Автор: Вейр Д.
Теги: денежное обращение банковское дело биржи экономика экономические науки финансы биржевая торговля эконономика
ISBN: 5-365-00628-3
Год: 2006
Текст
Дебора Вейр
финансовых рынков
Как получить прибыль на фондовом рынке,
используя кривую доходности, технический
анализ и культурные индикаторы
л* и к издательство
ШОМЕГА-Л
Издательство "И-трейд'
Москва, 2006
Вейр Д.
В26 Тайминг финансовых рынков / Дебора Вейр ; [пер. с англ. Андрея
Соколова]. — М.: Омега-Л : И-трейд, 2006. — 386 с.
ил., табл. - ISBN 5-365-00628-3, ISBN 978-5-365-00628-7.
Агентство С1Р РГБ
Для того, чтобы добиться успеха на фондовом рынке, нужно правильно
идентифицировать и выявить абсолютные пики роста и крайние точки падения
цены активов, после чего набраться смелости и торговать на этих уровнях. Автор
книги просто и доступно показывает, как приблизиться к этой цели.
Книга предназначается доя инвесторов, стремящихся к увеличению
прибыли при работе на фондовых рынках и к уменьшению стрессовых моментов
таковой работы. Любой инвестор независимо от степени опыта способен
добиться этого, используя доступную всем информацию и простые методы
арифметики,
Данная книга адресована всем работающим на рынке людям. Частным
инвесторам, которые не в состоянии посвящать уйму времени работе над своими
портфелями, данный путеводитель по рынку упростит жизнь. Активные
трейдеры, постоянно работающие с финансовыми инструментами, смогут
воспользоваться изложенными в книге идеями в качестве подспорья в процессе
торговли. Профессиональным инвесторам этот труд поможет освободиться от
излишнего информационного шума и поможет с выявлением наиболее важных
проблем.
УДК 336.761
ББК 65.262.2
ISBN 5-365-00628-3 © ООО «И-Трейд», 2006
ISBN 978-5-365-00628-7 ф ^ wley&Sons> Jnc.
2
Оглавление
часть l анализ кривой доходности is
ГЛАВА Г ДЕМИСТИФИКАЦИЯ МИРА ИНВЕСТИЦИЙ 17
Спроси предложение ..., « 17
Важность процентных ставок........—...........—„.„., ,„.,....,....,..., — 18
Главное—форма кривой доход иости..-—...... ,* „«-.19
Нормальная кривая доходности .... ,.,...-. ....„...,..„.,.,¦..,.. 20
Перевернутая кривая доходности „.21
Кривая доходности предсказывает * , 22
Заключение., ................................... .22
ГЛАВА 2. МОДЕЛЬ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ «ОБРАТНАЯ СТОРОНА
КОНВЕРТА» 24
Модель экономического прогнозирования * * 24
График сделок..,, 26
Где брать данные ....... ....... ....... 27
Доходность по облигациям широко варьируется .....* 29
Сильный подъем в 60-е ... ........ ,......* ..... ... ,.,„....30
Стагфляция 70-х.. . 33
Инфляция 80-х... 37
Дезинфляция в 90-х . 40
Дезинфляция в новом столетии.......... ...... ,41
Заключение,..,.,.» ,..,...„ .,„... .....*.. ,.,.,¦..„ .......42
ГЛАВА 3. ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК 44
Казначейские облигации как маяк денежного рынка 46
Денежные рынки должны быть нормальными 47
Важность выбора момента времени для покупки акций ..... 48
Заключение ,„.„ ..,..* . ,.... 51
ГЛАВА Л. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ ЗАРАНЕЕ
ПРЕДУПРЕЖДАЮТ О НАДВИГАЮЩЕЙСЯ ОПАСНОСТИ 53
Граничный характер 10-летних бумаг... ...... ......... 53
Долгосрочные казначейские облигации разворачиваются первыми 54
Проблема с ипотечными кредитами. 56
Международные проблемы.......... 57
Проблема Интернета................ «* ............. 59
Заключение 59
ГЛАВА 5. ОЖИДАЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ 61
Как думает профессионал . » 62
Желательный уровень портфельной доходности —... 63
Ожндаемаи доходность при долгосрочной инвестиции в акции 64
Уровень ставок в 10%—угроза рецессии , * 65
Руководство по составу портфеля — .....«,..,.. ¦....«„«........... 65
Торговля 10-летними облигациями 66
Заключение - .68
3
Оглавление
ГЛАВА 6. КАЧЕСТВЕННЫЕ СПРЕДЫ ПО ОБЛИГАЦИЯМ» 69
Качественные спреды .«... , * 69
Качественные спреды дают прогнозы по акциям 70
Крах 1987 г. 71
Обвал рынка в 1998 г. 73
Спреды и развивающиеся экономики ....*.«-..... .,„.,...¦ ......„„. „ 74
Заключение . . 76
ГЛАВА 7. СТАВКА РЕФИНАНСИРОВАНИЯ ФРС „ 77
Как ФРС <<делает» деньги . . 78
Влияние предложения на экономику......... ,....,..„... - .... ................ 79
Ставка рефинансирования предсказывает 80
Привязка инвестиционных решений к ставке рефинансирования........... 81
Заключение. ......— * 89
ГЛАВА 8. КРАТКОЕ ИЗЛОЖЕНИЕ АНАЛИЗА КРИВОЙ ДОХОДНОСТИ...90
Краткое изложение анализа кривой доходности....... 90
Приложение к портфелю ........... 90
Рыночный цикл 92
Ключевые моменты « , 95
Цели ФРС 96
Будущее для инвесторов. , „.,.....,. .......... 97
Заключение „,...¦,..,....... .................. ... » 98
Часть вторая посвящена техническому анализу 98
ЧАСТЬ 2. ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ « 99
Вычерчивание графиков..„,„. .............. 99
Технический анализ , ..99
Изучение финансового поведения,.,,..,.. „,.,«.. ...*.,„,... ,.,.., 100
ГЛАВА. 9 ДЫХАНИЕ РЬШКА: ПРОДВИНУТЫЕ МЕТОДЫ ДОУ 101
Подробнее об индексе Доу , 102
Используя теорию Дру.......... ...,...,.,„...... ..,...„....« ....,^„„,„„.„—да...л„,Д02
Новая сделка в нашем списке........ .. .............. ... 105
Повышенные доходы ¦,* 107
Заключение,».... — 108
ГЛАВА 10, ИНДЕКС ВОЛАТИЛЬНОСТИ 109
Определение индекса волатильности .................... 109
Как VIX измеряет чрезмерную эмоциональность . 111
В чем важность индекса VIX—. .................. .... « , ......„..,„.... Ill
Где найти VTX 112
Использование MX 112
Заключение , ...,.,..,... ,......,., ., 113
ГЛАВА 11. КОЭФФИЦИЕНТ «ПУТ-КОЛЛ» 114
Определение коэффициента «нут-колл» , 114
Где найти коэффициент «пут-кодл». ,...,.„..¦*.„....»... .,.-..... 116
Критические значения оценки........... 116
Действенность коэффициента «пут-колл» в качестве индикатора .........117
Заключение.. ........... ....... . ... ......... 119
4
Оглавление
ГЛАВА 12. СКОЛЬЗЯЩИЕ СРЕУЩИЕ - 120
Определение скользящей средней .. 120
Где найти скользящие среднее»,..» <.....-. ...... . .......................120
Важность скользящих средних.. ...... ............. 121
Применение скользящих средних ,. . .„..,.... , « ,..,,.,.. 121
Заключение»»»,,»»*..». .»,„,»*...»»,.„ »»»»».„.,...»»...—...»„..,.,*,.,....,„„, 126
ГЛАВА 13. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СКОЛЬЗЯЩИХ СРЕДНИХ: ЛИНИЯ
СХОЖЩЕНИЯ-РАСХОЖДЕНИЯ; ¦ 128
Линия MACD 128
Гистограмма в качестве картины - ... • - 131
Импульс , »... ш 132
Гистограммы с V1X в коэффициентом «пут-к«лл» ........„„.., 133
Заключение : ,. . , 134
ГЛАВА 14. ПЛЕЧО: КОРОТКИЕ ПОЗИЦИИ И ДОЛГИ ПО МАРЖЕ 136
Плечо порождает крайности на рынке .... ....Л 36
Маржинальный долг 137
Где найти информацию 138
Использован ве данных .....«* ...Л 39
Заключенве ...............^ .„.....«..„ ................. ... ,„141
ГЛАВА 15. ВЫВОДЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА 142
Использованве индекса Доу „ 142
Новая сделка в пашем спвскс » 143
Индекс волатильности ~ 145
Коэффициент «пут-колл>>..... .......... . . 146
Скользящие средние ..„.,....,...—. . ....... ..Л 47
Плечо ....„.......»..,» ............ , 149
ЧАСТЬ 3. КУЛЬТУРНЫЕ ИНДИКАТОРЫ ..,..150
ГЛАВА 16. ИЗМЕНЕНИЯ СТАНДАРТА ЖЕНСКОЙ КРАСОТЫ 152
Оценка стандартов красоты 152
Голливуд измеряет лвца ........153
Playboy снимает мерку с тел ...... 155
Лицо и тело Мисс Америкв .... 158
Стандарты красоты в сознанви мужчвн мевяются вместе с экономвкой 160
Заключение .... . 160
ГЛАВА 17. ДЕМОГРАФИЯ ^ 161
Уровень рождаемости 163
Уровень смертности,.... ... ...165
Заключение браков 166
Число разводов , 168
Уровень преступности...+..... ...„.* ...» 169
Заключение...».,,..........., ,.„......,„ ,..,.. * ,.„..171
ГЛАВА 18. КОРПОРАТИВНЫЕ РАСХОДЫ 172
Исследование и развитие , 173
Рекламные страницы , т 173
5
Огланлвнив
Это обоснованный вес вашей газеты — ключ к пониманию силы экономики.. 173
Уровень занятости ......................... „..175
Стиль корпоративной жизни....... . ..................... 177
Система оплаты сотрудников ........ . .. »..»...* . 180
Поощрения менеджмента ,.....„....,... ,„ ,.„.182
Сумасшедшие покупки..., ,......,„.. ..,.. . *.».» .....183
Заключение ................ .«,„.„... .. ~ ...........184
ГЛАВА 19. ВОЙНА И СЛУХИ О ВОЙНЕ 185
Тяжелые условия ведут к войне . - *.,.. 186
Война стимулирует экономику . . .. 186
Безработица и война . 190
Инфляция. . ~ „ 191
Фондовый рынок , „— 192
Последняя сделка: война в Персидском залнве —....... 198
Окончательные результаты „... «*« 199
Вторая война в Ираке 201
Заключение « .202
ГЛАВА 20. КУЛЬТУРНЫЕ ИНДИКАТОРЫ: ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЙ
ОБЗОР , 203
Часть 1: Анализ кривой доходности * 203
Часть 2: Технические индикаторы 206
Часть 3: Культурные сигналы .......„—. ............ 210
Итоги торговли ,....» *..* 211
Подведение итогов торговли»—.. , ..¦•.¦. ,.......¦¦. ...........213
Заключение 215
ЧАСТЬ 4. ВЫБОР ИНСТРУМЕНТОВ 216
ГЛАВА21. КЛАССЫ АКТИВОВ „ 218
Основные группы активов............„,„,„ , ....„»„....„ 219
Бумажные активы. , * * 220
Твердые активы.. , ,.„. 222
Заключение........ .......... . 228
ГЛАВА 22. ВЗАИМНЫЕ ФОНДЫ. , 230
Взаимные фонды, работающие с инструментами с фиксированной доходностью
231
Взаимные фонды по акциям 233
Фонды индексов недвижимости 236
Взаимные фонды золотодобывающих компаний. 238
Международные взаимные фонды......... ..... 238
Заключение 240
ГЛАВА 23. ТОРГУЕМЫЕ НА БИРЖЕ ФОНДЫ 241
Лимитированность взаимных фондов 241
Торгуемые на бирже фонды — Exchange-Traded Funds (ETF) 241
ETF по акциям , ..242
ETF по инструментам с фиксированным уровнем доходности 243
ETF но недвижимости , „,..¦...........*... ,.„.„ .....¦.., , 243
6
Оглавлении
ETF no золотым слиткам , ,..„ *, 243
ETF по иностранным валютам 245
Заключение ..... «. .,„ ¦, „„ *.*«.246
ГЛАВА 24. ВЬЮОР ЦЕННЫХ БУМАГ 247
Ценные бумаги с фиксированным уровнем доходности; казначейские
обязательства США « „ ......... ~ . 247
Акции: метод отбора «от вершины к подножию»,.»»...*.. ,......,....«,.,.....*...-248
Акции: метод отбора «снизу вверх» , ......252
Твердые активы: недвижимость ...,...,...-„.....,... ..................... ,..«....„.... 253
Твердые активы: акции золотодобывающих компаний 254
Иностранные валюты,...» ., ,.,.-»...,....., ,..«255
Производные: опционы и фьючерсы. 257
Опционы калл .....,„„.„,., , ,..„„4 *„ ¦.«¦. .*„.............257
Опционы пут ..... 258
Фьючерсные контракты..*...* .к,.......,..*,..*. *. ...,...„..258
Профессиональные управляющие . 260
Заключение» 260
ГЛАВА 25. ИТОГИ 261
Даты сделок: Части 1—3....... .,..,..261
Часть 4: Выбор инвестиций ...„,*-.. ,...* 265
Классы активов , ..265
Взаимные фонды.,.,...., , ..,..„¦..... , .,.,.,..»«. ................267
Выбор ценной бумаги.. ».... 269
Производные инструменты..»»..,.,..*.*.. .,*,......*.¦,..., ..,.,..,.,...¦...,., „„.270
Заключение 271
ЧАСТЬ 5. КАПИТАЛИЗМ ЗА РАБОТОЙ 272
ГЛАВА 26. ЧУДОВИЩНЫЕ ИСТОРИИ УОЛЛ-СТРИТА , 273
Римская республика .. 273
Ранее средневековье.,.»... ,„..,«.„..„.. ..„„„..,.....,.. .«.„...,.... ,.«.......,....,.,....... 274
Ярмарки позднего Средневековья............. ........... 274
Ренессанс; первые «мусорные» облигацин.».....,,..,,..,., „.„.....275
Самая знаменитая мания: тюльпаны - 275
Mississippi Company ,.....„.„..... . . 277
South Sea Company *... 280
Пузыри XX в. 282
Ревущие 20ч; * 283
60-е — эпоха «go-go» , 284
Чрезмерные 80-е ,* „.* 285
Японские поля для гольфа 285
Телекомовский пузырь 90-х. ,...*,...., 286
Заключение 287
ГЛАВА 27. БОЖЕ, ХРАНИ АМЕРИКУ! 288
Демократия , t * ** 288
Национальный характер 290
Образовали^. ...„,..*. .¦..,.... ................292
Население 293
7
Оглавлйлив
Природные ресурсы..., ......29$
Инвестиционные темы будущего „ 296
ПРИЛОЖЕНИЯ 298
2.1. Кривая доходности н индекс S&P500,1960-2004 гг..— 298
2.2. Глава 2. Расчет доходности 310
3.1. Спред по государственным обязательствам США, 1960-2004 гг. 311
3.2, Часть 3. Расчет доходности , . „. 323
6.1. Спекулятивный спред по облигациям (Центробанк и нижний уровень
ставок), 1991-2003 гг. 324
7.1 Ставки рефинансирования ФРС в 1987,1998 и 2001 гг. на медвежьем рынке. 327
7.2. Глава 7* Расчет доходности »„„*» „«».«. 329
8*1. Индекс доходности 10-летних облигаций, 1960-2004 гг 330
9.1. Падение всех 30 акций, входящих в индекс ЩТА19 июля 2002 г. 330
9.2. Глава 9. Расчет доходности » 331
16.1. Журнал Playboy по годам, индексы S&P 500 н RusseU 2000 в 1960-2000 гг. 332
16.2. Журнал Playboy по месяцам и индекс S&P 500 в 1982-2004 гг, 333
19.1. ВВП и войны, 1800-2004 гг 336
19.2. Индекс S&P 500 н войны, 1800-2004 гг. . 341
193. Война в Ираке и индекс S&P500,1990-1991 гг, '. 343
19.4. Война в Ираке и индекс S&P 500,2002-2003 гг. 344
19.5. Глава 19. Расчет доходности, 1960-2002 гг. 345
20,1, Часть 3. Расчет доходности, 1960-2005 гг. 346
21.1. Изменение индекса цен на недвижимость, 1970-2004 гг 347
21.2. Доходность, включалоидан государственные обязательства, 1960-2004 гг. ...348
21.3. Цена на золото в конце тда, 1800-2004 гг. , 349
21.4. Расчет доходности по золоту, 1974-2004 т— ,¦..¦ ,.¦ »,.¦*¦ 350
21.5. Курс евро к доллару и бизнес-циклы экономики США, 1969-2004 п\ 351
23.1. Расчет доходности золота и Nasdaq, 1974-2004 гг ,.,.. « ..352
23.2. Nasdaq Composite, 1984-2005 гг. 353
24.1. Расчет доходности Nasdaq и Centex, 1990-2005 гг. „.„ 355
24.2. Расчет доходности Nasdaq и Placer Dome, 1990-2005 гг. „..362
ИНФОРМАЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ 371
Литература, „ „ 371
Веб-сайты , „„ 372
УКАЗАТЕЛЬ 373
8
Вступительное слово
Дорогие друзья!
Уверен, что книга, которую вы прочтете^ будет полезна для вас. Полезна,
независимо -от того, профессионально ли: вы торгуете на фондовом рынке или
только учитесь азам инвестирования, Конечно, основа успешных
самостоятельных инвестиций в фондовый рынок формулируется просто: нужно
знать, где будет «верх», а где «низ» рынка, н использовать это. Но на практике
трейдер сталкивается с большим количеством информации, которая может
повести его как по правильному, так и по ложному пути. Эта книга об
информации, которая управляет рынком, и о том, как эту информацию правильно
получать и анализировать. Можно рассматривать фондовый рынок на
«молекулярном уровне» - в «микроскоп» теханализа, но, ограничиваясь только
этим, можно до самого последнего момента не замечать «слона» политических
илн экономических событий.
Автор предлагает читателю список информационньгх маяков,
ориепгируясь на которые можно успешно работать на фондовом рынке.
Несмотря на то, что большинство индикаторов относятся к рынку США, они
применимы и на российском рынке ценных бумаг. Взаимовлияние мировых
фондовых рынков велико, тем более, это касается влияния на молодой
российский рынок, который по-прежнему работает с оглядкой на старших
собратьев. Учитывая большой объем информации, доступный нам сегодня, стоит
особенно обращать внимание на то, отделяются ли в вашей самостоятельной
аналитической работе зерна от плевел.
Принято считать, что инвестор - это эрудит, прежде всего, в экономике и
политике. Оригинальность подхода этой книги в том, что автор выстаивает более
широкую систему информации, помогающей трейдеру. От «элементарных
частиц» теханализа, через макроэкономические индикаторы и политические
события, эта система приходит к социально-демографическим и культурным
факторам, правильный анализ которых может помочь при инвестировании.
Фондовый рынок - это открытая система не только относительно экономики, но
и относительно всей ноосферы, всего того, что определяется деятельностью
человека. Широкая эрудиция и правильные информационные фильтры могут
давать инвестору полезную информацию из самых разных сфер человеческой
активности.
9
Вступительная cnaia
Философ Ницше как-то сказал (правда. По другому поводу), что если долго
вглядываться в бездну, то бездна начнет вглядываться в тебя. Фондовый рынок -
это «бездна» сопутствующей информации. Совершая сделку, инвестор создает
информацию, которая принимается во внимание другими инвесторами и т.д.
Таким образом, инвестор влияет на фондовый рынок. С другой стороны,
фондовый рынок влияет на человека - и не только в его инвестиционной
деятельности. Как использовать это влияние? На мой взгляд, люди,
инвестирующие в фондовый рынок, должны сознавать себя как некую общность,
находящуюся во всех слоях нашего общества. Осознание себя «человеком
инвестирующим» и внятная формулировка «инвестиционного менталитета» (а,
значит, возможность его трансляции), позволит сделать фондовый рынок более
открытым и доступным. Доступность, в нашем случае, означает приток
инвестиций и дальнейшее развитие. Это, как говорится, информация к
размышлению...
Желаю удачи!
Александр Щеглов,
Исполнительный директор
Инвестиционной компании «ЦЕРИХ Капитал Менеджмент»
Москва
10
ВВЕДЕНИЕ
Лучший способ добиться успеха на фондовом рынке — научиться
определять абсолютные пики и крайние точки падения цены акций, а затем
набраться смелости и торговать на этих уровнях. «Тайминг финансовых рынков»1
научит вас, как достичь этой цели.
Эта книга предназначена для инвесторов, стремящихся к увеличению
прибыли и уменьшению стрессовых ситуаций при работе на фондовом рынке.
Любой инвестор, независимо от опыта, может добиться этого, используя
доступную всем информацию и простую арифметику. Частным инвесторам,
которые не в состоянии посвящать много времени работе со своими портфелями,
эта книга упростит жизнь. Активные трейдеры, работающие с финансовыми
инструментами, смогут использовать идеи, представленные в книге, в качестве
некоего «плеча» в процессе торговли. Профессиональным инвесторам этот труд
даст возможность освободиться от излишнего информационного шума и поможет
с выявлением наиболее важных проблем.
«Тайминг финансовых рынков» адресован всем, кто работает на рынке:
книга начинается с освещения наиболее общих вопросов торговли и затем
постепенно переходит к вопросам выбора и покупки конкретной ценной бумаги.
Если ваш компьютер не набит под завязку собранными отовсюду данными и
в вашем распоряжении нет опытной команды экономистов с учеными степенями,
или допустим, все это наличествует, но вам хотелось бы выглядеть умно и в их
отсутствии, вы можете попасть в зависимость от этой книги. Приведенные в книге
графики отражают экономические, социальные и рыночные данные почти за два
века; есть подобные данные и в приложениях (всегда с указанием на источник и
ссылкой на веб-сайты).
Никогда ранее не создавалось подобного обзора работы Уолл-стрит.
Профессиональные управленцы деньгами и «розничные» инвесторы всего мира
делятся опытом с друзьями, родственниками, наконец, с клиентами. Их понимание
рынка слишком ценно, чтобы относиться к нему, как к рассказанным у костра
охотничьим байкам. Они заслуживают того, чтобы быть аккуратно записанными и
проиллюстрированными.
Автором такого труда должен бы стать учитель, имеющий опыт работы на
Уолл-стрит. Учителя средних школ обладают навыком делить тему на части в
процессе объяснения и иллюстрировать ее живыми примерами. Они умеют
создавать у своих учеников нужную мотивацию для более успешного усвоения
важных вопросов. Рассматриваемую тема они поясняют графиками и рисунками, а
потом> удостоверившись, что у учеников есть все нужные инструменты для
Тайминг (с англ.) — выбор приемлемого временного момента (на рынке). — Лрим. перев,
11
ВВВДВНИ1
самостоятельного решения задачи (в вашем случае это — газеты, книги и
вебсайты), дают ему такую возможность.
Ваша задача — увеличить отдачу от инвестирования, и вы несомненно
преуспеете, поскольку обладаете несоизмеримо более мощной мотивацией, нежели
обычные ученики школ.
Моя семья переехала со Среднего Запада в Нью-Йорк, и мне пришлось
сменить школу. В новом классе я сидела иа задней парте вместо привычного для
меня места впереди.
Голос «сирены» Уолл-стрит соблазнил меня на поступление на факультет
делового администрирования Нью-Йоркского университета. Книга, которая лежит
перед вами, — именно тот труд, который мне хотелось бы иметь после окончания
школы. Я прочитала бы ее дважды — в начале университетского курса и в конце.
В начале учебы «Тайминг финансовых рынков» мог бы стать для меня
источником данных, необходимых для усвоения лекционного материала, —
терминологии, историй фондового рынка, концепций построения финансовых
теорий. Подобная книга могла бы стать ключом в деловой мир.
После получения диплома «Тайминг финансовых рынков» пригодился бы
для трансформации теории Уолл-стрит в практику. Здесь есть сленг, необходимый
в торговой зале и на заседаниях совета директоров; простые арифметические
выкладки для принятия решений по инвесггициям и разговоров с клиентами;
путеводные знаки и сигналы, позволяющие профессионалу найти верный путь в
этом лесу. «Тайминг финансовых рьшкбв» мог бы стать картой, которая помогла
бы мне не заблудиться в финансовых дебрях и привести к успеху.
В основе «Тайминга финансовых рынков» лежит набор критериев,
которыми я руководствовалась иа протяжении многих лет. Попытка упорядочить
этн критерии вылилась в создание этой книги. Выбор временного момента в
приложении к рыночным сигналам — распространенная практика на Уолл-стрит,
однако никто еще не освещал в книге эти традиционные приемы, о которых
говорят за ленчем успешные брокеры и инвесторы всего мира.
Инвестиционные откровения разделены на три части, каждой из которых
посвящен отдельный раздел «Тайминга финансовых рынков», заканчивающийся
выводами, готовыми к практическому применению на рынке.
Часть первая — анализ кривой доходности — основа основ моей книги.
Федеральный резервный банк Кливленда (The Federal Reserve Bank of Cleveland)
использует кривую доходности по казначейским обязательствам как инструмент
прогнозирования экономических процессов. Миллионы инвесторов, опираясь на
кривую доходности, прогнозируют развитие событий на фондовом рынке. Это —
один из самых мощных и часто употребляемых индикаторов.
Часть вторая посвящена техническому анализу и может рассматриваться в
качестве меры страха и жадности участников рынка. Он базируется на
заключениях Фрейда о психологии толпы и являет собой отображение
поведенческой психологии. Принципы технического анализа сводятся к
нескольким основным моментам, служащим для оценки эмоций толпы. Мы в
12
ВВВДВ1ИВ
состоянии генерировать прибыль, опираясь на эти особенности поведения массы
людей.
Третья часть посвящена индикаторам, посредством которых люди, не
расположенные к математическим подсчетам, анализируют экономику и рынок
акций. Мир лсшон интуитивными инвесторами, умеющими прекрасно чувствовать
то, что происходит вокруг, и экономисты нередко включают в свои умозаключения
анекдотические свидетельства.
Осознанно или нет, но, по-видимому, при принятии инвестиционных
решений, мы опираемся на каждый из этих трех источников.
В первых трех частях книги разрабатываются принципы принятия решений
о покупке и продаже, вроде тех, что отображены на графике индекса S&P 500 за 25
лет, так что в дальнейшем читатель может изучать книгу уже в качестве
независимого инвестора.
S&P 500 index; 196O-2005
я)
о
1/1
СП
о
X
¦о
о.
1/1
о
ш
5fiP Sales
>
V
jj Г
'¦ Jf
! г Г Г-
'
1
1 J
Ч гчУ
у I
1
1
ijx
flf у
\ tA
,
.
i.
•
S&P Purchases
\r
*\
¦
L
Ш
en
Ch
CO
1T1
CO
en
en
<Jl ГЧ*
CD О
Финальный график (индекс S&P500; 1960-2005 года)
Часть четвертая затрагивает вопрос временного момента в принятии
решения, относительно отдельных инвестиций на фондовом рынке. Вы можете
использовать индекс взаимных фондов или плечо по отдельным ценным бумагам
в зависимости от того, насколько вы агрессивны и сколько готовы затратить.
13
ВВВДВ1ИВ
Торговля с плечом, безусловно, увеличивает риск на и без того
волатильных рынках» где нет никакой гарантии, что в будущем цены станут
вести себя так же, как в прошлом. При создании этой книги были приложены все
усилия, чтобы отражать изменения на рынке как можно более точно, однако,
естественно, что нн о каких гарантий не может идти и речи.
Часть пятая показывает капитализм в действии. В продолжение всей
истории человечества люди пытались улучшить свое материальное
благосостояние, в том числе и за счет торговли на финансовом рынке. На этот
счет существует масса интересных историй. Одни из них повествуют о том, как
люди попадались на удочку привлекательных инвестиций, другие рассказывают
о замечательных приобретениях. Две заключительные главы включают в себя
абсурдные и в то же время очаровательные истории о тех возможностях, которые
предоставляются живущим в капиталистическом обществе людям.
Ваша финансовая безопасность требует, чтобы вы научились извлекать
прибыль из своевременно принятых решений по инвестициям на рынке акций.
Вы — единственный, кто способен защитить свой портфель и заставить его
расти. Необходимо заставить волатильность рынка работать на вас. Если вы
потерпели убыток в 2000 г., вам следует вернуть свои деньги, и единственный
путь сделать это — правильно рассчитать момент следующего движения рынка.
Вам следует научиться выигрывать, покупая и продавая в нужный момент.
Следующее движение иа рынке может быть колоссальным и оказать глобальное
воздействие иа экономику всего мира>
Не правда ли, вам нужно научиться делать деньги на рынке, чтобы
сколотить состояние и построить свою судьбу [
14
ЧАСТЬ 1. АНАЛИЗ КРИВОЙ
ДОХОДНОСТИ
Чарльз создал семью в 2000 г., когда фондовый рынок достиг пиковых
показателей. Поскольку Салли жила в собственном доме, он переехал к ней,
оставив свой пустым. Его друзья высмеивали его, полагая, что Чарльзу
следовало продать недвижимость или, по крайней мере, сдать ее, а вырученные
деньги использовать на покупку растущих в цене акций.
Чарли не обращал внимания на поддразнивания в течение пары лет. А
потом наблюдал за своими друзьями, старавшимися восстановить свои
портфели после краха фондового рынка. Он видел, как они искали
дополнительную работу, дабы иметь возможность откладывать деньги. Когда
им пришлось в целях экономии переехать в тесные квартирки, стоимость его
дома удвоилась. Чарльз сумел продать дом почти на пике цены и вложил
деньги в упавшие акции. Индекс S&P 500 находился намного ниже той
отметки, на которой он пребывал в день, когда Чарльз венчался.
Казалось, что Чарльз обладал путеводной картой в мире инвестиций.
Многим хотелось бы иметь такую карту, чтобы знать, растет ли экономика или
нет и созрел ли фондовый рынок для перемены направления движения. Было
бы хорошо угадать правильный момент времени для покупки или продажи
недвижимости и начала нового дела. Все судьбоносные решения станут
легкими и продуктивными, если есть четкое представление об экономических и
инвестиционных циклах. В частности, всегда следует знать, настало ли время
покупки или продажи акций.
Если составить такую карту по следам инвестиционных решений,
начиная с 1960 г. (см. рисунок), то можно понять, почему карта, основанная на
анализе кривой доходности, техническом анализе и индикаторах, работает так
хорошо. Каждая глава этой книги представляет собой полный разбор
конкретного инструмента, так что вне зависимости от времени и усилий,
которые вы затратите на изучение этих материалов, ваше мастерство инвестора
улучшится. Указанные в каждом разделе веб-сайты пригодятся для
15
Часть 1. №див кривей дшдщсти
самостоятельного прогнозирования экономики и рынка акций. По окончании
чтения книги, думаю, вы будете действовать самостоятельно.
л
и
1Л
о
_]
X
4»
"О
_с
О.
1Л
SAP 500 Index: 1960-200S
Г
S&P Sales
i.
Л
i 1—.
i
L
]
¦ч г-
'
!
1
——*т—
1J/
'ft
—1 1
'
fi i
1 J*
г
1
1
,
S&P Purchases
-i 1 1 1 г
]X,
J
11
,
r™™~~i '
О tr\ ID tn
ЦЭ UD U3 U3
СЪ (Л C"i tji
til 00
r^ г*.
CTi C1
00 CO
№ ai
CTi (Л
lo c\ r^
in <^ О
tn ai о
Финальный график (индекс S&P500:1960-2005)
У вас выработается такое четкое понимание рынка, такие убежденность и
смелость, какие бьши у Чарльза, удержавшегося от продажи своего дама, пока
цены на недвижимость не выросли вдвое.
Позвольте нам в первую очередь демистифицировать мир инвестиций,
воспользовавшись некоторыми кривыми доходности.
16
ГЛАВА 1. ДЕМИСТИФИКАЦИЯ МИРА ИНВЕСТИЦИЙ
Представленная в нашей книге карта инвестиционного мира подробна и
объективна, поскольку основывается на реалиях экономики. Именно эти основы и
послужат нам системой координат в процессе идентификаши пиков и падений
фондового рынка.
Прежде всего, рассмотрим два важнейших аспекта экономической науки:
спрос и предложение, а также процентные ставки. Эти аспекты, некоторым
образом, пересекаются, находя отображение в том, что называется кривой
доходности по государственным облигациям, выпускаем ым Казначейством США
(U.S. Treasury). Кривая доходности (yield curve), некоторым образом,
свидетельствует о предположениях инвесторов, тем самым демистифицируя,
приподнимая здвесу тайны над миром инвестиций.
Принцип фундаментальной экономики, представленный теорией
соотношения спроса и предложения, работает, поскольку люди меняют цены в
сторону повышения либо понижения в соответствии с предложением товаров и
услуг. Обратное, инверсивное соотношение цены и предложения служит
двигателем изменения цены буквально на все, начиная с яблок и заканчивая
акциями, а особенно важно это в приложении к рынку государственных ценных
бумаг-
спрос и предложение
Приведем простой пример; если люди покупают яблоки в большом количестве,
фермеры повышают цену, приводя ее в соответствие с недостаточным
предложением продукта. В результате растут и доходы фермеров. Уолл-стрит
отличает любовь к высокодоходному бизнесу, поэтому инвесторы взвинчивают
цены на акции сельскохозяйственных предприятий. Но и фермеры любят деньги,
поэтому и решают засадить яблочными деревьями все свои участки.
На следующий год яблок столько, что покупателей не хватает и фрукты
гниют на полках супермаркетов. Цены ча них, естественно, падают. Зрелище
гниющих яблок в головах инвесторов туг же трансформируется в падающие
доходы фермеров — и инвесторы начинают продавать.акции сельских хозяйств.
Поскольку фермерам требуется уже значительно меньшее количество тары для
транспортировки продукции, страдают и производители ящиков. Вскоре вся
экономика погружается в болото рецессии, а инвесторы избавляются от еще
большего количества акций.
Яблоки были в цене, когда их было мало; когда их стало %лшж«икмн»^?.гюв
цены на них упали. Вот вам пример инверсивного соогяошеш я межд/ТИЯШ^^^
a%?m/
зао Kf узу
им. т. рыскулооа
БИБЛИОТЕКА
ш
шть I. Анализ криввй двхвдиввти
предложением. Еще одно следствие присутствия на рынке чрезмерного количества
яблок — люди не могли потребить все фрукты, что привело к снижению
показателей яблочного бизнеса. Наблюдавшие за этим процессом инвесторы
предвидели рецессию, что выразилось в продаже акций компаний, работающих в
аграрном секторе.
Инвесторы покупают акции компаний, доходы которых, по их мнению, в
будущем возрастут. Когда же инвесторы предполагают скорое начало рецессии и,
как следствие, падение доходности, они продают акции. Справедливо и обратное
— покупка акций в ожидании роста.
Важность процентных ставок
Процентные ставки (interest rates) определяют способность бизнеса получать
кредит. При низких ставках займы могут быть большими, и это выразится в
расширении операций. Однако рост процентных ставок, приведет к сокращению
производства и даже к возможным увольнениям персонала. Экономика движется в
сторону рецессии. Экономический спад отрицательно действует на доходы, что
заставляет инвесторов продавать акции в преддверии замедления темпов
экономического роста.
Уровень процентных ставок оказывает воздействие на всех. Каждый день
компании занимают деньги на выплату жалованья, покупку сырья, для того чтобы
постоянно горели огни в офисах и цехах. Если процентные ставки низки, они могут
передать эти сбережения своим клиентам; в противном случае ям придется
поднимать цены для покрытия расходов. Нам, потребителям, придется платить
больше не только за товар — вырастут и процентные ставки по нашим кредитным
карточкам, займы студентов и маржинальные счета у наших фондовых брокеров.
Наибольшее влияние на экономику оказывают по всей вероятности, ставки
по ипотечным кредитам. Низкие ипотечные ставки (mortgage rates) позволяют
большему числу людей покупать дома, а вместе с ними и новую мебель, машинки
для стрижки газонов, бассейны для малышей. Новоиспеченные владельцы домов
дают заводам работу. А высокие ставки по ипотечным кредитам заставляют людей
ютиться в съемных квартирах, где нет лишней комнаты, куда можно поставить
новые вещи. У квартиросъемщиков нет желания ремонтировать чужие дома и,
конечно же, нет стремления вкладывать деньги в усовершенствование домашнего
хозяйства. Процентные ставки, особенно ипотечные, могут рассматриваться одним
из определяющих факторов здоровья нашей экономики.
Поскольку процентные ставки оказывают столь мощное воздействие на
экономику, характер их изменения проявляется раньше, до того как изменится
вектор экономического развития. Инвесторы понимают это. А также осознают
связь экономики с положением дел на фондовом рынке, поэтому используют
процентные ставки для прогнозирования крупных изменений на рынке акций.
Процентные займы (interest-bearing loans) торгуются на бирже наравне с
иными имеющими экономическую ценность товарами. Тогда как цена обычного
штшт___^___ш_т_ Глава I. Демистификация миря ипасгикий
товара на бирже меняется в соответствии с колебаниями спроса и предложения,
цена контракта на процентные ставки определяется соответствующими ставками и
сроками оплаты. Мы используем термин — доходность (yield), который учитывает
все переменные данные для подсчета того, сколько на самом деле зарабатывает
инвестор с учетом цены, уплаченной им или ею за ценную бумагу.
Доходность по государственным ценным бумагам особенно важна. График
доходности по ним, вычерчиваемый с учетом доходности по всем бумагам,
начиная с самых краткосрочных и заканчивая самыми отдаленными сроками
платежей, называется — кривая доходности по казначейским бумагам (Treasury
Yield Curve). Инвесторы используют эту кривую доходности в качестве одного из
главных инструментов для предвидения дирекционных изменений в экономике и
на фондовом рынке.
главное - форма кривой доходности
Форма кривой доходности по казначейским обязательствам США является
ключевой, поскольку по ней можно догадаться о предположениях инвесторов по
поводу того+ что случится с экономикой и рынком акций в будущем.
Как вы знаете, кривая доходности представляет собой график каждой из
ценных бумаг Казначейства, начиная с 30-дневных облигаций (bills) и заканчивая
30-летними (bonds), показывающий доход по каждой инвестиции (рис. 1Л). Так,
можно получить 3% годовых, если одолжить правительству США деньги на срок в
30 дней, или же 6% годовых, если у вас займут деньги на 30 лет. Помимо чисто
интуитивной справедливости подобного расклада, за ним стоят определенные
экономические принципы.
Return
696
3% \^^ _
30-day Bill 30-year Bond
Investment
Рис 1.1. Основная кривая доходности
Предположим, вы собираетесь приобрести новенький Porsche. Деньги на
него можно собрать быстрее, если вкладывать их в государственные казначейские
обязательства США (U.S. Treasury securities), нежели просто держать их на счету
в местном банке. Все, что вам следует сделать — это рассчитать, какое из
обязательств стоит приобрести.
19
Часть I. Дидиэ кривай д|хадипи
Поскольку вы стремитесь получить максимальную отдачу от своей
инвестиции, то решаете приобрести 30-летние облигации. Но., думаю, вы вскоре
откажетесь ог этого намерения. Во-первых, нет никакого желания ждать столь долго,
для того чтобы купить Porsche. Во-вторых, сколько всего может случиться за 30 лет.
Пока вы будете ждать, когда американское государство расплатится с вами, цена на
автомобиль может существенно вырасти. Если уж вы одалживаете деньги на столь
долгий срок, хотелось бы получить значительную компенсацию за риск, связанный с
ростом цен за этот период времени.
В дополнение могут вырасти и процентные ставки. Не только цена на
автомобиль может вырасти, но и цена на деньги. Вы можете решиться на
«перекладывание» из одних 30-дневных ценных бумаг в следующие в течение
периода времени, которое планируете отвести под процесс накапливания капитала,
если полагаете, что каждая следующая бумага принесет вам больше по сравнению с
предыдущей.
Но если вы рассчитываете на падение процентных ставок, предпочтительнее
купить долгосрочные ценные бумаги (long term security). Тогда вы зафиксируете
высокий процент доходности и получите возможность реинвестировать выплаты по
купонам.
От того, ожидаете ли вы роста или падения процентных ставок, зависит срок,
на который вы одалживаете деньги. Миллионы инвесторов принимают подобные
решения каждый день. Они решают, поднимутся или опустятся процентные ставки в
течение времени, на которое рассчитана их инвестиция. В конце дня многие газеты и
веб-сайты отображают каждое из этих решений графическим образом, в виде кривой
доходности по казначейским обязательствам.
Кривая доходности от сражает все решения, принятые инвесторами
относительно будущего процентных ставок. Поскольку эти решения включают в
себя ожидания будущего изменения процентных ставок, то кривая доходности
может рассматриваться в качестпе прогноза по процентным ставкам. Ока дает
представление об ожиданиях инвесторов, работающих на рынке ценных бумаг.
Нормальная кривая доходности
Кривая доходности за май 1980 г., показанная на рис. 1.2? имеет нормальную
форму. Если вы одолжили деньги правительству США на трехмесячный срок, ваш
доход составил 8%. Вы получили бы 10% за 10-леткюто бумагу и 10.5% за 30-
летнюю. Чем дольше вы позволите правительству распоряжаться вашими
деньгами, тем более высокий процент получите.
Отношения между ценой и доходностью на рынке облигаций имеют
инверсивный характер. В большинстве случаев, чем больше мы платим за какой-
либо товар, тем на меньший доход мы можем рассчитывать. Покупая дом за
миллион долларов с жи&ущими по соседству неприятными субъектами, вполне
можно ожидать, что при его продаже в будущем придется претерпеть убыток.
Интуитивно мы всегда понимаем, что, чем больше мы платим, тем меньше будет
прибыль.
20
Глава 1. Демистификация мири ишстиций
Л Normal Yield Curve Stapes Up
%
10.5- ^_
1 0 ¦ ¦—-"'""'"
9.5 ¦
Э •
8.5 ¦
8 \ 1 E r . 1 s
3-mo. 1 yr. 5уг. Юуг. 20yr. 30yr.
Рис. 1.2. Нормальная кривая доходности. Нормальная кривая доходности
загибается вверх
Это явно видно на рынке ценных бумаг, поскольку каждая инвестиция имеет
собственный фиксированный доход, величина которого прописана в контракте.
Работающие с облигациями инвесторы прекрасно понимают обратный характер
взаимоотношений цены и доходности.
Судя по этому графику, люди предпочитали держать деньги в
краткосрочных бумагах. Они покупали их в таких количествах, что цена на 3-
месячные бумаги поднялась, снизив доходность до 8%. Одной из причин такого
поведения является уверенность инвесторов в возможности покупки новых бумаг с
более высоким уровнем доходности после погашения предыдущих. Они полагали,
что у них будет возможность приобрести вместо каждой погашенной облигации
новую, доходность по которой будет выше. На графике кривая доходности
устремлена вверх, что отражает ожидания инвесторов касательно увеличения
процентных ставок в будущем.
перевернутая кривая доходности
Случается, что кривая доходности имеет ненормальный — перевернутый вид.
Рис. 1.3 показывает, что в августе 2000 г. восприятие инвесторами рынка имело
именно такой характер. Наиболее высокую доходность имели краткосрочнью
инвестиции. Спрашивается, кто из находящихся в здравом уме посчитает, что в
течение следующих 30 дней доходность по долговым обязательствам может быть
выше, нежели по 30-летним обязательствам? Только тот, кто ожидает сокращения
процентных ставок.
An Inverted Yield Curve Slopes Down
%
6.2
6 J
6
5.9
5.8
5.7
5.6
5-5
3-mo, 5yr. 1 Oyr, 20yrt 30yr.
Рис. 1.3. Перевернутая кривая доходности. Перевернутая кривая доходности
загибается вниз
21
laaib 1. Анализ кривой дохсднастн
Были люди, которые хотели «сохранить» уровень доходности по 30-летним
облигациям, считая его приемлемым; которые пришли к выводу, что цена денег
упадет вслед за уровнем экономической активности, и, распродавая свои акции в
предвидении надвигающейся рецессии, решили застраховать свой доход
посредством госбумаг; которые полагали, что через месяц доходность по долговым
обязательствам упадет, и решили защитить свою прибыль путем перехода на
долгосрочные бумаги.
Такие инвесторы ожидали роста цены на облигации и соответственно,
падения их доходности. Кто же были этим люди в 2000 г.? Одним из крупнейших
игроков, двигавших цены вверх и заставлявших доходность падать, было
Казначейство США. Объявив о сокращении среднего срока своих долговых
обязательств, Казначейство приступило к скупке 30-летних долговых обязательств.
Их было куплено так много, что доходность по ним оказалась самой низкой.
Некоторые инвесторы заметили инверсивный характер кривой и застраховались
от наступающей рецессии и спада на фондовом рынке. Чарльз был одним из них;
кривая доходности предсказывает
Эта книга может быть полезна не только в ситуациях, подобных случаю с
Чарльзом на рынке государственных облигаций.
Экономисты рассматривают кривую доходности в качестве прекрасного
инструмента предсказания развития событий на рынке акций и анализа бизнес-
цикла в большинстве развитых стран, В частности, в труде Фабио Манета (Fabio
Maneta) высказано мнение о том, что по кривой доходности вполне можно
предугадывать смену фаз экономического, развития в евробоне. Инвесторы,
взявшие его книгу на вооружение, распространили выводы автора и на
прогнозирование движений фондового рынка. Вы можете найти данную работу на
веб-сайте Сети социальных научных исследований (Social Science Research
Network) no адресу: http://ssm.com/abstract=487474.
Великолепные работы по анализу всех видов кривых доходности можно
найти на веб-сайте Института хартии финансовых аналитиков (The Chartered
Financial Analysts Institute) www.cfainstitute.org,
Заключение
Инвестиционная карта, которую мы собрались разработать, основывается на
фундаментальных положениях экономической теории соотношения спроса и
предложения. Посредством колебания цен распределяется предложение всех
товаров —- от яблок до долговых обязательств правительства США, более высокие
цены означают меньшую прибыльность, и это справедливо в отношении любых
покупок, будь то дома, яблоки или облигации.
Доходность по всем типам ценных бумаг Казначейства, от краткосрочных
облигаций до долгосрочных, отражена на графике, называемом кривая доходности,
22
Глава V Двиитифмкацм мира инваатицин
Инвесторы знают, что форма этой кривой предсказывает направление развития
событий как в экономике, так и на фондовых рынках большинства индустриально-
развитых стран. Нормальная, загнутая вверх кривая означает сильную экономику и
рынок акций, тогда как кривая, загнутая вниз, указывает на рецессию и медвежий
рынок (bear market).
Форма кривой доходности, говоря иначе, анализ кривой и ее способность
выдавать правильные предсказания по фондовому рынку — один из секретов
торговли, часто обсуждаемый профессиональными финансистами за ленчем.
Воистину, вы заслуживаете того, чтобы знать их секреты.
23
ГЛАВА 2. МОДЕЛЬ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ «ОБРАТНАЯ
СТОРОНА КОНВЕРТА»
Никто не рассматривал кривую доходности так тщательно и с таким успехом, как
это делал Чарльз в критический для фондового ръшка 2000 г. Многие
отмахивались от плохих новостей, игнорируя график кривой и утверждая, что
никакой рецессии не предвидится, просто правительство скупает свои долговые
обязательства,
Они были дважды неправы,
Bo-первьгх, правительство США имеет достаточно силы, для того чтобы
двигать рынки. Казначейство США — самый крупный участник рынка облигаций,
если не брать в расчет «отмывателей» денег. И если лицо подобного масштаба
считает, что процентные ставки будут падать, остальным следует прислушаться к
этому мнению.
Во-вторых, при осуществлении сделок правительство по определению
пользуется инсайдерской информацией. Они знают, что произойдет с экономикой,
потому что сами ее делают. Летом 1999 г. центральный банк (central bank) заявил,
что будет способствовать замедлению темпов роста экономики, после чего были
предприняты определенные действия, которые будут подробно рассмотрены нами
в дальнейшем. Спустя год, как это видно на нашем графике, эти действия привели
к изменению формы кривой доходности. Они выполнили свои обещания, и мы
ступили на тропу, ведущую к более скромным темпам экономического роста.
Действия центрального баша, находят свое отражение в загнутой вниз —
перевернутой кривой доходности.
Модель экономического прогнозирования
Аналитики Федеральной резервной системы (Federal Reserve) полагают, что
существует прямая связь между процентными ставками и экономикой. В середине
90-х онн опубликовали формулу прогноза «Обратная сторона конверга» («Back of
the Envolopc»), чтобы люди получили возможность рассчитывать рост валового
внутреннего продукта— ВВП (Gross Domestic Product — GDP) на год вперед:
Размер ВВП через год = разница между доходностью по 10-летним
и 3-месячным облигациям.
Считается, что эта разница, называемая спред (spread), суть прогноз
ситуации с экономическим ростом через год. Положительно значение спреда, н
соответственно нормальная форма кривой доходности — ожидается рост
экономики в следующем году. Справедливо и обратное, негативный спред и
инверсивная кривая доходности указывают на рецессию.
Экономисты Федерального резервного банка Кливленда приводят
диаграммы соотношения спреда кривой доходности и роста ВВП в своем
24
Тлава I. Модопь првгновированин «обратшая стад на квпаврта»
г- дм^.^—-дд =д»^—^—^— . in—г а—»дт^— I ИДИ—ИВд»^—^— . I I I. я I !¦
ежемесячном издании «Экономические тенденции». Это ценное исследование,
подчас с забавными комментариями, доступно на веб-сайте банка
www.clevelandfed.org/Kesearch/pubs.htm (см, раздел «Economic Trends»), На
диаграммах спред вычерчивается с «отставанием» в один год, дабы совпадать с
иллюстрируемым ростом ВВП. Способность прогнозирования у кривой
доходности потрясающая. Почти во всех случаях за негативным спредом спустя
полгода-год следует рецессия, а спред «выше нуля» означает рост экономики
(рис. 2.1).
Real Economic Growth and Yield Spread: 1960-2002
Ten-Year Note Minus Three-Month Bill
Уеаг-Ahead Real Economic Growth
Рис. 2.1 Экономический рост и кривая доходности
Реальный экономический рост н кривая доходности: 1960-2002 гг.
В общем и целом спред 10-летних и 3-месячных ценных бумаг
рассматривается экономистами в качестве сильного и надежного индикатора
положения в экономике за год вперед. Поскольку экономика влияет на рынок
акций, мы можем распространить действие спреда и на фондовый рынок. На
рис. 2.2 показано, как совпадают пики на фондовом рынке с переходом линии
спреда на негативную территорию. В то время когда фондовые индексы начинают
разворачиваться вверх, линия спреда вновь пересекает нулевую отметку и
оказывается в положительной территории. Это важное соотношение, и чуть ниже в
этой главе мы детально рассмотрим поведение спреда в каждую из ключевых дат.
Многие инвесторы наблюдают за кривой доходности и вносят изменения в
портфели, когда кривая меняет направление. Термины «покупка» (buy) и
«продажа» (sell) будут употребляться нами по ходу книги в общем смысле, ибо
немногие решаются на резкие шаги по перетряске портфелей в один день. Хотя,
хедж-фонды илн трейдеры, работающие с заемными деньгами и плечом, способны
25
Штъ 1. Днадмв кркаой дскадяастк
на подобные действия. Вы можете работать более или менее агрессивно на
различных этапах своей жизни, в зависимости от степени принятия на себя риска,
времени и заинтересованности в рынках.
В Приложении 2.1 в конце книги приведены данные, генерирующие
сигналы на покупку и продажу, описанные в данной главе. Шрифтом выделены
даты и сопутствующая информация.
Vield Spread and SAP 500 Index: 1960-2004
1000 -
Рис, 2.2 Кривая доходности с индексом S&P 500
Кривая доходности и индекс S&P500; 1960-2004 гг
график сделок
Перед тем как заняться графиком торговых сделок, следует разобраться с системой
исчисления, которая на данном 1рафике, как и на большинстве других графиков в
этой книге показана в процентах* а не в абсолютных цифрах. График в процентах
дает более наглядное представление о колебаниях движений цен.
К примеру, вы с другом вложили деньги в разные акции. Его портфель
значительно больше вашего и вырос с 1 млн. до 2 млн. За этот же промежуток
времени вы умудрились сделать из вашей тысячи долларов цельгх три. Друг
считает себя умницей, пока вы не ткнете его носом в график, сделанный в
процентной шкале, который показывает, что ваш доход намного выше.
Большинство графиков в книге показывают процентное отношение, так
нагляднее видны перспективы роста нашей экономики в течение последних
десятилетий.
26
Гпиа 2. Мвдвдь врвгнваирапвни! «Обрати! втврвна увнварп»
Теперь можно взглянуть на график наших сделок, показанный на рис 2.3.
Соответствующие даты приведены в табл. 2.1.
Возможно, вы обратили внимание: несмотря на то что все сделки
показывают прибыль, есть масса возможностей для прогресса. Иногда мы
открывали позиций по более высокой цене по сравнению с предьщущей ценой
продажи, некоторые крупные движения были пропущены. Но главное, глядя на
него, вы можете убедиться в правильной «работе» спреда между 10-летними и 3-
месячными бумагами в плане предсказания развития событий в экономике и на
фондовом рынке.
S&P Trades Indicated By Yield Spreads:
1960-2005
1000
Рис. 2.З. Транзакции, основанные на спреде доходности
Сделки по индексу S&P500, подсказанные спредом доходности; ] 960-2005 гг.
Где брать данные
Широкая общественность имеет возможность ознакомиться с графиком кривой
доходности по казначейским обязательствам во многих местах. Вы можете
отыскать ее на стр. С2 Wall Street Journal. Обе кривые, о которых рассказывается в
этой главе, — 3-месячная и 10-летняя — приводятся в нижней части стр. С1 в
колонке «Доходность» («Yield»). Investor's Business Daily печатает график кривой
доходности, его можно увидеть и на веб-сайте Bloomberg.com. Хотя USA Today
график кривой и не печатает, эту информацию вы найдете на стр. I. Вообще
говоря, данные о доходности ценных бумаг, о которых мы говорим здесь, отыскать
легко.
27
часть 1. Лпалиа криввй дахсдпсатй
Веб-сайт StockCharts.cotn отличается как занимательностью, так и
содержательностью. В разделе «Динамические кривые доходности» («Dynamic
Yield Carves») по адресу: bttp;//stocb;haftsxom/charts/YieldCiu^e.html приведены
данные по кривым доходности на каждый день работы фондового рынка.
Таблица 2.1 Даты совершения сделок
Сделка
Покупка
Продажа.
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка.
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продался
Покупка
Дата
январь 1960
сентябрь 1966
февраль 1967
июль 1969
февраль 1970
июнь 1973
октябрь 1974
декабрь 1978
май 1980
ноябрь 1980
сентябрь 1981
октябрь 1989
январь 1990
август 2000
шваиэь 2001
Индекс S&P500
59
77
86
97
85
105
63
94
106
127
122
340
353
1430
1320
Не стоит обращать внимание на употребляемые там определения для
«нормальных» и «перевернутых» кривых доходности. StockCharts в отличие от
Федерального резервного банка Кливленда не придает большого значения 3-
месячным казначейским обязательствам. Тем не менее сайт интересен тем, что
позволяет простым наведением курсора на график фондового рынка получить
данные по кривой доходности на соответствующий день.
Надпись под кривой доходности — «Trail Length» {«длина следа») —
относится к колебаниям величины доходности или цен в ту самую торговую
сессию. Растянув «след» влево до предела, вы увидите яркую, легко читаемую
надпись. Кстати, сайт позволяет скопировать любой график, если появится
желание поработать над ним в будущем. Подробные инструкции на сайте
рассказывают о том, как скачивать графики в различных форматах.
Вы можете сохранить кривые доходности в специально для этой цели
созданном журнале в вашем компьютере. Добавив к имеющимся кривую
доходности за сегодня, можно приступить к самостоятельному анализу и
прогнозированию состояния экономики на год вперед и движений по S&P в
следующую пару сессий. Вы могли бы открывать свой журнал после окончания
очередной главы этой книги, чтобы узнать, насколько верны ваши предсказания,
или для составления очередного прогноза.
28
Глаза 2. Надвль птгчааирмании «flfipuma старена каяаащд»
Большинство из приведенных ниже графиков вычерчены мной при
содействии Иэркина Сахиноса (Earkin Sahinoz) — аналитика и координатора
исследовательской группы в Федеральном резервном банке Кливленда. Он
порекомендовал использовать данные с веб-сайта ФРС. На большинстве моих
графиков используются усредненные данные месячного масштаба по
государственным долговым обязательствам, которые можно скачать со страницы
сайта ФРС www.federalreserve.gov/releases/hl5/data. Для поиска исторических
данных по 3-месячиым облигациям следует щелкнуть по «All historical data files». Я
использовал данные в том виде, в каком они представлены на веб-сайте, — на
основе дисконта, а не доходности, так что вы можете их продублировать.
Однако усредненные данные за месячный период не содержат важной
информации касательно дневных колебаний. Рецессия 1990 г. — четкое
свидетельство того, что следует обращать внимание иа показатели каждого дня.
Примечательно, что указывающий на начало рецессии индикатор отсутствует на
всех графиках, где используются усредненные месячные данные. Экономисты
указывали иа этот недостаток, начиная с экономического спада в 1990 г.
Инвесторы, конечно, читают газеты, и могли заметить, что в октябре 1989 г, спред
развернулся и пошел вниз. Но усредненность месячных данных скрыла то, что весь
остаток года кривая доходности имела инверсный характер. Точно в соответствии
с графиком рецессия началась спустя почти год. Ежедневная пресса предоставляла
так нужную инвесторам информацию. Я использовал Wall Street Journal для
построения графиков иа рис. 2.15 и 2.16 в этой главе.
Доходность по облигациям широко варьируется
Интересно сравнить достигнутые различными кривыми доходности высоты в
промежутке между 1960 и 2006 гг., они варьируются в диапазоне от 15 до 4%.
Потребители, инвесторы, правительства, деловые люди — все воспринимают этот
разброс в качестве некоего вызова своим усилиям по построению планов на
будущее.
Однажды в 1980-м в течение нескольких дней доходность по 30-летним
облигациям выросла до 16%, а облигация потеряла половину стоимости. Можете
представить положение бизнесменов, пытавшихся в те дин взять кредиты на
расширение производства! Последовавшая затем рецессия в два наката — с 1980
по 1981 г. и затем с 1982 по 1984 г. — была самой суровой со времен Великой
депрессии (Great Depression). Безработица выросла до 8%. Все другие рецессии
выглядят бледно по сравнению с этой.
А в 2003 г. бумаги были так дороги, что доходность по ним упала до 4,5%.
Соответственно, после поправки на инфляцию многие процентные ставки
оказались отрицательными. Это было иа руку покупающим дома молодым людям,
но для пожилых, живущих на проценты со сбережений, оказалось катастрофой.
Как следствие, молодежь покупала именно те дома, которые продавались
стариками, не способными свести концы с концами.
29
Часть 1. Анализ кривей двхедсвоти
Интересна история возникновения 30-летних бумаг. Они были введены в
обращение Казначейством в конце 70-х гг., когда процентные ставки упали, а
государственный долг рос со скоростью гриба после дождя. Казначейство
намеревалось занять как можно больше денег под относительно низкий процент.
Удачньш ход со стороны правительства, поскольку эта новая облигация потеряла
половину своей стоимости в 80-х гг., после чего Казначейство просто выкупило свои
обязательства.
Давайте посмотрим, о чем думали люди в те годы, когда проводили сделки,
В1960-е страна переживала мощный экономический рост, а в следующем
десятилетии возникла неприятная комбинация из высокой инфляции и
экономической стагнации, получившая название «стагфляции» («stagflation»). Цены
достигли пика в 80-е гг., а в 90-е их рост почти сошел на нет. XXI век страна
встретила очень низкими темпами инфляции. Каждый из вышеперечисленных
сценариев оказывал воздействие на политическую и социальную жизнь, а также на
наши инвестиции.
Сильный подъем в 60-е
Покупка: 2 января 1960 г.
Мы переживаем вторую рецессию за два года; нет никаких оснований полагать, что
страна вступает в десятилетие сильного экономического роста. Но тем не менее...
В 50-х гг. процентные ставки выросли более чем вдвое за десять лег.
Инвесторы опасались роста ставок в последующие 12 месяцев, что отразилось на
форме кривой доходности (рис. 2 4). Она поднимается вверх на том отрезке, который
относится к краткосрочным денным бумагам (short term securities) — от
трехмесячных до годовых. Тем не менее доходность по 10-летним бумагам выше,
нежели по трехмесячным облигациям, что означает готовность экономики вернуться
в стадию роста через 12 месяцев. Работающие на рынке акций инвесторы уже
дисконтировали приближающуюся рецессию, пришло время опять покупать индекс
S&P 500.
% January I960: Buy
5,2 -j . —
5.0 S—-^.__
4.8 У ^-^^
4.6 - У
4.4 - f
4.2 -
4.0 J- ^ ^ ^п
3 то. 1 yr. 5 у г. 10 уг.
Рис. 2.4.1960 г. — покупка. Январь 1960 г.: Покупка
У инвесторов была масса причин для беспокойства. Профсоюзы были
достаточно сильны и могли усугубить спад своими забастовками. Фидель Кастро
(Fidel Castro) притащил коммунистические порядки на наш задний двор, захватив
власть на Кубе в 1959 г. Россия запустила первый космический спутник; остро
30
rnaaa 2. Модоль прогнозирования «Обратнвя атпроно коиорта»
встал вопрос качества обучения в школах, не готовивших специалистов должного
уровня, способных конкурировать с Советами.
Страна избрала первого президента-католика — Джона Ф. Кеннеди (John
F. Kennedy). Никто не мог и помыслить о том, что в последующие 45 лет
процентные ставки уже никогда не окажутся на столь низком уровне.
2 января 1960г.: 3-месячные бумаги =4.35% 10-летние = 4.72%
Спред = 0.37% S&P 500 = 59
Продажа: 1 сентября 1966 г.
Ожидания инвесторов были связаны с предполагаемым ростом процентных ставок
в течение следующих 5 лет. Их расчет оказался неверен — ставки чуть-чуть, но
упали (рис. 2.5). Отрицательный сиред (negative spread) между 10-летними и 3-
месячными бумагами, как видно на графике, правильно указывает на рецессию и
медвежий рынок акций.
Чем больше, тем лучше. Такими словами можно охарактеризовать
настроение многих участников фондового рынка. Крупные международные
компании типа Litton Industries, LTV Corporation, Gulf & Western н ГТТ Corporation
излучали чарующие инвесторов флюиды. И чем сложнее была их деятельность для
понимания, тем выше поднималась цена их акций. Как обычно случается на пиках
рынка, инвесторы покупали уже мечту, позабыв о реальных доходах. Акции росли
за счет приобретения этими компаниями других фирм, большинство из которых
бьшн убыточными, В конце концов кто-то увидел, что король голый, н все
рухнуло.
Ставшие популярными взаимные фонды покупали акции крупных
компаний. Некоторые из фондов строили свою деятельность по принципу
пирамиды, не имея средств для выплат инвесторам, если бы те захотели вернуть
свои деньги.
Мы тогда переживали расцвет так называемой эры «go-go», названной в
честь модной тогда женской обуви («go-go>>). Так в прозвище эпохи отразилась ее
чрезмерность н неумеренность. Чрезмерность — это явный сигнал на продажу.
/ сентября 1966 г.: 3-месячные бумаги = 5.31% 10-летние = 5.18%
Спред = -0,19% S&P 500 = 77
September 1966: Sell
%
6.0 и ¦ 1
5.5- ^\
5.6- ^у^ ^-^
5.2 - ^--^^
5.0- ^~-—
4.8
4,6-
4.4-1 , , , —,
3 то. 1 уг. 5 уг. 10 уг. 20 уг.
Рис 2.5.1966 г. — продажа. Сентябрь 1966 г.: Продажа
31
Часть 1. Двалиэ криаой даходвасти
Ибкдтш: /февраля Ш1г.
Спустя несколько месяцев настал момент совершения выгодной сделки. Вы можете
разглядеть приглашение на покупку, проигнорировав холмик, который виден в
области доходности по 5-летним облигациям (notes) на рис. 2.6,
February 1967: Buy
%
4.80 т—— 1
4.75- _-~-v
4.70 У ^^^v
4.65 У ^^__
4.60- S "~~
4.55-
4.50-1 1 1 —1 .
3 то. 1 уг. 5 уг. 10 уг. 20 уг.
Рис. 2.6.1967 г. — покупка. Февраль 1967 г.: Покупка
Хотя 10-летние облигации имеют большую доходность по сравнению с 3-
месячными, это непросто разглядеть на графике. Как обычно, люди рассчитывали
на рост процентных ставок в течение ряда лет, в данном случае — пяти, до начала
падения темпов инфляции.
Студенты способствовали падению рынка акций антттоавительственными
демонстрациями. Они устраивали акции, направленные против таких компаний,
как Dow Chemical, производящей напалм, которым заливали вьетнамские джунгли.
И сжигали автомобили в процессе борьбы с военно-промышленным комплексом.
Секс, наркотики и рок-н-ролл изменили наше общество. Сложно вкладывать
деньги в акции на фоне всего этого.
/ февраля 1967г.: 3-месячныебумаги = 4,,56% 10-летние = 4.63%
Спред « 0.07% S&P 500 = 86
Продажа: 1 июля 1969 г.
Отрицательный спред хорошо проглядывается на рис. 2.7. Совершенно ясно:
впереди спад и проблемы на фондовом рынке. Заметьте, что проценты по годовым
облигациям выше, нежели по 3-месячным. Причина в том, что инвесторы
рассчитывали на рост процентных ставок в течение следующих 12 месяцев, н это
привело к еще большему замедлению темпов роста. Однако в долгосрочном
аспекте инфляционные перспективы неплохи. Низкая доходность по 20-летним
бумагам ¦— знак ожиданий низкой инфляции после рецессии.
И в какой раз, чары флюидов, скрывая от людей реальную картину доходов
компаний, заставляли их покупать акции. Мы покупали все, хоть отдаленно
напоминающее высокие технологии, например акции быстро канувший в лету
Solitron Devices.
Мы покупали акции любых компаний, имевших в названии букву X,
особенно Xerox, чьи акции обладали двойной привлекательностью. Digital
Equipment выпустила свои акции на рынок в 1968 г., превратив 70 тысяч долл.
32
Гл»я 2. мпдаль нрагюамрааанмя «ОДрточторнп каноарта»
начального вложения в 1959 г. в 37 млн. Прецедент 100%-ной годовой доходности
наводнил фондовый рынок новыми акциями. Лишь спустя 30 лет был повторен
рекорд запуска такого огромного количества новых корпоративных бумаг.
July 1969: Sell
3 mo.
] уг. 5 уг. 10 уг. 20 уг.
Рис. 2.7.1969 г, — продажа. Июль 1969 г.: Продажа
Завершилась метаморфоза взаимных фондов по схеме Ponzi — они были
уже не в состоянии возвращать деньги инвесторам, желавшим избавиться от своих
акций. Фонды были на грани краха, а рынок акций должен был пережить
следующие 13 лет без капитального роста.
1 июля 1969 г.: 3-месячные бумаги = 7.20% 10-летние = б, 72%
Спред = -0.48% S&P 500 = 97
Стагфляция 70-х
Покупка: 1 февраля 1970 г.
Спред между 10-летними и 3-месячными бумагами нормален и предсказывает
улучшение экономики и фондового рынка. Бугорок в середине графика отражает
ожидания инвесторов касательно роста процентных ставок в течение предстоящих
пяти лет (рис. 2.8). Они не ошиблись: 70-е гг. известны малоприятной комбинацией
растущих цен на фоне скромного экономического роста. Кривая доходности на
графике ныряет вниз от 10-летних бумаг до 20-летних, потому что инвесторы
рассчитывали на низкую инфляцию в начале 80-х гг. Инвесторы ошиблись
относительно длительности периода, в течение которого пришлось терпеть резкий
рост цен.
February 1970: Buy
JOyr. 20 уг.
Рис. 2.8.1970 г. ¦— покупка. Февраль 1970 г.: Покупка
33
часть 1. Шдипцшппн доходиооти »«и_в„„^1втв.
Железная дорога Perm Central Railroad, кровеносный сосуд восточного
побережья, обанкротилась. Это самое крупное банкротство в США за всю историю
железных дорог. Компании AratraX и Сопхай заполнили освободивщуюся в
транспортной сети нишу, но ничто и никто не вернет инвесторам деньги,
вложенные в Perm Central Railroad.
Индустрия взаимных фондов также столкнулась с банкротством. Берни
Корнфидд (Bernie Cornfeld) — бизнесмен турецкого происхождения,
оперирующий из Швейцарии и Канады, продал обесцененные акции взаимного
фонда Investors Overseas Services. Крах фонда увлек за собой несколько
американских и европейских банков.
Обвал фондового рынка возродил интерес к покупке акций. Низкая цена
корпоративных бумаг являлась некой компенсацией зарегулированное™
некоторых отраслей нашей экономики (таких как автоперевозки,
телекоммуникации и электроснабжение), неоправданно высоких зарплат
объединенных в профсоюзы рабочих, войны, раздутых социальных программ,
плохой эффективности научно-исследовательской работы, отражавшейся на
производительности.
1 февраля 1970г.: 3-месячные бумаги =* 7.13% 10~летние - 7.24%
Спред = 0.11% S&P 500 - 85
Продажа: 1 июня 1973 г.
Еще один странный изгиб кривой доходности мы наблюдаем на рис. 2.9. Спред
между 10-летними н 3-месячными бумагами опять отрицателен. Однако это
соответствует видам на экономику и индекс S&P500. Каждый, избежавший
покупки акций в 1974-м может считать себя героем! Инвесторы ждали повышения
ставок в течение годаи затем их сильного понижения в следующие пять лет и
последующего роста. Инвесторы оказались правы в последней части своего
прогноза: в конце 70-х процентные ставки действительно подросли.
June 1973; Sell
%
7.5
7.0
6.5
6.0
3 mo. I yr. 5 yr. Ю yr. 20 yr.
Pkc* 2.9.1973 г, — продажа. Июнь 1973 г.: Продажа
Однако в 1973 г. мы не предполагали, что арабские страны накажут нас
введением нефтяного эмбарго (oil embargo) за поддержку Израиля в войне Судного
Дня (Yom Kippur War). Поскольку наша экономика работает на привозимой с
т
34
Глпап 2. Модоль врпгвозировпнии «Ирптвпя втврввп кпиворта»
Ближнего Востока (Middle East) нефти, эмбарго повысило издержки бизнеса в
достаточной мере для провоцирования рецессии в дополнение к длинным
очередям на заправках.
Акции технологических компаний, как всегда, были окутаны чудесной
аурой и переоценены. Мало кто зиал, что производят эти компании, тем не менее,
акции покупались.
1 июня 1973 г.: 3-месячные бумаги = 7.19% 10-летние = 6.90%
Спред=-0.29% S&P500=W5
Покупка: 1 октября 1974 г.
Спред кривой доходности не инверсивен, но загиб ее таков, что приходится
сомневаться в наличии у спреда хоть каких-либо «убеждений». Трейдеры, сильно
напуганные медвежьим рынком в 1974 г., полагали, что процентные ставки к концу
года повысятся. График доходности по 20-летним облигациям резко загибается
вверх — это знак инфляционных ожиданий (рис. 2.10). Инфляционные страхи
были оправданными: делать деньги стало очень трудно.
С введением нефтяного эмбарго цены на бензин выросли на 150%» а
стоимость галлона в величинах 2005 г. достигла 3.5 долл.
October 1974: Buy
%
8.5 и ]
8.0- /~~ —^__^/^^
7.5- S'
7-0-1 1 , 1 >
3 mo. I yr. 5 yr. 1 0 уг. 20 yr.
Рис. 2.10.1974 г. — покупка. Октябрь 1974 г.: Покупка
Акции компаний, нуждающихся в закупках топлива по роду своей
деятельности, понизились н оказались предметом выгодной сделки. Особенно
соблазнительно выглядела цена компаний производственного сектора или
занимающихся перевозками.
Хотя война во Вьетнаме и закончилась в 1973 г., общество было
деморализовано ее бесславным финалом. Кадры, на которых несчастные
американские солдаты взбирались на последние покидающие залитую напалмом
страну вертолеты и катера, не облегчали осознание факта первого в истории
страны военного поражения.
Меры государственного контроля над ростом цен и зарплат в 1972 г. не
сумели ослабить инфляцию. Ричард Никсон (Richard Nixsbn) бесславно покинул
Белый Дом. Настроение в обществе было подавленным. Надо было обладать
умением «вглядываться» в кривую доходности, чтобы не терять оптимизма.
35
Часть 1. ляапиа криоой дшдядеги
1 октября 1974г,: 3-месячные бумаги - 7.46% 10-летние - 7.90%
Спред = 0.44% S&P 500 = 63
Продажа: 1 декабря 1978 г.
Не позволяйте горбику на графике годовых казначейских обязательств ввести
вас в заблуждение (рис. 2.И)! Спред между 3-месячными й 10-летними
бумагами отрицателен, как и перспективы экономики. Почти горизонтальная
линия, которая начинается с 5-летних бумаг, говорит о том, что инвесторы
полагают: инфляционный процессы притормозят. Нас покинула надежда на то,
что рост цен возвратится на прежний низкий уровень, и положение о поправке
на рост стоимости жизни вписывалось во все документы — от трудовых
контрактов до соглашений о выплате алиментов. Двузначные процентные
ставки в первой половине 80-х тт. сформировали самосознание поколения
инвесторов так же, как Великая депрессия воздействовала на их дедушек и
бабушек.
Выплаты по 3-месячным облигациям достигали 9%, создавая тем самым
соблазнительную альтернативу покупке акций. Самые умные из инвесторов
продавали акции и клали деньги в банки на депозит.
December 1978: Sell
%
10,5 п 1
10.0' /\
9.5- / \
9.0- ^-— ..
8,5
8 0 4—- г —i—~-—т— *~т~—ч 1—¦
3 то. 1 уг. 5 уг. 10 уг. 20 уг. 30 уг.
Рис. 2.11.1978 г. — продажа. Декабрь 1978 г.: Продажа
Чрезмерность н те годы приняла форму предоставления кредитов
развивающимся странам, таким как Индия н Мексика. Сбитые с толку этими
кредитами, банки даже ввели в обиход новую терминологию, чтобы хоть как-то
вытравить напоминание об этом из бухгалтерских книг. Следующий век даст это
явлению новое название — развивающиеся рынки («emerging markets»), в число
которых войдут Россия и Китай,
Инвесторы были преисполнены чрезмерным оптимизмом по поводу мер
президента Джимми Картера (Jimmy Carter's), направленных на дерегуляцию
(dercgvriiation) финансов, связи и транспорта, которым, однако, требовались годы,
чтобы принести реальные плоды. Дерегуляция должна была привести к
снижению расходов на производство и перевозку товаров. Цены обязательно
поползут вниз, а производительность увеличится так, что всего хватит на всех с
избытком... через несколько лет! Слишком рано было праздновать победу и
покупать акции.
36
Глава 2. Мадаль ярогвааиррввяив «Ojebtibb от о рои в квиоортд»
1 декабря 1978 г.: 3-месячные бумаги = 9.08% 10-летние = 9.01%
Спред = -$,07% S&P 500 = 94
Инфляция 80-х
Покупка: 1 мая 1980 года
Почти все показатели на графике рис. 2.12 выше, нежели на предыдущем, как,
впрочем, и должно быть. Необычно видеть такие высокие процентные ставки, как
у трехмесячных, так и у 30-летних бумаг. Конусообразное снижение кривой,
начинающееся на 20-летних бумагах, говорит о том, что инвесторы не
рассчитывали на дальнейший рост ставок. В очередной раз они дали неверную
оценку серьезности инфляционных процессов, воистину ставших клеймом 80-х,
Еще одно имевшее место в то время необычное обстоятельство, на котором
мы подробнее остановимся в последующих главах: при высокой доходности
облигаций инвесторы переводят деньги в них из акций. Единственная подсказка,
касательно усиления фондового рынка в мае 19S0 г., которую могли получить
трейдеры, это форма кривой доходности. В остальном — все еще масса людей
сидит на пособиях, цены растут и не все хорошо с научно-исследовательскими
работами. Дерегуляция президента Картера, несмотря на весь свой радикализм,
пока еще не внесла изменений в экономический ландшафт.
May I980: Buy
%
Л т 1
10.5- _—-^
9.5 - ^s^
8.5
8 -I ( 1 -г- 1 1
3 то. 1 уг. 5 уг. 10 уг. 20 уг. 30 уг.
Рис. 2.12.1980 г. — покупка. Май 1980 г.: Покупка
Трудно в те годы решиться на покупку акций, если не разбираешься в
кривой доходности.
1 мая 1980г.: 3-месячные бумаги = 8.58% 10-летние = 10.18%
Спред - L60% S&P 500 = 106
Продажа: 1 ноября 1980 г.
Вздутие, соответствующее годовым облигациям, на рис. 2.13 говорит об
ожиданиях продолжения роста ставок в течение года. Привыкнув к высокой
инфляции, в 1980 г. люди предполагали, что доходность по облигациям будет
выражаться в двузначных цифрах еще лет 20. Тем не менее, когда на будущий году
доходность возросла до 16%, все были напуганы таким развитием событий, В
очередной раз 3-месячные казначейские обязательства составили конкуренцию
37
Часты Диализ кривой ддхвдиасти
акциям: без особых усилий заработать можно было 14%, держась подальше от
фондовой биржи в зарослях 3-месячных облигаций. Стоимость ипотеки поднялась
до 18% годовых, оставив целое поколение вне рынка недвижимости. Работающие
на денежном рынке взаимные фонды платили вкладчикам 20%, получая деньги из
акций и облигаций.
% November 1980: Sell
14.5 т
13.5-
13 -
12.5 -
12 J
П.5 -
-! j \ , , —, r —г— i
3 mo. I yr. 5 yr. lOyr. 20 yr. 30 yr.
Рис. 2ЛЗ. 1980 г. — продажа. Ноябрь 1980 г.: Продажа
Но, несмотря на дурные вести, инвесторы верили в своего президента.
«Великий Коммуникатор» (Great Communicator) президент Рональд Рейган (Ronald
Reagan) въехал в Белый Дом на волне популярности кинозвезды. Он действовал
согласно нашим представлениям о герое вестерна, освободив заложников в Иране.
Мы верили ему! Настало время продавать,
/ ноября 1980 г.: 3-месячные бумаги = 13.73% 10-летние - 12.68%
Спред = -1.05% S&P 500 = 127
Покупка: 1 сентября 1981 г.
Рис. 2.14 дает бычий прогноз на предстоящий год. Спред между 3 -месячными и 10-
летними бумагами очень широк, поскольку инвесторы надеются на экономический
рост н сильный фондовый рынок приблизительно месяцев через 12, Крупная
шишка между облигациями со сроком платежа в один год и 5-летними
обязательствами свидетельствует об опасении высоких ставок в этот отрезок
будущего. Эти страхи вскоре испарились, как мы увидим из следующей главы.
Более низкие ставки по 30-летним бумагам отражают предвидение участников
рынка касательно снижения инфляции в последующие годы.
September 1981: Buy
%
16.0 т
15.5 -
Т5.0 -
14.5 -
14.0
13.5 -
13.0 ¦
3 mo. I yr. 5 yr. lOyr. 20 yr. 30 yr.
Рис. 2.14.1981 г. — покупка. Сентябрь 1981 г.: Покупка
38
Глпвв 2. Нпдвнь нрвгнпэирпвпнин «Ирвтши пторпнв квнвпртп»
Вам хорошо платили, пока вы оставались в стороне от активных дел.
Доходность по 3-месячным облигациям поднялась почти до 15%. В течение
предыдущих II месяцев сбережения на накопительных счетах, в фондах
денежного рынка или в казначейских облигациях принесли в среднем 14%
дохода!
Инвесторы уходили с фондового рынка, покупая золото и серебро. Унцкя
золота стоила 800 долл., цена серебра выросла в четыре раза за предыдущие два
года. Почти все акции рынка стоили недорого, но рынок готовился к прыжку.
ШМ и другим технологическим компаниям скоро суждено было начать
многолетнее восхождение к невиданным вершинам.
Инвесторы же все еще находились в состоянии шока от рецессии с
двойным дном. Скрытная монетаристская лолитика сбила всех с толку до такой
степени, что казалось невозможным разрабатывать какие-либо бизнес-планы.
Многие полагали, что двузначные значения процентных ставок пришли в нашу
жизнь навсегда. Уже привычным стал совет вкладывать деньги в заряженный
револьвер и в сельскую ферму. Серьезно! Мы думали, что мир, каким мы его
знали когда-то, закончился.
1 сентября 1981 г.: 3-месячные бумаги = 714.70% 10-летние = 15.32%
Спред = 0.62% S&P 500 = 122
Продажа: 31 октября 1989 г,
Уолл-стрит любовалась собой. На этот раз чудесные флюиды источали
финансисты и разномастные дельцы, тогда как все, производящие реальный
продукт, считались простаками. Подчас мы благоговеем перед модой и
переменами. Консервативные по определению институции выдавали рискованные
займы, что привело к исчезновению минимум 90% из них.
Усредненные месячные данные по бумагам ФРС с фиксированным сроком
выплаты не смогли предсказать рецессию 1990 г., поскольку кривая развернулась
вниз слишком поздно — в октябре месяце, чтобы отразиться в масштабе месячных
показателей. Но инвесторы пользовались ежедневными значениями процентных
ставок и изучали графики, сродни двум приведенным ниже. Текущая кривая
доходности выглядит солидно, чего не скажешь о кривой за предыдущую неделю.
Иногда, как в случае, показанном на рис. 2.15, две эти линии говорят о
неожиданной смене настроения части участников рынка.
31 октября 1989 г.: 3-месячные бумаги = 7.99% 10-летние = 7,90%
Спред = -0.09% S&P 500 = 340
Форма этих кривых достаточно необычна, но нас интересуют лишь 3-
месячные и 10-летние бумаги. Более ранняя кривая доходности выглядит
нормально для бумаг с трех месяцев до 10 лет, следующая за ней и столь же
уверенно выглядевшая показывала доходность в 8.05% за 3 месяца и лишь 7.9% за
10 лет. Эта инверсия ясно указывает на спад 1990 г.
39
Часть 1. Анализ криввй двхвдиовти
October 24 and 31, 1989:
% The Yield Curve Inverted
8.05
7.90
7.75
3 mo. 1 yr. 2 yr. 5 yr. 7 yr, 10 yr. 30 yr.
Источник: Wail Street Journal
Рис. 2.15.1989 г. — продажа. 24 и 31 октября 1989 г.: Инверсивная кривая
доходности
Дезинфляция в 90-х
Покупка: 2 января 1990 г.
В этот раз кривая доходности изменила форму слишком рано, для того чтобы
повлиять на публикуемые ФРС усредненные месячные данные — в самом начале
месяца (рис. 2,16). Падающая линия указывает на инверсивный характер кривой
доходности 26 декабря 1989 г. А возрастающая линия 2 января 1990 г. дает
нормальную кривую доходности.
Когда федеральное правительство вынуждено было покупать заложенные
без права выкупа дома, покинутые владельцами после банкротства индустрии
сбережений и займов (savings and loan (S&L) industry), мы не думали, что рынок
недвижимости когда-либо выправиться. В стране было больше агентов
недвижимости, чем объектов продажи, а средние цены падали третий год подряд.
Тем не менее рынок недвижимости вернулся на круги своя, впрочем, как и
фондовый. Спад 1990 г. оказался не таким уж и длительным по историческим
стандартам. И кривая доходности вернула себе здоровый вид, выгнувшись вверх
уже через несколько месяцев. Новое десятилетие сломало хребет инфляции, и эти
10 лет стали периодом беспрецедентной экономической экспансии.
2 января 1990г.: 3-месячные бумаги = 7.63% 10-летние = 7.93%
Спред = 0,30% S&P 500 = 353
Но посмотрите еще раз, более ранняя, вычерченная пунктиром кривая
инверсна. Следующая по времени за ней кривая смотрит вверх. В данном случае
изменение пришлось на качало месяца и не нашло отражения в усредненных
данных. Измененную форму кривой доходности можно было обнаружить, лишь
читая ежедневные газеты.
40
October 24:.
October 31:.
Глава 2, Мадаяь прагназирмаиия «Обратная атораня кокаорто»
После тото как перегибы индустрии сбережений и займов были
откорректированы, и экономика, и рынок акций выдали рекордный рост, Несмотря
на опасения, в этот период все-таки следовало покупать акции.
December 26» 1959 - January 2, 1990:
The Curve Changed Shape Again
%
8 J
8.0
7.9
7 Я
7.7
7.6
3 mo, 1 yr. 2 yr. 5 yr. 7 yr. 10 yr, 30 yr.
Источник: Wall Street Journal
Рис. 2.16.1990 г. — покупка,
26 декабря 1989 г. — 2 января 1990 г.: Кривая доходности еще раз меняет форму
August 2000: Sell
%
6-2 "'
$.) '
6 "
5.9 '
5,8
5,7
5,6
-h™ ;—i— 1—' 1 ¦ т— 1
3 mo, 5 yr, 7 yr. ]0yr, 30 yr.
Рис. 2.17.2000 г. —• продажа. Август 2000 г.: Продажа
дезинфляция в новом столетии
Продажа: 1 августа 2000 года
Направленная вниз кривая доходности на рис, 2.17 являет собой однозначный
сигнал на продажу — десятилетие подъема уступило место дезинфляционному
сценарию.
Инвесторы полагали, что цикличный характер экономики уничтожен на
корню и мы все живем в новом мире. Такие экстремальные изменения
экономической среды мы называем «сдвигом парадигмы» (paradigm shift). Мы
покупали акции новых компаний, не только не имеющих доходы, но даже еще не
продававших свою продукцию. В первый день продажи акций компании VA Linux
Systems их цена выросла на 700%, несмотря на то что у компании еще не было ни
продаж, ни прибыли, ни дивидендов. Инвесторам вскружило голову исследование
компании по развитию нового продукта. S&P 500 потерял 40Уо между 2000 г. и
41
jjirH. Анализ крякай дшддти
2002 г., когда инвесторы вспомнили старую аксиому: «Уолл-стрит покупает
доходы». Чары VA Linux Systems рассеялись в течение нескольких месяцев 2000 г.,
и цена упала с 320 долл. до 52 центов.
Мы пережили три непрерывных года потерь на фондовом рынке. Столь
длительной черной полосы не было с 1929 г.
/ августа 2000г.: 3-месячные бумаги = 6,09% 10-летние =5.83%
Спред = -0,26% S&P 500 - 1430
Покупка: 1 января 2001 г.
Следующий график предрекает улучшение состояния экономики и рынка акций в
тот момент, когда потери S&P лишь начинались. Вас не собьет с толку эта
с^ггуация, когда прочитаете главу 3, где проблема с графиком на рис. 2.18 находит
разъяснение.
1 января 2001 г.; 3-месячные бумаги = 5.15% 10-летние = 5.16%
Спред = 0.01% S&P 500 = 1320
January 200I: Buy (Maybe)
%
5.6- S—
5.4- /
5.2- ч /
4.8 \ —^
4.6-
4.4-
л "~i 1 ™^i 1—™-—T" "
3 mo. \ yr. 5yr. lQyr, 20yr. 30 yr.
Puc. 2Л 8. 2001 r. — покупка.
Явварь 2001 n: Покупка (возможная)
заключение
Улучшает ли наш способ торговли традиционный метод покупки и удержания
акций? Безусловно.' Даже если не принимать в расчет двузначные цифры
доходности по накопительным депозитам в начале 80-х и дивиденды с вложений
в фондовый рынок, наш активный портфель (active portfolio) почти на 25%
продуктивнее, нежели пассивный. В период с 1960 по 2002 г. анализ кривой
доходности добавлял по 1.5% прибыли ежегодно (рис. 2.19).
Полтора процента в год — не очень впечатляющая цифра, на первый
взгляд. Однако если это происходит 40 дет подряд, в течение которых люди
откладывают деньги на старость, то сумма почти что удваивается. Мы сумели
избежать потерь, оставаясь в стороне от рынка акций в периоды спада. Что еще
важнее, мы избежали покупок на вершинах цикла и продаж у дна.
42
Гпааа 2. Нвдрль ирагширати! ^Обращай сторон канаста»
Portfolio Returns: 1960-2002
10%.
8% ¦
6%-
496-
2%-
П9Й
G3%
Buy & Hold
^П^Н
^^^ц
^ш
; 7.8% v "¦-¦;
Using Yield Spreads
MH
^^^H
^^^H
^H
Покупка и удержание Использование спредов
кривой доходности
Рис 2.19. Доходность составила 7.8%.
Доходность портфеля: 1960-2002 гг.
Growth of $1s 1960-2002
$35-
$30
525
$20
SI 5 -
$W-
S5-
$0
$13
Buy & Hold
¦H
^^^^1
^^^^^™
ш
Using Yield Spreads
¦¦
^^^H
^^^^1
i^i^i^H
Покупка и удержание Использование спредов
кривой доходности
Рис 2*20, В портфеле 23 долл.
Отдача в пересчете на 1 долл.: 1960-2002 гг.
Активный подход к торговле сослужил нам хорошую службу в моменты,
когда рынок акций достигал наименьших значений, так как наша прибыль уже
была защищена. Рис. 2.20 показывает вид нашего портфеля 1 января 1960 г, и в
октябре 2002 г., в самый низкий период рыночного цикла.
Инвесторы, уделяющие должное внимание краткосрочным ценным
бумагам, обычно избегают опасности раннего входа в акции. Следующая глава
расскажет вам о об этом во всех подробностях.
43
ГЛАВА 3. ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК
«Скажи мне, куда пойдет рынок? Вверх или вниз?!»
Был январь 2001 г., Джордж купил для своего клиента акции компаний
высоких технологий в 2000-м, на самой верхней точке интернет-пузыря (Internet
bubble). До следующего отчета перед клиентом ему позарез нужна была хоть
какая-то коррекция, по крайней мере до уровня цены покупки. Бедняге так
хотелось услышать хорошие новости касательно перспектив фондового рынка.
«Но ведь спред-то между 3-месячными и 10-летними позитивен!» — причитал
он. Джордж сильно зависел от подъема на фондовом рынке: он мог потерять если
не жизнь, то работу уж точно. Этими словами он комментировал наш последний
график кривой доходности из предыдущей главы (рис. 3.1).
/ января 2001 г.: 3-месячные бумаги - 5.15% 10-летние - 5.16%
Спред = 0.01% S&P = 1320
January 2001: Buy (Maybe)
%
5.6-
5.4-
5.2-
S.0-
4.8
4.6
4.4
3 rno. 1 yr. 5 yr. lOyr. 20 yr, 30 yr.
Рис 3 J. Слишком рано покупать.
Январь 2001 г.: Покупка (возможная)
Однако кривая доходности выглядела ненормально в промежутке между 3-
месячными и годовыми бумагами. Большинство людей не уделяют особого
внимания краткосрочным бумагам, так как доходность по ним невелика. Но, тем не
менее, эти бумаги сильно влияют на финансовые рынки, экономику и ваши
инвестиции. Поскольку они тоже инструменты денежного рынка.
Срок платежей по краткосрочным ценным бумагам денежного рынка — от
трех месяцев, до года, Таковыми могут быть как корпоративные, так и
государственные бумаги. На самом деле любой инструмент с фиксированным
уровнем доходности любого срока погашения попадает в данную группу по мере
приближения момента платежа. Если вы, купив 29 лет назад 30-летную облигацию,
продаете ее сегодня, то ваш брокер осуществит сделку на денежном рынке, а не
там где торгуют обязательствами. Мы можем получать полезную информацию о
состоянии экономики и фондового рынка с помощью корпоративных и
государственных финансовых инструментов денежного рынка.
44
Глян 3. Дамиямй рыяак
Некоторые экономисты особое внимание уделяют кривой доходности по
отдельному сегменту- денежного рынка —. коммерческим бумагам. Коммерческая
бумага (commercial paper) ~—эгк> необеспеченная корпоративная ценная бумага со
сроком платежа в пределах 270 дней; как правило, продается сбитой в миллионные
лоты. Эти бумаги привлекательны лишь для крупных институтов, таких как
взаимные фонды, потому что только самые большие компании могут занимать
капитал таким образом, когда все равно приходится выплачивать больший по
сравнению с Казначейством США процент. Возможно, ваша связь с
коммерческими бумагами гораздо значительнее, чем вы предполагаете, -—
множество банков, страховых компаний и взаимных фондов покупают их на ваши
вклады.
Экономисты рассматривают коммерческие бумаги в качестве окошка, через
которое можно заглянуть в бухгалтерские книги компаний-эмитентов. Кривая
доходности по коммерческим бумагам -— порой единственный способ оценить
приток наличных денег в компанию.
Проще говоря, давайте предположим, что General Electtric не планирует
продавать электрические лампы в ближайшие полгода. Следовательно, компания
ие будет выплачивать высокие проценты по краткосрочным коммерческим
бумагам, не желая привлечь инвестиции к этому отрезку кривой доходности. Если
казначей General Electtric надеется на снижение процентных ставок в течение
следующего полугодия, то он предложит еще более низкий процент и кривая
доходности повернет вниз.
Проблема Джорджа состояла в том, что казначей General Electric был
осведомлен о намерении клиентов сократить ночные смены рабочих на своих
фабриках — книга заказов General Electtric была пуста. Казначейство пришло к
выводу о возможном снижении процентных ставок в ближайшие три месяца;
сделав такое умозаключение, оно повернуло вниз кривую доходности по
коммерческим бумагам компании. По всей вероятности, эта кривая доходности
была столь же инверсивной, как и на рис, 3.2, сделанном на основании данных,
взятых с веб-сайта Федерального резервного банка Нью-Йорка (Federal Reserve
Bank of New York) (www.federalreserve.gov/releases).
%
5.2
S.\
5.0
4.9
4.8
4.7
4.6
Рис З.2. Инвертированный денежный рынок 2001 г. (январь)
45
Money Market Rates: January 2001
3 рпо. 6 mo. I yr.
Часть t. Анализ крипй диндиосгм
Данные по доходности коммерческих бумаг и иных инструментов
денежного рынка публикуются в финансовых изданиях и интернете ежедневно.
Есть колонка под названием Денежные ставки» («Money Rates») в секции С Wall
Street Journal; всеобъемлющая информация есть на сайте ФРС
(www.fedralreserve.gOv/releases/h 15/сгнтепт).
Денежные потоки (cash flow) — источник жизненной силы любой
корпорации и одна из немногих не поддающихся манипуляциям бухгалтерских
записей. Они являют собой некий шанс разузнать о температуре компании без
того, чтобы больной кусал термометр, пытаясь изменить результаты.
Казначейские облигации как маяк денежного рынка
В наших исследованиях ценных бумаг денежного рынка казначейские облигации
США (Treasury bills) являются одними из самых важных. Сроки выплат по ним
разнятся от дня до года, давая тем самым Казначейству возможность управлять
потоками своей наличности. Академическая иаука рассматривает 3-месячные
облигации как безрисковый инструмент — ничего особенно плохого в
следующие три месяца не может случиться с Казначейством США, обладающим
самым высоким рейтингом заемщика в мире. Казначейство занимает деньги
регулярно и в больших количествах, создавая тем самым объемную массу
облигации — предмет академических исследований.
Безрисковая процентная ставка служит исходным пунктом, или неким
маяком, и для профессиональных менеджеров денежного рынками для ученых-
экономистов. К примеру, вы, может быть, помните, мы говорили в предыдущей
главе, что, когда в начале 80-х доходность по 3-месячным бумагам стала
выражаться в двузначных цифрах, деньги начали уходить с фондового рынка. А
при падении доходности более чем на 10%, менеджеры перевели деньги в акции,
положив начало медвежьему рынку 1982 г. Так что 3-месячные облигации —
золотой стандарт доходности инвестиций.
Крайне важно дождаться возвращения этого золотого стандарта, а вместе с
ним и родственных ему инструментов денежного рынка к нормальному уровню
доходности, после чего приступать к покупке акций. Данные по казначейским
облигациям можно найти в графе процентных ставок на стр. С2 Wall Street
Journal или в Интернете на сайтах: www.federalreserve.gov/releases/hlS/current/»
www.econstats.com и www.bloomberg.com.
В Приложении 3.1 приведены даны ставки казначейских облигаций вместе
с относящимся к ним значениям индекса S&P500. Вы можете заметить, что
кривые доходности денежного рынка обычно имеют нормальную, восходящую
вверх форму одновременно у 3-месячных и 10-летних инвестиций. Так было в
60-е, 70-е и 80-е гг. Следующие два десятилетия повели себя иначе, изменив
временной момент возвращения в акции, чем мы и воспользовались довольно
удачно.
46
f дан 3. Давимый рьнак
денежные рынки должны быть нормальными
Терпеливые инвесторы, которым хватило выдержки дождаться восстановления
нормального графика кривой доходности, избежали нервотрепки, связанной с
двумя падениями рынка акций во время крупных рецессии, В 2001 г. у денежного
рынка на нормализацию кривой доходности ушло 10 месяцев, в продолжение
которых мы пережили даже атаки террористов (terrarist attacks), когда фондовый
рынок был закрыт на 5 дней. Те из инвесторов, кто остались в стороне, избежали
25%-ных потерь к моменту возвращения на рынок. Крайне повезло и
находившимся вне рынка, когда фондовая биржа была закрыта 11 сентября. В
1990 г. наиболее короткой части кривой доходности понадобилось 12 месяцев для
возвращения в нормальное положение. Весь этот год цена на акции падала в
предчувствий начала войны в Персидском заливе.
В 1981 г. кривые доходности денежного рынка нормализовались уже через
пару месяцев после того, как традиционный спред между 3-месячньтми и 10-
летними обрел положительные значение. Инвесторы смогли отыграть лишь один
пункт по S&P, что несущественно. Мы проигнорируем этот случай.
Вот каким образом трансформировались наши изначальные решения на
покупку с поправкой на графики денежного рынка.
В начале 1990 г. график имел крайне замысловатый вид (рис. 3.3).
Соотношение 3-месячных и 10-летних бумаг было обычным. Однако это
единственная нормальность на графике. Уровень процентных ставок чрезмерен
для этапа оздоровления экономики, уже не говоря о необычной форме кривой
доходности.
December 26, 1989 to January 2, 1990:
The Curve Changed Shape Again
%
S.l
8.0
7.9
7.8
7.7
7.6
3 mo. 1 y'r. 2 yr. 10 yr. 7 yr. Syr. 30 yr.
Рис 3.3.1990 г. — покупать слишком рано.
26 декабря 1939 г. — 2 января 1990 г.; Кривая доходности вновь меняет форму
Вдобавок ко всему, как видно из ставок по казначейским облигациям в
Приложении ЗЛ, денежный рынок вел себя ненормально (рис. 3.4). Люди
ожидали снижения экономического роста и процентных ставок в следующие 6
месяцев, а потом возвращения к нормальному состоянию. Так бы и случилось, не
вмешайся война в Персидском заливе, которая простимулировала экономику.
47
Чисть 1. Шлиз кримй даходяоати
January 1, 1990:
Money Market Yield Curve Is Inverted
3 mo.
6 mo.
1 yr.
Рис. 3.4. Инверсивный денежный рынок в 1990 г.
1 января 1990 года: Кривая доходности денежного рынка перевернута
Покупка: 2 января 1991 года
К моменту нормализации денежного рынка в начале следующего года кривая
доходности казначейских обязательств, включая инструменты денежного рынка,
выглядела, как нарнс. 3,5.
2января 1991 г.: 3-мёсячные бумаги ~ 6.22% Ю-легНние^ 6.28%
Спред^б.64% S&P500 = 330
January!, 1991s
Money Market Yield Curve Is Normal
! '" T"
3 mo. 6 mo. 1 yr. 2 yr, 5 yr. 10 yr. 20 yr. 30 yr,
Рис. 3.5.1991 r. — нормальный денежный рынок.
1 января 1991 г.: Нормальная кривая доходности денежного рынка
Когда связанная с войной в Заливе неопределенность рассеялась
окончательно, фондовый рынок немного опустился* поэтому год ожидания дал
нам чуть лучшее значение Ф&Р500. Пика мы ШхО$Шсь в сторонне, казначейские
облигации принесли нам <5% прибыли:
Важность выбора момента времени для покупки акций
Следующая рецессия 2001 г. отличалась по своему характеру от предыдущих.
Менее чем за год после нормализации спреда между 3-месячными и 10-летними
48
Гла» 3. Даяажяый рЫнак
бумагами, нормализовалось и кривая доходности денежного рынка, так что
ожидание принесло свои плоды. Инвесторам не только удалось купить акции на
25% дешевле, но и что важнее* уклониться от атаки террористов на Всемирный
торговый центр в Нью-Йорке 11 сентября 2001 г.
Наш график за 2001 г. (рис. 3.6) фокусируется более на 3-месячных и 10-
легних бумагах, нежели на денежном рынке. Возможно, вы обратили внимание
на оговорку, указывающую на то, что с покупкой можно и подождать,
January 2001: Buy (Maybe)
5.6- /^
5.2- v /
5.0- N. /
4,8 - Х~ -^
4.6-
4.4-
1 1 Г™ ™ 1 1
3 то. 1 уг. Syr. Юуг. 20 уг. 30 уг.
Рис. 3.6.2000 п — слишком рано покупать.
Январь 2001 г.: Покупка (возможная)
В течение года ожидалось, что ФРС снизит процентную ставку. За этот
период экономика должна была постепенно занять некую исходную Позицию для
начала подъема. В течение следующих 9 месяцев инвесторы все более
преисполнялись оптимизмом по поводу ставок и роста экономики, денежный
рынок нормализировался. Шоком для всех стала атака террористов в сентябре.
(Экономисты всегда сопровождают свои прогнозы стандартным замечанием —
«при условии отсутствия внутренних потрясений системы». Теперь мы знаем* что
слово <шнутренний» означает иностранца; «шок» — это когда иностранец залетает
на самолете в небоскреб; а «система» — это Уолл-стрит.)
Покупка: 1 ноября 2001 г.
Наша финансовая система доказала свою прочность, кривая доходности была
полностью нормальной уже к концу октября (рис. 3.7). В начале ноября 2001 г.
кривая доходности по всем бумагам однозначно свидетельствовала: по мнению
инвесторов, процентные ставки достигли диа. Участники рынка рассчитывали на
постепенный рост процентных ставок в каждом квартале.
1 ноября 2001 г.: 3-месячные бумаги = 1,879% 10-летние = 1.88%
Спред = 2.18% S&P 500 = 1059
Интересно, что, как правило, кривая доходности денежного рынка
нормализуется вместе с 3-месячными и 10-летними бумагами. В двух случаях,
когда этого не происходило, имели место международные инциденты,
приведшие к военным действиям, тогда как кривая доходности была
49
Часты. Шлис кривс! дяхсднас!И
инверсивной. Возможно, это простое совпадение, но нелишне воспринять его как
мягкое напоминание о полезности кривой доходности.
November 1r 2001:
Money Market Yield Curve Is Normal
3 mo. 6 mo. \ yr. 2 yr. 5 yr, 10 yr. 20 yr. 30 yr.
Рис. 3.7. 2001 г, — лучшее время для покупки.
1 ноября 2001 г.: Нормальная кривая доходности денежного рынка
Наша обновленная дорожная карта служит иллюстрацией помощи, которую
оказывают нам денежные рынки и благодаря которой мы можем избежать
убытков, пока перевернута кривая доходности (рис. 3.8),
S&P500 1960-2005
1000
i0
Old Purchases
New Purchases
CI СП
00 rt
m
<ri
СЯ
Ю
<n
CT
fil
CTi
fil
о
Рис 3.8. Две исправленные а сторону улучшения даты покупки.
S&P500:1960-2005 гг.
50
глава а. данакшй рынок
Покупка акций по низким ценам увеличивает годовые доходы (рис. 3.9).
Реальность такова, что стоимость нашего активным образом управляемого
портфеля выросла вдвое по сравнению с пассивным портфелем (рис. 3.10).
Trading Increased Our Return
Buy & Hold
Trading
Рис. З.9. Доход увеличился на 8.3%.
Торговля увеличивает наши доходы
Trading Increased Portfolio Assets
$:Sb-
$30-
$25-
$20-
$15^
$101
$5-
_—ц^^ц,„цц^„.~..„_. .„.„
513
ИНН
^Hi
Buy & Hold
Trading
Рис. 3.10. Стоимость портфеля — 30 долл.
Увеличенные посредством торговли портфельные активы
Заключение
Большинство не обращает внимания на краткосрочные ценные бумаги в силу их
низкой доходности. Однако инструменты денежного рынка служат двум важным
целям: позволяют нам «заглянуть» в книги заказов компаний и служат исходным
безрисковым уровнем доходности. Этот исходный уровень — золотой стандарт
инвестиционного кредита (gold standard for investment credit): 3-месячные долговые
обязательства Казначейства США, Как инвесторы, так и исследователи рынка
используют в своем анализе эту процентную ставку.
Обращаемые на денежном рынке ценные бумаги помогают нам оставаться
вне фондового рынка, пока риск высок. Их процентные ставки — от трехмесячных
до годовых — оказывают огромное воздействие на финансовые рынки, экономику
и наши инвестиции. Нормальная форма кривой доходности на отрезке между 3-
51
Часть 1. А1СПИЗ кривей дахсдввсти __
месячными и 10-летними бумагами — недостаточное основание для покупки
индекса S&P500, и процентные ставки денежного рынка должны выглядеть
соответствующим образом.
Далее мы рассмотрим доходность по долгосрочным бумагам в плане выбора
временного момента для работы на фондовом рынке. Рьгаок облигаций, как и
фронт военных действий, имеет собственную систему раннего предупреждения.
Система эта располагается на длинном конце кривой доходности. Она в состоянии
помочь нам подготовиться к наихудшему сценарию — краху рынка.
52
ГЛАВА 4. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ ЗАРАНЕЕ
ПРЕДУПРЕЖДАЮТ О НАДВИГАЮЩЕЙСЯ
ОПАСНОСТИ
Маргарет Леттерман была не в состоянии производить выплаты по ипотечной
закладной. На ее банковском счету ие было денег, поэтому она запечатала ключ от
дома в конверт и послала в банк. Это случилось 3 августа 1987 г.
Ее банковский менеджер знал, что ему не следовало бы выдавать кредит
человеку с столь низким кредитным рейтингом, как у Маргарет. Однако он
испытывал давление со стороны боссов, желающих играть в высокодоходные
игры. Парень был одним из тысяч кредитных экспертов, понизивших критерии
оценки клиентов в середине 80-х. В дополнение к выдаче кредитов людям,
подобным Маргарет, менеджеры скупали так называемые «мусорные облигации»
(«junk bonds») у таких субъектов, как Майк Милкен (Mike Milken). Цена
пригласительного билета на ежегодный «Бал Хищников» Милкена (Mike's annual
Predators' Bail) — включение его низкопробных бумаг в сберегательные и
кредитные портфели своих банков. Веселье началось в 1985 г. и длилось вплоть до
середины 1987 г.
Похмелье оказалось более длительным. Тем, кто покинул вечеринку до ее
окончания, удалось сохранить репутацию, прибыль и свободу. Как они догадались,
что пришло время уходить домой? Где. набрались храбрости противостоять
обструкции со стороны остающихся* которые обзывали их «цыплятами»?
Они имели систему раннего предупреждения, поскольку умели
вглядываться в долгосрочный отрезок кривой доходности по обязательствам
Казначейства.
граничный характер 10-летних бумаг
Спред между 10-летними бумагами — так называемыми нотами — и самым
длинным долговым обязательством можно считать системой раннего оповещения
в битве за прибыль на фондовом рынке. Мы выясним, почему йоты так важны для
нашей финансовой системы и как использовать их для определения времени
действия на рынке акций.
Все казначейские ценные бумаги — векселя (bills) (срок платежей до одного
года), ноты (notes) (срок платежей -^ от года до десяти лет) и долговые
обязательства (bonds) (срок платежей свыше 10 лет) — отражают ожидания
инвесторов по поводу будущего процентных ставок. Ю-летние бумаги считаются
граничными, поскольку разделяют два различных потока доходов, что, в свою
очередь» ведет к различным способам оценки. Инвесторы интуитивно осознают, и
как правило» предпочитают забирать свои доходы пораньше.
53
Честь 1. Аеслис криий дохедмсти
Стоимость ценных бумаг со сроком погашения менее 10 лет, которые
рассматривались нами в предыдущих главах, определяются в первую очередь
ллительностью остающегося до выплаты отрезка времени. Срок погашения по
краткосрочным и 10-летним облигациям наступает быстро, и их ценность в
огромной степени зависит от того, сколько еще суждено прожить контрактам.
Долговые обязательства — облигации со сроком погашения свыше 10 лет.
Называются они иначе, чем ноты, поскольку их ценность определяется
совершенно иным аспектом контракта — процентными выплатами (interest
payments).
Полугодовые процентные выплаты по 30-летним бумагам сродни
приливным волнам наличности, погружающим инвестора в проблему
реинвестирования, В случае высоких процентных ставок вы накапливаете
огромные суммы путем реинвестирования этих выплат (купонов — coupons) еще
до момента возврата основной суммы. Затем приходится решать, в какие
инструменты направлять суммы, получаемые по купонам. И даже в случае низких
процентных ставок выплаты по купонам доминируют. Таким образом, ставка
реинвестирования по всем этим выплатам более важна для долгосрочных
инвесторов, нежели для остальных участников рынка инструментов с
фиксированным уровнем доходности.
Предположим, вы приобрели долгосрочное обязательство, намереваясь
подкопить деньги на образование вашего ребенка. И выбрали для этого бумаги,
срок платежа по которым приходится на период учебы ребенка в колледже.
Предположим, вы произвели на свет потомка в ноябре 1981 г., так что вполне
могли приобрести 20-летнюю, 15 %-процентную бумагу сосроком погашения 15
ноября 2001 г. Заплатив 10 тысяч долл., вы знаете, что свою инвестицию вы с
гарантией получите назад. Сохранив обязательство до самого конца, вы получите
право на 40 полугодовых выплат по 787 долл. каждая, что в сумме составит
31 500 долл. за 20 лет. Это намного больше 10 тысяч, которые вы получите назад
по истечении срока «жизни» облигации.
