT валютный опцион он ппиобовта-
ет право обменять иностранную валюту на фунты стерлингов
по фиксированной ставке в определенный момент времени в
будущем. Однако использовать это право по мере истечения
срока опциона ему не обязательно.
Например, скажем, в декабре 1986 г. "Jaguar" покупает оп-
цион на обмен долларов через 12 месяцев по курсу 1,45 долл, за
1 ф. ст. Если бы в декабре 1987 г. курс спот составил 1,50 долл,
за 1 ф. ст., компания воспользовалась бы опционом и полу-
чила бы прибыль. Но если бы курс спот в декабре 1987 г. был
1,35 долл, за 1 ф. ст., то исполнять опцион не имело бы смысла.
В этом случае потеряна была бы лишь стоимость покупки опци-
она (сравнительно небольшая сумма)’.
Итоги
Как видно из финансовых результатов компании "Jaguar",
благоразумная политика форвардных продаж была очень ус-
пешной за последние два года. И действительно, если бы ва-
лютные курсы сегодняшнего дня существовали в 1985 г. и
"Jaguar" не вел бы форвардных продаж, то падение курса
доллара сократило бы прибыли компании "Jaguar" после вы-
платы налогов в 1985 г. примерно на одну треть.
Более того, осуществляя форвардные продажи, "Jaguar"
мог заранее знать, сколько он получит за иностранную валюту,
выручаемую от экспортной торговли. Это означает, что в соот-
ветствии с этим компания может строить свои планы. Раз уж
хеджирование имело место, ей безразлично, поднимется или
упадет курс фунта стерлингов по отношению к доллару.
"Jaguar" не может себе позволить рисковать в игре с рас-
тущими и падающими обменными курсами - слишком много
поставлено на карту.
54
Управление финансовыми рисками
Хеджирование, выполняющее роль буфера при неблаго-
приятных изменениях в&лютных курсов, давало компании
"Jaguar" время, чтобы правильно отреагировать и спланиро-
вать свои действии. В свою очередь, это укрепляло уверен-
нос’т’ь Сити, потому что акционеры не хотят резких колебаний
в доходах и прибылях.
паиоолее крупные компании, которые экспортируют свою
поолукпию /’включая ' Mercedes* ), заключают Форвардные сделки
на продажу части иностранной валюты. "Jaguar" не только
хеджировал доллары, но и осуществлял форвардные продажи
других валют, вырученных от реализации продукции в таких
странах, как Канада, Австралия, Германия и Япония.
Будущее
Вопрос о том, сможет ли "Jaguar" продолжать получать
прибыли от хеджирования валют, будет зависеть от обменных
курсов спот и разницы в процентных ставках.
Например, в первой половине 1985 г., когда наличный курс
доллара к фунту стерлингов колебался от 1,05 до 1,32, было
довольно легко хеджировать риск, заключая 12-месячную сделку
по курсу 1,27 долл, за 1 ф. ст. Это принесло прибыль компании
"Jaguar", так как в первой половине 1986 г. курс спот составил
приблизительно 1,48.
Однако теперь, когда обменный курс валют составляет
приблизительно 1,45 долл, за 1 ф. ст., а процентные ставки
изменились, возможности форвардных продаж под такие вы-
годные ставки исчезли. Кто-то сказал, что "больше нет кури-
цы, несущей золотые яйца".
55
К fflMrvm n TV*ттхо гт т» г» ттттттг» •
«J* ’Л' OtiviiV? i ti.
некоторые практические
соображения
Рассмотрев основные понятия, лежащие в основе валют-
ных форвардных контрактов, перейдем теперь к методике
решения проблем, возникающих при форвардных сделках, таких,
как, например, продление форвардного контракта; совершение
сделок с неизвестными сроками движения потоков денежных
средств; хеджирование при отсутствии прямых форвардных
контрактов на обмен двух валют; установление форвардных
курсов по контрактам с нестандартными сроками; хеджирова-
ние условных рисков при участии в тендере.
Продление форвардного контракта
Может случиться так, что срок, к которому должны быть
получены денежные средства, откладывается. В таком случае
хеджеру, заключившему форвардный контракт, может потре-
боваться его продление. Процедура продления, вероятно, по-
требует урегулирования условий первого контракта посредст-
вом заключения встречного контракта и согласования условий
нового контракта.
Например, 1 мая хеджер заключает форвардный контракт
сроком на 3 месяца на покупку фунтов стерлингов за доллары
США по форвардному курсу 1 ф. ст. = 1,50 долл. К 1 июля
становится ясно, что обмен валют будет отложен на месяц. Хед-
жеру необходим форвардный контракт на 1 сентября. Контракт
на 1 августа погашается и заключается контракт на 1 сентяб-
ря. При погашении первого контракта необходимо будет про-
56
Управление финансовыми рисками
извести оплату или оформить денежные поступления, если
форвардный курс на 1 августа изменился по сравнению с
курсом на 1 мая. Рассмотрим следующие курсы:
1
1
1
1 мая
1 июля
3-месячный форвардный курс
одномесячный форвардный курс
2-месячный форвардный курс
ф. ст. =
ф. ст. =
ф. ст. =
1,50 долл.
1,48 долл.
1,47 долл.
Взятые обязательства по контракту от 1 мая купить фун-
ты стерлингов 1 августа по курсу 1 ф. ст. = 1,50 долл, пога-
шаются путем заключения 1 июля контракта на продажу той
же суммы фунтов 1 августа по курсу 1 ф. ст. = 1,48 долл.
Потери составляют по 2 цента на каждый фунт стерлингов.
1 июля заключается контракт на покупку фунтов 1 сентяб-
ря по курсу 1 ф. ст. = 1,47 долл. Учитывая потери по 3 цента
с каждого фунта стерлингов, подсчитывается действительная
форвардная цена фунта стерлингов: 1 ф. ст. = 1,49 долл.
По-другому эту проблему можно было решить следующим
образом: вычислить разницу августовского и сентябрьского курса
на 1 июля и сложить ее с первоначальным форвардным кур-
сом. В предыдущем примере в период с 1 августа по 1 сентяб-
ря фунт стерлингов по отношению к доллару "идет" со скид-
кой в 1 цент. Продлевая форвардный контракт с 1 августа по
1 сентября, можно было бы установить форвардный курс пу-
тем сложения скидки с августа по сентябрь с первоначальным
форвардным курсом. Таким образом, форвардный курс был бы
следующим: 1,50 долл. - 0,01 долл. = 1,49 долл. (Хотя действи-
тельный форвардный курс, полученный указанным выше ме-
тодом, совпадает с данным, два курса вовсе не обязательно
могут быть одинаковыми.)
Форвардные опционы
с открытым сроком исполнения
Обычно форвардные контракты имеют одну определенную
дату исполнения в будущем. Однако такие контракты с уста-
новленной датой не всегда могут быть идеальными для клиен-
та, который не уверен в сроках поставки иностранной валюты
и необходимости обеспечения этой поставки. В таком случае
возможно приобретение форвардного опциона, срок исполнения
которого представляет собой промежуток времени, и клиент имеет
право выбрать любую дату на этом временном отрезке.
Клиент платит некоторую сумму за эту степень гибкости
контракта, поскольку форвардный курс будет наименее выгод-
ным для контракта с фиксированной датой за данный период.
Форвардная валюта: некоторые практические соображения 57
Предположим, например, что 2-месячный форвардный курс фун-
та стерлингов к доллару США составляет 1 ф. ст. = 1,40 долл.,
в то время как 3-месячный форвардный курс равен 1 ф. ст. —
= 1,39 долл. Клиент, желающий купить фунты стерлингов в
период между двумя и тремя месяцами, заплатил бы самую
высокую цену - 1,40 долл, (учитывая то, что цена не достигает
самого высокого уровня в этот период). Банк, обеспечивающий
контракт, допускает, что выбранный срок исполнения контрак-
та будет для банка наименее выгодным. И наоборот, тот, кто
продает фунты стерлингов по форвардному контракту, заклю-
чил бы сделку по курсу 1 ф. ст. = 1,39 долл. Банк предпо-
лагает, что выбранная дата исполнения контракта придется на
конец срока.
Банк определяет также форвардные курсы, чтобы избе-
жать потерь. Вследствие этого клиенту могут назначить курс,
который по сравнению с курсом форвардного контракта с
фиксированной датой будет совсем невыгодным.
Валютные контокоренты
Менее дорогим средством придания некоторой гибкости
фцрвардным валютным контрактам является использование ва-
лютных контокорентов. Они подходят компаниям, которые стал-
киваются постоянно в своей деятельности с потоками ино-
странной валюты. Это банковские счета в иностранных валю-
тах, которыми оперирует компания. Если владелец форвардно-
го контракта на покупку валюты обнаруживает, что потреб-
ность в валюте появится позже, чем предполагалось, то валю-
та, купленная по форвардному контракту, помещается на кон-
токорент до момента ее востребования. И, наоборот, если по-
является потребность в валюте до срока исполнения форвар-
дного контракта, то компания использует овердрафт с целью
совершения выплат в иностранной валюте, и, следовательно,
погашает овердрафт купленной валютой при исполнении фор-
вардного контракта.
Форвардные опционы
с перекрестными датами
Форвардные опционы обычно позволяют их владельцу рас-
тянуть срок валютных сделок вместо того, чтобы весь объем
закупок и продаж осуществлялся в один день. Особенно это
удобно компании, ожидающей потока платежей или денежных
58
Управление финансовыми рисками
поступлений, а не совершающей время от времени отдель-
ные платежи или принимающей отдельные денежные поступ-
ления.
Тенденция к назначению самой невыгодной цены опциона
в определенный день, приходящийся на период исполнения,
заставляет покупателей использовать самый короткий по воз-
можности период его исполнения, поскольку он может устра-
нить варианты самых неблагоприятных курсов.
Сокращение периода исполнения опциона увеличивает не-
определенность того, придутся ли соответствующие платежи
или денежные поступления на этот период времени. Появля-
ющиеся противоречия при выборе срока опциона могут быть
сглажены путем заключения форвардных опционов с пере-
крестными датами.
Данный процесс включает в себя покрытие части валют-
ного потока краткосрочными опционами, а остатка - опциона-
ми с более длительным сроком. Например, каждые 3 месяца
ожидаются поступления валюты, но только о 2/з ожидаемых
ежемесячных поступлений можно с определенностью сказать,
что они будут покрыты в данном месяце. Две трети общих
поступлений будут обеспечены одномесячными опционами, а
оставшаяся часть - форвардным опционом на полных 3 меся-
ца. Если валюта поступает в течение месяца, то сначала ис-
полняется форвардный контракт на продажу, заключенный на
этот месяц, и лишь после его исполнения производится прода-
жа оставшейся части на условиях 3-месячного опциона.
Форвардные кросс-курсы
Может случиться так, что рынок форвардных сделок на
две какие-либо валюты окажется неликвидным, или его вооб-
ще нет. В этой ситуации можно произвести форвардное по-
крытие, заключив две отдельные форвардные сделки с при-
влечением третьей валюты. Например, импортер из Испании
пожелает купить на срок канадские доллары. Если форвард-
ный рынок испанских песет И канадских долларов будет не-
ликвидным, то импортер из Испании мог бы купить, например,
по форвардному контракту доллары США на испанские песе-
ты и одновременно продать по форвардному контракту долла-
ры США в обмен на канадские доллары. Форвардный курс,
используемый при покупке канадских долларов на испанские
песеты, и есть кросс-курс.
Предположим, что существуют следующие рыночные кур-
сы для 3-месячных форвардных контрактов:
Форвардная валюта: некоторые практические соображения 59
Курс спот доллара США
к песете 160,00 160,10
З-месячная премия 0,20 0,27
160,37
Курс спот доллара США
к канадскому доллару 1,4000 1,4010
З-месячная премия 0,0015 0,0020
1,4015
Импортер покупает доллары США на песеты по курсу
1 долл. США = 160,37 песеты. Затем он покупает канадские
доллары на полученные доллары США по курсу 1,4015 канад-
ских долл, за 1 долл. США. Импортер платит 160,37 песеты и
получает 1,4015 канадских долларов. Таким образом, он платит
160,37 : 1,4015 = 114,43 песеты за 1 канадский доллар. Это и
есть кросс-курс 3-месячного форвардного контракта на покуп-
ку канадских долларов в обмен на испанские песеты.
Валютные сделки, где используется ведущая валюта, в
качестве которой чаще всего выступает доллар США, вдвойне
"страдают" от разницы в курсах продавца и покупателя. В
вышеприведенном примере доллар США покупается по самой
высокой цене и продается по самой низкой.
Премия или скидка между двумя валютами могут быть ус-
тановлены по отношению к наличному кросс-курсу. В данном
примере наличный кросс-курс равен 160,10 : 1,4000 = 114,36 пе-
сеты на 1 канадский доллар. Песета "идет" со скидкой по
отношению к канадскому доллару (0,24% годовых).
Косвенные форвардные контракты
Если валюта, которой компания желает обеспечить покры-
тие, является частью валютного блока или имеет довольно
стабильное соотношение с ведущей валютой, то здесь откры-
вается возможность для косвенного покрытия. Например, если
бы одна американская фирма захотела покрыть валютный риск,
возникающий в связи с выпиской счета-фактуры в датских
кронах и пришла бы к выводу, что нельзя осуществлять фор-
вардное покрытие в кронах в соответствующий период, *го она
обратилась бы вместо этого к немецким маркам. Дания и За-
падная Германия ~ обе участвуют в соглашениях по обмену
валют в Европейской валютной системе. Проистекающая отсю-
да стабильность датской кроны по отношению к немецкой марке
означает, что американская фирма может прибегнуть к меха-
низму покрытия через немецкую марку. Если американской
60 Управление финансовыми рисками
фирме потребуется к какому-то сроку в будущем заплатить в
кронах, то она по форвардному контракту может купить не-
мецкие марки, продать их по сделке спот и купить кроны.
Нестандартные сроки
Для форвардных сделок имеются стандартные сроки ис-
полнения контрактов. Такими стандартными сроками являются
1, 2, 3, 6 и 12 месяцев. Форвардная сделка с нестандартным
сроком - это сделка, срок которой падает на период между
двумя стандартными сроками, например 9 месяцев.
Валютный курс для форвардного контракта с нестандарт-
ном сроком экстраполируется. Курсовая разница двух близле-
жащих стандартных сроков делится на число дней между ними.
Результат умножается на число дней между нестандартным
сроком и более длительным стандартным сроком. Полученное
число вычитается или складывается с форвардным курсом более
длительного срока, и таким образом получается форвардный
курс сделки с нестандартным сроком.
Предположим, что 3-месячный форвардный курс фунта
стерлингов к доллару США составляет 1 ф. ст. = 1,40 долл.,
а 6-месячный равен 1 ф. ст. = 1,37 долл. 4-месячный форвард-
ный курс вычисляется следующим образом:
3-месячный курс - 6-месячный курс =
= 1,40 долл. - 1,37 долл. = 0,03 долл.
0,03 долл, х 60/эо = 0,02 долл.
(Принимая во внимание, что 90 дней - это срок между двумя
стандартными сроками, а 60 дней отделяют нестандартный
4-месячный срок от 6-месячного стандартного.) 2 цента при-
бавляются к 6-месячному курсу, и получается 4-месячный курс:
1,37 долл. + 0,02 долл. = 1,39 долл.
Сделки форвард-форвард
При заключении двух встречных форвардных контрактов
с различными сроками исполнения имеется возможность от-
крытия срочной позиции за счет разницы в процентных став-
ках и одновременного исключения валютного риска. Предпо-
ложим, например, что банк продаеу фунты стерлингов по
12-месячному форвардному контракту на доллары США и од-
новременно покупает фунты стерлингов по 6-месячному фор-
Форвардная валюта: некоторые практические соображения 61
вардному контракту. Премия или скидка для 12-месячного фор-
вардного контракта по сравнению с 6-месячным включает в
себя также премию или скидку (а значит, и разницу в про-
центных ставках) для оставшихся 6 месяцев после исполнения
контракта с менее длительным сроком. Если дилер ожидает,
что разница в процентных ставках будет отличаться от пред-
полагаемой, то он может открыть позицию форвард-форвард
в надежде на прибыль. Так он защищается от валютного рис-
ка. Любые изменения валютных курсов и соответствующие
изменения форвардных могли бы повлечь за собой потери по
одному контракту с компенсированными прибылями по друго-
му. На практике позиции форвард-форвард складываются не
путем заключения двух форвардных сделок аутрайт, а путем
двух операций своп, в которых осуществляется взаимозачет
двух операций спот.
Предположим, что в будущем доллар США будет при
обмене на фунт стерлингов "идти" потенциально со скидкой, а
дилер будет ожидать, что разница в пользу процентных ста-
вок евродоллара будет больше, чем ранее предполагалось.
Поэтому он будет надеяться на рост скидки. Для получения
прибыли он продаст доллары по форвардному контракту с
длительным сроком исполнения, а купит с непродолжитель-
ным. Если скидка будет расти, как и ожидалось, то по исте-
чении контракта с непродолжительным сроком он сможет за-
ключить форвардный контракт на покупку валюты, срок ис-
полнения которого совпадает со сроком оставшегося контракта,
и получит прибыль. Увеличение скидки означает, что по ис-
полнении контракта он будет покупать по цене меньшей, чем
он продает. Повышение стоимости доллара до срока исполне-
ния менее длительного контракта не подорвет выгодность
операции, поскольку увеличение цены доллара в связи с фор-
вардной покупкой будет компенсировано увеличением цены
спот к моменту исполнения менее длительного контракта. Было
бы выгодно покупать по форвардной цене менее длительного
контракта, а продавать по наличному курсу. Такая прибыль
компенсировала бы убытки, вызванные ростом цены нового
контракта.
Покрытие
Банк, соглашающийся заключить форвардную сделку на
продажу или покупку валюты клиентом, будет стремиться к
снижению риска. Например, если клиент заключает контракт
на покупку долларов США за фунты стерлингов с поставкой
в будущем, банк рискует тем, что цена доллара превысит со-
62
Управление финансовыми рисками
гласованную форвардную цену к моменту истечения контрак-
та. Осуществляя продажу долларов по цене ниже покупной,
банк рискует. Поэтому банк захочет застраховаться.
Один из способов снижения риска - это покупка банком
долларов по курсу спот и их инвестирование до наступления
срока исполнения форвардного контракта. Существуют и дру-
гие способы на выбор банка. Он может сам заключить форвар-
дный контракт на покупку валюты у другого банка, а может
использовать финансовые фьючерсы. По мере удовлетворения
требований клиентов сокращается потребность в использова-
нии внешних инструментов хеджирования. Если бы клиенты,
пожелали продать доллары по форвардному контракту и ку-
пить их по контракту с одним и тем же сроком исполнения, то
банк счел бы, что риски компенсируют друг друга. По мере
взаимного покрытия форвардных сделок у банка появляется
возможность перемещения валют между клиентами без особо-
го риска для себя. Банковский риск потенциальных убытков
был бы ограничен лишь суммой расхождения курсов форвар-
дных продаж и покупок. Это как раз и есть чистый риск, от
которого нужно застраховаться.
Участие в тендере
Участие в тендере за контракт связано с особой пробле-
мой покрытия валютного риска. Экспортер сталкивается с ва-
лютным риском с момента представления заявки на участие в
тендере. Но и при некоторых типах хеджирования экспортер
все же счел бы ситуацию рискованной, если все говорит за то,
что тендер будет безуспешным. Например, если бы долгождан-
ные валютные поступления были проданы на форвардном рынке,
а затем тендер оказался бы безуспешным, то компания, участ-
вующая в тендере^ была бы обязана осуществить форвардную
продажу без открытия "длинной" позиции в данной валюте.
Эта компания подверглась бы риску потерь от повышения курса
валюты. В результате могла бы сложиться ситуация, в которой
данная компания для проведения форвардной продажи долж-
на была бы закупить (по наличному или форвардному курсу)
валюту по более высокой цене. Поэтому компании, участвую-
щие в тендере, заинтересованы в методах хеджирования, ко-
торые защищают их от риска в случае неуспеха.
Одним из методов могло бы быть внесение валютной ого-
ворки в тендер. Цена могла бы быть фиксированной для мес-
тной валюты и котируемой для иностранной. А котировка иност-
ранной валюты зависела бы от валютного курса. В случае
Форвардная валюта: некоторые практические соображения 63
повышения курса местной валюты котировка поднялась бы и,
наоборот, при падении курса местной валюты она бы снизи-
лась. Неопределенность в отношении цены, с которой сталки-
вается потенциальный покупатель, должна снизить шансы экс
портера, участвующего в тендере за контракт.
Альтернативным методом могло бы стать использование
валютных опционов. Валютный опцион дает его владельцу право,
но не обязательство, продавать (или покупать) иностранную
валюту с поставкой в будущем по валютному курсу, оговорен-
ному в момент заключения контракта. Экспортер мог бы участ-
вовать в тендере, используя валюту покупателя, что, естест-
венно, с точки зрения маркетинга было бы наилучшей страте-
гией, а в случае успеха в тендере он мог бы исполнить опцион
на продажу валюты. В случае неудачного тендера потенциаль-
ный экспортер мог бы не исполнять опцион или в случае по-
купки свободно обращающегося опциона продать его. Таким
образом, опционы - это инструменты, которые обеспечивают
форвардное покрытие, страхуя хеджера от риска, если тендер
будет безуспешным.
Покупатель опциона платит премию продавцу за обеспе-
чение гарантии. Премия будет рассчитываться на основании
условия, что если будет выгодно исполнить опцион, то он будет
исполнен. Что касается опциона на продажу, если курс ино-
странной валюты оказывается ниже гарантированной продаж-
ной цены, то тогда выгодно исполнить опцион. Участник тен-
дера, однако, может быть заинтересован лишь в хеджирова-
нии. Хотя, по-видимому, он бы извлек любую возможную при-
быль от опционов в случае неудачного тендера, он все-таки,
вероятно, предпочтет избежать такой возможности, чтобы за-
платить меньшую премию. Один из клиринговых банков Со-
единенного Королевства предложил схему "от тендера -
к контракту”, которая отражает эту привилегию.
Схема "от тендера - к контракту" распространяется на
форвардные контракты, которые действительны только в слу-
чае успешного тендера. Участник тендера, который не добился
успеха, не остается с непокрытой форвардной позицией, как
это могло бы произойти в случае с обычными форвардными
валютными сделками. Это покрытие также дешевле покрытия,
обеспеченного опционами. Держателям опционов назначаются
опционные премии с учетом потенциального дохода в том слу-
чае, если наличный курс продаваемой валюты оказывается
ниже продажной цены, гарантируемой контрактом, и отсут-
ствует всякая возможность потерь при условии, что наличный
курс выше согласованной цены исполнения (поскольку владе-
лец опциона оставляет за собой право продавать по курсу
спот). По схеме "от тендера - к контракту", если тендер ус-
64 Управление финансовыми рисками
пешен, то экспортеру не остается ничего, кроме как продать
валюту по согласованной форвардной цене. Итак, здесь нет
возможности, предлагаемой опционами, игнорировать хеджи-
рованный контракт и продать валюту на условиях спот, если
наличный курс окажется выше согласованной цены исполне-
ния. Хеджер должен смириться с потерей от продажи валюты
по согласованной форвардной цене, если наличный курс валю-
ты будет выше, и соответственно, банк получает прибыль. В ре-
зультате этого сумма, выплачиваемая за покрытие, согласно
схеме "от тендера - к контракту", по всей видимости, должна
быть меньше понесенных затрат при исполнении опционов.
Форфейтинг
При форфейтинге экспортер может перенести свой валют-
ный риск на банк. Эта операция предполагает получение экс-
портером денежного платежа от форфейтера, который, в свою
очередь, принимает на себя весь риск неплатежа за экспорт.
Наиболее часто финансируются без права регресса такие виды
торговой задолженности, как переводные и простые векселя.
Сделки со счетом-фактурой в долларах США, швейцар-
ских франках, немецких марках наиболее часто подвергаются
форфейтингу. Это происходит от того, что они являются наи-
более ходовой евровалютой. Сумма, которую получает экспор-
тер, равна сумме ожидаемых денежных поступлений от экс-
портных операций минус скидка. Размер скидки (или учетная
ставка) базируется на евровалютной процентной ставке опера-
ционной валюты.
Обмен иностранной валюты на местную происходит, ког-
да товары поставлены или когда получена торговая докумен-
тация, и поэтом^ нет необходимости хеджировать валютный
риск со дня поставки. Тем не менее предполагается хеджиро-
вание учетной ставки из-за существующего паритета процент-
ных ставок. Если валюта, в которой выписан счет-фактура,
"идет" на форвардном валютном рынке со скидкой, то ее ев-
ровалютная процентная ставка соответственно поднимется на
новый уровень. Поэтому процентная ставка, в которой учтены
причитающиеся суммы, относительно высока, когда валюта
счета-фактуры "идет" со скидкой по отношению к местной
валюте (и, наоборот, для премии). Поэтому в период между
поставкой товаров и получением платежей от импортера хед-
жирование валютного риска путем форфейтинга по стоимости
равно хеджированию посредством форвардной продажи.
Форвардная валюта: некоторые практические соображения 65
Экспортер может обратиться к форфейтеру до того, как
он даст согласие (или выступит с предложением) заключить
контракт. Ему нужно иметь информацию о приблизительной
учетной ставке, которая используется при форфейтинге, чтцбы
договориться о цене. Экспортер затем может приобрести опци-
он на финансовые операции и исполнить его после подтверж-
дения экспортного контракта. Когда будет подтвержден заказ,
форфейтер заранее вложит средства в покупку торговой доку-
ментации до ее передачи.
Экспортер понесет несколько дополнительных затрат. Фор-
фейтер устанавливает комиссионные на период между согла-
шением осуществить форфейтинг и фактической передачей
торговой документации. Также могут быть назначены комисси-
онные за опцион на финансовые операции, хотя последний
имеет очень короткий период (всего лишь один или два дня).
В комиссионных учитываются потребности в капитале фор-
фейтера, а также возможность компенсации форфейтеру рис-
ка потерь от изменений процентных ставок и валютных кур-
сов, которые могут произойти после согласования условий
форфейтинга.
3—870
66
6. Форвардные процентные
ставки
Соглашения о форвардной процентной ставке, которые
также называют соглашениями о будущей процентной ставке
(соглашения FRA’), предусматривают методы фиксирования бу-
дущих краткосрочных процентных ставок. Они аналогичны фор-
вардным валютным контрактам.
Согласованная процентная ставка,
принятая Ассоциацией британских банкиров
Ассоциация британских банкиров (ВВА") учредила Коми-
тет, в состав которого входит 12 банков, для определения со-
гласованных процентных ставок. Ставки устанавливаются с
учетом рыночных ставок по депозитам на межбанковском рынке
в Лондоне. Фиксинги производятся в 11 часов утра ежедневно
на основе котировок 8 банков Комитета. При этом вычисляется
среднеарифметическая ставка на базе 4 котировок, попавших
в середину котировочного листа. Согласованные процентные
ставки ВВА отличаются от межбанковской ставки LIBOR'"
тем, что они выражаются в десятичной системе, а не в дробях.
* Forward rate agreements.
" British Bankers' Association.
London interbank offered rate - ставка продавца на лондонском меж-
банковском рынке депозитов (прим. ре.д.).
Форвардные процентные ставки
67
Хеджирование риска с помощью соглашений
о будущей процентной ставке (FRA)
Риск сокращается путем заключения условного соглаше-
ния о кредите или займе с поставкой денежной массы в бу-
дущем по процентной ставке, определенной в настоящем. Пуб-
ликуются таблицы разницы в курсах продавца и покупателя,
где указаны процентные ставки на разные периоды времени в
будущем. Например, публикуемая курсовая разница в фунтах
стерлингов может представлять собой разницу курсов продав-
ца и покупателя на 2-месячный срок, начинающийся через
месяц: 10,75000-10,62500, и на 3-месячный срок, начинающий-
ся через 9 месяцев с момента публикации: 10,87500-10,75000.
Банк и клиент договариваются о том, что между ними будет
распределяться компенсация с учетом любого отклонения про-
центных ставок (на дату предоставления кредита) от ставок на
момент заключения соглашения.
Например, корпорация имеет кредит в 1 млн. ф. ст. с пла-
вающей ставкой. Ей хотелось бы точно знать, какую процент-
ную ставку ей установят на кредит сроком в 3 месяца, если
этот срок начнется через 3 месяца. На основании опубликован-
ной разницы в курсах покупателя и продавца для 3-месячного
кредита в фунтах стерлингов, срок которого начинается через
3 месяца, корпорация может определить, что курсовая разни-
ца составит 10,62500-10,50000. Корпорация могла бы попы-
таться гарантировать размер процентной ставки, заключая
соглашение FRA, и тем самым условно принимая на себя обя-
зательства по кредиту в 1 млн. ф. ст. под 10.62:'•>'< годовых на
срок 3 месяца. Согласованная процентная ставка ВВА исполь-
зуется при подсчете компенсационных выплат, распределяе-
мых между обоими участниками договора. Предположим, что
в начале срока контракта курсовая разница составляла
11,62500-11,50000. Повышение процентной ставки на 1% годо-
вых потребовало бы от банка заплатить клиенту сумму, рав-
ную 1% годовых с 3-месячного кредита в 1 млн. ф. ст. (всего
2500 ф. ст.). Полученные деньги компенсировали бы корпора-
ции потери, понесенные в связи с увеличением процентной
ставки по кредиту с плавающей ставкой в течение трех по-
следующих месяцев.
Изменение процентной ставки, подлежащей оплате по кре-
диту с плавающей ставкой, вероятно, будет совпадать или
незначительно отклоняться от изменения согласованной про-
центной ставки ВВА. В случае падения процентных ставок
компенсационные выплаты производились бы в обратном на-
правлении так, что корпорация, возможно, потеряла бы на
3*
68 Управление финансовыми рисками
соглашении FRA, но получила бы доход от снижения ставки
по кредиту с плавающей процентной ставкой. В любом случае
варьирование процентных ставок по кредиту компенсирова-
лось бы за счет дохода или потерь от соглашения FRA. Кор-
порация достигла бы своей цели, устранив неопределенность в
отношении выплат по процентам.
На самом деле компенсация будет немного меньше 2500 ф. ст.
Эта общая сумма уменьшается за счет согласованной процент-
ной ставки ВВА, поскольку компенсация выплачивается в на-
чале процентного периода, а выплаты в связи с увеличением
плавающей ставки по кредиту производятся в конце процен-
тного периода. Компенсация плюс полученный процент на нее в
течение процентного периода составили бы 25 000 ф. ст.
Процентная ставка, которую участники соглашения пыта-
ются зафиксировать, необязательно будет текущей ставкой на
момент заключения соглашения FRA. На рынке могут про-
изойти изменения процентных ставок в период между момен-
том заключения соглашения FRA и началом процентного пери-
ода. Это изменение не может быть компенсировано за счет
соглашения FRA. Попытка хеджирования сводится к получе-
нию гарантии в том, что действительные изменения процент-
ных ставок совпадут с размером ожидаемых процентных ста-
вок на рынке.
Пример
Эти положения можно разъяснить на цифровом примере.
В данном примере показан случай с заемщиком, имеющим
кредит в 2 млн. ф. ст. с плавающей процентной ставкой, ко-
торая пересматривается через каждые полгода. Последнее
начисление процентной ставки зафиксировало 12% годовых, в
то время как согласованная процентная ставка ВВА на теку-
щий момент составляла 11,00000-10,87500. Управляющий фи-
нансами желает осуществить хеджирование риска потерь от
повышения процентных ставок ко времени следующего перерас-
чета ставок. На рынке соглашений FRA в настоящий момент для
кредитов на 6 месяцев, процентный период которых начинается
через 6 месяцев, существует котировка 11,50000-11,37500. Ком-
пания решает осуществить хеджирование, заключая соглаше-
ние FRA и тем самым условно возлагая на себя обязательства
по кредиту в 1 млн. ф. ст. с начала процентного периода через
6 месяцев. К началу процентного периода курсовая разница
составит 12,50000-12,37500, а проценты по кредиту с плаваю-
щей ставкой - 131/2% годовых.
Форвардные процентные ставки
69
1 февраля
Процентная ставка с февраля по
июль - 12% годовых, а курсовая
разница по соглашению FRA состав-
ляет 11,00000 - 10,87500. Компания
старается осуществить хеджирова-
ние от повышения процентной став-
ки, которое произойдет к 1 августа.
1 августа
Процентная ставка с августа по
январь 13*/2% годовых. Необходи-
мо заплатить дополнительно 11/2%,
что составляет 7500 ф. ст. (V/^'c от
1 млн. ф. ст. на 6 месяцев).
Покупает соглашение FRA на
6-месячный процентный пе-
риод, начинающийся 1 авгус-
та. Курсовая разница по со
глашению FRA составляет
11,50000-11,37500.
Курсовая разница по согла-
шению FRA равна 12,50000 -
- 12,37500. Компенсация под-
лежит получению с учетом Гл
с 1 млн. ф. ст. на 6 месяцев
и составляет 5000 ф. ст.
Заемщик несет убыток в 7500 ф. ст., который компенсиру-
ется доходом от соглашения FRA в 5000 ф. ст. На 1 февраля
курсовая разница по соглашению FRA была 11,50000-11,37500,
что свидетельствовало о том, что на рынке ожидалось увели-
чение процентных ставок на 1/2%. Операция хеджирования не
застраховала заемщика от повышения ставки на 1/2%, но обес-
печила его защиту от последующего увеличения ставки на 1 °7Г,
которое произошло. Таким образом, хеджирование риска при
помощи соглашения FRA является способом, которым можно
попытаться приблизить действительные изменения процент-
ных ставок к тем, которые прогнозировались на рынке. Одно-
временно с этим клиент страхуется от риска потерь от повы-
шения ставки менее чем на 1/2%, поскольку в этом случае кли-
ент платит компенсацию банку. Доходы и потери от соглашения
FRA компенсируют происшедшие отклонения от ставки 12'/2%
годовых таким образом, что реально выплачиваемые проценты
(чистая компенсация) составляют 12!/2% годовых. Корпорация
устранила фактор неопределенности по поводу последующих
выплат процентов по кредиту с плавающей процентной ставкой.
Устранить подобную неопределенность до конца не пред-
ставлялось бы возможным, если бы установленная по кредиту
процентная ставка в результате изменений существенно отлича-
лась бы от пересмотренной согласованной процентной ставки ВВА.
Например, если бы процентная ставка по приведенному в при-
мере кредиту поднялась бы до 135/8% годовых, то процентная
ставка (чистая компенсация) увеличилась бы на 5/в% годовых.
Заемщик не смог бы выполнить обязательств по выплате про-
центов, которые увеличились бы на чистые 1/2%- Однако изме-
нения процентных ставок на кредиты, вероятно, совпадут с
изменениями согласованной процентной ставки ВВА, и таким
образом, большая часть неопределенности будет устранена.
70
Управление финансовыми рисками
Исполнение соглашения путем заключения
встречного контракта
Соглашение FRA необязательно исполнять в конце срока
контракта, оно может быть исполнено в любое время путем
заключения встречного соглашения FRA. Успех операций хед-
жирования вовсе не зависит от "выдерживания" соглашения
FRA до срока исполнения контракта. Для того чтобы полностью
закрыть позицию по соглашению FRA, заключается второе
соглашение FRA, которое должно по размерам суммы долга
соответствовать первому. Предполагается, что процентный пе-
риод будет таким же, а процентная ставка, возможно, будет
другой. Опубликованная курсовая разница в процентных став-
ках для соответствующего срока в будущем может поменяться
с даты вступления в силу первого соглашения FRA на дату
начала действия второго. Такое изменение приведет к выплате
компенсации. Вначале хеджер покупает, условно возлагая на
себя обязательства по займу, а затем закрывает позиции пу-
тем продажи, условно возлагая на себя обязательства по кре-
дитованию. Если, например, его условное обязательство по займу
предполагает меньшую процентную ставку, чем та, по которой
он условно должен кредитовать, то он получает чистый доход
в форме компенсационных выплат. Компенсация, полученная
после закрытия позиции, возместит потери, связанные с вы-
платой более высоких процентов на кредит с плавающей став-
кой.
Формула компенсации
Сумма денег, которая переходит из рук в руки, рассчиты-
вается по следующей формуле:
(L - R) X D X А
--------------------, (1)
(В X 100) + (L X D)
где L ~ согласованная процентная ставка ВВА; R - ставка по
договору; D - период действия контракта (в днях); А - сумма
контракта; В - 365 (360 в случае использования другой валю-
ты, а не фунтов стерлингов). Эта формула будет более понят-
ной, если разделить ее на два компонента:
(L - R) D л (L - R) х D X А
v------' X — X А = --------------------(2)
100 В (В X 100)
Форвардные процентные ставки
71
По этой формуле сумма контракта умножается на разницу
в процентных ставках, а полученный результат соотносится с
контрактным периодом, который составляет какую-то часть года.
Поскольку компенсация переходит из рук в руки в начале
контрактного периода, а разница ь процентных ставках выяв-
ляется лишь в конце, то соответствующая сумма компенсации
рассчитывается по формуле (2) на начало контрактного пери-
ода. Поэтому формула (2) умножается на
(L X D)
1 + (В X 100)”
При перемножении формул (2) и (3) получается формула (1).
Анализ конкретной ситуации: сезонность займов
Компания по производству игрушек имеет сезонное обя-
зательство по займу, взятому с июля по октябрь, с целью
финансирования запасов материалов и готовой продукции,
необходимых для обеспечения предрождественских продаж.
15 января она использует соглашение FRA с целью обеспече-
ния выплаты процентов по 3-месячному кредиту на сумму
2 млн. ф. ст., который она возьмет 15 июля. На 15 января
3-месячная ставка LIBOR на контракт, вступающий в силу через
6 месяцев, составляет 10% годовых. Предполагая взять заем по
ставке LIBOR + 11/4%, компания по выпуску игрушек, таким
образом, фиксирует процентную ставку на уровне 111/4% годовых.
На 15 июля ставка LIBOR составляет уже 12% годовых.
Компания могла бы получить кредит в 2 млн. ф. ст. под 131/4%
годовых, что выливается в выплату 15 октября 2 063 191 ф. ст.
Однако банк, заключивший соглашение FRA, компенсирует от-
клонение от ставки LIBOR на 15 июля, которая была 10% го-
довых. Компенсационные выплаты составляют 2% годовых за
3 месяца с 2 млн. ф. ст., учитываемых по ставке LIBOR. При-
чем компенсация выплачивается в начале срока действия кон-
тракта, а проценты необходимо выплатить в конце данного
срока. Сумма, которую банк выплачивает компании игрушек
15 июля, равна 8990 ф. ст. Таким образом, компания берет
заем в 1991010 ф. ст. вместо 2 000 000 ф. ст. По ставке 13!/4%
годовых сумма выплат 15 октября должна составлять 2 053 918 ф. ст.
Это равно выплате 11,2275% годовых с 2 млн. ф. ст. за 3-ме-
сячный срок. При использовании соглашения FRA компания
Игрушек зафиксировала процентную ставку примерно на уров-
не Ц1/4% годовых и, таким образом, избежала риска потерь от
Увеличения процентных ставок на 2% годовых.
72
Управление финансовыми рисками
Банк, предлагающий условия соглашения FRA, не обяза-
тельно будет банком, который выдает кредит. Соглашение
FRA может быть обеспечено на самом деле не банком, а всего
лишь денежным брокером. Потоки денежных средств по согла-
шению FRA ограничены лишь суммами, составляющими раз-
ницу между ставкой LIBOR и будущей согласованной процент-
ной ставкой.
Позиции по процентным ставкам сделок
форвард-форвард
Можно "создавать" форвардные позиции искусственно при
получении кредита или кредитовании на различные сроки. На-
пример, компания, желающая взять 3-месячный кредит со сро-
ком вступления договора в силу через 3 месяца, могла бы
определить эффективную процентную ставку, оплачиваемую
посредством операции форвард-форвард. Она могла бы взять
кредит на 6 месяцев, а предоставить кредит - на 3 месяца.
Нетто-позиция - сумма 3-месячного кредита по договору, на-
чинающемуся через 3 месяца.
Выплачиваемую процентную ставку можно получить из со-
гласованной 3- и 6-месячной ставки. Предположим, что 6-месяч-
ный кредит был выдан под процентную ставку 11% годовых, а
3-месячное кредитование производилась по ставке 10% годо-
вых. 6-месячный кредит можно было бы рассматривать как
сумму двух кредитов: первого 3-месячного под 10% годовых и
второго 3-месячного, но на этот раз уже под 11,7% годовых.
Первый 3-месячный кредит под 10% годовых компенсируется
за счет предоставления кредита на 3 месяца под 10% годовых.
Нетто-позиция — сумма 3-месячного кредита под 11,7% годо-
вых по договору, который начинается через 3 месяца.
Заемщик имитировал выдачу кредита в будущем под про-
центную ставку, которая на момент договора уже известна (за
3 месяца до действительного получения кредита). Данная опе-
рация эквивалентна операции кредитования по форвардному
контракту. Но при этом она имеет два существенных недостат-
ка. Во-первых, высокая маржа между процентными ставками,
уплачиваемыми владельцам банковского счета, и ставками, взи-
маемыми с заемщиков, может очень сильно завысить действи-
тельную процентную ставку по форвардным сделкам. Во-вто-
рых, операции как заимствования, так и кредитования должны
были бы появиться в балансовых отчетах компании. Исходя из
этого, соглашения по форвардным ставкам или фьючерсные
контракты вероятно будут более привлекательными средства-
ми управления краткосрочным процентным риском по сравне-
нию с позициями форвард-форвард.
73
7. Прогнозирование
Если бы изменения обменных курсов и процентных ставок
можно было точно предсказать, то проблема неопределенности
была бы устранена. Следовательно, для тех, кто занимается
управлением риском, важно рассмотреть возможности прогно-
зирования и вероятную степень его успешности.
Прогнозирование обменных курсов
Паритет покупательной способности валют
Эта теория лежит в основе долгосрочных прогнозов изме-
нений обменных курсов. Она имеет два варианта: теория аб-
солютного и относительного паритета. Абсолютный паритет по-
купательной способности валют предполагает равенство цен на
продаваемые товары в обеих странах, когда цены корректиру-
ются на курсовую разницу (хотя такие факторы, как затраты
на транспортировку, делают это равенство далеко не совер-
шенным). Относительный паритет покупательной способности
валют связывает изменения обменного курса с различиями по
странам в темпах инфляции, и считается, что в странах с
относительно высокими темпами инфляции происходит обесце-
нение национальной валюты.
Таким образом, наблюдения за относительными уровнями
инфляции или за вызывающими ее причинами (как, например,
различия в темпах увеличения денежной массы) могут исполь-
зоваться для прогнозирования изменений обменных курсов.
Однако данный подход не годится для составления прогнозов
курсовых изменений на краткосрочный период. Курсы могут
отличаться от прогнозов, составленных на основе паритета
74 Управление финансовыми рисками
покупательной способности валют на период в несколько лет.
а в любой период времени на фактические курсы сильно влия-
ют причины краткосрочного характера. Неудивительно, что
пропорция отклонений валютных курсов, которые объясняются
паритетом покупательной способности, возрастает, когда су-
ществуют большие межстрановые различия в степени ценовых
изменений между двумя моментами времени. Следовательно,
применение теории более целесообразно, когда существуют зна-
чительные различия в темпах инфляции и когда рассматривают-
ся длительные периоды времени, поскольку длительные периоды
ассоциируются с более заметными изменениями уровня цен.
Многочисленные исследования, которые проводились еще
со времени первой мировой войны, подвергли проверке версию
относительного паритета покупательной способности валют.
В целом в исследованиях было доказано, что на фоне длитель-
ных временных периодов отклонения обменных курсов хорошо
объяснимы изменениями уровня цен.
Обменные курсы колеблются вокруг курсов, рассчитанных
на основе паритета покупательной способности валют. В любой
момент времени существует вероятность того, что определен-
ная валюта будет оцениваться выше (относительно курса на
базе паритета покупательной способности) одних валют и ниже
других. В табл. 7.1 приведены некоторые расчеты курсовых
абсолютных отклонений от паритета покупательной способнос-
ти валют (в процентах) на основе эффективных валютных курсов
(т. е. курсов, показывающих стоимость валюты по отношению к
взвешенной корзине валют).
Таблица 7.1
Курсовые абсолютные отклонения от паритета
покупательной способности валют на основе
эффективных валютных курсов (в процентах)
1957-66 1957-72 1957-76
США 1,2 1,7 3,8
Соединенное Королевство 0,5 3,1 3,8
Франция 2,5 3,0 3,0
Западная Германия 1,3 2,1 2,7
Италия 1,2 2,3 5,8
Швейцария 0,7 1,4 5,8
Япония 1,9 2,2 3,8
Источник: Genberg Н. Purchasing Power Parity Under Fixed and Flexible
Exchange Rates, "Journal of International Economics", 1978, vol. 8, pp. 247-76.
Прогнозирование 75
Курсовые отклонения от паритета покупательной способ-
ности валют возрастают с увеличением периода времени. Пе-
реход от фиксированных курсов к плавающим и существенное
увеличение цен на нефть ~ два фактора, возникших в* начале
1970-х годов, которые помогают объяснить возросшую неус-
тойчивость курсов.
Приближение к паритету покупательной способности ва-
лют может произойти в результате выравнивания обменных
курсов, изменений уровня цен или и того, и другого, и требует
длительного времени. Исследования показали, что для дости-
жения паритета покупательной способности валют может по-
требоваться более 5 лет, хотя значительная степень выравнива-
ния курсов, как правило, достигается уже в течение двух лет.
Прогнозирование с помощью форвардных курсов
Есть основания полагать, что форвардный курс соответ-
ствует ожидаемому обменному курсу. Спекулянты строят про-
гнозы относительно уровней будущих обменных курсов, и если
форвардные курсы отличаются от их ожиданий, появляются
довольно широкие возможности для получения спекулятивной
прибыли. Далее, погоня за спекулятивной прибылью будет спо-
собствовать приближению форвардного курса к ожидаемому.
Например, предположим, что 3-месячный форвардный курс
окажется выше ожидаемого курса. Будет выгодно продать фор-
вардный контракт-с тем, чтобы выполнить контрактные обяза-
тельства по истечении его срока за счет актива, купленного на
наличном рынке. Если ожидания окажутся правильными, то
валюта будет куплейа по более низкой цене, чем та, по кото-
рой ее продают. И, наоборот, если форвардный курс будет
ниже, чем ожидаемый, спекулянты станут покупать форвард-
ные контракты, чтобы продать их по более высокой цене, когда
наступит срок их исполнения. В первом случае продажи спе-
кулянтами форвардных контрактов будут снижать форвард-
ный курс до уровня ожидаемого, тогда как во втором случае
покупки форвардных контрактов будут повышать форвардный
курс до уровня ожидаемого курса.
По этой причине есть основания считать, что форвардный
курс совпадает с ожидаемым курсом. Форвардные и фьючер-
сные цены часто используются участниками наличного рынка
в качестве источников ценовой информации. Использование
форвардных и фьючерсных цен в данных целях также под-
тверждает то, что ожидаемый курс находит отражение в фор-
вардных и фьючерсных курсах.
76 Управление финансовыми рисками
Представляется, что в форвардном курсе будущие цены
на валюту могут быть как завышены, так и занижены, причем
вероятность и того, и другого в целом одинакова. Отсутствие
определенной тенденции к завышению или занижению цен
говорит о том, что форвардные курсы являются “беспристраст-
ными предсказателями" будущих курсов. "Беспристрастное пред-
сказание" не связано с тенденцией к завышению или заниже-
нию цен, но тем не менее, оно может быть в целом неточным.
Абсолютная точность любого прогноза недостижима, поскольку
невозможно предвидеть все обстоятельства, которые в конеч-
ном счете повлияют на обменный курс. Самое большее, на что
можно рассчитывать, это то, что рынок форвардных валютных
контрактов будет функционировать эффективно. Эффектив-
ным считается рынок, на котором используется вся доступная
информация о ценах и быстро происходит выравнивание цен.
Если рынки форвардных валютных контрактов неэффективны,
могут возникнуть основания для получения лучших прогнозов
из других источников, использующих всю доступную инфор-
мацию.
Профессиональные услуги по прогнозированию
Если форвардные обменные курсы устанавливаются в ре-
зультате неполного использования всей доступной информа-
ции, то более точные прогнозы могут предоставить професси-
оналы, занимающиеся прогнозированием курсов валют и более
эффективно анализирующие имеющуюся информацию. Кроме
того, если бы расхождения форвардного обменного курса и
ожидаемого в будущем наличного курса были обусловлены пре-
миями за риск или трансакционными издержками, то профес-
сионалы могли бы давать лучшие прогнозы, чем те, которые
были бы получены от наблюдений за форвардным обменным
курсом. Однако по мнению многих, включая авторов данной
книги, любые предположения о большей точности прогнозов
профессионалов по сравнению с прогнозами на основе фор-
вардных курсов следует рассматривать как недоказанные.
В самом деле, если бы прогнозы профессионалов были лучше,
так как они лучше используют имеющуюся информацию, то
следовало бы предположить, что процесс получения спекуля-
тивной прибыли заставлял бы форвардный курс изменяться в
сторону прогноза, тем самым устраняя превосходство прог-
нозов.
Прогнозирование 77
Выборочное покрытие
Компании часто пользуются прогнозами обменных курсов,
чтобы решить, следует ли страховать риски. Если прогнозиру-
емый курс более благоприятен, чем форвардный или фьючер-
сный курсы, то они могут прийти к решению не страховаться.
Более сложный вариант этого подхода заключается в хеджи-
ровании части риска, причем эта часть определяется на основе
прогноза и зависит от уверенности в его точности. Чем более
благоприятным оказывается прогнозируемый курс по сравне—
нию с форвардным или фьючерсным курсами, тем меньшая
часть риска хеджируется; и чем больше уверенности в точнос-
ти предсказания, тем меньше будет хеджируемая часть риска
(в том случае, когда прогнозируемый курс будет менее благо-
приятным, чем форвардный или фьючерсный, большая часть
риска будет хеджироваться; хеджируемая часть будет еще
больше, если в прогнозе есть уверенность).
Неполное хеджирование позиций влечет за собой риски, и
вопрос о том, занимается ли спекуляцией не полностью за-
страхованная от рисков компания, остается спорным. Если про-
гнозы окажутся верными, открывается возможность получения
прибыли, однако если прогноз неточен, возможны убытки. Прог-
нозы обменных курсов в высшей степени ненадежны. А к прог-
нозам процентных ставок, вероятно, это относится еще в боль-
шей мере.
Прогнозирование процентных ставок
Прогнозирование должно основываться на понимании того,
как устанавливаются процентные ставки. Рассматривая этот
вопрос применительно к Соединенному Королевству/ его мож-
но разделить на две части: что определяют международные
процентные ставки и что вызывает отклонение процентных
ставок в Соединенном Королевстве от международных? Учи-
тывая тот факт, что доллар США играет доминирующую роль
во всемирной экономике, термин "международные" процентные
ставки можно считать синонимом "долларовых" процентных
ставок. На рис. 7.1 показано наложение графика стерлинговых
ставок на график евродолларовых ставок. И поскольку очевид-
ной тенденцией окажется следование стерлинговых ставок за
долларовыми, анализ движения процентных ставок целесооб-
разно проводить на базе дрлларовых процентных ставок.
Принцип паритета процентных ставок говорит в пользу
того, что стерлинговые ставки должны быть тесно связаны с
Процентная ставка (%)
Рис. 7.1. Изменение стерлинговых и евродолларовых
процентных ставок (1975—1985 гг.)
I 0°
Управление финансовыми рисками
Прогнозирование
79
долларовыми ставками. Согласно данному принципу, процент-
ные ставки во всем мире будут стремиться к выравниванию,
если в расчет принимаются ожидаемые изменения обменных
курсов. Арбитраж, в результате которого деньги перемещают-
ся из одних финансовых центров в другие в поисках более
высокой доходности, приводит к выравниванию процентных
ставок. Если стерлинговые ставки превышают долларовые, то
деньги перетекают с долларовых депозитов на стерлинговые,
но это снижает доход по стерлинговым депозитам по сравне-
нию с долларовыми. Указание на то, что ожидаемые измене-
ния обменных курсов принимаются в расчет, имеет особое
значение.
Если ожидается, что стоимость фунта стерлингов упадет
относительно доллара, то стерлинговые процентные ставки долж-
ны превысить долларовые на маржу, достаточную для компен-
сации держателям фунтов стерлингов ожидаемых убытков в
результате изменившейся курсовой разницы. Например, если
ожидается падение курса фунта стерлингов по отношению к
доллару США на 4% в год, то ставка процента по стерлинго-
вым депозитам должна повыситься на 4% годовых, чтобы ком-
пенсировать падение курса. Это и есть способ, которым ожи-
даемая доходность разных валют выравнивается. Вернемся снова
к рис. 7.1. Тенденцию стерлинговых процентных ставок к пре-
вышению долларовых ставок до середины 1977 г. можно объ-
яснить ожиданиями обесценения фунта стерлингов. Середина
1970-х годов была периодом устойчивой "слабости" фунта.
Процентную ставку можно рассматривать как цену, упла-
чиваемую за право пользования ссудным капиталом. Потенци-
альные заемщики обеспечивают спрос на ссуды, а кредито-
ры - предложение. Взаимодействие спроса и предложения оп-
ределяет цену (процентную ставку). Если заемщиков больше,
чем кредиторов, то процентные ставки возрастут, и наоборот,
избыток предложения ссудных капиталов приводит к падению
процентных ставок.
Экономическая политика правительства выступает как важ-
ный фактор установления процентных ставок. Жесткая моне-
тарная политика будет препятствовать притоку капиталов в
банковскую систему и, соответственно, ограничит размеры пред-
лагаемых банками ссуд. Ограничение предложения кредита
вызовет рост процентных ставок. Финансовая политика также
имеет важное значение. Превышение государственных расхо-
дов над доходами означает, что правительство должно выйти
на рынок и вступить в конкуренцию с частными заемщиками
за получение кредитов. Государственный спрос на ссудный
капитал может оказать значительное дополнительное давление
на процентные ставки.
80
Управление финансовыми рисками
Возвращаясь опять к рис. 7.1, можно увидеть, что долла-
ровые процентные ставки были выше в 1980-х годах, чем в
1970-х. Объясняется это, главным образом, экономической по-
литикой правительства США. Политика жесткого контроля за
денежной массой ограничила предложение ссудного капитала
банковской системой. В условиях огромного дефицита государ-
ственного бюджета правительство США стало субъектом спро-
са, что привело к значительному росту спроса на ссудный
капитал.
Ожидаемый уровень инфляции является еще одним фак-
тором, влияющим на процентные ставки, по которым заемщи-
ки и кредиторы будут осуществлять сделки. Когда предполага-
ется рост инфляции, потенциальные кредиторы попытаются
компенсировать ожидаемое снижение покупательной способ-
ности своих активов и, соответственно, потребуют более высо-
ких процентных ставок. Заемщики, предполагая, что инфляция
снизит их долговые обязательства, могут быть готовы платить
по более высоким ставкам. Таким образом, процентная ставка
включает компенсацию за ожидаемый рост инфляции^ Сниже-
ние темпов инфляции, по-видимому, является главной причи-
ной падения процентных ставок в середине 1980-х гг. во всем
мире.
Хотя долларовые процентные ставки, вероятно, оказывают
основное влияние на стерлинговые ставки, тем не менее в
Соединенном Королевстве имеются и специфические факторы,
воздействующие на степень отклонения стерлинговых ставок
от долларовых. Высокие процентные ставки в 1980-х гг. явля-
ются результатом жесткой денежной политики британского
правительства. Правительство также использовало процентные
ставки в политике регулирования обменных курсов. Самый
высокий уровень ставок во второй половине 1976 г. имел целью
поддержать курс фунта стерлингов в условиях значительного
давления, которое он испытывал на международных денежных
рынках. И наоборот, падение ставок в течение 1981 г. можно
объяснить попытками сдерживания резкого возрастания стои-
мости фунта по сравнению с другими валютами.
81
8. Валютные фьючерсы
Финансовые фьючерсные рынки возникли как реакция на
потребность в адекватных инструментах хеджирования, кото-
рое должно рассматриваться как их основное предназначение.
Однако хеджеры не являются единственными участниками рын-
ков финансовых, фьючерсов. Спекулянты и арбитражеры так-
же принимают участие в операциях на этих рынках и, как
будет показано в дальнейшем, играют очень важную роль для
их эффективного функционирования.
Природа финансовых фьючерсов
Финансовый фьючерсный контракт предоставляет одно-
временно право и обязательство купить или продать актив в
установленный срок в будущем на условиях, согласованных в
настоящее время. Валютные фьючерсы заключаются на обмен
валют в будущем по курсам, определенным в момент заклю-
чения контракта.
Эти контракты могут свободно покупаться и продаваться.
Например, компания, купившая контракт, дающий ей право и
обязательство купить валюту на определенную сумму в уста-
новленный срок в будущем по обменному курсу, зафиксиро-
ванному в настоящий момент, может впоследствии закрыть
свою позицию по контракту, продав его. Необходимым услови-
ем функционирования валютных фьючерсных рынков являет-
ся их ликвидность, облегчающая осуществление сделок. Фи-
нансовые фьючерсные контракты отличает высокая степень
стандартизации. Достаточное число контрактов каждого вида
создает предпосылки для ликвидности рынков. Контракты, ко-
торыми торгуют на Лондонской международной бирже финан-
82 Управление финансовыми рисками
совых фьючерсов (LIFFE'), имеют всего 4 срока исполнения
каждый год, а именно: март, июнь, сентябрь и декабрь. Сумма
контракта также стандартная, например, 25 000 ф. ст. для кон-
трактов по фунтам стерлингов. Стандартизация ограничивает
разнообразие имеющихся контрактов, но увеличивает объем
торговли каждым контрактом.
Лондонская международная биржа
финансовых фьючерсов (LIFFE)
LIFFE начала свою деятельность с сентября 1982 г. Она не
была первой биржей финансовых фьючерсов, так как уже
существовал ряд подобных рынков, причем лидирующую роль
играли биржи Чикаго, организованные на десятилетие раньше.
Лондон стал первым европейским городом, открывшим такую
биржу, и многие считают, что это нововведение было необхо-
димо для удержания Лондоном роли ведущего финансового
центра.
