тйлнн! а
ИНВЕСТИЦИИ
Джеральд Аппель
ЭФФЕКТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ
КАК ЗАРАБАТЫВАТЬ НА РОСТЕ И ПАДЕНИИ АКЦИЙ, ИНФЛЯЦИИ, СКАЧКАХ ЦЕН НА НЕФТЬ...
И НЕ ТОЛЬКО
ТРЕЙДИНГ \
ИНВЕСТИЦИИ
•	Дж. Ливермор
Торговля акциями.
Классическая формула тайминга, управления капиталом и эмоциями
•	М. Ковел
Черепахи-трейдеры: легендарная история, ее уроки и результаты
•	Дж. Аппель
Эффективные инвестиции. Как зарабатывать на росте и падении акций, инфляции, скачках цен на нефть... и не только
•	М. Ковел
Биржевая торговля по трендам.
Как заработать, наблюдая тенденции рынка
•	И. Тощаков
Forex: игра на деньги. Стратегии победы
•	М. Гюнтер
Аксиомы биржевого спекулянта
•	М. Кан
Технический анализ. Просто и ясно. 2-е изд.
•	Дж. Аппель
Технический анализ.
Эффективные инструменты для активного инвестора
Opportunity Investing
How to Profit When Stocks Advance, Stocks Decline, Inflation Runs Rampant, Prices Fall, Oil Prices Hit the Roof, . . . and Every Time in Retween
Gerald Appel
Ш Press
FINANCUI ПЫМ
An Imprint of PEARSON EDUCATION
Upper Saddle River, NJ • New York • London • San Francisco Toronto • Sydney • Tokyo • Singapore • Hong Kong • Cape Town Madrid • Paris • Milan • Munich • Amsterdam
www.ftpress.com
Джеральд Аппель
ЭФФЕКТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ
КАК ЗАРАБАТЫВАТЬ НА РОСТЕ И ПАДЕНИИ АКЦИЙ, ИНФЛЯЦИИ, СКАЧКАХ ЦЕН НА НЕФТЬ...
ИНЕ ТОЛЬКО
Р'~
С^пгтр'
Москва * Санкт-Петербург • Нижний Новгород • Воронеж Ростов-на-Дону • Екатеринбург * Самара • Новосибирск Киев • Харьков • Минск
2009
ББК 65.290-56 УДК 330.322
А76
Аппель Дж.
А76 Эффективные инвестиции. Как зарабатывать на росте и падении акций, инфляции, скачках цен на нефлъ... и не только / Пер. с англ, под ред. В. В. Ильина. — СПб.: Питер, 2009. — 416 с.: ил. — (Серия «Трейдинг & инвестиции»).
ISBN 978-5-91180-949-2
Написанная всемирно известным аналитиком и признанным автором, эта книга является прекрасным путеводителем для инвестора по современному финансовому рынку. Она не имеет жесткой структуры учебника, но служит полноценным справочником по инвестиционным возможностям, стратегиям и инструментам.
Начинающий инвестор сможет очень быстро повысить уровень знаний, причем без напряжения и необходимости заучивать определения. Книга прекрасно мотивирует на быстрое продвижение, так как интригует и заманивает свежими темами и возможностями. «Продвинутый» читатель получит хорошо структурированную информацию, с четкими акцентами на современных тенденциях. Профессиональные преподаватели и тренеры по инвестированию найдут прекрасные идеи и готовые шаблоны для своих лекций и тренингов.
Акценты сделаны на наиболее перспективных и заслуживающих внимания инвестора инструментах, рынках и техниках. Кроме того, автор показывает, как зарабатывать на буме цен на недвижимость, иа росте экономики отдельных стран — от Бразилии до Британии, на инфляции и на многом другом, что скрывает в себе потенциальную инвестиционную возможность.
ББК 65.290-56
УДК 330.322
Права на издание получены по соглашению с Pearson Education Inc.
Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.
ISBN 0-13-172129-1 (англ.) ISBN 978-5-91180-949-2
© Pearson Education Inc.
© Перевод на русский язык ООО «Питер Пресс», 2009
© Издание на русском языке, оформление
ООО «Питер Пресс», 2009
Эта книга посвящается моим, внучкам — Эмили, Кэролайн и Александре — и всем детям земного шара. Пусть они вырастут в мире без войны, который с каждым днем будет меняться к лучшему.
Оглавление
Благодарности...........................................15
Введение: новые возможности.............................17
Необходимость активного управления..................18
Активный, информированный, самостоятельный инвестор..19
В чем польза этой книги.............................20
Глава 1. Миф стратегии «покупай и держи* ...............23
Изменчивая доходность акций.........................25
За спекулятивными фондовыми «пузырями* часто следуют годы низкой доходности................27
Мораль — проявляйте гибкость при инвестировании, пользуйтесь предоставляющимися возможностями........28
Целевой показатель роста — «волшебная 20-кратность*.29
Зона целевого роста.................................31
Отличие активного управления портфелем от пассивного.31
Диверсификация — главное условие успешного инвестирования......................................32
Инвестирование в доходные ценные бумаги — диверсификация во времени...........................40
Создание облигационной «лестницы* во	времени........41
8
Эффективные инвестиции
Увеличение прибыли на рынке акций при одновременном снижении риска.....................43
Полезные индикаторы рыночных тенденций, которые вы можете отслеживать и использовать, затрачивая на это лишь несколько минут в неделю......44
Взаимосвязь динамики цен на бирже NASDAQ и Нью-Йоркской фондовой бирже........................47
Как выявить периоды, когда относительная сила NASDAQ на рынке выше........................................49
Выводы.............................................  53
Глава 2. Формирование прибыльною портфеля инвестиций.... 55
Какие инвестиции наиболее доходны? ..................56
Жизнь в конечном счете может оказаться не так уж предсказуема...............................57
Наилучшие сферы приложения капитала в последние десятилетия..............................58
Факторы выбора ПИФов.................................60
Выбор ПИФов на все случаи жизни......................62
Создание и измерение доходности хорошо сбалансированных диверсифицированных инвестиционных портфелей.........66
Инвестирование в доходные ценные бумаги..............72
Диверсификация определенно имеет практическую пользу! ....74 Повышаем планку! Увеличение прибыли и снижение риска путем активного управления своим диверсифицированным портфелем..................76
Инвестиции в ПИФы с целью достижения отраслевой диверсификации портфеля...................77
Сравнительный анализ доходности — диверсифицированный портфель, при управлении которым применяется стратегия «покупай и держи», и индексный фонд Vanguard Standard &
Poor’s 500 Index Fund................................80
Корректировка состава портфеля с целью увеличения прибыли...................................81
Заключительные размышления...........................86
Глава 3. Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов......91
Мифы о рейтинге Morningstar и его польза.............93
Оглавление
В
Приблизительная инструкция для быстрого выявления лучших ПИФов.........................................94
Формирование портфеля, состоящего из паев ПИФов, и управление им в долгосрочном периоде в условиях благоприятного налогового режима....................101
Управление вашим портфелем при помощи стратегии «покупай и держи».........................108
Формирование и управление портфелем, включающим в себя среднесрочные инвестиции в высокодоходные ПИФы...............................112
ПИФы, превышающие по доходности большинство остальных...............................115
Исторические показатели доходности..................117
Ужесточение отбора с помощью модели ранжирования по «двойному периоду»..................119
Сравнительный статистический анализ по децилям......121
Диверсификация почти наверняка окажет позитивное влияние на ваш портфель..................122
Получение максимальной прибыли на капитал, не облагаемый налогом, например находящийся на пенсионном счете.................................125
Глава 4. Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны и стабильны... Однако остерегайтесь «подводных камней»................135
Четыре точки опоры вашего портфеля инвестиций.......135
Управление риском банкротства.......................139
Получение более высокой прибыли при инвестировании в облигации инвестиционного уровня со сравнительно низким рейтингом....................142
Инвестирование в облигации через ПИФы и самостоятельное инвестирование....................147
Облигации и фонды облигаций на все случаи жизни.....151
Резюме..............................................176
Глава 5. Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций с риском на уровне казначейских......179
Модель выбора благоприятного времени для совершения операций на рынке «1,25/0,50»........182
10
Эффективные инвестиции
Формирование сигналов на покупку и продажу для фондов, цены на паи которых уменьшаются после выплаты дивидендов...........................187
Инвестирование в фонды высокодоходных облигаций, которые не учитывают дивидендные выплаты в цене на свои паи........................................192
Сравнение полученных результатов...................199
Резюме.............................................201
Глава 6. Чудесный мир биржевых фондов..................205
Инвестирование в биржевые фонды (ETF)..............207
Преимущества и недостатки биржевых фондов..........209
Более детальный обзор биржевых фондов..............216
Разные замечания...................................218
Формирование полного, широко диверсифицированного портфеля...........................................219
Создание портфеля паев биржевых фондов и управление им....................................220
Инвестирование в биржевые фонды как средство антиинфляционного хеджирования........227
Примеры портфелей..................................228
Резюме.............................................232
Глава 7. Трехфакторный подход к определению благоприятного момента для совершения сделок на рынке.......................................235
Общепринятый способ оценки справедливой стоимости ценных бумаг.............................236
Прибыль компании: ключевой фундаментальный индикатор..........................................237
Стратегия эффективного инвестирования № 1..........241
Использование доходности облигаций для определения благоприятного момента покупки акций...............244
Показатель прибыли на акцию........................245
Стратегия эффективного инвестирования № 2..........246
Сравнение показателя прибыли на акцию и доходности облигаций с рейтингом Ааа.............254
Оглавление
11
Доходность десятилетних казначейских облигаций и показатель прибыли на акции......................257
Неожиданный поворот: покупайте акции, когда прогнозируется небольшая прибыль компании-эмитента, и продавайте, когда прогнозы предсказывают ее высокое значение..................260
Глава 8. Продолжительность цикла, широта рынка и стратегии определения его низшей точки......265
Рыночные циклы.....................................265
«Дедушка» всех важнейших циклов фондового рынка: четырехлетний («президентский») фондовый цикл!.....270
Взаимосвязь между четырехлетним рыночным циклом и циклом президентских выборов.....................272
Широта рынка.......................................275
Резюме.............................................291
Глава 9. Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости — инвестирование в трасты недвижимости..........293
Инвестиционные трасты недвижимости обеспечивают стабильный и высокий уровень непрерывного дохода...295
Типы инвестиционных трастов недвижимости...........296
Биржевые фонды, инвестирующие в трасты недвижимости..............................300
Доходность инвестиционных трастов недвижимости в долгосрочной перспективе.........................302
Размер дивидендных платежей в зависимости от типа траста недвижимости........................307
Выбор благоприятного момента для открытия и закрытия позиции.................................308
Выбор лучшей квартиры в многоквартирном доме инвестиционных трастов недвижимости................312
Резюме.............................................316
Глава 10. Эффективное инвестирование на зарубежных рынках — от Бразилии до Великобритании........319
Рынки быстро развивающихся стран...................320
Многие зарубежные фондовые рынки превышают по доходности американский.........................321
12
Эффективные инвестиции
Получение выгоды от роста курсов акций зарубежных компаний..................................325
Когда лучше всего инвестировать в международные ПИФы и биржевые фонды акций?..............................338
В какие международные фонды лучше вложить капитал?.340
Инвестирование в международные ПИФы облигаций для получения дивидендного дохода и защиты
от валютных и спекулятивных рисков...................343
Равновесие между рисками и потенциальной прибылью..346
Постоянная валютная диверсификация сама по себе
является эффективной стратегией......................349
Наилучшее использование возможностей зарубежного инвестирования.......................................350
Глава И. Как получить максимальную прибыль при инвестировании в закрытые ПИФы.......................353
Открытые ПИФы (ОПИФы)................................353
Объединенные инвестиционные трасты...................355
Закрытые ПИФы (ЗПИФы)................................357
Метод покупки акций и облигаций, позволяющий за каждый доллар их стоимости отдать лишь 85 центов!.359
Высокодоходные закрытые ПИФы.........................370
Глава 12. Инфляция — сосуществование с этим явлением и получение прибыли в условиях инфляции...............373
Что такое инфляция?..................................373
Преимущества инфляции................................374
Галопирующая инфляция................................375
Действия в условиях инфляции.........................377
Облигации с плавающей купонной ставкой — весьма неплохо, однако будьте готовы к тому, что эмитент может сделать «ход конем»................378
Инвестиции в сырьевые товары — непрерывное хеджирование против инфляции.........................380
Заключительные размышления...........................388
Оглавление	13
Глава 13. Обзор рассмотренных ранее стратегий эффективного инвестирования............................391
Полное достижение инвестиционных целей.............391
Стратегии контроля риска...........................392
Рекомендации по инвестициям в условиях различной рыночной конъюнктуры...............................395
Конкретные инвестиционные стратегии................399
Пять шагов успешного инвестирования................403
Рекомендуемая литература...........................405
Благодарности
Я хотел бы выразить благодарность всем многочисленным техническим и фундаментальным аналитикам фондового рынка, у которых я за долгие годы многому научился, и особенно тем из них (Нед Дэвис, Йель Хирш, Джеффри Хирш и др.), чьи знания и исследования способствовали углублению моего понимания фондового рынка и написанию этой работы.
Я также хочу поблагодарить за помощь сотрудников Signalert Corporation, которые занимаются исследованиями рынка и портфельным управлением — д-ра Марвина Аппеля, Рони Нельсона, Бонни Гортлера, Гленна Гортлера, Артура Аппеля и Джуна Чоя, — за их неоценимый исследовательский и издательский вклад.
Кроме того, я благодарю редколлегию и рецензентов Prentice Hall за их содействие и поддержку, а также за комментарии и замечания, которые помогли мне создать полезную и доступную для понимания книгу.
И наконец, как всегда, спасибо моей жене Джуди, с которой мы вместе уже 50 лет, за все, чем она была и остается для меня.
Джеральд Аппель
Введение:
новые возможности
Мир меняется.
Если у вас есть в этом сомнения, просто откройте любую многотиражную ежедневную газету.
Вы убедитесь, что в мире происходит смещение как экономической, так и политической мощи из Европы — и, возможно, даже из США — в Китай, Корею, Южную Америку и другие развивающиеся страны. Вы увидите, что со стороны таких относительно слаборазвитых государств, как Северная Корея, Иран и даже Бразилия, разрабатывающих собственные ядерные программы, исходит угроза мировой безопасности.
Некоторые из указанных тенденций являются неблагоприятными, а некоторые — наоборот. Перемены часто ассоциируются с проблемами и вызывают страх и обеспокоенность. Но они также ассоциируются и с вызовом. А еще — с прогрессом, улучшением и новыми возможностями.
Именно этому и посвящена книга, предлагаемая вашему вниманию. Она предназначена для того, чтобы помочь инвесторам наилучшим образом воспользоваться возможностями, имеющимися как в США, так и за их пределами. Эти возможности обусловлены как привычными инструментами финансового рынка — акциями, облигациями, паевыми инвестиционными фондами и др., — так и теми, с которыми большинство инвесторов пока мало знакомы, — сырье
18
Эффективные инвестиции
выми товарами, иностранными1 акциями и облигациями, инструментами, связанными с недвижимостью, и инвестициями в развивающиеся страны. Вы узнаете, в чем заключаются эти возможности, увидите прекрасные сферы для инвестиций, узнаете о выборе благоприятного времени для совершения покупок и продаж и о том, как сформировать хорошо диверсифицированный и сбалансированный инвестиционный портфель, соответствующий текущему этапу вашей жизни и вашему финансовому положению.
Наверное, еще важнее то, что вы узнаете, как стабилизировать и уменьшить риски, связанные с инвестированием, — освоите методы выбора благоприятного момента д/1я совершения операций на рынке, стратегии диверсификации, способы выявления недооцененных активов и стратегии, позволяющие получить прибыль в условиях как повышательных, так и понижательных ценовых трендов.
Необходимость активного управления
Нужно иметь в виду, что потребность инвесторов в информации и активном управлении своими средствами неуклонно возрастает; скорее всего, эта тенденция продолжится и в дальнейшем. Все уже идет к тому, что будут «заморожены» и/или уменьшены пенсионные выплаты со стороны Системы социальной защиты1 2, а это означает ликвидацию важнейшего источника доходов для многих семей. Кроме того, уже раздавались предложения о «приватизации» Системы социальной защиты с тем, чтобы переложить с государства на самих индивидуальных бенефициаров ответственность за рост
1 Здесь и далее под терминами «зарубежный» и «иностранный» автор понимает все, что не относится к Соединенным Штатам, под термином «отечественный» — все, что относится непосредственно к американскому рынку. — Примеч. перев.
2 Система социальной защиты (Social Security) — одна из основных государственных программ социального страхования в США, по которой осуществляются выплаты пенсий по старости, инвалидности, утрате кормильца, а также оказывается помощь пенсионерам, нуждающимся в медицинском обслуживании; фонды социальной защиты формируются из средств работников и их работодателей. — Примеч. перев.
Введение: новые возможности
19
своих финансовых активов в Системе по аналогии с ответственностью за решения о распоряжении своими пенсионными средствами, принимаемые сегодня многими инвесторами самостоятельно. Большинство вопросов, связанных с принятием решений и риском, скорее всего будет передано государством в компетенцию самих граждан. При этом негативные последствия действий инвесторов, не обладающих достаточной информацией, могут оказаться весьма значительными.
Активный, информированный, самостоятельный инвестор
Пассивный инвестор может поместить свой инвестиционный капитал в пару известных паевых фондов, надеясь получить наилучший результат в долгосрочном периоде. Вероятно, при определении состава инвестиционного портфеля он положится на своего брокера. В любом случае, такой инвестор скорее всего доверится портфельным управляющим, интересам которых почти наверняка отвечает поощрение клиентской пассивности и упорное продвижение стратегии «покупай и держи» при любых обстоятельствах. Из-за значительной величины находящегося под их управлением капитала и большого количества клиентов менеджеры склонны к проявлению конформизма в инвестировании. Такой подход, возможно, прекрасно зарекомендовал себя в 1980-1990-х гг. — эти два десятилетия отмечены бурным ростом фондового рынка. Но теперь данный подход стал неэффективным, и еще большой вопрос — будет ли он отвечать интересам инвесторов в будущем.
Инвестор, предпочитающий активное управление своими средствами, может искать необходимую информацию — и, вероятно, в какой-то мере руководство к действию — в различных источниках. Однако такие инвесторы будут самостоятельно обрабатывать и оценивать эту информацию, самостоятельно принимать решения и поступать, опираясь на долгосрочные и краткосрочные инвестиционные планы, которые корректируются по мере того, как возникают новые инвестиционные возможности, а старые теряют свою актуальность.
20
Эффективные инвестиции
Эти инвесторы действительно управляют своими средствами, ставя долгосрочные и краткосрочные инвестиционные цели, находя оптимальный баланс между риском и потенциальной прибылью, сохраняя гибкость — готовность к «смене курса» при изменении инвестиционной среды. Они изучают и применяют на практике эффективные методы инвестирования.
Цель этой книги — помочь вам стать одним из них.
В чем польза этой книги
*
Эта книга построена такий| образом, чтобы быть полезной тем читателям, у которых имеются лишь ограниченные время и желание отслеживать происходящее с их инвестициями, и еще более полезной для тех инвесторов, которые готовы потратить дополнительные время и усилия на реализацию своих инвестиционных программ.
В первых разделах книги вы найдете информацию об основных, наиболее распространенных сферах инвестиций, возможных источниках прибыли и подстерегающих вас «подводных камнях», а также о стратегиях формирования более доходного и менее рискованного портфеля. Мы рассмотрим, какие инвестиции вероятнее всего принесут большую прибыль в период роста цен, а какие — в период их падения. Вы узнаете, как обеспечить высокий уровень дохода при допустимом уровне риска, а также о преимуществах и стратегиях, связанных с диверсификацией (включая диверсификацию во времени, по сферам инвестирования и географическим регионам). Вы поймете, как выбрать потенциально наиболее успешные открытые и закрытые ПИФы, а также биржевые фонды (ETF), и найдете рекомендации по формированию «стартового» портфеля, средства в котором вложены менее чем в 1% фондов, отвечающих определенным критериям по уровню доходности в долгосрочном периоде. Вы также узнаете о том, как существенно — весьма существенно — улучшить ваши финансовые результаты, применяя единственный инвестиционный метод.
По мере дальнейшего чтения книги наиболее активные и увлеченные инвесторы познакомятся с общими и специальными (для
Введение: новые возможности
21
конкретных видов инвестиций) методами выбора наиболее благоприятного времени для совершения операций на рынке, которые разработаны для того, чтобы помочь вам определить подходящие моменты для инвестирования на различных рынках и длительность периодов сохранения активов в виде денежных средств или их эквивалентов. Вы научитесь рассчитывать относительную доходность различных инвестиций и таким образом получите возможность корректировать состав своего портфеля с тем, чтобы усилить свои позиции в сферах, которые обеспечивают более высокую доходность, и одновременно ослабить их там, где доходность ниже.
Одним словом, вы прежде всего узнаете о методах, которые помогут вам решить, что покупать и как формировать состав своего портфеля инвестиций. Уже одно это должно улучшить ваши инвестиционные результаты. Затем вы получите информацию, когда инвестировать, а когда лучше остаться в стороне. Это еще больше увеличит эффективность ваших вложений.
Мы живем в мире перемен, вызовов и возможностей. Так давайте же войдем в этот мир смело!
Миф стратегии «покупай и держи»
Что общего между компаниями Radio Corporation of America (RCA), Cisco, General Motors (GM), Trans World Airlines (TWA), Admiral и Pan American Airways (Pan Ат)? Все это действующие или бывшие крупные американские корпорации, большинство из которых имеет или имело листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже и испытало в прошлом подъем, а затем падение. Цена акций Cisco, к примеру, выросла с $4 в 1992 г. до $82 — в начале 2000 г., после чего начала падать и к концу 2004 г. достигла уровня $8 за акцию. A GM, родоначальница всех корпораций и некогда крупнейший работодатель страны? В низшей точке великого «медвежьего» рынка 1973-1974 гг. цена акций компании составляла $11, а к началу 2000 г. достигла $94, после чего за 3 года снизилась до $31 и продолжала падать, пока не достигла уровня, близкого к банкротству. В четвертом квартале 2005 г. компания Wal-Mart, насчитывающая более чем 1,1 млн сотрудников в США, разумеется, вытеснила GM с позиции ведущего в стране частного работодателя.
Цена на акции RCA, компании, в 1920-х гг. впервые предложившей потребителям домашнее радио и радиосвязь, выросла с $11 в середине 1920-х гг. до $114 в сентябре 1929 г., после чего стремительно упала до $3 в 1932 г. Производителя телевизоров Admiral, на акции которого в 1960-х гг. наблюдался ажиотажный спрос, постигла та же судьба, и ему уже больше не удалось вернуть утраченные позиции. Ни TWA, ни Pan Ат, акции которых некогда пользовались огромным спросом со стороны инвесторов, так и не сумели пережить потрясения в авиационной индустрии.
24
Эффективные инвестиции
Фармацевтическая отрасль обычно считается одной из наиболее стабильных в плане привлечения инвестиций, но это не уберегло акции Merck от «американских горок», когда их цена поднялась с $6 до $72, а затем вновь упала до $28. Стоимость акций другой компании, название которой также начинается с заглавной буквы М, Merril Lynch, выросла с $6 до $91, а затем снизилась до $26, что, как и у Merck, произошло в течение лишь одного десятилетия.
Подобные взлеты и падения характерны не только для отдельных ценных бумаг. Индекс NASDAQ Composite, в состав которого входит более 3500 бумаг, вырос, с приблизительно $230 в 1984 г. до 5133 в 2000 г., после чего урал до $1108 при достижении «медвежьим» рынком своей низшей точки в 2002 г. Даже общепризнанный ориентир — индекс Standard & Poor’s 500 — недавно снизился на 49,7% - с $1527,46 (2000 г.) до $768,63 (2002 г.).
В чем тут мораль? Мораль в следующем: несмотря на все уверения «экспертов» с Уолл-стрит и индустрии ПИФов, применение стратегии «покупай и держи» на фондовом рынке сопряжено со значительным риском даже для инвесторов, ориентированных на долгосрочную перспективу, и уж тем более для тех, кому может понадобиться изъять свой капитал с фондового рынка в периоды его значительной циклической слабости (например, в течение 1930-х гг., в 1973-1974 гг. и, если говорить о недавнем прошлом, в период с 2000 по начало 2005 г.).
Кроме того, стратегия «покупай и держи», которая действительно была эффективна в 1980-1990-х гг., ознаменовавшихся наиболее бурным в истории ростом фондового рынка на протяжении двух десятилетий подряд, вряд ли окажется столь же результативной в обозримом будущем. Экономист Пол Крагмен в публикации в газете «The New York Times» от 1 февраля 2005 г. отметил, что хотя среднегодовой темп экономического роста в США за последние 75 лет составлял 3,4%, в период с 2005 по 2080 г. этот показатель, вероятнее всего, будет равен лишь 1,9%. Поскольку динамика цен на фондовом рынке, как правило, отражает тенденции экономического роста, инвесторы, ограничивающиеся лишь операциями на американском рынке, могут поставить себя в такое положение, что им будет сложно достичь темпа роста капитала, необходимого для покрытия ожидаемых расходов.
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи
25
Изменчивая доходность акций
На рис. 1.1 изображены колебания доходности на рынке акций за 75 лет, с 1930 по 2005 г.
Ожидания инвесторов, связанные с событиями на фондовом рынке, как правило, следуют за значительными изменениями в условиях инвестирования, а не предшествуют им. Например, если на протяжении 1920-х гг. инвесторы были «неоправданно оптимистичны» (как выразился о поведении участников рынка в 1990-х гг. председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен), то они стали чрезмерно осторожны после обвала фондового рынка в 1929 г. Эта осторожность усугублялась Великой депрессией и тем фактом, что доходность по акциям едва превышала уровень безубыточности на протяжении 1930-х гг. Котировки акций отражали всеобщий пессимизм, при этом дивидендная доходность по акциям с повышенным уровнем риска была больше обычной купонной ставки по облигациям.
Совокупим среднегодовая доходность по акциям крупных компаний (январь 1930 г. — сентябрь 2005 г.)
РИС. 1.1. Чередование высокодоходных и низкодоходных десятилетий
Как правило, высокодоходные и низкодоходные десятилетия регулярно чередуются. Благоприятный период, продолжавшийся два десятилетия, с 1980 по 1999 г., был в этом отношении необычайно длительным. Слабость рынка с 2000 по 2005 г. отражала длительный период, необходимый рынку для осуществления понижательной коррекции цен до более приемлемого уровня после спекулятивных всплесков двух предыдущих десятилетий.
26
Эффективные инвестиции
Инвесторы продолжали сохранять осторожность и в 1940-х гг., когда ситуация на фондовом рынке заметно улучшилась, при этом средняя доходность акций за десятилетие выросла до 9,2%, что сопоставимо со средней доходностью на фондовом рынке за весь XX в., а за 1950-е гг. она увеличилась еще сильнее — до 19,4%.
Подобный рост способствовал возникновению более оптимистичных ожиданий на фондовом рынке — это был период активного притока клиентов в ПИФы и заключения многолетних контрактов, высокой «входной» комиссии при инвестировании в ПИФы «с нагрузкой»1, а также резкого увеличения количества американских семей, владеющих акциями. В вете этого неудивительно, что относительно рано, в 1960-х гг., на рынке проявлялись «медвежьи» тенденции — короткий, но ощутимый период «медвежьего» рынка в 1962 г., затем в 1966 г. и еще один в конце десятилетия. В целом, однако, в течение 1960-х гг. доходность по акциям была положительной.
Нестабильность на фондовом рынке по-настоящему усилилась с началом «медвежьего» рынка в конце 1968 г. и сохранялась в 1970-х гг., при этом устойчивая понижательная тенденция на рынке продолжалась вплоть до мая 1970 г., а затем цены на акции снижались в 1973-1974 гг. (и снова — в 1977 г.). Эти периоды были благоприятны для фондовых «спекулянтов» в отличие от долгосрочных инвесторов. А потом наступили два восхитительных десятилетия — 1980-е и 1990-е гг.!
Совместное воздействие таких факторов, как развитие новых технологий, уход с рынка поколения, пережившего Великую депрессию, окончание холодной войны, экономический рост, падение процентных ставок и рост масштабов спекуляций, привело к устойчивому подъему цен на фондовом рынке (лишь изредка прерываемому периодическими понижениями). Увеличение доходности на фондовом рынке подогревалось ростом количества спекулянтов и общей уверенностью в том, что цены будут расти вечно. На пике «бычьего» рынка в 2000 г. дивидендная доходность по акциям компаний, входящих в индекс Standard & Poor’s 500, составляла менее
1 Паевой инвестиционный фонд «с нагрузкой» — инвестиционный фонд, который при продаже и/или выкупе своих паев взимает с инвесторов специальную разовую комиссию, или «нагрузку». — Примеч. перев.
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи
27
1%, при этом акции продавались с соотношениями в $46 на каждый доллар прибыли, приходящейся на одну акцию компании, и почти в $6 на каждый доллар активов, приходящихся на одну акцию компании, — проще говоря, мы наблюдали рекордное превышение рыночных цен над справедливой стоимостью акций с начала 1930-х гг.
А затем, в марте 2000 г., эйфория закончилась.
За спекулятивными фондовыми «пузырями» часто следуют годы низкой доходности
Японский фондовый рынок до сих пор не восстановился после прохождения рынком пиковой точки в период с 1989 по 1990 г.
На рис. 1.2 изображена динамика индекса Standard & Poor’s, а ниже — соответствующая ей динамика японского индекса Nikkei
50 000
1600
45 000-
40 000-
35 000 -
30 000-
25 000-
20 000-
15 000-
10 000-
5000-I
Индекс S & Р 500 (04.1981 -09.2005)
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
РИС. 12. Пятнадцать лет низкой доходности после пика японского «бычьего» рынка
На японском фондовом рынке после того, как в конце 1989 г. «лопнул» спекулятивный «пузырь», существовало множество возможностей для спекулятивных операций, однако долгосрочным инвесторам пришлось в этот период нелегко.
28
Эффективные инвестиции
таким образом, что их пиковые точки и предшествующая пику динамика расположены друг над другом. Схожесть тенденций на этих двух рынках действительно поразительна. Если динамика индекса Standard & Poor’s 500 будет и дальше повторять динамику японского фондового рынка, то его окончательного восстановления не следует ожидать по крайней мере до 2010 г.
В этом нет ничего необычного. Цена золота достигла пикового уровня, равного приблизительно $800 за унцию, во время последнего периода покупательской паники на рынке в конце зимы 1980 г. Цены оставались на уровне ниже $500 за унцию вплоть до второго полугодия 2005 г. — т. е. в течение 26 последующих лет, — прежде чем вновь выросли до более чем $650 за унцию в первые 4 месяца 2006 г.
Мораль - проявляйте гибкость при инвестировании, пользуйтесь предоставляющимися возможностями
Прошу прощения, что уделяю этому вопросу слишком много времени, но «расхожая истина» слишком упорно подсказывает инвесторам не беспокоиться, «держаться до конца», доверять рынку акций.
Я убежден, что рынок акций предлагает инвесторам замечательные возможности. То же относится и к рынку облигаций. И к рынку сырьевых товаров. Это справедливо для рынков иностранных активов, монет, марок, наручных часов, антиквариата, предметов искусства и недвижимости. Благоприятные возможности для инвестирования в одних сферах представляются чаще, в других — реже. Наилучшие возможности возникают, когда большинство инвесторов настроены осторожно или нейтрально. И напротив, когда на рынке преобладают оптимистичные настроения, благоприятные возможности появляются реже.
Вывод таков: вам не обязательно быть экспертом в каждой области, где возникает благоприятная возможность. Не обязательно даже хорошо разбираться в большинстве этих сфер. Но вам нужно
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи
29
в достаточной мере ознакомиться хотя бы с необходимым количеством инвестиционных рынков, чтобы гибко управлять хорошо диверсифицированными портфелями в различных инвестиционных сферах. При этом необходимо понимать особенности функционирования различных рынков, в которые вы инвестируете, чтобы уметь создавать стратегии выхода с рынка и придерживаться их, когда придет время ликвидировать позицию.
Целевой показатель роста -«волшебная 20-кратность»
Почти каждый из нас хотел бы увеличить свой капитал настолько, насколько это вообще возможно. Очевидно, некоторые преуспели в этом больше остальных. Структура и объем расходов различны для каждого отдельного человека и для каждой семьи, а зачастую и для каждой географической точки. Однако благосостояние большинства семей можно считать весьма неплохим, если накопленный ими капитал в 20 раз превышает их ежегодные расходы — «волшебная 20-кратность».
Почему 20? Если величина вашего капитала в 20 раз больше суммы ваших ежегодных расходов и вам удастся обеспечить доход на ваши инвестиции в размере всего 5% годовых (что обычно вполне достижимо при минимальном уровне риска, скажем, при использовании таких инструментов, как государственные облигации и т. п.), то вы сумеете постоянно поддерживать привычный для вас уровень жизни, практически не рискуя, по крайней мере в течение ограниченного периода времени (поскольку ставка 5% годовых эквивалентна 1/20 части ваших активов). Желательно, конечно, несколько увеличивать ваш капитал из-за действия инфляции, хотя бы до достижения преклонного возраста, когда вы сможете позволить сумме ваших активов начать уменьшаться. Еще лучше, если вы сумеете наращивать свой «чистый капитал» за вычетом расходов, налогов и инфляции.
Между прочим, инфляция — это серьезное явление. Из-за инфляции деньги теряют примерно половину своей стоимости каждые 16 лет. В возрасте 60 лет средняя продолжительность оставшейся
30
Эффективные инвестиции
жизни составляет для американцев приблизительно 22 года. Если вы выйдете на пенсию в 65 лет, ваши сбережения потеряют примерно половину своей первоначальной стоимости к тому времени, когда вам исполнится 81 год. Дохода от ваших активов, если их величина останется без изменения, будет хватать на то, чтобы покрыть лишь около половины стоимости товаров, услуг, путешествий, жилищно-коммунальных расходов и всего прочего, что вы могли себе позволить, когда вышли на пенсию.
Предположим, что среднегодовой темп инфляции равен 4% (это выше среднего показателя в прошлые периоды), и примем средний уровень налоговых платежей равным 20%. В этом случае, чтобы компенсировать Залоговые и инфляционные потери, доходность на ваш капитал должна составлять примерно 11,25%, если вы хотите получать реальный, скорректированный на инфляцию ежегодный поток дохода в размере 5% от величины капитала.
Пример
•	Первоначальная величина активов составляет $ 1 млн (необходимый доход для покрытия расходов равен $50 тыс.).
•	Доходность ваших инвестиций составляет 11,25%, или $112 500.
•	Сумма ваших налоговых платежей составляет $22 500 (20% от $112 500).
•	В результате в вашем распоряжении после уплаты налогов остается $90 тыс., из которых $50 тыс. идет на покрытие необходимых расходов.
•	Разницу в $40 тыс. (4% от исходной суммы ваших активов) вы добавляете к вашему капиталу, чтобы увеличить его для компенсации инфляции, равной 4%.
С этой точки зрения «волшебную 20-кратность», вероятно, стоит заменить на «волшебную 40-(или даже 45-)кратность».
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи
31
Зона целевого роста
Что ж, вероятно, в конечном итоге все сводится к следующему. Тех из нас, кто обладает достаточным уровнем благосостояния, возможно, устроит уровень дохода порядка 5%. Видимо, при таком уровне дохода наш капитал с годами несколько уменьшится, но если нам уже много лет или мы достаточно богаты (или и то и другое), с потерей некоторой суммы можно примириться — так как риск, что деньги кончатся раньше, чем истечет отпущенное нам время, довольно мал.
Тем из нас, кому не так повезло с богатством или повезло, но продолжительность жизни превысила средний показатель, очевидно, придется задуматься либо над снижением привычного уровня жизни, либо, что более предпочтительно, над тем, как увеличить свой доход. Эта последняя альтернатива не обязательно будет легко осуществима, но мы поставим себе общую цель достижения уровня дохода порядка 11,25% или выше — путем применения стратегий выбора благоприятного времени и правильного размещения активов, о которых вы узнаете из этой книги.
Одним словом, «волшебная 20-кратность» превратится в «желаемую 45-кратность».
Отличие активного управления портфелем от пассивного
Влиятельные круги Уолл-стрит обычно выступают в поддержку пассивного управления инвестициями: покупайте ваши излюбленные акции, облигации или паи в ПИФах, удерживайте эти активы, несмотря ни на что, и надейтесь, что рынок акций или облигаций вырастет к тому времени, когда вам понадобятся деньги. Это не самая худшая стратегия, если только, конечно, вам не требовалось изъять свой капитал с рынка в середине 2002 г., когда акции продавались в среднем на 50% ниже своих исторических максимумов.
К моменту прочтения этой книги вы можете стать успешным, активно управляющим своими средствами инвестором и, таким образом, увеличить свою прибыль по сравнению с той, которую получают
32
Эффективные инвестиции
пассивные инвесторы из традиционных источников. Перейдя к активному управлению своими инвестициями, вы сумеете следующее:
•	Будете активно отслеживать ситуацию на рынке и выбирать именно те сферы инвестиций — а также отдельные возможные инвестиции внутри этих сфер, — которые с наибольшей вероятностью превзойдут по доходности среднюю инвестицию, характеризующуюся аналогичным уровнем риска. Другими словами, у вас появится определенное представление о том, когда стоит усилить свое присутствие на рынке акций, облигаций, золота, недвижимости и иностранных активов, а когда лучше отдать предпочтение валютному рын^у й другим «спасительным гаваням».
•	Узнаете, как входить в рынок на сравнительно раннем этапе роста цен и вовремя ликвидировать позиции, когда их стоимость достигнет максимального значения, — либо незадолго до этого, либо сразу же после того, как пик пройден. Это не значит, что вам нужно раньше всех открывать позицию и раньше всех ее закрывать. На самом деле это означает, что вы сможете присутствовать на рынке на протяжении большей части повышательного тренда, избегая при этом по крайней мере понижательного движения цен, которое рано или поздно губит любую инвестицию.
•	И наконец, вы будете осведомлены об особых возможностях, время от времени возникающих на рынках любых инвестиционных активов, и проявите желание и способность ими воспользоваться.
Преимущества активного и успешного управления своими инвестициями очевидны.
Диверсификация - главное условие успешного инвестирования
Даже если это единственный элемент вашего активного управления своими средствами, вы, скорее всего, все равно существенно снизите риск и, вероятно, даже увеличите свою прибыль,
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи
33
поддерживая диверсификацию вашего инвестиционного портфеля на должном уровне.
Диверсификация означает размещение инвестиций в различных сегментах рынка, с тем чтобы разные активы в составе портфеля не имели тенденции расти или падать в цене одновременно, а вместо этого демонстрировали более сглаженную динамику доходности, отличающуюся меньшей волатильностью, нежели каждая отдельно взятая инвестиция. Популярность ПИФов объясняется тем, что в определенной мере все такие фонды обеспечивают тот или иной уровень диверсификации по сравнению с покупкой одной-двух отдельных акций и поэтому они менее рискованны. В ходе дальнейшего чтения этой книги вы узнаете о диверсификации больше. А пока мы просто рассмотрим несколько способов диверсификации портфеля.
Географическая диверсификация в условиях развития глобальной экономики
Очевидно, что баланс сил в мировой экономике претерпел многочисленные изменения. На протяжении многих лет экономики США и, в меньшей степени, стран Европы оставались доминирующими в мире, что находило отражение в высокой доходности рынков различных акций и облигаций стран Запада. Со временем заявила о себе и Япония, продемонстрировав огромные успехи в 1980-х гг. На японском рынке начал стремительно формироваться спекулятивный фондовый «пузырь», который «лопнул» в конце 1989 г., после чего рынок до сих пор не восстановился в полной мере.
Рисунок 1.3 иллюстрирует существенные изменения, произошедшие с относительной доходностью индекса американских компаний Standard & Poor’s 500 и индекса EAFE, отражающего ситуацию на зарубежных фондовых рынках.
В последние годы, особенно начиная с 2002 г., центрами мировой экономики помимо США стали такие страны, как Китай (что наиболее очевидно), Индия, Новая Зеландия, Мексика, Бразилия и Австралия (мы перечислили лишь некоторые из них). Если в прошлом «локомотивами» мировой экономики являлись государства
34
Эффективные инвестиции
РИС. 1.3. Сравнительная динамика индексов Standard & Poor's 500 и EAFE. 1999-2005 гг.
В период с 1995 по 1999 г. американский рынок явно опережал по доходности индекс EAFE (Европа, Австралия и Дальний Восток1), продемонстрировав рост в 231%, в отличие от индекса EAFE, выросшего в тот же период на 69%. Показатели доходности по двум индексам сблизились во время «медвежьего» рынка 2000-2002 гг., после чего, начиная с 2003 г., рынки Европы, Австралии и Дальнего Востока явно лидировали.
с развитой обрабатывающей промышленностью, то в последнее время увеличилось экономическое влияние стран, обеспечивающих эти промышленные государства необходимыми сырьевыми товарами. В результате валюта Новой Зеландии, экономика которой основана как раз на производстве сырьевых товаров, с годами стала конкурировать с долларом США. Новозеландский фондовый рынок, обычно уступавший американскому по доходности, также в послед
1 Здесь и далее под определением «Дальний Восток» фигурируют страны Восточной и Юго-Восточной Азии — обычно это Китай (включая Тайвань и Гонконг), Япония, Северная и Южная Корея, Индонезия, Малайзия и Филиппины; однако иногда понятие «Дальний Восток» трактуется более широко и включает в себя все страны Азии, расположенные восточнее Афганистана, т. е. помимо вышеперечисленных Бруней, Камбоджу, Лаос, Вьетнам, Таиланд, Монголию, Бирму, Сингапур и Восточный Тимор, а также российский Дальний Восток. — Примеч. перев.
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи:
35
нее время стал способен соперничать с фондовым рынком США, подобно рынкам многих других упомянутых ранее стран с быстро развивающейся экономикой.
Соотношение экономической мощи США и других стран отражается в соотношении их курсов валют и сравнительной доходности их фондовых рынков. Так, например, курс канадского доллара в долгосрочном периоде оставался выше курса доллара США. (Мы вернемся к сравнению валют, когда будем рассматривать возможности инвестирования в зарубежные облигации.)
Мораль вышесказанного очевидна. На протяжении десятилетий, даже несмотря на то, что иногда зарубежные фондовые рынки превышали по доходности американские, оптимальным вариантом всегда оставалось инвестирование в фондовый рынок США. Сейчас это уже не так. В настоящее время стратегия выбора сферы инвестиций предполагает отслеживание ситуации на фондовых рынках по всему миру, выявление лидеров и размещение по крайней мере части ваших активов на наиболее доходных мировых рынках. Вы узнаете, как это сделать и где легко и быстро найти инвестиционных посредников.
Географическая диверсификация при инвестировании на зарубежных рынках облигаций наряду с вложением капитала в отечественные доходные ценные бумаги1
Подобным же образом кредитные инструменты, эмитированные иностранными правительствами, часто содержат лучшие возможности по сравнению с кредитными инструментами США. Например, в одно и то же время в 2004 г., когда доходность по американским однолетним казначейским нотам составляла приблизительно 2%, доходность по однолетним новозеландским казначейским нотам, полностью обеспеченным правительством Новой Зеландии, превы-
1 Доходные ценные бумаги — ценные бумаги, по которым производятся высокие процентные выплаты, но при этом невелика вероятность значительного прироста их рыночной стоимости. К доходным ценным бумагам относятся прежде всего облигации и прочие долговые ценные бумаги. — Примеч. перев.
36
Эффективные инвестиции
шала 6% годовых. Кредитный риск был практически равен нулю, хотя и присутствовали риски, связанные с колебанием валютных курсов. Поскольку инвесторам для осуществления покупки необходимо было конвертировать доллары США в новозеландские доллары, а также ввиду того, что инвестиции оставались номинировании в новозеландской валюте, ваш доход мог возрастать за счет выигрыша на валютном курсе, если бы новозеландский доллар продолжал расти по отношению к доллару США или же уменьшаться ввиду валютных потерь, если бы курс новозеландского доллара снижался по отношению к американской валюте.
В сущности, вам был бы практически гарантирован дополнительный доход в размере 4% вы имели бы еще и дополнительный шанс увеличить его в результате выгодных для вас колебаний валютных курсов. Учитывая слабость американского доллара в то время, такая инвестиция означала двойные возможности для агрессивных инвесторов в доходные ценные бумаги.
Многие ПИФы как открытого, так и закрытого типа (фонды, торгуемые на различных фондовых биржах и имеющие фиксированное количество паев, которые перемещаются между существующими и новыми пайщиками), обеспечивают доступ к мировым фондовым рынкам и обращающимся на них доходным ценным бумагам. Далее мы более подробно рассмотрим такие фонды.
А вы тем временем начните мыслить глобально. Диверсификация, как правило, приводит к снижению риска, а также в большинстве случаев расширяет спектр инвестиционных возможностей и повышает размер вашего дохода.
Отраслевая диверсификация, направленная на сглаживание колебаний доходности и снижение риска
Данные в табл. 1.1 и 1.2 иллюстрируют преимущества диверси-фицированного инвестиционного портфеля, активы которого распределены между различными сегментами рынка, где периоды роста и снижения цен обычно не совпадают, так что потери на одних рынках, как правило, компенсируются ростом на других или же на
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи:
37
блюдаются меньшие убытки в каких-либо других сегментах. В итоге суммарная доходность портфеля обычно превышает доходность отдельно взятых активов, входящих в его состав.
ТАБЛИЦА 1.1. Девять типов инвестиционных активов*
Доходность по каждому типу активов в отдельности в период с июня 1980 г. по ноябрь 2004 г.
Сегмент рынка	Среднегодовая доходность, %	Максимальное снижение величины капитала,** %
Финансы	17,1	-35,1
Здравоохранение	16,0	-39,6
Недвижимость	13,1	-21,9
ЖКХ	11,6	-45,3
Индекс транспортных предприятий Dow Jones Transports	11,2	-45,5
Электроэнергетика	9,1	-46,7
Золото/драгоценные металлы	5,0	-68,9
Индекс Lehman Aggregate Bonds	9,5	-9,0
Глобальные облигации	9,3	-9,1
Средняя доходность, все сегменты	н,з	-35,7
Средняя доходность, исключая облигации	11,9	-43,3
* В таблице представлена средняя доходность многочисленных ПИФов, инвестирующих в указанные сегменты рынка в рамках своей основной стратегии. Исключениями являются индексы Dow Jones Transports и Lehman Aggregate Bond. Они учитывают доходность по этим ценовым индексам, в том числе по индексу Lehman Bond, купонные платежи по облигациям, включенным в индекс, и колебания цен на них.
** «Максимальное снижение величины капитала» («максимальная просадка») означает наибольшее уменьшение стоимости инвестиций в указанных сегментах рынка в период между ее пиковым и минимальным значением и до тех пор, пока не будет достигнут новый максимум. Эта величина должна рассматриваться как минимальный уровень риска по любой инвестиции, так как инвесторы в течение исследуемого периода фактически понесли убытки именно в таком размере.
38
Эффективные инвестиции
ТАБЛИЦА 12. Девять типов инвестиционных активов (представленных в табл. 1.1) в составе одного портфеля
Первоначально активы в равных долях распределены между указанными сегментами рынка. Исследуемый период — с июня 1980 г. по ноябрь 2004 г.*
Равномерное распределение активов между сегментами рынка, включая облигации; восстановления равномерного распределения не производилось__________________________________________________
Среднегодовая доходность портфеля, %	12,6
Максимальное снижение величины капитала, %____________-22,4_______
Равномерное распределение активов между сегментами рынка, исключая облигации; восстановления равномерного распределения не производилось__________________________________________________
Среднегодовая доходность портфеля, %	13,2
Максимальное снижение величины капитала, %____________-26,2_______
Равномерное распределение активов между сегментами рынка, включая облигации; восстановление равномерного распределения в начале каждого года, в том числе по облигациям__________________
Среднегодовая доходность портфеля, %	12,3
Максимальное снижение величины капитала, %	-19,7
Равномерное распределение активов между сегментами рынка, исключая облигации; восстановление равномерного распределения в начале каждого года
Среднегодовая доходность портфеля, %	13,0
Максимальное снижение величины капитала, %-24,2
* В портфелях, где не восстанавливалось равномерное распределение средств между сегментами рынка, предполагается, что капитал был распределен в равных долях между различными типами активов в начале исследуемого периода (1980 г.) и с тех пор никак не перераспределялся. Таким образом, в конце исследуемого периода в некоторых сегментах рынка наблюдался рост вложенных активов по сравнению с первоначальной величиной, а в других — уменьшение.
В фокусе
• В сегментах рынка, взятых по отдельности, среднегодовой уровень доходности составил 11,9% (без учета облигаций) и 11,3% (с учетом двух облигационных активов).
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи
39
Максимальное снижение величины капитала достигло -43,3% (без учета облигаций) и -35,7% (с учетом облигаций) соответственно в среднем по каждому типу активов. Включение облигаций в портфель привело к снижению среднего уровня прибыли с 11,9% до 11,3%, а также к уменьшению среднего максимального риска с -43,3% до -35,7% (достаточно справедливое соотношение риска и доходности).
•	Среднегодовая доходность инвестиционного портфеля, включающего в себя активы указанных типов, составила 13,2% (без учета облигаций) и 12,6% (с учетом двух облигационных активов). Максимальное снижение величины активов-------26,2% и -22,4% соответственно. Этот порт-
фель ни разу не подвергался восстановлению равных долей активов в нем. Включение в портфель облигаций привело к снижению как его средней доходности, так и среднего риска.
•	Среднегодовая доходность инвестиционного портфеля, состоящего из активов указанных отраслей экономики, равные доли которых восстанавливались в начале каждого года, была равна 13,0% (без учета облигаций) и 12,3% (с учетом двух облигационных активов). Максимальное сокращение капитала в этом случае составило -24,2% и -19,7% соответственно.
•	Восстановление равных долей активов в портфеле в начале каждого года привело к некоторому сглаживанию кривой доходности — снижению как среднего уровня прибыли, так и среднего риска, связанного с инвестированием в диверсифицированные портфели.
Данное исследование иллюстрирует преимущества ди-I версификации. Доходность обычно повышается незначительно, однако уровень риска, как правило, существенно I снижается.
40
Эффективные инвестиции
Мы вернемся к обсуждению темы диверсификации, в том числе обсудим дополнительные идеи о формировании структуры инвестиционного портфеля, в главе 2 «Формирование прибыльного портфеля инвестиций».
Инвестирование в доходные ценные бумаги - диверсификация во времени
Вы узнаете больше об инвестировании в доходные ценные бумаги по мере дальнейшего знакомства с книгой, особенно в главе 4 «Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны и стабильны... Однако остерегайтесь “подводных камней”». Здесь при обсуждении диверсификации инвестиций в доходные ценные бумаги мы ограничимся вопросами, касающимися диверсификации во времени при создании портфеля облигаций.
Общее правило — хотя оно и не всегда действует — таково: чем дальше срок погашения облигации (дата, когда сумма займа, удостоверенного облигацией, должна быть уплачена ее держателю), тем выше, при прочих равных условиях, купонная доходность, которую вы получите как инвестор. Это не должно вас удивлять. Облигация представляет собой ссуду, выданную держателем бумаги ее эмитенту, который является заемщиком. Предоставление ссуды, которая должна быть выплачена, скажем, через 20 лет, гораздо более рискованно, нежели выдача ссуды, подлежащей возврату через 20 дней. Упомянутый риск включает в себя потенциальный темп инфляции на протяжении срока займа — чем выше инфляция, тем ниже будет стоимость суммы погашения долга, исчисленная в соответствии с сегодняшней покупательной способностью валюты займа, тем выше окажется преобладающий уровень процентной ставки в будущем и тем меньше станет как номинальная, так и реальная стоимость облигации в вашем владении. Кроме того, существуют риски, связанные с платежеспособностью заемщика. (Кто бы мог подумать в 1985 г., что облигации, выпущенные General Motors, в 2005 г. будут низведены до статуса «мусорных»?)
Поэтому инвесторы должны определиться, готовы ли они на дополнительные риски ради выгоды от получения более высокой
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи
41
доходности по долгосрочным облигациям. Как правило, лучшим решением будет покупка среднесрочных облигаций, со сроком погашения, скажем, от 5 до 7 лет, нежели долгосрочных. Доходность по среднесрочным облигациям составляет приблизительно 80-85% от уровня доходности по долгосрочным облигациям, однако их цена отличается большей стабильностью. Так, например, в середине апреля 2005 г. доходность по 5-летним казначейским нотам составляла 4,13%, в то время как по 20-летним казначейским облигациям этот показатель был равен 4,87%. Купонные платежи по 5-летним нотам составляли 84,8% от размера платежей по 20-летним облигациям, даже несмотря на то, что срок погашения займа по среднесрочной облигации равнялся лишь 25% от срока погашения по долгосрочной.
Создание облигационной «лестницы» во времени
У постоянных держателей облигаций имеется возможность постепенно формировать портфель, который в конечном итоге обеспечит доходность, ассоциируемую с более долгосрочными облигациями, хотя в действительности бумаги, входящие в состав портфеля, в среднем будут ближе к среднесрочным. Стратегия, позволяющая снизить многие риски, связанные с инвестированием в облигации, действует следующим образом.
Предположим, величина купонной ставки по государственным облигациям США, торгуемым альпари (по номинальной стоимости), распределена так: по 2-летним казначейским нотам выплачивается 3,7%, по 4-летним — 4%, по 6-летним — 4,2%, по 8-летним — 4,4% и по Ю-летним — 4,6%. Это реальные ставки, существовавшие на рынке весной 2005 г. Вас привлекает более высокая доходность по 10-летним облигациям? Но помните, что риски на рынке облигаций могут быть велики и что, вероятно, благоразумнее было бы при формировании вашего портфеля отдать предпочтение более краткосрочным активам, например 2-летним нотам. Однако вам бы хотелось, чтобы доходность превышала 3,7%. Эта проблема может быть решена путем создания облигационной «лестницы».
42	Эффективные инвестиции
В данном случае ваша облигационная «лестница» выглядит следующим образом:
•	20% активов помещаются в 2-летние ноты с доходностью 3,7%;
•	20% активов помещаются в 4-летние ноты с доходностью 4%;
•	20% активов помещаются в 6-летние ноты с доходностью 4,2%;
•	20% активов помещаются в 8-летние ноты с доходностью 4,4%;
•	20% активов помещаются в 10-летние ноты с доходностью 4,6%.
Средняя доходность портфеля в этом случае составит 4,18%. Средний период до погашения равен 6 годам.
Управление облигационной «лестницей» во времени
Вы сформировали портфель, который обеспечивает достаточный уровень надежности благодаря встроенной системе диверсификации во времени. Предположим, например, что процентные ставки возрастают в течение первых двух лет владения бумагами. Через 2 года наступит срок погашения первой части ваших нот. Период до погашения для 4-летних нот теперь равен 2 годам, для 6-летних — 4 годам, а для 10-летних — 8 годам. Вы предъявляете к погашению ноты, первоначально бывшие 2-летними, — теперь срок их погашения истек и бумаги выкупаются эмитентом, — и используете полученную сумму для покупки новых 10-летних нот. Поскольку процентные ставки возрастали, вы сможете реинвестировать полученные средства и обеспечить при этом более высокие купонные платежи по вашим новым активам, чем существовавшие тогда, когда вы впервые сформировали свою «лестницу».
Если процентные ставки, наоборот, уменьшались, общая стоимость активов в вашем портфеле возрастет, отражая общее снижение ставок, при этом ваша доходность исчислялась по более высоким ставкам, которые преобладали на рынке в тот период, когда вы впервые сформировали «лестницу».
Каждые 2 года вы обналичиваете облигации, по которым наступил срок погашения, получаете их номинальную стоимость и реинвестируете эту сумму в новые наиболее долгосрочные облига
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи
43
ции в вашем портфеле, срок погашения по которым к тому времени уменьшился. Постепенно ваши ноты, срок погашения которых первоначально составлял 10 лет, становятся 2-летними и характеризуются минимальным риском, однако приносят доходность, типичную для более долгосрочных облигаций.
Если мы предположим, что по прошествии 10 лет процентные ставки оставались на том же уровне, как и тогда, когда вы впервые сформировали свою «лестницу», общая доходность вашего портфеля составит 4,6%, т. е. будет равна купонной ставке по 10-летней ноте. Однако средний срок погашения по вашим активам составит 6 лет. Если вы будете и в дальнейшем сохранять облигационную «лестницу», ваш портфель продолжит приносить доходность, характерную для более долгосрочных облигаций, хотя уровень риска по нему типичнее для среднесрочных бумаг.
Это не самая увлекательная из инвестиционных стратегий, но она относительно проста в применении (тем более если вы прибегаете к помощи специалистов по инвестициям в облигации из вашей брокерской компании) и вполне приемлема для консервативных инвесторов, предпочитающих вкладывать средства в доходные ценные бумаги.
Увеличение прибыли на рынке акций при одновременном снижении риска
Стратегии, рассмотренные выше, относятся лишь к формированию более эффективных инвестиционных портфелей (и обусловлены использованием преимуществ различных форм диверсификации). Мы до сих пор даже не затронули стратегии, связанные с выбором благоприятного момента для совершения операций на фондовом рынке: покупать, когда рынок близок к низшей точке или по крайней мере находится на сравнительно ранней стадии повышательного ценового тренда, и продавать, когда рынок близок к пику или хотя бы пребывает на относительно ранней стадии понижательного ценового тренда.
Успешный выбор подходящего момента для совершения операций на рынке, так же как и хорошо продуманная диверсификация,
44
Эффективные инвестиции
одновременно способствует и росту рентабельности ваших инвестиций, и снижению рисков, связанных с использованием стратегии «покупай и держи». Если вы являетесь типичным инвестором, вы, скорее всего, сможете повысить уровень своего благосостояния, избегая краткосрочных спекуляций, которые накладывают жесткие временные ограничения и увеличивают инвестиционные расходы (не говоря уже о том, что в последние годы их осуществление в целом усложнилось).
Полезные индикаторы рыночных тенденций, которые вы можете отслеживать и использовать, затрачивая на это лишь несколько минут в неделю
Индикаторы рыночных тенденций — это индикаторы, которые помогут вам определить общие перспективы развития рынков акций и облигаций, где кредитные условия, общественные настроения, а также развитие самого фондового рынка создают в целом благоприятные или неблагоприятные перспективы. Индикаторы рыночных тенденций не указывают точных моментов для входа в рынок и выхода из него, однако их реальная польза состоит в том, что они помогают определить, какую долю капитала вам лучше направить на инвестиции, и понять, какие позиции стоит усилить в своем портфеле — более агрессивные или более консервативные.
Примеры индикаторов рыночных тенденций
Индикатор общественных настроений
Вероятно, наилучший из всех возможных индикаторов — настроения, преобладающие среди инвесторов, а особенно в финансовых СМИ. Для выявления ожиданий общества и СМИ следует применять подход, основанный на противоположном толковании. Чем сильнее общество настроено на рост, и в первую очередь чем более явно прослеживаются «бычьи» настроения в статьях, публикуемых
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи
45
в газетах и журналах, тем ближе мы, скорее всего, находимся к заметному пику рынка. И наоборот, наиболее «медвежьи» статьи о фондовом рынке появляются на первых полосах газет обычно после того, как фондовый рынок пережил серьезное падение, и незадолго до того момента, когда это падение, вероятно, должно закончиться.
Часто вы можете получить представление об ожиданиях общества на неформальном уровне — из бесед со своими родственниками, друзьями и знакомыми. Чем больше людей хотят рассказать вам о том, как много денег они заработали на фондовом рынке и какую сообразительность при этом проявили — как правило, причину успеха видят именно в собственной проницательности, а не в общем рыночном росте, — тем вероятнее, что проблемы уже не за горами. И наоборот, чем больше людей с отвращением отзываются об акциях, чем сильнее они напуганы, тем ближе перспектива оживления на рынке. (Как бы плохо общество ни определяло благоприятное время для инвестирования, СМИ обычно справляются с этим еще хуже.)
Ваша задача, конечно, заключается в том, чтобы не поддаться эмоциональному настрою толпы и призывам, звучащим со страниц газет и журналов, и быть готовым вступить на более малолюдный, независимый и, вероятно, сулящий большие выгоды путь, выбранный вами самими, а не «глашатаями» общественного мнения.
Индикаторы процентной ставки
Согласно общему, хотя и не всегда действующему, правилу, доходность акций повышается во время снижения процентных ставок по сравнению с теми периодами, когда ставки растут.
Часто имеет смысл прислушиваться к сообщениям и комментариям Совета федеральной резервной системы (ФРС), который имеет возможность непосредственно контролировать краткосрочные процентные ставки и косвенно воздействовать на долгосрочные ставки. В прошлом было достаточно двух или трех подряд снижений учетных ставок, осуществленных ФРС, — если не происходило увеличения ставок в промежутках между ними, — Для того чтобы положить конец «медвежьим» рынкам. А двух-трех подряд повышений ставок хватало для ликвидации «бычьих» рынков. В последние годы скорость реакции рынка на комплекс мер, предпринимаемых ФРС, замедлилась. В 2000-2002 гг.
46
Эффективные инвестиции
«медвежий» рынок существовал до тех пор, пока ФРС 12 раз подряд не снизила учетную ставку. Последовавший за ним «бычий» рынок не испытывал существенных трудностей в развитии, пока ФРС не повысила процентную ставку 7 раз подряд.
Информация о важных действиях ФРС, которые могут включать в себя повышение либо снижение дисконтных ставок, установление максимального уровня маржи и/или изменение процентной ставки по краткосрочным кредитам, публикуется в финансовых СМИ, таких как, например, Barron's Financial Weekly. Телепередачи, посвященные обзору финансовых новостей, часто опираются на пресс-релизы Совета ФРСд
Регулярные индикаторы
Фондовый рынок, как правило, демонстрирует наибольшую доходность в период с начала ноября по конец апреля, когда практически по всем вложениям в акции наблюдается чистая прибыль. Доходность за период с мая по октябрь обычно лишь немного превышает уровень безубыточности. Кроме того, доходность на рынках становится максимальной в годы, непосредственно предшествующие президентским выборам (например, 1991,1995,1999 и 2003 гг.), хорошей — в годы выборов и минимальной — в течение 2 лет после выборов. Этот принцип, очевидно, сохранится и в XXI в. Доходность по акциям была весьма высокой в 1999 г. (год, предшествующий президентским выборам), достигла наивысшей точки и немного снизилась в 2000 г. (год выборов), значительно уменьшилась в 2001 и 2002 гг. (годы после выборов) и затем вновь существенно возросла в 2003 г. (лучший год цикла, предшествующий выборам 2004 г.).
Эти два регулярных индикатора — лучшие 6 месяцев года и рыночный цикл, связанный с президентскими выборами, — действительно зарекомендовали себя как весьма точные.
Великий индикатор рыночных тенденций: соотношение относительной силы индексов NASDAQ/NYSE
Старейшая и наиболее авторитетная торговая биржа в США — это Нью-Йоркская фондовая биржа, где обращаются ценные бумаги крупнейших в стране корпораций. На Американской фондовой бирже имеют листинг более мелкие компании, и она далеко не
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи
47
столь влиятельна, как Нью-Йоркская. Индекс NASDAQ Composite, который включает в себя прежде всего внебиржевые, а не продаваемые на бирже ценные бумаги, в представлении большинства обычно считается объединяющим небольшие, быстро развивающиеся и использующие более спекулятивные стратегии компании. Это действительно все еще до некоторой степени верно, однако в последние годы многие компании, торгуемые на NASDAQ такие как Intel, Cisco, е-Вау, Yahoo!, Microsoft и даже Starbucks, вошли в число наиболее преуспевающих лидеров рынка и новаторов в сфере высоких технологий.
В индексе NASDAQ Composite, как и в индексах New York Stock Exchange и Standard & Poor’s 500, используется «взвешивание по капитализации». Более крупным компаниям присваивается больший вес в индексе, чем компаниям меньшего размера. Фактически в апреле 2005 г. на долю пяти крупнейших компаний, торгующих в системе NASDAQ — Microsoft, QUALCOMM, Intel, Apple Computer и Cisco, — приходилось 25% индекса NASDAQ Composite. Тогда существовало приблизительно 3500 ценных бумаг, представленных как в индексе NASDAQ Composite, так и на Нью-Йоркской фондовой бирже, причем объемы торговли на обеих биржах более или менее совпадали. Однако в последние годы акценты стали смещаться в сторону NASDAQ так что в основном объем торгов этими акциями там выше, чем на Нью-Йоркской бирже.
Взаимосвязь динамики цен на бирже NASDAQ и Нью-Йоркской фондовой бирже
Изменение цен на бирже NASDAQ происходит быстрее, чем на более консервативной Нью-Йоркской фондовой бирже, поэтому индекс NASDAQ Composite обычно приблизительно на 25-50% более волатилен, чем такие индексы, как, например, Standard & Poor’s 500. Учитывая более высокий показатель волатильности, неудивительно, что индекс NASDAQ Composite часто (хотя и не всегда) растет быстрее, чем индекс New York Stock Exchange (средневзвешенная цена всех акций, продаваемых на Нью-Йоркской фондовой бирже), когда тенденции на фондовом рынке благоприятные, и быстрее снижается во время менее благоприятных периодов.
48
Эффективные инвестиции
Кроме того, когда большинство инвесторов настроено оптимистично, они склонны к спекулятивному инвестированию. Когда настроения на рынке негативные, инвесторы обращаются к более защищенным и консервативным активам.
Какими бы причинами это ни вызывалось — а их может быть множество, — статистика свидетельствует, что доходность на фондовом рынке выше, когда по показателю относительной силы индекс NASDAQ Composite опережает индекс New York Stock Exchange, и наоборот, доходность на рынке ниже, когда более быстрыми темпами изменяется индекс New York Stpck Exchange. He только NASDAQ Composite демонстрирует максимальную доходность, когда относительная сила NASDAQ выше; по индексу New York Stock Exchange в такие периоды также улучшается соотношение прибыли и убытков. Рисунок 1.4 иллюстрирует указанные наблюдения.
2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100
Еженедельная динамика индекса NASDAQ Composite
- 2200 2100 2000 1900 1800
- 1700 - 1600 - 1500 - 1400 - 1300 - 1200 - 1100
Еженедельная динамика
0,32 0,31 0,30 0,29 0,28 0,27 0,26 0,25
0,32 0,31 0,30 0,29 0,28 0,27
0,26 0,25
2002
2005
РИС. 1.4. Показатель соотношения относительной силы индексов NASDAQ Composite и New York Stock Exchange, 2002 г. — сентябрь 2005 г.
Как NASDAQ Composite, так и New York Stock Exchange, росли в те периоды, когда по показателю относительной силы индекс NASDAQ Composite опережал New York Stock Exchange, а в периоды относительной слабости NASDAQ на рынке наблюдалось падение обоих индексов.
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи
49
Если относительная сила индекса New York Stock Exchange выше, чем у индекса NASDAQ, это еще не значит, что на фондовом рынке снижаются цены. Порой цены все же растут. Однако в конечном итоге положительная доходность наблюдается, когда выше относительная сила NASDAQ и это относится не только к NASDAQ но и к другим сегментам рынка.
Показатель соотношения относительной силы NASDAQ и NYSE предназначен для того, чтобы помочь инвесторам объективно выявить периоды, когда относительная сила NASDAQ выше (и, следовательно, периоды, когда наиболее велика вероятность роста фондового рынка).
Как выявить периоды, когда относительная сила NASDAQ на рынке выше
Необходимые для этого действия достаточно осуществлять всего 1 раз в неделю, после закрытия последней на неделе торговой сессии. Весь процесс займет у вас лишь несколько минут. Сигналы, выявленные в это время, действуют на протяжении всей следующей недели, пока не понадобится произвести очередные расчеты. Вот каков алгоритм требуемых действий:
1.	Шаг 1. В конце каждой недели уточните цены закрытия по индексам NASDAQ Composite и New York Stock Exchange. Эту информацию легко найти в Barron's, в финансовой рубрике практически каждой крупной газеты и почти на любом веб-сайте, посвященном фондовому рынку.
2.	Шаг 2. Разделите цену закрытия индекса NASDAQ Composite на аналогичный показатель для индекса New York Stock Exchange, чтобы выяснить соотношение относительной силы двух индексов на прошедшей неделе. Например, 22 апреля 2005 г. цена закрытия по индексу NASDAQ Composite составила 1932,10, а по индексу New York Stock Exchange — 7015,85. Таким образом, не
50
Эффективные инвестиции
дельное соотношение между ними равнялось 0,2754 (1932,10/ 7015,85 = 0,2754).
3.	Шаг 3. Еженедельно рассчитывайте среднее значение по последним десяти соотношениям относительной силы в конце недели, как вы это сделали в шаге 2. Для того чтобы это сделать, необходимо сложить 10 значений этого соотношения за последние 10 недель и разделить полученную сумму на 10. На 11-й неделе вы отбрасываете наиболее давнее значение, так что вы всегда производите вычисления на основании значений показателя за последние 10 недель. Этот метод называется «метод скользящего среднего». ।
Если индекс NASDAQ растет быстрее, чем индекс New York Stock Exchange, то полученные значения от недели к неделе будут возрастать. И наоборот, они станут уменьшаться, если относительная сила NASDAQ снижается по сравнению с New York Stock Exchange.
4.	Шаг 4. Сравните последнее значение соотношения относительной силы NASDAQ и New York Stock Exchange co значением 10-недельного скользящего среднего этого показателя. Если значение соотношения показателей относительной силы двух индексов за последнюю неделю выше, чем 10-недельное скользящее среднее (например, если значение за последнюю неделю равно 0,2750, а 10-недельное скользящее среднее значение составляет 0,2746), это свидетельствует о том, что индекс NASDAQ опережает индекс New York Stock Exchange по относительной силе. Обычно это говорит о благоприятных тенденциях на фондовом рынке. Если соотношение относительной силы двух индексов меньше, чем 10-недельное скользящее среднее значение этого показателя (например, в последнюю неделю соотношение составило 0,2745, а 10-недельное скользящее среднее значение этого показателя равно 0,2750), это означает, что относительная сила индекса NYSE выше. Это не обязательно является признаком наступления «медвежьего» рынка, но свидетельствует о том, что о благоприятной конъюнктуре, по крайней мере судя по данному индикатору, сейчас, скорее всего, говорить не приходится.
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи=
51
В табл. 1.3 приведены предполагаемые значения, которые основаны на методе обратной экстраполяции с использованием описанных ранее показателей и не являются отражением реальных данных за указанный период. Вычисления базируются на предпосылке о том, что инвесторы осуществляют вложения в акции лишь во время благоприятных периодов на рынке (недельное соотношение NASDAQ/NYSE превышает 10-недельное скользящее среднее значение этого показателя), а в другое время изымают свои средства с рынка. При этом не учитываются комиссии и прочие трансакционные издержки, а также налоговые отчисления. Также не принимаются в расчет ни процентные выплаты на капитал, изъятый с рынка, ни дивидендные платежи по активам, вложенным в ценные бумаги.
ТАБЛИЦА 1*3. Динамика доходности при принятии инвестиционных решений в соответствии с индексом соотношения относительной силы индексов NASDAQ и NYSE за 34 года. Февраль 1971 г. — апрель 2005 г.*
Доходность индекса NASDAQ Composite
Применение	Среднегодовая доходность	8,98%
стратегии «покупай Максимальное снижение и держи»	величины капитала	-77,42%
Инвестиционная позиция открыта в течение 100% времени
Инвестирование в соответствии с соотношением относительной силы индексов NASPAQ/NYSE
Среднегодовая доходность	11,28%
Доля времени, когда инвестиционная позиция была открыта	54,6%
Уровень доходности при открытой инвестиционной позиции	20,65%
Количество сверхкраткосрочных	141
сделок	(4,1 в год)
Максимальное снижение величины капитала	-39,72%

52
Эффективные инвестиции
Окончание табл. 1.3
Для индекса New York Stock Exchange		
Применение стратегии «покупай	Среднегодовая доходность Максимальное снижение	7,60%
и держи»	величины капитала	-49,78%
Инвестиционная позиция открыта в течение 100% времени
Инвестирование в соответствии с соотношением относительной силы индексов NASDAQ/NYSE	
Среднегодовая доходность	7,59%
Доля времени, когда инвестиционная позиция была открыта	54,6%
Уровень доходности при открытой инвестиционной позиции	13,9%
Количество сверхкратко-	141
срочных сделок	(4,1 в год)
Максимальное снижение величины капитала	-23,72%
• Использование показателя соотношения относительной силы NASDAQ/NYSE даже в качестве единственного фактора, определяющего открытие или закрытие инвестиционной позиции на фондовом рынке, способствовало бы повышению как доходности при открытой инвестиционной позиции, так и уровня риска по индексу NASDAQ Composite. При этом более чем вдвое возрос бы уровень доходности за тот период, когда капитал инвестора подвергался риску, будучи вложенным в портфель акций, который при использовании стратегии «покупай и держи» повторяет динамику доходности индекса NASDAQ Composite. Доход на капитал при закрытой инвестиционной позиции не принимался во внимание.
Доходность по индексу NYSE также улучшилась. Она была практически идентична при непрерывно открытой инвестиционной позиции и при инвестировании лишь в те периоды, когда наблюдалось благоприятное соотношение NASDAQ/NYSE. Однако уровень доходности при открытой инвестиционной позиции был заметно выше в периоды, когда указанное соотношение благоприятно (сравните +13,9% и +7,59% при использовании стратегии «покупай и держи»). Кроме того, в такие периоды наблюдался более низкий уровень риска (сравните -23,72% и -49,78%).
В исследовании не учитывались издержки совершения торговых операций на фондовом рынке, однако они с высокой долей вероятности были бы компенсированы дополнительными процентными доходами с капитала при закрытой инвестиционной позиции.
Глава 1 • Миф стратегии «покупай и держи
53
Выводы
Хотя показатель соотношения относительной силы индексов NASDAQ и NYSE достаточно полезен и может быть с выгодой использован инвесторами, желающими минимизировать время, затрачиваемое на отслеживание ситуации на фондовом рынке, мы рассмотрим и другие, требующие несколько больших временных затрат, модели выбора благоприятного момента для совершения сделок, которые в прошлом продемонстрировали свою эффективность.
Показатель соотношения относительной силы индексов NASDAQ и NYSE является хорошим индикатором «настроения» рынка, т. е. отражает общий уровень оптимизма и готовность к спекулятивным операциям участников рынка (которые обычно отдают предпочтение акциям, когда цена на них высока, но не чрезмерно). Хотя у данного индикатора имеются формальные параметры, вам также, возможно, будет интересно оценить тренд. Указывает ли индикатор на усиление или ослабление индекса NASDAQ по сравнению с индексом NYSE даже в том случае, если не наблюдалось пересечения кривых недельного соотношения относительной силы двух индексов и скользящего среднего значения этого показателя? Неизбежно ли пересечение этих кривых? Благоприятная для покупки рыночная конъюнктура часто возникает, когда индекс NASDAQ Composite по показателю относительной силы отстает от индекса NYSE, однако наблюдаются признаки их сближения. Вероятно, теперь вы понимаете, о чем идет речь.
Позже мы вернемся к теме тайминга. А пока перейдем к вопросу о создании эффективных инвестиционных портфелей.
Формирование прибыльного портфеля инвестиций
Как правило, типичный инвестор более или менее равномерно распределяет активы в своем портфеле между рынками с различными условиями инвестирования, прибегает к помощи различных фондовых брокеров и консультантов, подвержен влиянию различных причуд и модных веяний и, возможно, обременен различными убыточными инвестициями. («Это не убыток, пока я не закрыл позицию».) Иногда в таких портфелях длительное время присутствует несколько излюбленных активов, лучшие времена которых давно позади.
Некоторым инвесторам, являющимся специалистами в тех отраслях, в которых они работают и/или о которых обладают обширными знаниями, действительно удается сформировать эффективный портфель ценных бумаг благодаря знакомству с основными принципами функционирования той или иной отрасли. Однако многие из таких инвесторов ввиду недостаточной диверсификации своих портфелей порой сталкиваются с трудностями при наступлении неблагоприятной конъюнктуры в небольшом количестве избранных ими отраслей.
Анализируя многолетние контакты с обширной клиентурой моей инвестиционной компании, я понял, что сравнительно немногие инвесторы имеют сбалансированные инвестиционные портфели с тщательно продуманной структурой, которые действительно соответствуют их финансовому положению и жизненным обстоятельствам, не говоря уже о правильных принципах управления капиталом.
56
Эффективные инвестиции
Какие инвестиции наиболее доходны?
Динамика среднегодовой доходности, безусловно, отражает самую суть инвестирования, однако в то же время представляет собой хорошую отправную точку для рассмотрения вопроса о формировании вашего собственного инвестиционного портфеля. Здесь важно учитывать два основных показателя: средний уровень дохода, на регулярное получение которого вы рассчитываете в будущем, и степень предполагаемой волатильности, или риска, связанного с инвестированием. Как видно из табл. 2.1, доходность может значительно варьироваться от периода к периоду.
ТАБЛИЦА 2.1. Доходность различных классов инвестиционных активов в разные периоды времени (Источник: Ibbotson Associates)
Сфера инвестиций	Накопленная среднегодовая доходность, %
1963-1982 гг.	
Акции крупных компаний	8,3
Акции небольших компаний	16,9
Долгосрочные корпоративные облигации	4,5
Долгосрочные государственные облигации	4,0
Среднесрочные государственные облигации	6,3
Американские казначейские векселя	6,5
Темп инфляции	6,0
1983-2002 гг.	
Акции крупных компаний	12,7
Акции небольших компаний	11,6
Долгосрочные корпоративные облигации	11,0
Долгосрочные государственные облигации	11,1
Среднесрочные государственные облигации	9,2
Американские казначейские векселя	3,1
Темп инфляции	3,1
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций	57
Жизнь в конечном счете может оказаться не так уж предсказуема
Мы рассмотрели два периода продолжительностью в 20 лет, следующих один за другим. Что могло бы ожидать инвестора, создавшего инвестиционный портфель в начале 1983 г. и сохранявшего его неизменным на протяжении 20 лет, опираясь при этом лишь на динамику рынка в течение предыдущих 20 лет?
•	Его портфель был бы перегружен акциями компаний с низкой капитализацией, которые в течение последующих 20 лет по доходности уступали бы акциям высококапитализирован-ных компаний.
•	В части облигаций его портфель был бы перегружен краткосрочными и среднесрочными бумагами, доходность которых на протяжении последующих 20 лет оставалась бы ниже, чем у долгосрочных корпоративных и государственных облигаций.
•	Как вы могли заметить, более высокий уровень инфляции был благоприятен для акций и краткосрочных облигаций, однако негативно сказался на доходности долгосрочных облигаций, которая даже отставала от темпа роста цен в период с 1963 по 1982 г. Низкий уровень инфляции в 1983-2002 гг. положительно отразился на доходности долгосрочных облигаций, но был неблагоприятен для краткосрочных.
Вывод
В долгосрочном периоде большинство сфер инвестиций, связанных с фондовым рынком, являются выгодными. Однако случаются периоды, продолжительность которых порой достигает нескольких лет, когда это наблюдение оказывается неверным. Например, в марте 2006 г., спустя 6 полных лет после наступления «медвежьего» рынка 2000-2002 гг., индекс NASDAQ Composite оставался приблизительно на 60% ниже своего предыдущего пикового значения, наблюдавшегося в 2000 г. во время «бычьего» рынка.
58
Эффективные инвестиции
Уровень доходности не всегда возможно спрогнозировать ни для отдельных лет, ни для десятилетий. Инвесторы, как правило, настроены чересчур оптимистично после благоприятных десятилетий и чрезмерно пессимистично — после десятилетий, отмеченных низкой доходностью на рынке.
Тем не менее поток прибыли более стабилен у тех инвесторов, которые поддерживают сбалансированный состав портфеля (здесь снова речь идет о диверсификации), а не концентрируются лишь на ограниченном количестве инвестиционных рынков, опираясь на исторические показатели доходности.