При вкладывании купонных выплат в банковские депозиты вас постигло бы
жестокое разочарование. Процентные ставки упаля сразу после приобретения вами
облигации, и прибыль по накопительным счетам составила бы в среднем какие-то
5°/о в год. Как следствие, ребенку пришлось бы учиться на трейдера! (Ну, ладно, не
вашему ребенку: ваш в конце концов отправился в Йель.) Ставка
реинвестирования весьма важна для люден, получающих значительные купонные
выплаты.
Долгосрочные казначейские облигации
разворачиваются первыми
Как видите, сильнее всего в реннвестиционион игре рискуют долгосрочные
бумаги. Вложившие в них деньги инвесторы обычно первыми предвидят
снижение ставок реинвестирования. Приходя к мнению, что текущие процентные
ставки слишком высоки и скоро должны упасть, они покупают самые
54
Глввв д. Долпсрочиыо в!лигвп,ии ириис ¦рвдуцвждвют ¦ ндвигвющойш вниитм
долгосрочные бумаги с намерением «запереть» высокую доходность. Им
хотелось бы иметь как можно больше денег для вложения в такие бумаги после
падения реинвестжщонных ставок.
Казначейство США — еще один покупатель долгосрочных обязательств,
когда решает, что процентные ставки по ним "слишком высоки. Не желая
продолжать выплаты под высокий процент, Казначейство убирает часть бумаг с
рынка, просто-напросто выкупая их. Как н в случае с любыми другими
инвестиционными инструментами, чем больше люди покупают их на вторичном
рынке, тем выше поднимается цена на них. Соответственно, падает доходность,
Рьшок обязательств (Bond market) не отличается от остальньтх: когда цена идет
вверх, доходность падает.
Спустя лишь год после покупки вами обязательства за 10 тысяч, Вы могли
бы продать его за 14! Так много людей вдруг возжелало купить вашу бумагу, что
вы получили шанс поучаствовать в одной из самых выгодных сделок на рынке
обязательств за всю его историю — 40% дохода за год! Процентные ставки тогда
упали, и обязательства стали ужасно ценными-
Обычно любое обязательство предлагает инвестору чуть более высокую
доходность в обмен на право распоряжаться его деньгами на протяжении более
длительного периода времени. Когда обязательства привлекают большее по
сравнению с обычным число покупателей, их доходность падает ниже
стандартного уровня, а кривая становится перевернутой, как мы видели в
предыдущих главах. Кривая доходности загибается вниз, начиная от 10-летних
бумаг и до самого конца в случае, если инвесторы предвидят низкий уровень
ставок в отдаленном будущем. Делая выкладки по долгосрочным инфляционным
прогнозам, экономисты ссылаются на этот отрезок кривой доходности, списывая
ее форму на выбор инвесторов.
Менеджеры, работающие с деньгами, развивают тему, объявляя о
замедлении темпов инфляции по причине надвигающейся рецессии, которая
потащит цены на акции вниз.
Эти менеджеры обычно продают акции вскоре после того, как кривая
доходности 20- и 30-летних обязательств начинает идти вниз. При приближении
линии изгиба кривой к 10-летним бумагам продажи менеджерами индекса S&P
500 находятся в разгаре. Падение фондового рынка часто тоже «имеет место
быть» к этому моменту- Каждый из спредов с участием 30-летних бумаг
рассматривается в качестве важного сигнала для инвесторов.
Надежность спредов как индикаторов фондового рынка зависит от
превалирующего уровня инфляции. Во времена высокой инфляции в начале 80-х
это был плохой индикатор. Инвесторы находились в постоянном ожидании
падения темпов роста цен, и инверсионный характер кривой доходности не
указывал ни на рецессию, ни на падение фондового рынка.
Поскольку на фоне высоких процентных ставок фальшивые сигналы (false
signals) столь часты, мы не станем приводить примеры сделок, пока материал
последующих глав не подтвердит сигналы другими индикаторами. До поры до
55
Часть 1. лилиэ криввй дохвдиоти
времени мы используем эти два спреда, как предупреждение о неизбежности
надвигающихся перемен.
Проблема с ипотечными кредитами
3 августа 1987 г., в день, когда Маргарет Леттерман отправила почтой на адрес
банка ключи от своего дома вместо чека, кривая доходности пошла вниз, а через
три недели началось падение на фондовом рынке (рис. 4.1).
3 августа 1987г.: 20-летние = 9.19% 30-летние = 9.01% S&P = 317
В пятницу 16 октября даже 10-летние бумаги были выше 30-летних. Точка
перегиба, приходящаяся на 20-летние обязательства, была четко выраженной.
Акции пошли вниз еще стремительнее (рис. 4.2).
16 октября 1987 года: 10-летние = 10.24% 20-летние = 10.40%
30-летние = 10.16% S&P 500 =282
% August 3, 1987
9.5 у~
9 -
8.5 -
8 -
7,5 -
7
6.5 т- -I 1 1 1 1 1
1 уг. 5 ул 7уг. Юуг. I 5 уг. 20 уг. 30 уг.
Рис. 4.1. Маргарет отправляет ключ по почте. 3 августа 1987 г.
% October 16, 1987
10.5-
10
9.5
9
8.5 -
8
I уг. 5 уг. 7 уг. 10 уг. I 5 .уг. 20 уг. 30 уг.
Рис. 4.2,16 октября 1987 г. 16 октября 1987 г.
Индекс Доу-Джонса упал до отметки 2220, потеряв 17% от своего
августовского пика, то же происходило с S&P и NASDAQ. В ту пятницу
инвесторы, наблюдавшие за развитием событий на рынке инструментов с
фиксированной доходностью, сгребли с покерного стола свои фишки и, скрестив
руки, покинули празднество. Их уход сопровождался шутками, отпускавшимися
крутыми парнями, которые решили продлить удовольствие. На рыходных
представитель правительства намекнул о намерении государства изменить
правила игры.
т-—¦—1 I ¦" I 1 г
56
Глава 1 Долгвсрочныр облипший зарони орвдуищждцит о надвмгоищойсн овасвости
Утро понедельника 19 октября 1987 г. выдалось солнечным, А вот на
фондовой бирже погода резко ухудшилась. Рынок открылся ниже цены закрытия
в пятницу и падал весь день. Потеряв 500 пунктов, Доу-Джонс подешевел на
25%, S&P из солидарности последовал за ним.
Инвесторы потеряли около трети средств за три месяца, прошедших с того
августовского дня, в который инвестировали долгосрочные обязательства, и до
19 октября 1987 г., названного впоследствин Черным понедельником (Black
Monday) (рис. 4.3).
Leading up to October 19, 19S7:
Black Monday
jP & $ ^ & & ^ ^ ^ & ^ ^ ^
<^ S^ ЛХ ^ ^ <Л >^ л^ ^ \^ ч^ ч°^ -^
^ ^ ^ ^ g & ^ $ ^ ^\u\\u\^
Рис. 4.3, Черный понедельник 1987 г.
Путь к 19 октября 1987 г.: Черный понедельник
Наблюдение за рынком обязательств могло бы уберечь от этих потерь.
В дальнейшем мы еще вернемся к Черному понедельнику и расскажем еще о
нескольких признаках надвигавшейся катастрофы, которые демонстрировали
нам обязательства.
Международные проблемы
Когда начались первые колебания финансовых рынков перед землетрясением
1997 г., я находилась в Японии. В Киото целую неделю не прекращались холодные
октябрьские дожди, сродни им были и новости в газетах. Каждый день, получая
газеты, я читала об очередном почившем японском банке. Как правило, в
заголовках присутствовало слово «банкротство».
Вскоре громовые раскаты докатились до стран Юго-Восточной Азии —
торговых партнеров Японии. Регион, известный проблемами тектонического
характера, испытал на себе финансовое землетрясение. По шкале Рихтера оно
тянула на 8-10 баллов. Японцы вывозили заводы в Тайвань, Корею и Индонезию,
где рабочая сила была дешевле. С банкротством японских банков (некоторые нз
них избежали закрытия с государственной помощью, однако общей картины это не
меняло), бизнес замедлился. Резко снизилось количество подлежащих экспорту
рабочих мест, и рецессия распространялась по региону как круги по воде.
Европейцы и американцы уходили из Юго-Восточной Азии. В поисках
«следующей большой игрушки», их взгляды обратились в сторону России.
57
Чввть 1. Диализ придай дохвднввти
Советский Союз избавился от коммунизма в начале 90-х. Американцы
любят перемены, а эта была к тому же и большой. Перед нашими глазами стоял
лишь образ массы природных ресурсов в ожидании умелых рук, которые извлекут
их из недр земли и продадут на Запад, а также население огромной страны в
ожидании западных товаров. Мы знали, что джинсы и джаз сыграли такую же роль
в падении коммунизма, как и провалы пятилеток. Нам не терпелось удовлетворить
потребности изголодавшихся русских. К тому же у них есть нефть» так что Россия
в состоянии помочь нам освободиться от зависимости перед Ближним Востоком.
Юридическая фирма моего супруга возглавила марш на Россию вскоре
после падения Берлинской стены. Это стоило ей «всего лишь» пару миллионов
долларов годовых убытков, но лет через десять проекту предстояло стать
прибыльным (наплевать, что русская валюта была обесцененной, a Coca-Cola
принимала водку в качестве бартерного обмена за свою продукцию). Американцы
разглядывали на страницах воскресного приложения New York Times фотографии
молодых, фотогеничных сотрудников фирм, вовлеченных в процесс вестерннзации
Москвы. И сердца наши преисполнялись гордостью.
July 1, 1998: Predicting the Stock
% Market Decline In August
59 __
5-5 ¦ ^—-"^
5.3 /
S.l- /
4.9 "i г—-"-т г™—--1 1 -ч "i
i mo. 1 yr, S yr, 7 yr. 10 yr. 15 yr. 20 yr. 30 yr.
Рис. 4.4. Предсказание падения фондового рынки в 1998 г.
1 июля 1998 г.; предсказание падения фондового рынка в августе
Американцы вбрасывали деньги в Россию, покупая русские
государственные облигации. Одним из самых заметных инвесторов в русские
ценные бумаги был хедж-фонд (hedge fund), в числе партнеровчхжователей
которого числились два нобелевских лауреата. Long-Term Capital Management
(LTCM) под свои покупки русских облигаций занимал деньги в таких объемах, что
на каждый собственный вложенный в русские бумаги доллар, приходилось 30
долл. инвесторов. Плечо работало успешно, пока русское правительство не
объявило летом 1998 г, о прекращении выплат по ценным бумагам. Хедж-фонд
понес страшные убьггки и прекратил существование. Проблемы возникли и у тех,
кто одалживал фонду деньги. Как это обычно бывает, неприятности настигли
инвесторов, не имевших прямого отношения к российскому рынку.
Все фондовые индексы за месяц между русским дефолтом в июле и
банкротством LTCM в августе потеряли 18%. Еще одно событие, датированное
1 июля 1998 г.: кривая доходности перевернулась, предупреждая нас об опасности.
Кривая развернулась вниз между 20-летними и 30-летними бумагами.
58
Глсвс Д. Дслгвориныо о!лигап,ии зоролов лродупрвждоит ¦ ¦одвитоиш.ойол онаоиости
Когда инвесторы увидели поворот кривой, они стали продавать акции
(рис. 4.5). Проницательным инвесторам, умеющим считывать показания кривой
доходности, удалось сохранить 18% портфеля и свою гордость.
1998 Russian Bond Default
SAP
ИЗО
1 100
1050
1000
950
900
850
Jun-96 Jui-98 Aug-98 Sep-96
Рис 4.5. Дефолт по русским облигациям — 1998 г.
Русский дефолт 1998 г.
Проблема Интернета
Пузырь 2000 г. застал многих инвесторов врасплох. Люди думали, что Интернет
изменил жизнь так сильно, что уже не будет никаких рецессии. Естественно, что
мы влюбились в индустрию, освободившую нас, как мы полагали, от цикличности
бизнеса. Мы судили об интернетовских компаниях не по доходам, каковых не
было, а по количеству посещений их веб-сайтов. И мы полагали, что их акции,
купленные на фондовой бирже, принесут прибыль.
Жизнь моих друзей напоминала сплошной процесс вложения денег в акции
интернетовских компаний. Каждую ночь они подсчитывали прибыль и грезили о
виллах на Ривьере. Естественно, что они желали разделить свои радости с отцом,
обитавшим в доме для престарелых, и сподвигнугь его на вложение средств в
фондовый рынок (весь его доход от облигаций шел на оплату проживания). Ведь
папе так понравится быть мультимиллионером и покрывать расходы за счет
прибыли! Дети были готовы заменить облигации родителя акциями, когда в январе
2000 г. младший сын заметил, что кривая доходности перевернута (рис. 4.6).
Бросившись к телефону и отменив сделку, он спас семью от коллективного
сердечного приступа. NASDAQ, покупка акций на котором должна была стать
сюрпризом для папы, потерял 80% своего веса в течение следующих 3 лет.
Заключение
10-летние облигации так же важны для нашей финансовой системы, как и
безрисковые 3-месячные облигации. 10-летние облигации следует рассматривать в
качестве граничных, поскольку они разделяют ценные бумаги с фиксированным
уровнем доходности на две группы — краткосрочные инструменты, доход по
которым зависит от периода времени, и долгосрочные с купонами.
59
ЧСОТЬ 1. ЛЛВЛИЗ КРИВИМ ДВХВДВВОТИ
January 2000: Predicting the
impending Crash
3 mo. 1 yr. 5 yr. 7 yr, 10 yr. 1 S yr. 20 уг. Э0 yr.
Рис. 4.6. Прогноз на январь 2000 г.
Январь 2000 г.: Предсказание скорого краха
Nasdaq: 2000-2003
5000
4500
4000 1
3500
зооо-
2500-
1000
T^m—г
а О О О г- ,— ,— ,— csjrJtNfNmmmm
оооооооооооооооо
Рнс. 4.7. NASDAQ в 2000-2003 гг.
NASDAQ: 2000-2003 гг.
Купоны создают держателям облигаций поток наличности, что делает
реинвестиционную ставку актуальной. Держатели облигаций первыми реагируют
на перспективы снижения ставок, «запирая» по возможности более высокий
уровень доходности. При реинвестировании по более низким ставкам им хотелось
бы иметь как можно большее количество денег для этих целей.
Покупки воздействуют на доходность по длинным бумагам депрессивным
образом, загибая вниз соответствующую часть кривой. Таким образом, спред
между 10-летними облигациям и самым длинным обязательством может служить
ранним предупреждением о надвигающейся рецессии и падении рынка акций.
Вы могли бы включить кривую доходности по долгосрочным бумагам в
перечень ииструментов для ежедневного анализа. Этот спред в состоянии помочь в
распознавании крупных коррекций по индексу S&P500.
В комбинации с Правилом 10% из следующей главы спреды доходности по
долгосрочным бумагам выглядят особенно убедительно.
60
ГЛАВА 5. ОЖИДАЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ НА
ФОНДОВОМ РЫНКЕ
Я сидела в кабинете управляющего одного из самых крупных в Нью-Йорке
пенсионных фондов, представляя свои услуги в качестве менеджера по ценным
бумагам. Одно из окон углового офиса выходило на Центральный парк — видньт
были двигающиеся по аллеям запряженные лошадьми коляски, другое окно
представляло роскошный вид на манхэтгенскую линию горизонта.
Я покинула инвестиционно-консалтинговую компанию Scudder, Stevens &
Clark (теперь — подразделение Deutsche Bank) и основала собственную
небольшую маркетинговую фирму, занимающуюся подбором менеджеров для
рынка инвестиций. 8 лет управления институциональными портфелями позволили
приобрести навыки по размещению активов, что необходимо при
интервьюировании инвестиционных менеджеров. Я занималась прогнозированием
экономики, смены ее циклов с достаточным запасом времени для разработки
новых продуктов.
Боб делал то же самое. Он должен был перетряхивать содержимое портфеля
до того, как толпа бросалась покупать, делая надежду на прибыль невозможной,
Торговля несколькими миллиардами долларов также требует игры на опережение.
Каждый год Бобу приходилось встречаться с дюжиной людей, подобных
мне, поскольку он имел специальную «команду» («farm team»), в которой новые
менеджеры обкатывались до продвижения на ответственную позицию управления
основным портфелем. Доступ к крошечному кусочку пенсионного фонда Боба мог
чудесным образом превратить молодого менеджера в суперкругого парня,
Мне повезло, Боб пребывал в хорошем настроении и делился своими
секретами по времени вхождения в рынок. Боб излучал тот особый тип обаяния,
который присущ людям с большими деньгами... даже, если эти деньги — чужие.
Откинувшись в кресле, он рассказал о том, как его пенсионный фонд избежал
потерь в Черный понедельник 19 октября 1987 г.
«К концу марта того года мы уже получили 10% прибыли по нашим акциям.
Поскольку это вполне отвечало нашим ожиданиям годовой доходности по акциям,
часть из них мы продали. Фактически, планируемая прибыль за год была получена
в течение трех месяцев. Летом, когда акции шли вверх, было неприятно наблюдать
за праздником быков без нашего участия, но к середине октября мы заметили кое-
что и продали остававшиеся в портфеле акции,
«Как вам известно, Деб, — продолжал он, в знак особой откровенности
обращаясь ко мне по семейному прозвищу, — кривая доходности между 20- и 30-
летними облигациями была перевернута с августа. А к октябрю загиб добрался уже
до 10-летних облигаций. Хотя мы знаем, что этот индикатор работает не всегда, но,
тем не менее, такое его поведение каждый раз заставляет меня быть настороже».
61
ЧаСТЬ 1. АНЛИЭ КВИЮЙ Д0Х0Д18(ГТИ
^а^i^>i^—K^^an^sv
Я подумала про себя: «Не только тебя, но и всех, судьба которых зависит от
торговли. Сомнительное откровение!». Заметив мой скепсис, Боб решил меня
встряхнуть: «Что заставило меня спустить курок в середине октября» так это 10%
доходности по 10-летним бумагам. Я начинаю тревожиться каждый раз, когда
вижу такую комбинацию».
Теперь ои действительно завладел моим вниманием. «Если я могу
заработать планируемые 10% годовых, не рискуя на акциях, а покупая прекрасные
и безопасные 10-летние казначейские облигации, в чем проблема? Никаких
колебаний!»
Из Боба просто пер энтузиазм по поводу собственных способностей
портфельного менеджера. «К тому же всем известно, что доходность в 10% по
обязательствам может стать причиной рецессии. Итак, мы продали последние
акции в пятницу 16 октября, за уик-энд до Черного понедельника!».
«Впрочем, может быть, я был не единственным трейдером в мире,
разглядывавшим кривую доходности», — добавил он с совсем не присущей ему
скромностью!
Как думает профессионал
Боб знал, что большинство профессионалов используют кривую доходности,
держа наготове ордера на продажу на случай ее опрокидывания. Ему также было
известно, что он вместе со своими коллегами подписал столько заказов на
продажу акций, что этого было достаточно для обвала фондовых индексов в
день, когда 10-летние казначейские обязательства достигли 10%-ного уровня
доходности.
Ужас Черного понедельника будет помнить все финансовое сообщество
США, но Боб и его дружки вспоминают этот день с несколько иным чувством,
И все потому, что им известна фатальная комбинация (lethal combination)
факторов: доходность в 10% по 10-летним облигациям, нацеленность
менеджеров фондов на 10% годовой прибыли по акциям, таящая в себе
инфляционную угрозу 10%-ная ставка и склонность институций снимать
прибыль в случаях, когда рынок акций растет на 10% в течение первого квартала
каждого года. Даже если Боб и не оказался бы достаточно проницательным для
принятия решения о продаже акций в апреле, устоявшиеся принципы управления
портфелем обязали бы его к этому.
Подобные Бобу менеджеры по всей стране делали то же самое.
Пенсионный фонд штата Мэриленд избавил портфель от акций в начале октября,
зафиксировав прибыль и вложив затем высвободившиеся средства в
казначейские обязательства, доходность по которым достигла 10%.
Управляющие фондом были счастливы настолько, что приняли решение о
выплате купонных премий для своих уходящих на пенсию работников.
Пенсионные трасты (pension trust) в Колорадо и Нью-Джерси предприняли такие
же шаги. Когда так много крупных институций предпринимает меры по
62
глава Б. Вжмда>ма1 дшдиать и фаидоим рыш
приведению своих портфелей в соответствие с прописанными требованиями, и
рынок позволяет им добиться должного уровня прибыльности посредством
гарантированных государством долговых казначейских обязательств, это не
может не отразиться на рынках акций и, облигаций. Нам следует почаще
вспоминать, каким способом менеджеры добиваются необходимого уровня
прибыльности и какие ключевые показатели используют при этом: 10%-ная
прибыльность по акциям, руководящие принципы размещения активов, важность
10-летннх облигаций.
Желательный уровень портфельной доходности
Менеджеры занимаются доверительным управлением средств бенефициариев.
Пенсионные трасты, подобные фонду Боба, равно как и страховые компании,
нацелены на долгосрочный инвестиционный горизонт. Долгосрочность в
приложении к индивидуальному инвестору означает срок в 10 лет, 20 лет — для
пенсионного траста, чьи клиенты работают приблизительно такой период времени,
30 лет— для страховой компании, заключающей страховые контракты с членами
вашей семьи. Именно страховые компании видят самые длительные перспективы и
вкладывают в нашу финансовую систему наибольшие объемы денег. Страховщики
покупают 30-летние облигации в количестве, достаточном для загибания кривой
доходности даже в случаях, когда ни рецессия, ни падение фондового рынка никак
не проглядываются. Они просто приводят свои активы в соответствие со своими
обязательствами, когда уровень процентных ставок повышается слишком сильно.
Большинство пенсионных трастов и страховых компаний (insurance
companies) нанимают специальных работников для анализа демографических
колебаний с целью определения временных рамок отдельных портфелей. Затем
данные демографии сравниваются с историческими показателями доходности на
рынках ценных бумаг, после чего устанавливается целевой уровень доходности
(required rate of returns) дня каждого портфеля. Изучение истории начинается с
данных, приведенных на рис. 5.1, — индекса S&P с 1800 по 2004 г,; линия тренда
(trend line) указывает на 5.5%-ную доходность за весь период времени (без
дивидендов (dividends)). Источник данных — веб-сайт Global Financial Data, bic.
(www.globalfindata.com).
Менеджеры сравнивают историческую перспективу доходности облигаций
и акций. Из графика на рнс. 5.2 видно, почему многие портфели отдают
предпочтение акциям перед обязательствами или нотами. Исторический рост
акций даже без учета дивидендов превосходит рост по 10-летним облигациям.
Возможно, вы заметили, что волатильность на фондовом рынке выше, чем
на рынке 10-летних облигаций. Профессиональные менеджеры предпочитают
владеть бумагами, если можно получить хорошую прибыль по ним.
Однако перед ними стоит иная проблема. Существуют конкретные
требования по доходности портфелей. Поэтому при возмржности они всегда
покупают обязательства, прибыль по которым превышает соответствующее
63
Часть 1. Авввив прими диодпсти
требование. Таким образом, они уходят от излишней волатильности фондового
рынка.
S&P500 1800-2004
(Without Dividends)
Log S&P frrdex
1 0000
1000
100 -
T 1 f 1 1 1 г
di (м 1л и - «ц,г>.ог»1Фтг\11лсо — -* ^f
Ci ¦— rsjmLniol^idOi— fMTrmtOkOdio
С, ^, ^ ^L ч ч ^.CC^.C^i.^.^^.^,^
— ^_ — — ___- — — — и-^^ — О —
"-."-.-^.'^¦*-.^^*~.--.^'-.'-.'^^.'-^^^
Источник; www.globalfindatacom
Рис. 5,1 Доходность по S&P за 200 лет. S&P500:1800-2004 гг.
Terr-Year Note Total Return; 1300-2004
¦*.
00
¦*.
ГЧ
CO
¦*.
in
00
-v.
Гч
00
"-.
Q1
L/l
90
«1
l
CO
¦^
1*4
00
CO
"-.
rft
CI
00
¦-»
Гч
о
от
"-.
ch
¦*.
14-1
m
CI
^
•^.
955
-^
"-.
Ф
¦^
rt"l
CI
¦^
m
О
О
гм
*i-i
Источник: www.globalfindala.com
Рис 5.2 Доходность по 10-летним облигациям за 200 лет.
Доходность по 10-летним облигациям; 1800-2004 гг.
Ожидаемая доходность при долгосрочной инвестиции в акции
У профессиональных менеджеров имеется еще один ориентир: ожидаемая
доходность по акциям при долгосрочной инвестиции, И опять же, если есть
возможность превысить этот уровень, перейдя в казначейские облигации, ею
пользуются очень часто.
В своей книге «Акции надолго» («Stocks for the Long run»), ставшей
поворотным пунктом экономической науки, профессор Джереми Зигел (Jeremy
Siegel) пишет о том, что в продолжение двух веков — с 1802 по 1998 г, — средняя
прибыльность по акциям составила чуть больше 10%. Его подсчеты в отличие от
наших включали в себя и дивиденды.
64
Паи 5. ВЯИДВ1М1И дшдиаиь ия фа!двв|м рыто
Вы сами можете произвести калькуляцию этого крайне важного уровня.
Можно начать с наших 6.3% при покупке и владении акциями с 1960 по 2002 г.
Дивиденды в эти проценты не включены, Рис. 53 использует данные, взятые с
www.globalfindata.com. Хорошо видно, что средняя дивидендная доходность за
134 года — с 1871 по 2004 г. — чуть выше 4%.
S&P Dividend Yields: 1871-2004
! S71 -2002 Average = 4.2%
—I Г""T"T ¦)--!-¦-J j ) 1 J 5—1 1 1 1 1 j
Рч Г-- » СП (Л О — IN (N f" T 1Г1ПЮЩКСО№010
MWMtoiooimaiOiOioimJioitTKjimiiicji
IN
Рис. 5.3 График дивидендов за 134 года.
Доходность по дивидендам индекса S&P: 1871-2004 гг.
Однако для интересующего нас периода в 42 года средняя доходность по
дивидендам — лишь 3.3% годовых, Прибавив к ним 6.3% дохода от, мы получим
9,6%. Теперь ясно, почему профессионалы предпочитают 10%-ную доходность
по 10-летним облигациям.
Уровень ставок в 10% - угроза рецессии
Профессиональные экономисты знают, что 10%-ная доходность по долгосрочным
облигациям, в частности по 10-летним, может спровоцировать рецессию. Из
графика на рис. 5.4 видно, как часто начинается спад при росте доходности по
длинным бумагам, особенно если достигнута отметка в 10%: заштрихованная
область на графике означает рецессию. EconStats предоставляет эту информацию
на веб-сайте www.econstat.com. Национальное бюро экономических исследований
(The National Bureau of Economic Research — NBER) объявляет о начале
экономической рецессии (recession).
Руководство по составу портфеля
Профессиональные инвестиционные менеджеры (Professional money managers)
должны следовать определенным правилам при наполнении портфеля. Обычное
соотношение акций и инструментов с фиксированной доходностью — 60 на 40%.
Таким образом ограничивается подверженность риску по каждому классу бумаг.
При подъеме фондовых индексов ценность облигаций уменьшается. Когда
движения на рынке нарушают баланс, менеджер обязан перетрясти портфель и
вновь привести его в соответствие С директивами.
65
Часть 1. Шлир крипй доходисти
Ten-Year Note: 196O-2003
Shaded Areas Are Recessions
Источник; www.econstats.com
Рис 5.4, Рецессии. 10-летние облигации: 1960-2003 гг.
Например, если фондовый рынок поднимается на 10%> ценность
облигационной составляющей портфеля падает до 34%, а акций — дорожает до
66%, Значит, пришло время снять прибыль по акциям и сбалансировать портфель
вне зависимости от перспективы рынка.
Два раза в 1987 г. портфель Боба оказывался в такой ситуации: ранней
весной после подъема на рынке акций и в конце лета при вторичном рывке
фондовых индексов. А после краха рынка ситуация повторилась с точностью до
наоборот— облигации получили высокую доходность, а оставшиеся акции сильно
подешевели. Как следствие, Боб еще раз вылез за директивные рамки. Для
достижения нужного баланса ему пришлось снять прибыль по победителям и
прикупить недооцененные активы, подавив в себе чувство внутреннего протеста.
И правильно — иногда и частные инвесторы следуют правилам и ведут себя на
рынке дисциплинированно, что всегда приносит плоды.
Торговля 10-летними облигациями
Если ваша активность на рынке ограничивается продажей акций по достижении
облигациями 10%-ного уровня и покупкой, после того как доходность по 10-
летним бумагам вновь падает, ваши решения будут напоминать данные табл. 5.1.
Таблица 5.1 Торговля 10-летними облигациями
Дата 10-летняя облигация Сделка Индекс S&P500
1979/10/01
1980/06/01
10.30
9.78
Продажа
Покупка
109.32
111.24
1980/07/01
1987/08/01
10.25
8.76
Продажа
Покупка
114.24
318.66
1987/10/15
1987/11/01
10.19
8.86
Продажа
Покупка
298.00
251.79
66
Г ми В. Джидаоми доходиооть и фоидоюн рыто
Ваша первая сделка привела в итоге к -6% по счету, включая дивиденды, ио
вознаграждение оказалось щедрым. Вы подержали в портфеле облигации с
двузначным купоном и в конце концов, покрыв убыток, получили прибыль. Третья
сделка была очень выгодной. Вы избежали 22%-ных потерь в Черный
Понедельник и получили прибыль по облигациям. Пропуск 200-гтунктового
движения по S&P во время второй сделки был компенсирован доходом по
облигациям. За каждый год из 7 лет, в течение которых вы владели облигациями, а
ие акциями, ваш доход вырастал на 6%. Из табл. 5.2 видно, что индекс 10-летних
бумаг вырос почти втрое с 1980 по 1987 г.
Таблица 5.2 Индекс доходности 10-летннх Ыхшггэднй, 1980-1937 гг.
Дата Доходность, долл.
12/31/1980
12/31/1981
12/31/1982
12/31/1983
12/31/1984
12/31/1985
12/31/1986
12/31/1987
517.86
538.76
777.33
787.35
907,71
1200.62
1469.45
1424.91
Несмотря на крайнюю привлекательность долгосрочного владения акциями,
в указанный период времени инвестору предпочтительнее было иметь дело с
облигациями. Рис. 5.5 (со стр. 6 третьего издания книги профессора Зигеля «Stocks
for the Long Run», о которой мы упоминали выше) ясно показывает, что
доходность по облигациям непрерывно росла в начале 80-х. Линия роста доходов
по акциям не столь крутая.
Total Nominal Return lnd*««»: 1802*2001
5100,600,000
48.80 intl
SO-lO
i 1—i—i-—r-^T—r~~r—i—i—г—-Г
i60l l»i> iaji imi IS*" ifS '6Й1 Jk'i imi IS9I iwi i^ii i-aii 951 iWi is*i mi i37i iSei iwi :що|
Источник: Jeremy J. Siegel, Stocks for the Long Run, 3* ed. (New Yoric4 McGraw-Hill, 2002), p. 6.
Рис 5.5. Общая доходность по отдельным группам активов»
Индекс общей номинальной доходности: 1802-2001 гг.
67
ЧоатЫ. Аплиэ кршай дохадтзти _^ _^_ _г_—
Профессиональные менеджеры предполагают в среднем 10% ежегодного
дохода по акциям. Когда данный уровень прибыли возможен при работе с менее
рискованными и первоклассными инструментами, например с облигациями
правительства США, менеджеры часто продают акции и покупают облигации.
Заключение
Профессиональные финансовые менеджеры обращают внимание на несколько
ключевых моментов. Наиболее важны внутренние правила фондов по вопросу
пропорционального наполнения портфелей. К тому же им известно о способности
10%-ного уровня доходности по 10-летним облигациям порождать рецессию. Они
рассчитывают на 10% прибыли по акциям, включая дивиденды. Когда доходность
по 10-летним облигациям отвечает требованиям фондов и равна прибыльности
акций, предпочтение получают менее рискованные бумаги с фиксированным
уровнем доходности.
Мой друг Боб дисциплинированно выполнял все эти правила торговли по
перетряске портфелей, что позволило ему сохранять спокойствие, когда другие
участники рынка пребывали в панике в Черный Понедельник 1987 г. Цель нашей
книги — придать вам достаточно уверенности, чтобы использовать описанные в
данной главе опорные сигналы» когда наступает время внести изменения в
инвестиционный портфель.
Однако мой опыт работы на рынке облигаций больше, чем у Боба. Поэтому
у меня в заначке есть дополнительный инструмент прогнозирования, дающий мне
еще большую уверенность при принятии решений. Но об этом — в следующей
главе.
6$
ГЛАВА 6. КАЧЕСТВЕННЫЕ СПРЕДЫ ПО
ОБЛИГАЦИЯМ
Посетив две летние сессии в Нью-Йоркском университете, через 18 месяцев я
получила степень магистра делового администрирования. Внесезонный график
стал причиной того, что мой первый рабочий день пришелся на 1 февраля 1978 г.
Ночью Парк-авешо завалило 20-сантиметровым слоем снега, и мой новый босс
появился в офисе, обутый в ботинки, вполне пригодные для зимнего похода по
Аляске.
Тренинг начался с прослушивания телефонных переговоров трейдеров,
торгующих облигациями. Все было ново до такой степени, что я ощущала себя
человеком с Луны, Казалось, трейдеры говорили на иностранном языке, часто
использовали математические термины и понятные только им шутки. Каждая
бумага имела свое прозвище; так, 30-летняя облигация с 7%-ным купоном,
«созревавшая» для выплаты в 2007 г., называлась «бондом Бонда». Текущие
обзоры и комментарии рынка раздавались из висевшей над табло огромной
игрушечной головы лосихи. У Эсмералъды, как мы ее называли, торчала из пасти
неизменная роза в периоды подъема цен, а когда цены падали, глазки Эсмералъды
были стыдливо прикрыты вуалью. Проходившие мимо нее в кафетерий трейдеры
по акциям, с одного взгляда узнавали о ситуации на рынке облигаций.
Качественные спреды
Скоро я узнала, что в жизни помимо государственных облигаций есть и другие,
Корпоративные облигации (corporate bonds) играют большую роль в экономике, в
том числе и при определении выбора времени входа в рынок. Масштаб разницы в
ценах между двумя типами облигаций 1— мера уверенности инвестора (investor
confidence) в стабильности нашей финансовой системы. А так как уверенность
вложившегося в облигации инвестора отражается на делах фондового рынка, то
можно использовать качественные спреды для прогнозирования индекса S&P500,
Когда ваши друзья просят взаймы, вы, возможно, ведете себя наподобие
инвестора на рынке облигаций. Другу-доктору деньги часто одалживаются под
более низкий процент, нежели другу — актеру без ангажемента. А при
надвигающейся рецессии вы запросите у актера еще более высокий* процент,
поскольку шансы его найти работу резко надают. При озабоченности
перспективами экономики вы охотнее дадите деньги в долг людям с наименьшим
кредитным риском, и запрошенные вами ставки отражают ваши преференции.
Когда рецессия позади, можно одолжить под низкий процент деньги и
бедствующему актеру. Докторские услуги всегда находят спрос, доктору деньги
даются под низкий процент, и это не зависит от экономического цикла. Можно
отследить, каким образом процентная ставка по выдаваемым вами кредитам — ее
еще называют качественным спредом облигаций (Bond Quality Spread) — зависит
69
Часть 1. Аоапиа криоой даходовсти
от вашего взгляда на состояние экономики. Спред расширяется, когда с
экономикой худо и есть риск не получить деньги назад; но сокращается по мере
возвращения чувства уверенности в стабильности "рынка.
В приложении к рынку облигаций правительство США — это ваш
имеющий медицинское образование друг, а более рискованные корпорации —
несчастный актеришка. Разница в ценах между этими двумя группами ценных
бумаг меняется вместе с взглядами инвесторов на экономическую перспективу.
Радикальный по характеру пример разницы доходности групп облигаций
различного качества — рецессия 1991 г. Инвесторы тогда предпочли владеть
государственными долговыми обязательствами, а не низкокачественными
облигациями, выпускаемыми, в частности, компаниями, занятыми в сфере ядерной
энергетики. По госбумагам доходность составляла 7%, а ядерная энергетика
платила 17% —¦ рекордный по ширине спред. Когда к 1994 г. дела в экономике
пошли на поправку, и люди постепенно позабыли об инцидентах на ядерных
предприятиях, они более охотно стали вкладывать средства в бумаги этих
компаний. После чего спред упал до нормальных 3%.
Качественные спреды дают прогнозы по акциям
Поскольку разница в ценах между облигациями с различными сроками
иллюстрирует взгляды инвесторов на экономику, ФРС рассматривает такой спред
в качестве инструмента экономического прогнозирования. В книге Саймона Квона
((Растущая прибыльность «мусорных» облигаций» (Simon Kwan. «Rising Junk Bond
Yields») рассказано об использовании федеральным казначейством качественных
спредов при составлении экономических прогнозов. Мы пойдем чуть дальше, и
обратим взгляд на фондовый рынок. Если качественные спреды способны
прогнозировать смену экономических циклов, почему бы им не помочь нам в
угадывании развития событий на рынке акций?
Мы займемся индексом, имеющим долгую историю оценки качества
облигаций. Я веду речь об индексе BAA Moody's Investors Services. Разница между
индексом ВАА и 10-летними облигациями меняется в зависимости от настроения
инвесторов. На рис. 6.1 спред показан пунктиром, а индекс S&P — сплошной
линией. Заметьте, как с годами они расходятся. Пунктирная линия начинает
движение с небольшим опережением, что делает ее ценным опережающим
индикатором фондового рынка.
Для отслеживания этих непростых взаимоотношений можно скачать данные
по качественным спредам и фондовому рынку с сайта:
v^vw.federalreserve.gov/releases/hl5/data.htm) кликнув на ссылку «all historical data
files for Treasury and Moody's BAA corporate yields». График на рис, 6,1 дан с
временным сдвигом, что позволяет концентрироваться на изменениях, а не на
абсолютных значениях данных. Как видите, резкое увеличение спреда
предшествует падению рынка. Справедливо и обратное: резкое падение
пунктирной линии для инвесторов — знак улучшения рыночной ситуации и сигнал
на покупку.
70
Гии I. Сдрады кнаатв! да о!дигаи,нам
В двух случаях качественные спреды - давали нам более точную по
сравнению с другими индикаторами информацию о фондовом рынке: перед
крахом 1987 г. и в 1998 г, перед банкротством LTCM
Bond Quality Spreads Lead the S&P
10000
и
от
о
100
S&P
BAA Bonds Minus
Ten-Year Treasury Note
о о о
ООООоОООоОосроО
Рис. 6.1. S&P следует за качественными спредами
Крах 1987 г.
В 80-к шла реструктуризация американского бизнеса, затронувшая как
управленческие методы, так и финансирование, В 1981 г. цена акций упала так
нгоко, а уровень инфляции был так высок, что было дешевле купить завод
конкурента, чем построить новый. Специалисты по приобретению контрольных
пакетов акций (buyout specialists), подобные Ливану Боески (Ivan Boesky), скупали
работающие не на полную мощность компании совсем без долгов или с очень
маленькими долгами, Drexel Burnham Lambert выпустила в обращение
высокодоходные облигации в расчете на широкую публику, полагавшую, что г-н
Боески в состоянии быстро улучшить дела компании и выплатить держателям
долговых обязательств их купоны.
Как это часто бывает на Уолл-стрит, идея привлекла внимание слишком
многих» взвинтивших цены на подлежащие продаже компании. К 1987 г. дельцы
платили огромные деньги за фирмы, чьи скромные активы очень быстро могли
стать прибыльными» Инвесторов тревожило, что некоторые дельцы в обмен на
финансирование выплачивали до 20% годовъщ. Рейтинговая служба Moody's
(rating service Moody's) назвала такие облигации высокодоходными или
спекулятивными. У инвесторов они получили еще более колоритное прозвище —
«мусорные» (junk). Спред между казначейства и корпоративными облигациями
любого уровня, включая ВАА и «мусорные», рос с космической скоростью.
71
чявть к лнлиа криюй доходласти
Многие участники фондового рынка проигнорировали поступивший с
рынка облигаций сигнал, продолжая толкать акции вверх летом 1987 г. Эксперты
по инструментам с фиксированной доходностью видели, что процентные ставки
поднялись достаточно высоко для начала рецессии. Но некоторые трейдеры
восприняли инверсный вид кривой доходности в августе, как должное, равно как и
10%-ную доходность по 10-летним облигациям в октябре. Многим удалось
избавиться от акций до катастрофы 19 октября. Рис, 6.2 показывает
продолжающийся рост по акциям на фоне расширяющегося качественного спреда.
Stocks Ignored Bonds: Summer 1987
315 -
310-
305 ¦
зоо-
295 ¦
290-
285
280-
275
270-
265"
r
о
a
V
,-*"
"* 1
ч 14.
Г» (Ti
5/S/l
,-
i
*4
Y-
i
14.
w
en
4^.
fM
S&P Index ^У^
~v....-*
.--
-—""
-"'' A
BAA Minus Ten-Year Treasury Yield
i
to
СП
14
00
Oi
6/5/1
, ! , 1
J4 Ы Ы
CQ CO CO
OS & . Oi
fN CTt Ш
с ^ ci
¦Л Ф Ш
Рис, 6.2 Качественные спреды предупреждают в 1987 г,
Акции игнорируют облигации; лето 1987 г.
Спреды доходности росли с каждым днем. Скорость роста заставила нас
разместить новые заказы на продажу 15 октября 1987 г, Качественные спреды
увеличивались, кривая Доходности между 10- н 30-летними облигациями была
перевернута и доходность по этим бумагам превышала 10%. Если мы не продали
бы бумаги при загибе вниз кривой доходности на 10%, ситуация с качественными
спредами все равно вынудила бы нас изменить композицию портфеля.
Закрывшийся в тот день на отметке в 298 Пунктов индекс S&P 500
безостановочно валился следующие 2 месяца.
После краха 1987 г. мир инвесторов стал уделять гораздо большее внимание
высокодоходным облигациям, а в особенности спредам Между ними и
казначейскими бумагами. Занимающиеся облигациями рейтинговые компании
вывели отдельные индексы для таких бумаг, и один из них ежедневно появляется
на страницах Wall Street Journal в колонке «Кредитные рынки» («Credit Markets»).
Большинство финансовых веб-сайтов тоже размещают его. Индекс Moody's по
спекулятивным бумагам (speculative bonds) приведен в Приложении 6.1 в конце
книги вместе с казначейскими облигациями и спредами по ним.
Приведенные данные относятся к сравнительно небольшому отрезку
времени, тем не менее работа индикаторов убедительна. На рис. 6.3 можно
72
(лшМдадышктм и Миигацийы
увидеть, как резко усиливается спред с «мусорными» облигациями, как раз перед
падением на фондовом рынке.
Этот качественный спред спекулятивных бумаг вырос в размере перед
обвалом фондовой биржи в 1998,2000 и 2002 гг. Интересно, что спред расширился
и перед террористической атакой 11 сентября, но вследствие опасений крупных
банкротств, а не благодаря ясновидческому предвидению террора.
Speculative Spreads Measure Fear
ft.
V"l
I6OO1
1 400 -
1200-
1000-
800-
600-
400-
zoo-
o-
a
^-^ /ЧЛ A,
c^-----,.,....... •' - t
Junk Bonds' Spread over Ten-Year Treasury Note
-(vjrng-u"*l?)h».cUtTi.O™r4n"'
СССССССССЁССС
'""'-..¦
О
С
Рис* 6.3. Спекулятивные спреды и индекс S&P.
Спекулятивные спреды — мера страха
Имеющие высокий спекулятивный рейтинг компании более других уязвимы
для политических и финансовых рисков из-за своей позиции на самом отшибе
финансовой системы.
Именно уязвимость делает спекулятивные спреды отличным индикатором
катаклизмов: они подобны чутко реагирующим на метан канарейкам, которых
шахтеры берут с собой под землю.
На самом деле линия на графике идет прямо вверх вплоть до 1998 г., что
явно показывает обеспокоенность инвесторов.
Обвал рынка в 1998 г.
Уже год как происходило что-то неладное с иностранными инвестициями. Осень
1997 г. была отмечена волной банкротств японских банков, выдавших слишком
много рискованных кредитов. Зимой крах постиг торговых партнеров японцев в
Юго-Восточной Азии, сильно зависевших от экономической ситуации а стране
Восходящего Солнца. Инвесторы решили, что Россия — именно та страна, в
которую следует вкладывать деньги. Энтузиазм по поводу падения коммунизма и
открытия русского рынка для коммерции был столь всеобъемлющ, что многие
даже брали займы на покупку русских долговых обязательств. LTCM — хедж-
фонд, в партнерах которого числилась пара нобелевских лауреатов, именно на
взятые в кредит деньги приобретал российские ГКО в больших объемах,
Но, несмотря на всеобщий энтузиазм, среди инвесторов были люди,
опасавшиеся чрезмерного увлечения вложением средств в развивающиеся страны
73
Часть I. Лидии кривой двидтти
иа срок до нескольких месяцев. Их страхи материализовались в форме
расширяющихся спредов между спекулятивными облигациями и казначейскими
обязательствами.
После заявления русского правительства о том, что оно не в состоянии
произвести очередную купонную выплату, качественные спреды разбухли еще
сильнее. Спустя два месяца «всплыли» проблемы с LTCM. Большие трудности
переживали несколько крупных инвестиционных компаний, а также связанные с
ними кредитными узами банки и брокерские дома. В течение нескольких недель
нас не покидало ощущение полного коллапса всей международной финансовой
системы.
Одно из преимуществ работы с индексами высокодоходных ценных бумаг в
том, что они включают в себя иаряду с американскими и заграничные бумаги,
например русские облигации. Когда спред резко расширяется, легко догадаться о
проблемах где-то за границей. График спекулятивных бумаг Moody's на рис. 6.4
показывает, как со скоростью почти 10% в месяц спред расширялся в продолжение
всего лета 1998 г. И опять5 фондовый рынок не обратил на это никакого
внимания.-, поначалу. Когда лавиной пошли маржин-коллы (margin calls), паника
охватила всех. Один за другим финансовые институты оказывались на грани
банкротства» пока ФРС не созвал чрезвычайное заседание. Банкиры сплотились в
едином порыве сострадания» пришли на помощь и спасли нашу финансовую
систему от очередной драмы.
160
% |06°'
* 1040
1020 ¦
1000
980 i
9Ь0
Stocks Ignored Bonds: 1998
Junk Bond Spread Over
Tftfl-Yeac Treasury
00
fTi
Ol
^ш
"^^__
ГМ
n"i
CO
(Ti
СЛ
r_
*^^
Ш
^
m
00
№
?T)
,—T-
^v.
<?
N
m
00
en
CT>
i
^^
ГП
¦*
eg
№
en
~—
4
14
?
¦*
ад
Oi
•71
^
<c
u-i
OQ
№
C7>
¦—
*-^
1Л
•¦V
in
q0
en
d
i
^v.
S?
щ
oo
1 l
Рис. 6.4. Возросшие в 1998 г. спреды. Акции игнорируют облигации
Спреды и развивающиеся экономики
Год 1998 показал, насколько глобален характер финансового сообщества.
Сегодня, когда индексы спекулятивных или высокодоходных бумаг включают в
себя ценные бумаги и таких стран, как Россия, мы в состоянии судить об уровне
74
Глш В. Середы kimbgtgg м облигациям
доверия, испьпъгеаемого инвесторами к этим рынкам. Трейдеры в этих странах
могут пользоваться спредами для определения времени покупки и продажи
отечественных ценных бумаг.
Как-то раз, мой друг из Китая выразил сомнение в том, что кто-либо из
иностранцев может правильно подсказать ему момент покупки его акций. Л же в
ответ предложил ему понаблюдать за спредом между 10-летними казначейскими
облигациями и высокодоходным индексом. Резкий рост спреда означает смену
настроения инвесторов, причиной которого может служить изменение
перспективы экономического роста в ОНА, в международной политике или в
каком-либо из развивающихся рынков. Теперь, когда китайский друг имеет
понятие об общей схеме анализа, он может ориентироваться на спред между
бумагами своей страны и казначейскими обязательствами. При изменении спреда,
возможно, ему стоит, изменить содержимое своего портфеля.
Возможно, лучший сценарий, таков: держать акции развишющихся
экономик при сокращении высокодоходного спреда и при первых признаках
увеличения спреда, Многие ценные бумаги развивающихся рынков прекрасно вели
себя в течение 2003 г,> когда высокодоходный спред сжался с 7 до 3%. Наиболее
ударными темпами он сокращался с октября 2002 г. по март 2003 г., на волне
оптимизма по поводу перспектив глобальной экономики.
ФРС использует качественный спред по спекулятивным бумагам при
прогнозировании экономики, мы же используем этот инструмент при
прогнозировании фондового рынка. Нам следует внести в наш список сделок две
продажи: 15 октября 1987 г., когда индекс S&P находился на отметке б 298
пунктов, и 1 июля 1998 г., когда индекс S&P был на 1133 (рис. 6.5).
SAP Trades Indicated by Yield Spreads:
1960-2005
Рис. 6*5. Качественные треды улучшают график наших сд&яок.
Подсказанные спредом доходности сделки по индексу S&P: 1960-2005 гг.
75
loctb t. Шина криовй дакадшти
ФРС защитила нас от двух кризисов в 1987 и 1998 гг. Но мы и сами сумели
бы уберечься, при условии изучения качественных спредов.
Заключение
В качественных спредах находит свое выражение степень уверенности инвесторов
в нашей финансовой системе. Наиболее ясный пример, иллюстрирующий
вышесказанное — облигации самого низкого качества, прозванные «мусорными».
Когда спред между ними и 10-летними облигациями расширяется, следует
опасаться потрясений из фондовой бирже. Когда эти спредьг начинают расти с
большой скоростью, почти наверняка следующие несколько недель принесут
обвал рынка акций.
В следующей главе мы расскажем о работе нашего центрального банка и о
пользе, которую можно вынести из такого знания.
76
ГЛАВА 7. СТАВКА РЕФИНАНСИРОВАНИЯ
ФЕДЕРАЛЬНОЙ РЕЗЕРВНОЙ СИСТЕМЫ
«Что, вы говорите, у нас слишком много работающих и надо поднять уровень
безработицы?!»
Оперевшись руками на стол и перегнувшись через него, говорящий
угрожающе навис над бюрократом, поставившим под угрозу его карьеру.
Президент Билл Клинтон (Bill Clinton), который вырос в арканзасской глубинке,
прекрасно знал цену рабочему месту, а кричал он на самого влиятельного человека
в США — Алана Гринспена (Alan Greespan). Председатель ФРС только что
высказал мнение о слишком быстрых темпах экономического роста и
недостаточного предложения рабочей силы. Решение председателя: принять меры
к замедлению экономики и увеличению безработицы в целях борьбы с инфляцией.
В конце 80-х он спас нас от двузначных процентных ставок, и сейчас Гринспен не
желал повторения подобного сценария. Со своей стороны, президент Клинтон
стремился к переизбранию и хотел сохранения рабочих мест для своих
избирателей. Каждый президент знает: избиратель, имеющий место работы,
охотнее голосует за действующего президента.
Если вам интересно узнать, чем закончилось это вымышленное
столкновение во время реального конфликта между президентом и председателем,
прочитайте книгу прославившегося во время уотергейтского скандала Боба
Вудворда «Маэстро; ФРС Гринспена и американский бум» (Bob Woodward.
«Maestro: Greenspan's Fed and the American Boom»). Эго прекрасная книга, полная
социальных сплетен и подробностей управления нашей экономикой.
Кем является этот комок энергии, председатель ФРС? И, кстати, что же это
такое — Федеральная резервная система? Как она работает? Какую пользу мы
можем извлечь из знания о ней? Как эта организация спасала нас в 1987 и 1998 гг.?
Ответы иа вышеприведенные вопросы станут еще одним видом оружия в
нашем арсенале. И из всех типов вооружений оружие ФРС — ставка
рефинансирования (federal fund rate) — считается самым мощным, поскольку
приводит в движение всю нашу финансовую систему. Активные трейдеры и
казначеи корпораций используют уровень и направление изменения ставок для
принятия наиболее важных решений. Так что же такое ставка рефинансирования и
какие изменения влечет за собой увеличение или снижение ставки на процент или
долю его.
Крупные страны, как и любая компания, имеют собственный счет в банке.
Разница в том, что страны сами владеют этими банками. В обязанность
центральных банков входит поддержание финансового здоровья страны, Нашим
центральным банком является Федеральная резервная система, делающая деньги в
буквальном смысле из этого слова. Помимо прочего ее работа состоит в
определении границы насыщения деньгами экономики страны так, чтобы, с одной
77
Часть 1. Аамиз кривай дахаднлсти
стороны, их было достаточно для ее роста, а с другой — чтобы процесс роста цен
не вышел из-под контроля. На веб-сайте Федерального резервного банка Нью-
Йорка (www.newyorkfed.org) это называется «безияфлятщонным ростом»
(«noninflationary growth»).
Как ФРС «делает» деньги
С процессом кровообращения можно сравнить действия ФРС по вбросу и
откачиванию денег из финансовой системы. Центральный банк делает это через
первичных, дилеров (primary dealers).
Первичные дилеры
Первичные дилеры — это крупные банки и брокерские дома (brokerage firms),
покупающие и продающие ценные бумаги по просьбе ФРС. Когда центральный
банк желает купить бумаги, он обращается к дилерам, а продавая, возвращает
долговые обязательства тем же самым банкам и брокерским домам. Посредством
подобных транзакций реализуется политика ФРС.
Первичных дилеров можно сравнить с поездами, двигающимися по
подземным тоннелям финансовой, системы. Невидимые и. мощные, они находятся
в постоянном движении, транспортируя деньги внутри системы. Пульт управления
— под контролем ФРС, и называется он «операциями на открытом рынке» («open
market operations»).
Операции на открытом рынке
Операциями на открытом рынке называются покупки и продажи ФРС
государственных долговых обязательств, осуществляемые через сеть первичных
дилеров с целью сброса и откачки денег, их «создания» и «уничтожения)). Делается
это с целью повлиять на процентные ставки, и как следствие, на процессы в
экономике.
Дилеры обязаны участвовать во всех транзакциях ФРС, выставляя
конкурентоспособные цены. Центральный банк вполне может обратиться к
политике диктата процентных ставок, однако при предложении цены со стороны
рынка его участники берут ответственность на себя. Менее капиталистическая
экономика может позволить центральному банку устанавливать процентные
ставки, но Соединенные Штаты на своем опыте познали; свобода рынка в плане
определения процентных ставок оказывает здоровое воздействие на экономику.
Как ФРС_«делает» деньги
Когда ФРС желает спровоцировать банки и брокерские компании на увеличение
объема выдаваемых кредитов, он выкупает у первичных дилеров ценные бумаги.
За проданные ФРС акции они получают деньги, идущие прямиком на счета
дилеров в ФРС. При увеличении денежной массы цена на деньги идет вниз.
Дилеры выдают больше кредитов под меньший процент.
Такие бухгалтерские проводки носят, конечно же, электронный характер:
всё обходится без передачи наличных из рук в руки.
78
.. Глааа 7. Ставка рафицавсиртвив Фадоравьвой разарвнай систамы
Как ФРС «уничтожает» деньги
Время от времени центральный банк забирает деньги из системы в целях борьбы с
высокой инфляцией. Для этого он продает бумаги дилерам, которые обязаны
приобретать обязательства, часто казначейские облигации, и платить за них
наличными, Счета первичных дилеров в центральном банке мелеют, равно как и их
потенциал по выдаче займов, В результате мы с вами можем не получить кредит на
покупку нового автомобиля из-за роста процентных ставок.
Центральный банк решает, сколько денег требуется для достижения его цели
— устойчивого безинфляционного роста. Определившись, ФРС вливает деньги в
систему или же убирает из нее наличность. Эти добавления (покупки) или
изымания (продажи) н назьвзаются операциями на открытом рынке. Участники
финансового рынка называют покупки ФРС ((ослаблением» (easing), а продажи —
«ужесточением» (tightening). Вы можете ежедневно отслеживать такие операции на
сайте www.ny.rrb.org/markets/omo.
Операции открытого рынка изменяют базовую процентную ставку нашей
системы — ставку рефинансирования ФРС (fed "funds rate).
Определение ставки рефинансирования ФРС
Ставка рефинансирования ФРС — это процентная ставка, по которой банки берут
краткосрочные кредиты друг у друга. Первичные дилеры не являются
единственными финансовыми институтами, которые должны иметь счета в ФРС.
Банки, брокерские фирмы и другие депозитарные организации также обязаны
открывать счета в центральном банке. Случается, что у банка на таком счету денег
больше, нежели требуется по правилам ФРС. В таких случаях он одалживает
деньги другим банкам. Поскольку такие кредиты принадлежат к группе наиболее
качественных и выдаются на короткое время, порой лишь на ночь, ставка
рефинансирования должна располагаться в самой низкой точке кривой
доходности.
Несмотря на малую величину, ставка рефинансирования важна более,
нежели остальные процентные ставки, так как она указывает на объем денег в
нашей системе. Изменения объема денег, их предложение (money supply)
определяют направление развития экономики.
Влияние предложения на экономику
Количество денег в банковской системе оказывает прямое воздействие на
экономику. Большие объемы предложения денег позволяют нам тратить больше и
создают новые рабочие места. Недостаток наличности ограничивает подобную
активность. Беседуя с президентом Клинтоном в 1994 г, Гринспен знал о том,
создание новых рабочих мест зависит от увеличения предложения денег. Но они оба
знали, что излишек денег в обращении приводит к росту инфляции. А ее высокие
темпы вполне способны подорвать доверие ко всей финансовой системе страны.
Из предьщущих глав вам ясно, что уровень процентных ставок — важный
фактор, определяющий силу экономики. Высокие ставки приводят к замедлению
79
jami. *врм| кциаай дах1дшги _ _ _
деловой активности и рецессии* низкие — подстегивают рост. Сильное
воздействие на экономику оказывается тратами государства и уровнем налогов, но
ФРС в состоянии влиять на положение в стране посредством изменения
процентных ставок. ФРС делает это с помощью операций на открытом рынке, что
проявляется в изменениях ставки рефинансирования.
ставка рефинансирования предсказывает
Ставка рефинансирования — самый важный фактор в нашей финансовой системе.
Ставка рефинансирования предсказывает развитие экономики
Поскольку ставка рефинансирования устанавливается в ходе операций открытого
рынка, она может сказать многое о пожеланиях центрального банка в отношении
будущего роста экономики.
Если, к примеру, Гринспен вышел бы победителем в описанном нами в
начале главы споре с президентом Клинтоном, то, приняв решение о замедлении
темпов роста, он напрямую вышел бы на дилеров открытого рынка с предложение
продажи ценных бумаг. Тем, в свою очередь, пришлось бы выставить
конкурентоспособные цены на покупку, несмотря на то что приобретение госбумаг
означает уменьшение денежных средств на их резервных счетах в ФРС.
Вполне вероятно падение резервов первичных дилеров ниже требуемого
10%-ного минимума, после чего дилеры вынуждены будут занимать деньги у
других банков. Кредиты они берут иа рынке федеральных фондов (fed funds
market). Процентные ставки будут расти по мере сокращения предложения денег,
Ставка рефинансирования первой подвергнется изменению по мере усиления
борьбы между дилерами, стремящимися занять деньги для своевременного
восполнения резервов.
Банки используют ставку рефинансирования в качестве опорного уровня для
других своих займов, поэтому и остальная часть кривой доходности по
казначейским бумагам будет двигаться вверх. Увеличение процентных ставок
негативно отражается на деловой активности и может стать одним из факторов,
провоцирующих рецессию. Справедливо и обратное: низкие ставки ведут к
подъему,
На рис. 7.1 четко видно, как растут ставки перед рецессиями
(заштрихованная область), Затем на пике спада ставки разворачиваются — внутри
заштрихованной области — и спускаются вниз перед оздоровлением экономики.
Мы можем узнать о наступлении нового этапа цикла, отслеживая ставку
рефинансирования, которая публикуется каждый день в секции С Wall Street
Journal в колонке «Денежные ставки» («Money Rates»). Ее можно найти в
интернете на сайтах Bloomberg и EconStats. Наилучший источник — сайт ФРС —
vAvw.federalreserve.gov/releases и wvAv^y .frb.org/markets/omo.
Очень часто ставки подскакивают в конце квартала, когда многие фирмы
подбивают свои балансы.
80
Глаза 7, Ставка рафкнадснравания 4>tдарапьнай разарвнвй системы
% Fed Funds Predict Economic Cycles
UJtf(fllDNNN««)M0101ffi!7lO
еёесесёсссссссс
rOfOnjfOrarorofBfOfBfOfOnjfOfO
Рис 7.1. Ставка рефинансирования повышается перед рецессии ми.
Ставка рефинансировании предсказывает смену экономических циклов
Fed Funds Predicr Stock Market Cycles
О «1 ^O CI nj 1Л 00 r— -d- Г-. О rt"i tD cTirvj
\C IX) l?> 1С N N N PO CO OP p) Ol gi 050
IT С1 ЕГ ССССССС CCC'CC'
nj то re то -ni _nj _rd го(Чпз "Згач re re
Рис. 7.2 Ставка рефинансировании повышается перед началом медвежьего рынка.
Ставка рефинансирования предсказывает циклы на рынке акций
Ставка рефинансирования предсказывает изменения на Фондовом рынке
Если ставка рефинансирования может помочь с предсказаниями по экономическим
циклам, она пригодится и для действий на фондовом рынке, который движется с
опережением циклов. Рис. 7.2 показывает, как растет ставка перед началом
медвежьего рынка, обозначенного штриховкой. Затем внутри заштрихованных
участков ставка разворачивается, после чего резко падает, знаменуя приход на
рынок быков.
привязка инвестиционных решений
к ставке рефинансирования
Сильно растущая ставка рефинансирования предупреждает инвесторов о крупных
падениях рынка. Сокращение ставки означает о начале рынка быков. Ставка
рефинансирования выше 7% обычно замедляет как экономику, как и рынок акций,
уровень в 4% или ниже является стимулятором роста.
Инвесторам следует насторожиться при резком росте ставки, как это бьшо
перед крахом 1987 г. ив 1998 г. Требуется крайняя внимательность, когда ставка
растет на фоне перевернутой кривой доходности; так было в 1987 и 2000 гг.
8\
Часть 1. Амлиз кривой доходности
Наоборот, при нормальной кривой и быстро падающей ставке необходимо
побороть страх и начинать покупать акции. Это особенно актуально в тех случаях,
когда ФРС выручает нас из кризиса. Примеры — 1987, 1998 и 2001 гг. В те годы
ФРС посредством операций на открытом рынке радикально понизил ставку
рефинансирования и спас финансовую систему от катастрофы.
Масштаб изменений^ ставки рефинансирования
В течение дня ставка рефинансирования меняется постоянно, отражая тем самым
рыночную ситуацию. Дилеры, как правило, работают на этом крайне ликвидном
рынке всю торговую сессию. Трейдеры всех крупных институтов занимаются
арбитражными операциями, эксплуатируя потребности дилеров и извлекая
прибыль из отсутствия сбалансированности. Нормальные дневные колебания
ставки рефинансирования — несколько сотых или даже десятитысячных процента.
У вас больше шансов стать победителем лотереи. Однако когда ФРС оказывает
поддержку финансовой системе после краха на рынке, то он меняет ставку в
значительно более крупных масштабах. Если ФРС желает защитить
международную финансовую систему при кризисах, ставка рефинансирования
«подправляется» на 0.5—1% в течение нескольких дней.
Пример трех крахов фондового рынка иллюстрирует целесообразность
покупки акций в случае» если ставка рефинансирования падает, по меньшей мере
на полпроцента сразу после кризиса.
% The Fed Reduced Its Rate After the 1987 Crash
& J$
iV V4-' ,VJ .V .ч'' .-С' .V л'' ЛГ'
nN iw AN д>\ .л\ _г\ ->\ vw Jb\ ^
$ ^ •& ^ 4Q\N ^ ^ NQ»\4 4^ ^
Рис. 7,3, Паденне ставки рефинансирования а октябре 1987 г.
ФРС снижает ставку после краха 1987 г.
Спасение рынка в 1987 г.
Рынок рухнул в понедельник 19 октября, и центральный банк снизил ставку
рефинансирования иа целый процент в продолжение следующих двух дней (рис.
7.3). Это было прямое послание инвесторам. Историю изменений ставки может
просмотреть на сайте ФРС www.federalreserve.gov/releases/hl5/data/aVfedfund.txt.
Поверившие в серьезность намерений ФРС инвесторы скупили акции.
Индекс S&P 500 был приобретен на отметке 235, после чего эти цифры в графе
текущего значения индекса больше никто не видел. Рецессии и кризисы случались
и позже, однако октябрь 1987 г. был инвестиционной возможностью всей жизни.
82
Глядя 7. Стика рвфишсираиаия Фадаряльлй рвзврмв! шстамы
Мы были в числе разглядевших этот шанс, поэтому и включаем еще одну
сделка в список в конце главы.
Покупка: 20 октября 1987 г., S&P 500 = 236
Мы купили индекс на 20% ниже цены продажи (гл. 6). Продажа S&P состоялась
15 октября 1987 г. на отметке 298; мы защитили наш портфель от 20%-ного
убытка в течение 5 страшных дней.
ФРС ешераз приходит на выручку eJ998z;.
Следующий кризис произошел в 1998 г. после объявления о дефолте России.
Книги по экономической истории сохранят для потомства название хедж-фонда
LTCM, банкротство которого спустило курок и обвалило рынок. Справедливости
ради, следует сказать, что несколько других хедж-фондов и крупных банков несут
равную с LTCM ответственность.
И еще раз ФРС увеличил объем своих операций на открытом рынке,
наводнив систему наличностью. Ставка рефинансирования за несколько дней
снизилась на полпроцента, и грамотные инвесторы начали скупать акции где-то с 4
сентября (рнс. 7.4). Мы были в числе этих умниц, поэтому добавим эту сделку к
нашему совокупному учетному списку.
Fed Funds Rates After the 1998 Market Decline
6.0
5.9
5.8
5.7
5.6
5.5
5.4
53
5.2 \
5.1
.
:
oo
—
«?
о
oo
en
CTi
fTi
—
a?
о
oo
CTI
a\
r»
og
«
О
«J
<J|
a»
ГМ
о
oo
Ol
(ji
tN
ГМ
CO
о
00
Ol
en
ffl
ГМ
CO
о
oo
СП
(Jl
4
n
<x>
о
a>
en
at
u->
n
CO
о
oo
CTI
CTi
Sept. 2
Fed F
jnds
v Rate Fell
\
. I996S&P
Close = 990
to
ГМ
О
oo
CTI
CTi
14.
ГМ
о
a?
en
cTi
on
ГМ
w
о
да
fTi
at
_
<*i
од
о
№
Ol
CTi
1
_
о
m
о
no
Ol
a»
ГМ
О
ai
о
0O
«i
a>
ГП
о
Ol
О
oo
fTi
СЛ
"Г
o
CTI
a
CO
CTI
СЛ
Рис. 7.4. Падение ставки рефинансировании после спада 1998 г.
Покупка; 4 сентябри 1998 г., S&P = 973
Теперь уже все идет по правилам. Начинается кризис, и фондовый рынок теряет в
весе больше обычного (S&P 500 — индекс голубых фишек, дневные колебания от
1 до 2%). Затем в дело вступает центральный банк, перекачивая ликвидность через
рынок открытых операции. Инвесторы убеждаются в решимости ФРС защитить
систему и начинают покупку акций.
При средних дневных колебаниях S&P 500 в 2% неудивительно, что
поднялась паника среди участников рынка, когда 19 октября 1987 г. индекс
потерял 20% своего веса, так же как и 1 сентября 1998 г., когда он потерял 7%.
S3
Чапь 1. Анализ кривим дохрдюеи
Представьте» как бы они себя чувствовали, если рынок закрылся бы» скажем, на
неделю?
Атаки террористов в 200} г.
Простым словом «паника» описать состояние инвесторов 11 сентября невозможно;
они были буквально парализованы страхом. Забросив все, они собирались у
телевизоров вместе с друзьями и членами семей. Экономика не просто
замедлилась, она замерла.
На этот раз ФРС не ограничился простой накачкой ликвидности. Ходит
слух, что он «посоветовал» крупным пенсионным фондам покупать акции после
открытия биржи в целях предотвращения полного коллапса. И, конечно же, с
помощью операций на открытом рынке в систему были вброшены огромные
объемы денег.
Нормальный уровень выброса наличности ФРС — 3 млрд. долл. в день.
Инвесторы, посетившие за день перед атакой страничку ФРС
(www.ny.frb.org/markets/omo/dmrn/temp.cfin), видели, что центральный банк вынес
на рынок рутинные 2 млрд. ФРС приобрел казначейские обязательства на срок в 29
дней, после чего они возвратились к прежним владельцам. Это называется
«соглашением об обратной покупке» («Repurchase Agreement»), трейдеры
называют его «репо». Приводимые в табл. 7.1 данные на 10 сентября взяты с
вебсайта ФРС.
Таблица 7.1.10 сентября 2001 г.
Разовые операции на открытом рынке 10 сентября 2001 г.
Рынок был открыт с объявления 29-диевного репо.
Средневзвешенный курс
Цена выхода
Наибольшая цена предложения
Наименьшая цена покупки
Всего, предложение (млрд. долл.)
Всего, покупка (млрд. долл.)
Общий объем операций (млрд. долл.) 2
Опершей,
обеспеченные
Казначейством
3.356
3.35
!ия 3.39
3,25
;олл.) 9,95
1.54
Операции.
обссчечс/ <иъщ
федеральн ими
агентствами
3.39
3.39
3.39
3.32
5.85
0.46
Операции
обеспеченные
ипотеками
N/A
N/A
3.4
3,34
6.5
0
Через день после атаки, как можно увидеть на том же веб-сайте, ФРС заключил
со дилерами соглашения репо на огромную сумму — 38 млрд долл. (табл. 7.2), причем
срок соглашений был наикратчайший — на одну ночь, ФРС не указывает названия
бумаг, им купленных; возможно, в целях соблюдения приватности содержания
дилерских счетов.
84
Гни» У. Стии ифишсиримш Фядцедыем ашрндй системы
Таблица 7.2.12 сентября 2001 г.
Разовые операции на открытом рынке 12 сентября 2001 г.
Рынок открыт с объявления репо на ночь (overnight).
Средневзвешенный курс 3.542
Цена выхода 3.5
Наибольшая цена предложения 3.6
Наименьшая цена покупки 3.25
Всего, предложение (млрд. долл.) 46.25
Всего, покупка (млрд. долл.) 38.25
Во избежание недоразумений и кривотолков по поводу своих намерений, на
следующий день центральный банк увеличил объем вброшенных денег до 70 млрд
(табл. 7.3) и объявил о репо сроком на одну ночь.
Таблица 7.3.13 сентября 2001 г.
Разовые операции на открытом рынке 13 сентября 2001 г.
Рынок открыт с объявления репо на ночь (overnight).
Средневзвешенный курс 3.602
Цена выхода 3,5
Наибольшая цена предложения 4
Наименьшая це на покупки 3.5
Всего, предложение (млрд. долл.) 70.2
Всего, покупка (млрд. долл.) 70.2
14 сентября, когда фондовая биржа была еще закрыта, а над местом, где еще
совсем недавно возвышались башни Всемирного торгового центра, клубились облака
дыма и пыли, ФРС увеличил объем заключаемых на уик-энд сделок репо до
рекордных 81 млрд (табл. 7.4).
Таблица 7.4.14 сентябри 2001 г.
Разовые операции на открытом рынке 14 сентября 2001 г.
Рынок открыт с объявления репо на ночь (overnight).
Средневзвешенный курс 3.537
Цена выхода 3.5
Наибольшая цена предложения 3.75
Наименьшая цена покупки 3.5
Всего, предложение (млрд. долл.) 81.25
Всего, покупка (млрд. долл.) 81.25
85
Часть I. Апелие криюй диодиеги
На открытии рынка в понедельник 17 сентября 2001 г. ФРС добавил еще
57 млрд. для вселения в людей уверенности в том, что не иссякнут деньги в
банкоматах н на расчетных счетах работодателей. Инвесторы могли узнать об этом
из размещенной на веб-сайте ФРС информации, как будто они были трейдерами,
торгующими облигациями в роли правительственного дилера.
Ставка рефинансирования упала до рекордного уровня в 1%. Это произошло
19 сентября, после чего инвесторы заспешили на фондовую биржу. Это было самое
крупное падение ставки рефинансирования, проведенное ФРС: ставка упала на два
полных пункта, или на 70% в течение нескольких дней (рнс. 7.5), На некоторое
время мы заменим нашу покупку от 1 ноября 2001 г. ее улучшенным вариантом,
основываясь на решительных действиях ФРС. Почему мы задержались с покупкой,
станет ясно из последующих глав, посвященных еще более значимой по
сравнению с ФРС силе — мнению инвестирующей публики.
Fed Funds Declined After Terrorism
о
ф
о
О
О О
(Л (Л
о
о
О
cst№c-,*T>wa\«n«n*wa^
Рис 7.5. Ставка рефинансирования упала после 11 сентября 2001 г.
Падение ставки рефинансирования после атаки террористов
Покупка: 20 Сентября 2001 г., S&P 500 = 984
Некоторые инвесторы продали свои акции в 2000 г. и вновь купили их 20 сентября
ввиду крайне низкого уровня ставки рефинансирования. Они застраховали себя от
падения S&P на более чем 400 пунктов, что соответствует 30%-ной стоимости
портфеля (акции более мелких предприятий, торгуемые на NASDAQ, потеряли
около половины стоимости за тот же период времени). В Приложении 7.1
приведены дневные ставки рефинансирования и соответствующие им цены
фондового рынка таким образом, что их легко сравнить. Шрифтом выделены
значения индекса S&P.
Исходные критерии и результаты торговли
Все эти события были настолько волнующими, насколько и ужасными.
Инвесторы наблюдали, как их сбережения тают, как мороженое в жаркий
июльский день, и боялись покупать акции в моменты кризисов. Надеемся, что
наша книга предоставит вам несколько простых исходных критериев,
призванных помочь в преодолении страха и жадности — двух чувств, которые
86
Глеи 7. Стека рофинсирвини Фцоралиш рооортй оиотвмы
вселяются в души Инвесторов при достижении рынком крайних значений. Ниже
даны исходные критерии:
Фондовый рынок опережает в движении экономику.
Ставка рефинансирования ФРС служит выражением его намерения
способствовать расширению или сокращению экономики.
Падающая ставка рефинансирования приводит к наращиванию темпов
роста, растущая — к их уменьшению.
Покупайте акции при падающей н продавайте при растущей ставке
рефинансирования.
Крайне выгодно покупать после обвала рынка и снижения ставки
рефинансирования до 1-1.5%.
Поскольку мы были в числе немногих, кто Сумел собраться с мужеством и
покупать каждый раз после снижения ставки как минимум до полугора процентов
в посткризисные периоды, мы добавляем еще 3 сделки по S&P 500 в список наших
транзакций:
1. 20 октября 1987 г.: покупка S&P 500 по 236*
2. 4 сентябри 1998 г.: покупка S&P 500 по 973.
3. 20 сентября 2001 г.: покупка S&F 500 по 984,
Результаты нашей торговли приведены в табл. 7.5, они также представлены
и в графическом виде (рис.7.6).
1.
2.
Э.
4.
5.
ш
я
$&Й Sales
S&P Purchases
Рис 7.6. Часть 1. График сделок в приложении к анализу кривой доходности.
Сделки по S&P 500 с анализом кривой доходности: 1960-2005 гт.
Наш доход по принадлежащим нам бумагам на самом низком отрезке
медвежьего рынка составил около 6.3%. Предпринятые нами действия в связи с
действиями ФРС (данная глава), качественными спредами по спекулятивным
87
Масть К Анадме кривпй дохаднестм ._
облигациям (гл. 6) и уровнем 10-летних казначейских обязательств (гл. 5)
увеличили отдачу почти до 9.5% (рис. 7.7), другими словами, доход от торговли
был вдвое выше прибыли от бумаг во владении. Здесь не учитываются 3.5%-ные
дивиденды, высчитанные нами в предыдущей главе. Мы умудрились вчетверо
увеличить стоимость нашего торгового портфеля по сравнению с портфелем
акций, не предназначенных для спекулятивных транзакций (рис. 7.8).
Таблица 7.5. Даты сделок
Сделка
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Латл
2 января \%0 г.
1 сентября 1966 г.
1 февраля 1967 г.
1 июля 1969 г.
] февраля 1970 г.
1 июня 1973 г.
1 октября 1974 г.
1 декабря 1978 г.
1 мая 1980 г.
1 ноября 1980 г.
1 сентября 1981 г.
15 октября 1987 г.
20 октября 1987 г.
31 октября 1989 г.
2 января 1991 г.
1 июля 1998 г.
4 сентября 1998 г.
1 августа 2000 г.
20 сентября 2001 г.
Индекс S&P500
59
77
86
97
85
105
63
94
106
127
122
298
236
340
330
1133
973
1430
984
Trading Increased the Portfolio's Rate of Growth
12% т
10% ¦
8% ¦
6% ¦
4% -
2% -
0% -¦
Рис, 7.7. Часть 1. Доходность 9.46%,
Торговля увеличивает доходность портфеля
88
6.33%
Buy & Hold
Trading
Глава 7, Сташка аефиикиреаания Федеральной рсаррвипй сшемы
Trading Increased Portfolio Assets
$60
$50
$40
$30
$20
$10 1
SO
$13.81
Buy ft Hold
Trading
Рис. 7.8. Часть 1. Стоимость портфеля 47.80 долл.
Торговля увеличивает портфельные активы
В дополнение к увеличению доходности и стоимости нашего портфеля мы
сократили его волатилъность и снизили свое кровяное давление. По ночам лучше
спится* когда деньги находятся на банковских счетах в моменты падения
фондового рынка.
Заключение
Мы добавили в наш арсенал мощное оружие. Ставка рефинансирования ФРС, или
ставка по межбанковским кредитам, приводит в движение всю кривую доходностк
и меняет экономические циклы. Ставка рефинансирования — магнитный полюс
финансового мира.
Когда этот полюс меняется на 0.5-1%, вся мировая финансовая система
приходит в движение. Можно использовать эту отметку на компасе для отыскания
ведущей на фондовую биржу дорожки после кризисов. Неудивительно, что
трейдеры и финансисты обращают особое внимание на ставку рефинансирования
при принятии решений.
Навигация по финансовым рынкам идет легче при наличии карты и бакенов,
отмечающих глубокие места. Теперь, когда у;нас есть карта, мы в следующей главе
суммируем полученные сведения н займемся парочкой сигнальных буев.
89
ГЛАВА 8. КРАТКОЕ ИЗЛОЖЕНИЕ АНАЛИЗА КРИВОЙ
доходности
Только что мы совершили путешествие по фондовому рынку длиной в 40 лет. Нам
пришлось столкнуться со сложностями, но нам хватило храбрости для принятия
непростых решений, потому что мы знали о правилах дорожного движения.
Теперь настало время подвести итоги, идентифицировать некоторые дорожные
знаки н дать прогноз следующего крупного движения в экономике н на фондовом
рынке.
краткое изложение анализа кривой доходности
Покупайте акции, когда:
• ставка рефинансирования снижается,
• кривая доходности позитивна.
Продавайте акции, когда:
• ставка рефинансирования растет,
• спред между 3-месячными и 10-летними бумагами имеет
отрицательные значения*
• качественные спреды по облигациям расширяются,
• либо доходность по 10-летним облигациям превышает 10%.
Приложение к портфелю
Вышеозначенные принципы использовались при торговле индексом S&P 500
между 1960 н 2002 гг. Наши сделки показаны в табл. 8.1.
Таблица 8.1. Часть 1. Даты сделок
Сделка Дата Индекс S&F500
59
77
86
97
85
105
63
94
106
127
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
2 января 1960 г.
1 сентября 1966 г.
1 февраля 1967 г.
1 июля 1969 г.
1 февраля 1970 г.
1 июня 1973 г.
1 октября 1974 г.
1 декабря 1978 г.
1 мая 1980 г.
1 ноября 1980 г.
90
Глада 8. Приткав иалежипи анализа криаай даходнооти
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
1 сентября 1981 г.
15 октября 1987 г.
20 октября 1987 г.
31 октября 1989 г.
2 января 1991 г.
1 июля 1998 г.
4 сентября 1998 г.
1 августа 2000 г.
20 сентября 2001 г.
122
298
126
340
330
1133
973
1430
984
Судя по этим транзакциям, анализ кривой доходности прекрасно работает в
плане прогнозирования рынка акций (рис. 8.1). Нам еще предстоит поработать в
следующих главах над техническим анализом и индикаторами.
S&P 500 Index Trades with Yield Curve Analysis: 1960-2005
и
en
О
X
<p
-o
_c
Q,
S&P Sales
T
¦
A
J.J-.
t
I t
I
«Jt/
't'
'
-jS***^
г*л/*
/Л
S&P Purchases
"""I "- 4 1 Г
I
4
!_
I
1
ix.u3UjusKr-^c^oOQ6uadhdhaa>o
Рис 8.1. Часть 1, График сделок с использованием анализа кривой доходности.
Торговля по S&P 500 с применением анализа кривой доходности: 1960-2005 гг.
Кривая доходности позволила нам в полтора раза увеличить прибыль
пассивного портфеля. Без учета дивидендов наша прибыль выросла с 6 до 9%
годовых (рис. 8.2). Дивиденды сами по себе «весят» около 3%,
91
Чаать 1. Анализ кривой дэхэднэсти
Trading Increased the Portfolio's Rate of Growth
12Xt
10%-
896-
6У6 -
496-
2%-
096-
Рис. 8.2. Часть 1. Доходность 9.45%.
Торговля увеличивает доходность портфеля
Долларовое выражение каждого портфеля со ссылкой на инфляцию дает еще
большую разницу: денег в активном портфеле стало в три раза больше (рис. 8.3).
Trading Increased Portfolio Assets
$60-
$5Q-
$40-
$30-
520-
$10
SO-
Buy & Hold Trading
Рис 8.3, Часть 1. Портфель вырос до 47.80 долл.
Торговля увеличивает акггивы портфеля
Продавать легче>чем покупать
Возможно, вы заметили, что, следуя нашим правилам торговли значительно
легче продавать акции, нежели покупать их. Дело в том, что рынки вовлекают
людей медленно и постепенно, а обваливаются мгновенно, как только начинают
поступать маржин-коллы. Давайте проследим за процессом совращения
инвесторов в течение всего экономического цикла, после чего определим среднее
значение кривой доходности в качестве исходного уровня, который позволит иам
оценивать действия ФРС и послужит неким проблеском будущего.
РЫНОЧНЫЙ ЦИКЛ
Рыночный цикл состоит го четырех этапов, и ФРС оказывает воздействие на
каждый из них.
Первый этап: сильный фондовый рынок
Когда экономика начинает расширяться, ФРС туг же добавляет денег в рынок,
стремясь сохранить наметившийся рост. Ставка рефинансирования сокращается,
92
6.3374
Buy 6 Hold
Trading
$47.80
$13.81
. Глава 8, Кратки ишяии» анализа кривой дщдшти
кривая доходности — нормальной формы, а качественные спреды сжимаются.
Финансовые рынки вновь обретают утерянную в пору рецессии уверенность.
Время покупать акции, пока кривая доходности нормальна, ставки низки, а
инвесторы еще не отошли после депрессивного спада. Те, кто возвращается на
рьшок раньше других, пожинают самый богатый урожай; как правило, первый этап
цикла отличает сильный подъем на рынке акций (рис. 8.4).
Stage One Interest Rates Are Low:
% Stocks Have Strongest Return
7 -I —
6.5 ¦
6 -
5.5 ^
4.5 ^-""""^^
4 -1 1 . 1
3 month 10 yr. 20 yr. 30 yr.
Рис. 8.4.1-й этап: Процентные ставки низки, а прибыль по акциям — иа самом
высоком уровне
Второй этап: перегрев
По мере усиления экономики растут и опасения ФРС по поводу инфляции;
центральный банк начинает постепенно выводить из системы деньги. После этого
процентные ставки растут н тянут за собой всю кривую доходности. В конце
концов ставки забираются так высоко, что бизнес начинает испытывать трудности,
уверенность инвесторов в завтрашнем дне колеблется, а в глубине инвесторских
душ зарождаются семена страха перед рецессией. В такие моменты искушенные
инвесторы начинают избавляться от бумаг низкого качества, и качественные
спреды начинают расширяться. Похоже, на фондовом рынке начинает расти
пузырь (рис. 8.5).
Stage TWo Yield Curve is High:
% Stock Market is in a Bubble
7 -I
6.5 ^S*~ ~~
б ^^
5 >^
4.5
4 ~r~—™"— ' г1 ¦— 1 1
3 mo. 10 yr. 20 yr. 30 yr.
Рис, 8.5. 2-й этап; Кривая доходности идет вверх, на фондовом рынке образовался
пузырь
93
Пясть 1. Анализ криавй двхадтти
Третий этапгпик
Центральный банк продолжает политику ужесточения предложения денег, ставка
рефинансирования достигает уровня остальных ставок кривой доходности,
принимающей плоскую форму. Скорость расширения качественных спредов
усиливается по мере увеличения числа инвесторов, обеспокоенных
надвигающейся редессией. Такая ситуация часто означает пик фондового рынка;
акции могут начать дешеветь в день, когда кривая доходности выравнивается
(рис. 8.6),
Stage Three Curve Is High and Flat:
_. First Stock Market Peak
%
7 -r
6.5
6
5.5-
5 ¦
4.5 ¦
4 -
3 mo. 10yr. 20 yr. 30 yr.
Рис, 8.6.3-й этап: высокая и плоская кривая — первый пик фондового рынка
Четвертый этап: падение фондового рынка
Активность ФРС уменьшается за ненадобностью — кривая доходности выдает
рецессионный сигнал финансистам, которые начинают покупать казначейские
обязательства и разворачивают кривую вниз. Спрос на долгосрочные бумаги
неизбежно приводит к инверсии — все больше инвесторов продают акции и
приобретают долгосрочные бумаги (рис. 8.7).
%
7
6.5
6
5.5
5
4.5
4
Рис 8.7.4-й этап: Кривая доходности перевернута — акции начинают долгий путь
вниз
Инвесторы покупают облигации
Инвесторам известно, что долгосрочные бумаги — единственный актив, по
которому можно делать деньги во время нормально протекающей рецессии. Спад
1980 г. стал исключением вследствие крайне быстро росших процентных ставок.
Fourth Stage Curve Is Inverted:
Stocks Begin Long Decline
10 yr. 20 yr.
30 yr.
94
rnaia В. Краткой иаяаяаив амяииа цивай дахадиати
На рис. 8.8 вы видите общий доход по процентным выплатам и прибыли 10-летних
казначейских обязательств за несколько рецессии. Линия, показывающая общий
доход, поднимается вверх при всех спадах, за исключением 1980 г, В Приложении
S.1 комментируется индекс общего дохода в отношении экономических циклов.
Единственный раз, когда держатели облигаций потерпели убыток в
рецессионный период, —- это 1980 г. Инвесторы уже лолучилн 50% прибыли по
дошххфочным бумагам, когда спустя два года во время рецессии 1982 г. снизились
процентные ставки и изменились темпы инфляции. Средняя доходность по этим
бумагам в тот период составляла 15% годовых, что намного выше прибыльности
рынка акций.
Ten-Year Note Total Return Increased
During Most Recessions: 1960-2003
Рис. 8.8. Доходность по 10-летним облигациям.
Общая доходность по 10-летним облигациям обычно возрастает в пору рецессии:
1960-2003 гг.
Повторение ииклов
При рецессиях ФРС опять начинает «создавать» деньги в рамках государственной
программы оздоровления экономики (government's economic recovery program).
При либерализации денежной политики первой падает ставка рефинансирования.
За ией следуют остальные ставки, и постепенно кривая доходности возвращается в
нормальное положение вместе с качественными спредами и уверенностью
инвесторов.
Ключевые моменты
Несколько инфляционных уровней, экономический рост и форма кривой
доходности — главные аспекты нашего анализа кривой доходности. Эти исходные
цифры н данные позволяют нам оценивать действия ФРС по достижению
устойчивого безинфляционного роста, а также прогнозировать будущее фондового
рынка.
95
Паять 1. Анализ кризам дахадинсти
цели фрс
Можно постараться проникнуться мыслями и намерениями деятелей Центробанка
и понять тем самым, каковы они имеют критерии оценки результатов их
собственной работы,
Приемлемый уровень инфляции
Определенно, им удалось справиться с инфляцией после 70-х тт. Ее темпы
снижались в последующие десятилетия. Среднее арифметическое роста цен с
1914 по 2004 тт. — 3.4%. В 70-х эта цифра вырастала до 6.7%, а первые годы
нашего столетия не превысила 2.5%. ФРС под руководством Пола Волкера (Paul
Voicker) и Алана Гринспена смоделировал самый низкий и стабильный
инфляционный фон в продолжение десятилетий. График индекса
потребительских цен за 90 лет в пересчете на цены 1982 г, (рис. 8.9) использует
данные Бюро трудовой статистики с сайта www.econstats.com/BLS/blsnaal .htm.
Inflation: 1914-2004
«U Jo ,/V А > ,? Л> ,у & ЛЪ -о Jp Л. <Ь г>
Рис. 8.9. Инфляция. Инфляция: 1914-2004 гг.
Рост экономики
Темпы роста экономики с 1931 по 2004 тт. без поправки на инфляцию равны 6,8%
(рис. 8.10). Со временем и темпы роста обрели более стабильные очертания.
Smoother Economic Growth: 1931-2004
AQ%
Рис. 8.10. Изменения темпов экономического роста.
Сглаживание темпов экономического роста
96
Глава В. Кршаа иаляжяшя анализа кривой дяхядшги
Однако тренд вниз при росте экономики в 80-х, ясно видимый на графике,
представляется тревожным знаком. Насколько это серьезно?
Будущее для инвесторов
Для ответа на вопрос о будущем инвесторов, следует заняться анализом прошлого.
Все, что нам требуется, — это усредненное историческое значение кривых
доходности н простая формула для составления прогноза ло экономическому
росту.
Средняя кривой доходности с 1952 г.
С помощью средних значений процентных ставок за последние 52 года, легко
вычертить «среднюю» кривую доходности. Она, безусловно, фиктивна, но, тем не
менее, весьма полезна для изучения. Среднее значение доходности казначейских
облигаций с 1954 г. — 5.28%; 10-летних нот — 6.62%; долгосрочных бумаг B0- и
30-летних) — 6.76%. Рис. 8.11 отображает графически усредненную доходность.
Экономический прогноз
В одном из публичных ежемесячных бюллетеней Федерального резервного банка
Кливленда под названием «Экономические тенденции» («Economic Trends»)
приведена простая экономическая формула. Несколько упрощенная, однако
хорошо работающая, она предназначена для прогнозирования экономического
роста на год вперед. Прогноз зависит от формы кривой доходности, что не является
для нас неожиданностью. Новость в том, что в данном случае ФРС замещает 30-
летнюю облигацию 10-летней;
Рост ВВП через год = 1.8 + @.97 х (доходность по 30-летней облигации
минус доходность по 3-месячной бумаге)).
Average Yield Curve: 1952-2004
7%
6%
S%
4%
3%
2%
3 mo.
IQyr.
20 yr. 20 & 30 yr.
Рис. 8.11. Усредненная кривая доходности.
Усредненная кривая доходности; 1952-2004 п\
Иными словами, ожидаемый рост экономики через 12 месяцев будет
приблизительно равен 1.8%, к которым приплюсовывается 97% разницы между
доходностью 30-летних казначейских облигаций и 3-месячных казначейских
векселей. Результат покажет, насколько успешно ФРС выполняет свои задачи.
97
паять 1. А1адиа кривой дахадтти
ФРС достигает поставленных пеней
Если мы включим значения нашей усредненной» кривой доходности в формулу,
то получим ожидаемые 3.2% экономического роста в год. Результат означает, что в
последние десятилетия ФРС успешно добивался реализации поставленных целей
касательно устойчивого безинфляционного роста. Руководители центрального
банка блестяще справились с трудной задачей.
Их успех может позволить возросшей в последние годы производительности
простимулировать экономику, что приведет к более высоким темпам ее роста.
Повышение производительности труда стало причиной беспрецедентного роста во
второй половине 90-х; эта парадигма может быть повторена и в будущем. Само
собой разумеется, сильная экономика не может не влиять позитивно иа фондовый
рынок.
И мы планируем использовать эту возможность.
Заключение
Мы разработали правила торговли на основе анализа кривой доходности. Нам
известен принцип использования спредов для идентификации максимальных и
минимальных значений рынка. А 10%-ная доходность по 10-летним облигациям
служит нам критическим уровнем в принятии решения по уходу из волатильных
акций в облигации. Мы уже умеем анализировать действия ФРС, используя их для
определения момента входа и выхода из рынка акций. Мы уверенно стоим на пути
к нашей цели — умению работать на рынках с прибылью.
ЧАСТЬ ВТОРАЯ ПОСВЯЩЕНА ТЕХНИЧЕСКОМУ АНАЛИЗУ
Теперь, когда рассмотрение анализа кривой доходности закончено, на очереди
другие инструменты. К фундаментальной экономике нам следует добавить
технический анализ.
Технический анализ занимается изучением цен на акции и объемов
торговли. Некоторые практики определяют технический анализ как базирующийся
на цене и тем самым дифференцируют его от фундаментальной экономики. Они
часто следуют по стопам Чарльза Доу (Charles Dow), создавшего индекс Доу-
Джонса (Dow Jones Industrial Average) в 1896 г. Он был уверен, что стоимость
ценной бумаги — единственное, что имеет значение. Некоторые инвесторы сумели
разбогатеть, пользуя принципы технического анализа. Во второй части книги мы
присоединимся к ним.
98
ЧАСТЬ 2. ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ
Профессор, читавший нам анализ ценных бумаг, любил повторять: «Всегда
используйте фундаментальный анализ! Придерживайтесь принципов
фундаментального анализа!! И никогда не удаляйтесь в сторону от
фундаментальных методов анализа ценных бумаг!!!».
Чем больше он налегал на фундаментальность, тем сильнее разгоралось во
мне любопытство по поводу иных способов анализа. Ясное дело, профессор
никогда не произносил вслух имя демона, опасаясь ввести нас в искушение.
Я, конечно, слышала о чартистах, рисующих плечи с головами поверх графиков
акций, но никогда не воспринимала их как серьезную угрозу излюбленному
фундаментальному анализу, Но другие люди действительно серьезно относились к
технарям.
Вычерчивание графиков
Мой первый «графический» опыт был обретен после замечания, брошенного
одним из лучших портфельных менеджеров Scrudder, Stevens 8c Clark. Он ввалился
ко мне в офис с обычной для всех менеджеров фирмы элегантностью. (Все они
перемещались в пространстве довольно грациозно в отличие от нас, угловатых и
неуклюжих трейдеров инструментами с фиксированной доходностью.) Эду
потребовались «кое-какие» казначейские обязательства с 16%-ной доходностью, В
ответ на мое замечание, что было движение на рынке и доходность упала, он
ответил: «Правильно, Но всегда есть второй шанс на покупку». Сказано было с
такой убежденностью, что я почувствовала — вот еще один источник
информации!
В мозгу что-то промелькнуло, и я вспомнила разговоры технарей о двойном
дне и пиках при смене рынком направления движения. Наш рынок облигаций явно
менял направление: высокая доходность бумаг в конце концов начала падать, давая
экономике шанс иа оздоровление. Однако спустя несколько месяцев доходность
вновь подросла до 16%, и Эд опять торчал в моем офисе, покупая обеими руками.
Я стала подозревать нечто существенное за всеми разговорами об этом пасынке
финансов под именем технической анализ.
технический анализ
Перенесемся в 2002 г. на заседание Стэмфордского общества (Stamford CFA
Society) в Гринвич-клубе в Коннектикуте, состоявшееся вскоре после того, как
лопнул пузырь на фондовом рынке. Люди потеряли 80% своих вложений в
99
Пасть 1. Анализ кривой ддхадлаати
NASDAQ и искали пути расчета временного момента для возвращения на рынок.
Ральф Экемпора (Ralph Acampora), главный технический аналитик Prudential
Securities и основатель Ассоциации технических аналитиков рынка (Market
Technicians Association), читал лекцию. Он утверждал, что при вынесении решений
по инвестициям технари используют цены на бумаги чаще, чем методы
фундаментального анализа. В ответ на вопрос из зала, можно ли покупать
облигации, цена которых достигла наивысшего за 45 лет уровня, Ральф
взгромоздился на изящный, покрытый сусальным золотом стул, и, указывая
пальцем на потолок, воскликнул: «Облигации не дешевы!».
Аудитория взорвалась аплодисментами. С тех пор он включен в число
постоянных гостей клуба. Для знакомства с техническим анализом вполне
подходит очаровательный труд мистера Экемпора, отнюдь не перегруженный
математическими выкладками, под названием «Четвертый мегамаркет» (The Fourth
Mega Market),
Если вы намереваетесь стать экспертом в области технического анализа,
свяжитесь с Ассоциацией технических аналитиков на предмет прослушивания
курсов и сертифицирования (www.mta.org).
Изучение финансового поведения
По мере развития и роста популярности технического анализа в него вошел и
анализ поведенческих аспектов. В интересном и легко читаемом введении к книге
«Изучение финансового поведения» (Behavioral Finance) Джеймса Монтье (James
Montier) показана психологическая связь между инвестированием и поведением.
Суть книги в следующем: любимый моим профессором фундаментальный анализ
мертвее всех мертвых. Монтье утверждает, что человек не рационален по сути
своей, и таким образом, ни одна из догм традиционной экономической науки не
выдерживает испытания. Согласно Монтье и другим приверженцам финансового
поведения человек иррационален и чрезмерно реагирует на все эмоциональные
всплески, которыми сопровождаются движения на финансовых рынках.
По-видимому, Монтье читал посвященный эмоциональным реакциям
трактат Зигмунда Фрейда «Психология группы и анализ эго» (Sigmund Freud.
«Group Psuchology and the Analysis of the Ego»). Работа Фрейда интереснее, нежели
можно подумать, увидев заглавие. Это тот самый автор, который написал эссе «О
кокаине» в 1884 г., поэтому не стоит удивляться его определению поведения толпы
как «грубому и непристойному». Оказывается, люди толпы с восторгом
сбрасывают с себя все ограничительные узы, находя подобные действия
«приятными». Не удивительно* что автор описывает взаимоотношения толпы и
лидера в терминах сексуальности.
Нам необходимо защитить себя от эффектов психологии толпы. Часть 2
рассказывает о методах измерения эмоциональной температуры погруженной в
инвестиционную горячку толпы.
100
ГЛАВА. 9 ДЫХАНИЕ РЫНКА: ПРОДВИНУТЫЕ
МЕТОДЫ ДОУ
Чарльз Доу создал свой знаменитый индекс 12 крупнейших американских компаний
в 1896 г. в целях измерения движения их акций. Его работа стала прорывам,
поскольку использование одной цифры вместо дюжины в конце каждого дня
облегчало мониторинг рынка; до создания индекса инвесторам приходилось
отдельно отслеживать каждую акцию. Интересно, что из 12 первоначальных акций
сегодня в списке лишь акции General Electric (табл. 9.1).
Таблица 9Л. Акции индекса Dow Jones Industrial Average
1896 2005
American Cotton Oil
American Sugar
American Tobacco
Chicago Gas
Distilling & Cattle Feeding
General Electric
Laclede Gas
National Lead
North American
Tennessee Coal & Iron
US Leather preferred
US Rubber
Alcoa Inc.
Altria Group Inc.
American Express Co.
American International Group Inc.
Boeing Co.
Caterpillar Inc.
Citigroup Inc.
Coca-Cola Co.
Disney
DuPont de Nemours & Co.
ExxonMobil Corp.
General Electric Co.
General Motors Corp.
Hewlett-Packard Co.
Home Depot Inc.
Honeywell International Inc.
ЮМ
Intel Group
Johnson & Johnson
JPMorgan Chase & Co.
McDonald's Corp.
Merck & Co. Inc.
Microsoft Corp.
Pfizer Inc.
Procter & Gamble Co.
SBC Communications Inc.
3M
United Technologies Corp.
Verizon Communications Lie.
Wal-Mart Stores be
101
Часть 2. Технический анпиэ
Меняются лидеры лромьшшенносга, и индекс подвергается изменениям,
отражая перемены. Инвесторы далеки от мысли приобрести акции какого-либо
флагмана капитализма и держать их вечно — изменения в глобальном бизнесе
носят подчас стремительный характер. Даже самые голубые из голубых фишек
индекса Доу-Джонса были заменены другими, в 1896 г. даже не существовавшими
компаниями.
Некоторые критики подмечают определенную иронию в переменах Доу,
имевших место в 1999 г. Бумаги Microsoft вошли в индекс почти на пике цены, а
через несколько лет International Paper был выведен из индекса, когда цена на
акции находилась у самого дна, В силу того что изменения в индексе Доу
случаются нечасто, некоторые аналитики считают фондовый рынок
переоцененным, когда старые названия уступают дорогу новым. При обновлении
Доу и включении в него популярной акции, она может быть уже «созревшей» для
обвала, который утащит за собой индекс целиком. Именно это произошло в период
с 2000 по 2002 г. при падении технологических акций и удорожания акций
компаний, производящих реальные товары, такие как бумага.
И сейчас, через сто лет после своего создания, индекс Доу Джонса по-
прежнему остается самым известным на Уолл-стрит. Согласно веб-сайту Доу-
Джонса (www.djiindex.com), капитализация Доу иа конец 2003 г. выражалась в
фантастических 11 трлн. долл. А это — 25% рынка США,
Мы займемся этой цифрой и выясним, как она может помочь нам
разобраться с рыночными пиками и диами. Мы увидим, что используемый нами
метод отличается от большинства других, и поймем, почему я считаю его столь
хорошо работающим.
подробнее об индексе Доу
Промышленный индекс Доу-Джонса (The Dow Jones Industrial Average) включает в
себя акции 30 крупнейших компаний США. В давние времена в него входили
исключительно компании-производители, а сегодня он охватывает и фирмы,
занятые в различных отраслях экономики: в сфере финансовых услуг, технологий,
розничной торговли, развлечений и производства потребительских товаров.
Именно по причине такого разнообразия, этот индекс может быть чрезвычайно
полезен. Доу расскажет нам, что покупают инвесторы сегодня в
диверсифицированном портфеле из 30 наиважнейших акций. Наше использование
индекса носит несколько отлично от традиционного в силу того, что мы будем
рассматривать каждую из 30 составляющих его акций в отдельности.
Используя теорию доу
Традиционное применение
Технари по-разному пользуются теорией Доу (Dow theory), но наиболее
популярны следующие два метода.
Первый подразумевает сравнение двух индексов. Для подтверждения
движения промышленного индекса Чарльз Доу создал еще один индекс — по
102
Глан >. Дыхамв рыка: иродаияугьи матоды Доу
акциям крупнейших компаний, занятых транспортировкой грузов. Он обосновывал
это тем, что произведенные товары нуждаются в доставке на рынок. Компании из
транспортного индекса занимались перевозкой товаров, произведенных фирмами,
входившими в промышленный индекс, поставляя их на рынок, где собственно и
создавался доход. Ему хотелось видеть синхронное движение обоих индексов
перед принятием решения о покупке.
Второй метод использования теории Доу заключается в определении
трендовой линии, нли пределов колебаний цены каждой акции, или диапазона
каждого индекса. Для владеющего ценной бумагой инвестора эти диапазоны очень
удобны. Использование цены из диапазона представляет возможностью купить
или продать в расчете иа получение прибыли. Такой соотносящийся со здравым
смыслом подход к оценке ценовых значений поможет нам использовать его в
будущем.
Трудности в использовании теории Доу
Работа с теорией Доу имеет свои сложности на одну из которых мы будем
опираться в нашей торговле,
Первая сложность — выбор точки начала линии тренда для акции или
индекса. Вы рискуете получить радикально отличающиеся друг от друга результаты,
если будете вести линию от пика, скажем, за январь 2000 г. или от низшей точки
неудачного дня, такого как 19 июля 2002 г. Теория Доу зависит от этой исходной
точки определения ценового диапазона, используемого инвесторами для измерения
потенциальных доходов или потерь; стартовая дата влияет на все решения по
торговле. Например, обычный разворот тренда, как правило, обходится рынку в
половину его прибыли. Если мы не собираемся отдавать рынку половину прибыли,
то зависимость наших расчетов от начальной цены возрастает очень сильно.
Продаем ли мы, предвидя серьезный обвал, способный протащить цену вниз к
уровню 1929 г., или готовы смириться с небольшими потерями на уровне ценовых
значений за прошлую неделю?
Еще одна трудность — метод калькуляции промышленного индекса Доу.
«Вес» всех акций одинаков и не зависит от абсолютного количества и цены
обращаемых на рынке бумаг. Однако дорогие акции, какими, к примеру, были
акции Microsoft перед крахом, могут потащить вверх весь индекс. Популярная
акция может доминировать в индексе, маскируя движения по остальным, Доу
иногда растет в силу популярности одной акции, тогда как все другие
составляющие дешевеют. Так и случилось за много месяцев до обвала — Motorola
тащила наверх остальные 29 падающих акций.
Несмотря на эти проблемы, многие инвесторы перед принятием решения
проглядывают графики. Считая себя скорее фундаментальным аналитиком,
нежели технарем, я, тем ие менее, при анализе будущей инвестиции первым
делом включаю графики, желая удостовериться в начале разворота тренда, Такой
анализ прошлых цен представляет определенное удобство при размышлениях о
будущем,
103
Часть 2. Технишский ашлиа
Где найти индекс Доу
Dow Jones <& Company владеет Wall Street Journal. На ее первой странице каждый
день публикуется промышленный индекс Доу-Джонса. Однако для нас больший
интерес представляет список акций, составляющих индекс, на стр. 2 секции С.
Здесь вы обнаружите цены 30 акций и данные о том, насколько они подешевели
или подорожали в предыдущую сессию.
Как мы используем индекс Доу
Предмет нашего анализа — количество акций, подорожавших за день, Мы
рассчитываем реакцию инвесторов при достижении ценами крайних значений.
Действия инвесторов находят выражение в числе акций, дорожающих каждую
торговую сессию. Здоровый рынок опирается на широкую базу из большинства
растущих в цене акций индекса Доу-Джонса, Если все его составляющие, кроме
одной или двух, опускаются, — происходит что-то неладное. Значит, инвесторы
загнали рынок слишком низко или слишком высоко. Давайте поглядим., как это
работает.
Поведение инвесторов нерыночных пиках
Фондовый рынок в чем-то подобен вузу— каждый стремится пойти на свидание с
Мисс Университет. А на рынке каждый хочет приобрести популярные акции.
На вершине мощного бычьего рынка инвесторы подпадают под обаяние
новых волшебных акций. Они продают наскучившие старые и покупают модные
штучки, дивиденды по которым, скорее, можно получить во сне, чем в реальности.
В результате большинство акций Доу-Джонса напоминают дам без кавалеров,
стеснительно жмущихся к стенкам на студенческом балу.
Несколько популярных акций могут привлечь достаточный объем денег для
того, чтобы вознести индекс к новым высотам. Во времена пузыря 1999 г. люди
прозвали этот феномен «медвежьим рынком — невидимкой». Вы можете назвать
это «попыткой назначить свидание Мисс Университет». Большая часть старых
акций Доу была распродана в течение 1999 г., потому что они были наследием
скучной старой экономики, не производящей «игрушки», которые создали новый и
большой рынок, такой как рынок сотовых телефонов. Однако акции одной из
вошедших в индекс компаний пользовались спросом, к эта компания как раз
производила мобильные телефоны. Это была Motorola. Цена ее акций удвоилась в
последнем квартале 1999 г., поднявшись с 30 до 60 долп, за акцию. Пока рынок рос
Motorola изо дня в день тащила Доу-Джонс к новым рекордным высотам.
Проблема в том, что все деньги находились в одной акции, и поэтому, когда она
упала до 8 долл., рухнул и ицдекс.
Всего лишь несколько акций дорожают каждый день на рыночных пиках,
так как каждому хочется «затащить в постель» королеву бала.
Поведение инвесторов на дне рынка
А вот на дне рынка уже никто не желает королеву. Она сидит дома, впрочем, как и
104
____ Глава в. Дыхание рынка: продвинутые мвгвды Дву
подавляющее большинство, вогнанные спадом в депрессию, Четкое указание на то,
что инвесторы перебарщивают с медвежьими действиями, — падение за день всех
30 акций индекса.
Так как эти 30 бумаг представляют практически всю промышленность, не
все из них движутся одинаково. Например, консервативным, акциям
фармацевтических компаний судьбой предписан иной сценарий движения, нежели
агрессивным высоким технологиям, Pfizer и Microsoft развиваются по-разному.
Когда все 30 бумаг индекса Доу-Джонса падают одновременно» это означает, что
рынок близок к абсолютному дну,
Лоу как индикатор: атаки террористов
Доу показывал, что атаки террористов не были щюм. Мы не увидели дружного
падения всех 30 акций после 11 сентября. При возобновлении торгов 17 сентября
акции цикличных компаний —• Coca-Cola, Procter&Gamble, Merck — выросли.
Акции коммуникационных фирм также чувствовали себя недурно: подросли
Motorola и (SBC Communications, Пять включенных в индекс компаний поднялись
в тот день, тем самым свидетельствуя, что это еще не конец медвежьего рынка,
Доу закрылся на 8920, S&P 500 — на 1038. От 15 до 25% веса они потеряли в
следующие 12 месяцев,
2002 г.: рынок достигает дна
S&P 500 ударился о дно 9 октября 2002 г., опустившись до отметки в 773 пункта,
Можно подумать, что все 30 акций Доу в тот день подешевели, заразившись
общим недомоганием. Это почти что так —- поднялся лишь Philip Morris,
Единовременное падение 30 акций индекса — событие настолько редкое, что это
не всегда случается даже на дне медвежьего рынка.