Финансовые фьючерсы, которыми торгуют на LIFFE, за-
ключаются на фунт стерлингов, немецкую марку, иену и швей-
царский франк, причем торговля всеми валютами ведется по
отношению к курсу доллара США.
Для торговли на LIFFE необходимо осуществлять опера-
ции через члена биржи. Членами LIFFE являются банки, учет-
ные дома, денежные и фондовые брокеры. На LIFFE представ-
лены как британские, так и иностранные члены биржы. Над-
зор за общей деятельностью LIFFE осуществляется Банком
Англии, тогда как ежедневный контроль за биржей и ее чле-
нами вменяется в обязанность Совету биржи.
Международная товарная расчетная палата (ICCH") явля-
ется важным звеном операций биржи. ICCH - это независимая
расчетная палата, принадлежащая главным банкам Соединен-
ного Королевства. ICCH выполняет две важнейшие функции.
Во-первых, регулирование и подтверждение всех сделок, еже-
дневно заключаемых на бирже, что обеспечивает текущую ре-
гистрацию фьючерсных позиций, занимаемых членами биржи.
Во-вторых, палата принимает на себя функцию второй
стороны по каждой фьючерсной позиции. Как только два чле-
на биржи заключили между собой фьючерсный контракт, ICCH
начинает выполнять роль второй стороны для каждого из участ-
•London International Financial Futures Exchange.
"International Commodities Clearing House Limited.
Валютные фьючерсы
83
ников. Это исключает возможность невыполнения контрактных
обязательств какой-либо из сторон. Таким образом, покупате-
лям и продавцам контрактов не нужно оценивать платежеспо-
собность своих партнеров по сделкам. Это дает возможность
реализации на бирже системы "открытого выкрика", или сво-
бодного биржевого торга. "Открытый выкрик" означает, что
участники предлагают свои условия сделки и согласуют их
через дилеров, выкрикивающих их и использующих жестику-
ляцию ладонью руки. Этот кажущийся хаотичным процесс
проходит в местах биржи, известных как биржевые ямы.
Как клиенты осуществляют сделки
Клиенту необходимо открыть фьючерсный счет расчетов у
члена LIFFE. Выбор члена биржи для выполнения брокерских
функций очень важен. Брокерские фирмы значительно отли-
чаются друг от друга по своим финансовым условиям и объ-
ему предоставляемых услуг. Клиент размещает приказ у заре-
гистрированного представителя фирмы - члена биржи. После
проверки этой фирмой приемлемости приказа клиент получает
устное подтверждение принятия приказа. Впоследствии при-
каз подтверждается в письменном виде, обычно с отметкой о
времени его регистрации. Как только приказ был принят и
подтверждена его приемлемость, он передается в кабину фир-
мы-брокера в зале биржи. Детали приказа записываются на
стандартном бланке приказа, на котором проставляется время.
Копия бланка приказа передается дилеру в биржевой яме, где
и осуществляется его исполнение. При исполнении приказа
детали сделки записываются на бланке, который затем отсы-
лается обратно в кабину. Затем заполняется биржевой расчет-
ный бланк, отражающий все подробности сделки. Одновремен-
но детали сделки передаются члену биржи, который сообщает
о них клиенту.
Хеджирование валютного риска
В этом разделе будут рассмотрены фьючерсы по фунтам
стерлингов, поскольку объем торгов ими значительно превос-
ходит все остальные валютные фьючерсы.
Колебания обменных курсов создают риск. Например, пред-
положим, что британский экспортер продает товары импорте-
ру в США, и цена сделки выражается в долларах США. Бри-
84
Управление финансовыми рисками
танский экспортер должен будет получить сумму долларов
через некоторое время после того, как была согласована сдел-
ка. Экспортер, таким образом, оказывается подверженным кур-
совому риску. Падение стоимости доллара относительно фунта
стерлингов уменьшило бы стерлинговую стоимость поступле-
ний. Это снизило бы прибыльность экспорта или даже сделало
бы его убыточным. Если экспортер хочет избежать подобного
риска, он может застраховаться от потерь. Осуществляя хед-
жирование с помощью финансового фьючерса, он пытается
гарантировать себе обменный курс, по которому он будет при-
обретать фунты стерлингов. Ему необходимо знать заранее,
сколько денег он получит в стерлинговом выражении. Гаран-
тированный обменный курс может быть менее благоприятным,
чем текущий курс, но по крайней мере экспортер будет сво-
боден от риска, что курс может стать настолько неблагопри-
ятным, что сделка окажется убыточной.
Хеджер переносит свой риск на другого участника валют-
ных операций. Если он покупает фьючерсы, кто-то другой дол-
жен продать их, т. е. приобретение одновременно права и обя-
зательства купить валюту в установленный срок в будущем по
цене, согласованной в настоящем, должно соответствовать пра-
ву и обязательству другого лица продать эту валюту в уста-
новленный срок по соответствующей цене. В приведенном выше
примере риск потерь от падения стоимости доллара перено-
сится на продавца стерлинговых фьючерсов. Если курс долла-
ра действительно упадет, то продавец обнаружит, что он взял
на себя обязательство продать валюту по цене ниже, чем цена
спот на момент фактической передачи валюты. Продавец стер-
линговых фьючерсов должен быть либо хеджером, пытающим-
ся избежать противоположного риска, т. е. риска потерь от
повышения курса доллара по отношению к фунту стерлингов,
либо спекулянтом, готовым принять на себя риск в ожидании
прибыли.
Если бы ни один из хеджеров не взял на себя обяза-
тельств по фьючерсной сделке, то первый из них понес бы
убытки, а другой имел бы прибыль (если, конечно, курс не
остался бы без изменений). Зафиксировав текущий курс, обе
стороны гарантируют отсутствие как убытков, так и прибыли.
Одна сторона избегает непредвиденных убытков, а другая от-
казывается от непредвиденной прибыли. Важно, однако, что
обе стороны уменьшили риск потерь от возможного изменения
курса в неблагоприятном для них направлении. (Если обмен-
ный курс, по которому заключается фьючерсная сделка, отли-
чается от текущего курса, то купля-продажа фьючерсов имеет
целью гарантировать определенные курсовые прибыли или
убытки. Однако тот факт, что курсовая неопределенность была
Валютные фьючерсы
85
уменьшена, остается в силе, и защита от непредвиденных из-
менений обменного курса была обеспечена.)
Существует вероятность того, что в результате хеджиро-
вания сумма, необходимая для покрытия риска при изменении
курса в одном направлении, не будет в точности соответство-
вать сумме, необходимой для хеджирования при изменении
курса в противоположном направлении. Например, участники
сделок, стремящиеся избежать убытков от повышения курса
фунта стерлингов относительно доллара США, могут не найти
достаточного числа хеджеров, желающих избежать риска по-
терь от падения курса фунта. Именно в такой ситуации ста-
новятся необходимы спекулянты, которые "делают рынок".
Спекулянты покупают и продают фьючерсы в ожидании полу-
чения прибыли. Если фьючерсная цена будет выше ожидаемой
ими, они начнут продавать фьючерсы, так как будут рассчи-
тывать на возможность позже купить их по более низкой цене.
Фьючерсная цена ниже ожидаемой заставит спекулянтов по-
купать фьючерсы с тем, чтобы иметь возможность продать их
позже по более высокой цене.
Подобная деятельность спекулянтов обеспечивает хедже-
рам осуществление их сделок. Например, предположим, что
хеджеры хотят продать больше стерлинговых фьючерсов, чем
купить. Это приведет к снижению фьючерсной цены. Падение
фьючерсной цены побудит спекулянтов покупать контракты.
Следовательно, спекулянты скупят избыток предлагающихся
стерлинговых фьючерсов и тем самым позволят экспортерам и
импортерам осуществить нужные им операции по хеджирова-
нию. Такое поведение спекулянтов делает фьючерсный рынок
ликвидным и обеспечивает реализацию всех намерений по купле-
продаже фьючерсных контрактов. Спекулянтов часто считают
бесполезными и создающими беспорядок. Приведенный выше
анализ, однако, показывает, что они, наоборот, выполняют очень
полезную функцию. Делая рынок фьючерсов ликвидным, они
позволяют экспортерам и импортерам хеджировать риск.
Закрытие позиции
Хеджерам необязательно держать контракты до срока
исполнения. Они могут продать контракты до срока их исте-
чения, успешно осуществив при этом хеджирование риска. Пред-
положим, что британский экспортер предполагает получение
долларов США через 4 месяца и хочет защитить себя от воз-
можности падения курса доллара по отношению к фунту стер-
лингов. Он мог бы купить 6-месячный стерлинговый фьючерс,
а не 4-месячный. И в самом деле, поскольку фьючерсные Кон-
8b Управление финансовыми рисками
тракты имеют весьма ограниченное число сроков исполнения в
году, то маловероятно, что дата исполнения фьючерса совпа-
дет с датой получения долларов. Например, 10 марта экспор-
тер может ожидать поступления долларов к 10 июля и хеджи-
ровать покупкой сентябрьского стерлингового фьючерса. Если
к 10 июля повышение курса фунта стерлингов к доллару бу-
дет соответствовать повышению цены на сентябрьский стер-
линговый фьючерс, то хеджирование окажется успешным.
Хеджер может продать сентябрьский контракт 10 июля по
более высокой цене, чем он был куплен в марте. Если он так
поступит, то получит прибыль от покупки и последующей
продажи фьючерса. Причем эта прибыль будет как раз доста-
точной, чтооы возместить убытки от долларовых поступлении
в результате изменения обменного курса. Хеджер, продав сен-
тябрьский фьючерс в июле, закрыл (т. е. аннулировал) длин-
ную позицию по стерлинговому фьючерсу. ICCH, которая вы-
ступает второй стороной как по длинным, так и по коротким
позициям, рассматривает их как взаимно аннулируемые и счи-
тает, что у хеджера не осталось открытых фьючерсных пози-
ций по этим контрактам.
Базис
Описанный в предыдущем примере маневр полностью воз-
местит убытки от долларовых поступлений, только если цены
на сентябрьские фьючерсы будут изменяться на такую же
величину, что и цены на наличном рынке. Разница в цене
между фьючерсным инструментом и наличным инструментом,
подлежащим хеджированию, называется базисом. Если сен-
тябрьские фьючерсные контракты на фунты стерлингов имеют
ту же цену в долларах, что и наличный фунт стерлингов, то
считается, что базис равен нулю. Если базис равняется нулю
10 марта и также 10 июля, то это значит, что фьючерсные
цены изменялись в точном соответствии с наличными ценами,
и хеджирование было полным. Однако если бы 10 июля сен-
тябрьские фьючерсы не возросли в цене на ту же величину,
что и наличные цены на фунты, то прибыль от фьючерсных
сделок не была бы достаточной, чтобы полностью возместить
убытки от долларовых поступлений. В базисе произошли бы
изменения. Цена сентябрьского фьючерса поднялась бы мень-
ше, чем наличные цены, и эти изменения в базисе сделали бы
хеджирование неполным. Возможность изменений базиса на-
зывается базисным риском. Изменения базиса могут быть как
в пользу хеджера, так и против него. О хеджере можно ска-
Валютные фьючерсы
87
зать, что он заменил риск аутрайт (если он не хеджирует риск
вообще) на базисный риск. Однако в целом базисный риск
значительно меньше, чем риск аутрайт.
Тик
Тик ~ это минимальное изменение цены фьючерсного кон-
тракта, разрешенное LIFFE. Каждый тик имеет определенную
денежную стоимость: 2,50 долл. США для фунта стерлингов и
12,50 долл, для других валют. Номинальная стоимость стер-
лингового контракта составляет 25 000 ф. ст. Это означает, что
торговля валютными стерлинговыми фьючерсами осу-
ществляется блоками, в 25 000 ф. ст. каждый. Размер тика -
0,0001 долл, за 1 ф. ст., что дает его стоимость в 2,50 долл.
(0,0001 х 25 000 = 2,50). Валютные фьючерсные контракты на
немецкую марку имеют номинальную стоимость в 125 000 ма-
рок каждый, и размер тика равен 0,0001 долл, за 1 марку. Это
дает стоимость тика в 12,50 долл. (0,0001 х 125 000).
Примеры
Рассмотренные нами вопросы, можно пояснить на следу-
ющих гипотетических примерах. Мы не приводим примеров на
относительно простой случай, когда хеджер держит контракт
до срока исполнения, а затем принимает поставку одной валю-
ты и выплачивает другую. Следующие два примера рассмат-
ривают более сложную и гораздо чаще встречающуюся проце-
дуру закрытия хеджером позиции по контракту до наступле-
ния срока его исполнения.
Пример 1
Британский экспортер предполагает получить 1 млн. долл.
США к 1 мая. Продажа товара согласована 3 февраля, и экс-
портер намерен хеджировать риск потерь от понижения курса
доллара по отношению к фунту стерлингов до 1 мая, что умень-
шило бы стерлинговую стоимость долларовых поступлений.
Экспортер может фактически предвидеть падение курса дол-
лара или просто может стремиться застраховаться от возмож-
ности "ослабления" доллара. В любом случае экспортер может
хеджировать риск, купив стерлинговый фьючерс.
88
Управление финансовыми рисками
Наличный рынок
3 феврали
Экспортер ожидает 1 мая по-
ступления 1 млн. долл. США.
Обменный курс спот состав-
ляет 1 ф. ст. = 1,50 долл.
(1 млн. долл. = 666 666 ф. ст.)
1 мая
Курс доллара упал, обменный
курс равен 1 ф. ст. = 1,60 долл.
США. Теперь 1 млн. долл,
стоит 625 000 ф. ст.
Фьючерсный рынок
Покупает 26 июньских фьючерс-
ных стерлинговых контрактов по
цене 25 000 ф. ст. за контракт, при
обменном курсе 1 ф. ст. = 1,50 долл.
Общая сумма контрактов равна
650 000 ф. ст., и экспортер берет обя-
зательство заплатить 975 000 долл.,
если продержит контракт до срока
исполнения.
Продает 26 июньских контрактов
по курсу 1 ф. ст. = 1,60 долл. Это
дает экспортеру право получить
1 040 000 долл. (650 000 х 1,60) в срок
исполнения контрактов.
Убытки: 666 666 ф. ст. - Прибыль: 65 000. долл. США.
- 625 000 ф. ст. = 41 666 ф. ст.
(66 666 долл. США).
Убытки на наличном рынке вследствие "ослабления" дол-
лара по большей части возмещаются за счет прибыли на
фьючерсном рынке. Но компенсация неполная, поскольку сум-
ме убытков в 666 666 ф. ст. на наличном рынке противопостав-
лена сумма прибыли только в 650 000 ф. ст. на фьючерсном
рынке. Такое несоответствие возникает из-за номинальной сто-
имости стерлинговых фьючерсных контрактов в 25 000 ф. ст. за
контракт, полное соответствие невозможно. К счастью, нет ни-
каких изменений в базисе. Обменный курс фьючерсного рынка
изменяется параллельно с курсом наличного рынка и факти-
чески даже равен ему. Но фьючерсный курс необязательно
должен быть равен или изменяться на ту же самую величину,
что и наличный обменный курс. Если наличный и фьючерсный
курсы меняются на разную величину, то возникает разница в
базисе, и степень неполноты хеджирования возрастает. Эта
возможность показана в примере 2.
Пример 2
Этот пример отличается от примера 1 только тем, что
предполагаемый обменный курс для июньских стерлинговых
контрактов будет 1 ф. ст. = 1,58 долл. США, а не 1 ф. ст. =
= 1,60 долл. Таким образом, базис изменится от нуля до
0,02 долл. В результате хеджирование будет неполным.
Валютные фьючерсы
89
Наличный рынок
3 февраля
Экспортер ожидает поступле-
ния 1 алн. долл. США к 1 мая.
Обменный курс спот состав-
ляет 1 ф. ст. = 1,50 долл.
(1 млн. долл. = 666 666 ф. ст.).
Фьючерсный рынок
Покупает 26 июньских стерлинго-
вых фьючерсных контрактов но цене
25 000 ф. ст. за контракт при обмен-
ном курсе 1 ф. ст. = 1,50 долл. Он
обязан выплатить 975 000 долл, в срок
исполнения контрактов.
1 мая
Курс доллара упал, и обмен-
ный курс равен 1 ф. ст. =
= 1.60 долл. Теперь 1 млн. долл,
стоит 625 000 ф. ст.
Продает 26 июньских контрактов по
курсу 1 ф. ст. = 1,58 долл. Это даст
1 027 000 долл. (650 000 х 1,58) при
наступлении срока исполнения конт-
рактов.
Убытки: 666-666 ф. ст. - Прибыль: 52 000 долл.
- 625 000 ф. ст. = 41 666 ф. ст.
(66 666 долл.).
Изменение базиса приводит к чистым убыткам в 14 666
долл. (66 666 долл. - 52 000 долл.). Хеджирование только час-
тично успешно. Хеджер заменил риск аутрайт базисным рис-
ком, и соответственно убытки в 66 666 долл. - убытками в
14 666 долл.
Гарантийные взносы (маржи)
ICCH пытается избежать риска потерь от невыполнения
обязательств держателями контрактов. Она осуществляет это
путем требования гарантийных взносов. При заключении кон-
тракта как продавец, так и покупатель должны положить сумму
денег на депозит в ICCH. Эти деньги называются первоначаль-
ной маржой. Они возвращаются держателю контракта в срок
его исполнения или при закрытии позиции. Если деньги вне-
сены на депозит, то они "зарабатывают" процент. Другим ва-
риантом гарантийного обеспечения могут быть финансовые
активы, например, правительственные ценные бумаги, разме-
щаемые ICCH, но они будут продолжать "зарабатывать" про-
центы для держателя контракта. Принимаются также и бан-
ковские гарантии. Для валютных фьючерсов первоначальная
маржа равна 1000 долл. США за контракт. Если цены будут
изменяться неблагоприятно для участника фьючерсной торгов-
ли и если закрытие позиции приведет к убыткам, то на вели-
чину этих убытков от него потребуется внесение вариационной
90 Управление финансовыми рисками
маржи. Таким способом на конец каждого дня обеспечивается
наличие на маржинальном счете держателя контракта суммы,
по крайней мере равной первоначальной марже. Ценовые из-
менения в пользу держателя контракта приносят прибыль,
которая переводится на маржинальный счет и может быть
снята с этого счета. Если владелец контракта окажется не в
состоянии заплатить требуемую вариационную маржу, ICCH
имеет право закрыть его позицию. Невозмещенные убытки тогда
будут покрыты за счет первоначальной маржи. Первоначаль-
ная маржа устанавливается на таком уровне, который практи-
чески не может оказаться ниже убытков, возникающих в ре-
зультате ценовых колебаний в течение дня. Таким способом
ICCH пытается защитить себя от финансовых убытков в ре-
зультате неплатежеспособности держателей контрактов.
ICCH требует от членов LIFFE, с которыми она ведет дела,
соблюдения гарантийных обязательств и установления таких
же строгих условий для своих клиентов. Однако ежедневный
процесс переоценки всех контрактов по ценам закрытия и
уплаты или снятия со счета вариационной маржи, называемый
"корректировкой по рынку", был бы административно неудоб-
ным для большинства клиентов. Чтобы избежать такого не-
удобства, клиент может открыть фьючерсный маржинальный
счет на условиях минимальной маржи. По существу это бан-
ковский депозит с минимальной суммой, поддерживаемой на
балансе, который так и называется минимальным балансом.
Счет ежедневно автоматически дебетуется или кредитуется на
сумму вариационной маржи, первоначальной маржи, брокер-
ских комиссионных и любых других результирующих потоков
денежных средств. Клиент не осуществляет никаких плате-
жей, пока сальдо счета не упадет ниже уровня минимального
баланса, и в этом случае от клиента потребуется восполнить
счет для того, чтобы восстановить первоначальный баланс.
Паритет процентных ставок
Как и в случае форвардных контрактов, можно ожидать,
что взаимосвязь между наличными и фьючерсными ценами
отражает разницу в процентных ставках обеих рассматривае-
мых валют. Например, если стерлинговые процентные ставки
превышают долларовые (на рынках евровалюты) на 2% в год,
то цена на фьючерсы на фунты стерлингов должна показывать
падение стоимости фунта стерлингов по отношению к доллару
на 2% в год. Так, если на наличном рынке 1 ф. ст. = 1,5 долл.
Валютные фьючерсы
91
США, то цена фьючерсного контракта с поставкой через 6 ме-
сяцев должна быть 1 ф. ст. = 1,485 долл., отражая обесценение
фунта стерлингов на 1% за 6 месяцев.
Обменный курс, по которому заключает контракт хеджер,
находится между наличным и фьючерсным курсом и зависит
от времени закрытия позиции. Если фьючерсная позиция за-
крывается сразу после ее открытия, то обменный курс сделки
будет курсом спот, т. е. 1 ф. ст. — 1;50 долл. Если контракт
продержат до срока исполнения, то установленный курс будет
фьючерсным курсом на день заключения контракта, т. е. 1 ф. ст. =
= 1,485 долл. Закрытие позиции в промежутке между этими
датами позволит получить обменный курс между двумя край-
ними точками, как показано на рис. 8.1. Установленный обмен-
ный курс является линейной функцией от времени. Например,
если фьючерсный контракт заключен в момент времени t и
позиция закрыта через 4 месяца, то установленный обменный
курс будет 1 ф. ст. = 1,49 долл. США.
Рис. 8.1. Гарантированный обменный курс
как функция от времени
Изменение установленного обменного курса с течением вре-
мени можно объяснить изменениями базиса. Первоначально
базис равнялся 0,015 долл. (1,50 долл. - 1,485 долл.), но через
6 месяцев он будет сведен к нулю: в момент исполнения кон-
тракта фьючерсная и наличная цены идентичны. Разница между
наличной и фьючерсной ценами может рассматриваться как
норма обесценения или повышения стоимости валюты, необхо-
димая для компенсации разницы в процентных ставках. По
92
Управление финансовыми рисками
мере уменьшения временного периода наличная стоимость
разницы в процентных ставках падает пропорционально и па-
раллельно с этим уменьшается степень обесценения валюты
или повышения ее стоимости. Таким образом, когда до срока
исполнения контракта останется только 2 месяца, наличная
стоимость разницы в процентных ставках в 2% годовых соста-
вит i/з от его уровня, когда до исполнения контракта остава-
лось 6 месяцев, и соответственно, обесценение валюты будет
0,005 долл., а не 0,015 долл., как было первоначально.
Как было ранее показано в примере 2, изменение базиса
делает хеджирование неполным. Рис. 8.1 иллюстрирует изме-
нение базиса во времени, его уменьшение с 0,015 долл, до
нуля. Изменение базиса делает хеджирование несовершен-
ным, и чем больше времени проходит, тем более неполным
будет хеджирование. Контракт, который будет продан очень
быстро, не вызовет больших изменений в базисе, и хеджиро-
вание будет почти полным: гарантированный обменный курс
будет очень близок к наличному курсу в момент заключения
контракта. Чем больше времени пройдет до закрытия пози-
ции, тем более значительными будут изменения базиса, и тем
больше будут расхождения между установленным курсом и
наличным курсом на момент заключения контракта, как по-
казано на рис. 8.1.
Вышесказанное может создать впечатдение, что если хед-
жеры знают дату, когда они закроют фьючерсную позицию,
то они знают, насколько изменится базис, и могут принять
это в расчет при разработке стратегии хеджирования. Дей-
ствительно, хеджер мог бы учесть такие предсказуемые из-
менения в базисе и скорректировать число контрактов таким
образом, чтобы получить достаточную прибыль по фьючерсам
для выравнивания установленного обменного курса и перво-
начального наличного курса 1 ф. ст. = 1,50 долл. Однако если
бы разница в процентных ставках изменилась, то базис от-
клонился бы от линии, показанной на рис. 8.1. Например,
если в срок t + 4 месяца разница в процентных ставках
удвоилась бы до 4% годовых, то базис был бы не 0,005 долл.,
а 0,01 долл. Таким образом, если бы базисный риск опреде-
лялся как вероятность неожиданных (т. е. исключающих эле-
мент предсказуемости) изменений в базисе, то можно было
бы увидеть, что базисный риск проистекает из вероятности
изменений разницы в процентных ставках двух рассматрива-
емых валют.
Валютные фьючерсы
93
Анализ конкретной ситуации:
филиал, осуществляющий импортные операции
Американская корпорация, производящая сельскохозяй-
ственные машины, имеет филиал в Великобритании. В допол-
нение к производству машин британский филиал должен ор-
ганизовать в Соединенном Королевстве продажу оборудования,
изготавливаемого материнской компанией в США. Во избежа-
ние валютного риска материнская компания требует перево-
дить поступления от продаж в долларах США. Для определен-
ного типа машин материнская компания требует от филиала
70 000 долл, за каждую проданную единицу. При обменном
курсе 1 ф. ст. = 1,40 долл. США это означает цену в фунтах
стерлингов в 50 000 ф. ст., которая является прейскурантной
ценой в Соединенном Королевстве. Филиал в среднем продает
по 4 импортируемых машины ежемесячно, а минимальное число
продаж редко бывает меньше двух.
В середине марта курс доллара падает до уровня 1 ф. ст. =
= 1,50 долл., а вслед за этим падает цена июньского фьючер-
сного контракта. Цена в 70 000 долл, теперь равна 46 667 ф. ст.,
и эта цена может быть гарантирована до июня включительно
путем продажи стерлинговых валютных фьючерсов. Полагая
маловероятным, что между серединой марта и серединой июня
будет продано меньше 6 машин, финансовый директор британ-
ского филиала продает 12 июньских стерлинговых фьючерс-
ных контрактов. По мере реализации каждой машины он за-
крывает позиции по двум фьючерсным контрактам. Фьючерс-
ные контракты защищают' его от любого отклонения курса от
уровня 1 ф. ст. = 1,50 долл.
Таким образом, филиал получает прибыль в 5 000 долл.,
или 3 333 ф. ст. от продажи каждой импортируемой машины.
За 3 месяца, если считать, что было продано 6 машин, это
составляет прибыль в 30 000 долл., или 20 000 ф. ст.
Этот пример показывает, как филиал, осуществляющий
импортные операции, может получать прибыль от расхож-
дения между обменным курсом внутри компании (1 ф. ст. =
= 1,40 долл.), с одной стороны, а с другой _ от разницы между
наличными и фьючерсными ценами. От операций по импорту
филиалы часто получают прибыль, используя фьючерсные или
форвардные рынки, если возникают подобные расхождения в
обменных курсах.
94
Управление финансовыми рисками
Приложение
Спецификации фьючерсных контрактов на LIFFE
Единица 25 000 125 000 125 000 12 500 000
торговли ф. ст. немецких марок швейцар- ских франков иен
Месяцы поставки Все валюты - март, июнь , сентябрь, декабрь
День поставки Все валюты - третья среда месяца поставки
Котировка Доллары США за 1 ф. ст. Доллары США за 1 немецкую марку Доллары США за 1 швейцар- ский франк Доллары США за 100 иен
Размер тика и его стоимость 0,01 цента за 1 ф. ст. (2,50 долл.) 0,01 цента за 1 немец- кую марку (12,50 долл.) 0,01 цента за 1 швейцар- ский франк (12,50 долл.) 0,01 цента за 100.иен (12,50 долл.)
Первона- Все валюты - 1000 долл.
чальная
маржа
Контрактный стандарт Единица торговли Месяцы поставки Валюты подлежат поставке в главные финансовые центры страны, выпустившей валюту 50 000 долл. США Март, июнь, сентябрь, декабрь
День поставки Третья среда месяца поставки
Котировка Размер тика и его стоимость Немецкие марки за 1 долл. США 0,0001 немецкой марки за 1 долл. США (5,00 немецких марок)
Первона- чальная маржа Контракт- ный стандарт 2 500 немецких марок Валюты подлежат поставке в главные финансовые центры страны,, выпустившей валюту
Примечание. Спецификации могут быть пересмотрены LIFFE.
95
9. Краткосрочные процентные
фьючерсы
Основной принцип хеджирования с помощью финансовых
фьючерсов заключается в том, что открытие фьючерсной по-
зиции должно привести к получению прибыли по фьючерсу в
результате ожидаемого неблагоприятного изменения процент-
ной ставки, и эта прибыль будет компенсировать убытки от
активов или цассивов. 3-месячные фьючерсы на фунты стер-
лингов и евродоллары являются условными обязательствами
взять взаймы или дать в долг на 3 месяца в указанный момент
в будущем по процентным ставкам, согласованным в момент
заключения контракта. Изменения фьючерсных процентных ста-:
вок имеют тенденцию отражать изменения фактических про-
центных ставок. Поэтому компания, опасающаяся, например,
роста процентных ставок, должна открыть фьючерсную пози-
цию, которая обеспечила бы прибыль от повышения процент-
ных ставок.
Как для потенциальных кредиторов, так и для потенци-
альных заемщиков хеджирование может оказаться желатель-
ным. Рассмотрим, например, компанию, ожидающую поступле-
ние 10 000 000 ф. ст. через 2 месяца и собирающуюся ссудить
эти деньги. Финансовый директор компании может ожидать
падения процентных ставок в течение этих двух месяцев и
хочет найти способ зафиксировать текущие процентные став-
ки для предполагаемого будущего депозита, а не те, которые
установятся через 2 месяца. Или же он просто будет стре-
миться избежать риска потерь от падения ставок. В любом
случае он намерен хеджировать риск, т. е. застраховать себя
от вероятности падения процентных ставок. С другой стороны,
потенциальный заемщик может быть обеспокоен возможностью
повышения процентных ставок к тому моменту, когда он возь-
мет ссуду. Он будет заинтересован в том, чтобы избежать
96 Управление финансовыми рисками
такого роста ставок. Другими словами, он хочет застраховаться
от вероятности повышения процентных ставок.
Покупка финансового фьючерса одновременно дает право
и обязательство купить финансовый инструмент, на который
заключается контракт, в указанный срок в будущем. Покупка
июньского контракта на 3-месячный евродолларовый срочный
депозит условно обязывает покупателя внести на депозит евро-
доллары сроком на 3 месяца (начиная со второй среды в июне)
под процент, обозначенный в контракте в момент его заключения.
Продажа контракта одновременно условно обязывает продавца
принять валюту на депозит на указанный период и гарантиро-
вать выплату согласованного в контракте процента.
Пример 1
Наличный рынок
2 января
Финансовый директор намерен
1 февраля взять взаймы
500 000 ф. ст. Опасается, что
процентные ставки поднимут-
ся выше текущих 10% годо-
вых.
1 февраля
Берет взаймы 500 000 ф. ст.
под 12% годовых.
Фьючерсный рынок
Продает фьючерсный контракт, ,тем
самым условно гарантируя, что
500 000 ф. ст. будут взяты взаймы в
определенный срок в будущем под
10% годовых.
Покупает фьючерсный контракт, тем
самым принимая условное обязатель-
ство дать взаймы 500 000 ф. ст. под
12% годовых.
В течение 3 месяцев, начиная с 1 февраля, затраты на
выплату процентов по ссуде будут на 2500 ф- ст. больше, чем
в том случае, если бы процентная ставйа оставалась на уровне
10% годовых. Однако существует компенсация за счет прибыли
по фьючерсной позиции. На будущие 3 месяца хеджер обязал-
ся ссудить деньги под 12% годовых и взять деньги взаймы под
10% годовых. Это обеспечивает прибыль, равную 2% годовых
на 500 000 ф. ст- в течение 3 месяцев, а именно 2500 ф. ст.
В срок исполнения контракта нет необходимости вносить
денежные средства на депозит. Вместо этого происходит на-
личный расчет между продавцом и покупателем на сумму,
необходимую для компенсации отклонения фактической про-
центной ставки на дату исполнения контракта от той, которая
указана во фьючерсном контракте. Как и с другими типами
фьючерсов, подавляющее большинство краткосрочных процен-
тных фьючерсных контрактов закрывается до срока их испол-
Краткосрочные процентные фьючерсы
97
нения. К тому моменту, когда закрывается позиция, хеджер
уже получит или уплатит вариационную маржу, покрываю-
щую изменения процентной ставки. Например, потенциальный
заемщик, вынужденный платить больше в результате возро-
сших процентных ставок, уже получит в момент или незадолго
до исполнения контракта сумму денег, необходимую для ком-
пенсации более высоких процентных платежей.
Установление цены на краткосрочные
процентные фьючерсные контракты
Краткосрочные процентные фьючерсы на Лондонской меж-
дународной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE) котируют-
ся на базе индексной цены. Индекс равен 100 минус годовая
процентная ставка. Например, 3%, начисленные за 3 месяца,
дают годовую процентную ставку 12%, и это значит, что кон-
тракт будет стоить 88. Следует подчеркнуть, что такие цены
являются всего лишь индексами, использующимися для под-
счета прибылей и убытков по фьючерсным сделкам, и что они
не выражают денег, уплачиваемых за контракты.
Тик - это минимальное изменение цены, которое допус-
кается и регистрируется на LIFFE. Для краткосрочных про-
центных контрактов тик равен 0,0025% от номинальной сто-
имости контракта. Каждый евродолларовый контракт имеет
номинальную стоимость в 1 000 000 долл. США, и поэтому в
денежном выражении тик равен 25 долл.; фьючерсные конт-
ракты на 3-месячные стерлинговые депозиты заключаются на
500 000 ф. ст., и тик равен 12,50 ф. ст. В системе цен на фьючер-
сы каждый тик составляет 0,01 цены. Таким образом, изменение
цены с 88 до 88,05 представляет увеличение цены на 5 тиков, что
равняется 125 долл, или 62,50 ф. ст. Различие между 0,0025% и
0,01 возникает вследствие того, что индекс, использующийся для
установления цены, рассчитывается на базе годовых процентных
ставок, тогда как проценты, фактически выплачивающиеся по
рассматриваемому контракту, начисляются поквартально. Поэто-
му годовая процентная ставка должна быть разделена на 4. Эти
соображения можно пояснить на примере 2.
Пример 2
Хеджер покупает в декабре июньский контракт на 3-ме-
сячный евродолларовый депозит по цене 90 (годовая процент-
ная ставка равна 10%). На следующий день цена увеличивает-
4—870
98
Управление финансовыми рисками
ся на один тик до 90,01 (годовая процентная ставка составит
9,99%).
При покупке контракта хедж,ер обеспечил себе получение
2,5% в течение 3 месяцев (начиная с третьего вторника в
июне) по евродолларовому депозиту в 1 000 000 долл. Конт-
ракт, купленный на день позже, гарантировал бы только
2.4975% (9,99 разделить на 4). Таким образом, хеджер гаран-
тировал получение 25 000 долл., тогда как днем позже он га-
рантировал бы только 24 975 долл. На следующий день после
покупки контракта он может закрыть свою позицию, продав
контракт и получив стоимость одного тика (25 долл.) в качест-
ве прибыли. Если он не закроет позицию, 25 долл, будут вы-
плачены ему как вариационная маржа.
Пример 1 можно теперь переписать, используя систему
ценообразования, изложенную выше.
Наличный рынок
2 января
Финансовый директор намерен
1 февраля взять взаймы
500 000 ф. ст. Опасается, что
процентная ставка поднимет-
ся выше текущей в 10% годо-
вых.
1 февраля
Берет взаймы 500 000 ф. ст.
под 12% годовых.
Фьючерсный рынок
Продает мартовский фьючерсный
контракт на 3-месячный стерлинго-
вый депозит по цене 90.
Закрывает позицию, покупая мар-
товский фьючерсный контракт на
3-месячный стерлинговый депозит
по цене 88.
Убытки: 2% годовых на
500 000 ф. ст. в течение 3 ме-
сяцев, т. е. 2500 ф. ст.
Прибыль: 200 тиков, по 12,50 ф. ст.
за тик, т. е. 2500 ф. ст.
Сделки на фьючерсном рынке обеспечили полное хеджи-
рование сделок на наличном рынке. Убытки от наличных сде-
лок полностью возмещены. Вероятность того, что фьючерсные
процентные ставки будут меняться на величины, отличные от
величины изменения наличных или фактических процентных
ставок, создает базисный риск. Нестрогое соответствие измене-
ний процентных ставок может сделать хеджирование непол-
ным. Это можно проиллюстрировать на.> примере 3, который
отличается от примера 1 тем, что фьючерсные процентные
ставки растут медленнее, чем фактические.
Краткосрочные процентные фьючерсы
99
Пример 3
Наличный рынок
2 января
Финансовый директор намерен
1 февраля взять взаймы
500 000 ф. ст. Опасается, что
процентная ставка будет выше
текущей в 10% годовых.
1 февраля
Берет взаймы 500 000 ф. ст.
под 12% годовых.
Убытки: 2% годовых на
500 000 ф. ст., т. е. 2500 ф. ст.
Фьючерсный рынок
Продает мартовский фьючерсный
контракт на 3-месячный стерлинго-
вый депозит по цене 90.
Закрывает позицию покупкой мар-
товского фьючерсного контракта на
3-месячный стерлинговый депозит по
цене 88,50.
Прибыль: 150 тиков, по 12,50 ф. ст.
за тик, т. е. 1875 ф. ст.
Базис изменился от нуля (90 - 90) до -0,5 (88,00 - 88,5),
и как результат, прибыль от фьючерсной торговли недостаточ-
на, чтобы компенсировать убытки от сделок на наличном рын-
ке, и хеджирование неполное. Если бы базис изменился так,
что фьючерсные процентные ставки были бы выше, чем фак-
тические ставки, то прибыль от фьючерсной торговли была бы,
конечно, больше, чем необходимо для компенсации убытков на
наличном рынке.
Базисный риск возрастает в случае перекрестного хеджи-
рования. Перекрестное хеджирование предполагает хеджиро-
вание наличной позиции одним финансовым инструментом, а
фьючерсной позиции - другим. Например, если наличная по-
зиция по американским казначейским векселям хеджирова-
лась бы фьючерсной позицией по евродолларовым депозитам,
базисный риск был бы больше, чем' в случае хеджирования
наличной позиции по евродолларовым депозитам фьючерсны-
ми контрактами на евродолларовые депозиты. Перекрестное
хеджирование, при котором фьючерсы на 3-месячные депози-
ты используются для защиты от риска по инструментам с
другими сроками (например по 6-месячным депозитам), требу-
ет соответствующей корректировки числа 'фьючерсных конт-
рактов, которые нужно купить или продать. В случае с 6-месяч-
ными депозитами убытки от изменения начисляемой по
ним процентной ставки будут в 2 раза больше, чем убытки от
3-месячных депозитов. Соответственно, для хеджирования по-
требуется приблизительно в 2 раза больше фьючерсных конт-
рактов.
4*
100 Управление финансовыми рисками
Анализ конкретной ситуации:
использование фьючерсов местными властями
Местное правительство пользуется кредитной линией на
сумму в 2 млн. ф. ст., выплачивая ставку LIBOR плюс 1/4%, с
продлением кредита каждые полгода. 2 апреля должен произой-
ти пересмотр ставки. 5 февраля ставка LIBOR равна 10!/г%
годовых. Местное правительство опасается возможности роста
процентных ставок ко 2 апреля.
Коэффициент регрессии изменений ставки LIBOR по от-
ношению к изменениям 3-месячных стерлинговых процентных
фьючерсов равняется 0,96. Это говорит о том, что ставка более
длительного периода будет изменяться только на 96% от изме-
нения ставки более короткого периода. Поэтому можно умень-
шить на соответствующий показатель число контрактов для
хеджирования риска потерь от изменения ставки LIBOR за
6 месяцев.
Фьючерсный контракт с ближайшим сроком исполнения
после 2 апреля - это июньский контракт. Необходимое число
июньских контрактов рассчитывается следующим образом:
5 000 000 ф. ст. 6 месяцев
—--------:-- X ---------- X 0,96 = 19,2.
500 000 ф. ст. 3 месяца
Местное правительство принимает решение хеджировать
риск продажей 19 июньских контрактов, текущая цена кото-
рых 89,10. К 2 апреля 6-месячная ставка LIBOR возросла до
Ц1/4% годовых, добавляя 18 750 ф. ст. к издержкам по обслу-
живанию долга за период с 2 апреля по 2 октября. 2 апреля
финансовый директор закрывает позицию, купив 19 июньских
фьючерсов по новой цене 88,33. Он получает прибыль в 77 тиков
на контракт при стоимости каждого тика в 12,50 ф. ст.:
77 X 19 X 12,50 ф. ст. = 18 278,50 ф. ст.
Местное правительство имеет нетто-убытки в 462,5 ф. ст.
вследствие роста процентной ставки с 10,5 до 10,52% годовых.
Несовершенство хеджирования возникает из-за того, что
19 контрактов не полностью покрывают риск, особенно потому,
что установленный коэффициент регрессии изменений ставок
в 0,974 предполагает, что необходимое число контрактов для
полного хеджирования должно быть 19,48. Неделимость фьючер-
сных контрактов не дает возможности избежать такого недо-
статка хеджирования.
Краткосрочные процентные фьючерсы
101
Определение фьючерсных цен
Цены на краткосрочные процентные фьючерсы определя-
ются, по крайней мере для контрактов на ближайшие месяцы,
путем арбитража, основанного на расчетах сделки форвард-
форвард. Например, предположим, что З-месячная процентная
ставка - 14% годовых, а 6-месячная - 15% годовых. Участник
фьючерсной сделки может взять взаймы на 3 месяца и дать
взаймы на 6, гарантировав прибыльность сделки в 1% за пер-
вые 3 месяца. Однако он подвержен риску потерь от повыше-
ния 3-месячной ставки, начиная со второго периода в 3 ме-
сяца. З-месячная ставка за второй период может оказаться
такой, что от убытков второго периода сделка станет в целом
убыточной. Это и будет ставка по сделке форвард—форвард.
Предположим, что участник сделки ссужает 1 млн. ф. ст. на
6 месяцев под 15% годовых и берет эту же сумму взаймы на
3 месяца под 14% годовых. Через полгода он получит 1 075 000 ф. ст.
Но в то же время он должен заплатить 1 035 000 ф. ст. в конце
первых 3 месяцев и должен взять взаймы 1 035 000 ф. ст.,
чтобы выплатить долг. Сумма 40 000 ф. ст. в уплату процентов
по этой второй ссуде означала бы безубыточность всей сделки,
так как долг по второй ссуде может быть погашен за счет
1 075 000 ф. ст., полученных от первоначально ссуженного
1 млн. ф. ст. Для второй 3-месячной ссуды в 1 035 000 ф. ст.
сумма 40 000 ф. ст. соответствует ставке процента в 15,46%
годовых.
Это и есть ставка форвард—форвард, а возможность ар-
битража будет обеспечивать то, что фьючерсная ставка будет
очень близка к ставке форвард-форвард. Если бы фьючерсная
ставка была значительно меньше ставки форвард-форвард,
арбцтражеры покупали бы долгосрочные контракты и прода-
вали бы краткосрочные на фьючерсном рынке, чтобы гаранти-
ровать будущие краткосрочные процентные ставки. Это приве-
ло бы к продаже фьючерсов (принятию обязательств взять в
будущем взаймы), а увеличение объема продаж контрактов
вызвало бы снижение их цен. Падение цен на фьючерсные
контракты сопровождалось бы ростом фьючерсных процент-
ных ставок, в результате чего исключалось получение прибы-
ли от арбитражных сделок.
В приведенном примере фьючерсные цены котировались
со скидкой к наличным ценам. Это обычная картина, когда
кривая доходности возрастает (долгосрочные процентные став-
ки выше, чем краткосрочные). Понижающаяся кривая доход-
ности предполагает, что .фьючерсные цены котируются с пре-
мией к наличным ценам. Переход от скидки к премии возни-
102
Управление финансовыми рисками
кает, когда кривая доходности продолжает повышаться в не-
значительной степени. Горизонтальная кривая доходности со-
ответствует фьючерсным ценам, котирующимся с небольшой
премией к наличным ценам.
Из этого следует, что изменения наклона кривой доход-
ности меняют базис и, тем самым, являются источником базис-
ного риска. В примере 4 показана ситуация, в которой фьючер-
сные цены изменяются от котировки с премией к котировке со
скидкой относительно наличных цен. Фьючерсные процентные
ставки изменяются от более низких до более высоких, чем
3-месячные наличные ставки.
Пример 4
Наличный рынок
10 февраля
Компания планирует 10 апреля
внести на депозит 10 000 000 долл.
Текущая процентная ставка по
3-месячным евродолларовым де-
позитам - 10% годовых.
10 апреля
Компания вносит на депозит
10 000 000 долл, под 9% годовых.
Убытки равны 1% на 10 000 000 долл,
в течение 3 месяцев, т. е. 25 000 долл.
(0,01 х 10 000 000 х 0,25).
Фьючерсный рынок
Покупает 10 июньских фьючер-
сных контрактов на 3-месячные
евродолларовые депозиты по
цене 90,5.
Продает 10 июньских фьючер-
сов на 3-месячные евродолларо-
вые депозиты по цене 90,5.
Прибыли нет, так как цена ос-
талась неизменной на уровне
90,5.
В этом примере базис изменяется на один базисный пункт.
Наличная процентная ставка, которая была на 0,5% выше
фьючерсной, изменилась и стала на 0,5% выше фьючерсной. В
результате общие убытки составили 25 000 долл., и попытка
хеджировать риск полностью провалилась. В случае падения
фьючерсной цены результаты хеджирования были бы еще хуже
(например, снижение фьючерсной цены до 90 к 10 апреля
добавило бы к убыткам на наличном рынке в 25 000 долл, еще
и убытки на фьючерсном рынке в 12 500 долл.).
Полезно помнить, что базис всегда достигает нуля к сроку
исполнения контракта. Эта закономерность может повлиять на
выбор срока исполнения при покупке или продаже фьючерсов.
Если базис близок к нулю в момент покупки или продажи, то
будет иметь смысл заключить контракт с ближайшим сроком
исполнения. Сроки исполнения должны приходиться на дату,
Краткосрочные процентные фьючерсы 103
после которой хеджируемый риск исчезает (т. е. на дату вне-
сения денег на депозит или на дату взятия ссуды). В против-
ном случае возникнет некоторый период, в который контрак-
тная позиция не будет хеджирована. Использование контрак-
тов с ближайшим сроком исполнения после даты исчезновения
риска увеличивает вероятность того, что базис будет близок к
нулю, когда контрактную позицию нужно будет закрыть.
Если базис будет близок к нулю в момент покупки или
продажи контракта, то описанная процедура позволит мини-
мизировать вероятность изменений базиса в промежуток меж-
ду открытием и закрытием контрактной позиции. В любом
случае тенденция изменения базиса до значений, близких к
нулю, по мере того, как контракт достигает срока исполнения,
дает основания считать, что чем ближе срок исполнения кон-
тракта, тем меньше он подвержен изменениям в базисе, воз-
никающим в результате изменений кривой доходности. По этой
причине рекомендуется выбирать такие фьючерсные контрак-
ты, которые истекают вскоре после того, как исчезает хеджи-
руемый риск.
Следует подчеркнуть, что наличные и фьючерсные цены,
как правило, имеют достаточно тесную корреляцию, так что
базисный риск обычно бывает значительно меньше, чем риск
аутрайт по нехеджируемым позициям (особенно если хеджи-
руемый инструмент не очень сильно отличается от фьючерсно-
го инструмента).
Анализ конкретной ситуации:
хеджирование программы выпуска евронот
Финансовый директор корпорации объявил о начале
реализации кредитной программы выпуска евронот на
50 млн. долл. США по ставке LIBOR плюс 1/4% с продлением
срока кредита через каждые полгода (15 июня и 15 декабря).
Сегодня 15 марта, и текущие ставки на евродолларовые кре-
диты следующие:
3 месяца 6’/g_7
9 месяцев 67/8—7
Евродолларовые фьючерсные цены следующие:
Июль 93,20
Сентябрь 93,10
Финансовый директор хочет застраховаться от вероятного
повышения процентных ставок к сроку продления кредита в
104 Управление финансовыми рисками
июне. Выбор делается между позицией форвард—форвард и
фьючерсной стратегией. Из формулы ставки форвард-форвард
(1,06875)0.25 (Т)0,5 = (1,07)0.75
следует, что т — 1,070625, что предполагает годовую ставку
процента в 7,0625%, т. е. 71/б%- Это будет ставка форвард-
форвард между 15 июня и 15 декабря.
Используя фьючерсные ставки, получаем уравнение:
(1,06 8)0.25 (1,0 6 9)0,25 = (ж)0,5
и определяем х = 1,0685, что предполагает годовую ставку
процента в 6,85%.
Таким способом финансовый директор устанавливает, что он
может гарантировать более низкую процентную ставку, исполь-
зуя фьючерсную позицию, а не позицию форвард—форвард.
Спекуляция
Риск может быть перенесен не на другого хеджера, а на
спекулянта. Спекулянт готов принять на себя риск в надежде
на получение прибыли. Спекулянт, который думает, что про-
центные ставки могут возрасти, будет готов продавать фьючерсы,
надеясь купить их по более низкой цене, когда ставки подни-
мутся. Если, например, на декабрьские фьючерсы на 3-месяч-
ный евродолларовый депозит существует недостаточный спрос
среди хеджеров, то некоторые потенциальные продавцы не
смогут заключить фьючерсные сделки для хеджирования.
Избыточное предложение вызывает падение (может быть не-
значительное) фьючерсных цен. Фьючерсные процентные став-
ки возрастают. Такое повышение процентных ставок заставит
некоторых спекулянтов ожидать в будущем падения ставок до
нормального, в их понимании, уровня. Ожидая повышения
фьючерсных цен, эти спекулянты будут готовы покупать, на-
деясь позднее продать по более высокой цене. Таким образом,
спекулянты будут восстанавливать любой дисбаланс между
фьючерсными продажами и покупками.
Стрипы, роллы и спрэды
До настоящего момента мы рассматривали только простые
способы хеджирования. В приведенных примерах краткосроч-
ный риск покрывался только одной фьючерсной позицией. Но
Краткосрочные процентные фьючерсы
105
у заемщиков и кредиторов могут возникать опасения, касаю-
щиеся рисков в долгосрочной перспективе.
Рассмотрим возобновляемый (ролл-оверный) кредит, про-
цент по которому пересматривается каждые 3 месяца. Пред-
положим, что заемщик сталкивается с проблемой пересмотра
ставки на 1 мая и 1 августа. Хеджирование методом стрипа
предполагает открытие позиций по июньскому и сентябрьскому
фьючерсным контрактам (в каждом году - 4 срока исполнения
контрактов: в марте, июне, сентябре и декабре). Это может ока-
заться трудным, если более отдаленные по срокам контракты
недостаточно ликвидны. В этом случае можно использовать хед-
жирование с помощью возобновляемого кредита. При хеджирова-
нии с помощью ролла всегда используется фьючерсный контракт
на ближайший месяц (срок исполнения контракта приходится на
ближайшую дату после пересмотра процентной ставки).
Простое хеджирование с помощью ролла сводится к хед-
жированию только самого раннего изменения ставки. Заем-
щик продает июньские фьючерсы в достаточном количестве
для компенсации суммы кредита, чтобы хеджировать процен-
тный риск 1 мая. Но это оставляет непокрытым риск 1 августа
и все дальнейшие риски. Многократное повторение роллов
означает хеджирование более чем одного изменения процент-
ной ставки в будущем, используя контракты на ближайший
месяц. Номинальная стоимость контрактов будет равна резуль-
тату умножения стоимости кредита на число роллов, напри-
мер, хеджирование двух сроков пересмотра процентной ставки
предполагает продажу контрактов с суммарной номинальной
стоимостью, в 2 раза превышающей сумму займа. После 1 мая,
когда контракты по первому роллу будут закрыты, необходимо
будет продать большее число новых контрактов, чтобы хеджи-
ровать риск 1 августа. Преимуществом многократных роллов
является то, что они позволяют избежать проблемы ликвид-
ности, которая может возникнуть при использовании долго-
срочных контрактов, хеджирующих рйск потерь от неоднок-
ратного пересмотра процентных ставок в будущем. Недостаток
многократных роллов в том, что требуется относительно боль-
шое число контрактов, а следовательно, и большие затраты на
комиссионные. Кроме того, они не защищают хеджера от рис-
ка потерь от изменений наклона кривой доходности. Хеджиро-
вание отдаленных во времени изменений процентных ставок с
помощью текущих контрактов является эффективным только в
том случае, когда изменения отдаленных и ближайших ставок
происходят параллельно друг другу, но если разница между
ближайшими и отдаленными ставками изменится (т. е. если
изменится наклон кривой доходности), то эффективность хед-
жирования может снизиться.
106
Управление финансовыми рисками
Другие валюты
Контракты на LIFFE дают возможность осуществлять
прямое хеджирование процентных рисков по краткосрочным
стерлинговым и евродолларовым депозитам. Хотя контракты
по краткосрочным процентным ставкам в других валютах не
разработаны, можно хеджировать процентный риск в других
валютах с помощью косвенных методов. В основе этих методов
лежит принцип паритета процентных ставок.
Например, изменение процентных ставок по депозитам в
немецких марках можно разбить на два компонента. Во-пер-
вых, на изменение, соответствующее движению евродолларо-
вых ставок, а во-вторых, изменение разницы между евродол-
ларовыми ставками и ставками немецкой марки. Первый ком-
понент можно хеджировать с помощью евродолларовых фьючер-
сов, а второй — с помощью фьючерсной стеллажной сделки
(стрэдла) или форвардного свопа. Фьючерсная стеллажная сдел-
ка предполагает покупку фьючерса на один месяц поставки и
продажу - на другой, причем на один и тот же инструмент.
Покупка валютного стрэдла на немецкие марки- означает по-
купку фьючерсных контрактов на марки и одновременную про-
дажу такого же числа фьючерсных контрактов на марки, но
на более поздний месяц поставки. Между двумя месяцами
поставки будет либо премия, либо скидку, иначе говоря, две
фьючерсных цены будут предполагать повышение или пони-
жение стоимости немецкой марки относительно доллара США
в течение периода между двумя сроками поставки. Продажа
стрэдла означает продажу контрактов на более ранний и их
покупку на более поздний месяц поставки.
Паритет процентных ставок предполагает, что размер
повышения стоимости валют или их обесценения, отраженный
во фьючерсных ценах, выступает как разница между процент-
ными ставками доллара и немецкой марки за период между
двумя месяцами поставки. Покупка или продажа стрэдла, таким
образом, обеспечивает хеджирование риска от изменений раз-
ницы в процентных ставках.
Предположим, что потенциальный заемщик немецких ма-
рок намерен хеджировать риск, связанный с возможностью
роста краткосрочных ставок немецкой марки. Первым шагом
будет хеджирование общих (для немецкой марки и евродолла-
ра) изменений процентных ставок. Поскольку неблагоприят-
ным считается рост процентных ставок, то подходящей фьючер-
сной позицией будет та, которая обеспечит прибыль от повы-
шения процентных ставок, и за счет ртой прибыли можно
будет возместить возросшую стоимость кредита. Для этой цели
нужно продать евродолларовые фьючерсные контракты. По-
Краткосрочные процентные фьючерсы 107
вышение процентных ставок вызовет падение фьючерсных цен,
поэтому фьючерсную позицию можно будет закрыть с при-
былью, купив контракты по более низкой цене, чем та, за
которую они были проданы. Потенциальному заемщику также
нужно хеджировать риск, связанный с более быстрым ростом
процентных ставок немецкой марки по сравнению с евродол-
ларовыми ставками. При -условии паритета процентных ставок
это эквивалентно хеджированию риска, вызванного вероятностью
того, что размер повышения стоимости немецкой марки по
отношению к доллару может сократиться (или увеличится
степень обесценения марки). Последний риск хеджируется
продажей стрэдла на доллары (по курсу немецкой марки).
Продажа стрэдла на доллары (по курсу марки) предпо-
лагает продажу фьючерса на доллары (по курсу марки) на
ближайшую дату поставки и покупку контракта на более от-
даленную дату. Если темп роста валютного- курса снизится
(усилится обесценение валюты), то цена ближайшего по сро-
кам контракта упадет по сравнению с отдаленным контрактом.
Закрытие позиции по обоим контрактам позволит получить
прибыль по ближайшему по сроку контракту, которая превы-
сит убытки по отдаленному контракту (или убытки по ближай-
шему контракту будут меньше, чем прибыль по отдаленному
контракту). Таким образом, уменьшение премии или увеличе-
ние скидки немецкой марки по отношению к доллару обеспе-
чит чистую прибыль в результате фьючерсной сделки. Эта
прибыль компенсирует рост процентных ставок немецкой мар-
ки по сравнению с евродолларовыми ставками.
Пример 5
Наличный рынок
10 марта
Компания собирается 1 мая
взять взаймы 10 млн. немец-
ких марок на 3 месяца. Опа-
сается, что процентная став-
ка марки превысит текущую
в 5% годовых.
Фьючерсный рынок
Обменный курс июньских фьючерс-
ных контрактов равен 1 долл. США =
= 2,50 немецких марки. Компания
продает 4 июньских евродолларовых
фьючерсных контракта (по 1 млн. долл,
каждый), что соответствует риску
потерь от актива в 10 млн. марок.
Фьючерсная цена равна 91,0. Про-
дает стрздл на доллары (по курсу
марки), продавая 80 июньских кон-
трактов и покупая 80 сентябрьских
контрактов (по 50 000 долл, каждый).
Июньский фьючерсный обменный
курс составляет 1 долл. = 2,50 мар-
ки, а сентябрьский равен 1 Долл. =
= 2,475 марки.
108
Управление финансовыми рисками
1 мая
Берет взаймы 10 млн. марок
под 8% годовых. Несет допол-
нительные затраты на выпла-
ту процентов в 75 000 марок
(1 000 000 х 0,03 х 0,25 =
= 75 000).
Убытки: 75 000 марок.
Покупает 4 июньских евродолларо-
вых контракта по цене 90,0. Прибыль
составляет 100 тиков на контракт, что
равно 10 000 долл. (25 000 марок).
Покупает стрэдл на доллары (по
курсу марки), купив 80 июньских и
продав 80 сентябрьских контрактов.
Июньский фьючерсный обменный
курс равен 1 долл. = 2.50 марки, а
сентябрьский устанавливается на
уровне 1 долл. = 2,4875. От июнь-
ских контрактов не получает при-
были и не несет убытков. В сентяб-
ре доллары покупаются по цене
2,475 марки за 1 долл., а продаются
за 2,4875 марки. Контракт обеспечи-
вает прибыль в 125 тиков по 5 марок
на тик. Общая прибыль от стрэд-
ла - 50 000 марок (80 х 125 х 5 =
= 50 000).
