Автор: Фишер Ф.А.
Теги: денежное обращение банковское дело биржи экономика экономические науки биржевая торговля акции торговля акциями альпина паблишер
ISBN: 5-94599-052-3
Год: 2003
Текст
Philip A. Fisher
Common Stocks and
Uncommon Profits
and Other Writings
by Philip A. Fisher
W1L.LY
John Wiley & Sons, Inc.
New Yoik • Chichester • Brisbane • Toiomo • Singapoie
Филип А. Фишер
Обыкновенные
акции
и необыкновенные
доходы
и другие работы
Перевод с английского
Q
АЛЬПИНА
паблишер
Москва
2003
УДК 336.763.21
ББК 65.262.2
Ф 68
Книга издана при содействии компании РЮ GLOBAL
Перевод А. Исаенко
Редактор Е. Харитонова
Филип А. Фишер
Ф 68 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы и другие
работы / Пер. с англ. — М.: Альпина Паблишер, 2003. — 384 с.
ISBN 5-94599-052-3
В настоящий сборник вошли три работы известного
американского специалиста по ценным бумагам Филипа А.
Фишера, по праву считающиеся классическими произведени-
ями в данной области. Описанная в них инвестиционная фи-
лософия была разработана почти сорок лет назад и продол-
жает использоваться профессионалами финансовых рынков
во всем мире.
В книге приводится методология выбора компаний, пер-
спективных с точки зрения инвестиций, подробно изложен-
ная автором в так называемых «пятнадцати пунктах»; дают-
ся советы о том, как правильно составить инвестиционный
портфель, выбрать момент покупки и продажи обыкновен-
ных акций.
Книга ориентирована на профессиональных консультан-
тов по инвестициям, индивидуальных инвесторов, а также
студентов и преподавателей экономических вузов.
УДК 336.763.21
ББК 65.262.2
Все права защищены. Любая часть
этой книги не может быть воспро-
изведена в какой бы то ни было фор-
ме и какими бы то ни было средства-
ми без письменного разрешения вла-
дельца авторских прав.
© Philip A. Fisher
All Rights Reserved, 1996
ISBN 5-94599-052-3 (рус.) © Альпина Паблишер, перевод,
ISBN 0-47111-927-X (англ.) оформление, 2003
Оглавление
Предисловие к русскому изданию...................7
Введение
Кеннет Л. Фишер. Что я узнал из работ моего отца.9
Часть 1. Обыкновенные акции
и необыкновенные доходы.........................19
Предисловие.....................................21
Ключи из прошлого...............................25
Что может дать изучение «слухов»................39
Что покупать. Пятнадцать пунктов, на которые
следует ориентироваться при покупке
обыкновенных акций..............................43
Что покупать. Согласование желаний
с возможностями.................................88
Когда покупать.................................102
Когда продавать и когда не делать этого........126
Шум, поднятый вокруг дивидендов................138
Пять «не» для инвесторов.......................152
Еще пять «не» для инвесторов...................169
Как я выискиваю акции роста....................208
Выводы и заключение............................223
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно .. 225
Введение.....................................227
Первое измерение, характеризующее
консервативные инвестиции. Превосходство
в производстве, маркетинге, НИОКР и финансах.231
Второе измерение. Человеческий фактор........241
Третье измерение. Инвестиционные характеристики
некоторых видов бизнеса......................258
Четвертое измерение. Цена
консервативных инвестиций....................271
Еще о четвертом измерении....................280
И еще раз о четвертом измерении..............288
Часть 3. На пути к философии инвестирования...297
Корни философии..............................299
Обучение на опыте............................315
Философия становится зрелой..................334
Эффективен ли рынок?.........................356
Заключение...................................371
Приложение. Ключевые факторы
при оценке перспективных фирм................376
ПРЕДИСЛОВИЕ
К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ
Уважаемые читатели!
Вы держите в руках очередную книгу из серии международ-
ных бестселлеров, посвященных работе на фондовом рын-
ке. Хотя книга называется «Обыкновенные акции и необык-
новенные доходы», она включила в себя несколько незави-
симых работ. Помимо «Обыкновенных акций» в книгу вош-
ли два исследования: «Консервативные инвесторы спят спо-
койно» и «На пути к философии инвестирования». Все эти
произведения по праву считаются классикой: они были не-
однократно переизданы, а философия инвестирования, опи-
санная в них, стала основой успеха многих профессионалов
рынка. Мультимиллиардер-финансист Уоррен Баффит счи-
тает Филипа Фишера одним из своих учителей. Поэтому,
когда мы решали, какие именно книги будут изданы в дан-
ной серии, мы не могли обойти работы Фишера. Безуслов-
но, методы и приемы анализа ценных бумаг, используемые
Филипом Фишером, нельзя считать догмой. Некоторые из
них отошли в прошлое, а на их место пришли современные
компьютеризированные методы. В то же время для России,
в которой большинство компаний непрозрачны для инвес-
торов, многие «разведывательные» методы Фишера окажут-
ся как нельзя кстати.
Фондовый рынок исключительно многообразен, для ра-
боты на нем было создано великое множество различных
теорий, концепций и подходов — как взаимодополняющих,
так и исключающих друг друга. Однако основой всего яв-
ляется философия инвестирования, многие принципы ко-
торой являются абсолютно универсальными. По мнению
Фишера, успех деятельности любого предприятия, будь то
производство, услуги или инвестиции, зависит от следова-
8
Предисловие к русскому изданию
ния трем принципам: честность, изобретательность и упор-
ный труд. Нельзя быть успешным инвестором без того, что-
бы отдавать этому значительные силы, постоянно обучаться
и самосовершенствоваться.
Каждая книга из серии «Библиотека РЮ GLOBAL» мо-
жет помочь как начинающим, так и опытным инвесторам
повысить свой профессиональный уровень, — а прочитав-
шие всю серию смогут получить действительно уникальный
и объемный взгляд на инвестиционные процессы и законы,
управляющие рынком.
С уважением,
Андрей Успенский,
Генеральный директор
РЮ GLOBAL Asset Management
ВВЕДЕНИЕ
ЧТО Я УЗНАЛ ИЗ РАБОТ МОЕГО ОТЦА
Кеннет Л. Фишер
Мне понадобилось лет пятнадцать, чтобы понять «Обыкно-
венные акции и необыкновенные доходы». Когда я впервые
прочитал книгу, во всем этом было чертовски мало смыс-
ла. Мне было восемь. Это была пустая трата чудесного вре-
мени летних каникул. Слишком много длинных слов... ну-
жен словарь — ох! Что касается мозгов, я не отличался хо-
рошим стартом, был почти в хвосте в своем классе, но это
была книга моего отца, и я им гордился. Я слышал в школе
и от соседей, и видел статью в местной газете о том, что кни-
га стала сенсацией. Кажется, она была вообще первой кни-
гой по теме инвестиций, попавшей в список бестселлеров
газеты New York Times, а это что-то значило. Моим долгом
было прочитать ее. Так я и сделал. И когда закончил, был
рад только тому, что прочел ее всю и освободился.
Кто знал тогда, что будет продолжение: я создам круп-
ную фирму по управлению инвестициями, напишу соб-
ственные книги и стану постоянным обозревателем Forbes,
десятым из наиболее долго работавших на этом поприще
за всю внушительную семидесятидевятилетнюю историю
журнала, за десять с лишним лет заполню текстом сотни
колонок различных рубрик, включая ежегодный обзор книг
по инвестициям «Лучшие года». И, наверное, мне на самом
деле помогло то, что я не кривя душой мог говорить, что
свою первую книгу по инвестициям прочел, пусть и не по-
няв ее, в восьмилетием возрасте.
10
Введение
Второй раз книга серьезно засела у меня в голове в воз-
расте двадцати лет, перед тем как я стал выпускником кол-
леджа. Отец предложил мне поработать вместе с ним и моим
старшим братом. Дело обстояло чуть замысловатей, но суть
именно в этом. Работа! Я хотел стать сильным, но были и
сомнения, я хотел «проверить» реальные возможности, ко-
торые открывала работа. Тогда я перечитал «Обыкновенные
акции и необыкновенные доходы». На этот раз в книге ока-
залось всего несколько непонятных мне слов. Вычитав у
отца о пятнадцати пунктах, на которые следует ориентиро-
ваться, оценивая акции, я подумал, а не смогу ли применить
их в анализе местных компаний. Если смогу, это, по моему
разумению, должно было подтвердить преимущества рабо-
ты с отцом.
Надо сказать, из этой затеи ничего не вышло. У нас по-
близости находилась компания пиломатериалов Pacific
Lumber, акции которой продавались на бирже и казались до-
статочно прибыльным вложением. Но те несколько человек,
к которым я обращался, явно не были воодушевлены бесе-
дой с ребенком-сыщиком, выспрашивающим подробности,
относящиеся к конкурентоспособности компании, и откро-
венно плохо подготовленным к тому, чтобы анализировать
и как-либо использовать полученные сведения. Я даже не
умел задавать вопросы. Пообщавшись всего лишь с несколь-
кими собеседниками и натолкнувшись на молчание, когда
речь заходила о конкретных фактах, я сдался. Но этот опыт
убедил меня, что мои навыки нуждаются в шлифовке.
Работа с отцом была как езда по тряской дороге, чем-то
это походило на первый опыт профессиональной покупки
акций. Тогда я получил «десятикратный рост» с точностью
до наоборот. Я рассказываю все это для того, чтобы вы сами
убедились в том, что даже двадцатилетний юноша, вовсе не
блестящего ума и наделавший много ошибок, смог пойти
дальше и уже через несколько лет работы научился приме-
нять изложенные в этой книге принципы достаточно эф-
фективно. Мне удалось — значит, все смогут. Сможете и вы.
Введение
11
Применение пятнадцати пунктов из «Обыкновенных
акций и необыкновенных доходов» давало жизненный
опыт, где одно наслаивалось на другое. Я занялся изучени-
ем «слухов» и собирал информацию везде, где только пред-
ставлялась возможность: здесь — об одних акциях, там —
немного о других. Метод работал. Я не стану перечислять
успехи, которых он помог мне добиться в начале карьеры.
Но я получил вполне осязаемый импульс к построению ка-
рьеры, «открывая» многие-многие акции только благода-
ря вниманию к «слухам» и пятнадцати пунктам. Я мог по-
нять, чем та или иная фирма «угодна» деловому миру и на-
сколько она преуспеет или не преуспеет. Если нет — на-
сколько глубоким может быть падение ее акций. Вскоре я
понял, почему провалилась моя студенческая попытка про-
верки пятнадцати пунктов. Изучение «слухов» — это ре-
месло, и, как и для всякого другого ремесла, требуется вре-
мя, чтобы ему научиться. Искусство состоит в том, чтобы
уметь разглядеть признаки, указывающие на эти пятнад-
цать пунктов. Это как разница между игрой на фортепиа-
но (ремесло) и сочинением музыки (искусство). Наверное,
вы не сможете сочинять, пока не овладеете в достаточной
мере техникой игры. Почти в любой области путем мно-
гократного повторения можно научиться ремеслу. Но не
искусству. Вы можете любить и ценить искусство, не обла-
дая способностями, необходимыми для творчества, либо,
овладев ремеслом, можете превратиться в настоящего ху-
дожника.
Цели отца и мои собственные почти никогда не совпа-
дали. Но эта книга работает и на те, и на другие. Он был
инвестором, которого интересовали акции роста. Просто он
был таким. И сейчас таков. Я всегда был охотником за не-
дооцененными акциями. Другой породы. Он хотел иметь
акции фирмы, которые росли бы и росли, чтобы, купив их
по разумной цене, можно было уже никогда их не прода-
вать. Мне нужны были акции, которые очень дешевы, де-
шевле бумаги, но лучше созданного вокруг них имиджа.
12
Введение
Моя точка зрения: изучение «слухов» и пятнадцать пун-
ктов работают в отношении как акций роста, так и недооце-
ненных акций. Возьмем, к примеру, пункт четвертый: хоро-
шая организация сбытовой деятельности. Для недооценен-
ной фирмы, в продажах которой не ощущается «естествен-
ного» момента силы, это требование так же, если не более,
важно, как и для фирмы, которой «ветер дует в паруса». То
же с пунктом номер пять, в котором говорится о значимой
норме прибыли. Например, для бизнеса, ориентированного
на предметы потребления и не имеющего «естественного»
роста, столь же верным остается положение, согласно кото-
рому доля рынка, сравнительные издержки производства и
долгосрочная норма прибыли достаточно тесно связаны
между собой. Хорошие руководители часто добиваются уве-
личения доли рынка своей компании и снижают сравнитель-
ные издержки производства за счет внедрения улучшенной
производственной технологии (занимаясь скорее приложе-
нием технологических новшеств, чем их производством).
Плохие руководители просто понижают норму прибыли,
пока та вовсе не исчезнет. Позднее, в 1976 году, я открыл
Nucor — крошечного поставщика стали с низкими издерж-
ками производства. Сильные руководители, новые техноло-
гии, низкие производственные издержки, относительно вы-
сокая доля крошечного рынка специальной стали — при
этом компания расширяет долю рынка и добавляет ниши.
Я купил акции как охотник за недооцененными ценными бу-
магами, отец сразу же купил Nucor как охотник за акциями
роста. Те же самые пятнадцать пунктов.
Я думаю, что отец, которому исполнился пятьдесят один,
в котором было что-то от «гениального дилетанта» и кото-
рый уже вовсю преуспевал к моменту выхода книги, не до-
гадывался, как много времени потребуется неофитам, что-
бы обучиться основам ремесла, которое он сам постигал с
годами, основываясь на интуиции. В главе о «слухах» всего
три страницы. Но они одни из самых важных страниц кни-
ги. Оглядываясь назад, я понял, что отец просто «переско-
Введение
13
чил» через часть, посвященную описанию ремесла изучения
«слухов», которая могла бы занять достойное место в кни-
ге. Она им тогда только предполагалась.
За прошедшие годы я последовательно применял этот
метод ко множеству акций, и мне часто удавалось заглянуть
очень глубоко. Ключ? Концентрация внимания на потреби-
телях, конкурентах и поставщиках. Все это ремесло я опи-
сал в своей первой книге «Суперакции», вышедшей в изда-
тельстве Dow Jones — Irvin в 1984 году, включая технику рас-
познавания таких акций и несколько примеров из реальной
жизни. Но, повторюсь, это все ремесло. Вы спрашиваете и
получаете ответы. Искусство в том, чтобы получить больше
вопросов — необходимых, «правильных» вопросов, вытека-
ющих из полученных ответов. Я встречал людей, которые
идут строго сверху вниз по стандартному вопроснику, неза-
висимо от получаемых ответов. Искусство не в этом. Вы
спрашиваете. Он или она отвечает. Какой вопрос, исходя из
ответа, будет наиболее уместным? И так далее. Если вы уме-
ете делать это в режиме реального времени — вы художник,
композитор, инвестор-исследователь и творец.
В течение 1972-1982 годов мы с отцом несчетное число
раз посещали различные компании. Я работал на него толь-
ко год, но многие вещи и после этого мы делали вместе.
Собираясь посетить компанию, он всегда заранее готовил
перечень вопросов, печатая их на листках желтого цвета и
оставляя пространство между вопросами, чтобы можно
было нацарапать пометки. Он всегда стремился хорошо под-
готовиться и хотел, чтобы в компании знали, что он подго-
товлен, и оценивали его по достоинству. И вопросы он ис-
пользовал как своего рода наброски тех тем, которые сле-
довало затронуть. Они были большим подспорьем, когда
беседа подвигалась туго, была прохладной, а такое случа-
лось. Тогда он мог сразу, в один момент, расставить все по
своим местам одним из заранее подготовленных вопросов.
Но самые лучшие вопросы всегда приходили ему на ум вне-
запно, никогда не были заранее написанными, потому что
14
Введение
они были как рыболовные снасти, перехваченные на лету,
пока он слушал ответ на предыдущий вопрос. Такие воп-
росы и были искусством. Именно они делали его технику
постановки вопросов великой.
Моя компания применяет пятнадцать пунктов и метод
изучения «слухов» к самым разным фирмам, но по большей
части небольшим, пробирающимся наверх. Это фирмы роз-
ничной торговли, услуг, высоких технологий, они занима-
ются железобетоном, сталью, специальной химией, потре-
бительскими товарами, игорным бизнесом. Эти принципы
не всегда служат решающим обстоятельством, однако иг-
рают свою роль. Занимаясь масштабным изучением и раз-
бираясь ежегодно с качеством акций не одной сотни ком-
паний, моя фирма приспособила эту технологию работы —
мы называем ее Twelve-Call* — под «серийное» производ-
ство. Настрочили инструкцию по применению, предусмат-
ривающую, что удаленные работники проводят телефонные
интервью потребителей, конкурентов и поставщиков. Это
не столь мощный инструмент, как проведение таких опро-
сов самолично в одной-единственной компании, но это по-
зволяет нам «покрывать большие площади». Мое мнение
таково, что пятнадцать пунктов и метод изучения «слухов»
эффективны, применяются ли они в точном соответствии
с тем, как представлял это отец, или в измененном виде,
более поверхностно, но с более широким охватом.
Не думайте, однако, что единственной ценной частью
«Обыкновенных акций и необыкновенных прибылей» яв-
ляется изучение «слухов» и пятнадцать пунктов. Просто я
полагаю, что это настоящие жемчужины. Есть маленькие
камешки-искорки, крупицы мудрости, проверенные жиз-
нью. Так, к 1990 году я профессионально и достаточно ус-
* В названии обыграна многозначность понятия CALL. В частности, оно
соответствует и «телефонному вызову», звонку, и биржевому терми-
ну, относящемуся к требованию внесения денег в оплату за акции
(«колл»), и к разновидности опциона. Поэтому название может вос-
приниматься одновременно как «Двенадцать часов — телефонный
вызов» и «Двенадцать часов — колл». — Прим. пер.
Введение
15
пешно работал уже восемнадцать лет, шесть лет состоял
обозревателем Forbs. Пришел Саддам Хусейн. По мере того,
как нарастала угроза войны, инвесторы становились все
более робкими*. Рынок прогнулся. Я серьезно изучал исто-
рию и написал две книги по истории финансов. Историчес-
кий опыт, как мне представлялось, говорил «покупай». Но
я жил не только историей. Во время одного из уикэндов я
основательно подкрепил свое решение, перечитав 8-ю и
9-ю главы — «Пять “не” для инвесторов» и «Еще пять “не”
для инвесторов». Я понял, что боязнь войны сулит хорошие
возможности покупок на фондовом рынке. Из этого, как и
из некоторых моих экономических прогнозов, появились
пришедшиеся весьма ко времени (конец 1990 года) мои ко-
лонки в Forbes, призывавшие покупать, когда большинство
было настроено на понижение. И это помогло мне надолго
сохранить за собой полосу в журнале.
Вы найдете для себя множество других жемчужин, кото-
рые смогут сослужить вам столь же полезную службу, что
и мне. Но в заключение важно отметить, что книга «Обык-
новенные акции и необыкновенные доходы» является аб-
солютно фундаментальной. Она основательна. Она не толь-
ко учит основам инвестирования, но и является фундамен-
тальной частью тренинга, проводимого многими ведущи-
ми специалистами-практиками в области инвестиций. Мно-
гие годы она входит в учебный план инвестиционного клас-
са высшей школы бизнеса Стэнфордского университета.
Студенты всех курсов, прошедшие Стэнфорд, изучали кни-
гу и шли дальше, выдвигаясь в число ведущих инвесторов
страны. На самом деле влияние книги еще шире. Например,
Уоррен Баффит приписывал отцу и «Обыкновенным акци-
ям и необыкновенным доходам» основополагающую роль
в создании своей собственной инвестиционной философии.
* Имеются в виду события, связанные с вторжением Ирака в Кувейт,
вызвавшие обострение международной обстановки и завершившие-
ся несколько месяцев спустя операцией «Буря в пустыне», которая
была проведеная армией США при участии некоторых их союзни-
ков. — Прим. пер.
16
Введение
Хотите убедиться? Прочтите о самом первом «не» в главе
«Не переусердствуйте в диверсификации», и вы быстро под-
беретесь к одному из краеугольных камней «баффитизма».
Вы сможете его взять в том самом месте, откуда впервые его
взял Баффит.
Немногое изменилось, с точки зрения фундаментальных
основ фондового рынка, за время, прошедшее между напи-
санием отцом его первой книги и работы «Консервативные
инвесторы спят спокойно», но много воды утекло. Громад-
ный рынок «быков», громадный рынок «медведей», от
1958-го к 1974-му — множество причуд «моды» и скороп-
роходящих увлечений на фондовом рынке. Настал, по мое-
му мнению, подходящий момент для того, чтобы Филип А.
Фишер вновь поведал миру о том, что есть что. Без ложной
скромности скажу, что послужил тем раздражителем, без
которого он никогда бы не написал книгу «Консервативные
инвесторы спят спокойно». Тогда я еще был молодым на-
халом, но был приставуч, и мне лучше других удавалось
заставлять его что-нибудь делать. Прочтя его предисловие,
вы поймете, что я придумал заголовок и «внес вклад по мно-
гим другим вопросам, включая частично базисную концеп-
цию, заложенную в работе».
Чего он вам не говорит и никогда не скажет по причине
великодушного ко мне отношения, так это что все плани-
ровалось сделать совсем иначе. Мы вместе обсудили содер-
жание книги. Чтобы облегчить ему работу, первоначально
предполагалось, что книга будет написана в соавторстве.
Мне надо было написать черновой вариант, основываясь на
согласованном плане, а он должен был доработать его окон-
чательно. По такому сценарию это не заняло бы у него мно-
го времени. Таким способом можно было вовлечь его, за-
ставить уделить время книге. Но все произошло иначе.
Я представил в качестве чернового варианта настолько от-
вратительную работу, что ему пришлось отправить все это
в корзину и самому приняться за дело, в результате чего кни-
га стала авторской, что намного лучше и для вас, и для него.
Введение
17
Моя писанина могла бы напрасно отнять у вас время и дис-
кредитировать отца.
Раздел 6-й главы, посвященный компании Motorola, —
это зрелый Фил Фишер. Там он показывает, почему
Motorola, которая тогда была далеко не такой популярной,
является великой компанией. Трудно, читая этот раздел, не
увидеть, что компания обладала подлинными достоинства-
ми. Но посмотрим, что произошло позднее. Акции с того
времени поднялись в двадцать раз. Это означает, что за двад-
цать один год доллар превратился в двадцать, возрастая на
пятнадцать с лишним сложных процентов в год, помимо
дивидендов, — и к этому добавьте безопасность вложения
средств в хорошо управляемую фирму, не требующего год
за годом брокерских издержек, без операционных расходов
фондов взаимного кредитования и больших усилий со сто-
роны тех, кто искренне верил в компанию. Были ли такие,
кто действительно держал, не продавая, все это время —
двадцать один год — акции компании? Да, я могу заявить
со всей определенностью, что так поступил Филип А. Фи-
шер, и это самая крупная часть его личного портфеля. Ак-
ции 500 компаний списка Standard & Poor поднялись за то
же время всего в семь раз. В этом весь Фил Фишер. Умею-
щий находить великие компании, которые он по-настояще-
му хорошо смог узнать, и держать их акции долгое, долгое,
очень долгое время, пока они не получат феноменальной
оценки рынка. «Консервативные инвесторы спят спокой-
но» — лучший трактат из всех мне известных о том, как по-
купать и держать акции роста, при этом мало рискуя.
Меня часто спрашивают о моих отношениях с отцом.
Поскольку он человек со странностями, и я человек со
странностями, да и спрашивающие частенько тоже, я иног-
да даю странные ответы. Например, когда меня спрашива-
ют — а об этом спрашивают часто, — какое из впечатле-
ний совместно пережитого опыта самое яркое, я всегда от-
вечаю: «Предстоящее». Тогда они пытаются все же раско-
лоть меня вопросами типа: «Ну, когда вы были моложе,
18
Введение
разве не было каких-то особенных моментов в вашей жиз-
ни?» Я охотно соглашаюсь, что такие моменты были. Он
был величайшим рассказчиком историй на сон грядущий,
и эти его рассказы не имели ничего общего с рынком ак-
ций. Когда я был маленьким мальчиком, мне это очень
нравилось. Но расспрашивающим, среди которых были
растущие легионы баффитофилов, не нравился ответ. Им
хотелось чего-нибудь про исследование акций. Но с этим
действительно было связано не слишком много эмоций.
Это была просто работа. Тогда, в замешательстве, часто за-
дают вопрос: «Ну, если все же попытаться свести советы
вашего отца к одной-единственной фразе, как бы она мог-
ла прозвучать?» Я скажу так: «Читайте его работы и попы-
тайтесь пережить написанное, чтобы самим найти эти со-
веты». Книга вам в этом поможет.
ОБЫКНОВЕННЫЕ
АКЦИИ И
НЕОБЫКНОВЕННЫЕ
ДОХОДЫ
ПРЕДИСЛОВИЕ
Публикация нового издания по проблеме инвестиций, на-
верное, потребует от автора некоторых разъяснений. По-
следующие замечания в какой-то мере затрагивают мою
персону, поскольку так мне было легче адекватно объяснить
задачи затеянного мною предприятия, имевшего целью
предложить широким кругам инвесторов еще одну книгу
по этой теме.
Я провел год в Стэнфордском университете, в Высшей
школе делового администрирования — новый брэнд для
того времени, — и вступил в мир бизнеса в мае 1928 года,
поступил на работу и через двадцать месяцев стал руково-
дителем статистического отдела одного из основных струк-
турных подразделений банка, который сегодня носит назва-
ние Crocker-Anglo National Bank of San Francisco. По совре-
менной номенклатуре должностей я бы назывался анали-
тиком по ценным бумагам.
Там я занял место, удобное для наблюдения за неверо-
ятной финансовой оргией, кульминацией которой стала
осень 1929 года, а также последовавшим за ней периодом
неблагоприятного развития экономики. Мои наблюдения
подвели меня к осознанию замечательной возможности
организовать на Западном побережье специализированную
консультационную фирму по инвестициям, которая опро-
вергла бы старое и не слишком лестное определение извест-
ной части биржевых маклеров как людей, которые знают
всему цену, но совершенно не знают, что чего стоит.
1 марта 1931 года я основал Fisher & Со., которая в то
время занималась инвестиционным консультированием
22
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
частных лиц. Интересы фирмы в основном концентриро-
вались вокруг нескольких растущих компаний. Фирма про-
цветала. Затем пришла Вторая мировая война. В течение
трех с половиной лет я занимал различные штабные долж-
ности в военно-воздушных силах и часть свободного вре-
мени использовал для того, чтобы проанализировать ус-
пешные, но еще тщательнее — малоуспешные инвестици-
онные операции, совершенные либо мною самим, либо
другими людьми за десять предшествующих лет. Постепен-
но из этого стали вырисовываться определенные принци-
пы инвестирования, отличавшиеся от некоторых догматов,
признанных финансовым сообществом без достаточных на
то оснований.
Возвратившись к мирной жизни, я решил воплотить эти
принципы в жизнь в деловой сфере, как можно меньше от-
влекаясь на «побочные акции». Призванная обслуживать
широкие круги населения, Fisher & Со. за одиннадцать лет
ни разу не обслуживала более дюжины клиентов одновре-
менно. Большинство наших клиентов оставались с нами в
течение всего этого времени. Как известно, прошедшие
одиннадцать лет были периодом общего повышения цен на
акции, и все, кто занимались инвестиционной деятельнос-
тью, имели возможность получить хорошую прибыль. Но
управляемые мною фонды неуклонно обгоняли рынок по
основным принятым для его оценки показателям, и я обна-
ружил, что в послевоенный период следование сформули-
рованным мною принципам оправдало себя еще больше,
чем в те десять предвоенных лет, когда они применялись
лишь частично. Возможно, еще более важным было то, что
в годы статичного рынка или в период его падения приме-
нение этих принципов вознаграждало не меньше, чем в те
годы, когда он резко поднимался.
При изучении статистических данных по результатам
инвестиционной деятельности, моей и других людей, я об-
наружил два обстоятельства, которые сыграли немаловаж-
ную роль в решении написать эту книгу. Первое — необхо-
Предисловие
23
димость набраться терпения, если вы хотите получить вы-
сокую прибыль от инвестиций. Другими словами, часто
бывает легче сказать, каким станет курс акций, чем опреде-
лить, сколько пройдет времени, прежде чем это произой-
дет. Второе обстоятельство — обманчивость, присущая са-
мой природе рынка акций. Если поступать так, как в дан-
ный момент ведут себя все, к чему вас почти принуждает
общая обстановка, часто можно совершить ошибку.
Многие годы я вынужден был очень подробно объяснять
инвесторам управляемых мною фондов принципы, которы-
ми руководствовался в тех или иных предпринимаемых
мною действиях. Только так удавалось достаточно понятно
объяснить, почему приобретались некоторые совершенно
им неизвестные ценные бумаги, и убедить их не стремить-
ся избавиться от них прежде, чем пройдет время, достаточ-
ное для того, чтобы рыночные котировки начали оправды-
вать покупку.
Постепенно появилось желание изложить принципы
инвестирования на бумаге и всегда иметь под рукой напе-
чатанный материал. В результате начался процесс подготов-
ки книги. Я начал размышлять о простых людях, большин-
ство из которых имеют намного меньше денежных средств,
чем горстка индивидуумов, которых обслуживает мой биз-
нес. Множество людей, решивших заняться инвестировани-
ем, приходили ко мне и спрашивали, что им делать, чтобы
не ошибиться, встав на этот путь.
Я думал о трудностях, с которыми сталкивается армия
мелких инвесторов, нахватавшихся различных идей и по-
нятий, касающихся инвестиций, которые в конечном счет
могут обойтись им довольно дорого, и все из-за того, что
никто не предложил им фундаментальных концепций. На-
конец, я подумал о многочисленных дискуссиях, которые я
вел с другой группой, также кровно заинтересованной в том,
чтобы разобраться в этих вопросах, хотя и под иным углом
зрения. Это президенты корпораций, вице-президенты по
финансам и казначеи компаний.
24
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Наконец я пришел к выводу, что необходима такая кни-
га, в которой повествование будет неформальным, в кото-
рой я обращусь к читателям от первого лица. Я использую
преимущественно тот же язык и многие примеры и анало-
гии, которые использовал при объяснении тех же самых
концепций инвесторам управляемых мною фондов. Наде-
юсь, что простота и откровенность, а временами грубова-
тость и резкость не оскорбят вас. В особенности надеюсь на
то, что читатель сочтет, что достоинства представленных в
этой книге идей способны перевесить ее литературные не-
достатки.
Филип А. Фишер
Сан-Матео, Калифорния,
сентябрь 1957 г.
1 • КЛЮЧИ ИЗ ПРОШЛОГО
Допустим, у вас в банке лежит некоторая сумма де-
нег. Вы решаете, что неплохо бы приобрести пакет
обыкновенных акций. Возможно, вы пришли к такому ре-
шению потому, что вам хочется иметь больший доход, чем
можно получить, используя деньги каким-то другим обра-
зом. Возможно, вы пришли к нему потому, что хотите рас-
ти вместе с Америкой. А может быть, вы вспомнили о том,
как Генри Форд стал основателем компании Ford Motor или
Эндрю Меллон — Aluminium Company of America, и наде-
етесь, что и вам удастся «открыть» молодое предприятие,
которое сегодня закладывает основы великого будущего, в
том числе и вашего. Не менее вероятно, что опасения пре-
обладают у вас над надеждами на лучшее и вы намерены
отложить немного на черный день. Все чаще слыша об ин-
фляции, вы хотите сделать вложение, которое было бы од-
новременно и надежным, и защищенным от снижения по-
купательной способности доллара.
Вполне вероятно, что реальным мотивом вашего реше-
ния выступает сочетание сразу нескольких из вышеперечис-
ленных факторов, плюс рассказ соседа, который заработал
на рынке кое-какие деньги, плюс буклет из почтового ящи-
ка, объясняющий, почему вложения в «Памперникель Сред-
него Запада» являются сегодня хорошей сделкой. За всем
сказанным стоит один главный мотив: какова бы ни была
причина, вы, используя тот или иной способ, покупаете
обыкновенные акции для того, чтобы сделать деньги.
Исходя из сказанного, представляется вполне логичным,
что прежде чем задуматься о покупке акций, надо посмот-
26
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
реть, как успешнее всего делались деньги в прошлом. Даже
беглый взгляд на фондовый рынок покажет, что использо-
вались два отличных друг от друга метода сколачивания
состояний. В XIX и начале XX столетия ряд крупных состо-
яний и множество мелких образовались преимущественно
в результате удачно сделанных ставок на поведение бизнес-
цикла. В период, когда нестабильная банковская система
периодически вызывала то бум, то спад в экономике, покуп-
ка акций в «плохие времена» и продажа их в «хорошие» при-
носила немалый доход. В особенности людям, имевшим
связи в финансовых кругах и, соответственно, возможность
заблаговременно получать информацию о появлении на-
пряженности в банковской системе.
Но, пожалуй, важнее всего понять, что даже в эпоху фон-
дового рынка, которая подошла к концу с появлением Фе-
деральной резервной системы в 1913 году и окончательно
стала историей с принятием законов о ценных бумагах и
биржах в первые годы администрации Рузвельта, — даже
тогда гораздо большие деньги делались теми, кто исполь-
зовал второй метод, причем с гораздо меньшим риском.
Даже в те давние времена намного прибыльнее оказывалось
найти действительно выдающиеся компании и оставаться
с ними, невзирая на описываемые рынком спирали, неже-
ли пытаться купить акции дешево и продать дорого.
Если это утверждение вас удивляет, развитие данного
тезиса может вызвать еще большее удивление. Оно же мо-
жет дать и первый ключ к разгадке успешного инвестиро-
вания. В настоящее время среди компаний, зарегистриро-
ванных на различных фондовых биржах страны, можно
найти десятки фирм, в которых на 10 тыс. долларов, инвес-
тированных, скажем, 25-50 лет назад, сегодня можно полу-
чить 250 тыс. долларов или в несколько раз больше. Други-
ми словами, на протяжении жизни инвестора существова-
ли десятки возможностей заложить фундамент достаточно
крупных состояний для себя и своих детей. Причем от него
не требовалось покупать акции именно в тот день, когда
1 • Ключи из прошлого
27
цены находились на самой низкой отметке в период бир-
жевой паники. Акции компаний, о которых мы говорим,
можно было купить в любой день и год по ценам, которые
позволяли получить обозначенные прибыли. Требовалось
только умение отличить компании с выдающимися перс-
пективами для инвестирования, которых относительно не-
много, от всех прочих, которых гораздо больше, чье поло-
жение в будущем покажет весь спектр вариаций — от скром-
ного успеха до полного провала.
Есть ли сегодня возможности осуществлять инвестиции,
которые в будущем дадут столь же высокие в процентном
отношении прибыли? Ответ на этот вопрос заслуживает
более пристального внимания. При положительном ответе
открывается путь для получения по-настоящему больших
доходов от инвестирования в обыкновенные акции. К счас-
тью, имеются серьезные свидетельства того, что сегодня
возможности для этого не только не хуже, чем в первой чет-
верти XX века, но в действительности намного лучше.
Одна из причин заключается в переменах, произошед-
ших за это время в основополагающей концепции корпо-
ративного менеджмента, и соответствующих изменениях
способа ведения дел в корпорациях. Двадцать лет назад гла-
вами крупных корпораций обычно становились члены се-
мьи владельца компании. Они рассматривали корпорацию
как свое единоличное владение. Интересы внешних акцио-
неров по большому счету игнорировались. Проблема пре-
емственности в управлении — то есть проблема подготов-
ки молодых людей к тому, чтобы принять бразды правле-
ния от тех, чей возраст не позволит им долго оставаться на
посту, — если и ставилась, то мотивом выступала забота о
сыне или племяннике, который наследует пост. Проблема
обеспечения компании выдающимися талантами для защи-
ты инвестиций рядовых акционеров редко всерьез занима-
ла руководство. В эти «времена личной власти» престаре-
лая администрация компаний чаще всего сопротивлялась
любым нововведениям или попыткам рационализации де-
28
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ятельности и часто даже отказывалась выслушивать пред-
ложения или критику. Это так непохоже на постоянный
поиск путей улучшения бизнеса в условиях конкуренции,
который мы может наблюдать сегодня. Современный выс-
ший менеджмент корпораций склонен подвергать свою де-
ятельность постоянному самоанализу и в бесконечном по-
иске путей к совершенству часто даже выходит за пределы
собственной организации, консультируясь со всевозможны-
ми экспертами, чтобы получить хороший совет.
В прежние времена всегда существовала реальная опас-
ность, что наиболее привлекательная на данный момент
времени корпорация не сохранит за собой место лидера в
своей области, а если и сохранит, то все полученные выго-
ды достанутся инсайдерам. Сегодня такая опасность при
инвестировании еще не отошла в прошлое окончательно,
но вероятность пострадать от нее для осторожного инвес-
тора стала намного меньше.
Один из аспектов изменений, происшедших в корпора-
тивном управлении, заслуживает особого внимания. Это
рост числа и размеров корпоративных исследовательских и
инженерных лабораторий — явление, из которого акцио-
неры могли бы и не извлечь выгоды, если бы оно не сопро-
вождалось параллельно процессом овладения менеджерами
компаний методами, позволяющими превратить эти иссле-
дования в орудие сбора урожая все увеличивающихся до-
ходов акционеров. Даже сегодня многие акционеры, похо-
же, весьма поверхностно представляют себе, насколько бы-
стро идет развитие в данном направлении, насколько дале-
ко оно почти наверняка зайдет, равно и каково его влияние
на инвестиционную политику.
Действительно, не далее как в конце 1920-х годов насчи-
тывалось всего с полдюжины промышленных корпораций,
в составе которых имелись крупные исследовательские орга-
низации. По современным меркам их размер был в общем-
то невелик. Реальный рост исследований в промышленно-
сти начался лишь после того, как страх перед Адольфом
1 • Ключи из прошлого
29
Гитлером придал ускорение этому виду деятельности в во-
енных целях.
Именно с того времени он и развивается. Исследование,
проведенное весной 1956 года, результаты которого были
опубликованы в журнале Business Week и ряде других про-
фессиональных изданий издательского дома McGrow-Hill,
показало, что в 1953 году корпоративные расходы частного
бизнеса на исследования и разработки составляли пример-
но 3,7 млрд, долларов, к 1956 году они возросли до 5,5 млрд,
долларов, и плановые ориентиры корпораций указывали на
темп роста, при котором к 1959 году они должны были пре-
высить 6,3 млрд, долларов Столь же неожиданно в исследо-
вании выяснилось, что к 1959 году, или всего через три года,
в ряде ведущих отраслей ожидалось получить 15-20 и более
процентов общего объема доходов от продаж продуктов,
которые в 1956 году еще не появились на рынке.
Весной 1957 года тот же источник провел аналогичное ис-
следование. Если ставшие известными в 1956 году цифры по-
ражали, то данные, полученные всего лишь год спустя, про-
извели настоящую сенсацию. Расходы на исследования воз-
росли по сравнению с предыдущим годом на 29 процентов,
составив 7,3 млрд, долларов! В результате рост за четыре года
составил почти 100 процентов. Это означало, что реальный
рост (за 12 месяцев на 1 млрд, долларов) превысил тот, кото-
рый ожидалось получить за предстоящие 36 месяцев — со-
гласно оценкам, сделанным всего год назад. Ожидалось, что в
1960 году расходы на исследования составят 9 млрд, долларов!
Более того, теперь уже во всех отраслях обрабатывающей про-
мышленности (а не в нескольких избранных, представленных
в предыдущем обследовании) предполагалось получить бо-
лее 10 процентов объема продаж от продуктов, которых три
года назад еще не было на рынке. Для отдельных отраслей этот
процент был в несколько раз выше — и это не считая про-
дуктов, представляющих просто стилевую модификацию.
Влияние такого рода явления на сферу инвестиций труд-
но переоценить. Издержки, связанные с проведением иссле-
30
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
дований, становятся настолько крупными, что корпорация,
которой не удается распорядиться ими разумно с коммер-
ческой точки зрения, может потерять устойчивость под со-
крушительным гнетом производственных издержек. Более
того, не существует такого инструмента, с помощью кото-
рого можно было бы легко и быстро измерить рентабель-
ность проводимых исследований. Как нельзя ожидать даже
от самого умелого игрока профессиональной бейсбольной
команды больше одного попадания в результате трех уда-
ров битой, так и значительное число исследовательских про-
ектов обречены оказаться бесприбыльными просто по за-
кону средних чисел. Более того, даже в коммерческих лабо-
раториях, управляемых наилучшим образом, ряд таких про-
ектов может случайным образом соединиться на каком-то
одном временном интервале. Наконец, с момента, когда
проект задуман, до момента, когда он окажет ощутимое
положительное влияние, например на корпоративную при-
быль, может пройти от семи до одиннадцати лет. Таким
образом, почти наверняка даже самые прибыльные из ис-
следовательских проектов вначале послужат сокращению
финансового потока, а уж потом, возможно, будут увели-
чивать доходы акционеров.
Если издержки, связанные с плохой организацией иссле-
дований, высоки и к тому же трудно распознаваемы, то не-
достаточный объем исследований чреват еще большими
издержками. Всего через несколько лет появление новых
материалов и новых типов оборудования постепенно сокра-
тит рынок для тысяч компаний, возможно и для целых от-
раслей, которым не удастся идти в ногу со временем. На-
пример, такое влияние могут оказать рост применения ком-
пьютеров для хранения информации и использование ир-
радиции в промышленных технологических процессах.
Однако другие компании станут внимательнее отслеживать
тенденции технического прогресса, маневрировать и,
пользуясь своей «осведомленностью», добьются огромного
роста продаж. Руководство таких компаний сможет, поддер-
1 • Ключи из прошлого
31
живая наивысшие стандарты эффективности в повседнев-
ных операциях, одновременно опереться на столь же точ-
ные прогнозы, позволяющие оставаться первыми в тех сфе-
рах деятельности, которые определят успех на многие годы
вперед. И будущее, скорее всего, принадлежит их удачли-
вым акционерам.
Помимо бума исследований и влияния изменившихся
представлений о корпоративном управлении имеется и
третий фактор, предоставляющий сегодняшним инвесто-
рам больше возможностей, чем в прежние времена. Далее
в этой книге — в разделах, посвященных вопросу, когда
следует покупать акции и когда их продавать, — предста-
вится более подходящий случай обсудить, какое влияние
цикл деловой активности оказывает на инвестиционную
политику, и оказывает ли вообще. Но один из аспектов
этой проблемы, по-видимому, необходимо обсудить пря-
мо сейчас. А именно — огромное преимущество владения
некоторыми типами обыкновенных акций, появившееся
в результате фундаментального изменения политики фе-
дерального правительства, происходящего примерно с
1932 года.
Как до, так и после этой даты обе ведущие партии пыта-
лись записать на свой счет (и, как правило, им в этом не
отказывали) любые проявления роста благосостояния в пе-
риод их нахождения у власти — сколь бы мала ни была при
этом реальная роль правительства. Аналогичным образом,
в случае кризиса партию обвиняли в нем и оппозиция, и
население. Однако вплоть до 1932 года ключевые политики
обеих партий сомневались в том, что обладают каким-либо
моральным правом намеренно идти на создание огромно-
го дефицита ради поддержания кризисных сегментов биз-
неса, и даже в политической дальновидности такого шага.
Независимо от того, какая партия была у власти, никакие
меры по борьбе с безработицей не рассматривались всерьез,
если требовали больших затрат, чем расходы на открытие
пунктов раздачи хлеба и супа для безработных.
32
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
После 1932 года все это было в корне пересмотрено. Ста-
ло несущественным, кто больше заинтересован в сбаланси-
рованном бюджете — демократы или республиканцы. На-
чиная с президента Эйзенхауэра (возможно, лишь за исклю-
чением бывшего министра финансов Хэмфри), руководство
республиканской партии снова и снова повторяет, что в слу-
чае реального ухудшения состояния бизнеса они, не колеб-
лясь, снизят налоги или предпримут иные необходимые
шаги для финансовой стабилизации и снижения уровня
безработицы. Это совсем не похоже на доктрины, преобла-
давшие в период, предшествовавший Великой депрессии.
Даже если бы данное изменение политики не стало об-
щепризнанным, произошли бы и некоторые другие изме-
нения, которые привели бы во многом к тому же результа-
ту, хотя, возможно, не так быстро. Налог на доходы был уза-
конен лишь в период администрации Вильсона. Он не ока-
зывал большого влияния на экономику вплоть до 1930-х
годов. Ранее значительная часть федеральных доходов по-
ступала от сбора таможенных пошлин и аналогичных ак-
цизных сборов. Ставки менялись, хотя и незначительно, в
зависимости от степени экономического роста, но в целом
были достаточно стабильными. Сегодня, напротив, около
80 процентов федерального дохода поступает от налогов на
корпорации и подоходного налога на физических лиц. Это
означает, что любое резкое ухудшение общего состояния
бизнеса вызывает соответствующее изменение федеральных
доходов.
Тем временем появились новые законодательные меха-
низмы, такие как поддержание сельскохозяйственных цен
и пособия по безработице. И теперь, именно в те моменты,
когда снижение деловой активности начинает значительно
сокращать доходную часть бюджета федерального прави-
тельства, расходы по этим направлениям, ставшие обяза-
тельными в силу закона, требуют резкого роста правитель-
ственных расходов. Прибавьте к этому явное стремление
переломить любые неблагоприятные тенденции в бизнесе
1 • Ключи из прошлого
33
путем урезания налогов, увеличения объема общественных
работ и предоставления кредитов различным группам пред-
принимателей, на которые ситуация повлияла особенно
неблагоприятно, и станет совершенно понятно, что если
доведется случиться реальной депрессии, федеральный де-
фицит легко может начать расти темпами 25-30 млрд,
долларов в год. Такой дефицит породит дополнительную
инфляцию, примерно так же, как дефицит, образовавший-
ся за счет расходов военного времени, раскрутил ценовую
спираль послевоенного периода.
Это означает, что когда депрессия все же наступит, она
может быть менее продолжительной, чем кризисы прошло-
го. И за ней почти обязательно должна следовать инфляция,
вызывая повышение уровня цен, которое в прошлом помо-
гало подняться некоторым отраслям и наносило урон дру-
гим. На таком экономическом фундаменте угроза смены
цикла деловой активности может по-прежнему быть опас-
ной для акционера финансово слабой компании или ком-
пании с маргинально низкой прибылью. Но для акционера
растущей компании — обладающей значительной финан-
совой мощью или кредитоспособностью, достаточными,
чтобы пережить трудные год или два, — падение бизнеса в
современных экономических условиях становится скорее
временным понижением рыночной цены его собственнос-
ти, а не фундаментальной угрозой самому существованию
сделанных инвестиций, угрозой, с которой приходилось
реально считаться до 1932 года.
Следствием появления инфляционного механизма, глу-
боко укоренившегося как в законодательстве, так и в ши-
роко поддерживаемой концепции экономической ответ-
ственности правительства, является еще одна тенденция
финансового рынка. Облигации перестали быть подходя-
щим способом долгосрочного (в строгом смысле слова) вло-
жения средств рядовых инвесторов. Рост процентных ста-
вок, продолжавшийся несколько лет, получил новый им-
пульс во время спада 1956 года. Поскольку высоконадежные
34
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
облигации продолжали продаваться по ценам, самым низ-
ким за предшествовавшие двадцать пять лет, в финансовых
кругах многие стояли за «перевложение» из акций, которые
продавались по высоким по сравнению с предшествовавши-
ми годами ценам, в ценные бумаги с фиксированным до-
ходом. Необычайно высокий уровень доходности облига-
ций в сравнении с дивидендной доходностью (если сравни-
вать с обычным их соотношением), казалось, служил хоро-
шим подтверждением обоснованности такой тактики. На
коротком отрезке времени такая тактика могла принести,
рано или поздно, хорошие финансовые результаты. Она об-
ладала большой притягательной силой для биржевых спе-
кулянтов, «трейдеров», делающих краткосрочные или сред-
несрочные инвестиции, с их проницательностью и обо-
стренным чувством момента, в который следует предпри-
нять шаги по покупке или продаже. Я имею в виду, что на-
ступление значительного спада деловой активности почти
наверняка вызывает «удешевление денег» и соответствую-
щее повышение цен на облигации, при том что котировки
акций редко испытывают при этом повышательную тенден-
цию. Это подводит нас к заключению, что высоконадежные
облигации могут быть хороши для спекуляций и плохи для
долгосрочных инвестиций. Это идет как будто в разрез с об-
щепринятым взглядом на проблему. Однако учет фактора
инфляции объясняет, почему это происходит.
В письме, датированном декабрем 1956 года, First National
City Bank of New York представил таблицу, показывавшую
общемировой характер тенденции снижения покупатель-
ной способности денег, имевшей место в десятилетие с 1946
по 1956 годы. В таблицу были включены шестнадцать ве-
дущих стран капиталистического мира. Во всех странах су-
щественно понизилась стоимость денег. Снижение покупа-
тельной способности колебалось от минимальных значений
в Швейцарии, где можно было приобрести 85 процентов
того, что покупалось на те же деньги десять лет назад, до
другого полюса, на котором находилась Чили, чья денеж-
1 • Ключи из прошлого
35
ная единица за десять лет потеряла 95 процентов своей сто-
имости. В США это падение выражалось 29, а в Канаде —
35 процентами. Это означает, что в США ежегодный темп
обесценивания денег в этот период составил 3,4 процента,
в Канаде — 4,2. Для сравнения, доходность, предлагаемая
облигациями правительства США, купленными в начале
рассматриваемого периода, который, по общему призна-
нию, характеризовался низкими процентными ставками,
составляла всего 2,19 процента. Это означает, что держатель
этого вида высоконадежных ценных бумаг с фиксирован-
ным доходом с учетом реальной стоимости денег в действи-
тельности получал отрицательный доход (убыток) более
одного процента ежегодно.
Предположим, однако, что вместо приобретения обли-
гаций с довольно низким уровнем доходности, характерным
для начала периода, инвестор приобрел облигации с доста-
точно высоким уровнем доходности, преобладавшим десять
лет спустя. First National City Bank of New York в той же ста-
тье привел цифры и для такого случая. На конец периода
они оценивали доходность облигаций правительства США
в 3,27 процента, что по-прежнему не только не давало ре-
ального дохода на инвестиции, но даже приносило неболь-
шой убыток. Однако спустя шесть месяцев после написания
статьи процентные ставки резко возросли и составили око-
ло 3,5 процента. Каким уловом довольствовался бы в дей-
ствительности инвестор, имей он возможность в начале это-
го периода инвестировать и получать доходность, самую вы-
сокую за более чем четверть века? В большинстве случаев
он все еще не получил бы реального дохода на инвестиции,
а во многих случаях — получил бы фактические убытки из-
за того, что покупатели облигаций должны были выплачи-
вать как минимум 20-процентный подоходный налог на
проценты еще до того, как был рассчитан истинный уро-
вень доходности на инвестиции. Во многих случаях налог
на держателя облигаций был значительно выше, поскольку
только первые 2-4 тыс. долларов дохода, подлежащего на-
36
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
логообложению, облагались 20-процентным налогом. Если
бы инвестор купил в период «самой высокой доходности»
освобожденные от налога муниципальные облигации, то не-
сколько более низкий по сравнению с федеральными обли-
гациями уровень доходности опять же не обеспечил бы ре-
ального дохода на инвестиции.
Конечно, эти цифры можно считать убедительными
только для рассмотренного десятилетнего периода. Тем не
менее они свидетельствуют, что подобные условия имели
место во всем мире и потому маловероятно, что их может
отменить изменение политической линии какой-либо стра-
ны. Что действительно важно с точки зрения привлекатель-
ности облигаций как вида долгосрочных инвестиций, так
это знать, сохранится ли тенденция в будущем. Нам пред-
ставляется, что из тщательного изучения инфляционного
механизма в целом можно заключить, что инфляционные
рывки порождаются расширением кредита на оптовом рын-
ке, что, в свою очередь, является следствием больших бюд-
жетных дефицитов, которые накачивают денежную массу
кредитной системы. Огромный дефицит, порожденный
победой во Второй мировой войне, заложил базу для этого.
Следствием было то, что держатели облигаций предвоенно-
го периода, сохранявшие позиции на рынке ценных бумаг
с фиксированным доходом, потеряли свыше половины ре-
альной стоимости инвестиций.
Как уже было сказано, американское законодательство и,
что еще важнее, господствующие представления о том, как
следует поступать в период депрессии, делают неизбежны-
ми два варианта развития событий. Либо деловая актив-
ность остается высокой, и в этом случае первоклассные ак-
ции сохраняют преимущества над облигациями, либо про-
исходит серьезный спад. Если произойдет последнее, обли-
гации временно начнут приносить больший доход, чем ак-
ции лучших компаний, но при этом уже отправится в путь
«паровоз» мер, ведущих к образованию дефицита, что вы-
зовет очередное глубокое падение реальной покупательной
1 * Ключи из прошлого
37
способности инвестиций в облигации и другие ценные бу-
маги. Почти наверняка депрессия вызовет дальнейший
мощный рост инфляции. Так как в такой неспокойный пе-
риод крайне трудно определить, когда нужно продавать
облигации, нам представляется, что этот тип ценных бумаг
в условиях такой сложно организованной экономики под-
ходит главным образом банкам, страховым компаниям и
другим институтам, у которых имеются денежные обяза-
тельства, которые можно покрыть доходами от облигаций,
либо физическим лицам, преследующим краткосрочные
цели. Долгосрочному инвестору они не дают прироста сто-
имости, достаточного, чтобы компенсировать вероятное
падение покупательной способности.
Прежде чем продолжить, стоит вновь обратить внима-
ние на ключи к разгадке тайны инвестиций, которые оказа-
лось возможным подобрать при изучении прошлого и при
сравнении основных отличий прошлого от настоящего с
точки зрения инвестиций. Такое исследование показывает,
что самое большое вознаграждение ждет инвестора, кото-
рый по счастливой случайности или благодаря развитому
чутью найдет компанию, которая сможет с годами увели-
чивать объем продаж и прибылей гораздо значительнее, чем
отрасль в целом. Кроме того, оно показывает, что когда та-
кая компания, как вам кажется, найдена, лучше оставаться
вместе с ней достаточно долгое время. В исследовании со-
держится недвусмысленный намек на то, что такие компа-
нии не обязательно будут из числа молодых и относитель-
но небольших. Главное, что имеет реальное значение, — это
команда управляющих, у которой есть и желание продол-
жить качественный рост, и способность реализовать эти
планы. Прошлое дает нам еще один ключ к пониманию
того, что рост компании часто связан с умением организо-
вать исследования в различных областях естественных наук
так, чтобы вывести на рынок успешные в коммерческом
отношении и, как правило, связанные между собой техно-
логически продуктовые «линейки». Изучение прошлого де-
38-----------Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
лает для нас очевидным, что общей характерной чертой та-
ких компаний является наличие компетентной команды
управляющих, которая не допускает того, чтобы вовлечен-
ность в долгосрочное планирование помешала им неусып-
но следить за наилучшим исполнением повседневных за-
дач. Наконец, оно вселяет в нас уверенность, что если такое
обилие захватывающих дух возможностей для инвестиций
существовало двадцать пять или пятьдесят лет назад, то се-
годня, быть может, их имеется еще больше.
2 • Что может дать
изучение «слухов»
Сказанное выше может быть полезно лишь как общее
описание того, что следует искать. Но практическим
руководством к поиску незаурядных объектов для инвести-
ций оно явно быть не может. Если принять, что там пред-
ставлены общие контуры искомых объектов для инвести-
ций, остается вопрос, как сможет инвестор отыскать конк-
ретную компанию, которая, возможно, откроет путь к зна-
чительному росту рыночной стоимости капитала.
Первое, что приходит на ум, кажется вполне логичным,
но не слишком оправданно с практической точки зрения.
Можно найти специалиста, достаточно искушенного в раз-
личных вопросах управления, который проанализирует шаг
за шагом структурные подразделения заинтересовавшей вас
компании и, детально рассмотрев состав высшего руковод-
ства, производство, организацию сбыта, исследовательскую
и прочие основные функции управления, придет к заклю-
чению о том, обладает ли данная конкретная компания вы-
дающимся потенциалом для роста и развития.
Такой метод может показаться разумным. К несчастью,
есть несколько причин, по которым он не сможет считать-
ся полезным для рядового инвестора. Во-первых, существу-
ет очень мало людей, обладающих знаниями топ-менедже-
ров, которые предполагает задача такого рода. Большинство
из них имеют высокооплачиваемую работу, занимая выс-
шие управленческие посты. У них нет ни времени, ни же-
лания занять себя подобным образом. Более того, даже если
40
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
бы у них появилось такое желание, сомнительно, чтобы сре-
ди американских компаний с реальным потенциалом роста
нашлось много охотников допускать людей со стороны к
информации, необходимой для принятия компетентного
решения. Ведь часть сведений, полученных при этом, ока-
зались бы слишком ценными для нынешних и потенциаль-
ных конкурентов, чтобы позволить передавать их кому-
либо, не несущему ответственность за компанию.
К счастью, инвестор может пойти и другим путем. Если
правильно воспользоваться предлагаемым методом, он даст
ключи, без которых не удастся открыть действительно не-
заурядные объекты для инвестиций. За отсутствием лучше-
го термина мы назовем этот способ действия методом изу-
чения «слухов».
У рядового инвестора после знакомства с методом, опи-
санным на страницах этой книги, будет преобладать один
тип реакции, сводящийся к тому, что сколь бы полезен ни
был «метод слухов» для других, ему, читателю, он не ока-
жет существенной помощи, поскольку у него очень мало
возможностей его применить. Известно, что большинство
инвесторов не в состоянии сделать многое из того, что не-
обходимо, чтобы наилучшим образом распорядиться сво-
ими инвестиционными средствами. Тем не менее мы пола-
гаем, что инвесторы должны научиться хорошо разбирать-
ся в том, что надо делать и почему. Только так они смогут
выбрать профессионального консультанта, который окажет
им реальную помощь. Только так они смогут и адекватно
оценить работу этого консультанта. Более того, когда инве-
сторы поймут не только что надо делать, но и как это дела-
ется, они не раз окажутся в ситуации, когда смогут внести
свою лепту в полезную работу, уже проделанную для них
консультантом по инвестициям, и извлечь из нее еще боль-
шую выгоду.
Слухи в бизнесе — замечательная вещь. Поразительно,
насколько точную картину сильных и слабых мест конкрет-
ной компании можно составить из репрезентативной вы-
2 • Что может дать изучение «слухов»
41
борки мнений различных людей, связанных с этой компа-
нией тем или иным образом. Большинство людей, особен-
но если они уверены, что нет опасности, что на них станут
ссылаться, любят высказываться по вопросам, касающим-
ся их сферы деятельности, и будут говорить о конкурентах
достаточно свободно. Обойдите пять компаний, действую-
щих в одной отрасли, задайте в каждой из них грамотно
построенные вопросы о сильных и слабых сторонах осталь-
ных четырех, и в девяти случаях из десяти вы получите уди-
вительно подробный и точный портрет всех пяти компаний.
Но конкуренты — всего лишь один и не обязательно
лучший источник информированного мнения. Удивитель-
но, как много можно узнать от поставщиков и потребите-
лей о сущности людей, с которыми они имеют дело. Иссле-
дователи в университетах, правительстве и компаниях-кон-
курентах представляют собой еще один богатый источник
полезных сведений. Это же можно сказать о руководителях
профессиональных ассоциаций.
При таких опросах (особенно когда речь идет о руково-
дителях профессиональных ассоциаций, но замечание от-
носится и к другим группам респондентов) невозможно
переоценить значимость двух положений. Наводящий
справки инвестор должен уметь убедить собеседника, не
оставив у него на этот счет и тени сомнений, в том, что ис-
точник информации никогда не будет раскрыт, после чего
он должен скрупулезно придерживаться такой линии пове-
дения. В противном случае, поскольку очень велика опас-
ность, что у вашего источника информации из-за вас мо-
гут появиться неприятности, мнение, выставляющее ком-
панию в невыгодном свете, вообще не будет предаваться
огласке.
Есть еще одна группа, которая может оказать потенци-
альному инвестору огромную помощь в поисках компании,
которая станет «золотым дном». Однако эта группа может
принести больше вреда, чем пользы, если инвестор не опи-
рается на здравые суждения и не перепроверяет в других ис-
42
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
точниках правильность собственных суждений о надежно-
сти полученных сведений. Эту группу составляют бывшие
сотрудники компании. Эти люди часто хорошо знают — так
сказать, «изнутри» — сильные и слабые стороны своего быв-
шего работодателя. Важно также, что обычно они могут го-
ворить о них достаточно свободно. Но поскольку бывшие
работники часто, обоснованно или нет, считают себя не-
справедливо уволенными (либо уволились сами) и имеют,
на их взгляд, веские основания для недовольства, важно все-
гда тщательно проверять причины ухода работника из ком-
пании. Только тогда можно оценить степень предубежде-
ния, которая, возможно, существует у респондента, и вне-
сти соответствующие поправки в сказанное бывшим работ-
ником компании.
Не следует думать, что если для того, чтобы разузнать о
компании, используется много различных источников ин-
формации, каждая частичка полученных сведений непре-
менно должна согласовываться со всеми остальными. Фак-
тически в этом нет никакой необходимости. В случае дей-
ствительно незаурядных компаний преобладающая инфор-
мация настолько кристально прозрачна, что даже не слиш-
ком опытный, но знающий, чего он хочет, инвестор сможет
сказать, какие компании скорее всего будут представлять для
него интерес, что позволит сделать следующий шаг в рас-
следовании. Этот шаг — установление контакта с должнос-
тными лицами компании для того, чтобы на картине, кото-
рую пишет инвестор, не осталось белых пятен.
3 • ЧТО ПОКУПАТЬ
ПЯТНАДЦАТЬ ПУНКТОВ,
НА КОТОРЫЕ СЛЕДУЕТ
ОРИЕНТИРОВАТЬСЯ
ПРИ ПОКУПКЕ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
О каких же, собственно, обстоятельствах следует узнать
инвестору, если он намерен сделать инвестиции, ко-
торые могли бы через несколько лет принести ему сотни
процентов прибыли или, соответственно, дать еще больший
прирост за более длительный промежуток времени? Други-
ми словами, какими качествами должна обладать компания,
чтобы вероятность достижения подобных результатов была
для ее акционеров максимальной?
Мы выделяем пятнадцать пунктов, к которым инвестор
обязан проявить интерес. Компания может оказаться «зо-
лотым дном» для инвестиций, даже если она не вполне от-
вечает требованиям по некоторым из этих пунктов. Но если
она не соответствует требованиям по многим пунктам, то
вряд ли такая компания подойдет под определение удачно-
го объекта для инвестиций. Некоторые из этих пунктов ка-
саются вопросов корпоративной политики; другие характе-
ризуют, насколько эффективно эта политика реализуется.
Часть пунктов касается вопросов, на которые легче ответить,
пользуясь информацией, полученной из источников вне
44
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
изучаемой корпорации, в других случаях предпочтительней
провести прямой опрос персонала компании. Вот эти пят-
надцать пунктов:
Пункт 1. Располагает ли компания продуктами или услу-
гами, обладающими рыночным потенциалом, достаточ-
ным для того, чтобы поддержать существенный рост объе-
ма продаж хотя бы в течение нескольких лет?
Нет ничего невозможного в том, чтобы получить прилич-
ную разовую прибыль от инвестиций в компании, имеющие
статичную или даже падающую кривую продаж. Экономия
в производстве, достигаемая при улучшении контроля за из-
держками, иногда может увеличить чистый доход настоль-
ко, что это приведет к росту рыночной цены акций компа-
нии. К такого рода разовой прибыли стремятся многие бир-
жевые спекулянты. Однако этот вариант не может предло-
жить возможностей, которые заинтересуют людей, стремя-
щихся получить максимальный доход на свои инвестиции.
Не подходит для таких целей и другой объект инвести-
ций, который иногда приносит намного более крупные при-
были. Такое случается, когда изменившиеся условия откры-
вают дорогу значительному увеличению продаж на несколь-
ко лет, после чего рост прекращается. Пример масштабных
перемен такого рода — случившееся с производителями
радиоприемников с началом коммерческого развития теле-
видения. Огромный рост продаж отмечался в течение не-
сколько лет. Теперь, когда почти 90 процентов американ-
ских семей имеют телевизоры, кривая продаж снова статич-
на. Применительно к огромному числу компаний отрасли
наибольшие доходы были получены теми инвесторами, кто
рано купил акции. Позднее, когда кривая продаж выровня-
лась, это же произошло и с привлекательностью акций мно-
гих таких компаний.
Даже от самых неординарных компаний не следует ожи-
дать того, что они будут ежегодно увеличивать объем про-
даж. В следующем параграфе будет показано, почему внут-
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
45
ренне присущие процессу коммерческих исследований осо-
бенности и проблемы, сопутствующие маркетингу новых
продуктов, ведут к такому типу роста продаж, который вы-
ражается скорее в последовательности рывков, лишенной
какой-либо регулярности, чем в неуклонном, год за годом,
наращивании продаж. Превратности и причуды делового
цикла оказывают большое влияние и на колебания объемов
продаж по годам. Поэтому о росте компании следует судить,
сравнивая объемы продаж не по годам, а за промежутки
времени, охватывающие ряд лет. Некоторые компании обе-
щают более высокий рост в сравнении с обычным не толь-
ко в ближайшие несколько лет, но и на продолжительный
последующий период.
Компании, которые десятилетие за десятилетием демон-
стрируют эффективный рост, можно разделить на две груп-
пы. За отсутствием лучшего обозначения, мы назовем одну
группу «удачливыми и компетентными», а другую — «удач-
ливыми потому, что компетентны». Высокий уровень уп-
равленческой компетентности является обязательным для
обеих групп. Ни одна компания не растет долгие годы толь-
ко потому, что удачлива. Компания должна обладать дело-
вой компетентностью высокого класса и уметь этот класс
поддерживать, иначе она не сможет «капитализировать»
свою удачу и отстоять позиции под напором конкурентов.
The Aluminum Company of America (ALCOA) — это при-
мер «удачливых и компетентных». Основатели компании
обладали огромной прозорливостью. Они предвидели глав-
ные направления коммерческого использования новых про-
дуктов. Однако ни они, ни кто-либо другой не могли в то
время представить себе реального размера рынка алюмини-
евых продуктов, который разовьется за семьдесят лет. В ос-
нове этого роста лежит комбинация технического прогрес-
са и экономии, от которых компания сумела приобрести го-
раздо большие выгоды, нежели ее конкуренты. Alcoa пока-
зала, и продолжает показывать, высокий класс в стимули-
ровании указанных тенденций развития и умении ими вое-
46
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
пользоваться. Однако, если бы фундаментальные условия,
которые находятся полностью вне контроля Alcoa, — как,
например, предпочтение, отдаваемое воздушному транс-
порту, — не оказали влияния на рост потребности в алю-
минии, на открытие обширных новых рынков, компания
все равно росла бы, но медленнее.
Aluminum Company повезло, потому что отрасль, в кото-
рой она действует, оказалась даже лучше, нежели предвиде-
ли ее первые руководители. Состояния, сделанные многими
из первых акционеров, которые продолжали держать акции
компании, известны, конечно, всем. Меньше известно, на-
сколько преуспели те, кто появился в списке акционеров ком-
пании сравнительно недавно. Когда мы готовили первое из-
дание этой книги, акции Alcoa опустились почти на 40 про-
центов по сравнению с самым высоким курсом, достигнутым
в 1956 году. Даже при такой «низкой» цене акции компании
поднялись на 500 процентов по сравнению с ценой, по кото-
рой их можно было купить в 1947 году, всего за десять лет до
этого, причем мы говорим не о самой низкой цене покупки
упомянутого года, а о ее среднем значении.
Теперь давайте обратимся к DuPont как примеру второй
группы акций роста, за которыми стоят компании, назван-
ные «удачливыми потому, что компетентны». Первоначаль-
но компания DuPont не занималась производством нейлона,
целлофана, неопрена, орлона, милара или каких-либо дру-
гих прославленных продуктов, с которыми часто ассоции-
руется название компании у публики и которые обернулись
столь внушительными прибылями для инвесторов. Многие
годы DuPont производила взрывчатые вещества. Поэтому
рост компании в мирные годы мог бы находиться на уровне
темпов роста добывающей промышленности (в последние
годы мог быть и повыше, поскольку дополнительный объем
продаж сопровождает нарастающую активность в дорожном
строительстве). Но в любом случае производство составило
бы лишь малую долю бизнеса, который сформировался бла-
годаря тому, что блестящие хозяйственные и финансовые
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
47
суждения соединились с замечательной технической компе-
тентностью, и достиг объема продаж, превышающего 2 млрд,
долларов ежегодно. Применяя знания и умения, полученные
в производстве взрывчатых веществ, с которых компания на-
чинала, она успешно запускала в производство продукт за
продуктом, создавая, страницу за страницей, историю одной
из самых преуспевающих компаний в американской про-
мышленности.
Новичку в области инвестиций, который впервые обра-
тил свое внимание на химическую промышленность, мо-
жет показаться простым совпадением, что компании, име-
ющие самые высокие инвестиционные рейтинги по многим
аспектам ведения бизнеса, производят так много продуктов
из числа самых известных в отрасли с очень высокими тем-
пами роста объемов продаж. Такой инвестор не отличает
причину от следствия — примерно так же, как несведущая
юная особа, которая, побывав в Европе, рассказывает дру-
зьям, как замечательно совпало, что через многие крупные
города Европы протекают большие реки. Изучение истории
становления таких корпораций, как DuPont, или Dow
Chemical, или Union Carbide, показывает, насколько спра-
ведливо компании этого типа можно отнести к группе
«удачливые потому, что компетентны», если рассматривать
кривую продаж.
Одним из самых ярких примеров компаний типа «удач-
ливые потому, что компетентны», является, возможно,
General American Transportation. В период основания ком-
пании, немногим более пятидесяти лет назад, отрасль, про-
изводящая железнодорожное оборудование, казалась при-
влекательной, с хорошими перспективами роста. Однако в
последние годы осталось мало отраслей, менее перспектив-
ных с точки зрения долгосрочного роста. И все же, хотя из-
менение взгляда на роль железных дорог делало перспекти-
вы для производителей товарных вагонов все менее радуж-
ными, блестящая изобретательность руководителей удер-
живала доходы компании на кривой неуклонного роста. Не
48
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
довольствуясь этим, руководство попыталось воспользо-
ваться знаниями и умениями, приобретенными в основном
бизнесе, для того чтобы заняться другими продуктами, не
связанными с выпуском вагонов. Это открыло дополнитель-
ные возможности роста.
Компания, в которой предполагается резкий рост объе-
ма продаж в предстоящие годы, может оказаться «золотой
жилой» для инвестора, независимо от того, подходит ли она
под определение «удачливые и компетентные» или «удач-
ливые потому, что компетентны». И в том, и в другом слу-
чае инвестор должен быть обеспокоен вопросом, является
ли администрация компании наиболее дееспособной и про-
должит ли оставаться таковой. Без этого нельзя ожидать
продолжения роста продаж.
Правильное суждение о том, как будет изменяться объем
продаж компании в долгосрочной перспективе, имеет для
инвестора чрезвычайно большое значение. Поверхностное
суждение приведет к неправильным выводам. Например, мы
уже упоминали акции радиотелевизионных компаний, кото-
рые вместо продолжительного долгосрочного роста испыта-
ли всего лишь один мощный рывок в период, когда амери-
канские домовладельцы приобретали телевизионные прием-
ники. Тем не менее некоторые из этих компаний продемон-
стрировали в последние годы новую тенденцию. Они при-
менили приобретенную в электронике компетентность, для
того чтобы сформировать внушительных размеров бизнес в
других областях электроники, таких как средства связи и ав-
томатизации. Эти линии, выпускающие продукцию про-
мышленной и военной электроники, обещают устойчивый
рост на многие годы вперед. В некоторых компаниях, таких,
например, как Motorola, они уже приобрели большее значе-
ние, чем производство телевизоров. В то же время новые тех-
нические разработки могут привести к тому, что выпускае-
мые ныне модели телевизоров в 60-х годах станут казаться
столь же неуклюжими и устаревшими, какими нам кажутся
сегодня телефонные аппараты довоенного времени.
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
49
Цветное телевидение, как одну из перспективных разра-
боток, большинство населения, похоже, недооценивало.
Или, например, другая разработка — прямой результат раз-
вития транзисторов и печатных схем — телевизионные при-
емники, которые по размеру и форме будут мало отличать-
ся от висящих на стене картин. Нынешний телевизионный
приемник в форме громоздкого ящика отойдет в прошлое.
В случае широкомасштабного коммерческого освоения этих
разработок некоторые из числа нынешних телевизионных
компаний, наиболее технически компетентных, смогут ис-
пытать новый мощный рост продаж — даже более мощный
и продолжительный, чем имевший место несколько лет на-
зад. При этом обнаружится, что он накладывается на ста-
бильный рост бизнеса, основанного на промышленной и
военной электронике. В этом случае будет иметь место мас-
штабное увеличение продаж, которое необходимо инвесто-
рам и представляет первый пункт, которые должны рас-
смотреть те, кто стремится к максимально рентабельным
вложениям своих средств.
Приводя этот пример, мы не утверждаем, что сказанное
наверняка случится, но все же это вполне может произой-
ти. Такая оговорка нужна потому, что в предположениях об
изменениях кривой корпоративных продаж никогда не сле-
дует упускать из виду одно важное обстоятельство. Если
компанию возглавляют выдающиеся руководители, а от-
расль откликается на технологические изменения и иссле-
довательские разработки, то проницательный инвестор
может рассчитывать на то, что администрация поведет дела
таким образом, что кривая роста объема продаж будет со-
ответствовать нашему первому пункту рекомендаций по
выбору неординарных объектов инвестиций.
Эти слова были написаны при подготовке первого изда-
ния книги, но сегодня может быть интересно отметить уже
не то, что «наверняка случится» или «может произойти», а
то, что уже случилось — применительно к компании Moto-
rola. Мы не в начале 1960-х, т.е. в ближайшем времени, на
50
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
которое мы относили возможность разработки моделей те-
левизоров, которые приведут к устареванию моделей 1950-х
годов. Этого не произошло, и маловероятно, что нечто по-
добное произойдет в ближайшем будущем. Тем не менее да-
вайте посмотрим, что предприняло беспокоящееся о буду-
щем руководство фирмы для того, чтобы, используя преиму-
щества технологических изменений, добиться такого роста
продаж, который мы предполагаем в качестве первого усло-
вия неординарных инвестиций.
Motorola стала лидером в области двусторонней элект-
ронной связи, которая начиналась со специального ассор-
тимента продукции, изготавливаемой для нужд полиции
и водителей такси, а сегодня предлагает почти не-
ограниченный рост продаж. Компании грузовых перево-
зок, владельцы парков технических средств доставки всех
типов, коммунальное хозяйство, крупные строительные
проекты, нефте- и газопроводы — это лишь некоторые из
потребителей разнообразных средств связи. Тем временем
после нескольких лет проведения дорогостоящих исследо-
ваний и разработок компания создает весьма прибыльное
отделение полупроводников (транзисторов), нацеленное
на получение своей доли от баснословно быстро растуще-
го отраслевого рынка. Компания стала одним из основных
участников нового рынка стереофонической аппаратуры
и тем самым получила важный новый источник роста
объема продаж. Используя достаточно уникальную связ-
ку с одним из ведущих производителей мебели (Drexel),
компания значительно увеличила объем продаж дорогих
телевизионных приемников. Наконец, благодаря неболь-
шому приобретению, компания вступает в новую для себя
сферу производства сурдоаппаратуры (для слабослыша-
щих) и может начать производство другого специального
ассортимента. Короче говоря, возможно, что в ближайшее
десятилетие некие крупные технические прорывы будут
стимулировать новый продолжительный рывок в тради-
ционной сфере производства телевизоров, хотя этого пока
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
51
не произошло и может не произойти в ближайшие годы.
Тем не менее руководство извлекает выгоды из ресурсов и
компетенции, которыми обладает компания, подготавли-
вая ее дальнейший рост. Реагирует ли на это рынок цен-
ных бумаг? Когда мы заканчивали подготовку первого из-
дания этой книги, курс акции Motorola был 45 7 , сегод-
ня— 122.
Какой доход может извлечь инвестор, готовый восполь-
зоваться возможностями такого рода? Возьмем реальный
пример из рассмотренной нами области. В 1947 году мой
друг с Уолл-стрит проводил обследование нарождающейся
отрасли телевизионного оборудования. Более полугода он
изучал дюжину ведущих производителей телевизоров. Вы-
вод заключался в том, что бизнес предполагает стать кон-
курентоспособным; должны произойти серьезные измене-
ния в положений, занимаемом ведущими концернами, и
акции некоторых компаний представляют спекулятивный
интерес. В ходе обследования выяснилось, что одним из са-
мых узких мест являются стеклянные колбы для кинеско-
пов. Самым перспективным их производителем представ-
лялась компания Corning Glass Works. При дальнейшем изу-
чении технических и исследовательских аспектов деятель-
ности Corning Glass Works стало ясно, что эта компания
чрезвычайно подходит — с точки зрения компетенции —
для производства стеклянных колб, необходимых телевизи-
онной отрасли. Оценки рынка показывали, что такое про-
изводство должно стать основой нового бизнеса компании.
Поскольку перспективы в других направлениях бизнеса так-
же выглядели в целом благоприятными, этот аналитик ре-
комендовал приобретение акций компании как физическим
лицам, так и институциональным инвесторам. В то время
акции продавались примерно по 20 долларов. Впоследствии
произошло дробление акций в соотношении 2 72 к 1, и спу-
стя десять лет они продавались по цене свыше 100 долла-
ров, что эквивалентно цене 250 долларов за штуку старых
акций.
52
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Пункт 2. Имеет ли руководство компании намерение про-
должать разрабатывать продукты и развивать процессы,
которые обеспечат увеличение потенциала рынка сбыта
после того, как будет в значительной мере исчерпан потен-
циал роста ассортимента продукции, привлекательной се-
годня?
Компании со значительным потенциалом роста на бли-
жайшие годы, ожидаемым в связи с ростом спроса на выпус-
каемый ими ассортимент продукции, но у которых нет ни
планов, ни политики, предусматривающих продолжение ис-
следований и разработок, все же могут служить инструмен-
том получения хорошей, но «разовой» прибыли. Они не в
состоянии обеспечить систематические доходы на протяже-
нии 10-25 лет, являющие самым верным путем к финансо-
вому успеху. В этом промежутке времени на авансцену выс-
тупают новые научные исследования и инженерные разработ-
ки. С их помощью компании улучшают выпускаемые про-
дукты и разрабатывают новые. Это обычный путь, следуя
которым руководители, не довольствующиеся одномомент-
ным расширением продаж, обеспечивают свой рост более-
менее непрерывной последовательностью таких расширений.
Обычно инвестор добивается наилучших результатов в
компаниях, чьи исследования и разработки нацелены в зна-
чительной мере на создание продуктов, имеющих производ-
ственное единство или как-то иначе связанных с уже выпус-
каемой продукцией компании. Это не означает, что наме-
ченная компания не может быть представлена большим
числом отделений, часть которых выпускает продукцию,
совершенно отличную от продукции остальных отделений.
Это лишь означает, что компания, в которой исследования
сконцентрированы вокруг этих отделений (подобно груп-
пе деревьев, каждое из которых пускает ветви от своего ство-
ла), обычно оказывается эффективнее, чем компания, ра-
ботающая над рядом никак не связанных продуктов, кото-
рые, в случае успеха разработок, приведут ее в новые отрас-
ли, не связанные с существующим бизнесом.
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
53
На первый взгляд, пункт 2 может показаться простым
повторением пункта 1. На самом деле это не так. Пункт 1 —
это констатация факта, оценка потенциального роста про-
даж, существующего на данный момент для продукта, про-
изводимого компанией. Пункт 2 — это вопрос управлен-
ческой компетентности. Осознает ли компания, что со вре-
менем она почти наверняка выработает весь потенциал
рынка и для того, чтобы продолжить рост, ей в какой-то
момент потребуется начать осваивать новые рынки? Наи-
больший инвестиционный интерес представляет такая ком-
пания, которая имеет хороший рейтинг по первому пункту
и позитивную установку — по второму.
Пункт 3. Насколько (с учетом размеров) результативна
компания в сфере НИОКР?
По огромному числу акционерных компаний не так уж
трудно получить цифры, характеризующие абсолютную
величину затрат на исследования и разработки за год. По-
скольку в отчетах указывается также общий объем продаж,
требуется простейшее арифметическое действие, чтобы раз-
делить расходы по НИОКР на общий объем продаж и уз-
нать, какую часть из каждого вырученного от продаж дол-
лара компания направляет на этот вид деятельности. Мно-
гие профессиональные аналитики инвестиций любят срав-
нивать между собой эти цифры, характеризующие НИОКР
компаний, действующих примерно в одной сфере. Иногда
они сравнивают эти данные со средними значениями по
отрасли. Из такого сравнения делаются заключения как от-
носительно важности наращивания компанией усилий в
области НИОКР с точки зрения конкурентной борьбы, так
и о том, сколько НИОКР приобретает инвестор вместе с
каждой купленной им акцией компании.
Цифры такого рода служат довольно грубым измери-
телем, но все же могут подсказать, что одна компания, на-
пример, проводит исследовательские работы в необычай-
но большом объеме, тогда как другая — в явно недоста-
54
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
точном. Но эти цифры могут и ввести в заблуждение, если
вы не располагаете также и другими сведениями. Одна из
причин заключается в том, что компании очень по-разно-
му подходят к вопросу, что же включать в издержки НИ-
ОКР. В одной компании к ним могут быть отнесены такие
инженерные расходы, которые большинство экспертов
вообще не считают исследованиями, поскольку в действи-
тельности они представляют собой подгонку существую-
щего продукта под спецификации конкретного заказчика.
Напротив, в другой компании издержки по эксплуатации
экспериментального оборудования для принципиально
нового продукта будут отнесены на счет производствен-
ных, а не исследовательских расходов. Большинство экс-
пертов посчитали бы это чисто исследовательской функ-
цией, поскольку она направлена непосредственно на по-
лучение ноу-хау, требуемого для производства нового про-
дукта. Если бы все компании составляли отчеты, исполь-
зуя единую методологию учета, то относительные цифры,
характеризующие объемы исследований, проделанных
различными хорошо известными компаниями, могли бы
выглядеть совсем иначе, нежели те, которые часто исполь-
зуются в финансовых кругах сегодня.