Но это возможно! Так было 19 июля 2002 г, —- недвусмысленный знак
умным инвесторам покупать Доу на 8019 и S&P 500 на 847. Радио Bloomberg
сообщило о падении всех акций индекса в. выпуске новостей после закрытия
торгов, настолько необычен был этот случай. Дневные цены закрытия всех 30
акций индекса отслеживаются на сайте www.djmdexes.com, В Приложении 9.1
приводятся цены закрытия двух интересующих нас сессий. Исследование,
проведенное Abacus Analytics из Норфолка, штат Коннектикут, подтверждает; с
2000 по 2004 г. лишь 19 июля 2002 г. все 30 акций промышленного индекса Доу
упали в цене.
новая сделка в нашем списке
Мы, конечно, в тот день купили S&P500, поскольку все наши требования к рынку
были соблюдены:
• ставка рефинансирования понижалась:
• кривая доходности имела нормальную форму;
105
Чавть 2. Твхничаскнй t и ели а
• качественные спреды сокращались до мере восстановления уверенности
инвесторов;
• доходность по 10-летним казначейским бумагам была ниже 10%.
Фактически, доходность по 10-летним бумагам упала до 4%, а процентные
ставки находились на самом низком за 45 лет уровне. Было совершенно очевидно,
что инвесторы продавали акции в рекордном количестве и переходили на
облигации, Воспользовавшись сложившимся положением, мы купили S&P500.
Покупка: 19 июля 2002 г., S&P * 847.
Часть 1 дала нам необходимый метод анализа кривой доходности, Во второй часта
наша тактика торговли оттачивается посредством добавления технических
индикаторов. Первый из них — по работе с индексом Доу — позволил нам
удержаться вне рынка после августовского пика 2000 г. вплоть до провала в
августе 2002 г. Если бы мы руководствовались исключительно кривой доходности,
нам пришлось бы выйти с покупкой акций слишком рано, Сразу после атаки
террористов в 2001 г, Ожидание одновременного падения всех 30 акций индекса
отложило транзакцию почти на год и спасло нас от 14%-ного падения S&P500.
В табл. 9.2 представлен обновленный список наших сделок.
Таблица 9.2 Сделки с использованием кривой доходности и технического анализа
Сделка
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Дата
2 января 1960 г.
1 сентября 1966 г.
1 февраля 1967 г.
1 июля 1969 г.
1 февраля 1970 г.
1 июня 1973 г.
1 октября 1974 г.
1 декабря 1978 г.
1 мая 1980 г.
1 ноября 1980 г.
1 сентября 1981 г.
15 октября 1987 г.
20 октября 1987 г.
31 октября 1989 г.
2 января 1991г.
1 июля 1998 г.
4 сентября 1998 г.
1 августа 2000 г.
19 июля 2002 г.
Индекс S&P500
59
77
86
97
85
105
63
94
106
127
122
298
236
340
330
1133
973
1430
847
На графике наших транзакций последняя стрелка указывает на низшую
106
Глина Ь. Дыхннин рынки: двнднишушв мнтнды Дну
точку падения рынка (рис. 9.1). Отметьте, что изменилось название графика: теперь
в нем упоминается и технический анализ.
S&P Trades Indicated by Yield Curve and Technical
Analysis: 1960-2005
ret
ет
о
*
"О
с
От
1/1
S&P Sales
1Ь
f^Tf
l itr
Г11
S&P Purchases
•ИХ
/ft
t
New Purchase Using \
Technical Analysis I
—^f——i ~i——i 1 1 1 1 1 1—-"I 1—
i
t
1
It'
CO Щ
en №
Oh
« —¦
Iv 00
ID СП
4-
hi
00
Oi
Oi
о
о
Рис 9.1. Сделки с использованием кривой доходности и технического анализа.
Сделки по S&P500, подсказанные кривой доходиости и техническим анализом: 1960-
2005 гг.
повышенные доходы
Наша средняя годовая доходность с января 1960 по 19 июля 2002 г., когда цена
акций опустилась почти до самой низшей точки недавнего медвежьего рынка,
составляет около 10% портфеля торговых операций. По. пассивному портфелю
прибыль составила всего лишь 6% (рис. 9.2). Обе приведенные цифры не
учитывают дивидендов, величина которых приблизительно составляет 3%,
Подсчеты приведены в Приложении 9.2.
10%-ный рост в течение 42 лет привел к тому, что в нашем активном
портфеле оказалось в 4 раза больше денег, нежели в пассивном (рис. 9.3).
Мы еще раз ускользнули от волатильиости фондового рынка в безопасную
гавань банковского счета, где и переждали опасный период. А в качестве бонуса
пришло чувство понимания и экономических процессов, и рынков, поскольку нам
удалось использовать знания для сохранения финансовой безопасности. Таким
107
ИШЬ 2. ТВХИИЧ1ВКИЙ ШЛИ1
образом, было выполнено одно из основных психологических требований:
достигнут контроль над окружающей обстановкой.
Trading increased Our Return
H% -
5% -
0%
Suy & Hold Trading
Рис. 9.2. Доходность 9.9%. Торговля ведет к росту доходов
Trading Increased Portfolio Assets
$70
$60
J50
S40
S30-
S20
S10
$0
Рис. 93* Стоимость портфеля 55*54 долл.
Торговля увеличивает активы портфеля
Заключение
Одновременное падение всех 30 акций индекса Доу случается крайне редко.
Когда это происходит, причем на фоне соблюдения требований
фундаментальной аналитики, продуктивна покупка S&P500. Мы рассматриваем
акции индекса в отдельности, как это делали инвесторы до создания Чарльзом
Доу своего индекса.
Затем во второй части вы познакомитесь еще с некоторыми инструментами
определения временного момента входа на рынок.
108
6,3%
ЯЗ.&1
Buy & Hold
$55.54
Trading
ГЛАВА 10. ИНДЕКС ВОЛАТИЛЬНОСТИ
Главная задача книги — приблизиться как можно ближе к идентификации
абсолютных вершин и низин фондового рынка. Мы успешно продвигаемся к
нашей цели н закончим процесс в третьей части. Давайте теперь разберемся с
одним из самых сложных аспектов работы на рынке, когда приходится идти
против «общественного мнения». По определению, действия вразрез со
стремлениями толпы исключают нас из списка приглашенных на вечеринку. Все
развлекаются покупкой акций тогда, когда мы их продаем, или же упиваются
ненавистью к ним, а мы их покупаем.
Подобные действия требуют от инвестора недюжинной храбрости и
концентрации усилий. Последние главы второй части книги отводятся на поиск
дополнительных способов подкрепления нашей решимости. Хотя описываемые
индикаторы полезны уже потому, что дают возможность взглянуть на рынок с
другой точки зрения, Они знакомят нас с тактикой умелых трейдеров при
выполнении краткосрочных операций.
Одним из наиболее любимых всеми технических индикаторов является
индекс волатильности (index volatility). Мне кажется, что это вообще наиболее
часто употребляемый на Уолл-стрите индекс. У него есть свое прозвище — VTX
(Volatility Index). Мы дадим его определение, расскажем, где его публикуют, а
затем разберемся, каким образом технический анализ использует V1X для
определения временного момента. Может быть, вам захочется включить его в
список ежедневно просматриваемых индикаторов, и если вы занимаетесь
прогнозами фондового рынка (а иначе зачем читать эту книгу), то поймете, как он
полезен. В данной главе мы представим индекс, а посвященные скользящим
средним главы 12 н 13 сделают знакомство с VTX более легким.
Определение индекса волатильности
Индекс волатильности — это оценка ожиданий инвесторов по поводу
волатильности — размаха движений фондового рынка.
Включенные в V7X ценные бумаги можно рассматривать в качестве
страхового полиса фондового рынка: чем сильнее страх, тем дороже люди платят
за страховку, Следовательно, нам предоставляется возможность оценить уровень
паники среди инвесторов посредством выяснения, как много они готовы платить за
страховой полис.
Более технический стиль объяснения сводится к следующему: подобно тому
как индекс массы человеческого тела позволяет сравнивать вес люден
безотносительно к их росту, так и V1X служит для измерения опционных цен,
исключающих различные временные факторы. Чикагская торговая опционная
биржа (Chicago Board Options Exchange — СВОЕ) собирает данные по 8
контрактам S&P500, чье значение близко к уровню индекса. Затем эти цифры
109
Ча&гь 2 Твхничвский тниз
вводятся формулу Блэка — Шоулза для определения цены опциона (Black-Scholes
option pricing model)- В данном случае формула используется не для выявления
цены опциона, а для определения уровня волатильности,
Так или иначе VLX помогает измерять страх и самодовольство фондового
рынка.
Индекс S&P 500
Искушенные инвесторы используют упрощенный метод покупки и продажи акций
S&P500. Вместо покупки 500 бумаг в отдельности, что потребовало бы заполнения
500 ордеров, стоимостью в миллионы долларов, они просто-напросто покупают
индекс S&P 500 (SPX). Индекс можно сравнить с взаимным фондом, в ведении
которого находятся все 500 включенных в него акций. Между торговлей SPX и
отдельными акциями есть два отличия.
Первое заключается в том, что SPX торгуется 24 часа. Это дает людям
возможность принять быстрые, иногда поспешные решения, которым не
предшествует тщательное взвешивание всех обстоятельств. Это связано с
особенностями психологии толпы. Мы возвысимся над толпой и постараемся
получить выгоду за счет знания психологии массы. Как обычно, этот индикатор
будет использоваться нами на противоходе, т.е. мы будем торговать против
большинства,
Второе отличие между взаимным фондом и SPX выражается в форме
торговли индексом. Взаимные фонды создаются для удовлетворения нужд
инвесторов, акции которыми фонды владеют, как правило, торгуются на Нью-
Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange). SPX создавался для более
ограниченной аудитории, торгующей на Чикагской торговой опционной бирже.
Эта не слишком популярная, но и имеющая особую важность биржа обслуживает
опытных инвесторов. Фрейд и другие психологи считали, что все люди, в том
числе и сливки инвестиционного сообщества, подвержены эмоциональным
сдвигам. Именно это имел в виду Фрейд, писавший в книге «Психология группы и
анализ эго», что толпа ликует, сбрасывая с себя ограничения.
Мы заглянем в торговый зал СВОЕ, чтобы посмотреть, как делаются «умные
деньги», А потом поступим наоборот.
Две особенности SPX позволят нам взять верх над толпой.
Во-первых, торги длятся целый день, что дает эмоциональным людям
возможность утолять свой страх и жадность чуть ли не ежеминутно. В особенно
напряженные дни настроение инвесторов меняется несколько раз на дню от одного
полюса до другого, и индекс каждый раз предоставляет им возможность для
действий. При каждой смене настроения они могут торговать 500 акциями,
особенно не задумываясь. Если бы они работали на взаимные фонды, то все эти
действия были бы более спокойными, а вдобавок существовало бы ограничение в
виде цены закрытия торгов,
Второй интересный аспект SPX — особый характер публики. Поскольку все
эти люди торгуют недоступным широким массам инструментом, налицо опасность
ПО
Глин 10. Индакс юлатмльиодти
возгордится своей исключительностью. Имеющие доступ к SPX инвесторы могут4
посчитать себя умнее тех, кто ограничен рамками взаимных фондов.
Но ничто не разрушает капитал так эффективно, как высокомерие.
как vix измеряет чрезмерную эмоциональность
По мере исполнения сделок по SPX на СВОЕ обновляется ценовая модель. Биржа
публикует информацию по индексу волатильности в течение всего торгового дня.
На самом деле вы можете покупать и продавать VIX, но мы будем использовать
его лишь в качестве индикатора рынка, рассказывающего нам о действиях
трейдеров. Индекс позволяет знать, висят ли они на телефонах, раздавая приказы
брокерам» или играют в покер на рабочих столах.
VIX измеряет температуру инвесторского страха в пределах от 10 до 40
«градусов» точно так, как обычный ртутный термометр измеряет температуру
больного.
Когда индекс стоит низко
Пациент {или фондовый рынок) с температурой (или индексом волатильности) в 10
градусов — расслаблен. Пациент отдыхает. Когда индекс на таком низком уровне,
мы оцениваем рынок как слишком спокойный и начинаем искать признаки
грядущих потрясений. Эффект психологии толпы вверг пациента в ступор, и можно
воспользоваться этим, покинув фондовый рьшок до пробуждения пациента —
продадим акции, пока VTX только начинает расти.
Когда индекс стоит высоко
Высокая температура — следствие противоположной ситуации. Порой
температура нашего гипотетического пациента поднимается до 40 градусов.
Случается это по мере его вовлечения в истерику толпы. И опять нам дается
шанс воспользоваться смятением толпы. Можно покупать акции сразу после
того, как лихорадка пойдет на спад, a VTX развернется вниз и начнет падать.
Технари умеют находить такие разворотные точки с помощью простого
инструментария; мы рассмотрим его в главе 13, где пойдет речь о скользящих
средних (moving averages) и линии MACD. Пока же нам следует разобраться с
этим популярным индексом.
В чем важность индекса VIX
Индекс VTX сообщает нам о степени обеспокоенности искушенных инвесторов и
предоставляет возможность проникнут внутрь Чикагской опционной биржи.
Дождавшись зарождения паники у бедняг трейдеров, мы скупим акции. Когда VDC
высок, рынком правит страх.
Но можно продать бумаги при низком VTX, когда никто не обращает
внимания на рьшок. Инвесторы, убежденные в собственном умственном
111
чаоть 2. Тохличоокий онолиэ
превосходстве, почивают на лаврах. У них нет проблем, и они ие считают нужным
предпринимать какие-либо действия по оптимизации портфелей. В тот момент,
когда мы продаем акций, ничего не подозревающие трейдеры заняты покером.
Более наукообразное определение индекса можно найти в глоссарии
www.Stockcharts.com, на их посвященной вопросам образования страничке
www.stockchamxom/educanoivTndicatorAnalysis/mdic_VlX.
Где найти vix
VTX торгуется иа СВОЕ, на сайте которого можно иайти и исторические данные, и
котировки индекса в режиме реального времени: www.cboe.com/data. Wall Street
Journal приводит индекс в таблице на странице под названием «Торговля
опционами на индексы» («Index Options Trading»). О сделках по VTX можно узнать
в секции С» где печатается таблица индексов. VIX занимает в ней 15'Ю строчку.
Бесплатные графики вы найдете на www.StockCharts.com и www.BigCharts.com,
Использование vix
Как в случае с иными техническими индикаторами, мы используем VTX
инверсным способом, действуя против толпы.
Две причины оправдывают именно такое использование индекса. Во-
первых, мы намереваемся торговать против тенденции, поскольку толпа по
определению не сможет поднять цены до экстремальных значений. Во-вторых, мы
стремимся избежать влияния толпы на наше собственное поведение. Так что
мотизы наших действий диктуются размерами толпы и спецификой ее психологии.
Предельные иены
Лучше всего покупать акции, когда они дешевы, и продавать их на пике — только
так мы определим предельные уровни цен. Толпа толкает цены к экстремумам.
Все, что иам надо, — это выяснить момент, когда толпа готова к экстремальным
действиям, и поступить наперекор. Фокус в том, чтобы угадать именно тот момент,
когда толпа созрела для смены направления. В этом нам помогает индекс
волатильности в точке разворота.
Например, в сентябре 2002 г. VTX достиг одного из максимальных значений
за 10 лет, поднявшись почти до 40, после чего развернулся и начал спуск. Это был
сигнал на покупку, и случилось это почти на самом дне медвежьего рынка. Индекс
S&P 500 колебался у отметки 800 пунктов.
Из графика на рис, 10,1 видно, как индекс волатильности помогает
обнаружить крайние проявления эмоций толпы. Тонкая линия — индекс S&P500,
жирная — VIX. Здесь ясно видно, что оба индекса зеркально отображают друг
друга. VIX достигает пиков на дне рынка, а при сильном поднятии акций падает
(даты на графике вам знакомы по предыдущим главам).
112
Гнааа 10. Индекс волатильвясти
Психология толпы
Еще одна причина, заставляющая нас действовать против толпы, — нежелание
подпадать под влияние эффектов массовой психологии. Нет смысла страстно
стремиться приобрести те несколько акций, которые по прихоти судьбы вдруг
оказались в фаворе. Равно как не хочется впадать в истерику вместе с обезумевшей
от страха толпой на самом дне медвежьего рьшка. Фрейд не зря говорил, что в
толпе мы опускаемся до интеллектуального уровня самого последнего ее
участника.
Поэтому любой инструмент, которым мы измеряем эффект психологии
толпы, просто бесценен. VIX легко читаем и доступен. Он придает нам
уверенности в своих силах и помогает мыслить самостоятельно, не поддаваясь
воздействию массового психоза.
VIX and S&P Are Mirror Images of Each Other: 1997-2004
>
\Q
Ы
rr.
c*
-^.
Г
g
1
CT.
<3N
,
"-Ч
ГЧ
CO
en
л
,
*v.
fN
1
CO
en
л
,
"-Ч
fN
CT.
CT.
№
¦^
|N
CT.
CT)
Cft
^.
r\j
1 -
a
о
О
гч
о
о
о
-^.
r\J
'Г '"
о
о
r\j
*-*.
гч
—1—
о
о
¦%
fN
1
IN
О
rsi
ч-*^
r\J
¦1
(N
О
IN
-^.
Г4
1
О
О
fN
""•^
ГЧ
1
|ЧЧ
О
О
IN
"^
IN
1
О
О
гч
¦^
(V
ч-
о
о
rj
ч-*^
f4l
— к —
— к _
РисЛОЛ, VIX отражает S&P.
VIX и S&P 500 — зеркально отражают друг друга: 1997-2004 гг.
Заключение
С помощью VIX мы узнаем, как дорого готовы заплатить инвесторы за страховой
полис на фондовом рынке. Его можно найти в интернете и в Wall Street Journal
Теперь уже понятно, почему психологи и другие технари так высоко ставят этот
индикатор, способный указывать на резкие перемены в поведении толпы.
При посещении веб-сайта СВОЕ вы, возможно, заметили коэффициент «пут-
колл» (put/call ratio). Некоторые трейдеры отдают ему предпочтение перед VTX. По
прочтении следующей главы вы сами сможете сделать выбор.
113
ГЛАВА 11. КОЭФФИЦИЕНТ «ПУТ-КОЛЛ»
Индекс волатильности дает нам представление о том, как будет рынок себя вести в
ближайшем будущем по мнению искушенных инвесторов, которые так же
подвержены ошибкам, как и все остальные. Теперь же рассмотрим, из чего
складывается эта цифра, дабы узнать, кого в данный момент больше на рынке —
покупателей или продавцов. Коэффициент «пуг-колл» даст нам шанс взглянуть на
торговый зал Чикагской опционной биржи под несколько иным углом. С его
помогдью мы лучше подготовимся к хирургической операции на нашем портфеле.
Нам требуется увидеть на рынок с разных точек зрения по двум причинам.
Естественно, следует еще раз убедиться в собственной правоте, прежде чем
приступать к действиям. Другая, но не менее важная причина — вам следует
набраться смелости перед тем, как начать действовать против толпы. Сложно не
дрогнуть, когда все вокруг убеждают вас в собственной неправоте. Никто не хочет
оказаться тем, кто шагает не в ногу, А ведь, по определению, мы чувствуем, что
момент корректировки портфеля наступил именно тогда, когда все стараются
убедить нас в обратном. Но чем громче крики, тем скорее нам следует действовать.
Лучший способ сохранить уверенность в себе — иметь на вооружении
несколько разных индикаторов, поддерживающих ваше решение. Наблюдение за
акциями индекса Доу-Джонса позволяет определить пики и дно рыночного цикла.
Изменение направления движения индекса волатилъности добавляет уверенносги в
обоснованности остальных сигналов. Время заняться очередным индикатором,
который прибавит нам сил, — коэффициентом «пут-колл».
Коэффициент популярен среди приверженцев технического анализа, так как
наряду с VLX он отражает эмоции торгующих индексом S&P 500, или SPX. Эти
трейдеры представляют собой группу богатых и искушенных инвесторов, но и они
подвержены эмоциям, которые захлестывают их так, как и остальных. Коэффициент
«ггут-колл» базируется на SPX, которым торгуют на СВОЕ. Он говорит нам, сколько
продавцов приходится на каждого покупателя в этом сегменте рынка.
Если вы каждый день отслеживаете индекс волатильности по сайту СВОЕ
(www.cboe.com/data), то наверное привыкли видеть на экране значение коэффициента
«пуг-колл». Первое, что следует сделать: узнать, что продается как пут (put) и
покупается как колл (call), а потом задуматься о том, насколько полезен коэффициент
в качестве индикатора. Позже, в главах 12 и 13 мы познакомимся с довольно простым
методом использования в торговле как коэффициента, так и индекса волатильности.
определение коэффициента «пут-колл»
Коэффициент основан на индексе S&P 500 и представляет из себя отношение числа
опционов пут к число опционов колл на S&P500, приобретенных инвесторами.
Опционы по сугй менее конкретны, нежели индекс волатильности, поэтому стоит
пояснить их на простом примере.
114
Глаи 11. Пут-код л козффшиоит
Сходство опционов с купонами бакалейной лавки
Опцион дает право покупки чего-либо по заранее определенной цене в
определенную дату или до ее наступления. Есть два вида опционов: колл и пут.
Ваша местная газета полна коллами. Ваш бакалейщик предлагает вам
воспользоваться опционом колл каждый раз, когда печатает свои купоны в газете.
По этим купонам вы можете купить что-либо со скидкой в его бакалейной лавке.
Скидка лимитирована и имеет определенный «срок годности». На вас не лежит
обязанность использовать купоны во что бы то ни стало; вы вправе сами решить —
использовать их или кет. Можно, например, отдать их соседу. Или продать, если
предмет покупки представляет особую ценность. Такая сделка сделает из вас
опционного трейдера. Если вы продали опцион колл соседу, он теперь владеет
правом на колл — в данном случае на покупку продукта в лавке бакалейщика. Ваш
сосед купил колл, надеясь на рост цены в будущем, подобно тем инвесторам,
которые, покупая опционы колл по S&P500, ожидают подъема цен на фондовой
бирже.
Другой тип опциона — пут, представляет собой обратную сделку. Опцион
пут дает право продажи чего-либо кому-либо по установленной цене. Но сделать
это следует, конечно, до истечения срока его действия. Если вы ожидаете падения
цены на суп, например, то стоит купить у бакалейщика опцион пут. Можно не
использовать этот опцион, как н в предыдущем случае. Но если суп действительно
подешевеет, то лучше его исполнить — продать консервную банку с супом обратно
бакалейщику, т.е. купить у него по установленной в опционе низкой цене, а затем
продать ее обратно владельцу магазина по текущей, более высокой цене. Опцион
пут предоставляет шанс недорого застраховаться от возможного падения цен, так
что покупающие опцион пут ждут медвежьего рынка.
Ежедневно во время торговой сессии на СВОЕ люди торгуют опционами пут и
колл на акции, облигации и товарные контракты. Активным трейдерам по душе
опционы в силу их дешевизны и волатильности, Волатильность — необходимое
условие, что сделать деньги с помощью финансового инструмента, но если его цена
не движется — не выиграешь по определению. Однако в данном случае трейдеры
ограничены во времени сроком жизни опциона. Инвестор должен точно предсказать
как цену на бумагу, так и время. В этой главе опционы рассматриваются в качестве
индикатора настроения рынка, а не как инвестиционный инструмент. Более подробно
мы займемся опционами в главе 24.
Коэффициент «пут-колл» иллюстрирует действия трейдеров более четко по
сравнению с индексом волатильности. V1X показывает нам, насколько глубокий
страх обуял трейдеров, торгующих опционами по индексу S&P500, Коэффициент
разбивает их действия на отдельные сегменты, соответствующие опционам пут и
колл. Информации о них больше, но работать с ними довольно сложно.
Оба эти индикатора колеблются так сильно, что иногда очень непросто
распознать смену направления. А ведь именно перемена направления движения
показывает нам смену настроения толпы — знак того, что наступает время внести
изменения в портфель. Материалы следующей главы помогут нам считывать оба
115
Часть 2. Тяхиичяокий яиялиа
эти индикатора.
Коэффициент «пут-колл» более волатилен по сравнению с_У1Х
Посмотрите на рис, 11.1. VDC двигается как по тропинке, а коэффициент
постоянно выписывает зигзаги.
га
3
О-
Put/Call Ratio Is Volatile
VD
Q
из
о
Рис. 11.1. VIX и коэффициент«пут-КОлл». Волатильность коэффициента «пут-колл»
Где найти коэффициент «пут-колл»
Как и VIX, коэффициент публикует Wall Street Journal, есть он и на сайте
Чикагской опционной биржи. На веб-сайте СВОЕ вверху дан календарь в качестве
ссылки к историческим данным, так что, если вы пропустили один из дней в
процессе наблюдений, к ним всегда можно вернуться. Точные данные по
коэффициенту публикуются в Barron's, общая информация есть в Wall Street
Journal.
Кстати, Wall Street Journal приводит полный список опционов пут и колл иа
той же странице, что и VEX, в разделе «Торговля опционами на индексы» («Index
Options Trading») в таблице под названием «Наиболее активные биржевые
опционы» («Most Active Listed Options»). Снизу на газетной странице приводятся
данные по объему и открытым позициям на отдельных биржах. Следует, отыскав
данные по СВОЕ, разделить число опционов пут на число колл. Анализ будет
более точен, если вы постоянно будете пользоваться одним и тем же источником.
Критические значения оценки
Многие технари, работающие на фондовом рынке, при значении коэффициента в
100% и более покупают S&P и продают, когда он падает до 60% или ниже (рис. 11.2).
116
Глава 11. Пут-квлл коэффициент
Так, в марте 2004 г. коэффициент равный 1.4 стал сигналом к покупке. Значение
выше 1.0 говорит о том, что, желающих продать акции по крайней мере на одного
больше, нежели трейдеров, готовых купить их. Легко допустить, что в марте, когда мы
послали войска в Ирак, толпу охватил страх, и по этой причине купить акции.
Put/Call Ratio Critical Values
ПЗ
м
О.
Г-] fNJ fNJ
о о о
о о о
ГМ fM rj
CD
CD
т
rj
о
о
гч
CD
CO
о
о
о
Гч]
о
о
гм
СП
f4
П*1
о
о
Гч!
fM
г
го гл
о о
о о
fM ГМ
CD
4fr
CD
щ
гл
о
о
гм
со
гп
о
о
о?
Рис. 11.2, Продавайте на 60; покупайте на 100.
Критические значения коэффициента «пут-колл»
А на год раньше» в марте 2002 г., инвесторов переполнял оптимизм.
Коэффициент опустился до 0.45 — слишком мало трейдеров желали продавать
акции, покупая опцион пут на них. После всех кризисов ФРС вкачал в финансовую
систему массу денег, военные действия не велись, террористы вели себя тихо, и
люди стали считали, что все трудности в прошлом. Но именно коэффициент может
заронить в наши души зерна сомнения по поводу рынка — слишком много народу
пыталось протолкнуть цены вверх. В этой точке и следовало продавать свои акции.
Большинство специалистов, пользующихся методами технического анализа,
ориентируются на свои индикаторы настроения рынка, включая и коэффициент
«пуг-колл» для выявления разворотных точек. Он сумел бы понравиться Фрейду,
которого, возможно, следует называть и отцом технического анализа.
Действенность коэффициента «пут-колл» в качестве
индикатора
По популярности коэффициента «пут-колл» среди инвесторов видно, насколько
хорошо он работает.
Краткосрочные показатели
Прн анализе периода, предшествовавшего президентским выборам 2004 г., можно
найти прекрасный сигнал на покупку. Показанный на графике тонкой линией,
117
Часть 2. Таничоний онялно
фондовый рынок падал в течение всего лета вследствие неопределенности в
политической жгони н на международной арене (рнс. 11,3). Коэффициент
неожиданно взлетел 6 августа 2004 г., продемонстрировав, что рынок переборщил с
паникой. И сразу вслед за этим начался сильный подъем.
1180
1160-
^1140-
-3 11 20 J
% 1 ЮО -I
10 1080-
1060-
1040
Put/Call Ratio Forecasts the SAP:
Summer 2004
Рис. 11.3. Коэффициент подсказывает покупку S&P иа 1060 летом 2004 г.
Коэффициент «пут-колл» предсказывает S&P500: лето 2004 года
долгосрочные показатели
В долгосрочном плане коэффициент также выгладит прилично. Резкие движения
вверх коэффициента «пуг-колл» совпадают с крайними нижними значениями цены.
Верно и обратное: на пиках рынка коэффициент падает. На рис. 11.4 приведены
несколько сигналов на покупку и продажу, сгенерированных коэффициентом в
1995 — 2003 гг. Мы получали те же сигналы по кривой доходности в 1998, 2000 и
2002 гг., но чисто психологически было бы комфортнее, если кроме не у нас было
бы и подтверждение со стороны коэффициента «пуг-колл».
График неудобочитаем из-за волатильного характера коэффициента, тем не
менее тенденции проглядываются. В следующей главе мы разрешим эту проблему.
Возможно, вы заметили резкие подъемы коэффициента во время азиатского
кризиса в 1997 г., после русского дефолта в 1998 г., атаки террористов в 2001 г. и
при приближении начала войны в Ираке в конце 2002 г. И каждый раз
коэффициент превышал 100%. В других главах эти даты приводятся в качестве
удобных моментов покупки акций, что отражено в Приложении 11.1. Обратите
внимание и на противоположное: самые низкие значения коэффициента
коррелируют с пиками на фондовом рынке.
118
ГД1Я1 п. Пут каля козффиаиоит
Put/Call Ratio and SAP: 1995-2003
Рис. 11.4. Коэффициент как зеркальное отражение индекса S&P.
Коэффициент «пут-колл» и S&P: 1995-2003 гг.
Заключение
Коэффициент «пут-колл» — отношение числа опционов пут к числу опционов колл
по индексу S&P500, торгуемому на СВОЕ. Коэффициент ежедневно публикуют
Barron's, Wall Street Journal и, конечно, веб-сайт биржи. Вместе с индексом
волатильности он используется для выявления эмоционального настроя отдельной
группы инвесторов. Это богатые и искушенные трейдеры, заключающие много
сделок по опционам на индекс S&P500. Количество денег у них в управлении и
частота совершения сделок делают коэффициент эффективным индикаторам
выявления крайностей фондового рынка.
Мы определили для себя критические значения коэффициента «пут-колл» на
уровне 60 (сигнал на продажу акций) и 100% (сигнал на покупку). И прн
достижении коэффициентом этих уровней мы действуем против толпы. Он более
точно передает действия трейдеров, нежели VIX, однако его использование в
качестве индикатора рынка затруднено нз его чрезмерной волатильности.
Пытаясь решить эту проблему, при принятии решений многие инвесторы
рассматривают усредненные значения этого коэффициента за несколько дней. При
устранении дневных колебаний он лучше работает. Скользящие средние
скрадывают дневные флуктуации; мы рассмотрим это в следующей главе.
119
ГЛАВА 12. СКОЛЬЗЯЩИЕ СРЕДНИЕ
Когда Ральф Экемпора встал с своего позолоченного кресла на заседании
Стэмфордского общества, публика засыпала его вопросами. Но только один
спросил его о том, что интересовало всех:
«Как Вы выбираеге момент для продажи акций?»
Ральф рассказал о 10 критериях, которыми он руководствуется, и завершил
епич общим правилом, пригодным как для продажи, так и для покупки:
«Но только при смене направления скользящих средних!»
Аудитория была поражена столь фамильярным сведением целого
инвестиционного процесса к нескольким словам. Быть может, и нам стоит
постараться выяснить, что такое эти скользящие средние и с чем их едят. А затем
мы проследим их действие по индексу S&P 500 в течение последних десяти лет.
Определение скользящей средней
Скользящая средняя (moving average) высчитывается с помощью средних
арифметических значений цены. Она меняется постоянно, отбрасывая самую
«старую» цифру и вбирая в себя новую. Но деноминатор (denominator) — число
дней, за которые высчитывается средняя, — остается неизменным. Например, вы
владеете акцией, цена которой в 50 долл. остается неизменной с понедельника По
четверг, а затем удваивается в пятницу. Для вычисления значения 5-дневной
средней следует 300 долл. поделить на 5. Получаем 60 долл. Допустим, в
понедельник ваша акция опять подорожала вдвое, достигнув цены в 200 долл. При
учете текущего значения следует исключить цену предыдущего понедельника —
50 долл. и добавить взамен новую цену — 200 долл. В результате ваша 5-дневная
средняя вырастет до 90 долл.
Если скользящая средняя будет опускаться в течение нескольких дней, вам
следует предпринять какие-то действия по защите прибыли, т.е. продавать.
Скользящие средние помогают идентифицировать изменения на рынке, что не
может не пригодиться при управлении портфелем. Если ваш портфель
подвергается мощным дневным колебаниям, скользящие средние помогут увидегь
за этой волатильностью общую тенденцию.
Где найти скользящие средние
Это первый из рассматриваемых в нашей книге инструментов, который иайти не
так-то просто. Чем более искушенный характер принимает анализ, тем труднее
отыскивать информацию. В газетах и журналах вы не найдете эти средние, равно
как и на радио и телевидении.
Однако их публикует масса веб-сайтов, предназначенных для инвесторов,
интересующихся техническим анализом. На большинстве графиков
www.StockCharts.com есть скользящие средние, более того, в разделе «SharpCharts»
120
Глава 12. Скяпьалш,иа срвднив
вы можете ввести собственные параметры для вычисления средней. Сайт
www.BigCharts.com предлагает пустые графики, куда можно ввести скользящие
средние в различных математических форматах. На веб-сайте www.Yahoo.com
предлагается несколько основных инструментов технического анализа по каждой
акции, А на www,MarketScreen.com вы столкнетесь с такими возможностями, что
рискуете провести здесь слишком много времени, занимаясь дизайном
собственных графиков.
Важность скользящих средних
Мы используем скользящие средние для определения основного тренда на фоне
размашистых каждодневных движений. В двух предыдущих главах мы изучали
важные волатильные индикаторы —- индекс волатильности и коэффициент «пуг-
колл». Волатильность последнего так высока, что делает его чуть ли не
бесполезным: порой он день за днем выдает противоречащие друг другу сигналы.
Скользящие средние решают проблему, сглаживая колебания и убирая острые
углы.
Применение скользящих средних
Технари используют скользящие средние для выявления разворотов рынка. Мы
покупаем или продаем при смене их направления и устойчивом движении
скользящих средних в течение нескольких дней. Сколько дней оно должно
длиться, спросите вы? Одного или двух достаточно, если средняя краткосрочная,
при длинных скользящих средних приходится ждать неделю или больше, Так, если
вы отслеживаете 5-дневную среднюю, то через день-два после начала нового
тренда уже можно принимать решение; 120-дневная средняя потребует минимум
пары недель ожидания дня определения направления тренда. Многие используют
сразу две скользящие средние и наблюдают за их пересечением.
Лучшими техническими аналитиками считаются менеджеры хедж-фондов и
трейдеры, работающие с товарными фьючерсами. Они открывают и закрывают
позиции после того, как скользящие средние четко подтверждают тренд. И работая
по тренду, особенно озабочены параметрами скользящей средней.
Сколько дней в скользящей средней?.
Грег Хриб (Greg Hryb), президент Darien Capital, участвовал в разработке
нескольких продуктов Чикагской опционной биржи. Он подбирает число дней, по
которым индикатор опережает индекс S&P500. Соотношение опережающего
периода индикатора с его скользящей средней компенсирует разрыв между
торговым сигналом и ожидаемым движением по S&P.
Чем больше дней охватывает скользящая средняя, тем сильнее сглажен ряд
ваших чисел. График средней становится более плоским. Ниже на рисунках
представлены два графика, где показаны две очень разные скользящие средние.
121
Часть 2. Тахиичвакий анализ
иллюстрирующие вышесказанное. Это графики показывают чрезвычайно высокую
волатильность, даже для коэффициента «пуг-колл».
2002 и 2003 гг. были самыми волатильными в истории фондовот рынка, и
эмоции инвесторов находили отражение в значении коэффициента — в один день он
был выше 1.0 (страх), а уже на следующий день падал до 0.6 (жадность). Торгуя
каждый сигнал покупки или продажи, можно было потерять большие деньги, впрочем,
к огромному удовольствию брокера, зарабатывающего на комиссии. Использование 5-
дневной средней помогает увидеть боцскайшую перспективу (рис. 12.1).
Put/Call Ratio with Five-Day Moving Average
oO
Рис 12.1. 5-дневная скользящая средняя.
Коэффициент «пут-колл» с 5-дневиой скользящей средней
Put/Call Ratio with 120 Day
Moving Average: 2002-2003
U
Рис 12.2. Длинная скользящая средняя.
Коэффициент «пут-колл» со 120-дневной скользящей средней: 2002-2003 гг.
122
Глава 12. Сквдьзнщмв срвдиин
Сравните этот волатильный трафик со следующим, на котором вычерчена
гладкая линия 120-дневной средней линии (рис, 12,2). Она рассказывает нам, как
страх достиг своего предела в октябре 2002 г., после чего испарялся в продолжение
следующих нескольких месяцев; и вы знаете, что ситуация на рынке акций в то
время улучшалась. Затем можно видеть небольшое поднятие средней как раз перед
иракской войной в марте 2003 г. Тренд разворачивается после начала военных
действий, уступая место жадности. В итоге к концу года фондовый рынок
поднялся почти на 20%.
Предположим, эти графики лежали перед вами 2 октября 2002 г. и вы не
знали, что на следующий день вам будет предоставлен инвестиционный шанс всей
жизни. Какая из этих двух средних может помочь определить абсолютное дно
фондового рынка, которого тот достиг 3 октября 2002 г. — 5- или 120-дневная?
Сумели бы вы, угадав эту возможность и собрав в волю кулак, купить S&P 500 на
776 — самом низком значении индекса за 6 лет?
Обе средние указывают на новый тренд, но более короткая требует
подтверждения со стороны других индикаторов. Длинная средняя настолько
гладка, что ие в состоянии указать точную дату входа в рынок. Профессионалы
используют обе линии в целях идентификации сигнала на торговлю после того, как
они пересекутся и начнут движение в одном направлении. На рис. 12.3 средние
вьщают три таких сигнала на покупку. Жадность одолевает страх, и в отмеченные
стрелками дни нужно покупать акции.
Put/Call Ratio with Two Moving Averages: 2002
Рис. 12.3. Две скользящие средине.
Коэффициент «пут-калл» с двумя скользящими средними: 2002 г.
123
Чавть 2, Технический вивлив
Этот график дал вам несколько прекрасных сигналов при отскоках цены от
дна на последней стадии медвежьего рынка. Первый сигнал относится к последним
дням августа (S&P в районе 900), Еще одна показанная на графике возможность
появилась в конце сентября. Наконец, третий шанс был предоставлен 3 октября
(когда S&P коснулся дна на 776). В дополнение к факту подсказки этим графиком
верных сигналов на покупку следует отметить важность отсутствия ложных
указаний на продажу; долгосрочная средняя оставляет вас в рынке в нужный
период времени.
Если средние так полезны при работе с коэффициентом «пут-колл», то что
дает их сочетание с индексом волатильности?
График VIXco скользящей средней
Так как индекс волатильности колеблется не так сильно, как коэффициент, 120-
дневная скользящая средняя не дала бы нам полезной информации летом 2002 г.
Поэтому мы рассмотрим два других популярных индикатора — 12- и 26-дневные
средние; ш следующей главы станет ясно, что именно эти средние
рассматриваются как краеугольные камни технического анализа на фондовом
рынке. Рис. 12.4 показывает, как они выглядели на графике VIX за столь сложный
2002 г, И вновь можно идентифицировать новый тренд при пересечении двух
средних. В начале июня инвесторы, распрощавшись с беспечным настроением,
стали нервничать и действующие вразрез с толпой технари продали индекс
S&.P500, Страх рос все лето до первой половины августа, когда пришло время
покупок на фондовой бирже. Эти две сделки сохраняли инвесторам около 15%
содержимого портфеля в течение 2 месяцев.
VIX with 12 and 26 Day Moving Averages: 2002
><
>
Рис. 12.4. VIX с 12- и 26-дневными скользящими средними: 2002 г.
124
Главе 12. Сквльашцив срвдвив
S*P 500 index with 12 Day and 26-Day
Moving Averages: 2002
Index
П50 -
1100 -
1050 -
1000 -
950 -
900
850 -
800 -
12
26
SELL
Day —
-Day
SAP —
i
1 [ Г_ r
4 BUY
v\
¦ /
ГМ ГЧ Гч) ГЧ ГЧ
О О О О О
- О ~
ГЧ
О
О
ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ) ГЧ) f\J ГЧ
О
О
О
о
о
о
о
о
о
о
о
о
rvlNMIMrjpJIMtMMtMINNW
— 1Л CTl ГЧ Ш О
--^. m гм I»- гч —
? с; h.
ГЧ
О
о
ил ел гч ю
^ — л Г
Рис. 12.5. S&P со скользящими средними.
Индекс S&P 500 с 12- и 26-диевнымн скользящими средними: 2002 г.
Скользящие средние так хороши в сочетании с индикаторами, что
приходится лишь гадать, насколько прекрасно они станут работать по графикам
S&P500.
График S&P со скользящими средними
Вернемся все к тому же крайне трудному 2002 г, и вновь воспользуемся 12- и 26-
дневными средними. И вновь технические аналитики обнаружили новую
тенденцию при пересечении двух линий и их последующем совместном движении
в одном и том же направлении. Рис. 12.5 рекомендует продавать S&P на ИЗО в
первых числах апреля при пересечении двух средних. При противоположном
сигнале в августе следует покупать на 962.
Так как график провоцирует нас на продажу акций на пике рынка и затем на
покупку около дна, то мы защищаем портфель от потерь в 15% в течение 4
месяцев. Поглядим, на что способны скользящие средние в долгосрочном плане.
На рис. 12.6 показаны те же 12- и 26-дневные средние, наложенные на
график S&P 500 за прошлое десятилетие. Как и следовало ожидать, эти средние
захватывают крупные движения. У такой линии нет никаких шансов угадать
внезапный валютный кризис 1998 г.
Для поиска большего числа изменений на рынке многие технари
пользуются более короткими средними. Так, комбинация из 3- и 6-дневных
линий дает очень неплохие результаты, как видно из графика на рис. 12.7.
После пересечения они движутся в одном направлении, что позволяет
поймать сильное движение, однако избыток информации на графике затрудняет
его прочтение. В следующей главе мы займемся этой проблемой.
125
Чавть 2. Твх1ичвский аналив
S&P with 12-Day and 26-Day
Moving Averages: 1995-2004
Рис 12.6. S&P с средними линиями за 10 лет.
Индекс S&P с 12- и 26- дневными скользящими средними: 1995-2004 гг.
Заключение
Ральф Экампора рассматривает изменение направления движения скользящих
средних как возможность начать торговлю. Поскольку явно стоит попытаться
очистить инвестиционный процесс от шелухи, пытаясь добраться до самой сути,
мы должны не только тщательным образом подбирать временные периоды для
наших средних, но и знать, как с ними работать. Использование пары скользящих
средних помогает идентифицировать точку смены тренда,
S&P with Three-Day and Six-Day Moving Avereges:
1995-2004
Phc. 12.7 S&P с короткими скользящими средними,
S&P с 3- и 6- дневными скользящими средними: 1995 — 004 гг.
126
Глава 12. Сквпьаящив вредив
Средние дают еще одно подтверждение наших торговых решений,
сделанных в предыдущих главах, и прибавляют нам уверенности в деле
обнаружения пиков и дна рынка По определению средние чуть запаздывают с
сигналом, но мы можем учитывать их сближение до пересечения. По крайней мере
они способны сглаживать волатилъность и выявлять тренды.
Теперь пришло время рассмотреть средние не на сумасшедших графиках, а
каждую в отдельности, оказав им все то внимание, какого они заслуживают,
127
ГЛАВА 13. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СКОЛЬЗЯЩИХ
СРЕДНИХ: ЛИНИЯ СХОЖДЕНИЯ-РАСХОЖДЕНИЯ
Скользящие средние — важный, представляющий еще одну точку зрения фактор
принятия решения. Однако они по определению являются запаздывающим
индикатором, Можно частично устранить это неудобство^ последовательно
рассматривая каждый из сигналов в процессе их формирования — при схождении
(конвергенции (convergence)) или расхождении (дивергенции (divergence)) линий.
А это обстоятельство требует отдельного трафика.
Инструментов технического анализа так много, что очень часто графики
перегружены ими. Проблема решается «снятием» некоторых линий с графика и
последующим индивидуальным изучением каждой из них в формате, отражающем
содержащуюся в них информацию. В таком случае можно четко увидеть, сужается
ли разрыв между двумя средними или напротив увеличивается, т.е. имеет место
схождение или расхождение?
Представим эти движения в виде диаграммы, передающей скорость
изменений, После чего сопоставим ее с индексом S&P500, индексом
волатильности и коэффициентом «пут-колл». Это даст более четкую информацию
по индексам и коэффициенту и оптимизирует нашу торговлю. За первые 9 месяцев
2002 г рынок потерял 30%, а затем резко пошел вверх; мы протестируем новые
инструменты на этом захватьтвающем сценарии.
Линия MACD
MACD (Moving Average Convergence/Divergence Line) показывает, движутся ли
средние навстречу друг другу или наоборот.
Идея в том, чтобы понять — сближаются или расходятся линии, что
позволит нам подготовиться к изменениям на рынке. Технари помещают
скользящие средние под графиком, что очень удобно с точки зрения его чтения.
Большинство технических аналитиков используют 12- и 26-дневные
скользящие средние, о которых мы говорили в предыдущей главе. Но случай с
MACD особенный — самые последние данные имеют больший вес при оценке
текущего значения скользящих средних, Такое на первый взгляд незначительное
обстоятельство способно изменить форму линий. При быстрых движениях это
особенно заметно. И вот в чем фокус: когда вчерашняя цена более значима,
нежели позавчерашняя, запаздывание скользящих средних уменьшается.
Графики этих специальных средних есть и на www.Yahoo.com, и на
www.StockCharts.com, и на www.BigCharts.com, откуда их и черпают технические
аналитики. Легко увидеть, что график на рис. 13.1 намного легче читается по
128
Глава 13. Иснвдьзвваннс сквньшцих ирцдшид
сравнению с приведенными в предыдущей главе. И именно потому, что
скользящие средние приведены отдельно.
SAP 2002
о- IOO0
on 950
1200
1 150
MOO
о. '050
tfj 1000
^ 950
900
S50
S00
Рис. 13.1 S&P и скользящие средние под ним.
Индекс S&P: 2002 г.
Технари совершают сделки при пересечении двух линий и их дальнейшем
движении в одном направлении. Поскольку одного лишь пересечения
недостаточно, мы добавляем базовую линию, помогающую определить смену
тренда. На следующем графике (рис. 13,2) базовая линия пересекает обе средние, а
пространство между ними заштриховано для большей наглядности. В результате
мы получили холмики надежды (сигналы на покупку) и озерца отчаяния (сигналы
на продажу). Покупайте при пересечении средней нулевой отметки с дальнейшим
продвижением к вершине; продавайте при пересечении нулевой отметки сверху и
погружения в глубины депрессии.
Такое дополнение к нашему графику имеет свое техническое название —
гистограмма (histogram), что означает сведенные в таблицу частоты. Она
показывает число наблюдений на каждом временном отрезке данных.
Гистограммы важны настолько, что мы часто отделяем их от графика. Так мы и
будем поступать в дальнейшем, что облегчит работу с ними. Для начала мы
научимся «читать» гистограммы, чтобы узнать, как генерируется сигнал на
торговлю. Это происходит при пересечении скользящей средней отметки
нулевого уровня: сигнал на покупку соответствует пересечению снизу вверх, и
наоборот.
Как видите, средние указывают на прекрасные сделки; активный портфель
сократился на 5% за рассматриваемые 6 месяцев, тогда как пассивный потерял
22% своего содержимого. Но более важно то, что активный портфель был не
задействован во время крупного падения рынка тем летом (табл. 13.1).
329
Часть 2. Шишвский аиалмв
S&Pwith Histogram: 2002
iN N М
О О О
о о о
Л1 N (\
N UJ ffl
^ ci ^
О
m
oooooooooooo
OOOOOOOOOO
Г-J Г\| 1М ГЧ
гм
rsi im
о
о о о
"Г ОС
(VI Ф О
^ ^ >
I-VJ
00
TSI
m N. о "т оо rsj
.— im .— гч ^ im
М И) Ш Ш г- О
Рис. 13.2. Сигналы по рынку в 2002 г. Индекс S&P с гистограммой
Таблица 13.1. Торговля по S&P с помощью MACD
Действия
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Конец
Дата
22,04,02
1.05.02
15.05,02
5^06,02
26.06.02
8-07.02
1.08,02
3.09.02
11.10.02
31.10.02
Индекс
S&P
1107.64
1086.17
1091.07
1049.9
973.52
976.98
884.66
878.02
835.32
885.00
Активный
портфель
прибыль/
убыток
$
-21.47
-41.17
3.46
-6.64
49.68
-$16.14
-5%
Пассивный
портфель
прибыль/
убыток
$
0
0
0
0
-222
-$222
-22%
130
Глава 13. Испальзввапиа скользящих срадпих
Технари настолько влюблены в линию MACD с гистограммой, что
вьщеляют ее из графика и используют в виде барового (столбчатого) графика,
пытаясь получить таким образом максимум сведении.
Гистограмма в качестве картины
Гистограмма — баровый график; показывающий объем торгов по каждой цене.
Специалисты технического анализа с помощью гистограмм отслеживают скорость
изменений рынка при прогнозировании силы следующего тренда.
Помня, что все мы — дети привычки, технари полагают, что завтрашний
день во многом будет напоминать сегодняшний. Дети похожи на родителей,
поскольку содержат в cede тот же генетический набор. А завтрашний фондовый
рынок — дитя сегодняшнего. Если вы физик, то поймете сравнение с
двигающимся телом, сохраняющим свою скорость и направление.
Если рынок начинает масштабно усиливаться, растет и спрос со стороны
инвесторов. Деньги жгут им карманы, они покупают всё что угодно с предельной
скоростью. Технари прогнозируют начало бычьего тренда, сила которого будет
выше средней. Наоборот, если инвесторы начинают гнать акции вниз,
распространяется паника и следующее движение может трансформироваться в
серьезный медвежий рынок.
При резком изменении следующее за ним движение также может быть очень
сильным. Использующие в работе технический анализ трейдеры часто составляют
отдельно крупномасштабные гистограммы для более тщательного анализа.
Сильное изменение направления легко заметить на картинах, подобных
приведенной на рис. 13.3.
Разница между двумя скользящими средними как бы выпрыгивает за
пределы страницы. Это иллюстрирует силу изменений на рынке. В Словаре
Графической школы («Chart School Glossary») на сайте www.StockCharts.com
даются объяснение MACD и гистограммы, а также способы их применения:
www. stockcharts. com/ed ucatton/indicatorAnalysis,
Другой способ описания скорости рыночных перемен называется импульс
(momentum).
Таблица 13.2. Даты сделок
Сделка Дата Индекс S&P500
Покупка 2 января 1991 г. 330
Продажа 1 июля 1998 г. 1133
Покупка 4 сентября 1998 г. 973
Продажа 1 августа 2000 г. 1430
Покупка 39 июля 2002 г. 847
131
Часть 2. Тшичвский анализ
SAP with Histogram: March-October 2002
1200
T1 50 -
1100-
1050-
o. 1000
«3
^ 950 -
900-
850-
800-
750
40
30
20
10
0
-10
-20
30
ШГ
я!-..?
>5Я
rs
,. ft,
X
A
ЖБ*
-J*—
fN
о
О
<N
*-ч
ГЧ.
<N
rv
о
о
r>j
¦*-v»
ГЧ.
fM
rj
о
о
<Ч
Гч.
fSf
r>j
о
о
<n
*»s
г^.
IN
СУ
с?
о
<N
-^
Гч.
r>j
ГЯ
о
о
<N
-^
г^
IN
PJ
О
о
CsJ
~^.
Гч
r>j
гч
о
о
IN
Ps,
(N
CsJ
О
О
f-J
*--.
г-
гм
if)
ш
га
ст>
Рис. 13.3. Отдельная гистограмма 2002 г.
Индекс S&P с гистограммой: март — октябрь 2002 г.
Импульс
Важность импульса дпя инвесторов отражена в самом названии индикатора. Для
них импульс означает ускорение, изменение скорости движения рынка. Люди
покупают Aston Martins потому, что в дополнение к сексуальному виду, эти
машины ускоряются до 100 км/ч за несколько секунд, т.е. по сравнению с
трактором эти машины обладают мощнейшим импульсом.
В первой части при анализе изменений качественных спредов на рынке
облигаций мы использовали импульс, продав акции, когда доходы по
спекулятивным облигациям резко выросли по сравнению с прибыльностью
казначейских обязательств перед русским дефолтом L998 г. Обозначающая
импульс линия на нашем графике идет круто вверх, говоря о возрастающей
озабоченности инвесторов. Несмотря на поступившее с рынка облигаций
предупреждение, цена акций продолжала ставить новые рекорды чуть ли не
132
глава 13. Иыгальзевапиа скапьэящих срадпих
каждую сессию. Нам было известно — чрезмерный страх торговцев облигаций
скоро заразит и участников фондового рынка, поэтому мы продали акции не
дожидаясь обвала. Гистограмма поясняет картину, представляя нашему взору
картину ускорения и замедления.
Гистограмма идентифицирует все наши сделки в 1998, 2000 и 2001 гг. (см,
табл. 13,2 и рис. 13,4).
1600
1400
1200
1000
^ 800
^ 600
400
200
о
-200
О)
со
СП
S&P with Histogram: 1995-2004
^JW^
//
У^
А
w*-»48l
J
Ы"
<*?> Л».
_^_».—.—_
f^vyf
—
0>
со
от
СП
00
со
от
со
о
о
со
О)
о
со
от
IN
00
го
о
со
СП
о
Рис. 13,4. Гистограмма индекса S&P по декадам.
Гистограмма S&P: 1995-2004 гг.
Наиболее важная информация, которую можно собрать среди
гистограммных колосьев, — это импульс. Крутые развороты вверх по гистограмме
в конце 1998 г. и в августе 200\ г. точно предсказывают степень разъяренности
фондового быка. С другой стороны, резкий поворот вниз в середине 2000 г.
говорит о серьезном настроении медведей. И все же следует признать наличие
нескольких ложных сигналов сразу после атак террористов.
Гистограммы с VIX и коэффициентом «пут-колл»
Гистограммы показывают время и скорость любых изменений. Намного проще
работать по индексу волатильности с гистограммой, подсказывающей время
изменений и их силу. Этот мощный, но волатильный индикатор будет более
полезным, если смотреть на него сквозь гистограммные линзы (рнс. 13.5).
Заметьте, насколько просто обнаруживается приближающаяся перемена VIX в
августе 2002 г., когда гистограмма выписывала острый угол. Многие инвесторы
купили тогда акции, зная, что VLX готов к сильному рывку вверх.
133
Часть 2. шмиавкий амлиэ
Даже коэффициент «пут-колл» выглядит проще в союзе с гистограммой
(рис. 13.6), Вы должны помнить из предыдущей главы, что высокие значения
коэффициента указывают на покупку большинством пут опционов в стремлении
избавиться от акций и считаются бычьими. Но даже этот сумасбродный индикатор
утихомиривается под благотворным воздействием сколъ&шщх средних. В конце
августа гистограмма резко выросла, говоря инвесторам, что страх усиливается и
вместе с ним наступает момент покупки акций. А затем разбила ннвесторские
сердца, соблазнив их ложным сигналом в сентябре.
ViX with MACD and Histogram: 2002
56 т
(N т-З-^-лфТ^соФО^гч
Рис. 13.5. VIX и гистограмма. VIX с MACD И гистограммой: 2002 год
Заключение
Линия MACD дает нам возможность познакомиться с «другим» жизненно-важным
мнением перед совершением сделки. У нас прибавляется уверенности в
правильности своего решения, если мы получаем подтверждение со стороны VTX
или коэффициента «пут-колл», a MACD помогает в их интерпретации. В качестве
бонуса мы получаем возможность наложения MACD прямо на график индекса
S&P 500 или на графики отдельных акций.
Сопровождающая MACD гистограмма исключительно ценна — она
отражает изменения импульса движения рынка.
Масса менеджеров хедж-фондов вкупе с трейдерами по товарным
фьючерсам работают со скользящими средними линиями для идентификации
трендов. Следующие за трендом инвесторы (trend followers) обычно входят в
рынок на середине движения, а не на пиках или дне. Они стремятся
компенсировать пропуск лучших рыночных цен, используя так называемое
«плечо», о котором мы расскажем в следующей главе.
134
Глава 13, Ивпольэовалив скользящих сродвих
Put/Call Ratio with Histogram: 2002
4
eg
00
rvj
4
о
Рис. 13.6. Коэффициент «пут-колл» и гистограмма.
Коэффициент «пут-колл» с гистограммой: 2002 г.
135
ГЛАВА 14. ПЛЕЧО: КОРОТКИЕ ПОЗИЦИИ
И ДОЛГИ ПО МАРЖЕ
Использование плеча (leverage) на рынке требует знакомства с различными
подтверждающими сигналами наших торговых решений. Торговля с плечом может
стать причиной образования рыночных пузырей, которые, когда лопаются,
порождают лавинообразные по скорости и мощи обвалы цен на акции. Плечо
породило такое количество занимательных баек с Уолл-стрит, что мы посвятили
нм специальную главу под номером 26. Многие инвесторы привыкли работать с
плечом, однако мы сконцентрируем внимание на тех, кто следует за трендом»
поскольку именно эти участники рынка и стали наиболее активными
приверженцами данного метода.
Следующие за трендом инвесторы компенсируют пропуск абсолютных
пиков и дна, используя плечо в период своего присутствия на рынке. Есть три вида
плеча: маржа (margin), короткие позиции (short positions) и такие волатильные
инструменты, как опционы, плечо по которым «встроено» в их дисконтированные
цены. Мы уже исследовали опционы в главах, рассматривающих VTX и
коэффициент «пут-колл». Теперь мы узнаем, каким образом маржинальные долги
и короткие позиции могут способствовать в подтверждении показаний
индикаторов. Мы определимся с этими двумя терминами и затем укажем
источники данных в прессе и Интернете. После чего протестируем этн данные на
предмет полезности при обнаружении прошлых разворотов рынка.
Обсуждение плеча завершает наш краткий обзор методов технического
анализа, используемых инвесторами при принятии рыночных решений в
комбинации с анализом кривой доходности. В третьей части мы обратимся к еще
одной группе инструментов: культурным индикаторам.
Плечо порождает крайности на рынке
На экстремальных уровнях фондового рынка проявляются две переменные —
плечо и низкокачественные инструменты (low-quality instruments). Эти
родственные натуры находят друг друга на высших точках пузырей и в мути
донного ила после сильных падений. Когда под рукой не оказывается
действительно стоящих объектов для покупки, люди бросаются на
низкокачественные ценные бумаги, подобные спекулятивным облигациям или
недавно выпущенным и необеспеченным акциям; затем блюдо подкрепляют
маржинальным плечом, добавляют по вкусу специи жадности и любовно
помешивают до закипания. Любовь проходит быстро. Затем, на дне рынка
отчаяние сменяет радость предвкушения прибылей, и люди употребляют плечо в
противоположном направлении — для открытия коротких позиций.
Маржинальные счета (margin accounts) н продажи в короткую (short sales) — два
зеркально отображающих друг друга экстремальных полюса. Технические
136
Глан \t. Плнг караткиа даоицим и долги ив маржа
аналитики изучают уровни маржевых счетов и короткие позиции так же
тщательно, как специализирующиеся на свадьбах музыканты ищут в газетах
объявления о помолвках.
Маржинальный долг
Маржей (margin) — называются деньги, одалживаемые брокерскими фирмами
инвесторам, у которых открыты маржевые счета в этих компаниях с целью
покупки акций на деньги брокеров. Подобное предложение со стороны брокеров
имеет три резона: деньги выдаются под высокую процентную ставку,
провоцируется вполне понятный юсторг, связанный с удовольствием игры на
чужие деньги, и клиенты получают возможность занимать акции для продажи.
Выплаты процентов по маржинальным счетам
Их величина зависит от общего уровня процентных ставок. Когда цена акций
стоит высоко, высоки и процентные ставки; брокерские компании могут
заработать дополнительные деньги на ставках по маржевым долгам. Одна
уважаемая брокерская фирма в 1999-2000 гг. платила своим менеджерам по
работе с клиентами 10% от дохода, получаемого с клиентских маржевых
счетов, что явно показывало нх степень заинтересованности в подобном типе
бизнеса.
Возбуждение, связанное с маожевой торговлей
Талантливым менеджерам по продажам вполне по силам поднять волну интереса
у клиентов в отношении маржевых счетов, которые служат мощным
катализатором при работе на фондовом рынке. Клиенты не только получают
возможность открыть более крупные позиции, но и открывать их на чужие
деньги. Инвестирование на этих условиях более захватывающе.
Неудивительно, что долги по маржевым счетам растут по мере роста
фондового рынка. Так, пик NASDAQ в марте 2000 г. совпал с рекордным
объемом денег на маржевых счетах. После чего объемы маржи падали даже
быстрее, чем цены; к сентябрю того же года маржевые счета сократились на 48%.
Но эта игра бледнеет при сравнении с короткими продажами. При маржевой
покупке акций потери лимитированы количеством денег, занятых в долг у
брокера. Убытки по коротким продажам неограниченны.
Короткие продажи взятых в долг акций
Клиенты имеют возможность занимать у своих брокеров не только наличность,
но и акции. Продажа взятых в долг акций называется короткой продажей (short
sell). Люди делают это в моменты, когда ожидают падения рынка: им хочется
продать больше, нежели они имеют. Продажа не принадлежащих вам акций —¦
еще более волнующая игра, нежели покупка на занятые деньги, поскольку
убытки могут оказаться запредельными. Так, день продажи индекса S&P 500
137
Часть 2. Шиимаский ааалиа
вполне может оказаться днем начала быстрого роста на фондовом рынке. В таком
случае вам придется восполнить разницу между той ценой, по которой вы
занимали акции и текущей. Безусловно, ттри противоположном рыночном
сценарии можно заработать массу денег.
Плечо увеличивает движения_пьшка
При движении рынка против позиций клиенты обязаны внести на свой счет
деньги, подняв его до необходимого уровня, в течение 24 часов после
поступления требования о довнесении маржи — маржин-колла (margin call). В
противном случае позиции клиента будут закрыты.
Такие принудительные продажи отрицательно воздействуют на и без этого
падающие цены, что приводит к дополнительным маржин-коллам. Когда масса
людей действует таким образом, всей финансовой системе может быть причинен
ущерб.
То же самое может случиться и на дне рынка: маржин-коллы^ как
следствие торговли с использованием плеча, провоцируют чрезмерные движения
при каждом ключевом развороте рынка.
Есть мното примеров того, как маржин-коллы обостряли ситуацию при
резком изменении фондового рынка. Мы рассказывали, что хедж-фоид LTCM на
каждый свой доллар занял еще 30 для покупки русских ценных бумаг в 1998 г.,
после чего его маржин-коллы нанесли серьезный урон дюжине фирм,
одолживших фонду деньги, резко усугубив последовавший вскоре медвежий
рынок.
По контрасту преисполненные чрезмерного пессимизма продавцы были
пойманы в ловушку после неожиданного взрыва энтузиазма на рынке в октябре
2002 г.; маржин-коллы заставили их покупать акции, проданные раннее по
значительно более дешевой цене. И каждый раз при закрытии убыточных
коротких позиций они этими вынужденными покупками толкали рынок еще
выше, даря новые маржин-коллы очередным беднягам. Итак, маржин-коллы
способствуют интенсификации рыночных движений.
Где найти информацию
Данные по маржевьгм долгам и коротким продажам нетрудно найти, и они не
требуют дополнительной обработки. Газета Wall Street Journal в секции С
(«Money & Investing») ежемесячно публикует информацию по маржевым долгам
и коротким позициям участников рынка в колонке под названием «Сумма
коротких позиций» («Short Interest»). Газета берет данные с веб-сайта Нью-
Йоркской фондовой биржи www.nyse.com, который вы можете посетить
самостоятельно.
Наберите в поисковом окне «margin debts», а для коротких продаж —
«factbook». Именно оттуда мы взяли информацию, использованную при
построении графиков в данной главе. Как правило, финансовые издания
138
__« Главв 14. Ппамо: корагкмо пааицим и долги ва маржа
публикуют специальные обзоры по ситуации с маржевым долгом и короткими
продажами каждый раз, когда их объемы достигают экстремальных уровней,
однако не забывайте — принцип объективной журналистской работы требует от
репортеров представления всех точек зрения при освещении того или иного
связанного с инвестициями вопроса, так что вам самим следует заниматься
интерпретированием содержащихся в статьях данных.
Использование данных
Как обычно, мы пользуемся данными дтя того, чтобы перечить рынку, держа в
уме типичное для людей стремление ухватить побольше на вершине и дне
фондового рынка, где жадность и страх вытесняют здравый смысл.
Следовательно, мы будем продавать акции, когда все занимают деньги у
брокеров для их покупки и, наоборот, покупать их при массовых коротких
продажах.
Маржинальный долг движется вместе с рынком
График на рис. 14.1 свидетельствует о совместном движении марже вого долга и
рынка, причем на вершинах маржа опережает цену в скорости роста.
Маржинальный долг — чудесный барометр измерения человеческой жадности,
SAP and Margin Debt: 1992-2004
S billions
3000 T : ]
о 4 1—i—i—t
ГЧ n"> -4- Lit Ш ha. ВО Д10.— ГЧГГ1Т1-
-4. "V ~-. ¦^ ¦•> -s, ¦•> >- ^ ~-. "-. ¦•> ¦•>
Источник: Отчет Нью-Йоркской фондовой биржи «Задолженность по марже фирм — членов Нью-
Йоркской фондовой биржи» («NYSE Member Firms Customers' Margin Debt»).
Рис. 14.1. Маржинальный долг увеличивает движение по S&P.
Индекс S&P и маржинальный долг
Использование маржи для определения времени работы на фондовом рынке
настолько эффективно, что требует тщательного рассмотрения. В целях
облегчения считывания данных мы приводим график, указывающий на разницу
маржевого долга и индекса S&P500; линия тренда обозначает нормальное
состояние (рис. 14.2).
Явные вершины и ущелья просматриваются с обеих сторон трендовой
линии, как знак крайностей рынка. Маржевон долг достигал пика вместе с ценой
139
UlBTb 2. ШНИЧВСКИЙ 1НЗЛИЗ
акций в 1994> 1998 и 2000 гг. А в середине 90-х и в 2003 г, уровень долгов по
марже падал ниже обычного, когда люди занимали акции для открытия коротких
позиций. А вот в начале 2002 г. индикатор настроения рынка сбил бы нас с пути
истинного: если бы вы тогда приобрели акции, пришлось бы ждать несколько
месяцев до выхода в плюс.
Margin Debt Compared to S&P
1400-
1200-
1000-
800-
600-
400-
200-
0-
a
ft
¦i m
¦> en
1 en
*l n-i
ел
ГГ)
en
Margir* Dobl HigH
ID rs.
cr> en
fi-i rr,
Cu
ел
er,
ел
en
s
m
О
О
о
гч
т
Margir
О
О
м
гп
0*1>Е Low
О
О
rfi
о
О
гг)
О
О
Рис 14*2. Линия тренда по маржевому долгу.
Сравнение маржевого долга и индекса S&P
Короткие продажи инверсивны по отношению к индексу S&P
Фондовый рынок и объемы коротких продаж движутся в противоположных
направлениях. Инвесторы уступают напору пессимизма, характерному дня худших
периодов любого цикла, и занимают у брокеров акции для проведения коротких
продаж. Любопытно наблюдать, как рост коротких продаж зеркально отражает
ценовые движения. Рекордных объемов короткие продажи достигли в 1992 г. — в
самом начале длительнейшего непрерывного бычьего рынка в истории. Инвесторы
массово продавали именно тогда, когда следовало покупать. И наоборот, в 1969 г.,
на пике бычьего рынка, короткие продажи сократились.
Сумма коротких позииий
Количество акций по коротким позициям растет вслед за объемом фондового рынка.
График на рис. 14.3 показывает процентное выражение этого положения дел.
S&P and Short Interest
2,5
^V^x^V •& -F Ф <& <? & & •& ф <&
Рис.14.3. Сумма коротких позиций зеркально отражает S&P.
Индекс S&P и сумма коротких позиций
140
Глава U. Птча: карамца мащци н даятн по нцржа
Количество дней, необходимое для закрытия коротких позиций
Работающие на фондовом рынке технические аналитики с помощью суммы
коротких позиций подсчитывают количество дней, необходимое всем «коротким
продавцам» для закрытия своих позиций. Когда балующиеся продажами чужих
акций не укладываются в срок, можно с уверенностью утверждать: рынок созрел
для быстрого роста. Одна из причин заключается в том, что рынок обожает
«сжимать короткие позиции» («squeeze the shorts»), толкая цену вверх. Никто
никогда не утверждал, что Уолл-стрит мил.
Заключение
Очень важно знать, насколько рынком задействована торговля с плечом.
Поскольку плечо преувеличивает ценовые движения на важных, разворотных
пунктах, следует владеть информацией касательно размера маржевого долга и
количества дней, необходимы для закрытия коротких позиций. Плечо — ценный
индикатор, помогающий при принятии торговых решений; плечо раздувает
рыночные пузыри и помогает им лопаться.
Используя плечо, инвесторы предстают во всей красе, демонстрируя свой
страх и жадность, и, возможно» именно маржевые счета — лучшее способ
наблюдения за эффектами психологии толпы.
141
ГЛАВА 15. ВЫВОДЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
Мы почерпнули из второй части инструменты измерения страха и жадности на
рынке, что дало возможность торговать вразрез с настроениями толпы, покупая
акции в тот момент, когда все желают избавиться от них и готовы продать по
любой цене. А вот при наступлении момента продажи наших акций было бы
прекрасно видеть по возможности большее число людей, желающих избавить нас
от бремени владения корпоративными бумагами, И не наша вина, что они
принимают неправильное решение! Наверное, им на роду написано оказаться
жертвами массовой психологии. Жертвы не читали Фрейда и не знают его фразы о
том, что среди толпы разумность каждого падает до своего низшего предела. А
наша задача: понять чувства массы с помощью инструментов технического
анализа и торговать в противоположном направлении.
Один из таких инструментов — число дорожающих акций промышленного
индекса Доу-Джонса — стали для нас индикатором определения времени входа в
рынок. Остальные методы оказались чуть менее надежными при идентификации
абсолютных вершин и дна, поэтому используются нами в качестве
вспомогательного инструментария. Индекс волатильности, коэффициент «пут-
колл» и скользящие средние подтверждают торговые решения, укрепляя нашу
решимость противостоять толпе.
Технический анализ можно охарактеризовать в качестве бесстрастного
наблюдателя поведения массы. Его методы вызывают доверие, поскольку
используют реальные цены, а не мнения неких личностей касательно будущих
доходов компаний или действий ФРС, Большинство инвесторов используют как
фундаментальный, так и технический анализ, беря из обоих самое лучшее.
По моему мнению, наилучшее из относящегося к фундаментальному
анализу — ясновидчсский потенциал кривой доходности и число дорожающих
акций индекса Доу-Джонса; я нахожу их заслуживающими наибольшего внимания
техническими индикаторами.
Однако инвестирование против толпы — достаточно сложное дело, и мы
нуждаемся во всех мыслимых, индикаторах для подтверждения собственных
решений о внесении изменений в портфель. Этим целям неплохо служат индекс
волатильности, коэффициент «пут-колл», скользящие средние и объем маржевого
долга.
использование индекса Доу
Чарльз Доу (Charles Dow) революционизировал мир инвестиций, создав в 1896 г.
промышленный индекс, который облегчил труд инвесторов, дав им возможность
легко отслеживать весь рынок вместо утомительного слежения за каждой акцией.
142
Глава IS. Выввды шличвскогв яналива
Мы используем индекс Доу-Джонса, для того чтобы знать: акции
скольких компаний из числа 30 ведущих в США дорожают или дешевеют в
продолжение торговой сессии. Редкие дни одновременного падения акций всех
компаний, принадлежащих к различным отраслям бизнеса, мы воспринимаем
как знак запредельного пессимизма толпы. Ведь некоторые из этих компаний
заняты в столь отличных Друг от друга сферах, что цены их акций обычно
движутся в противоположных направлениях. Подавленное состояние рынка
служит сигналом для покупки индекса S&P500.
В период между 2000 и 2004 гг. все 30 акций Доу дружно дешевели в
течение одного дня лишь раз — 12 июля 2002 г., когда Доу закрылся на отметке
847. Даже после атак террористов на рынке не было такой депрессии. В
сентябре 2001 г. рынок не работал почти неделю, а после возобновления торгов
несколько телекомовских компаний выросли в цене (пойманные в огненную
ловушку в башнях Всемирного торгового центра люди звонили по сотовым
телефонам своим близким, взывая о помощи и прощаясь, — трагическая
иллюстрация преимуществ высоких технологий). Лишь к июлю 2002 г. уныние
инвесторов стало таким всеобъемлющим, что они окончательно разуверились в
ценности каких-либо акций Доу.
новая сделка в нашем списке
Давайте суммируем условия, приведшие к совершению новой сделки:
• снижение ставки рефинансирования ФРС;
• нормальная форма кривой доходности;
• сужение качественных спредов по мере роста уверенности инвесторов;
• доходность по 10-летним казначейским обязательствам ниже 10%.
Доходность по 10-летним бумагам была значительно ниже 10%. Она
составляла 3.80% — самый низкий за 45 лет уровень! Инвесторы покупали
облигации в рекордных объемах^ несмотря на улучшение состояния экономики.
Купив индекс S&P, мы добавили очередную сделку к нашему совокупному
списку: 19 июля 2002 г. — покупка S&P 500 на 847. В табл. 15.1 приведен
обновленный список наших сделок.
На графике наших транзакций видно, что последняя покупка была сделана
на нижней точке падения рынка (рис. 15.1). Обратите внимание на изменение
названия графика, в который помимо анализа кривой доходности включен и
технический анализ.
Теперь наша модель портфеля (model portfolio) имеет доходность 9.9%,
причем пассивный портфель — всего лишь 6.3% (рис. 15.2). Не включенные в
оба портфеля дивиденды за указанный 45-летний период составили в среднем
3,2%- Таким образом, наш портфель в 4 раза превышает пассивный (рис. 15,3).
143
Часть 2. Твхычвский аиалив
Таблица 15.1. Часть 2. Даты сделок
Сделка
Дата
2 января 1960 г.
1 сентября 1966 г.
1 февраля 1967 г.
1 июля 1969 г.
1 февраля 1970 г.
1 июня 1973 г.
1 октября 1974 г.
1 декабря 1978 г.
1 мая 1980 г.
1 ноября 1980 г.
1 сентября 1981 г.
15 октября 1987 г.
20 октября 1987 г.
31 октября 1989 г.
2 января 1991 г.
1 июля 1998 г.
4 сентября 1998 г.
1 августа 2000 г.
19 июля 2002 г.
Индекс S&P500
59
77
86
97
85
105
63
94
106
127
122
298
236
340
330
1133
973
1430
847
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
5ФР Trades Indicated by Yield Curve and Technical
Analysis: 196O-2O02
SAP Sales
Рис. 15.1. Часть 2. График сделок с использованием кривой доходности и методов
технического анализа. Сделки no S&P, спланированные на основе кривой
доходности и технического анализа: 1960-2002 гг.
144
Trading Increased Our Return
Глава IB. Выводи трхпичрсквгр авапиаа
ю% ¦
Buy Br Hold
Trading
Рис. 15.2. Часть 2. Доходность 9.9%.
Торговля увеличивает нашу доходность
Trading Increased Portfolio Assets
Buy & Hold
Trading
Рис. 15.3 Стоимость портфеля — 55.54 долл.
Торговля увеличивает портфельные активы
В силу сложности работы против толпы нам требуются дополнительные
сигналы по иным индикаторам. Подтверждают наши торговые решения индекс
волатильности, коэффициент «пут-колл», скользящие средние и объем маржевого
долга в системе. Волатильность VFX и коэффициента «пут-колл» затрудняет
чтение их графиков; для сглаживания данных технари используют при работе с
ними скользящие средние. Скользящие средние указывают на направление рыка и
поэтому могут рассматриваться в качестве оценочных индикаторов.
Из процесса сближения или расхождения пары скользящих средних можно
почерпнуть массу полезной информации. Линия MACD предупреждает о
надвигающихся переменах и по ней можно делать выводы касательно силы
развивающегося тренда. Нам хотелось бы чувствовать поддержку со стороны
какого-либо технического индикатора го числа перечисленных выше до
инициализации сделки, базирующейся на анализе кривой доходности.
индекс волатильности
Когда захваченные паникой инвесторы стараются уйти с рынка (или же влезть в
него!), у иих нет времени на открытие 500 отдельных позиций стоимостью в
миллионы долларов. Эффект для их портфелей будет аналогичным при покупке
или продаже опционов на индекс S&P 500. Сделка совершится оперативно и
145
tfавть 2. Гвхничввкий янвнна
обойдется недорого. Таким образом, транзакции по опционам на S&P 500
представляют идеальный способ измерения чувств искушенных, но эмоционально
неустойчивых инвесторов, пользующихся этим финансовым инструментом.
К нашему счастью, Чикагская биржа опционов (Chicago Board Options
Exchange) подсчитывает уровень волатильности восьми опционов по S&P и
ежедневно публикует результаты на своем веб-сайте и в Wall Street Journal. Индекс
волатильности — великолепный индикатор жадности и страха. Покупка S&P при
смене направления растущего VTX может считаться обязательной. График на рис.
15.4 показывает инверсный характер взаимоотношений между индикатором и
рынком.
VIX and S&P: 1997-2004
г*-.
G1
ОЧ
¦*^
(М
•^
¦*~
г*-.
<л
ш
-->
-N
г^
00
СП
СП
•^
—
00
ш
СП
^^
•^
СП
ач
ач
¦-^
--
OY
оч
-^
г^
о
о
о
•^
о
о
о
,
о
о
—
,
о
о
S.
(N
о
о
гм
•^
'—
гч
н
гм
*^-
г«.
т
о
о
гм
•^
^
'—
гл
ф
о
с-*
¦~^,
т
о
о
гм
"-S
о
о
гм
~^.
Г-.
Рис 15.4 VIX движется в обратном к S&P направлении.
VIX и S&P: 1997-2004 гг.
Коэффициент «пут-колл»
Коэффициент как бы разбивает индекс волатильности на составляющие, показывая
нам, сколько продавцов (пут) приходятся на каждого покупателя (колл) опционов
S&P 500. Критические значения — 100 и 60%. Технари имеют склонность к
покупке акций при значении коэффициента 100% и выше и к продаже при 60% или
ниже. Резкие подъемы на графике коэффициента «пут-колл» коррелируют с
провалами на фондовом рынке. Справедливо и обратное; коэффициент падает во
время роста рынка (рис. 15.5).
146
Гларр tfi Выроди тохничрскргр рналира
Put/Call Ratio and S&P: 1995-2003
l/l
<n
Ol
i?>
Ol
Ol
r^
tJ\
<T>
ВД
cr>
с
Ol
o%
<Tv
о
о
о
„
о
о
ГУ
ф
Рис. 15.5. Коэффициент «пут-колл» движется в обратном к S&F направлении.
Коэффициент «пут-колл» и S&P: 1995-2003 гг.
На этом графике идентифицируется большинство смен направлений
движения. Резкие подъемы коэффициента — в моменты азиатского кризиса 1997
г., дефолта по русским государственным облигациям в 1998 г., атаки террористов в
2001 г. н перед началом иракской войны в 2002 г. Во всех случаях коэффициент
превышал 100%. Легко просматривается и противоположная взаимосвязь: низшие
значения коэффициента совпадают с пиками фондового рынка.
Скользящие средние
При подсчете значения скользящей средней самое старое число серии выпадает,
замещаясь последним по времени. При этом деноминатор — число включенных в
скользящую среднюю дней — не меняется. Торговый сигнал поступает прн
пересечении двух скользящих средних и их дальнейшем движении в одном и том
же направлении. При рассмотрении сложного для торговли 2002 г. мы
воспользовались 12- и 26-дневными скользящими средними. График указывает на
продажу S&P в начале апреля по цене ИЗО — пересечение двух скользящих
средних линий и их совместный спуск. В августе те же линии вновь пересекаются,
но уже снизу вверх и затем продолжают подниматься — это сигнал на покупку
(рис. 15.6).
Подвигнув нас на продажу акций почти на пике рынка, а затем на их
покупку у дна, скользящие средние помогли уберечь портфель от потери 15%
стоимости в течение 4 месяцев.
Еще более ценная информация может быть почерпнута при рассмотрении
тонкостей сближения и расхождения скользящих средних. Линия MACD
иллюстрирует процесс генерации торгового сигнала. Гистограмма указывает на
два обстоятельства. Во-первых, мы наблюдаем за формированием торгового
сигнала; во-вторых, можем судить о силе предстоящего движения. Все это хорошо
просматривается нарнс 15.7.
147
Чрргь 2. Тохвичеокий алолиа
S&P 500 Index with 12 Day and 26-Day
Moving Averages: 2002
к
с
a.
1150 -
I00 -
1050 -
1000 -
950 -
900 -
850 ¦
800 -
stf^H
W
12-Day
26-Day
sap —
\nv\ buy |
l/KN L
ГЧ
IM N N
о
О
N СМ N rj N
*-"- ^ ^ *> ^>
ui — Lrt iji rj
Гч1 Г\|
О О
О О
гч гч
ГУ —
О
¦*
N М f4 N
О О О О
О О О О
гу гч гу гч
^- гч
U1
О)
^ч
ГЧ
r-j гч
о а
о о
Гч1 ГМ
ГУ ЧЭ
Рис. 15.6. S&P с скользящими средними.
Индекс SAP с 12- и 26-диевиыми скользящими средними; 2002 г.
SAP with Histogram:
March-October 2002
с ЮОО
5t 950-
Рис. 15.7 S&P с гистограммой.
Индекс S&P с гистограммой: март— октябрь 2002 г.
Глава 18. Выввды щммавквгв авапиаа
Плечо
Маржевые счета и короткие продажи зеркально отображают друг друга. В основе
маржи и коротких продаж лежит принцип использования плеча,
способствующего росту экстремальных ценовых значений. Маржинальный долг,
в отличие от коротких продаж, движется вместе с рынком (рис. 15.8).
По убеждению некоторых аналитиков именно огромные объемы торговли
с плечом повинны в формировании рыночных пузырей, за которыми неизбежно
следуют обвалы. Неудивительно, что инвесторы отслеживают эти цифры —
олицетворение эффектов массовой психологии, о которых предупреждал Фрейд.
Венскому доктору наверняка пришелся бы по душе технический анализ с
его возможностями измерения эмоций. В соединении с анализом кривой
доходности, технические индикаторы ассистируют нам при выявлении пиков и
дна фондового рынка.
? billions
300
250-
? 200"
41
Q
Е 1 50 Н
SAP antf Margin Debt: 1992-2004
100-
50-
m in rfi
ff| If) fTl If)
Рис. 15.8. Маржинальный долг.
Индекс S&P и маржинальный долг: 1992-2004 гг.
2.S -
2 г -
с
-1.5.
О
5 1 .
с
?o.s-
о -
S&P and Short Interest
7}(|
Short Interest / /
Уч_. -X*™^4-^
—" ^_S-^~^^^
-—i 1 ,. ...., "....,— ..., , , | f ,— . .
d* rf* ^ ,& Л* J3 <?> rfP «# jf J& <&_,& <&
*<v -л'
**" .<F J9"
Рнс. 15.9 Сумма коротких позиций.
Индекс S&P и сумма коротких позиций
149
ЧАСТЬ 3. КУЛЬТУРНЫЕ ИНДИКАТОРЫ
Если среди ночи меня будит телефонный звонок, я знаю, что меня ждут плохие
новости. Никто не звонит после полуночи» чтобы сообщить о горячем желании
разделить с тобой лотерейный выигрыш. Когда я в деловой поездке, члены моей
семьи обычно связываются со мной лишь в случае пожара. Вот и этот звонок не
стал исключением.
Племянница, которая мне как родная дочь, работает в одной из наиболее
зависящей от смены экономических циклов отрасли экономики — рекламном
бизнесе. Она потеряла мать в раннем детстве, и я, чувствуя свою ответственность
за Элизабет, каждый раз сильно переживала, когда она теряла работу в период
рецессии. Затем боль сменялась ликованием, когдд племянница вновь находила
место. Экономика выздоравливает;, и мы проводим время, планируя ее чудесные
карьерные достижения. Элизабет — одна из самых больших радостей моей жизни;
она также является одним из лучших индикаторов экономики и фондового рынка.
В ее карьере воплощены культурные сигналы (cultural signals), дающие
возможность предвидеть изменения тенденций.
Подчас при трансформации кривой доходности и иных сигналах по
техническим индикаторам мы просто-напросто отказываемся верить собственным
глазам, настолько необычным представляется подобное развитие событий. В
глубине сердец мы признаем справедливость этих знаков, однако не желаем
расставаться с мечтой о легких деньгах или не в состоянии преодолеть страх перед
покупкой в разгар рецессии. В такие моменты требуется некий удар по голове,
который наносится из ближайшего нам культурологического окружения (cultural
indicators).
Но некоторые из нас имеют поэтическую натуру, что позволяет им
задействовать некие особые участки сознания для определения будущего —
скрытые ресурсы мозга, функционирование которых недоступно пониманию
обычных калькуляторов. Многие люди успешно инвестируют без всяких кривых,
скользящих средних и Wall Street Journal, Вспоминается рассказанная моим
профессором экономики история, иллюстрирующая возможность экономического
прогнозирования вне рамок изучавшегося нами количественного подхода.
Владельцы небольшого банка, решившие идти в ногу со временем, выгнали
с работы экономиста, заменив его компьютером для прогнозирования
экономических процессов. Через год они стали упрашивать его вернуться:
компьютер правильно идентифицировал изменения циклов, но не степень и
характер перемен. При позитивном прогнозе он выдавал прямую линию роста,
тогда как в реальности события развивались отнюдь не по прямой.
150
Часть 3. Культурный индиквтвры
Старик-экономист был так польщен приглашением, что поделился с
президентом банка секретом. Из ящика своего стола, он к крайнему изумлению
босса, извлек S-образной формы линейку, используемую портнихами для вытачки
проймы рукава при соединении с плечом. Линейка плавно выгибалась вверх у
основания, затем ее линия круто поднималась и плавно закруглялась на вершине;
форма линейки напоминала кривую, которую вырисовывает экономика при смене
циклов. Наш профессор считал, что проблема компьютеров — в отсутствии
артистичного начала.
Некоторые люди вообще не пользуются компьютерами, Один га моих
друзей разбогател благодаря наблюдениям за своим окружением, а не анализу
кривой доходности и технических индикаторов, Сэм владел производством
идентификационных пластин, которые крепятся на холодильники, компьютеры и
другие готовые изделия. Один из его клиентов постоянно увеличивал заказы па
пластины. Сэм купил акции этой компании, когда они стали торговаться на
фондовой бирже в 80-х, и продал их в конце следующего десятилетия, заметив
существенное сокращение заказов на свои пластинки, Он продал акции как раз
перед крахом рынка, во время которого принадлежавшие ранее ему акции Sun
Microsystems потеряли 95% стоимости,
Как видите, есть люди, которые добиваются удивительных результатов,
даже не заглядывая в финансовые издания, Как и Сэм, они умеют считывать
культурные сигналы перед тем, как вкладывать свои деньги. Идеальный инвестор
(ideal investor) должен управляться с комбинацией анализа кривой доходности,
технических индикаторов и культурных сигналов.
Из третьей части вы увидите, как пропагандируемый прессой идеал женской
красоты, вопросы демографии, затраты корпораций и войны могут помочь нам в
выявлении рецессии и экономического роста, а также пиков и дна фондового
рынка.
151
ГЛАВА 16, ИЗМЕНЕНИЯ СТАНДАРТА ЖЕНСКОЙ
КРАСОТЫ
Старая поговорка, утверждающая, что «искусство отражает жизнь», будет полезна
инвестору, предпочитающему листать Playboy, а не учебник по финансам. Данная
глава посвящается стандартам женской красоты как средству идентификации
тенденций в экономике и на рынке акций.
Мы рассмотрим красоту с точки зрения Голливуда, мужчин, принимающих
участие в голосовании при определении модели года Playboy, и жюри конкурса
Мисс Америка. И все это — с целью поиска совпадающих экономических
индикаторов, Мы углубимся в ежемесячные журналы и размеры бюста моделей
Playboy в поисках соответствий с уровнем индекса S&P 500.
Социологи давно подозревают, что стандарты красоты находятся в прямой
зависимости от объема содержимого наших кошельков. По их мнению, в тяжелые
времена мы стремимся к гарантиям безопасности, а в более благоприятные
периоды — к развлечениям. Это находит выражение в источающих силу и
здоровье крупных женских формах особ, которые будут заботиться о нас в годь]
рецессии, и в по-детски изящных и ломких объектах желания забавы на пиках
экономической экспансии. Достаточным основанием думать так, служат звезды
кино, красотки Playboy и Мисс Америки. Эти сегменты поп-культуры служат
выявлению текущих экономических условий. Так что совсем не обязательно
читать Wall Street Journal для того, чтобы разбираться в экономике и торговле на
фондовом рынке.
Оценка стандартов красоты
Т.Ф. Петтиджон 2-й (T.F. Pettijohn 2nd), Абрахам Тессер (Abraham Tesser),
М.Е, Йеркс (М.Е. Yerkes) и Б. Юнгберг (В. Jungberg) изучали женщин-кинозвезд,
моделей журнала Playboy и победительниц конкурса на звание «Мисс Америка»
в целях определения степени корреляции между идеалами красоты и
экономическими циклами.
Материалы их исследований можно разделить на две части, каждая из
которых фокусируется на отдельных частях тела: кино уделяет больше внимания
лицу, а журналы — телу, Авторы ожидали от конкурсов Мисс Америка
одинакового внимания к двум вышеозначенным компонентам, однако они
ошиблись. Научная ценность пышного зрелища оказалась менее значимой, Лишь
вес участниц в виде индекса массы тела использовался в качестве индикатора
меняющихся вместе с экономическими циклами вкусов. Согласно
специфическим критериям и меркам ученых, лица Мисс Америк существенно не
менялись на протяжении многих лет. Лица моделей Playboy действительно
менялись, однако достаточно хаотичным образом, так что никаких совпадений с
экономическими циклами выявить не удалось, В наибольшей зависимости от
экономических условий находятся лица киноактрис.
152
Глава IB. Измвнання втандартв жвнской красвты
Голливуд измеряет лица
Лицо — самый важный физический атрибут Голливуда.
Стандарт измерения
Первый труд Петтиджона к Тессера «Исследование популярности в контексте
окружения: оценка физиогномических особенностей американских киноактрис»
(«An Investigation of Popularity in Environmental Context: Facial Feature Assessment of
American Movie Actresses») рассматривает кинозвезд в качестве воплощения наших
идеалов красоты. В силу любви режиссеров к крупным планам, исследователи
уделили основное внимание соответствующей анатомической детали актрис. В
книге приводятся подробности измерений подбородка, щек, рта и глаз; и все это
носит название «лицевых метрических измерений».
Стандарты используются как для описания взрослых лиц, так и детского
типа, Детский тип отличается высоким лбом, большими и широко расставленными
глазами, полными щеками, маленьким подбородком и полными губами. Взрослые
лица имеют низкий и широкий лоб, маленькие глубоко посаженные глаза, узкие
щеки, тонкие губы и массивный подбородок. Открытое лицо ребенка более
честное и наивное, для взрослой женщины характерны сила и властность.
Согласно выводу ученых, публика предпочитает детские лица, когда экономика
чувствует себя неплохо, а при рецессиях — взрослые.
Уровень популярности
При отборе кандидаток авторы отошли от традиционно критериев определения
популярности кинозвезды — призов Академии, поскольку Оскары присуждаются
помимо прочего за талант и харизму, а не просто за красивые глазки. Список
оскароносных актрис дает представление о популярности, но никак не о
превалирующих стандартах хр&соты, как их определяют оба автора,
Некоторые из нас могут не согласиться с вышесказанным. Приложение
критериев «лицевых метрических измерений» к владелицам Оскара вполне
способно подтвердить их соответствие стандартам красоты, если подбирать актрис
по возрастным категориям, Джессика Тенди (Jessica Tandy) обладает прекрасной
фактурой лица, вполне устраивающей тех из нас, кто причисляет себя к числу ее
поклонников. А за тяжелым гримом, избыточным весом и неестественным
прикусом Чарльз Терон (Charlize Theron) превращающейся в серийную убийцу в
фильме «Чудовище», мы можем разглядеть женщину удивительной красоты,
Петтиджон и Тессер использовали материалы независимого опроса,
основанного на отчетах театральных касс» направляемых директорам театров.
Данные публиковались в бюллетенях Quigley Publications в период с 1932 по 1995
г, В базу были включены актрисы из верхней части ежегодного рейтинга. Затем
авторы производили тщательное измерение лицевых пропорций по
отсканированным и перенесенным в компьютер фотографиям кинодод, пытаясь
докопаться до того, каким образом изменялись наши вкусы под воздействием
социальных и экономических обстоятельств. Для сравнения им требовалась
образцовая парадигма «грудных времен».
153
Часть 3. Культурные индикатвры
В поисках «трудных времен»
Определение «трудных времен» («hard times») оказалось достаточно широким и
включило в себя наряду с традиционными уровнями безработицы и личного
дохода показатели демографического характера: число заключаемых браков и
разводов, Петтиджон и Тессер воспользовались информацией Государственного
бюро переписи населения (U.S. Bureau of Census). Чуть позже единица измерения
«грудных времен» подверглась небольшим поправкам на социально-политическую
ситуацию; на нее оказывалось некоторое влияние со стороны таких событий, как
убийство президента Кеннеди, студенческое движение и война во Вьетнаме, Затем
ученые совместили данные физиогномических измерений с графиком «грудных
времен». Результат оказался предсказуемым.
Стандарт к&асоты против «трудных времен»
Это исследование фокусировалось, подобно кинокамере, на лицах звезд.
Оказалось, что глаза и подбородок подвержены наиболее закономерным
трансформациям. График на рис. 16,1 показывает, что в сложные периоды мы
отдаем преимущество маленьким глазкам, а не по-детски вытаращенным.
Hollywood Beauty Changes In Hard Times
8 9 10
наги Times
Рис. 16.1. Глаза.
Голливудская красота меняется под воздействием «трудных времен»
Форма подбородка также меняется вместе с экономикой: они становятся
массивнее и сильнее по мере ухудшения экономического положения; когда же дела
идут на лад, подбородки заостряются и молодеют (рис. 16.2).
Hollywood Beauty changes fn Hard Times
" 12
= I0H
!
8-|
6-
4-
2
1
) 2 3
Good Times
a 9 )o
Hard Time*
Рис 16.2 Подбородки.
Голливудская красота меняется под воздействием «трудны.* времен»
154
Гпваа IB. Иамвивния ствидарта жвявквй крвссты
Если Голливуд нацеливает глазок камеры иа женское лицо, то Playboy
озабочен совсем другим.
Playboy снимает мерку с тел
Красота лица менее значима для Playboy, чем для Голливуда,
Стандартная единица измерения
Петтиджон и Тессер желали раздвинуть рамки своих исследовании меняющихся
стандартов красоты и проводить их на фундаменте более широком, нежели опросы
владельцев театров. В конце концов, не так уж и много в Америке театров; к тому
же основная мотивация этих людей — отнюдь не красота, а объемы продаж.
Авторы решили припасть к главному источнику; патронам журнала Playboy. Их
интересовало мнение мужчин, принимающих участие в голосовании на конкурсе
Красавицы года. Это соревнование выдает раз в год конкретный стандарт красоты,
утверждаемый миллионами его участников.
Однако вскоре ученые обнаружили, что в данном случае научная работа
ограничится в основном женским торсом. Лицо оказалось «вне игры». Переменные
величины включали в себя измерения лицевых костей (никаких предсказуемых
результатов), возраст, рост, вес и банальное соотношение талии/бюста. Лишь
четыре последние переменные — возраст, рост, вес и кривая тела — внесли
существенный вклад в научную работу.
Как менялись данные
После того как исследователи распределили данные по годам, вырисовалась
удивительная картина зависимости характеристик лица и тела от экономических
циклов.
Шч®^~ отнюдь не залог карьеры в Playboy
Пропорции лица (за исключением глаз) не варьировались в зависимости от
экономической ситуации. Глаза действительно рослн вместе с экономикой, а вот
изменения щек, губ, лба и подбородка были хаотичными. Разумеется, личики
должны были оставаться смазливыми, но их важность не шла ни в какое сравнение
со значением торса.
Годовые данные по Красавииам года
Возраст, рост и вес красоток играют определенную роль в исследовании, однако
более сильным экономическим индикатором следует назвать изгибы тела.
Нельзя не отметить параллельное изменение всех четырех параметров при
формировании идеала красоты для каждого экономического сценария: изысканная
фея для лучших времен и здоровая кормилица в проблемную эпоху. На пике
экономических циклов мужчины отдают голоса в пользу более молодых и
155
Часть 3. Куяьтщыв индинвтвры
воздушных. Они голосуют за моделей с более изящной фигуркой и большим
соотношением бюста и талии (bust-to-waist ratio), если присутствует ощущение: это
можно себе позволить сегодня, ведь дела идут прекрасно.' А когда плохо — голоса
отдают более старшим, высоким и более полным женщинам, готовым проявить
материнскую заботу о беднягах. Фигуры «мамаш» менее изящны, да и
соотношение бюста и талии не такое контрастное. На Рисунке 16.3 можно
понаблюдать за схематическим изменением туловищ при смене экономических
циклов.
12
10-
8-
6-
4
2Н
04
Playmate's Beauty Changes in Hard Times
1 2 3
Good Times
& 9 10
Hard Times
Рисунок 16.3 Торсы.
«Трудные времена» меняют красоток Playboy
Нахальный британский таблоид The Sun провел схожее исследование. Хотя
страничка с результатами уже исчезла с веб-сайта газеты, его обзор все еще можно
прочитать на www.alphapatriot.com/home/archives/2004/06/l6/
testejnwomenconnectedtojheeconoaiy.php.
Я протестировала эту теорию в приложении к американскому фондовому
рынку и получила довольно неоднозначные результаты.
Эксклюзивные индексы S&P 500 и промышленный Доу-Джонса не
коррелируют с <«бюсто-талийнь1м>> коэффициентом гшэйбоевских Красоток года
(Playmate of the Year's — POY), Более широкий индекс акций мелких и средних
компаний Russell 2000 (символ RUT) чуть лучше следует за этим коэффициентом,
как и коэффициент подъема-падения (advance/decline ratio line) Нью-Йоркской
фондовой биржи.
Попробуем сфокусировать внимание на последнем рыночном цикле,
начавшемся в 1995 г. Оба индекса достигли вершин в 1997 г. одновременно с
пиком популярности грудастых девиц — знак того, что пузырь фондового рынка
начал раздуваться. Красотка 2000 г. стала голеньким свидетельством падения
акций. Ее «бюсто-талийный» коэффициент оказался рекордно низким A39%) за
все рассматриваемые 40 лет, а разница между бюстом и талией составила какие-то
23 см.
Похожая картина наблюдалась и в 60-е гг. Так, 1962-1964 гг. дали нам
наиболее гротескные формы женских грудей на разворотах Playboy; их объемы
достигали 100 см! Коэффигшент вырос до 172%, а разница между двумя
156
Гящ.11. Иэмвнвниа стандарта жвнсквйкрвты
измерениями — до 40 см. С течением времени этот идеал увял вместе с падением
фондовых индексов. Дефляционные процессы по индексу Russeil 2000 и дамским
пропорциям протекали параллельно сдуванию фондового пузыря в конце 60-х.
Соотношение измерений тел и индексов приводится на рис. 16.4 ив Приложении
16.1. Источники данных: Playboy.com, ComStock на Yahoo.com.
Russell 2000 Index: 1987-2005
10 -I 1 1 1 1 1 1 1 1 '
IS.05 — mi/ir-aii— m
— — — — — _ — rj r-t
ooooooooo
Источники: Playboy.com, ComStockxom н Yahoo.com,
Рнс. 16А Индекс Russell 2000 и женские торсы.
Индекс RusseU 2000: 1987-2005 гг.
Возможный урок заключается в следующем: следует отслеживать поведение
фондовых индексов в моменты, когда журнальные красотки вдруг начинают
прибавлять в весе и терять в объеме груди. На таком фоне шансы «волшебных»
акций по дальнейшему протаскиванию индексов вверх бывают призрачными,
Зрелище победительницы ежегодного конкурса Playboy может напомнить нам, что
хорошо было бы еще раз внимательно взглянуть на график индекса Russell 2000 и
коэффициент подъема-падения Нью-Йоркской фондовой биржи.
И хотя этот тип анализа предназначен больше для развлечения, нежели для
прогнозирования фондового рынка — не егоит закладывать ваш дом,
наглядевшись на груди, — тем не менее он хорошо иллюстрирует истину, что
подвержено изменениям все вокруг, в том числе и фондовый рынок.
Данные с журнального разворота
Данные, приводимые на разворотах Playboy, начало которым было положено
Мэрилин Монро (Marilyn Monroe) в 1953 г., доступны на сайте Стивена. Шмидта
(Stephen Schmidt) www.mtsu.edu/-ss<hmidt/methods/project2.htiTil. А рис. 16,5
иллюстрирует некую схожесть моделей и индекса S&P 500 в течение 80-х и 90-х гг.
157
Часть 3, Культурные индиквтвры
Данные, на которых строился этот график, приведены в Приложении 16.2.
Некоторые из них достойны упоминания. Во-первых, самые крупные модели
появлякяся в начале бычьего рьшка. Во-вторых» рьшок падал вместе с
параметрами моделей в 1987 г. В-третьих, во время медвежьего рынка 2000-2002
гг. модели в основном были довольно упитанными, а «бюсто-талийный»
коэффициент 1 января 2002 г. достиг низшего значения в 125%. Цена акций
находилась почти на самом дне, а в воздухе носились слухи о скором начале
военных действий в Ираке.
Playmates' Charms and SAP: 1982-200-4
BUST
INCHES
Publication Date
Рнс 16.5 Красавицы и индекс S&P.
Очарование красоток и индекс S&P: 1982-2004 гг.
После голеньких красавиц наши трудолюбивые социологи в попытке
фиксации измерений как телесных, так и лицевых параметров, направили взоры в
сторону конкурса на звание Мисс Америки.
Лицо и тело мисс Америки
На этот раз эксперимент принес важные, но еще более ограниченные результаты.
Лицо Мисс Америки принципиально не меняется с годами. Параметры костей
головы не зависят от экономических условий. Единственное, на что оказывает
влияние смена экономических циклов, -— масса и абрис тела. Мисс Америка в
годы невзгод начинает напоминать кормилицу, а ее туловище становится
тумбообразным. Однако индекс массы тела (ИМТ) (body mass index — BMI) в
«орудные времена» падает, поскольку мисс прилагает усилия к тому, чтобы ва
единицу роста приходилось бы как можно меньше веса.
158
Гиннн IB. Измвпвиия сшдвртв жвивквй крвсвш
Согласно вьшодам ученых, жюри больше озабочено талантом конкурсанток,
нежели физическими данными. К несчастью, спустя два месяца после публикации,
в правила проведения состязания были внесены изменения — оценки
талантливости были полностью исключены из программы.
Поскольку в исследовании массе тела придается большое значение,
рассмотрим несколько примеров, Лилиан Рассел (Lillian Russell) — королева сцены
1900-х — по слухам весила 90 кг. Ее рост никоим образом не оправдывал излишка
веса, Она может служить прототипом первой дамы на рис. 16.6 — высокий ИМТ в
хорошие времена. Эпоха депрессии представлена другой крайностью ИМТ —
длинной и тонкой моделью.
Miss America's Beauty Changes in Hard Times
1
Oi
X
7
BO
*
5
121
10-
8-
6~
A-
?-
1 2 I A 5 б 7 8 9 10
Good Time» Hard Times
Рис 16*6 Индекс массы тела.
Красота Мисс Америки меняется в трудные времена
Индекс массы тела означает квадрат величины роста (в метрах), деленный на
вес (в килограммах). Ваш ИМТ означает поправку веса на рост, поэтому для
сравнения весового параметра все мы можем пользоваться одним и те же
индексом. Физиотерапевту не требуется изучать таблицу относительного роста и
веса, достаточно одного взгляда на ИМТ, чтобы определить, здоровы вы или нет.
Мисс Америка и фондовый рынок
Ее ИМТ изменяется вместе с ценой на акции. В конце 90-х ИМТ Мисс Америки
упал так низко, что ее обвинили в пропаганде непосильных стандартов худобы,
вследствие чего молодые девушки доводили себя до истощения жестокими
диетами. Вскоре после этой волны критики, данные о параметрах Мисс Америки
исчезли с ее веб-сайта.
Падение ИМТ вполне может служить предзнаменованием длительного
медвежьего рынка, развившегося к концу века. Рекордно низкое значение ИМТ
Мисс Америки было достигнуто во время конкурса 2001 г,, совпав по времени с
очередным дном на фондовом рынке. В тот год нам пришлось пережить и атаки
террористов; наша милая Мисс Америка дышала в унисон стране, становясь все
тоньше и воздушнее. Но публике не стоило волноваться: по окончании рецессии
2001 г. Мисс существенно прибавила в весе.
Ж
159
Часть 3. Культурный мядмкнтнры
стандарты красоты в сознании мужчин меняются вместе
с экономикой
Из всего вышесказанного можно сделать вывод, что мужской идеал женской
красоты зависит от ситуации в экономике и на фондовом рынке.
Люди устают от однообразных зрелищ и нуждаются в новой визуальной
стимуляции. Говорят, что модельная индустрия каждые полгода должна выдавать
на-гора новые лица во имя сохранения интереса аудитории. Все изменения
визуальных стимулов инициируются мужчинами. Именно они контролируют
большинство наличности в нашем обществе, влияя на фондовый рынок и
экономику. Разумно предположить, что изменение стандартов женской красоты
отражает предпочтения мужчин,
заключение
Оказывается, стандарты женской красоты меняются вслед за экономикой и
фондовым рынком. Одни социологические исследования указывают на
корреляцию с фондовым рынком, другое — с экономическими циклами. Вместе с
экономикой меняются лица киноактрис и вес Мисс Америки, Предпочтение
фондовому рынку отдают Девушки года Playboy и модели с его месячных
разворотов. Симпатии к красоткам испытывают индекс акций малой
капитализации Russell 2000 и коэффициент подъема-падения Нью-Йоркской
фондовой биржи, в свою очередь часто коррелирующий с S&P500.
Смена стандартов женской красоты с течение времени не вызывает
сомнений, равно как и отражение ими изменений в экономике.
160
ГЛАВА 17. ДЕМОГРАФИЯ
Мы с мужем прогуливались по нашей спокойной» залитой светом газовых фонарей
улице в Нью-Йорке, выглядящей по-викториански, когда нашим взглядам
предстала застывшая в напряженном молчании пара. Они не говорили друг другу
ни слова, но по каменному выражению липа моей подруги я догадалась — она
прощается с замужней жизнью, С нес достаточно! Я никогда не встречалась с ее
мужем, несмотря на то что жили они через дом, а наши дети играли вместе каждый
день. В этом и заключалась проблема: он покинул семью, и теперь она
вышвыривала его вон.
В течение следующего года и другие друзья моего ребенка испытали на себе
развод родителей. Пары наших знакомых разбивались по мановению волшебной
палочки. Вскоре и мы пришли к аналогичному решению: нечто хрупкое и
нестойкое, под названием наш брак, подхватило инфекцию распада. Даже
принцесса Диана подала на развод, пока эпидемия не пошла на спад.
Стоит ли за всем этим что-то, не улавливаемое невооруженным глазом?
Подвергаемся ли мы воздействию неподконтрольных нам сил, подобных темпам
инфляции или росту экономики? Быть может, некоторые люди, способные
улавливать перемены обстановки, реагируют на них именно таким образом?
Личный опыт подсказывает мне, что так оно и есть. Приведенные ниже мысли
лишены претензий на глубокое исследование по социологии или демографии.
Скорее, это попытка обработки некоторых данных на предмет пригодности в
качестве сопутствующих экономических индикаторов. Много не имеющих
дипломов по экономике людей достигают богатства; возможно, это глава прольет
свет на тот путь, который приводит их к достатку.
Есть люди, которые способны определять степень здоровья экономики с
помощью местной газеты. Для них индикатором служит количество объявлений о
помолвках, свадьбах и рождениях детей или же сообщения о разводах и некрологи.
Они отмечают для себя заголовки, кричащие об убийствах или превозносящие
благородство богачей, жертвующих деньги на постройку больниц. Экономика
формообразующе воздействует на абсолютно все аспекты жизни, поэтому нет
нужды читать аналитические статьи в финансовых газетах, чтобы догадаться,
какую именно стадию бизнес-цикла мы переживаем. Подчас экономисты так
близко подбираются к лесу данных, что не могут разглядеть деревьев за ним, но те
из нас, кто обладают навыком наблюдения за окружающей действительностью,
могут получить более четкое представление о состоянии экономики. Подобная
точка зрения служит подспорьем при инвестициях на фондовом рынке, если мы
обладаем храбростью, достаточной для включения «мягкого» экономического
анализа в добор ваших инструментов.
В этой главе нам предстоит заняться демографическими данными
(demographics), дабы выяснить их потенциал как сопутствующих экономических
индикаторов. Мы узнаем о соотношении экономики и уровня рождаемости,
161
Чисть 3. Культурный индикатары
смертности, заключения браков, разводов и преступности. Каждый из этих
моментов может дать нам дополнительные преимущества при оценке экономики.
Наша жизнь предоставляет нам информацию по текущей стадии экономического
развития ие хуже самого сложного индикатора.
При определении бизнес-циклов экономисты нередко приводят
анекдотические свидетельства, вроде числа припаркованных у ресторана машин.
Наша работа с демографическими данными в чем-то это напоминает. Вы можете
превратиться в одного из тех, кто нарабатывает себе чувство бизнес-цикла, не
пользуясь методами традиционного анализа — в умницу с улицы.
Начнем с графика экономического роста, наложив на него демографические
данные правительственного Бюро по Переписи Населения. На рис, 17 Л приведен
базовый график роста нашего валового внутреннего продукта, т.е. экономики, с
1930 по 2003 г. Заштрихованные участки на представленных в данной главе
графиках означают периоды рецессии. Спад 30-х получил название Великой
депрессии.