Прибыль: 25 000 марок от евррдол-
ларовых контрактов и 50 000 марок
от стрэдла на доллары (по курсу
марки).
Краткосрочные процентные ставки немецкой марки возро-
сли, оправдав опасения, и это привело к тому, что выплата
процентов по кредиту в 75 000 немецких марок превысила бы
выплату в том случае, если бы процентные ставки оставались
на уровне 10 марта. Хеджирование на фьючерсном рынке
оказалось полным, так как обеспечило суммарную прибыль в
75 000 марок, за счет которой были компенсированы убытки на
наличном рынке. Часть повышения процентных ставок являет-
ся общей и для марки, и для евродоллара, и убытки на
наличном рынке вследствие повышения ставок на 1% годовых
хеджируются с помощью евродолларовых контрактов. Осталь-
ная часть размера повышения ставок (2% годовых) хеджиру-
ется с помощью стрэдла.
10 марта на фьючерсном рынке наблюдалось повышение
курса немецкой марки по отношению к доллару на 4% в годо-
вом исчислении (за период с июня по сентябрь), что соответ-
ствовало ожиданиям на 3-месячный период, начиная с 10 марта.
К 1 мая повышение курса марки было уже 1%. Таким образом,
на 10 марта разница в процентных ставках составила 4% го-
довых (в соответствии с паритетом процентных ставок) и от-
ражала уровень процентной ставки немецкой марки (5% годо-
вых) и евродоллара (9% годовых). К 1 мая соответствующая
разница стала всего 2% годовых; рост ставки евродоллара до
Краткосрочные процентные фьючерсы
109
10% сопровождался повышением ставки немецкой марки до 8%
годовых. Продажа стрэдла на доллары (по курсу марки) при-
несла прибыль от фьючерсных контрактов (от падения темпа
роста стоимости доллара), которая обеспечила компенсацию
более быстрого роста процентных ставок немецкой марки по
сравнению, с евродолларовыми процентными ставками.
В дополнение к фьючерсам на доллары (по курсу марки),
предполагающим покупку или продажу долларов США за не-
мецкие марки на LIFFE, существуют еще 4 фьючерсных кон-
тракта на другие валюты. Это контракты на фунты стерлин-
гов, немецкие марки, швейцарские франки и иены. Все эти
контракты оцениваются в долларах США, по курсу которого
осуществляется торговля. Может возникнуть необходимость в
хеджировании краткосрочного процентного риска в валюте, для
которой на LIFFE нет специально разработанного контракта
или торговля кдторой характеризуется низким уровнем лик-
видности. Одна из возможностей в этом случае - узнать, есть
ли контракты на данную валюту на других фьючерсных бир-
жах, например, в Чикаго, Филадельфии или Монреале. Второй
путь - использовать форвардный валютный своп.
Форвардные валютные свопы имеются на ряд валют, для
которых нет финансовых фьючерсных контрактов. Форвард-
ный валютный своп предполагает форвардную покупку валю-
ты на один срок и продажу той же валюты на другой срок.
Своп, следовательно, подобен фьючерсному стрэдлу, они оба
предполагают будущую покупку в один срок и будущую про-
дажу в другой (причем покупка необязательно предшествует
продаже).
Форвардный валютный своп может заменить фьючерсный
стрэдл в операции, показанной в примере 5, а именно в хед-
жировании краткосрочного процентного риска в валютах, для
которых не имеется краткосрочных процентных фьючерсных
контрактов.
110
Управление финансовыми рисками
Приложение
Спецификации краткосрочного процентного
фьючерсного контракта на LIFFE
Единица торговли 500 000 ф. ст. 1 000 000 долл. США
Месяцы поставки Оба контракта - март, июнь, сентябрь, декабрь
Дата поставки Оба контракта - первый рабочий день после последнего дня торговли контрактом
Последний день торговли контрактом Третья среда Два рабочих дня месяца поставки до третьей среды месяца поставки
Котировка Оба контракта - 100,00 минус среднегодовая процентная ставка
Размер тика и его стоимость 0,01 (12,50 ф. ст.) 0,01 (25 долл.)
Первоначальная маржа 1000 ф. ст. 1000 долл.
Стандарт контракта Оба контракта - наличный расчет, т. е. компенсация за отклонение установленных ставок от гарантированных, а не обеспечение депозитных средств
Примечание. Спецификации могут быть пересмотрены LIFFE.
Ill
10. Долгосрочные процентные
фьючерсы
На Лондонской международной бирже финансовых фьючер-
сов (LIFFE) операции с финансовыми инструментами осущест-
вляются на базе контрактов на долгосрочные и краткосрочные
государственные облигации Великобритании, а также долго-
срочные казначейские облигации США. Данные контракты в
значительной степени различаются между собой и поэтому за-
служивают отдельного рассмотрения. Однако существуют и общие
для них принципы, которые здесь будут объяснены по большей
части на примере одного контракта, с тем чтобы читатели сами
могли продолжить анализ в отношении остальных.
Фьючерсные контракты на государственные
облигации Великобритании и казначейские
облигации США
Фьючерсные контракты на государственные облигации Ве-
ликобритании (казначейские облигации США) представляют
собой обязательства купить или продать указанные ценные
бумаги в течение оговоренного срока. Существует ограниченное
число облигаций, приемлемых для поставки во исполнение
фьючерсных контрактов, и право выбора конкретной облига-
ции принадлежит продавцу. Как правило, контракты не вы-
держивают до срока истечения, а закрывают путем заключе-
ния встречного контракта. Например, покупатель может за-
крыть срочную позицию, продав фьючерсы, число и срок по-
ставки которых соответствуют ранее купленным. Предусмот-
рен наличный расчет по сделкам, призванный отражать изме-
нения в цене контрактов между датами покупки и продажи.
Фьючерсные контракты на британские долгосрочные государ-
ственные облигации базируются на условной облигации, при-
носящей 12% годового дохода (10% - для фьючерсов на бри-
танские краткосрочные облигации и 8% - для фьючерсов на
112
Управление финансовыми рисками
казначейские облигации США). Если контракт будет выдержан
до срока исполнения, то облигации, поставляемые для расчета,
должны приблизительно соответствовать этой условной ценной
бумаге.
Лица, использующие финансовые фьючерсы в целях хед-
жирования, стремятся оградить от риска либо стоимость цен-
ных бумаг, либо обусловленный ими поток денежных средств.
Хеджирование стоимости инвестиционного
портфеля
Управляющие портфелями ценных бумаг могут опасаться
повышения процентных ставок по долгосрочным государствен-
ным займам, что уменьшило бы цену облигаций, входящих в
портфель. От этого можно застраховаться путем заключения
фьючерсного контракта, выигрыш по которому в случае паде-
ния цен на облигации компенсировал бы убытки. Для этого
следует продать фьючерсные контракты. Падение цен на обли-
гации будет сопровождаться снижением цен на соответствую-
щие фьючерсы. Если потери обусловлены уменьшением стои-
мости облигаций, то они могут быть компенсированы закрыти-
ем фьючерсной позиции. Фьючерсы можно будет купить по
цене более низкой, чем та, по которой они были проданы.
Другими словами, гарантированная цена продавца на месяц
поставки будет превышать цену покупателя. Таким образом,
фьючерсные позиции показывают чистую, прибыль, следова-
тельно, выплачивается вариационная маржа.
Этот механизм можно проиллюстрировать на примере 1.
Однако прежде чем перейти к примеру, необходимо остано-
виться на спецификации долгосрочных процентных фьючер-
сов, которые продаются и покупаются на LIFFE. Каждый кон-
тракт на долгосрочную облигацию имеет номинальную стои-
мость 50 000 ф. ст. (на краткосрочную - 100 000 ф. ст., на
казначейскую облигацию США - 100 000 долл.). Цены контрак-
тов выражаются в фунтах стерлингов (долларах) на 100 ф. ст.
(долларов) номинальной стоимости. Цена условной долгосроч-
ной облигации составит 100 при процентной ставке 12% годо-
вых, превысит 100 при более низкой процентной ставке и,
соответственно, будет меньше 100 - при более высокой. Для
фьючерсных контрактов на британские краткосрочные госу-
дарственные облигации и казначейские облигации США со-
храняется то же соотношение. Тик, или минимально допусти-
мое изменение цены, составляет !/з2 для фьючерсов на бри-
танские долгосрочные государственные облигации и казначей-
Долгосрочные процентные фьючерсы ИЗ
ские облигации США и х/б4 Для фьючерсов на британские
краткосрочные облигации. В примере 1 управляющий портфе-
лем ценных бумаг имеет облигации, стоимость которых на 2 ян-
варя составляет 1 млн. ф. ст. Его беспокоит возможность роста
процентных ставок и обусловленного этим уменьшения стои-
мости облигаций. Он минимизирует риск путем продажи
20 фьючерсных контрактов на долгосрочные облигации.
Пример 1
Наличный рынок
2 января
Процентные ставки по обли-
гациям со сроком погашения
20 лет составляют 12% годо-
вых. Портфель, Содержащий
долгосрочные облигации стои-
мостью в 1 млн. ф. ст., стано-
вится подверженным риску
потерь в случае повышения
процентных ставок.
15 февраля
Процентные ставки по обли-
гациям со сроком 20 лет под-
нялись до 15%. Соответствен-
но, стоимость портфеля сокра-
тилась до 850 000 ф. ст. (зта
цифра может варьироваться в
интервале от 800 000 до 1 млн.
ф. ст. в зависимости от кон-
кретных сроков погашения об-
лигаций, входящих в порт-
фель)
Имеют место убытки в
150 000 ф- ст. из-за уменьше-
ния стоимости портфеля цен-
ных бумаг.
Фьючерсный рынок
Управляющий портфелем продает
20 мартовских фьючерсных контрак-
тов. Фьючерсная цена составляет
100, отражая процентную ставку в
12% годовых.
Управляющий портфелем закрыва-
ет срочную позицию, купив 20 мар-
товских фьючерсных контрактов.
Цена контрактов упала до 81з/32, от-
ражая фьючерсную процентную
ставку в 15% годовых.
Имеет место прибыль от фьючерс-
ных контрактов в 189 000 ф. ст.
Управляющий портфелем ценных бумаг провел более чем
успешно операцию по компенсации убытков от снижения сто-
имости облигаций. Причина выигрыша заключается в том, что
средний срок погашения облигаций, входящих в портфель,
составляет менее 20 лет (в данном случае предполагается, что
контракт основан на облигации со сроком погашения 20 лет,
хотя этот срок может быть любым в пределах от 15 до 25 лет).
Стоимость портфеля в меньшей степени реагирует на измене-
ние процентных ставок по мере сокращения* среднего срока
погашения. В связи с этим управляющий мог бы использовать
114
Управление финансовыми рисками
для хеджирования менее 20 контрактов. Подходящим числом
было бы 16, особенно если иметь в виду, что при 20 контрак-
тах в случае уменьшения процентных ставок убытки от фьючер-
сных операций превысили бы прибыль от увеличения стоимос-
ти портфеля.
Нестабильность процентных ставок и связанная с этим
возможность уменьшения стоимости портфеля ценных бумаг
являются постоянным источником беспокойства для управляю-
щих. Поэтому фьючерсные контракты постоянно используются
как средство защиты портфеля, и по мере закрытия одних
срочных позиций открываются другие.
Хеджирование потока денежных средств
В данном случае приведем гипотетический пример. Допус-
тим, управляющий финансами корпорации намеревается со-
брать определенную сумму денег путем продажи ценных бумаг
с фиксированным купонным доходом. Его беспокоит возмож-
ность роста процентных ставок до совершения продажи. В
этом случае накопление нужной суммы повлекло бы за собой
в будущем больший объем денежных обязательств перед' дер-
жателями ценных бумаг.
Пример 2
Наличный рынок
2 января
Корпорация намеревается к
15 февраля накопить сумму в
1 млн. ф. ст. путем продажи
облигаций без срока погаше-
ния. Процентные ставки по
бессрочным облигациям со-
ставляют 12% годовых. Управ-
ляющий финансами хочет
быть уверен, что расходы по
обслуживанию долга не пре-
высят 120 000 ф. ст. в год.
15 февраля
Процентные ставки по бес-
срочным облигациям выросли
до 15% годовых.
Фьючерсный рынок
Управляющий финансами прода-
ет 20 мартовских фьючерсных кон-
трактов на долгосрочные облига-
ции. Фьючерсная цена составляет
100 в соответствии с процентной
ставкой по облигациям со сроком
погашения 20 лет - 12% годовых.
Управляющий финансами закрыва-
ет срочную позицию, купив 20 соот-
ветствующих мартовских фьючерс-
ных контрактов. Фьючерсная цена
составляет 813/зг в соответствии с
фьючерсной процентной ставкой
15% годовых.
Долгосрочные процентные фьючерсы 115
Расходы по обслуживанию Прибыль от фьючерсных контрак-
долга в 1 млн. ф. ст. состав- тов достигает 189 000 ф. ст.
ляют 150 000 ф. ст. в год.
Управляющий финансами корпорации может использовать
прибыль от фьючерсных контрактов в 189 000 ф. ст. для со-
кращения потребности в кредите с 1 млн. до 811 000 ф. ст. и,
таким образом, уменьшить ежегодные расходы по обслужива-
нию долга до 121 650 ф. ст. Особенно удачным для хеджиро-
вания была бы прибыль от операций на фьючерсном рынке в
размере 200 000 ф. ст. В этом случае сумма, необходимая для
обслуживания долга, не превышала бы 120 000 ф. ст. в год. Прибыль
от фьючерсных контрактов составила менее 200 000 ф. ст. ввиду
того, что условная облигация в данном примере имеет срок
погашения 20 лет, и только цена бессрочных облигаций меня-
ется пропорционально изменению процентных ставок. Более
эффективным было бы использовать 21 контракт, так как в
этом случае прибыль составила бы около 198 500 ф. ст.
И в примере 1, и в примере 2 хеджер имеет возможность
определить необходимое число фьючерсных контрактов (соот-
ветственно, 16 и 21), прежде чем заключить эти . контракты.
Отношение стоимости необходимых фьючерсных контрактов к
сумме хеджируемых активов или пассивов называется коэф-
фициентом хеджирования. Однако даже при правильном ко-
эффициенте хеджирования оно не всегда бывает оптимальным.
Это происходит в том случае, если изменения процентных ставок
на наличном и фьючерсном рынках неодинаковы. Однако этот
базисный риск гораздо меньше прямого риска от незащищен-
ных позиций, так как соотношение процентных ставок на на-
личном и фьючерсном рынках подвержено меньшим колебани-
ям, чем сами процентные ставки на наличном рынке.
Поставка ценных бумаг
Поставка облигаций может осуществляться в марте, июне,
сентябре и декабре. Конкретную дату выбирает продавец.
В соответствии с условиями фьючерсного контракта поставля-
ются британские долгосрочные государственные облигации, до
срока погашения которых осталось от 15 до 25 лет, британские
краткосрочные государственные облигации (от 3 до 4,5 лет)
и казначейские облигации США (свыше 15 лет). Продавец так-
же определяет, какая именно облигация будет поставлена.
116
Управление финансовыми рисками
Коэффициент пересчета
Коэффициент пересчета будет рассмотрен применительно
к фьючерсным контрактам на британские долгосрочные госу-
дарственные облигации. Однако приведенные ниже закономер-
ности распространяются и на два других типа контрактов.
Каждый контракт на долгосрочные облигации имеет номи-
нальную стоимость 50 000 ф. ст. Соответственно, номинал об-
лигаций, поставленных во исполнение контракта, должен быть
равен 50 000 ф. ст. Однако облигации с одинаковой номиналь-
ной стоимостью могут иметь различную рыночную цену. Так,
рыночная цена облигации с купонным доходом в 12% годовых
будет выше, чем у облигации того же номинала с купонным
доходом в 10% годовых. 12-процентная облигация номинальной
стоимостью в 50 000 ф. ст. приносит доход 6000 ф. ст. в год, а
10-процентна1я - 5000 ф. ст. Рыночная стоимость облигации
зависит от ее доходности. Если продавец поставляет облигации
с высоким доходом, то он рассчитывает получить за них боль-
ше денег, чем за облигации с низким доходом. Это обеспечи-
вается за счет использования коэффициента пересчета при
определении суммы, которую покупатель должен уплатить. Не-
обходимая корректировка вносится путем умножения фьючер-
сной цены на коэффициент пересчета.
Чтобы вычислить коэффициент пересчета долгосрочной
облигации, нужно определить цену, которую она бы имела,
если бы приносила годовой брутто-доход в размере 12%. Эта
цена затем делится на номинальную стоимость, и в результате
получается коэффициент пересчета. Высокодоходные облига-
ции имеют большой коэффициент пересчета и, соответственно,
дороже облигаций с низкой доходностью.
Если бы облигации были бессрочными, то коэффициент
пересчета равнялся бы соотношению процентных ставок. Так,
коэффициент пересчета 15-процентной бессрочной облигации
составил бы 1,25, так как годовой доход в размере 15% увели-
чивал бы ее стоимость по отношению к 12-процентной облига-
ции на 25%. Однако большинство облигаций имеют срок пога-
шения, как и условная облигация, лежащая в основе фьючер-
сного контракта. По этой причине коэффициент пересчета не
равен соотношению процентных ставок, причем по мере при-
ближения срока погашения разница между ними сокращается.
Это можно проиллюстрировать на примере облигаций, до сро-
ка погашения которых остался 1 год. В таких случаях разница
в стоимости облигаций приблизительна равна разнице в их
доходности. В вышеприведенном примере последняя составля-
ет 1500 ф. ст. (15% годовых с 50 000 ф. ст. минус 12% годовых
Долгосрочные процентные фьючерсы 117
с 50 000 ф. ст.), т. е. 3% от номинальной стоимости, что гораздо
меньше, чем у бессрочных облигаций (25%).
Цена поставки облигации
Фьючерсная цена, исходя из которой производится итого-
вый расчет, называется расчетной ценой. Это рыночная цена
LIFFE на 11 часов утра за два рабочих, дня До поставки. Чистая
цена, указываемая в счете-фактуре, получается при умноже-
нии расчетной цены на коэффициент пересчета. Окончатель-
ная же сумма, которую должен заплатить покупатель, или
цена поставки облигации, образуется при прибавлении к ос-
новной цене процентного дохода по облигации. Цена поставки
облигации, как правило, отличается от ее рыночной стоимости.
Наиболее выгодная для поставки облигация
Право выбора облигации, поставляемой во исполнение кон-
тракта, принадлежит продавцу. В его интересах выбрать та-
кую облигацию, цена поставки которой как можно больше пре-
высит рыночную цену. Если же цена поставки облигации ниже
рыночной цены, то продавцу выгодно, чтобы маржа была ми-
нимальной.
Арбитраж "кэш энд кэрри"
Здесь речь пойдет об одновременной покупке облигаций
за наличные и продаже фьючерсных контрактов. Если по ис-
течении срока контракта цена поставки облигации, включаю-
щая процентный доход, превысит цену покупки и расходы на
финансирование, то будет получена прибыль от арбитража.
Арбитражеры могут покупать финансовые инструменты за на-
личные, одновременно гарантируя себе прибыль путем прода-
жи фьючерсных контрактов. Покупка спот и продажа фьючер-
сов вызывает повышение наличных цен и снижение фьючерс-
ных, тем самым практически сводя на нет возможность полу-
чения прибыли от арбитража. Деятельность арбитражеров спо-
собствует возникновению такой ситуации, при которой размер
прибыли (или убытков) определяется тем, насколько расходы
по финансированию долгосрочной позиции больше (или, соот-
ветственно, меньше) текущего дохода по облигации. Если теку-
118
Управление финансовыми рисками
щий доход по облигации меньше расходов на финансирование,
то наличная цена будет ниже фьючерсной, поскольку опреде-
ленный доход от прироста капитала будет необходим для ком-
пенсации расходов на финансирование.
Таким образом, арбитраж "кэш энд кэрри" способствует
тому, чтобы разрыв между наличными и фьючерсными ценами
был незначительным, причем соотношение между ними зави-
сит от расходов на финансирование. Поскольку арбитражеры
получат наибольшую Прибыль, используя ту облигацию, кото-
рую продавцу выгоднее всего поставить, то именно ее стои-
мость отражается в счете-фактуре при истечении сроков
фьючерсных контрактов. Это означает, что и сама фьючерсная
цена основывается на наиболее выгодной для поставки облига-
ции (так как коэффициент пересчета не зависит от наличной
и фьючерсной цен, то соотношение между ценой наиболее вы-
годной облигации и ценой поставки облигации, указываемой в
счете-фактуре, будет соответствовать соотношению между ценой
данной облигации и фьючерсной ценой).
Ввиду близкого соответствия между фьючерсной цейой и
ценой, наиболее выгодной для поставки облигации, фьючерс-
ный контракт также приобретает характеристики этой облига-
ции в отношении купонного дохода и срока погашения (с по-
правкой на коэффициент пересчета). Соответственно, именно
эта облигация наиболее эффективно хеджируется фьючерс-
ным контрактом. Однако изменения наличных цен могут стать
причиной смены наиболее выгодной для поставки облигации.
Переход от одной облигации к другой изменит характеристики
фьючерсов и несколько уменьшит эффективность хеджирова-
ния первоначальной облигации. Фактически арбитраж "кэш энд
кэрри" способствует смене наиболее выгодной для поставки
облигации, так как повышенный спрос на нее ведет к росту
цены, тем самым делая данную облигацию менее привлека-
тельной для продавца фьючерсных контрактов.
Базис
Рыночная цена облигации состоит из двух компонентов -
чистой цены и процентного дохода. Последний предполагает
право на получение процентов, начисленных со времени их
последней выплаты. Покупатель облигации получает проценты,
накопленные за то время, пока держателем облигации был
продавец. Соответственно, цена облигации будет включать ком-
пенсацию за эти проценты. Остававшаяся часть цены облига-
ции называется чистой ценой.
Долгосрочные процентные фьючерсы
119
Если разделить чистую цену, соответствующую номиналу
в 100 ф. ст., на коэффициент пересчета, то получится цена,
сравнимая с фьючерсной. Разница между ценой, вычисленной
таким образом, и фьючерсной ценой, называется базисом. Для
наиболее выгодной для поставки облигации базис определяет-
ся как разница между текущим доходом по облигации и про-
центами, выплаченными в счет покрытия расходов по финан-
сированию ее покупки. По мере приближения срока истечения
фьючерсного контракта базис стремится к нулю, так как умень-
шается период выплаты и получения дохода, и, соответствен-
но, денежный эквивалент разницы в процентных ставках со-
кращается до нуля.
Например, предположим, что сейчас 2 октября и только
что был продан декабрьский фьючерсный контракт на долго-
срочные облигации. Эта продажа - часть арбитражной опера-
ции. Расходы по финансированию превышают текущий доход,
а значит, арбитражер, пользуясь правом выбора даты постав-
ки, предпочтет самый ранний срок (1 декабря), потому что
дальнейшее держание облигации принесет убытки. Фьючерс-
ная цена при данйых обстоятельствах будет выше наличной.
Если известны чистая цена наиболее выгодной для пос-
тавки облигации (121,00), коэффициент пересчета (1,1) и фьючер-
сная цена (112,00), то можно рассчитать базис:
T91
Базис = ру - 112 = -2.
Рис. 10.1 иллюстрирует уменьшение базиса с течением
времени.
Рис. 10.1. Ожидаемое уменьшение базиса
с течением времени
120 Управление финансовыми рисками
' Итак, с течением времени базис меняется. Это означает,
что цена, которую хеджер стремится гарантировать, может
отличаться от наличной цены в момент покупки фьючерсных
контрактов. Чем больше промежуток времени между открыта-
ем и закрытием фьючерсной позиции, тем выше будет ожида-
емая гарантированная цена. При закрытии позиции немногим
позже 2 октября она будет близка к наличной цене, а незадол-
го до 1 декабря - к фьючерсной цене, оговоренной в контракте.
Держатель фьючерсного контракта может дождаться сро-
ка его исполнения. В этом случае ему гарантирована возмож-
ность продать или купить наиболее выгодную для поставки
облигацию по установленной цене. В большинстве случаев, од-
нако, позиции по фьючерсным контрактам закрываются до срока
его истечения. Это может объясняться тем, что хеджируемая
сделка не приходится на месяц поставки, или же тем, что
финансовый инструмент (объект купли-продажи) не является
наиболее выгодной для поставки облигацией. Если же объект
купли-продажи - наиболее выгодная для поставки облигация,
то зафиксированная цена будет где-то в пределах между те-
кущей наличной и фьючерсной ценой.
Если хеджирование будет осуществляться в середине пе-
риода между настоящим моментом и сроком истечения кон-
тракта, то гарантированная цена будет представлять собой
среднее арифметическое от наличной и фьючерсной цен. Если
же пройдет только четверть этого периода, то гарантированная
цена будет складываться на з/4 из наличной цены и на 1/4 из
фьючерсной цены.
Если речь идет не о наиболее выгодной для поставки об-
лигации, то разница в стоимости данной облигации и наиболее
выгодной для поставки также повлияет на базис. Изменения
относительных цен этих двух облигаций вызовут изменения
базиса.
Потоки денежных средств
Важно разобраться, какой тип потоков денежных средств
может влиять на формирование цены наиболее выгодной для
поставки облигации в соответствии с закономерностями, отра-
женными на рис. 10.1. Рассмотрим два противоположных вари-
анта.
Вариант 1. Предположим, что фьючерсная цена соответ-
ствует ожидаемой, и ожидания оказываются верными. В этом
случае наличная цена облигации будет со временем меняться,
а фьючерсная — останется неизменной. Если изменение цены
Долгосрочные процентные фьючерсы 121
будет иметь характер линейной зависимости, то линия на
рис. 10.1 будет показывать наличную цену облигации в каж-
дый момент времени.
Вариант 2. Допустим, что неизменной остается наличная
цена (и это соответствует ожидаемому). В этом случае фьючер-
сная цена не выражает собой ожидаемой цены, а основывается
на наличной цене, текущем доходе и расходах на финансиро-
вание. Когда бы ни был исполнен контракт, выплачивается та же
наличная цена. Однако фьючерсная цена изменяется во времени,
приближаясь к наличной, и становится равной ей при истечении
срока контракта. Это предполагает выплату (или получение)
вариационной маржи. Наличная цена и вариационная маржа в
сумме дают цену, обусловленную наличной и исходной фьючер-
сной ценой, ту самую цену, которая на рисунке представлена
прямой линией между наличной и исходной фьючерсной ценой
в момент заключения контракта. Так что, если бы контракт был
выдержан до срока исполнения, разница между исходной фьючер-
сной и неизменившейся наличной ценой была бы выплачена (или
получена) в форме вариационной маржи.
Базисный риск
Как уже говорилось, базис - разница между фьючерсной
ценой и ценой, производной от наличной, — выражает соотно-
шение между расходами на финансирование и доходом по
облигации. Изменение процентных ставок на ссуду, взятую
для финансирования покупки облигации при арбитражных
операциях, повлияет на базис. Такое изменение базиса умень-
шает эффективность хеджирования: происходит отклонение от
графика, изображенного на рис. 10.1. Возможность таких изме-
нений называется базисным риском. Если объект хеджирова-
ния — наиболее выгодная для поставки облигация, то базисный
риск невелик. Если же хеджируется иной финансовый инстру-
мент, то базисный риск тем выше, чем в большей мере харак-
теристики данного инструмента отличаются от наиболее вы-
годной для поставки облигации. В этом случае к риску, возни-
кающему из-за возможных изменений расходов на финансиро-
вание, добавляется риск, связанный с изменением соотноше-
ния цен хеджируемого финансового инструмента и наиболее
выгодной для поставки облигации. Если базисный риск на-
столько велик, что не существует тесной связи между измене-
ниями фьючерсной цены и цены хеджируемого инструмента,
то это означает, что данный фьючерсный контракт не подхо-
дит для целей хеджирования.
122
Управление финансовыми рисками
Модель хеджирования
Хеджер должен принять решение относительно числа
контрактов, которое требуется для осуществления намеченного
плана. При хеджировании наиболее выгодной для поставки
облигации это легко вычислить:
Число
контрактов
Номинальная
стоимость облигации
------------------- X Коэффициент пересчета
Номинальная
стоимость контракта
Умножение на коэффициент пересчета необходимо для
корректировки разницы в цене между наиболее выгодной для
поставки облигацией и условной облигацией (с купонным до-
ходом 12% годовых), лежащей в основе контракта. (Следует
помнить, что соответствующий размер купонного дохода для
фьючерсов на британские краткосрочные гоеударственн'ые об-
лигации составляет 10% годовых, а на казначейские облигации
США - 8% годовых.) При учетной ставке в 12% цена условной
облигации равна ее номиналу; цена облигации с купонным дохо-
дом больше 12% - выше номинала, меньше 12% - ниже номи-
нала. Облигация номиналом 100 ф. ст. с купонным доходом
более 12% годовых стоит дороже, чем облигация номиналом
100 ф. ст. с купоном в 12% годовых. Из этого вытекает, что
облигация с более высокой доходностью имеет и большую сто-
имость, для хеджирования которой соответственно потребует-
ся большее число фьючерсных контрактов.
Предположим, что в декабре 1985 г. самой выгодной для
поставки краткосрочной облигацией была британская казна-
чейская облигация с купонным доходом 121/2%, сроком погаше-
ния в 1990 г. и коэффициентом пересчета 1,0858888. Если хед-
жируется номинал этой облигации в 10 млн. ф. ст., то нужное
число контрактов определяется так:
Число
контрактов
1 0 000 000—ф. ст. х 10858888 = 108158888.
100 000 ф. ст.
Таким образом, хеджер использовал бы 108 или 109 фьючер-
сных контрактов на краткосрочные облигации для покрытия
риска.
При хеджировании облигаций, отличных от наиболее вы-
годной для поставки, надо принимать во внимание относитель-
ную изменчивость их цен. Последнюю можно определить вы-
числив денежный эквивалент изменения дохода по облигации
Долгосрочные процентные фьючерсы 123
на 1% (на 100 ф. ст. номинальной стоимости). Если хеджиру-
емая облигация характеризуется большей изменчивостью цены,
чем наиболее выгодная для поставки, то потребуется, ^соответ-
ственно, большее число контрактов, и наоборот. Относитель-
ная изменчивость цены учитывается при определении числа
необходимых для хеджирования контрактов, и формула при-
обретает следующий вид:
Число
контрактов
Номинальная
стоимость Коэффициент
облигации пересчета наиболее Относительная
------------- Х выгодной ДЛЯ X изменчивость
Номинальная--поставки облигации цепы
стоимость
контракта
То есть, если денежный эквивалент изменения дохода на
1% (на 100 ф. ст. номинальной стоимости) будет равен 5 ф. ст.
для хеджируемой облигации и 3,50 ф. ст. - для наиболее
выгодной для поставки, то число контрактов, требующееся для
хеджирования облигации номиналом в 10 млн. ф. ст., рассчи-
тывается так:
Число
контрактов
10 000 000 ф. ст. х 10858888 х_5_
100 000 ф. ст. 3,5
= 155,13.
Таким образом, в данном случае потребуется 155 контрак-
тов. Такое большое число контрактов необходимо для того,
чтобы прибыль или убытки на фьючерсном рынке уравновеси-
ли бы убытки или прибыль на наличном. Без поправки на
относительную изменчивость цены только 3,50 ф. ст. из каж-
дых 5 фунтов при изменении цен будут застрахованы. Следует
обратить внимание на то, что разница между коэффициентами
пересчета хеджируемой и наиболее -выгодной для поставки об-
лигации отражается на относительной изменчивости цены. Вы-
сокий коэффициент пересчета (на 100 ф. ст. номинала) свой-
ствен относительно дорогим облигациям, а их цены подверже-
ны большим колебаниям при изменении процентных ставок (и
наоборот, если коэффициент пересчета низкий).
Колебания относительной изменчивости цены могут умень-
шить эффективность хеджирования. Это происходит, если от-
носительная изменчивость цены в период хеджирования отли-
чается от предсказанной на основе предшествующих наблюде-
ний. Однако несмотря на возможное негативное влияние вы-
шеуказанного фактора, равно как и базисного риска, следует
иметь в виду, что неоптимальная защита от риска все же луч-
ше, чем отсутствие таковой вообще. Кроме того, при хеджиро-
124 Управление финансовыми рисками
вании портфелей, состоящих из различных ценных бумаг,
недостатки хеджирования отдельных облигаций, как правило,
уравновешиваются.
Фьючерсные контракты на британские государственные об-
лигации могут использоваться для хеджирования иных обли-
гаций в фунтах стерлингов, однако чем в большей степени
различаются между собой хеджируемая и наиболее выгодная
для поставки облигация, тем меньше эффективность защиты
от риска.
Приложение
Спецификации долгосрочных процентных
фьючерсных контрактов на LIFFE
Контракты на краткосрочные британские государственные облигации Контракты на долгосрочные британские государственные облигации Контракты на долгосрочные казначейские облигаций США
Единица торговли Условная кратко- срочная британская государственная облигация номиналь- ной стоимостью 100 000 ф. ст. Условная долго- срочная британская государственная облигация номиналь- ной стоимостью 50 000 ф. ст. Условная казначейская облигация США номинальной стоимостью 100 000 долл.
Месяц поставки По всем типам контрактов - март, июнь, декабрь сентябрь,
День поставки По всем типам контрактов - любой рабочий день в течение месяца поставки (по выбору продавца)
Котировка За 100 ф. ст. номинала За 100 ф. ст. номинала За 100 долл, номинала
Размер тика и его стоимость 1/б4 (5,625 ф. ст.) 1/32 (15,625 ф. ст.) 1/з2 (31,25 долл.)
Первоначаль- ная маржа 1000 ф. ст. 1000 ф. ст. 1250 долл.
Стандарт контракта Облигации, до срока погашения которых осталось . 3-4,5 года, номи- налом, кратным 100 000 ф. ст. (существуют определенные ограничения) Облигации, до до срока погашения которых осталось 15—25 лет, номи- налом, кратным 50 000 ф. ст. (существуют определенные ограничения) Облигации, до до срока пога- шения которых осталось не ме- нее 15 лет, но- миналом, крат- ным 100 000 долл, (существуют определенные ограничения)
Примечание. Спецификации могут быть пересмотрены LIFFE.
С момента написания данной книги на LIFFE появились фьючерс-
ные контракты на японские государственные облигации.
125
11. Фьючерсные контракты
на обыкновенные акции
В мае 1984 г. на LIFFE впервые был заключен фьючерс-
ный контракт, котирующийся на основе фондового индекса, а
именно, фондового индекса "Financial Times" (FTSE* 100). При
использовании фьючерсных контрактов, котирующихся на базе
фондового индекса FTSE 100, для минимизации риска на фон-
довом рынке расчет делается на то, что убытки, понесенные в
результате изменения цен на акции, будут уравновешены
прибылью от параллельного изменения цен на фьючерсы.
Инвестор может быть обеспокоен возможностью падения цен
на его акции. Он может уменьшить риск сокращения стоимос-
ти портфеля путем открытия фьючерсной позиции, которая бы
обеспечила ему прибыль в случае падения цен на акции.
С этой целью инвестор может открыть короткую позицию по
фьючерсным контрактам на индекс FTSE 100. Таким образом,
он гарантирует условную цену продажи некоторого числа ак-
ций на определенную дату в будущем. Если цены на акции
упадут, а следом за ними и цены на соответствующие фьючер-
сы, то условная цена покупки акций при наступлении выше-
упомянутой даты будет ниже гарантированной условной цены
продажи. Инвестор может закрыть короткую позицию путем
открытия длинной по такому же числу контрактов.
Разница между ценой продажи и ценой покупки выплачи-
вается денежными средствами в форме вариационной маржи.
Прибыль по фьючерсным контрактам можно получать ежед-
невно в соответствии с текущими изменениями фьючерсных
цен (такая практика называется "корректировкой по рынку").
Если же цены на акции повысятся, то инвестор выиграет на
* Financial Times Stock Exchange index - фондовый индекс, публикуе-
мый газетой "Financial Times" (прим. ред.).
126 Управление финансовыми рисками
увеличении стоимости портфеля, но проиграет на фьючерсном
рынке. Но в любом случае риск потерь от колебания стоимости
портфеля будет уменьшен.
Контракты на индекс FTSE 100
Фьючерсный контракт на индекс FTSE 100 - это условное
обязательство купить или продать определенное число акций
в установленный день в будущем по цене, зафиксированной в
момент заключения контракта. В основе контракта лежит кор-
зина акций 100 компаний. За немногими исключениями, это
крупнейшие компании Соединенного Королевства. Вклад каж-
дой компании в итоговое значение показателя взвешивается
пропорционально ее размеру. Базовая рыночная стоимость фон-
дового индекса FTSE 100 на 3 января 1984 г. была принята
за 1000. Стоимость каждого фьючерсного контракта обрдзуется
по следующему правилу - стоимость каждого полного индекс-
ного пункта составляет 25 ф. ст. (так, 3 января 1984 г. стои-
мость контракта составляла 25 000 ф. ст.).
Существуют только 4 дня поставки каждый год. Днем пос-
тавки является первый рабочий день биржи, следующий за
последним рабочим днем в марте, июце, сентябре и декабре.
Котировка фьючерсных контрактов на индекс FTSE 100
производится посредством деления значения индекса на 10.
То есть, если ожидается, что на день поставки в декабре 1985 г.
индекс будет равен 1120, то цена фьючерсного контракта на
данный месяц составит 112. Размер тика - минимально допус-
тимого на LIFFE изменения цены - составляет 0,05, что соот-
ветствует 0,5 индексного пункта FTSE 100 и в денежном вы-
ражении равно 12,50 ф. ст.
Использование фьючерсных контрактов для минимизации
риска падения цен на акции не влечет за собой внесения
каких-либо изменений в первоначальный портфель. Поэтому
этот способ предпочтительнее других, предусматривающих
изменение состава портфеля (например, продажу его части).
Кроме того, фьючерсные сделки отражаются на внебалансовых
счетах.
Пример 1
В этом примере держатель портфеля ценных бумаг опа-
сается общего падения цен на обыкновенные акции и стремит-
ся избежать уменьшения стоимости своего портфеля.
Фьючерсные контракты на обыкновенные акции
127
Наличный рынок
5 апреля
Держатель сбалансированного
портфеля обыкновенных акций
стоимостью в 500 000 ф. ст. опа-
сается падения цен на акции.
В настоящий момент индекс
FTSE 100 составляет 1000.
Фьючерсный рынок
Он продает 20 фьючерсных кон-
трактов на индекс FTSJS 100 на
июнь по цене 100 за один контракт.
Таким образом, он взял на себя
обязательство совершить условную
продажу акций на 500 000 ф. ст. в
июньский день поставки по ценам
на 5 апреля, когда индекс FTSE 100
был равен 1000.
10 мая
Индекс FTSE 100 упал до 950.
Соответственно, стоимость порт-
феля сократилась до 475 ф. ст.
Убытки от уменьшения стоимос-
ти портфеля - 25 000 ф. ст.
Держатель портфеля закрывает
фьючерсную позицию путем по-
купки 20 фьючерсов на июнь по
цене 95. При этом условная цена
покупки каждого контракта на
5 пунктов ниже цены продажи.
Держатель портфеля получает
прибыль в размере 100 тиков на
каждый из 20 контрактов.
Прибыль от операций на фьючер-
сном рынке - 25 000 ф. ст. (100 х
х 20 х 12,50 ф. ст.).
Возможно, к 10 мая держатель портфеля почувствует, что
падение цен на акции прекратилось, и примет решение за-
крыть фьючерсную позицию. Если же он захочет на постоян-
ной основе застраховаться от неблагоприятных изменений на
рынке, то он сможет постоянно поддерживать фьючерсную по-
зицию, возобновляя контракты по мере наступления срока ис-
полнения. Такая стратегия способствует уменьшению колеба-
ний стоимости портфеля ценных бумаг. Если бы в примере 1
индекс FTSE 100 вырос, то прибыль на наличном рынке ком-
пенсировала бы убытки на фьючерсном.
Пример 2
Данный пример иллюстрирует использование длинной
срочной позиции в цеЛях хеджирования. В рассматриваемом
случае управляющий фондом рассчитывает 10 января полу-
чить 1 млн. ф. ст. и купить на эти деньги сбалансированный
портфель акций британских компаний. До получения денег ос-
тался 1 месяц, и он опасается, что цены на акции возрастут
до 10 января.
128
J правление финансовыми рисками
Наличный рынок
10 декабря
Управляющий фондом рассчи-
тывает получить 10 января
сумму в 1 млн. ф. ст. В насто-
ящее время индекс FTSE 100
составляет 1100. Управляю-
щий опасается его повышения.
10 января
Фондовый индекс FTSE 100
стал равен 1150.
Фьючерсный рынок
Он покупает 36 фьючерсных
контрактов на март по цене 110.
Тем самым он берет на себя ус-
ловное обязательство в установ-
ленный день заплатить за акции
990 000 ф. ст. (36 х 27 500 ф. ст.).
Управляющему дополни-
тельно потребуется сумма в
45 455 ф. ст., чтобы купить то
число акций, которое он мог
приобрести 10 декабря на
1 млн. ф. ст.
Управляющий закрывает позицию,
продав 36 фьючерсных контрак-
тов на март по цене 114. Та-
ким образом, он условно гаранти-
рует себе получение суммы в
1 026 000 ф. ст. (36 х 28 500 ф. ст.)
по наступлении срока исполнения
контрактов.
Прибыль от операций на фьючер-
сном рынке составит 36 000 ф. ст.
В данном случае хеджирование оказалось неполным, так
как не было точного соответствия между изменением фьючер-
сных и наличных.цен. Иными словами, имело место изменение
базисного соотношения, т. е. соотношения между значением
индекса на рынке спот и фьючерсных цен; первоначально это
соотношение было равно нулю. Естественно, если бы базис
изменился таким образом, что фьючерсные цены превысили
наличные, прибыль от операций на фьючерсном рынке также
превысила бы сумму, необходимую для хеджирования.
Перекрестное хеджирование
Перекрестным хеджированием называется использование
фьючерсных контрактов на один финансовый инструмент для
страхования рисков по другому инструменту. Например,
3-месячные стерлинговые депозитные сертификаты можно
хеджировать процентными фьючерсами по 3-месячным стер-
линговым депозитам, или же для минимизации риска, возни-
кающего вследствие возможных колебаний цен на определен-
ные акции, можно использовать фьючерсные контракты на
индекс FTSE 100. Перекрестное хеджирование подвержено
Фьючерсные контракты на обыкновенные акции 129
большему базисному риску, и существует предел, по достиже-
нии которого этот риск становится неприемлемым. Базисный
риск можно измерить корреляцией цен на наличном и фьючерс-
ном рынках. Чем коэффициент корреляции ближе к единице,
тем теснее связь динамики цен на соответствующие финансо-
вые инструменты. Коэффициент корреляции, равный едини-
це, показывает, что изменения цен на данные инструменты в
динамике были хорошо согласованы друг с другом, и фьючер-
сные контракты могли быть успешно использованы для хеджи-
рования. Это также означает, что базисный риск в прошлом
отсутствовал, и это хороший признак на будущее.
Коэффициент корреляции, равный нулю, показывает, что
в прошлом не существовало никакого соответствия между ко-
лебаниями цен на наличный и фьючерсный инструменты, по-
этому базисный риск высок. Низкий коэффициент корреляции
свидетельствует b том, что данный фьючерсный инструмент не
подходит для хеджирования данного инструмента наличного рынка.
При принятии решения относительно перекрестного хед-
жирования приемлемым следует считать коэффициент корре-
ляции не ниже 0,6. При таком значении коэффициента хеджи-
рование может быть более или менее эффективным (доля
покрытого риска составит 0,36, т. е. (0,6)2).
Чем больше различий между хеджируемым инструментом
наличного рынка и тем, на котором основан фьючерсный конт-
ракт, тем ниже коэффициент корреляции и выше базисный
риск. Фьючерсные контракты по 3-месячным стерлинговым де-
позитам можно успешно использовать для минимизации риска
по 3-месячным стерлинговым депозитным сертификатам, так
как инструменты, лежащие в основе данных контрактов, весь-
ма схожи. Однако, например, портфель, составленный из ак-
ций финансовых компаний, в значительной степени отличается
от портфеля акций, входящих в индекс ETSE 100; поэтому
коэффициент корреляции низок, и базисный риск повышается.
Эффективное хеджирование в данном случае маловероятно.
Коэффициенты хеджирования
Коэффициенты хеджирования необходимы в том случае,
если колебания цен фьючерсного контракта и хеджируемого
финансового инструмента не совпадают. Для хеджирования
менее устойчивых финансовых инструментов используется
большее число фьючерсных контрактов. Маловероятно, что
хеджируемый портфель акций полностью совпадает по составу
5—870
130 Управление финансовыми рисками
с портфелем акций, входящих в индекс FTSE 100. Соответствен-
но, цены на них будут изменяться по-разному.
Бета-коэффициент представляет собой показатель откло-
нения динамики цены конкретной акции относительно динами-
ки цен всего фондового рынка. Сбалансированный портфель
будет иметь бета-коэффициент со значением, близким к еди-
........ „.-.,7., -Т.-Я.~. omiou = = 9 rsa-зи мрпк"
Л>1ЦС> Wlll^ZZZl XWtiVWUiV 4 VJi _*
чем цены на рынке акций в целом, то бета-коэффициент этой
акции будет равен 0,5. И, наоборот, если амплитуда колебаний
цены акции в 2 раза больше по отношению к ценам фондового
рынка, бета-коэффициент составит 2. Бета-коэффициент порт-
феля представляет собой средневзвешенную величину бета-ко-
эффициентов акций, его составляющих. Значения бета-коэффи-
циентов акций можно узнать в исследовательских фирмах.
Если в результате вычислений получится, что бета-коэф-
фициент равен 1,2, то это будет означать, что цена данного
портфеля колеблется на 20% сильнее, чем цены сбалансиро-
ванных портфелей акций. При хеджировании такого портфеля
фьючерсными контрактами на индекс FTSE 100 необходимо,
чтобы стоимость контрактов превосходила стоимость портфеля
на 20%. Убытки (или прибыль), которые могут иметь место на
наличном рынке в результате значительного изменения цен,
должны уравновешиваться столь же большой прибылью (или
убытками) на фьючерсном рынке. Этим и обусловлена потреб-
ность в относительно большом числе .фьючерсных контрактов.
Факторы, влияющие на фьючерсные цены
В главах 8-10 было показано, что арбитражные операции
оказывают определяющее воздействие на фьючерсные цены.
Было рассмотрено влияние процентного арбитража на валют-
ные фьючерсы, арбитража форвард-форвард - на краткосроч-
ные процентные фьючерсы и арбитража "кэш энд кэрри" - на
долгосрочные процентные фьючерсы.
Цены на фьючерсные контракты на индекс FTSE 100 так-
же подвержены влиянию арбитража "кэш энд кэрри". Дея-
тельность арбитражеров способствует тому, чтобы фьючерс-
ные цены были выше или ниже наличных, причем соотноше-
ние фьючерсных и наличных цен зависит от соотношения
доходности акций и расходов, связанных с владением акция-
ми. Однако здесь арбитраж играет не столь существенную
роль, как в случае с долгосрочными процентными фьючерсами.
Это объясняется более высокими расходами: ведь арбитраже-
ру надо приобрести не наиболее выгодную для поставки обли-
гацию, а сбалансированный портфель из 100 различных акций.
Фьючерсные контракты на обыкновенные акции 131
По этой причине существенное влияние на фьючерсные
цены оказывают и другие факторы, отличные от арбитража.
Одним из них является спекуляция, основанная на ожидаемых
наличных ценах на акции. Если спекулянты полагают, что цены
на акции превысят оговоренные во фьючерсных контрактах, то
они будут покупать фьючерсы, с тем чтобы получить прибыль,
когда цены на них возрастут вслед за ценами акций на налич-
ном рынке. Активная скупка фьючерсов будет способствовать
повышению их цен, которые будут приближаться к ожидаемым.
И наоборот, если предполагается, что цены на акции будут
ниже оговоренных во фьючерсных контрактах, то спекулятивная
торговля будет способствовать понижению фьючерсных цен. Так-
им образом, цены на фьючерсные контракты на индекс FTSE 100
в некоторой степени отражают ожидаемые цены на акции.
Несомненно, спекуляция должна играть определенную роль
и в формировании цен на другие виды фьючерсных контрак-
тов. Значение этого фактора возрастает при большей отдален-
ности месяца поставки. Арбитражные операции более эффек-
тивны с краткосрочными контрактами, поэтому цены на дол-
госрочные контракты в большей степени подвержены влиянию
спекуляции, основанной на ожиданиях будущих цен рынка
спот, нежели влиянию арбитража. Собственно, фьючерсные цены
часто используются именно как показатель ожидаемых рыноч-
ных тенденций.
Однако фьючерсные цены определяются не только арбит-
ражем и спекуляцией. Их диктуют спрос и предложение, и
два вышеуказанных фактора влияют на них именно в силу
своего воздействия на спрос и предложение. Любой фактор,
оказывающий влияние на спрос и предложение, повлияет и на
фьючерсные цены. При отсутствии значительных арбитраж-
ных и спекулятивных операций фьючерсные цены формирова-
лись бы на основе потребностей хеджеров продать или купить
срочные контракты.
Спекулянты и арбитражеры
Спекулятивные и арбитражные операции поддерживают
стабильность и ликвидность рынка. Маловероятно, что спрос
хеджеров на фьючерсные контракты на определенный месяц
поставки совпадет с предложением. Спекулянты (которых можно
назвать маркет-мейкерами*) и арбитражеры заполняют раз-
*Маркет-мейкер - "делатель рынка"; участник финансового рынка, кото-
рый постоянно котирует цены продавца и покупателя и вступает в сделки по
одному или нескольким финансовым инструментам (прим. ред.).
5*
132
Управление финансовыми рисками
рыв между спросом и предложением, тем самым обеспечивая
возможность быстро купить или продать фьючерсы и умень-
шал КОЛебаНИЯ ЦсН, БОЗНИКаЮЩИе БСЛ6ДСТВИ6 Н6С0ВПЭДСНЙЯ
спроса и предложения.
Если в течение некоторого времени спрос на фьючерсные
контракты на определенный месяц поставки будет превышать
предложение, то цены на эти контракты повысятся. В этом
случае спекулянт откроет короткую позицию по данным кон-
трактам, с тем чтобы закрыть ее равнозначной обратной опе-
рацией, когда цены снизятся до прежнего уровня. Таким об-
разом, он будет продавать по более высокой цене и покупать
по более низкой, тем самым заполняя разрыв между потреб-
ностями хеджеров в длинных и коротких позициях. Спекулян-
ты обеспечивают хеджерам возможность открыть нужные им
фьючерсные позиции, при этом препятствуя возникновению
резких колебаний цен.
Арбитражеры оперируют одновременно на фьючерсном и
наличном рынке. Их деятельность помогает обеспечить лик-
видность фьючерсного рынка и сокращает разрыв между
фьючерсными и наличными ценами. Предположим, что хедже-
ры будут заинтересованы открыть длинную нетто-позицию на
определенный месяц поставки. Это вызовет повышение цен на
фьючерсные контракты. В этом случае арбитражер будет про-
давать фьючерсные контракты и покупать те финансовые
инструменты, на которые они заключены, рассчитывая полу-
чить прибыль при закрытии позиций. Он получит прибыль,
если, например, разница между фьючерсной и наличной цена-
ми окажется больше, чем превышение финансирования расхо-
дов, связанных с держанием акций, над текущей доходностью
этих бумаг. Таким образом, арбитраж способствует сокраще-
нию разрыва между наличной и фьючерсной ценами, а значит
и уменьшению базисного риска.
Однако фьючерсные контракты на индекс FTSE 100
представляются малопривлекательными для арбитражера.
Во-первых, его положение на рынке акций весьма нестабильно.
Он может понести убытки от неблагоприятного соотношения
между процентом по ссуде, взятой для покупки нужных ак-
ций, и доходом по акциям (в форме дивиденда). Здесь риск
достаточно велик, так как возможно непредвиденное измене-
ние дивиденда. Значит, арбитражеру будет нужно большое
вознаграждение за принятие риска на себя. Во-вторых,
портфель ценных бумаг, сходный с портфелем акций, входя-
щих в индекс FTSE 100, будет стоить дорого, так как необ-
ходимо сделать много отдельных покупок. Паевые инвестици-
онные фонды, владеющие сбалансированными портфелями ак-
ций британских фирм, могли бы обойти эти трудности, но они
Фьючерсные контракты на обыкновенные акции
133
несут большие расходы по покрытию трансакционных издер-
жек.
Ароитражер, желающий открыть длинную позицию на
фьючерсном рынке и короткую - на рынке спот, сталкивается
с дополнительной проблемой: как продать то, чего у него нет.
Поэтому проведение арбитражных операций в направлении,
противоположном описанному выше, возможно только в слабой
степени.
Приложение
Спецификации фьючерсных контрактов
на индекс FTSE 100 на LIFFE
Единица торговли 25 ф. ст. на 1 полный индексный пункт FTSE 100
Месяцы поставки Март, июнь, сентябрь, декабрь
День поставки Первый день торгов после последнего дня торгов месяца поставки
Котировка Размер тика и его стоимость Индекс FTSE 100, деленный на 10 0,05 (12,50 ф. ст.)
Первоначальная маржа Поставка 750 ф. ст. Наличный расчет (т. е. компенсация на сумму отклонения установленного фондового индекса FTSE 100 от котировки фьючерса при покупке и продаже контракта), а не поставка акций в срок исполнения контракта
Примечание. Спецификации могут пересматриваться LIFFE.
134
12. Спекуляция финансовыми
фьючерсами
Заключение сделок, которое можно было бы назвать "де-
ланием рынка", соответствует тому, что непосвященные назва-
ли бы спекуляцией. Она необходима для эффективной работы
рынка, так как обеспечивает большую глубину биржевой дея-
тельности, поскольку увеличивает объем сделок и обеспечива-
ет ликвидность рынка. Спекулянты играют важную роль в
обеспечении ликвидности фьючерсных рынков. Существуют
"долгосрочные" спекулянты, которые держат контракты днями,
неделями и даже месяцами, чтобы выиграть от ценовых изме-
нений. Есть "дневные" спекулянты, которые могут держать
контракт несколько часов, но всегда закрывают свои пози-
ции до конца рабочего дня. И, наконец, есть спекулянты-"скаль-
перы", открывающие позиции буквально на секунды или ми-
нуты с целью получить прибыль от малых изменений цены,
происходящих за короткие отрезки времени. Если, например,
число продаж мартовских стерлинговых фьючерсных контрак-
тов начнет превышать число покупок, то наметится тенденция
к падению цены на эти контракты. Спекулянты, увидев рас-
хождение между нормальной и "слабеющей" ценой, выйдут на
рынок и начнут скупать эти контракты. Они будут делать это
с намерением получить прибыль, когда цена вернется к нор-
мальному уровню. Они будут покупать по более низкой цене с
целью продать, когда цена поднимется до того уровня, кото-
рый они считают нормальным. Тем самым, излишнее предло-
жение мартовских стерлинговых фьючерсов будет скуплено
спекулянтами, а это является для других продавцов (и поку-
пателей) контрактов гарантией того, что они всегда смогут
найти покупателей (и продавцов).
Различают спекуляцию на занятии позиций и спекуляцию
на спрэдах. Позиционная спекуляция подразумевает покупку
или продажу контрактов с намерением закрытия позиции с
Спекуляция финансовыми фьючерсами 135
прибылью, когда цена изменится в ожидаемом направлении.
Целью спекулянтов на занятии позиции является прибыль от
изменения цен на фьючерсные контракты. Спекулянты на
спрэдах стараются получить прибыль от изменений в соотно-
шении цен на фьючерсные контракты.
Спекуляция на спрэдах
Спрэд - это покупка одного фьючерсного инструмента и
одновременная продажа другого фьючерсного инструмента.
Например, фьючерсные контракты на краткосрочные государ-
ственные облигации могут покупаться одновременно с прода-
жей фьючерсов на долгосрочные государственные облигации.
Особым типом спрэда является стрздл (или стеллажная сдел-
ка), предполагающий торговлю контрактами на один и тот же
инструмент, которые имеют разные месяцы исполнения. На-
пример, июньский стерлинговый валютный контракт может быть
куплен одновременно с продажей сентябрьского стерлингового
валютного контракта. В примере 1 показана стеллажная сдел-
ка, осуществляемая спекулянтом, который полагает, что цена
июньского стерлингового валютного контракта возрастет по
сравнению с сентябрьским.
Пример 1
10 апреля
Покупает июньский стерлинговый валютный фьючерс
по курсу 1 ф. ст. = 1,45 долл. США.
Продает сентябрьский стерлинговый валютный фьючерс
по курсу 1 ф. ст. = 1,47 долл.
10 мая
Закрывает позицию, продав июньский контракт
по курсу 1 ф. ст. = 1,46 долл.
Закрывает позицию, купив сентябрьский фьючерс
по курсу 1 ф. ст. = 1,46 долл.
Спекулянт получает прибыль, равную 1 центу на 1 ф. ст.
(100 тиков), по каждому из двух контрактов. Поскольку размер
контракта — 25 000 ф. ст., прибыль по каждому контракту
составила 250 долл. Спекулянт играл на относительной цене
июньского и сентябрьского контрактов. Любое изменение цен,
общее для обоих контрактов, не имело бы никакого значения
для прибыльности сделки.
136
Управление финансовыми рисками
Пример 2
Пример 2 отличается от примера 1 тем, что здесь имеют
место изменения цены, произошедшие в одном направлении
для обоих контрактов.
10 апреля
Покупает июньский стерлинговый валютный фьючерсный контракт
по курсу 1 ф. ст. = 1,45 долл.
Продает сентябрьский стерлинговый валютный фьючерс
по курсу 1 ф. ст. = 1,47 долл.
10 мая
Закрывает позицию, продав июньский контракт
по курсу 1 ф. ст. = 1,43 долл.
Закрывает позицию, купив сентябрьский контракт
по курсу 1 ф. ст. = 1,43 долл.
