Автор: Литтл Джеффри Б. Роудс Люсьен
Теги: денежное обращение банковское дело биржи экономика экономические науки финансы экономический анализ инвестиции
ISBN: 5-901028-02-3
Год: 1998
Текст
Understanding
Wall Street
3rd Edition A
Jeffrey B. Little and Lucien Rhodes
LIBERTY HALL
PRESS™
Как пройти
на Уолл
Перевод с англ.
Джеффри Б. Литтл, Люсьен Роудс
МОСКВА
ЗАО «ОЛИМП—БИЗНЕС», 1998
УДК 336.76
ББК 65.262.1
Л64
Издание подготовлено при содействии
Инвестиционной компании "Тройка—Диалог"
Перевод с английского М.В. Мешкова
Общая редакция перевода Н.Н.Барышниковой
Джеффри Литтл, Люсьен Роудс. Как пройти на Уолл-стрит:
Л64 Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», 1998. — 368 с.: ил.
Эта книга — классический бестселлер, соединяющий в себе
основы практических знаний по инвестициям и несколько полезных
современных технологий инвестиционного и финансового анализа.
На английском языке она выдержала уже 3 издания, а ее общий
проданный тираж превысил 0,5 млн экземпляров. В России,
вступающей в полосу массовой инвестиционной активности, появ-
ление книги весьма своевременно. В ней полно и систематизиро-
ванно описывается механизм действия фондового рынка и всех
его составляющих: рынка акций, заемного капитала, производных
ценных бумаг, а также золота и других драгоценных металлов.
Книга адресована двум категориям читателей. Первая — это
те, кто знает немного или вовсе ничего не знает о рынке ценных
бумаг, но стремится разобраться в нем и научиться использовать
его возможности в своих интересах. Вторая категория — это
опытные инвесторы, которым хорошо известно, что любая новая
информация в этой области обладает практической ценностью и
дает, хотя бы на время, реальное преимущество перед другими.
ББК 65.262.1
© 1991 by Jeffrey В. Little 1978, 1980, 1987, 1991.
Published by LIBERTY HALL PRESS,
an imprint of McGraw-Hill, Inc.
© Издание на русском языке,
оригинал-макет ЗАО «Олимп—Бизнес», 1998
© Перевод М.В. Мешков, 1998
ISBN 5-901028-02-3
ISBN 0-8306-0479-0 (англ.)
Содержание
Вступительное слово.......................................7
Предисловие...............................................9
Главе 1. Что такое акции? ............................... 11
Введение.................................................13
Компания СНК.............................................14
Каково значение прибыли?.................................19
Финансовые отчеты........................................21
Цена акции
Коэффициент цена—прибыль.................................
Норма дивидендного дохода................................
Зачем люди покупают акции?................................
Инвестор ................................................
Спекулянт................................................
Торговец.................................................
Вкладывайте здравый смысл.................................
Глава 2. Уолл-стрит в действии.............................
Введение .................................................
Что такое Уолл-стрит......................................
История вкратце ..........................................
Первичный рынок...........................................
Вторичный рынок...........................................
Как работает система......................................
Кто покупает акции?.......................................
Перспектива ..............................................
Глава 3. Что нужно знать о компании?.......................
Введение .................................................
Как получить сведения о компании?.........................
Финансовые отчеты.........................................
Отчет о прибылях и убытках...............................
Балансовый отчет.........................................
Основные принципы анализа.................................
Структура капитала (Балансовый отчет) ...................
Поток денежных средств (Кассовый отчет)..................
Другие методы анализа ....................................
Заключение................................................
Глава 4. Как читать финансовые известия ...................
Введение .................................................
Индекс Доу-Джонса.........................................
Таблицы котировок акций...................................
Активность фондового рынка................................
Диапазон рынка............................................
Отчет о прибылях..........................................
Дивиденды и дробление акций..............................
Незакрытые «короткие позиции» ............................
Трактовка финансовых новостей ...........................110
SS88888S8 8888^3888 8 8885Й828 2 SSi i
Глава 5. Инвестирование и торговля........................115
Введение................................................117
Семейное инвестиционное планирование....................118
Биржевой брокер.........................................119
«Дисконтный» брокер.....................................123
Открытие счета..........................................125
Инвестиционный консультант..............................128
Цели инвестирования.....................................130
Риск и выгода........................................... —
Выбор объекта и момента инвестирования................ 133
Совокупная доходность инвестиций...................... 134
Гарантийный счет........................................136
Техника рыночных операций...............................141
Типы приказов......................................... 142
Усреднение денежных затрат............................ 144
Операции на рынке «медведей».......................... 146
Налоги................................................ 151
Арбитраж.............................................. 153
Инвестиционные клубы....................................155
Инвестиционные компании.................................156
Взаимные фонды..........................................158
С чего начать......................................... 161
Глава 6. Акции «роста»....................................163
Введение................................................165
Преимущества акций «роста» .............................166
Оценка роста............................................168
Изучение прошлого опыта.................................169
Взгляд в перспективу....................................173
По какой цене?..........................................177
Другие методы ..........................................188
90-е годы и после.......................................189
Глава 7. Облигации, привилегированные акции
и денежный рынок .....................................193
Введение................................................195
Что такое облигации?....................................196
Доходность..............................................200
Досрочное погашение.....................................205
Рейтинг.................................................207
Конвертируемые облигации................................211
Конвертируемые облигации с нулевым купоном............ 216
Муниципальные облигации.................................217
Привилегированные акции.................................220
Государственные ценные бумаги...........................222
Денежный рынок..........................................227
Федеральная резервная система......................... 229
Глава 8. Инвестирование за рубеж..........................235
Введение................................................237
Взгляд в перспективу....................................238
Глобализация рынка......................................240
Японский фондовый рынок.................................241
Особые риски в Японии...................................243
Новая Германия..........................................246
Лондонский фондовый рынок...............................248
Другие фондовые рынки...................................249
АДР.....................................................250
Многонациональные компании..............................251
Закрытые фонды........................................... —
Международные и всемирные взаимные фонды................253
Глава 9. Золото и серебро ................................255
Введение................................................257
Историческая справка....................................258
Средство сбережения.....................................261
Закон Грешема...........................................262
Спрос и предложение.....................................263
Денежная масса..........................................266
Серебро.................................................269
Существующие риски......................................270
Инвестирование в золото и серебро.......................271
Заключение..............................................274
Глава 10. Принципы технического анализа ..................275
Введение................................................277
Столбиковые диаграммы ..................................278
Графические модели......................................280
Теория Доу..............................................288
Теория волн Эллиота.....................................294
Отклонение скользящего среднего значения................295
Коэффициент бета........................................297
Фигурные диаграммы......................................298
«Японские свечи»........................................301
Индикаторы в техническом анализе........................302
Показатель движения денежной массы.................... 303
Соотношение прибыли на акцию и доходности
казначейских векселей.............................. 304
Короткие позиции...................................... 305
Коэффициент нестандартных коротких продаж............. 307
Коэффициент коротких продаж членов биржи.............. 308
Другие методы технического анализа......................310
Глава 11. Фондовые опционы ...............................313
Введение................................................315
Общие сведения..........................................316
Покупка опционов .......................................322
Продажа опционов........................................326
Оценка величины премии..................................330
Вертикальная шкала.................................... 331
Горизонтальная шкала.................................. 338
Снижение риска..........................................344
Вертикальный спред...................................... —
Календарный спред..................................... 348
Хеджирование.......................................... 352
Сочетания опционов «пут» и «колл».......................353
Другие опционы .........................................357
Заключение .............................................358
Алфавитный указатель......................................359
Вступительное слово
Издание книги «Как пройти на Уолл-стрит» на русском язы-
ке представляется весьма своевременным. Кризис мировых
финансовых рынков осени 1997 г., впервые затронувший Рос-
сию, подтвердил, что мы все глубже проникаем в мировое эко-
номическое пространство. Рядовой российский держатель ак-
ций вдруг ощутил, что проблемы бирж Гонконга и Сеула могут
повлиять на бюджет его собственной семьи.
Российский фондовый рынок развивается стремительными
темпами, за последние пять лет он прошел путь, который другие
экономики преодолевали десятилетиями. Одним из результатов
сверхвысоких темпов развития рынка стал недостаток специаль-
ной литературы, рассчитанной и на профессионалов фондового
рынка, и на рядовых инвесторов. Книга «Как пройти на Уолл-
стрит» и призвана заполнить некоторые пробелы в этой области.
Хотя описание механизмов и закономерностей функционирования
рынка капитала основано в книге на анализе фондового рынка
США, большая часть материала носит прикладной характер и
будет полезна различным группам российских читателей.
Профессионалов фондового рынка должен заинтересовать
анализ связи рынков акций, заемного капитала, производных
ценных бумаг, в частности опционов, а также рынка золота и
драгоценных металлов. Частным инвесторам, специалистам па-
евых и пенсионных фондов и страховых компаний будут инте-
ресны механизмы инвестирования временно свободных денеж-
ных средств и методы анализа эффективности вложений, а так-
же принципы выбора посредников на фондовом рынке. Общепо-
лезными являются главы, посвященные введению в методы тех-
нического анализа и описанию индикаторов фондового рынка.
Подробный предметный указатель, корректное использова-
ние профессиональных терминов и статистической информа-
ции позволят даже неспециалистам получить четкую картину
столь сложного механизма, каким является фондовый рынок.
И еще. Будущее России я связываю не с акулами бизнеса и
не с маргиналами, а со средним классом, с людьми, умеющи-
ми зарабатывать на жизнь своей семье. В моем представле-
нии к среднему классу можно будет в скором времени отнести
тех, кто имеет свой дом и пакет ценных бумаг. И для них, ду-
маю, эта книга также окажется небесполезной.
Хотелось бы надеяться, что появление у российских читате-
лей книги «Как пройти на Уолл-стрит» поможет развитию оте-
чественного фондового рынка, будет способствовать расши-
рению круга искушенных инвесторов и демократизации рынка
ценных бумаг.
Евгений Ясин,
Министр Российской Федерации
Посвящается Хелен Т. Уолбран,
обгоняющей время
Предисловие
Многие десятилетия американских вкладчиков уговаривают:
«Купи себе немного Америки». А многие ли из них готовы рас-
порядиться своими деньгами с толком?
В средней школе рынок ценных бумаг изучают редко, и
даже в университетах лекции по инвестированию, как прави-
ло, выбирают лишь те студенты, чья специализация относится
к сфере бизнеса. Более того, вкладчикам нелегко восполнить
пробел в своих знаниях даже при всем сегодняшнем обилии
специальной литературы. Одни справочники, вроде бесплат-
ных брошюр и пособий, написаны слишком поверхностно, дру-
гие отпугивают своей энциклопедической манерой, а третьи
лишь вводят читателя в заблуждение посулами сделать его
«богатым за три дня».
Книга «Как пройти на Уолл-стрит», раскрывая основные
принципы инвестирования и методы анализа ценных бумаг,
служит хорошим практическим руководством. Она написана
для двух групп читателей: во-первых, для тех, кто плохо зна-
ком с рынком ценных бумаг или вовсе ничего не знает о нем,
но всегда хотел разобраться, как он работает, и, во-вторых,
для «искушенных» инвесторов, которые, однако, готовы при-
знать, что им известно еще далеко не все. Поэтому эта книга
— не просто изложение истории Уолл-стрит или методики чте-
ния таблиц котировок. Она поможет вам понять также, что та-
кое ставка (коэффициент) реинвестирования или как рассчи-
тать текущую маржу на гарантийном счете «медведя».
Сегодня, когда на фондовом рынке преобладают взаимные
фонды, банки и другие институциональные инвесторы, приня-
то считать, что так называемые индивидуальные вкладчики по-
ставлены здесь в заведомо невыгодное положение. Однако
многие индивидуальные инвесторы, напротив, убедились в том,
что можно добиться успеха и на этом непростом рынке вне за-
висимости от колебаний его конъюнктуры. Как свидетельству-
ет статистика, вкладчик, в равной степени полагающийся на
здравый смысл и гибкость в распоряжении своим инвестици-
онным портфелем, всегда оказывается в выигрыше. В конце
концов, базовые правила инвестирования, изложенные в этой
книге, одинаковы для всех.
От издателя
Издательства Liberty Hall Press и McGraw-Hill предлагают
вам цветной видеофильм (110 мин), созданный на основе этой
книги. Видеоверсия книги «Как пройти на Уолл-стрит» была
разработана при содействии Нью-Йоркской и Американской
фондовых бирж (New York Stock Exchange и American Stock
Exchange) и содержит обширный графический материал.
—лА
Что такое W
акции?
13
Введение
Ежедневно (кроме субботы и воскресенья) продаются и по-
купаются миллионы акций. Кто выпускает акции и кто устанав-
ливает цены на них? Ведь для того чтобы человек смог про-
дать акцию (долю в акционерном капитале компании) кому-то
другому, прежде всего должна быть создана сама эта компа-
ния. Как она создается? Откуда берутся на это деньги?
В этой главе описывается создание компании «Стулья но-
вейшей конструкции» (СНК), чьи руководители сталкиваются с
проблемами, которые приходится решать всем без исключе-
ния фирмам: выборы директоров, выпуск акций, реинвестиро-
вание прибылей и объявление размера дивидендов. Читатель
увидит капитализм в действии и сможет по достоинству оце-
нить систему, которая создала самую передовую экономику в
мире.
Компания CHK
Молодой изобретатель Чарли разработал оригинальную
конструкцию складного стула. Вдохновленный похвалами род-
ственников и друзей, он решил не продавать патент какой-ни-
будь мебельной компании, а использовать свое увлечение для
организации собственного дела.
У Чарли есть кое-какие сбережения, которые можно вло-
жить в предприятие, но их явно не хватает. По его расчетам,
полная стоимость оборудования и материалов, необходимых
для того чтобы запустить производство, составит около
2 млн дол.
Эти активы (фабрика, оборудование, товарно-материальные
запасы и оставшийся после их приобретения капитал) будут
использованы для производства стульев и развития компании.
Чем больше стульев сможет изготовить Чарли, используя эти
активы, тем прибыльнее будет его предприятие.
Чарли подсчитал, что если ему удастся изготавливать и про-
давать хотя бы 100 тыс. стульев в год, то производство одного
стула обойдется в 20 дол. Кроме того, торговые издержки и
расходы по сбыту в расчете на каждый стул составят примерно
10 дол. Если каждый новый стул будет продан потребителям
по конкурентоспособной цене, равной 35 дол., то прибыль Чар-
ли (до уплаты федеральных и местных налогов и налогов, взи-
маемых властями штата) составит 5 дол. от каждого проданно-
го стула.
Чарли уверен, что его начинание будет выгодным в несколь-
ких отношениях. Тысячи людей купят себе новые удобные сту-
лья, производство и продажа которых создадут немало новых
15
Один стул
Продажная цена 35 дол.
Минус Издержки производства, стоимость материалов, заработная плата рабочих и служащих, прочие прямые издержки -20 дол.
Валовая прибыль 15 дол.
Минус Расходы на рекламу, комиссионные торговым агентам, прочие расходы -10 дол.
Доналоговая прибыль 5 дол.
100 тыс. стульев
Общий объем продаж 3 500 000 дол.
Минус Издержки производства, стоимость материалов, заработная плата рабочих и служащих, прочие прямые издержки 2 000 000 дол.
Валовая прибыль 1 500 000 дол.
Минус Расходы на рекламу, комиссионные торговым агентам, прочие расходы 1 000 000 дол.
Доналоговая прибыль 500 000 дол.
Минус Федеральные, местные налоги и налоги, взимаемые властями штата -240 000 дол.
Чистая прибыль 260 000 ДОЛ.
рабочих мест, а казна его родного города, штата и страны по-
полнится за счет налогов. Если бы Чарли действительно уда-
16
лось изготовить и продать 100 тыс. стульев, это уже вряд ли
можно было бы назвать просто увлечением. Увлечение пере-
росло бы в крупное предприятие.
Перед Чарли встает главный вопрос: где взять без малого
2 млн дол. для приобретения фабрики, оборудования и оборот-
ного капитала. Никто не даст ему такую сумму в долг без залога.
Чарли решает найти компаньонов, или, как их еще называ-
ют, «рисковых» (венчурных) капиталистов, готовых поддержать
его идею и рискнуть своими деньгами ради реализации про-
екта. Для того чтобы заинтересовать компаньонов, Чарли при-
дется каждого сделать владельцем части предприятия. Чарли
понимает также, что, уступая часть своего предприятия дру-
гим владельцам, он не сможет претендовать на всю прибыль
от производства стульев. Однако он согласен поделиться при-
былью, чтобы заручиться поддержкой компаньонов.
Изучив преимущества и недостатки различных юридичес-
ких форм организации бизнеса, Чарли принял решение осно-
вать акционерную компанию, или корпорацию. Главным моти-
вом его выбора корпоративной формы, а не, скажем, партнер-
ства (товарищества) послужила финансовая ответственность.
Молодой конструктор уяснил для себя, что, независимо от юри-
дического термина, каким обозначается его компания, креди-
торы всегда пользуются преимуществом первоочередного
предъявления прав на активы компании, если она потерпит
крах. Однако акционерная компания, как форма организации
юридического лица, ограничивает риск ее владельцев суммой,
которую они вложили в компанию. Иными словами, долевые
собственники капитала компании, или, по-другому, акционеры
корпорации, отвечают по ее обязательствам только в преде-
лах той суммы, которую они инвестируют в предприятие.
17
Чарли регистрирует корпорацию, как того требуют законы
его штата, называет ее «Стулья новейшей конструкции» (СНК)
и выбирает нескольких человек для работы в совете директо-
ров до проведения первого годового собрания акционеров, на
котором совет директоров будет избран акционерами уже офи-
циально. Директора решают выпустить в обращение 250 тыс.
акций (долей капитала компании) из 400 тыс. акций, вообще
предусмотренных для выпуска уставом компании и составляю-
щих ее уставный капитал (при создании компании именно этот
объем уставного капитала определен как наиболее практичный
и отвечающий ее целям). Чарли и его компаньоны делят эти
250 тыс. акций между собой пропорционально их долям соб-
ственности компании, которые определяются вкладом каждо-
го из них. Благодаря первоначальному капиталу, пущенному в
дело, патентам на изобретение и своей роли в создании ком-
пании Чарли, разумеется, владеет большей долей, нежели ос-
тальные компаньоны. Теперь их можно назвать акционерами-
учредителями.
Каждый акционер является долевым владельцем собствен-
ности компании, хотя величина доли каждого зависит от коли-
чества акций конкретного держателя (акционер, имеющий 50
из 250 тыс. выпущенных акций, владеет Vsooo долей собствен-
ности компании, тогда как акционер, имеющий 10 тыс. акций,
владеет 1/25 долей собственности компании). Остальные
150 тыс. акций могут быть позже выпущены в обращение по
решению директоров, если того потребуют интересы компа-
нии. Однако на данный момент собственность компании поде-
лена на 250 тыс. долей. Другими словами, в настоящее время
из 400 тыс. объявленных акций, составляющих уставный капи-
тал, в обращение выпущены 250 тыс.
18
Акционеры выбирают членов совета директоров, включая и
Чарли, для управления компанией. Как предусмотрено в уста-
ве компании, каждая акция, выпущенная в обращение, дает ее
владельцу равное с другими право голоса на ежегодном со-
брании для выбора директоров.
Взносы венчурных капиталистов, образовавшие акционер-
ный, или собственный, капитал компании, позволили собрать
большую часть из необходимых 2 млн дол. Недостающую часть
компания решает взять в долг. Если бы компания рассчитыва-
ла вернуть долг относительно быстро, можно было бы обра-
титься за ссудой в банк. С другой стороны, желая повреме-
нить с возвратом долга, для привлечения необходимого капи-
тала компания могла бы прибегнуть к продаже облигаций.
СНК, молодая, никому не известная компания, едва ли смог-
ла бы выпустить облигации только под свое честное слово или
доброе имя (облигации такого типа называются «необеспечен-
ными долговыми обязательствами», или «дебентурами»).
Заимодатели обычно неохотно ссужают деньги новоиспечен-
ным фирмам без залога. Поэтому для выпуска облигаций на-
шей компании, вполне возможно, придется выделить часть сво-
ей собственности в качестве залога или в обеспечение возвра-
та долга (облигации такого типа называют «закладными листа-
ми», или «ипотечными облигациями»). Несмотря на то что ком-
пания вынуждена платить проценты по взятой ссуде, ее акцио-
нерам не придется делиться с кем-либо принадлежащей им
собственностью, как это сделал Чарли, выпустив акции в пер-
вый раз для формирования собственного капитала компании.
С другой стороны, заимодатели (держатели облигаций)
пользуются преимуществом первоочередного предъявления
прав на активы компании, если она не сможет вернуть долг (не-
способность вернуть долг называют неплатежеспособностью).
19
Каково значение прибыли?
Почему Чарли и его компаньоны решили рискнуть своими
сбережениями ради того, чтобы построить фабрику по произ-
водству стульев? Они могли бы положить свои деньги на бан-
ковский счет, а не вкладывать их в новое предприятие. Банк
держал бы эти деньги в полной сохранности и, кроме того,
выплачивал бы по ним проценты. Зачем вообще кому-то рис-
ковать 2 млн дол. и связываться с новой компанией СНК? От-
вет простой — ПРИБЫЛЬ.
Чарли и его компаньоны усмотрели реальную возможность
получать весомую прибыль от каждого изготовленного стула,
если компания справится со своими производственными за-
дачами. Акционеры компании также увидели возможность уве-
личения своих прибылей в будущем при увеличении объема
производства и продажи стульев. Короче говоря, Чарли и его
компаньоны рассчитали, что отдача от их инвестиций в новое
предприятие будет куда больше, чем процент, выплачиваемый
банком.
С течением времени выяснилось, что прогнозы Чарли ока-
зались верны и предприятие его работает успешно. Согласно
данным годового отчета о прибылях и убытках, представлен-
ного акционерам, продажа 100 тыс. стульев за последний год
принесла компании СНК 260 тыс.дол. чистой прибыли —
именно столько, сколько и ожидал Чарли. Теперь акционеры
компании вправе поделить эти деньги между собой. Поскольку
в обращении находится 250 тыс. акций, равное распределе-
ние среди них прибыли в размере 260 тыс. дол. означает,
что на каждую акцию ее держателю начисляется 1,04дол.
(260 тыс. дол./250 тыс. акций). Таким образом подсчитывает-
20
ся прибыль в расчете на акцию. Если через год-два СНК
увеличит производство стульев и заработает на этом, скажем,
500 тыс. дол., то прибыль в расчете на акцию составит 2 дол.
(500 тыс. дол./250 тыс. акций).
Каждый год совет директоров компании решает, как
распорядиться прибылью. Если, согласно их решению,
260 тыс. дол. прибыли за прошлый год частично или полностью
распределяются среди акционеров, то компания выплачивает
им наличные средства, именуемые дивидендом. Размер диви-
денда, ежегодно объявляемый директорами компании, опреде-
ляется, как правило, величиной полученной прибыли. Однако,
независимо от общей объявленной к выплате суммы, каждая
акция дает ее держателю право на получение равного с други-
ми дивиденда. Чем больше акций держит акционер, тем, разу-
меется, ббльшую сумму дивидендов получает он от компании.
Возможно, совет директоров СНК объявит к выплате лишь
незначительный дивиденд или решит вообще его не выплачи-
вать. Ведь если ббльшую часть из 260 тыс. дол. чистой прибы-
ли, а то и всю ее, использовать на расширение производства,
наем новых работников или развитие исследовательских про-
грамм компании для дальнейшего совершенствования конст-
рукции выпускаемых стульев, то благодаря этому прибыли ком-
пании могут возрасти и акционеры в будущем станут получать
более высокие дивиденды, не вкладывая в компанию дополни-
тельные средства. Такой метод распределения прибыли полу-
чил название «внутреннее финансирование».
Итак, на своем заседании совет директоров объявляет ди-
виденд в размере 0,26 дол. на акцию или общую сумму диви-
денда в 65 тыс. дол. (четвертая часть чистой прибыли). И в са-
21
мом деле, дивиденд в 0,26 дол. на акцию представляет собой
выплату 25% от 1,04 дол. чистой прибыли, приходящейся на
одну акцию. Остальные невыплаченные 195 тыс. дол. будут за-
ново вложены, или реинвестированы, в предприятие. Помимо
прочего зта нераспределенная прибыль, отраженная в отчетах,
регулярно рассылаемых акционерам, позволит представить им
финансовое состояние компании в выгодном свете.
Финансовые отчеты
СНК, как и большинство других компаний, регулярно гото-
вит финансовые отчеты для своих акционеров и вообще для
всех, кому они могут быть интересны, включая кредиторов и
потенциальных инвесторов.
Финансовые отчеты будут подробнее рассмотрены ниже.
Однако, для того чтобы лучше понять содержание данной гла-
вы, необходимо упомянуть два важных документа, которые все-
гда включаются в ежегодный отчет перед акционерами компа-
нии.
(1) Балансовый отчет указывает, чем владеет компания, сколь-
ко она должна, а также разницу между этими двумя вели-
чинами, которая называется акционерным капиталом (т. е.
чистую стоимость собственных средств акционеров).
(2) Отчет о прибылях и убытках указывает объем продаж ком-
пании, ее производственные издержки и заработанную при-
быль за год.
Вполне очевидно, что акционеров компании СНК будет в
первую очередь интересовать, насколько быстро растут ее
22
прибыли. В частности, они будут искать ответ на два главных
вопроса.
(1) Какую прибыль принес каждый доллар, полученный от реа-
лизации продукции?
(2) Какую прибыль принес каждый доллар, вложенный в акци-
онерный капитал?
Сегодня прибыль среднестатистической американской ком-
пании составляет всего 6%, т.е. она получает 6 центов чистой
прибыли от каждого доллара, вырученного за проданную про-
дукцию, после уплаты налогов. Эта прибыль соответствует при-
мерно 14—15%, полученным от каждого доллара акционерно-
го капитала.
Нет нужды объяснять, какую роль играет прибыль в нашей
экономической системе. Без стимула, каковым служит прибыль
для проявления как личной инициативы, так и инвестиционной
активности, никто не стал бы создавать новые предприятия и
выпускать новые товары, а многие и многие работники оста-
лись бы без работы.
Цена акции
Каким образом устанавливается рыночная цена на акции,
после того как они были выпущены в обращение? Как говорят
на Уолл-стрит: «Каждая акция стоит ровно столько, сколько за
нее готовы заплатить». В этой присказке, несмотря на всю ее
банальность, есть доля истины. Держатель акций компании
СНК при желании мог бы продать их только по той цене, кото-
рую готов заплатить покупатель. Компания редко выкупает у
23
акционеров собственные акции, поскольку все ее средства на-
ходятся в обороте. Вполне возможно, что акции процветаю-
щей компании с хорошими перспективами будут пользоваться
спросом, и многие инвесторы захотят приобрести их по цене,
которую запрашивает продавец, или даже выше. А чем боль-
ше спрос со стороны покупателей, тем выше предлагаемая ими
цена. С другой стороны, едва ли найдется много охотников на
акции неблагополучной компании. И для того чтобы привлечь
покупателей, придется снизить запрашиваемую цену. Факти-
чески зто простой пример действия сил спроса и предложе-
ния в конкретный момент времени.
Существуют различные критерии оценки стоимости акции.
Однако покупателя в первую очередь интересуют перспективы
получения прибыли, потенциальные дивиденды и финансовое
состояние компании. Цена акций определяется этими тремя
основополагающими факторами, поскольку именно ими руко-
водствуются инвесторы, сравнивая акции с другими доступны-
ми им инвестиционными возможностями.
Для оценки акций на Уолл-стрит часто пользуются двумя по-
казателями: «коэффициент цена-прибыль» и «норма дивиден-
дного дохода». Разобраться в них не так сложно, как кажется
на первый взгляд.
Коэффициент цена—прибыль
Коэффициент цена-прибыль, или аналитический показатель
цена—прибыль (далее — коэффициент Ц/П), как и следует из
его названия, всего лишь определяет соотношение между це-
ной на акцию и прибылью компании в расчете на одну акцию.
24
Он рассчитывается делением цены акции на величину прибы-
ли на акцию. Например, если цена акции составляет 30 дол., а
годовая прибыль на акцию — 1,50 дол., то коэффициент Ц/П
равен 20 (30 дол./1,50 дол. прибыли на акцию).
Норма дивидендного дохода
Норма дивидендного дохода акции, которую часто называ-
ют просто доходностью, в процентной форме выражает годо-
вую отдачу, которую приносит инвестору дивиденд. Доходность
акции рассчитывается делением годовой суммы денежного ди-
виденда, приходящегося на одну акцию, на цену акции. На-
пример, если компания выплачивает своим акционерам годо-
вой денежный дивиденд в размере 0,60 дол. на акцию при цене
акции 30 дол., доходность акции, или норма дивидендного до-
хода, составит 2% (0,60 дол./30 дол.).
Хотя низкий коэффициент Ц/П считается желательным,-
представление о том, что акции с низким коэффициентом ав-
томатически получают более привлекательную цену, нежели
акции с высоким коэффициентом, ошибочно. Так, акции с ко-
эффициентом Ц/П, равным 8, не обязательно представляют
большую ценность, чем акции, чей показатель Ц/П равен, ска-
жем, 20; поскольку прибыль компании, выпустившей первые
акции, может в будущем расти гораздо медленнее или не рас-
ти вовсе по сравнению с прибылью компании, выпустившей
вторые акции. Тем не менее высокий коэффициент Ц/П под-
разумевает, хотя и не обязательно означает, повышенный риск
для инвестора.
25
То же самое относится к норме дивидендного дохода. Ак-
ции, приносящие дивиденд, обеспечивающий доходность, ска-
жем, в 7%, не обязательно более привлекательны, чем акции
с более низкой нормой дивидендного дохода, например 2%.
Насколько стабильны и гарантированны выплаты дивиденда?
Можно ли ожидать его повышения в будущем? Какая часть при-
были выплачивается акционерам в виде денежного дивиден-
да, а какая реинвестируется в предприятие с целью его даль-
нейшего расширения? Все эти и другие связанные с ними воп-
росы не стоит оставлять без внимания.
Конечно, коэффициент Ц/П и норма дивидендного дохода
не остаются неизменными. Коэффициент Ц/П возрастает, а
доходность падает при повышении цены акции. И наоборот,
коэффициент Ц/П снижается, а доходность растет, когда цена
на акцию падает. Кроме того, коэффициент Ц/П и доходность
меняются по мере роста или сокращения прибылей и диви-
дендов компании.
В течение дня, недели или месяца цена акции может коле-
баться в широком диапазоне под влиянием общих тенденций
фондового рынка или новых обстоятельств, возникших в от-
дельной компании или в целой отрасли. Иногда цены на акции
поднимаются и падают вообще без видимой причины. Любая
совокупность событий или обстоятельств может повлиять на
уверенность вкладчиков и на соотношение предложения и
спроса со стороны продавцов и покупателей. Однако на про-
тяжении длительного отрезка времени в несколько лет рост
или падение цены на акцию скорее всего будут зависеть от
прибыли, дивидендов и финансового состояния компании.
26
«Для того чтобы добиться успеха на
Уолл-стрит, необходимо соблюдать два
условия. Во-первых, надо мыслип. пра-
вильно и, во-вторых, надо мыслить само-
стоятельно».
Бенджамин Грэм
Зачем люди покупают акции?
Как распорядиться свободными деньгами? Положить в банк?
Купить облигации? Приобрести недвижимость? Или предметы
искусства? А может быть, именно вложение в акции обеспечит
наивысшую отдачу? Несмотря на то что мотивы у каждого ин-
вестора разные, все покупают акции с единственной целью —
получить доход!
Каждый желающий может выступить на фондовом рынке в
трех ипостасях.
Инвестор
Как правило, это наиболее успешный путь, поскольку вре-
мя в данном случае работает на инвестора, который покупает
акции, чтобы стать долевым владельцем компании и получить
по крайней мере сносную отдачу от вложенных средств (т.е.
достаточную, чтобы оправдать риск вложения и сделать инве-
стора независимым от роста стоимости жизни). Временной
горизонт инвестирования обычно составляет несколько лет и
более.
Спекулянт
Спекулянт готов пойти на больший риск, чтобы отхватить
возможно больший куш. Участие в предприятии на правах до-
левого владельца не имеет значения для спекулянта, посколь-
ку временной горизонт в данном случае определяется только
целесообразностью инвестирования.
27
An Hour with Mr. Graham
//The Financial Analysts
Research Foundation,
1977.
Торговец
Торговец стремится получить выгоду от кратковременных
колебаний цены акции; его не слишком интересует ее истин-
ная стоимость. Сертификат акций для него всего лишь бума-
га, на купле-продаже которой можно быстро (от нескольких
дней до нескольких часов) заработать.
Все три образа действий (инвестирование, спекуляция, тор-
говля) приносят держателю акций доход в виде денежного ди-
виденда (обычно выплачиваемого компанией каждый квартал)
и (или) в виде прироста капитала, если акция продается по
цене выше той, по которой была куплена первоначально. Ак-
ционер может ежедневно упражняться в подсчете теоретичес-
кой прибыли или убытка на бумаге (отсюда термины «бумаж-
ная прибыль» и «бумажный убыток»), но на самом деле ни при-
быль, ни убыток не будут, как говорится, «реализованы», пока
акция не будет продана.
Разные люди приходят на фондовый рынок с различными
целями. Пожилые вкладчики, скорее всего, постараются купить
акции, приносящие высокий, но одновременно и стабильный
дивидендный доход. Семейная чета средних лет предпочтет,
вероятно, первоклассные акции со сравнительно небольшой
доходностью, но с перспективой роста. А вот молодой инвес-
тор сиюминутному дивидендному доходу, наверное, предпоч-
тет максимальный прирост капитала и купит высокорисковые
акции небольших, быстро растущих компаний. В любом случае
для каждого инвестора особенно важно хорошо себе представ-
лять, какой объем фондовых операций для него безопасен, ка-
кую цель он преследует, вкладывая деньги, и какой доход он
рассчитывает получить от каждого вложенного доллара.
28
В 50-х годах брокерские фирмы для привлечения мелких
инвесторов использовали популярный лозунг: «Купи себе не-
много Америки», — призывали они. Имея несколько тысяч дол-
ларов сбережений и не имея ни малейшего опыта инвестиро-
вания, вкладчик покупал акции, совершенно не представляя,
чем занимается выпустившая их компания, кто ею управляет и
какой доход от нее можно ожидать. «Акции, недооцененные
сегодня, обязательно вырастут в цене завтра» — вот типичная
для того времени логика рассуждений при выборе акций.
Такой подход, возможно, объясняет, почему «профессиона-
лы» с Уолл-стрит придерживаются такого невысокого мнения
о «мелких инвесторах». Начало массовой покупки акций мел-
кими инвесторами-новичками для искушенных наблюдателей,
как правило, означает, что цены акций на рынке слишком вы-
соки. И наоборот, момент, когда последний профан, стремясь
спасти хоть часть вложенных денег, с ужасом избавился от пос-
ледней акции, для профессионалов означает, что цена снизи-
лась до оптимального уровня — время покупать. А тем време-
нем, по общепринятым представлениям, мелкий инвестор про-
клянет тот день, когда он решил «поиграть» на ценных бума-
гах, и даст обет забыть об Уолл-стрит раз и навсегда.
29
Многие непрофессиональные инвесторы, естественно, вос-
принимают эту ситуацию как лишнее доказательство существо-
вания порочного круга, по которому пройдет еще не одно по-
коление их собратьев. Но есть и другие, мудрые и терпеливые
вкладчики, с успехом инвестирующие небольшие суммы на
протяжении многих лет. Сегодня весьма приличные ежегодные
поступления обеспечили им довольно крупный пенсионный до-
ход или им теперь не страшны высокие расходы на образова-
ние своих детей. Усвоив основные уроки науки инвестирова-
ния, они стали владельцами солидных инвестиционных порт-
фелей и состояний.
Цены на акции никогда не стоят на месте. Но покуда жела-
ние заработать заставляет людей предлагать новые идеи, вы-
пускать новые товары и оказывать новые услуги, ценность их
компаний будет расти. Так будет всегда.
Одна и та же история повторяется из поколения в поколе-
ние. «Если бы только мои родители тогда купили эти акции,
сегодня мы были бы богачами*.» На самом-то деле возможнос-
тей для долгосрочного прибыльного инвестирования сегодня
не меньше, чем пять, десять или пятьдесят лет назад!
30
Вкладывайте здравый смысл
Сегодняшние финансовые газеты пестрят заголовками са-
мых разнообразных новостей — тут и всплески цен, и про-
граммная торговля, и слияния крупнейших корпораций и т.д.
Для человека, не следящего ежедневно за событиями на Уолл-
стрит, все это не более чем набор малопонятных слов. Их не-
привычное звучание заранее отпугивает многих людей, кото-
рые могли бы пополнить ряды инвесторов. На самом деле вло-
жение средств в ценные бумаги может стать для большинства
из них вполне обыденным занятием. Инвестирование, кроме
прочего, это еще и возможность научиться новому, проверить
собственные силы и, при небольшом запасе терпения, полу-
чить приличное вознаграждение.
Было бы неправильно сказать, что залогом успешного ин-
вестирования является только здравый смысл. Инвестирова-
ние требует приложения известных усилий. Однако для боль-
шинства инвесторов, добившихся успеха, основой этого послу-
жило именно сочетание здравого смысла с личным опытом и
опорой на собственные наблюдения. «Неподалеку от нас от-
крылся новый оптовый магазин строительных материалов. Он
лучше других в нашей округе, и выбор товаров в нем богаче.
Не купить ли мне его акции?» Или: «Товар этой фирмы никуда
не годится по сравнению с товарами других. От акций этой
компании надо держаться подальше». Или: «Вчера Чарли по-
казал мне свой новый стул. Ничего не скажешь, стул действи-
тельно превосходный. Вложу-ка я деньги в компанию СНК, по-
хоже, это стоящая мысль».
--------A/^V
Уолл-стрит V7
в действии
33
Введение
Почти 400 лет назад на месте Уолл-стрит пролегала еле
заметная тропинка. Истории было угодно превратить это мес-
то в финансовую Мекку всего свободного мира. И все же Уолл-
стрит, вероятно самая известная из всех улиц на земле, оста-
ется и самой загадочной.
Кажущаяся сложность инвестирования отпугивает многих.
Таким людям никогда по-настоящему не узнать многоцветную
историю Уолл-стрит и не понять, какую роль она сыграла в ста-
новлении американской экономики. Механика купли-продажи
акций останется для них полной загадкой.
Разумное вложение денег — поистине сложная задача, тре-
бующая серьезной подготовки, хотя заключить сделку на рын-
ке ценных бумаг гораздо проще, чем купить или продать ма-
шину или катер.
В этой главе мы заглянем в прошлое Уолл-стрит и вкратце
познакомимся с тем, что здесь происходит сегодня.
34
Что такое Уолл-стрит
Уолл-стрит — это одна из улиц в Нью-Йорке, которая начи-
нается от Рузвельт Драйв возле Ист-Ривер и ведет к старин-
ной церкви Святой Троицы. Но когда люди спрашивают друг у
друга: «Как работает Уолл-стрит?» или «Что слышно на Уолл-
стрит?», они имеют в виду не улицу. Уолл-стрит — это рынок.
Точнее, это место, где собираются продавцы и покупатели
финансовых инструментов, а также посредники между ними, с
тем чтобы купить или продать акции или облигации. Понятие
«Уолл-стрит» охватывает все многообразие отдельных рынков
ценных бумаг и всю совокупность интересов, на которых они
зиждятся. Все, что происходит на Уолл-стрит, строго регулиру-
ется Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and
Exchange Commission) (далее — КЦББ).
Итак, под кратким названием «Уолл-стрит» подразумевают-
ся все биржи, на которых продают и покупают акции: Нью-Йор-
кская фондовая биржа (New York Stock Exchange — NYSE) (да-
лее — НЙФБ), Американская фондовая биржа (American Stock
Exchange — AMEX) (далее — АФБ) и региональные фондовые
биржи. Сюда относятся также национальная сеть брокеров и
дилеров, известная как внебиржевой рынок, брокерские фир-
мы вместе со своими сотрудниками да и вообще все инвесто-
ры — и институциональные, и индивидуальные.
Для полной точности к нашему определению следует доба-
вить еще две характеристики, соответствующие двум основным
функциям Уолл-стрит: здесь действуют первичный и вторичный
рынки ценных бумаг. На первичном рынке корпорации напря-
мую продают свои акции и облигации всем желающим инвеста-
36
рам, привлекая таким образом средства для своего развития.
Когда компания впервые выбрасывает на рынок выпущенные
акции, это называется «превращение в акционерную компанию
открытого типа». Такую первую продажу акций теперь все чаще
называют «первичным публичным предложением».
После того как компания становится корпорацией открыто-
го типа, ее акции начинают хождение на вторичном рынке,
обеспечивающем инвесторам широчайший выбор возможнос-
тей как купить, так и продать акции, причем в любой момент
времени. Цены на акции на вторичном рынке колеблются в за-
висимости от спроса и предложения.
Все люди приходят на Уолл-стрит с одинаковой целью — по-
лучить прибыль. Покупатель рассчитывает получить соответ-
ствующую отдачу от своих инвестиций либо за счет повышения
курса акций, либо за счет дивидендов, либо за счет и того и
другого. С другой стороны, продавец акций, который, возмож-
но, уже получил прирост капитала (или потерпел убыток), стре-
мится высвободить деньги, чтобы инвестировать их иным обра-
зом. Их общие усилия в совокупности складываются в единый
экономический процесс, в котором создаются новые отрасли,
новые рабочие места, следовательно, растет уровень жизни.
История вкратце
Свое название улица получила благодаря обмазанному гли-
ной плетню (по-англ. «wall» — стена), которым она была огоро-
жена вскоре после основания в 1609 г. голландского торгового
поселения Нью-Йорк. Плетень, впоследствии замененный де-
ревянным забором, предназначался для того, чтобы удержи-
37
вать коров и индейцев — одних внутри, а других снаружи.
Удалось ли коровам его преодолеть, доподлинно не известно.
А вот то, что индейцы к 1626 г. сумели проникнуть внутрь посе-
ления, — несомненно. Причем проникнуть достаточно надолго
— по крайней мере для того, чтобы успеть продать остров
Манхеттен за 24дол. и несколько связок бус. Так или иначе,
улица быстро превратилась в центр деловой активности, по-
скольку соединяла торговые причалы на реке Гудзон с портом
на Ист-Ривер, через который в страну поступали импортные
товары.
Первые купцы интересовались практически всем. Они поку-
пали и продавали пушнину, черную патоку и табак, открывали
меняльные лавки, страховали грузы и спекулировали землей.
Однако формально они не вкладывали деньги в акции и обли-
гации, поскольку первая биржа ценных бумаг на Уолл-стрит
появилась только после избрания президентом Джорджа Ва-
шингтона. А самая первая фондовая биржа в США была откры-
та в Филадельфии в 1790 г.
В 1789 г. первый Конгресс Соединенных Штатов собрался в
главной ратуше на Уолл-стрит, где в том же году ранее был
введен в должность президент Джордж Вашингтон. Первым
пунктом в повестку заседания был включен вопрос об одобре-
нии выпуска правительственных облигаций на сумму
80 млн дол. для покрытия военных расходов. Двумя годами поз-
же к правительственным облигациям добавились банковские
акции, после того как Александр Гамильтон, тогдашний министр
финансов, основал первый национальный банк Bank of United
States и предложил его акции на продажу широкой публике.
Итак, ценные бумаги, которыми можно было торговать, уже
появились, но на Уолл-стрит еще не сформировался организо-
38
ванный рынок для этой цели. Готовые приобрести любые вы-
пущенные акции покупатели искали продавцов, толкаясь в улич-
ных кафе или публикуя рекламные объявления в газетах. По
мере появления все новых видов ценных бумаг, выпускаемых
банками и страховыми компаниями, все более очевидной ста-
новилась необходимость создания организованного фондово-
го рынка.
В начале 1792 г. Уолл-стрит отметила появление первого
рынка «быков». Некоторые коммерсанты, уловив повышенный
спрос на рынке, стали создавать у себя запасы ценных бумаг и
торговать ими прямо «через прилавок», т е. ровно так же, как
всеми другими товарами, выставленными в их магазинах.
Сегодняшнее название «внебиржевой рынок» в американском
варианте ведет свое название именно от этого первоначаль-
ного способа торговли (over the counter). Торговля процвета-
ла. В иной день удавалось продать до 100 банковских акций.
Торговцы с Уолл-стрит начали проводить для акций и обли-
гаций такие же аукционы, как и для обычных товаров. А вскоре
несколько самых богатых предпринимателей организовали в
доме № 22 по Уолл-стрит центральный аукцион, где ежеднев-
но в полдень начинались торги с ценными бумагами. Клиенты
новой фондовой биржи или их агенты передавали свои ценные
бумаги аукционерам, которые получали комиссионное вознаг-
раждение за каждую проданную акцию или облигацию. Агент
покупателя, или брокер, также получал свои комиссионные за
купленные акции.
Проявляя присущую им смекалку, некоторые купцы приходи-
ли на аукцион только для того, чтобы узнать цены на бумаги. А
после закрытия аукциона они продавали те же ценные бумаги,
40
но уже со сниженным комиссионным вознаграждением. Даже
сами аукционеры торговали на этом неофициальном рынке.
Обеспокоенные создавшейся ситуацией, наиболее влия-
тельные предприниматели Уолл-стрит собрались 21 марта
1792 г. в отеле «Кор», чтобы установить новые правила аукци-
онной торговли, которые отвечали бы их интересам. Двадцать
четыре участника этой встречи подписали 17 мая 1972 г. доку-
мент, в котором они договоривались торговать ценными бума-
гами только между собой, придерживаться фиксированных ко-
миссионных ставок и не участвовать в других аукционах. При-
нято считать, что эти 24 джентльмена и стали первыми офици-
альными членами Нью-Йоркской фондовой биржи.
Какое-то время
члены нового брокер-
ского союза собира-
лись под кроной ста-
рого платана, напро-
тив дома № 68 по
Уолл-стрит, но вскоре
перебрались под
крышу — в здание ко-
фейни «Тонтина» на
северо-западном углу
улиц Уолл-стрит и
Уильям-стрит после
окончания его строи-
тельства. Обороты
торговли росли, и
союз переехал в бо-
лее просторное поме-
Кофейня «Тонтина», 1793 г.
41
щение по адресу дом № 40 на той же Уолл-стрит. Устав орга-
низации, официально закрепивший создание Нью-Йоркской
фондовой биржи (ее первоначальное название — New York
Stock and Exchange Board), был принят брокерами 8 марта
1817 г. Каждое утро список предлагаемых для торгов акций за-
читывался сидящим в зале членам биржи, которые затем де-
лали заявки на покупку и продажу, не вставая с кресел. Уча-
ствовать в торговле разрешалось только членам биржи, и при-
вилегия иметь собственное кресло в аукционном зале стоила
400 дол. По сей день фраза «у него свое кресло» означает, что
брокер является членом НЙФБ, хотя рассиживаться во время
торговой сессии ему больше не приходится.
Биржа несколько раз переезжала с места на место, пока в
1863 г. не разместилась в здании, на месте которого сегодня и
располагается НЙФБ. В тот же год бирже было дано и ее тепе-
решнее название. Здание, которое сегодня занимает НЙФБ,
было построено в 1903 г.
Брокеры, которым было не по карману платить за «свое»
кресло или просто отказано в приеме в члены биржи, часто не
могли заработать даже на хлеб. Когда рынок испытывал труд-
ности, многие брокеры разорялись. Другие время от времени
старались подрабатывать на стороне и пытали счастья на бир-
же, лишь когда дела там шли лучше.
К 1850 г. торговля бумагами на Уолл-стрит кипела вовсю. В
Калифорнии нашли месторождения золота, и внимание всей
Америки было приковано к западу страны. Акции золотых при-
исков и железнодорожных компаний пользовались особой по-
пулярностью. Многие выпускаемые акции, рассматривавшиеся
на НЙФБ как спекулятивные, живо пускались в оборот броке-
«Уличная биржа»
в начале века.
рами, не имеющими членства на бирже. Естественно, немно-
гие из брокеров могли позволить себе роскошь снимать соб-
ственную контору, и торговля шла прямо на улице. К концу
1870-х годов на углу Уильям-стрит и Бивер-стрит каждый день
собиралась толпа брокеров, выкрикивавших цены покупки и
продажи акций. Их прозвали «уличными брокерами», а место,
где они торговали, «уличной биржей».
В начале 90-х годов прошлого столетия разросшаяся улич-
ная биржа переместилась на Броуд-стрит, и многие уличные
брокеры сняли конторы по соседству, в здании Миллс Билдинг.
Клерки в конторе принимали по телефону от клиентов приказы
на покупку или продажу акций и затем выкрикивали их своим
брокерам, толпившимся внизу. Но поскольку брокеров было
несколько сотен, а клерки вопили практически одновременно,
от выкрикивания быстро отказались. Для передачи требуемых
цен и объемов купли-продажи была разработана специальная
система жестикуляции (которая частично используется и по сей
день). Клерки высовывались из окон Миллс Билдинг или в азар-
те балансировали на краю карниза здания, энергично выбра-
сывая вверх пальцы. Брокеры надевали яркое или пестрое пла-
тье, чтобы клеркам легче было разглядеть их в толпе. Несмотря
на весь этот хаос, каждому брокеру было хорошо известно, что
некоторые акции можно купить только в определенных местах,
главным ориентиром которых служили фонари. Торговля на
уличной бирже не утихала в любую погоду.
В 1908 г. Эмануэль С. Менделе младший, один из наиболее
влиятельных уличных брокеров, основал Агентство уличных
брокеров (Curb Market Agency), которое разработало правила
торговли, но не имело еще достаточно средств, чтобы заста-
вить брокеров им подчиняться. В 1911 г. Менделе со своими
43
советниками написал устав и основал Нью-Йоркскую ассоциа-
цию уличных брокеров (New York Curb Market Association).
Одно из самых красочных представлений в истории амери-
канского бизнеса закончилось утром 27 июня 1927 г. Уличные
брокеры во главе с Эдвардом Маккормиком, председателем
правления уличной биржи, промаршировали по Уолл-стрит к
только что отстроенному зданию на Тринити Плейс позади цер-
кви Святой Троицы. Распевая песню «Звездное знамя» (Star
Spangled Banner), они вошли в здание, чтобы открыть первую
торговую сессию в новом торговом зале биржи. Внутри здания
каждая торговая точка была отмечена фонарем, и что интерес-
но, очень похожим на те, под которыми еще совсем недавно
кипела торговля на улице.
В 1953 г. Нью-Йоркская уличная биржа, как ее называли
после 1928 г., была переименована и получила свое современ-
ное название — Американская фондовая биржа (American Stock
Exchange).
Первичный рынок
Инвестирование в ценные бумаги начинается с первичного
рынка. Ключевую роль на нем играет «инвестиционный бан-
кир», важная фигура в иерархии Уолл-стрит, который занима-
ется привлечением капиталов, необходимых компаниям для
долгосрочного развития. Он выводит компанию на массовый
рынок и обычно помогает ей вести свои дела на Уолл-стрит.
Предположим, что после нескольких лет успешной работы
компания готова к расширению производства. Руководство
компании определило, что расширение обойдется в несколько
45
миллионов долларов. Оно обращается к инвестиционному бан-
киру, который исследует различные способы привлечения этих
средств, включая и публичное предложение акций.
Прежде чем рекомендовать конкретный вариант финанси-
рования, банк должен рассмотреть некоторые факторы, такие,
как общая экономическая ситуация, конъюнктура на Уолл-стрит
и показатели, характеризующие саму компанию, включая ее
финансовое состояние, ее доходность за время существования
и дальнейшие перспективы развития. Эти и другие факторы
учитываются при определении продажной цены акций.
Предположим, инвестиционный банк и компания решили,
что публичная продажа простых акций для нее предпочтитель-
нее выпуска долговых обязательств.
Инвестиционный банк соглашается выступить подписчиком
(андеррайтером) выпуска акций и для этой цели купить все ак-
ции для последующей публичной перепродажи по заранее ус-
тановленной цене за одну акцию. В случае особо крупного вы-
пуска акций риск, связанный с размещением, может быть рас-
пределен между несколькими приглашенными для этой цели
инвестиционными банками, которые вместе составляют синди-
кат подписчиков. На этапе продажи акций синдикат обычно при-
влекает других дилеров ценных бумаг, образующих продающую
группу, и вместе с ними продает выпущенные акции по твердой
цене. Однако до продажи акций компания должна выполнить
все требования о предоставлении информации, предъявляемые
КЦББ. В регистрационной справке, предоставляемой в КЦББ,
компания указывает основные данные своего финансового со-
стояния и осуществляемых операций. Эти же данные должны
быть включены в проспект эмиссии акций, который предостав-
ляется членами продающей группы всем покупателям, реаль-
ным и потенциальным.
Компания принимает на себя все затраты по подписке (ан-
деррайтингу), освобождая тем самым покупателей акций от уп-
латы комиссионных и других расходов. Как правило, это един-
ственный случай, когда акции компании продаются по твердой
цене, которую временно поддерживает инвестиционный банк.
После этого акции продаются и покупаются по ценам, опреде-
ляемым спросом и предложением на вторичном рынке.
Вторичный рынок
Инвестиционный банк играет для казначея компании ту же
роль на первичном рынке, что и официальный представитель
для инвестора на вторичном рынке.
Термин «официальный представитель» означает, что данное
лицо зарегистрировано в Комиссии по ценным бумагам и бир-
жам и представляет брокеров и дилеров компании, которые
непосредственно выполняют приказ клиента в торговом зале
биржи или через систему внебиржевой торговли. Представи-
тель реально ничего не покупает и не продает клиенту, а ско-
рее действует от его имени как агент.
Услуги официального представителя, которого также назы-
вают «фондовый брокер» или «распорядитель счета», и бро-
керской фирмы оплачиваются брокерскими комиссионными,
взимаемыми с клиента каждой раз при покупке или продаже
акций. На внебиржевом рынке клиент платит цену с надбавкой
или со скидкой либо выплачивает комиссию в зависимости от
47
результатов исполнения конкретного приказа. Надбавка — это
сумма, которую внебиржевой брокер (или дилер) прибавляет к
цене покупки, а скидка вычитается им из продажной цены. Фак-
тическая сумма надбавки или скидки должна соответствовать
требованиям Национальной ассоциации дилеров по ценным бу-
магам (National association of Security Dealers (NASD), ограни-
чивающим сумму взимаемой комиссии. Ассоциация регулиру-
ет работу внебиржевого рынка под контролем Комиссии по
ценным бумагам и биржам.
До 1975 г. инвестор уплачивал заранее определенную ко-
миссию, минимальный размер которой зависел от конкретного
количества акций, составляющих предмет сделки, и их цены.
Это правило распространялось на все акции, котируемые на
фондовой бирже. Эта система минимальных ставок комиссии
была отменена 1 мая вышеуказанного года, что положило ко-
нец практике, введенной первыми членами Нью-Йоркской фон-
довой биржи, договорившимися в 1792 г. взимать комиссию
по фиксированным ставкам. Своим решением КЦББ ввела до-
говорный порядок комиссионных по всем сделкам. Таким об-
разом, у инвестора, который ранее не имел другого выбора,
кроме уплаты комиссионных по заранее установленному прей-
скуранту, теперь появилась возможность торговаться с броке-
рами за их снижение вплоть до самого минимального уровня.
Разумеется, крупные финансовые институты, такие, как пен-
сионные фонды, банки, страховые компании и взаимные фон-
ды, выторговывают у брокеров самые выгодные для себя усло-
вия, поскольку объем каждой их сделки, как правило, очень ве-
лик. Сделка, охватывающая не менее 10 тыс. акций, расценива-
ется как оптовая и предполагает дополнительную возможность
снижения операционных издержек в расчете на акцию. Сегодня
48
основная доля операций на Нью-Йоркской фондовой бирже
приходится именно на торговлю крупными пакетами акций.
Брокерские компании, которые также называют «брокерс-
кие дома», отличаются друг от друга не только размерами ко-
миссионных, но и видами предоставляемых услуг. Крупная бро-
керская компания — член НЙФБ, как правило, объединяет в
себе отделы по торговле котирующимися на бирже акциями,
акциями внебиржевого рынка и разными типами облигаций;
аналитический отдел, специалисты которого оценивают инве-
стиционный потенциал ценных бумаг; отдел, обеспечивающий
подписку акций новых выпусков; отдел корпоративных финан-
сов, который занимается инвестиционно-банковскими опера-
циями, а также отделы бухгалтерского учета, регистрации и
хранения ценных бумаг. Другие фирмы оказывают только часть
из вышеперечисленных услуг, а третьи специализируются толь-
ко на выполнении конкретных приказов клиентов. Однако все
брокерские компании без исключения обязаны соблюдать мно-
гочисленные требования КЦББ и, кроме того, правила той бир-
жи, на которой они действуют, или внебиржевого рынка. На-
личные деньги и ценные бумаги, находящиеся в доверитель-
ном хранении, обычно обеспечиваются страховкой Корпорации
защиты инвесторов в ценные бумаги (федерального органа) и
других страховых компаний.
И наконец, брокерские компании являются членами разных
бирж и получают комиссионный доход из разных источников.
Исполнение приказов в торговом зале биржи разрешается
только членам биржи. Для того чтобы стать членом биржи, бро-
керская компания должна купить себе на ней место, или «крес-
ло», как было принято говорить среди тех первых брокеров,
которые участвовали в торгах, сидя в креслах. Поскольку мест
49
для всех не хватало, ими стали торговать так же, как акциями,
на специальных аукционах. В 1987 г., впервые за историю
НЙФБ, место на ней было продано по цене более 1 млн дол.,
хотя сегодня оно стоит меньше. Количество членов НЙФБ, об-
ладающих собственными «креслами» (1366), остается неизмен-
ным с 1953 г.
Те фирмы, у которых нет своего «кресла» на фондовой бир-
же, называются компаниями «без членства». Свои приказы на
куплю-продажу котируемых акций они должны выполнять либо
через компанию — члена биржи, либо на так называемом «тре-
тьем рынке» (т.е. продавать и покупать котируемые на бирже
акции на внебиржевом рынке).
Брокерская компания, которая заключает сделки в основ-
ном для индивидуальных инвесторов, называется «комиссион-
ный брокерский дом», а компания, выполняющая заказы ин-
ституциональных инвесторов, таких, как взаимные или пенси-
онные фонды, страховые компании и банки, называется «ин-
ституциональный брокерский дом».
Биржи, как и брокерские компании, также отличаются друг
от друга как условиями котировки ценных бумаг, так и спосо-
бами заключения сделок купли-продажи.
Когда акция попадает в биржевой «список» (получает «коти-
ровку»), это значит, что она допущена к официальной торговле
на данной бирже. Этот термин происходит от тех списков ак-
ций, которые зачитывались брокерам, собиравшимся на ежед-
невные аукционы более века назад. Для того чтобы акции по-
лучили котировку на бирже, компания должна выполнить опре-
деленный минимум требований к допуску акций к официаль-
ной биржевой торговле.
50
Каждая биржа предъявляет свои минимальные требования
к допуску. Например, для того чтобы акции компании были
включены в перечень 1700+ котируемых акций на НЙФБ, она
должна иметь не менее 2,5 млн дол. доналогового дохода,
18 млн дол. чистых материальных активов, 1,1 млн публично
размещенных акций, причем не менее 2000 акционеров ком-
пании должны владеть пакетом из 100 акций. Национальная
ассоциация дилеров по ценным бумагам предъявляет схожие,
хотя и менее строгие требования к компании, для того чтобы
ее акции были допущены к торговле в Системе автоматичес-
кой котировки Национальной ассоциации биржевых дилеров
(NASDAQ; в отечественной литературе принято пользоваться
аббревиатурой НАЗДАК) на внебиржевом рынке. Акции компа-
нии могут быть выведены из списка котируемых в случае невы-
полнения компанией минимума требований.
Введение требований допуска ценных бумаг к торговле
обернулось в конечном итоге тем, что старейшие, крупнейшие
и известнейшие компании сосредоточились на НЙФБ, менее
крупные и известные потянулись на АФБ, а самые молодые,
еще не окрепшие компании довольствуются внебиржевым рын-
ком. Однако есть и важные исключения. Несколько крупных,
широко известных компаний, таких, как Apple Computer, Intel
Computer, Jellow Freight и некоторые другие, не прилагали ни-
каких усилий к тому, чтобы их акции котировались на НЙФБ. А
те фирмы, чьи ценные бумаги котируются в НАЗДАК, больше
не рассматриваются как эмитенты заведомо «грошовых акций»,
которые можно продать не больше чем по доллару за штуку.
Кроме того, акции, торговля которыми на НЙФБ ведется наи-
более активно, теперь котируются и в НАЗДАК и, таким обра-
зом, имеют хождение на третьем рынке.
52
Акции компании могут котироваться сразу на нескольких
биржах. Включение акций в два котировочных списка — обыч-
ная практика на региональных биржах, где сделки с акциями,
купля-продажа которых ведется одновременно на двух биржах,
обычно базируются на текущих ценах НЙФБ или АФБ. Деятель-
ность компании, зарегистрированной на региональной бирже,
как правило, осуществляется в границах штата или региона. И
наконец, сегодняшние фондовые рынки простираются далеко
за пределы одной страны. Акции многих американских компа-
ний котируются на зарубежных биржах, точно так же как и ак-
ции многих иностранных компаний котируются на национальных
биржах.