Economic Growth Rates: I930-2003
% Shaded Areas Are Recessions
тп-1Г'1'Г"а-и"|"-'1ЛЩ|?>р^р^р^оо'H<71ФО'H
Рис* 17. L Базовый график.
Темпы экономического роста: 1930-2003 гг.
Даты начала экономических циклов официально декларируются
Национальным Бюро Экономических Исследований. Для большинства людей два
квартала отрицательного роста экономики — достаточное основание считать, что
рецессия началась, однако Бюро придерживается иного мнения. Оно определяет
рецессию как всеохватывающий спад деловой активности во многих секторах
экономики. Такой подход предостерегает от определения цикла спада по отдельно
взятому сектору.
Два примера за последние 50 лет иллюстрируют вышесказанное. Наиболее
драматичным было падение рынка недвижимости в самом начале 80-х годов, когда
15%-ные ипотечные ставки выбросили с рынка большинство участников.
Экономический рост был замедлен на несколько кварталов, но негативное
воздействие на остальные секторы было недостаточным по меркам Бюро. Схожая
ситуация наблюдалась и в первой половине 50-х г. ¦— почти два года замедленного
роста обошлись без объявления рецессии, так как недостаточное число секторов
экономики подверглось сокращению.
162
Глпа 17. Дймагрйфня
Бюро защищает нас от неадекватной реакции на судьбу какой-либо одной из
чутко реагирующих на отток капитала сфер, например банковского дела или
страхования. Под грудами обломков после краха на Уолл-стрит могут оказаться
погребенными десятки первоклассных брокерских контор без каких-либо
трагических последствии для остальной страны. Бюро желает, чтобы заявленный
экономический цикл отражал ситуацию во всей стране^ а не на одной отдельно
взятой улице Нью-Йорка.
Уровень рождаемости
«Вы не узнаете, что такое счастье, пока не родите ребенка» — мои слова были
обращены к симпатичной невысокой блондинке в рясе священника.
Мой священник, ожидающая первенца, находилась в счастливом
предвкушении предстоящего опыта. Неожиданно позабылись 6 месяцев
бессонницы и болезненное вынашивание. Подобно безумной, я лепетала что-то о
счастье материнства. В церковной гостиной воцарилась тишина — прихожане
возмущенно уставились на меня, бесцеремонно прервавшей своим бормотаньем
чаепитие. Энтузиазм высоконравственных янки был не в состоянии вынести
панегирик в адрес материнства.
Самый ответственный поступок в жизни — наложение на себя обязанностей
родителя, и это единственный договор, не подлежащий расторжению. Невозможен
ни развод с детьми, ии возврат по чеку денег за покупку. Много факторов
сопутствуют рождению ребенка, и абсолютно необходимо наличие огромной дозы
оптимизма. Вы можете настроить свои экономические часы на уровень
рождаемости в нашей стране (не путать с индивид)'альным уровнем
плодовитости!). Стоит лишь бросить взгляд на число людей, собравшихся со
физическими, эмоциональными и финансовыми силами и нарожавших детей от
солдат, возвращавшихся домой победителями с полей сражений Второй мировой
войны.
Наиболее высокий уровень рождаемости (Birth rates) в послевоенную эру
был зафиксирован в 1947 г.: 27 детей на каждую тысячу женщин. В предыдущие
десятилетия мы испытали снижение рождаемости как следствие особенностей
индустриальной эпохи, повысившихся стандартов женского образования, двух
войн и периода Великой депрессии. Неожиданно мир стал казаться достаточно
безопасным для привнесения в него малыша, и солдаты выстроились в очередь за
отцовством.
Однако реальность быстро напомнила о себе — на рис. \ 12 можно увидеть
резкий спад беби-бума в 1949 г, (тем не менее вскоре он возобновился и
продолжался еще несколько лет).
Беби-бум
Соотнося графики рождаемости и экономического роста, мы обнаружим
совпадение графика беби-бума (baby boom) с 27%-ным подъемом экономики после
Второй мировой войны (рис. 17.3).
163
Чяя1ь 3. Культурный индишвры
Birth Rate: 1909-2003
Т [ 1 г—Т 1 1 1 Г
О — — ГЧГЧ(Г^ГО^Т1П1ПШЮГ-.Г-.ОТСО(Л(П
Рис 17-2. Изменение темпов рождаемости.
Уровень рождаемости; 1909-2003 гг.
%
40
Th* Economy and Birth Rates: 1930-2002
-20 ¦
-30
&trth Rafts per Thousand Women
I
Changes in Economic Growth Rates
Fhc, 17.3 Темпы рождаемости н экономика.
Экономика и уровень рождаемости: 1930-2002 гг.
Установленный в 1947 г. исторический рекорд рождаемости сопровождался
двузначными цифрами экономического роста. Масштабы появления на свет новых
граждан США в течение всех 50-х оставались необычайно высокими для
индустриальной страны, в результате чего образовалось поколение так называемых
беби-бумеров (baby boomers), влияние которых на нашу жизнь будет ощущаться
еще многие десятилетия.
Беби-спад
В высокоразвитых странах темпы рождаемости обычно склонны к сокращению, и
наша родина не является исключением. После пика 1947 г. темпы воспроизведения
постепенно снижались до 1977 г., когда беби-бумеры постарели настолько, что уже
не могли иметь детей. Любопытно, что подъем рождаемости совпал с экспансией
экономики.
164
Гдяяя 17. Демография
Но было одно интересное исключение.
Больше детей войны!
Известно, что война оказывает стимулирующее воздействие на экономику.
Вьетнамская война оказывается, способствовала и производству детей, по крайней
мере до 1970 г., когда были отменены отсрочки от призыва в армию по причине
отцовства.
Эхо бума
Дети беби-бумеров создавали собственные семьи в 1977 г., когда экономика росла
быстрыми темпами. Беби-бумеры производили на свет своих «эхо-бумеров» (echo
boomers) с энтузиазмом, достаточным для поддержания растущих темпов
рождаемости, в течение всей серии бизнес-циклов в 80-х. Уровень рождаемости
достиг тта одновременно с экономикой в 1989-J 990 гг., а потом замедлился после
наступления рецессии. Все 90-е экономика скромно росла, а производительность
стареющих бумеров, увы, падала с каждым годом. Рецессия 2001 г. негативно
повлияла как на экономику, так и на половую активность.
Каждый бизнес-цикл находит эмоциональный отклик в популяционных
группах.
Уровень смертности
Первое, что бросается в глаза при взгляде на рис. 17.4: уровень смертности (death
rates) сильно снизился со времен Великой депрессии. Нетрудно предположить
связь между меньшим количеством смертей и улучшением условий жизни, с одной
стороны, и прогрессом медицины, с другой. Однако мысль о том, что в случае
приложения подобных плодов аналитических усилий к бизнес-циклам мы увидим
корреляцию между количеством смертей и рецессиями, кажется нам на удивление
неправильной. Быть может, верно противоположное, и сердца людей
останавливаются от избытка счастья и довольства во времена экономического
подъема?
Death Rates; 1ЭЕ0-20ОЗ
Рис. 17.4. Уровень смертности и экономика.
Уровень смертности: 1930-2003 гг.
165
Часть 3. Культурные индикаторы
Если смертность достигает пиковых уровней на вершинах бизнес-циклов,
означает лн это, что счастье нельзя купить?
Заключение браков
Можно ли купить любовь? Или, точнее, способны ли деньги подвигнуть людей к
заключение брака?
Однозначно, нет! На рис, 17.5 приведен график изменения числа браков
(marriage rates) с 1950 по 2003 г. —довольно крутое падение! После 1960 г., когда
вошлн в обиход противозачаточные пилюли, брак за деньги уже не покупается. Их
достаточно для простой интрижки и достаточно для людей, пытающихся разузнать
об экономике, вчитываясь в социологические исследования (рис. 17.6).
Marriage Rates: 1950-2003
5
1,000
Per
70 -[
68
66 "
64 ¦
62 -
60 -
58 ¦
56 ¦
*Р е? *S° е? Й- & (Я л4 Л* ЛЛ q? <$ <? 0? ri> cf> <& г,4
** J? ^Р JF JF ^Г ft* 4V S<V 4# ^ ^T 4# jg* ^ S«P J? ^?
Рис. 17.5. Изменения числа браков.
Количество заключаемых браков: 1950-2003 гг.
Рис. 17.6. Экономика и новые семьи.
Темпы создания новых семей: 1950-2003 гг.
Числа выглядят еще более ужасающе^ если рассматривать их в обратной
перспективе до 1900 г, (табл. 17Л). Оказывается, количество новых браков
увеличивалось с ростом нашего благосостояния по мере становления нации в
166
Гляяя 17. Дамография
первые 60 лет XX в, А затем в 1960 г. произошло что-то, что изменило течение
нашей жизни. Могло ли это «что-то» оказаться поступившей в тот год в продажу
противозачаточной пилюлей?
Таблица 17.1, Женатые мужчины (на тысячу)
Десяти л етв е Кол-во жен атых мужч в н
1900 54.6
1910 55.9
1920 59.2
1930 60.0
1940 61.2
1950 68.9
1960 Рекордный уровень 71.1
1970 67.7
1980 62.0
1990 59.3
2000 5^6 __
График создания молодых семей, созданный по данным на конец каждого
десятилетия, отражает значительную леремену в 70-е годы. На это время
приходится конец непопулярной войны, отставка президента и высокий уровень
инфляции. Застой — стагнация в экономике — получил прозвище «стагфляции»
(stagflation), а количество бракосочетаний драматически снизилось.
Decades of Marriage: 1900-Z000
75
70
с
Of
о
о
65
50 •
55 ¦
50
1900 1910 1920 f930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
Рис. 17,7. Уровень числа бракосочетаний ь конце каждого десятилетия.
«Брачные» десятилетия; 1900-2000 гг.
Даже сильная экономика 1990-е гг. не сумела уговорить парочки жениться.
Более того, количество заключаемых браков снижалось с возрастающей
скоростью в 1993-1998 гт. на фоне беспрецедентного по длительности роста
(рис. 17.8). Интересно отметить, что за исключением 1998 г. темпы заключения
браков сильно снижались во время рецессии в конце каждого десятилетия. А
1998 г. выглядит загадкой; ведь не могли же в самом деле дефолт по русским
облигациям и падение фондового рынка так напугать людей, что они бросились
прочь от одиночества, друг другу в объятья!
167
Часть 3. Кудьтурныя индикаторы
Marriage Rates: 1990-2003
с
ш
о
о
о
ш
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1936 1947 1993 1999 2000 2001 2(Ш 200}
Рис. 17.S. Уровень числа бракосочетаний в последние годы.
Число заключаемых браков: 1990-2003 гг.
число разводов
Сокращается ли показатель разводов (divorce rates) при уменьшении числа
молодоженов? Ответ опять отрицательный. Последние 100 лет мы разводились все
более ударными темпами. Быть может, наш стандарт жизни и вырос, но не наша
способность оставаться в семье (табл. 17,2).
Таблица 17.2. Разведенные мужчины (на тысячу)
Десятилетие
Кол-во разведенных мужчин
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
0.3
0.5
0.6
1.1
13
2.0
2.2
2.8
5.4
7.4
8.6
В 1980 и 1990 гг. разводились значительно чаще. В 1980 г, рост числа
разводов шел на двойном фоне высокой инфляции и рецессии. По-видимому,
семьям пришлось туго перед лицом поднимающихся цен и растущей безработицы.
Затем вместе с инфляцией волна разводов пошла на убыль, однако в
середине 80-х гг. когда процешпые ставки подскочили на какое-то время, вновь
встала на дыбы. Из графика на рис. 17.9 можно сделать вывод о прямой связи
между темпами инфляции и числом разводящихся пар: заштрихованные области
указывают на увеличение темпов как роста цен, так и разводов.
Похоже, что усиление инфляции всегда сопровождается многочисленными
разводами. Тому свидетельствуют — 1940-е, 1970-е гг., а также конец 80-х гг.
При снижении темпов роста цен падает и число расстающихся семейных пар.
168
fnaia \7. Двмаграфм!
Чудесная вещь произошла на стыке тысячелетий: число разводов снизилось
с 8.4% в 1999 г. до 8.1% в 2002 г. Во время короткой рецессии 2000-2001 гг.
уровень разводов оставался стабильным — 83%. Три непростых для фондового
рынка года — с 2000 по 2003 — не сказались на числе разводов. Быстротечный
характер рецессии оказался более важным, нежели денежное наполнение
семейных портфелей.
Объявления о разводах — не единственное, что отражает состояние
экономики на страницах вашей местной газеты. Часто ли сообщают о
преступлениях заголовки газет в эти дни?
уровень преступности
Следующий график (рис. 17.9) показывает соотношение уровня преступности (crime
rates) и инфляции. Воруют ли люди больше в попытке компенсировать рост цен?
Inflation and Divorce: 1913-2002
Shaded Areas indicate Rising Rates lor Both Variables
1,000
100'
a
о
CO
01
П1 ! HI 11 11 111 I f I 11Г I 111I IE
m от in — I4* m "J>
— — рч| Г+\ ГЛ ГГ •t
от Ci Ci О! ai en- Ci
I N'lTH'l II II III III 11ГГГГ
— S"> П 01 1Л -— f">
Ш Ч> Гч. P-» QO <Tl 01
ОТ <Ti ОТ d ^ d 0%
Рис 17*9. Инфляция и разводы.
Инфляция и разводы: 1913-2002 гг.
Заштрихованные области обозначают растущие значении обои* переменных
Crime and Inflation Rates: 1960-2002
p s# s<# ^ ^ / ^ J / J J ^ ^ /
Рис. 17.10. Преступность и инфляция.
Преступность и инфляция: 1960-2002 гг.
169
Чаять 3. Культурный нядииатары
Самыми высокими были темпы инфляции в 70-х гг., когда уровень
преступности вырос в три раза, В продолжение следующих 20 лет снизились и
инфляция, и преступность. Неужели последствия действий ФРС по обузданию
инфляции докатываются до пустынных парковок и бедных окраин? Возможно,
стоит проанализировать показатели денежной массы, перед тем как определиться с
ценой страховки за ограбление?
Многие полагают, что между силой экономики и уровнем преступности
прослеживается явная связь. По всей вероятности, они правы. В табл. 17.3
приводятся данные по общему числу преступных действий, в том числе и с
применением насилия, на 100 тысяч человек* совершенных с 1960 по 2002 г.
Интересно отметить рост преступности в 1970, 1974 и 1980 гг. и в рецессию 1990-
1991 гг. Во время рецессии 2001 г. уровень преступности не рос, ко прекратилось
его падение, имевшее место в предыдущие десять лет.
Таблица 173. Уровень преступности
Дата
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
%
1.8
1.9
2.0
2.1
2.3
2.4
2,6
2,9
2.3
3.6
3.9
Дата
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
%
4,1
3.9
4.1
4.8
5.3
5.2
5.0
5.1
5.5
6.0
5.8
Дата
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
%
5.6
5.1
5.0
5.2
5.5
5.6
5.7
5,7
5.8
5.8
5.6
Дата
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
%
5.5
5.4
5.3
5 Л
5.0
4.6
4.2
4.1
4.1
4.1
Может быть, рецессия заключает в себе некую скрытую стоимость, и мы при
замедлении экономического развития теряем много больше, нежели простое
количество производимых товаров и услуг. Стоит задуматься над графиком
соотношения преступности и бизнес-циклов на рис. 17.11,
Crime Rates and the Economy; 1960-2003
%
Рис 17.11 Преступность и экономика.
Уровень преступности и экономика: 1960-2003 гг.
170
Глава 17. Д|М1графня
Так, 1970, 1974, 1980 и 1990-1991 тт. отмечены резкими всплесками
преступности, что хорошо просматривается на графике. Затем по мере улучшения
состояния экономики преступность снижается. Осознание того, что кто-то ворует,
чтобы положить кусок хлеба на семейный стол, способствует восстановлению
веры в человечество.
Заключение
Среди нас живут люди, способные улавливать изменения в экономике и
реагировать на них рациональными решениями, касающихся заключения брака,
развода или рождения потомства. Уровни смертности и преступности колеблются
вместе с экономикой. Все это может служить дополнительными индикаторами для
людей с особым складом ума.
Многие используют неколичественный метод определения бизнес-циклов, а
большинство ученых экономистов работают с анекдотическими свидетельствами,
подтверждая таким образом выведенные ими цифры. Бросающиеся в глаза
свободные места на парковках и отсутствие толкучки в супермаркетах вызывают
тревогу и дает понять, что рабочие места не снабжены пожизненной гарантией.
Люди ошущают влияние рецессии на разные стороны своей жизни и учитывают
это при принятии инвестиционных решений. Получаемая нами со всех сторон
культурологическая информация может быть использована для определения
бизнес-цикла и защиты активов.
В данной главе были рассмотрены некоторые сопутствующие индикаторы; в
следующей главе мы займемся культурными сигналами, которые могут
действовать как опережающие индикаторы.
171
ГЛАВА 18. КОРПОРАТИВНЫЕ РАСХОДЫ
Мы прогуливались по Мэдисон-авеню в Нью-Йорке, когда моя подруга Шэрон,
модельер, поведала мне печальную новость:
«Мы переборщили с большими плечами; теперь одежда станет проще».
Простая одежда! Кому она нужна? Кому нужна простота в чем бы то ни
было?! Разочарование было сильным. Я положила глаз на красный костюм из
змеиной кожи с широкими плечиками, но какой смысл покупать вещь, которая
вот-вот выйдет из моды! Шэрон спасла меня от покупки классического примера
перегиба моды, и с той поры регулярные появления этого костюма на прилавках
стали для меня индикатором пика фондового рынка.
Змеиная кожа материализуется в магазинах примерно за год до сдутия
каждого фондового пузыря. Беседа с Шэрон состоялась в 1986 г.; на телеэкранах
царил сериал «Даллас», рынок акций готовился встретить крах годом позже. Чем
выше задирались набивные плечи Линды Грэй (Linda Gray) из телевизионного
Ранчо Саузфок, тем выше поднимался индекс S&P 500 (если мне не изменяет
память, в некоторых эпизодах она красовалась в костюмах из красной кожи). И
чем более неистовствовала наша культура, в особенности корпоративная, тем
ближе мы подбирались к крайней верхней точке рынка акций.
Компании увеличили статьи расходов месяцев за 12 до падения рынка. Они
тратили больше обычного на защиту патентов (patent defense), рекламу и
выплачивали огромные премии сотрудникам. При рассмотрении
нетрадиционных, неколичественных методов оценки экономики мы будем
уделять внимание критического характера взаимоотношениям между уровнем
занятости и фондовым рынком. Объемы средств, выделяемых на
представительские расходы и развлечения (corporate spending), растут
параллельно ужесточению конкурентной борьбы за клиентов и сокращению
количества свободных рабочих рук. Фирмы предлагают товары, грешащие
чрезмерностью во всем. Экстравагантные формы нарядов и причесок все чаще
выходят на авансцену нашей культуры, по мере фиксации рекордов подъема на
фондовой бирже. Изменения в политике корпоративных затрат вызывают эффект
наркотической зависимости. Нам, безусловно, хочется думать, что характер их
вечен, поскольку мы заслужили эти излишества, тем не менее они
кратковременны.
И все же они приносят пользу в качестве опережающих индикаторов
экономики, предоставляя возможность подготовиться к снижению стоимости
акций в инвестиционном портфеле приблизительно за год до падения рынка.
172
глава П. KipnipftTmibii распады
исследование и развитие
Возможно, отделы исследования и развития в компаниях рассуждают» как моя
подруга Шэрон. Может быть, они чувствуют, что зашли слишком далеко в
стремлении к инновациям. И скорее всего, успешные корпорации способны
правильно улавливать ключевые для рынков моменты и соотносить с ними
ведение своего бизнеса. Как бы то ни было, некоторые занимающиеся
патентоведением аналитики определяют для себя циклы, схожие тому, который
идентифицировала Шэрон, Они видят небольшое, но важное увеличение числа дел
по защите патентов, каждый раз имеющее место месяцев за шесть до начала
рецессии.
Для определения бизнес-циклов (business cycle) помимо других способов
топ-менеджеры используют анализ кривой доходности, рассмотренный нами в
первой части. И предчувствуя надвигающуюся рецессию переключаются с затрат
иа исследование и развитие, на защиту уже разработанных продуктов посредством
судебных тяжб, предметом которых являются патенты. Число таких дел в суде
обычно увеличивается за полгода до начала спада и служит опережающим
сигналом падения фондового рьгнка. Национальное Бюро Экономических
Исследований — некоммерческая организация, определяющая даты смен бизнес-
циклов, — обрабатывает информацию по заявкам на регистрацию новых патентов
и патентным тяжбам. С работой Бюро вы можете познакомиться, посетив веб-сайт
www.nber.org/patents или прочитав изданный Университетом Калифорнии труд
профессора Бронвнна Холла «Текущие вопросы и тенденции патентной
экономики» (Bronwin H. Hall. Current Issues and Trends in the Economics of Patents).
Один из моих соседей — специализирующийся на патентных делах адвокат
— привык к увеличению рабочей нагрузки перед началом каждой рецессии. По его
словам, он воспринимает это в качестве опережающего индикатора, продавая часть
своих акций при увеличении числа клиентов. Судя по образу его жизни, это сущая
правда. Он и его жена-пастор вот уже много лет бороздят моря и океаны на
собственной яхте. Сомневаюсь, что плавсредство было приобретено на пасторское
жалованье.
рекламные страницы
Это обоснованный вес вашей газеты — ключ к пониманию силы экономики.
Число страниц
При экономическом росте компании увеличивают рекламные бюджеты. И этот
процесс принимает чрезмерные масштабы, легко поддающиеся обнаружению,
приблизительно за год до падения фондового рынка. И ваша местная газета порой
заметно тяжелеет за счет уймы вложенных в нее рекламных буклетов и флайеров.
Вскоре ее вообще уже невозможно читать из-за огромного числа вклеек между
страницами. Вы были бы счастливы приобрести все эти продукты, которые вам так
настойчиво собираются всучить, но невозможно пробиться сквозь образцы,
склеивающие страницы.
173
преть 3. Куяьтуряыа мядикатввм
Как только вы видите, что реклама принимает чрезмерные формы и
масштабы, приблизительно через год можете продать некоторые бумаги.
Рождественский каталог Наймана Маркуса
Этоткаталог — самый известный символ рекламных эксцессов. Как правило, там
всегда присутствует один кричащий предмет, назначение которого состоит в
шокировании публики своей дороговизной и бесполезностью. В 2001 г. я знала,
что рецессия уже идет, потому что Найман не прислал каталог. Или они вообще
отказались от него, или отказали мне в чести быть включенной в список рассылки,
поскольку я никогда у них ничего не покупала. Тем не менее каталогу регулярно
отводится несколько строчек в популярной прессе из-за содержащихся в ием
смешных, дорогих и бесполезных предложений. Если они еще когда-нибудь
пришлют мне каталог, я продам часть акций из моего портфеля.
Найман Маркус (Naiman Marcus) не обладает монополией на рынке дорогих
каталогов. Во время подъема фондового рынка в 90-х гг. принявшая огромные
масштабы реклама роскошных товаров пряталась под личиной так называемых
«стильных» (lifestyle) журналов. Мне очень нравился Avenue, печатавший старые
фотографии улиц Нью-Йорка. Очевидно, в целях сохранения колоритной нью-
йоркской старины журнал занимается продажами предметов роскоши. И он исчез
из моего ящика, когда издатель был вынужден ввести плату за подписку. Когда
новые бесплатные журналы займут место Avenue, я не буду упускать их из виду,
дабы не пропустить выгодный момент для продажи акций-
Шокирующая сексуальная реклама
Чем больше мы расслабляемся* тем больше усилий требуется для привлечения
нашего внимания,
Кельвин Кляйн (Calvin Klein) начал эксплуатировать эту идею с тех пор, как
в 1980-м заплатил 15-летней Брук Шилдс (Brooke Shields) полмиллиона долларов
за произнесенную фразу о том, что между ней и ее «Кельвином» (джинсами,
конечно же) ничего не было. Публика возмутилась, а через год упал рынок.
Следующий фурор вызвало использование в рекламе детей возраста начальной
школы. Они появились на рекламном щите на Таймс-сквер, играющими в
двусмысленных позах и одетые лишь в белье с меткой «СК». Реакция
общественности последовала незамедлительно: щит исчез в 24 часа. Спустя год
взорвался пузырь фондового рынка, и индекс S&P начал спуск, длившийся три
года.
Кельвин имеет особый нюх на пресыщение культуры и проталкивание своей
коммерческой рекламы. На рис. 18.1 видно, что общественное негодование,
вызываемое его рекламой, предшествует обвалам фондового рынка. Даже
получаемые им награды знаменуют собой важные вехи рынка акций.
Есть четкое объяснение корреляции рекламы Кельвина Кляйна и фондового
рынка: как реклама, так и рынок привязаны к экономическим циклам, приводимым
в движение потребителями. Если фирма желает оставаться в бизнесе, ей следует
предвидеть смену стадий экономического развития и размеры потребительских
174
Глава 18. Корпоратиапыо расходы
трат. Кельвин чуть не оказался вне бизнеса в начале 90-х гг., и этот опыт подвигнул
его на большой риск при представлении рекламы нового нижнего белья для детей.
Он должен был быть уверен в том, что реклама не останется без внимания.
Calvin Klein Ads and the SAP: 1979-2002
loooo
Я
юоо ¦
100
Times Square Billboard- 1999
Council of Fashion Designers of America AwarO: IQJJfi ,,
Brooke Shields- 1980
Markei Peak: ZflOO
Market Peak- 1987
Market Peak: 198I
i—i—i—i—i—i—i—i—i—i—it-™i—i—i—i—i—i"- v -i l ¦ -t
0i О — гмтт)-1лШГ^.й0О1-О — r-Jn'itfru-ii^N.cGiJiO — rv
_¦.___ _i^_ — — _ — — ~_- -(\rjf4
Рис. 18.1. Реклама Кельвина Клнйна.
Реклама Кельвина Кляйна и индекс S&P: 1979-2002 гг.
уровень занятости
Ничто не может расстроить нас больше, нежели получение уведомления об
увольнении. Потеря работы действует опустошающе на финансы и эмоции, а ее
последствия получают отражение в значении фондовых индексов. При высоком
уровне занятости (employment rates) фондовый рынок также находится высоко, но
справедливо и обратное. Само собой разумеется, что проблемы с деньгами не
позволяют тратиться на приобретение товаров и услуг, а ущербное самочувствие
мешает появлению в местах скопления публики. Все меняется, когда есть работа и
деньги. Мы тратим много и развлекаемся в ночных клубах и ресторанах, жертвуем
крупные с>тимы на благотворительность и окружаем себя символами богатства,
которые подчеркивают нашу значимость.
Одна моя подруга заполнила шоппингом несколько лет, в течение которых
протекало ее лечение от рака. Она утверждала, что покупки убеждают ее в том, что
она все еще жива (Сегодня, когда к услугам пациентов некоторых больниц
предлагаются нетрадиционные методы лечения, такие как акупунктура, может
быть, страховые компании покроют расходы по шоппингу пациентов — особой
форме ментальной физиотерапии? Теперь же для пользования преимуществами
шоппинг-терапии нам следует иметь приличную работу, а от нашей занятости
зависит и самочувствие фондового рынка.)
Следующий график на рис. 18.2 показывает прямую связь между занятостью
и рынком акций. Термин «занятость» вполне можно заменить понятием «шоппинг-
потенциал».
175
Чиить з. Купыуриыв йндпширы
ЕЯ
О
О)
-а
_с
а.
Unemployment Rates and S&P: 1930-2003
0000
1000 ¦
100 ¦
10 •
UnemDloyment Rate
л* J ^ J J. jF jF J? jf
' I Г" " Г
h eS ^> л^
S" V ST' 4' ч
SAP Index
& & <& tf tf» o°
«v ^ & & л? „Ф
Рис. 18.2. Уровень безработицы и S&P.
Уровень безработицы и индекс S&P: 19ЗД-2003 гг.
Вообще говоря, уровень безработицы (unemployment rates) зеркально
отображает фондовый рынок.
Так, 25%-ный уровень безработицы в 30-е гг. держал фондовый рынок на
низком уровне. Великая депрессия перекинулась с экономики на индекс S&P500.
Экономика окончательно выздоровела, когда Вторая мировая война вернула людей
на рабочие места. Зарплата позволила нам тратить больше, и фондовый рынок рос
в 40-е и 50-е гг. Уровень безраоЪтицы рухнул в годы войны — редкий случай,
когда крах приветствовался всеми. В течение 50-х гг. уровень безработицы
оставался на стабильно низком уровне, выступая гарантом здоровья фондового
рынка.
В 70-е гт, сложилась исключительная ситуация. В начале десятилетия
уровень безработицы подрос, однако фондовый рынок умудрился сохранить
позитивный настрой.
Нормальный, инверсивный тип взаимоотношений этих двух переменных
сохранялся в 80-е гг. Безработица достигла пика при обвале рынка в 19S7 г. Она
ненамного выросла при падении фондовых индексов в 1990-м, еще меньше — во
время медвежьего рынка 2000-2002 гг. Стиль отношений сохранился, хотя и был
менее четким. Нам крайне повезло с низким уровнем безработицы начиная с 1980
г., несмотря на целый ряд проблем с фондовым рынком.
Баровый график с наложением друг на Друга двух наборов данных за период
с 1980 по 2003 гг. читается еще более легко (рис. 18.3).
176
гиааа III. Карпаратнапыв расходы
Unemployment and the S&P;
1980-2002
it)
и
СП
X
<u
"О
С
Unemployment Rate
SAP Index
& ^ J> ¦# ^ ^> ^ ^
Рис. 18 J. Баровый график уровня безработицы.
Уровень безработицы п индекс S&P: 1980-2002 гг.
В начале 80-х изменения уровня занятости вели за собой S&P с опережением
примерно в год. Фондовый рынок потерял 7% в 1982 г., а за год до этого
безработица поднялась до 7.6%. Затем она сильно понизилась в 1984-м, а в
следующем году S&P взлетел на 16%. В продолжение обвала 1987 г. падал и
уровень безработицы, подавая инвесторам сигнал о том, что Ефах фондового рьшка
не приведет к рецессии и длительному медвежьему рынку. Примечательный факт
— цена закрытия в год обвала оказалась выше январской. В 1988 г. рынок потерял
7% веса; однако затем на протяжении 11 лет стабильно прибавлял по мере роста
занятости.
Единственное исключение относится к 1990 г,, когда безработица выросла и
на следующий год ожидалось падение рынка. Но несмотря на рецессионный фон,
индекс S&P в масштабе года вырос. Это стало первым знаком предстоящего,
небывалого по длительности периода роста в 90-х гг. В табл. 18.1 представлены эти
тенденции.
Годовые данные по занятости — надежный индикатор фондового рынка, но
помнится, я обещала рассказать вам о нестатистических методах прогнозирования.
Вот несколько способов оценить уровень занятости без отрыва от удовольствий.
Стиль корпоративной жизни
На пиках бизнес-циклов компании перебарщивают с излишками корпоративного
стиля (corporate lifestyle) в угаре конкурентной борьбы за клиентов и
высококвалифицированных работников.
177
Цань а. Купьтурпыо ипдикоторы
Таблица 18.1 Уровень безработицы и индекс S&P
Год
Безработица (%)
Индекс S&P
1980 7.1
) 981 Безработица выросла до 7.6
1982 9.7
1983 9,7
1984 Безработица упала до 7.5
1985 7.2
1986 7.0
1987 6.2
1988 5.5
1989 5.3
1990 Безработица выросла до 5.6
1991 6.8
1992 7-5
1993 6.9
1994 6Л
1995 5,6
1996 5.4
1997 4.9
1998 4.5
1999 4.2
2000 Самая низкая безработица 4,0
2001 4.7
2002 5.8
Падение до
Подъем к
Подъем к
Пик фондового рынка
118.78
128.05
И9.71
160.41
160.46
186.84
236.34
286.83
265.79
322.84
334.59
376J 8
415.74
451.41
460.42
541.72
670.50
873.43
1085.50
1327.33
1427.22
1194.18
993.94
Дорогие развлечения
Пора отпусков — подходящее время для выяснения намерений руководства вашей
фирмы касательно политики привлечения новых работников. Если в этот период
растут затраты, возможно, компания испьпывает недостаток рабочих рук и жестоко
борется за каждый дополнительный доллар прибыли. Не только простые граждане
захлестнуты волнами эмоциональных и финансовых излишеств, но и компаниям
приходится вести друг с другом конкурентную войну за клиентов и новых
сотрудников. Война достигает наибольшей интенсивности на пиках бизнес-циклов
— все бегут из последних сил, стараясь как минимум сохранить занимаемые
позиции. Чем выше корзины, наполненные подношениями сотрудникам, тем более
вероятны проблемы финансовой системы и фондовой биржи спустя где-то год.
Дорогое шампанское и икра — надежные индикаторы предстоящих в следующем
гаду сокращений, что, безусловно» найдет свое отражение в графике фондовых
индексов.
Приходилось ли вам развлекать клиентов в самых дорогих ресторанах, где в
меню такое количество прилагательных, что трудно разобраться в типе блюд да и
цены вья'лядят так же запредельно? Как-то подруга пригласила меня иа ленч в
симпатичный, но безбожно дорогой французский ресторан. Она сказала: «В
следующем году тебе уже не придется увидеть в меню эти дорогие блюда. Во время
рецессии они будут предлагать более дешевые блюда».
178
riaia II, Кнпнатины! нахвды
Но, скорее всего, изменится все меню целиком, а не только цена блюд. Это
наблюдение относится к декабрю 2000 г., когда снижение фондовых индексов лишь
начиналось. Подруга оказалась права насчет меню: поменялись не только блюда в
ресторане, но и владельцы ее компании, а также размер бюджета на
презентационные нужды. Но по крайней мере ресторан остался на месте- Правда,
теперь он обычный мексиканский, а не эксклюзивный французский.
Вечеринки перед выходом в отпуск были всего лишь началом фестиваля
протяженностью в целый год.
На пиках бизнес-циклов, когда возникают проблемы с кадрами, фирмы
обхаживают практикантов так же мощно, как и лучших клиентов. Зрелище
практикантов, все усилия которых направляются на <анакомство с обстановкой» или
посещение вечеринок, — четкий знак изменения ситуации месяцев через двенадцать.
Фирмы оказываются в таком положении на вершине экономических подъемов,
В принципе эти вещи большинству не по душе. Руководство предпочитает
наблюдать за сотрудниками, производящими продукт, а не посещающими фуршеты.
Публике, узнающей об этом из прессы, это тоже не нравится, ,0а и не может
нравиться.
Вечеринки для персонала
Оказавшись иа описывающей вокруг Манхэттена круги яхте, на корме которой
разместился играющий ваши любимые рок-баллады оркестр, не забудьте о своем
резюме. Припасите дюжину копий для каждой из знаменитостей. Самая роскошная
вечеринка для персонала, на который мне посчастливилось побывать, проходила в
обновленной Радужной Комнате Рокфеллеровского центра. Играли знаменитые рок-
музыканты в черных очках и шляпах. Пол сотрясался от колотящего ритма и
отплясывающих пар. В том же 1987 г. фондовый рынок сплясал свою собственную
джигу. Ритм был столь же бешеным. Очередной ремонт в Радужной Комнате был
проведен в 1999-м—за год до следующего краха.
Если с балкона трехзвездного отеля, где проходит вечеринка вашей компании
открывается чудесный вид на тропический пляж, наслаждайтесь видом, пока глаза
не начнут слезиться. Вполне возможно, что спустя год перед вами будет
расстилаться зрелище совсем иного качества — вроде парковки у третьеразрядного
мотеля.
Игрына рабочем месте
Во время пузыря на фондовом рынке во второй половине 90-х балом правили акции
технологических компаний. Спрос на экспертов в этой области был высок, а
предложение крайне ограничено. Вместо того чтобы просто повысить уровень
оплаты, менеджмент делал акцент на привлечение новых сотрудников с помощью
различных трюков, призванных сделать стиль работы в компании более
привлекательным.
Неожиданно изменился корпоративный стиль одежды: в офисах замелькали
столь любимые молодыми технарями джинсы и рубашки поло, а запонки и галстуки
полетели в окно. Оказалось проще позволить сотрудникам приходить в офис в их
179
Часть 3- Кульшпыв ипдикотары
обычной одежде, нежели платить большие деньги, на которые можно купить
приличные костюм, рубашку и галстук. Молодым знатокам высоких технологий все
это было по душе.
Довольно быстро офисные инновации со стиля одежды перекинулись и на
Другие области. Теперь во время перерывов сотрудники развлекались, играя в пинг-
понг. В некоторых организациях появились баскетбольные щиты, пинбольные
машины и другие игрушки для переростков.
Веселье царило, пока аналитик с Уолл-стрит, занявшись арифметическими
подсчетами, не изменил мнение об индустрии сотовой связи. Он рассказал
американцам, что для оправдания существующих цен на телекоммуникационные
акции каждой семье придется приобрести в следующем году по новому мобильному
телефону. Его анализ повлиял не только на продавцов телефонов, но и на
поставщиков, прессу, в которой размещалась реклама мобильников, владельцев
складских помещений и торговавших акциями брокеров.
Когда обычный бизнесмен начинает разгуливать в офисе одетым в джинсы и
сандалии, мы находимся вблизи от вершины инвестиционного и экономического
циклов. Когда на стенке коридора рабочего офиса укрепляют баскетбольный щит,
стоит попробовать забросить в него мяч, эффектно накрыв корзину сверху, после
чего продать свои «волшебные» акции.
Система оплаты сотрудников
Менеджмент предпочитает безналичные методы поощрения персонала (employee
benefits) по указанным выше причинам, а также потому, что все это можно
мгновенно прекратить при возникновении проблем с потоком наличности. Кроме
того, подобные штучки способствуют созданию имиджа компании и помогают в
борьбе за место на рынке. Безналичные методы вознаграждения любимы
управленцами еще и потому, что не оказывают сильного воздействия на размер
доходов, указываемый в отчетах, предназначенных для инвесторов.
Совсем иное дело — методы поощрения, стоящие денег: страхование
здоровья, пенсии и премии при найме.
Страхование здоровья
Наряду с недорогими изменениями корпоративного стиля, менеджмент на пике
бизнес-цикла предлагает страхование здоровья (health insurance).
Эту уже серьезные расходы, поскольку убрать их не так просто, как
баскетбольный щит. Профсоюзы упорно настаивают на страховке во время
переговоров с работодателями. Вместе с повышением качества медицинского
обслуживания и новыми открытиями в области здравоохранения растет и
стоимость страховки. Другая сторона этого обоюдоострого меча — стареющая
рабочая сила; по мере накопления опыта и, соответственно^ повышения
квалификации сотрудники стареют и все в большей степени нуждаются в
качественной медицине. Менеджменту непросто отказаться от страховки своих
работников при наступлении регрессивного этапа бизнес-цикла, н ей с каждым
годом отдается все большая часть бюджета компании,
180
Глап IB. Карпаративныа распады
Когда ваш работодатель предлагает поставить брекеты-на зубы вашей
собаки, а заодно и вам, стоит написать резюме и продать часть акций.
Пенсии
Менеджерам так же трудно сокращать пенсии (pensions), как и затраты на
страховку. В начале 80-х самой крупной расходной статьей в бюджетах
большинства компаний были пенсионные выплаты. Фирмам понадобилось больше
десяти лет для переключения работников на выплаты в частные пенсионные
фонды (pension funds), когда лишь небольшая часть взносов приходится на счет
компании. В этой области свобода принятия решений лимитируется
юридическими рамками, регуляциями и лоббированием со стороны правительства.
Компании стараются сократить объем ежегодных выплат в пенсионные фонды
посредством их замещения программами стимулирования работников, однако от
подобных, расходов им все-таки никуда не деться. Неудивительно, что огромное
количество рабочих мест переводится в развивающиеся страны, где профсоюзы не
так настаивают на пенсиях при переговорах.
Когда вы видите, что ваша компания больше инвестирует в пенсионный проект,
нежели в новое оборудование, быть может, стоит распродать часть своего портфеля
акций, поскольку общий спад на рынке начнется приблизительно через год.
Поощрение обучением
К счастью для компаний, это именно тот метод стимулирования, от которого легко
избавиться. Повышение квалификации работников (retraining employees) в целях их
соответствия обновленному бизнес-плану имеет смысл, если связанные с этим
расходы невелики. Когда ваша компания предлагает послать вашу секретаршу в
Гарвардскую школу бизнеса, можете воспринять это как знак приближения пика
инвестиционного цикла.
Вам, безусловно, стоит принять все предложения по бесплатному обучению,
включая и программу CFA (Chartered Financial Analyst) — недорогой аналог
степени магистра в бизнес-администрировании. Многие люди проходят обучение
по этой программе сразу после окончания бизнес-школы, так что могут
воспользоваться двойными преимуществами: приобретаемыми в школе
контактами и членством в обществе, дающем образование и навыки деловой этики.
Вполне реально идентифицировать разворотные моменты на фондовом
рынке, отслеживая политику компании по переподготовке кадров. Покупайте S&P,
когда ваша фирма оплачивает недорогую программу CFA, и продавайте акции
после согласия руководства на оплату курса МВД.
Премии при найме
Вам, конечно, хотелось бы получить ее! Они хотят получить вас так сильно, что
готовы дать вам взятку при найме на работу. Вы ощущаете себя кем-то вроде
первого парня на деревне. Это и есть жизнь на вершине бизнес-цикла. Премии при
найме были обычным делом в конце 80-х и 90-х перед рецессиями и падениями
рынка акций. Когда эти бонусы появляются в заголовках газет, не стоит
отказываться от своей премии, однако при этом хорошо бы снизить рнски по акциям.
181
Инь а. Куяьтщмв тдннащы _^____
поощрения менеджмента
Менеджеры пользуются особой системой Поощрений, которая широкой публике в
большинстве случаев неизвестна. Общественность часто возражает против
связанных с этим излишеств, когда они принимают такие масштабы, что попадают
в заголовки газет.
Частные клубы
Гольф-клубы (Golf clubs) — верхушка этого айсберга. Под ту же категорию
подпадают дорогие частные клубы (private clubs) здоровья, ленч-клубы и клубы в
университетах. Менеджеры должны развлекать клиентов, уже имеющихся и
потенциальньгх, в такой возвышенной манере, которая вдохновит этих людей на
приобретение продуктов компании. При достижении бизнес-циклом своего пика
вырастает и бюджет на развлечения. Вот вам еще одно финансовое обязательство,
от которого непросто отказаться, поскольку начальные взносы, как правило, очень
высоки. Если Вы платите 100 тыс. долл. за членство в частном гольф-клубе, то
знайте, что оно никогда не станет дешевле. Умножьте эти деньги на число топ-
менеджеров и членов совета директоров вашей фирмы и получите в результате
еще один инддкатор рынка.
Умные менеджеры не афишируют увлечение гольфом, Но если Вы
обнаружите их фотографии в журнале Golf, то знайте, что до вершины цикла уже
недалеко.
Частные самолеты
Полеты на частных самолетах (fleets of private jets) — еще одна дорогостоящая
«штучка», которую менеджеры предпочитают не афишировать. Нужды бизнеса
порой требуют перелетов на небольших летательных аппаратах, однако этой
привилегией подчас явно злоупотребляют. Когда об этом узнают журналисты,
возникают проблемы.
Частные самолеты способны посодействовать увеличению
производительности компаний, и не только. Например, частная авиация
незаменима при посещении отдаленных производств, таких как целлюлозные
комбинаты в Канаде. Ее используют и при оказании помощи попавшим в беду
сотрудникам. Основатель и глава Electronic Data Systems (ныне — подразделение
General Motors) Росс Перо (Н. Ross Perot) задействовал частные самолеты для
вывоза своих похищенных сотрудников из'Ирана после провала военной операции
по их спасению. В другом случае компания моего друга послала самолет в Токио,
чтобы переправить в Техас его ребенка, которому потребовалась срочная операция.
Газеты с радостью публикуют сообщения о таких проявлениях
корпоративной доброты. Но с еще большей радостью они доводят до нас сведения
о том, как жена топ-менеджера распространяет свою доброту и на собачку,
отправляемую самолетом к ветврачу.
В захватывающе интересные 80-е гг. пресса любила сравнивать воздушные
флоты компаний с сосгаетствующими военными структурами за границей.
Оказывается, во владении нескольких корпораций находилось большее число
182
Глап IB. Кариараттны! цтды
самолетов, чем на вооружении большинства развивающихся стран. Когда ваш босс
вырабатывает привычку ускользать от внимания прессы на частном самолете,
стоит вывести часть активов из акций.
Художественные коллекции
Далеко не все шедевры живописи висят на стенах музеев и частных коллекций.
Намного больше, чем вы могли бы подумать, картин известных мастеров находится
в офисах корпораций.
Топ-менеджеры оправдывают подобные траты тем, что предметы искусства
(art collections) сами по себе являются прекрасной инвестицией, стоимость которой
на определенных этапах бизнес-цикла растет быстрее, чем стоимость иных активов.
Настоящая причина — имидж, который создается фактом владения коллекциями и
сопутствующие преимущества при ведении переговороа Попадающие в
переговорные комнаты люди бывают подавлены зрелищем узнаваемых картин на
стенах, испытывают чувство неполноценности и легко соглашаются на уступки при
обсуждении таких вопросов, как отношения с персоналом, жалобы клиентов и цены
поставщикоа
Бесспорно, существуют веские причины для инвестирования в произведения
искусства. Однако, когда публика начинает возмущаться, как это случилось после
передачи корпорацией Sara Lee Corporation в дар художественному музею в
Виржинии картины Пьера Боннэра (Pierre Bonnard), наступает время продажи части
ваших акций.
Sara Lee Corporation жертвовала сливки своей коллекции музеям, вместо
продажи их на аукционах, чем занимались другие компании. Менеджмент был горд
своими альтруистическими порывами, но пресса решила выяснить, почему
коллекция не распродавалась с последующим вложением выручки в исследования и
программы развития. Так многие члены инвестиционной общины впервые узнали о
существовании корпоративных художественных коллекций. Новость их не
обрадовала. Это нашло соответствующее отражение в цене акций Sara Lee
Corporation: в течение месяца они подешевели на 10%. В конце концов их цена
снизилась с 30 до 14 долл. за акцию.
Сумасшедшие покупки
Когда финансовая система захлебывается от притока денег и корпоративный стиль
становится чрезмерно экстравагантным, возникает потребительский спрос на
сумасшедше дорогие товары Быть может, ФРС и не уделяет особого внимания ниже
переделенным предметам роскоши, однако он тщательно отслеживает объем массы
денег, которыми оплачиваются такие покупки. Вскоре после роста продаж этих
товаров ФРС уменьшает приток денег в систему, замедляя темпы развития экономики.
Фондовый рынок обычно опережает начало рецессии, начиная падать за несколько
месяцев до ее наступления.
Мы приводим короткий список товаров, продажи по которым начинают
расти примерно за год до падения фондового рынка (рис 18.4):
183
Цпть а. Культурны иидиктры
бриллианты и бриллиантовые браслеты для ежедневного пользования
под названием «EDDB» A990);
рождественские елки, требующие специального подъемного устройства
при установке в квартирах A990);
красные костюмы из змеиной кожи A980,1986, 1990 и 1999).
Outrageous Merchandise and the S&P:
(980-2003
10000
104
СТО — 'ЧЧ'1'lieNOlO- Г^*ТИЛЩГ^010 — Г4
KennneffieMJiOinnffinmtTiooo
(J> <Ji * '(Л Л ff-171 G* CT> № № Ф 9ь № Ot ш Ф о О О
i— — — — — -" — _.-,— — — ,— — — „„fMfMpJ
Рис. 18.4. Товары для свихнувшихся.
Сумасшедшие покупки и S&P: 1980-2003 гг.
Заключение
Наша культура отражает цикличный характер как фондового рынка, так и
корпораций.
Мы можем получить представление о текущем этапе бизнес-цикла,
наблюдая за поведением корпоративной Америки. Перенесение акцента с
программ развития на патентную защиту уже разработанных продуктов означает
начало урезания корпорациями своих расходов. Когда мы наблюдаем увеличение
числа отведенных под рекламу газетных страниц, то мы понимаем: конкурентная
борьба усиливается. Уровень занятости меняется вместе с уровнем
потребительских трат, а следовательно, и с фондовым рынком. Наша финансовая
система не способна выдерживать предоставляемые сотрудникам различного рода
поблажки и льготы, убивающие производительность, как это часто бывает на
вершинах бизнес-цикла.
Стремление к роскоши проникает в корпоративную жизнь обычно где-то за
год до начала падения на фондовом рынке и месяцев за 18 до рецессии. Нет
никакой нужды знакомиться с прессой для выяснения особенностей
корпоративных эксцессов, достаточно внимательно приглядеться к тому, что
происходит вокруг вас.
Все связанное с войной, может служить чрезвычайно мощным индикатором
фондового рынка, однако не у всех хватает мужества учитывать его. Следующая
глава должна придать сил для пользования этим важным индикатором.
184
ГЛАВА 19. ВОЙНА И СЛУХИ О ВОЙНЕ
Роберт нравился мне всегда, несмотря на свои далеко не атлетические пропорции.
Физическая слабость не прибавляла ему популярности в нашей частной школе, где
кумирами девочек были игроки в американский футбол. Самое лучшее, что
произошло с ним в жизни — участие в войне 1991 г. в Заливе. Роберт вернулся
домой, набитый под завязку мужественными историями о запуске первой ракеты
«Пэтриот», встрече с арабской принцессой и деловым конфликтом с продавцом
персидских ковров, из Которого Роберт вышел победителем.
Война (war) меняет ход нашей жизни.
Она также меняет наши социальные институты и экономику. Война
стимулирует экономический рост, создает рабочие места и увеличивает темпы
роста цен. Как правило, процентные ставки ползут вверх, а состояние фондового
рынка страны, ведущей сражения на чужой земле, улучшается. (Война, ведущаяся
на вашей территории, резко снижает уровень производства и ведет к обвалу
фондового рынка.) Одно из самых трудных инвестиционных решений — покупка
акций после решения президента или конгресса об использовании военной силы.
Как правило, мы принимаем такое решение иа фоне слабых темпов развития
экономики и неприемлемо высоком уровне безработицы. Настроение нации может
быть подавленным, но нам необходима способность предвидеть, что в ближайшем
будущем нас ждет повышение темпов роста, снижение безработицы и
оздоровление фондового рынка.
В этой главе мы подведем базу под покупку акций при инициации военных
действий, поскольку начало войны знаменует начало нового экоиомического
цикла. В военное время проявляют тенденции к росту валовой внутренний
продукт, занятость, инфляция и фондовый рынок. Мы рассмотрим все эти реалии
экономики в течение всех войн, в которых Америка принимала участие за
последние два столетия. Мы улучшим одну из наших предыдущих сделок и
подведем окончательные итоги наших иявестиционньгх усилий. В последующих
главах мы рассмотрим вопрос о том, в какие именно ценные бумаги следует
инвестировать средства.
Одна из наших величайших удач — успешная фискальная и монетаристская
политика, способная сглаживать неблагоприятные этапы бизнес-циклов. Нам
также повезло с тремя десятилетиями относительно мирной жизни, последовавшей
после окончания вьетнамской войны в 1973 г. Но поскольку предрасположенность
к войне заложена глубоко в человеческой природе, нам следует осознавать влияние
всплесков милитаризма на экономику и наши портфели.
Наш сигнал к покупке акций — объявление войны или его эквивалент.
Конгресс не принимал резолюции об объявлении войны со времен Пирл-Харбора в
1941 г. С тех пор мы вступали в войну при менее формальной поддержке
законодателей. Временным сигналом для покупки S&P станет для иас дата
объявления призыва во время полицейской акции в Корее (The Korean police
185
Часть 3. Культурные индикаторы ^__
action), войны во Вьетнаме, конфликта в Заливе и войны в Ираке. На самом деле в
большинстве случаев солдаты отправлялись в эти страны намного позже
объявления о мобилизации. Но как говорится в старой поговорке с Уолл-стрит,
«покупай на слухах...».
Поговорка заканчивается советом продавать после материализации
новостей, но в данном случае этот совет не работает. Война стимулирует
экономику н фондовый рынок; поэтому мы купим акции при появлении слухов о
войне, которые могут определяться приказом о мобилизации, н придержим их в
своих портфелях «на некоторое время», как говорили солдаты времен Второй
мировой в ответ на вопрос о сроках службы.
тяжелые условия ведут к войне
Сложно инвестировать в момент призыва, поскольку войне обычно предшествует
тяжелая ситуация. Инвесторам следует забыть о текущей ситуации в бизнесе,
подчас стагиирующей экономике и высокой безработице н сделать трудный выбор
в пользу светлого будущего нации. Чрезвычайно сложно решиться на такое, когда
британские корабли держат наши порты в блокаде, фондовые брокеры продают
яблоки иа Уолл-стрит илн мы сгребаем в кучу пыльные обломки, еще недавно
бывшие Всемирным торговым центром. Но следует верить в способность войны
стимулировать экономику.
Брошенный на прошлые войны взгляд может помочь нам в этом.
война стимулирует экономику
ВВП как мера оиенки нашей экономики
Два следующих графика служат иллюстрацией сложной экономической ситуации,
предшествовавшей многим войнам. Инвесторам следует побороть настроение
подавленности и покупать акции на фоне всеобщего уныния. Инвесторы,
осознающие, что война стимулирует экономику, окажутся в лучшей позиции.
Мы измеряем силу экономики в долларовом эквиваленте производимых
каждый год товаров н услуг. Это находит выражение в объеме валового
внутреннего продукта (ВВП). Именно изменения ВВП, а не его абсолютное
значение заставляют нас чувствовать себя богатыми или бедными, поскольку
быстро растущая экономика создает рабочие места, а медленный рост вынуждает
нас урезать траты. Первый график отражает изменение годового ВВП с 1800 по
1920 г. (рис. 19.1). При построении второго графика использовались
ежеквартальные цифры изменения ВВП с 1920 по 2005 г., которые стали
публиковаться после создания Национального Бюро Экономических
Исследований. Оба графика используют данные из Приложения 19.1 и взяты с
сайта www.globalrmdata.com. Годы, когда США воевали, в Приложении 19.1
выделены жирным шрифтом.
186
rim is. Idmmi и снухи ¦ ¦¦¦¦>
Changes in GDP and War: 1800-1920
Рис 19J. Война и ВВП.
Изменения ВВП и война: 1800-1920 гг.
Вы можете увидеть, что почти каждый раз во время войны экономика
усиливается. Но предшествующие большинству войн трудности крайне
усложняют принятие решений о покупке акций.
Войны XIXв-
Блокада наших портов британцами в начале этого века могла стать причиной
падения экономики, и многие историки полагают, что это стало причиной войны
1812 года. Президент Томас Джефферсон (Thomas Jefferson) противопоставил
блокаде Акт об эмбарго 1807 г. (The Embargo Act of 1807), который ударил
рикошетом по нам самим, создав внутри страны новые трудности для
американских купцов. В тот год экономика сократилась на 15%, и Британия
щедрыми посулами соблазняла наших граждан служить под ее знаменами в войне
с Наполеоном (Napoleon), Эта «вторая война за независимость» рассматривалась в
качестве экономической необходимости выживания нашей страны. Люди с
пониманием того, что война стимулирует экономику, обладают мужеством
инвестировать в эти сложные времена, затем пожинают плоды в виде двузначньрс
цифр экономического роста.
Перед войной с Мексикой (The Mexican-American War) мы переживали
наверное, самую худшую за всю историю США депрессию. В течение
предшествующих 7 лет экономика сокращалась. Темпы роста экономики с 1837 по
1844 г. упали более чем на 20%; ситуация чуть-чуть улучшилась по мере
приближения военных действий. Это был единственный случай, когда
экономический подъем имел место после военного конфликта, и инвесторам
пришлось подождать.
Гражданская война (The Civil War) наступила в конце долгого и крутого
экономического спада, усложненного политическими волнениями. Покупка акции
этот период была особенно сложным решением. От людей требовался дар
двойного предвидения: кто выйдет из войны победителем и чья территория
избежит разрушений. Уверенность в том, что война приводит к улучшению
экономики победителя, послужило инвесторам опорой при принятии решения.
В годы Гражданской войны экономика выросла на 25%.
187
Часть а. Купыурныо индиктры
Перед следующей — Испано-Американской войной (The Spanish-American
War) — людям опять пришлось преодолевать страх, принимая инвестиционные
решения на неблагоприятном фоне экономического недомогания. Страна
медленно приходила в себя после тяжелой рецессии, сравнимой с Великой
депрессией 30-х гг. Темпы роста экономики в 1893-1894 гг. снизились почти на
12%, что крайне затрудняло инвестирование во что бы то ни было, включая
фондовый рынок.
Войны XX е.
Перед юйнами XX в. было так же сложно покупать акции, как и раньше, из-за
унылой экономической ситуации в стране.
Первой мировой войне (World War 1) предшествовала парочка лет усиления
экономики, но общая тенденция с начала XX века оставалась негативной. После
удачного 1909 г. экономический рост в течение двух следующих лет сократился
почти на 20%: с экспансионных 20% в 1909 г. — до 1 % в 1911. Улицы
американских городов были переполнены иммигрантами, переселявшимися в
США в годы промышленной революции. Правительства стран, откуда они
приезжали, не могли, как в случае с некоторыми европейскими монархиями, или
не желали создавать им человеческие условия жизни. Инвесторам приходилось
вглядываться в будущее закрывая глаза на волны социальных потрясений,
разметавших в клочья привычный уклад жизни. Они должны были верить в
будущее, посылая детей на войну. И эта война способствовала одному из самых
мощных экономических подъемов в истории.
График, приведенный на рис. 19.2, отражает период с 1925 по 2005 гг. Здесь
войн побольше, чем в предыдущем графике. Он также включает в себя самую
короткую и самую длительную войну в истории страны. Вьетнамская война
продолжалась 9 лет, а война в Заливе всего лишь 2 месяца. Но даже эта короткая
стычка сумела простимулировать экономику, хотя и в меньшей степени.
Changes in GDP and War: 1920-2005
"R" Signifies a Recession
Koi
Vietnam
>-
Ft R
iW А1Г
Gulf War
R
О ¦* oo r-i ко
fJ [M (SI t*\ t*\
V Hi С 41 (u 4J - *J w
OQODQQQQ
i -"г- r
ОЧ00(МЩО*»(М(?)
ш ft 3» Б S К v
Iraq
v*"WW
а о а а а
~~~\ г
о ч- вд in ф о
СО QO QO СЛ 0% О
U <J U
aj 4i ч>
О Q Q
2 S
Рис. 19.2* Больше войн и ВВП.
Изменения ВВП н война: 1925-2005 гг.
«Ь>-рецессия
Инвесторы имели все основания быть разочарованными при нашем
вступлении во Вторую мировую войну. Последствия Великой депрессии все еще
188
Гпап II. Ввйн л аяухп ¦ 1айи
давали знать о себе. Сила убежденности в собственной правоте при покупке акций
должна была быть запредельной на фоне кадров кинохроники, показывающей
объятые пламенем корабли в бухте Пирл-Харбора, Тем не менее эта война привела к
необычайно сильной экономической экспансии, при которой рост ВВП достигал
15%.
Стимулирующее воздействие Второй мировой войны спустя 5 лет сошло
почти на нет, но это было перед началом полицейской акции в Корее. И еще раз
забравшиеся в раковину страха инвесторы должны были храбро вылезти наружу и
покупать акции в условиях сокращающейся экономики. Корея вознаградила
смельчаков 5%-ным ростом.
Наша экономика избежала крутых зигзагов в 50-е гг. Вьетнамская война
(The Vietnam War) началась после следующих друг за другом двух рецессии в
1957-м и 1961-м гт. Нам пришлось воевать на два фронта: президент Линдон
Джонсон (Lyndon Johnson) объявил свою Войну Бедности как раз в том же 1964 г.,
когда наши военные «советники» отправились во Вьетнам. Только что мы стали
свидетелями убийства нашего президента и того, как Национальная Гвардия
(National Guard) эскортирует маленьких девочек в школы, где теперь вместе стали
учиться и белые, и цветные. Как не раз случалось в прошлом, экономические и
социальные потрясения усложняли решения об инвестициях. Тем не менее
экономика опять откликнулась на стимулирующее воздействие войны.
Единственное, что может быть хорошего во Вьетнамской войне, —
сопутствующий ей стабильный экономический рост.
Последняя наша война в XX в. шла в Персидском заливе и получила
название «Бури в Пустыне» («Desert Storm»), длившейся всего 6 недель. И опять
война совпала с рецессией. Спад 1990-1991 гт,, возможно, и был незначительным
по сравнению с прошлыми рецессиями, но он все же подверг уменьшению наши
сбережения, сократив на 10% стоимость активов финансовых институций,
обслуживающих американскую мечту о собственном доме. Цены на недвижимость
упали почти по всей стране вследствие сокращения покупок домов, из-за проблем с
ипотечными кредитами. Последней каплей стало иракское вторжение в Кувейт и
конфискация нефтяных месторождений, питавших нашу экономику. Конфликт
продолжался 42 дня, начиная с атаки вертолетов 17 января и до прекращения огня
28 февраля. Спровоцированная войной экономическая экспансия растянулась на
целое десятилетие.
Война XXI в.
Первая и, хочется надеяться, последняя война XXI в. все еще продолжается в той
же части света — на Ближнем Востоке. Предполагалось, что она будет столь же
краткой, как и первая, но она длится уже два года, вплоть до момента написания
этой книги. Когда войска пришли в движение, инвесторы все еще переживали
последствия рецессии и террористических атак. Те из них, кто был убежден в
оздоравливающем влиянии войны на экономику при условии отдаленности
театра военных действий, могли заработать большие деньги на покупке акций
летом 2002 г.
189
Часть 3. Культурные шдикшры
Часто первый этап войны совпадает с еще одним осложняющим ситуацию
обстоятельством — высоким уровнем безработицы. Инвесторам и так не по себе от
социальных и экономических обстоятельств при вступлении страны в войну, а тут
еще и высокая безработица. Если страх не заставит позабыть их о том, что война
дает людям работу, они начнут покупать акции в тот момент, когда солдаты
примеряют униформу.
Безработица и война
Война перемещает деньги от проигравших к победителям и тем» кто поставляет им
товары. Она дает работу людям по обе стороны конфликта. Из рис. 19.3 ясно, что
крупные войны сильно сокращают безработицу, а эффект ограниченных
конфликтов куда более скромен.
Unemployment Rates: 1930-2003
ГЧ-ГЛ-<Г|Ч"Ч"ЧЛ|/1ШШЦ}Г,**Г**.00(]0(]0135СПО
Рис. 19.3. Безработица и война.
Уровень безработицы: 1930-2003 гг.
С началом войны безработица в большинстве случаев резко снижается.
Первые три войны на графике — Вторая мировая, война в Корее и во Вьетнаме —
привели к повышению уровня занятости уже на подготовительном этапе. Войны с
вовлечением большого числа людей сильнее всего способствуют снижению
безработицы. Во Вторую мировую войну тем или иным образом было вовлечено
почти все население страны. Призыву подлежало почти все взрослое мужское
население, за станки встали женщины, безработица упала почти до нулевого
уровня. Корейская война захватила меньшее количество людей, поэтому
отразилась на занятости в незначительной степени. Эффект Вьетнама был еще
меньшим, поскольку в те годы подросли беби-бумеры, сильно увеличилась общая
численность населения. Воздействие войны в Заливе на занятость было
минимальным по причине скоротечности военных действий. Тем не менее в
последующие годы уровень безработицы снижался. Вторая война в Ираке
протекает на фойе повышения уровня занятости. На следующем графике
(рис, 19.4) видно, что безработица выросла с 4 до 6% во время предшествовавшей
войне рецессии, а потом упала после начала вооруженного конфликта.
190
ГЛЯМ II. ВяЙП И 1ЛУКИ t МЙИВ
Unemployment During th« War in Iraq: 2003-2005
Э,э H 1 1 , 1—> — r- a. ——|
2000 2001 2002 2003 2004
Рис. 19.4. Война в Ираке.
Безработица во время иракской войны: 2003-2005 гг.
Итак, есть одно хорошее, что можно быть сказано о войне: она создает
рабочие места. Она также является инвестиционной возможностью для людей,
способных видеть дальше экономического спада и проблем с занятостью,
предшествующих войне.
Война стимулирует экономический рост и занятость, а также ведет к
высоким темпам инфляции.
Инфляция
Ненаучное определение инфляции — «слишком много денег гоняется за слишком
малым числом товаров» — звучит просто, но по сути очень верно.
Война расходует продукты так быстро, что центральный банк не успевает
откачивать деньги из финансовой системы. В результате растет инфляция. Каждая
взорванная бомба означает необратимый расход сырьевого материала без какого-
либо прироста производительных мощностей. На самом деле положение еще
серьезнее; война изымает людей с производств что ведет к росту стоимости
рабочей силы и повышению цен на товары. Одетые в новенькую форму солдаты
проходят курс подготовки в заново отстроенных казармах. Для отправки
подразделений за границу строится новая транспортная инфраструктура. Мы даем
бойцам оружие, снабжаем их медикаментами и системами связи. Вся эта
продукция абсолютно не востребована в мирное время. Помимо снабжения армии
мы увеличиваем финансирование научных разработок в военной сфере. Медики
разрабатывают новые методы лечения ран очередной войны. Масса инженеров
получает заказы на создание новых средств транспортировки и поддержки войск.
Неудивительно, что график на рис. 19.5, показывающий изменение индекса
потребительских цен (consumer price index — СРГ) (данные Статистического бюро
департамента занятости США (U.S. Bureau of Labor Statistics)), отмечает рост
темпов инфляции во время всех войн начиная с 1820 г. Эти данные вы можете
найти на www.globaJnndate.cora
5.5-
5.0.
4.5-
4,0.
191
Чаять 3. Культурные щдикатявы
inflation and War: 1820-2005
1000
100 -
и
О
10 Н
I-»
00
^.
Р-+
гп
ГМ
г^
00
IY1
гм
М
ej
~^
г*-
ГЛ
IN
«
р_*
|Y1
гм
ч-
¦Л
СО
г—"
ГГ1
ГМ
l/i
f-
W
-IbJ
ГЛ
гм
ю
ее
¦-•-,
|Y1
гм
[V
Я\
to
¦^
' ¦
гм
оа
ел
СП
^
PW
гл
гм
оч
*~
ст.
PW
IY1
гм
о
¦гл
0ft
^
Р-+
IM
—
ч-
СП
г"-
гл
гм
iSJ
u\
СП
PW
fM
ГЛ
LO
СП
^
^
гг>
fM
ч-
г*.
СП
' ¦
ГЛ
гм
(Л
ой
(Л
^-
PW
гл
гм
LO
СП
eh
•-^.
PW
гл
гм
Рис. 19.5. Инфляция и война.
Инфляция и война: 1820-2005 гг.
Каждая война приводила к росту цен. Иногда он продолжался в течение
многих лет после завершения военных действий. Государственные бумаги
страдают от инфляции, поэтому инвесторам возможно следует в военное время
позабыть о надежности инструментов с фиксированным уровнем доходности.
Последнее, что нам требуется, — беспокойство по поводу эффекта, оказываемого
растущими ценами на наши облигации, однако инвесторы вынуждены думать о
таких вещах.
Самый длительный, отмеченный высоким уровнем инфляции период
наступил после окончания Вьетнамской войны. Экстремально высокие темпы
роста цен в конце 70-х стали наследием одновременного ведения президентом
Линдоном Джонсоном двух войн — против бедности и вьетнамских коммунистов.
Эта комбинация «масла и пушек» привнесла высокую инфляцию в нашу
экономику. Растущие цены затронули все сферы жизни — от трудовых контрактов
до алиментных выплат. Понадобилось больше десяти лет, чтобы избавить психику
нации от нервозности инфляционных ожиданий. Мы могли бы защитить себя от
роста цен посредством покупки акций в правильно выбранные моменты времени.
А именно: при объявлении мобилизации.
Фондовый рынок
Ничто не стимулирует бизнес и фондовый рынок лучше, нежели увеличение
федеральных затрат во время войны. При закачке ФРС денег в финансовую
систему эффект следует незамедлительно. За исключением войны 1812 года
192
Глава IB.Bauia и слухи в ввйвв
фондовый рынок рос каждый раз в продолжение военных действий^ а подчас и
после их окончания. В продолжение последних ста лет инвестирование в начале
войны оказывалось продуктивным (рис. 19.6). Приложение 19.2 содержит
соответствующие данные, взятые с www.gIobalfindata.com.
Война 1812 года
Это — единственная война* в течение которой самочувствие фондового рынка не
улучшалось (табл. 19.1).
S&P index and War: 1800-2005
10ООО
_0)
rtf
и
en
о
_J
X
OJ
"a
_c
o_
in
100O
JOO-
10-
War
of
1812
Mexiran-
Ameriran War
Civil
War
Spantsh-
American
War ч
WWI
VV^
ooncooQniqcQcQciunncounoocQgufniTifTic'ioinc^cncTicTicnTicricrimociu
~^ ~^ ¦*-. ¦*-. s "^ ^v ^v ¦*-. ¦*-- v. ¦v. ~ъ s ~^ ~^ V, ^%. ¦*-. ^%. -^ 4. ^ ~^ ^%. *^ v- "n. -^ -^ —„ -*-. ^. -^ ¦*-.
Рис. 19.6. Индекс S&P и война.
Индекс S&P и война: 1800-2005 гг.
Таблица 19.1. Война 1812 г.
Дата
S&P
31,12.1811
31.12.1812
31.12.1813
31,12.1814
2,6458
2.7381
2.7688
2.3073
Война 1812 г. может служить прекрасным примером того, почему не стоит
инвестировать деньги в стран)';, на чьей территории ведутся военные действия.
Основные сражения разыгрывались на море. Британцы блокировали порты,
сражаясь с нами на пространстве от Великих Озер до Нового Орлеана. На пути нм
попался Белый дом, и они его сожгли. Может быть, нам даже повезло, что
фондовый рынок не упал еще ниже.
Война с Мексикой
Экономические депрессии стали бичом первой половины ХГХ в., даже война с
Мексикой не сумела сдвинуть фондовый рынок с мертвой точки (см, табл. 19.2).
Хронические проблемы с экономикой в конце концов привели к Гражданской
войне в середине века.
193
Часть з. Кулыуиыя иидиттвры
Таблица J 9.2, Война с Мексикой
Дата
S&P
31.12.1846 2.4808
31.12.1847 2.5111
31.12.1848 2.4203
Гражданская война
Помимо всего прочего, Гражданская война была схваткой между аграрной
экономикой и индустриализмом. Последний не только победил, но и
способствовал улучшению ситуации в экономике и на фондовом рынке (рис. 19.7).
Civil War and the S&P: 1860-1865
ч.э -
4 -
3.5 ¦
3 -
2.5 -
2 -
1.5 -
1 -
0.5 -
0 л
ЪЯГ"ТЯГ-Г№ Щ ИГ""*,|,1"" .иг стпг--~-ч-"^ in...» т- ф
„* " 'fc j * ** ,
а.
12/31/1860 12/31/1861 12/31/1862 12/31/1863 I2/3I/IS64 12/31/1865
Рис. 19*7. Гражданская война.
Гравданская война и индекс S&P: 1860-1865 гг.
Гражданская война по определению ведется на собственной территории,
поэтому не может не действовать опустошающе на экономику и рынок акций.
Однако наш фондовый рьшок отражает ситуацию с промышленностью в северных
штатах, не являвшихся театром военных действий. Экономика Юга понесла
серьезный урон, и если бы там была своя фондовая биржа, то она, несомненно,
понесла бы потери.
Таблица 193. Гражданская война
Дата
S&P
31.12.1861
31.12.1862
31.12.1863
31.12.1864
31.12,1865
1.6942
2.6321
3.6326
3.8663
3.5387
Испано-американская война
В XX в. инвестирование в начале войны было более продуктивным, по
сравнению с предыдущим веком. Испано-американская война велась за
пределами США, фондовый рынок вырос на 45% (табл. 19.4).
194
глава 18. вайиа и слухи я мйвя
Таблица 19.4. Испано-американская война
Дата
S&P
31.Ш897
31.12.1898
31.12.1899
31.12.1900
4.75
5,65
6.02
6,87
Первая мировая война
Первой мировой войне также сопутствовал рост фондового рынка, который
продолжился и после заключения Версальского мира (см. рис. 19.8 и табл. 19.5).
WWJ and theS&P; )914-19}8
Рис 19Л, Первая мировая война*
Первая Мировая война и индекс S&P: 1914-1918 гг.
Таблица 19.5. Первая мировая война
Дата
S&P
31.12.1913
3i.12.J9l4
31.12.1915
31.12.1916
31.12.1917
31.12.1918
31.12.1919
8.04
735
9.48
9.8
6.8
7,9176
9.0235
Принятая Конгрессом США 8 декабря 1941 г. декларация об объявлении
войны, стала прекрасным поводом покупки акций, чья стоимость за годы войны
удвоилась.
Вторая^Мировая война
По ощущениям многих людей Великая депрессия закончилась лишь с началом
Второй мировой войны. Она определенно простимулировала фондовый рынок и
обогатила тех, кто купил индекс S&P в начале войны (см. рис. 19.9 и табл. 19.6).
195
часть 3. кувьтщь» щдикшвы
WW il and the S&P: 1941-1945
20 ¦¦
18 ¦
16 -
14 ¦
12 ¦
10 ¦
8
б -
4 ¦
2 ¦
о ¦¦
tf t
Pearl Harbon December 7. 1941
War Resolution December 8.1941
& ЦОДЗШЙУ^З К* ВД^ГВДйЛ, 1Л'И i
940
94
1942
943
1944
1945
Рис. 19.9. Вторая мировая война.
Вторая мировая война и индекс S&P: 1941-1945 гг.
Таблица 19.6. Вторая мировая война
Дата
S&P
31.12.1941
31.12.1942
31.12.1943
31.12.1944
31.12.1945
8.6902
9.77
11.67
13.28
17.36
Война в Корее
После 1941 г. мы обходились без формальнотх) объявления войны, поэтому в
качестве даты инвестиции теперь станем пользоваться моментом объявления
мобилизации. В этот день можно отставить колебания в сторону и приступить к
покупкам, пока не начался рост на фондовом рынке (см. рис. 19.10 и табл. 19.7).
Несмотря на ограниченный масштаб этой так называемой «полицейской
акции», фондовый рынок вырос почти на 20%.
30
2S
20 ¦
15 -
10
S ¦{
О
Korea and the S&P; 1950-195*
TrbOps Called y$ Jylne 27> Л$50
| ftri
\ ЧИП '"^StS
Ф
о
cd
О
С
3
О
6-
о
t-M ("M
1Л 1/1 l/l V*i LTi 1Л
1Л
la i/i
nl ГЛ nl
u
*J
a
*-
Я
2-
3
a.
LO
U
4J
О
k~
Ь
n
LO
U
Ъ
a
k~
i
1/1
2
Рис. 19.10. Конфликт в Корее.
Корея и индекс S&P: 1950-1953 гг.
196
Глава 18. latin и слухи я сойне
Таблица 19.7, Конфликт в Корее
Дата S&P
31.12.1950 20.41
31.12.1951 23.77
31.12.1952 26.578
31.12.1953 24.814
Война во Вьетнаме
Вьетнамская война принесла прибыль инвесторам, купившим S&P на 83, когда 7
августа 1964 г. была принята означавшая мобилизацию резолюция Конгресса
США по поводу инцидента в тонкинском заливе. В течение следующих 10 лет
инвесторы заработали почти 20% (см. рис. 19.11 итабл. 19.8).
Vietnam and the S&P: 1964-1973
QQQQQQQQQQD
Рис. 19,11. Вьетнам.
Вьетнам и индекс S&P: 1964-1973 гг.
Таблица 19.8. Война во Вьетнаме
Дата
31.12.1964
31.12.1965
31.12.1966
31.12.1967
31Л2.1968
31.12.1969
31.12.1970
31.12.1971
31.12.1972
31.12.1973
S&P
84.75
92.43
80.33
96.47
103.86
92.06
92.15
102.09
118.05
97.55
В годы войны фондовый рынок претерпел два сильных падения; мы
избежали обоих благодаря анализу кривой доходности. Мы ушли с рынка акций в
1966 г. и вернулись к моменту начала роста 1967-1968 гг. Затем вновь отошли в
сторону в 1969 г., после чего в 1970 г. открыли позиции почти на самом дне рынка.
197
Часть 3. Кулнурше щдикатсры
Война в Персидском заливе
Длившаяся всего 42 дня, эта война получила прозвище «стремительной».
Фондовый рынок поднялся с 307 в августе 1990 г. при объявлении о призыве к 370
в марте следующего года, когда войска стали оправляться назад на родину
(рис. 19.12). Дневные значения S&P за тот период вы можете найти в Приложении
19.3. Стоимость акций в инвесторских портфелях увеличилась за 6 месяцев на 20%,
но это было лишь началом самого длительного и мощного бычьего рынка в
истории, перед которым меркнут даже бурные двадцатые.
390 1
380 -
370 ¦
360 -
350 -
340 -
ззо ¦
320 ¦
зю
зоо-
290 4
1990 Troop Call-Up and S&P
Troop Call-Up
August 22,1990
S&P =30?
Troop Deployment
January 17. 1991
S&P =330
Troop
Withdrawal
5&P»370
Рис 19.12. Первая война в Персидском заливе.
Приказ о призыве 1990 г. и индекс S&P
Последняя сделка: война в Персидском заливе
В день объявления призыва инвесторы проявили обычный страх и продали
индекс S&P. Мы знаем, что война стимулирует экономику, возвращает людей на
рабочие места и способствует росту фондового рынка. Принимая во внимание
вышеперечисленные обстоятельства, 23 августа 1990 г. мы покупаем S&P 500 на
отметке 307, вместо того чтобы ждать соответствующих показаний кривой
доходности, которые не материализуются вплоть до января 1991 гг Мобилизация
войск — единственное основание для покупки акций, так как мы уверены в том,
что война нормализует экономику.
• Старая покупка: январь 1991 года по 330.
• Новая покупка: 23 августа 1990 года по 307.
Весь список наших сделок приведен в табл. 19.9.
Наступает время подводить окончательные итоги. Посмотрим к чему мы
пришли, комбинируя анализ кривой доходности из части 1 с техническими
индикаторами части 2 и культурными индикаторами части 3.
198
Глам 11 Вяй1я и слухи ¦ аяйла
Окончательные результаты
Финальный график отражает все наши сделки (рис. 19.13),
Мы начнем с одного-единственного доллара на 1 января i960 г. и проследим
трансформацию стоимости наших активов вплоть до 1 октября 2002 г. — дна
недавнего медвежьего рынка. Торговля способствовала увеличению доходности
нашей стратегии «покупки и держания» с 6.33 до 9.56%; и это без учета
дивидендов, размер которых достигает почти 3%. Доходность по активному
портфелю превышает прибыльность пассивного на 150% (рис. 19.14), К сухим
цифрам следует приплюсовать и чувство удовлетворения, получаемое при
ощущении контроля над ситуацией посредством простых инструментов,
доступных широкой публике-
Таблица 19.9. Активизация войск дает нам новые даты для совершения сделок
Сделка
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Дата
2 января 1960 г.
1 сентября 1966 г.
1 февраля 1967 г.
1 июля 1969 г.
1 февраля 1970 г.
1 июня 1973 г.
1 октября 1974 г.
L декабря 1978 г.
1 мая 1980 г.
1 ноября 1980 г.
1 сентября 1981 г.
15 октября 1987 г.
20 октября 1987 г.
31 октября 1989 г.
23 августа 1990 г.
1 июля 1998 г.
4 сентября 1998 г.
1 августа 2000 г,
19 июля 2002 г.
S&P
59
77
86
97
85
105
63
94
106
127
122
298
236
340
307
1133
973
1430
847
Высокий уровень доходности привел к троекратному увеличению
долларового эквивалента нашего портфеля по сравнению с традиционной
«покупкой и держанием» (рис, 19.15).
Мы защищали себя от покупки на пике и продаже на дне рыночного цикла.
Нам спокойно спалось по ночам, потому что мы имели четкий план действий и не
было нужды в вознесении молитв с просьбой об изменении направления движения
на фондовом рынке. Большая часть нашего денежного дохода проистекает из
долгосрочных операций и не подпадает под действие более высоких налогов на
обычный доход, И нащ портфель менее волатилен, так как в плохие периоды мы
остаемся вне рынка.
199
laeib 3, КулыурныР И1дихата|Ы
S&P Trades Including Cultural Indicators:
1960-2005
rt
u
uO
X
"О
_с
о.
«а
d
чэ
<Э1
v__
'Г
1
гг,
Ю
СП
¦v.
Ч"
^
ID
iC
ОТ
^
ч
^.
1
а*
ia
СП
^.
ч-
I
г*.
СП
^
ч-
^
-
U"l
IV
ел
^
ч
^.
—,™™
<х>
г-
Ol
-ч.
«г
^
1
W*.
«J
<Э1
^.
ч-
^
1 ""
ч-
«
(Я
-*.
ч-
-V.
.,„ ,
к
«>
О
¦v.
14-
V.
о
а\
<Т\
^
ч-
^
1
m
ОЧ
СП
Ч"
-V.
1 ™"
ш
о»
от
ч-
^
G1
<Л
<Э1
^
ч-
ч
о
о
-*.
Ч"
^
Рис. 19,13, График сделок с использованием культурных индикаторов.
Сделки по индексу S&P с использованием культурных индикаторов: 1960-2005 гг.
12%
Trading Increased Rate of Return
9.56Я
Buy & Hold
Trading
Рис 19.14. Доходность —10%.
Торговля увеличивает уровень доходноет
Глава 11. Шва и вдухи я вой ев
570
Trading Increased Portfolio Assets
560-
$50-
540-
SiO
J20-
J10-
$0
SS9.70
$13.81
Buy & Hold
Trading
Рис. 19,15» В портфеле —61 долл.
Торговли приводит к увеличению портфельных активов
Вторая война в Ираке
Мы полагали, что вторая война в Ираке (War in Iraq) будет столь же быстротечной,
как и первая. Однако этого не случилось. Тем не менее инвесторы заработали кучу
денег, купив акции после объявления о призыве 10 октября 2002 г., спустя всего
один день после достижения рынком дна (рис. 19.16). Наша модель портфеля уже
пополнилась акциями, приобретенными тремя месяцами ранее, но этот был второй
шанс для пропустивших возможность покупки в июле (см, дневные данные в
Приложении 19.4).
War in Iraq and the S&P: 2002-2005
Рис. 19.16. Война в Ираке.
Война в Ираке и индекс S&P: 2002-2005 гг.
Когда войска отправлялись в Ирак, было ясно, что фондовый рынок
находится в последней стадии формирования дна медвежьего рынка 2000-2002 гг.
По мере приближения войны S&P опускался до 819, 776 и 800, и каждый из- этих,
случаев давал инвесторам возможность задействовать собственные войска в борьбе
за свои портфели — наличные. Использующие такого рода культурные сигналы
201
Часть а. Культурен» индштады
инвесторы воспринимали эти нижние уровни в качестве увертюры бычьего рынка.
Так и случилось —- S&P закрыл 2003 г, почти на 25% выше по сравнению с
уровнем, на котором находился на день начала вторжения в Ирак.
Наш портфель успешно отслеживал движения недавнего медвежьего рынка.
Мы продали S&P ШЦ1430 в .августе 2000 г. по причине ннверсивности кривой
доходности. Затем, год спустя уклонились от обратной покупки: несмотря на
нормальную кривую доходности после террористических атак, не все акции Доу
поднимались в цене и объемы были довольно большими. Есть сведения, что ФРС
обратился к крупным пенсионным фондам с просьбой купить акции при
возобновлении биржевых торгов в сентябре 2001 г.
Мы вернулись на рынок 19 июля 2002 г., купив индекс на 818, когда все 30
акций Доу упали в один день. Кривая доходности выглядела нормально,
снизившись до самых низких в истории уровней, что давало уверенность в скором
возрастании деловой активности. Технически ситуация выглядела вполне
благоприятно — небольшие объемы, коэффициент «пут-колл» и индекс
волатильности говорили в пользу завершения медвежьего рынка.
Заключение
Мы обосновали пользу от покупки акций при посылке войск на войну, поскольку
это событие обычно коррелирует с началом нового экономического цикла. Мы
увидели, что ВВП, занятость, инфляция и фондовый рынок обычно растут во
время войны, отследив поведение показателей в продолжение всех войн, в которых
участвовали США за последние два века. Мы подправили предыдущую сделку и
отчитались по всему процессу наших инвестиций. Веселье начнется в четвертой
части, где мы приложим наши методы к работе с конкретными бумагами, добавив
небольшое плечо для удовлетворения агрессивных инвесторов,
В следующей главе мы произведем обзор содержащихся в книге
инвестиционных критериев для четкого понимания собственных действий при
покупке ценных бумаг»
202
ГЛАВА 20. КУЛЬТУРНЫЕ ИНДИКАТОРЫ:
ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЙ ОБЗОР
Настоящий обзор включает в себя материал всех трех частей нашей книги, после
чего мы без усилий перейдем к части 4, посвященной вопросам размещения
активов, отбору ценных бумаг и плечу. До того как мы приступим к селекции
бумаг с добавлением плеча, было бы полезно еще раз вспомнить о основных
принципах инвестирования. Анализ кривой доходности из первой части дает
необходимые обоснования нашего присутствия на фондовом рынке:
• нормальная восходящая линия кривой доходности;
• сокращение спреда качества облигаций по мере возрастания уверенности
инвесторов;
• низкая или снижающаяся ставка рефинансирования;
• доходность по 10-летним казначейским обязательствам находится ниже
10%-ного уровня, совпадающего с долгосрочным средним уровнем
доходности на фондовом рынке
Вторая часть книги делает анализ более изощренным путем добавления
технических индикаторов:
• ширина рынка;
• индекс волатильности;
• коэффициент «пут-колл»;
• скользящие средние.
Часть 3 рассказывает о сигналах, поступающих со стороны культуры:
• изменяющийся стандарт женской красоты;
• демография;
• корпоративные траты;
• война.
Каждый раз за основу берется анализ кривой доходности, который
становится все более детальным по мере добавления различных индикаторов,
высчитываемых на базе публичной информации.
Часть 1: Анализ кривой доходности
Анализ кривой доходности—основной рабочий инструмент Уолл-стрит.
Основной инструмент прогнозирования
Главная предпосылка нашей книги — кривая доходности по обязательствам
казначейства США является основным инструментом прогнозирования как
экономики, так и фондового рынка, Кривая доходности несет в себе информацию
203
Часть 3. Культурный надниатары
об ожиданиях большинства инвесторов относительно поведения процентных
ставок. А поскольку именно процентные ставки формируют контуры экономики и
фондового рынка, мы можем смело использовать кривую доходности для прогноза
движений по индексу S&P500.
Форма кривой
Мы начали с наложения графика ВВП на график спреда между 10-летними и 3-
месячными облигациями (рис. 20.1).
Ten-Year, Three-Month Spread
Forecasts Economy; 1960-2004
30
Yield Spread
CDP One Year Later
о
@
СП
Ш
t^
tfl
N.
at
Ф
00
(T.
u>
tf)
СП
00
en
о
Ci
(T.
r<\
171
<7>
1Л
Ф
СП
(Я
<n
СП
о
о
f4
1*1
о
о
Рис.20.1. ВВП и спред кривой доходности.
Спред между 10-летними и 3-месячными бумагами предсказывает развитие
экономики; 1960-2004 гг.
Даты падения жирной линии (кривая доходности) ниже нулевой отметки
сравниваются со значением индекса S&P 500 и используются в качестве
подходящего для совершения покупки момента времени. Пересечение кривой
нулевой отметки снизу вверх должно совпадать с положительным значением
процентных ставок (от 3- до 12-месячных) — уровень ставок на денежном рынке
является критическим для оздоровления экономики.
Отношения между 10- и 30-летними обязательствами служат нам в качестве
системы раннего ттредупреждения палений фондового рынка. Перед крахом 1987 г.
крайне важный сигнал на продажу поступил от уровня доходности по 10-летним
облигациям. Каждый раз, как доходность по 10-летним бумагам совпадает с
долгосрочным средним уровнем доходности по акциям, равным 10%, мы
задумываемся о переходе на менее рискованные бумаги с фиксированным уровнем
доходности.
Ставка рефинансирования
Затем мы перенесли внимание иа политику центрального банка и те возможности
инвестирования, которые она предоставляет. После краха 1987 г. ФРС накачал в
204
Глраа 20. Культурный индикаторы: нклнннтяяькый яВэар
финансовую систему огромные объемы денег, приведшие к беспрецедентному по
скорости снижению ставки рефинансирования. Ставка потащила за собой вниз и
кривую доходности, выдав еще один сигнал на покупку. Таким же образом ФРС
отреагировал на русский дефолт (Russian default) 1998 г., и мы вновь купили акции.
Мы вносим дополнения в анализ кривой доходности при каждом послекризисном
снижении ставки рефинансирования на полпроцента.
Мы также узнали о полезности ежедневного отслеживания ставки
рефинансирования, поскольку она прежде всего влияет на форму кривой
доходности, реагируя на изменения монетаристской политики центрального банка,
определяющей развитие экономических циклов. График на рис. 20.2 служит
иллюстрацией этого.
Fed Funds Predict Economic Cycles
О m l0 0% гм ич (О .— TffvO-rrti?)rt%rJ
Рис. 20.2. Биэнес-цнклы и ставка рефинансирования.
Ставка рефинансирования предсказывает экономические циклы
ФРС при анализе экономики использует качественными спредами, и мы
работаем с теми же спредами, прогнозируя фондовый рынок.
Качественные спреды как средство прогнозирования Фондового рынка
ФРС использует спред между спекулятивными облигациями и казначейскими
обязательствами при анализе экономики. Степень увеличения спреда :—
прекрасный индикатор нервозности инвесторов — используется нами для прогноза
будущих потрясений на фондовом рынке. Мы умудрились избежать их в 1987 и
1998 гг. обратив внимание на резкое расширение спреда перед падением рынка.
Многие профессиональные аналитики и экономисты придерживаются того
мнения, что трансформация формы кривой доходности примерно на год
предшествует рыночным изменениям. Этот довольно значительный временной
разрыв подтверждает мнение о сравнительно несложном характере долгосрочного
анализа рынка акций; значительно труднее угадать, что случится завтра.
С тех пор как лорд Джон Мэйнард Кейнс справедливо заметил, что в
долгосрочном плане мы все покойники, инвесторы увлеклись техническими
индикаторами, пытаясь прояснить картину краткосрочных движений, на фондовом
рынке.
205
Честь 3. Культурами надиквтааы
часть 2: технические индикаторы
Мы используем технические индикаторы для определения экстремальных
значений рынка. Как правило, инвестиционные менеджеры комбинируют методы
фундаментального анализа с несколькими техническими индикаторами —
шириной рынка, волатильностью и скользящими средними. Поступая так же, мы,
тем не менее, используем их на свой манер.
Ширина рынка
Мы оцениваем рынок, следя за числом акций, включенных в индекс Доу и
падающих или поднимающихся в цене в течение одной торговой сессии. При этом
мы придерживаемся двух простых правил.
Во-первых, следует подготовиться к продаже, когда лишь несколько акций
Доу поднимаются каждый день, а большинство их дешевеет, «Сильные» своей
популярностью несколько акций иногда способны тащить вверх весь индекс.
В такой ситуации ширина рынка (market breaght) недостаточна, несмотря на новые
рекордные значения Доу: именно так было в 1999 г, (Когда все желают пригласить
на танец королеву бала, лучше покинуть вечеринку.)
Наша партия начинается» когда уже никто ни с кем танцевать не хочет, а все
30 акций Доу дешевеют в один и тот же день. В период с 2000 по 2004 г. такое
произошло один раз — 19 июля 2002 г, В тот день мы приобрели индекс S&P 500
на 847 — всего в 10% от абсолютного дна медвежьего рынка.
Индекс еолатильности и коэффициент «nvm-ком»
Мы пользуем индекс волатильности (VTX) и коэффициент «пут-колл» для
подтверждения сигналов кривой доходности. Два этих индикатора раскрывают
нам настрой искушенных инвесторов. Именно они вселяли в нас уверенность в
процессе принятия инвесттщионных решений после русского дефолта 1998 г. и в
конце 2002 г,
VIX и коэффициент, подобно большинству наших индикаторов, неплохо
работают и сами по себе. Технари открывают позиции при смене направления
движения VTX и в том случае, когда коэффициент «пут-колл» достигает
критических значении/Следует продавать S&P при значении коэффициента в 60%
или ниже и покупать, когда он выше 100%. Оба индикатора легче считываются
после наложения на них скользящих средних.
Скользящие средние
Скользящая средняя исключает из себя значение цены самого «старого» дня и
вбирает в себя новую цену. Однако деноминатор — число дней» за которое
подсчитывается скользящая средняя — остается постоянным. Технические
аналитики работают по двум скользящим средним с разными значениями,
отарывая позиции при их пересечении и последующим движении в одном и том
же направлении. Датируемый второй половиной 2002 г. пример свидетельствует,
насколько полезным может быть коэффициент «пут-колл» с наложенными на него
скользящими средними (рис. 20.3).
206
Глеи 20. Культурные нядикятяцы: эяключнтельяый вбэв»
Put/Call Ratio with Two Moving Averages
3
CL.
Рис.20.3. Коэффициент «пут-колл» с двумя скользящими средними.
Коэффициент «пут-колл» с двумя скользящими средними линиями
Первый сигнал на покупку сформировался в конце августа, когда S&P
находился на 900. Еще одна идентифицируемая на графике возможность относится
к концу сентября. И наконец, третий сигнал возник 3 октября, когда S&P коснулась
дна на 776. Важно отметить отсутствие на графике ложных сигналов.
Долгосрочная скользящая средняя позволяет вам находиться в рынке нужное
количество времени.
Многие технари наблюдают за процессом сближения и расхождения пары
скользящих средних. Они пользуются популярным индикатором MACD, который
легко отслеживается по отношению к линии нулевой отметки, трансформируясь в
гистограмму (рис. 20.4).
Гистограмма отражает интенсивность сближения или расхождения двух
скользящих средних. Ее также используют для наблюдения за ценами и объемами
торгов.
Импульс предсказывает силу движения
Инвесторы используют импульс (momentum) для измерения ускорения или смены
скорости движения. С его помощью можно судить о силе следующего трендового
движения. Именно на сильные движения по S&P указывают крутые изгибы
гистограммы в конце июля, во второй половине августа и в середине октября.
207
Часть 3. куяшпыа и^икатмы
S&P with Histogram: March-November, 2002
cl 1000 -I
*л 95Q ¦
о
о
о
о
ы
а
а
%
а
а
ы
а
а
40
о
№
О
О
О
Рис. 20.4. Индекс S&P с гистограммой.
Индекс S&P с гистограммой: март - ноябрь 2002 г.
Некоторые трейдеры хедж-фондов, в особенности те, кто торгуют
товарными фьючерсами, предпочитают эту тактику всем другим. Неудивительно,
что они называют себя следующими за трендом (trend followers). В отличие от нас
они не пытаются поймать максимальные или минимальные ценовые значения,
компенсируя худцше цены использованием плеча. Мы же используем объемы
плеча в качестве индикаторов.
Г/лечо: короткие позииии ^маржинальный долг
Маржевые счета и короткие продажи акций предоставляют техническим
аналитикам прекрасные индикаторы крайних значений цены. Маржинальный долг
(margin debt) — деньги, взятые б долг у брокеров на покупку акций, — сильно
преувеличивает движения на фондовом рынке. В процессе формирования хай-
текового пузыря размер маржевого долга рос быстрее S&P, а после того, как
пузырь лопнул, опережал цены в своем падении (рис. 20.5).
Еще один носящий инверсивный характер индикатор чрезмерности
рынка — сумма коротких позиций (short interest), или число акций, занимаемых
208
Гнида 20. Культурные индикаторы: закпкнитвныый вбэар
инвесторами у брокеров для продажи (рис, 20.6). Оба показателя
взаимоотношений между инвесторами и брокерами помогают нам определить,
когда рынок зашел слишком далеко в том или ином направлении.
S&P and Margin Debt: 1992-2004
$ billions
Debt
gin
300-т
250-
200-
>50-
too-
50-
04-
m m m
Источник: Отчет NYSE «NYSE Member Firm Customers' Margin Debt».
Рис. 20.5. Индекс S&P и маржинальный долг.
Индекс S&P и маржинальный долг; 1992-2004
SAP and Short Interest
OJ
1_
4J
S
С
о
-С
с
IJ
4J
* <F J> js
ft" # JS
*\*v/
Рис. 20.6. Сумма коротких позиции.
Индекс S&P и сумма коротких позиций
Когда для закрытия коротких позиций инвесторам требуется большее но
сравнению с обычным число торговых сессий, можно быть уверенным в близости
сильного роста. Одна из причин этого в том, что инвесторы отслеживают число
<<дней до закрытия», а затем двигают рынок вверх в момент наибольшей
уязвимости тех, у кого открыты короткие позиции. Несчастные с короткими
продажами бросаются закрывать их, что добавляет росту импульс.
Технический анализ дал нам возможность совершить дополнительную
сделку 19 июля 2002 г., когда рынок еле дышал. Кроме того, технические
209
Часть 3. Купьтуриыв индикативы
индикаторы служили подтверждением и при других сделках. В принципе, если вы
готовы проводить уйму времени за компьютером, платить больше комиссионных и
налоги доходам с краткосрочных продаж, можно торговать на рынке, пользуясь
только набором технических индикаторов. Но главная проблема в том, что вам
придется иметь дело с массой ложных сигналов. Следующие за трендом инвесторы
борются с ними с помощью стоп-лосс ордеров или спокойным отношением к
убыточным позициям,
часть 3: культурные сигналы
К фундаментальному и техническому методам анализа мы добавили еще
культурные сигналы — меняющиеся стандарты женской красоты,
демографические выкладки, корпоративные затраты, влияние войны. Культура
влияет на торговлю двояким образом: она придает определенную форму
экономике и позволяет прогнозировать фондовый рынок.
Часть 3 не менее важна, чем другие, поскольку в дополнение к возможности
использования бесплатной и легкодоступной информации, необходимой для
проведения неколичественного анализа, культура в сильной степени привязана к
экономике и фондовому рынку. Критерии красоты и корпоративные затраты
меняются вместе с экономическими циклами; я наблюдала изменения уровня
рождаемости, протекавшее параллельно трансформациям в экономике, и видела
нации, начинавшие войны во время рецессии. Это именно те события, которые
формируют нашу жизнь и наши портфели.
Изменяющиеся стандарты красоты
Мы наблюдаем за тем, как поп-культура отражает экономические процессы и
выдает прогнозы по ним. Стандарты красоты претерпевают изменения вместе с
экономикой в силу эффекта привыкания и стремления к новым источникам
стимуляции.
Теория линии бюста Playboy возникла как шутка, однако сумела выдержать
серьезную проверку со стороны ученых и может считаться сопутствующим
индикатором фондового индекса Russel 2000. Медийные критерии красоты
действительно меняются с течением времени, С ростом толщины наших
кошельков лица моделей становятся мягче и более детскими. Для поддержания
интереса со стороны публики модельная индустрия нуждается в новых лицах
каждые 6 месяцев- Всем известно, что мода на развлечения меняется; и многие из
нас используют эту информацию как дополнение к анализу кривой доходности и
техническому анализу,
Лемография
Экономические циклы могут совпадать с крайними значениями уровней
рождаемости и смертности, браков и разводов, роста преступности. Растущая
экономика придает нам уверенности, провоцируя на создание новых семей,
поддержание уже существующих, долголетие и законопослушность. Рецессии не
позволяют иметь много детей, приводят к преждевременным кончинам, разводам и
210
Глава 21. Культурные иидишвры: нтшншиый iiaap
противоправным действиям. Все эти формирующие нашу жизнь обстоятельства
легко просматриваются в окружающей действительности и помогают в оценке
экономики. Отнюдь не обязательно иметь математическое образование, чтобы
разобраться, на каком этапе бизнес-цикла мы находимся: заголовки в местной
газете предоставят нам сопутствующие индикаторы.
Чрезмерные корпоративные затраты
Корпорации дают нам, потребителям, все, что требуется- Вот почему эта главу
Можно сравнить с отражением в зеркале. Поскольку фирмам необходимо
некоторое время, чтобы новые товары попали на магазинные полки и стали
известны потребителям, особенности корпоративного поведения и товаров
меняются за 6-12 месяцев до обвалов на фондовом рынке. Реклама, наем новых
сотрудников и корпоративное времяпрепровождение опережают фондовый рынок
примерно на полгода, а женская мода —- почти на год. Кельвин Кляйн —
бесспорно мастер рекламного дела, и мы почти наверняка угадаем нужный момент
для выхода на рынок, наблюдая за реакцией публики на его наиболее шокирующие
рекламные выкрутасы.
Война стимулирует экономику
Эта глава дала нам индикатор фондового рынка с самой лучшей историей
«работы» ш всех, упоминаемых в третьей части: приказ о призыве перед началом
войны.
Мы полагаем, что война начинается с принятием Конгрессом
соответствующей декларации, однако в последний раз это имело место в 1941 г.
Поэтому нашим индикатором покупки акций служит приказ о призыве
резервистов. ВВП, занятость, инфляция и фондовый рынок имеют склонность к
росту во время ведения боевых действий. День отправки воинских подразделений
на фронт —¦ лучший момент для приобретения акций. На самом деле это —
единственный случай, когда следует отмахнуться от анализа кривой доходности и
инвестировать даже при перевернутой кривой.
Итоги торговли
Наступило время подвести итоги наших сделок и обосновать каждую из них
(табл. 20.1), По недавним сделкам информации намного больше просто в силу ее
наличия. Некоторые методы технического анализа слишком новы для наших
«старых» сделок, однако анализ кривой доходности служил в качестве базового
инструмента многим поколениям трейдеров.
Таблица 20.1 Обоснование сделок
Транза
Покупка
Дата
Январь 1960 г.
S&
59
Обоснование
Нормальная кривая доходности* сокращающийся
качественный спред, снижающаяся ставка
рефинансирования, доходность по 10-летним
облигациям ниже 10%
211
Чаэть а. щльщиыэ ипдищвры
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Сентябрь 1966 г.
Февраль 1967 г.
Июль 1969 г.
Февраль 1970 г.
Июнь 1973 г.
Октябрь 1974 г.
Декабрь 1978 г.
Май 1980 г.
Ноябрь 1980 г.
Сентябрь 1981г.
15 октября 1987 г.
20октября1987г.
Октябрь 1989 г.
23 августа 1990 г.
Июль 1998 г.
4 сентября 1998 г.
77
86
97
85
105
63
94
106
127
122
298
236
340
307
113
3
973
Перевернутая кривая доходности
Кривая доходности нормальна, сокращающийся
качественный спред, снижающаяся ставка
рефинансирования, доходность по 10-летним
облигациям ниже 10%
Перевернутая кривая доходности
Нормальная кривая доходности, Го1фаща101цийся
качественный спред, снижающаяся ставка
рефинансирования, доходность по 10-летним
облигациям ниже 10%
Перевернутая кривая доходности
Нормальная кривая доходности, сокращающийся
качественный спред, снижающаяся ставка
рефинансирования, доходность по 10-летним
облигациям ниже10%
Перевернутая кривая доходности
Нормальная кривая доходности, сокращающийся
качественный спред, снижающаяся ставка
рефинансирования, доходность по 10-летним
облигациям ниже 10%
Перевернутая кривая доходности
Нормальная кривая доходности, сокращающийся
качественный спред, снижающаяся ставка
рефинансирования
10-летние облигации = 10%, ставка рефинансирования
и качественные спреды быстро растут, инверсия между
30-и 10-летними бумагами
Нормальная кривая доходности, сокращающийся
качественный спред снижающаяся ставка
рефинансирования, доходность по 10-летним
облигациям ниже 10%
Перевернутая кривая доходности
Объявлен призыв в армию, сокращаюп дейся
качественный спред, снижающаяся ставка
рефинансирования, доходность по 10-летним
облигациям ниже 10%
Ставка рефинансирования быстро увеличивается,
равно как и качественн ые спреды, V1X = 24 A9 июня)
Нормальная кривая доходности, снижающаяся ставка
рефинансирования, качественные спреды сжимаются,
доходность по10-летним облигациям менее 10%, VTX
= 44
212
Гвавв 20 Культурный лвдлквтэры; ваквннлтвльвыл эВаар
Продажа
Покупка
Последня
я сделка
Август 2000 г.
19июля 2002г.
3 января 2005 г.
143
0
847
121
2
Перевернутая кривая доходности, vix= 16
Падение всех 30 акций Доу, нормальная кривая
доходности, снижающаяся ставка рефинансирования,
сокращающиеся качественные спреды, доходность по
\0-летним облигациям ниже 10%, VTX — 39,
коэффициент «луг-копл» =1.14
Держать? Нормальная кривая доходности, доходность
по всем бумагам ниже 10%, качественные спреды
сжимаются, ставка рефинансирования растет, V1X —
13, коэффициент «пуг-колл» = 0.80
Подведение итогов торговли
На рис. 20.7 и 20.8 показаны наши сделки и доходность по портфелям.
S&P 500 Index: 196O-200S
и
ел
о
X
•о
S
а.
с
э
1?>
ОЧ
¦^
Ч"
1
т
<о
а\
ч
Г "
iO
01
Ч"
¦ 1
<?>
<Т>
т
к
ел
4f
*-v
"™ Г"-
N
СП
-^
ч-
"-*
ОО
г*.
eh
ч-
¦^.
i
СО
СП
ч-
¦^
t
со
СП
-V.
ч-
¦^-
Гч.
«Э
31
**
-*ч
о
$
ч-
^
__-,—
СП
СП
ч-
*^
г
ел
№
ч
-^
г
ел
№
"-*
. ,—
Г4
О
о
¦-V
Ч^
Рис* 20.7. Заключительный график.
Индекс S&P: 1960-2005 гг.
213
Шсть 3. Культщы! индииятяры
Мы рассмотрели наихудший сценарий, начав 1 января 1960 г. с одного
доллара, отследили все сделки до 1 октября 2002 г. — дна последнего медвежьего
рынка. Наши усилия привели к увеличению доходности портфеля: от 6.33%
прибыли при стратегии «покупки и держания» до 9.56%. В долларовом
исчислении это означает рост с 13.81 до 59.70 долл.
Результат улучшается при коррекции на 1 января 2005 г. В этом случае
торговля приводит к увеличению уровня прибыльности пассивного портфеля с 7
до 1.0.5%, Результаты по активному портфелю опять в полтора раза выше
(рис. 20.8). В каждом случае дивиденды приносят дополнительно 3%. При
использовании этих простых инструментов мы имеем меньшую волатильность и
большую степень контроля.
Average Annual Returns: 1960-2005
] 236
1056
т
6% -l
4%
2% 4
0%
6.9496
Passive Portfolio
Active Portfolio
Рис. 20.8. Доходность —10%.
Среднегодовая доходность: 1960-2005 гг.
По сравнению с традиционным портфелем, выстраиваемым по принципу
«покупки и держания», прибыльность нашего портфеля выше в три раза
(рис. 20-9).
SI 00 -г
$80-
$60-
$40-
$20.
40
Growth of $1; 1960-2005
$20.54
Passive Portfolio
Active Portfolio
Рис. 20.9. Стоимость портфеля — 88.77 долл.
Рост в долларовом выражении; 1960-2005 гг.
214
Глава 20. Культурным индикятввы: заключительный вбзвр
Итак, мы защитили себя от эффектов психологии толпы. Большинство
наших доходов носили долгосрочный характер, и налоги мы платили более
низкие, нежели это было бы при краткосрочных доходах. И что очень важно, наш
портфель избежал крупных потерь, поскольку в проблемные периоды мы
находились вне рынка.
Заключение
Мы подвели итог всем трем частям нашей книги перед тем, как начать тратить
деньги. Часть I дала нам касающиеся кривой доходности необходимые условия
для торговли в рынке. Часть 2 добавила несколько популярных технических
индикаторов: ширину рынка, волатильностъ, коэффициент «пуг-колл» и
скользящие средние. Часть 3 осветила вопросы, связанные с культурными
индикаторами, в которых фондовый рынок находит свое отражение и которые
можно рассматривать как инструмент прогнозирования движений рынка; а
именно: изменяющиеся стандарты красоты, демографию, корпоративные затраты
и военные действия.
Теперь мы можем заняться размещением активов, выбором инструментов
для инвестирования и плечом. Все это на с ждет в четвертой части. Там мы будем
говорить о реальных деньгах,., ваших собственных.
215
ЧАСТЬ 4. ВЫБОР ИНСТРУМЕНТОВ
Перед тем как заняться размещением денег, неплохо было бы определиться с
инвестиционными целями и приемлемыми для вас рисками. Есть инвесторы,
которые создают отдельные портфели, градуируя инвестиционный процесс по
степени риска и доходности.
В четвертой части мы продолжим наше детальное рассмотрение структуры
портфеля. Мы начнем с классификации активов, рассмотрев прохождение через
них денежных потоков на различных этапах экономического цикла; затем
займемся взаимными фондами, отдельными категориями ценных бумаг и
производными.
Эти три инвестиционных средства отличаются исключительно высокой
степенью риска и подходят разным группам инвесторов на различных этапах своей
жизни. Вы вполне можете адаптировать содержание главы 22 «Взаимные фонды»
к своим счетам, предназначенным для оплаты обучения в колледже или для
пенсионных целей. Глава 24 «Отбор ценных бумаг» более соответствует портфелю
роста. В последней части этой главы рассказывается о наиболее агрессивных
инструментах — опционах и фьючерсах. Основное правило работы с ними —
инвестируйте столько, сколько готовы потерять, ибо к моменту истечения срока
жизни инструментов их ценность может быть равна к нулю. Как обычно, короткие
продажи таких инструментов могут привести к неограниченным убыткам.
Пропорции размещения инвестиций в нашем портфеле могут оказаться вам
не по душе. Зрелищу сваленных в кучу активов, вполне можно предпочесть
основной портфель, наполненный индексом S&P5G0, с небольшими по мере
развития бизнес-цикла поправками на наличность, облигации, твердые активы или
иностранную валюту.