И пожалуй, самое важное
Вы можете легко улучшить уровень доходности вашего портфеля путем активного управления им так, что в его составе, не в ущерб диверсификации, квартал за кварталом и год за годом будут преобладать активы с наиболее высокой доходностью.
Наилучшие сферы приложения капитала в последние десятилетия
Мы видели, что динамика рынков акций и облигаций отличается непостоянством и что уровень доходности варьируется в различные периоды времени и в различных сегментах рынка. Однако некоторые тенденции в динамике доходности остаются сравнительно стабильными на протяжении десятилетий, и вам, очевидно, стоит учесть это при формировании своего инвестиционного портфеля.
Согласно одному из подходов, рынок акций можно разделить на две категории: акции роста и недооцененные акции.
Акции роста, или растущие акции, это акции компаний, обычно демонстрирующих более значительный, чем в среднем по рынку, рост выручки и прибыли. Такие компании, как правило, выплачивают небольшие дивиденды и для них характерно высокое значение показателя соотношения цены к прибыли на акцию (Р/Е; эта величина рассчитывается как цена за акцию,
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций
59
разделенная на величину прибыли, приходящуюся на одну акцию) и/или значительное превышение балансовой стоимости акции над рыночной (общая сумма чистых активов компании в расчете на одну акцию, разделенная на рыночную цену акции). Спрос на акции таких компаний определяется их перспективами в будущем, ожиданиями инвесторов и зачастую их популярностью на рынке.
Недооцененные акции — это акции компаний, отличающихся, как правило, большей стабильностью. Для них характерны более низкие значения показателя Р/Е, а также соотношения балансовой и рыночной стоимости акции; такие компании выплачивают более высокие дивиденды акционерам. Стоимость недооцененных акций определяется преимущественно текущей, фактической величиной прибыли и активов компаний, а не ожиданиями инвесторов и будущим потенциалом. Эти акции обычно менее привлекательны, чем акции растущих компаний, однако характеризуются меньшей волатильностью и большей ценовой стабильностью.
Ibbotson Associates (SBBI2005 Yearbook) отмечает следующее:
•	Недооцененные акции компаний с высокой капитализацией (высокой общей рыночной стоимостью акций компании), как правило, демонстрируют большую доходность, чем акции роста компаний с высокой капитализацией, и характеризуются большей стабильностью и меньшим уровнем риска.
•	Недооцененные акции компаний со средней капитализацией обычно демонстрируют более высокую доходность, чем акции роста среднекапитализированных компаний, и для них характерны большая стабильность и меньший уровень риска.
•	Доходность недооцененных акций компаний с низкой капитализацией существенно превышает доходность растущих акций низкокапитализированных компаний, при этом первые отличаются большей стабильностью и меньшей рискованностью.
•	Недооцененные акции компаний с микрокапитализацией (очень мелких компаний) весьма значительно опережают по доходности акции роста компаний с микрокапитализацией, будучи при этом более стабильными и менее рискованными.
60	Эффективные инвестиции
В конечном итоге, предпочтя значительные потенциальные возможности, вы скорее всего получите меньшую чистую прибыль. Мы еще не раз вернемся к этому вопросу. Существуют два секрета успешного инвестирования — последовательность и защита капитала.
Недооцененные акции небольших компаний, таким образом, в долгосрочной перспективе проявили себя лучшей сферой для инвестиций. Доходность в этом секторе отставала от доходности акций роста высококапитализированных компаний во второй половине 1990-х гг., однако значительно превысила ее во время «медвежьего» рынка 2000-2002 гг. В значительной мере благодаря этому для недооцененных акций компаний с низкой капитализацией спад на рынке оказался практически неощутим.
Факторы выбора ПИФов
Данные факторы вполне очевидны. Хотя это верно не для каждого года и нельзя также забывать о необходимости широкой диверсификации вашего портфеля, однако если вам необходимо увеличить долю каких-либо активов, входящих в его состав, вам стоит по крайней мере рассмотреть возможность инвестирования в ПИФы, которые специализируются на недооцененных акциях компаний с низкой капитализацией, желательно такие, для которых характерна относительно невысокая ценовая волатильность.
ПИФы являются превосходными инвестиционными посредниками, помогающими диверсифицировать ваш портфель
Многие сферы инвестиций имеют великолепный потенциал, и, комбинируя их, можно создать хорошо диверсифицированный инвестиционный портфель. Такими сферами являются, в частности, акции отечественных и иностранных компаний, облигации, сырьевые товары, драгоценные металлы и недвижимость.
Многие инвесторы знакомы с одним или несколькими из перечисленных инвестиционных рынков, но мало кто осведомлен на
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций	61
столько, что имеет возможность осуществлять прибыльные вложения во всех сегментах рынка. Однако рынок изобилует паевыми инвестиционными фондами различной специализации, в которые вы можете вкладывать свой капитал для обеспечения широкой диверсификации портфеля.
Преимущества ПИФов при инвестировании как в финансовые, так и в нефинансовые активы
ПИФы действительно предлагают квалифицированное управление денежными средствами на различных инвестиционных рынках. Например, некоторые из них специализируются на рынках сырьевых товаров, другие — на рынках акций или облигаций, третьи — на рынках недвижимости, драгоценных металлов, инвестировании в иностранные активы или в конкретные отрасли промышленности.
ПИФы обычно обеспечивают высокую ликвидность активов в тех инвестиционных сферах, где она зачастую бывает ограничена. Так, например, продажа дома или квартиры способна занять несколько месяцев или даже лет, в то время как акции инвестиционных трастов недвижимости могут быть проданы практически в любой день, когда проводятся торги на фондовом рынке.
ПИФы представляют собой средство создания хорошо диверсифицированного портфеля, позволяя включить в его состав различные типы активов при ограниченном размере капитала. Например, даже мелкие инвесторы способны осуществлять вложения в сектор недвижимости или сырьевые товары, приобретя паи соответствующих специализированных ПИФов.
Если портфель состоит из паев ПИФов, присутствующих на различных инвестиционных рынках, можно легко изменить его состав и соотношение формирующих его активов, полностью или частично избавиться от них либо, наоборот, нарастить объем портфеля, скорректировать его каким-либо другим образом в соответствии с изменением рыночных условий или личных обстоятельств инвестора. (Как правило, предпочтительнее открывать такие инвестиционные позиции, которые впоследствии с легкостью могут быть закрыты, чем те, которые вы вынуждены сохранять, несмотря ни на что, при любых Жизненных обстоятельствах.)
62	Эффективные инвестиции
И наконец, поскольку ПИФы ежедневно оцениваются рынком, у инвесторов есть возможность легко отслеживать рыночную стоимость паев тех фондов, пайщиками которых они являются, а также доходность своих портфелей и своевременно обнаруживать необходимость тех или иных изменений в составе и структуре своих инвестиций. Мы вернемся к рассмотрению стратегий выбора ПИФов в главе 3 «Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов». Пока же отметим лишь, что сфера паевого инвестирования будет играть значительную роль в планировании ваших инвестиций.
Выбор ПИФов Na все случаи жизни
Периоды роста процентных ставок
Высока вероятность, что цена на среднесрочные и долгосрочные облигации, а также паи специализирующихся на них ПИФов, упадет. Инвесторам, отдающим предпочтение доходным ценным бумагам, следует вложить капитал в ПИФы, работающие со сравнительно краткосрочными доходными бумагами, и/или в ПИФы доходных ценных бумаг, инвестирующие в облигации с плавающей купонной ставкой — облигации, ставка купона по которым изменяется вместе с общим уровнем процентных ставок. Облигации с плавающим купоном, как правило, менее волатильны, нежели долгосрочные облигации с фиксированной купонной ставкой.
В периоды роста процентных ставок неплохие показатели доходности на рынке акций могут наблюдаться лишь при условии, что ставки растут умеренными темпами. В целом доходность по акциям выше во время снижения процентных ставок, нежели при их увеличении.
Рост процентных ставок часто происходит одновременно с усилением инфляционного давления
Умеренное инфляционное давление в экономике, как правило, оказывает благоприятное воздействие на ситуацию на фондовом рынке и зачастую стимулирует усиление деловой активности —
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций
63
лучше купить сегодня, если завтра ожидается рост цен. Однако более значительное инфляционное давление, приводящее к заметному повышению процентных ставок, обычно негативно отражается как на рынках акций, так и на рынках облигаций.
Куда вкладывать деньги в период быстрого роста цен
Драгоценные металлы, энергетика, горнодобывающая, пищевая и сельскохозяйственная, а также лесная и деревообрабатывающая промышленность, сырьевой сектор, краткосрочные облигации и фонды денежного рынка — все это удачные сферы для инвестиций во время инфляции.
Как правило, при росте цен на нефть наблюдается повышение стоимости бумаг компаний энергетического сектора, так же как и бумаг компаний жилищно-коммунальной сферы.
Рост цен благотворно сказывается на инвестициях в сырьевые товары. Два примера фондов, специализирующихся на природных ресурсах и демонстрирующих высокие показатели доходности в долгосрочном периоде, — RS Investment Trust. Global Natural Resources и Van Eck Global Hard Assets Fund/Class A.
Портфель RS Investments Trust включает в себя активы алюминиевой, нефтяной и лесной промышленности. Портфель Van Eck диверсифицирован сходным образом, хотя несколько большую долю в нем занимают активы, связанные с нефтью. Более подробную информацию об этих фондах вы можете найти на сайтах www.rsfunds.com и www.vaneck.com соответственно.
Показатель волатильности (амплитуда колебаний цен, или риск) у ПИФов, инвестирующих в сырьевой сектор, обычно находится на среднем уровне или чуть выше, однако они все же представляют собой некий инструмент хеджирования инфляционных рисков и, до определенной степени, рисков «медвежьих» тенденций в других сегментах рынка акций. Так, например, обоим упомянутым фондам, специализирующимся на природных ресурсах, — как Я5, так и Van Eck, — удавалось поддерживать цены на свои паи на довольно высоком уровне во время «медвежьего» рынка 2000-2002 гг. и получать прибыль также в 2003 и 2004 гг.
64
Эффективные инвестиции
Периоды падения процентных ставок
Обычно такие периоды благоприятны для покупки любых акций, долгосрочных и среднесрочных облигаций и паев облигационных фондов, а также для инвестирования в отрасли, чувствительные к изменению процентной ставки, такие как, например, недвижимость. На рынке драгоценных металлов в период падения процентных ставок, как правило, наблюдается низкая доходность.
Быстрый и приблизительный метод выявления трендов в динамике процентных Ставок
Тренды в динамике процентных ставок обычно сохраняются довольно долго, поэтому вам не обязательно раньше всех входить на рынок облигаций и связанные с ним рынки и раньше всех выходить из них, чтобы получить выгоду от выявления изменений в таких трендах.
Ниже описан быстрый способ, позволяющий, по крайней мере в большинстве случаев, определить верное направление изменения процентных ставок:
1.	В конце каждой недели узнавайте купонную доходность 3-летних и 5-летних казначейских нот США. Эту информацию можно получить в разделе «Market Laboratory» журнала «Barron’s Financial Weekly», а также из многих других источников.
2.	Постоянно отслеживайте данные о доходности этих двух ценных бумаг. Например, в конце недели, 22 апреля 2005 г., купонная ставка по 3-летней ноте составляла 3,81%, а по 5-летней ноте — 4,02%. Средняя доходность составила 3,915% ((3,81% + 4,02%)/2 = = 3,915%). Сравните последнюю среднюю доходность со средней доходностью по 3-летней и 5-летней нотам 33 неделями раньше, в данном случае — 6 сентября 2004 г. Тогда средний купонный платеж по 3-летней и 5-летней нотам составил 3,15% (2,86% и 3,45% соответственно).
3.	Если текущая средняя купонная ставка по 3-летней и 5-летней ноте выше, чем 33 недели назад, значит, наблюдается по
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций
65
вышательная динамика краткосрочных процентных ставок, что приводит к созданию неблагоприятных условий для инвестирования на рынке акций.
Обычно в конечном итоге почти вся прибыль на рынке акций зарабатывается в период благоприятной динамики краткосрочных процентных ставок, т. е. их снижения.
4.	Хотя иногда во время повышения процентных ставок все же наблюдается рост цен на акции, для таких периодов характерны больший риск и меньшая доходность, чем при снижении ставок.
5.	Если вы проведете аналогичное сравнение, используя показатель купонной ставки по 20-летним казначейским облигациям, вы сможете оценить тенденции в динамике доходности более долгосрочных долговых бумаг, направление которых не всегда совпадает с тенденциями на рынке краткосрочных облигаций. Так, например, 6 сентября 2004 г. купонная доходность по 20-летним казначейским облигациям США составляла 5,05%, а 22 апреля 2005 г. значение этого показателя равнялось 4,79%. Купонная ставка по краткосрочным долговым бумагам в 2005 г. была выше, чем в 2004 г., а по долгосрочным — ниже. Обычно направление динамики краткосрочных ставок оказывает большее влияние на рынок акций по сравнению с направлением изменения долгосрочных ставок.
Резюме
Если вы уделите всего несколько минут в неделю выявлению направления трендов в динамике краткосрочных и долгосрочных процентных ставок, вы получите возможность оперативно отслеживать изменения в ценовых тенденциях на рынках облигаций, а также, косвенно, — и на рынке акций.
Помните о том, что падение краткосрочных процентных ставок является признаком «бычьих» тенденций на рынках акций, а также краткосрочных и среднесрочных облигаций. Рост процентных ставок способствует возникновению «медвежьих» тенденций.
66
Эффективные инвестиции
Создание и измерение доходности хорошо сбалансированных диверсифицированных инвестиционных портфелей
Мы уже рассмотрели одни из способов формирования портфеля, а также преимущества, возникающие в результате диверсификации. Далее мы перейдем к анализу других возможных вариантов структуры портфеля, которые варьируются от довольно консервативных до умеренно агрессивных и при этом отличаются высокой степенью диверсификации.
Базовый набор активов в инвестиционном портфеле
Наш портфель будет состоять из активов перечисленных ниже отраслей, каждая из которых представлена ПИФами с соответствующей инвестиционной специализацией. Данные, используемые в нашем анализе, взяты из базы Steel Mutual Fund Expert, замечательного источника информации об исторической динамике цен на паи инвестиционных фондов и текущих рейтингах их доходности (см. табл. 2.2, 2.3):
•	Финансовый сектор. Финансовый сектор фондового рынка, включающий в себя акции компаний, занимающихся банковской и брокерской деятельностью, на протяжении многих лет является одним из наиболее прибыльных. Доходность в этом секторе тесно коррелирует с доходностью индекса Standard & Poor’s 500 и часто опережает ее при прохождении переломных точек рыночной динамики.
•	Жилищно-коммунальный сектор. Это более консервативный сегмент рынка, доходность в котором обычно несколько ниже, чем в более агрессивных инвестиционных отраслях, при этом уровень дивидендов по акциям компаний жилищно-коммунального сектора превышает средний по рынку и им часто отдают предпочтение те инвесторы, для которых более важен совокупный доход, нежели концентрация на агрессивном приращении капитала. Несмотря на то что акции компаний данного сектора
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций
67
воспринимаются как консервативные инвестиционные инструменты, эта отрасль в прошлом переживала периоды столь же значительного падения, как и другие инвестиционные рынки. Периоды роста и падения курсов акций зачастую не совпадают у компаний жилищно-коммунальной сферы и таких отраслей, как, например, финансовая. В последние годы усилилась корреляция между динамикой цен на бумаги компаний ЖКХ и энергетического сектора.
•	Недвижимость. Корреляция между динамикой цен на паи инвестиционных трастов недвижимости и фондов, специализирующихся на капиталовложениях в других сферах фондового рынка, сравнительно невелика (например, корреляция с динамикой курсов акций компаний, включенных в индекс Standard & Poor’s 500). Среднегодовая доходность трастов недвижимости и фондов, специализирующихся на инвестициях в финансовом секторе, в период с января 1996 г. до начала 2005 г. практически совпадала, однако риски в этот период были ниже у выплачивающих более высокие дивиденды трастов недвижимости. Последние прекрасно подходят для включения в любой диверсифицированный портфель благодаря высокому показателю дивидендных выплат, концентрации на сфере недвижимости (диверсификация инвестиционных рынков) и тенденции к росту и падению в периоды, отличные от периодов роста и падения в большинстве сегментов фондового рынка.
•	Энергетический сектор. В этот сектор входят компании, занимающиеся добычей нефти, угля и других полезных ископаемых, нефтепереработкой, а также компании родственных отраслей. Хотя акции энергетических компаний периодически становятся предметом широкого публичного обсуждения, в зависимости от ситуации с поставками нефти уровень доходности по ним в долгосрочном периоде был немного ниже, чем в сферах финансов и недвижимости. Вложения в энергетические отрасли дает некоторую возможность хеджирования риска дефицита поставок нефти и сопутствующего роста инфляции. И если вы (как и я) считаете, что дефицит нефтяных поставок скорее всего будет постоянным, то данный сектор, вероятно, станет для вас прекрасной сферой долгосрочных инвестиций.
ТАБЛИЦА 22. Среднегодовая доходность на инвестиции — ПИФы, представляющие восемь сегментов рынка акций и два вида инвестиций в сегменты доходных ценных бумаг в составе умеренно диверсифицированного портфеля. 1996 г. — март 2005 г.*
Сектор	Доходность за 3 года, %	Доходность за 5 лет, %	Доходность за 10 лет, %	Наихудший показатель доходности по итогам года, %
Финансовый	6,7	10,1	14,9	-10,2
Жилищно-коммунальный	6,7	0,5	9,8	-23,6
Недвижимость	17,6	19,2	14,5	-16,6
Энергетический	17,8	14,9	14,4	-22,8
Добыча природных ресурсов	17,2	19,0	Т5	-32,2
Акции американских компаний с низкой капитализацией	11,0	13,9	14,0	-11,4
Акции иностранных компаний	9,2	-2,5	6,5	-20,9
Акции иностранных компаний с низкой капитализацией	18,6	1,6	12,3	-18,7
Международные корпоративные облигации	5,4	6,2	6,3	-1,2
Глобальные облигации	11,4	8,3	7,9	-1,5
Среднее значение по секторам	12,1	7,2	юз	-15,9
Vanguard S А Р 500				
Индексный фонд	2,6	-зд	10,7	-22,2
Эффективные инвестиции
• Сведения, приведенные в таблице, иллюстрируют доходность ПИФов согласно базе данных Steele Mutual Fund Expert. Фонды классифицированы по типам инвестиционных рынков, на которых они специализируются, совпадающих с секторами, перечисленными в таблице.
Указанные сегменты рынка были отобраны из соображений как сбалансированности портфеля, так и исторической динамики доходности, и не обязательно именно они были наиболее прибыльными на протяжении исследуемого периода. Средняя доходность в перечисленных сегментах в целом соответствовала доходности индекса Standard & Poor’s 500 (по данным Vanguard Index Fund) в период с 1996 по 2005 г. и была выше, чем по индексу Standard & Poor’s 500 по итогам 3- и 5-летнего периодов, завершившихся 31 марта 2005 г. В среднем уровень риска по рассматриваемым сегментам оказался ниже, чем по индексу Standard & Poor’s 500, хотя по некоторым из них риск был несколько выше.
iaea 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций
70
Эффективные инвестиции
ТАБЛИЦА 2.3. Среднегодовая доходность различных типов диверсифицированных портфелей. Величина стартового капитала одинакова, корректировка состава портфелей не производилась. 1996 г. — март 2005 г.*
Тип портфеля	Среднегодовая доходность за 3 года,	Среднегодовая доходность за 5 лет, %	Среднегодовая доходность за 10 лет,	Наихудший показатель доходности по итогам года, %
Агрессивный	13,1	9,6	11,4	-4,2
Умеренный	12,5	9,5	9,7	-1,9
Консервативный	11,4	1 8’7 	9,0	-0,8
* В состав агрессивного портфеля входят акции компаний восьми сегментов, перечисленных ранее, однако не включено ни одного облигационного актива. Это портфель, сформированный лишь на основе участия в ПИФах акций, однако являющийся тем не менее диверсифицированным.
Умеренный портфель включает в себя акции компаний восьми рассмотренных нами ранее сегментов рынка, а также два облигационных актива — среднесрочные корпоративные облигации и глобальные облигации.
В состав консервативного портфеля входят акции компаний восьми сегментов рынка акций, два облигационных актива, присутствующих в умеренном портфеле, а также паи ПИФов высокодоходных корпоративных облигаций и краткосрочных корпоративных облигаций, т. е. восемь сегментов рынка акций и четыре сегмента рынка облигаций.
Агрессивный портфель делится на восемь сегментов, представленных в равных долях, так что на каждый приходится 12,5% от суммы первоначальных инвестиций в портфель.
Умеренный портфель делится на десять сегментов, представленных в равных долях. на каждый приходится 10% от суммы первоначальных инвестиций в портфель. Консервативный портфель делится на двенадцать сегментов, представленных в равных долях, на каждый приходится 8,5% от суммы первоначальных инвестиций в портфель.
Восстановление равномерного распределения активов в составе портфелей не производилось, так что к концу каждого из указанных в таблице периодов более прибыльные активы занимали большую долю портфеля, в то время как активы с доходностью ниже составляли меньшую его часть. Возможно, инвесторы предпочтут восстанавливать равновесие портфеля, с тем чтобы в начале года активы каждого из секторов были представлены равными денежными суммами. Как показывает мой личный опыт, такая практика лишь незначительно увеличивает прибыль и снижает риск.
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций
71
•	Природные ресурсы. В этом сегменте рынка, включающем в себя, например, такие активы, как золото, серебро, алюминий, различные минералы и связанные с ними отрасли, также имеются возможности для хеджирования инфляционных рисков инвестиционного портфеля. Для отрасли характерны значительная волатильность, чередование периодов с очень высокой и очень низкой доходностью, а также более существенное периодическое снижение величины инвестиционного капитала, чем в других отраслях промышленности. Как элемент инвестиционного портфеля капиталовложения в данную отрасль не отличаются высокой рентабельностью, однако это один из немногих сегментов фондового рынка, обладающий значительным потенциалом доходности в периоды галопирующей инф-
ляции.
•	Недооцененные американские компании с низкой капитализацией. Исторически данный сектор проявил себя как один из наиболее высокодоходных, он характеризуется нормой прибыли выше среднего уровня, отличаясь при этом сравнительно невысоким уровнем риска. Представленный небольшими компаниями, данный сегмент рынка уравновешивает инвестиции в финансовую, жилищно-коммунальную и энергетическую отрасли, где обычно оперируют более крупные игроки.
•	Акции иностранных компаний. Этот сектор охватывает акции различных компаний и паи диверсифицированных ПИФов, оперирующих на международном фондовом рынке, и представлен бумагами иностранных компаний как с высокой, так и с низкой капитализацией. Данная отрасль в исторической динамике отставала по доходности от фондового рынка США, однако, поскольку в будущем эта тенденция может измениться, данный вид активов включается в наш диверсифицированный портфель инвестиций.
•	Акции иностранных компаний с низкой капитализацией. Не отличаясь в прошлом особенно высокими показателями доходности по сравнению со многими другими инвестиционными рынками, сектор иностранных компаний с низкой капитализацией продемонстрировал исключительно высокую доходность во время и после «медвежьего» рынка 2000-2002 гг. Учиты
72
Эффективные инвестиции
вая бурные темпы экономического роста в ряде развивающихся стран, вероятно, доходность в этом секторе в ближайшие годы будет сохраняться на высоком уровне.
Резюме
Портфель, состоящий из восьми типов активов, является сбалансированным во многих отношениях. Два его элемента (сфера недвижимости и ЖКХ) обеспечивают дивидендные выплаты выше среднего уровня, сфера недвижимости, к тому же, дает возможность стать участником данного рынк^тем, кто не обладает значительным по объему капиталом. Финансовый сектор представлен корпорациями, оперирующими на фондовом рынке и в финансовой сфере, а энергетическая отрасль и сфера добычи природных ресурсов представлена компаниями, занимающимися торговлей сырьевыми товарами. Также в портфеле присутствуют компании с высокой и низкой капитализацией, как отечественные, так и иностранные, — и всё это в рамках всего восьми сегментов инвестиционного рынка.
Инвестирование в доходные ценные бумаги
Инвестиции в доходные ценные бумаги (различные типы облигаций и т. п.), как правило, увеличивают доходность большинства диверсифицированных портфелей, и в них стоит вкладывать капитал всем инвесторам, за исключением наиболее агрессивных. Такие инвестиции обычно обеспечивают меньшую прибыль, чем большинство акций, однако являются более надежными. Они включают в себя, в частности, следующие активы:
•	Высокодоходные корпоративные облигации. Несмотря на худшее качество и рейтинг, который зачастую находится ниже инвестиционного уровня (ВВВ), эти облигации обычно обеспечивают большую совокупную прибыль на инвестиции, чем долговые инструменты более высокого класса. Фонды, оперирующие в сегменте высокодоходных облигаций, как правило, гарантируют до
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций	73
ходность на 3-5% выше, чем инвестирующие в долгосрочные казначейские облигации, а порой эта разница достигает и более значительных размеров. Динамика цен на высокодоходные облигации часто сильнее коррелирует с динамикой индекса NASDAQ Composite (и ценовыми тенденциями в сегменте малого бизнеса в целом), чем с общей ситуацией на кредитном рынке, оказывающей влияние на другие формы инвестирования в доходные ценные бумаги.
По информации базы данных Steele, по состоянию на 31 марта 2005 г. прибыль фондов высокодоходных облигаций равнялась 9,2%, 5,1% и 6,1% для активов с 3-, 5- и 10-летним сроком погашения соответственно. Худшим годом для этих фондов стал 2000 г., когда в данном сегменте рынка наблюдался убыток, средний размер которого составил 6,5%.
•	Краткосрочные корпоративные облигации. Этот сегмент инвестиционного рынка характеризуется низким риском и относительно низкой доходностью. Краткосрочные инвестиции в доходные ценные бумаги служат хорошей «спасительной гаванью» для капитала в период роста процентных ставок. Купонные ставки по краткосрочным облигациям менее подвержены общим тенденциям изменения процентных ставок, чем ставки по долгосрочным облигациям. И хотя этот актив действительно более рискован, чем фонды денежного рынка1, высококачественные краткосрочные облигации, как правило, являются практически безрисковым активом для инвесторов, ориентированных на 2-3-летний период вложения средств. Большинство облигационных паевых фондов вкладывают капитал в бумаги с рейтингом АА, характеризующиеся высоким, хотя и не максимальным, инвестиционным качеством.
По информации базы данных Steele, по состоянию на 31 марта 2005 г. доходность краткосрочных корпоративных облигаций
1 Фонды денежного рынка, или фонды краткосрочных инвестиций, — инвестиционные фонды, вкладывающие капитал в инструменты денежного рынка, т. е. высоколиквидные краткосрочные ценные бумаги. — Примеч. перев.
74
Эффективные инвестиции
составляла 2,7%, 4,2% и 5,1% для активов с 3-, 5- и 10-летним сроком погашения соответственно. Не было ни одного полного года, по итогам которого по этим активам наблюдался бы чистый убыток.
•	Глобальные облигации. Облигации зарубежных эмитентов обычно (хотя и не всегда) отличаются более высоким уровнем купонной ставки по сравнению с американскими при отсутствии заметного повышения кредитного риска (риска дефолта). Однако для них характерен некоторый риск, обусловленный колебаниями курсов иностранных валют по отношению к доллару США. Таким обозом, включение этих облигаций в сбалансированный инвестиционный портфель действительно способствует повышению степени его диверсификации, обеспечивая некоторую защиту в условиях непрерывного падения курса американского доллара. Эта защита достигается ценой возможных потерь в случае, если курс доллара вырастет по отношению к валютам, в которых номинированы такие облигации.
•	Среднесрочные корпоративные облигации. Облигации со сроком погашения от 5 до 7 лет представляют собой, вероятно, наилучший компромисс между высокой доходностью более долгосрочных облигаций и надежностью краткосрочных корпоративных облигаций. С учетом всех факторов среднесрочные облигации вполне можно назвать предпочтительной сферой инвестиций для большинства инвесторов в доходные ценные бумаги.
Диверсификация определенно имеет практическую пользу!
Мы вновь убедились в том, что поддержание широкой диверсификации портфеля улучшило соотношение риска и доходности, поспособствовав значительному снижению риска, а доходность портфеля при этом превзошла доходность индексного фонда Vanguard
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций	75
Standard & Poor's 500, чего обычно удается достичь лишь немногим инвесторам. В результате включения в состав портфеля облигаций его доходность заметно снизилась, но уровень риска также уменьшился.
Однако в рассмотренных ранее таблицах инвестиционные риски, скорее всего, недооценены!
Данные в приведенных таблицах не полностью учитывают как внутренние, так и внешние инвестиционные риски (а также промежуточную прибыль) диверсифицированных портфелей. Приведенные результаты отражают цепную доходность, при расчете которой сопоставлены друг с другом показатели на конец каждого года, однако не принимаются во внимание вероятные промежуточные потери внутри каждого года, которые могут быть выше, нежели по итогам года. Этот дополнительный риск, не учтенный при расчете цепных показателей на конец года, часто весьма значителен. В табл. 2.4 проиллюстрировано в том числе и данное наблюдение.
ТАБЛИЦА 2.4. Доходность диверсифицированных портфелей, рассчитанная на основе ежемесячных показателей доходности. Январь 1989 г. — 31 марта 2005 г.*
Тип портфеля	Среднегодовая норма доходности, %	Максимальное снижение величины капитала, %
Агрессивный	11,6	-21,1
Умеренный	10,9	-18,3
Консервативный	10,4	-16,5
Индекс Standard & Poor's 500	11,7	-44,7
* Подход к сравнению доходности различных типов портфелей, основанный на сопоставлении ежемесячных данных, а не показателей на конец года, не приводит к существенному изменению среднего уровня доходности - данное исследование охватывает период длительностью свыше 15 лет, однако отражает более высокий уровень промежуточного инвестиционного риска не только диверсифицированных портфелей, но и индекса Standard & Poor’s 500.
Также стоит отметить, что в табл. 2.2 и 2.3 представлено лишь наибольшее снижение величины капитала по итогам года, в то время как в табл. 2.4 отражены кумулятивные показатели сокращения величины капитала, которое в период с 2000 по 2002 г. длилось на протяжении 3 лет.
76
Эффективные инвестиции
При оценке предполагаемого уровня риска вашего портфеля стоит принять во внимание оба указанных аспекта — максимальные потери, которые вы можете понести в каждом конкретном году, и максимальные убытки, которые ожидают вас, если на инвестиционных рынках будут наблюдаться продолжительные спады.
Обратите внимание, что доведение доли облигаций в портфеле до 33% (консервативный портфель) снижает риск примерно на 21,8% (с 21,1% до 16,5%) по сравнению с агрессивным портфелем. Это согласуется с другими исследованиями, проведенными сотрудниками моей компании, а также с выводами предыдущего анализа диверсифицированного портфеля, приведенного в главе 1 «Миф стратегии “покупай и держи”».
Повышаем планку!
Увеличение прибыли и снижение риска путем активного управления своим диверсифицированным портфелем
До сих пор в ходе нашего обсуждения мы довольно много внимания уделяли стратегиям, подразумевающим прежде всего пассивное управление инвестиционным портфелем, — мы исходили из предположения, что когда ваш диверсифицированный портфель сформирован, вы, как правило, не вмешиваетесь в инвестиционный процесс, ограничиваясь лишь реинвестированием дивидендных и купонных платежей по мере их поступления.
Далее вы ознакомитесь с различными стратегиями повышения прибыли — это стратегии выбора наилучших ПИФов, стратегии, помогающие скорректировать количество и тип активов в составе вашего портфеля. Мы уже рассмотрели индикатор соотношения относительной силы индексов NASDAQ и NYSE, а также индикатор соотношения купонной доходности 3- и 5-летних казначейских нот, которые за долгие годы хорошо себя зарекомендовали при выявлении высокорисковых и низкорисковых периодов в развитии инвестиционного рынка.
Теперь мы рассмотрим сравнительно простую в применении стратегию, которая потребует от вас весьма небольших затрат вре
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций
77
мени — раз в полгода. Ее применение, скорее всего, повысит уровень вашей инвестиционной прибыли и снизит риски вашего диверсифицированного портфеля.
Сотрудники моей компании в рамках проведения исследований сформировали несколько различных инвестиционных портфелей для иллюстрации данной стратегии и демонстрации принципов и преимуществ диверсификации применительно к различным вариантам состава портфеля.
Инвестиции в ПИФы с целью достижения отраслевой диверсификации портфеля
Ниже перечислено несколько сегментов американского рынка акций, а также отобраны соответствующие им высокодоходные ПИФы, которые иллюстрируют возможность капиталовложений в ту или иную отрасль:
•	Недвижимость: Fidelity Real Estate Investors Class (FRESX).
•	Пищевая промышленность и сельское хозяйство: Fidelity Select Food and Agriculture (FDFAX).
•	Финансы: Fidelity Select Insurance (FSPCX).
•	Жилищно-коммунальный сектор: Franklin Utilities (FKUTX).
•	Энергетика: Vanguard Energy/Inv (VGENX).
•	Здравоохранение: Vanguard Health Care (VGHCX).
•	Досуг: AIM Leisure/Inv (FLISX).
Аббревиатуры в скобках — это биржевые символы перечисленных фондов, которые используются в приказах брокерским компаниям о покупке и продаже, а также при самостоятельном осуществлении этих сделок путем участия в электронных торгах.
В данном портфеле отсутствуют фонды, специализирующиеся на облигациях, а также оперирующие на международных
78
Эффективные инвестиции
фондовых рынках. Таким образом, степень его диверсификации ниже, чем у предыдущих рассмотренных нами портфельных структур. Однако в нем представлены активы уже знакомых вам отраслей, таких как недвижимость, финансы, ЖКХ и энергетика. Динамика цен на акции компаний пищевой и сельскохозяйственной отраслей, так же как и сырьевого сектора, обычно соответствует инфляционным тенденциям, характеризуясь при этом меньшей волатильностью, чем на рынке драгоценных металлов. Тенденции колебаний цен на акции компаний сферы досуга, в состав которых входит, например, Disney, тесно коррелируют с динамикой индекса Standard & Poor’s 500. Акции компаний сферы здравоохранения представляют собой сегмент фондового рынка, довольно независимый от других отраслей, динамика которых больше соответствует общей экономической конъюнктуре.
Этот портфель не отличается особой волатильностью на фоне других, и его надежность может быть повышена путем включения в его состав доходных активов, а географическая диверсификация расширена при помощи добавления иностранных ценных бумаг.
Выбор ПИФов
ПИФы, вошедшие в состав описанного портфеля, были отобраны благодаря их историческим показателям доходности, превышавшим средний уровень. Группы фондов Fidelity и Vanguard широко диверсифицированны и часто включаются в устойчивые портфели. Более подробно вопрос выбора ПИФов мы рассмотрим в главе 3 «Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов».
В целях упрощения в портфеле, используемом в качестве примера, присутствует только по одному ПИФу на каждую экономическую отрасль. Зачастую более эффективен портфель, где любая из отраслей представлена более чем одним фондом (еще один вид диверсификации), в особенности если ваш портфель обладает достаточным объемом для того, чтобы возможная уплата дополнительных комиссий не стала для вас обременитель
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций
79
ной. В этом смысле достаточно включить в портфель от двух до четырех ПИФов на каждую отрасль. Так рекомендуется поступать инвесторам с размером капитала в портфеле свыше $100 тыс. (а также для более мелких портфелей, если они не будут подвергаться активному управлению).
Г	I
Небольшой совет, | помогающий сэкономить I	'
i Сравните между собой различные брокерские компании i | на предмет наиболее выгодного размера комиссионных. >
Как правило, более предпочтительно открывать долгосроч- 1 I ные инвестиционные позиции с единовременной уплатой ’ i комиссии, нежели сотрудничать с брокерской компанией 1 на условиях «пакетного» счета1, когда вы платите процент с i ‘ общей суммы ваших активов — обычно это от 1 % до 2% еже-! годно, — получая при этом возможности неограниченной I торговли. При использовании «пакетного» счета вы упла-! чиваете эту сумму каждый год, что нецелесообразно, если I речь идет о вложениях, которые редко участвуют в торгах | и стоимость которых ежегодно возрастает.	|
1 «Пакетный», или «оберточный», счет — инвестиционная схема, при которой инвестор пользуется различными брокерскими, консультационными и т. п. услугами, но оплачивает только одну регулярно взимаемую общую комиссию, включающую в себя плату за управление инвестированными средствами, консультации и все другие предоставленные услуги. — Примеч. перев.
80
Эффективные инвестиции
Сравнительный анализ доходности -диверсифицированный портфель, при управлении которым применяется стратегия «покупай и держи», и индексный фонд
Vanguard Standard & Poor’s 500 Index Fund
ТАБЛИЦА 2.5. Сравнение доходности диверсифицированного портфеля, в котором представлены семь отраслей и который управляется по принципу «покупай и держи», и индексного фонда Vanguard S&P 500 Index Fund*. 1989 г. — 30 ноября 2004 г.
Портфель	Среднегодовая доходность, %	Максимальное снижение величины капитала, %	Итоговая стоимость первоначально вложенных $700,$
Портфель, состоящий из семи отраслей	15,2	-15,9	6638 (рост 848,3%)
Vanguard Index Fund	11,8	-44,8	4155 (рост 493,6%)
* Интересно отметить, что, казалось бы, незначительное повышение прибыли (15,2% и 11,8%) в итоге приводит к разнице в доходе, составляющей более 70%, и к более чем 60%-ной разнице в итоговой сумме на счете по прошествии 16 лет. Действительно, наращивание капитала без изъятия дохода позволяет существенно увеличить его объем.
Указанный в таблице доход включает в себя как прирост капитала, так и дивидендные выплаты, которые, как предполагается, реинвестируются.
Комиссионные издержки в расчетах не учитывались.
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций
81
Корректировка состава портфеля с целью увеличения прибыли
Мы рассмотрели еще один пример диверсификации, благодаря которой инвестиционный портфель по доходности опередил привычный ориентир фондового рынка — индекс Standard & Poor’s 500 — при меньшем уровне риска. Далее мы проанализируем некоторые концепции и конкретную стратегию, которые вы можете применять различными способами для повышения рентабельности своих инвестиций.
Движущийся объект стремится оставаться в движении
Это базовый принцип физики. Если объект находится в движении, необходимо приложить силу, чтобы его остановить. Именно поэтому спутники продолжают вращаться вокруг Земли. В космосе не существует сопротивления. Нет силы, способной прекратить движение. Вот почему в вашем автомобиле необходим сильный тормоз для того, чтобы остановить тяжелое транспортное средство, которому придан импульс, приведший его в движение.
Акции не находятся в открытом космосе, поэтому даже быстро растущая их цена встречает сопротивление в виде плохих новостей, сброса активов их держателями, повышения процентных ставок, изменения рыночных условий. Растущие акции не остаются таковыми вечно. Тем не менее их курс часто повышается в течение длительных периодов времени. Акции, ПИФы и отрасли экономики, лидирующие на фондовом рынке на протяжении того или иного месяца, квартала или даже года, обычно сохраняют ведущие позиции и в последующие периоды, хотя и небесконечно, но по крайней мере в течение некоторого времени после того, как возглавят топ. Это не означает, что доходность всех лидирующих акций будет оставаться высокой всегда или даже в ближайшие несколько недель или месяцев. И это не означает, что лидеры рынка станут опережать по доходности среднюю акцию, ПИФ или отрасль экономики в течение хотя бы какого-то периода времени и что вероятность получить большую прибыль выше при ориентации на лидеров, чем при инвестировании наугад.
82
Эффективные инвестиции
Вложения, лидирующие по показателю относительной силы, скорее всего сохранят ведущие позиции до тех пор, пока будут поддерживаться рынком.
С учетом этих предпосылок ваша инвестиционная стратегия становится достаточно ясной. Оседлав «фаворита», вы скачете на нем, пока не увидите, что он начинает уставать, а затем перепрыгиваете на другого «лидера скачек». Эта концепция может быть использована в различных ситуациях. Далее вы увидите, как она применима при выборе ПИФа. Сейчас же мы рассмотрим, как одну из ее разновидностей следует использовать для улучшения доходности вашего портфеля, состоящего из активов различных сегментов рынка.
Базовая процедура корректировки состава портфеля, состоящего из различных типов активов
1.	Прежде всего вы формируете портфель, состоящий из активов, представляющих семь различных отраслей экономики, размещая равные суммы капитала в каждый из семи типов активов.
2.	По прошествии 6 месяцев вы делаете следующее.
♦	Уточняете доходность в каждой из отраслей (по доходности соответствующих ПИФов, представленных в вашем портфеле), где вы сохраняли инвестиционные позиции последние полгода. Эти данные легко можно найти, например, в Barron's Financial Weekly.
♦	Корректируете соотношение активов в вашем портфеле таким образом, чтобы на каждую из двух отраслей с наибольшей доходностью на ближайшие полгода отводилось 28,6% общей суммы активов в портфеле, на каждую из следующих по доходности трех отраслей — по 14,3% от общей суммы активов, а в каждую из двух наименее доходных отраслей в ближайшие полгода капитал не вкладывался.
♦	Сохраняете указанные инвестиционные позиции в течение полугода. По окончании этого периода вновь проведите корректировку так, чтобы в двух отраслях, продемонстрировав
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций
83
ших за прошедшие полгода наибольшую доходность, произошло удвоение капитала, а в две отрасли с наименьшей доходностью инвестиции не вкладывались.
♦	По прошествии полугода вновь разместите по 28,6% от суммы своих активов в две отрасли с наибольшей доходностью, по 14,3% — в следующие по доходности три отрасли, а в две отрасли с наихудшими показателями доходности не вкладывайте капитал.
Указанные рейтинги должны быть основаны на доходности всех представленных в портфеле отраслей за полгода, предшествующие дате ранжирования.
Как вы можете убедиться, при применении данного метода постоянно изменяется вес активов в вашем портфеле, так что в наиболее доходные отрасли в начале каждого полугодия вкладываются наибольшие суммы капитала, в отрасли со средней доходностью — средние суммы, а из наименее доходных отраслей в начале каждого полугодия капитал полностью изымается.
На рис. 2.1 изображена доходность портфеля, включающего в себя активы семи отраслей, соотношение которых регулярно корректируется, в сравнении с аналогичным портфелем, управляемым по принципу «покупай и держи», а также с индексным фондом Vanguard Standard & Poor's 500.
В табл. 2.6 данное сравнение представлено в числовом выражении.
Учитывая, что в фонде Vanguard Health Fund предусмотрен период участия не менее года — в противном случае инвестор уплачивает штраф за досрочное изъятие капитала, — при анализе на основе исторических данных было сделано следующее допущение: сумма активов, вложенных в данный фонд, не подвергалась описанной выше процедуре корректировки на протяжении всего рассматриваемого периода, с января 1989 г. по ноябрь 2004 г. Таким образом, фактически процесс корректировки соотношения активов в ходе данного исследования касался лишь шести из семи фондов, представленных в портфеле. На наш взгляд, это не оказало какого-либо существенного влияния на результаты исследования.
84
Эффективные инвестиции
РИС. 2.1. Сравнение портфелей, в которых представлены активы различных отраслей экономики, с фондом Vanguard Standard & Poor's 500 (январь 1989 г. — ноябрь 2004 г.).
На графике показано сравнение доходности портфеля, в котором представлены семь отраслей (их соотношение подвергается регулярной корректировке), с доходностью аналогичного портфеля, управляемого по принципу «покупай и держи», а также индексного фонда Vanguard Standard & Poor's 500. Как видно из графика, накопленная доходность портфеля (с учетом реинвестирования) с регулярно корректируемым соотношением семи отраслей достигла уровня 18,15% годовых. Аналогичный показатель для портфеля, управляемого по принципу «покупай и держи», составил 15,18%, а для фонда Vanguard Standard & Poor's 500 был равен 11,84%. Полученные результаты являются предполагаемыми, основанными на анализе исторических данных, и не могут гарантировать аналогичных результатов в будущем.
ТАБЛИЦА 2.6. Сравнение доходности портфеля, состоящего из активов семи отраслей, соотношение которых подвергается регулярной корректировке, аналогичного портфеля, управляемого по принципу «покупай и держи», а также индексного фонда Vanguard Standard & Poor's 500 Index Fund. Январь 1989 г. — ноябрь 2004 г.
Механизм инвестирования	Доходность в расчете на год, %	Максимальное снижение величины капитала, %	Итоговая стоимость первоначально вложенных $700,$
Портфель, представленный семью отраслями, соотношение которых регулярно корректируется	18,3	-13,9	10 172
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций
85
			
Портфель, представленный семью отраслями и управляемый по принципу «покупай и держи»	15,2	-15,9	6638
Vanguard S & Р 500 Index		11,4	-44,8	4155
Сравнение результатов в годовой динамике
В табл. 2.7 представлено сравнение доходности портфеля, состоящего из активов семи отраслей, соотношение которых подвергалось регулярной корректировке, с доходностью индексного фонда Vanguard Standard & Poor's 500 в годовой динамике с января 1989 г. по ноябрь 2004 г.
ТАБЛИЦА 2.7. Ежегодная динамика доходности регулярно корректируемого портфеля, состоящего из активов семи отраслей экономики, и индексного фонда Vanguard Standard & Poor's 500. Январь 1989 г. — ноябрь 2004 г.
Год	Доходность регулярно корректируемого портфеля, состоящего из активов семи отраслей экономики, %	Доходность индексного фонда Vanguard Standard & Poor’s 500, %
1989	34,4	31,6
1990	5,1	-3,1
1991	41,2	30,4
1992	14,9	7,6
1993	20,3	10,1
1994	6,8	1,3
1995	30,2	37,5
1996	20,3	23,0
1997	26,3	33,4
1998	19,9	28,6
1999	13,3	21,0
2000	27,3	-9,1
_	2001	-2,1	-11,9

86
Эффективные инвестиции
Окончание табл. 2.7
Год	Доходность регулярно корректируемого портфеля, состоящего из активов семи отраслей экономики, %	Доходность индексного фонда Vanguard Standard Л Poor's 500, %
2002	-4,7	-22,1
2003	27,8	28,7
2004 (11 мес.)	21,2	7,2
Среднее		
значение	18,9	13,4
• Доходность портфеля, включающего в себя активы семи отраслей экономики, соотношение которых регулярно корректировалось, превышала доходность индексного фонда Vanguard Standard & Poor's 500 в 10 из 16 лет, включенных в исследование.
Как вы могли заметить, среднегодовая доходность, приведенная в табл. 2.7, выше, чем накопленная доходность, представленная в табл. 2.6. Накопленная и среднегодовая доходность — это разные показатели. Если, например, первоначальный объем вашего портфеля был равен $100, в первый год ваша прибыль составила 100%, а во второй год вы понесли убыток в размере 100%, то среднегодовая доходность за 2 года будет равна 0 ((+100 - 100)/2 = 0). Однако фактическим результатом станет полная потеря средств, вложенных в портфель.
Вы также, должно быть, обратили внимание на то, как успешно при помощи портфеля, сформированного из активов различных отраслей с регулярной корректировкой их соотношения, удавалось ограничивать убытки. Это еще одна иллюстрация того, что диверсификация несомненно обеспечивает существенные преимущества в отношении снижения риска.
Заключительные размышления
Надеюсь, вы не сбиты с толку после рассмотрения в главах 1 и 2 трех портфелей, диверсифицированных различным образом, хотя и содержащих общие элементы. Это было сделано для иллюстрации
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций	87
того, что при формировании портфеля допустимо множество вариаций и что диверсификация является при этом ключевым фактором как стратегия, а не как конкретная комбинация сегментов рынка, которые в разные годы могут демонстрировать высокую или низкую доходность.
Мы с моими коллегами ни в коей мере не утверждаем, что провели полный комплекс возможных исследований проблемы формирования портфеля и корректировки соотношения входящих в его состав активов, однако я настоятельно рекомендую описанную ниже процедуру инвесторам, желающим иметь в своем портфеле больше различных инвестиционных активов.
Расширенный план отраслевой диверсификации при активном управлении портфелем
Ниже приведена пошаговая схема создания более широко диверсифицированного портфеля и управления им. Данный портфель включает в себя активы различных сегментов рынка и корректируется через регулярные промежутки времени с целью усиления инвестиционных позиций в сегментах с наибольшей доходностью и в наиболее успешных ПИФах, оперирующих в этих сегментах:
1.	Составьте обеспечивающий диверсификацию портфеля список сегментов рынка, для каждого из которых необходимо ежеквартально отслеживать доходность. При получении этой информации следует опираться на общую доходность в сегменте, либо на доходность отдельных ПИФов, либо на средний показатель по нескольким ПИФам, оперирующим в каждом сегменте.
Ваш список может состоять, например, из фондов, специализирующихся на инвестировании в следующие сегменты рынка:
88
Эффективные инвестиции
♦	недооцененные акции американских компаний с низкой капитализацией;
♦	энергетика;
♦	недооцененные акции иностранных компаний с низкой капитализацией;
♦	ЖКХ;
♦	акции иностранных эмитентов;
♦	финансы;	»
♦	недвижимость; I
♦	транспорт;
♦	здравоохранение;
♦	пищевая и сельскохозяйственная отрасли;
♦	природные ресурсы;
♦	драгоценные металлы;
♦	недооцененные акции компаний со средней капитализацией;
♦	доходные акции.
Каждые полгода (можно делать это и ежегодно, однако ваша прибыль до налогообложения, скорее всего, станет выше, если вы будете заниматься этим раз в полгода) корректируйте состав вашего портфеля таким образом, чтобы инвестировать в те семь из четырнадцати перечисленных сегментов рынка, которые продемонстрировали наибольшую доходность за полгода, предшествовавшие корректировке. Вы можете несколько усилить присутствие в портфеле двух наиболее доходных сегментов из вашего списка, так что на каждый из них будет приходиться по 25% от общей суммы активов в портфеле, а на каждый из оставшихся сегментов — по 10%.
2.	Ведите список нескольких (чем больше, тем лучше) ПИФов, оперирующих в каждом из сегментов. Одновре
Глава 2 • Формирование прибыльного портфеля инвестиций
89
менно с отбором желаемых сегментов рынка для инвестиций также необходимо выбрать ПИФы, при посредничестве которых вы будете осуществлять вложения в тот или иной сегмент.
Вероятно, было бы целесообразно, чтобы каждый из сегментов в вашем портфеле представляли по меньшей мере два или три ПИФа (второй уровень диверсификации). Фонды следует выбирать при помощи того же метода, что и при отборе сегментов рынка, — в каждом сегменте это должны быть фонды, продемонстрировавшие наибольшую доходность за квартал, предшествующий корректировке состава портфеля. Именно они должны присутствовать в портфеле в ближайшие полгода. (Этот способ выбора ПИФов будет более подробно рассмотрен в главе 3.)
Если вы станете придерживаться этой схемы, в начале каждого полугодия в вашем портфеле будут представлены наиболее высокодоходные ПИФы в наиболее высокодоходных сегментах рынка, благодаря чему удастся достичь широкой диверсификации ваших капиталовложений.
Такой портфель сам по себе должен обеспечить вам высокий уровень надежности и доходности. Однако в зависимости от вашей эмоциональной и финансовой готовности к риску вы можете предпочесть вложить некоторую часть ваших активов в диверсифицированный портфель инвестиций в доходные ценные бумаги, пример которого был нами рассмотрен. По умолчанию подразумевается, что доля активов, размещаемых в доходные ценные бумаги, должна составлять 20-30%. Более консервативные инвесторы могут увеличить эту долю до 40% (или даже до 50-60% и выше). Инвесторы, более склонные к риску, могут полностью сформировать свой портфель из акций (ПИФов акций).
Далее мы рассмотрим вопросы, касающиеся выбора ПИФов, а эту главу завершим шестью заключительными словами: диверсификация, диверсификация и еще раз диверсификация!
Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
ПИФы, появившиеся в 1920-х гг., дают инвесторам возможность создавать крупные и диверсифицированные портфели, состоящие из акций, облигаций и зачастую других инвестиционных инструментов (таких как недвижимость и драгоценные металлы), при относительно небольшом размере капитала. Теоретически с каждым приобретенным паем ПИФа инвестор получает часть портфеля фонда, состоящего из акций отечественных и/или зарубежных компаний, облигаций или других инвестиционных инструментов (выбор сфер для инвестиций осуществляется специально обученными профессиональными управляющими, экспертами тех или иных инвестиционных рынков).
Более того, риски (и потенциальная прибыль), по крайней мере теоретически, снижаются в результате диверсификации, присущей портфелям ПИФов, содержащим большой набор активов. Кроме того, уменьшаются транзакционные издержки благодаря сравнительно большим объемам покупок и продаж, осуществляемых паевыми фондами.
Преимущества диверсификации и профессионального управления средствами уравновешиваются различными, порой скрытыми, издержками для инвесторов, которые влечет за собой участие в паевых фондах. Помимо комиссии за управление, которая значительно варьируется, инвестирование в паевые фонды предполагает и другие расходы, перечисленные далее:
92
Эффективные инвестиции
•	комиссионные расходы, понесенные фондом, особенно если стратегия управления портфелем предполагает активный трейдинг;
•	административные издержки, зачастую более или менее неявные (надбавки и скидки1);
•	штрафы за изъятие капитала ранее оговоренного срока;
•	постоянно взимаемая «комиссия 12Ь-1»1 2, которую инвесторы зачастую вынуждены уплачивать брокерским компаниям и индивидуальным посредникам. ,
I
Во многом из-за указанных издержек приблизительно 80% ПИФов по доходности отстают от индексов фондового рынка, таких как Standard & Poor’s 500, — этот факт остается практически незамеченным миллионами инвесторов, разместивших свой капитал более чем в 17 000 ПИФов только в США.
Паевые инвестиционные фонды не обязательно являются наилучшим вариантом инвестиций для всех без исключения инвесторов, и большинство из них даже демонстрируют более низкую доходность, чем широко диверсифицированные портфели ценных бумаг индивидуальных участников рынка (предполагающие меньшие издержки). Однако нельзя не принимать во внимание следующее: некоторые ПИФы могут похвастаться выдающимися показателями доходности в долгосрочном периоде; у многих из них норма доходности в краткосрочном периоде выше, чем в среднем у ПИФов, а также на фондовом рынке в целом, и часто фонды позволяют получить доступ к инвестиционным рынкам, с которыми большинство инвесторов недостаточно хорошо знакомы, чтобы самостоятельно осуществлять капиталовложения.
1 Надбавки и скидки — разовые комиссионные сборы, взимаемые при продаже инвестору паев ПИФа или при изъятии капитала из ПИФа соответственно. — Примеч. перев.
2 Ежегодные комиссионные сборы, используемые для покрытия издержек на маркетинг и размещения ценных бумаг среди инвесторов. Название происходит от номера соответствующего регулирующего правила Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), принятого в 1980 г. — Примеч. перев.
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
93
Существует бесчисленное множество книг, статей, а также рекомендаций брокерских и консалтинговых компаний, посвященных выбору «лучших» паевых фондов для инвестирования. Я советую изучить информацию и из других источников, поскольку в этой главе изложен главным образом мой личный взгляд на данную проблему — что нужно искать, каких инвестиционных стратегий придерживаться, а также рекомендованы конкретные ПИФы, в которые стоит вдожить свои средства.
Мифы о рейтинге Morningstar и его польза
Управляющие компании паевых инвестиционных фондов обычно используют множество рекламных уловок. Одна из них заключается в том, чтобы приводить в рекламе показатели доходности предлагаемых ПИФов за последний год, 3 года, 5, 10 или даже 20 лет. Такая стратегия пользуется большой популярностью после длительных периодов роста фондового рынка. Она была главным элементом рекламных кампаний ПИФов во второй половине 1990-х гг., как раз перед наступлением «медвежьего рынка» 2000-2002 гг. (1980-е и 1990-е гг. оказались наиболее прибыльными десятилетиями в XX в., среднегодовая доходность по индексу Standard & Poor’s 500 тогда составляла 17,5% и 18,2% соответственно. Однако в период с начала 2000 г. по май 2005 г. среднегодовая доходность на фондовом рынке была отрицательной и составляла -2,3%.)
Другой излюбленный рекламный трюк — громкие ссылки на рейтинги ПИФов, присваиваемые агентством Morningstar, которое является весьма популярным источником информации о деятельности паевых инвестиционных фондов, в том числе об их доходности. Morningstar присваивает ПИФам основанные на прошлой доходности рейтинги, которые варьируются от одной до пяти звезд, при этом пять звезд служат максимальной оценкой. Исходя из этого диапазона, можно предположить, что среднее значение рейтинга равно трем звездам. Но это не так. Средний рейтинг паевых инвестиционных фондов, перечисленных в выпуске «Morningstar Funds 500» за 2005 г., на самом деле составляет 3,76, т. е. ближе к четырем, а не к трем звездам. Как известно, рейтинги, равные четырем или пяти
94
Эффективные инвестиции
звездам, подразумевают высокое качество, когда речь идет о ресторанах и гостиницах. Хотя рейтинг, равный четырем звездам, служит лишь средним показателем для ПИФов, в рекламе под этим явно подразумевается доходность выше среднего уровня.
Morningstar, кстати, подчеркивает, что «“звездный” рейтинг не является прогнозным» (публикация 2005 г.), и это прежде всего вызывает вопрос, для чего он тогда вообще существует. Справедливости ради стоит отметить, что ежегодные и прочие публикации Morningstar (www.morningstar.com) действительно содержат немало полезной информации, касающейся паевых фондов, включая историческиеущнные о доходности, описание стилей инвестирования, значения коэффициента расходов* (что очень важно), оценку веса различных активов в портфеле, методов расчета риска и доходности, комментарии общего характера и анализ фондов.
Я уже упоминал о базе данных Steele Mutual Fund Expert (www.steelesystems.com), также содержащей большое количество информации о ПИФах, однако она не столь обширна, как база Morningstar. Для меня оказались весьма полезны рейтинги Steele, оценивающие исторические показатели доходности ПИФов, их уровень риска и доходность, скорректированную на риск.
Если будущее нельзя прочитать по «звездам», то как же его узнать?
Приблизительная инструкция для быстрого выявления лучших ПИФов
Далее приведено несколько показателей, на основе которых можно легко и быстро выбрать лучшие ПИФы. Некоторые из них доступны, например, благодаря публикациям Barron's Financial Weekly или веб-сайтов брокерских компаний, таких как www.schwab.com. На сайте Schwab клиенты могут зайти в разделы Advise & Research
1 Коэффициент расходов — отношение расходов пайщиков ПИФа к общей сумме их капиталовложений в фонд.
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
95
или Mutual Fund Research, а затем отправиться по ссылке Try Our Research Tour и получить необходимую информацию. Доступ к подобным данным предлагают своим клиентам и другие брокерские компании.
Коэффициент расходов и оборачиваемость портфеля -чем ниже, тем лучше
Коэффициент расходов, включающий операционные сборы1 паевого инвестиционного фонда, а также комиссию за управление, зависит от стоимости совершения ПИФами сделок на фондовом рынке. Наличие такой стоимости является очевидным препятствием, мешающим инвестору получить доходность выше, чем на фондовом рынке в целом, или, в более узком смысле, выше, чем доходность по какому-либо ориентиру (рыночному сегменту или комбинации сегментов, в которые инвестирует фонд), имеющемуся у каждого ПИФа.
Среднегодовой коэффициент расходов у ПИФов акций обычно составляет 1,25% от суммы активов (для облигационных фондов этот показатель равен примерно 0,75% от суммы активов). Это означает, что при прочих равных условиях фонд должен опережать по показателю доходности соответствующий рыночный ориентир не менее чем на 1,25% ежегодно (если доходность на рынке равна 10%, доходность фонда должна составлять 11,25%), чтобы с учетом управленческих расходов обеспечить уровень прибыли, равный среднерыночному. Некоторые издержки неизбежно сопутствуют и владению ценными бумагами, однако для инвестора, осуществляющего стратегию «покупай и держи», их размер ограничивается главным образом комиссией на первоначальную покупку и спредом между ценами покупки и продажи. После того как эти расходы сделаны, издержки владения портфелем минимальны, если вообще имеются. Инвестор, вкладывающий средства в ПИФ, уплачивает сумму, соответствующую коэффициенту расходов, каждый год, и эти издержки зачастую могут достигать 10% и более от величины среднегодовой прибыли.
1 Операционный сбор — комиссия, начисляемая ПИФом за каждую сделку на фондовом рынке. — Примеч. перев.
96
Эффективные инвестиции
Чем ниже коэффициент расходов, тем лучше. Индексные фонды, т. е. ПИФы, портфели которых сформированы таким образом, чтобы отражать состав и динамику доходности того или иного фондового индекса, и которые не подразумевают анализа рынка или торговли множеством различных ценных бумаг, обычно отличаются наименьшим показателем коэффициента расходов. Долгое время в этом отношении лидировал индексный фонд The Vanguard Standard & Poor's 500 Index Fund, коэффициент расходов которого с 1997 г. составлял порядка 0,18% от годовой суммы активов фонда. (Позже Fidelity основала фонд Standard & Poofs 500 Index с коэффициентом расходов, равным лйшь 0,1%, но нет никакой гарантии, что в будущем этот показатель останется на таком же низком уровне.)
Поскольку участие в индексных фондах обходится инвесторам дешевле, доходность таких фондов, как правило, выше среднего показателя для более активно управляемых ПИФов — фонд Vanguard Standard & Poofs 500 Index Fund, например, обгоняет по доходности приблизительно 80% всех ПИФов, оперирующих на рынке акций.
Тем не менее некоторые фонды могут похвастаться выдающимися историческими показателями доходности. Для таких фондов обычно характерно низкое значение коэффициента расходов, а также сравнительно небольшая оборачиваемость портфеля (доля активов в портфеле, которая замещается в течение года), что ограничивает издержки. (Средний показатель оборачиваемости портфеля для ПИФов акций равен примерно 85%.)
Доходность фондов «без нагрузки», как правило, выше, чем у фондов «с нагрузкой»
Фонды «с нагрузкой» — это паевые инвестиционные фонды, взимающие своего рода комиссию за продажу и покупку своих паев («нагрузку») в момент вложения или изъятия инвестором своих средств (в последнем случае комиссия взимается, только если изъятие капитала осуществляется до истечения определенного периода времени — часто от 60 до 90 дней, иногда до нескольких лет). Такая комиссия может варьироваться в зависимости от
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов	97
размера покупки: чем больше паев приобретается, тем меньше комиссия. Нагрузка в виде надбавки к цене пая, взимаемая в момент покупки инвестором паев фонда, нередко упраздняется для покупок на сумму свыше $1 млн, однако может составить 5% от суммы покупки и даже больше — для мелких вложений.
Нет оснований полагать, что типичный фонд «с нагрузкой» будет более прибыльным, нежели типичный фонд «без нагрузки», однако есть множество причин утверждать, что наличие надбавки на цену покупки немедленно снижает стоимость вашей инвестиции, не компенсируя это никакими преимуществами.
Нагрузка в виде скидки с цены пая немного лучше. Эта комиссия взимается с инвесторов, пожелавших отозвать свои средства из фонда до окончания определенного периода времени, который может исчисляться годами, при этом размер данной комиссии уменьшается с каждым годом до тех пор, пока она совсем не исчезает. Такие фонды, паями которых часто торгуют брокерские компании, обычно ежегодно взимают с инвесторов «комиссию 12b-1» в размере, превышающем средний уровень.
Многие брокерские компании также используют паи класса С для косвенного взимания с инвесторов высокой комиссии. Механизм уплаты этой комиссии следующий: инвестору предлагаются паи фонда класса С, а не класса А (при покупке паев класса А предусмотрена надбавка к цене пая). При приобретении паев класса С надбавка отсутствует, однако с инвесторов взимаются более высокие непрерывные инвестиционные издержки, обычно дополнительно повышающие расходы инвестора примерно на 1% ежегодно, при этом их сумма с годами может превысить сумму надбавки, взимаемой при покупке паев класса А. Кроме того, паи класса С зачастую предполагают комиссию за досрочное изъятие капитала (размер ее, повторюсь, зависит от периода участия в фонде, обычно данная комиссия взимается при отзыве денежных средств ранее чем через 1-2 года с момента покупки пая), которая не предусмотрена для паев класса А.
Анализ динамики доходности ПИФов часто показывает, что паи класса А того или иного фонда регулярно демонстрируют большую доходность, чем паи класса С того же фонда.
98
Эффективные инвестиции
Убедитесь, что ваша брокерская компания действительно предлагает вам наилучшие условия сделки, а не просто повышает размер своей комиссии
Нередко брокерские компании рекомендуют инвестировать в ПИФы с высокими надбавками и скидками, коэффициентами расходов и/или «комиссиями 12b-1», взимая при этом комиссию по «пакетной» схеме за управление счетами клиента, вложившего средства в ПИФы, хотя трансакционные издержки инвестор уже фактически оплатил. «Пакетная» комиссия нередко может увеличить ежегодные затраты на участие в ПИФах на 1%, а то и на 2%.
Финансовые консультанты также зачастую склонны рекомендовать инвесторам ПИФы, в которых предусмотрена надбавка к цене, за что компенсацию получает сам консультант, а не фонды «без нагрузки», участие в которых более выгодно для клиента. Услуги финансовых консультантов иногда оплачиваются на условиях комиссии. Однако для клиента может быть более выгодно на почасовой основе оплачивать финансовое консультирование, нежели комиссии ПИФов, уменьшающие доходность его вложений.
Стоит подчеркнуть необходимость отслеживания инвестиционных издержек. Инвесторы зачастую этим пренебрегают. А между тем каждый процент увеличения ваших издержек, которых можно избежать, означает дополнительный процент недополученной прибыли на ваши инвестиции. В результате эффекта наращивания убытков даже их величина в размере 1-2% в год способна в конечном счете оказаться весьма существенной.
Согласно общему правилу, чем ниже волатильность фонда, тем лучше
Вложение средств в паи ПИФов с быстрорастущей доходностью, часто обусловленной динамичным развитием определенных отраслей экономики, подъемом на фондовом рынке, спекулятивными факторами и концентрированной структурой портфеля, содержащего сравнительно небольшое количество ценных бумаг, может принести неплохой доход при благоприятной инвестиционной конъюнктуре. В долгосрочном периоде, однако, прибыль больший-
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов	99
ства инвесторов невелика из-за рисков, связанных с инвестициями в такие фонды. В конечном итоге ПИФы, характеризующиеся меньшей волатильностью, в долгосрочном периоде демонстрируют лучшее соотношение риска и доходности, а их чистая прибыль находится на том же уровне, что и у более волатильных и высокорисковых фондов.
Волатильность ПИФа часто обозначается как коэффициент «бета», или соотношение волатильности фонда и рыночного индикатора (для многих фондов это индекс Standard & Poor’s 500). Коэффициент «бета» фонда Vanguard Standard & Poor's 500 Index Fund равен единице, поскольку стратегия данного фонда основана на повторении динамики указанного индекса. Уровень «бета», превышающий единицу, означает, что фонд характеризуется большей волатильностью, нежели индекс, служащий базой для сравнения. Показатель «бета» ниже единицы говорит о более низком уровне волатильности, или рискованности, фонда.
Проведенное моей компанией исследование показало, что наилучшим соотношением риска и доходности в долгосрочном периоде отличаются фонды, коэффициент «бета» которых ниже единицы и, как правило, находится на уровне 0,6-0,8, т. е. уровень рискованности капиталовложений в эти фонды составляет 60-80% от риска инвестиций в индекс Standard & Poor’s 500. Это не означает, что фонд обязательно хуже, если его волатильность выше, чем у индекса Standard & Poor’s 500. Это говорит о том, что более низкий уровень риска, характерный для менее волатильных фондов, обычно является скорее благоприятным фактором для инвестора, чем наоборот.
При точном выборе времени совершения операций на рынке некоторые быстрорастущие активы в вашем портфеле могут принести вам выгоду
Большинство инвесторов, особенно приверженцы стратегии «покупай и держи», достигают более стабильных показателей прибыли, участвуя в ПИФах, волатильность которых не превышает среднего уровня. Однако игроки, умеющие интуитивно определить удачный момент для входа на рынок и выхода с него, могут получить больший доход, если будут покупать растущие,
100
Эффективные инвестиции
перспективные активы в период подъема рынка и вовремя избавляться от них в преддверии значительного рыночного спада.
В главе 7 «Трехфакторный подход к определению благоприятного момента для совершения сделок на рынке» описано несколько превосходных приемов, помогающих выбрать наилучшие моменты для открытия и закрытия инвестиционной позиции, которые отлично зарекомендовали себя в прошлом, позволив избежать негативных последствий понижательных тенденций на рынке. Инвесторы, применяющие эти методы, могут извлечь выгоду, поместив часть своего капитала в ПИФы и другие фонды с более агрессивной инвестиционной стратегией. Однако для достижения наиболее стабильных показателей доходности нзР инвестиции доля агрессивных позиций в портфеле не должна превышать примерно 20-25%.
Соблюдайте последовательность при управлении инвестиционным капиталом
Обратите внимание в том числе и на размер активов фонда. Чем крупнее фонд, тем выше вероятность того, что динамика его доходности будет лишь отражать динамику основных рыночных ориентиров.
Если ПИФ привлек вас высокими показателями доходности в долгосрочном периоде и/или особенностями стиля управления, то, прежде чем инвестировать в него, убедитесь, что состав команды управляющих, достигшей этих успехов, с тех пор существенно не изменился.
И наоборот, более мелким ПИФам чаще удается превзойти по доходности рыночные ориентиры, чем крупным, которым труднее выявить высокодоходные, быстро развивающиеся компании с достаточным количеством акций в обращении, чтобы инвестирование в них могло обеспечить существенный вклад в прибыль крупного фонда управления капиталом. Крупные фонды сталкиваются с необходимостью концентрироваться на высоколиквид
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
101
ных ценных бумагах крупных компаний, которым, как правило, фондовые аналитики уделяют больше внимания и которые во многом повторяют динамику фондовых индексов (до вычета комиссионных расходов), таких как Standard & Poor’s 500. Небольшие фонды по своей природе более маневренны и, хорошо это или плохо, обеспечивают своим управляющим больше возможностей отдавать предпочтение их излюбленным ценным бумагам.
Иллюстрацией обеих вышеизложенных концепций служит ПИФ Fidelity Magellan Mutual Fund. Доходность этого фонда под управлением Питера Линча долгие годы превышала доходность индекса Standard & Poor’s 500, причем наибольшую прибыль фонд получал в первые годы после своего основания, будучи относительно небольшим. В 1990-х гг. Питер Линч отошел от дел, но череде управляющих, возглавлявших фонд после него, так и не удалось повторить его успех. При этом к 2005 г. активы фонда достигли $63 млн, доходность же фонда к тому времени упала ниже среднерыночного уровня.
ПИФ Magellan стал жертвой двух факторов — смены управляющего звена, а также разрастания фонда до таких размеров, что он превратился в настоящего «инвестиционного динозавра».
В свете этого неудивительно, что многие ПИФы с наилучшими показателями доходности в долгосрочном периоде, такие как Fidelity Low Priced Fund, Aegis Value и Dodge and Cox Balanced Fund, по состоянию на конец 2005 г. были закрыты для новых инвесторов, поскольку менеджмент в целях сохранения уровня доходности предпочитал удерживать размер активов в определенных пределах.
Формирование портфеля, состоящего из паев ПИФов, и управление им в долгосрочном периоде в условиях благоприятного налогового режима
Больше прибыль, меньше риск! В этом разделе рассматриваются благоприятный налоговый режим и способы достижения прибыли выше среднего уровня!
102
Эффективные инвестиции
Стратегия TPS: выбор ПИФов, подходящих под определение «единственный на тысячу»
Лишь 20% из приблизительно 19 тыс. ПИФов в нашей i охватывающей длительный период времени базе данных на середину 2005 г. имели показатель доходности, скорректированной на риск, который удовлетворял перечисленным здесь критериям, чтобы соответствовать определению «единственный на тысячу».
Стратегия отбора по трем периодам (Triple-Periodselection, TPS) представляет собой простой метод, позволяющий выявлять ПИФы, которые на протяжении длительного времени превышали по доходности индекс Standard & Poor’s 500 при меньшем уровне риска, чем у этого популярного ориентира фондового рынка.
Далее вы ознакомитесь со сравнительно простой в применении моделью выбора ПИФов для долгосрочного инвестирования. Это упрощенный вариант модели, которую моя управляющая компания использует при инвестировании капитала в рамках пенсионных программ для своих сотрудников, а также при управлении клиентскими средствами.
Критерии доходности
1.	Среднегодовая доходность ПИФа за последние 3 года должна превышать аналогичный показатель по индексу Standard & Poor’s 500 с учетом дивидендов.
2.	Среднегодовая доходность ПИФа за последние 5 лет должна превышать аналогичный показатель по индексу Standard & Poor’s 500 с учетом дивидендов.
3.	Если ПИФ присутствует на рынке не менее 10 лет, то его среднегодовая доходность должна превышать аналогичный показатель по индексу Standard & Poor’s 500 с учетом дивидендов за последние 10 лет.
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
103
Концепция, вытекающая из этого набора критериев, проста и очевидна: мы ищем ПИФы, которые по доходности последовательно опережали индекс, наиболее широко признанный в качестве ориентира фондового рынка, в различные по длительности периоды времени.
Эти правила в значительной мере сводят на нет преимущество, которое фонды, отличающиеся высокой волатильностью, получают в периоды рыночных подъемов, когда инвесторы могут ожидать от более агрессивных ПИФов более высокой доходности, чем по таким индексам, как, например, Standard & Poor’s 500 (поскольку по крайней мере в некоторых из сравниваемых временных периодов, скорее всего, наблюдались и рыночные спады).
Доходность, скорректированная на риск:
отдайте предпочтение инвестиции с более высоким значением коэффициента Шарпа
Этот текст может показаться несколько сложным для понимания, однако вам не обязательно производить все описанные математические вычисления для того, чтобы получать значительную прибыль, используя коэффициент Шарпа, который отражает доходность, скорректированную на риск.
По сути, коэффициент Шарпа (разработанный профессором Уильямом Шарпом) позволяет привести к одному знаменателю высокорисковые (например, волатильные ПИФы) и низкорисковые инвестиции (например, ПИФы с низкой волатильностью) с тем, чтобы участники рынка сумели определить, оправдала ли полученная в прошлом прибыль тот уровень риска, характерный для совершенных инвестиций или для конкретных ПИФов, которые можно сравнивать друг с другом. (Коэффициент Шарпа, разумеется, применим к различным видам инвестиций.)
Для расчета коэффициента Шарпа используется следующая формула:
Среднемесячная Месячная доходность Коэффициент Шарпа доходность - безрискового актива
в данном месяце =	•
Стандартное отклонение
доходности в данном месяце
104
Эффективные инвестиции
Для вычисления показателя в расчете на год необходимо умножить месячную доходность на 12, а стандартное отклонение доходности в данном месяце — на квадратный корень из 12 (3,4641).
Не беспокойтесь о том, что вам самостоятельно придется проделывать эти вычисления. Значения коэффициента Шарпа для различных ПИФов имеются в свободном доступе. Я привожу здесь эту формулу для того, чтобы объяснить, как получен данный показатель.
В этой формуле вычисляется розница между фактической доходностью вашей инвестиции и\ доходностью безрискового актива (безрисковая доходность, которую вы можете получить, инвестируя, например, в 90-дневные казначейские векселя).
Среднемесячная доходность — это фактическая среднемесячная доходность вашего ПИФа (или другой инвестиции) за исследуемый период времени.
Разница, получаемая при вычете из показателя среднемесячной доходности величины доходности по безрисковому активу, называется избыточной доходностью — это сверхприбыль, полученная при принятии инвестиционного риска, или премия за риск.
Оправдывает ли ваша прибыль принятый уровень риска?
Это ключевой вопрос, ответ на который можно получить путем вычисления соотношения между избыточной доходностью и уровнем риска на инвестицию, измеряемого при помощи показателя стандартного отклонения месячной доходности (стандартное отклонение — это амплитуда ежемесячных колебаний вокруг среднего изменения в данном месяце, включающая в себя 2/3 всех отклонений от среднего значения в течение месяца).
Например, значение стандартного отклонения в 5% означает, что 2/3 всех отклонений, наблюдавшихся в исследуемом периоде, от среднего изменения в течение месяца не превышали 5%, вне зависимости от направления этих изменений. Стандартное отклонение является одним из способов измерения амплитуды месячной доходности, включая месяцы как с максимальным, так и с минимальным ее значением. Колебания (или вариация) доходности по 90-дневным казначейским векселям США минимальны, купонная
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
105
ставка по ним одинакова в начальный и конечный месяц недолгого срока обращения векселя, и их ценовая волатильность незначительна. ПИФы же могут демонстрировать разнообразные результаты — от прибыли в 8% в одном месяце до убытка в 8% в другом, — отличаясь, таким образом, большей потенциальной доходностью, чем по казначейским векселям, но и, разумеется, более значительными потенциальными убытками. Чем выше стандартное отклонение доходности, тем больше (хорошо это или плохо) варьируется прибыль инвестора и тем выше рискованность данной инвестиции.
Предостережение
У этой концепции есть одно слабое место: возможность возникновения ситуации, когда амплитуда колебаний будет постоянно располагаться либо на стороне прибыли, либо на стороне убытка. Концепция стандартного отклонения в том виде, в каком она применяется при расчете коэффициента Шарпа, подразумевает равный учет отклонений как выше, так и ниже среднего уровня. Невзирая на этот недостаток, коэффициент Шарпа является широко признанным отражением и мерой риска.
Понятие избыточной доходности в сравнении с уровнем риска
У ПИФа, демонстрирующего избыточную доходность, скажем, в 5% в год, при сравнении с казначейскими векселями, но чей показатель стандартного отклонения равен 10%, может быть худший показатель доходности, скорректированной на риск, чем у ПИФа, избыточная доходность которого составляет лишь 3% в год, по сравнению с казначейскими векселями, однако стандартное отклонение среднегодовой доходности равно всего 2%. Прибыль второго фонда составляет 60% от прибыли первого, но его уровень риска весьма незначителен.
Стоит еще раз отметить, что коэффициент Шарпа может быть использован для быстрого сравнения соотношений риска и Доходности альтернативных вариантов инвестирования. Это полезный, однако несовершенный инструмент. Учитывая, что значение коэффициента Шарпа опирается на исторические данные, делается предположение о том, что ожидаемая доходность будет
106
Эффективные инвестиции
соответствовать прошлой, а это, разумеется, не всегда верно. Значения показателя способны быстро меняться (например, в результате быстрых изменений краткосрочных процентных ставок, что отразится на доходности казначейских векселей). Кроме того, еще раз необходимо подчеркнуть: мы не можем быть уверены в том, что максимальные отклонения от среднемесячного изменения действительно равномерно распределены между прибылью и убытком.
Дополнительная информация о коэффициенте Шарпа
Если в строке поиска систем Google или MSN вы введете словосочетание «коэффициент Шарпа» (Sharpe ratio), вам будут предложены многочисленные статьи и комментарии по данной теме.
Значения коэффициента Шарпа для отдельных ПИФов вы можете найти на сайтах www.Momingstar.com или www.Yahoo.com (в разделе Financial), а также в финансовых разделах сайта www.MSN.com. Нужные сведения вы получите в рубриках, посвященных инвестиционному риску. В базе данных Steele, о которой уже упоминалось ранее, хранится информация о значениях коэффициента Шарпа за последние 10 лет, в других источниках, возможно, нет исторических данных за такой длительный период, однако информации за 5 лет, вероятно, будет вполне достаточно.
Значение коэффициента Шарпа, необходимое для того, чтобы ПИФ отвечал определению «единственный на тысячу»
Помимо перечисленных ранее критериев доходности, которым должен отвечать ПИФ, чтобы соответствовать определению «единственный на тысячу», он также должен удовлетворять следующим критериям, опирающимся на значения коэффициента Шарпа:
•	коэффициент Шарпа для ПИФа должен быть не ниже 0,75 за последние 3 года;
•	коэффициент Шарпа для ПИФа должен быть не ниже 0,75 за последние 5 лет;
•	коэффициент Шарпа для ПИФа должен быть не ниже 0,75 за последние 10 лет.