Ни в одной другой сфере деятельности предприятий вы
не найдете таких больших вариаций между различными
компаниями в соотношении затрачиваемых средств и по-
лучаемых выгод, как в НИОКР. Даже среди компаний, ко-
торые признаны управляемыми наилучшим образом, эти
вариации доходят до двух к одному. Это означает, что ка-
кие-то компании из этой категории получают на каждый
затраченный ими на исследования доллар в два раза боль-
ший доход, чем другие компании этой же группы. Если
включить сюда и середнячков, различие в эффективности
НИОКР между лучшими и посредственными компаниями
станет еще заметнее. Во многом это объясняется тем, что
успехи в создании новых продуктов и технологических про-
цессов уже достигаются не усилиями гениальных одиночек,
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
55
а командами хорошо обученных специалистов различного
профиля. Один из них может быть химиком, другой — спе-
циалистом в области физики твердого тела, третий — ме-
таллургом, четвертый — математиком. Уровень квалифи-
кации этих специалистов — это только часть необходимо-
го для достижения выдающихся результатов. Обязательно
должны быть лидеры, способные координировать работу
столь разных специалистов и поддерживать их движение к
общей цели. Как следствие, большая численность команды
или высокий рейтинг исследователей в одной компании
могут оказаться менее действенными, чем эффективная
организация работы исследователей как единой команды —
в другой.
Но координация разнородных технических компетенций
в хорошо подогнанной команде и стимулирование всех чле-
нов команды к достижению максимальной эффективности
труда, осуществляемые руководством фирмы, являются
далеко не единственными видами координаторской деятель-
ности, от которой зависит достижение результата в НИОКР.
Почти столь же важны тесная и детальная координация де-
ятельности исследователей, работающих над тем или иным
проектом, и специалистов, владеющих проблемами и про-
изводства, и продаж. Налаживание такого тесного взаимо-
действия между исследованиями, производством и прода-
жами является непростой задачей для руководства фирмы.
Но если она не решена, то новая продукция, как в конце
концов выясняется, зачастую конструктивно такова, что
либо не может быть произведена с низкими издержками,
либо при низких издержках оказывается недостаточно при-
влекательной для рынка. Такие плохо скоординированные
НИОКР обычно дают «на выходе» продукты, уязвимые пе-
ред натиском более эффективных конкурентов.
Наконец, существует еще один тип координации, кото-
рый необходим для получения максимальной отдачи от рас-
ходов на НИОКР. Это координация с высшим руковод-
ством. Возможно, лучше назвать это пониманием фунда-
56
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ментальной природы коммерческих исследований, прояв-
ляемым высшим руководством. Проекты НИОКР нельзя ни
расширять в благоприятные в коммерческом плане годы, ни
резко сокращать в плохие, не увеличивая в огромной мере
общую величину издержек на достижение желаемых целей.
«Ударные» программы, столь любимые некоторыми топ-
менеджерами, возможно, иногда бывают необходимы, но
часто они ведут к лишним расходам.
«Ударная» программа часто выглядит так: часть иссле-
довательского персонала внезапно изымается из проектов,
над которыми они работали, и концентрируется на иной
задаче, решение которой может быть в данный момент
важным, но часто не оправдывает тех «побочных» разру-
шений, к которым приводит. Сущность успешного ком-
мерческого исследования состоит в том, чтобы отбирать
только то, что обещает дать отдачу, в несколько раз пре-
вышающую в долларовом выражении издержки НИОКР.
Однако после того как проект запущен, нельзя позволить
себе урезать или ускорять его с учетом состояния бюджета
компании или других внешних факторов, поскольку это
неизбежно увеличит общие издержки относительно полу-
ченных выгод.
Похоже, что некоторые топ-менеджеры не понимают
этого. Менеджеры ряда электронных компаний, неболь-
ших, но преуспевающих, на удивление мало опасаются, как
мне доводилось слышать, конкуренции одного из гиган-
тов отрасли. Такое странное благодушие по поводу способ-
ности намного более крупной и сильной компании про-
изводить конкурентоспособные продукты связано не с от-
сутствием уважения к индивидуальным способностям ис-
следователей или с незнанием того, сколько денег система-
тически затрачивается компанией на НИОКР или как мно-
го можно сделать на эти средства. Скорее, чувство безопас-
ности породила продолжающаяся из года в год у компа-
нии-конкурента практика проведения исследований, при
которой плановые проекты прерываются «ударными» про-
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
57
граммами ради достижения сиюминутных целей высшего
руководства. Еще я слышал несколько лет назад, что в
очень известном техническом колледже (хотя, по понят-
ным причинам, там не хотели, чтобы дело получило пуб-
личную огласку) выпускникам неофициально рекомендо-
валось избегать заключения трудового контракта с извес-
тной нефтяной компанией. Высшее руководство нефтяной
компании имело обыкновение нанимать высококвалифи-
цированный персонал под проекты, выполнение которых
требует обычно около пяти лет. Года через три компания
теряла интерес к проекту и отменяла его, тем самым она
не только растрачивала впустую собственные деньги —
такая практика не позволяла специалистам заработать себе
репутацию, получив положительные результаты при за-
вершении проекта.
Другим фактором, еще более затрудняющим правиль-
ную оценку состояния НИОКР, является большой объем
исследований, связанных с военными контрактами, и не-
ясности при проведении их оценки. Большая часть таких
исследований обычно выполняется не за счет самой ком-
пании, а за счет федерального правительства. Некоторые
субподрядчики в оборонной сфере! также проводят значи-
тельную часть исследований за счет подрядчиков, для ко-
торых выполняют заказы. Следует ли инвестору оценивать
подобные исследования по той же шкале, что и НИОКР,
проводимый за счет самой компании? Если нет, то как их
оценивать в сравнении с исследованиями, спонсированны-
ми фирмой? Как и во многих других аспектах инвестици-
онной деятельности, ответ на эти вопросы нельзя полу-
чить, используя математическую формулу. Ни один слу-
чай не похож на другой.
Норма прибыли по военным контрактам меньше, чем
в бизнесе, не связанном с правительственными заказами,
и во многих случаях сам контракт на производство ново-
го оружия предоставляется на конкурсной основе и по пра-
вительственной документации. Это означает, что иногда
58
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
совершенно невозможно выстроить устойчивый бизнес
под продукт, разработанный в ходе спонсированного пра-
вительством исследования, подобно тому, как это делает-
ся при проведении исследований по частной инициативе;
в таком бизнесе, как правило, большую роль играют па-
тенты и репутация у потребителя. По указанным причи-
нам ценность исследовательских проектов, финансируе-
мых правительством, может варьировать в самом широ-
ком диапазоне, если подходить с позиции инвестора, —
даже в том случае, когда они примерно равны по значи-
мости. Приводимый ниже условный пример с тремя таки-
ми проектами может объяснить, почему они обладают раз-
ной ценностью для инвестора.
В одном из проектов разрабатывается замечательное но-
вое оружие, не имеющее невоенного применения. Правами
на это оружие будет обладать правительство, и после того
как оружие будет создано, оно будет достаточно простым в
изготовлении, так что компания, осуществлявшая НИОКР,
не будет иметь преимуществ перед другими участниками
конкурса на производство оружия. Такие исследования по-
чти не представляют ценности для инвестора.
В другом проекте создается такое же оружие, но техно-
логия производства оказывается достаточно сложной, по-
этому компании, не участвующей в первоначальных разра-
ботках, изготовить оружие будет сложно. Такой исследова-
тельский проект будет представлять для инвестора извест-
ную ценность, поскольку впоследствии можно рассчиты-
вать на продолжительный, хотя, возможно, и не очень при-
быльный бизнес по контракту с правительством.
В третьем случае компания, сконструировав оружие, ов-
ладела методологией и новыми технологиями, которые не-
посредственно применимы в производстве уже выпускае-
мых коммерческих продуктов, предположительно более
рентабельных. Такой исследовательский проект имеет ог-
ромную ценность для инвестора. В числе компаний, успех
которых в недалеком прошлом был наиболее наглядным
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
59
и очевидным, есть продемонстрировавшие первоклассный
талант нахождения сложных, технически ориентирован-
ных оборонных заказов, выполнение которых за государ-
ственный счет дает им ноу-хау, которые на законном ос-
новании применяются в других прибыльных областях де-
ятельности, связанных уже не с правительственными за-
казами, а с существующими коммерческими направлени-
ями деятельности. Эти компании обеспечивают правитель-
ство результатами исследований, в которых настоятельно
нуждаются руководители оборонного ведомства. Одновре-
менно это приносит выгоды для «родственных» необорон-
ных исследований, приобретаемые задешево или даром,
тогда как в другом случае пришлось бы оплачивать их са-
мим. Этот фактор — одна из причин очевидного инвести-
ционного успеха компании Texas Instruments Inc., акции
которой за четыре года поднялись в цене почти на 500 про-
центов с 51/4 — курса, по которому они продавались в
1953 году, когда впервые были включены в список Нью-
Йоркской фондовой биржи. Этот фактор в те же годы по-
мог еще более динамичному, более чем 700-процентному,
росту, пережитому акционерами компании АМРЕХ со вре-
мени первого предложения акций компании на рынке, сде-
ланного в том же 1953 году.
Наконец, обсуждая относительную инвестиционную
ценность исследовательских подразделений различных ком-
паний, следует оценить еще одно направление деятельнос-
ти. Обычно оно вообще не признается за исследование, слу-
жащее разработке продукта, — это область исследований
рынка, представляющаяся, на первый взгляд, никак не свя-
занной с НИОКР. Маркетинговые исследования можно рас-
сматривать как мостик между исследованиями в области
разработки продукта и продажами. Высшее руководство
компании должно противостоять искушению потратить
значительные суммы на исследование и разработку неорди-
нарного продукта или технологии, у которых, в случае ус-
пеха, был бы свой рынок, правда слишком маленький, что-
60
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
бы сделать их рентабельными. Под сказанным мы подразу-
меваем рынок в объеме, недостаточном для того, чтобы оку-
пить издержки, потраченные на НИОКР, а тем более при-
нести ощутимую прибыль инвестору. Подразделение мар-
кетинговых исследований, которое способно переориенти-
ровать основные исследовательские усилия компании с про-
екта, который в случае технической реализации сможет едва
себя окупить, на другой проект, который сможет обслужи-
вать рынок, настолько емкий, что трижды окупит себя, в
огромной мере поднимет ценность исследовательского пер-
сонала компании для ее акционеров.
Если количественные параметры, такие как ежегодные
затраты на НИОКР или число сотрудников, имеющих на-
учные степени, являются лишь самым приблизительным,
но не окончательным ответом на вопрос, существует ли в
компании первоклассное исследовательское подразделе-
ние, как может раздобыть нужную информацию осторож-
ный инвестор? И снова поразительные результаты может
принести метод изучения «слухов». Рядовой инвестор, на-
верное, не поверит, пока сам не попробует этого сделать,
насколько полной может получиться картина, если задать
грамотно сформулированные вопросы относительно ис-
следовательской сферы деятельности компании разнород-
ной группе исследователей, часть которых работает в са-
мой компании, а другие связаны с этим направлением ра-
бот в конкурирующих фирмах, университетах и прави-
тельстве. Более простой и часто окупающий себя метод —
подробно изучить, какую часть в объеме продаж или чис-
той прибыли принесли компании продукты, ставшие ре-
зультатом работы подразделения НИОКР за определенный
промежуток времени, скажем за последние десять лет. Если
этот поток новых рентабельных продуктов был достаточ-
но большим в сравнении с общим объемом деятельности
компании, организация скорее всего будет столь же про-
дуктивной в будущем, до тех пор, пока действует теми же
методами.
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
61
Пункт 4. Имеет ли компания сбытовую организацию
выше среднего уровня?
В наш век жестокой конкуренции продукты или услуги
лишь немногих компаний являются настолько выдающи-
мися, что могли бы продаваться в объеме заложенного в них
потенциала, если бы торговля ими не была организована
специалистами по продажам. Продажи — самая важная
функция любого бизнеса. Без продаж невозможно выжива-
ние. Первой отличительной чертой успеха служат повтор-
ные продажи покупателям, оставшимся довольными сде-
ланной покупкой. Однако, как это ни странно, сравнитель-
ная эффективность организации продаж, рекламной дея-
тельности и распределения в компании получает намного
меньше внимания со стороны даже аккуратных и осторож-
ных инвесторов, чем производство, НИОКР, финансы или
другая функциональная сфера деятельности корпорации.
Этому, возможно, есть свое объяснение. Сравнительно
несложно сконструировать простые математические соот-
ношения, которые послужат ориентиром для определения,
62
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
насколько хорошо «смотрятся» производственные издерж-
ки компании, ее исследовательская активность, финансовые
активы и обязательства на фоне конкурентов. Намного
труднее вывести соотношения, имеющие хоть какой-то
смысл, в оценке эффективности продаж и распределитель-
ной сети. На примере НИОКР мы уже видели, что простые
соотношения такого рода являются слишком грубыми, что-
бы дать ответ на какие-либо вопросы, кроме направления
поиска. Их ценность на примере финансовой функции и
производства мы рассмотрим немного позже. Однако, даже
если за такими соотношениями не стоит ничего, кроме цен-
ности, часто приписываемой им в финансовых кругах,
нельзя игнорировать тот факт, что инвесторы любят на них
опираться. Поскольку деятельность по продажам не подда-
ется простому описанию какого-либо рода формулами,
многие инвесторы вовсе ее не оценивают, несмотря на ее
фундаментальное значение в определении реальной ценно-
сти инвестиций.
И снова выход из этого затруднительного положения
заключается в использовании «метода слухов». По сравне-
нию со всеми остальными фазами цикла хозяйственной де-
ятельности компании легче всего узнать из внешних источ-
ников именно об эффективности организации продаж. И
конкуренты, и потребители знают ответы. Что не менее важ-
но, они редко сомневаются, отвечать ли на подобные воп-
росы. Время, потраченное осторожным инвестором на ис-
следование предмета, обычно окупается сторицей.
Вопросу сравнительной эффективности сбытовой дея-
тельности мы отвели в этой главе меньше места, чем эф-
фективности НИОКР. Это не означает, что функция про-
даж менее важна. В современном мире острой конкуренции
для корпоративного успеха важно многое. Однако перво-
классное производство, продажи и НИОКР можно считать
тремя столпами, на которых он зиждется. Сказать, что одна
из функций важнее других, — это все равно что сказать, что
сердце, легкие или, например, пищевод — есть орган, самый
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
63
важный для надлежащего функционирования организма.
Все они необходимы для выживания и все должны функ-
ционировать должным образом, чтобы здоровье было хо-
рошим. Посмотрите на компании, инвестиции в которые
оказались первоклассным вложением. Попытайтесь найти
хоть одну, в которой нет агрессивной распределительной
системы или постоянно совершенствуемой организации
продаж.
Мы уже обращались к примеру Dow Chemical Company
и, наверное, сделаем это еще не раз, поскольку, на наш
взгляд, эта компания, столь высоко вознаградившая своих
акционеров, является замечательным примером идеально-
го долгосрочного консервативного инвестирования. И это
компания, которая в общественном сознании является по-
чти синонимом исключительно успешных НИОКР. Но ме-
нее известно, что компания осуществляет отбор и тренинг
персонала, занятого продажами, столь же тщательно, как и
специалистов-химиков. Прежде чем молодой выпускник
колледжа станет специалистом по продажам в Dow Chemical,
его пригласят несколько раз приехать в г. Мидленд, чтобы
и он, и компания в полной мере удостоверились, что кан-
дидат обладает достаточными квалификацией и темпера-
ментом для того, чтобы вписаться в их подразделение по
продажам. Затем, до того как он увидит своего первого по-
тенциального покупателя, сотрудник должен пройти специ-
альное обучение, которое продолжается обычно всего не-
сколько недель, но иногда, при подготовке к более сложной
работе, занимает более года. И это только начало обучения,
через которое этот сотрудник пройдет, работая в компании.
Это одна из самых серьезных задач компании, на решение
которой затрачиваются огромные умственные усилия, это
поиск (и часто нахождение) более эффективных путей, ко-
торыми можно «добраться» до потребителя, обслужить,
доставить товар.
Является ли Dow Chemical и другие выдающиеся ком-
пании химической промышленности единственными по
64
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
части повышенного внимания к продажам и сети распре-
деления? Решительно нет. В отрасли, совсем не похожей на
химическую, International Business Machines является ком-
панией, которая, как минимум, неплохо вознаградила сво-
их собственников. Один из руководителей IBM недавно рас-
сказал мне, что в среднем специалист по продажам компа-
нии проводит треть всего рабочего времени, обучаясь в
учебных центрах, организованных компанией! Это порази-
тельный показатель, отражающий стремление компании
добиться того, чтобы персонал, занятый продажами, шел в
ногу с быстро изменяющейся технологией. Но мы считаем
такое соотношение приоритетов дополнительным свиде-
тельством большого значения, придаваемого компаниями,
имеющими максимальный успех, постоянному совершен-
ствованию сбытовой ветви. Одноразовую прибыль может
получить и компания, создавшая хороший бизнес, опира-
ясь на компетенцию в сфере производства или НИОКР, но
не имеющая сильной распределительной сети. Однако та-
кие компании очень уязвимы. Для устойчивого долгосроч-
ного роста жизненно важным является наличие сильной
сбытовой ветви.
Пункт 5. Имеет ли компания достаточную норму прибыли?
Вот, наконец, важный вопрос, допускаемый математичес-
ким анализом, который многие финансисты считают осно-
вой здравых инвестиционных решений. С точки зрения ин-
вестора, продажи только тогда представляют ценность, если
ведут к увеличению прибыли. Каким бы огромным ни был
рост продаж, они не сделают компанию хорошим объектом
для инвестиций, если с годами не произойдет соответствую-
щего роста прибылей. Первый шаг в исследовании прибыли
заключается в том, чтобы изучить норму прибыли компании,
то есть определить, сколько центов операционной прибыли
приносит каждый доллар продаж. Сразу же станет очевид-
ным широкий разброс значений этого показателя у разных
компаний даже в одной отрасли. Надо изучать показатели не
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
65
за один год, а за продолжительный ряд лет. Тогда выяснится,
что почти во всех компаниях наблюдается рост как абсолют-
ного размера прибыли, так и нормы прибыли в те годы, ког-
да отрасль находится на подъеме. Также станет ясно, что «мар-
гинальные» компании, то есть имеющие самые низкие нор-
мы прибыли, в хорошие годы почти всегда увеличивают нор-
му прибыли (в процентном выражении) намного значитель-
нее, чем делают это компании с более низкими издержками
производства. Норма прибыли у последних тоже возраста-
ет, но не в такой степени. Вот почему более слабые компа-
нии показывают в годы необычайно хорошего состояния дел
в бизнесе более высокий процент роста прибылей, нежели бо-
лее сильные. Но следует помнить и о том, что падение дохо-
дов слабых компаний при смене фазы делового цикла будет,
соответственно, тоже более внушительным.
По этой причине мы полагаем, что самые высокие дол-
госрочные инвестиционные прибыли никогда не могут
быть получены от вложений в маргинальные компании.
Единственное, что оправдает рассмотрение возможности
долгосрочных инвестиций в компанию с необычайно низ-
кой нормой прибыли, — это явные признаки происходя-
щих в компании фундаментальных изменений — измене-
ний, при которых увеличение нормы прибыли не связано с
кратковременным расширением масштабов бизнеса. Дру-
гими словами, компания перестает быть маргинальной в
собственном смысле слова: режим экономии или разработ-
ка нового продукта уже вывели ее из этой категории. Когда
такие изменения случаются в корпорации, которая в дру-
гих отношениях может быть вполне отнесена к объектам,
подходящим под долгосрочные инвестиции, акции компа-
нии могут стать отличной покупкой.
Если говорить о достаточно старых и крупных компани-
ях, то большинство действительно крупных инвестицион-
ных выгод были получены от компаний, имеющих относи-
тельно высокие нормы прибыли, обычно самые высокие по
отрасли. Для молодых компаний (и лишь иногда это заме-
66
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
чание касается более старых) есть важное исключение из
этого правила, исключение, однако, скорее кажущееся, чем
фактическое. Временами такие компании намеренно изби-
рают вариант ускоренного роста, расходуя всю или большую
часть потенциально возможной прибыли на проведение
еще большего объема НИОКР или стимулирование продаж,
нежели делали до того. В таких случаях очень важно иметь
полную уверенность в том, что реальной причиной низкой
или нулевой нормы прибыли действительно являются еще
больший объем исследований, еще большее стимулирова-
ние продаж или иной деятельности, финансируемой сегод-
ня ради будущего.
Самым тщательным образом надо убедиться, что объем
этой деятельности, финансируемой за счет снижения нормы
прибыли, превышает объем, который необходим просто для
хорошего роста бизнеса, но реально представляет излишек,
превышение над этим объемом. Когда такое случается, ис-
следуемая компания, рентабельность которой кажется совсем
низкой, может оказаться очень привлекательным объектом
для инвестиций. Однако, за отмеченным исключением (ком-
паний, в которых норма прибыли спланирована низкой на-
меренно, для того чтобы еще более ускорить темп роста), ин-
весторам, стремящимся к максимальной выгоде на протяже-
нии ряда лет, лучше оставаться подальше от компаний с низ-
кой или нулевой нормой прибыли.
Пункт 6. Что делает компания для того, чтобы сохранить
или повысить норму прибыли?
Успех покупки на фондовом рынке часто не зависит от
того, что было известно о компании в момент совершения
покупки. Скорее он зависит от того, что выяснится о ней уже
после этого. Для инвестора важнее всего не норма прибыли
в прошлом, а то, какой она станет в будущем.
В наш век норма прибыли постоянно находится под уг-
розой. Издержки на выплату окладов и заработной платы
растут из года в год. Во многих компаниях теперь существу-
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
67
ют долгосрочные трудовые контракты, в которых заложе-
но еще большее увеличение издержек в предстоящие годы.
Рост издержек по заработной плате отражается на соответ-
ствующем повышении издержек по сырью и материалам.
Налоговые ставки, особенно налоги на недвижимость, и
ставки местных налогов также обнаруживают тенденцию
к повышению.
На этом общем фоне компании добиваются очень раз-
ных результатов с точки зрения динамики нормы прибы-
ли. Некоторые находятся в положении, кажущемся доволь-
но выгодным, поскольку могут сохранять норму прибыли,
просто повышая свои цены. Обычно эта возможность воз-
никает в силу того, что компании действуют в отраслях,
спрос на продукцию которых необычайно высок, или если
цены на конкурирующие продукты повысились еще силь-
нее, чем их собственные. В нашей экономике повысить или
сохранить норму прибыли таким способом можно лишь на
сравнительно короткое время. Причина в том, что конку-
рентами создаются избыточные производственные мощно-
сти. Эти дополнительные мощности сдерживают рост до-
ходов, и по прошествии какого-то времени рост издержек
становится уже невозможно переложить на цену и норма
прибыли начинает снижаться.
Яркий тому пример — резкое изменение, которое про-
изошло осенью 1956 года с рынком алюминия. В считанные
недели он изменился, перейдя из состояния недостаточно-
го предложения в состояние агрессивной конкуренции. До
этого времени рост цен на алюминий примерно соответ-
ствовал росту издержек. Если только спрос на продукт не
будет повышаться еще быстрее по сравнению с происходя-
щим увеличением производственных мощностей, то в бу-
дущем цены на алюминий будут расти более низкими тем-
пами. Аналогичным образом, устойчивое нежелание части
крупнейших производителей стали повышать цены на часть
ассортимента (предлагаемого на рынок в недостаточном ко-
личестве) до уровня, «который только способен выдержать
68
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
рынок», может отражать долгосрочную концепцию веду-
щих производителей, учитывающую временный характер
высокой нормы прибыли, имеющей своим источником ис-
ключительно возможность переложить рост издержек на
продажную цену.
Опасность такого роста цен в долгосрочной перспективе
лучше всего иллюстрирует то, что произошло с ведущими
производителями меди тогда же, во втором полугодии 1956
года. Чтобы не допустить повышения цен до слишком высо-
кого уровня, эти компании какое-то время добровольно ог-
раничивали цены на свою продукцию, даже продавали ее по
ценам ниже мировых. Несмотря на это, цены поднялись, выз-
вав сокращение спроса и стимулировав дополнительное пред-
ложение. Ситуация на рынке еще более ухудшилась с сокра-
щением потребления меди в Западной Европе, вызванным
закрытием Суэцкого канала; в результате рынок оказался пол-
ностью разбалансирован. Возможно, что нормы прибыли
этих компаний не оказались бы в 1957 году такими низкими,
не будь они высокими в 1956 году. Когда норма прибыли во
всей отрасли поднимается вслед за неоднократным повыше-
нием цен, для долгосрочных инвесторов это недобрый знак.
В отличие от этих компаний, некоторым другим (вклю-
чая отдельные компании, действующие в той же отрасли)
удается повышать норму прибыли куда более остроумны-
ми способами, нежели простым повышением цен. Они до-
стигают значительного успеха при помощи конструкторс-
ких отделов или отделов модернизации оборудования. На-
значение этих подразделений состоит в том, чтобы проек-
тировать новое оборудование, которое должно снизить из-
держки и тем самым уравновесить, полностью или частич-
но, тенденцию к повышению оплаты труда. Многие компа-
нии периодически анализируют процедуры и методы рабо-
ты, отыскивая, где еще можно добиться экономии. Функ-
ции бухгалтерского учета и делопроизводства являются осо-
бенно благодатным полем для такого рода изысканий. Это
же можно сказать и о транспортных операциях. Транспор-
3 * Что покупать. Пятнадцать пунктов...
69
тные издержки возросли больше, чем другие — в силу того,
что большинство видов транспортных операций являются
более трудоемкими и доля издержек на оплату в них, как
правило, выше, чем в производстве. Использование новых
типов контейнеров, ранее не применявшихся видов транс-
порта и даже ввод в действие филиалов заводов с тем, что-
бы избежать встречных перевозок, позволяют существен-
но снизить транспортные издержки тем компаниям, кото-
рые всерьез озабочены проблемой.
Ничто из перечисленного не происходит вдруг и само со-
бой. Мероприятия по снижению издержек предполагают ана-
лиз и достаточно долгосрочное планирование. Будущий ин-
вестор должен отметить для себя, насколько изобретательна
компания в стремлении сократить издержки и увеличить
норму прибыли. Здесь небесполезно будет применить «ме-
тод слухов», но намного эффективнее сработает прямой
опрос персонала компании. К счастью, это та область, кото-
рую топ-менеджеры готовы обсуждать достаточно подроб-
но. Вполне вероятно, что компаниям, действующим в этом
направлении наиболее успешно, удалось сформировать эф-
фективные подразделения, наработавшие ноу-хау, которые
позволят продолжить конструктивную работу в будущем. Та-
кие компании очень часто наилучшим образом вознаграж-
дают своих акционеров в долгосрочной перспективе.
Пункт 7. Создана ли в компании наилучшая модель тру-
довых отношений и отношений с персоналом?
Большинство инвесторов склонны недооценивать выго-
ду от хороших трудовых отношений. Но мало кто из них
не понимает последствий плохих трудовых отношений.
Эффект, оказываемый на производство частыми и продол-
жительными забастовками, очевиден каждому, кто хотя бы
бегло знакомился с финансовыми отчетами корпораций.
Однако выгода от «приобретения» компании, имеющей
хорошие отношения с персоналом (в сравнении с компани-
ей, где эти отношения посредственные), намного выше
70
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
уровня прямых потерь от забастовок. Если рабочие чувству-
ют, что работодатель обращается с ними справедливо, зна-
чит, были заложены основы, опираясь на которые эффек-
тивные руководители могут достичь многого в повышении
производительности труда. Более того, обучение новых ра-
бочих всегда сопряжено со значительными издержками.
Компании с ненормально высокой текучестью кадров име-
ют из-за этого статью необязательных расходов, которых
удается избежать лучше управляемым компаниям.
Но как может инвестор судить о качестве трудовых от-
ношений в компании и вообще ее отношениях с персона-
лом? Простого ответа на этот вопрос нет. Нет установлен-
ного эталона, который подойдет на все случаи. Поэтому
лучшее, что можно сделать, — это рассмотреть ряд факто-
ров и затем оценивать картину в целом.
Сегодня, когда широко распространилось профсоюзное
движение, можно предположить, что в тех компаниях, где
по-прежнему нет профсоюза, либо создан свой внутрифир-
менный профсоюз, трудовые отношения и отношения с
персоналом находятся на уровне много выше среднего. Если
бы они не были таковыми, профсоюз давно бы организо-
вал работников. Инвестор может особенно не сомневаться
в том, что компания Motorola, расположенная в Чикаго, где
профсоюзы очень сильны, и Texas Instruments, Inc., нахо-
дящаяся в Далласе, где профсоюзное движение быстро рас-
тет, убедили, по крайней мере, значительную часть своих
сотрудников в искреннем желании и умении хорошо обхо-
диться с работниками. Неаффилированность с крупными
профсоюзами в подобных случаях можно объяснить толь-
ко успешной кадровой политикой.
С другой стороны, наличие профсоюза в компании ни в
коем случае не является признаком плохих трудовых отно-
шений. В некоторых компаниях с прекрасными трудовы-
ми отношениями все работники — члены профсоюза, но
компании научились взаимодействовать с профсоюзами с
разумной степенью взаимного уважения и доверия. Точно
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
71
так же данные о постоянных и продолжительных забастов-
ках являются надежным свидетельством плохих трудовых
отношений, однако полное отсутствие забастовок вовсе не
обязательно есть признак хороших в своей основе отноше-
ний. Иногда такая компания напоминает мужа-подкаблуч-
ника. Отсутствие конфликта может означать не столько
счастливые взаимоотношения, сколько опасение послед-
ствий конфликта открытого.
Почему работники необыкновенно лояльны по отноше-
нию к одному работодателю и испытывают чувство обиды и
возмущения по отношению к другому? Причины этого за-
частую настолько сложны и запутанны, что, по большей ча-
сти, инвестору лучше поинтересоваться данными, напрямую
раскрывающими отношение работников к работодателю,
нежели пытаться разбираться в причинах и различных фак-
торах, влияющих на это отношение. Одним из таких пока-
зателей, выявляющим скрытые характеристики качества тру-
довых отношений и кадровой политики, является сравни-
тельный показатель «текучести кадров» в разных компаниях
одной отрасли. Столь же важное значение имеет длина спис-
ка кандидатов, ожидающих приглашения в компанию, по
сравнению с такими же списками у других работодателей,
действующих в округе. В регионе, где нет излишка рабочей
силы, компании, выделяющиеся длинным списком ожида-
ющих приглашения на работу, обычно являются желатель-
ным объектом для инвестиций по критерию качества трудо-
вых отношений и отношений с персоналом.
Однако за общими цифрами скрывается масса конкрет-
ных подробностей, которые должен отметить для себя ин-
вестор. Компании, поддерживающие у себя хорошие тру-
довые отношения, обычно предпринимают все усилия к
тому, чтобы быстро разрешать жалобы. Конфликты, сто-
ящие за мелкими жалобами, исходящими от индивида, —
если они долго не улаживаются и если менеджеры не при-
дают им большого значения, — имеют свойство долго тлеть
и в конце концов не на шутку разгораться. Помимо оценки
72
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
процедур, установленных для разрешения жалоб, инвесто-
ру надо обратить серьезное внимание на шкалу заработной
платы. В компании, которая создает прибыль выше средне-
го уровня и платит заработную плату выше средних для
района месторасположения предприятия значений, скорее
можно ожидать хороших трудовых отношений. Инвестор,
который вкладывает средства в компанию, в которой зна-
чительная часть доходов связана с выплатой заработной
платы ниже уровня, установившегося в регионе, может со
временем получить серьезные проблемы.
Наконец, инвестору следует поинтересоваться отноше-
нием высших руководителей к рядовым работникам ком-
пании. За прекрасно звучащими общими утверждениями
руководства некоторых компаний скрывается очень слабо
развитое чувство ответственности или явная недостаточ-
ность интереса к рядовым работникам. Таких руководите-
лей прежде всего беспокоит, как бы та доля, которая пере-
падет от каждого доллара продаж работникам в нижних
эшелонах организации, не оказалась больше, чем доля, став-
шая уже обязательной под давлением воинственных проф-
союзов. Работников легко нанимают и увольняют в боль-
шом количестве при одном намеке на предстоящее измене-
ние в объеме продаж или прибыли, нет чувства ответствен-
ности за причиняемые лишения и неудобства семьям этих
работников. Ничего не делается для того, чтобы дать почув-
ствовать рядовым работникам, что они нужны, востребо-
ваны, являются частью предприятия. Ничего не делается для
того, чтобы сформировать чувство собственного достоин-
ства у каждого отдельного работника. Поэтому управлен-
ческий корпус компании с такими установками не заклады-
вает основ, которые служат привлечению инвестиций.
Пункт 8. Созданы ли в компании наилучшие отношения
с руководящими работниками?
Если важно иметь хорошие отношения с персоналом в
нижних эшелонах организации, то создание соответствую-
3 Что покупать. Пятнадцать пунктов...
73
щей атмосферы в высшем эшелоне представляется жизнен-
но необходимой задачей. Это те люди, чьи суждения, изо-
бретательность, умение работать командой со временем вы-
тянут или загубят любое предприятие. Поскольку ставки в
этой игре велики, то и напряжение на такой работе часто
очень высокое. Велика вероятность того, что напряженность
в отношениях или чувство обиды создадут ситуацию, в ко-
торой талантливый руководитель либо уйдет из компании,
либо, если останется, не будет работать в полную силу.
Компанией, открывающей самые заманчивые перспек-
тивы для инвестиций, следует признавать только такую, в
которой создан хороший микроклимат в высшем звене ру-
ководства. Топ-менеджеры доверяют своему президенту и
(или) председателю совета директоров. Это означает, в числе
прочего, что, начиная с нижнего уровня и выше, есть ощу-
щение, что основой для продвижения являются способнос-
ти кандидата, а не фракционная борьба. Члены семейства
собственника не идут по головам более способных сотруд-
ников. Пересмотр окладов происходит регулярно, так что
топ-менеджеры знают, что в случае хорошей работы они
получат соответствующую прибавку и ее не придется вы-
прашивать или требовать. Оклады находятся как минимум
на уровне с «нормальными» для отрасли и региона. Адми-
нистрация берет людей со стороны (не считая должностей,
служащих началом карьеры), только если в самой органи-
зации нет человека, которого можно выдвинуть на вакант-
ную должность. Высшее руководство признает, что в любом
коллективе могут иметь место и фракционная борьба, и
трения между людьми, но не поощряет этого и не мирится
с теми, кто отказывается всерьез сотрудничать в командной
игре, так что трения, фракционность, интриги сведены к
минимуму. Многое из перечисленного инвестор может уз-
нать, не проводя прямого опроса, но лишь побеседовав о
компании с несколькими руководителями на разных уров-
нях управленческой иерархии. Чем сильнее отклоняется
корпорация от этих норм, тем менее вероятно, что она дей-
74
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ствительно представляет собой «замечательный объект для
инвестиций».
Пункт 9. Есть ли в компании резерв руководителей?
Небольшая корпорация может прекрасно обходиться
много лет одним по-настоящему способным руководителем
и при условии, что и другие факторы эффективности в по-
рядке, представлять собой все это время отличный объект
для инвестиций. Однако все мы смертны, поэтому желатель-
но, чтобы даже в отношении маленьких компаний инвес-
тор представлял, как предотвратить катастрофу в случае
потери ключевой фигуры. Сегодня инвестиционный риск
вложений в небольшую фирму, являющуюся в других от-
ношениях первоклассной, уже не так велик, как кажется, —
с учетом последних тенденций, выражающихся в скупке
крупными компаниями, изобилующими управленческими
талантами, выдающихся меньших собратьев.
Однако интереса инвестора заслуживают лишь компа-
нии, которые продолжают расти. Рано или поздно компа-
ния достигнет такого размера, когда уже не сможет восполь-
зоваться новыми возможностями, если не вырастит внутри
себя управленческие таланты. Конкретный момент возник-
новения такой ситуации для разных компаний может отли-
чаться в зависимости от отраслевой принадлежности и вла-
дения искусством управления менеджером-одиночкой.
Обычно поворотным пунктом становится выход на объем
продаж между пятнадцатью и сорока миллионами долла-
ров. Наличие надлежащего микроклимата в отношениях
членов высшего руководства, о чем говорилось в пункте 8,
приобретает в этот момент важную инвестиционную зна-
чимость.
Все, о чем говорилось в пункте 8, конечно, требуется для
развития управленческой команды «вглубь». Но этого не
произойдет, если не задействовать одновременно дополни-
тельные средства, наиболее важным из которых является
делегирование полномочий. Если, начиная с самого верха и
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
75
вниз по иерархии, на каждом управленческом уровне руко-
водители не получают реальных полномочий, достаточных
для выполнения предписанных обязанностей настолько
умело и эффективно, насколько позволяют способности
каждого, хороший «материал», из которого мог бы полу-
читься первоклассный руководитель, оказывается в ситуа-
ции, сходной с положением молодого здорового животно-
го, оказавшегося в тесной клетке, где оно не имеет возмож-
ности нормально двигаться. Эти люди не развивают свои
задатки, поскольку нет возможности применить их.
Организации, в которых высший менеджер вмешивает-
ся во все повседневные оперативные вопросы, редко оказы-
ваются очень уж привлекательным объектом для инвести-
ций. Пересечение с линиями полномочий других менедже-
ров, установленных самими же высшими менеджерами, ча-
сто приводит к тому, что топ-менеджеры «из благих наме-
рений» существенно снижают инвестиционную привлека-
тельность возглавляемых ими компаний. Как бы ни был
умел руководитель или два руководителя в решении всех
этих частных вопросов, но, когда корпорация достигает
определенного размера, топ-менеджеры этого типа оказы-
ваются в затруднительной ситуации сразу с двух точек зре-
ния: слишком много конкретных вопросов требует их вни-
мания, и к тому же не подготовлены способные менедже-
ры, которые смогут управлять процессом роста, который
ждет компанию впереди.
Еще один вопрос заслуживает внимания инвестора, ре-
шающего, имеет ли компания достаточный резерв руково-
дителей, приветствует ли высшее руководство предложения,
поступающие от сотрудников, рассматривает ли их даже в
тех случаях, когда они содержат элемент критики существу-
ющей управленческой практики. Современный мир бизне-
са настолько конкурентен, настолько велика потребность в
улучшениях и изменениях, что если гордость или безраз-
личие мешают высшему руководству использовать то, что
часто оказывается настоящей золотой жилой ценных идей,
76
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
то формируется не самый благоприятный, с точки зрения
инвестора, инвестиционный климат. Вряд ли такой климат
будет способствовать и профессиональному росту все боль-
шего числа молодых управляющих, которые окажутся жиз-
ненно необходимы организации.
Пункт 10. Насколько эффективно осуществляется в ком-
пании анализ издержек и бухгалтерский контроль?
Ни одна компания не сможет долгое время развивать
свой успех, если у нее нет достаточного разделения общих
издержек (по отдельным статьям) с определенной точнос-
тью — так, чтобы раскрывать издержки, сопутствующие
каждому шажку в проводимых компанией операциях. Толь-
ко так управляющие смогут узнавать, что именно требует
от них наибольшего внимания. Только так они смогут су-
дить о том, насколько правильно решаются проблемы, тре-
бующие их внимания. Более того, поскольку большинство
успешных компаний производят не один, а целый ряд про-
дуктов, то если управляющие не знают точно издержек по
каждому продукту в отдельности и в сравнении с другими,
они оказываются в очень невыгодном положении. Почти
невозможно становится проводить такую ценовую полити-
ку, которая обеспечивает максимальную совокупную при-
быль в сочетании с «отваживанием» от рынка «лишних»
конкурентов. При отсутствии такой системы учета издер-
жек никак не определить, какие именно продукты нужда-
ются в применении дополнительных усилий по сбыту, в сти-
мулировании продаж. Но что хуже всего, некоторые виды
деятельности, выглядящие успешными, в действительнос-
ти могут приносить убытки, остающиеся неизвестными уп-
равляющим, на самом деле уменьшая, а не увеличивая об-
щий размер прибылей. Рациональное планирование стано-
вится почти невозможным.
Несмотря на важность правильной постановки бухгал-
терского контроля для инвестирования, обычно только в
случае уж крайней неэффективности дотошный инвестор
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
77
сможет получить ясную картину о состоянии сферы учета
в компании, над инвестициями в которую он размышляет.
В этой области «метод слухов» иногда способен вскрыть
компании с серьезными недостатками. Но нечто большее он
подскажет редко. При прямом опросе персонала компании
обычно будет получен совершенно искренний ответ, что
сведения об издержках абсолютно адекватны. В подтверж-
дение вам даже покажут подробные простыни отчетов. Од-
нако важно не столько наличие детальной информации,
сколько ее относительная точность. Лучшее, что в большин-
стве случаев может сделать дотошный инвестор, — это при-
знать значимость вопроса и одновременно ограниченность
собственных возможностей для его оценки. С учетом этих
ограничений он может только опереться на общий вывод,
что компания, превосходящая другие по большинству ас-
пектов ведения бизнеса, превзойдет их, наверное, и в этом
отношении, поскольку высшее руководство понимает фун-
даментальное значение профессионально поставленного
бухгалтерского контроля и анализа издержек.
Пункт 11. Имеются ли другие стороны бизнеса или отрас-
левые особенности, которые могут дать инвестору ключ
к пониманию, насколько эффективной может оказаться
компания в сравнении с конкурентами?
По определению, это пункт исследования, который
«охватывает все». Такие особенности, как правило, для каж-
дой компании свои. То, что представляет огромную важ-
ность для одних направлений бизнеса, временами не имеет
большого значения для других или совсем для них неваж-
но. Например, для большинства направлений деятельнос-
ти, связанных с розничной торговлей, компетентность ком-
пании в вопросах управления недвижимостью — к приме-
ру, качество сделок по аренде — имеет огромное значение.
Для многих других направлений бизнеса высокий уровень
компетентности в этой области не так важен. Точно так же
компетентность компании в работе с дебиторами очень важ-
78
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
на для одних компаний, но менее или совсем не важна для
других. Наш старый друг, «метод слухов», обычно спосо-
бен представить инвестору достаточно ясную картину от-
носительно обоих упомянутых аспектов деятельности. Во
многих случаях, если эти аспекты заслуживают тщательного
анализа, выводы можно проверить математически — на-
пример, используя показатели величины издержек на арен-
ду, приходящейся на единицу продаж, или доли невозвра-
щенных кредитов в дебиторской задолженности.
По многим направлениям деятельности общий размер
издержек страхования в процентном отношении составля-
ет достаточно большие величины. Иногда настолько суще-
ственные, что, скажем, у компании, имеющей издержки
страхования на 35 процентов ниже, чем у конкурирующей
фирмы того же размера, норма прибыли будет значимо
выше. В отраслях, где издержки страхования достаточно
велики и влияют на доход, анализ таких соотношений и
обсуждение их с информированными специалистами мо-
гут оказаться очень полезными для инвестора. Они служат
дополнительным, но достаточно показательным средством
проверки эффективности управленческой команды. Это
связано с тем, что более низкие издержки страхования от-
ражают не только компетентность в собственно вопросах
страхования, как, скажем, умение работать с недвижимо-
стью проявляет себя в более низких издержках по аренде.
В большей мере умение минимизировать издержки страхо-
вания отражает общую компетентность компании в работе
с людьми, товарными запасами, имуществом. Таким обра-
зом, когда количество несчастных случаев, размер ущерба
и потерь имущества снижается, соответственно, становят-
ся возможными более низкие издержки страхования. Пока-
затель величины издержек на страхование к сумме риска, по-
крытой договором страхования, ясно показывает, какие
компании хорошо, с этой точки зрения, управляются.
Патенты — еще одна сторона деятельности, значение
которой не одинаково для разных компаний. Для крупных
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
79
компаний сильные позиции в области держания патентов
являются обычно дополнительной, но не основной харак-
теристикой сильных конкурентных позиций. Патенты за-
щищают некоторые направления деятельности компании от
жесткой конкуренции, которую можно ожидать при их от-
сутствии. Как правило, это позволяет компании обеспечить
более высокую норму прибыли в этой части бизнеса. Что, в
свою очередь, повышает среднее значение этой нормы по
всем продуктам. К тому же сильные позиции в области дер-
жания патентов в некоторых случаях дают исключительное
право на более простой или дешевый способ изготовления
определенного продукта. Конкурентам приходится идти
более «длинным путем», чтобы добраться до того же места,
отдавая держателю патента явное конкурентное преимуще-
ство, хотя часто и не столь значительное.
В эру широко диверсифицированного технологическо-
го знания крупным компаниям редко удается защитить па-
тентами больше, нежели относительно незначительную
часть бизнеса. Патенты способны «заблокировать» только
один из многих путей, ведущих конкурентов к достижению
результата. По этой причине многие крупные компании не
предпринимают попыток вовсе исключить конкуренцию,
базируясь на системе патентов; вместо этого за сравнитель-
но небольшое вознаграждение они предоставляют конку-
рентам лицензии на использование их патентов и в ответ
рассчитывают на такое же отношение с их стороны. Сохра-
нение конкурентных позиций зависит не столько от патен-
тов, сколько от таких факторов, как производственно-тех-
нологические ноу-хау, организация продаж и обслужива-
ния, известность торговой марки, знание потребителя. Фак-
тически, если сохранение нормы прибыли крупной компа-
нии зависит главным образом от защищенности патента-
ми, это обычно говорит скорее об инвестиционной слабос-
ти, нежели о силе компании. Действие патентов всегда ко-
нечно, и прекращение действия патентной защиты может
серьезно отразиться на прибыли компании.
80
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Совсем другое дело молодая компания, только присту-
пившая к организации производственных, сбытовых, сер-
висных подразделений и делающая первые шаги по раскрут-
ке торговой марки. Без патентов ее продукты могут быть
скопированы крупными, крепко обосновавшимися на рын-
ке предприятиями, которые имеют возможность использо-
вать хорошо организованные каналы доступа к потребите-
лям для того, чтобы выбить менее крупного нового конку-
рента. По этой причине инвестору надо обязательно тща-
тельно изучить положение дел с патентами, если речь идет
о маленькой компании, недавно начавшей маркетинг уни-
кальных продуктов или услуг.
Так, молодая компания, производитель электроники с
тихоокеанского побережья, несколько лет назад, когда ее
размеры были еще много меньше сегодняшних, добилась
большого успеха с новым продуктом. Один из гигантов от-
расли воспроизвел то, что мне охарактеризовали как «ки-
тайскую копию», и стал продавать ее под хорошо извест-
ной торговой маркой. По мнению конструктора этой мо-
лодой компании, гигант сконструировал модель, которая
наряду с достоинствами воспроизвела все конструкторские
ошибки оригинала. Крупная компания представила на
рынок эту модель как раз в тот момент, когда мелкий про-
изводитель вышел на него со своей улучшенной моделью,
в которой были устранены все слабые места. В результате
крупная компания ушла из этого сектора рынка вместе с
продуктом, который не продавался. Как это было проде-
монстрировано много раз и до, и после этого случая, са-
мым надежным средством защиты служат не патенты, а по-
стоянное лидерство в инженерно-технической сфере. Ин-
вестору надо быть по крайней мере настолько же внима-
тельным, чтобы не приписать слишком большого значе-
ния патентной защищенности, насколько в других случа-
ях, когда она может быть одним из главных факторов при-
влекательности инвестиций, важно по достоинству оце-
нить ее роль.
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
81
Пункт 12. Какой стратегии получения прибыли — кратко-
срочной или долгосрочной — придерживается компания?
Некоторые компании ведут свои дела таким образом, что-
бы получить наивысшую прибыль сразу. Другие намеренно
ограничивают текущую прибыль, чтобы укрепить торговую
марку и тем самым получать большую общую прибыль на
протяжении ряда лет. То, как выстраиваются отношения с
потребителями и поставщиками, демонстрирует множество
примеров. Одна фирма при заключении сделок с поставщи-
ками постоянно борется до последнего. Другая в некоторых
случаях платит цену выше контрактной поставщику, кото-
рому пришлось пойти на непредвиденные расходы при по-
ставке, поскольку она хочет иметь в своем распоряжении на-
дежный источник необходимого ей сырья или высококаче-
ственных деталей в момент изменения конъюнктуры рынка
и появления острой необходимости в расширении поставок.
Столь же заметно различие в отношениях с потребителями.
Компания, которая пойдет на дополнительные хлопоты и
расходы, чтобы удовлетворить потребности в поставках по-
стоянного потребителя, неожиданно оказавшегося в затруд-
нительном положении, наверное, в этой конкретной сделке
окажется с меньшей прибылью, но если рассматривать перс-
пективу — то с намного большей.
«Метод слухов» обычно вполне ясно указывает на эти
особенности политики. Инвестору, стремящемуся к макси-
мальным результатам, следует отдать предпочтение компа-
ниям, придерживающимся по-настоящему долгосрочного
подхода к получению прибыли.
Пункт 13. Потребует ли рост компании в обозримом буду-
щем существенного финансирования через выпуск цен-
ных бумаг, так что увеличившееся количество акций в об-
ращении съест значительную часть доходов, которые ны-
нешние акционеры могли бы получить от этого роста?
Обычно в книгах по инвестициям уделяется так много
внимания обсуждению состояния корпоративной налично-
82
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
сти, структуре капитала, проценту капитализации по ценным
бумагам разных типов и т. д., что читатель вправе спросить,
почему в этой книге не отведено больше места чисто финан-
совым аспектам и все ограничивается этим единственным из
пятнадцати пунктов. Задача данной книги заключается в том,
чтобы разумный инвестор не покупал обыкновенные акции
просто потому, что они дешевы, а делал бы это только тогда,
когда они обещают крупный рост доходов.
В процентном отношении лишь немногие мелкие ком-
пании получат высокий рейтинг по всем или большей час-
ти из остальных обсуждаемых 14 пунктов. Любая же ком-
пания из числа квалифицируемых подобных образом лег-
ко сможет заимствовать деньги по процентным ставкам,
преобладающим в сделках с компаниями того же разме-
ра, — в любом количестве, не превышающем определенный
для данной сферы бизнеса процентный максимум долговых
обязательств. Если этот максимум выбран, но компании
требуется больше денежных средств — при этом мы все
время предполагаем, что компания относится к числу луч-
ших или стоит близко к этому в части роста продаж, нор-
мы прибыли, качества управления, НИОКР и по другим рас-
сматриваемым нами позициям, — компания может увели-
чить собственный капитал, заплатив известную цену, по-
скольку инвесторы всегда рады участвовать в такого рода
венчурных предприятиях.
То есть, если мы ограничиваем объекты инвестиций ис-
ключительно незаурядными компаниями, то реально важ-
но одно — обладает ли компания достаточными средства-
ми, чтобы осуществить капитальные затраты, которые тре-
буются для реализации открывающихся на ближайшие не-
сколько лет перспектив, принимая во внимание корпора-
тивную наличность и возможности заимствования. Если
обладает и предполагает производить заимствования в
пределах разумного, то инвестору — держателю обыкно-
венных акций не следует переживать об отдаленном буду-
щем. При условии, что объект инвестирования оценен
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
83
правильно, любое финансирование через выпуск ценных
бумаг, могущее произойти через годы, произойдет по кур-
су настолько выше нынешнего, что инвестору не о чем
тревожиться. Имеется в виду, что краткосрочное финан-
сирование сможет, по всей видимости, обеспечить доста-
точный рост прибылей (ко времени, когда, спустя годы,
может потребоваться новое финансирование) для того,
чтобы поднять курс акций на значительно более высокий
уровень.
Если все же возможности заимствования оказываются
недостаточными, по необходимости прибегают к финан-
сированию через выпуск ценных бумаг. В этом случае при-
влекательность инвестиций определяется путем аккурат-
ных вычислений — насколько разводнение капитала, вы-
текающее из увеличения числа акций, выпущенных в об-
ращение, повлияет на доходы нынешних держателей обык-
новенных акций с учетом дополнительных прибылей, ко-
торые образуются за счет этого дополнительного финан-
сирования. Влияние разводнения собственного капитала
столь же хорошо просчитывается математически в случае
выпуска ценных бумаг с фиксированным доходом с пра-
вом конвертации, как и в случае выпуска непосредствен-
но обыкновенных акций. Это так, поскольку право на кон-
вертацию обычно реализуется по цене, умеренно превы-
шающей рыночную цену в момент выпуска — примерно
на 10-20 процентов. Поскольку инвестор никогда не про-
являет интереса к столь малым приращениям — от 10 до
20 процентов — к доходам, которые с течением времени
скорее приблизятся к величинам на один или на два по-
рядка выше, то ценой конверсии, как правило, можно пре-
небречь, и разводнение рассчитывается в предположении
полной конвертации нового выпуска ценных бумаг с фик-
сированным доходом. Другими словами, при расчете ре-
альных значений числа выпущенных в обращение обык-
новенных акций можно допустить, что весь выпуск кон-
вертируемых акций с фиксированным доходом был кон-
84
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
вертирован и все варранты*, опционы и прочее были реа-
лизованы.
Если спустя несколько лет с момента покупки инвесто-
ром акций компании последняя проводит финансирование
через выпуск ценных бумаг и если в результате такого фи-
нансирования держателям обыкновенных акций придется
довольствоваться в будущем минимальным приростом
прибылей в расчете на акцию, значит, можно сделать лишь
один вывод. А именно, что компания располагает командой
управляющих, уровень финансового мышления которых
настолько невысок, что обыкновенные акции компании
нельзя считать хорошим объектом для инвестиций. Но если
этого не наблюдается, инвестору не следует на основании
рассмотрения одних только финансовых вопросов отказы-
ваться от инвестирования средств в компанию, которая при
высоких рейтингах по остальным четырнадцати пунктам
обещает оказаться незаурядной. Напротив, ориентирую-
щийся на получение максимальных доходов на протяжении
многих лет инвестор никогда не должен вкладывать сред-
ства в компанию, характеризующуюся низкими рейтинга-
ми по другим пунктам из числа четырнадцати оставшихся,
только на основании сильных финансовых позиций ком-
пании или хорошего положения дел с наличностью.
Пункт 14. Не происходит ли так, что команда управляю-
щих охотно ведет диалог с инвесторами о положении дел
в компании, когда они идут хорошо, но «набирает в рот
воды», как только возникают проблемы?
Природа бизнеса такова, что даже в лучших компаниях
время от времени возникают неожиданные затруднения, слу-
чаются сокращение прибыли и неблагоприятные изменения
спроса на продукцию. Более того, если инвестор хочет полу-
чать максимальный доход, ему следует покупать акции ком-
* Варрант — ценная бумага, обеспечивающая владельцу право подпи-
саться на обыкновенные акции компании в определенный день и по
фиксированной цене. — Прим. пер.
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
85
паний, которые год за годом неуклонно проводят НИОКР,
стремясь разрабатывать и продавать новые продукты, при-
менять новые технологические процессы. При этом по зако-
ну средних чисел какая-то часть разрабатываемых продук-
тов обязательно окажется неудачной. С другими случаются
непредвиденные задержки и надрывающие сердце дополни-
тельные расходы на начальном этапе передачи продукта в
производство. Месяцами эти непредусмотренные бюджетом
расходы будут портить даже сверхтщательно составленные
прогнозы прибыли для бизнеса в целом. Такие огорчения
являются неотъемлемой частью даже самых преуспевающих
деловых предприятий. Откровенно говоря, если рассудить,
это всего лишь один из видов издержек, предполагаемых ко-
нечным успехом. Часто они являются признаком скорее силы,
чем слабости компании.
То, как реагируют на это управляющие, может дать ин-
вестору один из ключей к отгадке. Управляющие, которые
совсем не так подробно и откровенно делятся информаци-
ей, когда дела идут плохо, нежели когда они идут хорошо,
обычно «умолкают» по одной из названных далее достаточ-
но серьезных причин. Возможно, у них не выработано про-
граммы, как преодолеть неожиданно возникшие трудности.
Возможно, они запаниковали. Возможно, они в недостаточ-
ной мере ответственны перед своими акционерами, — не
видя причин, по которым следует сообщать больше того,
что выгодно в данный момент. В любом случае инвестор
поступит правильно, исключив из числа объектов инвести-
рования любую компанию, которая скрывает или пытается
скрыть плохие новости.
Пункт 15. Возглавляет ли компанию команда управляю-
щих, чья честность не вызывает сомнений?
Команда управляющих всегда ближе к активам компа-
нии, чем акционеры. Количество способов, с помощью ко-
торых люди, управляющие компанией, не нарушая ни од-
ного закона, могут приобрести выгоды лично для себя или
86
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
членов своей семьи за счет рядовых акционеров, почти не
ограничено. Один из них — установить себе, не говоря уже
о своих родственниках или родственниках супруги или суп-
руга, оплату намного выше обычного уровня вознагражде-
ния за подобную работу. Другой — владея собственностью,
продавать или сдавать ее в аренду своей же корпорации по
цене выше рыночной. В небольших корпорациях это зло-
употребление зачастую трудно вскрыть, поскольку семьи,
контролирующие бизнес, или ответственные должностные
лица временами покупают недвижимость и сдают ее в арен-
ду таким компаниям не из стремления к нечестной наживе,
а из искреннего желания освободить имеющиеся в ограни-
ченном объеме оборотные средства для других корпоратив-
ных целей.
Еще один метод самообогащения управляющих компа-
нии — сделать так, чтобы поставщиками корпорации ста-
новились некие фирмы-посредники, которые за определен-
ное комиссионное вознаграждение оказывают минимум
услуг (либо вовсе их не оказывают) и которыми владеют те
же самые управляющие или их родственники и друзья. Но,
возможно, самым разорительным для инвесторов являют-
ся злоупотребления с выпуском опционов на обыкновенные
акции. Управляющие могут извратить этот законный ме-
тод стимулирования эффективных менеджеров, выпустив
для себя акции в количестве, намного большем, чем то, ко-
торое непредубежденный человек со стороны определит как
вполне щедрое вознаграждение в сопоставлении с оказан-
ными услугами.
Есть только один способ уберечься от злоупотреблений
такого рода — это ограничиться инвестициями только в те
компании, чья команда управляющих обладает развитым
чувством ответственности перед своими акционерами. «Ме-
тод слухов» может быть очень полезен для уточнения рас-
сматриваемого вопроса. Если инвестиции не набирают рей-
тинга по какому-то одному из четырнадцати других рас-
смотренных пунктов, но имеют очень высокие рейтинги по
3 • Что покупать. Пятнадцать пунктов...
87
остальным, такие инвестиции могут рассматриваться в ка-
честве перспективных. Как бы ни были высоки рейтинги по
всем оставшимся пунктам, если возникают серьезные со-
мнения в наличии хорошо развитого чувства ответственно-
сти управляющих перед акционерами, инвестору не следу-
ет ни при каких обстоятельствах помышлять об участии в
таком предприятии.
Источник: справочник Standard & Poor's
4 • ЧТО ПОКУПАТЬ
СОГЛАСОВАНИЕ ЖЕЛАНИЙ
С ВОЗМОЖНОСТЯМИ
Рядовой инвестор не является специалистом в области
инвестиций. Инвестор-мужчина затрачивает на опера-
ции с инвестициями обычно намного меньше времени и ум-
ственных усилий, чем на главную работу. У инвестора-жен-
щины большую часть времени опять же поглощают повсед-
невные занятия. В результате в багаже знаний простого ин-
вестора обычно оказываются всевозможная полуправда,
заблуждения и просто чепуха, накопленные в широких мас-
сах населения.
Одним из наиболее распространенных и наименее точ-
ных является представление о том, какими чертами должен
обладать инвестиционный маг и волшебник. Если по этой
проблеме устроить опрос общественного мнения, есть по-
дозрение, что на портрете эксперта по инвестициям, напи-
санном в соответствии с бытующими в обществе представ-
лениями, будет изображен книжный сухарь, интраверт по
характеру и бухгалтер по складу мышления. Этот ученого
вида эксперт по инвестициям просиживает дни напролет в
ничем не нарушаемой тишине, в полной изоляции, углу-
бившись в изучение корпоративных балансов, статистики
биржевых сделок, отчетов о прибылях. Незаурядный интел-
лект и глубокое понимание цифр позволяют ему «вытянуть»
4 * Что покупать. Согласование желаний...
89
из всего этого информацию, недоступную простому смер-
тному. Проведенное в затворничестве исследование откры-
вает ему бесценное знание о местоположении чудесных
объектов для инвестиций.
Подобно многим другим широко распространенным
заблуждениям это представление верно ровно настолько,
чтобы стать опасным для всякого, кто захочет извлечь наи-
большую долгосрочную выгоду из держания обыкновенных
акций.
Как было показано при обсуждении пятнадцати пунктов,
если и можно выбирать «чемпиона инвестиций», опираясь
не только на везение, то, во всяком случае, опереться на стро-
гие математические расчеты удается редко. Кроме того, мы
отмечали, что существует множество способов, с помощью
которых достаточно грамотный инвестор может с годами
сделать деньги, иногда даже большие деньги. Задача насто-
ящей книги не в определении всех путей, ведущих к этой
цели, а скорее в том, чтобы открыть среди них наилучший,
то есть тот, который ведет к получению максимальной со-
вокупной прибыли при наименьшем риске. Бухгалтерско-
статистические изыскания, которые воспринимаются обы-
вателем как основа успешных инвестиций — при условии,
что анализ проведен достаточно тщательно, — могут ука-
зать на ряд кажущихся выгодными сделок. Некоторые из
них действительно окажутся стоящими. Что касается дру-
гих, то сугубо статистический анализ может и не выявить
реально существующих в этих компаниях проблем, хотя
они могут быть настолько серьезны, что покупку акций вряд
ли можно признать стоящей сделкой, так как через несколь-
ко лет выяснится, что фактически они продавались по за-
вышенной цене.
При этом даже в случае реальной сделки степень недо-
оценки или переоценки акций обычно не слишком высока.
Часто требуется значительное время, чтобы оценка пришла
в соответствие с реальной стоимостью. Это означает, по
крайней мере по нашим наблюдениям, что спустя извест-
90
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ное время, достаточное для такого рода сравнений, скажем
через пять лет, весьма искушенный в статистике «охотник
за сделками по низким ценам» окажется с очень небольшой
прибылью, равной лишь малой части прибыли, получен-
ной теми, кто опирался на знания и обоснованные сужде-
ния в оценке деловых характеристик прекрасно управляе-
мых растущих компаний. Конечно, мы учитываем прибыль
от инвестирования в акции растущих компаний за вычетом
потерь от той части венчуров, которые оказались не столь
успешными, как ожидалось, а прибыль скупщика дешевых
акций — за вычетом пропорционально большого числа сде-
лок, которые не принесли прибыли.
Причина, по которой акции роста оказываются намного
доходней, заключается в том, что их стоимость может воз-
растать на сотни процентов за десятилетие. Напротив, спе-
кулятивная сделка считается очень удачной, если акции не-
дооценены на 50 процентов. Результаты после проведения
простых арифметических действий очевидны.
Теперь потенциальный инвестор, возможно, уже приза-
думался над тем, сколько времени надо уделять инвестици-
ям, чтобы разместить их правильно, с учетом преследуемых
целей, не говоря уже о пересмотре точки зрения на качества,
необходимые инвестору. Он, наверное, предвкушает, как
будет каждую неделю по несколько часов проводить в уют-
ной домашней обстановке, изучая кипы печатных матери-
алов, и перед ним откроется дверь, ведущая к получению
крупных прибылей. Но вот только у него нет времени на
то, чтобы разыскивать, «подготавливать почву» и беседовать
с самыми разными людьми, с которыми было бы разумно
вступить в контакт, чтобы воспользоваться инвестициями
в обыкновенные акции с наибольшей для себя выгодой.
Возможно, у него действительно проблемы со временем, но
может быть и так, что у него нет ни желания, ни склоннос-
ти к тому, •чтобы разыскивать нужных людей, малознако-
мых или вообще незнакомых, и вести с ними беседы. Более
того, недостаточно просто поговорить; необходимо вызвать
4 • Что покупать. Согласование желаний...
91
интерес и доверие собеседников в такой мере, чтобы эти
люди рассказали ему то, что знают. Успешный инвестор —
это обычно человек, отличающийся врожденным интере-
сом к проблемам бизнеса. В силу этого он обсуждает во-
просы, относящиеся к бизнесу, в такой форме и таким об-
разом, что вызывает интерес собеседника, от которого хо-
чет получить те или иные сведения. Понятно, что он дол-
жен обладать и способностью к здравым суждениям, иначе
все полученные сведения окажутся бесполезными.
Инвестор может располагать достаточным временем,
проявлять интерес к бизнесу и обладать способностью к
умозаключениям, но тем не менее не достичь максималь-
ных результатов от операций с обыкновенными акциями.
Географическое местоположение тоже имеет значение.
У инвестора, живущего, например, в районе Детройта, боль-
ше возможностей получать разные сведения о компаниях,
выпускающих автомобильные принадлежности и запасные
части, нежели у не менее усердного и способного инвестора
в штате Орегон. Но сегодня имеется так много крупных ком-
паний и отраслей, организованных в общенациональном
масштабе, которые создали если не производство, то ди-
стрибьюторские центры в большинстве крупных городов,
что инвесторы, живущие в таких городах или их пригоро-
дах, имеют богатые возможности попрактиковаться в искус-
стве нахождения некоторого числа выдающихся объектов
для долгосрочных инвестиций. К сожалению, этой возмож-
ности часто лишены люди, живущие в сельской местности
и небольших городах, отдаленных от таких центров.
Однако из этого ни в коем случае не следует, что сельс-
кий инвестор или огромное большинство иных инвесторов,
у которых не хватает времени, желания или способности
находить для себя объекты первоклассных инвестиций, ли-
шены возможности такие инвестиции делать. В самом деле,
работа инвестора настолько специфична и сложна, что име-
ется не больше оснований для того, чтобы самому занимать-
ся инвестициями, чем быть самому себе юристом, врачом,
92
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
архитектором или автомехаником. Любому человеку следу-
ет выполнять какие-то функции, только если у него есть к
этому интерес и знания в специальной области. В против-
ном случае следует обращаться к специалисту.
Важно то, что теперь он знает достаточно много о прин-
ципах инвестирования, чтобы выбрать настоящего экспер-
та, а не банального маклера или шарлатана. Найти перво-
классного советника по инвестициям в некоторых отноше-
ниях легче, чем, скажем, врача или юриста того же класса.
Но в некоторых отношениях — намного труднее. Труднее
потому, что эта область деятельности стала формировать-
ся значительно позже, чем большинство специальностей, с
которыми ее сравнивают. В результате массовое сознание
выкристаллизовалось еще недостаточно, чтобы проводить
четкую разграничительную линию между подлинным зна-
нием и суевериями племени мумбо-юмбо. Пока еще нет
барьеров, которые бы оставляли за бортом людей невеже-
ственных и некомпетентных в финансовой области, подоб-
но тому, как это происходит в юриспруденции или меди-
цине. Даже среди тех, кого полагают авторитетами в облас-
ти инвестиций, все еще существует достаточно расхождений
по основным принципам этой деятельности, что мешает
созданию школ по подготовке инвестиционных экспертов,
наподобие признанных школ подготовки в области юрис-
пруденции или медицины. Это делает еще более отдален-
ной перспективу государственного лицензирования дея-
тельности тех, кто обладает запасом знаний, необходимым,
чтобы руководить инвестиционной деятельностью других
людей, примерно так, как в США происходит лицензиро-
вание деятельности желающих заниматься юриспруденци-
ей или медициной. Верно, что во многих штатах осуществ-
ляется своего рода лицензирование консультантов по инве-
стициям. Однако причиной отказа в выдаче лицензий мо-
жет стать скорее не отсутствие соответствующей подготов-
ки или квалификации, а лишь получившая огласку непо-
рядочность в делах или финансовая несостоятельность.
4 • Что покупать. Согласование желаний...
93
Все это приводит к тому, что случаи некомпетентности
встречаются среди финансовых консультантов чаще, чем в
юриспруденции или медицине. Однако есть и компенсиру-
ющие факторы, позволяющие человеку, не являющемуся
экспертом по инвестициям, подобрать толкового финансо-
вого консультанта с меньшими трудностями, чем врача или
юриста такого же уровня компетентности. Выяснять, кто из
терапевтов потерял меньший процент своей клиентуры по
причине смерти клиентов, — не слишком хороший способ
поиска лучшего врача. Точно так же использование в судеб-
ных процессах принятого в боксе счета по числу одержан-
ных побед и поражений не дает сравнительной характерис-
тики компетентности юриста. К счастью, большинство об-
ращений к врачу не является вопросом жизни и смерти, а
хороший юрист часто вообще не доводит дело до судебно-
го разбирательства.
В случае с консультантом по инвестициям дело обстоит
совсем иначе. Для него имеется такое «табло», на котором
по прошествии известного времени высветится результат,
довольно точно отражающий его компетентность. Иногда
может потребоваться лет пять, чтобы инвестиции проде-
монстрировали реальные достоинства. Но обычно для это-
го нужно гораздо меньше времени. Вверять свои сбереже-
ния человеку, называющемуся консультантом, у которого
за плечами меньше пяти лет опыта работы (на себя или на
других), рискованно, даже глупо. Поэтому когда вы пытае-
тесь подобрать профессионального консультанта в сфере
инвестиций, не следует отказывать себе в праве затребовать
выборку результатов, уже полученных им для других кли-
ентов. Такие результаты в сравнении с курсом, по которо-
му эти ценные бумаги в те же периоды времени продава-
лись, дают ключ к определению реальной компетентности
консультанта.
Затем инвестору следует предпринять еще два шага, преж-
де чем сделать окончательный выбор в пользу индивида или
организации, которым он делегирует очень важную ответ-
94
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ственность за свои денежные средства. Первый — вполне
очевидный — удостовериться в полной и безоговорочной
честности консультанта. Второй шаг сложнее. Финансовый
консультант мог получить результаты значительно лучше
средних в период падения цен — не благодаря своему уме-
нию, но потому, что всегда держит значительную часть управ-
ляемых им фондов в так называемых высоконадежных об-
лигациях. В другой момент времени, после продолжитель-
ного периода роста цен, результаты выше средних мог полу-
чить уже другой консультант, имеющий склонность к вло-
жениям в рискованные, маргинальные компании. Такие ком-
пании обычно дают хороший доход только в этот период, в
последующем доход становится относительно низким. Тре-
тий консультант смог оказаться результативным и в тот, и в
другой период в силу своей склонности угадывать, как пове-
дут себя рынки ценных бумаг. Какое-то время это может да-
вать замечательные результаты, но практически невозмож-
но, чтобы это продолжалось всегда.
Прежде чем выбрать консультанта, инвестору следует уз-
нать суть его концепции управления финансами. Следует
отдавать предпочтение тому консультанту, чьи концепции в
главном совпадают с вашими собственными. Естественно, мы
полагаем, что главное место должны занимать концепции,
сформулированные в этой книге. Многие, воспитанные в
финансовой атмосфере прошлого — «покупай акции, когда
они дешевы, и продавай — когда они поднялись высоко», —
явно выразят несогласие с таким заключением.
Предположим, инвестор стремится к огромной долго-
срочной выгоде, что можно считать целью почти всех по-
купателей обыкновенных акций. Существует один вопрос,
который он должен решить сам: использовать консультан-
та по инвестициям или самому вести свои дела? Это реше-
ние, которое приходится принимать, поскольку акции, ко-
торые по пятнадцати рассмотренным нами пунктам подхо-
дят под описание «лучших», тем не менее существенно раз-
личаются по своим инвестиционным характеристикам.
4 • Что покупать. Согласование желаний...
95
На одном конце шкалы находятся крупные компании,
которые, имея отличные перспективы дальнейшего роста,
настолько сильны в финансовом отношении, а их корни
настолько глубоко вросли в экономическую почву, что ак-
ции таких компаний квалифицируются как «институцио-
нальные». Это означает, что их покупают страховые ком-
пании, профессиональные попечительские фонды и анало-
гичные институциональные инвесторы. Делают они это по
той причине, что, хотя и в этом случае можно неправильно
сориентироваться в ценах на фондовом рынке и потерять
часть первоначальных инвестиций (если придется продать
акции в период низких котировок), зато можно избежать
более крупных убытков, которыми чреваты инвестиции в
компанию, теряющую конкурентные позиции.
Dow Chemical Company, DuPont и International Business
Machines представляют собой хорошие примеры этого типа
акций роста. В первой главе мы упоминали об очень низ-
кой доходности высоконадежных облигаций за десятилет-
ний период с 1946 по 1956 годы. В конце этого периода сто-
имость акций всех трех компаний — Dow Chemical, DuPont
и IBM — примерно в пять раз превышала цены продажи в
начале периода. Не страдали держатели их акций в течение
этих десяти лет и с точки зрения текущего дохода. Dow
Chemical, например, у многих ассоциируется с низким уров-
нем дохода (по отношению к текущей рыночной цене ак-
ций), выплачиваемого акционерам. Тем не менее инвестор,
купивший Dow Chemical в начале указанного выше перио-
да, в конце его получал хороший текущий доход. В момент
покупки Dow Chemical обеспечивала доход примерно в 2 */2
процента (это был период, когда доходы по акциям различ-
ных компаний были высокими), за десять лет компания
несколько раз увеличивала дивиденды и производила дроб-
ление акций, и в результате инвестор располагал уже диви-
дендом на уровне 8-9 процентов по отношению к инвести-
циям, сделанным десятью годами ранее. Что еще важнее,
взятый нами десятилетний период не является исключени-
96
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ем для компаний такого калибра, как эти три. Десятилетие
за десятилетием, с очень немногочисленными перерывами,
вызванными такими разовыми влияниями, как «великий
рынок медведей» 1929-1932 годов или Вторая мировая вой-
на, эти акции работали почти сказочным образом.
На другом конце шкалы, также представляющем чрез-
вычайный интерес для долгосрочных инвестиций опреде-
ленного рода, находятся небольшие и часто молодые ком-
пании, чей объем продаж составляет от одного до шести-
семи миллионов долларов в год, но у которых есть продук-
ты, благодаря которым в будущем можно ожидать его рез-
кого роста. Чтобы подойти под требования описанных пят-
надцати пунктов, в такие компаниях должны быть перво-
классные хозяйственные руководители и весьма компетент-
ный научный персонал, являющийся пионером в какой-
либо новой или экономически многообещающей области.
Хорошим примером компаний такого типа могла служить
Ampex Corporation в период, следующий за первым выпус-
ком акций в 1953 году. Тогда, всего за четыре года, их цена
возросла более чем семикратно.
Между этими двумя крайними точками располагается
множество компаний, обещающих рост и представляющих
полный спектр от молодых и рисковых, какой была компа-
ния Ampex в 1953 году, до таких сильных и прочно закре-
пившихся на рынке, как Dow Chemical, DuPont и IBM
сегодня. Если предположить, что время покупать настало
(об этом смотрите следующую главу), какого типа акции
следует покупать инвестору?
Акции роста молодых компаний предлагают гораздо
больше возможностей извлечения дохода. Иногда он может
достигать нескольких тысяч процентов за десятилетие. Но
от инвестиционных ошибок не застрахован ни один, даже
самый опытный, инвестор. Никогда не следует забывать, что
если такая ошибка случится с обыкновенными акциями того
типа, о котором мы говорим, могут быть потеряны все ин-
вестиции целиком. Напротив, если акции покупаются в со-
4 • Что покупать. Согласование желаний...
97
ответствии с правилами, изложенными в следующей главе,
то убытки, которые могут принести акции роста компаний,
работающих дольше и более прочно утвердившихся на рын-
ке, будут лишь временными, отражающими непредвиден-
ное падение фондового рынка в целом. Долгосрочный при-
рост стоимости акций роста таких компаний будет значи-
тельно меньше, чем рост курса акций мелких и обычно бо-
лее молодых предприятий. Тем не менее в сумме он соста-
вит весьма значительную величину. Даже для наиболее
«консервативных» из акций роста доход в несколько раз
превысит первоначальные инвестиции.
Таким образом, для любого инвестора, рискующего до-
статочно большими средствами, реально значимыми для
него самого или его семьи, достаточно очевидно правило,
которому надо следовать. Оно состоит в том, чтобы поме-
стить большую часть своих фондов в достаточно большую
компанию, которая пусть не столь велика, как Dow
Chemical, DuPont или IBM, но по крайней мере ближе к
ним, чем к небольшим молодым компаниям. Будет ли
«большая часть» вложений составлять 60 или 100 процен-
тов всех инвестиций, зависит от потребностей или запро-
сов каждого конкретного инвестора. Бездетная вдова с со-
вокупными активами в полмиллиона долларов может по-
местить все свои фонды в наиболее консервативный класс
акций роста. Другая вдова, с тремя детьми, для которых она
хотела бы приумножить свои активы, — однако так, что-
бы это не угрожало ее уровню жизни, — и располагающая
для инвестиций миллионом долларов, может вложить до
15 процентов активов в тщательно отобранные небольшие
молодые компании. Бизнесмен с супругой и двумя деть-
ми, инвестировавший 400 тыс. долларов и имеющий дос-
таточно большой доход, чтобы откладывать по 10 тыс. дол-
ларов в год, может разместить все свои 400 тысяч в более
консервативный класс растущих компаний, но 10 тыс. дол-
ларов сбережений вкладывать ежегодно в более рисковую
часть инвестиционного спектра.
98
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Во всех этих случаях приращение стоимости более кон-
сервативной группы акций будет достаточным, чтобы пе-
ревесить даже полную потерю всех фондов, помещенных в
более рисковую часть. Но в то же время при правильном
выборе эти наиболее рисковые инвестиции могут значи-
тельно увеличить общий прирост капитала. И если так и
произойдет, эти молодые рисковые компании достигнут,
что важно подчеркнуть, такой точки в своем развитии, ког-
да их акции уже не будут нести в себе даже приближенную
к прежней степень риска и, возможно, приобретут статус,
при котором их начнут покупать институциональные ин-
весторы.
Проблемы мелких инвесторов несколько сложнее. Круп-
ный инвестор может иногда полностью проигнорировать
вопрос доходности (дивидендов), чтобы разместить свои
средства в расчете на максимальный потенциал роста. Ин-
вестировав таким образом все фонды, он может получать
еще и дивиденды, достаточные для поддержания желаемо-
го уровня жизни или как неплохое добавление к регуляр-
ному заработку. Большинство мелких инвесторов не могут
жить на доход от инвестиций даже при высоком уровне до-
ходности, поскольку общая стоимость держания недоста-
точно велика. Поэтому для мелкого инвестора вопрос по-
лучения текущих доходов по дивидендам обычно перехо-
дит в вопрос выбора между тем, чтобы начать сразу же по-
лучать несколько сот долларов ежегодно или понадеяться
на возможность получать доход позднее, но в несколько раз
выше этой суммы.
Прежде чем принять решение по этому важному пункту,
мелкий инвестор должен четко определиться в одном во-
просе, а именно: единственный вид фондов, которые он мо-
жет использовать на инвестиции в обыкновенные акции, —
это фонды, которые действительно являются избыточными
и свободными. Имеется в виду не то, что инвестор использу-
ет все средства, которые остаются сверх того, что уходит на
повседневные расходы: за исключением весьма неординар-
4 • Что покупать. Согласование желаний...
99
ных обстоятельств, он должен еще располагать резервом в
несколько тысяч долларов, для того чтобы позаботиться о
себе в случае болезни или других непредвиденных неприят-
ностей, прежде чем думать о покупке чего-либо со столь зна-
чительным внутренне присущим риском, как обыкновенные
акции. Аналогичным образом, никогда не следует подвергать
рискам фондового рынка средства, отложенные на конкрет-
ные цели в будущем, например на обучение ребенка в кол-
ледже. Только уладив такие дела, следует рассматривать воз-
можность инвестиций в обыкновенные акции.
Только после этого планы инвестора относительно его
«избыточных фондов» становятся вопросом его личных
предпочтений и всяких особых обстоятельств, включая раз-
мер и характер прочих доходов. Молодой человек или де-
вушка, или пожилой инвестор, имеющий детей или других
любимых наследников, возможно, захотят пожертвовать 30-
40 долларов в месяц ради того, чтобы через пятнадцать лет
получать в десять раз больший доход. Напротив, человек
средних лет, не имеющий близких наследников, естествен-
но, предпочтет доход побольше и немедленно. Или, напри-
мер, человек, зарабатывающий сравнительно мало и нахо-
дящийся в затруднительных финансовых обстоятельствах,
вряд ли будет иметь другой выбор, кроме как обеспечивать
свои текущие потребности.
Однако для огромного большинства мелких инвесторов
решение о том, насколько важен для них именно немедлен-
ный доход, является вопросом личных предпочтений. В
большой степени это может зависеть от психологии каж-
дого конкретного инвестора. На мой сугубо личный взгляд,
немедленный, но небольшой (после уплаты налогов) доход
проигрывает в перспективе по сравнению с инвестициями,
которые в предстоящие годы смогут принести мне ощути-
мый доход и со временем сделать моих детей по-настояще-
му богатыми. Другие люди могут думать по-иному. Про-
цедуры, описанные далее в этой книге, рассчитаны как на
крупных инвесторов, так и на мелких, которые разделяют
100
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
мои взгляды и хотят овладеть принципами, позволяющи-
ми добиваться результатов такого рода.
Насколько успешно сумеет использовать эти правила
каждый отдельный инвестор, осуществляя инвестиции са-
мостоятельно, будет зависеть от двух вещей: во-первых, от
степени умелости в приложении этих правил, во-вторых,
конечно, от везения. Наш век таков, что буквально завтра в
исследовательской лаборатории, никак не связанной с ком-
панией, в которую сделаны ваши инвестиции, может слу-
читься непредвиденное открытие, которое способно лет че-
рез пять увеличить втрое ваши доходы от инвестиций либо,
напротив, их уполовинить. И фортуна играет часто громад-
ную роль во всем, что касается отдельно взятых инвестиций.
Вот почему даже средний инвестор имеет преимущество
перед теми, кто располагает очень небольшими средствами.