На сегодняшний день в США действуют десять региональ-
ных бирж. Девять из них, включая три крупнейшие — Средне-
восточная фондовая биржа (Midwest Stock Exchange), Тихооке-
анская фондовая биржа (Pacific Stock Exchange) и Филадель-
фийская фондовая биржа (Philadelphia Stock Exchange), — за-
регистрированы КЦББ. В целом наличие региональных бирж
повышает ликвидность фондового рынка.
Сегодня шесть бирж (НАБД, биржи в Бостоне, Цинциннати,
Филадельфии, а также Тихоокеанская и Средневосточная) со-
единены компьютерной сетью «Межрыночная торговая систе-
ма» с НЙФБ и АФБ. Благодаря этому котировка акций многих
компаний осуществляется в масштабах всей страны.
Одно из главных различий между биржевым и внебирже-
вым рынком заключается в способе исполнения приказа кли-
ента. Торговля на фондовой бирже проходит на аукционе в два
этапа, тогда как на внебиржевом рынке действует договорный
порядок заключения сделок.
53
Как работает система
После открытия счета в брокерской компании (эта процеду-
ра во многом походит на открытие счета в банке) инвестор
может покупать или продавать акции на бирже или на внебир-
жевом рынке.
Приведенный ниже пример сделки, заключенной и выпол-
ненной на НЙФБ, иллюстрирует, как продаются и покупаются
акции вот уже больше ста лет. За последние годы здесь про-
изошли многие изменения, которые будут подробно описаны
ниже, но сейчас мы рассмотрим, каким образом спрос и пред-
ложение определяют цену акции.
Владелец магазина в Атланте (штат Джорджия) обращается
в местную брокерскую фирму, которая является членом бир-
жи, и отдает своему официальному представителю рыночный
приказ на покупку 100 акций (стандартная единица торговли
на бирже, которая обычно называется стандартным лотом) ком-
пании XYZ. Рыночный приказ должен быть исполнен как можно
скорее и по наиболее выгодной цене. Примерно в то же самое
время учитель в Денвере (штат Колорадо) отдает рыночный
приказ своей брокерской компании — члену биржи продать 100
акций компании XYZ, Официальные представители быстро пе-
редают приказы в торговые отделы своих компаний, которые
оттуда направляются непосредственно на НЙФБ. Представля-
ющие компанию брокеры, которые работают в торговом зале
биржи, получив приказ, немедленно направляются к торговой
точке, где торгуют акциями компании XYZ.
В торговом зале расположено несколько торговых точек, или
попросту мест, где покупают и продают котируемые на бирже
54
акции со сходными характеристиками, причем акции каждой
компании «обслуживает» отдельный специалист, который яв-
ляется членом биржи. Главной обязанностью специалиста яв-
ляется «поддержание добросовестной и адекватной рыночной
конъюнктуры» по закрепленным за ним акциям, для чего спе-
циалист покупает и продает акции за свой счет в тех случаях,
когда нет других конкурентоспособных предложений о покупке
или продаже акций.
В торговой точке брокеры присоединяются к «кучке» других
брокеров, которые также получили приказы по акциям XYZ.
«Сколько стоит XYZ?» — спрашивает брокер, представляющий
продавца из Атланты. «Тридцать и три восьмых на три четвер-
ти», — отвечает кто-нибудь из присутствующих, обычно специ-
алист. Эти цифры выражают предлагаемые на данный момент
цены покупки и продажи: 30 3/8 — это наивысшая цена покупки,
которую готовы заплатить в «кучке» брокеров, а 30 3/4 — это
самая низкая цена, по которой акции XYZ в «кучке» готовы про-
дать. Разница между этими двумя ценами называется «спред».
Брокер, представляющий интересы владельца магазина из
Атланты, попытается сбить цену и предложит «30 1 /2 за сотню»,
но если предложение останется без ответа, он будет повышать
свою предлагаемую цену по частям в одну восьмую (1/8) дол-
лара — это минимальное изменение цены в торговле большин-
ством акций. Возможно, при цене 30 5/8 брокер, представляю-
щий учителя, выкрикнет: «Продано», решив, что это лучшая
цена, которую он может получить на данный момент. Сделка
состоялась. Зачастую официальные представители извещают
о ней своих клиентов уже через несколько минут после того,
как приказ попал на биржу. Условное обозначение акций, ко-
торое обычно представляет собой сокращенное название ком-
пании, и цена, по которой была исполнена сделка, немедленно
заносятся в консолидированную систему информации о курсах
акций и выводятся на электронные дисплеи во всех брокерс-
ких конторах, действующих в США.
В том случае, если бы в «кучке» брокеров не было предло-
жений на продажу акций в тот момент, когда брокер покупате-
ля из Атланты пришел в торговую точку, то выполнять его при-
каз пришлось бы самому специалисту, который и продал бы
требуемые акции, находящиеся в его собственности. И наобо-
рот, если бы среди брокеров не нашлось покупателя на пред-
лагаемые к продаже акции, специалисту пришлось бы купить
их самому. Цены предложения и покупки, назначаемые специ-
алистом, определяются особыми приказами клиентов, относя-
щимися к акциям отдельных компаний, которые специалист за-
носит в специальный блокнот для записи своего фондового
портфеля. В портфель вносятся приказы, которые не могут быть
выполнены немедленно, поскольку они «за пределами рынка»,
т.е. цены, установленные в них клиентами, ниже или выше тех,
что действуют на рынке в данный момент. У специалиста или
компании, которую он представляет, всегда должно быть в на-
личии достаточно денег, чтобы купить 2 тыс. акций любой ком-
пании, которая за ним закреплена. Стараясь поддержать доб-
росовестную и адекватную конъюнктуру рынка, специалист
стремится сузить «спред» и свести к минимуму резкие колеба-
ния цен в ту или иную сторону.
В тех случаях, когда специалист продает или покупает ак-
ции за свой собственный счет, принято говорить, что он высту-
пает в роли дилера, такого же дилера, какие действуют на вне-
биржевом рынке. Дилер участвует в сделке в качестве принци-
пала, самостоятельно покупая либо продавая акции клиенту.
56
Брокер же всего лишь представляет интересы клиента в каче-
стве посредника или агента.
Эта традиционная система использования услуг специали-
ста за несколько последних лет существенно изменилась. В
1976 г. НЙФБ ввела в действие электронную систему расчетов
по небольшим сделкам (Designated Order Turnaround (DOT)
system, далее — ДОТ). С тех пор усовершенствованная и пере-
именованная в СуперДОТ, она представляет собой электрон-
ную систему передачи приказов, с помощью которой брокерс-
кие компании — члены биржи могут направлять полученные
приказы непосредственно специалисту в торговой точке.
До тех пор пока колокол не возвестит о начале очередного
торгового дня, СуперДОТ, непрерывно сопоставляя приказы на
покупку и продажу, выдает предварительный баланс специа-
листу, который на основе разницы спроса и предложения оп-
ределяет цену на акции для начала торговли. К тому же специ-
алист сменил свой блокнот для записи портфеля заказов на
компьютер, на дисплей которого он может мгновенно вызвать
интересующие его данные. Такое оборудование позволяет уве-
личить ежедневные объемы торговли до миллиарда акций, а
одну сделку выполнять меньше чем за три минуты.
Специалист выступает в качестве дилера в том случае, если
инвестор покупает или продает от 1 до 99 акций, что называет-
ся нестандартной сделкой, или нестандартным лотом. На НЙФБ
лимитный приказ на нестандартную сделку (т.е. приказ с огра-
ниченной ценой) обрабатывается в компьютере и выполняется
автоматически по цене «ближайшей» стандартной сделки, зак-
люченной в данной торговой точке. Специалист регулярно по-
лучает информацию о том, сколько акций по нестандартным
сделкам прибавилось в его портфеле или убавилось из него.
За эту услугу специалист взимает с клиента небольшую сумму
(обычно 1/в пункта) с каждой акции, традиционно определяе-
мую как разница в цене и брокерском вознаграждении в рас-
чете на одну акцию между стандартной и нестандартной сдел-
ками. Нелимитный приказ на нестандартную сделку выполня-
ется немедленно по ценам покупки или продажи, установлен-
ным НЙФБ, без уплаты клиентом разницы в цене и брокерском
вознаграждении.
В том случае, если бы клиент из Атланты захотел купить
100 акций, обращающихся на внебиржевом рынке и котирую-
щихся на бирже, приказ был бы передан специалистам бро-
керской компании, отвечающим за внебиржевые операции.
Эти специалисты именуются брокерами-дилерами, посколь-
ку они могут выступать в обоих качествах в зависимости от
ситуации.
Брокерская компания может выполнить приказ клиента из
Атланты, используя акции из собственного портфеля, если бро-
кер-дилер «создаст рынок» для этих акций. В этом случае бро-
кер-дилер участвует в сделке как принципал или, другими сло-
вами, как дилер. Будучи «создателем рынка», дилер владеет
портфелем акций и должен быть готов купить или продать по
меньшей мере 100 акций в любой необходимый момент, а так-
же постоянно предлагать цены покупки и продажи. Отдел вне-
биржевой торговли через официального представителя коти-
рует для клиента единую «чистую цену», которая включает в
себя и надбавку дилера. Клиент имеет право торговаться о бо-
лее низкой цене. Приказ выполняется, как только клиент и ди-
лер приходят к согласию.
58
В том случае, если брокер-дилер не «создает рынок» для
данных акций и они котируются в НАЗДАК, брокер-дилер дела-
ет через эту систему запрос с помощью своего компьютера.
Условные названия, а также цены покупки и продажи этих ак-
ций, установленные всеми «создателями рынка», появляются
на мониторе компьютера уже через несколько секунд после
запроса.
Затем брокер звонит «создателю рынка», предлагающему
наиболее выгодную котировку, договаривается о цене и поку-
пает акции для клиента. В данном случае брокер-дилер дей-
ствует как брокер, или агент, и взимает с клиента комиссион-
ные.
Если покупаемые акции не занесены в перечень почти 5000
котируемых в НАЗДАК акций, брокеру-дилеру приходится до-
говариваться о цене с одним из внебиржевых «создателей рын-
ка», списки которых ежедневно публикуются Национальной
службой котировок (National Quotation Service). Эта процедура
занимает несколько больше времени, но в остальном схожа с
торговлей в системе НАЗДАК.
Внебиржевой рынок — самый старый и самый крупный ры-
нок ценных бумаг в США. Несмотря на то что внебиржевой ры-
нок не имеет единого торгового центра как места торговли,
все брокеры-дилеры, работающие на нем, связаны между со-
бой телефонной связью и системой НАЗДАК. На внебиржевом
рынке имеют хождение почти все федеральные, муниципаль-
ные и корпоративные облигации, а также облигации штатов;
почти все новые выпущенные в обращение акции; акции боль-
шинства взаимных фондов, акции некоторых иностранных фирм
и акции национальных компаний почти 30 000 наименований.
59
Общий объем внебиржевого рынка в долларовом выражении
намного превышает совокупную величину долларового оборо-
та всех бирж.
Кто покупает акции?
Владельцы обыкновенных акций представлены двумя ши-
рокими категориями индивидуальных и институциональных соб-
ственников, хотя последние тоже инвестируют средства от име-
ни частных лиц через пенсионные, трастовые, взаимные фон-
ды и фонды участия в прибылях.
Исследования, проведенные в последние годы, показали,
что индивидуальные акционеры, число которых достигает почти
51 млн, практически в равной степени представлены мужчина-
ми и женщинами. Несмотря на то что индивидуальные характе-
ристики отдельных акционеров различны, результаты одного
исследования показывают, что среднестатистический держа-
тель акций — человек старше 40 лет, имеет около 40 тыс. дол.
годового семейного дохода, высшее образование и работу,
требующую профессиональных или технических навыков. Сто-
имость инвестиционного портфеля среднестатистического ин-
вестора сегодня составляет менее 10 тыс. дол., и большинство
акционеров пользуется индивидуальными пенсионными счета-
ми или пенсионной программой Коха.
В руках индивидуальных акционеров когда-то концентриро-
валась большая часть обращающихся акций. Однако в течение
последних двух десятилетий институциональные инвесторы
неуклонно вытесняли частных акционеров, постепенно стано-
вясь наиболее важным элементом фондового рынка. Сегодня
60
институциональные инвесторы непосредственно владеют боль-
шей частью всех акций, котируемых на НЙФБ, общей рыноч-
ной стоимостью 3 трлн дол. Кроме того, существенная по сто-
имости доля акций находится в собственности иностранных
институциональных инвесторов, частных и некоторых других
фондов. Крупнейшими институциональными инвесторами, если
судить по рыночной стоимости находящихся в их владении ак-
ций, являются незастрахованные пенсионные фонды, инвести-
ционные фирмы, некоммерческие организации, страховые ком-
пании, общественные трастовые фонды и взаимные сберега-
тельные банки.
На сделки объемом более 1000 акций, которые совершают-
ся в основном по приказу институциональных инвесторов, при-
ходится 85% среднестатистического ежедневного оборота
НЙФБ.
В приведенной ниже таблице указаны объемы торговли на
самых крупных биржах и фондовых рынках страны. Фактичес-
кое количество акций, участвовавших в торговых операциях,
было значительно больше, поскольку указанные цифры не ох-
ватывают внебиржевые операции, осуществляемые вне -
НАЗДАК.
61
Приблизительный объем торговли акциями в 1990 г.
Рынок Объем торговли акциями Доля общего объема торговли (в %)
НЙФБ 38 350 000 000 47
НАЗДАК 33 250 000 000 41
АФБ 2 950 000 000 4
Другие биржи 6 500 000 000 8
Всего 81 050 000 000 100
Источник: Собственная оценка авторов.
62
Перспектива
В будущем, по мере приближения XXI столетия, будет со-
здана глобальная рыночная сеть, которая охватит все крупней-
шие фондовые рынки в США, Японии, Европе и других странах.
Акции можно будет покупать и продавать все 24 часа в сутки.
Технологические разработки, которые ведутся на протяжении
последних 40 лет, и усилия по созданию новой организацион-
ной структуры рынка, предпринимаемые с 70-х годов, должны
вот-вот подойти к завершению. Работа рынков станет более
эффективной, дублирование операций будет сведено к мини-
муму, а приказы на покупку или продажу будут выполняться
без замедления. Инвесторы смогут покупать или продавать
ценные бумаги по наиболее выгодным ценам общемирового
рынка вне зависимости от того, в какой точке земного шара
они находятся.
Процесс перемен, начавшийся в 70—80-х годах, продолжа-
ется и в этом десятилетии и должен завершиться в ближайшие
8—10 лет. В конце концов на Уолл-стрит, возможно, опять про-
звучат слова, сказанные в 1921 г. Эдуардом Маккормиком. Он
произнес перед собравшимися у входа в новое здание уличны-
ми брокерами: «Свершилось! Старый порядок отошел в про-
шлое навсегда».
—д/А
Что нужно V7
знать о
компании?
65
Введение
Компания, чьи акции успешно обращаются на рынке в тече-
ние долгого времени, скажем, 10—20 лет, обычно имеет бла-
гополучные показатели прибыли, дивидендов и финансового
состояния. Индивидуальному инвестору не составит труда оп-
ределить такую компанию, если он овладеет элементарными
навыками анализа ценных бумаг. В этой главе описаны основ-
ные финансовые отчеты компаний, а также перечислены глав-
ные аналитические концепции, которыми руководствуются ин-
весторы, добившиеся успеха в своих долгосрочных вложениях.
66
Как получить сведения о компании?
«Чем занимается компания?» — вот первый вопрос, кото-
рый должен интересовать инвестора. Директор многопрофиль-
ной компании на этот вопрос мог бы ответить так: «Мы работа-
ем ради получения прибыли» или: «Наша компания изготавли-
вает мотоциклы, клюшки для гольфа, теннисные мячи и шлемы
для футболистов». Однако компания, как корабль в плавании,
должна придерживаться намеченного курса. Ответ «Мы произ-
водим и продаем высококачественные спортивные товары для
отдыха» означал бы, что в основе работы и развития компании
лежит определенная корпоративная стратегия. Прежде всего
инвестору следует точно выяснить, какую цель преследует кор-
порация, и убедиться в том, что управляющие ведут компанию
именно к ней.
Инвестор может получить сведения о компании из разных
источников. Первый и самый важный из них — документы, пуб-
ликуемые компанией: годовые отчеты за прошлые годы, квар-
тальные финансовые отчеты, официальная информация и за-
явления руководства компании для печати. Эти сведения инве-
стор может получить бесплатно, отправив письменную просьбу
ответственному секретарю интересующей его компании, почто-
вый адрес которой можно узнать в любой брокерской конторе
или публичной библиотеке.
Необходимую информацию о компании можно почерпнуть и
из обзоров, подготовленных специалистами по анализу цен-
ных бумаг брокерских компаний. Как правило, обзоры брокер-
ских фирм содержат анализ текущих перспектив доходности
компании, но довольно редко — необходимую информацию об
отрасли, в которой она работает, о ее конкурентах и управляю-
67
щих. Такие обзоры, однако, помогают лучше разобраться в те-
кущей деятельности и проблемах компании. Инвестору следу-
ет постараться извлечь из них необходимую информацию, не
строя в то же время необоснованных предположений. Инвес-
тиционное решение следует принимать самостоятельно и толь-
ко после тщательного изучения всей доступной информации о
компании.
Еще один способ знакомства с корпорацией — посещение
ежегодного собрания ее акционеров. Правила некоторых ком-
паний иногда допускают присутствие посторонних лиц на со-
брании, даже если они не акционеры или не специально при-
глашенные люди. Необходимое разрешение можно получить у
ответственного секретаря компании, обратившись к нему по
почте или телефону.
Ежегодные собрания акционеров могут служить чрезвычай-
но любопытным источником информации, поскольку руководи-
тели, выступая на них, стремятся представить свою компанию
в наиболее выгодном свете, а акционеры стараются разгля-
деть за дельными или нарочито победными рапортами реаль-
ные сильные и слабые стороны руководителей. Польза от та-
ких посещений возрастает по мере знакомства инвестора со
все большим количеством компаний.
Ежегодное собрание обычно проходит в городе, где распо-
лагается штаб-квартира компании, или неподалеку от него, хотя
многие крупные фирмы с многочисленными отделениями в ин-
тересах своих инвесторов проводят собрания каждый год в
новом месте.
Обычно ежегодные собрания проводятся каждый год в один
и тот же день, определенный уставом компании. Дата, время и
68
место проведения годового собрания обычно указываются на
внутренней стороне обложки годового отчета. Одним из глав-
ных пунктов повестки ежегодного собрания являются выборы
акционерами компании совета директоров. За несколько не-
дель до собрания компания рассылает своим акционерам до-
кумент с извещением о собрании и запросом о голосовании
«за» или «против» того или иного решения. Акционер, ознако-
мившись с повесткой, делает в бюллетене необходимые запи-
си и отсылает его компании, которая учитывает его при под-
счете голосов.
Деловая часть собрания обычно занимает несколько минут,
но может длиться час или больше, если у акционеров накопи-
лось много вопросов к управляющим. Иногда регламент таких
собраний предусматривает посещение акционерами компании
ее головной конторы или предприятий. Некоторые фирмы, та-
кие, как Polaroid Corporation, General Motors и другие, славятся
своими ежегодными собраниями, открытыми для всех желаю-
щих. Посещение собрания подобной компании может суще-
ственно обогатить опыт инвестора.
Финансовые отчеты
Годовой финансовый отчет, публикуемый обычно через не-
сколько месяцев после окончания финансового года, — имен-
но тот документ, с которого лучше всего начать изучение ком-
пании. Отчет, как правило, начинается с официального обра-
щения президента компании к ее акционерам, в котором осве-
щаются основные события прошедшего года и состояние ком-
пании на данный момент. Далее в отчете приводятся более
подробные сведения о результатах ее деятельности. В конце
69
отчета помещается наиболее красноречивая финансовая ин-
формация, в том числе:
• отчет о прибылях и убытках;
• балансовый отчет;
• кассовый отчет (отчет о движении денежных потоков).
В отчете о прибылях и убытках представлены результаты го-
довой деятельности компании, указывающие объем продаж в
денежном выражении, расходы и доход (прибыль) компании за
последние 12 месяцев в сопоставлении с предыдущим годом.
Балансовый отчет отражает финансовое состояние компа-
нии на конец года, указывая: (1) чем компания владеет (т.е.
активы в виде денежных средств, товарно-материальных запа-
сов, производственных мощностей, оборудования и т.д.);
(2) сколько компания должна (пассивы, или обязательства, в
виде краткосрочных банковских займов и долгосрочной задол-
женности) и (3) собственный капитал компании, который пред-
ставляет собой разность между активами и пассивами. Други-
ми словами, величина всех активов в каждом балансовом от-
чете всегда должна быть равна сумме всех обязательств и соб-
ственных средств акционеров компании.
Кассовый отчет, который также называют отчетом об источ-
никах и использовании финансовых ресурсов, вернее всего
охарактеризовать как «мост» между отчетом о прибылях и убыт-
ках и балансовым отчетом. В нем четко отражены изменения в
финансовом положении компании в течение года. Короче го-
воря, кассовый отчет указывает, каким образом компания фи-
нансировала свое развитие в течение года (т.е. источники де-
нежных поступлений и на что они были потрачены).
70
Числовые данные, включенные во все три отчета, сопровож-
даются пояснениями. Иногда эти пояснения сами по себе со-
держат важную информацию, которая требует более тщатель-
ного изучения. Кроме того, отчеты сопровождаются таблицей
финансовых показателей за последние несколько лет: сведе-
ния о доходах, балансовые показатели и дополнительные ста-
тистические данные, которые позволяют инвестору получить
наиболее полное представление о состоянии компании.
Наконец, финансовая часть отчета содержит мнение неза-
висимого аудитора, подтверждающее, что представленные к
проверке документы были подготовлены в соответствии с об-
щепринятыми принципами бухгалтерского учета и добросове-
стно и адекватно отражают финансовое состояние компании
за отчетный период. Инвестору следует ознакомиться с мне-
нием аудитора и пересмотреть свою оценку компании, если
аудиторская проверка обнаружила в отчетах «темные пятна».
Для лучшего понимания примера, который мы приводим
ниже, читателю необходимо усвоить значение нескольких тер-
минов.
Отчет о прибылях и убытках
Термином объем продаж обозначают общую сумму выручки
от реализации продукции за определенный период времени.
Себестоимость реализованной продукции представляет собой
издержки производства этой продукции. В нее входят сто-
имость сырья, заработная плата рабочих и служащих, сто-
имость топлива и другие прямые производственные издержки.
Разница между объемом продаж и себестоимостью реализо-
71
ванной продукции называется валовой прибылью. К админист-
ративным, общим и торговым издержкам относятся заработ-
ная плата руководителей компании, комиссионные торговым
агентам, расходы на рекламу, расходы на научные исследова-
ния и разработки и другие общефирменные расходы. Термин
амортизация (амортизационные отчисления) часто используют
для обозначения постепенного снижения стоимости активов,
таких, как здания и оборудование. Амортизация не является
затратой (оттоком) денежных средств. Тем не менее она пред-
ставляет собой еще один вид операционных издержек, возни-
кающих в связи с сокращением срока службы активов. Срок
службы таких активов составляет обычно больше года, и по-
этому расчетные доли их первоначальной стоимости по мере
их использования отражаются в годовых балансовых отчетах.
Операционная прибыль рассчитывается путем вычитания из
объема продаж себестоимости продукции, административных
и торговых издержек и амортизационных отчислений.
Разница между всеми расходами и всеми доходами состав-
ляет прибыль компании до уплаты налогов (федеральных, мес-
тных, зарубежных), которую называют доналоговой прибылью.
Прибыль, которая остается у компании после удержания нало-
гов, называется чистой прибылью.
Балансовый отчет
Балансовый отчет состоит из трех основных частей: активы,
или то, чем компания владеет; пассивы, или обязательства, т.е.
то, что компания должна; и разница между ними, определяе-
мая как собственный, или акционерный, капитал компании. Ак-
тивы и обязательства компании могут быть краткосрочными
72
(применительно к активам используется термин оборотные) или
долгосрочными. Термин «краткосрочный» относится к любому
сроку не более 12 месяцев, начиная с даты выпуска балансо-
вого отчета, в то время как «долгосрочный» означает любой
срок свыше 12 месяцев. Оборотные активы — это такие акти-
вы, которые предполагается обратить в деньги в течение
12 месяцев. Краткосрочные обязательства подлежат уплате в
течение года.
Помимо таких важных оборотных активов, как наличные де-
нежные средства и ценные бумаги, следует также упомянуть
дебиторскую задолженность (деньги, которые должны компа-
нии в основном ее клиенты) и товарно-материальные запасы
(производственные запасы, незавершенное производство, а
также продукция, готовая для реализации).
Краткосрочные обязательства обычно включают в себя ста-
тью кредиторская задолженность, указывающую суммы, кото-
рые компания должна заплатить поставщикам сырья и другим
партнерам для нормального осуществления деятельности. Ста-
тья краткосрочных обязательств векселя к погашению указы-
вает, сколько компания обязалась заплатить в погашение дол-
га банкам или поставщикам в течение 12 месяцев.
Одно из наиболее важных статей и часто используемых по-
нятий — это оборотный капитал, представляющий собой вели-
чину, на которую оборотные активы превосходят краткосроч-
ные обязательства. В приведенном ниже примере оборотный
капитал компании XYZ составляет 630 дол. (946 дол. оборот-
ных активов минус 316 дол. краткосрочных обязательств). Иног-
да краткосрочные обязательства превосходят оборотные акти-
вы, и тогда говорят, что у компании образуется «отрицатель-
73
ный оборотный капитал», хотя с преуспевающими фирмами
такое случается редко.
Долгосрочный долг — это задолженность, которую компа-
ния должна погасить в срок, наступающий после 12 месяцев
со дня выпуска балансового отчета. Пояснения в годовом от-
чете подробно описывают принятые компанией обязательства
и сроки уплаты долгов. Долгосрочная задолженность компа-
нии может быть представлена долгами по банковским ссудам,
ипотечными облигациями, дебентурами (облигациями, выпу-
щенными исключительно под доброе имя компании без како-
го-либо обеспечения) либо другими видами обязательств.
Акционерный капитал компании, который также называют
собственным капиталом компании, отражает размер собствен-
ности акционеров и определяется как разность между всеми
активами и всеми пассивами (обязательствами) компании. Ак-
ционерный капитал представляет собой сумму всех прямых ин-
вестиций в компанию и реинвестированной прибыли на день
выпуска балансового отчета.
Величина собственного капитала акционеров, приходяще-
гося на каждую акцию, называется балансовой стоимостью.
Этот показатель рассчитывается делением суммы акционерно-
го капитала на количество обращающихся акций. Помимо обык-
новенных акций многие компании выпускают в обращение при-
вилегированные акции. Как и предполагает их название, зти
акции обеспечивают своим владельцам преимущество перед
держателями обыкновенных акций при выплате дивидендов и
разделе собственности в случае ликвидации компании. Если
привилегированные акции находятся в обращении, любую сум-
му, причитающуюся их держателям, необходимо вычесть из
74
суммы собственного капитала компании до расчета балансо-
вой стоимости обыкновенных акций.
Применительно к обыкновенным акциям также часто упот-
ребляется термин номинальная стоимость. Номинальная сто-
имость представляет собой произвольно установленную вели-
чину, которая указана в сертификате акций и не имеет никако-
го отношения к рыночной стоимости или ликвидационной (ос-
таточной) стоимости акций. Этот показатель используется в
первую очередь для целей бухгалтерского учета. Чтобы избе-
жать путаницы, связанной с термином «номинальная сто-
имость», многие компании указывают на акциях произвольную
стоимость и определяют их как «акции без номинала».
Основные принципы анализа
Используя финансовые показатели несуществующей компа-
нии XYZ в качестве примера, мы рассмотрим порядок подго-
товки финансовых отчетов, связь, существующую между ними,
и информацию, заключенную в них.
Наиболее эффективный способ анализа состояния компа-
нии — изучить показатели ее деятельности за последние не-
сколько лет и сравнить их с аналогичными параметрами дру-
гих успешно работающих компаний — лучше всего из той же
отрасли или имеющих сходные финансовые характеристики. И
компании, и отрасли не похожи одна на другую. Торговую ком-
панию трудно сравнивать с фармацевтической или авиастрои-
тельной фирмой. Производство электроэнергии отличается от
изготовления компьютеров или пищевых полуфабрикатов. Од-
нако все фирмы и их управляющих объединяет одна цель -
75
обеспечить акционерам максимальную отдачу от вложенных
средств.
Покупка акции является фактически покупкой доли соб-
ственности и доли капитала компании. Акционеры доверяют
свои деньги руководству компании. Руководство обязуется тол-
ково распорядиться этими средствами, используя производ-
ственные возможности и опыт предприятия, а также учитывая
степень риска, который акционеры готовы принять на себя.
Доходность капитала компании — один из наиболее важных
показателей в анализе ценных бумаг. Он отражает норму доход-
ности инвестиций, которую смогло обеспечить руководство ком-
пании, распоряжаясь акционерным капиталом. Норма доходно-
сти ниже 10%, как правило, считается неудовлетворительной.
Норма доходности капитала компании XYZ рассчитывается
делением чистой прибыли (184 млн дол. в отчете о прибылях и
убытках) на величину капитала компании (150 млн дол.). Норма
доходности компании XYZ, таким образом, составляет 16%. Для
более точного расчета доходности капитала лучше использо-
вать среднее значение величины собственного капитала компа-
нии за последний год, поскольку 184 млн дол. отражают ее до-
ход за последние 12 месяцев, в то время как собственный капи-
тал компании указан в балансе на конец года. Для расчета ис-
пользуется среднее значение величин капитала компании в на-
чале и в конце года. Смысл расчета, тем не менее, не меняется.
Еще одним важным показателем является коэффициент
удержания, или выраженная в процентах часть чистой прибы-
ли, не выплаченная в виде дивидендов, а заново вложенная в
предприятие. Коэффициент удержания рассчитывается на ос-
нове показателей кассового отчета делением реинвестирован-
76
Отчет о прибылях и убытках ком- Балансовый отчет компании
пании XYZ за год, оканчиваю- ----------------------------
щийся 31 декабря (в млн дол.)
----------------------------- АКТИВЫ
ДОХОДЫ Объем продаж клиентам 2225 Доход в виде процента 12 Ройалти и прочие доходы 15 Итого доходы 2252 РАСХОДЫ Себестоимость реализо- ванной продукции 1100 Административные и торговые издержки 755 Амортизация 69 Прочие расходы 18 Итого расходы 1942 ВАЛОВАЯ ПРИБЫЛЬ 310 Минус: Федеральные, иностранные и местные налоги 126 Чистая прибыль 184 Оборотные активы Денежные средства 38 Ликвидные ценные бумаги 200 Дебиторская задолженность 288 Товарно-материальные запасы 397 Прочие оборотные активы 23 Итого оборотные активы 946 Долгосрочные активы Основные средства 528 Прочие активы 77 Итого долгосрочные активы 605 ИТОГО АКТИВЫ 1551 Доходность капитала Чистая прибыль, деленная на величину акционерного капитала
77
XYZ на 31 декабря (в млн дол.)
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Краткосрочные обязательства
Кредиторская задолженность 99
Ссуды и векселя к погашению 88
Прочие краткосрочные
обязательства 129
Итого краткосрочные
обязательства 316
Долгосрочный долг 85
АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ
Обыкновенные акции 145
Нераспределенная прибыль 1005
ИТОГО
АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ 1150
Итого обязательства ____
и собственный капитал 1551
Коэффициент удержания
Чистая прибыль за вычетом
дивидендов, деленная на
чистую прибыль
Кассовый отчет
компании XYZ
(в млн дол.)
ИСТОЧНИКИ ФОНДОВ
Чистая прибыль 184
Износ основных средств 69
Прочие источники 7
Поступления от операций 260
Прирост долгосрочного
долга 13
Поступления от опциона на
акции служащих компании 4
Поступления от продажи
основных средств 3
Поступления из внешних
источников 20
ИТОГО ~ 280
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ФОНДОВ
Приобретение основных
средств 136
Выплата денежного
дивиденда 49
Сокращение долгосрочного
долга 10
Прочее использование 10
ИТОГО 205
ПРИРОСТ ОБОРОТНОГО
КАПИТАЛА 75
78
Любому серьезному инвестору
необходимо понимать смысл и
значение этой формулы.
ной части чистой прибыли (чистой прибыли за вычетом диви-
дендов) на сумму всей чистой прибыли. Например, коэффици-
ент удержания прибыли компании XYZ в прошлом году соста-
вил 73% (= (184 млн дол. - 49 млн дол.)/184 млн дол.).
Конечно, коэффициент удержания можно рассчитать тем же
способом, используя показатели прибыли на акцию и дивиден-
да на акцию.
Компанию, которая развивается полностью за счет реинве-
стирования прибыли, называют самофинансирующейся. Вооб-
ще говоря, преуспевающие компании стараются сегодня при-
держиваться принципа самофинансирования, который может
оказаться особенно важным в условиях инфляции.
Расчеты доходности капитала и коэффициента удержания
имеют для анализа большое значение, поскольку позволяют
оценить внутренний потенциал роста компании (аналитики на-
зывают такой потенциал «коэффициент реинвестирования»).
Компания способна расти только за счет двух факторов: (1) по-
вторного вложения прибыли в предприятие; (2) за счет при-
влечения нового заемного или акционерного капитала извне.
Коэффициент реинвестирования — это произведение доход-
ности капитала и коэффициента удержания. Таким образом,
внутренний потенциал роста компании XYZ составляет:
Коэффициент реинвести- рования I доходность = собственного капитала I X коэффициент удержания I
1 11,7% 1 = 16% X 73%.
79
Коэффициент
реинвести-
рования
доходность
собственного
капитала
коэффициент
удержания
Как следует из формулы, компания может повысить коэф-
фициент реинвестирования либо за счет увеличения доходно-
сти капитала, либо за счет увеличения коэффициента удержа-
ния, либо за счет повышения обоих этих показателей.
Коэффициент удержания напрямую зависит от дивидендной
политики компании и может быть изменен по усмотрению ее
руководства, в то время как увеличение доходности капитала,
как показывает приведенный ниже пример, является более
сложной задачей.
Любое сколько-нибудь значительное увеличение или умень-
шение компанией коэффициента реинвестирования может ска-
заться на рыночной стоимости ее акций. Поэтому каждому се-
рьезному инвестору следует иметь четкое представление как о
самой формуле, так и об определенной ограниченности ее при-
менения.
В некоторых случаях формула может даже ввести в заблуж-
дение. Например, слабая компания может «добиться» высокой
доходности собственного капитала, всего лишь показав в от-
четах прибыль при малой величине капитала (которая, возмож-
но, является результатом нескольких лет убыточной деятель-
ности). Поэтому инвестору следует рассчитать и доходность
активов (чистая прибыль, разделенная на величину активов).
Если оба показателя — и доходность капитала, и доходность
активов — высоки, коэффициент реинвестирования можно при-
нимать в расчет с большей уверенностью.
Помимо формулы коэффициента реинвестирования для ана-
лиза состояния компании можно использовать многие другие
статистические расчеты. Ниже приведены некоторые из них, в
которых также используются показатели компании XYZ.
80
Норма операционной прибыли
(Отчет о прибылях и убытках)
Норма операционной
прибыли
I
13,5%
операционная прибыль
объем продаж
I
301 млн дол.
2225 млн дол.
Такой расчет позволяет инвестору определить, насколько
прибыльным для компании является производство и реализа-
ция ее товаров. Норма операционной прибыли ниже 8% для
производственных компаний обычно рассматривается как не-
удовлетворительная.
Норма валовой прибыли
(Отчет о прибылях и убытках)
Норма валовой
прибыли
I
13,8%
валовая прибыль
общая сумма доходов
I
310 млн дол.
2252 млн дол.
Норма валовой прибыли указывает, насколько прибыльной
была деятельность компании с учетом всех источников дохода
и всех затрат до уплаты подоходного налога.
Расчет ставки налога показывает процент прибыли, уплачи-
ваемый в форме подоходного налога федеральным и местным
властям, в бюджет штата, а также в казну иностранных госу-
81
Ставка налога (Отчет о прибылях и убытках)
сумма налогов
Ставка налога = ----------------
валовая прибыль
126 млн дол.
40,6% = -rrz---------------
310 млн дол.
дарств. Как правило, ставка налогообложения компании колеб-
лется в пределах 47—52%. Однако в некоторых случаях ставка
может быть и ниже. Например, если компания действует в стра-
нах с низкими ставками налога или пользуется различными
видами налоговых кредитов (налоговыми скидками, предостав-
ляемыми на убыточные операции за прошлые годы, или нало-
говыми стимулами, вводимыми правительством по разным при-
чинам).
Норма чистой прибыли
(Отчет о прибылях и убытках)
Норма чистой чистая прибыль
прибыли общая сумма доходов
I
184 млн дол.
8,2% = --------------
2252 млн дол.
Норма чистой прибыли позволяет определить рентабель-
ность компании после покрытия всех расходов и издержек и
уплаты всех налогов. В последние годы для большинства аме-
риканских компаний показатель нормы чистой прибыли обыч-
но составляет 6%.
82
Коэффициент текущей ликвидности
(Балансовый отчет)
Коэффициент оборотные активы
текущей ликвидности краткосрочные обязательства
I J
946 млн дол.
3,0 = -----------
316 млн дол.
Коэффициент текущей ликвидности — один из показателей
финансового здоровья компании. Коэффициент не ниже 2 наи-
более предпочтителен, хотя показатель несколько меньше 2
также можно рассматривать как удовлетворительный, если ос-
новная часть оборотных активов представлена денежными
средствами или компания в целом ориентирует свою деятель-
ность на приток денежных средств. Коэффициент, равный 5,
может означать, что либо реальный объем деятельности ком-
пании оказался меньше запланированного, либо активы ком-
пании не используются с полной отдачей.
В качестве показателя текущей ликвидности можно также
использовать отношение суммы денежных средств или их эк-
вивалентов (т.е. ликвидных ценных бумаг) к краткосрочным
обязательствам. Этот показатель называют «лакмусовой бу-
мажкой». У компании XYZ в прошлом году он составил 75%
(= 38 млн дол. + 200 млн дол./316 млн дол.).
Структура капитала (Балансовый отчет)
Структура капитала компании, которую также часто называ-
ют уровнем «капитализации», выражает общую сумму инвести-
83
ций в компанию, включая как облигации (долгосрочные долго-
вые обязательства), так и акционерный капитал. Структура ка-
питала компании XYZ может быть представлена следующим
образом:
Долгосрочные долговые обязательства 85 млн дол. 7%
Акционерный капитал 1150 млн дол. 93%
Общая капитализация 1235 млн дол. 100%
Судя по тому, что долговые обязательства составляют в
структуре капитала XYZ лишь малую часть, руководство компа-
нии придерживается консервативных принципов управления.
Такой подход представляется весьма разумным, поскольку по-
зволяет руководству маневрировать в кризисных экономичес-
ких ситуациях с большей гибкостью. Общее правило для всех
компаний, за исключением энергетических и финансовых, гла-
сит: чем выше доля заемных средств в структуре капитала ком-
пании, тем выше риск для ее акционеров.
В минувшее десятилетие довольно широкое распростране-
ние получила снискавшая печальную известность практика вы-
купа контрольных пакетов акций, финансируемого за счет за-
емных средств. Обычно руководство привлекало от имени ком-
пании значительный кредит, который тратился на перекупку
акций у ее акционеров, зачастую к выгоде самого руководства.
Разумеется, выступать в роли кредитора подобных приобрете-
ний крайне нежелательно.
Поток денежных средств (Кассовый отчет)
Показатель потока денежных средств можно использовать
для анализа тенденции изменения величины прибыли и опре-
84
деления способности компании финансировать свои производ-
ственные программы. Особенно ценным этот показатель мо-
жет оказаться для сравнительного анализа компаний, посколь-
ку не все осуществляют амортизационные списания стоимости
своих активов по одинаковым ставкам и схеме. Кассовый отчет
демонстрирует, какую важную роль играют такие компоненты
потока денежных средств, как чистый доход и амортизация.
Амортизация рассматривается как источник капитала, посколь-
ку является безналичным расходом средств, отраженным в от-
чете о прибылях и убытках.
Поток
= чистая прибыль + амортизация
денежных средств
I II
253 млн дол. = 184 млн дол. + 69 млн дол.
Величина прибыли в расчете на акцию, пожалуй, привлека-
ет к себе более пристальное внимание аналитиков и инвесто-
ров, чем остальные показатели финансового состояния компа-
нии. Она рассчитывается делением чистой прибыли на количе-
ство обращающихся акций.
Например, если чистая прибыль компании XYZ за прошлый
год составила 184 млн дол. и она выпустила в обращение
40 млн акций, то прибыль на одну акцию компании XYZ соста-
вит 4,60 дол. Иногда количество обращающихся акций меняет-
ся в течение года. В этом случае расчет прибыли на акцию
строится на среднем количестве акций, обращающихся в тече-
ние года, а не на количестве акций, находящихся в обращении
на конец года.
85
Прибыль на акцию можно рассчитать и другим способом,
еще раз иллюстрирующим взаимосвязь отчетами компании: между финансовыми
Прибыль доходность на акцию = капитала х I I балансовая стоимость акции I
Т Т 4,60 дол. = 16% х Т 28,75 дол.
Другие методы анализа
Трудно переоценить значение, которое имеет для компании
управляющий, способный обеспечить акционерам высокую от-
дачу от их инвестиций. По мере вложения в предприятие до-
полнительных средств — как нового капитала, так и реинвести-
руемой прибыли — объем продаж компании должен увеличить-
ся. Рост объема продаж при всей своей важности, однако, мало
что значит, если каждый дополнительный доллар, вырученный
от реализации продукции, не приносит прибыли, которая мог-
ла бы оправдать новые капиталовложения. Инвестору, следо-
вательно, необходимо учитывать тенденцию изменений объе-
ма продаж, нормы прибыли и доходности капитала.
Увеличение или уменьшение объема продаж может произой-
ти под воздействием трех факторов по отдельности или вмес-
те: (1) увеличения или уменьшения количества единиц продан-
ного товара в абсолютном выражении; (2) увеличения или
уменьшения продажной цены единицы товара; (3) увеличения
или уменьшения разницы валютных курсов в том случае, если
товары компании продаются за границей. Эти факторы следу-
ет учитывать при изучении роста объема продаж.
86
Другим эффективным способом оценки увеличения объема
продаж компании является отслеживание тенденций в обора-
чиваемости капитала (отношение объема продаж к средней
величине собственного капитала). Оборачиваемость капитала
часто отражает вид деятельности, которой занимается компа-
ния. Как правило, компании с высокой нормой прибыли имеют
низкую оборачиваемость капитала, в то время как компании с
низкой доходностью имеют обычно высокую оборачиваемость
капитала. Тенденция к ускорению или замедлению оборачива-
емости может оказать важное воздействие на деятельность
компании.
Рост объема продаж сам по себе не имеет значения, если
не ведет к увеличению прибыли, отражаемой в итоговой стро-
ке годового отчета о прибылях и убытках. Конечно, чистая при-
быль служит главным источником наращивания акционерного
капитала. Когда рост объема продаж опережает рост расходов
и издержек, норма прибыли возрастает, и наоборот. Как было
сказано ранее, можно проанализировать несколько видов нор-
мы прибыли — операционной, валовой и чистой прибыли.
Как следует из формулы, приведенной ниже, компания мо-
жет поднять доходность капитала за счет либо ускорения обо-
рачиваемости капитала, либо повышения рентабельности, по
отдельности или вместе:
Доходность
капитала
16%
норма
чистой прибыли х
8% х
оборачиваемость
капитала
2,0
Рентабельность отдельных отраслей производства
Отрасль Доход- ность (%) Отрасль Доход- ность (%) Отрасль Доход- ность (%)
Авиационно- Многопрофильные Бумажная 16
космическая 16 компании 12 Железнодорожный
Авиационный нет Фармацевтическая 19 транспорт 8
транспорт данных Электроника 15 Розничная торговля
Автомобильная 15 Пищевая 16 (непищевые
Банковские услуги 11 Розничная торговля продукты) 13
Производство пищевыми Сталелитейная 8
безалкогольных продуктами 13 Текстильная и
напитков 16 Машиностроение 14 швейная 13
Телерадиовещание 20 Металлургия 7 Производство шин и
Производство Добывающая 14 резиновых изделий 9
строительных Производство Коммунальное
материалов 12 офисного хозяйство 11
Химическая 15 оборудования 17
Для увеличения доходности капитала с 16 до, скажем, 18%
руководству компании XYZ пришлось бы либо обеспечить нор-
му чистой прибыли на уровне около 9%, либо ускорить обора-
чиваемость капитала, подняв этот показатель выше 2,2, либо
добиться и того, и другого.
Как видно из приведенной выше таблицы, разные отрасли
характеризуются разной доходностью капитала. В последние
годы средняя доходность капитала крупнейших отраслей про-
мышленности США составляла лишь немногим более 14%.
Некоторые отрасли называют «растущими», в то время как
другие именуются «базовыми». Как правило, растущие компа-
нии характеризуются устойчиво высокой рентабельностью,
сравнительно низкими затратами на поддержание и развитие
производства (т.е. они менее капиталоемкие), а также повы-
шенной отдачей от инвестиций. Не следует, однако, забывать,
что рентабельность и перспективы компаний, работающих в
одной и той же отрасли, неравнозначны.
Вне зависимости от отрасли, однако, успех на рынке долго-
срочных инвестиций в ценные бумаги почти всегда предпола-
гает приобретение акций компании с перспективами финансо-
вого роста. Иными словами, доходы компании должны устой-
чиво расти при существенном увеличении нормы прибыли. Кро-
ме того, компания также должна подогревать интерес инвесто-
ров перспективой увеличения дивидендов в будущем и проде-
монстрировать финансовые качества, подтверждающие реаль-
ность такой перспективы.
88
Заключение
При всей важности правильного выбора принципов и мето-
дов финансового анализа инвестору необходимо ответить и на
ряд других вопросов.
• Какова основная деятельность компании?
• Лидирует ли компания в своей отрасли?
• Сохранится ли спрос на товары или услуги компании в течение
нескольких следующих лет?
• Кто главные конкуренты компании и насколько успешно
компания способна соперничать с ними?
• Не затронет ли цены на товары компании тенденция к
повышению?
• Каковы сильные и слабые стороны руководства компании?
• Каковы реальные достижения управляющих компанией за
время ее существования?
• Какие задачи и цели преследует руководство компании?
• Осознает ли руководство компании свою ответственность
перед акционерами?
Для инвестора, набившего руку на статистических методах,
описанных в этой главе, проведение анализа ценных бумаг
может стать весьма увлекательным занятием. В то же время
преуспеть на рынке ценных бумаг будет весьма непросто, если
вы так и не поняли, что нужно знать о выпустивших их компа-
ниях.
—лЛ
Как читать w
финансовые
известия
91
Введение
Чтение финансовой информации можно сравнить с наблю-
дением бейсбольного матча. Истинное удовольствие от игры
начинаешь получать только тогда, когда постигнешь все ее пра-
вила и тонкости и поймешь, чего стоит каждый игрок.
Того, кто впервые открывает финансовую газету, может
обескуражить уже один вид на первый взгляд бесконечных таб-
лиц, непонятных цифр и загадочных диаграмм. Но финансовая
информация, при всей своей кажущейся сложности, быстро
становится доступной пониманию, стоит лишь овладеть прави-
лами ее чтения.
Эта глава поможет вам понять, почему многие люди начи-
нают чтение газет именно с финансовой информации и свято
соблюдают этот ритуал изо дня в день.
Промышленный индекс 30 — НЙФБ
Alcoa Dupont MinnMnMf
AlliedSgnl EKodak MorganJP
AmExprss Exxon PhilipMor
AmT&T GenElec ProctGam
BethSteel GenMotor Sears
Boeing Goodyear Texaco
Caterpillar IBM UnCarbide
Chevron IntPaper UtdTech
CocaCola McDonalds Westnghse
Disney Merck Woolworth
Индекс Доу-Джонса
Индекс Доу-Джонса до сих пор является самым популяр-
ным показателем ежедневных колебаний фондового рынка.
Именно Чарльз X. Доу, один из создателей компании Dow Jones
Company и первый редактор газеты Wall Street Journal, в 1884 г.
сделал первый расчет индекса, который по сей день остается
самым популярным среди фондовых индексов, публикуемых во
всем мире. Чарльз X. Доу в своих вычислениях стремился в
первую очередь выразить общее состояние и тенденции дви-
жения рынка ценных бумаг, используя средние цены некото-
рых наиболее показательных акций.
В 1896 г. публиковались два индекса Доу-Джонса. В то вре-
мя наиболее важным считался железнодорожный индекс Доу-
Джонса (Dow Jone$ Railroad Average), составленный на основе
акций 20 железнодорожных компаний. Еще один индекс, опи-
равшийся на акции 12 компаний других отраслей, назывался
промышленным индексом Доу-Джонса (Dow Jones Industrial
Average; DJIA). В 1916 г. перечень акций в промышленном ин-
дексе увеличился до 20 наименований. Через 12 лет, в 1928 г.,
их число достигло 30 и остается таковым и по сей день.
Третий индекс — коммунальный индекс Доу-Джонса (Dow
Jones Utility Average) сформировался в 1929 г. и первоначаль-
но включал в себя акции 20 компаний коммунального хозяй-
ства (в основном производителей и поставщиков энергии);
впоследствии их число сократилось до 15. Эти три индекса —
промышленный 30 (наиболее важный на сегодняшний день),
транспортный 20 (переименованный железнодорожный и вклю-
чающий в себя сегодня акции компаний, занимающихся воз-
душными и наземными перевозками), и коммунальный 15 —
Промышленный индекс Доу-Джонса, 93
охватывающий 30 крупнейших компа-
ний, широко признан и котируется во
всем мире.
вместе образуют четвертый индекс — составной индекс Доу-
Джонса 65 (65 Dow Jones Composite).
С течением времени промышленный индекс Доу-Джонса
претерпел значительные изменения, и одни акции, на которых
строился его расчет, были заменены другими. В 1928 г. в ин-
дексе акций 30 промышленных компаний оставалось меньше
20 наименований, входивших в него изначально, а сегодня эти
первые компании представлены только General Electric. Выше
перечислены 30 компаний, акции которых используются в на-
стоящее время для расчета промышленного индекса Доу-
Джонса.
Промышленный индекс Доу-Джонса представляет собой
просто-напросто среднее значение цен на акции этих 30 ком-
паний. Однако, когда одна из 30 компаний объявляет о дроб-
лении акций или о выплате дивидендов акциями (суть этих мер
мы разберем ниже), делитель должен быть соответственно
уменьшен для сохранения соизмеримости. Сегодня делитель
вместо 30 составляет примерно 0,5. Это значит, что при повы-
шении или понижении цены любых входящих в индекс акций
на 1 дол. значение самого индекса изменяется приблизитель-
но на 2 пункта.
С течением времени промышленный индекс Доу-Джонса
повысился, отразив тем самым рост стоимости входящих в него
компаний. С 1915 г. по примерно 1925-й этот индекс колебал-
ся в пределах 100 пунктов. В период экономического роста в
конце 1920-х годов индекс существенно возрос, достигнув в
1929 г. максимального значения 386.
Резкое падение в конце 1929 г. и обвал фондового рынка в
период Великой депрессии снова отбросили промышленный
94
индекс до 100 пунктов в начале 1930-х годов. В конце того же
и в следующее десятилетие индекс колебался в пределах 100—
200 пунктов. В условиях роста фондового рынка после II миро-
вой войны промышленный индекс Доу-Джонса поднялся с от-
метки ниже 200 до более чем 700 пунктов. После резкого сни-
жения в 1962 г. индекс в очередной раз устремился к «завет-
ному» рубежу 1000 пунктов, который впервые был достигнут в
начале 1966 г. Интересно отметить, что в 1939 г. место IBM в
промышленном индексе Доу-Джонса заняла компания American
Telephone. Не случись этой замены, индекс преодолел бы ру-
беж 1000 пунктов на 4 года раньше.
С 1966 по 1982 г. фондовый рынок испытал серию резких
взлетов и падений, вызвавших колебания индекса, которые
надолго останутся в памяти инвесторов. Наиболее драмати-
ческие события произошли в течение 2 лет — в 1973 и 1974 гг.
Всего лишь за 2 месяца индекс снизился на 45%, с 1050 до
570 пунктов; это было одно из самых резких падений, которое
индекс испытал за все время своего существования.
Начиная с 1982 г. индекс Доу-Джонса начал расти и в нача-
ле 1987 г. впервые превысил отметку 2000 пунктов. Обвал фон-
дового рынка, случившийся позже в том же году, теперь срав-
нивают с паникой, царившей на фондовом рынке в 1929 г. В
обоих случаях большинство акций потеряли более 30% своей
рыночной стоимости в течение всего лишь нескольких дней.
Последующее восстановление фондового рынка после шока
1987 г. дает повод вспомнить еще одно известное присловие
Уолл-стрит — «рынку свойственно колебаться». Тем, кто вкла-
дывал деньги на долгий срок, этот кризис предоставил еще
одну прекрасную возможность купить акции ведущих компаний
по привлекательной цене.
95
Индекс Доу-Джонса рассчитывается в «пунктах», а не в дол-
ларах. Когда комментатор объявляет: «...рынок сегодня под-
нялся на 17 пунктов и достиг к закрытию 2685 пунктов», то под-
разумевается, что средняя цена 30 наименований акций про-
мышленного индекса Доу-Джонса, рассчитанная на 4 часа сего
дня (момент закрытия торгов на НЙФБ), составляет 2685 пунк-
тов, что на 17 пунктов больше 2668 пунктов, т.е. индекса, рас-
считанного на момент закрытия вчерашних торгов.
Индекс Доу-Джонса часто критикуют, поскольку самые доро-
гие акции IBM имеют в индексе больший удельный вес, чем,
например, дешевые акции компании USX. Кроме того, некото-
рые инвесторы предпочитают использовать индексы, включа-
ющие более 30 или 65 наименований акций. Поэтому другим
рыночным показателям также уделяется пристальное внимание.
Один из них, индекс 500 компании Standard & Poor (S&P 500),
был впервые рассчитан в 1957 г. Взвешенный по рыночной сто-
имости акций каждого включенного в него наименования, S&P
500 охватывает около 85% долларовой рыночной стоимости
всех акций, котирующихся на НЙФБ. Еще один показатель —
индекс НЙФБ начал публиковаться с 1966 г. Он включает в себя
все котируемые акции, указываемые на «большом табло», и,
подобно индексам Доу-Джонса и S&P 500, рассчитывается на
компьютерах с поминутной корректировкой в течение всего
торгового дня.
Промышленный индекс Доу-Джонса является важным ори-
ентиром, который может быть использован инвесторами в раз-
ных целях. Он не только указывает общее направление движе-
ния цен, но и служит средством определения относительной
стоимости акций. Индекс Доу-Джонса содержит собственные
показатели прибыли и дивидендов, которые являются средни-
96
Каждая строка таблицы котиро-
вок содержит свою историю об
акциях той или иной компании.
ми значениями прибыли и дивидендов компаний, чьи акции
включены в индекс. Эти статистические данные могут быть по-
лучены в любое время и использованы инвесторами в качестве
основы для сравнения с акциями отдельных компаний. Такие
же расчеты делаются и для других индексов Доу-Джонса и S&P.
Для сохранения своей торговой марки Dow Jones & Company
не разрешила использование промышленного индекса Доу-
Джонса в качестве основы торговли индексными опционами.
Поэтому был разработан синтетический рыночный индекс
(Major Market Index; XMI), отражающий показатели деятельнос-
ти ведущих компаний США. Индекс XMI включает в себя мно-
гие наименования акций, входящих в индекс Доу-Джонса, и
изменяется с коэффициентом приблизительно 1 к 5. Опционы
XMI продаются на АФБ. Торговля опционами детально описы-
вается в следующих главах.
Таблицы котировок акций
Точно так же как минута делится на шестьдесят секунд, фут
на двенадцать дюймов, а галлон на четыре кварты, так и каж-
дый доллар стоимости акций на Уолл-стрит принято делить на
8 частей или, как еще говорят, на восьмые доли пункта. Сто-
имость каждой восьмой части доллара составляет 12,5 цента.
Цена акции, скажем, между 30 и 31 дол. может быть выражена,
например, величинами 30 1/8, 30 1 /4, 30 3/8, 30 1 /2, 30 5/8, 30 3/4
или 30 7/8, соответствующими 30,125 дол., 30,25 дол.,
30,375 дол., 30,50 дол., 30,625 дол., 30,75 дол. или 30,875 дол.
Брокерская комиссия уменьшается пропорционально уве-
личению количества покупаемых или продаваемых акций. По-
97
52 Weeks Yld Vol Net
Hi Lo Stock Sym Div % PE 100s Hi Lo Close Chg
30% 23% AtlaGasLt ATG 1,96 6,8 14 232 28% 28% 28% - ’/e
39% 32% AtlanEngy ATE 2,88 7,9 10 494 36% 36 36% + ’/8
181% 88% AtlanRich ARC 5,00 4,4 12 2954 115% 113% 114% + 1 Vs
18% ю % AtlasCp AZ 15 25 14% 14% 14% + 1/8
183/4 14% ATMOS En ATO 1,16 6,7 12 13 17% 17% 17% - 1/8
5'/г 3 AudioVideo AVA 23 3% 3% 3%
15% 11 ’/г Au gat AUG 0,40 3,3 15 414 12% 12 12 'k - ’/8
24% ю3/4 AustriaFd OST 0,07e 0,5 277 14 V8 13% 14 + %
54% 37% AutoDataProc AUD 0,60 1,1 19 810 54 53% 53% - %
купка 100 акций по цене 48 5/8 обойдется инвестору в
4862,50 дол. плюс 90—100 дол. комиссии, которую он заплатит
брокеру за исполнение его приказа. Если акции компании ко-
тируются на НЙФБ, данные этой сделки указываются напро-
тив названия компании в таблице котировок НЙФБ на этот день.
В том случае, если акции данного наименования зарегистри-
рованы на АФБ или проданы на внебиржевом рынке (не коти-
руются на бирже), сделка будет занесена в соответствующую
таблицу, помещенную в другом разделе финансовой газеты.
Каждая строка ежедневной таблицы котировок содержит
целую историю об акциях той или иной компании. Предполо-
жим, акционер Atlantic Richfield Company (ARCO), осуществив-
ший долгосрочные инвестиции в компанию, читает Wall Street
Journal или другую крупную финансовую газету. ARCO — одна
из крупнейших американских нефтяных компаний, чьи предпри-
ятия работают в том числе и на Аляске. Ее акции котируются
на НЙФБ и указаны в алфавитном порядке в разделе «А» таб-
лицы с заголовком «New York Stock Exchange Composite
Transactions» (комплексные сделки НЙФБ). Компания также
продает на НЙФБ свои облигации, и сделки, заключенные с
ними в конкретный день, указываются в таблицах сделок с об-
лигациями на другой странице той же газеты. Акционер, кото-
рый следит за курсом акций ARCO уже много лет, привычно
открывает газету на нужной странице. Как показано выше, в
сегодняшней газете приводятся результаты сделок, заключен-
ных накануне.
В двух столбцах, расположенных слева от названия компа-
нии, показан диапазон колебаний цены акции в течение пре-
дыдущих 52 недель. За зто время акции компании продава-
лись по максимальной цене 1183/8дол. и минимальной цене
98
88 * * 3 * 5 */8дол., и в каждой торговой сделке с этими акциями уча-
ствовал как продавец, так и покупатель.
Символ ARC, стоящий справа сразу же после названия ком-
пании, — это обозначение наименования акции, используемое
в биржевом регистраторе (тиккере). Число справа от него обо-
значает расчетный годовой дивиденд компании на одну акцию
(подсчитанный на основе последних квартальных и полугодо-
вых ставок их выплаты). Этот ожидаемый дивиденд в размере
5 дол. на 0,5 дол. больше дивиденда на акцию, который полу-
чили акционеры ARCO годом раньше, и почти вдвое больше
дивиденда, выплаченного этому акционеру в то время, когда
он изначально приобрел акции 6 лет назад. По счастью, при-
быль ARCO за эти годы выросла, и руководство компании ре-
гулярно повышало дивиденды — вот почему стоимость акций
возросла за это время более чем в 2 раза.
В таблице указана текущая норма дивидендного дохода,
равная 4,4%. Хотя такую доходность сверхвысокой не назо-
вешь, наш акционер, вложивший деньги на долгий срок, тем не
менее вполне доволен и этим. Благодаря возросшей со време-
нем прибыли компании те 5 дол., которые выплачиваются се-
годня в виде дивиденда, соответствуют более чем 11% ежегод-
ной доходности сделанных 6 лет назад капиталовложений. Ин-
вестора вдохновляет также то, что ARCO выплачивает дивиден-
ды ежегодно, начиная с 1927 г., а последнее снижение выпла-
чиваемого дивиденда по сравнению с предыдущим годом было
зафиксировано лишь в 1942 г. Вполне очевидно, что руковод-
ство компании сознает важность этого завидного рекорда.
Вчерашняя цена «закрытия» составляла 114 7 В/8 пункта, т.е.
последняя сделка накануне была заключена по цене
99
114,875 дол. Таким образом, предыдущая цена закрытия 113 3/4
пункта (113,75дол.) возросла на 1 1/з пункта (1,125 дол.). На
протяжении всей вчерашней торговой сессии акции компании
продавались по ценам в диапазоне от низшей 113 5/8
(113,625 дол.) до высшей 115 1 /4 (115,25 дол.).