Многие профессиональные инвестиционные менеджеры используют
подобный подход к формированию портфеля. Если они управляют пенсионным
или благотворительным фондом, то могут нести юридическую ответственность по
защите активов и возможному их увеличению. Их тактика заключается в строгом
следовании определенному процентному наполнению портфеля, когда каждому
активу причитается фиксированная доля портфельного «пространства». Время от
времени прибыль по каким-то категориям активов зашкаливает за плановую, после
чего часть высокодоходных активов путем продажи замещается на такие активы,
доход по которым меньше ожидаемого, В конце лета 1987 г. мы были свидетелями
распродажи собственных акций компанией Xerox и еще несколькими
пенсионными трастами после того, как резкий подъем фондового рынка раздул
составленную из акций часть портфелей до пределов, не совместимых с уставными
положениями этих трастов. Для того чтобы привести портфели в соответствие с
216
Глин 2D. Культурлыв индикаторы: зоключитвльный вбовр
требованиями закона, они заменили акции государственными облигациями.
Подобная перетряска портфеля протекает с меньшими психологическими
издержками в случае, если кривая доходности, инструменты технического анализа
и культурные сигналы ассистируют вам в этом процессе.
В целях увеличения доходности портфеля, давайте рассмотрим главные
категории активов и то, какого рода ценные бумаги они включают.
217
ГЛАВА 21 - КЛАССЫ АКТИВОВ
Финансовый рынок можно сравнить с океаном инвестиционных возможностей.
Приливы и отливы различного класса активов (Asset classes) происходят с
завидной регулярностью. Поймайте их, и оседлаете волну благосостояния;
промахнетесь, и волна утащит вас в открытое море, где вы потонете наверняка.
«На помощь!!! — кричит моя только что научившаяся ходить малышка,
стараясь схватить меня руками. — Я боюсь волн!».
Волны едва касались щиколотки моей трехлетней девочки, и ее страх был
явно чрезмерным. Я подхватила ее на руки и отнесла к пляжному полотенцу, сидя
на котором она ковырялась в песке, пока занималась серфингом в нескольких
метрах от нее. Вдруг большая волна перевернула меня, опрокинув в воду.
Отдышавшись, я выбралась на берег и присоединилась к дочке. Мне вспомнилось
чувство страха, который я испытала при известии о цунами в Индонезии и Шри-
Ланке, и я представила тот ужас, который при виде стены воды охватил людей,
прощавшихся с самым дорогим на свете.
Наверное, похожие эмоции испытывают и инвесторы при работе с
определенными категориями активов. Преподанный нам в начале века урок, когда
лопнул пузырь на фондовом рынке, был очень жестоким. S&P потерял половину
стоимости, a NASDAQ —- до 80%, за два года упав с 5000 до 1000 пунктов. Много
воды утечет, пока люди, купившие акции на пике NASDAQ, получат назад свои
деньги. Стоимость их портфелей должна как минимум удвоиться. Причем к тому
времени, когда их портфели вернутся к состоянию 2000 г., инфляция сильно
уменьшит покупательскую способность.
Нечто похожее случилось в 1972 г., когда Доу достиг отметки в 1000
пунктов. Голубым фишкам потребовалось 10 лет, чтобы вернуться на вершину
после обвала. Однако к тому времени двузначные темпы инфляции
девальвировали доллар до 50 центов.
Другие группы активов тоже в достаточной степени уязвимы.
Когда деньги вымываются с рынка облигаций, ценность основного
капитального вложения тает подобно следам на песке в полосе морского прилива.
Вся выплаченная за облигации сумма возвращается держателю бумаг при
наступлении срока платежа, но к тому времени инфляция съедает часть
покупательской способности денег. Летом 2003 г. цена государственных
облигаций была очень высокой, а доходность достигла самого низкого за 50 лет
уровня. Купившие 30-летний обязательство 1 июля 2003 г., когда доходность по
нему составила 417%, при возвращении процентных ставок на уровень 6%
годовых обнаружат, что в процентном соотношении их портфель понес потери,
выражаемые в двузначных цифрах. В течение 20 лет трехпроцентный уровень
инфляции приводит к обесцениванию доллара наполовину.
218
Глава 21. Классы антиавв
Желание ограничить потери путем продажи акций или облигаций легко
осуществимо — продать их нетрудно. А вот так называемые твердые активы —
золото или недвижимость — менее ликвидны. Приобретшие дома в самый разгар
бума на рынке недвижимости могли избавиться от них по той же цене минимум
лет через пять; и все это времени им приходилось выплачивать налоги на владение
недвижимостью и тратить деньги на содержание домов. Когда инвесторы в
массовом порядке «уходят» из той или иной группы активов, те, кто проявил
фатальную нерасторопность и остался с вышедшими из моды активами,
оказываются в отчаянном положении. Подчас уходят годы на то, чтобы выбраться
из ямы.
Основные группы активов
Их четыре: инструменты с фиксированным уровнем доходности (fixed-income
securities) (векселя, ноты и облигации), корпоративные ценные бумаги (акции),
твердые активы (hard assets) (золото, товары, являющиеся предметом биржевой
торговли, и недвижимость), иностранные валюты. Вполне возможно, вы владеете
большим числом активов, нежели полагаете.
Многие инвесторы ошибочно считают, что их собственность ограничивается
американскими активами — акциями, облигациями и наличностью в долларах.
Однако по мере глобализации бизнеса многие американские компании на
различных циклах развития экономики держат свои средства в иностранной
валюте. Поэтому подверженность инвестиционных портфелей международным
рискам намного значительнее, чем принято считать. Это справедливо и в
отношении товаров — занятые добычей и обработкой сырьевых материалов
американские компании серьезно зависят от развития событий на международных
товарно-сырьевых рынках. А те» кто покупает акции McDonald's или Wal-Mart*
оказываются в зависимости от ситуации на рынке недвижимости — только
подумайте, каким количеством зданий владеют эти компании!
Знать отличительные особенности каждой из четырех групп активов
обязательно для инвестора, так как все они представлены на американском
фондовом рынке. Вы вполне можете владеть ими, если не прямым, то косвенным
образом.
Существует <дорожная карта» владения этими активами, подобная той,
которая была разработана нами в первой части ддя S&P500. Обе эти карты
используют похожие принципы анализа. Мы рассмотрим каждую группу,
выясним, когда следует покупать или продавать активы, а затем внесем некоторые
поправки в наши текущие доходы.
Процесс размещения активов моделируется процентными ставками,
определяющими силу экономики и фондового рынка.
Каждая из четырех групп активов занимает доминирующее положение на
определенных отрезках экономического цикла. Например, фирмам требуется
сырье для производства товаров, предоставления услуг или обработки
219
часть 4. Выбвр инвтрумвнтаа
информации. При росте цеи на твердые активы доходы производителей
сокращаются, вследствие чего фондовый рынок опускается. За этим подчас
следует рецессия, провоцирующая ФРС на урезание ставки рефинансирования.
Инвесторы диверсифицируют валютные активы или сокращают их, потому что
каждое решение центрального банка по увеличению или сокращению денежной
массы посредством изменения ставки рефинансирования влияет на стоимость
нашей валюты. Таким образом, все четыре класса активов взаимозависимы и
влияют друг на друга. Таким образом деньги перетекают от одной группы активов
к другой, причем денежные потоки частично накладываются друг на друга.
Движение начинается с инструментов с фиксированной доходностью, затем
в дело вступают акции, твердые активы, и в конце концов деньги оказываются в
иностранных валютах. Активы можно поделить на бумажные (акции, облигации и
валюты) и твердые (наличность, недвижимость и золото). Иностранная валюта
(foreign currencies) представляет бумажные активы другой страны (как правило,
акции и облигации), часто представляя собой связующее звено между твердыми
активами и бумажными инвестициями в нашей собственной стране. Большинство
инвесторов работает лишь с некоторыми инструментами, и многие в качестве
твердых активов предпочитают использовать банковскую наличность.
В авангарде этих перемен находятся искушенны е инвесторы, а весь
остальной мир следует за перетеканиями денежных потоков из класса в класс.
Теперь, когда вам известен общий маршрут следования доллара, можно
воспользоваться преимуществом, что дают нам знания. Мы займемся детальной
разработкой критериев выявления пиков и дна рынка, чтобы при соответствующем
желании вы смогли бы заняться прямыми инвестициями в эти активы. По крайней
мере вы сможете избежать покупки еще одного дома, золотого слитка, фьючерса
на свиную вырезку или евробонда на вершине рынка. Вам даже удастся заранее
зарезервировать поездку в Европу, если, по вашему мнению, доллар все-таки
упадет.
Бумажные активы
В силу того что процентные ставки являются движущей силой инвестиционного
процесса, мы можем воспользоваться анализом кривой доходности при работе с
четырьмя категориями активов.
Ценные бумаги с фиксированной доходностью
Консервативного склада инвесторы предпочитают вкладывать деньги именно в
такие бумаги, принимая факт инфляционной эрозии как неизбежные потери. Если
они желают иметь стабильный источник дохода, не подверженный уменьшению
при рецессии, когда фирмы в стремлении уберечь наличность урезают дивиденды,
то они уходят с денежного рынка в долгосрочные ценные бумаги. Поступая так,
компании вполне осознают риск расставания с облигациями и потами, причем в
самое неудобное время, когда процентные ставки находятся на самом низком
уровне.
220
Глввв 21. Классы активов
Мы начнем с инструментов денежного рынка. Трехмесячные казначейские
облигации — академический стартовый уровень, и именно в них большинство
людей хранит свои деньги. Ваши подписанные к оплате чеки отправляются на
банковский счет, поэтому инвестиционный стиль мышления начинается с
наличности. ¦:
До сих пор мы разговаривали о модели портфеля исключительно в
приложении к фондовому рынку, ие рассматривая возможность размещения денег
на депозитарных банковских счетах или какие-либо иные типы инвестиций.
Теперь мы изменим стратегию, проинвестировав в трехмесячные облигации в
период нашего отсутствия на фондовом рынке.
Модель портфеля с трехмесячными облигациями
Инвестирование в казначейские облигации сильно сказываются на нашей
доходности. Высокий уровень инфляции в 70-х и 80-х годах поднял вверх
процентные ставки по этим бумагам. В начале 80-х в какой-то момент доходность
по ним выросла до 12%, а взаимные фонды выплачивали до 20%.
Совокупный итог по нашей наличности добавляет нам около 1% в течение
того времени, когда мы находимся вне фондового рынка (рис, 21.1).
Average Annual Returns Including
Treasury Rills: 1960-2005
\2%
10Ж
&%¦
b% -
4%
2% -
0% -
H
Pas
6.95%
iive Portfolio
11.85%
^^^^H
^^^H
^^^H
^^^B
^^^H
^^^^^^^^H
Active Portfolio
Рис 21.1. Доходность с включением 3-месячных облигаций
Средний годовой доход, включая казначейские векселя; 1960-2005 гг.
Активно управляемый или торговый портфель по доходности уже более чем
в два раза превышает пассивный портфель. Дивиденды не включены ни в один из
них. На каждый доллар пассивного портфеля приходится почти 8 долл. активного
(рис- 21.2).
При готовности принять риски колебаний основной суммы капитала можно
перевести часть портфеля в облигации. При высоких темпах инфляции» как это
было в 80-х гг., стоимость долгосрочных казначейских обязательств снижается в
течение месяцев^ по мере того как перевернутая кривая доходности забирается все
выше и выше. В конце концов инвесторы заработали, иа них деньги, однако если
они купили облигации в момент, когда разворачивалась кривая, им долго
пришлось ждать выхода из минуса.
221
Часть I. ВыВср HiCTpyMCiTci
Growth of ?1 Including Treasury Bills:
T 960-2005
$160 ¦
SI 40 -
$120
$100 ¦
$80 ¦
$60 -
$40 -
$20
$0 -
$20.54
Passive Portfolio
$154.54
^^^^^H
^^^^^1
^^^^^1
^^^^^1
^^^^^1
^H
Active Portfolio
Рис 21.2. Портфель с 3-месячными облигациями.
Рост в долларовом эквиваленте, включая и казначейские облигации: 1960-2005 гг.
А при снижении инфляции в 2000 г. покупка долгосрочных облигаций
принесла бы инвесторам двузначные цифры доходности, причем на фоне слабого
фондового рынка! Общий индекс доходности облигаций вырос с января 2000 г. до
весны 2003 г. на 30%.
Акции выигрывают от низк1а_прощентных_.стаеок
Когда кривая доходности имеет нормальную форму, а ставки низки, у инвесторов
может возникнуть мысль о покупке акций. Это наиболее длительный период
инвестиционного цикла, однако и он не вечен, поскольку зависит от трудно
удерживаемого баланса между дешевыми деньгами и низким уровнем инфляции.
В конце концов ФРС будет вынужден предпринять упреждающие инфляцию
меры, выражающиеся в сокращении притока наличности в финансовую систему,
после чего инвесторы будут поставлены перед необходимостью принять трудное
решение: в какой именно класс активов уводить деньги? При сокращении
предложения денег краткосрочные ставки повышаются» а кривая доходности
опрокидывается.
Из первой части нам известно — пришло время продажи части акций и
ухода в другую группу активов.
Твердые активы
«Они делают деньги на Уолл-стрит, а потом избавляются от них на Майн-стритж
Эта поговорка относится к людям, снимающим прибыль по своим акциям
для покупки реальных вещей, от которых можно получить конкретное
удовольствие, В первую очередь это относится к рынку недвижимости. Остальные
твердые активы, как правило» будут задействованы на более позднем этапе цикла.
.Рынок недвижимости при перевернутой кривой доходности
Инвесторы вправе рассчитывать на прибыльную покупку недвижимости сразу
после того, как кривая доходности приняла инверсивный характер, поскольку
222
Глш 21. Хлсссы вктиш
очень часто рынок недвижимости на этом этапе развития экономических
процессов чуть-чуть не поспевает за ними. Из графика на рис. 21.3 видно, что
каждый раз, когда цены иа дома колеблются вокруг нулевой отметки, мы
находимся в рецессии. И хотя рецессия 2001 г. протекала не на фоне нулевого
роста цен на недвижимость, их рост был очень незначителен — менее 1 %.
% Change in Home Prices
\970-2005
Источник данных; www.lreddicmac.CQm.
Рис. 21.3 Цены на недвижимость.
Изменения цеи на недвижимость
При наличии денег и стабильной работы идеальным моментом для покупки
нового дома представляется начало рецессии. Ипотечная ставка высока, но чуть
позже можно произвести ее рефинансирование по более низкому проценту; цена
покупки изменению не подлежит. Эти данные взяты с сайта www.freddiemac.com
Федеральной корпорации ипотечных кредитов (Federal Home Loan Mortgage
Corporation).
Приложение 21.1 содержит информацию по ценам, свидетельствующую о
страданиях рынка недвижимости перед началом рецессии. Процентные ставки
слишком высоки, а инвесторы все еще испытывают чувство влюбленности в
фондовый рынок. После достижения пиковых значений ценами на акции все
процентные ставки, включая ипотечные, начинают снижение; любовь к фондовому
рынку сменяется неприязнью, и люди перекачивают наличность в рынок
недвижимости.
223
Пасть 4. |ы1с1 инструменте!
Однако не стоит пороть горячку и сразу же переезжать в больший по
размерам дом. Следует подождать падения процентных ставок, в том числе и по
вашей ипотеке, после чего займитесь рефинансированием вашего дома, даже если
его стоимость и увеличивается. Сделка обещает быть крайне удачной при условии
сохранения вами работы, что позволит рефинансировать ипотеку под более низкий
процент.
Но как быть с заработанной на фондовой бирже прибылью, если нет
желания покупать новый дом? Содержание дома обходится недешево, налоги
имеют склонность к постоянному повышению, а этот рынок отличается меньшей
по сравнению с S&P 500 ликвидностью... помимо всего прочего, переезд — это
такая морока!
Золото и другие товары
После падения процентных ставок можно заняться и другими активами. Низкая
ставка рефинансирования знаменует собой начало нового экономического цикла,
являясь своего рода трубой, по которой центральный банк вливает деньги в
финансовую систему.
Как нам известно из третьей части, погоня слишком большого числа
долларов за слишком малым количеством товаров переходит в инфляцию.
Золото — традиционное «убежище» (save haven) от высокой инфляции. Цена на
него начинает подниматься, как только увеличение денежной массы приводит к
снижению процентных ставок.
По мере обретения кривой доходности своей нормальной формы,
провоцируемый ФРС приток долларов в банковскую систему рождает у
инвесторов инфляционные опасения. Самые большие деньги на золоте можно
сделать тогда, когда кривая доходности не только нормальна, но и чрезмерно
крута. Среднее значение спреда между 3-месячными и 10-летними облигациями —
чуть более 1%; при его увеличении до 3% стоит покупать золото. Широкий спред
служит знаком сильного роста денежной массы. Инвесторы избавляются от 10-
летних бумаг, опасаясь роста процентных ставок. Повышенный инфляционный
фон способствует росту цены на золото (рис. 21.4). Кривая доходности резко росла
в 1972, 1976, 1982, 1984, 1988, 1992/1994, 2002 и 2004 гг.; в подавляющем
большинстве случаев за этим следовал рост по золоту (рис. 21,5).
Информация по ценам на золото с 1800 по 1924 гг. приведена в Приложении
21.3, ее также можно найти на сайте www.globalfmdata.com.
Вам, возможно, известно, что по Бретгон-Вудскому соглашению (Bretton
Woods Agreement) 1944 г. доллар конвертировался в золото по цене 35 долл. за
унцию. К 1971 г. наши золотые запасы сократились настолько, что стало
невозможно поддерживать фиксированный курс обмена, и президент Ричард
Никсон издал указ, отправивший доллар в свободное плавание, в том числе и по
отношению к золоту. На графике наблюдается резкий подъем цеиы в начале 70-
хтт. В 1975 г. остальной мир последовал примеру США, положив конец
конвертируемости всех валют в золото. Тогда же США впервые за 41 год
позволили своим гражданам владеть желтым металлом, что взвинтило цену на
224
Глам 21. Клаааы шиш
золото до стратосферы в продолжение следующих десяти лет,
характеризовавшихся высокой инфляцией. Пик был достигнут в 1980 г. — 800
долларов за унцию. Некоторые эксперты ожидают повторения подобного сценария
в случае» если Китай разрешит своим гражданам, число которых перевалило за
полтора миллиарда, владеть золотом.
с
а.
5.0
-2.0 -
3.0
Steep Curve, Cheap Cold: 1969-2005
$431
$356
S279
4800
January 1, 2005:
Cold- S444
СП i— m iri
<Ti -
r» <ji —
r>«)op«opcGG1№<Ti№
in r*» tj> —
<W iTJ 14 ЯТ 4F fl ,fij fl fl ГВ fl Л Л Л ffl Л
0\ a
Рис 21.4. Золото.
Сильный рост криной, дешевое золото; 1969-2005 гг.
700
Cofd: I960-2ОО5
600 ¦
500 -
400
зоо -
200 ¦
100 ¦
о
Steep Yield i
Curve |
с
¦J
m
¦П
SD
ff>
СП
Щ
<T\
rv
r>
О
LI
r>
Ci
со
r>
Ol
^u
со
Ol
*r
со
№
^
со
<Ti
a
<Ti
<Ti
ГЧ
<Ti
<Ti
ш
m
<Ti
¦л
m
o^
<N
О
rv
Рис. 21.5. ?ще один взгляд на золото.
Золото: 1960-2005 гт,
В 90-е гг. инфляцию считали покойницей. По мнению общественности, цена
на многие группы товаров и услуг, например на высокотехнологические продукты
и некоторые твердые активы, была обречена на вечное снижение. Это было частью
теории так называемой новой парадигмы, означавшей отмену традиционных
бизиес-циклов и вечный бычий рынок (bull market) по акциям. Предполагалось, что
лидерство синих фишек будет перехвачено NASDAQ. Когда значение индекса
NASDAQ достигло 5000, Доу как раз отваливал от вершин в районе 12 000, и
горячие головы утверждали, что скоро NASDAQ догонит стареющий Доу.
225
Пясть 4, Выбор инструменте!
Золото было вне игры, даже центральные банки продавали его на рубеже
тысячелетия. Все твердые активы, включая и рынок недвижимости, по мнению
большинства, должны были падать до бесконечности по причине перенесения
традиционного бизнеса в киберпространство. Тем не менее, судя по графику, после
рецессии 2001 г. золотой цикл по-прежнему жив и чувствует себя неплохо.
Daily Cold Prices: 1997-2005
— 1/1
Л1 (N
Рис. 21.6. Дневные цены на золото.
Дневные цены на золото: 1997-2005 гг.
Цена на золото достигла дна примерно в тот момент, когда кривая
доходности достигла наивысшей точки своего восхождения в 2002 г. После чего
началось «золотое ралли».
Одна из причин роста — избыток долларов в финансовой системе как
следствие урезания ФРС процентньгх ставок. Инвесторы опасаются падения
доллара по отношению к другим валютам. Они страхуют портфели продажей
деноминированных в долларах активов — казначейских обязательств и S&P, после
чего деньги вкладывают в золото и иностранные валюты.
Иностранные валюты страхуют от инфляции
Вследствие боязни понести убытки от обесценивания доллара после увеличения
ФРС денежной массы инвесторы во всем мире переводят нашу валюту в евро,
британские фунты, йены, канадские и австралийские доллары. Они делают это,
покупая иностранные товары, такие как предметы роскоши, или приобретая
иностранные ценные бумаги. При снижении наших процентных ставок
иностранные акции чувствуют себя прекрасно. В дополнение к тому, что их
бизнес-циклы протекают в иных временных рамках, более слабые иностранные
валюты прибавляют в стоимости по мере того, как ФРС «создает» больше
долларов.
График на рис. 21.7 свидетельствует о том, что после рецессии в США
инвесторы отдают предпочтение золоту и евро. Причины носят двоякий характер:
иной экономический цикл за границей и избыток долларов в США после накачки
рынка деньгами со стороны ФРС.
226
Глава 21. Клаааы активов
Gofd and the Euro Move Together:
1969-2005
1000
Рис* 21.7. Евро и золото*
Золото и евро идут одним путем: 1969-2005 гг.
Необходимо отметить некий временной зазор между нашими рецессиями и
возможностью инвестиций в золото и иностранные валюты. В течение этого
промежутка времени ФРС выбрасывает на рынок новые деньги, вследствие чего
золото и иностранные валюты оказываются столь привлекательными для
инвесторов. В Приложении 21.5 приведены соответствующие данные.
В конце концов, после того как наши процентные ставки прекращатот
падение, мир до такой степени становится насыщен снующими туда-сюда
долларовыми банкнотами, что наши товары становятся достаточно дешевыми и
конкурентоспособными. Наши заводы продают все большее количество
продукции, их растут доходы и начинается подьем на фондовом рынке. Стартует
инвестиционный цикл.
Модель портфеля с золотым наполнением
График цен на золото отмечает исключительный интерес к желтому металлу в 70-х
и 80-х гг., а также в начале нынешнего века. Многие полагают, что в ближайшие
десятилетия золото будет дорожать по сравнению с другими активами, поэтому
стоит задуматься, может ли оно стать предметом альтернативного инвестирования,
когда модель портфеля не будет включать акции. Попробуем поработать с
данными с начала 70-х гг., когда золото ввели в свободное обращение.
Вследствие волатильности золота инвестирование в него — весьма
волнующее занятие. Желтый металл позволяет увеличить наши доходы больше
чем на 16% (рис. 21.8),
227
Часть *- выШв инструмент!!
S&P 500 Index with Gold: 1974-2005
18% у
16%-
14%-
1296-
ШК-
B%-
696 -
<№>¦
2%-
(№-•
Passive S&P Index Active S&P with Cold
Рис. 21,8. Доходность по золоту.
Индекс S&P и золото: 1974-2005 гт.
Рост прибыли (рис, 21.9) столь значителен вследствие удвоения цены золота
в начале 70-х гг., когда американцам позволили владеть золотыми слитками. Этот
прецедент вдохновляет сегодня золотых «жуков», рассчитывающих на такой же
сценарий в отношении Китая,
S&P 500 Index with Gold: 1974-2005
$120
Я 00
$80
$60
$40 -
ио
so
Passive S&P Index Active SAP with Gold
Phc, 21.9. Стоимость портфели с включенным в него золотом.
Индекс S&P н золото: 1974-2005 гт.
Существует большая группа инвесторов, считающих, что нынешний бычий
товарный рынок будет столь же длительным, как и рост фондового рынка в 1982-
2000 гг.. 18 лет — это длительный инвестиционный тренд. Я не разделяю
чрезмерного оптимизма золотых «жуков», ио мне по душе страстность, с которой
ведется спор обеими сторонами.
заключение
Размещение активов — всегда горячая тема. На протяжении жизни многих
поколений мы слышали, что нам следует покупать и владеть ценными бумагами
особенно не дергаясь, так как никто не в состоянии предугадать время взлетов и
обвалов на фондовой бирже. Теперь же, многие, включая психологов-
228
10.3%
$19.23
S9S.8!
Глш 21. Классы iktmibb
бихевиористов и специалистов по техническому анализу, утверждают, что мы не
только можем, но и должны определять моменты входа на рынок. Попытки
определения временного момента для работы с S&P безгранично усложняют
жизнь, а знакомство с тремя дополнительными категориями активов, вдобавок ко
всему прочему, может вообще обескуражить.
К счастью, существует «дорожная карта», как и по фондовому рынку, о
которой речь шла в первой части. И, что самое важное, обе карты используют один
и тот же метод анализа кривой доходности (рис. 21.10).
Доллар движется сквозь классы активов
Иностранные
валюты:
кривая круто
растет
Foreign
iurrencies:
Steep
Curve
Fixed
Income
Ffat 01
Inverts
Фиксирован ный
доход: плоская
илв
пшевернлтая
Твердые
активы:
перевернутая
кривая
A Dollar Moves
Through Asset
Classes
Equitie
Norme
Curve
Акции;
нормальная
кривая
Hard
Assets:
Inverted
Curve
Рис 21.10. Схема денежных потоков по кривой доходности
Мы выяснили, что лучшее время для покупки недвижимости — момент,
когда опрокидывается кривая доходности, фондовый рынок на пике и сгущаются
рецессионные тучи. На этом этапе цикла инвесторы настолько одурманены магией
фондового рынка, что совсем забывают о ценности таких твердых активов, как
недвижимость. Процентные ставки хотя и высоки, но обречены на падение, и
можно будет договориться об изменении ипотечного процента после
либерализации ФРС своей монетарной политики. Это время подходит и для
покупки долгосрочных бумаг. Чуть позже инфляция повысится. Когда спред
между 3-месячиыми и 10-летними облигациями превысит 3%, стоит покупать
золота или вкладывать деньги в иностранные активы. При возвращении спреда в
нормальные пределы — чуть более 1% — любовь инвесторов к акциям возгорается
с новой силой. Следовательно, стоит избавиться от золота и иностранных бумаг и
возвратиться на американский фондовый рынок, пока не начался новый цикл.
А теперь уже наступило время заняться селекцией специфических ценных
бумаг. Мы также рассмотрим и плечо, предназначенное для наиболее агрессивных
инвесторов.
229
ГЛАВА 22. ВЗАИМНЫЕ ФОНДЫ
До настоящего момент во всех наших сделках участвовали виртуальные,
теоретические ценные бумаги. Мы двигались сквозь группы активов —
инструменты с фиксированным уровнем доходности, акции, недвижимость,
золото, иностранные валюты — с такой свободой и раскованностью, будто все они
по уровню ликвидности не уступают Microsoft или Intel и столь же легко торгуемы.
В реальности жизнь не так проста. Реальная жизнь означает звонки брокеру или
копанье в Интернете в поисках инвестиции, соответствующей изменениям вашего
портфеля.
Каждая из наших групп активов являет собой особый вызов.
В случае с инструментами с фиксированной доходностью реальность такова,
что мелкие инвесторы редко получают их по цене, о которой мы говорим в этой
книге, Лишь крупные институты способны добиваться сделок по таким ценам и,
соответственно, цифр доходности, лежащих в основе нашего анализа.
Работающие по акциям инвесторы при покупке S&P 500 не могут тратить
время на приобретение всех пятисот акций в отдельности — цена просто уйдет в
процессе исполнения ордеров, Комиссионные будут непомерно высокими,
покупка лота из 100 акций по каждой из 500 бумаг превысит миллион долларов.
Еще сложнее обстоит дело с твердыми активами. Понятие недвижимости
включает в себя не только ваш дом; это и супермаркеты, и больницы, и офисы, я
отели. Маловероятно, чтобы вы стремились владеть и содержать весь комплекс
недвижимости в целях диверсификации портфеля. Частные лица не могут
покупать золотые слитки (gold bullion) по цене Лондонской биржи. Нам
приходится пользоваться услугами местного дилера, который продаст нам слиток,
а затем арендовать сейф в банке для хранения, А сырьевые товары отличаются
низкой ликвидностью, и ими трудно торговать,
В соприкосновение с иностранной валютой мы, простые смертные, входим
лишь при обмене ее в банке иа наши доллары или во время приобретения
импортных товаров.
К счастью, есть на нашей планете взаимные фонды (mutual funds), дающие
нам возможность инвестировать в каждый из этих классов активов, Большинство
фондов владеЕОт активами ценных бумаг в форме индексов, в частности S&P 500.
Все торговые действия совершаются с целью поддержания баланса между
портфелем и индексами, но ясновидческие способности менеджеров
игнорируются. Консервативного склада инвесторам стоит действовать в рамках
фондов. Вложение денег в отдельные акции — удел агрессивных инвесторов.
Самым отчаянным следует отследить этот анализ до его заключительного
аккорда — фьючерсного рынка (futures market).
Мы будем придерживаться привычной формы анализа, двигаясь сверху
вниз — от групп активов к отдельным секторам промышлеиности. Мы
определимся с взаимными фондами по каждой категории активов, а затем
230
глава 22. Взаимные фвнды
приведем примеры по конкретным секторам. Секторные фонды делают важное
дело: они увеличивают наш доход и помогают разобраться с особенностями
определенного сегмента рынка, В будущем, если нам захочется приобрести какие-
либо ценные бумаги, мы будем чувствовать себя экспертами* имея под рукой
готовый список акций.
Таким образом, мы сможем пробиться сквозь плотный частокол тысяч
взаимных фондов, выбрав подходящие для нашего портфеля.
Мы можем подучить помощь со стороны некоммерческой
профессиональной ассоциации, занимающейся обучением инвесторов, —
Образовательного альянса взаимных фондов (Mutual Funds Education Alliance)
(www.mfea.com). Она была образована в 1971 г. после ряда скандалов, связанных с
фондами, в 60-х гг. и обслуживает свыше 80 млн. инвесторов с активами более 3
трлн. долл. Поскольку эта цифра представляет из себя половинное значение общей
стоимости всех фондов, этот сайт можно считать прекрасной стартовой точкой для
всех желающих поближе познакомиться с бизнесом взаимных фондов.
Я нашла на сайте 139 взаимных фондов, принимающих инвестиции от 50 долл.,
причем большинство из них были мне известны по публикациям в Wall Street Journal,
Fortune и Town <? Country. Следующий поиск нашел 20 фирм, предлагающих услуги в
режиме он-лайн, причем некоторые из них тоже работают с мелкими 50-долларовыми
счетами. Новое поколение инвесторов сплошь компькперно-грамотное, и индустрия
инвестиций готова принять молодых умниц в свои объятия. Инвестиции становятся
доступными для всех, и недалек тот день, когда реклама взаимных фондов появится на
страницах журналов Car & Driver и ?//е.
взаимные фонды, работающие с инструментами
с фиксированной доходностью
Единственный недостаток веб-сайта www.mfea.com заключается в отсутствии
возможности поиска взаимных фондов наиболее интересной для нас категории —
работающих на денежном рынке.
Взаимные фонды денежного рынка
Становой хребет инвестиционного мира — взаимные фонды денежного рынка
(money market mutual funds), большинство которых вкладывает деньги в
американские государственные и корпоративные долговые обязательства с
обычным сроком погашения в течение года. Мы используем их в своем портфеле в
качестве «убежища»* когда уходим с фондового рынка, поскольку эти фонды —
наименее рискованные из всех групп наших активов. Тем не менее иногда они
предлагают очень высокую доходность. Так было в начале 80-х тт., когда
доходность по этим фондам была двузначной. Даже прибыль по 3-месячным
казначейским облигациям тогда превысила 10%, Даже самые консервативные
инвесторы в тот период не могли похвастаться подобной прибылью.
На веб-сайте www.ibsdata.com вы найдете список взаимных фондов,
работающих на денежном рынке. Там более тысячи названий. Воспользовавшись
231
Часть Д. Выбор инструмттов
расположенной на главной странице ссылкой «Retail Money Funds», а затем «Тор
Prime Retail MMF's», можно обнаружить перечень самых высокодоходных,
первоклассных взаимных фондов денежного рынка. Если вам более по вкусу
многоцелевые фонды, позволяющие легко менять группы активов в портфеле,
воспользуйтесь ссылкой «Largest Retail MMF's»,
Инвесторы, ориентирующиеся на стабильную прибыль, работают со
специализирующимися на долгосрочных государственных облигациях взаимными
фондами.
Фонды долгосрочных государственных обязательств
Они могут напрямую владеть государственными долговыми обязательствами
США> такими как 10-летние или 20-летние облигации, являющиеся ключевыми в
нашем анализе кривой доходности. Многие из этих фондов владеют и
обязательствами, выпускаемыми различными государственными агентствами
США. Подобные долговые расписки рассматриваются в качестве косвенных,
«моральных» обязательств американского правтъльсша, которое создало
агентства и тем самым несет ответственность за своевременную выплату купонов и
основной суммы.
Инвесторам необходимо ознакомиться с годовыми отчетами по каждой
инвестиции, и данный класс не является исключением. Легкие на выдумку фирмы
с Уолл-стрит сварганили из инструментов с фиксированной доходностью нечто
принципиально новое, разрезав, а затем склеив их заново. Уже стало обычным
делом отрезать купоны и затем, перемешав, соединить их по-новому и продавать в
качесгве нового продукта.
К примеру, перед уплатой счетов каждый новый домовладелец получает счет
в форме книжки ежемесячных ипотечных выплат, где на каждый чек приходится и
квитанция. При продаже дома уже нет нужды платить дальше, поэтому вы
возвращаете книжку в бащс Если падает ипотечный процент и вам удается
договориться о снижении выплат, старая книжка также возвращается банку.
Работающие по ипотеке инвестиционные банкиры собирают тысячи таких
книжек и перепродают их на рынке инструментов с фиксированной доходностью.
При этом они иногда отделяют процентные выплаты от основных, продавая и те, и
другие по отдельности.
При приобретении процентной части ипотечного пула покупатель не имеет
прав на выплаты по основному капиталу, когда домовладелец продает
недвижимость. Конечно, не все владельцы находящихся в вашем пуле домов
решают в один и тот же день продать их. Однако вполне возможно, что они
договорятся о новых процентных ставках в год, когда снизится ставка
рефинансирования. После чего книжки будут возвращены банку, а вы останетесь
ни с чем.
Естественно, что такие содержащие лишь процентные выплаты инвестиции
по ипотечным пулам продаются с высокой заявленной доходностью вследствие
высоких рисков. Менеджеры взаимных фондов подчас раздувают доходность
своих портфелей, добавляя в них подобные инвестиции; поэтому стоит читать
232
Глава 22. Вваим1ыа фвнды
годовые отчеты, чтобы уяснить содержание портфелей. Если какой-либо взаимный
фонд, особенно из числа работающих с долгосрочными государственными
бумагами, имеет необычайно высокий процент доходности, необходимо перед
покупкой ознакомиться с его годовым отчетом и выяснить, что именно вы
покупаете.
Взаимные фонды по инструментам с фиксированной доходностью легко
найти в Интернете. В поисковике The Mutual fund Education Alliance есть 39 таких
фондов, а в Yahoo.com — 46.
Также легко можно найти и взаимные фонды по следующей нашей
категории — фондовому рынку. Имя им — легион, поэтому для удобства анализа
мы разобьем фонды на три группы.
взаимные фонды по акциям
Наш способ движения от вершины к подножию портфельного менеджмента
предполагает, что мы начнем с крупной группы акций S&P 500, после чего
займемся отдельными секторами, такими как компьютеры или промышленные
материалы.
Фонды индекса S&P 500
Нашему портфелю требуется возможность инвестирования в S&P 500 без покупки
всех 500 акций по отдельности. К счастью» фонды работают по индексу уже много
десятилетий. Почву для взаимных фондов взрыхлил в 1976 г. Джон Богл (John
Bogie), зарегистрировавший фонд по работе с индексом S&P 500. Его годовая
комиссия в 0.5% была в четыре раза меньше стандартного размера комиссионных
взаимных фондов в то время.
Вскоре около дюжины фирм позаимствовали его метод предоставления
клиентам этого эффективного инструмента. На веб-сайте Motley Fool
(www.fool.com) приведена таблица с данными таких фондов, один из которых
принимает минимальную инвестицию в 100 долл. Вы можете сравнить
коэффициент их расходов — от 0.5%, или 50 базисных пунктов, до 18 базисных
пунктов.
Концепция Джона Богла, согласно которой фонд должен отображать
колебания индекса, а не служить выражением способностей менеджеров по
угадыванию ценовых движении, стала популярной и получила широкое
распространение. Теперь уже существует фонды по всем индексам. При наличии
интереса к какому-либо индексу можно поучаствовать в фонде, который держит
акции такого индекса. Мы рассмотрим два типа фондов в соответствии с запросами
нашего портфеля: фонды промышленного сектора (industry sector funds) и
«направленческие» фонды (style funds).
Фонды индустриального сектора
Многие взаимные фонды работают с отдельными секторами бизнеса, например с
компьютерами или промышленными материалами. Они могут и не быть в строгом
233
Чютъ 4. Вы1щ> шструматв
смысле индексными фондами. Они просто инвестируют в сектор, не
придерживаясь четких рамок того или иного индекса.
Секторные фонды дают инвесторам возможность оперативно
переключаться с отрасли на отрасль, оставаясь в границах нашей
классификации активов. Когда наступает время вложений в акции, вы можете
разделить индекс S&P 500 на промышленные секторы и двигаться из одного в
другой. Каждая фаза экономического развития отдает предпочтение там или
иным отраслям, что создает возможности для инвестирования в различные
периоды времени.
Традиционная градация делит акции на две группы: акции иецикличных
компаний, продукция которых постоянно пользуется спросом (предприятия
общественного пользования, товары широкого потребления, здравоохранение)
и так называемые цикличные акции, нуждающиеся в растущей экономике
(промышленные материалы, отдельные типы потребительских товаров* услуги
связи, компьютеры).
Посмотрим» как эти секторы проходят экономические, а не
инвестиционные циклы. Не забывайте, что инвесторы опережают
экономические циклы приблизительно на 3-6 месяцев. Наш анализ базируется
на том, что некоторые продукты, например туалетная бумага, обладают более
коротким сроком жизни по сравнению с золотом или алюминиевыми
конструкциями. Недолговечные товары нуждаются в замещении, поэтому эта
модель пользуется популярностью уже не один десяток лет.
Согласно теории, пик бизнес-цикла коррелирует с нашей потребностью в
новых компьютерах. При рецессиях ситуация полностью меняется. Мы
покупаем гораздо меньшее количество новых компьютеров, однако нужда в
мыле и масле остается постоянной и не зависит от циклов, равно как и
необходимость в лекарствах.
После того как ФРС «сделает» новые деньги, помогая нам преодолеть
спад, упадут ставки по ипотеке; люди станут переезжать в новые дома, которые
надо застелить коврами и заставить мебелью. Получающие большее количество
заказов фабрики и заводы начнут расширять производство, увеличат закупки
сырьевых материалов — алюминия, картона, стекла и т.д. Новые заказы
следует принимать и обрабатывать: значит, увеличится загруженность
работающих в сфере телекоммуникаций, вырастут продажи компьютерной
техники.
На рис. 22.1 показано движение циклов на различных этапах в двух
секторах экономики — производстве компьютеров н промышленных
материалов.
Когда темпы роста экономики замедлились на рубеже веков, упала
потребность бизнеса в новых компьютерах.. При достижении пика деловой
активности в 2002 г. вырос спрос на промышленные материалы, акции
производящих и торгующих ими компаний резко шли вверх.
234
гпввв 22. Вввимныа фанды
Sector Rotation: 2000-2005
$106
Fidelity Select
Computers
'Fidelity Select
Industrial Materials
q.— _f\ir\irvirn'4"'4-i-'4
oooooooooo
OOOOOCDOOOO
rgrsirslfNPJrMrsllNlNfM
COfN00(N00(NO0PJ00rJ
Рис. 22.1. Индустриальные секторы.
Движение по секторам: 2000-2005 гг.
Различные этапы бизнес-цикла поддерживают рост в тех или иных секторах.
Время от времени случаются некие события, разрывающие нормальную цепь
событий (атаки террористов или убийства президента). Однако в общем и целом
это удобный способ визуализации цикла.
Одно из преимуществ вложений в секторные взаимные фонды в том, что
они представляют из себя определенного рода «окна» в ту или иную часть
экономики. Мы становимся экспертами в этой области, и нам уже не представляет
труда отобрать акции для покупки в случае, если решим инвестировать в данный
сектор. Большинство акций в секторах двигаются все вместе, поэтому вероятность
успеха высока. Самое главное — не прогадать с выбором отрасли.
Секторные фонды позволяют нам инвестировать в различные направления
(styles), такие как рост акций с малой капитализацией или акции высокой
стоимости. Инвестирование по направлениям не так запугано, поскольку
дифференциация невелика: всего лишь две категории и два «размера».
Фонды «направленческих» индексов
Инвестирование по направлениям различает акции по росту или стоимости и по
малой и большой капитализации. Наш портфель с четким разграничением между
бумажными и твердыми активами прекрасно подходит под «направленческое»
инвестирование. Акции роста соотносятся с бумажными активами, акции
высокой стоимости — с твердыми.
Акции роста (growth stocks) зависят от ожиданий касательно будущих
прибылей, тогда как дорогие акции прибыльны уже сегодня, и по ним, как
правило, выплачиваются дивиденды. Акции роста всегда популярны и источают
чарующие публику флюиды, а акции компаний с высокой капитализацией
двигаются по жизни темпами пешехода, не пользуясь популярностью. Первые
235
Часть Д. ВыВар инструментов
следует покупать при резком загибе вверх кривой доходности, когда экономика
развивается быстрыми темпами. При выпрямлении кривой и замедлении темпов
роста экономики следует переходить на акции второго типа. Можно сказать и по-
другому: покупайте акции роста на фоне увеличения денежной массы, а при ее
сокращении переходите в голубые фишки.
Размер компании очень важен. Крупные, волшебные акции прекрасно
чувствуют себя при бычьих рынках, как это было в 90-х гг. После взрыва пузыря
наступает время акций мелких компаний. Из графика на рис. 22.2 видно, что
случилось в 2000 г., когда инвесторы устали от крупных фирм с запутанными
финансовыми отчетами. Они продали акции компаний с крупной капитализацией
в фонде Spartan 500 и купили акции мелких компаний фонда Value Strategies.
Инвесторы предпочитают акции тех компаний, предмет бизнеса которых прост и
несложен для понимания.
Small Stocks vs. Large Stocks: 2OOO-Z005
100
10
Fidelity Value Strategies Fund
(Small Stocks)
Fidelity Spartan 500 Fund
(Urge Stocks)
§OQ — .— .¦-Л1П|ГЧт**>**>Т,»,*1Л
Рис. 22.2. Инвестирование по направлениям.
Мелкие акции против крупных: 2000-2005 гг.
Большинство взаимных фондов предлагает клиентам любые комбинации акций.
Фонды индексов недвижимости
Эти фонды владеют инвестиционными трастами по недвижимости (real estate
investment trusts — REITs). И опять же мы можем купить либо индексный фонд по
всему классу активов» либо секторный фонд, отражающий определенный сегмент
рынка.
236
Глава 22.1ввимпыв финды
Активы класса REITs
Инвестиционный траст по недвижимости — компания, инвестирующая в ипотеку
или ею владеющая; большая часть ее доходов выплачивается в форме дивидендов.
Находящаяся во владении компании недвижимость носит самый разнообразный
характер: от роскошных апартаментов до складских помещений, включая офисньте
помещения, тюрьмы и супермаркеты. Большинство активов размещаются в США,
однако некоторые компании владеют недвижимостью н за границей.
Инвесторы покупают REITs, когда разворачивается кривая доходности. На
это есть две причины. Во-первых^ нуждающиеся в постоянном источнике дохода
люди воспринимают инверсивную кривую как сигнал скорого падения
процентных ставок и кидаются покупать REITs в стремлении получить щедрые
дивиденды по ним. Доходность по этим трастам часто превышает доходность 10-
летних казначейских облигаций. Во-вторых, инвесторы понимают, что
перевернутая кривая означает переоцененность бумажных активов, из чего
следует, что деньги скоро начнут перетекать денег в твердые активы, например в
недвижимость.
Самый легкий способ работы с этим сложным активом лежит через деловое
сотрудничество с индексным фондом, подобным Vanguard REIT Index Fund.
Индекс Vanguard отслеживает большинство публично торгуемых инвестиционных
трастов по недвижимости. Очевидное преимущество индексного фонда состоит в
затрате минимума усилий при работе со столь привлекательным классом активов.
REITs промышленного сектора
Большинство инвестиционных компаний, предлагающих секторные фонды,
включают в свой список по крайней мере один REIT. Доходность по ним
варьируется в широких пределах и зависит от типа и местоположения
недвижимости, которой они владеют. Есть еще один дополнительный аспект: от
траста можно ожидать или текущего дохода, или роста вложенного капитала.
Существуют REITs и для инструментов с фиксированной доходностью» и
для акций. Различия между двумя трастами могут оказать сильное влияние на
состояние портфеля. Например, Fidelity владеет двумя отечественными фондами
REIT: один — фиксированной доходности, а другой — по акциям. В 2004 г.
прибыль работающего по акциям фонда была в три раза выше. Несмотря на то что
доходность обоих фондов выражалась в двузначных цифрах, столь значительная
разнила требует лучшего понимания особенностей работы с ним.
На Yahoo.com можно найти 200 взаимных фондов по недвижимости. Их
можно рассортировать по активам, рейтингу или результатам работы. Результаты
за 2004 г. колеблются в пределах от 40 до 10%, средняя доходность за 5 лет
превышает 39%! К сожалению, найти на этом веб-сайте информацию касательно
наихудших показателей за пятилетку непросто.
Диверсифицированные взаимные фонды REITs помогают инвесторам
избежать вкладывания всех денег в один траст, который может работать с
неправильным сектором рынка недвижимости в неправильной части света с
депрессивной экономикой и обесценивающейся валютой.
237
ЧВВТЬ *. Bblfiag WHBTPYMBHTtB
взаимные фонды золотодобывающих компаний
Ничего не захватывает воображение сильнее, чем золото. И ничто не приносит
столь масштабного разочарования, как золото, в том случае, если вы приобрели его
не в тот момент. Золото не выплачивает дивидендов и играет небольшую роль в
нашей экономике. Прекрасный слиток покоится в вашем сейфе, покрывается
пылью, а его хранение влетает в копеечку. Ицдекс «Золотого Жучка» (Gold Bug
Index), торгуемый на Американской фондовой бирже (American Stock Exchange),
включает в себя акции золотодобывающих компаний и является одним из
старейших и самых популярных индексов в данной категории активов, Многие
золотоиндексные фонды используют его в качестве базового. В конце 1990-х гг.,
когда инвесторы отдавали предпочтение бумажным активам перед твердыми, он
упал на 70%.
Неудачные времена с лихвой компенсируются длительными и
прибыльными подъемами, протекающими при определенных условиях. Чаще
всего золото начинает быстро расти в цене, когда ФРС накачивает денежную
массу, и спред между 3-месячными и 10-летними облигациям доходит до 3%. Так
было в январе 2002 г. — необычайно круто поднимающаяся кривая доходности,
спред в 3.5% и начало долгого роста по золоту.
Наш портфель прибавил в весе, успешно оперируя золотыми слитками в
качестве заменителя фондового рынка, однако акции золотодобывающих
компаний ведут себя несколько иначе. Их нельзя назвать зеркальным
отображением фондового рынка. Первым делом потому, что они — акции, а уже
потом товар. Паникуя, инвесторы распродают все акции, включая и акции
золотодобывающих компаний. Так было и в 1987 г., и в 2001 г. Существует
временной промежуток между спуском фондового рынка и удорожанием этих
акций. Поэтому стоит выдержать паузу после обвала, и лишь затем, когда кривая
доходности примет в буквальном и переносном смысле крутой вид, покупать эти
волатильные инструменты.
Золотодобывающие взаимные фонды являют собой удобный метод
инвестирования в данную группу активов. Они предлагают диверсифицированный
портфель акций золотодобывающих компаний, которые обращаются на самых
крупных биржах. Многие инвестиционные фирмы включают взаимные фонды
золотодобывающих компаний в список лромьшгленного сектора. Так поступает и
Fidelity со своим селекционным золотым портфелем (Fidelity Select Gold Portfolio;
символ —FSAGX).
международные взаимные фонды
Международные индексные фонды дают нам возможность инвестировать в
иностранные валюты. Многим инвесторам по душе идея держать часть денег в
иностранной валюте, особенно когда опасность инфляции высока. Они полагают,
что могут заработать больше денег, покупая иностранные бумаги. Соблазн
высокой доходности в соединении с меньшими инфляционными рисками
238
Глава 22. Вэ§имиыв фанды
приводит к оттоку денег за границу со скоростью и эффективностью пылесоса
высокой мощности. При развороте кривой в 2002 г. многие инвесторы восприняли
это как сигнал к побегу за границу, перекачав деньги из американского фондового
рынка в более безопасные для капитала районы. Они покупали европейские
бумаги, акции канадских золотодобывающих компаний, часть денег ушла в быстро
развивающийся Китай.
Международные индексные фонды соединяют в себ^ высокую степень
диверсифицированности и низкие комиссионные. Конкурентная борьба с Fidelity
заставила Vanguard снизить комиссию до 0Л%. Такие фонды позволяют
американским инвесторам воспользоваться преимуществами владения растущими
в цене иностранными валютами в те периоды, когда обменный курс доллара США
падает. Международные индексные фонды работают со всеми четырьмя группами
активов, но мы ограничимся недвижимостью и золотом.
При страхе перед долларовой инфляцией у инвестором есть две
возможности. Они могут уйти в твердые активы илн обменять доллары на
иностранную валюту. Агрессивные инвесторы действуют в обоих направлениях,
покупая недвижимость за границей или акции иностранных золотодобывающих
компаний.
Недвижимость за гранжей
Моя подруга приобрела иностранную недвижимость в подходящий момент—
влюбилась в маленькую парижскую квартирку в начале нашего века, когда
большинство покупало акции на NASDAQ. Полагая, что привлекательность
Парижа неизмеримо выше по сравнению с цифрами на брокерском счету, она
продала часть акций и купила квартиру на площади Опера, Доллар в те времена
был силен, а инвестиции в недвижимость были не в моде ни в одной стране.
Спустя четыре года стоимость квартиры удвоилась. Обменный курс евро
(euro/dollar exchange rates) по отношению к доллару США укрепился на 50%,
поэтому при продаже квартиры подруга выручила за нее в три раза больше.
Объем прибыли был бы приблизительно таким же в случае вложения денег в
работающий с парижской недвижимостью инвестиционный траст. У такого
сценария есть свои плюсы и минусы. С одной стороны, подруга лишилась бы
преимуществ, связанных с владением квартирой в Париже, а с другой — избежала
бы утомительных бюрократических процедур оформления собственности во
Франции.
Работающие на рынке недвижимости международные взаимные фонды
REFT (International REIT) в 2004 г. «обыграли» фонды, специализирующиеся на
внутреннем рынке. Произошло это вследствие переоцененности американской
валюты и недвижимости по сравнению с их аналогами за границей.
Эти фонды покупали относительно недорогую недвижимость за границей,
платя за нее дешевой иностранной валютой. Затем, в течение года и недвижимость,
и валюты прибавили в цене, так что американские инвесторы выиграли вдвойне.
Работающий по недвижимости взаимный фонд с самой высокой за 2004 г,
доходностью — Alpine International Real Estate - заработал 40% на недвижимости в
239
Ввсть д. 1ы1вр ииатрунянтад
Европе, Прибыль увелячилась еще больше при конвертации из евро в доллары.
Международный взаимный REIT-фонд был и у Fidelity, Такие
диверсифицированные фонды дают инвесторам возможность участвовать сразу в
двух классах активов — в твердых активах и иностранных валютах.
Международные фонды по золоту
Они также соединяют работу по твердым активам и валютам. Несмотря на
стандартный характер цены золота, торгуемого на СОМЕХ (Commodity Exchange,
подразделение New York Mercantile Exchange), валюта, в который мы держим
золото, колеблется. Большинство работающих по золоту фондов —
международные! поскольку золото добывается и в Африке, и в Канаде. Однако
несколько взаимных фондов намеренно ограничивают объем своих инвестиций в
иностранные компании, «Золотые» фонды подпадают под категорию
драгметаллов, куда входят также серебро и платина.
Заключение
Нам повезло с разнообразием возможностей в плане реализации наших стратегий
работы с портфелем. Существует множество индексных и секторных фондов*
которые предлагают возможность диверсификации портфеля при минимальном
объеме домашней работы. Они также дают нам шанс стать экспертами в той или
иной области, приобрести знания, которые помогут нам при выборе конкретной
бумаги в качестве предмета инвестиции. Единственная тема, оставшаяся
незатронутой, — практический способ вложения денег в золотые слитки. В
следующей главе мы наверстаем упущенное.
\
240
ГЛАВА 23. ТОРГУЕМЫЕ НА БИРЖЕ ФОНДЫ
Взаимные фонды облегчают процесс инвестирования, предоставляя
диверсификацию, учитывая транзакции и проводя аналитическую работу, которую
иначе пришлось бы делать нам самим. Есть лишь две связанные с ними проблемы:
налоги на капитал и ликвидность.
Лимитированность взаимных фондов
Каждый раз при получении прибыли по инвестиции все люди, держащие в фонде
деньги, должны платить налог на денежный доход. В 2000 г. некоторые инвесторы,
заметив инверсивную форму кривой доходности, расстались со своими бумагами
взаимных фондов по акциям. Каждый раз при уходе очередного клиента фонд
продавал акции, тем самым фиксируя прибыль. Все инвесторы — ушедшие и
оставшиеся — должны были уплатить налог на этот доход. К моменту уплаты
налогов в апреле 2001 г. многие взаимные фонды уже понесли значительные
убытки, и у оставшихся клиентов на счету меньше денег было, нежели требовалось
для налоговых выплат.
Ликвидность — еще одна связанная с взаимными фондами проблема. По
мере углубления знаний «гуляющей» о Интернете публики, ее допросы нее б"олее
возрастают, в том числе и в плане контроля над сделками. Торговая активность
взаимных фондов ограничивается стоимостью активов в их владении на момент
закрытия торговой сессии. При работе на волатильных рынках инвесторам хочется
большей гибкости и мобильности, в частности возможности торговать когда
угодно в течение дня или после закрытия биржевых торгов.
Торгуемые на бирже фонды - Exchange-Traded Funds (ETF)
Торгуемые на бирже фонду (Exchange-Traded Funds) во многом подобны
индексным взаимным фондам, работающим всю торговую сессию, а иногда и в
вечерние часы на таких фондовых биржах, как Американская фондовая биржа.
ETF не управляются активно, они пассивны, как и индексные фонды, и в основном
отражают колебания индекса S&P 500 или индексов по цикличным акциям,
стараясь не выбиться за пределы этих колебаний.
Доверенный управляющий ежеминутно отслеживает движения цены,
стремясь сохранять общую стоимость активов ETF в соответствии с рыночной
ситуацией. Такая работа требует огромных усилий, поэтому отслеживание более
успешно протекает по малым индексам, таким как NASDAQ 100, нежели по
ONEQ, включающему в себя все акции, торгуемые на NASDAQ. Как в случае с
любым трастом, в ETF всегда присутствуют депозитарные хранители (custodian).
После того как широкие круги инвестиционной общественности перешли на
сотрудничество с хедж-фоддами в деле торговли этими инструментами, в
Интернете появилось много информации об ETR Ее можно найти, как обычно, на
241
4am 4. ВыВвр иисшмапав
Yahoo.com; хороший веб-сайт имеется также у Nuveen Investments —
www.etfconnect.cora
Для нас важность ETF обусловлена двумя обстоятельствами. Они
предоставляют возможность инвестирования в два потенциально прибыльных
класса активов: индекс NASDAQ Composite и в золотые слитки. Не существует
отдельных фондов по NASDAQ, равно как и удобного способа торговли золотом.
Торгуемые на бирже фонды — единственный шанс пополнить реальный портфель
этими двумя инвестициями. Кроме того, они расширяют выбор при секторном
инвестировании. Обе эти функции крайне важны для нашего портфеля.
Но перед тем как приступить к подробному рассмотрению ETF, неплохо
было бы получить небольшую инъекцию остроумия с Уолл-стрит.
В прозвищах некоторых фондов отражены приоритеты Уолл-стрит в
области юмора. Первый ETF был создан в 1993 г. с целью дублирования общей
доходности по индексу S&P500. Траст назывался Standard &. Poor's Depositary
Receipts (депозитарные расписки на S&P), сокращенно — SPDR. Фондовый
символ траста — SPY, мгновенно получил прозвище «spider» — паук. В газетных
рекламах траста был изображен паук, плетущий паутину финансовой
безопасности. Похожая история случилась и с первым ETF по Доу-Джонсу; его
фондовый символ — DJA, тут же получил прозвище «diamonds», и в рекламе
использовались фотографии алмазов. Создавший целое семейство взаимных
фондов Vanguard основал группу ETF под названием Vanguard Index Participation
Equity Receipts, проще говоря — VIPERs (по-русски — гадюки). Фонд NASDAQ
100 получил символ QQQQ и был назван «кубиком». Уолл-стрит любит давать
прозвища.
ETF по акциям
Депозитарные расписки Standard & Poor's являют собой удобный способ
осуществления торговых решений по нашему портфелю. Каждая из SPDR владеет
всеми пятьюстами акциями индекса S&P во всей красе их рыночной капиталгоации.
Мы можем торговать SPDR в течение всей торговой сессии, а также в вечерние часы;
мы можем покупать и продавать опционы на них; а при желании можно
воспользоваться и плечом на них на фьючерсном рынке. Но вся эта прелесть стоит
денег. Каждая покупка ETF влетает в хогхшгую комиссионную «копеечку»,
утекающую иа счет брокера. При вложении меньше 30 тыс. долл. и при размере
комиссионных в 30 долл. лучше напрямую обратиться в Vanguard Более крупные
инвестиции могут воспользоваться преимуществами брокерской тарифной сетки.
Однако Vanguard не предлагает взаимного фонда, дублирующего 3 тысячи
акций индекса NASDAQ Composite. Этот индекс — одна из самых высокодоходных
инвестиции в нашем портфеле, но до 2003 г. его было невозможно купить.
Единственный способ охватить одной транзакцией все акции NASDAQ — купить
акции индексного фонда Fidelity Nasdaq bidex fund — ONEQ. Комиссионные в 0.5%
подчас не перекрывают движения индекса, тем не менее это единственный способ
прямого инвестирования в индекс NASDAQ Composite-
242
Глава 23. Торгуемые ia 6и|<а фонды
Другие ETF по акциям отслеживают мириады секторных индексов, что
помогает нам при ротации секторов и выборе акций для покупки.
В отличие от секторных взаимных фондов, описанных в предыдущей главе,
индексные ETF являются полноценными фондами по индексам. Если секторные
фонды включают в себя до 80% активов сектора, то ETF зеркально отображает
соответствующий индекс. Вследствие большей пассивности по сравнению с
траддщионными секторными взаимными фондами фонды, торгуемые на бирже, в
плане комиссионных обходятся дешевле.
Новые ETF предлагают сотни путей отслеживания индексов по каждой
категории активов. Они фадуируются по четырем упомянутым в предыдущей главе
направлениям: большая и малая кагштализация, различная степень роста или
стоимости.
ETF по инструментам с фиксированным уровнем доходности
ЕТТ по инструментам с фиксированным уровнем доходности (Fixed-Income ETFs)
делятся на две категории: международные и отечественные.
Доверенным лицом семейства международных ETF по фиксированной
доходности является Barclays Bank, что дает инвесторам возможность выбора
между несколькими точками кривой доходности. Подобно традиционному
взаимному фонду по облигациям, ETF предоставляет инвесторам решать, какими
инвестициями тешиться: кратко-, средне- или долгосрочными. Goldman Sachs —
доверенное лицо ETF, работающих с его индексом корпоративных облигаций, а
Lehman Brothers выполняет миссию доверенного лица по нескольким
американским государственным обязательствам. Возможно, эти фонды
предоставляют инвесторам наилучший шанс работы с облигациями ло
институциональным ценам.
ETF по недвижимости
На Yahoo.com обнаруживается четыре инвестиционных траста ETF по
недвижимости (Real Estate ETFs). Каждый из них отслеживает определенный
сегмент внутреннего рынка REIT. Старейший фонд — IShares Dow Jones U.S. Real
Estate, основанный в 2000 г., когда кривая доходности имела перевернутый вид.
Начальная стоимость акции в 55 долл. за четыре с половиной года выросла до 123
долл, при среднем годовом доходе 20%. Как известно, фондовый рынок за это время
потерял 20%. Тот, кому пришла в голову идея создания этого нового продукта, явно
использовал тот же метод анализа кривой доходности, что и мы с вами.
ETF по золотым слиткам
Золотые ETF (Gold bullion ETFs) — одна из немногих возможностей инвестировать
в золотые слитки по цене, близкой к биржевой. В отличие от «золотых» взаимных
243
Часть 4. Выбор инсщмвнтва
фондов, владеющих акциями золотодобывающих фирм, но не физическим
металлом, эти ETF покупают слитки и хранят их в банковских сейфах.
В кризисные времена они ведут себя по-разному. Когда инвесторы
паникуют и продают все свои акции без разбора, бумаги золотодобывающих
компаний разделяют общую участь. А золото в качестве физического товара в
такие периоды растет в цене и служит инвестиционным убежищем.
Первый ETF по золотым слиткам был зарегистрирован в 2004 г. и сразу
получил необыкновенную популярность. Уже первые два месяца принесли ему 1.3
млрд. долл. активов. Этот ЕTF называется StreetTracks Gold Shares, символ — GLD.
В отличие от большинства ETF он торгуется в Нью-Йорке, а не на Американской
фондовой бирже (American Stock Exchange),
На Yahoo.com приводятся два показателя работы торгуемых на бирже
фондов: собственно ETF и индекс, который им дублируется. Инвесторы могут
воочию увидеть, насколько хорош их фонд в действии. StreetTracks Gold Shares
отстает от ценовых колебаний по золоту примерно на 0.5%. В это запаздывание,
по-видимому, «вбита» стоимость хранения слитков. Тем не менее именно ETF
предоставляют самый дешевый способ покупки и хранения золота: траст покупает
его по цене, ненамного отличающейся от Цены на СОМЕХ, а затраты по хранению
поровну распределяются среди всех инвесторов.
Теперь, когда мы владеем способами вложения денег в золото и в NASDAQ,
можно задействовать их в нашем портфеле вместо наличности и индекса S&P500.
Во избежание ненужных сложностей мы воспользуемся обычными датами сделок
при превышении 10%-ной отметки спредом между 3-месячными и 10-летними
бумагами. Начнем с 1973 г., когда золоту позволили свободно обращаться на
рынке (табл. 23.1),
Таблица 23.1. NASDAQ и золото
Сделка Дата
Покупка 1.10.1974
Продажа 1.12.1978
Покупка 1.5.1980
Продажа 1.11,1980
Покупка 1.9.1981
Продажа 15.10,1987
Покупка 20.10.1987
Продажа 1.10.1989
Покупка 23.8.1990
Продажа Т.7.1998
Покупка 4.9.199$
Продажа 1.8.2000
Покупка 18.7.2002
Конец 3.1.2005
S&P
63
94
106
127
122
298
236
340
307
1133
973
1430
819
1212
NASDAQ
55.48
116.19
139.68
193.15
195.17
422.51
327.79
475.19
360.22
1914.46
1566.52
36S5.5
1356.46
2062.00
Сделка Цена золота
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
СОМЕХ
194.6
490
640.5
421.5
466.6
464,3
366.5
412.4
296.8
285
277.6
317.0
420.0
244
Глввв 23. Твргувмыв нв 1нржв фонды
Картина наших сделок выглядит лучше прн новой стартовой дате. Даже
значение индекса S&P 500 на несколько процентньрс пунктов, но все же меняется
в нашу пользу. Более агрессивная инвестиция в акции с помощью индекса
NASDAQ приносит процентов на 30 больше прибыли даже без активного
менеджмента. Как видно из графика на рис. 23.1, работа с двумя агрессивными
инструментами — NASDAQ и золотом — прибыльна по сравнению с пассивным
S&P 500 более чем в два раза.
Model Portfolios: S&P or Nasdaq and Cold:
1974-2005
25%
Passive S&P
Passive Nasdaq
Active Nasdaq
& Gold
Phc. 23.1. Доходность по NASDAQ и золоту.
Модельные портфели: Индекс S&P нлн NASDAQ с золотом: 1974-2005 гг.
Model Portfolios: S&P or Nasdaq and Go id:
1974-2005
Passive SAP Passive Nasdaq Active Nasdaq
& Gold
Phc. 23.2. Стоимость портфеля с NASDAQ и золотом.
Модельные портфели: Индекс S&P нли NASDAQ с золотом: 1974-2005 гг.
Все три портфеля сильно различаются в плане долларового наполнения
вследствие того, что ежегодные подсчеты проводятся по различным ставкам (рис.
23.2). В Приложение 23.2 включены цены NASDAQ начиная с 1984 г.;
исторические данные по СОМЕХ находятся в частном владении.
Наши доходы были бы еще выше при использовании в процессе работы
иностранных валют.
ETF по иностранным валютам
Они схожи с фондами по международным фондовым индексам. Отличие -— ETF
могут владеть акциями, включенными в глобальные индексы. Если Ваша цель
245
Чавть a. iMiap инЕтрумввтоа
состоит исключительно во владении иностранными валютами, и ни в чем больше,
то следует удостовериться, что ваш ETF не содержит в себе американских акций.
Один из немногих сайтов, где можно заняться поиском баз данных с
инвестиционной целью, — ETFConnect.com. Там можно найти 37 таких фондов.
Проблема взаимных фондов и ETF в том, что подобные продукты
появляются обычно на поздних этапах инвестиционного цикла. Боящиеся опоздать
на поезд инвесторы часто сами делают домашнюю работу и инвестируют
напрямую в акции в самом начале нового цикла.
Прямое вложение в акции дает возможность заработать большие денег, чем
торгуя через индексный фонд. Безусловно, растут и риски, однако наша модель
выбора временного момента для действий на рынке позволяет сконцентрироваться
на нужном секторе. После того как вы разобрались с типом бизнеса и компаниями,
можно считать, что у вас прекрасные исходные позиции для покупки
перспективных бумаг.
Заключение
Существует широкий спектр новых фондов, за небольшую плату
предоставляющих диверсификацию портфеля с минимальными усилиями на
домашнюю работу. Торгуемые на бирже фонды (ETF) позволяют присутствовать
на рынке в продолжение всей торговой сессии, а некоторые из них продлевают
этот период и на вечерние часы. У многих из них комиссионные ниже, чем у
секторных взаимных фондов. Но в отличие от последних ETF требуют брокерскую
комиссию, как на фондовом рынке.
Включение этих фондов в список инструментов, необходимых для
формирования нашего портфеля означает, что теперь мы способны работать со
всеми классами активов, включая золотые слитки и NASDAQ Composite, Один из
фондов — StreetTracks Gold Shares (символ — GLD) —- дает нам шанс приобрести
золотые слитки по цене, очень близкой к цене золота на СОМЕХ — подразделении
Нью-Йоркской торговой биржи (NYMEX). Еще один ETF — ONEQ — позволяет
владеть 3 тысячами акций NASDAQ.
Остальные ETF предлагают сотни путей инвестиций в отдельные
индустриальные секторы и в различные направления, причем по низким
комиссионным ставкам. Они служат для нас окошком в определенный сегмент
бизнеса, снабжая нас списком компаний, подлежащих глубокому изучению. После
того как мы разобрались с отраслью, у нас под рукой будет список компаний,
акции которых стоит приобретать,
В следующей главе мы займемся отбором отдельных акций, а также
проанализируем, как опционы и фьючерсы могут помочь увеличить прибыльность.
Вам не следует забывать об инвестиционных целях и степени приемлемого риска,
поскольку мы станем менее диверсифицированными и более агрессивными в
управлении своим портфелем.
246
ГЛАВА 24. ВЫБОР ЦЕННЫХ БУМАГ
В его доме не было ни одной прямой стены, все — овальной формы. Площадь —
10 тысяч квадратных футов, да еше 5 тысяч отведено под террасы и крытые
галереи. Его сосед мистер Харлей сделал ему любезность, поставив во главе списка
на приобретение производимых его компаний мотоциклов. Наша торгово-
промышленная ассоциация получила приглашение посетить чуть ли не в полном
составе его дом на вершине горы, откуда открывался чудный вид на Финике. По
дороге на вечеринку мы проехали мимо пяти полей для гольфа, расположенных по
соседству внутри огороженной территории, внутри которой находились и владения
нашего гостеприимного хозяина. Глядя иа прекрасную панораму, я
прислушивалась к разговору о происхождении его капиталов. Он вложил деньги в
небольшую компанию сектора высоких технологий в начале 90-х гг.
Самая высокая доходность по акциям приходится на бумаги «правильной»
отрасли, выбранные в «правильном» классе активов в самом начале экспансии.
Каждый класс активов продуктивен в определенный промежуток времени.
Быть может, вы не хотите владеть портфелем взаимных фондов, а предпочитаете
прямые вложения в ценные бумаги. В таком случае можно купить традиционные
акции или облигации. Можно также приобрести производные по ним. При
должном уровне позволительного для вас риска и требований к доходности отбор
ценных, бумаг в рамках вашего класса активов может лишь способствовать росту
прибыли.
Мы продолжим углубленное рассмотрение техники отбора ценных бумаг,
еще раз внимательно рассмотрев все четыре категории активов: инвестиции с
фиксированным уровнем доходности^ акции, твердые активы и иностранные
валюты. После чего займемся производными. При определенных условиях
производные инструменты могут вести себя столь же спокойно, как и денежный
рынок, хотя и имеют репутацию ковбоя, стреляющего на скаку по окнам.
Ценные бумаги с фиксированным уровнем доходности:
казначейские обязательства США
Эта активы не требуют особого исследования: казначейские обязательства
покупаются напрямую у Казначейства, Вы можете купить казначейские
облигации, ноты или долгосрочные обязательства прямо в департаменте
Казначейства в рамках программы TreasuryDirect Следует зарегистрировать
собственнъш он-лайн счет на веб-сайте www.treasurydirect.gov или по телефону,
после чего можете участвовать в проводимых Казначейством аукционах.
Выставлять заявки на покупку можно двумя способами: конкурентным и
неконкурентным. Первый способ означает выставление цены профессионалам.
Если проставленная в заявке цена слишком низка, Казначейство может исполнить
заказ частично. В случае неконкурентной цены заявка исполняется по средней цене
247
Часть 4. ДыВор инструнангав
аукциона. Б обоих случаях полученная вами цеиа будет не хуже, а подчас лучше
цены, которую дилеры правительства платят иа Уолл-стрит. Никаких
комиссионных нет, и это редкий случай, когда что-то можно купить по цене,
обычно доступной только крупным институтам.
Ваш счет содержит данные, свидетельствующие о ваших финансовых
взаимоотношениях с Казначейством, а также информацию о наступлении сроков
выплат по основным платежам, что позволяет лучше подготовиться к следующему
аукциону. Можно подписаться и на новостную рассылку.
Если вы владеете какими-либо финансовыми счетами в Интернете, то вам
уже известно о необходимости осторожного обращения с паролем и именем
пользователя во избежание взлома счета.
Акции: метод отбора «от вершины к подножию»
Одна из причин, по которой мы рассматривали в предыдущей главе секторные
взаимные фонды и фонды, торгуемые на бирже, заключалась в стремлении
побольше ушать об этих сегментах экономики. Фонды снабдили нас списком
акций, на которых стоит сконцентрировать усилия. Нам требуется самая сильная
акция в отрасли или подгруппе.
Но можно перепрьптгуть эту ступень и выйти на акции напрямую.
Веб-сайт Standard & Poor's (www.standardandpoors.com) сжимает вселенную
акций до удобных в пользовании масштабов. На сайте фондовый рынок поделен на
10 секторов, которые, в свою очередь, подразделяются на 23 промышленные
группы с более чем сотней подгрупп. Сузив поиск до такого уровня, можно
приступать к выбору отдельной акции. Определившись с некоторыми критериями
анализа ценных бумаг, мы рассмотрим конкретные примеры.
Нас интересует лишь один вопрос: «Из чего складываются доходы
компании?»
Будущие доходы
Главный предмет вашей озабоченности: из чего будут складываться доходы
компании? А откуда они брались в прошлом и как быстро росли — должно
волновать вас в меньшей степени.
Прошлое позади, и лишь будущее имеет значение. Если фирма делала
деньги иа продаже пленочных фотоаппаратов, а теперь склады забиты цифровыми
камерами, дело плохо. Вместо фотопленок сегодня раскупаются чипы. Если фирма
продавала американские автомобили, когда обменный курс доллара был низким,
то теперь, когда доллар укрепился, люди предпочитают импортные автомобили
отечественным, А если деньги делались на продаже домов при низких процентных
ставках, то доходы снизятся после роста стоимости ипотечных кредитов.
Думается, все эти вопросы разрешены вами с помощью метода отбора акций
«от вершины к подножию»^ потому что теперь вы ищете акции в подходящей
отрасли.
248
Глт 24. вы Вер цввных Вунвг
Поставка продукта
Займитесь продуктом компании и уверьтесь, что компания способна увеличить
продажи. Выясните, тратятся ли деньги на рекламу новых товаров в прессе. Нет
резона ждать новых продуктов слишком долго, однако не стоит доверяться и
старому набору товаров, срок действия патентов по которым скоро истечет.
Например, в 2001 г. некоторые инвесторы были разочарованы поведением акций
фармацевтических компаний — традиционным вложением в период рецессии.
Лидеры отрасли производили большое количество медикаментов, патенты по
которым истекали, а новые продукты, которые должны были заменить старые на
прилавках, разрабатывались в незначительных объемах, В течение этого бизнес-
цикла небольшие компании, производящие непатентованные лечебные средства,
имели намного лучшие по сравнению с гигантами результаты.
Если вы удовлетворены новой продукцией, убедитесь, что фирма в
состоянии поставить его покупателю. McDonald's значительно расширился,
выстроив огромное количество своих ресторанов в бедных пригородах. Они знали
своих клиентов и терпеливо поджидали их у порога. В конце концов люди пришли,
хотя бы потому» что рестораны располагались по соседству.
Размер доходов
Разузнайте поподробнее о текущих расходах бизнеса. В Wal-Mart знали, что
недвижимость составляет значительную долю расходов компании, поэтому
строили за пределами городской черты, где земля недорога. С целью понижения
расходов по складскому хранению компания компьютеризировала этот процесс.
Они зиали — прибыль складывается из объема продаж на квадратный фуг,
В каждой сфере бизнеса присутствуют особые способы получения прибыли.
Стоимость сырьевых материалов или стоимость денег приводит к сокращению
доходов или их росту. Иногда двигателем бизнеса становится интеллектуальная
собственность. Такого рода критически важная информация может бьпъ получена в
промышленных ассоциациях. Для данного аспекта аналитической работы особенно
важны новые правительственные указы и законы.
Дополнительная, «фоновая» информация
Плохая пресса негативно влияет на доходы. Судебное разбирательство способно
«потопить» самую сильную акцию. Покрытие долгов по крупным кредитам
сказывается на прибыли даже таких знаменитостей, как Texaco и Coming,
Операционные проблемы могут влететь фирмам в копеечку, как это случилось с
Union Carbide, когда на его заводе в Индии произошла утечка токсичного газа, в
результате чего погибли тысячи людей. Смертельно опасно переборщить с
экспансией, об этом вам расскажут люди, знающие рынок недвижимости; даже
Дональду Трампу (Donald Trump) пришлось пройти через банкротство. Инвесторы
с жадностью ловят дурные новости, загоняя вниз цену акций.
Читайте всю информацию, публикующуюся фирмой, И не следует думать,
что вы ничего не поймете в финансовых отчетах и обращении к акционерам,
помещенном в годовом отчете, — поймете, причем гораздо больше, чем думаете.
249
Часть 4. Выбор инструмантаа
Возможно, вы обнаружите, что доходы сотрудников, включая бонусы и различные
привилегии, превосходят по объему объединенную стоимость завода и
оборудования. Или же, напротив, выясните, что компания вкладывает огромные
деньги в программы развития и производства новых продуктов, которые могут
привести к революции в отрасли.
Информация в Интернете
Прекрасная стартовая точка ваших изысканий -— бизнес-отчеты по каждой акции
на Yahoo.com. Суть бизнеса описывается достаточно простым языком, даются
сведения о конкурентах. Можно выводить графики акций фирм-конкурентов, есть
и тексты контрактов.
Ознакомившись со всей информацией, можно сузить поиск до нескольких
избранных бумаг. И не забудьте о недавних событиях, связанных с рынком
недвижимости и иностранными валютами.
Примеры, относящиеся к недавнему ыыклу: недвижимость
Когда осенью 2000 г. кривая доходности опрокинулась, вы осознали, что
рецессия не за горами, а процентные ставки, в том числе и ипотечные,
обречены на снижение, отчего рынок недвижимости в итоге должен выиграть.
Представьте себе, что вместо покупки дачи вы решаетесь на приобретение
акций компании, занимающейся строительством вилл. Открыв страничку
Standard & Poor's, вы входите в сектор под названием «Discretionary items»
(срок жизни дискреционных товаров превышает три года, н дома подпадают
под это определение) и находите там строительную компанию Centex (символ
— СТХ).
Затем вы приступаете к традиционному анализу, как это описано в
знаменитой книге Бенджамена Грэхема «Анализ ценных бумаг Грэхема и
Додда» (Benjamin Graham. «Graham and Dodd's Security Analysis»). Данные о
компании размещены на веб-сайте Yahoo, изучив все на веб-сайтах Yahoo и
Centex, отправляйтесь на веб-сайт www.edgar-online.com познакомится с
последним отчетом SEC (Securities and Exchange Commission). Он доступен
только подписчикам. Затем подсчитайте коэффициенты по методу Грэхема и
Додда.
После чего аналогичную процедуру стоит проделать и по конкурентам —
Pulte Holmes, Lennar Corporation и D.R.Burton.
В ходе работы выяснилось, что Centex строит дома в районах, по
которым сильнее всего ударит надвигающаяся рецессия. Опасность здесь в том,
что, затратив уйму времени и усилий на аналитическую работу, вы стали
испытывать симпатию к акции, из-за которой пришлось поработать.
Можно застраховаться, распределив инвестицию по всем четырем
компаниям. Поскольку вы сделали выбор в пользу данной отраслевой
подгруппы, есть уверенность в том, что большинство этих акций подорожают.
На деле Centex удвоился в цене в течение следующего года, а остальные бумаги
выросли чуть ли не втрое. Важнейшим аспектом инвестиционного решения был
250
Глава 2Д. Выбор ммых 1умог
выбор подгруппы; растущий рынок поднял в цене акции всех компаний
данного типа,
На рис. 24.1 показана комбинация Centex и NASDAQ с датами наших
инвестиций по модельному портфелю с 1990 по 2005 г.
Nasdaq and Centex: 1990-2005
30% i
25% -
20% -
15%-
1036 ¦
S%-
0% -
13%
|^^^H
^^H
Passive Nasdaq
^^^
^^^^^H
^h^^^j
^^^H
^^^^|
^^и
Active Nasdaq
& Centex
Рис. 24.1. Доходность no Centex.
NASDAQ и Centex: 1990-2005 гг.
На практике редко кто владеет всего лишь одной акцией, однако вы можете
наблюдать воздействие, оказанное Centex на портфель. Активно торгуемый
портфель имел среднюю ежегодную доходность в 3% на протяжении 15 лет, что в
два раза выше доходности NASDAQ.
Активный портфель принес нам в 6 раз больше денег, нежели пассивный
(рис. 24.2). Огромное значение имеет выбор правильного момента ухода из
NASDAQ. Очень выгодно владеть продуктивной акцией в период общего
снижения индекса. В Приложении 24.1 приводятся данные, поясняющие оба
графика.
Dollar Value of Nasdaq and Centex: 1990-2005
S40
535 -\
530
525 -
S20 -
$15
$10 -
55 ¦
$0
$5.72
Passive Nasdaq
Active Nasdaq
& Centex
Рис. 24*2 Портфельная стоимость с Centex.
Стоимость NASDAQ и Centex в долларовом выражении: 1990-2005 гг.
251
Часть Д. Bhifftp илструмс1ТС1
Аналогичный уровень прибыли имели и другие бумаги, подорожавшие
на волне бума недвижимости, таких как Masonite и Stanley Works,
производящий строительный инвентарь. Обе акции удвоили свою стоимость в
продолжение двухлетнего медвежьего рынка. Федеральная национальная
ассоциации по ипотеке (Federal National Mortgage Association — Fannie Mae),
сделавшая возможным бум недвижимости» также удвоила свою капитализацию
через 6 месяцев после разворота кривой доходности. Но» как и все слишком
хорошее, чтобы быть правдой, ее акции резко притормозили после сообщения о
нарушениях бухгалтерской отчетности.
Примеры, относящиеся к недавнему циклу: иностранные валюты
При крутом подъеме вверх кривой доходности в 2002 г. вам, наверное, очень
хотелось извлечь выгоду из предстоящего обесценивания доллара, но в конце
концов вы решили остаться при своих родиьгх американских акциях.
И вы опять отправились на сайт Standard & Poor's рассматривать график
индекса S&P в поисках отечественных фирм» которые выгадают как иа
экономическом росте, так и на удешевлении доллара. Вашим требованиям
отвечали акции International Paper (IP), занятой в сырьевом секторе. По мере
выхода нашей экономики из рецессии IP должна была увеличивать свои
продажи в США и за границей. Она легко могла конкурировать с
иностранными компаниями в странах, чья валюта дорожала по отношению к
доллару США. IP извлекла бы преимущества и из расширяющейся экономики,
и из дешевеющего доллара.
Вы подсчитали коэффициенты по методу Грэхема и Додца, ознакомились
с информацией на веб-сайте Американской ассоциации по лесу и бумаге
(American Forest and Paper Association — www.afanpra.org) и изучили все
газетные публикации по этой теме. Спустя полтора года бумаги IP
вознаградили вас 40%-ной прибылью.
Фокусировка нашего модельного портфеля на различных классах активов
помогает выяснить, какие именно американские акции будут себя хорошо вести
на различных этапах бизнес-цикла.
Акции: метод отбора «снизу вверх»
Мечта любого инвестора — угадать акцию, которая окажется следующим
победителем в этой жизни. Мне неизвестен секрет находки следующей Microsoft из
толстенной кипы годовых отчетов, но я знаю то общее, что имеется на старте у
всех лошадок — будущих победителей. Определенные черты антрепренерского
видения проглядываются при начале значимых бычьих рынков. Мы наблюдали их
в 60-х, 80-х и 90-х гг. Возможно, мы вновь свидимся с ними во второй половине
нынешнего десятилетия.
Черты лидера
Лидеры звездного качества, как правило, имеют нечто общее. Публика
252
Глава 24. Выбор ценных йумсг
идолизирует лидеров в пору бычьего рынка, так как они легко
идентифицируются, Следующие звезды будут заниматься продвижением новых
технологий (или услуг с использованием новых технологий), станут кричать о
своих продуктах на каждом перекрестке, тратя средства и силы на работу с
прессой. Они будут источать волшебное сияние вокруг себя и своих новых
технологий... даже если они ие такие уж и новые.
Они будут крайне озабочены доходной строкой своих финансовых
отчетов, ни иа секунду не забывая о том, как Уолл-стрит ценит прибыль, Их
компании наверняка будут генерировать сильный лоток наличности, поскольку
это — система кровообращения растущей бизиес-структуры. Их персонал будет
вечно пребывать в поисках источников будущих проблем, дабы их
своевременно нейтрализовать. И, что еще важнее, все они будут обладать
привлекательным характером и способностью выполнять обещания.
Билл Гейтс (Bill Gates) как-то сказал, что секрет его успеха — в
отыскании дыр в бизнес-плаие и их оперативном заделывании. Он оказался
слишком скромен для того, чтобы признаться в остальных вышеперечисленных
талантах. Но он был бы первым, кто согласился бы с тем, о чем сейчас пойдет
речь.
Видение лидера
Видение харизматического предпринимателя включает в себя следующие
наречия: меньше, быстрее, дешевле, глобальнее. Бросая взгляды по сторонам в
поисках следующей звезды бизнеса, обращайте внимание иа технологии и
услуги, занимающиеся этой тематикой. По мере нашего продвижения из Эры
индустриализма в Информационную эру мы все в большей степени становимся
потребителями и переработчиками информации. Наш бизнес становится менее
конкретным» и нам надо учиться мыслить подобно математикам — вторыми
производными величинами.
Не забывайте, что беби-бумеры — самая многочисленная популяционная
группа в истории, и их потребности должны быть удовлетворены, Они
голосуют за свои иужды с помощью избирательных бюллетеней и бумажников.
Их будущее — будущее каждого из нас до тех пор, пока они количественно
доминируют. Система социальной защиты найдет способ позаботиться о них в
старости, которая наверняка продлится благодаря достижениям медицины.
Рынок недвижимости будет подстраиваться под иих, равно как и транспортная
система.
Фирмы, задействованные в процессе удовлетворения потребностей беби-
бумеров, обречены на процветание; думается, Билл Гейтс первым согласился
бы с этим.
Твердые активы: недвижимость
Когда мы вне фондового рынка, наш портфель использует недвижимость в
1сачестве альтернативы инструментам с фиксированной доходностью и золоту.
253
Честь 4. Ьыбор инструматв
Если вы не горите желанием вдаваться в подробности, как в случае с Centex,
просто купите работающий с недвижимостью инвестиционный траст (REFT), что
означает вложение средств в несколько строительных компаний.
Доходы RETT широко варьируются в зависимости от типа и местоположения
недвижимости, которой они владеют. Отслеживающий рост и доходность этих
трастов веб-сайт www.reitmonitor.net содержит информацию о доходах семи
крупнейших инвестиционных трастов, занятых в различных секторах рынка.
В 2004 г. доходность REIT колебалась от 10 до 40%, включая двузначные цифры
убытков, понесенных большинством трастов в летний период того же года.
Прекрасная стартовая точка исследования этого безусловно соблазнительного, но
сложного класса активов — хорошо сделанный веб-сайт www.reitnetcom. Здесь
можно найти данные компаний рынка недвижимости, чьи акции торгуются как на
Нью-Йоркской фондовой бирже, так и на внебиржевом рынке (ОТС — over-the-
counter market) и которые работают со всем спектром недвижимости — от полей
для гольфа до тюрем.
При покупке REIT на фоне перевернутой кривой доходности, как мы
сделали для нашего модельного портфеля, стоит подумать над тем, какие регионы
страны в наибольшей степени будут затронуты приближающейся рецессией. Затем
определиться, с каким именно типом недвижимости вы хотите иметь дело — с
невысокими по цене типовыми домами для предместий или с лечебницами.
Правильно отобранный REIT может хорошо помочь с увеличением вашего
капитала.
твердые активы: акции золотодобывающих компаний
Они более волатильные, нежели цена на золото. Когда увеличиваются объемы
бизнеса и растут цены, прибыль взлетает к небесам. Если при этом можно держать
расходы на прежнем уровне, держатели акций возносятся на седьмое небо. Это —
описание золотодобывающей компании. Ее инфраструктура остается действующей
и продолжает работать при росте цены иа желтый металл. К вышесказанному
следует добавить, как правило, благоприятный обменный курс. Иностранные
<оолотые» акции доступны американцам, поскольку многие из них включены в
листинги наших бирж.
Акции золотодобывающих предприятий принадлежат к числу наиболее
волатильных в своей «весовой» категории и требуют тщательного выбора
временного момента для работы с ними. Иногда стоит повременить с покупкой
этих акций при развороте кривой доходности и выждать, пока кривая не примет
крутую форму. Очень часто мы наблюдаем длительные подъемы по золоту после
того, как спред между 3-месячными и 10-летними бумагами превысит 300%.
Когда кривая настолько отвесна, долларовая масса в финансовой системе
превышает обычный уровень. Но, как известно, новые деньги рождают в душах
инвесторов беспокойство по поводу темпов инфляции и обменного курса доллара
254
Глаи 24. выбар мных бумаг
иностранные валюты
При инвестировании денег в золото с целью защиты от высоких темпов инфляции,
вполне возможно, что вы отдадите предпочтение акциям иностранных
золотодобывающих фирм, застраховавшись тем самым от падения доллара, —
сценарий, напоминающий историю моей подруги, купившей квартиру в Париже и
выигравшей сразу от роста цен на жилье и от изменения обменного курса.
Наш следующий пример: сравнительная характеристика двух компаний,
занятых в одной и той же отрасли, но в разных странах. Placer Dome —
извлекающая золото из земных недр канадская компания, ее акции торгуются на
Нью-Йоркской фондовой бирже. Newmont Mining — компания американская.
Акции обеих фирм прекрасно вели себя в 2002-2004 гг. на фоне отвесной кривой
доходности. При этом Placer Dome имела некоторые преимущества, работая с
канадским долларам, который укреплялся (рис. 24.3).
Foreign Cold Stocks Benefit from Changing
Exchange Rates: 2002-2004
l.b -
з -
2.5 -
2 -
1.5 -
0.5 •
0 H
35% Annual Return
^^^^M
^^H
^H
Newmont Mining
54% Annual Return
^^^^^m
^^^^m
^^^^H
^^H
^H
Placer Dome
Рис. 24.3. Newmont и Placer Dome.
Акции иностранных золотодобывающих компаний извлекают преимущество из
обменного курса валют; 2002-2004 гг.
Инвесторьт, как правило, владеют несколькими акциями одновременно, но
попробуем поместить бумаги Placer Dome в наш, лишенный с 1990 по 2005 г.
NASDAQ портфель. В этом случае доходность по пассивному портфелю
увеличится с 13 до 25 % (рис. 24.4).
Placer Dome способствовал небольшому убытку, когда мы ушли с NASDAQ
во время кризиса 1998 г. Мы бы лучше себя чувствовали с наличностью, поскольку
<волотые» акции — это в первую очередь ценные бумаги, а лишь потом средство
против инфляции. Во время международного финансового кризиса эти акции
упали вместе с другими. То же самое случилось и в 1987 г., когда акции
золотодобывающих фирм разделили судьбу остального фондового рынка Однако
Placer Dome вознаградил нас сразу после рецессии 2001 г., когда инвесторы
нервничали по поводу роста инфляции (рис. 24.5). Данные по обоим графикам
приведены в Приложении 24.2.
255
Часть Д. ВыВвр инструмантсв
Placer Dome Canadian Cold Company Increasad
Performance: 1990-2005
зо% ¦¦
25% -
20% -
\S% -
10% ¦
5% -
0%-
Passive Nasdaq Active Nasdaq
& Placer Dome
Рис. 24.4. Доходность по Placer Dome и NASDAQ.
Канадская золотодобывающая компания Placer Dome увеличивает доходы: 1990-
2005 гг.
Placer Doma Increased the Portfolio: 1990-2005
530 т
$25 -
?20-
$15 -
$10-
15 -
JO--
Passive Nasdaq Active Nasdaq
& Placer Dome
Рис. 24.5. Стоимость портфеля с Placer Dome и NASDAQ.
Placer Dome увеличивает объем портфеля: 1990-2005 гг.
Акции некоторых крупнейших золотодобывающих фирм торгуются на
наших биржах. Если вы решите приобрести их, не забудьте тщательно
ознакомиться с годовыми отчетами, дабы знать с кем имеете дело. Будьте уверены,
что не покупаете акции фирмы со штаб-квартирой в выстроенном из хрома и
стекла небоскребе Торонто и с закрытыми или конфискованными золотыми
шахтами, расположенными в регионах, глее отсутствует стабильность.
Цена на золото может послужить рычагом для акций золотодобывающих
компаний; а фьючерсы (futures) и опционы (options) — мощный рычаг для всего, к
чему они имеют касательство. Они носят название производных инструментов
(derivatives), так как их цена является производной от цены лежащих в их основе
инвестиций. Стоимость производных — лишь малая часть реальной стоимости
контракта по иностранным или отечественным векселям, нотам или
обязательствам, акциям и валютам, а также некоторым металлам, сырьевой и
сельскохозяйственной продукции.
256
13%
mcia 2Д. Еы1ар цапых 1умаг
Производные: опционы и фьючерсы
Стоимость производного инструмента определяется лежащим в его основе
активом. Например, вместо того, чтобы перетаскивать из угла в угол биржевой
торговой площадки свиные туши, люди покупают и продают контракты на
владение этими тушами. Стоимость контракта зависит от стоимости товара,
описанного в контракте.
Классические производные инструменты — опционы и фьючерсы. Онн
обитают в двух совершенно отделенных друг от друга мирах —¦ торгуются на
разных биржах и подчиняются разным регулятивным органам. Некоторые
крупные брокерские фирмы и банки зарегистрированы на обеих биржах, но,
тем не менее, если собираетесь торговать фьючерсами и опционами, вам будут
нужны два брокера.
Десятилетиями люди торговали опционами на акции, стремясь извлечь
наибольшую выгоду из движений цены. Теперь они торгуют и фьючерсами на
отдельные акции. Из всех инструментов на финансовых рынках самое высокое
плечо имеют фьючерсы.
Существует два типа опционов: пут и колл. Начнем с опционов колл, так
как их легче визуализировать.
ОПЦИОНЫ КОЛЛ
Покупка колл-опциона имеет много общего с покупкой акции. Вы просто
выписываете чек без предварительной регистрации маржевого счета. Колл-
опцион дает инвестору право, не накладывая на него соответствующего
обязательства, покупки ценной бумаги по определенной цене до истечения
определенного Срока.
Рассматривая опционы в качестве недорогого способа торговли на
фондовом рынке, инвесторы любят их, иногда забывая, что при их посредстве
можно потерять большие деньги. Заметьте ¦—каждый опцион имеет свою дату
истечения. Если опцион не реализуется до указанной даты, он обесценивается и
деньги теряются. Опцион представляет из себя юридический контракт,
стоимость которого обнуляется по истечению определенного срока. В этом он
схож с дисконтным купоном на покупку апельсинового сока в бакалейной
лавке по соседству —- он ничего не стоит после определенной даты.
Например, 1 февраля 2005 г. индекс S&P 500 находился на отметке 1181,
когда я занялась своим «бумажным» портфелем, который должен был стать
«модельным» для этой книги. Я предполагала возможный подъем S&P до 1210
в течение следующих семи недель, поэтому и «купила» опцион колл по индексу
S&P 500 со страйковой ценой 1210. Пришлось заплатить за него 690 долл. Если
бы я ошиблась, вся моя фиктивная инвестиция была бы потеряна. В случае
моей правоты к моменту своего истечения 19 марта мой опцион стоил бы 1210
долл.., а прибыль составила бы 75% за семь недель.
257
Часть Д. Bbiiop итрумти
Фондовый рынок пошел вверх быстрее, нежели я предполагала. Уже через
неделю он был выше на 22 пункта, и общественность изменила мнение касательно
стоимости опционов.
Я «сделала» 530 долл., или 77%> по фиктивной инвестиции в течение недели.
Плечо образовалось по причине недорогой цены покупки на волатильном рынке
(табл. 24.1).
Опционы имеют встроенное плечо, поскольку их стоимость несравнимо
мала по сраваению со стоимостью лежащего в их основе инструмента. Цена низка
потому, что срок жизни опциона ограничен. Акцией Вы можете владеть столь
угодно долго, а опционом—нет.
Таблица 24Л. Опционы
1 февраля 2005 г.: SPX Маг 1210 calls = $ 690 (S&P 500 Index @ 1181)
7 февраля 2005 г.: SPX Маг 1210 cails = $1220 (S&P 500 Index® 1203)
Изменение; $530 22
Прибыль в процентах: Опцион: 77% Индекс S&P 500:2%
Плечо работает 8 обоих направлениях: все, что может принести быстрые
деньги, так же быстро может их отнять.
До недавнего времени единственным способом приобрести S&P 500 (SPX)
была покупка опциона на него. Теперь же в наличии имеется торгуемый на бирже
фонд -— SPDR, о котором рассказывалось в главе 23, так что вы имеете шанс
приобрести весь индекс целиком. Кстати, существуют опционы и на SPDR.
Опционы пут
Пут — право на продажу чего-либо кому-либо. Например» покупая пут-опцион на
SPDR, и могу продать вам лежащую в основе ценную бумагу по заявленной,
страйковой цене в любое время до истечения срока действия опциона. Желание
купить пут у меня появится предположительно в том случае, если я буду ожидать
падения рынка,
В завершение обсуждения следует упомянуть и о возможности продажи
опционов. Это очень похоже на короткую продажу акций.
Фьючерсные контракты
Фьючерсы обладают самым мощным плечом среди всех инвестиций н могут стать
причиной диких колебаний вашего счета.
Фьючерсы — контракты^ накладывающие на владельцев определенные
обязательства. Состояние вашего счета пересчитьшается каждый день. Такое
приведение в соответствие с рыночной ценой называется «marking to market». При
падении содержимою счета ниже требуемого уровня от брокерской фирмы
258
Г паша 71. Выбдц цаиных бумаг
поступает так называемый маржин-колл (margin call) — требование о довнесении
маржи. Торгующие фьючерсами по S&P 500 трейдеры часто рискуют получить
маржин-колл, если имеют на счету менее 5% стоимости торгуемого контракта,
У меня был аналогичный опыт, когда и открыла учебный онлайновый счет в
Refco. Эта брокерская компания предоставляет возможность открытия учебных
счетов на веб-сайте www.refco.com (кликните на «stimulated trading»). Они «дают»
вам виртуально 5 тыс. долл. Я «купила» мартовский фьючерс по индексу S&P 500
по цене 1188, после чего компьютер положил на мой учебный счет виртуальные
19.688 долл. Мой контракт вбирал в себя акции почти на 300 тысяч долл. (цена
контракта 1188, помноженная на 250 долл. за пункт). Следовательно, мой депозит
составлял всего 6,5% стоимости лежащего в основе инструмента.
Таблица 242. Фьючерсы
1 февраля2005 г,: MarS&P500 futuresprafit = $0(S&P500Index @ 1181.0)
7 февраля 2005 г,: Mar S&P 500 futures profit = $ 3,850 (S&P 500 Index @ \ 203.4)
Изменение: $3.850 15.4
Стоимость моего учебного счета: $ 53.850
1 февраля 2005 г. мартовский фьючерс по S&P 500 находился на 1188, что
подразумевает необходимые 19.688 долл. на маржевом счету. Сессия 1 февраля
выдалась волатильной, и в промежутке между покупками опциона и фьючерса
индекс S&P 500 подорожал на 7 пунктов. Естественно, это повлияло на результат
торговли. Неделю спустя фондовый рынок поднялся на 15 пунктов, принесших
мне 3.850 долл. прибыли (табл. 24,2),
10 февраля мой «плюс» увеличился до 6 тыс, долл., после чего начал таять. К
17 февраля он опустился до 3.225 долл., а потом уже сокращение шло по
нарастающей. Казалось, еще несколько дней, и прибыль целиком испарится,
поэтому я закрыла «бумажный» портфель.
Виртуальный счет выглядел бы лучше, позволь мне компьютер иметь
большую сумму денег на депозите. Тем не менее вы видели, насколько
волатильным может быть баланс.
Фьючерсные контракты торгуются по всем входящим в наш портфель
инструментам: казначейским векселям, нотам и долгосрочным обязательствам;
S&P 500 и NASDAQ; ипотечным бумагам, золоту и иностранным валютам.
Быстрыми темпами растет рынок фьючерсов на отдельные акции. У вас даже есть
возможность торговать опционами на фьючерсы, однако это чрезвычайно сложная
задача, заключающая в себе проблемные стороны торговли лежащим в основе
контракта инструментом, фьючерсом и опционом одновременно.
Наличие большого количества волатильных инструментов заставляет
многих инвесторов обращаться к профессионалам.
259
llGTb Л. BHiCp ИИСТЦУИ61ТСВ
Профессиональные управляющие
Профессионально работающие с производными инструментами управляющие
стоят во главе хедж-фондов или товарных пулов (commodity pools), сбиваемых
богатыми инвесторами и институтами.
Хедж-фонды и товарные пулы — ограниченное партнерство инвесторов,
обладающих капиталом, объем которого определяется регулятивными органами.
Существуют тысячи фондов с достаточно сложной техникой работы, в которых
трудятся многочисленные консультанты, сбивающие портфели различных
конфигураций. Экономисты пришли к выводу о том, что диверсификация
инвестиционных направлений сглаживает доходность (smoothing returns), делая ее
показатель менее волатильным. Это хорошо для портфеля, так как позволяет
уходить от больших потерь, так трудно преодолеваемых. Для покрытия 50%-ного
убытка следует удвоить счет. Задача консультантов состоит в увеличении
доходности портфелей посредством смягчения убытков по портфелям хедж-
фондов. В книге Виржинии Рейнольдэ «Управляя рисками в хедж-фонде» (Virginia
Reynolds, «Managing Hedge Fund risks») этот вопрос рассматривается с позиций как
менеджера хедж-фонда, так и инвестора.
Заключение
Мы завершили процесс отбора ценных бумаг по всем классам активов, увеличив
по ходу показатели доходности по портфелям.
Начав с казначейских бумаг, мы зарегистрировали собственный счет по
программе TreasuryDirect, что позволило нам участвовать в аукционах напрямую.
Метод отбора «от вершины к подножию» привел к поиску акций с наиболее
высоким потенциалом прибыльности. Занявшись анализом рынка по методу
«снизу вверх», мы почти отыскали новый Microsoft и узиали, насколько
волатшгьными бывают фьючерсы и опционы.
Сущностью инвестирования является отбор акций. Вы входите в деловые
отношения с организацией, чью ценную бумагу покупаете, будь то американское
государство или зарегистрированная на фондовой бирже компания. Вы вручаете ей
свое финансовое будущее в надежде на лучшее. Ваши шаисы на покупку
«правильной» бумаги возрастут, если искать ее в «правильном» классе активов и в
«правильной» отрасли.
Вознаграждение может быть значительным.
260
ГЛАВА 25. ИТОГИ
Первые три части этой книги мы занимались определение дат совершения сделок с
помощью кривой доходности, технического анализа и культурных индикаторов.
В части 4 рассматривалось приложение временного момента к процессу
отбора ценных бумаг «от вершины к подножию». Мы начали с четырех широких
категорий активов, затем перешли к секторным взаимным фондам, закончив
отдельными акциями. Мы увеличили коэффициент риска — возможной прибыли*
спустившись от индексных взаимных фондов к индивидуальным акциям,
облигациям и производным инструментам.
Даты сделок: Части 1-3
Структурной основой нашего анализа служит кривая доходности.
Мы использовали кривую доходности по казначейским обязательствам, так
как именно по ним данные объемны, ликвидны и доступны на ежедневной основе.
Что более важно, кривая доходности вбирает в себя ожидания инвесторов по
будущим процентным ставкам и развитию экономики. В отличие от финансовых
отчетов компаний, в которых отражены исторические данные, кривая доходности
устремлена вперед. Она предсказывает экономические циклы на год вперед, а
индекс S&P 500 реагирует на изменения формы кривой обычно в течение
нескольких дней. Кривая доходности — один из немногих инструментов
финансового анализа, который не оглядывается назад, а смотрит в будущее.
Часть 1: Анализ кривой доходности
Мы получаем основной сигнал на торговлю от формы кривой доходности. Причем
используем дату разворота кривой как сигнал на продажу акций, а дату
возвращения к нормальной форме — в качестве сигнала на покупку.
Мы начали анализ с 1960 г., когда процентные ставки были низкими. В
последующие десятилетия ставки утроились, а затем к 2002 г, вернулись на
уровень начала 60-х гг. Мы используем процентные ставки с веб-сайта ФРС,
поскольку они доступны широкой публике. Доходность представлена в виде
усредненных месячных данных.
Затем мы уточнили даты сделок с помощью качественных спредов, уровня
доходности по 10-летннм облигациям н степени изменения ставки
рефинансирования. Эти аспекты кривой доходности помогли нам выявить две
серьезные краткосрочные коррекции: крах 1987 г. и девальвацию во время кризиса
1998 г. Интересно отметить, что форма кривой доходности правильно
предсказывает долгосрочные падения на фондовом рынке, а вторичные
индикаторы — резкие и глубокие краткосрочные спуски. Степень изменения
ставки рефинансирования помогает определять такие коррекции, а также
подсказывает время возвращения на рынок.
261
часть 4. выбор hficipvhohtob
5&Р 500 Index: 1960-2005
Trading with the Yield Curve, Technical Analysis,
and Cultural Indicators
en
3
X
(JJ
¦D
Я
S&p Sales.
Рис, 25Л. Финальный график.
Индекс $&Р: Торговля с использованием кривой доходности, технического анализа
и культурных индикаторов
Average Annual Returns including
Treasury Bills: 1960-2005
.8596
Passive Portfolio
Active Portfolio
Рис. 25,2. Доходность по казначейским облигациям. Средняя годовая доходность,
включан доходность по казначейским облигациям: 1960-2005 гг.
Часть 2: Технический анализ
Мы используем технические индикаторы, действуя наперекор толле; они
помогают нам выяснить, чего ожидают инвесторы в ближайшем будущем от
фондового рынка. Индекс волатильности и коэффициент «иуг-колл» рассказывают
о действиях инвесторов на опционном рынке. Этот насыщенный эмоциями рынок
отличается размашистыми движениями, за которыми можно рассмотреть общую
262
_______________ _ : __« Глава 25. Итати
тенденцию. Волатильные данные сглаживаются скользящими средними,
помогающими в идентификации тренда. Наша торговая тактика заключается в
«перебивании» таких движений, поскольку даже изощренные инвесторы время от
времени преувеличивают рыночные движения, загоняя цену на немыслимые
уровни.
Один из наших лучших индикаторов указывает на число одновременно
дорожающих или падающих акций» включенных в индекс Доу-Джонса; по ним мы
судим о ширине рынка и настроениях инвесторов. В отличие от коэффициента
«пут-колл» и индекса волатильности Доу дает нам информацию о действиях
большей части инвесторов. Когда в один и тот же день падают все 30
диверсифицированных акций Доу, это явный сигнал на покупку акции.
Часть 3: Культурные индикаторы
Культурные сигналы очеловечивают рынок, их миссия схожа с ролью
анекдотических свидетельств, так любимых учеными-экономистами.
Обычно инвесторы продают акции при объявлении войны, не осознавая ее
полезности для экономики. Если театр военных действий не затрагивает
территорию страны, то в подавляющем большинстве случаев ее фондовый рьшок и
деловая активность вырастут. Война — самый ценный из наших культурньгх
индикаторов, указывающий на необходимость покупки акций. Война ужасна.
Помимо всех ужасов и несчастий, она несет в себе инфляционные риски, и нам
следует защищать от них наши портфели.
График на рис. 25.1 суммирует даты сделок, совершенных с использованием
кривой доходности, технического анализа и культурных индикаторов за 45 лет.
Консервативный инвестор вкладывает деньги в казначейские обязательства
в периоды своего отсутствия на рынке акций. Почти 12%-ная доходность
прекрасно выглядит по сравнению с 7% прибыли пассивного портфеля. И это,
без 3% по обоим портфелям (рис. 25.3). Дополнительный доход приводит к
существенной разнице в стоимости портфелей (рис. 253) — активный портфель
в семь с половиной раз больше пассивного S&P500.
Growth of $1 Including Treasury Bills:
1960-2005
S!30-
5*60 ¦
SI40
1100 ¦
$80 •
ISO ¦
$40
120 .
10
Passive Portfolio Active Portfolio
Рис. 25.3. Стоимость портфеля с казначейскими облигациями.
Рост в долларовом выражении, включая и казначейские обязательства: 1960-2005 гг.
S1 54.54
S20.54
263
Часть 4. РьЩср иютрумснтсв
— I - III 1 -I ml —I III I ~llll ~ l~
В табл, 25.1 сведены все наши транзакции в сопоставлении с
превалирующие ценами индекса S&P 500 в тот же период.
Таблица 23.1. Обоснование сделок
Сделка
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Дата
Январь 1960г.
Сентябрь 1966 г.
Февраль 1967 г.
Июль 1969 г.
Февраль 1970 г.
Июнь 1973 г.
Октябрь J 974 г.
Декабрь 1978 г.
Май 1980 г.
Ноябрь 1980 г.
Сентябрь 1981 г.
15 октября 1987 г.
20 октября 1987 г.
Октябрь! 989 г.
Индекс
S&P
59
77
86
97
85
105
63
94
106
127
122
298
236
340
Обоснование
Нормальная кривая доходности,
качественный спред сокращается, снижается
ставка рефинансирования, доходность по 10-
летним облигациям ниже 10%
Кривая доходности перевернута
Нормальная кривая доходности,
качественный спред сокращается, снижается
ставка рефинансирования, доходность по 10-
летним облигациям ниже 10%
Кривая доходности перевернута
Нормальная кривая доходности,
качественный спред сокращается, снижается
ставка рефинансирования, доходность по 10-
летним облигациям ниже 10%
Кривая доходности переьернута
Нормальная кривая доходности,
качественный спред сокращается, снижается
ставка рефинансирования, доходность по JQ-
летним облигациям ниже 10%
Кривая доходности перевернута
Нормальная кривая доходности,
качественный спред сокращается, снижается
ставка рефинансирования^ доходность по 10-
летним облигациям ниже 10%
Перевернутая кривая доходности
Нормал ькая кривая доходности,
качественный спред сокращается
10-летние облигации = 10%, ставка
рефинансирования и качественный спред
резко увеличиваются, инверсия между 30-
летними и 10-летними облигациями
Нормальная кривая доходности
качественный спред сокращается, снижается
ставка рефинансирования, доходность по 10-
летним облигациям ниже 10%
Перевернутая кривая доходности
264
Гпкв 26. Итоти
Покупка
Продажа
Покупка
Продажа
Покупка
Финиш
23 августа 1990 г.