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов	107
Альтернативный вариант — коэффициент Шарпа для ПИФа должен быть не менее чем на 0,3 выше, чем для индекса Standard & Poor’s 500 за каждый из указанных выше периодов. Например, если коэффициент Шарпа индекса Standard & Poor’s 500 за последние 3 года составлял 0,3, то значение этого показателя для ПИФа за тот же период должно быть по крайней мере 0,6 (0,6 - 0,3 = 0,3).
Достичь нужного значения этого альтернативного показателя несколько легче, и, вероятно, этому критерию будет удовлетворять довольно много ПИФов, среди которых вы сможете выбрать подходящий (см. табл. 3.1).
Отбор ПИФов, отвечающих определению «единственный на тысячу»
* Медвежий» рынок 2000-2002 гг. оказал влияние на многие сегменты рынка — индекс Standard & Poor’s 500 снизился почти на 47%, а индекс NASDAQ Composite во время этого рыночного спада потерял более 77% своей стоимости. В результате относительно немногим рыночным активам удалось | одновременно сохранить положительное значение коэффициента Шарпа и превзойти по доходности индекс Standard & Poor’s 500.	j
Рынок недвижимости, а также недооцененные акции компаний с низкой капитализацией оказались в числе немногих сегментов рынка, способных противостоять понижательным тенденциям «медвежьего» рынка, что нашло отражение в их сохраняющихся довольно длительное время сильных рыночных позициях по состоянию на середину 2005 г., когда и осуществлялся отбор перечисленных ниже фондов. Недооцененные акции компаний с низкой капитализацией продемонстрировали : отличные показатели доходности в долгосрочном периоде, рентабельность на рынке недвижимости также долгие годы была i достаточно высока в большинстве краткосрочных периодов.
108
Эффективные инвестиции
При благоприятной рыночной конъюнктуре, вероятно, и некоторым другим сегментам рынка также удалось бы пройти этот отбор в группу активов, рекомендуемых для покупки и удержания.
Двадцать ПИФов, отвечавших обоим критериям отбора, продемонстрировали прибыль за 3-, 5- и 10-летний периоды исследования и даже за 5-летний период, когда индекс Standard & Poor’s 500 упал на 2,37%.
Среднее значение коэффициента Шарпа для этих 20 фондов составило 1,24 за 3 года, 1,2р — за 5 лет и 0,87 — за 10 лет — все это следует расценивать как высокие и даже превосходные показатели работы.
Управление вашим портфелем при помощи стратегии «покупай и держи»
Хотя высокоприбыльные ПИФы при хорошем управлении, как правило, сохраняют высокие показатели рентабельности в течение многих лет, рано или поздно даже лучшие из них могут потерять преимущество относительной силы в сравнении с рынком в целом или с другими фондами.
Ежегодно пересматривайте состав вашего портфеля, чтобы убедиться, что присутствующие в нем активы продолжают удовлетворять базовым критериям для долгосрочных инвестиционных позиций такого рода. При желании вы можете пересматривать свои позиции каждые полгода — это удобно для таких активов, которые освобождены от налогообложения, как, например, находящиеся на вашем индивидуальном пенсионном счете. Однако если инвестиционные позиции облагаются налогом, удержание активов в течение года и более способно увеличить чистую прибыль (после вычета налога), поскольку инвестиции на срок свыше 1 года подпадают под налоговый режим для долгосрочных капиталовложений.
ТАБЛИЦА 11. Двадцать претендентов по состоянию на 26 июля 2005 г.
Фонд
Специализация
Aim Real Estate /с Alpine US Real Estate Amer Century Equity Income	Недвижимость Недвижимость Акции компании с различной капитализацией
Ariel Fund	Недооцененные акции компаний с низкой капитализацией
CGM Realty Fund Cohen & Steers Realty Fund Columbia Real Estate Equity DFA Real Estate Sec. Fudelity Real Estate Inv. First American Real Estate Heitman REIT/PBHG Loomis Sayles Bond/1st	Недвижимость Недвижимость Недвижимость Недвижимость Недвижимость Недвижимость Недвижимость Глобальные доходные ц/б
dO	ив	jo		х S	х н	х £
Средняя доходное за 3 года	Средняя доходное за 5 лет	Средняя доходное за 10 лет	Средний коэффиц ент Шарпа за 3 го,	Средний коэффиц ент Шарпа за 5 л(	Средний коэффиц ент Шарпа за 10 л
3	4	5	6	7	8
22,75	20,72	14,37	1,46	137	0,77
34,35	34,06	21,36	1,47	1,41	0,82
10,56	12,56	13,55	0,87	0,99	0,89
13,07	15,11	15,57	0,94	1,02	0,82
32,62	27,81	20,54	139	1,23	0,94
23,01	20,78	15,81	1,32	из	0,84
19,37	17,55	15,59	138	1,13	0,92
20,81	20,46	1532	1,23	137	0,86
20,98	20,15	15,51	138	138	0,87
21,94	21,16	15,52	1,33	1,36	0,91
20,85	19,66	15,70	1,21	1,19	0,88
16,49	11,41	10,30	2,01	135	0,88
Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
Окончание табл. 3.1
1	2
Loomis Sayles Fixed Income Loomis Sayles InvGrFXInc. M Stanley Inst: US RE/A MainStay Balanced Mairs & Power Growth	Глобальные доходные ц/б Глобальные доходные ц/б Недвижимость Сбалансированный портфель Акции компании с различной капитализацией
Royce Total Return	Недооцененные акции компаний с низкой капитализацией
Russell Real Estate Sec/S T. Rowe Price Cap. Apprec. Среднее значение	Недвижимость Сбалансированный портфель
Суммарная доходность индекса Standard & Poor’s 500
3	4	5	6	7	8
16,73	11,92	10,28	1,93	136	0,89
13,37	12,17	10,14	1,52	1,41	0,95
22,79	20,44	17,56	1,38	138	1,03
10,87	10,69	10,31	1,10	1,04	0,77
11,52	11,16	15,47	0,89	0,75	0,87
13,09	15,15	14,38	0,97	1,00	0,93
21,90	20,20	15,50	1,31	134	0,86
12,62	13,64	12,68	1,22	134	1,06
2135	20,91		U4	U3	037
838	-237	934	0,49	-030	039
CD e
5 X CD Z Z
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов	1Ц
Исходя из этого, стоит поступать следующим образом:
1.	Включите в состав своего портфеля паи ПИФов, специализирующихся на долгосрочных инвестициях. Такие фонды должны в основном отвечать критериям, необходимым для соответствия определению «единственный на тысячу». Вы можете инвестировать в них до тех пор, пока они не перестанут удовлетворять указанным требованиям. В целом необходимо избегать фондов, в которых предусмотрена надбавка к цене пая при приобретении, равно как и тех, что делают скидку с цены при выкупе паев, приобретенных более года назад.
2.	Ежегодно продавайте активы, которые больше не отвечают критериям стратегии «покупай и держи», и замещайте их новыми, удовлетворяющими этим требованиям.
3.	Формируя свой портфель из паев ПИФов для управления им по принципу «покупай и держи», не забывайте о диверсификации. Это возможно даже при инвестировании в относительно небольшую группу из двадцати фондов, отвечающих определению «единственный на тысячу», с усиленным присутствием фондов недвижимости. Вы можете диверсифицировать свой портфель между пятью фондами, выбрав для этого фонд недвижимости, фонд недооцененных акций компаний с низкой капитализацией, фонд глобальных облигаций, фонд с диверсифицированным распределением активов и фонд, инвестирующий в акции вне зависимости от уровня капитализации эмитентов.
4.	Для большинства инвесторов оптимальная доля этого сегмента в инвестиционном портфеле — приблизительно 35-50% от всех вложений на фондовом рынке. Данный сегмент представляет собой отличную, оптимизированную с точки зрения налогообложения, ключевую позицию портфеля инвестиций.
112
Эффективные инвестиции
Формирование и управление портфелем, включающим в себя среднесрочные инвестиции в высокодоходные ПИФы
Больше прибыли, меньше риска!
Быстрая реакция на смену рыночных лидеров!
Сравнительно малое количество сделок в течение года!
Корректируйте состав своего портфеля через равные промежутки времени, чтобы сохранять в нем высокую концентрацию лидеров рынка
ПИФы, отвечающие необходимым критериям для включения в портфель, управляемый по принципу «покупай и держи» на долгосрочной основе, отличаются множеством преимуществ: небольшие трансакционные издержки, благоприятный налоговый режим, если средства находятся не на счетах, освобожденных от налогообложения, оптимальное соотношение риска и доходности и обычно высокие показатели доходности в долгосрочном периоде.
Однако поскольку в данном портфеле сделан акцент на стабильности и снижении риска, иногда инвесторы, ограничившиеся только портфелем «покупай и держи», упускают возможности для инвестиций в высокодоходные отрасли во время благоприятных периодов на рынке или в периоды, которые, будучи неблагоприятными для большинства сегментов рынка, могут быть благоприятными для ограниченного их количества.
Портфели, управляемые по принципу «покупай и держи» и отличающиеся более низкой волатильностью, не всегда формируются таким образом, чтобы отражать изменения в составе лидеров рынка, которые происходят не только от года к году, но и часто от месяца к месяцу, — одни отрасли и фонды растут и становятся ведущими, другие утрачивают лидирующие позиции.
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
113
Вы сумеете извлечь ощутимую выгоду, выявляя те ПИФы, которые в долгосрочном периоде продемонстрировали доходность выше среднерыночного уровня, и инвестируя в них, особенно когда такая доходность сочетается с приемлемым уровнем риска. Также вы можете получить выгоду, инвестируя в ПИФы, по доходности опережающие 90% прочих ПИФов в более краткосрочных периодах, корректируя состав активов в своем портфеле таким образом, чтобы в начале каждого инвестиционного периода ваш капитал был размещен в лидирующие по показателю доходности 10% ПИФов.
Представленная здесь четырехэтапная стратегия «следования за лидером» отлично зарекомендовала себя в прошлом, что нашло отражение в том числе в более высокой доходности и более низком уровне риска, чем в среднем при инвестировании в ПИфы:
1.	Выявите лидеров рынка.
2.	Включите их в свой портфель.
3.	Удерживайте эти активы у себя до тех пор, пока они не утратят ведущих позиций.
4.	Замените их новыми лидерами.
В рамках данного метода ПИФ можно отнести к лидерам рынка в том случае, если его доходность за последние 3 месяца превышала доходность 90% прочих ПИФов. Другими словами, фонды, которые входят в ведущие 10% (дециль) по доходности, считаются лидерами, или «элитой», среди ПИФов.
Почему именно 3 месяца? Что ж, на самом деле это не магическое число. Вы можете для измерения взять и 2-месячный период. Или взвешенную комбинацию из 3 месяцев и 1 года — это позволяет сочетать измерение доходности в кратко- и среднесрочном периоде.
Тем не менее у 3-месячного периода есть много преимуществ. Во-первых, ежеквартальные данные о доходности ПИФов легко доступны — например, Barron's Financial Weekly публикует информацию о доходности ПИФов ежеквартально, аналогичным образом поступают и многие другие финансовые издания. Вскоре вы поймете, почему это удобно. Во-вторых, многие ПИФы взимают
114
Эффективные инвестиции
комиссию с инвесторов, отзывающих свои средства до истечения 90 дней с момента их вложения в фонд. Если вы ранжируете фонды каждые 3 месяца и осуществляете трансакции именно через такие промежутки времени, вы можете избежать многих комиссий, которые вам пришлось бы уплачивать при более частых торговых операциях с паями.
Выберите наиболее надежные ПИФы
Среди ПИФов, обычно демонстрирующих волатильность ниже среднего уровня, выделите фондь^с нормальной волатильностью.
Волатильность может быть определена как стандартное отклонение месячной доходности, или как «бета»-коэффициент фонда, или как степень отклонения от общепринятого ориентира на фондовом рынке — это индекс Standard & Poor’s 500. Информацию о ранжировании ПИФов по уровню волатильности вы найдете в газетных публикациях, на сайте агентства Morningstar, на сайте Steele, а также во многих других источниках. Если в поисковых системах Интернета ввести выражение * волатильность ПИФов» (mutual fund volatility), вам будет предложено множество сайтов, содержащих информацию по данной теме.
Если вы не используете эффективную и в большинстве случаев надежную модель, позволяющую выбрать наиболее благоприятный момент для операций на рынке, то при выборе ПИФов для инвестирования ограничьтесь теми из них, кото- * 1 рые по степени волатильности в долгосрочном периоде не превосходят индекс Standard & Poor’s 500! Забудьте о мнимой, как ,
I правило иллюзорной, потенциальной прибыли «горячих», быстро растущих в цене фондов. Помните о том, что секрет успеха । на фондовом рынке заключается в минимизации потерь.
Объем данной работы не позволяет останавливаться на этом вопросе более подробно. Остается лишь еще раз обратить внимание на тот простой факт, что в большинстве случаев чистая при-
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
115
быль тех инвесторов, которые вкладывали свои средства в менее рискованные фонды с более низкой волатильностью, в долгосрочном периоде была такой же, как и у тех, кто инвестировал в более рискованные и волатильные фонды, — равная прибыль в долгосрочном периоде при меньшем риске.
Мы еще вернемся к тому, как при помощи модели выбора благоприятного времени для совершения операций на рынке можно максимизировать свою прибыль и минимизировать риски, однако на данном этапе будем исходить из допущения, что вы не хотите заниматься ежедневным отслеживанием ситуации на фондовом рынке и что контроль над риском находится на одном из первых мест в списке ваших приоритетов.
Ранжирование фондов по доходности
Выберите источник информации о ежеквартальной доходности паевых инвестиционных фондов. Такие данные публикуются во многих финансовых изданиях. Поиск в Интернете по выражению «ежеквартальная доходность ПИФов» поможет вам найти множество источников, публикующих отчеты о доходности ПИФов. На сайте агентства Morningstar (www.morningstar.com) можно бесплатно оформить членство, подразумевающее в том числе получение значительного объема информации и новостей об индустрии ПИФов. На сайте MSN.com, в разделе Money, публикуются рейтинги и другие данные о ПИФах, в том числе список лидирующих по доходности фондов за последние 3 месяца. Уже упоминавшаяся база данных Steele также является хорошим источником необходимой информации.
ПИФы, превышающие по доходности большинство остальных
Выделите ПИФы с волатильностью ниже среднего уровня (т. е. менее рискованные) и ПИФы с волатильностью, превышающей средний уровень.
116
Эффективные инвестиции
2.	Среди ПИФов с низкой волатильностью выделите фонды с наибольшей доходностью за последний календарный квартал, фонды, опережающие по доходности 90% всех фондов, участвующих в отборе.
Вам не нужно изучать каждый из тысяч существующих на сегодняшний день ПИФов. Для практических целей вполне достаточно проанализировать данные по десяти лидирующим । процентам фондов, или верхнего дециля, в который будет входить, вероятно, 250-500 ПИФов. 14з этого количества вы смо- * жете выбрать 25-50 кандидате® для инвестирования.
3.	Включите в состав вашего портфеля от четырех до семи различных ПИФов из верхнего дециля. Помните о принципах диверсификации! Распределяйте свои вложения между различными сегментами рынка. Уточните размер надбавок на цену пая при покупке и скидок, взимаемых при продаже. Таким образом вы минимизируете комиссионные издержки.
4.	Каждые 3 месяца пересматривайте состав вашего портфеля и генеральную совокупность ПИФов, среди которых вы осуществляете отбор. Если какие-либо из ваших инвестиций перестали входить в верхний дециль по доходности, избавьтесь от них и замените их вложениями в ПИФы, которые в результате роста доходности вошли в ведущие 10% фондов по этому показателю или продолжают оставаться внутри этой группы.
Таким образом, вы всегда будете начинать новый квартал с портфелем ПИФов, опережающих по доходности 90% фондов в отобранной вами по степени волатильности группе (показатель волатильности на среднем и ниже среднего уровня). Как правило, такие инвестиции демонстрируют хорошую доходность в долгосрочном периоде при относительно низком уровне риска по сравнению с более привлекательными на первый взгляд «горячими» ПИФами, использующими агрессивную стратегию инвестирования.
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
117
Исторические показатели доходности
На рис. 3.1 изображена сравнительная доходность ПИФов с волатильностью среднего и ниже среднего уровня, включая 10% наиболее доходных фондов, 10% фондов со средней доходностью и 10% наименее доходных фондов в период с 1990 г. до середины 2005 г.
Как вы можете убедиться, фонды, входящие по доходности в состав верхнего дециля, последовательно опережали по этому показателю фонды, занимающие более низкие позиции в рейтинге, демонстрируя при этом меньшие потери. В табл. 3.2 приведена среднегодовая доходность для каждого дециля, а также максимальные потери при каждом снижении величины капитала. Мы исходили из
Результаты использования модели относительной доходности. Фонды акций с волатильностью не выше
чем у индекса Standart & Poor's 500 (30.05.1990 — 31.03.2005) %
РИС. 3.1. Сравнительная доходность групп ПИФов, ранжированных по относительной Доходности, состав которых пересматривается ежеквартально
Накопленная доходность ПИФов, находившихся в верхнем дециле по этому показателю, составила 14,18% в среднегодовом исчислении. Аналогичный показатель для ПИФов со средним значением доходности (среднее между 5-м и 6-м децилями) равнялся 10,84%, а для фондов, вошедших в состав нижнего дециля, — лишь 7,11%.
118
Эффективные инвестиции
ТАБЛИЦА 32. Доходность и снижение величины капитала ПИФов, разделенных на децили по доходности, в расчете на год, 1990-2005 гг.
Дециль по доходности	Среднегодовая доходность, %	Максимальное снижение величины капитала, %
Дециль 1	+ 14,18	-23,33
Дециль 2	+ 13,32	-20,28
Дециль 3	+12,58	-22,83
Дециль 4	+ 11,50	-25,27
Дециль 5	+10,92 t	-26,04
Дециль 6	+ 10,76	-28,46
Дециль 7	+9,49	-31,19
Дециль 8	+8,76	-34,87
Дециль 9	+8,38	-34,66
Дециль 10	+7,11	-37,07
предпосылки, что генеральная совокупность ПИФов делится на десять децилей, состав которых ежеквартально пересматривается, так что каждый квартал вы начинаете с диверсифицированным портфелем, включающим лишь ПИФы, лидировавшие по доходности (ведущие 10%) в течение предыдущего квартала.
Наблюдается почти прямолинейная корреляция между доходностью, уровнем риска и рангом дециля по доходности. Чем выше дециль, тем выше уровень доходности и тем меньше, с двумя исключениями, максимальное снижение величины капитала. Разница между ежегодной доходностью +14,18% (дециль 1) и + 10,84% (средний показатель для децилей 5 и 6) может быть довольно значительной, особенно если она накапливается в течение длительного времени. Например, первоначальная сумма в $100 тыс., наращиваемая по ставке 14,18% годовых, через 15 лет превратится в $730 888, а через 25 лет — в $2 752 650. Та же первоначальная сумма в $100 тыс., наращиваемая по ставке 10,84% годовых, через 15 лет возрастет до $468 218, а через 25 лет — до $1 310 427.
Разница в приросте активов в долгосрочном периоде впечатляет даже без учета более низкой степени риска.
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
119
Ужесточение отбора с помощью модели ранжирования по «двойному периоду»
Хотя ежеквартальное ранжирование фондов на основе их доходности за предыдущий квартал действительно существенно повышает как общую, так и скорректированную на риск доходность, это на самом деле не лучший набор параметров, а лишь один из простейших, поскольку данные о ежеквартальной доходности широко доступны.
Вы можете добиться заметного улучшения инвестиционных результатов, используя следующую модель ранжирования по «двойному периоду»:
1.	Выберите для инвестирования фонды со средней либо ниже среднего волатильностью в сравнении с прочими ПИФами.
2.	Выясните доходность каждого фонда из выбранной вами группы за предшествующие 3 месяца (предыдущий квартал), а также за предыдущие 12 месяцев. Вам необходимы показатели доходности на инвестиции за самые последние 3 и 12 месяцев. Оба этих показателя легко можно найти в различных источниках, в том числе в некоторых из уже упомянутых.
3.	Прибавьте доходность каждого фонда за 3 месяца к его доходности за 12 месяцев, чтобы получить комбинированную доходность для ранжирования. Например, если прибыль фонда за последние 3 месяца составила 5%, а за последние 12 месяцев 12%, его комбинированная доходность будет равна +17% (5% + 12%). Если прибыль фонда составила за последние 3 месяца 5%, однако за последние 12 месяцев он понес убыток в размере 2%, то комбинированная доходность фонда будет равна +3% (5% - 2%).
4.	Каждые 3 месяца ранжируйте фонды в соответствии с их комбинированной доходностью.
5.	Инвестируйте лишь в те фонды, которые по показателю комбинированной доходности входят в лидирующие 10% среди всех рассматриваемых вами фондов.
120
Эффективные инвестиции
Используя составные временные периоды в процессе ранжирования, вы учитываете результаты деятельности рассматриваемых ПИФов как в долгосрочном, так и в краткосрочном периоде, в отличие от предыдущего метода, где учитывался лишь один период.
Как и предыдущем случае, ранжирование и пересмотр состава портфеля производятся раз в 3 месяца, однако на этот раз ранжирование базируется на сумме доходности фонда за 3 месяца и за 1 год, а не только на доходности за 3 месяца.
На рис. 3.2 показана доходности первого дециля ПИФов, ранжируемых ежеквартально на основе комбинированной доходности за последние 3- и 12-месячный периоды.
Результаты использования модели относительной доходности. Фонды акций с волатильностью не выше чем у индекса Standart & Poor's 500 (01.06.1990 — 31.03.2005)
РИС. 32. Доходность ПИФов за последние 3 месяца и 12 месяцев по децилям, сформированным на основании доходности
На графике изображена сравнительная доходность фондов по децилям: верхний дециль (10%) по доходности, 5-й дециль и 10-й дециль (наименее доходные фонды). Насколько можно судить по динамике этих показателей в долгосрочном периоде, наблюдается почти прямолинейная корреляция между рангом дециля, годовой доходностью и уровнем риска.
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов	121
Сравнительный статистический анализ по децилям
В табл. 3.3 показана доходность ПИФов по децилям, выделенным на основе комбинированной доходности фондов за 3 месяца и за 1 год.
ТАБЛИЦА 3.3. Доходность и снижение величины капитала ПИФов, разделенных на децили на основе комбинированной доходности за 3 месяца и 12 месяцев, в расчете на год при ежеквартальной корректировке состава децилей, 1990-2005 гг.
Дециль по доходности	Среднегодовая доходность, %	Максимальное снижение величины капитала, %
Дециль 1	+ 15,81	-17,16
Дециль 2	+ 13,85	-19,36
Дециль 3	+ 12,94	-21,34
Дециль 4	+ 11,90	-24,07
Дециль 5	+ 10,86	-28,88
Дециль 6	+ 10,05	-31,87
Дециль 7	+9,34	-35,18
Дециль 8	+8,05	-37,11
Дециль 9	+7,46	-36,54
Дециль 10	+7,07	-36,42
По сравнению с данными, представленными в табл. 3.1 и 3.2, использование при ранжировании фондов комбинации 3- и 12-ме-сячной доходности и ежеквартальный пересмотр состава децилей по сравнению с ранжированием фондов по доходности только за 3 месяца и ежеквартальной корректировкой портфеля приводит к следующим изменениям:
•	Доходность ПИФов в децилях 1,2,3 и 4 (особенно в дециле 1) улучшилась, а в прочих децилях — снизилась.
•	Дополнительные параметры анализа, по всей видимости, позволяют провести более четкую границу между ПИФами,
122
Эффективные инвестиции
которые, вероятнее всего, будут демонстрировать высокую доходность, и теми, которые, скорее всего, станут отставать по доходности.
•	Особо обращает на себя внимание повышение доходности фондов, вошедших в состав первого дециля, при их ранжировании на основе двух критериев, а не одного.
•	Еще одно наблюдение, правда имеющее меньшее практическое значение, заключается в том, что при ранжировании по двум периодам увеличивается разрыв между доходностью групп фондов, входящих в верхние и нижние децили.
•	Доходность групп фондов, вводящих в децили со значением этого показателя, близким к среднему уровню, практически не изменилась. Наибольшее влияние изменение метода ранжирования, по-видимому, оказало на фонды с крайними значениями относительной доходности.
Рекомендация!
Если вам позволяют время и склад характера, старайтесь при ранжировании оцениваемых вами фондов использовать ' комбинацию временных периодов. Это почти наверняка при-I ведет к повышению доходности и потребует лишь небольших ; дополнительных усилий и времени (хотя для получения хо-! рошей прибыли можно ограничиться и использованием толь-i ко 3-месячного периода).
Диверсификация почти наверняка окажет позитивное влияние на ваш портфель
Возможно, это будет лишним, однако я бы хотел еще раз обратить ваше внимание на преимущества диверсификации при формировании ваших портфелей из паев ПИФов.
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
123
При надлежащей диверсификации вы должны иметь возможность расширить круг ПИФов, которые способны стать объектом ваших инвестиций, — в этот круг должны входить хотя бы несколько фондов с более высокой волатильностью, если они лидируют по относительной силе, сохраняя при этом желаемый уровень риска.
Данные табл. 3.4 еще раз иллюстрируют тот факт, что диверсификация способствует снижению риска. Показатели волатильности, приведенные в этой таблице, обозначают степень колебания цен в каждом сегменте рынка по сравнению с индексом Standard & Poor’s 500. Чем выше волатильность, тем более рискованной является инвестиция.
Так называемый «индекс разложения» отражает уровень риска й служит мерой убытка, который может возникнуть в течение всего срока существования любой инвестиции. Чем ниже значение этого индекса, тем меньше риск, которому подвергается инвестор. Один из хороших способов расчета соотношения доходности и риска — это деление годовой доходности любой инвестиции на ее «индекс разложения». Данный показатель представляет собой достоверное отражение соотношения риска и доходности инвестиции в исследуемый период времени.
В табл. 3.4, составленной на основе данных исследования, проведенного в августе 2005 г., описаны параметры портфеля, который включает в себя паи шести ПИФов, представляющих пять отраслей экономики, — Aim Energy (IENAX), Fidelity Select Energy (FSENX), Fidelity Select Brokerage (FSLBX), Alpine US Real Estate (EUEYX), Jennison Utilities (PRUAX) и Schwab Health Care (SWHFX). В этом портфеле присутствуют два фонда, оперирующие в энергетическом секторе, поэтому данная отрасль имеет двойной вес в структуре инвестиций, что обусловлено ее высоким уровнем относительной доходности в настоящее время.
Мы легко можем убедиться в том, что средний показатель волатильности взятых по отдельности составляющих данного портфеля гораздо выше, чем волатильность портфеля в целом, где представлено сочетание рыночных отраслей. Например, средняя волатильность взятых по отдельности элементов портфеля за 3-летний период была в 1,374 раза выше, чем этот же показатель для индекса Standard & Poor’s 500, в то время как общая волатильность портфеля лишь в 1,043 раза превышала волатильность Standard & Poor’s 500.
ТАБЛИЦА 3.4. Влияние отраслевой диверсификации на волатильность
	Средняя	IENAX	FSENX	FSLBX	EUEYX	PRUAX	SWHFX	Общая волатильность портфеля
Волатильность за 90 дней	2,219	2,048	1,227	1,890	1,051	1,266	1,617	1,330
Волатильность за 1 год	2,138	1,961	1,332	1,958	1,071	1,300	1,630	1,307
Волатильность за 3 года	1,374	1,306	1,408	1,449	0,921	1,105	1,261	1,043
«Индекс разложения» за 3 года	5Д1%	4,83%	8,90%	5,59%	4,65%	5,12% ——-	5,72%	3,81%
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
125
Еще одно существенное замечание — средний «индекс разложения» взятых по отдельности отраслей, представленных перечисленными ПИФами, составил 5,21%. Этот же индекс для портфеля в целом был равен лишь 3,81% (еще одна иллюстрация снижения риска благодаря надлежащей диверсификации).
Вывод
Диверсифицируйте! Диверсифицируйте! Диверсифицируйте!
Получение максимальной прибыли на капитал, не облагаемый налогом, например находящийся на пенсионном счете
Мы рассмотрели три типа инвестирования в ПИФы — портфель «покупай и держи», который дает отличные возможности для того, чтобы воспользоваться благоприятным режимом налогообложения прибыли от прироста капитала в долгосрочном периоде; портфели «с отраслевой диверсификацией ПИФов», которые также в некоторой, хотя и, вероятно, в меньшей степени позволяют воспользоваться благоприятным налоговым режимом для неквалифицированных инвесторов или не защищенных от налогообложения счетов, и «портфели, формируемые на основании показателей относительной доходности ПИФов в среднесрочном периоде», которые весьма невыгодны с налоговой точки зрения.
Многие пенсионные планы1 являются наилучшим механизмом управления капиталом. Такие планы часто создаются, что
1 Пенсионный план, или план 401-к (название дано по соответствующему разделу Налогового кодекса США), — конкретная программа, по которой работодатель, а иногда также и работник, периодически перечисляют средства на специальный счет, откуда под управлением пенси-°нного фонда они инвестируются в различные активы, а впоследствии НапРавляются на выплаты пенсии данному работнику. — Примеч. перев.
126
Эффективные инвестиции
бы обеспечить их участникам доступ ко всей совокупности крупнейших групп ПИФов, таких как, например, Fidelity, Т. Rowe Price или Vanguard. Если вы читаете эту книгу, то существует довольно высокая вероятность того, что вы сами являетесь участником такого плана или что вы можете реструктурировать свой индивидуальный пенсионный счет таким образом, чтобы средства, находящиеся на нем, гибко распределялись внутри крупной группы ПИФов.
Особые преимущества пенсионных планов при активном управлении инвестициями в ПИФы
Многие ПИФы стали с осторожностью относиться к активным торговым операциям со своими бумагами. Это вполне объяснимо. Большой объем покупок и продаж паев участниками рынка провоцирует неустойчивость портфелей, вызывает дополнительные расходы, которые ложатся на плечи всех пайщиков, создает проблемы для портфельных управляющих, а также организационные и прочие расходы и сложности. Тем не менее, как правило, в большинстве групп ПИФов разрешены торговые операции с паями по истечении минимального периода сохранения инвестиционной позиции, длительность которого составляет не менее 90 дней, а иногда и 6 месяцев.
Более того, зачастую пенсионные планы, средства которых вкладываются во множество различных групп ПИФов, предусматривают для участников возможность неограниченных торгов или перемещения активов из одного ПИФа в другой в рамках одной группы. Вам нет необходимости менять ваши инвестиционные позиции настолько часто, однако приятно осознавать наличие возможности гибкого перемещения активов при неожиданном изменении ситуации на рынке.
Помимо гибкости участие в ПИФах через пенсионные планы потенциально способствует получению выгоды от активного управления портфелем в отсутствие налоговой нагрузки.
Если вы будете действовать в соответствии с описанной далее процедурой, вы получите испытанную стратегию, позволяющую на регулярной и последовательной основе перераспределять ак
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
127
тивы вашего пенсионного плана и другие инвестиции, подпадающие под льготный режим налогообложения.
Мы уже обсудили базовые понятия, лежащие в основе стратегии максимизации капитала на вашем пенсионном счете, поэтому большая часть информации, приведенной ниже, вам уже знакома. Вот каковы основные этапы осуществления данной стратегии:
1. Найдите полный перечень ПИФов акций, входящих в состав групп фондов, к которым вы имеете доступ через свой пенсионный план (фонды облигаций также могут быть использованы для этих целей, однако их, вероятно, следует рассматривать внутри их собственной генеральной совокупности в соответствующей пропорции к фондам акций, которая будет определена исходя из структуры вашего инвестиционного портфеля в целом, включая активы, не участвующие в пенсионном плане).
В середине 2005 г. группа фондов Fidelity включала в себя более 100 ПИФов акций, из которых инвесторы могли выбирать подходящий фонд. Мы используем данную группу ПИФов в качестве образца.
2. Поскольку в состав рассматриваемого портфеля, скорее всего, будут включаться лишь паи фондов акций (и не будут — паи облигационных фондов), а также в связи с тем, что мы исходим из предпосылки о сведении к минимуму деятельности по выбору благоприятного момента для осуществления трансакций на рынке, доступным способом снижения риска портфеля станет выбор объектов для инвестиций лишь среди тех фондов группы Fidelity, которые относятся к трети фондов Fidelity с наименьшими показателями рыночной волатильности и риска. (Соответствующие данные можно получить в Fidelity, Morningstar, Steele и ряде других источников информации о деятельности ПИФов.)
3* В конце каждого квартала заново выделяйте в группе Fidelity фонды с наименьшей волатильностью за последние 12 месяцев. Начните с инвестирования в те из них, которые входят в 10% лидеров отобранной группы (уже знакомый вам верхний деЦиль по доходности). В середине 2005 г. в состав верхнего деци
128
Эффективные инвестиции
ля группы с наименьшей волатильностью входили три фонда — лидирующие 10% из 33, которые, в свою очередь, были отобраны из 100 фондов с наименьшей волатильностью.
4. Ежеквартально пересматривайте полученный рейтинг в соответствии с доходностью фондов за предыдущие 12 месяцев. Выводите из состава портфеля те фонды, которые больше не входят в 10% лидеров, при этом оставляйте в портфеле те, которые продолжают сохранять свои позиции в составе ведущих 10% фондов по доходности.
До тех пор пока вы не убедитесь в том, что на фондовом рынке происходит масштабный и продолжительный подъем, сохраняйте высокую долю фондов с низкой волатильностью в вашем пенсионном портфеле. Эти средства, накапливаемые до момента вашего выхода на пенсию, станут консервативной составляющей вашего совокупного портфеля инвестиций.
Возможно, вам удастся несколько повысить доходность, используя более сложные критерии при ранжировании, такие как рассмотренное ранее комбинирование показателей доходности за 3 месяца и за год. Использование только одного, годичного, периода для анализа прошлой доходности — как это делаю я в примере, иллюстрирующем тот факт, что даже простой критерий ранжирования может быть эффективным, — не является единственно правильным вариантом.
На рис. 3.3 изображен рост величины активов при инвестировании лишь в фонды группы Fidelity, отличающиеся низкой волатильностью по сравнению с другими фондами группы, и при ежеквартальном пересмотре состава фондов в портфеле на основе доходности за последние 12 месяцев.
В табл. 3.5 представлены эти же результаты.
Как вы можете убедиться, среднегодовая норма прибыли на инвестиции только в те фонды Fidelity, которые находятся в верхнем дециле, при ежеквартальном пересмотре состава портфеля была равна 15,8% в отличие от среднегодовой доходности фонда Fidelity в целом (среднее значение доходности по 5-му и 6-му децилям), равной 11,1%.
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
129
Результаты использования модели относительной доходности. Фонды Fidelity с волатильностью не выше чем у индекса Standard & Poor*» 500 (01.06.1990 — 31.03.2005)
РИС. 3.3. Программа, предусматривающая инвестирование только в фонды, входящие в верхний дециль по доходности среди ПИФов группы Fidelity с наименьшей волатильностью, дала хорошие результаты по сравнению с произвольным инвестированием в фонды группы, 1990-2005 гг. (Результаты являются предполагаемыми и основаны на обратной экстраполяции.)
ТАБЛИЦА 3.5. Среднегодовая доходность и снижение величины капитала ПИФов группы Fidelity с низкой волатильностью, разделенные на децили на основе комбинированной доходности за 3 месяца и 12 месяцев при ежеквартальном пересмотре состава децилей, 1990-2005 гг.
Дециль по доходности	Среднегодовая доходность, %	Максимальное снижение величины капитала, %
Дециль 1	4-15,78	-15,2
Дециль 2	4-12,43	-21,4
Дециль 3	4-13,63	-25,7
Дециль 4	4-10,47	-31,8
Дециль 5	4-12,61	-26,7
Дециль 6	+9,57	-35,5
Дециль 7	+7,54	-30,6
Дециль 8	+8,61	-31,0
Дециль 9	+9,32	-37,7
Дециль 10	+4,48	-37,9
130
Эффективные инвестиции
Еще более существенным стало снижение уровня риска при инвестировании только в фонды Fidelity, входящие в верхний дециль по доходности среди фондов группы с наименьшей волатильностью. При отсутствии управления портфелем риски могут быть гораздо выше, чем полагают многие инвесторы, и достигать таких высоких показателей, как -37,9% для фондов с низкой исторической доходностью. При этом нет никаких гарантий, что в будущем им не придется испытать еще более значительные потери.
Как вы могли заметить, хотя наличие корреляции между рангом дециля, среднегодовой доходностью и риском очевидно, эта зависимость не настолько линейная, как обнаруженная нами в предыдущих исследованиях, в которых участвовало гораздо больше ПИФов, чем входит в состав любой отдельно взятой группы фондов. Чем больше генеральная совокупность рассматриваемых фондов, тем более вероятно, что результаты окажутся достоверными, — точно так же, как результаты опроса общественного мнения, проведенного среди небольшого количества респондентов, скорее всего будут менее надежными, чем данные опроса среди более широкого круга людей.
Несмотря на опасности такого рода, налицо возможность повышения доходности и снижения риска портфеля даже внутри отдельно взятых групп фондов при помощи стратегий, основанных на сопоставлении относительной доходности, которых необходимо последовательно придерживаться.
Заключительная мысль
Жизненные реалии таковы, что очень многим семьям нелегко заранее накапливать пенсионные сбережения. Зачастую слишком больших расходов требуют содержание дома, детей, затраты на обучение, путешествия, растущие тарифы на электроэнергию. Все эти расходы необходимы для поддержания привычного уровня жизни, однако при этом гораздо меньше средств, чем это желательно, остается для пенсионных сбережений.
Тем не менее даже если семьям нелегко откладывать часть средств из своего чистого дохода, многие осуществляют регулярные перечисления на свои индивидуальные пенсионные счета
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов
131
или же участвуют в пенсионных планах, тем более что последние предусматривают вклад в общую сумму также и со стороны работодателя.
Предположим, что к 45-летнему возрасту вы сумели накопить на своем личном пенсионном счете или посредством пенсионного плана $100 тыс. и с тех пор вплоть до 65 лет вы наращивали свой капитал по ставке 15,8% годовых (первый дециль). Поскольку ваша прибыль подпадает под льготный налоговый режим, вы в течение всего этого периода не уплачиваете налогов.
Какова итоговая стоимость активов на счету, рассчитанная лишь исходя из первоначальной суммы ваших активов, без учета новых поступлений, которые могли непрерывно осуществляться в период между 45 и 65 годами?
Ваши первоначально вложенные $100 тыс. возрастут до 1 880 057, т. е. ваш стартовый капитал увеличится приблизительно в 18,8 раз!
Возникающие возможности, по всей видимости, стоят усилий по пересмотру и корректировке состава активов в портфеле 4 раза в год.
Заключительная проверка - подтверждение на примере
Т. Rowe Price
Я избавлю вас от дальнейшего рассмотрения подробных графиков и таблиц, однако в качестве заключительной проверки, для того чтобы узнать, будут ли наши методы ранжирования эффективны для других групп фондов, кроме Fidelity, аналитики моей компании применили аналогичный подход по отношению к группе ПИФов Т. Rowe Price, другой уважаемой и диверсифицированной группе фондов.
Этот анализ на основе предполагаемых данных опирался на следующие предпосылки:
132
Эффективные инвестиции
1.	С ежеквартальной периодичностью снимались показатели доходности каждого фонда акций группы Т. Rowe Price за предшествующие год и 3 месяца. Эти два показателя доходности складывались между собой для получения комбинированного показателя за 3 и 12 месяцев. Например, если доходность фонда за прошедшие 12 месяцев составила 10%, а за последние 3 месяца — 5%, то комбинированная доходность фонда за эти периоды равна +15%.
2.	Каждый квартал капитал перемещался в те фонды, которые по показателю комбинированной доходности входили в лидирующие 10% среди ПИФов ^з группы Т. Rowe Price. Если фонды покидали состав ведущих 10%, они выводились из портфеля и замещались фондами, на момент корректировки входившими в верхний дециль. Исследование охватывало период с 1997 по 2005 г.
3.	Для инвестирования выбирались лишь те фонды группы Т. Rowe Price, волатильность которых не превышала волатильности индекса Standard & Poor’s 500.
Результаты — отличная выборка фондов, повышение прибыли, снижение риска:
•	Среднегодовая доходность фондов группы Т. Rowe Price, входящих в верхний дециль по показателю комбинированной доходности, составила 13,2% при максимальном снижении величины капитала, равном 18,3%.
•	Среднегодовая доходность фондов Т. Rowe Price, входящих в пятый дециль по показателю комбинированной доходности, составила 8,8% при максимальном снижении величины капитала, равном 29,2%.
•	Среднегодовая доходность фондов Т. Rowe Price, входящих в десятый (нижний) дециль по показателю комбинированной доходности, составила 7,1% при максимальном снижении величины капитала, равном 32,5%. При этом фонды десятого (нижнего) дециля продемонстрировали лучший результат, чем фонды седьмого, восьмого и девятого децилей, среднегодовая доходность кото-
Глава 3 • Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов	133
рых составила 4,4%, 3,5% и 2,6% соответственно, а максимальное снижение величины капитала было равно 33,9%, 48,1% и 34,7% соответственно.
Позже мы рассмотрим дополнительные способы извлечения прибыли при инвестировании в различные сегменты рынка акций. Однако поскольку стоимость инвестиционного портфеля способна возрастать не только благодаря приросту капитала, вероятно настало время вернуться к теме многочисленных возможностей, которые обеспечивают инвестиции в доходные ценные бумаги.
Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны и стабильны... Однако остерегайтесь «подводных камней»
Четыре точки опоры вашего портфеля инвестиций
Представьте ваш портфель инвестиций в виде прочного, устойчивого стола — стола, который сможет выдержать ваши активы, финансовые потребности и пенсионные выплаты; при этом риск того, что он перевернется или обрушится, должен быть невысок.
Такой стол вообще не устоял бы, имея лишь две ножки. Возможно, он держался бы на трех ножках, однако почти наверняка оставался бы неустойчивым и велика была бы вероятность его падения при изменении центра тяжести лежащей на нем нагрузки (особенно если бы одна из его ножек подломилась).
Однако должным образом изготовленный стол с четырьмя прочными ножками является надежной опорой для предметов со значительным весом; такому столу не страшны изменение центра тяжести нагрузки и вибрация пола, на котором он стоит. Если стол поврежден, он может немного пошатываться, однако будет выполнять свои функции долгие годы, обеспечивая поддержку при сравнительно низком уровне риска.
136
Эффективные инвестиции
Пока мы обсудили три из четырех ножек вашего инвестиционного стола:
•	Первая — это диверсификация, диверсификация ваших инвестиций по типам, а также диверсификация внутри каждого класса инвестиционных активов. Мы уже рассмотрели, как можно увеличить прибыль и снизить риск, создавая портфели с отраслевой и географической диверсификацией и управляя ими. Диверсификация вообще и та часть вашего портфеля акций, при управлении которой предусмотрена диверсификация, а также корректировка соотношения представленных в диверсифицированном портфеле сегментов рынка — это первая ножка стола, поддерживающего вес ваших инвестиций.
•	Вторая ножка представлена ПИФами, в течение длительного периода демонстрировавшими доходность выше среднего уровня, имещими при этом хорошее соотношение доходности и риска. Такие фонды придают стабильность инвестиционным портфелям; в случае же, если инвестиционный капитал находится на налогооблагаемых счетах, капиталовложения в подобные фонды зачастую обеспечивают льготный режим при уплате налога на прибыль по долгосрочным инвестициям. (Такие портфели также должны быть широко диверсифицированы.)
•	Третья ножка стола представлена ПИФами (и биржевыми фондами (ETF)1, рассматриваемыми в последующих главах), бумаги которых покупаются и удерживаются в течение среднесрочного периода (обычно несколько месяцев) и которые выбираются по показателю относительной доходности в среднесрочном периоде. Паи этих фондов приобретаются и удерживаются в портфеле лишь до тех пор, пока они сохраняют ведущие позиции по доходности среди прочих ПИФов.
Благодаря трем перечисленным «ножкам стола» достигается хороший баланс между долгосрочными и среднесрочными инвес
1 Биржевые фонды, или ETF (Exchange Traded Funds), — паевые инвестиционные фонды, паи которых торгуются на бирже наравне с прочими ценными бумагами. — Примеч. перев.
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны	137
тициями, а также наиболее доходными сегментами рынка, представленными в портфеле. Все это может быть дополнено стратегиями выбора оптимального момента для совершения операций на рынке. Некоторые из них рассмотрены нами, другие же будут описаны далее.
Четвертой опорной точкой вашего портфеля инвестиций должны стать капиталовложения в сегменте рынка, уже упоминавшемся ранее, но не рассмотренном детально, — в сегменте доходных ценных бумаг. Это часть вашего портфеля инвестиций, структурированная таким образом, чтобы обеспечить надежную защиту основного капитала и относительно предсказуемый непрерывный ноток дохода (в отличие от более неопределенного дохода от прироста капитала). Присутствие в инвестиционном портфеле некоторой доли доходных активов существенно снижает риск портфеля в целом, улучшая соотношение риска и доходности по сравнению с портфелем, включающим в себя только акции.
Эта четвертая составляющая вашего портфеля в большинстве случаев должна равняться 20-30% входящих в портфель инвестиционных активов. Эта доля может быть выше для инвесторов, чьи финансовые обстоятельства предполагают осмотрительность, избежание риска и значительный предсказуемый поток доходов в настоящем и будущем; и несколько ниже — для более молодых, хорошо зарабатывающих и предпочитающих агрессивный стиль инвестирования участников рынка, чья инвестиционная стратегия в большей мере ориентирована на прирост капитала, а не на надежность.
Краткий глоссарий терминов, связанных с инвестированием в доходные ценные бумаги
। Облигация — это ценная бумага, удостоверяющая заем, ' выдаваемый держателем облигации компании-эмитенту, ) правительству или другим организациям, по условиям которого заемщик обязуется уплачивать определенную часть от суммы займа (купон), который обычно выражается как про
138
Эффективные инвестиции
центная доля в расчете на год от номинальной стоимости облигации, т. е. от суммы займа, равной $1 тыс. Кроме того, у большинства облигаций имеется срок погашения, т. е. дата, при наступлении которой заем, удостоверенный облигацией, должен быть выплачен ее держателю в полном объеме. Многие облигации при определенных условиях предусматривают возможность досрочного погашения заема эмитентом облигации.
Таким образом, облигация предполагает фиксированный поток дохода, фиксированный срок, по истечении которого вам ! обязуются вернуть ваш капитал, а также фиксированную сумму возмещения, обычно равную номинальной стоимости облигации.	!
i
Пока все замечательно. Вы знаете, какую сумму инвести- । руете. Осведомлены, какой доход будете получать. Вы также знаете, когда получите обратно свои деньги. Где же кроются I возможные проблемы?	:
Что ж, вот одна из них — и это, вероятно, самый значительный риск в долгосрочном периоде. Дело в том, что некоторые заемщики, даже если речь идет об известных компаниях, । сталкиваются с финансовыми затруднениями и не в состоя- I нии расплатиться по своим обязательствам. Когда компания не способна производить выплату купонов или не может по- i гасить часть либо полную номинальную стоимость облига- I ций, по которым наступил срок погашения, она объявляется банкротом, что означает определенный риск для держателей облигаций. Известны случаи неспособности уплаты по сво- I им долговым обязательствам и последовавшего банкротства i таких известных компаний, как TWA, Pan-American Airlines, | Enron и WorldCom. Как уже упоминалось, способность даже таких компаний, как General Motors и Ford, осуществлять платежи по своим долгосрочным облигациям находится под вопросом. В разные периоды кредитоспособность крупных муниципалитетов, таких как Нью-Йорк, была под сомнением. Лишь облигации, выпущенные правительством США, считаются не подверженными риску банкротства (благодаря пол-
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
139
номочиям правительства взимать налоги, чтобы обеспечить выплаты по своим обязательствам), однако нельзя исключать возможность возникновения обстоятельств, которые помешают платить по счетам даже американскому правительству.
Управление риском банкротства
Кредитоспособность различных эмитентов облигаций оценивается пятью крупнейшими рейтинговыми агентствами (признанными на национальном уровне статистическими рейтинговыми организациями (NRSRO)), уполномоченными на это Комиссией по ценным бумагам и биржам США, — AM Best, Dominion Bond Rating Service, Fitch Ratings, Moody's Investor Senice и Standard & Poor's.
Рейтинги делятся на две большие группы: рейтинги инвестиционного уровня и рейтинги неинвестиционного уровня. По классификации Standard & Poor's, к инвестиционному уровню относятся рейтинги ААА (наивысшая степень кредитоспособности), АА, А и ВВВ (ВАА по методологии Moody's). Считается, что облигации с рейтингом ААА характеризуются минимальным риском банкротства, в то время как эмитенты облигаций с рейтингом ВВВ оцениваются как имеющие приемлемую кредитоспособность, однако потенциально подверженные риску банкротства в будущем.
К рейтингам неинвестиционного уровня (по методологии Standard & Poor's) относятся ВВ, В, ССС, СС, С+, С, С- и D (продвижение на уровень ниже каждый раз означает соответствующее повышение риска). Рейтинги уровня «ССС» и ниже считаются высокоспекулятивными, хотя значительную долю портфеля многих фондов высокодоходных облигаций обычно занимают облигации с рейтингом С наряду с облигациями, рейтинг которых находится в промежутке от В до ВВВ. (Как правило, доля обанкротившихся эмитентов в портфеле фондов высокодоходных облигаций составляет ежегодно от 3% до 5%, а во время экономического спада 2000-2002 гг. эта доля возросла До 10% и даже более.)
140
Эффективные инвестиции
В целях защиты капитала рейтинг большей части облигаций в составе вашего портфеля должен быть инвестиционным. Фонды высокодоходных облигаций, несмотря на относительно более низкое качество своих активов, по итогам большинства лет демонстрировали довольно хорошие результаты и обычно приносили неплохой доход в составе диверсифицированных портфелей. Лучшие из таких фондов тщательно оценивают активы в составе своего портфеля с применением индивидуального подхода и приобретают лишь те облигации, которые их управляющие сочли имеющими наилучшие перспективы среди бумаг с аналогичным рейтингом. Для фондов высокодоходных облигаций, инвестирующих в облигации низкого качества, действительно характерна ощутимая ценовая волатильность. Они могут присутствовать в портфеле большинства инвесторов, однако не должны занимать его значительную часть.
Информацию о рейтинге облигаций можно получить из публикаций рейтинговых агентств, а также брокерских компаний и других источников. Данные о качестве активов ПИФов, инвестирующих в облигации, стоит узнать в самих фондах, которые обычно по запросу предоставляют сведения о средней доходности, рейтингах и сроке погашения бумаг в составе своего портфеля.
Риск вашего портфеля облигаций также может быть снижен путем диверсификации, диверсификации и еще раз диверсификации. Помните, что даже самые известные компании не застрахованы от проблем, и если облигация отличается крайне высокой доходностью, вероятно, это не просто так.
Облигации с более коротким сроком погашения, при прочих равных условиях, менее рискованны, нежели долгосрочные облигации. Как упоминалось в главе 1 «Миф стратегии “покупай и держи”», среднесрочные облигации, как правило, характеризуются лучшим соотношением риска и доходности, чем долгосрочные. Они в меньшей степени подвержены риску банкротства, поскольку срок владения ими (период риска) более короткий, чем у долгосрочных облигаций, т. е. для ухудшения финансовых обстоятельств эмитента остается меньше времени. Они также не столь подвержены неблагоприятным последствиям общих колебаний уровня процентной ставки, поскольку у них ближе срок погашения и выплаты вложенных средств в полном объеме.
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
141
Дюрация облигации как мера риска
Срок погашения является одним из факторов риска облигации. Другая широко применяемая мера риска — это дюрация облигации.
Дюрация — довольно сложное понятие. Основное отличие дюрации от срока погашения заключается в следующем: срок погашения показывает, когда вы получите полное возмещение номинальной стоимости облигации, дюрация же — это средневзвешенный показатель, позволяющий узнать, когда вы вернете обратно сумму, инвестированную в облигацию, с учетом потока купонных платежей, получаемых вами на протяжении срока владения облигацией.
У облигации с равным сроком погашения, по которой предусмотрена более высокая годовая купонная ставка, дюрация будет меньше, т. е. уровень риска — ниже. Довольно просто понять, почему. Если вы покупаете облигацию со сроком погашения 20 лет и купонной ставкой 10% годовых, вы полностью вернете инвестированную сумму в течение 10 лет (одна десятая вложенной суммы в год) без учета возможного реинвестирования купонных платежей. Если купон облигации равен 5%, вам потребуются полные 20 лет, чтобы компенсировать стоимость облигации только за счет купонных платежей, так что ваш инвестиционный капитал будет подвержен по крайней мере некоторому риску в течение всего 20-летнего периода владения облигацией.
Чем больше дюрация облигации, тем выше риск. Облигации с большей дюрацией сильнее подвержены ценовым колебаниям, возникающим из-за общих изменений уровня процентных ставок, чем облигации, у которых дюрация меньше. При принятии решения о покупке облигации необходимо оценить ее дюрацию в сравнении с дюрацией других облигаций, которые вы рассматриваете в качестве альтернативных вариантов вложения средств. Принимая решение об инвестировании в ПИФы облигаций, выясните «среднюю дюрацию» активов в портфеле ПИФа, в который вы планируете поместить средства. Эта информация обычно находится в открытом доступе.
Дополнительную информацию о дюрации облигаций вы найдете на сайтах www.luhman.org и www.finpipe.com/duration.htm;
142
Эффективные инвестиции
также вы можете воспользоваться своей любимой поисковой системой в Интернете и получить ссылки на сайты, содержащие сведения по данной теме.
Получение более высокой прибыли при инвестировании в облигации инвестиционного уровня со сравнительно^ низким рейтингом
Хотя в большинстве случаев дополнительный доход, обеспечиваемый облигациями с низким рейтингом, не оправдывает связанные с этими активами риски, иногда спред доходности (разница в доходности облигаций с рейтингом ВАА и ААА) достаточно велик, чтобы сделать целесообразным приобретение бумаг низкого инвестиционного качества.
Купонные платежи по облигациям с более низким инвестиционным рейтингом, как правило, высоки по сравнению с облигациями, обладающими более высоким рейтингом, особенно в периоды экономической нестабильности. Такой период имел место с 1980 по 1981 г. и был отмечен значительным спредом доходности между облигациями класса ВАА и ААА, а также стремительно растущей инфляцией и колебаниями цен на фондовом рынке. Предыдущие пиковые значения спреда наблюдались в 1970 и 1974 гг., в периоды господства «медвежьих» рыночных трендов.
На рис. 4.1 показаны спреды между купонной доходностью 30-летних корпоративных облигаций класса ВАА (низкий рейтинг инвестиционного уровня) и 30-летних корпоративных облигаций класса ААА. Как правило, годовая купонная ставка по облигациям с рейтингом ВАА приблизительно на 1-1,5% выше, чем по бумагам с рейтингом более высокого уровня. Участники рынка, склонные к венчурному инвестированию, могут поместить часть своего капитала в облигации с рейтингом более низкого уровня для получения этого дополнительного дохода, однако большинству инвесторов не рекомендуется спекулировать в этом сегменте рынка.
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
143
Спред между доходностью облигаций с рейтингом ВАЛ и ААА, %
Высокое
3,0
2,5
2,0
1.5
1,0
0,5
0.0
ъ4 о?4’ qJ4’ ъ4' ъ4’ ъ4’ ъ4' ъ4’ о?4’ ъ4’ ъ4’ ъ4 qJ4’ ъ4’ ъ4 ъ4’ ъ4’ ъ4’ ъ4
Низкое вознаграждение за принятие кредитного риска
РИС. 4.1. Спреды между доходностью 30-летних облигаций с высоким и низким инвестиционным рейтингом, 1962-2006 гг.
Рисунок 4.1 достаточно показателен. Обычно лучше принимать на себя инвестиционный риск в периоды усиления пессимистических настроений на рынке — в данном случае, когда опасения по поводу дефолта на рынке облигаций достигают своего апогея.
Наибольшее значение спреда между доходностью облигаций класса ВАА и ААА колеблется между 2% и 2,5%. Когда пиковое значение достигнуто, цена облигаций с более низким рейтингом, как
144
Эффективные инвестиции
правило, растет быстрее, чем цена облигаций с более высоким рейтингом. Судя поданным прошлых лет, инвесторам, вкладывающим капитал в облигации, стоит усиливать присутствие в своем портфеле бумаг с инвестиционным рейтингом чуть ниже максимального, когда их доходность непропорционально возрастает по сравнению с облигациями более высокого качества.
Понятие суммарной доходности облигации
Многие инвесторы, принимая решение о покупке облигации, учитывают лишь текущую доходность, или отношение купонного платежа по облигации к ее текущей рыночной стоимости. Например, если цена облигации составляет $1100, а купонная ставка равна 7% (от номинальной стоимости облигации, равной $1 тыс.), то текущая доходность данной облигации составит 6,36% ($70 (купонный платеж), разделенные на 1100 (текущая стоимость облигации)). Однако, хотя вы уплачиваете за облигацию $1100, при погашении вы получите обратно лишь $1 тыс., т. е. ее номинальную стоимость. Таким образом, владение данной облигацией повлекло для вас потери капитала в размере $100, которые должны быть вычтены из суммы купонных платежей по облигации при принятии решения о ее покупке.
Доходность к погашению (YTM) облигации представляет собой совокупный доход, который вы получите, если сохраните облигацию вплоть до ее погашения и будете реинвестировать все купонные платежи до наступления даты погашения. Таким образом, здесь учитываются: все купонные выплаты, которые вы получите до наступления срока погашения облигации, фактически уплаченная вами за облигацию цена, период времени до погашения и номинальная стоимость, которая будет возвращена вам при погашении. Предположение, что вы можете и будете реинвестировать все купонные платежи при любой ставке доходности, — это, разумеется, не более чем допущение. Тем не менее доходность к погашению лучше характеризует реальный уровень доходности по облигации, нежели ставка текущей доходности.
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
145
Предположим, например, следующее: текущий уровень процентных ставок таков, что купонная доходность 1-летних казначейских векселей США составляет 3%. Если вы приобретаете только что выпущенный казначейский вексель, вы уплатите за него $ 1 тыс. (по номинальной стоимости) и получите два купонных платежа с промежутком в полгода, каждый по ставке 1,5% (годовая ставка, таким образом, составит 3%). При погашении вы получите сумму, уплаченную вами за вексель, т. е. $1 тыс.
Предположим, что вы рассматриваете возможность покупки 30-летней казначейской облигации, срок до погашения которой равен 1 году, а купонная ставка — 6%. В условиях текущего уровня процентных ставок на рынке данная облигация будет продаваться дороже своей номинальной стоимости в $1 тыс., поскольку ставка купона (6%, или $60, ежегодно) выше преобладающей на рынке ставки по 1-летним займам, которая равна 3%. Вероятно, эта облигация будет торговаться на рынке приблизительно по $1030 за облигацию или с премией $30 по отношению к ее номинальной стоимости, нивелирующей дополнительный купонный доход в размере $30, который инвесторы могли бы получить, если бы приобрели новые облигации со сроком погашения в 1 год и купонной ставкой 3%.
Купонная ставка по 30-летней казначейской облигации равна 6% от ее номинальной стоимости и 5,8% от ее текущей рыночной цены, равной $1030. Однако она потеряет 2,9% от текущей стоимости ($30, разделенные на $1030) к моменту ее погашения по номинальной стоимости в $1 тыс. Таким образом, по сути, данная облигация обеспечивает такой же доход в денежном выражении и такую же доходность к погашению, как и 1-летняя казначейская нота (по ней установлена более низкая купонная ставка, однако она продается без премии к номиналу, т. е. ее рыночная цена не превышает номинальную стоимость).
Облигации, купонная ставка по которым ниже преобладающей на рынке, как правило, продаются по цене ниже номинала (с дисконтом). Облигации с более высокой купонной ставкой, чем преобладающая на рынке ставка купона по облигациям с таким же сроком погашения, обычно продаются по цене, превышающей их номинал (с премией).
146
Эффективные инвестиции
Вам не обязательно знать, как рассчитывается доходность к погашению, и тем более самостоятельно вычислять ее величину; эту информацию вы получите у любого брокера, торгующего облигациями. Если вы изучаете деятельность ПИФов для принятия решения об инвестировании, заинтересовавший вас фонд предоставит вам информацию о средней доходности к погашению облигационных активов в своем портфеле. На сайте Morningstar (www.morningstar.com, раздел «Investor Tools and Calculations») можно рассчитать в режиме «онлайн» показатели доходности к погашению при помощи легкого в использовании специального калькулятора.
Фактическая суммарная доходность, которую принесет вам инвестиция в облигацию, включающая купонные платежи, а также прибыль или убыток, возникающие вследствие разницы между рыночной и номинальной стоимостью бумаги, с поправкой на срок, оставшийся до погашения, — и есть доходность к погашению.
Если текущий доход имеет для вас первостепенное значение, вам стоит обратить внимание на облигации, продаваемые с премией, однако имеющие наибольшую ставку купонного платежа в процентах от уплаченной вами стоимости.
Если же текущий доход не имеет большого значения, вам имеет смысл инвестировать в облигации с наибольшей доходностью к погашению, даже если текущий купонный доход несколько ниже, чем по аналогичным активам.
Специальное предупреждение
I
I
Если вы приобретаете облигации через брокера, убеди- [ тесь, что при расчете показателей текущей доходности и до- | ходности к погашению им в полном объеме учтена брокер- । | ская комиссия или маржа, которую вы должны уплатить. |
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
147
Инвестирование в облигации через ПИФы и самостоятельное инвестирование
Инвестирование в ПИФы облигаций имеет следующие преимущества:
1.	Готовая диверсификация. Облигационные ПИФы по разумной цене могут обеспечить мелким инвесторам более высокий уровень диверсификации, чем тот, которого они достигли бы при самостоятельном формировании портфеля облигаций. Инвесторы сумеют сделать свой портфель еще более диверсифицированным, просто участвуя в нескольких таких ПИФах, применяющих различные инвестиционные стратегии и оперирующих в разных сегментах рынка с различными ценными бумагами.
2.	Квалифицированное управление портфелем. Хотя часто облигации в основных чертах схожи между собой (например, большинство государственных или корпоративных бумаг высокого класса), существуют сегменты рынка облигаций, с которыми обычный инвестор, как правило, незнаком (например, иностранные облигации, индивидуальные низкокачественные облигации, облигации компаний, испытывающих финансовые затруднения, облигации с плавающей купонной ставкой). Многие успешные ПИФы облигаций, оперирующие в таких особых сегментах рынка, представляют собой удобный финансовый инструмент для инвесторов, желающих расширить круг своих инвестиционных возможностей.
Кроме того, некоторые управляющие облигационных фондов действуют более эффективно, будучи способными лучше большинства других инвесторов прогнозировать тенденции изменения процентных ставок и формировать портфели в соответствии с этими прогнозами. Например, если верно предугадано повышение процентных ставок, такие управляющие могут уменьшить свои позиции в долгосрочных облигациях, переместив капитал в более краткосрочные активы (которые менее подвержены спадам, вызванным ростом ставок). И наоборот, если управляющие правильно предвидят снижение ставок, они сумеют скорректировать состав портфелей, с тем чтобы увеличить среднюю доходность к погашению активов в их составе.
148
Эффективные инвестиции
Управляющие глобальных фондов, инвестирующих как в отечественные, так и в зарубежные облигации, имеют потенциальную возможность повысить доходность своих фондов путем прогнозирования и управления инвестиционными портфелями в соответствии с ожидаемыми изменениями курсов валют, процентных ставок и общеэкономических тенденций.
3.	Инвестирование небольших сумм капитала. Многие ПИФы облигаций позволяют инвесторам создавать новые портфели облигаций и участвовать в уже сформированных портфелях, вкладывая в фонд относительно небольшие суммы капитала, в то время как при индивидуальном инвестировании на рынке облигаций (на сумму менее $10 тыс.) нередко взимается более высокая комиссия и возникает больший спред между ценой покупки и продажи, даже при наличии возможности приобретать очень маленькие лоты облигаций.
Помимо высоких комиссионных издержек необходимость приобретать облигации небольшими лотами способна ограничить вас в выборе активов для инвестирования, что проявится в снижении эффективности портфеля. Ввиду очень небольшого размера вашего портфеля облигаций ваш брокер может не уделять ему должного внимания.
Кроме того, ПИФы облигаций позволяют инвесторам автоматически направить купонные платежи, полученные по облигационным активам в своем портфеле, на приобретение дополнительных паев фонда, как только купонный платеж получен — обеспечивая при этом возможность легко наращивать доход от ваших инвестиций. Купонные платежи по облигациям в диверсифицированном портфеле индивидуального инвестора реинвестируются уже не так легко и быстро.
4.	Упрощенный учет. Для целей налогообложения ПИФы ведут учет ваших дивидендов (т. е. фактически купонных платежей) и в конце каждого года предоставляют соответствующие отчеты. Ведение учета цен и дат совершения операций вашим ПИФом, как правило, проще, чем аналогичная процедура для широко диверсифицированного индивидуального портфеля облигаций. Однако реинвестирование купонных выплат сложнее отследить для целей налогообложения, особенно если период владения активами длился несколько лет. Преимущество в этом вопросе — за ПИФами, однако оно не столь однозначно.
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
149
Принимая во внимание все вышесказанное, можно сделать вывод о том, что, вероятно, удобнее осуществлять инвестиции на рынке облигаций посредством участия в ПИФах (это не обязательно более прибыльно или более надежно, но более удобно, что для многих является решающим фактором).
Существуют, однако, свои преимущества и во владении индивидуальным портфелем облигаций по сравнению с участием в ПИФах. Например, у индивидуальных облигаций имеется конкретная дата погашения, при наступлении которой вам гарантируется выплата займа, удостоверенного облигацией, в полном объеме. Для портфелей ПИфов облигаций такой даты погашения не существует. Это является существенным преимуществом индивидуальных портфелей облигаций и серьезным недостатком облигационных ПИФов.
Главная причина, по которой вообще стоит инвестировать в облигации, заключается в том, что помимо наличия фиксированных купонных платежей облигации обеспечивают надежную защиту инвестированного капитала благодаря обязательству эмитента возвратить держателю бумаги конкретную сумму (в размере ее номинальной стоимости, обычно равной $1 тыс.) в оговоренный срок. Наличие этих обязательств, которые практически всегда выполняются эмитентами корпоративных облигаций с высоким инвестиционным рейтингом, а также государством, позволяет инвесторам создать свой собственный график капиталовложений и со значительной долей уверенности осуществлять планирование, а также отслеживать и контролировать риски своего портфеля.
Некоторые объединенные инвестиционные трасты облигаций создают графики сроков погашения бумаг в составе своего портфеля, однако в большинстве ПИФов это не предусмотрено. Хотя У отдельных облигаций в портфеле ПИФа имеются конкретные сроки погашения, у портфеля в целом такой срок отсутствует, поскольку средства, полученные за выкупленные облигации, обычно вкладываются в новые облигации (если и не сразу, то в конечном итоге это все равно происходит). Результатом этого процесса является бессрочный портфель облигаций, который не предполагает автоматического обналичивания с получением определенной суммы денег по истечении известного заранее срока.
Индивидуальный портфель облигаций, как правило, отличается более низким риском, поскольку у активов, находящихся в его со
150
Эффективные инвестиции
ставе, ближе срок погашения, чего обычно не наблюдается у ПИФов облигаций. Разница между фиксированным сроком погашения отдельных облигаций и бессрочным существованием портфелей облигационных фондов (хотя, повторюсь, у отдельных бумаг в составе портфелей фондов имеется фиксированный срок погашения) действительно увеличивает риск инвестирования в фонды облигаций, а также волатильность цен на паи многих из них, поскольку процентные ставки в целом подвержены колебаниям.
Индивидуальный портфель облигаций лучше адаптирован к жизненным обстоятельствам инвестора. Например, риск портфеля может более жестко контролироваться в момент или после наступления пенсионного периода путем замещения в составе портфеля долгосрочных облигаций краткосрочными, что делает его более устойчивым к ценовым колебаниям. Подобные корректировки происходят и в портфелях ПИФов, однако с гораздо меньшей точностью.
Издержки управления индивидуальным портфелем облигаций, как правило, значительно ниже, чем издержки владения портфелем, состоящим из паев инвестиционных фондов. Это может стать существенным преимуществом держателей индивидуальных портфелей перед пайщиками ПИФов облигаций. Типичный облигационный ПИФ взимает с инвесторов комиссию за управление, составляющую приблизительно 0,75% годовых. Для фонда облигаций, средний купонный платеж по активам которого равен 7,5%, комиссия за управление в размере 0,75% годовых означает расходы в размере 10% от дохода на инвестиции. Таким образом, чистая прибыль, остающаяся в распоряжении инвестора после взимания фондом комиссии за управление, равна лишь 6,75%. Это равносильно 10%-ному налогу на ваш купонный доход, который в данном случае уплачивается не в пользу государства, а в пользу управляющей компании вашего фонда, причем это не однократная комиссия, а издержки, вычитаемые из вашего дохода ежегодно, и их сумма со временем возрастает благодаря эффекту наращивания. (Уточняйте величину коэффициента расходов каждого ПИФа, который вы рассматриваете в качестве возможного объекта ваших инвестиций, — чем она ниже, тем лучше.)
Если вы являетесь крупным инвестором и у вас нет особых причин отказываться от самостоятельного управления собственным портфелем облигаций, то ваша доходность при включении в состав портфеля высококачественных отечественных корпора
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
151
тивных, государственных или муниципальных облигаций, скорее всего, будет выше при инвестировании непосредственно в облигации, а не в ПИФы. Однако это не обязательно так для инвесторов, оперирующих в особых сегментах рынка облигаций.
Облигации и фонды облигаций на все случаи жизни
«Акулы» финансового мира перестают быть таковыми, если не проявляют творческой активности в плане создания новых продуктов, которыми можно соблазнить инвесторов. Оставив в стороне некоторый цинизм, нельзя не отметить, что на рынке существуют многочисленные разновидности финансовых инструментов для инвесторов в доходные ценные бумаги. Многие из этих инструментов обладают особыми преимуществами, отвечающими вашим инвестиционным целям. Объем данной работы не позволяет нам подробно останавливаться на всех инвестиционных возможностях или давать их исчерпывающие описания, однако приведенный ниже обзор предназначен для того, чтобы по крайней мере дать полезные общие сведения о данном предмете, а также указать источники, из которых можно получить более подробную информацию.
Фонды денежного рынка
Фонды денежного рынка, или фонды краткосрочного инвестирования, являются популярной сферой приложения надежного краткосрочного инвестиционного капитала, а также «спасительной гаванью» для активов, к тому же обеспечивающей инвестора процентным доходом в промежутках между осуществлением более долгосрочных инвестиций. Несмотря на то что средства, вложенные в фонды денежного рынка, не обеспечены американским правительством, в целом данный тип инвестиционных фондов зарекомендовал себя как надежная сфера приложения капитала. Средства инвесторов в таких фондах обычно вкладываются в краткосрочные долговые инструменты, при этом вознаграждением управляющих является разница между притоком инвестиционного капитала в фонд и его оттоком в виде выплат пайщикам.
152
Эффективные инвестиции
Преимущества
Высокий уровень ликвидности, надежности и удобства.
Недостатки
При минимальных усилиях за счет инвестиций в другие активы зачастую можно получить более высокую прибыль без увеличения риска. Например, в августе 2005 г., когда доходность вложений в типичный фонд денежного рынка достигала приблизительно 2,5-3%, на рынке обращались банковские депозитные сертификаты, ставка по которым составляла 4% и более для периода инвестирования длительностью менее 1 года, а ^акже облигации с купоном 5% при минимальном периоде владения, равным всего одному месяцу. Эти финансовые инструменты не обладали столь высокой степенью ликвидности, как фонды денежного рынка, однако на практике многие инвесторы вкладывают капитал в фонды денежного рынка на длительный срок и мгновенная ликвидность в этом случае остается невостребованной.
Когда инвестировать
Фонды краткосрочных инвестиций представляют собой «спасительную гавань» в периоды нестабильности процентных ставок, в особенности во время их роста, являясь местом сохранения денежных средств в период понижательных тенденций на фондовом рынке, а также средством приложения личного капитала, ожидающего применения. Их преимущество — в надежности, однако относительно низкие выплаты инвесторам служат аргументом против использования их в качестве сферы инвестиций в течение длительного времени.
Американские казначейские векселя
Американские казначейские векселя, отличающиеся высшей степенью надежности, представляют собой краткосрочные ценные бумаги, по которым не предусмотрены процентные платежи как таковые, однако вместо этого они продаются с дисконтом, а затем погашаются по номиналу. Таким образом, разница между ценой покупки и суммой погашения по номинальной стоимости и представляет собой доход, который получает инвестор.
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
153
Например, казначейский вексель со сроком погашения 90 дней и номинальной стоимостью $1 тыс. может быть размещен на первичном рынке по цене $990. Разница в $10 между ценой, уплаченной инвестором ($990), и $1 тыс., которые он получит при погашении, представляет собой процентный доход в размере 1,01% за 90-дневный период, что в годовом исчислении будет означать доходность, равную 4,04%.
Казначейские векселя, эмитируемые со сроком погашения 90 дней и 6 месяцев, полезны в качестве краткосрочного инструмента сохранения денежных средств и практически всегда принимаются в качестве залога по кредиту. Эти бумаги, полностью обеспеченные правительством США, считаются наиболее надежной сферой для инвестиций. Доход по американским казначейским векселям не облагается федеральными и местными налогами.
Эти бумаги можно приобрести напрямую через Казначейство США, а также через многие банки и брокерские компании.
Преимущества
Абсолютная надежность, защита от налогов, высокая ликвидность, предсказуемый доход.
Недостатки
Не слишком высокая доходность.
Вывод
Данный инвестиционный инструмент является «спасительной гаванью» во время нестабильности процентных ставок, а также в период, когда они находятся на очень низком уровне.
Краткосрочные облигации и фонды краткосрочных облигаций
К этой категории относятся ПИФы, инвестирующие в доходные ценные бумаги со сроком погашения до 3 лет, более долго-точные банковские депозитные сертификаты, краткосрочные казначейские ноты, а также долгосрочные облигации, до погаше
154
Эффективные инвестиции
ния которых осталось несколько лет. В эту категорию входят и фонды, инвестирующие в сравнительно краткосрочные ипотечные инструменты или краткосрочные корпоративные облигации, способные обеспечить процентные платежи, размер которых часто корректируется, а также вкладывающие средства в отдельные ноты, удостоверяющие краткосрочные займы коммерческих организаций и муниципалитетов у индивидуальных инвесторов, осуществляемые через брокерские компании.
Преимущества
Относительная ценовая|стабильность, высокий уровень надежности, большая доходность nQ сравнению с казначейскими векселями и фондами денежного рынка. Кроме того, данный инструмент отличает высокая степень ликвидности, минимальный риск неплатежей из-за банкротства эмитента (хотя возможны некоторые колебания цен в соответствии с изменением общего уровня краткосрочных процентных ставок). Фонды краткосрочных облигаций и аналогичных финансовых инструментов обычно обеспечивают большую доходность, чем фонды денежного рынка, хотя и при некотором повышении уровня риска. Эти инструменты хорошо зарекомендовали себя в качестве «спасительной гавани» для капитала во время «медвежьего» рынка 2000-2002 гг.
Недостатки
Доходность обычно лишь незначительно выше, чем у фондов денежного рынка, хотя в период с 2000 по 2004 гг. она составляла 3% и даже больше. С поправкой на налоги и уровень инфляции, прибыль явно ниже темпов роста цен. Цены на паи ПИФов данной группы не вполне стабильны, так что периодически суммарная доходность (чистый доход от процентных выплат и изменения стоимости актива в результате динамики цен) фактически имеет отрицательное значение.
Когда инвестировать
Покупать данные активы следует тогда, когда долгосрочные процентные ставки растут быстрее, чем краткосрочные, или если вы ин
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
155
вестируете непосредственно в казначейские ноты (по которым риск для вашего капитала практически отсутствует при условии удержания ноты вплоть до погашения) в период нестабильности процентных ставок (для получения предсказуемого дохода). Трехлетние казначейские ноты или краткосрочные корпоративные долговые инструменты высокого класса, как правило, обеспечивают доходность, сопоставимую с доходностью ПИФов краткосрочных облигаций, при меньшем риске. Вы можете приобрести казначейские финансовые инструменты без уплаты комиссии непосредственно через Казначейство США. Более подробную информацию об этом вы найдете на сайте www.Treasurydirect.gov.
Среднесрочные облигации и инвестирующие в них фонды
Среднесрочные облигации — это долговые инструменты, срок погашения которых варьируется от 3 до 10 лет. Бумаги с таким диапазоном сроков погашения часто пользуются спросом у портфельных управляющих ПИФов, поскольку позволяют достичь разумного баланса между почти абсолютной надежностью краткосрочных облигаций (особенно государственных) и высокой прибыльностью долгосрочных доходных инструментов.
В большинстве случаев доходность по среднесрочным облигациям составляет 80-90% от доходности по долгосрочным облигациям. В августе 2005 г. доходность по 5-летним казначейским нотам составляла 4,21%, или 91% от доходности по 20-летним казначейским облигациям, равной 4,62%. Один доллар, инвестированный в долгосрочные правительственные облигации в период с 1926 по 2004 г., увеличился бы до $65,72 при среднем темпе роста в 5,4% в год. Один доллар, вложенный в среднесрочные облигации, за тот же период, увеличился бы до $61,83 при том же темпе роста, равном 5,4% ежегодно (по методу сложного процента). Таким образом, доходность по этим двум инструментам была сопоставима.
Суммарная доходность в расчете на год по долгосрочным облигациям варьировалась от такого высокого уровня, как 40,4% (1982 г.), до такого низкого, как -9,2% (1967 г.). Для среднесрочных
156
Эффективные инвестиции
облигаций этот диапазон составлял от 29,1% (1982 г.) до -5,1% (1994 г.). Хорошо это или плохо, но долгосрочные облигации более чувствительны к колебаниям в общей динамике процентных ставок, при этом их цена более заметно увеличивается при падении ставок и сильнее снижается при их росте. Однако в конечном итоге эти сегменты рынка облигаций, как правило, обеспечивают равную доходность в долгосрочном периоде. (Как и в случае с акциями, в долгосрочной перспективе выигрыш от повышения уровня риска невелик.)
Преимущества
Надежность фондов среднесрочных облигаций значительно выше, чем долгосрочных. В период с 1930 по 2004 г. ценовая волатильность (мера риска) среднесрочных государственных облигаций составляла лишь 60% от аналогичного показателя для долгосрочных государственных облигаций. Хотя по государственным облигациям США риск дефолта минимален, по среднесрочным корпоративным облигациям риск банкротства обычно ниже, чем по долгосрочным, из-за более короткого временного периода, когда облигации подвержены этому риску. Сроки погашения среднесрочных облигаций больше всего подходят для выстраивания облигационной «лестницы» в портфеле.
Недостатки
Купонная доходность данных активов действительно ниже, чем у долгосрочных облигаций, что может уменьшить потенциальную прибыль инвесторов, осуществляющих вложения в начале периода значительного снижения процентных ставок (например, в 1982 г.). Так, после 1982 г. в течение длительного времени наблюдался рост стоимости долгосрочных облигаций, а также более высокая доходность по ним.
Когда инвестировать
Инвестировать в такие активы следует в период, когда процентные ставки стабильны либо снижаются. Несмотря на то что во время роста процентных ставок риски по среднесрочным облигациям значительно ниже, чем по долгосрочным, они все же су-
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
157
шествуют и целесообразнее в этот период инвестировать в более краткосрочные долговые инструменты.
Практически в любой момент в портфеле среднесрочных облигаций может быть успешно выстроена облигационная «лестница». ПИФы, инвестирующие в этот сегмент рынка, обычно отличаются большей стабильностью по сравнению с ПИФами долгосрочных облигаций.