Коэффициент цена—прибыль (коэффициент Ц/П) выражает
соотношение между текущей ценой акции и прибылью компа-
нии в расчете на одну акцию и рассчитывается делением пер-
вой величины на вторую. Если использовать для расчета вче-
рашнюю цену закрытия для акций ARCO (114,875 дол.) и при-
быль, полученную компанией за последние 4 квартала, то ко-
эффициент Ц/П ARCO равен 12, что и указано в среднем стол-
бце таблицы. В этом случае можно сказать, что акция продает-
ся по цене, в 12 раз превышающей прибыль, которая прихо-
дится на одну акцию.
Важно отметить, что коэффициент Ц/П меняется в зави-
симости от уменьшения или увеличения цены (или прибыли)
акций.
Акции компании Atlantic Richfield котируются не только на
НЙФБ, но и на биржах Бостона, Цинциннати, Филадельфии, а
также на Средневосточной и Тихоокеанской биржах. Вчера
объем торговли составил 295 400 акций (всего было продано
и куплено 295 400 акций). Поскольку НЙФБ является крупней-
шей биржей, возможно, большинство сделок с этими акциями
было заключено именно на ней, хотя одних этих данных недо-
статочно, чтобы утверждать это наверняка.
100
Данные об акциях, наиболее
активно участвующих в сделках
купли-продажи, и общий объем
торговли часто выносятся в
специальные, особо выделенные
разделы.
Активность фондового рынка
В верхней части таблицы котировок находится специальный
раздел, посвященный активности рынка, в котором указывает-
ся общее количество проданных и купленных акций, называе-
мое «объем торговли», и отдельно выделены 10 или 15 наиме-
нований акций, наиболее активно участвующих в торговле.
Объем торговли является важным показателем, однако инвес-
торам не стоит переживать о том, попали или нет конкретные
акции в перечень активных. Цена акций может упасть или под-
няться как при большом, так и малом объеме торговли.
После закрытия торгов на каждой бирже подсчитывается
общее количество акций, проданных на ней в этот день. Одна-
ко обозреватели, комментируя активность фондового рынка
накануне, чаще всего ссылаются на общее количество акций,
проданных на НЙФБ.
В начале 1920-х годов торговый день на НЙФБ считался ак-
тивным, если общее количество акций, проданных в течение
его, достигало 1,5 млн. К концу того же десятилетия дневной
объем торговли в размере 4 млн акций уже не воспринимался
как нечто необычное. В результате паники, охватившей рынок
в октябре 1929 г., объем торговли резко возрос и несколько
дней держался на необычайно высоком уровне (рекорд в
16,41 млн проданных акций, зафиксированный 30 октября
1929г., оставался непревзойденным почти 40 лет). С начала
1950-х годов объем рынка постоянно возрастал благодаря уве-
личению числа компаний и выпусков акций, не говоря уже о
возросшей активности институциональных инвесторов (взаим-
ных фондов, пенсионных фондов, страховых компаний и бан-
ков). 20 октября 1987 г. было продано рекордное для одного
дня количество акций — 608 млн.
101
Breakdown of Trading in NYSE Stocks
BY MARKET Tues Mon WK AGO
New York 149 020 000 122 750 000 137 360 000
Midwest 8 557 800 7 576 200 8 793 100
Pacific 4 853 300 4 440 500 5 237 600
NASD 6 802 800 6 662 450 9 877 740
Phila 2 691 300 2 435 300 3 740 600
Boston 3 118 800 3 195 400 2 964 400
Cincinnati 1 009 900 1 057 900 941 700
Instinet 91 200 84 800 199 400
Composite 176 145 100 148 202 550 169 114 540
Most Active Issues
NYSE VOLUME CLOSE CHANGE
Security Рас 3 717 000 36
Chase Manhat 3 631 400 24 7/8 — 1/2
Tosco Corp 2 457 600 171/4 — 5 1/4
Eastern Utilits 2 034 100 33% — 1/8
Bristl-Myrs Sqb 1 875 800 561/4 + 1/8
Ames Dept Str 1 732100 21/2 + ’/2
Philip Morris 1 622 900 42 3/4 + 3/4
Boeing Co 1 490 300 72 % + 21/2
Sara Lee Corp 1 243 900 26 % — 1/8
Citicorp 1 241 600 22 1/g + 1/8
Navistar Inti 1 208 300 3% 1/4
IBM 1 166 200 108 — 1
Chrysler Corp 1 1 59 800 15 1/4 + 3/4
Pepsico Inc 1 104 600 65 3/4 — 1/2
Archer-Daniel 1 055 900 23 3/4 + V4
NYSE THUR WED WK AGO
Issues traded 1 974 1 984 2015
Advances 621 905 847
Declines 935 678 766
Unchanged 418 401 402
New highs 80 103 140
New lows 4 7 7
Adv Vol (000) 58 869 104 648 92 493
Decl Vol (000) 85 592 60 059 68 362
Total Vol (000) 165 800 184 140 181 530
Block trades 3 059 3 514 3544
Диапазон рынка
Помимо фондовых индексов общую тенденцию движения
фондового рынка демонстрируют показатели «диапазона рын-
ка», которые обычно можно найти в разделе Market Diary ря-
дом с таблицами котировок акций. Эти показатели, характери-
зующие состояние рынка как на НЙФБ, так и на других биржах,
указывают количество наименований акций, выросших или
упавших в цене в данный день, а также количество наименова-
ний тех акций, чьи цены достигли нового, высшего или низше-
го уровня в этом году. Несмотря на то что возможность ис-
пользования таких показателей для анализа каждодневного
движения рынка ограничена, их ценность возрастает при опре-
делении долгосрочных тенденций.
Опытные аналитики с удовлетворением отмечают улучшение
показателей диапазона рынка, происходящее всякий раз одно-
временно с повышением наиболее популярных индексов. Рост
стоимости акций большинства наименований рассматривается
как «здоровый симптом» и «подтверждение» того, что повыша-
тельная тенденция на рынке сохранится и в дальнейшем.
Как говорят биржевики на Уолл-стрит, «не акции для рынка,
а рынок для акций», и в этом заключена большая доля правды.
Существующие деловые перспективы компании оказывают наи-
большее влияние на рыночную цену ее акций. Поэтому повы-
шение цен на акции одного или нескольких наименований на
рынке «медведей» (т.е. в период снижения рыночной конъюнк-
туры) или их снижение на рынке «быков» (т.е. в период повы-
шения рыночной конъюнктуры) не воспринимается как нечто
из ряда вон выходящее. Однако снижение или повышение по-
казателей широкого сегмента рынка может оказать значитель-
103
ное воздействие на акции отдельных компаний. Поэтому на-
дежнее всего придерживаться существующих условий и тен-
денций рынка в целом.
Отчет о прибылях
За длительный период времени — в течение нескольких лет
— цена на акции почти наверняка повысится или снизится, по-
вторяя изменения, происходящие с прибылями, дивидендами
и общим финансовым состоянием компании. Зная об этой тен-
денции, инвесторы, как правило, с нетерпением ожидают от
компаний будущих отчетов о прибылях, в которых, в свою оче-
редь, важное место уделяется собственно объявлению фи-
нансовых результатов и тому, как инвесторам следует их трак-
товать.
Обычно компании выпускают отчеты о прибылях и объемах
продаж каждые три месяца. В большинстве случаев эти пока-
затели становятся известны через несколько недель после
окончания квартала. Хозяйственный год большинства компа-
ний заканчивается, как и календарный год, 31 декабря (хотя
конец финансового года приурочен, как правило, к другому ме-
сяцу), и потому первые 3 квартала заканчиваются соответствен-
но 31 марта, 30 июня и 30 сентября. Ежеквартальные отчеты
называют также промежуточными. Результаты деятельности
компании за год, таким образом, отражаются в трех промежу-
точных и одном годовом отчете.
Подготовленные квартальные отчеты почти сразу рассыла-
ются акционерам компании. Однако некоторые наиболее пока-
DIGEST OF EARNINGS REPORTS
PASTENAL CO. <O)
QuarMar3l: 1990 1999
Sales ........ 112,209/000 $6,059,000
Net Income .... 1,336.000 720,000
Shr earns:
Net Income . .14 a. 00
a-Adlusted for a two-for-one stock
split paid in February 1990.
FIEREDOARD CORP. (А) 1909
Quer маг 31. a 1990
Seles $60,010,000 $56,222,000
inco ent OP 2,001,000 2,510400
inco dis op 1,012,000
Net Income .... 2,001400 3,530.000
Shr earns:
inco ent op.. 41 45
Net Income . 41 .91
a-inductes the results of American
Box Corp., acquired In June 1909.
FRIES ENTERTAINMENT (A)
Quer Feb 20: 1990 1909
Revenues ... 06,103,000 $6,135,000
Net Incom* n ms (wi n mi m
Shr* eari INT'L BUSINESS MACHINES (NJ ,1.000.00c
N* In. Quer Mar 31: 1990 1999
Rev«n£ Revenues $14,185,000,000 $12,730,000.000
N«t into Net indane 1,037,000,000
shf»r, Avg shares 574,200,000
NfJ2 Shr Mrns:
Net income 1.81
GERIATRIC A MEDICAL CTR (O)
Quer Feb 20. 1990 WE9
Revenues .... 132,607,000 S2M90.000
aNet Income .. 64400 (3429,000)
INTEGRA FINANCIAL CORP (O)
Quer Mar 31: 1990 1909
Net Income .... SI7,400.000 60)7,100,000
<hr A*rn«-
OLD KO
Qua,
Net men
Shr lint
Net Inc
Shrnrit
Nit №
950,000,000 * <«
588,400,000 7эо,ооаооо
««.. iiiwiin; lvi 1.61
INTI BROADCAST SYSTEMS (O)
Over Mar 31: 1990 1919
Revenues ..... $2,249,000 $1,567,000
PRIMI
зательные цифры, содержащиеся в отчетах, часто распростра-
няются по средствам электронной связи и публикуются в газе-
тах за 2—3 дня до получения отчета акционерами. Иногда ре-
зультаты деятельности компании, представленные в отчете о
прибылях, уступают прогнозам Уолл-стрит или превосходят их,
и в этом случае цены на ее акции немедленно изменяются в ту
или иную сторону. Если большинство долгосрочных инвесто-
ров принимают решение о покупке или продаже акций не толь-
ко на основе квартальных отчетов, то решения участников
«коротких» продаж ценных бумаг во многом определяются
именно ими.
Большинство крупных газет публикует данные о прибылях и
объемах продаж компаний. В газете Wall Street Journal этим
данным уделена значительная часть раздела Digest of Earnings
Report (краткий обзор отчетов о прибылях), который обычно
помещается в середине газеты.
Объявление компанией IBM прибылей за первый квартал
служит хорошей иллюстрацией сказанному выше. Краткая вер-
сия отчета компании, опубликованного в апрельском выпуске
газеты в разделе «Earnings Digest», приводится в верхней части
страницы.
Как следует из этого краткого отчета, за первые 3 месяца
года IBM продала или сдала в аренду компьютеры и другую
продукцию на сумму 14,2 млрддол. против 12,7 млрддол. за
тот же период годом ранее. В отчете также сказано, что при-
быль IBM за первый квартал составила немногим более
1 млрддол., или 1,81 дол. на акцию, что выгодно отличается от
соответствующих показателей в 950 млн дол. и 1,61 дол., дос-
тигнутых за тот же срок в предыдущем году.
Прибыль IBM выросла в
первом квартале на 9,2%
Подобный рост удивляет аналити-
ков, хотя некоторые утверждают,
что компания все еще испытывает
некоторые проблемы
Статья Ноля Б.Кэрролла, корреспондента
газеты Wall Street Journal
Некоторые аналитики ценных
бумаг предупреждают: достигнутый
IBM результат еще не означает, что
дела компании по итогам всего года
окажуются столь же блестящими. Ей
предстоит осуществить непростой
переход на новое производство цен-
тральных процессоров, и есть неко-
торые признаки того, что этот про-
цесс проходит не совсем гладко. Тем
не менее аналитики единодушно
оценивают позиции всех, в том чис-
ле и зарубежных, предприятий IBM
как весьма прочные и утверждают,
что акции компании, чья цена вы-
росла по сравнению с 93 дол., зафик-
сированными в декабре, могут рас-
ти и дальше в течение по крайней
мерс еще двух месяцев.
«Это был удачный квартал. Не-
сомненно», — заявил Дэниел Манд-
реш, аналитик Merrill Lynch & Со.
По наблюдению аналитиков,
если в среднем по всему миру дохо-
ды IBM выросли на 11%, то в США
этот рост выражается двузначным
числом. Такой рост был достигнут
впервые с 1984 г. и выглядит особен-
но впечатляюще на фоне заявлений
многих компьютерных компаний о
сохраняющемся вялом состоянии
американского рынка. IBM остави-
ла эту оценку без комментариев, но
отметила, что объявленные прибыли
компании, полученные предприяти-
ями компании в США и за рубежом,
вполне сопоставимы.
Результаты превзошли ожидания
Вообще предполагалось, что IBM получит
высокие доходы от реализации центральных
процессоров и высокоскоростных дисководов,
поскольку голом ранее ряд производственных
проблем в какой-то мере ограничил реализацию
процессоров, а спрос на дисководы в том же г оду
падал по мере завершения жизненного цикла это-
го продукта. Тем не менее результаты, достигну-
тые IBM по этим направлениям, превзошли ожи-
дания.
Во многом благодаря этим достижениям при-
были компании увеличились до 1,04 млрд дол., или
1,81 дол. иа акцию, по сравнению с аналогичными
прошлогодними показателями 950 млн дол. и
1,61 дол. иа акцию. Прибыль на акцию выросла
больше, чем общий объем прибыли, поскольку про-
должающаяся скупка акций акционерами компании
сократила число обращающихся ценных бумаг с
588 млн до 574 мли. Прогнозные оценки специалис-
тов возрастали по мере приближения конца кварта-
ла, ио тем не менее лишь немногие из них предска-
зывали уровень прибыли выше 1,65 1,70 дол. на
акцию.
Доходы компании выросли с 12.73 млрд до
14,79 млрд дол.
По заявлению руководства IBM, итоги квар-
тала «вдохновляют», что отражает более опти-
мистичную оценку компанией своего бизнеса по
сравнению с теми оценками, которые она делала
в предыдущих кварталах. Представитель IBM в
Армоике, шт. Нью-Йорк, заявил также, что эф-
фект снижения издержек в связи со списанием ак-
тивов на сумму 2,4 млрд дол., предпринятым
компанией в прошлом году, в основном должен
проявиться во втором полугодии.
На самом деле показатели IBM могли бы выг-
лядеть еще более впечатляющими, если бы не уве-
личение количества компьютеров, сдаваемых ком-
панией в долгосрочную аренду, соответственно уве-
личившее и долю дохода от аренды, получение ко-
торого растягивается иа несколько лет. Доход от
аренды, особенно от финансового лизинга, возрос
в этом квартале иа 35%, составив 894 мли дол. Так
же по словам Джей Стивенс, аналитика Dean Witter,
доходы IBM облагались налогом по самой высокой
из прогнозируемых ставок, а количество обращаю-
щихся акций IBM оказалось больше, чем он пред-
полагал.
Таким образом, «эти 1,81 дол. прибыли (иа
акцию) оказались не только выше прогнозируе-
мого уровня. заявил г-н Стнвенс о результа-
тах, полученных IBM в четвертом квартале.
Эти 1,81 дол. оказались прибылью очень высоко-
го качества».
106
Конечно, газеты публикуют промежуточные отчеты далеко
не всех компаний, но отчеты такой крупной фирмы, как IBM,
трудно оставить без внимания. Благоприятное впечатление, ко-
торое оставляет краткий отчет об объеме продаж IBM, допол-
няется статьей, освещающей результаты ее деятельности бо-
лее подробно. Статья также комментирует первую реакцию
Уолл-стрит, вызванную появлением отчета.
Инвесторы, как правило, положительно воспринимают дан-
ные промежуточного отчета, превосходящие аналогичные по-
казатели предыдущего отчета, и наоборот, расценивают их от-
рицательно, если этого не происходит. Иначе говоря, инвесто-
ры хотят видеть в каждом отчете свидетельство о том, что их
доходы растут, причем все быстрее и быстрее. Многое также
зависит от того, совпали ли результаты опубликованного отче-
та с прогнозами аналитиков.
Дивиденды и дробление акций
Каждый квартал совет директоров компании собирается,
чтобы решить, какую часть прибыли выплатить акционерам в
виде денежных дивидендов. При объявлении размера дивиден-
дов совет также назначает «дату регистрации». Лица, зарегис-
трированные в качестве акционеров компании в эту дату или
ранее, имеют право на получение объявленного дивиденда. В
результате рыночная цена акций уменьшается на сумму диви-
дендов на следующий день после даты регистрации. Иными
словами, покупка акции после этой даты не дает права на по-
лучение объявленного дивиденда.
При росте прибылей компании совет директоров может уве-
личить ставку выплаты дивиденда или, возможно, объявит к
107
выплате «дополнительный дивиденд». С другой стороны, при
неблагоприятных перспективах получения прибылей компания
может выплатить дивиденд по сниженной ставке или не пла-
тить его вообще. Объявление о выплате дивидендов помеща-
ется в специальном разделе газеты.
В некоторых случаях руководители корпорации предпочи-
тают сэкономить наличные средства на выплате денежного
дивиденда, но не нарушая при этом интересов акционеров. В
таком случае руководители могут объявить выплату дивиденда
ценными бумагами компании. Например, владелец 100 акций
компании, объявляющей выплату дивиденда ценными бумага-
ми в размере 10%, получит еще 10 акций компании, хотя сто-
имость 110 акций будет той же, что и 100 акций первоначаль-
но. Просто теперь общий «пирог» разделен не на десять, а на
одиннадцать частей. Если ставка выплаты денежного дивиден-
да остается той же, то для акционера это фактически означает
увеличение будущего дивидендного дохода. Однако если став-
ка дивиденда урезается для «подгонки» выплаты дивиденда
ценными бумагами или если компания не выплачивает диви-
денды достаточно регулярно и не собирается менять свою по-
литику в этом отношении, тогда выгода акционера сводится
практически к нулю. В этом случае руководителям компании
следует объяснить акционерам принятое решение.
Многое из сказанного выше относится и к дроблению ак-
ций вне зависимости от того, в какой пропорции происходит
это дробление — 2 к 1,3 к 1,3 к 2 или иначе. Например, если в
обращении находится 2 млн акций компании XYZ и ее руковод-
ство объявляет о дроблении акций в пропорции 2 к 1, в обра-
щении будет находиться 4 млн акций, или в 2 раза больше, чем
до дробления. Если цена акции до дробления составляла
108
50 дол., то после него она составит 25 дол. В то же время по-
казатель прибыли на акцию также делится пополам. Акционер,
имевший 100 акций до дробления, станет владельцем 200 ак-
ций после него, но их общая стоимость останется неизменной
(все равно что разменять монету 10 центов на 2 пятицентови-
ка). Другими словами, если дивиденд не увеличится, акционер
не получит от дробления акций компании никакой реальной
выгоды.
Существует, однако, мнение, что чем дешевле акции, тем
легче их продать, т.е. тем привлекательнее они для основной
массы инвесторов. В известной степени в этом есть доля прав-
ды. Кроме того, по чисто психологическим мотивам инвесторы
предпочитают покупать стандартные лоты (по 100 акций), а не
нестандартные лоты (менее 100 акций). Большинство инвесто-
ров абсолютно уверено, что стоимость 600 акций ценой 5 дол.
каждая вырастет быстрее, чем стоимость 200 акций ценой
15 дол. или 10 акций ценой 300 дол. каждая. Несмотря на то
что цена дешевых акции действительно более «легка на
подъем», рост прибылей компании оказывает куда большее
влияние на повышение цены акций с течением времени.
Неискушенных инвесторов может ввести в заблуждение как
само дробление акций, так и общий низкий уровень цен на ак-
ции. Однако купить акцию ценой 20 дол. вовсе не обязательно
лучше, чем купить акцию ценой 40 дол. На самом деле дорогие
акции зачастую представляют компании, занимающие ведущие
позиции в той или иной отрасли бизнеса.
Примером могут служить такие компании, как IBM, в произ-
водстве офисного оборудования, General Motors в автомобиль-
ной промышленности, Delta среди авиакомпаний, Alcoa
109
Alumunium, Johnson & Johnson и т.д., каждая из которых явля-
ется лидером в своей области. Хотя их акционерный капитал
по крайней мере единожды подвергался дроблению, менедже-
рам этих и других ведущих компаний, вероятно, хорошо извес-
тно, что чем дороже акции компании, тем выше их неофици-
альная репутация на рынке.
Как правило, газеты подробно освещают процедуру дроб-
ления акций, особенно если к подобной мере прибегают ком-
пании, обладающие значительным весом на рынке. Дробление
редко проходит незамеченным, поскольку существует переход-
ный период, занимающий до нескольких недель, в течение ко-
торого на рынке торгуют как старыми, так и новыми, «раздроб-
ленными» акциями. В этот период торговля «раздробленными»
акциями происходит на условиях «после эмиссии», означаю-
щих, что выпуск акций официально объявлен компанией-эми-
тентом, но сами акции еще не выпущены или не поступили на
рынок.
Незакрытые «короткие позиции»
Одним из популярных на Уолл-стрит способов торговли яв-
ляется «короткая продажа», или «продажа акций на срок без
покрытия». Если инвестор ожидает повышения цен на акции,
он может купить их с намерением продать позже по более вы-
сокой цене. С другой стороны, если ожидается понижение цен,
акции также могут быть в законном порядке проданы «в корот-
кую», т.е. их можно одолжить у брокера и немедленно продать
на открытом рынке. Продавец «в короткую» должен затем ку-
пить эквивалентное количество акций, причем для него жела-
тельно — по более низкой цене. После покупки он возвращает
— H-H-H —
36 27 1/8 Hack W 2,48 7 1 32% 32% 32% - Vs
18% 14% HallFB 0,60 13 74 17% 17% 17 1/2 + Vs
171/4 13% HallPrt 0,80a 7 5 15 1/4 15 % 15% - Vs
166 133 1/2 Hallibtn 1,68 13 373 1551/2 153 153% + 3/4
Before the “when issued" period 3/24/76
- H-H-H -
36 271/8 Hack W 2,48 7 3 32 % 32 % 321/2 ’ Ve
18% 14% HallFB 0,60 13 40 17 % 17 % 17 %
171/4 13% HallPrt 0,80a 7 18 151/2 151/8 151/4
166 1331/2 Hallibtn 1,68 13 230 1521/2 150% 151% - 1%
Hallibrtn wi ... 1 51% 511/8 511/8
The new stock's first day of trading 3/25/76
брокеру то же количество акций. Прибыль, или разница между
ценой, по которой акции были проданы, и ценой, по которой
они были позже куплены, достается продавцу «в короткую» (ра-
зумеется, за вычетом комиссионных и налогов).
В середине месяца каждая биржа объявляет общую сумму
коротких позиций. Объявление представляет собой перечень,
в котором отдельно для каждой компании указывается количе-
ство акций, которые были проданы «в короткую» и оставались
«незакрытыми» по короткой позиции на указанную дату, обыч-
но на 14 или 15 число месяца. Большая часть этих акций долж-
на быть вновь куплена в будущем. Можно сказать, что наличие
крупной незакрытой позиции подразумевает вступление в бир-
жевую игру как «медведей» (поскольку многие инвесторы ду-
мают, что цены на акции пойдут вниз), так и «быков» (посколь-
ку эти акции должны быть выкуплены в будущем и в силу этого
воплощают в себе значительный потенциал покупательной спо-
собности).
Помимо Wall Street Journal другие крупные газеты также
подробно освещают финансовые новости. Так, одна из срав-
нительно недавно появившихся газет, посвященных рынку ин-
вестиций, — Investor’s Daily. Несмотря на то что таблицы коти-
ровок акций расположены в ней в нетрадиционном и несколь-
ко хаотичном порядке, содержащиеся в ней глубокие аналити-
ческие исследования и расширенная статистическая база удач-
но сочетаются с ее сравнительно невысокой ценой.
Трактовка финансовых новостей
Социальные, экономические и политические условия скла-
дываются на каждом рынке по-своему, хотя «идейные консер-
- н-н-н -
36 27 1/8 Hack W 2,48 7 5 32 3/4 32 1/4 32 3/4
18% 143/4 HallFB 0,60 12 10 17 % 17 17 - 1/8
171/4 133/4 HallPrt 0,80а 6 2 14 5/8 14 5/8 14 5/8 - 1/8
166 133 1/2 Hallibtn 1,68 13 155 1521/4 1503/8 1503/4 - 3/4
52% 481/4 Hallibrtn wi ... 60 507/8 501/2 503/4 + 1/8
The last day of the "when issued" period 4/29/76
- H-H-H -
36 27 % HackW 2,48 7 4 33 32 1/2 33 + 1/4
18% u3/4 HallFB 0,60 12 35 17% 161/2 163/4 - 1/4
171/4 133/4 HallPrt 0,80a 7 1 1 15 3/8 143/4 153/8 + 3/4
521/8 48 1/4 Hallibrt n,68 13 562 501/4 493/4 501/4 - 1 /2
The "new" stock is trading alone 4/30/76
ваторы» нет-нет да укажут на сходство, существующее между
ними. Тем не менее инвестор может почерпнуть достоверную
информацию о последних событиях на рынке, если сконцент-
рирует внимание на двух главных темах новостей — деловом
цикле и инфляции.
Деловой цикл, описывающий периоды подъема или упадка
экономики в целом, оказывает существенное влияние на коле-
бания прибылей большинства компаний. Чтобы удержаться «на
траверзе» динамики движения рынка, инвестору необходимо
следить за состоянием следующих показателей:
(1)тенденции потребительских ожиданий и потребительских
расходов;
(2) действия, предпринимаемые Советом управляющих Феде-
ральной резервной системы (ФРС) по сокращению или уве-
личению денежной массы (предложения денег);
(3) тенденции движения процентных ставок (хорошими ориен-
тирами служат ставка процента по казначейским векселям
или базисная ставка ссудного процента);
(4) правительственный индекс опережающих показателей;
(5) повышение или снижение налоговых ставок;
(6) накопление или ликвидация товарно-материальных запасов
фирм;
(7) программы капиталовложений предпринимательского сек-
тора в новые производственные мощности и оборудование;
(8) государственные расходы на оборону и социальные нужды.
112
Сегодня бизнес приобрел больший, чем когда бы то ни
было, глобальный характер. Деловой цикл в США формирует-
ся под беспрецедентно возросшим влиянием международной
торговли, межгосударственных валютных курсов, а также кон-
куренции со стороны зарубежных услуг и товаров.
Причиной инфляции, или удешевления денег из-за повы-
шения цен, являются, по мнению многих экономистов, чрез-
мерные правительственные расходы. Инфляционным процес-
сам необходимо уделять самое пристальное внимание, по-
скольку инфляция и деловой цикл находятся в тесной связи.
Кроме того, что особенно важно, инфляция непосредственно
влияет на инвестиционный климат. Увеличение или уменьше-
ние темпов инфляции может сместить баланс доходности меж-
ду инвестициями в акции, облигации и другие ценные бумаги.
В связи с этим инвестору следует внимательно изучать ин-
декс потребительских цен и индекс цен производителей. При-
мерно в середине каждого месяца правительство публикует
показатели каждого индекса за предыдущий месяц. Кроме того,
индекс бюро коммерческих исследований (Commodity Research
Bureau) наряду с ценами на золото, серебро и нефть также
служит отличным показателем динамики инфляции.
С течением времени инвесторы приходят к твердому заклю-
чению, что инфляция — явление постоянное и сдержать ее лишь
на время может либо замедление или упадок деловой активно-
сти, либо жесткая политика ФРС. Политическая система США в
ее нынешней форме способствует развитию инфляции.
Однажды Гарри Трумэн сказал: «На этом доллар успокоит-
ся». Но не так-то просто «успокоить» Конгресс. В нынешних
113
условиях проведение ответственной финансовой политики
практически нереально, поскольку у членов Конгресса всегда
имеется наготове очередная программа того, как потратить
наши общие деньги для блага своих избирателей. Добиться
переизбрания — вот главный движущий мотив политиков, а
самый легкий путь к этому — выполнить посулы, розданные в
ходе предвыборной кампании.
Существуют два способа политического решения этой про-
блемы, хотя ни один из них, вероятно, не может быть исполь-
зован безболезненно.
(1) Вето на конкретную статью бюджета или другая мера, по-
зволяющая президенту ограничить действие закона о вы-
делении и расходовании средств на проведение политичес-
ких кампаний.
(2) Поправка к конституции, предусматривающая внесение
ежегодных балансирующих поправок к федеральному бюд-
жету, включая ограничение расходов, кроме чрезвычайных
экономических ситуаций.
К сожалению, практическое применение обеих мер — дело
неопределенного будущего. Как подсказывает прошлый опыт,
политики никогда не расстаются с властью добровольно и, имея
возможность выбора, предпочитают не отчитываться за приня-
тые бюджетные решения. При всей очевидности этой существу-
ющей дилеммы остается только удивляться, почему общество
до сих пор не предприняло никаких организованных шагов для
ее разрешения. Именно с учетом этих обстоятельств в следую-
щих главах книги подробно разбираются такие важные показа-
тели, как денежная масса, курс золота и федеральный резерв.
114
Похоже, что 1990-е годы знаменуют собой формирование
сложного инвестиционного климата. Такие качества, как осто-
рожность и разборчивость, теперь необходимы инвесторам
больше, чем когда-либо. Кроме того, всегда нужно помнить,
что «рынку свойственно колебаться». Поэтому тем, кто вклады-
вает деньги на длительный срок, следует четко придерживать-
ся выбранного курса и не поддаваться сиюминутным настрое-
ниям на рынке. Каждый день на свет появляется новая финан-
совая «сенсация», глубинную суть и подробности которой не-
обходимо тщательно взвешивать.
Для того чтобы инвестор мог с толком воспользоваться но-
выми сведениями, почерпнутыми из этой книги, ему в первую
очередь нужно разработать долгосрочную экономическую мо-
дель, на которой он будет строить свою инвестиционную стра-
тегию. А в дальнейшем ему придется ежедневно оценивать,
насколько последние новости на рынке согласуются с ней. Этот
свой индивидуальный план инвестору следует менять посте-
пенно и редко вносить в него значительные коррективы. Без
такой основы инвестор просто «не разглядит леса за деревья-
ми», а значит, вряд ли добьется успеха на фондовом рынке.
Наконец, инвестор должен с осторожностью относиться к
появлению «уникальных» возможностей на рынке. История зна-
ет немало примеров, когда цена акции менялась под влиянием
«неожиданных событий». Как и следует из их названия, такие
события невозможно предсказать заранее, но иногда они дей-
ствительно дают возможность осуществить выгодную сделку
вопреки общему настроению рынка. Однако, независимо от
повседневного настроения, царящего на рынке, инвестор спо-
собен отыскать ключи к успеху между строк финансовых газет.
—лА
Инвестирование
и торговля
117
Введение
Известный финансист Бернард М. Барух однажды сказал:
«Любое вложение денег связано с определенным риском, и
каждая инвестиция — своего рода авантюра». В самом деле,
искушенный инвестор способен мгновенно оценить соотноше-
ние риска и выгоды, с которыми связано приобретение той или
иной ценной бумаги.
Различия в мотивах и целях инвестиций и, следовательно,
неоднозначная оценка предполагаемых выгод и риска опреде-
ляют индивидуальный подход каждого инвестора к операциям
на рынке ценных бумаг.
Эта глава будет особенно полезна тем инвесторам, кто вы-
ходит на рынок Уолл-стрит впервые. Материал этой главы по-
может при выборе биржевого брокера и даст необходимые
ориентиры для выработки здравых инвестиционных целей. Кро-
ме того, в ней описаны многие детали работы фондового рын-
ка, которые необходимо усвоить каждому инвестору, подходя-
щему к делу всерьез. В частности, к ним относятся такие поня-
тия, как гарантийный счет, стратегия поведения на рынке «мед-
ведей», арбитражные сделки, элементарные сведения о нало-
гообложении, инвестиционные клубы и взаимные фонды.
118
Семейное инвестиционное планирование
Ни один финансовый консультант не посоветует вам вкла-
дывать деньги из семейного бюджета ни в обыкновенные, ни в
привилегированные акции, ни в долгосрочные облигации до
тех пор, пока:
(1) некоторая сумма не отложена на «черный день», который
вполне может затянуться на несколько месяцев;
(2) не застрахованы имущество, жизнь и здоровье членов се-
мьи;
(3) не накоплены сбережения для таких насущных семейных
нужд, как жилье, образование и пенсия.
Деньги, выделенные для вложения в ценные бумаги, часто
называют «рисковым капиталом», независимо оттого, насколь-
ко консервативно тот или иной инвестор подходит к разработ-
ке своей инвестиционной программы. Несмотря на то что риск
в известной степени поддается управлению, инвестору следу-
ет вкладывать в ценные бумаги только так называемый «диск-
реционный капитал», т.е. лишь ту часть своих денег, которую
он может потратить на что угодно по своему усмотрению. Кро-
ме того, специалисты часто предостерегают от вложения всех
свободных денег единовременно. Гибкость и разнообразие ин-
дивидуальной инвестиционной программы могут избавить ин-
вестора от лишнего беспокойства.
Время, как и деньги, также играет для инвестора немало-
важную роль. Управление личным портфелем ценных бумаг сто-
ит не только усилий, но и временных затрат. Исследования,
проведенные несколько лет назад, показали, что многие инве-
119
сторы тратят на управление своими портфелями ценных бумаг
от шести до двенадцати часов ежемесячно.
За консультацией по специфическим вопросам планирова-
ния семейной инвестиционной программы лучше всего обра-
титься к юристу или специалисту в бухгалтерском или финан-
совом деле, мнение которого вы можете считать беспристрас-
тным. В то же время не следует забывать, что бизнес каждого
из этих специалистов заключается именно в продаже того или
иного совета или мнения.
Четко спланированный семейный бюджет позволит рассчи-
тать объем рйскового капитала, который можно или должно
выделить для инвестирования. Расчет рйскового капитала по-
может семье установить свою личную цель инвестирования,
которая, в свою очередь, укажет, какого рода инвестиции обес-
печивают ее достижение. Именно на этом этапе совет хороше-
го биржевого брокера может оказаться бесценным.
Биржевой брокер
Выбор биржевого брокера сродни выбору домашнего док-
тора. Опыт, черты характера, репутация — каждое из этих ка-
честв играет важную роль.
Обычно биржевого брокера рекомендуют знакомые, друзья
или коллеги. Предварительный выбор можно остановить на
двух-трех кандидатах, а окончательное решение принять после
беседы с каждым из них.
Разумнее всего воспользоваться услугами работника ува-
жаемой брокерской фирмы — члена НЙФБ, который имеет опыт
120
работы на этой бирже. У брокеров компаний — членов НЙФБ
за плечами, как правило, интенсивный курс обучения и серь-
езный экзамен, сданный по правилам НЙФБ и Национальной
ассоциации биржевых дилеров до получения брокерской ли-
цензии от КЦББ.
Работа брокера регулируется строгими правилами и мо-
ральным кодексом. Например, брокеру запрещено выдавать
клиенту гарантии в том, что последний не понесет убытков по
заключаемой сделке. Брокер также не имеет права участво-
вать в прибылях или убытках инвестора или занижать размер
комиссионных для удержания или привлечения клиентуры.
Инвестору, впервые окунувшемуся в «хаос» фондового рын-
ка, любой брокер при первой встрече, вероятно, покажется чуть
ли не лучшим другом. Поэтому окончательный выбор сделать
нелегко. Зачастую брокер обслуживает по двести и более по-
стоянных клиентов, хотя наибольшая активность в заключении
сделок приходится, как правило, лишь на десять—пятнадцать
из них. Большую часть рабочего времени брокер занят перего-
ворами по телефону и не в состоянии уделить внимание толь-
ко одному клиенту. Поэтому разговор с брокером должен быть
кратким, и провести его лучше всего вечером.
Кроме того, при собеседовании следует обратить внимание
на личные качества брокера и исповедуемые им инвестицион-
ные принципы, качество аналитических отчетов брокерской
компании и других услуг и, конечно, на уровень комиссионных.
Зачастую брокеры специализируются на акциях определенных
компаний или отдельных фондовых операциях. В этом случае
общность интересов брокера и клиента может оказаться осо-
бенно плодотворной.
121
Время от времени конторские служащие любой, даже са-
мой благополучной брокерской компании допускают ошибки
при документальном оформлении заключенных сделок. Поэто-
му, выбирая брокерскую фирму, поинтересуйтесь у ее клиен-
тов, как часто допускают ошибки ее клерки.
Сделав окончательный выбор, клиент должен обсудить с
брокером намеченную цель инвестирования. Разговор об ин-
дивидуальных финансовых возможностях, кроме прочего, мо-
жет затронуть возраст, семейное положение, доход и долги
инвестора, процентные платежи, страховку и наследство, если
таковое предвидится. Как уже было сказано, семейный бюд-
жет лучше спланировать заранее, до обсуждения его с броке-
ром.
Брокерская компания взимает с клиента комиссию за со-
вершение каждой сделки по покупке или продаже акций. Часть
этой комиссии причитается брокеру. Например, комиссия за
покупку или продажу 200 акций по цене 20 дол. на общую сум-
му 4 тыс. дол. обычно составляет около 100 дол. (около 2,5%),
из которых брокер получит примерно 20—40 дол. Естественно,
доход брокера растет по мере увеличения количества заклю-
чаемых им сделок, хотя для клиента это не всегда эффективно.
За подобную практику, которая в ее крайнем проявлении име-
нуется «взбалтыванием»*, брокер и его компания-работодатель
могут быть строго наказаны. Впрочем, такая проблема возни-
* Этим образным выражением обозначают ситуацию, когда броке-
ры ради увеличения числа сделок, осуществляемых для клиентов,
побуждают последних постоянно обновлять («взбалтывать») состав
своих инвестиционных портфелей. - Примеч. ред.
122
кает не часто. Брокерам хорошо известно, что в долгосрочной
перспективе они только выиграют, если реально помогут каж-
дому своему клиенту стать преуспевающим инвестором.
О квалификации брокера не стоит судить по кратковремен-
ным колебаниям цен на акции, с которыми он рекомендовал
или не рекомендовал заключить сделку (брокеры не в состоя-
нии ни контролировать, ни безошибочно предсказывать изме-
нения цен). Главным критерием для оценки брокера должно
служить качество предоставляемых им услуг, соотнесенное с
уровнем взимаемой им комиссии.
Для наиболее эффективного использования услуг брокера
инвестору следует соблюдать следующие условия.
• Проявлять известный такт и звонить брокеру только по делу,
а не просто чтобы «поболтать». Брокер наверняка быстрее и
охотнее ответит на телефонный звонок, если будет уверен в
его важности. Честно говоря, клиент, чьи сделки приносят
брокеру скромные комиссионные, и не должен рассчитывать
на повышенное внимание брокера.
• Прислушиваться к советам брокера, хотя окончательная
ответственность за принятое решение купить или продать
акции лежит полностью на клиенте.
• Четко формулировать свои приказы и инструкции брокеру,
чтобы свести к минимуму возможность их неверного
толкования. Это условие особенно важно, поскольку общение
клиента с брокером, как правило, происходит по телефону.
• Рассматривать брокера как источник ценной информации.
Клиент вправе запрашивать у брокерской фирмы
аналитические отчеты и другие сведения, касающиеся
инвестирования.
124
• Завести дома библиотеку справочных материалов, годовых
отчетов и других публикаций, которые могут помочь в принятии
необходимого решения в дальнейшем.
«Дисконтный» брокер
Большинство инвесторов предпочитают работать с компа-
ниями, предоставляющими полный спектр брокерских услуг.
Однако, если вкладчик заинтересован в самостоятельном при-
нятии инвестиционных решений и экономии на комиссионных,
ему стоит обратиться к «дисконтному» брокеру, взимающему
вознаграждение по сниженным ставкам.
Естественно, для инвестора, заключающего через брокера
не более 5—6 сделок в год, экономия на комиссионных, в сред-
нем составляющая 30 или 50%, в денежном выражении ока-
жется весьма незначительной. В некоторых случаях дисконт-
ный брокер требует внесения довольно скромного минималь-
ного годового вклада в качестве предоплаты и, как правило,
устанавливает минимальный операционный сбор в размере
20—30 дол. Однако активным, самостоятельным инвесторам,
заключающим 15—20 сделок в год, скидки дисконтного броке-
ра могут сберечь значительную сумму.
Начиная с 1975 г., в котором были отменены все фиксиро-
ванные ставки комиссионных, количество дисконтных броке-
ров быстро увеличилось. Сегодня конторы дисконтных броке-
ров работают во всех крупных городах страны. Как и при при-
нятии других инвестиционных решений, для выбора дисконт-
ного брокера следует собрать исчерпывающую информацию
как о самой фирме, так и о качестве ее услуг.
125
Открытие счета
Открыть брокерский счет не сложнее, чем открыть счет в
магазине для покупки товаров в кредит или чековый (текущий)
счет в банке. На самом деле эти счета во многом схожи между
собой. Потенциальный клиент должен подтвердить свою кре-
дитоспособность и принять известные финансовые обяза-
тельства; он может открыть индивидуальный или совместный
счет и будет получать ежемесячные отчеты о состоянии счета.
Обычно брокерская контора располагается в большом зале
с десятком рабочих столов для брокеров и специально отве-
денным местом для клиентов, где они могут узнать цены на
акции на бумажных лентах телетайпа, вывешенных на стене.
Кроме того, в конторе обычно имеется небольшая библиотека
справочников, аналитических обзоров и других изданий, аппа-
рат электронной финансовой информационной системы «Квот-
рон» (Quotron machine), передающий последние котировки ак-
ций, а также дисплеи службы текущих финансовых и других
новостей.
Зайти в контору брокерской фирмы, как правило, может лю-
бой желающий, для этого не обязательно иметь здесь свой счет
(если, конечно, это не противоречит правилам компании или
ее руководства). Для праздных посетителей, однако, существу-
ет неписаное правило — не мешать клиентам компании.
День, в который совершена покупка или продажа акций,
называется датой сделки. Клиент (и брокер) должен внести
соответствующие суммы денег или количество ценных бумаг
насчет не позже чем через пять рабочих дней после даты сдел-
ки, не считая праздников, субботних и воскресных дней. Этот
последний день определяется как «расчетный».
126
После того как брокерская компания получит полную сумму
оплаты за купленные акции, новоиспеченный акционер вправе
требовать от нее выполнения одной из трех нижеперечислен-
ных процедур.
(1) Акции могут быть «переданы и отправлены владельцу». Это
означает, что имя нового владельца вносится в сертификат
акций, который затем отправляется по его адресу. На эту
процедуру, которую выполняет трансфертный агент (напри-
мер, банк), обычно уходит около 2 недель. Затем владель-
цу акций предстоит выбрать безопасное место для хране-
ния сертификата. В случае утраты или повреждения серти-
фикат после выполнения необходимых формальностей мо-
жет быть восстановлен.
(2) Акции могут быть «переданы владельцу и оставлены на хра-
нение». Это значит, что сертификат акций после оформле-
ния на имя владельца остается на хранении в брокерской
фирме. При продаже акций владелец должен подписать
передаточное распоряжение, разрешающее передачу их
новому владельцу.
(3) Акции могут быть также куплены на имя брокера. В этом
случае акции, записанные на имя брокера, остаются у него
в надежном хранении в интересах и ради удобства клиента.
Все дивиденды, которые обычно пересылаются компанией-
эмитентом непосредственно клиенту, в этом случае зачис-
ляются на счет клиента или переправляются по другому,
указанному им адресу. Однако отчеты о деятельности ком-
пании-эмитента и бюллетени для голосования отсылаются
на адрес клиента.
127
Ежемесячная справка о состоянии счета клиента выглядит
примерно так же, как выписка из банковского счета. Кроме
прочего, в ней указываются первоначальный баланс, данные о
всех сделках, совершенных за отчетный период, денежный ос-
таток и позиции по акциям на конец отчетного периода. Акции,
находящиеся на счете клиента на момент выпуска отчета, об-
разуют «длинную» позицию, а те акции, которые клиент дол-
жен поставить на счет, составляют «короткую» позицию.
Для обслуживания клиентов брокеры используют два основ-
ных типа счетов: наличный счет и гарантийный счет (счет мар-
жи). Многие клиенты открывают оба счета.
Наиболее популярный сегодня наличный счет обслуживает
сделки купли-продажи ценных бумаг, совершаемые за налич-
ный расчет. Каждая сделка по наличному счету должна быть
завершена не позже расчетного дня. «Завершена» означает,
чго акции куплены, клиент за них полностью заплатил, брокер
клиента заплатил брокеру продавца, акции зачислены на счет
продавца - и все это в течение пяти рабочих дней.
Гарантийный счет, который подробно описан ниже, позво-
ляет клиенту одалживать у брокера часть суммы, необходимой
для покупки или продажи ценных бумаг. Правила открытия га-
рантийного счета на НЙФБ для торговли ценными бумагами
большинства типов требуют внесения на счет минимум
2000 дол. Гарантийный счет, как и наличный, предусматривает
завершение сделки не позже расчетного дня, но клиенту, кото-
рый покупает или продает ценные бумаги за маржу, не обяза-
тельно к моменту купли-продажи иметь на счете сумму боль-
шую, чем предусмотрено вышеуказанным требованием. Для
осуществления сделки брокер одалживает клиенту определен-
128
ную сумму с учетом наличных и (или) ценных бумаг, находя-
щихся на гарантийном счете клиента. За эту услугу клиент пла-
тит брокеру определенный процент.
Поскольку несовершеннолетние инвесторы не имеют юри-
дического права заключать сделки от своего имени, открыть
брокерский счет могут только взрослые. До середины 50-х го-
дов при передаче и регистрации акций на имя несовершенно-
летних возникали определенные проблемы, для разрешения
которых большинство штатов приняло законы, схожие с Еди-
ным законом о дарениях несовершеннолетним (Uniform Gifts to
Minors Act) от 1956 г., введенные по инициативе брокерских
организаций. В соответствии с этими законами несовершен-
нолетний инвестор вправе владеть ценными бумагами на спе-
циальных попечительских счетах, если у него есть взрослый
попечитель (как правило, один из членов семьи). Поскольку за-
коны в разных штатах неодинаковы, инвесторам, прежде чем
открывать попечительский счет, следует заранее справиться
как об особенностях этих законов, так и о возможных недо-
статках таких счетов.
Инвестиционный консультант
К услугам профессионального инвестиционного консультан-
та инвестору стоит прибегнуть, если он намерен вложить круп-
ную сумму, скажем, не менее 100 тыс. дол. и, с одной стороны,
не хочет иметь дело с взаимными фондами (описываемыми
ниже), а с другой — не располагает достаточным временем для
самостоятельного управления инвестиционным портфелем.
Комиссионные, уплачиваемые консультанту и обычно вычитае-
129
мые из налогов инвестора, - величина не постоянная. Они со-
ставляют, как правило, от 1 до 1,5% годовых за обслуживание
портфеля ценных бумаг стоимостью примерно 200 тыс. дол.,
далее комиссия уменьшается пропорционально росту стоимо-
сти портфеля. Инвестор должен также платить комиссионные
и брокерам, однако он может выбрать определенного фондо-
вого брокера сам, поручить выбор брокера консультанту или
условиться о выполнении своих приказов по самым низким
предлагаемым комиссионным ставкам.
Большинство инвестиционных консультантов сотрудничает
с несколькими фондовыми брокерами и банками, точнее,
пользуется их услугами. Комиссионные, выплачиваемые бро-
керам (обычно за конкретные услуги, связанные с исследова-
нием и анализом рынка), называют «мягкими» долларами.
Кроме услуг инвестиционных консультантов инвестор мо-
жет воспользоваться профессиональными услугами трастовых
отделов, которые имеются во многих банках. Перечень этих
услуг, как правило, включает в себя как управление инвести-
ционным портфелем, так и доверительное хранение ценных
бумаг, за которые банк взимает комиссию в том же размере —
1—1,5%. Большинство инвестиционных консультантов и банков
располагают собственными аналитическими отделами, но мо-
гут получать необходимую информацию и из других источни-
ков. Функции надежного хранения ценных бумаг, сбор и вып-
лата дивидендов и процентов, а также другие бухгалтерские
услуги предоставляются главным образом банками.
Инвестору, пользующемуся услугами профессионального
управляющего, следует, по крайней мере на первых порах, от-
крыть в обслуживающей его компании «недискреционный» счет,
130
не дающий ей право распоряжения средствами инвестора без
его согласия, хотя и инвестор должен отдавать себе отчет в
том, что компания все же пользуется определенной свободой
в управлении его портфелем. Но таким образом инвестор так-
же принимает участие в управлении своим портфелем, и это
позволяет ему лучше понять инвестиционные механизмы и оце-
нить квалификацию нанятого управляющего.
Цели инвестирования
Выбор цели, наилучшим образом отвечающей индивидуаль-
ным потребностям частного инвестора, — довольно сложная
задача. Зачастую многочисленные альтернативы вложения
средств на фондовом рынке не поддаются однозначной оценке.
Вообще говоря, управление инвестиционными портфелями
осуществляется либо ради извлечения дохода (в виде процен-
та или дивиденда), либо ради приращения капитала (за счет
роста курсовой стоимости ценных бумаг), либо ради обеспече-
ния финансовой безопасности, либо ради некоторого сочета-
ния всех трех целей.
Риск и выгода
Быть может, самое главное правило Уолл-стрит гласит: «Чем
выше ожидаемая доходность ценной бумаги, тем выше прису-
щий ей инвестиционный риск». Действительно, соотношение
риска и выгоды отражает стремление инвестора, с одной сто-
роны, сберечь деньги, а с другой - получить от них наиболь-
131
шую отдачу. Справедливость этого закона подтверждается до-
кументально многолетними исследованиями норм доходности
инвестированного капитала. Результаты этих исследований,
указанные в приведенной ниже таблице, выражают обобщен-
ные за последние несколько десятков лет показатели соотно-
шения риска и выгоды инвестиций в различные ценные
бумаги. Среднегодовые темпы инфляции в то же время состав-
ляли 2—4%.
Необходимо сказать, что показатели соотношения риска и
выгоды, указанные в таблице, могут кардинально меняться
даже в течение месяца под воздействием реакции инвесторов
на изменение процентных ставок или темпов инфляции.
Например, при инфляции 5,5%, доходности казначейских век-
селей США 4,5%, сберегательных счетов 5%, корпоративных
облигаций 7,5% можно было бы сказать, что вложения в акции
смогут привлечь инвесторов, только если обеспечат доходность
не ниже 10%.
Принимая во- внимание повышение процентных ставок и
рост инфляции за последние годы, легко понять, почему инве-
сторы стали уделять более пристальное внимание этому соот-
ношению.
Кроме того, каждая приведенная в таблице категория цен-
ных бумаг характеризуется собственным соотношением риска
и выгоды, причем все инвестиционные возможности соизме-
римы по этому показателю. Например, многие низкокачествен-
ные облигации обеспечивают более высокую доходность (при
более высоком риске), чем традиционно высококачественные
акции.
132
Объект инвестирования Степень риска Г одовая доходность (выгода)
Казначейские векселя Наименьшая степень риска. Правительство может напечатать деньги, чтобы погасить векселя. Доходность обычно достаточна только для компенсации роста инфляции. 2,5—3,5%
Правительст- венные облигации Высокая надежность. Доходность, с учетом инфляции, умеренная. 3,0—4,0%
Сберегатель- ные счета Риск выше, чем при инвести- ровании в правительственные облигации, хотя вложенные средства и обеспечиваются гарантией правительства. Слабая защита от высоких темпов инфляции. 3,5-4,5%
Корпоративные облигации Риск выше, чем при вложении в сберегательные счета. Обладают преимуществом перед обыкновенными акциями в случае банкротства фирмы. Доходность с учетом инфляции умеренная. 4,0—5,0%
Акции Наивысшая степень риска из-за возможности банкротства фирмы. Около 4% доходности формируется за счет дивиден- дов. Определенная защита от инфляции. 7,0-9,0%
133
Выбор объекта и момента инвестирования
Для достижения успеха на Уолл-стрит инвестору необходи-
мо отыскать оптимальное сочетание двух ключевых перемен-
ных— объекта инвестирования и момента инвестирования. Как
бы просто и даже банально это ни звучало, но для получения
максимальной отдачи инвестор должен сделать правильный
выбор объекта инвестирования и определить нужный момент
для этого. Ошибка в выборе ценных бумаг и времени их при-
обретения может обернуться убытками, и различные сочета-
ния двух этих факторов приводят к совершенно разным резуль-
татам.
Как правило, важность выбора объекта и важность выбора
момента инвестирования находятся в обратно пропорциональ-
ной зависимости. При долгосрочном временном горизонте
объект важнее момента инвестирования. Но значение выбора
момента инвестирования возрастает по мере приближения вре-
менного горизонта. Например, обыкновенные акции Deere &
Company, лидера в производстве сельскохозяйственной тех-
ники, некоторое время назад продавались по 70 дол. На протя-
жении всех 1980-х годов все характеристики этих акций были
крайне неблагополучными. Тем не менее даже в эти неблаго-
приятные годы инвестор, купивший эти акции в мае 1957 г. по
4дол., не очень переживал, что не купил их дешевле в октябре
того же года. Однако для инвестора, стремящегося выгадать
на краткосрочном вложении, выбор момента инвестирования
куда более важен.
134
Совокупная доходность инвестиций
Аналитики рынка ценных бумаг часто сравнивают между
собой различные инвестиционные возможности, оценивая сум-
марный годовой доход, складывающийся из приращения капи-
тала и дивиденда (или процента), который способен обеспе-
чить каждый вид инвестиций. Этот общий годовой показатель,
выраженный в процентах, называется совокупной доходностью
инвестиций.
При надлежащем выполнении расчета совокупной доходно-
сти в нем учитываются и возможные налоговые условия, осо-
бенно когда рассматриваются инвестиции, освобожденные от
налогообложения. Но поскольку тяжесть налогового бремени
для каждого инвестора исключительно индивидуальна, в при-
веденных ниже примерах налоговый эффект не учитывается.
Будущий прирост капитала за счет увеличения курсовой сто-
имости акций оценить довольно сложно. Для упрощения вы-
числений совокупной доходности инвестиций аналитики исхо-
дят из допущения, что текущий коэффициент цена - прибыль в
будущем не меняется. Это значит, что вместо предполагаемо-
го прироста капитала в вычислениях может быть использован
расчетный темп роста прибыли на акцию. Таким образом, если
акции имеют следующие характеристики: прогнозируемые тем-
пы роста прибыли в расчете на акцию - 8%, а текущая норма
дивидендного дохода - 3%, то ожидаемая доналоговая доход-
ность таких акций в целом составляет 11%.
Расчет совокупной доходности позволяет мгновенно оценить
сравнительные достоинства и недостатки каждого вида инвес-
тиций. Ниже приводится гипотетический пример такого срав-
нительного анализа.
135
Вероятный Норма Совокуп-
прирост дивиденд- ная доход-
капитала ного или ность
(В %) процентного (В %)
дохода
(в %)
Акции «роста» X
(рост прибыли на акцию + дивиденд) 10 2 12
«Доходные» акции Y (рост прибыли на акцию + дивиденд) 7 5 12
Корпоративные облигации Z (дисконт к погашению + процентный доход) 2 7 9*
Сберегательные счета 0 5 5
Казначейские векселя 4 0 4
* Также называется доходностью к погашению.
В данном случае инвестору, сравнивающему совокупные
доходности различных инвестиций, нужно определить, какой
относительной ценностью обладают для него гарантированный
4%-ный годовой доход по казначейским векселям, достаточно
надежный 5%-ный доход по сберегательным счетам, менее
надежный 9%-ный доход по облигациям и значительно менее
надежный 12%-ный доход по акциям обоих наименований. На-
помним, что налоги также следует принимать в расчет.
136
Наконец, при сравнении акций разных компаний, имеющих
схожие качественные характеристики и обеспечивающих оди-
наковую совокупную доходность, инвесторам следует помнить,
что акциям «роста», как правило, присущи более высокий ис-
ходный рыночный риск и большая отдача в перспективе, чем
высокодоходным акциям с медленным темпом роста. В преды-
дущем примере акции обоих наименований обеспечивают оди-
наковую 12%-ную совокупную доходность, но, помятуя о пого-
ворке «лучше синица в руке, чем журавль в небе», первона-
чально было бы надежнее получить эти 12% дохода от «доход-
ных» акций, а не от акций «роста». Однако инвесторы, облада-
ющие известным запасом терпения, со временем убедятся, что
будущее увеличение прибылей на акции «роста» в конечном
итоге принесет гораздо большую отдачу.
Гарантийный счет
Остается только удивляться, что в стране, где 170 млн
взрослых американцев не мыслят свое существование без кре-
дитных карточек и массы других финансовых удобств, до сих
пор открыто всего 2 млн гарантийных счетов. Несмотря на то
что использование гарантийного счета (счета маржи) сопряже-
но с определенными сложностями и устраивает далеко не каж-
дого инвестора, функции счета распространяются дальше
обычной покупки ценных бумаг в кредит. Гарантийный счет
обеспечивает серьезному инвестору гибкость в осуществлении
его операций.
При открытии гарантийного счета и предоставлении требу-
емого обычно подтверждения кредитоспособности инвестор
должен подписать соглашение о марже и кредитное соглаше-
137
ние, которые позволяют закладывать или одалживать ценные
бумаги по этому счету. Кроме того, использование гарантий-
ного счета регулируется разнообразными правилами, включая,
как уже говорилось ранее, требование минимального первона-
чального взноса, действующее на НЙФБ, требование первона-
чальной маржи по Правилу Т (Regulation Т), введенному Сове-
том управляющих ФРС, и требование поддержания минималь-
ного остатка на счете, предъявляемое брокерской компанией.
Требование первоначальной маржи определяет минималь-
ную долю в процентах от общей суммы, которую инвестор дол-
жен внести на гарантийный счет для использования его в сдел-
ках купли-продажи ценных бумаг. Величина первоначальной
маржи для сделок с акциями (причем акции не всех компаний
отвечают этому требованию) увеличивалась 12 и уменьшалась
10 раз со времени получения Советом управляющих ФРС пра-
ва регулирования кредитных гарантий по Закону о торговле
ценными бумагами от 1934 г. (Securities Exchange Act 1934).
Требование маржи было впервые введено в 1934 г., и с тех пор
ее величина колебалась в широких пределах - от минималь-
ного уровня 40% в 1937 г. до максимального уровня 100% в
1946 г. Последние изменения Совет принял в январе 1974 г.,
когда величина первоначальной маржи была снижена с 65 до
50%. Иными словами, чтобы купить сегодня акции на сумму
Ютыс.дол. по гарантийному счету, инвестор должен в тече-
ние пяти дней внести на него в качестве обеспечения покупки
не менее 5000 дол., а не 6500 дол., как раньше.
Существует простой способ расчета количества акций, ко-
торое может быть куплено на деньги, имеющиеся на счете:
Прибавить два ноля
и разделить на величину маржи.
138
С помощью этой нехитрой формулы легко подсчитать, что,
имея 6000 дол. на счете, инвестор сможет купить в сделках с
маржой ценные бумаги на сумму 8571 дол. при требовании 70%
маржи (6000 дол. + 00, разделенные на 70); или на сумму
10 000 дол. при требовании 60% маржи (6000 дол. + 00, разде-
ленные на 60); или на сумму 12 000 дол. при требовании 50%
маржи (6000 дол. + 00, разделенные на 50).
Используя в качестве примера требование 50% маржи и
6000 дол. обеспечения, внесенного на счет, решение инвесто-
ра о покупке с маржой акций на сумму, скажем, 9000 дол., мож-
но выразить следующим образом:
9000 дол. 3000 дол. текущая рыночная стоимость акций дебетовое сальдо
6000 дол. текущая стоимость собственных средств инвестора
4500 дол. требуемая маржа (50% х 9000 дол.)
1500 дол. избыточная маржа (может быть снята со счета или инвестирована)
При инвестировании 1500 дол. избыточной маржи имеют
«покупательную способность» 3000дол. (т.е. 1500дол. + 00,
разделенные на 50), которые вместе с уже вложенными
9000 дол. составят текущий лимит маржи на счету — 12 000 дол.
Дебетовое сальдо отражает сумму, которую инвестор дол-
жен брокерской компании. За эту услугу инвестор платит бро-
керской компании процент, несколько превышающий базисную
ставку банковского ссудного процента. Эти платежи не стоит
оставлять без внимания. Величина брокерского ссудного про-
139
цента, рассчитываемая обычно на основе среднего дневного
дебетового сальдо, может меняться от месяца к месяцу вслед
за колебаниями банковского ссудного процента. Например,
несколько лет назад, когда базисная процентная ставка подня-
лась почти до 12%, годовые расходы инвестора по обеспече-
нию его дебетового сальдо порой превышали 14%. Капитал на
фондовом рынке обходится не дешево.
Счет маржи является инструментом привлечения заемного
капитала, который способен быстро увеличить или сократить
собственные средства инвестора, как показано на примере
ниже.
Используем цифры предыдущего примера. Если рыночная
стоимость инвестиционного портфеля повысится на 22%, т.е.
возрастет с 9000 до 11 000 дол., то собственные средства ин-
вестора увеличатся на 33%, а покупательная способность, со-
ответственно, - на 67%.
11 000 дол. 3000 дол. текущая рыночная стоимость дебетовое сальдо
8000 дол. текущая стоимость собственных средств инвестора
5500 дол. требуемая маржа (50% х 11 000 дол.)
2500 дол. избыточная маржа (покупательная способность 5000дол.)