Июль 1998
4 сентября 1998 г.
Август 2000 г.
19 июля 2002 г.
3 января 2005 г.
307
1133
973
1430
84
1212
Войска отправляются в Ирак, качественные
спреды сокращаются, ставка
рефинансирования снижается, доходность
по J 0-летним облигациям меньше 10%
Ставка рефинансирования резко растет, так
же как и качественный спред, VTX — 24 (в
июне был 19)
Нормальная кривая доходности,
качественный спред сокращается, снижается
ставка рефинансирования, доходность по 10-
летним облигациям ниже 10%, VIX = 44
Перевернутая кривая доходности, VIX = 16
Все 30 акций Доу упали в один и тот же
день, нормальная кривая доходности, ставка
рефинансирования снижается, качественные
спреды сокращаются, доходность по 10-
летним облигациям меньше 10%, V7X = 39,
коэффициент «пут-колл» =1.14
Держать? Нормальная кривая доходности,
доходность ниже 10%, спреды качества
сокращаются, ставка рефинансирования
растет, VTX = 13, коэффициент «пуг-
колл» = 0.80
часть 4: выбор инвестиций
Придерживаясь метода «от вершины к подножию», мы начинаем с самых крупных
классов активов. Затем исследуем отдельные отрасли, после чего переходим к
конкретным акциям. Производные увеличивают доходность портфеля. Отбор
ценных бумаг методом сверху вниз дает инвесторам возможность остановиться на
любом уровне анализа в зависимости от предпочтений по рискам и доходности.
Наиболее консервативные инвесторы могут ограничиться инструментами с
фиксированным уровнем доходности, используя временные сигналы для
увеличения или сокращения длительности <окизни» содержимого портфелей.
После разворота кривой вниз они переходят на более долгосрочные бумаги, а при
нормализации кривой — снимают прибыль, возвращаясь в более короткие.
Классы активов
Инвесторы постоянно выбирают между бумажными и твердыми активами. Каждая
дата наших транзакций знаменует момент выбора либо бумажного актива —
американской валюты, облигаций или акций, либо твердого — наличности,
недвижимости и драгметаллов. Иностранные валюты исполняют роль моста между
этими группами активов.
265
Часть 4. ВыЛср инструментов
Каждьш инвестор тщательно отбирает активы по классам в соответствии с
доходами и индивидуальными предпочтениями по рискам и прибыльности.
Многие ограничиваются самыми ликвидными продуктами: наличностью,
казначейскими облигациями и S&P 500. Часть инвесторов предпочитает вносить
небольшие изменения в конфигурацию вложений, а не вовсе уходить из того или
иного класса активов. Как правило, они приходят к подобным решениям тогда,
когда портфель получает сигнал на торговлю. Форма кривой доходности выдает
сигнал на смену класса активов. Перевернутая кривая доходности говорит о
готовности инвесторов переключиться с бумажных активов (деноминированные в
долларе США инвестиции, в частности акции роста) на твердые, например на
недвижимость. Когда кривая принимает в буквальном смысле крутой вид, а спред
между 3-месячными и 10-летними бумагами растет до 3%< следует ожидать
удешевления доллара. Как правило, золото и иностранные валюты доминируют на
рынке до тех пор, пока кривая вновь ие обретет нормальную форму. После чего
акции опять входят в моду.
Пиктограмма иа рнс, 25.4 иллюстрирует прохождение денежных потоков
сквозь различные категории активов.
Доллар движемся сквозь классы активов
Иностранные
валюты:
кривая круто
растет
Foreign
currencies:
Sleep
Curve
Fixec
Incom
Flat о
Invertea
Фиксированный
доход: плоская
Или перевернутая
Твердые
активы;
перевернутая
коивая
A Dollar Moves
Through Asset
Classes
Hard
Assets:
Inverted
Curve
Equitie
Norm<
Curve
Акции:
нормаль в ая
кривая
Рис* 25,4. Потоки по классам активов
Предпочтения инвесторов в выборе между твердыми и бумажными
активами столь важны, что заслуживают отдельного графика (рис. 25.5).
Итак, мы движемся через диверсифицированные индексные я секторные
взаимные фонды к отдельным акциям и в кЪнце кондов —- к производным
инструментам.
266
Глава 25. Итсги
Asset Classes: 1960-2005
Buy Paper Assets
¦¦¦¦¦¦¦-¦--1-™™—| 1 1 1 T ™-"I r—-, 1 1 1 1 r
Рис 25.5. Твердые и бумажные активы.
Классы активов: 1960-2005 гг.
Взаимные фонды
Мы начали с индексных взаимных фондов по каждой категории активов,
поскольку они глредставляют собой недорогой способ приложения нашей
стратегии работы с диверсифицированными группами ценных бумаг. Затем мы
перешли на секторные фонды, способные существенно увеличить доходность при
условии правильного выбора момента времени.
Традиционная ротация секторов обычно протекает следующим образом: на
вершине бизнес-цикла ведет за собой рынок компьютерное производство.
В рецессионные периоды надо ставить на потребительские товары и
здравоохранение. По мере оздоровления экономики повышается ценность
финансов и технологий. Наконец, рост производства сопровождается повышением
стоимости акций производителей и производящих сырье компаний.
Это всего лишь грубая схема. Каждая фаза экономического цикла
благоприятна для тех или иных отраслей, и инвесторы могут зарабатывать на
таком знании деньги.
267
Пасть Д. 1ы10р инатрумснтсв
В лице секторных взаимных фондов и фондов, торгуемых на бирже, мы
имеем сотни способов для инвестиций в духе секторной ротации. Торгуемые на
бирже фонды (ETF) предоставляют возможность работы со всем спектром активов,
включая золотые слитки и NASDAQ. Для торговли по золоту подходит
StreetTracks Gold Shares, a ONEQ владеет 3 тысячами акций NASDAQ.
Рнс, 25.6 сравнивает один из наиболее агрессивных вариантов нашего
портфеля S&P 500 с пассивным при условии, что вышеупомянутые фонды
существовали уже в 1974 г., когда золото отправилось в свободное плавание по
рынку. Мы воспользовались ценой золота на СОМЕХ — подразделении Нью-
Йоркской торговой биржи (New York Mercantile Exchange) — как альтернативой
фондовому рынку в нашем активном портфеле.
Model Portfolios: S&P or Nasdaq and Cold:
1974-2005
Passive S&P
Passive Nasdaq
Active Nasdaq
ACold
Рис. 25.6. Доходность по NASDAQ и золоту.
Модельные портфели: Индекс S&P пли NASDAQ и золото: 1974-2005 гг.
Доходность приводится без дивидендов, которые сократили бы разрьга.
между пассивными портфелями S&P и NASDAQ, как это показано на рис. 25.7.
Разница в стоимости двух портфелей велика» что стало следствие нашего ухода из
NASDAQ в 2000 г. почти на вершине бычьего рынка, перед тем как лопнул пузырь.
Последующая покупка золота позволила активному портфелю превысить
неактивный NASDAQ почти в 10 раз> а пассивный индекс S&P500 — почти в
20 раз.
Model Portfolios: S&P or Nasdaq and Gold:
1974-2005
Passive S&P
Passive Nasdaq
Active Nasdaq
&Cold
Рис. 25.7 Стоимость портфеля с NASDAQ и золотом»
Модельные портфели; Индекс S&P или NASDAQ и золото: 1974-2005 гг.
268
Глава 25. итаги
выбор ценной бумаги
Секторные фонды представляют нам бизнес, который становится предметом
нашего тщательного изучения с целью уяснения механизмов наработки прибыли.
Акции секторного фонда становятся точкой приложения традиционного анализа
коэффициентов.
Ограниченные масштабы обсуждения анализа «снизу вверх» акцентировали
значимость личностных качеств предпринимателя и его видения. Сильный
фондовый рынок идолизирует харизматических лидеров, создающих новые
компании в инновационных отраслях. Эти звезды поднимают рынок до
заоблачных высот в процессе формирования пузырей; желающие воспользоваться
этим обстоятельством продают акции сразу же после того, как кривая доходности
разворачивается.
Инвестирование в отдельные акции позволяет выгодно комбинировать
классы активов. Одной из наиболее выгодных инвестиций оказалась покупка
акций канадской золотодобывающей компании — деньги были заработаны как на
бумагах, так и на обменном курсе валют.
Некоторые инвесторы предпочитают акции облигациям и твердым активам.
Они держат в портфелях только акции, отказываясь от торговли на бирже. Тем не
менее в ходе бизнес-цикла у них есть возможность менять категории активов.
Например, Placer Dome — канадская золотодобывающая компания, акции которой
торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже. Покупая ее акции, американские
инвесторы работают одновременно с двумя категориями активов: твердыми
активами и иностранной валютой. При исключительно крутой форме кривой
доходности Placer Dome и канадский доллар могут расти параллельно.
Давайте еще раз взглянем на изменения модельного портфеля в последние
15 лет, используя Placer Dome как альтернативу американскому фондовому рынку
в лице NASDAQ (рис. 25.8). Средний годовой доход за 15 лет составил 25%.
Placer Dome Canadian Gold Company Increased
Performance: 1990-2005
30% •
25% ¦
20% ¦
15% -
\0% ¦
5% ¦
0%
Passive Nasdaq Active Nasdaq
& Ptacer Dome
Рис. 25.8. Доходность по NASDAQ и Placer Dome.
Placer Dome способствует росту прибыли: 1990-2005 гг.
13%
269
Честь 4. бы flop инструментов
$30 т
Placer Dome Increased the Portfolio: 199(Ь2005
$5.72
Passive Nasdaq
523.30
Active Nasdaq
& Ptacer Dome
Рис, 2S.9. Стоимость портфеля с NASDAQ и Placer Dome,
Placer Dome увеличивает портфель: 199G-2005 гг.
Челночная торговля между Placer Dome и NASDAQ увеличивает прибыль
в четыре раза (рис. 25.9).
производные инструменты
Стоимость производных инструментов обусловлена лежащими в их основе
инструментами, будь то фьючерсный контракт на американские казначейские
облигации или опцион по фьючерсу на акции Disney.
Производные — опционы и фьючерсы — могут очень сильно меняться в
цене, поскольку стоят недорого. Низкая цена отражает тот факт, что после
истечения срока жизни они ничего не стоят. В число инвесторов, использующих
эти инструменты, входят хедж-фонды и товарные пулы.
Опционы и фьючерсы
Две традиционные формы производных — опционы и фьючерсы.
Опцион - это контракт, дающий держателю право, но не накладывающий на
него обязательство покупки или продажи чего-либо по заранее оговоренной цене
до истечения определенной даты. Стоимость опциона меньше стоимости лежащей
в основе его акции по двум причинам: во-первых, вы не владеете ценной бумагой,
а лишь получаете право на ее приобретение. Во-вторых, цена акции должна
достичь определенного значения в течение некоего ограниченного промежутка
времени. Именно вследствие дешевизны опционов их цена отличается большей
волатильиостью, чем цена лежащего в основе инструмента.
Фьючерсом назъшается контракт с ограниченным сроком действия, по
истечении которого он становится недействительным. При покупке фьючерсного
контракта требуется размещение от 5 до 10% его стоимости иа счету брокерской
компании. После каждой торговой сессии производится пересчет стоимости
контракта в соответствии с отбытой позицией, я в случае образования
определенного дефицита по счету инвестор получает от брокера требование о
270
глава 25. Итоги
довнесении маржи—так называемый маржин-колл.
Мы умудрились заработать в течение одной недели 77% прибыли, торгуя
производными на одном из наших виртуальных счетов. Такая вопатильность
работает в обоих направлениях и вполне может принести убыток. Существует
целая когорга профессионалов, работающих исключительно с производными
инструментами; как правило, они работают в командах хедж-фондов и товарных
пулов.
Следуя методу отбора «от вершины к подножию», мы двигались от сильно
диверсифицированных индексных взаимных фондов к отраслевым фондам,
закончив наш путь отдельными акциями и производными инструментами. Шаг за
шагом увеличивались наши шансы на высокую прибыль, но росли и риски,
связанные с большей степенью специализации. В силу своей малой стоимости и
временных ограничении самыми высокодоходными, а вместе с тем и самыми
рискованными инструментами оказались опционы и фьючерсы.
Заключение
Нам действительно повезло с возможностью вкладывать деньги в такое количество
эффективных рынков, способных обогатить нас и дать иам ощущение контроля
над финансовым аспектом жизни. Мы можем повысить свой статус, облегчить
существование нашим детям и внукам. Мы получаем возможность жертвовать
значительные суммы своему университету и строить новые корпуса в больницах.
ЧАСТЬ 5. КАПИТАЛИЗМ ЗА РАБОТОЙ
Финансовые рынки дают нам шанс реализации самых диких и потаенных
фантазий... они же способны сделать из нас круглых дураков.
Люди работают на рынках, стараясь улучшить финансовые и социальные
условия своего существования с тех самых пор, как человек научился сочинять
сказки.
В процессе работы они умудрились создать несколько чудовищно
переоцененных рынков необычных товаров и акций. Эти рынки, естественно,
рушились, в результате серьезно осложнялась социальная ситуация и тщательно
искали козлов отпущения. Но спустя какое-то время, подобно чудесной птице
Феникс, инвестиционный оптимизм возрождался, и начинался новый рыночный
цикл. Выживали инвесторы с хорошей памятью и знанием того, как работали
предыдущие системы.
Некоторые приведенные здесь истории рассказывают о замечательных
достижениях. Капиталистическая экономика предоставляет большому числу
законопослушных граждан возможность повысить свое материальное
благосостояние и статус, В старое доброе время Соединенные Штаты могли
похвастаться самой капиталистической из всех систем производства. Мы
проанализируем причины успеха нашей страны. А заодно попытаемся обнаружить
некие инвестиционные идеи, которые могут сослужить хорошую службу в
будущем.
В последних двух главах мы расскажем вам о некоторых исключительных
по дерзости и привлекательности возможностях, предоставляемых тем, кому
посчастливилось жить в условиях капиталистической экономики.
272
ГЛАВА 26. ЧУДОВИЩНЫЕ ИСТОРИИ УОЛЛ-СТРИТА
Уолл-стрит обожает вспоминать. Обитатели Уолл-стрит не без основания считают,
что опыт их предшественников может оказаться чрезвычайно полезным. Все эти
анекдотические свидетельства грешат некоей схожестью, ибо, как заметил Дэвид
Хьюм (David Hume) еще в XVIII веке, «скупость... суть всеобъемлющая страсть,
охватывающая все времена, все страны и всех людей».
Единой нитью через все рассказы, повествующие о человеческой жадности,
проходит восхищение и поклонение перед новыми промышленными
технологиями и финансовыми концепциями. Инвесторы понимают ценность
каждой новой идеи, но не способны правильным образом рассчитать длительность
времени, необходимого для реализации экономических преимуществ. Жадность не
то, что затмевает взор, - она как бы приставляет к глазам мощную подзорную
трубу, в которой масштаб десятилетий сокращается до нескольких недель или
дней. Цены взлетают вверх подобно ракете, превращая десятилетний
экономический расчет в однодневную прибыль. Всеобщее возбуждение
вдохновляюще действует на низкокачественные инвестиции, уверенно выходящие
на рынок, и на популярность многократно увеличивающих прибыли операций с
плечом. Использование плеча при работе с инвестициями низкого качества —
отличительный признак ажиотажа. Но вскоре направление ветра меняется, толпа
бросается врассыпную, пытаясь скрыться от маржин-коллов, а тут же найденного
козла отпущения отдают на заклание расплачиваться за людские грехи.
Некоторые истории довольно древние. Первая из них разыгрывалась еще в
Древнем Риме — во втором веке до рождества Христова. И в каждой из них
использовано плечо по низкокачественным инвестициям.
Римская республика
Древние римляне создали банковскую систему, предоставлявшую услуги по
конвертации валюты, страхованию собственности и бизнеса. Развивалась торговля
и акциями. Среди тех, кто торговал ценными бумагами на римском форуме, стоит
выделить квесторов — финансовых спекулянтов, не имевших экономической
заинтересованности в компаниях, акциями которых приторговывали. В то время
можно было сделать хорошие деньги на правительственных контрактах на
общественные работы — строительство храмов, содержание садов и сбор налогов.
Население участвовало в проектах в качестве строительных рабочих,
администраторов и бенефициариев.
Вскоре люди осознали, что владеть акциями компаний, получавших такие
контракты, довольно выгодно. Группы владеющих капиталом римских граждан —
нечто подобное нашим корпорациям — получали правительственные заказы,
после чего их акции росли в цене вместе с барышами профессиональных
спекулянтов. Занятые в производстве реальных товаров люди бросали работу,
273
Засть S. Капитализм за раОотвн
овладевая навыками торговли и спекуляции. Престижность физического ipyaa
падала все сильнее по мере увеличения числа торговцев «фондового рынка».
Спекулятивный аспект приобрел доминирующее положение в экономике.
Легкие деньги притягивали инвесторов^ представлявших все слои общества^
однако лишь самые богатые из них могли позволить себе работу с дорогими
акциями популярных бизнес-структур. Новые инвесторы покупали дешевые, не
прошедшие регистрацию акции второсортных компаний, которые торговались
неформальным образом, вне рамок официальной биржевой деятельности. Все
население Древнего Рима было вовлечено в торговлю такими бумагами, несмотря
на презрительные слова Цицерона, назвавшего подобное занятие азартной игрой.
Люди просто-напросто ничего ие могли с собой поделать. Как сказал Петроний
Арбитер (Petronius Arbiter), «страсть к грязному ростовщичеству, подобно болезни,
обуяла их разум».
Согласно историческим источникам стоимость этих акций сильно упала в
годы Империи, но у нас нет свидетельства о том, кто был «назначен» козлом
отпущения.
Ранее средневековье
В годы раннего Средневековья, после распада и гибели Римской империи,
придерживались совершенно иной иерархии ценностей. Ростовщичество сурово
осуждалось, равно как и прибыль любого рода. Во избежание прибыли торговать
полагалось вещами приблизительно одинаковой стоимости. Эдвард Чэнселлор в
своей увлекательной книге «Дьявол на подходе» (Edward Chancellor. «Devil Take
the Hindmost») приводит список трех наиболее страшных, по мнению святого
Августина* грехов: страсти к наживе, желании власти и необузданном сексуальном
аппетите,
С течением времени нравы изменились, и прибыль вновь стали уважать.
Венеция возродила искусство торговли, о чем свидетельствуют
законодательство республики, направленное против распространения слухов и
использования инсайдерской информации при торговле. Существовали даже
законы, направленные против того, что сегодня называют фьючерсными
контрактами.
ярмарки позднего Средневековья
Средневековые ярмарки с их духом вседозволенности пришли на смену римским
вакханалиям. В XV в. в Лейпциге (Leipzig fair) проводилась одна из самых
крупных и знаменитых европейских ярмарок, трансформировавшаяся вскоре на
торговую площадку. Наибольшей популярностью пользовались акции немецких
шахт. Ярмарка в Сен-Жермене, недалеко от Парижа, специализировалась на
муниципальных долговых расписках — облигациях и лотерейных билетах.
Антверпенская ярмарка (Antwerp's fair) работала круглый год, а ярмарка в
274
fnaia M. Аудаяитпыв истории Уаид-стрща
бельгийском Брюгге (Bruges fair) со временем превратилась в первую со времен
античного Рима фондовую биржу.
Никто не возражал против торговли акциями, муниципальными
облигациями и лотерейными билетами в разгар карнавального веселья.
ренессанс: первые «мусорные» облигации
Первые «мусорные» облигации (junk bonds) вошли в оборот в середине XVI в. на
ярмарках Лиона и Антверпена. Прозвище «мусорных» они, правда, получили
спустя триста лет, но по сути своей ничем не отличались от своих аналогов XX в.
Подданные короля Франции Генриха II одалживали свои деньги правительству, и
все — от аристократов до слуг — были вовлечены в игру. Женщины продавали
драгоценности, чтобы купить облигации. А когда в числе инвесторов оказались и
подданные турецкого султана, оптимисты утверждали, что не останется в мире ни
одной столицы, откуда не будут приезжать желающие приобрести эти
обязательства. Ожидания росли вместе с ценами.
По мере увеличения спроса стали появляться и низкокачественные бумаги.
Рьшок рос, вдовы продавали страховые полисы своих почивших супругов, пытаясь
набрать больше денег для приобретения облигаций. Но в 1557 г. король Генрих И
объявил о дефолте по своим долговым обязательствам, приостановив все вьлтлаты.
Цена обязательств упала на 85%.
Лион утратил свои позиции финансового центра, а Антверпен был захвачен
испанцами несколькими годами позже. Антверпенская биржа закрылась, ее
участники перебрались в Амстердам, прихватив с собой весь инструментарий
современных финансов: бухгалтерскую отчетность, биржевые чеки и фондовый
рьшок. Оказавшись на новом месте, они вскоре разработали производные
инструменты — опционы и фьючерсы на акции. Затем появились маржевые займы
и недорогие акции для мелких инвесторов.
В наличии были все необходимые условия и инструменты для самого
знаменитого рыночного бума в истории человечества — тюлъпаяомании.
Самая знаменитая мания: тюльпаны
Они появились в Голландии во второй половине XVI в. Эти цветы все больше
входили в моду по мере улучшения экономики и ослабления моральных устоев.
Суровая кальвинистская этика проигрывала в борьбе с консюмеризмом, голландцы
наслаждались богатством.
Тюльпаны попали в нужную им страну. Не так уж много земли в
Голландии, и каждый цветочек должен быть достаточно ярок, чтобы оправдать
занимаемое в маленьком садике место. Тюльпаны были неприхотливы, многие из
них имели странные, экзотические формы, были покрыты симпатичными
разноцветными крапинками. Впоследствии ботаники выяснили, что яркой и
необычной окраской тюльпаны были обязаны вирусу, который не проникал на
275
Часть Б. Капитализм аа pafвтвй ____ _____
генный уровень, следовательно, необычный цвет исчезал уже в следующем
поколении луковиц. Такая неопределенность лишь прибавляла очарования.
Луковицы тюльпанов были подобны малюсеньким компаниям, не
гарантирующим поддержание своего производства в будущем. Голландская
экономика развивалась, общество все больше симпатизировало излишествам
потребительского образа жизни, и тюльпаны становились символом богатства.
Художники любилн рисовать этот красочный символ могущества и денег.
В начале следующего века два таких цветочка появились в одном альбоме;
надпись под ними была пророческой; «Дурак быстро расстается со своими
деньгами».
Тюльпаны были завезены из Турции. По-турецки tultpan означает тюрбан.
Лишь богатые семьи могли держать эти цветы, и онн давали им названия,
ассоциирующиеся с властью и романтическими чувствами. Наиболее ценным
сортам в качестве имени присваивали воинские звания. Самый знаменитый сорт
тюльпана — Semper Augustus— имел прожилки, окрашенные в императорский
пурпур. Далее следовали вице-король, адмирал и генерал.
Нетрудно догадаться, что цены отражали место в иерархии. Semper
Augustus стоил столько же, сколько дом в центре Амстердама. Но это было
только начало! Тюрбанообразная форма цветка, монархические цвета и
аристократические ассоциации все сильнее и сильнее привлекали публику.
Широкая общественность заинтересовалась тюльпанами около 1635 г.
Новые покупатели подняли цену до головокружительных высот. За несколько
месяцев стоимость луковиц выросла в 10 раз, а некоторые продавались в 60 раз
дороже, чем за год до этого. На пике мании, как пишет Чарльз Маккей в своем
изданном в 1841 г. шедевре «Наиболее распространенные заблуждения и
безумства толпы» (Charles Mackay. «Extraordinary Popular Delusions and the
Madness of Crowds»), луковица Semper Augustus обменивалась на 12 акров землн
в центральной части Амстердама. Мелкие инвесторы естественно, не могли
позволить себе таких приобретений, поэтому, реагируя на спрос, рынок
заполнили луковицы низкого качества, А несчастные со столь тощими
кошельками, что не могли позволить себе и второсортных тюльпанов, стали
делать ставки на цветы, которыми даже не владели.
Эти азартные игроки были не единственными, кто ставил подпись под
ничего не стоящими долговыми обязательствами будущей оплаты луковиц.
Обещание поставки луковиц к следующей весне к 1636 г. стало общей
практикой. Продавцы обещали поставить большее количество тюльпанов, чем
могли, а взамен получали ничего не стоящие долговые расписки. В результате
складывалась интересная, но довольно странная ситуация, когда обе стороны
сделки получали то, что заслуживали. Лишь немногие действительно владели
луковицами и выращивали цветы. В то время еще не существовало никакого
цветочного бизнеса и, соответственно, и ожиданий дохода от выращивания
тюльпанов. Люди просто-напросто покупали луковицы с намерением их быстро
перепродать по более высокой цеие.
276
Гдааа ц. Чудваищаыв иатврии Увдл стрита
Некоторые из инвесторов — богатые садоводы, стоявшие у истоков бума,
отказывались платить за луковицы сумасшедшие деньги. Они разводили тюльпаны
для собственной радости, а не во имя прибыли. Садоводы надеялись купить новые
луковицы следующей весной, после того как рынок придет в себя.
Как написано у Чарльза Маккея, 3 февраля 1637 г. распространился слух, что
на рынке Харлема никто не покупает луковицы. Само собой разумеется, на
следующий день покупателей там действительно не оказалось. Скоро ветер гонял
по улицам голландских городов бумажки обязательств на поставку еще не
созревших луковиц. Ипотечньш рынок недвижимости рухнул вместе с другими
инструментами, в которых фигурировало плечо. Тюльпановые принцы упали и
сильно расшиблись, повалив за собой все остальное.
Одни спекулянты успели поймать счастливый момент, и вчерашние
сапожники превратились в важных купцов. Но подавляющее большинство этих
новых богачей потеряло все, возвратившись вбезвестность и уныние бедности.
Немногие^ сохранившие нажитое на тюльпанах богатство, вели себя тише
воды и ниже травы. Им не хотелось стать объектом обвинений в неуважительном
отношении к кальвинистской трудовой этике, которое позволило им пожать плоды
тюльпанового бума, не прикладывая серьезных усилий. Но главное, они не желали,
чтобы их винили в несчастьях, обрушившихся на головы соседей и в
последовавшей вскоре экономической депрессии.
Истинные любители и коллекционеры скупили Semper Augustus и остальное
цветочное воинство по цене три с половиной цента за луковицу после того, как
длившийся целый год судебный процесс зафиксировал стоимость этих тюльпанов.
Цены на большинство драгоценных тюльпанов в конце концов возвратились на
долихорадочный уровень, но сопутствующие продукты, разработанные для
населения, никогда не восстановили своей стоимости.
Тюльпаны стали символом порочности и безнравственности» подобно
черепу с костями на флаге пиратского корабля.
Удивительно, что степенные и благоразумные голландцы умудрились
поразить нас историей, более соответствующей взрывному французскому
темпераменту. Но и с французами произошло нечто подобное. Они были
совращены с пути истинного шотландцем, которого звали Джон Лоу, и его манией
была Америка.
Mississippi Company
Джон Лоу (John Law) родился в 1671 г. в Шотландии, в семье золотых дел мастера.
Довольно рано он пришел к заключению, что азартные игры более увлекательное
занятие, нежели семейный бизнес. В те времена ювелиры занимались денежными
операциями, давая деньги в рост, и, казалось, Джон был обречен сочетать азартные
игры с кредитной деятельности. Он занялся продажей акций французской
компании, делавшей свою ставку на гипотетические золотые месторождения на
берегах Миссисипи в районе современного Нового Орлеана.
277
Масть 5. Капитализм за раНтвй
Молодые годы Джона Лоу прошли в Лондоне, где он постигал премудрости
игрового бизнеса и тонкости экстравагантного образа жизни. Одно из
приключений привело к дуэли, последствия которой преследовали его весь остаток
жизни. Причиной поединка стала привлекательная молодая леди, поддавшаяся его
страстным ухаживаниям.
К сожалению, он слишком удачно защищал ее честь, убив своего
противника. Угроза судебного процесса заставила его скрываться от английского
правосудия на континенте, где шотландец продолжил образование, предметом
которого опять-таки были азартные игры и роскошный стиль жизни.
Сначала он обосновался в Амстердаме, только-только приходившим в себя
после тюльпановой лихорадки. Здесь Джои впервые узнал о существовании
бумажных денег — долговых правительственных обязательств, напечатанных
голландцами. Их обеспечением была земельная собственность. Пенни ие были
идеальным способом «измерения» земельных участков, тем более в те времена,
когда деньги менялись на наличный товар. Однако голландское правительство,
равно как и население, смотрело иаэто сквозь пальцы.
Выпуск долговых обязательств, не обеспеченных должным образом,
чрезвычайно заинтересовал его. По возвращении домой Лоу пытался убедить
правительство Англии последовать примеру голландцев, но получил резкий отказ.
Не сумев снять с себя обвинения в убийстве, Джои вновь отправился на континент,
где мораль была более снисходительной.
В течение следующих 14 лет он посетил большинство крупных европейских
городов, по пути совершенствуя свои экономические теории. География его
путешествий расширялась каждый раз, как ему предлагали покинуть очередное
место обитания по соображениям морали или в силу конфликта с законом. Он
наблюдал благополучие и процветание тех стран, где в обращении находились
бумажные деньги, постепенно приходя к убеждению в необходимости такого рода
валюты для достижения успеха в экономике. Вскоре ему представился шанс
проверить свою теорию на деле,
Король-Солнце Людовик XIV отправился в мир иной, оставив королевство в
состоянии банкротства. У страны были огромный долг и пустая казна... пока не
появился Джон Лоу.
Джон приступил к обработке герцога Орлеанского, — регента, правившего
страной от имени ребенка, впоследствии взошедшего на престол под именем
Людовика XV. Шотландец польстил герцогу, назвав в его честь город в новой
колонии в Америке. А затем убедил регента приступить к вьшлате процентов по
государственному долгу бумажными ассигнациями. Герцог Орлеанский легко
согласился — доведенный до отчаяния народ был на грани взрыва и любой шаг в
направлении урегулирования финансовой неразберихи казался приемлемым.
Первая партия отпечатанных денег была принята на ура, так как ассигнации
обменивались на золото в банке Low and Company. Новая валюта возродила
коммерцию в королевстве. Дела Low and Company шли настолько хорошо, что
герцог решил присвоить его, назвав Королевским банком (Banque Royale). Новый
278
Глава 2В. Чудвтщыа исприн Увдд-втрита
правительственный банк тут же приступил к выпуску не обеспеченных золотом
бумажных денег,
У французов не было золота, но была вера в человека, спасшего их
экономику, — в Джона Лоу. Он убедил регента в существовании огромных
золотых месторождений поблизости от Нового Орлеана. Все, что ему
требовалось,— это регистрация компании, которая займется добычей желтого
металла, после чего подданные королевства безусловно бросятся покупать ее
акции. Компания была названа в честь реки, в устье которой стоял Новый Орлеан»
— Mississippi Company. Французы охотно поверили человеку, спасшему страну от
финансового краха. Акции Mississippi Company имели гарантированный годовой
дивиденд в 100% от реальной стоимости покупки.
Завороженная видениями будущих прибылей публика сразу же взвинтила
цены на акции. Бумаги шли по цене, в шесть раз больше номинальной.
Аристократы покупали дома по соседству с дистрибьготорскими центрами,
пытаясь избежать лавки на улицах. Стоимость акций росла каждый день, и вскоре
энтузиазм толпы достиг градуса финансовой лихорадки. Низшие классы не могли
позволить себе покупку дорогих бумаг, поэтому компания, стремясь
удовлетворить спрос, выпустила новые акции, более дешевые по номиналу.
И эти новые бумаги немедленно ушли в прибыль. Впрочем, неудивительно,
поскольку печатный станок Королевского банка, выпускавший бумажные деньги,
работал все быстрее, а новые массы наличности отправлялись прямиком на
фондовый рынок. И аристократы» и представители третьего сословия покупали
низкокачественные акции, да еще с использованием плеча. Игра продолжалась.
Затем, в начале 1720 г., имела место маленькая неприятность. Принц де
Конги, не сумевший купить столько акций, сколько ему хотелось, отправился с
остатком бумажной наличности в Королевский банк, возжелав обменять
ассигнаций на золото. К этому моменту уже было выпущено такое количество
бумажных денег, что лишь небольшой слой золотой пыльцы, покрывавший
поверхность банкнот, служил в качестве золотого обеспечения. Ни о каких золотых
ливрах не могло быть и речи. Принц получил полную сумму в звонкой монете.
Произошло это при стечении публики, после чего он должен был приватным
образом вернуть деньги в банк.
Правительство чувствовало необходимость принять какие-то мер» дабы
восстановить доверие к ассигнациям. Согласно легенде, в один прекрасный день
парижские улицы были наводнены толпами нищих и бедняков, маршировавших по
столице с ломами и лопатами наперевес и якобы направлявшихся в дельту
Миссисипи рыть золотые шахты. Эта любопытная история приводится в книге
Джона Кеннета Гелбрайта «Краткая история финансовых эйфории» (John Kenneth
Galbraith. «A Short Story of Financial Euphoria»). Уловка раскрылась, когда спустя
несколько дней парижане вновь увидели тех же самых попрошаек, которые по идее
должны были уже подплывать к берегам Нового Света. Согласно версии Маккея,
бедняки просто продали выданный им инструмент, но интересно, не вложили ли
они вырученные деньги в акции Mississippi Company?
279
Часть б. Калит&лиэм аа рабтй
Поверили парижане трюкам правительства или нет, но некоторые инвесторы
все же стали задумываться над происходящим. Париж производил впечатление
полностью покинутого населением города, и даже днем появляться на улицах
стало небезопасным: грабители средь бела дня убивали прохожих из-за нескольких
акций. Джону Лоу пришлось обзавестись вооруженной охраной, защищавшей
патрона от толпы потенциальных инвесторов.
На общественные средства герцог Орлеанский приобрел знаменитый
бриллиант в 140-каратов, названный в честь него «Регентом», Без малейшего
изъяна, размером со сливу драгоценный камень позже украшал французскую
корону, а затем — эфес шпаги Наполеона Бонапарта. Даже консервативный
средний класс широко тратился на драгоценности, предметы искусства и
изысканные экипажи — приток сотен тысяч иностранцев стимулировал торговлю
и бизнес в Париже. За несколько часов акции поднимались в цене на 10, а то и 20%,
бедняки богатели за пару недель.
Как обычно, часть инвесторов успела вовремя, не привлекая особого
внимания, избавиться от своих акций и перевести деньги в действительно ценные
товары, которые они вывезли их из страны.
Один брокер обменял акции Mississippi Company сипи на золото, спрятал его
под слоем навоза в крестьянской телеге и, переодевшись фермером, благополучно
отбыл в Бельгию. Многие последовали его примеру. В конце концов правительство
приняло закон, ограничивающий право на владение драгоценным металлом, в том
числе в виде драгоценностей и столовой посуды. Население приняло в штыки
новый закон, уменьшавший ценность их денег, которые должны были свободно
конвертироваться в золото. Социальный протест рос столь
же быстро, как падала стоимость миссисипских акций и
бумажных денег. Ответ правительства заключался в
печатании еще большего количества ассигнаций, и в
отказе от обмена их на золото в Королевском банке.
Заключительная стадия лихорадки была
быстротечной и сопровождалась эксцессами. 15 человек
были насмерть задавлены при нападении на здание
Королевского банка 15 июля 1720 г., а к ноябрю все
брокеры бежали из страны, опасаясь расправы. Джон Лоу
удалился в Венецию, где и провел остаток жизни в
бедности и молитвах.
На этот раз история сохранила для потомков имя
козла отпущения.
South Sea Company
Жажда легкой наживы распространилась и на Англию, материализовавшись в
форме South Sea Company.
Британцы с тревогой наблюдали за тем, насколько успешно французы
привлекали инвестиции со всего континента. Чем больше денег утекало с берегов
280
Глава 2В. Чудовищный истории Увял-стрита
туманного Альбиона во Францию, тем яснее становилась необходимость защитить
британское королевство от угрозы возрождения мощи его старого военного
противника. Они решили скопировать финансовую модель Джона Лоу по продаже
акций... но с некоторыми новшествами.
И эта история не обошлась без своего Джона. Это был Джон Блант (John
Blunt) — отличающийся скаредностью и умением торговать клерк
могущественного герцога Оксфорда. В 1711 г. его патрон убедил парламент
решить проблему государственного долга Великобритании в манере Джона Лоу —
методом создания публичной компании, которая возьмет на себя соответствующие
обязательства. Подобно французскому аналогу, название компании должно носить
романтический флер, бизнес должен развиваться в колониях, а акции —
продаваться публике. Джон Блант пришел в восторге от планов хозяина, планируя
раздуть инвестиционный пузырь. Он был уверен» что сумеет взвинтить цены на
акции и смыться до того, как люди разберутся что к чему.
South Sea Company объявила о намерении вести торговый бизнес к западу от
реки Миссисипи и в Южной Америке. Устав компании проигнорировал факт
юрисдикции Испании над большинством этих территорий. Приманкой опять
послужили золотые прииски в Америке.
Британцы дополнили французскую схему плечом. South Sea Company
предлагала свои бумаги в рассрочку на несколько месяцев, Это был первый случай
работы по маржевым счетам, причем некоторые особенно проницательные
инвесторы учуяли возможные риски, но их предостережения потонули в волнах
стремления к быстрой и легкой прибыли.
Как и всегда, акции делились на два класса, предназначавшихся людям с
различными финансовыми возможностями. Оба типа акций продавались с 80%-
ным дисконтом, который покрывался в течение нескольких месяцев. Как и в случае
с Mississippi Company, за каждым успешным предложением бумаг следовало
новое, имевшее большие объем н плечо. В 1720 г. Была объявлена третья подписка
неограниченного объема с 90%-ным дисконтом. Инвесторы имели в запасе 4 года
для выплаты долга.
Популярность South Sea Company породила дюжины имитаторов. Были
компании, работавшие над вопросами превращения свинца в золото, созданием
вечного двигателя и пулеметов. Некоторые проекты предполагали до 800%
прибыли уже в первый год. Газеты печатали рекламные объявления таких
компаний с обязательным указанием названия кофейни, в которой предполагалось
открыть дистрибьюторский центр. Отличающиеся крайней степенью благоразумия
лондонцы устремлялись в расположенную за углом кофейню, где продавались
акции новой компании, планировавшей заселение земли под названием Австралия.
И никого не волновало то, что Австралия еще не была открыта.
Самые фантастические инвестиционные проекты считались реальными.
Фондовый рынок в типичной для себя манере, одновременно поднял вверх
цены на все акции. Никто не уделял должного внимания реальной ценности
предприятий, но все процветали. Легенда утверждает, что годовой коэффициент
281
Часть 6. Капитализм за работой
роста фондового рынка между 1695 (год основания Банка Англии, кстати! —
Прим. nepj и 1720 г. составлял 100 единиц! Англия никогда не была такой богатой,
и даже король Георг Г покупал акции каждой подлиски.
Новые деньги объединили социальные классы в едином порыве. Дворяне и
простолюдины танцевали вместе в промежутках между смакованием 200 блюд
на длившейся три дня свадьбе парочки, только что разбогатевшей благодаря
фондовому рынку, На пике лихорадки в 1720 г. исключительной темой
разговоров в Лондоне была South Sea Company, связанный с производством
бизнес уступил место спекулятивной мании. Вершина любого пузыря иа
фондовом рынке порождает огромное число дэйтрейдеров (day traders),
покупающих, и продающих в течение дня.
Успех спекуляции целиком и полностью зависел от способностей Джона
Бланта, Он понимал, что даже самый благоприятный сценарий не позволит
компании заработать достаточно денег для оправдания высоких иен на акции и
что инвесторы начнут продавать после ослабления импульса.
Поэтому старался поддерживать импульс всеми способами. Прежде всего,
Блант спровоцировал парламент на принятие закона, согласно которому South
Sea Company получала преимущества в конкурентной борьбе с другими
фирмами. Но когда они начали падать, закачалась и пирамида. Работающие с
плечом инвесторы продавали бумаги одной компании для покрытия маржевых
требований по другим акциям, и South Sea Company страдала вместе с всем
фондовым рынком. В качестве последнего жеста отчаяния Джон Блант летом
1720 г. предложил 30%-ный наличный дивиденд, обещая в ближайшем будущем
заплатить еще больше. Опытные купцы поняли, что South Sea Company никогда
не сможет выполнить свои обещания, и продали принадлежащие им акции. Джон
Блант поступил точно так же. Движимые импульсом инвесторы протащили цену
вверх со 140 фунтов стерлингов за акцию до 1050 фунтов. Процентные ставки
увеличились до 20%, а в Марселе были зафиксированы случаи смерти от
бубонной чумы,
Умные инвесторы продали акции еще до четвертого предложения, которое
оказалось последним. Спустя несколько месяцев акции South Sea Company
подешевели на 85%. Блант спас шкуру, дав свидетельские показания против
собственных боссов. В лондонском Тауэре не осталось свободных темниц.
В Англии был введен запрет на короткие продажи, опционы и фьючерсы,
продержавшийся до середины XIX века. Но глупость человеческая запрету не
подлежала.
Пузыри XX в.
Америка основана во многом благодаря спекулятивному настрою. Лишь наиболее
оптимистично настроенные или, наоборот, самые отчаявшиеся из числа первых
переселенцев обменяли бы привычную домашнюю обстановку на риск
неизвестности при переезде иа новый континент.
282
Гпава 26. Чудввищныв истории Уолп-стрита
Каждый прорыв в технологиях сопровождался у нас образованием пузыря.
Начиная с ХГХ в. огромные суммы денег вкладывались в строительство каналов,
железных дорог, создание автомобилей, телевидения и компьютеров. Пузыри
рынка недвижимости раздувались во Флориде и Калифорнии. А кое-кто из
американцев даже умудрился поучаствовать в эксцессах японского рынка
недвижимости в конце 80-х гг.
Ревущие 20-е
Солнце новой эры поднялось в 20-е гг., На этот раз все будет по-иному, думали мы.
Сухой закон сделает из нас более производительных и трезвых работников,
тратящих деньги на покупку автомобилей, а не ликеров. Однако и на этот раз все
пошло по-старому: мечтатели и поклонники рискованных схем вновь
использовали плечо при покупке бумаг и лишь немногие продавали на вершине.
Плечо возникало по двум направлениям — брались простые
потребительские кредиты или маржевые займы. Люди пользовались кредитом при
покупке товаров первой необходимости, откладывая наличные деньги, на которые
затем приобретались ценные бумаги. В результате росли долги, громоздясь друг на
друга наподобие небольшой частной пирамиды. Одновременно строилась схема
публичной пирамиды в форме маржевых долгов. Существовало три источника
маржевых займов: брокерские фирмы, иностранные банки, одалживавшие деньги
всем желающим инвестировать в американские акции, и занятые в сфере
производства американские компании. Две последние категории не подпадали под
контроль ФРС, являясь фактически никому не подотчетными.
Выпускавшие акции производственные компании создавали плечо
следующим образом. Они запускали в обращение акции с 4%-ным дивидендом,
после чего выручка полностью отдавалась в долг инвестиционной публике под
15%. Разница в доходности увеличивала корпоративные прибыли, способствуя
взвинчиванию цен на акции. Такая циркуляция доллара напрямую зависела от
роста объемов и цен на фондовой бирже.
В процесс циркуляции долларов были вовлечены и инвестиционные трасты,
держащие акции для инвесторов, желавших воспользоваться преимуществами
профессионального управления портфелями: нечто подобное происходит сегодня с
нашими взаимными фондами. Популярность инвестиционных трастов в конце 20-х
гг. была столь велика, что до краха в октябре 1929 г. каждый день на рынке
появлялся по крайней мере один новый траст. Люди участвовали в трастах, веря
рекламе, обещавшей снизить волатильность портфелей с помощью покупок и
продаж в правильные моменты времени.
Профессиональные менеджеры стали жертвами эпидемии жадности, пойдя
на использование плеча. Раз за разом они находили все новые способы увеличения
плечевого рычага. Схема общенациональной пирамиды не испытывала недостатка
в строительном кирпиче. И опять наибольшее плечо использовалось при покупке
низкокачественных акций, причем на самом пика рынка, как сильнодействующее
средство для привлечения публики.
283
Чпсгь В. Кппигппизм эв раВагай
Ну кто может устоять перед привлекательностью растущей экономики с
новыми технологичными игрушками? В каждом из нас есть частичка Ф, Скотта и
Зельды Фитцджеральд, все желали быть частью праздника. Женщины получили
политическую свободу, обретя право участия в выборах, и свободу от рутины
домашнего хозяйства, приобретя холодильники. Мужчины перелетали океан на
аэропланах, совершающие круизы на океанских лайнерах фондовые брокеры
развлекались чтением сообщений по беспроволочному телеграфу. Казалось,
технологические достижения коренным образом изменили мир.
И они действительно изменили его, ускорив развязку. В середине сентября
по телеграфу поступила новость о банкротстве крупной британской компании в
Лондоне, а через 6 недель рухнул рынок в Нью-Йорке. Когда Банк Англии (Bank of
England) поднял ставки, реагируя на новость о банкротстве, британским
инвесторам пришлось продавать акции, в том числе и американские. Наша
экономика содержала в себе такое количество различных пластов финансовых
плеч и рычагов, что национальная пирамида развалилась очень быстро. Телефон и
телеграф способствовали распространению дурных новостей и маржин-коллов.
Больше всего пострадали «волшебные» акции; самая знаменитая — RCA —
упала со 114 до 2.5 долл. Специализировавшийся на акциях RCA брокер Нью-
Йоркской биржи провел остаток жизни в сумасшедшем доме. А вот Джозеф
Кеннеди успел продать акции вовремя, и его сын провел остаток жизни в Белом
Доме.
60-е - эпоха «до-до»
В начале 60-х в Белом Доме обитал президент Джон Ф, Кеннеди. Он и его
фотогеничная семейка олицетворяли лучшее, что есть в Америке, и мы любили их.
Одно из проявлений нашей любви и веры — швыряние деньгами во взаимные
фонды, воспринимавшиеся в качестве неких страховых полисов. Порой их
дивиденды были довольно щедрыми, некоторые даже имели наличность для их
оплаты. Фонд Берни Корнфелда (Bernie Cornfeld) Investors Overseas Services к
числу последних не принадлежал.
Г-н Корнфелд, обитающий в Женеве социальный работник турецкого
происхождения, изобрел . работающую на вечном двигателе машину...
производящую деньги. Он делал деньги из воздуха как по мановению волшебной
палочки. Трюк был прост: Конфелд создал семейство взаимных фондов,
инвестировавших деньги друг в друга, а затем распродал их акции с помощью
шестиуровневой схемы работавших за комиссию продавцов. После того как
доллар инвестора пробивался сквозь частокол комиссионных, от него оставалось
всего несколько пенни, направлявшихся в фонд. Все эти пенни гонялись друг за
другом от одного члена семейства фондов к другому, по пути способствуя большей
убедительности финансовой отчетности.
Корнфилд наслаждался доходами своей бесперебойно функционирующей
машины по деланию денег: он красовался на обложках журналов, продюсировал
голливудские фильмы и завел себе подружку по имени Хейди Флейсс. У Хейди
284
Гтвв 26. Чудовищпыв истории Уолл-стрите
была масса «подружек», которых она с удовольствием приглашала на вечеринки,
за что в 1995 г. и отправилась в тюрьму, окрещенная прессой «голливудской
мадам». (Она получила срок за сводничество, но это ее не смутило: она даже
воспользовалась этим юридическим термином для названия своей вышедшей в
2003 г. книги «Сводничество» («Panderings»).) «Вечеринка» Берни длилась до тех
пор, пока инвесторы продолжали покупать акции, но в конце концов кое у кого из
них хватило здравого смысла снять прибыли.
Вскоре наличности для уплаты дивидендов стало недоставать, и г-н
Корнфелд продал весь запутанный клубок своих взаимных фондов Роберту Веско
(Robert Vesco). У Веско тоже хватало финансовых проблем, поэтому он решил
использовать деньги, остававшиеся на счетах Investors Overseas Services, для
оплаты собственных долгов.
Оба джентльмена смылись из страны, но недавно я наблюдала Хейди в реалити-
шоу. У нее было свидание с мужчиной, слишком молодым для того, чтобы узнать ее.
Чрезмерные 80-е
В J980-e гг. мы стали свидетелями долгого и сильного фондового рынка,
укрепленного плечевой подпоркой «мусорных» облигаций. Эти бумаги
поддерживали акции новых телекоммуникационных компаний, подобных МО,
которые открыли новые возможности для инвесторов и предпринимателей. Рост
фондового рынка шел под аккомпанемент музыки, звучавшей на крутейших
вечеринках десятилетия. Хейди Флейсс могла бы притащить своих «подружек» на
ежегодный «Бал Хищников» Майка Милкена, на котором Дрексел Барнхэм (Drexel
Barnhern) развлекал под калифорнийским солнцем умученных сплином банкиров
Среднего Запада.
Этим банкирам следовало бы насторожиться, прочитав в контракте на
покупку 20%-ных бумаг Майка пункт, согласно которому при реализации
обязательств по покрытию процентов дозволялась «оплата по совести» (при
необходимости, конечно!). В 1987 г. фондовый рынок изменил мнение о
собственном будущем, после чего покатился вниз 19 октября с невиданной со
времен Великой депрессии скоростью. Излучающие жажду иаживы новые
технологии переключили скорость и стали источать страх. Телекомы
распространяли плохие новости, а компьютеры исполняли стоп-лоссы
автоматически, без какого-либо контроля со стороны людей.
Майк отправился в тюрьму, а Хейди продвинулась до уровня менеджмента.
японские поля для гольфа
Тем временем японцы наслаждались собственной вечеринкой. В 80-х они
пристрастились к покупке недвижимости в виде домов и полей для гольфа.
Земля может и редкость в Японии, но не деньги. Обычные рабочие покупали
дома по ипотечным контрактам, на полное покрытие которых у них ушло бы 50
285
Часть Б. Капитализм эа работой
лет. После краха домовладельцы продолжали платить за дома, чья стоимость
снизилась наполовину. Только следующее поколение семьи полностью
расплатится за них.
Но это было только началом формирования пузыря на японском рынке
недвижимости. Японские игроки в гольф построили одно из самых больших и
дорогих полей для гольфа в мире на одном из самых маленьких и наиболее густо
заселенном острове планеты. Существует никкеевский индекс стоимости членства
в гольф-клубах (The NIKKEI Golf Membership Index). Средняя стоимость членства
поднялась со ТОО долл. в 1982 г. до 1000 долл. в 1990-м; один из клубов только на
членских взносах зарабатывал в год 3 млн. в
долларовом эквиваленте.
Члены клуба получали сертификаты
этих неликвидных активов, используя их в
качестве обеспечения кредитов, тратившихся
на покупку акций. Развился вторичный рынок
сертификатов членства, по которым работали
сидящие на комиссии брокеры. На пике
мании японская компания Cosmo World
заплатила за самую знаменитую
американскую площадку для гольфа в калифорнийском Пеббл-Бич (Pebble Beach)
840 млн. долл.
Спустя два года Cosmo World продала это поле с 40%-ным убытком двум
американцам — Арнольду Палмеру (Arnold Palmer) и Клинту Иствуду (Clint
Eastwood).
Телекомовский пузырь 90-х
Покинувшие японский рынок недвижимости деньги, судя по всему, осели в
интернетовских акциях в США. В определенном смысле Интернет был
самодостаточен; он создавал инвестиционные возможности и технологию их
обслуживания. Инвесторы покупали акции . компаний,
разрабатывавших технические новинки, после чего
использовали эти самые технические новинки для совершения
транзакций на фондовом рынке.
Все покупали сотовые телефоны, а потом звонили по
ним брокерам на биржу, размещая заказы. Многие из этих,
заказов имели отношение к акциям Motorola, производящей
мобильные телефоны. Миллионы граждан, дотоле
придерживавшихся вполне консервативного уклада жизни,
трансформировались в дэйтрейдеров, работая на компьютерах
из дома. Они торговали в режиме онлайн — так было быстрее
н дешевле по сравнению со звонками брокерам. Онлайновые
трейдеры увеличили объемы торгов в 10 раз: большинство
® .
286
Глава 2В. «.удввищвыв иставии Уплл-ствита
транзакций касались технологических акций.
Многие новоиспеченные трейдеры покупали недавно запущенные в оборот
акции, совершенно не осознавая, что бумаги бывают двух сортов. Первое — это
реальные инвестиции в развивающиеся компании, привлекающие капитал с целью
его вложения в будущие операции. Тогда как вторые — некий «план спасения»
предпринимателей, готовящих свой уход из бизнеса. Они хотят вернуть вложенные
в дело деньги, да еще и получить прибыль, причем хорошую прибыль, чтобы денег
хватило бы на старость, а отнюдь не на операционные процессы компании. Когда
такие акции падают в цене во время общего снижения рынка, они, как правило,
уже никогда не возвращаются к вершинам, даже после подъема. Многие фирмы
банкротятся.
Когда один мужественный аналитик заявил во всеуслышание, что каждый
дом в США должен будет завести новый сотовый телефон в 2000 г., для того чтобы
текущие цены фондового рынка оправдали себя, акции немедленно начали падать.
Козлом отпущения на этот раз оказалась домохозяйка, владевшая акциями
компании, которая занималась разработкой противораковых препаратов. Марта
Стюарт отправилась в тюрьму за письмо, посланное ею своему брокеру по
электронной почте.
Аналитик по акциям телекоммуникационного сектора, советовавший своим
клиентам покупать акции на пике, тогда как сам активно занимался короткими
продажами, отделался всего-навсего штрафом и запретом на профессию. Но все же
ему пришлось расстаться с 15 млн. из 67, заработанных в течение предыдущих
трех лет.
Заключение
Итак, мы познакомились с несколькими историями, повествующими о
необузданной страсти к наживе и ее предсказуемых последствиях. Мы увидели
действия плеча, прилагавшегося ко всему, что можно и нельзя — от тюльпанов до
площадок для гольфа. Возможно, это нам поможет распознать симптомы будущих
лихорадок и избежать покупки низкокачественных бумаг по взвинченной цене.
Мы определенно не желаем становиться козлами отпущения следующего
инвестиционного эксцесса!
287
ГЛАВА 27. БОЖЕ, ХРАНИ АМЕРИКУ!
Весь мир присоединился к нам, поющим эту песню 11 сентября после атаки
террористов. Нация чувствовала себя единой под реющими звездно-полосатьтми
флагами, испытывая чувство благодарности Всевышнему за наследие, придающее
нам силы.
Первые поселенцы приезжали в Америку в поисках золота и счастья; мечта
продолжает жить и поньше. Нам повезло настолько, что мы стали самой богатой
нацией в мире, наслаждающейся полноценной жизнью, полной прелести, которой
не купишь ни за какие деньги. Мы имеем демократическое общество, Билль о
правах, отделенную от государства церковь и открытое общество. Наша культура
носит индивидуальный характер, основанный на оптимизме первых переселенцев
и иммигрантов. Система образования обеспечивает растущее, полное энергией
население всеми средствами и механизмами реализации американской мечты.
У нас богатые природные ресурсы, и мы живем в мире с соседями.
Инвестиционная перспектива нашей родины крайне благоприятна.
Бог, воистину, хранит нас.
Демократия
Наша демократия предоставляет нам, своим гражданам, больше прав, чем дают
гражданам в большинстве остальных стран на планете, и следит за их
соблюдением.
Билль о правах
Все мы равны перед законом. Не так много людей в других странах могут
повторить эти слова. Во многих странах есть люди, которые «более равны», чем
остальные. Наши права защищены Биллем о правах, который гарантирует скорое
разбирательство в суде присяжных. Даже Великая хартия вольностей (Magna
Charta), предшественница Билля о правах, даровала личную свободу только
представителям аристократии. Мы живем в одной из немногих стран мира с
трехвековой законодательно зафиксированной традицией прав человека. Люди
порой с риском для жизни отправлялись в долгое путешествие к берегам нашей
страны, дабы оказаться под ее защитой. Среди таковых была и Жозефина Рабак
(Josephine Hrabak), которая в 1900 г. села на отплывающий в Нью-Йорк корабль,
чтобы построить себе лучшую жизнь, нежели та, которая была у нее на ферме в
Богемии. Она ехала одна, совсем не зная языка, и никто не встречал ее в Америке.
Ей было всего 16 лет, но, несмотря на столь ранний возраст, Жозефина вполне
осознавала значимость защиты, которая предоставляется страной, гарантирующей
соблюдение политических прав каждого гражданина,
Жозефина ехала и за религиозной свободой. Девочка исповедовала римско-
католическую веру, но ненавидела погромы, лишившие ее соседей-евреев. Она
288
Гппаа 27. Бака. шпн Лцаанку
хорошо понимала, что ее право на исповедование католицизма неприкосновенно
лишь до тех пор, пока соседи свободны в отправлении собственной религии.
Отделение церкви от государства
Я осознала важность отделения церкви от государства после поездки в Китай в
2004 г. Китайское правительство стремилось к полному исключению религии нз
общества и замене ее коммунистической идеологией. Посещающие храмы и
церкви китайцы лишаются хорошо оплачиваемой работы в госсекторе. Несколько
церквей, которые нам довелось увидеть, были превращены в сувенирные бутики.
Но, вероятно, люди обладают неистребимой верой в духовное начало;
большинство китайцев, с которыми я встречалась, были подвержены древним
мистическим предрассудкам. Если Китай потерпит неудачу на пути к финансовому
успеху, частично это можно будет объяснил, отказом признать потребность людей
в религии.
Теократические режимы Ближнего Востока идут дальше простого
признания необходимости присутствия религии в социальной жизни — они
навязывают ее силой. Классический пример неадекватного отношения к правам
человека: когда одной группе людей отдается явное предпочтение перед другой,
Создавая видимость гражданского порядка и стабильности, теократия лишает
талантливых аутсайдеров возможности самореализации, что в итоге идет во вред и
обществу, и всем его членам. Наш Билль о правах апеллирует к отдельным
гдшвдшшм з большей степени, нежели к группам люцей, а ^раздельное
функционирование церкви и государства обеспечивает равноправие всех граждан
яеред законом.
Жозефина понимала это» будучи простой деревенской девушкой, К знала,
что скромное прошлое и отсутствие родословной не помешают ее жизни в Новом
Свете,
Открытое общество
Жозефина понимала — в Европе ее жизнь определялась бы общественным
положением ее семьм, И какие бы усилия она не прилагала, это никоим образом не
изменило бь] ситуации. Она любила родителей, ценила все, что они сделали для
нее, однако желала большего, испытывая радостное волнение при мысли о
самостоятельной жизни. Ей хотелось вставать с постели по уграм, предвкушая
день на рабочем месте, которое при приложенных ею должных усилиях, могло
дать ей пропуск в высшие социальные классы. Она рассчитывала получать за
работу не только деньги, но и нечто большее.
Жозефина знала: в мире есть лишь одна страна, которая способна даль ей это.
Она не осознавала, что ее мечта о продвижении вверх и есть то
обстоятельство, благодаря которому США выдвинулись в мировые экономические
лидеры, Наши сограждане отдаются работе, как никто иной в целом мире.
Ежедневно проявляемый в американском бизнесе энтузиазм нельзя купить: он
требует более изощренной мотивации, связанной с большой степенью социальной
мобильности. Люди будут работать лучше, осознавая реальность продвижения
289
Чавть 8. Kgииталивм ав раВатпй
вперед и вверх, нежели во враждебных свободе системах, не дающих гражданам
шанса на продвижение-
Работодатели знают; стоит лишь прошептать однажды волшебное слово
«партнерство», и сотрудник пожертвует всем ради процветания фирмы. Таких
людей нет нужды просить оставаться в офисе в сверхурочное время или выходить
на работу по праздникам,
национальный характер
Наше открытое общество отвечает духу национального характера,
подчеркивающего индивидуализм.
Индивидуализм
Индивидуализм — исключительная черта нашего национального сознания, И хотя
он вполне заслуживает критики за эгоцентричность и неподатливость,
индивидуализм нужен экономике, К счастью, этические и юридические
ограничения направляют энергию индивидуализма в русло креативности и
готовности брать на себя экономические риски.
Важность индивидуализма для нашей экономики невозможно переоценить.
Эгоцентрическое стремление требует мобилизации внутренних сил и порождает
тягу к самореализации. Оно использует внутренние ресурсы каждого для
материализации его мечты; игнорируются внешние ценности, приоритетным
становится самоконтроль и развитие независимого Мышления. Независимый стиль
мышления, уход от шаблонов ведет к инновациям, что способствует повышению
уровня благосостояния всего человечества.
Индивидуализм — главная причина экономического успеха Америки.
Рынки капитала
Комбинация индивидуализма и эффективных рынков капитала притягивает как
магнитом таланты со всего мира,
Европа воспитывает столько же «пролетариев умственного труда», сколько
и США, но старушка не в состоянии сохранить таланты. Лидеры Европейского
Союза озабочены проблемой утечки мозгов, прекрасно осознавая ее причины. Но
решение до сих пор не найдено. Самые яркие звезды Европы переезжают в
Америку, где получают возможность реализации своих идей.
Творцы со всего мира эмигрируют в американский инновационный
инкубатор. Именно здесь исследовательские задумки обрастают плотью. Именно в
этой стране мыслитель оригинального склада может собрать команду
единомышленников и добиться финансирования проекта по созданию нового
продукта! Готовые к спекулятивным рискам капиталисты отбирают лучшие из них
и запускают на финансовые рынки.
Только в Америке индийский иммигрант, подобный Виноду Хосле (Vktod
Khosla), может превратиться в миллиардера н самого могущественного финансиста
Силиконовой долины. Этому сыну армейского офицера хотелось вырваться за
290
Fnaia 27. Баиа. храм Америку
рамки предписанного ему жизненного сценария и создавать новые компании,
подобные Sun Microsystems и Juniper Networks. Он мечтал об управлении такими
компаниями, о том, как он будет заботиться и растить их, как мать растит детей. Он
желал поучаствовать в создании «следующей большой вещи», и знал, что это
возможно в Америке.
Эффект цепной реакции
Финансовый и социальный успех доступен для аутсайдеров разного рода.
Губернатор Калифорний изъясняется с сильным австрийским акцентом, который
остался у Арнольда Шварценеггера (Arnold Schwarzenegger) с проведенных в
Европе детских лет. Оггра Уинфри (Oprah Winfrey) доказала способность пветной
женщины выстроить собственную империю в сфере развлечений. Рэй Чарльз (Ray
Charles) сломал барьеры для людей с физическими недостатками. Хиллари
Клинтон (Hillary Clinton) переписала роль Первой леди.
Каждый человек богатеет в окружении, заботливо культивирующем
индивидуализм в тяжелых условиях плавильного тигля эффективных рынков
капитала. Получающие поддержку со стороны финансовых рынков, приучаемые
этими же рынками к суровой дисциплине люди со склонностями к инновациям
уверенно движутся вперед» окрыленные надеждой на жизненный успех.
Готовность к применению технологий
Наша готовность включать в нашу жизнь новые технологии ускоряет развитие
экономических циклов. Новые изобретения не покрываются пылью; мы
используем их. Мы приводим в действие новые рабочие инструменты в обществе,
которое пенит работу. Мы не замещаем неэффективных рабочих более
производительной машиной, как это делают в других странах. Мы не гарантируем
каждому гражданину занятость и не отказываемся от новых технологий во имя
сохранения рабочих мест.
Технологии повышают глюизводителъность нашего труда в масштабах,
являющихся предметом зависти остального мира. Произюдительность в США
растет в три раза быстрее, чем в Европе. Между 1996 и 2000 гг.
производительность в сфере высоких технологий в Евросоюзе ежегодно росла
менее чем иа 4%, а в США аналогичный показатель составил 11%. Неудивительно,
что ученые предпочитают перебираться в Америку, где их труд оценивается по
заслугам.
Рабочая этика
Характерное свойство нашего национального характера —- мы высоко ценим
физический и умственный труд. Во многих обществах проюводительный труд
превратился в объект насмешек; считается, что физическая работа унижает
достоинство человека. В некоторых странах праздный образ жизни составляет
предел мечтаний их граждан. Из Азии приходят истории о людях, полагающих,
что мелкое воровство — более достойный стиль жизни по сравнению с
каждодневной работой. Нам повезло — наша культура привлекает и вознаграждает
людей, вносящих вклад в развитие общества, отдавая им предпочтение перед
291
Men 6. Капитализм aajralmft ______
субъектами, убежденными в том, что нарушение закона служит повышению
социального статуса.
Наш национальный характер отделяет нас от остального мира. В его
основе — идеи, заботливо взлелеянные за три столетия. Они способствуют
проявлению лучших сторон человеческой натуры» и это идет на пользу всем нам.
Никакой экономический конкурент Америки не в состоянии в ближайшем
будущем продублировать у себя эту ситуацию.
Мы впитываем эти ценности с молоком матери, получаем их в начальной
школе.
образование
Наши культурные достижения выразились в создании самых эффективных
институтов обучения креативному стилю мышления. В США люди всех возрастов
имеют возможность повысить уровень своего образования.
Приверженность образованию
Мы тратим больше всех в мире на образование каждого ребенка (в 2001 г. на эти
цели было потрачено почти 11 тыс. долл. — намного больше 3 тыс., направляемых
на образование в Центральной Европе) и требуем от детей проводить больше
времени в классных комнатах, чем любая другая нация. Мы делаем все возможное,
используем самые передовые методы педагогики, чтобы привить им способность
мыслить независимо. Никакая другая система образования не приучает детей к
креативности с такой силой и убеждением, как наша. Мы уверены, что Для
сохранения ведущих позиции в мире нам следует лидировать и в сфере
образования.
Критический стиль мышления не возникает из ничего. Нам хорошо
известно — затраченные на учебу время и деньги сами по себе не гарантируют
качественного образования. Креативное мышление нуждается в работе с
фактическим материалом, поэтому опасно дозволять студентам такую роскошь
при отсутствии крепкого фундамента.
Мы вполне осознаем опасность для нашего национального характера,
связанную с самодовольством и зазнайством. Алексис де Токвиль (Alexis de
Tocqueville), французский путешественник, посетивший США в 1830 г,, написал
интересную книгу о нашей культуре, где предостерегал от высокомерия, которое
может стать причиной многих бед. Мы стараемся не забывать этот совет.
Образование доступно всем
В США образование доступно большему числу граждан, чем в какой-либо иной
стране мира. В дополнение к бесплатному обязательному образованию у нас
существует сеть колледжей, предназначенных для взрослых.
Эти заведения предлагают образовательные программы, по традиционным
видам искусства и науки, а также, что более важно, техническое обучение. Ведь
именно реальные навыки обращения с компьютерными программами,
292
Гдаи 27. Бажа. хряли Анврику
медицинской техникой и бизнес-коммуникации продвигают вперед нашу жизнь.
Здесь подростки готовятся к своей первой работе, а взрослые могут получить
новую профессию. Эта система позволяет простому гражданину
усовершенствовать профессиональные навыки и подняться на ступень выше по
социальной и экономической лестнице.
Граждане нашей страны высоко ценят образование, потому что оно имеет
исключительную важность для нашей социальной мобильности. В этой стране мы
смотрим на диплом, интересуясь названием высшей школы и именем выпускника.
И в этом наше отличие от некоторых европейских стран прошлого века, где
интересовались в основном местом работы отца студента.
Наши школы готовы к обслуживанию растущего населения, которое, между
прочим, достаточно молодо для индустриальной страны.
Население
Рост населения, его диверсифицированность и возраст очень важны для
экономического потенциала.
Растущее население
В 90-е гг. XX в. население США росло быстрее, чем в предыдущие десятилетия,
чего не было со времен Томаса Джефферсоиа (Thomas Jefferson), За одно
десятилетие 33 млн. маленьких граждан появились на свет ™ это больше, чем во
времена беби-бума в 50-х. Впрочем, прирост шел не только за счет малышей,
частично это объясняется и возросшим масштабом иммиграции.
Сейчас две группы людей работают на пополнение наших рядов: дети беби-
бумеров (так называемые эхо-бумеры) и иммигранты. Мы нуждаемся и в тех, и в
других. Они обогатят нашу интеллектуальную жизнь и передадут наш
национальный характер своим детям. Они станут работниками для нашего бизнеса
и потребителями наших товаров. Они займутся исследовательской работой в
лабораториях й станут правительственными чиновниками. Хочется надеяться, что
они сумеют найти средство от рака и распространят демократию по всему миру.
Темпы прироста населения в Соединенных Штатах выше, чем в какой-либо
другой развитой стране. По результатам последней переписи, в 90-х гг. население
страны увеличилось на 13%, тогда как население Канады, Японии, Австралии,
Новой Зеландии и европейских наций выросло менее чем на 3%. Число людей,
принадлежащих к самой старой возрастной категории в этих странах
увеличивается быстрее, чем число работающих, которые должны поддерживать
их. Их коэффициент зависимости (dependency ratio) растет намного быстрее,
нежели в США.
Это крайне важно, поскольку у них имеются серьезные финансовые
обязательства в отношении своих пенсионеров. Добавьте к этому льготы,
которыми работающие граждане пользуются в сфере здравоохранения, отпуска,
медицинское обслуживание детей, а также общество, резко настроенное против
увольнений, — и Вы получите экономику, оперирующую с огромными расходами.
29Ъ
Часть В. Капиталкам аа рв§втвй
Европа отличается одним из самых высоких уровней налогообложения в мире, что
отнюдь не удивительно, если принимать во внимание все вышеперечисленные
льготы для населения,
Поэтому молодые люди с блестящим будущем и переезжают в США.
Иммигрантам мы обязаны приблизительно третью прироста нашего населения.
Следует отметить, что в 90-х в некоторых странах Восточной Европы, а также в
России наблюдалось сокращение численности населения.
Диверсифииированное население
Джеймз Миченер в книге «Гавайи» (James Mitchener, "Hawaii"") рассказывает,
каким образом острова оказались изолированными от остального мира сотни лет
назад. Коренное население острова проявило мудрость, создав благоприятные
условия для китайских иммигрантов в стремлении укрепить популяцию. (Китайцы
также были дешевой рабочей силой, что, по-видимому, и стало основной причиной
оказанного им теплого приема. Однако дешевые рабочие, проявив выдержку,
скопили достаточно денег для открытия собственного бизнеса и стали ведущими
капиталистами острова,) И все же, по мнению Миченера китайцы были
необходимы для проявления того, что биологи называют «генетической энергией»
(genetic vigor), способствующей обновлению генетического кода следующих
поколений путем добавления нового генного материала.
«Генетическая энергия» (genetic vigor) спасает от вырождения, защищая
общество от наследственных заболеваний типа гемофилии. Цесаревич Алексей
получил эту болезнь в наследство от предков, которые поколениями вступали в
браки со своими близкими родственниками. Европейские аристократы, стремясь
защитить свою «голубую кровь», заключали брачные узы исключительно с
представителями собственного социального класса. Тем самым они лишь
повышали вероятность заболевания своих потомков гемофилией.
Любое общество закрытого типа, поощряющее внутриобщинные браки,
рискует серьезно подпортить генетический набор своих граждан. Обитающие
изолированно племена часто сталкиваются с такими проблемами, но аристократы
осознанно шли навстречу неприятностям. Приезжающие в Америку иммигранты
попадают в условия открытого общества без каких-либо предрассудков против
смешанных браков, Это является относительной гарантией генетического здоровья
нации.
В дополнение к сказанному следует отметить и то, что иммиграция
(immigration) позволяет иам оставаться молодой нацией.
Молодое население
Большинство развитых стран испытывают проблемы, связанные с недостаточно
высокой долей молодых людей в популяции. А ведь именно иа плечи молодых и
работающих ложится бремя ответственности по поддержанию пенсионеров.
В этом смысле США находятся в лучшем положении. Перепись населения 2000 г.
показала, что коэффициент «плодовитости» американцев значительно выше,
нежели в Европе A.9 против 1.35). К тому же объемы иммиграции вдвое
294
Глааа 27. Ьажв, храм Америку
превосходят западноевропейский уровень. Эти обстоятельства могут позволить
нам в будущем получить еще более благоприятное соотношение между
пенсионерами и работающим населением.
Отличия демографических ситуаций в США и Западной Европе несколько
лет назад позволили журналу Economist вынести на обложку юмористический
коллаж: население двух континентов было представлено в виде седого белокожего
старика-европейца и энергичного пухленького мальчугана шоколадного оттенка —
американца. Статья в номере превозносила демографическую политику США,
идущую на пользу сильной экономике.
Однозначно позитивную роль для нашей экономики играет и география
страны. Мы имеем легко доступные и обильные природные ресурсы, живем в мире
с нашими соседями, с которыми сложились прекрасные отношения.
Природные ресурсы
У нас огромные равнинные территории с плодородной землей — предмет зависти
европейцев. Их пересекают реки, пригодные дня судоходства и ирригационных
работ. Земные угодья расположены в климатическом поясе, который идеален для
культивирования различных сельскохозяйственных культур. Обширные территории
покрыты черноземом, на котором хорошо всходят зерновые и кукуруза.
В мире всего лишь четыре страны — Россия, Индия, Австралия и
Соединенные Штаты, у которых есть все условия для получения обильных урожаев
зерновых. Россия и США, имеющие самые крупные по площади пахотные земли, к
тому же не нуждаются в разветвленных ирригационных системах.
У нас достаточно ископаемых и запасов энергии для создания системы
доставки агропромышленной продукции потребителям. Пенсильванский уголь в
соединении с железной рудой из Миннесоты дает нам сталь для железных дорог и
самолетов. Нефть и природный газ - прекрасное топливо. Солнечный свет и сила
ветра стали дешевыми, стабильными и экологически чистыми источниками энергии.
Мы живем в одной из немногих стран мира, имеющей крупные запасы
питьевой воды. Инвестор и по совместительству писатель Джим Роджер (Jim Rogers)
объехал полмира на своем желтом «мерседесе» и почти повсеместно сталкивался с
недостатком качественной питьевой воды. По его мнению, тог, кому удастся решить
мировую проблему хронического недостатка пригодной для ттитья воды, станет
самым богатым человеком планеты. Он уверен, что «следующим великим
открытием» станет технология обнаружения воды, ее очистки и транспортировки в
регионы повышенного спроса,
Мы можем считать себя счастливчиками, потому что обладаем огромными
запасами природных ресурсов в эпоху их глобальной недостачи. Как особое
благословение Господа мы воспринимаем прекрасные отношения с нашими
соседями. Многие государства страдают от застарелых, перешедших в хроническую
стадию пограничных конфликтов, негативно влияющих на уровень жизни их
граждан. Мы же торгуем с соседними странами; наши отношения больше
295
Чавть Б. Капитализм ва вабатай
напоминают отношения соседей, обменивающихся кулинарными рецептами через
изгородь.
Доставшаяся нам в наследство экономика и природные ресурсы помогают
делать денег на фондовом рынке при условии правильного выбора цели,
«Следующее великое открытие» зародится именно на фондовой бирже, поэтому
стоит задуматься о возможных сценариях будущего.
Инвестиционные темы будущего
Успешная инвестиция характеризуется следующими эпитетами: меньше, быстрее,
дешевле, глобальнее.
Нанотехнология (nanotechnology) занимается малыми формами мира сего
(нанотехнология — технология изготовления и измерения сверхмалых предметов —
Прим. пер.). По мере освоения производством нанотехшлогических методов товары
становятся легче, прочнее и, что более важна более производительными. Кроме
того, себестоимость их ниже по сравнению с традиционными продуктами.
Медицина связывает большие надежда с миниатюризацией своего инструментария,
рассчитывая с его помощью найти более точные и менее болезненные методы
лечения наших стареющих беби-бумеров.
Нанотехнология заставляет мир двигаться быстрее. Скорость жизни
увеличивается каждый раз» как компьютерный чип уменьшается в размерах и
становится мощнее. Умненькие чипы, встроенные в каждодневно используемые
нами товары, быстрее передают информацию. Доктора в наших больницах носят
заменяющие сотовый телефон значки-беджики с чипами внутри. Такие устройства
оставляют руки свободными; весят они всего пару унций, изготовлены из
неметаллических материалов и с ними можно входить даже в операционную. Связь
становится оперативнее и удобнее там, где мы больше всего нуждаемся в ней, — в
лечебном учреждении. Рабочая функция беджиков лимитирована звуковым
контактом, они не имеют ничего лишнего и не нужного в операционной.
Вскоре такие докторские беджяки (badges) распространятся по всему миру,
ведь наш бизнес становится все глобальнее.
На сайте Федерального резервного банка Кливленда (www.clevelandfed.org)
помешен датируемый 15 января 2005 г. интересный экономический комментарий за
авторством Кэтрин Мэнн (Catherine L. Mann). Г-жа Мэнн указывает на потенциал
быстро развивающихся средств коммуникации, который может принести выгоду не
только тем, кто ими пользуются, но и инвесторам.
Автор отмечает растущее влияние нанотехнологии на сервисный сектор, как
это видно из примера с улучшенными средствами связи дня докгороа В прошлом
технологические новшества стимулировали в основном производственную сферу,
теперь же они оказывают позитивное воздействие и на сферу услуг. Следовательно,
они обладают фантастическим потенциалом в плане роста производительности
(читай—роста фондового рынка).
Автор указывает на связь между технологиями и глобальной торговлей. Когда
296
Глава 27. Бяжя. храни Днырику
значок с именем вашего доктора содержит в себе крошечный чип, произведенный в
Китае, возможность более дешевой, быстрой и четкой коммуникации может
позволить вам скорее оказаться на операционном столе и, возможно, даже спасти
вам жизнь.
Ваша благодарность будет безграничной, если вы к тому же приобретете
акции компании, разрабатывающей и производящей докторские телефоио-беджики.
По мере перехода от Индустриальной эпохи к Эре информации мир будет
становиться все меньше, а жизнь — быстрее. Остается лишь надеяться на то, что
наши политики сумеют минимизировать неизбежный в пору экономических
перемен ущерб, сокращение рабочих мест, а изменения жизненного стиля не
окажутся слишком болезненными для давно вьппедших из тинейджерского возраста
граждан. В настоящее время мы можем защитить себя и членов своих семей
посредством инвестирования в эту поднимающуюся волну.
Если следующая волна технологического прорыва накроет вместе с
производственньш и сервисный сектор, рост прошводительиости будет еще более
мощным. Таким образом, надо готовиться к невиданному увеличению темпов роста
экономит Судя по опыту 90-х, рост производительности легко трансформируется в
рост на фондовом рынке.
Остальной мир был бы счастлив оказаться на нашем месте — жить в стране,
обильной природными ресурсами, поддерживающей мир с соседями, развивающей
свою инновационную по духу культуру. Очень много людей на земле сожалеют о
том, что не отправились к берегам Америки, когда им было 16 лет, как сделала это
Жозефина Храбак.
Что стало с ней?
Она повстречала молодого немецкого инженера, работавшего в компании по
производству мороженого. Он выучил ее язык и стал ухаживать за ней. Они гуляли
по паркам и берегам чудесных озер, и Альберт постоянно заботился о том, чтобы
Жозефина не испытывала бы никакого недостатка в мороженом. Он влюбился в
девушку с тонкой талией и в кофточке с буфами. Она была без ума от его длинных
светлых волос, веселого смеха.
Сегодня потомки Жозефины, когда они собираются все вместе на очередной
свадебной церемонии мусульмано-сикхско-иудейско-растафариано-протестант^
толка, напоминают собой сборище людей в зале заседаний Объединенных Наций.
Они женились и выходили замуж за шотландцев, ирландцев, боливийцев и
кенийцев. Кухни в их домах источают аромат карри и баварских сосисок. Их
обогащенный генетический код помогает производить на свет здоровых и умных
детей.
Только в Америке праправнуки Жозефины могли стать учеными,
разрабатывающими альтернативные источники энергии, врачами-психиатрами,
убегающими за границей педагогами, специалистами по связям с общественностью
в сфере новых технологий Информационной эры.
297
ттриижания
ПРИЛОЖЕНИЯ
ПРИЛОЖЕНИЕ 2.1. Кривая доходности и индекс 5&Р500,
1960-2004 гг.
Дата
1960-01-01
1960-02-01
1960-03-01
1960-04-01
1960-05-01
1960-06-01
1960-07-01
1960-08-01
1960-09-01
1960-10-01
1960-1 1-01
1960-12-01
1961-01-01
1961-02-01
1961-03-01
1961-0441
1961-05-01
1961-06-01
1961-07-01
196148-01
1961-09-01
1961-10-01
196Ы 1-01
1961-12-01
1962-01-01
1962-02-01
1962-03-01
196244-01
196245-01
19624641
19624741
3-месячные
векселя
435
3.96
3.31
3.23
3,29
2.46
2.30
2.30
2.48
230
2,37
2.25
2.24
2,42
2.39
2.29
2.29
2.33
2,24
2.39
2.28
2.30
2.48
2.60
2.72
2.73
2,72
2.73
2.69
2.73
2.92
10-леттге
НОТЫ
4.72
4.49
4.25
4.28
4.35
4.15
3.90
3.80
3.80
3.89
3,93
ЗЯ4
3.84
3.78
374
3.78
3.71
3.88
3.92
4.04
3,98
3.92
3,94
4.06
4.08
4.04
3.93
3.84
3.87
3.91
4.01
Разница между
10-летннмн н 3-
месячнымн
бумагами
037
0.53
0.94
1.05
1.06
1.69
1.6
1.5
1,32
1.59
1.56
1.59
1.6
1.36
1.35
1.49
1.42
1.55
1.68
1.65
1.7
1.62
1.46
Е.46
1.36
1.31
121
1.11
1.1R
1.18
1,09
Trade S&P 500
Index
индекс
Покупка 59.89
55.61
56.12
55.34
54.37
55.83
56.92
55.51
56.96
53.52
53.39
55.54
58.11
61.78
63.44
65.06
65.31
66.56
64.64
66.76
68.07
66.73
68.62
71.32
71.55
68.84
69.96
69.55
6524
59.63
54.75
298
ТТридвжвпия
1962-08-01
1962-09-01
1%2-10-Ш
1962-1 1-01
1962-12-01
f 963-0 f-01
1963-02-01
1963-03-01
1963-04-01
1963-05-01
1963-06-0]
1963-07-01
1963-08-01
1963-09-01
1963-10-01
1963-11-01
1963-12-01
1964-01-01
1964-02-01
1964-03-01
1964-04-01
1964-05-01
1964-06-01
1964-07-01
1964-08-01
1964-09-01
1964-10-01
1964.1 Ь01
1964-12-01
1965-01-01
1965-02-01
1965-03-01
1965-04-01
1965-05-01
[965-06-01
1965-07-01
1965-03-01
1965-09-0J
1965-10-01
1965-11-01
1965-12-01
1966-01-01
1966-02-01
1966-03-01
1966-04-01
2.82
2.78
2.74
2.83
2.87
2.91
2.92
2.89
2.90
2.93
2,99
3.18
3.32
3.3S
3.45
3,52
3.52
3.52
3.53
3.54
3,47
3.48
3.48
3.46
3.50
3.53
3.57
3.64
3.84
3.81
3,93
3.93
3.93
3.89
3.80
3.84
3.84
3.92
4.03
4.09
4.38
4.59
4.65
4.59
4,62
3.98
3.98
3.93
3.92
3.86
3.83
3.92
3.93
3.97
3,93
3,99
4.02
4.00
4.08
4.11
4.12
4.13
4.17
4.15
4,22
4.23
4.20
4.17
4.19
4.19
4.20
4.19
4.15
4.18
4.19
4.21
4.21
4.20
4.21
Г 4.21
4.20
4,25
4.29
4.35
4.45
4.62
4.61
4.83
4,87
4,75
1.16
1.2
1,19
1.09
0.99
0.92
1
K04
1.07
1
1
0,84
0.68
0.7
0.66
0.6
0.61
0.65
0.62
0.68
0.76
0.72
0.69
0.73
0.69
0.67
0.62
0.51
0.34
0.38
0.28
0.28
0.27
0.32
0.41
0.36
0,41
0.37
0.32
0.36
0.24
0.02
0.18
0.28
0.13
58.23
59.12
56.27
56.52
62.26
63,1
66,2
64.29
66.57
69.8
70.8
69.37
69.13
72.5
71.7
74.01
73.23
75.02
77.04
77.8
78.98
79.46
80.37
81.69
83. IS
81.83
84.18
84.86
84.42
84.75
87.56
87.43
86.16
89-11
88,42
84.12
85.25
87. J 7
89.96
92.42
91.61
92.43
92.88
91.22
89.23
ТТрнлажаини
1966-05-01
1966-06-01
f 966-07-01
1966-08-01
1966-09-01
1%6-W-Ol
1966-11-01
1966-12-0!
1967-01-01
1967-02-01
1967-03-01
1967-04-01
1967-05-01
1967-06-01
1967-07-01
1967-08-01
1967-09-01
1967-10-01
1967-1 f-Ol
1967-12-01
1968-01-01
1968-02-01
196S-O3-01
1968-04-01
196&-05-01
1968-06-01
1968-07-01
1968-08-01
1968-09-01
1968-10-01
1968-11-01
1968-12-01
1969-01-01
1969-02-01
1969-03-01
1969-04-01
1969-05-01
1969-06-01
1969-07*41
196W)8.0l
]96jM)9?l___
1Q69-I0jj_ .. _
|969^?L_
l970?bOL—-
1O70-02-41 1
4.64
4.50
4. SO
4.96
5.37
5.35
5.32
4.96
4.72
4.56
4.26
3.84
3.60
3.S4
421
427
Ш
4.56
4.73
4.97
5.00
4.98
5,17
5.3&
5.66
5.52
531
5.09
5.19
5.35
5.45
5.96
6.14
6.12
6.02
6.11
6.04
6.44
7.20
6.98
7.09
7Л0
7,82
7j7
4.78
4.81
5.02
5.22
5.13
5.01
5.16
4.S4
4,58
4.63
4.54
4,59
4.Й5
5.02
5.16
5.28
5.30
5.48
5.75
' 5.70
5.53
5.56
5.74
5,64
5.87
5.72
5.50
5.42
5.46
5.58
5.70
6.03
6.04
6.\9
6.30
6.17
6.32
6.57
6.72
6.69
7.16
7.10
7.14
HIS—
0.14
0.31
0.22
0.26
-0.19
-034
-0.16
-0,12
-0.14
0.07
028
0,75
125
1.48
0.95
1.01
0.88
0.92
1.02
0.73
0.53
0.58
0.57
026
02T
0.2
0.19
0.33
0.27
023
025
0.07
-0.1
0.07
028
0.06
0.28
0.13
-0.48
-029
0,U7
0.1
-0*1
91.06
86.13
84.74
83.6
Продажа 77.1
76.56
80.2
S0.45
80.33
Покупка Яб.61
86.78
902
94.01
89.65
90.64
94.75
93.64
96.71
933
94
96.47
92.24
8936
90.2
97.46
98.68
99.58
97.74
98r86
102.6
103.4
108.3
103-8
103
98.13
101,5
103.6
1034
Продажа 97.71
91.83
95 51
93.12
97.12
93.81
92.06
Buy_Sb»2
Прилими!
1970-03-01
1970-04-01
1970-05-01
1970-06-01
1970-07-01
1 970-08-01
1970-09-01
1970-10-01
1970-11-01
1970-12-01
1971-01-01
1973-02-01
1971-03-01
1971-04-01
1971-05-01
1971-06-01
1971-07-01
1971-08-01
1971-09-01
1971-1041
1971-11-01
1971-12-01
1972-01-01
1972-02-01
1972-03-01
1972-04-01
1972-05-01
1972-06-01
1972-07-01
1972-08-01
1972-09-01
1972-10-01
1972-11-01
1972-12-01
1973-01-01
1973-02-01
1973-03-01
1973-04-01
1973-05-01
1971416-01
1973-07-01
1973-08-01
1973-0941
197340-01
1973^11-01
1973-12-01
6.63
6.51
6.84
6.68
6.45
6.41
6.12
5.91
5.28
4.87
4.44
3.70
3.38
3.86
4.14
4.75
5.40
4.94
469
4.46
422
4.01
3,38
3.20
3.73
3.71
3.69
3.91
3.98
4.02
4.66
4.74
4.78
5.07
5.41
5.60
6.09
626
6.36
7.19
8.01
8.67
8.29
722
7.83
7.45
7,07
7.39
7.91
7.84
7.46
7.53
7.39
7.33
6.84
6.39
624
6.11
5.70
5.83
639
6.52
6.73
6.58
6.14
5.93
5.81
5.93
5.95
6.08
6.07
. 6.19
6,13
Г 6.11
6.11
6.21
6.55
6.48
6.28
6.36
6.46
6.64
6.71
6.67
6.85
6.90
7.13
7.40
7.09
6.79
6.73
6.74
0.44
0.88
1.07
1.16
1.01
1.12
127
1.42
1,56
1.52
1.8
2.41
2.32
1.97
225
1.77
1.33
1.64
1.45
1.47
1.59
1.92
2.57
2.88
2.34
2.48
2.44
22
2.13
2.19
1.89
1.74
1.5
129
1.05
1.04
0.62
0.41
0.49
^»29
-0.88
-127
-12
-0.43
-1.1
-0.71
89.5
89.63
81.52
76,55
72.72
78.05
81.52
84.3
83.25
872
92.15
95.88
96.75
100.3
103.9
99.63
98.7
95.58
99.03
98,34
94.23
93.99
102
103.9
106.5
1072
107.6
109.5
107.1
107.3
111
110.5
111.5
116.6
118
116
11 1.6
111.5
106.9
Продажа 104.9
1042
108.2
1042
108.4
108.2
95.96
ПРИН1Ж1НИЯ
1974-0] -01
1974-02-01
1974-034I
1974^L-01
1974-05-01
1974-06-01
1974-07-0]
1974-О8-0]
] 974-09-0]
1974-КМИ
1974-11-0]
1974-12-01
1975-01-01
1975-02-01
]975-03-01
]975-04-0I
1975-05-01
19754N-0]
1975-07-0]
1975-08-0]
1975-09-01
1975-10-01
1975-11-01
1975-12-01
1976-01-01
19764J-01
1976-034I
1976-04-01
1976-05-0]
1976-06-01
1976-07-01
1976-08-01
]976-09-Ol
1976-10-01
1976-114)]
1976-12-0]
1977-01-01
19774J-0] j
1977-03-01 1
1977-04-01
49774M-0\
] 977-06-01
1977-074I
19774)84I
19774)94I
1977-10-01
7.77
7.12
7.96
8.33
8.23
7.90
7.85
8,96
8,06
7.46
7,47
7,15
6.26
5.50
5.49
5.61
5.23
5.34
6.13
6,44
642
5.96
5.48
5.44
4.87
4.88
5.00
4.86
5.20
5.41
5,23
5.14
5.08
4,92
4.75
4.35
4.62
4.67
4.60
4.54
4.96
5.02
5.19
5.49
5.81
6Л6
6.99
6.96
7.21
7.5]
7.58
7.54
7.S1
S.04
8,04
7.90
7.68
7.43
7.50
7.39
7.73
8.23
8.06
7.86
8.06
8.40
8,43
8.14
8.05
8.00
7.74
7.79
7.73
7.56
7.90
7,86
7.83
7.77
7.59
741
7.29
687
7.2|
7.39
7.46
7.37
7,46
728
7.33
7.40
7.34
7.52
-0.78
-0.16
4>.75
4>,82
-0.65
-0.36
-0.04
-0.92
-0,02
0.44
0,21
0.28
1.24
1.89
224
2,62
2.83
2.52
1.93
1.96
2.01
2,18
2.57
2.56
2.87
2.91
2.73
2.7
2.7
2.45
2.6
2.63
2.51
2.49
2.54
2.52
2.59
2.72
2.86
2.83
2.5
226
2.14
1.91
1.53
1.36
97.55
96.57
9622
9398
90.31
8728
86
79.3
72.15
Покупка 63.54
73.9
69.97
68.56
76.98
81.59
83.36
87.3
91.15
95.19
88.75
86,88
83.87
89.04
9124
90.19
100,8
99.71
102,7
101.6
100.1
104.2
103.4
102.9
105.2
102.9
102,1
107.4
102
99.B2
98.42
9S.44
96.12
100,4
98.85
96.77
96.53
302
П|ИД0Ж0ИИ1
т
1977-11-01
J977-I2-OI
] 978-0]-01
1978-02-01
1978-03-01
1978-04-01
]97H-O5-0l
I97S-06-0I
197S-07-0*
] 978-08-01
J 978-09-0]
] 978-] 0-01
1978-11-01
1978-12-01
1979-01-01
1979-02-0]
1979-03-01
1979-04-01
] 979-05-01
] 979-06-01
1979-07-01
1979-08-01
1979-09-01
1979-10-01
1979-] 1-01
1979-12-01
1980-01-01
1980-02-01
1980-03-01
1980-04-01
1980-05-01
1980-06-01
1980-07-01
1980-08-01
1980-09-01
1980-10-0 J
19S01101
1980-12-01
1981-01-01
1981-02-01
1981-03-01
1981^04-01
1981-05-01
1981-06-01
1981-07-01
1981-08-01
6.10
6.07
6.44
6.45
6.29
6.29
6.41
6.73
7.01
7.08
7.85
7.99
8.64
9.08
9.35
932
9.48
9.46
9.61
9.06
9,24
9.32
10.26
11.70
11.79
12.04
12.00
12.86
15.20
13.20
8.58
7.07
8.06
9.13
10.27
11.62
13.73
15.49
15.02
14.79
13.36
13.69
16.30
14.73
14.95
15.51
7.58
7.69
7.96
8.03
8.04
8.15
8.35
8.46
8.64
8.41
8.42
8.64
8.81
9.01
9.10
9.10
9.12
9.18
9.25
8.91
8,95
9.03
9.33
10.30
10.65
J 0.39
10.80
12.41
12.75
1 1.47
10.18
9.78
10.25
11.10
11,51
1 1,75
12.68
12.84
12.57
13.19
13.12
13.68
14,10
13.47
14.28
14.94
1.48
162
1.52
1.58
1,75
1.86
1.94
1.73
1.63
1.33
0.57
0.65
0.17
-0.07
-0.25
-0.22
4).36
-0.28
-0.36
-Л.15
-0.29
-0.49
-0.93
-1.4
-1.14
-1.65
-1.2
-0.45
-2.45
-1.73
1.6
2.7\
2.19
1.97
1.24
0.13
-1.05
-2.65
-2.45
-1,6
-0.24
-0,01
-2.2 '
-1,26
-0.67
-0.57
92.34
94.83
95.1
89.25
87.04
89.21
96.&3
97.24
95.53
100.6
103.2
]02.5
93.15
Продажа 94.7
96.11
99.93
96.28
101.5
101.7
99.0S
102,9
103,8
109.3
109.3
101.8
106. J
107.9
114,1
113.6
102
Покупка 1062
111.2
114.2
121.6
122.3
J 25.4
Продажа 127.4
140.5
135.7
129.5
131.2
136
132.8
132,5
131.2
130.9
303
ПРНЛ0101И1
1981-09-01
1981-10-01
198-1-11-01
1981-12-01
1982-01-01
1982-02-01
1982-03-01
1982-04-01
1982-05-01
1982^06-01
1982-07-01
1982-08-01
1982-09-01
1982-J 0-01
1982-1 1-01
1982-12-01
1983-01-01
1983-02-0 J
1983-03-01
198344-01
1983-05-01
1983-06-01
1983-07-01
1983-08-01
19834)9-01
1983-10-01
1983-11-01
1983-12-01
1984-0 J -01
I9S4-02-OI
1984-03-01
1984-04-01
1984-05-01
1984-06-01
1984-07-01
1984-08-01
1984-09-01
1984-10-01
1984-11-01
1984-12-01
1985-01-01
1985-02-01
1985-03-01
1985-04-01
1985-05-01
1985-06-01
14.70
13.54
10.86
10,85
12.28
13.48
12.68
12.70
12,09
12.47
11.35
8.68
7.92
7.71
8.07
7.94
7.86
8.11
8.35
%2\
8.19
8.79
9.08
9,34
9.00
8.64
8.76
9.00
8.90
9.09
9.52
9.69
9.83
9,87
10.12
10.47
10.37
9.74
8.61
8.06
7.76
8.27
8.52
7,95
7.48
6.95
15.32
15.15
13.39
13.72
" 14.59
1443
13.86
13.87
13.62
14.30
13.95
13.06
12.34
10.91
10.55
10.54
10.46
10.72
10.51
10.40
10.38
10,85
11.38
11-85
11.65
11.54
11.69
11.83
1 1.67
11.84
12,32
12.63
13,41
13.56
13.36
12.72
12.52
12.16
1 1.57
11.50
11.38
11.51
11.86
11.43
10.85
10.16
0.62
1.61
2.53
. 2,87
2.3 J
0,95
1.18
1.17
1.53
1.83
2.6
4.38
4.42
3.2
2.48
2.6
2.6
2.61
2.16
2.19
2.19
2.06
2.3
2.51
2.65
2.9
2.93
2.83
2.77
2.75
2.8
2.94
3.58
3.69
3.24
2.25
2Л 5
2.42
2.96
3.44
3.62
3.24
3.34
3.48
- 337
3.21
Покупка 122.7
116.1
121.8
126.3
122.5
120.4
113.1
11L9
1 16.4
111.8
109.6
107
119.5
120.4
133.7
138,5
140.6
145.3
148
152.9
164.4
162.3
167.6
162.5
164.4
166
163.5
166.4
164.9
163-4
157
159.1
160
150.5
153.1
150.6
166.6
166.1
J 66
163.5
167,2
179.6
181.1
180.6
179.8
189.5
304
П1И1НЯИИЯ
ит^^^^^^^^^^^^^н^к^нннннаа!!
J 985-07-01
] 985 -OS -0 J
1985-09-01
1985-10-01
1985-11-01
1985-12-01
1986-01-01
1986-02-01
1986-03-01
1986-04-01
1986^05-01
1986-06-01
1986-07-01
1986-08-01
1986-09-01
1986-10-01
1986-11-01
1986-12-01
1987-01-01
1987-02-0]
1987-03-01
19874L-01
1987-05-01
1987-06-01
1987-07-01
1987-08^01
1987-09-01
198740-01
1987-11-01
1987-12-01
1988-01-01
1988-02-01
1988-03-01
1988-04-01
1988-05-01
1988-06-01
1988-07-01
1988-08-01
1988-09-01
1988-1041
1988-11-01
198842-01
1989-01-01
1989-02-01
19894K-01
1989-04-01
7.08
7.14
7.10
7.16
724
7.10
7.07
7.06
6,56
6.06
6.15
6.21
5.83
5.53
5.21
5.18
5.35
5.53
5.43
5.59
5.59
5.64
5.66
5,67
5.69
6.04
6.40
6.13
5.69
5.77
5.81
5,66
5.70
5.91
6.26
6.46
6.73
7.06
7.24
7.35
7.76
8.07
8.27
8.53
8.82
8.65
10.31
10.ЭЭ
10.37
10.24
9.78
9.26
9,19
8.70
7.78
7.30
7.71
7.80
7.30
7.17
7.45
7.43
7.25
7.1 1
7.08
7.25
7.25
8.02
8.61
8.40
8.45
8.76
9Л2
9.52
8.86
8.99
8.67
8.21
8.37
8.72
9.09
8.92
9.06
9.26
8.98
8.80
8.96
9.11
9.09
9.17
9.36
9.18
3.23
3.19
3.27
3.08
2.54
2.16
2.12
1.64
1.22
1.24
1.56
1.59
1.4?
1.64
224
225
1.9
1.58
1.65
1.66
1.66
2.38
2.95
2.73
2.76
2.72
3.02
3.39
3.17
3.22
2.86
2.55
2.67
2.81
2.83
2.46
2.33
22
1.74
1.45
\2
1.04
0.82
0.64
0,54
0.53
191.8
№9
188.6
182
189.8
202.1
211.2
211.7
226,9
238,9
235.5
247.3
250.8
236.1
252.9
231.3
243.9
249.2
242.1
274
284.2
291.7
288.3
290.1
304
318.6
329,8
321.8
251.7
230.3
247
257
267.8
258.8
261.3
262.1
273.5
272
261.5
271.9
278.9
273.7
277.7
297.4
288.8
294.8
305
ПРИЛ1Ж1ИИЯ
1989-05-01
1989-06-01
1989-07-01
19894841
1989-0941
1989-1041
1989-11-01
1989-12-01
1990-01-01
1990-024 \
199043-01
1990-04-01
1990-0541
19904641
19904741
199048-01
1990-09-01
1990-10-01
1990-Ц41
1990-12-01
199141-01
1991-02-01
199N03-01
19914441
1991-05-01
199 J 46-01
1991 47-01
199148-01
1991-0941
1991-1041
1991-11-01
1991-12-01
1992-01-01
19924241
19924341
199244-01
1992-05-01
1992-06-01
19924741
19924841
19924941
1992-10-01
1992-1141
1992-12-01
199341-01
1993 -0241
8,43
ал 5
7.88
7,90
7,75
7,64
7.69
7.63
7,64
7.74
7.90
7,77
7.74
7.73
7.62
745
7.36
7Л7
7.06
6,74
6.22
5.94
5.91
5.65
5.46
5.57
5.58
5.33
5.22
4.99
4.56
4.07
3.80
3.84
4.04
3.75
3.63
3.66
3.21
3.13
2.91
2.86
3.13
3.22
3.00
2.93
8.86
828
8.02
811
8.19
8.01
7.87
7.84
8.21
S.47
8.59
8.79
8,76
8.48
8.47
8.75
8.89
8.72
8.39
8.08
8.09
7.85
8.11
8.04
S.07
8.28
«.27
7.90
7.65
7.53
7.42
7.09
7.03
7.34
7.54
7.48
7.39
7.26
6.84
6.59
6,42
6.59
6-87
6.77
6.60
6,26
0.43
0.13
0.14
0.21
0.44
0.37
0Л8
0.21
0.57
0.73
0,69
1.02
1.02
0.75
0.85
1.3
1.53
1.55
1.33
1.34
1.87
1.91
2.2
2.39
2.61
2.71
2,69
2.57
2.43
2.54
2.86
3.02
323
3,5
3.5
3.73
3.76
3.6
3.63
3.46
3.51
3.73
3.74
3.55
3.6
3.33
309.6
320.5
317.9
346
351.4
349.1
340.3
345.9
353.4
329
331.8
339.9
330.8
361.2
358
356,1
322.5
306
304
322.2
330.2
343,9
367
375.2
375,3
389.8
371.1
387.8
395.4
387.8
392.4
375,2
417
408,7
412.7
403.6
414.9
415.3
408.1
4242
414
417.8
418.6
431,3
435,7
438.7
306
ТТцлвявш
1993-03-01
1993-04-01
1993-05-01
1993-06-01
1993-07-01
1993-08-01
] 993-09-01
1993-10-01
1993-11-01
1993-12-01
1994-01-01
1994-02-01
1994-03-01
1994-04-01
1994-05-0]
1994-06-01
1994-07-01
1994-05-01
1994-09-01
1994-10-01
1994-1 1-01
1994-12-01
1995-01-01
1995-02-01
1995-03-01
1995-04-01
1995-05-01
1995-06-01
1995-0741
1995-08-01
1995-09-01
1995-10-01
1995-11-01
1995-12-01
1996-01-01
1996-0241
1996-03-01
1996-04-01
1996-05-01
1996-06-01
1996-07-01
1996-08-01
1996-09-01
1996-10-01
1996-11-01
1996-12-01
2.95
2.87
2.96
3.07
3.04
3.02
2.95
3.02
ЗЛО
3.06
2.98
3,25
3,50
3.68
4.14
4.14
4.33
4.48
4.62
4,95
5.29
5.60
5J1
5.77
5.73
5.65
5.67
5.47
5,42
5.40
5.28
528
5,36
5.14
5.00
4.83
4.96
4.95
5,02
5.09
5.15
5.05
5.09
4.99
5.03
4.91
5.98
5.97
6,04
5.%
5.81
5.68
5.36
5.33
5.72
5.77
5.75
5.97
6.48
6.97
7.18
7.10
7,30
7.24
7.46
7,74
7.96
7,81
778
7.47
7.20
7.06
6.63
6.17
6.28
649
6.20
6.04
5.93
5.71
5.65
5.81
6.27
6.51
6,74
6.91
6.87
6.64
6.83
6.53
6.20
6.30
3,03
3.1
3.08
2.89
2.77
2.66
2.41
2.31
2.62
2.71
2.77
2.72
2.98
3.29
3.04
2.96
2.97
2.76
2,84
2.79
2.67
2.21
2.07
1.7
1.47
1.41
0,96
0.7
0.86
1.09
0.92
0.76
0,57
0.57
0.65
0.9S
1.31
1.56
1.72
1,82
1,72
1.59
1.74
1.54
\Л7
139
443.3
451.6
440.1
450.1
450,5
448.1
463.5
458.9
467,8
461.7
466.4
481.6
467.1
445.7
450.9
456.5
444.2
453.2
475.4
462.7
472.3
453,6
459.2
470.4
487.3
500.7
514.7
533.4
544.7
562
561.8
584.4
581.5
605.3
615.9
636
640,4
645.5
654.1
669.1
670.6
639.9
651.9
687.3
7052
757
ттришжеши
19974141
19974241
1997-03-01
1997-04-01
1997-05-01
1997-06-01
1997-07-01
1997-08-01
1997-09-01
1997-10-0]
1997-11-01
1997-] 2-01
1998-01-01
1998-0241
1998-03-01
1998-04-01
1998-05-01
1998-06-01
1998-07-01
1998-08-01
1998-09-01
1998-10-01
1998-1141
199842-01
1999-01-01
1999-02-01
1999-0343
1999-04-01
1999-0541
1999-0641
1999-0741
1999-OS-M
1999-09-01
1999-1041
1999-11-01
1999-1241
200041-01
200042-01
2000-03-01
200044-01
2000-05-01
20004641
20004741
200008-01
2000-0941
2000-1041
5,03
5.01
5.14
5,16
5.05
4.93
5.05
5,14
4.95
4.97
5.14
5.16
5.04
549
503
4.95
5.Ш
4.98
496
4.90
4.61
3.96
4.41
4.39
4.34
4,44
4.44
4,29
4.50
4.57
4,55
4.72
4.68
4,86
5.07
5.20
5.32
5.55
5.69
5.66
5.79
5.69
5.96
6.09
6.00
6.11
6.58
6.42
6.69
6.S9
6,71
6.49
6.22
6.30
6.21
6.03
5.88
5.81
5.54
5.57
5,65
5.64
5.65
5.50
5.46
5.34
4.31
4.53
4.S3
4.65
4.72
5.00
5.23
5J8
5.54
5.90
5.79
5.94
5.92
6.11
6.03
628
6.66
6.52
6.26
5.99
6.44
6.10
6.05
5.S3
S.BO
5.74
1.55
1-41
1,55
1.73
1.66
1.56
1.17
1.16
1.26
1.06
0.74
0.65
0.5
0.48
0.62
0.69
0.65
0.52
0,5
0.44
02
0.57
042
0.26
0.38
0.56
0.79
0.89
1.04
1.33
1.24
1,22
1.24
125
0.96
Ш
1.34
0.97
0.57
0.33
0.65
0.41
0.09
-0.26
-0.2
-0.37
740.7
786.1
790.8
757Л
801.3
8482
885.1
954.3
899,4
9472
914.6
955.4
970.4
980.2
1049
1101
Ш1
1090
1133
1120
957.2
1017
1098
1163
1229
1279
3238
1286
1335
1301
1372
132B
Г 320
1282
1362
Ш9
1469
1394
1366
1498
1452
1420
1454
Продажа 1430
\5П
1436
308
ТТриЛаЮНИ!
2000-11-01
2000-1241
2001-01-01
2001-02-01
2001-03-01
2001-04-01
2001-05-01
2001-06-01
2001-07-01
2001-08-01
2001-09-01
2001-10-0)
200Ы1-01
2001-12-01
2002-01-01
2002-О2-О1
2002-03-Ql
2002-04-01
2002-05-01
2002-06-01
2002-07-01"
2002-Q8-QI
2Q02 -09-01
2002-10-01
2002-1 I -01
2002-12-01
2003-Of-O)
2Q03-O2-01
2003-03-0]
2003-04-01
2003-05-01
2003-06-0^
2Q03-O7-O1
2003-08-0)
2003-09-01
2003^0-01
2003-11-0^
2003-12-01
2004-01-01
6.17
5.77
5.15
4.42
3.87
_ 3.62
3.49
3.51
3.36
2,64
2.16
1.87
J.69
1.65
1.73_
1.79
1.72
1.73
1.70
].6S
1.62
1.63
1.58
123
1.19
I.J7
].17
1.J3
1.13
1.07
0.92
0.90
0.95
0.94
0.92
0.93
0.90
0.88
5.72
5.24
5.16
5.10_
4.89
5.14^
__5.3g_
5.28
524
4.97
4.73
4,57_
4.65
5.09
5.04
4.91
5.28
521
5.16
4.93
4.65
4.26
3.87
3.94
4.05
4.03
4.05
3.90
3.S1
3.96 _
3.57 _
3.33
3.98
4.45
4.27
4.29
4.30
427
4.15
-045
-0.53
0.01
0.22
0,47
1.27
1.77
1.79
1.73
1.61
2.09
2.41
_2.78
3.4
3.39
3.18
3.49
3.49
__3.43
323
2.97
2.64
2.24
2.36
2.82
2.84
2.88
2.73
2.68
2.83
2.5
2.41
3.08
3.5
333
3,37
_3.37
3.37
3.27
1429
1314
Покупка 1320
1367
1239
1160
J49
1255
1226
1211
ПЗЗ
1040
_ 1059
1139
1148
1130
1106
1 147
1086
1067
989.8
9116
916
8M.2
S85.7
9363
В7У.З
_ 855.7
_ 841.1
848.1
916.92
963.59
974,5
99Q31
1008.01
995,97
1050.71
10582
1111.92
Примечание. Доходность по облигациям годовая, из расчета 360 дней. Дрты со
сделками вьщелены жирным шрифтом.
Источник: http://research.stlouisfed.org/fred2 и ComStock, Inc. (Yahoo.com).
309
гтрнмжмия
ПРИЛОЖЕНИЕ 2.2. Глава 2. Расчет доходности
Дата
Индекс
S&P500
On* + % Gain/Loss
Старый Новый
г х измен.