Фактор везения, или слепого случая, в большой мере ниве-
лируется, если инвестиции сделаны одновременно в не-
сколько тщательно подобранных объектов.
Однако тем инвесторам, крупным или мелким, которые
предпочитают получение максимально возможного дохода
сразу и сегодня, а не намного большего, но через несколько
лет, хорошо напомнить, что на протяжении тридцати пяти
лет проводились многочисленные исследования авторитет-
ными специалистами в области финансов. Они сравнивали
результаты, полученные от покупки обыкновенных акций,
дававших высокий дивидендный доход, с результатами по-
купки низкодоходных акций компаний, которые были наце-
лены на рост и реинвестирование активов. Насколько нам
известно, все исследования показали одну общую тенденцию:
акции роста в промежутке пять-десять лет оказывались явно
лучшими с точки зрения прироста их стоимости.
Что еще удивительнее, на том же отрезке времени диви-
денды, выплачиваемые по этим акциям, обычно увеличи-
вались настолько, что, хотя приносимый ими доход по-пре-
жнему оставался низким — относительно возросшей цены,
по которой теперь продавались эти акции, — они все же, в
4 • Что покупать. Согласование желаний... ------------ 101
свою очередь, давали уже больший дивиденд относительно
начальных инвестиций и, соответственно, больший суммар-
ный доход, чем акции, выбранные когда-то исключительно
ради текущего дохода. Другими словами, растущие акции
продемонстрировали не только рыночное превосходство с
точки зрения прироста стоимости капитала. По прошествии
времени доходы по ним вырастали столь значительно, что
одновременно демонстрировалось преимущество и в части
выплаты дивидендов.
5 • КОГДА ПОКУПАТЬ
В предыдущих главах мы старались показать, что
стержнем успешного инвестирования является умение
определять ту небольшую группу компаний, которые в пос-
ледующие годы будут наглядно демонстрировать рост до-
ходов в расчете на акцию. Нужно ли в таком случае распы-
лять время и усилия? Не становится ли вопрос выбора мо-
мента покупки относительно маловажным? Раз инвестор
уверен, что им найдены без сомнения первоклассные ком-
пании, не следует ли признать, что любой момент времени
будет хорош для покупки их акций? Ответ на эти вопросы
зависит отчасти от целей и темперамента инвестора.
Рассмотрим пример. Для анализа, проводимого задним
числом, возьмем самый экстремальный пример из совре-
менной финансовой истории — покупку превосходно ото-
бранных предприятий летом 1929 года, прямо накануне ве-
личайшего краха рынка ценных бумаг, который только зна-
ла Америка. Через некоторое время выяснилось, что покуп-
ка себя оправдала. Но по прошествии двадцати пяти лет
оказалось, что она приносит намного меньший в процент-
ном отношении доход, нежели инвестор мог бы получать,
если, выполнив самую трудную часть работы, т.е. произве-
дя надлежащий отбор компаний, сделал бы еще одно ма-
ленькое усилие и понял несколько простых принципов, ка-
сающихся выбора времени покупки акций роста.
Другими словами, если приобрести стоящие акции и дер-
жать их достаточно долго, они всегда принесут какую-то
прибыль, обычно достаточно большую. Однако, чтобы эта
5 * Когда покупать
103
прибыль была максимальной, следует уделить внимание
и вопросу времени приобретения акций.
Обычный метод определения момента покупки акций,
на мой взгляд, достаточно нелеп, хотя на поверхности вы-
глядит разумным. Метод состоит в том, чтобы расположить
в определенном порядке огромный массив экономической
информации, на основании которой делается заключение о
состоянии бизнеса в целом, в кратко- и среднесрочной пер-
спективе. Более искушенные инвесторы постараются, кро-
ме того, составить мнение о процентных ставках. Затем, если
они не прогнозируют серьезного ухудшения базовых усло-
вий по этим аспектам, делается вывод, что намеченные ак-
ции можно покупать. Иногда возникает ощущение, что на
горизонте собираются тучи. В этом случае те, кто следует
общепринятому методу, отложат или совсем отменят по-
купку, которую предполагали сделать.
Наше возражение против такого подхода состоит не в
том, что нет теоретического обоснования метода. Просто
при нынешнем состоянии человеческих знаний в области
экономики, и в частности прогнозирования развития биз-
неса на будущее, метод невозможно применить на практи-
ке. Вероятность того, что прогноз сбудется, недостаточно
велика, чтобы такие методы использовались как основа для
риска инвестициями, осуществляемыми за счет сбережений.
Возможно, что так будет не всегда. Возможно, положение
изменится уже через пять или десять лет. Сегодня способ-
ные люди пытаются использовать компьютеры, чтобы раз-
работать последовательность моделей достаточной сложно-
сти, типа «затраты — выпуск», так что, вероятно, в будущем
станет возможно с достаточной степенью точности предска-
зать тенденции экономического развития.
Если это произойдет, искусство инвестиций в обыкно-
венные акции придется подвергнуть серьезной ревизии.
Пока же этого не произошло, мы полагаем, что раздел эко-
номики, имеющий дело с прогнозами общих трендов, мож-
но считать продвинутым настолько, насколько в свое вре-
104
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
мя продвинулась химическая наука в период существова-
ния средневековой алхимии. Тогда в химии, как и в прогно-
зах бизнеса сегодня, базовые принципы только начинали
формироваться в массе шаманства. Однако химия тогда не
достигла еще того состояния, когда эти принципы можно
было бы с достаточной надежностью использовать при вы-
боре направления действий.
Иногда, как это случилось в 1929 году, экономика на-
столько выходит из привычных рамок, что спекулятивная
горячка разрастается до невероятных размеров. Даже при
нынешнем уровне экономического невежества можно стро-
ить достаточно точные предположения относительно того,
что произойдет. Однако сомнительно, что надежные про-
гнозы можно давать чаще, чем раз в десять лет, а в будущем
эта возможность станет еще более редкой.
Рядовой инвестор настолько привык к составляемым для
него экономическим прогнозам, что вполне может дове-
риться их надежности. В таком случае мы предложили бы
ему просмотреть подшивку старых выпусков Commercial &
Financial Chronicle за любой год на выбор после окончания
Второй мировой войны. Собственно говоря, ему, может
быть, стоит сделать это даже в том случае, если он осведом-
лен о подверженности этих прогнозов ошибкам. Какой год
ни взять, в журнале среди прочих материалов найдется вну-
шительное количество статей, в которых ведущие экономи-
ческие и финансовые авторитеты высказывают свою точку
зрения на перспективы развития в предстоящие периоды.
Поскольку редакторы журнала, похоже, подбирали матери-
алы так, чтобы представить как оптимистические, так и пес-
симистические взгляды самых знающих специалистов, не
удивительно, что в каждой подшивке мы найдем взаимо-
противоречащие прогнозы. Удивительно, до какой степени
расходятся мнения экспертов. Еще удивительнее, что неко-
торые из приводимых аргументов создавали на тот момент
полную видимость убедительности. Особенно это касается
самых ошибочных прогнозов.
5 • Когда покупать
105
Если принять во внимание, сколько умственных усилий
затрачивается финансовым сообществом на непрекращаю-
щиеся попытки угадать будущее состояние экономики на
основе случайного и, наверное, неполного набора фактов,
то остается лишь предполагать, сколь многого удалось бы
достичь, если бы хоть часть этих усилий была потрачена на
что-либо более полезное. Мы уже сравнивали экономичес-
кое прогнозирование с химической наукой во времена ал-
химии. Возможно, такие занятия, в процессе которых пы-
таются сделать то, чего, по всей видимости, сделать пока
невозможно, позволят провести еще одно сравнение — со
Средними веками.
В тот период большая часть западного мира жила в ус-
ловиях неоправданной нужды и человеческих страданий, во
многом из-за того, что умственная энергия людей растра-
чивалась впустую. Давайте представим, чего можно было бы
достичь, если бы на борьбу с голодом, жаждой и болезнями
была нацелена хотя бы половина умственных усилий, зат-
раченных когда-то на ученые споры о том, сколько ангелов
поместится на кончике иглы. Поэтому вполне можно допу-
стить, что, направив всего лишь часть коллективного разу-
ма, задействованного сегодня в усилиях инвестиционного
сообщества предсказать будущий тренд делового цикла, на
более продуктивные цели, можно было бы получить впол-
не осязаемые результаты.
Итак, если традиционные исследования краткосрочной
экономической конъюнктуры не дают нам в руки надежно-
го инструментария для определения подходящего момента
покупки, то откуда его взять? Ответ лежит в самой природе
акций роста.
Рискуя повториться, кратко остановимся на основных
характеристиках наиболее привлекательных для инвести-
ций компаний, обсуждаемых нами в предыдущей главе. Эти
компании так или иначе выходят на передние рубежи тех-
нического прогресса. Они разрабатывают разнообразные
продукты или процессы — начиная с лаборатории, а затем,
106
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
через опытное производство, переходя к первым, ранним
стадиям коммерческого производства. Все это стоит денег,
больших или меньших. Все это вычитается из доходов пред-
приятия, полученных в другом месте. Даже на ранних ста-
диях коммерческого производства дополнительные расхо-
ды на увеличение объема продаж до уровня, позволяюще-
го довести рентабельность продукта до желаемых показа-
телей, так значительны, что подлежащие оплате наличны-
ми убытки на этой стадии могут оказаться выше, чем убыт-
ки, полученные в период опытного освоения.
С точки зрения инвестора, во всем этом имеются два ас-
пекта, представляющих особую важность. Первый — невоз-
можность с уверенностью полагаться на «расписание» цик-
ла разработки нового продукта. Второй, не менее важ-
ный, — то, что даже для прекрасно управляемых предпри-
ятий некоторый процент ошибок неизбежен — как часть из-
держек, необходимых для ведения бизнеса. Так, в спорте, на-
пример в бейсболе, даже первоклассные команды, чемпио-
ны лиги, проигрывают некоторый процент турнирных
встреч.
При разработке новых технологических процессов один
«поворотный пункт» заслуживает, пожалуй, самого тща-
тельного рассмотрения с точки зрения выбора времени по-
купки обыкновенных акций. Это момент ввода в действие
первого завода, рассчитанного на полномасштабное ком-
мерческое производство. Ввод в действие нового предпри-
ятия, даже базирующегося на старых технологических про-
цессах и предназначенного для выпуска уже известной про-
дукции, сопровождается периодом освоения, который зани-
мает шесть-восемь недель и требует довольно больших за-
трат. Столько времени необходимо на наладку оборудова-
ния, выведение его на проектную мощность, устранение не-
избежных технических дефектов и сбоев, происходящих
при освоении современного сложного оборудования. Ког-
да же технологический процесс является действительно ре-
волюционным, продолжительность накладного для любой
5 • Когда покупать
107
компании периода освоения может превзойти оценки само-
го пессимистически настроенного инженера. Более того, ког-
да проблемы наконец разрешаются, потерявшему терпение
акционеру все же еще не следует ожидать немедленного
получения прибылей. Впереди еще месяцы утечки финан-
совых ресурсов, так как прибыли, приносимые компании
давно действующими производственными линиями, «зары-
ваются» в специальные мероприятия по стимулированию
продаж и рекламу, для того чтобы новый продукт был при-
нят на рынке.
Конечно, поступающая подобным образом компания
может иметь такой рост поступлений от продажи других
давно выпускаемых продуктов, что «утечка» прибылей не-
заметна рядовому акционеру. Однако часто происходит
прямо противоположное. Как только пройдет слух о появ-
лении в лаборатории хорошо управляемой компании но-
вого продукта, покупатели охотно набавляют цену на акции
компании. Когда проходит информация об успешном опыт-
ном производстве, акции поднимаются еще выше. Немно-
гие при этом вспоминают известную аналогию, что опыт-
ное производство — это как вождение автомобиля по из-
вилистой сельской дороге со скоростью десять миль в час, а
когда начинается коммерческая эксплуатация — это все рав-
но что ехать по той же дороге со скоростью 100 миль.
Затем на фирму месяц за месяцем обрушиваются труд-
ности, мешающие началу ввода в коммерческую эксплуа-
тацию нового предприятия, и связанные с ними непредви-
денные расходы существенно снижают показатель прибы-
ли в расчете на акцию. Распространяется слух, что на заво-
де серьезные проблемы. Никто не может с уверенностью
сказать, когда эти проблемы удастся разрешить, если вооб-
ще удастся это сделать. Прежние нетерпеливые покупатели
акций становятся разочарованными продавцами. Курс ак-
ций идет вниз. Чем дольше длится период освоения, тем
сильнее снижаются биржевые котировки. Наконец прихо-
дит добрая весть, что завод стал нормально функциониро-
108
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
вать. Происходит двухдневное оживление рынка акций.
Однако в следующем квартале, когда издержки на меро-
приятия по стимулированию продаж вызывают еще боль-
шее снижение чистых доходов, курс акций падает до самой
низкой отметки за несколько лет. В финансовых кругах го-
ворят о том, что администрация допустила просчет.
В этот момент акции могут представлять собой удиви-
тельно хороший объект для покупки. Как только дополни-
тельные усилия по стимулированию сбыта дают объем про-
даж, позволяющий первому заводу, выпускающему продук-
цию в промышленных масштабах, стать рентабельным, за-
частую «обычных» усилий становится достаточно для того,
чтобы кривая продаж в течение многих лет продолжала
поступательное движение вверх. Поскольку можно исполь-
зовать наработанные методы, ввод в действие второго, тре-
тьего, четвертого, пятого заводов почти всегда удается осу-
ществить без задержек и дополнительных расходов, поне-
сенных компанией во время затянувшегося для первого за-
вода периода освоения. Ко времени выхода на полную мощ-
ность завода номер пять компания вырастает настолько —-
как по размерам, так и по доходам, — что может повторить
весь цикл с другим фирменным продуктом и это уже не
съест так много (в процентном отношении) прибыли и не
окажет столь значительного понижательного эффекта на
цены акций компании. Значит, сделанные в это время ин-
вестиции могут расти в цене многие годы.
В первом издании мы привели пример возможностей
такого рода, тогда достаточно актуальный. Мы писали:
«Непосредственно перед выборами в Конгресс 1954 года
некоторые инвестиционные фонды воспользовались такой
ситуацией. В течение нескольких предшествующих лет акции
American Cyanamid продавалась на рынке по курсу со значи-
тельно более низким соотношением цена/прибыль, чем ак-
ции большинства других крупных химических компаний.
Мы полагаем, это происходило по причине общего ощуще-
ния, царившего в финансовом сообществе, что, хоть отделе-
5 • Когда покупать
109
ние Lederle и представляло собой первоклассную фармацев-
тическую организацию, входящие в состав American Cyanamid
подразделения промышленной химии и агрохимии, имевшие
большие объемы деятельности, были всего лишь сборной
солянкой высокозатратных и неэффективных производств,
случайно оказавшихся под одной крышей в ходе слияний,
которые прокатились по рынку акционерного капитала в пе-
риод бума 1920-х годов. Эта собственность была чем угодно,
но только не желанным объектом для инвестиций.
Во многом незамеченным оставался тот факт, что новая
администрация неуклонно снижала производственные из-
держки, избавляясь от “сухостоя” и “выпрямляя” саму орга-
низацию. На что внимание обратили, так это на то, что ком-
пания “сделала очень крупную ставку в игре”, инвестиро-
вав весьма крупную сумму в гигантский новый завод орга-
нической химии в Фортье, штат Луизиана. Проектом заво-
да предусматривалось столько сложнейшей техники, что
никого не удивило, что достижение точки безубыточности
на новом заводе отстало от графика на многие месяцы. А
поскольку в Фортье оставались и другие нерешенные про-
блемы, это усугубляло положение дел с акциями American
Cyanamid, которые и так оказались выставленными в невы-
годном свете. На этом этапе упомянутые выше инвестици-
онные фонды, полагая, что подошел момент для покупки,
приобрели свой пакет по средней цене 45 3/4. В пересчете на
нынешнюю акцию, с учетом дробления акций 2 к 1, произ-
веденного в 1957 году, это составляет 22 7/8.
Что произошло потом? Прошло некоторое время, и ком-
пания начала получать выгоды от тех действий команды
управляющих, которые резко увеличили издержки в
1954 году. Завод в Фортье стал прибыльным предприятием.
Прибыль компании в расчете на одну обыкновенную акцию
(нынешнюю) возросла с 1,48 доллара в 1954 году до 2,10 дол-
лара в 1956-м и обещает еще повыситься в 1957 году, когда
прибыли большинства химических (но не фармацевтичес-
ких) компаний, как ожидается, будут ниже прошлогодних.
110
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
И, что по крайней мере столь же важно, на Уолл-стрит при-
шли к пониманию того, что сектора промышленной химии
и агрохимии заслуживают внимания институциональных
инвесторов. В результате заметно возросло соотношение
цены акции к прибыли. 37-процентный прирост прибыли,
который произошел за три года, дал увеличение рыночной
цены акции приблизительно на 85 процентов».
Со времени написания этих слов неуклонное повыше-
ние статуса акций American Cyanamid в финансовых кру-
гах, похоже, продолжается. При том что прибыль за 1959 год
обещает превзойти предыдущий пик в 2,42 доллара на ак-
цию, наблюдавшийся в 1957 году, постоянно повышалась
и рыночная цена акций, сейчас она составляет около 60 дол-
ларов. Это представляет примерно 70-процентное увеличе-
ние способности компании приносить доход и 163-процен-
тное увеличение рыночной стоимости акций за пять лет с
момента приобретения пакетов акций, о которых шла речь
в первом издании.
Нам бы хотелось закончить обсуждение примера
American Cyanamid на оптимистической ноте, однако в пре-
дисловии к этому изданию было заявлено, что мы будем
вести честный рассказ, а не выбирать из правдивых исто-
рий те, что подходят для обоснования наших умозаключе-
ний. Вы, наверное, обратили внимание, что в первом изда-
нии мы писали о покупке акций Cyanamid 1954 года «неко-
торыми фондами». Сейчас эти инвесторы уже не держат
того пакета акций компании, продав их весной 1959 года по
средней цене примерно 49 долларов. Это значительно ниже
текущей рыночной цены, но тем не менее полученная при-
быль составляет примерно ПО процентов.
Размер прибыли практически не повлиял на решение
продать акции. За этим решением стояли два мотива. Пер-
вый — то, что долгосрочные перспективы другой компании
казались еще лучше. (В следующей главе эта причина бу-
дет обсуждаться как одна из очевидных для продажи акций.)
Для вынесения окончательного суждения о том, что было
5 • Когда покупать
111
бы лучше на самом деле, прошло еще слишком мало вре-
мени, но пока сравнительные рыночные котировки обеих
компаний, как представляется, оправдывают такой шаг.
Однако за переводом инвестиций в другую компанию
был и другой мотив, который, если оглянуться назад, пока-
жется менее оправданным. А именно — обеспокоенность
тем обстоятельством, что химический бизнес American
Cyanamid, в отличие от фармацевтического, не так быстро
приводил к увеличению нормы прибыли и организации
новых высокодоходных продуктовых линий, как рассчиты-
вали инвесторы. Обеспокоенность этими факторами усили-
лась в связи с отсутствием ясности, насколько крупными
издержками обернется попытка компании обосноваться в
бизнесе акриловых волокон — в высококонкурентной тек-
стильной отрасли. И хотя доводы были справедливы, инве-
стиционное решение все же могло оказаться неверным —
из-за блестящих перспектив фармацевтического отделения
Lederle. Эти перспективы стали проясняться уже после про-
дажи акций. Возможности нового большого скачка в спо-
собности отделения приносить доход в среднесрочной пер-
спективе были сконцентрированы, во-первых, на новом и
очень многообещающем антибиотике, а во-вторых — на
достаточно большом на тот момент времени рынке для
орально принимаемой «живой» вакцины полиомиелита
(область, в которой компания лидировала). Эти обстоятель-
ства ставят под сомнение правильность решения избавить-
ся от акций American Cyanamid, и только время сможет вне-
сти окончательную ясность в вопрос, не было ли оно инве-
стиционной ошибкой. Поскольку изучение ошибок может
быть делом еще более полезным, чем анализ прошлых ус-
пехов, мы, даже рискуя показаться слишком самонадеянны-
ми, выскажем предложение, что читатель, серьезно заинте-
ресованный в улучшении своих навыков инвестирования,
отметит для себя последние несколько абзацев и перечтет
их уже после ознакомления со следующей главой — «Когда
продавать».
112
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Теперь позвольте вернуться к другому (и более свежему)
примеру такого рода возможностей, существующих для
покупки акций. В первом издании написано следующее:
«В какой-то мере схожая ситуация имела место во вто-
рой половине 1957 года с Food Machinery and Chemical
Corporation. Эти акции охотно покупали несколько круп-
ных институциональных инвесторов. Намного большее
число, похоже, считали, что, хотя акции вызывают интерес,
прежде чем начать их приобретать, следует получить от ком-
пании разъяснение по ряду вопросов. Чтобы понять такое
отношение, необходимо обрисовать предысторию вопроса.
Накануне Второй мировой войны компания ограничи-
ла сферу своей деятельности диверсифицированной лини-
ей производства машин. В результате блестящего управле-
ния и не менее блестящих инженерно-конструкторских раз-
работок инвестиции в Food Machinery оказались в числе са-
мых успешных вложений предвоенного периода. Затем, во
время войны, компания не только добавила связанную с ее
машиностроительным бизнесом линию по производству
артиллерийских установок, в чем достаточно преуспела, но
и выстроила диверсифицированный химический бизнес.
Это обосновывалось желанием уравновесить циклические
явления в машиностроении путем производства потреби-
тельских товаров, продажи которых можно будет с годами
расширить на основе НИОКР, примерно так, как это уже
делалась (и весьма успешно) в артиллерийском и машино-
строительном отделениях компании.
К 1952 году были приобретены четыре самостоятельные
компании, преобразованные в четыре (ныне пять) отделе-
ний. Все вместе они дают немногим менее половины обще-
го объема продаж, включая продажи, связанные с артилле-
рийским бизнесом, или чуть более половины, если учиты-
вать только основную часть бизнеса, не связанную с оборон-
ными заказами. До того как быть приобретенными, как и в
первые годы после их приобретения, эти химические ком-
пании чрезвычайно отличались друг от друга. Одна из них
5 • Когда покупать
113
была лидером на быстро растущем секторе рынка, имела
высокий уровень рентабельности и технический престиж в
отрасли. Другая компания находилась в сложном положе-
нии из-за устаревшего оборудования, низкого уровня рен-
табельности, низкой трудовой мотивации. Если характери-
зовать приобретения “в среднем”, они оставляли желать
много лучшего в сравнении с действительными лидерами
химической отрасли. В некоторых случаях это было произ-
водство промежуточных продуктов, без производства ос-
новных сырьевых компонентов. В других — производились
как раз многие такие компоненты, но продуктов, создавае-
мых на их основе и с более высокой нормой рентабельнос-
ти, выпускалось мало.
Выводы финансовых кругов относительно всего этого
были достаточно однозначными. Машиностроительные
отделения компании с ежегодным темпом роста 9-10 про-
центов (что сравнимо с темпами роста в химической отрас-
ли), демонстрирующие способность год за годом создавать
новые коммерчески выгодные продукты и хорошо их про-
давать, располагающие заводами, на которых издержки яв-
ляются одними из самых низких для соответствующих про-
изводств, представляют собой первоклассные объекты для
инвестиций. Однако пока химические отделения той же
компании не покажут более высокого уровня рентабельно-
сти, не дадут других свидетельств внутреннего потенциала,
у инвесторов не возникнет и особого желания вкладывать
средства в компанию, представляющую комбинацию обо-
их бизнесов.
Тем временем руководство продолжало упорно работать
над разрешением этой проблемы. Что оно сделало? Первым
делом была сформирована команда высших руководите-
лей — путем продвижения руководителей внутри компании
и набора специалистов со стороны. Эта новая команда рас-
ходовала средства на модернизацию старого оборудования,
разработку нового и НИОКР. Без расходов на оборудование,
возмещаемых обычным путем, невозможно провести круп-
114
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ную модернизацию и расширить производство, не допустив
одновременно резкого роста текущих издержек. Удивитель-
но скорее, что все эти “аномальные” расходы в 1955, 1956 и
1957 годах не привели к снижению отчетной прибыли хими-
ческих отделений. Факт удержания стабильного уровня при-
были является убедительным свидетельством ценности того,
чего уже сумело добиться руководство компании.
Во всяком случае, если проекты тщательно спланирова-
ны, кумулятивный эффект уже завершенных проектов дол-
жен со временем перевесить “аномальные” расходы, связан-
ные с новыми, предстоящими проектами. Наверное, так бы
и случилось в 1956 году, если бы расходы на НИОКР не были
увеличены примерно на 50 процентов по сравнению с уров-
нем 1955 года. Это было сделано, несмотря на то что в
1955 году расходы по химическому направлению почти не
отличались от среднего уровня по отрасли, а по машино-
строительному направлению они были намного выше, чем
в большинстве сегментов машиностроения. Но даже при
поддержании столь высокого уровня НИОКР во второй по-
ловине 1957 года ожидалось начало бурного роста доходов.
По графику к середине этого года был предусмотрен выход
на поток производства хлора на модернизированных агре-
гатах завода в Саут-Чарлстон, штат Западная Вирджиния.
Непредвиденные трудности, характерные для химической
промышленности вообще, но от которых компания удиви-
тельным образом была избавлена при проведении боль-
шинства других программ модернизации и расширения,
указывают на то, что теперь такого роста доходов следует
ожидать лишь после 1-го квартала 1958 года.
Подозреваем, что пока не произойдет указанного увели-
чения доходов и рентабельность химических производств
не станет выше, а ее рост не продлится в течение некоторо-
го времени, институциональные инвесторы не сумеют раз-
глядеть того, что скрыто от поверхностного взгляда, и воз-
держатся от покупки акций. Если же прогнозируемые про-
цессы в компании развернутся — как мы предполагаем, в
5 • Когда покупать
115
1958 и 1959 годах, — настроение финансового сообщества
в этот период может перемениться, и будет признано серь-
езное улучшение в деятельности компании, которое на са-
мом деле началось уже несколько лет назад. И акции, кото-
рые к тому времени отразят многолетний рост, будут про-
даваться по цене, которая частично поднялась в силу уве-
личения прибыли в расчете на акцию (что уже имеет мес-
то), но в еще большей степени — в силу изменения значе-
ния коэффициента цена/прибыль, отражающего переоцен-
ку внутренне присущих качеств компании».
Полагаем, что факты прошедших двух лет служат крас-
норечивым подтверждением приведенного комментария.
Первое подтверждение того, что происходило «за внешней
стороной явлений», было получено после того, как в
1958 году, считавшемся депрессивным, когда почти все хи-
мические и машиностроительные компании показали зна-
чительное снижение доходности, Food Machinery сообщи-
ла о рекордной за все время прибыли в 2,39 доллара на ак-
цию. Она умеренно превысила показатели нескольких пре-
дыдущих лет, когда экономика в целом находилась на бо-
лее высокой отметке. Это было намеком на то, что хими-
ческие отделения наконец-то приведены в состояние, когда
могут занять равное с машиностроительным бизнесом ме-
сто, как весьма желательные, а не маргинальные объекты для
инвестиций. Когда пишутся эти строки, прибыль за 1959 год
еще не известна, но резкий рост доходности за первые де-
вять месяцев года, по сравнению с соответствующим пери-
одом 1958 года, служит новым подтверждением того, что
длительный период реорганизации химических отделений
принес хорошие плоды. Возможно, прирост 1959 года осо-
бенно показателен, поскольку артиллерийское отделение
осуществляет переход от выпуска бронемашины пехоты, из-
готавливаемой из стали (прежнего основного продукта), к
ее модификации, изготавливаемой из алюминия и предназ-
наченной для десантирования на парашютах. Это означает,
что в 1959 году «артиллерийский бизнес» не внес существен-
116
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ного вклада в доходы компании. Тем не менее был достиг-
нут новый пик доходов.
Как отвечает на это рынок? В конце сентября 1957 года,
когда завершалась работа над первым изданием книги, ак-
ции компании продавались по 25 '/4. Сегодня они стоят 51,
т.е. рост составил 102 процента. Похоже, что настроение
финансовых кругов, упомянутое в первом издании, скло-
няется к признанию «серьезного улучшение в деятельнос-
ти компании, которое на самом деле началось уже несколь-
ко лет назад».
Другие события подтверждают эту тенденцию и могут
придать ей дополнительный импульс. Так, в 1959 году из-
дательство McGrow-Hill ввело следующее новшество. Оно
решило ежегодно присуждать награду «за выдающиеся до-
стижения в управлении» в химической промышленности.
Для определения первого обладателя этой награды были
отобраны десять заслуженных и весьма информированных
экспертов, составивших совет. Четверо представляли веду-
щие университетские школы делового администрирования,
трое — крупные инвестиционные учреждения, имеющие
солидные пакеты акций компаний химической промышлен-
ности, трое являлись ведущими сотрудниками известных
консалтинговых фирм, действующих в химической про-
мышленности. Двадцать две компании были номинирова-
ны, и четырнадцать сделали презентации. В результате на-
граду за достижения в управлении не присудили ни одной
из компаний-гигантов, несмотря на то что администрация
некоторых из них пользуется, и с полным основанием, боль-
шим уважением на Уолл-стрит. Вместо этого награда ушла
химическим отделениям компании Food Machinery
Corporation, которая за два года до этого расценивалась
большинством институциональных покупателей акций, а
многими расценивается и сегодня, как нежелательный
объект инвестиций!
Почему такого рода признания имеют огромное значе-
ние для инвесторов, осуществляющих долгосрочные инве-
5 • Когда покупать
117
стиции? Прежде всего, они дают достаточную уверенность
в том, что доходы компании год от года будут расти — с
поправкой в ту или иную сторону на тренд общей деловой
активности. Информированные о положении дел в хими-
ческой промышленности бизнесмены не присудят награды
компании, которая не имеет исследовательских подразделе-
ний, разрабатывающих новые продукты, и инженеров-хи-
миков, способных обеспечить их прибыльное производство.
Во-вторых, такие награды производят впечатление на ин-
вестиционное сообщество. Для акционеров (как отмечалось
нами в заключительных замечаниях, сделанных о компании
в первом издании) нет ничего желаннее, чем оказываемое
на курс акций влияние тенденции роста прибылей, помно-
женное на столь же благоприятный тренд в оценке рынком
каждого доллара такого дохода.
Помимо внедрения новых продуктов и начала реализа-
ции комплексных планов момент для начала покупки мо-
жет определяться и другими обстоятельствами, если речь
идет о не совсем обычной компании. Например, некая ком-
пания Среднего Запада, действующая в сфере электроники,
была, помимо прочего, известна в связи с особенностями
сложившихся в ней трудовых отношений. Компания вырос-
ла до размеров, при которых этот фактор сам по себе опре-
делил изменение способа обращения с работниками. Не-
удачное сочетание личностей вызвало трения, забастовку по
типу «работы по правилам», и в результате — снижение
производительности труда на предприятии, которое преж-
де славилось хорошими трудовыми отношениями и высо-
кой производительностью труда. Как раз в этот момент ком-
пания допустила одну из немногих своих ошибок в оценке
потенциала рынка нового продукта. Доходы резко упали,
как и цена на акции.
Руководство компании, на редкость компетентное и уме-
лое, сразу же наметило планы по исправлению положения.
Однако если разработка плана — вопрос всего лишь не-
скольких недель, то для приведения его в действие требует-
118
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ся гораздо больше времени. Когда положительные резуль-
таты стали сказываться на доходах, акции компании достиг-
ли состояния, которое можно назвать моментом покупки
«А». Однако потребовалось примерно полтора года на то,
чтобы все потенциальные выгоды нашли отражение в от-
чете о прибылях. В конце этого отрезка времени произош-
ла вторая забастовка, урегулирование спорных моментов по
которой было последним из шагов, необходимых для вос-
становления конкурентоспособности компании. Забастов-
ка была непродолжительной и не принесла больших убыт-
ков, тем не менее, пока она длилась, в финансовых кругах
прошел слух, что трудовые отношения в компании стано-
вятся все хуже. Несмотря на интенсивную покупку акций
должностными лицами компании, акции пошли на пони-
жение, но на низкой отметке оставались недолго. Это вре-
мя стало другой хорошей возможностью покупки с точки
зрения выбора момента, который можно назвать моментом
покупки «В». Те, кто смотрел глубже и видел, что происхо-
дило в компании в действительности, мог приобрести по
ценам спекулятивной сделки акции, которые ожидал мно-
голетний рост.
Рассмотрим, насколько прибыльным было бы приобре-
тение, сделанное инвестором в момент покупки «А» или в
момент покупки «В». Мы не будем пользоваться при расчете
самой низкой ценой, на которую указывает таблица колеба-
ний цен за месяц в тот или иной промежуток времени. Мы
не станем делать этого потому, что в самой нижней точке
цены из рук в руки перешло всего несколько сот акций. Если
инвестор приобрел акции по абсолютно низкой цене, это ско-
рее вопрос везения. Вместо этого мы используем показате-
ли, которые в одном случае умеренно выше самой низкой
отметки, в другом — выше ее на несколько пунктов. В обоих
случаях в распоряжении инвесторов могли оказаться многие
тысячи акций, переходивших по этим ценам из рук в руки.
Мы используем цены, по которым акции легко мог купить
каждый, кто реалистически оценивал ситуацию.
5 * Когда покупать
119
В момент покупки »А» акции всего за несколько месяцев
потеряли около 24 процентов цены — по сравнению с пре-
дыдущим пиком. Те, кто купил акции тогда, в течение года
получили бы прирост рыночной стоимости от 55 до 60 про-
центов. Затем произошла забастовка, породившая момент
покупки «В». Акции снова упали почти на 20 процентов. Как
ни странно, они оставались на этом уровне в течение не-
скольких недель и после окончания забастовки. Как раз тог-
да один очень компетентный сотрудник крупного инвести-
ционного фонда сказал мне, что знает, насколько хорошей
является ситуация и что почти наверняка произойдет даль-
ше с акциями. Тем не менее он не собирался рекомендовать
эту покупку финансовому комитету своего фонда. Часть его
членов, сказал он, непременно посоветуются со своими дру-
зьями с Уолл-стрит и не только отвергнут его рекоменда-
ции, но и сделают выговор за то, что он предлагает их вни-
манию компанию с «жиденьким» руководством и безнадеж-
но плохими трудовыми отношениями!
Когда мы пишем об этом, спустя несколько месяцев после
нашего разговора, курс акций относительно момента покуп-
ки «В» поднялся уже на 50 процентов. Это означает, что сей-
час они на 90 процентов превышают свою стоимость в мо-
мент покупки «А». Еще важнее, что будущее компании пред-
ставляется блестящим и все говорит в пользу того, что в
ближайшие годы ее ожидает необычайно высокий рост, та-
кой же, какой имел место в течение нескольких лет перед
тем, как сочетание необычных и временно неблагоприят-
ных обстоятельств породили моменты покупки «А» и «В».
Те, кто купил акции в один из этих моментов, напал на «ту
самую» компанию в «тот самый» момент времени.
Короче говоря, компания, акции которой следует поку-
пать инвестору, — это компания, которая делает бизнес под
руководством исключительно компетентных менеджеров.
Лишь немногие из таких компаний потерпят неудачу. Ос-
тальные будут время от времени доставлять неожиданные
беспокойства — перед тем, как добиться успеха. Инвестор
120
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
должен быть твердо уверен в том, что затруднения носят
скорее временный, чем постоянный характер. Тогда, если
они вызвали значительное снижение цен на акции и можно
рассчитывать на то, что затруднения удастся преодолеть за
месяцы, а не за годы, есть основания думать, что предполо-
жения инвестора, считающего, что настал момент покупки
акций, строятся на достаточно твердом фундаменте.
Не все моменты покупки обязательно порождаются про-
блемами, испытываемыми корпорациями. В отраслях, по-
добных химической, где на каждый доллар продаж необхо-
димы значительные капиталовложения, иногда выпадают
возможности иного рода. Ситуацию можно описать при
помощи следующих арифметических расчетов. Новый за-
вод (заводы) будет сооружен, скажем, за 10 миллионов дол-
ларов. Через год-другой после выхода завода на полную
мощность инженеры компании детально с ним разобрались
и выступили с предложением потратить дополнительно,
скажем, 1 ’/ миллиона долларов, и за эти дополнительные
15 процентов капиталовложений они предлагают увеличить
мощность заводов на 40 процентов.
Ясно, что поскольку заводы уже рентабельны и допол-
нительные 40 процентов продукции могут быть получены
и реализованы всего при 15 процентах дополнительных кап-
вложений, и поскольку нет почти никаких дополнительных
накладных расходов, рентабельность этих дополнительных
40 процентов выпуска продукции будет чрезвычайно высо-
кой. Если проект достаточно крупный, чтобы повлиять на
общую прибыль всей компании, покупка акций непосред-
ственно перед тем, как возросшая способность компании
приносить доход отразится на их рыночной цене, может
означать для инвестора еще один шанс напасть на «ту са-
мую» компанию в «тот самый» момент времени.
Какой общий вывод можно сделать из приведенных
выше примеров? Вот какой: в правильно выбранной ком-
пании происходит ощутимый рост доходов, но этот кон-
кретно взятый рост доходов еще не успел вызвать скачок
5 • Когда покупать
121
в цене акций компании. Мы полагаем, что, как только слу-
чается такая ситуация, правильными будут инвестиционные
действия по покупке акций. Но даже если такого не проис-
ходит, инвестор в долгосрочной перспективе все же сделает
деньги, покупая акции первоклассных компаний. Однако в
этом случае ему придется запастись терпением, поскольку
на это потребуется больше времени и прибыль в процент-
ном отношении к первоначальным инвестициям будет зна-
чительно меньшей.
Означает ли это, что если у человека появилась некото-
рая сумма, он может полностью проигнорировать прогно-
зы предстоящего цикла деловой активности и инвестиро-
вать все 100 процентов своих средств, как только найдет
«правильные» акции (как было описано в третьей главе) и
выберет хороший момент для покупки (как разъяснено в
настоящей главе)? Увы, депрессия может разразиться сразу
после того, как сделаны инвестиции. Поскольку падение на
40-50 процентов от пика цены при «нормальном» сниже-
нии деловой активности не столь исключительное явление
даже для лучших акций, не является ли полное игнориро-
вание делового цикла довольно рискованной политикой?
Полагаем, что через такой риск может перешагнуть
только инвестор, который в течение длительного времени
размещал большие массивы акций в тщательно подобран-
ные инвестиционные объекты. Если выбор был правиль-
ным, то акции уже должны были принести изрядный при-
рост капитала. И теперь — либо потому, что инвестор по-
лагает, что какие-то ценные бумаги надо продать, либо
потому, что появились новые свободные средства, — у
инвестора есть фонды для покупки чего-нибудь новень-
кого. Если только это не тот самый год, в который спеку-
лятивные покупки вызывают необузданный ажиотаж на
рынке акций, и если нет отчетливых признаков надвигаю-
щейся бури в экономике (как было в 1928 и 1929 годах),
мы полагаем, что таким инвесторам можно проигнориро-
вать любые догадки о тренде развития бизнеса в целом или
122
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
рынка акционерного капитала в частности. Вместо этого
им следует инвестировать предназначенные на эти цели
средства, как только появится подходящая возможность
для покупки.
Вместо гадания, как будет развиваться фондовый рынок
или бизнес в целом, инвестор должен научиться определять
(с небольшой вероятностью допустить ошибку), как в це-
лом может повести себя компания, в которую он намерен
инвестировать. Таким образом, он отправляется в путь, имея
два преимущества. Он делает ставку на то, что знает, а не на
нечто, о чем можно по большей части лишь догадываться.
Более того, поскольку он по определению вкладывает сред-
ства только в такой объект, который по той или иной при-
чине обещает существенный рост дохода в ближайшем или
среднесрочном будущем, у него появляется вторая опора.
Она проявит себя и в том случае, когда курс этих акций под-
нимется выше, чем рынок в целом, в результате признания
рынком нового источника существенного повышения до-
ходности, и в случае невезения, если новая покупка окажется
сделанной накануне общего обрушения рынка. Этот новый
источник доходности воспрепятствует падению курса акций
компании до отметок, на которые упадут другие акции этого
же типа.
Однако многие инвесторы находятся не в столь выгод-
ном положении, т.к. не обладают резервами, состоящими
из хорошо подобранных инвестиционных пакетов, приоб-
ретенных намного ниже нынешних цен. Возможно, у них в
первый раз появились свободные средства для инвестиро-
вания. Возможно, у них есть портфель облигаций либо срав-
нительно медленно растущих акций, которые они намере-
ны в конце концов конвертировать в акции, которые в бу-
дущем продемонстрируют более значимый прирост. Когда
такие инвесторы становятся обладателями дополнительных
денежных средств или у них появляется желание конверти-
ровать средства в акции роста после продолжительного пе-
риода подъема и повышения цен на акции, следует ли им
5 • Когда покупать
123
игнорировать угрозы вероятной депрессии? Такой инвестор
окажется в незавидном положении, если позднее обнаружит,
что связал все или большую часть своих активов почти в
самом конце продолжительного периода подъема или не-
посредственно накануне крутого падения.
Конечно, в этом случае есть проблема, однако ее не так
уж трудно решить. Как и во многих других делах, связан-
ных с фондовым рынком, требуется лишь немного боль-
ше терпения. Мы полагаем, что этой группе инвесторов
следует начать покупать обыкновенные акции компаний,
отвечающих их требованиям, как только они почувству-
ют уверенность в том, что обнаружили одну или несколь-
ко таких компаний. Однако, сделав почин этому типу вло-
жений, следует отложить срок следующей покупки. Надо
спланировать инвестиции так, чтобы растянуть их — до
момента инвестирования последней части имеющихся в
распоряжении фондов — на несколько лет. Если рынок на
каком-то этапе испытает сильный спад, они сохранят сред-
ства для покупки, чтобы воспользоваться этим снижени-
ем. Если спада не произойдет, а выбор акций для покупки
в предыдущих случаях был правильным, то их акции, по
крайней мере, испытают за это время несколько суще-
ственных приращений. Это послужит амортизатором в
случае резкого спада в самый неблагоприятный для инве-
стора момент, т.е. сразу после того, как будет полностью
инвестирована последняя часть его фондов. В такой ситу-
ации прирост стоимости, полученный на инвестиции, сде-
ланные раньше других, в значительной степени, если не
полностью, компенсирует снижение стоимости более позд-
них инвестиций. Таким образом, это не вызовет значитель-
ной потери первоначального капитала.
Есть другая, не менее важная причина, почему инвесто-
рам, у которых еще нет достаточно длинного списка удач-
ных вложений, но хватает средств, чтобы делать покупки
поэтапно, следует поступать именно так. Таким инвесторам
надо получить практическое подтверждение тому, что они
124
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
или их советники настолько овладели методами инвестиро-
вания, что могут действовать достаточно эффективно, до
того как они задействуют все свои средства. Если таких сви-
детельств получено не будет, то по крайней мере не окажется
так, что все активы инвестора окажутся связанными, преж-
де чем он получит предупреждающий сигнал о необходи-
мости пересмотреть технику инвестирования или поискать
кого-нибудь другого, кто будет за него заниматься такого
рода делами.
Инвесторы, к какой бы группе они ни относились, по-
купая обыкновенные акции, должны твердо усвоить одну
мысль (иначе постоянная озабоченность финансового со-
общества опасностью наступления фазы снижения деловой
активности и постоянная занятость этой проблемой пара-
лизуют намного более важные для инвестора действия). Эта
мысль заключается в том, что в середине XX века фаза цик-
ла деловой активности проявляет себя лишь как одна из по
крайней мере пяти важнейших «влиятельных» сил. Все эти
факторы — либо путем воздействия на массовое сознание,
либо путем прямого экономического действия — могут ока-
зывать очень сильное влияние на общий уровень цен фон-
дового рынка.
Остальные четыре фактора — это тренд процентных ста-
вок, отношение правительства к инвестициям и частному
предпринимательству, долгосрочная тенденция роста ин-
фляции и (возможно, самая могучая из всех сил) новые
изобретения и технологии, поскольку они затрагивают ста-
рые отрасли. Редко когда все эти силы одинаково влияют
на курс акций в конкретно взятый момент времени. Ни одна
из них не проявляет склонности оказаться в долгосрочной
перспективе более важной, нежели другие. Эти влияния
настолько сложны и разнообразны, что самым безопасным
образом действия будет такой, который, на первый взгляд,
представляется самым рискованным, а именно — предпри-
нимать инвестиционное действие тогда, когда то, что вы
знаете о конкретной компании, оправдывает такое действие.
5 • Когда покупать
125
Пусть ваш анализ будет свободен от влияния основанных
на конъюнктуре страхов или надежд, а выводы не строятся
на подозрениях и догадках.
6 • КОГДА ПРОДАВАТЬ
И КОГДА НЕ ДЕЛАТЬ ЭТОГО
Существует много причин, по которым инвестор мо-
жет принять решение о продаже обыкновенных акций.
Например, он надумал построить новый дом или оказать
финансовую поддержку сыну в его бизнесе. Любая из мно-
жества этих причин, с практической точки зрения, оправ-
дывает продажу акций. Однако такие продажи по своим мо-
тивам относятся скорее к личным, чем финансовым делам.
Как таковые они лежат далеко за рамками темы этой книги.
Пояснительные замечания настоящей главы относятся к
продажам, мотивированным единственно получением мак-
симального финансового результата от вложения находя-
щихся в распоряжении инвестора денежных средств.
Полагаем, существует три причины, и только три, для
продажи обыкновенных акций, которые покупались соглас-
но инвестиционным принципам, уже обсуждавшимся нами.
Первая из них, должно быть, понятна каждому. При покуп-
ке была допущена ошибка, и становится все более очевид-
ным, что фактическое положение дел конкретной компании
существенно хуже, чем думалось вначале. Правильное по-
ведение в такой ситуации зависит прежде всего от степени
эмоционального самоконтроля, а в какой-то мере и от спо-
собности инвестора быть честным с самим собой.
Инвестиции в обыкновенные акции отличают две важ-
ные черты: высокие доходы, которые можно получить при
6 • Когда продавать
127
правильном обращении с акциями, и высокий уровень тре-
бований, предъявляемых по части умений, знаний и суж-
дений, необходимых для такой работы. Поскольку техно-
логия получения этих почти фантастических доходов столь
непроста, неудивительно, что при покупках неизбежно слу-
чается определенный процент ошибок. К счастью, долго-
срочные прибыли, которые дадут те обыкновенные акции,
что оказались действительно хорошими, при нормальном
проценте ошибок инвестора с лихвой компенсируют убыт-
ки. Кроме того, они должны дать огромный прирост рыноч-
ной стоимости капитала. Сказанное особенно верно, если
ошибка распознается быстро. В этом случае потери если и
будут, то намного меньше, чем при владении ошибочно
приобретенными акциями в течение продолжительного
времени. Еще важнее, что можно использовать высвобож-
дающиеся денежные средства, до этого связанные нежела-
тельными инвестициями, и при правильном выборе это
приведет к существенному приросту капитала.
Но есть одно обстоятельство, затрудняющее исправле-
ние инвестиционных ошибок. А именно слабости, свой-
ственные каждому из нас. Мы не любим признаваться, что
были неправы. Если, допустив ошибку при покупке акций,
мы имеем возможность их продать, получив небольшую
прибыль, то худо-бедно избавляемся от ощущения своей
глупости. Напротив, если продаем немного ниже, чем ку-
пили, обычно бываем очень огорчены. Такая реакция, со-
вершенно естественная и нормальная, является, возможно,
одной из самых опасных в инвестиционном процессе. Ин-
весторами, продолжающими держать ставшие ненужными
им акции, чтобы выйти «хотя бы по нулям», было потеря-
но, наверное, больше денег, чем по какой-либо иной при-
чине. Если к этим убыткам добавить доходы, которые мог-
ли быть получены при эффективном реинвестировании
средств, если бы оно было произведено сразу же, как толь-
ко выяснилась ошибка, то цена самооправдания становит-
ся поистине огромной.
128
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Нежелание идти на убытки является естественным толь-
ко на первый взгляд. Если реальной целью инвестирования
в обыкновенные акции является получение прироста капи-
тала в несколько сот процентов на протяжении достаточного
периода времени, разница между, скажем, 20 процентами
убытка и 5 процентами прибыли становится относительно
мало заметной. Важно не то, будут ли случаться время от
времени такие убытки. Гораздо важнее обратить внимание
на то, как часто предполагавшиеся крупные доходы так ни-
когда и не материализуются, ибо это ставит под вопрос уме-
ние инвестора или его советника работать с инвестициями.
При появлении убытков не следует сильно расстраивать-
ся или досадовать на самого себя, но и игнорировать их тоже
нельзя. В каждом случае их следует внимательно анализи-
ровать, чтобы извлечь урок. Если будут поняты конкретные
составляющие, приведшие к неверному решению относи-
тельно покупки акций, маловероятно, что инвестор совер-
шит неудачную покупку еще раз, повторно допустив оши-
бочные суждения относительно тех же инвестиционных
факторов.
Теперь мы подошли ко второй причине, по которой про-
даются обыкновенные акции, купленные исходя из инвес-
тиционных принципов, обозначенных во второй и третьей
главах. Продаже всегда подлежат акции компании, которая
вследствие произошедших с течением времени изменений
перестала соответствовать требованиям пятнадцати пунк-
тов, раскрытых в третьей главе. Вот почему инвесторы все-
гда должны быть начеку и постоянно следить за положени-
ем дел в компании, акциями которой они владеют.
Если положение компании ухудшается, это обычно про-
исходит по одной из двух возможных причин. Либо снижа-
ется уровень руководства компанией, либо теряются перспек-
тивы расширения рынка продукции в прежних масштабах.
Иногда уровень руководства снижается из-за того, что про-
изводится замена одного или нескольких ключевых руково-
дителей. Самодовольство, благодушие или сила инерции
6 • Когда продавать
129
приходят на смену порыву и изобретательности. Чаще всего
такое случается по причине того, что новая команда топ-ме-
неджеров не дотягивает до стандартов деятельности, установ-
ленных их предшественниками. Либо они более не придер-
живаются политики, которая привела компанию к выдаю-
щимся успехам, либо не обладают компетентностью и спо-
собностями, необходимыми для ее продолжения. Когда про-
исходит нечто подобное, акции надо продавать сразу, каким
бы хорошим ни выглядел рынок в целом и каким бы боль-
шим ни был налог на реализованный прирост капитала.
Также случается, что после многолетнего эффективного
роста компания достигает стадии, на которой перспективы
роста рынка исчерпаны. Начиная с этого времени положе-
ние компании будет полностью зависеть от положения от-
расли в целом. Развиваться она будет примерно теми же тем-
пами, что и национальная экономика. Такое изменение мо-
жет быть и не связано со снижением уровня руководства.
Многие руководители демонстрируют великое искусство в
разработке продуктов, связанных с уже выпускаемыми, что
позволяет максимально реализовать возможности роста в
непосредственной сфере деятельности компании. Они осоз-
нают, что лишатся преимуществ, если расширят операции
на другие сферы деятельности. Следовательно, когда после
многих лет лидирующего положения в молодой и растущей
отрасли происходит резкая перемена и оказывается, что
компания во многом исчерпала перспективы роста рынка,
это означает, что привлекательность ее акций серьезно сни-
зилась по сравнению со стандартами, обозначенными в ча-
сто цитируемых пятнадцати пунктах. Такие акции следует
продавать.
Но в этом случае продажа может происходить в более
спокойном темпе, нежели при появлении признаков ухуд-
шающегося управления. Часть пакета можно сохранить до
тех пор, пока отыщутся более подходящие объекты для вло-
жения средств. Но в любом случае компанию следует при-
знать уже не заслуживающей внимания инвестора. Налог
130
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
на реализованный прирост капитала, каким бы он ни был,
в большинстве случаев не должен удерживать от перевода
средств в какой-либо иной объект, который с годами ста-
нет расти в стоимости аналогично тому, как ранее росли
вложения, сделанные в эту компанию.
Есть хороший способ определить, что та или иная ком-
пания более не удовлетворяют критерию качества ожидае-
мого роста. Инвестор должен спросить себя, возможен ли
во время очередного пика деловой активности — неважно,
что будет происходить в промежутке, — прирост прибыли
в расчете на акцию (с учетом выплат дивидендов в виде ак-
ций и дробления акций, но не учитывая акции нового вы-
пуска, предназначенные для привлечения дополнительно-
го капитала), по крайней мере не меньший, чем прирост ны-
нешнего уровня к уровню прибыли во время последнего
пика общей деловой активности. Если ответ будет утверди-
тельным, акции, наверное, следует держать, если отрица-
тельным — продавать.
Те, кто следует принципам первоначальной покупки,
редко сталкиваются с третьей причиной необходимости
продажи акций, и она должна побуждать к действию толь-
ко в тех случаях, когда у инвестора имеются на то веские
основания. Эта рекомендация исходит из того факта, что
найти привлекательные возможности для инвестиций очень
трудно. Во временном аспекте редко складывается так, что
объект для вложений отыскивается в тот самый момент,
когда есть свободные инвестиционные средства. Если инве-
стор достаточно долго располагал такими средствами и ему
представилось не так много привлекательных объектов для
инвестиций, он может разместить эти средства, все или
часть, в хорошо управляемую компанию, которая, на его
взгляд, имеет перспективы роста. Однако среднегодовой
рост этой компании может показаться инвестору менее вы-
соким, чем у другого, на его взгляд более привлекательного
объекта инвестиций, обнаруженного позднее. Компания,
акциями которой уже владеет инвестор, может казаться ме-
6 • Когда продавать
131
нее привлекательной и с точки зрения некоторых других
важных аспектов.
Если есть ясные указания на преимущества нового объек-
та и инвестор вполне уверен в своих выводах, он сможет
прилично выгадать, осуществив «свитч» — продав акции и
вложив средства в другой инвестиционный объект, перспек-
тивы которого представляются лучшими, даже с учетом
налогов на реализованный прирост капитала. Компания,
показывающая на значительном отрезке времени средне-
годовой темп прироста стоимости капитала в 12 процентов,
может служить хорошим источником финансового удовлет-
ворения для ее владельцев. Однако различие между этими
результатами и теми, которые может принести компания,
показывающая среднегодовой прирост в 20 процентов,
стоит дополнительных хлопот и уплаты налогов на прирост
капитала.
Нельзя не предостеречь против излишней поспешности
при продаже обыкновенных акций в расчете на перевод
средств в еще лучшие. Всегда остается риск, что о каком-то
фрагменте общей картины вынесено неверное суждение. В
этом случае инвестиции могут оказаться совсем не таким
хорошим вложением, как предполагалось. Напротив, заин-
тересованному инвестору, который в течение достаточно
продолжительного времени держит хорошие акции, слабые
стороны акций обычно известны, как, впрочем, и сильные.
Так что, прежде чем продавать хороший пакет ради приоб-
ретения еще лучшего, надо попытаться с величайшей тща-
тельностью и максимально точно оценить все составляю-
щие ситуации.
В этом месте книги читатель, наверное, понял, в чем за-
ключается основной принцип инвестирования, который по-
всеместно рассматривается лишь как одна, и не самая важ-
ная, причина успеха инвестора. Если акции отбирались над-
лежащим образом и прошли проверку временем, причины
продавать их возникают не часто. Тем не менее из финан-
совых кругов продолжают поступать рекомендации и ком-
132
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ментарии, в которых называются другие причины прода-
жи неординарных, первоклассных обыкновенных акций.
Насколько обоснованными являются такие причины?
Чаще всего среди подобных причин фигурирует убежде-
ние, что не за горами общий спад фондового рынка. В пре-
дыдущей главе мы пытались показать, что откладывание
привлекательной покупки из опасений, связанных с поведе-
нием рынка в целом, может со временем обернуться боль-
шим проигрышем. А все потому, что инвестор игнорирует
влияние могущественных сил, хорошо ему известных, из
страха перед менее могущественной силой, о которой при со-
временном состоянии человеческих знаний и он, и другие в
основном только гадают. Если обоснован аргумент, что на по-
купку привлекательного пакета акций не должна чрезмерно
влиять боязнь ординарного рынка «медведей», то аргумент
против продажи акций из этих же опасений кажется еще бо-
лее веским. Все сказанное в предыдущей главе применимо и
здесь. Но шансов на то, что инвестор, продавая в такой ситу-
ации, окажется прав, еще меньше из-за налога на реализо-
ванный прирост капитала. Ввиду очень значительных дохо-
дов, которые должны были, судя по всему, показывать акции,
если их держали годами, этот налог делает издержки при та-
ких продажах еще более обременительными.
Есть еще одна причина, по которой никогда не следует
распродавать первоклассные акции из опасения установле-
ния ординарного рынка «медведей». Если это действитель-
но стоящая компания, при ближайшем наступлении рын-
ка «быков» акции поднимутся до нового пика, намного
выше достигавшихся отметок. Как инвестор узнает, когда
эти акции надо вновь покупать? Теоретически это делается
вслед за выходом из приближающегося спада. Но тем самым
предполагается, что инвестор будет знать, когда должен за-
кончиться спад. Мы встречали многих инвесторов, которые
избавлялись от акций с изумительным приростом, ожидав-
шим их в предстоящие годы, из-за страха перед наступле-
нием рынка «медведей». Часто рынок «медведей» так и не
6 • Когда продавать
133
наступал, и акции продолжали идти вверх. Когда же он все-
таки наступал, как показывает мой опыт, в девяти случаях
из десяти инвестор не успевал совершить повторную покуп-
ку этих акций, прежде чем они поднимались до уровня
выше цены продажи. Обычно он либо ждал, чтобы они опу-
стились до уровня много ниже того, на который акции дей-
ствительно опускались, либо, когда они падали очень зна-
чительно, реинвестированию мешало опасение, как бы не
случилось еще чего-нибудь плохого.
Мы подходим к еще одной линии аргументации, которая
так часто становится причиной того, что нацеленные на по-
лучение прибыли, но не искушенные инвесторы упускают
огромные деньги. Она заключается в том, что первоклассные
акции оказались переоценены и, следовательно, должны про-
даваться. Что может быть логичнее? Если акции переоцене-
ны, почему их не продать, вместо того чтобы держать?
Прежде чем делать поспешные выводы, давайте посмот-
рим на проблему глубже. Прежде всего, что «переоценено»?
И чего мы добиваемся? Любые по-настоящему хорошие
акции продаются и должны продаваться с большим превы-
шением цены над текущими доходами, чем у акций скорее
с постоянной, а не повышающейся доходностью. В конце
концов, возможность участия в постоянном росте, очевид-
но, чего-нибудь да стоит. Когда мы говорим, что акции пе-
реоценены, то, возможно, имеем в виду, что соотношение
цены, по которой они продаются, с этой ожидаемой доход-
ностью выше, нежели мы себе представляем. Возможно, мы
подразумеваем, что это соотношение даже выше, чем в дру-
гих сравнимых акциях с такими же перспективами реаль-
ного роста будущих доходов.
Но все это основано на попытке провести измерения с
большей степенью точности, чем может быть сделано в
принципе. Инвестор не может знать, сколько прибыли в
расчете на акцию будет приносить компания через два года.
В лучшем случае он может судить об этом такими немате-
матическими категориями, как «примерно столько же», «не-
134
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
сколько больше», «значительно больше», «в огромной сте-
пени больше». В действительности даже высшее руковод-
ство компании не может быть намного точнее. И оно, и ин-
вестор могут подойти достаточно близко в оценке, произой-
дет ли значимый рост средней прибыли в течение несколь-
ких ближайших лет. Но сделать точные предсказания отно-
сительно того, каким именно будет это увеличение, или ука-
зать год, когда оно произойдет, нельзя, поскольку приходит-
ся основываться по большей части на умозрительных пред-
положениях о том, как поведут себя различные переменные.
Как при таких обстоятельствах, даже не претендуя на
особую точность, можно говорить, что незаурядная компа-
ния с необычайно высоким темпом роста переоценена?
Предположим, что вместо продажи по цене, превышающей
в двадцать пять раз прибыль в расчете на акцию, акции про-
даются с превышением в тридцать пять раз. Возможно, на
подходе новые продукты, реальную экономическую значи-
мость которых финансовое сообщество по достоинству еще
не оценило. Возможно, таких продуктов нет. Когда темп
роста так высок, что в ближайшие десять лет компания спо-
собна вырасти в стоимости в четыре раза, действительно ли
так важно знать, не переоценены ли на 35 процентов акции
на данный момент? Что действительно важно — так это не
трогать позицию, которая в будущем сулит столь значитель-
ное увеличение стоимости.
Кроме того, и наш старый друг, налог на реализованный
прирост капитала, вносит в эти рассуждения свою лепту.
Акции роста, рекомендуемые к продаже по причине пред-
полагаемого завышения оценки, почти всегда в случае про-
дажи обернутся для владельцев налогом внушительных раз-
меров. Таким образом, в дополнение к риску потери посто-
янной позиции в компании, которая и в последующие годы
сможет давать небывалый прирост капитала, мы берем на
себя еще солидные налоговые обязательства. Не дешевле и
не безопасней ли просто настроить себя на то, что в отдель-
ные моменты времени акции могут слегка «обгонять» самих
6 • Когда продавать
135
себя? У нас уже образовался солидный доход в этих акциях.
Если на время акции и потеряют, скажем 35 процентов от
нынешних котировок, так ли это важно? Не следует ли счи-
тать сохранение позиции более важным делом, нежели пре-
дотвращение возможности временной потери небольшой
части полученного прироста капитала?
Есть и еще один аргумент, используемый иногда инвес-
торами для того, чтобы отгородиться от прибылей, которые
должны были бы в противном случае заработать. Этот ар-
гумент, пожалуй, наиболее странный. А именно что акции,
которыми они владеют, уже показали огромный рост. Сле-
довательно, именно потому, что они поднялись, они, воз-
можно, уже выработали большую часть своего потенциа-
ла. Следовательно, инвестор должен их продать и купить ак-
ции какой-нибудь компании, которые пока еще не подни-
мались. Первоклассные компании, а мы полагаем, что толь-
ко их акции следует покупать инвесторам, так не функцио-
нируют. Как они функционируют, можно понять, рассмот-
рев такую несколько причудливую аналогию.
Предположим, сегодня вы оканчиваете колледж. Если вы
не учились в колледже, считайте, что это день окончания
средней школы, — для нашего примера это не имеет значе-
ния. Теперь предположим, что в этот день всем однокласс-
никам срочно потребовались деньги и все предложили вам
одну и ту же сделку. При условии, что вы ссужаете их сум-
мой, эквивалентной десятикратной величине дохода, кото-
рый они смогут заработать за первые двенадцать месяцев
своей трудовой деятельности, ваши школьные приятели бу-
дут до конца жизни передавать вам четвертую часть своих
годовых заработков! Наконец, предположим, что вы посчи-
тали условия отличным предложением, но наличных денег
хватит только на заключение сделок с тремя товарищами.
В этот момент ваши рассуждения будут очень напоми-
нать доводы, используемые инвестором, прибегающим к
здравым принципам инвестирования при выборе обыкно-
венных акций. Вы немедленно начнете анализировать сво-
136
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
их товарищей не с той точки зрения, насколько они прият-
ны или даже талантливы, но единственно — сколько же де-
нег сможет заработать каждый из них. Если вы учились в
большом классе, то, наверное, отвергнете значительную
часть товарищей только потому, что знаете их недостаточ-
но, чтобы судить о том, насколько они преуспеют в финан-
совом плане. Здесь вновь очень близкая аналогия с разум-
ной покупкой обыкновенных акций.
Но вот вы выбрали трех одноклассников, способных, по
вашему мнению, зарабатывать (и приносить вам) наиболее
высокие доходы. Вы заключаете с ними сделку. Проходит де-
сять лет. Один из трех продвигается сенсационно быстро. Его
раз за разом назначают на вышестоящие должности в круп-
ной корпорации, куда он устроился на работу. Работники ком-
пании говорят, что президент «положил на него глаз» и в бли-
жайшие десять лет одноклассник сможет стать топ-менедже-
ром. И тогда он будет иметь полагающиеся по должности вы-
сокую оплату, опционы на акции и пенсионные начисления.
Что при таких обстоятельствах должны подумать люди,
включая авторов отчетов о состоянии фондового рынка,
подталкивающих к тому, чтобы извлечь доход из продажи
первоклассных акций, которые «оказались впереди рынка»,
если вы вздумаете продать контракт со своим бывшим од-
ноклассником только потому, что кто-то предложит вам 600
процентов к величине ваших первоначальных инвестиций?
Вы подумаете, что кому-то надо проверить свою голову,
если он советует продать такой контракт и заменить его кон-
трактом с другим одноклассником, чьи доходы оставались
почти такими же, какими были и десять лет назад, сразу
после окончания школы. Аргумент о том, что преуспевший
одноклассник уже получил уготованные ему продвижения,
тогда как для неудачливого (в финансовом отношении) од-
ноклассника они все еще впереди, прозвучит, наверное, до-
статочно глупо. Если свои акции вы знаете не хуже, многие
расхожие доводы в пользу продажи хороших акций окажут-
ся столь же неубедительными.
6 * Когда продавать
137
Вы возразите, что все сказанное замечательно, но одно-
классники все же не акции. Безусловно, между ними есть
одно существенное различие. Это различие скорее подкреп-
ляет, чем опровергает доводы в пользу того, чтобы не про-
давать неординарные обыкновенные акции только потому,
что они испытали огромный рост и, возможно, оказались
на момент времени переоцененными. Различие в том, что
одноклассники смертны, могут умереть, даже скоро и в ко-
нечном счете наверняка. Для обыкновенных акций нет та-
кого предела. Компания, которая стоит за обыкновенными
акциями, может практиковать отбор управленческих талан-
тов внутри компании и их тренинг в вопросах политики и
методов управления так, что ей удастся на многие поколе-
ния вперед сохранять и приумножать свою силу и энергию.
Посмотрите на компанию DuPont во втором столетии сво-
его существования. Посмотрите на Dow спустя многие годы
после смерти ее блестящего основателя. В эру ничем не ог-
раниченных людских желаний и потребностей, в эру неве-
роятных рынков для корпоративного роста нет пределов,
подобных тем, что установлены продолжительностью жиз-
ни индивидуумов.
Размышления, приведенные в этой главе, наверное, мож-
но уместить в короткой фразе: если при покупке обыкно-
венных акций вся работа была проделана правильно, вре-
мя продавать их почти никогда не наступает.
7 • ШУМ, поднятый
ВОКРУГ ДИВИДЕНДОВ
По разным аспектам, связанным с инвестированием
в обыкновенные акции, существует много вздорных
суждений, бытуют порядком искаженные представления и
кривотолки. Когда же дело доходит до обсуждения вопроса
значения и роли выплачиваемых дивидендов, инвестор при-
ходит почти в полное замешательство.
Путаница распространяется даже на выбор слов, исполь-
зуемых в обиходе при описании разного рода операций с
дивидендами. Например, корпорация долго их не выплачи-
вает или выплачивает небольшие дивиденды. Президент
запрашивает у совета директоров разрешение на выплату
более значительных дивидендов. Дивиденды выплачены.
Говоря об этой акции, президент или совет часто будут упо-
треблять выражение «сделать что-то для акционеров». Под-
разумевается, что когда компания не выплачивала или не
повышала дивиденды, она ничего не делала для акционе-
ров. Возможно, это и так, однако не только потому, что с
дивидендами не проводились указанные действия. Руковод-
ство компании может сделать для акционеров значительно
больше, если израсходует заработанный доход не на вы-
плату дивидендов, а на строительство нового завода, запуск
новой продуктовой линии или установку более экономич-
ного оборудования на старом заводе. Но независимо от того,
как могли быть использованы эти доходы, не переданные
акционерам в качестве дивидендов, повышение их размера
неизменно воспринимается как «благоприятная» дивиден-
7 • Шум, поднятый вокруг дивидендов
139
дная акция. Снижение или невыплата дивидендов почти
всегда, возможно с большим основанием, именуется «небла-
гоприятной» акцией.
Одна из основных причин путаницы в вопросе дивиден-
дов, существующей в сознании населения, — это огромные
колебания в размере выгод акционера, если они вообще
есть, всякий раз, когда доходы компании не передаются ему,
а удерживаются в бизнесе. Иногда он вовсе не получает ни-
каких выгод при таком удержании доходов, в других слу-
чаях о выгодах можно говорить, отталкиваясь от против-
ного: если бы доход не был удержан, пакет акций инвесто-
ра уменьшился бы в стоимости. Однако раз удержанные
доходы не увеличивают стоимости пакета акций, то ему
представляется, что они не несут выгод. Наконец, если рас-
смотреть многие случаи, когда акционер действительно
выгадывает от удержания доходов, доходы для разных ти-
пов инвесторов одной и той же компании накапливаются
неравномерно, что еще больше сбивает с толку. Другими
словами, всякий раз, когда доходы не передаются собствен-
нику в качестве дивидендов, к оценке этих действий надо
подходить конкретно, анализируя, что же в действительно-
сти происходит. В этом месте имеет смысл подробно рас-
смотреть несколько возможных случаев.
При каких обстоятельствах акционеры не получают вы-
год от удержания доходов? К таким последствиям приводит,
в частности, накопление компанией наличности и ликвид-
ных активов в количестве, намного превышающем нынеш-
ние или перспективные потребности бизнеса. При этом не
обязательно, чтобы руководство компании имело нечестные
помыслы. Некоторым руководителям постоянное накопле-
ние ненужных ликвидных резервов просто дает чувство
уверенности и защищенности. Похоже, до них не доходит,
что возможность тешить эти чувства они реализуют за счет
того, что акционеру не передается богатство, которое тот
имеет полное право использовать по-своему. Сегодня в на-
логовом законодательстве есть положения, ограничиваю-
140
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
щие это зло, и оно пусть еще и не изжито, но уже не играет
прежней роли.
Существует и другой способ, к которому часто прибега-
ют для удержания доходов в бизнесе, но без заметной выго-
ды для акционеров. Руководство компании, не соответству-
ющее занимаемому положению, не способно обеспечить
нормальный уровень рентабельности капитала, уже исполь-
зуемого предприятием. Однако оно направляет удерживае-
мые доходы на то, чтобы расширить неэффективные опе-
рации, вместо того чтобы попытаться улучшить их. Обыч-
но дело идет к тому, что со временем, выстроив под своим
управлением еще больший по размерам, но неэффектив-
ный бизнес, руководство компании преуспевает в обосно-
вании необходимости повышения своих окладов на том
основании, что проделывает теперь большую работу. В ито-
ге акционеры не будут иметь доходов вовсе или ограничат-
ся их минимальным размером.
Ни одна из описанных ситуаций не должна коснуться
инвестора, который следует концепции, рассмотренной в
книге. Он покупает акции потому, что они являются неор-
динарными, а не просто потому, что они дешевы. Руково-
дители компаний, ведущие бизнес неэффективно, не подой-
дут под определения наших пятнадцати пунктов. Тогда как
руководители компаний, которые им соответствуют, почти
наверняка найдут способы эффективного использования
дополнительной наличности, а не простого ее накопления!
Как случается, что удержание доходов жизненно необхо-
димо и тем не менее не увеличивает стоимость акций для
их держателя? К этому ведут два пути. Путь первый: в силу
изменения привычек или под давлением общественного
мнения все конкурирующие компании вынуждены расхо-
довать деньги на то, что условно можно назвать активами,
но которые никоим образом не ведут к увеличению объема
бизнеса, однако если этих затрат не произвести, бизнес мо-
жет сократиться. Классическим примером служит рознич-
ный магазин, устанавливающий дорогую систему кондици-
7 • Шум, поднятый вокруг дивидендов
141
онирования воздуха. Установка соответствующего оборудо-
вания на предприятии после того, как это уже сделали кон-
куренты, не увеличит масштаб бизнеса, но любой магазин,
не сделавший шага навстречу требованиям конкуренции,
может в жаркий летний день недосчитаться многих поку-
пателей. По непонятным причинам существующая систе-
ма бухгалтерского учета и базирующаяся на ней часть на-
логового законодательства не проводят различий между
активами такого рода и теми, которые действительно уве-
личивают стоимость бизнеса. Поэтому акционер часто по-
лагает, что с ним плохо обошлись, так как доходы ему не
были переданы и в то же время не видно, чтобы от сделан-
ных для бизнеса удержаний увеличилась стоимость, кото-
рой он владеет в акциях.
Второй путь является следствием еще более серьезных
упущений в принятых у нас методах бухгалтерского учета.
При быстрых и достаточно крупных изменениях покупа-
тельной способности денежных единиц бухгалтерский учет
ведется в норме так, как будто доллар является постоянной
единицей стоимости. Специалисты по бухгалтерскому уче-
ту говорят, что система учета здесь ни при чем. Пусть так,
но если предполагается, что балансовый отчет имеет какое-
то отношение к реальной стоимости активов, им описыва-
емых, это вызывает неразбериху примерно того же свойства,
как если бы в нашем трехмерном мире инженеры и ученые
стали производить все расчеты, пользуясь методами плани-
метрии с ее двумя измерениями.
Амортизационных отчислений, в теории, должно хва-
тать на то, чтобы заместить имеющиеся в наличии активы,
когда их эксплуатация становится экономически неэффек-
тивной. Если бы нормы амортизационных отчислений рас-
считывались правильно, а издержки замещения оставались
неизменными на протяжении всего жизненного цикла ак-
тива, так бы и происходило. Но при постоянном росте из-
держек общей величины накопленной амортизации редко
хватает на то, чтобы заместить морально устаревший актив.
142
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Поэтому, если корпорация рассчитывает сохранить активы,
из доходов приходится удерживать дополнительные суммы,
чтобы покрыть разницу.
Такой порядок вещей, хотя и затрагивает всех инвесторов,
но на держателях акций компаний роста, как правило, ска-
зывается меньше. Это происходит потому, что темп приоб-
ретения нового основного капитала (в отличие от замены
элементов основного капитала, отслуживших свой срок, или
элементов, которые должны быть изъяты из обращения в
ближайшее время) бывает столь быстрым, что большая часть
амортизации приходится на недавно приобретенные активы,
которые вводились примерно по нынешней стоимости.
Меньший процент амортизационных отчислений делается на
активы, которые были введены несколько лет назад по сто-
имости, составляющей лишь часть нынешней.
Не хотелось бы повторяться, подробно останавливаясь
на случаях, когда удержание дохода на строительство новых
заводов или запуск новых продуктов обернулось для инве-
сторов наглядными преимуществами. Но проанализировать
размер выгод, получаемых инвесторами одного типа в срав-
нении с инвесторами другого типа, важно по двум причи-
нам. Эту проблему в финансовых кругах сплошь и рядом
понимают неверно, а ее понимание даст ключ к оценке ре-
ального значения дивидендов.
Давайте проанализируем заблуждения по вопросу, кто
выгадывает больше от выплаты дивидендов, рассмотрев
условный пример. Хорошо управляемая корпорация XYZ
имела устойчивый рост доходов на протяжении нескольких
последних лет. Размер дивидендов оставался постоянным.
В результате, если четыре года назад на выплату дивиден-
дов уходило 50 процентов дохода, то за четыре года доход-
ность компании выросла настолько, что выплата тех же ди-
видендов требует лишь 25 процентов годового дохода. Не-
которые члены совета директоров предлагают поднять раз-
мер дивидендов. Другие указывают на то, что никогда ра-
нее у корпорации не было столько привлекательных воз-
7 * Шум, поднятый вокруг дивидендов
143
можностей для инвестирования удержанных доходов. Они
указывают и на то, что лишь при сохранении, но не повы-
шении дивидендов можно будет воспользоваться всеми эти-
ми возможностями. Только так можно будет достичь мак-
симального роста. По этому вопросу вспыхивает оживлен-
ная дискуссия.
Кто-нибудь из членов вымышленного совета директоров
не преминет высказать одно из самых распространенных в
финансовых кругах вздорных суждений о дивидендах. А
именно что если корпорация XYZ не повысит дивиденд, это
пойдет на пользу крупным акционерам в ущерб интересов
мелких инвесторов. Теория, которая стоит за этим утверж-
дением, коротко сводится к следующему. Уровень доходов
крупного акционера предположительно подпадает под бо-
лее высокие ставки налогообложения. После уплаты нало-
гов у него останется относительно меньший процент от
полученных дивидендов, чем у мелкого акционера. Поэто-
му он не хочет увеличения размера дивидендов, тогда как
мелкий акционер, напротив, желает этого.
В действительности заинтересованность того или иного
отдельно взятого держателя акций XYZ в повышении раз-
мера дивиденда или увеличении средств, закладываемых в
основание будущего роста, зависит совсем от других вещей,
нежели уровень его доходов. А именно от того, собирается
ли держатель акций отложить часть своего дохода на новые
инвестиции. Миллионы акционеров, относимых к нижним
ступеням налоговой шкалы, устраивают свои дела таким
образом, что каждый год кое-что откладывают (пусть и не-
много) для новых инвестиций. Если это так и если они пла-
тят подоходный налог (что вполне вероятно), простые
арифметические действия покажут, что совет директоров
действует вопреки их интересам, повышая размер дивиден-
дов в то время, когда есть хорошие возможности использо-
вания удержанных компанией доходов. Напротив, повыше-
ние дивидендов может быть в интересах кого-либо из круп-
ных держателей, испытывающих острую потребность в до-
144
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
полнительных средствах, что случается и с людьми, выпла-
чивающими налоги по высоким ставкам.
Давайте убедимся, что это так. Почти все те, кто имеет
излишек средств, чтобы владеть обыкновенными акциями,
располагают доходом, достаточным для того, чтобы
подвергнуться налогообложению хотя бы по самым низким
ставкам. Следовательно, как только инвестор использовал
свое право на освобождение 50 долларов дивиденда от на-
логов, даже самому мелкому держателю акций придется
платить налог по крайней мере на уровне 20 процентов от
величины дохода, получаемого в форме дивидендов сверх
указанной суммы. Помимо этого он должен платить комис-
сионное вознаграждение брокеру со всех покупаемых им
акций. Ввиду дополнительных издержек по од-лотам (ког-
да количество покупаемых акций меньше лота), минималь-
ных сумм комиссионных и т. п. такие издержки в процент-
ном отношении много выше при небольших покупках, чем
при крупных. В результате реальная величина капитала, ос-
тающегося для реинвестирования, становится много ниже
80 процентов от полученных выплат. Если держатель акций
отнесен к более высоким ступеням налоговой шкалы, он
сможет реально использовать на реинвестирование еще
меньшую в процентном отношении часть полученной при-
бавки дивиденда.
Конечно, существуют особые группы держателей акций,
вроде университетов и пенсионных фондов, которые не
платят подоходного налога. У какой-то части физических
лиц дивидендный доход меньше не облагаемых налогом
50 долларов, хотя количество акций, которыми владеет эта
группа, невелико. Для таких групп уравнение будет несколь-
ко иным. Однако для огромного большинства акционеров,
сколько бы акций им ни принадлежало, нет исключений из
непреложного факта, касающегося дивидендов. Если держа-
тели акций предпочитают не потратить, а отложить часть
дохода в качестве сбережения и при условии, что они гра-
мотно инвестировали свои средства в обыкновенные акции,
7 • Шум, поднятый вокруг дивидендов
145
акционеры станут богаче, если руководство компании ре-
инвестирует возросший доход, а не передаст им прибавку в
виде увеличенных дивидендов, которые им придется реин-
вестировать самим.
Таким образом, их преимущество заключается в том, что
в работу запущены все 100 процентов средств, а не их часть
за вычетом подоходного налога, комиссионных сборов и
вознаграждений. Но это преимущество — не единственное,
которое получает держатель акций. Правильный выбор
обыкновенных акций — непростое дело. Если компания,
обдумывающая вопрос дивидендов, хорошо управляется,
значит, инвестор сделал мудрый выбор. Следовательно, если
хорошие менеджеры компании произведут дополнительное
инвестирование удержанных добавочных доходов, он под-
вергнется меньшему риску, чем риск серьезной ошибки,
которую он мог совершить, пытаясь самостоятельно найти
новый столь же привлекательный объект для инвестиций.
Чем менее ординарна компания, обдумывающая вопрос,
удержать ли возросший доход или передать его акционерам,
тем значимее становится этот фактор. Вот почему даже ак-
ционеру, освобожденному от уплаты подоходного налога,
если только он не расходует весь свой доход на потребле-
ние, удержание средств, проведенное такими компаниями
для того, чтобы воспользоваться новыми хорошими рыноч-
ными возможностями, выгодно почти в той же мере, что и
акционеру-налогоплательщику.
При рассмотрении под таким углом зрения становится
понятным истинное значение дивидендов. В глазах стремя-
щихся извлечь максимальную выгоду от использования сво-
их средств инвесторов дивиденды быстро утрачивают важ-
ность, приписываемую им многими представителями фи-
нансовых кругов. Это верно в отношении консервативных
инвесторов, покупающих акции роста институционально-
го типа, так же как для тех, кто стремится и готов принять
большие риски ради более высокого прироста стоимости.
Иногда высказывается мнение, что высокая дивидендная
146
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
доходность является фактором страховки. За этим утверж-
дением стоят следующие теоретические соображения. По-
скольку высокодоходные акции уже предлагают доходность
выше среднего уровня, они не могут быть переоценены, не
должно произойти значительного понижения их курсовой
стоимости. Ничего похожего на правду. Все известные мне
исследования по этой теме указывают на то, что низкая
эффективность инвестиций, если учитывать цену приобре-
тения, гораздо чаще сопутствует акциям, по которым вы-
плачивались высокие дивиденды, нежели тем, дивиденд по
которым был низким. Хорошие во всех иных отношениях
руководители, увеличивая выплату дивидендов и тем самым
жертвуя хорошими возможностями реинвестирования в
бизнес возросших доходов, становятся похожи на управля-
ющего фермой, который гонит на рынок замечательное ста-
до, как только станет возможным его продать, вместо того
чтобы выращивать до тех пор, пока не сможет получить
максимальную цену относительно понесенных издержек.
Он заработает немного наличности, но ценой каких потерь!