Если же стоимость портфеля, наоборот, понизится на 22%
(до 7000дол.), результат будет прямо противоположным.
В этом случае текущая стоимость собственных средств инвес-
140
тора уменьшится на 33%, а покупательная способность — на
67% соответственно.
7000 дол. 3000 дол. текущая рыночная стоимость портфеля дебетовое сальдо
4000 дол. текущая стоимость собственных средств инвестора
3500 дол. требуемая маржа (50% х 7000 дол.)
500 дол. избыточная маржа (покупательная способность 1000 дол.)
В большинстве брокерских фирм гарантийные счета нахо-
дятся в ведении одного из подразделений - отдела маржи.
Работники отдела ежедневно отслеживают наиболее важные
показатели гарантийных счетов и сообщают их партнерам и
клиентам компании. В первую очередь они проверяют соответ-
ствие текущей стоимости собственных средств инвестора фе-
деральному требованию первоначальной маржи, о котором мы
уже говорили. Если текущая стоимость собственных средств
меньше требования маржи, счет рассматривается как ограни-
ченный. Инвестор не может использовать такой счет для при-
обретения ценных бумаг или снимать с него более 30% выруч-
ки от их продажи. Остальные 70% удерживаются на счете для
сокращения дебетового сальдо.
Другим важным показателем является поддержание мини-
мального остатка на счете, установленного НЙФБ или самой
брокерской компанией, причем требования последней могут
быть даже более жесткими. Согласно требованию НЙФБ, соб-
ственные средства клиента не должны составлять меньше 25%
рыночной стоимости ценных бумаг, зачисленных на счет (бро-
керские компании часто устанавливают уровень 30—35%). Если
сумма собственных средств опускается ниже установленного
уровня, счет выходит из категории гарантийных, и компания
требует от клиента внесения дополнительной маржи. Если кли-
ент не вносит необходимое обеспечение, брокер вправе про-
дать ценные бумаги, находящиеся на счете.
Брокерские фирмы предлагают гарантийные счета несколь-
ких типов для тех клиентов, кто использует маржу для других
операций, таких, как «короткая» продажа акций, купля-прода-
жа конвертируемых или неконвертируемых облигаций и т.п.
Более того, требования маржи часто различаются примени-
тельно к разным типам ценных бумаг. Инвесторам следует под-
робно ознакомиться с некоторыми функциональными особен-
ностями гарантийных счетов, прежде чем начинать активно
пользоваться ими. Необходимую информацию об этом можно
получить в большинстве брокерских компаний или обратившись
по адресу:
The New York Stock Exchange
11 Wall Street
New York, New York 10005
Техника рыночных операций
Для осуществления своей инвестиционной программы
вкладчик может воспользоваться несколькими инструментами
и методами, которые сделают ее более разнообразной, а в
некоторых случаях и повысят ее доходность. Хотя многие из
этих методов не пригодны для управления консервативными
142
портфелями долгосрочных инвестиций, всем инвесторам, под-
ходящим к делу всерьез, необходимо по крайней мере знать о
существующих возможностях.
Типы приказов
К наиболее распространенным типам рыночных приказов
относятся приказы на продажу и на покупку. Такой приказ яв-
ляется всего лишь инструкцией клиента брокеру или другим
специалистам брокерской компании купить или продать акции
по самой выгодной цене на момент поступления приказа в тор-
говую точку. Обычно рыночный приказ выполняется по цене,
достаточно близкой к котировке, предшествовавшей его полу-
чению. Однако при быстром изменении цены заказанных ак-
ций окончательная цена, по которой будет исполнен приказ,
возможно, окажется более или менее выгодной, чем ожида-
лось изначально. Обычно на заключение сделки и телефонное
сообщение клиенту о выполнении его приказа у брокера ухо-
дит всего несколько минут. Как правило, письменное подтвер-
ждение о совершенной сделке отправляется клиенту в течение
суток.
Лимитный приказ — это инструкция клиента брокеру купить
или продать определенное количество акций по определенной
цене (или более выгодной). Если заказанная цена не вписыва-
ется в рамки имеющихся рыночных котировок, специалист за-
носит этот приказ в свой портфель, в конец перечня других
подобных, пока не исполненных приказов. Поэтому, если, как
принято говорить, «акции тебя опережают», на исполнение ли-
митного приказа потребуется некоторое время, а может быть,
он вообще не будет исполнен по заказанной цене.
143
Приказ «стоп», который раньше называли приказом о про-
даже для ограничения убытков, - это рыночный инструмент,
используемый для защиты прибылей или предотвращения
убытков в случае движения цены акций в неблагоприятную сто-
рону. Суть приказа хорошо выражает старая, как сама Уолл-
стрит, присказка: «Прибылям расти не мешай, а убытки пресе-
кай, не мешкая». Приказ «стоп» становится рыночным прика-
зом, как только цена заказанных акций достигает указанного
уровня или преодолевает его (этот уровень называют точкой
остановки). Но даже если точка остановки достигнута, нет ни-
какой гарантии, что цена исполнения сделки будет настолько
же выгодной. Например, клиент может отдать приказ о прода-
же 100 акций XYZ по цене «стоп» 54, а позже получить уведом-
ление о том, что акции были проданы по цене 53 1/2- За исклю-
чением некоторых случаев технического анализа, цену «стоп»
не следует устанавливать слишком близко к уровню существу-
ющих на рынке цен из-за спорадических кратковременных ко-
лебаний многих акций в пределах 15% или более. Разумеется,
инвесторы, вкладывающие средства в акции на длительный
срок, как правило, не нуждаются в приказах «стоп» для нор-
мального управления инвестициями.
Лимитный приказ «стоп», как и следует из его названия,
является комбинацией двух описанных выше видов приказа.
Этим приказом, как и приказом «стоп», следует пользоваться с
особой осторожностью. Лимитный приказ «стоп» на покупку
означает, что при достижении ценой акции указанного уровня
или выше, приказ превращается в лимитный приказ на покуп-
ку. Лимитный приказ «стоп» на продажу выполняется анало-
гичным образом. Как только цена акции достигает точки оста-
новки, приказ становится лимитным приказом на продажу.
144
Каждый приказ на покупку или продажу может быть отдан
для исполнения в течение торгового дня, недели или месяца, а
может быть «открытым», или, как его еще называют, «действу-
ющим до отмены». Открытый приказ остается в силе до отме-
ны его клиентом. Однако клиент обязан держать брокера в кур-
се состояния каждого открытого приказа, поскольку биржево-
му специалисту требуются регулярные подтверждения о том,
что приказ останется в силе. Многие брокерские фирмы не
принимают приказы «стоп» или «до отмены» в отношении ак-
ций, не котирующихся на бирже.
Усреднение денежных затрат
Универсальной беспроигрышной формулы инвестирования
на фондовом рынке не существует. Однако один широко ис-
пользуемый и зачастую оправдывающий себя прием, именуе-
мый усреднением денежных затрат, заключается в регулярном
приобретении акций на одну и ту же денежную сумму вне зави-
симости от цен на акции. В результате дешевых акций будет
куплено больше, чем дорогих. Такой подход с успехом оправ-
дывает себя, если инвестор:
(1) устанавливает инвестиционный горизонт протяженностью
не менее нескольких лет;
(2) покупает высококачественные акции, лучше всего те, по
которым выплачивается дивиденд;
(3) выбирает акции компании, имеющей благоприятные перс-
пективы увеличения прибыли, которые со временем могут
привести к росту стоимости ее акций на рынке;
Год Годовой диапазон цен (в дол.) Количество купленных акций Количество акций в собственности на конец года Средняя цена (вдол.) Ежегодный дивиденд (вдол.) (оценка)
1977 294 5/8—203/8 80 80 25 25
1978 261/2—191/4 90 170 231/2 106
1979 301/4—231/8 75 245 241/2 251
1980 381/4-261/fi 63 308 26 422
1981 371/2—225/8 70 378 26% 594
1982 323/4—217/в 77 455 263/8 664
1983 473/4—291/4 52 507 275/8 571
1984 485/8—ЗО3/4 57 564 283/8 633
1985 403/4—293/4 57 621 29 702
1986 463/в—325/в 56 677 29 Ц2 770
(4) может выделить из своего бюджета на инвестирование ми-
нимум 2000 дол. в год (иначе не оправдываются комисси-
онные издержки);
(5) твердо вознамерился довести свой план до конца, несмот-
ря на все изменения состояния компании в долгосрочной
перспективе, какими бы значительными они ни казались.
Здесь приведен пример десятилетней (1977—1986 гг.) про-
граммы инвестиций методом усреднения денежных затрат в
акции компании Aluminum Company of America (Alcoa), мирово-
го лидера в производстве алюминия. В эти годы акции компа-
нии приносили своим инвесторам одно разочарование, но
именно по этой причине они и выбраны для примера.
Прибыль компании в эти годы была весьма нестабильной.
С учетом дробления акций в 1980 г. прибыль Alcoa в расчете
на акцию увеличилась с 2,79 дол. в 1977 г. до 3,08 дол. в 1986 г.
В то же самое время дивиденд был увеличен с 0,69дол. до
1,20 дол. на акцию. Цена на акцию в начале 1977 г. составляла
около 29 дол. В конце 1986 г. акция стоила всего лишь немно-
гим более 32 дол.
В таблице, помещенной в верху страницы, указаны резуль-
таты ежеквартальных вложений одной и той же суммы 500 дол.
в акции Alcoa на протяжении 10 лет, начиная с 1976 г. План
инвестирования заключался в покупке того округленного коли-
чества акций Alcoa, которое можно было приобрести на
500дол. в момент покупки. Общий объем капиталовложений
за 10 лет составил 20 тыс. дол., не считая комиссионных (ве-
роятно, не более 1000 дол.).
Со временем величина дивидендов заметно возросла. Если
бы инвестор продолжил выполнение программы и по сей день,
146
то почти половина из 2000дол. его ежегодных инвестиций
обеспечивалась бы дивидендами от Alcoa.
Средняя цена акций ниже 30 дол. в конце инвестиционной
программы в ретроспективе выглядит вполне привлекательной.
Этот пример демонстрирует выгоду, которую метод усредне-
ния денежных затрат может принести инвестору, сделавшему
неудачный, с точки зрения своих ожиданий, выбор акций для
долгосрочного инвестирования. Разумеется, другие инвести-
ции в тот же период оказались как более, так и менее успеш-
ными по сравнению с покупкой акций Alcoa.
Операции на рынке «медведей»
Ценам на акции присуща тенденция к росту на протяжении
длительного периода времени. Это происходит всегда. Тем не
менее со времени I мировой войны фондовые рынки пережили
не менее 10 крупных «медвежьих» спадов, означавших резкий
обвал цен на акции и другие ценные бумаги. В кризисные
1929—1932 гг., 1973—1974 гг. и в 1987 г. рыночная стоимость
акций сотен наименований падала более чем вдвое. Более того,
темпы снижения цен на акции, как правило, намного опережа-
ют темпы их роста. Искушенные инвесторы хорошо знают, что
потери, которые зачастую происходят на рынке «медведей»,
могут серьезно подорвать доходность их портфелей долгосроч-
ных инвестиций. В то время как при обвальном падении цен на
фондовом рынке большинство вкладчиков пытается спасти
свои тающие капиталы, самые дерзкие инвесторы рассматри-
вают крах рынка как еще одну возможность заработать.
Заработать на рынке «медведей» можно несколькими спо-
собами.
147
Покупка контрконъюнктурных акций. Контрконъюнктур-
ные акции движутся в направлении, противоположном колеба-
ниям рыночной конъюнктуры в целом (определяемой по индек-
сам или иным обобщенным показателям). Такое движение
обычно охватывает акции группы компаний одной отрасли и
становится особенно заметно на рынке «медведей», где все
акции падают. Однако каждый рынок «медведей» имеет свои
особенности. В разные годы наперекор общим рыночным тен-
денциям шли акции разных отраслей: нефтяных и газовых ком-
паний в 1946 г.; фармацевтических, табачных и пищевых в
1957 г., золотодобывающих (правда, недолго) в 1962 г.; уголь-
ных компаний и производителей автозапчастей в 1969—1970 гг.
В период одного из самых крупных после кризиса 1930 г. об-
валов рынка в 1973—1974 гг. акции золотодобывающих компа-
ний, а также производителей сахара, стали и удобрений все
же продолжали расти.
Стереотипа «поведения» контрконъюнктурных акций при ста-
билизации рынка «медведей» не существует. Иногда такие ак-
ции продолжают расти, а иногда начинают немедленно падать.
В любом случае перед приобретением акций инвестору следу-
ет изучить выпустившую их компанию. Не стоит покупать акции
только из-за их роста на общем фоне падения других акций.
Покупка опциона «пут». Опцион «пут» представляет собой
контракт на продажу 100 акций по определенной цене в тече-
ние оговоренного срока. Покупатель опциона «пут» (ожидаю-
щий скорого снижения цен на акции, охваченные опционом)
приобретает право «передать» эти акции другой стороне на
условиях контракта.
Опционы «пут» на рынке «медведей» в основном покупают
по двум причинам: (1) как высокорисковый финансовый инет-
румент для быстрого приращения капитала без дополнитель-
ного вложения собственных средств; (2) как инструмент хед-
жирования, в первую очередь для защиты акций, которые ин-
вестор не хочет продавать по тем или иным соображениям,
связанным, обычно, с налогами.
Продажа опциона «колл». Опцион «колл» представляет со-
бой контракт на покупку 100 акций по определенной цене в
течение оговоренного срока. Покупатель опциона «колл» (ожи-
дающий скорого подорожания акций, охваченных опционом)
приобретает право «отозвать» акции у другой стороны на ус-
ловиях контракта. Таким образом инвестор, владеющий 100
акциями и полагающий, что цена на них скоро упадет, может
выписать опцион «колл» на эти акции и продать его инвестору,
полагающему, что цена их вырастет. Продажа опциона «колл»
на акции, которыми продавец фактически не владеет, называ-
ется продажей непокрытого, или «голого», опциона. Прибыль
продавца такого опциона ограничивается суммой, уплаченной
покупателем опциона, в то время как убытки продавца «голо-
го» опциона могут быть очень велики. Можно сказать, что про-
давец опциона «колл» — это спекулянт, который предлагает «по-
спорить», что цена на акции не вырастет в течение срока дей-
ствия опциона. Очевидно, что продажа опциона «колл» без фак-
тического владения акциями, составляющими предмет опцио-
на, связана с большим риском для продавца.
Короткая продажа. Короткая продажа акций — это для
большинства инвесторов лучший способ заработать на «мед-
вежьем» рынке. Однако подходит он далеко не всем, поскольку
сопряжен с дополнительным риском.
Фактически покупка и продажа акций в данном случае про-
исходят в обратной последовательности. При короткой прода-
149
же акций брокерская компания либо сама одалживает клиенту
определенные акции, либо берет их для клиента в долг, а тот
затем продает их на открытом рынке. Инвестору, естественно,
вскоре придется купить то же количество этих акций, чтобы
вернуть их заимодателю (так называемое короткое покрытие).
Если он купит акции по цене ниже той, по которой продал одол-
женные акции (т.е. если акции подешевели, как он и рассчиты-
вал), короткая продажа принесет прибыль. Если же цена на ак-
ции поднимется, то для покрытия того же количества акций по-
требуется больше денег и, таким образом, короткая продажа
может принести убытки.
Короткая продажа связана с особым риском. Акции, кото-
рые куплены на длинную позицию, не могут упасть в цене ниже
нуля, и, таким образом, общий убыток не превысит суммы ин-
вестированного капитала. Но акции, проданные «в короткую»,
теоретически способны привести к неограниченным убыткам.
Цена на акции может расти бесконечно. Именно опасение про-
давца «в короткую» попасть под такое «суровое ценовое дав-
ление» способно сделать из него более осмотрительного ин-
вестора. Для ограничения возможных убытков продавец «в ко-
роткую» может отдать брокеру приказ «стоп» или, что предпоч-
тительнее, купить опцион «колл» для хеджирования риска «ко-
роткой» позиции.
Инвестору, не искушенному в коротких продажах, лучше
не проводить подобные операции с акциями: (1) имеющими
благоприятные перспективы (т.е. тенденции к приросту дохо-
да или росту прибыли компании-эмитента); (2) уже упавшими
в цене на 60% и более; (3) стабильными с точки зрения тех-
нического анализа (например, цена акций не должна превы-
шать свое среднее значение за последние 200 дней); или
150
Текущая маржа
Текущая стоимость
средств
Действие 1
поступления + депозит
рыночная стоимость
Действие 2
текущая маржа х рыночная стоимость
(4) выпущенными компанией, которая может стать объектом
поглощения.
Короткая продажа не обсуждалась при описании сделок с
маржой во избежание путаницы. Продажа «в короткую» — бо-
лее сложная операция. Для расчета стоимости собственных
средств на гарантийном счете продавец «в короткую» должен
учесть три фактора:
(1) первоначальное обеспечение (депозит);
(2) текущую рыночную стоимость акций;
(3) чистые поступления от короткой продажи.
Текущую стоимость собственных средств можно рассчитать
с помощью представленной выше формулы, состоящей из двух
частей.
Например, инвестор продает «в короткую» 100 акций ком-
пании Baltimore Buggy Whip по цене 70 дол. за акцию после
того, как внес на гарантийный счет 5000 дол. Формула примет
следующий вид:
п _ 7000 дол. + 5000 дол. _
°>714” 7000 дол. 1,000
5000 дол. = 0,714 х 7000 дол.
Если акции падают в цене до 55дол., короткая продажа
становится выгодной, и текущая стоимость средств увеличива-
ется:
_ 7000 дол. + 5000 дол. _
1>182” 5500 дол. 1,000
6500 дол. = 1,182 х 5500 дол.
151
С другой стороны, если бы цена акций Baltimore Buggy Whip
поднялась до 85 дол., то стоимость собственных средств про-
давца «в короткую» уменьшилась:
0,412 =
7000 дол. + 5000 дол.
8500 дол.
1,000
3500 дол. = 0,412 х 8500 дол.
По мере повышения цены на акции текущая маржа'сокра-
щается, что, в свою очередь, приводит к уменьшению текущей
стоимости собственных средств. При цене акции 85 дол. и те-
кущей марже, равной 41%, инвестору, несмотря на эти нера-
достные показатели, все же не грозит требование о внесении
дополнительного обеспечения. Если правила брокерской ком-
пании предусматривают по сделкам короткой продажи поддер-
жание минимального остатка в 35%, требование о внесении
дополнительного обеспечения будет предъявлено инвестору в
случае повышения цены акции до 89 дол.
Налоги
Налоговое законодательство, сложное само по себе, кроме
того, постоянно изменяется. Для решения налоговых проблем
лучше всего воспользоваться помощью опытного бухгалтера.
Проведение многих описанных инвестиционных операций тре-
бует четкого понимания их налоговых последствий.
Вкладчикам, ведущим активные операции на рынке, посто-
янно приходится принимать различные решения, связанные с
налогами. Сегодня это особенно актуально, поскольку Закон о
налоговой реформе 1986 г. в который раз изменил порядок
декларирования инвесторами доходов от прироста капитала.
152
В частности, было отменено удержание 60% налога на прирост
капитала в отношении физических лиц, на имущество, передан-
ное по наследству, и на средства на попечительских счетах.
По новому законодательству, весь доход от прироста капи-
тала (как краткосрочного, так и долгосрочного) теперь рассмат-
ривается как обычный доход. Несмотря на то что ставки нало-
гов могут выходить за рамки 15—28%, в которые вписывается
доход большинства семей, ставки налога на прирост капитала,
по закону, не могут превышать 28%.
Как и прежде, капитальный убыток (как краткосрочный, так
и долгосрочный) может быть списан с обычного дохода (до
3000 дол. обычного дохода), хотя правило зачета в пропорции
2 к 1, ранее действовавшее применительно к чистому долго-
срочному капитальному убытку, отменено.
Частный инвестор, который хочет официально зафиксиро-
вать факт убытка в целях налогообложения и продолжить вло-
жения в ценные бумаги, может поступить следующим образом:
(1) немедленно продать акции и купить их снова через 31 день
или позже;
(2)купить равное количество акций (эквивалент) и через 31
день продать акции, находившиеся в собственности перво-
начально;
(3) продать акции и немедленно купить вместо них другие.
Инвесторы, которые хотят перенести прибыль данного года
в декларацию за следующий год, могут использовать продажу
«в короткую против сейфа». Эта операция в принципе ничем не
отличается от короткой продажи, за исключением того, что ко-
153
роткая позиция покрывается инвестором за счет уже имеющих-
ся (таких же) акций на его длинной позиции, а не за счет займа
у брокера.
Инвестору никогда не следует откладывать разработку сво-
ей налоговой стратегии до конца налогового года.
Арбитраж
Арбитражем на Уолл-стрит называют одновременную покуп-
ку и продажу двух разных ценных бумаг, связанных друг с дру-
гом определенными качествами (например, одна ценная бума-
га конвертируется в другую), для получения прибыли на разни-
це их цен. Эту операцию можно проводить с одинаковыми цен-
ными бумагами, обращающимися на разных рынках, или обла-
дающими взаимной конвертируемостью, или связанными со
слияниями и тендерными предложениями, изменением струк-
туры капитала компании и реализацией активов корпорации.
Специалист по арбитражу слияний (или, по терминологии
Уолл-стрит, riverboat gambler) готов нести риск значительных
убытков ради получения сравнительно небольшой прибыли в
короткие сроки. Покупка одних акций и короткая продажа
других практически исключает все риски кроме довольно ред-
кой возможности изменения условий соглашения в сторону
сокращения сроков слияния, и несколько более частых ситуа-
ций отмены предложения о слиянии. Другими словами, если
предлагаемое слияние компаний доходит до завершения, опыт-
ный специалист по арбитражу всегда получит некоторую при-
быль. Однако если слияние не состоялось, купленные на длин-
ную позицию акции могут резко упасть в цене, а акции на
154
короткой позиции подорожать, что приведет к значительным
убыткам.
Ежегодно на фондовом рынке возникают сотни возможнос-
тей для проведения арбитражных операций. Поэтому инвесто-
рам, заключающим подобные сделки впервые, следует не то-
ропясь проанализировать.и отобрать для себя наиболее при-
емлемые из них.
Некоторые брокерские фирмы специализируются именно на
арбитражных сделках и, естественно, особенное внимание уде-
ляют сбору необходимой информации. Спреды или двойные
опционы, соответственно, служат вполне адекватным отраже-
нием риска, с которым связаны подобные операции.
Инвестор, решившийся пойти на риск заключения арбитраж-
ных сделок по слиянию, должен определить для себя собствен-
ные критерии осуществления таких сделок и твердо их при-
держиваться при выборе варианта слияния. Например, жела-
тельно, чтобы поглощаемая компания была средней величины,
обладала высокими качественными показателями и принадле-
жала к растущей отрасли, иной, чем та, в которой занята по-
глощающая компания. При таких условиях претендент на та-
кую компанию будет сталкиваться с меньшим количеством за-
конодательных ограничений да и риск вмешательства прави-
тельства в осуществление сделки будет меньшим.
Поскольку высокая степень риска, связанного с арбитражем,
очевидна, инвестору следует либо получить исчерпывающую
информацию об интересующей его компании, либо воздер-
жаться от заключения арбитражных сделок с ее акциями.
155
Инвестиционные клубы
Вкладчик, ищущий разнообразия, нового опыта и источни-
ков прибыли от инвестирования, может вступить в какой-ни-
будь из существующих (либо организовать новый) инвестици-
онный клуб. Обычно в клуб входят 10—15 хороших знакомых,
которые собираются раз в месяц для обсуждения стратегии уп-
равления их коллективным инвестиционным портфелем. Чле-
ны клуба делают небольшие (согласованные сообща) ежеме-
сячные взносы, которые обычно инвестируются в акции «рос-
та» по схеме усреднения денежных расходов. Дивиденды и при-
рост капитала, как правило, реинвестируются.
В США сегодня действуют приблизительно 28 тыс. инвести-
ционных клубов. Около 7 тыс. из них являются членами Нацио-
нальной ассоциации инвестиционных клубов (National
Association of Investment Clubs), некоммерческой организации,
которая координирует деятельность своих членов и снабжает
их необходимой литературой. Членство в ассоциации для ин-
дивидуальных инвесторов стоит 32 дол. год, для клубов —
30 дол. плюс по 9 дол. за каждого члена. Подробную информа-
цию об инвестиционных клубах или ассоциации можно полу-
чить по адресу:
The National Association of Investment Clubs
1515 E. Eleven Mile Road
Royal Oak, Michigan 48067
(313) 543-0612
156
Инвестиционные компании
Долевое владение портфелем ценных бумаг, управляемым
профессиональными менеджерами, — неплохая альтернатива
для тех частных инвесторов, которые:
(1) не хотят самостоятельно заниматься анализом ценных бу-
маг и тратить время на управление своим инвестиционным
портфелем;
(2) не желают оплачивать услуги инвестиционного консуль-
танта;
(3) готовы частично поступиться приростом капитала ради ди-
версификации портфеля.
Инвестиционные компании управляют фондами двух типов:
открытыми, или, как их еще называют, взаимными, и закры-
тыми.
Открытый фонд напрямую заключает сделки с инвесторами
и всегда готов покупать у них и продавать им акции по их теку-
щей чистой стоимости. Иными словами, инвестор может ку-
пить (подписаться на) или продать (вернуть) акции открытого
фонда в любое время. Соответственно деньги либо поступают
в фонд (при подписке), либо изымаются из фонда (при возвра-
те). Закрытый фонд имеет в обращении постоянное количе-
ство акций, и инвесторы покупают и продают их на открытом
рынке наравне с другими акциями. Поскольку рыночные цены
колеблются под влиянием спроса и предложения, акции зак-
рытого фонда могут продаваться с премией (надбавкой) или,
что случается чаще, с дисконтом к чистой стоимости.
157
Поэтому, если инвестор заинтересован в том, чтобы рыноч-
ная стоимость каждой акции напрямую отражала чистую сто-
имость активов портфеля фонда, ему лучше обратиться к услу-
гам открытого, а не закрытого фонда.
Взаимный фонд осуществляет операции либо «с нагрузкой»,
либо без нее. Когда инвестор приобретает акции фонда «с на-
грузкой», из инвестируемой суммы, как правило, сразу удер-
живается продажный сбор (в данной ситуации именуемый «на-
грузкой») для оплаты услуг брокера—продавца акций фонда.
Обычно сбор составляет не менее 6%. Однако акции фонда
«без нагрузки» инвестор приобретает непосредственно у ин-
вестиционной компании, а не у брокера, и поэтому не уплачи-
вает сбор. В остальном же типы операций и инвестиционное
качество фондов «с нагрузкой» и «без нагрузки» весьма схожи.
По крайней'мере раз в год Business Week (как и многие дру-
гие ведущие финансовые журналы) публикует обзор основных
показателей деятельности взаимных фондов с «нагрузкой» и
«без нагрузки». Обзоры, как правило, содержат подробную ин-
формацию об их эффективности, а также некоторые дополни-
тельные данные. Кроме того, во многих публичных библиоте-
ках можно подписаться на материалы о деятельности фондов
(см. также главу «Инвестирование за рубеж»),
В первую очередь инвестору следует рассмотреть все воз-
можности, связанные с фондами «без нагрузки», если только у
него нет веской причины отдать предпочтение конкретному
фонду «с нагрузкой». Стоимость портфеля фонда «с нагрузкой»
должна расти быстрее стоимости портфеля фонда «без нагруз-
ки» примерно на 2% в год, для того чтобы доходы инвесторов
обоих фондов через 5 лет были хотя бы равными.
158
Взаимные фонды
Взаимный фонд представляет собой инвестиционную ком-
панию, учрежденную консультационной фирмой и предлагаю-
щую своим акционерам специальную инвестиционную програм-
му. Каждый покупатель акций фонда становится его долевым
собственником, чьи личные мотивы, как правило, тесно связа-
ны с инвестиционными целями фонда.
Акционеры фонда выбирают руководящий орган компании
— совет директоров, который контролирует осуществление опе-
раций и управление портфелем. Обычно консультационная ком-
пания — учредитель фонда избирается его инвестиционным
консультантом и управляющим операциями. За эти услуги ком-
пания получает ежегодное вознаграждение (обычно 0,5% от
чистой стоимости активов), сумма которого устанавливается в
зависимости от размера фонда.
Зачастую инвестиционную компанию-учредителя принима-
ют за «владельца» фонда. На самом деле владельцами фонда
являются его акционеры, которые могут нанять для управления
другую компанию-консультанта, если результаты работы фон-
да неудовлетворительны.
Многие консультационные компании управляют целой «се-
мьей» взаимных фондов, причем инвестиционные цели каждого
фонда в этом «семействе» отличаются друг от друга. Иногда
инвестору достаточно отдать короткое распоряжение по теле-
фону, чтобы перебросить свои деньги из одного фонда в другой
с абсолютно иными инвестиционными целями и стратегией.
Деятельность всех фондов жестко регулируется Комиссией
по ценным бумагам и биржам. Проспект эмиссии, в котором
159
раскрываются инвестиционные цели и риски, связанные с дея-
тельностью фонда, должны предоставляться всем заинтересо-
ванным потенциальным инвесторам.
Помимо продажного сбора, или «нагрузки», инвесторам вза-
имных фондов следует принимать во внимание особые отчисле-
ния из стоимости активов фонда на оплату маркетинговых и
рекламных программ (их иногда обозначают программы
«12Ь-1»). Норма отчислений считается завышенной, если расхо-
ды на программы «12Ь-1» превышают 0,5% стоимости активов.
Как уже говорилось, фонд обязан в любое время выкупить
или продать акции по чистой стоимости активов. Если фонд
широко известен, стоимость его активов в расчете на акцию
публикуется ежедневно во всех крупных финансовых газетах.
Стоимость каждой акции зависит исключительно от стоимости
ценных бумаг, составляющих портфель фонда.
Существует пять основных типов взаимных фондов.
• Фонды обыкновенных акций почти все средства инвес-
тируют в обыкновенные акции, хотя цели таких фондов
существенно различаются между собой. Фонды «роста» ставят
себе целью приращение капитала и потому выбирают
компании, растущие быстрее, чем экономика в целом. Фонды
«агрессивного роста» видят свою задачу в максимальном
приращении капитала, для чего вкладывают средства в акции
малых предприятий или фирм, чей рост связан с повышенным
(спекулятивным) риском. Фонды «роста и дохода» стремятся
как к долгосрочному приращению капитала, так и к получению
текущего дохода. Специализированные фонды преследуют
особые инвестиционные цели, такие, как участие в разработке
технологии, добыче золота или производстве энергии. Фонды
160
новейшего типа — индексные фонды — покупают акции,
представляющие тот или иной индекс, лишь с целью
обеспечения доходности не ниже доходности рыночных
индексов.
• Доходные фонды формируют портфели из облигаций, обык-
новенных и привилегированных акций. Управляющие фондом
стремятся обеспечить акционерам удовлетворительный до-
ход в форме дивиденда или процента.
• Облигационные фонды стремятся к получению высокого
дохода и сохранению стоимости капитала и с этой целью
инвестируют средства в первую очередь в облигации, а кроме
того, подбирают правильное соотношение бумаг с коротким,
средним и длительным сроками погашения. В последние годы
большой популярностью пользуются освобожденные от
налогообложения фонды муниципальных облигаций.
• Сбалансированные фонды вкладывают средства как в
обыкновенные акции, так и в облигации, руководствуясь
популярной концепцией, согласно которой условия,
неблагоприятные для инвестирования в обыкновенные акции,
зачастую подходят для вложения в облигации, и наоборот.
• Фонды денежного рынка обеспечивают своим акционерам
возможность участия в операциях с высококачественными
краткосрочными финансовыми инструментами, включая
депозитные сертификаты, казначейские и коммерческие
векселя.
161
Ассоциация инвестиционных компаний (Investment Company
Institute) выделяет 16 типов фондов:
— фонды «агрессивного роста»;
— фонды «роста»;
— фонды «роста и дохода»;
— международные фонды;
— «глобальные» фонды;
— фонды золота и драгоценных металлов;
— сбалансированные фонды;
— доходные фонды;
— опционные и доходные фонды;
— фонды корпоративных облигаций;
— фонды государственных доходов США;
— фонды «Джинни Мэй» (GNMA, или Ginnie Мае Funds);
— фонды долгосрочных муниципальных облигаций;
— фонды муниципальных облигаций одного штата;
— взаимные фонды денежных рынков;
— фонды краткосрочных муниципальных облигаций.
Естественно, классификация фондов может строиться на ос-
нове практически неограниченного числа различных показате-
лей и критериев. Каждый день создаются новые фонды, чьи
инвестиционные подходы и деятельность становятся все раз-
нообразнее.
С чего начать
Как правило, чем крупнее фонд, тем меньший, по сравне-
нию с рыночными показателями, прирост капитала получает его
акционер. Фонд обыкновенных акций с активами от 50 млн до
1 млрддол. является для большинства инвесторов оптималь-
162
ным. Существуют, конечно, и исключения из этого правила. На-
пример, две инвестиционные компании, Wellington и Fidelity,
весьма успешно управляли очень крупными портфелями цен-
ных бумаг. Однако, как свидетельствует накопленный опыт, чем
крупнее фонд, тем сложнее им управлять.
Как и при изучении компаний-эмитентов для индивидуаль-
ного вложения средств, при выборе фонда инвестору следует
обратить особое внимание на руководителей фонда, эффек-
тивность управления; да и критерии здесь те же. Во-первых,
необходимо взглянуть на показатели деятельности выбранно-
го фонда за последние 5—10 лет и сравнить с показателями
других фондов со схожими инвестиционными целями. Необхо-
димо также познакомиться с представителями инвестиционно-
го комитета и узнать, какие задачи руководство фонда решает
в данный момент. В какие бумаги в основном вложены сред-
ства фонда? Долю каких бумаг в портфеле фонд наращивает
или сокращает? Какую долю своих активов фонд держит в фор-
ме наличных, учитывая текущее состояние рынка? Какую ин-
формацию предоставляет руководство фонда в финансовых от-
четах и заявлениях для прессы?
Главная сложность для взаимного фонда заключается в вы-
боре инвестиционной компании, способной обеспечить наилуч-
шие показатели с точки зрения инвестиционных целей фонда.
Инвесторам, не располагающим достаточным временем для
самостоятельного управления портфелем и стремящимся к его
максимальной диверсификации, стоит обратиться к услугам
взаимных фондов. Но, как и в случае выбора акций конкретных
компаний, никогда не следует забывать старинную поговорку
Уолл-стрит: «Семь раз проверь, один раз вложи».
Акции
«роста»
165
Введение
Теория инвестирования в акции «роста» не нова — она по-
лучила распространение уже в 30-х годах. В ее основу поло-
жен принцип вложения денег в акции тех компаний, которые
на протяжении нескольких лет добиваются темпов роста при-
были и дивидендов, превышающих темпы роста экономики в
целом. Настоящая «растущая» компания в известной степени
сама определяет свою судьбу, поскольку способна обеспечить
себе внутреннее финансирование за счет реинвестирования
прибылей.
Работа с акциями «роста», которые отлично подходят для
многих, хотя и не для всех инвестиционных портфелей, требу-
ет от инвестора определенного запаса терпения и связана с
изначально повышенным риском из-за более высокого коэф-
фициента Ц/П по сравнению с другими акциями. Но если вклад-
чик готов предпринять инвестиции с временным горизонтом
4—5 лет и способен правильно выбрать и оценить объект ин-
вестирования, то акции «роста» могут послужить надежной за-
щитой от неуклонного роста стоимости жизни.
Эта глава познакомит читателя с некоторыми деталями те-
ории инвестирования в акции «роста», расскажет, как растет
компания, и, что наиболее важно, научит инвесторов делать
правильный выбор и оценку акций «роста».
166
Преимущества акций «роста»
Значение накопленной стоимости, которое часто недооце-
нивают или просто не принимают в расчет, особенно заметно
проявляется при инвестировании в акции «роста». Например,
стоимость компании, сложный годовой темп роста которой со-
ставляет 15%, удваивается через 5 лет, утраивается через 8, а
через 17 лет возрастает в 10 раз.
Какую же выгоду приносят инвестору акции «роста»? Упро-
щенное объяснение приводится ниже.
Допустим, что:
компания «роста», имеющая 1 дол. прибыли в расчете на ак-
цию, наращивает свою стоимость средними темпами 15% в год
в течение 12 лет;
ежегодно компания выплачивает своим акционерам 30% при-
были в виде денежного дивиденда;
коэффициент Ц/П для акций компании сегодня равен 20;
коэффициент Ц/П на 12-й год составляет 15 (более низкий ко-
эффициент свидетельствует, вероятно, о замедлении темпов
роста за последние годы).
Инвестор, приобретающий сегодня 100 акций, вкладывает
в них 2000 дол. Первоначальный дивиденд в размере 30 дол.
отражает всего лишь 1,5%-ную доходность, которая ниже до-
ходности других инвестиций.
Но к 12-му году рыночная стоимость 100 акций достигнет
8025 дол., а суммарный дивиденд, полученный за этот срок,
167
Сегодня На 12-й год
Прибыль на акцию 1 дол. 5,35 дол.
Дивиденд на акцию 0,30 дол. 1,60 дол.
Коэффициент Ц/П 20 15
Цена акции 20 дол. 80,25 дол.
Текущая норма дивидендного дохода 1,5% 2,0%
Норма дивидендного дохода от первоначальных инвестиций 1,5% 8,0%
составит более 800 дол. Дивиденд в размере 160 дол., выпла-
ченный на 12-й год, теперь равен не 1,5, а 8% первоначальных
инвестиций ! Если компания продолжает расти и за пределами
12-го года и по мере повышения прибылей также увеличивает-
ся выплачиваемый дивиденд, то годовая доходность инвести-
ций становится еще выше.
Высокая доходность долгосрочных инвестиций в акции «ро-
ста», обеспечиваемая годовым дивидендом, — явление доволь-
но распространенное. Например, инвестор, купивший акции
Wal-Mart Stores 12 лет назад, теперь получает годовой диви-
денд (каждый год!), превышающий все первоначальное вло-
жение ! Данный пример — лучшая демонстрация эффекта на-
копленной стоимости и преимуществ акций «роста». И эти впе-
чатляющие результаты были достигнуты несмотря на более чем
50%-ное падение курса акций Wal-Mart во время кризиса фон-
дового рынка в 1987 г.!
Можно ли было предсказать феноменальный рост акций
Wal-Mart 15 лет назад? Безусловно! Задолго до того как ком-
пания Wal-Mart завоевала признание Уолл-стрит, ее акции уже
составляли крупнейшую часть портфеля инвестиционного фон-
да Т Rowe Price New Horizons Fund.
168
Коэффициент
реинвестирования
Потенциальный
темп внутреннего
роста
доходность
капитала
чистая прибыль
средняя стоимость
акционерного
капитала
коэффициент
удержания
I
прибыль—
дивиденды
прибыль
Оценка роста
Для достижения успеха растущая компания должна добить-
ся высокой доходности акционерного капитала и значительную
часть прибыли реинвестировать в предприятие. В приведен-
ных ниже примерах «доходность капитала» рассчитывается на
основе средней величины акционерного капитала от его сто-
имости на начало и на конец определенного года. Многие пре-
успевающие растущие компании, такие, как Blockbuster
Entertainment, достигли увеличения темпов роста благодаря
умелому использованию не только внутреннего, но и внешнего
капитала. Такая стратегия оправдывает себя при низких став-
ках банковского процента. Однако в долгосрочной перспекти-
ве решающее значение имеет способность компании обеспе-
чить свой рост за счет самофинансирования.
Потенциал внутреннего роста компании наилучшим обра-
зом измеряется с помощью формулы коэффициента реинвес-
тирования.
Например, если доходность акционерного капитала компа-
нии в среднем составляет 16%, прибыль в расчете на акцию —
4 дол., а годовой дивиденд, выплачиваемый на акцию, — 1 дол.,
то коэффициент реинвестирования рассчитывается следующим
образом:
Коэффициент
реинвестирования
Потенциальный
темп внутреннего
роста
12%
доходность капитала 1 X коэффициент удержания 1
V 16% I X ▼ 4,00 - 1,00 дол. 4,00 дол. I
1 16% X 75%
169
Другими словами, в случае если эта компания не увеличит
доходность капитала или не снизит пропорционально размер
дивиденда, выплачиваемого акционерам, она не сможет обес-
печить темп роста выше 12% в год без привлечения заемных
средств или продажи новых акций.
При всех достоинствах формулы коэффициента реинвести-
рования, пользоваться ею нужно все-таки с осторожностью.
Компания с низкими качественными характеристиками может
добиться высокого показателя доходности капитала, если ее
собственный капитал невелик по сравнению с прибылями (пос-
ле ряда лет убыточной деятельности). При высокой доходнос-
ти как капитала, так и активов компании формулу реинвести-
рования можно использовать с большей уверенностью.
Расчет темпов роста, оценка рентабельности и другие ме-
тоды анализа особенно полезны для сравнения компаний, ра-
ботающих в одной и той же отрасли или обладающих схожими
характеристиками.
Изучение прошлого опыта
Как следует из приведенного ниже примера, инвестиции в
акции «роста» могут оказаться весьма выгодными при условии,
что инвестор запасся терпением и сделал правильный выбор
акций. Поиск и выбор нужных акций — не такая уж непосильная
задача! Уже в 1960 г. компании Merck & Company, General Mills
и Procter & Gamble были признаны растущими. Вложение
1000 дол. в акции каждой из этих компаний в конце того года
через 30 лет принесло бы, причем без реинвестирования ди-
видендов, следующие результаты (вдол.):
170
Стоимость инвестиций на 31.12.60 г. Рыночная стоимость на 31.12.90 г. Дивиденд, выплаченный в 1990 г.
Merck 1000 41 420 894
General Mills 1000 24 575 609
P&G 1000 10 320 222
Итого: 3000 76 315 1725*
* 58% первоначальных инвестиций.
Этот пример из реальной жизни еще раз демонстрирует
значение накопленной стоимости, о котором уже упоминалось
ранее. С 1960 г. рыночная стоимость этого небольшого порт-
феля в среднем увеличивалась на 11,5% в год, не считая диви-
дендов. Разница в рыночной стоимости между Merck и Procter
& Gamble сложилась за счет более быстрого роста рыночного
курса акций Merck (около 13% в год) по сравнению с акциями
Procter & Gamble (около 8%). Почему? В течение всего этого
периода прибыль Merck в расчете на акцию увеличивалась на
14,8% в год, в то время как ежегодный рост прибыли на акцию
Procter & Gamble в среднем составлял 9,5%.
Сколько будет стоить этот портфель в 2000 г.? Никто не
сможет предсказать точную цифру наверняка, но если прибыль
и дивиденды этих трех компаний будут по-прежнему расти до-
статочно высокими темпами, стоимость портфеля, вероятно,
существенно увеличится. Очевидно, по мере расширения ком-
паний темпы их роста замедляются. Тем не менее даже при
7%-ном темпе роста совокупный годовой денежный дивиденд
от этого портфеля превысит первоначальные инвестиции уже к
концу нынешнего десятилетия.
171
На следующей странице приведен классический пример
анализа двух очень схожих компаний, действующих одновре-
менно в одной и той же отрасли. Инвестору важно получить
масштабную картину финансового состояния компаний и вы-
яснить, как ведут себя два главных показателя — рентабель-
ность и рост стоимости акций. Тенденция к повышению рента-
бельности компании может способствовать заметному увели-
чению доходности инвестиций в ее акции.
В 1960-х годах компания Air Products проводила более аг-
рессивную политику роста, чем Airco. Важность как внутренне-
го, так и внешнего финансирования в этом примере абсолют-
но очевидна.
Для финансирования долгосрочных контрактов на продажу
газа Air Products подкрепляла эффект увеличения рентабель-
ности и высокого коэффициента удержания прибыли привле-
чением дополнительных заемных средств. Такая стратегия по-
зволила компании в 1965—1975 гг. добиться выдающегося ро-
ста, который, в свою очередь, обеспечил ее акционерам высо-
кую доходность вложенных средств. Такой анализ необходимо
проводить регулярно, поскольку тенденция движения прибыли
и других показателей может измениться в любой момент.
Этот анализ и другой опыт сравнения компаний свидетель-
ствуют о том, что преуспевающие растущие компании имеют
ряд общих признаков. Поэтому инвестору в акции «роста» при
самостоятельном изучении следует остановить свой выбор на
компании, которая:
• производит товары или услуги, пользующиеся устойчивым
спросом и приносящие прибыль, достаточную для
финансирования ее дальнейшего роста главным образом или
Air Products в сравнении c Airco Inc.
Airco Inc. (ранее Air Reduction Со.) Доход- ность капи- тала (в %) Прибыль на акцию (вдол.) Средний рост прибыли на акцию за 10 лет (в %) Дивиденд на акцию (вдол.)
Объем продаж (в млн дол.) Норма опера- ционной при- были (в %) Чистая прибыль (в млн дол.) Долгосроч- ный долг (в млн дол.)
1965 г. 376,8 12,8 25,7 124,6 12,6 2,50 4,5 1,25
1975 г. 765,7 12,1 42,7 187,7 14,0 3,76 4,2 0,95
Доходность инвестиций за 10 лет (1965—1975 гг.) = 25%
Air Products & Chemicals
Объем продаж (в млн дол.) Норма опера- ционной при- были (в %) Чистая прибыль (в млн дол.) Долгосроч- ный долг (в млн дол.) Доход- ность капи- тала (в %) Прибыль на акцию (вдол.) Средний рост прибыли на акцию за 10 лет (в %) Дивиденд на акцию (вдол.)
1965г. 121,1 13,7 7,4 94,0 11,0 0,70 12,4 0,04
1975 г. 699,0 17,0 54,2 184,1 19,7 4,02 19,1 0,20
Доходность инвестиций за 10 лет (1965— 1975 гг.) = + 328%
Примечание. Для сопоставимости показатели в расчете на акцию скорректированы с учетом дробления акций
и выплаты дивидендов ценными бумагами.
173
полностью за счет внутренних источников (т.е. способна
обеспечить высокий коэффициент реинвестирования);
•имеет устойчивую или растущую рентабельность и
перспективы повышения коэффициента реинвестирования;
• имеет талантливых руководителей, способных превратить
красивые обещания в реальность.
Кроме того, следует получить ответ и на другие вопросы.
• Каковы были темпы роста компании в течение последних
нескольких лет?
• Не велика ли доля заемных средств в бюджете компании, и
насколько эффективно ее руководство распоряжается этими
средствами?
• Насколько эффективно организован сбыт продукции и
предоставление услуг компании?
• Способна ли компания расширить или улучшить ассортимент
продукции?
• Позволяет ли нынешнее положение компании на рынке
проводить гибкую политику ценообразования?
• Существует ли в компании угроза трудовых конфликтов?
Взгляд в перспективу
Если инвестор хочет добиться успеха вложением денег в
акции «роста», ему необходимо научиться видеть за сиюминут-
ными колебаниями цен на акции долгосрочную перспективу.
174
Поэтому хорошими приемами наращивания портфеля акций
«роста» служат накопление и усреднение денежных затрат.
Что же в данном случае понимается под «долгосрочной пер-
спективой»?
Представьте себе, что сейчас май 1981 г. и вы изучаете гра-
фик движения цен только что купленных вами акций, опубли-
кованный в справочнике Trendline's Current Market Perspectives
агентства Standard & Poor. Компания Waste Management объя-
вила о 43%-ном увеличении прибыли в первом квартале дан-
ного года. В предыдущем году прибыль компании выросла на
41%, а еще годом ранее — на 21%.
Перед покупкой акций вы рассчитали, что прибыль компа-
нии в расчете на акцию в 1981 г. составит 5,85дол., т.е. пре-
высит показатель прошлого года примерно на 35%. Покупная
цена акции, равная 105 дол., приблизительно в 18 раз превы-
шает рассчитанную вами прибыль на акцию за данный год. Вы
покупали акции с некоторым сомнением, поскольку были сму-
щены такими необычными темпами роста: акции подорожали в
4 раза за последние 2 года.
Тем не менее ваш анализ предсказывал рост прибыли по
меньшей мере на 15—20% ежегодно и в обозримом будущем.
В этом случае в 1990 г. компания получила бы 20—30 дол. при-
были в расчете на акцию и при коэффициенте Ц/П, равном 18,
цена акции составила бы 360—540 дол. Неплохо!
Однако весь следующий год стоимость акций неуклонно
падала, несмотря на дробление в пропорции 3 к 1, проведен-
ное вскоре после вашей первой покупки. Тем не менее, не те-
ряя уверенности в ожидаемом 15—20%-ном росте прибыли в
Courtesy. S&P Trendline's
Current Market Perspective
M.C. Horsey The Stock Picture
176
год, вы продолжаете подкупать акции этой компании и по сни-
зившимся ценам. Эта более низкая цена составляет 30 дол.
Теперь перенесемся в апрель 1988 г. Шестью месяцами ра-
нее, во время краха фондового рынка, акции Waste Management
на ваших глазах падают более чем на 40% всего за 20 торго-
вых дней. А в начале года компания сообщила удручающие
результаты свой деятельности по итогам IV квартала 1987 г.,
хотя тогда вы решили, что это всего лишь временная неудача.
До сих пор вам приходилось наблюдать рост этих акций в ос-
новном после дробления 2 к 1 в 1985 г. и в той же пропорции в
начале 1987 г. Вы начинаете задумываться, стоит ли и дальше,
по прошествии 7 лет, расширять свой инвестиционный порт-
фель за счет акций этой компании. Но ожидания по меньшей
мере 15%-ного роста прибыли в год перевешивают сомнения,
и вы решаете продолжить покупку этих акций.
Прошло еще какое-то время, и вот в начале 1991 г. вы мо-
жете взглянуть на 10 лет владения акциями Waste Management
глазами «долгосрочного» инвестора. Каждая 1000 дол., вложен-
ная в эти акции в 1981 г.:
• сегодня стоит на рынке 9140 дол.;
• принесла в общей сложности 360 дол. дивиденда;
• в настоящее время приносит вам 82 дол. дивиденда за год,
что составляет 8,2% первоначальных инвестиций.
Каждый год из 10 ставил перед инвестором новые задачи.
В 1981 г. самым логичным вопросом к управляющим Waste
Management был бы: «За счет каких средств компания собира-
ется финансировать программу будущего роста?» Ав 1991 г.
аналитикам следовало бы спросить: «Не подорвет ли крупная
задолженность компании ее способность поддерживать рост?»
Анализ состояния компании-эмитента необходимо прово-
дить постоянно, пока инвестор владеет ее акциями.
По какой цене?
«Что стоит акция этой компании?» — вот самый головолом-
ный вопрос для Уолл-стрит. Точного ответа не существует; в
каждом случае требуется тщательный анализ и оценка.
В коротком промежутке времени — в течение нескольких
дней, недель или месяцев — цена акции колеблется вокруг не-
кой равновесной величины, складывающейся на основе ожи-
даний инвесторов относительно прибыли и дивидендов от ком-
пании-эмитента. Это равновесие может измениться — посте-
пенно или практически мгновенно. В течение длительного сро-
ка — несколько лет — цена акции почти наверняка вырастет
или упадет вслед за фактическими изменениями прибыли, ди-
видендов или финансового состояния компании. Это особенно
верно для акций «роста».
Оценка акций сложна еще и потому, что у инвестора всегда
есть широкий выбор других инвестиционных альтернатив. Об-
лигации, инструменты денежного рынка, сберегательные сче-
та, недвижимость, предметы искусства или собственное дело-
вое предприятие — вот только часть существующих возможно-
стей.
Поэтому оценку акций инвестору следует проводить после-
довательно на трех уровнях:
(1) инвестиционная среда (т.е. потенциальная доходность ин-
вестиций в любые акции по сравнению с доходностью дру-
гих инвестиционных альтернатив);
(2) стоимость конкретной акции относительно других акций;
(3) стоимость акции, определяемая ее индивидуальными каче-
ствами.
Начиная с 30-х годов покупательная способность доллара
постоянно падала. Наиболее острые приступы инфляции дол-
лар переживал в 1946—1947 и 1973—1974 гг., а также в начале
1980 г. Несмотря на временное снижение темпов инфляции в
конце 80-х годов, долгосрочную инфляционную тенденцию, к
сожалению, вряд ли удастся преодолеть в ближайшее время.
Процентные ставки, измеряемые по базисной ставке бан-
ковского процента, с 1935 по 1951 г. оставались на низком
уровне 2—3%, в течение 50-х годов плавно поднялись почти до
5% и удерживались на этом уровне почти до 1966 г. С тех пор
базисная ставка падала и взлетала несколько раз, достигая пи-
ковых значений 8—9% в 1969—1970 гг., 12% в 1974 г. и более
20% в 1981 г. Конечно, позже ставка вернулась на более «ра-
зумный» уровень.
Может показаться удивительным, что средняя доходность
как акций, так и высококачественных облигаций за 50 лет, с
1925 по 1975 г., практически не менялась, составляя прибли-
зительно 4,5%. В период с 1925 по 1955 г. доходность акций
почти всегда превосходила доходность облигаций, но в тече-
ние 35 лет после 1955 г. наблюдалось обратное явление. Мно-
гие обозреватели относят этот сдвиг доходности в сторону об-
лигаций, ставший заметным с 40-х годов, на счет перемены в
инфляционных ожиданиях. Кроме того, существует одно пра-
вило: периоды, во время которых уровень доходности по ин-
дексу Доу-ДжОнса падает ниже 3%, являются далеко не лучши-
ми для осуществления инвестиций на рынке акций.
Обращаясь к примерам из прошлого, можно проследить,
какое влияние способны оказать изменения инвестиционной
среды на коэффициент Ц/П. В конце 40 — начале 50-х годов
типичный коэффициент Ц/П для акций держался в пределах
8—12. Почти на всем протяжении 60-х годов обоснованным счи-
тался коэффициент 15—20. В конце 70-х годов коэффициент
180
Ц/П по индексу Доу-Джонса опустился ниже 8, а незадолго до
крушения рынка в 1987 г. он перевалил за 20. И теперь в кото-
рый раз коэффициент Ц/П приблизился к своему среднему
полувековому значению, равному 14. Использовать коэффици-
ент Ц/П применительно к «рынку в целом» так же, как к отдель-
ной акции, следует с предельной осторожностью. Так, напри-
мер, когда на ближайшие годы ожидается рост прибылей, ко-
эффициент Ц/П, равный 15, имеет совершенно иное значение,
чем в периоды упадка корпоративных прибылей.
Акции «роста» по понятным причинам обычно характеризу-
ются более высоким коэффициентом Ц/П и более низкой до-
ходностью по сравнению с обычными акциями. И очевидно, что
акции двух различных компаний с одинаковыми коэффициен-
том Ц/П или нормой дивидендного дохода, имеют для инвес-
тора разную привлекательность, если одна из них —акция «ро-
ста», а другая — нет.
При прочих равных условиях акциям компании с повышен-
ными темпами роста присущ более высокий коэффициент Ц/П
по сравнению с остальными акциями. На протяжении всей ис-
тории фондового рынка аналитики и теоретики неустанно ра-
ботали над выведением формулы оценки акций «роста». В ши-
роко известной книге Security Analysis, написанной совместно
Дэвидом Л. Доддом, Сиднеем Коттлом и Бенджамином Грэ-
мом, приводится формула, построенная для временного гори-
зонта 7 лет. Согласно заключению авторов, нерастущая ком-
пания «заслуживает» коэффициента Ц/П по меньшей мере 8,5,
в то время как компания с ежегодным 20%-ным ростом спо-
собна достичь коэффициента Ц/П, равного 41,5. К 1973—
1974 гг. стало очевидно, что процентные ставки влияют (об-
ратно пропорционально) на коэффициент Ц/П. Поэтому попу-
181
лярная формула Ц/П Грэма и Додда была пересмотрена сле-
дующим образом:
р/Е = 37,5 + 8,8g
где:
Р/Е — коэффициент Ц/П;
д — предполагаемый темп роста в течение следующих
7—10 лет;
/ — превалирующая процентная ставка для облигаций с
рейтингом Ааа;
37,5 и 8,8 — постоянные величины, выведенные из прак-
тического опыта.
Используя эту новую формулу и применяя в ней различные
комбинации темпов роста и процентных ставок, можно соста-
вить справочную таблицу коэффициентов Ц/П, приведенную
ниже. Для использования таблицы инвестор должен прежде
оценить ежегодные темпы роста компании в следующие
7—10 лет. Сопоставляя темпы роста с преобладающей процен-
тной ставкой, указанной в соответствующей графе таблицы, ин-
вестор получает то же значение коэффициента Ц/П, которое
может быть рассчитано при помощи формулы.
Однако формула имеет один серьезный недостаток, кото-
рый нельзя не учитывать. При преобладающей процентной
ставке 7% и одинаковых темпах роста двух компаний, равных,
скажем, 12%, акции обеих компаний, согласно и формуле, и
таблице, «заслуживают» коэффициента Ц/П 20,4. Предполо-
жим, что первая компания имеет более высокую доходность
капитала и поэтому в состоянии выплачивать своим акционе-
182
Коэффициент цена—прибыль при различных темпах роста
и процентных ставках
Преобладающая процентная ставка
3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
Ожидаемые темпы роста
20% 71,2
19% 68,2
18% 65,3
17% 62,4
16% 59,4
15% 56,5
14% 53,6
13% 50,6
12% 47,7
11% 44,8
10% 41,8
9% 38,9
8% 36,0
7% 33,0
6% 30,1
5% 27,2
4% 24,2
3% 21,3
53,4 42,7
51,2 40,9
49,0 39,2
46,8 37,4
44,6 35,7
42,4 33,9
40,2 32,1
38,0 30,4
35,8 28,6
33,6 26,9
31,4 25,1
29,2 23,3
27,0 21,6
24,8 19,8
22,6 18,1
20,4 16,3
18,2 14,5
16,0 12,8
35,6 30,5
34,1 29,2
32,7 28,0
31,2 26,7
29,7 25,5
28,3 24,2
26,8 23,0
25,3 21,7
23,9 20,4
22,4 19,2
20,9 17,9
19,5 16,7
18,0 15,4
16,5 14,2
15,1 12,9
13,6 11,6
12,1 10,4
10,7 9,1
26,7 23,7
25,6 22,7
24,5 21,8
23,4 20,8
22,3 19,8
21,2 18,8
20,1 17,9
19,0 16,9
17,9 15,9
16,8 14,9
15,7 13,9
14,6 13,0
13,5 12,0
12,4 11,0
11,3 10,0
10,2 9,1
9,1 8,1
8,0 7,1
21,4 19,4
20,5 18,6
19,6 17,8
18,7 17,0
17,8 16,2
17,0 15,4
16,1 14,6
15,2 13,8
14,3 13,0
13,4 12,2
12,6 11,4
11,7 10,6
10,8 9,8
9,9 9,0
9,0 8,2
8,2 7,4
7,3 6,6
6,4 5,8
17,8 16,4
17,1 15,7
16,3 15,1
15,6 14,4
14,9 13,7
14,1 13,0
13,4 12,4
12,7 11,7
11,9 11,0
11,2 10,3
10,5 9,7
9,7 9,0
9,0 8,3
8,3 7,6
7,5 6,9
6,8 6,3
6,1 5,6
5,3 4,9
15,3 14,2
14,6 13,6
14,0 13,1
13,4 12,5
12,7 11,9
12,1 11,3
11,5 10,7
10,9 10,1
10,2 9,5
9,6 9,0
9,0 8,4
8,3 7,8
7,7 7,2
7,1 6,6
6,5 6,0
5,8 5,4
5,2 4,8
4,6 4,3
рам больший дивиденд. Будут ли акции обеих компаний про-
даваться с одинаковым коэффициентом Ц/П 20,4? Конечно нет.
Необходимо учитывать и другой фактор — вероятность дости-
жения запланированного роста, которая зависит от качества
управления, сложности производимой продукции, остроты кон-
куренции, патентной защищенности, капиталоемкости предпри-
ятия и т.д. Таким образом, инвесторы, пользуясь этой табли-
цей, должны быть готовы сделать необходимые поправки.
Большинство аналитиков предпочитают строить исследо-
вания рынка акций или отдельных акций «роста» на базе 5—
10-летних периодов. Как упоминалось ранее, Грэм и Додд ис-
пользовали период в 7 лет. Автор настоящей книги рекоменду-
ет использовать для анализа инвестиций временной горизонт
протяженностью в 12 лет.
Любой объективный анализ акций «роста» требует рассмот-
рения периода, достаточного, чтобы компания успела «вырас-
ти», т.е. охватывающего по крайней мере один или два полных
деловых цикла. С другой стороны, временной горизонт должен
быть достаточно коротким для того, чтобы инвестор мог пост-
роить свой прогноз без лишних иллюзий. Таким образом, пе-
риод 10—15 лет представляется автору оптимальным для ана-
лиза.
Кроме того, по воле случая, политическим мотивам, совпа-
дению или какой-то другой причине в работе фондового рынка
четко прослеживается четырехгодичный цикл, фиксируемый
индексом Доу-Джонса. Возможно, эта закономерность больше
и не повторится, хотя до сих пор каждый 4-й год, начиная с
1914г. (за исключением 1930г.), был весьма благоприятным
для приобретения акций.
184
1914г. 1930 г. 1946 г. 1962 г. 1978 г
1918 г. 1934 г. 1950 г. 1966 г. 1982 г
1922 г. 1938 г. 1954 г. 1970 г. 1986 г
1926 г. 1942 г. 1960 г. 1974 г. 1990 г
Период, охватывающий 3 полных рыночных цикла, или
12 лет, представляется подходящим для анализа еще и пото-
му, что 12-летние периоды вообще играют интересную роль в
истории США. Именно 12 лет разделяют вступление США в
I мировую войну (1917 г.), начало Великой депрессии (1929г.)