индекс
индекс
UV196Q
9/]/66
2/1/67
7/1/69
2/Г/70
6/1/73
10/1/74
12/1/78
5/1/80
11/1/80
9/1/81
10/31/89
1/2/1990
8/1/00
1/1/01
59
77
86
97
S5
105
63
94
106
127
122
340
353
1430
1320
Ш
1 +G7-59/59)
1 + (97 - 86/86)
1 +A05-85/85)
Г + (94 - 63/63)
] +A27-106/106)
1 +C40-122/122)
1 +A430-353/353)
1 -A320-815/1320)
дно рынка
1,00
1305
1.47Г9
1.8182
2.71286
3.2503
9.0582
36,6946
1.035
1.1279
1,235
1.49206
1.I98I
2,7868
4.05О99
-0.61742
1.305
1.4719
1,8182
2.71286
3.2503
9.0582
36,6946
22.65613
Доходность
Годовая
доходность
Добавленная
стоимость от
Купи и держи: 81 5 -59/59 - 12.81355
Доходность - 41.75ый корень из индекса: Купи и держи
12.81355= 1.06299
или 6.1 п% ;
Сделка
Трейдинг: 41.75ын корень нз индекса:
22.65613= 1,0776048
Ог 7.76%
7.76%
1.46% (на 23%
больше доходности)
Стоимость $1
Купи&Держи
Индекс Купи&Держи: Г 2.8J 155 S12.81
Индекс трейдинга: 22.65613
Сделка
$22.66 $9.85 (на 77%
больше доходности)
ПРИД1Ж11ИЯ
ПРИЛОЖЕНИЕ 3.1. Спред по государственным
обязательствам США, 1960-2004 гг-
Датя 3 мес. 6 мес. 1 год 3-6 мес. 3 иес. -1 гад 6 мес. -1 год Индекс S&P500
1960-01-01
1960-02-01
1960-03-01
1960-04-01
1960-05-01
1960-06-01
1960-07-01
1960-08-01
1960-09-01
1960-10-01
1960-11-01
1960-12-01
1961-01-01
1961-02-01
1961-03-01
1961-04-01
1961-05-01
1961-06-01
1961-07-01
1961-08-01
1961-09-01
1961-10-01
1961-11-01
1961-12-01
1962-01-01
1962-02-01
1962-03-01
1962-04-01
1962-05-01
1962-06-01
1962-07-01
1962-08-01
1962-09-01
1962-10-01
1962-1 J-0J
1962-12-01
1963-01-01
3.96
3.31
3.31
3.23
3.29
2.46
2.30
2.30
2.48
2.30
2.37
2.25
2.24
2.42
2,39
229
229
2.33
2.24
2.39
228
230
2.48
2.60
2,72
2.73
2.72
2.73
2.69
2.73
2.92
2.82
2.78
2.74
2,83
2.87
2.91
4.30
3.61
3.61
3.55
3.58
2.74
2.71
2.59
2.83
2.73
2.66
2.50
2.47
2.60
2.54
2.47
2.45
2.54
2.45
2.66
2.68
2.66
2.70
2.88
2.94
2.93
2.87
2.83
2.78
2.80
3.08
2.99
2.93
2.84
2.89
2.91
296
4.66
4.02
4,02
4.04
421
3.36
3.20
2.95
3.07
3.04
З.ОЙ
2.Й6
2.81
2.93
2.88
2.88
2.87
3.06
2.92
3.06
3.06
3.05
3.07
3.18
3.28
328
3.06
2.99
3.03
3.03
3.29
3.20
3.06
2.9Й
3.00
3.01
3.04
0.34
0.30
О.ЗО
0.32
0.29
0.28
0.41
0.29
0,35
0.43
0.29
0.25
023
ОЛЯ
0.15
0.18
0.16
0.21
0.21
027
0.40
0.36
0.22
028
0.22
020
0.15
0.10
0.09
0.07
0.16
0.17
0.15
0.10
Q.Q6
0.04
0.05
0.70
0.71
0.71
0.81
0.92
0.90
0,90
0.65
0.59
0.74
0.71
0,61
0.57
0.51
0.49
0.59
0.58
0.73
0.68
0.67
0.78
0.75
0.59
0.58
0.56
0.55
0.34
0.26
0.34
030
0.37
0.3Й
0.28
0.24
0.17
0.14
0.13
0.36
0.41
0.41
0.49
0.63
0.62
0.49
0.36
0.24
0.31
0.42
0.36
0.34
0.33
0,34
0.41
0,42
0,52
0.47
0.40
0.38
0,39
0,37
0.30
0,34
0,35
0.19
0Л6
025
023
0.21
0.21
0.13
0Л4
0.]]
0.@
0.08
Купить 59.89
55,61
56.12
55,34
54.37
55.83
56.92
55.51
56.96
53.52
53.39
55.54
58.11
61.78
63.44
65.06
65.31
66.56
64.64
66.76
68.07
66,73
68.62
7Е32
71.55
68.84
69,96
69.55
65,24
59,63
54.75
58.23
59.12
5627
56,52
62,26
63.1
311
Прилйжвиии
1963-02-01
1963-02-01
1963-04-01
1963-05-01
1963-06-01
1963-07-01
1963-08-01
1963-09-01
1963-10-01
1963-114]
1963-12-01
1964-01-01
1964-02-01
196443-01
1964-04-01
1964-05-01
1964-06-01
1964-07-01
1964-08-01
1964-09-01
1964-10-01
1964-М-01
1964-12-01
1965-01-01
1965-02-01
1965-03-0Г
1965-04-01
1965-05-01
1965-0641
1965-0741
1965-08-01
1965-09-01
1965-10-0 f
1965-1 1-01
1965-12-01
1966-01-01
] 96642-0 f
196643-01
1966-04-01
1966-05-0 L
1966-06-01
1966-07-01
1966-0841
2.92
2.B9
2.90
2.93
2.99
3,18
3.32
3.38
3.45
3,52
3.52
3.52
3,53
354
3.47
3.48
3.48
346
3.50
3.53
3.57
3.64
3,84
3.81
3.93
3.93
3.93
3.89
3.80
3-84
3,84
3.92
4.03
4.09
4.38
4.59
4.65
4.59
4.62
4.64
4.50
4.60
4.96
2,98
2.95
2.98
3,01
3,08
3,31
3.44
3.50
3.58
3.65
3.66
3,64
3.67
3.72
3.66
3.60
3.56
3.56
3.61
3.68
3,72
3.81
3.95
3.94
4,00
4.00
3.99
3.95
3.86
3.90
3.95
4.07
4.19
4.24
4.55
4.71
482
4.78
4.74
4.81
4.65
4.93
527
3.0!
3.03
3,1/
3.12
320
3.48
3.53
3.57
3.64
3.74
3.81
3,79
3.78
3.91
3,91
3.84
3.83
3.72
3.74
3,84
З.Й6
3.91
4.02
3.94
4.03
4,06
4.04
4,03
3,99
3.98
4.07
4.20
4,30
4,37
4,72
4.88
4,94
4.97
4.90
4,93
4.97
5.17
5.54
0.06
0.06
0.08
0.06
0.09
0.13
0.12
0.12
0.13
0.13
0.14
0.12
0.14
0.18
0.19
0.12
0.08
0.10
0.11
0.15
0Д5
0.17
0Л1
0.13
0.07
0.07
0.06
0.06
0.06
0.06
0.11
0.15
0.16
0.15
0.17
0,12
0.17
0.19
0.12
0,17
0.15
0.13
0.31
0.09
0.14
0.21
0Л9
0.2!
0,30
0.21
0,19
0.19
0.22
0,29
0,27
0.25
0,37
0.44
0.36
0,35
0,26
0.24
0,31
0.29
0.27
0.18
0.13 ¦
0,10
0.13
0.11
0,14
0.19
0.14
0.23
028
0.27
028
0.34
029
0.29
0,38
0.28
029
0.47
037
0.58
0.03
0,0B
<ш
О.П
0.12
0Л7
0.09
0.07
0.06
0.09
0Л5
0,15
O.M
0,19
0,25
0.24
0.27
0,16
0.13
0.16
0.14
0.10
0.07
0.00
0.03
0.06
0.05
0.08
ОЛЗ
0.08
0,12
0.13
0.1 1
0.13
0.17
0.17
0Л2
0,19
0,16
0.12
032
024
0,27
66,2
6429
66.57
69.g
70.8
69.37
69ЛЗ
72.5
71.7
74.01
73 ДЗ
75.02
77.04
77,8
78.98
79.46
80,37
81.69
83,18
81,83
84.18
84.86
84.42
84.75
87.56
87.43
86.16
89,11
88,42
84,12
85.25
87.17
89.96
92.42
91,61
92.43
92.88
9122
89,23
91.06
86,13
84,74
83.6
312
Приложения
1966-09-01
1966-10-01
1966-11-01
1466-12-01
1967-01-01
1967-02-01
1967-03-01
1967-04-01
1967-05-01
1967-06-01
1967-07-01
1967-08-01
1967-09-01
1967-10-01
1967-11-01
1967-12-01
1968-0 f-01
1968-02-01
1968-03-01
1968-04-01
1968-05-01
1968-06-01
196S-07-Q1
1968-08-01
1968-09-01
1968-10-01
1968-11-01
1968-12^01
1969-01-01
1969-02-01
1969-03-01
1969-04-01
1969-05-01
1969-06-0(
1969-07-01
1969-08-01
1969-09-01
1969-10-01
1969-11-01
1969-12-01
1970-01-01
1970-02-01
1970-03-01
5.37
5.35
532
4.96
4.72
4.56
4.26
3.84
3.60
3.54
4.21
4.27
4.42
4.56
4.73
4.97
5.00
4.98
5.17
5.38
5.66
5.52
531
5.09
5.19
5.35
5.45
5.96
6.14
6.12
6.02
6.11
6.04
6.44
7.00
6.98
7.09
7.00
7.24
7.82
7,87
7.13
6.63
5.79
5.62
5.54
5.07
4.74
4.59
4.22
3.89
3.80
3.89
4.72
4.83
4,96
5.07
5.25
5,49
5.24
5.17
5.33
5.49
5.83
5.64
5.41
5.23
5.25
5.41
5.60
6.06
628
6.30
6.16
6.13
6.15
6.75
7.24
7.19
7.32
7.29
7.62
7.90
7.78
7.22
6.58
5.82
5.58
5.54
5.20
4.75
4.71
4.35
4.11
4.15
4.48
5.01
5.13
5.24
5.37
5.61
5.71
5.43
5.41
5.58
5.71
6.14
5.98
S.65
5.43
5.45
5.57
5.75
6.19
6.34
6.41
6.34
6.26
6.42
7.04
7.60
7.S4
7.82
7.64
7,89
8.17
8.10
7.59
6.97
0.42
0.27
0.22
0.11
0.02
0.03
-0.04
0.05
0.20
0.35
0.51
0.56
0.54
0.51
0.52
0.52
0.24
0.19
0.16
0.11
0.17
0.12
0.10
0.14
0.06
0.06
0,15
0.10
0.14
0.18
0.14
0.02
0.11
0.31
0.24
021
0.23
0.29
0.38
0.08
-0,09
0.09
-0.05
0.45
023
022
024
0.03
0.15
0.09
027
0.55
0.94
0.80
0.86
0,82
0.81
0.88
0.74
0.43
0.43
0.41
033
0.48
0,46
034
0.34
0.26
022
0.30
0.23
0.20
0.29
0.32
0.15
0.38
0.60
0.60
0.56
0.73
0.64
0.65
035
023
0.46
0,34
0.03
-0.04
0.00
0.13
0.01
0.12
0.13
0.22
035
0.59
0.29
0.30
0.28
0.30
0.36
0.22
0.19
0.24
0.25
0.22
0.31
0.34
0.24
0.20
0.20
0.16
0.15
0.13
0.06
0.11
0.18
0,13
0,27
0.29
0.36
0.35
0.50
0.35
0.27
0.27
0.32
0.37
0.39
77.1
76.56
80.2
80.45
80.33
Купить 86.61
86.78
90,2
94,01
89.08
90.64
94.75
93.64
96.71
933
94
96.47
92.24
89.36
90.2
97.46
98.68
99.5S
97.74
98.86
102.6
103.4
108.3
103.8
103
98.13
101.5
103.6
103.4
97.71
91.83
95.51
93.12
97.12
93.81
92.06
Купить 85.02
89.5
Приложении
1970-04-01
1970-05-01
1970-06-01
1970-07-01
1970-08-01
1970-09-01
1970-10-01
1970-11-01
1970-12-01
1971-01-01
1971-02-01
1971-03-01
1971-04-01
1971-05^01
1971-06-01
1971-07-01
1971-08-01
1971-09-01
1971-10-01
1971-1 1-01
1971-12-01
1972-01-01
1972-02-01
1972-03-01
1972-04-01
1972-05-01
1972-06-01
1972-07-0 f
1972-08-01
1972-09-01
1972-10-01
1972-11-01
1972-12-01
1973-01-01
1973-02-01
1973-03-01
1973-04-01
1973-05-01
1973-06-01
1973-07-01
1973-ОЙ-01
1973-09-01
1973-tO-Ol
6.51
6.84
6.68
6.45
6.41
6.12
5.91
5,28
4.87
4.44
3.70
3.38
3.86
4.14
4.75
5.40
4.94
4.69
4.46
4.22
4.0f
3.38
3.20
3.73
3.71
3.69
3.91
3.98
4.02
4.66
4.74
4.78
5.07
5.41
5.60
6.09
6.26
6.36
7.19
8.01
8.67
8.29
7,22
6.60
7,02
6,86
6.51
6.55
6.46
6.21
5.42
4,89
4.47
3.78
3.50
4.03
4.36
4.97
5.63
5.22
4.97
4.60
4,38
4.23
3.66
3.63
4.12
4.23
4.12
4.35
4.50
4.55
5.13
5.13
5.09
5.30
5.62
5.83
6.51
6.52
6.62
7.23
8,12
8.65
8.45
7.32
7.06
7.75'
7.55
7.10
6.98
6.73
6.43
5.51
5.00
4.57
3,89
3.69
4.30
5.04
5.64
6,04
5.80
5.41
4.91
4.67
4.60
4.28
4.27
4.67
4.96
4.64
4.93
4.96
4.98
5.52
5.51
5.27
5.52
5.89
6.19
6.85
6.85
6.89
7.31
839
8.82
8.31
7.40
0.09
0.18
0.18
0.06
0.14
0.34
0.30
0.14
0.02
0.03
0.08
0.12
0.17
0.22
022
0.23
0.28
0.28
0.14
0J6
0.22
0.28
0.43
0.39
0.52
олз
0.44
0.52
0.53
0.47
0.39
0.31
0.23
0.21
0.23
0.42
026
0.26
0.04
0.11
-0,02
0.16
0.10
0.55
0.91
0.87
0.65
0.57
0.61
0,52
0.23
0.13
олз
0.19
0.31
0.44
0,90
0,89
0,64
0,86
0.72
0,45
0,45
0.59
0.90
1.07
0.94
125
0,95
1.02
0.98
0,96
0.86
0,7»
0,49
0,45
0,48
0.59
0.76
0.59
0.53
0.12
0.38
0.15
0.02
0.18
0.46
0.73
0.69
0.59
0,43
0.27
0,22
0,09
0.11
o.to
0.11
0.19
027
0.68
0,67
0,41
0.58
044
0,31
0,29
0.37
0,62
0,64
0.55
0.73
0.52
0.58
0,46
0,43
0.39
0.Э9
0.18
022
027
0.36
0,34
0.33
0.27
0.08
027
0.17
-0,14
0,08
89,63
81,52
76.55
72.72
78.05
81,52
84.3
83.25
87,2
92.15
95.88
96.75
100.3
103.9
99.63
98.7
95.58
99.03
98,34
94.25
93.99
102
103.9
106.5
1072
107,6
109.5
107.1
107.3
111
110.5
111.5
116.6
118
116
111.6
Mf.5
106.9
104.9
104.2
108.2
104.2
108.4
314
ТТрняожоянм
1973-11*01
1973-12^I
1974-01-01
1974-02-01
1974-03-01
1974-04-0 f
1974-05-Of
1974-06-01
1974-07-01
1974-08-01
1974-09-01
1974-10*01
1974-11-01
1974-12-01
1975-01-01
L975-02-01
1975-03-01
1975-04-01
1975-05-01
1975-06-01
1975-07-01
1975-08-01
1975-09-01
1975-10-01
1975-11-01
1975-12-01
1976-01-01
1976-02-01
1976-03-01
1976-04-01
1976-05-01
[976-06-01
f 976-07 -01
1976-08-01
1976-09-01
1976-10-01
1976-11-01
1976-12-01
1977-01-01
1977-02-01
1977-03-01
1977-04-01
1977-05-01
7.83
7,45
7.77
7,12
7.96
8.33
8.23
7,90
7.55
8.96
8.06
7.46
7.47
7.15
6.26
5.50
549
5.61
5.23
5.34
6.13
6.44
6.42
5.96
5.48
5.44
4.87
4.88
5.00
4.86
5.20
5.41
5.23
5.И
5.08
4.92
4.75
4.35
4.Й2
4.67
4.60
4,54
4.96
7.96
7.56
7.65
6.96
7.83
8.32
8.40
8.12
7.94
9.11
8.53
7.74
7.52
7.11
6.36
5.62
5.62
6.00
5.59
5.61
6.50
6.94
6.92
6.25
5.80
5.85
5.14
5.20
5.44
5.18
5,62
5.77
5.53
5.40
5.30
5.06
4.88
4.51
4.83
4.90
4.88
4.80
5.20
7.57
7.27
7.42
6.88
7.76
8.62
8.78
8.67
8.80
9.36
8.87
8.05
7.66
7.31
6.83
5.98
6.11
6.90
6.39
6.29
71 1
7.70
7.75
6.95
6.49
6.60
5.81
5,91
6.21
5.92
6,40
6.52
6.20
6.00
5.84
5.50
5.29
4.89
5.29
5.47
5,50
5.44
5,84
0.13
0.11
-0.12
-0.16
-0.13
-0.01
0.17
0.22
0.39
0.15
0.47
0.28
0.05
-0.04
0.10
0.12
0.13
0.39
0.36
0.27
0.37
0.50
0.50
0.29
0.32
0.41
0.27
0.32
0.44
0.32
0.42
0.36
0.30
0.26
0.22
0.14
0.13
0.16
0.21
0.23
0,28
0.26
024
-0.26
-0.18
-0.35
-0.24
-0.20
0.29
0.55
0.77
1.25
0.40
0.81
0,59
0,19
0.16
0.57
0.48
0.62
1.29
1.16
0.95
0.98
1.26
1.33
0.99
1.01
1.16
0.94
1.03
1.21
1,06
1.20
111
0.97
0.86
0.76
0,58
0.54
0.54
0.67
0.Й0
0,90
0.90
0.88
-0.39
-0.29
-0.23
-0.08
-0.07
0.30
0.38
0.55
0,86
025
0,34
0.31 j
0.14
0.20
0.47
0.36
0.49
0.90
0.80
0.68
0.61
0.76
0.83
0.70
0.69
0.75
0.67
0.71
0.77
0.74
0.78
0.75
0.67
0.60
0.54
0.44
0.41
0.38
0.46
0.57
0.62
0,64
0.64
108.2
95.96
97.55
96.57
96.22
93.98
90.31
87.28
86
79.31
72.15
Купить 63,54
73.9
69.97
68.56
76.98
81.59
83.36
87.3
91.15
95.19
88.75
86.88
83,87
89.04
91.24
90,19
100.8
99.71
102.7
101.6
100,1
104.2
103.4
102.9
105 2
102.9
102.1
107.4
102
99.82
98.42
98.44
Приложения
] 977-06-01
1977-07-01
1977-08-01
1977-09-01
1977-^0-01
1977-1 1-01
1977-12-01
1978-01-01
1978-02-01
1978-03-0]
1978-04-01
1978-05-01
1978-06-01
] 978-07-0 I
1978-08-01
1978-09-01
1978-10-01
1978-11-01
1978-12-01
1979-01-01
1979-02-01
1979-03-01
1979-04-0!
1979-05-01
1979-06*0]
1979-07-0 f
1979-08-01
1979-09-01
1979-10-0 f
1979-11-01
1979-12-01
f 980-01-Of
1980-02-01
f 980-03-01
I980-C4-01
1980-05-01
1980-06-01
1980-07-01
19804)8-01
1980-09-01
1980-10-01
1980-11-01
1980-12-01
5.02
5.] 9
5.49
5.8 f
6.16
6.10
6.07
6.44
6.45
6.29
6.29
6.41
6.73
7.01
7.08
7.85
7.99
8.64
9.08
9.35
9.32
9.48
946
9.61
9.06
9,24
9.52
10.26
П.70
lf,79
12.04
12.00
12.86
15.20
Ш0
8.58
7,07
8.06
9,13
10.27
11.6
13.7
15.49
5.2!
5.40
5.83
6.04
6.43
6.4 f
6.40
6.70
6.74
6.63
6.73
7.02
7.23
7.44
7.37
7.99
8.55
9.24
9.36
9.47
9.41
9.47
949
9.54
9.06
9.24
9.49
10.20
1 1,66
11.82
If.84
1 f.84
12.86
15.03
12.88
8.65
7.30
8.06
9,41
10.57
1 1.63
13.50
14.64
5.80
5.94
6.37
6.53
6.97
6.95
6.96
7,28
7.34
7.31
7.45
7.82
8.09
839
8.31
8.64
9.14
10.0!
10.30
10.41
10,24
1025
10.12
10.12
9.57
9.64
9.98
10.84
12.44
12.39
11.98
12.06
13.92
15.82
C,30
9.39
S.]6
8.65
1024
11.52
12.49
14.15
14.88
0.19
0.21
0.34
0.23
0.27
0.31
0.33
0.26
0.29
0,34
0.44
0.61
0.50
0,43
0.29
0.14
0.56
0.60
0.28
0.12
0.09
-0.0 f
0,03
-0.07
0.00
0.00
-0.03
-0.06
-0.04
0.03
-0.20
-0,16
0.00
-0.17
-0.32
0.07
0,23
0,00
0.28
0.30
0.01
-0.23
-0.85
0.78
0.75
0.88
0.72
0.81
0.85
0.89
0.84
0.89
1.02
1.16
1.4!
1.36
1.38
1.23
0.79
1.15
1.37
1.22
1.06
0.92
0.77
0.66
0.51
0.51
0.40
0.46
0.58
0.74
0,60
-0.06
0.06
1.06
0.62
0,10
0,81
1.09
0,59
1.11
\25
0.87
0.42
-0.61
0.59
0.54
0.54
0.49
0.54
0.54
0.56
0.58
0.60
0.68
0.72
0.80
0.86
0.95
0.94
0.65
0.59
0.77
0.94
0.94
0.S3
0.78
0,63
0.58
0.51
0,40
0.49
0,64
0.78
0.57
o.u
0.22
1.06
0,79
0.42
0.74
0.Й6
0.59
0.83
0,95
0.Й6
0.65
014
96.] 2
100.4
98.85
96.77
%.53
92.34
94.83
95.1
89.25
87.04
89.21
96.83
97.24
95.55
100.6
103.2
102.5
93.15
94.7
96.11
99.93
96.28
10 f.5
101.7
99.08
102.9
103.8
109.3
109.3
101.8
]06.1
107.9
1 14.1
113.6
102
Купить 106.2
111.2
114.2
121.6
122.3
125.4
127.4
140.5
316
»л ej —' ^l м cs — dfj^r^cs'omp-'^^&S o> о c*i oo о
CI IN РП
Я 2
СЧ <Ч cN <"Ч
i*i ^- ЧО — g> 2 °^
<ч m m
00 № "=t
2 ГЧ ¦*'
~ 1/", Ю
ГЧ
VO
«/1
r-i
s^
S o^ 2
0.5
r«i
m
?
Ьй
о
<±>
о
<N
«Л
о
p
5>
о
r-
oc
о
¦—.
с.
о
r-
o
hVI
ON
о
о
1Л
OS (N 00 00 00 Г- \?>
Tt —; —; —; —; f^t rn
00 tn
Tt О
з
СТ^ Ov Г1- CU Св Г-
*а \о to \о ю г-
о о о о о о
¦*
&
р о
о — —
№ 9 *
о — о
ОС
о
о
о
^"
^t Г-J 1/\ СП О fi
Oi <N f*4 -«О ~- ~-
9 9
9
r^. — CN
a
S. 3
Vi Г- U0 i/".
fj Г1 tS N
Ov 1Л M --
oo r-- o^ ю
00 ЧО
r-i o\ \o r» «i ^" cj
o\
о
Г--
O
—
.—1
<S
~"
m
00
"¦
,_
ГЧ
r-i
Tt Tt
0\ Г-
^¦Ч-^-ф—• —' CN 00 ^t
1Л rs p « rj о n, in •*
о о о о о о о о о о
9 9 9 9 7 <? 9
Г-1 W-] Г^ ¦*, 1/\ Г^ Н ОI " О О О —;
оо^^оооооо'ооооооооо
,. , оч г~- , ^ eft ^~ , .
« "? о
f « Tt
о о' о о о о
ей
о
Tt
Tt
р^
m
en
¦ч-
О
VO
00
¦*
ГЧ
tn
Р1-
\е
Г) 93 - 1Л М р
•л m ^ ое с*ч Г";
\о «с vi м c-i Tt- ^t
' ?j О ^ ^
т mr\ «-№< .м-ъ ^""
о
М "О - М
гЧ — Оч ^О
Ov Ov 00
8 3
00 О О О ГП sc -«
(Ц О; \D rj "Л « М
00 00 СГ\ СИ 00 ОЧ О О О Ov О-ч
3
о
ЧО
ЧО
о о
^¦^г^гп«л^^^^^^^гЧ№Мг^г^г^^^'^'моо'м'г^оооо'оооооо"о^о^о^оом№
Of^-mvoonc^-c^^r-^oov^ oooC-oooaip^v^«r4^-c*-Tt40 — *n ^^cT^Ovoo^t-eTt ^oo^r-JC^mr-гч
^-^^^^—-•^^^^^^^^^^-¦~or4rnc4f4r-i<N^-cu'p--c*-odr-p^oooo oooo оо Ф. э> o! » « о^ойа^о^о^очстчо
999999999TT-r999999999v'rv999929999vvT9999'999
OOCUCUOQCUOOOOOOOOOOOOOOCUCUOOaOUOaOCUOOOOOOUOopUO OOOOuOOCoOCUDOWOOOO ООСйООСйООООООйС
on oiO>^^^^o^o>o^№o^o4o^o40S^Ovo^o^№o^^o>a^a^a^Oi0^o^a^Ovo4CTsCTsOvOvOvCTi01' а ф *
Приложи ил
1984-08-0!
1984-09-01
19S4-10-01
1984-1 f-01
1984-12-01
1985-01-01
1985-02-01
1985-03-01
1985-04-01
1485-05-Of
1985-06-0 f
1985-07-01
1985-08-0 f
1985-09-01
1985-10-01
1985-11-01
1985-12-01
1986-01-01
1986-02-01
1986-03-01
1986-04-01
1986-05-01
1986^06-01
1986-07-01
1986-08-01
1986-09-0 f
1986-10-0 f
1986-11 -Of
1986-12-01
1987-01-Of
1987-02-01
1987-03-01
f 987-04-01
1987-05-01
[ 987-06-0 f
1987-07-01
1987-08-01
f 987-09-01
L987-L0-OI
1987-1 1-01
1987-12-01
1988-01-01
f988-02-01
10.47
10.37
9.74
8.61
8.06
7.76
8.27
8.52
7.95
7.48
6.95
7.08
7.14
7.10
7.16
7.24
7.10
7.07
7.06
6.56
6.06
6.15
6.21
5.83
5.53
5.2 f
5,18
5.35
5.53
5.43
5.59
5.59
5.64
5.66
5.67
5.69
6.04
6.40
6.13
5.69
5.77
5.81
5.66
10.61
10.47
9.87
8.81
8.28
8.00
B.39
8.90
8.23
7.65
7.09
7.20
7.32
7.27
7.33
7.30
7.14
7.16
7.1f
6.57
6.08
6.19
6.27
5.86
5.55
5.35
5.26
5.41
5.55
5.44
5.59
5.60
5.90
6.05
5,99
5.76
6.15
6.64
6.69
6.19
6.36
6.25
5.93
11.82
1 f.58
10.90
9.82
9.33
9,02
9.29
9,86
9.14
8.46
7.80
7.86
8.05
8.07
8.01
7.88
7.67
7.73
7.61
7.03
6.44
6.65
6.73
6.27
5.93
5.77
5.72
5.80
5.87
5.78
5.96
6.03
6.50
7.00
6.80
6.68
7.03
7.67
7.59
6.96
7.17
6.99
6.64
0.14
0.10
0.13
0.20
0.22
0,24
0.12
0.38
0,28
0.17
0,14
0.12
0.18
0.17
0.17
0.06
0.04
0,09
0.05
0.0 f
0.02
0.04
0.06
0.03
0.02
0,14
0.08
0.06
0.02
0.01
0.00
0.01
0.26
039
0.32
0,07
0.1 f
0.24
0.56
0.50
0.59
0.44
0.27
1.35
f.2l
1.16
1.21
1.27
1.26
1.02
1.34
1,19
0,98
0,85
0.78
0,91
0.97
0.85
0.64
0.57
0.66
0.55
0.47
0.38
0.50
0.52
0.44
0.40
0.56
0.54
0.45
0.34
0.35
0.37
0.44
0.86
1.34
1.13
0.99
0.99
1.27
1.46
Ml
1.40
1.18
0.98
1.21
Ы 1
1.03
1.01
1.05
1.02
0.90
0.96
0.91
0.81
0.71
0.66
0.73
0,80
0.68
0.58
0.53
0.57
0.50
0.46
0.36
0.46
0.46
0.41
0.38
0.42
0.46
0.39
0.32
0.34
0.37
0.43
0.60
0.95
0.81
0,92
088
1.03
0.90
0.77
0,8 f
0,74
0,7 f
150.6
166.6
166.1
166
163.5
167.2
179.6
181.1
180.6
179.8
189.5
19E.8
190.9
fSS.6
182
189.8
202,1
211.2
211.7
226.9
238.9
235.5
247.3
250.&
236.1
252.9
231.3
243.9
249.2
242.1
274
284.2
291.7
288.3
290. f
304
318.6
329.8
321.8
251.7
230,3
247
257
318
W
267
со
258
со
261
гч
гч
ип
273
(Ч
ГЧ
VI
261
От
271
^
278
г--
273
г-
277
ч-
От
ГЧ ГЧ ГО п1 СП ГО p-j
ГО
О
irt го
о оо
Or
Or
00
о
СЧ 00 —
¦ UO
ЧО г"
ГО
367
гч
ГО
375
U0
ОТ
1»
*о
^
371
00
387
¦*
395
319
о
«1
гз
о
S
о
(^
о
¦чП
г-
о
Г--
о
¦чП
ГО
о
,—
VO
о
гч г- от о гч — г--— оо -* со г- оо о
ror->or--r^r--,o,ocs * -t «л fj fn
doo'oodoooddooo
Г--
cO
О
,_,
-fr
О
о
U-I
о
У)
"">
о
о
W-I
о
г*
tJ-
о
О ¦* От 00
¦«f- -ч- го сч
d d d d
V-)
о
ЧО
¦*
го
о
00
ч-
о
го
W-I
о
гч
U"l
о
—1
ЧО
о
,_
чо
о
ГО
о
го
о
¦— О тГ го ГЧ
о — — о о
V")
со
о
ЧО
о
гч
о
ОТ
о
о
ГЧ
О
V")
о
г~-
о
V")
ьо
о
От
гч
о
о
о
оо
гч
о
ч-
о
го
о
со
о
о
го
о
гч
ГО
о
ГО
ГО
о
о
о
00
ГО
о
ГА
о
m
о
ГЧ
тр
о
го
ГО
о
or
о
го >г»
о о
« (л * 1 о _ 21
~ 'О —; , —; .О
ГЧ ГО ГО (Ч fN ГО
d о о о о о о о о о о о о о
ГЧ ГЧ Г~-
о гч гч
ЧО —
-Г С)
о гч гч о о
s-d?"o^o^oodoo
«п г-- гч е> ог-'Ч'-гго^чо^- —
ooot— — о d о о о о о о
*f 9 ? 9 9 9 <?
9
SJ « N « m
. ~ ~ — о о
— — Q Or ;л r-- ov — оо от u-i ч-s г-- чо со-*
Г-. о1 ""T; ^t Г-; —; О; ^ 'Я; О; О гч ^ го От Ч;
чо г-- К S с^ « оо w се м о> os о> * аё оо
ОО^-С^ОГГ^Г^ОТ^-
Г^ X ОО Г^ 1^ !^ Г^ «'
W-I
ГО
w
**
ОС
ГО
со
00
Ч"
Г--
QO
Г--
Г--
ЧО
Г--
г-
VI
1/-|
Г--
.—1
го
г~-
^
о
Г--
з
Г- О Ч" гО ЧО — вО |—
fl ч ^ " м, n ^ f"
ЧО ЧО \С \С ЧО Ю ЧО "^ «Г»
or сч
¦о
«аО\пО«Г<^/|1Л1Л-М — т^Ч-ГЧ^ГЧи-.О'Л^ЧОгОГЧООг^ЧОГООаО
^o;fn*>n«iNf;in о; \о ¦* оч чо [^ t> vo 1; ч; it ^ м оо г- « >л п ^ -^ о г^ гч
чо-er^c^r^r^oo'woo'ooo0»^^^^^^^^^^^^^^^^^^^1^
О — 4O4?fO'*,»lJn^0r--r--r0r4K*ifO«r»W^
г^ ^ гч ч; г^ о CS го г-- о гч iri w чо ^ « м О; ^
^ ^ д ^ \о S К S S оэ ао «' со оо со ос 1^ с4- К К
5r г-- 3
от го ч/
ЧО ЧО чо
г-' К г-ч"
Г'-Ч'гОГЧ^ЧО Г--ЧОЧ-ГЧ
^. ^ ^ *. t т. 1 р ^ н
К г>" р- ^ К ^ ts К vo чо
ГО
Оч
1Л
S
in
9
-02
От
От
(N
От
"^
в-
liO
9
-03
Or
_
r-
ип
«Г»
in
9
-04
Or
Or
_
VO
in
VO
¦^f
•SI
9
-05
s;
rs
no
Г--
¦n
liO
¦=>
4
a
о
Г--
>iO
00
>iO
>iO
9
-07
or
Or
fOi
v^
fO
ГО
1Л
9
-08
a
ГЧ
ft
ГА
u-i
9
?
a
9
ro
V
00
Or
9
4-
9
OQ
or
9
1^1
V
00
Or
9
ЧП
9
ou
Or
о
Г--
V
ou
Or
9 99999999999
O0№^ — r4^-rNfO*"/140C*-
99-VV9999999
ооооооаоаоатсгоготототог
OOCOOOOOOOOOoOWOOOOOOOO
ОГОГОГСЗГОГСТгОчОГОгОГОГСТг
9 9 9 9
Ф О — <N
ТТщвжоаля
1991-10-01
\99\-1Ш
19*1-1^-01
1992-01-01
1992-02-0!
19924341
1992-04-01
1992-05-01
1992-06-01
1992-07-01
1992-08-01
1992-09-01
1992-10-01
1992-11-01
1992-12-01
1993-0141
1993-02-01
1993-03-01
1993-04-01
199345-01
1993-0641
19934741
19934&41
19934941
1993-10-01
1993-1141
1993-1241
19944141
19944241
19944341
19944441
19944541
1994-0641
19944741
19944841
19944941
1994-1041
1994-1141
1994-1241
19954141
19954241
199543-01
19954441
4.99
4.56
4.07
3.80
3.84
4.04
3.75
3.63
3.66
3.2-1
3.13
2.91
2.86
3.13
3.22
3.00
2.93
2.95
2.87
2.96
3.07
3,04
3.02
2.95
3.02
3.10
3.06
2.98
3.25
3.50
3.68
4,14
4.14
4.33
4.48
4.62
4,95
5.29
5.60
5.71
5.77
5.73
5.65
5.04
4.61
4.10
3.S7
3.93
4.18
3.87
3.75
3.77
3.28
3.21
2.96
3.04
3.34
3.36
3.14
3.07
3.05
2.97
3.07
3.20
3.16
3.14
3.06
ЗЛ2
3.26
3.23
3,15
3.43
3.78
4.09
4.60
4.55
4.75
4.88
5.04
5.39
5.72
6.21
6.21
6,03
5.89
5.77
5.33
4.89
4.38
4.15
4.29
4.63
4.30
4.19
4.17
3.60
3.47
3.18
3.30
3.68
3.71
3-50
3.39
3.33
3.24
3,36
3.54
3.47
3.44
3.36
3.39
3.58
3.61
3.54
3.87
4.32
4r82
5.31
527
5.48
5.56
5.76
6.11
6.54
7.14
7.05
6.70
6.43
6.27
0.05
0.05
0.03
0.07
0.09
0,14
0.12
0.12
o.u
0.07
0.08
0.05
0.18
021
0.14
О.Ц
0.14
0.10
0.10
0.11
0.13
0.12
0.12
0.11
0.10
0.16
0.17
0.17
0.18
028
0.41
0.46
0.41
0.42
0.40
0.42
0.44
0.43
0.61
0.50
0.26
0.16
0.12
0.34
0.33
0.31
0.35
0.45
0.59
0.55
0.56
0.51
0.39
0.34
0.27
0.44
0.55
0.49
0.50
0.46
0.38
0.37
0.40
0.47
0.43
0.42
0.41
0-37
0.48
0.55
0,56
0-62
0.82
1.14
Ы7
1.13
1,15
1.08
1.14
1.16
125
1.54
1.34
0.93
0,70
0.62
0.29
0.28
0.28
0.28
0.36
0.45
0.43
0.44
0.40
0.32
0.26
0.22
0.26
0.34
0.35
0.36
0.32
0.28
0.27
029
0.34
031
0.30
0.30
0.27
0.32
0.38
0.39
0.44
0.54
0,73
0.71
0.72
0.73
0.68
0.72
0.72
0,82
0.93
0.84
0.67
0.54
0.50
387,8
392.4
375.2
417
408.7
412.7
403.6
414.9
415.3
408.1
424.2
414
417.Й
418.6
431.3
435,7
438.7
443,3
451.6
440.1
450.1
450.5
448.1
463.5
458.9
467.8
461.7
466.4
481.6
467.1
445.7
450.9
456.5
444.2
458.2
475.4
462.7
472,3
453.6
4592
470.4
487.3
500.7
320
Приложения
199545-01
1995-06-01
1995-07-01
1995-08-01
1995-09-01
1995-104I
1995-1 1-01
1995-12-01
1996-01-01
19964J-01
1996-03-01
19964М-01
1996-05-01
1996-06-01
1996-074I
19964)8411
19964)94I
1996-10-01
1996-114I
1996-12-01
19974I4I
1997-02-01
19974K4I
19974M-Q1
19974M4I
1997-064I
19974O4I
19974)84I
19974)94I
1997-10-01
1997-П-01
1997-12-01
19984I4I
19984J4I
19984K4I
1998-044I
19984M4I
1998-06-01
19984O4I
19984)84I
19984)94I
1998-104I
1998-114I
5.67
5.47
5.42
5.40
5.28
5.28
5.36
5,14
5.00
4.83
4.96
4.95
502
5.09
5,15
5.05
5.09
4.99
5.03
4.91
5.03
5.01
5.14
5.16
5.05
4.93
5.05
5.14
4.95
4.97
5.14
5.16
5.04
5.09
5,03
4,95
5.00
4.98
4.96
4.90
4.61
3.96
4.41
5.67
5.42
5.37
5.41
5.30
5.32
5.27
5.13
4.92
4.77
4.96
5.06
5,12
5.25
5.30
5.13
5.24
5.1 1
5.07
5.04
5.10
5.06
5.26
5.37
5.30
5.13
5.12
5.19
5.09
5.09
5Л7
5.24
5.03
5.07
5.04
5.06
5.14
5.12
5.03
4.95
4.63
4,05
4.42
6.00
5.64
5.59
5.75
5.62
5.59
5.43
5.31
5,09
4.94
5.34
5.54
5.64
5.81
5.85
567
5.83
5.55
5.42
5.47
5.61
5.53
5.80
5.99
5.87
5.69
5.54
5.56
5.52
5.46
5.46
5.53
5.24
5.31
5.39
5.38
5.44
5А1
5.36
5.21
4.71
4.12
4.53
0.00
-0.05
-0.05
0.01
0.02
0.04
-Q№
-0.01
-0.08
-0.06
0.00
0.11
0.Ю
0.16
0.15
0.08
0.15
0.12
0.04
0ЛЗ
0.07
0.05
0.12
0.21
0.25
0.20
0.07
0.05
0.14
0.12
0.03
0.08
-0.01
-0.02
0,01
0.1 1
0.14
o.u
0.07
0.05
0.02
0.09
0.01
0.33
0.17
0.17
035
0.34
03!
0.07
0.17
0.09
0.11
0.38
0.59
0.62
0.72
0.70
0.62
0.74
0.56
0.39
0.56
0.58
0.52
0.66
0.83
<ш
0.76
0,49
0,42
0.57
0.49
0.32
0.37
0.20
0.22
0.36
0.43
0.44
0,43
0.40
o.3i
o.io
0.16
0.12
0.33
0.22
022
0.34
0.32
0.27
0.16
0.18
0.17
0.17
0.38
0.48
0.52
0.56
0,55
0.54
0.59
0.44
0.35
0.43
0.51
0.47
0.54
0.62
0.57
056
0.42
0.37
0.43
0.37
0.29
0.29
0.21
0.24
0.35
0.32
0.30
0.29
033
0.26
0.08
0,07
0.11
514.7
533,4
544.7
562
561.8
584,4
581.5
605.3
615.9
636
640,4
645.5
654.1
669.1
670.6
639.9
651.9
687.3
705.2
757
740.7
786,1
790,8
757.1
801.3
848.2
885.1
954.3
899.4
947.2
914.6
955.4
970.4
980.2
1049
1101
1111
1090
H33
1120
957.2
1017
1098
пщяотвш!
1998-12-01
1999-01-01
1999-02-01
1999-03-01
1999-04-01
1999-05-01
1999-06-01
1999-07-01
1999-08-01
1999-09-01
1999-Ю-01
1999-11-01
1999-12-01
2000-01-01
2000-02-01
2000-03-01
2000-04-01
2000-05-4I
2000-06-01
2000-07-01
2000-08-01
2000-09-01
2000-10-01
2000-11-01
2000-12-41
2001-01-01
2001-02-01
2001-03-01
2001-04-01
2001-05-01
2001-06-01
2001-07-01
2001-08-01
2001-09-01
2001-10-01
2001-11-01
2001-12-01
2002-01-01
2002-4J-01
2002-03-01
2002-04-01
2002-05-01
2002-06-01
4.39
4,34
4.44
4,44
4,29
4.50
4,57
4.55
4.72
4.68
4.86
5.07
5.20
5.32
5.55
5.69
5.66
5.79
5.69
5.96
6,09
6.00
6.11
6.17
5.77
5.15
4.88
4.42
3.87
3.62
3.49
3.51
3.36
2.64
2.16
1.87
1.69
1.65
1.73
1.79
1.72
1.73
1.70
4.40
4.33
4,44
447
4.37
4.56
4.82
4.58
4,87
4.88
4.98
5.20
5.44
5.50
5.72
5.85
581
6.10
5.97
6.00
6.07
5.98
6.04
6.06
5.68
4.95
4.71
4.28
3.85
3.62
3.45
3.45
3.29
2.63
2.12
1.88
1.78
1.73
1.82
2.01
1.93
Ш
1.79
4.52
4.51
4,70
4.78
4.69
4,85
5.10
5,03
5.20
5.25
5.43
5.55
5.84
6,12
6.22
6.22
6.15
6.33
6,17
6.08
6.18
6.13
6,01
6.09
5.60
4.81
4,68
4.30
3.98
3.78
3,58
3.62
3.47
2,82.
2.33
2,18
2,22
2.16
223
2.57
2.48
2,35
2.20
0,01
-0.01
0.00
0.03
0.08
0.06
0.25
0.03
0.15
0.2O
0.12
0.13
0.24
0.18
0.17
0.16
0.15
0,31
0.28
0.04
-0,02
-0.02
-0.07
-0.11
-0.09
-0.2Q
-0.17
-0.14
-от
0.00
-0.04
-0.06
-0.07
-o.o l
-0,04
0,01
0.09
0,08
0,09
022
021
0,13
0,09
322
0.13
0.17
0.26
0.34
0.40
0.35
0.53
0,48
0.48
0.57
0.57
0.48
0,64
0.80
0.67
0.53
0.49
0.54
0.48
0.12
0.09
0.13
-0.10
-0.08
-0,17
-0.34
-0.20
-0.12
0.11
0.16
0-09
0.11
0.11
0.18
0.17
0.31
0.53
0.51
0.50
0.78
0.76
0.62
0.50
0,12
0,18
0.26
0,31
0.32
0.29
028
0.45
0.33
0.37
0.45
0.35
0.40
0.62
0,50
0.37
0.34
023
0.20
0.08
0.11
0.15
-O.03
0.03
-o.os
1163
1229
1279
1238
1286
1335
1301
1372
1328
1320
1282
1362
1389
1469
1394
1366
1498
1452
1420
1454
1430
1517
1436
1429
1314
-0.14 Старая покупка 1320
-0.03
0.02
0.13
0.16
0,13
0,17
0,18
0,19
021
0.30 Новая
0.44
0.43
0.41
0.56
0.55
0.49
0.41
1367
1239
1160
1249
1255
1226
1211
1133
1040
покупка 1059
1139
1148
ИЗО
1106
1147
1086
1067
2002^7^1
2002-08-01
2002-09-01
2002-10-01
2002-11-01
2002-12-01
2003-01-01
200342-01
2003-03-01
2Q03WH
2003-05-01
2003-06-01
2003-07-01
2003-0S-01
2003-09-01
2003-10-01
2003-1 14I
2003-12-01
2004-01-01
1.68
1.62
1.63
1.58
1.23
1.19
1.17
1.17
1.13
\лъ
1.07
0.92
0.90
0.95
0.94
0.92
0.93
0.90
0.88
1.70
1.60
1.60
1.56
1.27
1.24
120
1.18
1.13
1.14
1.08
0,92
0.95
1.03
1.01
1.00
1.02
0.99
0.97
1.96
1.76
1.72
1.65
(.49
1.45
1.36
1.30
124
1.27
1.38
KOI
1.12
1.31
1.24
1.25
1.34
1.31
1,24
0.02
-0.02
-Ф.ОЗ
-0.02
0.04
0.05
0.03
0.01
0,00
0.01
0.01
0.00
0.05
0.08
0,07
0.08
0.09
0.09
0.09
028
0.14
0.09
0,07
0.26
0.26
0.19
0.13
0.11
o.u
0.11
0.09
0.22
0.36
0.30
0.33
0.41
0.41
0.36
0.26
0.16
0.12
0.09
0.22
0.21
0.16
0.12
0.11
0.13
040
0.09
0.17
0.28
0.23
0.25
0.32
0.32
0.27
Прилдждиид
989,8
911.6
916
815.2
885.7
936.3
879.8
855.7
841,1
848.1
916.92
963.59
974.5
990.31
1008.01
995.97
1050.71
105S.2
1111.92
Примечание. Доходности по вторичным рыночным годовым ставкам, из расчета
360 дней.
Источник. www.federalresenre.gov/releases/hl5/data; All historical data files.
ПРИЛОЖЕНИЕ 3.2- Часть 3. Расчет доходности
Дата
Индекс
SAP 500
1 + % прибыль/убыток
Старый х прибыль/ Ряж» общему
индекс убыток индексу
9/1/66
2/1/67 7/1/69
2/1/70 6/1/73
10/1/74 12/1/78
5/1/80 11/1/80
9/1/81 10/31/89
1/1/1991 8/1/00
77
86 97
85 105
63 94
106127
122 340
330 1430
1 +G7-59/59)
1 + (97 - 86/86)
1 +A05 -85/85)
1 +(94-63/63)
1 +A27-106/106)
1+C40-122/122)
1+A430-330/330} =4.333
1.00
1.305
1.4719
1.8182
2.71286
3.2503
9.05 S2
1.035
1.1279
1,235
1.49206
1.1981
2.7868
4.333
1.305
1.4719
1.8182
2.71286
3.2503
9.05S2
39.2522
11/1/01 1059815 I -A059-815/]059)=0.7б959 39.2522 0.76959
10/1/02
30,20825
дно рынка
Приложения
Доходность
Годовая
доходность
Стоимость* добавленная
трейдингом
Купи&Держи: 815- 59/59=* 12.81355
Доходность = 41.75тын корень из индекса:
12.81355=1.06299
Ос 6.30% 6.30%
Кут&Держи
Сделка
Трейдинг: 41Л5 тый корень из индекса
30.20825-1.0850
Или 8.5%
Индекс Купи&Держи: 12.81355
Трейдинговый индекс: 30.20825
8.5%
Стоимость S1
Купи&Держи Сделка
$12.81
530.21
2.20% (на 34% больше
доходность)
$ 17.40 (иа 13% больше
дохода)
ПРИЛОЖЕНИЕ 6.1. Спекулятивный спред по облигациям
(Центробанк и нижний уровень ставок), 1991-2003 гг.
Дата
2/28/1991
ЗГПМ991
4/3W199I
5/31/1991
6/30/199 L
7/31/1991
8/3 \ И 991
9/30/1991
10/31/1991
11/30/1991
12/31/1991
1/31/1992
2/29Д992
3/31/1992
4/30/1992
5/31/1992
6/30/1992
7/31/1992
8/31/1992
9/30/1992
Ю/31/1992
1 U30/1992
12/31/1992
l/31/lW
2/2Й/1993
Спекулятива
14.89
1422
13.Й1
13.85
L3.54
13.26
13,06
13.08
12.62
12.61
12.63
12.21
11.74
11.56
1 1.61
11.31
11.38
11.10
11.00
10.85
11.38
11.01
10.93
10.5 J
IQ.09
7-летние бумаги
7.70
7J9
7.55
7.53
7.87
7.72
728
6.0S
6.90
6.77
6.23
6.61
6.71
6.85
6.89
6.69
6.46
5.95
6.13
5.99
6.24
6,43
631
5,99
5.65
Спрэя
719
642
626
632
568
554
578
610
573
584
640
560
504
471
472
462
492
515
487
486
514
458
462
452
444
367.07
375,22
375.34
389.83
371.16
ЗШ1
395.43
3S7.86
392.45
375.22
417.09
40Й.78
412.7
403.69
414.95
415.35
408.14
424.21
414,03
417.&
418.68
431.35
435.71
438.78
443.38
324
ft рил а жени я
3/31/1993
4/30/1993
5/ЗШ993
6/30/1993
7/31/1993
8/31/1993
9/30/1993
10/31/1993
11/30/1993
12/31/1993
1/31/1994
2/28/1994
3/31/1994
4/30/1994
5/31/1994
6^0/1994
7/31/1994
К/31/1994
9Я0/1994
10/31/1994
11/30/1994
12/31/1994
1/31/1995
2/28/1995
3/31/1995
4/30/1995
5/31/1995
6/30/1995
7/31/1995
8/31/1995
9/30/1995
10/31/1995
ЕЕ/30/1995
12/31/1995
1/31/1996
2/29/19%
3/31/1996
4/30/1996
5/31/1996
6Я 0/1996
7/31/1996
8/31/1996
9/30/1996
10/31/1996
11/30/1996
12/31/1996
9.83
976
9.67
9.37
9.35
9.31
9.48
9.30
9.17
9.07
8.86
Й.Й5
9.88
10.21
10.24
10.23
10.38
10.29
10.48
10.65
10.93
10.89
10.86
10,44
10.40
10.14
9.85
9.86
9.77
9.84
9.76
9.63
9.63
9.48
9.41
9.44
9.66
9,64
9,83
9.95
9.94
9.84
9.69
9.69
9.42
9.40
5,65
5.55
5.75
5.49
5.41
5.02
4,98
5,41
5.33
5.23
5.16
5.S0
6.14
6.66
6.72
7.06
6.89
7.00
7.44
7.63
7.83
7.83
7.54
7.12
7.13
6.93
6.14
6.14
6.32
6,20
6.10
5.91
5.67
5.49
5.43
5.95
6.28
6.58
6.78
6.58
6.67
6.85
6.58
6.19
5.95
6.33
418
421
392
388
394
429
450
3S9
3S4
384
370
№
374
355
352
317
349
329
303
301
310
306
332
332
327
320
372
372
345
364
366
373
397
399
397
349
338
325
305
337
327
300
311
350
347
307
451.67
440.19
450.19
450.53
448,13
463.56
458.93
467.83
461.79
466.45
481.61
467.14
445.77
450.91
456.5
44417
458.26
475 А9
462.71
472.35
453.69
459.27
470.42
487.39
500.71
514.71
533.4
544.75
562.06
561,88
584.41
581.5
605.37
615.93
636.02
640.43
645.5
654.17
669.12
670.63
639.95
651.99
687.33
705.27
757.02
740,74
325
ттрилпжиия
1/3W1997
2/28/1997
3/31/1997
4/30/1997
5/31/1997
6/30/1997
7/31/1997
8/31/1997
9/30/1997
10/31/1997
11/30/1997
12/31/1997
1/31/1998
2/28/1998
3/31/1998
4/30/1998
5/31/1998
б/З 0/1998
7Я1/1998
8/31Д 998
9/30/1998
10/31/1998
11/30/1998
12/31/1998
1/31/1999
2/28/1999
3/31/1999
4/30/1999
5/31/Е999
6/30/1999
7/31/1999
8/31/1999
9/30/Е 999
10/31/1999
М/30/1999
12/31/1999
1/31/2000
2/29/2000
3/31/2000
4/30/2000
5/31/2000
6/30/2000
7/31/2000
8/31/2000
9.27
9.12
9.51
9.5 \
9,21
9.28
9.00
9.09
8.93
9.09
9.13
9.04
8.76
8.78
8.77
8.91
9.00
9.07
9.06
9.96
9.98
10.36
9.66
9.71
9.57
9.70
9.32
9.43
9.99
10.05
10.13
10.32
10.40
10.52
10.45
10.64
10.88
10.94
11.25
11.54
11.76
11.81
11.68
11.43
639
6.49
6.85
6.66
6.58
6.46
5.97
6.32
6.08
5.86
5,89
5.65
5.48
5.67
5.70
5.73
5.63
5.52
5.57
4.94
4.33
4.47
4.66
4.71
4.73
5.39
5.37
5.37
5.66
5.90
6.04
6.12
6.04
6.16
6,27
6.53
6.72
6.65
626
6.49
6.48
6.23
6.17
5.96
288
264
267
285
263
282
303
277
284
323
324
340
329
311
307
319
338
355
349
502
564
588
500
500
485
431
3%
406
433
415
409
420
436
436
418
411
416
429
499
505
528
559
551
547
786.16
790.82
757.12
801.34
848.28
885.14
954.31
899.47
947.28
914.62
955.4
970.43
980.28
1049.34
1101.75
1111.75
1090.82
1133.84
1120,67
957.28
1017.01
1098.67
1163.63
1229.23
1279.64
1238,33
1286.37
1335.18
1301.84
1372.71
1328.72
1320.41
1282.71
1362.93
1389.07
1469.25
1394.46
1366.42
1498.58
1452.43
1420.6
1454.6
1430.83
1517.68
326
Приложения
9/30/2D00
10/31/2000
J ШО/2000
12/31/2000
1/31/2001
2Г28/2001
ЗЯО/2001
4/30/2001
5 ДО/2001
6/30/2001
7/31/2001
8/31/2001
9/30/200]
103Ш001
11/30/2001
12/31/2001
1/31/2002
2/28/2002
3/31/2002
4/30/2002
5/31/2002
6/28/2002
7/ЗШ002
8/30/2002
9/30/2002
10/31Г2002
\\&№Wl
12/31/2002
1/31/2003
2/28/2003
3/31/2003
11.70
12.61
13,21
13.14
11.92
11.34
11.50
11.27
10-82
10.68
10.70
10.60
11.74
1131
10.35
10,30
10.15
10.05
9,70
9.49
946
9.82
10.36
10.4S
10.66
10.93
10,04
9.89
9.60
9.40
9.13
5.93
5.85
5.50
5.16
5.01
4.86
4.79
5.14
5.15
5.к8
5.10
4.75
4.37
4.01
4.53
4.80
4.80
4.64
5.28
4.88
4.75
4.49
4.01
3.77
3.22
3.39
3.7*
3.20
3.55
3.22
3.32
577
676
771
798
691
648
671
613
567
550
560
585
737
750
582
550
535
541
442
461
471
533
635
671
744
754
626
669
605
618
581
1436,51
1429.39
1314.95
1320.28
1367. И
1239.94
1160.33
1249.46
1255.82
1226,33
1211.23
1133.58
1040.94
1059.78
1139.45
1148,08
1130.2
1106.73
1 Н7.69
1086.17
1067.14
9Я9.82
911.62
916.07
815.28
885.76
936.31
879.82
855.7
841.15
848.18
Источник: С разрешения Moody's Investors Service, Inc.
ПРИЛОЖЕНИЕ 7.1 Ставки рефинансирования фрс в 1987,
1998 и 2001 гг. на медвежьем рынке
Крах 1987 г.
Дата Ставки ФРС Индекс S&P
1987-10-01 7.710 327.34
1987-10-02 7.420 328.07
1987-10-05 7.450 328.09
1987-10-06 7.320 319.22
1987-10-07 7.300 318.52
Приложения
1987-10-08
1987-10-09
1987-10-12
1987-10-13
1987-10-14
1987-10-15
1987-10-16
1987-10-19
1987-10-20
1987-10-21
19*7-10-22
1937-10-23
1987-10-26
1987-10-27
1987-10-28
1987-10-29
1987-10-30
7.550
7.580
7.580
7.650
7.590
7.760
7.550
7.610
7.070
6.470
7,140
7,000
7.240
7.140
6.720
6,760
6.620
314.17
311.05
309.39
314.52
305.23
298.08
282.94
225.06
236.84
258.39
248,25
248,22
227.67
233.19
233,28
244.76
251.79
Банкротство фонда Long-Term Capital Management в 1998 г.
Дата Ставки ФРС Индекс S&P
1998-08-18
1998-08-19
Г 998-08-20
1998-08-21
1998-08-24
1998-08-25
1998-08-26
1598-08-27
1998-08-28
1998-09-01
1998-09-02
1998-09-03
1998^09-04
5.540
5.480
5.510
5,460
5.510
5.500
5.490
5.550
5.510
5.890
5.750
5.530
5,520
5.410
1,101.20
1,098.06
1,091.60
1,08 (.24
1,088.14
1,092.85
1,084.19
1,042.59
1,027.14
957.28
994.26
990Д7
982.26
973.S9
Источник. www.Econostats.com.
Атака террористов в 2001 г.
Дата
Ставки ФРС
Индекс S&P
4-Sep-OI
5-Sep-01
6-Sep-OI
7-Scp-01
|0-Sep-01
3.67
ЗД9
3.52
3.44
3.50
1132.94
1131.74
1106.40
1085.78
1092.54
Закрытие рынка
I7-Sep-0|
18-Sep-Ol
2.13
125
1038.77
1032.74
328
ГТриявжвдия
19-Scp-O]
20-Sep-01
2I-Sep-01
24-Sep-OJ
25-Sep-OI
26-Sep-OI
27-Sep-Ol
28-Sep-0l
10-Oct-Ol
1.19
2.22
3.11
3.31
3.11
2,96
3.08
2.75
3.02
1016.1
984.54*
965.S
100345
101227
1007.04
1018.61
1040.94
1038.55
*Рынки были волатильны и это оценка индекса S&P на 19-21 сентября
приложение 7,2. Глава 7. Расчет доходности
Д^а Д™™ 1 + % прнб/у&ь,т0К СтаРь,й х пРи6/
S&P500 ¦ индекс убыток
Равен
общему
индексу
1/1/1960
9/1/66
2/1/67
7/1/69
2/1/70
6/1/73
10/1/74
12/1/78
5/1/80
11/1/80
9/1/81
10/15/87
10/20/87
10/31 /89
1/1/91
7/1/98
9/4/98
S/1/0Q
9/20/01
10/1/02
59 77
86 97
85 105
63 94
106127
122 298
236 340
330 1133
973 1430
984 815
1 +G7-59/59)
1 + (97-S6/86)
I +A05-85/85)
1 + (94 - 63/63)
1 +A27- 106/106)
1 +B98-122/122)
1 +C40-236/236)
1+A133-330/330)
1+A430-973/973)
1 -(984-815/984)
Днл пмнка
1.00
1.305
1.4719
1.8182
. 2.71286
3.2503
7.9401
П.4391
39.2742
57,7293
1.305
1.1279
1.235
1.49206
1.1981
2.4426
1.4406
3.4333
1.4696
0,8282
1.305
1.4719
1.8182
2.71286
3.2503
7.9401
11,4391
39.2742
57.7293
47.8041
Для самого дна рынка: 10/1/2002
Портфель Купи&Держи: = 1 =(815—59/59)= 13.81335
Доход = 42.75 корень из 13.81335 = L06334 or 6.33%
Трейдинговый портфель: Доход - 42.75 корень из 47.80416 - 1/09467 ог 9.46%
329
Лрииожоиип
приложение 8.1. индекс доходности 10-летних
облигаций, 1960-2004 гг.
Дача
12/31/1960
12/31/1961
12/31/1962
12/31/1963
12/31/1964
12/3 1/1 965
12/31/1966
12/31/1967
12/31/1968
12/31/1969
12/31/1970
12/31/1971
12/31/1972
12/31/1973
12/31/1974
12/31/1975
12/31/1976
12/31/1977
12/31/1978
12/31/1979
1231/1980
12/31/1981
Примечание,
Развитие/
рецессия
г
г
г
г
Индекс
262.9355
268,7297
2S4.0903
289.1622
299.894
302.695
318.1967
309.103
316,0513
298.2492
354.6713
394.532
403.9418
417.2524
433.9273
457.8851
529.1409
531.1445
524,4347
531,0397
. 517.86
538.7687
Развитие/ ?
Дата Index
Рецессия
12/31/1982
12/3W1983
12/31/1984
12/31/1985
12/31/1986
12/31/1987
12/31/1988
12/31/1989
12/31/1990
12/31/1991
12/31/1992
12/31/1993
12/31/1994
12/31/1995
12/31/1996
12/31/1997
12731/1998
12/31/1999
12/31/2000
12/31/2001
12/31/2002
12/31/2003
Даты рецессии выделены шрифтом.
г 7773323
787.3568
907.7119
1200.628
1469.454
1424.907
1522.404
1804,634
1944.255
г 2320.639
2490.968
2S 16.402
2610.121
3287.272
3291.583
3687.332
4220.244
3903.316
4575.332
т 4827.265
5558.396
5588.19
•
приложение 9.1. падение всех 30 акций входящих в
индекс Dow Jones Industrial Average 19 июля 2002 г
Комнчння
Тикер
ЗМСо.
Alcoa Inc.
American Express Co.
AT&T Corp.
Boeing Co.
Caterpillar Inc.
Citigroup Inc.
Coca-Cola Co.
E.I. DuPont de Nemours & Co.
18-июля
19-н10лч
МММ
AA
AXP
T
BA
CAT
С
ко
DD
116.65
28,23
33.53
1G.28
41.29
42.68
36.9
47.93
40.11
108,88
27
31.65
9.92
39.92
41.4]
36
45.09
38.3
330
ПРИЛОЖИМ!
Eastman Kodak Co.
ExxonMobil Corp.
Genera J Electric Ca.
General Motors Corp,
Hewlett-Packard Co.
Home Depot Inc.
Honeywell International Inc.
Intel Corp.
Internationa] Business Machines Corp.
International Paper Co.
J.P. Morgan Chase & Co.
Johnson AJohnson
McDonald's Corp.
Merck & Co. Inc.
Microsoft Corp.
Philip Morris Cos- Inc.
Procter & Gamble Co.
SBC Communications Jnc-
United Technologies Соф.
Wal-Mart Stores Inc.
Walt Disnev Co.
EK
XOM
GE
GM
HPQ
HD
HON
INTC
IBM
IP
JPM
JNJ
MCD
MRK
MSFT
MO
PG
SBC
UTX
WMT
DlS
28.7
34.75
27.7
44.S
13.23
29.61
32.03
19.19
72.25
39.66
27.2
49.73
2.5.U
42
51.11
42.45
80.39
27.74
64.45
47,41
17.66
27.S
32.4
26,52
42.57
12.8
28.7
30.21
ia.65
72
37.83
26.1
41.85
24.17
41.5
49.56
41.65
74.46
26.68
61.64
46,5
16.64
Источник: www.djindexes.com/jsp/uiComponents.
ПРИЛОЖЕНИЕ 9.2. Глава 9. расчет доходности
Дата
Индекс 1 + % Старый
SAP 500 прибыль/убыток индекс
х прибыль/убыток
Равно общему
индексу
1/VI960
9/1/66
2/1/67
7/1/69 97
2/1/70
6/1/73
10/1/74
12/1/78
5/1/80
11/1/80
9/1/81
10/15/87
10/20/87
J 0/31/89
1/1/91
7/1/98
9/4/98
8/1/00
59 77
86
85 105
63 94
106 127
122 298
236 340
330 1133
973 1430
Г + G7 - 59/59)
1 + (97 - 86/86)
I +A05-85/85)
1 +(94-63/63)
1 +A27-106/106)
1+B98- 122/122)
1 +C40-236/236)
1+A133-330/330)
1 +A430-973/973)
1
1.305
1.4719
1.&182
2.71286
3.2503
7.9401
11.4391
39.2742
3.305
1.1279
1.235
1.49206
1.1981
2.4426
1.4406
3.4333
1.4696
1.305
1,47)9
1.8182
2.71286
3.2503
7.9401
11.4391
39.2742
577293
331
Приложоиия
7/19/02 847 815 1 - (847-815/847) 57.7293 0.9622 55,54
10/1/02 Дно рынка
Самая низкая точка рынка: 10/1/2002
Портфель Купи и держи: - 1 = (815 — 59/59) = 13А1355
Доход = 42.75 корень из 13.81355 - 1.06334 или 6.33%
Портфкль трейдинга: Доход = 42*75 корень из 55.54 = 1.0985 или 9.85%
приложение 16,1. журнал
S&P 500 и Russell 2000 в
Год
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
19S7
1988
1989
1990
1991
Бюст
35
38
38
36
38
36
36
35
36
35
35
35
36
36
34
39
36
35
35
36
36
36 .
36
34
35
37
35
36
35
36
36
37
Талия
20
27
22
20
22
24
24
23
21
23
23
24
23
24
22
N/A
24
23
24
26
24
24
25
21
23
23
24
гг
24
24
23
24
Вес
110
112
122
102
118
112
117
132
109
118
115
115
108
119
юз
130
125
П5
114
117
123
120
128
Ю5
105
U8
122
127
127
122
112
120
332
Playboy по годам, индексы
1960-2000 гг.
S&P
58.11
71,55
63,1
75.02
84.75
92.43
80.33
96.47
103,86
92.06
92.15
102,09
118.05
97,55
68,56
90.19
107,46
95.1
96.1 L
107.94
135,76
I2Z55
140,64
164,93
167.24
211.28
242.17
247.08
277,71
353.39
330.21
417.09
Rib\eff
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
WA
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
120
147
168
132
189
Припожоиил
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
34
36
38
34
34
36
34
36
32
22
26
24
24
24
25
24
24
23
105
140
120
126
130
139
125
1 17
112
435,70
466.45
459.27
615.93
740,74
970.43
1229.23
1469.25
1320.28
221
258
250
315
362
437
421
504
483
Источник: www. Playboy.com и ComStock, Inc. (Yahoo.com).
приложение 16.2. журнал Playboy по месяцам и
индекс S&P 500 в 1982-2004 гг.
Выпуск
Бюст
SAP
Выпуск
Бюст
S&P
10/01/82
11/01/82
12/01/82
01/03/83
02/01/83
03/01/83
04/04/83
05/02/83
06/01/83
07/01/83
одою
09/01/83
10/03/83
11/01/83
12/01/83
01/03/84
02/01/84
03/01/84
04/02/84
05/01/84
06/01/84
07/02/84
08/01/84
09/04/84
10/01/84
11/01/84
12/03/84
01/02/85
02/01/85
03/01/85
34
34
34
36
35
34
34
34
37
35
34
35
35
34
35
35
36
37
34
36
36
35
36
36
35
40
37
36
34
37
133,72
138.53
140.64
145.3
148.06
152.96
164.43
162.39
167.64
162.56
164.4
166,07
163.55
166.4
164.93
163,41
157.06
159.18
160.05
150.55
153.18
150.66
166.68
166.12
166.09
163.58
16724
179.63
181.18
180,66
05/01/86
06702/86
07/01/86
08/01/86
09/02/86
0/01/86
11/03/86
12/0L/86
01/02/87
02/02/87
03/02/87
04/01/87
05/01/87
06/01/87
07/01/87
08/03/87
09/01/87
10/01/87
1 1/02/87
12/01/87
01/04/88
02/01/88
03/01/88
04/04/88
05/02/88
06/01/88
07/01/88
08/01/88
09/01/88
10/03/88
34
34
35
36
34
35
36
34
35
38
34
32
34
35
35
32
36
36
34
35
36
34
35
36
36
35
36
35
36
36
247.35
250.84
236,12
252.93
231.32
243.98
249.22
242.17
274.08
2842
291.7
288.36
290.1
304
318.66
329.8
321.83
251.79
230.3
247.08
257.07
267.82
258.89
261.33
262.16
273.5
272.02
261.52
271.91
278.97
333
ПРИП0Ж01ИЯ
04/01/85
05/01/85
06/03/85
07/01/85
08/01/85
09/03/85
10/01/85
1 1/01/85
12/02/85
01/02/86
02/03/86
03/03/86
04/01/86
12/01/89
01/02/90
02/01/90
03/01/90
04/02/90
05/01/90
06/01/90
07/02/90
08/01/90
09/04/90
10/01/90
11/01/90
12/03/90
GMim
02/01/91
03/01/91
04/01/91
05/01/91
06/03/91
07/01/91
08/01/91
09/03/9]
10/01/91
11/01/91
12/02/91
01/02/92
02/03/92
03/02/92
04/01/92
05/01/92
06/01/92
07/01/92
08/03/92
34
35
34
36
37
34
36
36
35
36
36
35
34
37
36
36
34
37
34
35
36
34
36
36
34
38
ге
36
34
34
36
38
34
34
36
34
34
35
36
36
34
36
36
36
35
34
179.83
189.55
191.85
190.92
188.63
182.08
189.82
202.17
21128
21 1.78
226.92
238.9
235.52
353.4
329.08
331.89
339.94
330.8
36 U3
358.02
356.15
322.56
306.05
304
322.22
330.22
lAlSd
367,07
375.22
375.34
389.83
371.16
387.81
395.43
387.86
392.45
375.22
417.09
408.78
412.7
403.69
414.95
415,35
408.14
424,21
414.03
11/01/88
12/01/88
01/03/89
02/01/89
03/01/89
04/03/89
05/01/89
06/01/89
07/03/89
08/01/89
09/01/89
10/02/89
11/01/89
08/02/93
09/01/93
10/01/93
11/01/93
12/01/93
01/03/94
02/01/94
03/01/94
04/04/94
05/02/94
06/01/94
07/01/94
08/01/94
адй\»+
10/03/94
1Ш1/94
12/01/94
01/03/95
02/01/95
03/01/95
04/03/95
05/01/95
06/01/95
07/03/95
08/01/95
09/01/95
10/02/95
11/01/95
12/01/95
01/02/96
02/01/96
03/01/96
04/01/96
35.5
35
35
37
37
38
36
36
34
38
36.22
36
36
32
34
38
38
34
36
34
36
36
34
34
36
32
Ы
36
34
34
34
34
34
34
34
34
34
34.5
34
34
34
34
36
34
36
34
273.7
277.72
297.47
288,86
294.87
309.64
320.52
317.98
346.08
351.45
349.15
340.36
345.99
463.56
458.93
467.83
461.79
466.45
481.61
467.14
445.77
450.91
456.5
444.27
458.26
475.49
462. Л V
472.35
453.69
459.27
470.42
487.39
500.71
514.71
533.4
544.75
562,06
561.88
584.41
581.5
605.37
615.93
636.02
640.43
645,5
654.17
334
Прияоюви!
09/01/92
10/01/92
11/02/92
12/01/92
01/04/93
02/01/93
03/01/93
04/01/93
05/03/93
06/01/93
07/01/93
04/01/97
05/01/97
06/02/97
07/01/97
08/01/97
09/02/97
10/01/97
11/03/97
12/01/97
01/02/98
02/02/98
03/02/98
04/01/98
05/01/98
06/01/98
07/01/98
08/03/98
09/01/98
10/01/98
11/02/98
12/01/98
01/04/99
02/01/99
03/01/99
04/01/99
05/03/99
06/01/99
07/01/99
08/02/99
09/01/99
10И01/99
11/01/99
12/01/99
01/03/00
02/01ДЮ
34
36
34
36
36
34
34
36
34
36
38
34
34
34
34
36
36
36
36
34
36
34
36
34
36
34
34
34
34
34
36
34
34
34
34
34
36
36
34
38
34
32
34
34
32
35
417.8
418.68
431.35
435.71
438.78
443.38
451.67
440.19
450.19
450.53
448.13
SO I.34
843.28
835.14
954.31
89947
947,28
914,62
955,4
970.43
980.28
1049,34
1Ю1.75
L111,75
1090,82
1133,84
1120,67
957.28
1017,01
1098.67
1163.63
L229.23
1279.64
1238.33
1286.37
1335.18
1301.84
1372.71
1328.72
1320.41
1282.71
1362,93
1388.91
1469.25
1394.46
1366.42
05/01/96
06/03/%
07/01/96
08/01/96
09/03/96
10/01/96
11/01/96
12/02/96
01/02/97
02/03/97
03/03/97
12/01/00
01/02/01
02/01/01
03/01/01
04/02/01
05/01/01
06/01/01
07/02/01
08/01/01
09/04/01
10/01/01
11/01/01
12/03/01
01/02/02
02/01/02
03/01/02
04/01/02
05/01/02
06/03/02
07/01/02
Q8/Q1/02
09/03/02
10/01/02
11/01/02
12/02/02
01/02/03
02/03/03
03/03/03
04/01/03
05/01/03
06/02/03
07/01/03
08/01/03
09/02/03
10/01/03
33
34
34
34
34
34
34
35
36
36
36
34
35
34
34
32
34
36
34
32
34
34
34
34
34
34
34
34
34
32
34
34
34
34
34
36
34
34
34
34
34
34
34
34
34
34
669.12
670.63
639.95
651.99
687.33
705,27
757.02
740.74
786Л6
790.82
757.12
1320.28
1366.01
1239.94
1160.33
1249.46
1255.82
1224,38
1211,23
1133.58
1040.94
1059.78
1139.45
1148.08
1130.2
1106.73
1147.39
1076.92
1067.14
989,82
911.62
916,07
815.28
885.76
936.31
879.82
855.7
841,15
848.18
916,92
963.59
974.5
990.31
1008.01
995.97
1050.71
Пришувиип
03/01/00
04/03/00
05/01/00
06/01/00
07/03/00
G&/OI/00
09/01ДЮ
Ю/О2/О0
ll/Oi/OO
32
35
36
34
36
34
34
36
36
1498.58
1452.43
1420.6
1454.6
1430.83
1438.1
1436,51
1429.4
1314,95
11/03/03
12/01/03
01/02/04
02/02/04
03/01/04
04/01/04
05/03/04
06/01/04
07/01/04
36
36
34
34
34
34
32
34
34
1058,2
111 1.92
1131.13
1144.94
И26П
M 07-3
1120.68
1140.84
1101.72
Источник: www.mtsu.edu/-sschmidt/mefhods/project2.html и ComStock, Inc.
(Yahoo.com).
ПРИЛОЖЕНИЕ 19.1. ВВП и войны, 1800-2004 гг.
Дата
12/31/1800
|2/3|/1801
12/31/1802
12/ЗШШ
12/31/1804
12/31/1805
12/31/1806
12/31/1807
12/31/1808
12/31/1809
12/31/1810
12/31/1811
12/31/1812
12/31/1813
12/31/1814
12/31/1815
12/31/1816
12/31/1817
12/31/1818
12/31/1819
12/31/1820
12/31/1821
12/31/1822
12/31/1823
12/31/1824
12/31/1825
12/31/1826
12/31/1827
Изменение ВНП
15,03%
-7.20%
-0.41%
9.43%
1 0.86%
2.87%
-7.39%
-18.26%
8.89%
17.13%
-1.36%
-1.90%
9.49%
12.52%
15.83%
5.17%
-Ю.82%
-3.66%
-7.60°^
-13.00%
-7.47%
15.98%
-0.7 ]%
7.44%
13.18%
4%
-1.81%
Дата
12/31/1841
12/31/1842
12/31/IS43
12/31/1S44
12/31/184S
12/31/1846
12/31/1847
12731/1848
12/31/1849
12/31/1850
12/31/1851
2/31/1852
12/31/1853
12/31/1854
12/31/1855
12/31/1856
12/31/1857
12/31/1858
12/31/1859
12/31/1860
12/31/1861
12/31/1862
12/31/1863
12/31/1864
12/31/1865
12/31/1866
12/31/1867
12/31/1868
Изменение
-0.84%
-8.50%
-3.23%
10.97%
9.64%
7.00%
14.08%
-1.88%
3.09%
17.28%
3.40%
7,11%
17.42%
7,79%
7.34%
3.37%
-1.12%
-6.56%
6,89%
-3.35%
^.22%
9.11%
27.02%
27.14%
1,25%
4.88%
-0.58%
3.22%
336
ттриюжоиин
12/31/1828
12/31/1829
12/31/1830
12/31/1831
12/31/1832
12/31/1833
12/31/1834
12/31/1S35
12/31/1836
12/31/1837
12/3 1/1838
12/31/1839
12/31/1840
12/31/1882
12/31/1883
12/31/1884
12/31/1885
12/31/1886
12/М/18&7
12/31/1888
12/31/1889
12/31/1890
12/31/1891
12/31/1892
12/31/1893
12/31/1894
12/31/1895
12/31/1896
12/31/1897
12/31/1898
12/31/1899
12/31/1900
12/31/1901
12/31/1902
12/31/1903
12/31/1904
12/31П 905
12/31/1906
12/31/1907
12/31/1908
12/31/1909
№1/1910
12/31/1911
1.50%
2.72%
3.09%
15.01%
7,64%
12.38%
2.70%
22.51%
16,11%
-3.48%
-3.93%
9,90%
-13.46%
7.90%
-5.02%
-5,02%
-3.01%
2.73%
9.79%
3.50%
0.64%
4.80%
3.05%
5.93%
-3.50%
-8.70%
10,32%
^.32%
9.77%
5.48%
11.99%
7,47%
10.70%
4.35%
6.02%
0%
9.61%
14.34%
5.92%
-8.88%
20.58%
5.69%
1.42%
12/31/1869
12/31/1870
12/31/1871
12/31/1872
12/31/1873
12/31/1874
J 2/31/1*75
12/31/1876
12/31/1877
12/31/1878
12/31/1879
12/31/1880
12/31/1881
6/30/1922
9/30/1922
12/31/1922
3/31/1923
6/30/1923
9Я0Л923
12/31/1923
3/31/1924
6/30/1924
9/30/1924
12/31/1924
3/31/1925
6/30/1925
9/30/1925
12/31/1925
3/31/1926
6/30/1926
9/30/1926
12/31/1926
3/31/1927
6/30/1927
9/30/1927
12/31/1927
3/31/1928
6/30/1928
9/30/1928
12/31/1928
3/31/1929
6/30/1929
9/30/1929
4,96%
-0.81%
2.72%
12.85%
3.17%
-2.84%
-3.75%
-3.77%
2 Л 5%
-0.74%
9.85%
19,30%
7.23%
-2.80%
3.79%
10.22%
2,52%
6,98%
0.24%
-1.20%
3.78%
-0.71%
^.26%
2.47%
7.36%
-2.92%
2.08%
6.58%
1.91%
-3.13%
0%
3.56%
-2.39%
-0.53%
0.86%
-Ю,96%
6.33%
-6.66%
4.97%
5.66%
1.56%
-1.73%
3,12%
Прияржрния
ШШ2
12/31/1913
12/31/1914
12/31/1915
12/31/1916
12/31/1917
12/31/1918
12/31/1919
12/31/1920
3/3 I/I 92 \
6/30/1921
9/30/1921
12/31/1921
3/31/1922
6/30/1933
9/30/1933
12/31/1933
3/31/г 934
6/30/1934
9/30/1934
12/31/1934
3/31/1935
6/30/1935
9/30/1935
12/31/1935
3/31/1936
6/3(У193б
9/30/1936
12/31/1936
3/31/1937
6/30/1937
9/30/1937
12/31/1937
3/31/1938
6/30/1938
9/30/1938
12/31/1938
3/31/1939
6/30/1939
9/30/1939
12/31/1939
3/31/1940
6/30/1940
(Ш*А
0.51%
-2.53%
3.63%
20.75%
25.05%
26.49%
9.95%
8.93%
-16.72%
-9.97%
-3.50%
-10,88%
15,08%
6.39%
4.59%
^.73%
10.64%
5,29%
2.28%
-1.79%
2.73%
2.95%
3.72%
1.24%
6.55%
6.53%
1.80%
-1.06%
4.30%
5.84%
5.08%
-5.45%
-11.21%
-0.12%
3.07%
2,50%
1.51% ¦
1.14%
3.28%
0.99%
5,97%
0.51%
12/31/1929
3/3 \ Л 930
6/30/1930
9/30/1930
12/31/1930
3/31/1931
6/30/1931
9/30/1931
12/31/1931
3/31/1932
6/30/1932
9/30/1932
12/31/1932
3/31/1933
3/31/1944
6/30/1944
9Ш/1Ш
12/31/1944
3/31/1945
6/30/1945
9/30/1945
UmfL94S
3/31/1946
6/30/1946
9/30/1946
12/31/1946
3/3 Ш№
6/30/1947
9/30/1947
12/31/1947
3/31/1948
6/30/1Ш
9/30/1948
12/31/1948
3/31/1949
6/30/1949
9/30/1949
12/31/1949
3/31/1950
6/30/1950
9/30/1950
12/31/1950
3/31/1951
-1.89%
-3.76%
-2.21%
-5.03%
-1.51%
-11.51%
-1.49%
-5.53%
1.86%
-1.5.16%
-6.32%
-И.6&%
9.31%
-9.37%
2.32%
2.76%
2Л9%
2.71%
-2.09%
1.49%
-5.86%
&.5\%
-12.51%
4.35%
4,96%
3.98%
6/П%
1.37%
1.70%
4.02%
2.35%
2.67%
2.44%
0.48%
-1,88%
-1.38%
0.54%
-0.92%
3.78%
3.39%
6.12%
3.78%
4.98%
338
Пщнюжния
9/30/1940
12/31/1940
3/31/194 Г
6/30/1941
9/30/ Г 941
12/31/1941
3/31/1942
6/30/1942
9/30/1942
12/31/1942
3/31/1943
6/30/1943
9/30/1943
12/31/1943
12/31/1954
3/31/1955
630/1955
9/30/1955
12/31/1955
3/31/1956
6/30/] 956
9/30/1956
12/31/1956
3/31/1957
6/30/1957
9/30/Г 957
12/31/1957
3/3 Г/1958
6/30/1958
9/30/I95S
12/31/1958
3/3 Г/Г 959
6/30/Г959
9/30/1959
12/31/1959
3/31/1960
6/30/1960
9/30/1960
12/31/1960
3/3 Г/1961
6/30/1961
9/30/196 Г
12/31/1961
2.65%
0.60%
10.75%
7.21%
7.72%
-2.31%
10.50%
9.43%
8.62%
-2.70%
1 3.90%
4.77%
1.66%
1.12%
2.27%
3.38%
2.06%
2,09%
1.56%
0.54%
Г.37%
1.17%
2.02%
2.03%
0.43%
1.58%
-1.05%
-1.64%
0.91%
2.93%
2.82%
2 Л 5%
2.63%
0.16%
0.77%
2.67%
-0.15%
0.53%
-1.01%
0,82%
2ГЮ%
Г.94%
2.39%
6/30/1951
9/30/1951
12/31/1951
3/31/1952
6/30/1952
9/30/1952
12/31/1952
ЗШ/1953
6/30/1953
9/30/1953
12/31/1953
3/31/1954
6/30/1954
9/30/1954
12/31/1965
3/31/1966
6/30/1966
9/30/1966
12/31/1966
3/31/1967
6/30/1967
9/30/1967
12/31/1967
3/31/1968
6/30/1968
9/30/1968
12/31/1968
3/31/1969
6/30/1969
9/30/1969
12/31/1969
3/31/1970
6730/1970
9/30/1970
12/31/1970
3/31/1971
6/30/1971
9/30/1971
12/31/1971
3/31/1972
6/30/1972
9/30/1972
12/31/1972
2.33%
2.05%
1.28%
0.94%
0.26%
1.81%
3.58%
1.88%
0.95%
-0.22%
-1.36%
-0.17%
0.19%
1,29%
3,07%
ЗЛ2%
1.19%
1.72%
1.73%
1,34%
0.55%
1.78%
1.87%
3.18%
2.76%
1.68%
1.84%
2.63%
1.59%
2.07%
0.82%
1.26%
1.57%
1.69%
0.21%
4.31%
1,89%
1.81%
1.09%
3.37%
2.97%
1.94%
2.99%
ПрИЯ0Ж01ИЛ
1/31/1962
6/30/1962
9/30/1962
12/3 W1962
1/31/1963
6/30/1963
9/30/1963
12/31/1963
3/Э1П964
6/30/1964
9/30/1964
12/31/1964
3/31/1965
ВД№1965
9/30/1965
12/31/1976
3/31/1977
6/30/1977
9/30/1977
12/31/1977
3/31/1978
6/30/1978
9/30/1978
12/31/1978
3/31/1979
6/30/1979
9/30/1979
12/31/1979
3/31/1980
6/30/1980
9/30/1980
12/31/1980
3/31/1981
6/30/1981
9/30/1981
12/31/1981
3/31/1982
6/30/1982
9/30/1982
12/31/1932
3/31/1983
6/30/1983
9/30 Д 983
240%
L25%
1.16%
0.56%
/ 1-54%
1.45%
2.09%
1.53%
2.5 54
1.42%
1.76%
0.77%
2.97%
1Л9%
2.41%
2.55%
2.87%
3.44%
3.03%
2.17%
1.82%
5.84%
2.66%
3.46%
196%
2.57%
2.89%
2.30%
2.43%
0.15%
2.10%
4.67%
4.66%
1.09%
3.01%
0.55%
-0.30%
1.76%
1.03%
1.17%
2.07%
2.99%
3.02%
ЭШД973
6/30/1973
9/30/1973
12/31/1973
3/31/1974
6/30/E 974
9/30/1974
12/31/1974
3tf Ш 975
6/30/1975
9/30/1975
12/31/1975
3/31/1976
6/30/1976
9/30/1976
9/30/1987
12/31/1987
3/31/1988
6/30/E9SS
9/30/1988
12/31/1988
3/31/1989
6/30/1989
9/30/1989
12/31/1989
3/31/1990
6/30/1990
9/30/1990
12/31/1990
3/31/1991
6/30/1991
9/3 ОН 991
12/31/1991
3/31/1992
б/З 0/1992
9/30/1992
12/31/1992
3/31/1993
6/30/1993
9/30/1993
12/31/1993
3/31/1994
6/30/1994
3.77%
2.72%
1.41%
2,95%
1.03%
2.65%
1.94%
2.59%
1,07%
2,27%
3.58%
3,09%
3.38%
1.82%
1.85%
1.66%
2,48%
1,34%
2.24%
1.66%
2.08%
2.16%
1,62%
1.43%
0.95%
2.36%
1.42%
0.89%
-0.01%
0.67%
1.30%
1.20%
1.00%
1.65%
1.52%
1.44%
1.63%
0.90%
1.06%
0.95%
1,88%
1.63%
1.73%
340
Приложввнв
12/31/1983
3/31/1984
6/30/1984
9/30/1984
12/31/1984
3/31/1985
6/30/1985
9/30/1985
12/31/1985
3/31/1986
6/30/1986
9/30/1986
12/31/1986
3/31/1987
6/30/1987
6/30/1998
9/30/1998
12/31/1998
3/31/1999
6/30/1999
9/30/1999
12/31/1999
3/31/2000
6/30/2000
9/29/2000
1 2/29/2000
3/30/2001
6/29/2001
9/28/2001
2.82%
3.23%
2.60%
1.78%
1.46%
2.06%
1.43%
1.98%
V.42%
1.48%
0.91%
L54%
1.16%
1.49%
1.65%
0.83%
1.52%
1.87%
] .26%
L.I 9%
1.52%
2.21%
IJ5%
2.01%
0.40%
0.93%
0.68%
1.07%
0.06%
9/30/1994
12/31/1994
3/31/1995
6/30/1995
9/30/1995
12/3L/1995
3/31/1996
6/30/1996
9/30/19%
12/31/1996
3/3 L/1997
6/30/1997
9/30/1997
12/31/L997
3/31/1998-
12/31/2001
3/29/2002
6/28/2002
9/30/2OO2
12/31/2002
3/31/2003
6/30/2003
9/30/2003
12/31/2003
3/31/2004
6/30/2004
9/30/2004
1.20%
1.65%
0.91%
0.54%
1.29%
1.22%
1.35%
2.00%
1.15%
1.71%
1.42%
1.68%
1.59%
1.07%
1.36%
0.90%
1.09%
1.04%
0.96%
0.67%
1.20%
1.30%
2.14%
1.39%
1.79%
1.61%
U5%
Примечание. Военные года выделены шрифтом.
Источник: www.Globalfindata.com/gdpusad>
ПРИЛОЖЕНИЕ 19.2. Индекс S&P 500 и войны, 1800-
2004 гг.
Дата SAP Дата S&P Дата SAP
12/31/LS0O
12/31/1801
12/31/1802
12/31/1803
12/31/1804
12/31/IS05
L2/3I/1806
2.7351
2.934
3.1995
2.S919
2.7688
2.6458
2.7688
12/31/1844
12/31/1845
12/31/1846
12/3J/1847
12/31/1848
12/31/1849
12/31/1850
341
2,6852 12/31/1888 5.14
2.9025 12/31/1889 5.32
2.4808 12/31/1890 4.6
2*5111 12/31/1891 5.41
24203 12/31/1892 5.51
24203 12/31/1893 4.41
2.8741 12/Э1/1Б94 4.3
Приложонил
12/31/1807
12/31/1808
12/31/1809
12/31/1810
12/31/1811
12/31/1812
! 20 1/1813
12/31/1814
12/31/1815
12/31/] 8] 6
12/31/1817
12/31/1818
12/31/1819
12/31/1820
12/31/1821
12/31/1822
L2/3L/4823
12/31/1824
12/31/1825
12/31/1826
12/31/1827
I2/3V/1828
12/31/1829
12/31/1830
12/31/] 831
12/3I/1B32
12/3I/VB33
12/31/1834
12/31/1835
12/31/1836
12/31/1837
12/31/1838
12/31/1839
12/31/1840
12/31/1841
12/31/1842
V2/31/1S43
12/3I/V932
12/30/1933
12/31/1934
12/31/1935
12/31/1936
12/31/1937
2.8919
2.8919
2.9226
2.8611
2.6458
2.73S1
2.7688
2.3073
2.3704
2.2797
2.5501
2.4679
2.283
2.391
2.5374
2.4154
24154
2.5374
2.391
2.391
2.3178
2.3 ITS
2.2934
2.4642
2.5374
2.6594
2,635
2.9788
3.0719
2.712
2,4008
2.4388
2.1392
2.2575
1.9579
1.6036
2.3256
65892
10.1008
9.4962
13.4383
17.V7BB
10.5416
12/31/1851
12/3 Wl 852
12/31/1853
12/31/1854
12/31/1855
12/3I/L856
12/31/1857
12/31/1858
12/31/1859
12/31/1860
12/31/1861
11Й1Л862
12/31/1863
12/31/1864
12/31/1865
12/31/1866
12/31/1867
V2/3I/186S
12/31/1869
12/31/1870
12/31/1871
12/31/1872
12/31/1873
12/31/1874
12/31/1875
12/31/1876
12/31/1877
12/31/1878
12/31/1879
12/3 1/1880
12/31/1881
12/31/1882
12/31/1883
12/31/1884
12/31/1885
12/31/1886
12/31/1887
12/31/1956
12/31/1957
12/31/1958
12/31/1959
12/30/1960
12/29/1961
*
2.7834
3.3279
2.9044
2.027
2.0573
2.148
1.4S24
1.6942
1.5127
1.7245
1.6942
2.6321
3.6326
3.8663
3.5387
3.665
3.722
4.1234
4,195
4.4286
4.7498
5.0731
4.4265
4.5508
4.3643
3.581
3.2453
3,4442
4.9239
5.844
6.0181
5.844
5.3466
4.3395
52
5.64
5.27
46.6751
39.99
55.21
59.89
58,11
71.55
12/31/1895
12/31/1896
11/31/1897
12/31/1898
12/31/1899
1201/1900
12/31/1901
V2/31/V902
12/31/1903
12/31/1904
12/31/1905
12/31/1906
12/31/1907
12/31/1908
V2/31/1909
12/31/1910
12/31/1911
12/31/1912
12/31/1913
12/31/1914
12/31/1915
12/31/1916
12/31/1917
12Д1/1918
12/31/1919
12/29/1920
12/28/1921
12/27/1922
12/31/1923
12/29/1924
12/31/1925
12/31/1926
12/31/1927
12/31/1928
12/31/1929
12/31/1930
12/31/1931
12/31/1981
12/31/1982
12/30/1983
12/31/1984
12/31/1985
12/31/1986
4.32
4.22
4.75
5.65
6.02
6.87
7.95
8.05
6.57
8.25
9.54
9.84
6.57
9.03
10.3
9.05
9.11
9.38
8.04
7.35
9.48
9.8
6.8
7.9176
9.0235
6.81 18
7.3176
8.8471
8.7176
10-3529
12.76
1349
17.66
24.35
21,45
15.34
8,1234
122.55
140,64
164.93
167.24
211.28
242.17
342
П|И1ШКШ1
12/31/1938
12/30/] 939
12/31/1940
12/3 №941
12/31/1942
12/31/1943
12Я0/1944
12/31/1945
12/31/1946
12/31/1947
12/31/1948
12/31/1949
12Я0/1950
1231/1951
12/31/1952
12/31/1953
V2/31/1954
12/30/1955
13.2116
12.4937
10.5793
8.6902
9Л7
11.67
13.28
1736
15.3023
15.3023
15.2015
16.76
20,41
23.77
26.578
24.S14
35587
45.4786
12/31/1962
12/31/1963
1ДОШ964
12/31/1965
12Ш/1966
12/29Л967
12/31/1968
12/31/1969
12/31/1970
12/31/1971
12/29/1972
12/31/1973
12/31/1974
12/31/1975
12/31/1976
12/30/1977
V2/29/197S
12/31/1979
2Ш/19ЙО
63.1
75.02
84.75
92.43
8033
06.47
103,86
92.06
92.15
102.09
118.05
97.55
68.56
90.19
107.46
95.1
96.11
107.94
135.76
12/31/1987
12/30/1988
12/29/1989
12/3 J /1990
12/31/1991
12/31/1992
12/31/1993
12/30/1994
12/29/1995
12/31/1996
12/31/1997
12/31/1998
12/31/1999
12/29/2000
12/31/2001
12/31/2002
12/31/2003
12/31/2004
247.08
277.7199
353.3998
330.2199
417.09
435.7099
466.45
459.27
615.93
740.74
970.43
1229.23
1469.25
1320.28
1 148.08
880.07
1111.07
1212.07
Источник: www.globalfitidata.com.
приложение 19.3. Война в Ираке и индекс S&P500,
1990-1991 гг.
Дата
S*P
Дата
S&P
Дрта
S&P
l-Aug-90
2-Aug-90
Э-Aug-W
6-Aug-90
7-Aug-90
S-Aug-^
9-Aug-9Q
]0-Aug-90
]3-Aug-90
|4-Aug-90
]5-Aug-90
I6-Aug-90
]7-Aug-90
20-Aug-9Q
21-Aug-90
22-Aug-90
13-Aug-90
24-Aug-90
27-Aug-90
28-Aug-90
355.52
35T.4P
544.86
334,43
334.83
338,35
339.94
335,52
335.73
33939
340.06
332.39
327.83
323.51
321.56
316.55
ЭОТЛ6
311.51
32144
321.34
11 -Oct-90
12-ОП-90
15-Oct-^D
16-Ocl-90
17-Ocl-90
]S-Oct-90
19^Oct-90
22-ОИ-90
23-ОИ-90
24-Ocl-90
25-Oct-90
26-Oct-90
2*Oct-90
3QOct-90
31-ОИ-90
l-Nov-90
2-№v-90
5-Nov-90
6-Nov-SO
7-Nov^90
295.46
300.03
303,23
298.92
298.76
305.74
312.47
314.76
312.36
312.6
310.17
304.71
301.88
104 Д6
304
307.02
31 1.85
314.59
311.62
306,01
21-Dec-90
24-Dec-90
26-Dec-9D
27-Dh>M
28-Dec-90
3l-Dcc-90
2-Jan-91
3Jan-91
4-Jan-91
7-Jan-9l
8-Jan-91
9-Jan-9l
10-Jan-91
U-Jan-91
14-Jan-9I
lS-Jan-91
16-Jan-9l
l7Jan-91
18-Jan-91
21-Jan-9l
331.75
329.9
330,85
328.29
328.72
330:22
326.45
321.91
321
315.44
314.9
31 1.49
314.53
315J23
312.49
313.73
S16.I7
327.97
332.23
331.06
343
ТТрипожовия
29-Aug-90
30-Aug-90
3l-Aug,-90
4-Sep-90
5-Sep-90
6-Sej>90
7-Sejv90
lO-Sep-90
ll-Sep-90
t2-Sej>90
13-Sep-90
14-Sep-90
]7-Sep-90
18-Sep-90
19-Sep-90
20-Sep-90
2l-Sep-90
24-Sep-90
25-Sep-90
26-Sep-90
27-Sep-90
28-Sep-90
1 -Oct-90
2-Ocl-OQ
3-Oct-90
4-Ocl-OQ
5-Oer-90
S-Oct-00
9-Ш-ОД
lO-Oct-90
324,19
318.71
322.56
323.09
324-39
320.46
323.4
321.63
321.04
322.54
318.65
316.83
317.77
318.6
316.6
311,48
31132
304.55
308.26
305.06
300.97
306.05
314.94
315.21
31 1.4
312.69
311.5
ЭЕ3.48
305,1
300.4
8-Nov-90
9-Nov-90
ll-Nov-90
l3-Nov-90
14-Nov-90
1 S-Nov-90
I6-Nov-90
19-Nov-90
20-Nov-90
21-Nov-OQ
23-№>v-90
26-Nov-90
17-Nov-90
2S-Nov-90
29-Nov-90
30-Nov-90
23-Dec-90
4-Dec-90
5-Dec-90
6-Dec-90
7-Dec-90
lO-Dec-90
]]-Dec-90
I2-DCC-90
]3-Dec-90
14-Dec-9Q
17-Dec-OO
18-Dec-90
19-Dec-90
20-Dec-OQ
307.61
313-74
319.4&
317.67
320.4
317.02
317.12
319.34
31531
316.03
315.1
316.51
318.1
317.95
316.42
322.22
324.1
326.35
329.92
329.07
327.75
328.89
326.44
330,19
329.34
336.82
326.02
330.05
3302
330.12
22-Jan-9l
23-Jan-9l
24-Jffl^]
25-Jan-91
28-Jan-9l
29-Jan-9l
30-Jan-9]
31-Jan^l
1-FeWl
4-Feb-91
5-Feb-9l
6-Feb-91
7-Feb-9l
8-Fcb-9I
1 l-Feb-91
12-FeMi
13-FeMl
14-Feb-91
15-Feb-91
t9-FeWl
20-Feb-91
2l-Feb31
22-Feb-9l
25-Feb-91
26-Feb^l
27-Feb-91
28-Feb-9l
l-Mar-91
конеи:4-Маг-91
32Я.31
330.21
334 .ТВ
336.07
336.03
335.84
340.91
343.93
343.05
348.34
35136
358.07
356.52
359-35
368.58
365.5
369 02
364.22
369.06
369.39
365.14
364.97
365.65
367.26
362.81
367.74
367.07
370.47
369J3
Примечание. Даты вторжения в Кувейт, первых жертв и развертывания войск
выделены шрифтом.
Источник: ComStock, Inc. (Yahoo.com).
приложение 19.4. война в Ираке и индекс s&P 500,
2002-2003 гг.
Дата
l-Oct-02
2-Oct-02
3-OCI-02
4-Ш-02
7-Octfft
8-Oct-02
9-Oc]-02
10-Oct-02
lt-Oct-02
I4-Oct-02
15-Oci-02
16-Ocl-02
S&P
847.91
827.9]
818.95
800.58
785.28
798.55
776.76
803.92
835.32
841.44
881.27
860.02
Дата
27-Nov-02
29-Nov-G2
2-Dec-02
3-Dec-02
4-Dec-02
5-Dec*02
6-Оес-Ш
9-Dec-02
10-Dec-02
ll-Dec-02
l2-Dec-02
13-Dec-Q2
S&P
938.87
936.3]
934.53
920.75
?17.57
906.55
912.23
B92
904.45
904.96
901.58
889.48
Дата
30-Jan*03
31 -Jan-03
3-FeMK
5-FeWK
6-Feb43
7-FeWK
10-Feb-03
U-Feb-03
12-Feb-03
l3-Feb-03
14-Feb-03
l8-Feb-03
S&P
844.61
855.7
860.32
843.59
«38.15
829.69
835.97
829.2
818.68
817.37
834.89
851.17
344
Приивжвт
17-Oct-02
18-Oct-02
21ЮСГ-02
22-Oct-02
23-Oct-Q2
24-Oct-02
25-Oct-02
28-Dct-02
29-Oct-02
30-Oct-G2
3I-Oci-02
]-Nov-02
4-Nov-02
5-Nov-02
6-Nov-02
7-Nov-02
S-Nov-02
! l-Nov-02
12-Nov-02
] 3-Nov-02
I4-Nov-02
] 5-Nov-02
18-Nov-02
19-Nov-02
20-Nov-Q2
21-Nov-02
22-Nov-o2
25-Nov-02
26-Nov-02
S79.2
884.39
899.72
890.16
896.14
882.5
897.65
890.23
882.15
890.71
885.77
900.96
908.34
915.39
923.76
902.65
894.74
876.18
882.95
882.53
904.27
909.83
900.36
896.74
914.15
933.76
930.55
932,87
913.31
16-Pec~02
17-Dec-02
18-Dec-02
19-Dec-o2
20-Dec-02
23-Dec-02
24-Dec-02
26-Dec-02
27-Dec-02
30-Dec~02
31-Dec-02
2-Jan-03
3-Jan-03
6-Jan-03
7-Jan-03
8-Jan-03
9-Jan-03
I0Jan-03
I3-Jan-Q3
L4-Jan-03
!5-Jan-03
l6Jan-03
17-Jan-03
2!-Jan-03
22-Jan-03
23-Jan-03
24-Jan-03
27-Jan-03
28-Jan-03
?9-Тят1-03
9!0.4
902.99
891.12
884,25
895.74
897.38
892.47
889.66
875.4
879.39
879.82
909.03
908.59
929.01
922.92
909.93
927.58
927.57
926.26
931.66
918.22
914.6
901.78
887.62
878.36
887.34
861.4
847 48
858.54
Ш.36
J9-FeW>3
20-Feb-03
21-Feb-03
24-Feb-03
25-Feb-03
26-Feb-03
27-Feb-03
28-Feb-03
3-Mar-03
4-Mar-03
5-Mar-03
б-Маг-03
7-Mar-03
lO-Mar-03
Il-Mar-03
l2-Mar-03
13-Mar-03
14-Mar-03
I7-Mar-03
J8-Mar-03
I9-Mar-03
20 -Mer- 03
2 Uvfar-03
24-Mar-03
25-Mar-03
26-Mar-03
27-Mar-03
28-Mar-03
31-Маг-ОЗ
#45,13
837Л
848.17
832.58
838.57
827.55
837.28
841.15
834,81
821.99
829.85
822,1
828.89
807.48
800.73
804.19
831.9
833.27
862.79
866.45
874.02
875.84
895.79
864.23
874.74
869.95
868.52
863.5
848.18
Примечание. Даты призыва и развертывания войск выделены шрифтом.
Источник: ComStock, Inc. (Yahoo.com).
приложение 19.5. глава 19. Расчет доходности, 1960-
2002 гг.
Сделка
Дата
SAP
1 +
% прнб/убьггок
Старый
индекс
х измен.
Новый
индекс
Buy
Sell
Buy
Sell
Buy
Sell
Buy
Sell
Buy
January 2.1960
September 1, 1966
February I, 1967
July 1, 1969
February IJ 970
June 1,1973
October 1, 1974
December 1, 1978
May lt 1980
59
77
86
97
85
105
63
94
106
1 + G7 -
1 +(97-
I + CI05
1 + (94 -
¦ 59/59)
- 86/86)
- 85/85)
¦63/63)
1.305
1.035 1.305
1.1279 1,4719
I.47I9 1.235 1,8182
1.8182 1.49206 2.71286
345
прилежания
SeU November 1,1980 127 I +A27-106/106) 2.71286 1.19Й1 3.2503
Buy September I, J 981 122
Sell October 15, ]987 298 I + B98- 122/122) 3.2503 2.4426 7,9401
Buy October 20, 1987 236
Sell October 31s 1989 340 1+C40-236/236) 7.9401 1.4406 I 1.4391
Buy August23, ]990 307
Sell July J, 1998 I 133 i+(] 133 -307/307) 1 1.4391 3.6905 42.2166
Buy September 4t 1998 973
Sell August 1,2000 1430 I +A430-973/973) 42.2166 1.4696 62-04151536
Buy July 19,2002 847
End October 1,2002 8]5 1 -(847-815/847) 62.0415 0.962 59.6975
Глава 19. Доходность 42.75 корень из $61.736876 = 9.56%
Для дна рынка Купи и Держи $13.81 Купи и Держи 6,33%
10/1/2002 Торговля $59.70 Торговля 9.56%
ПРИЛОЖЕНИЕ 20-1. Часть 3. Расчет доходности, I960
2005 гг.
Сделка
Buy
Sell
Buy
Sell
Buy
Sell
Buy
Sell
Buy
Sell
Buy
Sell
Buy
Sell
Buy
1 Дата
January2, I960
September 1,
February 1, V967
July I, 1969
February 1, 1970
June 1, 1973
October L, 1974
December 1, 1978
May I, 1980
November 1,
September 1,
October 15. 1987
October 20, 1987
October 31. 1989
August 23, 1990
S&P
59
77
86
97
85
105
63
94
106
127
122
298
236
340
307
1 +
% прибыль/убыток
1 + G7 - 59/59)
I + (97 - 86/86)
1+A05-85/85)
1+(94-63/63)
I +A27- 106/106)
1 +B98-122/122)
I+C40-236/236)
Старый
индекс
]
1.305
1.4719
1.8182
2.71286
3.2503
7.9401
x изменение
1.035
1.1279
1.235
1.49206
1.1981
2.4426
1.4406
Новый
индекс
1.305
1.4719
Ш82
2.71286
3.2503
7.9401
11.4391
346
Приивжвиня
Sell
Buy
Sell
Buy
End
July 1,1998
September 4,
August 1, 2000
July 19,2002
January 2, 2005
1133
973
1430
847
1212
I + A133-
I +A430-
I+{I2I2-
-307/307)
- 973/973)
- 847/847)
I 1.4391
42.2166
62.0415
3.6905
1.4696
1.4309
42.2166
62.04151536
88.77518
Купи и Держи: 45корень из $20.54 6.94%
Трейдинг: 45 корень из $88.77 10.48%
приложение 21.1. изменение индекса цен на
недвижимость, 1970-2004 гг.
Квартал
1970.02
1970.03
I97Q.04
1971.01
1971.02
1971.03
1971.04
1972.01
1972.02
1972.03
1972.04
1973.01
1973.02
1973.03
1973.04
1974.01
1974.02
1974,03
1974.04
1975.01
1975.02
1975.03
1975.04
1976.01
1976.02
1976.03
1976.04
Измен, цены
дома
2.41
-2.84
1.63
1.27
4.33
-2.81
0.57
1.35
4.07
-0.62
2.00
2.63
4.31
0.97
1.84
1,93
3.27
0.77
1,61
0.09
4.22
-0.29
1.63
2.61
2.87
0.95
1.47
Квартал
1979.01
1979.02
1979.03
1979.04
1980.01
1980.02
1980.03
1980.04
1981.01
1981.02
1981.03
1981.04
1982.01
1982.02
1982.03
1982.04
1983.01
1983.02
1983.03
1983.04
1984.01
1984.02
19&Ш
1984.04
1985.01
1985.02
1985.03
Измен,
цены дома
2.97
3.66
2.31
1.55
1,90
2.02
2,59
0.43
0.86
2.50
1.38
0.55
1.53
-0.15
-0.55
046
1.88
0.95
0.70
0.29
1.34
I.6I
1.00
0.70
1.33
1.32
1.72
Квартал
1987.04
1988.01
1988.02
1988.03
1988.04
1989.01
1989.02
1989.03
1989.04
1990.01
1990.02
1990.03
1990.04
1991.01
1991.02
1991.03
1991.04
1992.01
1992.02
I992.03
1992.04
1993.01
1993.02
1993.03
1993.04
1994.01
1994.02
№мен.
цены домг
0.80
1.83
2.25
1.16
I.I2
1.51
1.55
2.42
1.09
0.54
0.21
0.52
-0.27
0.90
0.62
0,12
1.44
0.76
-0.03
1.10
0.53
-0.05
0.88
0.72
0.87
0.63
0.62
Квартал
1
1996.02
1996.03
1996.04
1997.01
1997.02
1997.03
1997.04
1998.01
1998.02
1998.03
1998.04
1999.01
1999.02
1999,03
1999.04
2000.01
2000.02
2000.03
2000.04
2001.0]
2001.02
2001.03
2001.04
2002.01
2002.02
2002.03
2002.04
№меи.