Наши комментарии относились к корпорации, задумав-
шейся о повышении дивидендов, но не о том, выплачивать
ли их вообще. Мы уверены, что хотя кое-кто из инвесторов
может и вовсе не нуждаться в доходе, большинству он не-
обходим. Даже в неординарных компаниях возможности
для роста редко бывают столь блестящими, что руководство
может себе позволить одновременно выплатить часть до-
хода и, удержав оставшуюся часть и привлекая средства с
помощью выпуска ценных бумаг с фиксированным дохо-
дом, получить в свое распоряжение наличные средства, дос-
таточные для того, чтобы воспользоваться отличными воз-
можностями роста. Каждый инвестор, сообразуясь со свои-
ми обстоятельствами, должен решать, сколько средств вло-
жить (и вкладывать ли вообще) в корпорации с таким не-
нормально высоким фактором роста, что выплаты каких-
либо дивидендов оказываются неоправданными. Но еще
важнее не покупать акции компаний, в которых выплатам
7 * Шум, поднятый вокруг дивидендов
147
дивидендов отводится столь важная роль, что они сдержи-
вают реальный рост.
Это подводит нас к обсуждению одного из наиболее важ-
ных, но редко обсуждаемых аспектов выплаты дивидендов,
а именно регулярности и надежности выплат. Разумный
инвестор планирует свои дела. Он заглядывает вперед и ду-
мает, как распорядиться своим доходом. Он может не стре-
миться к немедленному увеличению доходов, но хочет га-
рантий от снижения их уровня, что может привести к не-
предвиденному нарушению его планов. Более того, он хо-
чет сам выбирать между компаниями, которые значитель-
ную часть своих доходов, или все доходы, закладывают в
основание будущего роста, и теми, которым для хорошего,
но не столь быстрого роста требуется накапливать относи-
тельно меньшую часть доходов.
По этим причинам руководители компаний, устанавли-
вающие мудрую политику в отношениях с акционерами и
добивающиеся высокого соотношения цена/прибыль на
свои акции, которое такая политика помогает им обеспе-
чить, избегают путаной дивидендной политики, отличаю-
щей действия вице-президентов по финансам и казначеев
многих других корпораций. Первые устанавливают поли-
тику выплаты дивидендов и не меняют ее. Они дают понять
акционерам, в чем заключается эта политика. Они могут
существенно изменять размер дивидендов, но редко меня-
ют политику.
Эта политика основывается на установлении процентной
нормы прибыли, которую следует удерживать в бизнесе в
интересах его максимального роста. В более молодых и бы-
стро растущих компаниях дивиденды иногда могут вовсе не
выплачиваться на протяжении многих лет. После того как
активы увеличились настолько, что появились более значи-
тельные суммы накопленной амортизации, часть прибыли,
от 25 до 40 процентов, начинает выплачиваться акционерам.
Для более старых компаний эта доля варьирует в широком
диапазоне. Однако ни в одном случае процент в чистом виде
148
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
не определяет точный размер выплат; иначе каждый год
размер дивидендов отличался бы от выплат, сделанных го-
дом раньше. Этого как раз не хотят акционеры, поскольку
для них становится невозможным независимое долгосроч-
ное планирование. Чего они хотят, так это установления
абсолютного размера выплачиваемых дивидендов, который
приближен к значениям процента прибылей и выплачива-
ется регулярно — например, ежеквартально, раз в полгода,
ежегодно. По мере роста доходов размер дивидендов время
от времени повышается, чтобы поднять выплаты до прежне-
го процента. Но это делается лишь в двух случаях: а) если и
после повышения размера дивидендов хватает средств, что-
бы воспользоваться всеми рыночными возможностями ро-
ста, которые смогло обнаружить руководство компании;
б) если есть все основания полагать, что новый уровень
удастся поддерживать и впредь, даже с учетом вероятности
спада деловой активности или появления дополнительных
возможностей роста компании.
Проницательные инвесторы одобряют дивидендную
политику тех менеджеров, которые считают, что принимать
решение о повышении дивидендов следует с большой ос-
торожностью и только тогда, когда можно надеяться на то,
что размер выплат удастся сохранить и в дальнейшем. Ана-
логичным образом, снижать дивиденды допустимо лишь в
самых крайних случаях. Удивительно, как много находится
финансовых руководителей корпораций, одобряющих до-
полнительные выплаты дивидендов. Они делают это не-
смотря на то, что такие непредвиденные дивиденды почти
никогда не оказывают устойчивого эффекта на рыночную
цену акций — что показывает, насколько такая политика
противоречит чаяниям долгосрочных инвесторов.
Какой бы умной или глупой ни была дивидендная поли-
тика той или иной корпорации, со временем каждая из них
приобретает своих приверженцев — инвесторов, которым эта
политика нравится, при условии, что компания проводит ее
последовательно. Многим инвесторам, безотносительно к
7 • Шум, поднятый вокруг дивидендов
149
тому, насколько это отвечает их интересам, нравится по-пре-
жнему высокая дивидендная доходность. Другим — незна-
чительная. Третьим нравится, когда вся доходность удержи-
вается. Некоторым нравится сочетание минимальных денеж-
ных выплат с небольшими, но регулярно проводимыми еже-
годными выплатами дивидендов акциями. Другим не нуж-
ны выплаты в виде акций, они предпочитают денежные. Ког-
да руководство выбирает одну из названных линий проведе-
ния дивидендной политики в зависимости от своих объек-
тивных потребностей, оно формирует группу акционеров,
которым такая политика нравится и которая ожидает ее про-
должения. Мудрое руководство, стремясь обеспечить своим
акциям инвестиционную привлекательность, уважает такое
стремление к постоянству.
Можно провести достаточно близкую аналогию между
установлением политики выплаты дивидендов и установ-
лением политики при открытии ресторана. Хороший рес-
торатор может выстроить великолепный бизнес, ориенти-
руясь на дорогую клиентуру. Он может создать отличный
бизнес, предлагая самое лучшее питание, которое может
быть при низких ценах. Либо может добиться успеха, пред-
лагая, например, венгерскую, китайскую или итальянскую
кухню. У каждого предприятия найдутся свои привержен-
цы. Люди будут приходить, ожидая получить вполне опре-
деленную еду. Однако при всем своем умении ресторатор
не сможет сформировать клиентуру, если один день будет
предлагать самые дорогие и изысканные блюда, на следую-
щий день — еду по низким ценам, а затем без предупреж-
дения начнет предлагать только экзотическую кухню. Кор-
порация, которая все время меняет дивидендную полити-
ку, столь же мало преуспеет в привлечении постоянных при-
верженцев из числа держателей акций. Ее акции — не луч-
шее долгосрочное помещение капитала.
Если только дивидендная политика последовательна и
инвесторы могут с уверенностью строить планы на буду-
щее, вопрос дивидендов становится куда менее важным,
150
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
нежели можно себе представить, судя по бесконечным спо-
рам об относительных преимуществах той или иной диви-
дендной политики. Многочисленные представители финан-
сового сообщества, которые берутся оспаривать такую точ-
ку зрения, не могут объяснить, почему акции многих ком-
паний, дивидендная отдача по которым на многие годы впе-
ред не обещала ничего другого, как оставаться на уровне
ниже средних, так обогатили их владельцев. Несколько при-
меров таких акций уже были упомянуты. Еще один — Rohm
& Haas. Эти акции впервые стали котироваться в 1949 году,
когда группа инвестиционных банкиров купила крупный
пакет, ранее принадлежавший Allied Property Custodian, и
затем сделала публичное предложение акций по цене 41,25
доллара. На тот момент времени акции приносили только
1,00 доллара дивидендов, которые дополнялись дивиденда-
ми в виде акций. Многие инвесторы, учитывая низкую ди-
видендную отдачу, полагали акции непривлекательными
для консервативных вложений. Но компания продолжала
выплачивать дивиденды в виде акций, часто повышать раз-
мер дивиденда в виде денежных выплат, и хотя дивиденд-
ная отдача остается очень низкой, акции продаются уже по
цене, значительно превышающей 400 долларов. Первона-
чальный владелец компании Rohm & Haas с 1949 по 1955 год
ежегодно получал дивиденды в виде акций в размере 4 про-
центов капитала, а в 1956 году — в размере 3 процентов:
прирост рыночной стоимости капитала был более чем де-
сятикратным.
Тем, кто хочет выбрать неординарные акции, не следует
придавать большого значения вопросу дивидендов. Самое
необычное в вопросе дивидендов, по поводу которых так
много дискуссий, пожалуй, в том, что те, кто уделяет ему
меньше внимания, в конце концов имеют более высокую
дивидендную доходность. Следует повторить, что по про-
шествии пяти — десяти лет наилучшие результаты с точки
зрения дивидендов оказываются у акций, по которым вы-
плачиваются относительно низкие доходы. Результаты вен-
7 * Шум, поднятый вокруг дивидендов
151
чуров, основанных исключительно компетентным руковод-
ством, оказываются настолько прибыльными, что, несмот-
ря на продолжение политики выплаты лишь небольшой
части текущих доходов, количество реально выплачиваемых
долларов все более опережает то, которое могли бы прине-
сти «высокодоходные» акции. Почему бы этой естественной
и логичной тенденции не продолжиться и в будущем?
8 • ПЯТЬ «НЕ»
ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ
1 Не вкладывайте средства в компании,
начинающие продвижение на рынок
В основе успешного проведения операций по инвес
тированию лежит поиск компаний, разрабатывающих
новые продукты и технологические процессы или осваива-
ющих новые рынки. Компании, только начавшие свою де-
ятельность (или готовые ее начать), часто стремятся имен-
но этим и заняться. Многие из них сформированы под за-
дачу освоения опытно-конструкторских разработок и вы-
вода на рынок результатов изобретений. Немало фирм ос-
новано в расчете на то, чтобы стать частью отраслей с боль-
шим потенциалом роста, таких как электроника. Другая
большая группа формируется, чтобы осваивать минераль-
ные и другие природные богатства — область, в которой
вознаграждение в случае успеха может быть колоссальным.
По этим причинам молодые компании, еще не получающие
прибыли от своих операций, на первый взгляд кажутся
представляющими инвестиционную ценность.
Еще один довод, который зачастую повышает интерес к
акциям таких компаний: покупая сейчас, когда рынку сде-
лано первое публичное предложение акций, есть шанс «по-
селиться на нижнем этаже». Акции компаний, добившихся
успеха, сейчас продаются по цене, в несколько раз превы-
шающей начальную. Поэтому зачем ждать, пока кто-нибудь
другой получит все эти деньги? Почему бы вместо этого не
применить те же методы расследования и суждения, чтобы
8 • Пять «не» для инвесторов
153
найти неординарные предприятия, начинающие продвиже-
ние на рынок, что и при поиске неординарных корпораций,
уже утвердившихся на рынке?
С точки зрения инвестиций, полагаю, есть важный аспект,
учитывая который любая компания, не имеющая по край-
ней мере двух-трех лет опыта коммерческой деятельности и
года работы с прибылью от операций, попадает в совершен-
но другую категорию, нежели любая утвердившаяся на рын-
ке компания — пусть и совсем небольшая, с объемом про-
даж менее миллиона долларов в год. В сформировавшейся
компании уже задействованы все основные бизнес-функции.
Инвестор имеет возможность наблюдать, как работает коман-
да управляющих в сфере производства, продаж, бухгалтерс-
кого учета и во всех прочих сферах деятельности компании.
Он может узнать мнение других компетентных наблюдате-
лей, имеющих возможность регулярно отслеживать отдель-
ные слабые или сильные аспекты рассматриваемой компа-
нии или все вместе. Напротив, когда компания все еще нахо-
дится в стадии начала продвижения на рынок, в стадии орга-
низации, все, что может инвестор или любой другой чело-
век, — это смотреть на «чертеж» и гадать, с какими трудно-
стями она может встретиться или какими могут быть ее силь-
ные стороны. Это гораздо сложнее. Здесь кроется значитель-
но большая вероятность ошибки в выводах.
В действительности это так трудно сделать, что, каким
бы искушенным ни был инвестор, он не может добиться
даже частичного «смягчения риска средними величинами»
при выборе неординарных компаний, начинающих продви-
жение на рынок, что вполне удается, если ограничиться ана-
лизом операций, которые осуществляются в полном объе-
ме. Слишком часто в молодых, начинающих продвижение
компаниях доминируют один-два человека, обладающих
немалыми талантами, применимыми на определенных фа-
зах бизнес-процесса, но не отличающихся ими примени-
тельно к остальным не менее важным фазам. Они могут
быть превосходны в сфере продаж, но не обладать способ-
154
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ностями в других сферах хозяйственной деятельности. Еще
чаще это изобретатели или производственники, не ведаю-
щие о том, что даже самый распрекрасный продукт нужда-
ется в умелом маркетинге. Инвестор редко имеет возмож-
ность довести до сознания этих руководителей необходи-
мость восполнить недостающие им самим или их молодым
организациям качества и умения. Еще реже он в состоянии
указать этим людям, откуда можно взять недостающих спе-
циалистов.
По этим причинам я полагаю, что финансирование толь-
ко начинающих продвижение на рынок компаний, сколь бы
привлекательными они ни казались на первый взгляд, все-
гда должно оставаться за особыми группами инвесторов.
В их распоряжении имеются управленческие таланты, спо-
собные укрепить слабые места, обнаруживаемые по мере
того, как разворачиваются операции. Для тех же инвесто-
ров, которые не в состоянии поставлять таких специалис-
тов и убеждать начинающих менеджеров в необходимости
воспользоваться помощью, опыт инвестирования в начи-
нающие продвижение компании может скорее разочаро-
вать. Эффектных возможностей вложения средств в сфор-
мировавшиеся и утвердившиеся на рынке компании впол-
не достаточно для того, чтобы рядовой индивидуальный ин-
вестор взял за правило никогда не покупать пакеты акций
начинающих продвижение предприятий, каким бы заман-
чивым это ни казалось.
2. Не пренебрегайте хорошими акциями
лишь потому, что ими торгуют только
на внебиржевом рынке
Степень привлекательности котируемых на бирже акций по
сравнению с теми, которые не зарегистрированы ни на од-
ной из них, тесно связана с вопросом реализуемости акций
обеих групп. Наверное, всем понятно, насколько важное
значение имеет реализуемость. В норме большая часть, если
не все покупки, должна ограничиваться акциями, которые
8 • Пять «не» для инвесторов
155
можно продать, как только в этом возникнет необходи-
мость, будь она вызвана финансовыми или личными обсто-
ятельствами. Однако в умах инвесторов существует извес-
тная путаница относительно того, что в этом вопросе счи-
тать надежной защитой. Это, в свою очередь, дает основа-
ние для еще большей неразберихи в отношении желатель-
ности владения акциями, не котируемыми ни на одной бир-
же. Такие акции обычно называют акциями «с прилавка»,
или внебиржевыми.
Причиной путаницы являются фундаментальные изме-
нения, произошедшие с операциями с обыкновенными ак-
циями в этой четверти века, в результате чего рынки 1950-х
годов очень отличаются от рынков не столь далеких при-
снопамятных 1920-х. В продолжение большей части 1920-х
и во все годы, им предшествовавшие, клиентами биржевых
маклеров были относительно небольшие группы состоя-
тельных людей. Большинство покупок совершалось круп-
ными пакетами, часто состоящими из многих тысяч акций.
Мотивом сделки обычно была их быстрая перепродажа по
более высокой цене. В повестке дня стояли не инвестици-
онные операции, а игра на бирже. Покупка акций с внесе-
нием гарантийного взноса (buying on margin) — то есть на
заемные средства — являлась тогда привычным способом
ведения дел. Сегодня очень большой процент всех покупок
совершается за наличные.
Произошло многое, что повлекло за собой изменение этих
весьма колоритных рынков прошлого. Высокие налоги на
доходы и наследство — только один фактор. Еще большее
влияние оказывает тенденция к выравниванию доходов —
год за годом охватывающая всю территорию Соединенных
Штатов. Очень богатых и очень бедных людей с каждым го-
дом становится все меньше. Численность промежуточных
групп с каждым годом возрастает. Это повлекло за собой
уменьшение слоя покупателей крупных пакетов и еще боль-
ший рост покупателей малых пакетов. Параллельно проис-
ходил громадный рост другого класса покупателей — инсти-
156
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
туциональных. Инвестиционные паевые фонды, пенсионные
накопительные фонды и фонды участия в прибылях и в ка-
кой-то мере даже трастовые отделы крупных банков нельзя
рассматривать в качестве представителей горстки крупных
покупателей. Скорее это группы профессиональных менед-
жеров, которым доверено управлять совместными сбереже-
ниями огромного числа мелких покупателей.
Отчасти как результат этих процессов, а отчасти как одна
из причин, лежащих в их основе, претерпели изменения
законодательство и институты, имеющие прямое отноше-
ние к фондовому рынку. Была создана Комиссия по ценным
бумагам и биржевой деятельности, чьей задачей стало вос-
препятствование манипулированию рынком и проведению
операций с образованием биржевых пулов, которые при-
шпоривали безудержную спекулятивную игру на фондовом
рынке в прошлом. Вступили в силу правила, ограничившие
покупки с внесением гарантийного залога, в результате их
место сегодня куда как скромнее прежнего. Но что самое
важное и о чем уже говорилось в предыдущей главе — се-
годняшняя корпорация сильно отличается от той, какой она
была долгое время. По причинам, уже разъясненным выше,
устройство сегодняшней корпорации в гораздо большей
степени соответствует интересам тех, кто рассчитывает на
долгосрочный рост, нежели на покупки с целью быстрой
перепродажи.
Все это здорово изменило рынок. Это, бесспорно, пред-
ставляет собой огромный шаг вперед — однако шаг, сделан-
ный за счет реализуемости акций. Ликвидность акций в ос-
новной своей массе скорее снизилась, чем повысилась. Не-
смотря на захватывающий дух экономический рост и кажу-
щуюся бесконечной череду дробления акций, объем торгов
на Нью-Йоркской фондовой бирже снизился. На менее
крупных биржах он почти сошел на нет. Биржевой игрок,
участник рынка, делающий покупки акций в целях быст-
рой перепродажи по более высокой цене, и даже новичок
(«прилипала»), пытающийся предугадать действия манипу-
8 • Пять «не» для инвесторов
157
лятора биржевым пулом, не содействовали становлению
здоровой экономики. Они, однако, помогали поддерживать
рынок в состоянии готовности.
Мне не хотелось бы вдаваться в семантические подроб-
ности. Тем не менее надо отметить, что эти тенденции при-
вели к постепенному снижению веса «фондовых брокеров»
и повышению веса тех, кого можно назвать «фондовыми
продавцами». Если говорить об акциях, брокер работает на
аукционном рынке. Он принимает заказ какого-либо инве-
стора, который уже определился со своими вложениями. Он
стыкует этот заказ с другим заказом на продажу акций, по-
лученным им самим или другим брокером. Этот процесс
занимает не так уж много времени. Если получены заказы
на достаточно крупные пакеты акций, брокер может рабо-
тать за очень низкие комиссионные в расчете на акцию и
тем не менее закончить год с хорошим доходом.
Сравните его с продавцом, который, убеждая клиента в
необходимости действовать определенным образом, имеет
дело с рутиной, отнимающей намного больше времени.
Количество часов в сутках ограничено. Поэтому, чтобы
иметь доход, соразмерный с доходом брокера, ему надо
брать большие комиссионные за свои услуги. Это особен-
но верно в тех случаях, когда продавец обслуживает широ-
кий круг мелких клиентов, а не ограниченный круг круп-
ных. В современных экономических условиях большинство
продавцов обслуживают мелких клиентов.
Фондовые биржи по-прежнему работают преимуще-
ственно как механизм, обслуживающий скорее фондовых
брокеров, нежели фондовых продавцов. Размер комиссион-
ных повысился, но примерно в той же пропорции, что и на
большинство прочих услуг. Напротив, внебиржевые рын-
ки действуют на совсем иных принципах. Ежедневно упол-
номоченные на то члены Национальной ассоциации диле-
ров по ценным бумагам направляют в редакции газет раз-
ных регионов обширные бюллетени котировки наиболее
активных внебиржевых ценных бумаг, представляющих
158
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
интерес для акционеров данного региона. Эти бюллетени
составляются в тесном контакте с внебиржевыми (финан-
совыми) домами, наиболее активными в торговле этими
ценными бумагами. В отличие от подготавливаемых фон-
довыми биржами, такие котировки не приводят диапазон
колебания цен, по которым совершались сделки, посколь-
ку нет центральной расчетной палаты, обеспечивающей
выполнение всех обязательств по сделкам. Вместо этого они
представляют собой котировки цен покупателя и продав-
ца. Такие котировки предположительно содержат самые
высокие цены, по которым какой-либо из заинтересован-
ных финансовых домов предлагает купить те или иные ак-
ции, и самые низкие цены предложения, по которым они
готовы их продать.
Тщательная проверка почти всегда укажет на то, что ко-
тировки предложения или покупки находятся практически
на уровне цен, которые можно получить за эти акции на
момент представления котировок. Запрашиваемая цена, или
цена на стороне продажи, обычно выше цены покупателя
на величину, в разы превосходящую размер комиссионных
фондовой биржи за акции, продаваемые там по такой же
цене. Эта надбавка рассчитывается так, чтобы внебиржевой
финансовый дом, приобретя акции по цене покупателя, мог
заплатить продавцам соответствующие комиссионные за
время, затраченное на продажу ценных бумаг, и при этом
еще остался с разумной прибылью с учетом всех накладных
расходов. С другой стороны, если клиент, особенно круп-
ный, сделает тому же финансовому дому предложение ку-
пить эти акции так, чтобы исключить посредничество про-
давца, клиент сможет в большинстве случаев приобрести
акции по цене покупателя плюс надбавка, очень близкая по
своей величине к размеру комиссионных фондовой биржи.
Говоря словами одного внебиржевого дилера, «у нас суще-
ствует один рынок для сделок, совершаемых на стороне по-
купателя. На стороне продавца их у нас два — розничный
рынок и оптовый, что определяется отчасти размером по-
8 • Пять «не» для инвесторов
159
купки и отчасти объемом сопровождающих ее услуг по про-
даже и прочих услуг».
Совершенно очевидно, что такая система в руках не
очень щепетильного дилера может привести к злоупотреб-
лениям. Но это же относится и к любой другой системе. А
когда инвестор подбирает внебиржевого дилера с той же
тщательностью, которую проявляет при выборе любого
другого специалиста, чьими услугами собирается восполь-
зоваться, система работает на удивление хорошо. Обычный
инвестор не имеет ни времени, ни навыков самостоятель-
ного выбора ценных бумаг. А благодаря тому, что дилеры
тщательно отслеживают и осуществляют контроль за цен-
ными бумагами, которые они разрешают продавцам пред-
лагать к продаже, инвестор в действительности получает
нечто вроде консультации по инвестированию. В качестве
таковой она стоит понесенных издержек.
С точки зрения более искушенного инвестора, реальные
преимущества системы проявляются не со стороны покупок.
Они проявляются в возросшей ликвидности, или реализуе-
мости, которую эта система дает не котируемым на бирже
акциям, если инвестор захочет вступить во владение ими.
Поскольку норма прибыли, достающаяся дилерам в сделках
с такими акциями, достаточно велика, очень многие внебир-
жевые дилеры держат постоянно возобновляемый запас ак-
ций, с которыми работают. Как правило, они не прочь взять
дополнительно несколько лотов по 500-1000 штук акций,
когда те появляются. Когда появляются более крупные паке-
ты их любимых акций, дилеры зачастую проводят специаль-
ные торговые презентации и организуют кампанию по про-
движению акций, которые должны вскоре появиться. Обыч-
но они запрашивают за это специальные комиссионные в
размере процентного пункта или около того. Все это означа-
ет, что, если с какими-либо внебиржевыми акциями посто-
янно работают два и более внебиржевых дилеров, акции эти
обладают достаточной степенью реализуемости, чтобы отве-
чать запросам большинства инвесторов. В зависимости от
160
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
того, какой величины пакет предложен к продаже, будут за-
прошены или не запрошены специальные комиссионные за
работу с крупным пакетом. Однако за сравнительно неболь-
шой процент от продажной цены акции, которые инвестор
пожелает продать, реально смогут быть конвертируемы в
наличность без обрушения рынка.
Как это соотносится с реализуемостью акций, зарегист-
рированных на фондовых биржах? Ответ во многом зави-
сит от того, какие это акции и на каких биржах. Для самых
крупных и наиболее активных выпусков акций, зарегист-
рированных на Нью-Йоркской фондовой бирже, даже в
нынешних условиях по-прежнему существует достаточно
большой аукционный рынок, так что в «нормальные» вре-
мена любые акции, за исключением разве самых крупных
пакетов, могут быть реализованы и не вызвать сильного
снижения цен. Для менее активных акций, зарегистрирован-
ных на Нью-Йоркской фондовой бирже, фактор реализуе-
мости акций остается на хорошем уровне, но иногда време-
нами достаточно серьезно ослабевает, если регулярные ко-
миссионные сборы переходят в договорные при поступле-
нии приказа на крупные продажи. Для обыкновенных ак-
ций, котируемых на небольших фондовых биржах, по мое-
му мнению, фактор реализуемости существенно хуже.
Фондовые биржи осознают такое положение и предпри-
нимают шаги, чтобы его исправить. Сейчас в случае появ-
ления пакета котируемых акций, слишком большого, по
мнению специалистов биржи, для продажи обычным путем,
может быть получено разрешение на использование такого
механизма, как «специальное предложение». Это означает
всего-навсего, что оно доводится до сведения всех членов
биржи, которым предоставляется возможность продажи ак-
ций на условиях заранее определенных более высоких ко-
миссионных. Другими словами, если пакет слишком велик
для брокеров, им предоставляются достаточно большие ко-
миссионные для того, чтобы вознаградить их действия по
продаже акций в качестве продавцов.
8 • Пять «не» для инвесторов
161
В результате сегодня, когда все больше и больше поку-
пок совершается при посредничестве скорее продавцов, чем
брокеров, всего лишь принимающих приказы, происходит
сокращение видимого разрыва между рынками котируемых
и некотируемых акций. Это не означает, что с точки зрения
реализуемости хорошо известные акции, которые активно
торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже, не имеют
преимуществ перед лучшими внебиржевыми акциями. Но
это означает, что лучшие из внебиржевых акций часто яв-
ляются более ликвидными, чем акции многих компаний,
котируемых на Американской фондовой бирже и на различ-
ных региональных фондовых биржах. Я предвижу, что
люди, связанные с менее крупными фондовыми биржами,
искренне не согласятся с этим утверждением. Тем не менее
полагаю, что непредвзятое изучение фактов покажет, что
оно верно. Вот почему ряд передовых компаний из числа
небольших и средних в последние годы отказываются ко-
тировать свои акции на небольших фондовых биржах. Они
выбирают внебиржевые рынки и пользуются ими до тех
пор, пока их компании не достигнут размеров, гарантиру-
ющих внесение их в список на «большом табло» — регист-
рацию на Нью-Йоркской фондовой бирже.
Коротко говоря, правила, которым инвестор должен сле-
довать в работе с внебиржевыми ценными бумагами, не
слишком отличаются от правил работы с котируемыми ак-
циями. Прежде всего убедитесь в том, что выбрали «пра-
вильные» ценные бумаги. Затем убедитесь в том, что вы
выбрали способного и честного брокера. Если в этих во-
просах позиции инвестора прочные, ему не следует опасать-
ся покупки акций только на том основании, что ими торгу-
ют не на бирже, а «с прилавка».
3. Не покупайте акций только потому,
что вам нравится тональность годового отчета
Инвесторы далеко не всегда тщательно анализируют, поче-
му они предпочли купить акции именно этой компании, а
162
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
не какой-нибудь другой. Если бы они это делали, то, навер-
ное, удивились бы, насколько часто на их решение подей-
ствовали формулировки и форма представления общих све-
дений и комментариев годового отчета компании. Тональ-
ность годового отчета может отражать управленческую
философию, политику и цели настолько же точно, насколь-
ко подтвержденный аудиторами финансовый отчет отража-
ет финансовые результаты деятельности компании за соот-
ветствующий период. Однако годовой отчет может не от-
ражать почти ничего, за исключением умения отдела по свя-
зям с общественностью создавать благоприятное впечатле-
ние о компании в глазах широкой общественности. Нет
никакой возможности выяснить, действительно ли прези-
дент вставил те или иные замечания в годовой отчет или
только поставил свою подпись под текстом, написанным
специалистом PR-службы, а привлекающие внимание фо-
тографии и разноцветные диаграммы совсем не обязатель-
но свидетельствуют о сплоченности и компетентности ко-
манды управляющих.
Допустить, чтобы общие формулировки и тональность
годового отчета влияли на решение о покупке обыкновен-
ных акций, — все равно что покупать товар под влиянием
броского объявления на рекламном щите. Качество продук-
та может соответствовать рекламе, а может и не соответство-
вать. В отношении дешевых продуктов, вероятно, вполне
разумно сделать покупку и выяснить, насколько товар дей-
ствительно хорош. Что же касается обыкновенных акций,
то лишь немногие из нас настолько богаты, чтобы позво-
лить себе действовать при покупке импульсивно. Надо по-
мнить, что в наши дни годовые отчеты пишутся в основ-
ном в расчете на повышение репутации компании. Важно
заглянуть «за годовой отчет», выйти на факты. Подобно
другим инструментам стимулирования продаж, эти отче-
ты склонны показывать «товар лицом», то есть показывать
корпорацию с лучшей стороны. В них редко бывает пред-
ставлен сбалансированный и всесторонний анализ реальных
8 • Пять «не» для инвесторов
163
проблем и трудностей, с которыми сталкивается компания,
зачастую они излишне оптимистичны.
Мы выяснили, что инвестору не следует допускать, что-
бы благоприятная реакция на годовой отчет возобладала в
мотивации его последующих действий. А что следует ска-
зать о противоположном случае? Должен ли он допускать,
чтобы на него повлияло неблагоприятное впечатление от
годового отчета предприятия? Нет, не должен, поскольку это
все равно что пытаться оценить содержимое коробки по
оберточной бумаге, в которую она завернута. Но есть одно
важное исключение, а именно когда отчеты не дают необ-
ходимой информации по вопросам, действительно значи-
мым для инвестора. Компании, придерживающиеся такой
политики, обычно не относятся к числу тех, чье реальное
положение благоприятствует успешным инвестициям.
4. Не думайте, что высокая цена акций
по отношению к прибылям обязательно
указывает на то, что в ней уже учтен
дальнейший рост этих прибылей
В обосновании инвестиционных решений может быть допу-
щена ошибка, достаточно распространенная, чтобы на ней
остановиться особо. Поясним суть ошибки, рассмотрев при-
мер с вымышленной компанией. Назовем ее корпорация XYZ.
На протяжении многих лет XYZ замечательно подходила под
определения наших пятнадцати пунктов. На протяжении трех
десятилетий происходил постоянный рост объема продаж и
прибылей, разрабатывалось множество новых продуктов, что
давало достаточно оснований предполагать аналогичный рост
и в дальнейшем. Привлекательность компании была призна-
на финансовым сообществом. В результате акции XYZ мно-
гие годы продавались по цене, в двадцать-тридцать раз пре-
восходящей годовую прибыль. Это почти в два раза выше (по
отношению к доллару полученной прибыли) такого же соот-
ношения в рыночной цене основной массы акций, взятых,
скажем, для расчета индекса Доу — Джонса.
164
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Итак, сегодня акции продаются с двукратным превыше-
нием отношения цена/прибыль по сравнению с акциями
компаний Доу — Джонса. Это означает, что их рыночная
цена по отношению к каждому доллару, заработанному на
акцию, вдвое выше, чем средняя рыночная цена акций ком-
паний, взятых для расчета индекса, по отношению к каж-
дому заработанному ими доллару прибыли. Руководство
корпорации XYZ только что опубликовало прогноз, указы-
вающий на то, что в ближайшие пять лет оно рассчитывает
удвоить прибыль. Учитывая имеющиеся факты, прогноз
выглядит обоснованным.
Удивительно, как много инвесторов в результате прихо-
дят к ложному умозаключению. Они утверждают, что по-
скольку акции XYZ продаются в два раза выше, чем акции
в целом, и поскольку на удвоение прибылей XYZ потребу-
ется пять лет, то текущая цена акций XYZ учитывает буду-
щие доходы. Они уверены, что акции переоценены.
Никто не будет спорить с тем, что активы, учитывающие
доходы на пять лет вперед, переоценены. Ошибочность их
умозаключений состоит в предположении, что через пять
лет XYZ будет продаваться с тем же соотношением цена/
прибыль, что и средние акции Доу — Джонса, с которыми
их сравнивают. В течение тридцати лет в силу всех тех фак-
торов, которые делали эту компанию незаурядной, ее акции
продавались с соотношением цена/прибыль, вдвое превы-
шающим это соотношение у других компаний. Те, кто в нее
поверил, были вознаграждены результатами ее деятельно-
сти. При продолжении такой политики в течение пяти лет
руководство компании выведет на рынок очередную груп-
пу новых продуктов, которые поднимут прибыль в гряду-
щем десятилетии точно так же, как имеющиеся сегодня но-
вые продукты увеличивают прибыль сейчас, а другие дела-
ли это пять, десять, пятнадцать, двадцать лет назад. Поче-
му бы в таком случае этим акциям и через пять лет не про-
даваться с коэффициентом цена/прибыль, вдвое превыша-
ющим аналогичный коэффициент у более ординарных ак-
8 • Пять «не» для инвесторов
165
ций? Если соотношение цена/прибыль у остальных акций
останется примерно таким же, то удвоение прибылей XYZ
через пять лет также приведет к удвоению цены ее акций.
Таким образом, про акции, продающиеся с обычным для
них соотношением цены и прибыли, нельзя сказать, что они
вообще как-то учитывают в своей цене будущие доходы!
Понятно, не так ли? Посмотрите вокруг и вы увидите
вроде бы опытных инвесторов, которые позволяют запу-
тать себя вопросом, какое соотношение цены и прибыли
использовать при рассмотрении того, насколько далеко
вперед цена акции учитывает будущий рост. Это особенно
заметно в тех случаях, когда происходят изменения в ре-
альном положении исследуемой компании. Давайте теперь
вместо корпорации XYZ рассмотрим компанию АВС. Обе
компании очень схожи между собой, за исключением того,
что компания АВС намного моложе. В последние два года
фундаментальные отличия компании были замечены в фи-
нансовых кругах, и ее акции также стали продаваться с
двойным превышением коэффициента цена/прибыль над
средним показателем по компаниям Доу — Джонса. Скла-
дывается впечатление, что многие инвесторы просто не
могут себе представить, что нынешнее соотношение цена/
прибыль компании, акции которой еще недавно продава-
лись со сравнительно невысоким коэффициентом, является
отражением реально присущих компании качеств, а не
следствием необоснованно завышенного дисконтирования
будущих доходов.
В таких случаях особенно важно понять, каков характер
компании и чего следует от нее ожидать через несколько лет.
Если предстоящий в ближайшее время спурт роста прибы-
лей носит разовый характер и особенности компании не
позволяют надеяться на то, что после исчерпания нынеш-
них источников высокой доходности будут разрабатывать-
ся сопоставимые с ними новые источники, возникает совсем
иная ситуация — высокий коэффициент цена/прибыль дей-
ствительно учитывает будущие доходы. Когда имеющий
166
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
место быстрый рост закончится, цены продаж акций, если
брать отношение цена/прибыль, вернутся к тому же уров-
ню, что и у большинства заурядных компаний. Однако если
компания целеустремленно и последовательно разрабаты-
вает новые источники доходности, а отрасль обещает столь
же хорошие перспективы роста и в будущем, можно доста-
точно уверенно прогнозировать, что соотношение цена/
прибыль в ближайшие пять-десять лет останется выше сред-
него уровня примерно в той же пропорции, что и сегодня.
Часто оказывается, что акции этого типа гораздо меньше
учитывают в своей цене будущие доходы, чем полагают
многие инвесторы. Вот почему после проведенного анали-
за может оказаться, что некоторые акции, казавшиеся на
первый взгляд сильно переоцененными, сулят замечатель-
ные возможности для скупки по низким ценам.
5. Не позволяйте осьмушкам
и четвертинкам отвлечь вас от главного
Я неоднократно пользовался условными примерами, чтобы
прояснить тот или иной вопрос. На этот раз воспользуемся
примером из реальной жизни. Немногим более двадцати лет
назад знакомый мне джентльмен, продемонстрировавший в
большинстве аспектов инвестиционной деятельности спо-
собности весьма высокого порядка, захотел купить сотню
акций компании, зарегистрированной на Нью-Йоркской
фондовой бирже. В тот день, когда он принял решение, бир-
жа закрылась при цене 35 7 за акцию. На следующий день
торги вновь велись по той же цене. Но джентльмен не хотел
платить 35 72. Он решил, что вполне может сэкономить пять-
десят долларов, отдал приказ брокеру покупать по 35 и отка-
зался платить больше, но акции никогда уже не продавались
по 35. Сегодня, почти двадцать пять лет спустя, перспективы
акций этой компании кажутся особенно радужными. С уче-
том дивидендов, полученных в виде акций, и сплитов, про-
исходивших в промежутке между двумя датами, акции про-
даются по цене свыше 500 долларов.
8 * Пять «не» для инвесторов
167
Другими словами, пытаясь сэкономить пятьдесят долла-
ров, этот джентльмен пренебрег доходом по крайней мере
в 46 500 долларов. Не вызывает сомнений, что этот инвес-
тор действительно мог получить такой доход, поскольку он
и сейчас держит акции этой самой компании, купленные по
еще более низкой цене. Поскольку 46 500 долларов состав-
ляет примерно 930 раз по 50 долларов, это означает, что
нашему инвестору, чтобы достичь точки равновесия, надо
было нарастить эти пятьдесят долларов 930 раз. Ясно, что
если следованию определенным курсом действий препят-
ствуют цифры после запятой, это граничит с финансовым
умопомрачением.
Приведенный пример ни в коей мере не является исклю-
чительным. Я намеренно выбрал акции компании, поведе-
ние которых на рынке в течение многих лет отличалось ско-
рее вялостью, а саму компанию никак нельзя было назвать
лидером рынка. Если бы наш инвестор наметил какие-нибудь
другие акции из числа примерно пятидесяти акций роста,
котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, то, упустив
возможность приобрести их за 3 500 долларов, чтобы сэко-
номить 50 долларов, он мог потерять еще больше, и намно-
го больше, чем те 46 500 долларов, о которых мы говорим.
Для мелкого инвестора, желающего купить всего не-
сколько сотен акций компании, существует очень простое
правило. Если вам кажется, что компания выбрана правиль-
но, а цена — достаточно привлекательна, покупайте по ры-
ночной цене. Переплаченные восьмая, четвертая часть или
половина пункта не имеют значения в сравнении с тем до-
ходом, который будет упущен, если вы не сможете приоб-
рести акции, — раз инвестор решился на их первоочеред-
ную покупку, значит, они, вероятно, обладают такого рода
долгосрочным потенциалом.
Для крупного инвестора, стремящегося приобрести не-
сколько тысяч акций, проблема не столь проста. В отноше-
нии всех акций за очень небольшим исключением предло-
жение в любой момент времени в какой-то мере ограниче-
168
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
но, так что попытка купить на рынке даже половину от тре-
буемого количества вызовет заметный рост котировок. Этот
внезапный всплеск цены, в свою очередь, порождает двой-
ной эффект, еще более затрудняющий накопление пакета
акций. Рост цены уже сам по себе может оказаться доста-
точным, чтобы поднять интерес к акциям и оживить кон-
куренцию среди других покупателей. Одновременно это
может привести к тому, что некоторые держатели, плани-
ровавшие продажу акций, не станут их выставлять в надеж-
де на то, что рост продолжится. Как действовать в такой си-
туации крупному покупателю?
Ему следует пойти к своему брокеру или дилеру по цен-
ным бумагам. Ему надо решить, сколько всего акций тре-
буется купить. Он должен дать брокеру распоряжение по-
добрать акции, сколько будет возможно в пределах этого
количества, и уполномочить его отказываться от предложе-
ний небольших партий, если их покупка будет сопровож-
даться появлением большого числа конкурентных заявок.
Что еще важнее, он должен предоставить брокеру полную
свободу поднимать цену до отметки, несколько превыша-
ющей ту, на которой находились последние продажи. На-
сколько выше, должно обсуждаться с брокером или диле-
ром, при этом нужно принять во внимание такие факторы,
как размер пакета, который вы хотите собрать, обычный
уровень активности акций на рынке, а также насколько
сильно желание инвестора иметь такой пакет и т.д.
Возможно, инвестору кажется, что у него нет брокера или
дилера, на которого можно было бы положиться в этом во-
просе как на человека, обладающего необходимой рассуди-
тельностью и компетентностью. Если так, ему следует при-
ступить к поиску такого брокера или дилера, в котором он
мог бы быть уверен. В конце концов, именно такого рода
вещи и являются основной функцией брокера или дилера
по ценным бумагам.
9 • ЕЩЕ ПЯТЬ «НЕ»
ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ
1. Не переусердствуйте в диверсификации
Ни один принцип инвестирования не приветствует-
ся столь шумно и повсеместно, как диверсификация.
(Некоторые циники намекают, что это потому, что концеп-
ция столь проста, что понятна даже фондовым брокерам!) Так
или иначе, но у среднего инвестора очень мало шансов осу-
ществить «недостаточно диверсифицированные» вложения.
Слишком часто ему толкуют про ужасы, которые могут слу-
читься с теми, кто «складывает все яйца в одну корзину».
Но мало кто всерьез задумывается о вреде другой край-
ности. Когда корзин слишком много, то в наиболее привле-
кательные из их числа попадет немного яиц; точно так же
не будет возможности присматривать впоследствии за все-
ми корзинами, куда положены яйца. Например, среди ин-
весторов, владеющих обыкновенными акциями суммарной
рыночной стоимостью от четверти до полумиллиона дол-
ларов, доля тех, кто имеет по двадцать пять и более пакетов
акций разных компаний, просто пугающая. Пугает не сама
цифра «двадцать пять и более», а скорее то, что в огромном
большинстве случаев только незначительный процент та-
ких держаний приходится на привлекательные акции, о ко-
торых к тому же инвестор или его консультант знают дос-
таточно много. Инвесторов так сильно «нагружают» разъяс-
нениями важности диверсификации, что страх иметь «яйца
в одной корзине» вынуждает их вкладывать слишком мало
в компании, которые они хорошо знают, и слишком мно-
170
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
го — в другие компании, о которых они не знают ничего.
Им никогда не приходит в голову (и очень редко это случа-
ется с их консультантами), что покупка акций компании, ко-
торую знаешь недостаточно, может быть еще опаснее, чем
неадекватная диверсификация.
В каком объеме диверсификация действительно необхо-
дима и в каком она опасна? Похожую проблему решали в
пехотных полках, когда пехотинцы составляли вместе вин-
товки наподобие пирамиды. Пирамида из двух винтовок не
получится такой устойчивой, как сложенная из пяти или
шести. Однако сложенная из этих пяти винтовок пирамида
получается почти такой же надежной, как из пятидесяти. В
вопросе диверсификации пакета обыкновенных акций име-
ется, однако, одно существенное отличие. Количество вин-
товок в пирамиде, требующихся для того, чтобы она оказа-
лась устойчивой, не зависит от того, какие это винтовки.
Напротив, характер акций оказывает огромное влияние на
требуемую степень диверсификации.
Некоторые компании, например большая часть химичес-
ких, характеризуются значительной степенью диверсифи-
кации внутри самой компании. Хотя все производимые ими
продукты можно классифицировать как химические, но
свойства и качества, которыми они обладают, часто прибли-
жаются к продуктам других отраслей промышленности,
причем очень разных. Некоторые продукты компании мо-
гут иметь значительные производственно-технологические
особенности. Конкуренты и потребители различных про-
дуктов у компании тоже могут не совпадать. Более того,
даже если компания связана с выпуском одного химическо-
го продукта, его потребителями может быть столь широкий
спектр отраслей промышленности, что и в этом случае бу-
дет присутствовать элемент внутренней диверсификации.
Развитие системы управления компании, ее рост, так ска-
зать, вширь и вглубь — также важный фактор при реше-
нии вопроса, какова внутренне обусловленная потребность
в защите инвестиций путем диверсификации. Наконец, дер-
9 * Еще пять «не» для инвесторов
171
жание акций в отраслях, отличающихся циклическим харак-
тером, состояние которых резко изменяется в зависимости
от фазы цикла деловой активности, Также предполагает не-
обходимость уравновесить его за счет несколько большей
диверсификации, нежели того требуют акции, менее под-
верженные такого рода флуктуациям.
Обнаруживаемое в акциях различие степени внутренней
диверсификации делает невозможным составление жестких
правил и выдачу быстрых рекомендаций относительно того,
каков тот минимум диверсификации, при котором инвес-
тор получит оптимальные результаты. Степень отраслевой
близости пакетов акций также играет определенную роль.
Например, диверсифицированность инвестора, имеющего
равные количества акций десяти компаний, восемь из ко-
торых, однако, банковские, вероятно, недостаточна. Напро-
тив, инвестор, имеющий пакеты акций десяти компаний,
действующих в разных отраслях промышленности, дивер-
сифицирован даже больше, чем это необходимо.
Признавая, таким образом, что каждый случай — осо-
бый и что невозможно установить строгие правила, мы
предлагаем далее примерное руководство для определения
минимума диверсификации для всех типов инвесторов, за
исключением самых мелких.
А. Все инвестиции могут ограничиться надлежащим об-
разом отобранными акциями роста исключительно тех ком-
паний, которые относятся к разряду крупных, надежным
образом укрепившихся. В качестве примера назывались
Dow, DuPont и IBM. В этом случае ориентир инвестора —
минимум пять разных компаний. Это подразумевает, что
он не будет инвестировать ни в одну из них более 20 про-
центов общей суммы средств, которые рассчитывает вло-
жить. Это не подразумевает, что если одна компания растет
быстрее остальных, так что через десять лет обнаружится,
что 40 процентов общей рыночной стоимости инвестор дер-
жит в акциях одной компании, то ему следует каким-то об-
разом ворошить пакет. Конечно, предполагается, что он
172
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
изучил акции, которыми владеет, и их будущность пред-
ставляется по крайней мере столь же светлой, что и недале-
кое прошлое.
Руководствуясь этим ориентиром в 20 процентов обще-
го объема инвестиций на каждую компанию, инвестор дол-
жен следить за тем, чтобы продуктовые линии этих пяти
компаний сильно не пересекались. Если бы Dow была, к
примеру, одной из этих пяти компаний, я не вижу основа-
ний, почему DuPont не может быть другой. В этих компа-
ниях сравнительно мало продуктовых линий, которые сов-
падают или конкурируют между собой. Если бы у него были
акции Dow и какой-либо другой компании, действующей в
области, еще ближе подходящей к Dow, его покупка могла
бы оставаться разумной, при условии что у него достаточ-
но веских причин на покупку. Владение акциями двух ком-
паний в одной сфере деятельности с годами может принес-
ти большие доходы. Однако в этом случае инвестор должен
держать в уме, что проведенная им диверсификация недо-
статочна и нужно помнить о неприятностях, которые мо-
гут поразить всю отрасль.
В. Какая-то часть инвестиций или все они могут подхо-
дить под определение находящихся примерно на полпути от
акций молодых и растущих компаний, с присущей им высо-
кой степенью риска, к институциональному типу инвести-
ций, описанных выше. Это будут компании, управляемые
хорошей командой менеджеров, а не «компании одного ру-
ководителя». Это будут компании с объемом бизнеса в пре-
делах 15—100 миллионов долларов в год, достаточно хорошо
обосновавшиеся в соответствующих отраслях. Чтобы урав-
новесить одну компанию типа А, требуется по крайней мере
две такие компании. Другими словами, если речь идет толь-
ко о компаниях группы В, инвестор может начать с инвести-
рования в каждую такую компанию по 10 процентов инвес-
тиционного фонда, находящегося в его распоряжении. Тог-
да весь пакет составится из акций десяти компаний. Однако
компании этой группы могут очень значительно отличаться
9 • Еще пять «не» для инвесторов
173
степенью риска. Компании, характеризующиеся большим
внутренне присущим им риском, будет благоразумнее рас-
сматривать в качестве кандидатов на 8, а не 10 процентов пер-
воначально рассчитанного инвестиционного фонда. Во вся-
ком случае, при рассмотрении акций этого класса в качестве
кандидатов на инвестиции в размере от 8 до 10 процентов
определенного изначально фонда — в отличие от 20 процен-
тов для компаний группы А — мы получим еще один вари-
ант адекватной минимальной диверсификации.
Инвестору обычно бывает несколько сложнее распознать
компании группы В, нежели компании институционального
типа, то есть группы А. Поэтому имеет смысл привести
краткое описание одной-двух подобных компаний, которые
я имел возможность наблюдать «с близкого расстояния» и
которые являются достаточно типичными примерами.
Давайте посмотрим, что я писал об этих компаниях в
первом издании книги и как это соотносится с сегодняш-
ним днем. Первая из компаний группы В — P.R.Mallory:
«Компания P.R.Mallory & Со., Inc. отличается огромной
степенью внутренней диверсификации. Ее основными про-
дуктами являются детали для электронной и электротехни-
ческой отраслей промышленности, специальные металлы
и гальванические элементы (батарейки). По основным для
себя продуктам компания занимает в соответствующих от-
раслях прочные позиции, а по некоторым является самым
крупным производителем. Многие продуктовые линии, та-
кие как электронные компоненты и специальные металлы,
обслуживают потребности очень быстро растущих сегмен-
тов американской промышленности, что указывает на то,
что рост компании продолжится. За десять лет ее продажи
возросли почти вчетверо, до 80 млн. долларов в 1957 году,
при этом треть роста явилась результатом тщательно спла-
нированных внешних приобретений и две трети — след-
ствием внутреннего роста.
Норма прибыли в этот период была чуть ниже, чем счи-
тающаяся нормальной для компаний группы В, но частич-
174
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
но это связано с высокими затратами на НИОКР, которые
превышают средние значения. Что еще важнее, предприни-
маются шаги, которые приводят к существенному улучше-
нию результатов деятельности компании в этой области.
Администрация компании под руководством президента
демонстрирует недюжинные способности, в последние годы
она существенно пополнилась специалистами. Акции
Mallory претерпели почти пятикратное увеличение стоимо-
сти за десять лет — с 1946 по 1956 год, значительная часть
сделок идет по цене, примерно в пятнадцать раз превыша-
ющей текущий доход на акцию.
С точки зрения инвестора, вполне возможно, что еще
более значимыми окажутся не особенности самой компа-
нии, а ее совместное предприятие Mallory-Sharon Metals
Corporation, третьей частью которого будет владеть Mallory.
Это новое предприятие должно появиться как совместный
проект компании Mallory-Sharon Titanium Corporation, по-
ловина которой принадлежит P.R.Mallory & Со. и которая
уже успела хорошо себя зарекомендовать с позиции инте-
ресов Mallory и компании National Distillers, осуществляю-
щей деловые операции в той же отрасли, но на стадии до-
бычи и первичной переработки сырья. Есть указания на то,
что новая компании может стать производителем с полным
циклом переработки и минимальными издержками, что
позволит ей превратиться в одну из самых быстро растущих
в этой молодой отрасли. Тем временем ожидается, что в
1958 году корпорация запустит первый из своих коммерчес-
ки значимых циркониевых продуктов и что она наработа-
ла солидное ноу-хау по части других «металлов будущего»,
таких как тантал и колумбий. Компания, находящаяся в ча-
стичной собственности, имеет множественные признаки
того, что может стать мировым лидером производства не
одного, а целого ряда металлов, которые будут играть все
более важную роль в грядущий век атомной энергетики,
химии и управляемых ракет. В качестве такового она ста-
нет активом, оказывающим колоссальное влияние на еще
9 • Еще пять «не» для инвесторов
175
больший рост акций, который, представляется нам, заложен
и в самой компании Mallory».
Если бы пришлось писать об этом сейчас, спустя два с
небольшим года, я бы немного изменил текст. Слегка при-
глушил бы свой энтузиазм относительно ожидаемого вкла-
да Mallory-Sharon Metals Corporation. Я по-прежнему пола-
гаю, что все, сказанное тогда, может произойти. Но что ка-
сается титана, на достаточное расширение рынков сбыта
этого металла может потребоваться больше времени, чем
мне казалось тогда.
С другой стороны, мне бы захотелось усилить оценки, ка-
савшиеся самой Mallory, примерно настолько же, насколько
они снижены в отношении аффилированной ею структуры.
В прошедший период существенно усилилась отмеченная
мною тенденция к развитию менеджмента компании
«вглубь». В то время как Mallory, будучи поставщиком ком-
понентов для производства товаров длительного пользова-
ния, относится к тем видам бизнеса, которые ощущают на
себе разрушительную силу общего значительного снижения
деловой активности, администрация компании продемонст-
рировала необыкновенную приспособляемость к условиям
1958 года и удержала прибыли на уровне 1,89 доллара в рас-
чете на акцию по сравнению с абсолютным максимумом в
2,06 доллара, достигнутым годом ранее. Прибыли стали бы-
стро возвращаться к прежнему уровню в 1959 году и обеща-
ют подняться на новую отметку в 2,75 доллара в расчете на
акцию по результатам за год в целом. Более того, такие дохо-
ды появляются, несмотря на высокий, хотя и снижающийся
уровень издержек в некоторых новых отделениях компании.
Все это позволяет надеяться, что если общие экономические
условия останутся хорошими, мы сможем увидеть рост при-
былей компании и в 1960 году.
Пример Mallory — один из немногих имеющихся в книге
примеров акций, которые на сегодняшний день «срабатыва-
ют» несколько хуже, чем рынок в целом. Хотя подозреваю,
что компания более успешно встретила натиск японских кон-
176
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
курентов в отрасли производства электронных компонентов,
нежели некоторые из ее американских конкурентов, присут-
ствие этой угрозы может быть причиной сравнительно не-
больших рыночных результатов. Другой причиной может
быть слабый интерес финансовых кругов к бизнесу, который
не может быть однозначно отнесен к той или иной отрасли,
но находится на стыке нескольких. Это может быть времен-
ным явлением: в частности, растет понимание того, что ми-
ниатюрные батарейки, выпускаемые компанией, находятся
где-то «рядом» с направлениями бизнеса, демонстрирующи-
ми эффективный рост, поскольку их продажи должны рас-
ти с учетом устойчивой тенденции к миниатюризации элек-
троники. Так или иначе, акции, чей курс при подготовке пер-
вого издания составлял 35 долларов, сейчас, после двукрат-
ных выплат дивидендов в виде акций в размере двух процен-
тов, продаются по 37 ‘/4 доллара.
Теперь давайте вспомним, что сказано в первом издании
по поводу другого примера:
«Beryllium Corporation — другой хороший пример ин-
вестиций группы В. Корпоративное название указывает на
ее недавнее появление, что побуждает несведущих людей
думать, что акции связаны с большей степенью риска, чем
на самом деле. Компания, отличающаяся низкими издерж-
ками, представляет собой единственное в своем роде дело-
вое предприятие с полным циклом переработки, выплавля-
ющее эталонные сплавы бериллиевой меди и бериллиево-
го алюминия, а также имеет предприятие, изготавливающее
из сплава пруты, стержни, ленты, выдавливаемые заготов-
ки и т. д. или готовые изделия — инструменты. Продажи
компании за десятилетний период, заканчивающийся 1957
годом, возросли примерно в шесть раз, до 16 млн. долларов.
Растущая часть этих продаж осуществляется для электрон-
ной промышленности, производства компьютеров и других
обещающих быстрый рост в будущем отраслей. С учетом
важных новых направлений применения, таких как краски
на основе бериллиевой меди, чей удельный вес в продажах
9 • Еще пять «не» для инвесторов
177
только сейчас стал заметен, представляется, что хорошие
темпы роста предыдущих десяти лет могут служить надеж-
ным признаком роста дальнейшего. Все это оправдывает
установление отношения цена/прибыль на уровне пример-
но 20, с которым совершается значительная часть сделок
последние пять лет.
Признаком того, что этот рост может продолжаться еще
многие годы, служит сделанный правительственной орга-
низацией Rand Corporation, блестящим исследовательским
подразделением Военно-воздушных сил США, и цитируе-
мый в прессе прогноз, утверждающий, что в 1960-е годы
почти неосвоенное направление применения бериллиевых
металлов в качестве конструкционных материалов начнет
играть важную роль. Среди прочих оправдавшихся прогно-
зов Rand Corporation — сделанный вскоре по окончании
войны прогноз применения титана.
Еще до того, как разовьется рынок использования берил-
лия в качестве конструкционного материала, в 1958 году
следует ожидать начала производства в промышленных
масштабах другого нового продукта—бериллиевого метал-
ла для атомной промышленности. Производство этого про-
дукта на специально построенном заводе, отдельно от бо-
лее старого производства эталонных сплавов, обеспечено
долгосрочным контрактом с Комиссией по атомной энер-
гии. Ему сулят большое будущее в атомной промышленно-
сти, в которой спрос предъявляется со стороны как государ-
ства, так и частного сектора. Администрация компании на-
ходится в готовности. Компания положительно квалифи-
цируется по всем нашим пятнадцати пунктам, за исключе-
нием одной позиции, но этот недостаток осознается, и при-
нимаются шаги по его исправлению».
Как и в случае с Mallory, прошедшие два года добавили к
нарисованной картине как положительные, так и отрицатель-
ные штрихи. Но развитие событий в благоприятном направ-
лении, как представляется, значительно перевешивает нега-
тивные моменты, что и должно происходить в компании,
178
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
заслуживающей инвестиций. К негативным моментам мож-
но отнести то, что перспективы, связанные с бериллиевыми
красками, изрядно потускнели, а долгосрочный тренд для
всего направления, связанного со сплавами, также, наверное,
окажется менее динамичным, нежели предсказанный в этом
описании. Спрос на бериллий со стороны ядерной энергети-
ки на последующие несколько лет, как представляется, будет
чуть ниже, чем два года назад. Однако усиливаются призна-
ки того, что следует ожидать громадного роста спроса на бе-
риллий для самого разнообразного его применения в отрас-
ли, связанной с воздушными перевозками. И это способно
значительно перекрыть снижение спроса в других сферах.
Спрос уже растет. Он появляется из столь разных источни-
ков и со стороны столь различных продуктов, что никто не
возьмется предсказать его пределы. И это не так здорово, как
может кому-то показаться, поскольку способно сделать дан-
ное направление бизнеса настолько привлекательным, что
породит угрозы крупного технологического прорыва со сто-
роны компаний, находящихся сегодня вне этого направле-
ния. Однако, к счастью, компания сумела сделать большой
шаг в сторону упрочения своих позиций по одному-един-
ственному слабому пункту — НИОКР.
Как отреагировали на все это акции? Когда подготавли-
валось первое издание книги, акции стоили 16,16 доллара с
учетом резервирования последующих выплат дивидендов
в виде акций. Сегодня они стоят 26 ‘/2, прирост составил
64 процента.
Хорошими примерами компаний группы В могут слу-
жить также Foote Minerals Company, Friden Calculating
Machine Co., Inc., Sprague Electric Company. С ними я зна-
ком меньше, но качество управления, положение на рынке,
перспективы роста позволяют отнести их к этой группе. Все
эти компании проявили себя для тех, кто держит акции го-
дами, как весьма желательные инвестиции. Sprague Electric
с 1947 по 1957 год увеличила стоимость примерно в 4 раза.
Акции Friden впервые были предложены на открытом фон-
9 • Еще пять «не» для инвесторов
179
довом рынке в 1954 году, а менее чем через три года они
возросли в рыночной стоимости примерно в два с полови-
ной раза. К 1957 году они продавались по цене в четыре с
лишним раза выше той, по которой пакеты акций предпо-
ложительно переходили из рук в руки частным образом
примерно за год до публичного предложения акций. Такое
возрастание цены покажется весьма удовлетворительным
большинству инвесторов, однако оно незначительно в срав-
нении с тем, что произошло с акциями компании Foote
Minerals. Эти акции стали котироваться на Нью-Йоркской
фондовой бирже в начале 1957 года. Перед этим они прода-
вались посредством внебиржевых сделок, а впервые стали
доступны публике в 1947 году. Тогда акции продавались
примерно по 40 долларов за штуку. Благодаря выплатам
дивидендов в виде акций и дроблению акций инвестор, ку-
пивший 100 акций в период первичного финансирования
активов в 1947 году и удерживающий их сегодня, имеет свы-
ше 2400 акций. Акции продаются примерно по 50 долларов.
С. Наконец, имеются мелкие компании как с потрясаю-
щими возможностями прироста капитала в случае успеха,
так и с перспективами полной или почти полной потери
сделанных вложений в случае неудачи. Мы уже разъясня-
ли, почему количество ценных бумаг этой категории в ин-
вестиционном портфеле, если они в нем присутствуют, ва-
рьирует в зависимости от обстоятельств и целей конкрет-
ного инвестора. Существуют, однако, два хороших прави-
ла, которым надо следовать при осуществлении инвестиций
этого типа. Первое: никогда не вкладывать в них средства,
которые вы не можете себе позволить потерять. Второе пра-
вило гласит, что сравнительно крупные инвесторы не дол-
жны вкладывать более 5 процентов средств, которыми рас-
полагают для инвестиций, в какую-либо одну из компаний
этого типа. Как отмечалось выше, у мелкого инвестора
слишком мало средств для того, чтобы воспользоваться впе-
чатляющими перспективами таких инвестиций и при этом
соблюсти выгоды надлежащей диверсификации.
180
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
В первом издании я охарактеризовал положение компа-
нии Ашрех в 1953 году и Е1ох в 1956-м, как примеры компа-
ний огромного потенциала, но высокого риска, попадающие
по классификации в группу С. Как «сработали» эти компа-
нии? Е1ох, которая стояла тогда на 10, сегодня стойт на 7 5/8.
Напротив, положение Ашрех на фондовом рынке по-пре-
жнему блестяще и наглядно демонстрирует, почему никог-
да не следует продавать акции только на основании огром-
ного повышения их курсовой стоимости и видимости
временной переоценки, если подтвержден отменный уро-
вень руководства компании и не изменились основные ус-
ловия ее деятельности. В третьей главе я упомянул, что за
четыре года обращения акций этой компании после перво-
го публичного предложения в 1953 году они поднялись на
700 процентов. Когда я заканчивал подготовку первого из-
дания, они стояли на двадцати*. Имея из года в год бурный
рост продаж и прибылей и 80-процентную долю новых про-
дуктов, которых не существовало еще четыре года назад, в
объеме продаж, сегодня они стоят на 107 V . Это составляет
прирост в 437 процентов всего за два года, или свыше
3500 процентов за шесть лет. Другими словами, 10 тысяч
долларов, вложенных в Ашрех в 1953 году, имели бы сегод-
ня рыночную стоимость свыше 350 тысяч, причем в ком-
пании, доказавшей свою способность добиваться один за
другим технических и хозяйственных триумфов.
Другие рыночные ситуации, с которыми я знаком не так
хорошо, но которые вполне могут относиться к этой катего-
рии, — это корпорация Litton Industries, Inc. в момент, когда
ее акции впервые были предложены на открытый рынок, и
Metal Hydrides. Однако если говорить о диверсификации,
необходимо помнить об одной характерной особенности
компаний этого типа. Они сопряжены с таким серьезным
риском и предлагают столь заманчивые перспективы, что со
временем обычно случается одно из двух. Либо они терпят
* С учетом последующего дробления акций в отношении 2,5:1. — Прим,
автора.
9 * Еще пять «не» для инвесторов
181
провал, либо улучшают свое положение с точки зрения про-
даж, наличия компетентных менеджеров и конкурентоспо-
собности до такой степени, что их уже следует классифици-
ровать скорее как компании группы В, чем группы С.
Когда такое происходит, рыночная стоимость акций ком-
паний обычно повышается настолько, что может составлять
уже значительно большую часть всего портфеля инвести-
ций, нежели при его формировании, что зависит еще и от
того, как вела себя в этот период рыночная стоимость дру-
гих ценных бумаг инвестора. Однако акции группы В на-
столько безопаснее, чем акции С, что ими можно владеть в
большем количестве, не опасаясь за диверсифицирован-
ность. Следовательно, когда компания претерпевает такие
изменения, продавать ее акции нет резона — по крайней
мере, не следует этого делать, руководствуясь формальны-
ми процентными соотношениями.
Такое превращение из компании С в компанию В как раз
и происходило с компанией Ampex в период с 1956 по
1957 год. Когда компания утроила свой объем, прибыли по-
высились еще значительнее, а рынок производимых магни-
тофонов и деталей к ним расширился за счет новых отрас-
лей, компания укрепилась настолько, что ее можно было от-
нести к группе В. Она уже не несла в себе элемент чрезвы-
чайного инвестиционного риска. При достижении такого
положения можно владеть значительно большим количе-
ством акций Ampex в процентном отношении ко всему
объему инвестиций, не нарушая принципов благоразумной
диверсификации.
Анализировавшиеся проценты представляют собой ми-
нимум диверсификации, или норматив благоразумной ди-
версификации. Когда вы выходите за его рамки, ситуация
начинает напоминать вождение автомобиля на повышен-
ных скоростях. Водитель может добраться до места назна-
чения быстрее, чем при тихой езде, но ему следует помнить,
что он ведет машину на скорости, требующей предельной
собранности и бдительности. Забыв об этом, можно не толь-
182
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ко не прибыть на место скорее, но и вовсе никогда уже туда
не добраться.
Но как обстоит дело с обратной стороной медали? Есть
ли причины, по которым инвестору не следует диверсифи-
цироваться сильнее, нежели в примерно очерченных грани-
цах минимальной диверсификации? Таких причин нет, если
только дополнительные вложения с позиции двух приво-
димых ниже критериев столь же заманчивы, что и входя-
щие в минимальный набор. Они должны быть равноцен-
ны прочим по критерию соотношения предположительно-
го роста их стоимости и связанных с этим рисков. Также они
должны быть равноценны прочим с точки зрения практи-
ческой возможности для инвестора «находиться в контак-
те» со своими инвестициями, отслеживать их после приоб-
ретения дополнительных ценных бумаг. На практике инве-
сторы видят проблему скорее в том, чтобы найти достаточ-
но много неординарных объектов для инвестирования сво-
их средств, нежели в том, чтобы сделать выбор из очень
многих. Тот же редкий инвестор, которому посчастливится
найти незаурядных компаний больше, чем ему нужно, ред-
ко располагает временем, необходимым для того, чтобы
поддерживать достаточно тесный контакт со всеми корпо-
рациями.
Как правило, слишком длинный список ценных бумаг не
является признаком блестящего таланта инвестора, скорее
это признак его недостаточной уверенности в себе. Владея
акциями большого числа компаний, инвестор оказывается
не в состоянии поддерживать контакты с их руководителя-
ми, лично или через посредников, и почти наверняка он за-
кончит хуже, чем если бы компаний было меньше необхо-
димого. Инвестор всегда должен помнить, что могут быть
допущены какие-то ошибки и ему надо быть достаточно
диверсифицированным, чтобы случайная ошибка не нанес-
ла значительного урона. Кроме того, он должен быть край-
не осторожным и приобретать не как можно больше, а как
можно лучше. В том, что касается обыкновенных акций,
9 • Еще пять «не» для инвесторов
183
небольшой «перебор» никогда не заменит меньшего числа
«козырных» акций.
2. Не опасайтесь покупать
на волне предвоенной паники
Обыкновенные акции больше всего интересуют людей с во-
ображением. Наше воображение отказывает нам, когда нам
угрожает запредельный ужас современной войны. В резуль-
тате каждый раз, когда обострение международного положе-
ния вызывает панику или когда вспыхивают реальные вой-
ны, это отражается на обыкновенных акциях. Это психоло-
гический феномен, в котором мало финансового смысла.
Всякого порядочного человека отталкивают кровопроли-
тие и страдания, порождаемые массовыми убийствами, про-
исходящими на войне. В атомный век к этому добавляется
глубокий страх за собственную безопасность и безопасность
своих близких. Эти озабоченность, страх и отвращение к
тому, через что предстоит пройти, часто искажают любую
оценку чисто экономических факторов. Страх перед мас-
штабными разрушениями собственности, более высокими,
почти конфискационного характера налогами и государ-
ственным вмешательством в дела бизнеса доминирует в
наших мыслях, когда мы пытаемся решить финансовые
вопросы. Действуя в условиях такого психологического
прессинга, люди склонны не придавать значения экономи-
ческим факторам более фундаментального свойства.
Результат всегда один и тот же. На протяжении всего
XX века за одним-единственным исключением всякий раз,
когда где-нибудь в мире вспыхивала война или американс-
кие вооруженные силы оказывались вовлеченными в воен-
ные операции, фондовый рынок США неизменно шел рез-
ко вниз. Исключением было начало Второй мировой вой-
ны в сентябре 1939 года. Тогда, после некоторого оживле-
ния под впечатлением мыслей о жирных военных контрак-
тах с нейтральными странами, рынок вскоре последовал
своим привычным понижательным курсом, который спус-
184
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
тя еще несколько месяцев, когда стали приходить новости
о все новых победах Германии, стал напоминать панику. Тем
не менее после завершения боевых действий — будь то Пер-
вая мировая война, или Вторая, или война в Корее — боль-
шинство акций продавались по ценам намного выше цен,
преобладавших до того, как появились мысли о войне. Бо-
лее того, по крайней мере десять раз за последние 22 года
приходили известия о международных кризисах, грозивших
большими войнами. И во всех этих случаях акции резко
падали в цене при появлении таких страхов и резко подни-
мались к прежнему уровню, когда паника затихала.
Чего же не замечают инвесторы, сбрасывая акции при
угрозе войны и после ее начала, хотя к концу войны акции
всегда поднимаются много выше? Они забывают, что ры-
ночные котировки акций приводятся в денежном выраже-
нии. Современные войны вынуждают правительства расхо-
довать значительно больше, чем они могут собрать со сво-
их налогоплательщиков, чтобы оплатить военные расходы.
Это вызывает огромный рост денежной массы, так что каж-
дая отдельно взятая денежная единица, скажем доллар, те-
ряет в своей стоимости. Чтобы купить то же количество
долей в капитале компании, требуется намного больше дол-
ларов. Это — инфляция в классической форме.
Можно сказать, что война действует на деньги «по-мед-
вежьи». Продавать акции при угрозе или реальном начале
военных действий ради денежной наличности — это верх
финансовой глупости. В действительности следует посту-
пать прямо наоборот. Если инвестор почти надумал поку-
пать конкретно взятые обыкновенные акции и предвоенная
паника начинает сбивать их цену, ему следует абстрагиро-
ваться от психологических переживаний момента и начать
решительно покупать. В такое время менее всего желатель-
но иметь на руках резервную наличность для инвестирова-
ния. Тут возникает проблема. Насколько поспешно следует
покупать? Насколько сильно понизится курсовая стоимость?
Поскольку понижательно действует страх перед войной, а
9 • Еще пять «не» для инвесторов
185
не сама война, то знать правильный ответ не может никто.
Если начнутся военные действия, цена наверняка опустит-
ся еще ниже, возможно очень сильно. Таким образом, надо
начинать покупать, но покупать не торопясь, и при угрозе
войны в меньших масштабах. В случае начала войны дей-
ствуйте значительно быстрее. Но убедитесь в том, что ин-
вестируете в компании, спрос на продукцию которых оста-
нется высоким в военное время, или что они способны осу-
ществить перевод своих производственных мощностей на
военные рельсы. Огромное большинство компаний в совре-
менных условиях тотального противостояния и гибкости
производственного аппарата отвечает этому требованию.
Действительно ли во время войны повышается сто-
имость активов, или просто деньги теряют свою стоимость?
Это зависит от обстоятельств. Божьей милостью, наша стра-
на никогда не испытывала поражений в войнах, в которых
участвовала. В войне, особенно современной, деньги побеж-
денной стороны совершенно обесцениваются, а обыкновен-
ные акции теряют большую часть своей стоимости. Конеч-
но, если бы Соединенные Штаты оказались побежденными
коммунистической Россией*, то обесценились бы и наши
акции, и наши деньги. Тогда уже не было бы особой разни-
цы, правильно или неправильно действовали инвесторы.
С другой стороны, в случае победы в войне, или если вой-
на зашла в тупик, изменение реальной стоимости акций бу-
дет происходить в зависимости от того, что это за война и
что это за акции. В Первую мировую войну, когда огромные
предвоенные сбережения Англии и Франции полились в эко-
номику США, большая часть активов реально увеличили
свою стоимость, наверное даже более значительно, чем в
мирные годы. Это явилось, однако, результатом стечения
уникальных обстоятельств. Американские акции, если оце-
Написаиное следует понимать в контексте времени работы над кни-
гой, которое приходится на период «холодной войны». Под комму-
нистической Россией автор подразумевает Советский Союз. —
Прим. пер.
186
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
нивать их в неизменных ценах по реальной стоимости, и во
Вторую мировую войну, и во время войны в Корее, безуслов-
но, «сработали» существенно хуже, чем в мирное время. По-
мимо давящих налогов сказалось значительное отвлечение
средств от более доходных продуктовых линий мирного вре-
мени в пользу оборонных заказов с ненормально низкой нор-
мой прибыли. Если бы замечательная исследовательская ра-
бота над этими оборонными проектами проводилась в рам-
ках продуктовых линий мирного времени, прибыли акцио-
неров были бы много выше—конечно, при условии, что еще
существовала бы прежняя свободная Америка, в которой
можно пользоваться прибылями. Причина, по которой сле-
дует покупать акции во время войны или при появлении
страха перед войной, не в том, что война сама по себе может
вновь оказаться прибыльной для американских акционеров,
она в том, что деньги обесцениваются и акции, чья стоимость
выражена в денежных единицах, всегда идут вверх.
3. Не забывайте о Гилберте и Салливане
Гилберта и Салливана не отнесешь к числу авторитетов
фондового рынка. Тем не менее надо помнить про их «цве-
ты, что распускаются весной, тра-ля», которые, продолжа-
ют Гилберт и Салливан, «к нашему делу не имеют никакого
отношения». Существует несколько разновидностей финан-
совой статистики, скользящей по поверхности явлений, ко-
торой многие инвесторы придают незаслуженное внимание.
Наверное, будет преувеличением сказать, что здесь можно
провести полную аналогию с распускающимися по весне
цветами Гилберта и Салливана. Скажем мягче: она, статис-
тика, очень мало относится к делу.
На первом месте среди статистических данных такого
рода — диапазон изменения курсовой стоимости акций за
предшествующие годы. По какой-то причине, рассматри-
вая возможность покупки тех или иных активов, многие
инвесторы первым делом хотят видеть таблицу, в которой
приведены самые высокие и самые низкие котировки за
9 * Еще пять «не» для инвесторов
187
пять или десять лет. Они мысленно совершают ритуал ша-
манства и в итоге получают милую круглую цифру, пред-
ставляющую собой цену, которую они готовы заплатить за
эти самые активы.
Логично ли это? Безопасно ли с финансовой точки зре-
ния? Ответ на эти вопросы — решительное «нет». Это опас-
но, потому что акцент переносится на то, что не имеет осо-
бого значения, и уводит внимание от того, что действитель-
но важно. Часто это приводит к тому, что инвесторы про-
ходят мимо рыночной ситуации, из которой можно было
бы извлечь высокие прибыли, ради другой, где прибыли
намного меньше. Чтобы объяснить это, посмотрим, в чем
состоит алогичность такого мыслительного процесса.
Как складывается цена, по которой продаются активы?
Это — оценка на момент времени стоимости акций, состав-
ленная из множества оценок всеми заинтересованными уча-
стниками «поправленной» стоимости так, как каждый из
них ее себе представляет. Это составленная из многих дета-
лей характеристика перспектив компании всеми ее потен-
циальными покупателями и продавцами, взвешенная по
количеству акций, которые требуются для покупки или
предложены для продажи, в сравнении с аналогичными ха-
рактеристиками на тот же момент времени перспектив раз-
вития других компаний со всеми их планами на будущее.
Время от времени некоторые обстоятельства, вроде вынуж-
денной ликвидации компании, приводят к умеренно выра-
женному отклонению от этой величины. Крупный держа-
тель акций по причинам, прямо не связанным с его пред-
ставлением о реальной стоимости акций, например по при-
чине ликвидации имущества или погашения кредита, давит
акциями на рынок. Однако такое давление обычно вызы-
вает лишь умеренное отклонение от составленной из мно-
жества показателей цены этих акций, поскольку на сцену
выходят «охотники за биржевыми сделками», чтобы вос-
пользоваться ситуацией и скупить акции по низким ценам,
и ситуация вновь уравновешивается.
188
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
Важно то, что цена основывается на характеристике те-
кущей ситуации. По мере того как становится известно о
каких-либо изменениях в состоянии дел компании, соответ-
ствующим образом корректируются и оценки, становясь
либо более, либо менее благоприятными. Цена на эти ак-
ции в сравнении с другими активами соответственно повы-
шается или понижается. Если имеющие значение факторы
были учтены правильно, стоимость активов устойчиво по-
вышается или понижается относительно других активов.
Курсовая стоимость устанавливается выше или ниже. Если
указанные факторы продолжают действовать, это призна-
ется финансовыми кругами. Тогда активы поднимаются в
цене и продолжают рост, или, как нередко случается, про-
исходит их падение.
Поэтому цена, по которой акции продавались четыре года
назад, может иметь весьма опосредованное отношение к цене,
по которой эти акции продаются сегодня, или вовсе не иметь
к ней отношения. В компании, например, выросла плеяда
молодых талантливых управляющих, разработана целая
группа новых высокорентабельных продуктов или произош-
ли другие столь же благотворные изменения, которые дела-
ют внутреннюю стоимость активов относительно других ак-
тивов вчетверо выше, чем четыре года назад. Однако компа-
ния могла попасть в руки неэффективных руководителей и
так сильно отстать от конкурентов, что ее оздоровление воз-
можно лишь после привлечение больших объемов нового ка-
питала. Это, по всей видимости, вызовет такое разводнение
акционерного капитала, что цена акций составит лишь чет-
верть того, что они стоили четыре года назад.
На этом фоне становится понятным, почему инвесторы
так часто проходят мимо акций, которые в будущем обеспе-
чили бы им огромный прирост капитала, ради акций, рыноч-
ная стоимость которых увеличится намного меньше. Делая
акцент на «акциях, которые еще не поднялись», они стано-
вятся жертвами заблуждения, заключающегося в том, что все
акции поднимаются примерно в равной мере. Из этого еле-
9 * Еще пять «не» для инвесторов
189
дует и что акции, которые уже сильно поднялись, не взлетят
еще выше, а те, которые еще не поднялись, «благодаря» имен-
но этому обстоятельству, непременно поднимутся. Нет ни-
чего более далекого от истины. Тот факт, что акции в преды-
дущие несколько лет поднимались или опускались в цене, не
имеет ровно никакого отношения к принятию решения о
том, стоит ли их покупать сейчас. Что действительно важно,
так это ответ на вопрос, достаточно ли улучшений, которые
уже произошли или, предположительно, произойдут в буду-
щем, для того, чтобы оправдать более высокие, по сравнению
с основной массой, цены на эти акции.
Аналогичным образом, многие инвесторы, размышляя
о целесообразности покупки акций, придают большое зна-
чение характеристике прибылей в расчете на акцию за пос-
ледние пять лет. Рассматривать этот показатель независи-
мо от других и придавать прибылям четырех-пятилетней
давности какое-либо значение — все равно что пытаться
извлечь пользу от работы двигателя, не подсоединенного к
рабочему механизму. Само по себе знание того факта, что
четыре или пять лет назад прибыли компании в расчете на
акцию были в четыре раза выше (ниже) текущих, с точки
зрения целесообразности покупки почти ни о чем не гово-
рит. Что имеет значение, так это информация об основных
условиях деятельности компании. Знание того, что может
произойти в ближайшие несколько лет, имеет первостепен-
ное значение.
Инвестора все время пичкают специальной диетой из
отчетов и так называемых анализов, которые концентриру-
ются в основном вокруг курсовых цен за последние пять лет.
Инвестор же должен держать в уме, что важны доходы ком-
пании в последующие, а не предыдущие пять лет. Одна из
причин, почему инвестор посажен на диету ретроспектив-
ной статистики, заключается в том, что если поместить в
отчет такого рода материалы, можно быть уверенным в его
достоверности. Если же приводить более важные сведения,
то последующее развитие событий может поставить разра-
190
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
ботчиков в неловкое положение. Поэтому возникает силь-
ное искушение заполнить как можно большую часть про-
странства отчета неоспоримыми фактами, независимо от
того, относятся ли они к делу. Многие в финансовых кру-
гах делают акцент на статистике за прошлые годы и по дру-
гой причине. Они не представляют, насколько значитель-
ными всего за несколько лет могут стать изменения реаль-
ной стоимости активов современных корпораций, поэтому
акцентируют внимание на доходах прошлых лет, искренне
полагая, что детализированное бухгалтерское описание того,
что произошло в прошлом году, даст верную картину того,
что произойдет в следующем. Для некоторых типов компа-
ний из числа действующих в регулируемых отраслях, таких
как коммунальные услуги, это может оказаться правиль-
ным. Для предприятий, представляющих, на мой взгляд,
основной интерес для инвестора, стремящегося к получе-
нию наилучших финансовых результатов от вложения сво-
их денег, это может оказаться абсолютно неверным.
Ярким примером тому служат события, свидетелем ко-
торых мне довелось стать. Весной 1956 года мне представи-
лась возможность купить достаточно крупный пакет акций
Texas Instruments, Inc. непосредственно у высших должност-
ных лиц компании, которые одновременно являлись ее ос-
новными акционерами. Тщательное изучение показало, что
компания выдерживает мой тест из пятнадцати пунктов не
только хорошо, но просто великолепно. Причины, по ко-
торым должностные лица компании продавали акции, пред-
ставлялись совсем не предосудительными; это часто проис-
ходит в быстрорастущих компаниях. Собственность долж-
ностных лиц увеличилась настолько, что некоторые из них
являлись уже миллионерами, если говорить о размере их
держаний в компании. Прочие их активы были, напротив,
незначительны. Таким образом, если учесть, что продава-
лась лишь небольшая часть общего числа акций, которы-
ми они владели, некоторая диверсификация представлялась
вполне в порядке вещей. Уже только вечной угрозы нало-
9 • Еще пять «не» для инвесторов
191
гообложения имущества было вполне достаточно для того,
чтобы оправдать такие действия с точки зрения этих клю-
чевых руководителей.