Маловероятно, что широко диверсифицированные портфели среднесрочных облигаций или паев ПИФов, специализирующихся на инвестициях в данный вид активов, в долгосрочном периоде превзойдут по доходности портфели высокодоходных акций. Однако с учетом риска они представляют собой хорошую сферу размещения капитала для консервативных инвесторов и надежный вид вложений в доходные ценные бумаги для тех инвесторов, чьи первостепенные инвестиционные интересы связаны с рынком акций.
Долгосрочные государственные и корпоративные облигации
Это облигации со сроком погашения 10 лет и более. В долгосрочной перспективе темп роста цен на высококачественные долгосрочные облигации с 1925 г. составил 5,4% при довольно высоком среднегодовом уровне риска, равном -9,2% (что не обязательно отражает максимальный уровень возможных потерь).
Существует множество фондов, инвестирующих в долгосрочные облигации, включая корпоративные, государственные и освобожденные от налогообложения бумаги. Все они могут быть приобретены и в индивидуальном порядке.
Преимущества
Если для покупки выбран удачный момент (т. е. процентные ставки находятся на очень высоком уровне), высококачественные долгосрочные облигации могут в течение длительного времени обеспечивать значительный поток дохода при относительно низком уровне риска. Такие облигации хорошо подходят для включения в состав пенсионных портфелей, которым они придают на
158
Эффективные инвестиции
дежность и предсказуемость, а также для того, чтобы выступать в качестве инвестиционных активов для счетов доверительного управления и прочих фидуциарных счетов, если активное управление ими по какой-либо причине нежелательно.
Время от времени на рынке долгосрочных облигаций возникают великолепные инвестиционные возможности. Обычно это происходит во время переломных моментов в динамике процентных ставок или изменении настроений на рынке. Так, например, во время фискального кризиса, разразившегося в Нью-Йорке (и в других городах) в середине 1970-х гг., прозорливым инвесторам представилась возможность покупки облигаций, не облагающихся налогом, которые обеспечили им исчислявшуюся двузначными числами прибыль, освобожденную от налогообложения. Зимой 1980 г. процентные ставки достигли пикового значения, что создало благоприятные условия для покупки долгосрочных казначейских облигаций США в период, когда доходность по ним составляла около 15%.
«Индикатор СМИ»
Секрет использования предоставляющихся возможностей с выгодой для себя обычно заключается в смелости и способности идти против мнения большинства. В этом смысле один из лучших известных мне рыночных индикаторов связан с общими настроениями, господствующими на телевидении и в прессе, которые зачастую отражают глубокие заблуждения при опреде- > лении важнейших переломных моментов в инвестиционных ' тенденциях. Например, когда вы видите поток статей в СМИ о I том, какой подъем испытывают рынки и до какой степени, согласно предсказаниям ученых экспертов, еще продолжится их рост, можно с большой долей уверенности утверждать, что на фондовом рынке вскоре начнется спад. Аналогичным образом, когда в популярных изданиях — включая последние книжные новинки — приводятся прогнозы дальнейшего роста процентных ставок, особенно после их недавнего подъема, весьма веро- ! ятно, что ставки достигли пикового уровня или очень близки
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
159
к нему, т. е. настал прекрасный момент для покупки долгосрочных облигаций.
Почему так происходит? Давайте рассмотрим публикационный цикл, например, в период «медвежьих» тенденций на рынках. Во время спада на фондовом рынке, в условиях усиления пессимистических настроений, возрастает интерес к возможностям получения выгоды от продолжительного падения рынка и к способам сохранения капитала в этот период, а также к прогнозам относительно степени дальнейшего снижения цен. Книгоиздатели обращаются к авторам за работами на такие темы, как «Выживание в условиях депрессии», «Получение выгоды от падения на фондовом рынке» и т. п. По меньшей мере несколько месяцев уходит на написание таких книг, их издание и распространение. Книги такого рода бывают, наконец, готовы к продаже как раз перед тем, когда котировки акций достигают минимального уровня, если уже не прошли его. Цикл публикации журналов, разумеется, гораздо короче, однако в целом подобные статьи скорее следуют за настроениями на рынке, нежели формируют их. «Индикатор СМИ» является одним из моих любимых инструментов инвестиционного прогнозирования. Я рекомендую вам действовать вопреки общественному мнению всегда, когда настроения на рынке становятся чересчур однобокими, особенно когда прогнозы «медвежьих» тенденций появляются в тех СМИ, которые обычно отличаются оптимизмом.
Недостатки
Долгосрочные облигации более чувствительны к спадам, вызванным ростом процентных ставок, нежели среднесрочные, однако при этом они не обеспечивают соответствующего увеличения доходности, если только не куплены во время заметных пиков в динамике процентных ставок или очень близко к ним. Кроме того, долгосрочные корпоративные облигации в течение более длительного времени подвержены рискам, связанным с ухудшением финансового положения компаний-эмитентов.
160
Эффективные инвестиции
Риски по облигациям, погашаемым досрочно
Многие облигации эмитируются с условием возможности досрочного погашения, или «отзыва», облигации в определенную дату либо несколько дат до наступления срока погашения. Эта особенность называется «условие досрочного выкупа», или «оговорка о досрочном выкупе», и заключает в себе ! риск для покупателя облигации.
В чем же заключается данный риск? В конце концов ин-весторы, приобретающие облигацию на первичном рынке по номиналу, получают обратно все вложенные деньги ранее оговоренного срока, обычно даже с небольшой премией. Это звучит замечательно. Однако предположим, что вы покупаете высококачественную корпоративную облигацию в период высоких процентных ставок, при этом срок погашения приобретенной вами облигации равен 15 годам, а купонная став- | ка, или доходность, составляет 10%. На протяжении 3 лет вы получаете указанный доход даже при падении общего уров- ! ня процентных ставок. Ставки снижаются до такой степени, что доходность по высококачественным 15-летним облигациям составляет 7%, а это означает существенный рост стоимости облигации в вашем владении.
В этот момент компания-эмитент решает, что если она погасит все облигации, находящиеся в обороте, и выпустит новые с купоном, соответствующим текущему уровню про-। центной ставки, она сэкономит 3% годовых на купонных пла-| тежах, выплачивая инвесторам 7% вместо 10%. Тогда эмитент использует свое право досрочного выкупа, позволяющее «ото-| звать» ваши облигации ранее оговоренного срока. Вы возвращаете обратно вложенные средства и, возможно, получаете дополнительную премию к номинальной стоимости в размере I 5%, однако рыночная стоимость ваших облигаций немедлен-| но падает до уровня цены досрочного погашения, как только о | нем было объявлено. Кроме того, вы сталкиваетесь с перепек-
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
161
тивой вынужденного реинвестирования капитала, ежегодная доходность по которому составляла 10%, в облигации нового выпуска, купонная ставка по которым равна лишь 7%. Это еще не самый худший вариант, если вы приобрели облигации на первичном рынке по номинальной стоимости, однако вам грозят весьма значительные потери, если облигации были куплены вами на вторичном рынке по цене, превыша- j ющей цену отзыва.
По этой причине многих дальновидных инвесторов интересует не только вероятная доходность облигации к погашению, но и доходность к досрочному погашению, которая обычно меньше, если облигация содержит оговорку о возможности досрочного отзыва.
Прежде чем покупать любую облигацию, особенно по цене выше номинала, тщательно изучите информацию о возможности ее досрочного погашения. Выясните это через своего брокера, который должен располагать соответствующей информацией.
Казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (TIPS)
В 1997 г. Казначейство США ввело в обращение новый тип облигаций и нот, предназначенных для того, чтобы обеспечить инвесторам возможность осуществлять капиталовложения, гарантированные всеми доходами и заимствованиями американского правительства и обеспечивающие бенефициару суммарную Доходность, которая превышает уровень инфляции (если облигация удерживается вплоть до погашения).
Хотя существуют вторичные рынки TIPS и их легко купить через брокерские компании, вы также сумеете приобрести эти финансовые инструменты (со сроком погашения 5, 10 или 20 лет) непо
162
Эффективные инвестиции
средственно в Казначействе США без комиссии или маржи. Эти бумаги выпускаются периодически и торгуются на сайте www.Treasurydirect.gov, где можно открыть счет в американском Казначействе.
Преимущества
Сумма погашения, или номинальная стоимость TIPS, которая при выпуске устанавливается в размере $1 тыс., увеличивается или уменьшается каждые полгода в зависимости от изменения индекса потребительских цен (ИПЦ). Например, если вы приобретаете облигацию нового выпуска по цене $1 тыс., а к моменту очередной корректировки индекс потребительских цен вырос на 2% по сравнению с моментом покупки, номинал вашей облигации повышается с $1 тыс. до $1020, т. е. на 2%. Если за следующие полгода инфляция вырастет еще на 3%, номинал вашей облигации увеличится до $1050,60 (на 3% по сравнению с $1020).
Если же будет иметь место дефляция, номинал вашей облигации соответствующим образом уменьшится. Однако он не может опуститься ниже $1 тыс., т. е. первоначальной цены покупки. Государство обязуется погасить облигацию по цене по крайней мере не меньше первоначальной цены ее покупки инвестором или же скорректированной с учетом накопленной за период ее существования инфляции в зависимости от того, какая из двух величин будет выше.
Кроме того, купонный платеж, который вы получаете, корректируется с учетом растущей номинальной стоимости облигации. Так, например, если купонная ставка облигации при выпуске равна 2% годовых (1% за пол года), купонные платежи за первые полгода составят $10 (1% от номинала в $1 тыс.). Если с учетом 2%-ной инфляции номинал облигации возрастет до $1020, купонный платеж за следующие пол года увеличится до $10,20 (1% от $1020). Возможно, преимущества этого не столь очевидны, однако накопленный совокупный доход от роста номинала и купонной ставки становится более внушительным с течением времени.
Суммарная доходность 10-летних облигаций TIPS в середине 2005 г. составляла около 5% годовых, из которых примерно 3,5% пришлось на корректировку в связи с темпом инфляции и 1,5% —
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
163
на купонные платежи. Хотя и существует возможность снижения стоимости облигаций в условиях дефляции (снижения потребительских цен), такая ситуация весьма нетипична; в конечном итоге цены с течением времени обычно растут, а не падают.
Хотя в краткосрочном периоде рыночная цена TIPS может колебаться, защита от инфляции обеспечивает им большую ценовую стабильность по сравнению с облигациями, которые не имеют такой защиты, и, разумеется, при погашении скорректированная номинальная стоимость выплачивается инвесторам в полном объеме. В целом TIPS представляют собой очень надежный вид инвестиционного актива, защищенный от потерь в долгосрочной перспективе, а его ожидаемая доходность, по крайней мере в разумных пределах, достаточно предсказуема.
Недостатки
Ничто, однако, не совершенно. И у TIPS есть свои недостатки. Во-первых, доходность TIPS обычно несколько ниже, чем доходность других 10-летних нот американского правительства. Это цена, которую вы платите за защиту от инфляции, и она, вероятно, не столь высока, учитывая получаемые преимущества.
Во-вторых, и это уже более существенно, инвесторы, капитал которых находится не на счетах, освобожденных от налогообложения, таких как индивидуальные пенсионные счета и т. п., обязаны уплачивать подоходный налог, исчисляемый исходя из роста номинала облигаций в соответствии с корректировкой на темп инфляции, несмотря на то что фактического притока капитала нет. Например, если номинал облигации, купленной по цене $1 тыс., по итогам первого года обращения переоценивается до $1030, отражая уровень инфляции, равный 3%, вы обязаны заплатить подоходный налог на это увеличение номинальной стоимости облигации в размере $30 в дополнение к налогам на купонный платеж по облигации. Это явный недостаток данного вида активов, поскольку вы не получаете доступа к сумме прироста капитала, скорректированного на инфляцию, до тех пор, пока облигация не будет погашена.
При всех своих положительных характеристиках TIPS представляют собой лучший инвестиционный инструмент, когда имеется какая-либо возможность освобождения этих активов от на
164
Эффективные инвестиции
логообложения. Однако они не столь привлекательны, когда подлежат налогообложению.
Бескупонные облигации
Бескупонные облигации, выпускаемые федеральным правительством, муниципалитетами и корпорациями, — это, как правило, долгосрочные облигации, по которым не производится купонных платежей в период от выпуска до погашения. Однако, как и в случае с казначейскими векселями, первоначальное размещение данных облигаций осуществляется со значительным дисконтом, а при погашении инвестору полностью выплачивается их номинальная стоимость. Разница между ценой покупки и полной стоимостью погашения представляет собой доход держателя облигации. Поскольку бескупонные облигации по своей природе являются долгосрочными, инвесторам при первоначальной покупке необходимо уплатить лишь часть будущей цены погашения.
Такие облигации могут быть сразу анонсированы эмитентами как бескупонные или же для них первоначально предусматривается купон, который «отделяется»1 дилером, а облигация перепродается как бескупонная.
Бескупонная облигация имеет ряд привлекательных характеристик как для консервативных инвесторов в доходные ценные бумаги, так и для спекулянтов. Долгосрочные бескупонные облигации, приобретенные в период, когда рыночная конъюнктура благоприятна, могут стать подходящим активом для включения в состав пенсионного портфеля. Однако риски по данному активу окажутся высокими в случае, если вы вынуждены будете продать его до наступления срока погашения, а также если имеются хотя бы малейшие сомнения в кредитоспособности эмитента.
1 «Отделение» купона — разбиение облигации на несколько частей; при этом право на получение купонных платежей по облигации становится самостоятельным активом, обращающимся на фондовом рынке отдельно от права на получение основного платежа, или суммы погашения. — При' меч. перев.
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
165
Преимущества
Бескупонные облигации позволяют консервативным инвесторам, вложив относительно небольшую сумму при первоначальной покупке, стать владельцами долгосрочного финансового инструмента с довольно предсказуемой (при удержании актива вплоть до погашения) доходностью в долгосрочной перспективе.
Особенно благоприятным моментом для покупки данных инструментов является период, когда процентные ставки приближаются к пиковому уровню и высока вероятность скорого их снижения. При этом леверидж, заложенный в бескупонных облигациях, продающихся со значительным дисконтом к номинальной стоимости, позволяет приобрести большое количество облигаций при сравнительно небольшом размере капитала. Инвесторы, для которых не имеет значения отсутствие потока текущих доходов, получают неплохой куш за свои деньги.
Помимо значительного потенциала прироста капитала, характерного для такого использования кредитного рычага, стоит отметить, что инвесторам, приобретающим бескупонные облигации, не нужно заниматься реинвестированием купонных платежей в периоды снижения процентных ставок. Бескупонные облигации растут в цене по мере приближения даты их погашения — это отражает тот факт, что они погашаются «альпари», т. е. по номиналу. Такой рост цены бескупонных облигаций с течением времени означает непрерывный рост стоимости инвестиции для их держателей.
Долгосрочные бескупонные облигации довольно волатильны. Значительная амплитуда колебаний их цен отражает изменения в динамике общего уровня процентных ставок. Эта волатильность может не иметь существенного значения для держателей, планирующих сохранять облигацию в своем портфеле вплоть до погашения, однако ее стоит принять во внимание, если вы рассматриваете более краткосрочный период инвестирования. (Активные трейдеры, оперирующие на рынке облигаций, часто предпочитают инвестировать в долгосрочные бескупонные облигации из-за их волатильности, которая увеличивает потенциальную прибыль, однако при этом влечет за собой повышение уровня риска.)
166
Эффективные инвестиции
Недостатки
Главный недостаток бескупонных облигаций заключается в режиме налогообложения, применяемом к данному финансовому инструменту. Инвесторам необходимо ежегодно уплачивать налог с суммы купонных платежей, которые они бы получали, если бы по их облигациям была предусмотрена купонная ставка. Эти активы, вероятно, наилучшим образом подходят для включения в состав портфелей, освобожденных от налогообложения; в противном случае они не слишком привлекательны.
Другой недостаток связан с риском неплатежа по таким инструментам. Бескупонные облигации, эмитированные федеральным правительством, почти абсолютно надежны, однако корпорации и муниципалитеты иногда становятся банкротами. В то время как по облигациям с купоном ваши первоначально инвестированные средства постепенно возвращаются к вам с каждым купонным платежом, с бескупонными облигациями возникает ситуация из разряда «все или ничего», и в случае полного банкротства эмитента вы можете потерять все вложенные деньги. В любом случае, прежде чем покупать бескупонную долговую бумагу, вы должны быть уверенны, что у вас не возникнет потребности в получении непрерывного потока процентных платежей по данной инвестиции. Следует покупать бескупонные облигации, выпущенные лишь наиболее кредитоспособными эмитентами.
И наконец, третий недостаток заключается в том, что всегда существует риск досрочного отзыва и погашения этих долгосрочных облигаций эмитентом. Вы получите пропорциональную долю от номинальной стоимости этих облигаций (и потенциальные сложности с уплатой подоходного налога, если вам придется совместно с налоговой инспекцией проверять правильность его исчисления в течение периода владения активом).
Муниципальные облигации: выиграть налоговую игру
Муниципальная облигация — это облигация, выпущенная государственными, городскими или окружными органами власти с целью общего финансирования или целевого финансирования конкретных проектов, таких как, например, строительство шоссе, стадионов, больниц, общежитий или школ.
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
167
Главное преимущество для их держателя заключается в том, что доход, обеспечиваемый муниципальной облигацией, обычно не облагается подоходным налогом ни на федеральном уровне, ни на уровне выпустившего ее административно-территориального образования и штата, где оно находится. Например, купонный платеж по муниципальной облигации, эмитированной властями Нью-Йорка, держателем которой является резидент Нью-Йорка, будет «трижды освобожден от налогообложения», поскольку он не облагается ни федеральным налогом, ни налогами города и штата. Однако купонные платежи по муниципальной облигации, выпущенной властями Нью-Джерси и находящейся во владении резидента Нью-Йорка, будут освобождены только от обложения федеральным налогом. При этом держатель облигации будет обязан уплатить подоходный налог штата Нью-Йорк и города Нью-Йорк.
Поскольку купонный платеж по муниципальной облигации защищен таким образом от уплаты налогов, его размер обычно ниже, чем по другим видам облигаций с таким же кредитным рейтингом и сроком погашения. Однако, как правило, учитывая льготный режим налогообложения, чистый доход после уплаты налогов по муниципальным облигациям выше, чем по облагаемым налогом облигациям со сходными параметрами, и они в большинстве случаев являются замечательной альтернативой другим видам облигаций с аналогичным инвестиционным рейтингом и сроком погашения.
Если вы приобретаете такие облигации через брокерскую компанию, она должна предложить вам бумаги с чистой доходностью не ниже, чем по аналогичным активам, подлежащим налогообложению.
’ ’	...'	' '	i
Предостережение	!
I
Хотя муниципальные облигации имеют прекрасные по- । ! казатели надежности, а также обеспечивают более высокую j i доходность после уплаты налогов по сравнению с облигаци- j ями, к которым не применяется льготный режим налогооб- | , ложения, они могут оказаться не лучшим вариантом для ин
168
Эффективные инвестиции
весторов, ожидающих в ближайшем будущем уменьшения своей прибыли, а следовательно, и величины подлежащих к уплате налогов.
Если такое снижение прибыли происходит, уменьшается и значение преимуществ льготного налогообложения, применяемого к муниципальным облигациям. В такой ситуации благосостояние инвесторов способно улучшиться, если их ка- | питал вложен в налогооблагаемые финансовые инструменты । с большей купонной ставкой.	।
Муниципальные облигации можно разделить на две категории:
•	Облигации с общей гарантией. Такие облигации полностью обеспечены полномочиями эмитента по сбору налогов и его платежеспособностью, так же, как казначейские облигации США обеспечены всеми доходами и заимствованиями американского правительства. Это не гарантирует их кредитоспособности; однако если они выпущены хорошо финансируемым административно-территориальным образованием и имеют высокий инвестиционный рейтинг, то кредитные риски по ним должны быть минимальными.
•	Облигации под доход. Эти облигации выпускаются для финансирования конкретных работ общественного назначения -строительства шоссе, больниц, образовательных учреждений и т. п. — и гарантируются доходами от этих работ, а не обязательно полностью бюджетом муниципалитета или штата. При этом по облигациям под доход возникает больший риск, чем по облигациям с общей гарантией в случае, если фактическая рентабельность не оправдывает ожиданий инвестора, хотя в целом риски по активам, освобожденным от налогообложения, невелики.
Прежде чем осуществлять капиталовложения в те или иные ценные бумаги, инвесторам следует выяснить их кредитные рейтинги, присвоенные агентствами Standard & Poor's или Moody's.
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны	169
Муниципальные облигации в составе пенсионных портфелей
Муниципальные облигации не слишком хорошо подходят для включения в состав пенсионных портфелей, поскольку в таких структурах отсутствуют налоговые преимущества, способные компенсировать недостаток, связанный с более низкой доходностью таких инструментов. Как и в случае с другими облигациями, доходность по ним прямо пропорциональна сроку до погашения. И так же, как и другие разновидности облигаций, муниципальные облигации со сроком погашения от 5 до 10 лет характеризуются, пожалуй, оптимальным сочетанием риска и доходности.
ПИФы и трасты муниципальных облигаций -эффективная альтернатива индивидуальным облигациям
У муниципальных облигаций отсутствуют какие-либо специфические недостатки, отличающие их от других облигаций. На самом деле у меня сложилось впечатление, что подавляющее большинство держателей муниципальных облигаций вполне довольны данным инвестиционным активом, который обычно обеспечивает инвестору стабильный предсказуемый доход, освобожденный от налогообложения. Уровень риска может быть уменьшен путем использования облигационных «лестниц».
Однако муниципальным облигациям, в отличие от долговых бумаг, эмитируемых Казначейством США, действительно присущи кредитные риски, а также риски, связанные с изменением процентных ставок. Поэтому портфели таких бумаг должны быть максимально диверсифицированны, даже если это повлечет за собой некоторое уменьшение налоговых выгод, когда вы не сможете обеспечить достаточную диверсификацию, ограничившись инвестициями лишь в бумаги одного штата. Более того, хотя муниципальные облигации обычно достаточно ликвидны, при их покупке и продаже уплачивается комиссия, а также имеется спред между ценами покупки и продажи, что означает наличие издержек при включении этих бумаг в портфель.
170
Эффективные инвестиции
Инвесторы, которые не обладают достаточным капиталом для формирования широко диверсифицированного портфеля или стараются избегать сложностей, связанных с управлением множеством индивидуальных инвестиционных позиций, имеют широкий выбор закрытых и открытых ПИФов и трастов, предлагающих услуги по формированию и управлению инвестиционными портфелями муниципальных облигаций, эмитированных как федеральным правительством, так и властями отдельных штатов (освобожденные от уплаты налогов этих штатов). Так, например, Nuveen Investments (www.nuveen.com; не является инвестиционной рекомендацией) финансирует фонды муниципальных облигаций, в портфеле которых присутствуют бумаги различных штатов. '
Текущая доходность и доходность Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC)
В настоящее время все ПИФы, инвестирующие в обли-। гации, обязаны предоставлять инвесторам сведения о двух показателях доходности: текущей доходности и доходности [ Комиссии по ценным бумагами и биржам (доходность SEC). Текущая доходность — это доходность, получаемая инвесторами пропорционально процентной доле принадлежащих им паев в текущей стоимости активов фонда в расчете на год. При этом не учитывается, положительное или отрицательное значение имеет показатель суммарной доходности к погашению по облигационным активам фонда. Доходность SEC отражает доходность инвестора с учетом того, имеет ли стоимость активов фонда значение выше или ниже номинала, что означает соответственно прибыль или убыток при их погашении.
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
171
Высокодоходные облигации и инвестирующие в них фонды
Обычно это долгосрочные облигации (в большинстве случаев корпоративные) с кредитным рейтингом ниже инвестиционного уровня. Их привлекательность заключается в высокой доходности, которая, как правило, на 2-5% превышает доходность по долгосрочным казначейским облигациям. (Если купонная доходность по долгосрочным казначейским облигациям равна 6%, то для высокодоходных корпоративных облигаций этот показатель находится в промежутке от 8% до 11%.)
Учитывая кредитные риски, связанные с этими высокодоходными, но низкокачественными облигациями, вероятно, наилучшим способом инвестирования в них является участие в специализированных ПИФах, которые обычно формируют широко диверсифицированные портфели, состоящие из таких активов. Подобные ПИФы отличаются значительной ценовой волатильностью в периоды экономической неопределенности, поэтому вложения в фонды высокодоходных облигаций стоит осуществлять лишь тем инвесторам, которые согласны принять на себя связанные с этим риски.
Интересно, что на ценовые колебания, характерные для фондов высокодоходных облигаций, по всей видимости, в большей степени оказывает влияние изменение индекса NASDAQ Composite (где представлены более мелкие и высокорисковые компании), нежели общий уровень процентных ставок. Цена паев фондов высокодоходных облигаций часто снижается при падении индекса NASDAQ Composite и, наоборот, повышается в периоды роста данного индекса. Это понятно, учитывая тот факт, что банкротство эмитентов данного вида облигаций чаще происходит в периоды спада на фондовых рынках и в экономике в целом, чем при благоприятных экономических условиях.
Отдельные высокодоходные облигации зачастую практически неликвидны (что является их недостатком), в то время как паи фондов высокодоходных облигаций довольно ликвидны (хотя сегодня многие из них взимают с инвесторов штраф за изъятие капитала до истечения срока в 90 дней, обычно в размере 1% от суммы
172
Эффективные инвестиции
вложенных средств). В большинстве случаев инвестор, скорее всего, обеспечит себе более высокий уровень прибыли, вкладывая капитал в высокодоходные облигации через ПИФы, а не напрямую.
Рекомендация по успешному трейдингу
В главе 5 «Получение доходности на уровне “мусорных” | облигаций с риском на уровне ]$сазначейских» описан простой, j но довольно эффективный способ определения благоприятно- । го момента для покупки и продажи паев фондов высокодоход- ! ных облигаций. Практика показала, что использование подоб- • ного метода позволяет значительно снизить риск, связанный j с этими финансовыми инструментами, повышая таким обра- j зом привлекательность инвестиций в данный вид активов. ‘ _______ . _________________ _________________________j
Вы можете использовать другую стратегию для выявления периодов, благоприятных для инвестирования в фонды высокодоходных облигаций, а также моментов, когда сопутствующие таким инвестициям риски возрастают. В рамках этой стратегии учитывается взаимосвязь между доходностью высокодоходных и долгосрочных казначейских облигаций.
В среднем доходность ПИФов высокодоходных облигаций приблизительно на 3-4% выше, чем у долгосрочных казначейских облигаций. Когда разница в доходности находится в этом диапазоне (от 3% до 4%), ПИФы высокодоходных облигаций демонстрируют среднюю доходность для данного рынка.
Оптимальное время для инвестирования
Во время экономических спадов (вызывающих усиление пессимистических настроений среди инвесторов) доходность фондов высокодоходных облигаций на 9% и более превышала доходность долгосрочных казначейских ценных бумаг, таких как 10-летняя нота. В такие периоды инвесторы больше ориентированы на надежность, а не на максимизацию прибыли, поэтому спрос на бума
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
173
ги американского Казначейства возрастает, в то время как на более спекулятивные высокодоходные инструменты — снижается. Периоды пессимистических настроений на рынке зачастую являются наиболее благоприятными для инвестирования. Практика показала, что лучше всего осуществлять вложения в фонды высокодоходных облигаций тогда, когда их доходность превышает доходность 10-летних казначейских нот на 6-8% и более.
В период, когда «медвежьи» тенденции на рынке постепенно сходят на нет, своевременные вложения в этот сегмент могут стать весьма прибыльными.
Оптимальное время для изъятия средств
Наоборот, в периоды экономических подъемов (которые часто сопровождаются низким уровнем процентных ставок на кредитных рынках) спред между купонной доходностью высокодоходных облигаций и долгосрочных долговых инструментов американского Казначейства уменьшается. Инвесторы в облигации, отличающиеся большим оптимизмом в отношении экономической ситуации и готовые принимать на себя дополнительные риски, сопутствующие более высокой доходности, как правило, активно скупают высокодоходные облигации (способствуя при этом повышению спроса на них) для обеспечения приемлемого уровня доходности. Такие периоды усиления оптимистических настроений и удовлетворенности инвесторов часто являются весьма удачными для продажи высокодоходных облигаций. (Вспомните об «индикаторе СМИ».) Практика показывает, что в целом вложения в фонды высокодоходных облигаций становятся довольно рискованными, когда разница между их купонной доходностью и купонной доходностью 10-летних казначейских нот составляет менее 3%.
Исторические примеры
Спред между купонной доходностью 10-летних казначейских нот и высокодоходных корпоративных облигаций сократился до величины менее 2% в 1984 г., когда рынок высокодоходных облигаций значительно вырос по сравнению с низшей точкой, достигнутой в 1980-1982 гг. Подъем на этом рынке продолжался вплоть до пика в 1987 г., однако рост цен в основном завершился к середине 1984 г.
174
Эффективные инвестиции
Цены на высокодоходные облигации значительно снизились в период с 1987 по середину 1990 г., а разница в доходности достигла максимального значения в середине 1990 г., когда купонные ставки по высокодоходным облигациям были приблизительно на 9-10% выше, чем по 10-летним казначейским нотам. Пиковое значение спреда совпало по времени с минимальным уровнем цен на высокодоходные облигации (отличный момент для их покупки).
Спред снова вырос в период с 2001 по 2002 г., в результате чего опять наступил благоприятный период для приобретения высокодоходных облигаций.
_______________________I________________________________
Смелый прогноз
В сентябре 2005 г. спред между доходностью по высокодоходным облигациям и 10-летним казначейским нотам снизился приблизительно до 3,5%, что позволяет предположить: на рынке высокодоходных облигаций вряд ли произойдет существенный подъем в ближайшие годы.
На рис. 4.2 изображена историческая динамика спреда купонной доходности.
«The Wall Street Journal» в рубрике «Markets» публикует сравнительные показатели доходности. Например, 7 сентября 2005 г. купонная ставка по ценным бумагам американского Казначейства со сроком погашения более 10 лет составляла 4,34%, а для высокодоходных корпоративных облигаций этот показатель был равен 7,65%. Значение спреда доходности, составившего 3,31%, было ниже среднего уровня, что вызывало не более чем нейтральные рекомендации по инвестициям в высокодоходные облигации.
Преимущества
Высокая доходность создает спекулятивную привлекательность данного сегмента инвестиционного рынка, который подходит для активных инвесторов, способных и желающих принять
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны
175
10 г
8 )
Ежемесячные данные с 01.01.1983 г. по 28.02.2006 г.
19
16
13 F
7 I-
4 L
. Доходность индекса Lehman Brothers I High Yield Corporate Bond*
110
Доходность 10-летних казначейских нот
Л Спред (разность между доходностью высокодо-*1 ходных облигаций и 10-летних казначейских нот)
I19
-I 13
1200 [• В базисных пунктах
4 1ЛЛ
1100
1000
900
800
700 600
500
400
300
200 j-
I-
Высокодоходные облигации недороги в сравнении с казначейскими нотами
(Средний спред =	Л N / \
= 482базисных пункта) J Vi \
Высокодоходные облигации дороги в сравнении с казначейскими нотами
NWfcytm'JOOtp---88888888§§|
338 f Коэффициент (доходность высокодоходных облигаций / Чрезмерный пессимизм
i коэффициент (доходность вы< 303 10-летние казначейские ноты) 271 • 243 • 218  195 • 175 • 157 • 141 г 126 113
Среднее / значение = 176,9% I
J -I -I 1 1 28.02.2006 г. = 353 j j 338 •^303 J 271  243 • 218  195 • 175 -1 157 1
Чрезмерный	1 126
оптимизм	28.02.2006 г. = 177,3% 1 113
пптргттп^ттпт|т1тттутп1тргттп^пптр1тттутп1тргттп^ттпт[т1тттутп1тутттгг|ппт[т1тттутп1тутттп^ттптр1тттутп1ту‘




1 1
*До 1987 г. — оценки NDR
РИС. 4.2. Спред между купонной доходностью высокодоходных облигаций и 10-летних казначейских нот, 1983-2005 гг.
Средний спред между купонной доходностью высокодоходных облигаций и 10-летних казначейских нот в период с 1983 по 2005 г. составлял 4,84%. Пиковые значения спреда, превышавшие 8,5%, наблюдались в 1990 г., а также во время «медвежьего» рынка 2000-2002 гг. Оба эти периода отлично подходили для долгосрочного инвестирования в фонды высокодоходных облигаций, хотя признаки «бычьих» тенденций на рынке на протяжении 2000 и 2001 гг. возникли несколько преждевременно. (Источник: Ned Davis Research, Inc.)
176
Эффективные инвестиции
на себя дополнительный риск в расчете на более высокую потенциальную прибыль.
Недостатки
Более высокие риски, сравнительно низкая ликвидность отдельных облигаций, а также наличие штрафов за досрочное изъятие капитала, которые взимают все больше фондов облигаций.
Резюме
Для максимизации надежности следует отдавать предпочтение долговым ценным бумагам с маленьким сроком погашения, наибольшим кредитным рейтингом и наличием текущих купонных платежей, а также фондам денежного рынка и казначейским векселям, создавать облигационные «лестницы» и максимально диверсифицировать портфель инвестиций.
Для максимизации доходности необходимо усилить присутствие в портфеле долговых бумаг с более длительным сроком погашения, кредитным рейтингом ниже инвестиционного уровня, отложенным доходом (бескупонные облигации), а также высокодоходных облигаций. При этом следует поддерживать высокий уровень диверсификации инвестиций.
Для достижения баланса между риском и доходностью следует инвестировать в активы со средним сроком погашения и варьирующимися в широком диапазоне инвестиционными рейтингами, в высококачественные муниципальные облигации, казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции, и создавать облигационные «лестницы». Необходимо поддерживать высокий уровень диверсификации портфеля.
Более подробную информацию вы найдете на множестве вебсайтов, где великолепно освещены темы, затронутые в данной главе, а также приведена конкретная информация, касающаяся возможностей инвестирования и управляющих компаний. Рекомендуется посетить следующие сайты (однако приведенный здесь список далеко не исчерпывающий):
Глава 4 • Инвестиции в доходные ценные бумаги более надежны	177
•	www.teeanalyst.com. На сайте опубликовано множество статей, посвященных облигациям; инвестициям вообще, ПИФам и различным экономическим вопросам. Несмотря на отсутствие детального анализа, здесь можно получить хорошее общее представление о предмете.
•	http://apps.nasd.com/investor_Information/smart bonds/ OOOlOO.asp. Обширные статьи, посвященные вопросам и понятиям, связанным с инвестированием в доходные ценные бумаги. Весьма рекомендуется в качестве источника, дающего всестороннее общее представление о предмете.
•	www.investopedia.com. Множество отличных статей на разнообразные темы, связанные с инвестированием, включая различные виды инвестиций в доходные ценные бумаги.
Поиск в Интернете информации по одному или нескольким вопросам, затронутым в данной главе, поможет получить много полезной информации.
Далее мы перейдем к главе 5, из которой вы узнаете о нескольких превосходных стратегиях определения благоприятного времени для совершения операций на рынке и инвестирования в весьма специфический тип ПИФов.
Получение доходности е на уровне «мусорных» облигаций с риском на уровне казначейских
У фондов высокодоходных облигаций (фондов, инвестирующих в облигации с рейтингом ниже инвестиционной), — ВВ, В, С, а иногда и еще ниже) были периоды хороших и даже отличных результатов, но порой итоги их деятельности оказывались плачевными. Подчас разница в доходности высокодоходных и казначейских облигаций достигала 10%, хотя обычно спред между этими показателями колеблется в диапазоне от 3% до 5%. В периоды благоприятной экономической конъюнктуры часто наблюдается перетекание капитала в сегмент высокодоходных облигаций, что обусловлено их высокой прибыльностью. Как правило, это хорошо для инвесторов.
В конечном итоге долгосрочная доходность фондов высокодоходных облигаций, которые обычно поддерживают на высоком уровне диверсификацию портфеля ввиду его рискованности, превышает доходность фондов облигаций, инвестирующих в долговые инструменты с более высоким кредитным рейтингом. Однако долгосрочное лидерство фондов высокодоходных облигаций достается дорогой ценой. Зачастую ценовая динамика типичной высокодоходной облигации сильнее коррелирует с динамикой цены индекса NASDAQ Composite, нежели с колебаниями общего уровня процентных ставок (которые оказывают влияние на ценовую динамику облигаций более высокого инвестиционного класса). Это связано с тем, что риск дефолта по высокодоходным облигациям довольно велик. Этот риск, как правило, возрастает во время неблагоприятной экономической конъюнктуры, когда цена на ак
180
Эффективные инвестиции
ции снижается. Например, в период «медвежьего» рынка 2000-2002 гг. доля обанкротившихся эмитентов в портфелях фондов высокодоходных облигаций достигла 10%, существенно превысив обычное среднегодовое значение, равное 2-3%.
В целом инвестиции в фонды высокодоходных облигаций имеют вполне приемлемый уровень рентабельности, хотя и характеризуются при этом большим риском.
На рис. 5.1 показана динамика суммарной доходности типичного фонда высокодоходных облигаций.
Как вы можете увидеть натрафике, хотя суммарная накопленная доходность MFS High-Yield Bond Fund (7,6% в период с 1988
Суммарная доходность фонда высокодоходных облигаций MFS Hlgh-YMdFund(МНГГХ) и коррекции, превышающие 5% 1908-2005 гг. (логарифмическая шкала)
10
9 8
7
6
5
4 3
2 1
/ / / / / / / // / / / / / / // / Л ? ? ? ? ? л ? ? ? ?
О' О* О* 0^	0^	0^ О* О*	О* О*	О* С? О* 0^	0^
РИС. 5.1. Динамика суммарной доходности фонда высокодоходных облигаций MFS, 1988-2005 гг.
Доходность фонда высокодоходных облигаций MFS High-Yield Bond Fund находилась на приемлемом уровне на протяжении всего исследуемого периода, с 1988 по 2005 г., однако снижение величины капитала достигало 24%. что более чем в 3 раза превышает среднегодовую доходность, равную 7.6%. Особенно сложными для пайщиков фондов высокодоходных облигаций стали периоды с 1988 по 1990 г., с 1993 по 1994 г.. 1998 г., а также период с 2000 по 2002 г.
Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций
181
по 2005 г.) оставалась вполне приемлемой в сравнении с обычным уровнем доходности в исторической динамике, соотношение риска и доходности оказалось бы гораздо лучше, если исключить из исследования периоды с 1988 по 1990 г., 1998 г., а также с 2000 по 2002 г. или уменьшить потери, понесенные фондом в указанные годы.
Миссия невыполнима?
Получение прибыли при полном отсутствии риска
Даже рассматривая лишь историческую динамику доходности, можно убедиться, что миссия (получение прибыли при отсутствии риска) вполне выполнима. Модель выбора благоприятного момента для совершения операций на рынке, которую стоит применять при покупке паев фондов высокодоходных облигаций и различные разновидности которой много лет использовались моей компанией при реальном инвестировании, очевидно, вполне соответствует потребностям инвесторов, ориентированных на высокую прибыль. Вы сможете судить об этом сами, когда мы рассмотрим историческую динамику показателей.
Преимущества этой модели выбора благоприятного времени для совершения сделок на рынке, получившей название «1,25/0,50», заключаются в том, что она очень подробно описана, а ее применение обеспечивает более высокую доходность, чем использование стратегии «покупай и держи».
Недостаток же заключается в том, что вам как инвестору придется каждую неделю тратить несколько минут на отслеживание ситуации на рынке для использования данной модели, а затем совершать сделки с вашими паями каждый раз, когда система подает вам соответствующий сигнал. Процедуры, связанные с применением этой модели, сначала могут показаться несколько сложными, однако как только вы все поймете, они станут для вас довольно простыми.
182	Эффективные инвестиции
Модель выбора благоприятного времени для совершения операций на рынке «1,25/0,50»
Модель выбора благоприятного времени для совершения операций на рынке «1,25/0,50» относится к тому типу, который эксперты фондового рынка называют «реверсивными торговыми системами»1. Данные системы предусматривают следующие действия и предпосылки:
I
•	На рынках акций и облигаций иногда наблюдается значительный рост, прежде чем направление ценового движения изменится на противоположное (произойдет разворот тренда).
•	Наибольшую прибыль можно получить, присутствуя на этих рынках до тех пор, пока продолжается рост цен (и изымая капитал, когда повышательный тренд завершается).
•	Затем в соответствии с данной стратегией необходимо во избежание убытков оставаться вне рынков вплоть до окончания понижательного тренда, после чего модель подаст сигнал о том, что пора вновь открывать инвестиционные позиции.
Сигналы
Реверсивные системы выбора времени для совершения сделок основаны на предпосылке о том, что, когда цены на рынке или, в данном случае, цены на паи фонда облигаций до определенной степени изменились в направлении, противоположном текущему тренду, можно сделать вывод: тренд завершен и произошла смена его направления на обратное.
’ В данном случае иод реверсивной торговой системой автор подразумевает систему, в рамках которой инвестор либо находится в «длинной» торговой позиции, либо «вне рынка» (отсутствие «длинной» позиции). -Примеч. перев.
Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций
183
Например, в рамках модели «1,25/0,50» предполагается, что если в течение некоторого времени наблюдалась понижательная динамика цен на паи фондов высокодоходных облигаций, а затем произошел подъем цен на 1,25% по сравнению с их наименьшим значением, — это говорит об окончании нисходящего тренда (сигнал на покупку).
Модель также допускает следующее: если цены на паи высокодоходных фондов растут, то снижение цен на 0,5% по сравнению с последним пиковым показателем означает, что велика вероятность их дальнейшего падения (сигнал на продажу).
Неоправданно было бы ожидать, что каждый сигнал принесет прибыль. Иногда сигналы к покупке оказываются ложными, и на рынках, где, казалось, понижательная динамика вот-вот сменится на повышательную, этого не происходит, а продолжается падение цен. Когда такое случается (а от ошибок, разумеется, никто не застрахован), главное — быстро признать, что вход на рынок был неверным, и изъять свой капитал, чтобы обеспечить его сохранность.
Иногда ваша модель будет генерировать сигналы к продаже, за которыми не последует возникновения нисходящего ценового тренда на рынке. Когда ошибка становится ясной и система предупреждает вас об этом, необходимо как можно быстрее признать возобновление повышательного тренда и немедленно вернуться на рынок.
Обычно не менее половины сигналов, генерируемых в рамках данной модели, оказываются неправильными. Однако, поскольку вы быстро открываете и закрываете позиции, когда убеждаетесь в их ошибочности, ваши потери из-за неверных сигналов скорее всего будут довольно незначительными.
И наоборот, после верных сигналов часто следуют ощутимые подъемы, во время которых вы будете присутствовать на рынке, или существенные спады, которые, скорее всего, по большей части вас не коснутся.
Для успеха данного инвестиционного плана необходимо своевременно реагировать на каждый сигнал. У вас будут как успехи, так и неудачи. Однако в долгосрочной динамике вы окажетесь в выигрыше.
Вы достаточно ознакомились с предметом. Пора перейти к сути.
184
Эффективные инвестиции
Выбор момента для совершения сделок на рынке
Следует еще раз подчеркнуть, что данная стратегия предназначена для активного управления портфелями, в состав которых включены паи открытых фондов высокодоходных облигаций. Заметьте, вам потребуется потратить лишь несколько минут в неделю, чтобы придерживаться этой весьма эффективной стратегии. По крайней мере в прошлом она способствовала увеличению доходности от участия в практически всех фондах высокодоходных облигаций. Еще важнее то, что рост рентабельности сопровождался значительным снйжением потерь, а также общих рисков, связанных с инвестированием в сегмент высокодоходных облигаций.
Хотя приводимые здесь результаты исследования и историческая динамика доходности основаны на предполагаемых данных, полученных в ходе анализа, а не фактического трейдинга, моя собственная практика применения разновидностей модели «1,25/0,50» при управлении счетами была отнюдь не виртуальной. Я не могу гарантировать какого-либо конкретного уровня доходности при использовании данной модели в будущем, однако я был бы удивлен, если бы полученный результат не стоил усилий читателей, которые решат применить эту стратегию.
Стоит отметить, что описанные ниже процедуры могут на первый взгляд показаться несколько сложными. Однако за почти два десятилетия торговли паями фондов высокодоходных облигаций я убедился, что методы, подобные рассматриваемым далее, обеспечивают вполне удовлетворительный уровень доходности, превышающий тот, который обычно ассоциируется с инвестированием в облигации, при сравнительно низком риске и незначительных потерях.
Еще раз подчеркну, что ожидаемая доходность не может быть гарантирована, даже если в прошлом ее величина была достаточно предсказуема. Но я убежден, что после того, как вы изучите и начнете применять на практике предусмотренные в рамках данной модели процедуры, вы получите метод инвестирования, способный приносить вам прибыль до конца ваших дней!
Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций
185
Отслеживание суммарной доходности
Модель «1,25/0,50» основана на процедурах, учитывающих суммарную доходность фондов высокодоходных облигаций. Суммарная доходность фонда облигаций рассчитывается как чистая прибыль или убыток с учетом изменения цены на паи этих фондов и потока промежуточных выплат, получаемых инвесторами. Например, предположим, что цена на паи фонда высокодоходных облигаций, выплачивающего своим инвесторам купонные платежи в размере 8% годовых, возрастает с$10до$10,1. Какова будет его суммарная доходность за месяц?
Рост цены за пай на $0,1 означает прибыль в размере 1% (по отношению к первоначальной цене, равной $10 за пай); таким образом, месячная доходность, учитывающая только изменение цены, составит 1%. Однако если мы разделим 8%, или 80 центов, т. е. годовую процентную ставку выплат инвесторам, на 12 (каждый месяц это 1/12 часть года), мы получим величину в 6,67 центов (или 0,67% от цены пая, равной $10), представляющую собой дополнительный доход от ваших капиталовложений. Суммарная доходность за месяц, таким образом, составит 16,67 центов, или 1,67% (больше, чем взятые по отдельности показатели прибыли от прироста стоимости капитала или купонного дохода).
Предположим, что цена за пай фонда не выросла на $0,1 за месяц, а, наоборот, снизилась с $10 до $9,9. Чему была бы равна в этом случае суммарная доходность за месяц? Купонный платеж составит 6,67 центов, однако здесь его следует скорректировать на убыток, равный 10 центам. Таким образом, итогом месяца будет убыток в размере 3,33 цента, или 0,33%, т. е. лишь около 1/3 от 1%. Как вы можете убедиться, купонный (дивидендный) платеж в этом случае обеспечивает доход, уменьшающий убыток от снижения цены.
Модель «1,25/0,50» предназначена для того, чтобы инвесторы сохраняли инвестиционные позиции в фондах высокодоходных облигаций до тех пор, пока суммарная доходность таких позиций остается приемлемой, а не ликвидировали эти высокорентабельные позиции, испугавшись относительно незначительного снижения цен. Вы увидите, как это действует, когда мы перейдем к рассмотрению правил, лежащих в основе данной модели.
186
Эффективные инвестиции
Правило 1: выбор благоприятного момента для совершения операций на рынке
Сделки совершаются каждую неделю в первый день торгов, исходя из уровня цен в последний день предыдущей недели. Например, вам необходимо узнать цену закрытия на паи фонда (фондов), которыми вы торгуете, а также размер дивидендных платежей данных фондов на момент закрытия торгов в пятницу, проанализировать эту информацию и при необходимости совершить сделки на рынке до закрытия торгов в понедельник следующей недели.
Вероятно, иногда еще до закрытия торгов в их последний день станет очевидно, что в результате изменения цен на рынке будет сформирован сигнал на покупку или продажу. В этом случае вы можете принять решение не ждать первого дня следующей недели для совершения соответствующей торговой операции. Обычно более предпочтительно осуществлять торги именно в те дни, когда системой генерируются сигналы, а не в последующие, однако разница в доходности при этом, скорее всего, будет довольно незначительна.
Правило 2: покупка и продажа
Покупать следует тогда, когда суммарная доходность интересующего вас фонда (фондов) вырастет на 1,25% по сравнению с наименьшим значением со времени последнего сигнала на продажу. Продавать необходимо, когда суммарная доходность интересующего вас фонда (фондов) снизится на 0,5% по сравнению с наибольшим значением со времени последнего сигнала к покупке. Других правил, регулирующих покупку и продажу, в данной модели нет.
' Расчет показателя суммарной доходности
! Необходимо выяснить цену недельного закрытия на паи 1 интересующих вас ПИФов. Эта информация до окончания ! первого дня торгов следующей недели должна быть опубли-
Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций
187
кована в Barron's, также ее можно запросить у вашего броке- ! ра, у самого фонда или в других источниках.	|
Вам также необходимо отслеживать информацию об осу- | ществляемом время от времени распределении доходов от i прироста капитала (распределении между пайщиками прибыли от продажи активов при ее наличии), а также распределении дивидендов (полученных за счет купонных выплат), обычно производимом ежемесячно.
Большинство открытых ПИФов облигаций ежедневно корректируют чистую стоимость своих активов в соответствии с изменением их цен в целях отражения потока доходов, поступающих от инвестиций, — этот поток денежных средств действительно представляет собой дополнительные активы, так что цены на их паи отражают суммарную доходность, т. е. сумму дивидендного дохода и изменения стоимости активов в их владении. Дивиденды распределяются обычно с ежемесячной периодичностью в форме наличных или дополнительных паев фонда в зависимости от пожеланий пайщиков. После выплаты пайщикам дивидендов цены на паи многих фондов уменьшаются на выплаченную сумму, что отражает сокращение активов фонда на эту величину.
Однако это снижение цены никоим образом не означает ! убытка для пайщиков, получающих сумму дивидендов в форме наличных или дополнительных паев.	.
Формирование сигналов на покупку и продажу для фондов, цены на паи которых уменьшаются после выплаты дивидендов
При инвестировании в фонд уточните ожидаемые даты распределения доходов от прироста капитала и дивидендов, а также их суммы.
188
Эффективные инвестиции
2.	Когда такое распределение произошло, цена на паи фонда будет снижена на сумму распределенного капитала, к тому же в результате изменения стоимости активов фонда могут произойти любые другие ценовые колебания. Распределение имеет смысл рассматривать как фактор, способствующий более значительному, чем обычно, изменению цены на паи фонда в те дни, когда оно осуществляется.
3.	Если вы уже являетесь пайщиком фонда, уменьшите цену, достижение которой сигнализирует о необходимости продажи (сигнал на продажу), на величину дивиденда. Если вы пока еще не пайщик фонда, уменьшите цену, достижение которой сигнализирует о необходимости покупки (сигнал на покупку), на величину дивиденда.
4.	Покупку следует совершать тогда, когда цена на паи фонда возрастает на 1,25% по сравнению с ее наименьшим значением со времени последнего сигнала на продажу. Узнать эту величину можно, умножив последнее минимальное значение цены на 1,0125. Например, если наименьшая цена пая со времени последней продажи равна $10, то сигналом на покупку будет достижение ценой значения $10,125 (10,00 х 1,0125 " 10,125).
5.	Продавать следует тогда, когда цена на паи фонда уменьшается на 0,5% по сравнению с ее наибольшим значением со времени последнего сигнала на покупку. Рассчитать эту величину можно, умножив последнее максимальное значение цены на 0,995. Например, если наибольшая цена пая со времени последней покупки равна $10, то сигналом на продажу будет достижение ценой значения $9,95 (10,00 х 0,995 = 9,95).
Пример А
Пример А иллюстрирует более или менее типичную еженедельную динамику цен воображаемого фонда высокодоходных облигаций, а также операции, совершаемые в соответствии с сигналами, генерируемыми на основе этой ценовой динамики.
Мы исходим из допущения, что был получен сигнал на продажу паев воображаемого фонда высокодоходных облигации
ПРИМЕР А Воображаемый фонд высокодоходных облигаций 1. Покупка при росте цены на 1,25% выше минимального значения, продажа при падении цены на 0,5% ниже максимального значения
Неделя	Чистая стоимость активов в расчете на один пай (цена пая) (с учетом дивидендов)	Уровень цены, при котором формируется сигнал на покупку	Уровень цены, при котором формируется сигнал на продажу	Действия инвестора
1	10,25	10,378*		Ожидание сигнала на покупку
2	10,20	10,328ь		Ожидание сигнала на покупку
3	10,22	10,328е		Ожидание сигнала на покупку
4	10,18	10,307d		Ожидание сигнала на покупку
5	10,27	10,307е		Ожидание сигнала на покупку
6	10,32 ПОКУПАТЬ!		10,268f	Ожидание сигнала на продажу
7	10,28		10268*	Ожидание сигнала на продажу
8	10,31		10^268“	Ожидание сигнала на продажу
9	10,34		10,288*	Ожидание сигнала на продажу
10	10,40		10,348J	Ожидание сигнала на продажу
Объявлено о распределении прибыли от прироста капитала в размере $1,25 на май
10	9,15к		9,098'
(коррек-			Ожидание сигнала на продажу
тировка)			
И	9,04	9,153т	Ожидание сигнала на покупку
	ПРОДАВАТЬ!		
Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций
Окончание примера А
110,25 (последняя цена) + (1,25% от 10,25 - 0,128) - $10,378, значение цены, при котором формируется новый сигнал на покупку. ь Цена достигла нового минимума, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, было снижено: 10,20 + (1,25% от 10,20) - 10,3275, или $10,328.
г Цена не достигла нового минимума, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, осталось без изменений.
d Цена достигла нового минимума, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, было снижено. е Цена не достигла нового минимума, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, осталось без изменений.
f Был подан сигнал на покупку! Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу: 10,32 - (0,5% от 10,32 “ - 0,0516) - $10,268.
8 Цена не достигла нового максимума с момента входа на рынок. Значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, осталось без изменений.
h Цена не достигла нового максимума с момента входа на рынок. Значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, осталось без изменений.
1 Был установлен новый максимум цены, равный 10,34. Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу: 10,34 - (0,5% от 10,34) = $10,288.
1 Был установлен новый максимум цены. Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, возросло: 10,40 - (0,5% от 10,40) - $10,348.
k Было объявлено о выплате дивидендов в размере $1,25 на пай. Цена на паи воображаемого фонда высокодоходных облигаций, скорректированная с учетом дивиденда, уменьшилась на $1,25 — с $10,4 до $9,15.
1 Значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, также было снижено на $1,25 — с $10,348 до $9,098.
тБыл подан сигнал на продажу. Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку: 9,04 + (1,25% от 9,04) = » $9,153.
Эффективные инвестиции
Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций
191
и что в первую неделю цена на паи фонда находилась на минимальном уровне со времени последнего сигнала на продажу. Мы будем ожидать роста суммарной доходности от участия в фонде на 1,25% по сравнению с минимальным значением для того, чтобы осуществить новую покупку, и падения суммарной доходности на 0,5% ниже максимального значения со времени последнего сигнала на покупку, чтобы совершить продажу.
При закрытии торгов в конце десятой недели воображаемый фонд высокодоходных облигаций объявил о распределении прибыли на капитал в размере $1,25 на пай. Размещение среди зарегистрированных пайщиков произошло в тот же день. Поскольку средства распределяются из активов фонда, цена каждого пая, составлявшая $10,4, немедленно уменьшается на $1,25 - до $9,15.
Необходима корректировка цены и ее значений, сигнализирующих о покупке или продаже. Сумма распределенной прибыли, $1,25, вычитается из цены закрытия этой недели, а также из значения цены, которое должно быть достигнуто для формирования сигнала на продажу.
Если бы сигнал на продажу был подан ранее, чем объявили о распределении прибыли, цена на паи фонда в результате выплаты дивиденда все равно снизилась бы на $1,25 и на ту же величину уменьшилось бы значение, которое должно быть достигнуто ценой для формирования сигнала на покупку.
Последнее повторение алгоритма
После того как вы стали пайщиком фонда, вы ожидаете формирования сигнала на продажу, т. е. падения цены пая на 0,5% ниже дневной цены торгов, при этом цена, служащая базой для сравнения, возрастает по мере того, как обновляются ее максимальные значения.
После того как подан сигнал на продажу, вы устанавливаете Уровень цены, при достижении которого совершите покупку. Этот уровень меняется по мере снижения цен. Повторюсь, что сигнал на продажу формируется тогда, когда цена снижается на 0>5% по сравнению с последним максимальным значением; сигнал
192
Эффективные инвестиции
на покупку формируется тогда, когда цена возрастает на 1,25% по сравнению с последним минимальным значением.
Корректировка цены и ее «сигнальных» значений так, как было показано только что, происходит, когда нужно учесть распределение прибыли от прироста капитала среди пайщиков. Как правило, необходимость корректировки дневной цены на паи фонда, а также ее значений, сигнализирующих о покупке или продаже, возникает раз в месяц, когда выплачиваются дивиденды и в результате снижается цена на паи фонда. (Информацию о размере дивидендных платежей, которые обычно выплачиваются каждый месяц в одних и тех же числах, вы можете получить от управляющих своих ПИФов.)
Инвестирование в фонды высокодоходных облигаций, которые не учитывают дивидендные выплаты в цене на свои паи
Большинство фондов высокодоходных облигаций учитывает дивидендные выплаты в цене на свои паи, при этом динамика цены обычно отражает суммарную доходность таких фондов — сумму изменения стоимости принадлежащих им активов и потока дивидендных платежей.
Однако некоторые фонды высокодоходных облигаций игнорируют дивидендный доход при ценообразовании на свои паи. Доход (при его поступлении в фонд) аккумулируется и учитывается независимо как отдельный актив. Распределение дивидендов обычно происходит раз в месяц в форме дополнительных паев фонда или наличных выплат в зависимости от пожеланий пайщиков.
Вычислить «сигнальный» уровень цены для продажи паев фондов с учетом нераспределенного дивидендного дохода довольно сложно. Поэтому мы не будем принимать во внимание любые вероятные корректировки цены, которые осуществляют для того, чтобы данный прирост активов повлиял на величину цены, сигнализирующую о продаже. Тем не менее «сигнальные» значения цены покупки могут быть скорректированы с тем, чтобы учесть
Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций
193
дивиденды, которые выплачиваются в период, когда у инвесторов закрыты позиции в данных фондах высокодоходных облигаций. Таким образом, модели определения благоприятного момента для осуществления сделок с паями подобных фондов по крайней мере частично базируются на суммарной доходности; в данном случае это относится прежде всего к покупке.
Ниже приведено описание алгоритма действий, который может применяться в такой ситуации. Уточните у своего ПИФа планируемый размер ежемесячных дивидендных платежей в момент первоначальной покупки пая, а затем — в каждый последующий месяц после определения величины дивидендных выплат. Если вы в настоящий момент являетесь инвестором фонда, вам не нужно как-либо корректировать «сигнальное» значение цены, необходимое для продажи, чтобы учесть величину дивидендов. Ликвидируйте позицию, как только цена закрытия на паи фонда в последний день недели снижается на 0,5% по сравнению с последним максимальным значением цены закрытия в конце недели. Если же вы не пайщик фонда, а фонд выплачивает дивиденды, снижайте «сигнальное» значение цены, необходимое для покупки, на сумму объявленных дивидендов. Это позволяет учесть суммарную доходность, вклад в которую вносит поток дивидендов, и облегчает задачу повторного открытия инвестиционной позиции.
Пример В
В примере В предполагается, что вы находитесь в закрытой позиции и ожидаете сигнала на покупку, когда цена вырастет на 1,25% по сравнению с ее наименьшим значением с тех пор, как вы последний раз закрыли свои позиции. Другое допущение заключается в том, что цена пая в первую неделю является минимальной со времени последнего сигнала на продажу.
Доходность при использовании модели 1,25/0,50
Прежде всего рассмотрим рис. 5.2, где показана еженедельная Динамика доходности фонда высокодоходных облигаций Dryden High-Yield Bond Fund. Сигналы на покупку и на продажу обозначены стрелками, направленными вверх и вниз соответственно.
ПРИМЕР В. Воображаемый фонд высокодоходных облигаций 2. Фонд не снижает цену на свои паи при выплате дивидендов
Неделя	Цена	Объявленный дивиденд	Цена покупки	Цена продажи	Действия инвестора
1	10,00	-	10,125*		Ожидание сигнала на покупку
2	9,90	-	10,024ь		Ожидание сигнала на покупку
3	9,95	-	10,024е		Ожидание сигнала на покупку
4	9,94	0,06	9,964d		Ожидание сигнала на покупку
5	9,98 ПОКУПАТЬ!	-		9,93е	Ожидание сигнала на продажу
6	9,97	-		9,93f	Ожидание сигнала на продажу
7	10,00	-		9,95*	Ожидание сигнала на продажу
8	10,03	0,06		9,98"	. Ожидание сигнала на продажу
9	9,97 ПРОДАВАТЬ!	-	10,095'		Ожидание сигнала на покупку
Значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, равно: 10 + (1,25% от 10 - 0,125) - $10,125.
ь Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, равно: 9,90 + (1,25% от 9,90 - 0,124) - $10,024.
с Поскольку цена не достигла нового минимума, значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, — $10,024 — остается без изменений.
d Цена не достигла нового минимума. Однако, поскольку был выплачен дивиденд в размере $0,06 на пай, значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку, снижено на эту величину. Прежнее «сигнальное» значение корректируется для получения нового: 10,024 - 0,06 - $9,964.
е Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу: 9,98 - (0,5% от 9,98) - $9,93.
Эффективные инвестиции
Щена не достигла нового максимума, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, остается прежним и составляет $9,93.
*	Цена достигла нового максимума, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, возрастает с $9,93 до $9,95.
h Цена опять обновила максимум, поэтому значение цены, необходимое для формирования сигнала на продажу, увеличилось до $9,98 (10,03 - (5% от 10,03 - 0,5) - 9,98). Выплата дивиденда в размере $0,06 на паи не была учтена.
*	Был подан сигнал на продажу при цене закрытия, равной $9,97, упавшей ниже «сигнального» значения $9,98. Новое значение цены, необходимое для формирования сигнала на покупку: 9,97 + (1,25% от 9,97 - 0,125) - $10,095.
196
Эффективные инвестиции
Суммарная доходность фонда Dryden High-Yield Bond Fund (РВНАХ) (основано на еженедельных данных). Сигналы к покупке и продаже обозначены стрелками
о <У' о •?’ о <?' £ ? о <? о- ° о-' <У о •? о' <У
с? с? <? с? JC' X? J& X? £ # X? гС Г& £ Л?' гР /Р <!Р 4Р’ о о ооооооооооооооооо
РИС. 5.2. Сигналы о наступлении благоприятных моментов для совершения торговых операций с паями фонда Dryden High-Yield Bond Fund, 2001-2005 гг.
Применение данной модели в рассматриваемый период принесло отличную доходность. Действуя на основании сигналов, формируемых в соответствии с исследуемой моделью, инвесторы с выгодой воспользовались всеми подъемами на рынке, избежав при этом спадов, подобных тем, которые имели место летом 2001 и 2002 гг., а также весной 2005 г. (График построен на основании предполагаемых данных.)
Этот график иллюстрирует преимущества использования моделей выбора благоприятных моментов для совершения операций на рынке, таких как модель «1,25/0,50», в сравнении с инвестированием в фонды высокодоходных облигаций в соответствии со стратегией «покупай и держи». Прибыль, достигаемая при помощи стратегии «покупай и держи», сохраняется, при этом потери, как вы можете убедиться, существенно снижаются, что особенно ярко проявилось в период «медвежьих» тенденций в динамике индекса NASDAQ Composite в 2001 — 2002 гг.
Эти преимущества достигнуты при небольшой частоте торгов — лишь 13 сделок за 4,5 года, т. е. в среднем 2,81 сделки в год. Трансах-
Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций
197
ционные издержки и штрафы за досрочное изъятие капитала если и имели место, то были весьма невелики.
Далее мы рассмотрим табл. 5.1, где приведено сопоставление показателей доходности, достигаемых при использовании стратегии «покупай и держи» и разновидностей модели «1,25/0,50», для пятнадцати ПИФов за 17-летний период.
Эти результаты основаны на предполагаемых, а не реальных результатах трейдинга. Более того, они опираются на несколько модифицированную версию модели «1,25/0,50», методология которой предусматривает использование доходности SEC. На мой взгляд, эти изменения, сделанные в целях упрощения расчетов, не оказали существенного влияния на конечный результат. Однако будущая доходность не гарантируется приводимыми историческими результатами.
В исследовании учтены дивиденды, выплачиваемые фондами высокодоходных облигаций, однако для торговых счетов проигнорированы процентные доходы на капитал, получаемые на денежном рынке в периоды выведения средств из ПИФов. Поскольку инвестиционные позиции в фондах высокодоходных облигаций были открыты в среднем примерно в течение 65% от общего времени исследования, прибыль на капитал, получаемая на денежном рынке — в размере от 1% до 1,5% годовых, — которая поступала на протяжении оставшихся 35% времени, обеспечила бы дополнительную доходность на капитал. В этом случае суммарная доходность составила бы приблизительно 10,5% годовых.
Однако в расчетах не учитываются трансакционные издержки и возможные штрафы за досрочное изъятие капитала. Вы можете минимизировать указанные расходы, осуществляя сделки самостоятельно, а не через брокерскую компанию, а также вкладывая денежные средства лишь в те фонды высокодоходных облигаций, где не предусмотрены штрафы за досрочное изъятие капитала. (Прежде чем осуществлять капиталовложения, уточните информацию по указанным вопросам у брокерской компании или управляющей компании интересующего вас ПИФа.)
ТАБЛИЦА 5l1. Сравнение стратегии «покупай и держи» с моделью, близкой к «1 ,25Я),50», в период начиная с дат основания ПИФов по 24 августа 2005 г.
ПИФ	Дата основания	Стратегия «покупай и держи»		Модель выбора благоприятного момента для действий на рынке максимальное	
		среднегодовая доходность, %	максимальное снижение величины каннтала, %		
				среднегодовая доходность, %	снижение величины капитала, %
Franklin AGE HY	01.09.1988	+8,17	-23,92	+10,63	-3,35
Blackrock HY	05.01.2001	+9,92	-11,87	+11,92	-1,94
Delaware Delchest	01.09.1988	+5,82	-42,15	—+10,15	-3,61
Fidelity Adv HI Ad	01.09.1988	+10,86	-31,84	+12,50	-6,54
Federated Hi Yield	01.09.1988	+7,99	-20,54	+9,23	-3,37
Janus HY	02.01.1996	+8,31	-10,70	+6,61	-2,06
MFS High Income	01.09.1988	+7,64	-23,91	+9,81	-3,80
Northern HY Fixed	18.02.1999	+5,62	-9,73	+6,63	-4,63
Northeast Invest.	01.09.1988	+8,63	-14,01	+8,95	-2,24
Oppenheimer HY	01.09.1988	+8,09	-17,58	+8,17	-5,72
Pimco HY	13.01.1997	+5,64	-13,26	+6,52	-4,78
Sun America HY	01.09.1988	+5,71	-31,86	+9,86	-3,67
SEI HY	13.01.1995	+7,78	-10,89	+7,03	-7,83
Pioneer HY	07.07.1998	+10,93	-17,88	+11,97	-3,93
W & R Adv High Inc	01.09.1988	+6,50	-25,18	+8,45	-4,65
Среднее значение		+7,84	-2035	+943	-4,14
Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций
199
Сравнение полученных результатов
При инвестировании в фонды высокодоходных облигаций с применением модели «1,25/0,50» результаты были значительно лучше, чем при использовании стратегии «покупай и держи», особенно в том, что касается соотношения риска и доходности. Как видно из последней строки табл. 5.1, среднегодовая доходность торговых операций с паями фондов высокодоходных облигаций, которые совершались в соответствии с сигналами на основе модели, близкой к «1,25/0,50», составила 9,23%. Аналогичный показатель при использовании стратегии «покупай и держи» составил 7,84%. Поскольку значительная часть суммарной доходности на инвестиции в фонды высокодоходных облигаций приходится на дивидендные платежи, налоги, взимаемые при осуществлении торговой деятельности на фондовом рынке, сравнительно невелики.
Еще важнее тот факт, что среднее максимальное снижение величины капитала (рассчитанное на ежемесячной основе) при использовании модели «1,25/0,50» составило лишь 4,14%, т. е. менее 45% от среднегодовой доходности портфеля, включающего в себя паи перечисленных фондов, в то время как среднее максимальное снижение величины капитала (рассчитанное на ежедневной основе) при использовании стратегии «покупай и держи» достигло 20,35%, т. е. почти в 2,6 раза больше, чем среднегодовая доходность при применении данной стратегии, равная 7,84%. (Если бы снижение величины капитала при использовании модели «1,25/ 0,50» рассчитывалось ежедневно, оно, вероятно, было бы несколько выше, чем при учете размера капитала лишь на конец каждого месяца.)
200
Эффективные инвестиции
Почему данная разновидность модели выбора благоприятного момента для совершения сделок столь эффективна при инвестировании в фонды высокодоходных облигаций?
Как правило, применение эффективных моделей выбора благоприятного момента дЛя совершения операций на рынке более выгодно при инвестировании в активы с высокой, а не с низкой волатильностью. Это связано с тем, что такие модели способствуют более значительному снижению риска волатильных инвестиций, чем менее волатильных активов.
Для фондов высокодоходных облигаций характерны большие риски в долгосрочной перспективе, чем для фондов облигаций более высокого инвестиционного класса. Однако при этом первые демонстрируют меныпие ценовые колебания от одного дня к другому, что является положительным фактором, поскольку при формировании сигналов на покупку или на продажу фактические цены несущественно «зашкаливают» за «сигнальные» значения. (Если сигнал на продажу подается, когда цена на паи фонда опускается ниже «сигнального» значения, равного, скажем, $10,5, то вам будет выгоднее закрыть инвестиционную позицию при цене в $10,49, чем при падении цены в течение дня с $10,51 до $10,4.)
Для сравнения, среднегодовая доходность по индексу Standard & Poor’s за исследуемый период составила приблизительно 11% с учетом дивидендов, однако снижение величины капитала в последние годы достигало 45%, без учета дивидендов. Хотя высокодоходные облигации обычно считаются спекулятивными инвестициями и действительно являются в определенной мере рискованными, в конечном итоге доходность по ним сопоставима с доходностью по акциям при меньшем уровне риска.
Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций
201
В основном ценовые колебания на паи фондов высокодоходных облигаций сравнительно невелики, поскольку значительная часть бумаг в их портфеле вообще не участвует в большинстве торговых сессий и для рынка их цена остается неизменной в соответствии с расчетом стоимости чистых активов фонда. Для сравнения, казначейские ценные бумаги обычно активно торгуются.
Резюме
В целом фонды высокодоходных облигаций представляют интерес для инвестирования даже при использовании стратегии «покупай и держи». Но не стоит забывать о том, что особенно выгодное соотношение риска и доходности наблюдалось в данном сегменте рынка, когда инвестирование осуществлялось в соответствии со сравнительно простыми, однако совершенно объективными моделями, позволяющими производить операции на рынке в наиболее подходящие для этого моменты и требующими относительно небольшой частоты торговых сделок. «1,25/0,50» является одной из разновидностей такого рода моделей.
Г---------------------------------------------
I	Рекомендация
| Управляйте некоторой частью вашего портфеля фондов । высокодоходных облигаций в соответствии с моделью «1,25/ 0,50». Доходность по этим позициям, скорее всего, обеспечит вам поток дивидендов выше среднего уровня, а также некоторый прирост капитала, не нарушая при этом стабильности вашего портфеля. Кроме того, наличие в вашем портфеле паев ПИФов высокодоходных облигаций, вероятно, поможет вам уменьшить колебания величины активов по сравнению с портфелем, полностью состоящим из акций.
202
Эффективные инвестиции
Дополнительную полезную информацию вы можете найти на многочисленных веб-сайтах, где публикуются сведения о фондах высокодоходных облигаций. Например, агентство Morningstar присваивает «звездные» рейтинги фондам, инвестирующим в высокодоходные облигации. На сайте Yahoo.Finance.com приводится информация о наиболее прибыльных фондах высокодоходных облигаций за различные периоды времени. Подобные сведения и комментарии к ним можно найти и на сайте MSN.Money.com.
г.................................... ............
Высококачественные облигации и фонды, инвестирующие в высококачественные облигации
I I
Сотрудники моей компании провели обширное исследование проблемы выбора наиболее благоприятных моментов для инвестирования в высококачественные облигации и ПИФы таких облигаций и разработали метод, позволяющий получить более высокую суммарную доходность, чем при использовании । стратегии «покупай и держи».
Существует ряд методов, позволяющих снизить ценовой риск (т. е. риск падения стоимости облигаций), однако । это уменьшение риска по большей части нивелируется сокращением дохода (наблюдается при перемещении капита- | I ла из долгосрочных облигаций, по которым выплачиваются I I более высокие купонные платежи, в безопасные финансовые | инструменты, такие как фонды денежного рынка, выплачивающие меньшие дивиденды своим пайщикам). Трансакцион- , ные издержки становятся еще одним фактором, снижающим эффективность моделей выбора благоприятного времени для таких инвестиций.
Риски сокращения суммарной доходности, по крайней ; мере как свидетельствуют исторические данные, особенно । низки для инвесторов, вкладывающих свой капитал в дивер
Глава 5 • Получение доходности на уровне «мусорных» облигаций
203
сифицированные ПИФы и портфели облигаций с более высоким инвестиционным рейтингом и средним сроком погашения, не превышающим 7 лет. Лишь изредка убытки по таким портфелям после выплаты купонов достигали хоть сколько-нибудь значимой величины.
Не забывайте о методе построения «лестницы» при инвестировании в облигации высокого класса. Использование этой стратегии позволяет получить более высокую доходность в долгосрочной перспективе, чем при произвольном осуществлении покупок и продаж.
Помимо описанных в данной главе существуют и другие методы выбора благоприятных моментов для осуществления операций на рынке. Хотя эти методы и ненамного повышают эффективность инвестиций в высококачественные краткосрочные и среднесрочные облигации, они, несомненно, значительно увеличивают рентабельность капиталовложений на рынке акций. Мы вернемся к рассмотрению моделей тайминга в последующих главах.
6
Чудесный мир биржевых фондов
ПИФы остаются, вероятно, наиболее привычным инвестиционным инструментом, благодаря которому как мелкие, так и крупные инвесторы имеют возможность формирования широко диверсифицированных портфелей, совершая сделки посредством единственного канала инвестирования. ПИФы также позволяют инвесторам вкладывать средства в различные сегменты рынков акций и облигаций, выделенные на основе таких классификационных признаков, как капитализация эмитента (например, ценные бумаги компаний с низкой капитализацией), география его базирования (национальные и транснациональные компании), отрасль экономики (например, здравоохранение, энергетика) и др.
Несмотря на случающиеся порой скандалы, в целом индустрия ПИФов на протяжении многих лет являлась довольно выгодной сферой приложения инвестиционного капитала. Некоторые (хотя, разумеется, не все) группы ПИФов обеспечивали инвесторам прекрасную доходность в долгосрочном периоде при относительно низких комиссионных издержках, убытках и риске.
Тем не менее существуют явные недостатки инвестирования в ПИФы. Во-первых, это комиссия за управление, которая, хотя и сократилась в последние годы, все еще является фактором, снижающим доходность капиталовложений в ПИФы. Большая часть ПИфов акций по доходности отстает от фондовых индексов, которые могут служить базой для сравнения.
206
Эффективные инвестиции
Во-вторых, в последнее время усилилась тенденция к ограничению ликвидности ПИФов. Все больше групп ПИФов вводят штрафы за изъятие капитала до истечения 90 дней или близкого к этому срока с момента вложения средств в фонд, а в некоторых предусмотрен еще более длительный минимальный период инвестирования, если вы желаете избежать уплаты штрафа. В ряде групп фондов количество обратимых сделок ограничивается одной или двумя в год. Таким образом, даже умеренно активные инвесторы больше не являются желанными клиентами ни в Fidelity, ни в Vanguard.
Кроме того, для инвесторов, капитал которых не защищен от налогообложения, размещение средств в ПИФах имеет неприятные последствия, касающиеся налоговых платежей. Если вы открываете инвестиционную позицию в ПИФе и сохраняете ее (иногда годами), определенная часть вашего дохода может быть в течение этого периода изъята в виде налога, несмотря на то что вы не продавали свои паи. Это происходит, когда ПИФы распределяют между пайщиками прибыль, полученную от реализации определенных активов фонда, что время от времени случается при корректировке состава портфелей. Данное «распределение дохода от прироста капитала» облагается федеральным подоходным налогом и подоходным налогом штата в тот год, когда такое распределение имело место, даже если сами инвесторы и не совершали прибыльной продажи принадлежащих им паев фонда.
Цены на паи фондов, осуществивших такое распределение, падают, отражая снижение стоимости чистых активов, произошедшее в результате продажи активов и распределения полученной прибыли между пайщиками в форме дивидендов (которые можно реинвестировать в дополнительные паи по их текущей стоимости, а можно и не делать этого). Как правило, большинство пайщиков реинвестирует средства, полученные в результате распределения, в новые паи фонда. Таким образом, общая сумма его активов остается такой же, как и до распределения, однако у инвесторов немедленно возникает обязательство по уплате налога. Для корректного налогового учета прошлых доходов и отсутствия проблем в будущем инвесторам необходимо фиксировать информацию о таких распределениях и ценах, по которым на средства, полученные в ходе распределения, были приобретены дополнительные паи фонда.
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
207
Если говорить коротко, иногда инвесторы вынуждены уплачивать налоги на доход, который фактически таковым вовсе не является.
Рекомендация по уменьшению налогового бремени
В большинстве случаев распределение дохода от прироста капитала производится в декабре. Прежде чем осуществлять инвестиции в новый ПИФ в конце года, уточните планируемую сумму и дату такого распределения и по возможности । уклонитесь от участия в нем.	i
Инвестирование в биржевые фонды (ETF)
На протяжении многих лет предпринимались многочисленные попытки разработать финансовые инструменты, которые обеспечили бы инвестору встроенную диверсификацию, высокую ликвидность и с незначительными издержками могли бы продаваться на фондовом рынке в любой момент торговой сессии без каких-либо ограничений, кроме тех, которые налагаются самой торговой площадкой. Некоторое время назад получили широкое распространение корзины акций, часто так или иначе хеджируемые против рисков фьючерсных контрактов, однако обвал на рынке в 1987 г. выявил недостатки данной стратегии и с тех пор она утратила популярность.
Другие попытки связаны с использованием таких финансовых инструментов, как Index Participation Shares (IPS), Toronto Stock Exchange Index Participations (TIPS) и Supershares. Нет необходимости перечислять остальные. Ни один из этих инструментов не прошел проверку временем.
Наконец, в начале 1990-х гг. появился просуществовавший более длительное время инструмент: SPDRs (депозитарные расписки
208	Эффективные инвестиции
Standard & Poor’s, которые обычно называли «пауками»1) — объединенный инвестиционный траст, управляющий портфелями, состав которых повторяет индекс Standard & Poor’s 500 и изменяется параллельно с ним. Сначала объем торгов SPDRS был невелик, однако во второй половине 1990-х гг., в период значительного роста индекса Standard & Poor’s 500, активность инвесторов в отношении данного инструмента и размер дивидендных платежей этих трастов существенно возросли.
Депозитарные расписки SPDRs (а позднее — биржевые фонды, или ETF) отличает от ПИФов и сближает с акциями то, что они торгуются на различны^ фондовых биржах и на внебиржевом рынке. При этом большинство сделок заключается между самими инвесторами, а не между инвесторами и учредителями или управляющими компаниями. Все больше биржевых фондов характеризуются довольно высокой ликвидностью. Они достаточно ликвидны для активной торговли при довольно небольшом спреде между ценой спроса (цена, по которой инвесторы готовы приобрести актив) и ценой предложения (цена, которую нынешние владельцы запрашивают при продаже актива). У других биржевых фондов ликвидность несколько ниже, однако они остаются вполне подходящей сферой инвестиций для трейдеров, предпочитающих совершать сделки с меньшей частотой.
За годы, прошедшие с момента появления SPDRs, возникло множество биржевых фондов: DIAMONDS (объединенный инвестиционный траст, торгуемый на бирже и повторяющий динамику индекса Dow Industrials); биржевые фонды, портфели которых дублируют состав индекса NASDAQ 100 (QQQQ) и которые достигли даже большей популярности, чем SPDRs в период расцвета спекуляций с NASDAQ в 1998 и 1999 гг.; многочисленные отраслевые SPDRs; и дру1Т1е отраслевые биржевые фонды. Некоторые биржевые фонды повторяют динамику портфелей облигаций. Ввиду того что в последние годы зарубежные фондовые рынки демонстрировали более высокую доходность, чем американский рынок, возникли биржевые фонды, управляющие портфелями иностранных ценных бумаг.