Спекулянт понес убытки в 2 цента на 1 ф. ст. по июнь-
скому контракту и получил прибыль в 4 цента на 1 ф. ст. по
сентябрьскому контракту. Он получил чистую прибыль в раз-
мере 500 долл., как и в примере 1. Несмотря на то, что в обоих
примерах конечные обменные курсы отличаются, прибыль ос-
тается той же самой. Это происходит потому, что в обоих
примерах показано одно и то же изменение относительной
цены. Именно изменение относительной цены влияет на при-
быль, а ценовые изменения, общие для обоих контрактов, не
оказывают на прибыль никакого воздействия, так как прибыль
по одному контракту компенсируется равнозначными убытка-
ми - по другому.
Спрэды, особенно их разновидность - стрэдлы (стеллаж-
ные сделки), часто характеризуются меньшей изменчивостью
цен, чем простые открытые позиции. Признавая это, LIFFE ус-
танавливает более низкие требования относительно размера пер-
воначальной маржи по стеллажным сделкам, чем по простым
открытым позициям. Так, например, в момент написания книги
первоначальная маржа по стерлинговым валютным фьючерс-
ным контрактам была 1000 долл., но по стеллажной сделке по
этому контракту - только 100 долл. Считается, что вероятное
максимальное изменение обычной цены изо дня в день гораздо
выше, чем соответствующее изменение относительной цены.
Говорят, что спекулянт покупает стрэдл, когда он покупа-
ет ближайший фьючерсный контракт (т. е. контракт с самым
ранним сроком исполнения). Если ближайший контракт прода-
ется, то говорят, что спекулянт продает стрэдл. Размером стел-
лажной сделки считается разность между ценой контракта с
Спекуляция финансовыми фьючерсами 137
более ранним сроком исполнения и ценой контракта с более
поздним сроком.
Если размер стеллажной сделки становится более поло-
жительным или менее отрицательным, то говорят,' что спрзд
усиливается. И наоборот, если он становится менее положи-
тельным или более отрицательным, то спрэд слабеет. Если
ожидается усиление спрэда, то его следует покупать, если
ослабление - продавать. В примерах 1-2 ожидалось усиление
стрэдла, и поэтому его покупали. Последующее усиление стрэдла
привело к получению спекулянтом прибыли.
Пример 3
Этот пример демонстрирует ситуацию, в которой спеку-
лянт продает стрэдл по фьючерсному контракту на долгосроч-
ные государственные облигации, поскольку спекулянт ожидает
ослабления спрэда.
10 апреля
Продает июньский фьючерс на долгосрочные государственные
облигации по цене 91,00.
Покупает аналогичный сентябрьский контракт
по цене 90,00.
10 мая
Закрывает позицию, купив июньский контракт
по цене 92,00.
Закрывает позицию, продав сентябрьский контракт
по цене 92,00.
Ослабление спрэда произошло, как и ожидалось. Убытки
по контракту, проданному 10 апреля, составляют 32 тика (напом-
ним, что тик по долгосрочным государственным облигациям
равен i/зг), а прибыль по контракту, купленному 10 апреля, -
64 тика. Таким образом, чистая прибыль в результате прода-
жи стрэдла и последующего закрытия позиции покупкой спрэда
равна 32 тикам, что составляет 500 ф. ст. (32 х 15,625 ф. ст.).
Межконтрактные спрэды являются операциями с одно-
временной покупкой и продажей фьючерсных контрактов на
разные финансовые инструменты. Инструменты, лежащие в
основе контрактов, могут даже торговаться на разных биржах,
например, спрэд может заключаться на 3-месячный евродол-
ларовый процентный контракт LIFFE и контракт на внутрен-
ний депозитный сертификат Международного валютного рын-
138
Управление финансовыми рисками
ка в Чикаго (IMM*). В случае межконтрактных спрэдов кон-
тракты могут покупаться и продаваться на один и тот же
месяц исполнения.
Межконтрактные спрэды подвержены большему риску, чем
стеллажные сделки. Вероятность расхождения ценовых изме-
нений гораздо выше, и чем меньше сходства имеют два ин-
струмента, тем больше риск. 3-месячный евродолларовый стрэдл
на LIFFE менее рискованный, чем межконтрактный спрэд на
3-месячный евродолларовый фьючерс LIFFE и контракт IMM
на внутренний депозитный сертификат. В последнем случае
риск, в свою очередь, будет меньше, чем риск от спрэда на
3-месячный евродолларовый контракт LIFFE и контракт
Чикагской товарной биржи (СВОТ") на казначейские облига-
ции США. Поскольку межконтрактные спрэды предпола-
гают больший риск, чем стрэдлы, то все контракты, на кото-
рые заключаются межконтрактные спрэды, должны быть
обеспечены уплатой полной первоначальной маржи; снижение
уровня первоначальной маржи, как в случае стрэдлбв, не раз-
решается.
Более сложным типом спрэда является спрэд "бабочка".
Если в случае спрэдов, о которых до сих пор шла речь, спе-
кулянт играет на соотношении между двумя ценами, то в случае
спрэда "бабочка", объектом его внимания становится соотноше-
ние между двумя спрэдами. "Бабочка" - это спрэд спрэдов.
Например, предположим, что 3-месячный евродолларовый
фьючерсный контракт имеет следующие цены на указанные
3 месяца исполнения:
Июнь: 92,00
Сентябрь: 90,50
Декабрь: 90,00
Стоимость спрэда определяется вычитанием отдаленной
цены (цены контракта с более отдаленным сроком исполнения)
из ближайшей цены. В пределах "бабочки" ближайший спрэд
равен 150 тикам, а отдаленный спрэд - 50 тикам. Стоимость
спрэда "бабочка", следовательно, будет 100 тиков (150 - 50).
Эмпирическое правило для спрэда "бабочка" будет таким
же, как и для обычного спрэда. Если ожидается усиление спрэда
"бабочка" (т. е. он становится более положительным или менее
отрицательным), то спрэд "бабочка" покупается, а если наобо-
рот, то продается.
* International Monetary Market.
* Chicago Board of Trade.
Спекуляция финансовыми фьючерсами
139
Пример 4
В этом примере показана ситуация, в которой ожидаемое
усиление спрэда "бабочка" побуждает спекулянта к покупке
этого спрэда. Операция совершается с 3-месячным евродолла-
ровым процентным фьючерсом.
Цены на 5 июля
Сентябрь: 90,50
Декабрь: 90,00
Март: 89,00
Цены на 25 июля
Сентябрь: 90,50
Декабрь: 89,75
Март: 89,00
5 июля ближайший спрэд равен +50 тикам, а отдаленный
оценивается в 100 тиков. Следовательно, стоимость спрэда
"бабочка" равна -50 тикам. Спекулянт ожидает, что ближай-
ший спрэд усилится по сравнению с отдаленным. Другими
словами, ожидается усиление спрэда "бабочка". 5 июля он по-
купает спрэд "бабочка".
Покупает один сентябрьский контракт за 90,50.
Продает два декабрьских контракта за 90,60.
Покупает один мартовский контракт за 89,00.
25 июля он закрывает позиции, продавая спрэд "бабочка".
Продажа спрэда "бабочка" предполагает продажу ближайшего
спрэда и покупку отдаленного спрэда.
Продает один сентябрьский контракт за 90,50.
Покупает два декабрьских контракта за 89,75.
Продает один мартовский контракт за 89,00.
Прибыль по каждому из декабрьских контрактов равна
25 тикам, по 25 долл, за тик, т. е. 1250 долл. Спекулянт ока-
зался прав в своих прогнозах относительно усиления спрэда
"бабочка". Ближайший спрэд возрос с 50 до 75 тиков, а отда-
ленный спрэд упал со 100 до 75 тиков. Таким образом, спрэд
"бабочка” усилился с -50 до 0.
140
Управление финансовыми рисками
Типы приказов
Наиболее распространенный тип приказа - зто рыночный
приказ, предписывающий покупать или продавать по наилуч-
шей цене на момент отдачи приказа. Спекулянт может также
давать ирокеру лимитные приказы. Лимитные приказы исполь-
зуются с целью получения прибыли и ограничения убытков.
Держатель контракта может отдать брокеру лимитный приказ
на продажу с командой "получить прибыль", если цена подни-
мется до определенного уровня, или лимитный приказ на про-
дажу с командой "прекратить убытки", если цена упадет до
определенного уровня. Эти приказы отражают необходимость
соблюдения дисциплины при заключении сделок. Они необхо-
димы для того, чтобы прибыль не была упущена в результате
изменений в движении цен и чтобы избежать крупных убытков.
Другая разновидность лимитного приказа - временной
лимитный приказ, ограничивающий срок его исполнения. Днев-
ной приказ является приказом купить или продать по опреде-
ленной цене, который действителен только один день. Если к
концу дня сделка не была заключена, то приказ аннулируется.
Приказ "исполнить или отменить" (fill or kill, FOK) предпо-
лагает выкрикивание (три раза) предложения о продаже или
покупке по определенной цене. Если после третьей попытки
предложение не будет принято другим брокером, приказ отме-
няется. Приказ "действителен до отмены" (good till cancelled,
GTC) указывает цену и остается в силе до тех пор, пока не
будет исполнен или отозван. Приказ "если коснется рынка"
(market if touched, MIT) становится рыночным приказом, как
только будет совершена хотя бы одна сделка по цене в рамках
обусловленного ценового лимита. Приказы "при открытии рын-
ка" (market on opening) и "при закрытии рынка" (market on
close) предназначены для их исполнения в качестве рыночных
приказов в течение периодов открытия и закрытия биржевых
торгов.
141
13. Использование валютных
опционов
Форвардные и фьючерсные контракты являются способа-
ми, гарантирующими конкретный обменный курс на опреде-
ленную дату в будущем или обеспечивающими получение ком-
пенсации за отклонение фактических курсов от предполагае-
мых. Финансовый директор, пользующийся форвардной или
фьючерсной позицией, избегает потерь от неблагоприятных
изменений курсов, но и не выигрывает от благоприятных из-
менений. Опцион является инструментом, который содержит
как элементы хеджирования, так и элементы занятия позиций.
Он является удобным орудием в руках финансового директо-
ра, у которого есть определенное мнение относительно буду-
щих изменений обменного курса, но который не абсолютно
уверен, что направление изменений будет таким, как он пред-
полагает, и желает уменьшить потери, которые могут возни-
кнуть в случае неправильного прогноза.
Например, предположим, что наступает срок выплат при-
читающихся сумм в долларах США. Чистое хеджирование в
этом случае означало бы попытки закрепить конкретный об-
менный курс на дату получения долларов. Этого можно было
бы достичь при помощи форвардных или фьючерсных кон-
трактов, а гарантированный обменный курс был бы тесно свя-
зан с курсом спот на' время продажи этих контрактов. Финан-
совый менеджер, прогнозирующий повышение курса доллара к
фунту стерлингов, пожелал бы подкрепить свой прогноз. Хед-
жирование с помощью форвардных и фьючерсных контрактов
не дало бы этому менеджеру ожидаемой прибыли от увеличе-
ния стоимости доллара.
Опционы могут оказаться более удобными, чем форвард-
ные или фьючерсные контракты, когда конкуренты не хеджи-
142
Управление финансовыми рисками
руют риск. Если импортер закрепляет определенный обменный
курс, а конкуренты ~ нет (или потому, что не страхуются
совсем, или потому, что хеджируют риск с помощью опцио-
нов), то он может проиграть конкурентам в случае, если об-
менный курс изменится в пользу конкурентов. Хеджируя риск
с помощью опционов, он может выиграть от благоприятных
изменений курсов и, следовательно, избежать проигрыша кон-
курентам.
Возможным вариантом является отсутствие хеджирова-
ния. Оставляя причитающиеся суммы в долларах подвержен-
ными рискам, можно получить прибыль от ожидаемого роста
курса доллара. Однако в случае обесценения доллара стерлин-
говая стоимость долларовых поступлений упадет. Может воз-
никнуть стремление предотвратить или ограничить такие убыт-
ки. Валютный опцион защищает компанию от подобного обес-
ценения и в то же время позволяет ей выиграть в случае
роста обменного курса. Это аналогично форвардному контракту
на понижение курса валюты в сочетании с незащищенной
позицией на рост курса.
За эту беспроигрышную возможность выплачивается пре-
мия. Она часто приравнивается к страховой премии. Выплата
опционной премии гарантирует компенсацию на случай паде-
ния стоимости доллара. Если сравнить использование валют-
ных опционов и полное отсутствие хеджирования, то здесь
уместна аналогия со страхованием. Ёсли сравнить использова-
ние таких опционов и хеджирование при помощи форвардных
или фьючерсных контрактов, то тогда премия оказывается более
похожей на ставку в игре. Премия является ставкой на валют-
ный курс, и если он изменяется в ожидаемом направлении, то
компания выигрывает.
Финансовым менеджерам корпораций легче убедить совет
директоров в необходимости опциона, если они прибегают к
аналогии со страхованием, а не с игрой. В самом деле, идея
страхования может быть более привлекательной для дирек-
торов, чем идея хеджирования. Стратегия хеджирования в
чистом виде предполагает попытки гарантировать конкрет-
ные обменные курсы. Это означает, что могут быть поте-
ряны преимущества благоприятных изменений, хотя можно
будет избежать затрат, вызванных неблагоприятными изме-
нениями. Финансовым менеджерам бывает трудно объяснить
совету директоров принципы валютного менеджмента, кото-
рые приводят к прибыли, несмотря на то, что благоприятные
изменения валютного курса были упущены. Менее сведущие
в финансовых вопросах члены совета могут не понять, что
потери на фьючерсном рынке были понесены в ходе хеджиро-
вания.
Использование валютных опционов
143
Покупка опциона дает покупателю право, а не обязатель-
ство, купить или продать соответствующую валюту в день
истечения опционного контракта (или до этого дня) по цене,
установленной во время покупки опциона.
Опционы подразделяются на коллы и путы. Опцион колл
дает держателю право приобрести валюту по определенной
цене. Эта цена известна как цена исполнения и определяется
во время покупки опциона. Опцион пут дает покупателю опци-
она право продать валюту по цене, согласованной во время
покупки опциона. Ни в том, ни в другом случае покупатель
опциона не обязан покупать или продавать валюту по цене
исполнения.
С другой стороны, продавец опциона не имеет выбора
относительно исполнения опциона. Если покупатель опциона
колл решает исполнить его, то продавец должен продать ва-
люту; аналогично этому, если покупатель опциона пут решает
исполнить его, то продавец этого опциона должен купить ва-
люту. Таким образом, решение остается за покупателем опци-
она, который исполняет опцион, если это выгодно, и не испол-
няет его, если невыгодно. Это дает преимущество покупателю
опциона, который за это преимущество должен выплатить
продавцу премию. На нее можно смотреть как на страховую
премию, обеспечивающую покупателю опциона защиту от не-
благоприятных изменений обменных курсов.
Например, предположим, что некто приобретает опцион
колл на покупку фунтов стерлингов за доллары США по цене
исполнения 1 ф. ст. = 1,40 долл. Увеличение стоимости фунтов
стерлингов, скажем, до 1 ф. ст. = 1,50 долл, обеспечит поку-
пателю опциона прибыль в 0,10 долл, на 1 ф. ст. за счет
продавца опциона. Покупатель опциона купит фунты стерлин-
гов по цене в 1,40 долл, вместо 1,50 долл. С другой стороны,
если обменный курс фунта стерлингов упадет ниже 1,40 долл.,
покупатель опциона не исполнит опцион на покупку по 1,40
долл., а купит фунты по более низкой цене.
Существует также отличие между европейскими и амери-
канскими опционами. Первые могут быть исполнены только в
один день - в день истечения опционного контракта. Послед-
ние могут быть исполнены в любой торговый день вплоть до
даты истечения контракта. Американские опционы обеспечива-
ют большую гибкость, а возможность выбора дня исполнения
увеличивает вероятность выигрыша. Соответственно, можно
ожидать, что американский опцион предполагает более высо-
кую премию, чем европейский опцион.
144 Управление финансовыми рисками
Простые позиции валютного опциона
Опционы могут использоваться для ограничения неблаго-
приятных изменений обменного курса с одновременным сохра-
нением преимуществ благоприятных изменений. Рассмотрим
пример, когда британский экспортер ожидает получения
8 тто тт.тт VTrrjOOo ^5 ятта L* с» гт% гТО{?гТ'г» jo —
лабления" доллара ("усиления" фунта) до срока получения денег.
Экспортер мог бы купить опцион колл, позволяющий ему при-
обрести фунты стерлингов через 3 месяца по цене, определен-
ной в настоящее время. Если выбранная цена исполнения была
бы, например, 1 ф. ст. = 1,331/з долл., то у экспортера будет
право обменять 1 млн. долл, на 750 000 ф. ст. Таким образом,
экспортер устанавливает высший предел цены покупки фун-
тов. Он страхует себя от роста цены фунта стерлингов выше
1,331/3 долл., так как если она будет выше, он сможет исполнить
опцион на покупку по цене 1,331/3 долл. В случае если фунт
стерлингов будет дешевле 1,33>/з долл., опцион можно не ис-
полнять, а купить фунты по более низкой цене. Таким обра-
зом, экспортер может выиграть от благоприятного изменения
курса, в данном случае - от "ослабления" фунта стерлингов
("усиления” доллара).
График прибылей (убытков) в результате покупки опцио-
на колл показан на рис. 13.1. Принимается, что выбранная
цена исполнения составляет 1 ф. ст. = 1,40 долл, при обменном
курсе на время’покупки опциона в 1 ф. ст. = 1,39 долл. Премия
устанавливается в размере 0,02 (2 цента) за 1 ф. ст. Если
обменный курс будет меньше, чем 1,40 долл, за 1 ф. ст. на день
исполнения опциона или на дату истечения контракта, то дер-
жатель опциона предпочтет его не исполнять, а вместо этого
купить фунты стерлингов по более низкой цене. В этом случае
чистый убыток покупателя опциона будет равен стоимости вы-
плаченной премии, а именно 2 центам. Это максимальный убыток,
который понесет держатель опциона. С другой стороны, если
цена фунта стерлингов превысит 1,40 долл, на дату исполне-
ния опциона, то его исполнение принесет прибыль. Для держа-
теля опциона окупится реализация права на покупку по цене
1,40 долл., если стоимость фунта стерлингов будет выше. Если
обменный курс равен 1 ф. ст. = 1,42 долл., то прибыль от испол-
нения опциона составит 2 цента на 1 ф. ст. Это точно покроет
выплаченную премию в 2 цента, и таким образом, 1,42 долл,
будет ценой безубыточности. При курсе ниже 1,42 долл, воз-
никает чистый убыток, а при более высоком курсе имеет место
чистая прибыль. Возможный объем прибыли, или потенциал
роста, неограничен, так как стоимость фунта стерлингов мо-
Использование валютных опционов
145
жет достичь любого уровня. Таким образом, покупатель опци-
она находится в таком положении, в котором объем убытков
(потенциал снижения) ограничивается размером выплаченной
премии, тогда как потенциал роста неограничен.
Продавец опциона сталкивается с противоположной ситу-
ацией. Максимальная прибыль - это премия, при этом данная
прибыль имеет место только, если опцион не будет исполнять-
ся. ГуТасштаб убытков для продавца (потенциал снижения) не-
ограничен. Очень высокая стоимость фунта стерлингов заста-
вит продавца платить высокую цену за фунты, которые он
обязан продать по цене всего 1,40 долл, за 1 ф. ст. График
прибылей (убытков) продавца является зеркальным отражени-
ем графика покупателя.
Рис. 13.1. Графики прибылей (убытков)
для опциона колл
Покупатель опциона гарантирует максимальную цену фунта
стерлингов на уровне 1,40 долл, при издержках на премию в
0,02 долл, за 1 ф. ст. Учитывая премию, обменный курс в
конечном итоге ограничивается уровнем 1 ф. ст. = 1,42 долл.
Опционы покупаются либо хеджерами, либо спекулянта-
ми. Хеджера может интересовать фиксация предела обмен-
ного курса. Например, экспортер, ожидающий получения дол-
ларов США, пожелал бы установления верхнего предела цены
покупки фунтов за доллары. Такой экспортер мог бы купить
опционы колл на фунты стерлингов по цене исполнения в
1,40 долл, за 1 ф. ст., чтобы быть уверенным в том, что
146
Управление финансовыми рисками
1,40 долл. - это самая высокая цена, которую ему придется
платить за фунты. Опционами также могут пользоваться спе-
кулянты, стремящиеся заработать на изменениях обменного
курса. Опцион колл на фунты может бьггь куплен спекулянтом,
придерживающимся позиции "быка" относительно будущих изме-
нений курса фунта стерлингов. Спекулянт, ожидающий, что рост
курса фунта стерлингов значительно превысит уровень 1 ф. ст. =
= 1,40 долл., может купить опционы колл на фунты с ценой
исполнения в 1,40 долл. Следовательно, если ожидания спе-
кулянта подтверждаются, он покупает фунты стерлингов за
1,40 долл., исполняя опционы, и продает эти фунты по более
высокой цене с тем, чтобы извлечь прибыль.
Различия между хеджированием и спекуляцией не всегда
очевидны. Более вероятно, что вышеупомянутый экспортер будет
хеджировать риск потерь от увеличения долларовой цены фунта
стерлингов, если он ожидает роста стоимости фунта, а не его
падения. Когда на решение хеджировать риск и каким образом
хеджировать влияет мнение относительно будущих изменений
обменного курса, то хеджирование фактически смешивается со
спекуляцией. На хеджирование в чистом виде ожидания не
повлияют. Одновременность хеджирования и спекуляции видна
также в случае, когда компания хеджирует тендер на контракт.
Опцион является идеальной формой хеджирования тенде-
ров, так как если тендер неудачен, огЩион может не исполняться.
Британский экспортер, выставляющий тендер на контракт в
долларах США, сталкивается с риском потерь от колебаний
обменного курса со дня выставления тендера. "Ослабление"
доллара США относительно фунта стерлингов может подо-
рвать прибыльность сделки. Хотя покупка опционов будет
прежде всего иметь целью хеджирование риска потерь от
колебаний обменного курса, маловероятно, что в случае не-
удачного исхода тендера экспортер просто даст опциону воз-
можность истечь, если исполнение или продажа опциона могут
принести прибыль. Если бы фунт стерлингов "укрепился" ко
времени отклонения тендера, то можно было бы исполнить
опцион колл на покупку фунтов по 1,40 долл., и фунты, таким
образом приобретенные, при последующей продаже могли бы
принести прибыль.
В случае биржевых опционов их потенциальная прибыль-
ность может обеспечить им высокую продажную цену. Таким
образом, в случае покрытия тендера возможность того, что
тендер будет неудачным, предполагает, что держатель опцио-
на осуществляет как спекуляцию, так и хеджирование.
Хеджер или спекулянт, покупающие опцион, сталкивают-
ся с проблемой выбора цены исполнения. Этот выбор опреде-
ляет график прибылей (убытков) и осуществляется в условиях
Использование валютных опционов
147
толерантности покупателя к риску и на основе его мнения
относительно будущих изменений обменного курса. Это мнение
касается не только направления изменений, но и их масшта-
бов, темпов и вероятности. На рис. 13.2 показаны гипотетичес-
кие графики прибылей (убытков) для опционов колл по трем
ценам исполнения. Предполагается, что обменный курс состав-
ляет 1 ф. ст. = 1,39 долл.
Стратегия С, состоящая в покупке опциона колл на при-
обретение фунтов стерлингов по цене 1 ф. ст. = 1,45 долл.,
предполагает наибольший риск потерь от потенциального из-
менения обменного курса к худшему, так как хеджер окажется
незащищенным от роста долларовой стоимости фунта стерлин-
гов с 1,39 до 1,45 долл, за 1 ф. ст.
Рис. 13.2. Графики прибылей (убытков) для опционов колл
при различных ценах исполнения
Однако премиальные затраты в 0,5 цента за 1 ф. ст. в
стратегии С являются самыми низкими. Стратегию С может
предпочесть хеджер, готовый принять высокую степень риска
и (или) считающий маловероятным "усиление" фунта стерлин-
гов. Если хеджер ожидает вероятное "ослабление" фунта или
только незначительный рост его курса, он вряд ли пожелает
платить высокую премию (например, в 2 цента за 1,40 долл.)
опциона колл с целью хеджирования от возможного роста курса
фунта стерлингов. Хеджер, ожидающий будущих изменений
обменного курса, предпочел бы просто застраховаться от чрез-
мерного роста курса фунта (выше 1,45 долл.) и, соответствен-
но, сэкономить на выплачиваемой премии.
148
Управление финансовыми рисками
Хеджер, твердо уверенный в значительном росте курса
фунта стерлингов, вероятнее всего выберет стратегию А и купит
опцион колл с ценой исполнения 1,35 долл. Эта стратегия обес-
печивает наивысшую чистую прибыль в случае значительного
роста долларовой цены фунта стерлингов. Важность мнения
хеджера относительно будущих изменений обменного курса
для выбора цены исполнения дает основание считать, что хед-
жирование содержит элементы спекуляции.
На выбор спекулянтом цены исполнения также может по-
влиять его отношение к риску, ожидание изменений обменного
курса и уверенность в этих ожиданиях. В то время, как хед-
жер стремится уменьшить риск, спекулянт стремится выиг-
рать на своих прогнозах изменения обменного курса. Соответ-
ственно, хеджер может застраховаться от роста курса фунта
стерлингов, даже если он считает более вероятным, что он
упадет, а спекулянт купит опцион колл на фунты, только если
он ожидает роста курса фунта. Если он совершенно уверен в
том, что долларовая стоимость фунта стерлингов поднимется, и
если он готов принять на себя риск, он может выбрать низкую
цену исполнения опциона, например, 1 ф. ст. = 1,35 долл. Это
максимизирует его потенциальную прибыль от роста стоимос-
ти фунта стерлингов. Однако стратегия А предполагает отно-
сительно высокий риск. Спекулянт заплатил высокую премию
(5 центов за 1 ф. ст.) и может потерять ее в случае резкого
падения курса фунта стерлингов. Если спекулянт менее уве-
рен в своих прогнозах роста курса фунта или более чувстви-
телен к риску, он может выбрать более высокую цену испол-
нения. Хотя стратегии В и С дают меньшую прибыль от "уси-
ления" фунта стерлингов, более низкие премии обеспечивают
меньшие потери, если ожидания значительного роста курса
фунта окажутся неверными.
Хотя данное толкование до сих пор касалось покупки оп-
ционов колл, сходный анализ применим и к покупке опционов
пут. Британский импортер, которому предстоит осуществить
выплату в долларах США, может быть обеспокоен возмож-
ностью снижения курса фунта стерлингов относительно долла-
ра, что сделает эту выплату более дорогостоящей. Он мог бы
купить опцион пут на фунты и, таким образом, получить право
продажи фунтов по контрактной цене исполнения в долларах.
Если долларовая стоимость фунта стерлингов упадет ниже
цены исполнения, импортер может исполнить опцион, чтобы
обменять фунты на доллары по цене исполнения. Таким обра-
зом, импортер страхуется от снижения курса фунта стерлин-
гов, установив нижний предел долларовой стоимости фунта
(и соответственно, высший предел стерлинговой стоимости дол-
лара). Это показано на следующем примере.
Использование валютных опционов
149
Пример
Британский импортер, обязанный произвести платеж в дол-
ларах США, должен приобрести 1 500 000 долл. Ой покупает
стерлинговые опционы пут по цене исполнения 1 ф. ст. = 1,50 долл.,
приобретая таким образом право продать 1 000 000 ф. ст. На-
личный обменный курс составляет 1 ф. ст. = 1,50 долл., а
премия равна 2,5 цента за 1 ф. ст., т. е. 25 000 долл.
Вариант 1
Курс фунта поднимается до уровня 1 ф. ст. = 1,65 долл.
1 500 000 долл, покупаются за 909 091 ф. ст. Опцион не испол-
няется.
Вариант 2
Курс фунта снижается до уровня 1 ф. ст. = 1,35 долл. На
1 000 000 ф. ст. можно купить только 1 350 000 долл. Испол-
няется опцион на продажу (опцион пут) 1 000 000 ф. ст. за
1 500 000 долл.
Спекулянт, ожидающий понижения курса фунта стерлин-
гов, мог бы также купить опцион пут на фунты, гарантируя
таким образом минимальную продажную цену фунта. Факти-
ческая цена ниже цены исполнения позволила бы спекулянту
извлечь прибыль от покупки по фактической цене и продажи
по цене исполнения.
Хеджирование и спекуляция (графики)
Полезно представлять хеджера стремящимся извлечь
выгоду от опциона, с тем чтобы компенсировать убытки на
наличном рынке. Если рассматривать опцион изолированно (как
видит его спекулянт), то график прибылей (убытков) противо-
положен тому, что имеет место, если опцион сочетается с хед-
жированием позиции на наличном рынке. На рис. 13.3 рассмат-
ривается ситуация с опционом колл.
На рис. 13.3 (а) изображена ситуация, в которой оказыва-
ется спекулянт. Прибыль извлекается, когда опцион исполня-
ется. На рис. 13.3 (б) показано положение хеджера. Так как
хеджер сталкивается с убытками на рынке спот в случае роста
цен, прибыль от опционов служит только для покрытия этих
убытков. Падение цены означает прибыль на рынке спот, ко-
торая не перекрывается убытками от опционов (кроме выпла-
ченной премии).
150
Управление финансовыми рисками
Рис. 13.3. Опцион колл: а) изолированно; б) в сочетании
с хеджированием позиции на наличном рынке
В том случае, когда опцион сочетается с хеджированием
позиции на рынке спот, результатом является гарантия кон-
кретного обменного курса в случае роста стоимости валюты.
Это тот случай, когда или происходит поставка валюты по
заранее определенной цене и при этом нет убытков от курсо-
вой разницы, или имеет место компенсация неблагоприятной
цены, уплаченной на рынке спот.
151
14. Продажа валютных
опционов
В предыдущей главе акцент был сделан на покупке опци-
онов. Покупатель опциона приобретает право, а не обязатель-
ство, продавать или покупать валюту по определенной цене.
Продавец опциона обязан заключить сделку с покупателем оп-
циона, если покупатель решит исполнить опцион. Продавец
опциона колл обязан продать валюту, если покупатель испол-
няет опцион, тогда как продавец опциона пут имеет соответ-
ствующее обязательство купить валюту у покупателя опциона,
если последний решит исполнить опцион.
Возникает вопрос^ связанный с такими обстоятельствами,
при которых продажа (выписывание) опционов может кому-то
показаться нецелесообразной. Ответ можно получить в резуль-
тате изучения условий, при которых продавец опциона извле-
кает прибыль. На рис. 14.1 показаны графики прибылей (убыт-
ков) продавцов опционов колл и пут.
Премия, выплаченная продавцу опциона колл, равняется
2 центам за 1 ф. ст., а цена исполнения составляет 1,40 долл,
за 1 ф. ст. При наличной цене ниже 1,40 долл, покупатель
опциона колл не станет исполнять опцион, а вместо этого пред-
почтет купить фунты стерлингов по более низкой цене. Следо-
вательно, при наличной цене ниже 1,40 долл, за 1 ф. ст. про-
давец опциона колл будет иметь прибыль из расчета 2 цента
на 1 ф. ст. Когда наличная цена выше 1,40 долл., покупатель
опциона возможно исполнит его и, следовательно, купит по
цене ниже цены спот. В случае исполнения опциона его про-
давцу придется купить фунты по цене выше 1,40 долл, для
того, чтобы продать их по цене 1,40 долл. При наличной цене
1,42 долл, убыток от валютной сделки полностью аннулирует
полученную премию в 2 цента за 1 ф. ст. Если опцион испол-
няется, когда наличная цена выше 1,42 долл., продавец опци-
152
Управление финансовыми рисками
она несет чистый убыток. Поскольку стоимость фунта стерлин-
гов может подняться до любого уровня выше 1,40 долл., раз-
мер возможных убытков неограничен, тогда как максимальная
прибыль равна премии в 2 цента за 1 ф. ст., получаемой в
случае неисполнения опциона.
Рис. 14.1. Графики прибылей (убытков)
продавцов опционов
Вновь предположим, что премия, выплачиваемая продав-
цу опциона пут, равна 2 центам за 1 ф. ст. и что цена испол-
нения составляет 1,40 долл. При наличных ценах выше
1,40 долл, покупатель опциона пут не будет его исполнять,
предпочитая продать фунты стерлингов по более высокой цене.
Следовательно, опцион не исполняется, и продавец опциона
получит прибыль в 2 цента на 1 ф. ст. При наличных ценах
ниже 1,40 долл, покупатель исполняет опцион. Безубыточность
наблюдается на уровне цены в 1,38 долл, при убытках продав-
ца от валютной сделки (с покупкой по 1,40 долл, и продажей
по 1,38 долл.), покрывающих полученную премию. При налич-
ных ценах ниже 1,38 долл, убыток от сделки на 1 ф. ст. пе-
рекрывает премию примерно в 2 цента за 1 ф. ст., что озна-
чает чистый убыток для продавца. Потенциал убыточности не
ограничен, тогда как максимальная прибыль составляет 2 цен-
та на 1 ф. ст.
Продавец опциона колл выигрывает, если стоимость фун-
та стерлингов остается ниже 1,42 долл, за 1 ф. ст. до даты
истечения контракта. Поэтому он может выписать (продать)
Продажа валютных опционов
153
опцион колл, если ожидает, что стоимость фунта останется
ниже 1,42 долл. В этом случае возникает вопрос, почему спе-
кулянт с подобным прогнозом предпочитает выписывать (про-
давать) опцион колл, а не покупать пут; ведь покупка опциона
связана с неограниченным потенциалом прибыли, тогда как про-
дажа опциона колл обеспечивает прибыль максимум в 2 цента
на 1 ф. ст. Продажа опциона колл более прибыльна, чем по-
купка опциона пут, если стоимость фунта стерлингов остается
в пределах от 1,36 до 1,44 долл. Покупка опциона пут с ценой
исполнения 1,40 долл, предполагает убыток, если только сто-
имость фунта не упадет ниже 1,38 долл., в то время как про-
дажа опциона колл обеспечивает прибыль при всех ценах ниже
1,42 долл. Для опционов "без выигрыша" (т. е. когда цена спот
равна цене исполнения) продажа опционов колл является при-
емлемой стратегией для спекулянта, который не ожидает боль-
ших изменений обменного курса, но чувствует, что понижение
курса фунта стерлингов более вероятно, чем повышение.
Продавец опциона пут выигрывает, если стоимость фунта
стерлингов остается выше 1,38 долл, до даты истечения кон-
тракта. Обоснование, подобное вышеприведенному относитель-
но продавца опциона колл, позволяет сделать вывод, что про-
дажа опционов пут является стратегией, подходящей спеку-
лянту, который ожидает, что обменный курс будет постоянно
близок к уровню 1 ф. ст. = 1,40 долл, с отклонениями только
в сторону большей долларовой стоимости фунта стерлингов.
Продавец опциона должен решить, какую премию затре-
бовать, тогда как покупатель опциона должен иметь представ-
ление о соответствующей премии (или о "справедливой цене").
Хотя премии обычно определяются при помощи сверхсложных
статистических формул, полезно рассмотреть факторы, учиты-
ваемые в этих формулах.
Определение премий
Важной детерминантой премии опциона является отно-
шение цены исполнения или к цене спот, или к цене форвард.
В случае опциона колл наличная или форвардная цена, пре-
вышающая цену исполнения, автоматически обеспечивает при-
быль покупателю опциона. Если бы опцион колл на фунты с
ценой исполнения 1,40 долл, за 1 ф. ст. покупался, когда цена
спот была бы 1,43 долл, за 1 ф. ст., то в этом случае покупа-
тель опциона мог бы получить прибыль сразу по исполнении
опциона, купив фунты по цене 1,40 долл, и одновременно их
продав по цене 1,43 долл, (прибылью, конечно, не является
154
Управление финансовыми рисками
выплачиваемая премия). Если бы опцион колл с ценой испол-
нения 1,40 долл, за 1 ф. ст. был куплен при форвардном
обменном курсе 1,45 долл, за 1 ф. ст., то и в этом случае
оставалось бы место для автоматического получения прибыли.
Купив опцион, его держатель мог бы продать форвардный
контракт на фунты по 1,45 долл, и при необходимости осу-
ществить поставку по этому контракту, получив требуемые
фунты стерлингов за счет исполнения опциона, покупая по
цене 1,40 долл. Разница между наличной или форвардной ценами
и ценой исполнения (какая бы из них ни была выше) опреде-
ляет минимальную стоимость премии опциона.
В случае опциона пут наличная или форвардная цена
ниже цены исполнения могла бы обеспечить возможность ав-
томатического получения прибыли. Можно было бы дешево ку-
пить и продать по более высокой цене. Разница между налич-
ной или форвардной ценой (какая бы из них ни была выше)
и ценой исполнения определяет нижний предел премии.
Валютные опционы, выставленные на торги на Лондонской
фондовой бирже и Лондонской международной бирже финан-
совых фьючерсов, являются американскими опционами, даю-
щими держателю возможности исполнить опцион в любое время
до даты истечения контракта. Это их главная отличительная
черта от европейских опционов, которые допускают исполне-
ние опциона только в день истечения'контракта.
На размер премии американского опциона влияет неус-
тойчивость обменного курса и продолжительность времени до
даты истечения опционного контракта. Оба этих фактора влия-
ют на вероятность прибыльного исполнения опциона держате-
лем. Например, в случае стерлинговых опционов колл относи-
тельно высокая степень неустойчивости курса могла бы увели-
чить вероятность того, что долларовая стоимость фунта стер-
лингов превысит цену исполнения на каком-то этапе до даты
истечения опциона. Эта вероятность может также возрасти с
продлением срока истечения контракта.
Премия опциона может быть подразделена на два компо-
нента, известных как "внутренняя стоимость" и "временная
стоимость". Внутренняя стоимость связана с возможностью по-
лучения прибыли от исполнения опциона сразу после его по-
купки. В случае опциона колл - это превышение ценой спот
цены исполнения, а для опциона пут - это превышение ценой
исполнения цены спот. Когда имеет место внутренняя стои-
мость, то это так называемый опцион "с выигрышем". Покупа-
тель опциона колл может извлечь прибыль от исполнения
опциона, купив валюту относительно йедорого и одновременно
ее продав по более высокой цене. Покупатель опциона пут
выигрывает от дешевой покупки валюты на наличном рынке и
Продажа валютных опционов
155
продажи ее по более высокой цене за счет исполнения опци-
она. Внутренняя стоимость обеспечивает нижний предел пре-
мии, выплачиваемой за опцион "с выигрышем".
Если цена исполнения опциона колл выше цены спот, то
такой опцион называется "с проигрышем", и внутренняя стои-
мость равна нулю. Цена исполнения опциона пут ниже цены
спот также не обеспечивает немедленной прибыли, и следова-
тельно, опцион тоже "с проигрышем", с внутренней стоимостью,
равной нулю.
Разница между премией опциона и его внутренней стои-
мостью известна как временная стоимость. Временная стои-
мость, которая не может быть отрицательной, отражает неус-
тойчивость обменных курсов на наличном рынке и длитель-
ность срока истечения опционного контракта. На рис. 14.2
временная стоимость для опциона колл представлена расстоя-
нием по вертикали между границей внутренней стоимости (ОВС)
и пунктирной линией, показывающей размер премии при каж-
дой цене спот. Цена исполнения соответствует точке В.
Рис. 14.2. Премии опционов колл
и граница внутренней стоимости
При наличных ценах ниже В внутренней стоимости нет, и
следовательно, граница внутренней стоимости совпадает с го-
ризонтальной осью. Выше В внутренняя стоимость возрастает
(цент на цент) с увеличением цены спот фунта стерлингов, и,
таким образом, граница внутренней стоимости поднимается под
156
Управление финансовыми рисками
углом 45° от точки В. Эта граница внутренней стоимости ус~
танавливает предел размера премии, который не может упасть
ниже этой границы.
На рис. 14.3 аналогичным образом показана ситуация с
опционом пут. Вновь цена исполнения соответствует точке В.
При ценах спот ниже В покупатель опциона может купить по
цене более низкой, чем та, по которой он имеет право продать.
В этом случае граница внутренней стоимости представлена
СВА. Две кривые премий опционов, обозначены X и У. Они
показывают влияние изменчивости курсов и периода времени
до срока истечения контракта на временную стоимость и, сле-
довательно, на премию опциона. С увеличением изменчивости
курсов и длительности периода до истечения контракта растет
временная стоимость, и кривая премии опционов поднимается
вверх, например от X до У.
Рис. 14.3. Влияние ожидаемой изменчивости курсов
и срока истечения контракта на размер премии опционов
Когда цена исполнения равна цене спот, такой опцион
называется "без выигрыша". Временная стоимость всегда наи-
большая, когда опцион "без выигрыша". Чем дальше опцион
"смещается к выигрышу" или "от проигрыша", тем меньше
становится временная стоимость. Это показано на рис. 14.2 и
14.3 в тенденции к сближению кривой, характеризующей раз-
мер премии опциона, с границей внутренней стоимости по мере
удаления цены спот от цены исполнения.
Продажа валютных опционов
157
Можно интуитивно прийти к объяснению, почему так себя
ведет временная стоимость. Во-первых, рассмотрим опцион "с
проигрышем". По мере того, как опцион "удаляется от выигры-
ша", вероятность его "движения к выигрышу" до истечения
срока контракта уменьшается, так как необходимое изменение
курса спот прогрессивно увеличивается и, следовательно, ста-
новится менее вероятным. Таким образом, чем "дальше опцион
от выигрыша", тем меньше шансов для его держателя извлечь
прибыль от исполнения опциона. Этот опцион становится все
менее и менее ценным для держателя, тогда как риск убытков
для продавца уменьшается, и премия, требующая возмещения
риска, становится меньше.
В случае опциона "с выигрышем" уменьшение временной
стоимости объясняется по-другому. Опцион "с выигрышем" имеет
внутреннюю стоимость, и зта внутренняя стоимость подверже-
на уменьшению, если наличная цена стремится превысить цену
исполнения. Покупатель опциона уже оплатил внутреннюю сто-
имость и теперь рискует тем, что внутренняя стоимость может
быть частично или полностью утрачена. Чем с большим "вы-
игрышем" опцион при покупке, тем выше потенциальные убытки.
Опцион "с выигрышем" можно сравнить с опционом "без вы-
игрыша", у которого нет внутренней стоимости (и следователь-
но, нет риска утраты внутренней стоимости, уже оплаченной),
в то время как он обеспечивает ту же возможность получения
прибыли, что и опцион "с выигрышем", в результате усилива-
ющегося "движения к выигрышу". Покупатель опциона "с вы-
игрышем" имеет компенсацию за потенциальную утрату внут-
ренней стоимости за счет снижения временной стоимости. При
этом компенсация тем выше, чем большая внутренняя стои-
мость оплачена в премии. С другой стороны, продавец опциона
"с выигрышем", получает премию, содержащую внутреннюю
стоимость. Движение цены спот к уровню цены исполнения
(или выше этого уровня) обеспечит продавцу прибыль, пос-
кольку потери, понесенные продавцом от покупки и продажи
валюты при исполнении опциона, ниже внутренней стоимости,
и следовательно, образуется премия. Таким образом, продавец
опциона может выиграть от уменьшения внутренней стоимос-
ти. Эта возможная прибыль отражена в заниженной времен-
ной стоимости в. премии, выплачиваемой продавцу за опцион
"с выигрышем". Темпы уменьшения временной стоимости воз-
растают в зависимости от того, насколько далеко опцион захо-
дит в "область выигрыша", а это увеличивает возможность
получения прибыли продавцом.
Временная стоимость подвержена уменьшению. Другими
словами, временная стоимость уменьшается по мере прибли-
жения срока истечения опциона. Это соответствует вышепри-
158
Управление финансовыми рисками
веденному высказыванию о том, что временная стоимость тем
больше, чем дольше период до истечения контракта. Уменьше-
ние временной стоимости не имеет постоянного темпа. Вначале
темп уменьшения медленный, но он ускоряется по мере при-
ближения срока истечения контракта. На рис. 14.4 показана
траектория движения временной стоимости.
9 4 10 Месяцы до истечения
срока опциона
Рис. 14.4. Уменьшение временной стоимости
по мере истечения срока опциона
Временная стоимость пропорциональна квадратному кор-
ню из длительности периода времени до срока истечения конт-
ракта. Так, временная стоимость за 100 дней до срока истече-
ния контракта будет в 2 раза больше, чем за 25. Временная
стоимость за последние 25 дней уменьшается на столько же,
на сколько и в первые 75. Этот вид ускоряющегося уменьше-
ния показан на рис. 14.4.
Премии опционов
Некоторые примеры премий опционов показаны в табл. 14.1.
Эти премии выражены в центах за 1 ф. ст. Они взяты на
Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов и
являются премиями, предлагавшимися за опционы колл при
закрытии биржи 6 февраля 1986 г. В этот день наличный обмен-
ный курс фунта стерлингов при закрытии биржи был близок к
Продажа валютных опционов
159
1,40 долл, (а именно, 1,3995 долл.), так что опционы с ценой
исполнения 1,40 долл, были очень близки к позиции "с выигры-
шем".
Таблица 14.1
Примеры премий опционов
Цена
исполнения
Месяц истечения контракта
Февраль Март Апрель Июнь Сентябрь
1,35 5,04 5,25 5,83 6,36 7,00
1,40 1,31 2,24 3,10 3,90 4,74
1,45 0,11 0,70 1,42 2,21 3,07
В табл. 14.1 опционы с ценой исполнения 1,35 долл. - это
опционы "с выигрышем", так как гарантированная покупная
цена фунта стерлингов ниже, чем наличная цена. Фунт стер-
лингов можно было бы купить по гарантированной цене и
немедленно продать по наличной с извлечением прибыли. Оп-
ционы с ценой исполнения в 1,45 долл. - это опционы "с проиг-
рышем", так как гарантированная покупная цена фунта стер-
лингов выше, чем наличная цена. Опционы "с выигрышем"
стоят дороже, чем опционы "без выигрыша", так как потенци-
альная немедленная прибыль (внутренняя стоимость) должна
быть оплачена. Опционы "без выигрыша" стоят дороже, чем
опционы "с проигрышем", так как последние предполагают
перенесение части риска на хеджера. Покупатель опциона колл
с ценой исполнения 1,45 долл, не получает компенсации за
рост стоимости фунта стерлингов до 1,45 долл., таким образом,
он сам "поглощает" эту часть риска.
Опционы с более отдаленными сроками истечения кон-
тракта дороже, чем опционы с более близкими сроками. Более
длительные сроки предоставляют больше возможностей для
превышения ценой спот цены исполнения.
Анализ конкретной ситуации:
опционы с нулевой стоимостью
Британский экспортер ожидает получения 3 000 000 долл.
США через 2 месяца. Наличный обменный курс: 1 ф. ст. =
= 1,45 долл. Компания предусмотрела в бюджете обменный
курс на уровне 1 ф. ст. = 1,50 долл., при котором курсовая
160 Управление финансовыми рисками
разница невелика. Компания-экспортер не стремится закре-
пить обменный курс при помощи форвардных или фьючерс-
ных контрактов, так как финансовый директор прогнозирует
"усиление" доллара и хотел бы выиграть в случае, если его
ожидания окажутся верными. Тем не менее, он хочет огра-
ничить фактическую стоимость фунта стерлингов уровнем
1 ф. ст. = 1,50 долл., если его прогноз окажется глубоко оши-
бочным.
Одно из решений предполагает покупку опционов колл с
ценой исполнения 1,50 долл, за 1 ф. ст. и финансирование их
за счет продажи опционов пут. Финансовый директор удосто-
веряется в том, что премии опционов на фунты стерлингов на
Лондонской фондовой бирже на ближайший срок истечения
контракта после получения долларов следующие:
Цена исполнения (в долл.) Опционы колл Опционы пут
1,35 10,20 0,20
1,40 6,00 1,02
1,45 2,00 2,05
1,50 0,98 6,03
1,55 0,15 10,25
При покупке опционов колл с ценой исполнения 1,50 долл,
и при продаже равного количества опционов пут с ценой испол-
нения 1,40 долл, чистая прибыль составит 0,04 цента на 1 ф. ст.
В другом случае финансовый директор мог бы обратиться
к банкам с целью Цриобретения внебиржевого опциона с нуле-
вой стоимостью (иногда называемого "цилиндр" или коллар).
Возможно, стоило бы купить предложенные банками опционы
с ценами исполнения от 1,4050 до 1,5000 долл, с нулевой чис-
той премией, чтобы покрыть риск, предпочтя их опционам,
продаваемым на бирже.
161
15е Комплексная стратегия
использования валютных
опционов
Комбинируя опционные контракты, можно построить мно-
жество различных графиков прибылей (убытков). В этой главе
показаны построение и цели некоторых из наиболее популяр-
ных опционных стратегий с использованием комбинаций.
Вертикальные спрэды
Вертикальные спрэды, которыми пользуются либо для хед-
жирования, либо для спекуляции, предполагают одновремен-
ную покупку и продажу опционов с различными ценами ис-
полнения. На рис. 15.1 показан спрэд "быка" опциона колл
(спрэд "быка", поскольку он будет осуществлен спекулянтом,
ожидающим роста стоимости фунта стерлингов). Наличный
обменный курс равен 1 ф. ст. = 1,22 долл., покупка опционов
колл с ценой исполнения 1,25 долл, и премией в 2 цента,
продажа опционов колл с ценой исполнения 1,30 долл, и пре-
мией в 0,5 цента. Данный спрэд может показаться спекулянту
привлекательным из-за весьма специфического прогноза буду-
щего обменного курса. Он ойсидает, что фунт стерлингов повы-
сится приблизительно до 1,30 долл., но считает маловероят-
ным, что фунт стерлингов превысит этот показатель. Спеку-
лянт, таким образом, готов отказаться от любой прибыли, если
наличная цена фунта стерлингов превысит уровень 1,30 долл.,
для того, чтобы уменьшить выплаты премии, а следовательно
риск, на 0,5 цента за 1 ф. ст. Это свойство спрэда увеличивает
его привлекательность для не расположенных к риску спеку-
лянтов.
6—870
162 Управление финансовыми рисками
Подобный спрэд может также показаться привлекатель-
ным и хеджеру, который стремится к страхованию от роста
наличной цены фунта стерлингов выше 1,25 долл., в то же
время полагая, что рост цены фунта выше 1,30 долл, малове-
роятен. Такая оценка ведет к продаже опциона колл с ценой
исполнения 1,30 долл., так что при цене спот выше 1,30 долл,
прибыль от опциона колл с ценой исполнения 1,25 долл, будет
компенсирована убытками от опциона колл с ценой исполнения
1,30 долл., но с тем преимуществом, что выплачиваемая пре-
мия снижается на 0,5 цента за 1 ф. ст. Эта позиция показы-
вает кроме того, что хеджирование может включать элементы
спекуляции; на стратегию хеджирования влияет оценка буду-
щих изменений обменного курса. Продажа опциона колл с ценой
исполнения 1,30 долл, добавляет элемент спекуляции, основан-
ной на оценке, что курс фунта стерлингов не превысит уровня
1 ф. ст. = 1,30 долл.
Рис. 15.1. Спрэд "быка" опциона колл
На рис. 15.2 показан спрэд "медведя" опциона пут (спрэд
"медведя", поскольку он будет осуществлен спекулянтом, ожи-
дающим падения стоимости фунта стерлингов). Наличный об-
менный курс равен 1 ф. ст. = 1,22 долл., покупка опциона пут
с ценой исполнения 1,20 долл, и премией в 2,5 цента, продажа
опциона пут с ценой исполнения 1,15 долл, и премией в 0,6 цента.
При ценах спот выше 1,20 долл, ни один опцион не будет
исполнен, и сделка приносит чистый убыток, равный разнице
между премиями: 0,6 - 2,5 = -1,9 (цента). При падении курса
Комплексная стратегия использования валютных опционов 163
фунта стерлингов ниже 1,20 долл, имеется потенциальный вы-
игрыш от продажи фунтов по цене исполнения в 1,20 долл, и
покупки их по более низкой цене. Этот потенциальный выиг-
рыш возрастает до тех пор, пока не достигнет
5 центов на 1 ф. ст., когда обменный курс будет 1 ф. ст. =
= li,15 долл. Чистая прибыль при цене 1,15 долл., учитывая
чистую премию, составит 5 ~ 1,9 — 3,1 (цента). При падении
стоимости фунта стерлингов ниже 1,15 долл, будет исполнен
опцион пут по цене 1,15 долл., обязывая спекулянта купить по
цене 1,15 долл, и продать по более низкой цене. Тогда при
падении стоимости фунта стерлингов ниже 1,15 долл, дополни-
тельный выигрыш от исполнения опциона пут по цене
1,20 долл, компенсируется убытками от опциона пут по цене
1,15 долл., что удерживает чистую прибыль на уровне 3,1 цента
НН 1 ф. ст.
Рис. 15.2. Спрэд "медведя" опциона пут
Спрэд "медведя” опциона пут привлекателен для спеку-
лянта, который уверен в том, что стоимость фунта стерлингов
упадет до 1,15 ф. ст., но считает маловероятным, что она упадет
ниже. Также и хеджер, желающий застраховаться от возмож-
ного падения курса фунта стерлингов ниже уровня 1 ф. ст. =
= 1,20 долл., но считающий, что курс не опустится ниже от-
метки 1 ф. ст. = 1,15 долл., может купить такой спрэд опциона
пут. Он уменьшает чистую выплачиваемую премию с 2,5 до
1,9 цента за 1 ф. ст. за счет отказа защититься от падения
курса ниже 1,15 долл. И вновь стратегия хеджирования содер-
6*
164 Управление финансовыми рисками
жит элемент спекуляции. Продажа опциона пут с ценой испол-
нения 1,15 долл, дополняет хеджирование спекуляцией. Хеджер
поддерживает свой прогноз, что. курс фунта стерлингов упадет
ниже 1,15 долл, и стремится выиграть 0,6 центов на 1 ф. ст. в
случае, если его прогноз окажется верным.
Кроме спрэда "быка" опциона колл и спрэда "медведя"
опциона пут существуют спрэд "быка" опциона пут и сЦрэд
"медведя" опциона колл. Спекулянт, ожидающий "усиления"
фунта стерлингов относительно доллара США, может стре-
миться выиграть на этом "усилении", покупая опцион пут с
низкой ценой исполнения (и соответственно низкой премией^ и
выписывая опцион пут с более высокой ценой исполнения (и
более высокой премией). Это спрэд "быка" опциона пут. Уве-
личение стоимости фунта стерлингов может дать прибыдь,
равную разнице между двумя премиями, так как ни один
опцион не будет исполнен, если эта стоимость превышает бо-
лее высокую цену исполнения.
Спрэд "медведя" опциона колл предполагает покупку оп-
циона колл с высокой ценой исполнения (и низкой премией)
и выписывание опциона колл с низкой ценой исполнения
(и высокой премией). В случае, если стоимость фунта стерлин-
гов падает ниже более низкой цены исполнения, ни один из
опционов не будет исполнен, а разница между премиями на-
капливается как прибыль.
Волатильные стратегии
Можно извлечь прибыль из сделок, основанных на прогно-
зах изменчивости,, или волатильности Курсов. Спекулянт зани-
мает позицию в зависимости от того, останутся или нет обмен-
ные курсы в пределах определенного диапазона. Тремя опера-
циями, которые могут быть использованы, являются стрэдл
(стеллажная сделка), стрэнгл (связка) и спрэд "бабочка". На
рис. 15.3 показаны стрэдлы, которые предполагают или покуп-
ку опционов колл и пут с одной и той же ценой исполнения
и с одинаковой датой истечения контракта, или выписывание
(продажу) одновременных опционов колл и пут.
Спекулянт, прогнозирующий низкую изменчивость курсов,
продаст стрэдл. График прибылей (убытков) от этой стратегии
показан сплошной линией на рис. 15.3. Спекулянт одновре-
менно продаст опционы колл и пут с ценой исполнения 1,20 долл.
Общая сумма получаемых премий составляет 4 цента за 1 ф. ст.
Если обменный курс будет стабильным и останется на уровне
1 ф. ст. = 1,20 долл., то прибыль спекулянта будет равна сумме
Комплексная стратегия использования валютных опционов 165
премий. Если один из опционов будет исполнен, чистая прибыль
составит менее 4 центов за 1 ф. ст. До тех пор, пока стоимость
фунта стерлингов будет между 1,16 и 1,24 долл, на день испол-
нения, убытки от валютной сделки будут ниже суммы премий,
и продавец стрэдла извлечет прибыль. Чем ближе обменный
курс к уровню 1 ф. ст. = 1,20 долл., т.е. чем ниже изменчивость
курсов, тем большую прибыль получает продавец стрэдла. Сле-
довательно, спекулянт, который прогнозирует стабильный об-
менный курс, может быть склонен к продаже стрэдла.
Спекулянт, занимающий позицию "быка" по отношению к
будущей изменчивости курсов, может склоняться к покупке
стрэдла. Наихудшим для него вариантом может быть стабиль-
ность обменного курса на уровне 1 ф. ст. = 1,20 долл. Сумма
в 4 цента за 1 ф. ст. будет выплачена в виде премий, и не
последует перекрывающей эту сумму прибыли от валютных
сделок. Если же стоимость фунта стерлингов отклонится от
уровня 1,20 долл, более чем на 4 цента, покупатель стрэдла
должен получить прибыль.
Стрэнглы (связки) предполагают одновременную покупку
и продажу опционов колл и пут с одинаковой датой истечения
контракта, но с различной ценой исполнения. Длинные и ко-
роткие стрэнглы показаны на рис. 15.4. В случае длинного
стрэнгла, обозначенного пунктирной линией, спекулянт поку-
пает опцион колл с ценой исполнения 1,23 долл. Он одновре-
166
Управление финансовыми рисками
менно покупает опцион пут с ценой исполнения 1,17 долл.
Суммн двух премий составляет 2 цента за 1 ф, ст. Если сто-
имость фунта стерлингов остается в диапазоне от 1,17 до 1,23
долл., то чистый убыток спекулянта будет равен сумме этих
премий. Изменение обменных курсов вне этого диапазона обес-
печивает потенциальный выигрыш от валютных операций, что
может перекрыть стоимость премий. Стоимость фунта стер-
лингов вне диапазона от 1,15 до 1,25 долл, на дату истечения
опциона предполагает чистую прибыль. Например, наличная
цена 1,26 долл, даст прибыль в 3 цента на 1 ф. ст. для опциона
колл с ценой исполнения 1,23 долл., и этого более чем необхо-
димо, чтобы покрыть 2 цента на 1 ф. ст. затрат на премии.
Спекулянт, который прогнозирует значительную изменчивость
курсов, будет склонен купить стрэнгл.