и затем вступление США во II мировую войну (1941 г.). Через
12 лет после окончания II мировой войны (1945—1946 гг.) в
США случился первый значительный послевоенный экономи-
ческий спад (1957—1958 гг.). Двенадцатью годами позже
(1970 г.) спад повторился, а спустя еще 12 лет, в 80-х годах,
начался невиданный дотоле рост фондового рынка. Следует
также заметить, что два наиболее болезненных после Великой
депрессии кризиса на рынке ценных бумаг произошли в 1961—
1962 гг. и через 12 лет—в 1973—1974 гг.
Метод оценки приведенной стоимости за период в 12 лет
используется для сравнения относительных значений стоимо-
сти акций на протяжении 12-летнего срока. Этот метод осно-
ван, как и предполагает его название, на расчете приведенной
стоимости будущих прибылей.
Инвестору, использующему метод оценки приведенной сто-
имости за 12 лет, следует также принять в расчет дивиденды,
которые будут получены в течение этого срока.
Если компания X добьется ежегодного 14%-ного роста в
течение следующих 12 лет, каждый доллар ее сегодняшней
185
прибыли составит на 12-й год 4,82 дол. Если другая компания Y
со схожими качественными характеристиками растет на 11%
ежегодно, каждый доллар ее сегодняшней прибыли будет ра-
вен 3,50 дол. через 12 лет. Сколько же стоят 4,82 и 3,50 дол.
сегодня, а не через 12 лет? Ответ зависит, конечно, от годовой
доходности, на которую рассчитывает инвестор.
Из таблицы приведенной стоимости за 12 лет, представ-
ленной ниже, следует, что 4,82 дол. (14%-ный рост) стоят се-
годня 1,54 дол., а 3,50 дол. (11%-ный рост) стоят 1,12 дол. при
10%-ной доходности, ожидаемой инвестором. Если бы доход-
ность для инвестора составила 12%, приведенная стоимость
будущей прибыли компаний X и Y оказалась бы равна 1,24 и
0,90дол. соответственно.
Как действует метод оценки приведенной стоимости за
12 лет, можно проследить на реальном примере анализа ак-
ций «роста» А в сравнении с акциями «роста» В и индексом
Доу-Джонса, выполненного непосредственно перед началом
бурного подъема фондового рынка в 80-х годах.
Акции «роста» компании А
Текущая цена акции = 12 дол.
Текущая прибыль на акцию = 0,38 дол.
Ожидаемый темп роста прибыли на акцию в течение 12 лет
= 19%
Текущий коэффициент Ц/П = 31,6
Ожидаемая доходность инвестиций = 10% годовых
186
Акции «роста» компании В
Текущая цена акции = 28 дол.
Текущая прибыль на акцию = 0,96 дол.
Ожидаемый темп роста прибыли на акцию в течение 12 лет
= 13%
Текущий коэффициент Ц/П = 29,2
Ожидаемая доходность инвестиций = 10% годовых
Индекс Доу-Джонса
Текущий уровень индекса = 760
Текущая прибыль на акцию = 41,20 дол.
Ожидаемый темп роста прибыли на акцию = 5%
Текущий коэффициент Ц/П = 18,4
Ожидаемая доходность инвестиций = 10% годовых
Приведенная стоимость будущей прибыли для обеих акций
и индекса может быть рассчитана простым умножением пока-
зателя текущей прибыли на акцию на соответствующие
величины, указанные в таблице приведенной стоимости за
12 лет (акции «роста» А: 0,38 дол. х 2,57; акции «роста» В:
0,96 дол. х 1,38; индекс Доу-Джонса: 41,21 дол. х 0,57). Ис-
пользуя эти показатели, инвестор мог бы рассчитать коэффи-
циенты Ц/П на основе приведенной стоимости будущих при-
былей, а не на стоимости текущих прибылей. Полученные ре-
зультаты довольно
Акции «роста» А
любопытны:
12,2-кратная приведенная
прибыли
21,2-кратная приведенная
прибыли
32,4-кратная приведенная
прибыли
стоимость
Акции «роста» В
стоимость
Индекс Доу-Джонса
стоимость
Таблица приведенном стоимости за 12 лет
Ожидаемая доходность
Ожидаемые темпы роста
4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
4% 1,00 0,89 0,80 0,71 0,64 0,57 0,51 0,46 0,41 0,37 0,33 0,30 0,27 0,24 0,22 0,20 0,18
5% 1,13 1,00 0,89 0,80 0,71 0,64 0,57 0,52 0,46 0,42 0,38 0,34 0,30 0,27 0,25 0,22 0,20
6% 1,26 1,12 1,00 0,89 0,80 0,72 0,64 0,57 0,52 0,46 0,42 0,38 0,34 0,31 0,28 0,25 0,23
7% 1,41 1,25 1,12 1,00 0,89 0,80 0,72 0,64 0,58 0,52 0,47 0,42 0,38 0,34 0,31 0,28 0,25
8% 1,58 1,40 1,25 1,12 1,00 0,90 0,80 0,72 0,65 0,58 0,52 0,47 0,43 0,38 0,35 0,31 0,28
9% 1,76 1,57 1,40 1,25 1,12 1,00 0,90 0,80 0,72 0,65 0,58 0,53 0,48 0,43 0,38 0,35 0,31
10% 1,96 1,75 1,56 1,39 1,25 1,12 1,00 0,90 0,81 0,73 0,65 0,59 0,53 0,48 0,43 0,39 0,35
11% 2,19 1,95 1,74 1,55 1,39 1,25 1,12 1,00 0,90 0,81 0,73 0,65 0,59 0,53 0,48 0,43 0,39
12% 2,44 2,17 1,94 1,73 1,55 1,39 1,24 1,12 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 0,53 0,48 0,44
13% 2,71 2,41 2,15 1,92 1,72 1,54 1,38 1,24 1,12 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 0,54 0,48
14% 3,01 2,68 2,40 2,14 1,91 1,72 1,54 1,37 1,24 1,11 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66 0,60 0,54
15% 3,34 2,98 2,66 2,38 2,12 1,90 1,71 1,53 1,37 1,24 1,11 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66 0,60
16% 3,71 3,31 2,95 2,64 2,36 2,11 1,89 1,70 1,53 1,37 1,24 1,11 1,00 0,90 0,81 0,74 0,67
17% 4,11 3,67 3,27 2,92 2,61 2,34 2,10 1,88 1,69 1,52 1,37 1,23 1,11 1,00 0,90 0,82 0,74
18% 4,56 4,06 3,62 3,24 2,89 2,60 2,33 2,08 1,87 1,68 1,52 1,36 1,23 1,11 1,00 0,90 0,82
19% 5,04 4,49 4,01 3,58 3,20 2,87 2,57 2,31 2,07 1,86 1,68 1,51 1,36 1,23 1,10 1 ,00 0,90
20% 5,58 4,97 4,43 3,96 3,54 3,18 2.Й5 2,55 2,29 2,06 1,85 1,67 1,51 1,36 1,22 1,10 1,00
21% 6,16 5,49 4,90 4,37 3,91 3,51 3,14 2,82 2,53 2,28 2,05 1,84 1,66 1,50 1,35 1,22 1,10
22% 6,79 6,05 5,40 4,83 4,32 3,87 3,47 3,11 2,79 2,51 2,26 2,03 1,83 1,65 1,49 1,35 1,22
23% 7,49 6,68 5,96 5,32 4,76 4,27 3,82 3,43 3,08 2,77 2,49 2,24 2,02 1,82 1,64 1,49 1,34
24% 8,26 7,36 6,56 5,87 5,24 4,70 4,21 3,78 3,39 3,05 2,75 2,47 2,22 2,01 1,81 1,64 1,48
25% 9,09 8,10 7,23 6,46 5,78 5,18 4,64 4,16 3,74 3,36 3,02 2,72 2,44 2,21 1,99 1,80 1,63
26% 1 0,01 8,92 7,96 7,11 6,36 5,70 5,11 4,58 4,11 3,70 3,33 2,99 2,69 2,43 2,19 1,98 1,79
27% 11,01 9,81 8,75 7,82 6,99 6,27 5,62 5,04 4,53 4,07 3,66 3,29 2,96 2,68 2,41 2,18 1,97
28% 12,09 10,77 9,61 8,59 7,68 6,89 6,17 5,53 4,97 4,47 4,02 3,62 3,25 2,94 2,65 2,40 2,17
29% 13,28 11,83 10,56 9,43 8,43 7,56 6,78 6,07 5,46 4,91 4,42 3,97 3,57 3,23 2,91 2,63 2,38
30% 1 4,56 12,98 11,58 10,35 9,25 8,29 7,43 6,66 5,99 5,38 4,85 4,36 3,91 3,54 3,19 2,89 2,61
187
188
Этот метод сравнения на сегодняшний день показывает, что
акции В более привлекательны, чем индекс Доу-Джонса, кото-
рый отнюдь не выглядит хуже, если судить по текущим коэф-
фициентам Ц/П. Более того, акции А оказались более привле-
кательными и чем акции В, и чем показатели рынка в целом в
течение последующих 12 лет:
Акции «роста» А +650%
Акции «роста» В +207%
Индекс Доу-Джонса +13%
Инвесторы могут использовать таблицу для сравнения се-
годняшних значений стоимости инвестиций, проведя те же рас-
четы с показателями текущей прибыли на акцию. Однако глав-
ным условием успешного инвестирования в акции «роста» все
же является фундаментальный анализ и точный прогноз потен-
циала роста прибылей. Любые формулы практически беспо-
лезны, если значения, которые мы в них подставляем, не вы-
верены самым тщательным образом.
Другие методы
Бенджамин Грэм, которого прозвали «патриархом аналити-
ков ценных бумаг», отвечая на вопрос о его личном подходе к
выбору обыкновенных акций для инвестирования, называл не-
сколько способов. Так, он выбирал обыкновенные акции, чья
продажная стоимость была ниже стоимости оборотного капи-
тала (текущей чистой стоимости оборотных активов) компании-
эмитента, исключая из оценки стоимость ее производственных
мощностей и других основных средств, хотя и признавал огра-
ниченность этого метода. Он также отдавал предпочтение дру-
гим консервативным методам оценки, таким, как: (1) отказ от
покупки акций, цена которых более чем в 7 раз превышает ве-
личину прибыли за последние 12 месяцев; (2) требование от
акций текущей нормы дивидендного дохода не ниже 7%;
(3) предпочтение компании, балансовая стоимость акций ко-
торой превышает их цену не менее чем на 120%.
К сожалению, редко можно купить акции «роста» на таких
выгодных условиях, поскольку инвесторы закладывают в оцен-
ку акций также и стоимость будущей прибыли.
В последние годы управляющие некоторых взаимных фон-
дов прославились применением метода «стоимостного инвес-
тирования», который представляет собой лишь современную
трактовку метода, описанного еще Бенджамином Грэмом. Суть
метода заключается в покупке акций компаний, чьи активы «не-
дооценены» на рынке. Однако необходимо отдавать себе отчет
в том, что если эти активы не используются для обеспечения
более высоких прибылей и дивидендов в будущем, скупка ак-
ций «по дешевке» станет всего лишь еще одним проявлением
«теории беспредельной глупости». Приобретение акций с рас-
четом на то, что когда-нибудь найдется еще больший дурак,
который заплатит за эти акции еще дороже, чем ты, — путь
весьма сомнительный!
90-е годы и после
Инвестору в акции «роста», обладающему определенным
опытом, воображением и способностью прогнозировать, не со-
ставляет особого труда определить новые растущие отрасли.
190
Этот нескончаемый процесс поиска соединяет в себе элемен-
ты исследования, анализа, переоценки, масштабного видения
рынка в целом.
В недалеком будущем общество станет еще богаче и обра-
зованнее и с еще большей готовностью будет покупать все-
возможные услуги. И это общество станет старше. Люди в кон-
це XX в. будут тратить на разные товары и услуги больше де-
нег, чем во времена своей молодости. Новые предпринимате-
ли выйдут на рынки с совершенно новыми и чрезвычайно раз-
нообразными услугами и предложениями. Компьютеры и ком-
пьютерная автоматизация еще сильнее изменят повседневную
жизнь и деятельность людей. Медицинское обслуживание, ин-
дустрия развлечений, средства массовой информации и связи
по-прежнему останутся растущими отраслями, поскольку спрос
на такие услуги постоянно увеличивается.
Все компании, перечисленные ниже, на сегодня выглядят
как многообещающие с точки зрения «роста» на период 90-х
годов. Некоторые из них уже признаны и преуспевают, тогда
как другие пока только надеются на успех. Не стоит принимать
этот перечень за готовую рекомендацию, хотя компании, ука-
занные в нем, возможно, стоит изучить подробнее. На самом-
то деле покупка акций некоторых из них может быть связана со
значительным рыночным риском. Этот перечень — всего лишь
отправная точка для тех инвесторов, которые пребывают в по-
стоянном поиске новых перспектив.
Биотехнология
Amgen (AMGN)
Biogen Inc. (BGEN)
Chiron Corp. (CHIR)
DeKalb Genetics (SEEDB)
Immunex Corp. (IMNX)
T Cell Sciences (TCEL)
191
Связь Octel Communications
California Microwave (CMIC) (uc I L) QVC Network (QVCN)
Компьютеры/программное обеспечение Microsoft (MSFT) Network General (NETG)
Autodesk, Inc. (ACAD) Borland International (BORL) Cabletron Systems (CS) Conner Peripherals (CNR) Dell Computer (DELL) Intel Corp. (INTC) Novell Inc. (NOVL) Pyxis Corp. (PYXS) Sybase Inc. (SYBS) System Software Assoc. (SSAX) Zilog Inc. (ZLOG)
Медицина Sullivan Dental Products
Acuson Corp. (ACN) Ballard Medical (BMED) Cygnus Therapeutic (CYGN) Mylan Laboratories (MYL) Quantum Health Resources (QHRI) St. Jude Medical (STJM) SciMed Life Sciences (SMLS) (SULL) Sunrise Medical (SMD) Surgical Care Affiliates (SCA) T2 Medical Inc. (TSQM) U.S. Surgical (USS) Utah Medical Products (UTMD) Vital Signs (VITL) Vivra Inc. (V)
Розничная торговля Fastenal Co. (FAST)
Blockbuster Entertainment (BV) Cracker Barrel Old Country (CBRL) Home Depot (HD) Medicine Shoppe Inti. (MSII) Outback Steakhouse (OSSI) Stanhome Inc. (STH)
192
Специализированные
химические компании
Betz Laboratories (BTL)
Loctite Corp. (LOC)
NCH Corp. (NCH)
Прочие
Bandag (BDG)
Lawson Products (LAWS)
Tootsie Roll Ind. (TR)
Покупателям акций «роста» особенно стоит опасаться «пре-
ходящих инвестиционных увлечений». Иногда процветание от-
дельной отрасли бизнеса может длиться всего год-два, прида-
вая, тем не менее, действующим в ней компаниям облик поис-
тине растущих предприятий. Среди многочисленных примеров
такого «псевдороста» можно упомянуть производство некото-
рых видов электроники в начале 60-х годов, бизнес, связанный
с долгосрочной арендой компьютеров в конце 60-х годов,
складскую торговлю в начале 70-х годов и некоторые авиаком-
пании, чьи акции поднялись на волне слухов о скором погло-
щении в конце 80-х годов.
Инвестор может избежать заблуждений, если выяснит пре-
имущества и слабости отрасли или бизнеса, в которые соби-
рается вкладывать средства, поймет экономические законы,
управляющие ими, и будет четко придерживаться принципа
долгосрочности инвестиций. Здравый смысл — вот самый глав-
ный инструмент достижения успеха при инвестировании в ак-
ции «роста».
Облигации, w
привилегиро-
ванные акции
и денежный
рынок
195
Введение
Искушенный инвестор формирует для себя такой портфель
ценных бумаг, который наилучшим образом отвечал бы его
индивидуальным целям и потребностям. Кроме того, ему хоро-
шо известно, что потребности со временем меняются и что
финансовые цели, скажем, престарелой вдовы и молодого биз-
несмена-молодожена совершенно различны.
Многие инвесторы со временем обнаруживают, что им тре-
буется больший текущий доход и более высокая надежность
вложений, чем те, что присущи портфелю, состоящему из од-
них лишь обыкновенных акций. В этой главе описываются не-
которые альтернативные инвестиционные инструменты, вклю-
чая облигации, привилегированные акции и ценные бумаги
правительства США. Здесь же коротко объясняется значение
Федеральной резервной системы (ФРС) и денежного рынка,
на котором продаются и покупаются краткосрочные кредитные
инструменты и возвратные бумаги.
Что такое облигации?
Обозреватели новостей часто заканчивают свои информа-
ционные сообщения обзором дневных событий на рынке ак-
ций, но об облигациях упоминают очень редко. Облигациям,
которые, по общему мнению, представляют собой самый на-
дежный объект инвестирования, не свойственны резкие коле-
бания цен, присущие акциям, которые, собственно, и дают пищу
для комментариев обозревателей. Однако рынок облигаций по
своим масштабам в несколько раз превосходит рынок акций.
Примерно 80% общего объема корпоративных финансов за
последние несколько лет были получены с помощью облига-
ций. Кроме того, владельцев облигаций примерно столько же,
сколько держателей обыкновенных акций.
Облигации выпускают (продают) компании, власти штатов
или городов, а также их ведомства, правительство США и пра-
вительства иностранных государств, государственные учреж-
дения. Профессиональные торговцы облигациями обычно на-
зывают облигации каждого выпуска одним словом, соответ-
ственно: корпоративные, муниципальные, государственные и
ведомственные.
Несмотря на то что облигации каждого типа обладают оп-
ределенными уникальными характеристиками, в целом обли-
гациям присуще одно общее качество — формально они пред-
ставляют собой долговые обязательства, или, проще говоря,
долговые расписки, в которых эмитент облигаций обещает
вернуть занятую сумму в заранее определенный срок. Кроме
того, за пользование занятыми деньгами эмитент облигаций
выплачивает их держателю вознаграждение (обычно каждые
197
полгода) по фиксированной процентной ставке в течение все-
го срока владения облигациями. Применительно к облигациям
общая сумма, подлежащая возврату, обычно называется либо
«основной суммой займа», либо «номинальной стоимостью».
Дату возврата займа также называют «датой погашения», став-
ку процента по облигации называют «купоном», а период, в те-
чение которого облигация имеет хождение, называется «сро-
ком обращения». Все эти сведения обычно напечатаны на ли-
цевой стороне облигации.
В прошлом почти все сертификаты облигаций выпускались
с отрывными купонами. Держатель облигации регулярно отры-
вал купоны и представлял их эмитенту к оплате. Фактически
слово «купон» сегодня употребляется в ином смысле: им обо-
значается фиксированная ставка процента, выплачиваемого по
облигации (так называемая купонная ставка). Облигации могут
быть именными (имя держателя регистрируется корпорацией,
и выплачиваемые проценты направляются по почте непосред-
ственно владельцу) или «на предъявителя» (в этом случае счи-
тается, что облигация принадлежит тому, в чьих руках она в
данный момент находится). Большинство корпоративных обли-
гаций являются именными, тогда как муниципальные выпуска-
ются «на предъявителя».
На сертификате облигаций указаны условия, на которых за-
емщик обязуется погасить заем. В некоторых случаях эти обя-
зательства подкрепляются залогом основных средств (обору-
дования или недвижимости), но обычно облигации выпускают-
ся только под «честное слово и доброе имя» заемщика (обли-
гации такого типа называют дебентурами). Именно поэтому
обязательства, выпускаемые правительством США, считаются
самым надежным средством вложения денег. В конце концов,
198
как известно, только правительство может напечатать новые
деньги, чтобы расплатиться!
Сертификат корпоративной облигации, свидетельствующий
о задолженности, существенно отличается от сертификата
обыкновенных акций, закрепляющего за акционером право соб-
ственности. Если компания преуспевает, держатели ее обык-
новенных акций вправе рассчитывать на участие в растущей
прибыли, выраженной в повышении дивидендов и рыночных
цен на акции. Держатель облигаций не участвует в прибыли
компании-эмитента и может рассчитывать только на возврат
основной суммы займа и ежегодную уплату процентов по фик-
сированной ставке. Однако если компания терпит крах, держа-
телям обыкновенных акций не будет выплачено ни цента, пока
владельцы облигаций и привилегированных акций (которые во
многом схожи с облигациями) не получат полную компенсацию.
Поэтому облигации и привилегированные акции называют еще
«старшими» ценными бумагами.
Выпускаются облигации различной номинальной стоимос-
ти, или достоинства, обычно оно устанавливается на уровне
1000 дол. за облигацию. Однако при продаже на открытом рын-
ке цена облигации котируется по 1/ю части ее стоимости. Та-
ким образом, цена облигаций, которые продаются по номи-
нальной стоимости, указывается в котировочных бюллетенях
как 100, а облигаций, которые продаются выше номинальной
стоимости или, другими словами, с премией, например, по
1100 дол., указывается как 110. Цена облигаций, которые про-
даются ниже номинальной стоимости, или с дисконтом (скид-
кой), например по 880 дол., указывается как 88. Торговые цены
облигаций, как и акций, изменяются на 1/в пункта. Так, цена,
199
Bonds Cur Yild Vol High Low Close Net Chg
ЕхР 8,05s80 7,8 8 103 1/4 103% 103%
ЕхР 7,65s83 7,7 57 100 100 100 - 1/4
FMC 41/492 cv 31 721/2 72 72 - 1
Fairch 43/=92 cv 60 60 59% 60
равная 88 1/в пункта, соответствует 881,25 дол. Цена облига-
ции, обозначенная как 105 7/8, равна 1058,75 дол.
Государственные облигации продаются таким же образом
с той лишь разницей, что цена их выражается долями по 1 /32
пункта. Цену государственной облигации, обозначенную 90,12,
можно записать как 90 12/32 ( 90 3/8), или 903,75 дол.
Выше в качестве примера представлена часть таблицы ко-
тировок корпоративных облигаций, которые ежедневно публи-
куются в Wall Street Journal и других газетах.
Рассмотрим облигацию Exxon Corporation, хорошо извест-
ной нефтедобывающей компании. Просматривая строку в таб-
лице слева направо, инвестор узнает, что облигация выпущена
компанией Exxon, по ней выплачивается 6 1 /2% годовых, срок
погашения наступает в 1988 г., а ее «текущая доходность» на
сегодняшний день составляет 7,6% (смысл этого показателя
мы объясним чуть ниже). Остальные цифры передают резуль-
таты сегодняшней торговли. Так, в указанный день было про-
дано облигаций этого выпуска на сумму 43 000 дол. по цене от
85, или 850 дол., до 86, или 860 дол. Последняя сделка была
заключена по цене 85, которая оказалась на 1 /й пункта
(8,75 дол.) ниже, чем цена закрытия, зафиксированная в пре-
дыдущую торговую сессию.
Инвестор может задаться вопросом — почему цены на об-
лигации вообще меняются, если владельцу облигаций обещан
полный возврат одолженной суммы при погашении? Этот воп-
рос лучше всего рассматривать в широком контексте процент-
ных ставок — ключевого элемента инвестирования в облига-
ции.
200
Процентную ставку можно
рассматривать как цену денег.
Процентную ставку можно рассматривать как цену денег.
Обычно при высоком спросе на деньги со стороны предприни-
мателей, потребителей и правительства и ограниченном пред-
ложении денег, как это бывает в периоды экономического рос-
та, стоимость денег (выраженная процентными ставками) воз-
растает. При вялом спросе на деньги и наличии крупных объе-
мов «свободной» денежной массы в периоды экономического
спада процентные ставки обычно снижаются.
В действительности существует не одна, а несколько про-
центных ставок. Так, используются базисная ставка, которую
банки назначают своим наиболее платежеспособным заемщи-
кам; процентная ставка федерального финансирования, по ко-
торой банки — члены ФРС кредитуют друг друга; учетная став-
ка ФРС, которую банки — члены ФРС платят за займы у феде-
рального резервного банка; процентные ставки денежного рын-
ка (включая ставки по займам правительства США, таким, как
казначейские векселя). Несмотря на существующую разницу в
уровне процентных ставок на различные ценные бумаги, все
ставки обычно колеблются в ту или иную сторону одновремен-
но (см. график). Каждый момент движения процентных ставок
отражает не только текущую ситуацию, но и ожидания инвес-
торов относительно будущих тенденций этого движения.
Доходность
Новые облигации выпускаются с процентными ставками,
уровень которых диктует текущая и прогнозируемая экономи-
ческая ситуация. Доходность, которую инвесторы ожидают от
облигаций, уже обращающихся на открытом рынке, должна
быть приведена в соответствие с изменениями процентных ста-
вок для сохранения конкурентоспособности и привлекательно-
сти облигаций для инвесторов. Поскольку выплата годового
процента на протяжении всего периода обращения облигации
осуществляется по фиксированной ставке, «приведение в со-
ответствие» осуществляется путем изменения цены облигации.
Как и в случае обыкновенных акций, текущая доходность
облигации рассчитывается делением суммы уплачиваемого
годового процента на цену облигации (в случае акции предпо-
лагаемый годовой дивиденд делится на цену акции). Когда об-
лигация покупается по ее номинальной стоимости, очевидно,
что ее текущая доходность совпадает с ее купонной ставкой.
Однако если облигация покупается по другой цене, ее текущая
доходность будет выше или ниже ее купонной ставки. Как по-
казано в примере, доходность облигации с номинальной сто-
имостью 1000дол., по которой выплачивается процент в раз-
мере 90 дол. ежегодно, уменьшается или увеличивается в за-
висимости от изменения ее цены. Цена облигации и ее доход-
ность движутся всегда в противоположных направлениях.
(1) Цена облигации равна ее номинальной стоимости:
9° Д°Л' = 9,00%.
1000 дол. ’
(2) Цена облигации повышается, а доходность понижается:
Д°Л' =8,18%.
1100 дол. ’
(3) Цена облигации понижается, а доходность повышается:
90 дол.
--- = 10,00%.
900 дол. ’
202
Следовательно, цена служит главным корректирующим ин-
струментом, который приводит доходность в соответствие с
общим уровнем процентных ставок. Напомним еще раз —даже
несмотря на то что держатель облигации получает ее полную
номинальную стоимость при погашении, цена облигации будет
колебаться по одной простой причине: при прочих равных ус-
ловиях инвестор никогда не купит существующие облигации у
другого инвестора, если на рынке можно приобрести облига-
ции новых выпусков со схожими характеристиками, но обеспе-
чивающие более высокий доход.
Хотя цены на облигации, как правило, не подвержены таким
широким и резким колебаниям, как цены на акции, потенци-
альные инвесторы тем не менее должны помнить, что цены об-
лигаций все же не стоят на месте. Если держателю облигации
придется продать ее раньше срока погашения, сумма, которую
он получит за нее, возможно, окажется меньше номинальной
стоимости облигации — даже гораздо меньше.
Понятие «текущая доходность» объясняет, почему и как ме-
няются цены облигаций, но главным показателем отдачи, ко-
торую обеспечивает облигация ее владельцу, служит «доход-
ность к погашению».
При покупке облигации по номинальной стоимости ее до-
ходность к погашению равна ее текущей доходности и купон-
ной процентной ставке, но если облигация приобретается с
премией или дисконтом, ее доходность к погашению будет либо
меньше, либо больше ее текущей доходности. При любой дру-
гой цене, кроме номинальной, доходность облигации к пога-
шению отличается от текущей доходности и служит наиболее
точным показателем дохода, в котором помимо годовых про-
203
центов, полученных в течение срока обращения облигации, учи-
тывается также возможный убыток или прирост капитала, по-
лучаемый инвестором при погашении, если цена покупки и но-
минальная цена не совпадают.
При вычислении доходности к погашению используется
сложный годовой процент, полученный или потерянный на этой
разнице в цене, который по частям начисляется (или, точнее
сказать, «амортизируется») на каждый год оставшегося срока
обращения облигации, а полученный результат выражается в
виде единой годовой процентной ставки. Фактически, если об-
лигация покупается с дисконтом, доходность к погашению выше
ее текущей доходности. А если облигация покупается с преми-
ей, то доходность к погашению ниже текущей доходности.
Хотя на практике доходность облигации к погашению рас-
считывается на компьютере, ее приблизительную оценку мож-
но сделать и с помощью облигационных таблиц. Облигацион-
ные таблицы показывают доходность к погашению облигаций
с различными сроками погашения, купонными ставками и це-
нами. Доходность выражается целыми числами в процентах, а
их доли обозначаются так называемыми «базовыми пунктами».
Базовый пункт равняется '/юо от 1%. Другими словами, 100
базовых пунктов равны 1%. Например, доходность облигации
в 7,63% на 5 базовых пунктов меньше, чем доходность облига-
ции в 7,68%. Ниже приводится пример такой облигационной
таблицы.
Изучая облигации Exxon, как в предыдущем примере, инве-
стор в первую очередь обратил бы внимание на купонную став-
ку 61/2%, указанную в левом верхнем углу списка. Потом он
определил бы по облигационной таблице цену, наиболее близ-
сл сл о о о о>
CO £ О -* W £*
CO 'co ’tX> ю 'о
tx> tx> -i о) сл o')
672%
Доход- Годы и месяцы
НОСТЬ 18-6 19-0 19-6 20-0 20-6 21-0 21-6 22-0
205
кую к предполагаемой цене покупки, в столбце, расположен-
ном под фактическим количеством лет до погашения — в дан-
ном случае с 1977 до 1998 г., т.е. 21 год. Цена 85 дол. находит-
ся между 85,76 дол. и 84,86 дол., которые соответствуют пока-
зателям доходности 7,90% и 8,00%, расположенным в крайнем
левом столбце. Более точно доходность можно определить
методом интерполяции. Поэтому, поскольку цена облигации
сейчас равна 85 дол. (ниже номинала), доходность к погаше-
нию выше текущей доходности в 7,6%.
Доходность к погашению не только наиболее точно выра-
жает потенциальный доход покупателя облигации, но и позво-
ляет также сравнить между собой облигации с различными сро-
ками погашения и купонными ставками. Но даже показатель
доходности к погашению нельзя использовать «без оглядки»,
потому что облигация может быть погашена досрочно (или ото-
звана), что способно существенно сказаться на ее доходности.
Досрочное погашение
Досрочное погашение, или отзыв, облигаций означает, что
эмитент использует указанное на лицевой стороне облигации
право на изъятие ее из обращения раньше установленного сро-
ка погашения. Большинство выпусков облигаций сегодня пре-
дусматривает возможность досрочного погашения. Такое пра-
во позволяет эмитенту более гибко реагировать на изменение
общего уровня процентных ставок на рынке. Например, если
компания выпустила облигации с 10%-ным купоном в период
высоких процентных ставок, а процентные ставки впоследствии
понизились до уровня, при котором те же облигации могли бы
быть выпущены с 8%-ным купоном, компании выгодно реали-
206
зовать право досрочного погашения, отозвав из обращения
10%-ные облигации и выпустив новые 8%-ные бумаги. В са-
мом деле, экономия на ежегодных процентах может измерять-
ся миллионами долларов, и потому в подобных случаях эми-
тенты обычно выкупают облигации, выплачивая их владельцам
дополнительную премию сверх номинальной стоимости. Раз-
мер премии, как правило, составляет сумму годового процен-
та. Таким образом, 10%-ная облигация номинальной стоимос-
тью 1000 дол. может быть отозвана за 1100 дол.
Право досрочного погашения большинства облигаций мо-
жет быть осуществлено эмитентом только по прошествии оп-
ределенного срока, например 5 или 10 лет. По истечении это-
го периода облигации могут быть отозваны в любой момент
либо по одной определенной цене, либо эмитент может пре-
дусмотреть понижающуюся шкалу цен — отдельную для каждо-
го года, следующего за датой первого досрочного погашения.
Помимо досрочного погашения облигации и привилегиро-
ванные акции также изымаются из обращения с помощью фон-
да погашения. Создав фонд, эмитент ежегодно зачисляет в него
определенные суммы в долларах для периодического погаше-
ния. Это повышает уровень обеспечения еще не погашенных
облигаций. Говоря о выпуске новых облигаций, эмитенты час-
то употребляют слово float (букв, «спускать на воду», «отправ-
лять в плаванье». — Примеч. перев.), и поэтому вполне понят-
но, почему английское название фонда погашения (sinking) об-
лигаций означает буквально «затопляемый». Облигации или
привилегированные акции, подлежащие ежегодному изъятию
из обращения, могут быть погашены по определенной цене или
куплены на открытом рынке. Иногда отчисления в фонд пога-
шения могут аккумулироваться для получения процентного до-
207
хода, и, таким образом, весь выпуск облигаций в конечном ито-
ге погашается единовременно.
Инвестор, не принимающий в расчет возможность досроч-
ного погашения, рискует натолкнуться на дорогостоящую нео-
жиданность. При неожиданном погашении облигаций их вла-
делец получит основную сумму займа досрочно, но может по-
терпеть убыток в виде упущенного дохода. А в некоторых слу-
чаях владелец не получит полностью даже основную сумму зай-
ма. Такая ситуация возникает в том случае, если облигация в
свое время была куплена с большой премией, но погашается
по цене, близкой к номинальной. Поэтому инвестору следует
подробно обсудить условия досрочного погашения или фонда
погашения с брокером или дилером данного выпуска облига-
ций, чтобы получить четкое представление о рисках, связан-
ных с их приобретением.
Итак, мы убедились, что при выборе облигаций необходимо
учитывать такие факторы, как тип эмитента, срок погашения,
купонная ставка, доходность и возможность досрочного пога-
шения. Однако существует еще один важный фактор, который
нельзя упускать из виду, — рейтинг облигации.
Рейтинг
Рейтинг определяет вероятность возврата заемщиком ос-
новной суммы займа и своевременной выплаты процентов.
Иначе говоря, рейтинг оценивает выпуск облигаций по риску
неплатежеспособности заемщика. Рейтинги рассчитываются и
публикуются независимыми организациями, наиболее популяр-
ные из которых — агентства Standard & Poor’s Corporation и
208
Moody’s Investors Services Incorporated. Узнать рейтинг тех или
иных ценных бумаг можно из специальных изданий или раз-
личных газет и журналов, которые легко найти в любой биб-
лиотеке или брокерской конторе.
Рейтинги обоих агентств, взятых вместе, охватывают боль-
шинство корпоративных и муниципальных облигаций, находя-
щихся в публичном обращении. Кроме того, Moody определяет
рейтинг многих казначейских ценных бумаг и облигаций, выпу-
щенных государственными ведомствами. Эти агентства, одна-
ко, не определяют рейтинг облигаций частного размещения
либо занимаются этим по заказу и за вознаграждение. В пос-
ледние несколько лет почти 50% всех выпусков облигаций были
размещены в частном порядке, т.е. инвесторы, как правило
институциональные, покупали облигации непосредственно у
эмитента, минуя публичный рынок. Хотя система рейтинга при-
вилегированных акций схожа с системой рейтинга облигаций,
их нельзя сравнивать напрямую, поскольку облигации пред-
ставляют собой долговые обязательства, а привилегированные
акции отражают участие в собственности.
Рейтинговые агентства используют простую систему буквен-
ных обозначений, выражающих их оценку надежности возвра-
та основной суммы займа и стабильности выплаты процентов.
Агентство Standard & Poor (S&P), оценивая облигации по шка-
ле убывающего качества, использует первые четыре буквы ла-
тинского алфавита в комбинациях по три буквы: AAA, АА, А,
ВВВ, ВВ, В и т.д. до D включительно. Рейтинг «D» означает
неплатежеспособность эмитента. Самый высокий рейтинг ин-
весторы обычно называют «три А» (Triple-A). Агентство Moody
использует схожую систему рейтингов, но ограничивается
209
только первыми тремя буквами латинского алфавита: Ааа, Аа,
А, Ваа, Ва, В, Саа, Са, С. Облигации, по которым заемщик не
способен выполнить свои обязательства, Moody обозначает
комбинациями буквы С.
Для большей точности рейтинга оба агентства при необхо-
димости употребляют другие знаки. Так, S&P в некоторых слу-
чаях добавляют к буквенному рейтингу знаки + или Напри-
мер, рейтинг А+ несколько выше, чем рейтинг А. В рейтингах
муниципальных облигаций Moody использует символы А1 и
Ваа1 для обозначения ценных бумаг высшего качества, подпа-
дающих под эти две конкретные категории.
В обеих системах рейтинги от «трех А» до В имеют одинако-
вое значение. Так, рейтинг Аа, присвоенный облигации агент-
ством Moody, в целом соответствует рейтингу АА, присвоенно-
му агентством S&P. Кроме того, обе системы четко разграни-
чивают бумаги высшего качества и облигации с рейтингом ВВВ
или Ваа, который означает, что эти бумаги уже могут содер-
жать некоторые спекулятивные характеристики. Облигации с
рейтингом выше ВВВ рассматриваются как надежный объект
инвестирования и для институциональных, и индивидуальных
инвесторов. Покупка облигации с рейтингом ниже ВВВ требует
тщательного предварительного изучения, поскольку эти бума-
ги обладают более спекулятивными свойствами.
Но рейтинги — это не просто еще одна система академи-
ческих оценок. Они конкретно указывают степень риска, при-
нимаемого на себя инвесторами, которые в условиях рынка
стремятся компенсировать повышенный риск увеличением до-
ходности вложений. Таким образом, чем ниже рейтинг облига-
ций, тем более высокого процента требуют себе инвесторы.
211
Поскольку тот или иной рейтинг, присвоенный облигации,
фактически подразумевает экономию миллионов долларов на
выплате процентов, агентства очень тщательно подходят к рас-
чету рейтинга. В каждом агентстве работает штат аналитиков,
изучающих финансовое состояние, результаты деятельности и
компетентность управляющих каждого конкретного эмитента.
Они также проводят экспертизу специфических документов,
таких, как соглашение об эмиссии облигаций, содержащих не-
которые юридические и технические условия выпуска. Возмож-
но, наиболее важной задачей агентства является оценка по-
тенциальной прибыли компании, подразумевающая примене-
ние специальных методов технического анализа, схожих с теми,
которые используются для оценки обыкновенных акций. В це-
лом аналитики проверяют устойчивость эмитента к неблагоп-
риятным для бизнеса условиям, чтобы определить степень на-
дежности возврата основной суммы займа и вероятность ста-
бильной выплаты процентов. Присвоенный рейтинг периоди-
чески пересматривается и корректируется так, чтобы он по-
стоянно отражал улучшение или ухудшение общего состояния
эмитента.
Конвертируемые облигации
Конвертируемые облигации обычно по очередности пога-
шения уступают другим видам долговых обязательств (так на-
зываемые субординированные обязательства). Однако они
имеют все описанные выше характеристики облигации — но-
минальную стоимость, купонную ставку, дату погашения,
доходность, а также зачастую рейтинг и срок досрочного пога-
шения. Но у них есть одно существенное отличие от других об-
212
лигаций — они могут быть обращены (конвертированы) в опре-
деленное число акций того же эмитента. Такая конвертируе-
мость «вынуждает» цену облигации вплотную следовать за
изменениями цены акций, лежащих в основе этой обратимос-
ти. Поэтому, несмотря на то что конвертируемая облигация
обеспечивает относительную надежность возврата основной
суммы займа и выплаты процентов, присущую так называемым
«прямым», или неконвертируемым, облигациям, цена их обыч-
но колеблется более резко и в более широком диапазоне, что
обусловлено именно возможностью их конвертации. В этом
смысле выгода инвестиций в конвертируемые облигации на-
прямую зависит от благополучия их эмитента. Инвестиции дер-
жателей других облигаций такой зависимостью не связаны.
Если обыкновенные акции продаются выше цены конвер-
сии, то цена конвертируемой облигации подтягивается к цене
акций. Когда акции продаются ниже цены конверсии, рыноч-
ная цена облигаций стремится к величине, отражающей пре-
обладающие процентные ставки и способность компании вы-
полнять обязательства по выплате процентов. Короче говоря,
покупатели конвертируемых облигаций отчасти поступаются
надежностью выплаты и величиной процента в обмен на воз-
можность прироста капитала.
Решение о выпуске конвертируемых облигаций для привле-
чения дополнительного финансирования может быть принято
компанией по нескольким причинам. Выпуск конвертируемых
облигаций, в отличие от нового выпуска обыкновенных акций,
ограничивает разводнение существующего акционерного капи-
тала. Конвертируемые облигации также обеспечивают эмитен-
ту экономию на налогах, поскольку уплата процентов по кон-
вертируемым и другим облигациям осуществляется до уплаты
213
федерального подоходного налога, в то время как денежные
дивиденды уплачиваются из прибыли после удержания нало-
гов. Наконец, проценты по конвертируемым облигациям при-
носят доходность ббльшую, чем дивиденды по эквивалентным
обыкновенным акциям, но меньшую, чем доходность по сопос-
тавимым прямым облигациям. При высоких процентных став-
ках на рынке обычных облигаций эмитент зачастую может раз-
местить облигации с более низкими ставками, «подсластив»
выпуск возможностью конвертации облигаций.
Конвертируемые облигации могут обеспечить хороший при-
рост капитала и процентный доход, но одновременно требуют
проведения более тщательного анализа. Необходимо четко
разобраться в терминах и расчетах, содержащихся в приве-
денном ниже примере, для того чтобы добиться от конверти-
руемых облигаций наибольшего эффекта.
Рассмотрим необеспеченную субординированную 7%-ную
облигацию, которая до истечения срока погашения в течение
10 лет конвертируется в обыкновенную акцию ценой 40 дол.
Сейчас облигация продается по цене 90 (900 дол.). Обыкно-
венные акции, лежащие в ее в основе, сейчас продаются по
32 дол.
В первую очередь инвестор должен определить максималь-
ный риск убытка, рассчитать цену конвертируемой облигации,
как если бы зто была цена «прямой» облигации. Эту цену, ко-
торую часто называют «инвестиционная стоимость», часто рас-
считывают те же агентства, которые публикуют рейтинги обли-
гаций. Инвестиционная стоимость представляет собой такую
цену облигации, которая обеспечивает равенство ее доходно-
сти к погашению с доходностью прямых облигаций того же ка-
214
чества и с тем же сроком погашения. Предположим, что наша
облигация имеет рейтинг Ваа (конвертируемые облигации ред-
ко получают рейтинг выше), а прямые облигации этой же кате-
гории имеют в настоящее время 9%-ную доходность. Как пока-
зывают соответствующие расчеты, «наша» облигация должна
стоить приблизительно 835дол., чтобы обеспечить 9%-ную
доходность.
Инвестиционная стоимость отражает максимальный теоре-
тический риск, или уровень, ниже которого цена облигации не
должна упасть при существующем состоянии рынка. Напомним
еще раз — эта величина теоретическая и основана на сравни-
тельных параметрах, подверженных изменениям. Однако в дан-
ном случае она четко указывает инвестору, что без своего ка-
чества конвертируемости облигация могла бы подешеветь при-
близительно на 7% от покупной цены до ее стоимости в каче-
стве прямой облигации.
Затем инвестор захочет сопоставить принимаемый риск с
потенциальной выгодой от приобретения конвертируемой об-
лигации.
Поскольку облигация стоимостью 1000 дол. конвертируется
в обыкновенную по цене 40 дол., инвестор знает, что коэффи-
циент конверсии каждой облигации равен 25. Иными словами,
при конверсионной цене 40 дол. каждую облигацию можно об-
менять на 25 обыкновенных акций (1000 дол./40 дол. = 25).
Несмотря на то что облигация конвертируется по цене 40 дол.,
цена покупки акции сейчас фактически равна 36дол., потому
что конвертируемая облигация приобретается с дисконтом. Эта
цена называется ценой конверсионного паритета, или конвер-
сионной ценой акции. Она рассчитывается делением факти-
215
ческой цены покупки облигации на количество акций, получае-
мое в случае обмена (900 дол./25 = 36 дол.). Иначе говоря, при
обмене по конверсионной цене инвестор остается при своих.
По мере роста цены акции выше конверсионной стоимость об-
лигации должна повышаться по меньшей мере в той же про-
порции, что и стоимость акции. В данном примере конверси-
онная цена, равная 36 дол., приблизительно на 12% выше, чем
текущая цена акции 32 дол.
Цена конверсионного паритета служит для инвестора точ-
кой безубыточности, после которой он уже может рассматри-
вать возможности приращения капитала. Инвестору следует
ставить перед собой реалистичные цели получения прибыли.
Предположим, инвестор, тщательно изучив текущее положение
и перспективы эмитента облигаций, приходит к выводу, что
стоимость обыкновенных акций повысится до 50 дол. При цене
50 дол. за акцию облигация будет стоить 1250 дол. (25 акций х
50дол. = 1250дол.), что равноценно почти 40% прибыли от
инвестированных 900 дол. Кроме того, инвестор получает по-
стоянный доход в виде процента.
Искушенный инвестор всегда старается уменьшить риск
вложений, выбирая для покупки конвертируемую облигацию,
обладающую следующими характеристиками:
• текущая цена облигации наиболее близка к инвестиционной
стоимости;
• цена конверсионного паритета наиболее близка к текущей
цене обыкновенной акции;
• ожидается значительное удорожание обыкновенных акций,
лежащих в основе конверсии.
216
В действительности, однако, найти облигацию, отвечающую
вышеперечисленным требованиям, не так-то просто. Выбор
конвертируемой облигации может стать для инвестора доволь-
но сложной задачей.
Конвертируемые облигации с нулевым купоном
Этот новый вид субординированных конвертируемых обли-
гаций приобрел популярность в последние годы. Конвертируе-
мые облигации с нулевым купоном, иначе именуемые «опцион-
ными бумагами с ликвидным доходом» («Liquid Yield Option
Note»; LYON), введенные в обиход компанией Merrill Lynch,
представляют собой облигации, которые продаются с большим
дисконтом от номинальной стоимости. Владелец облигации не
получает никаких годовых процентных выплат («нулевой» про-
цент), но зато, по условиям займа, получает полную номиналь-
ную стоимость облигации при погашении.
Конвертируемые облигации с нулевым купоном привлека-
тельны для инвестора тем, что предполагаемые к выплате про-
центы могут вычитаться из дохода, подлежащего налогообло-
жению. Несмотря на то что держатели облигаций обязаны пла-
тить налоги на получаемый процент, они извлекают выгоду из
конвертируемости облигаций. До настоящего времени эти кон-
вертируемые в обыкновенные акции облигации очень успешно
использовались компаниями «роста» для привлечения допол-
нительных средств с целью расширения предприятия.
Если, по мнению инвестора, процентные ставки по долго-
срочным депозитам будут снижаться в течение нескольких сле-
дующих лет, покупка облигации с нулевым купоном может стать
эффективным средством извлечения выгоды из этой тенден-
217
ции. Облигации с нулевым купоном, как правило, более чув-
ствительно реагируют на колебания процентных ставок, по-
скольку предусмотренные ими проценты отражены в дисконте.
Некоторые спекулянты используют 20- и 30-летние «голые» каз-
начейские облигации, или облигации «стрип», для игры на из-
менениях процентных ставок. Поскольку эти облигации с нуле-
вым купоном не являются конвертируемыми, они могут прине-
сти значительную прибыль или убыток даже при небольшом
понижении или повышении процентных ставок.
Инвестирование в облигации с нулевым купоном требует
особой осмотрительности по двум причинам.
(1) Выпуск этих облигаций зачастую предусматривает возмож-
ность досрочного погашения по усмотрению эмитента. Ни
в коем случае не следует покупать облигации с нулевым
купоном, не оценив предварительно возможный убыток в
случае неожиданного досрочного погашения.
(2) Эти облигации чувствительно реагируют на изменение цены
акций, в которые они могут быть конвертированы. Если акции
демонстрируют ограниченный потенциал роста цены, облига-
ции с нулевым купоном, очевидно, менее привлекательны для
инвесторов по сравнению с другими облигациями.
Муниципальные облигации
Муниципальные облигации выпускают правительства шта-
тов, местные органы власти, а также различные ведомства,
например управления жилищного строительства или управле-
ния строительства и эксплуатации мостов и туннелей. Обычно
218
Одинокие
Свыше До Налог На сумму свыше
О 20 350 ........ 15% 0
20 350 49 300 3 052,50 + 28% 20 350
49300 ...... 11 158,50 + 31% 49 300
Семейные пары с совместной декларацией о доходах
Свыше До Налог На сумму свыше
0 34 000 34 000 82 150 82 150 15% 0 5 100,00 + 28% 34 000 18 582,00 + 31% 82 150
муниципальные облигации выпускают для финансирования но-
вого строительства разнообразных объектов — больниц, мос-
тов, туннелей, стадионов.
Существуют три отличия муниципальных ценных бумаг от
прямых корпоративных облигаций. Первое и наиболее важное
отличие заключается в том, что процентные выплаты по муни-
ципальным облигациям не облагаются федеральным подоход-
ным налогом. Кроме того, если инвестор живет в том же шта-
те, в котором зарегистрирован эмитент таких облигаций, про-
центный доход освобождается еще и от местных налогов и на-
логов штата. Эти налоговые льготы составляют главную отли-
чительную характеристику муниципальных облигаций, которые
также часто называют «безналоговыми» ценными бумагами.
Во-вторых, муниципальные облигации обычно выпускают
сериями в соответствии со сроками погашения, в отличие от
корпоративных облигаций с единым сроком погашения. Серий-
ный срок погашения предусматривает ежегодное погашение
обращающихся облигаций по частям вплоть до полного пога-
шения всего выпуска. В отличие от условий погашения с ис-
пользованием описанного выше фонда погашения, при серий-
ном погашении для каждого года устанавливается отдельная
процентная ставка, или цена облигации, для обеспечения оп-
ределенной доходности. Например, несколько лет назад штат
Мериленд выпустил муниципальные облигации с общей гаран-
тией с рейтингом АДА и сроком погашения 15 лет на сумму
145 млн дол. при чистых процентных выплатах 4,86%. Облига-
ции были повторно предложены инвесторам по следующей
шкале серийной доходности: цена в 1977г. обеспечивает
3,70%-ную доходность, в 1988 г. —3,90%, в 1981 г. — 4,10% и,
наконец, в 1991 г. — 5,20%-ную доходность.
219
...процент по муниципальным
облигациям не облагается
федеральным подоходным налогом.
Ставка налога Доход, освобожденный от налогообложения:
4% соотве 5% тствует 6% облагаеь 7% лому нал 8% огом до> 9% (Оду:
15% 4,7 5,9 7,1 8,2 9,4 10,6
20% 5,0 6,3 7,5 8,8 10,0 11,3
25% 5,3 6,7 8,0 9,3 10,7 12,0
30% 5,7 7,1 8,6 10,0 11,4 12,9
В-третьих, муниципальные облигации обычно выпускают с
номиналом (основной суммой займа) 5000 дол., в то время как
основная сумма займа по одной корпоративной облигации рав-
на 1000дол. Кроме того, муниципальные облигации обраща-
ются исключительно на внебиржевом рынке, а корпоративные
облигации котируются и на некоторых национальных биржах.
Инвестору, интересующемуся облигациями какого-либо конк-
ретного выпуска, следует обсудить их цену с дилером. Цены
муниципальных облигаций в ежедневных газетах обычно не ука-
зываются. Сами дилеры часто обращаются к публикуемому
ежедневно «голубому списку» муниципальных облигаций (The
Blue List of Current Municipal Offerings), в котором содержатся
такие важнейшие параметры, как цена и доходность предлага-
емых облигаций. Несмотря на то что основная сумма займа по
муниципальной облигации обычно составляет 5000 дол., их
цены в котировках обозначаются так же, как и облигаций по
1000 дол. (т.е. по 100 или с премией/дисконтом к 100).
Существует несколько типов муниципальных облигаций.
Наиболее распространенными являются облигации с общей
гарантией, эмитент которых в качестве обеспечения возврата
займа и выплаты процентов предлагает свою репутацию, кре-
дитоспособность и право сбора налогов. Эти облигации счита-
ются наиболее надежными и соответственно, как правило, име-
ют самую низкую доходность. Выплата основной суммы займа
и процентов по облигациям под доход обеспечена только спо-
собностью того или иного объекта, чье строительство финан-
сируется за счет привлеченных облигациями средств, прино-
сить прибыль. Имеются и другие типы облигаций: бумаги с
общей гарантией, обеспечиваемой только частью налоговых
поступлений, а также специальные налоговые облигации и об-
лигации под промышленный доход.
220
В целом, поскольку доход по муниципальным облигациям
не облагается налогами, их процентные ставки на несколько
процентных пунктов ниже текущей ставки корпоративных об-
лигаций сопоставимого качества. Другими словами, муници-
пальная облигация зачастую приносит инвестору такой же пос-
леналоговый доход, что и корпоративная облигация, чья цена
обеспечивает доходность на несколько пунктов выше. Выгода
от налоговых льгот по муниципальным облигациям возрастает
по мере увеличения годового налогооблагаемого дохода и на-
логооблагаемой базы (налогового разряда) инвестора. Напри-
мер, доход семьи, указывающей в совместной налоговой дек-
ларации сумму налогооблагаемого годового дохода, равную
65 000 дол., облагается по ставке 21%. Муниципальная обли-
гация с доходностью 7% принесет им такой же доход, что и
корпоративная облигация с доходностью 8,8%. Семье, чей до-
ход составляет 100 000 дол. в год и облагается налогом по
ставке, близкой к 24%, придется поискать корпоративные об-
лигации, обеспечивающие доходность по крайней мере 9,2%,
чтобы получить от них такой же посленалоговый доход, как и
от 7%-ной муниципальной облигации.
Привилегированные акции
На первый взгляд многие привилегированные акции напо-
минают облигации без фиксированного срока погашения. При-
вилегированные акции обеспечивают относительно привлека-
тельный уровень доходности, могут быть отозваны эмитентом;
некоторые конвертируются в обыкновенные акции, некоторым
присваивают определенный рейтинг; большинство их выпуска-
ются с объявленной номинальной стоимостью (обычно
221
100дол.); привилегированные акции всегда котируются как
старшие ценные бумаги. Действительно, качество некоторых
привилегированных акций считается столь высоким, что их
цены меняются параллельно изменениям цены высококаче-
ственных долгосрочных облигаций.
Однако при приобретении привилегированных акций инве-
сторам следует учитывать их два существенных отличия от
обыкновенных акций.
(1) Дивиденды. Несмотря на то что дивиденд по привилегиро-
ванным акциям устанавливается в виде фиксированного
годового процента, эмитент может изменить его в любое
время. А может и вообще не выплачивать дивиденд. Поэто-
му большинство инвесторов предпочитает кумулятивные
привилегированные акции, которые дают право на получе-
ние невыплаченных (по решению совета директоров эми-
тента) дивидендов в другой раз.
(2) Удовлетворение требований. Как и предполагает их назва-
ние, привилегированные акции в сравнении с обыкновен-
ными акциями пользуются преимуществом первоочередной
выплаты дивидендов и получения остатка активов сразу
после удовлетворения требований кредиторов в случае лик-
видации компании. Но если кредитор, коим является дер-
жатель облигации, обладает законным правом предъявле-
ния финансовых требований к эмитенту, который, скажем,
задерживает выплату процентов по облигации, то владе-
лец привилегированных акций в случае невыплаты дивиден-
дов такого права не имеет.
Привилегированная акция участия дает ее владельцу право
на долю в дополнительном дивиденде. Но большинство при-
222
вилегированных акций этим качеством не обладает, и, таким
образом, годовой доход, приносимый ими, ограничивается
фиксированной суммой годового дивиденда.
Компании отдают облигациям предпочтение перед приви-
легированными акциями как средству привлечения внешнего
капитала. Дивиденды по привилегированным акциям выплачи-
ваются из дохода после удержания налогов, в то время как
процент по облигациям выплачивается из дохода до уплаты
налогов. Поэтому привилегированные акции могут обойтись
компании дороже, чем облигации.
Привилегированная акция соединяет в себе качества как
облигации, так и обыкновенной акции. Она может обеспечить
высокую доходность, сравнимую с доходностью облигации, она
дает ее держателю приоритетное право владения акционер-
ным капиталом компании перед держателем обыкновенной ак-
ции. Но привилегированная акция не обладает надежностью,
которую обеспечивает инвестициям облигация, а их потенциал
роста дивидендов, а значит, и ценового роста ограничен.
Привилегированные акции, как правило, покупают ради по-
лучения дохода. Инвестор должен постараться обеспечить себе
либо высокий доход в сочетании с повышенной надежностью
(привилегированные акции при малом объеме «старших» дол-
говых обязательств эмитента), либо высокий доход в сочета-
нии с приростом капитала (привилегированные акции, конвер-
тируемые в обыкновенные акции).
Государственные ценные бумаги
Федеральное правительство, так же как и власти городов и
штатов, выпускают долговые обязательства для финансирова-
223
ния различных проектов и программ. Наиболее часто исполь-
зуются три вида обязательств, отличающихся в основном сро-
ками погашения. Это казначейские векселя со сроком пога-
шения до 1 года, казначейские билеты со сроком погашения
от 1 года до 7 лет и облигации правительства США со сроком
погашения от 7 до 30 лет. Однако существуют и исключения из
этой общей классификации. Например, однажды казначейство
выпустило 10-летние 8%-ные билеты.
Государственные ценные бумаги США обеспечивают инве-
стору:
• максимальную сохранность основной суммы займа, поскольку
гарантом в данном случае выступает само правительство;
• «конкурентоспособную» доходность, хотя и редко равную
доходности менее надежных корпоративных облигаций;
• высокую степень ликвидности благодаря активному обра-
щению на вторичном биржевом и внебиржевом рынках;
• освобождение доходов по ним от обложения налогами штата
и местными налогами, хотя федеральный налог взимается
так же.
На краткосрочные казначейские векселя (по-английски ко-
ротко «Т-bills») приходится основной объем государственного
финансирования. Казначейство продает их с дисконтом на кон-
курсной основе. По 3- и 6-месячным облигациям аукционы про-
водятся каждую неделю. Для бумаг со сроками погашения в 9
и 12 месяцев проводятся ежемесячные аукционы. Казначейс-
кие векселя выпускаются с пятью номиналами — от 10 000 до
1000 000 дол. Доход инвестора образует разница между це-
ной покупки и номинальной стоимостью облигации, получае-
225
мой при погашении. Векселя могут быть проданы на вторич-
ном рынке до срока погашения. Частные лица могут приобрес-
ти казначейские векселя без уплаты комиссионных непосред-
ственно в федеральных резервных банках или Управлении го-
сударственных займов, послав заверенный чек или кассирский
чек на сумму номинала облигации по адресу:
Bureau of the Public Debt,
Securities Transactions Branch,
Washington, D.C. 20226.
Векселя также можно купить за определенные комиссион-
ные в некоторых коммерческих банках, у дилеров государствен-
ных ценных бумаг и в брокерских конторах. Как описано ниже,
казначейские векселя являются главным инструментом Феде-
ральной резервной системы в проведении национальной де-
нежной политики.
Казначейские билеты завоевывают все большую популяр-
ность среди инвесторов по трем главным причинам. Во-пер-
вых, их номинальная стоимость обычно составляет 1000 дол. и
является более доступной для большинства инвесторов, чем
минимальная сумма займа по казначейскому векселю, равная
10 000 дол. Во-вторых, благодаря более поздним срокам пога-
шения они обеспечивают доходность выше, чем казначейские
векселя. И наконец, билеты теперь выпускаются гораздо чаще,
чем раньше.
Каждые полгода по этим бумагам выплачивается фиксиро-
ванный процент. Их можно купить без уплаты комиссии в фе-
деральных резервных банках или их отделениях, а также не-
посредственно у Казначейства, обратившись письменно в Уп-
равление государственных займов. За определенное вознаг-
226
раждение инвесторы могут приобрести эти бумаги в некото-
рых коммерческих банках, у дилеров государственных ценных
бумаг и в брокерских компаниях.
Государственные облигации также можно купить без упла-
ты комиссионных непосредственно в Казначействе или в лю-
бом из федеральных резервных банков. Как правило, они име-
ют довольно низкий номинал 1000 дол. Они во многом похожи
на прямые корпоративные облигации. По ним выплачивается
фиксированный процент, для них устанавливается также фик-
сированный срок погашения, но некоторые из них могут быть
погашены досрочно. Если условия выпуска предусматривают
возможность отзыва, то срок погашения таких «отзывных» об-
лигаций обычно указывается в газетах двумя датами через
тире. Например «1990—1995» означает, что срок погашения об-
лигации наступает в 1995 г., но облигация может быть отозва-
на и досрочно начиная с 1990 г.
Инвесторы впервые получили возможность вложить деньги в
гособлигации во время II мировой войны, когда были выпущены
знаменитые облигации серии Е. Облигации серии Е и родствен-
ной серии Н продаются на рынке и сегодня, но в последние
годы занимают все меньшее место в портфелях инвесторов,
поскольку приносят относительно невысокий годовой доход.
Около 20 других государственных ведомств для финанси-
рования отдельных проектов выпускают краткосрочные биле-
ты, дебентуры и сертификаты участия. Большинство ведом-
ственных ценных бумаг имеет фиксированные срок погашения,
процентные ставки и номинальную стоимость, но редко пре-
дусматривают возможность досрочного погашения. Однако в
отличие от прямых обязательств Казначейства США лишь не-
227
многие ведомственные обязательства пользуются гарантией
федерального правительства. Поэтому предлагаемая ими до-
ходность выше, чем у казначейских бумаг. Среди наиболее из-
вестных ведомственных бумаг можно назвать облигации Фе-
деральной национальной ипотечной ассоциации (the Federal
National Mortgage Association) и Государственной националь-
ной ипотечной ассоциации (the Government National Mortgage
Association), которые коротко называют «Фанни Мэй» (Fannie
Мае) и «Джинни Мэй» (Ginnie Мае). В целом эти две организа-
ции поддерживают рынок ипотек определенных видов.