1 Аббревиатура SPDRs созвучна с английским словом «spiders» «пауки». — Примеч. перев.
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
209
К концу 2005 г. на рынке присутствовали биржевые фонды, соответствовавшие практически любым пожеланиям и спекулятивному уровню инвестора.
Преимущества и недостатки биржевых фондов
Биржевые фонды действительно представляют интерес в качестве сферы инвестиций и имеют ряд преимуществ перед ПИФами и ценными бумагами отдельных компаний. Однако они не являются идеальным финансовым инструментом. Сначала мы рассмотрим их наиболее привлекательные характеристики, а затем — менее приятные, и наконец, проанализируем несколько моделей выбора момента, подходящего для совершения операций, которые позволяют выделить биржевые фонды и торговать ими с большей прибылью, чем при использовании стратегии «покупай и держи».
Преимущества
Диверсификация: множество различных акций в портфеле одного фонда
У биржевых фондов много общего с индексными ПИФами — фондами, портфели которых сформированы таким образом, чтобы копировать один или несколько рыночных индексов с таким же, как в этих индексах, соотношением составляющих их ценных бумаг, и не отражающими стиль инвестирования портфельных управляющих фонда и их способность к прогнозированию и выбору инвестиционных активов. Инвесторы SPDRs, Diamonds и QQQQ фактически вкладывают средства в фондовые индексы точно так же, как инвесторы блестящего индексного фонда Vanguard Standard & Poor's 500 Index Fund приобретают «паи индекса Standard & Poor’s 500».
Управляющие индексных ПИФов и биржевых индексных фондов не предпринимают никаких попыток получить более высо
210
Эффективные инвестиции
кую прибыль, чем доходность фондового рынка в целом, отраженная в одном из его многочисленных индексов. Стратегия индексных ПИФов и биржевых фондов заключается в том, чтобы с минимальными издержками повторять динамику фондового рынка. При этом нет необходимости в высокооплачиваемых портфельных управляющих, высокой оборачиваемости портфеля или значительных инвестиционных издержках.
Поскольку ценовая динамика крупных и широко диверсифицированных портфелей обычно более предсказуема и менее волатильна, чем у отдельных акций, биржевые индексные фонды обеспечивают преимущество готовой диверсификации, высокой внутридневной ликвидности, возможность уплаты лишь части стоимости паев при их покупке, ценовую прозрачность в течение торговой сессии, а также относительно низкие издержки по сравнению с большинством ПИФов.
Более низкие издержки управления
Биржевые фонды создаются всевозрастающим числом компаний, которые затем выполняют по отношению к учрежденным фондам управленческие и административные функции. Среди таких компаний, например, Barclays Global Investors, Morgan Stanley, State Street Global Investors, различные группы ПИФов (например, Fidelity, Vanguard и Rydex) и многие другие организации, использующие структуры, в рамках которых могут быть учреждены биржевые фонды.
Эти компании зарабатывают деньги, взимая с созданных биржевых фондов комиссию за управление, подобно тому как закрытые управляющие компании зарабатывают деньги, взимая комиссию за управление с индексных фондов.
Как правило, комиссия за управление, уплачиваемая инвесторами биржевого фонда, ниже, а порой и гораздо ниже, чем комиссия за управление, взимаемая традиционными открытыми (как, впрочем, и закрытыми) ПИФами.
Так, например, на сайте Barclay's (www.ishares.com) отмечается, что в то время как коэффициент расходов в широко диверсифицированных открытых индексных фондах в среднем составляет
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
211
0,69% в год, для индексного фонда {Shares S&P500 Index Fund (биржевой фонд) этот показатель равен лишь 0,09%. Однако у биржевых фондов, инвестирующих в зарубежные активы, коэффициент расходов выше, например у iShares MSC1EAFE он составляет 0,35%, а у iShares MSCI Emerging Markets ETF — 0,75%. Для сравнения, у традиционных ПИФов, инвестирующих в иностранные ценные бумаги, в 2005 г. коэффициент расходов в среднем равнялся 1,07% для индексных фондов и 1,81% — для активно управляемых ПИФов, стремящихся превзойти по доходности индексы, служащие рыночными ориентирами.
Такая разница в величине комиссии за управление весьма существенна и зачастую может составлять от 5% до 10% годовой прибыли инвестора (своего рода скрытый налог на ваши инвестиции).
Более благоприятный режим налогообложения
Ранее уже упоминалось о неблагоприятном режиме налогообложения, применяемом при инвестировании в традиционные открытые ПИФы.
В большинстве биржевых фондов сумма прибыли от прироста капитала, распределение которой создает для пайщика налоговые обязательства, составляет очень небольшую долю активов фонда. Например, на YahoolFinance (зайдите на сайт www.yahoo.com, а затем в раздел «Finance») были опубликованы данные о средней величине распределения прибыли от прироста капитала в период с августа 2000 г. по август 2001 г. для группы биржевых фондов (одни и те же индексы, один и тот же период), которая составила лишь 0,31% от активов фондов. Для активно управляемых ПИФов с более высокой оборачиваемостью портфеля эта величина, как правило, выше.
Эта разница весьма существенна и представляет собой главное преимущество биржевого фонда перед типичным открытым ПИФом.
Ликвидность и прозрачность портфеля
Биржевые фонды могут торговаться на протяжении всего дня, и большинство сделок заключается на вторичном рынке, а не на первичном (хотя торговля на первичном рынке также порой имеет мес
212
Эффективные инвестиции
то, если речь идет о крупной партии паев). Для данных инструментов обычно характерна значительная, хотя и не абсолютная, ликвидность. Это «преимущество ликвидности» содержит в себе и недостаток — высокая ликвидность иногда провоцирует чрезмерную активность на рынке, связанную с краткосрочными рыночными колебаниями в течение дня и подогреваемую эмоциями инвесторов; однако в целом это обычно является положительным фактором.
У ПИФов сложно оперативно получить сведения об отдельных активах в их управлении. Эти данные, как правило, публикуются спустя несколько месяцев после включения активов в состав портфелей, когда фонды обновляют свои информационные буклеты. Управляющие компании биржевых фондов, напротив, довольно часто обнародуют состав ценных бумаг в своих портфелях, поскольку они создаются и торгуются на бирже в привязке к какой-либо корзине ценных бумаг, на которую ориентируется каждый биржевой фонд.
Размещение активов и контроль состояния портфеля
Поскольку открытые ПИФы все больше ограничивают активное управление портфелем, инвесторам теперь сложнее быстро переместить капитал из падающего сегмента рынка в растущий. У биржевых фондов подобных ограничений нет, и их портфели могут быть оперативно реструктурированы в соответствии с желаемым набором представленных в них рыночных сегментов, соотношение которых практически в любой момент способно измениться.
Сфера деятельности биржевых фондов со временем становится все более обширной. Активным трейдерам и пассивным держателям портфелей предоставлен широкий выбор финансовых инструментов, которые в большинстве своем являются довольно ликвидными.
Недостатки
Трансакционные издержки и спред между ценой спроса
и предложения
Хотя в ПИФах действительно иногда предусмотрены штрафы за досрочное изъятие капитала (особенно при активной торговле), при продаже и покупке их паев в большинстве случаев от
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
213
сутствуют транзакционные издержки. Разумеется, это не всегда так, если сделки с паями ПИФов осуществляются не напрямую через фонд, а через брокерские компании.
При покупке и продаже паев биржевых фондов уплачивается брокерская комиссия, которая представляет собой процентную долю от суммы активов, участвующих в сделке. Она более ощутима для мелких инвесторов и при операциях на небольшие суммы. Когда инвесторы совершают сделки напрямую через ПИФы, транзакционные издержки, как правило, равны нулю.
Уже упомянутые спреды между ценами покупки и продажи потенциально влекут за собой еще большие издержки, особенно для ряда биржевых фондов. 13 октября 2005 г. цена спроса на SPDRs была равна $117,80, а цена предложения — $117,81. Разница составляла лишь 1 цент, или сотую долю процента на одну сделку.
Если бы вы в течение года совершили 20 сделок по покупке и продаже SPDRs, то понесли бы дополнительные расходы в размере 0,2% от стоимости SPDRs, что увеличило бы ваши издержки, связанные с инвестированием в биржевые фонды. Весьма неплохо...
При этом на спреды при торговле QQQQ приходилось бы 0,03% от суммы каждого трейда, что составляет 0,6% для 20 сделок. Эти издержки, с учетом комиссии, в значительной степени нивелировали бы преимущество низкого коэффициента расходов в данных биржевых фондах в сравнении с ПИФами.
Другой биржевой фонд, IJJ, формирует свой портфель в соответствии с индексом Standard & Poor’s MidCap 400 и представляет собой прекрасную возможность инвестирования в компании со средней капитализацией. Данный биржевой фонд не отличается столь высокой ликвидностью, как QQQQ или SPDRs. 13 октября 2005 г. паи этого фонда торговались приблизительно по $65,12 при цене спроса, равной 65,07, при цене предложения, составлявшей 65,18, и со спредом, равным И центам, или 0,17% от суммы каждого трейда. Если бы в течение года вы совершили 20 сделок, то ваши дополнительные расходы, связанные только со спредами, без учета брокерской комиссии, составили бы 3,38%! Одни только трансакционные издержки могут с успехом свести на нет любые
214
Эффективные инвестиции
финансовые преимущества биржевых фондов перед ПИФами и являются серьезным аргументом против активной торговли паями таких биржевых фондов.
Мораль: бесплатных обедов не бывает
Возможность покупать и продавать паи биржевых фондов при изменении рыночной конъюнктуры весьма привлекатель-( на, однако соблазн входит^ на фондовый рынок и покидать его при каждом краткосрочном колебании цен способен принести | больше убытков, чем прибыли. Прежде чем приобретать паи । любого биржевого фонда, уточните информацию о преоблада-| ющей величине спреда между ценами спроса и предложения, чтобы оценить ожидаемые торговые издержки. Составьте таб-| лицу и внесите в нее спреды по интересующим вас биржевым фондам. Рассчитайте количество сделок, которые вы можете совершить, чтобы ваши трансакционные издержки не превы-| сили величину приблизительно в 1-1,5% в год.
I Например, если вы торгуете IJJ при спреде в 0,17% на трейд, I вам не стоит совершать более 8 сделок в год. (0,17% умножить ' на 8 трейдов — получится 1,36%. Эта величина не включает ко-I миссию, варьирующуюся в зависимости от суммы трейда, а так-I же от условий вашей брокерской компании.)
Отклонение цены от величины чистых активов на один пай
Как мы знаем, цена на паи ПИФов всегда зависит от величины чистых активов фонда, хотя порой пайщики вынуждены платить комиссию «за вход» и/или «за выход». Мы убедились, что закрытые ПИФы могут торговаться дороже или дешевле стоимости своих чистых активов, с премией или дисконтом, которые приносят выгоду иногда продавцу, а иногда — покупателю.
Подобным же образом биржевые фонды подчас торгуются как несколько выше, так и несколько ниже стоимости чистых активов
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
215
в расчете на один пай. Спреды редко достигают такого уровня, как закрытые ПИФы, что связано с широкими возможностями арбитража при значительном расхождении рыночной цены и величины чистых активов на один пай. Например, предположим, что биржевой фонд торгуется по цене $40 за пай, в то время как величина чистых активов в расчете на один пай составляет $41. Сообразительные арбитражеры могут приобретать паи данного биржевого фонда, одновременно открывая короткую позицию по цене $41 за каждый пай, купленный за $40. Когда спред исчезнет, обеим сторонам будет гарантирована прибыль в размере 2,5% вне зависимости от направления рыночной динамики. Более крупные держатели могут просто конвертировать принадлежащие им паи биржевых фондов в активы портфелей данных фондов, которые продаются по своей рыночной стоимости.
Инвесторов, скорее всего, ждут плачевные результаты, если они будут вынуждены продавать паи биржевых фондов во время рыночного спада (часто в этот период они торгуются дешевле стоимости чистых активов на пай) или если они поддадутся стадному чувству и станут покупать данный актив во время роста рынка (когда покупки могут быть осуществлены по цене, превышающей стоимость чистых активов на пай). Иногда эти отклонения рыночной стоимости паев биржевых фондов от величины чистых активов на пай приносят выгоду инвесторам, а иногда — наоборот. В целом то, что биржевые фонды зачастую торгуются по цене, не совпадающей со стоимостью чистых активов в расчете на пай, является скорее негативным фактором.
Прочие опасности
Далее мы несколько подробнее остановимся на конкретных биржевых фондах. Вам необходимо понимать, что часто структура портфеля биржевых индексных фондов, которые декларируют в качестве своей стратегии копирование того или иного фондового индекса либо сегмента рынка, на самом деле не вполне соответствует составу индекса, динамику которого он должен повторять.
Например, определенные сегменты рынка могут быть представлены биржевыми фондами, в портфелях которых фактически
216
Эффективные инвестиции
присутствует лишь относительно небольшое количество высоколиквидных ценных бумаг, входящих в состав того или иного индекса, а не весь индекс в целом. Такой ограниченный набор бумаг в портфеле может способствовать росту волатильности биржевых фондов, фактически менее диверсифицированных, чем индексы, на которые эти фонды, как предполагают инвесторы, ориентируются.
Кроме того, хотя биржевые фонды способны хорошо копировать индексы, они не имеют своего стиля управления. В большинстве случаев это, вероятно, не является недостатком — индексные ПИФы, как правило, демонстрируют доходность выше, чем большинство прочих ГгИФов. И все же иногда приглашение в ПИФы новых блестящих менеджеров, которые привносят в фонд свой, особый стиль управления, способствует росту доходности фонда.
Ценовая динамика биржевых фондов по отношению к фондовому рынку в целом может быть более предсказуемой, но не ждите приятных сюрпризов или значительной сверхприбыли. За преимущества следования за индексом нужно платить.
Более детальный обзор биржевых фондов
...количество которых, надо сказать, растет довольно быстрыми темпами!
В 1995 г. существовало лишь два зарегистрированных биржевых фонда, величина активов которых составляла $1,1 млрд. К 2004 г. количество прошедших листинг биржевых фондов возросло до 138, а сумма их активов — до $167 млрд, и к моменту написания данной книги эти показатели продолжали расти. Напомню, что в биржевых фондах представлены практически все сегменты инвестиционного рынка — от облигаций до специфических сегментов рынка, от различных фондовых индексов до иностранных ценных бумаг и сырьевых товаров.
В приведенный далее список включена лишь небольшая часть существующих фондов.
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
217
Биржевые фонды, инвестирующие в доходные ценные бумаги
•	iShares Lehman TIPS Bond Fund (TLT). Инвестирует в казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции.
•	iShares GS$ InvesTop Corp Bond (LQD). Инвестирует в корпоративные облигации.
Международное инвестирование
•	iShares MSCI Emerging Markets Index (EEM). Инвестирует в акции рынков быстро развивающихся стран.
•	Vanguard Emerging Market VIPERS (VWO). Инвестирует в акции рынков быстро развивающихся стран.
Американские фондовые индексы
•	Diamond Series Trust I (DIA). Копирует индекс Dow Jones Industrials.
•	SPDR 500 (SPY). Копирует индекс Standard & Poor’s 500.
•	iShares Russell 1000 Growth (IWF). Копирует индекс Russell 1000, отражающий динамику акций компаний с высокой капитализацией.
•	iShares Russell Microcap Index Fund (IWC). Копирует индекс компаний с микрокапитализацией.
•	iShares Russell 2000 Value (IWN). Копирует индекс компаний с низкой капитализацией.
Инвестирование в отдельные страны
•	iShares MSCI Brazil Index (EWZ). Отражает динамику фондового рынка Бразилии.
218
Эффективные инвестиции
•	iShares MSCI Mexico Index (EWW). Отражает динамику фондового рынка Мексики.
•	iShares MSCI Pacific ex-Japan Index (EPP). Отражает динамику фондовых рынков стран Азиатско-Тихоокеанского региона, за исключением Японии.
•	iShares MSCI Sweden Index (EWD). Отражает динамику фондового рынка Швеции.
Инвестирование в отдельные сферы экономики
•	Vanguard Financials VIPERs (VFH). Финансовые услуги.
•	HOLDrs Internet (HHH). Интернет.
•	iShares Dow Jones U.S. Basic Materials (IYM). Сырьевые товары (антиинфляционное хеджирование).
•	iShares Comex Gold Trust (IAU). Драгоценные металлы.
•	iShares Cohen & Steers Realty Major (ICF). Недвижимость.
Мир биржевых фондов широк и гибок, он охватывает практически все сегменты, лидирующие на фондовом рынке в последние годы. (На самом деле создание новых биржевых фондов часто отражает спрос инвесторов, желающих вкладывать капитал в лидирующие на рынке отрасли экономики и географические регионы.)
Разные замечания
Большинство биржевых фондов торгуется лотами различных размеров, не обязательно равными 100 паям. Однако паи HOLDrs продаются лишь в лотах по 100 паев.
Любители опционов могут покупать и продавать опционы «пут» и «колл» на паи многих биржевых фондов, названия которых начинаются с «iShares».
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
219
Информацию о конкретных интересующих вас биржевых фондах можно получить на сайте www.price-data.com. На данном сайте публикуются описания почти всех существующих биржевых фондов, а также сведения об их листинге и биржевых символах. Подобная информация имеется и на сайте MSN.com в разделе Money, где выложен обширный материал по данному вопросу. Например, в разделе Symbol Guides вы узнаете обо всех существующих биржевых фондах. Получить больше сведений о любом интересующем вас фонде можно, просто щелкнув «мышью» по его символу.
Формирование полного, широко диверсифицированного портфеля
Биржевые фонды хорошо подходят для формирования широко диверсифицированных инвестиционных портфелей, состав которых впоследствии может быть с легкостью скорректирован при изменении рыночной конъюнктуры. Например, в течение 2005 г. лидирующими по доходности были такие сегменты рынка, как акции компаний энергетической сферы и ЖКХ, компаний быстро развивающихся стран, связанных с ними сегментов рынка, а также сферы здравоохранения. Ближе к концу года (в октябре) энергетический сектор и ЖКХ выбыли из списка лидеров, уступив место растущим акциям компаний с высокой капитализацией, занявшим в этот период ведущие позиции. Котировки ценных бумаг компаний быстро развивающихся стран снизились во время спада на рынке, наблюдавшегося в сентябре и октябре, однако вскоре восстановились.
Хотя не все (и даже не многие) инвесторы биржевых фондов способны выявить происходящие изменения в составе лидеров рынка с достаточной быстротой и надежностью, чтобы получать прибыль, корректируя набор активов в своем портфеле в краткосрочном периоде, имеющегося разнообразия биржевых фондов достаточно для того, чтобы обеспечить широкие возможности оперативного осуществления капиталовложений на различных Рынках и гибкого управления ими в соответствии с изменением Доходности.
220
Эффективные инвестиции
Обеспечивается ли подобная гибкость при инвестировании в ПИФы? И да и нет. Как мы знаем, во многих фондах предусмотрены штрафы за досрочное изъятие капитала, комиссии, взимаемые при приобретении паев фонда, а также ограничения, касающиеся торговли. Кроме того, комиссия за управление, как уже было отмечено, выше в ПИФах, чем в биржевых фондах.
' Помните о принципах диверсификации
Некоторые трейдеры фондового рынка обладают прекрас-ной способностью выявлять изменения в ситуации на рынке и направлении господствующего тренда. Им зачастую доставляет удовольствие разрешение сложной задачи (с которой они успешно справляются) по активному управлению сравнительно мало диверсифицированным портфелем, и они концентрируются на тех сегментах рынка, где, по их мнению, ожидается наибольшая доходность.
Однако большинство инвесторов получит лучший резуль-। тат, если будет управлять широко диверсифицированными портфелями инвестиций с использованием различных стратегий, описанных в этой книге, для обеспечения доходности своих капиталовложений выше среднего уровня. Помните о том, что диверсификация снижает риск, а также сглаживает и даже, как правило, улучшает динамику доходности на инвестиции.
Создание портфеля паев биржевых фондов и управление им
1.	Ознакомьтесь с генеральной совокупностью высоколиквидных биржевых фондов.
Уточните информацию об их биржевых символах, плошаД' ках, на которых они торгуются, конкретных активах и сег
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
221
ментах рынка, представленных в их портфеле. Вы сможете сосредоточиться именно на тех фондах, которые присутствуют в сегментах рынка, интересных для вас в качестве сферы инвестиций. Источники такой информации уже были перечислены ранее. Однако этот список далеко не полный — таких источников существует множество.
2.	Определите состав вашего диверсифицированного портфеля.
Его диверсификация должна быть достигнута при помощи инвестирования в сегменты рынка, относительно слабо коррелирующие между собой. Мы рассматривали примеры таких сегментов. Вполне достаточно будет включить в состав портфеля от шести до десяти сегментов. Паи биржевых фондов обеспечивают эквивалент облигаций для формирования доходной части вашего портфеля и, в частности, предоставляют вам доступ на рынки многих зарубежных активов.
3.	Используйте рассмотренные ранее стратегии, чтобы усилить те или иные позиции в вашем портфеле.
Вернитесь к разделам, где описаны процедуры корректировки состава диверсифицированного портфеля с полугодовым интервалом, чтобы усилить присутствие в нем наиболее высокодоходных сегментов рынка и одновременно уменьшить долю сегментов с наименьшей доходностью.
Мое собственное исследование показало, что прибыльность портфелей паев биржевых фондов может успешно поддерживаться на основании показателей относительной доходности в среднесрочном периоде, по аналогии с тем, как мы корректировали состав портфелей, включающих в себя паи ПИФов. (В соответствии с принципами и процедурами, описанными в главе 3 «Выбор потенциально наиболее успешных ПИФов», инвестиционный капитал распределяется между фондами, относящимися к 10% лидеров по доходности, и сохраняется в них до тех пор, пока эти фонды остаются в составе верхнего дециля.) Однако преимущества использования данной стратегии по отношению к биржевым фондам не столь существенны, как аналогичная ротация в применении к ПИФам, поскольку показатели доходности индексных ПИФов и биржевых фондов обычно более близки, чем показатели доходности активно управляемых ПИФов.
222
Эффективные инвестиции
Больше прибыль, меньше риск!
Благоприятный режим налогообложения
При совершении лишь одного трейда в год (метод ежегодной корректировки состава портфеля) участники рынка могут одновременно воспользоваться преимуществами инвестиционных стратегий, опирающихся на показатели относительной доходности, и благоприятного режима налогообложения, применяемого к прибыли от прироста долгосрочных инвестиций.
Как мы убедились, инвестиции в биржевые фонды, так же как и в ПИФы, на основе ранжирования по доходности в среднесрочном периоде обычно довольно прибыльны. Анализ показывает, что возможна корректировка состава портфеля и через более длительные промежутки времени.
При этом мы исходили из той же предпосылки, которая использовалась ранее при рассмотрении стратегий выбора ПИФов на основе относительной доходности, т. е. предпосылки о том, что на основе высокого значения доходности в текущий момент можно сделать вывод о сохранении ее на высоком уровне в дальнейшем и что ставка на лидеров рынка до тех пор, пока они не утрачивают ведущих позиций, как правило, себя оправдывает.
Компании с высокой и с низкой капитализацией
Иногда лучшие результаты на фондовом рынке демонстрируют компании с высокой капитализацией, иногда лидирующие позиции занимают компании с низкой капитализацией. Например, доходность последних в начале 1980-х гг. была выше, чем у первых, однако в период с 1983 по 1988 г. на рынке наблюдалась противоположная ситуация. Компании с высокой капитализацией снова заняли лидирующее положение в 1994 г. и сохраняли его вплоть до конца 1998 г., когда низкокапитализированные компании вернули себе утраченные позиции.
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
223
Как вы убедитесь, порой разница в доходности оказывается весьма существенной. О прибыльности сегмента высококапита-лизированных компаний можно судить, например, по суммарной доходности такого биржевого фонда, как Russell 1000 (IWB), инвестирующего в этот рыночный сектор. Сегмент компаний с небольшой капитализацией представлен на рынке, в частности, фондом Russell 2000 (IWM).
Для достижения более высокой прибыльности портфеля в целом, чем любого из входящих в его состав сегментов по отдельности, вам достаточно лишь пересматривать состав портфеля в конце каждого года. 31 декабря выясняйте, какая из двух сфер инвестирования (компании с высокой {Russell 1000) или низкой {Russell2000) капитализацией) продемонстрировала лучшую суммарную доходность по итогам года. Суммарная доходность включает в себя изменение стоимости пая и дивидендные платежи.
Поместите ваш капитал в биржевой фонд, представляющий сегмент, который лидировал по доходности в предшествующем году, и сохраняйте эту позицию по крайней мере на протяжении всего следующего года. В некоторых случаях вы будете инвестировать в этот сегмент лишь в течение 1 года, до очередного пересмотра состава портфеля. Иногда вы сможете сохранять свои позиции в сегменте на протяжении нескольких лет до тех пор, пока не произойдет изменение показателя доходности данной инвестиции. Как видите, правило довольно простое. Больше ничего не требуется.
Ниже приведены результаты применения данной стратегии в период с 1980 г. по 31 октября 2005 г. Инвестирование в фонд Russell 2000 Index (компании с низкой капитализацией) в соответствии с описанной схемой выглядело бы следующим образом:
Период инвестирования в		Суммарная	Суммарная
компании с низкой капи-		доходность	доходность
тализацией		сегмента	сегмента
дата	дата	высококапитали-	низкокапитали-
открытия	закрытия	зированных	зиро ванных
позиции	позиции	компаний, %	компаний, %
31.12.1979	31.12.1984	92,6	111,5
__3J.12.1988	31.12.1989	30,4	16,3

224
Эффективные инвестиции
Окончание таблицы
Период инвестирования		Суммарная	Суммарная
в компании с низкой			
капитализацией		доходность	доходность
		сегмента высоко-	сегмента иизкока-
дата	дата	капитализирован-	питализированных
открытия	закрытия	ных компаний, %	компаний, %
позиции	позиции		
31.12.1991	31.12.1994	20,5	38,2
31.12.1999	31.10.2005	6,4	37,9
	(позиция открыта)	□		
Инвестирование в фонд Russell 1000 (компании с высокой капитализацией) происходило бы следующим образом:
Период инвестирования		Суммарная	Суммарная
в компании с низкой		доходность	доходность
капитализацией		сегмента	сегмента
дата	дата	высококапита-	низкокапитали-
открытия	закрытия	лизированных	зированных
позиции	позиции	компаний, %	компаний, %
31.12.1984	31.12.1988	88,2	57,9
31.12.1989	31.12.1991	27,4	17,6
31.12.1994	31.12.1999	244,2	116,4
На основе исследования, проведенного д-ром Марвином Аппелем, Appel Asset Management Corporation, Грейт Нек, Нью-Йорк.
Конечные результаты
В течение исследуемого периода суммарная среднегодовая доходность индексного фонда Russell 2000 Index составила 12% при максимальном снижении величины капитала, равном 36%. Суммарная среднегодовая доходность индексного фонда Russell 1000 Index за тот же период составила 12,9% при максимальном снижении величины капитала, равном 45%.
В результате применения стратегии ежегодного пересмотра состава портфеля его среднегодовая доходность составила 15,1%’
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
225
а максимальное снижение величины капитала — 35% (выше, чем в обоих сегментах рынка при меньшем риске в каждом из них)1.
Комментарии
Данная стратегия сама по себе не обеспечивает значительного повышения доходности на инвестиции. Однако в долгосрочной перспективе разница в доходности в размере более 2% в год между применением стратегии «переключения» с одного сегмента на другой и стратегии «покупай и держи» нарастает. Снижение риска весьма скромное — инвестиционная позиция постоянно была открыта в том или ином сегменте, корреляция между которыми довольно велика. (Более частая корректировка состава портфеля, по всей видимости, не дает значительного улучшения доходности.)
Однако данная стратегия имеет преимущества в плане налогообложения. Поскольку каждая позиция сохраняется не менее 1 года, ко всем доходам от прироста капитала применяется льготный налоговый режим.
На рис. 6.1 отображены результаты применения стратегии «переключения» между двумя сегментами рынка, производимого на ежегодной основе, в период с 1980 по 2005 г.
Сочетание выбора сегмента с выбором • благоприятного момента для совершения । операций на рынке с целью повышения | доходности на инвестиции i	i
। В главе 7 «Трехфакторный подход к определению благо-: приятного момента для совершения сделок на рынке», а также
в главе 8 «Продолжительность цикла, широта рынка и страте-
1 На основе исследования, проведенного д-ром Марвином Аппелем, Appel Asset Management Corporation, Грейт Нек, Нью-Йорк.
226
Эффективные инвестиции
гии определения его низшей точки» вы сможете ознакомиться с рядом базовых и циклических индикаторов, а также индикаторов широты рынка, которые были разработаны для выявления благоприятных моментов входа на рынок и выхода из него с целью повышения доходности по сравнению с использованием стратегии «покупай и держи».
РИС. 6.1. «Переключение» между индексными фондами Russell 1000 и Russell2000 на ежегодной основе в зависимости от их относительной доходности
Динамика доходности Russell 1000 и Russell 2000 была довольно схожа в период с 1980 по начало 1990-х гг., после чего различия в прибыльности этих сегментов рынка значительно усилились. Темной жирной линией, которая, как видно в правой части графика, в конечном итоге достигла наибольшего показателя доходности, обозначено изменение стоимости портфеля, подвергавшегося регулярной корректировке. Его доходность была значительно выше, чем у фондов Russell 1000 или Russell2000, взятых по отдельности. Эффективность стратегии ежегодной корректировки состава портфеля возросла с начала 1990-х гг.
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
227
Инвестирование в биржевые фонды как средство антиинфляционного хеджирования
Несмотря на существование множества ПИФов, инвестирующих в защищенные от инфляции сегменты рынка, индустрия биржевых фондов, несомненно, предоставляет широкий выбор инструментов, которые могут быть включены в состав портфеля с целью антиинфляционного хеджирования. Для обеспечения непрерывного потока доходов, а также максимизации надежности, можно вложить капитал в облигационный фонд iShares Lehman TIPS Bond Fund (TIP). Ранее нами уже были рассмотрены казначейские ценные бумаги, представляющие собой наилучшую защиту от обесценивания капитала в результате инфляции (TIPS). TIPS как облигации менее чувствительны к снижению цен в период роста процентных ставок, поскольку их доходность в такие периоды обычно повышается.
В качестве инструмента хеджирования против инфляции могут также выступать такие биржевые фонды, как iShares Goldman Sachs Natural Resource Index (IGE), HOLDrs Oil Services (OIH), Vanguard Materials VIPERS (VAW) и iShares Dow Jones U.S. Basic Materials (IYM).
Интересно, что колебания цен на паи биржевых фондов, так же как и на другие ценные бумаги, обычно предшествуют изменениям, а не следуют за ними. Так, например, цены на акции энергетических компаний достигли пика в 2005 г. прежде, чем это произошло с ценами на нефть, и их падение в конце лета завершилось ранее, чем цены на нефть в том же году достигли низшей точки.
Не забывайте об «индикаторе СМИ». Когда большинство СМИ почти единодушно предрекает экономический рост, скорее всего этого не произойдет. Например, на протяжении 2005 г. на рынке преобладали ожидания значительного повышения процентных станок. Ставки действительно несколько возросли в конце лета, однако не вышли за обычные пределы колебаний в долгосрочном периоде, а затем и вовсе начали снижаться. Инфляционного давления, ожи
228
Эффективные инвестиции
даемого в результате дефицита поставок энергоресурсов и роста краткосрочных процентных ставок, не произошло, и, следовательно, оно не могло отразиться на рынке долгосрочных облигаций.
И все же, вероятно, неплохим решением станет вложение определенной части вашего капитала в инвестиционные активы, защищенные от инфляции. Учитывая развитие экономики зарубежных государств, особенно Китая и Индии, в ближайшее время, очевидно, будет наблюдаться рост цен на природные ресурсы. Сохранение инвестиционных позиций в акциях компаний энергетического сектора и ЖКХ (многие из которых занимаются добычей природного газа) может оказаться более ^ем целесообразным.
Однако такие позиции лучше открывать в периоды рыночной стабильности, а не на пике инфляции. Помните о том, что выгодные инвестиции обычно осуществляются, когда инвестиционные активы непопулярны, и до того, когда о них начнут писать во всех газетах.
Примеры портфелей
Ниже приведены интересные примеры портфелей паев биржевых фондов, инвестирующих в бумаги компаний, которые оперируют в различных отраслях экономики и географических регионах, имеют различный размер и характеризуются различным уровнем волатильности, риска и текущей доходности.
Консервативный инвестор
Этот инвестор заинтересован в приросте капитала, однако большее значение для него имеет сохранность средств, а также поток дохода на инвестиции. Такому инвестору следует сформировать портфель с волатильностью ниже среднего уровня, при этом значительную его долю должны составлять инвестиции в доходные ценные бумаги. Описанный ниже портфель вполне соответствует указанным целям:
•	10% SPDRS. В портфелях этих биржевых фондов, копирующих динамику цены индекса Standard & Poor’s 500, представ
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
229
лены наиболее крупные и известные корпорации США. Индекс Standard & Poor’s 500 менее волатилен по сравнению с большинством сегментов рынка.
•	5% iShares Russell 2000 Value (IWN). Представляет сегмент недооцененных акций компаний с низкой капитализацией.
•	10% iShares Cohen & Steers Realty Major (ICF). Обеспечивает непрерывный поток дивидендных платежей, а также возможность инвестирования в рынок недвижимости. Этот сектор, отличаясь относительно слабой корреляцией с большинством других сегментов рынка, всегда был хорошим инструментом антиинфляционного хеджирования — дивидендная доходность ICF в 2005 г. составляла около 5%.
•	5% HOLDrs Utilities (UTH). Ценные бумаги компаний сферы ЖКХ обеспечивают инвестору поток дивидендных платежей, а также защиту от инфляции благодаря принадлежащим компаниям-эмитентам ресурсам природного газа.
•	5% iShares MSCI EAFE Value Index Fund (EFV). Недооцененные акции компаний Европы, Австралии и Дальнего Востока.
•	5% iShares MSCI Pacific ex-Japan Idx (EPP). Еще более широкая географическая диверсификация (Азиатско-Тихоокеанский регион без Японии).
•	5% iShares Global Healthcare Sect. (IXJ). Географическая и отраслевая диверсификация.
•	5% iShares S&P Global Financial Sect (IXG). Возможность инвестирования в финансовый сектор США и других стран.
•	10% SPDR Energy (XLE). Энергетика и природные ресурсы.
•	15% iShares Lehman 1-3 Yr Treasury Bond (SHY). Пожалуй, наименее рискованная инвестиция в доходные ценные бумаги.
•	15% iShares Lehman 7-10 Yr Treasury Bond (IEF). Большинству инвесторов необходимо иметь в своем портфеле облигации именно с таким сроком погашения (7-10 лет).
230
Эффективные инвестиции
10% iShares Lehman TIPS Bond Fund (TIP). Гарантированный доход и защита от инфляции.
Перечисленные биржевые фонды приведены здесь не в качестве особой инвестиционной рекомендации, а в качестве иллюстрации приемлемого варианта диверсификации, которая может быть достигнута путем создания сбалансированного портфеля паев биржевых фондов. Прежде чем сформировать консервативный портфель биржевых фондов и управлять им, вам необходимо провести обзор таких фондов, в активах которые представлены различные отрасли экономики и географические|регионы, и включить в состав вашего портфеля наиболее доходные из них.
Периодически пересматривайте состав вашего портфеля (можно делать это не еженедельно или даже ежемесячно, а, например, ежеквартально или раз в полгода), чтобы убедиться в том, что ваши инвестиции обеспечивают доходность по крайней мере не ниже средней для данного сегмента рынка (в противном случае они должны быть исключены из состава портфеля).
В приведенный выше список также включены биржевые фонды, представляющие собой наиболее консервативную часть портфеля: 30% его активов приходится на краткосрочные и среднесрочные долговые ценные бумаги американского Казначейства. В действительности многие инвесторы могут предпочесть инвестировать непосредственно в облигации, а не делать это при посредничестве биржевых фондов или ПИФов. Однако если ограниченный размер капитала препятствует формированию диверсифицированного портфеля облигаций (поскольку обычно цена облигации нового выпуска на первичном рынке составляет $1 тыс.), биржевые фонды способны обеспечить для этого больше возможностей.
Кроме того, допустимо создание широко диверсифицированных портфелей путем сочетания инвестиций в биржевые фонды, открытые и закрытые ПИФы, а также непосредственно в акции или облигации, выбирая при этом наиболее прибыльные активы в каждой категории. Именно такую методику инвестирования я вам и рекомендую.
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
231
Умеренный инвестор
Этот инвестор обеспокоен уровнем риска, однако до определенной степени готов и способен его принять, чтобы обеспечить себе дополнительную прибыль от прироста капитала. Предсказуемый поток текущего дохода не обязательно имеет для него большое значение, однако прирост капитала в долгосрочной перспективе занимает важное место в списке его инвестиционных приоритетов. Умеренный инвестор может примириться с промежуточными потерями.
Описанный ранее консервативный портфель по большей части годится и для умеренного инвестора, однако необходимо внести в него некоторые изменения, с тем чтобы увеличить его потенциал доходности. Мы удалим из консервативного портфеля 10% его активов, приходящихся на iShares Lehman 1-3 Year Treasury Bonds (SHY), и заменим этот облигационный инструмент следующими:
•	5% iShares Russell Microcap Index Fund (IWC). Инвестирование в компании с микрокапитализацией заключает в себе определенные риски, однако в долгосрочной перспективе оно прибыльнее, чем капиталовложения в более крупные компании.
•	5% iShares FTSE/Xinhua China 25 (FXI). В портфеле этого биржевого фонда представлено 25 наиболее крупных и ликвидных компаний Китая, что обеспечивает инвестору доступ к быстро растущей экономике этой страны через набор акций, которые менее волатильны, чем индекс Standard & Poor’s 500. В китайской экономике имеются свои проблемы, однако по крайней мере по одному активу есть какие-то гарантии. (В качестве альтернативы можно назвать фонд iShares MSCI South Korea Index (EWY).)
Агрессивный инвестор
Такие инвесторы ориентированы прежде всего на получение прибыли от прироста стоимости капитала, при этом непрерывный поток текущих доходов имеет для них вторичное значение. Агрессивные инвесторы готовы принять на себя высокий риск как плату
232
Эффективные инвестиции
за возможность максимизации прибыли. В то время как консервативные инвесторы, вероятнее всего, будут склонны сохранять более крупные позиции (от 30% до 40% активов портфеля) в низкорисковых инвестициях, обеспечивающих поток дохода, а умеренные захотят вложить в такие активы по меньшей мере 20% своего капитала, агрессивные инвесторы могут совсем отказаться от надежной составляющей портфеля в виде краткосрочных и среднесрочных облигаций.
Поскольку, по моему мнению, в каждом портфеле хотя бы некоторую долю активов должны составлять доходные ценные бумаги, я рекомендую даже самым агрессивным инвесторам вкладывать в такие активы хотя бы 10% св|>его капитала. В данном случае мы откажемся от 10%, приходящихся на iShares Lehman Bond Fund, и заменим их следующими активами:
•	5% PowerShares Zacks Micro Cap (PZI). Сравнительно молодой биржевой фонд, инвестирующий в компании с микрокапитализацией. (Прежде чем вкладывать средства в данный фонд, уточните показатели его доходности.)
•	5% iShares MSCI Canada Index (EWC). Будучи страной, богатой природными ресурсами, Канада в последнее время демонстрирует заметный экономический рост. Эта инвестиция, вероятно, покажется спекулятивной, принимая во внимание недавним подъем на канадском фондовом рынке, однако данный актив в долгосрочном периоде может оказаться весьма прибыльным.
Резюме
Осмелюсь дать еще один, последний совет: хотя и велико искушение при быстром росте доходности в том или ином сегменте фондового рынка сконцентрировать свои активы в одном или двух таких секторах, гораздо надежнее сохранять диверсифицированный портфель с низкой корреляцией между активами, т. е. сделать его таким, как один из описанных здесь.
Глава 6 • Чудесный мир биржевых фондов
233
Не спешите. Изучите информацию в Интернете. Ознакомьтесь с финансовыми новостями. Уточните информацию о доходности интересующих вас активов и, что особенно важно, о том, насколько стабильна эта доходность. Большинству инвесторов в целях снижения риска следует 20-30% своего капитала вкладывать в доходные ценные бумаги.
Не бойтесь смелых и нетривиальных решений — новых рынков, новых возможностей, компаний с низкими темпами роста. Биржевые фонды, разумеется, не являются единственным вариантом инвестирования. Однако, по крайней мере на сегодняшний день, в них применяется творческий подход к управлению, представлен широкий спектр инвестиционных возможностей, в большинстве случаев их паи достаточно ликвидны, кроме того, в таких фондах предусмотрена корректировка инвестиционных позиций в соответствии с изменением рыночной конъюнктуры.
Одним словом, капиталовложения в биржевые фонды действительно следует охарактеризовать как «эффективные инвестиции».
Трехфакторный подход к определению благоприятного момента
7
для совершения сделок на рынке
В предыдущих главах мы уже рассмотрели множество различных инструментов фондового рынка, позволяющих выбрать удачный момент для совершения сделок. Например, была описана характерная для фондового рынка закономерность: максимальная доходность на рынке достигается тогда, когда индекс NASDAQ Composite по относительной силе превышает индекс New York Stock Exchange, а также в период снижения процентных ставок. Кроме того, мы проанализировали особенности психологии участников рынка и выявили 6 месяцев в году, подходящих для инвестирования в акции, а также наилучшие и наихудшие для фондового рынка годы 4-летнего «президентского» цикла (глава 1 «Миф стратегии “покупай и держи”»).
Мне неизвестны методы, позволяющие выбрать благоприятный момент для совершения сделок на фондовом рынке, которые были бы абсолютно эффективны. Я знаю лишь несколько способов увеличить ваши шансы — и это все, на что должен рассчитывать разумный инвестор.
Искусство (вряд ли это можно назвать наукой) прогнозирования динамики фондового рынка, опирается на два основных подхода:
•	Фундаментальный анализ. Прогнозирование в рамках фундаментального анализа основано на оценке экономических перспектив различных сегментов рынка и отдельных компаний:
236
Эффективные инвестиции
тенденции глобальной и локальных экономик, прогнозирование объемов продаж, влияние на экономику трендов в динамике процентной ставки, ожидаемый уровень фактической прибыли компаний, текущая стоимость их активов и т. п.
•	Технический анализ. В рамках этого подхода, в противоположность фундаментальному анализу изучаются процессы на самом фондовом рынке, а прогнозы будущей рыночной конъюнктуры строятся, базируясь на исторической динамике доходности.
В основе фундаментально^ анализа лежит допущение о том, что общий агрегированный уровень цен на фондовом рынке, так же как и цены на акции отдельных компаний, обычно стремится к равновесному уровню, когда ценные бумаги не будут ни недооценены, ни переоценены. Если общие закономерности изменения цены товара могут быть применены к акциям или к фондовому рынку в целом, то можно утверждать, что рост цен акций наиболее вероятен, когда они недооценены, а падение — когда переоценены. Это не означает, что рынок немедленно отреагирует на несовпадение цены и реальной стоимости актива. Однако это значит, что инвесторы имеют возможность выявить периоды высокого и низкого риска, если они знают о существовании взаимосвязи между оценочной стоимостью акций компании и рыночной ценой, по которой они фактически торгуются.
Общепринятый способ оценки справедливой стоимости ценных бумаг
Опытные и квалифицированные фондовые аналитики могут подробно изучить балансовые отчеты, отчеты о движении денежных средств, тенденции продаж, динамику доли рынка и трудовые контракты отдельных компаний, а также общую ситуацию в отрасли, чтобы определить ожидаемые темпы роста рынка и на их основании спрогнозировать цены на акции.
Эксперты фондового рынка также могут детально проанализировать макроэкономические тренды — уровень процентных ста
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 237
вок, показатели торгового баланса, темпы инфляции и экономического роста, уровень безработицы и т. д., чтобы оценить общее состояние национальной и международной экономики (которое оказывает значительное влияние на благосостояние отдельных компаний).
Тем не менее какими бы информированными и образованными ни казались экономисты и фондовые аналитики, они редко сходятся в выводах, сделанных на основании одних и тех же данных. Вероятно, пора вновь вспомнить об «индикаторе СМИ» — когда слишком большое количество прогнозов начинает совпадать в своем видении будущего развития рынка в том или ином направлении, скорее всего они окажутся ошибочными.
Использование некоторых базовых фундаментальных индикаторов фондового рынка, судя по всему, действительно повышает шансы инвестора на получение более высокой прибыли.
Несмотря на перечисленные выше опасности, некоторые базовые фундаментальные индикаторы, информация о которых находится в открытом доступе, зарекомендовали себя как полезный инструмент прогнозирования тенденций динамики фондового рынка (повторюсь, эти индикаторы не являются абсолютно эффективными, однако результаты при их применении определенно лучше, чем при случайном выборе момента для инвестирования).
Прибыль компании: ключевой фундаментальный индикатор
Что на самом деле покупает инвестор (в отличие от краткосрочного трейдера), приобретая акции компании? Возможно, его Целью является немедленный доход (дивиденды), а также неко
238
Эффективные инвестиции
торое увеличение стоимости вложенного капитала, если при благоприятном развитии событий компанию ожидает рост. Вероятно, первостепенное значение для инвестора имеет прирост капитала в долгосрочной перспективе, поскольку повышение прибыли компании способствует увеличению цены акций и в меньшей степени отражается на размере текущего дивидендного дохода.
С другой стороны, прибыль — часто также называемая доходом — является основополагающим фактором непрерывного успешного развития любой компании. Стабильная прибыль означает стабильные и регулярные дивиденды. Рост прибыли приводит либо к росту стоимости активов компании, либо к максимальному росту дивидендных платежей на протяжении многих лет. Так называемые «растущие компании» часто долгие годы выплачивают акционерам минимальные дивиденды, предпочитая реинвестировать текущую прибыль в дальнейший рост компании и рассчитывая на увеличение прибыли в будущем. Компании, акции которых называют «недооцененными», активно пользуются плодами большой рентабельности, имеют высокий показатель чистых активов или остаточной стоимости капитала (разница между общей стоимостью активов и величиной обязательств компании) и чаще выплачивают акционерам дивиденды.
Ключевая идея заключается в том, что акционеры, покупая акции компании, фактически приобретают ее текущую или будущую прибыль. Если рост доходов компании ниже, чем ожидалось, цена на ее акции, как правило, падает; если же увеличение прибыли превосходит ожидания, акции компании, скорее всего, вырастут в цене. Эта закономерность действует как для фондового рынка в целом, так и для отдельных компаний.
Долгосрочная корреляция между прибылью компании и колебаниями цен на ее акции
Доходность компании обычно выражается в показателе прибыли на одну акцию (EPS). Так, если у компании в обращении находится 1 млн акций, а ее валовая прибыль составляет $10 млн, прибыль на одну акцию будет равна $10 ($10 млн прибыли, разделенные на 1 млн акций в обращении). Следующим шагом в рас
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 239
чете дохода на акцию станет деление рыночной цены каждой акции на $10 прибыли на одну акцию. Предположим, что рыночная цена каждой акции в рассматриваемом примере составляет $100. Инвестор должен заплатить за акцию $100, при этом на каждую акцию приходится $10 прибыли компании. Таким образом, за каждый приобретаемый доллар из прибыли компании инвестор должен будет заплатить $10 ($100 (рыночная цена акции), разделенные на $10 (прибыль на одну акцию)). Эта взаимосвязь между рыночной ценой акции и величиной прибыли на одну акцию называется «отношение цены к прибыли на одну акцию», или Р/Е (price to earnings ratio). В данном случае этот показатель равен 10, т. е. каждая акция продается по цене, в 10 раз превышающей величину прибыли на одну акцию.
Инвесторы склонны платить больше за акции компаний с быстро растущей прибылью и меньше — если прибыль компаний-эмитентов сохраняется на одном уровне или падает; больше — в периоды оптимистических настроений на рынке и меньше — когда на рынке преобладают пессимистические ожидания; больше — при низких процентных ставках (означающих уменьшение конкуренции со стороны облигационных активов) и меньше — когда процентные ставки высоки (что отрицательно сказывается на прибыли компаний, поскольку им дороже обходится обслуживание своих кредитных обязательств; кроме того, повышение ставок стимулирует рост инвестиций в высокодоходные облигации по сравнению с приносящими в этот период меньший доход акциями).
Взаимосвязь между тенденциями в динамике прибыли компании и колебаниями цен на ее акции на фондовом рынке не столь ярко выражена в краткосрочном периоде, однако довольно стабильна в долгосрочной перспективе. Долгосрочные тренды в динамике прибыли компании-эмитента и цен на ее акции в значительной степени коррелируют между собой. Рисунок 7.1 это наглядно иллюстрирует.
Рассмотрим внимательно рис. 7.1. Одна из линий в верхней части графика представляет собой агрегированную прибыль на одну акцию компаний, входящих в состав индекса Standard & Poor’s 500. Другая линия отражает месячную цену закрытия по индексу Standard & Poor’s 500. Если вам сложно отделить их
РИС. 7.1. Взаимосвязь динамики цен акций на фондовом рынке и прибыли компаний-эмитентов, 1927-2005 гг.
Темпы роста прибыли и рыночной стоимости акций компаний, входящих в индекс Standard & Poor’s 500, стабильно совпадали в долгосрочном периоде. Однако время от времени прибыль увеличивалась быстрее, чем цены на фондовом рынке (благоприятный момент для покупки), или наоборот, быстрее возрастали цены (более рискованные периоды для инвестирования). (Источник: Ned Davis Research, Inc.)
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 241
друг от друга, в нижней части графика вы можете увидеть динамику отношения цены индекса к корпоративной прибыли на одну акцию (индекс Standard & Poor’s 500, разделенный на прибыль на одну акцию компаний в составе индекса).
Стратегия
эффективного инвестирования Ns 1
Используйте показатель Р/Е для определения наилучшего момента входа на фондовый рынок.
Динамика Р/Е
Как вы могли увидеть, иногда цены на акции растут быстрее, чем прибыль компании. Наиболее благоприятные моменты для покупки возникали в периоды, когда темпы роста прибыли компаний, включенных в индекс Standard & Poor’s 500 (пунктирная линия на рис. 7.1), значительно превышали темпы роста цен на акции компаний в составе данного индекса (обозначенные на графике сплошной линией). Благоприятные периоды, выделенные на основании указанного критерия, знаменовали собой начало ярко выраженных, продолжительных «бычьих» трендов на фондовом рынке в 1942, 1949 и 1974 гг. Начало 1980-х гг., когда, по мнению многих, на фондовом рынке наступили два лучших десятилетия в XX в., было отмечено очень благоприятным соотношением Р/Е.
Динамика этого показателя отображена в нижней части рис. 7.1, где продемонстрировано отношение Р/Е для индекса Standard & Poor’s 500. Благоприятная конъюнктура на фондовом рынке исторически возникала тогда, когда показатель Р/Е снижался до уровня 9,3 и ниже (т. е. когда инвесторы, покупая акции компаний индекса Standard & Poor’s 500, платили не более чем $9,3 за каждый доллар прибыли этих компаний, приходящийся на одну акцию). Эти возможности для покупки обозначены в верхней части графика при помощи стрелок, помеченных буквой В.
242
Эффективные инвестиции
Помните о том, что большую часть времени цены на акции растут. Но на графике видно, что динамика доходности акций в месяцы и годы, непосредственно следующие за сигналами к покупке, сформированными на основании низких значений показателя Р/Е, была особенно благоприятной. Действительно, иногда акции можно выгодно купить по низкой цене.
Более рискованные периоды
Доходность на фондовом рынке, как правило, была минимальна в те периоды, когда темпы ррста цен на акции превышали темпы роста прибыли компаний-эмитентов. Такая ситуация возникала в конце 1920-х гг. (как раз перед Великой депрессией), в период с середины 1960-х гг. до середины 1970-х гг., а также с середины 1990-х гг. до начала 2000-х гг.
Ярко выраженные «бычьи» тенденции на рынке наблюдались с 1990 г. до начала 2000 г., и в особенности с 1995 г. до начала 2000 г., т. е. в основном в те периоды, когда значение показателя Р/Е было неблагоприятным, поскольку цены на акции на протяжении нескольких лет росли более быстрыми темпами, чем прибыль компаний-эмитентов. Этот спекулятивный расцвет на рынке акций наконец вылился в крупнейший за несколько десятилетий спад. Важнейшие фондовые индексы, такие как Standard & Poor’s 500, к весне 2006 г. все еще не достигли уровня начала 2000 г., несмотря на быстрый рост корпоративной прибыли в период с 2002 г. до 2005 г. Последний фактор тем не менее способствовал нормализации соотношения между рыночной ценой акций и прибылью компаний-эмитентов.
Практика показывает, что цены на фондовом рынке высоки, а сам рынок — нестабилен, когда показатель Р/Е поднимается выше значения 20,2. Однако этот опасный барьер был оставлен далеко позади, когда в конце 1990-х гг. показатель Р/Е достиг 46 и сохранялся на этом уровне вплоть до начала 2000 г., пока наконец не началось падение рынка. К концу 2005 г. данный показатель едва опустился ниже 19, т. е. его значение было довольно высоким, но уже вышло из зоны максимального риска.
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 243
Некоторые статистические данные по теме
• Среднее значение показателя Р/Е за 25 лет, вплоть до ноября 2005 г., составило 19,9. Таким образом, инвесторы в среднем платили $19,9 за каждый доллар прибыли акций компаний-эмитентов.
[ • Среднее значение Р/Е за 50 лет составило 17,38, а сред-| няя величина этого показателя с 1925 г. была равна 15,87.
В целом с течением времени инвесторы готовы платить ‘ за акции все больше.
1
| • Инвесторы, которые с середины 1920-х г. до конца 2005 г. покупали акции в периоды, когда значение Р/Е для индекса Standard & Poor’s 500 поднималось до уровня 20,2 и выше, в последующий год несли чистый убыток, а за
[ 2-летний период владения активами их прибыль составляла лишь 0,8%.
• Инвесторы, покупавшие акции, когда показатель Р/Е снижался до значения 9,3 и менее, в среднем получали прибыль от роста цен на акции в размере 13,2% в течение года после покупки и 27,5% за 2-летний период.
Для сравнения, за тот же период доходность индекса Standard & Poor’s 500 составляла в среднем 9% в год и 15,6% — за каждые 2 года.
Хотя корреляция и не абсолютная, представляется вполне очевидным, что инвестирование в акции в периоды, когда цены на них растут более низкими темпами, чем прибыль компаний-эмитентов, гораздо эффективнее, нежели тогда, когда показатель Р/Е сигнализирует об относительно высокой рыночной стоимости акций по отношению к прибыли компаний.
244
Эффективные инвестиции
Инвестиционная стратегия, основанная на значении показателя Р/Е
Благоприятный момент для покупки наступает, когда соотношение Р/Е опускается до очень низкого уровня, исторически это значение составляло 9,3 и менее. Будьте осторожны при осуществлении капиталовложений, когда показатель Р/Е поднимается выше 20, особенно если процентные ставки велики и продолжают расти. \
Практика показывает, что описанный выше метод обычно весьма эффективен при выявлении благоприятных моментов для покупки, а также периодов, отличающихся наиболее высоким уровнем риска. Однако корпоративная прибыль существует не в экономическом вакууме. Рынок облигаций как сфера инвестиций порой способен составить конкуренцию акциям, а также оказывать влияние на общую экономическую конъюнктуру.
Использование доходности облигаций для определения благоприятного момента покупки акций
На рынке акций наиболее высокая доходность наблюдается в период роста цен на облигации и падения процентных ставок, а наиболее низкая — во время повышения ставок и уменьшения цен на облигации. Отчасти эта взаимосвязь обусловлена тем, что рост процентных ставок оказывает негативное влияние на деловую активность. Растет стоимость ипотечных кредитов, что отрицательно воздействует на рынок недвижимости и строительства жилья. Повышение процентных ставок влечет за собой рост маржинальных издержек фондовых трейдеров, что ведет к уменьшению их прибыли и снижению торговой активности. Как предпринимате
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 245
ли, так и потребители вынуждены дороже платить за кредит, снижая свою экономическую активность и объем инвестиций.
Существует и еще одна причина, по которой рост ставок оказывает неблагоприятное влияние на котировки акций, и эта причина проста и логична: зачем покупать акции, когда облигации при более высокой надежности могут обеспечить инвестору еще и более высокий уровень прибыли? Исторически это не всегда было так, однако в последние десятилетия купонные платежи по облигациям обычно превышали наличные дивидендные выплаты по акциям. Это прежде всего связано с тем, что облигации в отличие от акций обеспечивают меньше возможностей для значительного увеличения стоимости капитала и роста в долгосрочном периоде. Инвесторы, осуществляющие капиталовложения в акции, делают это ради прироста капитала, ради получения дивидендных доходов либо ради того и другого вместе. Инвестирующих в облигации интересует предсказуемый уровень потока доходов, надежность и заранее известный срок (дата погашения), по истечении которого они получат обратно вложенный капитал.
Иногда облигации, обеспечивая доход, превышающий средний уровень относительно темпов роста цен на акции, оказываются недооцененными по сравнению с акциями, и происходит перемещение части инвестиционного капитала с рынка акций на рынок облигаций. Иногда, наоборот, акции недооценены в сравнении с облигациями, благодаря чему представляют собой выгодную сферу инвестиций. Прозорливые инвесторы вкладывают средства туда, где в данный момент времени обеспечиваются наилучшие возможности.
Показатель прибыли на акцию
Показатель прибыли на акцию представляет собой доходность инвесторов от капиталовложений в акции компаний и рассчитывается как отношение прибыли компании к агрегированной рыночной стоимости ее акций в обращении. Некоторая доля этой прибыли может быть распределена между акционерами в виде дивидендов. Большая часть прибыли компании, если не вся прибыль целиком, реинвестируется в развитие компании, что увели
246
Эффективные инвестиции
чивает балансовую стоимость ее активов, повышает уровень финансовой устойчивости и общей способности к росту и является, таким образом, своего рода отдачей для акционеров, даже если она не воплощена в форме регулярного распределения наличных денежных средств.
Чтобы вычислить показатель прибыли на акцию, сначала необходимо разделить рыночную стоимость каждой акции на прибыль одной акции, чтобы узнать значение Р/Е. Например, предположим, что прибыль компании в расчете на одну акцию составляет $2, а рыночная цена акции равна $40. Поскольку акционерам приходится платить $40 за каждую акцию| чтобы обеспечить себе прибыль в размере $2, уровень Р/Е для акций данной компании составит 20. Стоимость каждого доллара прибыли компании, приходящегося на одну акцию, равна $20.
Мы можем рассчитать, что раз инвестор ежегодно получает обратно 1/20 стоимости вложенных средств, значит, ему понадобится 20 лет, чтобы полностью компенсировать сумму первоначальной инвестиции лишь за счет прибыли компании. Если мы разделим $2 (прибыль на одну акцию) на $40 (рыночную цену акций), мы получим показатель прибыли на акцию, равный 0,05, или 5%. (Разумеется, многие компании обеспечивают своим акционерам доход в виде наличных дивидендных выплат в дополнение к прибыли на акцию.)
Естественно, чем выше показатель прибыли на акцию, тем это лучше для инвесторов, особенно в тех компаниях, где выплачиваются минимальные наличные дивиденды. Суммарная доходность от владения акцией включает в себя как показатель прибыли на акцию, так и наличные дивидендные платежи.
Стратегия эффективного инвестирования № 2
Покупайте акции, когда они дешевле облигаций.
Учитывая все вышесказанное, неудивительно, что доходность по акциям обычно максимальна в те периоды, когда они недооце-
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 247
йены в сравнении с облигациями по показателям относительной доходности, и минимальна, когда акции переоценены по сравнению с облигациями — последнее можно определить на основании соотношения между показателем прибыли на акцию и купонной доходностью облигаций.
На рис. 7.2 иллюстрируется вышеописанный принцип и предлагается объективный индикатор, который поможет вам определить, в какие моменты акции недооценены, относительно недороги и потому приобретать их выгодно. Вам также стоит использовать указанные индикаторы, чтобы выявить периоды средних и высоких рисков инвестирования в акции.
Графики на рис. 7.2 достаточно прозрачны, однако они вводят ряд новых понятий. Возможно, ознакомление с дальнейшим анализом отнимет у вас некоторое время, однако вы, скорее всего, получите существенные преимущества в долгосрочной перспективе, если данный индикатор будет работать на вас, для чего вам потребуется потратить лишь несколько минут 1 раз в неделю.
Начнем с некоторых определений.
•	Рейтинг облигации Ваа по методологии Moody’s, примерно эквивалентный рейтингу ВВВ по классификации Standard & Poofs, является минимальным рейтингом для актива инвестиционного уровня. В качестве альтернативы в данном индикаторе может применяться доходность по облигациям с различным рейтингом, однако облигации с рейтингом Ваа, вероятно, в наибольшей степени соответствуют среднему инвестиционному уровню акций компаний, представленных в индексе Standard & Poor’s 500.
•	Будущая прибыль на акцию показывает ожидаемую прибыль в ближайшие четыре квартала на основании различных аналитических прогнозов и корпоративных планов (часто называемых стратегией развития компании). Этот показатель может использоваться при оценке стоимости акций исходя из прогноза будущих показателей, а не изучения прошлых. К сожалению, оценка размера ожидаемой прибыли обычно чрезмерно оптимистична и, как правило, оказывается выше, чем фактический доход.
Ьмимим даииыа с 30.04.1901 г. по 05.01.2000 г. (лсгармфммчосжм шша)
1986	1991	1996	2001	2006
РИС. 12. Сравнительная динамика доходности типичной облигации с рейтингом Moody's Baa и индекса Standard & Poor’s 500,1981-2005 гг.
Чем выше доходность облигаций по сравнению с прибылью на акцию, тем выше риски и ниже уровень рентабельности на рынке акций. Ярко выраженные «бычьи* тенденции на рынке акций продолжались 35-40% времени начиная с 1981 г. Нейтральная рыночная конъюнктура наблюдалась в общей сложности в течение примерно такого же периода. «Медвежий* рынок, исходя из данного индикатора, существовал приблизительно 26% от всей продолжительности рассматриваемого периода, при этом доходность на рынке акций была в целом отрицательной.
Эффективные инвестиции
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 249
•	Фактическая прибыль на акцию по методологии GAAP. При расчете этого показателя учитывается прибыль за последние 12 месяцев, уже отраженная в финансовой отчетности в полном соответствии с принципами и процедурами бухгалтерского учета.
Поскольку прогнозируемая прибыль обычно выше, чем фактическая, в нашей модели оценки соотношения доходности облигаций и показателя прибыли на акцию будут использоваться разные параметры. Ввиду указанных различий возникает небольшое расхождение между выводами, которые могут быть сделаны при использовании в расчетах показателей прогнозируемой или фактической прибыли.
Источники необходимой информации
Сведения о величине Р/Е и показателя прибыли на акцию, еженедельно рассчитываемых на основе показателя фактической прибыли, публикуются в Barron's Financial Weekly в разделе «Market Laboratory».
Прогнозную величину будущей прибыли можно найти в Интернете при помощи поиска по данной теме. Прогнозы разных аналитиков различаются между собой, так что ни одну цифру нельзя считать окончательной.
Информация о доходности облигаций с рейтингом Ваа по методологии Moody's есть на сайте www.federalreserve.gov/ releases/H15/data.htm. Далее вы прочтете сведения о доходности облигаций с рейтингом Moody's, в том числе о доходности облигаций класса ААА (которые, возможно, вас также заинтересуют).
На верхнем графике изображена динамика индекса Standard & Poor’s 500 начиная с 1981 г. До 1980 г. этого фондового индикатора в его сегодняшнем виде не существовало. Замечу в продолжение темы: инвесторы всегда должны быть внимательны к изменениям в параметрах используемых данных, что важно при работе со многими индикаторами фондового рынка, параметры которых меняются на протяжении срока их существования. Так, например,
250
Эффективные инвестиции
до 1980 г. доходность по акциям зачастую была выше, чем по облигациям, однако ситуация стала меняться на противоположную начиная с 1980 г.
На втором графике показана доходность типичной облигации с рейтингом Ваа по классификации Moody's за вычетом показателя будущей прибыли на акцию по индексу Standard & Poor’s 500. 21 декабря 2005 г., например, доходность по облигациям Ваа составляла 6,33%; при этом будущая прибыль на акцию по индексу Standard & Poor’s 500 равнялась 6,38%. Таким образом, доходность по облигациям была несколько ниже, чем показатель прибыли на акции. Принимая во вниманий более высокий потенциал роста акций, их прибыль на акцию в это вр^мя была довольно значительной по сравнению с доходностью облигаций (при относительно высокой стоимости акций). Спред составлял -0,05 (доходность облигаций класса Ваа (6,33) минус показатель будущей прибыли на акцию (6,38)).
График разделен на три сегмента, выявленных на основании исследования, проведенного Ned Davis Research Corporation:
•	Исторически на рынках господствовали ярко выраженные «бычьи» тенденции, когда разница в доходности облигаций с рейтингом Ваа (по классификации Moody's) и показателя будущей прибыли на акцию по индексу Standard & Poor’s 500 не превышала 1,8%. Такая ситуация возникала на протяжении 39,7% всего времени с 1981 по 2005 г., при этом рост цен на акции составлял 20,6% в год. (При доходности облигаций, равной 7%, и прибыли на акцию, равной 5,2%, разница составила бы +1,8%.)
•	Конъюнктура на фондовом рынке была сравнительно благоприятной, когда разница между доходностью облигаций с рейтингом Ваа (по классификации Moody's) и показателем будущей прибыли на акцию по индексу Standard & Poor’s 500 находилась в промежутке от 1,8% до 2,9%. Такие условия сохранялись в течение 34,4% всего времени в период с 1981 по 2005 г., при этом темп роста индекса Standard & Poor’s 500 составлял 14,6%.
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 251
Специальное замечание
Если вы внимательно посмотрите на рис. 7.2, то увидите, что зачастую темпы роста цен на акции совпадали в периоды, когда относительная доходность была на среднем уровне и тогда, когда на рынке наблюдались ярко выраженные «бычьи» тенденции. Однако неспособность рынка акций обеспечить быстрый рост в 1981 и 1982 гг., а также (в течение небольшого промежутка времени) в 2002 г., привела к снижению доходности в данной инвестиционной сфере.
•	Держатели акций несли чистый убыток в периоды, когда разница между доходностью облигаций класса Ваа и показателем будущей прибыли на акции в составе индекса Standard & Poor’s 500 превышала 2,9%. На самом деле иногда на протяжении длительных периодов времени при превышении доходности облигаций над прибылью на акции наблюдался рост цен на последние (такая ситуация, например, имела место в течение нескольких месяцев 1987 и 1991 гг., а также на протяжении 1999 г.). Однако при длительном сохранении таких негативных условий в 1987 г. (так же, как и во время большей части существования «медвежьего» рынка 2000-2002 гг.) произошел обвал рынка. Доходность облигаций превышала показатель будущей прибыли на акции более чем на 2,9% в течение 25,9% всего времени в период с 1981 по 2005 г., когда котировки акций снижались в среднем на 11% в год.
Данные на рис. 7.2 ясно свидетельствуют о том, что оптимальными для приобретения акций являются периоды, когда доходность по облигациям равна или лишь незначительно превышает будущую прибыль на акции компаний, входящих в индекс Standard & Poor’s 500. Инвесторам следует пользоваться удачной возможностью для открытия позиций в акциях и быть готовыми к постепенному уменьшению их размера по мере того, как уровень риска на фондовом рынке будет возрастать.
252
Эффективные инвестиции
Фактическая и будущая прибыль
Нижний график на рис. 7.2 иллюстрирует рассмотренные ранее концепции, однако показатель прибыли на акцию основан на фактической, уже отраженной в отчетности, а не на планируемой прибыли. Представляется, что данный индикатор более стабилен именно в том случае, когда при расчетах используется фактическая, а не ожидаемая прибыль; однако разница между итоговыми значениями доходности при использовании двух указанных методов хотя и присутствует, но довольно несущественна.
•	Наиболее ярко выраженные «бычьи» тенденции на рынке, благоприятные для инвестирования, наблюдаются, когда разница между доходностью облигаций с рейтингом Moody's Ваа и показателем фактической прибыли на акции индекса Standard & Poor’s 500 не превышает 3,4%. Такая ситуация наблюдалась в общей сложности в течение 34,3% всего времени в период с 1981 по 2005 г., при этом темпы роста индекса Standard & Poor’s 500 составляли 21,5% в год. (Указанный показатель прибыли на акцию отражает не общую среднегодовую прибыль на акции, а показатель прибыли на акции лишь во время сохранения открытой торговой позиции.)
•	Доходность акций все еще находилась выше среднего уровня в периоды, когда доходность облигаций класса Ваа на 3,4-4,6% превышала показатель фактической прибыли на акции, включенные в индекс Standard & Poor’s 500. Такая ситуация наблюдалась в течение 39,2% всего времени в период с 1981 по 2005 г., при этом среднегодовые темпы роста индекса Standard & Poor’s 500 составляли 12%, т. е. несколько превышали средний темп его роста в указанный период.
•	Доходность акций была отрицательной в периоды, когда доходность облигаций с рейтингом Ваа более чем на 4,6% превышала показатель фактической прибыли на акции в составе индекса Standard & Poor’s 500. Такое положение дел наблюдалось на рынке в течение 26,5% всего времени в период с 1981 по 2005 г., при этом среднегодовые темпы роста индекса Standard & Poor’s 500 были отрицательными и составляли -7,2%.
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 253
•	Также порой наблюдалась ситуация, когда акции продолжали расти несмотря на «медвежий» спред между доходностью облигаций и показателем прибыли на акцию, — например, во второй половине 1990-х гг. Однако риски определенно были более значительными, когда разница между доходностью облигаций и показателем прибыли на акцию превышала средний уровень.
Предпосылки, лежащие в основе индикатора
Как было упомянуто ранее, доходность на рынке акций сильно возрастает, а риски при этом существенно снижаются в периоды, когда акции недооценены, судя по значению показателя прибыли на акцию, рассчитанного на основании фактической или ожидаемой прибыли компании-эмитента. Это периоды, благоприятные для покупки и удержания акций.
Для применения данного индикатора вам потребуется потратить лишь несколько минут в неделю. Разве вы можете себе позволить не воспользоваться им?
Я впервые узнал об этом, а также о многих других индикаторах, применяемых в фундаментальном и техническом анализе, на сайте Ned Davis Research, Inc. (www.ndr.com), известной и уважаемой компании, к услугам которой прибегают многие институциональные и крупные частные инвесторы. Результаты исследования, изображенные на рис. 7.2, были любезно предоставлены NDR.
Изучая данные, полученные Ned Davis Research, сотрудники моей компании пришли к следующим выводам:
•	Тестирование данного метода на практике в целом подтвердило результаты, показанные на рис. 7.2. Все отличия были незначительными, не оказывали существенного влияния на базовые положения и, вполне возможно, объяснялись тем, что данные были взяты из различных источников.
•	Параметры исследования неприменимы к периоду до 1980 г. Это означает, что в будущем также могут произойти какие-либо существенные изменения параметров, которые должны
254
Эффективные инвестиции
учитываться инвесторами, использующими данный индикатор. Мои коллеги планируют изучить период с 1934 по 1980 г., чтобы определить, сумеем ли мы детальнее проанализировать данный вопрос в более длительной исторической динамике.
• Использование индикатора спреда между доходностью облигаций и показателем прибыли на акцию обеспечивает инвестору весьма значительное преимущество в виде снижения риска. Если бы вы сохраняли открытую позицию в акциях в течение всего времени с 1981 ио2005 г., за исключением тех периодов, когда индикатор разницы в доходности облигаций и показателем прибыли на акцию принимал наиболее ярко выраженное «медвежье» значение (более 4,6%), то максимальное снижение величины вашего капитала составило бы 11,7%, исходя из динамики индекса Standard & Poor’s 500, который, не имея возможности «закрываться» и пережидать неблагоприятные периоды, во время «медвежьего» рынка 2000-2003 гг. упал более чем на 44%.
Далее мы перейдем к краткому обзору одной из разновидностей данного индикатора, в рамках которой несколько иначе отражается взаимосвязь между доходностью облигаций и показателем прибыли на акцию.
Сравнение показателя прибыли на акцию и доходности облигаций с рейтингом Ааа
На рис. 7.3 представлено сравнение доходности облигаций с рейтингом Ааа по классификации Moody's (высокий инвестиционный уровень) и показателем прибыли на акции, входящие в состав индекса Standard & Poor’s 500 (более темная линия на графике). До начала 1960-х гг. показатель прибыли на акцию был выше, чем доходность облигаций, однако к началу 1970-х гг. ситуация изменилась и облигации, как правило, обеспечивали инвесторам более высокий прирост капитала. На протяжении 45-летнего периода, с I960 по 2005 г., доходность облигаций класса Ааа в среднем была на 1,3%
РИС. 7.3. Разница между доходностью облигаций с рейтингом Ааа и показателем прибыли на акцию. 1945-2005 гг.
Показатель прибыли на акцию был значительно выше, чем доходность облигаций, до конца 1960-х гг.. после чего ситуация сменилась на противоположную. Начиная с 1980 г. доходность по облигациям, как правило, превышала показатель прибыли на акции.
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 255
256
Эффективные инвестиции
выше, чем показатель прибыли на акции, включенные в индекс Standard & Poor’s 500.
В течение трех продолжительных периодов с 1960 по 2005 г. показатель прибыли на акцию был заметно выше, чем купонная доходность по облигациям класса Ааа. Первый из них охватывает начало 1960-х гг., когда наблюдалась благоприятная конъюнктура на рынке акций. В самом конце 1960-х гг. доходность по облигациям превысила показатель прибыли на акцию. Это привело прежде всего к наступлению «медвежьего» рынка, продолжавшегося с 1969 до середины 1970*х гг. и вновь заявившего о себе в 1972-1973 гг.	|
«Бычий» рынок 1974-1980 гг.
Ярко выраженный «медвежий» рынок 1974 г. создал весьма благоприятные возможности для покупки акций, поскольку доходность облигаций была значительно ниже показателя прибыли на акцию. Неудивительно, что цены на акции стабильно росли (лишь с одним перерывом, в 1977 г.) с 1974 до середины 1980-х гг. Просто в этот период акции были оценены лучше, чем облигации.
Начиная с этого момента доходность облигаций сохранялась на относительно высоком уровне по сравнению с показателем прибыли на акцию. Исключением явились 1982, 1988 и 1995 гг. При этом, как видно из рис. 7.3, каждый раз возникали весьма благоприятные условия для покупки акций.
Благоприятные возможности для покупки?
Показатель прибыли на акцию в 2005 г. действительно превышал доходность облигаций класса Ааа, что означало: акции в этот период были существенно недооценены в сравнении с облигациями высокого класса. Подобная ситуация отражает весьма удачные условия для осуществления выгодных долгосрочных инвестиций.
Учитывая основные параметры данного индикатора за последние 25 лет, в конце 2005 г. представлялось, что акции стали относительно дешевы по сравнению с облигациями и что рынок
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 257
акций ожидает значительный подъем, который, вероятно, начнется в 2006 г. Читатели сами могут судить, оказался ли верным данный прогноз.
Доходность десятилетних казначейских облигаций и показатель прибыли на акции
Доходность популярных 10-летних казначейских облигаций близка к уровню прибыли на акции индекса Standard & Poor’s 500. С 1974 по 2005 г. доходность казначейских бумаг в среднем на 1,1% превышала показатель прибыли на акции в составе индекса Standard & Poor’s 500. Данное соотношение отображено на рис. 7.4.
Разница между доходностью казначейских облигаций и показателем прибыли на акцию обычно отражает те же закономерности, которые мы наблюдали при рассмотрении корпоративных облигаций класса Ваа и Ааа. «Бычий» рынок наступал, когда доходность облигаций менее чем на 1,1% превышала показатель прибыли на акции, «медвежий» — когда указанная разница составляла более 2%.
Благоприятные периоды (1974-1981, 1982-1983, 1989-1990, 1995, конец 1998,2001 (ошибка индикатора), 2003 и 2004-2005 гг.) видны на рис. 7.4.
Начиная с 1980 г. и по меньшей мере до 2005 г. акции в целом зарекомендовали себя как отличная сфера инвестиций в те периоды, когда показатель прибыли на акции, включенные в индекс Standard & Poor’s 500, был выше среднего уровня в сравнении с купонной доходностью различных видов облигаций, приведенных в качестве примера. Менее благоприятная динамика цен на акции наблюдалась в те периоды, когда показатель прибыли на акцию был ниже среднего в сравнении с размером купонных платежей по облигациям.
Мы рассмотрели уже множество примеров, иллюстрирующих данное положение. Кроме того, как отмечает Майкл Сантоли в своей статье в Barron's (от 5 августа 2002), начиная с 1980 г. среднегодовая доходность индекса Standard & Poor’s 500 составляла 31,7% в перио-
1081 1982 1983 1984 1985 1988 1987 1988 1988 1980 1901 1982 1983 1894 1905 1906 1907 1908 1980 2000 2001 2002 2003 2004 2006
213
200
187
175
164
153 144
135 126 118 110
103 97
91 85
79 74
РИС. 7.4. Сравнение доходности 10-летних казначейских облигаций и показателя прибыли на акции в составе индекса Standard & Poor's 500, 1981-2005 гг.
Доходность 10-летних казначейских облигаций обычно несколько превышает показатель прибыли на акции в составе индекса Standard & Poor's 500. Благоприятные условия на рынке акций возникают, когда показатель фактической прибыли на акцию становится выше, чем доходность 10-летних казначейских облигаций.
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 259
ды, следующие за теми, когда показатель прибыли на акции в его составе на 5% и более превышал доходность 10-летних казначейских облигаций. И наоборот, значение индекса Standard & Poor’s 500 снижалось в среднем на 8,7% в годы, следующие за теми, когда доходность 10-летних казначейских облигаций на 15% и более превышала показатель прибыли на акции, включенные в индекс (по данным исследования, проведенного Ned Davis Research, Inc.).
Использование различных разновидностей данного индикатора определенно способно помочь инвестору получить значительную прибыль на фондовом рынке.
Стоит отметить, что вопрос оценки справедливой стоимости акций довольно сложен. Сравнение доходности облигаций и показателя прибыли на акции представляет собой лишь один из многих методов, используемых экономистами и другими специалистами фондового рынка, который позволяет хотя бы теоретически оценить справедливую стоимость акций. Порой, однако, простые методы бывают столь же эффективны, как и сложные, так что не забывайте про принцип «не усложняй!».
Этот индикатор не обязательно должен являться единственным фактором при принятии решений. Хотя эффективность метода сравнения доходности облигаций и показателя прибыли на акции доказана на практике, бывали случаи, когда данный индикатор подавал преждевременный сигнал к продаже и котировки акций продолжали расти, несмотря на то что рынок был переоценен. При этом инвесторы несли промежуточные убытки, а также упускали благоприятные возможности. Тем не менее данный индикатор не раз помогал инвесторам получить отличную прибыль, своевременно предупреждал их о серьезных рыночных спадах и в целом был весьма полезен для участников рынка.
И наконец, еще раз повторюсь: Покупайте акции, когда они недооценены по сравнению с облигациями. Продавайте акции, когда они значительно переоценены в сравнении с облигациями. Когда разница между доходностью облигаций и показателем прибыли на акции примет благоприятное значение, вы можете инвестировать в акции весь или почти весь свой капитал. Когда же эта разница принимает неблагоприятное значение, вам лучше частично или полностью изъять капитал с рынка акций.