Спекулянт, занимающий позицию "медведя" в оценке бу-
дущей изменчивости курсов, может продать стрэнгл. Эта стра-
тегия обозначена на рис. 15.4 сплошной линией. Спекулянт
продает опционы колл и пут с ценами исполнения соответ-
ственно 1,23 и 1,17 долл, и получает всего в премиях по
2 цента за 1 ф. ст. Если стоимость фунта стерлингов остается
в диапазоне от 1,17 до 1,23 долл., то спекулянт получает при-
быль, равную сумме двух премий. Значительное отклонение
стоимости фунтов стерлингов от этого диапазона предполагает
чистый убыток для спекулянта.
Рис. 15.4. Длинные и короткие стрэнглы
Комплексная стратегия использования валютных опционов 167
Спрэд "бабочка" показан на рис. 15.5. Покупка спрэда "ба-
бочка" предполагает покупку опциона колл "с выигрышем",
продажу двух опционов колл "без выигрыша" и покупку опци-
она колл "с проигрышем" с одинаковыми сроками йстече=
ния контракта. Например, когда обменный курс спот равен
1,20 долл., покупают опцион колл с ценой исполнения 1,16 долл,
и премией в 5 центов, продают два опциона колл с ценой
йсполнения 1,20 долл, и премией 2,5 цента эа 1 ф. ст. и поку-
пают опцион колл с ценой исполнения 1,24 долл, и премией в
1 цент.
График прибылей (убытков) длинного спрэда "бабочка" изо-
бражен пунктирной линией на рис. 15.5. При наличных ценах
ниже 1,16 долл, ни один из опционов не исполняется, и спе-
кулянт теряет 1 цент на 1 ф. ст., причем выплачивается избыток
премий. По мере роста наличной цены с 1,16 до 1,20 долл, по-
является выигрыш (из расчета цент на цент), что приносит
чистую прибыль в 3 цента на 1 ф. ст. при наличной цене в
1,20 долл. Так как стоимость фунта стерлингов продолжает
расти с 1,20 до 1,24 долл., убытки (цент на цент) по двум
проданным опционам перевешивают выигрыш от длинного
опциона колл с ценой исполнения 1,16 долл. При наличной
цене 1,24 долл, выручка в 8 центов от длинного колла с ценой
исполнения 1,16 долл, полностью компенсируется убытками в
168 Управление финансовыми рисками
4 цента от коротких коллов с ценой исполнения 1,20 долл.
В результате чистая позиция гарантирует убыток в 1 цент на
1 ф. ст. При наличной цене выше 1,24 долл, исполняется длин-
ный колл по цене 1,24 долл. Тогда появляется выручка (цент
на цент) от двух длинных коллов и соответствующие убытки
от двух коротких коллов. В итоге чистый результат сводится
к убытку в 1 цент на 1 ф. ст. для всех цен выше 1,24 долл.
Продажа спрэда "бабочка" предполагает продажу опциона
колл "с выигрышем", покупку двух коллов "без выигрыша" и
продажу колла "с проигрышем". График прибылей (убытков)
от короткого спрэда "бабочка" обозначен сплошной линией на
рис. 15.5. Короткий спрэд "бабочка" имеет график, являющийся
зеркальным отражением длинного спрэда "бабочка".
Рис. 15.6. Сравнение стратегий стрэдла,
стрэнгла и спрэда "бабочка"
На рис. 15.6 приведено сравнение трех вышеописанных
стратегий для условий изменчивости (волатильности) обмен-
ных курсов. Выбор из этих трех тицов спрэдов делается в
свете прогноза будущей волатильности и отношения спекулян-
та к риску. Спекулянты, которые прогнозируют особо низкую
Комплексная стратегия использования валютных опционов 169
волатильность и уверены в своих прогнозах, предпочитают
стеллажные сделки стрэнглам. Стрэнглы менее рискованны,
чем стеллажные сделки; они обеспечивают прибыль при боль-
шем диапазоне колебаний наличных курсов и предполагают
более низкий уровень убытков в случае, если изменчивость
курсов выше, чем ожидалось. Цена, обеспечивающая снижение
риска, — это нижний возможный уровень прибыли, которая
будет получена, если волатильность окажется очень низкой.
Можно видеть, что длинный спрэд "бабочка" обеспечивает наи-
меньший риск, так как существует нижний предел потенци-
альных убытков, тогда как другие стратегии могут принести
неограниченные убытки в случае высокой волатильности.
И опять меньший риск достигается за счет более низкой по-
тенциальной прибыли.
Те, кто пользуются комплексными стратегиями, которые
включают продажу опционов, должны быть в состоянии конт-
ролировать сроки истечения опционов, которые они продали.
Опционы, допущенные к торгам, являются особенно удобными
в этом отношении, поскольку продавцы могут легко закрыть
свои позиции за счет покупки идентичных контрактов, что
является эффективной альтернативой исполнения опционов и
дает сходные результаты.
170
16. Биржевые валютные
опционы
Внебиржевой опцион (опцион ОТС’) обычно предоставля-
ется банком и опционный контракт составлен так, чтобы удов-
летворять потребности клиента. Клиент может определять сумму
валюты, цену исполнения, дату истечения (исполнения) и тип
опциона (американский или европейский). Американский тип
опциона может быть исполнен в любой рабочий день до даты
истечения, тогда как опционы европейского типа могут быть
исполнены только в день истечения опционного контракта.
Биржевые опционы стандартизованы. По их условиям су-
ществует ограниченный выбор валютной суммы, цены испол-
нения и даты истечения контракта. Например, торговля стер-
линговыми опционами на Лондонской международной бирже
финансовых фьючерсов. (LIFFE) осуществляется блоками по
25 000 ф. ст., цена исполнения, которую можно выбрать, уста-
навливается с интервалом 5 центов (например, 1,30, 1,35,
1,40 долл, за 1 ф. ст.) и имеется только 5 дат исполнения на
любой момент заключения опциона.
Стандартизация необходима для обеспечения соответству-
ющей ликвидности на биржевых опционных рынках. Неудиви-
тельно, однако, что это заставляет корпорации преимущест-
венно предпочитать внебиржевые опционы. Биржевые опцио-
ны, как правило, используются банками, включая те из них,
которые ищут способ компенсировать торговлю внебиржевыми
опционами, предоставляемыми клиентам. Что же касается кор-
пораций, то они могут обнаружить, что биржевые опционы
дешевле, если они готовы будут принять условия их стандар-
тизации.
'Over-the-counter.
Биржевые валютные опционы
171
Хеджирование и спекуляция опционами
без их исполнения
Хеджеры предпочитают продажу имеющихся у них опци-
онов, а не их исполнение. В частности, это наиболее вероятный
вариант поведения в случае с биржевыми опционами. Следу-
ющий гипотетический пример показывает, как это происходит.
Предположим, что наличный обменный курс составляет
1 ф. ст. = 1,25 долл. США и экспортер ожидает получения
долларов через 2 месяца. Он покупает стерлинговые опционы
колл с ценой исполнения 1,25 долл., заплатив премию из рас-
чета 2 цента за 1 ф. ст. В день получения долларов он обнару-
живает, что курс фунта стерлингов поднялся до 1 ф. ст. =
= 1,30 долл. Он может исполнить опционы и заплатить по
1,25 долл, за 1 ф. ст. Но учитывая то, что он заплатил опци-
онную премию 2 цента за 1 ф. ст., то в целом цена, которую
он будет платить за 1 ф. ст., составит 1,27 долл. По другому
варианту он может продать опционы. Рост цены фунта стер-
лингов с 1,25 до 1,30 долл, должен повысить рыночную стои-
мость опционов колл, заключавшихся на курс 1 ф. ст. =
= 1,25 долл. Премии могут возрасти, например, с 2 до 5,5 центов
за 1 ф. ст. Хеджер может продать свои опционы с прибылью
3,5 цента на 1 ф. ст., а затем купить фунты стерлингов по
новой наличной цене 1,30 долл. Учитывая прибыль, получен-
ную от продажи опционов, результирующая цена фунтов, ко-
торую он заплатил, будет равна: 1,30 долл. - 0,035 долл. =
= 1,265 долл, за 1 ф. ст.
Таблица 16.1
Сравнение вариантов продажи и исполнения опционов
(долларов США)
Цена СПОТ Премия опциона Действительная цена при продаже опциона Действител ьная цена при испол- нении опциона
Внутренняя стоимость Временная стоимость
1,250 0,000 0,010 1,260 1,270
1,260 0,010 0,009 1,261 1,270
1,270 0,020 0,008 1,262 1,270
1,280 0,030 0,007 1,263 1,270
1,300 0,050 0,005 1,265 1,270
1,350 0,100 0,002 1,268 1,270
1,400 0,150 0,001 1,269 1,270
172
Управление финансовыми рисками
Следует ожидать, что биржевые опционы, которыми тор-
гуют, например, на Лондонской фондовой бирже или на LIFFE,
будут скорее продаваться хеджерами, чем исполняться. Это
происходит потому, что временная стоимость не может быть
отрицательной. Табл. 16.1 показывает гипотетический ряд зна-
чений, которые иллюстрируют это замечание. Предполагается,
что выбранная цена исполнения равна 1,25 долл, за 1 ф. ст.,
а уплаченная премия - 2 цента за 1 ф. ст.
Если опцион продан до срока исполнения, то есть вероят-
ность того, что какая-то временная стоимость будет оставать-
ся. В табл. 16.1 показано, что временная стоимость 2 цента за
1 фунт, которые составляли размер премии в 2 цента за
1,25 долл, для опциона колл "без выигрыша", была утрачена по
мере сокращения времени до срока истечения опциона
(см. рис. 14.4 на стр. 158). Сейчас временная стоимость для
опциона колл "без выигрыша" с ценой исполнения 1,25 долл,
составляет 1 цент за 1 ф. ст. Временная стоимость уменьша-
ется еще больше по мере того, как опцион переходит в стадию
"с выигрышем", но внутренняя стоимость увеличивается (цент
на цент).
Если продать опцион, чтобы получить новую премию и
купить фунты стерлингов по текущей наличной цене, то дей-
ствительная цена, заплаченная за фунты, будет представлена
уравнением:
Цена Первоначальная _ Новая _ Действительная
спот премия премия цена
Первоначальная премия равна 0,02 долл., а новая премия
равна сумме внутренней и временной стоимости. Например:
1,28 долл. + 0,02 долл. - 0,037 долл. = 1,263 долл.
Как можно заключить из табл. 16.1, пока остается какая-то
временная стоимость, продажа опциона и покупка фунтов стер-
лингов по наличному курсу имеют преимущества по сравнению
с исполнением опциона. Разность между двумя вариантами дей-
ствительных цен на фунты равна временной стоимости.
Спекуляция
Операции по продаже ранее купленных опционов дают
возможность получения прибыли. Мы уже продемонстрирова-
ли ряд способов, которые позволяют использовать опционы в
целях спекуляции. Продажа ранее купленных опционов делает
возможной спекуляцию, в основе которой лежат либо расчет
Биржевые валютные опционы
173
на будущие изменения рыночных ожиданий волатильности
(т. е. неустойчивости курсов), либо расчет на темп изменений
обменных курсов.
Как: указывалось выше, одним из факторов при установ-
лении премии является ожидаемая изменчивость определенно-
го обменного курса. Большая волатильность увеличивает веро-
ятность того, что опционы можно будет с прибылью исполнить,
что приводит к более высоким премиям, запрашиваемым про-
давцами (опционов. Одновременно с этим, возросшие шансы на
получение прибыли объясняют готовность покупателей опцио-
нов платцть более высокие премии. Спекулянт, который пола-
гает, что (рыночные ожидания волатильности возрастут, может
купить опционы и впоследствии продать их за более высокую
премию, когда рыночные ожидания роста волатильности оп-
равдаются.
Расчет^ на темп изменений обменного курса также откры-
вает возможность прибыльной спекуляции. Например, пред-
положим, что наличный обменный курс 1 ф. ст. — 1,25 долл, и
что премия) опциона колл "с проигрышем" с ценой исполнения
1,30 долл. б|,удет 1 цент за 1 ф. ст. Если курс возрастет, ска-
жем, до 1,2В долл, через несколько дней, то премия опциона
колл с ценой исполнения 1,30 долл, также возрастет, возмож-
но, до 1,75 г^ента за 1 ф. ст. Спекулянт тогда сможет продать
опцион с прибылью в 0,75 цента на 1 ф. ст., тогда как точно
такое же повышение, которое не произойдет до срока истече-
ния или близко к сроку истечения контракта, может принести
спекулянту убытки.
В предыдущем примере прибыль была получена по опци-
ону, который оставался "с проигрышем". И действительно, ис-
пользование опционов "с проигрышем" для спекуляции может
обеспечить большую доходность в процентном выражении, чем
опционы "с проигрышем". Хотя увеличение цены фунта стер-
лингов повысило бы премии опционов колл "с выигрышем", тот
факт, что премии опционов "с проигрышем" ниже, означает
только, что доЯод в процентном отношении, рассчитанный по
деньгам, выплаченным в качестве премий, будет выше по оп-
ционам "с проигрышем".
Возможность получения более высокого процентного дохо-
да от опционов "с проигрышем" присутствует также, когда
источником прибыли является не темп, а величина изменений
цены фунта стерлингов. Опять-таки, хотя абсолютная прибыль
от опциона, если , он "с проигрышем", при первоначальной цене
фунта стерлингов будет ниже, чем абсолютная прибыль от опци-
она, который с самого начала "в выигрыше", меньшие затраты на
опцион "с проигрышем" могут означать, что процентный доход,
полученный на инвестированный капитал, будет больше.
174
Управление финансовыми рисками
Тот факт, что продавать биржевые опционы более выгод-
но, чем исполнять, означает, что продавцы опционов могут
рассчитывать на то, что исполнения опционов не произойдет
до даты их истечения, даже если это опционы американского
типа, которыми торгуют на Лондонской фондовой (рирже и
LIFFE. Из этого следует, что хеджеры и спекулянты могут
использовать комплексные стратегии продажи опционов (та-
кие, как вертикальные спрэды, стеллажные сделки -I стрэдлы,
стрэнглы и спрэды "бабочка", рассматриваемые в главе 15), не
опасаясь, что эти стратегии будут подорваны исполнением
проданных ими опционов до тех сроков, которые /продавцы
выбрали для закрытия позиций. i
Дельта-хеджирование '
I
В дополнение к биржевым стандартизованным опциойам (по
размеру, сроку истечения и предлагающимся ценам исполнения)
существуют внебиржевые опционы (опционы ОТС), (выписывае-
мые банками. Опционные контракты ОТС специально составлены
с учетом особых потребностей клиента, что касаемся размера,
даты истечения (исполнения) и цены исполнения контракта. Про-
дажа опционов ОТС подвергает банки риску, который может
быть компенсирован путем дельта-хеджирования (ч;то также из-
вестно, как коэффициентное хеджирование) с помощью бирже-
вых опционов. I
На данном этапе необходимо объяснить, что подразумева-
ется под дельтой, и ввести понятие "справедливой цены". Дельта
опциона - это отношение измейения его премии к изменению
цены финансового инструмента, лежащего в его основе. Напри-
мер, если цена фунта стерлингов в долларах возрастет на
1 цент, и как результат, премия за стерлинговый опцион колл
увеличится на 0,4 цента, то дельта опциона будет 0,4.
Справедливая цена опциона - это ожидаемая премия, рас-
чет которой принимает во внимание величины переменных,
влияющих на эту премию (например, наличная цена фунта
стерлингов, цена исполнения, время до истечения опциона, а
также ожидаемая изменчивость долларовой цены фунта стер-
лингов). Справедливая цена рассчитывается на основе постро-
ения математических моделей.
Банк, выписывающий внебиржевые опционы ОТС, может
столкнуться с необходимостью избежать убытков в случае рос-
та премий. Если премии опционов возрастут после того, как
банк продал опцион за некоторую премию, то банк может
понести убытки. Если справедливая цена на выписанный опци-
он превышает согласованную с покупателе^ премию, то су-
Биржевые валютные опционы
175
ществует вероятность того, что опцион будет исполнен покупа-
телем с чистыми убытками для банка. Эту неблагоприятную
ситуацию по-другому можно объяснить тем, что банку может
потребоваться больше денег (для оплаты покупки компенсиру-
ющего опциона, аналогичного тому, который банк выписал),
чем та сумма, которую банк получил за выписанный опцион.
Предположим, например, что банк выписал опцион ОТС
на покупку 1 млн. ф. ст. В момент заключения опциона как
наличный обменный курс, так и цена исполнения равны
1,23 долл., т. е. это опцион "без выигрыша". Банк назначает
премию в 3 цента за 1 ф. ст., но рассчитывает, что справед-
ливая цена должна составлять 2.9 цента за 1 ф. ст. Банк, тем
самым, открывает позицию, по которой чистая прибыль долж-
на составить 0,1 цента на 1 ф. ст., т. е. 1000 долл. Банк заин-
тересован в том,, чтобы защитить эту прибыль от возможности
повышения справедливой цены. Это достигается покупкой бир-
жевых опционов, которые были бы по своим характеристикам
насколько возможно близки к внебиржевым опционам ОТС,
т. е. имели бы примерно такой же срок истечения и цену ис-
полнения. Если бы справедливая цена выписанных опционов
ОТС поднялась, то возросли бы и премии биржевых опционов,
и банк смог бы получить прибыль по биржевым опционам и
возможность компенсации убытков по опционам ОТС. Однако
полная компенсация могла бы иметь место только в том слу-
чае, если биржевые опционы были бы по своим основным
характеристикам идентичны опционам ОТС.
Различия между опционами ОТС, выписанными банком, и
биржевыми опционами, использованными для хеджирования
риска потерь от опционов ОТС, могут быть связаны с тем, что
эти опционы имеют разные дельты. Например, дельта опцио-
нов ОТС (рассчитанная по математическим моделям с исполь-
зованием тех же переменных, что и модели для определения
справедливых цен) могла бы быть 0,5.4, в то время как дельта
соответствующих биржевых опционов равнялась бы 0,60. Тот
факт, что премии биржевых опционов демонстрируют большую
чувствительность к изменениям обменного курса, чем справед-
ливая цена опционов ОТС, означает, что соответственно мень-
шее число биржевых опционов требуется для хеджирования.
Если хеджер выбирает опционы LIFFE, то эти опционы
заключаются на 25 000 ф. ст. каждый, что составляет отдель-
ный контракт. Поэтому может показаться, что для хеджирова-
ния опциона ОТС на 1 млн. ф. ст. требуется 40 биржевых
опционов. Однако более высокая дельта биржевых опционов
означает, что потребуется менее 40 контрактов. Необходимое
число контрактов определяется с помощью отношения между
двумя коэффициентами дельта:
176
Управление финансовыми рисками
Необходимое
число контрактов
Подставляя
результат:
Сумма контракта
опциона ОТС
Сумма контракта
каждого биржевого
опциона
Дельта опциона ОТС
х --------------------
Дельта биржевого
опциона
величины из приведенного примера, получим
1 000 000 ф. ст. 0,54
36 = --------------------- х -------
25 000 ф. ст. 0,60
Учитывая то, что чувствительность справедливой цены оп-
циона ОТС к изменениям обменного курса составляет только
90% от чувствительности биржевых опционов, делается вывод,
что необходимое оптимальное число биржевых контрактов для
хеджирования будет 36. Использование большего числа кон-
трактов может привести к большим прибылям (убыткам) по
биржевым опционам, чем те, которые будут получены по оп-
ционам ОТС, следовательно, можно ожидать, что хеджирова-
ние будет несовершенным.
Дельта-хеджирование должно постоянно держаться под
контролем. Дельты меняются, реагируя на отклонения обмен-
ных курсов, изменяющиеся ожидания волатильности и время,
остающееся до срока истечения контракта. В результате мо-
жет меняться соотношение коэффициентов дельта, и нужно
будет корректировать число биржевых контрактов.
Ценовые спекуляции опционами
Если рыночная цена опциона отличается от его справед-
ливой цены, то создаются условия для получения прибыли от
ценовых спекуляций. Спекулянт опционами рассчитывает спра-
ведливые цены на опционы на базе математической модели и
основываясь на собственной оценке ожидаемой изменчивости
цен. Если рыночная цена контракта ниже полученной в расче-
тах справедливой цены, то может оказаться выгодным поку-
пать контракты, чтобы продать их по достижении рыночной
ценой уровня справедливой цены. Подобным образом опцион,
премия которого превышает справедливую цену, может быть
продан в ожидании снижения премии в будущем до уровня,
установленного математическими расчетами. Успешность цено-
вой спекуляции опционами полностью зависит от обоснован-
ности математической модели и оценки спекулянтом ожиданий
Биржевые валютные опционы
177
изменчивости цен, используемых в его расчетах справедливой
цены.
Спекулянту опционами необходимо хеджировать свою по-
зицию, чтобы избежать риска убытков в случае непредвиден-
ных изменений обменных курсов и ожиданий колеблемости
цен. Контракт, купленный с целью получения прибыли от роста
премии до уровня справедливой цены, может оказаться убы-
точным, если в результате изменений курса или спада рыноч-
ных ожиданий колеблемости цен справедливая цена снизится
(вместе с премиями опционов). Спекулянт опционами будет
хеджировать риск, открывая короткие позиции для компенса-
ции длинных позиций, и наоборот. Идеальной стратегией мог-
ла бы быть одновременная покупка опционов с заниженной
ценой и продажа (выписка) опционов с завышенной ценой, с
тем чтобы обе ротенциально прибыльные позиции хеджирова-
ли одна другую.
Техника осуществления опционных сделок
Процедура, при которой деньги переходят из рук в руки
между участниками торговли биржевыми опционами, будет про-
демонстрирована на примере организации торговли опционами
на LIFFE. Целесообразно начать с описания гарантийных обя-
зательств.
Любой участник опционной торговли на LIFFE (продавец
или покупатель) обязан внести первоначальную маржу. Это
сумма денег, вносящихся на депозит в Международной товар-
ной расчетной палате (ICCH), которая впоследствии полностью
возвращается участнику торгов. Первоначальная маржа равна
первоначальной марже соответствующего фьючерсного контракта
на LIFFE, умноженной на дельту опциона. Так, если первона-
чальная маржа стерлингового валютного фьючерсного контракта
LIFFE ~ 1000 долл. США (какой она являлась на момент на-
писания книги), а дельта соответствующего опциона - 0,64, то
требуемая первоначальная маржа для опциона будет равна
640 долл. Коэффициент дельта рассчитывается заново каждый
день, и поэтому первоначальная маржа для опционов подвер-
жена дневным отклонениям.
Поскольку премии опционов изменяются изо дня в день,
то в результате участники торгов имеют прибыли и убытки.
Ежедневный подсчет прибылей и убытков называется "коррек-
тировкой по рынку". В конце каждого рабочего дня биржи
участники, имеющие убытки, должны возместить их, внося
вариационную маржу, и наоборот, на позиции с прибылью на
17ft
v
конец дня переводится вариационная маржа. Целью выплаты
первоначальной маржи является накопление средств, из кото-
рых может выплачиваться вариационная маржа в случае не-
способности какого-либо участника с открытой позицией по
опционам внести вариационную маржу. Такой участник будет
вынужден прекратить торговлю опционами во избежание убыт-
ков, которые он не может восполнить.
Как правило, именно за счет вариационной маржи хедже-
ры получают компенсацию за изменение обменного курса, а
спекулянты получают прибыли или несут убытки. Обычно по-
купатели и продавцы опционов не рассчитывают на то, что
опционы закончатся непосредственным обменом валют. Покуп-
ка и продажа валют, как правило, происходит на наличных
валютных рынках. И хотя покупатель опциона может предпо-
честь исполнить опционный контракт, подобная процедура ма-
ловероятна, так как в этом случае будет упущена временная
стоимость как компонент премии опциона (временная стои-
мость может быть реализована, если опцион будет продан).
Если опцион исйолняется, премия выплачивается в момент его
исполнения, и это будет премия, установленная не на дату
покупки опциона, а текущая премия на дату его исполнения
(полученная вариационная маржа возмещает разницу между
двумя премиями).
Например, покупается стерлинговый опцион колл с ценой
исполнения 1,25 долл, и премией в 2 цента за 1 ф. ст., при
наличном курсе фунта стерлингов 1,25 долл, за 1 ф. ст. На дату
продажи опциона наличная цена фунта стерлингов — 1,30 долл.,
а премия опциона - 6 центов. Продавец опциона получит чистую
прибыль в 4 цента на 1 ф. ст. Он получит эту прибыль за счет
периодических перечислений вариационной маржи за период,
когда премия опциона возрастала. Никакой фактической оплаты
в 2 цента за 1 фунт при покупке опциона не было, но 4 цента
за 1 ф. ст., полученные за счет вариационной маржи, равнознач-
ны покупке опциона за 2 цента и продаже его за 6 центов за
1 ф. ст. Итоговая цена фунта стерлингов равна 1,26 долл, (налич-
ная цена 1,30 долл, минус 4 цента компенсации). Это лучше, чем
1,27 долл., гарантированные покупкой опциона (цена исполнения
1,25 долл, плюс 2 цента премии), так как участник сделки смог
продать остающуюся временную стоимость опциона по 1 центу
за 1 ф. ст. (временная стоимость = премия минус внутренняя
стоимость; 1 цент = 6 центов - 5 центов, причем внутренняя
стоимость 5 центов устанавливается как превышение наличной
цены над ценой исполнения).
Участник торговли, которому опцион был продан, получа-
ет контракт с ценой исполнения 1,25 долл., когда наличная
цена фунта стерлингов — 1,30 долл. Хотя премия опциона
Биржевые валютные опционы
179
котируется в 6 центов за 1 ф. ст., этот новый покупатель не
платит денег в момент покупки опциона. Предположим, что
новый покупатель продержит опцион до срока его истечения и
к этому времени наличный курс фунта стерлингов станет равным
1,35 долл. На дату истечения контракта временная стоимость
премии опциона равна 0, а ее внутренняя стоимость составит:
1,35 долл. — 1,25 долл. = 0,10 долл. Пока новый покупатель
держал опцион, премия возросла с 6 до 10 центов за 1 ф. ст.,
следовательно, он должен был получить 4 цента за 1 ф. ст. в
качестве вариационной маржи. Он покупает фунты по налично-
му курсу 1,35 долл, и получает 4 цента компенсации, в резуль-
тате чего итоговым курсом для него будет 1 ф. ст. = 1,31 долл.
Конечный результат эквивалентен уплате премии из расчета
6 центов за 1 ф. ст. за опцион колл с ценой исполнения
1,25 долл. Итоговая цена фунта стерлингов для этого покупа-
теля равна гарантированной максимальной цене в 1,31 долл.
В течение всего этого процесса продавец, выписавший оп-
цион, уплатит 8 центов за 1 ф. ст. как вариационную маржу.
Это эквивалентно оплате опциона колл с ценой исполнения
1,25 долл., когда наличная цена фунта достигает 1,35 долл, с
учетом выплачиваемой премии в 2 цента за 1 ф. ст.
Коэффициент хеджирования
Временная стоимость опциона проявляет тенденцию к мед-
ленному уменьшению на начальном этапе и к ускоренному
сокращению по мере приближения к сроку истечения опциона,
и это имеет определенный смысл для хеджирования. Хеджер,
покупающий опцион и впоследствии продающий его до срока
исполнения, сталкивается с уменьшением временной стоимос-
ти с течением времени. Потери временной стоимости можно
минимизировать, используя опционы с отдаленными датами
истечения, так как временная стоимость уменьшается медлен-
но, когда дата истечения отдалена. Хеджер будет защищен от
быстрой потери временной стоимости, которая наступает бли-
же к сроку истечения опциона.
Однако последствием такой стратегии хеджирования бу-
дет значительная временная стоимость в составе премии, что
создает существенный риск вероятной потери этой временной
стоимости в случае изменений обменного курса. Временная
стоимость достигает высшего предела в опционах "без выигры-
ша" и уменьшается, когда опцион становится "с выигрышем",
180 Управление финансовыми рисками
причем уменьшение продолжается по мере того, как опцион
переходит в стадию "с выигрышем". Хеджер, заинтересован-
ный в получении прибыли от опциона, переходящего в стадию
"с выигрышем", потеряет временную стоимость опциона, кото-
рая частично будет возмещаться прибылью от возрастающей
внутренней стоимости. Для того, чтобы получить адекватную
прибыль от опционов, хеджеру потребуется увеличить число
контрактов, которые он держит. Другими словами, позиция по
опционам должна быть умножена. Опционы, более отдаленные
от даты истечения, имеют относительно высокую временную
стоимость и, следовательно, подвержены большему риску по-
терь временной стоимости в случае изменения валютных кур-
сов. Из этого следует, что позиция по опционам должна быть
умножена на коэффициент в более высокой степени. Такое
увеличение числа опционов, вместе с высокой временной стои-
мостью, увеличивает потери временной стоимости для держа-
теля опционов в случае, если опционы перейдут в стадию
"с проигрышем".
Сделки с биржевыми опционами
Сделки с биржевыми валютными опционами осуществля-
ются на ряде бирж на несколько валют. Торговля опционами
на фунты стерлингов (по курсу доллара США) ведется на
следующих биржах (размеры контракта в фунтах стерлингов
приводятся в скобках после названия соответствующей биржи,
торгующей контрактом): LIFFE (25 000 ф. ст.), Лондонская
фондовая биржа (12 000 ф. ст.), Филадельфийская фондовая
биржа (12 000 ф. ст.), Международная клиринговая корпорация
опционов в Монреале (10 000 ф. ст.), Европейская биржа опци-
онов в Амстердаме (50Q0 ф. ст.), Международный валютный
рынок в Чикаго (25 000 ф. ст.).
Торговля опционами на другие валюты (по курсу доллара
США) ведется на Филадельфийской фондовой бирже (немец-
кие марки, швейцарские франки), Монреальской бирже (не-
мецкие марки, швейцарские франки, иены, канадские долла-
ры), Европейской бирже опционов в Амстердаме (немецкие
марки, гульдены).
На LIFFE также осуществляются сделки с валютными
опционами на доллары (по курсу немецкой марки), которые
позволяют покупать или продавать доллары США за немецкие
марки.
Биржевые валютные опционы
181
Приложение
Спецификации валютных опционов на LIFFE
Единица торговли 25 000 ф. ст. по курсу 50 000 долл, по курсу долл. США немецкой марки
Месяцы истечения срока опционов 3 ближайших месяца, за которыми следует самый ранний месяц в мартовском, июньском, сентябрьском, декабрьском цикле, за которым следует этот цикл
День истечения срока опционов 3 рабочих дня до третьей среды месяца истечения
Котировка премии В центах США В пфеннигах за 1 ф. ст. за долл. США
Тик и его стоимость (минимальное изменение премии) 0,01 цента 0,01 пфеннига за 1 ф. ст. за 1 долл. США (2,50 долл.) (5,00 немецких марок)
Стандарт контракта Поставка валюты по цене исполнения (в случае исполнения опциона)
Примечание. Спецификации подлежат пересмотру LIFFE.
Спецификации валютных опционов
на Лондонской фондовой бирже
Единица торговли 12 500 ф. ст. 62 500 немецких марок по курсу долл. США по курсу долл. США
Месяцы истечения срока опционов Март, июнь, сентябрь, декабрь
День истечения срока опционов Котировка премии Пятница перед третьей средой месяца истечения В центах США В центах США за 1 ф. ст. за 1 немецкую марку
Минимальные изменения цены 0,05 цента 0,01 цента на 1 ф. ст. за 1 немецкую марку (6,25 долл.) (6,25 долл.)
Поставка Поставка валюты по цене исполнения (в случае исполнения опциона)
Примечание. Спецификации подлежат пересмотру Лондонской
фондовой биржей.
182
17. Процентные опционы
При помощи опционов хеджеры получают право брать (или
давать) взаймы под конкретную процентную ставку на опреде-
ленный период времени, начиная с установленной даты в бу-
дущем, или в течение периода, начиная с настоящего момента.
Хеджеры, однако, не обязаны брать (давать) взаймы под зту
ставку.
Рассмотрим, например, компанию, намеренную заимство-
вать 1 млн. ф. ст. в какой-то момент в будущем. Текущая
ставка процента может быть 10% годовых, и потенциальный
заемщик может опасаться, что к моменту взятия ссуды про-
центные ставки возрастут. Тогда покупается процентный опци-
он со ставкой исполнения 10% годовых. Это значит, что ком-
пания приобретает право взять взаймы на определенный пе-
риод под 10% годовых. Другая сторона, выписывающая опцион,
принимает на себя обязательство предоставить ссуду под 10%
годовых, если заемщик решит исполнить опцион. Если в тот
день, когда должна быть предоставлена ссуда, процентная ставка
равна 10% годовых или ниже, то заемщик может предпочесть
не исполнять опцион. Если ставка будет выше 10% годовых, то
опцион будет исполнен, и деньги ссужены под 10% годовых.
Опцион оставляет за заемщиком право устанавливать верхний
предел процентной ставки и брать взаймы под более выгодные
проценты, в случае если процентные ставки снизятся.
За данное соглашение заемщик платит продавцу опциона
премию. Размер премии зависит от соотношения между став-
кой исполнения и текущей ставкой процента, от ожидаемой
изменчивости ставок и от максимального периода времени, ос-
тавшегося до исполнения опциона. Если ставка исполнения,
т. е. гарантированная контрактом процентная ставка, ниже те-
кущей, то премия будет относительно высокой, так как су-
ществует вероятность исполнения опциона в ущерб его про-
давцу. Если ставка исполнения ниже текущей, то опцион идет
Процентные опционы
183
"с выигрышем". Это означаем, что премия опциона имеет вы-
сокую внутреннюю стоимость, учитывая, что под внутренней
стоимостью подразумевается прибыль от немедленного испол-
нения опциона. Если ставка исполнения выше текущей, то
опцион идет" с проигрышем", и в составе премии не будет
компонента внутренней стоимости; единственным компонентом
премии будет временная стоимость. Существуют обратные со-
отношения, когда держателем опциона является не потенци-
альный заемщик, а потенциальный кредитор.
Чем больше опцион "в выигрыше", тем выше премия.
Если выбранная ставка процента делает опцион "проигрыш-
ным", то премия будет ниже, и чем больше опцион находится
"в проигрыше", тем ниже премия. Возрастание изменчивости
процентных ставок и более отдаленные сроки исполнения уве-
личивают вероятность того, что опционы будут исполнены, а
следовательно, их премии устанавливаются на более высоком
уровне.
Покупатель опциона, будь то опцион на право давать или
на право брать взаймы, может нести убытки, но они не пре-
вышают размер^ уплаченной премии. Говорят, что покупатель
подвержен ограниченному снижающемуся риску. Возможности
получения прибыли не ограничены, т. е. потенциал роста при-
были не имеет ограничений. Если будущий заемщик покупает
опцион на ссуду под 10% годовых, а процентная ставка ока-
жется ниже, он может заимствовать под более низкий про-
цент, а понесенные им затраты ограничатся премией. Если же
ставка процента окажется выше 10% годовых, то тогда разни-
ца составит прибыль заемщика; причем он получит чистую
прибыль, если разница в ставках превысит премию. Процент-
ные ставки могут в принципе подняться до любого уровня,
поэтому считается, что чистая прибыль потенциально не огра-
ничена. С другой стороны, продавец опциона имеет ограничен-
ные возможности получения прибыли - ограниченные разме-
ром премии. Возможность убытков для него не ограничена.
Очень высокая процентная ставка (например, 20% годовых)
заставит его брать взаймы под 20% годовых (или отказаться от
этой ставки процента на капитал!), чтобы быть в состоянии
предоставить ссуду по опциону под 10% годовых.
Аналогичные соображения относятся и к покупателю оп-
циона на право давать взаймы. Взамен уплачиваемой премии
покупатель получает право ссужать деньги под конкретные
проценты на определенную дату или до срока истечения оп-
циона. Он подвержен снижающемуся риску потерь, ограничен-
ному размером выплачиваемой премии. Если процентная став-
ка окажется выше гарантированной, покупатель проигнориру-
ет опцион и даст взаймы под более высокий процент. Процент-
184
Управление финансовыми рисками
ная ставка ниже гарантированной побудит кредитора испол
нить опцион и выдать ссуду под гарантированный процент
Фактическая процентная ставка может опуститься гораздо ниже
уровня ставки исполнения, обеспечивая кредитору существен-
ную прибыль от исполнения опциона. И наоборот, прибыль
продавца опциона ограничена размером премии, так как мак-
симальная прибыль может быть получена, только если держа-
тель опциона решит его не исполнять. Потенциал убытков
продавца гораздо больше. Он может обнаружить, что гаранти-
рованная ставка, по которой он обязался брать взаймы, значи-
тельно выше ставки процента, под которую он мог бы дать
Г1ПГ1 ГЛ Т. т
DQU >1 ATI о1 .
Отметим, что хотя до сих пор в этой главе речь шла об
обязанности продавца опциона дать или взять взаймы, сущес-
твуют ситуации, в которых продавец этого не делает, даже в
случае исполнения опциона. Альтернативой этому является ком-
пенсация, выплачиваемая продавцом опциона покупателю, на
сумму отклонения процентной ставки от ставки исполнения.
Так, например, если покупатель приобретает опцион на ссуду
в 1 млн. ф. ст. на 3 месяца под 10% годовых и исполняет
опцион, когда курс будет 12% годовых, то в такой ситуации
продавец выплатит покупателю компенсацию за излишние 2%
годовых, которые тот должен будет заплатить за получение ссуды
в другом месте. Это составит приблизительно 5000 ф. ст., выпла-
чиваемых продавцом опциона покупателю. (Сумма может ока-
заться несколько меньшей, так как излишний процент подле-
жит оплате заемщиком в конце 3-месячного периода, тогда как
компенсация выплачивается в начале этого периода и могла бы
за это время "заработать" проценты; поэтому необходимая
компенсация будет на деле несколько меньше.)
В дополнение к внебиржевым процентным опционам, ко-
торые выписываются главным образом банками, существует
несколько биржевых процентных опционов. LIFFE предлагает
процентные опционы в форме опционов на некоторые процен-
тные фьючерсы (на 3-месячный евродолларовый депозит, на
британские долгосрочные государственные облигации и на каз-
начейские облигации США). На Лондонской фондовой бирже
ведется торговля опционами на британские государственные
облигации (как краткосрочные, так и долгосрочные), а также
опционными контрактами, основанными на биржевом индексе
FTSE 100. Ко всем этим инструментам применимы одни и те
же базовые принципы, поэтому в рледующем разделе мы ос-
тановимся только на одном из них - на опционах на
3-месячные евродолларовые фьючерсные контракты.
Процентные опционы
185
Опционы на евродолларовые фьючерсы
Покупатель опциона колл на евродолларовый фьючерс полу-
чает право купить евродолларовый фьючерсный контракт в любой
рабочий день до даты истечения опциона по цене исполнения,
выбранной в момент покупки опциона. Аналогично покупатель
опциона пут на евродолларовый фьючерс получает право про-
дать фьючерсный контракт по установленной цене исполнения.
На LIFFE используются цены исполнения с интервалом в 50 про-
центных пунктов (0,5%), например, 10,00, 9,50 и 9,00%.
Покупатели опционов колл стремятся гарантировать мак-
симальную фьючерсную цену и, тем самым, минимальную ставку
процента по долларовому вкладу, при этом сохраняя за собой
право инвестировать под более высокие проценты. (Цена евро-
долларового фьючерсного контракта равна 100 минус годо-
вая фьючерсная процентная ставка.) Покупатели опционов пут
пытаются обеспечить себе "потолок" по процентам, выплачива-
емым по ссуде, гарантировав минимальную продажную цену
фьючерсных контрактов, но сохраняя право получить ссуду
(если возникнет такая возможность) с более низкими затра-
тами.
На рис. 17.1 сравнивается использование опциона на евро-
долларовые фьючерсы с использованием обыкновенного фьючер-
сного контракта. На графике представлены не фьючерсные
Длинная
Рис. 17.1. Фьючерсные контракты и опционы на фьючерсы
186
Управление финансовыми рисками
про-центные ставки, а фьючерсные цены, что обусловлено тра-
дициси использовать фьючерсные цены, а не ставки.
На рис. 17.1 сравнивается покупка фьючерсного контракта
по цене 90,00 с покупкой опциона колл с ценой исполнения
90,00. В этом примере премия опциона равна 0,050, что в де-
нежном выражении составит 1250 долл, за контракт. (Каждый
фьючерсный контракт заключается на инвестирование или
взятие ссуды в 1 млн. долл, на 3 месяца; 1250 долл, составляют
0,50% годовых в расчете на 3 месяца с 1 млн. долл.). Для
фьючерсных цен выше 90,00 опцион колл показывает уровни
прибыли, которые постоянно на 0,50 ниже уровней, которых
можно достичь занятием обыкновенной длинной фьючерсной
позиции. Иначе говоря, чистая прибыль меньше на сумму уп-
лаченной премии.
Ниже фьючерсной цены в 90,00 длинная фьючерсная по-
зиция показывает убытки, которые равны разнице между ценой
покупки 90,00 и текущей фьючерсной ценой. С другой сторо-
ны, опцион колл показывает убытки только в 0,50 при любой
фьючерсной цене ниже 90,00. При фьючерсных ценах меньше,
чем 90,00, держатель опциона предпочтет не использовать право
покупки за 90,00, и единственными убытками будут затраты
на премию. Таким образом, покупка опциона колл дает резуль-
тат, сходный с занятием длинной фьючерсной позиции, но с
итоговой ценой на 0,50 выше (т. е. чистая прибыль меньше на
величину премии). Опцион колл действует как автоматический
лимитный приказ '"прекратить убытки", который исполняется,
когда текущая фьючерсная цена падает ниже 90,00. Возмож-
ность убытков ограничивается за счет уменьшения возмож-
ности получения прибыли. Размер убытков (потенциал сниже-
ния} ограничен уплачиваемой премией, в то время как размер
прибыли (потенциал роста) ограничен только максимальной
ценой 100,00, установленной для евродолларового фьючерсного
контракта.
Опционы на евродолларовые фьючерсы гарантируют мак-
симальные или минимальные цены на фьючерсные контракты,
но это необязательно является гарантией минимальных или
максимальных процентных ставок. Процентная ставка может
быть гарантирована, если опцион будет исполнен в срок исте-
чения фьючерсного контракта, в противном случае базисный
риск делает гарантии процентной ставки далеко не абсолют-
ными. Базисный риск отражает вероятность изменения фьючер-
сных и наличных процентных ставок на разную величину, в
результате чего прибыль (убытки) по фьючерсным позициям
не будет полностью компенсировать убытки (прибыль) на на-
личном рынке.
Процентные опционы 187
Преимущества продажи опционов
Покупатель евродолларового опциона на LIFFE имеет воз-
можность далее поступить одним из трех способов:
а) продать опцион;
б) исполнить опцион;
в) дать возможность опциону истечь.
Первый из этих способов представляется наиболее при-
влекательным, если только процентный риск, который требу-
ется хеджировать, не возникает в день истечения опциона.
Привлекательность продажи контракта объясняется возмож-
ностью использовать остающуюся часть временной стоимости
премии опциона, тогда как исполнение контракта упускает эту
возможность.
Если возникновение риска, подлежащего хеджированию,
совпадает с датой истечения опциона, то премия опциона уже
не имеет временной стоимости, и держатель опциона либо даст
ему возможность, истечь, если опцион "с проигрышем", либо
исполнит его, если он "с выигрышем". На самом деле, на LIFFE
опционы "с выигрышем" автоматически исполняются от лица
держателя в срок истечения.
В результате исполнения опциона его владелец получает
фьючерсный евродолларовый контракт. Поскольку исполнение
опциона будет иметь место (если вообще произойдет) в тот
момент, когда возникает риск, хеджирование будет осущес-
твлено за счет денег от держания и исполнения опциона.
Поэтому, как правило, не имеет смысла оставлять открытой
фьючерсную позицию. Фьючерсные контракты, полученные в
момент исполнения опционов, будут тут же закрыты. На прак-
тике дата истечения опционов совпадает со сроком исполнения
фьючерсов, на которые они заключены, поэтому когда опционы
держат до срока истечения, а затем исполняют, то полученные
в результате фьючерсные контракты будут автоматически
закрыты.
Техника осуществления опционных сделок
Учитывая, что премии изо дня в день меняются, в резуль-
тате имеются прибыли и убытки. Ежедневный подсчет прибы-
лей и убытков называется "корректировкой по рынку". В конце
каждого рабочего дня участники сделок, понесшие убытки, до-
лжны возместить их, уплачивая вариационную маржу; в свою
очередь, по опционным позициям, принесшим прибыль, пере-
188 Управление финансовыми рисками
числяется вариационная маржа. Именно за счет вариационной
маржи хеджеры получают желаемую компенсацию потерь от
колебаний процентных ставок, а спекулянты получают прибы-
ли или несут убытки.
Например, опцион колл покупается с ценой исполнения 90
и премией в 2, когда фьючерсная цена равна 90. Впоследствии,
когда фьючерсная цена станет равной 92,5, а премия - 3,5,
опцион продается. Продавец опциона получает чистую при-
быль в 1,5. Он получает ее от платежей вариационной маржи
за период времени, пока премия опциона возрастала, т. е. он
получает в денежном выражении 1,5% годовых с 1 млн. долл,
за 3 месяца по каждому контракту (3750 долл, за контракт).
Он не платит премию при покупке опциона, но деньги, полу-
ченные в счет вариационной маржи, равны покупке опциона с
премией 2 и его продаже с премией 3,5. Итоговая фьючерсная
цена - 91 (92,5 минус компенсация 1,5). Это лучше, чем цена
92, гарантированная покупкой опциона (цена исполнения 90
плюс премия 2), так как участнику сделки удается продать
остающуюся временную стоимость, равную 1.
Кэпы и коллары
Кэп устанавливает верхний предел процентов, выплачива-
емых по ссуде с плавающей процентной ставкой. Это может
быть соглашение с банком, предоставляющим ссуду, или с
другим банком, берущимся выплатить компенсацию заемщику,
если процентные ставки поднимутся выше оговоренного пре-
дела. За эту гарантию заемщик платит банку комиссионные.
Комиссионные можно уменьшить, если использовать не кэп,
а коллар. Коллар устанавливает как верхний, так и нижний
пределы процентной ставки. Поскольку банк может получить
выгоду и в случае падения ставок ниже минимального преде-
ла, то комиссионные, уплачиваемые заемщиком, будут соответ-
ственно меньше.
Эти инструменты можно рассматривать как разновиднос-
ти опционов. Кэпы — это опционы заемщиков, которые автома-
тически исполняются, когда опцион оказывается "с выигры-
шем", и которые могут исполняться многократно. Кэпы отлича-
ются от обычных опционов тем, что они автоматически испол-
няются, могут быть исполнены не в один срок, а много раз,
и обеспечивают фиксированные процентные ставки на перио-
ды, которые невозможно прогнозировать в момент согласова-
ния кэпа.
Процентные опционы
189
Коллары можно рассматривать как одновременную покуп-
ку и продажу кэпов. Покупка кэпа гарантирует заемщику
"потолок" роста процентной ставки. Продажа кэпа (по более
низкой процентной ставке) обеспечивает нижний предел про-
центной ставки. Продажа кэпа предполагает продажу банку
опциона кредитора. Банк получает условное право предостав-
лять клиенту ссуду под минимальные проценты. Если процент-
ные ставки упадут ниже этого минимального предела, то кли-
ент понесет убытки, которые будут компенсированы выигры-
шем от снижения процентных ставок, и банк получит прибыль.
Стоимость коллара для клиента - это разность между премия-
ми, взимаемыми (условно) за два кэпа.
Хеджирование и спекуляция
Основные принципы, лежащие в основе процентных опци-
онов, аналогичны принципам валютных опционов. По этой при-
чине рассматриваемые ранее в связи с валютными опционами
вопросы хеджирования, спекуляций, продажи, определения пре-
мий, комплексных стратегий и техники осуществления бирже-
вых опционов, имеют силу и для процентных опционов.
Приложение
Спецификации процентных опционов на LIFFE
Единица торговли Один евродолларовый Один фьючерсный контракт фьючерсный контракт на британские долгосрочные государственные облигации
Месяц поставки День истече- ния срока опционов Котировка премии Тик и его стоимость Стандарт контракта Март, июнь, сентябрь, декабрь 2 рабочих дня 6 рабочих дней до третьей среды до первого рабочего дня месяца поставки месяца поставки Кратные 0,01 Кратные 1/б4 0,01 (25 долл.) 1/б4 (7,8125 ф. ст.) Получение одного фьючерсного контракта на месяц поставки по цене исполнения (в случае исполнения опциона)
Примечание. Спецификации подлежат пересмотру LIFFE.
190
Управление финансовыми рисками
Спецификации процентных опционов
на Лондонской фондовой бирже
Единица торговли
Поставляемые
ценные бумаги
День истечения
срока опционов
Минимальное
изменение премии
(тик)
50 000 ф. ст. (условная сумма)
Казначейские облигации США 11з/4% 1991
Казначейские облигации США Цз/4% 2003/2007
Последний рабочий день в феврале, мае,
августе, ноябре
1/з2 (15,625 ф. ст.)
Примечание. Спецификации и поставляемые ценные бумаги
подлежат пересмотру Лондонской фондовой биржей.
Спецификации опционов, основанных
на индексе FTSE 100, на Лондонской фондовой бирже
Единица торговли Месяц истечения срока опционов День истечения срока опционов Котировка премии 10 ф. ст. на 1 индексный пункт Следующие четыре месяца Последний рабочий день месяца 1 пенс за 10 ф. ст. премии (например, котировка премии в 10 пенсов соответствует 100 ф. ст. выплачиваемой премии)
Поставка Денежная стоимость в размере разности между ценой исполнения и величиной индекса FTSE 100 в срок исполнения опционов (цена исполнения опционов на новые облигации является величиной индекса FTSE 100)
Примечание. Спецификации подлежат пересмотру Лондонской
фондовой биржей.
Опционы, основанные на индексе FTSE 100, на LIFFE были введе-
ны уже после написания книги.
191
18. Учет финансовых фьючерсов
и опционов
На данную тему трудно писать с уверенностью, так как не
существует Положения о системе стандартов учета, специаль-
но разработанного для фьючерсов и опционов. Есть, однако,
несколько опубликованных стандартов, например SSAP 20 "Тран-
сляция иностранных валют" и SSAP 2 "Раскрытие информа-
ции об учетной политике", которые могут быть уместно ис-
пользованы в процедурах учета финансовых фьючерсов и
опционов. Кроме того, в ряде законов о компаниях также оп-
ределены требования к раскрытию финансовой информации.
Необходимо также принимать к сведению процедуры, призна-
ваемые "наилучшей системой" на сегодняшний день, особенно
в отношении раскрытия информации, хотя наличие разных
интерпретаций и применение некоторых стандартов в этой
области оставляют желать лучшего.
Прежде чем рассматривать существующие стандарты и
требования к раскрытию финансовой информации и решать,
какую пользу из них можно извлечь для учета финансового
риска, было бы, однако, благоразумным остановиться на огра-
ничениях, характерных для самой программы разработки стан-
дартов учета. Комитет по стандартам учета (ASC*), уполномо-
ченный устанавливать стандарты учета в Соединенном Коро-
левстве, подвергается серьезной критике, и существует опас-
ность, что его авторитет будет подорван, и тем самым будет
нанесен вред программе разработки стандартов учета в целом.
Действительно, ASC находится под таким давлением из-за своих
существующих стандартов, что было объявлено, что Комитет
видит задачу своей работы на последующие несколько лет в
•Accounting Standards Committee.
192
Управление финансовыми рисками
совершенствовании существующих стандартов, а не в разра-
ботке новых. Поэтому весьма маловероятно, что в ближайшем
будущем появятся стандарты учета финансовых фьючерсов и
/_'irfTTTiOH00
Нападки на ASC вызваны целым рядом причин. Во-пер-
вых, его обвиняют в неспособности разработать теоретическую
основу, на которой можно было бы выстроить логическую по-
следовательность стандартов учета. В результате этого были
созданы противоречивые и непоследовательные стандарты,
затрудняющие решение одной из главных задач, стоящих пе-
ред Комитетом, а именно, задачи сужения областей в практике
учета, по которым существуют разные точки зрения. Что же
касается учета потенциального финансового риска, то здесь
возник конфликт интересов между сторонниками принципа
накопления, или соответствия между активами и пассивами, и
принципа осмотрительности. Более того, конфликт интересов
осложняется еще и тем, что ASC рассматривает установление
стандартов с позиций прагматического подхода к решению про-
блем. Этот подход был продемонстрирован с самого начала
процесса установления стандартов, когда безотлагательная
проблема разработки методики учета слияний компаний в конце
1960-х годов была решена на базе SSAP 1 "Учет результатов
слияния компаний", а не на базе SSAP 2 "Раскрытие инфор-
мации об учетной политике", несмотря на то, что последнее
положение содержит основополагающие принципы учета, отно-
сящиеся ко всем стандартам.
Многие специалисты в области учета считают, что по-
ложения о стандартах учета не должны основываться на ре-
шениях, принятых для каких-то конкретных случаев, так как
зто приведет к усилению разногласий и непоследовательности.
Кроме того, такие случаи, наряду с противоречивыми толкова-
ниями некоторых стандартов (например стандарта учета ин-
фляции), дают основания компаниям более произвольно интер-
претировать стандарты, и несоблюдение норм учета стало ре-
гулярным явлением. Бывший член ASC профессор Майкл Бром-
вич в своей книге "Экономика стандартов учета" утверждает,
что авторитет Комитета настолько подорван, что необходимо
принять немедленные меры, если специалисты в области учета
заинтересованы в поддержании своей влиятельной роли. Именно
на фоне такой полной противоречий ситуации и будет рас-
сматриваться значимость существующих стандартов для учета
финансовых фьючерсов и опционов.
Учет финансовых фьючерсов и опционов
193
Основные принципы учета
В любой области учета, для которой нет специально раз-
работанных стандартов, служащих руководством к действию,
наилучшей системой будет применение основных принципов
учета, изложенных в SSAP 2. Четыре основных принципа этого
Положения следующие:
1. Принцип действующего предприятия. Предполагает-
ся, что предприятие (или компания) будет существо-
вать в качестве функционирующей единицы в обозри-
мом будущем.
2. Принцип накопления (принцип соответствия). Пред-
полагается, что доходы и затраты должны накапли-
ваться, приводиться в соответствие друг с другом и
рассматриваться в расчетный период, к которому они
относятся, а не на основе потоков денежных средств.
3. Принцип постоянства. Предполагается, что учет оди-
наковых статей должен быть последовательным в каж-
дый расчетный период и от периода к периоду.
4. Принцип осмотрительности (принцип консерватизма).
Предполагается, что следует по-разному подходить к
учету ожидаемых прибылей и убытков; доходы и при-
быль не должны начисляться, если они только ожида-
ются, но должны признаваться только после того, как
они будут фактически получены; и наоборот, обяза-
тельства и убытки, как известные, так и ожидаемые,
должны полностью отражаться в счетах.
Применительно к фьючерсам и опционам принципы дей-
ствующего предприятия и постоянства не создают никаких
проблем. Однако принципы накопления и осмотрительности яв-
ляются взаимно противоречивыми, что для рассматриваемой
нами области имеет большое значение. Принцип накопления, в
основе которого лежит приведение в соответствие активов и
пассивов, постулирует признание нереализованной прибыли,
тогда как принцип осмотрительности четко указывает на то,
что нереализованная прибыль не должна признаваться.
Прежде чем решить, какой из этих двух основополагаю-
щих принципов учета (накопления или осмотрительности) на-
иболее важен в случае финансовых фьючерсов и опционов,
имеет смысл рассмотреть нормативные процедуры в других
областях, где эти два принципа вступают в противоречие. Сле-
дует отметить, что ASC указывает в SSAP 2, что если возни-
кает противоречие между принципами накопления и осмотри-
тельности, то предпочтение должно отдаваться принципу ос-
7—870
194
Управление финансовыми рисками
мотрительности. Однако это положение не всегда соблюдалось
ASC при установлении стандартов.
Классическим примером конфликта интересов между сто-
ронниками принципов накопления и осмотрительности может
служить непоследовательное применение SSAP 13 "Учет науч-
ных исследований и разработок" и SSAP 9 "Учет товарно-
материальных запасов и незавершенного производства". В пер-
воначальном проекте Положения 14 (ED14) об учете научных
исследований и разработок принцип осмотрительности интер-
претировался очень строго, и рекомендовалось списывать все
затраты на научные исследования и разработки за счет дохо-
дов за период, в котором они были понесены. В результате
между затратами и доходами было очень мало соответствия,
так как затраты на научные исследования и разработки дела-
лись в один расчетный период, а ожидаемые доходы от раз-
работок не накапливались до некоторого периода в будущем.
Подобные рекомендации были подвергнуты суровой критике
многими профессиональными бухгалтерами, заявляющими, что
в какой-то степени следует разрешить приведение в соответ-
ствие затрат и доходов будущих периодов. ASC уступил этому
давлению, и когда в конце концов было опубликовано SSAP 13,
некоторые затраты на научные исследования и разработки,
отвечавшие довольно строгим требованиям, было разрешено
переносить на будущие периоды и списывать за счет доходов
этих расчетных периодов. И если принцип осмотрительности
все же играет главную роль в SSAP 13, то это совсем не так
в SSAP 9, касающегося учета запасов и незавершенного про-
изводства, где основной акцент делается на соответствии до-
ходов и затрат. Действительно, за исключением учета убытков
от долгосрочных контрактов, в SAAP 9 явный приоритет отда-
ется не принципу осмотрительности, а принципу накопления.
Учет финансовых фьючерсов и опционов будет рассматри-
ваться именно на фоне описанного противоречия между прин-
ципами накопления и осмотрительности.
Применение основных принципов учета:
принцип накопления и принцип
осмотрительности
До сих пор наилучшая система учета финансовых фьючер-
сов и опционов основывалась на преобладании принципа на-
копления, который предписывает приведение в соответствие
затрат и доходов. Однако признается, что если результаты
деятельности трудно с уверенностьд) предсказать, то в какой-
Учет финансовых фьючерсов н опционов 195
то степени может быть уместным применение принципа осмот-
рительности.
Особое значение имеет решение двух основных вопросов
учета. Во-первых, необходимо установить, возникли ли по кон-
тракту прибыли или убытки, а во-вторых, определить, на какой
расчетный период их следует отнести. Рассмотрим каждый из
этих вопросов по очереди.