Денежный рынок
Ценные бумаги, формирующие фондовый рынок, рассчита-
ны в первую очередь на инвесторов и заемщиков, чей времен-
ной горизонт составляет год и более. Но многие инвесторы
хотят вложить свободные деньги на более короткие сроки,
иногда буквально на одну ночь. Заемщикам бывает также не-
обходимо срочно одолжить деньги на недолгое время. Денеж-
ный рынок идеально служит интересам и первых и вторых.
В действительности денежный рынок состоит из нескольких
рынков каждого отдельного краткосрочного кредитного инст-
румента. Так, существуют рынки казначейских векселей, ком-
мерческих векселей, отчуждаемых депозитных сертификатов и
банковских акцептов (векселей, выписанных на банки и исполь-
зуемых для финансирования краткосрочных международных
торговых операций). Кроме того, займы, взятые одними ком-
мерческими банками у других по ставке федерального финан-
сирования, и займы коммерческих банков, взятые у федераль-
ных резервных банков по учетной ставке, также рссматривают-
228
ся как важные составляющие денежного рынка. В отличие от
других сделок, однако, ни один из видов банковских заимство-
ваний не создает «отчуждаемых (переуступаемых) обяза-
тельств» (обращающихся простых векселей, служащих залогом
возврата основной суммы займа в срок погашения и стабиль-
ной выплаты фиксированных процентов до него).
В любом случае все сделки заключаются на срок до 1 года,
а большинство на 90 дней или меньше. Несмотря на различия
между всеми этими финансовыми инструментами, их процент-
ные ставки стремятся к единому уровню.
Помимо приличной доходности денежный рынок привлека-
ет инвесторов, включая коммерческие банки, власти городов и
штатов, некоторых частных вкладчиков, крупные некоммерчес-
кие организации, иностранные банки и небанковские финан-
совые институты, по трем основным причинам.
(1) Это ликвидный рынок, оборачивающий миллиарды долла-
ров без значительного влияния на уровень доходности.
(2) Он обеспечивает высокую надежность возврата основной
суммы займа, поскольку все заемщики, как правило, имеют
высокий кредитный рейтинг. Инвесторам, однако, следует
помнить, что кредитные инструменты ни при каких обстоя-
тельствах не могут рассматриваться как полностью без-
рисковые. Например, на момент банкротства Репп Central в
1970 г. на рынке обращались его векселя на сумму
82 млн дол.
(3) Короткие сроки погашения бумаг денежного рынка снижа-
ют риск убытков от неблагоприятного изменения процент-
ных ставок.
229
Заемщиков, включая Казначейство США, коммерческие бан-
ки и некоммерческие организации, денежный рынок привлека-
ет выгодными процентными ставками, которые в целом ниже
ставок, по которым банки предлагают ссуды даже первокласс-
ным заемщикам.
До сих пор основной фигурой на денежным рынке остается
Федеральная резервная система.
Федеральная резервная система
23 декабря 1913 г. президент Вудро Вильсон подписал За-
кон о федеральном резерве (Federal Reserve Act), который зак-
репил создание Федеральной резервной системы (ФРС). Из-
начально целью ее создания было укрепление национальной
финансовой системы стабильной денежной структурой. Таким
образом, страна получила более гибкую систему денежного
обращения, появились инструменты учета векселей и улучши-
лась система контроля над всей банковской сферой. В центре
внимания ФРС был и остается поток кредитов и денег, хотя с
момента создания ее задачи существенно расширены.
В целом в ФРС входит: (1) Совет управляющих, (2) Комитет
по операциям на открытом рынке, (3) 12 региональных феде-
ральных резервных банков и их отделения, (4) Федеральные
консультативные советы и (5) 5500 с лишним коммерческих
банков, которые являются членами системы, а также другие
учреждения, подчиняющиеся ее правилам. ФРС фактически яв-
ляется банком каждого отдельного банка и его кредитором
последней инстанции.
Совет управляющих, являющийся высшим административ-
ным органом ФРС, находится в Вашингтоне. В Совет входят 7
членов, каждый из которых назначается президентом и утвер-
ждается сенатом. Члены Совета избираются на эту должность
на общий срок 14 лет с промежуточными сроками, истекающи-
ми каждые 2 года. Президент также назначает из их числа пред-
седателя и вице-председателя Совета сроком на 4 года, кото-
рый может быть продлен.
Главной функцией ФРС является осуществление денежной
политики с помощью трех инструментов:
(1) операции на открытом рынке;
(2) механизм учетной ставки;
(3) регулирование резервных требований.
С 30-х годов операции на открытом рынке определенно ста-
ли главным инструментом ФРС. Однако повышение или сни-
жение учетных ставок (т.е. стоимости заимствования у ФРС) и
регулирование резервных требований (т.е. перераспределение
обязательных и необязательных резервов депозитарных учреж-
дений) также служат важными средствами управления.
Через отдел операций на открытом рынке в Федеральном
резервном банке Нью-Йорка, одном из 12 региональных бан-
ков, ФРС осуществляет на практике решения Федерального
комитета по операциям на открытом рынке (этот орган, состо-
ящий из 12 членов, обычно проводит свои заседания раз в 3
недели). Председатель Совета управляющих ФРС является так-
же и председателем Федерального комитета. Шесть осталь-
ных членов Совета вместе с президентом Федерального ре-
зервного банка Нью-Йорка и четырьмя поочередно пребываю-
щими в должности президентами Федерального резервного
231
банка составляют Федеральный комитет. Главная функция Фе-
дерального комитета заключается в определении количества
ценных бумаг, которые должны быть проданы или куплены ФРС.
К этим ценным бумагам в первую очередь относятся казначей-
ские векселя, билеты и облигации. В торговле также участвуют
облигации федеральных ведомств и банковские акцепты.
Продавая и покупая эти разнообразные инструменты денеж-
ного рынка, ФРС увеличивает или сокращает резервные остат-
ки коммерческих банков, которые являются членами системы. В
результате эти изменения резервов влияют на способность
банков к выдаче ссуд и покупке ценных бумаг. Если ФРС ужес-
точает денежную политику, что может привести к повышению
процентных ставок, она продает ценные бумаги, чтобы умень-
шить резервы банков — членов системы. При смягчении денеж-
ной политики ФРС покупает ценные бумаги, что ведет к увели-
чению резервов банков. Таким образом ФРС регулирует кре-
дитно-денежную ситуацию в стране, которая, в свою очередь,
влияет на состояние мирового рынка.
При принятии решений о проведении операций на откры-
том рынке ФРС должна учесть конфликтные моменты. Предпо-
ложим, ФРС решила смягчить кредитно-денежную политику,
поскольку уровень безработицы в стране растет, а для стиму-
лирования экономики нужны более низкие процентные ставки.
Для этого ФРС может просто повысить свою цену покупки цен-
ных бумаг, чтобы приобрести их у банков, дилеров или частных
лиц. Но не приведет ли эта мера к росту инфляции? Как она
скажется на общем объеме импорта и экспорта страны? Не
затруднит ли это Казначейству продажу новых ценных бумаг
для погашения долгов по старым выпускам при сниженной до-
ходности и при наличии возможностей более доходных вложе-
232
ний за рубежом? Нетрудно понять, почему любой шаг, пред-
принимаемый ФРС, тут же находит как сторонников, так и про-
тивников.
Процентные ставки инструментов денежного рынка обычно
превосходят ставку казначейских векселей с сопоставимыми
сроками погашения. Иначе они не смогли бы конкурировать с
практически безрисковыми и высоколиквидными государствен-
ными бумагами.
Например, отчуждаемые депозитные сертификаты обеспе-
чивают доходность на несколько базисных пунктов выше. Сер-
тификаты выпускаются банками и служат подтверждением де-
понированных на определенный срок сумм, по которым банк
выплачивает определенный процент. Владелец сертификата
получает основную сумму вклада и процент в срок погашения,
но может и продать сертификат на вторичном рынке и до на-
ступления этого срока. Депозитные сертификаты пользуются
особой популярностью у крупных корпораций, которые исполь-
зуют их для управления наличностью в качестве дополнения к
казначейским векселям.
Сроки погашения обычно устанавливаются с учетом инте-
ресов покупателя ценных бумаг. Они варьируют от 1 до 18 ме-
сяцев, но большинство сертификатов выпускаются на 4 меся-
ца и имеют номинальную стоимость от 25 тыс. до 10 млн дол.
Коммерческие векселя образуют еще один рынок денежных
инструментов, хотя вторичного рынка для них не существует.
Эти бумаги номинальной стоимостью от 5 тыс. до 5 млн явля-
ются простыми краткосрочными векселями, которые кредитос-
пособные фирмы используют вместо банковских ссуд, посколь-
ку традиционно такой вид заимствований обходится дешевле.
233
Векселя под будущие налоги, банковские акцепты, а также
соглашения о продаже с обратной покупкой, заключаемые с
дилерами государственных ценных бумаг, и ссуды дилерам
рассматриваются в качестве самостоятельных инструментов
денежного рынка. Однако основная доля сделок на рынке при-
ходится на казначейские векселя, депозитные сертификаты и
коммерческие векселя.
Инструменты денежного рынка вместе с облигациями и при-
вилегированными акциями играют важную роль на рынке ин-
вестиций. Для многих вкладчиков они могут послужить эффек-
тивным дополнением или равноценной альтернативой инвес-
тициям в обыкновенные акции.
—лА-
Инвестирование
за рубеж
237
Введение
За последние 20—30 лет мир претерпел поистине драмати-
ческие изменения, но ни одно из них не было столь поразитель-
ным, как перестройка международной финансовой системы.
Всего лишь за несколько десятилетий Япония, численность
населения которой примерно в 2 раза меньше численности
населения США, стала общепризнанной экономической силой.
Японцы сегодня управляют многими крупнейшими мировыми
банками и промышленными компаниями, а также осуществля-
ют активные операции в США. Выпуск казначейских ценных
бумаг и необыкновенный рост рынка японских акций на всем
протяжении 80-х годов не остались незамеченными.
Сегодня, на пороге XXI столетия, можно утверждать, что
события, ожидающие нас в будущем, будут не менее драма-
тичными. Вероятное пробуждение экономики бывшего СССР и
других бывших коммунистических государств должно привести
к появлению новых рынков и возможностей как для бизнесме-
нов, так и для инвесторов. Недавнее воссоединение Германии
обещает сыграть важную роль не только в судьбе самой стра-
ны, но и всего Европейского сообщества. Германия почти на-
верняка достигнет новых экономических высот в конце нынеш-
него и в следующем веке.
Средства мгновенной связи и круглосуточного проведения
торгов во всем мире перешли из области научной фантастики
в реальность. Непрерывная общемировая интеграция финан-
совых рынков расширяет традиционную сферу интересов ин-
весторов далеко за привычные границы Уолл-стрит.
В этой главе рассматриваются возможности инвестирова-
ния за рубеж и анализируются выгоды и риски, связанные с
этими новыми рынками.
238
Взгляд в перспективу
Начиная с 40-х годов экономика большинства стран свобод-
ного мира развивалась бурными темпами во многом благода-
ря политике правительства США и ФРС. Япония воспряла из
пепла П мировой войны, избежав обременительной необходи-
мости создания военного комплекса и ведения «холодной вой-
ны» с СССР. Западная Германия, опираясь на план Маршалла
и заручившись ограниченной военной помощью в первые пос-
левоенные годы, сконцентрировала усилия на восстановлении
экономики и повышении производительности. После получе-
ния независимости в 1955г. Западная Германия развивалась
стабильными темпами.
Финансовые институты и компании США инвестировали ог-
ромные суммы в экономику не только этих, но и других госу-
дарств, не всегда получая при этом адекватную отдачу. Недав-
ний конфликт с Ираком еще раз доказывает альтруизм амери-
канцев, если учесть, что другие страны, куда более зависимые
от ближневосточной нефти, чем США, получили немалую выго-
ду от инициатив, затрат и миссии лидера, исполняемой амери-
канским государством.
Вышесказанное не умаляет важности собственных экономи-
ческих достижений Японии, Германии и других стран. Их уси-
лия в области образования, инвестиционной политики и со-
здания конкурентоспособной продукции принесли ощутимые
результаты. Они добились экономического процветания при
низких темпах инфляции и смогли создать благоприятный кли-
мат для предпринимателей и инвесторов.
Доллар США (главная денежная единица в мире на сегод-
няшний день), канадский доллар, английский фунт стерлингов,
239
японская йена, германская марка и другие валюты конверти-
руются по курсу, формируемому силами свободного рынка.
Темпы внутренней инфляции и производительность, торговое
сальдо, относительные процентные ставки, политические со-
бытия — все эти и другие разнообразные факторы влияют на
предложение и спрос на мировом валютном рынке.
Поэтому стоимость акций IBM, включенных в портфель ино-
странного инвестора, может колебаться по двум причинам. Во-
первых, цена акций поднимается или падает в зависимости от
их предложения и спроса на них на НЙФБ. Во-вторых, их сто-
имость для иностранного инвестора увеличивается или умень-
шается вслед за изменением курса обмена национальной ва-
люты на доллар США. Так, японец, владеющий акциями аме-
риканских компаний, следит за соотношением доллара и йены,
инвестор в Германии — за курсом марки относительно долла-
ра, и т.д.
Так же поступает и американец, купивший акции иностран-
ной фирмы. Объем продаж и прибыль компании, ее баланс и
цена акций — все эти параметры указываются в национальной
валюте эмитента. Естественно, американский инвестор рассчи-
тывает стоимость своего портфеля в долларах.
Таким образом, снижение курса доллара относительно дру-
гой валюты повышает стоимость инвестиций в иностранную
компанию, поскольку для будущей конвертации капиталовло-
жений в доллары последних потребуется больше. И наоборот,
при росте доллара относительно других валют долларовая сто-
имость иностранных инвестиций уменьшается.
Покупателям иностранных акций не следует упускать из виду
и другой аспект. При росте стоимости доллара прибыль иност-
240
ранной компании, экспортирующей значительную часть свой
продукции в США, также увеличится. То есть цена на продук-
цию экпортера на американском рынке становится для него
более привлекательной. Колебания валютных курсов, разуме-
ется, весьма важны для зарубежных инвестиций, однако их
нельзя безоглядно принимать за основу инвестиционных ре-
шений. В каждом случае инвестору необходимо провести ана-
лиз компании-эмитента.
Кроме валютных курсов при инвестировании за рубеж не-
обходимо учитывать множество других внешних факторов, к
которым, в частности, относятся общемировая политика, эко-
номические тенденции, непредвиденные налоги и возможность
экспроприации. При проведении анализа не следует забывать,
что требования к аудиторским проверкам, бухгалтерскому уче-
ту и отчетности в других странах не такие жесткие, как в США,
и это еще больше увеличивает риск зарубежных инвестиций.
И наконец, акции иностранных компаний могут иметь понижен-
ную ликвидность, которая ведет к повышенной неустойчивости
их цен. Короче говоря, для достижения успеха в инвестирова-
нии за рубеж вкладчику следует рассматривать связанные с
ним проблемы более широко.
Глобализация рынка
Глобализация рынка акций и облигаций нарастает с каж-
дым днем. Миллионы акций многих крупных компаний США
ежедневно продаются на иностранных биржах. Точно так же
перед инвесторами и взаимными фондами в США открывается
все больше и больше возможностей по приобретению ценных
бумаг иностранных эмитентов.
241
В 90-х годах НЙФБ, АФБ, Чикагская опционная биржа,
НАЗДАК и другие рынки переходят к проведению торговых опе-
раций по 24 часа в сутки. Вскоре любой инвестор в США или
другой стране сможет купить или продать акции в любое вре-
мя дня или ночи в зависимости от того, где происходит торгов-
ля в настоящий момент — в Токио, Лондоне, Нью-Йорке или
другом городе.
Маловероятно, однако, что интеграция основных на сегод-
няшний день фондовых рынков достигнет той степени, при ко-
торой исчезнут их индивидуальные особенности. Цены на ак-
ции General Motors на Лондонской или Токийской биржах по-
прежнему будут в первую очередь зависеть от результатов тор-
гов на Нью-Йоркской бирже. Точно так же цены акций Hitachi в
Лондоне и Нью-Йорке будут в основном определяться уровнем
спроса на эти акции и их предложения на Токийской бирже.
Японский фондовый рынок
Начиная со времени своего второго открытия в 1949 г. То-
кийская фондовая биржа (ТФБ), расположенная в финансовом
районе Токио Кабуточо, увеличила объем своей торговли во
много раз. Накануне резкого спада в 1989 г. объем японского
фондового рынка превысил 4 трлн дол. Судя по показателям
индекса Никки (Nikkei Stock Average) (средняя стоимость акций
225 из 1600 компаний, котируемых на Токийской бирже), толь-
ко за 1980-е годы стоимость акций выросла в 6 раз. За 10 лет
этот индекс (Nikkei Dow, как его иногда называют) поднялся с
6536 в 1980 г. до своего рекордного уровня 38 916 пунктов в
декабре 1989г. А ведь официальное требование получения
брокерами лицензии в Министерстве финансов было введено
242
только в 1968 г. В том же году индекс Nikkei лишь приближался
к отметке 1700 пунктов!
Примерно 70—75% всех 1600 наименований акций, допу-
щенных к котированию на Токийской бирже, входят в первую
из ее двух категорий или групп акций. В первую группу вклю-
чены компании с высокой рыночной капитализацией, а во вто-
рую компании, чьи акции образуют более узкий рынок. Факти-
чески в первой группе сосредоточено около 90% всех акций,
участвующих в торговле на ТФБ.
Между операциями на Токийской бирже и на НЙФБ суще-
ствует ряд различий. Ежедневно с понедельника по пятницу на
ТФБ проводятся две двухчасовые торговые сессии. Утренняя
сессия, которая называется «зенба» (zenba), длится с 9 до
11 часов (с 7 до 9 часов утра по восточному времени), а днев-
ная сессия «гоба» (goba) — с 13 до 15 часов (с 11 до 1 часа дня
по восточному времени).
Торговля всеми наиболее активными акциями на ТФБ, к ко-
торым относятся около 150 наименований, осуществляется не
через специалистов, а по компьютерной сети. Более того, по-
чти 60% всего объема торговли японскими акциями приходят-
ся на долю 4 брокерских фирм и их отделений — Nomura, Daiwa,
Nikko и Yamaichi. Американские и другие иностранные броке-
ры получили доступ на японский финансовый рынок только в
1985 г. Также необходимо отметить, что на долю небольшой
группы страховых компаний и банков приходится значитель-
ный процент ежедневного объема торговли на ТФБ.
Неустойчивость цен на фондовом рынке США в последние
годы побудила НЙФБ установить торговые лимиты (другое по-
пулярное название — «предохранители») на все акции, указы-
243
Индекс
Nikkei
40,000 -
36,000 -
32,000 ;
28,000 -
24,000 7
20,000 :
16,000 т
12,000 :
8,000 ;
4,000
1974г. 1978г. 1982г. 1986г. 1990г.
ваемые на «большом табло». Правила ТФБ практически уже не-
сколько десятилетий ограничивают ежедневные колебания цен
японских акций (пределами 10—20%). Некоторые обозревате-
ли склонны считать, что именно благодаря «предохранителям»
японский рынок акций не испытал столь резкого падения, как
другие во время кризиса мирового фондового рынка в 1987 г.
В самом деле, в те октябрьские дни всеобщего смятения мно-
гие акции просто не допускались к торговле на ТФБ.
Как и в США, акции могут быть допущены к котированию на
ТФБ, если их эмитент отвечает определенным требованиям по
размеру, рентабельности и структуре. Акции, котируемые на
ТФБ, группируются по многочисленным отраслям — рыболов-
ство, добыча полезных ископаемых, бумажная, химическая, тек-
стильная промышленность и т.д. Но в целом это акции про-
мышленных компаний с высокой степенью диверсификации.
В США, напротив, преобладают акции сервисных фирм. Для
аналитика контраст поистине разительный.
Другие биржи дополняют общую картину национального
фондового рынка Японии: это фондовая биржа в Осаке, на ко-
торой котируются акции примерно 1000 компаний, сравнитель-
но небольшой внебиржевой рынок, на котором обращаются ак-
ции всего 200 наименований, и другие малые региональные
биржи.
Особые риски в Японии
В течение 1987—1990 годов, аналитики подвергали инвес-
тиции в японские акции особенно жесткой критике. Несмотря
на многообразие мнений, все они сходились в одном: «крах
244
рынка близок», «карточный домик», «дутые цены акций». И об-
вал японского фондового рынка, начавшийся в 1990 г., особо-
го удивления у критиков не вызвал.
На протяжении 80-х годов японцы, несомненно, следовали
завету Уилла Роджерса: «Покупай землю, потому как Созда-
тель ее больше не сделает». Цены на землю в Токио устанав-
ливаются не на акры, а на квадратные футы. Площадь Японии
составляет 146 тыс. кв. миль — чуть меньше Калифорнии. Это
значит, что на каждую тысячу японцев приходится приблизи-
тельно 1,2 кв. мили. Тесновато? Пожалуй. Но вряд ли это мо-
жет послужить объяснением того факта, что цены на коммер-
ческую недвижимость в Токио в среднем составляют за квад-
ратный фут 6000 дол. или даже выше. По заключению аналити-
ков, завышение в течение многих лет цен на недвижимость в
Японии составляет серьезную угрозу для ее банковской систе-
мы и фондового рынка.
• Как известно, японские банки активно выдавали ссуды под
залог земли. По мнению критиков, большая часть этих денег
была инвестирована на фондовом рынке.
• Значительная часть коммерческих ссуд японских банков ис-
пользовалась для приобретения недвижимости.
• Активы банков до сих пор представлены крупными пакета-
ми акций.
• Зачастую для обоснования рыночной цены акций компании
использовались ее «скрытые активы» (стоимость капиталов,
вложенных в землю и недвижимость).
Сегодня инвесторы лучше представляют себе суть такой фи-
нансовой зависимости. Поэтому любое значительное или про-
245
должительное снижение цен на недвижимость или акции зна-
чительно затруднит реабилитацию фондового рынка Японии в
90-х годах.
На протяжении многих лет аналитики считали цены на япон-
ские акции непомерно завышенными в сопоставлении с тради-
ционными значениями коэффициента цена — прибыль (коэф-
фициент выше 60 для японских акций являлся вполне обычным),
доходности (обычно менее 1%) и нормы прибыли, которая была
значительно ниже, чем в США. Некоторые специалисты пытают-
ся объяснить столь высокий уровень цен отличиями бухгалтерс-
кого учета в Японии, менее жесткими требованиями к начисле-
нию амортизации и неполной консолидацией всех прибылей.
Они также ссылаются на повышенные темпы роста прибыли и, в
свою очередь, на «скрытые активы» в виде недвижимости. Кро-
ме того, многие компании получали на фондовом рынке неопе-
рационную прибыль (японские предприятия часто вкладывают
деньги в бумаги своих поставщиков или других компаний).
И наконец, в США весьма желательным считается полное
раскрытие финансовой информации о деятельности компании.
В Японии же руководство любой компании старается скрыть
наиболее важную информацию при любом возможном случае.
В США акционер, как долевой собственник предприятия,
пользуется почетом и уважением, которого в Японии нет и в
помине. Аналитики на Уолл-стрит были немало удивлены, ког-
да Т. Бун Пикенс, славившийся своей проницательностью ин-
вестора, купил большой пакет акций Koito Manufacturing, веду-
щего производителя автомобильных деталей в Японии. Его пла-
чевные попытки разрушить японские традиции секретности
могут послужить уроком для инвесторов, интересующихся япон-
скими акциями.
246
Среди наиболее известных японских компаний, добивших-
ся выдающихся результатов, можно назвать Toyota Motor,
Hitachi Ltd., NEC, Japan Airlines, Fuji Photo Film. Инвесторам не-
сложно проследить путь развития этих компаний и на их при-
мере получить представление об основных тенденциях в япон-
ской экономике в тот или иной момент.
Новая Германия
Воссоединение Федеративной Республики Германии
(Западной Германии) с Германской Демократической Респуб-
ликой (Восточной Германией) восстановило на карте мира го-
сударство с населением около 80 млн человек и площадью,
равной штату Невада. Валовой национальный продукт (ВНП)
новой Германии составляет около 25—30% ВНП США и почти
половину ВНП Японии. Экспорт Германии, отставая от экспор-
та США по объему, своей активностью не уступает экспорту
Японии.
Экономисты всего мира единодушно предрекают Германии
годы проблем и трудностей, связанных с интеграцией Восточ-
ной Германии, в течение десятилетий боровшейся за выжива-
ние, в отлаженную и процветающую экономику Западной Гер-
мании. Молодые, сравнительно низкооплачиваемые рабочие,
которых в ГДР около 1,5 млн, должны найти свое место в зажи-
точном и стареющем обществе Западной Германии. Кроме
того, процесс интеграции осложняется притоком иммигрантов
из соседних менее благополучных стран. Большинство экспер-
тов сходятся в одном мнении — на перестройку Восточной Гер-
мании потребуются годы и не менее 1 трлн дол. Германия и
247
другие страны Европы, вероятно, ощутят результаты воссое-
динения не ранее 2000 г. На сегодняшний день перспективы
инвестирования в новую Германию выглядят весьма обещаю-
щими, по крайней мере в обозримом будущем.
Фондовый рынок Германии представлен 8 биржами. Самой
крупной является Франкфуртская фондовая биржа (ФФБ), на
долю которой приходится более половины торговых операций
всего рынка. На ФФБ котируются акции более 1000 компаний,
многие из которых участвуют в торгах на иностранных биржах.
Вторая по величине биржа в стране — Фондовая биржа земли
Рейн-Вестфалия — находится в Дюссельдорфе. Объем опера-
ций на другой, Западноберлинской бирже сократился, и се-
годня число наименований акций, продаваемых на ней, вдвое
меньше, чем во Франкфурте, хотя значение берлинской бир-
жи, возможно, будет возрастать по мере возрождения самого
Западного Берлина в 90-е годы. Остальные биржи расположе-
ны в Мюнхене, Гамбурге, Штуттгарте, Ганновере и Бремене.
Торговля на ФФБ проходит во время короткой двухчасовой
сессии с 11:30 до 13:30 (с 5:30 до 7:30 вечера по нью-йоркско-
му времени).
Немцы традиционно проявляют к фондовому рынку вялый
интерес, а сами фондовые рынки Германии действуют разроз-
ненно, несмотря на некоторые объединительные усилия, пред-
принятые в последние годы Бундесбанком. Рынку ценных бумаг
Германии, находящемуся в тени Лондонской биржи, потребу-
ются многие годы, чтобы найти свое «место под солнцем».
Наиболее популярным показателем состояния фондового
рынка Германии является взвешенный Германский фондовый
индекс (сокращенное английское обозначение DAX). Как и ин-
248
дексы Доу-Джонса в США, Германский фондовый индекс на-
чал использоваться на подъеме рынка в 1982 г. Через пять лет
индекс поднялся с 670 до 2038 пунктов (на конец года). Во
время краха рынка в 1987 г. индекс опустился ниже 1400 пунк-
тов, но с тех пор успел вернуться на прежний уровень.
В 2002 г. будут подведены итоги первых 10 лет существова-
ния Европейского Экономического Сообщества. Несомненно,
воссоединение Германии будет оценено как важнейшее собы-
тие в его истории.
Среди немецких компаний, чьи акции пользовались наи-
большей популярностю среди инвесторов в последние годы,
можно назвать Siemens, Volkswagen, Henkel, Schering и
Heidelberger Zement.
Лондонский фондовый рынок
В октябре 1986 г. Лондонская международная фондовая
биржа приняла новые правила торговли, которые используют-
ся на ней и поныне. Это событие получило в прессе помпезное
наименование «большой взрыв». Тем не менее для Великобри-
тании, где свято хранят традиции, это было поистине гранди-
озное решение: на биржу получили доступ иностранные ком-
пании, были отменены фиксированные ставки брокерских ко-
миссионных, в обиход вводились новые технологии.
После «большого взрыва» торговые операции начали про-
водиться с помощью компьютеров и переместились на верх-
ние этажи Международной фондовой биржи, хотя на протяже-
нии столетий местом заключения сделок служил нижний зал.
Вместе с рынком некотируемых ценных бумаг, сформирован-
ным в 1980 г., и «третьим» рынком Лондонская биржа готова
стать в XXI в. главным фондовым рынком Европы и нового Ев-
ропейского общего рынка.
Шестичасовая торговая сессия на Лондонской бирже начи-
нается в 9 часов утра (4 часа утра по нью-йоркскому времени)
и заканчивается в 3 часа дня, через 2 часа после начала торгов
в Нью-Йорке.
В качестве примера ведущих английских компаний можно
назвать Glaxo Holdings, Wellcome, Unilever Pic, Reuters Holdings
и Enterprise Oil.
Другие фондовые рынки
Существует множество других фондовых рынков, причем
далеко не все из них обязательно упоминаются в новостях.
Большинству американских инвесторов знакомы биржи в Ка-
наде (в Торонто и Монреале), активно торгующие акциями до-
бывающих и промышленных компаний. Им также известны бир-
жи в Мексике, Франции, Австралии и Израиле. Но кто из них
покупал акции на биржах Ирана, Тайланда, Нигерии, Перу или
Непала? По мнению некоторых обозревателей, полноценный
фондовый рынок может появиться в ближайшие десять лет
даже на территории бывшего СССР.
Инвестор может открыть для себя неограниченные возмож-
ности вложения денег практически в любом регионе мира.
250
АДР
Американские депозитарные расписки (АДР) (American
Depository Receipts; ADR) дают возможность инвесторам США
покупать и продавать акции иностранных компаний без прове-
дения операций непосредственно на зарубежных биржах и рын-
ках. АДР представляет собой отзывную (переуступаемую) рас-
писку (квитанцию), заверяющую владение акциями иностран-
ной компании. Обычно акции хранятся в банке, находящемся в
той же стране, что и эмитент, а банк-корреспондент в США
выпускает АДР, которые представляют акции на открытом рын-
ке. Примерно 2/3 из 150 существующих сегодня наименований
АДР котируются в НАЗДАК. Остальные котируются в основном
на НЙФБ.
Обычно одна АДР представляет одну акцию, хотя пропор-
ция может быть и другой. Необходимо помнить, что некоторые
АДР, выпущенные до 1983 г., не подлежали регистрации на
НЙФБ и, значит, некоторые эмитенты АДР имели возможность
не раскрывать свою финансовую информацию. Кроме того, АДР
могут быть, а могут и не быть обеспечены «поддержкой» со
стороны эмитента. Такая поддержка дает держателям АДР пра-
во на участие в голосовании и получение от компании финан-
совых отчетов; при отсутствии поддержки держатели не обла-
дают подобными привилегиями. Например, крупная английс-
кая химико-фармацевтическая фирма Fisons Pic поддерживала
АДР, обращающиеся на внебиржевом рынке. Каждая АДР име-
ет номинальную стоимость в 1 фунт стерлингов и представля-
ет 4 обыкновенные акции (номинальная стоимость каждой со-
ставляет 25 пенсов). Среди АДР, наиболее активно обращав-
шихся на внебиржевом рынке за последние годы, можно на-
251
звать расписки Reuters Holdings (Англия) и De Beers Consoli-
dated Mines (ЮАР). АДР Glaxo Holdings (Англия) и Sony Corp
(Япония) были особенно популярны на НЙФБ.
Многонациональные компании
Один из лучших методов инвестирования за рубеж заклю-
чается в приобретении акций многонациональных компаний.
Многие крупные фирмы, чьи акции котируются на НЙФБ, из-
влекают значительную часть своего дохода из операций на за-
рубежных рынках. Среди них можно назвать Johnson & Johnson,
Exxon, ЗМ, Polaroid, Raychem и многие другие компании США.
Тщательный анализ позволяет обнаружить, какие компании с
какой продукцией и на каких рынках выступают.
Операции за рубежом могут принести компании как при-
быль, так и убыток. Долгие годы темпы роста общей прибыли
компании Xerox превышали средние нормы во многом за счет
поступлений от ее зарубежных предприятий, включая Rank
Xerox в Европе и Японии. Сегодня инвесторы компании Disney
ожидают значительный рост прибыли, который должно обес-
печить открытие нового «Диснейленда» во Франции. А вот убы-
точные операции Black & Decker в Великобритании в течение
нескольких лет постоянно «съедали» часть консолидированной
прибыли компании.
Закрытые фонды
В последние годы были созданы специальные закрытые,
или, как их часто называют, «страновые» фонды, специализи-
252
рующиеся на прямых инвестициях в некоторые страны. Цен-
ные бумаги этих, как и других фондов, обращаются на биржах.
Их цена определяется стоимостью активов фонда и меняется в
зависимости от спроса на их акции и предложения этих акций
на открытом рынке.
Движение акций двух таких страновых фондов, котирующих-
ся на НЙФБ, может послужить иллюстрацией перемены настро-
ений инвесторов и непостоянства цен, которые присущи цен-
ным бумагам такого рода.
Бумаги фонда Mexico Fund дебютировали на НЙФБ в июне
1981 г. и упали в цене с 12 почти до 2 дол. почти так же быст-
ро, как иссякли средства самого фонда. Позже цена акций
фонда вернулась на вполне приличный уровень, затем опять
рухнула в 1987 г. и снова поднялась к первоначальному уров-
ню. Кроме стоимости портфеля фонда на цену его акций, ве-
роятно, повлияли политические события, цены на нефть, опа-
сения по поводу предоставления кредитов Мексике, уровень
инфляции в этой стране, курсы обмена мексиканской валюты и
множество других факторов.
Акции фонда Germany Fund начали котироваться на НЙФБ в
июле 1986 г. примерно по 10дол. и приносили инвесторам
мизерный доход в течение следующих 3 лет. Когда в сентябре
1989 г. воссоединение Германии завладело вниманием и во-
ображением Уолл-стрит, цена акций фонда меньше чем за 6
месяцев выросла с 9 до 25 дол. Возбуждение, вызванное этим
замечательным событием, вылилось в создание других (не свя-
занных с первым) закрытых инвестиционных компаний New
Germany, Emerging Germany и Future Germany Fund. Эти фон-
ды, чьи акции также котируются на НЙФБ, преследуют одина-
253
ковые инвестиционные цели, хотя состав их портфелей раз-
ный. Изменения цен на акции всех 4 фондов имеют схожие тен-
денции, хотя премии и дисконты, предлагаемые фондами, вре-
менами сильно отличаются друг от друга.
Как и при покупке акций всех других закрытых фондов, в
случае со страновым фондом инвестору следует предваритель-
но провести его фундаментальный анализ и уровень предлага-
емой премии или дисконта относительно стоимости его акти-
вов. Вполне очевидно, что выбор момента инвестирования и
запас терпения являются необходимыми составляющими ус-
пешных инвестиций в зарубежные фонды.
Международные и всемирные взаимные
фонды
Если инвестор хочет вложить деньги в определенную груп-
пу стран или конкретный регион, он может воспользоваться
услугами международного или всемирного взаимного фонда.
Профессионализм управляющих и диверсифицированность
портфелей этих фондов имеют для их инвесторов ценность
даже большую, чем для инвесторов внутренних фондов. Ниже
перечислены лишь некоторые из преимуществ этих взаимных
фондов.
• Контакт с руководством иностранных эмитентов, который
практически недостижим для рядового инвестора, может
быть без труда установлен управляющим фонда.
• Аналитики взаимного фонда лучше знакомы с особеннос-
тями иностранной бухгалтерии.
254
• Риск, связанный с местными неблагоприятными условиями
в стране эмитента, может быть сведен к минимуму дивер-
сификацией портфеля.
Язык документов, описывающих деятельность такого фон-
да, как правило, не перегружен специальными терминами, но
некоторые из них все же требуют пояснения. «Международный»
относится к инвестициям в зарубежные страны, в то время как
«всемирный» определяет покупку ценных бумаг в любой стра-
не, в том числе и в США. В отличие от закрытых фондов цены
на акции таких инвестиционных компаний напрямую отражают
чистую стоимость активов в их портфелях на каждый конкрет-
ный момент. Кроме того, как и национальные взаимные фон-
ды, международный и всемирный фонды работают и «с нагруз-
кой» и «без нагрузки».
Как уже упоминалось ранее, вкладчики, желающие придать
своей инвестиционной программе дополнительную гибкость,
могут купить акции «семьи» фондов. Такая структура позволяет
легко переводить деньги из фонда одного типа в фонд другого
типа, если того требуют международные события, изменения
валютных курсов или цен. Как и в случае с инвестициями в дру-
гие взаимные фонды, покупателю акций международного или
всемирного фонда следует изучить проспект эмиссии, состав
портфеля, справиться о репутации фонда и лично побеседо-
вать с управляющими, от которых будут зависеть те или иные
инвестиционные решения.
Золото и
серебро
257
Введение
«Варварский пережиток прошлого» — именно так отозвался
о золоте один экономист. Его прагматичный ум отказывался
понять, почему цена золота с 35 дол. за унцию в 1968 г. подня-
лась выше 800дол. через 12 лет. «В конце концов полезность
его ограничена, хранение обходится дорого, оно не приносит
никакого процентного дохода. Кто же захочет владеть им?» —
недоумевал ученый муж. Несмотря на искренность его недо-
умения, вопрос его говорит сам за себя: историю в колледже
он учил плохо.
Ответ на этот вопрос предельно прост. Золото —самое иде-
альное средство обращения и сбережения, известное челове-
ку. Оно легко поддается обработке и делится на равные части.
Его качества сохраняются вечно: золото не ржавеет и не окис-
ляется, оно не подвержено коррозии; золото практически не-
возможно уничтожить. Кроме того, золото — красивый и до-
вольно дефицитный металл. И наконец, ценность золота изве-
стна и признана везде. Недаром говорится: «На вес золота».
В этой главе мы рассмотрим, какой интерес могут пред-
ставлять золото и серебро для инвестора.
258
Историческая справка
В течение 100 лет, с начала XVI и до начала XVII в., потреби-
тельские цены в Англии неудержимо росли. За это время цены
на продукты, топливо и одежду увеличились в 5 раз. В тот же
период цена унции золота также постоянно росла. К 1620 г.,
когда корабль «Мэйфлауэр» бросил якорь в Плимуте (штат Мас-
сачусетс), одна унция золота стоила примерно 17,56 дол., по-
купательная способность которых была в то время, конечно,
выше.
В 1792 г. валюта США получила статус жизнеспособного
законного платежного средства, обеспеченного золотом и се-
ребром (система биметаллизма), и долгие годы обменивалась
по курсу 16 дол. за 1 унцию золота. В 1835 г., примерно через
200 лет после того как английские колонисты ступили на берег
Америки, золото было найдено в земле племени чероки, на
территории штата Джорджия. В тот год золото стоило прибли-
зительно 20,67 дол. за унцию.
В 1836 г. президент Эндрю Джексон приказал перевести
государственную казну из Банка США в банки штатов. Многие
из этих банков, особенно в западных штатах, ввязались в спе-
кулятивные сделки, выдали необдуманные ссуды и выпустили
банковские векселя без достаточного обеспечения золотом и
серебром (в монетах и слитках). Встревожившись, президент
издал в 1836 г. специальный циркуляр, предписывавший фе-
деральным земельным агентам принимать в оплату за приоб-
ретение государственной земли только золото и серебро. Мно-
гие банки, не справившись с возросшим спросом на драгоцен-
ные металлы, закрыли двери для своих клиентов, и в 1837 г.
финансовый рынок охватила паника. Тем не менее банковская
259
система, регулируемая отдельно каждым штатом, продолжала
существовать до введения в стране 76 годами позже Феде-
ральной резервной системы.
Гражданская война в значительной степени нарушила госу-
дарственное денежное устройство. В 1862 г. были выпущены
бумажные доллары, не обеспеченные драгметаллами. Как и
никчемные континентальные деньги, выпущенные Континен-
тальным конгрессом в 1775 г., эти новые бумажные деньги при-
вели к росту цен на товары, включая и золото, подорожавшее
тогда почти вдвое. Предпринятая позже попытка изъятия банк-
нот из обращения вызвала значительный спад экономической
активности, падение цен и в конечном итоге депрессию 1873 г.
К 1880г. цена на золото вернулась на прежний уровень
20,67 дол. за унцию. Вскоре открытие новых месторождений
золота в Южной Африке, Австралии и на Аляске и совершен-
ствование методов его добычи позволили увеличить объем де-
нежной массы в государстве. В период между 1873 и 1896 гг.
начался процесс демонетизации серебра, официально закон-
чившийся к 1964 г., когда Казначейство отчеканило последние
серебряные монеты. США официально вернулись к использо-
ванию золотого стандарта после принятия Конгрессом Закона
о золотом стандарте в 1900 г.
Период 1896—1920 гг. характеризуется ростом инфляции,
во многом вызванным I мировой войной. За этот срок цены на
товары выросли в 4 раза, а цена золота осталась на прежнем
уровне 20,67 дол. за унцию. В течение 1920 г. и начале 1921 г.
цены на товары резко упали, деловая активность замедлилась,
а денежная масса сократилась.
В начале 1922 г. начался подъем экономики. Возобновился
прирост денежной массы, стабилизировались цены на товары,
260
росли и процветали предприятия. Цена золота оставалась не-
изменной.
После резкого падения цен на землю в 1926 г. и краха фон-
дового рынка в 1929 г. цены на товары, как и в 1920 г., стали
понижаться, денежная масса сократилась и прибыли фирм ста-
ли падать. Первый (из трех) банковский кризис начался в кон-
це 1930 г., когда доверие общества к банковской системе ис-
сякло окончательно. Волна банкротств банков, начавшаяся на
Среднем Западе США, спровоцировала массовое изъятие де-
нег с депозитных счетов.
Второй банковский кризис произошел в середине 1931 г. В
конце того же года Великобритания отказалась от использова-
ния золотого стандарта. Когда осаждаемые клиентами банки
по всей стране стали закрываться на «каникулы», президент
Рузвельт в марте 1933 г. объявил недельные «каникулы» всей
банковской системе США. Погашение обязательств золотом и
вывоз золота из страны были также приостановлены. Закон о
золотом резерве от 1934 г. отменил использование золотого
стандарта в США, после чего объявленная стоимость одной
унции золота поднялась с 20,67 до 35,00 дол.
Порядок, ставящий денежную массу в зависимость от золо-
тых запасов, был официально отменен после заключения Брет-
тон-Вудсского соглашения в 1947 г. Неудивительно, что золо-
тые резервы США после этого стали таять, поскольку централь-
ные банки принялись обменивать доллары на золото. Государ-
ственный золотой запас США, составлявший 700 млн унций
после II мировой войны, сократился более чем вдвое до мо-
мента приостановки продажи золота в 1968 г. После этого цена
золота на рынке стала устанавливаться в зависимости от сто-
имости металла, как цена серебра и всех остальных товаров.
261
Как свидетельствует история, золото не способствует и не
препятствует деловым циклам или эксцессам, вызванным спе-
куляцией или ошибками в управлении экономикой. С момента
извлечения первого самородка из земли золото стало обще-
признанной ценностью и незаменимым средством обращения.
Люди прибегают к золоту как средству сохранения стоимости
в периоды неопределенности, неуверенности в завтрашнем
дне, быстрой девальвации денег, не обеспеченных драгоцен-
ными металлами.
Аргументы в пользу «золотого стандарта» звучат убедитель-
но, поскольку золото надежно оберегает валюту от обесцене-
ния. В действительности мир всегда держался на «золотом
стандарте». Меняются лишь правительства и их политика.
Сегодня США и другие государства используют междуна-
родную систему бумажных денег. Такая система имеет обык-
новение рушиться время от времени, поскольку увеличение ко-
личества напечатанных денег невозможно контролировать. Воз-
никает закономерный вопрос: «Как долго просуществует ны-
нешняя система?» Ответить на него трудно. Может быть, много
лет при надлежащем управлении. Система бумажных денег
просуществует до тех пор, пока ее участники терпят сбои в ее
работе. Когда терпение иссякнет, золото, как всегда, послужит
основой строительства новой системы.
Средство сбережения
Ревностные приверженцы золота, которых иногда называ-
ют «золотыми жуками», — личности неординарные. Они часто
утверждают, что стоимость золота недооценена. Вполне воз-
262
можно. Но по отношению к чему? Покупатель, который платил
унцию золота за добротное платье в 1790 г., был уверен, что
знает истинную цену золота.
Покупатель, который через 200 лет, в 1990 г., продал унцию
золота, чтобы купить новый костюм, тоже думал, что правиль-
но оценил стоимость золота в тот день. А тот, кто купил у него
золото утром того же дня, несомненно, считал, что золото дос-
талось ему по дешевке — всего по 360 дол. за унцию.
Многие инвесторы, вкладывающие деньги в золото, совер-
шают одну общую ошибку, забывая, что каждую минуту на рын-
ке складывается новая ситуация. Наивно полагать, что при вы-
сокой инфляции цена унции золота вырастет до 450 тыс. дол.
и уж тогда-то мечта о хрустальном замке станет по карману. К
сожалению, рыночная цена этого замка к тому времени будет
не меньше чем 562 500 тыс. дол. Вполне вероятно, однако, что
на зту унцию золота все же можно будет купить приличный
костюм.
Нельзя сказать, что сегодня доллар «тянет на вес золота».
То же самое относится и к фунту стерлингов, или йене, или
марке, или большинству других валют. Почему? Потому что в
отличие от золота они не являются средством сбережения.
Закон Грешема
Инвесторам, которым небезынтересна тема золота и сереб-
ра, следует познакомиться с наблюдениями сэра Томаса Гре-
шема, сделанными им в середине XVI в.
263
Закон Грешема представляет собой экономическую теорию,
согласно которой «плохие» деньги вытесняют «хорошие» день-
ги из обращения:
«Когда монеты с одинаковой номинальной, но разной
подлинной стоимостью пускаются в обращение одновре-
менно, монеты с более высокой подлинной стоимостью
будут оседать в копилках, и в обращении останутся толь-
ко монеты с меньшей подлинной стоимостью».
Истинность закона Грешема подтвердилась, в частности, в
период господства биметаллизма в XIX в., когда хождение име-
ли и золотые, и серебряные монеты. Вторые начинали вытес-
нять первые (т.е. одну владелец тратил, а другую припрятывал
для сбережения) каждый раз, когда их относительно свободно
складывающиеся рыночные стоимости переставали соответ-
ствовать стоимости, установленной для них правительством.
Эта денежная теория снова может получить применение на
практике, если золото и серебро в США опять будут использо-
ваться для обеспечения валюты.
Спрос и предложение
Золото — это товар, торговля которым, если она не запре-
щена законодательством страны, подчиняется общепринятым
законам спроса и предложения. С 1934 по 1974 г. гражданам
США, за исключением нумизматов, официально запрещалось
иметь в собственности драгоценные металлы. В результате
спрос на золото на открытом рынке в эти годы резко сократил-
ся. Когда в 1980 г. цена золота достигла рекордного уровня
выше 850 дол. за унцию, граждане и власти продали спекулян-
там тонны золота, хранимые в тайниках на протяжении, может
быть, столетий. В результате цена золота была сбита резким
увеличением предложения.
Хотя никто не знает этого наверняка, по некоторым оцен-
кам, 9/10 всей массы золота, добытого за историю человече-
ства, существуют и по сей день, и всего лишь немногим более
100 тыс. т (3,2 млрд тройских унций) золота находятся на по-
верхности Земли и могут составить предмет торговли на рын-
ке. Если это так, все золото мира можно уместить в одном боль-
шом трехэтажном доме.
Дать точную оценку ежегодных объемов добычи золота тоже
довольно трудно, поскольку значительная часть его добывает-
ся в удаленных, политически нестабильных регионах мира. Вряд
ли «наземные» запасы золота существенно увеличатся в бли-
жайшем будущем, поскольку их прирост составляет всего лишь
2% в год. Эта цифра подтверждает еще раз, что золото — то-
вар дефицитный.
В таблице, помещенной вверху следующей страницы, пред-
ставлены грубые оценки ежегодных объемов добычи золота.
Стоимость добычи унции золота колеблется от 150 до
400 дол. Добыча в ЮАР, где золото залегает во многих шахтах
на глубине более 10 тыс. футов, занимает верхнюю строку этой
шкалы, а добыча в Канаде (глубина залегания — 1000 футов) —
нижнюю. Стоимость добычи одной унции золота на крупней-
шем в мире российском прииске «Мурунтау» оценивается при-
мерно в 250 — 350 дол.
На протяжении многих лет темп прироста ежегодной миро-
вой добычи золота составляет 2%. Увеличивается и числен-
Приблизительная оценка ежегодных объемов
мировой добычи золота
Тройская унция (млн) %
ЮАР 18—22 31
СССР 10-12 17
США 7—9 12
Канада 4—6 8
Китай 3—5 6
Другие страны 16—18 26
Всего 58—72 100
ность населения планеты. Даже если допустить значительный
рост цены золота, вряд ли можно ожидать большого увеличе-
ния объемов ее годовой добычи, поскольку последняя связана
с большими техническими сложностями и высокими затрата-
ми, особенно в Южной Африке. Однако многие временно за-
мороженные нерентабельные шахты могут быть заново введе-
ны в строй, если цена на золото будет держаться на уровне
выше 500 дол. в течение достаточно длительного времени. И
наоборот, добывающие мощности могут быть сокращены, если
цена на золото упадет ниже 300 дол. Добыча золота — очень
капиталоемкое производство, и на строительство новой шахты
требуются сотни миллионов долларов.
Ниже приведена оценка золотых запасов некоторых ведущих
государств — членов Международного валютного фонда (МВФ).
Тройская унция (млн)
США 262
Западная
Германия 95
Швейцария 83
Франция 82
Италия 67
Бельгия 34
Япония 24
Канада 17
Другие страны 281
Всего 945
Другие страны также обладают крупными запасами золота.
Запасы России оцениваются в 60—80 млн тройских унций.
266
Меньше всего известно о золоте стран Ближнего Востока, ко-
торые создали огромные запасы золота, обменивая на него
нефть в период 1974—1982 гг. Цены на золото сегодня в боль-
шой степени определяются объемом краткосрочных сделок,
заключаемых Саудовской Аравией и другими странами Ближ-
него Востока. Поэтому инвесторам, вкладывающим деньги в
золото, надо следить за ценами на нефть и стараться предуга-
дать активность инвесторов в этом регионе.
Рыночный спрос на золото нельзя предсказать со сколько-
нибудь твердой уверенностью, поскольку интерес спекулянтов
и инвесторов к этому металлу может разительно меняться день
ото дня. Как правило, ежегодная потребность промышленнос-
ти в золоте составляет около 45—65 млн унций, причем на долю
ювелиров приходится более 80% этого количества.
Денежная масса
Доллар является основной валютой, которая используется
для проведения товарообменных операций на внутреннем рын-
ке США и в международной торговле. Поэтому жизнеспособ-
ность и количество долларов, обращающихся на мировом рын-
ке, является для инвестора, вкладывающего средства в золо-
то, единственным и важнейшим фундаментальным фактором.
Судьба этих бумажных денег полностью зависит от компетент-
ности людей, которые их печатают, и доверия людей, которые
их используют.
График, помещенный в верху этой страницы, показывает
объем денежной массы в США, выраженный денежным агрега-
267
там М2, и еще более важный параметр — его ежегодные про-
центные изменения. Ниже приведены графики других важней-
ших соотношений цены золота с индексом цен производите-
лей (ИЦП), индексом фьючерсных контрактов (МФК) Управле-
ния по изучению товарных рынков, ценами на серебро и сырую
нефть.
Инвесторы, купившие золото, постоянно следят за дефици-
том бюджета США и объемом государственного долга. Пред-
положим, по наблюдению инвесторов, дефицит бюджета за
последние 5 лет в целом превысил 1 трлн дол. Кроме того, ин-
весторы отметили, что в 1990 г. «официальный потолок долга»
был без лишней шумихи поднят до 3,4 трлн дол., т.е. резко
превысил уровень 1980 г., когда государственный долг состав-
лял меньше 1/з той суммы. Государственный долг США, ука-
занный в приведенной ниже таблице как доля ВНП, увеличи-
вался следующим образом:
Долг как доля ВНП (в %)
США Канада Япония Германия Великобритания
1982 г. 41,4 50,1 61,1 39,5 53,1
1984 г. 45,2 58,8 68,4 41,5 54,8
1986 г. 51,1 68,6 72,8 42,4 51,9
1988 г. 51,4 68,5 71,8 44,4 44,0
1990 г. 59,9 70,0 63,8 42,1 37,0
Источник: ОЭСР (Организация экономического сотрудничества и
развития).
268
Большой размер долга вызывает беспокойство, поскольку
стоимость его обслуживания (т.е. ежегодный выплачиваемый
процент) прибавляется к государственным расходам. Сегодня
стоимость обслуживания государственного долга в США пре-
высила 20% общего объема федеральных расходов по сравне-
нию с 10% в 1970 г.
Для финансирования расходов, превышающих сумму нало-
говых поступлений (бюджетного дефицита), федеральное пра-
вительство вынуждено брать деньги в долг и выпускать казна-
чейские обязательства, тем самым еще больше увеличивая го-
сударственный долг, — порочный круг замыкается. ФРС прихо-
дится либо воздерживаться от увеличения денежной массы,
позволяя, таким образом, процентным ставкам расти, либо уве-
личивать денежную массу, выпуская новые деньги для финан-
сирования государственного долга. При повышении процент-
ных ставок стоимость обслуживания долга также растет, что
еще больше усугубляет проблему. Инфляция, как правило, со-
путствует увеличению денежной массы, лишь с небольшим от-
ставанием на 1—2 года. И чем продолжительнее рост денеж-
ной массы, тем вернее проявление инфляционной тенденции.
Сегодня общий объем денежной массы в США, выражен-
ный показателем М3, превышает 4 трлн дол., что более чем в
2 раза больше объема денежной массы десятилетней давнос-
ти. Приверженцы инвестиций в золото не преминут указать, что,
исходя из этой цифры, на каждую унцию золота, хранящегося
в банках Форт-Нокса и Уэст-Пойнта, приходится по 16 000 дол.
269
Серебро
Как и золото, серебро является надежным средством обра-
щения и сбережения. Как и у золота, у серебра есть своя исто-
рия повсеместного признания и использования в качестве де-
нег.
Серебро не является столь дефицитным товаром, как золо-
то, поскольку его разведка и добыча не зависят от его рыноч-
ной цены. Серебро получают в основном попутно с добычей
других металлов. За последние 50 лет было добыто около
14 млрд тройских унций серебра против 2 млн унций золота, и
сегодняшнее соотношение объемов добычи серебра и золота
в унциях составляет приблизительно 7—8 к 1. Более того, за-
пасы серебра веками накапливались в Индии и других удален-
ных странах, которые сегодня могут продать их по выгодной
рыночной цене.
В отличие от золота, серебро пользуется устойчивым спро-
сом в промышленности, особенно в области фотографии и
электроники. Несмотря на периодическое появление сообще-
ний о новых методах фотографии без использования серебра,
высокая потребность промышленности в этом благородном
металле сохранится и в будущем столетии.
Колебания ежедневных котировок цен на золото и серебро
обычно происходят синхронно, что, впрочем, и не удивитель-
но. На цены обоих металлов влияют одни и те же финансовые
факторы и риски.
270
Существующие риски
Самая жесткая критика экономической политики в США раз-
дается всегда со стороны приверженцев инвестирования в зо-
лото и серебро. По их утверждению, политики не в состоянии
справиться с финансовой ответственностью, а ФРС никогда не
сможет решить проблему чрезмерных расходов. Они уверены,
что резервная система всегда будет избегать высокого уровня
безработицы любой ценой и никогда не устоит перед искуше-
нием напечатать лишние деньги. По их мнению, такая полити-
ка не может иметь другого исхода, кроме гиперинфляции. Так
ли это?
Риск инвестиций в серебро и золото может значительно
возрасти в связи с вступлением экономики США в полосу глу-
бокого спада или депрессии. В таких условиях цены произво-
дителей и потребителей скорей всего будут понижаться; де-
нежная масса будет сокращаться; будут востребованы процен-
ты по сберегательным вкладам и инвестициям; несостоятель-
ность должников станет повсеместным явлением; безработица
будет неудержимо расти, а золото и серебро будут рассматри-
ваться скорее как товар, нежели как средство защиты от инф-
ляции. В этом случае цены на золото и серебро, вероятно, пой-
дут вниз, а не вверх.
Кроме того, принятие любых законов, регулирующих госу-
дарственные расходы, несет в себе дополнительный риск для
инвесторов, вкладывающих средства в золото и серебро. При
бесконтрольном увеличении государственных расходов доллар
США будет обесцениваться и дальше. Принятие конституцион-
ных поправок, направленных на сбалансирование бюджета,или
наложение вето на отдельные его статьи, позволяющее прези-
271
денту ограничить определенные расходы, также не благопри-
ятствуют инвестициям в золото и серебро.
Инвестирование в золото и серебро
Инвесторы, которые рассматривают золото и серебро как
главную защиту от инфляции, могут воспользоваться несколь-
кими способами вложения денег в драгоценные металлы, каж-
дый из которых имеет свои преимущества и недостатки:
• прямая покупка золота и серебра в форме слитков, монет
и т.п.;
• покупка акций золотодобывающих компаний;
• инвестиции во взаимные фонды, специализирующиеся на
вложениях в акции компаний, добывающих серебро или
золото.
В периоды гиперинфляции прямые инвестиции в слитки и
монеты будут скорее всего более доходными, нежели приоб-
ретение акций горнодобывающих компаний. В чрезвычайных
обстоятельствах, к которым относится гиперинфляция, акции
горнодобывающих компаний могут быть обложены специаль-
ными государственными налогами вроде дополнительных на-
логов на прибыль, которые были применены к нефтяным ком-
паниям в 70-х годах. И, конечно, правительство снова может
запретить приобретение в собственность золота и серебра, что
поставит инвесторов в затруднительное положение.
Как часто и справедливо отмечают, редкие монеты, привле-
кающие внимание инвесторов в периоды оживления рынка зо-
лота и серебра, обеспечивают хорошую доходность, сравни-
272
мую с доходностью долгосрочных инвестиций. Но редкие мо-
неты не стоит рассматривать в том же контексте, что и полно-
весные монеты, такие, как американские Eagles, канадские
Maple Leafs и Krugerrands, цены на которые привязаны к сто-
имости содержащегося в них драгоценного металла. Коллек-
ционирование редких монет, в сущности, мало чем отличается
от коллекционирования марок, керамики, предметов искусства
или пивных банок. Точная оценка, компетентность и репутация
продавца, изучение и сопоставление различных предложений
— основные условия достижения успеха на этом рынке.
При темпах инфляции, колеблющихся между средним и вы-
соким уровнем, оптимальный вариант инвестиций, вероятно,
представляют собой акции горнодобывающих компаний и фон-
дов, специализирующихся на ценных бумагах этих компаний.
Покупка этих акций не связана с высокими комиссионными и
расходами на обслуживание и хранение, присущими инвести-
циям в драгоценные металлы. В такие периоды акции могут
принести очень высокие дивиденды.
Как правило, акции горнодобывающих компаний ЮАР про-
даются через АДР или взаимные фонды, и для них характерны
более низкий коэффициент Ц/П и более высокие дивиденды,
чем для акций золотодобывающих компаний в США и Канаде.
Однако, несмотря на привлекательность акций компаний ЮАР,
многие инвесторы никогда не купят их из-за личной неприяз-
ни к апартеиду или высокого политического риска.
273
Инвесторам не стоит забывать о возможности возникнове-
ния гражданских беспорядков, забастовок и других проблем в
ЮАР. Как уже было сказано, на эту страну приходится ббльшая
часть всей мировой добычи золота. Золотодобывающая про-
мышленность, в которой заняты 450 тыс. рабочих (в основном
чернокожие), имеет большой удельный вес в экономике и экс-
порте этой страны. Любое резкое прекращение поставок золо-
та из ЮАР может привести к резкому повышению его цены на
мировом рынке и снижению цен на акции южноафриканских
золотодобывающих компаний, по крайней мере на какое-то
время.
Инвестор, стремящийся к диверсификации своего портфе-
ля акций южноафриканских золотодобывающих компаний, мо-
жет воспользоваться услугами закрытой инвестиционной ком-
пании ASA Ltd., чьи акции котируются на НЙФБ. Заявление
Африканского национального конгресса о прекращении веде-
ния им партизанской войны в Южной Африке, сделанное в ав-
густе 1990 г., заметно укрепило доверие инвесторов к этой
стране. ASA выплачивает ежегодные денежные дивиденды на
протяжении вот уже 30 лет.
274
Заключение
Существует множество книг, которые подробно описывают
многочисленные варианты инвестирования в золото и одновре-
менно предостерегают инвестора от ошибок. С особой осто-
рожностью следует относиться к схемам, связанным с почто-
выми переводами, и недобросовестным дилерам, назойливо
рекламирующим золото или серебро как прямой путь к обога-
щению. Инвестирование в золото и серебро может оказаться
сложной задачей, и инвесторы, пренебрегающие самостоятель-
ным анализом и заключающие сделки вслепую, могут оказать-
ся жертвой обмана.