Во всяком случае, переговоры о покупке этих акций по
цене 14 долларов за штуку были завершены. Это составляло
двадцатикратное превышение по отношению к доходам на
одну акцию, ожидаемым в 1956 году. Любому, придающему
особую важность статистике прошлых лет, это показалось бы
сверхнеблагоразумным. За предыдущие четыре года, с 1952-
го по 1955-й, доходы на одну акцию составляли 39,40,48 и 50
центов соответственно, что не назовешь слишком впечатля-
ющим ростом. Имелось еще одно обстоятельство, которое
могло повергнуть в еще большее уныние любителей ставить
на первое место поверхностные статистические сравнения, а
не более значимые управленческие факторы и анализ теку-
щих тенденций развития бизнеса. А именно, что благодаря
корпоративным приобретениям компания получила преиму-
щество налогообложения корпоративных прибылей по бо-
лее низким налоговых ставкам в течение большей части это-
го периода за счет отнесенных на более позднее время убыт-
ков. С учетом этого обстоятельства цена, заплаченная за ак-
ции, показалась бы любителям статистики еще более высо-
кой. Наконец, даже если включить в анализ предполагаемые
доходы за 1956 год, поверхностное рассмотрение ситуации все
еще давало основание для плохих предчувствий. Допустим,
что компания действительно очень хорошо развивается в
многообещающей области производства полупроводников.
Но при всей уверенности в светлом будущем отрасли в це-
лом, как долго сможет компания такого размера противосто-
ять более крупным и дольше существующим конкурентам,
обладающим более мощными активами, которые, бесспор-
но, поведут жесткую конкурентную борьбу за то, чтобы по-
лучить свою долю в том гигантском росте, который ожидает
производство транзисторов?
Когда по каналам Комиссии по ценным бумагам и бир-
жевой деятельности прошло сообщение о продаже акций
192
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
должностными лицами компании, произошло стремитель-
ное оживление торгов акциями Texas Instruments, но при
небольшом изменении уровня цен. Значительная часть этих
продаж, как я подозреваю, была спровоцирована появивши-
мися комментариями брокеров. Большинство приводили
обильную статистику прошлых лет, делали замечания от-
носительно «исторически» сложившейся завышенной кур-
совой стоимости и предстоящей суровой конкуренции и
отмечали факт продажи акций ее менеджерами. В одном из
бюллетеней комментаторы пошли еще дальше, они выра-
жали полное согласие с руководством компании Texas
Instruments. После сообщения о продажах, совершенных
менеджерами, было сказано следующее: «Мы с ними соглас-
ны и рекомендуем вам поступать таким же образом!» Ос-
новным покупателем в этот период, как мне сообщили, был
крупный и хорошо информированный институциональ-
ный инвестор.
Что произошло в последующие двенадцать месяцев?
Часть бизнеса Texas Instruments, представленная геофизичес-
ким направлением и электроникой военного назначения, про
которую в поднявшейся суматохе совсем забыли, продолжа-
ла расти. Отделение полупроводников развивалось еще быс-
трее. Причем, что особенно важно, помимо наращивания
объемов производства компетентное руководство сделало
крупный шаг вперед в развитии НИОКР, в механизации про-
изводства и формировании дистрибьюторской сети для про-
дажи продукции этого профиля. По мере накопления фак-
тов, свидетельствующих о том, что результаты 1956 года ни-
как нельзя считать осечкой и эта относительно небольшая
компания займет лидирующее место в производстве полу-
проводников — одной из самых быстрорастущих отраслей
американской промышленности с очень низкими издержка-
ми производства, в финансовых кругах стали пересматривать
в сторону повышения отношение цена/прибыль, то есть
цену, которую они были готовы заплатить за возможность
участия в этом хорошо управляемом предприятии. Летом
9 * Еще пять «не» для инвесторов
193
1957 года администрация компании заявила, что ожидает по
итогам года получить около 1,10 доллара в расчете на акцию;
это означало, что всего за двенадцать месяцев 54-процентный
рост прибылей компании вылился в 100-процентный рост ее
рыночной стоимости.
В первом издании вслед за этим было написано следующее:
«Подозреваю, что, будь штаб-квартиры главных отделе-
ний компании расположены не в Далласе и Хьюстоне, а где-
нибудь на Северо-Востоке или в районе Лос-Анджелеса, где
о компании было бы легче узнать большему числу финансо-
вых аналитиков и управляющих крупными инвестиционны-
ми фондами, отношение цена/прибыль могло бы подняться
за этот период еще выше. Если продажи и прибыли Texas
Instruments продолжат крутой подъем в течение еще несколь-
ких лет, интересно понаблюдать за тем, не приведет ли этот
рост сам по себе со временем к дальнейшему увеличению
коэффициента цена/прибыль. Если такое произойдет, то ак-
ции снова пойдут вверх, даже еще быстрее, чем будут расти
прибыли; образуется комбинация, при которой цены на ак-
ции всегда растут максимально высокими темпами».
Подтвердился ли этот оптимистический прогноз? При
взгляде на показатели все те, кто призывает оценивать
объекты инвестиций, основываясь почти исключительно на
поверхностном анализе уровня прибылей за прошедшие
периоды, должны быть потрясены. Прибыли поднялись с
1,11 доллара в расчете на акцию в 1957 году до 1,84 доллара
в 1958-м и обещали подняться до 3,50 доллара в 1959-м. Уже
после подготовки первого издания компания добилась та-
кого, можно сказать, формального подтверждения высокой
репутации, что это должно было приковать к ней внима-
ние финансового сообщества. В 1958 году перед угрозой
обострения конкуренции со стороны общепризнанных ли-
деров электроники и электротехнической промышленнос-
ти корпорация International Business Machines, доминирую-
щая на мировом рынке производства электронно-вычисли-
тельных машин, выбрала Texas Instruments в качестве парт-
194
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
нера в совместном исследовательском проекте по примене-
нию в ЭВМ полупроводников. В 1959 году Texas Instruments
вновь объявила о достигнутом технологическом прорыве,
благодаря которому стало возможным использовать полу-
проводниковые материалы размером примерно с существу-
ющие транзисторы для изготовления полной электронной
схемы! Значение этого достижения для развития направле-
ния миниатюризации в электронике трудно переоценить.
С ростом компании соразмерно увеличивалась численность
необыкновенно способных команд, занятых исследования-
ми и разработками. Сегодня мало кто из хорошо осведом-
ленных специалистов сомневается в том, что длинный спи-
сок достижений в технике и бизнесе, в которых компания
была первой, продолжится.
Как на все это реагировала цена акций? Продолжало ли
расти соотношение цена/прибыль, как я предполагал двад-
цать два месяца назад? Статистические данные дают поло-
жительный ответ на этот вопрос. Прибыли в расчете на одну
акцию возросли с 1957 года немногим более чем в три раза.
Цена акций возросла более чем в пять раз по сравнению с
ценой 26 ’/4, по которой они продавались тогда. Текущая
цена, следовательно, представляет прирост капитала в объе-
ме свыше 1000 процентов по отношению к цене в 14 долла-
ров, по которой нами был куплен значительный пакет ак-
ций менее трех с половиной лет назад. Будет интересно по-
наблюдать, сможет ли последующий рост продаж и прибы-
лей вызвать новое значительное повышение уровня капи-
тализации.
Это поднимает вопрос о правомерности другой концеп-
ции, на основании которой некоторые инвесторы уделяют
преувеличенное внимание не относящейся к делу ретрос-
пективе диапазона цен и прибылей в расчете на акцию. В ее
основе — вера в то, что имевшие место на протяжении не-
скольких лет явления будут продолжаться бесконечно дол-
го. Другими словами, некоторые инвесторы определяют
акции, чьи рыночная цена и коэффициент цена/прибыль в
9 • Еще пять «не» для инвесторов
195
течение последних пяти или десяти лет обнаруживали не-
прерывный рост. Делается вывод, что тенденция наверняка
будет длиться почти до скончания века. Я согласен, что рост
вполне может продолжиться. Но ввиду неопределенности
сроков получения результатов от НИОКР и высоких издер-
жек, необходимых для выведения новых продуктов на ры-
нок, вполне обычным делом, даже для самых первокласс-
ных компаний роста, является происходящее время от вре-
мени значительное снижение уровня доходности на срок от
одного до трех лет. Такие «провалы» могут вызвать резкое
снижение курсовой стоимости акций. Поэтому, если опи-
раться на «ретроспективные» показатели доходности, а не
на оценку настоящего положения компании, условий ее де-
ятельности, которые определяют динамику будущих дохо-
дов, это может обойтись инвестору большими потерями.
Означает ли это, что, решая вопрос, покупать ли акции
компании, показатели прибыли и диапазон цен на акции
прошлых лет следует просто проигнорировать? Нет. Опас-
но лишь придавать им излишнее значение, которого они не
заслуживают. Они полезны, пока осознается, что это лишь
вспомогательный инструмент специального назначения, а
не главный фактор в решении вопроса о привлекательнос-
ти обыкновенных акций. Так, например, изучение уровня
доходов в расчете на акцию за различные предшествующие
периоды должно пролить свет на степень «цикличности»
доходов компании, то есть показать, насколько сильно вли-
яют различные стадии цикла деловой активности на при-
быль компании. Что еще важнее, сравнение прибыли в рас-
чете на акцию с диапазоном цен покажет, с каким отноше-
нием цена/прибыль эти акции продавались в прошлые
годы. Это послужит отправным пунктом для определения,
каким может быть отношение цена/прибыль в будущем. Но,
повторимся, надо помнить, что решает будущее, а не про-
шлое. Пусть все предшествующие годы акции стабильно
продавались с восьмикратным превышением цены над при-
былью. Однако изменения в руководстве компании, орга-
196
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
низация первоклассного отдела НИОКР и прочее переводят
акции компании в другой класс, где они продаются с при-
мерно пятнадцатикратным, а не восьмикратным превыше-
нием величины прибыли. Если кто-то после этого оцени-
вает будущие прибыли и предполагаемую стоимость акций,
исходя только из восьми-, а не пятнадцатикратного превы-
шения над величиной прибыли, значит, он находится в пле-
ну статистики прошлых лет.
Я назвал параграф «Помните о Гилберте и Салливане».
Возможно, его следовало озаглавить так: «Не окажитесь под
влиянием оценок, не имеющих значения». Статистика про-
шлых лет, характеризующая доходы и, особенно, диапазон
цен на одну акцию, очень часто «к нашему делу не имеет
никакого отношения».
4. Не ошибитесь в определении времени
и цены при покупке акций роста
Давайте рассмотрим часто встречающуюся инвестицион-
ную ситуацию. Компания прекрасно подходит под стандар-
ты, заданные нашими пятнадцатью пунктами. Более того,
в пределах года следует ожидать дальнейшего значительного
изменения в лучшую сторону ее способности приносить
доход в силу факторов, о которых в финансовых кругах пока
ничего не известно. Но, что еще важнее, есть все признаки
того, что новые источники прибылей будут развиваться и
дальше, как минимум еще несколько лет.
При обычных условиях совершенно очевидно, что такие
акции должны покупаться. Однако есть обстоятельство,
которое вынуждает нас остановиться и подумать. Успех дру-
гих венчуров, реализованных компанией в предшествовав-
шие годы, принес так много славы и известности этой ком-
пании в финансовом мире, что если бы не открывшиеся
недавно новые обстоятельства, то куда более обоснованной
представлялась бы цена на уровне 20, а нынешняя, в 32, ка-
залась бы необоснованно завышенной. Предположим, что
через пять лет под действием этих факторов обоснованная
9 * Еще пять «не» для инвесторов
197
цена запросто поднимется до 75. Следует ли нам платить за
акции по 32 уже сегодня, то есть платить на 60 процентов
больше, чем, по нашему мнению, они стоят? Всегда остает-
ся вероятность, что новые разработки окажутся не столь
эффективными, как мы думали. Так что цена акций может
еще и опуститься до отметки, которую мы считаем реаль-
ной их стоимостью, то есть до 20.
Многие консервативные инвесторы, окажись они в та-
кой ситуации, станут внимательно наблюдать за котиров-
ками. Если цена акций приблизится к 20, они с большим
желанием их приобретут. В противном случае они оставят
эти акции в покое. Такое случается часто, и поэтому следу-
ет рассмотреть вопрос подробнее.
Имеется ли какой-либо сакраментальный смысл в цифре
20? Нет, поскольку, как мы согласились, она не учитывает
важный элемент стоимости акций в будущем, а именно фак-
торы, о которых мы знаем, а большинство — не знает и ко-
торые могут сделать вполне обоснованной цену в 75. Что в
такой ситуации действительно важно, так это изыскать спо-
соб купить акции по цене, близкой к нижней отметке, до ко-
торой может опуститься цена, если учитывать последующее
ее движение начиная с данного момента. Проблема в том, что,
купленные по 32, акции могут опуститься, возможно до уров-
ня, близкого к 20. Это будет означать не только временную
потерю средств; в случае повышения цены за акцию до 75 мы
будем иметь этих акций на 40 процентов меньше, чем мог-
ли, если бы дождались цены 20 за акцию. А если предполо-
жить, что через двадцать лет новые венчуры дадут этим ак-
циям стоимость не в 75, а в 200, становится очень важным,
сколько акций удастся приобрести на наши средства.
К счастью, в ситуациях такого рода есть еще один ори-
ентир, по которому можно сверять курс, хотя некоторые
мои друзья в страховом бизнесе считают его не более на-
дежным, чем водная переправа. Я имею в виду покупку ак-
ций не по определенной цене, а в определенные моменты
времени. Из анализа прочих венчуров компании, увенчав-
198
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
шихся успехом в прошлом, можно определить, когда они
впервые начинали давать о себе знать в цене акций. Напри-
мер, окажется, что это происходило примерно за месяц до
перехода разработок в стадию опытного производства. Если
акции компании все еще продаются по 32, не следует ли
спланировать их покупку через пять месяцев, ведя отсчет
от сегодняшнего дня — то есть ровно за месяц до пуска
опытного завода? Конечно, акции могут продолжить дви-
жение вниз и после этой даты. Но даже если купить их по
20, нет абсолютной гарантии, что они не будут находиться
на еще более низкой отметке. Если мы получаем возмож-
ность купить акции по цене, очень близкой к минимально
возможной, разве мы не достигаем нашей цели? Даже если
при определении цены исходить из факторов, известных
большинству участников рынка, она все равно может опус-
титься ниже. Разве не безопаснее при таких обстоятельствах
принимать решение о покупке, ориентируясь на определен-
ный момент времени, а не на определенную цену?
В главном такой подход вовсе не отвергает концепции
стоимости. Это только кажется, что отвергает. Если бы не
ожидался новый, еще более значительный рост стоимости
акций, то подход и в самом деле можно было считать, сле-
дуя примеру некоторых моих друзей, нелогичным. Однако
если есть надежные признаки начала такого роста, то под-
ход, основанный на выборе момента, а не цены покупки,
может обеспечить вас акциями, которые вот-вот покажут
резкий рост, по самой минимальной цене — если говорить
о ее будущих параметрах. В конце концов, это именно то, к
чему вы стремитесь, совершая покупку акций.
5. Не идите вслед за толпой
Существует важная, но трудная для понимания концепция
инвестирования, если у вас нет большого опыта в финан-
совых делах. Она сложна из-за того, что ее трудно сфор-
мулировать, а к математическим формулам она вообще не
сводится.
9 Еще пять «не» для инвесторов
199
На страницах этой книги я неоднократно затрагивал
тему различных факторов, влияющих на курс обыкновен-
ных акций. Отклонение в ту или иную сторону величины
получаемого чистого дохода, изменения в руководстве ком-
пании, новые изобретения или открытия, изменения про-
центных ставок или налогового законодательства — это
лишь немногие взятые наугад примеры условий, вызываю-
щих повышение или снижение котировок акций конкрет-
но взятой компании. У всех этих факторов есть одно общее
свойство. Они отражают реально происходящие вокруг нас
явления и процессы, предпринимаемые или ожидаемые в
скором времени действия и поступки. Сейчас мы подходим
к рассмотрению влияния на цены акций факторов совсем
иного свойства, исключительно психологического. Ничто не
изменилось ни вокруг нас, ни в экономической ситуации.
Просто в финансовом сообществе стали смотреть под дру-
гим углом зрения, нежели прежде, на обстоятельства, кото-
рые ничуть не изменились. В результате изменившегося
подхода к оценке в целом того же набора основных факто-
ров корректируются цена или коэффициент цена/прибыль,
по которым представители финансового сообщества гото-
вы покупать эти акции.
На фондовом рынке тоже существует мода с ее прихотя-
ми и разными направления, совсем как мода на женскую
одежду. Она способна вызвать искажения в соотношении
цен и реальной стоимости, сохраняющиеся иногда по не-
сколько лет. Иногда эти искажения могут быть почти столь
же драматичными, что и проблемы, возникающие перед
продавцом, чей прилавок забит платьями самого высокого
качества, но длиной по колено, тогда как в этом сезоне мода
требует носить платья длиной до лодыжки. Как-то в 1948
году у меня состоялась беседа с господином, которого я счи-
тал способным специалистом по ценным бумагам. Он за-
нимал пост президента Нью-Йоркского общества аналити-
ков по ценным бумагам, которого, как правило, удостаива-
ются лишь самые компетентные представители финансовых
200
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
кругов. Я только что приехал в Нью-Йорк после посещения
штаб-квартиры компании Dow Chemical в Мидленде, штат
Мичиган. Я упомянул о том, что прибыли компании в этом
финансовом году достигнут еще более высокой отметки и
что, по-моему, ее акции представляли в то время весьма сто-
ящее вложение средств. Он ответил в том духе, что это, ко-
нечно, интересно с точки зрения исторических и статисти-
ческих исследований, что такая компания, как Dow, смогла
заработать так много прибыли в расчете на акцию. Но, по
его мнению, эти прибыли еще не делали акции привлека-
тельными, поскольку ясно, что компания пожинает плоды
временного послевоенного бума, который не может продол-
жаться долго. Затем он пояснил, что невозможно судить о
реальной стоимости таких акций, пока не наступит после-
военная депрессия, примерно такая же, что последовала за
гражданской или Первой мировой войной. К сожалению, в
этом обосновании начисто игнорировался потенциал даль-
нейшего роста стоимости акций, заложенный многими но-
выми, представляющими большой интерес продуктами,
которые разрабатывала в то время компания.
Здесь нам должно быть интересно не то, что прибыли
Dow уже никогда в будущем не опускались даже примерно
до уровня того года, который был пиком роста, казавшим-
ся ненормально высоким по отношению к предыдущим
годам. И не то, что с этого казавшегося высоким плато ак-
ции поднялись еще на несколько сот процентов. Интерес-
но другое: почему достаточно компетентный специалист по
инвестициям берет тот же самый набор фактов и делает из
них выводы о реальной стоимости акций, прямо противо-
положные тем, которые он сделал бы в другое время?
Ответ следует искать в той ситуации, что существовала
с 1947 по 1949 год, когда представители финансовых кру-
гов пребывали в состоянии, близком к массовой галлюци-
нации. Оглядываясь назад, нам теперь легко рассуждать о
том, что страхи того время были почти столь же безоснова-
тельными, что и ужас, охвативший в 1492 году экипаж Хри-
9 • Еще пять «не» для инвесторов
201
стофора Колумба. (Большинство матросов на «Санта-Ма-
рии» много ночей не смыкали глаз, парализованные стра-
хом, что корабль в любой момент может достичь конца Зем-
ли и навсегда исчезнуть.) В 1948 году в кругах инвесторов
придавали столь мало значения прибылям, которые прино-
сили обыкновенные акции, в силу широко распространен-
ного убеждения, что ничто не в силах предотвратить грозя-
щую в ближайшем будущем жестокую депрессию и серьез-
нейшие потрясения на фондовом рынке, подобные тем, что
случались спустя равное число лет после двух предыдущих
войн. В 1949 году небольшая депрессия действительно име-
ла место. Когда выяснилось, что она носит легкий характер,
и в финансовых кругах пришли к выводу, что предстоит уже
повышательный, а не понижательный тренд, произошел
громадный психологический сдвиг в подходе к оценке обык-
новенных акций. За несколько лет, последовавших за де-
прессией, обыкновенные акции многих компаний более чем
удвоились в цене исключительно за счет этого психологи-
ческого фактора. Те же обыкновенные акции, за которыми
стояли более осязаемые изменения, повышающие их реаль-
ную стоимость, достигли намного большего, нежели про-
стого удвоения цены.
Крупные подвижки в оценках, приписываемых финан-
совым сообществом совокупности одних и тех же фактов,
никоим образом не ограничиваются только фондовым рын-
ком в целом. Предпочтения, выказываемые отдельным от-
раслям и компаниям, также беспрерывно меняются, причем
под влиянием изменения точки зрения на факты столь же
часто, как и под влиянием реальных изменений в условиях
деятельности.
Например, в определенные периоды отрасль производ-
ства вооружений считалась в кругах инвесторов непривле-
кательной. Одной из главных отличительных особенностей
считалось доминирование одного потребителя — государ-
ства. В одни годы оно осуществляет крупные закупки во-
оружения, в другие резко их уменьшает. Поэтому неизвес-
202
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
тно, в какой год в отрасли последует отмена контрактов и
«обескровливание» бизнеса.
К этому надо добавить более низкую норму прибыли при
работе на правительство и возможности, заложенные в зако-
нодательной базе переговорного процесса, по «урезанию»
всех статей, позволяющих увеличить прибыль, при том что
никогда не учитывается возможность такой ошибки в каль-
куляции издержек, которая приведет к убыткам. Более того,
постоянная необходимость бороться за заказы на новые мо-
дели в таких областях, где процесс конструктивных измене-
ний носит непрерывный характер, означает, что риск и ав-
ралы не выходят из повестки дня таких компаний. И как бы
хороши ни были инженерные службы, невозможно «стандар-
тизировать» ни один процесс, дающий компании долгосроч-
ные преимущества перед агрессивными конкурентами. На-
конец, всегда существует «угроза» воцарения мира со всеми
вытекающими из этого последствиями для упадка бизнеса.
Когда преобладают подобные взгляды, как это случалось не-
однократно за прошедшие двадцать лет, акции оборонных
предприятий продаются по цене, относительно низкой по
сравнению с приходящимися на них прибылями.
Но в последнее время в финансовых кругах из тех же
фактов иногда делают и другие выводы. Международное
положение таково, что потребность в средствах доставки
вооружений сохранится на многие годы. Тогда как общий
объем закупок по годам может изменяться, технический
прогресс вызывает потребность во все большем количестве
всевозможного вооружения, так что долгосрочная тенден-
ция является повышательной. Это означает, что счастливый
инвестор, владеющий этой разновидностью ценных бумаг,
окажется связанным с одной из очень немногих отраслей,
которая не почувствует ближайшего спада деловой актив-
ности, который, рано или поздно, придется пережить дру-
гим отраслям. Хотя норма прибыли законодательно огра-
ничена, перспективы развития бизнеса для эффективно
управляемых компаний настолько хороши, что практичес-
9 * Еще пять «не» для инвесторов
203
ки нет ограничений для роста общей величины чистой при-
были. Когда такие взгляды являются доминирующими, аб-
солютно те же факты, характеризующие условия деятель-
ности, получают совсем иную оценку. Акции продаются на
совсем иных основаниях.
Можно приводить одну отрасль за другой в качестве при-
меров того, как за последние двадцать лет одни представле-
ния сменялись в финансовых кругах совершенно иными,
что непосредственно отражалось на курсовой стоимости
акций. В 1950 году акции фармацевтических компаний в
целом оценивались в части наличия желательных для ин-
вестирования характеристик наравне с акциями компаний
химической промышленности. Длительный устойчивый
рост, вызванный замечательными открытиями и резким
ростом уровня жизни, казалось, гарантировал, что лучшие
из этих акций всегда будут продаваться по ценам, находя-
щимся в том же соотношении с доходами на акцию, что и у
лучших химических компаний. Затем одна фармацевтичес-
кая компания попала в трудное положение с ранее вполне
успешным продуктом. На финансовые круги снизошло оза-
рение, что в этой области компания, доминирующая на
рынке сегодня, не застрахована от того, что завтра не смо-
жет сохранить свое место в числе лидеров. Началась общая
переоценка отрасли в целом. В сделках стали преобладать
совершенно иные соотношения цена/прибыль, и все это, за
исключением единственного случая, не вследствие измене-
ния фактов и обстоятельств, а из-за совершенно иной оцен-
ки тех же самых фактов.
В 1958 году произошло прямо противоположное. В этот
год, год спада деловой активности, одной из немногих от-
раслей, спрос на продукцию которых не снизился, но даже
возрос, была фармацевтическая промышленность. Прибы-
ли большинства компаний этой группы поднялись до но-
вых отметок. В то же время доходы производителей в хи-
мической отрасли довольно резко упали — в основном по
причине избытка мощностей после завершившегося перед
204-
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
этим значительного расширения производства. Переменчи-
вое финансовое сообщество вновь принялось резко подни-
мать соотношение цена/прибыль в акциях фармацевтичес-
ких компаний. Акции химических компаний тем временем
стали казаться ему вовсе не такими привлекательными, как
ранее. Все это было следствием одного только изменения
оценок. Не произошло ничего реально значимого, никаких
изменений фундаментального свойства.
Уже через год эти новые настроения были забыты. По-
скольку лучшие химические компании были среди первых,
кто восстановил способность приносить доход, а тенденция
роста объема продаж вскоре привела к росту прибылей до
рекордных отметок, они довольно быстро восстановили
временно утраченный престиж. Имея, с одной стороны, дол-
госрочный фактор появления все новых и новых эффектив-
ных лекарственных препаратов, укрепляющих акции фар-
мацевтических компаний, а с другой — правительственные
предписания по изменению патентной политики и ценовые
ограничения, в ближайшие несколько лет будет интересно
увидеть, продолжится ли указанный процесс или акции
фармацевтических компаний начнут сдавать свои позиции.
В первом издании я затронул эту тему. Приведя один,
тогда еще свежий, пример, я писал:
«Еще один пример — происходящее прямо на наших гла-
зах изменение оценок. На протяжении многих лет акции
станкостроительных предприятий продавались с очень низ-
ким соотношением цена/прибыль. Производство станков
почти единодушно воспринималось как яркий пример отрас-
ли, живущей по правилу «то взлет, то падение». Какими бы
высокими ни были в этой отрасли прибыли, они значили
мало, поскольку были результатом общего подъема и не мог-
ли продолжаться долго. В последнее время заметно влияние
новой школы, хотя и не доминирующей во взглядах на эту
проблему, но завоевывающей все новых сторонников. Ее
представители утверждают, что с окончанием Второй миро-
вой войны разворачивается очень важный процесс. Промыш-
9 * Еще пять «не» для инвесторов
205
ленность в целом переходит от планирования капиталовло-
жений на краткосрочной основе к долгосрочному планиро-
ванию. В результате устраняется основная причина, по кото-
рой развитие станкостроительных компаний носит ярко вы-
раженный флуктуационный характер. Высокий уровень оп-
латы труда и наметившаяся тенденция к ее росту предотвра-
тят на многие годы, если не навсегда, возврат к модели раз-
вития по правилу «то взлет, то падение». Продолжающийся
технический прогресс ускоряет процесс устаревания продук-
ции этой отрасли, и эта тенденция сохранится. Поэтому, в
отличие от преимущественно циклического характера разви-
тия довоенного периода, тенденция роста, наметившаяся в
последнее время, должна продолжиться и в будущем. Авто-
матизация может сделать этот рост весьма впечатляющим.
Под влиянием тех, кто рассуждает подобным образом,
лучшие акции станкостроительных компаний сейчас оце-
ниваются по отношению к фондовому рынку в целом не-
сколько выше, чем еще несколько лет назад. Они пока про-
даются со сравнительно низким коэффициентом цена/при-
быль, поскольку представления о крайне циклическом ха-
рактере отрасли оказывают все еще сильное влияние, хотя
уже и не такое сильное, как прежде. Если финансовое сооб-
щество станет все более склоняться в пользу перспективы
«нециклического» роста для акций станкостроительных
компаний, этот коэффициент продолжит повышаться. Если
вновь возобладает концепция «взлета и падения», акции
будут продаваться с более низким по отношению к нынеш-
нему уровню коэффициентом цена/прибыль.
Этот пример хорошо поясняет, как следует вести себя
инвестору, рассчитывающему на приобретение акций с мак-
симальной выгодой. Основываясь на фактах и логике, он
должен изучить преобладающие в финансовых кругах на-
строения в отношении как отрасли в целом, так и конкрет-
но взятой компании, акции которой он намеревается ку-
пить. Обнаружив отрасль или компанию, оказавшиеся у
финансового сообщества «не в моде», оцененные им значи-
206
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
тельно ниже, нежели можно было ожидать, исходя из ана-
лиза реального положения дел, инвестор, если он не пойдет
«вслед за толпой», сможет собрать неплохой урожай. Делая
вложения средств в компании и отрасли, находящиеся на
момент времени «в фаворе» финансового сообщества, сле-
дует убедиться в реальной оправданности таких покупок и
в том, что инвестор не платит фантастическую цену за ак-
ции, которые стали одной из «причуд моды» просто по при-
чине излишне благожелательной интерпретации фактов.
Сегодня мы, конечно, знаем, верны ли предположения о
том, что станкостроение утратило резко циклический харак-
тер. Спад 1957 года полностью развенчал теорию о том, что
долгосрочное корпоративное планирование предохраняет
акции отрасли от свойственной им в норме крайней чувстви-
тельности к нисходящей фазе цикла деловой активности.
Однако на каждую решенную проблему приходятся де-
сятки новых, выдвигаемых ускоряющимся прогрессом в
развитии современной техники, из анализа которых инве-
стор сможет извлечь прибыль, если он умеет мыслить са-
мостоятельно и приходит к правильному решению тогда,
когда большинство в финансовых кругах склоняется к про-
тивоположному мнению. Действительно ли заслуживают
нынешних своих высоких оценок акции «экзотических»
топливно-энергетических компаний и менее крупных
фирм в сфере электроники? Не ожидает ли производите-
лей ультразвукового оборудования такое хорошее буду-
щее, что можно пренебречь средним соотношением цена/
прибыль? Если доходность компании имеет своим источ-
ником необычайно высокую долю зарубежных операций,
то лучше это или хуже для американского инвестора? Все
это проблемы, о которых представления «толпы» могут
зайти слишком далеко. Если инвестор размышляет над
вложением средств в одну из компаний, затронутых эти-
ми проблемами, ему важно понять, какие тенденции но-
сят фундаментальный характер и продолжат действовать,
а какие являются прихотью моды.
9 • Еще пять «не» для инвесторов ---------------------207
Прихоти инвестиционной моды и искаженная интерпре-
тация фактов могут продлиться несколько месяцев или даже
лет. В конечном счете, реальность не только возьмет верх, но
зачастую может на какое-то время обратить движение акций
вспять. Способность видеть «поверх толпы», не обращая вни-
мания на господствующее мнение, чтобы выяснить, каковы
реальные факты, может принести ее обладателю, вкладыва-
ющему средства в обыкновенные акции, щедрое вознаграж-
дение. Однако это одно из качеств, которые нелегко в себе
развить; мнение людей, с которыми мы связаны, оказывает
на наш образ мыслей мощное воздействие. Есть, однако, фак-
тор, о существовании которого мы должны знать, который
может удержать нас от бездумного следования за толпой. А
именно понимание того, что финансовое сообщество обыч-
но запаздывает с признанием фундаментального изменения
условий деятельности компании, если только оно не ассоци-
ируется у всех с именем известного руководителя или очень
ярким событием. Акции компании АВС, несмотря на привле-
кательность отрасли, продаются по очень низкой цене из-за
того, что она плохо управляется. Если в компанию в качестве
нового президента приходит очень известная фигура, акции
обычно сразу же повышаются. Но реакция рынка может быть
даже избыточной, поскольку на волне всеобщего энтузиаз-
ма инвесторы могут упустить из виду время, необходимое для
того, чтобы провести фундаментальные изменения. Однако
если движение к первоклассному управлению возглавит бле-
стящая команда дотоле малоизвестных руководителей, то еще
многие месяцы и годы компания будет оставаться на плохом
счету в финансовых кругах, а ее акции так и будут продавать-
ся с низким соотношением цена/прибыль. Распознавание
подобных ситуаций до начала раскрутки цен, которая неиз-
бежно последует за корректировкой оценок акций предста-
вителями финансового сообщества, является простейшим
способом, который начинающий инвестор может использо-
вать для того, чтобы развить навыки самостоятельного мыш-
ления и не брести бездумно вслед за толпой.
10 • КАК Я ВЫИСКИВАЮ
АКЦИИ РОСТА
После публикации первого издания книги «Обыкно-
венные акции и необыкновенные доходы» я был не-
мало удивлен потоком писем от читателей со всей страны.
Чаще всего встречалась просьба подробнее описать, как дол-
жен действовать инвестор (или его финансовый консуль-
тант), чтобы определить инвестиции, которые дадут круп-
ный прирост рыночной цены. Поскольку к этому вопросу
проявляется такой большой интерес, стоит, наверное, вклю-
чить в книгу некоторые замечания по этой теме.
Деятельность такого рода отнимает много времени, тре-
бует умения и проворства. Мелкому инвестору, возможно,
покажется, что требуется проделать непропорционально
большой объем работы в сравнении с суммами, которые
находятся в его распоряжении. Было бы чудесно, не только
для него, но и для крупных инвесторов, если бы существо-
вал простой и быстрый способ выбора акций, представля-
ющих собой настоящую «золотую жилу». Я сильно сомне-
ваюсь в существовании такого способа. Сколько времени
потратить на такого рода дела, решать, конечно, самому
инвестору — с учетом сумм, которыми он располагает для
инвестиций, его интересов и способностей.
Я не берусь утверждать, что мой метод нахождения ин-
вестиций, сулящих «золотое дно», является единственно
верным. Не поручусь даже, что это лучший метод, хотя, если
бы считал, что другой метод лучше, не пользовался бы этим.
На я применял его не один год, придерживаясь некоторой
10 * Как я выискиваю акции роста
209
последовательности шагов, на которых собираюсь сейчас
более подробно остановиться, и он срабатывал, и срабаты-
вал хорошо. Возможно, кто-нибудь, обладающий больши-
ми знаниями, лучшими связями или способностями, суме-
ет внести те или иные важные модификации в эти методы,
особенно применительно к первым, очень важным этапам,
и достичь еще большего прогресса в общих результатах.
В последующем описании выделяются две стадии, при-
чем качество решений, принятых на обеих, оказывает гро-
мадное влияние на финансовые результаты, которые бу-
дут получены. Все сразу оценят «сокрушительную» важ-
ность решения, принимаемого на второй из этих двух кри-
тических отметок, сформулированного в вопросе: «Поку-
пать мне сейчас акции этой компании или нет?». Навер-
ное, труднее признать, что решения, принимаемые в самом
начале систематического отбора обыкновенных акций,
имеют почти такое же громадное значение — с точки зре-
ния возможности напасть на след инвестиций, которые
через десять лет возрастут в стоимости, скажем, в двенад-
цать раз, в отличие, например, от тех, стоимость которых
еще не успеет удвоиться.
Вот проблема, которая стоит перед каждым, кто собира-
ется приступить к поиску ценных бумаг, отличающихся
неординарным ростом: имеются буквально тысячи акций в
десятках отраслей экономики, которые, предположительно,
можно квалифицировать как акции, заслуживающие само-
го тщательного изучения. В отношении многих из них ка-
кая-то определенность может появиться лишь после того,
как будет проделана значительная работа. Однако, наверное,
мало кто располагает достаточным временем, чтобы иссле-
довать больше, чем крошечный процент всей совокупнос-
ти. Как выбрать из нее акции одной или очень небольшого
числа компаний, изучению которых вы посвятите столько
времени, сколько будет для этого необходимо?
Проблема намного сложнее, чем может показаться. Вы
должны принимать решения, которые вполне могут исклю-
210
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
чить из числа исследуемых объекты инвестиций, которые
несколько лет спустя могли бы принести вам целые состоя-
ния. Принятое вами решение может ограничить поле ваше
деятельности малоплодородными участками. По мере на-
копления данных вы будете все больше в этом убеждаться,
в конце концов приходя к ответу, который и должны, соб-
ственно, найти в подавляющем большинстве проводимых
вами исследований. А именно, что это заурядная компания
или, может быть, чуть получше, но уж точно не «золотая
жила», сулящая сверхприбыли. Более того, ключевое реше-
ние, предопределяющее, будете ли вы, образно говоря, вес-
ти изыскания на площадях, содержащих богатую или, на-
против, бедную руду, принимается на основании сравни-
тельно слабо изученных фактов. Это потому, что вам при-
ходится принимать решения — на что потратить (или не
потратить) время — еще до того, как проделан достаточный
объем работы, чтобы иметь надежную основу для подобных
заключений. Если же вы проделаете большую подготови-
тельную работу, чтобы принять решение обоснованно, на
рассмотрение каждой ситуации вам потребуется так много
времени, что первое ключевое решение будет принято вами
без раздумий, вы попросту этого не заметите.
Еще несколько лет назад я мог бы рассказать вам, что
использовал метод, представлявшийся мне достаточно
изящным для решения этой проблемы. В результате уже
проведенных исследований ряда компаний, а главным об-
разом знакомства с компаниями, в которых были сосредо-
точены управляемые нами инвестиционные средства, я ко-
ротко сошелся со многими весьма способными хозяйствен-
ными руководителями и исследователями, в беседе с кото-
рыми мог обсудить «чужие» компании. Я искренне заблуж-
дался, полагая, что «наводки», полученные из столь инфор-
мированных источников, открывают массу перспективных
для проведения дальнейших изысканий «месторождений»,
которые могут обнаружить высокую концентрацию незау-
рядных компаний, поиском которых я занимаюсь.
10 • Как я выискиваю акции роста
211
Однако я стремлюсь применять для улучшения соб-
ственного бизнеса те же аналитические методы и самокон-
троль, которые, полагаю, используют все компании, в ко-
торые я инвестирую средства. Поэтому несколько лет на-
зад я предпринял исследование, чтобы выяснить два воп-
роса. Как получилось, что я остановил свой выбор на впол-
не конкретных компаниях? И насколько значимы различия
в результатах исследований, основанные на разных источ-
никах информации (если сравнивать процент исследова-
ний, давших стоящие результаты в виде последующих не-
ординарных инвестиций)? В ответе на этот вопрос я опи-
рался на ретроспективный анализ.
Выводы, к которым я пришел, ошеломили меня, но они
были логически вполне объяснимы. Классификационная
рубрика «хозяйственные руководители и исследователи»,
которую я считал основным источником идей, побуждаю-
щих меня браться за исследование одной компании и не за-
ниматься другой, в действительности снабдила меня при-
мерно пятой частью всех «наводок», вдохновлявших на по-
дробное исследование. Еще существеннее, что эти «навод-
ки» не оказались более качественными по сравнению со
средними показателями. Эта пятая часть общего числа ис-
следованных компаний послужила толчком лишь к пример-
но шестой части оправдавших себя сделок по покупке ак-
ций.
Напротив, толчком для почти каждых четырех из пяти
исследований и каждого пятого из шести достигнутых ко-
нечных результатов (если считать таковыми оправдавшие
себя покупки) стала совсем другая группа. Я постепенно
познакомился и проникся глубоким уважением к неболь-
шой группе людей, которые, как я видел, самостоятельно
проделывали неординарную работу по выбору обыкновен-
ных акций, обещавших рост. В перечень этих выдающихся
специалистов в области инвестиций входят люди, прожи-
вающие в Нью-Йорке, Бостоне, Филадельфии, Буффало,
Чикаго, Сан-Франциско, Лос-Анджелесе и Сан-Диего. Во
212
Часть 1 Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
многих случаях я мог не соглашаться с выводами этих спе-
циалистов относительно оценки особенно понравившихся
им акций, иногда мне даже казалось, что нет надобности
проводить соответствующее исследование. В одном или
двух случаях я даже усомнился в тщательности проведен-
ной ими работы. Но поскольку я не сомневался в остроте
их финансового ума и представлял себе впечатляющий спи-
сок успешно проведенных ими операций, то жадно ловил
любые подробности, относящиеся к весьма привлекатель-
ным, на их взгляд, компаниям, если те входили в круг моих
интересов.
Кроме того, поскольку они были квалифицированными
специалистами по ценным бумагам, мне обычно удавалось
достаточно быстро узнать их точку зрения по наиболее важ-
ным вопросам, и чтобы принять решение, стоит ли игра
свеч, оставалось лишь сделать некоторые уточнения в ис-
следовании интересовавшей меня компании. Что это за во-
просы? В основном они включают оценку положения ком-
пании относительно обсуждавшихся нами пятнадцати пун-
ктов, причем на предварительной стадии особый упор де-
лается на два момента, а именно: имеет ли компания (или
собирается создавать) производственные линии, способ-
ствующие достаточно высокому росту объема продаж? Не
находятся ли эти продуктовые линии в таком сегменте рын-
ка, где сравнительно легко начать новый бизнес и где с рос-
том отрасли «новички» смогут вытеснить прежних лидеров?
Если характер бизнеса таков, что трудно предотвратить по-
явление на рынке новых компаний-конкурентов, инвести-
ционная ценность такого роста может оказаться невысокой.
Что сказать об использовании менее способных или до-
бившихся меньших успехов специалистов по инвестицион-
ным ценным бумагам для получения первичной информа-
ции о компаниях? Я бы наверняка чаще к ним обращался,
если бы не имел возможности обращаться к лучшим экс-
пертам. Я всегда пытаюсь найти время, чтобы по крайней
мере один раз выслушать любого специалиста по инвести-
10 • Как я выискиваю акции роста
213
циям — хотя бы ради того, чтобы пообщаться с приходя-
щими в бизнес более энергичными молодыми людьми. Я
хочу быть уверенным в том, что не пропустил кого-нибудь
из них. Однако мне очень не хватает времени, и я ловлю себя
на том, что если нахожу изъяны в суждениях финансиста
или в представленных им фактических сведениях, то при
исследовании представляемой им компании стремлюсь еще
резче подчеркнуть выявленные слабости.
Можно ли найти первичные «наводки» на компании,
которые стоит исследовать, в печатных материалах? Иног-
да на мои решения оказывали влияние отчеты, подготов-
ленные брокерскими домами, имеющими репутацию самых
надежных. Это были специальные отчеты, которые предназ-
начались не для широкого пользования, а исключительно
для узкого круга лиц. Однако в целом у меня складывается
ощущение, что обычный брокерский бюллетень, доступный
всем и каждому, не является надежным источником инфор-
мации. Слишком велика опасность допущенных в нем не-
точностей. Что еще важнее, большинство из них просто
повторяют то, что уже стало общим местом для финансис-
тов. Иногда я получаю стоящие идеи из профессиональных
финансовых периодических изданий (которые нахожу
вполне полезными, но совершенно для других целей); но
поскольку, как мне представляется, в них существуют внут-
ренние ограничения на то, что можно публиковать, распро-
страняющиеся и на многие крайне интересные мне вопро-
сы, я не отношу их к ценным источникам получения ин-
формации о том, какие компании лучше всего исследовать.
Есть еще один ценный источник «наводок», им, возмож-
но, сумеют с выгодой для себя воспользоваться другие инве-
сторы, более способные или лучше подготовленные техни-
чески, — я же в этом направлении не преуспел. Этот источ-
ник — крупные консалтинговые исследовательские лабора-
тории, такие как Arthur D. Little, Stanford Research Institute или
Battelle. Я пришел к выводу, что сотрудники этих организа-
ций очень хорошо разбираются именно в тех тенденциях
214
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
развития бизнеса и техники, из которых можно почерпнуть
ценные первичные инвестиционные идеи. Но я столкнулся с
тем, что возможности воспользоваться этим источником по
большей части заблокированы тем, что эти специалисты не
склонны обсуждать—вне круга «посвященных» (что достой-
но всяческих похвал) — большую часть известной им инфор-
мации, поскольку это может нарушить конфиденциальность
отношений с компаниями, с которыми они работают. Если
кто-либо более умелый найдет способ, не причиняя вреда
клиентским компаниям, разблокировать богатые залежи ин-
вестиционной информации, которыми, как я подозреваю,
обладают консалтинговые организации, ему удастся найти
средства, позволяющие существенно улучшить мои методы
работы на этом этапе поиска акций роста.
О первом шаге достаточно. Предположим, на основе мно-
гочасовой беседы — обычно с незаурядным специалистом в
области инвестиций, иногда с топ-менеджером или исследо-
вателем — я пришел к выводу, что конкретно взятая компа-
ния может представлять интерес. Что я делаю после этого?
Есть три вещи, которые я подчеркнуто никогда не делаю.
Я никогда на этой стадии не вступаю в контакт (по причи-
нам, которые скоро станут ясны) с кем-либо из админист-
рации компании. Я не просиживаю часами над годовыми
отчетами прошлых лет и не выполняю подробнейших ис-
следований малейших изменений, сравнивая балансы ком-
пании за многие годы. Я не расспрашиваю всех знакомых
мне брокеров, что они думают по поводу акций этой ком-
пании. Однако я взгляну на баланс компании — с тем, что-
бы определить финансовое положение и общий характер
капитализации. Если есть проспект, выпущенный Комис-
сией по ценным бумагам и биржевой деятельности, я вни-
мательно прочту разделы, показывающие распределение
объема продаж по продуктовым линиям, по рынкам с раз-
личным характером конкуренции, распределение пакетов
акций между должностными лицами корпорации или дру-
гими крупными держателями обыкновенных акций (эти
10 ' Как я выискиваю акции роста
215
сведения обычно можно получить и из протокола голосо-
вания акционеров), и все отчеты о доходах за прошлые годы,
проливающие свет на степень износа основного капитала
(и размер списаний, если они проводились), на нормы при-
были, масштабы проведения НИОКР, а также обращу вни-
мание на разовые и непериодические издержки, если они
отклоняются от обычного уровня.
Теперь я действительно готов приступить к работе. Я
воспользуюсь уже рассмотренным нами «методом слухов».
Именно на этой стадии, а не в качестве источника возмож-
ных идей относительно инвестиций помощь высших менед-
жеров и исследователей-бизнесменов, с которыми мне до-
велось познакомиться, просто неоценима. Я постараюсь
встретиться (или пообщаться по телефону) со всеми веду-
щими потребителями, поставщиками, конкурентами, быв-
шими сотрудниками, учеными в соответствующей облас-
ти знания, кого знаю лично или на кого могу выйти с по-
мощью общих друзей. Однако предположим, что я пока не
знаком с достаточным числом людей или друзья моих дру-
зей тоже не знают людей, способных сообщить мне необ-
ходимые сведения. Что делать в таком случае?
Откровенно говоря, если я даже близко не подбираюсь к
большей части необходимой мне информации, я оставляю
это расследование и занимаюсь чем-нибудь другим. Чтобы
делать большие деньги на инвестициях, совсем не обязатель-
но получать определенный ответ относительно всех потен-
циальных объектов вложения средств. Что действительно
важно — так это в тех немногих случаях, когда делаются
реальные покупки, делать правильные прогнозы, по край-
ней мере, гораздо чаще, чем неправильные. По этой при-
чине, если собрано слишком мало сведений и перспективы
собрать их весьма туманны, полагаю, что самое разумное
отложить это дело в сторону и заняться чем-нибудь другим.
Представим себе, что какая-то часть сведений все-таки
собрана. Вы обзвонили всех, кого знаете и с кем могли свя-
заться, и наметили одного-двух человек, которые, наверное,
216
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
будут в состоянии во многом дополнить нарисованную
вами картину, если только будут с вами откровенны. Я бы
не советовал идти к ним «прямо с улицы». Большинство
людей, так или иначе связанных с данной отраслью, имеют
в ней определенные интересы и не расположены рассказы-
вать первому встречному, что они в действительности ду-
мают о сильных и слабых сторонах потребителя их продук-
ции, конкурента или поставщика. Я бы поступил так: сна-
чала выяснил бы, услугами какого коммерческого банка
пользуются люди, с которыми я хочу встретиться. Если при
этом вы выйдете на коммерческий банк, в котором вас зна-
ют, скажите им прямо, с кем вы хотели бы встретиться, и
конкретно назовите цель встречи. Вы удивитесь, насколько
обязательными окажутся большинство банкиров в стрем-
лении помочь вам — при условии, что вы беспокоите их не
слишком часто. Еще больше удивит вас готовность оказать
вам всяческое содействие, которую проявит большинство
бизнесменов, если вы будете представлены им их банком.
Конечно, эта помощь последует только в том случае, если
банкиры, о которых идет речь, не сомневаются в том, что
информация, которую вы ищите, предназначена исключи-
тельно для обоснования решения, делать ли инвестиции.
И что никогда ни при каких обстоятельствах вы не поста-
вите кого-либо в затруднительное положение, назвав источ-
ник негативной информации. Если вы придерживаетесь
этих правил, банки смогут помочь вам завершить стадию
исследования, которое иначе никогда не стало бы достаточ-
но полным и не имело бы какой-либо ценности.
Только после того, как с помощью «метода слухов» вы
смогли получить значительную часть сведений — из числа
тех, что, как указывалось в главе о пятнадцати пунктах, луч-
ше всего собирать именно подобным образом,—только пос-
ле этого вы подготовлены к следующему шагу и начинаете
искать способ подступиться к администрации компании.
Очень важно, чтобы инвесторы хорошо поняли, почему по-
следовательность действий должна быть именно такой.
10 • Как я выискиваю акции роста
217
Хорошие руководители — а именно их компании более
всего подходят для неординарных инвестиций — почти все-
гда вполне откровенно отвечают на вопросы о слабых сто-
ронах деятельности компании, освещая их столь же полно,
как и сильные. Но какими бы педантичными они ни были,
среди высших должностных лиц корпораций не найдется
такого человека, который вопреки собственным интересам
стал бы добровольно, когда его об этом не спрашивают,
посвящать вас, возможного инвестора, в ряд очень важных
проблем. Если меня, вице-президента компании спросят,
есть ли еще что-то, что, по моему мнению, потенциальный
инвестор должен знать о компании, как я смогу ответить,
например, в том смысле, что большинство членов коман-
ды высших руководителей делают свою работу отлично, но
несколько лет слабой работы вице-президента по маркетин-
гу могут начать сказываться на продажах? Продолжит ли
руководитель выкладывать, что это не так уж серьезно, по-
скольку молодой Уильямс, один из сотрудников службы
маркетинга, обладает незаурядными способностями и через
шесть месяцев примет ответственность за нее на себя и си-
туация вновь окажется под контролем? Конечно, он не ста-
нет говорить вам обо всем этом по собственной инициати-
ве. Однако если менеджер знает, что вы уже в курсе проблем
с маркетингом, то хотя его ответ и будет, конечно, дипло-
матичным, он (если он действительно относится к тому
типу руководителей, о котором мы говорили) примет во
внимание ваши способности к правильным умозаключени-
ям, и вы узнаете, делается ли что-нибудь для того, чтобы
поправить положение дел.
Другими словами, только собрав то, что может дать вам
«метод слухов», перед тем как выйти на администрацию
компании, вы поймете, что надо стараться разузнать во вре-
мя ее посещения. Без этого вы не сможете определиться от-
носительно фундаментального пункта — компетентности
самого высшего руководства. Даже в компаниях среднего
размера команда ключевых руководителей может насчиты-
218
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
вать до пяти человек. Вы не в состоянии встретиться со все-
ми во время одного-двух посещений. Если же вам это удаст-
ся, то встречи будут настолько короткими, что вы не смо-
жете оценить способности руководителей. Часто один или
двое из этих пяти по своим способностям намного превос-
ходят остальных. Если не собраны «слухи», ваша оценка
всего высшего руководства компании окажется слишком
завышенной или заниженной — в зависимости от того, с
кем вы будете встречаться. Сделав же это, вы можете соста-
вить себе довольно точное представление о том, кто в ко-
манде особенно силен или слаб, и окажетесь в более выгод-
ном положении, так как сможете встретиться именно с тем
должностным лицом, которое хотите получше узнать, и
проверить, насколько верными были полученные сведения.
По моему мнению, почти в любой сфере деятельности
надо либо все делать хорошо, либо уж не делать вовсе. Ког-
да дело касается выбора акций роста, вознаграждение за
правильный выбор бывает столь огромным, а наказание за
ошибочное суждение столь сурово, что трудно понять лю-
дей, которые предполагают осуществлять выбор акций ро-
ста на основе отрывочных сведений. Если инвестор (или
специалист по финансам) намерен правильно подойти к
поиску акций роста, он всегда должен следовать такому пра-
вилу: никогда не встречаться с руководством компании, ко-
торая рассматривается им в качестве потенциального объек-
та для инвестирования средств, до тех пор, пока не собра-
ны, по крайней мере, 50% всех сведений, необходимых для
принятия решения. Вступая в контакт с руководителями
компании до этого, вы не можете знать, на что следует об-
ратить внимание, поэтому получение правильного ответа
на основной вопрос становится делом случая.
Есть и другая причина, по которой, на мой взгляд, важ-
но собрать не меньше половины информации о компании
еще до ее посещения. Выдающиеся менеджеры и менедже-
ры компаний процветающих отраслей получают огромное
количество просьб «уделить им время» от людей из инвес-
10 * Как я выискиваю акции роста
219
тиционного бизнеса. Из-за того, что цена, по которой про-
даются акции их компаний, оказывает на них сильное вли-
яние, обычно они находят время для таких посетителей.
Однако в самых разных компаниях я слышал примерно
один и тот же комментарий. Никто из ключевых руководи-
телей не будет некорректен с посетителем, но время, кото-
рое они ему уделят, будет зависеть в большей степени от
оценки компанией степени его компетентности, чем от ве-
личины представляемого им финансового интереса (это
замечание не распространяется на тех специалистов и ру-
ководителей компании, которые сами не участвуют в при-
нятии ключевых решений). Что еще важнее — готовность
передавать информацию. Насколько далеко компания пой-
дет в ответе на конкретные вопросы и в обсуждении жиз-
ненно важных проблем, зависит преимущественно от этой
индивидуальной оценки посетителя.
Вопрос о том, с кем вам необходимо встретиться (лучше,
чтобы это был человек, реально принимающий решения, а
не специалист по общественным связям, освещающий во-
просы финансов), настолько важен, что надо основательно
побеспокоиться, но быть представленным высшему руковод-
ству нужными людьми. Если они сотрудники организации —
основного потребителя продукции или услуг компании или
представляют кого-то из крупнейших ее акционеров и при
этом известны руководителям компании, это отлично подой-
дет для данных целей и позволит протоптать тропинку для
первого визита. Подойдут также связи с инвестиционными
банкирами, работающими с компанией. Во всяком случае,
инвесторы, которые хотят добиться оптимальных результа-
тов от первого посещения, должны быть уверены, что пред-
ставляющие их люди относятся к ним с уважением и доне-
сут это и до руководителей компании.
Всего за несколько недель до написания этих строк про-
изошел случай, который может проиллюстрировать, какая
серьезная подготовка, на мой взгляд, требуется перед пер-
вым посещением руководства компании. Я завтракал с дву-
220
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
мя сотрудниками крупной инвестиционной фирмы, один
из которых работал в инвестиционном банке, обслужива-
ющем две компании из числа тех, в которых были разме-
щены фонды, которыми я управлял. Зная, что я инвести-
рую в очень немногие компании и обычно долго держу ото-
бранные акции, один из собеседников поинтересовался со-
отношением между числом компаний, которые я впервые
посещаю, и числом компаний, в которые действительно
инвестирую. Я попросил его самого догадаться. Он предпо-
ложил, что я вкладываю средства в одну из двухсот пятиде-
сяти. Другой наш собеседник поспорил, что в каждую двад-
цать пятую. В действительности это соотношение находит-
ся на уровне один к двум — один к двум с половиной. Но
это не потому, что каждая вторая-третья компания, заме-
ченная мной, соответствуют моим достаточно жестким
стандартам, при которых возможна покупка. Если бы он
заменил в вопросе «посещаемые мною компании» на «за-
меченные мною», наверное, цифры «сорок» или «пятьдесят»
как раз подошли бы. А если бы вопрос касался «компаний,
рассматриваемых в качестве возможных для проведения
исследования» (включая и те, где дело до реального рассле-
дования не дошло), то первоначальная оценка — покупка
акций одной компании на каждые двести пятьдесят рассмот-
ренных — оказалась бы очень близкой к истине. Он не учел,
что я воздерживаюсь от посещения предприятий до тех пор,
пока не проделана вся работа по сбору «слухов» и что «ме-
тод слухов» столько раз давал мне достаточно точный про-
гноз относительно того, подходит ли компания под стандар-
ты моих пятнадцати пунктов, что к тому времени, когда я
готов идти к руководству компании, уже существует при-
личный шанс на покупку акций компании. Огромное мно-
жество менее привлекательных объектов для инвестиций по
пути уже были «выполоты».
Итак, подведем итог тому, как я поступаю, отыскивая
акции роста. Наверное, около пятой части моих расследо-
ваний берут начало из идей, собранных по крупицам у моих
10 * Как я выискиваю акции роста
221
друзей, занятых в промышленности, а четыре пятых начи-
нается с «отбраковки» наиболее привлекательных объектов
для инвестиций — тех, на которые указали талантливейшие
специалисты по инвестиционным ценным бумагам. Эти
идеи — не что иное, как одномоментное суждение: на ка-
кие компании мне потратить время, занимаясь исследова-
нием, а какие проигнорировать. Затем, после краткого изу-
чения проспекта Комиссии по ценным бумагам, я активно
разыскиваю «слухи», постоянно работая над вопросом, на-
сколько близко подходит компания под стандарт моих пят-
надцати пунктов. По пути я отбрасываю, за ненадобностью,
один за другим предполагаемые варианты инвестиций. Не-
которые — из-за того, что накапливаются свидетельства, что
они достаточно заурядны, другие — потому, что не могу
найти свидетельств, чтобы быть достаточно уверенным в
плохом или хорошем. И лишь в редких случаях, когда скап-
ливается множество благоприятных сведений, я делаю зак-
лючительный шаг, устанавливая контакт с администраци-
ей. Если после встречи с руководством мои предваритель-
ные надежды вполне оправдываются, а некоторые из стра-
хов рассеиваются благодаря убедительным (для меня) от-
ветам, я наконец чувствую, что могу быть вознагражден за
все свои старания.
Предвижу возражения — поскольку их доводилось слы-
шать довольно часто, — которые многие выдвинут против
такого подхода. Можно ли ожидать, что кто-то потратит
такое количество времени в поисках одного-единственного
вложения? Почему заранее подготовленные ответы не ожи-
дают нас у любого специалиста по ценным бумагам, к ко-
торому мы обратимся с вопросом, что покупать? Я бы про-
сил реагирующих подобным образом обернуться и посмот-
реть на мир вокруг нас. В какой другой сфере деятельности
вы можете вложить 10 тысяч долларов, а через десять лет
(лишь изредка устраивая контрольную проверку, чтобы
убедиться, что компанию по-прежнему возглавляют менед-
жеры высокого класса) располагать капиталом стоимостью
222
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
от 40 до 150 тысяч? Такое вознаграждение ожидает тех, кто
удачно выберет акции роста. Логично ли предполагать, что
кому-либо удастся проделать это с минимальными усилия-
ми, соответствующими чтению, сидя в кресле, нескольких
бесплатно распространяемых, отредактированных в расче-
те на массового читателя брокерских проспектов, выбирая
для таких занятий вечерок в неделю? Мыслимое ли дело, что
всякий желающий сможет отхватить такой кусок, заплатив
первому попавшемуся специалисту по инвестиционным
ценным бумагам 135 долларов комиссионных (именно та-
ков комиссионный сбор Нью-Йоркской фондовой биржи за
покупку пакета из 500 акций по цене 20 долларов за шту-
ку)? Насколько я знаю, ни одна сфера деятельности не обе-
щает столь легкого способа получения капиталов. Точно так
же его нельзя получить и на фондовом рынке, если только
вы или ваш консультант по инвестициям не смогут приме-
нить на практике те самые личные качества, которые при-
носят вознаграждение и в других областях деятельности.
А именно: огромное старание в сочетании со способностя-
ми, дополненные здравыми суждениям и видением ситуа-
ции. Если задействовать эти качества и использовать пра-
вила, вроде изложенных в этой главе, для поиска компаний,
имеющих высокие оценки по нашей шкале из пятнадцати
пунктов, но еще не приобретших того рейтинга в финансо-
вом сообществе, который обеспечивают им такие оценки,
вывод становится абсолютно ясен: акции роста, приносящие
состояния, найти можно. Однако их не находят каждый
день, и их не находят, если не приложили упорного труда.
11 • ВЫВОДЫ И ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Мы вступаем во вторую декаду второй половины сто-
летия, в котором уровень жизни человечества мо-
жет вырасти значительнее, чем за предшествующие пять
тысяч лет. Инвестиционные риски в недавнем прошлом
были весьма высоки. Еще более высокими были денежные
вознаграждения за успешно сделанные инвестиции. Одна-
ко в этой области инвестиционной деятельности риски и
вознаграждение прошедшего столетия, возможно, пока-
жутся малыми в сравнении с ожидающими нас в последу-
ющие пятьдесят лет.
При таких обстоятельствах полезно проанализировать
нынешнюю ситуацию. Экономический цикл мы, можно
сказать почти определенно, не одолели. Наверное, мы его
даже не смягчили. Тем не менее мы добавили некоторые
новые факторы, которые оказали значительное влияние на
искусство инвестирования в обыкновенные акции. Один из
них — возникновение современного стиля корпоративно-
го управления, со всеми последствиями для укрепления
инвестиционных характеристик обыкновенных акций. Дру-
гой фактор — поставленные на службу экономике научные
исследования и инженерные разработки.
С появлением этих факторов основные принципы ус-
пешного инвестирования в обыкновенные акции не изме-
нились. Они лишь приобрели еще большее значение. В кни-
ге сделана попытка показать, каковы же эти основные прин-
ципы, акции какого типа следует покупать, когда и, что осо-
бенно важно, почему никогда не следует их продавать — во
всяком случае, пока стоящая за обыкновенными акциями
224
Часть 1. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы
компания сохраняет характеристики необыкновенно успеш-
ного предприятия.
Надеюсь, что разделы, в которых идет речь о наиболее
распространенных ошибках многих инвесторов, вполне
компетентных в других аспектах своей деятельности, будут
небезынтересны читателю. Надо, однако, помнить, что зна-
ние правил и понимание распространенных ошибок никак
не сможет помочь тем потенциальным инвесторам, кото-
рые не обладают известной долей терпения и самодисцип-
лины. Один из способнейших специалистов по инвестици-
онным ценным бумагам из числа тех, с которыми мне до-
велось встречаться, сказал несколько лет назад, что на фон-
довом рынке обладать хорошей нервной системой даже еще
важнее, чем хорошей головой. Уильям Шекспир, сам того
не ведая, весьма точно описал процесс, в результате кото-
рого осуществляются успешные инвестиции в обыкновен-
ные акции: «В делах людей прилив есть и отлив, с прили-
вом достигаем мы успеха»*.
Уильям Шекспир, «Юлий Цезарь», акт IV, сцена 3. Перевод Мих. Зен-
кевича.
Часть II
КОНСЕРВАТИВНЫЕ
ИНВЕСТОРЫ
СПЯТ СПОКОЙНО
Всю свою жизнь занимаясь бизнесом, я считал и про-
должаю считать, что успех моего предприятия—как
илюбого другого — зависит от следования трем прин-
ципам: честность, изобретательность и упорный
труд. Мне бы хотелось посвятить эту книгу трем
моим сыновьям, с верой в то, что Артур и Кен следу-
ют этим трем принципам в бизнесе, очень близком к
моему, так же, как и Дон, — но уже совсем в другом
бизнесе.
ВВЕДЕНИЕ
Хотя такого рода понятия трудно поддаются измерению, есть
все указания на то, что лишь однажды в этом столетии дух
американского инвестора находился в таком же упадке, как
сейчас, когда пишутся эти строки. Хорошо известный про-
мышленный индекс Доу — Джонса является отличным ин-
дикатором повседневных колебаний рынка акций. Однако
при рассмотрении более продолжительных промежутков
времени этот показатель может скорее маскировать, чем
вскрывать всю глубину потерь, понесенных теми, кто дер-
жал обыкновенные акции в недалеком прошлом. Один та-
кой индекс, имеющий целью показать, что произошло со
всей массой обыкновенных акций, но не взвешивать каждый
выпуск с учетом числа акций, выпущенных в обращение,
показывает, что в среднем в середине 1974 года акции стоя-
ли на 70 процентов ниже по сравнению с пиком 1968 года.
Оказавшись перед угрозой таких потерь, большие груп-
пы инвесторов действуют совершенно предсказуемым обра-
зом. Часть инвесторов полностью избавляется от акций. Тем
не менее многие корпорации показывают на удивление хо-
рошие результаты. В условиях, когда усиливающийся рост
инфляции кажется неизбежным, правильно выбранные ак-
ции могут стать гораздо менее рискованным способом вло-
жения средств, чем некоторые из тех, что считались более
безопасными. Есть большая группа инвесторов, представля-
ющая особый интерес, — это те, кто решил, что «с этого мо-
мента мы будем действовать более консервативно». Обычно
их рассуждения сводятся к тому, что надо ограничиться по-
купками акций только крупнейших компаний, по крайней
228
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
мере тех, названия которых известны почти всем. В США,
наверное, очень мало таких инвесторов, а на Северо-Востоке,
может быть, и вообще нет таких, кто не слышал о Penn Central
или Consolidated Edison и не знает характера оказываемых ими
услуг. По традиционным меркам, Репп Central несколько лет
назад, a Consolidated Edison еще совсем недавно могли счи-
таться объектами для консервативных инвестиций. К сожа-
лению, столь часто происходит путаница понятий консерва-
тивного подхода и общепринятого, что необходимо основа-
тельно прояснить суть вопроса, чтобы помочь тем, кто дей-
ствительно полон решимости сохранить свои активы. При-
ступая к этому, дадим не одно, а сразу два определения:
1. Консервативные инвестиц ии—это такие инвести-
ции, которые вероятнее всего сохранят (то есть
удержат на том же уровне) покупательную способ-
ность с минимумом риска.
2. Консервативное инвестирование—это понимание
того, что составляет консервативные инвестиции, и,
применительно уже к конкретным объектам для ин-
вестиций, следование курсом действий, включаю-
щих в себя набор процедур, позволяющих опреде-
лить, являются ли конкретные инвестиционные ин-
струменты действительно консервативными инве-
стициями.
Таким образом, для того чтобы инвестор мог быть кон-
сервативным, от него, либо от того, чьим рекомендациям он
следует, требуются две вещи. Необходимо понимать качества,
которыми обладают консервативные инвестиции. И должен
быть проведен тур расследования, чтобы определить, подхо-
дят ли конкретные инвестиции под такую квалификацию. Без
соблюдения обоих условий покупатель обыкновенных акций
может быть удачлив или неудачлив, «традиционен» при по-
купке акций или нет, но его нельзя считать консервативным.
Мне представляется чрезвычайно важным, чтобы пута-
ница вокруг вопросов, подобных рассматриваемым нами,
Введение
229
была устранена раз и навсегда. Не только сами акционе-
ры, но также и американская экономика в целом не могут
себе позволить того, чтобы те, кто предпринимает искрен-
ние попытки понять правила, пережили когда-либо вновь
нечто подобное недавно пережитому этим поколением ин-
весторов — кровопускание, страшнее которого было толь-
ко то, что испытало другое поколение во времена Великой
депрессии около сорока лет назад. Америка сегодня имеет
ни с чем не сравнимые возможности улучшить образ жиз-
ни всего народа. Она определенно имеет для этого техни-
ческие знания, а также знает приемы, как этого достичь.
Однако для того, чтобы такое произошло традиционным
для Америки путем, потребуется настоящее «переучива-
ние» огромного множества инвесторов, так же как и спе-
циалистов, работающих в самой индустрии инвестиций.
Только когда гораздо большее число инвесторов станут
ощущать финансовую безопасность по причине того, что
она действительно имеет место, вновь «откроются» рын-
ки для размещения новых выпусков акций, что позволит
компаниям, реально нуждающимся в дополнительном ка-
питале, обеспечить его способом, благоприятным для про-
движения вперед с новыми проектами. Если этого не про-
изойдет, останется только одно — пытаться двигаться впе-
ред (и здесь, и за рубежом) способами, которые всегда ока-
зывались слишком дорогостоящими, расточительными и
неэкономичными: при помощи государственного финан-
сирования и управления, осуществляемого «мертвой ру-
кой» чиновников-бюрократов.
По этим причинам я полагаю, что к сегодняшним про-
блемам инвесторов надо подходить честно и встречать их
во всеоружии. В попытке обратиться к этим проблемам, сде-
ланной в книге, я во многом опирался на советы сына Кена,
предложившего название и внесшего вклад по многим дру-
гим вопросам, включая частично базисную концепцию, за-
ложенную в работе. Трудно переоценить его помощь в пред-
ставляемой книге.
230
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
Книга разделена на четыре достаточно самостоятельных
раздела. Первый имеет дело с анатомией — если здесь уме-
стно это слово — консервативных инвестиций в акции, как
они сформулированы в определении под номером один. Во
втором разделе анализируется роль, которую сыграли фи-
нансовые круги, или, если угодно, допущенные ими ошиб-
ки, которые способствовали установлению нынешнего рын-
ка «медведей». Такая критика не имеет своей единственной
целью побросать камни в чужой огород, она должна пока-
зать, что подобных ошибок можно в будущем избежать и
что, если освободиться от ошибок прошлого, обнаружатся
некоторые базисные принципы инвестирования. Третий
раздел посвящен набору действий, которые надлежит пред-
принять, чтобы инвестиции можно было с полным основа-
нием квалифицировать как консервативные, в соответствии
с определением под номером два. В заключительном разде-
ле рассматриваются некоторые широко распространивши-
еся в современном мире представления, вызывающие у мно-
гих мрачные раздумья о том, действительно ли обыкновен-
ные акции являются инструментом, пригодным для сохра-
нения активов, — другими словами, можно ли вообще рас-
сматривать обыкновенные акции как нечто еще, кроме ме-
ханизма игры. Эта книга, надеюсь, поможет ответить на
вопрос, создалась ли в результате действия тенденций, спо-
собствовавших установлению рынка «медведей», ситуация,
в которой акционерная собственность стала просто запад-
ней для неосторожных инвесторов, либо, как и во всех пре-
дыдущих случаях установления «медвежьего» рынка в ис-
тории США, появились замечательные новые возможнос-
ти для людей, обладающих достаточными способностями
и самодисциплиной, чтобы суметь позаботиться о себе и
действовать независимо от преобладающих настроений.
Филип А. Фишер
Сан-Матео, Калифорния
1 • ПЕРВОЕ ИЗМЕРЕНИЕ,
ХАРАКТЕРИЗУЮЩЕЕ
КОНСЕРВАТИВНЫЕ
ИНВЕСТИЦИИ
ПРЕВОСХОДСТВО В ПРОИЗВОДСТВЕ,
МАРКЕТИНГЕ, НИОКР И ФИНАНСАХ
Корпорация, тип и размер которой позволяют слу
жить объектом для консервативных инвестиций, все-
гда имеет сложную структуру. Чтобы понять, каким требо-
ваниям должны удовлетворять такие организации, начнем
с описания одного из нескольких наборов ее характеристик
(обязательных для таких компаний), или одного ее измере-
ния. Это измерение включает в себя четыре основных па-
раметра: производство с низкими издержками, сильная
служба маркетинга, первоклассные НИОКР и технические
службы, финансовая компетентность.
Производство с низкими издержками
Чтобы действительно быть объектом консервативных ин-
вестиций, компания должна производить продукцию с са-
мыми низкими издержками или, по крайней мере, издер-
жки должны быть не выше, чем у конкурентов. Это тре-
бование должно применяться ко всем продуктовым лини-
232
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
ям или к их большинству. Но кроме того, у инвесторов
должна быть уверенность в том, что компания останется
таковой и в будущем. Только при таком условии компа-
ния сможет принести ее владельцам достаточно большую
«маржу» — разницу между продажной ценой и издержка-
ми, которая обеспечит два очень важных условия. Одно из
них — достаточно продолжительный запас времени, в те-
чение которого компания сможет находиться «на плаву»
при ценах ниже точки безубыточности большинства сво-
их конкурентов. Когда в отрасли наступают плохие време-
на, цены обычно недолго остаются на уровне ниже точки
безубыточности. Но за это время убытки для многих кон-
курентов с высокими издержками производства могут ока-
заться настолько большими, что часть будет вынуждена
закрыть свои производства. Это почти автоматически ве-
дет к росту прибылей выживших компаний с низкими из-
держками, которые выиграют от увеличения объемов про-
изводства, переходящих к ним по мере того, как оставши-
еся компании начинают покрывать спрос, прежде обеспе-
чивавшийся закрывшимися заводами. На самом деле они
выиграют еще больше, если снизившееся предложение
конкурентов позволит не только нарастить объем, но и
поднять цены, что можно сделать, когда на рынок переста-
нет давить избыточное предложение.
Второе условие состоит в том, что норма прибыли, пре-
вышающая среднюю, должна позволить компании получать
доходы, достаточные для того, чтобы генерировать внутри
самой компании значительную часть средств, необходимых
для финансирования роста, а возможно, и все средства. Это
снимает необходимость (в основном или полностью) допол-
нительного долгосрочного финансирования, что может
быть реализовано выпуском новых и разводнением уже на-
ходящихся в обращении акций и (или) увеличением долго-
вой нагрузки, которая влечет за собой необходимость вы-
плачивать фиксированные проценты и фиксированные
суммы долга, которые в основном должны выплачиваться
1 • Первое измерение...
233
из будущих доходов, что сильно увеличивает риски владель-
цев обыкновенных акций.
Однако надо представлять себе, что подобно тому, как
низкие издержки выступают фактором, который увеличи-
вает надежность и консерватизм инвестиций, в период бума
при рынке «быков» этот фактор снижает спекулятивный
интерес к компании. В процентном отношении рост при-
былей в такие времена всегда намного выше у компаний с
высокими издержками, рисковых, маргинальных. Простой
арифметический расчет показывает, почему так происходит.
Представим себе мысленно две компании одного размера,
которые в период «нормальной» конъюнктуры продавали
некие изделия по 10 центов за штуку. Компания А имеет
прибыль 4 цента за штуку, компания В — один. Теперь пред-
положим, что издержки остаются теми же самыми, но вре-
менный дополнительный спрос на эти изделия поднимает
цену до 12 центов, при этом объемы производства сохра-
няются. Сильная компания увеличит прибыли с четырех
центов до шести за штуку, прирост составит 50 процентов,
тогда как в компании с высокими издержками прибыли ут-
роятся, составив 300 процентов к прежнему уровню. Вот по-
чему на короткое время компания с высокими издержками
в период бума может «подняться» иногда сильнее, а спустя
несколько лет, когда приходят трудные времена и цена на
продукцию падает до восьми центов за штуку, сильная ком-
пания дает хотя и пониженную, но достаточно хорошую
прибыль. Если высокозатратная компания не обанкротит-
ся, то, скорее всего, даст новый «урожай» глубоко уязвлен-
ных инвесторов (или, возможно, биржевых спекулянтов,
полагавших, что они инвесторы), уверенных в том, что
«что-то не в порядке с системой», а не с ними самими.
Все сказанное выше было написано о предприятиях об-
рабатывающей промышленности; поэтому использовался
термин производство. Конечно, существует множество ком-
паний в сфере услуг, например в оптовой и розничной тор-
говле, или в одном из секторов финансовой сферы, таких как
234
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
банки или страховые компании, где приложимы все те же
принципы, но слово производство заменяется в этом случае
на операции, а производитель с низкими (высокими) издер-
жками — на оператора с низкими (высокими) издержками.
Сильная служба маркетинга
Компании, которые сильны своим знанием рынка, должны
в любой момент времени знать желания потребителей и
постоянно быть готовыми к их изменениям, так чтобы по-
ставлять на рынок то, что потребитель хочет сегодня, а не
то, что обычно пользовалось спросом. На рубеже XX века,
например, что-то не заладилось с изучением рынка у веду-
щего производителя колясок, рассчитанных на конную тягу,
судя по тому, что он упорно пытался конкурировать путем
выпуска все более изящных колясок, вместо того чтобы пе-
рейти на выпуск автомобилей или вовсе уйти из этого биз-
неса. А вот пример, более близкий к нашим дням: еще пе-
ред введением арабского нефтяного эмбарго, после чего в
Америке не осталось ни одной домохозяйки, которая бы не
знала, что большие автомобили являются ненасытными
пожирателями бензина, в американской автопромышлен-
ности происходило что-то непонятное. Она явно прогляде-
ла растущую популярность небольших импортных автомо-
билей, которая в действительности была признаком смеще-
ния спроса населения в пользу продукта, стоившего мень-
ше и более дешевого в эксплуатации. К тому же такие авто-
мобили было легче парковать, нежели броские и большие
по размерам модели, остававшиеся фаворитами рынка мно-
гие предшествующие годы.
Но недостаточно просто улавливать изменения в при-
страстиях населения, а потом реагировать на них. Как уже
было сказано, в бизнесе потребители не сами находят доро-
гу к дверям продавца лучших мышеловок. В мире торгов-
ли, основанном на конкуренции, жизненно важно, чтобы
потенциальный потребитель узнал о преимуществах про-
дукта или услуги. Это можно сделать, лишь основываясь на
1 • Первое измерение...
235
понимании, чего же реально хочет потребитель (порой и сам
потребитель при этом ясно не осознает, почему ему хочет-
ся именно этого). Причем объяснять преимущества товара
покупателю надо в его понятиях, а не в тех, которыми
пользуются производитель или продавец.
Кем проделывается эта работа — рекламной службой,
продавцом, зазывающим покупателя, специализированной
организацией в сфере маркетинга, — зависит от характера
бизнеса. Но во всех случаях нужен плотный управленчес-
кий контроль и постоянная оценка по соотношению затрат
и результатов всех используемых методов работы. При от-
сутствии первоклассного управления этой функцией ре-
зультаты могут выразиться: а) в потере значительного (от
потенциально возможного) объема бизнеса; б) в существен-
но более высоких издержках и, следовательно, получении
меньшей прибыли, нежели та, на которую бизнес мог рас-
считывать; в) в неоптимальной структуре продуктовой «ли-
нейки» (рентабельность отдельных элементов продуктовой
линии, как известно, может сильно различаться), которая
не дает максимума прибылей. Эффективную фирму-про-
изводителя или фирму-оператора с плохо поставленной
работой в сфере маркетинга и продаж можно сравнить с
мощным двигателем со слабо натянутым шкивом или пло-
хо отрегулированным дифференциалом: часть мощности
такого двигателя расходуется вхолостую, а полезная работа
меньше той, на которую он рассчитан.
Первоклассные НИОКР и технические службы
Еще сравнительно недавно казалось, что выдающаяся тех-
ническая компетентность является жизненно важной толь-
ко для ограниченного набора высокотехнологичных науко-
емких отраслей, таких как электроника, аэрокосмическая,
фармацевтическая и химическая промышленность. По мере
их роста все расширяющийся спектр созданных ими техно-
логий пронизал почти все сферы обрабатывающей про-
мышленности и отрасли сферы услуг настолько, что сегод-
236
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
ня располагать первоклассными исследователями и техни-
ческими специалистами производителю обуви, банку, ком-
пании в сфере розничной торговли или страховой компа-
нии почти столь же важно, как наукоемким отраслям с круп-
ными исследовательскими службами. Технические усилия
сегодня ориентированы на двух направлениях: производить
новые и улучшенные продукты (с этой стороны исследова-
тели могут оказать химической компании помощь несколь-
ко более значимую, нежели сети бакалейных магазинов);
оказывать услуги более высокого качества или с более низ-
кими издержками, чем в прошлом. В этом выдающиеся тех-
нические таланты могут быть в равной мере полезны лю-
бым отраслям. Фактически подразделения технических спе-
циалистов не только находят способы, как лучше органи-
зовать производство прежних услуг, но и создают новые
продуктовые линии. Пример — банки. Электронная аппа-
ратура для ввода данных и мини-компьютеры позволяют
банкам предлагать клиентам услуги в сфере учетных опе-
раций и бухучета, то есть с их помощью создана новая про-
дуктовая линия для этих учреждений.
В сфере НИОКР компании различаются по степени эф-
фективности не меньше, чем в сфере маркетинга. При раз-
работке новой продукции сложность технических и науч-
ных задач делает такие различия почти неизбежными. Как
бы ни важна была техническая компетентность или изоб-
ретательность исследовательского персонала одной компа-
нии в сравнении с другой, но это лишь один из факторов,
определяющих, какие выгоды сможет получить компания
в результате своей активности в сфере НИОКР. Разработка
нового продукта обычно предполагает объединение усилий
многих исследователей, представляющих разные области
технических знаний. И насколько хорошо они умеют рабо-
тать вместе — или насколько руководитель группы эффек-
тивен в организации их совместной деятельности, поощря-
ющей и стимулирующей работу в команде, — часто имеет
такое же большое значение, как и компетентность каждого
1 • Первое измерение...
237
исследователя в отдельности. Более того, для максимизации
прибыли мало разработать продукт, очень важно, чтобы
этот продукт имел хороший потребительский спрос, что-
бы существующая в компании маркетинговая и сбытовая
службы могли обеспечить его реализацию и чтобы продукт
можно было произвести с минимальными издержками, по-
зволяющими компании заработать солидную прибыль. Все
сказанное предполагает наличие тесного эффективного вза-
имодействия между службой НИОКР, с одной стороны, и
службами маркетинга и производственной, с другой. Даже
лучшая в мире команда исследователей не принесет корпо-
рации ничего, кроме статьи пассивов в ее балансе, если бу-
дет разрабатывать продукты, не находящие спроса. Чтобы
быть превосходным объектом инвестиций, компания долж-
на обладать способностью управлять всеми этими сложны-
ми взаимосвязями. В то же время ей нельзя их излишне «за-
регулировать», иначе исследователи могут утратить моти-
вацию и изобретательность, благодаря которым, в первую
очередь, и создается эффективный НИОКР.