Учет прибылей и убытков
Рекомендованная система учета прибылей и убытков от
финансовых фьючерсов или опционов использует принцип на-
копления, или соответствия, а не принцип осмотрительности,
или консерватизма. В основе такого подхода лежит предпо-
ложение о том, что в условиях "активного", ликвидного рынка
открытая позиция по существу то же самое, что и закрытая
позиция, так как открытую позицию можно в любой момент
ликвидировать. Из этого делается вывод, что нереализованную
прибыль и убытки от открытой позиции и реализованную
прибыль и убытки от закрытой позиции следует рассматри-
вать одинаково. В результате нереализованная прибыль и убытки
(от открытой позиции) могут превращаться в реализованные
(от закрытой позиции) простым закрытием позиции. Такой
подход к признанию нереализованной прибыли совершенно
очевидно противоречит принципу осмотрительности, который
указывает, что должны признаваться только нереализованные
убытки, но не прибыль, которая еще не была получена.
Ключевым вопросом здесь является оценка открытых по-
зиций, так как именно они представляют собой источник не-
реализованной прибыли и убытков. Рекомендованной процеду-
рой считается переоценка открытых позиций по рыночной
стоимости. Эта процедура как в Соединенном Королевстве, так
и в США известна как "корректировка по рынку". Если такая
переоценка открытых позиций признается, то учет прибылей
и убытков становится довольно простым, даже если имеется
большое число открытых контрактов. В любой момент времени
прибыль или убытки по открытым позициям будут просто равны
суммарной стоимости открытых позиций за вычетом суммар-
ной стоимости позиций по их контрактным ценам. Итоговую
позицию по прибылям или убыткам затем вычисляют путем
прибавления этого числа к суммарным прибылям и убыткам по
закрытым позициям.
Существует ряд причин, по которым принцип накопления
должен предшествовать принципу осмотрительности при оцен-
7*
196
Управление финансовыми рисками
ке открытых позиций. Прежде всего, задачей применения лю-
бой учетной политики является отражение в счетах истинного
и справедливого положения дел. Отказ от использования поли-
тики "корректировки по рынку" означал бы отрицание подлин-
ной природы фьючерсных и опционных рынков. В частности,
это было бы отрицанием того, что эффективные финансовые
фьючерсные рынки постулируют возможность немедленной
реализации прибылей и убытков. Именно потому, что компа-
ния может закрыть позицию в любое время, изменение рыноч-
ных курсов немедленно регистрирует реализуемые прибыли и
убытки даже без решения компании о закрытии позиции. Более
того, выплата или получение вариационной маржи на ежед-
невной основе как отражение изменений рыночных цен еще
больше убеждает во мнении, что эти прибыли и убытки дей-
ствительно были реализованы. Также можно указать, что оценка
открытых позиций на основе "корректировки по рынку" пол-
ностью совпадает с подходом банков и других финансовых
учреждений в применяемых ими методах учета валютных сделок
на срок.
В дополнение к этим аргументам в пользу принципа на-
копления и учетной политики "корректировки по рынку" при-
менительно к финансовым фьючерсам и опционам, существует
еще одна весомая причина, по которой применение принципа
осмотрительности в данной ситуации вряд,ли было бы жела-
тельным. Принцип осмотрительности, даже если он применя-
ется последовательно, дает возможность руководству компа-
ний на свое усмотрение изменять результаты учета прибылей
и убытков, выбирая контракты, которые им выгодно закрыть.
Это показано в примере 1, в котором для упрощения предпо-
лагается, что у компании есть только два открытых контракта
на конец расчетного периода: один - с прибылью в 50 000 ф. ст.,
а другой - с убытками в 10 000 ф. ст. Если бы компания при-
держивалась строгой интерпретации принципа осмотритель-
ности, то она должна была бы учесть убыточный контракт,
независимо от того, был ли он открыт или закрыт. Однако за-
явленные прибыли или убытки зависели бы тогда от решения
компании держать открытым или закрыть прибыльный кон-
тракт, так как принцип осмотрительности требует признания
прибылей только после их фактической реализации (т. е. после
закрытия позиции).
Таким образом, в нашем примере компания могла бы либо
заявить об убытках в 10 000 ф. ст., либо о прибыли в 40 000 ф. ст.
в зависимости от того, закроет ли она прибыльный контракт.
Следовательно, руководство может манипулировать расчетны-
ми прибылями или убытками от фьючерсных контрактов, хотя
принцип осмотрительности последовательно соблюдается.
Учет финансовых фьючерсов и опционов
197
Пример 1
Прибыли (убытки), заявлен-
ные в результате примене-
ния учетной политики по
регистрации всех убытков
(принцип осмотрительности)
Контракт 1 Убытки 10 000 ф. ст. (10 000 ф. ст.)
Контракт 2 Прибыль 50 000 ф. ст
Результаты учета
Если оба контракта открыты (10 000 ф. ст.) (10 000 ф. ст.)
Если только контракт 1 закрыт
Если только контракт 2 закрыт (40 000 ф ст.)
Если оба контракта закрыты 40 000 ф. ст.
Использование учетной политики "корректировки по рынку"
для той же компании и тех же контрактов, как показано в
примере 2, демонстрирует, что в этом случае руководство
компании не может манипулировать результатами учета, вы-
борочно решая, какие контракты выгодно закрыть. Останутся
ли оба контракта открыты или только убыточный контракт
будет закрыт, или только прибыльный контракт будет закрыт,
или оба контракта будут закрыты, результаты учета не изме-
нятся: в любом из этих случаев прибыль составит 40 000 ф. ст.
Учитывая, что счета должны давать истинную и справедливую
картину положения дел, оценка открытых позиций на базе
"корректировки по рынку" представляется наилучшей систе-
мой.
Пример 2
Прибыли (убытки), заявлен-
ные в результате примене-
ния учетной политики по
оценке открытых контрактов
по рыночной стоимости
Контракт 1 Убытки 10 000 ф. ст. (10 000 ф. ст.)
Контракт 2 Прибыль 50 000 ф. ст. 50 000 ф. ст.
Результаты учета
Если оба контракта открыты 40 000 ф. ст.
Если только контракт 1 закрыт 40 000 ф. ст.
Если только контракт 2 закрыт 40 000 ф. ст.
Если оба контракта закрыты 40 000 ф. ст.
Рекомендации в пользу применения политики "корректи-
ровки по рынку", однако,j, основаны на предположении, что
198
Управление финансовыми рисками
рассматриваемые финансовые инструменты легко оцениваются
и в высшей степени ликвидны, т. е. торговля ими осуществля-
ется на признанном рынке финансовых фьючерсов. Например,
котировки цен на такой бирже, как LIFFE, гарантируют, что
не возникнет проблем с оценкой биржевых опционов.
Такая легкость в оценке и высокая ликвидность биржевых
опционов отличает их от внебиржевых опционов ОТС, где есть
вероятность гораздо меньшей ликвидности и где оценка зачас-
тую может быть установлена только путем обращения к пер-
воначальному продавцу опциона. В этих случаях принцип на-
копления следует использовать лишь с большой осторожностью.
Когда следует признавать прибыль или убытки?
Установив размер прибылей или убытков по фьючерсу
или опциону, как показано выше, переходим к следующей
проблеме. Она заключается в определении расчетного периода,
за который прибыль или убытки должны признаваться. В этом
отношении основой любой учетной политики должны быть
результаты и цели сделки, которые отражает бухгалтерский
учет. Поскольку глубинные экономические причины спекуля-
ции и хеджирования отличаются, то необходимо разделить эти
два типа сделок, чтобы установить, когда следует признавать
прибыль или убытки.
Признание прибыли или убытков
в случае хеджирования
Цель хеджирования состоит в уменьшении риска возмож-
ных убытков в результате неблагоприятного изменения цен
или процентных ставок. Это достигается занятием позиций по
финансовым фьючерсам или опционам, которые покрывают
ожидаемые позиции спот. Хеджирующие позиции представля-
ют собой разнообразие сделок, как, например, защита от из-
менения стоимости валюты, в которой ожидаются поступления
или платежи, гарантирование стабильного дохода от инвести-
ций, гарантирование уровня процентных платежей по долго-
вым обязательствам в течение определенного периода и даже
сохранение стоимости активов или ограничение суммы обяза-
тельств, выраженных в иностранной валюте. Важным момен-
том во всех этих операциях является попытка хеджера защи-
тить себя от воздействия изменений цены, на лежащий в ос-
нове контракта актив или обязательство. Поскольку такая
защита является экономической основой хеджирующей сдел-
Учет финансовых фьючерсов и опционов
199
ки, для учета сделок на фьючерсном рынке очень важно точно
отражать, что происходит с лежащими в основе контрактов
активами и обязательствами. Это легче всего продемонстриро-
вать на следующем примере.
Пример 3
Финансовый директор корпорации взял краткосрочные кре-
диты на сумму в 100 млн. долл., по которым 1 октября выпла-
чивается 11%. Кредиты получены на условиях их продления
через каждые полгода и должны возобновляться 1 декабря.
Финансовый директор полагает, что процентные ставки значи-
тельно превысят текущие 11% и хочет принять меры по защи-
те компании от выплаты более высоких процентов по непога-
шенным кредитам. Он узнает, что текущая ставка процента по
3-месячным евродолларовым контрактам _ 111/г%, т. е/на */г%
выше текущей ставки спот, что свидетельствует о рыночных
ожиданиях роста процентных ставок. Однако финансовый ди-
ректор думает, что процентные ставки возрастут гораздо выше
этого уровня, и предпринимает следующие действия, пытаясь
оградить компанию от увеличения затрат на выплату процентов.
1. Он продает 200 декабрьских 3-месячных евродолларо-
вых процентных контрактов 1 октября. Сумма каждого
контракта - 1 млн. долл. (Отметим, что 200 трехмесяч-
ных контрактов по 1 млн. долл, необходимы для пок-
рытия 100 млн. долл, за период в 3 месяца.) Цена
декабрьских евродолларовых 3-месячных процентных
контрактов - 88,5, что соответствует ставке в 111/2%
по этим фьючерсным контрактам.
2. Если финансовый директор не ошибся в своих прогно-
зах, то к дате продления кредитов 1 декабря процен-
тные ставки должны существенно возрасти. Тогда он
купит 200 декабрьских 3-месячных евродолларовых
процентных контрактов, тем самым закрывая позицию.
Если же, например, процентная ставка по 3-месячному
контракту поднимется до 15%, то финансовый дирек-
тор сможет купить контракты по цене 85.
В этом примере финансовому директору успешно удалось
защитить компанию от воздействия выросших процентных ста-
вок, так как более высокие процентные платежи за кредит
были компенсированы прибылью, полученной от разницы в
ценах продажи и покупки евродолларовых процентных кон-
трактов. Изменение цен на фьючерсном рынке с 88,5 до 85
200 Управление финансовыми рисками
равно 350 тикам по 25 долл. за тик, а для 200 контрактов это
составило 1 750 000 долл. Прибыль на фьючерсном рынке урав-
новешивается более высокими выплатами процентов на налич-
ном рынке. Если предположить, что в день пролонгации кре-
дита (1 декабря) 6-месячная евродолларовая процентная став-
ка будет равна 14,75%, то дополнительный процентный платеж
составит 6/i2 х (14,75% - 11%) х 100 млн. долл., что равно
1 875 000 млн. долл. Следовательно, 931/2% от дополнительного
процентного платежа будут успешно хеджированы за счет
прибыли на фьючерсном рынке. (Заметим, что хеджирование
не 100-процентное из-за изменения базиса.)
С точки зрения учета важно то, что это подлинная сделка
по хеджированию в том смысле, что действия, предпринятые
на фьючерсном рынке, осуществлялись, чтобы в точности ком-
пенсировать то, что происходило на наличном рынке. И тогда
становится особенно важно представить в счетах симметрич-
ный учет прибыли от хеджирования и дополнительных про-
центных платежей. Так, если бы счета составлялись за период
по 31 декабря включительно, то прибыль от хеджирования
должна была бы признаваться в отчете о прибылях и убытках
только за 1 месяц, так как стоимость уплаты процентов по
кредиту с пролонгацией 1 декабря была бы учтена только за
1 месяц. Стоимость покрытия процентов по пролонгированному
кредиту за полгода составляет:
— х 14,75% х 100 млн. долл. = 7 375 000 долл.
12
Таким образом, в отчете о прибылях и убытках результа-
ты учета в вышеприведенном примере выглядели бы следую-
щим образом:
Фрагмент отчета о прибылях и убытках
на 31 декабря
Стоимость выплаты процентов по 6-месячному
пролонгированному кредиту за 1-31 декабря
1/6 х 7 375 000 долл. (1 229 167)
Реализованная прибыль от хеджирования
за 1-31 декабря
1/6 х 1 750 000 долл. 291 667
Нераспределенная прибыль (937 500)
Подобным образом, если бы счета составлялись до конца
февраля включительно, то половина прибыли от хеджирова-
ния на фьючерсном рынке была бы учтена в отчете о прибы-
лях и убытках в порядке возмещения дополнительных процен-
тных платежей за 3-месячный период.
Учет финансовых фьючерсов и опционов 201
Та часть прибыли от хеджирования на рынке фьючерсов,
которая не была внесена в отчет о прибылях и убытках, будет
проведена в балансовом отчете как прибыль будущих перио-
дов. Для примера, приведенного выше, фрагмент балансового
отчета на 31 декабря выглядел бы следующим образом:
Фрагмент балансового отчета на 31 декабря
Денежные средства
(прибыль от хеджирования) 1 750 000
Накопленный долг (затраты на выплату
процентов за декабрь) (1 229 167)
Прибыль будущих периодов от хеджирования
5/в х 1 750 000 долл (1 458 333)
Нераспределенная прибыль
(как и в отчете о прибылях и убытках) (937 500)
Приведенные фрагменты отчета о прибылях и убытках и
балансового отчета являются классическими примерами приве-
дения в соответствие прибылей от хеджирования и сопостав-
ляемых с ними расходов на осуществление хеджирующих кон-
трактов. Используемая учетная политика состояла в переносе
на будущие периоды прибылей в балансовом отчете как отсро-
ченных поступлений, которые будут признаны в более поздний
срок. Однако симметрия в учете фьючерсной сделки и актива,
лежащего в ее основе, также предполагает, что в случае убыт-
ков на фьючерсном рынке эти убытки будут отнесены в балан-
совом отчете на счет будущих периодов, пока они не будут
приведены в соответствие с доходом от актива, лежащего в
основе сделки. Если, например, финансовый директор ошибся
бы в своих прогнозах и процентные ставки снизились, то от-
четы на 31 декабря показали бы, что по отчету о прибылях и
убытках за 1 месяц в декабре убытки на фьючерсном рынке
были бы приведены в соответствие с прибылью, полученной за
счет уплаты более низких процентов. Это является ярким
примером приоритета принципа накопления над принципом
осмотрительности, и что самое важное, если убытки перено-
сятся на будущие периоды, то сделка должна однозначно трак-
товаться как хеджирование. (Критерии определения хеджиру-
ющих сделок будут рассмотрены ниже.)
Необходимо осознать, что отсрочка прибылей и убытков
должна иметь место только для симметричного учета актива
или обязательства, лежащего в основе хеджирующего контракта.
Если лежащие в основе сделки активы или обязательства сами
являются фьючерсными контрактами или опционами, то нет
смысла в отсрочке, так как лежащий в основе контракт учи-
тывался бы по "корректировке по рынку" с немедленно реали-
зуемой прибылью. Примером такого хеджирования могла бы
202 Управление финансовыми рисками
быть ситуация, в которой продавец опциона решает хеджиро-
вать риск, покупая опцион, характеристики которого сходны с
проданным им опционом. В этом случае вопрос об отсрочке не
возникает, и с позиций бухгалтерского учета сделка должна
рассматриваться как спекулятивная и учитываться в соответ-
ствии с методикой, рекомендуемой в следующем разделе.
Признание прибылей и убытков
от спекулятивных сделок
Цель спекулятивной сделки состоит не в уменьшении риска,
а в получении прибыли на фьючерсном рынке путем правиль-
ного предсказания изменений процентных ставок и фьючерс-
ных цен. Фьючерсные позиции, которые были спрогнозированы
правильно, прйведут к прибыли, а те, которые были ошибрч-
ными, - к убыткам.
Так как у спекулянта нет лежащих в основе контрактов
активов или обязательств для компенсации фьючерсной пози-
ции, то и учет его сделок совершенно другой. Применительно
к спекуляции не возникает проблем с перенесением прибылей
и убытков на будущие периоды, так как здесь соблюдается
простое правило их измерения на базе "корректировки по рынку"
и немедленное признание прибыли или убытков в полном объ-
еме. Все это отражает экономический смысл спекуляции фьючер-
сами, который состоит в получении прибыли. Прибыль или
убытки от подобных сделок признаются немедленно, независи-
мо от того, были ли позиции закрыты.
Так, если бы фьючерсная сделка в примере 3 была спе-
кулятивной, т. е. не была бы связана со стоимостью выплаты
процентов по кредиту на наличном рынке, то в отчете о при-
былях и убытках немедленно была бы признана вся прибыль
от фьючерсной сделки на базе "корректировки по рынку", и в
балансовом отчете не было бы отсрочки дохода. Статьи отчета
о прибылях и убытках и балансового отчета выглядели бы так:
Фрагмент отчета о прибылях и убытках
на 31 декабря
Затраты на выплату процентов
по 6-месячному пролонгированному
кредиту за 1-31 декабря
1/6 х 7 375 000 долл. (1 229 167)
Реализованная прибыль
на фьючерсном рынке 1 750 000
Нераспределенная прибыль 520 833
Учет финансовых фьючерсов и опционов
203
Фрагмент балансового отчета на 31 декабря
Денежные средства
(прибыль от хеджирования)
Накопленный долг (затраты на выплату
процентов за декабрь)
Нераспределенная прибыль
(как и в отчете о прибылях и убытках)
1 750 000
(1 229 167)
520 833
Какие сделки должны классифицироваться
как хеджирование?
Учитывая, что счета должны представлять подлинное и
справедливое положение дел и что имеется существенное раз-
личие в способах учета спекулятивных и хеджирующих сде-
лок, огромную важность приобретает вопрос о критериях клас-
сификации одних сделок как спекулятивных, а других - как
хеджирующих.
Хотя в Соединенном Королевстве нет стандарта учета,
относящегося к этому вопросу, можно в качестве руководства
использовать стандарт финансового учета США "Трансляция
иностранных валют" (FAS 52), который указывает, что хеджи-
рующая сделка должна являться хеджированием как по "на-
мерению", так и по "исполнению".
"Намерение" осуществить хеджирование можно интерпре-
тировать таким образом: глубинный экономический смысл
фьючерсной сделки состоит в противодействии неблагоприят-
ным изменениям цены на актив или обязательство, лежащее в
основе контракта. Для целей контроля, следовательно, особо
важно, чтобы этот актив или обязательство были идентифици-
рованы и документально оформлены в момент заключения
фьючерсного контракта, и чтобы не оставалось двусмысленнос-
ти в том, с помощью какой сделки осуществляется "намере-
ние" хеджировать и какой именно актив или обязательство.
В вопросе об "исполнении" необходимо идентифицировать
характеристики, которые позволят хеджированию эффективно
выполнить свою функцию покрытия риска. Главный принцип
здесь - высокая степень корреляции между изменением цен
на фьючерсном рынке и изменением цены на актив или обя-
зательство, лежащее в основе контракта. Для того, чтобы хед-
жирование рассматривалось как эффективное, контракты до-
лжны иметь такие же количественные характеристики и даты
исполнения, что и финансовые инструменты, подлежащие хед-
жированию. Стандартизованная природа фьючерсных контрак-
тов, однако, иногда делает это недостижимым, но технические
204 Управление финансовыми рисками
проблемы такого рода не должны препятствовать рассмотре-
нию сделки как хеджирующей.
Если деловая практика в Соединенном Королевстве совпа-
дает, как нам кажется, с американскими критериями "намере-
ния" и "исполнения", то гораздо больше расхождений сущест-
вует по поводу третьего критерия, а именно "прочности" обя-
зательства. Расхождения относятся к таким потенциальным
обязательствам, как, например, намерение британской фирмы
хеджировать валютный риск, связанный с участием в тендере
за крупный зарубежный контракт по твердым ценам, который
эта фирма может получить, а может и не получить. Подход в
США таков, что сделки с опционами, заключаемые для защи-
ты от таких потенциальных обязательств, рассматриваются как
спекулятивные, а не хеджирующие, и поэтому все прибыли и
убытки будут считаться немедленно реализованными. Подход
в Соединенном Королевстве несколько иной, потому что такие
потенциальные обязательства могут рассматриваться как по-
вод для хеджирования, если есть достаточные основания' по-
лагать, что обязательство станет реальным.
Практические сложности
Хотя вышеприведенные критерии могут служить в ка-
честве руководства при классификации сделок, на практике
возникает целый ряд осложняющих факторов, которые затруд-
няют установление характера сделки для целей учета. Типич-
ной проблемой является учет сделок общего хеджирования,
возобновляемого хеджирования и прерванного хеджирования,
которые рассматриваются ниже.
До сих пор предполагалось, что учет определенных фьючер-
сных сделок должен быть симметричным учету актива или
обязательства, подлежащего хеджированию. Однако могут воз-
никнуть ситуации, в которых компании потребуется общее хед-
жирование суммарных активов и пассивов. Это серьезно ус-
ложняет контроль и идентификацию хеджирующих сделок по
сравнению со случаями хеджирования отдельных активов и
обязательств. И тем не менее, это не является поводом для
отказа от классификации таких сделок как хеджирующих, хотя
требуется большое внимание при осуществлении постоянного
контроля и сопоставления с активами и обязательствами, ле-
жащими в основе соответствующих контрактов.
Еще одна сложность возникает в случае возобновляемых
хеджирующих сделок в форме серии последовательных фьючер-
сных контрактов. Такое возобновляемое хеджирование может
Учет финансовых фьючерсов и опционов
205
оказаться необходимым при несовпадении сроков истечения
контрактов на наличном и фьючерсном рынках. Эти сделки
также целесообразно рассматривать как подлинное хеджиро-
вание, если именно оно является целью сделок.
Еще больше проблем создают прерванные хеджирующие
сделки. Их учет должен зависеть от причин, по которым сдел-
ки были прерваны. Если хеджирование прерывается потому,
что хеджируемая наличная операция не имела места, то есть
все основания учитывать эту сделку как спекулятивную как
только позиция спот становится известной. Примером может
быть производитель, осуществивший предварительное хеджи-
рование, полагая, что он в будущем сможет импортировать
сырье, хотя он еще не уверен, разместит ли он твердый заказ.
Как только станет известно, что он не будет размещать заказ,
хеджирующая сделка должна быть немедленно пересмотрена
и классифицирована как спекулятивная с соответствующими
изменениями в процедурах учета.
Однако хеджирование может прерываться также и по при-
чине пересмотра финансовыми директорами своих взглядов на
тенденции изменения процентных ставок или валютных кур-
сов. Как только намерение руководства по этим вопросам ста-
новится явным, то возникает проблема, можно ли такие сделки
продолжать рассматривать и учитывать как хеджирование. Это
весьма запутанная область, но тем не менее, необходимо со
всем вниманием проводить учет и контроль за деятельностью
подобного рода.
Выводы
В главном вопросе учета прибылей и убытков следует
принимать во внимание характер фьючерсных и опционных
рынков. Учитывая высоколиквидный характер этих рынков,
рекомендуемая учетная политика в отношении прибылей и убыт-
ков - это "корректировка по рынку", так как открытые пози-
ции на подобных рынках ничем принципиально не отличаются
от закрытых.
В связи с вопросом о том, когда эти прибыли и убытки
должны быть реализованы по срокам расчетного периода, к
которому они относятся, важным является приведение в соот-
ветствие операций на рынках фьючерсов и опционов с опера-
циями на тех рынках, на которых осуществляются сделки с
активами или обязательствами, лежащими в основе контрак-
тов. В тех случаях, когда лежащие в основе сделок активы или
206 Управление финансовыми рисками
обязательства отсутствуют, как, например, в спекулятивных
сделках, или когда актив или обязательство, лежащее в основе
сделки, приводит к мгновенно реализуемой прибыли или убыт-
кам, то прибыль или убытки на фьючерсных или опционных
рынках должны рассматриваться как немедленно реализуемые
в пределах текущего расчетного периода. Однако если доход
или затраты по лежащим в основе контрактов активам или
пассивам будут получены в будущий расчетный период, то,
учитывая, что целью заключения контрактов на эти активы
(пассивы) было хеджирование, правильно будет отсрочить со-
ответствующие суммы прибылей или убытков от хеджирую-
щих сделок на будущие периоды для достижения симметрич-
ности в учете.
В заключение нужно сказать, что поскольку политика от-
срочки убытков по хеджирующим сделкам находится в прямом
противоречии с основным принципом учета - принципом ос-
мотрительности, то особую важность приобретает согласование
с аудиторами компании вопроса о том, какие сделки молено
обоснованно рассматривать как хеджирование.
207
19. Налогообложение
Британская налоговая система развивалась в течение многих
лет довольно бессистемно. Ее основополагающие принципы были
разработаны в основном для компаний обрабатывающей про-
мышленности с простыми методами бухгалтерского учета и в
условиях стабильных процентных ставок. Впоследствии систе-
ма была усовершенствована и стала отражать сложность ком-
мерческих и финансовых сделок, но по-прежнему не распро-
странялась на сделки с плавающими процентными ставками.
На самом деле, отсутствие разработанного валютного законо-
дательства, в то время как все больше используются иност-
ранные валюты, означает, что налогообложение вынужденно
определяется принципами, которые очень часто не соответ-
ствуют новому кругу финансовых инструментов, которым ста-
ли располагать финансовые директора корпораций. Таким об-
разом, развитие существующей системы налогообложения при-
были и убытков от сделок с иностранной валютой в большой
степени зависит от решений, принимаемых в каких-то кон-
кретных ситуациях в рамках прецедентного права, причем
многие из этих решений представляются противоречивыми. По
этой причине неудивительно, что финансовые директора иног-
да затрудняются дать ответ на вопрос о финансовых послед-
ствиях их валютных сделок после уплаты налогов.
Налоговая система Соединенного Королевства, как и всех
других стран, устанавливает налоговую ответственность в на-
циональной валюте (в Соединенном Королевстве это фунт стер-
лингов). Ключевым моментом становится расчет подлежащих
обложению налогом стерлинговых прибылей и убытков. Что
касается расчета валютных прибылей и убытков, то это явля-
ется крайне спорной проблемой в двух важных отношениях.
Во-первых, в какой степени результаты валютных операций
должны рассматриваться, как связанные с "капиталом" или
"доходом". По существующему налоговому законодательству к
этим двум разновидностям сделок применяются разные шкалы
208
Управление финансовыми рисками
ставок налогов, и в результате могут потребоваться различные
корректировки отчета о прибылях и убытках для того, чтобы
правильно учесть в налоговых целях прибыли и убытки от
спекуляции. Во-вторых, должна ли стерлинговая налоговая
ответственность распространиться только на результаты фак-
тического обмена валют или же она также касается и услов-
ных, еще не реализованных прибылей и убытков, рассчитан-
ных на базе трансляции валют. Оба эти вопроса будут рас-
сматриваться в разделе о судебном процессе "Marine Midland"
(см. стр. 210), в разделе, посвященном Временному положению
о налоговой системе, опубликованному Управлением налоговых
сборов в январе 1985 г. (см. стр. 212), и далее в разделе,
содержащем полное Положение о налоговой системе, принятое
в феврале 1987 г. (см. стр. 219).
Однако сначала необходимо остановиться на различных
шкалах ставок, по которым сделки с иностранной валютой
могут облагаться налогом или рассматриваться как убытки,
уменьшающие сумму налогов.
Шкалы ставок налогообложения,
применяющиеся к финансовым фьючерсам
и опционам
Существуют в основном три различных способа налогооб-
ложения прибылей или убытков от финансовых фьючерсных
сделок. Они следующие:
1. Шкала ставок D (вариант I). Взимание налога с при-
были от спекулятивной торговли.
2. Шкала ставок D (вариант VI). Взимание налога с раз-
нообразных источников прибыли или дохода на еже-
годной основе.
3. Взимание налога на реализованный прирост капитала,
которым облагается прибыль от операций с капиталь-
ными активами и долгосрочными обязательствами.
Текущее положение дел, касающееся применения этих шкал
ставок, будет обсуждаться ниже в разделе "Закон о государ-
ственном бюджете, 1985 г." (см. стр. 224), который внес сущест-
венные изменения, особенно касающиеся шкалы ставок D (ва-
риант VI) и налога на реализованный прирост капитала.
Для финансового директора корпорации особенно важно
знать, по какой шкале ставок его валютные сделки будут об-
лагаться налогом или рассматриваться как убытки, уменыпа-
Налогообложение
209
ющие налог. Дело в том, что шкала ставок D (вариант I) в
отличие от шкалы ставок D (вариант VI) дает значительные
преимущества при налогообложении. В соответствии со < шка-
лой ставок D (вариант I) убытки от сделок с иностранной
валютой разрешается возмещать за счет всех форм дохода в
текущем и предыдущем году, оценки их также можно перено-
сить на будущие периоды и вычитать из налоговой базы за
счет прибылей будущих лет. Компании, в отличие от физичес-
ких лиц, также имеют дополнительное преимущество по шкале
ставок D (вариант I), имея возможность получения налоговых
скидок на убытки от валютных операций в соответствии с
положениями о налоговых скидках для компаний.
Широкое применение налоговых скидок явно контрастиру-
ет с учетом убытков от валютных операций по шкале ставок D
(вариант VI). В этом варианте предусматриваются очень огра-
ниченные налоговые скидки: убытки от валютных операций
могут компенсироваться только в текущем году за счет других
прибылей, предусмотренных вариантом VI. В случае если убытки
текущего года, указанные в варианте VI, превышают прибыль
по варианту VI за текущий год, то некомпенсированная часть
убытков может возмещаться только за счет будущих прибылей
по варианту VI, но не попадает в группу общих скидок, как в
варианте I.
Шкала ставок D (вариант I) и шкала ставок D (вариант VI)
касаются сделок, связанных с "доходом". Но если прибыли и
убытки от валютных операций возникают в результате сделок,
связанных с "капиталом", то они попадают под правила обло-
жения налогом на реализованный прирост капитала. Однако по
этим правилам налогом не облагается только чистый капиталь-
ный убыток в тот же самый или следующий расчетный пери-
од, и поэтому налоговые льготы менее широкие, чем те, кото-
рый предусмотрены вариантом I. Более того, особенно важно
отметить, что налог на реализованный прирост капитала при-
меняется только к активам, но не к пассивам. Следовательно,
прибыль от валютных операций будет облагаться налогом, только
если его источником является продажа активов, но не обяза-
тельств. Точно так же убытки от валютных операций будут
уменьшать сумму налогов, только если они относятся к прода-
же активов. Это значит, что долгосрочные обязательства в
иностранной валюте под финансирование основных средств не
будут иметь налоговой скидки в случае убытков по ним и
налог Не будет взиматься в случае получения по ним прибыли.
Таким образом, разные шкалы ставок налогов приводят к
отличающемуся налоговому учету, особенно в отношении нало-
говых скидок. Компании главным образом стараются избежать
налогообложения по варианту VI с его чрезвычайно ограничен-
210
Управление финансовыми рисками
ними возможностями получения налоговых скидок. Ситуации,
в которых применим каждый из вариантов, рассматриваются
ниже, при комментарии положений Закона о государственном
бюджете Н985 г=).
Прецедент "Marine Midland"
(Паттисон против "Marine Midland Limited"
(1984), Апелляционный Суд 362)
Судебный процесс "Marine Midland" имеет особое значе-
ние, так как выдвигает на передний план два спорных вопро-
са, затронутых выше. Это проблема разграничения сделок, свя-
занных с "капиталом", и сделок, связанных с "доходом", и
проблема выбора обмена валют или трансляции валют в ка-
честве базы налоговой оценки.
"Marine Midland" ~ это дело, возбужденное против бри-
танского банка-резидента, осуществляющего международные
коммерческие банковские операции. Для того, чтобы предоста-
вить долларовые ссуды своим клиентам, он выпустил необес-
печенные облигации на 15 млн. долл, с погашением через
10 лет. Полученный от продажи облигаций капитал затем ис-
пользовался на предоставление краткосрочных долларовых ссуд
клиентам. Через 5 лет клиенты банка погасили свои долги по
ссудам, а поступления были использованы на погашение обли-
гационного займа на 15 млн. долл.
За 5-летний период, пока долларовые ссуды находились в
обращении, стоимость фунта стерлингов снизилась относительно
доллара, поэтому стерлинговая стоимость выплаты ссуд клиен-
тами возросла, и в то же время увеличилась стерлинговая
стоимость банковских обязательств по облигациям. Позиция,
занятая Управлением налоговых сборов по отношению к изме-
нениям валютного курса, была такова, что убытки от валют-
ных операций, понесенные банком при погашении облигацион-
ного займа, считались убытками "капитала", возникшими в ре-
зультате выплат по долговым обязательствам, а следовательно,
они не могли вычитаться из налоговой базы, так как налог на
реализованный прирост капитала (и соответствующие ему воз-
можности возмещения убытков) неприменим к долговым обя-
зательствам. С другой стороны, Управление налоговых сборов
заявляло, что курсовая прибыль, полученная банком от пога-
шения клиентами долларовых ссуд, являлась прибылью, свя-
занной с "доходом", источником которой былй текущие активы,
и следовательно, она облагалась налогом по шкале ставок D
(вариант I).
Налогообложение
211
Важность прецедента "Marine Midland" состоит в том, что
главной целью банка было поддержание соответствия активов
и пассивов в каждой иностранной валюте, и большая часть
долларовых обязательств банка оставалась инвестированной в
долларовые активы. Сумма в 15 млн. долл, никогда не обмени-
валась на фунты стерлингов. В результате Палата лордов от-
клонила иск Управления налоговых сборов на том основании,
что нельзя рассматривать какие-либо прибыли или убытки от
колебаний валютного курса, если не имел места обмен валюты.
Соответственно, указывалось, что не могло быть налогооблага-
емой прибыли, если банк взял взаймы 15 млн. долл., дал взай-
мы 15 млн. долл, и затем вернул взятые взаймы 15 млн. долл.
Лорд Темплмэн выступил с заявлением:
"Компания не получила никакого дохода или иных
прибылей, кргда она ссудила 15 млн. долл, своим клиентам
и получила выплату ссуд на 15 млн. долл. За период
между 12 октября 1971 г. и 15 июня 1976 г. компания
получила прибыль, равную разнице между процентами,
выплаченными держателям облигаций, и процентами, по-
лученными банком от своих клиентов. Эта прибыль была
учтена в расчетах прибыли, на которую компания выпла-
тила корпорационный налог."
Решение Палаты лордов в этом процессе было основано на
различии обмена валюты и ее трансляции, а не "капитала” и
"дохода". Палата лордов в решении по прецеденту "Marine
Midland" рассмотрела главный вопрос, а именно, что не было
получено курсовой прибыли, тогда как вопрос о том, как трак-
товать валютные активы и обязательства, как "капитал" или
"доход", остался незатронутым. Управление налоговых сборов
до сих пор придерживается мнения, что необеспеченный вы-
пуск облигаций в деле "Marine Midland" должен рассматри-
ваться как сделка с "капиталом".
Из прецедента однозначно следует, что если налицо пол-
ностью сбалансированная позиция по активам и пассивам и
если не было фактического обмена валют, то убытки от долго-
срочных обязательств под финансирование капитальных акти-
вов (долларовый облигационный заем) могут компенсироваться
за счет прибыли от оборотных средств (долларовые ссуды кли-
ентам). Прецедент также позволяет прийти к выводу, что при
отсутствии обмена валюты сделка не подлежит налогообложе-
нию, т. е. прибыль от трансляции в чистом виде не облагается
налогом. После решения Палаты лордов последовала быстрая
реакция Управления налоговых сборов, которое опубликовало
Временное положение о налоговой системе в январе 1985 г., где
ясно указывалось, что прибыль от трансляции валют может
212
Управление финансовыми рисками
облагаться налогом и что в случае несбалансированных пози-
ций расчет прибыли от спекуляции будет проводиться с уче-
том характера валютных активов и пассивов, а именно: явля-
ются ли они результатами сделок с ’’капиталом" или "доходом'.
Теперь рассмотрим Временное положение о налоговой системе.
Временное положение о налоговой системе
(1985 г.)
Во Временном положении о налоговой системе, разрабо-
танном Управлением налоговых сборов, изложен подход Уп-
равления к следующим основным проблемам.
Различение капитала и дохода и налоговый учет
спекулятивной прибыли
Первый важный момент, который необходимо отметить в
связи с Временным положением о налоговой системе, издан-
ным Управлением налоговых сборов в январе 1985 г., это то,
что в нем рассматриваются только воздействия изменений
обменного курса на расчеты спекулятивной прибыли компаний.
В частности, оно рассматривает необходимые корректировки
расчетов облагаемой налогом прибыли от спекуляции, когда
прибыль или убытки от курсовой разницы по капитальным
активам или долгосрочным обязательствам были включены в
отчет о прибылях и убытках.
В отношении вопроса о "капитале" или "доходе" Времен-
ное положение следует за решением по прецеденту "Marine
Midland" и признает:
"Если валютные обязательства сбалансированы валют-
ными активами и если не делалось никаких курсовых кор-
ректировок в отчете о прибылях и убытках, то долгосроч-
ный или краткосрочный характер обязательств не будет
иметь значения для учета в налоговых целях. В этих
условиях курсовая разница, будь то прибыли или убытки
от долгосрочных обязательств, не должна рассматривать-
ся и подлежать корректировке при учете спекулятивных
прибылей или убытков для обложения налогом".
Управление также признает, что аналогичная логика при-
менима и к случаю, когда валютные капитальные активы сба-
лансированы с валютными обязательствами. Так, если соответ-
ствие полное или нет чистой курсовой разницы, то нет и на-
логовой ответственности.
Налогообложение
213
Если, однако, валютные активы не сбалансированы с ва-
лютными обязательствами или не полностью сбалансированы,
и возникает чистая курсовая разница, то Временное положе-
ние указывает, что эта разница должна быть проанализирова-
на с учетом валютных активов и пассивов, как связанных либо
с "капиталом", либо с "доходом”. И действительно, основная
часть Временного положения касается процедуры расчетов, когда
валютные активы и пассивы не сбалансированы. Суть положе-
ния состоит в том, что требуется корректировка для устране-
ния несбалансированности капитальных активов и долгосроч-
ных обязательств в результате спекулятивной торговли.
Процедура, рекомендуемая для учета несбалансированных
или не полностью сбалансированных позиций, сводится к сле-
дующему. Во-первых, определение налоговой категории начина-
ется с чистой курсовой разницы по текущим статьям (табл. 19.1,
столбец А). Во-вторых, необходимо установить чистую курсо-
вую разницу по статьям капитала (табл. 19.1, столбец Б). Сло-
жением чистой курсовой разницы по текущим статьям (стол-
бец А) и статьям капитала (столбец Б) мы получим чистую
курсовую разницу для счета о прибылях и убытках (столбец В).
И наконец, корректировка в счетах спекулятивной прибыли с
целью устранения несбалансированности капитальных активов
и долгосрочных обязательств показана в столбце Г.. Заметим,
что цифры в таблице используются только в качестве иллюст-
рации к примерам, приведенным после таблицы.
Таблица 19.1
Анализ необходимых корректировок при исчислении налогов
А Чистая курсовая разница по теку- щим статьям Б Чистая курсовая разница по стать- ям капитала В Чистая курсовая разница в счете прибылей и убытков Г Налоговые коррек- тировки при рас- чете спекулятив- ной прибыли
1. Прибыль или уоыток Нуль Прибыль -или уоыток Нет
2. Прибыль 20 000 ф. ст. Убыток (80 000 ф. ст.) Убыток (60 000 ф- ст.) Добавить 60 000 ф. ст. к меньшей пози- ции (Б или В)
3. Убыток Прибыль Прибыль 60 000 ф. ст. Вычесть
(20 000 ф. ст.) 80 000 ф. ст. 60 000 ф. ст. из меньшей пози-
ции (Б или В)
4. Прибыль 60 000 ф. ст. Убыток (20 000 ф. ст.) Прибыль 40 000 ф. ст. Нет
5. Убыток Прибыль 20 000 ф. ст. Убыток Нет
(60 000 ф. ст.) (40 000 ф. ст.)
214
Управление финансовыми рисками
Во Временном положении приведен ряд примеров, демонст-
рирующих принцип расчетов в столбце Г. Случай 1 в табл, 19.1
показывает, что для налоговых целей не требуется никакой
корректировки спекулятивной прибыли, так как по статьям
капитала нет чистой курсовой разницы. Это можно проиллюс-
трировать на примере 1, взятом из Временного положения
Управления налоговых сборов.
Пример 1
У компании, обычно осуществляющей операции в фунтах
стерлингов, образуется долг по сделкам в 600 000 долл. США
при курсе 1,5 долл. = 1 ф. ст. Долг вносится в книги учета в
фунтах стерлингов на сумму 400 000 ф. ст. К расчетной дате
курс фунта стерлингов снизился до 1,25 долл. = 1 ф. ст. И
стерлинговая стоимость долга возросла до 480 000 ф. ст. Кур-
совые убытки в размере 80 000 ф. ст. заносятся в счет прибы-
лей и убытков.
По статьям капитала нет никаких курсовых различий. Для
налоговых целей не требуется корректировки, так как все сделки
проходят по счету доходов. Как можно увидеть, все убытки на
80 000 ф. ст. могут снижать сумму налога при расчете спеку-
лятивной прибыли. Точно так же вся прибыль была бы вклю-
чена в облагаемый налогом спекулятивный доход, если бы курс
фунта повысился, а не снизился.
Случай 2 в табл. 19.1 показывает, какие меры необходимо
предпринять, когда чистая курсовая разница - это убытки как
по счету прибылей и убытков, так и по капитальным статьям.
В этом случае меньший показатель из двух показателей убыт-
ков является суммой, на которую не снижается налог, так как
эта сумма относится к статьям капитала. Поскольку эти убыт-
ки не подлежат вычитанию из налоговой базы, их нужно до-
бавить к облагаемой налогом спекулятивной прибыли. Это
показано на примере 2, заимствованном из Временного поло-
жения Управления налоговых сборов.
Пример 2
Торговая компания берет взаймы 600 000 долл. США и
проводит эту сумму по счету долгосрочных обязательств (счет
движения капиталов) при курсе 1,5 долл. 'США = 1 ф. ст.
Компания удерживает 150 000 долл, в текущих оборотных ак-
тивах и обменивает остаток в 450 000 долл, на 300 000 ф. ст.
В книгах учета появляются следующие статьи:
Налогообложение
215
Ссуда под капи-
тальные активы
(600 000 долл.) 400 000 ф. ст.
400 000 ф. ст.
Текущие обо-
ротные активы
(150 000 долл.)
Денежные средства
100 000 ф. ст.
300 000 ф. ст.
400 000 ф. ст.
К расчетной дате, когда курс фунта снизился до уровня
1,25 долл. = 1 ф. ст., эти статьи показывают следующее:
Ссуда под капи-
тальные активы
(600 000 долл.)
480 000 ф. ст.
Текущие обо-
ротные активы
(150 000 долл.)
Денежные средства
Курсовая разница
по счету прибылей
и убытков
120 000 ф. ст.
300 000 ф. ст.
60 000 ф. ст.
480 000 ф. ст.
480 000 ф. ст.
Курсовая разница по счету движения капиталов составля-
ет 80 000 ф. ст. (480 000 ф. ст. - 400 000 ф. ст.), но налоговая
корректировка ограничивается суммой по счету прибылей и
убытков, т. е. 60 000 ф. ст. не уменьшают сумму налога. Это
отражает тот факт, что 150 000 долл, иэ суммы долга приво-
дятся в соответствие со 150 000 долл, активов. Курсовая раз-
ница в 60 000 ф. ст. проводится как избыточные валютные
обязательства по счету движения капиталов.
В этом случае капитальный убыток в 80 000 ф. ст. только
частично компенсируется прибылью от текущих оборотных ак-
тивов (20 000 ф. ст.), а 60 000 ф. ст. остаются несбалансирован-
ными, а следовательно, не уменьшают налог при расчете спе-
кулятивной прибыли.
Случай 3 в табл. 19.1 показывает, как нужно проводить
налоговую корректировку, когда прибыль от чистой курсовой
разницы зарегистрирована и в счете прибылей и убытков, и в
счете движения капиталов. Меньший показатель из двух по-
казателей прибыли должен быть вычтен при расчете налого-
облагаемой спекулятивной прибыли. Причина в том, что эта
сумма будет соответствовать не облагаемой налогом несбалан-
сированной курсовой прибыли по статье капитала, которая не
подлежит обложению налогом, так как не является частью
спекулятивной прибыли. Это поясняется на примере 3, взятом
из Временного положения Управления налоговых сборов.
Пример 3
Торговая компания имеет долговое обязательство по овер-
драфту по текущему счету на сумму в 150 000 долл, и берет
216
Управление финансовыми рисками
еще одну ссуду под капитальные активы на 300 000 ф. ст. при
курсе 1,5 долл. = 1 ф. ст. Она обменивает 300 000 ф. ст. на
450 000 долл, и приобретает капитальные активы на 600 000 долл.
В книгах учета это отражено в следующих записях:
Овердрафт
по текущему счету
(150 000 долл)
Ссуда под капи-
ТаЛЬНЫе АКТИВЫ
100 000 ф. ст.
Капитальные
активы
(600 000 долл.)
400 000 ф. ст.
300 000 ф. ст.
400 000 ф. ст.
400 000 ф. ст.
К расчетному сроку курс фунта упал до уровня 1,25 долл. =
= 1 ф. ст., и книги учета показывают следующее:
Овердрафт Капитальные
по текущему счету активы
(150 000 долл.) 120 000 ф. ст. (600 000 долл.) 480 000 ф. рт.
Ссуды под капи-
тальные активы 300 000 ф. ст.
Курсовая разница
в счете прибылей
и убытков 60 000 ф. ст.
480 000 ф. ст. 480 000 ф. ст.
Чистая курсовая прибыль в 60 000 ф. ст. в счете прибылей
и убытков образуется из 80 000 ф. ст. прибыли от активов и
20 000 ф. ст. убытков от пассивов. Чистая курсовая разница в сче-
те движения капиталов составляет 80 000 ф. ст. (480 000 ф. ст. -
— 400 000 ф. ст.), но налоговая корректировка ограничена циф-
рой 60 000 ф. ст. в счете прибылей и убытков. Это отражает
тот факт, что 150 000 долл, активов соответствуют долларовым
пассивам. Не облагаемая налогом курсовая прибыль рассматри-
вается как излишек капитальных активов, стерлинговая стои-
мость которых изменилась с 300 000 до 360 000 ф. ст.
В данном случае прибыль по счету движения капиталов в
80 000 ф. ст. только частично компенсируется курсовыми убыт-
ками по овердрафту (20 000 ф. ст.), оставляя 60 000 ф. ст.
несбалансированными, и по этой причине они не включаются
в расчет налогооблагаемой спекулятивной прибыли.
В случае 4 в табл. 19.1 приводится пример, в котором
чистая курсовая разница по капитальным статьям дает убыт-
ки, в то время как чистая курсовая разница в счете прибылей
и убытков показывает прибыль. В этом случае корректировка
при расчете налогооблагаемой прибыли не нужна, поскольку
чистый капитальный убыток был более чем возмещен курсовой
прибылью по текущим статьям, поэтому никакой дальнейшей
корректировки для учета показателей по капитальным статьям
Налогообложение
217
не требуется. Это показано на примере 4, взятом из Времен-
ного положения Управления налоговых сборов.
Пример 4
Торговая компания берет ссуду в 900 000 долл, под капи-
тальные активы и получает еще одну ссуду в фунтах стерлингов
на 200 000 ф. ст. Она обменивает 200 000 ф. ст. на 3.00 000 долл,
и покупает капитальные активы на 750 000 долл. Курс на этот
момент равен 1,5 долл. США = 1 ф. ст. Остаток в 450 000 долл,
удерживается в текущих оборотных активах. На данный мо-
мент книги учета содержат следующие записи:
Ссуда под капи- тальные активы (900 000 долл.) Ссуда под капи- тальные активы Капитальные активы 600 000 ф. ст. (750 000 долл.) Текущие обо- 200 000 ф. ст. ротные активы (450 000 долл.) 500 000 ф. ст. 300 000 ф. ст.
800 000 ф. ст. 800 000 ф. ст.
К расчетному 1,25 долл. = 1 ф. записи: • сроку обменный курс изменяется до ст., и в книгах учета сделаны следующие
Ссуда под капи- тальные активы (900 000 долл.) Ссуда под капи- тальные активы Курсовая разница в счете прибылей и убытков Капитальные активы 720 000 ф. ст. (750 000 долл.) Текущие обо- 200 000 ф. ст. ротные активы (450 000 долл.) 40 000 ф. ст. 600 000 ф. ст. 360 000 ф. ст.
960 000 ф. ст. 960 000 ф. ст.
Чистая курсовая прибыль в 40 000 ф. ст. в счете прибылей
и убытков является результатом прибыли в 160 000 ф. ст. от
активов и убытков в 120 000 ф. ст. по пассивам. Чистая кур-
совая разница в счете движения капиталов — это дебет в
20 000 ф. ст. (720 000 ф. ст. - 600 000 ф. ст.) - (600 000 ф. ст. -
— 500 000 ф. ст.), но счет прибылей и убытков показывает чис-
тый крёдит в 40 000 ф. ст. Следовательно, не требуется ника-
кой корректировки в налоговых целях. Это отражает сбалан-
сированность чистых долгосрочных обязательств в 150 000 долл,
и части долларовых текущих оборотных активов. Налогообла-
гаемая курсовая прибыль в 40 000 ф. ст. получена за счет саль-
до долларовых Текущих оборотных активов, стоимость кото-
рых возросла с 200 000 до 240 000 ф. ст.
218
Управление финансовыми рисками
Случай 5 в табл. 19.1 похож на случай 4, за исключением
того, что чистая курсовая разница от статей капитала являет-
ся прибылью, тогда как чистая курсовая разница по счету
прибылей и убытков - убытком. И снова в этом случае не
требуется корректировки при расчете облагаемой налогом спе-
кулятивной прибыли, так как чистый прирост капитала был
более чем компенсирован курсовыми убытками по текущим
статьям, поэтому дополнительной корректировки по статьям
капитала не требуется. Читатель может убедиться' в этом, ис-
пользуя пример 4 и предположив, что фунт стерлингов не
"ослабевает", а "усиливается".
В заключение необходимо отметить, что величина любой
налоговой корректировки ограничена в каждом из случаев
кредитом или дебетом чистых курсовых разниц в счете при-
былей и убытков. Применительно к табл. 19.1 это значит, что
величина налоговой корректировки в столбце Г не может быть
больше, чем показатель в столбце В.
Проблема выбора обмена валют или трансляции валют
Несмотря на решение по делу "Marine Midland1", Управле-
ние налоговых сборов не перестает утверждать, что нет необ-
ходимости отказываться от существующей практики рассмат-
ривать трансляционные корректировки по несбалансированным
позициям при учете, налогов. И действительно, Временное по-
ложение подчеркивает, что любые попытки рассмотрения кур-
совых прибылей и убытков по несбалансированным позициям
только в случае обмена иностранных валют на фунты стерлин-
гов создают серьезные проблемы идентификации как для на-
логоплательщиков, так и для Управления.
Таким образом, похоже, что Управление придерживается
той точки зрения, что из практических соображений было бы
предпочтительно продолжать рассматривать трансляционные
корректировки по несбалансированным позициям для учета
налогов. Необходимо, однако, отметить, что существующее пре-
цендентное право не препятствует тому, чтобы налогоплатель-
щики облагались налогом на базе валютного обмена, если они
это находят предпочтительным.
Проблема прироста капитала
Временное положение главным образом рассматривает во-
прос расчета налогооблагаемой спекулятивной прибыли, а не
налога на реализованный прирост капитала. Тем не менее в
Налогообложение
219
нем подчеркивается, что статьи капитала, исключенные из
результатов спекулятивных операций, облагаются налогом в
соответствии с существующим законодательством о налогооб-
ложении реализованного прироста капитала.
Положение о системе налогообложения
(февраль 1987 г.)
После публикации Временного положения о системе нало-
гообложения и обсуждения его содержания Управление нало-
говых сборов получило 28 отзывов от основных представитель-
ных органов и других заинтересованных организаций. С уче-
том полученных замечаний и комментариев Управление нало-
говых сборов выпустило полное Положение о системе налого-
обложения, заменившее Временное положение. Подход Управ-
ления к различению капитала и дохода и к вопросу об обмене
и трансляции вадют остался по существу тем же самым, что
и в первоначальном Временном положении.
Различение капитала и дохода
и расчет спекулятивной прибыли
Полное Положение подчеркивает, что различие Между дол-
госрочными и текущими обязательствами опирается на прин-
ципы, признанные в налоговом прецедентном праве, и еще раз
повторяет свою точку зрения о том, что в деле "Marine Mid-
land" рассматриваемые обязательства по своему характеру яв-
лялись статьями капитала. Однако Положение Управления на-
логовых сборов не противоречит решению по делу "Marine
Midland" и собственному Временному положению и признает,
что не имеет значения, является ли заем долгосрочным или
текущим обязательством, когда соблюдается принцип полного
соответствия.
В целом, примеры, приводимые в Положении, те же са-
мые, что и рассмотренные нами ранее примеры из Временного
положения. Основные дополнения касаются принципов приве-
дения в соответствие, когда операции предполагают использо-
вание более чем одной валюты, а также когда соответствие
рассматривается по хеджирующим сделкам. Эти варианты по-
казаны в случаях 6 и 7 в табл. 19.2 с использованием тех же
методов анализа, что и в табл. 19.1, являющейся иллюстрацией
примеров из Временного положения.
220
Управление финансовыми рисками
Таблица 19.2
Анализ вариантов налоговых корректировок
А Чистая курсовая разница по теку- щим статьям Б Чистая курсовая разница по стать- ям капитала В Чистая курсовая разница в счете прибылей и убытков Г Налоговая коррек- тировка при рас- чете спекулятив- ной прибыли
6. Прибыль 7000 ф. ст. на капитал в не- мецких марках а) Прибыль 33 000 ф. ст. на капитал в немецких марках б) Убытки 50 000 ф. ст. Прибыль Вычесть 40 000 ф. ст. 33 000 ф. ст. на капитал в немецких марках Убытки Прибавить 50 000 ф. ст 50 000 ф. ст
на капитал в долларах на капитал в долларах
7. Убытки 30 000 ф. ст. а) Убытки 120 000 ф. ст. б) Прибыль от форвардного ва- лютного контрак- Убытки 50 000 ф. ст. Прибавить 17 000 ф. ст. 20 000 ф. ст.
та в 100 000 ф. ст.
Случай 6 в табл. 19.2 демонстрирует подход Управления
налоговых сборов к ситуации использования в сделках более
чем одной валюты; здесь каждая валюта должна рассматри-
ваться отдельно. Так, убытки в 50 000 ф. ст. по долларовому
курсу полностью проводятся по счету движения капиталов
и должны быть добавлены при расчете налога. Прибыль от
капитала в немецких марках в счете движения капиталов в
33 000 ф. ст. также полностью не сбалансирована и должна
быть вычтена из облагаемой налогом спекулятивной прибыли.
В результате, суммарная корректировка расчета налога сво-
дится к прибавлению 17 000 ф. ст. (50 000 ф. ст. ~ 33 000 ф. ст.).
Пример 5
Торговая компания берет долгосрочную ссуду под капи-
тальные активы на сумму 900 000 долл, и кредит по овердрафту
на 300 000 немецких марок при курсе 1 ф. ст. = 1,5 долл. =
= 3,0 немецкой марки. Затем компания предоставляет ссуду на
600 000 долл, дочерней компании (но не в спекулятивных це-
лях) и обменивает 300 000 долл, на 600 000 немецких марок.
Она выдает ссуду на 500 000 немецких марок еще одной до-
черней компании (но не в спекулятивных целях) и остаток в
400000 немецких марок удерживает в текущих оборотных ак-
тивах. В книгах учета зто отражено в следующих записях:
Налогообложение
221
Ссуда под капи- Капитальные
тальные активы (900 000 долл.) активы 600 000 ф. ст. (600 000 долл.) 400 000 ф. ст.
Овердрафт Капитальные (300 000 нем. марок) 100 000 ф. ст. активы (500 000 нем. марок) 167 000 ф. ст. Текущие оборотные активы (400 000 нем. марок) 133 000 ф. ст.
700 000 ф. ст. 700 000 ф. ст.
К расчетной дате курс фунта стерлингов снизился до уровня
1 ф. ст. = 1,20 долл. = 2,5 показаны следующие записи: нем. марки, и в книгах учета
Ссуда под капи- тальные активы (900 000 долл.) 750 000 Овердрафт (300 000 нем. марок) 120 000 ф. ст. ф. ст. Капитальные активы (600 000 долл.) Капитальные активы (500 000 нем. марок) Текущие оборотные активы (400 000 нем. марок) Курсовая разница в счете прибылей и убытков 500 000 200 000 160 000 10 000 ф. ст. ф. ст. ф. ст. ф. ст.
870 000 ф. ст. 870 000 ф. ст.
В чистую курсовую разницу в 10 000 ф. ст. входят
50 000 ф. ст. убытков по долларовым активам и пассивам, ком-
пенсированные прибылью в 40 000 ф. ст. по активам и пасси-
вам в немецких марках.
Долларовые курсовые убытки полностью проводятся по
счету движения капиталов и должны быть прибавлены при
расчетах налога.
Курсовая разница от активов и обязательств в немецких
марках является результатом прибыли от активов в 6000 ф. ст.
и убытков по пассивам в 20 000 ф. ст. Чистая курсовая разни-
ца в счете движения капиталов по активам и пассивам в не-
мецких марках является прибылью в 33 000 ф. ст. (200 000 ф. ст.
минус 167 000 ф. ст.), таким образом налоговая корректиров-
ка ограничивается 33 000 ф. ст. Это отражает тот факт, что
овердрафт сбалансирован с текущими оборотными активами в
немецких марках, а капитальные активы в немецких марках
не сбалансированы.