—лтА
Принципы W
технического
анализа
277
Введение
На Уолл-стрит существуют два разных подхода к анализу
фондового рынка. Фундаментальный анализ представляет со-
бой изучение всех значимых факторов, влияющих на прибыль
и дивиденды компании и, следовательно, на цены акций. Та-
кой подход подразумевает анализ состояния экономики и кон-
кретной отрасли, основных показателей и финансовых отчетов
компании. Технический анализ, в отличие от фундаментально-
го, состоит в изучении всех факторов, относящихся к реально-
му предложению акций и спросу на них. Специалисты техни-
ческого анализа стараются измерить «пульс рынка» с помо-
щью построения диаграмм изменения цены и расчетов раз-
личных показателей и даже берутся предсказать будущее на-
правление движения акций.
Многочисленность инвесторов, использующих фундамен-
тальный анализ, подтверждает достоинства последнего. Одна-
ко технический анализ также обладает ценностью, которая,
как это ни парадоксально, связана с тем, что не все инвесторы
доверяют ему. Как сказал один умудренный опытом аналитик
Уолл-стрит: «Если бы все покупали по самой низкой цене, а
продавали по самой высокой, то верх и низ на рынке поменя-
лись бы местами».
Инвестор, овладевший как фундаментальным, так и техни-
ческим анализом, знает сильные и слабые стороны каждого из
них и потому имеет преимущество перед другими инвестора-
ми на Уолл-стрит.
В этой главе описываются некоторые популярные методы и
принципы технического анализа, которые успешно применя-
ются на протяжении многих лет.
278
Столбиковые диаграммы Диаграмма изменения цены отображает всю историю ак- ции. Инвестору достаточно одного взгляда, чтобы получить представление о поведении цены акции в прошлом и перспек- тивах ее движения в будущем. Существует несколько типов диаграмм изменения цены. Наиболее популярная столбиковая диаграмма изображает дви-
Дата Высшая Низшая Цена Объем
цена цена закрытия торговли
I неделя Пн. 2 29% 28 72 29 13 400
Вт. 3 291/г 28 % 29 78 15 200
Ср. 4 29’/г 28 74 28% 15 800
Чт. 5 29 27% 28 7г 17 500
Пт. 6 28% 27 27 7г 14 300
II неделя Пн. 9 29 26% 29 40 200
Вт. 10 29 1/2 28% 29 16 100
Ср. 11 зо 74 29 30 29 400
Чт. 12 31 29% 30 7г 15 600
Пт. 13 30% 30 зо 74 12 100
III неделя Пн. 16 31 зо 78 30 % 17 800
Вт. 17 31 7г 30% 30% 10 200
Ср. 18 30% 29 7г 29% 18 100
Чт. 19 30 29 78 29% 15 000
Пт. 20 29% 29 78 29% 13 100
IV неделя Пн. 23 32 29% 31 74 18 000
Вт. 24 32 74 31 31% 14 500
Ср. 25 32 31 78 317/8 14 900
Чт. 26 32 7г зо % 30% 17 300
Пт. 27 31 % зо% 31 7г 11 700
279
жение цены акций и объем торговли ими на определенном
отрезке времени, обычно измеряемом днями, неделями или
месяцами. Например, однодневная диаграмма указывает выс-
ший и низший уровни цены, цену закрытия, а также дневной
объем торговли акциями. Таким же образом недельные диаг-
раммы иллюстрируют высший и низший уровни цены акций за
неделю, цену закрытия на пятницу и общий объем торговли с
понедельника по пятницу.
Метод построения столбиковой диаграммы иллюстрирует
приведенная на предыдущей странице таблица изменения цен
на акции в течение 4 недель (20 торговых дней).
Дневная столбиковая диаграмма изменения цены этой ак-
ции выглядела бы следующим образом:
Дневная цена акции
34 . Высшая
26
Дневной объем 50
торговли
30
iiiiIiiiiIiiiiIiiiiI
Конец 6 13 20 27
недели
280
Недельная диаграмма представляет собой всего лишь сум-
марный результат дневных диаграмм.
34
Недельная цена акции 33
32
31
30
29
28
27
26
Высшая
г Закрытия
Низшая
Графические модели
Построение диаграмм для некоторого промежутка времени
позволяет выявить различные модели поведения цены. Каж-
дая модель несет в себе особую информацию, ценность кото-
рой неравнозначна. Например, модели «поддержки и сопро-
тивления» работают лучше других, поскольку инвесторы склон-
ны запоминать прошлые цены акций. Ниже приводятся две
281
типичные модели «поддержки и сопротивления» с объяснени-
ем психологических предпосылок, лежащих в основе каждой
из них.
Поддержка цены
ю
Уровень
поддержки
Цена акции колебалась между 15 и 20 дол. на протяжении
нескольких недель и даже месяцев, и поэтому инвесторы мог-
ли, не торопясь, покупать акции, продавать их или просто на-
блюдать за движением цен. Когда цена акции неожиданно под-
нялась выше 20 дол., совершив так называемый прорыв, каж-
дый, кто купил эти акции раньше, говорил себе: «Ты гений,
старик! Знаешь, что покупать. Если цена опять вернется к уров-
ню 15—20 дол., куплю этих акций побольше». Точно так же и
инвестор, продавший акции незадолго до прорыва или просто
не имеющий их на его момент, скорее всего подумал бы: «Зря
я ее продал. Как только она вернется на уровень 15—20 дол.,
тут же куплю ее снова».
Картина, однако, была бы прямо противоположной в случае
прорыва цены ниже минимального уровня, т.е. в ситуации,
которую описывает модель сопротивления цены.
В этом случае акционеры, возможно, подумали бы: «Я по-
нимал, что надо было продать эти акции! Если только цена
282
Сопротивление цены
25
1 Р l| 11' I Ц * 1 Р I Р I' । Н '| I __ Уровень
15 11111 сопротивления
10
вновь установится на уровне 15—20 дол., я тут же продам их и
куплю другие».
Модели «поддержки и сопротивления» приобретают еще
большее значение, когда разброс цен сочетается с крупным
объемом торговли. Обычно это указывает на высокий интерес
инвесторов.
Как правило, в тот момент, когда цена акции прорывается
за верхний или нижний свой уровень, объем торговли этими
акциями увеличивается. Если при таком увеличении цена ак-
ции продолжает двигаться в том же направлении, можно с
полным основанием считать, что ситуация развивается в соот-
ветствии с моделью.
Существуют два других типа модели «поддержки и сопро-
тивления» (см. на следующей стр.).
Возросший объем, представленный на диаграмме, свиде-
тельствует об увеличении активности торговли на этих конк-
ретных уровнях цены. По тем же упомянутым ранее причинам
психологического характера уровни поддержки и сопротивле-
ния, созданные объемом торговли, могут повлиять на желание
инвесторов продавать или покупать акции в будущем.
Модели «восходящего» и «нисходящего» треугольника пред-
ставляют собой интересные вариации ранее описанных моде-
283
q
ф о
Поддержка
объема торговли
Сопротивление
объема торговли
Уровень
поддержки
lllllllllll
I < I I I I I I t I I
лей «поддержки и сопротивления». Эти модели получили свое
название по направлению прорыва, на которое указывает рас-
положение сторон воображаемого треугольника.
Восходящий треугольник
Нисходящий треугольник
Модели «обратного движения» для рынка «медведей
Паническое обратное
движение
Обратное движение
«голова—плечи»
Обратное движение с
куполообразной
вершиной
Обратное движение в
нисходящем треугольнике
Обратное движение
с двумя вершинами
Многовершинное
обратное движение
1 2
Модели «обратного движения» для рынка «быков:
Максимальное обратное
движение продаж
Противоположное обратное
движение «голова—плечи»
Максимум
Обратное движение с
куполообразным
спадом
-.17-,-.^ _____ Средняя
||Н и||11||1
П I п
Обратное движение в
восходящем треугольнике
Обратное движение с
двумя спадами
Обратное движение
с тремя спадами
1 2
Ускоряющий
разрыв
(вверх) ।
Замедляющий
разрыв
Ускоряющий
разрыв
(вниз) ||1||1|Х'
1ц||1 Опережающий
i| I I разрыв .
11 ^|'|Н
_ _ 1111
Островной разрыв 11' 11
обратного ।
движения —*7 ।
При изменении направления движения цены часто склады-
ваются специфические модели «обратного движения», некото-
рые из которых показаны на двух предыдущих страницах. Одни
модели «обратного движения» формируются постепенно, тог-
да как другие отражают внезапный характер произошедшего
изменения.
Когда диапазон цен одного торгового дня выше или ниже
диапазона цен предыдущего торгового дня, происходит раз-
рыв. Зачастую разрыв, возникающий как ответная реакция на
вечерние или ночные новости, полученные накануне, служит
первым признаком новой тенденции движения цены. Однако
если необычная устойчивость цен отчасти объясняется отно-
сительно малым количеством обращающихся акций на рынке,
модель «разрыва» может оказаться не слишком надежным ин-
струментом прогнозирования.
Столбиковые диаграммы имеют удивительно четкую гео-
метрическую форму. Поэтому многие специалисты техничес-
кого анализа часто выражают общие тенденции движения пря-
мыми линиями, устанавливающими границы колебаний. Это
позволяет определить будущие точки поддержки и сопротив-
ления. При этом опытный аналитик не станет игнорировать и
«второстепенные точки», указывающие промежуточные уровни
цены между ее пиковыми и минимальными значениями. Ниже
приведены примеры линейного изображения тенденций.
Диаграммы движения цен на акции можно сравнить со сне-
жинками — при всей видимой схожести одна никогда не по-
вторяет другую. Внимательное изучение уже построенных мо-
делей и собственные многочасовые упражнения помогут инве-
стору время от времени применять этот метод для самостоя-
287
поддержки
тельного анализа. Однако при использовании таких моделей
возникают две крупные проблемы:
• полностью сложившаяся модель имеет малую практичес-
кую ценность — это означает, что все лежащие в ее основе
события уже произошли и использовать ее для прогноза
уже поздно;
• на модели поведения цены никогда нельзя полагаться со
100%-ной уверенностью.
288
Большинство специалистов, применяющих для техническо-
го анализа столбиковые диаграммы и графики, предпочитают
использовать для их построения обычную миллиметровую бу-
магу, которая наверняка устроит и большинство инвесторов.
Однако выводы специалистов, проводящих анализ движения
цены акции в процентном выражении, могут различаться, если
для построения тех же самых графиков используется бумага с
полулогарифмической шкалой.
Существуют несколько подписных изданий, публикующих
графические модели движения цен на акции сотен компаний,
выполненные в различных системах координат. На следующих
страницах приводится пример такого различного построения
графиков цены одной и той же акции.
Теория Доу
Теория Доу является одним из наиболее старых и извест-
ных инструментов технического анализа фондового рынка. Ее
главное назначение состоит в прогнозе движения рынка в це-
лом. Прогноз строится на основе промышленного и транспор-
тного индексов Доу-Джонса.
Теория Доу во многом основана на сравнении движения
рынка с движением моря. Другими словами, на рынке одновре-
менно происходят движения трех видов: ежечасные или еже-
дневные колебания (напоминающие морскую рябь); второсте-
пенные, или промежуточные, колебания, длящиеся от 2—3 не-
дель до месяца или дольше (волны); и основная тенденция,
проявляющаяся на протяжении срока от нескольких месяцев до
года и дольше (приливы и отливы). Инвесторы, говоря о рынке
289
290
III.
= >^8
291
Inti Bus. Machines (IBM)
LTD >10025. PM Ho Com 574.7
L?«t mfr bwolnoM mochkio*
1 408 InoUluUono Hold 278.3 Mil $hro (48.4JC)
_____________COMV 80S_________________
140
130
I. The Stock Picture
M. C. Horsey &
Company, Inc.
Salisbury, MD 21801
II. 3-Trend Cycli-Graphs
Securities Research Company
101 Prescott Street
Wellesley Hills, MA 02116
III. Mansfield Stock Chart Service
R. W. Mansfield Company
2973 Kennedy Boulevard
Jersey City, NJ 07306
IV. Trendline’s Current Market
Perspectives
Standard & Poor's Corporation
25 Brodway
New York, NY 10004
V. Daily
Standard & Poor's Corporation
25 Brodway
New York, NY 10004
294
«быков» или «медведей», подразумевают именно эту основную
тенденцию.
По мнению первых последователей теории Доу, ежеднев-
ные колебания не представляют большой ценности для анали-
за. Однако промежуточным уделяется более пристальное вни-
мание, поскольку порой они воспроизводят от 1/з Д° 2/з пути,
пройденного ранее в рамках предыдущей основной тенден-
ции. Полезность теории Доу становится очевидной, когда про-
межуточные колебания обоих индексов Доу-Джонса указыва-
ют на появление новой основной тенденции, преодолев точки
прежних второстепенных пиков. Новая основная тенденция не
считается «подтвержденной» до тех пор, пока оба индекса не
достигнут определенных значений.
Несмотря на то что, по признанию большинства специалис-
тов, теория Доу с успехом подтвердила свою жизнеспособ-
ность, однозначного мнения о степени ее полезности не суще-
ствует. Например, не всегда можно четко отличить основную
тенденцию от промежуточной. Тем не менее многие специали-
сты технического анализа в своей работе неизменно обраща-
ются к теории Доу.
Теория волн Эллиота
Теория волн Эллиота, как и теория Доу, опирается на мо-
дели прошлых колебаний цены акции, для прогнозов ее пове-
дения в будущем.
Согласно теории Эллиота, движение рынка акций можно
разложить на пять этапов (которые образуют три отдельные
295
волны). После прохождения ценой акции всех пяти этапов и
достижения дна или вершины рынка, инвесторы могут ожи-
дать начала нового цикла.
Но, как и в случае теории Доу, мнения сторонников теории
Эллиота по поводу ее интерпретации в каждом конкретном
случае различны. Состояние рынка, в котором один специа-
лист усматривает третий этап, воспринимается другим как пя-
тый.
Несмотря на ее явные недостатки, а в некоторых случаях и
спорные выводы, теорию волн Эллиота не следует отвергать
полностью. Многие блестящие аналитики весьма успешно ис-
пользуют ее в той или иной форме.
Отклонение скользящего среднего значения
Для наблюдения за движением акции специалисты часто
сравнивают текущую цену акции с ее скользящим средним
значением. Например, среднее значение цены за 30 недель
рассчитывается путем сложения цены закрытия данной недели
с ценами закрытия за предыдущие 29 недель и деления полу-
ченного результата на 30. По прошествии некоторого времени
недельное среднее значение цены становится «скользящим»
средним значением, выражающим сглаженную тенденцию дви-
жения цен в прошлом.
Масштаб движения цены акции или, иначе говоря, темп ее
изменения отражает показатель, именуемый «отклонение сред-
него скользящего значения». Используя недельную диаграмму
движения цены акции и ее скользящее среднее значение за
296
10 недель, инвестор может вычислить недельное отклонение
путем деления цены акции за последнюю неделю на 10-не-
дельное скользящее среднее значение, рассчитанное для этой
недели. Такой метод может оказаться особенно полезным для
технического анализа акций, подверженных ценовым колеба-
ниям больше других (т.е. акций «роста» и циклических акций).
Отклонение скользящего среднего значения часто указывает
на зарождение новой ценовой тенденции задолго до ее реаль-
ного проявления. Кроме того, отклонение служит хорошим ин-
струментом оценки «чрезмерных продаж» или «чрезмерных по-
купок» акций, что случается, если цена акции меняется очень
сильно за очень короткое время.
Недельное отклонение скользящего среднего значения мож-
но изобразить следующим образом:
Отклонение скользящего среднего значения
297
Иногда вычисление 10-недельного скользящего среднего
значения уже самого отклонения и его графическое переложе-
ние в том же (или меньшем) масштабе может помочь инвесто-
ру разглядеть долгосрочную перспективу движения цен и из-
бежать ценовых рисков, связанных с чрезмерно активной «ко-
роткой» торговлей.
Коэффициент бета
Многие специалисты по управлению инвестиционным пор-
тфелем, оценивая рыночный риск, присущий акции, или ее
чувствительность, применяют один из методов технического
анализа, который заключается в расчете коэффициента бета
(он часто обозначается греческой буквой р). Коэффициент бета
показывает процентное изменение цены акции относительно
процентного изменения рыночного индекса.
Обычно бета «привязывает» цену акции к индексу 500 Stan-
dard and Poor (т.е. индекс S&P принимается за 1). Например,
акции изготовителей электронного оборудования, как прави-
ло, имеют коэффициент бета, равный 1,60; это значит, что
колебания данных акций в ту или другую сторону могут пре-
восходить колебания рынка в целом не более чем на 60%.
Акции электростанций, напротив, как правило, имеют коэффи-
циент бета, не превышающий 0,80, т.е. цены на эти акции на
20% устойчивее рынка в целом.
Управляющие инвестиционными портфелями зачастую ста-
раются «переиграть» рынок, покупая акции с высоким коэф-
фициентом бета при ожидаемом повышении и с низким
коэффициентом бета при ожидаемом понижении цен.
298
Основной недостаток «бета-анализа» заключается в том,
что значение беты постоянно меняется, и предсказывать буду-
щее направление его движения — занятие весьма опасное.
Например, акции банков традиционно считались бумагами с
низким коэффициентом бета до наступления 1990 г., когда
картина полностью изменилась. Поэтому за коэффициентом
бета необходимо следить постоянно и не следует чрезмерно
полагаться на него.
Фигурные диаграммы
Существует еще один полностью отличный от построения
столбиковых диаграмм метод технического анализа, который
заключается в построении фигурных диаграмм. Хотя исполь-
зуемые знаки «х» и «о» не позволяют точно указать на диаг-
рамме сроки и объемы торговли — две важнейшие составляю-
щие столбиковых диаграмм, — фигурные диаграммы все же
имеют свои достоинства. После изучения нехитрых правил по-
строения фигурных диаграмм инвестору, как и в случае со
столбиковыми диаграммами, следует поупражняться в анали-
зе уже построенных моделей, прежде чем применить теорию
на собственной практике.
Перед построением фигурной диаграммы необходимо изу-
чить прежний диапазон колебаний и степень неусточивости
цены акции. Кроме того, следует выбрать соответствующий
масштаб, или «шаг поворота», движения, который будет ис-
пользован при построении диаграммы. Для дорогих акций (на-
пример, 50дол. и выше) обычно подходит шаг, равный 2, 3
или, может быть, 5 пунктам. Акциям со средней ценой (ска-
жем, от 20 до 50 дол.), возможно, лучше соответствует шаг в
1, 11/г или 2 пункта. Для анализа недорогих акций, как прави-
Рис. 2.
Рис. 1.
«Быки»
х •«— Прорыв
ххх
X О X О X
X о о
X
«Медведи»
ххх
X О X О X о
X о О О
х о-«—Прорыв
ло, используются диаграммы с шагом 1 /2 пункта или 1 пункт.
Для построения диаграмм движения цены отдельной акции
годится любой масштаб, но аналитик должен выбрать наибо-
лее эффективный для конкретного случая. Фигурные диаграм-
мы отражают движение цены акции в любой момент времени
только в одном направлении — вверх или вниз. Направление
не меняется, пока не происходит поворот в движении цены
акции на заданное число пунктов.
Построение диаграммы в избранной системе координат на-
чинается с обозначения стартовой цены акции. Повышение
цены обозначается знаками «х», которые ставятся один над
другим. Понижение цены обозначается знаками «о», которые
ставятся один под другим. Эти знаки используются лишь для
указания направления движения цены. При изменении направ-
ления движения цены за заданное число пунктов строится сле-
дующий столбец диаграммы. Новый знак «х» или «о» не ста-
вится, пока не достигнута заданная «цена поворота». Посте-
пенно выстраивается ди.ч рамма, состоящая из чередующихся
столбцов знаков «х» и «о».
В качестве примера на рис. 1 вверху страницы приводится
диаграмма с заданным шагом поворота движения цены в 2
пункта, отражающая следующий ряд цен: 29 (начальная), 32 3/4,
33 1/4, 30 1/8, 347/8.
Как и на столбиковых, на фигурных диаграммах можно про-
следить уровни сопротивления и поддержки цены. Кроме того,
фигурная диаграмма особенно наглядно демонстрирует мо-
мент прорыва (рис. 2 вверху страницы).
Многие аналитики используют фигурные диаграммы для
прогноза того, насколько далеко может зайти повышение или
Рис. 1. Шаг поворота 1 пункт
25
XXX
24 х о х о х о
х о х о о ST
23 х х о ох х
хох охох х
22 хох оохох
хох охох
21 хох вт оо
х о
20 х х
хох
1Q X Г) X
* о ВТ = Целевая цена покупки
j g х ST = Целевая цена продажи
х
17 * — Начало
Рис. 2. Шаг пово-
рота 3 пункта
25
20
15
х
хох
хох
х о
X
X
X ВТ?
Начало
16 *
понижение цены акции. Для этого они применяют несколько
методов, хотя ни один из них не признан универсальным для
всех случаев анализа.
Рис. 1 и 2, помещенные вверху страницы, иллюстрируют
один из подходов. Обе диаграммы построены на основе
одного ряда цен: 17 (начальная), 203/8, 18 1/8, 203/4, 195/8,
23 1/4, 21 1/2, 20 1/4, 24 5/8, 22 3/4, 24 3/4, 22, 23 1/8, 20 3/4, 22 1/2,
20 5/8, 23 1/4-
По мнению тех, кто пользуется фигурными диаграммами,
чем чаще происходят повороты в движении цены акции на оп-
ределенном уровне, тем выше вероятность ее подъема или па-
дения с этого уровня. Как видно на рис. 1 (шаг поворота 1
пункт), целевая цена покупки установлена на уровне 21 пункт,
поскольку цена 6 раз пересекала уровень 24 пункта (заштрихо-
ванная строка). Именно шестью строками ниже расположена
целевая цена, равная 21 пункту. Точно так же целевая цена
продажи установлена на уровне 23 1/2 пункта вследствие того,
что цена 4 раза пересекала уровень 21 1/2 пункта (заштрихован-
ная строка). За основание для вычисления целевой цены всегда
берется начало прорыва вне зависимости от того, какую целе-
вую цену предстоит определить — цену покупки или продажи.
Фигурные диаграммы можно использовать для различных
целей. С их помощью инвестор может отслеживать прорывы и
новые тенденции движения цены, а также определять уровни
поддержки и сопротивления. Иногда с их помощью определя-
ют целевой уровень цены. Но большинство инвесторов чаще
всего прибегают к фигурным графикам как к дополнительным
инструментам, позволяющим проверить результаты анализа,
полученные другими методами.
Рис. 1.
Рис. 2.
Высшая
цена за день —
Цена открытия
Цена закрытия I
Низшая —►
цена за день
Высшая
цена за день —*• ।
Цена закрытия
Цена открытия
Низшая —
цена за день
«Японские свечи»
Одной из интересных вариаций современных столбиковых
диаграмм является давнишний японский метод технического
анализа, в котором используются диаграммы в виде «свечей».
Они довольно похожи на столбиковые диаграммы и, кроме
прочих параметров, отражают еще и все уровни цены акции —
начальную, высшую, низшую и цену закрытия, а не только три
последних. Диаграмма, построенная таким образом, напоми-
нает по виду свечку.
На рис. 1 вверху страницы изображено движение акции за
один торговый день, в который цена закрытия была ниже на-
чальной цены (цены открытия). То же самое изображено на
стандартной столбиковой диаграмме, расположенной рядом с
«японской свечой».
А «свеча» на рис. 2 вверху страницы показывает цену за-
крытия выше начальной цены.
Конечно, это далеко не полная информация о данном мето-
де анализа, но все модели «японских свечей» в основном выг-
лядят очень похоже. Термины, используемые японцами в тех-
ническом анализе, звучат и интересно, и экзотично: разрывы
они именуют «окнами», поворот движения цены может быть
назван «падающей звездой», «висельником» или «молотом». (В
основе японских названий каждого понятия часто лежит его
графическое изображение.)
«Японские «свечи» отражают неординарный взгляд на фон-
довый рынок. Однако наиболее опытные аналитики отвергают
«свечи» как инструмент, слишком мудреный для искусства ана-
лиза, не терпящего излишней сложности. Занимаясь анали-
302
зом, очень важно не попасть в положение человека, про кото-
рого говорят: «За деревьями не разглядел леса».
Индикаторы в техническом анализе
Представим себе, что отбивающий бейсболист заметил, что
подающий (питчер) вытирает руку о майку каждый раз перед
подачей «быстрого» мяча. Может быть, отбивающий и так не
промахнется, но это наблюдение повысило его шансы. При-
мерно так же и у специалистов в техническом анализе тоже
есть определенные индикаторы. Применение этих статисти-
ческих инструментов для выбора времени проведения тех или
иных операций на рынке, возможно, составляет наиболее ин-
тересную часть технического анализа, требующую от инвесто-
ра умственной работы.
Число индикаторов измеряется без преувеличения сотня-
ми. Большинство показателей извлекается из четырех основ-
ных источников:
(1) финансовая информация;
(2) анализ инвестиционной активности;
(3) состояние рынка;
(4) не связанные между собой, совпадающие факторы.
Индикаторы, описываемые на следующих страницах, дока-
зали свою надежность за многие годы их использования. Очень
немногие из них (если вообще таковые имеются) способны в
полной мере предсказать новый поворот событий на фондо-
вом рынке. Поэтому инвестору следует сформировать соб-
ственный портфель индикаторов или, может быть, рассчиты-
вать составной индекс нескольких показателей.
Показатель движения денежной массы
По мнению специалистов Уолл-стрит, между ценами на
акции и сокращением или увеличением денежной массы в
стране существует определенная взаимосвязь. Действитель-
но, наличие такой связи, с поправкой на инфляцию, подтверж-
дается соответствующими исследованиями, проводившимися
в течение 40 лет после II мировой войны. При увеличении
денежной массы в постоянном темпе и при стабильно низком,
не вызывающем беспокойства уровне инфляции цены акций
проявляют тенденцию к росту. С другой стороны, и замедле-
ние роста денежной массы, и повышение темпов инфляции, и
оба эти фактора в совокупности могут рассматриваться как
неблагоприятные события для фондового рынка.
Показатель движения денежной массы рассчитывается по-
месячно. Он отражает ежегодное процентное изменение вели-
чины М2 (определяемой ФРС как деньги в обращении плюс
бессрочные депозиты плюс депозиты в коммерческих банках
кроме крупных депозитных сертификатов), скорректированной
по ежегодному процентному изменению индекса потребитель-
ских цен (ИПЦ). Для расчета этого показателя процентное из-
менение М2 и эффект инфляции (измеренный по процентному
изменению ИПЦ) прибавляются или вычитаются из 100. На-
пример, если в прошлом месяце величина М2 возросла на
6,5% по сравнению с тем же месяцем прошлого года, а ИПЦ
увеличился на 4% за тот же период, показатель денежной мас-
сы в этом месяце будет равен 102,5 (100 + 6,5 - 4,0).
С другой стороны, если М2 увеличивается на 3,0% при
росте индекса на 5,8%, показатель денежной массы за месяц
составит всего 97,2 (100 + 3,0 - 5,8).
304
В конце 40-х годов показатель денежной массы часто ока-
зывался ниже 100, поскольку темпы инфляции были выше ро-
ста денежной массы. Прибыли компаний росли, но на фондо-
вом рынке наблюдалось полное затишье. На протяжении боль-
шей части 50-х годов этот показатель колебался в пределах
100—104. В тот период денежная масса постепенно увеличи-
валась, а темпы инфляции оставались низкими. Цены акций
росли.
Как правило, снижение этого показателя сказывается на
акциях отрицательно. Но если показатель удерживается на ста-
бильном уровне или идет вверх, рынок акций чувствует себя
вполне прилично. Инвестор должен с особой осторожностью
относиться к ситуации, когда показатель снижается при одно-
временном повышении цен на акции. Такая ситуация возника-
ла в 1972 г. и повторилась в середине 1987 г., незадолго до
обвала фондового рынка. И наоборот, резкий рост показателя
при снижении цен на акции свидетельствует о скором поворо-
те тенденции в благоприятную сторону.
Показатель денежной массы может служить надежным ин-
струментом в периоды экономической неопределенности, ког-
да денежная маоса и темпы инфляции находятся в центре вни-
мания инвесторов... т.е. практически постоянно.
Соотношение прибыли на акцию и доходности казна-
чейских векселей
Одним из лучших способов оценки относительной стоимос-
ти акций по сравнению с другими финансовыми инструмента-
ми является расчет отношения прибыли на акцию из фондово-
305
Индекс S&P 500 Отношение
ноябрь 1980 г. 136 0,80 (продажа)
август 1982 г. 110 1,40 (покупка)
июнь 1983 г. 166 0,86 (продажа)
декабрь 1984 г. 164 1,29 (покупка)
сентябрь 1987 г. 319 0,90 (продажа)
ноябрь 1987 г. 245 1,42 (покупка)
июнь 1990 г. 361 0,89 (продажа)
го индекса S&P 500 к доходности трехмесячных казначейских
векселей.
Несложный расчет этого отношения за один месяц выпол-
няется следующим образом.
(1) Прибыль на акцию за последние 12 месяцев, по индексу
S&P 500, необходимо разделить на среднюю месячную
цену, указанную в индексе за текущий месяц. Полученный
результат отражает доходность акции.
(2) Доходность акции необходимо разделить на среднюю до-
ходность трехмесячных казначейских векселей за тот же
период.
Отношение, не превышающее 0,90, говорит о том, что са-
мое время акции продать. А отношение не ниже 1,20 указыва-
ет на момент, благоприятный для покупки акций. С 1968 г.
было зафиксировано около 10 периодов, определенно указы-
вающих на необходимость покупки или продажи. Вверху стра-
ницы перечислены некоторые из них.
Короткие позиции
Примерно в середине месяца НЙФБ и другие биржи публи-
куют данные о своих коротких позициях. Короткие позиции —
это те акции, которые были одолжены и проданы инвестора-
ми, рассчитывающими купить эти акции позже по более низ-
кой цене. Большой объем короткой позиции биржи говорит о
том, что понижения цен ждут многие инвесторы. Но он же
указывает на возможность близкого подъема рынка из-за уве-
личения спроса на акции. В прошлом объем короткой позиции
306
НЙФБ служил надежным индикатором рынка, особенно в тех
случаях, когда объем коротких продаж соотносился с общим
объемом торговли.
Такое соотношение измеряется с помощью коэффициента
коротких продаж. Коэффициент рассчитывается делением об-
щей суммы коротких позиций НЙФБ на средний дневной объем
торговли за тот же период. Например, если общая сумма ко-
ротких позиций составляет на середину октября 330 млн ак-
ций, а средний дневной объем торговли с середины сентября
до середины октября составил 150 млн акций, коэффициент
короткой позиции равен 2,20 (330 млн/150 млн).
Как показывают многолетние наблюдения, когда средний
дневной объем торговли превышает общий объем коротких
позиций (т.е. при коэффициенте менее 1,00), это служит сиг-
налом снижения рыночных цен (показателем рынка «медве-
дей»). Коэффициент от 1 до 1,60 расценивается как нейтраль-
ный, а выше 1,60 указывает на рост цен (рынок «быков»). На
протяжении многих десятилетий хорошим моментом для по-
купки, по общему мнению, считалась ситуация, когда сумма
коротких позиций по меньшей мере вдвое превышала средний
дневной объем торговли (т.е. при коэффициенте 2 и выше).
В последние годы, однако, объемы коротких позиций чрез-
мерно возросли за счет коротких позиций в арбитражных сдел-
ках, заключаемых ради извлечения прибыли из корпоративных
слияний и поглощений. Более того, многие специалисты тех-
нического анализа считают, что искажение коэффициента ко-
ротких продаж сегодня усугубляется операциями фондов, спе-
циализирующихся на продажах в «короткую», которые хеджи-
руют свои короткие позиции фондовыми опционами. Кроме
307
того, сумма коротких позиций искусственно завышается опе-
рациями участников фондового рынка, которые применяют осо-
бую стратегию «захвата дивидендов» и «уклонения от нало-
гов». В прошлом такие операции редко резко сказывались на
объеме коротких продаж. Сегодня же, вероятно, было бы ра-
зумнее использовать скользящее среднее значение коэффи-
циента коротких продаж или отклонение его скользящего сред-
него значения.
Тем не менее ежемесячные данные о коротких позициях
находятся под пристальным вниманием специалистов техни-
ческого анализа, несмотря на то что, как и большинство дру-
гих индикаторов, эти показатели следует использовать с изве-
стной осторожностью.
Коэффициент нестандартных коротких продаж
Как принято считать на Уолл-стрит, инвестор, заключаю-
щий сделку с нестандартным лотом (т.е. когда в купле-прода-
же участвует менее 100 акций), почти всегда действует напе-
рекор здравому смыслу. Однако более внимательное изучение
сделок с нестандартными лотами опровергает категоричность
этого мнения. Как свидетельствует статистика, именно эти «не-
стандартные» инвесторы были самыми активными покупателя-
ми акций в периоды спада рынка в 1966 и 1970 гг. Они же
выступали самыми активными продавцами на подъеме рынка
в 1968 и 1972 гг. Кроме того, именно эти инвесторы использо-
вали к своей выгоде и крах рынка в 1987 г., скупая подешевев-
шие акции.
Однако на пике оптимистичных или пессимистичных ожида-
ний на рынке «нестандартный» инвестор может поддаться эмо-
циям. Одним из лучших индикаторов проявления такого эмо-
Коэффициент нестандартных коротких продаж
5
4
3
2
1
О
ционального всплеска служит коэффициент нестандартных ко-
ротких продаж.
Коэффициент рассчитывается делением суммы коротких
продаж нестандартных лотов на общую сумму продаж нестан-
дартных лотов. Эти данные по НЙФБ ежедневно публикуются
во многих газетах. Данные двухнедельной давности, но в бо-
лее полном объеме публикуются каждый понедельник в Wall
Street Journal или еженедельной финансовой газете Barron’s.
Коэффициент нестандартных коротких продаж, достигаю-
щий или превышающий 3,0%, рассматривается как благопри-
ятный. Коэффициент, снизившийся до 0,7% и ниже, рассмат-
ривается как неблагоприятный.
Можно возразить, что фондовые опционы снизили надеж-
ность этого показателя. Тем не менее активность «нестандарт-
ных» инвесторов служит хорошим индикатором накала эмоций
на рынке акций. Эти показатели заслуживают, по крайней мере,
внимательного изучения.
Коэффициент коротких продаж членов биржи
Несмотря на двухнедельную давность, статистические све-
дения о сделках с нестандартными лотами на НЙФБ, публику-
емые в Wall Street Journal и Barron’s по понедельникам, пред-
ставляют собой один из наиболее ценных индикаторов техни-
ческого анализа, имеющихся в распоряжении специалистов и
инвесторов. Кроме общего объема купленных, проданных, в
том числе и «в короткую», акций эти еженедельные издания
указывают объем акций, купленных, проданных, в том числе и
Индекс
Доу-Джонса
«в короткую», членами биржи. Специалистов и торговцев, со-
вершающих операции в торговом зале и вне его по счетам
членов биржи, можно отнести к самым сведущим представи-
телям Уолл-стрит. Когда объем коротких продаж членов биржи
высок по сравнению с общим объемом коротких продаж, ко-
эффициент коротких продаж членов биржи свидетельствует о
тенденции к понижению цен. И наоборот, относительно не-
большой объем коротких продаж, совершаемых членами бир-
жи, говорит о повышении цен.
Коэффициент коротких продаж членов биржи рассчитыва-
ется еженедельно путем деления всего объема коротких про-
даж по счетам членов биржи, на общий объем коротких про-
даж за тот же срок. Коэффициент, составляющий 82% или
выше, рассматривается как благоприятный, а не превышаю-
щий 68% — как неблагоприятный для инвестирования.
Аналитики используют также коэффициент коротких про-
даж специалистов, который рассчитывается почти таким же
образом. Однако этот показатель считается менее надежным,
нежели общий коэффициент коротких продаж всеми членами
биржи, поскольку специалисты иногда совершают короткие
продажи под давлением биржевых приказов клиентов. Как при-
нято считать, объем коротких продаж специалистов не ниже
60% общего объема коротких продаж указывает на будущее
понижение рынка; а коэффициент, не превышающий 40%, го-
ворит о том, что рынок пойдет вверх.
Выше помещен семилетний график еженедельно публикуе-
мого коэффициента коротких продаж членов биржи со сред-
немесячными значениями, на котором хорошо видны поворо-
ты в сторону рынка «медведей» в 1970 и 1974 гг.
310
Другие методы технического анализа
Возможности использования индикаторов в техническом
анализе ограничиваются лишь воображением аналитика или
инвестора. Ниже приведены некоторые другие методы, кото-
рыми пользуются специалисты технического анализа.
• Изучение диапазона рынка. Основано на различных интер-
претациях совокупных повышений и понижений на НЙФБ и
внебиржевом рынке.
• Задолженность по марже клиентов НЙФБ. Увеличивающая-
ся задоженность по марже воспринимается позитивно;
уменьшающаяся задолженность — негативно.
• Анализ, основанный на обратной зависимости ставок по
коммерческим векселям и цен на акции.
• Многочисленные способы анализа взаимосвязи между це-
нами акций и объемом торговли.
• Общая рыночная стоимость акций НЙФБ как доля ВНП.
Раньше показатель ниже 40% и выше 70% рассматривался
как благоприятный и неблагоприятный соответственно.
• Изучение данных о частных сделках купли-продажи, совер-
шаемых руководителями компании. Такие данные сообща-
ются в Комиссию по ценным бумагам и биржам и служат
особенно ценным сигналом, если трое или более руково-
дителей компании в течение месяца продают свои акции
без «внутренней» покупки. То же правило действует и для
случая покупки, хотя и с меньшей степенью надежности.
311
• Рыночная стоимость 1 дол. дивидендов (обратно пропорци-
ональна доходности акции). Руководствуясь индексом Доу-
Джонса, можно сказать, что рыночная стоимость оценена в
полной мере, если каждый доллар дивиденда стоит в 30
или более раз дороже, если же он дороже не более чем в
15 раз, то этот уровень расценивается как привлекатель-
ный.
• Активы взаимных фондов в форме наличных денег как доля
всех активов фонда. Уровень в 10% или выше оценивается
положительно, а уровень в 6% или ниже — отрицательно.
Существуют многочисленные источники информации, из ко-
торых можно почерпнуть сведения об этих и других индикато-
рах. В каждой местной библиотеке имеется широкий выбор
финансовых и экономических изданий. После изучения пока-
зателей прошлых периодов наблюдение за текущими индика-
торами не представляет большой сложности.
По убеждению многих аналитиков, на цены акций влияют и
другие, порой необъяснимые силы. Например, на протяжении
многих лет наблюдаются четкие сезонные циклы. Наилучшими
месяцами роста цен на акции традиционно были январь, июль,
ноябрь и декабрь. Худшими месяцами были февраль, май,
июнь и октябрь. Это объясняет, почему покупатели в мае и
июне надеются на «летний подъем», а инвесторы в октябре
дожидаются «предновогоднего подъема».
Многолетний опыт инвесторов, набивших руку на краткос-
рочных сделках, подсказывает, что по понедельникам цены,
как правило, идут вниз, а по пятницам — вверх. А если цены
312
начали падать в пятницу, их движение в этом направлении, как
уже давно замечено, продолжится и в понедельник.
Существуют ли циклы на фондовом рынке? По мнению не-
которых аналитиков, существуют...
• каждый год, оканчивающийся на «5», начиная с 1905 г., зна-
меновал собой рост цен (1915, 1925, 1935, 1945, 1955,
1965, 1975 и 1985 гг.);
• в течение десятков лет за падением цен до самого низкого
уровня каждый четвертый год, начиная с 1930 г., следовал
довольно приличный рост (1934, 1938, 1942, 1946, 1950,
1954, 1958, 1962, 1966, 1970, 1974, 1978, 1982, 1986 и
1990 гг.).
Еще один фактор, который не следует упускать из виду,
относится к «психологии рынка». Настроения и стадные ин-
стинкты, которыми заражались целые нации в периоды «тюль-
пановой лихорадки», «махинации Миссисипи» и «аферы Южно-
го моря» описаны более века назад Чарльзом Макеем (Charles
Mackay) в его классической книге Extraordinary Popular Delu-
sions and the Madness of Crowds. Возможно, времена сегодня
уже не те, но натура человеческая осталась прежней.
Силы рыночной психологии, вероятно, никогда не удастся
постичь до конца, и их проявления останутся такими же не-
предсказуемыми. Но, возможно, инвестор, овладевший техни-
ческим анализом, имеет лишний шанс, чтобы использовать
эти силы к своей выгоде.
Фондовые V7
опционы
315
Введение
26 апреля 1973 г. на Чикагской опционной бирже (ЧОБ)
впервые была открыта торговля опционами — в том виде, в
каком они нам известны сегодня. С тех пор опционный рынок
рос ошеломляющими темпами.
Если в тот, первый, год средний дневной объем торговли
опционами на ЧОБ приближался к 10 тыс. контрактов, то те-
перь никого уже не удивишь величиной в 30 раз больше. Об-
щий стоимостной объем торговли, рассчитанный по ценам оп-
ционных контрактов, возрос с 448 млн дол. в 1973 г. до многих
миллиардов в настоящее время.
Опционы, как объект биржевой торговли, были «открыты»
довольно неожиданно, хотя на внебиржевом рынке они обра-
щались уже по меньшей мере сотню лет. Некоторые инвесто-
ры с удовольствием увидели в них новый способ быстро «сде-
лать деньги», другим же опционы принесли лишь разочарова-
ние своим неприкрытым риском. Однако по мере того как оп-
ционы будут все глубже проникать в привычный обиход, их, не-
сомненно, станут воспринимать так, как они того и заслужива-
вают: как дополнительный инвестиционный инструмент и сред-
ство управления риском для искушенных инвесторов и бирже-
вых спекулянтов.
В этой главе мы рассмотрим механизм действия опционов
«пут» и «колл», методы их оценки, а также способы использо-
вания.
АФБ
Цена опциона
и цена ис- Опционы «колл» Опционы «пут»
полнения (в последний день торговли)
на момент закрытия Февр. Март Апр. Февр. Март Апр.
Merrill 30 S S г S S 1/-|б
42 35 7 1/4 г 7% 1/16 1/4 5/1б
42 40 25/8 3 3/8 з3/4 5/э 1 1/8 13/8
42 45 9/16 1 1/16 1 9/1б 43/8 Г 41/4
42 50 S S 5/8 S S 81/2
г — отсутствие торгов; s — отсутствие опционов
Общие сведения
Фондовый опцион — это контракт, по условиям которого
владелец опциона имеет право купить или продать определен-
ное количество конкретных акций (обычно 100 штук) по фикси-
рованной цене в течение оговоренного срока. Акции, указыва-
емые в контракте, называются бумагами, лежащими в основе
опциона, фиксированная цена — ценой исполнения, адата, ког-
да кончается срок действия контракта, —датой истечения сро-
ка опциона. За приобретение опциона покупатель платит про-
давцу опциона премию, или, как ее еще называют, «цену опци-
она». Премия, которая уплачивается при покупке опциона бе-
зотлагательно, полностью и наличными, является единствен-
ной переменной величиной опционного контракта, — все ос-
тальные условия и суммы изменению в дальнейшем не подле-
жат. И, подобно цене обыкновенных акций, цена фондового
опциона отражает баланс интересов продавцов и покупателей,
сложившийся на рынке в данный момент.
Контракт, предоставляющий его владельцу право купить
акции у продавца опциона в какой-либо момент в будущем,
называется опционом «колл» (опционом на покупку). Контракт,
предоставляющий его владельцу право продать акции продав-
цу опциона в какой-либо момент в будущем, называется опци-
оном «пут» (опционом на продажу). Осуществление как покуп-
ки, так и продажи акций по таким контрактам называется ис-
полнением опциона. В момент продажи опциона его продавец
связывает себя обязательством выполнить предусмотренные в
нем условия. Однако иногда продавец может и избежать дан-
ных обязательств, как это описано ниже.
Фондовыми опционами торгуют на большинстве нацио-
нальных бирж, включая Чикагскую опционную биржу и Амери-
317
канскую фондовую биржу. Все операции с опционами регули-
руются правилами Комиссии по ценным бумагам и биржам.
На предыдущей и следующей страницах приводятся приме-
ры таблиц фондовых опционов, ежедневно публикуемых в га-
зетах. В таблицах указываются цены опционов каждого класса
и цены закрытия акций, лежащих в их основе, зафиксирован-
ные накануне. Класс включает в себя опционы «пут» и «колл»,
основанные на акциях одной компании. Таким образом, опцио-
ны на акции RJR Nabisco, указанные на следующей странице,
или все опционы на акции Merrill, указанные наверху, состав-
ляют отдельные классы.
Для каждой цены исполнения указаны три даты истечения
срока опциона. Как видно на верхней иллюстрации, акции
Merrill Lynch, лежащие в основе опционов «колл» и «пут», в дан-
ное время продаются на НЙФБ по цене 42. Даты истечения
срока некоторых опционов, например на акции Merrill Lynch,
распределяются по трем месяцам — февраль, март, апрель.
Для других опционов даты истечения срока устанавливаются с
интервалом от 3 до 9 месяцев — самого отдаленного срока
исполнения опциона, установленного правилами на сегодняш-
ний день.
По истечении срока «февральской» серии опционов RJR в
газете напечатают данные об опционах «ноябрьской» серии. По
истечении срока «февральской» серии опционов Merrill Lynch
газеты опубликуют даты «мартовской», «апрельской» и «майс-
кой» серии. В зависимости от того, данные какой биржи публи-
куются, и, конечно, от времени года опционные таблицы также
указывают другие последовательные комбинации серий. Не все
фондовые опционы постоянно участвуют в торговле на рынке, и
Наименование фондовой биржи, где проис-
ходит опционная торговля. Опционы на акции
одной и той же компании могут обращаться
одновременно на нескольких биржах.
Ценные
бумаги,
лежащие
в основе
опциона.
Каждый .
опцион \
обычно
представ-
ляет 100
конкрет-
ных
акций,
лежащих
в его
основе.
Цена
закрытия
акций,
лежащих
в основе
опциона,
на НЙФБ.
Двта истечения срока
опциона. Срок опцио-
на истекает в субботу,
следующую за третьей
пятницей месяца.
Таким образом, на
третью пятницу месяца
выпадает последний
торговый день.
Chicago Boar
Option & Strike NY Close Price Calls—Last / ' Puts—Last
\ 'Feb May Aug Feb May Aug
Raythn 55 r r s r 1/16 s
73 60 r 137/8 r r r r
73 65 81/2 r r r r r
73 70 31/4 51/4 71/s 1/4 r r
73 75 1 23/4 r 21/2 r 43/4
73 80 7l6 r 2 r r r
Safewy 60 r r s V16 r s
65 Slumb 30 1/4 6 r 61/2 s 6?/8 r 1/16 r 5/16 s 11/16
357/8 35 357/8 40 7l6 13/16 1S/8 r 43/4 r
Skylin 15 1 72 r r r r r
28V4 17V2 r 3/4 13/8 r 174 r
281/4 20 r 3/8 r r r r
Southn 2О’/2 53/4 r r r r r
281/4 25 31/4 31/8 31/s r r r
281/4 30 1/16 1/4 72 27г r r
Премия
представ-
ляет
собой
цену
опциона.
Цена исполнения. По этой цене покупатель
опциона приобретает акции у продавца опцио-
на, если покупатель исполняет (реализует)
опцион «колл». По этой цене покупатель
опциона продает акции продавцу опциона, если
продавец исполняет опцион «пут».
319
данные о некоторых из них не регулярно публикуются в газетах.
Все зависит от уровня активности и интереса покупателей и
продавцов к тому или иному классу или серии опционов.
Появление нового опциона на рынке обусловливается по-
вышением или понижением цены акций «в основе». Обычно это
происходит вслед за изменением на 2 1 /2 пункта цены акции с
рыночной стоимостью до 25 дол., на 5 пунктов цены акции сто-
имостью от 25 до 200 дол. и на 10—20 пунктов цены акции сто-
имостью свыше 200 дол. Например, если бы последняя цена
закрытия акций Merrill Lynch, указанная в крайнем левом стол-
бце таблицы и составляющая 42 дол., внезапно повысилась до
47 дол., на рынке, возможно, возникло предложение новых оп-
ционов с ценой исполнения 50 дол. и с теми же сроками.
Иногда предложение каких-либо опционов по существую-
щей цене и с определенным сроком исполнения просто отсут-
ствует. В этом случае в таблице ставится буква «s». Так, напри-
мер, отсутствует предложение опционов «колл» на акции Merrill
Lynch со сроком исполнения до 30 февраля. Как правило, пред-
ложение новых опционов на рынке происходит по мере изме-
нения сроков опционов или рыночной цены на величину, дос-
таточную, чтобы оправдать новую цену исполнения. Буква «г» в
таблице означает, что ни один из предлагаемых опционов в
данный день не был продан.
Каждая строка суммирует данные предыдущего торгового
дня по опционам каждой серии. Предположим, инвестор, изучая
таблицу, выясняет, что последняя сделка с опционом «колл» на
акции Merrill с ценой исполнения 35 дол. была заключена с уп-
латой премии в размере 7 1 /4 за один контракт. Поскольку каж-
дый опционный контракт заключается на 100 акций, лежащих в
его основе, премию, указанную в таблице, нужно умножать на
100 для расчета фактической долларовой стоимости отдельно-
го опциона конкретной серии. В нашем примере премия по
февральскому опциону «колл» на акции Merrill Lynch составила
бы 725 дол. В эту сумму не входят комиссионные и налоги.
Напомним еще раз, в каждом примере все показатели име-
ли бы то же самое значение, если бы рассматривались опцио-
ны «пут», а не «колл».
Условия сегодняшнего рынка опционов разительно отлича-
ются от условий, существовавших на заре становления опци-
онной торговли. Например, в 20-х годах местом самой актив-
ной торговли опционами был небольшой ресторанчик на Нью-
стрит в финансовом районе Нью-Йорка. Для небольшой груп-
пы профессиональных торговцев опционами этот ресторанчик
днем служил торговой конторой, а по вечерам вечерним клу-
бом. Основной торговой площадкой для собиравшихся споза-
ранку торговцев служила небольшая часть зала ресторана ря-
дом с телефонами-автоматами. Карманы торговцев были на-
биты мелочью, поскольку один звонок в то время стоил 5 цен-
тов. Брокеры посостоятельней нанимали посыльных, которые
сновали туда-сюда по Уолл-стрит, стараясь свести продавцов
с покупателями опционов. Однако «сосватать» покупателя было,
как правило, очень трудно, а зачастую и невозможно. Процесс
поиска подходящего клиента требовал множества телефонных
звонков и бесконечного согласования условий, удовлетворяю-
щих обе стороны сделки. Еще труднее владельцу было про-
дать опцион на вторичном рынке. Чикагская биржа придала оп-
ционной торговле новый импульс, упорядочив условия заклю-
чения опционных контрактов. Для торговли опционами на бир-
же отведена специальная площадка.
321
Торговый зал Чикагской
опционной биржи.
Для этой площадки был надстроен этаж над залами товар-
ной биржи, в которых тоже издавна торговали опционами, но
не на ценные бумаги, а на пшеницу, бобы, картофель и другие
товары.
Сегодня на площадке фондовых опционов установлены во-
семь больших кольцеобразных столов, возле которых толпятся
брокеры и, следя за котировками опционов на возвышенных
телевизионных мониторах, выкрикивают предложения на по-
купку и продажу своим коллегам у других столов. На мониторы
ежеминутно выводится информация о каждом предлагаемом
опционе: премия в последней заключенной сделке, текущие
предлагаемые цены покупки и продажи, а также сведения об
акциях, лежащих в основе опционов. По заключении сделки
между брокерами в зале данные о ней незамедлительно сооб-
щаются сидящим за столами специалистам, которые выводят
их на экраны мониторов. Многие из этих данных передаются
также в брокерские конторы во всей стране. Представители
разных брокерских компаний — членов биржи, занимающие
отдельные кабинки с телефонами, связываются с торговой пло-
щадкой. Посыльные относят их приказы брокерам в зале и
вскоре возвращаются с исчерпывающей информацией о со-
вершенной сделке. Таким образом, клиенты фирмы быстро уз-
нают подробности о заключенном опционном контракте.
Опционная клиринговая корпорация ведет гигантский по
объему бухгалтерский учет всех операций по купле-продаже
опционов. Она же проводит клиринговые расчеты между всеми
продавцами и покупателями после согласования их приказов
на торговой площадке. Таким образом, изначальный продавец
и изначальный покупатель опциона совершают сделку, практи-
чески не соприкасаясь друг с другом. Благодаря услугам кли-
322
ринговой корпорации и развитому вторичному рынку держа-
тель опциона может продать его в любой момент, а продавец
опциона — «избавиться» от своих обязательств по поставке или
покупке акций. Продавая опцион, его владелец дает брокеру
примерно те же инструкции, что и при продаже акций. Эта опе-
рация называется «закрытие длинной срочной позиции продав-
ца». Продавец освобождается от обязательства поставки или
покупки акций путем «закрытия короткой позиции покупателя»,
или, как иначе называют эту операцию, «дополнительной по-
купки».
При такой сделке продавец опциона покупает опцион, во
всех отношениях идентичный первоначальному, за исключени-
ем премии. Затем неисполненный опцион засчитывается кли-
ринговой корпорацией опционом, купленным при закрытии ко-
роткой позиции. В каждом случае прибыль или убыток продав-
ца или покупателя определяется по разнице между первона-
чальной уплаченной или полученной премией и премией, полу-
ченной или уплаченной по сделке закрытия. Закрытие позиции
только одним инвестором, будь то продавец или покупатель,
не оказывает влияния на других инвесторов. Таким образом,
если продавец опциона «колл» ликвидирует позицию закрыти-
ем, владелец опциона, тем не менее, может исполнить его в
любое время.
Покупка опционов
Для покупателя опцион служит инструментом заимствова-
ния с заранее определенным риском. Стоимость опциона вы-
ражена в его премии, которая обычно составляет лишь малую
долю рыночной цены акций, лежащих в его основе. Таким об-
разом, покупатель опциона непосредственно выгадывает или
теряет на изменении цены акций, фактически не владея этими
акциями, покупка которых обошлась бы ему гораздо дороже,
чем покупка опциона. Более того, держателю опциона хорошо
известно, что убыток, который он может понести, ни в коем
случае не превысит величину премии, уплаченной за опцион.
Фактически большинство покупателей опциона надеется
выгадать на повышении премии. Их привлекает не исполнение
опциона и приобретение самих акций, а возможность прира-
щения капитала за счет заемных средств при ограниченных зат-
ратах собственного капитала и риске убытков.
Ниже приводится несколько упрощенный пример того, как
покупатель опциона может выгадать или потерять на его при-
обретении.
Проведя в конце апреля фундаментальный и технический
анализ компании АВС, инвестор заключает, что ее обыкновен-
ные акции значительно поднимутся в цене в течение следую-
щих трех месяцев. В настоящий момент акции АВС продаются
по 40 дол. за штуку.
Инвестор может купить либо сами акции, либо опцион на их
покупку («колл»). Поскольку за 100 акций пришлось бы выло-
жить сразу 4000дол., не считая комиссионных, инвестор ре-
шил поберечь деньги и приобрел опцион. За опцион на покуп-
ку акций АВС ценой 40 дол. в июле он заплатил премию, рав-
ную 4 (400 дол. за 100 акций). Инвестор выбрал опцион, срок
которого истекает в июле, поскольку, по его расчетам, акции
АВС должны вскоре начать расти. К концу июня акции выросли
на 15% до 46 дол., а цена опциона на них поднялась до 7, т.е.
прирост капитала составил 75%. Возможно, на этом этапе ин-
Акции
Опцион «колл»
Апрель Покупка 100 акций
по 40 дол. за акцию 4000 дол.
Июнь Продажа 100 акций
по 46 дол. за
акцию 4600 дол.
Торговая прибыль 600дол.
Минус комис-
сионные 135 дол.
Прибыль 465 дол.
Покупка «колла» на акции
по 40 дол. сроком
до 1 июля за 4дол. 400дол.
Продажа «колла» на акции
по 40 дол. сроком
до 1 июля за 7 дол. 700 дол.
Торговая прибыль 300 дол.
Минус
комиссионные 50 дол.
Прибыль 250 дол.
Чистая доналоговая Чистая доналоговая
доходность первоначальных доходность первона-
инвестиций 11,6% чальных инвестиций 62,5%
вестор захочет продать опцион на вторичном рынке и реализо-
вать этот прирост его цены на 3 пункта. В представленной выше
таблице сравниваются прибыли инвестора от приобретения как
акций,так и опциона.
Абсолютная прибыль от покупки опциона в денежном выра-
жении оказалась меньше, чем прибыль от покупки собственно
акций; однако относительно инвестированного капитала опци-
он «колл» принес большую отдачу.
Если бы акции за этот срок не выросли, а упали, макси-
мальный убыток держателя опциона составил бы 400 дол. —
сумму уплаченной премии. Несмотря на то что цена акций мог-
ла бы опуститься значительно ниже уровня, на котором была
изначально установлена премия за опцион, потери держателя
опциона «колл» все равно не превысили бы 400 дол. Вместе с
тем, хотя у покупателя всегда есть возможность для уменьше-
ния убытка постараться продать опцион на вторичном рынке
по любой цене, все же его убыток — это реальный удар по кар-
ману. С другой стороны, владелец падающих в цене акций тер-
пит убыток только на бумаге и может воздержаться от продажи
акций в надежде на их рост в будущем.
Если бы в том же примере инвестор рассчитывал на резкое
падение акций АВС за тот же короткий период, премия за оп-
цион «пут» на акции АВС ценой 40 дол. в июле увеличивалась
бы по мере снижения рыночной стоимости акций. Опцион «пут»
(опцион на продажу) — это «колл» наоборот. И, подобно «кол-
лам», опционы «пут» обеспечивают заемное финансирование и
позволяют ограничить потери капитала, но противоположным
образом. Опционы «пут» приносят выгоду в условиях падаю-
щего рынка, конкурируя с традиционным методом получения
325
прибыли от понижающихся в цене акций путем продажи «в ко-
роткую». Другими словами, опцион «пут» равнозначен корот-
кой продаже, в то время как «колл» — это то же самое, что
длинная покупка.
При действующем требовании 50%-ной маржи для корот-
кой продажи 100 акций АВС по цене 40дол. в конце апреля
понадобился бы гарантийный депозит в размере не менее
2000 дол. Если бы через 2 месяца акции, как и ожидалось, упа-
ли на 15% до 34 дол., инвестор получил бы 30%, или 600 дол.,
прибыли.
Опцион «пут» на акции АВС ценой 40 дол. со сроком испол-
нения в июле, купленный в конце апреля с премией 4, принес
бы за тот же период 75% прибыли (без учета комиссионных и
налогов), если бы премия выросла до 7 по мере падения акций.
Опцион «пут» ограничивает потенциальный убыток покупа-
теля суммой уплаченной премии, в то время как риск, который
принимает на себя продавец «в короткую», теоретически нео-
граничен. Более того, держатель опциона психологически бо-
лее устойчив к колебаниям рынка. Например, если бы перед
ожидаемым понижением акции пошли вверх, продавец «в ко-
роткую» мог бы не устоять перед искушением сразу же зак-
рыть свою короткую позицию. С другой стороны, покупатель
опциона «пут», зная, что больше 400 дол. уплаченной премии
он не потеряет, спокойно пережил бы временное повышение и
дождался запланированного спада рынка.
Необходимо, однако, заметить, что если бы цена акций дол-
гое время оставалась неизменной и опустилась до 34 дол. толь-
ко в августе, продавец «в короткую» все равно получил бы свои
326
30% прибыли, тогда как опцион истек бы еще в июле, не при-
неся своему владельцу никакой прибыли.
Спекулянты, будьте бдительны! У любой покупки опциона
«пут» или «колл» могут быть три исхода, и два из них не сулят
ничего хорошего.
Продажа опционов
Английское название продавцов опционов «writer» (букв,
«клерк» или «стряпчий») вошло в обиход, когда вторичный ры-
нок опционов только создавался и положения каждого нового
заключаемого контракта тщательно расписывались. Сегодня
опционами торгуют по стандартным правилам, но термин со-
хранился до сих пор.
Предлагая опцион, продавец в первую очередь рассчитыва-
ет получить дополнительный доход в виде премии, уплаченной
покупателем. Иногда эта премия просто вносит свой вклад в
общую доходность портфеля продавца. В других случаях она
служит компенсацией неблагоприятного изменения цены ак-
ций, лежащих в основе опциона, но эта компенсация, разуме-
ется, не превышает суммы премии.
Предположим, что держатель 50-долларовых акций компа-
нии CDE продает опцион «колл» на них за премию, равную 5.
Если цена акций не изменится до истечения срока опциона,
продавец опциона сможет записать премию в свой дополни-
тельный доход. Если же акция подорожает, она может быть
востребована покупателем опциона, а это означает, что про-
давец опциона фактически продает эти акции по цене 55 дол.
327
Таким образом, максимальная прибыль продавца опциона сво-
дится к сумме премии.
Премия также служит инструментом хеджирования (страхо-
вания) риска снижения цены акции до 45 дол. Если акция пони-
жается на величину большую, чем полученная премия, продавец
опциона терпит убыток. Очевидно, что продажа «покрытых» оп-
ционов «колл» повышает общую доходность портфеля только в
том случае, если цена акций, лежащих в его основе, не увеличи-
вается и не снижается на величину большую, чем премия.
Если покупка опционов в каждом случае подразумевает оп-
лату наличными, то продажа опционов связана с более слож-
ной бухгалтерией. Опционы продаются в основном через га-
рантийный счет. Они могут продаваться с покрытием или без
него. Покрытие опциона «колл» означает, что продавец депо-
нирует у брокера точно такое количество акций, лежащих в
основе опциона, какое будет продано в случае его исполнения.