Финансовая компетентность
При обсуждении вопросов производства, маркетинга и
НИОКР очень часто звучали термины прибыль и норма при-
были. В крупной компании с диверсифицированной продук-
товой линией не так просто определить относительную
долю издержек производства конкретного продукта, по-
скольку большинство видов издержек, помимо материалов
и оплаты основного производственного персонала, распре-
деляются между многими, а иногда и между всеми видами
продукции. Компании, в которых финансовая компетент-
ность находится на уровне выше средней, обладают несколь-
кими существенными преимуществами. Точно зная, сколь-
ко они затрачивают на производство каждого своего про-
дукта, они могут направлять основные усилия на те продук-
ты, которые обеспечивают наибольший прирост доходов.
Зная в мельчайших подробностях каждый элемент издер-
238
Часть 2 Консервативные инвесторы спят спокойно
жек производства (не только в основном производстве, но
и торговых и издержек в НИОКР), специалисты компании
высвечивают «проблемные точки» (на любом, казалось бы,
самом незначительном этапе воспроизводства), где логич-
но предпринять специальные усилия для снижения издер-
жек, либо опираясь на технические нововведения, либо по-
иному сформулировав и распределив производственные
задания на рабочих местах. Но самое главное, что, умело
используя бюджет и систему бухгалтерского учета, подлин-
но незаурядные компании могут создать систему «раннего
оповещения», при помощи которой можно быстро обнару-
жить неблагоприятные явления, угрожающие плану прибы-
лей компании. После этого можно предпринимать меры по
исправлению положения, с тем чтобы избежать болезнен-
ных сюрпризов, от которых содрогались инвесторы многих
компаний. Но это еще не все «конфетки и пряники», кото-
рые сыплются на инвесторов в случае высокого уровня фи-
нансовой компетентности компании. Эта компетентность
позволяет фирме выбирать оптимальные структуру и на-
правления капиталовложений, которые приносят фирме
самую высокую доходность. Финансовая компетентность
позволяет лучше управлять запасами и дебиторской задол-
женностью, что имеет важное значение в периоды высоких
процентных ставок на рынке ссудного капитала.
Подведем итог, какая же компания, если давать оценку
по шкале первого измерения, может быть квалифицируе-
ма как объект консервативных инвестиций. Это компания-
производитель (или оператор) с очень низкими издержка-
ми, обладающая выдающейся компетентностью в сфере
маркетинга и финансов, демонстрирующая хорошую спо-
собность комплексно управлять, добиваясь высоких резуль-
татов, своими исследовательскими и техническими подраз-
делениями. Учитывая, что мы живем в быстро меняющем-
ся мире, это должна быть компания, способная: 1) создавать
поток новых прибыльных продуктов (продуктовых линий),
который сможет «перевесить» продукцию более старых ли-
1 • Первое измерение...
239
ний, подверженную моральному старению в связи с приме-
нением другими фирмами технических новшеств; 2) сейчас
и в будущем производить эти продукты с достаточно низ-
кими издержками, чтобы генерировать поток прибылей,
растущий по крайней мере так же быстро, как и объем про-
даж, и который даже в худшие годы не уменьшится настоль-
ко, чтобы это поставило под угрозу безопасность сделанных
инвестиций; 3) продавать свои новейшие продукты и те,
которые она создаст в будущем, хотя бы с тем же уровнем
рентабельности, что и сегодня.
Такова одномерная картина осмотрительного, или бла-
горазумного, инвестирования — то есть такого, которое
имеет дело с инвестициями, в которых инвестор не дол-
жен со временем разочароваться (если только они отвеча-
ют требованиям и с позиции двух других измерений). Но
прежде чем приступить к анализу этих измерений, надо
прояснить еще один очень важный момент. Может возник-
нуть вопрос: если целью является сохранение средств ин-
вестора, их безопасность, почему мы все время говорим о
росте компании и разработке новых продуктовых линий?
Почему недостаточно поддерживать бизнес таким, каков
он есть — такого же размера и уровня доходности, — не
подвергая его всевозможным рискам, сопутствующим но-
вым начинаниям? При обсуждении влияния инфляции на
инвестиции будут представлены особые причины важно-
сти роста. Однако главное состоит в том, что сегодня, ког-
да перемены в мире происходят все быстрее и быстрее, нет
ничего, что могло бы подолгу оставаться неизменным.
Нельзя стоять неподвижно на одном месте. Компания либо
растет, либо сокращается в размерах. Лучшая защита —
нападение. Только становясь лучше, компания может быть
уверена в том, что дела не пойдут хуже. Те, кому не удаст-
ся вскарабкаться наверх, неизбежно скатятся вниз — и если
такое утверждение справедливо применительно к прошло-
му, то для будущего оно верно вдвойне. И не только пото-
му, что возрастает темп технических нововведений, — ме-
240---------------- Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
няются социальные привычки, пристрастия покупателей,
новые требования порождает государственное регулиро-
вание, тем самым ускоряя темпы преобразований, проис-
ходящих даже в самых тяжелых на подъем отраслях совре-
менной экономики.
2 • ВТОРОЕ ИЗМЕРЕНИЕ
ЧЕЛОВЕЧЕСКИЙ ФАКТОР
Если кратко подытожить сказанное в предыдущем
разделе, то первое измерение, характеризующее кон-
сервативные инвестиции, представляет собой высокую уп-
равленческую компетентность в основных сферах произ-
водственной деятельности, маркетинга, НИОКР и управле-
ния финансами. Это первое измерение описывает деловое
предприятие таким, каким оно является на сегодняшний
день, в основном характеризуя результаты. Второе измере-
ние рассматривает то, что лежит в основе этих результатов
и что будет их определять в будущем. Сила, которая стоит
за этим и обусловливает тот факт, что одна компания в от-
расли представляет собой первоклассный инвестиционный
инструмент, тогда как другая — средненький, посредствен-
ный или того хуже, эта сила — люди.
Эдвард X. Хеллер, один из пионеров рискового инвести-
рования (инвестирования в венчурные предприятия), кото-
рый своими оценками и комментариями в период активных
занятий бизнесом немало повлиял на формирование неко-
торых идей и представлений, отраженных на страницах этой
книги, говорил об особом типе людей, в которых, по его опре-
делению, присутствует «живое начало», — именно им он го-
тов был оказывать финансовую поддержку. Он говорил, что
за каждой корпорацией, добивающейся выдающихся успе-
242
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
хов, стоит предприимчивая и энергичная личность с твердым
характером, в которой оригинальные идеи соединены со зна-
ниями и умениями. Инвестиции в такую компанию оказы-
ваются действительно эффективными.
В том, что касается очень небольших компаний, которые
перерастают в значительно более крупные и вполне пре-
успевающие (область наибольшего интереса Эда Хеллера,
в которой он одержал свои самые яркие победы), он, без вся-
кого сомнения, прав. Но по мере того как малые фирмы ста-
новятся все крупнее на своем пути к превращению в объект
консервативных инвестиций, к взгядам Эда Хеллера следу-
ет присовокупить и точку зрения другого блестящего биз-
несмена, выразившего как-то серьезные сомнения в целе-
сообразности вложения средств в компанию, президентом
которой был его ближайший друг. Вот причина, по кото-
рой он не проявлял особого энтузиазма по этому поводу:
«Мой друг — одна из самых выдающихся личностей, кото-
рых я только знаю. Он всегда оказывается прав. Для неболь-
шой фирмы это чудесно. Но когда компания “подросла”, то
и подчиненным тоже иногда следует оказываться правыми».
Вот как можно представить идеальные параметры вто-
рого измерения подлинно консервативных инвестиций:
главный руководитель корпорации твердо привержен дол-
госрочной ориентации на корпоративный рост, он окружил
себя чрезвычайно компетентной командой менеджеров,
которым делегированы значительные права и ответствен-
ность за соответствующие производственные отделения и
функции организации. Эти менеджеры не должны быть
вовлечены в бесконечную междоусобную борьбу за власть,
но призваны работать вместе и сообща продвигаться к ясно
обозначенным корпоративным целям. Одна из таких целей,
из разряда абсолютно непреложных условий эффективно-
го вложения средств, предполагает, что высшее руководство
уделяет много времени работе с молодыми сотрудниками,
которые удовлетворяют определенным квалификационным
требованиям и ориентированы на карьеру, выявляя из их
2 • Второе измерение
243
числа работников, способных занять должности в высшем
звене управления, когда возникнет такая необходимость, и
обеспечивая им необходимую подготовку. Затем, спускаясь
все ниже по иерархической цепочке, следует обращать при-
стальное внимание на то, как проводится аналогичная ра-
бота менеджерами данного уровня в отношении подчинен-
ных им сотрудников.
Означает ли это, что компания, квалифицируемая как
объект консервативных инвестиций, должна ограничиться
исключительно продвижением сотрудников «изнутри»
организации и не набирать их «извне», за исключением при-
ема на работу молодых специалистов, только начинающих
карьеру? Если компания растет очень быстро, она может
испытывать настолько острую потребность в дополнитель-
ном персонале, что у нее просто не окажется времени под-
готовить на все новые должности своих сотрудников. Бо-
лее того, даже наилучшим образом управляемые компании
временами нуждаются в квалифицированном специалисте,
обладающем специальными знаниями и профессиональны-
ми навыками, которые настолько далеки от основной об-
ласти деятельности компании, что специалистов этого про-
филя внутри организации просто нет. Примером такого
рода может быть работник, обладающий знаниями в опре-
деленной области права, или страхования, или одной из ес-
тественных наук, мало связанных с основным направлени-
ем деятельности компании. Кроме того, эпизодический при-
ем на работу в компанию людей «со стороны» имеет допол-
нительный плюс: могут появиться новые точки зрения на
обсуждаемые в корпорации проблемы, свежие мысли и
идеи, содержащие вызов представлению о том, что приня-
тый в организации подход является лучшим или единствен-
но верным.
Но в большинстве случаев инвестиционные достоинства
чаще несут в себе компании, выдвигающие людей преиму-
щественно «изнутри». Так происходит потому, что все ком-
пании, имеющие самые высокие инвестиционные рейтин-
244
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
ги (это необязательно самые крупные и самые известные),
действуют согласно набору организационных процедур,
разработанных и приспособленных под собственные нуж-
ды и особенности. Если эти процедуры были действитель-
но эффективны, то всегда бывает трудно, а иногда практи-
чески невозможно, переучивать тех, кто долго к ним при-
выкал. Процесс адаптации сопряжен с издержками, которые
тем выше, чем выше организационный уровень, на кото-
рый попадает новый работник. Не могу привести цифр в
подтверждение, но, по моим наблюдениям, в наилучшим
образом управляемых компаниях удивительно большое
число высших менеджеров, попавших в самые верхние эше-
лоны управления, «выпадают» из компании уже через не-
сколько лет.
В одном инвестор может не сомневаться: если у крупной
компании появилась необходимость взять со стороны но-
вого главного руководителя, это верный признак того, что
в управлении компанией не все благополучно, как бы хо-
рошо все ни выглядело на поверхности, например в послед-
них отчетах о доходах. Вполне может случиться, что новый
президент проделает замечательную работу и со временем
выстроит вокруг себя настоящую управленческую коман-
ду, так что больше такая встряска организации уже не по-
требуется. А следовательно, со временем акции компании
смогут заслужить внимание мудрого инвестора. Но пере-
стройка может стать очень длительным процессом и быть
сопряжена с риском; так что инвестор, который обнаружит
такого рода события в одной из компаний, в которую вло-
жены его средства, поступит правильно, если подвергнет
критическому разбору проведенные им инвестиционные
операции, чтобы проверить, насколько здравыми были по-
ложенные в их основу суждения.
Любой инвестор, который хочет знать, преобладает ли в
администрации влияние одного человека или в ней действу-
ет хорошо слаженная команда (правда, последнее еще не
говорит о том, насколько эта команда эффективна), может
2 • Второе измерение
245
воспользоваться достаточно универсальным способом. Го-
довой размер жалованья, получаемого топ-менеджерами
всех публичных компаний, известен из протоколов голосо-
вания акционеров компании. Если оклад человека «номер
один» в компании очень сильно отличается от окладов сле-
дующих за ним двух-трех высших руководителей — это
настораживающий сигнал. Если шкала вознаграждений
опускается плавно, то все в порядке.
Для получения оптимальных результатов инвестору не-
достаточно того, чтобы управленческий персонал компании
работал как одна команда и имелся подготовленный резерв
для замены вышестоящих руководителей. Требуется еще,
чтобы было как можно больше людей, в которых, говоря
словами Эда Хеллера, присутствует «живое начало», — лю-
дей изобретательных и имеющих решимость не оставлять
все «как есть», пусть даже дела идут в данный момент удов-
летворительно, но постоянно вносить существенные улуч-
шения. Таких людей находить трудно. Компания Motorola,
Inc. достаточно долго проводила работу с кадрами, на кото-
рую в финансовых кругах обращали совсем мало внимания
или вовсе ее не замечали. Однако результаты показывают,
что в этой области достижения могут быть куда более зна-
чительными, чем принято думать.
В 1967 году руководство компании осознало, что быст-
рый рост, ожидаемый в ближайшие годы, неизбежно повле-
чет за собой увеличение численности менеджеров на верх-
них уровнях системы управления. Было решено подойти к
проблеме «с головы». В том же году Motorola открыла Ин-
ститут высших руководителей в городе Оракл, штат Ари-
зона. Руководители оказались в обстановке, далекой от по-
вседневной рутины офисов и заводских цехов. Обучение в
институте преследовало две цели. Перспективные, подаю-
щие большие надежды сотрудники компании получали
подготовку в вопросах, выходящих далеко за границы их
непосредственных должностных обязанностей, с тем чтобы
подготовиться к возможному назначению на более ответ-
246
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
ственные посты. Высшее руководство компании получало
дополнительную важную информацию о степени готовно-
сти этих менеджеров к продвижению.
В период формирования института часть скептически
настроенных управляющих сомневалась, оправдают ли ре-
зультаты потраченные средства. Были сомнения, а наберется
ли вообще в компании хотя бы сотня сотрудников, талант-
ливых настолько, чтобы их специальная подготовка оказа-
лась оправданной с точки зрения организации. События
показали, что скептики глубоко заблуждались. В институте
ежегодно формируется пять-шесть групп по четырнадцать
человек в каждой. К середине 1974 года эту школы прошли
свыше 400 сотрудников Motorola, и многие из них, вклю-
чая нескольких действующих вице-президентов, проявили
в процессе обучения способности, которые даже и не пред-
полагались ранее. Люди, причастные к организации обуче-
ния, считают, что с точки зрения компании в настоящее
время потребность в обучении и его эффективность даже
выше, чем раньше. По мере того, как с ростом самой ком-
пании растет занятость, появляется уверенность, что работ-
ников с высоким потенциалом роста в компании хватит для
того, чтобы деятельность института продолжалась и даль-
ше — «неопределенно долго». С точки зрения инвестора, все
это свидетельствует о том, что даже компании, растущие
темпом много выше среднего, при известной доле изобре-
тательности способны «растить» нужных им специалистов
и менеджеров внутри компании. В результате они сохраня-
ют конкурентные преимущества, не подвергая себя значи-
тельному риску поставить весь бизнес под угрозу, что час-
то случается, когда быстрорастущая компания должна ис-
кать таланты на стороне, и в большом количестве.
Каждый человек — индивидуальность, неповторимая
личность, уникальные черты которой отличают ее от всех
остальных. Точно так же каждая корпорация имеет свой
неповторимый «почерк», вырабатывая свой особый «спо-
соб ведения дел», который в некоторых компаниях форма-
2 • Второе измерение
247
лизован в четко прописанных процедурах, а в других мо-
жет оставаться и неформализованным. Чем успешнее ком-
пания, тем вероятнее, что в каких-то направлениях своей
политики и в процедурах она уникальна и неповторима. Это
особенно верно по отношению к компаниям, которые про-
должают добиваться успеха уже долгое время. В отличие от
индивидуумов, черты характера которых мало меняются по
достижении ими периода зрелости, способ ведения дел той
или иной компании подвержен влиянию не только внешних
событий, но зависит также и от реакции на эти события раз-
ных людей, отличающихся в своей индивидуальности, ко-
торые сменяют друг друга у руля организации.
Как бы сильно ни различались политика и процедуры,
установленные разными компаниями, существуют три мо-
мента, которые всегда должны в них присутствовать, что-
бы акции заслуживали долгосрочных инвестиций консер-
вативных инвесторов.
1. Компания должна осознавать,
что мир вокруг нее изменяется
в стремительно возрастающем темпе
Корпоративное мышление и корпоративное планирование
должны быть настроены на то, чтобы подвергать ревизии и
сомнению — и не от случая к случаю, а снова и снова — все
то, что делается в компании сегодня. Принятые способы
ведения дел должны тщательно анализироваться, чтобы
компания могла быть уверенной — насколько позволяет
нам наше человеческое несовершенство, — что это действи-
тельно лучшие способы. Заменяя старые методы на новые,
чтобы приспособиться к изменившимся условиям, надо
признать сопутствующий этому риск и принимать его, если
он не выходит за известные пределы. Нельзя продолжать
придерживаться старых способов ведения дел только пото-
му, что они хорошо работали в прошлом и освящены тра-
дицией, даже если с ними так удобно. У компании, окосте-
невшей в своих действиях, которая не стремится постоян-
248-
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
но себя изменять, остается только один путь — путь вниз.
Напротив, руководство ряда крупных компаний, которое
предпринимало целенаправленные усилия по формирова-
нию структур, позволяющих компаниям легче приспосаб-
ливаться к изменениям, обеспечило своим акционерам по-
разительно высокий уровень вознаграждения. Пример тому
дает Dow Chemical Company, достижения которой за послед-
ние десять лет превосходят, по мнению многих, достиже-
ния любой другой крупной химической компании в США,
а возможно, и в мире. Пожалуй, самым значительным при-
мером «отхода от прежних способов ведения дел», осуще-
ствленным Dow, можно считать разбиение системы управ-
ления на пять обособленных структур по географическому
признаку (Dow USA, Dow Europe, Dow Canada и т.д.). В ком-
пании полагали, что только таким способом можно быстро
разрешать проблемы, возникающие на местах, за счет оп-
тимального приспособления к местным условиям и преодо-
ления бюрократической неэффективности, часто сопутству-
ющей компаниям большого размера. Сухой остаток, если
процитировать президента компании Dow Europe, состоит
в следующем: «Сегодня вызов нам бросают компании-сес-
тры [Dow], действующие по всему миру. Именно они, а не
наши прямые конкуренты демонстрируют прирост стоимо-
сти, заставляющий нас стремиться быть первыми». С точ-
ки зрения инвестора, самая важная особенность этой пере-
стройки заключена, наверное, не в том, что она произошла,
а в том, что это случилось, когда объем продаж Dow был
гораздо меньше, чем у многих других многонациональных
компаний, которые продолжали успешно действовать при-
вычными способами. Другими словами, изменения и усо-
вершенствования в компании возникли под влиянием но-
ваторских раздумий о том, как сделать работоспособную
систему еще лучше, а не как вынужденная реакция на кри-
зисную ситуацию.
Это лишь один из многих способов, к которым прибега-
ла эта пионерная компания, чтобы «покончить с прошлым»
2 * Второе измерение
249
ради достижения поразительных результатов в состязании
со своими конкурентами. Еще один пример — шаг, совер-
шенно беспрецедентный для промышленной компании.
Начав с нуля, Dow добилась успеха, управляя швейцарским
банком на правах полного собственника. (Этот банк пона-
добился компании для того, чтобы лучше финансировать
экспортные операции.) И вновь руководство, не колеблясь,
порвало с прошлым, принимая определенный риск на ран-
них стадиях этого проекта, завершившегося, однако, реаль-
ным усилением компании.
Можно приводить множество других примеров из по-
служного списка компании. Но вспомним еще только один,
чтобы показать, насколько разнообразными могут быть
области, затрагиваемые подобными действиями. Значитель-
но раньше большинства других компаний Dow не только
осознала необходимость расходовать значительные суммы
на предотвращение загрязнения окружающей среды, но
поняла, что для прорыва в этой области требуется нечто
большее, нежели увещевания из штаб-квартиры. Было
очень важно добиться сотрудничества управляющих сред-
него звена. Было решено, что самый надежный путь к это-
му — обратиться к денежным стимулам для тех, от кого это
непосредственно зависит. Их поощряли искать прибыльные
способы переработки загрязняющих веществ в пользующу-
юся спросом продукцию. Дальнейшее вошло уже в анналы
истории бизнеса. Использовав «на полную мощность» энер-
гию высшего руководства компании, заводских менеджеров
и инженеров-химиков высокой квалификации, Dow доби-
лась того, что стала первой по ряду позиций, относящихся
к проблеме уменьшения загрязнения окружающей среды,
чем снискала расположение многих организаций и групп
защитников окружающей среды, чье отношение к бизнесу
обычно весьма негативно. Вероятно, еще важнее, что Dow
благодаря этому смогла избежать проявлений «недруже-
ственного» отношения к себе жителей большинства горо-
дов и населенных пунктов (хотя и не всех), в которых рас-
250
Часть 2 Консервативные инвесторы спят спокойно
положены заводы компании. Она смогла добиться этого при
очень незначительных дополнительных издержках, а в не-
которых случаях и за счет прибыли от операций.
2. Должны предприниматься осознанные
и постоянные усилия, в основе которых —
реальные действия, а не пропаганда,
с тем чтобы все работники в организации,
на каждом ее уровне, начиная с только что
принятых в компанию «синих воротничков»
или «белых воротничков» и заканчивая
высшим руководством, были убеждены,
что их компания является
хорошим местом работы
Этот мир устроен так, что большинство из нас должны от-
давать многие часы работе, которую мы выполняем за за-
работную плату, даже если предпочли бы вместо этого по-
тратить часть времени на занятия по своему усмотрению и
развлечения. Большинство людей признает, что это необ-
ходимо. Но когда администрация способна убедить всех
своих работников, а не только нескольких человек из числа
топ-менеджеров, что ею делается все возможное для созда-
ния хороших условий труда и что она заботится о своих
работниках и считается с их интересами, то выгоды, полу-
ченные компанией в виде более высокой производительно-
сти труда и более низких издержек производства, могут зна-
чительно перевесить затраты на проведение в жизнь такой
политики.
Первый шаг в ее установлении — добиться, чтобы с ра-
ботниками на деле (а не только в разговорах на эту тему) об-
ращались с уважением, считались с ними. Около года назад
я прочел в газетах сделанное профсоюзным руководителем
одной из крупнейших компаний страны сообщение, что ад-
министрация вынуждает рабочих конвейерной линии обе-
дать, не смыв с рук масло и ржавчину (при том, что хватает и
2 * Второе измерение
251
раковин, и кранов), сокращая до минимума время перерыва
на обед. Акции компании не представляли для меня интере-
са по другим причинам, поэтому я не проверял, основыва-
лись обвинения на фактах или были сделаны в пылу эмоци-
ональных баталий, разгорающихся на переговорах по зара-
ботной плате. Но если так оно и было, одного этого, на мой
взгляд, достаточно, чтобы осторожные инвесторы не держа-
ли в своем портфеле акций этой компании.
Помимо уважительного и вежливого обращения есть
много разнообразных путей, ведущих к достижению боль-
шей лояльности работников компании: пенсионные схемы
и схемы участия в прибылях, хорошо налаженные потоки
коммуникации сверху вниз, к работникам всех уровней, и
от них к руководству фирмы. Если в вопросах, затрагиваю-
щих всех работников, компания проявляет открытость, не
только сообщая им о том, что происходит и какие решения
приняты, но и объясняя почему, такое обращение способ-
но предупредить возникновение напряженности в трудовых
отношениях. Еще важнее, может быть, знать реальные ус-
тановки и мнение работников, особенно если они негатив-
ные. Может дать положительный эффект и возможность по-
жаловаться на начальника, не подвергаясь за это наказанию
со стороны тех, на кого жалуются; хотя бывает нелегко сле-
довать политике «открытых дверей» из-за того, что много
времени тратится впустую на разбор жалоб работников «со
странностями» и «отклонениями». Решения по жалобам
должны приниматься быстро. Долго тлеющие конфликты,
как правило, обходятся дороже любых других.
Яркий пример преимуществ, обеспеченных путем фор-
мирования «единства цели» с работниками компании, дает
программа «Персонал — эффективность», реализованная
Texas Instruments. История этой программы — великолеп-
ный пример того, как блестящее руководство компании
стойко придерживается однажды выбранной политики, со-
вершенствуя ее, даже если внешние влияния вынуждают к
частичной перестройке и изменению ориентации. С первых
252
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
дней создания компании высшее руководство было глубо-
ко убеждено в том, что выиграют абсолютно все, если удас-
тся создать систему, в рамках которой работники компании
смогли бы участвовать в принятии решений, относящихся
к числу управленческих, и в которой для поддержания ин-
тереса работников все участники должны реально вознаг-
раждаться за вклад, который они вносят. В 1950-е годы про-
изводство полупроводников основывалось главным обра-
зом на ручной сборке, и это открывало широкие возмож-
ности для индивидуальной рационализаторской деятельно-
сти работников. Проводились совещания и даже специаль-
ные учебные занятия с рабочими основного производства,
на которых им доходчиво объяснялось, как они могут со-
вершенствовать производство, работая в одиночку или
группами. Одновременно использовались схемы участия в
прибылях, специальные премии и моральное поощрение.
Таким образом, участвующие в программе выигрывали как
в материальном плане, так и психологическом, чувствуя себя
участниками большого общего дела. Затем развернулся про-
цесс механизации операций, которые раньше выполнялись
вручную. А вместе с ним стали сокращаться возможности
индивидуальной рационализаторской деятельности, так как
машины частично уже контролировали, что и как делать.
Многие мастера в нижнем звене управления начали поду-
мывать, что для участия рядовых работников в управлении
места уже не осталось. Высшее руководство пришло к про-
тивоположному выводу: участие работников будет играть
еще более важную роль, чем прежде. Но это будет происхо-
дить уже на основе групповой работы, на основе усилий
команды, члены которой должны сами определять, что еще
можно сделать, и устанавливать свои нормы выработки.
Результаты оказались очень впечатляющими и достигну-
ты были за счет того, что работники: а) ощутили, что они
действительно участвуют в решениях, а не просто исполня-
ют то, что приказано делать; б) поощрялись и материально,
и морально — признанием их заслуг. И раз за разом группы
2 • Второе измерение
253
работников устанавливали для себя нормы выработки мно-
го выше тех, которые могли когда-либо предложить предста-
вители администрации. Временами, когда появлялась опас-
ность не выполнить установленные ими самими нормы или
разгоралось соперничество с другими командами работни-
ков, рабочие сами предлагали такие неслыханные по тем вре-
менам вещи, как отказ от перерывов на кофе или сокраще-
ние обеденного перерыва, чтобы успеть выполнить работу.
Давление группы на медлительных или ленивых работников,
чьи действия угрожали достижению поставленных целей,
оказывалось настолько сильным, что по сравнению с ним
любые традиционно применяемые администрацией дисцип-
линарные меры покажутся мелкими и незначительными.
Такие результаты демонстрируют не только американские
рабочие, вся жизнь которых проходит в условиях политичес-
кой демократии. Похоже, что и эффект, получаемый рабо-
тодателем, и выгоды работников от применения таких мето-
дов не зависят ни от цвета кожи, ни от происхождения ра-
ботников, включая население стран с иным экономическим
укладом. Система самостоятельного установления норм вы-
работки была впервые запущена на предприятиях в США,
однако впечатляющие результаты были получены Texas
Instruments и в других странах, не только в так называемых
индустриально развитых, как, например, Франция и Япония,
но и в Сингапуре, где на предприятии занято местное азиат-
ское население, и на Кюрасао, где большинство работников
чернокожие*. Когда рабочие группы получали возможность
напрямую «выходить» на высшее руководство компании и
начинали осознавать, что их отчеты внимательно изучают-
ся, а заслуги и достижения получают признание и поощря-
ются, то в какой бы стране это ни происходило, влияние на
мотивацию работников было очень высоким.
Как все это отражалось на инвесторах, разъяснил прези-
дент компании Марк Шеферд-младший в своем обращении
Остров из группы Малых Антильских островов. — Прим. пер.
254
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
к акционерам на ежегодном собрании в 1974 году. Он объя-
вил, что в компании введен показатель «персонал — эффек-
тивность», рассчитываемый путем деления объема чистых
продаж на общий фонд заработной платы. Полупроводни-
ки, основная производственная линия компании, — один из
немногих продуктов в современном инфляционном мире,
цены на который последовательно снижаются. По этой при-
чине, и с учетом роста заработной платы (темпами от 7 про-
центов в год в США до 20 процентов в Италии и Японии),
было бы логичным предположить, что, несмотря на все улуч-
шения, показатель должен снижаться. На самом деле он уве-
личивался — на 2,25 процента в 1969 году и на 2,5 процента в
конце 1973 года. Более того, имелись конкретные планы улуч-
шения показателя при одновременном росте резервов фон-
да участия работников в прибылях, зависящем от этих улуч-
шений, и было объявлено, что целью компании является до-
ведение значений показателя до 3,1 процента к 1980 году, —
в случае ее реализации компания сделается уникальным с
точки зрения зарплаты местом работы. Texas Instruments на
протяжении многих лет частенько обнародовала амбициоз-
ные долгосрочные цели и до сего дня достаточно последова-
тельно добивалась их достижения.
С точки зрения инвестора, есть очень важное сходство во
всех трех примерах ориентированных на работников про-
грамм, выбранных нами для иллюстрации различных аспек-
тов второго параметра, характеризующего консервативные
инвестиции. Нет ничего сложного в том, чтобы дать общее
описание того, как работает институт компании Motorola,
осуществляя отбор и подготовку особо талантливых менед-
жеров и специалистов, рассчитанные на то, чтобы обеспечить
растущие потребности компании. Совсем простое дело —
рассказать о том, что Dow изыскала средства на стимулиро-
вание совместной работы какой-то части сотрудников ком-
пании над проблемами окружающей среды, или привести не-
сколько фактов, относящихся к замечательной программе
«Персонал — эффективность», которую реализует Texas
2 • Второе измерение
255
Instruments. Однако, если какая-либо компания решит «с чи-
стого листа» запустить программу вроде описанных, пробле-
мы могут отнюдь не ограничиться тем, чтобы убедить совет
директоров утвердить соответствующие ассигнования. Про-
граммы такого рода достаточно просто сформулировать, но
совсем не так обстоит дело с их внедрением. Цена ошибок
может быть очень высокой. Нетрудно вообразить, что может
произойти, если учебный центр вроде института Motorola
отберет в резерв на выдвижение не тех работников, а в ре-
зультате обиженные сотрудники из числа самых талантли-
вых уволятся из фирмы. Или представим, что компания пы-
тается взять на вооружение программу «Персонал — эффек-
тивность», но либо ей не удается создать атмосферу, в кото-
рой работники чувствуют себя по-настоящему вовлеченны-
ми в общее дело, либо она не поощряет работников долж-
ным образом материально. В результате работники разоча-
рованы; неправильные действия при попытке применить
такую программу могут буквально развалить компанию.
В то же время компании, которые доводят до логического за-
вершения эффективные подходы, ориентированные на лю-
дей, работающих в организации, и следуют в этой области
правильно определенной политике, обычно имеют возмож-
ность извлекать из этого все новые и новые преимущества.
Для таких компаний такие подходы, методы и процедуры —
особые способы, с помощью которых они подходят к реше-
нию проблем, — в известном смысле являются интеллекту-
альной собственностью. По этой причине они представляют
огромный интерес для инвесторов, осуществляющих долго-
срочные вложения.
3. Руководство компании должно быть готово
к тому, чтобы идти на известные ограничения,
которых требует эффективный рост
Уже отмечалось, что в этом быстро меняющемся мире ни
одна компания не может стоять на месте. Она либо стано-
вится лучше, либо хуже, ее положение либо поправляется,
256
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
либо она катится вниз. Реальная цель роста, с точки зрения
инвестора, состоит не только в приросте стоимости, но и в
избежании потерь. Мало найдется компаний, чье руковод-
ство не делает заявлений о том, что их фирма является ком-
панией роста. Однако говорить о том, что ты «ориентиро-
ван на рост», — это не то же самое, что быть таковым в дей-
ствительности. Многие компании, похоже, испытывают
непреодолимое желание показать максимально высокие
прибыли в конце каждого отчетного периода — выставить
в графе прибылей в финансовом отчете все до последнего
цента. Такого никогда не позволит себе компания, действи-
тельно ориентированная на рост. Ее усилия направлены
прежде всего на то, чтобы заработать текущие доходы в
объеме, позволяющем финансировать издержки, связанные
с расширением бизнеса. Когда вопрос получения доходов,
необходимых для приобретения дополнительной финансо-
вой мощи, решен, компания, заслуживающая долгосрочных
инвестиций, предпочтет урезать размер прибылей, которые
можно получить немедленно, если есть по-настоящему за-
манчивые перспективы разработки новых продуктов или
технологических процессов, или открытия линии по выпус-
ку новой продукции, или любого другого из тысячи разных
«мирских дел», посредством которых доллар, потраченный
сегодня, может принести много долларов, заработанных в
будущем. Эти «дела» могут быть самыми разнообразными,
охватывать весь спектр от найма и тренинга нового персо-
нала, который потребуется с ростом компании, до отказа от
возможности получить огромную прибыль на срочном за-
казе клиента, в котором тот крайне нуждается, ради приоб-
ретения постоянного клиента и укрепления его лояльнос-
ти. Консервативный инвестор на такого рода делах прове-
ряет, действительно ли администрация компании заклады-
вает основы будущих доходов на много лет вперед или толь-
ко делает вид. Какой бы известной ни была компания, но
если она проводит политику, которая только на словах при-
знает такие самоограничения, ее акции вряд ли окажутся
2 • Второе измерение
257
хорошим финансовым инструментом. Так же, впрочем, как
и акции компании, которая пытается их осуществлять, но
действует неэффективно: например, расходуя большие
средства на НИОКР, управляет ими так плохо, что извлека-
ет из этого мало пользы.
3 • ТРЕТЬЕ ИЗМЕРЕНИЕ
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ
НЕКОТОРЫХ ВИДОВ БИЗНЕСА
Первое измерение, характеризующее консервативные
инвестиции, представляет собой характеристику степе-
ни совершенства компании в осуществлении основных фун-
кций, которые играют самую важную роль в обеспечении
прибыльности в настоящем и будущем. Второе измерение —
«качество» персонала компании, то есть людей, которые уп-
равляют всеми этими функциями, а также выработанные
ими в этой области процедуры и политика. Третье измере-
ние относится к иным понятиям и показывает, существует
ли в природе самого бизнеса, которым занимается фирма, ряд
внутренне присущих ему характеристик (и если да, то в ка-
кой степени они присутствуют), позволяющих получать нор-
му прибыли выше средней и сейчас, и в обозримом будущем.
Прежде чем исследовать эти характеристики, будет по-
лезно выяснить, почему прибыльность выше средней пред-
ставляет особую важность для инвестора как с точки зре-
ния обеспечения будущего прироста, так и для защиты того,
что он уже имеет. Выше мы обсуждали в этой связи роль
фактора роста. Рост требует затрат. Часть денежных средств,
которые в другом случае стали бы потоком прибыли, отвле-
кается на то, чтобы осуществить эксперименты, на изобре-
тательскую деятельность, маркетинговые испытания, мар-
3 * Третье измерение
259
кетинг нового продукта и все прочие операционные издерж-
ки, связанные с расширением рынка, включая неизбежную
потерю определенного процента совокупности перечислен-
ных затрат на разработки продуктов, которые обречены на
провал. Еще более накладным является добавление заводов,
складов, оборудования, что вполне может потребоваться
при расширении производства. Одновременно, с ростом
масштабов бизнеса неизбежно потребуется увеличить запа-
сы, чтобы наполнить «продуктопровод» — сформировать
товарные потоки нового продукта. Наконец, за исключени-
ем лишь очень немногих видов бизнеса, в которых прода-
жа идет только за наличные, отток корпоративных ресур-
сов будет происходить из-за роста дебиторской задолжен-
ности. И для того, чтобы справиться со всем этим, жизнен-
но важное значение имеет прибыльность.
В периоды высокой инфляции вопрос прибыльности
становится еще более важным. Обычно, когда повсеместно
растут цены, а следовательно, и издержки, деловое предпри-
ятие может с течением времени обойти эти издержки по-
вышением своих собственных цен. Но часто этого нельзя
сделать немедленно. В этом промежутке времени у компа-
нии с высокой нормой прибыли будет изъята значительно
меньшая часть прибыли, нежели у ее конкурентов с более
высокими издержками.
Прибыльность можно выразить двумя способами. Со-
гласно основному методу, который используют менеджеры
большинства компаний, прибыльность определяется как
доходность инвестированных активов. Это тот фактор, ко-
торый обусловливает решение компании продвигать даль-
ше новый продукт или технологический процесс.
И последнее обстоятельство, о котором надо помнить,
чтобы воспринимать рассматриваемое измерение консерва-
тивного инвестирования в надлежащем контексте. В сегод-
няшнем динамичном деловом мире, отличающемся жест-
кой конкуренцией, получение нормы прибыли «много
выше средней» или обеспечение высокой рентабельности
260
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
активов являются столь желанными целями, что компания,
которая в течение длительного времени уже пользуется их
благами, неизбежно столкнется с сонмом потенциальных
конкурентов. Конкуренты, реально вступая в эту сферу де-
ятельности, вмешиваются в тот рынок, который обслужи-
вает компания. И, как правило, завязавшаяся схватка за
объем продаж приводит к снижению прежней высокой нор-
мы прибыли, иногда незначительному, а иногда и доволь-
но крупному. Высокие нормы прибыли преуспевающей
компании можно сравнить с открытым горшочком меда.
Мед неизбежно привлечет рой голодных насекомых, стре-
мящихся пожрать его весь. В деловом мире есть только два
способа уберечь «мед» от пожирания конкурентами. Один
из них — монополия, которая, как правило, не допускается
законом, за исключением случаев, когда она вытекает из
обладания патентами. Во всяком случае, монополии имеют
свойство внезапно исчезать и не зарекомендовали себя в
качестве способа, гарантирующего надежную защиту инве-
стиций. Другой способ, применимый для того, чтобы не
подпустить прожорливых насекомых к «меду», состоит в
том, чтобы вести деловые операции настолько эффектив-
нее других, чтобы у нынешних или потенциальных конку-
рентов не было никакого стимула предпринимать действия
к изменению сложившейся ситуации.
Теперь давайте от теоретического обсуждения проблемы
прибыльности перейдем к самой сути третьего измерения
консервативного инвестирования, а именно к конкретным
характеристикам, позволяющим некоторым хорошо управ-
ляемым компаниям сохранять норму прибыли «выше сред-
ней» в течение продолжительного времени. Одной из самых
известных характеристик является «экономия от масштабов
деятельности». Простой пример: хорошо управляемая ком-
пания, производящая в месяц 1 миллион штук какого-то из-
делия, чаще всего будет иметь более низкую себестоимость,
чем компания, производящая за то же время 100 тысяч из-
делий. Величина различий единичных издержек двух ком-
3 • Третье измерение
261
паний, из которых одна производит в десять раз больше
другой, сильно колеблется в зависимости от характера про-
дуктовой линии. По некоторым продуктам разница почти
неощутима. Более того, не следует упускать из вида, что в
промышленности более крупная компания имеет значи-
тельные преимущества только при условии, что она хоро-
шо управляема. Чем крупнее компания, тем труднее управ-
лять ею эффективно. Очень часто преимущества экономии
за счет масштабов деятельности уравниваются или даже
перевешиваются проявлениями неэффективности допол-
нительных бюрократических уровней в среднем звене орга-
низации. Им сопутствуют задержки в принятии решений и
часто наблюдаемая нами неспособность высших руководи-
телей крупнейших компаний своевременно распознать си-
туации, требующие вмешательства и выправления, возни-
кающие в многочисленных подразделениях управляемых
ими обширных комплексов.
С другой стороны, компанию, явно выдвигающуюся в
лидеры в своей области деятельности, не только в объеме
продаж, но и в прибыльности, редко удается сместить с за-
нимаемых позиций, пока компанией продолжают руково-
дить очень компетентные менеджеры. Как уже отмечалось
при анализе второго измерения, такое руководство долж-
но сохранять способность изменять способы ведения дел
в корпорации, чтобы приспосабливаться к постоянно из-
меняющейся внешней среде. В теории инвестирования су-
ществует школа, обосновывающая приобретение акций
компаний, которые занимают вторую-третью строчку в
списке (в своей области), поскольку «они могут поднять-
ся до положения компании “номер один”, тогда как лидер
уже достиг этого и может подремывать». Есть отрасли, в
которых крупнейшую компанию нельзя безоговорочно
признать лидером, но применительно к тем случаям, ког-
да она им является, мы решительно не можем согласиться
с такой точкой зрения. По нашим наблюдениям, несмот-
ря на многолетние попытки, компания Westinghouse так и
262
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
не превзошла General Electric, Montgomery Ward и не смог-
ла догнать компанию Sears. И даже сверхусилия, прилага-
емые рядом крупнейших компаний страны, включая
General Electric, не принесли успеха их попыткам потеснить
IBM на рынке компьютеров, в отдельных областях кото-
рого она сумела на очень ранней стадии установить свое
господство. Так же, как не смогли вытеснить IBM с рынка
периферийного компьютерного оборудования, на котором
она занимает место основного оператора, имеющего самый
высокий уровень рентабельности, десятки более мелких
поставщиков этого оборудования, применяющих «подре-
зание» цен.
Что прежде всего позволяет компании получать эти пре-
имущества экономии за счет масштабов деятельности?
Обычно этого помогает добиться более ранний выход на
рынок с новым продуктом или услугой, которые отвечают
достаточно значимому экономически спросу, и его поддер-
жка хорошим маркетингом, сервисом, работой по улучше-
нию (модификации) выпускаемой продукции и, время от
времени, рекламой, чтобы сполна удовлетворить потреби-
теля и укрепить его лояльность. Нередко начинает созда-
ваться особая атмосфера, когда новые покупатели делают
свой выбор в пользу лидера рынка по причине того, что
никто не упрекнет покупателя за такой выбор, поскольку
лидер имеет устоявшуюся репутацию производителя про-
дукции с лучшими характеристиками или «хорошей про-
дукции по разумным ценам». Никто так и не узнает, как
много сотрудников разных корпораций, которые определя-
лись с выбором своего первого компьютера для работы,
называли в качестве наиболее желательного варианта ком-
пьютер фирмы IBM, а не менее крупного их конкурента, чье
оборудование в глубине души они считали лучшим. В та-
ких случаях основным мотивом скорее всего было чувство,
подсказывавшее сотруднику, что, окажись оборудование со
временем недостаточно хорошим, рекомендовавших его
сотрудников не будут винить за выбор лидера отрасли, тог-
3 • Третье измерение
263
да как, выбери они менее крупного производителя, не име-
ющего устоявшейся репутации, не сносить ему головы.
В фармацевтической промышленности говорят так: в
случае создания действительно ценного нового препарата
компания, получившая его первым, захватывает и удержи-
вает 60 процентов рынка, тем самым извлекая из этого рын-
ка львиную долю прибылей. Следующая за ней компания-
конкурент, представляющая свою версию продукта, полу-
чит что-то около 25 процентов рынка и умеренно значимые
прибыли. Три компании, которые придут вслед за лидера-
ми, разделят, скорее всего, от 10 до 15 процентов рынка и
ограничатся весьма скудными прибылями. Все, кто еще бу-
дет пытаться выйти на рынок, окажутся в незавидном по-
ложении. Если непатентованные препараты заменяются
товарами, имеющими торговую марку, это может в извест-
ной мере повлиять на указанные соотношения, хотя про-
исходит так не всегда. Во всяком случае, не приходится го-
ворить о приложимости «точных» формул к разделу рынка
в других отраслях. Однако инвестор должен учитывать
принцип, стоящий за этими соотношениями, когда пыта-
ется оценить, у каких компаний имеются естественные пре-
имущества для достижения высокой прибыльности, а у ка-
ких компаний их нет.
Низкие производственные издержки и возможность при-
влекать новых потребителей хорошо известной торговой
маркой — не единственные способы, которыми компания
получает конкурентные преимущества за счет масштабов
деятельности. Изучение некоторых факторов, определяю-
щих инвестиционную привлекательность отделения супов
Campbell Soup Company, наглядно раскрывает это положе-
ние. Прежде всего, как крупнейший производитель суповых
консервов в стране, компания может добиться снижения
общей величины издержек за счет интеграции операций
вниз по цепочке поставок сырья и материалов, чего не мо-
гут сделать более мелкие компании. Преимущество заклю-
чается в том, что значительная часть консервных банок из-
264
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
готовляется самой компанией в точном соответствии с соб-
ственными потребностями и спецификациями. Но еще важ-
нее, что Campbell, ведя бизнес в широких масштабах, мо-
жет разместить заводы в стратегически важных точках, что-
бы охватить территорию всей страны, что создает двойное
преимущество: более короткий путь фермерской продукции
на консервные заводы и более короткое в среднем расстоя-
ние от консервного завода до супермаркетов. Поскольку
суповые консервы являются продуктом с достаточно боль-
шим весом, то доля транспортных издержек, если сравни-
вать с ценами, у консервов значительна. В результате менее
крупным производителям, имеющим всего один-два заво-
да, конкурировать в масштабе национального рынка значи-
тельно труднее. И еще один, возможно самый важный фак-
тор: поскольку Campbell является признанной торговой
маркой (покупатель знает продукт и ищет его, заходя в су-
пермаркет), управляющие магазинами автоматически отво-
дят ему видное место на стеллажах и достаточно большие
площади. И наоборот: обычно они неохотно делают это для
конкурирующих с ней фирм, которые не известны или ма-
лоизвестны. Выгодное размещение на полках магазинов
помогает продавать супы фирмы и является еще одним
фактором, помогающим компании «номер один» закре-
питься на вершине, фактором, крайне обескураживающим
потенциальных конкурентов. Столь же обескураживающе
действует на них рекламный бюджет Campbell, который в
расчете на одну проданную банку консервов дает гораздо
более низкие издержки, чем у конкурирующих компаний с
гораздо меньшим объемом производимой продукции. По
приведенным выше соображениям, данная конкретно взя-
тая компания обладает значительными «внутренними си-
лами», защищающими ее норму прибыли. Однако, чтобы
картина была полной, надо отметить и факторы, действу-
ющие в противоположном направлении. Когда собственные
издержки Campbell начинают расти — особенно резко эта
тенденция проявляется в периоды высокой инфляции, —
3 • Третье измерение
265
компания не может допустить, чтобы цена для потребите-
ля поднялась значительнее, чем средний рост на продукты
питания, иначе может произойти сдвиг спроса от супов к
другим продуктам. Еще серьезнее то, что у Campbell есть
главный конкурент, с которым не приходится вести борьбу
большинству других компаний. При значительном удоро-
жании производства и росте потребительских цен этот кон-
курент может отнять значительную часть рынка компании
Campbell. Речь идет об американской домохозяйке, которая
ведет сражение за семейный бюджет, готовя супы из куп-
ленных в магазине продуктов у себя на кухне. Мы упомя-
нули это обстоятельство, просто чтобы показать, что даже
когда масштабы деятельности дают огромные конкурент-
ные преимущества, этого факта самого по себе недостаточ-
но для обеспечения высокой рентабельности.
Масштабы деятельности — отнюдь не единственный
инвестиционный фактор, способный поддерживать в тече-
ние очень длительного времени значительно более высокую
прибыльность и инвестиционную привлекательность одних
компаний в сравнении с другими. На наш взгляд, очень
интересный случай являет собой производитель в техноло-
гических отраслях, чья продукция определяется не какой-
то одной областью науки, а сразу двумя или, еще лучше,
несколькими. Если это успешно действующая фирма, уже
утвердившаяся на рынке, конкурировать с ней крайне труд-
но. Попробую пояснить на примере. Предположим, кто-то
разработал электронное устройство, которое обещает новые
значительные по объемам рынки как в сфере производства
компьютерной техники, так и в приборостроении. Суще-
ствует много компаний в обеих сферах, чьи специалисты
способны скопировать и воспроизвести как техническую
«начинку», так и программное обеспечение, составляющие
основу нового продукта. Поэтому если рынок этого продук-
та представляется достаточно большим, то скоро может
обостриться конкурентная борьба, и в результате прибыли
относительно менее крупной фирмы, осуществившей но-
266
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
вовведение, окажутся незначительными. В таких областях
деятельности эффективно работающая крупная компания
имеет существенное преимущество. Многие подобные про-
дуктовые «линейки» продаются только при поддержке про-
даж сетью сервисных услуг по обслуживанию и ремонту
техники непосредственно у клиентов по месту их располо-
жения. Крупная, утвердившаяся на рынке компания обыч-
но такой сетью уже располагает. Для небольшой недавно
созданной компании, представляющей новый продукт,
организация такой сети — дело чрезвычайно трудное и до-
рогостоящее. Еще труднее такой компании убедить потен-
циального покупателя, что она располагает достаточной
финансовой мощью не только для создания такой сети на
время активных продаж нового продукта, но и для того,
чтобы сохранить эту сеть в будущем. Более того, если мы
говорим, что в прошлом «новичкам» большинства сегмен-
тов рынка электроники, пусть и с замечательными новыми
продуктами, было очень трудно установить свое лидерство
(хотя нескольким компаниям это все же удалось), то в бу-
дущем сделать это станет еще труднее. Происходит это по
причине все увеличивающейся доли полупроводников как
в объеме все более широкой номенклатуры продукции, так
и в ее техническом ноу-хау. Ведущие компании-изготови-
тели электронных устройств сегодня обладают по крайней
мере такой же компетентностью в этой сфере, что и компа-
нии, находящиеся в верхних строчках списка производите-
лей компьютеров и инструментов. Примером может слу-
жить впечатляющий успех, которого Texas Instruments дос-
тигла в растущем поразительными темпами производстве
карманных калькуляторов, в то время как производители,
пришедшие на рынок первыми, столкнулись с серьезными
трудностями.
Теперь обратите внимание на то, как может сместиться
равновесие, если производство продукта предполагает не
просто технологию, основанную на технической «начинке»
из электроники и программном обеспечении, а сочетание
3 • Третье измерение
267
знаний и умений в этой и какой-либо совершенно не схо-
жей с ней области, например в атомной физике или очень
узкой области химии. Крупные компании, действующие в
сфере электроники, просто не располагают специалистами,
чтобы начать заниматься такими междисциплинарными
технологиями. Это оставляет компаниям, разработавшим
новый продукт и отличающимся хорошим менеджментом,
намного больше возможностей, чтобы успеть зарекомендо-
вать себя как компанию-лидера в производстве конкретной
продуктовой линии. Соответственно, это несет в себе и воз-
можности получения более высокой нормы прибыли, ко-
торая может оставаться таковой до тех пор, пока не снизит-
ся уровень управленческой компетентности. Полагаю, что
некоторые из таких «междисциплинарных» высокотехноло-
гичных компаний (не обязательно в сфере электроники)
демонстрируют в последнее время замечательные возмож-
ности для инвестирования с действительно долгосрочными
перспективами роста. Я склонен думать, что такого рода
возможностей в будущем станет больше. Например, я по-
дозреваю, что когда-нибудь в будущем появятся новые ком-
пании, которые выйдут в лидеры благодаря продуктам или
технологическим процессам, использующим достижения
каких-либо из упоминавшихся научных областей в комби-
нации с биологической наукой, хотя до сих пор мне не по-
падалось компании такого профиля, которую можно было
бы так квалифицировать.
Технические достижения и масштабы деятельности — не
единственные характеристики компании, в которых не-
обычные обстоятельства могут создать возможности для ус-
тойчивого получения высокой нормы прибыли. При опре-
деленных условиях они могут иметь место и в сфере марке-
тинга и продаж. В качестве примера можно привести ком-
панию, выработавшую у своих клиентов привычку почти
не задумываясь, автоматически производить все новые за-
казы ее продукции таким способом и в таких формах, что
конкурентам попытка потеснить ее обойдется дороже, чем
268
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
ожидаемые результаты. Чтобы именно так и происходило,
требуются два ряда условий. Первый ряд: компания имеет
высокую репутацию в вопросах качества и надежности про-
дукта, который потребитель считает очень важным для эф-
фективного ведения бизнеса. Более низкое качество или де-
фекты в продукте способны обернуться серьезными пробле-
мами у потребителя. У компании нет конкурентов, которые
контролировали бы значительную часть рынка, так что до-
минирующая на рынке компания, о которой идет речь, яв-
ляется в массовом сознании почти синонимом источника
поставок, при этом издержки, связанные с приобретением
продукта, составляют лишь незначительную часть общих
операционных издержек потребителя. В результате умерен-
ное снижение цены продукта конкурентом дает потребите-
лю лишь очень небольшую экономию в сравнении с рис-
ком зависимости от неизвестного поставщика. Однако даже
этого еще недостаточно, чтобы компании, которой посчас-
тливилось оказаться в таком положении, можно было год
за годом получать прибыль по норме, превышающей сред-
ние значения. Второй ряд условий предполагает, что про-
дукт компании поставляется многим мелким потребителям,
а не нескольким крупным. Их бизнес должен носить доста-
точно специфический характер, так чтобы потенциальным
конкурентам не приходилось рассчитывать на то, что удаст-
ся завоевать потребителя, используя средства массовой ин-
формации, такие как пресса и телевидение. Пока домини-
рующая компания поддерживает высокий уровень качества
продукта и сопровождает это необходимым набором услуг,
на таком рынке ее сможет заменить лишь конкурент, хоро-
шо знающий клиентуру и способный обеспечить продажи
на основе индивидуального обращения к каждому потре-
бителю. Однако относительно небольшой размер каждого
заказа в отдельности обусловливает неэффективность таких
усилий по стимулированию продаж. Обладающая всеми
перечисленными преимуществами компания может сохра-
нять норму прибыли выше средней очень долго, пока не
3 * Третье измерение
269
будет вытеснена с рынка техническими нововведениями или
пока сама не допустит снижения уровня эффективности и
качества. Компании этого типа чаще всего встречаются в
сфере поставок продукции, которую можно отнести к раз-
ряду умеренно высокотехнологичной. В целях поддержания
имиджа лидера направления они достаточно часто прово-
дят технические семинары по использованию своей продук-
ции, которые можно признать довольно эффективным ин-
струментом маркетинга.
Следует отметить, что для того чтобы акции компании
были инвестиционно привлекательными, не требуется, что-
бы норма прибыли «выше средней» или рентабельность
инвестиций «выше обычной» заключали в себе многократ-
ное превышение над среднеотраслевыми значениями; в дей-
ствительности это даже нежелательно. Если прибыльность
или рентабельность инвестиций слишком заметны, они слу-
жат источником потенциальной опасности, поскольку для
множества компаний самых разных типов становится по-
чти непреодолимым соблазн включиться в конкурентную
борьбу за свою долю «горшочка с медом». Напротив, нор-
ма прибыли по отношению к продажам, систематически
превышающая аналогичное значение у ближайшего конку-
рента всего на 2-3 процента, является вполне достаточной
для того, чтобы инвестиции в эту компанию оказались со-
вершенно неординарными.
Подведем итог анализа третьей составляющей консерва-
тивного инвестирования, или его третьего измерения. Очень
важно, чтобы компания не просто располагала руководите-
лями и прочим персоналом, отвечающим определенным ка-
чественным требованиям, обсуждавшимся при анализе вто-
рого измерения. Важно, чтобы эти работники (или их пред-
шественники) в свое время сориентировали компанию на
такие сферы бизнеса, которым внутренне присущи характе-
ристики, позволяющие не только добиваться, но и удержи-
вать достаточно долгое время рентабельность на уровне выше
средней. Проще говоря, применительно к третьему измере-
270---------------- Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
нию консервативных инвестиций вопрос можно поставить
так: что такое умеет делать рассматриваемая нами компания,
с чем не справятся столь же успешно другие фирмы? Если
последует ответ, что ничего такого особенного она не умеет,
это будет означать, что в случае повышения доходности биз-
неса в него устремятся конкуренты, чтобы поучаствовать в
доходах практически на равных с нашей фирмой. Вывод оче-
виден: при том что акции компании могут быть дешевы, ин-
вестиции в нее не попадают в категорию «консервативных»
с позиции их третьего измерения.
4 • ЧЕТВЕРТОЕ ИЗМЕРЕНИЕ
ЦЕНА КОНСЕРВАТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
Четвертое измерение инвестирования в акции компа
ний связано с отношением цена/прибыль — то есть ха-
рактеристикой, получаемой путем деления текущей цены
акций на величину прибыли компании, приходящейся на
одну акцию. При попытке определить, находится ли это от-
ношение в соответствии с реальной стоимостью активов
компании, сразу возникают трудности. Проблема ставит в
тупик большую часть инвесторов, включая многих профес-
сионалов (которым следовало бы ею владеть), только по-
тому, что нет ясного представления о том, что определяет
значительный подъем или снижение курса акций. Это не-
понимание имеет следствием миллиардные потери средств
инвесторами, слишком поздно обнаружившими, что купи-
ли акции по цене, которую ни в коем случае не следовало
платить. Еще большие суммы потеряны инвесторами, про-
давшими свои акции в неподходящий момент, основыва-
ясь на неверных оценках, — акции, которые надо было со-
хранять и которые могли стать очень прибыльными долго-
срочными инвестициями. В случае частого повторения по-
добных ошибок может серьезно пострадать способность
корпораций обеспечивать адекватное финансирование сво-
их активов, со всеми вытекающими отсюда последствиями
для уровня жизни каждого из нас. Дело в том, что всякий
тп.
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
раз, как акции отдельных компаний начинают болезненное,
изматывающее падение, еще одна группа «обжегшихся» ин-
весторов принимается обвинять в этом систему (но не са-
мих себя или своих консультантов). В результате они при-
ходят к заключению, что обыкновенные акции любых ком-
паний не пригодны для них в качестве средства сбережений.
Оборотная сторона медали — большое количество дру-
гих инвесторов, которые с годами накапливают состояния,
длительное время сохраняя акции правильно выбранных
компаний. Своим успехом они обязаны пониманию основ-
ных правил инвестирования. Или, возможно, исключитель-
но удаче. Однако общий знаменатель для обоих случаев до-
стижения успеха — не продавать (как делали другие) акции
высочайшего класса, когда они, резко наращивая отноше-
ние цена/прибыль, вдруг в какой-то момент начинают ка-
заться переоцененными относительно уровня, к которому
привыкли в кругах инвесторов.
С учетом важности вопроса достойно удивления, что
лишь очень немногие инвесторы пытаются заглянуть «по-
глубже», чтобы докопаться до причин резких изменений
курса акций. Закон, управляющий изменениями, достаточ-
но прост: Всякое значительное изменение курса акций отдель-
но взятой компании относительно фондового рынка в целом
происходит в силу изменения оценки акций компании финан-
совым сообществом.
Рассмотрим этот механизм в действии. Два года назад
компания G считалась вполне заурядной. Она зарабатыва-
ла в расчете на акцию 1 доллар прибыли, а цена акций со-
ставляла 10 долларов, или была в десять раз выше прибы-
ли. В последние два года для большинства компаний отрас-
ли была характерна тенденция к уменьшению прибылей.
Напротив, благодаря серии замечательных новых продук-
тов в сочетании с повышением нормы прибыли на прода-
вавшиеся ранее, компания G смогла получить 1,40 доллара
прибыли в расчете на акцию в прошлом году, 1,82 — в ны-
нешнем, и есть надежда на дальнейший рост прибыли в
4 * Четвертое измерение
273
последующие несколько лет. Понятно, что компания дол-
жна была начать принимать меры, обеспечившие такой кон-
траст ее результатов в сравнении с другими компаниями
отрасли, заранее, а не только в последние два года, иначе не
было бы ни новых продуктов, ни экономии операционных
издержек. Запоздалое признание (т. е. оценка) эффективно-
сти компании G в вопросах, разобранных при анализе пер-
вых трех измерений консервативного инвестирования, при-
вело к росту отношения цена/прибыль до 22. При сравне-
нии с другими акциями, демонстрирующими столь же вы-
сокие характеристики предприятия и примерно такие же
перспективы роста, 22 не покажется слишком высоким ко-
эффициентом; 22, умноженные на 1,82 доллара, составля-
ют 40 долларов — цену за акции, которая вполне законо-
мерно выросла на 400 процентов за два года. Очень важно,
что такие достижения обычно указывают на то, что в ком-
пании действует новая команда менеджеров, способная
обеспечить продолжительный рост на годы вперед. Высо-
кий рост, даже если взять более низкие значения средних
темпов, скажем на уровне 15 процентов на ближайшие 10
или 20 лет, сможет легко обеспечить за это время не только
сотни, но и тысячи процентов прибыли.
Чтобы разобраться в кажущихся причудах формирова-
ния отношения цена/прибыль, надо понять природу «оцен-
ки». Не следует забывать, что оценка является субъектив-
ной характеристикой. Нет ничего, обязывающего ее соот-
ветствовать тому, что реально происходит вокруг нас. Ско-
рее она отражает то, что думает оценивающий по поводу
того, что происходит, как бы далеки ни были его суждения
от фактических обстоятельств. Другими словами, курс ак-
ций той или иной компании растет или понижается не на
основании того, что действительно происходит в компании
в конкретно взятый момент времени. Он растет или пони-
жается в соответствие с установившимся на момент време-
ни в финансовом сообществе мнением относительно про-
исходящего в компании и того, что там предположительно
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
274--------------
вскоре произойдет, каким бы далеким от истины ни было
это мнение.
В этом месте многие читатели-прагматики недоверчиво
всплеснут руками. Если изменения курса акций отдельно
взятых компаний такого масштаба происходят исключи-
тельно в силу изменения их оценки финансовым сообще-
ством, при том что эти оценки иногда идут вразрез с реаль-
ным положением дел в компании, то какое вообще значе-
ние имеют три остальных измерения? Зачем утруждать себя
экспертизой менеджмента, применяемых технологий и
НИОКР или сферы бухгалтерского учета компании? Поче-
му не довериться сразу психологу?
Ответ предполагает учет временного фактора. По при-
чине расхождения оценок финансового сообщества с реаль-
ными обстоятельствами акции значительный промежуток
времени могут продаваться намного дороже или дешевле
реальной стоимости. Более того, многие члены финансового
сообщества имеют привычку упражняться в игре «делай, как
лидер», особенно когда в этом качестве выступает один из
ведущих нью-йоркских банков. Иногда это означает, что
курс акций, продающихся по причине нереалистичной
оценки по цене много выше реально оправданной, может
оставаться завышенным достаточно долго. В реальной дей-
ствительности с этих завышенных значений курс иногда
может подняться еще выше.
Оценки финансового сообщества могут на протяжении
ряда лет далеко отклоняться от значений, обусловленных
набором реальных переменных. Однако мыльный пузырь
всегда лопается — иногда через месяцы, иногда — позже.
Если акции продавались слишком высоко по причине не-
реалистичных ожиданий, рано или поздно все возрастаю-
щему числу акционеров надоест ждать. Совершаемые ими
сделки по продажам скоро истощат покупательную способ-
ность небольшого числа инвесторов, продолжающих верить
старым оценкам. Акции кубарем покатятся вниз. Иногда
новая оценка бывает вполне реалистична. Однако зачастую,
4 • Четвертое измерение
275
поскольку пересмотр взглядов на акции происходит в эмо-
циональной атмосфере, определяемой падением цен, акцент
смещается на негативные стороны, и результирующая оцен-
ка финансового сообщества бывает сильно занижена. На
какое-то время эта оценка может возобладать, однако вско-
ре начнет происходить то же, что и в случае излишне бла-
госклонной оценки. Единственное отличие в том, что про-
цесс «перевернут». Могут потребоваться месяцы или годы,
чтобы более благоприятные представления о корпорации и
акциях вытеснили утвердившиеся. Тем не менее с повыше-
нием уровня прибылей рано или поздно такое происходит.
Удачливые владельцы акций — те, кто не распродает их,
когда они поднялись, — выигрывают в результате действия
феномена, обеспечивающего самое высокое вознаграждение
по сравнению с риском. Это феномен резкого повышения
курса акций под влиянием совокупного эффекта одновре-
менного повышения величины прибыли в расчете на акцию
и резкого повышения отношения цена/прибыль. Как толь-
ко финансовое сообщество обнаруживает (на сей раз в со-
ответствии с фактами), что основные характеристики ком-
пании обладают гораздо большей инвестиционной стоимо-
стью, нежели признавалось ранее, вытекающее отсюда уве-
личение коэффициента цена/прибыль часто становится
даже еще более важным фактором роста курса акций, не-
жели фактический рост прибыли в расчете на акцию. Имен-
но это и произошло в примере с компанией G.
Теперь мы уже в состоянии начать оценивать степень кон-
серватизма — то есть базисного риска любого вложения
средств. В самом начале шкалы риска, наиболее подходящем
для мудрых инвесторов, располагаются компании, высоко
оцениваемые по трем измерениям, но имеющие более низ-
кую оценку финансового сообщества; поэтому их коэффи-
циент цена/прибыль ниже, чем тот, на который позволяют
рассчитывать объективные характеристики компании. Сле-
дующие по степени риска и обычно вполне подходящие для
разумного вложения средств — компании, которые высоко
276
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
оцениваются по трем измерениям и чей имидж, а следова-
тельно, и коэффициент цена/прибыль соответствуют их
объективным характеристикам. Они подходят как объект для
инвестирования, так как, реально обладая этими качествами,
компания наверняка продолжит свой рост. Далее по шкале
минимального риска располагаются компании, которые не
менее сильны в трех измерениях, чем рассмотренные выше,
но чьи сильные качества уже настолько известны финансо-
вому сообществу, став почти легендой, что оценка этим со-
обществом, или коэффициент цена/прибыль, даже выше,
чем объективно заслуженные их выдающимися характерис-
тиками. На мой взгляд, консервативные инвесторы могут со-
хранять акции этого типа, когда они у них на руках, но им не
следует делать новые покупки таких акций.
Полагаю, есть важные причины, по которым такие ак-
ции следует сохранять за собой, несмотря на высокий курс.
При действительно хороших базисных характеристиках эти
компании со временем добьются прибылей, которые оправ-
дают не только нынешний, но и более высокий курс акций.
При всем при том число компаний, действительно привле-
кательных с точки зрения первых трех измерений, невели-
ко. Найти новые недооцененные корпорации трудно. Риск
допустить ошибку и перевести средства в акции, на первый
взгляд соответствующие требованиям, задаваемым во всех
трех измерениях, но на деле им не отвечающие, достаточно
велик. Для рядового инвестора он связан с возможностью
больших потерь, нежели риск остаться с акциями, здоровы-
ми в своей основе, но на данный момент переоцененными,
на то время, пока реальная стоимость не подтянется к кур-
су акций. Инвесторы, которые согласны с этим положени-
ем, должны быть готовы к тому, что переоцененные акции
могут время от времени терять в рыночной стоимости.
С другой стороны, попытки продать такие акции и дождать-
ся момента для покупки по более низкому курсу редко дос-
тигают цели. Продавцы часто ожидают установления более
низкого значения курса, чем то, до которого он опускается
4 * Четвертое измерение
277
в действительности. В итоге, когда через несколько лет курс
акций достигнет пика, значительно более высокого, чем в
момент продажи, часть прироста окажется для инвесторов
потерянной. Возможно, они уже вложили средства в ком-
панию со значительно худшими характеристиками, неже-
ли у той, чьи акции они продали.
Двигаясь вверх по шкале рисков, мы приходим к акци-
ям компаний, которые можно отнести к средним, или по-
средственным (с позиции трех первых измерений), тогда как
оценка этих качеств со стороны финансового сообщества
либо соответствует реальным характеристикам, либо еще
ниже. Если она ниже, акции могут служить хорошим объек-
том спекулятивных операций, но осторожным инвесторам
в качестве объекта инвестиций они не подходят. В современ-
ном динамичном мире слишком велика опасность появле-
ния негативных тенденций, которые особенно сильно за-
трагивают акции этих компаний.
Наконец, мы подходим к наиболее опасной группе: это
компании, оценка которых финансовым сообществом (то
есть сложившийся имидж) на момент времени намного пре-
восходит оценку (имидж), оправданную реальным положе-
нием дел в компании. Покупка таких акций, вероятно, по-
влечет за собой болезненные потери, способные отвратить
массу инвесторов от держания акций и потрясти инвестици-
онную сферу до самого основания. Если кто-то пожелает за-
няться исследованием случаев гигантского расхождения оце-
нок, доминирующих на момент времени в финансовом со-
обществе, с реальным положением дел, которые стали впо-
следствии достоянием гласности, он легко найдет множество
таких материалов на полках библиотек и в файлах ведущих
финансовых домов на Уолл-стрит. Чтение брокерских отче-
тов в той части, которая касается рекомендаций в отноше-
нии покупки некоторых акций и их обоснований, и сравне-
ние этих прогнозов с тем, что произошло в действительнос-
ти, порождают тревогу и взывают к бдительности. Далеко не
полный перечень включает такие компании, как Memorex,
278
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
акции которой продавались по цене 173 7/8 за штуку,
Ашрех — 49 7/8, Levitz Furniture — 60 */2, Mohawk Data
Sciences— 111, Litton Industries— 1013/4и Kalvar— 176 72.
Этот список можно продолжить, однако новые приме-
ры будут лишь снова и снова подтверждать уже сформули-
рованный тезис. Поскольку, надо думать, всем стало ясно,
насколько важно иметь привычку выявлять все расхожде-
ния (которые вполне могут иметь место) между тем, как
оценивает компанию финансовое сообщество, и ее реаль-
ными фундаментальными характеристиками, будет полез-
нее, если мы продолжим анализировать, из чего складыва-
ются выставляемые финансовым сообществом оценки. Но
сначала небольшое пояснение двух понятий из нашего оп-
ределения во избежание путаницы и недопонимания: Вся-
кое значительное изменение курса акций отдельно взятой
компании относительно фондового рынка в целом происхо-
дит в силу изменения оценки акций компании финансовым
сообществом.
Словосочетание «значительное изменение курса акций»,
а не просто «изменение курса акций» используется для того,
чтобы исключить малозначительные колебания курса, ко-
торые могут происходить по разным причинам. Например,
при реализации имущества, включающего пакет из 20 ты-
сяч акций компании, неумелый брокер может быстро сбро-
сить их на рынок, в результате курс акций упадет на один-
два пункта, но по завершении ликвидации имущества, как
правило, быстро восстановится на прежнем уровне. Также
бывает, что институциональный инвестор установил, что
при всяком инвестировании средств в новую компанию дол-
жно приобретаться не менее фиксированного минимума ак-
ций. Результатом часто является небольшое одномомент-
ное повышение цен на акции, которые тут же опускаются
после такого рода покупки. Такие подвижки цены при не
изменившейся реально оценке компании финансовым со-
обществом не оказывают существенного или долгосрочно-
го воздействия на курс акций. Обычно такие небольшие
4 • Четвертое измерение
279
отклонения исчезают сразу по завершении специальной
покупки или продажи.
Термин финансовое сообщество в нашем определении
включает всех заинтересованных лиц, способных купить
или продать акции определенной компании. При этом, что-
бы определить влияние финансового сообщества на уста-
новление курса акций, каждый потенциальный покупатель
или продавец «взвешиваются» по степени их «влиятельно-
сти», выражаемой количеством акций, которые они готовы
купить или продать.
5 • ЕЩЕ О ЧЕТВЕРТОМ
ИЗМЕРЕНИИ
При обсуждении оценок, выставляемых акциям фи-
нансовым сообществом, вплоть до этого момента
могло складываться впечатление, что речь идет исключи-
тельно об определении ценности конкретно взятых активов.
Такой подход был бы упрощенным. В действительности
оценка всегда является результирующей трех самостоятель-
ных оценок: текущей оценки финансовым сообществом
фондового рынка в целом, отрасли, частью которой явля-
ется компания, и, наконец, самой компании.
Давайте вначале исследуем проблему оценки отрасли. Все
знают, что, если рассматривать большие промежутки вре-
мени, можно заметить понижение коэффициента цена/при-
быль, то есть показателя, характеризующего интерес финан-
сового сообщества к отрасли, по мере того как отрасль пе-
реходит от ранней стадии своего развития, когда впереди ее
ожидают безграничные рынки, к более зрелым, поздним
стадиям, когда уже ей самой может угрожать появление но-
вых технологий. Так, в годы становления отраслей элект-
роники акции компаний, производивших электронные лам-
пы (в то время основной компонент любого электронного
устройства и прибора), продавались с очень высоким отно-
шением цена/прибыль. Затем отношение цена/прибыль
значительно понизилось, так как полупроводники посте-
пенно сузили рынок электронных ламп. Производителей
устройств магнитной записи (уже ближе к нашим дням)
постигла такая же участь и по той же самой причине. Все
5 • Еще о четвертом измерении
281
это совершенно очевидно, и все это подробно изучено. Что
не так очевидно и менее изучено — это вопрос, как повы-
шается или снижается статус отрасли в представлении фи-
нансового сообщества не под воздействием мощных фак-
торов, которые мы только что отметили, а в силу того, что
финансовое сообщество в данный момент времени акцен-
тирует внимание на каком-то одном наборе базовых фак-
торов, влияющих на отрасль, придавая меньшее значение
другим. При том, что оба набора факторов были уже в те-
чение какого-то времени очевидны, и оба, по всем призна-
кам, будут продолжать действовать и дальше.
В качестве примера можно привести химическую про-
мышленность. Начиная с Великой депрессии и вплоть до се-
редины 1950-х годов акции крупнейших химических компа-
ний США продавались с высоким по сравнению с другими
отраслями отношением цена/прибыль. Представление фи-
нансового сообщества об этих компаниях можно было бы
отобразить в виде ленты конвейера, в начале которого стоят
ученые, приготовляющие в лабораторных пробирках новые
химические соединения, столь перспективные, что дух зах-
ватывает. Затем, после прохождения сквозь таинственные и
не поддающиеся описанию установки, с другого конца кон-
вейера сходят сказочно-великолепные новые продукты, та-
кие как нейлон, ДДТ, синтетический каучук, быстросохнущие
краски и бесконечное множество новых материалов, казав-
шихся источником все возрастающего потока прибылей для
их производителей. Затем, с наступлением 1960-х, имидж от-
расли изменился. Химическая промышленность стала напо-
минать инвестиционному сообществу сталелитейную, це-
ментную или бумажную — тем, что основную массу своей
«объемной» продукции она реализовывала на рынке соглас-
но техническим спецификациям, так что продукты, постав-
ляемые Джонсом, были почти идентичны изготовленным на
предприятиях Смита. Капиталоемкие отрасли промышлен-
ности обычно вынуждены добиваться высокого уровня за-
грузки производственных мощностей, с тем чтобы аморти-
282
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
зировать огромные капиталовложения в основной капитал.
Результатом часто является интенсивная ценовая конкурен-
ция и снижение нормы прибыли. Изменение имиджа повлек-
ло за собой значительное снижение коэффициента цена/при-
быль акций крупнейших химических компаний в сравнении
с фондовым рынком в целом — например, если промежуток
в десять лет, заканчивающийся в 1972 году, сравнить с пред-
шествовавшим ему десятилетием. Отношение цена/прибыль
в химическом производстве хоть и оставалось более высоким,
чем во многих других отраслях, тем не менее приблизилось
к показателям таких отраслей, как производство стали, бу-
маги или цемента.
Особенно примечательно, что, за исключением одного
обстоятельства, в 1960-е годы почти ничего не изменилось
в базовых факторах, влияющих на отрасль предыдущие
тридцать лет. Правда, во второй половине 1960-х годов
имелся значительный переизбыток мощностей в некоторых
секторах химической отрасли, например в производстве
большинства видов синтетических тканей. Это явилось
главным временным фактором снижения прибылей неко-
торых ведущих химических компаний, особенно компании
DuPont. Но основные характеристики отрасли не измени-
лись настолько, чтобы объяснить столь серьезную переоцен-
ку статуса отрасли финансовым сообществом. Химическое
производство всегда было капиталоемким. Большинство
продуктов всегда продавалось согласно техническим специ-
фикациям, так что Джонсу редко представлялась возмож-
ность продать свой товар дороже, чем Смиту. С другой сто-
роны, как показало появление множества новых, значитель-
но улучшенных пестицидов, упаковочных материалов, тка-
ней, лекарственных препаратов и других продуктов, в
1960-е и 1970-е годы рынок отрасли имел все возможности
для расширения. Человеческий разум обладает почти без-
граничной способностью перестраивать молекулы, создавая
продукты, которых нет в природе и которые имеют специ-
альные свойства, позволяющие лучше или по более низкой
5 • Еще о четвертом измерении
283
цене удовлетворять потребности человека, чем ранее ис-
пользовавшиеся природные материалы.
Наконец, еще один фактор оставался почти неизменным
все это время. Более старые химические продукты, представ-
ляющие, так сказать, первый этап переработки исходных
соединений, таких как соли или углеводороды, в материа-
лы с заданными свойствами, неизбежно продаются преиму-
щественно по спецификациям и в условиях жесткой цено-
вой конкуренции. Однако для компаний, занимающихся
поиском новых технологий, всегда была и остается возмож-
ность перерабатывать продукты первого этапа в значитель-
но более сложную и дорогостоящую продукцию. Последняя
может продаваться, по крайней мере какое-то время, как
продукция, на которую у фирмы есть исключительные пра-
ва (или как продукция, приближающаяся к этому классу),
а следовательно, в условиях менее жесткой конкуренции. По
мере того как и она начинает испытывать давление со сто-
роны конкурентов, передовые компании находят другие
новые продукты, которыми пополняют высокорентабель-
ный сегмент своих производственных линий.
Другими словами, все благоприятные факторы, владев-
шие умами финансового сообщества, когда акции химичес-
ких компаний были фаворитами фондового рынка, сохра-
нились и в то время, когда акции утратили свой прежний
статус. Но неблагоприятные факторы развития отрасли,
выдвинутые на первый план в 1960-е годы, имели место и в
более ранний период, однако тогда ими пренебрегали. Из-
менились акценты, но не реальные обстоятельства.
Но и обстоятельства тоже, конечно, могут претерпеть из-
менения. Начиная примерно с середины 1973 года акции хи-
мических компаний стали вновь завоевывать расположение
финансового сообщества. Это происходило в силу утверж-
дения нового взгляда на отрасль. Экономика ведущих инду-
стриально развитых стран впервые за всю современную ис-
торию (исключая военное время) начала испытывать острую
нехватку ресурсов. В таких условиях производственные мощ-
284
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
ности можно наращивать только постепенно. Следователь-
но, могут пройти годы после появления нового продукта,
прежде чем начнется удушающая ценовая конкуренция. При
таком экономическом сценарии у отрасли появился новый
имидж, и для инвесторов, размещающих средства в акции
химических компаний, началась уже совсем другая игра. Те-
перь задачей инвесторов стало определить, оправдывает ли
фактическое положение дел новый имидж химических ком-
паний. Если да, то соответствует ли рост курса акций хими-
ческих компаний (относительно роста фондового рынка в
целом) этим изменениям базовых факторов?
Финансовая история последних лет дает бесчисленные
примеры еще более крупных изменений отношения цена/
прибыль по причине резкого пересмотра финансовым со-
обществом оценок базовых характеристик отрасли, в то
время как сама отрасль оставалась практически неизменной.
В 1969 году акции компаний, производящих периферийное
оборудование для вычислительной техники, были бесспор-
ными фаворитами фондового рынка. К ним относились
различные компании, производящие специальное оборудо-
вание, которое добавлялось к базовому процессору, расши-
ряя его возможности. Высокоскоростные принтеры, вне-
шние устройства памяти, пульты (устраняющие потреб-
ность в набивании перфокарт при вводе информации в ком-
пьютер) — вот основные продукты этой группы. Преобла-
дала точка зрения (имидж подотрасли), что у компаний
имеются почти ничем не ограниченные перспективы. Счи-
талось, что разработка компьютеров в принципиальном
отношении уже завершена и на рынке будет доминировать
небольшое число сильных, прочно утвердившихся компа-
ний. В отличие от рынка процессоров, в сфере периферий-
ного оборудования мелкие компании, считалось, смогут
составить конкуренцию более крупным, продавая продук-
цию по более низким ценам. Сегодня появились новые
представления о проблемах отрасли, включая недостаток
финансовых ресурсов у фирм, производящих оборудова-
5 • Еще о четвертом измерении
285
ние, которое чаще не покупается, а приобретается на усло-
виях лизинга, и намерение ведущих производителей базо-
вых компьютеров вести конкурентную борьбу за рынок
продуктов, «навешиваемых» на их оборудование. Измени-
лись основные характеристики отрасли или изменилась
оценка этих характеристик?
Яркий пример изменившейся оценки — отношение к ак-
циям франчайзинговых предприятий (и к самому этому биз-
несу) в 1972 году по сравнению с 1969-м. Как и в случае с пе-
риферийным оборудованием, все проблемы отрасли уже
имели место и тогда, когда акции таких компаний покупа-
лись с очень высоким отношением цена/прибыль. Но их не
замечали, пока господствовало представление о том, что та-
ким компаниям (которые могут якобы практически момен-
тально развить свой бизнес) уготован непрерывный рост.
Во всех подобных историях, касающихся имиджа отрас-
ли, проблема инвестора всегда остается одной и той же: он
должен определить, является ли господствующая оценка
компании, если брать реальные факты, завышенной, зани-
женной или более-менее объективной? Порой это может
быть очень трудной задачей даже для наиболее искушенных
и опытных инвесторов. Пример тому мы можем найти в
случившемся в декабре 1958 года. Компания Smith, Barney
& Со., инвестиционная финансовая компания традицион-
но консервативного толка, предприняла инициативу, кото-
рая сегодня представляется совершеннейшей рутиной, но в
то время казалась абсолютно нестандартной: она предложи-
ла к публичной продаже акции компании А.С. Nielsen Со.
У компании не было ни акций уставного капитала, ни како-
го-либо осязаемого продукта, ни инвесторов. Это был биз-
нес «услуг бизнесу», существовавший за счет гонораров,
взимаемых с клиентов за обеспечение их информацией, от-
носящейся к исследованию рынка. Правда, тогда, в 1958
году, банки и страховые компании уже в течение продол-
жительного времени рассматривались фондовым рынком
как отрасли, заслуживающие консервативных инвестиций.