цены ломя
0.42
0.62
0.93
0.97
0.97
1.56
1.38
из
0.81
1.45
1.23
1.09
1.44
1.69
1.22
2.10
1.72
L96
1.61
2.63
1.79
1.67
12.3
1.63
1.86
2.11
1.55
Припо жопио
1977.01
1977,02
1977.03
1977.04
1978.01
1978,02
1978.03
1978-04
1.94
5.08
2.87
2.87
3.60
3.92
2.91
lib
1985.04
1986.01
V986.02
L986.03
1986.04
J9S7.0I
1987.02
1987.03
1.13
2.00
2.0S
1.60
1.62
2.U
1.79
1.39
1994.03
1994.04
1995.01
1995,02
1995.03
1995.04
1996.01
1996.02
0.56
0.00
0.48
1.74
1.61
0.85
1.30
0.42
2003.01
2003.02
2003.03
2003.04
2004.01
2004.02
2004.03
1.31
1.26
1.48
4.L6
1.55
2.38
376
Примечание. Негативные изменения выделены шрифтом.
Источник: www.freddiemac.com.
приложение 21.2. доходность, включающая
государственные обязательства, 1960-2004 гг.
Сделка Дата
Buy 1/I/I960
Sell 9/1/66
Доход облигаций
Buy 2/1/67
Sell 7/1/69
Доход облигаций
Buy 2/1/70
Sell 6/1/73
Доход облига1гий
Buy 10/1/74
Sell 12/1/78
Доход облигаций
Buy 5/1 /SO
Sell Ll/l/ЙО
Доход облигаций
Buy 9/1/SI
Sell 10/15/87
Доход облигаций
Buy 10/20/87
Sell 10/31/89
Дрхоя облигаций
Buy 8/23/90
ScEt 7/1/98
Доход облигаций
Buy 9/2/98
Sell 8/1/00
Доход облигаций
S&P
59
77
86
97
85
105
63
94
106
127
122
298
236
340
307
1133
973
1430
1 +
% прибыль/убыток
I+G7-59/59)
0.021139726
1 +(97-86/86)
0.041917808
1 + (t05-85/85)
0.104005479
I +(94-63/63)
0.150550685
1 +A27-106/106)
0.I212904I1
1 +B98-122/122)
0.005038356
1 +C40-236/236)
0.063369863
I +AK3-307/307)
0.0081041 I
1 +A430-973/973)
0.066673973
x старый
индек
1
1.305
1.332587342
1.503025264
L.566028 788
1.934045554
2,135196889
3.18584187
3.665472545
4.391602656
4.924261947
J 2.02800223
12.08860359
17.41484233
L8.51841851
68.3422235
68.89607637
101.2496738
- новый
индекс
1.035
1.021139726
1.L279
1.041917808
Общий
индекс
1.305
1.33258734
1.50302526
1.56602879
1.235 L.93404555
1.104005479 2.13519689
1,49206
1.150550685
1.1981
I.I212904I1
2.4426
I.0O5038356
1.4406
1.063369863
3.6905
1.00810411
1.4696
1.066673973
3.18584187
3.66547255
4,39160266
4.92426195
12.0280022
12.0886036
17,4148423
18.5184185
68.3422235
68.Й960764
101.249674
108.000392
Buy
Конец
7/19/02 8l9
12/31/2004 1212
1 +A212-847/847) 10S.0003918 1.430932
154.54
Купи и Держи: 45 корень из 20.54 = 6.95% $20.54
Трейдинг; 45th корень из 154.54 = 11.85% $154.54
Источник: www.federalreserve.gov/releases/hl5/data.htm.
348
Прияожовия
ПРИЛОЖЕНИЕ 21.
2004 гг.
Дата
12/31/1800
\21Ъ 1/1843
12/31/1886
12/31/180]
12/31/1802
12/31/1803
12/31/1804
12/31/1805
12/31/1806
12/31/1807
12/3I/I8Q8
12/31/1809
12/31/18] 0
12/31/18]]
12/31/1812
12/31/1813
12/31/1814
12/31/1815
12/31/1816
12/31/1817
12/31/18 IS
12/31/1819
12/31/1820
12/31/1821
] 2/3]/1822
12/31/1823
12/31/1824
12/31/1825
12/31/1826
12/31Л 827
12/31/1828
12/31/1829
12/3]/1830
12/31/1831
12/31/1832
12/31/1833
12/31/1834
12/31/1835
12/31/1836
12/31/1837
Золото
19
21
21
19
19
19
19
19
19
19
19
]9
19
19
19
19
22
22
20
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
21
21
21
22
3. цена на
Дата
12/31/1842
12/31/1843
] 2/31/1844
12/31/1845
12/31/1846
12/31/1847
12/31/1848
12/31/1849
12/31/1850
12/31/185]
12/31/1852
12/31/1853
J 2/31/1854
12/31/1855
12/31/1856
12/31/1857
12/31/1858
12/31/1859
12/31/1860
12/31/1861
12/31/1862
12/31/1863
12/31/1864
12/31/1865
12/31/1866
12/31/1867
12/31/1868
12/31Л 869
12/31/1870
12/31/1871
12/31/1872
12/31/1873
12/31/] 874
12/31/1875
12/31/1876
12/31/1877
12/31/1878 '
J 2/3I/1879
12/31/1880
12/31/1881
ЗОЛОТО
Золото
21
21
21
2]
21
2/
21
21
21
21
21
21
21
21
21
21
21
2]
21
21
28
31
46
30
27
28
28
25
23
23
23
23
23
23
22
21
21
21
21
21
в конце
Дата
12/31/1886
п/зшш
12/31/1888
] 2/31/1889
] 2/31/1890
/2/31/189/
12/31/1892
12/31/] 893
12/31/1894
12/31/1895
12/31/1896
12/31/1897
12/31/1898
12/3]/] 899
12/31/1900
12/31/] 901
12/31/1902
12/31/1903
12/31/1904
12/31/1905
12/31/1906
12/31/1907
12/31/1908
12/31/1909
12/31/19Ю
12/31/1911
12/31/1912
12/31/1913
12/31/1914
12/31/1915
12/31/1916
12/31/1917
12/31/1918
12/31/1919
12/31/1920
12/31/1921
12/31/1922
12/31 /1923
12/31/1924
12/31/1925
года, 1800-
Золото
21
2\
21
2]
21
2]
2]
21
21
21
2]
21
2]
21
21
2]
21
21
21
21
21
21
21
21
21
21
21
2|
2|
21
21
21
21
21
21
21
2|
21
21
21
349
ПрИЛОЖ01ИЯ
12/31/] 838
12/31/1839
12/31/1840
12/31/1841
12/31/1930
12/31/1931
12/31/1932
12/31/1933
12/31/1934
12/31/1935
12/31/1936
12/31/1937
ВДШ 93В
12/31/1939
12/31/1940
12/31/1941
12/31/1942
12/31/1943
12/31/1944
12/31/1945
] 2/31/1946
12/31/1947
12/31/1948
12/31/1949
12/31/1950
12/31/1951
12/31/1952
12/31/1953
12/31/1954
21
21
21
21
21
21
21
32
35
35
35
35
35
35
35
36
36
37
36
37
38
43
42
41
40
40
39
36
35
12/31/1882
12/31/1883
12/3WV8B4
12/31/1885
12/31/1955
12/3] Л 956
12/31/1957
12/31/1958
12/31/1959
] 2/31/1960
12/31/1961
12/31/1962
12/31/1965
12/31/1964
12/31/1965
12/31/1966
12/31/1967
12/31/1968
12/31/1969
12/31/1970
12/31/1971
12/31/1972
12/31/1973
12/31/1974
12/31/1975
12/31/1976
12/31/1977
12/31/1978
12/31/1979
21
21
21
21
35
35
35
35
35
37
36
35
35
35
36
35
36
44
35
38
44
65
115
195
151
145
179
245
579
12/31/1926
12/31/1927
12/31/192В
12/31/1929
] 2/31/1980
12/31/1981
12/31/1982
12/31/1983
12/31/1984
12/31/1985
12/31/1986
12/31/1987
П/31/1988
12/31/1989
12/31/1990
12/31/1991
12/31/1992
12/31/1993
12/31/1994
12/31/1995
12/31/1996
12/31/1997
12/31/1998
12/31/1999
12/31/2000
12/31/2001
12/31/2002
12/31/2003
12/31/2004
2!
21
21
21
641
43]
485
415
331
354
435
523
441
433
424
380
356
419
410
386
368
289
288
288
272
279
Ml
415
444
Источник: www.globalfmdataxom.
ПРИЛОЖЕНИЕ 21.4
2004 гг.
Расчет доходности по золоту, 1974-
Сделка Дата
Buy 10/1/74
Sell I2/1/78
¦Золото
Buy 5/1/80
Sell 11/1/80
ЗОЛОТО
S&P
63
94
106
127
1 ¦+- (94 - 63/63)
1+D90-194/194)
1 +A27- Ю6/Ю6)
I +D21 -640/640)
Прибыль/убыток
1.49
2.52
1.20
0.66
Индекс
1
1.492063
3.756994
4.501305
2.962217
Buy
Sell
9/1/81
10/15/87
122.
298
I +B98-122/122)
2.44
7,235579
350
ПрИВ«Ц|ИН?
золото 1 + D64 - 466/464) 1Ю0 7.199913
Bgy
Sell
Buy
Sell
Buy
Sell
10/20/87
10/31/89
Золото
8/23/90
7/1/98
Зопото
9/2/98
8/L/00
КОЛОТО
236
340
3Q7
1133
973
кзо
1+C40-236/236)
1+D12-375/375)
L+A133-307/307)
1 + B85 - 296/296)
1 +A430-973/973)
1 +C22-277/277)
144
1.10
3.69 '
0.96
1.47
1.16
10,37276
11.39815
42.06547
4039306
59.36493
69.05236
Buy 7/19/01 847
Конец 12/31/04 1212 I+A212-847/847) 1.43 98.80928
30.25 корень из индекса
Пассивно: $19.23 10.26%
Активно: $98.81 16.40%
Дата Цена золота
Buy:
Sell:
Buy;
Sell:
Buy:
Sell:
Buy:
Sell:
Buy:
Sell:
Buy:
Sell:
12/1/78
5/1/80
11/1/80
9/1/81
10/15/87
10/20/87
10/31/89
8/23/90
7/1/98
9/4/98
8/1/00
7/19/02
194.6
490
640.5
421.5
466,6
4643
375J
412.4
296.8
285
m&
322.9
Источник: Дневная цена закрытия торгов по золоту на СОМЕХ —
подразделении New York Mercantile Exchange (www.normarishistoricaldata.coin).
приложение 21.5. курс евро к доллару и бизнес-циклы
экономики США, 1969-2004 гг.
Дата
12/31/1969
12731Л 970
12/31/1971
12/31/1972
12/31/1973
12/31/1974
12/31/1975
12/31/1976
12/31/1977
Euro/US S
1.0193
1.0254
1.1057
1.1014
1.1634
1.2497
1.1653
1.1356
1.2464
Дата
12/31/1987
12/31/198*
12/31/1999
12/31/1990
12/31/1991
12/31/1992
12/31/1993
12/31/1994
12/31/1995
EutoKJSS
1.3034
1.1726
1.197
1.3633
1.3409
1.205
1.113
1.226
1.2795
351
Прияезшия
12/31/1978
12/31/1979
\mmim
12/31/1981
12/3 Ш982
12/31/1983
12/31/1984
wivws
12/31/1986
1.3779
1.4384
1.3096
1.0852
0.9677
0.825
0.7082
0.8879
1.0646
12/31/1996
12/31/1997
\28Ul99fi
12/31/1999
12/31/2000
12/31/2001
12/31/2002
12Я1/2003
12/31/2004
1.245
1.0986
1.1721
1.007
0.9422
0.8904
1.0496
1.2578
1.3558
Деловые циклы
Пик Сквозь
December 1969
November l 973
January 1980
July 1981
July 1990
March 2001
November 1 970
March 1975
July 1980
November 1982
March 1991
November 2001
Примечание: Периоды рецессии выделены шрифтом,
//даочш/с www.giobalfmdate.com.
ПРИЛОЖЕНИЕ 23.1. Расчет доходности золота и Nasdaq,
1974-2004 гг.
Дата
10Л/1974
12/1/1978
I2/I/197S
5/1/1980
5/1/1980
11/3/1980
11/3/1980
9/1/1981'
9/1/1981
10/15/1987
10/15/1987
I0/20M987
10/20/1987
10/2/1989
10/2/1989
8/23/1990
Nasdaq
55.48 1
16.19
139.68
193.15
195.17
422.51
327.79
475.19
Золото
194.6
490
640.5
421.5
466.6
464.3
366.5
412.4
$ измен.
6071
295.4
53.47
-2.19
227.34
-23
147.4
45.9
% измен.
1.0943
1.5180
0.3828
ЧШ19
1.1648
-0.0049
0,4497
0-1252
1 +нзмен.
2,0943
2.5180
1.3828
0.6581
2.1648
0.9951
1.4497
1.1252
Индекс
2,0943
5.273337
7.291989
4.79871
10.38839
1033719
14.98559
16.86237
352
Приложит
8/23/1990
7/1П998
7/1/1998
9/4/1998
9/4/1998
8/1/2000
8/1/2000
7/18/2002
7/18/2002
1/3/2005
360.22
191446
1566.52
3685.51
1356.95
2062
296.8
285
277.6
317.6
1554.24
-1 1.8
2118.99
40
705,05
4.3147
-О.0398
1.3527
0.1441
0.5196
5.3147
0.9602
2.3527
1.1441
1.5196
89.6184
86.05539
202.4597
231.6325
351.9852
30.25 корень Passive S&P 10%
из каждого индекса Passive Nasdaq 13%
Active Nasdaq и Gold 22%
Passive S&P $19
Passive Nasdaq ¦ $37
Active Nasdaq и Gold $352
Источник: СОМЕХ Closing Prices and Nasdaq Exchange.
приложение 23.2. Nasdaq Composite, 1984-2005 гг.
Дата
ll-Oct-84
| ^Nov-84
3-Dec-84
2-/an-85
l-Feb-85
l~Mw<85
l-Apr-85
1-May^85
3-Jun-85
l-JuI-85
l-Aug-85
3-Sep-85
t-Oct-85
l-Nov-85
2-Dec^ag
2-Jan-86
3-Feb-86
3-Мдг-8б
l-Apr-86
Nasdaq
Composite
247
242.4
247.1
278.7
284.2
279.2
280.6
290.8
296.2
301.3
297.7
280.3
292,5
314
324.9
335,8
359.5
374.7
383.2
Дате
l-Nov-88
l-Dec-88
3-Jan-89
1 Feb-89
l-Mar-89
З-Лрг-89
l-May-89
l-Jun-89
3-Jul-89
l-Aug-89
l-Sep-89
2-Ось89
l-Nov-89
l-Dec-89
2-Jan-90
l-Feb-90
l-Mar-90
2-Apr-90
l-May-90
Nasdaq
Composite
371.5
381.4
401.3
399,7
406.7
427.6
446.2
435.3
453.8
469.3
472.9
455.6
456,1
454.8
415.8
425.8
435.5
420.1
459
Дата
l-Dre-92
4-Jan-93
1 -Feb-93
l-Mar-93
l-Apr-93
3-May-93
l-Jun-93
l-Jul-93
2^ug-93
l-Sep-93
l-Oct-93
l-Nov-93
l-Dec-93
3-Jan-94
l-Feb-94
l-Mar-94
4-Apr~94
2-Мау-Я
Uun-94
Nasdaq
Composite
676.95
696.34
670.77
690.13
661.42
700.53
703.95
704.7
742.84
762.78
779.26
754.39
776.R
800.47
792.5
788.64
733.84
735.19
705.96
353
Примжнт
1 -Мау-86
2-Jun-86
1-Jub86
1 -Aug-86
2-Scp-86
] -Oct-86
3-Nov-S6
]-Dec-86
2-Jan-87
2^Feb-87
2-Mar-87
]-Apr-S7
l-May-87
l-Jun-87
l-Jul-87
3-Aug-87
l-Sep-87
l-0ct-S7
2-Nov-S7
l-Dec-87
4-jan-88
1-FetbSS
1 -Mar-88
4~Apr-88 •
2-May-88
l-jun-88
1-M-SE
l-Aug-88
l-Sep-88
3-Oct-88
2-Jan-97
3-Feb-97
3-Mar-97
] -Apr-97
ЬМау-97
2-Jun-97
l-Jul-97
l-Aug-97
2-Sep-97
l-Oot-97
3-NOV-97
l-DeC-97
2-Jan-98
2-Feb-98
2-Mar-98
1 -Apr-9S
4002
405.5
371.4
382.9
350.7
360.8
359.6
348.8
392 Л
425
430.1
417.8
416.5
424,7
434.9
455
444.3
32 J,3
305.2
330.5
344.7
367
374.6
379.2
370.3
394.7
387.3
376.6
387.7
332.5
1379.85
1309
1221.7
1260.76
1400.32
1442.D7
159181
1587.32
1685.69
1593.61
1600.55
1570.35
1619.36
1770.51
1835.68
1868.41
l-Jun-90
2-Jul-90
l-Aug-90
4-Sep-90
1-Oct-90
l-Nov-90
3-Dec-90
2-Jan-91
1-Feb^L
l-Mar-91
t-Apr-91
l-May-91
3^un-9l
l-M-91
l-Aug-9l
3-Sep~91
l-Oct-91
l-Nov-91
2-Dec-9l
2-Jan-92
3-Feb-92
2-Mar-92
UApr-92
1 -May-92
Uun-92
l-Jul-92
3-Mg-92
1-Sep~92
l-Oct-92
2-NOV-92
l-Oct-99
l-Nov-99
l-Dcc-99
3-Jan^00
|-Feb-00
l-Mar-00
3-Apr-OO
I-May-00
UuivOO
3-Jul-OO
l-Aug-00
l-Sep-00
2-Oct-00
l-Nov-00
l-Dec-00
2-Jan-01
462.3
438.2
381.2
344.5
329.8
359.1
373.8
414.2
453.1
482.3
484.72
506.11
475.92
502M
525.68,
526.&S
542.98
523,9
ШМ
62031
633.47
603.77
578-68
585.31
563.6
580.83
563.12
583.27
605.17
652,73
2966.43
3336.16
4069.31
3940.35
4696,69
4572.83
3860.66
3400.9 L
3966.11
3766.99
4206,35
3672.82
3369.63
2597,93
2470.52
2772.73
bJul-94
l-Aug-94
l-Sep-94
34ct-94
l-Nov-94
Ы>ес-94
3-Jan-95
l-Feb-95
l-Mar-95
3-Apr-95
l-May-95
l-Jun-95
3-Jul*95
l-Aug-45
1-Sep~95
2-Oct-95
l-Nov-95
1-Dec-95
2-Jan-96
I-Feb-96
1 -Mar-96
1-Apr-%
]-May-96
3-Jun-96
l-Jul-96
UAug-96
3-Sep-%
l*Oct~96
l-Nov-96
2-DCC-96
l-JuWJ
l-Aug-42
3-Sep-02
1 -Oct-02
l-Nov-02
2-Etec-02
2-Jan^03
3-FeM>3
3-Маг^ОЗ
l^pr-03
l-May-03
2-Jun-03
l-Jul-03
NAug-03
2-Sep-03
l-Oct-03
722.16
765.62
764.29
777.49
750.32
751.96
755.2
793.73
BL7.21
843,98
864.58
933.45
1001.21
1020.1 1
1043.54
1D36.06
1059.2
1052. В
1059.79
1100.05
1101.4
П90.52
1243.43
1185.02
1080.59
1141.5
1226.92
122151
1292.61
1291.03
1328.26
1314.85
1172.06
1329.75
1478.78
1335.51
1320.91
1337.52
1341.17
1464.31
1595.91
1622.8
1735.02
1810.45
1786.94
1932.21
354
Прилвжвлия
1 -Мау-98
l-Jun-98
l-Jul-98
3-Aug-98
l-Sep-98
l-Oct-98
2-Nov-98
] -Dec-98
4-Jaii-99
]-Feb-99
|-Mar-99
1 -Apr-99
3-May-99
]-Jun-99
l-Ju|-99
2-Aug-99
l-Sep-99
1778,87
1894.74
1872.39
1499.25
1693.84
1771.39
1949.54
2192.69
2505.89
2288.03
2461.4
2542.86
2470.52
2686.12
2638.49
2739.35
2746.16
|-FeW>|
]-Mar-0l
2-Apt-0l
1-МауЧЛ
l-Jun-OI
2-Jul-OI
l-Aug-01
4-Sep-OI
1-Ш-01
1-Nov-Ol
3-Dec-Ol
2-Jan-02
l-Feb-02
l-Mar-02
I-Aprfl2
l-May-02
3-Jun-02
2151.83
1840.26
2116.24
2110.49
2160.54
2027.13
1805.43
1498.8
1690.2
1930.58
1950.4
1934.03
1731.49
1845.35
1688.23
1615.73
1463.21
3-Nov-03
t-Dec-03
2-Jan-04
2-Feb-04
I -Mar-04
l-Apr-04
3-May-04
l-Jun-04
|-Jul-04
2-Aug-04
I-Sep-04
1 -Oct-04
1 -Nov-04
1 -Dec-04
3-Jan-05
l-Feb-05
1960.26
2003.37
2066.15
2029.82
1994.22
1920.15
1986.74
2047.79
1887.36
1838.1
I896.S4
1974.99
2096.81
2175.44
2062.41
2082.03
Источник: Nasdaq Stock Exchange (Yahoo.com).
ПРИЛОЖЕНИЕ 24.1. Расчет доходности Nasdaq и Centex,
1990-2005 гг.
Дата Nasdaq Centex S изм. % изм. 1 + Иэм. Индекс
8/23/1990
7/1/1998
7/1/1998
9/4/1998
9/4/Т998
8/1/2000
8/1/2000
7/18/2002
7/18/1002
1/3/2005
360.22
1914.46
1566,52
3685.51
1356.95
2062
14.94
14.37
9.42
1921
1554.24
-0.57
21 18.99
9.79
705.05
4.3Т4697 5.314696574
-0.03815 0.96
1,352673 2,352673442
1.039278 2.039278132
0.519584 1.519584362
5.102109
12.0036
24.47867
37.1974
Passive Nasdaq
Active Nasdaq & Centex
Дата Centex
1433 корень из индекса
$5.72 13%
$37.19 30%
Дата Centex Дата
Centex
Uul-98
2-JUI-9S
6-Jul-98
7-Jul-98
8-Jul-9S
9-JUI-98
10-Jul-98
13-Jul-98
14.94
15.28
15.3
15.75
15.97
15.85
15.89
16.35
!4-Aug-98
n-Aug-98
I 8-Aug-
|9-Aug-98
20-Aug-9S
2l-Aug-98
24-Aug-98
25-Aug-98
15.8
16.01
16.35
16.04
16.32
15.82
16.2
16.23
29-Sep-98
30-Scp-98
l-Ott-98
2-Oct-98
5-Oct-98
6-Ocl-98
70ct-98
8-Oct-98
13.26
13.16
1Z3
12.21
12.3
12.09
11.71
10.47
T«
Приложаиия
14-Jul-98
15-М-98
16-M-98
17-Jul-98
20-Jq]-9S
21-M-98
22-Jul-98
23-Jul-98
24-JuE-98
27-Jul-98
28-M-98
29-Jul-98
30-Jul-98
31-Jul-9S
3-Aug-98
4-Aug-98
5-Aug^98
6-Aug-98
7-Aug-98
lQ-Ang-98
ll-Aug-98
12-Aug-98
13-Aug-98
ll-Nov-98
12-NOV-98
1 3-Nov-98
16-Nov-98
1 7-NOV-98
l8-Nov-98
19-Nov-98
20-NoV-98
23-NoV-98
24-Nov-98
25-NOV-98
27-Nov-98
30-Nov-98
l-Dec-98
2-Dec-98
З-Всс-98
4-Dcc-98
7-Dec-98
8-Dec-98
9-Dec-98
lQ-Dec-98
l-Dec-98
14-Dcc-98
15-Dec-98
16 Dec-98
1 7-Dec-98
16.32
16.1 1
16.39
16.44
16.56
16.63
16.42
16.16
16.3
15.73
15.28
15.75
15.75
15.6]
15.54
14.49
14.99
15.47
16.04
16.23
15,59
16.25
15.8
14.31
14.47
14.58
14.5
14.59
14.38
14,55
14.64
14.4
14.52
14.74
14.45
13.62
13.81
13.88
13.52
13.54
14.4
14.38
14.52
14.86
14.74
15.14
15.31
15.89
15.65
26-Aug-98
27-Aug-98
28-Aug-98
3]-Aug-9S
]-Scp-98
2-Sep-9B
3-Scp-98
4-Scp-98
8-Sep-98
9-Sep-98
10-Scp^a
1 l-Sep-98
14-Sep-98
1 5-Sejv98
16-Sep-98
H-Sep-98
18-S&p-98
2 l-Sep-98
22-Sep-98
23-Sep-98
24-Sep-9S
25-Sep-98
28-Sep-98
l-Feb-99
2-Feb-99
3-Feb39
4-Feb-99
5-Feb-99
8-Feb-99
9-Fel>99
10-Feb-99
11-Feb-99
12-Feb-99
16^Feb-99
l7-Feb-99
8-Feb-99
!9-Feb-99
22-Fetb99
23-Fcb-99
24-Feb-99
25^Feb-99
26-Feb-99
l-Mar-99
2Mar-99
3-Mar-99
4-Mar-99
5-Mar-99
8-Mar-99
9-Mar-99
16.3
¦15.51
14.99
13.47
14.3
14.94
14.75
1437
14.45
14.23
13J8
E3.73
14.31
13.95
14.02
13.B1
13.26
13.23
13.31
13.73
13.59
13.52
13.23
17.08
16.41
16.13
16.22
15.98
16.1
16,36
16.34
16.41
16.13
16.17
16.36
15.5
14.98
14.98
14.69
14.53
13.81
14.07
14
14.12
14.1
13.86
14.03
13.76
13.64
9-OCI-9B
12-Oct-98
13~Oct^98
14-Oct-98
15-Oct-98
l6-Oct-98
l9-Oct-98
20-Oct-98
21-Oct-98
22-Oet-98
23-Ш-98
26-Oct-98
27-Oct*98
28-Ш-98
29-Oct-98
30-Oct-98
2-Nov-98
3-NOV-98
4-Nov-98
S-Nov-98
6-Nov-98
9-Nov-98
10-Nov-98
20-Apr-99
2l-Apr-99
22^Apr-99
23-Apr-99
26-Apr-99
27-Apr-99
28-Apr-99
29-Apr-99
30-Apr-99
3-May-99
4-May-99
5-May-99
6-May-99
7-May-99
Ю-Мау-99
1 l-May-99
l2-May-99
13-May-99
l4-May-99
1 7-May-99
18-May-99
l9-May-99
20-May-99
2 l-May-99
24-May-99
25-May-99
10.99
11.25
10.56
10,54
1 1.06
U.92
12.18
12.99
13.16
12.99
12.3
13.14
12,73
12.66
12.57
12.78
13.18
12.95
13.57
14.12
!5.19
14,9
14.42
15.52
15.42
14.56
14.87
14.54
15.06
15.02
14.49
14.01
14.18
13.89
14.18
14.56
14.99
15.25
14.75
14.56
14.82
14.3
14.13
13.53
13.63
13.87
13.77
13.94
13.79
~I??S
Прняожоиня
l8-Dec-98
2 I-Dcc-98
22-Dec-98
23-Dec-98
24-Dec-98
28-Г)ес-98
29-Dec-98
30-Dcc-98
3t-Dec-98
4-Jan-99
5-Jiin-99
6-Jan-99
7-Jan-99
8-Jan-99
11 -Jan-99
12 Jan-99
1 3-Jan-99
14-Jan-99
15 Jan-99
1 9-Jan-99
20-Jan-99
21-Jan-99
22-Jan-99
25-Jan-99
26-Jan-99
27-Jan-99
28-Jan-99
29-Jan-99
7-Jul-99
8-Jul-99
9-Jul-99
12-Ju6-99
I3-JUI-99
l4-Jul-99
15-Jul-99
!6-Jul-99
1 9-Jul-99
20-Jul-99
2I-JUI-99
22-jul-99
23-Ы-99
26-Jul-99
27-Jut-99
28-Ы-99
29-Jul 99
30-Ы-99
2-Aug-99
3-AUg-99
4-Aug-99
5-Aug-99
6-Aug-99
9-Aug-99
L5.77
16,7
L649
16.77
16.53
16.92
17.35
17.16
17.22
17.3
16.82
16.99
16.65
16.1
16.06
15.46
15.08
15.24
15.39
15.67
15.77
15.31
15,29
15.53
16.22
15.96
16.06
16.51
14.64
14.64
15.03
15.1
14.93
14.74
14.52
14.28
14.14
13.75
L3.66
13.18
13.34
13.13
12.89
13.11
12.79
12.94
13.32
13.06
12.75
13.06
12.41
11.76
10-Mar-99
1 l-Mar-99
12-Mar-99
l5-Mar-99
16-Mar-99
17-Маг-99
18-Маг-99
l9-Mar-99
22-Mar-99
23-Mar-99
24-Mar-99
25-Mar-99
26-Mar-99
29-Mar-99
30-Mar-99
3 l-Mar-99
1 -Apr-99
5-Apr-99
6-Apr-99
7-Apr-99
8-Apr-99
9-Apr-99
L2-Api>99
13-Apr-99
l4-Apr-99
15-Apr-99
l6-Apr-99
l9-Apr-99
24-Sep-99
27-Sep-99
28-Sep-99
29-Sep-99
30-Sep-99
1 -Oct-99
4-Oci-99
5-Oct-99
6-Oct-99
7-Oct-99
8-Oct-99
II-Oct-99
I2-Oct-99
13-Oct-99
f4^ct-99
15-Oct99
18-04-99
!9-Oct-99
20-Ш-99
2|-Oct-99
22-Oct-99
25-0ct-99
26-0ct-99
27-Oct-99
13.31
13.L4
13.09
L3.2
13.36
13.36
13.51
12.86
12.53
I 1.92
12.14
12.72
12.84
13.1
13.29
12.79
12.45
12.6
12.57
12.62
12.26
12.24
12.24
12.14
13.51
14.15
15.28
16.07
10.73
10.76
10.16
11.53
1 1.38
11.02
11.12
10.78
10.64
10.61
10.59
10.47
10.21
10.21
10.06
9.96
9.82
9.63
9.72
9.34
9.36
9
9.17
9.39
26-May-99
27-May-99
28-May-99
l-Jun-99
2-Ain-99
3-Jun-99
4-Jun-99
7-Jun-99
8-Jun-99
9-Jim-99
10-Jun-99
11 -Jun-99
I4-Jun^99
15-Jun-99
|6-Jun-99
17-Jun-99
18-Jun-99
2 l-Jun-99
22-Jun-99
23-Jun-99
24-Jun-99
25-Jun-99
28-Jun-99
29-Jun-99
30-Jun-99
l-JuI-99
2-JUI-99
6-Jul-99
H-Dec-99
l5-Dec-99
|6-Dec-99
l7-Dec-99
20-Dec-99
2l-Dcc-99
22-Dec-99
23-Dec-99
27-Dec-99
28-Dec-99
29-Dec-99
30-Dec-99
31-Dec-99
3-Jan-00
4-Jan-00
5-Jan-00
6-JanOO
7-Jan-00
10-Jan-OG
11 -Jan-00
|2-Jan-00
1 3-Jan-00
14-Jan-OO
|8-Jan-0Q
13.58
13.36
14.2
14.32
14.2
14.27
14.46
14.61
14.58
14.3
13.6
13.3
13.49
13.54
13.99
14.3
14.16
13.94
13.9
13.78
13.32
13.39
I3.5|
13.75
14.42
14.38
14.35
14.4
8.96
8.69
8.79
8.81
8.86
8.96
8.86
9.01
8.84
8.96
9.13
9.51
9.54
8.98
8.77
8.93
8.84
8.98
8.81
8.55
8.67
9.01
9.03
9.2
ТТриложааш
IO-Aug-99
ll-Aug-99
[2-Aug-99
13-Aug-99
16-Aug-99
n-Aug-9^
l8-Aug-99
19-Aug-99
20-Aug-99
23-Aug-99
24-Aug-99
25-Auy-99
26-Aug-99
27~Auy-99
30-Aug-99
3I-Aug-99
l-Sep-99
2-Scp-99
3-St:p-99
7-Sep-99
S-Sep-99
9-Sep-99
10-Sep-99
13-Sep-99
U-Sep-99
15-Sep-99
l6-Sep-99
]7-Scp-99
20-Sep-99
2l-Sep-99
22-Sep-99
23-Sep-99
6-Mar-00
7-Mar-00
8-Mar-00
9-Mar-OO
10-Маг-ОО
] З-Маг-00
]4-Mar-0O
1 5-Маг-00
16-Маг-ОО
17-Маг-00
20-Маг-00
2t-Mar-00
2-Маг-00
23-Маг-ОО
24-Маг-ОО
27-Маг-ОО
28-Маг-ОО
29-Маг-00
ЗО-Маг-00
31-Миг-00
11.11
11.79
11.57
П.85
11.98
"П.71
11.52
11.52
11.59
11.23
11.31
11.52
11.23
11.06
10.61
10,8
10.54
10.63
10.78
10.9
10.81
10.81
10,88
10.78
10.9
10.98
11
11.24
1 1.38
10.98
10.76
10.83
7.32
7,17
6.96
7.03
7
6.96
6.98
7.66
8.95
8.95
9,04
8.83
8.58
9
9.07
9
9.07
8.8
9
9.24
28-ОсГ-99
29-0ct-99
1 -Nov-99
2^Nov-99
3-Nov-99
4-ftov-^
5-Nov-99
S-Nov-99
9-Nov-99
lO-Nov-99
11-Nov-
|2-Nov-99
l5-Nov-99
]6~Nov-
l7-Nov-99
l8-Nov-99
l9-Nov-99
22-Nov-
23-Nov-99
24-Nov-
26-Nov-99
29-Nov-99
30-Nov-99
1 -Dec-99
2-Dec-99
3-Dec-99
6-Dec-99
7^Dec-99
8-Dec-99
9-Dec-99
lO-Dec-99
l3-Dec-99
22-May-OO
23-May-OO
24-May-OO
2^-May-OO
2<Шау-О0
30-May-OO
3l-May-00
1-Jun-OQ
2-Jun-OO
5-Jun-OO
6-Jun-00
7-Jun-OQ
S-Jun-00
9Jun-00
12-Jun-OO
13-Jun-OO
l4-Jun-00
15-Jun-OO
16-Jun-OO
19-Jun-OO
10.18
10.33
10,42
10.54
10.23
9S?
10.35
10.28
10.16
10.16
10.09
10.04
10.78
If.21
10.83
10.4
10.35
10.06
9.24
9.29
9.44
9.27
9.15
9.27
9.29
9.39
9.24
9.32
9.15
9.1
9.12
9.15
8.61
8.66
8.63
8.61
8,29
8,19
8.07
8,27
9.04
8.66
8.97
8.66
8.42
8.61
8.63
8.93
8.98
9.15
9.03
9
1 9-Jan-OO
2Q-ta\-00
21-Jan-OO
24-Jan-00
2 5-Jan-OO
26Jun-C0
27-Jan-00
28-Jan-OO
31-Jan-OO
l-Peb-00
2-Feb-00
3-Feb-00
4-Feb-OO
7-Feb-00
8-Feb-00
9-Feb-OO
lO-Feb-00
n-Fcb-00
14-Feb-00
15-Feb-OO
l6-Feb-00
17-Feb-00
18-Feb-OO
22-Fcb-OO
23-Feb-00
24-Feb-00
25-Feb-OO
28-Feb-00
29-Feb-00
1 -Mar-00
2-Mar-OO
3-Mar-00
8-Aug-00
9'Aug-00
10-Aug-00
1 l-Aug-ДО
l4-Aug-00
15-Aug-OO
16-Aug-OO
1 7-Aug-0Q
1 8-Aug-00
21-Aug-00
22-Aug-00
23-Aug-OO
24-Aug-OO
25-Aug-40
28-Aug-00
29-Aug4K)
30-Alig-00
31-Aug-OO
l'Sep-00
5-Sep-OO
9.1
8.93
S.86
S.86
Я.45
Й.4
8.43
$31
8.5
S.4S
8.29
8.5
8.57
8.26
8.35
8.21
8.23
8.14
7.97
8.29
7.94
8.09
7-94
7.92
7.97
7.63
7,51
7.54
7.61
7.54
7,51
7.44
11.1
11
10.9
11.53
11.34
11.12
11.07
10.9
10.9
10,95
10.73
10.54
10.42
10,51
10.3
10.88
10.98
11.28
IT.25
11.13
358
З-Арг-00
4-Apr-00
5-Apr-00
6-Apr-00
7-Apr-00
Ш-Арг-00
11 -Apr-00
1 2-Арг-ОО
I 3-Apr-00
14-Арг-00
I 7-Apr-OO
ffi-Apr-GO
I9-Apr-00
20-Арг-00
24-Apr-00
25-АрГ-О0
26-Арг-ОО
27-Арг-ОО
28-Apr-OQ
1 -Мау-00
2-Мау-00
З-Мау-00
4-Мыу-ОО
5-Мау-00
8-Мау-00
9-Мау-00
10-Мау-ОО
11-Мау-00
I 2-Мау-00
1 5-Мау-00
16-Мау-00
I 7-Мау-00
1 8-Мау-00
|9-Мау-00
24-Oel-OO
25-Oct-00
26-Oct-OO
27-Oct-00
30-Oct-00
31-Oct-OO
I -Nov-00
2-Mov-OO
3-Nov-OD
6-Nov-00
7-Nov-OO
S-»ov-00
9-Ncv-OO
IO-Nov-00
1 3-Nov-OO
14-Ncv-OO
15-Nov-00
16-Nov-OO
9.72
9-21
9.68
9.68
9.48
9.51
9.39
9.77
9.82
9.04
9,14
9.24
9.29
9.55
9.63
9.82
9,89
9.63
9.36
9.6
9.58
9.41
9.36
9.29
9.02
924
8.85
9.07
9.24
9.2 T
926
$.95
8.7S
S№
13.23
13.35
12,96
13.47
14.08
14.45
14,45
14.64
14.99
14.82
14.37
H.96
[4.74
14.21
1428
14.35
14,23
14.37
20-Jun-00
21-Jun-OQ
22-Jun^O
23-Jun-OO
26-Jun-00
27-Jun-00
2S-.lun-00
29Jun-00
30-Jun-00
3-JuJ-OO
5-Jul-00
6-JuJ-OO
7-.luI-00
10-Jul-QO
Il-Jul-00
12-Jul-OO
13-Jul-OO
14-Jul-OO
I7-Jul-00
lS-Jul-00
19-Jul-OO
20-Jul-OO
2/-JuJ-00
24-Jul-OO
25Jul-00
26-Jul-00
27-Jul-00
28-Jul-OO
31-JuI-00
I -Aug-OO
2-Aug-00
3-Aug^OO
4-Аиц-ОО
7-Aug-OO
16-Jan-Ol
17-Jan-Ol
T8-Jan-0I
19-Jan-Ol
22-Jan-OI
23-Jan-OI
24-Jan-0l
25-Jan-OI
26-Jan-Ol
29-Jan-OI
30-Jan-Dl
ЭТ-Jan-Gl
l-Feb-01
2-Feb^I
5-Feb-OI
6-Fcb-01
7-Feb-0l
8-Feb-Ol
8.61
8.66
8.57
8.64
8.57
8.93
8.89
9.42
9.14
9.54
9.81
9.54
9.37
9.13
9.25
9.35
9.05
8.93
8.99
8.88
8.78
8.88
Я.76
8.81
9,03
9.05
9.35
9.08
9.32
9,42
9.39
9.44
9.88
11.22
16.05
16.07
15.71
15.07
14.16
14.95
14.87
15.73
14.92
15.34
15,58
15.9
1622
16.39
16.83
17.22
17.1 1
16.99
Приложения
6-Sep-00
7-Sep-OO
8-Sep-OO
lUSep-00
12-Sep-OO
13-Sep-OO
14-Sep-OG
15-Sep-OO
IS-Sep-00
I9-Sep-00
20-Sep-OO
2 |-Sep-00
22-Sep-OO
25-Sep-00
26-Sep-00
27-Sep-OO
28-Sep-OO
29-Sep-OO
2-Ocl-OO
3-Oct-00
4-Oct-00
5-Oct-00
fcOd-QQ
9-Oct-00
10-Oct-OO
ll-Oct-00
12-Oct-OO
13-ОеьОО
I6-Oct-O0
I 7-Oct-OO
18-Oct-OO
)9-Oci-00
20-Oct-00
23-Ocr-OO
5-Apr-Ol
6-Apr-0l
9-Apr-OI
lO-Apr-01
ll-Apr-Ol
12-Apr-Ol
16-Apr-0l
17-Apr-01
18-Apr-OI
19-Apr-Ol
20-Apr-01
23-Арг-Ш
24-Apr-0l
25-Apr-Ol
26-Apr-OI
27-Apr-0l
30-Apr-01
l-May-OI
11.54
Il.S
11.62
12.39
12.23
12.36
12.81
11.91
11.57
I 1.66
11.69
11.72
11.59
1 1.57
11.89
1 1.98
12,1 I
12.55
12.89
13.43
J 3,35
12,96
13.18
1328
12.89
13.08
12.3
12.28
13.08
12.47
12.11
12.69
12.79
12.57
15.43
14.53
15.01
15.23
14.72
14:98
14.92
14.87
15,39
15.76
16.04
15.65
16.34
16.68
17.06
17.32
16.9
16.92
Приложения
1 7-Ndv-00
20-Nov-OO
21-Nov-00
22-Nm-OO
24-Nov-00
27-Nov-OO
28-Nov-OO
29-Nov-OQ
30-Nov-00
l-Dec-00
4-Dec-OQ
5-Dec-00
6-Dec-00
7-Пес-ОО
8-Dec-OO
1 l-Dec-00
12-Dcc-m
l3-Dei:-00
i4-Dec-00
15-Dec-00
18-Dec-OO
19-Dcc^O
20-Dec-OO
2 l-Dec-00
22-Dec-00
26-Dec-OO
27-Dec-00
28-Dec-OO
29-Dec-00
2-Jan-0l
3-Jan-OI
4-Jan-Ql
5-Jan-01
8-Jan-Ol
9-Jan-OI
10-JaibOl
11-Jan-Ol
12-Jan-OI
27-Jun-OI
28-Jim-Ql
29Jun-0l
2-Jul-01
3-JuI-Ol
5Jul-01
6JU1-0J
9-Jul-OI
lO-Jul-Ol
ll-Jul-OI
12-Jul-01
13-Jul-Ol
1 6-Jul-Ol
I7-Jul-01
14.55
14.01
14.06
1103
1435
14.84
14.72
14.23
13.82
14.06
11.69
14.84
T4.25
14.4
14.92
15.34
15,02
15.07
14.73
14.04
14,77
14.5
13.55
13.55
14.34
15.09
14.55
15.24
14.7
13.97
15,24
15.09
14.85
1421
14.68
[5.07
14.99
15.31
15.98
16.11
16.01
16.6
16.36
16.25
16.12
16.1
16-31
16.25
17.17
17,12
16.66
17.09
9-Feb-Ql
12-FcWM
13-FetbOl
14-Feb-01
15-FeK01
16-Fcb-01
20-Feb-01
21-Feb-Oi
22-Feb-Gl
23~Feb-01
26-Feb-01
27-Feb-0l
28-Ы>01
l-Mar-01
2-Mar-Ol
5~Mar-Gi
6-Mar-Ol
7-Mar-Ol
8-Maf-0l
9-Mar-Gl
12^Mar-01
13-Mar-Ql
14-Mar-Ot
15-Mar-Ot
16-Mar-01
T9~Mar-01
2G-Mar-0l
2Шаг-01
22-Mar-Ol
23-Mar-OI
26-Mar-Ol
27-Mar-01
28-Mar-01
29-Mar-0l
30-Mar-01
2-Apr-OJ
3-Apr-0l
4-Apr-0l
19-Sep-01
20-Sep-0l
2l-Sep-0L
24-Sep4)l
25-Sep-0l
26-Sep-0|
27-Sep-0l
28-Sep-0l
1-Oct-Ql
2-Oct-OI
3-Oct-OL
4-Oct-01
5-Oct-Gl
8-Oct-0l
16.5 T
17.13
17.56
17.45
T7.29
17.42
17.13
16.35
15.71
15.42
16.3
16.08
16.11
15.58
16.1
16.06
16.44
16.84
16.64
16.69
15.74
15.64
[5.19
15.91
14.%
15.64
15.64
15.84
15.9
15.68
15.68
16.3
16.12
16.61
16.33
15.84
15.43
15.33
11.81
1 1.48
1 1.84
12.42
12.7
13.07
12.83
1328
13.02
13.23
14.47
14.33
14.09
13.86
2-May-01
3-May-01
4-May-01
7-May-01
8-May-01
9-May-O1
10-May-0l
1 l-May-01
15-May-OI
16-May-Ol
1 7-May-0|
lS-May-Ol
2 Шау-01
22-May-0l
23-May-Ol
24-May-Ol
25-May-Ol
29-May-Ol
30-May-01
3I-May-0l
1-Jun-fll
4-fan-Gl
5-Jun-Ol
6-Jun-Ol
7-Jun-0l
8-Jun-OI
1 l-Jun-01
H-Jiuv-Ol
13-Jun-OI
14-Jun-Ol
15-Jun-01
IS.Jwn-Ol
19-Jim-Ol
20-Jun-Gl
21-Jun-0l
22*JuMM
25-Jun-Ol
26-Jvm-01
5-Dcc-Ol
6-Dec-OI
7-Dec-Ol
10-Dec-OL
1 l-Dec-01
12-Dec-01
13-Dec-Ol
14-Dec-Ol
17-Dec-Ol
18-Dec-OL
L9-Doc-Gt
20-Dec-Ol
21-Dcc-Ql
v24-Dec-01
17,03
I6.9|
17.15
17-39
17.51
17-34
17.53
16.8
17.03
16.9
16.S
16.53
15.64
16.08
15.58
15.08
14.81
14.73
14.68
14.62
14.88
15.05
15.21
14.96
15.04
1524
14.8
T4.I4
14.1
13.81
H.15
14.34
14.43
15.76
16.13
15.36
15,58
15.63
19.95
19,67
19.73
19.58
19.94
21.53
21.54
21.06
20.99
21.?4
22.08
21.82
21.51
223
360
18-Jul-OI
19-JuL-OI
20 Ju 1-01
23-Jul-O]
24-Jul-01
25-Jul-Ol
26-Jul-O!
27-JuI-OI
30-Jul-OI
31-M-Ol
l-Aug-01
2-Aug-Ol
3-Aug-Ol
6-Aug-OI
7-Aug-OI
S-Aug-01
9-Aug-01
!O^Aug-01
13-Aug-Ol
!4-Aug-01
!5-Aug-0l
16-Aug-0l
G-Aug-OJ
20-Aug-OI
2bAug-OI
22-Aug-Ol
23-Aug-0l
24-Aug-01
27-Aug-01
28-Aug-01
29-Aug-OI
30-Aug-OI
3l-Aug-0l
4-Sep-01
5-Sep-Ol
6-Sep-01
7-Sep-01
10-Sep-O!
17-Sep-01
18-Sep-OI
26-Feb-02
27-Fcb-02
28-Feb-02
l-Mar-02
4-Mar-02
5-Mar-02
б-Маг-02
7-Mar-02
iS-Mar-02
1 l-Mar-02
12-Маг-02
13-Mar-02
18.35
19.5
18.76
18.82
18.37
18.31
18.19
17.64
17.7
18.48
18.42
16.47
18.2
17.01
17.1
16.8
17.35
17.33
16.38
16.49
16.36
16.S4
16.22
16.15
15.81
15.71
16.25
16.66
16.36
16,23
16.55
17.04
17.21
17.37
17.25
16.41
15.69
15.09
13.44
13.11
22.33
22.68
23.04
23.12
24.18
23.62
24.51
23.87
23.48
23.82
24.21
23.64
9-Oct-Ol
lOOct-OI
ll-Oct-01
12-Oct-O1
15-Oct-OI
E6-Oct-01
17-Oct-O!
IS-Oct-01
19-Oct-OI
¦22-Oct-OI
23-Oct-OI
24-Oct-Ol
25-Oct-01
26-Oct-O!
29-Oct-OI
30-Oct-01
31-Oct-OI
l-Nov-01
2-Nov-Ol
5-Nov-Ol
6-Nov-OI
7-Nov-01
8-Nov-OI
9-Nov-Ol
12-Nov-Ol
13'Nov-OI
14-Nov-Ol
15-Nov4I
16-Nov-OI
19-Nov-OI
20-Nov-OI
21-Nov-01
23-Nov-Ol
26-Nov-OI
27-Nov-Ol
28-Nov-Ol
29-Nov-01
30-Nov-O!
3-Dec-01
4-Dec-OI
16-Apr-02
!7-Apr-02
18-Apr-02
19-Apr-02
22-Apr-02
23-Apr-02
24-Apr-02
25-Apr-02
26-Apr-02
29-Apr-02
30-Apr-02
l-May-02
14,07
15.24
15.91
15.43
15.23
14,76
14.21
13.79
14.07
14.14
14.3
14.48
14.98
15.53
14.88
14.25
15.06
15.71
15.46
16.13
16.3
17.03
16.61
16.3
16.81
17.54
17.47
16.58
16.9
16,57
16.14
16.24
16,46
16.39
16.12
16.15
16,49
17.79
17.71
IS.51
20.68
20.97
20.58
20.9
21.71
23.03
22.9
22.97
22.26
22,21
22.23
22.SJ
26-Dec-01
27-Dec-01
28-Dec-0l
31-Dec-OI
2-Jan-02
3-Jan-02
4-Jan-02
7-Jan-02
8-Jan-02
9-Jan-02
10-Jan-02
11 -Jan-02
14-Jan-02
l5-Jan-02
16-Jan-02
17-Jan-02
18-Jan-02
22-Jan-02
23-Jan-02
24-Jan-02
25 -Jan -02
28-Jan-02
29-Jan-02
3Lklan-02
3Han-02
4-Feb-02
5-Feb-02
6-Feb-02
7-Fcb-02
8-Feb-02
1 l-Feb-02
12-Feb-02
13-Fcb-02
14-Feb-02
l5-Feb-02
l9-Feb-02
20-Feb-02
2 |-Feb-02
22-Feb-02
25-Feb-02
4-Jun-02
5-Jun-02
6-Jun-02
7-Jun-02
10-Jun-02
11-Jun-02
12-Jun-02
!3-Jun-02
U-Jun-02
17-Jun-02
18-Jun-02
19-Jun-02
22.94
22.65
22.94
22.51
22.07
21.96
21.9
21.59
21.46
22.28
21.47
20.77
20.78
21.17
20.7
21.13
20.93
21.17
21.22
21.71
22.42
23.07
23.06
23.58
23.45
23.3
23.19
22.67
22.08
22.08
22.06
22.57
22.48
22.57
22,16
21.78
21.37
21.37
21.02
21.86
19.82
20.57
21.15
21.57
21.44
21.18
21.21
20.38
20.6
21.18
21.83
22.33
Прилояония
K-Mar^02
15-Маг-02
1 S-Mar-02
19~Mar-02
20-Mar-02
2T-Mar-02
22-Mar-02
2S-Mar-02
26-Mar-02
27-Mar-02
2S-Mar-02
1 -Apr-02
2-Apr-02
3-Apr-02
4-Apr-02
5-Apr-02
S-Apr-02
9-Apr-02
1 O-Apr-02
УI-Apr-02
|2-Арг-02
I5-Apr-Q2
22.98
22.86
22.17
22.55
21.23
20.51
21.89
20.9
23.53
20.92
20.5
19.9
19.4
19.84
19.71
19,69
20.88
2J.35
20.77
20.36
21.02
20.87
2-May-02
3-May-02
6-May-02
7-May-02
S-May-02
9-May-02
]0-May-02
3-May-02
l4-May-02
1 5-May-02
1б-Мау-02
]7-May-02
20-May-O2
2 l-May-02
22-May4}2
23^May-02
24-May-02
28-May-02
29-May-02
30-May-O2
3 l-May-02
3-Jun-02
22,97
22.9
21.92
22.21
21.77
21.91
20.9
20,53
22.04
2 1.27
20.66
21.28
21.17
20.67
20.8
21.32
21.77
21.42
21.1
20.8
21.22
20.5
20-Jun-02
2l-Jun-02
24-Jun4J2
25-Jun-02
26-JUn-Q2
27-Jun-02
28-Jim-02
1-JukJ
2-Ju1-02
3-JHI-02
5-Ju3-02
B-Jul-02
9-Jul-02
lO-Jul-02
I l-Jul-02
!2-Jul-02
15-Ju]-02
16JUJ-02
!7-Ju!-02
l&Jul-Q2
22.9
22.9]
22.56
23.78
22.11
22.4
22.85
22.97
21.56
21.8
22.49
22.05
21.71
20.83
20,77
20.54
20.16
J 9,26
39,33
19.21
Примечание. Даты сделок выделены шрифтом.
приложение 24.2. Расчет доходности Nasdaq и Placer
Dome, 1990-2005 гг.
Дата
8/23/1990
7/1/J998
7/J/I998
9/4/1998
9/4/199К
8/1/2000
8/1/2000
7/18/2002
8/18/2002
1/3/2005
Passive:
Active:
Дата
2-JU3-9S
6-Ы-98
Nasdaq
36012
1934.46
1566.52
j 685.51
1356.95
2062.00
Nasdaq
Nasdaq
Placer 1
PDC
10.68
30.27
10.33
Placer _
Dome
1554.24
Buy 10.68 Sell
10.55 -0-13
Buy 8.28
Sell 10.2S
[
[A
Dome
2Ц8.99
2
705.05
% ЮМ,
1+Йзм.
4.314696574 5.314696574
-0.032172285 0.987827715
1.352673442 2.352673442
0.24Ш5894 1.241345894
.0.519584362 1.519584362
ЮЗкорень из
S5.72
$23.30
Дата PDC
6-AUR-9S
7-Aug-98
l0-Aug-98
9.47
9.52
9.58
Равно:
13%
25%
Дата
If-Sep-98
l4-Sep-98
15-Sep-98
Индекс
5.314697
5.250005
12,35/55
15.3350)
23.30264
PDC
! 1.54
3 3.37
11.07
362
7-М-98
S-Jnl-98
9-Jul-98
10-Jul-98
ЕЗ-Ы-98
14-Ju|-9S
15-Ju'-98
16~Jul-98
!7-Ju1-98
20-Jul-98
2UJul-98
22.Jul-9S
23*Ы-98
24^Jul-98
27-M-98
2S-Ju!-9S
29-Jul-98
3Q-M-98
3UJul-98
3-Aug-98
4-Aug-98
5-Aug-9K
l6-Oct-98
19<K;t-9S
20-Oct-98
2I^Oct-98
22-Oct-98
23-Oct-98
26-Oct-98
270ct-98
280ct-98
29-Ocl-98
30-Oct-98
2-Nov-98
3-Nov-98
4-Nov-98
5-Nov-98
6-Nov-98
9-Nov-98
W-Nqv-98
1 UNov-98
12-Nov-9S
l3-Nov-98
l6-Nov-98
17-Nov-98
18*Nov-98
19*Nov-98
20^Nov-9S
10.91
10.62
V0.22
10.16
10.1
У0.22
9.98
10.33
10.27
10-62
10.27
10.27
9.93
9.75
9.64
9.9S
9.87
9,98
9.58
9.41
9.52
9.64
13.99
1335
13.29
I2.S8
12.53
12.18
12,24
13.7
13.64
14.4 '
14.69
14. M
14.16
15.5
16.32
15.04
15.1
14.92
14.63
15.68
15.16
34.69
14.86
15.27
15.16
14.98
ll-Aug-98
12-Aug-9K
13-Aug-98
14-Aug-9S
17-Aug-9S
] 8-Aug-98
!9-Aug-98
20-Aug-98
2l-Aug-98
24-A«g-98
25-Aug-98
26-Aug-98
27-Aug-98
2S-Aug-9S
3l-AUg-98
l-Sep-98
2-Sep-98
3-Sep-9S
4-Sep-9S
8-Sep-98
9-Sej^98
10-Sep-98
29-Dec-9S
30-Dec-98
3l-Dec-98
4-Jan-99
5-Jan-99
6-Jan-99
7-Jan*99
8-Jan-99
11 -Jan-99
l2-Jan-99
I3-Jan-99
|4-Jan-99
1 5-Jan-99
1 9-Jan-99
20-Jan-99
2l-Jan-99
22-Jan-99
25-Jan-99
26-/ad-99
27-Jan-99
28-Jan-99
29-Jari-99
.1-Feb-99
2-Feb-99
3-Feb-99
4-Feb-99
929
9.41
9.41
9.47
9.52
9.47
9.62
10.14
9.68
9.44
9.21
9.15
S.74
8.16
7.52
7.93
8.51
9JS
10.55
10.84
10.08
11.13
10.55
10.55
10.73
10.9
10.78
10.96
11.83
12.07
12.47
11.6
11.37
11.25
11Л9
11,02
10.96
10.96
10.61
10.55
10.08
10.26
10.26
10.43
11.02
11.02 .
10.78
11.19
J6^Sep-98
17-SeP-98
18-Sq>98
2l-Sep-98
22-Sep-98
23-Sep-98
24-Sep-98
25-Sep-98
28-Sep-98
29-Sep-98
30-Sep-98
l-Oct-98
2-Oct-98
5-Oct-98
60ct-98
7-Ш-98
8-Oct-98
9-Oct-98
l2-Ocl-98
13-Oct-98
U-Oct-98
15-Ш-98
12-Маг-99
1 5-Mar-99
1 б-Маг-99
I7-Mar-99
lS-Mar-99
l9-Mar-99
22-Mar-99
23-Mar-99
24-Mar-99
25-Mar-99
26-Mw-99
29^Mar-99
30-Mar-99
31 -Mar-99
1 -Apr-99
5-Apr-99
6-Apr-99
7-Apr-99
S-Apr-99
9-Apr-99
!2-Apr-99
! 3-Apr-99
!4-Apr-99
1 5-Apr-99
1б-Арг-99
1 9-Apr-99
10.84
11.31
1 1.6
11.25
11.37
12.42
13.11
13.23
13.7
32.88
12.88
13.58
14.46
13.93
14.11
15.56
15.04
33.81
13.87
13.35
12.53
13.35
11.35
10.94
11.12
1!
10.82
10.94
1!
10.82
11.12
10.88
10.65
10.47
9.77
10.53
10.41
10.06
10.12
10.12
9.71
10.06
10,59
10.47
10.12
10.77
11.71
12.47
ТТрилвждыня
23-NOY-9&
24-Nov-9S
25-Nov-98
27-Nov-98
30-Nov-98
1-Dec-9S
2-Dec-98
3-Dec-98
d-Dec-98
7-Dec-98
8-Dec-98
9-Dec-98
10-Dec-98
1 l-Dec-98
14-Dcc-98
[5-Dec-98
[6-Dec-98
I 7-Dec-98
I8-Dec-98
2 l-Dec-98
22-Dec-9S
23-Dec-9B
24-Qtc-9S
28-Dec-9S
24-May-99
25-May-99
26-May-99
27-May-99
28~May-99
Mun-99
2-Jun-99
3-Jun-99
4-jnn-99
7-Jun-99
8-Jun-99
9-Jun-99
10Jun-99
1 NJun-99
!4-Jun-99
!5-J«n-99
16-Jun-99
17-Jun-99
18-Jun-99
2l-Jun-99
22-jMn-99
23-Km-99
15.21
14.69
1446
14.4
13.58
13.7
13.46
12.94
13.41
33.87
13
12.88
13.87
13.1 1
1 1.48
11.6
[1.72
11.02
1 1.02
10.73
10.38
10.61
10.43
10.2
10.77
10,35
10.71
10.65
10.47
10.41
10.29
10.35
10.24
10.29
10.06
9.77
10.12
10.4!
10
10.06
10.12
10.06
10.53
10.12
10
10.53
5-Fcb-99
8-Feb-99
9-Fcb-99
10-Feb-99
1 !-Feb-99
!2-Feb-99
16-Feb-99
17-Feb-9?
l8-Feb-99
l9-Feb-99
22-Feb-99
23-Feb-99
24-Feb-99
25-Feb-99
26-Feb-99
1-Mar-99
2-Mar^99
З-Маг-99
4-Mar-99
5-Маг-99
8-Mar-99
9-Mar-99
|0-Маг-99
1 t-Mar-99
3-Aug-99
4-Aug-99
5-Aug-99
6-Aug-99
9-Aug-99
lO-Aug-99
l[-Aug-99
[2-Aug-99
]3~Aug-99
16-Aug-99
17-Aug-99
18-Aug-99
19-Aug-99
20-Aug-99
23-Aug-99
24^Aug-99
25-Aug*99
26-Aug-99
27-Aug-99
30-Aug-99
3l-Aug-99
l-Ssp-99
11.37
11.31
10.55
10.49
10.67
11.37
10,9
J 0.61
10.67
10.73
10.67
10.61
10.43
10.38
102
10.32
10.26
10.47
10.82
10.82
11.65
11.65
1 1,71
11.77
10
.10
9.SS
9.53
10.18
9.82
10.29
10.18
10.06
9.88
10.29
9.74
991
10.15
10.33
9.8
9.68
9.91
9.86
9.5
9.86
9.68
20-Apr-99
2l-Apr-99
22-Apr-99
23-Apr-99
26^Apr-99
27-Apr-99
28-Apr-99
29-Apr-99
ЗО-Арг-99
3-May-99
4-May-99
5-May-99
6-Мау-99
7-Мау-99
Ю-Шу-99
И-May-99
|2-Мэу-99
13-Мау-99
Н-Мау-99
17-Мау-99
18-Мау-99
19-Мау-99
20-Мау-99
21-Мау-99
12-Ocl"99
l3-Oct-99
I4-Oct-99
I5-Oct-99
1 S-Ocl-99
19-Ос1-99
20-Ocl-99
2[-Oct-99
22-Oct-99
25-0ct-99
26-Ocl-99
27-Oct-99
28-Oct-99
29~Ocl-99
l-Nov-99
2-Nov-99
3-Nov-99
4-Nov^99
5-Nov-99
S-Nov-99
9-Nov-99
30-Nov-99
12.13
11.65
12.29
12.29
11.88
12,71
13-06
13.24
13.29
33.77
13.29
13.94
14.71
12.41
11.53
11.71
11.47
11.71
11.53
11.24
10.94
11.29
11.12
[0.77
13.66
14.31
13.42
13.54
13.12
12.47
12.35
12.94
12.53
12.17
11.64
11.99
13.99
11.76
II.1
11.52
11.22
11.1
10.81
11.4
11.7
12.59
364
Ирилвявиия
2Wun-99
25-Jun-99
2S-Jun-99
29-Jun-99
30-Jun-99
l-Jul-99
2-Jul-99
6-Jul-99
7-Jul-99
8-Jul-99
9-Jul-99
12-JUI-99
13-Jul-99
\4-M-99
15-Jul-99
l6-Jul-99
l9-JuI-99
20-JU1-99
2l-Jul-99
22-JU1-99
23-Jul-99
26-Jul-99
27-JU1-99
28-Ы-99
29Ju!-99
30-Jul-99
2-Aug-99
2l-Dec-99
22-Dec-99
23-Dec-99
27-Dec-99
28-Dec-99
29-Dec-99
30-Dec-99
3]-Dec-99
3-Jan-00
4-Jan-OO
5-Jan-00
6-Jan-OO
7-Jan-00
I O-Jan-00
11 -Jan-00
12-Jan-OO
1 3-Jan-00
I4-Jan-O0
18-Jan-00
Ш.29
10.53
10.53
11.29
П.06
11.00
n.oo
10.18
30.06
9.47
9.71
9.53
9.53
9.53
9.35
9.12
S.7J
Ш
9.65
9.53
10.52
9.47
9.53
9.59
9.94
9.59
9.35
10.27
10.39
Ш.45
10.57
10.51
30.57
У 0.39
10.21
9.97
9.8
9,86
9.97
9.68
9.56
9.91
9.8
9.62
9.38
9.74
2-Sep-99
3-Sep-99
7-Sep-99
8-Sep~99
9-Sep-99
lO-Sep-99
13-Sep-99
14-Sep-99
l5-Sep-99
16-Sep-99
1 7-SeP-99
20-Sep-99
2l-Sep-99
22-Sep-99
23-Sep-99
24^Sep-99
27Sep-99
28-Se^9
29-Sep-99
30-Sep~99
1-ОсЬ99
4-OCU99
5-Ocb99
6-OcN99
7-Ш-99
8-OcH9
11-Ш-99
6-Mar-OO
7-Mar^OO
8-Mar-00
9-Mar-OO
Ю-Мэг-00
13-Mar-00
14-№г-00
15-Мзг-ОО
16-Nfer-OG
1 7-Mar-00
20-Mar-OO
21-Mar-OO
22-Mar-OO
23-Mar-OO
24-Мзг-ОО
27-Mar-OO
28-Mar-OO ¦
29-Mar-OO
30-Mar-00
9.6S
9.56
9.68
9.68
9.97
9.S
9.5
9.44
9.44
9,56
95
9.74
10.33
10.92
10.86
П.22
14.66
14.9
14.13
14,13
14.61
15.73
15,26
15,67
14,37
13.6
14.49
7.96
S.91
8.4
8.64
8.22
8.22
S.46
S.4
$.34
8.28
8.2S
8.58
8.22
8.28
a. 16
8.04
7.S6
7.56
7.5
11 -Nov-99
12-Nov-99
l5-Nov-99
l6-Nov-99
1 7-Nov-99
1 S-Nov-99
19-Nov-99
22-Nov-99
23-Nov-99
24-Nov-99
26-Nov-99
29-Nov-99
30-Nov-99
I-Dec-99
2-Dec-99
3-Dec-99
6-Dec-99
7-Dec-99
8-Dec-99
9-Dcc-99
10-Dec-99
13-Dec-99
H-Dec-99
15-Dec-99
l6-Dec-99
17-Dec-99
20-Dec-99
1 6-May^OO
l 7-Мау4Ю
18-May-OO
]9*May-00
22-Мау4Ю
23-May^OG
24-May-OO
25-May-QO
26-May-OO
30-May-00
31-May-00
I-Jun-00
5-Jun-00
6-Jun-00
7-Jun-00
8-Jun-00
12-Jun-OO
13-Jun-00
14-Jun-OO
П.87
11,64
1 3.99
11.64
11.16
11.16
11.22
10.81
11.46
11.87
11.76
10.86
10.81
10.63
10.27
10.15
10.15
10.57
10.33
9.97
9,97
10.21
9.68
1021
10.33
10.51
10.03
8.4
7.98
7.98
8.16
8.22
8.28
822
7.86
7.92
8.16
7.86
7.9S
8,82
9
8.64
8.64
9
9.06
9.4S
8очоом^Офооосч-м2-оогч м м j чЭ ЙС"Х^^°^^
о оо со О о оо ос с> г<\ ^ — —. г-* оо ос № о » g; oj в * ", о Q . . . . . . . , ._ . , , . __ _
в\»мхо,'№ммсво'*о>о\ммоом№№|>эРй!« ооооосооооооосоо о № » ov№as<T>asa>uo<eoouCrWW
мачт
гч гц m
? « «
SO SO
— — *¦¦* —¦ — а-> in
—« ао «n ao ос so -dr
??
?
э о
yf>№o^-Mr1i4or-wasa"T'h7,To — гч о.
Щ Щ Щ 3
S Э *3
¦^ J3 j= 5
в ср ^ =? «? =?
| й Л! >5 5 J? J?
v ^? ' ™!* Т* Т» ^П
и
"Г VI 00 ^ "^ *¦
¦Ч* т тг 7 гн ww*^««oo**n 3M^*M-t^-¦ г- >л as in r> —¦•*¦ so ¦* as r~ u-i
r^i^ododr^^t^f^i^f^»ooi^od<»ooouoduuHi^P*Mocooocooooocod oor^~,~- -¦—¦-'-¦---¦—¦- _-_---_¦
f4* ^ Э" --,
ao чо — О ^ ^ "^
0C Г- f^ t^ Г- t—
I-» Г» Г-
9
15.
s 5^ U H < < <
П ffl т(- 1Л ^О 1^ -. — —. _
О О О
Я" 9 9
& К К
< 1= <
г- ос as
S- З1 5- 5" 5" 9* Й
О ^ u-l О 1^ 00
<М ГЧ <N ГЧ <N ГЧ
>> ъ- ъ & ^ Ь 4-
^ 2 S S ^ ? о
r«i 4- «-» Ю Г- О —
гч *м сч гч гч m n
ocoooor^^r^^i^m — ^-— rnoc^or^i^^aoi^^— "'-г;^;^0;гп^оав 3 <ч ос м ^ М « ¦* ^ э, ^
os о> о> i^"odaQ-ooooacodaQceoasoo'asOG>aio,it3^a,*№№aeoo оо й « aoao odgooo'odoo оо'аёоо'оооооо'ао оо оо оо
8
Прилежмия
21-Aug-00
2-Aug-00
23-Aug-OO
24-Aug-00
25-Aug-OO
30-Aug-00
31-Aug-OC
l-Sep-00
5-Sep-OD
6-Sep-00
7-Sep-00
8-Sep-00
1 bSep-00
12-Sep-00
1 3-Sep-W
14-Sep-OO
1 5-Sep-00
18-Sep-00
19-Scp-00
20-Sep-OO
2 |-Sep-00
22-Sep-OO
25-Sep-OO
26-Sep-OO
27-Sep-00
28-Sep-OO
29-Sep-OO
2-Oct-OO
3-Ш4Ю
4-Oct-00
5-Oct-OO
6-Ocr-OO
9-Oct-00
IO-Oct-00
S-Mar-OI
б-Мнг-01
7-Mar-Ol
S-Mar-Ol
9-/Vfar-01
12-Mar-Ol
ЗЗ-Млг-01
I4-Mar-0|
|5-Mar-01
16-МшЧ)|
19-Mar-01
8.57
8.39
8.33
Й.51
8.81
8,57
8.59
8.81
8,81
9.3
10.14
9.96
9.42
9.48
9.3
9.17
8.93
8.87
8.81
8.51
8.81
8.87
S.93
8,93
9.3
8.99
9.31
8.87
8.87
SSI
8.39
8.09
8.27
8.27
9.27
8.98
9.21
9.89
9.5
9.88
9.86
9.63
9.11
8.69
8.8S
l-Nov-00
2-Nov-OO
3-Nov-OO
6-Nov-OO
7-Nov-OO
8-Nov^OO
B-Nov-00
IO-Nov-00
13-Nov-OO
14-Nov-00
1 5-Kov-OO
16-Nov-OO
1 7-Nov-OO
20-Nov-OO
21-Nov-OO
22-Nov-OO
24-Nav-00
27-Nov-OO
28-Nov-OO
29-Nov-00
30-Nov-OO
1-Dec-00
4-Dec-W
5-Dec-00
6-Dec-00
7-Dec-OO
8-Dec-00
11-Dec-QO
12-Dec-OO
13-Dec-OO
14rDec-00
I 5-Dec-OO
l8~Dec-00
19-Dec-OO
I5-May-01
16-May-0|
17-Мау-Ш
18-May-Ol
2 l-May-01
22-May-01
23-May-0|
24-May~01
25-May-Ol
29-May-OI
30-МауЛI
7.73
7.79
7.85
8.09
8.21
7.97
7.79
7.73
7.67
7.54
7.48
7.9!
7.73
7.79
8.51
8.63
8.45
9.17
9.05
8.69
8.75
9.11
9.48
8.75
9.36
9.48
9.48
8.93
8.93
8.57
8.63
9.11
9.05
9.6
10.7
1126
11.36
11.82
11.75
11.41
11.2
10.77
11.28
10.99
10.51
12-Jan-Ol
I6-Jan-01
17-Jan-01
18-Jan-OI
19-Jan-QI
22-Jan-Ol
23-Jan-O!
24-Jan-01
25-Jan-01
26-Jan-01
29-Jan-0l
30-Jan-Ol
31-Jan-Ol
J-teb-Ol
2-FeW)l
5-FeW)l
6-Feb-Ol
7-Feb-0l
8-Feb-Ol
9-Feb-Ol
12-Feb-Oi
13-Feb-Ol
14-Feb-Ol
15-Feb-OI
1 6-Feb-Ol
20-FeEM)l
2l-Feb-0!
22-Feb-01
23-Feb-Ol
26-Feb-O]
27-Feb-O]
28^Feb-0l
1-Mar-OI
2-Mar-Ol
26-Ju|-0l
27-Jul-01
30-JuI-OJ
3I-Jul-01
1-Aug-01
2-Aug-01
3-Aug-O]
6-Aug-Ol
7-Aug-OI
8-Aug-0l
9-Aug-Ol
8.51
845
8.39
8.33
8.39
9.17
8,75
8.21
8.33
839
8.19
8.49
8.53
8.73
8.52
8.57
8.26
8.17
7.83
8.06
8.01
7.8
7.75
7.73
8.06
7.96
8.13
8.39
8.86
9.23
9.41
9.1
9.36
9.09
9.89
10.17
9.S3
9.76
9.65
9.62
9.71
9.89
9.77
9.97
10.62
Принижения
20-Мнг-01
21-Маг-01
22-Маг-О!
23-Маг-01
26-Mar-Ol
27-ГЛаг-ОЗ
28-Мат-01
29-Маг-01
ЗО-Маг-ОЗ
2-Арг-О!
3-Арг^01
4-Арг-01
5-Арг-01
б-Арг-01
9-Арг-01
Ю-Арг-01
11-Apr-Ol
12-Apr-OI
16-Арг-01
!7-Арг-01
]8-Арг-01
! 9-Лрг-01
20-Apr-Ol
23-Арг-01
24-Арг-01
25-Арг-01
26-Арг-01
27-Лрг-01
30-Арг-01
1-Мау-О]
2-Мау-01
З-Мау-01
4-Мау-01
7-Мау-01
8-Мау-01
9-Мау-0|
Ю^Мау-О!
П-Мау-01
14-Мау-01
И-Ос!-0]
I2-Oct-0]
15-Oct-Ol
36-Oct-O!
I7-Oct-O|
]8Oct-0]
39-Oct-Ol
875
8.86
8,74
8.6]
8.72
8,45
8.42
8.21
8.4
8.22
8.71
9.1
9.13
9.24
9.22
9.09
9
9.32
9.41
9.2
9.45
9.46
9.26
9.15
9.34
9.08
9.68
10.02
9.82
10.3
10.17
9.78
9.73
30
10.08
10.71
10.65
10.73
10.74
11.01
11.63
13.46
11.83
11.88
11.27
11.09
3 3-May-Ol
1 -Jun-01
4 Jun-01
5-Jun-01
6-Jun-0l
7-Jun-0l
8 Jun-01
ll-Jun-Ol
12 Jun-01
13 Jun-01
14 Jun-01
15 Jun-01
18 Jun-01
19 Jun-01
20 Jun-01
21 Jun-01
22 Jun-01
25 Jun-01
26 Jun-01
27Jun-01
28 Jun-O]
29 Jun-01
2Jul-0l
3-Jul-OI
SJul-01
6-M-Ol
9Jul-01
lOJul-01
llJul-Ol
Ujul-01
13Ju3-Ol
1 6-jul-Ol
17-Jul-Ol
18-Jul-OI
19Jul-0l
20-Jut-Ol
23Jul-0J
24-jul-OJ
25Jul-Ql
20-Dec-01
2 3-Dec-Ol
24-DeC-0l
26-Dec-01
27-Dec-01
28-Dec-01
31-Dec-01
10.33
10.62
30.68
10.82
10.24
10,22
10.67
10.4
10.72
10.76
31.39
10.79
10,44
3 0.39
10.1
9.83
9.82
10.1
10.42
9.97
9.55
9.53
9.37
9.46
9.49
9.48
9.48
9.76
10.1
9,98
9.9
9.73
9.92
10.36
10.19
Ю.45
10.59
13,26
10.41
10.92
10.97
10.96
10.81
10.62
10.39
.30.64
10-Aug-O]
13-Aug-OI
I4-Agg-01
15-Aug-OI
16-Aug-01
37-Aug-O!
20-Aug-O1
21-Aug-Oy
22-Aug-0l
23-Aug-Ol
24-Aug-Ol
27-Aug-O]
28^Aug-0l
29^Aug-OI
30-Aug-01
3l-Aug-01
4-Sep-Ol
5-Sep-0|
6-Sep-01
7-Sep-Ql
10-Sep-OI
17-Sep-01
18~3ejHi]
19-Sep-OI
20-Sep-01
23-Sep-Ol
24-Sep-0l
25-Sep-0l
26^Sep-01
27-Sep^01
28-Sep-0l
l-Oct-01
2-Oct-Ol
3-Oct-Ol
4-Ocl-Ol
5-Oct-01
S-Oct-03
9~Oct-0l
10-Oct-Ol
6-Mar-02
7-Мш-Ш
8~Mar-02
3 l-Mar-02
12-М0Г-О2
1 З-Маг-02
|4-Маг-02
30.52
30.98
10.59
10.98
М.ОЗ
10.89
10.74
10.91
10,73
10.81
ltt,86
10.63
10.68
10,62
30.83
10.77
30.5
10.88
10.57
10.58
10.82
31.44
13.S
11.92
12.68
12.99
12.4
32.39
32.68
12.72
12.47
12.75
12.8-1
12.25
12,08
12.67
12.37
11.9
13.46
10.8
10-32
10.48
10.87
11.14
10.7
10.62
368
Припрявния
22-Oct-OI
23-ОсЮ1
24-Oct-Ol
25-Oct-OI
26-Oct-0|
29Ocl-0\
30-Oct-Of
3l-0ct-01
У-Nov-Ol
2-Nov-Or
5-Nov-Of
6-Nov-OI
7-Nov-0l
S-Nov-OJ
9-Nov-Ol
12-Nov-OI
[3-Nov-OI
14-Nov-OI
15-Nov-OI
16-Nov-OI
19-Nov-OI
20-Nov-O!
23-Nov-0l
26-Nov-OI
27-Nov-01
28-Nov-01
29-Nov-OI
30-Nov-Ol
3-Dec-OI
4-DecM)l
5-Dec-0l
6-Dec-Of
7-Dec-Ql
lC-Dec-01
ll-Dec-OI
[2-Dec-01
13-Dec-01
I4-Dec-0I
I7-Dec-0I
1&-Dec-0I
[9-Dee-O]
!5-May-02
I6-May-02
17-May-02
20-May-02
10.55
10.4
10.32
10,46
10.51
[0.59
П.28
11.13
11.F
11.5
1127
[1.21
[1.55
Ш.81
11.01
10.95
10.7[
10.84
10,34
10.01
9.55
9.S5
9.S
9.63
10.02
10.32
10.48
10.64
10.71
10.54
10.36
10.9
[0.5
10.38
10.26
10.52
10.45
10.99
10.76
11.26
10.53
11.91
1229
12.67
13.15
2-Jan-02
3-Jan-02
4-Jan-02
7-Jan-02
8-Jan-02
9-3an-02
1 0-Jan-O2
11-Jan-G2
l4-Jan-02
1 5-Jan-02
!6-Jan-02
1 7-Jan-02
1 S-Jan-02
22Jan-02
23-3an-02
24-3an-02
2 5-Jan-02
28-Jan-02
29-Jan-02
30-Jan-02
3[-Jan-02
4-Feb-02
6-Feb-02
7-Feb-02
8-Feb-02
1 l-Feb-02
12-Feb-02
1 3-Feb-02
[4-Fcb-02
1 5-Feb-02
19-Feb-02
20-Feb-02
2l-Feb-02
22-Feb-02
25~Feb-02
26-Feb-02
27-Feb-02
2S-Feb-02
1 -Mar-02
4-Mar-02
5-Mar-02
M-Jun-02
[2-Jun-02
B-Jun-02
]4-Jun-02
10.8
11.27
1 1.35
[ 1.55
[ 1.35
1 1.77
11.53
11.48
11.52
11.86
11.94
1 1.55
11.53
1 1.64
I [.34
11.39
11.74
M.49
11.8
11.79
12.03
12.87
12.09
13,05
[2.98
12.2
12.53
12.42
12.71
12.21
|[.[2
11.22
II. S3
IMS
11.33
11.94
11,5
11.38
11.34
11,08
[0.73
12.73
12.05
П.68
12.33
!5-Mar-02
!8-Mar-02
19-Mar-02
20-Mar-02
2[-Mar-02
22-Mar-02
25-Mar-02
26-lWar-02
27-Mar-42
28-Mar-02
1 -Apr-02
2-Apr-02
3-Apr-02
4-Apr-02
5-Apr-02
8-Apr-02
9-Apr-02
1 O-Apr-02
[1-Apr-02
!2-Apr-02
1 5-Apr-02
1 6-Apr-02
1 S-*pr-02
1 9-Apr-02
22-Apr-02
23-Apr-02
24-Apr-02
25-Apr-02
26-APr-02
29-Apr-02
30-Apr-02
l-May-02
2-May-02
3-May-02
6-May-02
7-May-02
S-May-02
9№y-02
Ю-Мау-02
1 3-May-02
14-May-02
8-Jul-02
9-3u1-02
1 O-Jul-02
[ l-Jul-02
10.63
11.44
11.13
11.36
11.3
11.71
12.01
П.52
1224
11.99
12.26
[1.88
11.65
11.69
11.35
11.36
10,93
11.56
11.3
11.62
13.57
11.3
11.66
11,87
11.88
11.98
12.13
\22l
12.52
12.28
11-5
11.67
11,91
12.24
I2.4[
12,2
12,31
12.38
12.51
12.67
12
10.77
11.21
M.I
10.74
Приложим
21-Мау-Ш
22-Мау-02
2ЗД4яу<0С2
24Шу-02
28-Мзу-02
29-Мау-Ю
ЗО-Мау-02
31-Мау-02
3-Jun-02
4-Jun-02
5-Jun-02
б-Ли-Щ
7-Jun-02
|0-Jun-02
13.29
13.59
14.0S
13.97
13.94
ass
13.41
13.31
13,61
13.31
13.22
13.48
13 Л
12.34
l7-Jun-02
l8-Jun-02
19-Jun-fla
20-Jun-02
2]-jun-02
244un-42
25-Лиь02
26-Jun-02
27-]да-02
2S-Jun-02
l-Ju]-02
2-Jul-02
3-Jul-02
5-Jul-02
П.75
12.2
ШЗ
12.67
32.44
П.5
12.34
31.97
1 1.6
10.98
1 1.41
10.63
10.54
10.56
1 2-Jul-02
15-JuWJ
16-JuUtt
17-JuHfi
18-Jul-02
19-ы-ог
22-JuUJ
23-JuWK
24-ЗЫ-02
25-Jui-02
26-Ju 1-02
29-Ju]-02
30-JuM»2
3UJul-02
30.65
10.28
У0Й5
9.7
10^8
104%
9.55
8.72
8.93
8.32
7.S4
8.13
8,37
8.19
Примечание. Даты сделок выделены шрифтом.
Источник: Nasdaq Exchange (Yahoo.com) и ComStock, Inc. (Yahoo.com).
370
Нифдрмациоииыв роеурвы
ИНФОРМАЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
литература
Acampora, Ralph J. The Fourth Mega Market (New York: Hyperion, 2001).
Atlas of the World (?\easantv\\lt: Readers Digest Association, 1987).
Bruck, Connie. The Predators' Ball (New York: Penguin Books, 1989).
Chancellor, Edward. Devil Take the Hindmost (New York: Farrar, Straus & Giroux, 1999).
Cottle, Sidney, Roger F. Murray, and Frank E. Block, Graham andDodd's Security Analysis, 5th
ed. (New York: McGraw-Hill, 1988).
Fama, E. F. Stock Returns, Real Activity, Inflation, and Money. // American Economic Review
71D) A981): 545-565.
Fama, E. F.r and K. R, French. Business Conditions and Expected Returns on Stock and Bonds.
// Journal of Financial Economics 25 A989): 23-49.
Freud, Sigmund. Group Psychology and the Analysis of the Ego (New York: W. W. Norton &
Co., 1990).
Galbraith, John Kenneth. A Short History of Financial Euphoria (New York: Viking Penguin,
1993).
Graham, Benjamin, and David Dodd. Security Analysis: The Classic 1940 Edition (New York:
McGraw-Hill, 1962),
Harvey, С R. Forecasts of Economic Growth from the Bond and Stock Markets. // Financial
Analysts Journal 45E) A989): 38-45.
Homer, Sidney, and Martin L. Leibowitz. Inside the Yield Book (Princeton: Bloomberg Press,
2004).
Homer, Sidney, and Richard Sylla. A History of Interest Rates (Hoboken: Wiley, 2005).
Ibbotson, Roger G., and Rex A. Sinquefield. Stocb, Bonds, Bills and Inflation (Chicago:
Ibbotson Associates, 2005).
FCwan, Simon, Rising Junk Bond Yields. Federal Reserve Bank of San Francisco Economic
Letter, No. 2001-33 (November !6f 2001).
www.frbsf.org/_publications/economics/letter/2001/el2001-33.html.
Mackay, Charles. Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds 20th ed. (New
York: Farrar, Straus & Giroux, 1972).
Meyer, Laurence H. A Term at the Fed: An Insider's View (New York: Harper-Collins, 2004).
Moneta, Fabio. Does the Yield Spread Predict Recessions in the Euro Area? // ECB Working
Paper No. 294 (December 2003). http://ssm.com/abstract-487474.
Montier, James. Beavioural Finance (London: John Wiley & Sons Ltd., 2002).
Parker, Virginia Reynolds. Managing Hedge Fund Risk, 2nd ed. (London: Risk Books, 2005).
Pettijohn, T. F, II, and B. Jungeberg. Playboy Playmate Curves: Changes in Facial and Body
Feature Preferences across U. S. Social and Economic Conditions, // Personality and Social
Psychology Bulletin 30(9) B004): 1186 -1197.
Pettijohn, T. F, II, and Abraham Tesser. An Investigation of Popularity in Environ-mental
Content: Facial Feature Assessment of American Movie Actresses. // Media Psychology 1
A999): 229-247.
371
Информоцнвтыо рюурвы
Pettijohn, Т. F, П, and M. E, Yerkes. Miss America Facial and Body Feature Changes Across
Social and Economic Conditions. //Poster presented at the 16th Annual American Psychological
Society Convention, Chicago, Illinois, May 2004.
Siegel, Jeremy J. Stocbfor the Long Run, 3rd ed. (New York: McGraw-Hill, 2002).
Woodward, Bob. Maestro: Greenspan's Fed and the American Boom (New York: Simon &
Schuster, 2000).
веб-сайты
www^lphapatriot.com/ho^
to theeconomy.php
www.bloomberg.com
www .bloombergxonV markets/rates/
www.bloomberg.com/markets/rates/index,html
www.cdc. go v/nch s/nvss.htm
www.census.gov/population7socdemo/hh-fam.html
www.census.gov/statab/minihs.html
www.cfainstitute.org
www.clevelandfedorg
www.clevelandfed.org/Research7index.htm; click on: Economic Trends
www.culture-of-peace.info/ppa/chapterl0-28.html
www.econstats.com
www. econ stats. com/BLS/blsnaal .htm
www.ecoostats.com/gdp_ahhtm
www.emlab.berkeley.edu/users/bhhall/papers/BHH essidlect02.pdf
www. etfconnect.com
www,mi.gov/ucr/ucr,htm
www.federalreserve.gov/releases/hl5/data; click on: All historical data files
www.fool.corn/mumalfunds/indexfunds/tableOLhtm
www.globalflndata.com
www.globalfbidata.com; click on: Dividend Yield
www.globalfindata.com/gdpusad
www.globalflndata.com/TRUSAGVM.csv (total return index for 10-year note)
www.golftoday.co.uk/news/yeartodate/neWs99/pebble
www, ibc data, com
wwwJbma.org.uk/2002dailygold.htrn
www.marketscreen.com/chart/chart.asp
www.mfea.com
www.mtsu.edu/~-sschmidt/methods/project2.hmil
www.nber.org
www,newyorkfed.org/index.html
372
Ишфопмаципаиыв рвсусы
www.ny.trb.org/markets/omo/dmm/temp.cfrn
www.nytirnes.com/2005/01/30/business/yourmoney/30real.html (foreign REITs)
www.papers.ssm.coni/sol3/papers.cfrn?abstract_id~487474
www.pbs.org
www.pettijohn@mercyhurst edutpettijohn@mercyhurst.edu
www. Playboy.com
www.refcopcgsimulatedxom/edu/ed_papertrade_register.cgi
www.reitnet.com
www.standardandpoors.com
www.stockcharts. com
www.stockcharts.comycharts/historica/
www.stockcharts.conVcharts/Yie]dCurve.htnil
www.stocksandnewsicom
www. thesun.co.uk
www.treasurydirect.gov
www.vmfa.state.va.us/saralee.html
www. world gameofeconorrucs.conVWorldGameNe\vs_GoldPrices.htm
Указатель
C2
10-летние облигации (notes), 65
20-летние облигации (bonds), 37
30-дневные облигации (bills), 21
30-летние облигации (bonds), 21
5-летиие облигации (notes), 34
L.
л си
1
Abacus Analytics, Норфолк, Коннектикут 108
afenpra.org (веб-сайт Американской
ассоциации по лесу и бумаге) 255
Alpine International Real Estate, 243
Amtrak, 36
Barclays Bank, 246
Barron's, 122
Car & Driver, 234
Centex (CTX), 253
cfainstitute.org (веб-сайт Института хартии
финансоаых аналитиков), 25
СОМЕХ (Commodity Exchange,
подразделение New York Mercantile
Exchange), 243
ConraU, 36
Cosmo World, 289
373
Указатель
D
Darien Capital, 124
Digital Equipment, 35
djiindex.com (веб-сайт Dow Jones & Company)
105
Dow Chemical, 34
Drecel Bumhatn Lambert, 74
]
Economist, 298
econstat.com, 68
EconStats, 68
EDGAR-onJinexom, 253
Electronic Data Systems, 185
Elle, 234
ETF no золотым слиткам (Gold bullion ETFs},
246
ETF по иностранным валютам (Foreign
Currency ETFs), 248
ETF по инструментам с фиксированным
уровнем доходности (Fixed-Income ETFs),
246
ETFconnect.com, 245
ETFConnect.com, 249
D
Federalreserve.gov/releases (веб-сайт
Федерального резервного банка Ыьто-
Йорка), 48
federalreserve.gov/releases (веб-сайт ФРС), 84
Fidelity Nasdaq Index fund (ONEQ), 245
fool.com (веб-сайт Motley Fool), 236
Fortune, 234
Э
General Electric, 48, 104
General Motors, 185
globalfindata.com (веб-сайт Global Financial
Data, Inc.) 66
Goldman Sachs, 246
Gulf& Western, 33
IBM, 41
International Paper, 105
Investors Business Daily, 30
Investors Overseas Services, 36
iShares Dow Jones U.S. Real Estate, 246
ITT Corporation, 33
Lehman Brothers, 246
Lennar Corporation, 253
Litton Industries, 33
Long-Term Capital Management (LTCM), 61
LTV Corporation, 33
M
MACD (Moving Average
Convergence/Divergence Line), 131
McDonald's, 222
Merck, 108
Microsoft, 105
Mississippi Company, 282
Motley Fool, 236
Motorola, 107
mta.org (веб-сайт Ассоциации технических
аналитиков), 103
N
Newmont Mining, 258
Nuvcen Investments, 245
=ing=i
Penn Central Railroad, 36
Pfizer, 108
РШр Moms, Ш
Placer Dome, 258
Playboy, 155
Procter&Gamble, 108
Prudential Securities, 103
Pulte Holmes, 253
Refco, 262
refco.com, 262
REITnet.com, 257
S&P 500 Index fund, 236
Sara Lee Corporation, 186
SBC Communications, 108
374
Указатель
Scrudder, Stevens & Clark, 102
SoJitnm Devices, 35
South Sea Company, 284
Spartan500,239
ssm.com (веб-сайт Сети социальных научных
исследований), 24
Standard &Poor*s, 251
Stanley Worts, 255
StockCharts.com, 30, 115, 123, 131, 134
StreetTracks Gold Shares (GLD), 247
Sun Microsystems, 154
Американская ассоциация по лесу и бумаге
(American Forest and Paper Association),
255
Американская фондовая биржа (American
Stock Exchange), 241
анализ кривой доходности, 14,45,94,176,
201,206,208
Антверпенская ярмарка (Antwerp's fair), 278
Ассоциация технических аналитиков рынка
(Market Technicians Association), 103
атаки террористов (terrorist attacks), 50
[
Texaco, 252
The Sun, 159
Town & Country, 234
Treasury Direct.gov, 250
и
Union Carbide, 252
VA Linux Systems, 44
Value Strategies, 239
с
W
Wall Street Journal, 30
Wal-Mart, 222
Xerox, 35
Yahoo.com, 124
i
i
]
]
Акт об эмбарго 1807 г. (The Embargo Act of
1807), 190
активный портфель (active portfolio), 45
Активы класса REITs (Asset class REITs), 240
акции «роста» (growth stocks), 238
«Бал Хищников» Милкена (Mike's annual
Predators' Ball), 56
Банк Англии (Bank of England), 287
Бартон (D,R.Burton), 253
беби-бум (baby boom), 166
беби-бумеры (baby boomers), 167
бедж (badg), 299
безиифляционный рост (noninflationary
growth), 81
бизиес-цикл (business cycle), 176
Билль о правах (BiEE of Rights), 291
Блант, Джон (John Blunt), 284
Ближний Восток (Middle East), 37
Блумберг (Bloomberg), 30
Богл, Джок (John Bogle), 236
Боески, Ливану (Ivan Boesky), 74
Боинэр, Пьер (Pierre Bonnard), 186
Бреттон-Вудское соглашение (Bretton Woods
Agreement), 227
брокерские дома (brokerage firms), 81
Бронвин Холл. Текущие вопросы и
тенденции патентной экономики (Bronwin
Н. Hall «Current Issues and Trends in the
Economics of Patents»), 176
Будущие доходы (future earnings), 251
«Буря в пустыне» («Desert Storm»), 192
бычий рынок (buEl market), 228
бюллетень Quigley Publications, 156
бюсто-талийный коэффициент (bust-to-waist
ratio), 158
В
«Великий Коммуникатор» (Great
Communicator), 40
ВВП — Валовой Виутреииий Продукт (Gross
Domestic Product — GDP), 26
Указатель
Великая депрессия (Great Depression)» 32
Веско, Роберт (Robert Vesco), 288
взаимные фонды (mutual funds), 233
взаимные фонды денежного рынка (money
market mutual iunds), 234
взаимные фонды золотодобывающих
компаний (Gold Mining Mutual Funds), 241
война 1812 года, 190
война в Ираке, 204
война в Персидском заливе, 192
война во Вьетнаме, 192
война с Мексикой (Hie Mexican-American
War), 190
война Судного Дня (Yam Kippur War), 37
война, 188
Bomep, Пол фтй Vcftdwr), 99
Вторая мировая война* 191
Вудворд Боб. «Маэстро: ФРС Гринспена и
американский бум» (Bob Woodward,
«Maestro: Greenspan's Fed and the American
Boom»), 80
Гейтс, Билл (Bill Gates), 256
Гелбрайт Джон Кеннет. Краткая история
финансовых эйфории (John Kenneth
Galbraith, "A Short Story of Financial
Euphoria"), 282
генетическая энергия (genetic vigor), 297
герцог Орлеанский, 281
тсто^амма (histogram), 132
гольф-клубы (golf clubs), 185
государственная программа оздоровления
экономики (government's economic
recovery program), 98
Государственное бюро переписи населения
(U.S. Bureau of Census), 157
Гражданская войив в Америке, 190
график сделок, 28
Гринспеи, Алан (Alan Greespan), 80
Грэй, Линда (Linda Gray), 175
Грэхем Бенджамен. Анализ ценных бумаг
Грэхемв и Додда (Benjamin Graham,
"Graham and Dodd's Security Analysis), 253
д
дезинфляция (disinflation), 42
демографические данные (demographics), 164
демократия (democracy), 291
денежные потоки (cash flow), 49
денежные ставки (money rates), 49
деноминатор (denominator), 123
дерегуляцня (deregulation), 39
Джефферсон, Томас (Thomas Jefferson), 190
Джонсон, Линдон (Lyndon Johnson), 192
дивергенции (divergence), 131
дивиденты (dvidends), 66
динамические кривые доходности (Dynamic
Yield Carves), 30
длина следа (Trail Length), 30
дно рынка (market bottom), 107
долгосрочные ценные бумаги (long term
security), 22
Доу, Чарльз (Charles Dow), 101, 145
доходность (yieVd), 21
дэй-трейдер (day traders), 285
3
защита патентов (patent defense), 175
Знгел Джереми. Акции надолго (Jeremy Siegel,
«Stocks for the Long run»), 67
золотой стандарт инвестиционного кредита
(gold standard for investment credit), 54
золотые слитки (gold bullion}, 233
И
идеальный инвестор (ideal investor), 154
иммиграция (immigration), 297
импульс (momentum), 210
инвестиционные трасты по недвижимости
(real estate investment trusts — REITs), 239
индекс «Золотого Жучка» (Gold Bug Index),
241
индекс NASDAQ 100,244
индекс NASDAQ Composite, 245
индекс NASDAQ. См. индекс NASDAQ 100
индекс Russell2000 —символ RUT, 159
индекс S&P 500 (SPX), 15, 113
индекс V1X (Volatility Index), или
индекс волатильности (index volatility), 112
индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial
Average), 101
индекс мвесы тела — ИМТ (body mass index
— ВМГ)Л61
индекс потребительских, щей (consumer price
index — CPI), 194
индекс среднекачествениого уровня BAA
Moody's Investors Services, 73
индивидуализм (individualism), 293
376
индустрия сбережений и займов (savings and
loan (S&L) industry), 43
иностранная валюта (foreign currencies), 223
Институт хартии финансовых аналитиков
(The Chartered Financial Analysts Institute),
25
инструменты с фиксированным уровнем
доходности (fixed-income securities), 222
интериет-пузырь (Internet bubble), 47
инфляция (inflation), 39
ипотечные ставки (mortgage rates)» 20
испано-американская война (The Spanish-
American War), 191
Иствуд, Клинт (Clint Eastwood), 289
Йеркс(М.Е. Yerkes), 155
¦ ' ~i
коэффициент «пут-колл» (put/call ratio), 116
казначейские векселя правильства США
(Treasury bills), 49
казначейские обязательства США (U.S.
Treasury securities), 22
казначейские ценные бумаги — векселя
(bills), 56
казначейские ценные бумаги — ноты (notes),
56
казначейские ценные бумаги — облигации
(bonds), 56
Казначейство США (U.S. Treasury), 19
Картер, Джимми (Jimmy Carter's), 39
качественный спред по облигациям (Bond
Quality Spreads), 72
Кеннеди, Джон Ф. (John F. Kennedy), 33
классы активов (Asset classes), 221
Клинтон, Билл (Bill Clinton), 80
Клинтон, Хиллари (Hillary Clinton), 294
Кляйн, Кельвин (Calvin Klein), 177
количество браков (marriage rates), 169
коммерческая бумага (commercial paper), 48
конвергенции (convergence), 131
Корнфилд, Берни (Bernie Cornfeld), 36
Королевский банк (Banque Royate), 282
короткая продажа (short sell), 139
короткие позиции (short positions), 139
корпоративные облигации (corporate bonds),
72
корпоративный стиль (corporate lifestyle), 180
коэффициент зависимости (dependency ratio),
296
коэффициент красоток года Playboy
(Playmate of the Year's — POY), 159
краткосрочные ценные бумаги (short term
securities), 32
крах 1987 г. (Crash of 1987), 74
кривая доходности (yield curve), 19
кривая доходности по казначейским бумагам
(Treasury Yield Curve), 21
культурные индикаторы (cultural indicators),
153
культурные сигналы (cultural signals), 153
купоны (coupons), 57
Квок Саймон. Растущая прибыльность
«мусорных» облигации (Simon Kwan.
"Rising Junk Bond Yields"), 73
кривая доходности, нормальная, 23
кривая доходности, перевернутая 23,24,269
Л
Лейпцигская ярмарка (Leipzig fair), 277
линия коэффициента подъема-падей и я
(advance/decline ratio line), 159
линия тренда (trend line), 66
Лоу, Джон (John Law), 280
I м 1
Маккей Чарльз. Наиболее распространенные
заблуждения и безумства толпы (Charles
MackayT "Extraordinary Popular Delusions
and the Madness of Crowds"), 279
Манета^ Фабно (Fabio Maneta), 24
Маржа (margin), 139
маржевые счета (margin accounts), 139
маржин-колл (margin cell), 77,261
медвежий рынок (bear market), 25
международные взаимные фонды
(International Mutual Funds), 241
международные взаимные фонды REIT
(International REIT), 242
метод отбора «от вершины к подножию»
(selection top-down), 251
метод отбора «снизу вверх» (selection bottom-
up), 255
методы поощрения персонала (employee
benefits), 183
Милкен, Майк (Mike Milken), 56
Мисс Америка, 155
Миченер Джеймз. Гавайи (James Mitchener.
"Hawaii"), 297
модельный портфель (model portfolio), 146
Монро, Мэрилин (Marilyn Monroe), 160
377
Уквэатаяь
Монтье Джеймз. Изучение финансового
поведения (James Montier. "Behavioral
Finance"), 103
«мусорные» облигации (junk bonds), 56
Мэнн, Кэтрин (Catherine L. Mann), 299
- H 1Ю
»' 'n 8
Палмер, Арнольд (Palmer Arnold), 2Ю
пассивный портфель (passive portfolio), 132
пенсии (pensions), 184
пенсионные трасты (pension trust), 65
пенсионные фонды (pension funds), 184
Первая мировая война, 191
первичные дилеры (primary dealers), SI
Перо, Росс (Н. Ross Perot), 185
Петроний Арбитер (Petronius Arbiter), 277
Петтиджои 2-й (T.F. Pettijohn 2nd), 155
Петтиджон, Тессер. Исследование
популярности в контексте окружения:
оценка физиогномических особенностей
американских киноактрис (Т.Е. Pettijohn,
Abraham Tesser. "An investigation of
Popularity in Environmental Context: Facial
Feature Assessment of American movie
Actresses"), 156плеч о (leverage), 139
повышение квалификации работников
(retraining employees), 184
покупка (buy), 27
покупки ФРС — «ослабление» (easing), 82
полеты на частных самолетах (fleets of private
jets), 185
полицейская акция в Корее (The Korean
police action), 189
поощрения для менеджмента (management's
benefits), 185
поставка продукта (product delivery), 252
предложение (money supply), 82
предметы искусства (art collections), 186
представительские расходы и развлечения
(corporate spending), f?5
премии при найме (signing bonuses), 184
приемлемая инфляция (Acceptable Inflation),
99
природные ресурсы (Natural resources), 298
программа CFA (Chartered Financial Analyst),
184
программа TraasuryDirect, 250
продажа (sell), 27
продажи ФРС — «ужесточение» (tightening),
82
производные инструменты (derivatives), 259
/трофессиональ ньг еинвестнционные
менеджеры (professional money managers),
68
процентные выплаты (interest payments), 57
процентные займы (interest-bearing loans), 21
лроцентшле ставки (interest nates), 20
психология толпы (Crowd psychology), П6
Найман Маркус (Naiman Marcus), 177
нанотехнология (nanotechnology), 299
Напояеон (NBpoleon), 190
направленческие фонды (style funds), 236
население (population), 296
Национальная гвардия (Mational Guard), 192
Национальное бюро экономических
исследований (The National Bureau of
Economic Research), 68
национальный характер (National character),
293
негативный спред (negative spread), 33
нефтяное эмбарго (oil embargo), 37
низкокачественные инструменты (low-quality
instruments)» 139
никкеевский индекс стоимости членства в
гольф-клубах (The NIKKEI Golf
Membership Index), 289
Никсон, Ричард (Richard Nixson), 38
Нью-Йоркская торговая биржа (New York
Mercantile Exchange), 271
Нью-Йоркская фондовая биржа (New York
Stock Exchange), 113
О II
«обратная сторона конверта» ("back of the
en vol ope1'), 26
обменный курс евро (euro/dollar exchange
rates), 242
образование (education), 295
Образовательный альянс взаимных фондов
(Mutual Funds Education Alliance), 234
операциями на открытом рынке (open market
operations)» 81
опцион колл (call), 117
опцион пут (put), 117
опционы (options), 259
отделение церкви от государства (separation
of church and state), 292
открытое общество (open society), 292
отчет SEC (Securities and Exchange tilings),
253
378
Укаааталь
рабочая этика (Work ethic), 294
радио Bloomberg, 108
развивающиеся рынки (emerging markets), 39
раздавливать короткие позиции (squeeze the
shorts), 144
размер доходов (profit margins), 252
раннее Средневековье (Dark Ages), 277
Рассел, Лилиан (Lillian Russell), 161
Рейган, Рональд (Ronald Reagan), 41
Рейнольда Вирджиния. Управляя рисками в
хедж-фонде (Virginia Reynolds.
«Managing Hedge Fund risks»), 263
рейтинговая служба Moody's (rating service
Moody's)» 74
ренессанс (renaissance), 278
рецессия (recession)» 68
Римская республика (Roman Republic), 276
Роджер, Джим (Jim Rogers), 298
русский дефолт (russian default), 208
рынки капитала (capital markets), 291
рынок облигаций (bond market), 58
рынок федеральных фондов (fed funds
market), 83
' c ^
сглаженная доходность (smoothing returns),
263
сдвиг парадигмы (paradigm shift), 44
селекционный золотой портфель Fidelity
(Fidelity Select Gold Portfolio; символ —
FSAGX),241
Сеть социальных научных исследований
(Social Science Research Network), 24
скользящие средние (moving
averages), 123
следующие за трендом (trend followers), 137
слухи о войне (rumors of war), 188
соглашение об обратной покупке (Repurchase
Agreement), 87
составляющие индекса Dow Jones Industrial
Average, 104
спекулятивные бонды (speculative bonds), 75
специалисты по приобретению контрольных
пакетов акций (buyout specialists)» 74
спред (spread), 26,50,93,214
спрос и предложение (supply and demand), 19
средневековые ярмарки (Medieval fairs), 277
ставка рефинансирования ФРС (Federal Fund
Rate), 80
стагфляция (stagflation), 32
Статистическое бюро департамента
занятости США (U.S. Bureau of Labor
Statistics), 194
страхование здоровья (health insurance), 183
страховые компании (insurance companies),
66
Стэмфордское общество (Stamford CFA
Society), 102
сумасшедшие покупки (outrageous
merchandise), 186
сумма коротких позиций (short interest), 141
схема Понци (Ponzi), 35
t "г ——i
твердые активы (hard assets), 222
телекомовский пузырь (telecom bubble), 289
Тенди, Джессика (Jessica Tandy), 156
теория Доу (Dow theory), 106
Терои» Чарльз (Chariize Theron), 156
Тессер, Абрахам (Abraham Tesser), 155
товарные пулы (commodity pools), 263
товары (commodities), 222
торговля опционами на индексы (Index
Options Trading), 115
торгуемые на бирже фонды (Exchange Traded
Funds —ETF), 244
Трамп, Дональд (Donald Trump), 252
траст Standard & Poor's Depositary Receipts —
SPDR, 245
трасты ETF no недвижимости (Real Estate
ETFs), 246
"трудные времена" ("hard times'), 157
тюльпаномания (Tulip mania), 278
s y и
убежище (save haven), 227
уверенность инвестора (investor confidence),
72 ¦
уровень безработицы (unemployment rates),
179
уровень занятости (employment rates), 178
уровень преступности (crime rates), 172
уровень разводов (divorce rates), 171
уровень рождаемости (Birth rates), 166
уровень смертности (death rates), 168
h iL
11 Ф >
фальшивые сигналы (false signals), 58
379
указатель
фатальная комбинация (lethal combination),
65
Федеральная корпорация ипотечных
кредитов (Federal Home Loan Mortgage
Corporation), 226
Федеральная национальная ассоциация по
ипотеке (Federal National Mortgage
Association — Fannie Mae), 255
Федеральная резервная система —ФРС
(Federal Reserve), 26
Федеральный резервный банк Кливленда
(The Federal Reserve Bank of Cleveland)» 14
Федеральный резервный банк Нью-Йорка
(Federal Reserve Bank of New York), 48
Фидель Кастро (Fidel Castro), 33
финансовое поведение (behavioral finance),
103
фондовые ETF (Equity ETTs), 245
фонды «направленческих» индексов (Style
Index Funds), 238
фонды долгосрочных государственных
обязательств (long-term government bond
funds), 235
фонды индексов недвижимости (Real Estate
Index Fund), 239
фонды индустриального сектора (industry
sector funds), 236
фонды промышленного сектора REITs
(Industry Sector REITs), 240
формула Блэка - Шоулза для определения
цены опциона (Black-Scholes option pricing
model), 113
Фрейд Зигмунд, Психология группы н
анализ эго (Sigmund Freud. "Group
Psuchology and the Analysis of the Ego"),
103
Фрейд, Зигмунд L13, 116, 152
фьючерсный рынок (futures market), 233
фьючерсы (futures), 259
хедж-фонд (hedge fund), 61
Хриб, Грег (Greg Hryb), 124
Хьюм, Дэвид (David Hume), 276
целевой уровень доходности (required rate of
returns), 66
центральный банк (Central Bank), 26, См.
Federal Reserve
j
частные клубы (private clubs), 185
Черный понедельник (Black Monday), 60
"'Четвертый мегамаркет" (The Fourth Mega
Market), 103
Чикагская торговая опционная биржа
(Chicago Board Options Exchange —
СВОЕ), 112
Чэнсештор Эдвард «Дьявол на подходе»
(Edward Chancellor, "Devil Take the
Hindmost"). 277
Ш
Шилдс,Брук (Shields Brooke), 177
ширина рынка (market breaght), 209
Шмидт, Стивен (Stephen Schmidt), 160
3
Экемпора, Ральф (Ralph Acampora), 103
экономические тенденции (economic trends),
100
эра «go-go», 34
эхо-бумеры (echo boomers), 168
Ю
Юигберг (В. JungbergX 155
э
ярмарка в Брюгге (Bruges fair), 278
380