При исполнении покрытого опциона его продавец по своему
выбору либо поставит депонированные акции, либо купит для
поставки такие же акции на открытом рынке. Последний вари-
ант могут предпочесть те продавцы опционов, которые ранее
купили акции, положенные в основу опциона, по невысокой
цене, с тем чтобы теперь не платить высокий налог на прирост
капитала.
«Голый» (непокрытый) опцион «колл» (продаваемый с обес-
печением наличными деньгами) можно продать только через
гарантийный счет. В подобной ситуации брокер требует, чтобы
в его распоряжении всегда имелась сумма денег продавца оп-
циона, достаточная для покупки акций на открытом рынке в
случае исполнения опциона. Опцион «пут» считается покрытым,
328
только когда он компенсирован «акция на акцию» длинной по-
зицией другого опциона «пут» с такой же или более высокой
ценой исполнения. Требования обеспечения маржи для прода-
жи непокрытых опционов «пут» и «колл» одинаковы. При каж-
дом использовании гарантийного счета продавцу опциона сле-
дует рассчитывать окончательную доходность опционной сдел-
ки, основываясь на сумме депонированных денег.
Продажа «голого» опциона «колл» связана с гораздо более
высоким риском, нежели продажа покрытого опциона. Если
цена акций не меняется или снижается, «голый» опцион «колл»
может принести хорошую доходность вклада на гарантийном
счете. Но в случае роста акций продавцу придется из своего
кармана оплатить каждый пункт повышения их цены, превыша-
ющий сумму полученной премии. Убытки продавца непокрыто-
го опциона «колл», как и продавца акций «в короткую», теоре-
тически не ограничены.
Некоторые продавцы опционов, стремясь повысить свой
доход от премий, используют комбинации опционов «пут» и
«колл». Этот метод торговли известен также как «вариативное
хеджирование». На одну сотню имеющихся у него акций от-
дельного наименования хеджер продает несколько опционов.
Например, инвестор, имеющий 100 акций компании EFG ценой
40 дол. каждая, продает на них три опциона «колл». Премия за
каждый опцион равна 4, и, таким образом, общий доход от пре-
мий — 12. По определению, один опцион является покрытым, а
два «голыми». Суммарная премия может компенсировать зна-
чительное снижение имеющихся у инвестора акций — до 28 дол.
Однако если цена акции повышается, то каждый пункт роста
выше 46 дол. означает увеличение убытка хеджера на 2 дол. до
тех пор, пока опционы не будут наконец исполнены. При цене
329
46 дол. премия 12 дол. компенсирует 6 дол. прироста цены каж-
дой акции, лежащей в основе каждого «голого» опциона.
Таким образом, при вариативном хеджировании существу-
ет 2 точки (цены) безубыточности, и при любой цене между
ними хеджер получает прибыль. В данном примере высший и
низший уровни безубыточности составляют 28 и 46 дол. соот-
ветственно. Каждый дополнительный проданный опцион ото-
двигает нижнюю границу безубыточности, но в то же время
снижает верхнюю. Продавец получает более высокий доход от
премий, но также подвергается большему риску, связанному с
продажей непокрытых опционов «колл». Из-за этого повышен-
ного риска в сочетании со сложностью прогноза краткосроч-
ных колебаний цен продажа «голых» опционов «колл» едва ли
оправданна. Даже при 100%-ной уверенности в понижении цен
на акции продажа таких опционов является далеко не самым
лучшим способом использовать предполагаемое понижение к
своей выгоде. Короткая продажа акций или покупка опциона
«пут» принесет гораздо большую прибыль при резком сниже-
нии акции, поскольку прибыль продавца опциона всегда огра-
ничена суммой полученной премии.
Любой продавец может в любой момент прикупить равно-
значный опцион для закрытия своей позиции, а не ждать исте-
чения срока опциона. Например, покрытый опцион «колл» на
акции компании GHI ценой 50 дол. был продан с премией, рав-
ной 5. Цена акций, лежащих в основе этого опциона, которые
продавец приобрел по 50 дол., повышается до 55 дол., а пре-
мия до 7. Если акция, предположительно, будет расти и даль-
ше, продавец опциона может купить такой же опцион с преми-
ей, равной 7. Закрытие «короткой» позиции приведет к убытку
от опционной сделки в размере 2 дол., но сохранит 5дол. не-
330
реализованного прироста капитала от роста курсовой стоимо-
сти акций и возможность получения еще большей прибыли,
если акция будет расти в цене, как ожидается.
Продавцы опционов «пут», как и продавцы опционов «колл»,
рассчитывают обратить получаемую премию в дополнительный
доход. Поскольку продавцы опционов «пут» принимают обяза-
тельства купить, а не продать акции, контракты, предлагаемые
ими, «не покрыты» акциями, как в случае с опционами «колл».
Несмотря на описанную выше возможность продажи покрытых
опционов «пут», такие контракты в основном продаются без
покрытия акциями, но под обеспечение деньгами. Фактически,
если два опциона «пут» и «колл» имеют одинаковые премии,
цены исполнения и сроки, максимальные риски и выгоды про-
давцов обоих опционов после их продажи будут равны. При
исполнении опционов премия, получаемая продавцом опциона
«пут», снижает цену покупки акций точно так же, как премия от
продажи покрытого опциона «колл» является частью выручки
от продажи.
Продажа опционов «пут», как и опционов «колл», приносит
продавцу наибольшую отдачу когда цена акций, лежащих в его
основе, не уменьшается и не увеличивается на величину, пре-
вышающую премию.
Оценка величины премии
В каждый отдельный момент времени на величину премии
опциона оказывают воздействие следующие факторы.
(1) Существующее или предполагаемое соотношение между
текущей ценой акций, лежащих в основе опциона, и ценой
его исполнения.
331
Опцион «в плюсе»
«Нулевой» опцион
Опцион «в минусе»
«Колл» на акции XYZ
с ценой исполнения
40 дол.
«Пут» на акции
XYZ с ценой
исполнения 40 дол.
Цена исполнения
Цена исполнения
Свыше 40
40
Ниже 40
Ниже 40
40
Свыше 40
(2) Время, оставшееся до срока исполнения опциона.
(3) Подверженность акций, лежащих в основе опциона, цено-
вым колебаниям.
(4) Дивиденд, выплачиваемый по акциям в основе опциона.
(5) Текущий уровень и вероятное направление движения про-
центных ставок.
Все эти факторы служат основой для определения величи-
ны премий всех опционов, и любое изменение этих факторов
влияет и на уровень премий.
В действительности определение типа акций и вероятного
направления движения их цены не решает до конца проблему
выбора среди множества предлагаемых опционов одного, обес-
печивающего оптимальное сочетание степени риска и выгоды.
Решение этой задачи покупатель опциона должен начать с по-
иска ответов на два вопроса.
(1) Каков диапазон ожидаемого движения цен на акции?
(2) Сколько времени займет это ожидаемое движение?
Проще говоря, премии опционов каждого типа имеют две
шкалы измерения. Вертикальная шкала отражает отношение
цены акции к цене исполнения опциона, а горизонтальная шка-
ла указывает время. Если покупатель опциона ответит на эти
два вопроса, ему будет легче оперировать этими измерениями.
Вертикальная шкала
Как показано в таблице, помещенной вверху страницы, от-
ношение цены акции к цене исполнения опциона может прини-
мать три значения в зависимости от типа опциона: опцион «в
332
плюсе» (или, как еще говорят, «в деньгах»), «нулевой» опцион и
опцион «в минусе» («вне денег»).
Опцион «колл» находится «в плюсе», если цена акций, лежа-
щих в его в основе, поднимается выше цены исполнения, «на
нуле», если цена акций равна цене исполнения, и «в минусе»,
если цена акций опускается ниже цены исполнения. Для опи-
сания отношения цены акции и цены опциона «пут» применя-
ются те же термины, принимающие, однако, в данном случае
противоположное значение.
«Внутренняя стоимость» опциона «колл» «в плюсе» опреде-
ляется величиной, на которую цена акций, лежащих в его в ос-
нове, превосходит цену исполнения. Как следует из вышепри-
веденного примера, при продажной цене акции, составляющей
44 дол., внутренняя стоимость опциона равна 4 дол. Термином
«внутренняя стоимость» обозначается стоимость, которая мо-
жет быть получена держателем опциона сразу при его испол-
нении и продаже акций.
Если понятие внутренней стоимости используется для оцен-
ки премии опционов «в плюсе», то для опционов «в минусе»
используется термин «потерянная стоимость». Значение поте-
рянной стоимости противоположно значению внутренней сто-
имости. Первая выражает величину, на которую цена акции
опустилась ниже цены исполнения. Стоимость опциона с це-
ной исполнения 40 дол. «потеряет» 2 дол., если цена акции сни-
зится до 38 дол. И внутренняя, и потерянная стоимость — ве-
личины переменные и зависят от текущей цены акций, лежа-
щих в основе опциона, меняясь вместе с ней. Понятия внут-
ренней и потерянной стоимости служат характеристикой и оп-
ционов «пут», но противоположным образом.
Цена исполнения
Опцион «колл» на акции XYZ ценой 40 дол.
Цена Потерянная Внутренняя Премия Доля Временная Доля
акции стоимость стоимость в цене стоимость в цене
акции (в %) акции (в %)
52 — 12,00 13,375 25,7 1,375 2,6
50 — 10,00 11,75 23,5 1,75 3,5
48 — 8,00 10,00 20,8 2,00 4,2
46 — 6,00 8,125 17,7 2,125 4,6
44 — 4,00 6,375 14,5 2,375 5,4
42 — 2,00 4,50 10,7 2,50 6,0
40 — — 3,25 8,1 3,25* 8,1
38 2,0 — 1,75 4,6 3,75 9,9
36 4,0 — 1,125 3,1 5,125 14,2
34 6,0 — 0,50 1,5 6,50 19,1
32 8,0 — 0,25 0,8 8,25 25,8
30 10,0 — 0,125 0,4 10,125 33,8
28 12,0 — 0,06 0,2 12,6 43,1
* Наивысшая реальная временная стоимость.
К сожалению, внутренняя стоимость и потерянная стоимость
не полностью определяют значение вертикальной составляю-
щей величины премии опциона. Инвестор, приобретающий за
5 дол. опцион «колл» на акции, продающиеся на Здол. дороже
цены исполнения опциона, платит 2 дол. сверх внутренней сто-
имости премии. Эти 2 дол. выражают стоимость времени, ос-
тавшегося до истечения срока опционного контракта. Другими
словами, разница между премией и ее внутренней стоимостью
составляет его «временную (срочную) стоимость». Фактор вре-
мени становится менее значимым по мере роста цены акций и
увеличения внутренней стоимости опциона. И наоборот, когда
цена акций опускается ниже цены исполнения, величина пре-
мии полностью тождественна временной стоимости, поскольку
опцион теряет внутреннюю стоимость. Несмотря на кажущийся
скромный размер премии, ей присуща скрытая временная сто-
имость. В отличие от внутренней стоимости опциона «в плю-
се», потерянная стоимость не включается в премию. Но, даже
несмотря на то что потерянная стоимость представляет собой
лишь теоретическую, а не реальную временную стоимость, не
следует ее игнорировать.
Как видно из таблицы, помещенной вверху страницы, сте-
пень риска и выгоды для покупателя опциона «колл» снижается
по мере роста цены акций над ценой исполнения. Как следует
из той же таблицы, степень риска и выгоды повышается, когда
цена акции опускается ниже цены исполнения. По мере нара-
щивания опционом внутренней стоимости уменьшается связан-
ная с ним финансовая зависимость. Относительно высокая пре-
мия снижает восприимчивость опциона к дальнейшему росту
акций, лежащих в его основе (т.е. доходность опциона). В то
же время наличие внутренней стоимости снижает также риск.
334
Точно так же по мере увеличения потерянной стоимости
риск повышается, поскольку вероятность восстановления внут-
ренней стоимости опциона уменьшается. Возможная выгода
также увеличивается, потому что небольшое вложение в виде
премии в опцион может принести очень высокую отдачу при
хорошем росте акций, лежащих в основе опциона.
Покупка опциона оправдывает себя тем больше, чем на
ббльшую величину отклоняется цена акций от цены исполне-
ния опциона. А вероятность изменения цены акций на 10% за
несколько месяцев намного выше, чем вероятность изменения
на 30% за тот же срок.
Поэтому покупателю следует выбирать опцион, наилучшим
образом сочетающий в себе низкую премию и низкую времен-
ную стоимость, выраженную в виде процента от цены акций,
лежащих в основе опциона. Как видно из таблицы, наиболее
благоприятное сочетание находится обычно в узком диапазо-
не, границы которого располагаются чуть выше и чуть ниже
цены исполнения.
Графики на следующей странице иллюстрируют первые три
месяца (с октября 1976 г. по январь 1977 г.) торговли июльски-
ми опционами IBM с ценой исполнения 260 и 280 дол. В течение
этих месяцев июльский 260-долларовый опцион был постоянно
«в плюсе», а июльский 280-долларовый опцион «в минусе». За
этот срок колебания июльского 280-долларового опциона в про-
центном выражении превышали колебания июльского 260-дол-
ларового опциона. Поскольку оба опциона хотя бы в минималь-
ной степени обладали внутренней стоимостью, инвесторы пред-
почли опцион с более низкой премией, получая таким образом
возможность выгадать на росте акций за меньшие деньги.
IBM July 280’s
35 ---------------------------------------------------------
30----------------------------------------------------------
25----------------------------------------------------------
20----------------------------------------------------------
Il I I I I I I I I I I I I I I I I I
10/1 11/5 12/3 1/7 2/4
IBM July 260’s
40 -------------------
15
10/1
I I I I I I I I I I I I I I I I I I I
2/4
11/5
12/3
1/7
338
Как далеко «в минус» должен зайти покупатель опциона, что-
бы получить ббльшую отдачу? Ответ зависит от предполагае-
мого изменения цены акций. Возможно, инвесторы не верили
в наращивание опционом внутренней стоимости, пока цена ак-
ций не приблизилась к цене исполнения. Тем временем другие
опционы того же класса с ценой исполнения, еще более близ-
кой к цене акций, оказались более выгодными, чем данный
опцион. Это также объясняет, почему колебание акций являет-
ся важным фактором в оценке премии опционов.
Финал опциона «в минусе» можно проследить, сравнив гра-
фики, иллюстрирующие результаты истечения сроков январс-
кого 280-долларового и январского 260-долларового опционов.
Акция стоила 275дол., когда в январе 1977 г. истекли сроки
исполнения обоих опционов.
Горизонтальная шкала
Опцион представляет собой «истощимый» актив, поскольку
время, оставшееся до истечения срока опциона, имеет сто-
имость, которая убывает день ото дня. Вполне понятно, что
опцион XYZ, чей срок истекает через 2 недели, стоит меньше
(и должен иметь меньшую премию), чем другой опцион XYZ с
той же ценой исполнения, но сроком 6 месяцев.
Как уже упоминалось, премия включает в себя временную
стоимость, которая меняется вместе с отношением цены акции
к цене исполнения. Эта же временная стоимость меняется в за-
висимости от количества времени, остающегося до истечения
срока опциона. Отсюда и возникает горизонтальная шкала из-
мерения. И вполне закономерен вопрос: «Сколько времени зай-
мет ожидаемое движение цены акции в ту или иную сторону?»
339
Стоимость времени можно выяснить путем сравнения при-
веденных выше графиков, иллюстрирующих первые месяцы
торговли июльским 280-долларовым опционом IBM и после-
дние месяцы торговли январским 260-долларовым опционом.
На протяжении короткого отрезка времени в конце 1976 г. и
начале 1977 г. на рынке торговали обоими опционами. У каж-
дого была одинаковая цена исполнения и та же самая внутрен-
няя и потерянная стоимость в любой момент времени, но пре-
мия июльского опциона была все время на 10 дол. выше пре-
мии январского опциона. Вполне понятно, что январский опци-
он также гораздо чувствительнее реагировал на изменение
цены акций.
Используя принцип анализа по вертикальной и горизонталь-
ной шкале, инвестор может сравнить любые опционы одного
класса.
Рассмотрим следующий пример.
Цена закрытия обыкновенных акций Exxon Corporation 10
ноября составила 47 3/4. Инвестор, будучи уверен, что падение
акции скоро прекратится, решил изучить таблицу опционов. В
таблице были указаны следующие опционы «колл».
Январь Апрель Июль
EXXON45 з5/8 S S
EXXON 50 1 1/8 21/8 25/8
EXXON55 1/4 3/4 S
EXXON60 Г 1/4 3/4
По расчетам инвестора, акция поднимется на 10—15% в те-
чение следующих 2—3 месяцев. Его предположения оказались
верны, но какой опцион принес наибольшую прибыль?
340
Через 2 месяца, 4 января, цена закрытия акций Exxon со-
ставила 53 5/д, поднявшись на 12%. В то же время цены (пре-
мия) закрытия опционов «колл» на Exxon были следующими.
Январь Апрель Июль
EXXON45 83/4 г г
EXXON 50 3 7/в 47/8 51/2
EXXON55 7/i 6 1 11/16 S
EXXON60 г 5/16 7/8
В период с ноября по январь был зафиксирован следующий
рост цены опционов «колл» на акции Exxon, выраженный в про-
центах: Январь Апрель Июль
EXXON45 141% — —
EXXON 50 244% 129% 110%
EXXON55 75% 125% —
EXXON60 — 25% 17%
Наибольшую выгоду принесло бы приобретение январского
50-долларового опциона, поскольку его цена исполнения была
чуть выше цены акций, а срок — самым коротким.
Многие искушенные покупатели опционов развивают этот
поход, применяя метод продажи «на подъеме». После того как
премия выросла на величину, составляющую большую часть ее
потенциального роста, владелец продает опцион, и весь про-
цесс повторяется сначала. Например, если держатель опциона
Exxon предполагает, что акция вырастет еще на 10—15% в те-
чение января—апреля, он заменит январские 50-долларовые
опционы «колл» на апрельские 55-долларовые опционы «колл»,
которые продаются 4 января по 1 11/i6- Инвестор будет дер-
жать опцион, пока ожидает дальнейший рост акций или пока
341
цена акций не поднимется выше цены исполнения опциона, по-
зволив держателю опять продавать «на подъеме».
Конечно, этот пример построен на идеальном провидении
инвестора. На самом деле точное предсказание краткосроч-
ных колебаний цены акций является задачей куда более слож-
ной, а часто и невозможной. Если бы инвестор в действитель-
ности купил апрельский 55-долларовый опцион, результат ока-
зался бы весьма плачевным.
Покупателям опционов гораздо легче сравнивать премии
опционов, чем рассчитывать их стоимость в абсолютном выра-
жении. Несмотря на существующее множество сложных фор-
мул и теорий, созданных для расчета теоретической стоимос-
ти премии, даже торговцы и «создатели рынка» на крупнейших
опционных биржах поверяют теоретические выкладки профес-
сиональной интуицией. Покупатели опционов точно знают,
сколько они могут потерять на сделке, но никогда не могут точ-
но сказать, сколько они в состоянии заработать.
Продавцы опционов обладают некоторым преимуществом
при оценке стоимости премии, поскольку последнюю можно
рассматривать как доходность инвестированного капитала и со-
поставить с другими возможностями краткосрочных вложений.
Продавцы опционов знают, сколько они способны зарабо-
тать, но не в состоянии точно предсказать, сколько они могут
потерять.
Премия, которую получает продавец опциона, в принципе
является компенсацией за:
(1) принимаемый риск того, что акции, лежащие в основе оп-
циона, могут отклониться в неблагоприятную сторону до
истечения срока исполнения опциона;
342
(2) обеспечение проданного опциона акциями или деньгами в
течение срока обращения опциона.
Такая компенсация, выраженная как годовая доходность
инвестированного капитала, будет, очевидно, меняться по мере
изменения рыночной конъюнктуры. При повышении процент-
ных ставок и появлении новых привлекательных возможностей
вложения денег продавец опциона должен либо ожидать бо-
лее высокой отдачи, либо заняться поиском других альтерна-
тив вложения капитала. Обратное утверждение справедливо
для ситуации, в которой процентные ставки и доходность ин-
вестиций других видов падают.
Риск, связанный с продажей опционов, намного выше рис-
ка, присущего, например, покупке казначейских векселей. По-
этому вполне объяснимо, почему продавец опциона требует за
повышенный риск ббльшую компенсацию. Но будет ли зта ком-
пенсация превышать ставку казначейского векселя вдвое или
втрое, зависит от оценки инвестором риска и выгоды, связан-
ных с покупкой опциона. Некоторые инвесторы просто прода-
ют опционы с премией меньшей, чем премии, назначаемые
другими продавцами.
Поскольку цены опционов являются равновесными ценами,
потенциальному продавцу опциона легко рассчитать, сколько
хотят получить продавцы опционов и сколько платят их покупа-
тели, если он воспользуется ежедневно публикуемыми коти-
ровками опционов.
Потенциальный продавец, как и покупатель опциона, как
правило, сталкивается с необходимостью выбора из нескольких
вариантов цен и сроков исполнения. Продавец должен выбрать
из них один, обеспечивающий оптимальное сочетание риска и
343
выгоды. Для продавцов, как и для покупателей, это сочетание
скорее всего может обеспечить опцион с ценой исполнения
чуть выше или чуть ниже текущей цены акций, лежащих в его
основе, поскольку именно в этом ценовом диапазоне продавец
получит наибольшую «реальную» временную стоимость.
Важное значение реальной временнбй стоимости проявля-
ется наиболее очевидно при продаже «покрытого» опциона
«колл». В этом случае единственную возможную чистую при-
быль продавца фактически составляет реальная временная сто-
имость. Например, инвестор покупает акцию IJK по 60 дол. и,
привлеченный текущим высоким уровнем премии, продает
50-долларовый опцион «колл» на акции IJK за премию 12. При
немедленном исполнении опциона его продавец поставит по-
купателю акции по 50 дол. Убыток в 10 дол. от разницы в ценах
приобретения и поставки акции будет компенсирован 10 дол.
внутренней стоимости премии. Прибыль продавца составит
2 дол., которые и составляют реальную временную стоимость
премии. Даже если бы акция упала до 50 дол. и опцион остал-
ся не реализован, чистая прибыль так же составила бы 2 дол.
Естественно, если бы падение цены акции превысило общую
премию, продавец «покрытого» опциона понес бы убыток.
Покупатель и продавец опциона придают сочетанию риска и
выгоды одинаково важное значение, но только с противополож-
ными знаками: чем больше опцион «в плюсе» на момент его
продажи, тем выше присущие ему риск и выгода, и чем больше
опцион «в минусе», тем ниже связанные с ним риск и выгода.
Недавние законы о налоговой реформе внесли важные из-
менения в налоговый кодекс США, затрагивающие также про-
давцов и других инвесторов, вкладывающих деньги в опционы.
Перед совершением операций с опционами инвестору следует
344
тщательно изучить совокупное влияние новых и ранее суще-
ствовавших налоговых законов на организацию и структуру
опционной торговли.
Снижение риска
Одним из привлекательных качеств опционов является их
универсальность, т.е. опционы можно использовать по отдель-
ности или в различных комбинациях, позволяющих инвестору
создавать стратегии с разными сочетаниями риска и выгоды
вложений. Многие из этих стратегий основаны непосредствен-
но на соотношениях, описанных ниже. Один особенно популяр-
ный метод заключается в проведении операции с так называе-
мыми спредами, которые предполагают одновременную покуп-
ку и продажу опционов на одни и те же акции. Из многочислен-
ных видов встречающихся на рынке сделок со спредами в оп-
ционной торговле наиболее часто применяются вертикальный
спред и календарный спред.
Вертикальный спред
Вертикальный спред формируется за счет одновременной
покупки (создания длинной позиции) и продажи (создания ко-
роткой позиции) опционов на одни и те же акции с одинаковы-
ми сроками, но разными ценами исполнения. Календарный
спред, напротив того, предполагает использование опционов
с одной и той же ценой исполнения, но с разными сроками.
При создании длинной позиции инвестор премию уплачи-
вает, а при создании короткой — получает. Термин «спред» бук-
вально означает «разрыв» и выражает разницу в величине двух
345
премий. Если инвестор платит премию больше, чем получает,
считается, что он «купил» спред, а разница между уплаченной
и полученной суммами в данном случае называется «дебет».
Если же полученная премия больше уплаченной, то это означа-
ет, что спред «продается» с «кредитом». Например, вертикаль-
ный спред, образовавшийся в результате покупки январского
260-долларового опциона IBM по цене 7 7/8 и короткой прода-
жи январского 280-долларового опциона IBM за 2 1/s. покупа-
ется с дебетом, равным 53/4. Если опционы в данном примере
поменять местами, то спред был бы продан с кредитом, рав-
ным 5 3/4. Чем больше разница между двумя премиями при
покупке спреда, тем больше потенциальная прибыль инвесто-
ра. Но при продаже спреда инвестор должен стремиться к ми-
нимальной разнице между премиями. Уменьшение или увели-
чение разницы в премиях зависит от направления движения
акций, лежащих в основе опционов, и временнбго фактора.
Вертикальные и календарные спреды могут создаваться для
извлечения выгоды либо из повышения, либо из понижения
цены акций. Однако вертикальные и календарные спреды «бы-
ков» в целом имеют более выгодные характеристики соотно-
шения риска и прибыли, чем спреды «медведей».
Теория, на которой базируются спреды обоих видов, под-
черкивает чувствительность временнбй стоимости к сроку оп-
циона и к цене исполнения. При вертикальном спреде «быков»
инвестор надеется заместить временную стоимость внутрен-
ней стоимостью длинного опциона с более низкой ценой ис-
полнения. По мере того как цена акций подтягивается к более
высокому уровню цены исполнения короткого опциона и по
мере приближения срока исполнения временная стоимость
длинного опциона составляет все меньшую часть общей пре-
346
мии. Короткий опцион, однако, отражает только временную сто-
имость, поскольку цена акций еще не переросла более высо-
кую цену исполнения. По мере приближения срока исполнения
временная стоимость короткого опциона быстро сокращается
и, если только цена акций не поднимется выше цены исполне-
ния, опцион в конце концов так и не будет реализован. На прак-
тике, однако, изменение цены акций, лежащих в основе опцио-
на, может оказать на инвестора куда большее влияние, чем
исчезающая временная стоимость. Кроме того, спреды часто
закрываются до истечения срока исполнения.
В конце октября 1976 г., когда акции IBM продавались по
цене 256 1 /2, вертикальный спред «быков» можно было бы ку-
пить на следующих условиях.
Операция Покупка Продажа Серия опционов Январские 260-дол. Январские 280-дол. Премия 77/8 21/8 5 3/4 дебет
А в конце декабря, когда цена акции достигла 280 дол спред можно было бы «закрыть» со следующими премиями.
Операция Продажа Покупка Серия опционов Январские 260-дол. Январские 280-дол. Премия 21 3/8 47/8
16 1/2 кредит
Этот спред, таким образом, принес инвестору валовую при-
быль, равную 10 3/4 (разница между конечным кредитом в 16 1/2
и начальным дебетом в 53/4); это означает, что доходность
изначальных чистых инвестиций в размере 5 3/4 (без учета ко-
миссионных и налогов) составила 87%. Конечно, глядя на эти
347
цифры, инвестор может сказать, что выгоднее всего было бы
купить один январский 260-долларовый опцион «колл». Однако
назначение спреда заключается в снижении риска простой
длинной или короткой позиции. Покупая спред за 5 3 * * */4, инвес-
тор сократил свой капитал «под риском» примерно на 30% от
7 7/8 премии одиночного январского 260-долларового опцио-
на. И за эту дополнительную защиту от риска инвестор согла-
сился на заведомо меньшую отдачу.
При использовании вертикальных спредов как максималь-
ный доход, так и максимальный убыток можно определить из-
начально. В случае вертикальных спредов «быков» максималь-
ный доход ограничен разницей между ценами исполнения за
вычетом чистой уплаченной премии. При падении акции в ос-
нове опциона максимальный убыток сводится к чистой упла-
ченной премии. Таким образом, максимальный доход спреда
IBM мог бы достичь 14 1/4 — разница между 260 и 280 дол. (20)
за минусом чистой уплаченной премии 5 3/4. Даже если бы цена
акций, лежащих в основе, продвинулась выше цены исполне-
ния, доход не мог бы превысить 14 1/4, поскольку убыток от
короткого опциона сократил бы доход от длинного опциона. И
если бы акция упала ниже цены исполнения, убыток не превы-
сил бы 5 3/4, поскольку оба опциона остались бы нереализова-
ными. Иллюстрация этих границ прибыли и убытка приведена
на следующей странице. Кроме того, на графике видно, что у
этого спреда имеется точка безубыточности, равная 265 3/4 и
означающая, что длинный опцион должен набрать 5 3/4 внут-
ренней стоимости, чтобы компенсировать изначальный дебет.
При вертикальном спреде «медведей» опцион с меньшей
ценой исполнения продается, а опцион с большей ценой ис-
полнения покупается. В результате максимальная теоретичес-
кая прибыль на дату исполнения опциона будет равна чистой
полученной премии, а максимальный потенциальный убыток
составит разница между ценами исполнения за вычетом чис-
той полученной премии.
При выборе вертикального спреда инвестор должен руко-
водствоваться тремя принципами.
(1)Опцион следует базировать на тех акциях, цены которых
«способны» достичь или превзойти высшую цену исполне-
ния вертикального спреда «быков» или опуститься до уров-
ня или ниже наименьшей цены исполнения вертикального
спреда «медведей».
(2) Дебет, как выраженная в процентах часть разницы между
двумя ценами исполнения, должен быть возможно макси-
мальным в спреде «быков», как и кредит в спреде «медве-
дей». В процентном выражении дебет должен составлять
не более 30% в спреде «быков», а кредит — не менее 70% в
спреде «медведей». Чем меньше дебет и чем выше кредит
в каждом спреде, тем ближе их уровни безубыточности.
(3) В первую очередь следует обратить внимание на акции,
продающиеся по 50 дол. и выше, поскольку разница между
премиями составит 10 или 20 дол., а комиссия будет ниже,
чем для акций, продающихся по цене менее 50 дол.
Календарный спред
Если опционная стратегия вертикального спреда строится
на соотношении цены акций, лежащих в основе опционов, и
цены его исполнения (т.е. на вертикальной шкале оценки оп-
циона), то календарный спред опирается на временнбй фактор
(горизонтальную шкалу). В календарном спреде инвестор сна-
349
чала определяет одну нужную цену исполнения, а затем выст-
раивает спред, используя два или три опциона с разными сро-
ками исполнения в той комбинации, которая обещает быть наи-
более выгодной. В большинстве календарных спредов один
опцион с недалеким сроком исполнения продается «в корот-
кую», а другой опцион с более отдаленным сроком покупается
«в длинную». Покупка почти всех календарных спредов начина-
ется с дебета, поскольку премия долгосрочного опциона все-
гда выше премии краткосрочного опциона. С течением време-
ни, однако, спред между двумя премиями должен увеличиться,
позволяя инвестору совершить обратную покупку короткого
опциона значительно дешевле, и продать длинный опцион по
цене, чуть ниже покупной.
Покупателю календарного спреда хорошо известно простое
правило оценки опциона, описанное ранее, — опцион, прибли-
жающийся к сроку исполнения, теряет временную стоимость
намного быстрее, чем опцион, чей срок исполнения наступает
через несколько месяцев. Это правило справедливо в первую
очередь для опционов «в минусе», что хорошо видно на графи-
ке стоимости январского 280-долларового опциона IBM. Поку-
патель календарного спреда, естественно, рассчитывает, что
это же правило действует и для коротких опционов.
Выгодную покупку календарного спреда можно проиллюст-
рировать следующим примером.
В конце июня в разделе финансовых новостей газеты были
опубликованы следующие котировки:
Опцион Цена закрытия Цена Июль Окт. Янв.
НЙФБ исполнения
KLM 58 3/4 60 1 1/2 4 5
350
Инвестор, надеясь, что акции, лежащие в основе опциона,
сохранят относительную стабильность, покупает календарный
спред с дебетом, равным 1, продавая короткий октябрьский
60-долларовый опцион KLM за 4 и покупая длинный январский
60-долларовый опцион KLM за 5. В течение следующих не-
скольких месяцев цена акций колебалась в относительно не-
широком диапазоне, но в целом удерживалась на уровне, близ-
ком к цене исполнения опциона. Перед истечением срока в
октябре, когда акция продавалась по 59 дол., цена октябрьско-
го опциона равнялась 1 /2, а январского — 31/2, поскольку до
истечения его срока исполнения оставалась еще 3 месяца. В
тот момент инвестор успешно закрыл свой спред с кредитом,
равным 3. Первоначальный риск инвестора, соответствующий
100 дол., мог бы принести 200 дол. дохода (разница между кре-
дитом закрытия и дебетом открытия), даже если бы цена ак-
ций осталась на прежнем уровне. Однако в случае значитель-
ного роста или падения акций покупка спреда почти наверняка
привела бы к потере почти всего дебета. Покупка календарно-
го спреда тем выгоднее, чем шире спред, который сужается по
мере удаления цены акций от цены исполнения опциона.
Оценку календарных спредов следует проводить, исходя из
следующих требований.
(1) Опцион следует базировать на тех акциях, цена которых
будет колебаться в узком диапазоне чуть выше или чуть
ниже цены исполнения. Эффект неожиданного колебания
цены акций по значимости всегда превосходит эффект со-
кращающейся временнбй стоимости. Как уже было сказа-
но, большие отклонения цены акций в ту или иную сторону
могут привести к убытку от покупки спреда.
351
(2) Короткий опцион должен обладать большой реальной вре-
меннбй стоимостью, которая опять же присутствует в опци-
оне, чья цена исполнения близка к цене акций, лежащих в
основе опциона.
(3) Первоначальный дебет должен быть небольшим по отно-
шению к реалистичной оценке потенциального дохода от
покупки спреда. Другими словами, не стоит рисковать на-
чальным дебетом в размере, скажем, 4, если конечный до-
ход от спреда составит чистый кредит, равный 1.
Несмотря на то что вертикальные и календарные спреды
могут принести хороший доход, у этой стратегии есть три важ-
ных недостатка.
(1) Комиссионные. Комиссионные уплачиваются при каждой
покупке или продаже опциона. Поэтому при открытии и зак-
рытии сделки с обычным вертикальным или горизонталь-
ным спредом, возможно, придется заплатить комиссию
4 раза. Несмотря на то что суммы комиссионных не были
включены в приведенные выше примеры для их упрощения,
инвестору всегда следует учитывать такие расходы при рас-
чете возможной прибыли или убытка от спреда. Для стра-
тегии спредов любого типа лучше использовать несколько
опционов. Например, комиссионные расходы за 5 коротких
и 5 длинных опционов должны быть пропорционально мень-
ше, чем за 1 длинный и 1 короткий. Спред, который прино-
сит доход, полностью «съедаемый» комиссионными расхо-
дами, справедливо прозвали аллигатором.
(2) Неустойчивость цен. Точная оценка диапазона колебаний
цен на акции, лежащие в основе опциона, в краткосрочной
перспективе чрезвычайно важна для успешных операций с
352
опционами. К сожалению, это не такая простая задача, как
может показаться на первый взгляд.
(3) Досрочное исполнение. Инвестор, заключающий сделки
со спредом, в любой момент может получить от покупателя
его короткого опциона уведомление об исполнении. Веро-
ятность досрочного исполнения возрастает по мере того,
как акция, лежащая в основе опциона, наращивает внут-
реннюю стоимость. Исполнение радикальным образом из-
меняет соотношение риска и выгоды, на котором базиро-
вался расчет спреда. В итоге у продавца остается только
длинная позиция. В зависимости от обстоятельств, сложив-
шихся на момент получения извещения, инвестор, исполь-
зующий спред, может:
• исполнить длинный опцион «колл» и поставить акции;
• поставить уже имеющиеся у него акции;
• купить акции на открытом рынке;
• поставить занятые у брокера акции путем короткой про-
дажи и сохранить длинный опцион «колл» в качестве инст-
румента хеджирования.
Хеджирование
Опционы можно использовать для хеджирования риска при-
мерно таким же образом, как страховой полис для защиты от
риска особо крупного убытка. Если владелец акций не хочет их
продавать, даже несмотря на угрозу понижения их цены в не-
далеком будущем, он может купить опцион «пут», чтобы исполь-
зовать его в качестве хеджа.
353
Прежде чем применить хедж, инвестору следует учесть его
налоговые последствия. В некоторых случаях, возможно, стоит
пересмотреть предполагаемый срок держания акций. Тем не
менее хеджирование «длинной» позиции в определенных ситу-
ациях заслуживает внимания.
Хеджирование короткой продажи путем покупки опциона
«колл» против обычной позиции короткой продажи представ-
ляет для инвестора подчас неоспоримую ценность. Опасения
продавца «в короткую» связаны в первую очередь с угрозой
неограниченных убытков, которые могут возникнуть, если ак-
ции в основе короткой продажи резко пойдут вверх. Такая си-
туация «короткого сжатия» особенно неприятна, поскольку
требует дополнительного капитала для покрытия «короткой»
позиции растущей акции — в отличие от непосредственного
владения акцией, падающей в цене. Хеджирование короткой
продажи может оказаться особенно эффективным на рынке
«медведей», когда премии опционов, как правило, невысоки.
Сочетания опционов «пут» и «колл»
Зачастую непредвиденные повороты в делах корпорации
ставят ее акционеров в сомнительное положение. Инвесторы
понимают или чувствуют, что цена акций вот-вот изменится, но
в какую сторону— им неведомо. Такая ситуация может возник-
нуть, например, накануне вынесения судебного решения по
иску, предъявленному к компании. Если компания выиграет
процесс, акции могут быстро вырасти, но в случае проигрыша
они, вполне вероятно, резко упадут в цене. Пока большинство
акционеров занимает выжидательную позицию, инвесторы, ко-
Стрэддл на акции компании MNO
Покупка Продажа Прибыль/Убыток
Апрельский Апрельский Прибыль
50-дол. 50-дол.
«колл» 4,00 дол. «колл» 10,50 дол. +6,50 дол.
Апрельский Апрельский Убыток
50-дол. 50-дол.
«пут» 3,50 дол. «пут» 0,50 дол. -3,00 дол.
Совокупная Совокупная Общая
заплаченная полученная валовая
премия 7,50 дол. премия 11,00 дол. прибыль 3,50 дол.
торые не прочь рискнуть, применяют опционную стратегию
«стрэддл».
Стратегия стрэддл заключается в одновременной покупке
или продаже равного количества опционов «пут» и «колл» с
одинаковыми ценами и сроками исполнения. Такой прием по-
зволяет покупателям выгадать на значительном изменении
цены акций и в том, и в другом направлении, при этом риск
ограничивается общей суммой уплаченных премий по опцио-
нам обоих типов. Продавцы стрэддл, наоборот, стремятся к
получению крупного дохода от премий, рассчитывая лишь на
незначительное колебание цены акций.
Предположим, что торговля акциями MNO стабилизирова-
лась в начале января на уровне 50 дол. за штуку в преддверии
ожидаемых изменений в положении компании-эмитента, кото-
рые, возможно, заставят акции пойти резко вверх или вниз.
Покупатель опциона, рассчитывающий на значительное коле-
бание цены в течение следующих 3 месяцев, но не уверенный
в направлении этого колебания, заключает, что было бы вы-
годно купить стрэддл. Он одновременно покупает апрельский
50-долларовый «колл» за 4 и апрельский 50-долларовый «пут»
за 3 1/2. К началу апреля акция выросла на 20% до 60 дол. за
штуку. Теперь премия за «колл» составляет 10 1 /2, а премия за
«пут» упала до 1/2. Если стрэддл теперь завершается путем зак-
рытия сделок по продаже, покупатель опционов получит 3,50
(350 дол.) валовой прибыли от первоначальных инвестиций в
размере 7,50 (750 дол.), как показано выше.
Учитывая срок, оставшийся до исполнения, возможно, име-
ет смысл рискнуть и дождаться истечения срока исполнения
опциона «пут», вместо того чтобы продавать его. Цена опциона
355
«пут» еще может подняться в случае неожиданного снижения
цены на акции.
Конечно, можно было бы исполнить «колл» и получить ак-
ции для их перепродажи с прибылью. На практике, однако,
большинство сделок стрэддл завершаются закрытием сделок
продажи или покупки.
Если бы акции не поднялись, а резко упали в цене, прибыль
принес бы опцион «пут», а не «колл». Закрытие «длинной» по-
зиции, или исполнение опциона «пут», привело бы фактически
к тому же результату, что и исполнение прибыльного опциона
«колл».
Этот упрощенный пример указывает инвестору несколько
важных принципов стратегии стрэддл.
(1) Совокупная премия опционов указывает на уровень безу-
быточности для конкретной сделки стрэддл. До реализа-
ции какой-либо прибыли цена акций, лежащих в основе,
должна подняться или опуститься на величину, равную со-
вокупной премии опционов. В приведенном выше примере
уровни безубыточности составляли 57 1 /2 и 42 1 /2, посколь-
ку первоначальная премия была равна 7 1/г, или 15% цены
акции. Цена акции должна отклониться в ту или иную сто-
рону по меньшей мере на 15%, прежде чем сделка стрэддл
могла бы стать прибыльной. Вот почему инвестору следует
стремиться к уплате минимальной суммы премий и заклю-
чению контрактов с реалистичными условиями.
(2) Стратегия стрэддл связана с арбитражем комиссионных по
двум опционам. Как и в случае применения других опцион-
ных стратегий, таких, как спреды и вариативное хеджиро-
Здесь представлены простые графики, иллюстрирующие прибы-
ли и убытки, которые характерны для каждой из стратегий
Длинный
«колл»
Короткий
«колл»
Длинный
«пут»
Короткий
«пут»
«Бычий»
спред
«Медвежий»
спред
Длинный
стрэддл
Короткий
стрэддл
вание, при использовании стрэддл следует точно подсчи-
тать многочисленные комиссионные расходы, которые мо-
гут превратить выгодную сделку в убыточную. Кроме того,
инвестору следует получить консультации о налоговых по-
следствиях каждой конкретной сделки.
(3) При всей заманчивости возможного получения двойной пре-
мии потенциальному продавцу стрэддл не следует забы-
вать, что значительное колебание цен на акции может при-
вести к крупным убыткам. Продавцу, не имеющему в соб-
ственности акций, на которых базируется опцион, в случае
резкого роста цен на них придется покупать зти акции на
рынке. При падении цен и исполнении опциона «пут», инве-
стору придется выложить крупную сумму наличными за ак-
ции, предъявленные к покупке.
Выше приведены упрощенные графики, демонстрирующие
прибыльность и убыточность каждой из рассмотренных стра-
тегий.
Опционы «пут» и «колл» можно использовать и в других со-
четаниях, создающих различные виды стратегии «награда за
риск», такие, как «стрип» (т.е. два «пута» и один «колл») или
«стрэп» (т.е. два «колла» и один «пут»). Количество сочетаний
практически не ограничено, и названия их звучат не менее за-
мысловато, чем предыдущие (long butterfly, short butterfly, long
strangle, short strangle, ratio call spread, ratio put spread, call ratio
back-spread, put ratio back-spread, box, conversion).
Однако не следует торопиться с использованием этих и дру-
гих методов, пока не будет отточена техника операций с от-
дельными опционами «пут» и «колл». Но даже и после этого
каждый новый метод необходимо тщательно взвешивать, осо-
357
бое внимание уделяя налогам, требованиям обеспечения мар-
жи, комиссионным. Иногда инвесторы на собственной практи-
ке убеждаются в том, что покупка или продажа незатейливого
опциона «пут» или «колл» оказывается более эффективной, чем
хитросплетение новомодных методов и схем.
Другие опционы
За последние годы в опционных сделках помимо акций ста-
ли использовать множество других финансовых инструментов:
процентные ставки, валюту и, что наиболее важно, фондовые
индексы. Заключая опционные сделки по индексам, инвестор
может покупать или продавать опционы «пут» и «колл» по це-
лым группам акций так же, как по отдельным акциям. Группы
могут быть небольшими и охватывать акции компаний опреде-
ленной специализации, например производство компьютерных
технологий, или представлять широкие высокодиверсифици-
рованные рыночные индексы, такие, как S&P 500 (SPX) или ры-
ночный индекс НЙФБ.
Фактически инвесторы сегодня имеют возможность покупать
или продавать опционы на рыночную конъюнктуру. Одним из
наиболее популярных индексов сегодня является общий ры-
ночный индекс Американской фондовой биржи, отражающий
состояние индекса Доу-Джонса. Этот индекс содержит многие
элементы промышленного индекса Доу-Джонса и с большой
точностью воспроизводит его изменения. Индекс АФМ повто-
ряет движение Доу-Джонса в пропорции приблизительно 1 к 5,
т.е. при каждом колебании индекса Доу-Джонса на 5 пунктов
индекс АФМ изменяется на 1. Теперь инвестор, ожидающий в
ближайшие месяцы определенное движение рыночной конъ-
358
юнктуры, традиционно измеряемой индексом Доу-Джонса, мо-
жет использовать опционы «пут» и «колл» на индекс АФМ как
элемент стратегии формирования и управления инвестицион-
ным портфелем.
В целом премии индексных опционов оказываются завышен-
ными гораздо чаще, чем премии опционов на отдельные ак-
ции... вероятно, под влиянием хеджирования. Инвесторы, не
располагающие персональным компьютером, должны быть осо-
бенно осмотрительны при заключении сделок с индексными
опционами. Для дальнейшего изучения этого предмета можно
порекомендовать две книги Кена Трестера (Ken Trester):
Complete Option Player и The Option Player's Advanced
Guidebook. Для владельцев компьютеров существует широкий
выбор специальных программ, которые можно купить в боль-
шинстве магазинов.
Заключение
Успешное проведение опционной сделки — задача не из
легких. Инвестору приходится не только угадывать будущее
направление движения акций, но и момент начала и хотя бы
приблизительный диапазон такого движения.
Как было показано выше, опционная стратегия «пут» и
«колл» может быть использована на любом рынке. Опционы
можно применять как отдельно, так и в комбинациях, обеспе-
чивающих разные сочетания выгоды и риска. Однако в конеч-
ном счете успех операций с опционами зиждется на точной
оценке внутреннего потенциала акции или индекса, лежащих в
основе опциона.
Алфавитный указатель
А
АДР. См. Американские
депозитарные расписки (АДР)
Активы 14, 16, 18, 69, 73, 79
Акции 13, 20, 23, 25, 26, 27, 28, 37,
38, 41,58, 75, 84-85
без номинала 74
взаимного фонда 158, 159
в обращении 17, 18, 19, 22, 73,
84
доходность 24, 222, 305
«доходные» 136
контрконъюнктурные 147
котируемые 47, 49, 50, 53-54,
58, 60
лежащие в основе опциона 316,
334
обыкновенные 59, 73, 74, 188,
196, 201, 212, 221, 222
привилегированные 73, 198, 206,
208, 220-222
риск 297
«роста» 136, 163, 171, 174
сертификат 27, 74, 126, 198
сравнение 136
цена 22, 22-25, 27, 28, 53, 99,
106, 108, 177-188, 201, 215,
298, 299, 301,303, 310, 311,
323
Акционер 16, 17, 18, 19, 20, 21, 24,
59, 68, 73, 75, 126
ежегодные собрания 18, 67, 68
Акционерная компания 16
открытого типа 36
Акционерный капитал 13, 18, 21, 22,
71,73, 86
Американская фондовая биржа
(АФБ) 34, 43, 52, 96, 97, 316-
317
Американские депозитарные
расписки (АДР) 250
Амортизация 71
Анализ ценных бумаг 65, 66, 88
Арбитраж 153-154,355
Б
Базисная процентная ставка 111,
179, 200
Балансовая стоимость 73, 74, 85
Балансовый отчет 21, 69, 71-74, 82
Биметаллизм 258, 263
Брокер 38, 41,42, 46, 53, 54, 55,
58, 109, 110, 119-124, 320,
321,327
дисконтный 124
Брокер-дилер 57, 58
Брокерская компания 48, 49, 53,
121, 126, 321, См. также
Брокер
Брокерский счет 125
В
Валовая прибыль 71
Векселя к погашению 72
Венчурные (рйсковые)капиталисты
16, 18
Вертикальный спред 344-348
Взаимные фонды 156, 158-162. См.
также Открытые фонды
без нагрузки 157
денежного рынка 160
доходные 160
международные и всемирные
253-254
облигационные 160
обыкновенных акций 159,161
сбалансированные 160
с нагрузкой 157
«Взбалтывание» 121
Внебиржевой рынок 34, 38, 46, 49,
50, 52, 55, 58, 59, 97, 219
Внутреннее финансирование 20
Восходящий треугольник 283
Временная стоимость 334, 338,
343, 350, 351
Вторичный рынок 36, 46-52
Г
Гарантийный счет (счет маржи) 127,
136-141,327
«Голый» (непокрытый) опцион 327
Государственные облигации 199
Государственные ценные бумаги
222-227
Государственный долг 267, 268
д
Дата погашения облигаций 197
Дебентуры 18, 73, 197
360
Дебиторская задолженность 72
Деловой цикл 111, 112
Денежная масса 266-268, 303-304
Денежный рынок 227-233
Депозитные сертификаты 232
Дефицит бюджета 267
Диапазон рынка 102-103,310
Дивиденд 20, 21, 24, 25, 27, 73, 87,
95, 96, 106-109, 134, 201, 221
на акцию 20-21,78
Дилер 46, 55, 56, 57
Дисконт 198, 203, 216, 217
«Дисконтный» брокер 124
Дискреционный капитал 118
Долг 18, 73
Долгосрочный долг 73
Доналоговая прибыль 71
Досрочное погашение 205-207
ДОТ 56
Доходность
активов 79
акций 24, 222, 305
инвестиций 134-136
казначейских векселей 305
капитала 75, 78, 79, 85-87, 168
облигаций 200-205, 220
Доходность к погашению 135, 202,
203, 205
«Доходные» акции 136
Доходные фонды 160
Дробление акций 93,106-109
Е
Ежегодные собрания акционеров
18, 67, 68
3
Закладной лист (закладная) 18
Закон Грешема 262-263
Закрытые фонды 156, 251-253
Залог 18
Золотой стандарт 259, 260
И
Инвестиции 26, 27, 29, 36, 43, 73,
87, 133, 188, 233
в акции 73, 147-151
в золото и серебро 270-271,
271-273
в облигации 196,212,217
доходность совокупная 134-136
зарубежные 237-254
Инвестиционная компания 156, 158
Инвестиционная программа 118,
119
Инвестиционная стоимость 213,
214, 215
Инвестиционное планирование
118-119
Инвестиционный банкир 43, 45, 46
Инвестиционный клуб 155
Инвестиционный консультант 128-
130
Инвестиционный портфель 29, 59
Инвестор 21, 26, 27, 28, 29, 30, 46,
53, 59, 62, 66, 67, 68, 79, 85,
108, 109, 112, 114, 120, 207,
277, 323, 324
в золото 262, 266, 273
в облигации 199, 202, 207, 215,
226
в опционы 322, 334, 338, 339,
341,345, 346, 357
институциональный 59, 60
Индекс 500 компании Standard &
Poor (S&P 500) 95, 297, 305,
357
Индекс АФМ 357
Индекс бюро коммерческих
исследований 112
Индекс Доу-Джонса 92-96, 288,
357, 358
Индекс НЙФБ 95, 357
Индексные фонды 160
Индекс потребительских цен (ИПЦ)
112, 303
Индекс фьючерсных контрактов
(ИФК) 267
Индекс цен производителей (ИЦП)
112, 267
Институциональный брокерский дом
49
Институциональный инвестор 59, 60
Инфляция 112,259,268,272
Ипотечные облигации 18, 73
ИПЦ. См. Индекс потребительских
цен (ИПЦ)
ИФК. См. Индекс фьючерсных
контрактов (ИФК)
ИЦП. См. Индекс цен
производителей (ИЦП)
К
Казначейские билеты 223, 225
Казначейские векселя 223
Календарный спред 345, 348-352
361
Капитал
акционерный 13,18,21,22,71,
73, 86
оборотный 16, 72
собственный 18,69,71,73,74,
75, 86
Кассовый отчет 69, 83
Комиссионное вознаграждение
(комиссия) 38, 40, 46, 47, 58,
121, 124, 351
Комиссионный брокерский дом 49
Комиссия по ценным бумагам и
биржам (КЦББ) 34, 46, 47, 48
Коммерческие векселя 232
Конверсионная цена 214-215
Конвертируемые облигации 211 —
217
с нулевым купоном 216-217
Контрконъюнктурные акции 147
Короткая продажа 109,148-151,
306-309,329
Корпоративные облигации 199,218,
219
Корпорация 16, 17, 34, 66
открытого типа 36
Коэффициент бета 297-298
Коэффициент конверсии 214
Коэффициент коротких продаж
членов биржи 308
Коэффициент нестандартных
коротких продаж 307
Коэффициент реинвестирования
78, 79, 168
Коэффициент текущей ликвидности
82
Коэффициент удержания 75, 78, 79
Коэффициент цена—прибыль (Ц/П)
23, 24, 25, 99, 179-183
Краткосрочные обязательства 72,
82
Кредиторская задолженность 72
Купонная ставка (купон) 197, 201,
202, 205
КЦББ. См. Комиссия по ценным
бумагам и биржам (КЦББ)
Л
«Лакмусовая бумажка» 82
Лимитный приказ 56, 142
Лимитный приказ «стоп» 143
Лондонская международная
фондовая биржа 248-249
м
Маржа 127, 136-141, 150, 151, 310,
325, 328
Международные и всемирные
взаимные фонды 253-254
Многонациональные компании 251
Модель
«обратного движения» 284,285,
286
«поддержки и сопротивления»
280
«разрыва» 286
Момент инвестирования 133
Муниципальные облигации 217-220
с общей гарантией 219
основная сумма займа 219
под доход 219
н
НАЗДАК 50, 58, 60, 250
Накопление 174
Наличный счет 127
Налоги 80-81, 151-153
Национальная ассоциация дилеров
по ценным бумагам 47, 50
Национальная служба котировок 58
«Недискреционный» счет 129
Неплатежеспособность 18, 207, 208
Нераспределенная прибыль 21
Нестандартный лот 56, 108,307,
308
Нисходящий треугольник 283
Номинальная стоимость акций 74
Номинальная стоимость облигаций
197, 198, 201,202, 216
Норма дивидендного дохода 23, 24,
25, 134
Норма доходности 75
Норма прибыли 85, 86, 87
валовой 80, 86
операционной 80, 86
чистой 81,86,87
Нью-Йоркская фондовая биржа
(НЙФБ) 34, 41, 47, 48, 49, 50,
52, 53, 56, 60, 95, 97, 99, 100,
140, 250, 306, 310
О
Облигации 18, 37, 38, 58, 196-200,
202, 205, 206, 208, 222
государственные 199
362
Облигации (продолжение)
дата погашения 197
дисконт 198, 202
доходность 200-205, 220
доходность к погашению 202
именные 197
конвертируемые 211-217
конвертируемые с нулевым
купоном 216-217
корпоративные 199, 218, 219
купонная ставка (купон) 197,201,
202, 205
муниципальные 217-220
на предъявителя 197
номинальная стоимость 197, 198,
201, 202, 216
основная сумма займа 197, 207
правительства США 223, 226
премия 202
процентная ставка 197
рейтинг 207-211
сертификат 197
соглашение об эмиссии 211
сроки погашения 205
срок обращения 197
текущая доходность 202
цена 198, 201, 213, 214
Облигационные таблицы 203
Облигационные фонды 160
Оборачиваемость капитала 86, 87
Оборотные активы 72, 82
Оборотный капитал 16, 72
Объект инвестирования 133
Объем продаж 70, 85, 86, 103-106
Объем торговли 100, 279, 282, 310
Обыкновенные акции 59, 73, 74,
188, 196, 201, 212, 221, 222
Обязательства 69,71,73
Операции на открытом рынке 230,
231
Операционная прибыль 71
Операционные издержки 71
Оптовая сделка 47
Опцион 96, 315, 316, 350, 351, 357
акции, лежащие в основе 316
в минусе 332
внутренняя стоимость 332, 334
в плюсе 331
временная (срочная)стоимость
333
«колл» 148,316,323,324,325,
327, 330, 353-357, 355, 356
нулевой 332
покрытый 327
покупка 322-326
потерянная стоимость 332, 334
Опцион (продолжение)
премия 322
продажа 326-330
«пут» 147,316,324,325,327,
329, 330, 352, 353-357, 354,
356
риск 344-353
цена акции 323
цена исполнения 316
Опционная клиринговая корпорация
321
Опционные бумаги с ликвидным
доходом 216
Основная сумма займа 197, 207
Отклонение скользящего среднего
значения 295-297
Открытые фонды 156
Открытый приказ 144
Отрицательный оборотный капитал
72
Отчет
балансовый 21,69,71-74,82
кассовый 69,83
о прибылях и убытках 19, 21, 69,
70-71,80, 81, 86, 103-106
Официальный представитель 46,
54, 57
п
Пассивы 69
Первичное публичное предложение
36
Первичный рынок 34, 43-46
Подписка 46, 48
Подписчик 45
Покрытый опцион 327
Покупка опционов 322-326
Поток денежных средств 83-85
Премия 206, 325, 330, 334, 358
Прибыль 19, 20, 22, 25, 69, 86, 95,
96
валовая 71
в расчете на акцию 20, 23, 24,
78, 84, 85, 99, 134, 304
доналоговая 71
нераспределенная 21
операционная 71
распределение 20
реинвестирование 21,25,78
чистая 19-22,71,75,79,84,86
Приведенная стоимость 184-188,
187
Привилегированные акции 73,198,
206, 208, 220-222
номинальная стоимость 220
363
Приказ«стоп» 143
Прирост капитала 27, 134, 203, 212,
323
и налог 151
Продажа опционов 326-330
Проспект эмиссии 45
Процентная ставка 197, 199, 200,
205, 212, 231, 232
базисная 111, 179, 200
денежного рынка 200
учетная 230
федерального финансирования
200
Публичное предложение акций 45
Р
Резервные требования 230
Реинвестирование 21, 25, 78
Рейтинг 207-211
Рентабельность 81, 87
Рисковый капитал 118,119
Риск 148, 149
акции 297
и выгода 130-131
инвестора 270
Рынок «быков» 38, 102, 285
Рынок «медведей» 102,146,284
Рыночные приказы 142
С
Сбалансированные фонды 160
Себестоимость реализованной
продукции 70
Серийное погашение 218
Сертификат акций 27,74, 126, 198
Синтетический рыночный индекс 96
Скользящее среднее значение 295-
297
Слияния 153, 154
Собственный капитал 18,69,71,73,
74, 75, 86
Совет директоров 17, 18, 20, 68,
106
Совокупная доходность инвестиций
134-136
«Создатель рынка» 57, 58
Спекулянт 26, 148, 326
Специалист 55, 56
Спред 54, 55, 344, 346, 350, 351
Срок обращения 197
Срок погашения 205
Ставка федерального
финансирования 200
Стандартный лот 53, 108
Столбиковые диаграммы 278-279,
286, 288, 301
Структура капитала 82-83
Стрэддл 354, 355, 356
СуперДОТ 56
т
Таблицы котировок 96, 97, 100, 102,
110
Таблицы фондовых опционов 317-
321
Текущая доходность 202, 203
Теория волн Эллиота 294
Теория Доу 288, 294
Технический анализ 277, 286, 288,
296, 298, 301, 302, 310-312
индикаторы 302-309
Товарно-материальные запасы 72
Токийская фондовая биржа (ТФБ)
241
Торговец 27
ТФБ. См. Токийская фондовая
биржа (ТФБ)
У
Уличная биржа 42, 43
Усреднение денежных затрат 144-
146, 174
Уставный капитал 17
и акции в обращении 17
Учетная ставка 230
Ф
Федеральная резервная система
(ФРС) 195, 200, 225, 229-233
Фигурные диаграммы 298-300
Финансовая ответственность 16
Финансовые отчеты 21, 65, 66, 68-
74, 74, 85
Финансовый анализ 88
Фондовая биржа 37, 38, 40, 47, 49,
52
Фондовые индексы 92, 102, 357
Фондовый брокер 46
Фондовый рынок 25, 27, 38, 52, 59,
60, 62, 92, 93, 94, 100, 102,
227, 303
циклы 312
Фонд погашения 206
Фонды денежного рынка 160
Фонды муниципальных облигаций
160
364
Фонды обыкновенных акций 159,
161
Франкфуртская фондовая биржа
(ФФБ) 247
ФРС. См. Федеральная резервная
система (ФРС)
Фундаментальный анализ 277
ФФБ. См. Франкфуртская фондовая
биржа (ФФБ)
X
Хеджирование 148, 149, 327, 328,
329, 352-353, 355
ц
Ц/П. См. Коэффициент цена—
прибыль (Ц/П)
Цена акции 22-25, 27, 28, 53, 99,
106, 108, 177-188, 201, 212,
278, 279, 280, 282, 286, 298,
299, 301,303, 310, 311, 323
конверсионная 214
отклонение скользящего
среднего значения 295-297
Цена акции (продолжение)
покупки 54, 58, 300
продажи 54, 58, 300
прорыв 281, 299
Цена исполнения опциона 316,334
Цена конверсии 212
Цена конверсионного паритета
214-215
Цена облигации 198, 201, 213, 214
Цена фондового опциона 316
Циклы фондового рынка 312
ч
Чикагская опционная биржа (ЧОБ)
315, 316, 321
Чистая прибыль 19-22,71,75,79,
84, 86
ЧОБ. См. Чикагская опционная
биржа (ЧОБ)
Я
«Японские свечи» 301-302