В результате суммарная корректировка расчетов налога
состоит в прибавлении 17 000 ф. ст. (50 000 ф. ст. минус
33 000 ф. ст.). г
222 Управление финансовыми рисками
При решении вопроса о том, является ли позиция спеку-
лянта сбалансированной в определенной валюте, можно рас-
смотреть форвардные валютные контракты и валютные фьючер-
сы, которые были заключены с целью хеджирования при ус-
ловии, что хеджирование отражено в счетах из года в год на
постоянной основе в соответствии с общепринятыми принципа-
ми учета. Это показано на примере случая 7 в. табл. 19.2.
В данном конкретном случае форвардный контракт целенап-
равленно хеджирует ссуду под капитальные активы, и чистые
курсовые убытки по статьям капитала равны 20 000 ф. ст.
Поскольку эта сумма меньше, чем суммарные курсовые убыт-
ки в 50 000 ф. ст., капитальный убыток в 20 000 ф. ст. не
уменьшает сумму налога.
Аналогичным образом, в целях расчета спекулятивных при-
былей или убытков Положение признает, что в случае заклю-
чения спекулянтом валютного соглашения о свопах обе валют-
ные сделки должны учитываться как сбалансированные.
И наоборот, по мнению Управления, если валютные активы
или пассивы хеджируются сделками с валютными опционами,
то нельзя говорить, что какое-либо приведение в соответствие
имело место, и на подобные сделки распространяется решение
по делу "Marine Midland".
Пример 6
В начале расчетного периода в книги учета вносятся сле-
дующие записи:
Ссуда под капи- Текущие
тальные активы оборотные активы
(600 000 долл.) 480 000 ф. ст. (150 000 долл.) 120 000 ф. ст.
Овердрафт по Денежные средства 500 000 ф. ст.
текущему счету Курсовая разница
(300 000 долл.) 240 000 ф. ст. к переносу на
следующий период 100 000 ф. ст.
720 000 ф.ст. 720 000 ф. ст.
За 3 месяца до конца расчетного периода (причем до этого
момента не совершалось никаких сделок, влияющих на активы
и пассивы в приведенном примере), когда курс равен
1,18 долл. = 1 ф. ст., компания заключает форвардный кон-
тракт на покупку 600 000 долл, по 6-месячному форвардному
курсу 1,20 долл. = 1 ф. ст. для хеджирования ссуды под ка-
питальные активы, срок погашения которой совпадает с датой
исполнения форвардного контракта.
Налогообложение
223
К расчетной дате при курсе 1,0 долл. = 1 ф. ст. книги
vupth показывают:
Ссуда под капи- Текущие
тальные активы оборотные активы
(600 000 долл.)* 500 000 ф. ст. (150 000 долл.) 150 000 ф. ст.
Овердрафт по Денежные средства 500 000 ф. ст.
текущему счету Курсовая разница
(300 000 долл.) 300 000 ф. ст. к переносу на
следующий период 100 000 ф. ст.
Курсовая разница
в счете прибылей
и убытков 50 000 ф. ст.
800 000 ф. ст. 800 000 ф. ст.
"Трансляция по форвардному курсу 1,20 долл. = 1 ф. ст.
ИЛИ
Ссуда под капи- Текущие
тальные активы (600 000 долл.) оборотные активы 600 000 ф. ст. (150 000 долл.) 150 000 ф. ст.
Овердрафт по текущему счету (300 000 долл.) Денежные средства 500 000 ф. ст. Курсовая разница 300 000 ф. ст. к переносу на следующий период 100 000 ф. ст. Курсовая разница в счете прибылей и убытков 50 000 ф. ст. 900 000 ф. ст. 900 000 ф. ст.
Поскольку форвардный контракт хеджирует только ссуду
под капитальные активы, чистые курсовые убытки по статьям
капитала в любом из вариантов учета составляют 20 000 ф. ст.
(500 000 ф. ст. минус 480000 ф. ст. или 600000 ф. ст. минус
480 000 ф. ст. за вычетом 100 000 ф. ст. прибыли по форвар-
дному контракту). Так как эта сумма меньше, чем суммарные
курсовые убытки в 50 000 ф. ст., то капитальный убыток в
20 000 ф. ст. не учитывается в налоговых целях.
Проблема выбора обмена валют или трансляции валют
По данной проблеме Управление налоговых сборов отказа-
лось принять замечание некоторых комментаторов Положения
о том, что трансляционные прибыли или убытки не должны
приниматься в расчет при налогообложении на том основании,
что они не были реализованы или понесены. Игнорируя дело
224
Управление финансовыми рисками
"Marine Midland", Положение указывает, что другие прецеден-
ты права в целом поддерживают ту точку зрения, что расчет
годовых прибылей и доходов в налоговых целях должен начи-
наться с рассмотрения счетов, составленных в соответствии со
строгими принципами коммерческого учета. В целом подход
Управления налоговых сборов мотивируется тем, что если счета
делового предприятия были составлены в соответствии с зако-
нодательством о компаниях и общепринятыми принципами бух-
галтерского учета, и если был проведен правильный учет при-
былей и убытков от трансляции валют, то тогда зти прибыли
и убытки должны учитываться в налоговых целях, за исклю-
чением отдельных ситуаций с особыми причинами для иного
подхода. Положение совершенно ясно определяет свободу на-
логоплательщика в выборе базы начисления налога: это может
быть обмен валюты или другая база, но он должен обосновать
причины своих предпочтений налоговому инспектору.
Закон о государственном бюджете
(1985 г.)
Положение Управления налоговых сборов главным обра-
зом рассматривает расчет облагаемых Налогом прибылей от
спекулятивной торговли. В Законе о государственном бюджете
(1985 г.) раздел о финансовых фьючерсных контрактах непос-
редственно касается шкалы ставок, которая должна приме-
няться в определенных обстоятельствах. Этот закон сущес-
твенно уменьшил налоги по шкале ставок D (вариант VI), вклю-
чив многие случаи обложения налогом по этой шкале ставок в
раздел налога на реализованный прирост капитала. Основные
положения Закона о государственном бюджете, имеющие отно-
шение к налогам на финансовые фьючерсные сделки, приво-
дятся ниже:
1. В случаях заключения налогоплательщиком финансо-
вых фьючерсных контрактов или биржевых опционов
как части спекулятивных торговых операций, любые
прибыли или убытки будут, как и прежде, подлежать
обложению подоходным налогом для физических лиц и
корпорационным налогом по шкале ставок D (вари-
ант I) для компаний.
Многое, естественно, зависит от определения спекуля-
ции. В ответ на парламентский запрос о налогообложе-
нии фьючерсов министр финансов г-н Джон Мур на-
писал следующее:
Налогообложение
225
"Вопрос о том, является ли какое-либо проявле-
ние деятельности налогоплательщика спекулятивной
торговлей, зависит как от фактов соответствую-
щей сделки, так и от ее законодательного определе-
ния. Однако в целом налогоплательщики (физические
лица или компании) не будут рассматриваться как
спекулянты на основании сделок, которые они заклю-
чают относительно редко, или, например, если их
намерениями было хеджирование конкретных инвес-
тиций; а также физические лица не должны рас-
сматриваться как спекулянты,- даже если они зани-
маются чисто спекулятивными сделками с фьючерс-
ными контрактами."
2. Главное отличие Закона о государственном бюджете
(1985 г.) касается тех сделок с финансовыми фьючер-
сами и биржевыми опционами, которые не считаются
частью спекулятивной операции. Если раньше прибыль
от этих сделок рассматривалась как доход и подлежала
обложению налогом по шкале ставок D (вариант VI), то
Закон постановил, что начиная с 6 апреля 1985 г., бир-
жевые опционы Лондонской фондовой биржи и фьючер-
сы и опционы LIFFE должны быть исключены из сфе-
ры применения шкалы ставок D (вариант VI) и обла-
гаться налогом в соответствии с законодательством о
налогообложении прибылей от прироста капитала.
LIFFE является единственной фьючерсной биржей, по-
лучившей официальное разрешение по закону не рас-
пространять на фьючерсные контракты и биржевые
опционы действие шкалы ставок D (вариант VI). Од-
нако после того, как 25 июля 1985 г. Закон о государ-
ственном бюджете получил королевское одобрение, Совет
Управления налоговых сборов получил полномочия
определять фьючерсные биржи в мире, на которые это
правило также будет распространено. Решение Управ-
ления налоговых сборов вступило в силу с 6 августа
1985 г. (если не указывается иначе), и в список были
включены следующие биржи:
Балтийская международная биржа фрахтовых
фьючерсов
Лондонская международная биржа нефтяных
фьючерсов
Лондонский срочный биржевой рынок какао
Лондонский срочный биржевой рынок кофе
Лондонский фьючерсный рынок золота
Лондонский рынок золота (12 декабря 1985 г.)
8—870
226
Управление финансовыми рисками
Лондонский фьючерсный рынок зерна
Лондонская международная биржа финансовых
фьючерсов (6 апреля 1985 г.)
Лондонский фьючерсный рынок мяса
Лондонская биржа металлов
Лондонский фьючерсный рынок картофеля
Лондонский рынок каучука
Лондонский рынок серебра (12 декабря 1985 г.)
Лондонский срочный рынок соевой муки
Лондонский срочный рынок сахара
Лондонский срочный рынок шерсти
Нью-Йоркская товарная биржа (19 декабря 1986 г.)
Филадельфийская товарная биржа
(19 декабря 1986 г.)
Чикагская товарная биржа (СВОТ)
(24 апреля 1987 г.)
Чикагская товарная биржа (СМЕ)'
(24 апреля 1987 г.)
Центральноамериканская товарная биржа
(29 июля 1987 г.)
Монреальская биржа (29 июля 1987 г.)
В дополнение к тому, что биржевые опционы на "при-
знанных" фьючерсных биржах были освобождены от
шкалы ставок D (вариант VI), на них также не рас-
пространяется правило налогообложения на реализо-
ванный прирост капитала от "истощимых" активов. Это
является огромным преимуществом, так как правила
обложения налогом на использование "истощимых"
активов не допускают налоговых скидок на часть за-
трат в течение срока действия опциона, что увеличи-
вает налогооблагаемую прибыль и размер налога на
реализованный прирост капитала.
3. Новые правила (а именно, освобождение от шкалы ста-
вок D (вариант VI) применимы только к прибылям и убыткам
по фьючерсным контрактам, которые погашаются компенсиру-
ющей сделкой или оплачиваются наличными, и к сделкам с
биржевыми опционами на "признанных" биржах. Если фьючер-
сная сделка осуществляется на одной из бирж, еще "не при-
знанных" Управлением налоговых сборов, или если опцион
является внебиржевым (ОТС), то в таком случае сделка обла-
гается по шкале ставок D (вариант I), как часть спекулятив-
ных операций, или по шкале ставок D (вариант VI) в большин-
стве других ситуаций.
’Chicago Mercantile Exchange.
Налогообложение
227
Налоговые категории различных участников
торговли
Применение принципов налогообложения, изложенных в
различных Законах о государственном бюджете, зависит от
налоговой категории физического лица или учреждения, зани-
мающегося торговлей финансовыми фьючерсами.
Физические лица облагаются налогом либо по соответ-
ствующей предельной ставке (между 27 и 60% на 1987 г.), либо
по действующей ставке налога на реализованный прирост ка-
питала в 30% с освобождением от уплаты налога на сумму
6600 ф. ст. в год (1987 г.)
Аналогично компании либо облагаются налогом по ставке
корпорационного налога (35% в 1986 г.) в соответствии со шкалой
ставок D (вариант I) или платят 35% по действующей ставке
налога на реализованный прирост капитала.
Прибыли банков, финансовых коммерческих компаний и
страховых компаний (за исключением фондов страхования
жизни) от финансовых фьючерсов и опционов облагаются на-
логом по шкале ставок D (вариант I) как часть их дохода от
спекулятивных операций.
Пенсионные фонды, с другой стороны, освобождены от
уплаты налога на доход от инвестиций и налога на реализо-
ванный прирост капитала от управления инвестициями. По-
скольку Закон о государственном бюджете (1984 г.) рассматри-
вал их операции с финансовыми фьючерсами и опционами как
часть инвестиционной деятельности, то следствием этого стало
освобождение пенсионных фондов от налогообложения. Однако
в отношении внебиржевых сделок пенсионные фонды (в ре-
зультате апелляции Пенсионного фонда Fisons) облагаются
налогом на реализованный прирост капитала по внебиржевым
опционам ОТС, но не по финансовым фьючерсам ОТС.
Местные органы власти также могут осуществлять опера-
ции с финансовыми фьючерсами и опционами, не опасаясь
налоговых последствий, так как они освобождены от уплаты
подоходного и корпорационного налогов и от налога на реали-
зованный прирост капитала.
Ситуация с лицензированными паевыми и инвестицион-
ными фондами несколько менее ясна. Эти учреждения осво-
бождены от налога на реализованный прирост капитала, сле-
довательно, й их сделки с фьючерсами и опционами также не
будут облагаться налогом, если они рассматриваются как сдел-
ки с капиталом, а не как спекулятивные операции. Однако все
еще остается спорным вопрос об обложении налогом прибылей
от финансовых фьючерсов и опционов, которые ранее облага-
8*
228 Управление финансовыми рисками
лись налогом как доход по варианту VI. Положения раздела 72
Закона о государственном бюджете исключили этот доход из
варианта VI и отнесли его к законодательству о налогообложе-
нии прибыли от прироста капитала. Такая трактовка предпо-
лагает освобождение паевых и инвестиционных фондов от на-
логообложения. Но применим ли раздел 72 Закона о государ-
ственном бюджете (1985 г.) к этим учреждениям, все еще со-
ставляет предмет дискуссии в Управлении налоговых сборов,
и результат пока не ясен.
Говоря о строительных обществах*, статья 21 Закона о
строительных обществах (1986 г.) допускает использование ими
финансовых фьючерсов для целей хеджирования. Предполага-
ется, что прибыли и убытки от такого рода операций будут
облагаться налогом по шкале ставок D (вариант I) как доход
от спекулятивной торговли по соответствующей сниженной
ставке.
Изменения в бюджете,
объявленные в марте 1987 г.
В своем докладе о бюджете министр финансов предлагает
распространить принципы налогообложения прироста капита-
ла, изложенные в разделе 72 Закона о государственном бюд-
жете (1985 г.), на некоторые внебиржевые финансовые фьючерсы
и опционы. Основным результатом станет то, что прибыль от
сделок с этими фьючерсами и опционами будет всегда обла-
гаться налогом как прибыль от прироста капитала, а не как
обыкновенный доход, если, конечно, сделка не является спеку-
лятивной. В настоящее время финансовые фьючерсы и опци-
оны могут при некоторых обстоятельствах облагаться налогом
как доход. Предлагается распространить раздел 72 на следу-
ющие виды прибыли:
1. Прибыль от товарных и финансовых фьючерсов (вклю-
чая форвардные контракты), если одна из сторон кон-
тракта является либо "уполномоченным лицом", либо
"зарегистрированным (на бирже) учреждением" в ин-
терпретации Закона о финансовых услугах (1986 г.)
2. Прибыль от финансовых опционов, продавцами кото-
рых (а в некоторых ситуациях и покупателями) явля-
'Строительное общество - специализированное сберегательное учрежде-
ние в Великобритании (прим. ред.).
Налогообложение
229
ются "уполномоченные лица" или "зарегистрированные
учреждения".
3. Прибыль от опционов на котирующиеся на бирже ак-
ции и ценные бумаги, организованных при посредни-
честве члена фондовой биржи.
В дополнение министр финансов также предлагает при-
вести налогообложение внебиржевых финансовых опционов в
соответствие с биржевыми опционами. Министр указывает
также, что финансовые опционы выиграют и от двух других
технических изменений.
В отличие от биржевых опционов, внебиржевые опционы
в настоящее время рассматриваются как "истощимые" активы
при обложении налогом на реализованный прирост капитала.
Это значит, что имеющие налоговую скидку затраты уменьша-
ются пропорционально в течение срока действия актива до
нуля (на дату его погашения). Кроме того, истечение срока
биржевого опциона рассматривается в налоговых целях как
продажа актива, т. е. приводит к убыткам, вычитаемым из
налоговой базы; однако на внебиржевые опционы это не рас-
пространяется. Предлагается в обоих случаях внести поправки
в правила для внебиржевых опционов, чтобы привести их в
соответствие с биржевыми опционами.
Заключение
В этой главе мы попытались изложить основные принци-
пы, лежащие в основе налогообложения. Учитывая непрерыв-
ное развитие и изменение системы налогов, активным участ-
никам фьючерсных рынков рекомендуется консультироваться
относительно налоговых последствий своих операций.
230
20. Валютные займы,
компенсационные кредиты
и соглашения о валютном
обмене
Большинство методов хеджирования предполагает откры-
тие коротких позиций для компенсации длинных, и наоборот.
Непосредственным применением этого подхода является хеджи-
рование активов, выраженных в какой-либо валюте, посред-
ством приобретения обязательств в той же валюте. Подвер-
женная риску позиция в форме активов в иностранной валюте
тем самым хеджируется займами в этой валюте. Уменьшение
стоимости активов в- результате обесценения иностранной ва-
люты будет сбалансировано уменьшением стоимости обяза-
тельств. И наоборот, обязательства, выраженные в иностран-
ной валюте, могут хеджироваться активами в этой валюте.
Получение займов в иностранной валюте
и инвестирование
Управление позицией по активам (пассивам) может осу-
ществляться за счет получения займов или предоставления
кредитов в иностранной валюте. Рассмотрим сначала ситуацию
хеджирования операционного валютного риска.
Импортер, который должен осуществлять валютный пла-
теж в какой-то срок в будущем, может купить иностранную
валюту в настоящий момент и инвестировать ее с целью вы-
платы суммы долга и процентов в течение срока инвестирова-
ния. Затраты на данную операцию эквивалентны форвардной
покупке валюты. Это можно понять, предположив, что нацио-
Валютные займы, компенсационные кредиты 231
нальная валюта на покупку иностранной валюты на наличном
рынке берется взаймы. Чистые затраты равны сумме, на ко-
торую процентная ставка в национальной валюте превышает
процентную ставку в иностранной валюте (эти затраты могут
быть отрицательными). Разница в процентных ставках равна
скидке (или премии) по форвардному обменному курсу. Таким
образом, затраты в результате применения этих двух методов
должны быть примерно одинаковыми. Инвестирование инос-
транной валюты имеет свои недостатки, так как создает про-
блемы с ликвидностью и с учетом в балансовых отчетах. Фор-
вардные операции позволяют избежать этих проблем, но фор-
вардные курсы имеют большие разрывы между ценами пред-
ложения и покупки, чем наличные курсы. Это увеличивает
относительную стоимость форвардных контрактов, а кроме того,
не всегда имеются необходимые форвардные рынки.
Экспортер, ожидающий поступления валютных средств в
какой-то срок в будущем, может защитить себя от валютного
риска путем получения займов в иностранной валюте. Тем
самым он будет иметь обязательства в иностранной валюте
для компенсации актива в виде причитающихся валютных сумм.
Взятая взаймы валюта обменивается по наличному курсу на
национальную валюту. Долг по займу в иностранной валюте
плюс проценты будут выплачены за счет валютных поступле-
ний от экспорта. Чистые затраты на подобную операцию опять-
таки могут быть выражены в терминах разницы в процентных
ставках, поскольку национальная валюта может быть инвести-
рована под проценты до момента платежа. Паритет процент-
ных ставок позволяет считать, что стоимость хеджирования
методом получения займов в иностранной валюте одинакова со
стоимостью хеджирования методом форвардной продажи инос-
транной валюты.
Балансовый риск также можно хеджировать путем креди-
тования или получения займа в иностранной валюте. Если у
корпорации есть дочерняя компания в США, то материнская
компания имеет активы, оцениваемые в долларах США, и сле-
довательно, подвержена риску потерь от обмена валют. Паде-
ние обменного курса доллара должно привести к уменьшению
стоимости активов в балансовом отчете. От этого риска можно
защититься, имея заем в долларах США для того, чтобы с
помощью этих средств либо напрямую финансировать дочер-
нюю компанию, либо обменять эту валюту на национальную по
наличному курсу. Тогда влияние изменений валютного курса
на оценку активов в балансовом отчете будет компенсировать-
ся его влиянием на пассивы (заемные средства); уменьшение
стоимости активов компенсируется уменьшением стоимости пас-
сивов.
232
Управление финансовыми рисками
Валютные овердрафты
Одним из специфических способов хеджирования посред-
ством займа иностранной валюты является валютный овер-
драфт. Этот метод особенно подходит для защиты от операци-
онных рисков в тех случаях, когда риск является следствием
непрерывного потока поступлений в иностранной валюте, а не
отдельных несистематических поступлений.
В любой момент времени ожидаемые будущие поступле-
ния являются активами. Та часть ожидаемых поступлений,
которая выражена в иностранной валюте, создает для компа-
нии длинную позицию в этой валюте. Чистый риск может быть
устранен открытием короткой позиции в валюте, подвергаю-
щей компанию риску; причем овердрафт должен оговаривать-
ся на сумму, соответствующую ожидаемому уровню поступле-
ний. Убытки по активам в результате обесценения иностранной
валюты будут компенсироваться уменьшением стоимости овер-
драфта в национальной валюте. На рис. 20.1 показан один из
возможных подходов к использованию валютного овердрафта.
Рис. 20.1. Хеджирование поступлений путем
валютного овердрафта
В верхней части рис. 20.1 показана сумма ожидаемых пос-
туплений по мере того, как она меняется с течением времени.
В нижней части пунктирная линия является зеркальным от-
ражением кривой в верхней половине. Овердрафт периодичес-
ки выравнивается с суммой ожидаемых платежей, а затем
какое-то время поддерживается на постоянном уровне до сле-
дующей корректировки. Поступления в иностранной валюте не
используются для уменьшения задолженности по овердрафту.
Валютные займы, компенсационные кредиты 233
Отставание по сумме поступлений при корректировке овер-
драфта означает, что их соответствие неполное.
Валюта, получаемая по овердрафту, немедленно обмени-
вается на национальную валюту. Если она используется для
уменьшения долга в национальной валюте, то процентные
платежи за овердрафт компенсируются снижением процент-
ных платежей по внутреннему долгу (т. е. долгу в националь-
ной валюте). Если же деньги от валютного овердрафта кладут-
ся на депозит в национальной валюте, то разрыв между став-
ками процента по депозиту и овердрафту может увеличить
затраты на использование этой стратегии хеджирования.
Банк, предоставляющий валютный овердрафт, может пот-
ребовать от клиента использовать валютные поступления для
возмещения овердрафта. В такой ситуации тенденция будет
такова, что размер овердрафта будет опускаться ниже суммы
поступлений. Сумма поступлений будет постоянно восполнять-
ся за счет новых продаж, а овердрафт будет прогрессивно
уменьшаться. Возникает необходимость в системе повышения
уровня овердрафта.
Например, рассмотрим случай с овердрафтом в немецких
марках. Система повышения уровня может состоять в увели-
чении овердрафта на 200 000 нем. марок каждый раз, когда он
падает на 100 000 нем. марок ниже уровня поступлений. Овер-
драфт будет колебаться в пределах +100 000 нем. марок от
уровня поступлений, и тогда в среднем он будет равен поступ-
лениям. Однако по этой системе появятся периоды, в течение
которых овердрафт будет превышать сумму поступлений, что
может оказаться неприемлемым для банка, предоставляющего
кредит по овердрафту.
В такой ситуации система может быть изменена так, что-
бы размер овердрафта повышался до уровня поступлений каж-
дый раз, когда овердрафт падает на 100 000 нем. марок ниже
этого уровня. Тогда в среднем овердрафт будет ниже суммы
поступлений на 50 000 нем. марок. Этот средний чистый риск
необходимо будет хеджировать каким-то другим способом.
Поскольку соотношения валют часто имеют стабильный
характер, то можно хеджировать риск потерь от многих валют
с помощью овердрафтов только в нескольких из них. Часто
валюты бывают объединены в группы, в которых какая-та
валюта доминирует, а остальные следуют за ее курсом, напри-
мер, канадский доллар следует за курсом доллара США (хотя,
конечно, не в точности). Для других валют устанавливаются
формальные связи, например, участие в соглашениях об об-
менных курсах в рамках Европейской валютной системы. Пос-
тупления в нескольких валютах группы могут быть защищены
от риска в определенной степени путем использования овер-
234
Управление финансовыми рисками
драфта только в одной из валют группы. Финансовый дирек-
тор сталкивается с проблемой выбора между полнотой и точ-
ностью хеджирования и административными издержками на
него. Использование большего числа валют увеличивает точ-
ность хеджирования, но это возможно за счет больших адми-
нистративных усилий и затрат.
Компенсационные кредиты
Компенсационные кредиты представлены двумя видами -
параллельными ссудами и кредитными свопами.
Параллельные ссуды
Эти ссуды подходят для многонациональных компаний,
стремящихся найти источники финансирования своих зару-
бежных филиалов. Предоставление параллельной ссуды осу-
ществляется следующим образом. Материнская компания в
стране А предоставляет ссуду филиалу другой компании, рас-
положенному в стране А; материнская компания этого фили-
ала находится в стране Б. Одновременно материнская компа-
ния в стране Б дает ссуду филиалу компании страны А, ра-
ботающему в стране Б. Предположим, что страны А и Б - это
Соединенное Королевство и США. На рис. 20.2 показана орга-
низация ссуды.
США
Соединенное Королевство
Рис. 20.2. Параллельные ссуды
Валютные займы, компенсационные кредиты 235
Данная процедура позволяет избежать трансляционного
(т. е. балансового) риска, обеспечивая соответствие зарубежных
активов и пассивов в иностранной валюте. Если бы британская
материнская компания получила ссуду в фунтах стерлингов и
перевела ее в доллары для финансирования своего филиала в
США, то у нее оказался бы актив, выраженный в долларах,
при отсутствии соответствующих долларовых обязательств. Ком-
пания оказалась бы подверженной риску потерь от снижения
стоимости доллара США относительно фунта стерлингов. Па-
раллельная ссуда также может способствовать снижению опе-
рационного валютного риска. Прибыль от филиала в США ис-
числяется в долларах, и расходы по обслуживанию долга,
которые должны финансироваться из прибыли филиала, так-
же осуществляются в долларах.
Соединенное Королевство
США
Ссуда в фунтах стерлингов
Ссуда в долларах США
-----------------------►
Рис. 20.3. Кредитные свопы
Указанных рисков можно избежать путем получения зай-
мов в местной валюте. Американский филиал британской мате-
ринской компании может брать взаймы доллары в США. Одна-
ко заем может быть трудноосуществимым или дорогостоящим,
если филиал не очень хорошо известен в США. Американская
материнская компания может получить более дешевую ссуду
или может иметь собственные избыточные средства для креди-
тования. Аналогичные соображения относятся и к американско-
му филиалу, работающему в Соединенном Королевстве.
Этот метод может представлять значительный интерес для
таких учреждений, как пенсионные и инвестиционные фонды,
для которых необходимо хеджирование валютного риска по-
терь от зарубежных активов. Британский пенсионный фонд
может приобрести актив в Италии за счет ссуды, полученной
от итальянской компании, и одновременно предоставить ссуду
британскому филиалу этой итальянской компании. Для пеней-
236 Управление финансовыми рисками
онного фонда риск потерь от итальянского актива хеджирован
долговым обязательством в лирах.
Кредитные свопы
Этот термин имеет три разных значения в области управ-
ления валютным риском (см. стр. 239). В данном контексте под
кредитными свопами понимается наличие двух компаний в раз-
ных странах, одновременно предоставляющих друг другу кре-
диты. Это показано на рис. 20.3.
Компания А получает стерлинговые обязательства, кото-
рые могут использоваться для хеджирования стерлинговых
активов, а британская компания В получает долларовые обя-
зательства. Первоначальные кредиты будут равны по величи-
не. Кредитное соглашение может как предусматривать, так и
не предусматривать будущие потоки денежных средств для
поддержания равенства по величине двух разных кредитов,
если эти величины разойдутся вследствие движений обменного
курса.
Кредиты могут подлежать погашению в какой-то установ-
ленный срок в будущем или в течение определенного будущего
периода (обе стороны согласовывают сроки выплаты кредитов).
Процентные ставки могут фиксироваться на весь период или
устанавливаются на плавающей основе. Налоговые соображе-
ния обычно являются помехой для осуществления чистых про-
центных выплат по компенсационным кредитам. Обе стороны
вынуждены выплачивать проценты полностью.
Соглашения о валютном обмене (СЕА*)
Под соглашением СЕА понимается соглашение между двумя
компаниями в разных странах о взаимном обмене валют по
одному и тому же обменному курсу в определенный срок в
будущем. Гипотетический пример подобного валютного свопа
показан на рис. 20.4. Намерение американской материнской
компании с филиалом в Соединенном Королевстве получить
стерлинговый кредит для своего филиала соответствует стрем-
лению британской материнской компании найти источник фи-
нансирования для своего филиала в США.
•Currency exchange agreements.
Валютные займы, компенсационные кредиты 237
Две материнских компании обмениваются валютами по кур-
су спот и заключают соглашение об обратном обмене по тому
же курсу в какое-то время в будущем, обычно через несколько
лет. Затем британская материнская компания предоставляет
ссуду своему филиалу в США за счет полученных долларов,
а американская материнская компания — фунты стерлингов
своему филиалу в Великобритании.
Рис. 20.4. Соглашение о валютном обмене
При отсутствии соглашения СЕА американская материн-
ская компания может взять ссуду в долларах, купить на эти
доллары фунты стерлингов по курсу спот и предоставить сво-
ему филиалу ссуду в фунтах стерлингов. Когда филиал пога-
сит стерлинговую ссуду, материнская компания продаст фун-
ты за доллары по новому курсу спот. Но поскольку курс спот
нельзя с точностью предсказать на несколько лет вперед, то
материнская компания в момент покупки фунтов стерлингов
сталкивается с неопределенностью относительно итоговой дол-
ларовой стоимости выплаченного стерлингового кредита. Ис-
пользуя валютный своп, американская материнская компания
будет точно знать, сколько долларов будет получено в буду-
щий срок погашения ссуды за фунты стерлингов, поступивших
от ее филиала.
Соглашения СЕА принципиально не отличаются от кре-
дитных свопов. И в том, и в другом случае первоначально
происходит обмен валют с договоренностью совершить обрат-
ный обмен по тому же -обменному курсу в будущем. Единствен-
ным отличием является то, что в одном случае потоки денеж-
ных средств называются кредитами, а в другом - валютным
обменом. Хотя различие только в названии, тем не менее это
238 Управление финансовыми рисками
важно. Учитывая, что соглашения СЕА по характеру операций
не связаны с кредитованием, то из них не вытекает необходи-
мость процентных платежей. Это позволяет взаимно сократить
выплаты процентов. Результирующие односторонние потоки де-
нежных средств могут рассматриваться как включающие ко-
миссию. Различие в названии имеет также значение и для
балансовых отчетов. Кредиты по соглашению о свопе отража-
ются в балансе, увеличивая леверидж и ограничивая возмож-
ность привлечения дополнительного финансирования, в то время
как потоки денежных средств по соглашению СЕА не отража-
ются в балансовом отчете.
Как и в случае компенсационных кредитов, соглашения
СЕА могут оказаться удобным способом хеджирования тран-
сляционного риска зарубежных активов для институциональ-
ных инвесторов. Британский пенсионный фонд может купить
активы в США за доллары, полученные по соглашению СЕА.
Причем если фонд решит продать активы в будущем, он смо-
жет реализовать часть долларовых поступлений от этой про-
дажи по обменному курсу, установленному еще до их покупки.
Как компенсационные кредиты, так и соглашения СЕА
могут использоваться для уклонения от контроля за обменом
валют с целью сокращения инвестиций за рубежом. Некоторые
правительства пытаются предотвратить, или сделать чрезмер-
но дорогостоящими инвестиции граждан их стран (включая
компании и учреждения) в другие страны. Компенсационные
кредиты служат способом приобретения зарубежных активов
без вывоза валюты, в обход ограничений на валютный обмен.
Подобным образом, соглашения СЕА могут осуществляться без
перемещения денег из страны в страну. Например, деньги от
американской материнской компании могут быть направлены
прямо филиалу британской компании без перевода долларов в
Соединенное Королевство.
239
21. Валютные свопы
В контексте международных финансов термин своп имеет
три разных, хотя и взаимосвязанных, значения:
1) покупка и одновременная форвардная продажа валюты;
2) одновременно предоставляемые кредиты в двух ва-
лютах;
3) обмен обязательствами, выраженными в одной валюте,
на обязательства, выраженные в другой.
Свопы в третьем смысле предполагают обмен долговыми
обязательствами. Компания (или другое юридическое лицо) хочет
обменять долг в одной валюте на долг в другой, чтобы умень-
шить валютный риск. Например, компания, имеющая более
легкий доступ на британский рынок долгосрочных ссудных
капиталов, чем на американский, может попытаться финанси-
ровать инвестиции в США путем получения займов в фунтах
стерлингов в Британии и продажи их за доллары, которые
затем инвестируются в США. В этом случае компания будет
иметь обязательства, выраженные в фунтах стерлингов, и дол-
ларовый актив, и ее позиция будет уязвима в случае "усиле-
ния" фунта стерлингов по сравнению с долларом. Такая ком-
пания" будет заинтересована в обмене (свопе) своих стерлин-
говых обязательств на долларовые.
Валютный своп может заключаться путем прямых перего-
воров между двумя сторонами или через банк, выступающий
посредником и становящийся второй стороной по договору для
каждого участника. Рис. 21.1 иллюстрирует последний случай.
Заемщик А приобрел стерлинговые обязательства и продал
полученные фунты стерлингов за доллары для покупки акти-
вов в США. Заемщик Б, имея более легкий доступ на амери-
канский рынок ссудных капиталов, чем на британский, взял
взаймы доллары и продал их, чтобы купить активы в Соеди-
240
ние
Yn>>U»VVUUIJ>in
ненном Королевстве. Оба заемщика подвержены валютному
риску, имея активы в одной валюте, а пассивы — в другой.
Заемщик А знает, что в случае "усиления" фунта по сравне-
нию с долларом суммы выплат по процентам и по основной
сумме долга на дату погашения возрастут в долларовом выра-
жении. И наоборот, заемщик Б уязвим в случае "усиления"
доллара.
Рис. 21.1. Валютный своп при посредничестве банка
Они вступают в соглашение о свопе, как показано на
рис. 21.1. Заемщик А условно принимает на себя долларовые
обязательства, а заемщик Б — стерлинговые. Это достигается
тем, что заемщик А обязуется выплачивать проценты и пога-
шать сумму долларовых обязательств заемщика Б посредством
уплаты долларов заемщику Б через банк, а заемщик Б прини-
мает аналогичные обязательства по обслуживанию долга заем-
щика А. Банк выступает как посредник для них обоих, поэтому
ни А, ни Б не нужно даже знать друг друга. Заемщик А
остается должником кредитора А, аналогично, заемщик Б ос-
тается должником кредитора Б. Кредиторы могут даже и не
знать о свопе.
Банк принимает на себя риск убытков в случае неуплаты
долга одной из сторон. Если, например, доллар "усилится"
относительно фунта стерлингов, то банк будет выигрывать от
сделок с должником А, но проигрывать от сделок с Б. Обычно
эти прибыли и убытки будут взаимно погашаться, но если А
не выполнит свои обязательства перед Б, банк обязан выпла-
тить как процент, так и сумму долга при "усилении" доллара,
получая те же самые суммы в "ослабленных" фунтах.
Валютные свины 241
Банк также будет подвержен риску, если он примет на
себя долговые обязательства с целью их последующего свопа.
В этом случае банк, играя роль заемщика Б, берет взаймы
доллары и обменивает их на фунты, которые должны быть
отданы в кредит. Когда заемщик А отказывается от выполне-
ния обязательств, банк остается с долларовым обязательством,
сумма которого в результате роста курса доллара по отноше-
нию к фунту увеличится в стерлинговом выражении, так что
стоимость долга превысит стоимость актива.
Свопы основаны на использовании относительно выгодных
условий, которые некоторые заемщики могут получить на оп-
ределенных рынках. На рис. 21.1 заемщик А может иметь
возможность получить ссуду в фунтах стерлингов дешевле,
чем заемщик Б, а заемщик Б имеет более низкую ставку
процента, чем А, когда Б берет взаймы доллары. Для них
обоих выгодно брать в долг на более благоприятном рынке, а
затем обменяться взятыми взаймы валютами и полученными
обязательствами. Свопы могут, конечно, заключаться из раз-
ных побуждений и по разным мотивам, и для них совсем не
обязательно выполнение обмена валюты, в которой выражены
обязательства. Они могут просто являться соглашениями по
обслуживанию обязательств друг друга.
Вариации в условиях, на которых различные заемщики
могут получить капитал в тех или иных валютах, имеют ряд
причин. Контроль за обменом валют может препятствовать
получению -займа иностранными лицами, компания может быть
малоизвестна за пределами своей страны, а следовательно,
иметь низкий кредитный рейтинг на зарубежных рынках ссуд-
ных капиталов, или рынок может быть насыщен долговыми
обязательствами какого-либо заемщика. Например, последняя
ситуация возникла в начале 1980-х годов, когда Всемирный
банк брал кредиты в швейцарских франках. Рынок швейцар-
ского франка был настолько насыщен долговыми обязатель-
ствами Всемирного банка, что банк столкнулся с ситуацией
повышения процентных ставок. Он обошел эту проблему, взяв
взаймы доллары и заключив своп с компанией "IBM". Посколь-
ку на рынке швейцарского франка было относительно мало
корпоративных заемщиков из США, то этим корпорациям предо-
ставлялись кредиты под относительно низкие проценты. Ком-
пания "IBM", тем самым, имела возможность брать взаймы
швейцарские франки дешевле, чем Всемирный банк. "IBM"
взяла кредит в швейцарских франках и осуществила своп
(швейцарские франки против долларов США) со Всемирным
банком на взаимовыгодных условиях.
Второе определение свопа, данное в начале главы, пред-
полагает обмен валют по текущему курсу с обязательством
242 Управление финансовыми рисками
обратного обмена в будущем (т. е. это соглашение о валютном
обмене); также и третье определение, когда обменивается на-
личная валюта наряду с обязательствами. На самом деле, со-
глашения о валютном обмене часто не включают первоначаль-
ный обмен валют, и стороны должны вне соглашения покупать
валюту на наличном рынке. В результате валютные соглаше-
ния перестают отличаться от обмена обязательствами.
В соответствии с первым определением свопа форвардный
курс, как правило, будет отличаться от наличного курса, тогда
как по двум другим определениям предполагается, что курсы
для двух моментов времени будут одинаковыми. В этих слу-
чаях в потоках процентных платежей должна иметь место
форвардная премия или скидка. Различные процентные ставки
двух валют оказывают такое же влияние, как и форвардная
премия (скидка). Например, если доллар США котировался с
премией к фунту стерлингов, то от форвардной продажи дол-
ларов будет получено больше фунтов стерлингов, чем было
потрачено при первоначальной покупке долларов. Из паритета
процентных ставок следует, что в этой ситуации стерлинговые
депозиты будут обеспечивать более высокие проценты, чем
долларовые. Подобным образом во втором типе свопа постав-
щики фунтов стерлингов получают более высокую процентную
ставку, чем та, которую они выплачивают. В третьем типе
свопа заемщики, обслуживающие долларовый долг, заплатят
более низкие проценты, и это будет их компенсацией за упла-
ту основной суммы долга (в результате роста курса доллара)
в момент погашения обязательства.
Открытие позиций
Если должники ожидают повышения стоимости валюты, в
которой обозначены их обязательства, то они могут заключить
своп на валюту, которая, как они ожидают, обесценится. Если
ожидаемые изменения обменного курса произойдут, они впос-
ледствии могут совершить обратный своп, чтобы зафиксиро-
вать падение стоимости обязательств, вызванное снижением
курса.
На рис. 21.2 показана ситуация с заемщиком, имеющим
обязательства в фунтах стерлингов и активы в немецких мар-
ках. Заемщик А берет стерлинговый кредит, который исполь-
зуется для покупки немецких марок с целью инвестировать их
в активы, выраженные в марках. После того, как произошло
обесценение фунта стерлингов относительно немецкой марки,
заемщик А решает зафиксировать прибыль, осуществив своп
стерлинговых обязательств на обязательства в марках. Сумма
Валютные свопы
243
этих обязательств будет меньше, чем тех, которые были бы
получены, если бы для финансирования покупки активов в
немецких марках использовался первоначально кредит в не-
мецких марках.
Активы в
немецких
марках
Немецкие
марки
Фунты
стерлингов
А
БАНК
Обязатель-
ства в
фунтах
стерлингов 1 г
Рис. 21.2. Фиксирование курсовой прибыли
Анализ конкретной ситуации:
фиксирование курсовой прибыли
Ведущее британское объединение компаний по производст-
ву пива решило, что в Северной Америке имеется рынок сбыта
для ее продукции, и построило в Калифорнии пивоваренный
завод. Чтобы избежать валютного риска, пивоваренный завод
финансировался за счет кредита в 100 млн. долл. США.
Обменный курс фунта стерлингов к доллару оставался до-
вольно стабильным в течение нескольких месяцев (примерно на
уровне 1 ф. ст. = 1,50 долл.), когда в США разразился полити-
ческий кризис и доллар упал до отметки 1 ф. ст. = 1,65 долл.
Финансовый директор материнской компании полагал, что для
обесценения доллара не было глубоких экономических причин
и что падение курса доллара будет временным. Но он решил
зафиксировать снизившийся уровень долларового долга в стер-
линговом выражении, осуществив валютный своп. Долларовый
долг был обменен на стерлинговые обязательства по обменному
курсу 1 ф. ст. = 1,65 долл.
Примерно через 6 месяцев политическая ситуация норма-
лизовалась, и обменный курс вернулся к прежнему уровню:
1 ф. ст. = 1,50 долл. Это был курс, соответствовавший принци-
пу паритета покупательной способности валют. Финансовый
директор, вновь желая защититься от риска потерь от долла-
ровых активов, осуществил еще один своп. Стерлинговый долг
был обменен на долларовый.
244 Управление финансовыми рисками
В конце сделки сумма обязательств в долларах США
оказалась примерно на 9% ниже, чем в начале. Долг в 100 млн.
долл, был обменен на долг в 60 606 601 ф. ст., а затем этот
стерлинговый долг был обменен на долг в 90 909 091 долл. Для
восстановления суммы долларового пассива, а значит и валют-
ного покрытия в 100 млн. долл., компания берет еще один заем
на 9 090 909 долл., который является прибылью от двух свопов
Свопы на основе активов
Хотя обычно своп является обменом обязательствами, этот
метод может также применяться и для активов. Рис. 21.3
иллюстрирует ситуацию, в которой британский держатель об-
лигации США опасается обесценения доллара относительно
фунта стерлингов и принимает решение о свопе долларового
актива на стерлинговый. Британский держатель облигации по-
лучает процентные платежи плюс номинальную стоимость
облигации в срок ее погашения в долларах США от американ-
ского эмитента. Боясь падения стоимости доллара, держатель
облигации осуществляет своп на стерлинговый актив, соглаша-
ясь выплатить проценты и номинальную стоимость облигации
в долларах в обмен на поступления в фунтах стерлингов. Вторая
сторона по свопу не обязательно должна осуществлять своп на
основе актива, она может осуществлять своп как на основе
активов, так и на основе обязательств.
Рис. 21.3. Своп на основе активов
245
22. Процентные свопы
Обязательства в одной и той же валюте могут обмени-
ваться посредством свопов. Это обычно делается для того, чтобы
изменить вид ставки, используемой для уплаты процентов по
обязательствам, например, плавающую процентную ставку за-
менить на фиксированную.
Хеджирование процентного риска
Кредит с плавающей процентной ставкой подвергает до-
лжника риску потерь от увеличения ставки процента. Долж-
ник может попытаться избежать этого риска, беря кредит под
фиксированный процент. Однако он может обнаружить, что
вследствие недостаточного предложения заемных средств на
рынке он не может найти кредит под фиксированную процен-
тную ставку или же такой кредит предоставляется только под
очень высокие проценты. Тогда заемщик может попытаться
осуществить своп, обменяв обязательства с плавающей ставкой
на обязательства с фиксированной ставкой, и тем самым по-
лучить ссуду под фиксированные проценты. При этом он дол-
жен заплатить премию другому должнику, который отказыва-
ется от надежности известной процентной ставки, которую он
будет выплачивать в будущем.
Своп может быть осуществлен напрямую между двумя
держателями обязательств или при посредничестве банка.
В последнем случае банк может принять на себя роль второй
стороны по сделке для обоих участников, неся риск потерь от
неуплаты и устраняя для участников необходимость устанав-
ливать платежеспособность друг друга. Это составляет допол-
нительное преимущество свопа, так как позволяет сторонам
оставаться анонимными. Это также облегчает проведение сво-
246 Управление финансовыми рисками
па для тех должников, которые имеют относительно низкую
платежеспособность.
На рис. 22.1 показана ситуация, в которой банк выступает
в роли посредника. Заемщик А получил кредит от кредитора
А под плавающую ставку процента, но он предпочел бы опре-
деленность, обеспечиваемую кредитом под фиксированную
процентную ставку, и готов заплатить за это премию. Банк в
обмен на премию согласен обеспечить заемщика А средствами,
необходимыми для выплаты процентов по кредиту с плаваю-
щей ставкой, и готов принимать процентные платежи по фик
сированной ставке. Интересы кредитора А никак не затрону-
ты, его должником остается заемщик А, и процентные плате-
жи продолжают поступать из этого источника. Кредитор А
может даже и не знать, что был осуществлен своп. Тем вре-
менем заемщик А условно принял на себя обязательства е
фиксированной процентной ставкой.
Фиксированная Фиксированная
ставка ставка
Рис. 22.1. Процентный своп г осредиичестве байка
Банк постарается сбалансировать свои обязательства и по-
пытается найти,заемщика с долгом под фиксированную ставку
процента, готового принять на себя неопределенность плаваю-
щей ставки за премию. Соглашаясь на это, заемщик Б будет
имитировать кредит с плавающей процентной ставкой, но в то
же время у кредитора Б остаются как поступления фиксиро-
ванных процентов, так и первоначальный должник. Если банку
не удастся найти заемщика Б, соответствующего заемщику А
то он может принять роль Б на себя. Банк в этом случае
возьмет заем под фиксированную ставку и обменяет свои обя-
зательства с заемщиком А. В результате банк переведет свои
обязательства в долг с плавающей ставкой, а заемщик А,
наоборот, с фиксированной ставкой.
Процентные свопы
247
Независимо от того, принимает ли банк на себя роль за-
емщика Б, когда он выступает как посредник для обоих заем-
щиков, банк подвержен риску потерь от невыполнения обяза-
тельств кем-либо из заемщиков. По характеру это будет про-
центный риск: оставшийся клиент может получать проценты
по высокой ставке, а платить — по низкой. Первоначальное
соответствие заемщиков позволяло убытки от операций с од-
ним клиентом возмещать за счет прибыли от операций с другим.
Но как только одна из сторон перестает платить, банк раскрыт
для вероятных убытков; и в самом деле, клиент, приносящий
банку прибыль, может, вероятнее всего, отказаться от выпол-
нения своих обязательств. Опасность существует также и в
том случае, когда банк берет на себя роль одного из заемщи-
ков, так как может оказаться, что он будет выплачивать вы-
сокие фиксированные проценты кредитору Б, получая низкие
проценты от привлеченных средств.
Анализ конкретных ситуаций
1. Строительная компания начинает строительство жилого
массива и для финансирования оборотных средств берет кре-
дит на 2 000 000 ф. ст. Проценты будут выплачиваться на базе
плавающей ставки. Ожидаемый размер прибылй невысок и
может быть вообще не достигнут, если процентная ставка по
кредиту существенно возрастет. Компания планирует строи-
тельство в течение двух лет и заключает своп с банком на
обмен обязательств с плавающей ставкой на обязательства с
фиксированной на 2 года. Банк согласен выступить посредни-
ком и обязуется выплачивать проценты на базе плавающей
ставки в обмен на фикси^ иные платежи компании в разме-
ре 12% годовых. Поток де. лых средств, который устанавли-
вается между компанией и банком, отражает разницу между
двумя ставками.
Процентные платежи по кредиту на базе плавающей став-
ки устанавливаются в начале каждого квартала, а подлежат
выплате в конце квартала. Результирующие потоки денежных
средств показаны в табл. 22.1.
Процентные выплаты на базе плавающей ставки прогрес-
сивно растут с 11 до 14% годовых. Строительная компания
вначале платит банку, но ближе к концу периода получает
потоки денежных средств от банка. Денежные потоки между
компанией и банком компенсируют колебания плавающей про-
центной ставки. В результате этого чистое сальдо ежеквар-
тальных платежей строительной компании будет составлять
57 475 ф. ст.
248
Управление финансовыми рисками
(Отметим, что строительная компания берет кредит в одном
банке, а соглашение о свопе заключает с другим. Финансовым
директорам не следует полагать, что один банк будет готов
удовлетворить все их требования.)
Таблица 22.1
Результирующие потоки денежных средств
по соглашению о свопе
(от компании к банку)
Период Процентные платежи на базе плавающей ставки Процентные платежи на базе фиксированной ставки Поток денежных средств от компании к банку
ф. ст. ф. ст. ф. ст.
1 52 867 57 475 4608
2 52 867 57 475 4608
3 52 867 57 475 4608
4 57 475 57 475 0
5 57 475 57 475 0
б 62 052 57 475 -4577
7 66 599 57 475 -9124
8 66 599 57 475 -9124
-9001
2. Строительное общество привлекает капитал в
5 000 000 ф. ст. путем выпуска еврооблигаций с фиксированной
процентной ставкой в 11% годовых и сроком погашения через
2 года с целью выдачи ипотечных ссуд под плавающую ставку
процента. Проценты по еврооблигациям выплачиваются 1 раз
в полгода. Для строительного общества риском является веро-
ятность падения процентных ставок, в результате чего поступ-
ления от процентных платежей по ипотечным ссудам будут
недостаточными для выполнения платежных обязательств по
еврооблигациям. Строительное общество может устранить этот
риск путем свопа, обменяв свои обязательства с фиксирован-
ной ставкой на обязательства с плавающей ставкой. Оно нахо-
дит банк, готовый заключить с ним своп на базе соглашения
об уплате банку ставки LIBOR + 2 3Д% годовых в обмен на
уплату банком строительному обществу 11% годовых. Сначала
LIBOR находится на уровне 10!/4% годовых. Процентные пла-
тежи банку в соответствии с соглашением о свопе переводятся
1 раз в полгода, как показано в табл. 22.2.
За первый год LIBOR возрастает на 0,5%, и в результате
строительное общество выплачивает банку 23 702 ф. ст.
Этот пример подчеркивает тот факт, что хеджер может
либо выиграть, либо проиграть от использования инструмента
Процентные свопы
249
хеджирования. Существенным моментом в хеджировании яв-
ляется то, что прибыль (убытки) должна возмещать убытки
(прибыль) по позиции, которая хеджируется. В рассматривае-
мой ситуации прибыль от более высоких поступлений от ипо-
течных ссуд, учитывая более высокие процентные ставки по
ипотечным кредитам, уравновешивается убытками по свопу.
Но если бы процентные ставки упали, тем самым уменьшая
поступления ипотечных процентных выплат, то тогда была бы
получена прибыль по свопу, возмещающая эти убытки.
Таблица 22.2
Результирующие потоки денежных средств
по соглашению о свопе
(от строительного общества к банку)
Процентные Процентные Поток денежных
Период платежи на базе платежи на базе средств от строитель-
плавающей ставки фиксированной ставки ного общества
к банку
ф. ст. ф. ст. ф. ст.
1 267 827 267 827 0
2 267 827 267 827 0
3 279 678 267 827 11 851
4 279 678 267 827 11 851
23 702
Использование свопов для уменьшения
процентных платежей
Инвесторы, вкладывающие средства в инструменты с фик-
сированной ставкой процента, в целом более разборчивы в
платежеспособности эмитентов, чем банки, дающие ссуды на
базе плавающей ставки. Из этого следует, что заемщики с
более низкой платежеспособностью сталкиваются со значитель-
ным разрывом в уровнях процентных фиксированных и пла-
вающих ставок. Такие заемщики могут получить прибыль, если
они возьмут заем по плавающей ставке процента, а затем
обменяют свой долг на обязательства на базе фиксированной
ставки с заемщиком, имеющим лучший кредитный рейтинг.
Предположим, что заемщик А с высоким кредитным рейтингом
и заемщик Б с более низким кредитным рейтингом должны
осуществлять следующие процентные платежи.
250
Управление финансовыми рисками
Плавающая
ставка
Фиксированная
ставка
Заемщик А
LIBOR + 1/4%
11% годовых
Заемщик Б
LIBOR + 1/2%
121/2% годовых
Разница
в процентных
ставках
I1/2%
Различия в кредитном рейтинге являются причиной раз-
рыва в уровнях процентных ставок на двух рынках. Если бы
заемщику А предпочтительнее была ссуда с плавающей став-
кой процента, а заемщику Б нужна была ссуда с фиксирован-
ной ставкой, то каждый мог бы уменьшить свои процентные
платежи, беря кредит на рынке, на котором он имеет сравни-
тельное преимущество, а затем обменяв свои долговые обяза-
тельства. Это показано на рис. 22.2, где разрыв в уровнях
процентных ставок на двух рынках составляет 11/4%, и он
распределяется между тремя участниками соглашения о свопе
Заемщик А получает фиксированную ставку lP/4% годовых, а
платит фиксированную ставку 11% годовых своему кредитору
плюс LIBOR — банку-посреднику. Чистый результат для 4
долг с плавающей ставкой процента на уровне LIBOR -
Это означает прибыль в 1/2% годовых по сравнению с ссудой
под плавающую ставку на уровне LIBOR + !/4%. Заемщик Ь
получает LIBOR, а платит LIBOR + 2/г% своему кредитору и
фиксированную ставку lP/2% годовых - банку. Чистый ре
зультат для него равен уплате фиксированной ставки 12% го-
довых, что значит !/г% прибыли по сравнению с ссудой под
фиксированную ставку 121/2% годовых, банк-посредник полу-
чает фиксированную ставку 111/2% годовых, а платит фикси-
рованную ставку II1/4% годовых, тем самым реализуя чистук
прибыль в размере !Д% годовых как плату за организацию
свопа.
Фиксированная
ставка 11‘/г %
Фиксированная
ставка 1РД %
В уплату долга по
фиксированной
ставке 11% годовых
В уплату долга по
плавающей ставке
LIBOR +i/2%
Рис. 22.2. Использование свопа
для уменьшения процентных платежей
Процентные свопы
251
Процентный своп с изменением базы
начисления ставки
Своп с изменением базы начисления ставки предполагает
обмен обязательств с плавающей ставкой на другие обязатель-
ства с плавающей ставкой, для которых расчет ставки прово-
дится на иной базе. Существует ряд вариантов базы опреде-
ления плавающей ставки, например, LIBOR, прайм-рейт, став-
ки "коммерческих бумаг" или казначейских векселей. Свопы с
изменением базы начисления ставки могут использоваться для
гарантии того, что плавающие ставки на активы и обязатель-
ства будут приведены к одной и той же базе.
Хотя эти свопы могут заключаться двумя сторонами на
равных и противоположных условиях, они также могут быть
соглашениями трех сторон.
Фиксированная
ставка
Фиксированная
ставка
БАНК
Плавающая ставка
на базе LIBOR
Плавающая ставка
на базе LIBOR
В уплату долга по
фиксированной
ставке
Плавающая ставка
на базе прайм-рейт
Плавающая ставка
на базе прайм-рейт
В уплату долга по
плавающей ставке
на базе прайм-рейт
Б
В уплату долга по
плавающей ставке ▼
на базе LIBOR
Актив с
плавающей ставкой
на базе прайм-рейт
Рис. 22.3. Процентные свопы с изменением базы
начисления ставки (трехсторонняя сделка)
На рис. 22.3 представлена схема такой трехсторонней сдел-
ки. Сторона Б заключает своп с двумя другими сторонами,
каждая из которых осуществляет обмен обязательствами с фик-
сированной и плавающей ставками. Стороне Б удается привес-
ти в соответствие базу начисления ставки по обязательствам
с базой по активу, воспользовавшись разными базами начис-
ления ставок А и Б. Обязательства стороны Б обслуживаются
процентными платежами на базе LIBOR от А, а Б использует
процентные поступления от своего актива на базе прайм-рейт
для обслуживания долга Б.
252 Управление финансовыми рисками
Валютно-процентные свопы
Эти свопы предполагают как обмен валют, так и форму
обмена долговыми обязательствами, и могут заключаться дву-
мя, тремя и более сторонами. Рис. 22.4 иллюстрирует двусто
роннюю сделку. Заемщик А обменивает обязательства в немец-
ких марках с фиксированной ставкой на обязательства долж-
ника Б в долларах США с плавающей ставкой. Причем в этом
свопе одновременный обмен валют, когда А будет поставлять
немецкие марки в обмен на доллары США, может иметь место
а может и не иметь.
Плавающая ставка
доллара
Плавающая ставка
доллара
Обязательства
в долл. США
с плавающей
ставкой
Обязательства
в нем. марках
с фиксированной
ставкой
Рис. 22.4. Валютно-процентный своп (двусторонняя сделка)
На рис. 22.5 показан трехсторонний своп. Заемщик В осу-
ществляет валютно-процентный своп, тогда как заемщик А -
обыкновенный валютный своп, а заемщик Б ~ обыкновенный
процентный своп.
Фиксированная ставка
Плавающая ставка
нем. марки
доллара
БАНК
Фиксированная ставка
доллара
Плавающая ставка
доллара
Фиксированная ставка
доллара
Фиксированная ставка
г нем. марки
Обязательства
в долл. США
с фиксированной
ставкой
Обязательства
в нем. марках
▼ с фиксированной
ставкой
Обязательств^
в долл. США
с плавающей
ставкой
Рис. 22.5. Валютно-процентный своп (трехсторонняя сделка)
Процентные свопы
253
Свопы с нулевым купоном
Бескупонная облигация (или облигация с нулевым купо-
ном) представляет собой обязательство эмитента выплатить
номинальную стоимость облигации в установленный срок в бу-
дущем. Поскольку по этой облигации нет процентных пла-
тежей, ее держатель получает доход, покупая ее со скидкой
к номиналу. Например, облигация номиналом в 50 млн. ф. ст.