286
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
Однако их нельзя было сравнивать. Стоимость активов бан-
ка или страховой компании заключена в наличности, лик-
видных инвестиционных активах, счетах к получению; ин-
вестор, покупая акции банка или страховой компании, ка-
залось, имел реальную основу стоимости, на которую мог
рассчитывать и которой не существовало в этой сервисной
компании нового типа, представленной финансовым кру-
гам в 1958 году. Однако исследование компании
А.С. Nielsen Со. как объекта инвестирования выявило очень
хорошие характеристики, а именно: честное и талантливое
руководство, очень сильные конкурентные позиции и хо-
рошие перспективы для многолетнего дальнейшего роста.
Тем не менее до того, как стала известна реакция финансо-
вого сообщества на первое появление на фондовом рынке
акций отрасли нового типа, были причины для колебаний
в отношении покупки. Не пройдут ли годы, прежде чем ре-
алистическая оценка стоимости инвестиций в такую ком-
панию придет на смену ощущению опасности, порождае-
мому невозможностью применить сколько-нибудь знако-
мые мерила стоимости? Сегодня, после многих лет обраще-
ния на рынке акций компаний, подобных А.С. Nielsen Со., с
коэффициентом цена/прибыль, свидетельствующим об
очень высокой их оценке инвестиционным сообществом,
это может показаться смешным, но тогда так не казалось.
Тогда те немногие, кто решил, основываясь на анализе ба-
зовых характеристик компании, рискнуть и купить акции,
испытывали совершенно невероятные ощущения, подоб-
ные тем, которые испытывает парашютист, находящийся
какое-то время в свободном падении, — настолько нова
была концепция сервисной компании в сравнении с при-
вычными инвестициями. Действительно, через несколько
лет маятник качнулся в другую сторону. С ростом прибы-
лей А.С. Nielsen Со. финансовое сообщество изменило свои
представления. Очень большое число компаний, сильно
различавшихся реальными экономическими характеристи-
ками, но отобранных исключительно из сферы услуг, а не
5 * Еще о четвертом измерении
287
производства, были без разбора зачислены на Уолл-стрит в
общую группу фирм, представляющих «высокопривлека-
тельную отрасль услуг». Некоторые акции стали продавать-
ся с незаслуженно высоким коэффициентом цена/прибыль.
Но со временем, как и всегда, верх взяли основополагающие,
базисные характеристики, и фальшивый имидж, созданный
в результате сведения в одну группу совершенно разных
компаний, исчез, как будто его и не было.
Трудно переоценить значение следующего положения:
Консервативные инвесторы должны понимать, как финан-
совое сообщество оценивает в конкретно взятый момент
времени интересующую его отрасль. Они должны все время
стремиться разобраться в том, не является ли эта оценка
более благоприятной или менее благоприятной, чем та, ко-
торую отрасль заслуживает, основываясь на ее реальных ха-
рактеристиках. Только выработав верное суждение по это-
му вопросу, инвесторы смогут узнать, какова же одна из трех
составляющих, управляющих долгосрочным движением
рыночной цены акций отрасли.
6 • И ЕЩЕ РАЗ
О ЧЕТВЕРТОМ ИЗМЕРЕНИИ
Оценка характеристик компании финансовым сооб-
ществом является даже еще более важной для уста-
новления отношения цена/прибыль, чем оценка отрасли, в
которой она действует. При обсуждении первых трех харак-
теристик консервативных инвестиций мы давали описание
наиболее желательных черт, которые должны присутство-
вать у компаний, выбираемых для таких инвестиций. В це-
лом, чем ближе подойдет финансовое сообщество к распоз-
нанию характеристик выдающихся компаний, тем выше
окажется в их акциях отношение цена/прибыль. Это отно-
шение окажется более низким в той степени, в какой оцен-
ка финансовым сообществом будет ниже реально обуслов-
ленной. Инвестор может выяснить, какие акции существен-
но недооценены или, напротив, переоценены, если попы-
тается установить, насколько реальное положение дел в кон-
кретно взятой компании делает данный инвестиционный
объект лучше или хуже той картины, которая нарисована в
воображении финансового сообщества.
Решая вопрос о сравнительной привлекательности акций
двух и более компаний, инвесторы часто сами вводят себя в
заблуждение, пытаясь применить к решению проблемы
слишком простой, арифметический подход. Предположим,
они сравнивают две компании, прибыли которых, как ка-
6 • И еще раз о четвертом измерении
289
жется (конечно, после тщательного анализа), обещают рас-
ти темпом 10 процентов в год. Если акции одной компании
при этом продаются с коэффициентом цена/прибыль, рав-
ным 10, а другой компании — 20, то акции первой компа-
нии кажутся инвестору более дешевыми. Это может быть
верным, а может и не быть. И причин тому очень много.
Например, компания, акции которой кажутся дешевыми,
могла при финансировании активов использовать мощный
кредитный рычаг и, следовательно, имеет обязательства по
выплате процентов и дивидендов по привилегированным
акциям, которые необходимо «заработать» и отдать преж-
де, чем что-либо накопится для владельца обыкновенных
акций. В результате угроза, исходящая от «перебоев» в ожи-
даемом росте прибылей, будет намного серьезнее для акций
с низким коэффициентом цена/прибыль. Или, например,
при том что 10-процентный рост, действительно, наиболее
вероятен для обоих предприятий, по причинам, связанным
с особенностями бизнеса, для одного из них значительно
реальнее угроза того, что возникнут обстоятельства, кото-
рые помешают реализации прогноза.
Еще один проторенный путь, ведущий к ложным выво-
дам, — полагаться на простое сравнение коэффициентов
цена/прибыль акций, предлагающих одинаковые перспек-
тивы роста. Поясним это на примере. Предположим, име-
ются акции двух компаний, одинаково перспективные в
смысле удвоения объематЮлучаемой прибыли в ближай-
шие четыре года и продающиеся по курсу, в двадцать раз
превышающему прибыль в расчете на акцию. На том же
рынке хорошие в прочих отношениях акции, но без перс-
пектив существенного роста, продаются с десятикратным
превышением показателя прибыли на акцию. Пусть и че-
рез четыре года отношение цена/прибыль в целом на всем
рынке не изменилось, то есть акции продаются с тем же де-
сятикратным превышением. Предположим теперь, что че-
рез четыре года в одной из двух анализируемых компаний
перспективы, уже на следующие четыре года, выглядят с
290
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
точки зрения финансового сообщества столь же благопри-
ятными и ожидается новое удвоение доходов. Это подразу-
мевает, что акции компании продаются все с тем же двад-
цатикратным превышением к прибыли или, другими сло-
вами, что ее курс тоже поднялся вдвое. Что же касается вто-
рой компании, то она тоже удвоила, как и предполагалось,
прибыль, но в следующие четыре года, как ожидает финан-
совое сообщество, ее прибыли расти не будут, а сохранятся
на прежнем уровне, при том что прочие характеристики
компании остаются по-прежнему высокими. Это означает,
что держателей акций компании рынок разочарует, хотя и
произошло удвоение прибылей в полном соответствии с
прогнозами. Владельцы акций компании с имиджем «не
будет иметь роста прибыли в последующие четыре года»
будут довольствоваться курсом с десятикратным превыше-
нием показателя прибыли в расчете на акцию. Следователь-
но, хотя прибыли удвоились, курс акций остался тем же. Все
сказанное можно суммировать в следующем инвестицион-
ном правиле: чем дальше в будущее можно продлить рост
прибылей компании, тем выше отношение цена/прибыль,
которое может позволить себе заплатить инвестор за свои
акции.
Это правило следует, однако, применять с большой ос-
торожностью. Никогда не следует забывать, что реальные
вариации значений коэффициента цена/прибыль обуслов-
лены не тем, что будет происходить в реальной действитель-
ности, а тем, что думает по поводу предстоящих событий
финансовое сообщество. Когда на фондовом рынке царит
оптимизм и всеобщее оживление, акции компании могут
продаваться с очень высоким отношением цена/прибыль,
потому что финансовое сообщество правомерно предвидит
многие годы роста. Но прежде, чем этот рост будет полнос-
тью реализован, должны пройти многие годы. И высокое
отношение цена/прибыль, в котором дисконтирован круп-
ный рост будущих прибылей компании, на какое-то время
может понизиться, из него на время вычленится какая-то
6 * И еще раз о четвертом измерении
291
часть, связанная с ожиданиями роста. Такое произойдет
почти наверняка, если компания временно «сдаст назад», что
случается даже с лучшими компаниями. Когда на фондовом
рынке воцаряется пессимизм, такое «раздисконтирование»
может серьезно затронуть даже самые лучшие инвестиции.
Когда именно так и происходит, для терпеливого и настой-
чивого инвестора, способного увидеть различия между со-
зданным на фондовом рынке имиджем и подлинными об-
стоятельствами, открываются самые блестящие возможно-
сти, какие только может предложить рынок обыкновенных
акций, — получение очень неплохих долгосрочных прибы-
лей при относительно низком риске.
Яркий пример того, как искушенные инвесторы пыта-
ются разгадать и упредить изменение в подходе финансо-
вого сообщества к оценке компании, был продемонстриро-
ван 13 марта 1974 года. Накануне курс акций компании
Motorola при закрытии Нью-Йоркской фондовой биржи
составил 48 5/8. 13 марта котировки при закрытии состави-
ли 60 — прирост в 25 процентов! Произошло вот что. Пос-
ле закрытия торгов 12 марта было объявлено, что Motorola
выходит из бизнеса производства телеаппаратуры и прода-
ет телевизионные заводы и склады компании Matsushita,
крупному японскому производителю, по цене, примерно со-
ответствующей балансовой стоимости активов.
То, что телевизионный бизнес приносил Motorola убыт-
ки, которые сводили на нет прибыли, приносимые другими
подразделениями компании, было общеизвестно. Поэтому
новость уже сама по себе была способна вызвать повышение
курса акций, но не в такой степени, как случилось. Рост инте-
реса инвесторов к акциям Motorola основывался преимуще-
ственно на иных, более сложных соображениях. Значитель-
ная часть инвесторов уже достаточно давно считала, что под-
разделения Motorola, приносившие прибыль, в первую оче-
редь отделение средств связи, делали ее одной из очень огра-
ниченного числа компаний американской электроники, ква-
лифицировавшихся как самые высококлассные объекты ин-
292
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
вестиций. Так, компания Spencer Trask and Со. выпустила от-
чет своего аналитика по ценным бумагам Отиса Бредли, в
котором подробно разбирались инвестиционные достоинства
отделения средств связи Motorola. В отчете был использован
необычный прием расчета коэффициента цена/прибыль, —
не к общей прибыли, полученной Motorola, но лишь для од-
ного этого отделения. В отчете сравнивались расчетные зна-
чения объемов продаж и коэффициентов цена/прибыль это-
го отделения с аналогичными показателями компаний Hewlett
Packard и Perkin-Elmer, которые, по общему признанию, от-
носились к числу лучших компаний электроники с точки зре-
ния инвестирования. Из отчета легко можно было сделать
вывод (в самом отчете он не был сформулирован), что инве-
стиционные качества отделения средств связи Motorola тако-
вы, что его акции стоили бы столько же, сколько и акции всей
компании Motorola, так что остальные подразделения компа-
нии покупались, можно сказать, акционерами задаром.
При такой точке зрения на состояние дел в Motorola, ха-
рактерной для достаточно искушенных инвесторов, что
именно могло побудить к стремительным покупкам акций
после объявления новостей о сделке с Matsushita? Горячие
энтузиасты акций Motorola давно знали, что в финансовом
сообществе многие «недолюбливают» акции по причине их
телеимиджа. Большинству при слове «Motorola» первым
делом приходило на ум телевидение, и уж после этого — по-
лупроводники. Standard & Poor на небольшом пространстве,
отведенном под перечень основных направлений бизнеса
каждой компании в выпущенном им еще до объявления о
сделке справочнике по ценным бумагам, так описывал ком-
панию Motorola: «Радио и ТВ: полупроводники». Хотя здесь
и не было ошибки, но эта запись неточно характеризовала
компанию и совершенно игнорировала бизнес, которым
занималось отделение средств связи, имевшее важнейшее
значение для компании и составлявшее почти ее половину.
Часть людей, бросившихся покупать акции Motorola пос-
ле объявления этой новости, конечно, сделали это только
6 ' И еще раз о четвертом измерении
293
потому, что можно было предположить, что курс акций
пойдет вверх. Но есть основания объяснить активные по-
купки убежденностью, что финансовое сообщество оцени-
вало компанию менее благосклонно, чем о том говорили
факты. По прошлым годам результаты деятельности харак-
теризовали телевизионное отделение Motorola как «одного
из участников забега», тогда как лидером отрасли была ком-
пания Zenith. После объявленного решения телевизионный
бизнес уже не мог помешать инвесторам увидеть то, «что
еще есть в компании», должен был появиться новый имидж
компании и новый курс со значительно более высоким от-
ношением цена/прибыль.
Были ли правы те, кто бросился покупать акции Motorola
по более высоким ценам? Не совсем. В последующие неде-
ли акции потеряли мгновенно приобретенное приращение,
так что немного больше терпения инвесторам оказалось бы
не лишним. При падающем фондовом рынке изменение
имиджа компании в худшую сторону принимается финан-
совым сообществом намного быстрее, чем при изменении
в лучшую сторону. При поднимающемся рынке верно об-
ратное. К сожалению тех, кто побежал покупать акции ком-
пании, в ближайшие недели после этих событий произош-
ло резкое повышение процентных ставок по краткосрочным
займам, породившее общую понижательную динамику все-
го фондового рынка и укрепившее и без того охватившие
рынок «медвежьи» настроения.
Возможно, что против тех, кто купил в тот день акции
Motorola, сработал еще один фактор. Он является одним из
наиболее «скрытых» и опасных в инвестиционной сфере, и
даже самые опытные инвесторы всегда должны его остере-
гаться. Когда на протяжении длительного времени акции
компании продаются в определенном диапазоне цен, ска-
жем от 38 (минимума) до 43 (максимума), появляется силь-
ное искушение считать этот уровень реальной стоимостью
акций. Когда финансовое сообщество уже привыкло к тому,
что стоимость акций такая-то, оценки могут измениться и
294
Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
курс акций снизится, скажем, до 24. В такой ситуации мно-
жество покупателей устремляется их покупать. Они прихо-
дят к заключению, что теперь акции подешевели. Но если
основные характеристики компании плохие, то и 24 может
быть завышенным курсом. Напротив, когда курс таких ак-
ций поднимется, скажем, до 50, 60 или 70, у многих держа-
телей акций появляется неистребимое желание их продать
и извлечь прибыль, пока они «дорогие». Если уступить та-
кому желанию, это может обойтись очень дорого, потому
что подлинно крупные прибыли в инвестировании прихо-
дят от держания акций, которые много-много раз поднима-
лись над первоначально заплаченной ценой. Единственный
критерий «дешевизны» или «дороговизны» акций — не от-
ношение ее нынешней цены к прежней, привычной, а сте-
пень соответствия основных характеристик компании теку-
щим оценкам, выставляемым этим акциям финансовым
сообществом.
Как уже отмечалось, имеется еще третья составляющая
оценок инвестиционного сообщества, которую важно учи-
тывать наряду с оценкой отрасли и конкретной компании.
Только объединив все три, можно вынести обоснованное
суждение о том, дешевы акции в данный момент времени
или, напротив, дороги. Эта третья составляющая — прогноз
фондового рынка в целом. Чтобы увидеть, насколько силь-
ное влияние могут оказывать оценки фондового рынка в
какие-то периоды времени и насколько они могут отличать-
ся от реального положения, полезно рассмотреть два край-
них проявления такого рода оценок. Как бы смешно сегод-
ня это ни звучало, в период с 1927 по 1929 год большая часть
финансового сообщества всерьез полагала, что они живут
в «новую эпоху». На протяжении многих лет прибыли аме-
риканских компаний росли с методичной регулярностью.
Мало того, что в прошлом остались спады деловой актив-
ности сколько-нибудь крупного масштаба, но даже прези-
дентом был избран крупный инженер и бизнесмен Герберт
Гувер. Все ожидали, что его опыт и знания помогут обеспе-
6 • И еще раз о четвертом измерении
295
чить еще большее процветание. В таких условиях многим
казалось, что потерять деньги на держании акций просто
немыслимо. И многие, хотевшие преуспеть как можно боль-
ше в этом верном деле, покупали на заемные средства, что-
бы приобрести больше акций, нежели они могли позволить
себе, покупая за наличные. Мы все знаем, что произошло,
когда реальность разбила вдребезги эту конкретную оцен-
ку фондового рынка. Агония Великой депрессии и рынок
«медведей» 1929-1932 годов запомнятся надолго.
Противоположный по своему характеру, но столь же
яркий пример ошибочной оценки обыкновенных акций как
финансового инструмента инвестиционное сообщество
дало в период с середины 1946 до середины 1949 года. При-
были большинства компаний радовали, однако, повинуясь
господствующим в то время оценкам, акции продавались с
самым низким за многие годы коэффициентом цена/при-
быль. Финансовое сообщество утверждало, что «эти высо-
кие прибыли не значат ровным счетом ничего», что они
носят «временный характер и резко упадут или исчезнут в
период спада, который должен вскоре наступить». Финан-
совое сообщество помнило, что за Гражданской войной по-
следовала паника 1873 года, которая обозначила начало же-
стокой депрессии, длившейся до 1879 года. Вслед за Первой
мировой войной наступил еще худший кризис 1929 года и
еще шесть лет тяжелой депрессии. Поскольку Вторая миро-
вая война потребовала еще большего напряжения сил и,
следовательно, еще большего искажения экономических
отношений, чем Первая мировая, делалось предположение,
что на горизонте маячат еще более страшный рынок «мед-
ведей» и еще более суровая депрессия. Пока продолжался
этот период, акции большинства компаний так сильно по-
теряли в курсовой стоимости, что, когда до инвестицион-
ного сообщества стало доходить, что данное представление
было ложным и ожидать серьезной депрессии не приходит-
ся, сразу были заложены основы одного из самых длитель-
ных периодов роста курса акций в истории США.
296---------------- Часть 2. Консервативные инвесторы спят спокойно
Поскольку рынок «медведей» 1972-1974 годов оказался
вторым по счету — после периода 1946-1949 годов, когда
отношение цена/прибыль опустилось до таких же низких
значений, неизбежен вопрос об обоснованности породив-
шей такие явления оценки. Имеют ли под собой реальное
основание страхи финансового сообщества, которые вы-
звали столь низкий уровень отношения цена/прибыль? Не
может ли происходящее повторить события 1946—1949 го-
дов? Мы попытаемся пролить свет на эти проблемы в за-
ключительной части книги.
Часть
III
НА ПУТИ
К ФИЛОСОФИИ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Посвящение Фрэнку Э. Блоку
Эта книга впервые опубликована по заявке Институ-
та сертифицированных финансовых аналитиков, соз-
данного на средства премии С. Стюарда Шепарда. Эта
премия была присуждена Фрэнку Э. Блоку в признание
его выдающейся роли в открытии института и в ру-
ководстве им, благодаря чему Институт сертифици-
рованных финансовых аналитиков превращается в
важнейший инструмент укрепления образования фи-
нансовых аналитиков, установления высоких этичес-
ких норм поведения, разработки программ, подготов-
ки публикаций, поощряющих непрерывное образование
финансовых аналитиков.
1 • КОРНИ ФИЛОСОФИИ
Чтобы понять любой систематический подход к инве-
стированию, прежде всего нужно выяснить, какова
цель, которой служит эта методология. По отношению к
любой составляющей фондов под управлением Fisher & Со.,
за исключением средств, временно находящихся в форме де-
нежной наличности или эквивалентных ей формах в ожи-
дании более благоприятных возможностей для их вложения,
целью является инвестирование в очень ограниченное чис-
ло компаний, которые в силу характеристик управленчес-
кой команды будут расти — как в части объема продаж, так
и, что важнее, в части доходов — значительно быстрее, чем
отрасль в целом. И это должно происходить при сравни-
тельно низком по сравнению с вероятным ростом доходов
риске. Чтобы соответствовать стандартам Fisher & Со., ад-
министрация компании должна проводить в жизнь энер-
гичную политику по достижению этих целей, имея твердое
желание подчинить задачи извлечения сиюминутных при-
былей цели достижения более высокого долгосрочного при-
роста капитала, предусмотренного этой концепцией. Допол-
нительно требуется обладать еще двумя качествами. Пер-
вое — способность проводить долгосрочную политику при
превосходном уровне текущего исполнения всех рутинных
задач, необходимых при ведении деловых операций. Вто-
рое — способность администрации сознавать допущенные
ошибки и принимать меры к их исправлению, а это долж-
но время от времени происходить, если руководство ком-
пании стремится к получению еще больших выгод посред-
ством применения инновационных концепций, новых про-
300
Часть 3. На пути к философии инвестирования
дуктов и т.д. или же если под влиянием успехов оно стано-
вится излишне самодовольным.
Поскольку, на мой взгляд, я лучше всего разбираюсь в
характеристиках компаний обрабатывающих отраслей про-
мышленности, я ограничил деятельность Fisher & Со. преиму-
щественно предприятиями отрасли, теми, которые для дос-
тижения указанных целей используют одновременно самую
передовую технологию и превосходные методы ведения биз-
неса. В последние годы я ограничиваю инвестиции Fisher &
Со. исключительно этой группой предприятий, так как в не-
скольких случаях, когда инвестиции выходили за обозначен-
ный круг компаний, я не был удовлетворен полученными
результатами. Но не вижу причин, по которым эти же самые
принципы не могут быть применены с равной выгодой в та-
ких областях, как розничная торговля, транспорт, финансы
и т.п., теми, кто обладает в этих областях необходимыми опы-
том и знаниями.
Инвестиционная философия, если это только не пере-
писанный под копирку дубликат чужих концепций и при-
емов, развивается, принимая окончательные формы, не в
один день или даже год. В моем случае она вызревала дос-
таточно продолжительное время, отчасти являясь резуль-
татом того, что принято называть логическим мышлением,
отчасти рождаясь из наблюдений за успехами и ошибками
других людей, но в большей мере из более болезненного
процесса обучения на своих собственных ошибках. Навер-
ное, проще всего будет объяснить мой инвестиционный
подход, если предпринять исторический экскурс. По этой
причине я вернусь в прошлое, в ранние годы, когда проис-
ходил процесс моего формирования, и попытаюсь показать
шаг за шагом, как, из чего вырабатывалась эта философия.
Зарождение интереса
Первое мое знакомство с фондовым рынком и возможнос-
тями, которые сулят изменения котировок акций, произош-
ло в довольно раннем возрасте. Поскольку мой отец был
1 * Корни философии
301
самым младшим из пяти детей, а мать — младшей из вось-
ми, то уже при рождении я застал в живых только одного
из прародителей и, наверное, по этой причине ощущал осо-
бую близость со своей бабушкой. Во всяком случае, однаж-
ды, едва успели закончиться занятия в начальной школе, я
пришел ее проведать. К ней заглянул мой дядя, чтобы обсу-
дить свое видение перспектив бизнеса в будущем году и то,
как они могут повлиять на акции, которыми владела бабуш-
ка. Передо мной открылся целый новый мир. Оказывается,
отложив часть денег, я имел право купить долю в будущих
доходах любого делового предприятия, которое выберу из
сотен главнейших предприятий страны. При условии, что
я сделаю правильный выбор, это могли быть доходы, от
которых захватывало дух. И вся область суждений о меха-
низмах, управляющих ростом бизнеса, заинтриговала меня;
в этом была некая игра, но такая, что если только научить-
ся как следует в нее играть, все прочие мне известные игры
покажутся серыми, бессодержательными и не возбуждаю-
щими интереса. Когда дядя ушел, бабушка вернулась ко мне
и пожалела, что дядя пришел в такое время и отвлек ее на
обсуждение вопросов, которые мне должны быть совсем не-
интересны. Я ответил, что, напротив, этот час пролетел для
меня незаметно и что только что услышанное мною ужас-
но интересно. Спустя годы я, конечно, осознал и насколько
малым пакетом акций она владела, и насколько поверхност-
ными были замечания, услышанные мною в тот день, но
возбужденный во мне этим разговором интерес остался на
всю жизнь.
При таком интересе и в период времени, когда бизнес
был гораздо менее, чем сегодня, озабочен правовыми по-
следствиями заключения сделок с несовершеннолетними, я
мог самостоятельно сделать сколько-то долларов в период
мощного рынка «быков» середины 1920-х годов. Но отец,
работавший врачом, настойчиво меня от этого отговаривал,
полагая, что в результате я приобрету тягу к азартным иг-
рам. Это было маловероятно, поскольку по натуре я не скло-
302
Часть 3. На пути к философии инвестирования
нен испытывать свои шансы только ради самого испытания,
в чем и состоит смысл азартной игры. С другой стороны,
оглядываясь теперь назад, могу сказать, что операции с ак-
циями, проводившиеся в крошечных масштабах, почти
ничему, если иметь в виду выработку инвестиционной по-
литики, меня не научили.
Опыт, способствовавший
моему формированию
Прежде чем «великий бычий рынок» 20-х годов закончился
биржевым крахом, я приобрел опыт, который научил меня
многому, что реально пригодилось в последующие годы.
В 1927/28 учебном году я был зачислен студентом-первокур-
сником в только-только открывшуюся Высшую школу биз-
неса Стэнфордского университета. Двадцать процентов учеб-
ного времени первого курса, то есть один день в неделю, было
отведено посещению крупнейших деловых предприятий,
расположенных в районе залива Сан-Франциско.
...Что я могу сказать о профессоре Борисе Эммите, ку-
рировавшем практику? В те времена крупные компании,
специализирующиеся на выполнении почтовых заказов,
получали значительную часть своих товаров у поставщи-
ков, единственными потребителями которых зачастую и
являлись. Условия контрактов часто были настолько жест-
кими для производителя и оставляли ему такую низкую
норму прибыли, что время от времени тот оказывался в
очень тяжелом финансовом положении. Полное разорение
поставщиков было не в интересах торговых домов почто-
вых заказов. Профессор Эммит несколько лет до этого со-
стоял экспертом, нанятым одним из таких домов для рабо-
ты по оздоровлению этих пошатнувшихся компаний, ког-
да их «прижимало» слишком сильно. Естественно, он очень
многое знал об управлении. Один из принципов, на кото-
рых проводился этот практический курс обучения, состоял
в том, что ни одна компания не могла отделаться тем, что
лишь проводила студентов по цехам предприятия. Показав,
1 * Корни философии
303
«как крутятся колеса», представители администрации дол-
жны были задержаться с нами и своими ответами на про-
ницательные и нередко острые вопросы нашего профессо-
ра помочь нам научиться понимать действительно сильные
и слабые стороны бизнеса. Именно такой тип обучения, как
я обнаружил, больше всего мне подходил. Я же ухитрился
оказаться в положении, позволившем мне извлечь из него
особые преимущества. В те времена, более полувека назад,
когда отношение числа автомобилей к числу пешеходов
было неизмеримо ниже, чем сегодня, у профессора Эммита
не было своей машины. У меня была. Я предложил возить
его на предприятия. По дороге на предприятие мне удава-
лось узнать немногое. Однако на пути назад, в Стэнфорд,
каждую неделю я слушал комментарии профессора, в ко-
торых он высказывал то, что реально думал о конкретной
компании, с которой работал. И это давало мне возможно-
сти обучения, ценность которых мало с чем можно сравнить
и по прошествии лет.
Кроме того, во время одной из поездок у меня сформи-
ровалось конкретное убеждение, которое в последовавшие
за этим несколько лет проявило свою огромную ценность в
денежном выражении. Фактически оно легло в основу моего
бизнеса. Однажды мы посетили за неделю не одно, а сразу
два промышленных предприятия, расположенных букваль-
но рядом, в Сан-Хосе. Одно из них — John Bean Spray Pump
Company, мировой лидер в производстве насосов, предназ-
наченных для распыления инсектицидов во фруктовых са-
дах. Другое — Anderson-Barngrover Manufacturing Company,
также мировой лидер, но в производстве оборудования, ис-
пользуемого на заводах фруктовых консервов. В начале
1920-х годов концепция «компаний роста» еще не была вер-
бализована в финансовых кругах. Тем не менее я сформули-
ровал, хотя и несколько шероховато, и высказал профессо-
ру Эммиту такую мысль: «Думаю, что эти две компании име-
ют шансы роста, не сравнимые с шансами компаний, на ко-
торых мы бывали до сих пор». Он со мной согласился.
304-
Часть 3. На пути к философии инвестирования
Также, проводя часть времени в автомобильных поезд-
ках с профессором Эммитом и расспрашивая его о его опы-
те, я узнал кое-что еще, оказавшееся весьма полезным в по-
следующие годы, а именно — как важно для поддержания
здорового бизнеса уметь вести продажи. Компания могла
быть крайне эффективной в производстве, или изобрета-
тель мог получить продукт с захватывающими дух перспек-
тивами, но этого всегда оказывалось недостаточным для
того, чтобы иметь хороший бизнес. Если в компании не
было людей, способных убеждать других в ценности про-
дукта, ее судьба могла стать очень печальной. Уже позднее
я пришел к другому заключению — что и сильной службы
продаж тоже недостаточно. Чтобы компания была действи-
тельно привлекательной для инвесторов, она должна уметь
не только продавать свои продукты, но и оценивать меня-
ющиеся потребности и желания потребителей, другими сло-
вами, она должна овладеть всем тем, что подразумевает
концепция маркетинга.
Первые уроки, полученные в школе жизни
Приближалось лето 1928 года, и мой первый год в школе
бизнеса подходил к концу. У меня появилась возможность
получить работу, казавшаяся слишком редкой, чтобы ею не
воспользоваться. В отличие от сотен студентов, которых
ежегодно зачисляют в эту школу сейчас, мой класс, который
был всего лишь третьим в истории Высшей школы бизне-
са, насчитывал девятнадцать студентов. Годом раньше в
выпускном классе их было всего девять. Только двое из этих
девяти были обучены финансам. В этот период великого
брожения фондового рынка обоих тут же перехватили ба-
зирующиеся в Нью-Йорке инвестиционные тресты. В пос-
ледний момент банк в Сан-Франциско, спустя много лет
приобретенный расположенным в этом же городе Crocker
National Bank, сделал в школе бизнеса заявку на выпускни-
ка, имеющего подготовку в области инвестиционной дея-
тельности. Школа не хотела упустить такую возможность,
1 • Корни философии
305
так как при условии, что их «представитель» заслужит вы-
сокую оценку банковского руководства, для школы могли
открыться широкие возможности трудоустройства ее вы-
пускников в последующие годы. Однако у них уже не было
выпускников, которые подходили для этой работы. Узнав о
такой возможности, я в конце концов убедил руководство
школы, хотя сделать это было нелегко, направить туда меня,
оговорив, что, если у меня получится, я останусь работать в
банке. Если же я не подойду, то вернусь в школу бизнеса,
чтобы изучать дисциплины второго года обучения, так что
в банке должны были понять, что школа не претендует на
то, что студент, присланный ими, вполне подготовленный
специалист.
Аналитиков ценных бумаг во времена до биржевого кра-
ха называли статистиками. Трехлетний период обвала цен
фондового рынка, который вскоре наступил, принес столь
дурную славу работе статистиков с Уолл-стрит, что назва-
ние было заменено на «аналитики ценных бумаг».
Выяснилось, что мне предстоит работать статистиком в
подразделении банковских инвестиций. В те времена для
банков не существовало юридических ограничений на за-
нятие брокерским или инвестиционным бизнесом. Пору-
ченная мне работа была чрезвычайно простой. На мой
взгляд, она была и нечестной. Подразделение банковских
инвестиций было занято в основном продажей новых вы-
пусков облигаций, приносивших высокий процент, на ко-
торых банк зарабатывал внушительных размеров комисси-
онные — свою долю от синдикатов, гарантировавших их
размещение. Не делалось никаких попыток оценить каче-
ство этих облигаций или хоть какой-то части продаваемых
акций. В тот период, период установившегося рынка про-
давцов, банк с благодарностью принимал на размещение от
своих нью-йоркских партнеров или крупных инвестицион-
ных банкирских домов любую предложенную ими часть
синдиката. Затем продавец ценных бумаг, работавший на
банк, красочно расписывал своим клиентам, что, мол, у них
306
Часть 3. На пути к философии инвестирования
имеется статистический отдел, способный отслеживать цен-
ные бумаги, которыми владеют клиенты, и он составляет
подробные отчеты по каждой такой бумаге. Реально же весь
«анализ» ценных бумаг заключался в том, что сведения о той
или иной компании отыскивались в одном из издававших-
ся солидных справочников типа Moody’s или Standard
Statistics. После чего кто-либо вроде меня, знавший не боль-
ше того, что сообщалось в справочнике, готовил свой от-
чет, просто изменяя формулировки справочника. Любая
компания со значительным объемом продаж неизменно
проходила в отчете как «хорошо управляемая» только лишь
на основании того, что была большой. Мне не давалось пря-
мых указаний рекомендовать клиентам операции по про-
даже некоторых ценных бумаг из числа тех, которые я «ана-
лизировал», и по покупке других бумаг из числа тех, кото-
рыми пытался торговать в этот момент банк, но общая ат-
мосфера поощряла такого рода «анализ».
Закладка фундамента
После того как я столкнулся со столь упрощенным подхо-
дом, мне понадобилось совсем немного времени, чтобы
осознать, что должен существовать лучший способ. Мне
чрезвычайно повезло в том, что мой непосредственный на-
чальник хорошо понимал мою озабоченность и разрешил
использовать время на проведение предложенного мной
эксперимента. В тот период, то есть осенью 1928 года, су-
ществовал огромный спекулятивный интерес к акциям ра-
диокомпаний. Я представлялся покупателям отделов радио-
товаров нескольких розничных магазинов Сан-Франциско
представителем инвестиционного подразделения банка и
интересовался их мнением о трех основных конкурентах
отрасли. Все они высказывали на удивление схожие точки
зрения. В частности, я многое узнал от человека, который
сам был инженером и работал какое-то время в одной из
этих компаний. Одна из них, а именно Philco, находившая-
ся в личной собственности, что, с моей точки зрения, было
1 • Корни философии
307
некстати, поскольку ее акций не было на рынке, разработа-
ла модели, вызывавшие особый рыночный интерес. Буду-
чи эффективным производителем радиотоваров, она уве-
личивала свою долю рынка к немалой для себя выгоде. RCA
поддерживала свою долю рынка примерно на одном уров-
не, тогда как третья компания, бывшая тогда фаворитом
фондового рынка, страшно пробуксовывала, и можно было
отчетливо разглядеть признаки надвигавшейся на нее беды.
Ни одна из компаний не входила в сферу непосредственных
деловых интересов банка, поскольку он не работал с акция-
ми радиокомпаний. Тем не менее отчет, содержавший эти
оценки, как мне показалось, существенно упрочил мое по-
ложение в банке, поскольку многие ключевые его сотруд-
ники, видевшие отчет, имели личную заинтересованность,
так как участвовали в спекуляциях этими акциями. Нигде в
материалах компаний Уолл-стрит, обсуждавших «горячие»
акции радиокомпаний, я не нашел ни единого слова о про-
блемах, которые, бесспорно, надвигались на фаворита спе-
кулятивных операций.
В последующие двенадцать месяцев, по мере того как фон-
довый рынок продолжал свою безрассудную, но веселую гон-
ку, в которой большинство акций поднимались на новые
высоты, я с нарастающим интересом замечал, что акции ком-
пании, которую, как я вычислил, ожидали серьезные непри-
ятности, начинали все ниже и ниже падать на фоне повыша-
ющегося рынка. Это был мой первый урок того, что позднее
стало одним из основных принципов философии инвести-
рования: чтения опубликованных финансовых документов,
касающихся положения дел в компании, никогда не может
быть достаточным для обоснования инвестиций. Один из
важнейших шагов на пути к благоразумному инвестирова-
нию должен состоять в выяснении состояния дел в компании
у людей, непосредственно знакомых с ними.
На этой ранней стадии я, однако, не сделал еще следую-
щего логического шага на пути к созданию такой филосо-
фии: помимо сказанного необходимо как можно больше
308
Часть 3. На пути к философии инвестирования
узнать о людях, которые управляют компанией, рассматри-
ваемой на предмет инвестиций, либо познакомившись с
этими людьми лично, либо найдя хорошо знающего их че-
ловека, мнению которого вы можете доверять.
Шел 1929 год, и я все более укреплялся в убеждении, что
продолжающийся биржевой бум имеет нездоровый харак-
тер. Акции поднимались в цене все выше — согласно пора-
зительной теории о том, что мы теперь находимся в «новой
эре», а потому в будущем в порядке вещей станет продол-
жающийся год за годом рост прибылей в расчете на акцию.
Однако, пытаясь оценить перспективы развития основных
отраслей американской экономики, я видел, что многие из
них сталкиваются с проблемами несоответствия спроса и
предложения, что, на мой взгляд, указывало на достаточно
шаткое их положение.
В августе 1929 года я подготовил другой специальный
отчет, предназначенный для должностных лиц банка. Я
предсказал, что в предстоящие шесть месяцев мы увидим
начало самого грандиозного за четверть века рынка «мед-
ведей». Моему самолюбию очень польстило бы, если бы в
этом месте можно было круто повернуть сюжетную линию
и произвести впечатление на читателя рассказом о том, как,
будучи абсолютно прав в прогнозе, я обратил свою мудрость
в огромные доходы. Но факты говорят об обратном.
И хотя я совершенно явственно ощущал, что фондовый
рынок в те опасные дни 1929 года стоял слишком высоко, тем
не менее и сам находился в плену его соблазнов. Это побуж-
дало меня присматриваться к акциям, чтобы найти несколь-
ко компаний, которые «пока еще дешевы» и являются сто-
ящими инвестициями, поскольку «пока еще не поднялись».
У меня были небольшие доходы от крошечных по своим раз-
мерам операций с акциями в течение нескольких предшество-
вавших лет, кроме того, я откладывал значительную часть
своего жалования и кое-какие деньги заработал еще в коллед-
же. В результате мне удалось наскрести в том же 1929 году
несколько тысяч долларов. Я разделил их почти в равных до-
1 * Корни философии
309
лях между акциями трех компаний, которые, как полагал по
своему неведению, были все еще недооценены на переоценен-
ном рынке. Одна из них была ведущей паровозостроитель-
ной компанией с низким коэффициентом цена/прибыль.
Учитывая, что производство железнодорожного оборудова-
ния является одной из самых циклических отраслей, не тре-
буется большого ума, чтобы понять, что должно было слу-
читься с продажами и доходами компании в период депрес-
сии, которая вот-вот была готова поглотить нас. Две другие —
местная компания, изготавливавшая рекламные щиты, и ме-
стная таксомоторная компания, также продававшиеся с очень
низким отношением цены к прибыли. Несмотря на свой ус-
пех в выуживании сведений для прогнозирования того, что
произойдет с акциями радиокомпаний, мне не хватило сооб-
разительности провести аналогичные расспросы среды лю-
дей, хорошо знавших эти два предприятия, хотя получить
такую информацию или даже организовать встречи с людь-
ми, руководившими этими предприятиями, было сравни-
тельно просто, поскольку оба располагались под боком. С на-
растанием депрессии я живо понял, почему акции компаний
продавались с такими низкими отношениями цены к прибы-
ли. К1932 году рыночная стоимость принадлежавших мне ак-
ций этих компаний составляла лишь несколько процентов от
величины первоначальных инвестиций.
«Великий медвежий рынок»
К счастью для моего будущего благосостояния, у меня су-
ществует активное неприятие финансовых потерь. Мне все-
гда казалось, что основное различие между дураком и ум-
ным человеком заключается в том, что умный человек учит-
ся на своих ошибках, тогда как дурака они не учат ничему.
Поэтому потеря денег вполне естественным образом под-
вигла меня тщательно разобрать свои ошибки, чтобы не
повторить их снова.
Мой подход к инвестированию вобрал в себя новые эле-
менты, после того как я извлек некоторые уроки из ошибок
310
Часть 3. На пути к философии инвестирования
1929 года. Я узнал, что, хотя акции, имеющие низкий коэф-
фициент цена/прибыль, могут казаться привлекательными,
само по себе это соотношение ничего не гарантирует и мо-
жет быть показателем слабости компании. Я стал осознавать,
что, в полную противоположность господствовавшему тог-
да на Уолл-стрит мнению, реальное значение для определе-
ния того, дешевы акции или же переоценены, имеет не отно-
шение цены к прибыли текущего года, а отношение цены к
прибылям последующих лет. Если бы я мог развить в себе
способность определять, хотя бы в достаточно приблизитель-
ных границах, какими будут доходы несколько лет спустя, у
меня в руках оказался бы ключ не только к тому, как избе-
жать убытков, но и как получать огромные доходы!
Помимо того, что я узнал, что низкий коэффициент
цена/прибыль может быть признаком инвестиционной ло-
вушки в той же самой мере, что и признаком спекулятив-
ной сделки, пронзительное осознание ничтожности резуль-
татов моей инвестиционной деятельности в период «вели-
кого медвежьего рынка» дало мне ясно понять нечто еще
более важное. Я был откровенно прав в определении вре-
мени, когда должен был взорваться мыльный пузырь рын-
ка «быков», и очень близко подошел в оценке всей силы и
глубины последствий. Но, кроме определенного роста ав-
торитета в очень узком кругу специалистов, это мне прак-
тически ничего полезного не принесло. Из этого я должен
был сделать вывод, что все правильно сделанные обоснова-
ния инвестиционной политики или желательности покуп-
ки или продажи акций конкретных компаний не имеют
никакой ценности, пока они не переведены в практическую
плоскость путем совершения конкретных операций.
Шанс заняться своим делом
Весной 1930 года я поменял работодателя, упоминаю же об
этом только потому, что это ускорило события, которые
подвели меня к созданию философии инвестирования, ко-
торой я с того самого времени и руководствуюсь.
1 • Корни философии
311
Региональная брокерская фирма вышла на меня и пред-
ложила жалование, от которого в свои 22 года, учитывая
время и место, мне было трудно отказаться. Более того, мне
предлагали намного более интересную работу, чем работа
«статистика» в инвестиционном подразделении банка, ко-
торая меня не удовлетворяла. Полностью освобожденный
от рутинных обязанностей, я мог посвящать все время по-
иску акций, которые по своим характеристикам представ-
лялись наиболее подходящими либо для покупки, либо для
продажи. Далее мне предстояло составить отчеты с изложе-
нием своих выводов, отчеты распространялись среди бро-
керов, работающих на фирму, помогая продвигать бизнес
к выгоде его клиентов.
Это предложение поступило мне как раз после знамени-
того заявления Герберта Гувера «Процветание совсем ря-
дом»*. На некоторых руководителей брокерской фирмы,
заявление, видимо, оказало свое влияние. Число сотрудни-
ков фирмы в результате биржевого краха 1929 года к тому
времени сократилось со 125 до 75 человек. Как мне сказали,
в случае, если я приму их предложение, то стану 76-м. Я был
настроен в это время настолько же «по-медвежьи», насколь-
ко их настрой соответствовал рынку «быков». Я был уверен,
что до окончания рынка «медведей» было еще далеко. На
их предложение я ответил согласием, но при одном усло-
вии: я сказал, что они вольны уволить меня в любой момент,
если качество моей работы не будет их удовлетворять, и что
принцип старшинства не должен приниматься во внимание,
если ухудшение состояния финансовых рынков принудит
проводить дальнейшее сокращение персонала**. Они согла-
сились на это условие.
Г. К. Гувер — президент США в период с марта 1929 по март 1933 г. —
Прим. пер.
Имеется в виду известный в практике трудовых отношений принцип,
согласно которому первым увольняется тот, кто пришел на фирму
последним. — Прим. пер.
312
Часть 3. На пути к философии инвестирования
Нет худа без добра
Работодатели были очень славными людьми. Восемь меся-
цев я обучался бизнесу на опыте, который могу отнести к
одному из наиболее ценных в своей жизни: из первых рук я
знакомился с примерами того, как не должен вестись биз-
нес. Тем временем, пока шел 1930 год и акции продолжали
казавшийся уже почти бесконечным процесс падения, по-
ложение моих работодателей становилось все более и более
шатким. И если прежде нам удавалось выживать посреди
экономического холокоста, то как раз накануне Рождества
1930 года мы стали свидетелями удручающей картины при-
остановки участия фирмы в торгах на фондовой бирже Сан-
Франциско ввиду нашей неплатежеспособности.
Худые новости для моих коллег обернулись для меня
весьма удачным стечением обстоятельств, может быть са-
мым удачным поворотом деловой карьеры за всю мою
жизнь. Еще ранее у меня были смутные планы на тот счет,
что, когда вернется процветание, я начну свой собственный
бизнес, управляя инвестициями клиентов за определенную
плату. Я умышленно описываю деятельность консультанта
по инвестициям, или инвестиционного советника, лишь в
общих чертах, поскольку в то время ни один из этих тер-
минов еще не применялся. Однако, поскольку в финансо-
вом бизнесе в мрачном январе 1931 года почти все сокра-
щали штаты, единственная работа, которую мне удалось
найти в области ценных бумаг, была по существу работой
клерка, мне совсем не интересной. Если бы я тщательно про-
анализировал ситуацию, я бы понял, что как раз подошло
время начинать новый бизнес такого рода, который я себе
представлял. Я бы нашел две причины, объясняющие, по-
чему это так. Одна заключалась в том, что к концу второго
года господства рынка «медведей», самого жестокого из всех,
когда-либо виденных страной, почти все настолько разоча-
ровались в своих брокерах, что были готовы слушать лю-
дей вроде меня — молодых и с достаточно радикальными и
нетрадиционными взглядами на работу с инвестициями.
1 • Корни философии
313
Была и вторая причина: экономический кризис, достигший
своих глубин в 1932-м, вызвал такое снижение деловой ак-
тивности, что у многих бизнесменов, игравших ключевую
роль, осталось так мало собственных дел, что появилось
время принимать приходивших к ним людей. В обычное
время я бы никогда не получил на то согласия их секрета-
рей. Один из самых значимых клиентов за всю мою дело-
вую карьеру (инвестиции его семьи и сейчас еще находятся
под моим управлением) являлся их типичным представи-
телем. Уже спустя много лет он рассказал мне, что в тот день,
когда я ему позвонил, ему почти нечем было заняться, а
спортивную страничку газеты он уже прочел. Поэтому, ког-
да секретарь сообщил ему фамилию и цель визита, он по-
думал: «Что ж, по крайней мере, это меня как-то займет».
Еще он признался: «Попробовали бы вы прийти ко мне го-
диком позже, вы бы в мой офис не попали».
Начало положено
Во что все это вылилось? В несколько лет чрезвычайно упор-
ного труда в крошечном офисе с низкими накладными рас-
ходами. В офисе без окон, в котором две стены заменяли
стеклянные перегородки, а общая площадь была чуть боль-
ше, чем требовалось, чтобы поместить мой письменный
стол и два стула. За все это, включая бесплатное пользова-
ние городским телефоном и, в разумных пределах, услуга-
ми секретаря, работавшего у того самого джентльмена, у
которого я арендовал помещение, я платил по-царски —
25 долларов в месяц. Все прочие расходы состояли из кан-
целярских, почтовых и оплаты счетов за очень редко слу-
чавшиеся междугородние переговоры. Бухгалтерская кни-
га, которую я все еще храню, свидетельствует о том, как
трудно было начать новый бизнес в 1932 году. После очень
продолжительной работы я добился чистой прибыли в
2 доллара 99 центов в месяц. В 1933 году, остававшемся все
еще трудным, я достиг небольшого прогресса, показав рост
около 1000 процентов, то есть среднемесячный доход более
314------------------- Часть 3. На пути к философии инвестирования
29 долларов. Примерно столько же я мог заработать, если
бы пошел в разносчики газет. Однако с точки зрения того,
что это время должно было принести мне в будущем, эти
два года были одними из самых прибыльных за всю мою
жизнь. В эти годы я заложил основы сверхприбыльного
бизнеса, в эти годы у меня появилась группа очень лояль-
ных клиентов. Как бы мне хотелось сказать, что это мое бле-
стящее мышление позволило мне начать собственное дело
тогда, когда я его и начал, вместо того чтобы дожидаться на-
ступления лучших времен! В действительности меня толк-
нула на это абсолютная непривлекательность той един-
ственной вакансии, которая была мне предложена.
2 • ОБУЧЕНИЕ НА ОПЫТЕ
Во время работы в банке я с большим интересом уз-
нал новость, касавшуюся двух расположенных по со-
седству компаний из Сан-Хосе, которые так сильно меня за-
интриговали во время обучения в Стэнфордской школе биз-
неса. В 1928 году компании John Bean Manufacturing Со. и
Andersen-Barngrover Manufacturing Со. слились с ведущим
производителем оборудования для плодоконсервной про-
мышленности Sprague Sells Corporation (г. Хупстон, штат
Иллинойс), образовав корпорацию под новым названием —
Food Machinery Corporation.
Как и в другие периоды безудержной спекуляции, стра-
ну одолевала мания покупки акций; цена выставляемых на
продажу акций компании Food Machinery Corporation по-
вышалась в ответ на рост спроса. В тот год членами фондо-
вой биржи Сан-Франциско страждущим покупателям, про-
живающим в районе залива, было продано по крайней мере
двадцать, а может и вдвое больше, новых выпусков акций.
Некоторые из этих выпусков готовились с вопиющими на-
рушениями. Топ-менеджер фирмы, занимавшейся бирже-
вой деятельностью и продававшей акции некой компании,
намеревавшейся торговать бутилированной водой на Тихо-
океанском побережье, рассказал мне, что у андеррайтеров
не имелось даже комплектов финансовых отчетов компа-
нии и вообще почти ничего, кроме фотографий источни-
ка, из которого предполагалось брать воду, и не очень-то
тесных контактов с акционерами, продававшими акции!
В глазах населения акции Food Machinery Corporation были
316
Часть 3. На пути к философии инвестирования
одним из многих заманчивых новых предложений, появив-
шихся в тот год на рынке, но не лучше и не хуже осталь-
ных. Они предлагались по цене 21 */2 доллара.
В те годы биржевые пулы, создаваемые для манипули-
рования акциями, были вполне легитимными. Группа ме-
стных биржевиков, не особенно искушенная в создании та-
ких пулов, но возглавляемая человеком, испытывавшим
большой энтузиазм по поводу Food Machinery Corporation,
вознамерилась провернуть операцию с акциями компании.
Все пулы действовали способами, которые в своей основе
сводились к одному. Члены пула продавали акции друг
другу, постепенно поднимая цену. Вся эта бумажная актив-
ность, зафиксированная на ленте тикера, должна была при-
влечь внимание других инвесторов, которые, в свою оче-
редь, должны были начать покупать акции у участников
пула по еще более высоким ценам. Некоторые весьма ис-
кусные спекулянты, в их числе такие, кто сделал на этом
миллионы (годом позже один из них предложит мне стать
его младшим партнером), были опытными и умелыми
профессионалами в этом достаточно сомнительном роде
занятий. Манипулирование не было, однако, конечной
целью операторов биржевого пула Food Machinery. В ка-
нун осени 1929 года, когда акции находились уже на краю
пропасти, которой еще предстояло разверзнуться, на ру-
ках участников пула находилась большая часть акций. Хотя
акции и котировались на уровне свыше 50 долларов за
штуку, на руках рядовых инвесторов их было совсем не-
много.
По мере того как общий уровень деловой активности с
каждым годом становился все ниже и ниже, становилось
очевидным, что должно произойти с еще находящимися на
плаву обломками небольших компаний, которые стали пуб-
личными на волне всеобщего ажиотажа 1928 года. Одна за
другой эти компании становились банкротами, тогда как
оставшиеся показывали по большей части одни убытки.
Рынок для акций таких фирм практически иссяк.
2 • Обучение на опыте
317
Были еще одна-две компании из этой группы, помимо
Food Machinery, которые в своей основе оставались здоро-
выми и привлекательными. Однако рядовые инвесторы не
делали никаких различий между акциями, относясь ко всем
как к спекулятивным и бросовым. В 1932 году, когда рынок
должен был опуститься до самого низкого уровня в момент
остановки деятельности банковской системы страны, со-
впавший с инаугурацией президента Франклина Д. Руз-
вельта 4 марта 1933 года, акции Food Machinery упали до
уровня где-то между 4 и 5 долларами, а самые низкие за все
время значения цены составили 3 3/4за 100 акций.
Компания Food Machinery
как инвестиционная возможность
Шел 1933 год. Занимаясь делами своего еще находящегося в
«нежном возрасте» бизнеса, я искал инвестиционные возмож-
ности, и в этой связи мне все более заманчивой представля-
лась ситуация с Food Machinery. Осознавая, насколько наклад-
ным оказалось для меня то обстоятельство, что в свое время
я не удосужился составить мнение об администрации двух
местных компаний на основе личных встреч, и потеряв ог-
ромную часть сделанных в них несколько лет назад инвести-
ций, я твердо решил никогда больше не совершать подобных
ошибок. Чем ближе я узнавал людей из Food Machinery, тем
большим уважением к ним проникался. Эта компания, зате-
рявшаяся в пучине Великой депрессии, во многих отношени-
ях являлась средоточием тех качеств и возможностей для ин-
вестирования, которые я буду искать и в последующие годы.
Следует объяснить, что именно позволяло предвидеть такое
будущее для этой корпорации почти полстолетия назад.
В скобках замечу, что в те годы я, к сожалению, не дово-
дил до логического конца взятый мною курс на углублен-
ные «натурные» исследования компаний. Если они распо-
лагались в отдаленных районах, я менее тщательно выпол-
нял работу по ознакомлению с высшим руководством и
оценке его компетентности.
318
Часть 3 На пути к философии инвестирования
Прежде всего, несмотря на свои относительно небольшие
размеры, Food Machinery являлась мировым лидером с точ-
ки зрения объемов производства, а на мой взгляд, и каче-
ства продукции по всем трем направлениям своей дея-
тельности. Это давало ей преимущества в масштабе деятель-
ности; как крупный производитель, фирма могла осуществ-
лять производство с низкими издержками.
Далее, компания имела чрезвычайно сильные позиции
на рынке по сравнению с конкурентами. Потребители вы-
соко оценивали ее продукцию. Фирма имела собственную
сбытовую сеть. Более того, оборудование для консервиро-
вания, уже установленное и действующее на многих пред-
приятиях, включало элемент дополнительного «скрытого
рынка» запасных частей и замены оборудования.
К этой здоровой основе бизнеса прибавлялось самое ин-
тересное. У фирмы имелся исследовательский отдел высо-
чайшего уровня, если говорить о компаниях ее размера.
Компания работала над доводкой нескольких видов обору-
дования, представлявших новую и достаточно перспектив-
ную продуктовую линию. В их числе механическая маши-
на для очистки груш от кожуры, впервые предлагавшаяся
промышленности, первая механическая машина для удале-
ния косточек из персиков и оборудование для искусствен-
ного окрашивания апельсинов. (Наиболее сочные апельси-
ны, производившиеся в определенных районах и обладав-
шие хорошими потребительскими свойствами, оказывались
менее конкурентоспособными на рынке из-за того, что не
привлекали домохозяек своим цветом.) Только один раз за
всю оставшуюся жизнь мне довелось встретить компанию,
на горизонте которой маячил столь солидный относитель-
но размеров самого бизнеса объем долларовых поступлений
от потенциально успешных новых продуктов, как в случае
Food Machinery в период 1932-1934 годов.
К тому времени я уже достаточно многому научился,
чтобы понимать, что, каким бы привлекательным ни казал-
ся бизнес сам по себе, этого недостаточно для того, чтобы
2 • Обучение на опыте
319
гарантировать успех. Не менее важным условием являлся
человеческий фактор — качество руководства компанией.
Слово «качество» я использую одновременно для характе-
ристики сразу двух понятий. Первое — это деловые каче-
ства и способности, которые, в свою очередь, можно разде-
лить еще на две группы. Одна из них включает умение вес-
ти повседневные операции с эффективностью выше сред-
ней. К повседневным я отношу тысячу разных дел, которы-
ми заняты управляющие, начиная с постоянного поиска
путей производства лучшего и более дешевого продукта и
заканчивая достаточно плотным контролем за состоянием
дебиторской задолженности. Другими словами, искусство
оперативного управления подразумевает умение выполнять
лучше других множество самых разных задач, имеющих
отношение к повседневному функционированию бизнеса.
Но в деловом мире управленческая компетенция в наи-
высшем своем проявлении предполагает еще и умения со-
всем иного рода. А именно — смотреть вперед и строить
долгосрочные планы, которые обеспечат предприятию зна-
чительный рост в будущем, не подвергая его в то же время
финансовым рискам, способным повлечь за собой кризис.
Во многих компаниях руководители чрезвычайно сильны
в одном из этих двух аспектов, но для большого успеха надо
быть сильным в обоих.
Деловые качества — это лишь одно из двух требований к
персоналу компании, которые я считаю абсолютно необхо-
димыми, чтобы рассчитывать на эффективность инвестиций.
Второе можно в общем виде обозначить как «цельность лич-
ности», что указывает одновременно и на честность, и на лич-
ную порядочность людей, возглавляющих компанию. Все,
кто получил свой первый опыт инвестирования накануне
краха 1929 года, имели возможность наблюдать очень яркие
примеры того, насколько важны эти качества. Собственни-
ки и менеджеры компаний всегда стоят ближе к делам ком-
пании, нежели рядовые акционеры. Если управляющие ком-
пании реально не ощущают себя «попечителями» акционе-
320
Часть 3. На пути к философии инвестирования
ров, то рано или поздно последние недосчитаются значитель-
ной доли того, что им причитается по справедливости. Если
управляющие озабочены в основном своими личными ин-
тересами, не следует ожидать, что они создадут команду эф-
фективно действующих и лояльно настроенных по отноше-
нию к акционерам менеджеров — а это абсолютно необхо-
димо, когда бизнес перерастает размеры предприятия, эф-
фективно контролируемого одним-двумя руководителями.
В те мрачные времена глубокой депрессии делающая
свои первые шаги Food Machinery Corporation представля-
лась мне, как, впрочем, представляется и теперь, по проше-
ствии многих лет, необычайно привлекательной именно с
точки зрения «человеческого» аспекта. Джон Крамми, пре-
зидент Food Machinery Corporation и зять основателя John
Bean Manufacturing Со., был не только чрезвычайно компе-
тентным руководителем компании, имеющим высокую ре-
путацию у клиентуры и работников фирмы, но еще и глу-
боко религиозным человеком, который жил, непреложно
следуя высоким моральным принципам. Главный инженер
компании был блестящим разработчиком концептуальных
конструкторских идей. Очень важно, что в их разработке он
придерживался направлений, которые могли обеспечить
продукции надежную патентную защиту. Наконец, чтобы
нам завершить с описанием сильных качеств этой неболь-
шой команды, упомянем, что Джон Крамми убедил своего
зятя Пауля Дэвиса (который вначале противился этому)
отказаться от казавшейся многообещающей карьеры в бан-
ковской сфере и присоединиться к руководству компании,
чтобы придать силу и консерватизм ее финансовой состав-
ляющей. Действительно, поначалу Пауль Дэвис так сопро-
тивлялся этому шагу, что согласился только на то, чтобы
взять на год отпуск в банке и помочь семейному бизнесу в
первый, самый трудный год после слияния компаний. Но
за этот год он так заинтересовался заманчивыми перспек-
тивами, открывавшимися перед компанией, что решился на
то, чтобы остаться в ней навсегда. Позднее, в качестве пре-
2 • Обучение на опыте
321
зидента, он сумел обеспечить такой рост компании и уро-
вень ее процветания, перед которыми меркнут достижения
первых лет после слияния.
Это была компания, которая имела все те характеристи-
ки, которые так желательны, но так редко встречаются сре-
ди объектов инвестиций. Ее руководящий состав был пер-
воклассным. При относительно небольших размерах пого-
ду в ней делал отнюдь не один человек. По сравнению с кон-
курентами компания была очень сильной, эффективно осу-
ществляла текущие операции, а в ближайшей перспективе
у нее должны были появиться новые продуктовые линии с
очень высоким потенциалом, если сравнивать с размером
компании. Если даже какие-либо из этих продуктов и не
удалось бы создать, то и с оставшимися компанию ожида-
ло очень светлое будущее.
Вправо — влево, или вперед — назад
Чтобы инвестиции оказались по-настоящему «золотым
дном», ко всему сказанному следует добавить еще одно не
менее важное соображение. Самые крупные прибыли в сфе-
ре инвестиций получают те, кто может сделать верный ма-
невр, развернувшись влево, когда все финансовое сообще-
ство идет вправо, и наоборот. Если бы будущее Food Machi-
nery Corporation (в то время, о котором идет речь) оцени-
валось правильно многими, а не единицами, то прибыли,
накопленные теми, кто купил акции в 1932-1934 годах, были
бы намного ниже. Только потому, что истинную цену ком-
пании знали тогда немногие и Food Machinery считалась
всего лишь одной из разряда «чудных» компаний, акции
которых в великом множестве продавались на волне спеку-
лятивной горячки, только потому и было возможным ку-
пить эти акции по смехотворной цене, до которой они опу-
стились. Развитие и систематический тренинг способности
не идти вслед за толпой, а повернуть в другую сторону яв-
ляется, на мой взгляд, одной из важнейших составляющих
инвестиционного успеха.
322
Часть 3. На пути к философии инвестирования
Жаль, что я не настолько хорошо владею художественным
словом, чтобы передать всю гамму чувств и степень эмоци-
онального и интеллектуального возбуждения, охвативших
меня при мыслях о том, каким может стать вклад пока еще
не признанной финансовым сообществом корпорации Food
Machinery как в мои личные скромные финансы, так и в биз-
нес, находящийся в зачаточном состоянии. Время покупки
было выбрано удачно. Подобно тому как в природе начина-
ет брать свое надолго задержавшаяся весна, так и фондовый
рынок в годы с 1933-го по 1937-й стал оживать, сначала мед-
ленно, а затем «расцвел» в полном блеске рынка «быков», за
которым последовала значительная пауза 1938 года и полное
восстановление на следующий год. Глубоко убежденный в
том, что Food Machinery намного превзойдет результаты рын-
ка в целом, я купил для своих клиентов все до единой акции,
на которые смог их уговорить. Я сделал обсуждение перспек-
тив этого бизнеса главной темой моих бесед со всеми потен-
циальными клиентами. Я чувствовал, что здесь кроется уни-
кальная возможность, которая представляется иногда раз в
жизни и про которую так хорошо сказал Шекспир: «В делах
людей прилив есть и отлив, с приливом достигаем мы успе-
ха». В те бурные годы, когда мои надежды и ожидания были
высокими, а средства и репутация в финансовых кругах —
почти на нуле, я часто повторял про себя эти слова, чтобы
укрепиться в решимости.
Противоположное, но верное
В литературе по инвестициям много написано о важности
«противоположного мнения». Этого, однако, недостаточно.
Я встречал в этой области специалистов, которые были на-
столько полны решимости идти против общего направле-
ния мысли, что совершенно упускали из виду основной
вытекающий отсюда вывод: идя против общего направле-
ния, надо быть очень, очень уверенным в том, что ты прав.
Например, когда стало очевидным, что автомобиль в основ-
ном сможет заменить трамвай, и акции городских трамвай-
2 * Обучение на опыте
323
ных линий, к которым некогда так благоволили, стали про-
даваться с самым низким за все историю коэффициентом
цена/прибыль, то придерживаться противоположного мне-
ния в такой ситуации и покупать ценные бумаги трамвай-
ных линий только потому, что все считают, что они идут
на понижение, оказалось бы слишком дорогим удовольстви-
ем. Огромные прибыли часто сопутствуют тем, кто пово-
рачивает налево, когда большинство в финансовом сообще-
стве идут направо, но при условии, что для этого имеются
веские основания.
Если отрывок из Шекспира служил животворной силой,
формирующей мой подход к инвестиционным делам, то,
как ни странно, в этой роли выступала еще и популярная
песенка времен Первой мировой войны. Как представитель
редеющих рядов тех, кто еще помнит, как в метрополии
реагировали на события бурных дней 1918 года, могу ска-
зать, что тогда переживания и энтузиазм американского на-
селения по поводу происходившего на войне носили наи-
вный и искренний характер, совсем непохожий на их отно-
шение к тем же вещам во время Второй мировой войны,
когда были полнее осознаны все ужасы, которые она несет.
Новости из первых рук о жертвах и мерзостях войны и об
ужасе, испытываемом солдатами на передовой, еще не про-
никли в 1918 году в континентальные Соединенные Шта-
ты. В результате среди популярных мелодий тех лет преоб-
ладали бодрые и полные юмора военные песни, что еще слу-
чалось, хотя и значительно реже, во время Второй мировой
и чего не происходило совсем во время вьетнамской вой-
ны. Эти песни печатались на отдельных листках, на кото-
рых помимо текста были еще и ноты в переложении для
фортепиано. Одна из песенок была напечатана вместе с кар-
тинкой, изображавшей гордую за сына мамашу, смотрев-
шую на марширующих солдат, и была снабжена подписью:
«Они все идут не в ногу, кроме моего Джона».
Я с самого начала сознавал, что подвергаю себя серьезно-
му риску оказаться шагающим «не в ногу». Мои самые пер-
324
Часть 3. На пути к философии инвестирования
вые покупки акций Food Machinery и ряда других компаний
были сделаны в «противофазе», когда их реальные достоин-
ства совершенно не были признаны в финансовых кругах.
Ведь я мог глубоко ошибаться в своем анализе, а финансовое
сообщество могло оказаться правым. В этом случае самым
худшим для моих клиентов и меня самого было допустить,
чтобы моя убежденность или упрямство в оценке ситуации
омертвили бы большую часть фондов на долгие годы из-за
того, что я решил повернуть не в ту сторону, в какую двига-
лось финансовое сообщество, допустив ошибку в оценках.
Я хорошо понимал, что, если рассчитывать на получе-
ние прибылей, которые возможны лишь при движении в
«противофазе», то жизненно необходимо иметь возмож-
ность хоть как-то количественно оценить и проверить, на-
сколько я прав.
Терпение и результаты
Размышляя над этим, я пришел к тому, что можно назвать
«правилом трех лет». Снова и снова я повторял своим кли-
ентам, договариваясь о покупке акций, что они не должны
судить о результатах по прошествии месяца или года, но
дать мне три года на получение значимых финансовых ре-
зультатов. Если по прошествии этого периода времени они
не будут получены, тогда пусть поступают со мной как хо-
тят. Успех, достигнутый в первый год после инвестирова-
ния средств (или отсутствие такового) вполне может быть
делом случая. Управляя пакетами акций, я неизменно сле-
довал этому правилу и только однажды сделал из него ис-
ключение. Если у меня появлялась ясность в отношении
акций, которые не принесли результатов к концу трехлет-
него периода, я их продавал. Если те же акции «срабатыва-
ли» скорее хуже, чем рынок в целом, в течение года или двух,
мне это, конечно, было не по душе. Однако если не случа-
лось ничего такого, что могло бы изменить мое первона-
чальное впечатление о компании, я продолжал держать ак-
ции до истечения трехлетнего срока.
2 * Обучение на опыте
325
Во второй половине 1955 года я приобрел значительное
число акций двух компаний, в которые прежде не инвести-
ровал. Эта сделка могла бы послужить почти хрестоматий-
ным примером как преимуществ, так и проблем, связанных
с инвестированием «вопреки» взглядам, принятым в то вре-
мя в финансовом сообществе. Теперь уже стало понятным,
что 1955 год можно считать началом длящегося вот уже по-
чти пятнадцать лет периода, который я бы назвал «первым
золотым веком акций электронных компаний». Числитель-
ное «первый» здесь использовано, чтобы не вносить пута-
ницы в умы читателей и не смешивать эту эпоху с тем, что
я бы обозначил как «золотой век акций компаний, занятых
производством полупроводников». Их время только насту-
пает, и полагаю, что с ним будут связаны 1980-е годы. Во
всяком случае, в 1955-м и последующие годы финансовое
сообщество завороженно наблюдало за целой группой элек-
тронных компаний, которым предстояло продемонстриро-
вать прирост капитала, и в самом деле достигший к 1969 году
масштабов, поражавших воображение. Компании IBM,
Texas Instruments, Varian, Litton Industries и Ampex — вот
лишь некоторые из числа тех, что сразу приходят на ум.
Однако в 1955 году все это было еще впереди. И акции этих
компаний, за исключением одной IBM, считались спекуля-
тивными и не заслуживающими внимания консервативных
или крупных институциональных инвесторов. Однако,
представляя отчасти, что должно произойти в будущем, я в
конце 1955 года приобрел акции Texas Instruments и Motorola
в достаточно большом относительно общего размера мое-
го фонда количестве.
Сегодня компания Texas Instruments — это крупнейший
мировой производитель полупроводников, вплотную за
которой следует Motorola. Но тогда удельный вес компа-
нии Motorola в производстве полупроводников был незна-
чителен. И этот фактор совсем не играл роли в моем вы-
боре. Скорее на меня произвели впечатление руководство
Motorola и доминирующее положение компании в сфере
326
Часть 3. На пути к философии инвестирования
мобильной связи, обладавшей, как представлялось, огром-
ным потенциалом развития, тогда как финансовое сооб-
щество рассматривало и оценивало компанию просто как
одного из производителей теле- и радиоаппаратуры.
Motorola шагнула очень далеко в производстве полупро-
водников, что в немалой степени стало следствием того,
что она воспользовалась услугами д-ра Даниэля Нобла, —
но тогда об этом еще ничего не было известно, это при-
шло позднее и стало как бы дополнительным, не предви-
денным мною при покупке акций, слоем глазури на куп-
ленном пирожном. Что касается Texas Instruments, то по-
мимо общего фактора — понравившегося и заслуживаю-
щего всяческого уважения руководства компании — рас-
чет строился уже на другом. Я предвидел, впрочем не я
один, большое будущее, которое могло ожидать бизнес
производства транзисторов по мере того, как технические
сложности в производстве полупроводниковых материа-
лов отступали перед человеческой изобретательностью.
Я полагал, что специалисты компании могли соревновать-
ся на равных, если не сказать больше, с General Electric,
RCA, Westinghouse и другими компаниями-гигантами, не-
смотря на то что многие на Уолл-стрит считали иначе.
Меня критиковали за то, что я рискую инвестиционными
фондами в маленькой «спекулятивной компании», кото-
рая, с их точки зрения, должна была пострадать от конку-
ренции со стороны корпоративных гигантов.
Краткосрочные результаты, продемонстрированные
этими двумя компаниями на фондовом рынке после сделан-
ной мною покупки, оказались совершенно непохожими.
Через год Texas Instruments прилично возросла в стоимос-
ти. Акции Motorola колебались в пределах от 5 до 10 про-
центов ниже цены покупки. То есть они «сработали» доста-
точно плохо, так что один из моих крупных клиентов, не-
довольный динамикой рынка, отказывался произносить
даже название компании. Говоря об акциях Motorola, он
неизменно упоминал «того самого индюка, которого вы мне
2 * Обучение на опыте
327
купили». Неудовлетворительные котировки имели место
больше года. Тем не менее по мере того, как в сознание фи-
нансового сообщества стало проникать понимание инвес-
тиционной значимости телекоммуникационного направле-
ния деятельности компании — наряду с первыми призна-
ками совершавшегося переворота в разработке и производ-
стве полупроводниковых материалов, — акции стали пока-
зывать достаточно впечатляющие результаты.
В период покупки акции Motorola я действовал в связке
с крупной страховой компанией, которая довела до сведе-
ния руководителей Motorola, что они тоже испытывают
интерес к выводам, которые я должен был сделать после
посещения компании. Страховая компания, также купив-
шая акции Motorola, вскоре представила весь свой инвести-
ционный портфель в нью-йоркский банк на оценку. Банк
разделил весь портфель страховой компании, за исключе-
нием акций Motorola, на три группы: наиболее привлека-
тельные, менее привлекательные и минимально привлека-
тельные. Компанию Motorola они отказались куда-либо
помещать, заявив, что на такого рода компании они не тра-
тят свое время, поэтому у них нет на ее счет никакого мне-
ния. Спустя три года один из руководителей этой страхо-
вой компании сказал мне, что, вопреки достаточно негатив-
ному отношению финансовых кругов, Motorola обошла по
результатам все прочие акции, находившиеся в их портфе-
ле! Если бы не мое «правило трех лет», то, возможно, я и не
смог бы проявить такой твердости в период плохой рыноч-
ной динамики, подвергаясь к тому же критике со стороны
клиентов, и сохранить весь свой пакет акций этой компа-
нии нетронутым.
На каждое правило есть исключения...
Но их немного
Бывало ли такое, что я продавал акции, следуя «правилу
трех лет», а позже жалел об этом ввиду последующего
крупного повышения курсовой стоимости? В самом деле,
328
Часть 3. На пути к философии инвестирования
несколько раз случалось так, что я инициировал продажу
акций, руководствуясь исключительно этим правилом и
ничем иным. Не скажу, что не было случаев, когда куплен-
ные мною ценные бумаги не торопились демонстрировать
значительного повышения, которое я намечал в качестве
цели при их покупке. Но в большинстве случаев — после
дополнительного изучения компании — открывались но-
вые, прежде скрытые от меня обстоятельства, и эти обсто-
ятельства заставляли отказаться от немедленной продажи
акций. Однако среди тех немногих случаев, когда я руко-
водствовался исключительно «правилом трех лет», я не
могу припомнить ни одного, когда последующая динами-
ка рынка заставила бы меня пожалеть о совершенной про-
даже акций.
Нарушал ли я сам свое правило? Ответ — да. Точнее,
нарушил один раз. Было это уже значительно позже, бли-
же к середине 1970-х годов. Тремя годами ранее я приоб-
рел умеренно крупный пакет акций Rogers Corporation.
Компания имела опыт в некоторых областях химии поли-
мерных материалов, и я полагал, что она находится на пути
к разработке нескольких полупатентованных семейств хи-
мических продуктов, которые, как предполагалось, долж-
ны будут показывать впечатляющий рост продаж, причем
не год-два, а долгое время. Но к концу третьего года сто-
имость акций упала, как и прибыли компании. Действо-
вали, однако, несколько факторов, которые настраивали
меня на то, чтобы проигнорировать собственные стандар-
ты деятельности и сделать на сей раз «исключение, кото-
рое лишь подтверждает правило». Одним из факторов яв-
лялось мое отношение к Норману Гринману, президенту
компании. Я был убежден в его необычных способностях,
решимости честно смотреть правде в глаза — равно как и
в другом его качестве, которое, полагаю, должен ценить
умный инвестор. Это качество — род честности, побуж-
давшей его не скрывать плохие новости, хотя, сообщая о
них, он неизбежно ставил себя в достаточно затруднитель-
2 • Обучение на опыте
329
ное положение. Он смотрел на это так: те, кто действитель-
но интересуется компанией, сами осознают все неблаго-
приятные обстоятельства, имеющие место в компании, так
же как и благоприятные перспективы.
Существовал еще один фактор, сильно повлиявший на
мое решение: одна из главных причин, по которой прибы-
ли компании упали столь низко, состояла в том, что Rogers
Corporation расходовала непропорционально много на раз-
работку одного нового продукта, который мог принести
высокую прибыль. И это отвлекало и финансовые, и люд-
ские ресурсы от других многообещающих новых продук-
тов, которым корпорация оказывала меньшую поддерж-
ку. Но эти новые продукты обладали замечательным по-
тенциалом. И спустя короткое время после того, как было
принято очень болезненное решение — прекратить все
работы по продукту, считавшемуся ранее приоритетным,
стало очевидным, что на подходе еще несколько перспек-
тивных продуктов. Однако время было упущено, и по-
скольку компания не смогла оправдать надежд многих сво-
их инвесторов, это привело к падению цены на акции до
уровня, можно сказать, абсурдного, если учесть объем про-
даж, активы и способность компании приносить доходы.
В этом мы увидели возможность осуществить «классичес-
кий» маневр движения «в противофазе». Поэтому, дей-
ствуя «по правилу» (или не совсем так), я значительно уве-
личил размер держания акций компании — и собственно-
го, и своих клиентов, хотя лишь очень немногие из них
после долгих лет ожидания и негативных финансовых ре-
зультатов по этим акциям смотрели на эти действия одоб-
рительно. Как часто происходит в такого рода ситуациях,
если уж поворот обозначился, то дальше все происходит
быстро. Как только стало понятным, что улучшение доход-
ности не станет эпизодом, который завершится через год-
два, и что имеются все признаки того, что заложены осно-
вы настоящего долгосрочного роста, соответствующим
образом повели себя и акции.
330
Часть 3. На пути к философии инвестирования
Эксперимент с выбором
правильного момента для сделки
Сказанное переносит нас на годы вперед, в то время как там,
в 1930-х, оставалось еще слишком много того, чему мне
предстояло научиться, используя метод проб и ошибок, по
мере того, как постепенно принимала определенную фор-
му моя философия инвестирования. Размышляя, как сде-
лать деньги при помощи обыкновенных акций, я пришел к
мысли, что мое изучение Food Machinery Corporation могло
принести ценный побочный продукт. Бизнес компании в
большой степени зависел от плодоконсервной промышлен-
ности, поэтому, стремясь убедиться в правильности поку-
пок акций Food Machinery, я попутно узнал довольно мно-
го и о факторах, влияющих на положение самих плодокон-
сервных предприятий. Работа отрасли носила ярко выра-
женный циклический характер в силу воздействия как об-
щей деловой конъюнктуры, так и меняющихся погодных ус-
ловий, влияющих на состояние различных сельскохозяй-
ственных культур.
Научившись несколько лучше разбираться в характерис-
тиках самой консервной промышленности, я пришел к вы-
воду, что могу воспользоваться этим знанием не для долго-
срочных вложений, как в случае с Food Machinery, а, напри-
мер, заключая сделки по покупке и быстрой перепродаже
акций компании California Packing Corporation. Тогда она
являлась крупнейшим независимым производителем фрук-
товых и овощных консервов. Три раза за период, растянув-
шийся с Великой депрессии до конца 1930-х годов, я покупал
акции этой компании и каждый раз продавал их с прибылью.
На первый взгляд, это занятие может показаться доста-
точно эффективным. Тем не менее когда несколькими го-
дами позже я предпринял анализ (по причинам, которые
коротко поясню) всех своих мудрых и не очень ходов, сде-
ланных в бизнесе, мне стало совершенно очевидно, насколь-
ко неразумными были эти действия. Они отняли слишком
много времени и сил, которые могли бы быть обращены на
2 • Обучение на опыте
331
другие дела. Общее вознаграждение, измеренное относи-
тельно сумм, которыми я рисковал, было незначительным
в сравнении с прибылями, которые я зарабатывал для сво-
их клиентов на акциях компании Food Machinery и других
инвестиционных объектах, в которые я вкладывал средства
ради долгосрочного прироста стоимости и в которых дер-
жал эти средства многие годы. Добавлю к этому, что я дос-
таточно повидал биржевых спекуляций, включая сделки,
проводившиеся людьми с блестящими способностями, что-
бы знать, что если три раза кряду мне сопутствует успех, то
с большой вероятностью можно ожидать, что на четвертый
все закончится провалом. Риски были значительно выше,
чем риски, связанные с покупками аналогичных пакетов
акций в компаниях, которые я считал достаточно перспек-
тивными для долгосрочного инвестирования. Поэтому к
окончанию Второй мировой войны, ко времени, когда в ос-
новном завершился процесс формирования моей инвести-
ционной философии в ее нынешнем виде, я принял реше-
ние, которое считаю одним из самых ценных в своей жиз-
ни: ограничить свои усилия исключительно получением
крупного прироста стоимости в результате долгосрочного
владения акциями.
Гонясь за ценой, упускаешь возможности
В период 1930-х годов я обучился еще кое-чему, что считаю
действительно важным. Я уже упоминал о своей полной
несостоятельности в части извлечения прибыли из правиль-
ного прогноза в отношении приближения «великого мед-
вежьего рынка», пришедшего в 1929 году. Все самые разум-
ные обоснования не принесут никакого дохода в сфере ин-
вестиций, если они не обращены в конкретные действия.
Мой первый опыт ведения собственного бизнеса пришелся
на время Великой депрессии, когда и небольшие суммы де-
нег приобрели огромное значение. Возможно, по этой при-
чине или в силу особенностей характера я, начав бизнес (так
уж получалось), постоянно сражался за «осьмушки и чет-
332
Часть 3. На пути к философии инвестирования
вертинки». Брокеры, которые были гораздо опытнее, учи-
ли меня, что если рассчитывать на повышение цены в не-
сколько раз за небольшое число лет, то не играет особой
роли, куплю ли я акции за 10 долларов или за 10 долларов
25 центов. Тем не менее я постоянно размещал лимитиро-
ванные заказы (без всяких на то оснований, но чисто воле-
вым решением), устанавливая максимальную цену, которую
я был согласен платить, — скажем, 10 ’/ доллара и не более.
С точки зрения логики, это смешно. Я замечал, что эта дур-
ная инвестиционная привычка глубоко укоренилась и у
многих других инвесторов, однако у немалого их числа она
отсутствует.
Потенциальная опасность установления произвольных
лимитов стала для меня очевидной в результате чужой
ошибки. Я помню, словно это случилось вчера, как я слу-
чайно встретился с одним из своих крупных клиентов воз-
ле банка Сан-Франциско. Я рассказал ему, что только что
вернулся из Food Machinery Corporation, что перспективы
компании выглядят как никогда блестяще, и посоветовал
ему купить еще ее акций. Он со мной совершенно согласил-
ся и спросил, на какой отметке закрылись биржевые торги
в тот день. Я ответил, что на 34 V доллара. Он дал мне при-
каз на покупку крупного пакета акций, но предупредил, что
возьмет по цене 33 3/4, и не более. Ближайшие день или два
курс колебался в очень близком диапазоне, отличаясь лишь
дробной частью от предложенной им цены покупки, но так
никогда и не опустился до этой отметки. Я звонил ему дваж-
ды, уговаривая поднять цену на четверть пункта, чтобы я
мог купить акции. К сожалению, его ответ был: «Нет, тако-
ва моя цена». За несколько недель акции поднялись более
чем на 50 процентов, и, если учесть проводившиеся дроб-
ления акций, уже никогда за всю историю компании они не
опускались до уровня цены, по которой он мог их тогда
приобрести.