260
Эффективные инвестиции
Неожиданный поворот: покупайте акции, когда прогнозируется небольшая прибыль компании-эмитента, и продавайте, когда прогнозы предсказывают ее высокое значение
Программы финансовых новостей обычно предлагают зрителям оптимистичные прогнозы будущей прибыли (которая, как мы упоминали, нередко превышает фактическую). Зачастую в этих прогнозах утверждается, что цены на акции будут расти в соответствии с радужными перспективами роста прибыли, нарисованными перед публикой. Тенденции динамики корпоративной прибыли, как правило, отражаются в виде сравнения с показателями предыдущего года, т. е. увеличения или уменьшения прибыли по сравнению с ее значением в предыдущем году или прироста прибыли (выраженного в процентах), ожидаемого в следующем году, к ее нынешнему объему.
Фактически все обычно происходит наоборот. Наибольший рост прибыли по сравнению с предыдущим годом предваряет не слишком впечатляющую динамику котировок акций. При более низкой, если вообще не минимальной, прибыли по сравнению с предыдущим годом наблюдается более благоприятная конъюнктура на рынке акций. «Медвежьи» рынки редко устанавливаются, когда в отчетах о прибылях и убытках большинства компаний отражены неважные финансовые результаты, хотя понижательные тенденции на рынке могут несколько усугубиться до тех пор, пока не появятся первые признаки уверенного, если не значительного, улучшения корпоративной прибыли. Это иллюстрирует рис. 7.5.
Как вы можете убедиться, глядя на этот рисунок, противоположная динамика действительно имеет место.
Изменение цен на рынке акций обычно предшествует будущим событиям — смена преобладающего тренда на противоположный происходит за 6-9 месяцев до существенных изменений в направлении развития экономики, а не одновременно с этими
РИС. 7.5. Рост прибыли и динамика цен на рынке акций, 1928-2005 гг.
На рынке акций наблюдается тенденция к максимизации доходности в периоды, следующие за теми, когда рост прибыли по сравнению с предыдущим годом был невелик, даже подчас отрицателен. Наиболее низкая доходность чаще всего наблюдается после того, как рост прибыли по сравнению с предшествующим годом имел максимальное по модулю отрицательное значение. Однако наибольшая доходность акций наблюдается, когда темп роста прибыли оказывается в промежутке между небольшим отрицательным значением и уровнем чуть выше нуля. Доходность акций не особенно высока, когда прибыль растет очень быстрыми темпами. (Источник: Ned Davis Research, Inc.)
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 261
262
Эффективные инвестиции
изменениями. Дальновидные инвесторы пытаются заглянуть за горизонт, менее дальновидные — осуществляют капиталовложения под влиянием последней сводки новостей.
Согласно исследованиям Ned Davis Research, соотношение роста прибыли компаний и котировок их акций в 1928-2005 гг. было следующим:
Среднегодовая доходность по индексу Standard & Poor's 500 при различных темпах прироста корпоративной прибыли
Прирост прибыли по отношению к предыдущему году	Среднегодовая доходность, %	Доля времени, в течение которого наблюдались данные значения, %
Более 20%	2,1	23,6
От 5% до 20%	5,4	29,9
От-20% до 5%	13,1	39,2
Менее -20%	-14,8	7,3
Лишь в некоторые периоды прирост прибыли имел такое низкое значение, как -20%. Два из них приходились на Великую депрессию, разразившуюся в 1930-х гг. В этот период цены на акции резко возросли еще до того, как ежегодный прирост прибыли стал положительным, и достигли своего пика, когда ежегодный прирост прибыли поднялся до приемлемого значения.
В конце 1991 г. уровень ежегодного прироста прибыли на короткое время опустился ниже -20%, однако быстро восстановился, а котировки акций при этом ненадолго упали, а затем вновь возросли, прежде чем прирост прибыли по отношению к предыдущему году приобрел положительное значение.
Последний период, когда значение ежегодного прироста прибыли составляло менее -20%, наблюдался во время «медвежьего» рынка 2001-2002 гг. Он сопровождался падением на рынке акций. При этом рост котировок на этот раз не возобновился до тех пор, пока значение ежегодного прироста прибыли не поднялось до приемлемого уровня.
Хотелось бы еще раз призвать вас не поддаваться ложному чувству уверенности лишь на том основании, что СМИ на все лады
Глава 7 • Трехфакторный подход к определению благоприятного момента 263
трубят о крайне благоприятной динамике ежегодного прироста корпоративной прибыли. Как правило, надежнее осуществлять инвестиции на рынке акций, когда понижательная динамика прироста корпоративной прибыли только сменилась на повышательную, а наилучшую доходность можно получить в преддверии будущего роста прибыли, но не когда такой рост стал уже свершившимся фактом.
Разумеется, существуют и другие, не освещенные в этой книге индикаторы, разработанные для оценки справедливой стоимости акций. Читатели, которые хотели бы узнать подробнее об этом и связанных с ним вопросах, могут поискать в Интернете информацию по теме «оценка стоимости акций» (valuations of stocks). Множество сайтов публикует интересные статьи, теоретические изыскания по данной теме и большое количество другой полезной информации.
В заключение хотелось бы отметить, что стоимость акций обычно тесно связана с их доходностью и сроком, который требуется инвесторам для постепенного возвращения вложенного капитала. Индикатор Р/Е является одним из наиболее показательных.
Стоит еще раз подчеркнуть, что секрет успешного инвестирования заключается в открытии «длинных» торговых позиций в тот период, когда вероятность успеха велика, т. е. когда на рынке преобладают пессимистические настроения и цена акций находится на благоприятном уровне по отношению к прибыли на одну акцию и величине дивидендных выплат в сравнении с другими видами инвестиционных активов.
Далее мы перейдем к главе 8 «Продолжительность цикла, широта рынка и стратегии определения его низшей точки», где рассматриваются некоторые полезные инструменты, помогающие вам принять верные решения о входе в рынок и выходе из него.
Продолжительность цикла, широта рынка и стратегии определения его низшей точки
В главе 7 «Трехфакторный подход к определению благоприятного момента для совершения сделок на рынке» мы рассмотрели ряд способов, помогающих понять, являются ли акции в целом недооцененными, справедливо оцененными или переоцененными, и поговорили о том, как можно скорректировать ваш портфель, чтобы он соответствовал потенциалу доходности рынка акций, индикатором которого служит уровень цен.
В этой главе мы рассмотрим ряд фондовых индикаторов, отражающих «истинную доходность» или «широту рынка», которая зачастую служит более достоверной мерой доходности фондового рынка, нежели большинство популярных среди инвесторов фондовых индексов, таких как Standard & Poor’s 500 и Dow Industrial Average.
Прежде, чем перейти к изучению индикаторов широты рынка, мы проанализируем присущую курсам акций тенденцию расти и снижаться с определенной временной периодичностью, узнаем, как можно выявить продолжительность наиболее важных Циклов и извлечь из этого прибыль.
Рыночные циклы
Чем бы это ни было обусловлено — возможные объяснения варьируются от влияния политических событий, таких как повторяющи-
266
Эффективные инвестиции
еся раз в 4 года выборы президента США, до воздействия движения планет по орбитам, — рост и падение на фондовом рынке происходят в соответствии с определенными циклическими закономерностями. Цикличность встречается в природе в самых разнообразных формах и проявлениях. Это, разумеется, смена времен года, приливы и отливы, фазы лунного цикла, многие процессы в человеческом теле и др.
Стоит еще раз отметить, что, чем бы это ни объяснялось, в динамике цен на акции прослеживаются регулярность и периодичность как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде. Это не та регулярность, которую реально рассчитать с точностью до дня, однако она, несомненно (по1крайней мере на мой взгляд), может использоваться для подкрепления решений, принимаемых на основе различных фондовых индикаторов, подобных тем, которые описаны в этой главе.
Мы не будем подробно останавливаться на краткосрочных рыночных циклах — характерной для фондового рынка тенденции проходить низшую точку с интервалом в 4-5 дней, 6-7 недель и 20-22 недели, — а также на других подобных им технических циклах. Сосредоточимся на наиболее значимом из всего спектра рыночных циклов — 4-летнем, — который исторически зарекомендовал себя как отличный инструмент выявления важнейших поворотных точек в ценовой динамике фондового рынка.
Продолжительность, или длина, цикла измеряется как промежуток времени между низшими точками динамики цен на фондовом рынке, период между поворотной низшей точкой цикла, после которой случаются подъем и спад, до следующего циклического минимума. Если на рынке наблюдаются «бычьи» тенденции, на фазу роста стоимости акций может приходиться больше времени в течение цикла, чем на фазу падения. Во время нейтрального рынка периоды роста обычно приблизительно равны периодам падения рынка. Если же рынок «медвежий», то большую часть цикла занимает уменьшение стоимости акций. В любом случае длина цикла измеряется как период времени между двумя его низшими точками.
На рис. 8.1 показана ценовая динамика, характерная для типичного фондового цикла. На рис. 8.2 и 8.3 изображены реальные колебания цен на фондовом рынке.
Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка
267
РИС. 8.1. Типичный цикл фондового рынка
На графике показаны четыре фазы типичного цикла фондового рынка, а также номинальное расстояние между его самыми низшими точками. Во время «бычьего» рынка большая часть продолжительности цикла приходится на рост стоимости акций, что в действительности является довольно распространенной ситуацией. Во время нейтральных периодов в развитии рынка циклы достаточно сбалансированы, длительность периодов роста и падения более или менее совпадает. Когда на рынке господствуют «медвежьи» тенденции, снижение курсов акций может продолжаться дольше, чем их подъем.
Существует множество источников информации относительно продолжительности циклов и использования ее при инвестировании на фондовом рынке. Возможно, вам будет интересно ознакомиться с одной из моих книг: «Технический анализ. Эффективные инструменты для активного инвестора» (2007) для получения более подробной информации по данной теме. Среди интернет-ресурсов можно назвать опубликованную на сайте www.investopedia.com работу Мэтта Блэкмена «Understanding Cycles, the Key to Market Timing». Немало других источников информации найдется при помощи интернет-поиска по теме «циклы фондового рынка» (time cycles in the stock market). Данная тема несколько противоречива — многие аналитики вообще отрицают само существование циклов, — однако довольно увлекательна, и я весьма рекомендую изучить ее как краткосрочным трейдерам, так и долгосрочным инвесторам.
РИС. 82. Четырехлетний цикл в динамике индексов NASDAQ Composite и Standard & Poor’s 500,1973—1990 гг.
На данном графике низшие точки цикла обозначены вертикальными линиями. Четырехлетний цикл не обязательно достигает минимума ровно через каждые 2 года. Одни циклы длятся чуть меньше, другие — чуть дольше. Однако отклонения промежутков между низшими точками цикла от теоретического 4-летнего периода не превышают нескольких месяцев.
Эффективные инвестиции
РИС. 8Л. Четырехлетний цикл в динамике индексов NASDAQ Composite и Standard & Poor's 500,1990-2006 гг.
На графике показаны низшие точки цикла во время «медвежьего» рынка. Как видите, фактические минимальные точки почти точно совпадали с теоретическими циклическими минимумами. Достижение низшей точки следующего 4-летнего цикла должно было приходиться на вторую половину 2006 г.
270
Эффективные инвестиции
«Дедушка» всех важнейших циклов фондового рынка: четырехлетний («президентский») фондовый цикл!
Что общего в динамике развития фондового рынка в 1962,1966, 1970, 1974, 1978, 1982, 1986, 1990, 1994, 1998 и 2002 гг.?
Ответ: все эти годы, разделенные равными 4-летними интервалами, были либо отмечены завершением серьезного спада на рынке, предшествующего очередному наступлению «бычьего» рынка, либо среднесрочные и долгосрочные инструменты по крайней мере демонстрировали в это время довольно характерную динамику от нейтральной до понижательной перед началом новых долгосрочных восходящих трендов.
В данном случае действительно лучше 1 раз увидеть, чем 100 раз услышать. На рис. 8.2 и 8.3 показаны переломные точки рыночных циклов, расположенные через стабильные и регулярные 4-летние интервалы в период с 1974 по 2005 г. Не отображены низшие точки «медвежьих» рынков в 1962, 1966 и 1970 гг. — они очень похожи на циклические минимумы 4-летних циклов, показанные на графике. Следующий циклический минимум ожидался в 2006 г. Читатели сами смогут судить о достоверности данного прогноза.
Рассмотрим графики еще раз. Во что бы вам как инвестору обошлось игнорирование «медвежьих» тенденций на рынке, которые обычно сопутствуют низшим точкам цикла, и покупка акций во время этих низших точек в 1970, 1974, 1982 и 2002 гг. (не говоря уже о крупных промежуточных падениях цен)?
Все, что вам нужно, — это отслеживать время с момента достижения рынком низшей точки своего последнего 4-лет-него цикла.
Проверяйте подтверждающие индикаторы, описанные в этой книге, — оценку стоимости акций, соотношение доход-
Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка
271
ности акций и облигаций, а также индикаторы широты рын- ' ка. Весьма вероятно, что они примут значение, благоприят- i ное для инвестирования, незадолго до ожидаемого достиже- i ния рынком низшей точки 4-летнего фондового цикла или i непосредственно в это время.	I
Это и есть наилучший момент для покупки акций!
Как вы можете увидеть на представленных графиках динамики рынка акций, если бы вы приобретали акции в периоды достижения минимальных точек 4-летнего цикла, вас бы не менее года радовал стремительный рост котировок, при этом велика была бы вероятность того, что в следующем году конъюнктура на рынке также будет благоприятной. Доходность в третьем и четвертом годах цикла уже менее предсказуема, и инвесторам необходимо быть более осторожными. Однако при своевременном входе на рынок вам уже после первых 2 лет был бы обеспечен доход, превышающий вашу справедливую долю прибыли на фондовом рынке.
Подтверждение четырехлетнего цикла при помощи индикатора Р/Е
Кажется, настал удачный момент для возвращения к рис. 7.1, где изображена динамика показателя Р/Е.
Что мы видим? Почти во всех низших точках 4-летнего цикла показанных на рис. 8.2 и 8.3, рассмотренные нами разнообразные индикаторы, все эти Р/Е и «доходность по облигациям минус доходность по акциям», имели благоприятное или очень благоприятное значение для покупки, во всяком случае не хуже, чем устойчивое нейтральное значение!
Значение Р/Е находилось на среднем уровне в 1962 г.; выше среднего — в 1966 и 1970 гг., и на уровне, явно указывающем на возможность совершения выгодной покупки, — в 1974, 1978 и 1982 гг. Значение этого показателя находилось на среднем уровне во время Достижения циклом низшей точки в 1986 г., ниже среднего (благоприятное значение) — в 1990 и 1994 гг. Индикатор Р/Е был выше
272
Эффективные инвестиции
среднего уровня (неблагоприятное значение) во время циклического минимума 1998 г. и имел не слишком благоприятное значение во время низшей точки цикла в 2002 г. Однако индикатор «доходность по облигациям минус доходность по акциям», который, вероятно, не менее важен, чем индикатор Р/Е, имел весьма благоприятное значение во время циклических минимумов в 1990, 1994, 1998 и 2002 гг. (так же, как и в 1982 г.).
В точности ли низшие точки цикла совпадают по времени с благоприятными значениями основных индикаторов? Нет. Помогают ли циклы более достоверно выявить наиболее удачные моменты для входа на фондовый р|>1нок? Я думаю, что да. А вы согласны?
Взаимосвязь между четырехлетним рыночным циклом и циклом президентских выборов
Чем бы это ни было обусловлено — случайностью или какими-либо политическими соображениями (как многие подозревают), существует тесная взаимосвязь между 4-летним рыночным циклом и циклом президентских выборов.
Как правило, «бычьи» тенденции на фондовом рынке зарождаются во второй половине президентского срока (например, в 1966, 1970, 1974, 1978 и 1982 гг.), при этом в течение первого года они бурно набирают темп и продолжают развиваться (хотя и уже более медленными темпами) на втором году (год выборов). Во время третьего года 4-летнего цикла (первый год президентского срока) темпы роста цен на рынке уже гораздо более скромные, а во время последнего, четвертого, года цикла и второго года президентского срока обычно начинается их падение.
Политические циники (реалисты?), как правило, полагают, что динамика рынка акций отражает разнообразные административные приемы, направленные на представление состояния экономики в благоприятном свете за несколько месяцев до очередного переизбрания президента, а плохие новости, которые могут негативно сказаться на динамике цен на рынке, откладываются
Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка
273
на второй год президентского срока, когда накал избирательных страстей сравнительно слаб.
Может быть, это так, а может быть, и нет. Я обнаружил, что колебания цен на рынках многих других стран (например, Новой Зеландии) в значительной мере напоминают 4-летний цикл американского фондового рынка. Корреляция между ними действительно очень высока. Возможно ли, чтобы даже такие далекие от США рынки, как новозеландский, плясали под дудку Уолл-стрит? Или же это связано с существованием глобальных циклических механизмов, которых мы пока просто не понимаем? Ответ на этот вопрос я оставляю на ваше усмотрение, и, вероятно, он будет не лучше и не хуже моего.
Эффективное инвестирование на основе цикла президентских выборов
Опубликовано множество статей и исследований, посвященных стратегиям использования цикла президентских выборов для более эффективного инвестирования. Ежегодно выходящий альманах «The Stock Trader’s Almanac» под редакцией Йельского университета и Джеффри Хирша (Wiley and Со.) на протяжении нескольких десятилетий является пионером и лидером в области изучения политических и прочих инвестиционных циклов и детально отслеживает цикл президентских выборов, ежегодно обновляя свои данные.
Интересная публикация размещена в Интернете по адресу: http://pepper-dine.edu/043/stocks.html: «Presidential Elections and Stock Market Cycles» под авторством д-ра педагогических наук Маршалла Д. Никлза, на сайте «Grazadio Business Report». 2004. Vol. 7, № 3.
На основе ряда наблюдений за исторической динамикой цен автор предлагает стратегию, заключающуюся в покупке индекса Standard & Poor’s 500 1 октября второго года президентского срока и сохранении позиции открытой вплоть до 31 декабря года переизбрания президента (стратегия 1). При этом период удержания акций составит 27 месяцев. Акции продаются на исходе года выборов, и инвестор, придерживающийся 1-й стратегии, изымает капитал с рынка вплоть до осуществления следующего аналогичного вложения 21 месяц спустя.
274
Эффективные инвестиции
Второй инвестор покупает акции в тот момент, когда первый закрывает свои позиции (день инаугурации), и удерживает приобретенные активы вплоть до 30 сентября второго года президентского срока (стратегия 2). Проще говоря, второй инвестор покупает, когда первый продает, и наоборот.
Полученные теоретическим путем результаты данного сравнения — без учета дивидендов и процентных платежей — приведены в таблице ниже.
Стратегия 1 во всех исследуемых периодах оставалась прибыльной, она привела к росту первоначально вложенных $1 тыс. до $72 701. В расчетах не учитывались налоги, издержки, процентные платежи на капитал, изъятый с рынка, и дивиденды.
Стратегия 2 приносила инвестору прибыль лишь в семи из тринадцати рассматриваемых периодов, однако итоговым результатом ее применения стал убыток в размере 36%, при этом перво-
Инвестирование на основе цикла президентских выборов, 1952—2000 гг.
Стартовый капитал равен $1 тыс/
Год выборов	Доходность, %		Накопленная итоговая сумма, $	
	стратегия 1	стратегия 2		
			стратегия 1	стратегия 2
1952	+35	+22	1350	1220
1956	+45	+8	1956	1318
1960	+16	-2	2271	1291
1964	+52	-9	3451	1175
1968	+39	-19	4798	952
1972	+40	-47	6717	505
1976	+70		11 418	483
1980	+32	-12	15 072	425
1984	+37	+40	20 649	595
1988	+ 19	+ 11	24 571	660
1992	+38	+7	33 909	707
1996	+60	+42	54 254	1004
2000	+34	-36	72 701	643	_
• Представленные данные являются результатом гипотетических расчетов.
Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка
275
начально вложенная сумма в $1 тыс. уменьшилась до $643. В расчетах не учитывались налоги, издержки, процентные платежи на капитал, изъятый с рынка, и дивиденды.
Полученные результаты не должны рассматриваться как гарантия получения указанной доходности при применении этих стратегий в будущем.
На мой взгляд, приведенные данные иллюстрируют высокую эффективность инвестирования на основе 4-летнего рыночного цикла в сочетании с «президентским» циклом, который может быть причиной или следствием 4-летнего рыночного цикла либо же просто случайным совпадением с ним. Нам не обязательно знать, что является движущей силой этого важного цикла, чтобы получать прибыль, обнаруживая его поворотные точки и используя эту информацию в своих целях.
Напомню, что в последние десятилетия низкими рисками были отмечены первые 2 года каждого 4-летнего цикла, высокие же риски наблюдались в последний 21 месяц, а особенно в последние 12 месяцев (с поправкой на несколько месяцев в ту или другую сторону) 4-летнего цикла. В большинстве случаев вам стоит подумать об инвестировании в акции в начале каждого 4-летнего цикла, а также в самом его финале, когда рынок приближается к своему завершающему циклическому минимуму.
Широта рынка
Что ж, мы рассмотрели прибыль, процентные ставки, циклы рыночной активности — настало время перейти к широте рынка.
А что понимается под термином «широта» применительно к фондовому рынку?
Широта рынка и важнейшие фондовые индексы
Большинство инвесторов хотя бы в общих чертах знакомы с популярными рыночными индексами, используемыми для определения состава представленных на рынке активов и их доходности.
276
Эффективные инвестиции
В частности, одним из таких индексов является Standard & Poor’s 500. В качестве других примеров можно привести индексы NASDAQ Composite и New York Stock Exchange. Все они представляют собой средневзвешенные по капитализации показатели курсов акций, входящих в их состав, количество которых равно 500 для Standard & Poor’s 500 и около 3600 — для NASDAQ Composite и New York Stock Exchange.
Взвешивание по капитализации
Вы можете решить, будто ежедневные значения популярных фондовых индикаторов, таких как индекс Standard & Poor’s 500, получаются путем простого суммирования цен закрытия акций пятисот американских и зарубежных компаний, включенных в данный индекс.
Однако это не так. Алгоритм непрерывного расчета значения индекса Standard & Poor’s 500 довольно сложен, и в нем используются данные за базисные периоды, которыми для этого индекса являются такие далекие годы, как 1941-1943.
Подробное описание процесса расчета данного индекса не входит в задачу этой работы. Однако если вы заинтересованы в получении дополнительной информации, вы сможете найти ее по адресу www.cftech.com/BrainBank/FINANC E/SandPIndexCalc.html. На указанном сайте содержится (по состоянию на январь 2006 г.) подробное описание расчета индекса Standard & Poor’s 500 и листинговые требования к компаниям в его составе.
Самое важное, на что я хочу обратить ваше внимание и что вы должны понять: акции, входящие в состав индекса Standard & Poor’s 500, имеют неравный вес при его расчете. Данный индекс является «средневзвешенным по капитализации», т. е. цены акций более крупных компаний имеют в нем больший вес, чем цены акций мелких фирм. Коэффициент взвешивания пропорционален общей рыночной капитализации компаний, включенных в индекс, которая для каждой компании рассчитывается как цена одной акции, умноженная на количество акций в обращении.
Это говорит о том, что если в один из дней подъем цен на акции будет наблюдаться только для сравнительно небольшого количе
Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка	277
ства крупнейших компаний, то значение индекса Standard & Poor's 500 может возрасти, несмотря на падение акций большинства компаний, представленных в индексе. И наоборот, если котировки акций лишь нескольких крупнейших компаний снизятся, упадет и значение индекса Standard & Poor’s 500, даже если акции большинства компаний, включенных в индекс, растут в цене.
Можно назвать множество причин для применения при расчете индекса Standard & Poor’s 500 именно такого механизма взвешивания. В конце концов, взвешивание служит для придания большего значения движению наиболее крупных потоков капитала на рынке акций, капитала, относящегося к крупнейшим и наиболее ликвидным корпорациям. Индекс Standard & Poor’s 500 широко используется крупными пенсионными фондами и другими институтами в качестве ориентира доходности. Такие организации практически вынуждены инвестировать в крупные, ликвидные и устойчивые компании, которые оказывают наибольшее влияние на динамику индекса Standard & Poor’s 500.
Взвешивание, предусмотренное в алгоритме расчета индекса Standard & Poor’s 500 и других, включающих большее количество эмитентов, таких как New York Stock Exchange (где представлено более 3500 бумаг, т. е. все акции, обращающиеся на Нью-Йоркской фондовой бирже) и NASDAQ Composite (в его состав входит более 3500 бумаг, однако его значимость определяется крупнейшими 20-40 акциями), часто приводит к формированию в общественном сознании ошибочного представления о реальной ситуации на фондовом рынке.
Например, большинство инвесторов относят начало «медвежьего» рынка 2000-2002 гг. к концу зимы 2000 г., когда индексы NASDAQ Composite и Standard & Poor’s 500 достигли исторических максимумов, за которыми последовал крупный спад.
Однако на рынках очень и очень многих акций значительный спад начался задолго до этого, а именно — в 1999 и даже в 1998 г.! Рынок акций в целом прекратил расти начиная с марта 2000 г., когда был пройден номинальный пик «бычьего» рынка. К тому моменту, когда значения наиболее популярных фондовых индексов находились на рекордно высоком уровне, количество акций, курсы которых Уже упали до рекордно низких показателей за 52 недели, и тех, коти
278
Эффективные инвестиции
ровки которых двигались по направлению к пиковым значениям, примерно совпадало. Значения основных индексов, в начале этого периода казавшиеся такими высокими, фактически формировались под воздействием вклада небольшого количества широко известных технологических компаний с высокой капитализацией, в то время как рынки большинства акций падали.
В такой ситуации не было ничего необычного. Подобная картина наблюдалась и в 1972 г., когда цены большинства акций миновали пиковые значения в начале весны, при этом индекс Standard & Poor’s 500 под влиянием цен на акции крупнейших компаний, входящих в его состав, достиг рекордно высокого уровня в январе 1973 г. Обратите внимание, что в 1972 г., когда темпы роста индекса Standard & Poor’s 500 составляли примерно 14%, для типичного ПИФа этот показатель был равен лишь 2-3%.
С другой стороны, в то время как индекс Standard & Poor’s 500 достиг минимального уровня лишь в марте—апреле 2003 г., котировки большей части акций на рынке возобновили свой рост еще в последние месяцы 2002 г., когда «медвежьи» тенденции для большинства ценных бумаг подошли к концу.
Главный смысл вышесказанного заключается в том, что, хотя динамика важнейших фондовых индексов, как правило, соответствует общим тенденциям на рынке, порой эти индексы не отражают динамики изменения цен большинства акций или настроений многих инвесторов. Участникам рынка при оценке важнейших фондовых трендов стоит принимать во внимание и другие индикаторы помимо таких, как индексы Dow Industrials, Standard & Poor’s 500 и NASDAQ Composite. (Кстати, индекс New York Stock Exchange, в состав которого, повторюсь, входит более 3500 бумаг, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже и взвешенных по капитализации, наиболее точно отражает уровень прибылей и убытков типичного широко диверсифицированного ПИФа.)
Сопоставление динамики важнейших и менее важных фондовых индексов с индикаторами «широты» рынка
Индикаторы широты рынка — это индикаторы, отражающие процентную долю акций, фактически растущих во время общего
Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка
279
подъема рынка или фактически падающих во время рыночных спадов.
Одним из показателей широты рынка является коэффициент «рост—падение», рассчитываемый для каждого торгового дня. Бумаги, цена которых ежедневно поднимается, называются растущими, а те бумаги, которые с каждым днем становятся дешевле, — падающими. Стабильные бумаги — это акции, цена которых не изменяется.
Эти соотношения зачастую более важны, чем пользующиеся широкой популярностью основные фондовые индексы, такие как Standard & Poor’s 500. Допустим, что в какой-то из дней индекс Standard & Poor’s 500 увеличился на 0,5%. Если в этот день на Нью-Йоркской фондовой бирже 1800 акций выросли и 1350 — упали, то разница между количеством растущих и падающих акций составит +450 (1800 - 1350). Значит, курс большинства акций поднялся, что согласуется с увеличением индекса Standard & Poor’s 500. Это хорошее подкрепление роста индекса при помощи показателя «рост-падение». Можно утверждать, что в этот день наблюдалось «широкое» участие акций в подъеме на рынке, а это является благоприятным знаком для инвесторов.
Рассмотрим обратную ситуацию. Предположим, что, хотя индекс Standard & Poor’s 500 по итогам торговой сессии поднялся на 0,5%, возросли котировки лишь 1400 акций, в то время как 1750 акций упали в цене. В данном случае мы имеем дело с «отрицательной широтой», когда больше акций падает, чем растет, т. е. увеличение индекса Standard & Poor’s 500 не подкреплено движением цен на большинство акций, находящихся в обращении. Такое положение дел является негативным признаком в глазах инвестора.
Применение аналогичных методов допустимо и в те дни, когда индекс Standard & Poor’s 500 снижается. Если показатель широты рынка в этот день отрицателен, то можно утверждать, что движение цен на рынке подтверждает понижательную динамику индекса Standard & Poor’s 500. Если же широта рынка имеет положительное значение, несмотря на падение индекса Standard & Poor’s 500, то налицо расхождение между увеличением широты рынка и снижением взвешенного на капитализацию индекса
282
Эффективные инвестиции
Почти все газеты, уделяющие достаточное внимание финансовым рынкам, ежедневно публикуют коэффициенты «подъемов-падений» для большинства фондовых бирж на конец каждой торговой сессии. Такие данные в недельной динамике содержатся в Barron's Financial Weekly. В течение дня на сайте MSN и других вебстраницах приводятся сведения о состоянии фондового рынка, включая информацию о его широте, которая постоянно обновляется.
Индекс «новых максимумов - новых минимумов» как индикатор широты рынка, а также важнейший индикатор «бычьего» рынка - «подтверждающие 28%»!
Другая группа индикаторов широты рынка отличается такой же эффективностью, как индикатор «подъемы-падения», и может служить источником важных рыночных сигналов. Это индикаторы, опирающиеся на соотношение новых исторических максимумов и минимумов на основных площадках, где продаются акции.
Акции достигают «нового исторического максимума», если их цена принимает наибольшее значение за последние 52 недели, т. е. их цена выше любого из наблюдавшихся значений за данный период. Если акции «обновляют исторический минимум», это говорит о том, что их цена достигла наиболее низкого уровня за последние 52 недели. Иными словами, это наименьшее зафиксированное значение за указанный период.
«Бычьи» и «медвежьи» индикаторы
Количество акций, которые по итогам дня или недели попали в эти категории, так же как и показатель «рост-падение», служит мерой определения широты рынка. Если средневзвешенные фондовые индексы достигают новых исторических максимумов, благоприятным признаком является участие в этом подъеме значительной части рынка, что отражается в более высокой доле акций, цена которых достигла нового максимума, и в большем количестве таких акций по сравнению с теми, цена которых находится на рекордно низком уровне. Чем выше положительное зна
Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка
283
чение этой разницы, тем больше широта рынка и тем ярче выражены на нем «бычьи» тенденции.
Для глубоких спадов на фондовом рынке обычно характерно отрицательное значение разницы между количеством акций, курс которых достиг нового максимума, и акций, цена которых обновила свое минимальное значение. Часто наблюдается сокращение числа акций, курс которых достиг нового минимума, даже когда фондовые индексы опускаются до рекордно низких уровней. Такая ситуация является ранним признаком зарождения повышательных тенденций на рынке, показывая, что хотя фондовые индексы и снижаются, все больше и больше акций находят поддержку и прекращают падение. Так, например, в течение 2002 г., несмотря на продолжавшееся падение основных фондовых индексов, число акций, котировки которых обновили исторический минимум, уменьшилось, что сигнализировало о скором завершении «медвежьего» рынка.
Данные об «исторических максимумах — исторических минимумах» обычно не изображаются в виде кумулятивного графика, подобно линии подъемов и падений. Тем не менее расчет на 10-дневной основе показателей разности между числом акций, котировки которых обновили исторические максимумы, и теми, чей курс достиг новых исторических минимумов, или доли первых в общей сумме первых и вторых может оказаться весьма полезным.
Метод быстрого выявления «бычьих» тенденций на базе показателя широты рынка
Рассчитанный на 10-дневной основе коэффициент доли акций, котировки которых достигли нового исторического максимума (NH), от общего количества акций, обновивших минимальные и максимальные значения (NH + NL; таким образом, формула будет выглядеть как NH/(NH + NL)), часто служит превосходным индикатором зарождения «бычьих» тенденций на рынке. «Сигнальным» значением данного показателя является доля, превысившая 90%.
284
Эффективные инвестиции
Если на Нью-Йоркской фондовой бирже цены 150 акций достигли нового исторического максимума, а 30 — нового исторического минимума, то значение указанного коэффициента для данного дня — NH/(NH + NL) — составит 88,3% (NH + + NL = 150 + 30 = 180; 150/180 = 0,833, или 83,3%).
При расчетах на 10-дневной основе необходимо использовать среднее значение показателей за последние 10 дней, а не их сумму.
I
Когда такое происходит, обычно более надежное решение — сохранять открытую инвестиционную позицию до тех пор, пока значение показателя NH/(NH + NL) за 10 дней не упадет ниже 80% или, если вы настроены оптимистично, ниже 70%.
Если значение данного показателя сократилось до уровня ниже 70%, то это не говорит о том, что падение продолжится и следующее значение рассчитанного на 10-дневной основе показателя будет еще ниже, однако в этом случае индикатор широты рынка «новых максимумов — новых минимумов» уже не может считаться благоприятным.
Параметры, применяемые для выявления низшей точки рынка
Ощутимые среднесрочные (длящиеся несколько месяцев) рыночные спады часто отражаются в рассчитанных на 10-дневной основе значениях показателя NH/(NH + NL), когда он опускается ниже 25% или даже ниже 15%.
Согласно общему правилу, акции обычно хорошо продаются, когда значение 10-дневного показателя NH/(NH + NL) меньше 10-15%. Приготовьтесь ко входу в рынок, когда данный индикатор достигает такого низкого уровня (что говорит о существенном снижении курса акций вследствие избыточных продаж), открывая инвестиционную позицию и постепенно увеличивая ее размер по мере того, как значение показателя возрастает на 5-10% (например, с 12% поднимается до 17-22%).
Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка
285
Иногда вход в рынок может быть несколько преждевременным, однако в большинстве случаев после столь значительного снижения котировок и улучшения ежедневных показателей индикатора «новых максимумов — новых минимумов» на фондовых рынках начинается оживление. Лучше всего дождаться подтверждения показателя данного индикатора другими, такими как, например, рассмотренные ранее фазы рыночных циклов и динамика показателя Р/Е.
Весьма благоприятная ситуация для покупки
Фондовый рынок «предпочитает» единство в динамике широты рынка.
На рынке акций обычно наблюдается весьма благоприятная конъюнктура, когда количество бумаг с растущими котировками превышает число тех, курс которых падает, или когда количество акций, достигших по цене новых исторических максимумов, явно больше количества бумаг, курс которых обновил исторический минимум.
Удивительно (а возможно, и не очень), что в периоды, когда наблюдаются значительные расхождения между показателями широты рынка (однако при этом различные индикаторы все же более или менее близки в определении направления рыночной динамики), в периоды господства панических настроений в обществе и СМИ часто в конечном итоге возникают отличные возможности для покупки при достижении рынком «дна», особенно если на это указывает и динамика 4-летнего рыночного цикла. Ищите рынки с избыточными продажами и снизившейся вследствие этого ценой, которым сопутствуют существенный рост объемов торгов, внезапные смены господствующих на рынке трендов с нисходящих на восходящие и необычно благоприятная динамика показателя «подъемов-падений». Такая ситуация на рынке, характеризующаяся накалом эмоций, значительными объемами торгов и резкими «разворотами» трендов, называется «торжеством покупателей». Зачастую «медвежьи» рынки и ощутимые среднесрочные спады завершаются такого рода сменой тенденций на фондовом рынке.
286
Эффективные инвестиции
Предостережение, получаемое благодаря показателю «новых максимумов - новых минимумов»
Чуть ранее я упоминал о том, что фондовый рынок «предпочитает» единство в динамике широты рынка. Если он растет, то он «хочет», чтобы все акции вносили вклад в его подъем. Если же рынок падает, то ему необходима кульминация падения, которая продемонстрировала бы, что цены достигли низшей точки.
Что нехарактерно для фондового рынка, так это ситуация, когда много акций растет в цене и много — падает. Такие периоды представляют собой фондовый «раскол», когда довольно большое количество растущих бумаг способствует повышению фондовых индексов и одновременно присутствует достаточно много акций, курс которых падает до рекордно низкой отметки, что остается незамеченным из-за увеличения индексов, спровоцированного повышательной динамикой лишь небольшой доли представленных в их составе акций.
Повод для беспокойства появляется, когда рассчитанное на недельной основе наименьшее из двух значений — количество акций, курс которых достиг нового максимума или нового минимума, — составляет более 7% от общего количества бумаг, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (необходимые данные можно найти в Barron's).
Предположим, например, что в какую-либо неделю на Нью-Йоркской фондовой бирже продаются 3500 акций, при этом курс 280 из них достиг нового исторического максимума, а курс 180 — нового исторического минимума.
280 рекордно выросших акций составляют 8% от 3500, что соответствует вышеуказанному критерию. При этом 180 рекордно упавших акций представляют собой лишь 5,1% от 3500, что, возможно, выше, чем нам бы хотелось, однако недостаточно для того, чтобы возник повод для тревоги.
В другую неделю рекордно высоких значений также достигли цены 280 из 3500 акций, однако количество акций, котировки которых обновили исторический минимум, возросло до 265, т. е. до 7,6% из 3500 бумаг, обращающихся на бирже. Предупредительный сиг
Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка
287
нал сработал! Наименьшее из двух значений — число акций, курс которых достиг рекордно высокого или рекордно низкого значения (в данном случае это 265 акций, обновивших исторический минимум), — превышает 7% от общего количества торгуемых на бирже ценных бумаг.
Ситуация на рынке акций после формирования таких сигналов может развиваться по-разному. Иногда на рынке возобновляется подъем; иногда же после сигнала указанного индикатора неделями и месяцами может наблюдаться стагнация. Порой же вскоре после формирования такого сигнала на фондовом рынке начинается глубокий спад.
Само по себе наличие фондового «раскола» не должно восприниматься как сигнал к продаже, однако оно является хорошим индикатором потенциальной опасности и служит в качестве «желтого сигнала светофора» на фондовом «шоссе».
Сигнал к покупке «28%»
Такие сигналы возникают нечасто, однако их точность, как показывает прошлый опыт, составляет 91,7%!
Это последний инструмент, помогающий инвестору выбрать благоприятный момент для совершения операций на фондовом рынке, о котором я расскажу в данной главе. Расчет данного индикатора занимает лишь несколько минут в неделю, при этом сигналы формируются очень и очень редко. Однако если это все же происходит, это означает наступление настолько благоприятных условий для покупки, что лично я считаю — данный показатель стоит того, чтобы его отслеживать.
Вот что вам необходимо сделать. В конце каждой недели уточняйте информацию о количестве бумаг, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, курс которых на этой неделе достиг нового максимума. Разделите эту цифру на общее количество бумаг, обращающихся на бирже. Если полученный показатель больше или равен 0,28 (28%), это говорит об очень благоприятном значении широты рынка и является одним из убедительнейших сигналов к покупке, который остается в силе в течение следующих 52 недель!
288
Эффективные инвестиции
Ниже приводится пример необходимых расчетов.
Доля бумаг, цена которых достигла исторического максимума
Дета окончания недели	Индекс S&P 500	Количество торгуемых ценных бумаг	Количество бумаг, цена которых достигла исторического максимума	Доля бумаг, цена которых достигла исторического максимума, от общего количества торгуемых ценных бумаг
16.05.2003	944,30	3535	599	16,9%
23.05.2003	933,22	3538	661	18,7%
30.05.2003	963,59	3543	797	22,5%
06.06.2003	987,76	3546	1097	30,9% Покупать!
В неделю, закончившуюся 6 июня 2003 г., на Нью-Йоркской фондовой бирже продавалось 3546 ценных бумаг, котировки 1097 из которых (30,9%) достигли рекордно высоких значений, что явилось убедительным сигналом к покупке. (Необходимые данные можно найти в Barron's, а также в других источниках.)
Ниже приведены предполагаемые показатели доходности при использовании данной модели начиная с 1943 г.
Результаты проведенного исследования таковы:
•	И из 12 сигналов (91,7%) были верными и принесли инвестору прибыль;
•	средняя норма прибыли на каждый сигнал составила +17,25%;
•	наибольшее снижение величины капитала (внутри года) немного превысило 14% (1948-1949);
•	средняя доходность по последним шести сигналам начиная с 1971 г. составила 21,3%.
Данные о доходности, полученной при применении модели выбора благоприятного времени для входа в рынок «28%*, 1943-2004 гг.
На основе индекса Standard & Poor’s 500
Дата покупки на основе индикатора «28%»	Цена покупки, $	Дата по прошествии 52 недель	Цена закрытия 52 недели спустя, $	Прирост цены, %	Итоговая стоимость первоначально вложенных $10 000
30.01.1943	10,47	29.01.1944	11,81	12,80	11 279,85
24.04.1948	15,76	23.04.1949	14,74	-6,47	10 549,81
30.07.1954	30,88	29.07.1955	43,52	40,93	14 868,12
25.07.1958	46,97	24.07.1959	59,65	27,00	18 881,91
05.05.1967	94,44	03.05.1968	98,66	4,47	19 725,64
07.06.1968	101,25	06.06.1969	102,12	0,84	19 891,21
22.01.1971	94,88	21.01.1972	103,65	9,24	21 729,80
14.03.1975	84,76	12.03.1976	100,86	18,99	25 857,33
08.10.1982	131,05	07.10.1983	170,80	30,33	33 700,36
24.05.1985	188,29	23.05.1986	241,35	28,18	43 197,10
11.07.1997	916,68	10.07.1998	1164,33	27,02	54 867,22
06.06.2003	987,76	04.06.2004	1122,51	13,64	62 352,30
iaea 8 • Продолжительность цикла, широта рынка
290
Эффективные инвестиции
Это, по всей видимости, один из тех фондовых индикаторов, при применении которого доходность с годами возрастает, а не снижается. (До 1971 г. сигналы для входа в рынок были более точными при использовании «сигнального» значения 30%, а не 28%. В последние десятилетия доля акций, цена на которые достигает новых максимумов или новых минимумов, по всей видимости, уменьшилась.)
Сигналы, получаемые с помощью индикатора широты рынка «28%», возникают нечасто, однако являются, по крайней мере как показывает опыт прошлых лет, чрезвычайно надежными.
I
1600 1500 1400 1300 1200
1100 1000 900 800
700 600
500 400
300 200 100
0
0,45 0.40 0,35 0,30 0,25
0,20 0,15 0,10 0,05 0,00
РИС. 8.4. Применение индикатора «28%» при инвестировании в индекс Standard & Poor's 500, 1982-2006 гг.
На графике изображены сигналы на покупку, сформированные на основании значения индикатора «28%». Стрелки, направленные вниз, обозначают даты, наступившие 52 недели спустя после формирования сигналов к покупке. В этот момент формально завершается благоприятный период для входа в рынок, т. е. утрачивается возможность достижения доли акций, курсы которых обновили исторический максимум, 28% от общего количества акций, торгуемых на бирже. Сигналы возникают довольно редко, однако, как показывает практика, следование им приносило довольно высокую прибыль начиная с первой половины 1970-х гг.
Глава 8 • Продолжительность цикла, широта рынка
291
Данная модель имеет одну интересную особенность. Сигналы к покупке не формируются в самом начале «бычьего» рынка или при значительных промежуточных подъемах. «Запаздывание» в достижении индикатором критического значения обычно составляет от 3 до 6 месяцев. Таким образом, оно сигнализирует инвесторам, которые еще не вошли в рынок, о том, что благоприятная для покупки конъюнктура все еще сохраняется и что, вероятно, еще не поздно открыть первоначальную инвестиционную позицию или увеличить уже имеющуюся. На рис. 8.4 изображены четыре сигнала на основе индикатора «28%», возникшие в период с 1982 по середину 2006 г. Все они оказались весьма своевременными.
Такие сигналы могут быть весьма полезными, учитывая значительные суммы прибыли, упущенной инвесторами, которые опасаются открывать позицию, если они не успели сделать это в самом начале «бычьего» рынка. Такие инвесторы часто остаются в стороне, наблюдая за тем, как акции продолжают расти в цене, до тех пор, пока, потеряв терпение, не входят наконец в рынок. Однако обычно это случается уже слишком поздно. В этом отношении индикатор «28%» может оказаться весьма кстати.
Резюме
В последних двух главах мы рассмотрели следующие вопросы.
•	Некоторые способы, позволяющие определить, переоценены или недооценены акции, на основе исторической динамики прибыли их эмитентов, а также соотношения доходности акций и купонных платежей по облигациям и другим доходным ценным бумагам.
•	Некоторые способы выявления вероятных переломных точек в динамике цен на акции на основе долгосрочных политических и календарных циклов. Теорию циклов, которая позволит вам прогнозировать «развороты» рыночных трендов и быть готовыми к корректировке состава портфеля на основе изменения стоимости акций.
292
Эффективные инвестиции
•	Некоторые индикаторы широты рынка, которые помогут вам определить, исходя из динамики самого рынка, что является наиболее вероятным сценарием его развития: непрерывный рост, падение или их чередование.
Иными словами, мы проанализировали, почему цены на акции растут или падают, когда наиболее вероятны важнейшие «развороты рынка», и какие фондовые индикаторы подтверждают рост или падение фондового рынка.
Я полагаю, что индикаторы стоимости, времени и широты рынка представляют собой прекрасное трио в арсенале ваших инвестиционных инструментов. Теперь только от вас зависит, воспользоваться ими или нет!
Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости — инвестирование в трасты недвижимости
Вызовет ли у вас ли интерес инвестиция, приносившая прибыль в течение 27 из последних 33 лет? Вызовет ли она еще больший интерес, если вы узнаете, что она давала неплохую прибыль на протяжении тех трех отвратительных «медвежьих» лет, каковыми для фондового рынка были 2000, 2001 и 2002 гг. (кроме того, ее доходность приближалась к уровню безубыточности в 1973-1974 гг. и во время других весьма неблагоприятных для большинства акций периодов)?
И не возрастет ли ваш интерес еще больше, если я скажу, что среднегодовая норма доходности на данную инвестицию начиная с 1971 г. составляла 13,4%, включая как прибыльные, так и убыточные годы?
Чуть позже мы подробнее остановимся на движении потоков капитала инвестиционных трастов недвижимости (REIT). Наличие среди ваших активов паев этих фондов является отличным противовесом большинству других ценных бумаг, и потому они заслуживают того, чтобы быть ключевым элементом вашего диверсифицированного портфеля инвестиций.
294
Эффективные инвестиции
I
Инвестиционные трасты недвижимости - ! некоторые определения
Согласно определению Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), «инвестиционные трасты недви-
I жимости — это организации, осуществляющие капиталов- | ! ложения в различные виды недвижимости или связанные 1 с ней активы, включая торговые центры, офисные здания, | > гостиницы и ипотечные зажимы (закладные), обеспеченные 1 । недвижимостью».
•	Долевые инвестиционные трасты недвижимости пользу-
! ются наибольшей популярностью. Они инвестируют в не-
I движимость различных типов или владеют ею, получая прибыль в виде ренты от арендаторов.
•	Ипотечные инвестиционные трасты недвижимости кредитуют владельцев недвижимости или девелоперов. Они также осуществляют инвестиции в финансовые инстру-
; менты, обеспеченные закладными на недвижимость.
I • Смешанные инвестиционные трасты недвижимости 1
I	представляют собой комбинацию долевых и ипотечных
i	трастов.
Уже из перечня активов, в которые инвестируют трасты недвижимости, мы можем увидеть, что они представляют собой интересное средство диверсификации портфеля, состоящего из типичных ценных бумаг компаний, оказывающих финансовые услуги, занимающихся добычей или переработкой сырья и другими видами деятельности. Инвестиционные трасты недвижимости получают доход от инвестирования в недвижимость и операций с ней. В долгосрочной перспективе капиталовложения в сфере недвижимости приносили если и не запредельно высокую, то по крайней мере стабильную прибыль. Американцам всегда
Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости
295
было близко по духу владение жильем и собственным бизнесом — отсюда склонность к операциям с недвижимостью. (Доля американских семей, владеющих жилой недвижимостью, в 2005 г. возросла до 68,5%, установив новый рекорд.)
Немного позже мы вернемся к теме инвестиционных трастов недвижимости и диверсификации, но прежде я бы хотел сказать несколько слов о другом важном преимуществе этих трастов.
Инвестиционные трасты недвижимости обеспечивают стабильный и высокий уровень непрерывного дохода
Инвестиционные трасты недвижимости в соответствии с Налоговым кодексом США освобождены от уплаты федерального налога на прибыль до тех пор, пока они выплачивают инвесторам не менее 90% своего налогооблагаемого дохода. Поскольку они действительно это делают, инвесторы, вкладывающие средства в трасты недвижимости, получают весьма значительный дивидендный доход, который превышает доход от обычных ПИФов акций на 8-9% годовых, а иногда и больше, если речь идет о трасте, являющемся частью закрытого ПИФа недвижимости, который использует леверидж.
Столь значительные дивидендные выплаты — одно из важнейших преимуществ трастов недвижимости, цена на паи которых достаточно стабильна в сравнении с другими ценными бумагами. Высокий уровень дивидендов способствует стабилизации цен на паи и служит дополнительным источником прибыли для инвесторов помимо роста стоимости пая. Вкладывая капитал в трасты недвижимости, вы инвестируете прежде всего в непрерывный, превышающий средний уровень поток доходов. Большая часть суммарной доходности капиталовложений в трасты недвижимости приходится на дивидендные платежи и лишь меныпая — на увеличение стоимости пая.
296
Эффективные инвестиции
Предостережение	i
Правительством выдвигалась инициатива снижения или упразднения налогов на дивиденды на том основании, что ком- ' пании уже уплачивают налог на прибыль и что налог на дивиденды, который обязателен к уплате инвесторами, фактически представляет собой двойное налогообложение одной и той же прибыли — сначала налог платится компанией, а затем акционерами или пайщиками, получающими дивиденды.
।	Пайщикам инвестиционный трастов недвижимости вряд ли
будет выгодно данное изменение в законодательстве, поскольку j прибыль этих трастов не облагается налогом, пока 90% ее разме-i ра распределяется между пайщиками в виде дивидендов.
| Несмотря на опасность такого поворота событий, стоит отметить, что, как показывает опыт прошлых лет, трасты недви-
I жимости представляют собой надежную сферу инвестиций, , | обеспечивающую поток доходов, значительно превышающий | средний уровень. Может возникнуть вопрос, какова должна быть доля паев трастов недвижимости в инвестиционном порт- * феле — 5%, 10% или, может быть, даже 20%? Это зависит от общей конъюнктуры на рынке в каждый конкретный период вре-
। мени или от того значения, которое величина текущего дохода ! имеет для конкретного инвестора. Однако мало у кого вызывает | сомнения тот факт, что инвестиционные трасты недвижимости i исторически представляют собой ценный актив в составе широ-i ко диверсифицированного портфеля инвестиций.
Типы инвестиционных трастов недвижимости
Формы инвестирования в недвижимость разнообразны. Одни трасты вкладывают капитал в жилую недвижимость, другие — в гостиницы, третьи — в торговые центры, а четвертые — в коммерческую недвижимость, сдаваемую внаем арендаторам. Каждых из пе
Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости
297
речисленных видов инвестирования имеет как свои преимущества, так и свои риски. Наилучшим решением в данном случае, вероятно, является диверсификация.
Можно инвестировать непосредственно в паи отдельных трастов недвижимости, продаваемые, подобно другим ценным бумагам, на различных фондовых биржах. ПИФы открытого и закрытого типов, инвестирующие в трасты недвижимости, имеют преимущество готовой диверсификации. При этом закрытые фонды более волатильны из-за использования левериджа.
Большинство ПИФов, инвестирующих в трасты недвижимости, используют стратегию активного управления. Тем не менее, например, фонд Vanguard REITIndex Fund (VGSIX) является пассивно управляемым индексным фондом, который следует за динамикой индекса, включающего в себя широкий спектр трастов недвижимости, и весьма преуспел в достижении своих инвестиционных целей — его среднегодовая доходность с момента основания в мае 1996 г. по ноябрь 2005 г. составляла приблизительно 14,6%.
Среди групп фондов, финансирующих более активно управляемые ПИФы недвижимости, можно назвать Kensington Investment Group, Alpine Funds и Cohen & Steers. Вы найдете и другие ПИФы, инвестирующие в трасты недвижимости, на сайте www.MSN.com — при помощи поиска по словосочетанию «ПИФы недвижимости» (real estate mutual funds).
Закрытые ПИФы, инвестирующие в трасты недвижимости
Закрытые ПИФы, инвестирующие в трасты недвижимости, обычно обеспечивают инвесторам более высокие дивидендные платежи, чем открытые ПИФы, из-за использования ими кредитного рычага, но они также отличаются большей волатильностью и риском.
Для склонных к риску инвесторов в 2006 г. мог представлять интерес фонд Cohen & Steers Quality Income Realty Fund (RQI), закрытый ПИФ, вкладывающий капитал в инвестиционные трасты недвижимости. В конце 2005 г. доходность данного фонда состав
298
Эффективные инвестиции
ляла примерно 8,5% и его паи продавались с дисконтом в 13,75% от стоимости чистых активов фонда на один пай, т. е. с одним из крупнейших дисконтов в истории (рис. 9.1). Также, возможно, инвесто-
Стоимостъ чистых активов на один пай (ЛИУ) фонда Cohen and Steen Quality Income Realty Fund (RQI)
2---------------------------------------------------------------------------------
0 -i--1--1--1--1--1--r—i---1--1---1--1--1--1--1--1--1--1--1--1---1--1--1--1--1--r—
Динамика премии/дисконта к цена пая с момента основания фонда
О4
Ф Ф o'1 Ф	o'1 Ф	d*
РИС. 9.1. Фонд Cohen & Steers Quality Income Realty Fund (RQI). Динамика цены пая, стоимости чистых активов на один пай и размера премии/дисконта. 2003 (год основания фонда) — 2005 гг.
Хотя величина чистых активов данного фонда увеличилась с момента его основания, цена его паев, некогда продававшихся с премией (при их первичном размещении), снизилась так, что они начали торговаться с дисконтом, равным примерно 14%, при этом доходность фонда составляла приблизительно 8,5%. С такими показателями дисконта и прибыльности фонд должен был вызывать значительный интерес со стороны инвесторов в доходные ценные бумаги, хотя использование левериджа способствовало увеличению степени риска этих вложений.
Как вы могли заметить, при первичном размещении на рынке паи фонда продавались с премией. В этом нет ничего необычного. Лучше избегать инвестирования в закрытые фонды при их первичном размещении, поскольку от 4% до 5% прибыли от размещения нового выпуска поступает андеррайтерам, а пайщикам достается лишь 95 центов на каждый инвестированный доллар. Первоначальная премия, получаемая фондом сверх стоимости своих чистых активов после выплаты вознаграждения андеррайтерам, действительно составляет около 5%.
Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости	299
рам будет интересен фонд Neuberger Berman Real Estate Securities Income Fund (NRO). В конце 2005 г. паи данного фонда продавались с очень высоким дисконтом, равным 16,9%, а их текущая доходность составляла 8,4% (рис. 9.2).
Фонд Neuberger Bermen Reel Estate Securities Income Fund (NRO)
Динамика премии/дисконта с момента основания фонда
РИС. 9.2. Фонд Neuberger Berman Real Estate Securities Income Fund (NRO). Динамика цены пая, стоимости чистых активов на один пай и размера премии/дисконта. 2003 (год основания фонда) — 2005 гг.
Аналогичная картина наблюдается и у фонда Neuberger Berman Real Estate Securities Income Fund. При первичном размещении паи фонда продавались примерно на 5% дороже стоимости чистых активов в расчете на один пай. Однако после того, как со стоимости размещения выплатили вознаграждение андеррайтеру, их цена быстро снизилась до возникновения дисконта. Инвестиции в какой бы то ни было ПИФ в период первичного размещения его паев на рынке редко бывают выгодными, поскольку цена первоначального выпуска часто включает в себя премию к стоимости чистых активов на один пай.
В дальнейшем паи данного фонда также начали продаваться со значительным дисконтом, превышавшим 15%. Возможно, это результат ожиданий увеличения процентных ставок со стороны участников рынка, а также последствие надежды на то, что сектор инвестиционных трастов недвижимости исчерпал свой потенциал роста и вероятна скорая корректировка цен.
300
Эффективные инвестиции
Обращение паев на рынке с большим дисконтом не всегда благоприятно отражается на перспективах закрытых ПИФов. Иногда это означает вероятность снижения дивидендных платежей или какие-либо другие дурные вести. Тем не менее если речь идет о фондах, выплачивающих большие дивиденды, дисконт, составляющий 14-17%, довольно привлекателен, особенно при весьма высоком уровне доходности.
Списки закрытых ПИФов недвижимости вы можете найти на сайте www.etfconnect.com, где содержится немало информации о многих присутствующих в списках фондах.
Уточняющая информация
Автор, члены его семьи или клиенты его фирмы могут являться пайщиками некоторых ПИФов, упоминаемых или рекомендуемых в данной книге.
Ни эти ПИФы, ни кто-либо еще ни под каким видом не выплачивал компенсаций за упоминание о них или о сегмен-| тах рынка, в которые они вкладывают капитал, в качестве возможной или рекомендуемой сферы инвестиций.
Биржевые фонды, инвестирующие в трасты недвижимости
Вполне естественно, что сектор недвижимости не остался без внимания со стороны биржевых фондов.
Среди биржевых фондов, осуществляющих капиталовложения на рынке недвижимости, можно назвать следующие:
•	StreetTRACKS Wilshire REIT Fund (RWR).
•	Vanguard REIT Index VIPERS (VNQ).
Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости
301
•	iShares Dow Jones U.S. Real Estate (IYR).
•	iShares Cohen & Steers Realty Majors (ICF).
Открытые и закрытые ПИФы, а также биржевые фонды, инвестирующие в трасты недвижимости, иногда копируют динамику того или иного индекса, включающего в себя несколько трастов, а иногда вкладывают капитал в более узкие сегменты рынка недвижимости — гостиницы, многоквартирные дома, торговые центры и т. д. Если у вас нет особых причин ограничивать сферу своих капиталовложений каким-либо одним сегментом, вероятно, наилучшим решением будет диверсификация инвестиций между всеми секторами данного рынка.
Фонд Vangyard VIPERS отличается низким показателем коэффициента расходов — немногим более 1% в год. Дивидендная доходность в биржевых фондах, не использующих леверидж, на протяжении большей части 2005 г. составляла 4-5%, что примерно эквивалентно размеру купонных платежей по 10-летним казначейским нотам. Суммарная доходность VIPERS, включая рост стоимости пая, превышала средний показатель д ля трастов недвижимости в целом за указанный год как следствие роста общего уровня цен на недвижимость.
Предостережение
Зачастую дивиденды, выплачиваемые биржевыми фонда- I ми, такими как Vanguard VIPERS, частично представляют собой доход от реализации капитала, а не долю операционной прибы-| ли, выплачиваемую инвесторам. Понятие «доход от реализации | капитала» означает, что фонд распределяет между инвесторами приток наличных денежных средств от продажи активов, а это фактически уменьшает стоимость портфеля биржевого фонда.
Есть на что обратить внимание и в закрытых ПИФах, которые иногда выплачивают пайщикам «дивиденды», фактически представляющие собой доходы от ликвидации активов фонда, а не часть операционной прибыли.
Мораль: если дивиденд слишком хорош, чтобы быть правдой, это, скорее всего, не совсем дивиденд.
302
Эффективные инвестиции
Если вы пользуетесь услугами брокерской компании полного цикла, попросите вашего персонального аккаунт- I менеджера выяснить истинный уровень дивидендов через свой исследовательский департамент, который, скорее всего, уже провел такой анализ. Если все прочие способы не дали результата, попросите сам фонд предоставить вам такие данные (хотя в некоторых фондах бывает сложно найти информированных сотрудников, которые готовы общаться с индивидуальными инвесторами). Есть еще один вариант: поищите информацию в Интернете, используя биржевой символ или название биржевогЦфонда, ПИФа либо ценной бумаги — объекта ваших инвестиций в сочетании со словом «доходность» (например: «Vanguard REIT VIPERS, дивидендная доходность» (dividend yield)).
Размер дивидендов иногда выражается в виде процентной доли от вложенного капитала. Если этот показатель рассчитывается на ежеквартальной основе, для получения годовой ставки необходимо умножить его на четыре.
Если ежеквартальный дивиденд выражен в денежном эквиваленте, умножьте его на четыре, а затем разделите на текущую рыночную стоимость акции, чтобы узнать годовую ставку дивидендной доходности. (Например, цена акции равна $50, а дивиденд по ней — $0,75 за квартал. Умножим $0,75 на 4, получим $3. Разделим $3 на $50, получим доходность 0,06, или 6% годовых.)
Доходность инвестиционных трастов недвижимости в долгосрочной перспективе
Как и в случае с другими видами инвестиций, популярность инвестиционных трастов недвижимости за десятилетия их существования испытывала как взлеты, так и падения.
Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости
303
Цены на паи инвестиционных трастов недвижимости отличались довольно значительными колебаниями. Так, например, отражением риска капиталовложений в данной сфере может служить тот факт, что индекс NAREIT (Национальной ассоциации инвестиционных трастов недвижимости), объединяющий цены на паи всех зарегистрированных трастов недвижимости, в начале 1970-х гг. снизился с отметки чуть более 100 до менее 40 пунктов, в период с 1987 по 1990 г. — со 120 до менее 60 пунктов, а в конце 1990-х гг. — со 120 до менее 80 пунктов.
И наоборот, цена индекса NAREIT выросла с 40 до 120 пунктов в период с 1974 по 1987 г., с 60 до 120 пунктов — с 1990 по конец 1990-х гг. и с 80 почти до 140 пунктов — в период с 1999 по 2004 г.
На рис. 9.3 показана динамика ценового компонента индекса NAREIT.
Динамика ценового компонента индекса NAREIT сама по себе еще не дает исчерпывающей информации
Паи инвестиционных трастов недвижимости, как и ценные бумаги многих технологически ориентированных эмитентов, не приобретаются исключительно ради получения выгоды от прироста их стоимости. Капиталовложения в трасты недвижимости делаются ради их суммарной доходности — сочетания дохода от прироста рыночной стоимости пая и дивидендного дохода. Дивиденды представляют собой существенную часть прибыли на инвестиции в трасты недвижимости. Они придают стабильность суммарной доходности данных финансовых инструментов и являются одной из важнейших составляющих общей прибыли долгосрочных инвесторов.
На рис. 9.4 показана противоположная динамика уровня процентных ставок и суммарной доходности индекса NAREIT в период с 1972 по 2004 г.
Приведенные далее данные о доходности предоставлены Национальной ассоциацией инвестиционных трастов недвижимости (www.NAREIT.com) за период до 30 июня 2004 г. Результаты за период с июня 2004 г. по конец 2005 г. вполне согласуются с указанными историческими данными.
304
Эффективные инвестиции
РИС. 9.3. Динамика процентных ставок и ценового компонента индекса NAREIT. Январь 1972 — сентябрь 2004 г. (Источник: www.investopedia.com)
Цена на паи инвестиционных трастов недвижимости в исторической перспективе демонстрировала значительные колебания. При этом падение стоимости паев совпало с общим спадом на рынке в 1973-1974 гг., однако цены оставались стабильными во время «медвежьих» рынков 1977 и 1981-1982 гг. Доходность вложений в трасты недвижимости отставала от доходности рынка в целом во второй половине 1980-х и конце 1990-х гг., однако значительно возросла в период «медвежьего» рынка 2000-2002 гг.
Такова общая, хотя и не слишком четкая, корреляция между динамикой цен на паи инвестиционных трастов недвижимости и общим уровнем процентных ставок — обычно доходность трастов недвижимости максимальна в периоды снижения процентных ставок. Однако эта закономерность ни в коем случае не является безусловной.
Инвестиционные трасты недвижимости обеспечивают более стабильный и постоянный доход, чем большинство других сегментов фондового рынка
Цифры в табл. 9.1 говорят сами за себя.
Инвестиционные трасты недвижимости демонстрировали наиболее стабильную доходность за 5,10,15, 20 и 25 лет. Такой
Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости
305
результат, очевидно, согласуется с практическим знакомством большинства инвесторов с жилой недвижимостью и с недвижимостью вообще. Размер прибыли, получаемой многими соб- j ственниками за долгие годы домовладения, обычно бывает j преувеличен ввиду того, каким образом происходит стабиль- I ное наращивание капитала в течение нескольких лет. Например, средняя ежегодная доходность на инвестицию в жилой I дом, приобретенный в 1966 г. за $52 тыс. и оцененный в 2005 г. ! в $1,4 млн, составила чуть менее 10% (по методу сложного про- I цента), т. е. незначительно отличалась от суммарной доходно- | сти на фондовом рынке.	|
Однако лишь в редкие годы стоимость этого дома снижа- । лась на такую значительную величину, как 10%, если такое вообще происходило.	•
Доходность долевых инвестиционных трастов недвижимости обычно выше, чем ипотечных и смешанных.	i
ТАБЛИЦА 9.1. Среднегодовая суммарная доходность (по методу сложного процента) по индексу NAREIT Equity и важнейшим индексам-ориентирам фондового рынка США*
Период	NAREIT Equity	S&P 500	Russell 2000	NASDAQ Composite	Dow Jones Industrials
1 год	27,1	19,1	33,4	26,2	16,4
5 лет	14,5	-2,2	6,6	-5,3	-1,0
10 лет	12,1	11,8	10,9	11,2	11,2
15 лет	11,6	н,з	10,4	10,9	10,2
20 лет	12,3	13,5	11,1	11,3	11,7
25 лет	13,6	13,6	12,6	11,4	10,6
* Показатели доходности по NASDAQ Composite и Dow Industrials не учитывают Дивиденды, выплачиваемые компаниями, включенными в указанные индексы, своим инвесторам. Это влечет за собой занижение уровня доходности по индексам NASDAQ и Dow, особенно по последнему.
Индекс NAREIT превышал по доходности индекс Standard & Poor’s 500 в пяти из Шести рассматриваемых периодов. Среднегодовая доходность по индексу NAREIT за 25 лет составила 13,61%, а по индексу Standard & Poor’s 500 — 13,56%.
306
Эффективные инвестиции
РИС. 9Д Динамика процентных ставок и суммарной доходности индекса NAREIT. Январь 1972-сентябрь 2004 гг. (Источник: www.investopedia.com)
Кривая суммарной доходности индекса NAREIT гораздо более плавная, нежели кривая его ценового компонента (цены паев входящих в его состав фондов), взятая отдельно, — сочетание дивидендной доходности и изменения цены дает более благоприятную картину результатов инвестирования в трасты недвижимости, чем отдельно взятая динамика прироста стоимости паев.
Наблюдается более тесная корреляция между направлением динамики процентных ставок и доходностью инвестиционных трастов недвижимости, когда последняя выражена через показатель суммарной доходности, а не только через прирост стоимости пая. При применении такой методики сравнения становится очевидно, что доходность трастов недвижимости растет в период снижения процентных ставок, хотя корреляция и не строгая.
Показатели доходности в различных сегментах рынка поразительно близки друг к другу. В долгосрочной перспективе разница в прибыльности инвестиций в те или иные сегменты сравнительно невелика — хотя компании с низкой капитализацией обычно и имеют некоторые преимущества. Инвестиционные трасты недвижимости представляют собой компании с низкой и средней капитализацией, поэтому более высокая доходность некоторых из них в равной мере может быть обусловлена как их размером, так и сферой их деятельности.
Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости
307
Размер дивидендных платежей в зависимости от типа траста недвижимости
Средняя дивидендная доходность инвестиционных трастов недвижимости в 2004 г. составляла примерно 5,5%, т. е. была несколько выше, чем у 10-летних казначейских облигаций, и заметно выше, чем дивидендная доходность по индексу Standard & Poor’s 500, которая за этот период составила менее 2%. Однако дивиденды, выплачиваемые трастами недвижимости, облагаются налогом в полном объеме, а не по сниженной ставке, как большинство корпоративных дивидендных платежей.
Трасты, инвестирующие в жилую недвижимость, объекты здравоохранения, офисные здания, а также диверсифицирующие свои вложения между различными сегментами рынка, обеспечивают пайщикам максимальный уровень дивидендов. Их размер несколько меньше в трастах, осуществляющих инвестиции в промышленные сооружения, гостиницы и торговые здания, однако вложения в данные сегменты рынка, как правило, имеют больший потенциал прироста стоимости капитала.
Тот факт, что дивидендная доходность инвестиционных трастов недвижимости выше, чем по 10-летним казначейским нотам, является аргументом в пользу выбора их в качестве инструмента для инвестиций в доходные активы. Однако, несомненно, с инвестициями в трасты недвижимости связаны более высокие риски (так же, как и более высокая потенциальная прибыль). Вероятно, на трасты недвижимости должна приходиться значительная часть практически любого диверсифицированного портфеля инвестиций, и это связано не только с их высокой доходностью. Корреляция между динамикой стоимости паев трастов недвижимости и ценных бумаг других сегментов рынка практически отсутствует; зачастую на рынке трастов недвижимости наблюдается рост, в то время как в других сегментах рынка происходит падение (как, например, в 2000-2002 гг.), иногда же наблюдается обратная ситуация (например, в 1997-1999 гг.).
308
Эффективные инвестиции
Выбор благоприятного момента для открытия и закрытия позиции
Хотя вложения в трасты недвижимости являются одной из наиболее стабильных инвестиций, особенно когда сравнение основано на показателях суммарной доходности, а не исключительно на ценовых колебаниях, на этом рынке также время от времени спрос превышает предложение, случаются скандалы, подобные тем, что возникают на других инвестиционных рынках, наблюдаются периоды пессимистических настроени^ и оттока инвесторов.
Долгосрочные инвесторы могут сохранять паи трастов недвижимости в составе своих диверсифицированных портфелей наряду с другими ценными бумагами, используя прежде всего стратегию «покупай и держи» и рассчитывая, что диверсификация обеспечит стабильный рост, ожидаемый от таких портфелей.
Однако взаимосвязь между направлением динамики цен на паи трастов недвижимости и процентными ставками такова, что наиболее подходящим для инвестирования в трасты недвижимости моментом является достижение процентными ставками своих пиковых значений и начало их постепенного снижения. Колебания процентных ставок, особенно купонных ставок по долгосрочным облигациям, обусловлены рыночными условиями, которые не всегда контролируются Федеральной резервной системой. Тем не менее ФРС часто обозначает желаемое направление движения процентных ставок, а также шаги, которые она предпринимает для обеспечения характера изменения краткосрочных ставок, по крайней мере близкого к запланированному. Заявления совета ФРС публикуются в финансовой прессе и озвучиваются в финансовых новостях по телевидению.
Взаимосвязь между инвестиционными трастами недвижимости и уровнем процентных ставок
Как было упомянуто ранее, цены на паи инвестиционных трастов недвижимости обычно повышаются при снижении процентных ставок и сокращаются при их росте. Причина этого явления станет
Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости
309
понятной, если мы примем во внимание два фактора. Во-первых, паи трастов недвижимости приобретаются инвесторами прежде всего ради их дивидендной доходности. Если процентные ставки находятся на высоком уровне, то конкуренцию трастам недвижимости составляют краткосрочные казначейские ноты, краткосрочные корпоративные облигации и даже фонды денежного рынка — в те периоды, когда доходность этих финансовых инструментов максимальна. Дивидендная доходность трастов недвижимости имеет меньшее значение в условиях высокой и продолжающей расти доходности других доступных инвесторам активов. И наоборот, отсутствие значительной дивидендной доходности по конкурирующим видам инвестиций в период низких процентных ставок (как, например, в 2002-2004 гг.) способствует росту стоимости паев трастов недвижимости в дополнение к высокому уровню дивидендов, выплачиваемых пайщикам.
Во-вторых, снижение процентных ставок означает сокращение издержек многих операторов рынка недвижимости. Им в этом случае дешевле обходится ипотека, уменьшаются их затраты на обслуживание кредитов на развитие торговых центров, а также снижаются издержки на строительство гостиниц. Рост процентных ставок влечет за собой увеличение издержек операций с недвижимостью, которые способны быстро компенсироваться за счет роста цены пая, однако этого может и не произойти.
Цены на паи трастов недвижимости были крайне высокими во время «медвежьего» рынка 2000-2002 гг. и позже, в 2005 г., когда цены на рынке несколько снизились, однако обвала не произошло. В этот период множество факторов способствовало развитию индустрии трастов недвижимости. Прежде всего — общий бум на рынке недвижимости, отчасти обусловленный оттоком капитала с фондового рынка. Этот бум также подогревался последовательно проводимым ФРС на протяжении 2001 и 2002 гг. комплексом мер, направленных на снижение процентных ставок в целях поддержания как практического, так и финансового сектора экономики. Дешевые ипотечные кредиты, инфляционный рост цен на недвижимость во всем мире и, в частности, повышение стоимости Жилой недвижимости — все это способствовало увеличению количества спекуляций на рынке паев инвестиционных трастов недвижимости.
310
Эффективные инвестиции
В чем же заключается ваша задача? В отслеживании динамики процентных ставок в период их роста. Обращайте внимание на действия, которые планирует или уже начала осуществлять ФРС для поддержки рынков акций и облигаций при помощи снижения процентных ставок. ФРС обычно обозначает свои намерения, которые затем широко освещаются в финансовой прессе и новостях. В периоды, когда совет ФРС переходит от жесткой денежно-кредитной политики к мягкой, вам, скорее всего, представится отличная возможность для аккумулирования высоких дивидендов, которые трасты недвижимости будут выплачивать своим инвесторам.
I
При долгосрочном инвестировании отслеживайте основные пределы изменения цен на паи трастов недвижимости
На рис. 9.5 показана долгосрочная динамика индекса NAREIT Price и три момента, отлично подходящих для покупки паев трастов недвижимости, которые имели место в период с 1972 по 1999 г.
Определение основных пределов колебаний поможет вам при выборе наиболее благоприятного времени для совершения операций на рынке (см. рис. 9.5). Анализ ценовой динамики на фондовом рынке в целом и в различных его сегментах зачастую позволяет выявить довольно четкие границы, внутри которых происходят изменения цен, а также определенную циклическую периодичность, характерную как для значительных, так и для менее значительных ценовых колебаний.
Если вы (как и я) верите, что эти пределы действительно существуют, и хотите «покупать дешево и продавать дорого», вам необходимо найти соответствующие графики и применить полученную информацию с пользой для себя. Некоторые фондовые графики характеризуются равномерной динамикой, некоторые — нет. Цены на доходные ценные бумаги обычно довольно равномерно изменяются от минимальных значений к максимальным и наоборот. Это, как правило, характерно и для цен на облигации, а также для цен на паи инвестиционных трастов недвижимости.
Вам нет необходимости абсолютно точно выявлять наиболее благоприятные моменты для покупки или минимальное значение
Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости
311
Пределы изменения цен трастов недвижимости в составе индекса NAREIT
РИС. 9.5. Динамика индекса NAREIT Price. 1972-2004 гг.
Этот график вы уже видели, однако на этот раз на нем отсутствует линия процентной ставки и выделены границы, внутри которых в основном колебалось значение индекса NAREIT в течение исследуемого периода. Наиболее удачные моменты для покупки возникали тогда, когда величина индекса достигала нижней предельной границы. Риски возрастали во время достижения индексом верхней границы.
цены. Для достижения ваших целей вам должно быть вполне достаточно просто открывать позиции в трастах недвижимости при приближении к нижней границе колебаний цен, особенно если это подкреплено соответствующей динамикой процентных ставок. Если вам удастся сформировать свой портфель паев трастов недвижимости в период, когда их цены близки к нижней границе колебаний, тем лучше для вас. Ваша вовремя открытая торговая позиция в этом случае может сохраняться годами.
И наоборот, если все идет хорошо, вам, вероятно, стоит ликвидировать некоторые позиции, когда цены приближаются к верхней границе своих колебаний, хотя при этом, возможно, имеет смысл сохранить некоторые активы для получения потока дивидендных доходов и сохранения диверсификации портфеля.
312
Эффективные инвестиции
Неблагоприятные признаки
Американский рынок недвижимости остается довольно стабильным на момент написания этой книги в конце 2005 г., однако, принимая во внимание достижение верхней границы колебаний цен на паи трастов недвижимости и прекращение снижения процентных ставок, к перспективам данной отрасли в ближайшем будущем стоит относиться с большей осторожностью, чем в последние несколько лет.
Начинающийся спад может создать для инвесторов благоприятные условия аккумулирования долгосрочных позиций в трастах недвижимости при более высокой доходности, чем та, которая наблюдалась в последнее время.
Выбор лучшей квартиры в многоквартирном доме инвестиционных трастов недвижимости
Технические методы
1.	Если вы собираетесь вложить средства в ПИФы, инвестирующие в трасты недвижимости, ищите фонды с наименьшим коэффициентом расходов, наилучшими показателями доходности в долгосрочном периоде, минимальной «нагрузкой на ввод/вывод средств» и наиболее последовательной стратегией управления.
2.	Ранжируйте доступные для вас фонды в соответствии с описанной ранее методикой по их доходности за последние пол-года-год. Инвестируйте в фонды, лидирующие по относительной доходности.
3.	Возможно, в вашем распоряжении имеются графики долгосрочной динамики, которые помогут вам определить, на каком этапе долгосрочного цикла находятся в данный момент паи выбранных вами трастов. Однако наиболее вероятно, что динамика показателей доходности для большей части фондов отрасли более или менее совпадает.
Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости
313
Фундаментальные стратегии
Гарри Домаш в статье для MSN.Money («How to Screen for Top REITS», 3 декабря 2005; www.msn.com) предлагает перечисленные ниже критерии отбора трастов недвижимости для включения их в инвестиционный портфель.
Минимальная дивидендная доходность
Поскольку дивидендные платежи инвестиционных трастов недвижимости не подпадают под льготный налоговый режим, приемлемый размер дивидендов, поступающий на счета, не защищенные от налогообложения, должен составлять не менее 3,7% годовых. Этот уровень может быть снижен, если ваши активы находятся на защищенных от налогообложения счетах.
। Я полагаю, что существуют веские аргументы в пользу ус-| тановления более высокого значения минимального размера ! дивидендов, а именно — не ниже купонной ставки по 10-летним казначейским облигациям, которая в декабре 2005 г.
1 составляла приблизительно 4,5%. При средней дивидендной доходности трастов недвижимости, не использующих леверидж, равной примерно 5,5%, должны были бы появиться до-
; вольно убедительные причины для того, чтобы согласиться на что-то меньшее. Дивидендная доходность закрытых ПИФов недвижимости, которые использовали кредитный рычаг, составляла 8,25% и выше, однако такие капиталовложения, безусловно, отличались более высокой степенью риска.
В исторической динамике дивиденды должны демонстрировать стабильный рост
Отдельные трасты недвижимости, выбранные вами для включения в портфель, в исторической динамике должны демонстрировать рост дивидендных платежей. Растущие дивиденды увеличивают ваш доход и обеспечивают потенциал роста стоимости принадлежащих вам ценных бумаг или паев ПИФов. Выбирайте фонды или от
314
Эффективные инвестиции
дельные компании, дивидендные платежи которых на протяжении последних 5 лет росли не менее чем на 4% в год.
Избегайте трастов недвижимости, паи которых рекомендуют продавать аналитики Уолл-стрит
Аналитики Уолл-стрит, будучи обычно чрезмерно оптимистичными, редко рекомендуют продавать какие-либо акции, поэтому, когда они это все-таки предлагают, скорее всего дела на самом деле плохи. Инвесторам не стоит вкладывать свои средства в трасты недвижимости, рекомендованные^ к продаже. Практика г-на Домаша показывает, что бумаги, которые советуют «держать», обычно демонстрируют такую же доходность, как и те, по которым дана рекомендация «покупать».
Это, разумеется, несколько субъективный критерий, поскольку рекомендации разных аналитиков и брокерских компаний отличаются друг от друга. Для большей безопасности, прежде чем открывать позицию, вероятно, было бы разумно попытаться получить информацию из различных источников и исходить из консервативной предпосылки о том, что даже единственная рекомендация «продавать» служит достаточным основанием для отказа от инвестирования в данный актив.