и сроком погашения через 10 лет может продаваться за
17 млн. ф. ст., что предполагает ставку процентного дохода в
11% годовых с 17 млн. ф. ст.
Такая облигация аналогична облигации с фиксированным
доходом. Эмитент подобной облигации может осуществлять своп
фиксированного дохода на доход по плавающей ставке процен-
та путем одновременного процентного свопа и обратного анну-
итета. Это показано на рис. 22.6. Заемщик выпускает облига-
цию номиналом 50 млн. ф. ст., которая подлежит погашению
через 10 лет. Полученная им сумма равна 17 млн. ф. ст., что
означает, что 50 млн. ф. ст. были дисконтированы при уровне
дохода в 11% годовых. Заемщик заключает своп со второй
стороной, согласившись платить LIBOR, а получать фиксиро-
ванные 11% годовых. 17 млн. ф. ст. вкладываются в банк или
другое финансовое учреждение, которое согласно платить 11%
в год на вложенные суммы. К концу 10-летнего периода день-
ги, вложенные в банк, принесут 33 млн. ф. ст., что вместе с
первоначальными 17 млн. ф. ст. обеспечит выплату 50 млн. ф. ст.
в погашение беспроцентной облигации.
Рис. 22.6. Своп с нулевым купоном
254 Управление финансовыми рисками
Открытие позиции
Проведение свопа может иметь целью получение прибыли
от ожидаемого изменения процентных ставок. Держатель обя-
зательств с фиксированной ставкой может осуществить своп
на обязательства с плавающей ставкой, если ожидается паде-
ние ставок процента. Плавающая ставка процента дает воз-
можность получить прибыль от понижения уровня ставок. Когда
же процентные ставки упадут, как ожидалось, то на обяза-
тельства с плавающей ставкой может быть проведен обратный
своп с целью получения более низкой фиксированной процен-
тной ставки.
Опционы на своп
Опцион на своп дает право, но не обязательство, осущест-
вить своп в течение установленного периода времени на усло-
виях, согласованных в момент заключения опциона. Когда при
свопе меняется плавающая ставка процента на фиксирован-
ную, то согласованная фиксированная ставка может быть оп-
ределенным оговоренным процентом или процентной ставкой
определенного финансового инструмента. Например, опцион
может предоставить право на своп займа с фиксированной
ставкой 12% годовых, или же он может оговаривать право на
получение 50 базисных пунктов сверх 151/г% по казначейской
облигации с погашением в 1998 году. При осуществлении сво-
пов на плавающую ставку согласовывается определенная кор-
реляция со ставкой, например, 80 базисных пунктов сверх
LIBOR. Опцион на своп может иметь следующие характерис-
тики:
Срок действия опциона
Условный объем,сделки
Срок исполнения
Фиксированная ставка
Плавающая ставка процента
Премия опциона
- 6 месяцев
- 25 000 000 ф. ст.
- 5 лет
- 12% годовых
- LIBOR + i/2%
- 250 000 ф. ст.
Таким образом, держатель опциона получает право осу-
ществить своп, обменяв заем в 25 000 000 ф. ст. с плавающей
ставкой процента на заем с фиксированной ставкой 12% годо-
вых в любой момент в течение следующих 6 месяцев за пре-
мию в 250 000 ф. ст. Если ставки повысятся сверх 12% годо-
вых, то опцион может быть исполнен с прибылью, но если
Процентные свопы
255
ставки упадут настолько, что станет выгодным провести своп
на получение более низкой фиксированной ставки, то опцион
не будет исполнен. Заплатив премию, заемщик застраховал
себя от необходимости платить больше чем 12% годовых, обес-
печив себе право на обмен плавающей ставки на фиксирован-
ную.
Вариантом опциона на своп является временной опцион.
Он отличается от обычного опциона тем, что держатель кон-
тракта обязан осуществить своп в течение указанного периода,
а право выбора применимо только ко времени исполнения
опциона.
"Складирование" свопов
"Складирование" свопов банком состоит в заключении со-
глашения о свопах и его хеджировании. Когда банк подыщет
подходящую вторую сторону для свопа, то хеджирование пре-
кращается. ОдниМ из способов хеджирования является исполь-
зование финансовых фьючерсов. На рис. 22.7 показана ситуа-
ция, в которой банк соглашается платить фиксированную ставку
в обмен на получение плавающей и хеджирует риск потерь от
падения процентных ставок покупкой финансового фьючерса.
Клиент
Фиксированная
ставка
Фиксированная
ставка
БАНК
LIFFE
Плавающая
ставка
Плавающая
ставка
Рис. 22.7. "Складирование" свопов
с использованием фьючерсов
Купив фьючерсный контракт на 3-месячный процентный
инструмент, банк может зафиксировать уровень процентных
ставок. Если ставки упадут, то цена фьючерса повысится, обес-
печив банку прибыль, компенсирующую падение процентных
ставок.
Готовность "делать" рынок для свопов (т. е. спекулировать
на применении свопов) значительно сократила время, необхо-
димое для организации свопов. Сделки заключаются по тре-
бованию, и наличие второй стороны в момент заключения свопа
не обязательно.
256
Управление финансовыми рисками
Свопы на основе активов
Свопы, как правило, являются обменом обязательств, но
этот метод также применим и к активам. Процентный своп
может использоваться держателем облигаций с фиксированным
доходом для получения прибыли от повышения процентных
ставок. На рис. 22.8 показана ситуация, в которой держатель
облигации с купонным доходом в 12% в год полагает, что про-
центные ставки по облигациям с примерно таким же сроком
погашения, как и его облигация, могут вырасти. Текущий доход
по этим облигациям - 10% годовых. Он заключает своп и обме-
нивает свой актив на актив с плавающей процентной ставкой,
чтобы получить прибыль в случае повышения ставок процента.
LIBOR +
с 12 млн.
LIBOR +
с 12 млн.
Рис. 22.8. Своп на основе активов
Держатель облигации сначала приобретает облигацию без
фиксированной даты погашения номиналом 10 млн. ф. ст. и
доходом 12% годовых. Когда процентная ставка по бессрочной
облигации падает до 10% годовых, стоимость облигации воз-
растает до 12 млн. ф. ст. Обменивая по свопу фиксирован-
ный купонный доход в 1,2 млн. ф. ст. в год на LIBOR + 1%
с 12 млн. ф. ст., держатель облигации получает возможность
выигрыша от повышения процентных ставок. Он может впо-
следствии совершить обратную сделку (заключив другой своп),
когда ставки процента снова возрастут, чтобы зафиксировать
ставку с суммы 12 млн. ф. ст., и тогда в конце операции
годовые поступления будут превышать 1,2 млн. ф. ст. в год.
257
23. Процедуры учета
и налогообложения свопов
К свопам применимы те же самые основные принципы
учета, что и к фьючерсным контрактам и опционам. Учет в
целях налогообложения, однако, осложняется тем, что согла-
шения о свопах могут создавать налоговые проблемы более
чем в одной стране.
Проблема учета
Существует разнообразие типов сделок своп, как было
показано в предыдущей главе, но к счастью, к ним всем при-
менимы те же самые принципы учета, что и для фьючерсов и
опционов, которые рассматривались в главе 18. В частности, в
соответствии с принципом накопления доходы и затраты до-
лжны заноситься в счёта в момент их возникновения, а не
тогда, когда они превращаются в потоки денежных средств.
Особенностью свопов, в отличие от фьючерсов и опционов,
является то, что компания обменивает одну группу затрат на
другую. Это отражается как на отчете о прибылях и убытках,
так и на балансовом отчете.
Влияние на отчет о прибылях и убытках
В предыдущей главе объяснялось, как обе стороны про-
центного свопа могут выгадать от снижения затрат на обслу-
живание долга, не увеличивая вместе с этим риск потерь от
изменения процентных ставок. Простота этого типа сделок своп
дает идеальную возможность продемонстрировать влияние свопа
на отчет о прибылях и убытках.
9—870
258 Управление финансовыми рисками
По условиям процентного свопа каждая из сторон согла-
шается покрывать затраты на выплату процентов по долговым
обязательствам другой стороны. Таким образом, для каждого
участника сделки чистая сумма, вносимая в отчет о прибылях
и убытках, в любой данный период равна процентным выпла-
там по займу другой стороны. Или, другими словами, в отчет
о прибылях и убытках компании вносятся процентные выпла-
ты по собственному займу плюс/минус любые суммы, которые
должны поступить от второй стороны по свопу или быть выпла-
чены ей, рассчитанные путем накопления. Так, если бы затраты
компании обрабатывающей промышленности на выплату долга
на базе плавающей ставки составляли 1 млн. ф. ст., а процен-
тные платежи финансового учреждения, являющегося второй
стороной свопа, были бы 950 000 ф. ст. на базе фиксирован-
ной ставки, то отчет о прибылях и убытках компании в соот-
ветствии с соглашением о свопе показывал бы процентные
платежи в 950 000 ф. ст., а отчет финансового учреждения -
1 млн. ф. ст. Кроме того, конечно, в отчете также появились бы
любые комиссионные, предусмотренные в соглашении о свопе.
Приведем в качестве примера фрагменты отчетов о прибылях
и убытках компании обрабатывающей промышленности и фи-
нансового учреждения.
Фрагмент отчета о прибылях и убытках
компании обрабатывающей промышленности
Проценты по кредиту Минус: поступления от финан- 1 000 000 ф. ст.
сового учреждения по свопу (1 000 000 ф.ст.)
Плюс: перечисления финан-
совому учреждению по свопу 950 000 ф. ст. (50 000 ф. ст.)
Уплаченная сумма 950 000 ф. ст.
Фрагмент отчета о прибылях и убытках
финансового учреждения
Проценты по кредиту Минус: поступления от компании обрабатывающей промыш- ленности по свопу Плюс: перечисления компании обрабатывающей промыш- ленности по свопу 950 000 ф. ст. (950 000 ф.ст.) 1 000 000 ф. ст. 50 000 ф. ст.
Уплаченная сумма
1 000 000 ф. ст.
Процедуры учета и налогообложения свопов
259
Влияние на балансовый отчет
ТОЛЯ
X 4» 4ТХ
Если влияние на отчет о прибылях и убытках ограничено
что в нем oviivt отважены затоаты п\?мгиййнир ялммй
ХХ»-.4ТХ VXV-W 444X4 4X4* * * *44 *44* ЧХ 4Х 4- V X J Л * V Я * 4» 4* 4 * • * — 4X4*444.44*
другой стороны по свопу, то влияние на балансовый отчет
заключается в том, что наряду с фактическим займом, взятым
компанией, в нем будет открыт промежуточный счет, на кото-
рый вносятся операции по свопу.
Чтобы продемонстрировать влияние на балансовый отчет,
рассмотрим несколько более сложный пример, когда своп пред-
полагает обмен обязательств с фиксированной процентной став-
кой на долг с фиксированной ставкой в другой валюте (вари-
ант валютно-процентного свопа). В этом случае обе стороны не
только обслуживают процентные платежи друг друга, а также
и основные суммы долга. Их затраты будут отражать как из-
менения процентйых ставок, так и изменения обменных курсов
по займам каждого из них. Рассмотрим, например, британскую
компанию с займом на 3 млн. долл. США под 14%, осуществля-
ющую валютно-процентный своп с американской компанией с
займом на 2 млн. ф. ст. под 12%, причем каждый заем должен
погашаться тремя равными годовыми взносами. В течение года
обменный курс меняется с 1,5 до 1,25 долл, за 1 ф. ст. Статьи
балансового отчета на конец первого года будут включать сле-
дующее:
Счет ссуд (ф. ст.) Наличный счет (ф. ст.) Счет по свопу (ф. ст.)
Заем на 3 млн. долл. по курсу 1,5 долл. = 1 ф. ст. (1 января) Влияние трансляции на сумму займа при курсе 1,25 долл. = 1 ф. ст. (31 декабря) Погашение ссуды 1. Уплачено американской компанией по свопу: i/з от 3 млн. долл, при курсе 1,25 долл. = 1 ф. ст. 2. Уплачено британской компанией по свопу: i/з от 2 млн. ф. ст. (2 000 000) (400'000) 800 000 2 000 000 (666 666) 400 000 (800 000) 666 666
Баланс на 31 декабря (1 600 000) 1 333 333 266 666
Пассив Актив Актив
Фрагмент балансового отчета показывает, что на конец
первого года британская компания имеет промежуточный актив
(т. е. счет по свопу) на сумму 266 666 ф. ст., так как по согла-
9*
260 Управление финансовыми рисками
шению о свопе она должна заплатить только 1 333 333 ф. ст.
(т. е. 2/з от 2 млн. ф. ст.) для покрытия обязательств американ-
ской компании, в то время как ее собственный непогашенный
заем в 1 600 000 ф. ст. должен быть выплачен американской
компанией; (Отметим, что в случае повышения стоимости фун-
та стерлингов счет по свопу превратился бы в пассив. Заметим
также, что затраты на выплату процентов по займам будут,
как обычно, отражены в отчете о прибылях и убытках.)
Вопросы налогообложения
Налогообложение процентных и валютных свопов - это
сложная и запутанная область. В особенности это относится к
промышленным и торговым компаниям, поскольку не всегда
ясно, будут ли платежи и поступления по свопу рассматри-
ваться симметрично с налоговой точки зрения. Более того,
ситуация с налогами еще больше усложняется, когда соглаше-
ния о свопах затрагивают налоговое законодательство более
чем одной страны. По этой причине финансовые директора
корпораций должны внимательно оценить и взвесить все по-
следствия, которые соглашения о свопах будут иметь после
уплаты налогов.
Существует ряд важнейших вопросов, требующих внима-
ния компаний, в области налогообложения. Во-первых, необхо-
димо установить, как Управление налоговых сборов рассмат-
ривает периодические выплаты и поступления по свопам. Если
оно рассматривает их как "ежегодные выплаты, которые осу-
ществляются не из прибыли или дохода, подлежащих обложе-
нию подоходным налогом", то в таком случае взимается
30-процентный налог путем вычетов. Такой подход применяет-
ся Управлением налоговых сборов, когда другой стороной по
свопу является британская инвестиционная или торговая ком-
пания. Однако если выплаты по свопу являются обычным по-
ступлением от операций для получателя платежа, например,
когда получатель и партнер по свопу - британский банк или
имеющий лицензию британский филиал зарубежного банка, то
налог путем вычетов может не применяться, и выплаты могут
происходить без вычетов.
Уточнив позицию относительно налога путем вычетов, далее
необходимо убедиться в том, что компании-плательщику будет
предоставлена налоговая льгота. Общий подход Управления
налоговых сборов таков, что британская торговая компания
может относить такие платежи за счет торговых издержек, а
британская инвестиционная компания может, подобным обра-
Процедуры учета и налогообложения свопов
261
зом, заявлять их как начисления на доход в соответствии с
Законом о подоходном и корпорационном налогах (1970 г.).
Следует отметить, однако, что комиссионные за организацию
соглашения о свопах, уплачиваемые банкам, не рассматрива-
ются как законные торговые издержки и не подлежат налого-
вым льготам.
Позиция, касающаяся налога путем вычетов, становится,
конечно, еще более сложной и запутанной, когда одна из сто-
рон свопа не является резидентом в Соединенном Королевстве.
Британской компании необходимо будет установить, имеет ли
страна, резидентом которой является другая сторона по свопу,
договор с Соединенным Королевством об особождении от упла-
ты налогов, и уточнить, в соответствии с какими разделами
договора применяется освобождение от налогов. В частности,
особую важность будет иметь возможность компенсации бри-
танских налоговых обязательств за счет зарубежного налога
путем вычетов.
Ситуация еще больше усложняется при заключении ва-
лютных свопов, включающих кредиты и займы в валютах, не
являющихся национальными валютами компаний, участвую-
щих в свопе. Британской компании необходимо будет устано-
вить, будут ли прибыль или убытки при погашении кредита
рассматриваться как обыкновенный доход (убытки), прибыль
(убытки) от прироста капитала или прибыль (убытки), которая
не подлежит налогообложению и вычетам из налоговой базы.
Это чрезвычайно сложная область, и компаниям необходимо
индивидуально обсудить этот вопрос с Управлением налоговых
сборов. Но самая большая опасность - зто отсутствие симмет-
рии, которое может иметь место при начислении налогов. С
особым вниманием нужно подходить к валютным свопам, про-
водящимся с целью достижения баланса капиталов по внут-
ренним и внешним займам. Поскольку прибыль от такого свопа
будет подлежать обложению налогом, 'а по убыткам предостав-
ляются налоговые льготы, совершенно необходимо, чтобы в
случае прибыли устанавливалось соответствие с кредитом, с
налоговой точки зрения рассматриваемым как актив, убытки
по которому разрешается вычитать из налоговой базы’.
Все, что можно предложить в качестве заключения к дан-
ному разделу, сводится к довольно банальному утверждению,
что налогообложение свопов — это в высшей степени сложная
и запутанная область. Участникам свопов рекомендуется до
заключения соглашений консультироваться в Управлении на-
логовых сборов относительно налоговых последствий их сде-
лок.
2Ь2
24. Выбор стратегии
Все изложенное выше целесообразно обобщить, предло-
жив методику выбора адекватной стратегии управления рис-
ком. На рис. 24.1 дана диаграмма принятия решений при хед-
жировании валютного риска, а на рис. 24.2 приведена диаграм-
ма принятия решений при управлении процентным риском.
Обе диаграммы касаются разработки стратегий уклонения
от риска. Они показывают пути уменьшения риска посредст-
вом хеджирования и не рассматривают способы увеличения
риска с целью спекуляции. Финансовый управляющий, решив-
ший хеджировать только часть риска, полагаясь на прогнозы
благоприятных изменений курсов и процентных ставок, может
тем не менее воспользоваться процедурами принятия реше-
ний, показанными на диаграммах. Отличие от полного хеджи-
рования будет скорее по стоимости, чем по характеру исполь-
зуемых инструментов.
Диаграммы приведены для наглядности и не являются
предписаниями. Они подсказывают возможные стадии в при-
нятии решений, и указанные процессы - конечно не един-
ственно возможные варианты.
Обе диаграммы начинаются с оценки характера и размера
риска. Экономический риск не рассматривается, так как по
своей природе он трудно поддается определению и измерению,
и было бы практически невозможно установить процессы при-
нятия решений, которые сформулировали бы стратегию уп-
равления таким риском.
Период подверженности риску является решающим фак-
тором. С известным приближением "кратко- и среднесрочный"
может относиться к периодам длительностью до пяти лет. Сво-
пы оказываются особенно полезными для защиты от рисков,
длящихся больше пяти лет.
Еще один решающий фактор - определенность риска. Учас-
тие в тендере может служить примером неопределенности риска
Рис. 24.1. Диаграмма принятия решений при хеджировании валютного риска
Выбор стратегии 263
Рис. 24.2. Диаграмма принятия решений при управлении процентным риском
264 Управление финансовыми рисками
Выбор стратегии 265
в пределах от нуля до некоторой величины. Можно предска-
зать в известных пределах сокращение объема сбыта в какой-
то валюте, но конкретный уровень сбыта, а также соответству-
ющая степень риска могут быть очень неопределенными. В по-
добных случаях наиболее подходящими являются опционы.
Неопределенность объема сделки также может привести к
использованию опционов, когда риск связан с возможными
изменениями процентных ставок. Для компании может сущест-
вовать неопределенность, касающаяся размера кредита или
обусловленная неуверенностью управляющего портфелем в бу-
дущем размере потоков денежных средств.
Даже если степень риска известна точно, можно не знать,
в какое время компания окажется ему подвержена. Неопреде-
ленность сроков будущих потоков денежных средств вызывает
потребность в инструментах хеджирования, обладающих боль-
шой гибкостью. *
266
Словарь понятий и терминов
Американский опцион (American-type option) - опцион, который
может быть исполнен в любой момент в течение огово-
ренного срока.
Аннуитет (annuity) - 1) рента, регулярно поступающие платежи.
2) Соглашение или контракт, по которому физическое
лицо приобретает право на регулярно поступающие сум-
мы (часто пожизненно). 3) Бессрочная облигация прави-
тельства Великобритании.
Арбитраж (арбитражная сделка) (arbitrage) - одновременная по-
купка и продажа одного финансового инструмента (или
сходных инструментов) на разных рынках с целью полу-
чения прибыли от разницы в ценах.
Арбитраж "кэш энд кэрри" (cash and carry arbitrage) - одновре-
менная покупка ценных бумаг на условиях спот и прода-
жа фьючерсных контрактов.
Ассоциация британских банкиров (British Bankers' Association,
ВВА) - организация, созданная в 1920 г., представляю-
щая интересы около 300 наиболее известных британских
банков. Ежедневно устанавливает процентные ставки с
учетом ставок по депозитам на лондонском межбанков-
ском рынке (процентные ставки ВВА).
Аутрайт (outright) - см. Сделка аутрайт.
Базис (basis) - разница между фьючерсной и наличной ценой, между
любыми двумя ценами одного финансового инструмента.
Базисный пункт (basis point) - сотая часть процента; показатель,
используемый для характеристики разницы в процент-
ных ставках, изменения дохода по ценным бумагам и т. п.
Словарь понятий и терминов
267
Базисный риск (basis risk) — риск неблагоприятного изменения со-
отношения между фьючерсной и наличной ценой в пери-
од действия срочного контракта.
Базовая валюта (base currency) - национальная валюта, относитель-
но которой определяется обменный курс.
Балансовый риск (balance sheet exposure) - см. Трансляционный
валютный риск.
Беспроцентная облигация (zero coupon bond) — облигация с нуле-
вым купоном, т. е. без выплаты процентов. Выпускается и
обращается по типу векселей со скидкой к номиналу.
Бессрочная государственная облигация (irredeemable stock) - госу-
дарственная облигация без фиксированной даты погаше-
ния (Великобритания).
Биржевая расчетная карточка (official exchange clearing slip) -
карточка, на которой регистрируются все детали бирже-
вой сделки после ее заключения.
Биржевая яма (pit) - площадка в торговом зале биржи, на которой
проводится торг.
Биржевой опцион (traded option) - свободно обращающийся валют-
ный опцион, который может быть перепродан. Все усло-
вия опционного контракта стандартизованы.
Бланк приказа (standard order slip) - стандартный биржевой бланк
(в нескольких экземплярах), на котором регистрируется
приказ клиента брокеру. На нем также проставляется
время поступления приказа.
Бреттон-Вудские соглашения (Bretton Woods Agreements) _ согла-
шения, подписанные' на Бреттон-Вудской конференции
(США) по валютно-финансовым вопросам 44 странами-
союзницами ("объединенными нациями") в июле 1944 г.
Вступили в силу в декабре 1945 г. Включают соглашения
(уставы) о МВФ и МБРР. Легли в основу послевоенной
международной валютной системы. Основные положения:
золотодолларовый стандарт, фиксированные валютные кур-
сы, обратимость валют. Бреттон-Вудская валютная сис-
тема прекратила существование в 1971-73 гг. (приоста-
новка размена доллара на золото и введение плавающих
курсов).
Брутто-доход (gross redemption yield) - доход по ценной бумаге при
ее погашении (до вычета налогов); общая доходность ценной
бумаги с учетом ожидаемого дохода и прироста капитала
вплоть до даты погашения.
268 Управление финансовыми рисками
"Быки" (bulls) ~ покупатели ценных бумаг (или других финансовых
инструментов), которые надеются продать их по более
высокой цене через некоторое время (см. Рынок "быков").
Валютная корзина (basket of currencies) - составная денежная еди-
ница, базирующаяся на ряде валют, взвешенных в соот-
ветствии с тем или иным критерием.
Валютная нейтрализация (currency matching) - ситуация, в кото-
рой экспортер несет затраты в зарубежной валюте и вы-
писывает экспортные счета-фактуры в этой же валюте с
целью уменьшения валютного риска.
Валютно-процентный своп (cross-currency swap) - обмен обяза-
тельств с плавающей процентной ставкой в одной валюте
на обязательства с фиксированной процентной ставкой в
другой валюте.
Валютный заем (currency borrowing) - способ хеджирования акти-
вов в зарубежной валюте посредством приобретения обя-
зательств в той же самой валюте.
Валютный "коктейль" (currency cocktail) - международная валют-
ная единица, основанная на национальных валютах ряда
стран (например СДР и ЭКЮ).
Валютный контокорент (currency hold account) - текущий валют-
ный счет с предоставлением овердрафта.
Валютный курс (exchange rate) - см. Обменный курс.
Валютный овердрафт (currency overdraft) - способ хеджирования
ожидаемого потока поступлений в иностранной валюте пу-
тем периодических займов по овердрафту в этой валюте.
Валютный опцион (currency option) - опцион, объектом которого
является некоторая сумма в иностранной валюте.
Вариационная маржа (variation margin) - дополнительный гаран-
тийный депозит в срочной биржевой торговле (по резуль-
татам движения цен в течение дня).
Вертикальный спрэд (vertical spread) - одновременная покупка и
продажа опционов с разными ценами исполнения.
Внебиржевой опцион (опцион ОТС) (over-the-counter option, ОТС
option) - валютный опцион, предоставляемый банком и
отвечающий по своим условиям (сумма валюты, цена ис-
полнения, дата истечения/исполнения, тип опциона) по-
требностям клиента.
Словарь понятий и терминов
269
Внутренняя стоимость опциона (intrinsic value) - разница между
ценой исполнения опциона и ценой спот соответствующе-
го финансового инструмента.
Возобновляемое (серийное) хеджирование (rolling hedge) - хеджи-
рование с помощью возобновляемой срочной операции
(серии последовательных контрактов, когда закрытие одной
позиции означает открытие другой).
Волатильность (volatility) - изменчивость, колеблемость цен
(см. Относительная изменчивость цены).
Волатильные стратегии (volatility trades) - стратегии извлечения
прибыли из сделок, основанных на прогнозах изменчи-
вости, или волатильности валютных курсов. Это страте-
гии стрэдлов (стеллажных сделок), стрэнглов и спрэдов
"бабочка".
Временная стоимость опциона (time value) - сумма, на которую
размер премии превышает внутреннюю стоимость опциона.
Временной курс (temporal rate) ~ обменный курс на момент заклю-
чения сделки, использующийся как один из вариантов
трансляции валют.
Встречный контракт (opposite contract) - контракт противополож-
ной направленности (по отношению к данному контрак-
ту), закрывающий наличную или срочную позицию.
Выборочное покрытие [selective cover) - хеджирование части рис-
ка, основанное на прогнозах изменения валютных курсов
или процентных ставок.
Гарантийный взнос (margin) - см. Маржа.
Гарантированный обменный курс (guaranteed exchange rate) - об-
менный курс, зафиксированный при заключении конт-
ракта.
Годовые проценты (annualized percentage rate) - процентная став-
ка в годовом исчислении.
"Делать рынок" (make a market) - постоянно котировать цены про-
давца и покупателя с готовностью вступить в сделки по
ним.
270
Управление финансовыми рисками
Дельта-хеджирование (delta hedging) - способ защиты от риска для
продавцов опционов путем купли или продажи наличного
инструмента в соответствии с коэффициентом "дельта".
Денежная масса (money supply) - количество денег в обращении на
определенную дату, включая наличность и текущие бан-
ковские счета, срочные и сберегательные счета, депозит-
ные сертификаты и др.
Денежный поток (cash flow) - см. Поток денежных средств.
Депозитный сертификат (certificate of deposit, CD) - ценная бума-
га на предъявителя, свидетельствующая о наличии в банке
срочного депозита на определенную сумму. Имеет срок в
основном от 3 месяцев до 5 лет.
Дисконт (discount) - см. Скидка.
Длинная позиция (long position) - 1) срочная позиция, образовав-
шаяся в результате покупки фьючерсов или опционов.
2) Портфель ценных бумаг, принадлежащих инвестору.
3) Наличие у банка определенной суммы в иностранной
валюте.
Дневная курсовая разница (day's spread) - разрыв между курсом
покупателя и курсом продавца в течение дня торговли.
Долгосрочные государственные облигации (long gilts) - государ-
ственные долговые обязательства. Выпускаются на срок
более 10-15 лет (Великобритания).
Евродоллары (Eurodollars) - доллары (долларовые депозиты), нахо-
дящиеся в банках за пределами США (вне прямого на-
ционального регулирования США).
Евроноты (Euronotes) - векселя или депозитные сертификаты, вы-
пускаемые на срок 1-6 месяцев вне страны происхожде-
ния валюты в рамках среднесрочных кредитных программ
с банковской гарантией.
Европейская валютная единица (ЭКЮ) (European Currency Unit,
ECU) - коллективная денежная единица стран-членов
ЕС на основе корзины валют (введена в 1979 г.).
Европейская валютная система (European Monetary System) - ор-
ганизация, созданная в 1979 г. странами-членами ЕС для
поддержания стабильности взаимных курсов валют, уси-
ления координации экономической политики, развития ре-
гиональной торговли.
Словарь понятий и терминов
271
Европейский опцион (European-type option) - опцион, который может
быть исполнен только в день истечения срока опциона.
Закрытие (контрактной) позиции (closing out) - аннулирование
открытой позиции равнозначной обратной операцией.
Золотообрезные ценные бумаги (gilts, gilt-edged securities) -
1) в Великобритании - государственные облигации и
ценные бумаги. Несут минимальный риск и считаются
одним из наиболее надежных инвестиционных активов.
На золотообрезные бумаги приходится 70~80% биржевого
оборота в стране. 2) В США - первоклассные облигации
самых надежных корпораций.
Инвестиционный портфель (investment portfolio) — разнообразные
активы (ценные бумаги, недвижимость, товары, депози-
ты и т. п.), принадлежащие одному юридическому или
физическому лицу.
Индекс (index) - статистический показатель в форме изменений
относительно базового периода (принимаемого за 100
или 1000).
Индекс FTSE 100 (stock index FTSE 100) - фондовый индекс
"Financial Times''-фондовой биржи, основанный на кур-
сах 100 ведущих акций. Базовый период - 30 декабря
1984 г. Рассчитывается как среднеарифметическая взве-
шенная величина (ежеминутно).
Индексная цена (index basis) - цена фьючерсного контракта на крат-
косрочные процентные инструменты, рассчитываемая по
формуле: 100 минус годовая процентная ставка финансо-
вого инструмента (например, 100 - 12% годовых = 88).
Индексный пункт (index point) - изменения цены акции на 1 долл.,
а облигации - на 10 долл, (или на 1% от номинала).
Инструменты хеджирования (hedging instruments) - финансовые
инструменты (валюта, ценные бумаги, депозиты), контрак-
ты, при помощи которых осуществляется защита от по-
тенциальных рисков.
Ипотечная ссуда (mortgage loan) - ссуда под обеспечение передан-
ных заемщиком кредитору прав на недвижимость.
"Исторический" курс (historical rate) - см. Временной курс.
272 Управление финансовыми рисками
"Истощимые" активы (wasting assets) - активы, которые со време-
нем истощаются и ликвидируются (месторождения, руд-
ники и т. п.).
Итоговый курс (closing rate) - обменный курс на момент составле-
• ния балансового отчета (курс закрытия баланса).
Казначейские векселя США (US Treasury bills) - финансовые век-
селя правительства США, использующейся для кратко-
срочных (до 1 года) заимствований и регулирования лик-
видности денежного рынка.
Кейнсианство (Keynesianism) - теория государственного регулиро-
вания экономики. Цели кейнсианской кредитно-денежной
политики - борьба с инфляцией или безработицей. Ос-
новные средства этой политики - купля-продажа ценных
бумаг, регулирование нормы обязательных резервов и
учетной процентной ставки.
Коллар (collar) - процентный опцион, устанавливающий верхний и
нижний пределы плавающей процентной ставки.
Комитет по стандартам учета (Accounting Standards Committee,
ASC) — ведомство, отвечающее за разработку стандартов
учета в Великобритании.
Компенсационный кредит (back-to-back loan) - кредит, предостав-
ляемый двумя компаниями в разных странах друг другу
на равную сумму с целью защиты от валютного риска,
освобождения заблокированных средств, обхода валют-
ных ограничений.
Компенсация (offsetting, matching) - взаимозачет позиций; проведе-
ние операции для ликвидации предшествующего обяза-
тельства.
Консолидация (consolidation) - сведение воедино финансовых отче-
тов всех компаний группы.
Корзина валют (basket of currencies) - см. Валютная корзина.
Короткая позиция (short position) - 1) позиция, образовавшаяся в
результате продажи фьючерсных и других срочных конт-
рактов. 2) В валютных сделках - отсутствие той или
иной валюты.
Словарь понятий и терминов
273
"Корректировка по рынку" (mark-to-market) - практика ежеднев-
ной переоценки срочных биржевых позиций для учета
текущего изменения цен и внесения при необходимости
вариационной маржи.
Котировка (quotation) - установление курса иностранных валют,
ценных бумаг и цен товаров на бирже.
Коэффициент "бета" (beta coefficient) ~ показатель относительной
изменчивости цен акций; ковариация цены акции относи-
тельно цен фондового рынка.
Коэффициент "дельта" (delta) - показатель отношения цены опци-
она к наличной цене финансового инструмента, лежащего
в его основе (изменение премии делится на изменение
наличной цены).
Коэффициент пересчета (price factor, conversion factor) - отноше-
ние рыночной цены облигации к ее номиналу.
Коэффициент хеджирования (hedge ratio) - соотношение между
фьючерсной и наличной позициями, обеспечивающее оп-
тимальное хеджирование.
Коэффициентное хеджирование (delta hedging) ~ см. Дельта-
хеджирование.
Краткосрочная процентная ставка (short-term interest rate) - про-
центная ставка по краткосрочным финансовым инстру-
ментам.
Краткосрочные государственные облигации (short gilts) - государ-
ственные облигации со сроком погашения менее 5 лет
(Великобритания).
Кредитный рейтинг (credit rating) ~ показатель кредитоспособности
заемщика или уровня кредитного и инвестиционного рис-
ка по его обязательствам (в виде комбинации букв или
цифр, индекса).
Кредитный своп (swap loan) - предоставление одновременных кре-
дитов двумя компаниями из разных стран.
Кривая доходности (yield curve) - графическое изображение зави-
симости доходности финансовых инструментов от срока
до погашения или от срока заимствования финансовых
инструментов с фиксированной ставкой.
Купонный доход (coupon yield) - доход по облигации, обозначенный
на купоне.
274 Управление финансовыми рисками
Курс покупателя (bid price) - цена (курс), по которой покупатель
согласен купить валюту или ценные бумаги, взять меж-
банковский депозит.
Курс продавца (asked price, offered price) - цена (курс) предложе-
ния (продавца) депозитов, ценных бумаг.
Курс спот (spot rate) - наличный курс валюты; курс по которому
расчеты по сделке проводятся на второй рабочий день
после ее заключения.
Курсовая разница (exchange difference) - прибыль или убытки,
возникающие в результате изменений валютных курсов.
Кэп (cap) - соглашение, по которому банк (за уплату премии) гаран-
тирует клиенту верхний предел процентов, выплачивае-
мых по ссуде с плавающей процентной ставкой (при по-
вышении процентных ставок выше указанного предела
выплачивается компенсация).
"Лидс энд лэгс" (leads and lags) - ускорение или задержка плате-
жей в международной торговле для защиты от валютного
риска или получения выигрыша от изменения валютных
курсов.
Ликвидность (liquidity) - возможность превращения активов и пас-
сивов в наличность и другие ликвидные средства.
Ликвидность рынка (market liquidity) - высокий уровень активнос-
ти торговли, достаточное число покупателей и продавцов,
возможность заключения сделок без заметного воздейст-
вия на цены.
Лимитный приказ (limit order) - приказ клиента биржевому броке-
ру с определенным ограничительным условием.
Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (London
International Financial Futures Exchange, LIFFE) -
крупнейшая в Западной Европе срочная финансовая бир-
жа. Основана в 1982 г.
Маржа (margin) - гарантийный взнос (депозит) в срочной биржевой
(фьючерсной и опционной) торговле.
"Медведи" (bears) - продавцы ценных бумаг (или других финансо-
вых инструментов), которые надеются купить их обратно
по более низкой цене через некоторое время (см. Рынок
"медведей").
Словарь понятий и терминов
275
Межбанковская ставка LIBOR (London interbank offered rate) -
ставка предложения (продавца) на лондонском межбан-
ковском рынке депозитов. Важнейший ориентир процен-
тных ставок на международном рынке ссудных капита-
лов. Фиксируется на основе ставок ведущих банков в
11 час. утра.
Международная товарная расчетная палата (International
Commodities Clearing House Limited, ICCH) - компа-
ния (принадлежащая британским банкам), предоставляю-
щая клиринговые услуги срочным биржам в Великобри-
тании, Австралии, Гонконге и Малайзии. Основана в
1888 г. (современное название ~ с 1973 г.). Осуществляет
регистрацию и подтверждение всех рыночных сделок на
LIFFE, а также принимает роль второй стороны по каж-
дой сделке.
Межконтрактный спрэд (inter-contract spread) - одновременная
покупка и продажа фьючерсных контрактов на разные
финансовые инструменты.
Модель хеджирования (hedge design) - расчет числа контрактов,
необходимых для осуществления наиболее полного хед-
жирования позиции.
Монетаризм (monetarism) - экономическая теория, приписывающая
денежной массе, находящейся в обращении, роль опреде-
ляющего фактора в формировании хозяйственной конъ-
юнктуры. Монетаризм устанавливает причинную связь
между изменениями количества денег в обороте и вели-
чиной ВВП.
Мэтчинг (matching) — см. Валютная нейтрализация.
Накопленные проценты (accrued interest) - процентный доход,
который еще не выплачен, но на который уже есть право.
Наличный курс (spot rate) - см. Курс спот.
Налог на реализованный прирост капитала (capital gains tax) -
налог в Великобритании, которым облагаются сделки с
акциями, недвижимостью, предметами искусства (по став-
ке 30%).
Налог путем вычетов (withholding tax) - 1) налог на процентный
доход и дивиденды, выплачиваемые нерезидентам.
2) Любой налог, взимаемый у источника путем вычета
налоговых сумм из поступлений налогоплательщика.
276 Управление финансовыми рисками
Налоговая база (tax base, tax basis) — сумма дохода, стоимость ак-
тива, на основе которых рассчитывается размер налога.
Налоговая ответственность (tax liability) — задолженность по нало-
говым платежам.
Налоговая скидка (налоговая льгота) (tax relief) - вычет из под-
лежащей налогообложению суммы.
Нераспределенная прибыль (reserves) - чистая прибыль компании,
не распределенная среди акционеров и направленная в
резервы или на другие цели.
Номинал (nominal value, par value) - номинальная стоимость цен-
ной бумаги, обычно указанная на ее лицевой стороне.
Облигация без срока погашения (irredeemable stock) - см. Бессроч-
ная государственная облигация.
Облигация с нулевым купоном (zero coupon bond) - см. Беспро-
центная облигация.
Обменный курс (валютный курс) (exchange rate) - цена одной
денежной единицы, выраженная в другой (обычно за 1,
100 или 1000 единиц); цена, по которой обмениваются
денежные единицы разных стран.
Обслуживание долга (debt servicing) - ежегодные процентные пла-
тежи и выплаты основной суммы долга.
Овердрафт (overdraft) - кредит по текущему счету, или контоко-
рентный кредит. Получение кредита осуществляется пу-
тем выписки чека или платежного поручения на сумму,
превышающую остаток средств на счете. Не может пре-
вышать оговоренной с банком суммы. По овердрафту
выплачиваются проценты.
Ожидаемый курс (expected rate) - обменный курс на определенную
будущую дату, прогнозируемый большинством участни-
ков рынка.
Операционный валютный риск (transaction exposure) - риск реаль-
ных потерь или упущенной выгоды в конкретной опера-
ции или сделке.
Опцион "без выигрыша" (at-the-money option) - опцион, цена ис-
полнения которого равна цене спот финансового инстру-
мента, лежащего в его основе.
Словарь понятий и терминов
277
Опцион колл (call option) — контракт (соглашение), дающий право,
но не обязательство, купить определенный финансовый
инструмент по фиксированной цене в течение оговорен-
ного срока в обмен на уплату некоторой суммы (премии).
Опцион на своп (option swap) - опцион, дающий право, но не обя-
зательство, осуществить своп в течение определенного
периода на условиях, согласованных в момент заключе-
ния сделки. Своп заключается, как правило, на обмен
фиксированной и плавающей процентных ставок.
Опцион пут (put option) - контракт (соглашение), дающий покупа-
телю право, но не обязательство, продать соответствую-
щий финансовый инструмент по оговоренной цене в тече-
ние определенного срока; за получение этого права упла-
чивается некоторая сумма (премия).
Опцион "с выигрышем" (in-the-money option) - опцион, цена ис-
полнения которого ниже (опцион колл) или выше (опцион
пут) цены спот финансового инструмента, лежащего в его
основе.
Опцион "с проигрышем" (out-of-the-money option) - опцион, цена
исполнения которого ниже (опцион пут) или выше (опци-
он колл) цены спот финансового инструмента, лежащего
в его основе.
Основная сумма долга (principal) - используется в качестве базы
для начисления процентов по долговому обязательству.
Относительная изменчивость цены (relative price volatility) - по-
казатель неустойчивости конъюнктуры рынка (для курса
акции относительно цен фондового рынка - коэффициент
"бета").
Оффсетная сделка (offset deal) — взаимозачет валютных платежей
и поступлений при двустороннем потоке валютных средств;
компенсационная сделка.
Параллельные ссуды (parallel loans) - взаимные ссуды в разных
валютах, одновременно предоставляемые компаниями двух
разных стран.
Паритет покупательной способности валют (purchasing power
parity) - относительная покупательная сила валюты, оп-
ределяемая путем сопоставления цен в двух странах.
Паритет процентных ставок (interest rate parity) - соотношение в
процентных ставках между двумя валютами, отражаю-
щееся в форвардном курсе (премия или скидка).
278
Управление финансовыми рисками
Первоначальная маржа (initial margin) - депозит в виде наличных
сумм или ценных бумаг, служащий гарантией от неупла-
ты по контрактным. обязательствам участников бирже-
вых торгов. Вносится в расчетную палату биржи.
Переводной вексель (bill of exchange) - безусловный приказ лицу,
на которое выставлен вексель, выплатить предъявителю
векселя определенную сумму (выписывается на заемщика).
Перекрестное хеджирование (cross-hedging) - хеджирование риска
от одного финансового инструмента путем заключения
фьючерса на другой финансовый инструмент.
Плавающая процентная ставка (floating interest rate) - регулярно
пересматриваемая ставка, привязанная к ориентиру типа
LIBOR или прайм-рейт.
Плавающий обменный курс (floating exchange rate) - курс, уро-
вень которого определяется на рынке под воздействием
спроса и предложения; факторы спроса и предложения
включают состояние платежного баланса, соотношение про-
центных ставок и темпов инфляции, ожидания участни-
ков рынка, официальные валютные интервенции.
"Подушка” (cushion) - увеличение цен в счете-фактуре в валюте на
определенную сумму с целью возмещения потерь от обес-
ценения этой валюты.
Позиционная спекуляция (position trading) - торговля контрактами
с целью закрытия позиции с прибылью, когда цена изме-
нится в ожидаемом направлении.
Покрытый процентный арбитраж (covered interest arbitrage) ~
арбитражная сделка, предполагающая получение прибы-
ли от разницы в процентных ставках и премии (скидки)
от изменения наличного валютного курса. Через меха-
низм покрытого процентного арбитража поддерживается
паритет процентных ставок.
Покупатель опциона (option buyer) - участник опционной торговли,
уплативший премию за право купить или продать фи-
нансовый инструмент по определенной цене в течение
некоторого периода.
Положение о системе стандартов учета (Statement of Standard
Accounting Practice, SSAP) - документ, включающий
стандарты учета в Великобритании.
Поставка (delivery) - 1) поставка или получение конкретного финан-
сового инструмента в случае исполнения срочного бирже-
вого контракта. 2) Передача ценной бумаги новому вла-
дельцу.
Словарь понятий и терминов
279
Поток денежных средств (cash flow) - разница между наличными
поступлениями и платежами компании; отражает способ-
ность выполнять текущие обязательства.
Прайм-рейт (prime rate) - публикуемая банками ставка по креди-
там первоклассным заемщикам (ставка по конкретному
кредиту устанавливается путем двусторонней договорен-
ности). Прайм-рейт изменяется сравнительно редко и
служит ориентиром стоимости кредита.
Предельная ставка налога (marginal tax rate) - ставка налога по
наиболее высокой части дохода при прогрессивной систе-
ме налогообложения (максимальная ставка для данного
налогоплательщика).
Премия (premium) ~ 1) надбавка к цене, курсу; разница между
более высокой текущей (рыночной) и номинальной цена-
ми финансового актива (например облигации); разница
между более высоким срочным (форвардным) и налич-
ным валютными курсами (т. е. валюта на срок продается
с премией). 2) Цена опциона; сумма, уплачиваемая за
право продать или купить финансовый инструмент.
Прерванное хеджирование (discontinued hedge) - ситуация, когда
по тем или иным причинам сделка превращается из стра-
ховой в спекулятивную.
Прецедентное право (case law) - правовая система, признающая
основным источником права судебный прецедент, т. е. ре-
шение, вынесенное судом по конкретному делу, обоснова-
ние которого считается правилом, обязательным для дру-
гих судов при решении аналогичных дел.
Принцип действующего предприятия (going-concern concept) -
принцип бухгалтерского учета, в соответствии с которым
предполагается, что комйания будет существовать в ка-
честве функционирующей хозяйственной единицы в обоз-
римом будущем.
Принцип накопления (соответствия) (accruals concept, matching
concept) — принцип бухгалтерского учета, в соответствии
с которым доходы и расходы должны учитываться в
момент их возникновения, а не после того, как они полу-
чены или выплачены.
Принцип осмотрительности (консерватизма) (prudence concept) -
принцип бухгалтерского учета, в соответствии с которым
доходы заносятся в счета, когда они фактически получе-
ны, а расходы и убытки (как понесенные, так и ожида-
емые) - в момент их возникновения.
280 Управление финансовыми рисками
Принцип постоянства (consistency concept) - принцип бухгалтер-
ского учета, в соответствии с которым отчетность за все
последовательные периоды времени должна вестись на
основе неизменности методов учета.
Продавец опциона (option seller, option writer) - участник опцион-
ной торговли, принимающий обязательство продать или
купить финансовый инструмент по определенной цене в
течение некоторого периода. В качестве компенсации воз-
можных потерь от изменения курса валют продавцу оп-
циона выплачивается премия.
Пролонгация кредита (prolongation of loan) ~ продление срока
кредита (см. также Ролл-овер).
Простой вексель (promissory note) - безусловное обещание выпла-
тить предъявителю векселя определенную сумму (век-
сель выписывает заемщик на кредитора).
Процентная ставка (interest rate) - плата за кредит в процентном
выражении в расчете на один год; процентная ставка по
финансовым инструментам, стоимость которых выражена
в той или иной валюте (например, евродолларовая про-
центная ставка равна процентной ставке на кредит в
евродолларах).
Процентные фьючерсы (interest rate futures) - срочные биржевые
сделки с кредитными инструментами (депозитами, цен-
ными бумагами), фьючерсные контракты на кредитные
инструменты.
Процентный опцион (interest rate option) - опцион, объектом кото-
рого является кредитный инструмент (облигация, вексель,
депозит). Дает право взять или дать взаймы под конкрет-
ную ставку процента в течение определенного периода.
Процентный риск (interest rate risk) - риск потерь в результате
изменения процентных ставок (например, стоимость об-
лигации с фиксированной ставкой уменьшается по мере
общего повышения процентных ставок).
Процентный своп (interest rate swap) ~ обмен процентными плате-
жами по кредитным обязательствам, разным по услови-
ям, но равным по сумме (например, плавающие ставки
против фиксированных).
Расчетная палата биржи (clearing house) - палата, регистрирующая,
ведущая учет и взаимозачет операций срочной биржи.
Расчетная цена (settlement price, exchange delivery settlement
price) - цена, по которой производится расчет по постав-
ке финансовых инструментов на срочной бирже.
Словарь понятий и терминов
281
Расчетный риск (settlement risk) - см. Трансляционный валютный
риск.
Регресс (recourse) - право оборота (регресса); право владельца век-
селя предъявить требование к лицу, индоссировавшему
этот вексель, если плательщик оказывается неплатежес-
пособным.
Риск потенциальных убытков (exposure) - максимальная сумма,
которая может быть потеряна в результате изменения
валютного курса, процентных ставок, банкротства кон-
трагента.
Ролл (roll) _ способ хеджирования с помощью возобновляемой сроч-
ной операции (серии последовательных контрактов, когда
за закрытием одной позиции следует открытие новой
позиции).
Ролл-овер (roll-over) - 1) замена ранее открытой срочной позиции
новой, с более отдаленным сроком. 2) Продление срока
кредита путем его возобновления, как правило, с пере-
смотром условий кредита.
Рынок "быков" (bull[ish] market) - период повышения фондовой
конъюнктуры, от которого выигрывают "быки".
Рынок "медведей" (bear[ish] market) - период понижения фондовой
конъюнктуры, от которого выигрывают "медведи".
Рыночный приказ (market order) - приказ клиента биржевому
брокеру о немедленном совершении сделки по наилучшей
текущей цене.
Свободный биржевой торг (open outcry) - метод заключения сделок
голосом и жестом в торговом зале биржи. Биржевик вы-
крикивает свои цены и заключает сделку с первым, кто
ответит на предложение.
Своп (swap) “ операция по обмену обязательствами или активами с
целью улучшения их структуры, снижения рисков и из-
держек, получения прибыли.
Своп на базе активов (asset-based swap) - своп, позволяющий пре-
вратить один вид ценных бумаг в другой (например, об-
мен фиксированного купона на плавающий).
Своп с изменением базы начисления ставки (basis swap) - про-
центный своп, в котором происходит обмен долговых обя-
зательств с плавающей процентной ставкой на другие
обязательства с плавающей процентной ставкой, для ко-
торых расчет ставки проводится на иной базе (например,
LIBOR, прайм-рейт, курсы "коммерческих бумаг" или каз-
начейских векселей).
282 Управление финансовыми рисками
Своп с нулевым купоном (zero coupon swap) - процентный своп,
предусматривающий периодические платежи одной сто-
роны и одноразовый платеж другой (по фиксированной
ставке) при завершении срока соглашения.
Сделка аутрайт (outright transaction) - покупка валюты на срок по
форвардному курсу без компенсирующей продажи валю-
ты на рынке спот.
Сделка форвард—форвард (forward-forward position) - заключение
двух противоположных форвардных контрактов (на по-
купку и продажу) с разными сроками исполнения.
Скидка (дисконт) (discount) - 1) разница между ценой эмиссии цен-
ной бумаги и ее текущей рыночной ценой. 2) Разница
между наличным и форвардным валютными курсами.
"Складирование" свопов (warehousing of swaps) - заключение со-
глашения о свопе с банком и его хеджирование (обычно
фьючерсами) до того момента, пока банк не подыщет вто-
рую сторону по свопу.
Собственный капитал (share capital) - акционерный капитал компа-
нии, включающий номинальную стоимость акций.
Соглашение о будущей (форвардной) процентной ставке (соглаше-
ние FRA) (forward rate agreement, future rate agree-
ment) - условное соглашение о кредите с поставкой денег
в будущем под определенную процентную ставку. Банк и
клиент договариваются о распределении компенсации в
случае любого отклонения процентных ставок в день
поставки кредита от согласованной ставки.
Соглашение о валютном обмене (соглашение СЕА) (currency
exchange agreement) - соглашение между двумя компа-
ниями разных стран об обмене валютой в настоящий мо-
мент и обратном обмене по тому же курсу в будущем.
Спекуляция (trading, speculation) - купля-продажа финансовых
инструментов с целью получения прибыли от изменения
цен, валютных курсов, процентных ставок.
Спекуляция на спрэдах (spread trading) - торговля с целью извле-
чения прибыли от изменения соотношения цен на фьючерс-
ные контракты.
Словарь понятий и терминов
283
Специальные права заимствования (СДР) (Special Drawing Rights,
SDR) - денежная единица на основе корзины 5 ведущих
западных валют (доллар - 42%; марка - 19%; француз-
ский франк, иена и фунт стерлингов - по 13%). Введена
МВФ в 1969 г. СДР являются международным резервным
активом, используются в качестве международной счет-
ной единицы.
Спот (spot) - 1) наличный. 2) Условия расчетов, при которых оплата
осуществляется немедленно. В валютных сделках усло-
вия спот означают расчет на второй рабочий день после
заключения (или в пределах двух рабочих дней).
Спрэд (spread) - 1) разрыв между ценой покупателя и ценой продав-
ца. 2) Покупка одного финансового инструмента и одно-
временная продажа другого финансового инструмента.
Спрэд "бабочка" (спрэд "баттерфляй") (butterfly spread) - опцион-
ная стратегия на основе комбинации спрэда "быка" и
спрэда "медведя".
Спрэд "быка" (bull spread) - опционная стратегия на основе комби-
нации покупок и продаж опционов, которая приносит при-
быль при подъеме конъюнктуры.
Спрэд "медведя" (bearish spread) - опционная стратегия для исполь-
зования падения конъюнктуры - покупка комбинации оп-
ционов колл и пут на один финансовый инструмент с
различной ценой исполнения или покупка опционов пут с
коротким и длинным сроками.
Срок истечения опциона (expiry date, expiration date) - дата, после
которой опцион нельзя исполнить или перепродать.
Срочный валютный курс (forward rate) - см. Форвардный валют-
ный курс.
Срочный депозит (time deposit) - депозит (вклад), который может
быть изъят только по истечении определенного срока или
после предварительного уведомления.
Срочный контракт (forward contract) — см. Форвардный контракт.
Ставка дохода (rate of return) - годовой доход от вложения капи-
тала в реальный или финансовый актив в процентном
выражении к стоимости этого актива (например, диви-
денд или купонный доход, деленный на покупную цену
ценной бумаги).
Ставка исполнения опциона (exercise rate) - гарантированная оп-
ционом процентная ставка на получение или предостав-
ление кредита.
286
Управление финансовыми рисками
Форвардная сделка (forward deal) - см. Форвардный контракт.
Форвардная цена (forward price) - срочная цена контракта или
финансового инструмента.
Форвардное покрытие (forward cover) - срочное (форвардное) по-
крытие валютного риска. Купля-продажа валюты на срок
для защиты будущих поступлений и платежей от риска.
Форвардный валютный курс (forward rate) - валютный курс, по
которому заключается срочная валютная сделка. Равен
курсу спот плюс премия (или минус скидка), определяю-
щаяся в основном разницей в процентных ставках между
валютами.
Форвардный контракт (forward contract) - контракт на покупку
или продажу финансового инструмента или товара на
срок, т. е. с поставкой и расчетом в будущем.
Форвардный опцион с открытым сроком истечения (option date
forward contract) - форвардный контракт, дающий пра-
во на выбор даты исполнения из некоторого диапазона
сроков.
Форфейтинг (forfaiting) “ финансирование экспорта путем учета
векселей без права регресса (покупатель принимает на
себя весь риск от неплатежа импортера).
Фьючерсная позиция (futures position) - неисполненный контракт
на покупку или продажу того или иного контракта.
Фьючерсная сделка (futures deal) - см. Фьючерсный контракт.
Фьючерсная цена (futures price) - срочная цена на финансовый
инструмент или контракт, согласованная в свободном бир-
жевом торге на срочной бирже.
Фьючерсный контракт (futures contract) - обязательство купить
или продать определенное число финансовых инструмен-
тов или товаров по цене, согласованной в свободном бир-
жевом торге. Сроки исполнения сделок колеблются от
нескольких месяцев до нескольких недель. Все условия
контрактов унифицированы.
Фьючерсный рынок (futures market) - срочная товарная или фи-
нансовая биржа, торговля на которой ведется на основе
стандартных контрактов.
Хеджер (hedger) - лицо, использующее срочные и опционные опера-
ции, а также свопы для минимизации ценового риска.
Словарь понятий и терминов
287
Хеджирование (hedging) - минимизация ценового риска по позиции
спот путем открытия противоположной (срочной или оп-
ционной) позиции по тому же финансовому инструменту
или товару с последующим ее зачетом. Цель хеджирова-
ния ~ фиксация определенного уровня цены.
Цена закрытия (close, closing price) - цена последней сделки тор-
гового дня на бирже.
Цена исполнения опциона (exercise price, strike price) - фиксиро-
ванная цена (курс), по которой покупатель опциона мо-
жет реализовать свое право купить или продать опреде-
ленные финансовые инструменты.
"Цилиндр" (cylinder) - см. Коллар.
Чистая прибыль (net profit, net income) - доходы компании за
вычетом всех расходов.
Чистые активы (net assets) - нетто-активы, или акционерный капи-
тал; суммарные активы за вычетом текущих пассивов и
номинальной стоимости заемного капитала.
Экономический валютный риск (economic exposure) ~ потенциаль-
ный риск убытков вследствие неблагоприятных измене-
ний обменного курса, влияющих на позиции компании на
рынке (на ее товарооборот, цены на факторы производст-
ва и готовую продукцию и т. п.).
Эффективная процентная ставка (effective rate) - 1) ставка по кре-
диту, включающая банковские комиссии и другие издерж-
ки. 2) Доходность долгового инструмента, исчисленная на
основе цены его покупки, купона, срока до погашения и др.
Эффективная ставка налога (effective tax rate) - доля налога в
облагаемом доходе.
Эффективный валютный курс (effective exchange rate) - индекс
валюты, взвешенный на базе корзины валют основных
торговых партнеров и их удельного веса в товарообороте.
Кейт Рэдхэд
Стюарт Хьюс
Управление финансовыми рисками
(пер. с англ.)
Редактор С.М. Рыловский
Корректор Г.М. Короткова
Художник А.В. Лесницкий
Компьютерная верстка Л.Д. Афанасьевой
Подписано в печать 01.12.95
Формат 60x90/16. Гарнитура Journal.
Объем 18,0 усл.-печ. л.
Тираж 10 000 экэ. Цена договорная.
Заказ 870.
ЛР № 070824 от 21.01.93
Издательство ИНФРА-М
127247 Москва, Дмитровское шоссе, 107
Тел.: (095) 485-74-00, 485-76-18
E-mail:Relcom-contract@infram.msk.ru
АООТ "Ярославский полиграфкомбинат"
150049 Ярославль, ул. Свободы, 97.