Поступок этого господина произвел на меня должное
впечатление, которого не смогла, увы, произвести собствен-
2 • Обучение на опыте
333
ная глупость. Постепенно я в основном изжил эту свою сла-
бость. Я прекрасно понимаю, что покупатель, который на-
метил приобрести очень крупный пакет акций, не может
вовсе пренебрегать осьмушками и четвертинками, потому
что, покупая много акций, он рискует существенно сдвинуть
цену вверх, сместив на себя равновесие. Но для большин-
ства сделок упрямство по поводу незначительной дробной
части цены может стоить очень дорого. Что касается меня,
я полностью изжил в себе эту привычку в части покупок,
но не в отношении продаж. В прошлом году, разместив не-
большой заказ на продажу с установлением лимита цены
вместо открытого приказа, я упустил сделку как раз из-за
четверти пункта. Результат таков: когда пишутся эти стро-
ки, акции упали на 35 процентов по отношению к цене мо-
его заказа, а я продал лишь часть этого небольшого пакета
по цене, находящейся где-то посередине между лимитом и
ее текущим значением.
3 • ФИЛОСОФИЯ
СТАНОВИТСЯ ЗРЕЛОЙ
Наше вступление во Вторую мировую войну тоже
оказало определенное влияние на становление моей
философии инвестирования. В начале 1942 года я оказался
в непривычной для себя роли наземного офицера военно-
воздушных сил, выполняющего различные обязанности. В
течение трех с половиной лет, пока я оказывал не особо цен-
ные услуги дяде Сэму, мой бизнес находился в застое. Те-
перь я часто повторяю, что много сделал для своей страны.
Ни Гитлер, ни император Хирохито не преуспели в высадке
хотя бы единого солдата на территории, которую я защи-
щал. Это были территории штатов Арканзас, Техас, Канзас
и Небраска. Во время армейской службы, на которой я был
занят выполнением различной работы за письменным сто-
лом, почти незаметно сменили друг друга два периода.
Иногда у меня было так много работы, что было совсем не
до размышлений о бизнесе мирного времени. Иногда я си-
дел за письменным столом, почти ничего не делая. Когда дел
было мало, мне было приятнее подробно анализировать, как
можно будет выстроить свой бизнес в то счастливое время,
когда не нужно будет больше носить униформу, — это было
приятнее, чем размышлять о личных делах или армейских
проблемах, с которыми я сталкивался на том коротком от-
резке жизненного пути. В такие моменты начала приобре-
тать более определенную форму моя философия инвести-
рования. Именно тогда я пришел к выводу о бесперспектив-
3 • философия становится зрелой
335
ности занятий спекулятивными покупками акций с целью
их быстрой перепродажи по типу описанной мною выше
операции с акциями California Packing.
В этот период я пришел еще к двум достаточно значи-
мым для моего будущего бизнеса выводам. До войны я ра-
ботал с любыми клиентами — крупными и мелкими, пре-
следовавшими разные цели инвестирования. Основная
часть моего бизнеса, но не весь бизнес, была ориентирова-
на на поиск необычных, неординарных компаний, которые
должны были в последующие годы расти высокими темпа-
ми — выше средних. После войны, решил я, я ограничу
клиентуру небольшой группой крупных инвесторов, что-
бы сосредоточиться на инвестициях только в акции роста
этого класса. С учетом налогового фактора рост стоимости
акций в наибольшей степени должен отвечать интересам
таких клиентов.
Второй важный вывод заключался в том, что в послево-
енные годы химическая промышленность должна пережи-
вать период значительного роста. А раз так, то по возвра-
щении к гражданской жизни мне в числе первоочередных
проектов предстояло определить наиболее привлекательные
из основных компаний химической промышленности и
вложить в них значительную часть средств, которые будут
находиться под моим управлением. Конечно, вернувшись
к своему бизнесу, я занимался не только этим, но в первый
год по возвращении проводил массу времени в беседах с
людьми, которые реально знали эту непростую отрасль.
Дистрибьюторы, обслуживавшие продуктовые линии од-
ной или нескольких химических компаний, профессора
химических факультетов университетов, которые очень
хорошо знали, кто есть кто в отрасли, даже специалисты
некоторых крупных строительных компаний, возводившие
заводы для ведущих химических компаний, — все они по-
служили чрезвычайно ценными источниками информации.
Полученное знание общих характеристик отрасли я соеди-
нил с финансовой информацией, после чего мне потребо-
336
Часть 3. На пути к философии инвестирования
валось лишь три месяца на то, чтобы сузить поиск выбо-
ром одной из трех отобранных компаний. Но здесь я уже
продвигался медленнее, и решения давались мне с большим
трудом. Весной 1947 года я все-таки решил сделать выбор в
пользу Dow Chemical Company.
Е pluribus unum*
Существовало много причин для выбора Dow Chemical из
многих перспективных химических компаний. Полагаю,
будет полезным перечислить некоторые, поскольку их ана-
лиз наглядно показывает, что я, собственно, стремлюсь об-
наружить в тех очень немногих компаниях, в которых раз-
мещаю свои инвестиционные фонды. Познакомившись с
людьми, работающими в компании, я определил, что уже
начавшийся в компании рост вызывал горячий энтузиазм
в разных эшелонах управления. Уверенность в том, что ком-
панию ожидает дальнейший рост, пронизывала всю орга-
низацию. Один из моих любимых вопросов, который я за-
давал в первой беседе со всеми высшими руководителями
компании, — какую долгосрочную проблему компании сле-
дует считать главной. Ответ президента Dow произвел на
меня очень сильное впечатление. Он сказал: «Проблема в
том, чтобы не поддаться сильному давлению и не превра-
титься, по мере того как мы будем становиться все крупнее,
в организацию, ориентированную на оборонные заказы;
также важно сохранить неформальные отношения между
сотрудниками, посредством которых происходит совершен-
но никем не управляемое, неструктурированное общение
работников, находящихся на разных иерархических уров-
нях и работающих в разных отделах, — и в то же время не
допустить административного хаоса».
Я был совершенно согласен и с другими базовыми прин-
ципами политики компании. Dow ограничивала себя толь-
ко теми продуктовыми линиями, в которых она была или
Единственное из многих (лат.). — Прим. пер.
3 • Философия становится зрелой
337
рассчитывала стать наиболее эффективным производите-
лем в результате выхода на более крупные объемы произ-
водства, применения более совершенной технологии, луч-
шего знания продукта или других факторов. Dow глубоко
осознавала, что первоклассные НИОКР необходимы не
только для того, чтобы оказаться впереди, но и чтобы оста-
ваться первой. Также Dow очень ценила «человеческий фак-
тор». В частности, в компании понимали необходимость как
можно более раннего выявления сотрудников с выдающи-
ми способностями и знакомства их с политикой компании
и с принятыми в ней процедурами. На таких работников
возлагалась реальная ответственность, проверялось, на-
сколько они эффективны в новом качестве, и если они не
оправдывали ожиданий руководства, им подыскивалась
должность, более соответствующая их квалификации и дру-
гим качествам.
Я обнаружил, что, хотя основатель компании д-р Герберт
Доу умер лет семнадцать назад, к его убеждениям в компа-
нии относились с большим уважением. Часто в беседах со
мной цитировались некоторые из его высказываний. Эти
высказывания касались вопросов, имеющих прямое отно-
шение к компании Dow, но по крайней мере два высказы-
вания я посчитал вполне подходящими и для моего бизне-
са, поскольку к оптимизации выбора объектов для инвес-
тиций они имели не меньше отношения, чем к внутренней
жизни Dow Chemical Company. Одно из них звучало так:
«Никогда не выдвигайте на более ответственный пост лю-
дей, не совершивших ни одной серьезной ошибки, иначе на
нем окажется человек, который никогда ничего не делал».
В силу того, что многие в инвестиционном сообществе ни-
как не могут понять этого положения, на фондовом рынке
время от времени создаются необычайно благоприятные
инвестиционные возможности.
Реально значимые достижения в деловом мире часто
предполагают, что бизнес идет непроторенным путем, они
требуют изрядной доли новаторства, в котором изобрета-
338
Часть 3. На пути к философии инвестирования
тельность приправлена долей практицизма. Это особенно
верно, если преимуществ добиваются на путях научно-тех-
нических разработок высокого класса. Какими бы способ-
ными ни были специалисты, какими бы блестящими ни
были в большинстве случаев их идеи, приходит время, ког-
да одна из попыток должна закончиться неудачей, полным
и удручающим провалом. Когда такое случается и прибы-
ли текущего года резко падают относительно сделанных
ранее прогнозов из-за затрат на закончившийся неудачей
проект, каждый раз инвестиционное сообщество выносит
свой поспешный приговор — снизить оценку качества уп-
равления компанией. В результате более низкие прибыли
текущего года оказывают влияние на понижение сложив-
шегося на протяжении многих лет коэффициента цена/при-
быль, что еще более усиливает эффект от снижения прибы-
лей. Цены на акции часто опускаются до уровня цен спеку-
лятивной сделки. Но если в руководстве компанией остают-
ся те же менеджеры, которые были столь эффективны в
прошлом, существует вероятность, что в будущем соотно-
шение между успехами и провалами в среднем будет сохра-
няться в той же пропорции, что и в предшествовавшие годы.
Поэтому акции компании, управляемой очень талантливы-
ми людьми, в период времени, когда обнаруживаются по-
следствия какой-нибудь особенно тяжелой ошибки, могут
представлять исключительный интерес для сделок. Напро-
тив, компания, которая не стремится быть первопроходцем,
не использует благоприятных возможностей и не рискует,
а просто идет в том направлении, куда движутся все, в наш
век обостренной конкуренции скорее всего окажется доволь-
но посредственным объектом инвестирования.
Другое высказывание д-ра Доу, которое я пробовал при-
менять к выбору объектов для инвестиций, гласит: «Если не
можешь что-то делать лучше всех, не делай этого вовсе».
В наши дни, в эпоху вмешательства государства во многие
сферы деловой активности, в эпоху высоких налогов и
профсоюзов, быстрых перемен во вкусах населения и пере-
3 • философия становится зрелой
339
ключения спроса с одних продуктов на другие, риск от вла-
дения обыкновенными акциями, по моему мнению, редко
бывает оправдан, за исключением случаев, когда приобре-
таются акции компаний, в которых постоянно присутству-
ет дух конкуренции, который побуждает их пытаться (и
достаточно часто преуспевать в этом) делать что-то лучше,
более эффективными способами, как никто другой в отрас-
ли. Если компания не действует в этом ключе, то ее нормы
прибыли не хватит на обеспечение требований роста. В осо-
бенности это верно в периоды высокой инфляции, которая
съедает значительную часть полученных прибылей.
Повторение истории,
или новые возможности
Между тем временем, когда я начинал свой бизнес в разгар
Великой депрессии, и периодом с 1947 года по начало
1950-х, когда я запускал его вновь после трех с половиной
лет перерыва на прохождение армейской службы, можно
отметить примечательные параллели. В обоих случаях
было необыкновенно трудно получить немедленные ре-
зультаты для своих клиентов в связи с преобладанием об-
щего пессимизма на фондовом рынке. Оба этих периода
могли принести щедрое вознаграждение тем, кто обладал
терпением. В более ранний из этих периодов акции скати-
лись на отметки, пожалуй самые низкие в истории XX века,
если сравнивать с их реальной стоимостью, не только в силу
экономического хаоса, вызванного Великой депрессией, но
и потому, что эти цены «дисконтировали» беспокойство
многих инвесторов по поводу сохранения самой американ-
ской системы свободного предпринимательства. Она вы-
жила, и в последовавшие за этим годы всех, кто был спосо-
бен и хотел инвестировать в акции правильно выбранных
компаний, ждало сказочно щедрое вознаграждение.
Сразу после Второй мировой войны другой страх держал
акции на уровне почти столь же низком (если сравнивать с
реальной их стоимостью), что и во времена Великой депрес-
340
Часть 3. На пути к философии инвестирования
сии. На этот раз деловая активность была высокой, и прибы-
ли корпораций росли. Тем не менее инвестиционное сооб-
щество почти поголовно оказалось загипнотизировано ма-
гией сравнений. После окончания гражданской войны в США
вслед за немедленно наступившим оживлением грянула па-
ника 1873 года, за которой последовали почти шесть лет глу-
бокой депрессии. Похожий кратковременный период ожив-
ления и процветания после Первой мировой войны сменил-
ся крахом 1929 года и еще более глубокой депрессией, длив-
шейся примерно столько же. Во время Второй мировой вой-
ны расходы на войну в пересчете на среднесуточные затраты
превышали затраты в годы Первой мировой войны пример-
но десятикратно. Отсюда следует, приходило к выводу инве-
стиционное сообщество в конце 1940-х годов, что нынешние
высокие прибыли не значат ровным счетом ничего; за ними
последуют ужасный кризис и период чрезвычайных бед-
ствий, от которых страдать будут все.
Проходили год за годом, и прибыли корпораций в рас-
чете на акцию росли. Этот период времени, начиная года
примерно с 1949-го, получил ироничное прозвище эпохи,
когда «мертвый американский бизнес стоит больше живо-
го». Действительно, стоило распространиться слухам, что
акционерная компания собирается выйти из бизнеса, как ее
акции резко поднимались в цене, — настолько ликвидаци-
онная стоимость многих таких компаний была выше их те-
кущей рыночной стоимости. Но опять шли год за годом, и
постепенно до инвестиционной общественности стало до-
ходить, что, может быть, курс акций удерживается на низ-
ком уровне благодаря мифу, и ничему более. Ожидавший-
ся спад деловой активности так никогда и не наступил, за
исключением двух сравнительно незначительных рецессий
в 1950-е годы, и сформировались условия, позволявшие
получать высокую прибыль от долгосрочных инвестиций,
которые должны были последовать.
Когда я пишу эти строки в последние недели уходящих
1970-х, меня удивляет, что не было предпринято никаких
3 * Философия становится зрелой
341
усилий для нового исследования нескольких лет в истории
фондового рынка, начиная со второй половины 1946 года.
Такое исследование ответило бы на вопрос о том, можно ли
проводить параллели между тем периодом и настоящим
моментом времени. Сейчас, в третий раз за мою жизнь,
цены многих акций снова оказались, по историческим мер-
кам, на захватывающе низком уровне. Относительно балан-
совой стоимости активов они не так дешевы в сравнении с
периодом после Второй мировой войны. Однако, если вме-
сто балансовой стоимости активов взять стоимость их за-
мещения реальными активами в текущих ценах, вполне
возможно, что цены на акции окажутся даже ниже, чем в
любой из этих двух периодов, когда курс акций был на уров-
не спекулятивных сделок. Возникает вопрос, насколько се-
рьезны опасения, которые удерживают стоимость акций на
низком уровне в данный момент времени, — а это беспо-
койство по поводу высокой стоимости энергоносителей,
политики «левых», разросшейся кредитной массы, которая,
по мере того как восстанавливается ликвидность, неизбеж-
но подрывает уровень деловой активности. Являются ли эти
опасения более серьезными, чем страхи, «тянувшие» назад
цены на акции в предыдущие два периода истории США,
способны ли они затормозить будущий рост сильнее, неже-
ли это происходило тогда? Если нет, то естественно пред-
положить, что если проблемы излишне разросшейся кре-
дитной массы будут решены, то 1980-е и последующие годы
будут столь же богаты возможностями для извлечения вы-
соких прибылей, что и два других периода ненормально
низкого уровня цен, о которых шла речь выше.
Уроки зрелых лет
С точки зрения моего бизнеса, пятнадцать лет с 1954-го по
1969-й были замечательным временем. Большая часть акций
в инвестиционном портфеле росла значительно быстрее, чем
фондовый рынок в целом. При всем при том мне удалось
допустить несколько грубых ошибок. Успех приходит в ре-
342
Часть 3. На пути к философии инвестирования
зультате старательного применения подходов, которые уже
были подробно разобраны. Внимание же следует обращать
на ошибки. Из каждой можно извлечь урок.
Бывает, что удача порождает расхлябанность. Ошибка,
которая более всего меня смущает, при том что она не са-
мая дорогостоящая, возникла в результате небрежного при-
менения вполне здравых принципов.
В начале 1960-х годов мои средства уже были инвести-
рованы в технологические отрасли электроники, химии,
металлургии, машиностроения. Но не было сопоставимых
инвестиций в многообещающую сферу фармацевтической
промышленности. Я принялся за поиски, в ходе которых
познакомился с одним медиком, выдающимся специалис-
том в этой области. В то время он испытывал огромный
энтузиазм в отношении нового семейства лекарственных
препаратов, которые вскоре должна была представить на
рынок небольшая фирма-производитель со Среднего Запа-
да. По его мнению, их выпуск мог очень благоприятно от-
разиться на доходах компании, значительно увеличив их по
сравнении с другими компаниями отрасли. Потенциальный
рынок казался очень, очень большим.
Тогда я переговорил всего лишь с одним представителем
высшего руководства компании и с несколькими специали-
стами по инвестиционным ценным бумагам, и все были
равно воодушевлены перспективами нового препарата.
К сожалению, я не предпринял проверки, которую в таких
случаях всегда провожу в других фармацевтических компа-
ниях или через других экспертов, знакомых с данной узкой
областью фармакологии, чтобы выяснить, нет ли на этот
счет свидетельств противоположного характера. Как я впо-
следствии понял, никто из дававших мне рекомендации лю-
дей тоже не проводил глубокого исследования.
Акции компании продавались по цене много выше сто-
имости, если не учитывать вероятных выгод от нового се-
мейства лекарств, но одновременно эта цена могла состав-
лять лишь малую часть потенциальной стоимости, окажись
3 • философия становится зрелой
343
лекарства на самом деле такими, какими их считали специ-
алисты. Я купил акции, чтобы увидеть их падение, — сна-
чала на 20, затем более чем на 50 процентов. В конечном
счете вся компания была продана за наличные по этой низ-
кой цене крупной нефармацевтической компании, которая
рассчитывала за счет покупки попасть на рынок лекарствен-
ных препаратов. Позднее я узнал, что компания, купившая
ее по такой низкой цене, еще и потеряла деньги на сделке.
Оказалось, что дело было не только в том, что новое семей-
ство лекарств совершенно не соответствовало большим
ожиданиям, которые связывал с ним мой друг, специалист-
медик; произведенный «методом вскрытия» последующий
анализ объекта инвестиций показал, что у этого произво-
дителя лекарств имелись проблемы в управлении фирмой.
При более тщательно проведенном расследовании оба «про-
вальных» обстоятельства, полагаю, стали бы мне очевидны.
Оказавшись однажды в столь затруднительном положе-
нии, в дальнейшем я стремился быть особенно вниматель-
ным, когда дела шли в гору, и проводить расследования осо-
бенно тщательно. Только предосторожность уберегла меня
от того, чтобы дорого обошедшийся мне инвестиционный
каприз не оказался еще более дорогостоящим. Я сделал не-
значительные первоначальные инвестиции, поскольку имел
лишь поверхностный контакт с высшим руководством ком-
пании, планируя купить больше, как только лучше позна-
комлюсь с фирмой. Обострившиеся проблемы компании
пришлись на момент, когда я еще не имел возможности усу-
губить последствия своей глупости.
На заключительном пике рынка «быков» я допустил вто-
рую ошибку. Чтобы понять происшедшее, надо воссоздать
атмосферу нервного возбуждения, захлестнувшую в то вре-
мя инвесторов, вложивших средства в акции компаний тех-
нологических и наукоемких отраслей. Эти акции, особенно
акции многих мелких фирм, росли намного быстрее, чем
фондовый рынок в целом. В 1968 и 1969 годах только бога-
тое воображение, казалось, могло представить фантастичес-
344-
Часть 3. На пути к философии инвестирования
кий успех, ожидавший многие такие компании в самое бли-
жайшее время. Некоторые из объектов для инвестирования
обладали, конечно, реально большим потенциалом. Но раз-
личий особо не проводилось. Например, многие считали
перспективы любой компании, хоть как-то связанной с про-
изводством компьютеров, почти безграничными. Заразное
поветрие распространилось и на инвестиции в компании
инструментальной промышленности и наукоемкие произ-
водства.
Вплоть до этого времени я противился соблазну приоб-
ретения акций таких компаний, сделавших недавно, за год-
два перед этим, публичное предложение акций по очень
высоким ценам. Но все же, постоянно контактируя с людь-
ми, организовывавшими предприятия, столь волнующие
воображение инвесторов, я занимался поиском компаний,
действительно привлекательных с точки зрения инвести-
ций. В 1969 году мне удалось найти компанию, производя-
щую оборудование в чрезвычайно интересной новой обла-
сти технологии, находящейся на острие технического про-
гресса; компании, чьи перспективы в отношении места на
рынке не подлежали сомнению. Президентом фирмы был
человек талантливый и честный. Я и сегодня помню, как
после продолжительной беседы за ленчем с президентом
компании я мерил шагами здание аэровокзала в ожидании
посадки на самолет, чтобы вернуться домой, пытаясь при-
нять решение, надо ли покупать акции по цене, которая ус-
тановилась на рынке. После долгих раздумий я решил не
останавливаться на полпути.
Я оказался прав в оценке потенциала компании, она дей-
ствительно росла в последующие годы. Тем не менее инве-
стирование в нее было плохим вложением средств. Ошиб-
ка заключалась в цене, которую я заплатил за право участво-
вать в будущих прибылях. Спустя несколько лет, после пе-
риода значительного роста продаж и прибылей компании,
я продал акции, но по цене, мало отличной от первоначаль-
ной. С продажей акций, полагаю, я был прав, так как ком-
3 • Философия становится зрелой
345
пания достигла точки, после которой перспективы ее роста
становились менее определенными. Но тем не менее про-
дажа пакета акций с мизерной прибылью после многих лет
держания — это не лучший способ обеспечения роста ка-
питала, и даже не способ защиты от инфляции. В этом при-
мере неудовлетворительные результаты явились следстви-
ем того, что я поддался соблазну заплатить необоснованно
высокую первоначальную цену под влиянием общего на-
строения возбуждения и неоправданных ожиданий.
Уметь делать немного, но хорошо
Принципиально неверное суждение породило иной вид
ошибки, обошедшейся в изрядную сумму долларов. Ошиб-
ка состояла в том, что я попробовал применить свои уме-
ния в тех сферах, с которыми ранее практически не сталки-
вался. Я стал инвестировать за рамками отраслей, в кото-
рых хорошо разбирался, в совершенно иных, отличных от
них сферах бизнеса; стал инвестировать в такие объекты, в
отношении которых не обладал в достаточном объеме ба-
зовыми сведениями.
Когда дело касается компаний обрабатывающей про-
мышленности, работающих на рынок промышленных по-
требителей, или компаний, находящихся на острие техни-
ческого прогресса, обслуживающих отрасли обрабатываю-
щей промышленности, я полагаю, что знаю, на что следует
обращать внимание — надо попробовать понять, в чем мо-
гут заключаться сильные и слабые стороны таких компаний
и как обнаружить и те, и другие. Однако в оценке компа-
ний, осуществляющих производство и продажи потреби-
тельских товаров, оказались очень важными иные умения.
Когда продукция конкурирующих компаний очень близка
по своим характеристикам и изменения доли рынка зави-
сят в большой степени от перемены в настроениях и вкусах
населения или от моды, на которую сильно влияет эффек-
тивность рекламы, то, как я понял, моих умений оказыва-
ется недостаточно. Навыки и знания, применяемые при
346-
Часть 3. На пути к философии инвестирования
выборе первоклассных технологических компаний, нельзя
автоматически переносить на компании потребительского
сектора рынка.
Другие могут чувствовать себя более уверенно, осуще-
ствляя выбор объектов инвестирования одновременно в
разных сферах. Возможно, что, в отличие от других разоб-
ранных примеров ошибок, инвесторы могут проигнориро-
вать эти замечания. Тем не менее любой аналитик должен
отдавать себе отчет в том, что существуют пределы компе-
тентности у каждого человека и хорошо стричь ту овцу, что
находится под рукой.
Оставлять или продавать акции
в ожидании перемены рынка?
Следует ли инвестору продавать хорошие акции перед ли-
цом надвигающегося спада фондового рынка? Боюсь, что
по этому вопросу я придерживаюсь точки зрения меньшин-
ства, с учетом превалирующей психологии инвестирования.
Сегодня, как никогда, в действиях инвесторов, контролиру-
ющих огромную долю средств, вложенных в уставный ка-
питал различных компаний, просматривается такая уста-
новка: как только инвестор получил значительный прирост
стоимости акций, при появлении опасений, что цена может
снизиться, он хватает прибыль и выходит из игры. У меня
другая точка зрения. Даже если курс акций конкретно взя-
той компании подошел, как нам кажется, к своему времен-
ному пику и в ближайшее время может ощутимо упасть, я
не продам акции фирмы, если ее долгосрочное будущее
представляется мне достаточно привлекательным. Если, по
моим оценкам, цена этих акций на отрезке в несколько лет
может достигать пиковых значений, на уровне существен-
но выше нынешних, я предпочту эти акции сохранить. Мой
расчет исходит из соображений, достаточно фундаменталь-
ного характера, относящихся к природе инвестиционного
процесса. Имеется совсем немного компаний с неординар-
ными шансами на получение высокой рыночной оценки их
3 * Философия становится зрелой
347
стоимости, поэтому найти такие компании сложно. Одна-
ко те, кто понимает и применяет здравые принципы инвес-
тирования, могут отделить действительно неординарные
компании от заурядных с уверенностью процентов на де-
вяносто.
Гораздо труднее прогнозировать, как поведет себя курс
акций конкретно взятой компании в ближайшие шесть ме-
сяцев. Прогноз краткосрочных результатов начинается с
макроэкономических оценок уровня активности бизнеса в
целом. Однако летопись прогнозов, составленных «проро-
ками бизнес-циклов», преимущественно состоит из край-
них оценок и ужасов. Они серьезно ошибаются в прогно-
зах, произойдет ли спад и когда он начнется, еще менее они
способны оценить его силу и продолжительность. Более
того, ни фондовый рынок в целом, ни курс акций отдельно
взятых компаний не движутся синхронно с деловым цик-
лом. Более важными могут оказаться сдвиги в психологии
инвесторов, и то, как финансовое сообщество, взятое в це-
лом, рассудит относительно перспектив развития бизнеса
вообще или акций конкретно взятой компании. И то, и дру-
гое изменяется порой почти непредсказуемо. Исходя из этих
соображений, я полагаю, что нельзя добиться более чем 60-
процентной точности в прогнозах краткосрочного движе-
ния курса акций, как бы упорно и старательно ни культи-
вировались навыки прогнозирования. И это, возможно,
излишне оптимистическая оценка. Ясно как день, что нет
смысла отказываться от суждений, в которых вы на 90 про-
центов правы, чтобы учесть факторы, относительно кото-
рых у вас уверенности не больше, чем на 60 процентов.
Более того, для тех, кто хочет получить крупный прирост
стоимости на путях долгосрочного инвестирования, шанс
выиграть — не единственное соображение, принимаемое во
внимание. Если инвестиции сделаны в хорошо управляемую
компанию с достаточной финансовой мощью, то даже са-
мый жесткий рынок «медведей» не снизит реальной стоимо-
сти пакета акций. Напротив, раз за разом неординарные
348-
Часть 3. На пути к философии инвестирования
акции будут достигать пиковых значений, составляющих
многие сотни процентов по отношению к предыдущим.
Таким образом, соображения, учитывающие соотношение
риск/вознаграждение, благоприятствуют долгосрочным
инвестициям.
Итак, если переформулировать сказанное в виде про-
стейших математических зависимостей, то и оценки веро-
ятности, и соотношение риск/вознаграждение говорят в
пользу сохранения пакета акций. Для хороших акций веро-
ятность ошибиться в оценке негативных краткосрочных
изменений намного выше, чем в прогнозировании долго-
срочного потенциала получения высокой рыночной оцен-
ки их стоимости. Когда вы оставляете себе «правильные»
акции даже во время серьезного временного спада на фон-
довом рынке, ваша самая большая потеря — это временно,
в самый худший момент динамики курса, иметь на 40 про-
центов ниже прежнего пика цены, и в конечном счете вы
все равно окажетесь впереди. Тогда как продав и не купив
эти акции повторно, вы упускаете долгосрочные прибыли,
во много раз большие, чем краткосрочный доход от прода-
жи акций в предвидении кратковременного обращения ди-
намики рынка. По моим наблюдениям, временную привяз-
ку краткосрочной динамики цен на привлекательные акции
дать настолько трудно, что прибыли, которые вы сможете
сделать несколько раз на продаже акций и последующей их
покупке по сравнительно низким ценам, покажутся ничтож-
ными по сравнению с теми, которые вы можете потерять,
если упустите момент повторной покупки. Многие начина-
ли продавать слишком рано и либо уже не смогли восста-
новить пакет акций, либо слишком долго откладывали ре-
инвестиции и не сумели вернуть всех прибылей.
Пример, который я приведу в качестве иллюстрации, —
еще самый слабый из тех, с которыми я сталкивался.
В 1962 году акции двух крупных компаний в сфере элект-
роники, в которых я разместил инвестиционные средства,
поднялись так высоко, что перспективы обращения дина-
3 * Философия становится зрелой
349
мики цен стали угрожающими. Акции Texas Instruments
продавались по цене в пятнадцать раз выше той, которую я
заплатил за них семь лет назад. Акции другой компании,
купленные примерно год спустя, которую назову вымыш-
ленным именем General California Electronics, испытали та-
кой же рост курса (в процентном отношении). Цены ото-
рвались слишком далеко. Я методично информировал всех
своих клиентов, что цены на акции этих двух компаний за-
вышены, и не советовал использовать их для оценки чис-
той стоимости активов, которыми они владели. Такое я
практиковал редко и только тогда, когда был твердо убеж-
ден, что следующее значительное изменение курса находя-
щихся в доверительном управлении акций приведет к рез-
кому его понижению. Тем не менее при всей убежденности
в снижении курса я советовал клиентам сохранить пакет в
расчете на то, что через несколько лет акции той и другой
компании поднимутся до значительно более высоких уров-
ней. Произошедшая позднее корректировка стоимости ак-
ций оказалась даже жестче, чем я ожидал. Акции Texas
Instruments, достигнув дна, продавались на 80 процентов
ниже своего пика 1962 года. Результаты General California
Electronics были не столь плохими, но все равно ее акции
стоили почти на 60 процентов меньше. Мои убеждения под-
верглись самому серьезному испытанию!
Однако за несколько лет акции Texas Instruments вновь
поднялись в цене до отметки, более чем вдвое превысившей
уровень 1962 года. Терпение в этом случае было оплачено
сторицей. Результаты General California Electronics были
нерадостными. С восстановлением фондового рынка стали
очевидными проблемы в управлении компанией. Произош-
ли изменения в кадровом составе. Я не на шутку встрево-
жился и предпринял тщательное расследование. Выводов
было два, и ни один меня не порадовал. Первый заключал-
ся в том, что я неправильно оценивал прежнее руководство
компании. Мне следовало быть более осведомленным о его
слабых местах. В связи с приходом новой администрации
350
Часть 3. На пути к философии инвестирования
также не было оснований для оптимизма, который послу-
жил бы причиной сохранения акций. В последующие две-
надцать месяцев я их все продал по цене, составлявшей не-
многим более половины «пиковой» цены 1962 года. Но и
при этом клиенты, в зависимости от цены, по которой по-
купались акции, получили семи-десятикратный прирост по
отношению к первоначальным издержкам.
Я намеренно привожу, как уже было сказано, наименее,
а не наиболее яркий пример для иллюстрации положения о
том, что имеет смысл не обращать внимания на краткосроч-
ные флуктуации в оценке действительно многообещающих
объектов инвестиций. Ошибка с General California Electro-
nics заключалась не в том, что я сохранил акции в период
временного спада, а кое в чем более серьезном. Я стал из-
лишне благодушен вследствие огромного роста стоимости
приобретенных акций компании. Стал в результате обра-
щать слишком много внимания на то, что слышал от выс-
шего руководства фирмы, не проводя достаточной провер-
ки путем выяснения мнений работников нижних уровней
организации и потребителей. Разобравшись в ситуации и
предприняв соответствующие действия, я смог в дальней-
шем получить прирост стоимости такого же порядка, на
который рассчитывал в General California Electronics, осуще-
ствив переброску фондов в другие компании сферы элект-
роники. Главным образом они были переведены в компа-
нию Motorola, акции которой за несколько лет поднялись и
в несколько раз превысили пик, достигнутый первоначаль-
но General California Electronics.
«Туда и обратно» может означать
«обратно без денег»
Анализ инвестирования в Texas Instruments и General
California Electronics может преподать еще один урок. Ак-
ции Texas Instruments были приобретены летом 1955 года в
качестве наиболее долгосрочного инструмента. Мне каза-
лось, что компания заслуживает абсолютного доверия. При-
3 • философия становится зрелой
351
мерно через год стоимость акций удвоилась. Владельцы
фондов, которыми я управлял, знали мой способ ведения
дел и, за единственным исключением, проявляли не боль-
ше желания получить прибыль наличными, чем я сам. Од-
нако незадолго перед этим у меня был открыт еще один счет,
его вкладчики в своем собственном бизнесе привыкли по-
полнять запасы в периоды пониженной деловой активнос-
ти по низким ценам и сводить их к минимуму при росте цен.
Когда акции Texas Instruments поднялись вдвое, собствен-
ники этих средств стали давить на меня, убеждая продать
акции. Какое-то время я мог сопротивляться. Когда же ак-
ции поднялись еще на 25 процентов, что означало прибыль
по отношению к издержкам в 125 процентов, давление уси-
лилось. Аргументы были такими: «Мы согласны с вами в
том, что компания хорошая. Но всегда можно будет повто-
рить покупку акций по лучшей цене в фазе снижения рын-
ка». В конце концов я пошел с ними на компромисс, убедив
сохранить часть пакета акций, при том что остальное будет
продано. Тем не менее даже после впечатляющего падения
цен фондового рынка, когда акции упали на 80 процентов
по отношению к пику, эти нижние значения были на 40 про-
центов выше той цены, за которую хотели отдать их эти
клиенты.
После резкого роста акций их цена не искушенным в
финансовых вопросах людям кажется завышенной. Случай
с этими клиентами раскрывает характер еще одной формы
риска — которому подвержены те, кто следует практике
продажи акций, сохранивших огромный потенциал роста,
лишь в силу того, что достигнут значительный прирост сто-
имости и в данный момент времени акции кажутся пере-
оцененными. Эти инвесторы, допустив ошибку, редко пы-
таются ее исправить приобретением акций той же компа-
нии по более высоким ценам и упускают гораздо большие
возможности прироста стоимости.
Рискуя повториться, я все же хочу подчеркнуть, что крат-
косрочные движения цены по своей внутренней природе
352
Часть 3. На пути к философии инвестирования
настолько сложны для прогнозирования, что я не верю в
возможность, играя в игру «туда и обратно», получать та-
кие же огромные прибыли, какие постепенно накапливают-
ся у долгосрочных, в строгом смысле этого слова, держате-
лей правильно выбранных акций.
В тени дивидендов
В этих заметках я старался показать, как с годами разнооб-
разный накопленный опыт и пережитые события помога-
ли мне сформировать философию инвестирования. Одна-
ко, оглядываясь назад, не могу вспомнить ни одной единич-
ной ошибки или, напротив, удачно использованной воз-
можности, которые помогли бы мне прийти к выводам,
сформулированным в отношении дивидендов. Мои взгля-
ды складывались и уточнялись постепенно, под влиянием
многолетних наблюдений. Я начинал, принимая за аксио-
му убеждение — так же широко распространенное сорок лет
назад, как и сегодня, — что дивиденды есть нечто замеча-
тельное для акционеров и следует горячо приветствовать
любое повышение размера выплат. Потом мне стали попа-
даться компании, у которых имелось много заманчивых
технический идей и разработок, исходивших из служб НИ-
ОКР, которые они не могли «капитализировать». Их финан-
совые ресурсы были для этого слишком незначительными,
заемные — слишком дорогими. Я задумался над вопросом,
насколько бы выиграли некоторые акционеры, если бы вме-
сто выплаты дивидендов компания удержала более значи-
тельную часть этих ресурсов и инвестировала их в большее
число инновационных продуктов.
Я все лучше понимал, что интересы акционеров не иден-
тичны. Некоторым дивидендный доход нужен для поддер-
жания сложившегося образа жизни. Такие акционеры не-
сомненно предпочтут текущие дивиденды более высоким
будущим прибылям и увеличению стоимости их акций,
которые могут произойти в результате наращивания инве-
стиций в перспективные продукты и технологии. Такие
3 * философия становится зрелой
353
инвесторы могут найти подходящий объект инвестиций в
тех компаниях, чьи желания и возможности производитель-
ного применения капитала не столь велики.
Но как быть с теми акционерами, чьи заработки или
другие источники дохода превышают потребности и кто
регулярно сберегает часть денег? Разве не было бы лучше
для такого инвестора, если бы компания отказалась от вып-
латы дивидендов (которые часто являются объектом нало-
гообложения по высоким ставкам) и взамен реинвестиро-
вала их средства, не подвергая налогообложению, в буду-
щий рост?
Вскоре после Второй мировой войны, когда я сосредо-
точился в своей инвестиционной деятельности почти ис-
ключительно на достижении крупного долгосрочного ро-
ста рыночной стоимости капитала, еще один аспект про-
блемы выплаты дивидендов стал мне более чем очевиден.
Компании с наилучшими перспективами роста испытыва-
ли сильное давление в пользу полного отказа от выплаты
дивидендов. Их потребность в средствах, как и возможно-
сти производительного применения этих средств, слиш-
ком велика. Издержки на разработку новых продуктов со-
ставляют первое значительное ответвление потока капи-
тала, идущего на финансирование роста. За ними следуют
расходы на маркетинг, необходимые, чтобы представить
эти продукты потребителю. В случае успеха требуются за-
траты на расширение мощности заводов, чтобы обеспе-
чить производство в большем объеме. Как только такая
производственная линия запускается, возникает новая по-
требность в капитале на увеличение запасов и в связи с
ростом дебиторской задолженности, которая в большин-
стве случаев возрастает прямо пропорционально объему
деловых операций.
Имеется естественное совпадение интересов таких фирм,
изобилующих инвестиционными возможностями, и части
инвесторов, которые стремятся получить максимальные
относительно принимаемого риска прибыли, но которым
354
Часть 3. На пути к философии инвестирования
не нужны ни дополнительный текущий доход, ни уплата
дополнительных налогов. Такие инвесторы, мне кажется,
должны ограничить инвестиции преимущественно компа-
ниями, которые не выплачивают дивидендов, обладая вы-
сокой доходностью и имея привлекательные возможности
реинвестирования прибылей. Именно таких клиентов я и
стремился найти.
В последнее время ситуация становится уже не столь оп-
ределенной. Все более доминирующую роль в повседневных
операциях с ценными бумагами играют институциональ-
ные инвесторы. Пенсионные фонды и фонды участия в при-
былях не платят подоходного налога с получаемых по ак-
циям дивидендов. Многие из них из принципа не инвести-
руют средств в компании, если те не выплачивают дивиден-
дов, пусть совсем незначительных. Необходимость привлечь
и удержать таких покупателей привела к тому, что многие
компании с великолепными перспективами для инвестиро-
вания средств инициировали выплаты достаточно скром-
ных дивидендов, составляющих небольшой процент от об-
щих прибылей за год. Менеджеры некоторых компаний,
обещающих рост, встраиваясь в этот процесс, напротив,
резко снизили свои выплаты. Сегодня более значимым фак-
тором для отделения незаурядных компаний от серой мас-
сы становится умение, с каким компания инвестирует удер-
жанные прибыли.
По приведенным выше соображениям, я пришел к за-
ключению, что самое большее, что можно сказать о диви-
дендах, — что это фактор, которому не следует придавать
особого значения, если только вы не инвестируете средства
ради получения текущего дохода. Как правило, более при-
влекательные возможности инвестирования скорее можно
найти среди акций, по которым либо выплачиваются низ-
кие дивиденды, либо они не выплачиваются вовсе. Однако
среди людей, определяющих дивидендную политику, на-
столько глубоко укоренилось ощущение, что выплата ди-
видендов — это благо для инвесторов (для кого-то и в са-
3 • философия становится зрелой
355
мом деле это так), что иногда открывались действительно
очень привлекательные инвестиционные возможности в
компаниях, выплачивающих более высокие дивиденды,
хотя такое случалось не слишком часто.
4 • ЭФФЕКТИВЕН ЛИ РЫНОК?
К началу 1970-х годов практически вся система воз-
зрений, составляющих основу моей инвестиционной
философии, выросшая из опыта четырех предшествовавших
десятилетий, уже сформировалась. То, что именно к этим че-
тырем прошедшим десятилетиям относятся (за одним толь-
ко исключением) различные образцы поведения, и умного,
и глупого, приведенные здесь в качестве примеров и послу-
жившие формированию основ этой философии, — отнюдь
не простое совпадение. Это не означает, что я не делал оши-
бок в 1970-е. К сожалению, как ни стараюсь, иногда, прежде
чем научиться, приходится наступать по несколько раз на
одни и те же грабли. Но чтобы проиллюстрировать свою по-
зицию, я в качестве примера привожу обычно самый первый
случай определенного рода, вот почему эти примеры отно-
сятся к более ранним периодам времени.
Будет полезным обратить внимание на удивительные па-
раллели событий, происходивших в каждое из этих десяти-
летий. За исключением, возможно, 60-х, не было ни одного
десятилетия, когда на какое-то время не возобладала бы точ-
ка зрения, что внешние влияния настолько сильны и настоль-
ко выходят за пределы, контролируемые высшим руковод-
ством отдельно взятых корпораций, что любые, даже крайне
аккуратно сделанные инвестиции в обыкновенные акции
являются безрассудной смелостью и благоразумным инвес-
торам этого делать не следует. В 1930-е годы были периоды,
когда такой взгляд под впечатлением Великой депрессии при-
нимал крайние формы. Но не менее сильно обнаруживал себя
этот взгляд и в 1940-е — как страх перед немецкой военной
4 • Эффективен ли рынок?
357
машиной и последствиями Второй мировой войны. Или в
1950-е — вследствие уверенности в неизбежности еще одной
глубокой депрессии, или как страх перед инфляцией и «не-
дружественными» действиями правительства в 1970-е годы.
Однако в каждый из этих периодов создавались инвестици-
онные возможности, которые, оценивая их сегодня, можно
определить как почти немыслимые. В каждое из пяти деся-
тилетий имелись не единицы, а десятки и сотни возможнос-
тей вложения средств в обыкновенные акции, которые за де-
сять лет приносили владельцам доходы, измерявшиеся сот-
нями процентов. В отдельных случаях рост прибылей зна-
чительно превышал тысячу процентов. И опять-таки акции,
пользовавшиеся в отдельные моменты времени особой по-
пулярностью при проведении спекулятивных сделок, оказы-
вались опаснейшей западней для тех, кто скорее следовал за
толпой, нежели ясно осознавал свои действия. И каждое де-
сятилетие было похоже на все остальные тем, что самые боль-
шие возможности открывались тем инвесторам, которые
находили объекты для инвестиций, чрезвычайно привлека-
тельные с точки зрения вложения средств и в то же время
недооцененные вследствие того, что финансовое сообщество
имело о них ошибочное представление. Когда я, оглядыва-
ясь назад, вспоминаю, под натиском каких волн оказывался
рынок ценных бумаг в эти пятьдесят лет — волн глубокого
оптимизма и пессимизма в общественном настроении, по-
переменно сменявших друг друга, мне на ум приходит ста-
рая французская поговорка: «Plus са change, plus c’est la meme
chose» (все новое — это хорошо забытое старое). Вступая в
десятилетие 1980-х, со всеми их проблемами и радужными
перспективами, я нисколько не сомневаюсь в том, что и они
не станут исключением из сказанного.
Заблуждение
относительно эффективности рынка
В последние годы слишком много внимания уделяется те-
ории, которую я считаю ошибочной. Я имею в виду пред-
358
Часть 3. На пути к философии инвестирования
ставление о том, что рынок функционирует эффективно.
Ознакомление с противоположной точкой зрения может
отрыть вам возможности для более глубокого понимания
того, что справедливо в отношении не только данного слу-
чая, но и других ложных концепций, существовавших во
все времена.
Для тех, кто не знаком с теорией эффективного рынка,
поясню, что прилагательное «эффективный» здесь относит-
ся отнюдь не к рутинным механическим операциям, совер-
шаемым на рынке. Потенциальному покупателю или про-
давцу ничто не мешает выйти со своим заказом на рынок,
где сделка может быть заключена, и очень эффективно, за
пару минут. Это понятие не относится и к описанию меха-
низма тонкого регулирования цен на акции, который изме-
няет их на дробную часть пункта вверх или вниз в ответ на
малейшие изменения в соотношении спроса и предложения.
Скорее эта теория постулирует, что эффективные рыноч-
ные цены в любой момент времени отражают, полно и реа-
листично, все, что известно об определенной компании.
Поэтому (если только кто-либо не обладает значимой кон-
фиденциальной информацией) отыскать возможность за-
ключения хорошей сделки вообще-то и не представляется
возможным, поскольку все благоприятные факторы, застав-
ляющие потенциального покупателя думать о наличии при-
влекательной ситуации, уже отражены в цене акций!
Если бы рынок и в самом деле был так эффективен, как
стало модно считать, то не было бы постоянно возникаю-
щих хороших возможностей для покупки или веских при-
чин для продажи акций, и они не различались бы доходно-
стью в такой степени, как различаются в действительности.
Под различиями, или вариациями, я имею в виду не общее
изменение цен всего рынка, а разброс, дисперсию ценовых
изменений акций одной отдельно взятой компании в срав-
нении с другой. Если рынок в перспективе «эффективен»,
то звенья анализа, приводящего к эффективности такого
рода, должны быть убогими.
4 * Эффективен ли рынок?
359
Теория эффективного рынка выросла из «теории слу-
чайных блужданий». Ее сторонники пытались усовершен-
ствовать технику ведения операций на фондовом рынке.
Но они так и не определили стратегий, достаточно хоро-
ших, чтобы за вычетом издержек по совершению сделок
получать заманчивую (с учетом принимаемого на себя
риска) прибыль. Против этого я не возражаю. Как вы мог-
ли убедиться, я тоже считаю, что очень и очень сложно
делать деньги на спекулятивных покупках с целью быст-
рой перепродажи, основываясь на краткосрочных прогно-
зах рынка. Возможно, что в таком узком понимании ры-
нок эффективен.
Большинство из нас являются или могут стать инвесто-
рами, но вряд ли биржевыми маклерами. Нам следует ис-
кать инвестиционные возможности, которые открывали бы
необычайно заманчивые долгосрочные возможности, и ста-
раться не вкладывать средства в компании, имеющие весь-
ма посредственные перспективы. Это всегда служило глав-
ным принципом моего подхода к инвестированию. Я не
верю, что для старательного, знающего инвестора, ориен-
тированного на долгосрочные вложения, цены фондового
рынка «эффективны».
К сказанному приложим и личный опыт, полученный
мною в 1961 году. Осенью указанного года, как затем и вес-
ной 1963-го, я выполнял стимулирующие творческую энер-
гию обязанности, заменяя профессора финансов в обучении
старшекурсников Высшей школы бизнеса Стэнфордского
университета, изучавших инвестиционную деятельность.
Концепция «эффективного» рынка должна была появить-
ся на горизонте лишь через годы, так что она никак не вли-
яла на ход исследования, которое я сейчас собираюсь опи-
сать. Скорее, мне хотелось продемонстрировать студен-
там — но так, чтобы это запомнилось им на всю жизнь, —
что общие колебания фондового рынка, то есть взятого как
целое, несущественны, если сравнивать их с различиями в
динамике цен на акции отдельных компаний.
360
Часть 3. На пути к философии инвестйрования
Я разделил студентов на две группы. Первой был пред-
ложен алфавитный список компаний, зарегистрированных
на Нью-Йоркской фондовой бирже, начиная с буквы А-,
второй группе — с буквы Т. Каждый студент анализиро-
вал акции четырех компаний (не были включены приви-
легированные акции и акции компаний в сфере комму-
нального хозяйства, которые, на мой взгляд, составляют
особый класс). Брались цены закрытия последнего дня ра-
боты биржи в 1956 году, вносились поправки на выплаты
дивидендов в виде акций и на дробление акций, и эти скор-
ректированные цены сравнивались с ценами пятницы,
13 октября (по крайней мере, яркая дата, если говорить о
закрытии бирж!). Рассчитывалось повышение (или сниже-
ние) цены акций за этот промежуток времени длиной по-
чти в пять лет, выраженное в процентах. Индекс Доу —
Джонса поднялся за это время с 499 до 703 пунктов, или
на 41 процент. Всего в выборке были представлены
140 компаний. Результаты приведены в таблице:
Прирост (потери) капитала в процентах Количество компаний в группе Удельный вес группы в выборке в процентах
от 200 до 1020% прироста 15 компаний 11%
от 100 до 199% прироста 18 компаний 13%
от 50 до 99% прироста 14 компаний 10%
от 25 до 49% прироста 21 компания 15%
от 1 до 24% прироста 31 компания 22%
Без изменений 3 компании 2%
от 1 до 49% потерь 32 компании 23%
от 50 до 74% потерь 6 компаний 4%
140 компаний 100%
4 * Эффективен ли рынок?
361
Эти данные свидетельствуют о многом. Хотя за это вре-
мя индекс Доу — Джонса поднялся на 41 процент, акции
38 компаний, что составляет 27 процентов от общего их чис-
ла, показали снижение стоимости капитала. Шесть из них,
или 4 процента от общего числа, показали потери размером
свыше половины их прежней стоимости. Напротив, при-
мерно четвертая часть компаний добилась такого прироста
капитала, который можно считать эффективным.
Чтобы окончательно прояснить вопрос, я подсчитал, что
если бы кто-нибудь инвестировал 10 тысяч долларов рав-
ными долями в пять лучших компаний из этого списка, его
капитал по истечении промежутка времени в 43/ года оце-
нивался бы суммой в 70 260 долларов. С другой стороны,
если бы он инвестировал 10 тысяч в пять худших компаний,
его капитал сократился бы до 3180 долларов. Такие экстре-
мальные результаты наименее вероятны. Более вероятно,
что человек, отличающийся хорошими способностями и
здравыми суждениями в сфере инвестирования, сумеет вы-
брать пять компаний из числа десяти лучших, вложив в них
свои 10 тысяч долларов, в таком случае чистая стоимость
его капитала в пятницу 13-го составит 52 070 долларов.
С другой стороны, есть инвесторы, которые выбирают ак-
ции, руководствуясь неверными соображениями, и умудря-
ются подбирать все «лимоны»*. Для них в выборе пяти ком-
паний из десяти самых худших тоже нет ничего невероят-
ного. В этом случае инвестиции в размере 10 000 тысяч со-
кратятся до 4270. То есть, если исходить из наших условий,
различие между результатами осуществления разумной и
неразумной инвестиционных программ менее чем за пять
лет составит 48 тысяч долларов.
Через полтора года я вновь вел этот же курс и повторил
то же самое упражнение со студентами, только вместо букв
А и Т мы выбрали две другие буквы алфавита. Вновь при-
менялась пятилетняя база отсчета, но уже с другими дата-
* «Лимон» на американском сленге означает купленную вещь, оказав-
шуюся негодной. — Прим. пер.
362
Часть 3. На пути к философии инвестирования
ми начала и окончания. Значения вариации почти совпали
с теми, что были получены в 1961 году.
Если проанализировать различные фондовые рынки за
пятилетние промежутки времени, полагаю, что исследова-
тель столкнется с разницей в эффективности акций отдель-
ных компаний примерно такого же порядка, что и в при-
веденном примере. Какие-то отклонения от средних зна-
чений могут показаться действительно неожиданными: до-
пустим, появилась новая важная информация, касающая-
ся перспектив развития компании, которую практически
нельзя было получить или предвидеть в начале рассмат-
риваемого промежутка времени. Но в большинстве случа-
ев различия можно было предвидеть — и предсказать, по
крайней мере приближенно, их направление (прирост или
потери капитала) и масштабы — насколько акции отдель-
ных компаний будут отличаться от общих результатов
рынка.
Корпорация Raychem
При наличии такого рода свидетельств мне трудно понять,
как можно считать фондовый рынок эффективным, если
брать это слово в том значении, как его понимают сторон-
ники названной теории. Но чтобы покончить с этим во-
просом, позвольте мне рассмотреть следующую ситуацию,
имевшую место на фондовом рынке несколько лет назад.
В начале 1970-х акции Raychem Corporation имели непло-
хой рейтинг на рынке и, соответственно, продавались с от-
носительно высоким коэффициентом цена/прибыль. Отча-
сти такой рейтинг объясняется комментарием исполнитель-
ного вице-президента компании Роберта Халперина. Фор-
мулируя то, что он сам называет четырьмя кардинально
важными положениями философии ведения операций ком-
пании Raychem, Роберт Халперин заявляет:
1. Raychem не будет производить технически простых
продуктов (то есть таких, которые потенциальные
конкуренты могут легко скопировать).
4 • Эффективен ли рынок?
363
2. Raychem не будет производить продуктов, если не
в состоянии обеспечить им вертикальную интегра-
цию, а именно: компании должна принадлежать
идея продукта, она сама должна его производить и
сама же продавать.
3. Raychem не будет производить чего-либо, если нет
реальной возможности защитить ее права собствен-
ности, что, как правило, подразумевает патентную
защиту. Если тот или иной проект не имеет такой
защиты, Raychem не будет затрачивать на него уси-
лия, проводя исследования и разработки, даже в
случае соответствия сфере основной компетенции
компании.
4. Raychem только тогда станет заниматься новым
продуктом, когда сможет рассчитывать выйти в ли-
деры рынка в определенной рыночной нише, мала
она или достаточно велика, которую должен будет
завоевать этот продукт.
К середине 1970-х годов сведения об этих сильных сто-
ронах компании получили достаточно широкую извест-
ность среди тех, кто контролировал крупные инвестицион-
ные фонды; поэтому крупные пакеты акций были выведе-
ны с рынка инвесторами, верившими, что Raychem пред-
ставляет инвестиционный объект, отличающийся необы-
чайно высокой конкурентоспособностью и привлекатель-
ностью. Был еще один аспект, который более всего привле-
кал держателей акций Raychem и являлся, возможно, при-
чиной высокого соотношения цена/прибыль. Многие счи-
тали, что компания Raychem, чьи удельные расходы (по от-
ношению к продажам) на новые разработки были выше
средних значений, создала исследовательскую организацию,
способную «выдавать» солидный поток новых продуктов,
так что можно было, казалось, положиться на то, что ком-
пания обеспечит непрерывно восходящий тренд объема
продаж и прибылей. Эти исследовательские разработки, что
364
Часть 3. На пути к философии инвестирования
вполне оправданно, имели особую привлекательность для
финансового сообщества, поскольку многие новые продук-
ты конкурировали со старыми продуктами других компа-
ний лишь косвенным образом. В основном новые продук-
ты характеризовались тем, что позволяли высокооплачива-
емым категориям персонала различных фирм выполнять
свою работу со значительно меньшими затратами времени.
Конечный потребитель этих продуктов получал достаточ-
но большую экономию, чтобы оправдать цену, обеспечи-
вавшую Raychem высокую норму прибыли. Все это приве-
ло к тому, что курс акций к концу 1975 года поднялся до
42 7 доллара (цена, учитывающая последующие дробления
акций) — до уровня, примерно в 25 раз превышающего про-
гнозируемое значение прибылей компании в финансовый
год, заканчивающийся 30 июня 1976 года.
Raychem: разбитые надежды и падение
К самому концу 1976 финансового года Raychem получила
два тяжелых удара, которые внесли полную сумятицу в цены
на акции компании и подорвали ее репутацию в финансо-
вых кругах. Финансовое сообщество с нетерпением ожидало
появления патентованного полимерного материала стилан,
находившегося в заключительной стадии НИОКР, который
обладал уникальными преимуществами над другими мате-
риалами, используемыми в авиационной промышленности
для покрытия проводов. Более того, полимер должен был
стать первым продуктом, производство которого Raychem
осуществляла с «нулевого цикла» — то есть не покупая ис-
ходные компоненты у других компаний, а производя на соб-
ственном заводе. Поскольку от продукта ожидалось так мно-
го, Raychem вложил в исследования и разработки по этому
проекту намного больше средств, чем в НИОКР любого дру-
гого продукта за всю историю компании. Финансовое сооб-
щество полагало, что продукт уже на полпути к успеху и что
после обычного в таких случаях движения доходов по «кри-
вой обучения» он станет высокорентабельным.
4 * Эффективен ли рынок?
365
В действительности все произошло совсем не так. По
словам руководителей Raychem, стилан «в научным отно-
шении стал успехом, но в коммерческом смысле — прова-
лом». Несколько продуктов, выпускаемых активным кон-
курентом, после некоторого улучшения показали себя впол-
не пригодными для тех же целей, что и стилан, но были на-
много дешевле. Руководство компании признало факт и до-
статочно быстро — в течение нескольких недель — пришло
к трудному для себя решению: отказаться от производства
стилана и списать все вложенные в него средства в убытки.
Это уменьшило прибыль финансового года на 9,3 милли-
она долларов.
Проведенное списание обусловило резкое падение при-
были, которая составила (если исключить часть компенси-
ровавших падение поступлений) в расчете на одну акцию
0,8 доллара по сравнению с 7,95 доллара в предыдущем фи-
нансовом году.
На финансовое сообщество помимо крутого падения
доходов в равной мере подействовало и снижение уверен-
ности в эффективности исследовательских подразделений
компании. Главнейшее правило, гласящее, что часть новых
разработок «обязаны» закончиться провалом, осталось без
внимания. Между тем это отражает внутреннюю природу
любых НИОКР, проводимых в промышленности; в хоро-
шо управляемых компаниях неудачи, однако, в долгосроч-
ной перспективе более чем компенсируются успешными
проектами. Возможно, было просто делом случая, что в
Raychem закончился провалом именно тот проект, в кото-
рый было вложено больше всего денег. Как бы то ни было,
но влияние, оказанное им на курс акций компании, было
поистине драматическим. В четвертом квартале 1976 года
акции упали до 14 3/ (нижнее значение), — если сделать
поправку на последующие дробления акций, составившие
суммарно отношение 6 акций за одну. Конечно, лишь очень
небольшая часть акций реально была куплена (и продана)
по такой низкой цене. Но сыграло роль и то, что и в следу-
366
Часть 3. На пути к философии инвестирования
ющие несколько месяцев акции можно было купить по це-
нам лишь незначительно выше указанных.
Примерно в это же самое время еще один фактор сыг-
рал свою роль в снижении размера прибылей и дальнейшем
падении популярности компании у инвесторов. Одной из
труднейших задач, решаемых людьми, ответственными за
успех растущей компании, является проведение изменений
в структуре управления, учитывающих различие способов,
которыми осуществляются контроль и управление в круп-
ной компании и небольшой фирме. В основе структуры
компании были отделения, организованные преимуще-
ственно по принципу производственно-технологической
общности вокруг производимого продукта. Такая органи-
зация была эффективной, пока компания оставалась не-
большой, но не способствовала эффективному обслужива-
нию потребителей по мере роста компании. Поэтому при-
мерно в конце 1975 финансового года высшее руководство
Raychem начало разработку концепции «управления боль-
шой компанией». Фирма должна была реструктурировать
свои отделения по принципу обслуживаемой отрасли, а не
физической или химической общности производимой про-
дукции. В качестве срока проведения был выбран конец
1976 финансового года; но тогда еще не было и намека на
то, что в это время могут произойти огромные списания в
убытки средств, затраченных на разработку стилана.
Все в компании знали, что при проведении организаци-
онных изменений доходы существенно сократятся (на про-
тяжении минимум одного, может быть и двух кварталов).
Эти преобразования мало затрагивали списочный состав
менеджеров и специалистов компании, но у огромного чис-
ла работников теперь были новые начальники, другие под-
чиненные, малознакомые коллеги, с которыми предстояло
взаимодействовать по роду деятельности. Период приспо-
собления должен был занять какое-то время, в течение ко-
торого, пока работники Raychem не освоят приемы коор-
динации своих действий с новыми лицами, эффективность
4 • Эффективен ли рынок?
367
работы снижалась. И, наверное, то, что администрация ком-
пании все же приняла решение продвигать проект реорга-
низации не откладывая — хотя это должно было нанести
еще один удар по прибылям компании, — могло подкре-
пить уверенность инвесторов в этой компании с точки зре-
ния долгосрочной перспективы, показать, что руководство
Raychem ориентировано на долгосрочные, а не сиюминут-
ные цели.
Запланированная перестройка компании на практике
происходила более гладко, чем можно было предвидеть. Как
и ожидалось, прибыли первого квартала нового финансо-
вого года оказались намного ниже тех, которые должны
были бы образоваться при обычном режиме работы. Одна-
ко изменения прошли настолько успешно, что во втором
квартале дополнительные издержки уже в основном ниве-
лировались ростом поступлений. Эти тенденции, по боль-
шому счету, аналитики фондового рынка должны были бы
оценить «по-бычьи», ведь Raychem теперь могла эффектив-
но справляться с проблемами роста, что раньше ей было не
под силу. Компания благополучно преодолела сложный ба-
рьер, на котором спотыкались многие дотоле привлекатель-
ные компании роста. Однако, в общем и целом, финансо-
вое сообщество не приняло во внимание этот факт и по-
вторное временное снижение прибылей компании стало
фактором, задержавшим курс акций на низкой отметке, до
которой он перед этим опустился.
Низкий курс акций компании становился еще более при-
влекательным для потенциальных инвесторов с учетом од-
ного дополнительного обстоятельства. Я неоднократно на-
блюдал его проявление в других компаниях, которые отка-
зывались от крупных исследовательских проектов, оказав-
шихся неперспективными. Оно заключалось в том, что в
результате прекращения работ по стилану были высвобож-
дены значительные денежные средства, которые теперь мог-
ли быть употреблены иным образом. Что еще важнее, од-
новременно высвобождалось время ведущих исследовате-
368
Часть 3. На пути к философии инвестирования
лей, работавших над проектом, и они могли теперь занять-
ся другими проектами. За один-два года в компании
Raychem, подобно цветам, распускающимся после дождя,
пролившегося на иссушенную почву, появилось и стало
реализовываться много привлекательных исследователь-
ских проектов, больше (даже если сделать поправку на воз-
росшие размеры), чем когда-либо ранее за всю ее историю.
Raychem и эффективный рынок
Теперь попытаемся ответить на вопрос, какое отношение
имеет описанная ситуация к теории эффективного рыка,
которая приобрела за последнее время так много сторон-
ников в среде финансистов. Согласно этой теории, курс
акций автоматически и немедленно реагирует на все, что
становится известно о компании, так что лишь те, кто про-
тивоправно пользуется «внутренней» информацией, кото-
рой не обладают остальные участники рынка, может из-
влечь выгоды из знания будущего акций компании. В та-
ком случае администрации Raychem следовало объяснить
всем заинтересованным лицам факты, которые я только
что приводил, растолковать, что период низкой доходно-
сти носит временный характер, и уточнить, как долго он
может продлиться.
И действительно, спустя некоторое время после всех этих
событий, когда прибыли стали подниматься, чтобы потом
достигнуть своей самой высокой отметки, так и произош-
ло. Администрация Raychem пошла еще дальше. Она про-
вела 26 января 1978 года продолжительное — рассчитанное
на полный рабочий день — совещание в штаб-квартире
компании, на котором я имел честь присутствовать. Руко-
водство пригласило на эту встречу представителей инсти-
туциональных инвесторов, брокерских домов, консультан-
тов по инвестиционным ценным бумагам — всех, кто уже
имел какие-либо вложения в Raychem или, по их оценкам,
мог иметь. В совещании участвовали десять высших руко-
водителей компании, которые разъясняли — каждый по
4 • Эффективен ли рынок?
369
своему кругу вопросов — перспективы, проблемы и нынеш-
нее состояние дел в компании. Объяснения были подроб-
ными и сверхоткровенными, такие мне редко доводилось
слышать на аналогичных совещаниях в других компаниях.
Рост прибылей Raychem происходил в ближайший и сле-
дующий за ним годы после совещания в полном соответ-
ствии с тем, что можно было заключить из сказанного тог-
да руководителями компании. За этот период курс акций
поднялся с 23 V4 доллара (по такой цене акции продавались
в тот день) более чем вдвое. Тем не менее сразу после сове-
щания, в ближайшие несколько недель, никакого влияния,
оказываемого на рынок акций компании, нельзя было за-
метить. На кого-то из присутствующих представленная на
совещании картина впечатление, конечно, произвела. Но
слишком многие все еще находились под впечатлением
двойного шока, пережитого за год-два перед этим. Они явно
не поверили тому, что им было сказано. Ну и довольно о
теории эффективного рынка.
Какого рода выводы делает инвестор или специалист по
инвестиционным ценным бумагам из практических ситуа-
ций вроде описанной? В общем и целом, среди тех, кто при-
нял теорию эффективного рынка и оказался под ее влия-
нием, выделяются две большие группы. Первая — студен-
ты и ученые, не приобретшие практического опыта. Ко вто-
рой, как ни странно, относятся многие менеджеры крупных
институциональных фондов. Индивидуальные инвесторы,
вкладывающие свои личные сбережения, в основном не
обратили на эту теорию особого внимания.
Из опыта, полученного в результате приложения соб-
ственной инвестиционной философии, могу сказать при-
менительно к акциям «технологических» компаний, кото-
рыми занимаюсь, что с окончанием 70-х все больше при-
влекательных объектов для инвестирования будет встре-
чаться среди крупных компаний, на рынке акций которых
доминируют институциональные инвесторы, нежели не-
больших, где значительно большую роль играет индивиду-
370------------------ Часть 3. На пути к философии инвестирования
альный инвестор. Так же, как десятью годами ранее, когда
инвесторы, распознавшие недомыслие господствовавшей
тогда концепции «двухуровневого рынка», смогли получить
выгоду, признав чушь чушью, так и в любое другое десяти-
летие появляются другие ложные идеи, создавая новые воз-
можности для людей, обладающих проницательностью в
вопросе интеграции.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Такова моя инвестиционная философия, сложившаяся из
более чем полувекового опыта работы в бизнесе. Самое глав-
ное в этой философии, ее сердцевину, можно, наверное,
свести к следующим восьми пунктам:
1. Вкладывайте средства в компании, которые имеют
реально проработанные планы достижения значи-
тельного долгосрочного роста и обладают характе-
ристиками, затрудняющими новичкам доступ на их
рынок и участие в дележе преимуществ этого рос-
та. Слишком много имеется конкретных обстоя-
тельств и характеристик, благоприятных и небла-
гоприятных, которые надо учитывать при выборе
одной из многих подобных компаний, чтобы их
можно было охватить в монографии такого объе-
ма. Попытка предельно кратко изложить суть воп-
роса сделана мной в первых трех главах книги «Кон-
сервативные инвесторы спят спокойно», к которой
я адресую всех интересующихся. Схематично эти
положения даны в Приложении.
2. Старайтесь купить акции этих компаний в то вре-
мя, когда они не пользуются популярностью. Либо
в силу общей ситуации на фондовом рынке, либо в
силу того, что в данный момент финансовое сооб-
щество заблуждается в отношении реальной сто-
имости этих акций, в это время они продаются по
ценам много ниже тех, которые установятся, как
только инвесторы лучше разберутся в достоинстве
этих ценных бумаг.
372
Заключение
3. Владейте акциями до тех пор, пока не произойдет
фундаментальных изменений в их характере (на-
пример, ослабление руководства компании в ре-
зультате кадровых изменений), либо компания не
достигнет такого момента в своем развитии, что не
сможет уже расти темпом, более высоким, нежели
экономика в целом. Под влиянием негативных
макроэкономических прогнозов или прогнозов
поведения фондового рынка акции можно прода-
вать (если все же вы решите продавать) лишь в
самых исключительных случаях, поскольку эти
прогнозы ненадежны. Никогда не продавайте свои
лучшие акции под влиянием краткосрочной конъ-
юнктуры. Однако помните, что многие компании,
вполне эффективно управляемые, пока они неве-
лики, в процессе своего роста не могут справиться
с задачей изменения стиля управления. А это не-
обходимо, чтобы соответствовать иному набору
квалификационных и иных требований, которые
предполагает управление крупным деловым пред-
приятием. Если система управления не перестра-
ивается адекватно росту самой компании, акции
надо продавать.
4. Те, кто ориентируется на крупный прирост стоимо-
сти капитала, не должны придавать излишнего зна-
чения дивидендам. Наиболее привлекательные воз-
можности чаще всего встречаются в группе компа-
ний, имеющих высокую норму прибыли, но вы-
плачивающих низкие дивиденды, либо вовсе их не
выплачивающих. Необычно благоприятные воз-
можности очень редко открываются в компаниях,
которые выплачивают значительную долю своей
прибыли акционерам.
5. Ошибки — столь же неизбежные издержки при ин-
вестировании, ориентированном на получение
крупного прироста капитала, как и невозвращен-
Заключение
373
ные кредиты — для самых распрекрасно управляе-
мых и сверхприбыльных кредитных учреждений.
Важно научиться как можно раньше их признавать,
понимать вызвавшие их причины и не повторять
одних и тех же ошибок. Готовность идти на неболь-
шие потери, продав тот или иной пакет акций, и
долго держать перспективные и многообещающие
акции, позволяя прибыли накапливаться все боль-
ше и больше, — признак хорошего управления ин-
вестициями. Если же, вложив средства в хорошие
инвестиционные объекты, вы будете ограничивать-
ся небольшими прибылями, а в плохих инвестици-
онных объектах доводить дело до накопления убыт-
ков, это явится свидетельством инвестиционного
скудоумия. Никогда не следует дожидаться прибы-
ли ради самого факта ее получения.
6. Существует не так уж много действительно выда-
ющихся, незаурядных компаний. Купить их акции
по привлекательным ценам часто не удается. Поэто-
му из ситуации, когда находятся такие акции и их
можно купить по подходящим ценам, надо извле-
кать максимум возможного. Средства должны быть
сконцентрированы в самых перспективных инвес-
тиционных объектах. Если они являются частью
венчурного капитала или вложены в небольшие
фирмы, скажем с годовым объемом продаж менее
25 миллионов долларов, требуется более значитель-
ная диверсификация. Если денежные средства вло-
жены в крупные компании, то правильно проведен-
ная диверсификация означает инвестирование в
отрасли экономики со значительными различиями
в воспроизводстве. Для индивидуальных вкладчи-
ков (в противоположность институциональным
инвесторам и некоторым фондам) владение акци-
ями свыше двадцати компаний является признаком
финансовой некомпетентности. Десять или двенад-
374
Заключение
цать — гораздо лучше. Иногда из-за налогов на ре-
ализованный прирост капитала шаги в направле-
нии концентрации пакетов могут растянуться на не-
сколько лет. Но если все же число различных дер-
жаний подходит к двадцати, требуется переводить
средства из наименее привлекательных объектов
инвестиций в наиболее привлекательные из имею-
щихся акций. Следует помнить, что неудовлетво-
рительные и усложненные действия ведут к выхо-
лащиванию результатов*.
7. Важнейшей составной частью эффективного уп-
равления обыкновенными акциями является спо-
собность не принимать слепо на веру мнение, ка-
ким бы оно ни было, преобладающее на данный мо-
мент в финансовых кругах, но и не отвергать наи-
более распространенную точку зрения из одного
только духа противоречия. Эта способность бази-
руется на более полном знании и более качествен-
ных суждениях о конкретных объектах инвестиций,
а также на твердости духа, позволяющей действо-
вать «в противовес толпе», когда есть уверенность
в своей правоте.
8. В работе с обыкновенными акциями, как и в боль-
шинстве других сфер человеческой деятельности,
успех зависит от соединения упорного труда с изоб-
ретательностью и честностью.
Каждый из нас наделен при рождении этими качества-
ми — одними больше, другими меньше. Но я полагаю, что
мы можем развивать наши задатки в любом из этих аспек-
тов, требуются лишь самодисциплина и некоторые усилия.
* В оригинале «It should be remembered that ERISA stands for Emasculated
Results: Insufficient Sophisticated Action». — Автор обыгрывает аббре-
виатуру «ERISA», переиначивая ее толкование. ERISA — сокращен-
ное общеупотребительное наименование базового пенсионного зако-
на 1974 года (о частном пенсионном обеспечении), которое раскры-
вается как Employee Retirement Income Security Act. — Прим. nep.
Заключение
375
Хотя фортуна всегда играет свою роль в управлении
портфелями инвестиций, составленными из обыкновенных
акций, но случай имеет тенденцию производить выравни-
вание, а продолжительный успех предполагает умения и
последовательное применение здравых принципов. Я верю,
что будущее за теми, кто, подчиняя себя самодисциплине и
действуя в рамках изложенных восьми руководящих прин-
ципов, сам предпринимает усилия к тому, чтобы его при-
близить.
ПРИЛОЖЕНИЕ
КЛЮЧЕВЫЕ ФАКТОРЫ
ПРИ ОЦЕНКЕ ПЕРСПЕКТИВНЫХ ФИРМ
В своей инвестиционной философии я призываю делать
инвестиции редко, но только в те компании, которые пред-
ставляются весьма перспективными и многообещающими.
Понятно, что я ищу признаки потенциала роста изучаемых
компаний. Столь же важно избежать риска, к чему я тоже
стремлюсь, анализируя и оценивая компании. Еще я хочу
удостовериться в том, что руководство фирмы в состоянии
«капитализировать» этот потенциал и минимизировать мои
инвестиционные риски. Ниже систематизированы некото-
рые характеристики (из числа тех, что «защищают» инвес-
тора), которые я рассчитываю обнаружить в компаниях,
отвечающих моим стандартам «весьма перспективных и
многообещающих», — проводя финансовый анализ, бесе-
дуя с менеджерами, обсуждая эти вопросы с информиро-
ванными людьми, знающими данный род бизнеса.
Функциональные факторы
1. Фирма должна входить в число производителей с
самыми низкими издержками производства вы-
пускаемой продукции или предоставляемых услуг
и давать надежду на то, что таковой останется и в
будущем.
Приложение
377
а) Относительно низкая точка безубыточности в
производстве продукта или услуги позволит
фирме выжить в условиях депрессивного рын-
ка и вслед за этим укрепить позиции на рынке
за счет вытесненных с этого рынка более сла-
бых конкурентов.
Ь) Норма прибыли выше средней позволяет фир-
ме генерировать больше средств для поддержа-
ния роста внутри самой компании, не прибегая
к продаже части уставного капитала, что ведет
к разводнению акционерного капитала, и не
внося излишней напряженности в финансовый
баланс в случае излишней зависимости от фи-
нансирования путем выпуска ценных бумаг с
фиксированным доходом.
2. Фирма должна иметь достаточно сильно выражен-
ную ориентацию на потребителя, чтобы своевре-
менно распознавать изменения потребительского
спроса, потребностей и пристрастий покупателей
и должным образом реагировать на эти измене-
ния. Эта способность должна выражаться в гене-
рировании потока новых продуктов, более мощ-
ного, нежели представленный линиями продук-
тов, уже устаревших или достигших стадии «зре-
лости».
3. Эффективный маркетинг предполагает не только
понимание того, чего хочет потребитель, но и про-
ведение «разъяснительной работы» (используя
рекламу, распродажи и другие средства) способа-
ми, понятными потребителю, и на его «языке».
Требуются достаточно жесткое управление и по-
стоянный мониторинг эффективности меропри-
ятий в сфере маркетинга по критерию «затраты —
результаты».
378
Приложение
4. Даже нетехнологические фирмы в современных ус-
ловиях нуждаются в компетентных технических
специалистах и в хорошем управлении и органи-
зации этой функции с тем, чтобы иметь воз-
можность:
а) производить новую или модифицированную
(улучшенную) продукцию;
б) оказывать услуги более действенным и более
экономичным способом.
5. Эффективность исследовательской работы и
опытно-конструкторских разработок варьирует в
очень широких пределах. Двумя важными состав-
ляющими эффективных НИОКР являются: а) их
чувствительность к проблемам маркетинга и про-
даж разрабатываемой продукции и к проблемам ее
рентабельности; б) способность объединять талан-
тливых исследователей в эффективно работающие
команды.
6. Фирма, располагающая сильной командой финан-
систов, обладает несколькими важными преимуще-
ствами:
а) владение детальной информацией об издерж-
ках производства позволяет руководству сосре-
доточить основные усилия на высокорентабель-
ных продуктах, имеющих самый высокий по-
тенциал прибыли;
б) система учета способна выявлять звенья в про-
цессе воспроизводства (включая производство,
маркетинг, НИОКР), вплоть до дробных частей
отдельных операций, в которых допускаются
неэффективные издержки;
в) жесткий контроль за использованием постоян-
ного и оборотного капитала обеспечивает со-
хранность капиталовложений.
Приложение
379
7. Критически важное значение функции финансов
состоит в том, чтобы создать систему «раннего пре-
дупреждения», призванную заблаговременно выяв-
лять факторы и обстоятельства, представляющие
угрозу получению прибыли в запланированных
объемах, что позволяет разработать мероприятия
по исправлению ситуации и минимизировать не-
гативные последствия.
Факторы на стороне людей
1. Чтобы добиться успеха, фирме нужен лидер с ха-
рактером решительным и предприимчивым, в ко-
тором бы сочетались целеустремленность, ориги-
нальные идеи и высокая квалификация, необходи-
мые, чтобы привести фирму к процветанию.
2. Руководитель, ориентированный на рост компании,
должен окружить себя очень компетентной коман-
дой менеджеров, которым делегировать в необхо-
димом объеме полномочия по управлению отдель-
ными направлениями и сферами деятельности.
Наличие команды, как альтернатива борьбе за
власть топ-менеджеров компании, является одним
из критических факторов.
3. Необходимо уделять внимание привлечению ком-
петентных менеджеров на нижние уровни управ-
ления и подготовке их к занятию более ответствен-
ных позиций. Замещение руководящих постов
следует в основном проводить из резерва талант-
ливых руководителей. Необходимость искать топ-
менеджера на стороне является опасным предзна-
менованием.
4. Предпринимательский дух должен буквально про-
низывать всю организацию.
380
Приложение
5. Фирмы, добивающиеся больших успехов, как пра-
вило, отличаются «своим лицом», им присущими
особенностями в способе ведения дел, который в ис-
полнении этой управленческой команды оказыва-
ется весьма эффективным. Это — положительно
характеризующий компанию признак.
6. Руководство компании должно осознавать, что вне-
шние условия, в которых приходится вести бизнес,
изменяются все быстрее, и уметь реагировать соот-
ветствующим образом:
а) любые принятые в организации процедуры, ме-
тоды и структуры должны периодически под-
вергаться ревизии, и надо искать новые, более
эффективные;
б) изменения в управлении предполагают извест-
ный риск, менеджеры должны это ясно осозна-
вать и, сведя риск к минимуму, принимать.
7. Должны предприниматься искренние, реалистичес-
кие, осознанные и постоянные усилия с тем, чтобы
все работники организации, на каждом ее уровне,
включая тех, кого принято называть «синими ворот-
ничками», были убеждены, что их компания явля-
ется по-настоящему хорошим местом для работы:
а) к работникам следует относиться с уважением
и обращаться с ними вежливо;
б) условия труда и программы внутрифирменных
социальных льгот должны укреплять мотива-
цию персонала;
в) работники компании должны иметь возмож-
ность жаловаться, не опасаясь репрессивных
действий, и рассчитывать на должное внимание
и принятие адекватных мер;
г) программы участия работников в управлении
показывают себя с хорошей стороны с точки
Приложение
381
зрения эффективности и как источник новых
идей и рацпредложений.
8. Руководство компании должно быть расположено
к тому, чтобы идти на известные ограничения, ко-
торых требует эффективный рост. Рост предпола-
гает, что текущие прибыли в какой-то мере прино-
сятся в жертву ради того, чтобы заложить здоровые
основы будущего процветания.
Характеристики бизнеса
1. Тогда как менеджеры при рассмотрении вопроса
целесообразности новых инвестиций полагаются
главным образом на показатель доходности акти-
вов, инвесторы должны понимать, что учет стоимо-
сти активов в ценах, существовавших на момент их
ввода в действие, искажает показатели сравнитель-
ной эффективности работы компаний (особенно
если эти активы действуют достаточно продолжи-
тельное время). Более предпочтительный, несмот-
ря на разную оборачиваемость активов, показатель
рентабельности, рассчитанной по отношению к
объему продаж, может быть более надежным с точ-
ки зрения обеспечения безопасности инвестиций,
особенно в инфляционные периоды.
2. Высокая норма прибыли привлекает конкурентов,
а конкуренция разъедает возможности получения
прибыли. Лучший путь приглушить конкурен-
цию — вести операции настолько эффективно, что-
бы потенциальному новичку не оставалось стиму-
ла для вхождения на рынок.
3. Экономии от масштабов деятельности часто проти-
востоит неэффективность дополнительных эшело-
нов бюрократии в среднем звене управления. Одна-
382
Приложение
ко в хорошо управляемой компании положение ли-
дера отрасли создает сильные конкурентные преиму-
щества, которые могут привлечь инвесторов.
4. На рынке нового продукта выход на рынок первым
может стать основным условием того, чтобы стать
первым. Некоторые фирмы лучше приспособлены
к тому, чтобы становиться пионерами рынка.
5. Ни один продукт нельзя рассматривать как нечто
обособленное, как остров в океане. Существует кос-
венная конкуренция, например за деньги покупа-
теля. С изменением соотношения цен некоторые
продукты теряют свою привлекательность, даже
продукты хорошо управляемых компаний, работа-
ющих с низкими издержками производства.
6. Трудно внедрять на рынок новые продукты, имею-
щие превосходство над старыми, если сильные по-
зиции на нем занимают давно обосновавшиеся кон-
куренты. Пока новичок организует производство,
формирует свое влияние на рынок, создает репута-
цию у потребителя, необходимые для ведения кон-
курентной борьбы, действующие конкуренты мо-
гут предпринять эффективные оборонительные
меры, чтобы восстановить позиции, на которые
ведется наступление. Нововведения имеют больше
шансов на успех, когда они сочетают различные тех-
нические направления и дисциплины, например
электронику и ядерную физику, другим способом,
нежели это делают конкуренты.
7. Техника и технологии — это лишь один путь, ве-
дущий к лидерству в отрасли. Другим является, на-
пример, «франчайзинг» потребителя. Превосход-
ство в обслуживании — третий. Как бы то ни было,
Приложение
------------------------------------------------383
способность защитить занимаемые рынки от новых
конкурентов является очень важным фактором для
продуманных инвестиций.