Ожидаемый рост прибыли на одну акцию (EPS) в ближайшие 5 лет должен составлять не менее 5%
В данном случае инвесторам необходимо сравнить аналитические оценки, полученные из различных источников. Брокерские компании часто предлагают аналитические прогнозы (доступные на таких сайтах, как, в частности, сайт MSN). Разумеется, ожидаемый рост, превышающий 5% годовых, более предпочтителен, однако трасты недвижимости редко демонстрируют столь высокие темпы роста.
Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости
315
Это примерный темп роста прибыли, требующийся для достижения ежегодного прироста дивидендов на 4%, поскольку не менее 90% прибыли должно быть распределено между инвесторами в виде дивидендов. В данном случае мы исходим из допущения, что прошлая прибыль известна, а темп роста дивидендов прогнозируется экспертами, знакомыми с данной | отраслью достаточно хорошо, чтобы сделать выводы о ее пер-। спективах. Данная предпосылка может быть как обоснованной, так и необоснованной.
Принимая во внимание все вышесказанное, стоит отметить, что упомянутые критерии достаточно разумны для того, чтобы использовать их в качестве основы для принятия решения о выборе трастов недвижимости, опираясь на исторические показатели доходности и последовательность стратегии управления.
Дополнительная информация
Трасты недвижимости, в которых предусмотрена возможность реинвестирования полученных дивидендов и преимущественное право существующих пайщиков на приобретение паев нового выпуска, известны как трасты с планом реинвестирования дивидендов, или DRIP.
Инвесторы, которым не нужно изымать дивидендный доход для покрытия жизненно необходимых расходов, могут счесть выгодными и удобными вложения в трасты недвижимости, предлагающие планы DRIP. В соответствии с последними дивиденды не выплачиваются вам в виде наличных, а конвертируются в дополнительные паи. Это позволяет инвестору сэкономить на трансакционных издержках, спреде между ценами спроса и предложения, а также избежать неудобств, связанных с процедурой реинвестирования, возможно, небольших сумм дивидендов.
Довольно широкий список различных трастов недвижимости, предлагающих инвесторам подобные планы, вы обнаружите на сайте www.investinreits.com в разделе «Ways to Invest».
316
Эффективные инвестиции
На том же сайте опубликован весьма подробный перечень открытых ПИФов и их групп, вкладывающих капитал в трасты недвижимости.
Этот список может послужить вам отправной точкой — изучив его, вы найдете в Интернете дополнительную информацию об исторической динамике доходности, текущей структуре, инвестиционной стратегии, издержках и т. п. по каждой группе ПИФов, финансирующей трасты недвижимости.
Резюме
•	Трасты недвижимости представляют собой форму инвестирования, которая обеспечивает текущую доходность, превышающую среднее значение по рынку, и относительную стабильность, выражающуюся в постоянном уровне показателей суммарной доходности.
•	Ввиду того что колебания цен на паи трастов недвижимости мало зависят от общих ценовых тенденций в большинстве других сегментов фондового рынка, их включение в состав диверсифицированного портфеля ценных бумаг представляется весьма целесообразным.
•	Исследования показали, что добавление паев трастов недвижимости в портфели ценных бумаг обычно способствует уменьшению риска, не снижая при этом уровня прибыли.
•	Инвестирование в трасты недвижимости может осуществляться путем приобретения паев отдельных трастов, ПИФов (как открытых, так и закрытых), инвестирующих в такие трасты, а также биржевых фондов. Максимальную доходность обеспечивают закрытые ПИФы, инвестирующие в трасты недвижимости, благодаря использованию ими левериджа, однако они же отличаются наибольшей волатильностью и риском.
•	Хотя трасты недвижимости могут быть представлены в диверсифицированных инвестиционных портфелях на постоянной основе, наилучшие условия для открытия новых позиций создаются,
Глава 9 • Извлечение выгоды из бума на рынке недвижимости
317
когда: 1) по соответствующим графикам допустимо сделать вывод о том, что цены опустились до нижних границ долгосрочной амплитуды своих колебаний, и/или 2) появляются признаки того, что процентные ставки, до недавнего времени возраставшие, стабилизировались в преддверии длительного падения. Следите за новостями, касающимися планов ФРС по повышению или понижению учетной ставки. Отслеживайте ситуацию на рынке облигаций, особенно колебания цен на 10-летние казначейские облигации, чтобы вовремя выявить смену восходящего тренда в динамике процентных ставок на нисходящий.
• При выборе отдельных трастов недвижимости для инвестирования отдавайте предпочтение трастам с растущими дивидендными платежами, с ожидаемым в будущем увеличением прибыли и дивидендов, а также тем, которые отличаются стабильностью доходности и стиля управления. При этом портфель данных трастов должен быть надлежащим образом диверсифицирован.
Далее мы перейдем к рассмотрению следующей выгодной сферы инвестиций, которая отличается прекрасными показателями текущей доходности, равно как и потенциалом будущей прибыли. Это сфера инвестирования в иностранные активы.
Эффективное инвестирование на зарубежных рынках — от Бразилии до Великобритании
10
В настоящее время происходят заметные изменения (на самом деле весьма заметные изменения) в экономике стран мира и взаимодействии между ними. Хотя США до сих пор остаются наиболее востребованным рынком для иностранного инвестиционного капитала, а доллар все еще сохраняет свою роль стандартной валюты международных платежей, уже прошли те времена, когда США были безусловным мировым лидером по экономической мощи, доходам, перспективам и потенциалу роста экономики.
Несмотря на то что американская экономика казалась довольно устойчивой в конце 2005 г. — высокая норма корпоративной прибыли, низкий уровень безработицы, стабильные цены, — промышленность страны пострадала из-за передачи на аутсорсинг как собственно промышленного производства, так и разработки технологий. Темпы экономического роста в Китае и таких государствах, как Южная Корея и Индия, значительно выше, чем в США, — в особенности это относится к динамике экспорта промышленной продукции.
Однако прибыль американских компаний оставалась на довольно высоком уровне, при этом ее львиная доля была получена в результате операций за рубежом. В таком случае то, что хорошо для фирмы Nike (кроссовки которой производятся за рубежом), не обязательно хорошо для General Motors (компании, балансировавшей на грани банкротства) или даже для Intel (компании,
320
Эффективные инвестиции
угрожавшей перевести производство за границу, чтобы присоединиться к многочисленным предприятиям — производителям текстильной и прочей промышленной продукции, уже покинувшим США).
Оставляя в стороне вопросы, связанные с аутсорсингом, стоит отметить, что за пределами США также всегда существовали богатые возможности для инвестирования в различные активы. На фондовый рынок США приходится примерно 28% от общего количества всех ценных бумаг, обращающихся на мировых рынках. Приблизительно 58% компаний с рыночной капитализацией (рыночная стоимость всех акций|компании), превышающей $100 млн, сосредоточены за пределами США и лишь 42% таких компаний — американские.
Безусловно, значительная часть мировых инвестиционных возможностей представлена на американском рынке, однако США отнюдь не являются монополистами в этой сфере.
Рынки быстро развивающихся стран
В США сохраняются высокая политическая стабильность и военная мощь, наиболее развитые и ликвидные финансовые рынки и отличная транспортная сеть. Это важные преимущества.
Менее благоприятными факторами с точки зрения международной конкурентоспособности являются следующие: высокий уровень заработной платы; инертность менеджмента при принятии решений в условиях международной конкуренции (как и почему Америка смогла уступить свое производство фото-, теле- и кинооборудования, электронной аппаратуры, одежды, текстиля и, в перспективе, возможно, автомобилестроения, другим странам?), а также система образования. Последняя значительно уступает индийской и китайской, например по такому показателю, как количество выпускников по инженерным специальностям; кроме того, в последнее время наблюдается отставание студентов США от студентов других стран по академическим достижениям. (В недавнем году количество выпускников американских вузов по инженерным специальностям составило 16 000 человек. При этом
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
321
вузы Индии и Китая в том же году выпустили 80 000 и 200 000 инженеров соответственно.)
Сохраняет ли американский фондовой рынок свою конкурентоспособность на мировой арене? В целом — да. Сохранил ли он примерно на том же уровне свое существовавшее десятилетиями абсолютное конкурентное преимущество, особенно ярко проявлявшееся после завершения Второй мировой войны вплоть до конца XX в.? В целом — нет.
Фондовый рынок США сохраняет свою конкурентоспособность в сравнении с рынками Старого Света, т. е. большинства (но не всех) европейских стран. Однако в последние годы он не всегда был способен конкурировать с фондовыми рынками таких государств, как Китай, Бразилия, Мексика, Индия, Южная Корея, Канада, Австралия и Южно-Африканская Республика. Все эти рынки начали либо превышать по доходности американский, либо представлять серьезную альтернативу ему.
На рис. 10.1 отражены некоторые изменения относительной доходности на мировых рынках, произошедшие в последние годы.
Многие зарубежные фондовые рынки превышают по доходности американский
Вероятно, рекомендация инвесторам вкладывать все или большую часть своих активов в иностранные акции или ПИФы и биржевые фонды, инвестирующие в такие активы, будет слишком смелой. Однако можно с уверенностью утверждать, что большинству инвесторов стоит обеспечить постоянное присутствие в своем портфеле акций зарубежных компаний хотя бы в качестве одного из его компонентов и что инвесторы постоянно должны быть готовы к использованию особых инвестиционных возможностей на зарубежных рынках акций и облигаций по мере их возникновения.
В табл. 10.1 приведены показатели эффективности капиталовложений в биржевые фонды, инвестирующие в развитые зарубежные рынки, в период с 1 января по 25 ноября 2005 г. В табл. 10.2
322
Эффективные инвестиции
РИС. 10.1. Динамика индексов EAFE и Standard & Poor’s 500,1995-2005 гг.
В нижней части графика изображена динамика довольно развитых и обычно стабильных фондовых рынков зоны EAFE (Европа, Австралия и Дальний Восток), а в верхней—динамика индекса Standard & Poor’s, отражающего положение дел на фондовом рынке США. В период с 1995 по 2005 г. в долгосрочной перспективе (хотя и не во всех без исключения периодах) американский фондовый рынок находился в более выгодном положении по сравнению с рынками других стран. Однако с начала 2003 г. зарубежные рынки стали опережать американский по доходности, особенно рынки ряда быстро развивающихся стран, не представленных в индексе EAFE.
представлены финансовые результаты инвестирования на рынках быстро развивающихся зарубежных государств за тот же период времени.
Рынки акций американских компаний поднимаются лишь примерно до середины рейтинга доходности фондовых рынков развитых стран за 2005 г., значительно отставая по этому показателю от фондовых рынков некоторых быстро развивающихся стран.
При анализе данных в указанных таблицах помните о том, что приведенные показатели доходности отражают период продолжительностью лишь 11 месяцев, а также о том, что уровень доходности наиболее прибыльных фондов быстро развивающихся стран в 2005 г. вряд ли станет типичным в будущем.
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
323
ТАБЛИЦА 10.1. Биржевые фонды развитых иностранных государств, 1 января — 25 ноября 2005 г.
Символ	Биржевой фонд	Страна	Прирост доходности, %
EWC	iShares MSCI	Канада	+24,1
EWO	iShares MSCI	Австрия	+ 15,9
EWA	iShares MSCI	Австралия	+14,3
EWL	iShares MSCI	Швейцария	+ 10,7
EWN	iShares MSCI	Нидерланды	+6,4
EWQ	iShares MSCI	Франция	+6,1
SPY	S & P Depository Receipts	США	+5,2
EWD	iShares MSCI	Швеция	+4,2
EWG	iShares MSCI	Германия	+4,1
EWK	iShares MSCI	Бельгия	+3,3
EWU	iShares MSCI	Великобритания	+3,3
EWP	iShares MSCI	Испания	+2,9
EWI	iShares MSCI	Италия	-1,1
ТАБЛИЦА 102. Биржевые фонды быстро развивающихся государств, 1 января — 25 ноября 2005 г.*
Символ	Биржевой фонд	Страна	Прирост доходности, %
EWZ	iShares MSCI	Бразилия	+53,1
EWY	iShares MSCI	Южная Корея	+39,8
EWW	iShares MSCI	Мексика	+38,5
EZA	iShares MSCI	ЮАР	+ 16,6
EWS	iShares MSCI	Сингапур	+9,3
SPY	S & P Depository Receipts	США	+5,2
EWM	iShares MSCI	Малайзия	0
EWT	iShares MSCI	Тайвань	-2,8
* Доходность ПИФов одной страны (фондов, осуществляющих инвестиции на рынке единственной страны. — Примеч. перев.), инвестирующих на рынке континентального Китая, в течение исследуемого периода в основном колебалась в пределах от 5% до 9%.
324
Эффективные инвестиции
На основании приведенных в таблицах данных можно сделать следующие выводы:
•	Перед инвесторами, готовыми к изменениям тенденций развития глобальной экономики и мировых фондовых рынков, открываются блестящие возможности.
•	Лучшие инвестиционные возможности (так же, как и более высокие риски), судя по всему, представлены на фондовых рынках быстро развивающихся стран, а не на рынках развитых стран, где действуют более крупные компании с высокой капитализацией и где, соответственно, может понадобиться больший объем капитала для возникновения значительных колебаний цен на акции.
•	С появлением биржевых фондов в распоряжении инвесторов оказался ликвидный и прозрачный финансовый инструмент, при помощи которого они стали способны осуществлять капиталовложения на фондовых рынках по всему миру, — ранее этой возможности у них не было.
Доходность в долгосрочном периоде отражает потенциал эффективности инвестиций в зарубежные активы
Согласно данным, опубликованным в «Barron’s Financial Weekly» (Лесли П. Нортон, «There’s More Offshore», 27 февраля 2006), в течение 2005 г. американские инвесторы разместили $156 млрд в глобальные и международные фонды, а на долю отечественных пришлось лишь $102 млрд. Впервые за более чем 10-летний срок приток капитала в глобальные и международные фонды превысил объем инвестиций в отечественные ПИФы.
По информации из того же источника, за 30 лет, предшествующих декабрю 2005 г., иностранные фондовые рынки выросли на 9,3%. Аналогичный показатель для фондового рынка США был равен 8,9%. За 35 лет, предшествующих декабрю 2005 г., доходность по иностранным активам составила 8,9% годовых, а по американским — 7,3% (расчеты произведены Morgan Stanley).
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
325
Эти цифры, несомненно, говорят в пользу диверсификации вашего портфеля акций путем включения в него в том числе бумаг иностранных эмитентов.
Получение выгоды от роста курсов акций зарубежных компаний
Американцы могут осуществлять инвестиции в акции зарубежных компаний: путем прямой покупки обыкновенных акций (т. е. самих акций иностранных компаний, номинированных в местной валюте); приобретения американских депозитарных расписок (ADR); участия в открытых ПИФах, инвестирующих в конкретные зарубежные страны и регионы, либо в глобальных ПИФах, в портфелях которых присутствуют акции как американских, так и иностранных компаний; покупки паев закрытых ПИФов, размещающих капитал на зарубежных рынках; и наконец, путем инвестирования в биржевые фонды, оперирующие на международных финансовых рынках.
Американские депозитарные расписки
Акции ADR, введенные в обращение в 1927 г., представляют собой акции иностранных компаний, которые продаются в США (и цены на которые номинированы в долларах США). ADR, обращающиеся на американских фондовых рынках, спонсируются отечественными банками или брокерскими компаниями США.
ADR были введены для того, чтобы обеспечить американским инвесторам возможность легкого доступа к покупке акций иностранных компаний. Они эмитируются банками/брокерскими компаниями, приобретающими пакеты акций зарубежных корпораций, а затем перевыпускающими их в виде ADR. Каждая ADR выпускается на определенное количество акций иностранной компании, которое регламентируется банком или брокером-эмитентом.
Рыночная стоимость большей части ADR колеблется в пределах от $10 до $100. Депозитарные расписки могут представлять
326
Эффективные инвестиции
собой менее или более одной акции иностранной компании в зависимости от цен самих этих акций на рынках соответствующих стран. Благодаря ADR инвесторы получают возможность осуществлять зарубежные инвестиции, они также избавлены от необходимости совершать валютообменные операции, уплачивать налоги и заключать сделки на зарубежных рынках.
Недостаток данной формы инвестирования зачастую заключается в меньшей прозрачности отдельных иностранных корпораций, оперирующих в США. Ликвидность ADR может быть ограничена по сравнению с акциями аналогичных отечественных ценных бумаг. Кроме того, цена на эти инструменты нередко включает в себя маржу банков или брокерских компаний, финансирующих и организующих их размещение.
Инвесторам, рассматривающим возможность инвестирования в ADR, стоит принять во внимание перечисленные ниже факторы. Эта информация до определенной степени помогает решить вопросы, связанные с любыми видами инвестирования в ценные бумаги зарубежных компаний:
Стабильная политическая ситуация в стране компании-эмитента. Главной опорой фондового рынка США и главными причинами его привлекательности для иностранных инвесторов являются стабильная политическая ситуация в стране, а также последовательное проведение в жизнь политики «свободного рынка» и капиталистически ориентированный уклад жизни. Принимая решение о покупке иностранных ценных бумаг посредством приобретения ADR или любым другим путем, инвесторам следует учитывать уровень политической стабильности в стране компании-эмитента, а также политику ее правительства в отношении бизнеса, свободного рынка, западного мира и финансовых обязательств своей страны.
Так, например, современное правительство Китая мало чем напоминает китайское правительство 1960-х гг. (и даже, если уж на то пошло, 1970-х и 1980-х гг.). Индия, судя по всему, приветствует взаимодействие с США, но можно ли считать Пакистан, учитывая антиамериканские настроения значительной части его населения, надежным потенциальным экономическим партнером?
Валютные риски. Как правило, акции иностранных эмитентов опережают по доходности акции американских компаний в перио
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
327
ды, когда растет курс валют их стран относительно доллара США. И наоборот, доходность иностранных акций по сравнению с американскими уменьшается, когда курс валют их стран снижается относительно американского доллара. Данная зависимость не линейная и не абсолютная, однако она определенно существует.
Поскольку большинство ADR, так же как и активы международных паевых фондов, удостоверяют ценные бумаги, номинированные в валютах стран иностранных корпораций-эмитентов, стоимость бумаг, на которые они выпущены, может увеличиваться или уменьшаться в зависимости от колебаний курсов валют этих стран относительно доллара США. Стоит еще раз подчеркнуть, что доходность акций иностранных компаний повышается при росте курса валюты соответствующего государства по отношению к доллару. Акции зарубежных эмитентов оказываются в невыгодном положении, если курс американской валюты растет относительно валют их стран.
Эта закономерность наблюдается не только при инвестировании в ADR. Как правило, доходность международных ПИФов больше, когда курс валют зарубежных стран, в которые они инвестируют, выше курса доллара, и несколько снижается, когда имеет место противоположная ситуация.
Инфляционные риски. Хотя иногда в США бывают периоды высокой инфляции, в целом ее рост в этой стране сдерживается лучше, чем в большинстве других государств.
На рынках быстро развивающихся стран часто возникают периоды высокой волатильности, в том числе значительных колебаний доходности. Например, такие государства, как Таиланд и Вьетнам, столкнулись с серьезными экономическими проблемами в начале 1990-х гг.
Инфляция ослабляет валюту страны по отношению к валютам других государств, косвенно способствуя при этом снижению стоимости акций местных компаний, в том числе и на зарубежных рынках.
Традиционные риски владения акциями и облигациями... а также некоторые другие. Для инвестирования на зарубежных рынках характерны обычные риски, связанные с инвестирова
328
Эффективные инвестиции
нием в отечественные акции и облигации. Однако большинству инвесторов более доступна информация о ситуации в отечественной экономике, нежели о рыночной конъюнктуре и тенденциях в экономике зарубежных стран.
Более того, многие зарубежные фондовые рынки, особенно рынки быстро развивающихся стран, более волатильны, чем американский. Так, например, российские фонды в 1997 г. были наиболее прибыльными среди фондов быстро развивающихся стран, демонстрируя доходность 98%, однако в 1999 г. их убытки составили 85%, таким образом, потери инвесторов за 2-летний период были равны 70%. Корейские фо^ды в 1997 г. понесли убытки в размере 70%, в 1998 г. получили прибыль, составившую 99%, а затем их доходность вновь резко упала в 1999-2000 гг. (Источник: www.atozinvestments.com.)
Хотя искушение направить весь свой капитал в ту или иную страну «горячих» денег может быть велико, в действительности при зарубежном инвестировании широкая диверсификация еще более важна, чем при осуществлении капиталовложений внутри США.
Инвестирование в обыкновенные акции иностранных эмитентов. Приобретение акций иностранных компаний, номинированных в валюте стран-эмитентов, возможно как через ряд американских брокерских компаний, так и через зарубежных брокеров. Владение такими акциями позволяет инвестору до определенной степени принимать участие в делах компании (например, через собрание акционеров) и покупать акции по более выгодной цене, чем при сделке через посредника, например при приобретении паев ПИФов.
Однако большинству инвесторов, вероятно, выгоднее осуществлять капиталовложения в зарубежные активы другими способами и не беспокоиться о таких связанных с прямым владением иностранными ценными бумагами вопросах, как соотношение валютных курсов и их возможное влияние на доходность, а также о вопросах налогообложения.
Прямая покупка обыкновенных акций зарубежных компаний привлекательна для определенного круга участников рынка, у кото
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
329
рых уже есть деловые интересы за рубежом, но, очевидно, не слишком выгодна рядовому инвестору.
Читатели, желающие получить дополнительную информацию об инвестициях в обыкновенные акции иностранных эмитентов, смогут найти ее на сайте www.foreignstocks.com.
Хотя инвестирование в ADR и другие активы имеет определенный потенциал доходности, прибыль большинства инвесторов, скорее всего, будет выше при осуществлении зарубежных инвестиций через различных посредников, обладающих преимуществами профессионального менеджмента, готовой диверсификации и быстрой ликвидности, которые отсутствуют при непосредственном приобретении отдельных акций иностранных корпораций.
В связи с этим типичному инвестору, скорее всего, будет более целесообразно доверить свои средства биржевым фондам, осуществляющим капиталовложения в акции и облигации иностранных эмитентов.
Международные биржевые фонды и открытые ПИФы
Как уже отмечалось, биржевые фонды во многом схожи с индексными ПИФами. Однако биржевые фонды отличает то, что их паи продаются в течение всего дня, а не только при закрытии торговой сессии. Сделки обычно заключаются непосредственно между пайщиками, но не между пайщиками и фондами, и точная цена пая устанавливается на рынке по соглашению между продавцом и покупателем, а не исходя из стоимости чистых активов на один пай (общей стоимости активов каждого биржевого фонда).
Хотя фактическая цена паев биржевых фондов порой несколько выше или ниже текущей стоимости чистых активов на один пай, премия и дисконт, как правило, сохраняются на довольно низком уровне благодаря рыночному механизму, который позволяет крупным держателям обменивать принадлежащие им паи биржевых фондов на эквивалентный портфель, состоящий из активов, представленных данными паями.
Иными словами, чтобы еще раз понять вышесказанное, предположим, что в портфеле биржевого фонда представлено 10 акций
330
Эффективные инвестиции
различных иностранных компаний, при этом стоимость пая фонда, исходя из суммарной рыночной стоимости данных акций, составляет $40. Если бы паи биржевых фондов торговались со значительным дисконтом, скажем по $35 (при этом размер дисконта относительно стоимости чистых активов на пай, равной $40, составил бы 12,5%), крупный инвестор мог бы приобрести пакет паев биржевого фонда (для данной цели необходимо было бы купить не менее 50 000 паев) и представить его к обмену на акции, включенные в портфель фонда, получив таким образом акций на сумму $40 за каждые $35, уплаченные за пай фонда. Ввиду того что в дальнейшем эти акции можно продать по их рыночной стоимости, в рамках рыночного механизма маловероятна продажа паев биржевых фондов с таким значительным дисконтом, обычным для паев закрытых ПИФов.
Свойство цен паев биржевых фондов сохраняться на уровне, близком к стоимости чистых активов фонда, приходящейся на один пай, или быть равными этому показателю, обеспечивает таким фондам преимущество перед закрытыми ПИФами, хотя это, наверное, является и небольшим недостатком — в сравнении с ПИФами открытого типа.
Среди других преимуществ биржевых фондов можно назвать следующие.
Готовая диверсификация. В отличие от инвестирования в ADR или непосредственно в акции покупка паев биржевых фондов позволяет с помощью одной сделки стать акционером диверсифицированной группы зарубежных компаний. В этом отношении инвестору предоставляется достаточно широкий и постоянно растущий выбор вероятных вариантов. Инвесторы могут вложить средства, например, в биржевые фонды, в портфеле которых широко представлены различные географические регионы или конкретные страны.
Прозрачные и гибкие рынки. При инвестировании в биржевые фонды, вкладывающие капитал в зарубежные активы, вы способны формировать лимитные и рыночные приказы, устанавливать «стоп-лосс» и другие ограничения, обычно применяемые при заключении сделок на фондовых биржах и во внебиржевой торговле. Вы можете установить сумму, которую согласны уплатить при открытии позиции в биржевом фонде, в то время как при инвестировании в типичный открытый ПИФ эта сумма становится известна вам лишь после совершения сделки.
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
331
В конечном итоге это может быть преимуществом, а может и не стать таковым. Однако инвестор сумеет покупать паи биржевых фондов с уплатой лишь части стоимости, открывать по ним короткую позицию, а иногда торговать опционами «пут» и «колл» на паях биржевых фондов в целях хеджирования/спекуляции. (Опционы «пут» — это производные финансовые инструменты, дающие право их держателю продать оговоренный актив по оговоренной цене до истечения оговоренного срока. За получение этого права покупатель опциона «пут» уплачивает продавцу комиссию или премию. Держатель опциона «колл» имеет право купить ценную бумагу по оговоренной цене до истечения определенного срока. За это право покупатель опциона «колл» также уплачивает премию его продавцу. Более подробное описание стратегий хеджирования и спекуляции с использованием опционов «пут» и «колл» вы сможете найти на сайте www.optionsmart.com и на других интернет-сайтах.)
Разнообразные стратегии, предусматривающие ис- I пользование опционов, обычно лучше выглядят в теории, чем на практике (поскольку в реальном мире существуют комиссии, спреды между ценами покупки и продажи, вялые рынки и т. п.). Тем не менее базовые стратегии хеджирования все же часто применяются в портфельном управлении.
___________________________________ _______________ J
Ликвидные активы. Хотя инвесторы в биржевые фонды могут установить свои условия совершения покупок, нет никакой гарантии, что желаемый уровень цен будет достигнут. Приготовьтесь к тому, что иногда, если вам необходимо срочно продать актив, ваши результаты окажутся неутешительными из-за широкого спреда между ценой продавца и покупателя. Это может стать существенным недостатком международного инвестирования через биржевые фонды, особенно если сумма вашего участвующего в торговле капитала невелика.
Информация о наборе активов в составе портфеля чаще обнародуется биржевыми фондами, чем открытыми ПИФами. У инвесторов биржевых фондов, желающих постоянно быть в курсе
332
Эффективные инвестиции
того, в какие активы направляется их капитал, для этого имеется больше возможностей.
Льготный режим налогообложения. Зачастую в результате продажи активов у открытых ПИФов возникает прирост капитала, который распределяется между пайщиками и облагается налогом. Биржевые фонды же нередко производят выплаты крупным инвесторам не наличными, а дополнительными паями, что не влечет за собой возникновения налогооблагаемой прибыли у прочих пайщиков. Это еще одно преимущество таких фондов.
Низкий коэффициент расходов. Как мы уже знаем, коэффициент расходов у биржевых фондов обычно ниже, чем у типичных ПИФов. Для биржевых фондов, инвестирующих в акции зарубежных эмитентов, это, вероятно, еще более верно, чем для всех прочих. Общая сумма комиссии в большинстве международных биржевых фондов составляет менее 1%, т. е. примерно вдвое меньше, чем в большей части закрытых и открытых ПИФов, инвестирующих за рубежом.
Пассивное управление: благо или зло?
Биржевые фонды преимущественно являются индексными фондами, даже если не всегда ясно, в соответствии с какими индексами построены их портфели. Будучи индексными фондами, они корректируют состав своих активов не так часто, как активно управляемые ПИФы. Их позиции постоянно открыты на всю сумму капитала, и доходность их если и не выше, то по крайней мере более предсказуема, чем у паевых фондов, применяющих стратегии активного управления.
Индексными фондами руководят пассивно — их портфельные управляющие не ставят перед собой целью получение доходности выше средней по рынку, их вполне устраивает такая же доходность, как у того или иного индекса либо сегмента фондового рынка. Обычно им это почти удается, од-
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
333
нако из-за расходов, торговых спредов и прочих издержек доходность большинства из индексных фондов несколько ниже, чем у целевого ориентира, — даже у такого известного и уважаемого фонда, как Vanguard S&P Index Fund.
Активно управляемые паевые фонды отличаются более высокими операционными издержками, возлагаемыми на инвесторов, и большим размером комиссии за управление. Они могут в неподходящий момент изымать капитал с рынка и даже инвестировать в потенциально доходные акции. Доходность активно управляемых фондов порой значительно отстает от доходности выбранного целевого ориентира, однако при грамотном управлении такие фонды способны опередить свои ориентиры по прибыльности, и подчас даже значительно.
Являются ли большая предсказуемость и меньший коэффициент расходов биржевых фондов достаточными преимуществами перед широко диверсифицированными открытыми ПИФами, у которых по крайней мере есть потенциальная возможность получить более высокую прибыль благодаря особенно умелому менеджменту? Это действительно непростой вопрос.
Биржевые фонды обладают преимуществами ежедневной и даже внутридневной ликвидности, низкого коэффициента расходов, отсутствия штрафов за досрочное изъятие капитала и торговых ограничений.
Положительными чертами открытых ПИФов зачастую являются активное управление, а также поддержка со стороны крупных групп паевых фондов, в состав которых входят многие международные ПИФы.
При формировании диверсифицированного портфеля зарубежных инвестиций включите в его состав как биржевые фонды, так и различные открытые ПИФы. И те и другие предлагают инвесторам широкие возможности для прибыльных капиталовложений.
334
Эффективные инвестиции
Международные закрытые ПИФы
Структура и преимущества (так же, как и недостатки) закрытых ПИФов, описанные в главе 5 «Получение доходности на уровне “мусорных” облигаций с риском на уровне казначейских», остаются неизменными и при зарубежном инвестировании через фонды данного типа.
По данным Ассоциации закрытых ПИФов (CEFA), опубликованным весной 2005 г., на рынке США присутствовало 660 ПИФов закрытого типа, общая сумма активов которых составляла $200 млрд, из них приблизительно 1 /3 был» в той или иной форме инвестирована в акции.
Из 660 закрытых фондов 44 размещали капитал преимущественно на зарубежных рынках, при этом суммарный объем инвестиций этих фондов за рубежом составил лишь около $10 млрд. Количество международных ПИФов закрытого типа, возможно, невелико, однако они осуществляют капиталовложения в некоторых регионах мира, отличающихся наиболее быстрыми темпами экономического роста.
Среди международных закрытых ПИФов, инвестирующих в акции, стоит выделить следующие:
•	Asia Tiger Fund (GRR).
•	Asia Pacific Fund (APB).
•	Aberdeen Australia Eq Fund (IAF).
•	Brazil Fund (BZF).
•	Canadian World (T.CWF).
•	Chile Fund (CH).
•	China Fund (CHN).
•	Europe Fund (EF).
•	First Israel Fund (ISL).
•	France Growth Fund (FRF).
•	Germany Fund (GER).
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
335
•	India Fund (IFN).
•	Indonesia Fund (IF).
•	Turkish Invest. (TKF).
•	Taiwan Fund (TWN).
Это далеко не полный список. Существуют, например, закрытые фонды, предлагающие инвесторам возможность капиталовложений на рынках Мексики, Испании, Латинской Америки, Японии, Восточной Европы и Швейцарии.
Вы найдете более подробный перечень закрытых фондов, осуществляющих зарубежные инвестиции, на сайте www.closed-endfunds.com.
Преимущества
Преимуществом закрытых ПИФов, инвестирующих за рубежом, является внутридневная неограниченная торговля, что отличает их от открытых ПИФов, которые нередко накладывают ограничения на частоту совершения сделок со своими паями, а также взимают с инвесторов штрафы за досрочное изъятие капитала, если это происходит ранее определенного, заранее оговоренного срока.
Закрытые фонды также позволяют инвесторам осуществлять капиталовложения в конкретных, сравнительно узких географических зонах. Например, в приведенном выше списке присутствуют фонды, инвестирующие на рынках конкретных стран, таких как Турция, Индонезия, Израиль и Чили. Управляющие таких фондов могут обладать особыми знаниями и опытом инвестирования на рынках соответствующих стран и регионов.
Недостатки
К сожалению, гибкость обходится дорого.
Закрытые ПИФы, как правило, применяют агрессивную стратегию управления портфелем, используя леверидж и часто совершая сделки, что влечет за собой значительные расходы. Коэффициент расходов у ПИФов закрытого типа обычно гораздо выше,
336
Эффективные инвестиции
чем у ПИФов открытого типа. Более высокий коэффициент расходов в сочетании со сравнительно вялым рынком и, зачастую, широким спредом между ценами спроса и предложения — все это нередко значительно перевешивает преимущества внутридневной ликвидности и дополнительных возможностей по выбору географической зоны инвестирования.
Динамика премии/дисконта на паи закрытых фондов отличается нестабильностью, что может создать проблемы для неосмотрительного инвестора. Данную ситуацию иллюстрирует рис. 10.2, где пока-
Динамика премии/дисконта с момента основания фонда
£	$ ч" <$ £ ч" <$ £	£X- <$ £ ч' <$ £ ч' <$ $ О	да
РИС. 102. Историческая динамика доходности и премии/дисконта фонда China Fund (CHN). 1992-2004 гг.
На рисунке видны два периода (1993-1994 и 2003-2004 гг.), когда из-за преобладания оптимистических настроений на рынке и активизации спекулятивных сделок цена на паи China Fund подскочила более чем на 40% по сравнению со стоимостью чистых активов фонда на один пай. Эти периоды, когда паи China Fund торговались с такой чрезвычайно высокой премией к стоимости чистых активов, приходящихся на каждый пай, были крайне сложными для инвесторов, которые понесли серьезные убытки, — благодаря действию рыночного механизма цены снизились до уровня, более близкого к стоимости чистых активов в расчете на один пай.
Наблюдалась и противоположная ситуация, когда в 1998 г., а также в 2000 г., паи China Fund продавались с дисконтом свыше 25% к стоимости чистых активов на один пай. Такой дисконт сделал очень выгодным инвестирование в China Fund, цены на паи которого в конце концов испытали значительный подъем.
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
337
зана динамика цены пая фонда закрытого типа China Fund (CHN), специализирующегося на инвестициях в акции китайских компаний.
На протяжении истории существования фонда наблюдалось периодическое увеличение рыночной цены паев до весьма высокого уровня, т. е. они торговались со значительной премией к стоимости чистых активов фонда на один пай. Например, в 1993 г. был момент, когда паи фонда продавались по цене, на 40% превышавшей стоимость чистых активов, приходящихся на один пай. В 2003 г. цена пая возросла до такой степени, что составляла более 150% от стоимости чистых активов фонда, приходящихся на один пай.
Еще несколько слов о премии/дисконте
Поскольку более типична ситуация, когда паи закрытого ПИФа продаются с дисконтом, а не с премией, продажа паев таких фондов с премией в краткосрочном периоде может иметь большее значение, нежели характерная для них торговля по цене ниже стоимости чистых активов на один пай.
Закрытые ПИФы обычно торгуются с большой премией лишь после значительного подъема цен на их паи в периоды ярко выраженных спекулятивных, «бычьих» тенденций в сегментах рынка, где присутствуют данные фонды. Исторически эти периоды представляли для таких фондов значительную опасность. В большинстве случаев инвесторам выгоднее дождаться, когда паи этих ПИФов будут продаваться с дисконтом, и не «рваться в бой» прежде времени.
И наоборот, сообразительные инвесторы часто умело пользуются преимуществами, возникающими в период пессимистических настроений на рынке, которые отражаются в обращении паев со значительным дисконтом к стоимости чистых активов на один пай. Мы не просто ищем возможность покупки с дисконтом — нам нужен дисконт, размер которого заметно превышает средний уровень для данного конкретного закрытого ПИФа, а также в целом для ПИФов, осуществляющих капиталовложения в тех же сферах.
Взгляните еще раз на рис. 10.2. Рассмотрим периоды, когда паи фонда China Fund торговались с очень высокой премией. Заметьте: Цена на паи China Fund быстро снижалась сразу же после того, как ажиотаж на рынке немного спадал, — даже несмотря на то, что изме
338
Эффективные инвестиции
нения стоимости чистых активов фонда были гораздо скромнее. Также обратите внимание на периоды, когда цены падали до такого низкого уровня, что паи фонда продавались со значительным дисконтом к стоимости чистых активов на пай. Следует еще раз подчеркнуть — такие периоды были наиболее удачными для инвестирования в China Fund.
Сходные колебания величины премии/дисконта характерны для многих международных закрытых ПИФов, особенно для тех, которые осуществляют капиталовложения в ценные бумаги развивающихся стран (в том числе стран.с быстро развивающейся экономикой), не так широко представленные в портфелях открытых ПИФов. Если у вас нет возможности совершить сделку со значительным дисконтом, лучше вообще отложить покупку или избрать иные способы инвестирования, не связанные с закрытыми ПИФами.
Прошу прощения за повтор, однако это очень важно: наличие дисконта на паи международных закрытых ПИФов отражает особые возможности для осуществления эффективных капиталовложений, время от времени возникающие на рынке. Однако в конечном итоге инвесторы, вкладывающие капитал на зарубежных рынках, скорее всего получат более стабильную прибыль, действуя через биржевые фонды или открытые ПИФы.
Когда лучше всего инвестировать в международные ПИФы и биржевые фонды акций?
Международные ПИФы акций должны быть представлены практически во всех диверсифицированных портфелях акций. Их доходность наиболее высока при возникновении следующих условий:
•	Процентные ставки в мире должны снижаться.
•	Курс национальной валюты должен снижаться относительно курсов валют других стран.
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
339
•	Доходность американского фондового рынка должна находиться на высоком уровне.
Последнее утверждение кажется несколько противоречащим здравому смыслу. Зачем осуществлять инвестиции на зарубежных фондовых рынках, когда высока доходность на отечественном?
В действительности существует довольно четкая корреляция между динамикой цен на рынках США и других стран. Во время торговых сессий, следующих за днями, когда американский фондовый рынок демонстрирует высокую доходность, как правило, наблюдается подъем цен и на зарубежных рынках, в особенности на фондовых рынках стран Европы.
До тех пор пока в 2003-2004 гг. не начали действовать независимые регуляторы, излюбленной стратегией краткосрочных международных трейдеров была покупка паев европейских ПИФов перед закрытием торгов в те дни, когда доходность американского фондового рынка оказывалась выше среднего уровня. К моменту прекращения торгов на рынках США торги на европейских рынках уже закрывались, так что можно было покупать акции европейских компаний по цене закрытия (которая устанавливалась до того, как американские фондовые рынки закрывались с высокими ценами). Существовала большая вероятность, что в условиях высокой доходности в США цены на зарубежных рынках на следующий день также возрастут, а это позволит трейдерам сорвать солидный куш во время однодневного трейда при низком уровне риска.
Регулирование было введено для того, чтобы помешать спекулянтам продолжать получать значительную выгоду при торговле паями открытых ПИФов благодаря такой проявляющейся на следующий день корреляции между динамикой цен на рынках США и зарубежных стран. Однако ограничения не распространяются на сделки с паями закрытых ПИФов.
В большинстве случаев доходность ваших вложений в зарубежные акции будет выше, когда наблюдается рост на фондовом рынке США. Действуйте соответственно.
340
Эффективные инвестиции
В какие международные фонды лучше вложить капитал?
Инвесторы, скорее всего, получат более высокую доходность на инвестиции, если будут действовать в соответствии с процедурами отбора потенциально прибыльных ПИФов, описанными в главе 2 «Формирование прибыльного портфеля инвестиций». Найдите информацию о полном списке ПИФов, занимающихся зарубежным инвестированием. Вкладывайте капитал в фонды, лидирующие по доходности в предыдущем квартале. Сохраняйте открытые позиции в этих фондах до тех пор, пока они не выйдут из состава ведущих 10% по доходности. Как только это произойдет, замените их вложениями в другие международные ПИФы, вошедшие в группу лидеров.
Вы можете сочетать в своем портфеле инвестиции в ПИФы, осуществляющие капиталовложения как на международном, так и на отечественном рынке, увеличивая при этом долю первых в периоды, когда они лидируют по относительной доходности. Однако в целях диверсификации вам, наверное, стоит зарезервировать определенную долю активов своего портфеля под инвестиции в международные фонды, которые могут быть ранжированы внутри своей собственной генеральной совокупности.
Страны мира, рынки которых наиболее тесно коррелируют с фондовым рынком США
Динамика фондовых рынков перечисленных ниже стран тесно коррелирует с динамикой американского фондового рынка, и цены на них обычно растут и падают синхронно:
• Канада.
• Франция.
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
341
• Германия.
• Италия.
• Испания.
• Швейцария.
• Великобритания.
Между фондовыми рынками стран, указанных ниже, и американским также наблюдается корреляция, однако не столь сильная, как в предыдущем случае:
•	Аргентина.
•	Бразилия.
•	Индия.
•	Корея.
•	Сингапур.
•	Тайвань.
Динамика цен на рынках перечисленных ниже стран в большинстве случаев довольно независима от динамики цен на фондовом рынке США:
•	Австрия.
•	Япония.
•	Россия.
•	Таиланд.
•	Турция.
Данные выводы, основанные на результатах исследования, опубликованного Morgan Stanley, распространяются на период с октября 2002 г. по октябрь 2005 г. Характер взаимосвязи со временем может меняться.
342
Эффективные инвестиции
Остерегайтесь «кульминаций покупательского спроса»!
Внимание! Иногда случается так, что подъем на том или ином рынке перерастает во что-то вроде «взрыва», когда цены в конце концов начинают стремительно расти почти вертикально вверх до уровня, значительно превышающего I все разумные пределы.
Примеры', золото по $800 ка унцию в 1980 г.; индекс NASDAQ Composite на уровне 5000 в 2000 г.; индекс Standard & Poor’s 500, торгуемый в тот же период времени по цене, в 50 раз превышающей доходность; паи China Fund, продающиеся по цене, на 50% превышающей стоимость чистых активов фонда на один пай.	j
Подобные «взрывы* обычно заканчиваются резким спа- | дом, цены снижаются так же стремительно, как и повыша- | лись, и оживление наступает лишь через несколько месяцев, I а порой и лет. К сожалению, по показателям относительной доходности практически невозможно судить о таком передо- ; ме ценовой динамики, поскольку доходность находится на ] высоком уровне и даже растет до тех пор, пока не будет до- I стигнут спекулятивный пик. Такая ситуация — практически | вертикальный рост цен, чрезвычайно большой объем торгов, । ярко выраженный интерес общественности и широкая осве- i щенность данного процесса в СМИ, а затем резкий спад после | длительного подъема — называется «кульминацией покупа- I тельского спроса*. Это признак наступления «медвежьего* рынка и весьма неблагоприятной конъюнктуры.	|
Суть защитной стратегии в данном случае можно сформулировать следующим образом: «Будьте дальновидны». Если вас слишком радует ваша инвестиционная позиция, знайте, что ваша радость будет недолгой. В период, когда слишком много участников рынка одновременно получают значительную прибыль на инвестиции, необхо- i
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
343
димо быть готовым к тому, чтобы в любой момент поки- I нуть рынок.	|
Уменьшайте размер позиций в периоды высокой доходности на рынке. Если буквально все окружающие наслаждают- । ся высокой прибылью на вложенные средства, а СМИ пест- ’ рят рекламными статьями о том, как инвестировать в те или I иные «горячие» активы, имейте в виду, что всеобщему энту- 1 зиазму скоро придет конец.
И наконец, когда группы ПИФов начинают создавать но- । вые паевые фонды, чтобы удовлетворить ажиотаж инвесторов вокруг того или иного сегмента рынка, приготовьтесь к тому, | что вскоре эти сегменты утратят по крайней мере часть своей привлекательности.
Возможно, вам нелегко будет принять решение об изъ- i ятии прибыли и закрытии позиции, когда рынок повально охвачен радужными иллюзиями, — инвесторы в такие пери- ; оды не желают верить в то, что «веселье подходит к концу», и । отказываться от удовольствия видеть, как их прибыль день за днем растет словно на дрожжах. Еще раз рекомендую вам: будьте дальновидными.
Этот совет актуален не только для инвестирования на зарубежных фондовых рынках, но и для любого инвестиро- I вания вообще.
Инвестирование в международные ПИФы облигаций для получения дивидендного дохода и защиты от валютных
и спекулятивных рисков
Разумеется, допустимым вариантом является и осуществление инвестиций в иностранные доходные ценные бумаги. Это можно делать напрямую или через таких инвестиционных посредников,
344
Эффективные инвестиции
как различные международные открытые и закрытые фонды облигаций или доходных ценных бумаг.
Большинству инвесторов легче и дешевле инвестировать в зарубежные облигации через паевые фонды, впрочем, крупные инвесторы могут отдать предпочтение прямой покупке облигаций, что позволит избежать уплаты комиссии за управление, взимаемой фондом за посреднические услуги. Хотя американским участникам рынка, инвестирующим в облигации, зачастую более предпочтительно вкладывать капитал в эти инструменты напрямую, бумаги зарубежных эмитентов как по ликвидности, так и по прозрачности уступают ПИФам, специализирующимся на инвестициях в данной сфере. Аргументом в пользу выбора последних являются и колебания валютных курсов, которые оказывают влияние на уровень прибыли, приходящейся на зарубежные инвестиции в доходные активы, а также риска, связанного с такими капиталовложениями.
Инвестирование в международные открытые ПИФы
Существует множество паевых фондов открытого типа, инвестирующих в международные или глобальные фонды доходных ценных бумаг (последние производят капиталовложения в различные доходные ценные бумаги как американских, так и зарубежных эмитентов). Этими фондами руководят управляющие компании, такие как, например, Oppenheimer, MainStay, Templeton, Evergreen, Loomis Sayles и Merril Lynch.
Международные фонды облигаций часто подразделяются на две группы: к первой относятся облигационные фонды, которые ставят своей главной задачей ценовую стабильность и финансовую устойчивость, ко второй — стремящиеся к максимизации доходности и прироста стоимости капитала. Первые обычно инвестируют в облигации стран с развитой экономикой, эмитированные компаниями или правительствами с высоким кредитным рейтингом. Доходность по этим бумагам может быть как выше, так и ниже аналогичного показателя для ПИФов, инвестирующих в облигации американских эмитентов того же кредитного качества.
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
345
Международные фонды высококачественных облигаций
Доходность международного облигационного фонда Evergreen International Bond Fund I в конце 2005 г. за предыдущие 12 месяцев составляла лишь 4,6%, что приблизительно соответствовало доходности 10-летних американских казначейских облигаций. Наибольшая доля активов фонда приходилась на бумаги французских, шведских, британских и американских эмитентов. Восемь из десяти лидирующих видов облигаций в портфеле фонда были выпущены в Европе, а два других - в Австралии и США.
Наибольшую долю портфеля глобального фонда облигаций Loomis Sayles Global Bond Institutional Fund занимают американские облигации (36,3%). Следующими по размеру позициями являются немецкие и британские бумаги, 51,5% портфеля фонда приходится на долевые инструменты, имеющие правительственные гарантии, при этом средний рейтинг облигаций в портфеле равен «АА», т. е. очень высок. Доходность фонда за предыдущие 12 месяцев на конец 2005 г. составила лишь 3%.
Международные фонды низкокачественных облигаций
Противоположная ситуация наблюдалась в отношении фонда Morgan Stanley Institutional Emerging Markets Debt А, средний рейтинг облигаций в портфеле которого был лишь на уровне «ВВ» (ниже инвестиционного уровня), при этом доходность фонда за 12 месяцев составила 6%. Наибольшее представительство в портфеле фонда в конце 2005 г. имели активы таких стран, как Мексика, Россия и Бразилия, — типичный для того времени состав стран-эмитентов в портфелях облигационных фондов, инвестирующих в быстро развивающиеся страны. Возможность получения более высокой прибыли выглядит в глазах инвесторов весьма заманчиво, однако не стоит забывать об исторических рисках, связанных с капиталовложениями в данный фонд, цена паев которого снизилась почти на 40% в 1998 г. и более чем на 20% — в 2002 г. (С другой стороны, в 2003 г. стоимость паев фонда возросла почти на 30%, так что риски действительно иногда компенсируются высокой прибылью.)
346
Эффективные инвестиции
Закрытые фонды облигаций
Фонд Morgan Stanley Institutional Emerging Markets Debt Fund (биржевой символ MSD), вероятно, является типичным закрытым международным фондом, использующим леверидж для повышения доходности. В декабре 2005 г. паи этого фонда продавались с дисконтом в 5,52% к стоимости чистых активов на пай (рыночная цена паев составляла $10,45, а стоимость чистых активов на пай — $11,06). Размер дивиденда, выплаченного инвесторам, составил 7,93%, что было значительно выше доходности упомянутых ранее фондов. Как и следовало ожидать, более 64% активов фонда имели рейтинг ниже инвестиционного уровня, при среднем рейтинге портфеля на уровне В, что значительно ниже уровня ВВВ (наименьшего рейтинга, считающегося инвестиционным).
Размер дисконта, с которым торговался данный фонд, был достаточно невелик для данного сегмента рынка в указанный период времени. Подобные облигационные фонды закрытого типа обычно отличаются высокой волатильностью и чувствительностью к значительным колебаниям цены, обусловленным изменениями общего уровня процентных ставок на рынке (когда ставки растут, цена на паи фонда падает) и соотношения курсов валют (рост курса доллара влечет за собой падение доходности фондов зарубежных доходных ценных бумаг), а также мировыми экономическими тенденциями. Десятку ведущих позиций в активах данного фонда заняли государственные долговые бумаги России, Бразилии, Филиппин и Боливии — государств, которые вряд ли можно отнести к числу самых стабильных.
Равновесие между рисками и потенциальной прибылью
Капиталовложения в международные фонды высококачественных облигаций могут осуществляться более консервативными инвесторами в качестве способа достижения постоянной диверсификации и хеджирования против падения курса американского доллара с целью получения дополнительной прибыли
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
347
в те периоды, когда доходность на зарубежных рынках выше, чем в США, а также в качестве инвестиций в зарубежные рынки в целях усиления диверсификации.
Наилучший момент для покупки паев фондов, инвестирующих в высококачественные доходные ценные бумаги зарубежных эмитентов, наступает тогда, когда долгосрочные процентные ставки находятся на пике и вот-вот начнут падать и/или когда курс американского доллара миновал пиковое значение и стал снижаться.
Международные фонды, инвестирующие в низкокачественные доходные ценные бумаги — как правило, в бумаги эмитентов быстро развивающихся стран, — представляют собой разумную альтернативу капиталовложениям в фонды акций таких стран, если на их национальных рынках прогнозируется рост доходности. Например, если вы ожидаете длительного роста экономики Мексики, в качестве альтернативы инвестициям в волатильный мексиканский рынок акций вы можете вложить свой капитал в ПИФы, имеющие крупные позиции в мексиканских облигациях. Это, наверное, снизит потенциал прироста вложенного капитала, однако, вероятнее всего, обеспечит стабильный поток дивидендных доходов, а также, видимо, и прибыль от прироста капитала, если у экономического сообщества укрепится доверие к мексиканским облигациям и их инвестиционный рейтинг повысится. Кроме того, рост мексиканской экономики также, скорее всего, будет способствовать снижению рисков.
С инвестированием в закрытые облигационные фонды связаны особые риски, обусловленные использованием этими фондами кредитного рычага, а также зачастую более спекулятивным характером их вложений в доходные ценные бумаги. Подавляющее большинство иностранных правительств действительно выполняет свои долговые обязательства, однако не вызывает сомнения тот факт, что инвестиционное качество облигаций, выпускаемых Бразилией и Филиппинами, далеко от качества долговых бумаг Великобритании и США. Подводя итог, можно сказать, что многие закрытые международные фонды облигаций обеспечивают более высокую потенциальную прибыль, чем надежные инвестиционные посредники, оперирующие на рынках доходных ценных бумаг, однако при довольно высоком уровне риска.
348
Эффективные инвестиции
Такие фонды подходят прежде всего агрессивным инвесторам, способным тщательно отслеживать ситуацию на кредитном и валютном рынках и желающим рискнуть, принимая зачастую непростые инвестиционные решения. Вероятные результаты, которые может принести верная оценка тенденций динамики курсов валют и процентных ставок, выглядят весьма привлекательно, однако, учитывая высокие риски, не открывайте позиции на суммы большие, чем вы способны себе позволить.
Соотношение валютных курсов и оценка стоимости иностранных облигаций
Мы уже упоминали о наличии взаимосвязи между трендами на валютных рынках и стоимостью паев международных фондов облигаций, но еще не останавливались подроб-, но на характере этой взаимосвязи.
I Предположим, что у вас имеется $10 тыс. и вы собираетесь вложить их в британские облигации, номинированные в фунтах стерлингов, курс которых к американскому доллару на данный момент составляет $1,5 за фунт. Таким образом, 1 вы можете обменять ваши $10 тыс. на 6667 фунтов стерлингов. Если цена одной облигации составляет $1 тыс., вы купите на имеющиеся у вас $10 тыс. 6,67 британских облигаций.
Теперь предположим, что при прочих равных условиях , курс фунта стерлингов вырос до $2 за фунт и в этот момент вы । решаете изъять капитал с рынка. Вы можете продать ваши 6,67 । облигаций и получить за них 6667 фунтов, т. е. первоначальную сумму, на которую вы совершили покупку. Однако когда вы обменяете 6667 фунтов обратно на доллары США по курсу $2 за фунт, вы получите $13 340, т. е. прибыль на первоначально вложенную сумму составит 33,4% (округленно), хотя фактиче-। ская стоимость облигаций в валюте выпуска не изменилась. | Данный пример позволяет нам легко убедиться в том, что I если бы курс фунта стерлингов упал с $1,5 до $1 за фунт, при
Глава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
349
прочих равных условиях вы понесли бы убытки. Цена облигаций в валюте выпуска способна вырасти, однако итоговая доходность при этом может быть отрицательной после конвертации дохода от продажи обратно в доллары США.
Когда речь идет об инвестициях в зарубежные активы, соотношение курсов валют приобретает большое значение. Если вы сумеете выбрать подходящий момент для совершения операций с иностранными активами, это действительно , даст вам существенное преимущество при инвестировании.
Постоянная валютная диверсификация сама по себе является эффективной стратегией
Большинство американцев, как правило, не так хорошо знакомы с валютными сделками, как европейцы, которые живут в сравнительно небольших государствах, находящихся в непосредственной близости друг от друга.
Активный валютный трейдинг может осуществляться через фьючерсные рынки с использованием многочисленных стратегий, включая сравнительную оценку экономики стран при помощи специальных довольно сложных краткосрочных и долгосрочных торговых индикаторов, и влечет за собой необходимость использования значительного левериджа и принятия высоких рисков — так что лучше предоставить это профессионалам в данной сфере.
Американские инвесторы могут частично уменьшить риски, связанные с падением курса доллара по отношению к другим валютам, выделяя определенную долю своего капитала специально для вложений в фонды зарубежных облигаций, номинированных в иностранной валюте. Как мы убедились, вполне реально инвестировать в высококачественные долговые ценные бумаги, выпущенные в различных крупных развитых странах. Такая диверсификация значительно уменьшает как кредитные, так и валютные риски.
350
Эффективные инвестиции
Теоретически предполагается, что приток иностранного капитала должен наблюдаться в тех сегментах рынка, где выше процентный доход на вложенные средства. Однако по различным причинам объем капиталовложений иностранных инвесторов в американские казначейские векселя и ноты оставался на высоком уровне, даже когда процентные ставки на рынке США были довольно низкими. Большая часть американских казначейских бумаг находится во владении индивидуальных иностранных инвесторов и правительств, что отчасти является компенсацией за обеспечение легкого доступа товаров зарубежного производства на рынок США.
I
Наилучшее использование возможностей зарубежного инвестирования
Существует множество возможностей и инструментов для инвестирования в иностранные активы. Так было не всегда. Однако в XXI в. с течением времени становится все более очевидно, что помимо традиционно развитых рынков Европы и США, а также Японии и Кореи, высокой доходностью начинают отличаться также и рынки быстро развивающихся стран Южной Америки, Европы, Азии и, вероятно, даже Африки.
Инвестиции в зарубежные активы постоянно должны составлять значительную часть вашего диверсифицированного портфеля, причем их долю следует увеличивать в периоды падения интереса инвесторов к иностранным рынкам и уменьшать, когда в каких-либо сегментах этих рынков начинают преобладать ярко выраженные спекулятивные тенденции.
Три последних смелых прогноза
В долгосрочной перспективе можно ожидать темпы роста выше среднего уровня в Канаде, Новой Зеландии и Австралии.
лава 10 • Эффективное инвестирование на зарубежных рынках
351
Экономика Китая и его доля в мировой обрабатывающей промышленности быстро растут, однако рост и прибыльность — это не одно и то же. Вероятно периодическое падение объема инвестиций в китайские активы. Открывайте позиции в такие периоды, а не тогда, когда на рынке господствуют ярко выраженные оптимистические настроения.
Более стабильный рост, скорее всего, будет наблюдаться в странах — поставщиках сырьевых товаров для нужд обрабатывающей промышленности таких стран, как Китай и Япония. Экономику Канады также ожидает значительный рост, поскольку эта страна является крупнейшим поставщиком таких сырьевых товаров, как древесина, нефть, уголь и пр. в Китай и другие страны. Кроме того, преимуществами Канады являются стабильное демократическое правительство и обширная территория при небольшом населении. Представляется, что Канада обладает значительным инвестиционным потенциалом, однако капиталовложения в эту страну все же следует осуществлять с осторожностью, принимая во внимание недавние показатели доходности.
Новая Зеландия, площадь которой приблизительно соответствует площади Англии, а население составляет лишь 4 млн жителей, в последние годы является крупнейшим поставщиком шерсти, мяса и древесины в другие страны мира, особенно в государства Дальнего Востока. Курс новозеландской валюты возрастал относительно доллара США вплоть до середины 2005 г., пока, после укрепления американского доллара, тенденция не стала обратной. Хотя краткосрочные облигации новозеландского правительства обычно обеспечивают инвесторам большую доходность, чем государственные облигации США, существуют валютные риски; кроме того, приобрести долговые бумаги Новой Зеландии бывает не так просто, особенно мелким инвесторам. Это стабильное государство с ориентированной на производство сырьевых товаров экономикой, которая, по всей видимости, обладает хорошим потенциалом роста в долгосрочной перспективе.
Австралия — это еще одна страна со значительной малозаселенной территорией, стабильной политической ситуаци
352
Эффективные инвестиции
ей и внушительными запасами природных ресурсов. Австралия является крупнейшим поставщиком различных сырьевых товаров на рынки других стран.
Инвестиции в акции новозеландских и австралийских компаний могут осуществляться опосредованно, через биржевой фонд iShares Pacific ex-Japan Index Fund (биржевой символ EPP). Этот фонд занимается инвестициями в корпоративные ценные бумаги Австралии, Сингапура, Гонконга и Новой Зеландии. Фонд ЕРР начал свою деятельность в октябре 2001 г., и его среднегодовая доходность за первые 4 года существования составила 22,5% (несомненно, весьма неплохое начало для недавно созданного биржевого фонда). Однако для того, чтобы осуществлять через него инвестиции в ценные бумаги Австралии и, в несколько меньших объемах, Новой Зеландии, вы должны согласиться вкладывать капитал и в рынки других стран, представленных в его портфеле.
Ресурс www.etfconnect.com уже упоминался в качестве источника информации о биржевых фондах и закрытых ПИФах. На сайте превосходно освещена деятельность этих фондов, в том числе и занимающихся зарубежными инвестициями, включая состав их портфелей. Там также содержатся краткие сведения о новых биржевых фондах. На данном сайте вы сможете получить самую актуальную информацию.
Далее мы рассмотрим инвестиции на рынке США, связанные с сырьевыми товарами и другими финансовыми инструментами, которые стоит использовать для сохранения и увеличения реальной стоимости вашего капитала, на этот раз в периоды инфляции.
Как получить максимальную прибыль при инвестировании в закрытые ПИФы
При упоминании термина «паевой инвестиционный фонд» большинство людей представляют себе такие фонды, как Fidelity Magellan, или Vanguard Standard & Poor's 500 Index Fund, или другие фонды с подобной структурой активов. Это «открытые» паевые фонды (которые часто называют просто паевыми фондами), представляющие собой один из трех типов инвестиционных компаний. Два других типа — это закрытые фонды и объединенные инвестиционные трасты. Эти три типа инвестиционных компаний имеют между собой много общего, но есть и различия, на которых мы остановимся подробнее, прежде чем двигаться дальше.
Открытые ПИФы (ОПИФы)
ПИФы открытого типа управляются компаниями, аккумулирующими денежные средства пайщиков, которые затем инвестируются различным образом в соответствии с письменно зафиксированными инвестиционными целями и стратегиями, сведения о которых можно найти в информационных буклетах фонда.
Доход от продажи паев инвестируется (например, в акции, облигации, инструменты денежного рынка и другие виды активов, соответствующих инвестиционной политике фонда). Инвесторы открытого фонда получают его паи, опосредованно стано
354
Эффективные инвестиции
вясь, таким образом, совладельцами активов, в которые фонд вкладывает капитал.
Портфелями открытых ПИФов, как правило, активно распоряжаются портфельные управляющие, стремящиеся получить сверхприбыль на рынке, применяя различные стратегии инвестирования, в том числе выбор благоприятных моментов для совершения операций на рынке и/или формирование набора ценных бумаг и сегментов рынка, в которые вкладывается капитал фонда. Состав портфелей с течением времени корректируется с большей или меньшей частотой, что зависит от стиля инвестирования управляющих фондов.	'
Пайщики имеют право изъять свой капитал, т. е. продать принадлежащие им паи обратно инвестиционной компании практически в любой день при закрытии торговой сессии, за что фонд может взимать с них комиссии и штрафы. Такая продажа осуществляется по цене, эквивалентной стоимости чистых активов, приходящихся на один пай, ежедневно рассчитываемой фондом путем деления суммы своих активов на общее количество паев в обращении. Паи продаются новым инвесторам так же по цене, равной стоимости чистых активов фонда на один пай, так что все покупатели и продавцы паев любого фонда уплачивают и получают одну и ту же цену за каждый пай. (Иногда, правда, могут возникать трансакционные издержки и другие расходы.)
Большинство открытых ПИФов, число паев которых не ограничено каким-либо фиксированным количеством, могут эмитировать новые паи для удовлетворения растущего спроса, а также изымать их из обращения, когда объем отзываемого инвесторами капитала превышает объем новых поступлений. Сделки с паями открытых ПИФов почти всегда совершаются между пайщиками и самим фондом, хотя пайщики могут заключать такие сделки и между собой.
Важнейшие особенности:
•	Количество паев открытых ПИФов заранее не фиксируется. Паи создаются для удовлетворения спроса со стороны новых пайщиков или уничтожаются после того, как пайщик отозвал свой капитал и продал пай фонду.
Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании
355
•	Сделки с паями почти всегда совершаются между пайщиками и управляющей компанией, причем цена для обоих участников сделки одинакова. Пайщики могут заключать сделки купли-продажи паев и между собой, однако иногда это требует предварительного одобрения со стороны финансирующей фонд компании.
•	Хотя паи открытых фондов продаются и покупаются в течение всего дня до прекращения торгов, цены каждый раз устанавливаются после закрытия торговой сессии и определяются путем расчета стоимости чистых активов, приходящейся на один пай. Стоимость чистых активов на пай рассчитывается путем деления общей суммы активов фонда на общее количество паев в обращении.
•	Портфелями ПИФов открытого типа чаще всего распоряжаются активно. Управляющие фондов прилагают все усилия для того, чтобы добиться при инвестировании на фондовом рынке более высокой доходности, чем при использовании стратегии «покупай и держи».
Открытые ПИФы являются наиболее популярным типом инвестиционных компаний. К данной категории относится большинство фондов, управляемых такими финансовыми группами, как Fidelity, Т. Rowe Price, Vanguard и др.
Объединенные инвестиционные трасты
Объединенные инвестиционные трасты (unit investment trusts, UIT) — это компании, прошедшие регистрацию в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, формирующие инвестиционные портфели доходных ценных бумаг и руководящие ими. Паи траста продаются инвесторам.
В то время как открытые фонды управляются активно и их портфели не имеют заранее определенного срока погашения, в объединенных инвестиционных трастах обычно предусмотрено создание портфелей с фиксированным сроком погашения, при наступлении которого его позиции ликвидируются, а полученный доход распре
356
Эффективные инвестиции
деляется между пайщиками. На протяжении срока инвестирования пайщикам выплачиваются дивиденды и прибыль от прироста капитала, при этом они, при желании, могут реинвестировать этот доход в дополнительные паи фонда.
Паи объединенных инвестиционных трастов допустимо продавать на вторичном рынке (сделки заключаются между владельцем пая и покупателем по договорной цене, которая может как соответствовать, так и не соответствовать стоимости чистых активов фонда на один пай). При этом инвестиционные компании, создающие объединенные трасты и управляющие ими, обязаны, если держатели изъявляют желание отозвать свой капитал, выкупать паи только по цене, равной стоимости чистых активов на пай. Многие управляющие компании объединенных инвестиционных трастов стимулируют развитие вторичных рынков своих паев для обеспечения ликвидности.
Важнейшие особенности:
•	Портфели объединенных инвестиционных трастов не управляются, их состав заранее фиксируется на весь срок существования траста.
•	После эмиссии паев торговля ими может осуществляться между пайщиками и управляющей инвестиционной компанией, как правило, по стоимости чистых активов траста, приходящихся на один пай.
•	Также возможно обращение паев объединенных инвестиционных трастов на вторичном рынке по договорной цене, которая не обязательно равна стоимости чистых активов в расчете на один пай.
Объединенные инвестиционные трасты весьма популярны среди инвесторов в облигации, защищенные от налогообложения. Такие компании, как, например, Nuveen, создают подобные трасты, специализируясь на портфелях, не облагаемых налогом облигаций, которые эмитируются отдельными штатами. Вложения в такие трасты позволяют резидентам штатов, в бумаги которых инвестирует фонд, освободить получаемый доход от уплаты как федерального налога, так и налога штата.
Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании
357
Многих инвесторов объединенных трастов также привлекает более низкий размер комиссии за управление; это связано с тем, что данные фонды не используют стратегии активного управления инвестициями.
Закрытые ПИФы (ЗПИФы)
Закрытые ПИФы во многом схожи с открытыми. Так, например, их портфели активно управляются в соответствии с инвестиционными целями фонда. На самом деле, как правило, в закрытых фондах применяются более агрессивные стратегии управления, нежели в типичных фондах открытого типа, и первые сильнее склонны использовать леверидж для достижения высокой прибыли, несмотря на увеличение риска.
Фонды закрытого типа в некотором смысле больше похожи на акции, чем на открытые фонды, поскольку они выпускают в обращение фиксированное количество паев, которые размещаются на рынке в ходе IPO, а затем обращаются между продавцами-пайщиками и покупателями на различных фондовых биржах или на внебиржевом рынке (т. е. не покупаются непосредственно у фонда и не возвращаются ему при отзыве капитала с рынка).
Цены на паи в ходе их обращения на рынке после IPO определяются рыночными механизмами и бывают выше (продажа с премией) или ниже (продажа с дисконтом) стоимости чистых активов, приходящейся на один пай. Торговые операции с паями закрытых фондов могут осуществляться в течение всей торговой сессии, а не только при ее закрытии.
Важнейшие особенности:
•	Закрытые фонды выпускают фиксированное количество паев.
•	Торговля между продавцом и покупателем осуществляется по договорной цене, не обязательно соответствующей стоимости чистых активов фонда на один пай.
•	Торговля паями фонда происходит в течение всей торговой сессии на различных биржах.
358
Эффективные инвестиции
Хотя закрытых фондов значительно меньше, чем открытых, различия в их структуре часто создают особые возможности для инвесторов, следящих за деятельностью закрытых фондов на рынке.
Сравнение закрытых и открытых фондов
В то время как открытые фонды (ПИФы) часто непрерыв- | но выпускают и предлагают инвесторам новые паи, управля- | ющие компаний фондов закрытого типа еще при их основании устанавливают фиксированное колйчество паев, которые предлагаются участникам рынка в ходе первоначального публичного размещения.
В случае с открытыми ПИФами инвесторы заключают сделки купли-продажи паев непосредственно с фондом. Цена ) на паи при их покупке и продаже (изъятии капитала) равна стоимости чистых активов на один пай, т. е. доле активов фон- । да, приходящейся в данный момент на каждый пай (с корректировкой на комиссии и штрафы, взимаемые при внесении и изъятии капитала). Количество паев закрытых ПИФов после эмиссии остается постоянным, и фонды не обязаны выкупать • их у инвесторов. Цена на паи фондов закрытого типа определяется по договоренности между продавцами и покупателями и может быть выше (продажа с премией) или ниже (продажа с J дисконтом) стоимости чистых активов фонда, приходящихся на один пай.
Сделки с паями открытых ПИФов могут совершаться в течение всей торговой сессии, однако цена определяется только после закрытия торгов, когда рассчитывается величина чистых активов на пай. Все сделки заключаются по этой цене. Паями закрытых ПИФов допустимо торговать на протяжении всего дня, при этом цена для каждой сделки определяется индивидуально, по соглашению между покупателем и продавцом.
Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании 359
Метод покупки акций и облигаций, позволяющий за каждый доллар их стоимости отдать лишь 85 центов!
Существует множество разновидностей закрытых ПИФов различного размера, торгующихся на фондовых биржах, таких как Нью-Йоркская фондовая биржа, или на внебиржевых рынках. Через закрытые ПИФы вы сумеете инвестировать в акции и облигации ряда зарубежных рынков, от Бразилии до Азии, от Малайзии до Индии и Германии и почти любых других. Вы, разумеется, также можете вкладывать капитал и в отечественные акции и доходные ценные бумаги.
Еще раз напомню, что после того, как IPO закрытого фонда состоялось, вы в состоянии приобрести его паи только у других держателей, а продать — только другим инвесторам, желающим их купить, а не фонду!
В этом заключается существенная разница между ПИФами закрытого и открытого типа. Паи закрытых фондов ликвидны в течение всей торговой сессии, кроме того, периодически возникает возможность их покупки со значительным дисконтом к стоимости чистых активов на один пай. Также иногда возникает ситуация, когда инвестор способен продать их по цене, превышающей стоимость чистых активов на пай.
При сделках с паями закрытых ПИФов взимается комиссия, кроме того, на рынке этих паев возникает спред между ценами покупки и продажи, однако в них отсутствуют штрафы за досрочное изъятие капитала и при торговле их паями нет каких-либо ограничений. Паи большей части таких ПИФов отличаются довольно высокой ликвидностью.
Соотношение между стоимостью чистых активов фонда на пай и его фактической рыночной ценой колеблется в зависимости от рыночной конъюнктуры и преобладания на рынке оптимистических или пессимистических настроений. Так, например, в сентябре 2005 г. паи многих фондов, инвестирующих в индийские и китайские бумаги, торговались с премией к стоимости чистых ак
360
Эффективные инвестиции
тивов на один пай. За каждые $100 чистых активов этих фондов покупатели уплачивали $120, а порой даже больше.
С другой стороны, паи целого ряда закрытых фондов облигаций продавались с дисконтом в 15% к реальной стоимости облигаций в составе их портфелей; подобная ситуация наблюдалась и у многих закрытых ПИФов, инвестирующих в компании энергетического сектора, паи которых торговались с дисконтом более 10% к реальной стоимости принадлежащих им бумаг энергетических компаний.
Дисконт предоставляет возможность для эффективного инвестирования
В действительности паи типичного закрытого ПИФа часто торгуются с некоторым дисконтом, который в среднем равен 5-7%. Почему такое происходит, если паи открытых ПИФов продаются по стоимости чистых активов фонда в расчете на один пай?
Существует множество причин, по которым паи закрытых фондов продаются с дисконтом, что во многом отражает более реалистичную структуру ценообразования, которая ближе к прямому владению акциями или облигациями, нежели ценообразование при обращении паев открытых фондов, основанное на стоимости чистых активов на один пай.
По описанию облигационных фондов вы, возможно, помните, что одним из их недостатков является наличие комиссии за управление, которая уменьшает фактический доход пайщиков от инвестирования в такие фонды. Пайщики облигационных ПИФов, как открытого, так и закрытого типа, недополучают прибыль от своих вложений, что никак не отражается на цене паев соответствующих открытых фондов. (В действительности, если бы все пайщики открытого ПИФа одновременно решили изъять свой капитал, сомнительно, что фонд был бы в состоянии выплатить чистую стоимость активов на один пай всем инвесторам.)
Аналогичный недостаток имеется и у закрытых паевых фондов: комиссия за управление «съедает» часть дохода, приносимого входящими в состав портфеля фонда акциями и облигациями, особенно
Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании
361
это касается купонных платежей по последним. Однако, поскольку паи закрытых ПИФов обычно торгуются с некоторым дисконтом, эта сниженная цена по крайней мере отчасти, компенсирует покупателю указанные потери. Учитывая, что для паев закрытых фондов дисконт в 5-7% к стоимости чистых активов на один пай — обычное явление, такой дисконт не обязательно сигнализирует о возможности выгодной сделки.
Поиск наиболее выгодных сделок
Что было бы, если бы паи облигационного фонда продавались с дисконтом в размере, скажем, 20% от величины чистых активов на один пай? Более того, что случилось бы, если бы беглый анализ показал, что нормальный дисконт для того или иного конкретного фонда облигаций в исторической динамике составлял около 6%? Мы будем исходить из допущения, что общая рыночная конъюнктура не столь неблагоприятна, чтобы сделать невыгодными инвестиции в облигации вообще.
Такая ситуация создала бы возможности для эффективного инвестирования!
!	~I
।	Дисконт имеет тенденцию возвращаться к нормальному
I значению, и в особенности это касается паев облигационных
| фондов.
Закрытые ПИФы, инвестирующие в акции отечественных и иностранных компаний, часто торгуются со значительным дисконтом или премией в течение длительного периода времени, порой нескольких лет. Тем не менее в большинстве случаев постоянное сравнение текущего уровня премии или дисконта с их обычными значениями может принести пользу. В результате рыночных спадов, ведущих к усилению пессимистических настроений среди инвесторов и активной продаже ими паев ПИФов, цены при закрытии торгов часто оказываются значительно ниже стоимости чистых активов соответствующих фондов в расчете на один пай, т. е. паи
362
Эффективные инвестиции
продаются с более высоким, чем обычно, дисконтом. Если вы станете отслеживать динамику величины этого дисконта, то зачастую после рыночных спадов вам будет представляться возможность приобрести активы по действительно выгодной цене. Размер такого дисконта быстро сокращается при начале оживления на фондовом рынке, обеспечивая инвестору дополнительную прибыль помимо той, что вызвана улучшением рыночной конъюнктуры.
В действительности наличие дисконта, значительно превышающего обычный уровень, при продаже паев закрытых ПИФов акций само по себе является благоприятным признаком для фондового рынка, поскольку такой дисконт, как правило, отражает преобладание чрезмерно пессимистических настроений среди его участников (вспомните «индикатор СМИ»).
Для закрытых ПИФов облигаций в большей мере, чем для закрытых ПИФов акций, характерна тенденция возвращения величины премии/дисконта к своему среднему уровню за сравнительно короткий период времени — от нескольких месяцев до года. Какие реальные инвестиционные возможности заложены в этой ситуации?
Допустим, что средняя текущая доходность портфеля ПИФа облигаций составляет 6% с учетом комиссий фонда и рассчитана на основе стоимости чистых активов в его портфеле. При этом на один пай приходится $10 чистых активов фонда. Предположим, что в этом случае паи фонда будут торговаться в среднем по цене $9,4, или с дисконтом 6% к стоимости чистых активов фонда на один пай. В этом случае средний размер дивиденда для новых инвесторов составит $0,6 на пай, или 6,38%, исходя из рыночной цены, равной $9,4 (а не из стоимости чистых активов на один пай, составляющей $10).
Предположим теперь следующее: в период пессимистических настроений на рынке и понижательной динамики процентных ставок цена на паи фонда упадет до такого уровня, что они станут продаваться с дисконтом в 16% к стоимости чистых активов в его портфеле в расчете на один пай ($10). Дивиденд в $0,6 на пай в этом случае будет эквивалентен чистой прибыли, равной 7,14%, что приблизительно на 11,9% выше, чем доходность до снижения цены пая, благодаря росту величины дисконта.
Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании 363
Это уже само по себе являлось бы преимуществом — инвесторы получали бы доход в размере 7,14%, а не 6,38%. Однако в этом есть еще один положительный момент! В условиях рыночной стабильности для цен на паи облигационного фонда характерно возвращение к нормальной величине дисконта, в данном случае равной 6%, т. е. к цене в $9,4. Если это произойдет не позднее чем через год, инвесторы получат дополнительную прибыль на каждый пай в размере $1, или 11,9% от цены покупки, равной $8,40. Суммарная доходность за год после совершения покупки составит, таким образом, 19,05% ($0,6 (дивиденд) + $1 (доход от прироста цены пая) в $1,60 (доход)/ $8,40 (рыночная цена) - 19,05%).
При такой последовательности событий суммарная доходность, которую получил бы дальновидный инвестор, вложивший свой капитал в ПИФ облигаций в период продажи его паев со значительным дисконтом, составила бы более 19% при неизменной стоимости активов фонда и среднем дивиденде, равном 6,38% годовых.
Теперь предположим, что для снижения дисконта до обычного значения, с 16% до 6%, потребовалось 2 года, при этом разрыв между нормальным и избыточным значением дисконта наполовину сократился в течение первого года и наполовину — в течение второго. Цена пая фонда в первый год возросла с $8,4 до $8,9, что обеспечило инвестору в первом году доход на пай в размере $0,5, обусловленный повышением цены, и $0,6 в виде дивидендов. При этом суммарная доходность за первый год составила $1,1 на пай, или 13,1% (мы снова исходим из того, что стоимость чистых активов фонда не изменилась и ставка дивиденда сохранялась на уровне 6,38%).
В первом из рассмотренных примеров инвестор, воспользовавшись благоприятной возможностью, возникшей благодаря росту дисконта, получил бы прибыль примерно в 3 раза больше, чем обычный дивидендный доход на капиталовложения в рассматриваемый фонд. Во втором случае благодаря аналогичной ситуации (продажа паев фонда с дисконтом, превышающим нормальное значение) доходность на инвестиции была бы приблизительно в 2 раза выше, чем обычный дивидендный доход пайщиков данного фонда.
364
Эффективные инвестиции
Превышающий среднее значение дисконт способствует росту надежности, а также потенциальной прибыли
Как правило, когда дисконт превышает среднее значение, что вызвано пессимистическими настроениями инвесторов, это, по крайней мерс до определенной степени, сдерживает дальнейшее падение цен. Рост дисконта, как описано ранее, с обычных 6% до 16% сам по себе создает встроенный «резерв безопасности» против дальнейшего снижения цен.
Цены на паи закрытых ПИФов, которые уже продаются с превышающим обычное значение дисконтом к стоимости чистых активов на один пай, более стабильны, чем цены на паи фондов, торгуемых с дисконтом, имеющим среднее или ниже среднего значение (а тем более чем цены, содержащие в себе премию к стоимости чистых активов на пай). Это тенденция особенно ярко выражена в закрытых ПИФах, инвестирующих в корпоративные, государственные и муниципальные облигации с высоким кредитным рейтингом, и чуть менее характерна для прочих закрытых паевых фондов, специализирующихся на капиталовложениях в зарубежные активы, облигации с низким рейтингом и акции.
На рис. 11.1 и 11.2 показана типичная динамика цен на паи фондов, инвестирующих в высококачественные облигации, по мере изменения величины премии/дисконта.
Извлечение выгоды из колебаний значения премии/дисконта
1.	Ознакомьтесь с генеральной совокупностью присутствующих на рынке закрытых ПИФов. В 2005 г. насчитывалось более 600 таких фондов, осуществляющих капиталовложения на рынках различных регионов мира и имеющих разнообразные инвестиционные цели. Ассоциация закрытых ПИФов (www.cefa.com) и ETF Connect (www.etfconnect.com) являются отличными источниками информации обо всем спектре ПИФов закрытого типа, включая данные о динамике премии/дисконта, с которыми продаются паи этих фондов. В «Barron’s Financial Weekly»,
Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании
365
Nuveen Naw York Investment Quality Municipal Fund (NQN)
z88—88^88^88^88^88^88^88^ 88^88^S8’-88^88^88^88^
Динамика премии/дисконта с момента основания фонда
^С?О*'С?О~С?О~С?О~С?О~С?О'~С?О~С?О'~С?О~С?О~«?О--С?О~С?О~С?О~С?О1^
РИС. 11.1. Динамика цен на паи фонда NQN Nuveen New York Investment Quality Municipal Fund
Исторически благоприятные моменты для покупки паев этого фонда возникали, когда их цена опускалась ниже стоимости чистых активов в расчете на один пай примерно на 8-9% и более. Дисконт достигал такой величины в 1994, 2000 и 2004 гг., при этом для капиталовложений в фонд складывалась превосходная конъюнктура. Паи фонда торговались со значительной премией в период с 1997 по 1999 г., и в это время инвестировать в данный актив было опасно.
так же как и на многих интернет-сайтах, публикуется обширная и весьма полезная информация о закрытых паевых фондах. (Ее можно найти при помощи поиска по словосочетанию «закрытые ПИФы» (closed-end mutual fund).)
2.	Выделите закрытые ПИФы, торгуемые с премией выше среднего уровня (избегайте их покупки) и с дисконтом, превышающим обычное значение (кандидаты для инвестирования).
3.	Используйте уже рассмотренные инструменты при принятии решения о включении этих фондов в состав своего портфеля. Например, закрытые фонды с дисконтом выше обычного уровня могут стать хорошей сферой приложения капитала в вашем инвестиционном портфеле, диверсифицированном по сегментам рынка.
366
Эффективные инвестиции
Pioneer Interest Shares (MUO)
$ 18
2-----------------------------------------------------------------------------
0	 I I I  1 r r-r I T  I I I I . I I ! I I I I I I . I I I I I
ШШШШшшшшшштйШШёШШШ 8-8 z8-8 -8-8-8-8-8-S -8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-
Динамика премии/дисконта с момента основания фонда
8-8-8-8-8-8- 8-8-8-8-8-8-8- 8-8- 8-8-8- 8-8-8-8-8-8-8-
РИС. 112. Динамика цен на паи фонда MUO Pioneer Interest Shares
Исторически наилучшая конъюнктура для покупки паев Pioneer Interest Shares возникала, когда они торговались с дисконтом около 10% к стоимости чистых активов фонда в расчете на один пай. Такая ситуация наблюдалась в 1981,1990,1994 и 1999 гг. Периоды, когда размер премии достигал 9% (1985-1987 и i 997 гг.), предшествовали падению рыночной цены пая.
В состав генеральной совокупности фондов, из которых вы выделяете верхний дециль по доходности, могут войти и закрытые ПИФы. В этом случае продажа их паев со значительным дисконтом является дополнительным аргументом в пользу инвестирования в такие фонды, если они к тому же занимают лидирующие позиции по показателю относительной доходности.
На рынке представлен широкий выбор закрытых ПИФов, при посредничестве которых инвесторы способны вкладывать свой капитал в зарубежные активы. Увеличьте присутствие в своем портфеле тех из них, которые одновременно отличаются благоприятным для инвестирования значением дисконта и более высоким, чем у других фондов, показателем доходности.
4.	Будьте готовы к появлению сигналов к продаже, если рыночная цена паев какого-либо из фондов в составе вашего порт
Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании 367
феля достигает такого уровня, что они начинают продаваться с премией к стоимости чистых активов на один пай. Зачастую наличие премии при продаже паев фондов закрытого типа означает, что во время падения рынка цена на паи снизится больше, чем стоимость чистых активов. Однако наличие премии само по себе не является достаточной причиной для закрытия позиции в фонде.
«Barron’s Financial Weekly» помимо сведений о дисконте и премии также публикует информацию о доходности закрытых фондов за последние 52 недели. С помощью этих данных вы легко сможете сравнить доходность фондов закрытого типа между собой, а также с доходностью фондового рынка в целом.
Предостережение
У вас может сложиться впечатление, что, какими бы причинами это ни было вызвано, доходность закрытых фондов в целом определенно ниже, чем у лучших открытых ПИФов, и весьма вероятно, ниже, чем в среднем у открытых фондов. Однако в действительности доходность многих фондов закрытого типа довольно высока при любых методах ее оценки. Выявить такие фонды вы сумеете, внимательно изучив информацию о них в таких источниках, как, например, Barron's.
Не принимайте решение о покупке паев фонда только потому, что они продаются с большим дисконтом! (Тем не менее фонды высококачественных облигаций действительно обычно демонстрируют высокую доходность, когда продаются с дисконтом выше среднего значения в долгосрочном периоде.)
Прежде чем покупать любые акции, облигации или паи ПИФов акций, имеет смысл изучить представленные на рынке закрытые ПИФы и выявить фонды с высокой доходностью и благоприятным для инвестирования значением дисконта.
368
Эффективные инвестиции
Наличие дисконта должно служить для вас базовым условием для того, чтобы по крайней мере рассмотреть возможность инвестирования в фонды, у которых данный показатель имеет благоприятное значение.
Покупатель, будь бдителен!
I
I
। Инвестирование в закрытые ПИФы почти никогда не , бывает выгодным, если их паи предлагаются в рамках IPO!
Как вам известно, паевые фонды закрытого типа перво-| начально предлагаются к продаже на рынке через механизм I IPO, иначе называемый первоначальным публичным разме-! щением.
! Вот что при этом происходит. Управляющая компания фонда эмитирует фиксированное количество паев вновь созданного закрытого ПИФа и обеспечивает инвесторам возможность их приобретения. Допустим, цена первоначального размещения составляет $10 за пай. Потенциальным инвесторам предлагается купить паи по этой цене, при этом доход от
I их продажи будет использован фондом для приобретения ин-' вестиционных активов. Паи обычно распространяются бро-' керскими компаниями среди своих клиентов, которых соблаз-i няют в том числе заверениями об отсутствии комиссии при I покупке паев нового выпуска.
Пока все выглядит замечательно. Вы вкладываете в фонд $1 тыс., рассчитывая на то, что его прозорливые управляющие ! разумно ими распорядятся, сформировав на средства инвесторов диверсифицированный портфель, где будут представлены акции, облигации или любые другие сегменты рынка, на инвестициях в которые специализируется данный фонд. Более того, вам говорят, что вы можете совершить покупку без уплаты комиссии.
I Чего вам не говорят, так это того, что брокерские компа-I нии от размещения паев фондов по IPO получают большую
Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании
369
комиссию, чем от чего-либо еще. Обычно компании, эмитирующие новые ценные бумаги, уплачивают приблизительно 5% доходов от их продажи брокерским компаниям (андеррайтерам), которые организуют рекламную кампанию IPO, а так- j же размещение активов среди инвесторов!	,
Эти расходы покрываются из дохода от размещения. Поэтому из каждой тысячи долларов, уплачиваемой вами за паи нового выпуска, $50 достается вашему брокеру и лишь $950 используются для инвестирования. Таким образом, вложенные вами $1 тыс. фактически содержат в себе премию в размере 5,26% ($1 тыс. (цена продажи), разделенные на $950 (стоимость активов) = 1,0526) к стоимости чистых активов нового закрытого фонда в расчете на один пай, т. е. вы с самого начала оказываетесь в невыгодном положении.
Нередко цены на паи закрытых ПИФов после первоначального публичного размещения некоторое время падают до такой степени, что с уровня премии в размере около 5% они снижаются до некоторого дисконта. Избегайте покупки паев ПИФов закрытого типа в ходе IPO, за исключением тех случаев, когда вы полностью уверены в том, что на рынке сложилась крайне благоприятная конъюнктура и отсутствует сопоставимая альтернатива.
Леверидж означает расширение возможностей, но при этом он влечет за собой рост волатильности и риска
Помимо рисков, связанных с IPO, а также традиционных рисков, обусловленных инвестированием в акции и облигации, капиталовложения в облигационные фонды закрытого типа часто заключают в себе дополнительный риск, вызванный методами управления портфелем с применением кредитного рычага.
Чтобы привлечь и удержать пайщиков путем максимизации потенциальной прибыли, многие закрытые фонды облигаций для увеличения доходности используют леверидж. Например, такие фонды часто берут краткосрочные займы по низким ставкам для
370
Эффективные инвестиции
финансирования инвестиций в долгосрочные облигации с более высокими купонными ставками.
Эти облигации, приобретенные с использованием заемных средств, с уплатой лишь части стоимости, могут обеспечивать дополнительный дивидендный доход или прирост капитала при увеличении общего уровня цен на долгосрочные облигации. Однако стоимость заемных средств для покупки облигаций является дополнительной статьей расходов этих паевых фондов; цена же приобретенных активов может как вырасти (увеличивая тем самым прибыль фонда), так и упасть (увеличивая убытки).
Закрытые фонды, инвестирующие в доходные ценные бумаги, отличаются большей волатильностью, чем фонды открытого типа, осуществляющие капиталовложения в аналогичные активы; цена на паи закрытых фондов менее стабильна, и не все инвесторы способны вкладывать в них средства. Точно так же закрытые фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции, которые также могут использовать кредитный рычаг, обычно более волатильны, чем аналогичные фонды открытого типа.
Принимая во внимание все вышесказанное, стоит сделать вывод, что закрытые ПИФы обеспечивают особые возможности для агрессивных инвесторов, которые в состоянии принять на себя риски, связанные с такого рода капиталовложениями. Такие инвестиции часто несут в себе некоторые особые риски.
Высокодоходные закрытые ПИФы
В табл. 11.1, основанной на данных «Barron’s Financial Weekly» на 12 сентября 2005 г., приведены данные по некоторым паевым фондам закрытого типа, доступным для широкого круга инвесторов.
В таблице указано название фонда, рыночная цена его паев, величина премии или дисконта, а также суммарная доходность за предшествующие 52 недели (изменение стоимости пая плюс дивиденды). Для облигационных фондов приводится не общая, а дивидендная доходность за предыдущие 12 месяцев.
ТАБЛИЦА 11.1. Типичные закрытые фонды акций и облигаций. 12 сентября 2005 г. Общие фонды акций*
Фонд	Стоимость чистых активов (NAV) на один пай, $	Цена, $	Премия/ дисконт,	Суммарная доходность за 12 месяцев,
Royce Focus Trust	9,97	9,70	-2,7	+25,0
First Trust Value Line Ibbotson Equity Allocation	25,68	22,07	-14,1	4-36,6
General American	40,08	34,80	-13,2	4-23,5
Специализированные фонды Cohen and Steers Quality Income Realty Fund	23,77	20,90	-12,1	4-28,8
Evergreen Utility High Inc.	26,00	23,05	-п,з	4-32,8
Международные фонды акций Europe Fund	13,04	11,66	-10,6	4-29,0
Asia Pacific Fund	17,78	15,92	-10,5	4-19,7
Mexico	31,14	27,20	-12,7	+62,7
Фонды конвертируемых ценных бумаг Putnam High Income Bonds	8,76	7,85	-10,4	+8,0
TCW Convertible Securities	5,60	5,15	-8,0	+13,8
Международные фонды доходных ценных бумаг Scudder Global High Income	9,11	8,18	-10,2	+7,0
Salomon Global High Income	15,06	13,65	-9,4	+7,6
* В данной таблице приведен лишь очень ограниченный список доступных инвесторам закрытых фондов. Помимо них существуют также многочисленные закрытые фонды муниципальных облигаций, действующие в рамках одного штата, а также другие фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции и доходные ценные бумаги.
Глава 11 • Как получить максимальную прибыль при инвестировании
372
Эффективные инвестиции
Доходность фондов акций, включенных в эту таблицу, за указанный период была больше доходности индекса Standard & Poor’s 500, а их паи продавались с дисконтом, превышавшим среднее значение; последнее условие применялось также и к фондам облигаций. Сам по себе этот список не должен восприниматься как рекомендация к инвестированию в какой-либо конкретный закрытый фонд. Данные о доходности следует рассматривать скорее как своего рода «моментальный снимок» в определенное время, а не показатель будущих результатов. Однако данный перечень способен стать отправной точкой для инвесторов, изучающих возможности инвестирования в фонды закрытого типа.
Размер дисконта в сентябре 2005 г. был несколько ограничен в связи с наблюдавшимся в то время повышенным интересом участников рынка к фондам, инвестирующим в высокодоходные облигации. В этот период долгосрочные процентные ставки в целом были на низком уровне, и инвесторы с готовностью вкладывали капитал в любые активы, обеспечивавшие дивидендный доход выше среднего. Паи закрытых облигационных фондов обычно продаются с более высоким дисконтом, когда процентные ставки растут, цены на облигации падают и отток активов из таких фондов превышает приток.
Инфляция — сосуществование с этим явлением и получение прибыли в условиях инфляции
12
Как от смерти и от налогов, от инфляции нам, кажется, тоже никуда не деться. Хотя, пожалуй, это не совсем точно. Порой наступают периоды дефляции (падения цен). Это происходит преимущественно во время неблагоприятной экономической конъюнктуры.
Прежде чем мы рассмотрим стратегии действия в условиях инфляции, давайте охарактеризуем это явление и выделим периоды «хорошей» и «плохой» инфляции.
Что такое инфляция?
Инфляцию можно определить как устойчивый рост стоимости жизни, г. е. стоимости товаров и услуг, включая не только предметы роскоши, но и самое необходимое (еда, одежда, топливо, плата за жилье, медицинские услуги и образование). В последние десятилетия дела у менеджеров компаний и других высокооплачиваемых работников, а также у предпринимателей, обстояли прекрасно — их доходы росли такими же темпами, как и стоимость жизни, или даже еще быстрее. Нелегко пришлось низкооплачиваемым работникам; из-за инфляции они с 1970-х гг. едва сводят концы с концами, если им это вообще удается.
374
Эффективные инвестиции
Наиболее тяжелые последствия инфляция имеет для пенсионеров, из года в год она уменьшает их накопленные за всю жизнь сбережения. Эта ситуация стала еще более тревожной с увеличением продолжительности жизни. Например, покупательная способность $100 с 1979 по 2005 г. снизилась до величины, эквивалентной менее $40 в ценах 1979 г. В 2005 г. вам потребовалось бы $250, чтобы приобрести то, на что в 1979 г. вы бы потратили $100.
Преимущества Инфляции
Хотя в обществе преобладает мнение о том, что инфляция — это зло, и совет ФРС часто повышает учетную ставку в целях борьбы с инфляцией, остается неизменным следующий факт: в целом некоторый уровень инфляции оказывает благоприятное воздействие на экономику, настроения в обществе и ситуацию на многих, хотя и не на всех, инвестиционных рынках.
Например, ожидание роста цен стимулирует как отдельных людей, так и компании осуществлять запланированные личные и корпоративные расходы сейчас же, не откладывая. Дефляция же, обещая снижение цен в будущем, поощряет временный отказ от осуществления новых покупок и инвестиций в надежде наступления более выгодных условий, что приводит к замедлению темпов роста спроса со стороны как потребителей, так и производителей. Инфляционные ожидания стимулируют компании тратить сейчас, даже используя для этого заемные средства, и не откладывать на будущее расширение бизнеса и прочие расходы, связанные с деятельностью фирмы.
Инфляционное давление способствует росту ценности и рыночной стоимости жилья, поощряя участников рынка к его покупке и осуществлению других видов инвестиций на данном рынке. На ситуацию на фондовом рынке более благотворное воздействие оказывает умеренная инфляция, нежели дефляция, которая обычно наблюдается в периоды экономической депрессии. Рост уровня корпоративной прибыли (и до некоторой степени цен на акции) в определенной мере является побочным эффек
Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением
375
том инфляции, а не обязательно отражением реального увеличения продаж.
Для многих людей с фиксированным доходом или размером капитала, вероятно, не существует такого понятия, как «хорошая» инфляция. Однако даже пенсионеры могут получить дополнительный доход от роста цен (постольку, поскольку увеличение процентных ставок в периоды умеренной инфляции обычно способствует росту доходности инвестиций в денежные рынки и облигации, а также поскольку инвестирование в акции и жилую недвижимость становится более выгодно в условиях контролируемой инфляции).
Галопирующая инфляция
Падение покупательной способности $100 в ценах 1979 г. до $40 в ценах 2005 г. не так опасно, как может показаться на первый взгляд. Фактически это означает, что темп инфляции в течение 26 лет составлял приблизительно 3,5% — это лишь немногим выше средних темпов инфляции за очень долгий период. Темпы роста рынков акций и недвижимости в этот период были весьма велики и превышали средний уровень, так же как это происходило с рынком облигаций с начала 1990-х гг.
Однако в конце 1970-х и в начале 1980-х гг. цены стремительно повышались, достигнув значения в 15-17%. Галопирующая инфляция продолжалась вплоть до конца зимы 1980 г., когда бурный рост цен наконец замедлился. В этот период цена золота — товара, больше всего выигрывающего от инфляции, — возросла до $800 за унцию, а купонные ставки по долговым ценным бумагам Казначейства США составляли 13-15%. Это было действительно нелегкое время даже для многих крупных инвесторов.
Это пример так называемой «плохой» инфляции — хотя и не настолько плохой, как та, что разрушила Веймарскую республику в Германии во время Великой депрессии, или та, которая время от времени свирепствует в южноамериканских государствах, включая Мексику. Галопирующая инфляция порождает панику и бегство инвесторов к известным средствам сохранения капи
37В
Эффективные инвестиции
тала (золото). Она наносит серьезный ущерб стоимости облигаций, способствует увеличению банковских ставок по ипотечным кредитам и другим займам и даже увеличивает издержки операций на рынке акций, оказывая таким образом негативное влияние на фондовый рынок.
Создать по-настоящему эффективную защиту от «плохой» инфляции довольно сложно, однако инвесторы могут принять меры к смягчению общего негативного воздействия инфляции и даже извлечь выгоду из ослабления доллара. (Высокий уровень инфляции, снижающий стоимость американской валюты, препятствует притоку иностранных инвестиций в США и отрицательно влияет на сальдо торгового баланса.)
К счастью, галопирующая инфляция наблюдается довольно редко.
Измерение уровня
рляции
Индекс потребительских цен (ИПЦ) показывает изменение цен на потребительские товары и услуги, такие как, например, газ, продукты питания, одежда и автомобили.
• Индексы промышленных цен, или индексы цен производителей (ИЦП), — это группа индексов, отражающая уровень цен, устанавливаемых отечественными производителями и продавцами товаров и услуг.
Сопоставление уровня цен обычно производится на годовой или квартальной основе, и значение индекса отражает рост цен в текущем году или квартале по сравнению с предыдущим.
i i
I
I
Изменения уровня цен, о которых сигнализируют ИЦП, в конечном итоге находят свое отражение в изменении потребительских цен, хотя бывают периоды, когда торговцы и производители не могут себе позволить повысить цены, чтобы не вызвать отток покупателей и, следовательно, уменьшение спроса.
Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением
ЗП
Действия в условиях инфляции
Инвестиции в доходные ценные бумаги: занимайте на длительный период одалживайте - на короткий
Как нам известно, процентные ставки обычно растут в период инфляции, поскольку считается, что стоимость денег в текущем периоде (деньги на руках) выше, чем стоимость тех же денег в будущем (денег, которые будут получены только по прошествии определенного времени). Поскольку заемщики «текущих» денег впоследствии отдадут долг «будущими» деньгами, кредиторы в периоды высоких темпов инфляции предоставляют займы по более высоким, чем обычно, ставкам, чтобы компенсировать потерю покупательной способности денег, которая ожидается в промежутке между предоставлением кредита и его возвратом.
Если в период инфляции вы выступаете в роли должника, постарайтесь взять кредит с фиксированной и предсказуемой ставкой процента и избегайте займов, ставки по которым привязаны к темпам инфляции и увеличиваются по мере роста цен. (Когда процентные ставки начинают падать, вы можете попытаться рефинансировать долг с фиксированной ставкой при помощи новых займов по более низкой ставке процента.)
Если же вы кредитор или инвестор в доходные ценные бумаги, отдайте предпочтение краткосрочным долговым инструментам или облигациям с плавающей ставкой купона, увеличивающейся или уменьшающейся в зависимости от направления инфляционного тренда. По долгосрочным облигациям купон продолжает выплачиваться даже в периоды инфляции, однако цена таких облигаций снижается при появлении на рынке более высокодоходных долговых бумаг. Цены на золото, коллекционные монеты, ювелирные изделия, а также жилье обычно растут в периоды высокой инфляции. Однако капиталовложения в такие активы, как золото, монеты и ювелирные украшения, больше подходят тем игрокам, которые знакомы со спецификой этих рынков, нежели типичным инвесторам.
378
Эффективные инвестиции
Галопирующая инфляция часто заканчивается внезапно. Если вы заметите признаки смены направления инфляционной динамики — процентные ставки достигают пиковых значений, а затем стремительно падают; СМИ пестрят сообщениями о проблемах, связанных с высокой инфляцией; растет количество инвестиционных схем, в основе которых лежат капиталовложения, защищенные от инфляции, такие как чистое или переработанное золото и золотые монеты, — то воспользуйтесь возможностью конвертировать ваши инвестиции из краткосрочных долговых инструментов в долгосрочные долговые бумаги. Таким образом, вы сумеете получить высокую доходность, обеспечиваемую этими облигациями, которые также, весьма вероятно, с течением времени вырастут в цене, по мере того как процентные ставки снизятся вслед за уровнем инфляции.
Защищенные от инфляции казначейские ценные бумаги (TIPS) представляют собой инвестиционный актив, защищенный от разрушительного воздействия инфляции, который при этом гарантирует максимальный уровень если и не доходности, то во всяком случае надежности. Этот инструмент был нами рассмотрен ранее.
Облигации с плавающей купонной ставкой - весьма неплохо, однако будьте готовы к тому, что эмитент может сделать «ход конем»
Ваша брокерская компания почти гарантированно проинформирует вас по запросу о возможности приобретения муниципальных и корпоративных облигаций с плавающей купонной ставкой, привязанной к ИГЩ или другим инфляционным индикаторам, — чем выше уровень инфляции, тем больший купон по ним выплачивается, при этом пересмотр величины ставки обычно производится с полугодовым или годовым интервалом.
Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением
379
Ассортимент таких кредитных инструментов варьируется от долгосрочных облигаций — купонная ставка но ним корректируется через более длительные промежутки времени — до сверхкраткосрочных нот, ставка по которым пересматривается еженедельно или ежемесячно и продажа которых может осуществляться инвесторами через небольшие регулярные интервалы времени. Рейтинг таких нот зачастую не самый высокий, однако они довольно надежны, а доходность по ним нередко выше, чем на денежном рынке. Некоторые из них выпускаются муниципалитетами или правительственными агентствами, и, следовательно, доход по ним не облагается налогом.
В 2003 и 2004 гг., когда процентные ставки, находившиеся к тому моменту на низком уровне, начали расти, получила распространение одна из разновидностей облигаций с плавающей ставкой купона, так называемая «ступенчатая облигация», купонные платежи по которой выплачивались по преобладающей на рынке ставке — обычно около 4%, при этом предусматривалось увеличение купона на определенную величину в будущем. Например, с 2004 по 2006 г. купонные платежи по такой облигации могли выплачиваться по ставке 4%, затем она возрастала до 5% вплоть, скажем, до 2008 г., а потом ставка вновь повышалась, на этот раз до 6%.
Такие облигации продавались тогда при средней купонной ставке, равной 5% (4%, 5%, а затем 6%), в то время как купон по другим видам облигаций был равен лишь 4%, однако зачастую здесь крылся подвох. Эмитент (заемщик) имел право досрочно «отозвать» облигацию (возвратить заем до наступления срока погашения облигации).
Такие сделки имели явный недостаток для держателей облигаций. В ситуации, когда процентные ставки быстро вырастали до момента корректировки величины купона, инвесторы обладали облигациями с более низкой доходностью, чем по альтернативным долговым бумагам, вследствие чего возникала вероятность падения их рыночной стоимости.
Предположим теперь, что процентные ставки не выросли бы, а упали. Что происходит в этом случае? У держателя облигаций возникают другие проблемы. Возможность досрочного погашения позволяет заемщикам просто полностью выплатить сумму долга или
380	Эффективные инвестиции
отозвать облигации, а затем выпустить им на смену другие, с более низкой ставкой купона, соответствующей текущему рыночному уровню. Держателям облигаций в данном случае, очевидно, пришлось бы на доход от погашенных облигаций приобрести бумаги нового выпуска с более низкой ставкой купонного платежа.
Маловероятно, что покупателям «ступенчатых» облигаций с оговоркой о досрочном выкупе действительно удастся получить прибыль вне зависимости от направления динамики процентных ставок.
Мораль: прежде чем приобретать какие-либо облигации, проверьте в условиях их обращения наличие оговорки о досрочном погашении. Убедитесь, что ваши облигации не могут быть отозваны в ближайшем будущем, особенно если цена, которую вы за них уплачиваете, превышает их номинальную стоимость. Если оговорка о досрочном выкупе для вас невыгодна, откажитесь от такой сделки.
Инвестиции в сырьевые товары -непрерывное хеджирование против инфляции
Некоторые разновидности облигаций с плавающей купонной ставкой представляют собой форму защиты от инфляции, как и в долгосрочной перспективе — акции (особенно акции компаний таких секторов, как, например, недвижимость). Хорошей иллюстрацией служат инвестиционные трасты недвижимости (REIT). Прямое или опосредованное инвестирование в сырьевые товары, такие как нефть, золото, древесина, палладий, серебро, железная руда и даже сельскохозяйственные и другие продукты питания, также обеспечивает защиту от инфляции.
В сущности, запасы сырьевых товаров, являющихся исчерпаемыми ресурсами, истощаются быстрыми (и даже несколько тревожащими) темпами ввиду удовлетворения растущего в геометрической прогрессии мирового потребления. Китай, некогда бывший экспортером стали, сегодня конкурирует с другими развивающи
Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением
381
мися государствами за импортные поставки нерафинированной стали, необходимой для китайской промышленности. Индия ввиду роста автомобильного парка быстро развивает сеть скоростных трасс. Для обеспечения автодорожного строительства Индии, как и Китаю, нужны бетон и другие материалы. Япония, будучи страной, не слишком богатой природными ресурсами, необходимыми для удовлетворения потребностей промышленности и населения, десятилетиями уничтожает леса в Новой Гвинее и не только там. Одним из основных поставщиков древесины в Японию в настоящее время выступает Новая Зеландия.
На момент написания этой книги, в начале 2006 г., цены на нефть только за один день увеличились более чем на 4,5%, что является весьма существенным ростом для такого короткого промежутка времени. Поставки природного газа недавно оказались под угрозой из-за прекращения Россией экспорта газа через Украину. Американские водители радуются падению цен на бензин до $2,4 за галлон, забывая о том, что это все еще значительно выше цены прошлого года, составлявшей менее $2 за галлон.
Рост цен на сырьевые товары является одновременно причиной и следствием инфляции в мировом масштабе. Падение покупательной способности бумажных денежных знаков, теряющих свою стоимость в результате инфляции, приводит к оттоку инвестиционного капитала на рынок золота, традиционно выполняющего функцию защитника капитала в условиях ослабления валюты и служащего средством хеджирования против инфляции. (В 2005 г. цена на золото резко взлетела вверх, значительно превысив долгосрочный средний уровень, и достигла уровня в $500 за унцию; однако указанное значение даже не приблизилось к пиковому показателю 1980 г., составлявшему около $800 за унцию.)
Теперь, вы, вероятно, получили представление об особенностях инвестирования в данный вид активов. Предложение сырьевых товаров по своей природе ограничено и имеет тенденцию к снижению, в то время как спрос на них, движимый расширением индустриализации и экономическим развитием, увеличивается. Растущий спрос в сочетании с падающим предложением почти неизбежно ведет к повышению цен. Иногда динамика роста цен стабильная и устойчивая. Порой же, как в случае с золотом, уве
382
Эффективные инвестиции
личение цен принимает форму периодических резких всплесков, чередующихся с длительными периодами стабильности.
Стоит отметить, что к сырьевым товарам относятся и продукты питания, такие как апельсины и другие фрукты, поэтому в США и прочих странах цены на продукцию, изготовленную из апельсинов, значительно выросли после ураганов во Флориде в 2005 г.
Извлечение выгоды из роста цен на сырьевые товары
Инвесторы, желающие вложить капитал в сырьевые товары, могут через брокерские компании размещать заказы на приобретение таких товаров на фьючерсных биржах, где обращаются контракты на их покупку и продажу. Обычно ^акие сделки заключаются с использованием значительного левериджц или различных инструментов электронной торговли. Фьючерсные рынки — не место для слабонервных или неопытных инвесторов. Новичкам в сфере торговли фьючерсами на товарных биржах придется соперничать с «местными» опытными трейдерами, часто связанными с конкретными рынками базисных активов товарных фьючерсов, а также с профессионалами в области фермерства, добычи полезных ископаемых и других сырьевых товаров.
Тем не менее в распоряжении инвесторов имеются методы, позволяющие получить выгоду от роста цен, который, вероятно, (но крайней мере по моему мнению) будет происходить на рынках различных сырьевых товаров в течение многих лет. Существуют ПИФы, хотя их и немного, в портфелях которых в той или иной форме присутствуют сырьевые товары. Такие фонды обычно отличаются довольно высокой волатильностью при сравнительно недолгой истории функционирования, поэтому, за редким исключением, пока их нельзя назвать проверенными и надежными. С другой стороны, учитывая относительно небольшое количество таких фондов, инвесторам в настоящее время может представиться великолепный шанс — к тому времени, когда каждая группа ПИФов сумеет похвастаться собственным товарным фондом, возможности получения прибыли, вероятно, будут уже практически исчерпаны (в соответствии с «индикатором СМИ»).
Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением
383
Далее приведен перечень открытых ПИФов и биржевых фондов, оперирующих на рынке сырьевых товаров, по состоянию на январь 2006 г. В данный список не включены паевые фонды, специализирующиеся на инвестициях на рынке золота, во многом из-за того, что золото, несмотря на периодические всплески цен, в долгосрочной перспективе не является высокоприбыльным инвестиционным активом. Это не означает, что капиталовложения в золото останутся низкодоходными в ближайшем и далеком будущем, а говорит лишь о том, что для рынка золота в меньшей степени характерны общие закономерности рынков сырьевых товаров, нежели для рынков древесины, сельскохозяйственной продукции и энергоресурсов.
При формировании данного списка также не рассматривалось огромное количество открытых и закрытых ПИФов, инвестирующих в акции компаний таких отраслей, как энергетика, добыча полезных ископаемых, металлургия, сельское хозяйство, производство продуктов питания и связанные с ними буровые и машиностроительные компании, многие из которых могут выиграть от роста темпов инфляции (как это произошло в последние годы с энергетическими компаниями вследствие роста цен на нефть). Паевые фонды, перечисленные ниже, по своим характеристикам больше напоминают диверсифицированные товарные портфели, чем инвестиции в американский или зарубежные фондовые рынки.
Pimco Commodity Real Return Strategy I A
Начиная co своего основания в 2003 г. этот открытый ПИФ демонстрировал высокую доходность, которая за первые 3 года его функционирования составила 29,1%, 15,8% и 15,5% соответственно. Изначально в рамках инвестиционной стратегии фонда предусматривалось включение в портфель государственных облигаций и нот в качестве залога для финансирования инвестиций в сырьевые товары через фьючерсные рынки. Данная стратегия в значительной мере способствовала тому, что размер активов фонда к концу 2005 г. достиг почти $2,6 млрд.
Волатильность фонда Pimco Commodity находилась примерно на том же уровне, что и у других ПИФов, специализирующихся
384
Эффективные инвестиции
на капиталовложениях в сырьевые товары. Инвестиции в данный фонд, по всей видимости, являются прекрасным средством хеджирования рисков, связанных с другими капиталовложениями на фондовом рынке, — динамика цен на паи фонда практически не коррелирует с динамикой индекса Standard & Poor’s 500. Однако в фонде предусмотрен штраф за досрочное изъятие капитала, поэтому вам следует уточнить эту информацию, прежде чем вкладывать в него свои средства.
j Особое предупреждение: в последнее время использо-| ванне этим ПИФом фьючерсных контрактов вызвало инте-| рес Налоговой службы. Это может привести к тому, что фон- | I ду в дальнейшем придется внести коррективы в свои методы j инвестирования. В связи с этим, прежде чем доверять свой капитал Pimco Commodity, тщательно выясните информацию о типах стратегий, используемых фондом.
Oppenheimer Real Asset А
Присутствующий на рынке в течение более длительного времени ПИФ «с нагрузкой», специализирующийся на товарном инвестировании, Oppenheimer Real Asset, вкладывает капитал прежде всего в энергетические активы. Стратегия фонда разработана таким образом, чтобы его динамика доходности была близка к динамике индекса Goldman Sachs Commodity Index (GFSCI), который на 78% состоит из сырьевых товаров энергетических отраслей.
Фонд Oppenheimer отличается более высокой волатильностью, чем большинство ПИФов. В период с 1998 по 2005 г. амплитуда колебаний цены на его паи составляла от -44,7% (1998 г.) до +44,4% (2000 г.). Каждый год с 2002 по 2005 г. был для фонда прибыльным, при этом размер его доходности с 2001 по 2005 г. в среднем составлял 11,6%.
Как и Pimco, Oppenheimer Real Asset использует леверидж и по крайней мере часть своего портфеля инвестирует в сырьевые товары, а также в другие деривативы.
Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением
385
Паи фонда могут выступать в качестве долгосрочной инвестиции в сырьевые товары, вносящей свой вклад в диверсификацию портфеля. Поскольку в прибыльные годы обычно производится крупномасштабное распределение облагаемого налогом дохода от прироста капитала, при инвестировании в данный фонд лучше использовать счета, защищенные от налогообложения.
Potomac Commodity Bull и Rydex Srs Tr Commodities I A
Эти два фонда финансируются финансовыми группами Potomac и Rydex, каждая из них специализируется на ПИФах, торговля паями которых разрешена без ограничений. В настоящее время эти группы фондов выходят на новые инвестиционные рынки.
Оба вышеупомянутых товарных фонда начали свою деятельность в 2005 г., и хотя их первые шаги на рынках сырьевых товаров в условиях благоприятной конъюнктуры были весьма успешными, все же временная динамика их доходности пока слишком коротка, чтобы можно было сделать какие-либо обоснованные выводы о том, насколько они годятся большинству инвесторов. Читателям рекомендуется попробовать включить их в свой портфель, скажем, после 2006 г.
Van Eck Global Hard Assets Fundi A
Van Eck Global — это широко диверсифицированный товарный фонд, основная часть активов которого сосредоточена в сфере энергетики, однако фонд присутствует также на рынке древесины и других сырьевых товаров. Что касается географического охвата, то помимо США у фонда имеются крупные инвестиционные позиции на рынках Канады и Австралии.
Фонд Van Eck, основанный в 1995 г., знавал хорошие и плохие времена, однако в целом действовал на рынке довольно успешно. Его средняя доходность за последние 3 года составила 37%, а за 5 лет — более 19% (по состоянию на январь 2006 г.). Корреляция доходности этого ПИФа с доходностью американского фондового рынка выше, чем у других товарных фондов, а волатильность более или менее соответствует среднему значению этого показателя для типичного ПИФа. Худшим для этого
386
Эффективные инвестиции
фонда стал 1998 г. (доходность -32,3%), однако в остальное время Van Eck демонстрировал хорошую прибыльность, в связи с чем в базе данных Steele Mutual Fund Expert этот фонд имеет рейтинг «А» по двум показателям: доходность и доходность, скорректированная на риск.
Агентство Morningstar на протяжении многих лет отрицательно оценивало перспективы Van Eck Global, критикуя высокий коэффициент расходов фонда, который с течением времени снизился с приблизительно 2,6% до 1,85% (это все еще достаточно высокое значение) по состоянию на октябрь 2005 г. Причинами негативной оценки Morningstar также являются Относительно небольшой размер активов фонда ($200 млн) и его возможная причастность к скандалам с участием ряда ПИФов в 2003 и 2004 гг.
Несмотря на перечисленные недостатки, фонд Van Eck Global Hard Assets/A отличается более долгосрочной динамикой доходности и более высоким ее значением, чем у многих других товарных ПИФов, и на момент написания данной работы указанный фонд представлялся одним из лучших вариантов вложения капитала в сфере товарного инвестирования.
/Shares Goldman Sachs Natural Resources Index Fund
iShares Goldman Sachs Natural Resources Index Fund — это диверсифицированный биржевой фонд под управлением компании Barclay's Global, стратегия которой основана преимущественно на копировании динамики индекса Goldman Sachs Natural Resources Index. Стоимость чистых активов фонда снизилась на 13% в 2002 г., однако выросла на 33,6% в 2003 г., затем на 24,2% — в 2004 г. и на 28,4% — к началу декабря 2005 г.
Этот фонд отличается значительно меньшей волатильностью, чем перечисленные ранее товарные фонды, его паи могут продаваться на протяжении всей торговой сессии, а коэффициент расходов составляет лишь 0,5% в год. Наибольшую долю в его портфеле занимает энергетический сектор, на который приходится около 85% активов фонда, кроме того, Goldman Sachs Natural Resources Index Fund присутствует в лесной и целлюлозно-бумажной отраслях.
Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением
387
ISharaa Qoldman Sacha Natural Raaourcaa Index Fund (ЮВ}
20 -----------------------------------------------------------------------------------------------------------
10 -----------------------------------------------------------------------------------------------------------
0 -!----1------1---1---1---!----,---!---1---1---1---,---1---1----1---1---1---1---,---,------,-------,---Г-
II ш и н и и H и I и и и и
2 Sf S'! 3' & 3 ° 3 8з 8 8 ° 2' & <У a a S 3 & 8 8 « ° #
Динамика премии/дисконта с момента основания фонда
РИС. 12.1. Динамика цены паев фонда iShares Goldman Sachs Natural Resources Index Fund.
(Источник: www.etfconnect.com)
Стоимость паев биржевого фонда IShares Goldman Sachs Natural Resources Index Fund оставалась достаточно стабильной в сравнении с другими фондами, инвестирующими в природные ресурсы, такими как Pimco или Oppenheimer. Как вы могли заметить, паи биржевых фондов зачастую продаются с премией или дисконтом к стоимости чистых активов, однако их размер обычно невелик по сравнению со значениями премии или дисконта у закрытых ПИФов.
Цена на паи фонда Goldman Sachs Natural Resources Index Fund c 2002 г. стабильно возрастала и характеризовалась устойчивой динамикой соотношения премии и дисконта (рис. 12.1).
Данный фонд предоставляет инвесторам возможность посредством всего одной сделки сформировать портфель капиталовложений в природные ресурсы, который, по крайней мере до некоторой степени, сбалансирован.
Резюме
Перечисленные выше инвестиционные посредники являются скорее иллюстрацией возможных вариантов приложения капитала среди многих других инвестиций, помогающих защитить ваши
388
Эффективные инвестиции
сбережения от инфляции, а не рекомендацией, которую я не отважился бы давать, принимая во внимание время, прошедшее с момента написания этой книги.
Тем не менее вам, возможно, стоит более детально изучить информацию о доходности Van Eck Global Hard Assets Fund/А и iShares Goldman Sachs Natural Resources Fund. Ни один из этих фондов не идеален в качестве инвестиции в природные ресурсы как средства хеджирования против инфляции, однако оба они определенно обладают характеристиками, которые оправдывают их использование для данной цели. Вероятно, наиболее целесообразно было бы распределить активы между этими ^вумя фондами.
Pimco и Oppenheimer с самого начала своей деятельности демонстрировали довольно неплохие результаты, однако оба они более волатильны, чем фонд Van Eck, который представляется наиболее надежным среди высокорисковых фондов. Тем не менее эти два фонда также стоит рассмотреть в качестве возможного варианта инвестиций.
Фонды, финансируемые группами Rydex и Potomac, слишком мало времени присутствуют на рынке, чтобы их адекватно оценить.
Заключительные размышления
Надеюсь, мне удалось убедить вас в том, что инфляционные процессы сами по себе не являются отрицательными или положительными и зачастую на рынке возникают возможности для эффективного инвестирования как в период инфляции, так и во время дефляции.
В портфеле должно быть постоянно предусмотрено хеджирование против инфляции. Оно может принимать различные формы и варьироваться от облигаций, помогающих при включении их в портфель уменьшить негативное воздействие инфляции, до паев ПИФов и отдельных акций компаний, имеющих отношение к сфере природных ресурсов и энергетики, которые, скорее всего, будут преуспевать благодаря росту спроса на сырьевые товары по всему миру.
Глава 12 • Инфляция — сосуществование с этим явлением
389
Не забывайте рассматривать в качестве возможной сферы долгосрочных инвестиций биржевые фонды, которые специализируются на капиталовложениях в рынки стран, являющихся крупнейшими поставщиками сырьевых товаров в прочие государства. В качестве примера таких стран ранее были приведены Новая Зеландия, Канада и Австралия, которые отлично подходят под данное описание.
Далее мы перейдем к подведению итогов и еще раз вкратце рассмотрим многие понятия и стратегии, о которых вы узнали, читая эту книгу.
Обзор рассмотренных ранее стратегий эффективного
13
инвестирования
В этой главе представлен обзор ключевых понятий, затронутых в данной книге. Я рекомендую вам использовать ее в качестве справочника при принятии инвестиционных решений.
Для того чтобы сформировать портфель инвестиций, подходящий именно вам, оцените вашу жизненную ситуацию, приемлемый уровень риска и инвестиционные цели.
Полное достижение инвестиционных целей
При выходе на пенсию размер вашего инвестиционного портфеля должен не менее чем в 20 раз превышать сумму ваших ежегодных расходов — после вычета дохода, поступающего от Системы социальной защиты и по вашим пенсионным планам, а также в виде заработной платы, если вы, возможно, будете продолжать трудиться. В идеале, учитывая налоговые выплаты, а также потерю покупательной способности денег в результате инфляции, ведущей к непрерывному обесцениванию вашего капитала, величина ваших инвестиционных активов должна в 40 раз превышать размер необходимых вам ежегодно средств сверх тех пенсионных выплат, на ежегодное получение которых вы рассчитываете.
При оценке уровня дохода, который вам будет нужен, помните об увеличении продолжительности жизни, о том, что вы,
392
Эффективные инвестиции
скорее всего, сохраните активность (потребность в путешествиях и т. п.) в течение долгих лет после выхода на пенсию, а также о том, что расходы на медицинское обслуживание (которые увеличиваются пропорционально возрасту) имеют тенденцию расти высокими темпами.
Накопление пенсионных средств, в 40 или даже в 20 раз превышающих размер ежегодно необходимого дохода, для большинства людей является непростой задачей, однако ее достижение облегчается для тех, кто рано начинает формировать портфель пенсионных средств и отличается дисциплинированностью в процессе сбережений и инвестирования. I
Как правило, в процессе инвестирования важнее избегать убытков, чем максимизировать прибыль, особенно если вы уже завершили свою трудовую деятельность и ваши ресурсы являются невозобновляемыми.
Будьте реалистичны в своих ожиданиях. В долгосрочной перспективе акции обычно обеспечивают доходность на уровне 10-11%, облигации — несколько меньше (хотя приносимый ими доход более предсказуем). Я надеюсь, что ваш доход на рынке акций и облигаций превысит средний уровень, если вы будете применять стратегии и принципы инвестирования, описанные в этой книге.
Стратегии контроля риска
При размещении ваших активов учитывайте реальное соотношение между необходимостью прироста их стоимости и вашей готовностью к риску.
1.	Формируя портфель акций, уделяйте особое внимание присутствию в нем ПИФов и других инвестиционных посредников, волатильность (рискованность) которых не превышает среднее значение, а также акций компаний, имеющих высокие показатели текущей, а не будущей прибыли, и ПИФов, вкладывающих капитал в такие акции.
Структура вашего портфеля должна соответствовать вашему уровню терпимости к риску. Согласно общему правилу, наилуч
Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 393
шими показателями доходности, скорректированной на риск, отличаются инвестиционные портфели, в которых 70% активов приходится на акции, а 30% — на облигации. Однако консервативные инвесторы в целях снижения риска могут сделать выбор в пользу увеличения доли облигаций. Если сумма ваших активов уже достаточна для того, чтобы обеспечить вам средства к существованию в течение всего пенсионного периода, вашей первоочередной задачей должно стать сохранение этих средств (а принятие рисков может быть оправдано только при наличии в вашем распоряжении избыточных средств).
2.	Диверсифицируйте, диверсифицируйте и еще раз диверсифицируйте! Используйте географическую диверсификацию, диверсификацию между акциями и облигациями, диверсификацию между различными отраслями экономики, диверсификацию между инвестициями, доходность по которым обычно велика в периоды высокой инфляции, и инвестициями, которые демонстрируют высокую прибыльность в условиях ценовой стабильности.
Осуществляйте диверсификацию внутри каждой отрасли и сегмента рынка, присутствующих в вашем портфеле, не ограничивайтесь при инвестировании одним или двумя видами активов.
Вернитесь к главам 1 и 2, где описаны методы диверсификации. Например, включите в свой портфель акции компаний различных отраслей, показатели доходности которых слабо коррелируют между собой. Такая форма диверсификации будет одновременно способствовать повышению доходности и снижению риска. Пример: портфель, состоящий из акций отечественных компаний, представляющих семь различных отраслей экономики паями ПИФов или биржевых фондов, которые инвестируют преимущественно в рынок недвижимости, энергетический сектор, сферу ЖКХ, здравоохранение, финансовую отрасль, технологический сектор и природные ресурсы.
Каждый сектор должен быть представлен в вашем портфеле более чем одним паевым фондом. Подобная диверсификация, скорее всего, поможет вам сгладить колебания доходности и уменьшить риск, хотя не следует включать в портфель больше позиций,
394
Эффективные инвестиции
чем то количество, по которому вы реально способны быстро отследить ценовую динамику.
Ваш портфель акций должен включать в себя как отечественные, так и зарубежные активы и фонды, инвестирующие в них. Капиталовложения следует распределить между несколькими странами и географическими регионами.
Облигации и другие инвестиции в доходные ценные бумаги также должны быть диверсифицированы. Вы можете выстраивать облигационные «лестницы» для диверсификации во времени (см. главу 1); включать в портфель облигации зарубежных эмитентов в целях валютной диверсификации (см. главу 10); инвестировать в фонды высокодоходных облигаций для максимизации дохода (см. главу 5). Как правило, наилучшее соотношение риска и доходности имеют облигации со сроком погашения от 4 до 8 лет.
3.	Активно отслеживайте состояние вашего портфеля для поддержания его сбалансированности, регулярно корректируйте его состав и размер позиций, чтобы усилить присутствие в нем наиболее доходных активов, сохраняя при этом приемлемый уровень диверсификации.
Еще раз проанализируйте описанные в этой главе и другие изученные вами стратегии. Продумайте стратегии выхода с рынка, чтобы вы могли быстрее закрыть позиции, не приносящие ожидаемого дохода, и избежать тем самым дальнейших убытков. В целом чем меньше убыток и чем быстрее ликвидируются его последствия, тем лучше. Наиболее прибыльные позиции стоит сохранять в портфеле до тех пор, пока их доходность остается на высоком уровне (см. главу 3).
4.	Старайтесь дисциплинированно придерживаться вашей инвестиционной стратегии.
Не следует ожидать, что все без исключения ваши инвестиции будут прибыльными. Главное — добиться того, чтобы шансы были на вашей стороне и доход по прибыльным активам превышал потери по убыточным позициям. Важно не поддаться спекулятивным настроениям на рынке или влиянию друзей, родных либо, как это часто происходит, финансовых и прочих СМИ.
Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 395
Если вы научитесь принимать самостоятельные решения (часто идущие вразрез с мнением большинства), то сможете ставить перед собой разумные цели и придерживаться четких инвестиционных планов. И если вы готовы жить с сознанием того, что вас неизбежно ждут потери и они никоим образом не являются следствием особенностей вашего характера, а также не влияют на вашу личностную самооценку, ваши шансы на успех существенно возрастут.
Рекомендации по инвестициям в условиях различной рыночной конъюнктуры
Период быстрого роста цен
Рекомендуемые инвестиции
•	Краткосрочные долговые инструменты, такие как фонды денежного рынка, ПИФы краткосрочных облигаций, а также облигации с плавающей ставкой и фонды, инвестирующие в такие облигации (см. главы 4 и 10).
•	Инвестиции, доходность по которым обычно повышается в период роста цен, такие как товарные ПИФы и природные ресурсы в целом (см. главу 12).
•	Материальные активы, такие как золото, монеты, определенные предметы коллекционирования и, возможно, недвижимость.
•	Зарубежные инвестиции в те страны, где уровень инфляции ниже и валюты которых стабильно сохраняют свою стоимость, при этом высока вероятность укрепления их курса относительно доллара США.
Нерекомендуемые инвестиции
•	Долгосрочные облигации.
396
Эффективные инвестиции
•	Акции, на которые рост процентных ставок при очень высоких темпах инфляции обычно оказывает негативное воздействие.
•	Отрасли, в которых вероятен рост издержек, однако соображения экономической целесообразности не позволяют производителям компенсировать увеличение издержек повышением цен (в таком положении в последние годы находилось американское автомобилестроение).
Периоды устойчивой, но умеренной инфляции
Как правило, под умеренной подразумевается инфляция, не превышающая 4,5-5% (см. главу 10).
Рекомендуемые инвестиции
•	При такой рыночной конъюнктуре обычно наблюдается высокая доходность на рынке акций, отражающая экономический рост.
•	Высокую доходность демонстрирует и рынок недвижимости — при умеренном повышении процентных ставок растут цены на жилье.
•	Инвестиции в доходные ценные бумаги в такие периоды не слишком прибыльны, однако их доходность, как правило, приемлема и предсказуема.
•	Инвестиции в природные ресурсы обычно лишь частично демонстрируют доходность, однако в целом довольно прибыльны.
•	Периоды устойчивой умеренной инфляции являются наиболее благоприятными для подавляющего большинства инвесторов. Основная часть доходов, получаемых на фондовом рынке, приходится именно на это время.
•	Американский доллар, как правило, укрепляется в условиях благоприятной экономической конъюнктуры.
Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 397
Нерекомендуемые инвестиции
•	Инвестиции, перспективы которых связаны с ожиданием понижательных тенденций в экономике (например, «короткие» торговые позиции на фондовом рынке).
•	Нет гарантии, что цены на акции будут повышаться только потому, что инфляция растет умеренными, контролируемыми темпами. Однако в связи с тем, что дефляция оказывает на фондовый рынок гораздо более негативное воздействие, нежели умеренная инфляция, обычно в период умеренного роста цен инвестиционные перспективы в целом благоприятны.
Периоды дефляции, или снижения цен
Рекомендуемые инвестиции
Среднесрочные и долгосрочные облигации с рейтингом инвестиционного уровня растут в цене во время снижения процентных ставок, когда инвесторы ищут надежную и предсказуемую сферу инвестиций. Особенно вероятно увеличение спроса на государственные облигации. (В начале 1930-х гг. реальная доходность американских казначейских векселей была отрицательной! Сомнения в надежности банков оказались настолько велики, что инвесторы фактически платили государству за сохранение своих средств.)
Цены на недвижимость редко растут при дефляции, однако инвестиции в данную сферу могут быть весьма прибыльными, когда период дефляции подходит к концу.
Следите за ценами на паи инвестиционных трастов недвижимости (REIT), которые обычно начинают расти, когда на фондовом рынке ожидается смена дефляционной тенденции на инфляционную.
398
Эффективные инвестиции
Среди других отраслей, обеспечивающих защиту инвестиционного капитала и демонстрирующих доходность выше среднего уровня на фондовом рынке в периоды неблагоприятной экономической конъюнктуры, можно назвать фармацевтическую отрасль и здравоохранение, страхование и компании сферы ЖКХ, предлагающие базовые коммунальные услуги. Акции крупных известных компаний, выплачивающих высокие дивиденды, в этот период опережают по доходности более спекулятивные бумаги.
Если экономический спад наблюдается по всему миру, можно ожидать, что американский доллар сохранит позиции сильной валюты. Если же спад носит преимущественно внутренний характер, то курсы иностранных валют растут относительно доллара США и зарубежные фондовые рынки демонстрируют более высокую доходность, чем американский.
Нерекомендуемые инвестиции
Цены на недвижимость (в начале дефляционного процесса), а также на многие акции, золото и низкокачественные облигации (в связи с риском дефолта) обычно снижаются.
Хотя применение некоторых агрессивных «медвежьих» стратегий на фондовом рынке в период снижения цен может оказаться прибыльным, для большинства инвесторов наиболее выгодно в это время перевести свои позиции в наличные денежные средства или их эквиваленты, сохраняя таким образом капитал для будущих крупных инвестиционных возможностей, которые представятся, когда цены и экономическая ситуация в целом стабилизируются.
Фонды денежного рынка в этот период выплачивают пайщикам меньший дивиденд, однако в целом уровень цен на их паи и их надежность остаются неизменными (за исключением, вероятно, случаев крайне глубокой депрессии). Для того чтобы быть абсолютно уверенными в сохранности вашего капитала, поместите часть ваших активов в американские казначейские векселя или муниципальные облигации, эмитированные наиболее кредитоспособными муниципалитетами.
Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 399
Конкретные инвестиционные стратегии
Выбор наиболее благоприятных моментов для совершения операций на фондовом рынке
•	Индикатор соотношения относительной силы индексов NASDAQ/NYSE (см. главу 1).
На рынке акций более вероятен рост, когда индекс NASDAQ Composite опережает индекс New York Stock Exchange по от-. носительной силе.
•	Модель колебаний купонной доходности 3- и 5-летней казначейских нот США (см. главу 2).
Благоприятная конъюнктура на рынках акций и облигаций возникает тогда, когда доходность ниже, чем она была полгода назад.
•	Сравнение показателя прибыли на акцию с дивидендной доходностью облигаций и другие методы оценки доходности акций с использованием динамики прибыли компаний-эмитентов (см. главу 7).
Акции недооценены, когда показатель прибыли на акцию выше купонной доходности 10-летних казначейских облигаций или очень близок к ней либо ненамного ниже доходности по корпоративным облигациям инвестиционного уровня. Акции переоценены, когда купонная доходность по облигациям значительно превышает показатель прибыли на акцию.
•	Четырехлетний цикл эффективного инвестирования (см. гла-ву 7).
Выявите 4-летний цикл рыночной активности. В первые 2 года цикла доходность на фондовом рынке (как показывает практика) гораздо выше, чем во вторые 2 года, и в особенности в последний год цикла. Последние 4-летние циклы начинались в 1994, 1998 и 2002 гг.
402
Эффективные инвестиции
Следует инвестировать в ПИФы, входящие в число 10% лидеров по доходности, и удерживать их в своем портфеле до тех пор, пока они не выйдут из состава верхнего дециля.
•	Собирайте информацию о биржевых фондах и инвестируйте в них (см. главу 6).
Биржевые фонды представляют собой серьезную альтернативу традиционным ПИФам. Узнайте об их преимуществах и недостатках и используйте стратегии, связанные с инвестированием в эти фонды. На рынке представлен широкий выбор биржевых фондов на все случай жизни.
Сделайте трасты недвижимости частью своего сбалансированного инвестиционного портфеля.
Список фондов для инвестирования вы найдете в главе 9.
Инвестиции в высокодоходные трасты недвижимости являются прекрасным средством повышения диверсификации вашего портфеля и стабильности доходов. Кроме того, они уравновешивают риски, связанные с капиталовложениями во многие другие сегменты фондового рынка.
•	Закрытые ПИФы обеспечивают инвесторам дополнительные возможности увеличения прибыли, но одновременно увеличивают риски (см. главу 11).
Капиталовложения в закрытые облигационные ПИФы, торгуемые с большим дисконтом, повышают потенциальную прибыль инвесторов, однако для цен на паи этих фондов характерны значительные колебания в краткосрочном периоде. Таким образом, несмотря на хорошие возможности, связанные с инвестициями в закрытые фонды, консервативные инвесторы, вероятно, сочтут их слишком рискованными из-за высокой волатильности.
•	Включение в портфель, состоящий преимущественно из капиталовложений в отечественные активы, ПИФов и биржевых фондов, инвестирующих в акции и облигации зарубежных эмитентов, способствует повышению его диверсификации (и, потенциально, значительному росту доходности; см. главу 10).
Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 403
Сконцентрируйте ваш инвестиционный капитал прежде всего в открытых ПИФах и биржевых фондах. Диверсифицируйте вложения между различными географическими регионами. Инвестиции на зарубежных рынках могут быть использованы в целях хеджирования против ослабления доллара США и вызванного этим снижения платежеспособного спроса на отечественных рынках.
•	Выбирайте те ПИФы из числа инвестирующих в зарубежные активы, которые обеспечат вашему портфелю максимальную доходность и наиболее эффективную диверсификацию (см. главу 10).
Используйте те же стратегии, основанные на показателях относительной доходности, что и при инвестировании в отечественные ПИФы. Для достижения наилучшей диверсификации усиливайте свои позиции в фондах тех стран, рынки которых слабо коррелируют с американским.
•	Защитите свой капитал от отрицательного воздействия инфляции путем включения в него активов, стоимость которых повышается при значительном росте цен (см. главу 12).
Определенная доля вашего капитала должна быть вложена в паевые фонды, инвестирующие в сырьевые товары: природные ресурсы, энергетический сектор, древесину, сельскохозяйственную продукцию, драгоценные металлы, а также краткосрочные долговые инструменты. Ваш портфель зарубежных инвестиций должен включать в себя активы тех стран, экономика которых основана на производстве сырьевых товаров. Это такие государства, как Австралия, Канада и Новая Зеландия.
Пять шагов успешного инвестирования
1.	Проанализируйте ваше финансовое благосостояние, степень готовности к риску и ваши финансовые цели и в соответствии с этим примите решение о подходящем для вас составе портфеля инвестиций. Если у вас имеются сомнения, отдай
404
Эффективные инвестиции
те предпочтение защите вашего капитала от убытков, а не максимизации прибыли.
2.	Распределите ваш капитал между различными типами инвестиционных активов (например, акции, облигации, сырьевые товары, инвестиции в отечественные и зарубежные бумаги), поддерживая размер ваших позиций в соответствии с принципами диверсификации и вашей оценкой общей экономической конъюнктуры.
3.	Внутри каждого типа инвестиций выделите ряд сегментов по географическому и отраслевом^ признаку, в которые вы будете инвестировать. Периодически пересматривайте набор этих сегментов. При принятии решения о том, в каких сегментах ваши позиции стоит увеличить, а в каких — уменьшить, используйте показатели относительной доходности.
4.	После того как вы выявили набор сегментов, между которыми собираетесь распределить активы вашего диверсифицированного портфеля, выберите в каждом из них отдельные ПИФы, биржевые фонды и, возможно, отдельные ценные бумаги с наибольшей доходностью в долгосрочном или среднесрочном (несколько месяцев) периоде. Краткосрочный трейдинг, вероятно, лучше оставить профессионалам.
5.	Сформируйте ваш портфель инвестиций. Используйте имеющиеся в вашем распоряжении инструменты для периодического пересмотра его состава, а также изученные вами технологии выбора благоприятного момента для совершения операций на рынке и индикаторы, которые помогут вам определить, когда ваш капитал должен быть полностью размещен на рынке, а когда хотя бы его часть следует изъять и перевести в наличные денежные средства.
Старайтесь сохранять объективность, независимость и некоторую консервативность, будьте готовы к изменениям конъюнктуры на различных рынках, в которые вы инвестируете, а также не забывайте о гибкости при принятии решений.
Помните, что не столь важно всегда быть «правым». Имейте в виду, что некоторые ваши позиции окажутся убыточными. Важно
Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 405
стремиться к сохранению в портфеле доходных активов, избавляться от убыточных, а также избегать чрезмерного влияния со стороны друзей, родных, СМИ и не поддаваться страху и жадности.
Рекомендуемая литература
Помимо уже упомянутых ранее многочисленных веб-сайтов и других источников информации вам, возможно, окажется полезным изучение указанной ниже литературы.
Периодическая литература
Перечисленные здесь периодические издания, вероятно, будут представлять интерес преимущественно для инвесторов, хорошо ориентирующихся в статистических показателях и желающих расширить свои знания в области технического анализа и статистических методов отслеживания и прогнозирования ценовой динамики на фондовых рынках:
•	Formula Research / Под ред. Нельсона Ф. Фрибурга. 4646 Poplar Ave., Suite 401, Memphis, TN 38117 (1-800-720-1080 или 1-901-756-8607).
Это уважаемый, объективный источник информации о методах выбора благоприятного момента для совершения сделок как па фондовом рынке в целом, так и в отдельных его сегментах. В этом издании можно найти подробно описанные исследования, опирающиеся на историческую динамику рыночных показателей в долгосрочном периоде. Для понимания отчетов о результатах данных исследований требуется некоторое знакомство с инструментами статистического анализа. Тем не менее на эти отчеты также стоит обратить внимание инвесторам, желающим развить навыки в области тайминга.
•	Technical Analysis of Stocks & Commodities, 4757 California Ave., S. W., Seattle, WA 98116 (www.traders.com).
Ежемесячное издание, публикующее порой довольно сложные статьи о сырьевых товарах, акциях и других инвестиционных
406
Эффективные инвестиции
активах. Особое внимание обычно уделяется стратегиям выбора подходящего момента для совершения сделок на рынке, однако часто освещаются и другие темы. Это издание представляет особый интерес для инвесторов, разбирающихся в математике, и специалистов по техническому анализу рынка, однако многие статьи полезны и для менее опытных инвесторов.
•	SFO Stock, Futures and Options Magazine, 3812 Cedar Heights Dr., Cedar Falls, IO 50613 (www.sfomag.com).
Ежемесячное периодическое издание, в котором публикуются статьи, посвященные преимущественно методам, основанным на построении и анализе графиков, и другим приемам, используемым при выявлении благоприятных моментов для совершения операций на рынке. Статьи в SFO обычно не содержат так много статистической информации, как в Stocks & Commodities, однако все же адресованы инвесторам, уже в какой-то мере знакомым с техническим анализом. SFO служит хорошим источником идей и понятий для инвесторов, желающих по крайней мере изучить стратегии, основанные на техническом подходе к инвестированию. Кроме того, в этом журнале вы сможете найти обзоры другой литературы, посвященной инвестициям.
Книги
Предлагаемые вашему вниманию книги представляют интерес как для начинающих, так и для опытных инвесторов на рынках акций и облигаций:
•	«Как играть и выигрывать на бирже», д-р Александр Элдер (2007).
Эта книга, созданная известным преподавателем и психиатром, представляет собой отличное общее введение в технический анализ, финансовое управление и психологию инвестирования. Также рекомендуется ознакомиться с более развернутой работой этого автора по данной теме — «Трейдинг с доктором Элдером. Энциклопедия биржевой игры» (2003). Доктор Элдер проводит обучающие семинары по инвестированию по спе
Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 407
циальным программам как в США, так и за рубежом, и финансирует организацию официальных и неофициальных форумов для обсуждения знаний, опыта и стратегий в области инвестирования. Более подробную информацию об этом можно найти на сайте www.elder.com.
•	Календарь The Stock Trader’s Almanac, выпускаемый Hirsch Organization (Wiley & Co.).
Ежегодно публикуется с 1966 г.; издавался сначала Йейлем Хиршем, а затем Джеффри Хиршем. Выпускается в форме календаря-органайзера, в котором содержатся многочисленные статьи, касающиеся сезонных колебаний на фондовом рынке, ежегодно обновляемые данные о доходности в разрезе сезонности, а также статьи на другие темы, связанные с инвестированием. Hirsch Organization является пионером и уже около четырех десятилетий — признанным лидером в области таких исследований. Статьи легки в восприятии даже для начинающих инвесторов.
Информационные бюллетени
•	No Load Fund*X, 235 Montgomery St., Suite 1049, San Francisco, CA 94104 (www.fundx.com).
Информационный бюллетень, посвященный инвестированию. В издании публикуются данные о портфелях различных ПИФов и рекомендации по капиталовложениям в них, основанные на концепциях сравнительной доходности, описанных в этой книге. Доходность фондов, рекомендуемых в данном бюллетене, получила высокую оценку Hilbert Financial Digest, уважаемого издания, занимающегося мониторингом доходности фондов, рекомендуемых в финансовых информационных бюллетенях, в долгосрочном и краткосрочном периодах.
•	The Value Line Investment Survey, 220, East 42nd St, New York, NY10017 (www.valueline.com).
Это известный, имеющий долгую историю информационный бюллетень, который осуществляет мониторинг более 1700 акций и публикует большое количество важной информации о них,
408
Эффективные инвестиции
а также собственные рейтинги их будущей доходности. Как показала практика, данные сведения, наиболее необходимые долгосрочным инвесторам с широко диверсифицированным портфелем индивидуальных акций, помогают сформировать портфель, доходность которого превышает средний показатель на рынке акций. Издание предлагает читателям возможность пробной подписки.
•	The Chartist, Р. О. Box 758, Seal Beach, СА 90740.
В The Chartist, издании, которое публикуется с 1969 г. и редактором которого до сих пор является его основатель, Дэн Салливан, приводятся общие прогнозы направления текущих и будущих рыночных трендов, а также данные об используемом в качестве образца портфеле самого редактора, совершающего сделки в режиме реального времени. Информационный бюллетень The Chartist — старейший среди изданий такого рода. С его помощью читатели могут получить знания в области технического анализа, а также инвестиционные рекомендации.
•	Ned Davis Research Investment Strategy, 2100 RiverEdge Parkway, Suite 750, Atlanta, GA 30328 (www.ndr.com).
Очень уважаемое издание, адресованное прежде всего институциональным и крупным частным инвесторам, а также финансовым управляющим. Содержит большое количество периодических отчетов, данные о различных рыночных показателях, графики, рейтинги отраслей и акций, а также обзоры рынка. Стоимость разнообразных услуг и публикаций, предлагаемых Ned Davis Research Group, обычно слишком велика для большинства индивидуальных инвесторов, однако оправдана для участников рынка, владеющих крупными портфелями активов, или доверительных управляющих.
Список информационных ресурсов, предлагаемый вашему вниманию в данной главе, едва ли следует считать полным или исчерпывающим. Поиск на Amazon.com книг, посвященных инвестированию, поможет почти каждому найти что-то интересное для себя. В списках по результатам поиска часто приводятся обширные выдержки из предлагаемых работ, а также рецензии читателей.
Глава 13 • Обзор рассмотренных стратегий эффективного инвестирования 409
В Интернете вы найдете массу ссылок на информационные бюллетени по вопросам инвестирования, представляющие больший или меньший интерес и пользу. {Пожалуйста, относитесь с осторожностью к бюллетеням, публикующим в Сети ожидаемые показатели доходности, которые слишком хороши, чтобы быть правдой, или в которых описаны методы выбора благоприятного момента для совершения сделок на рынке либо даны рекомендации по инвестированию в те или иные ценные бумаги, декларируемая прошлая доходность по которым также слишком хороша.)
Если вам предлагается оформить бесплатную подписку на публикуемые в Интернете информационные бюллетени, следует иметь в виду, что обычно это делается для получения ваших личных данных, которые затем могут быть проданы рекламодателям или использованы организациями, публикующими бюллетени, в собственных целях для рассылки вам рекламной информации о своих продуктах и услугах. Вам стоит задуматься над тем, для каких целей будут использованы ваши персональные данные, прежде чем их кому-либо предоставлять.
Несмотря на указанные выше недостатки, Интернет в последнее время превратился в настоящий кладезь полезной информации об инвестировании. В данной работе приведены ссылки на многочисленные сайты, где вы сможете получить сведения по самым различным темам.
Поскольку успешное инвестирование — это путь длиной в жизнь к самообразованию и самопознанию, нужно стремиться к тому, чтобы не отставать от новых веяний, быть в курсе новых исследований и новых способов использования возникающих инвестиционных возможностей.
Я верю, что данная книга станет для вас хорошей отправной точкой на этом пути.
На самом деле этот путь бесконечен.
С самыми наилучшими пожеланиями неизменно успешного инвестирования,
Джеральд Аппель
Джеральд Аппель
I Эффективные инвестиции. Как зарабатывать на росте и падении акций, инфляции, скачках цен на нефть...
и не только
Серия «Трейдинг & инвестиции»
Перевела с английского В. Кукушкина
Заведующий редакцией Руководитель проекта Ведущий редактор Научный редактор Выпускающий редактор Литературный редактор Художественный редактор Корректоры Верстка
С. Жильцов А. Толстиков О. Кувакина В. Ильин
Е. Егерева М. Медведев А. Татарко Л. Ванькаева, М. Одинакова
Е. Егерева
Подписано в печать 25.08.08. Формат 60 х 88/16. Усл. п. л. 26. Тираж 3000. Заказ 10865. ООО «Питер Пресс», 198206, Санкт-Петербург, Петергофское шоссе, д. 73, лит. А29.
Налоговая льгота — общероссийский классификатор продукции ОК 005-93, том 2; 95 3005 — литература учебная.
Отпечатано по технологии CtP в ОАО «Печатный двор» им. А. М. Горького.
197110, Санкт-Петербург, Чкаловский пр., д. 15.
ЖУРНАЛ О ЛИЧНЫХ ФИНАНСАХ
Основные рубрики
Тема номера
Активная игр.1
Активное инвестирование посредством ПИФов и ОФБУ, игры на бирже, на FOREX
Банковские продукты, страхование пенсионное планирование
Недвижимость
Домовладение, загородное жилье, закрытые фонды недвижимости, ипотека, инвестиции в землю
Издается медиахолдингом «Эксперт: выходит раз в две недели
Стоимость подписки на 2008 год 1 месяц - 11 5,5 руб , 12 месяцев 1199,88 руб (включая НДС и стоимость доставки) При оформлении подлиски на комплект«Эксперт+О» предоставляются скидки
Подписку можно оформить на сайте www expert ru или в редакции по тел • 8 800-200 80 10 (звонок бесплатный из любого региона РФ, в том числе и с мобильных номеров), (495)609-60 89
Индикаторы
Доходность вложений в различные финансовые инструменты
Стоимость подписки на 2008 год (включая НДС и стоимость доставки)
Журнал D':
1 месяц - 115,5 руб., 12 месяцев - 1199,88 руб. Пакет «D' + Эксперт»: 1 месяц - 280,28 руб., 12 месяцев - 2921,16 руб.
ИЗВЕЩЕНИЕ	|
Наименование получателя платежа:	ЗАО «Группа Эксперт»
ИНН 7714619159 КПП 771401001
Номер счете получателя	40702810700000060214
Наименование банка:	СБ Банк (ООО) г. Москвы
БИК 044579918	КОРСЧЕТ: 30101810600000000918
ФИО______________
Адрес доставки: (код города, телефон)
Наименование платежа	Дата	Сумма
Подписка на с _ _	200 по	200		
Кассир	Плательщик
Наименование получателя платежа:	ЗАО «Группа Эксперт»
ИНН 7714619159	КПП771401001_______________
Номер счета получателя	40702810700000060214
Наименование банка:	СБ Байк (ООО) г. Москвы
БИК 044579918 КОРСЧЕТ: 30101810600000000918	_____
ФИО_________________________________________________________
Адрес доставки: ______________ ______________ _	_
(код города, телефон}
КВИТАНЦИЯ
Наименование платежа	Дата	Сумма
Подписка на с	 _ 200 по	200_		
Плательщик
Кассир
f^nnrep
Нет времени
ходить по магазинам?
www.piter.com
Новые книги — в момент выхода из типографии Информацию о книге — отзывы, рецензии, отрывки Старые книги — в библиотеке и на CD
И наконец, вы нигде не купите наши книги дешевле!
ПЗДАТЕПЬСКПН ДОМ
СПЕЦИАЛИСТАМ КНИЖНОГО БИЗНЕСА!
ПРЕДСТАВИТЕЛЬСТВА ИЗДАТЕЛЬСКОГО ДОМА «ПИТЕР» предлагают эксклюзивный ассортимент компьютерной, медицинской, психологической, экономической и популярной литературы
РОССИЯ
Москва м. «Электрозаводская», Семеновская наб., д. 2/1, корп. 1,6-й этаж; тел./факс: (495) 234-3815, 974-3450; e-mail: sales@piter.msk.ru
Санкт-Петербург м. «Выборгская», Б. Сампсониевский пр., д. 29а; тел./факс (812) 703-73-73, 703-73-7^; e-mail: sales@piter.com
Воронеж Ленинский пр., д. 169; тел./факс (4732) 39-43-62, 39-61-70; e-mail: pitervm@comch.ru
Екатеринбург ул. Бебеля, д. 11а; тел./факс (343) 378-98-41, 378-98-42;
e-mail: office@ekat.piter.com
Нижний Новгород ул. Совхозная, д. 13; тел. (8312) 41-27-31;
e-mail: office@nnov.piter.com
Новосибирск ул. Станционная, д. 36;
тел./факс (383) 350-92-85; e-mail: office@nsk.piter.com
Ростов-на-Дону ул. Ульяновская, д. 26; тел. (8632) 69-91-22, 69-91-30; e-mail: piter-ug@rostov.piter.com
Самара ул. Молодогвардейская, д. 33, литер А2, офис 225; тел. (846) 277-89-79; e-mail: pitvolga@samtel.ru
УКРАИНА
Харьков ул. Суздальские ряды, д. 12, офис 10-11; тел./факс (1038067) 545-55-64, (1038057) 751-10-02; e-mail: piter@kharkov.piter.com
Киев пр. Московский, д. 6, кор. 1, офис 33; тел./факс (1038044) 490-35-68, 490-35-69; e-mail: office@kiev.piter.com
БЕЛАРУСЬ
Минск ул. Притыцкого, д. 34, офис 2; тел./факс (1037517) 201-48-79, 201-48-81; e-mail: office@minsk.piter.com
Ищем зарубежных партнеров или посредников, имеющих выход на зарубежный рынок.
Телефон для связи: (812) 703-73-73.
E-mail: fuganov@piter.com
Издательский дом «Питер» приглашает к сотрудничеству авторов. Обращайтесь по телефонам: Санкт-Петербург - (812) 703-73-72, Москва - (495) 974-34-50.
Заказ книг для вузов и библиотек: (812) 703-73-73.
Специальное предложение - e-mail: kozin@piter.com
УЧИТЕСЬ ДОБИВАТЬСЯ БОЛЬШЕГО!	>
seminarsri?r"
Профессиональные инструменты конкурентной борьбы!
О НАС:
Проект SEMINARS.RU является уникальным интернет-ресурсом компании MTG на рынке краткосрочного бизнес-образования. За 3 года работы при активной поддержке проекта было организовано и проведено более 6800 семинаров и тренингов по всем самым насущным и важным разделам современного бизнеса.
На сегодняшний день в учебных программах приняли участие более 95 200 сотрудников российских компаний из различных сегментов бизнеса.
Основной принцип нашей работы —индивидуальный подход в определении задач и потребностей в обучении.
СЕГОДНЯ МЫ ПРЕДЛАГАЕМ:
ОТКРЫТЫЕ СЕМИНАРЫ И ТРЕНИНГИ
Более 300 программ в месяц по всем бизнес-направлениям
(менеджмент, маркетинг, финансы, право, управление персоналом, продажи).
КОРПОРАТИВНОЕ ОБУЧЕНИЕ
Разработано более 1500 программ.
ВИДЕО- И МУЛЬТИМЕДИАТРЕНИНГИ
Более 100 видеокурсов
(возможность индивидуального тестирования и получения сертификата).
Ежемесячно более 50 000 человек заходят на SEMINARS.RU с целью найти обучение для сотрудников своей компании и себя лично.
СТРУКТУРА АУДИТОРИИ СЕМИНАРОВ:
Топ-манаджмамт
12%
ПОЧЕМУ МЫ:
•	SEMINARS.RU объединяет ведущих представителей рынка краткосрочного бизнес-образования.
•	Самый широкий спектр семинаров и видеокурсов по всем бизнес-направлениям.
•	Не нужно искать интересующий семинар, квалифицированные специалисты сделают это за вас.
•	Только на сайте SEMINARS.RU вы можете получить профессиональные авторские материалы бесплатно.
•	Обзор самых интересных событий рынка бизнес-образования.
УЧИТЕСЬ ДОБИВАТЬСЯ БОЛЬШЕГО!	>
seminars.ru’''
КЛИЕНТАМ:
1.	Семинары и тренинги.
2.	Корпоративное обучение.
3.	Видео- и мультимедиатренинги.
4.	Дистанционное обучение.
5.	Вечернее обучение.
6.	Длительные программы.
7.	Конференции.
ИГРОКАМ РЫНКА:
1.	Аренда залов.
2.	Реклама на сайте.
3.	Партнерам.
ОБЩЕЕ:
1.	Бесплатные материалы.
Уникальный ресурс - профессиональные материалы по менеджменту, маркетингу, финансам, логистике, управлению персоналом, продажам.
2.	Каталог ссылок.
3.	Публикации.
4.	Аналитика. Базы данных.
5.	Регистрация.
С НАМИ СОТРУДНИЧАЮТ:
ОАО «Европейская подшипниковая корпорация», ЗАО «Банк Русский Стандарт», ЗАО «Райффайзенбанк Австрия», ОАО «Альфа-Банк», ОАО «МегаФон», ЗАО «Лаборатория Касперского», ОСАО «РЕСО-Гарантия», Компания «Нью-Йорк Моторс-Москва», Авиакомпания «Трансаэро», ЗАО -ТЗК Шереметьево», ОАО-РОСНО»,-Руна» Консалтинговая группа, Компания -Ernst & Young», ОАО -Сладонеж», ОАО ДОК -Красный октябрь», ОАО «Лианозовский молочный комбинат», Компания «Бриджтаун Фудс», ООО «АШАН», ОАО «Внешторгбанк», Группа компаний «Дикая Орхидея», Московское Инвестиционное Агентство Недвижимости «МИАН», МА «Внуково», МА «Домодедово», ООО «Компания “Правовой Альянс"», ООО «АОХ Корпорейшн», Компания «ВиммБилльДанн», ООО -Валлекс», ЗАО -Русский Банк Развития», ТД -Бонапарт», Строительная Артель «Созидание», ФГУП «Почта России», Группа компаний «Голден Телеком», ОАО «Вымпелком» и многие другие.
www.seminars.ru

' майте, как повысить ктивность ваших инвестиций, используя удачные возможности.
— всемирно известный автор и технический аналитик. Он является основателем компании Signalert Corporation, занимающейся инвестиционным консалтингом, под управлением которой находится более 350 миллионов долларов клиентских средств, а также автором многочисленных книг и статей, посвященных стратегиям инвестирования, в том числе книги «Технический анализ. Эффективные инструменты для активного инвестора».
I. • -ральд Аппель всемирно известен благодаря разработанным им • етодам определения благоприятного времен,- для совершения «*-^ации на рынке В этой книге описано использование этих методов ин восстановления равновесия инвестиционных порт Х-»леи и получе преимуществ от изменений рыночной конъюнктуры.
СС рмируите индивидуальные портфели, соответствующие имам» - < -«и жизненной ситуации.
А».тор объединяет преимущества технического и фундаментального иза в одной книге
этой книги вы узнаете о причинах, по которым необходима временная, > р«елевая и географическая див ификвция, а также о наиболее - стрых и легких способах ее достижения.
Лъгючите в ваш инвестиционный портфель недвижимость и сырьевые ры используя предлагаемые Джеральдом Аппелем модели п. ртфелей и практические методы отбора активов
уществляйте планирование управление и оптимизацию ваших *тивов на годы и десятилетия вперед.
lie упустите шанс применить высокодоходные
i«нвестиционные стратегии от Джг^ । ьда Ann*. см/